Author: Рудык Н.Б.
Tags: финансы государственные финансы финансы государственного сектора банковское дело деньги экономика экономические науки менеджмент
ISBN: 5-7749-0377-Х
Year: 2004
Text
Серия
"СОВРЕМЕННЫЕ ФИНАНСЫ И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ"
Н.Б. Рудык
СТРУКТУРА
КАПИТАЛА.
КОРПОРАЦИИ
теория и практика
Академия народного хозяйства
при Правительстве Российской Федерации
Москва
Издательство "ДЕЛО"
2004
УДК 336.64
ББК 65.261
Р83
Серия издается
кафедрой корпоративного управления и финансов
Высшей школы международного бизнеса
Академии народного хозяйства при Правительстве РФ
Рудык Н.Б.
Р83 Структура капитала корпораций: теория и практика. -
М.: Дело, 2004. - 272 с.
ISBN 5-7749-0377-Х
Эта книга - первое систематическое изложение современной теории
структуры капитала на русском языке. Она знакомит читателя с клас-
сической теорией структуры капитала и со всеми неоклассическими мо-
делями оптимальной структуры капитала. В книге собраны и проана-
лизированы результаты наиболее значимых эмпирических исследова-
ний, посвященных влиянию структуры капитала на текущую
рыночную стоимость компании. Автор предлагает новый подход, кото-
рый позволяет объединить разрозненные, часто противоречащие друг
ДРУГУ теории оптимальной структуры капитала в единое целое.
Рекомендуется научным работникам, преподавателям и аспиран-
там, студентам старших курсов экономических вузов и слушателям
программ MBA, специализирующимся в области финансов и страте-
гического менеджмента, финансовым директорам, инвестиционным
менеджерам и управляющим компаниями.
УДК 336.64
ББК 65.261
ISBN 5-7749-0377-Х
© Издательство «Дело», 2004
Моим
родителям
Содержание
Предисловие................................................6
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ........10
Глава 2. В поисках оптимальной структуры капитала.........39
Глава 3. Модели стационарного соотношения.................45
Глава 4. Модели асимметричной информации.................61
Глава 5. Модели агентских издержек.......................82
Глава 6. Модели корпоративного контроля.................109
Глава 7. Модели стэйкхолдеров...........................129
Глава 8. Структура капитала и конкурентная
стратегия корпорации..................................146
Глава 9. Структура капитала и современная теория
опционного ценообразования............................159
Глава 10. Эмпирические исследования структуры
капитала корпораций...................................169
Глава 11. Корпорация как манипулятор.....................206
Глава 12. Поведенческая теория структуры капитала........222
Приложение I. О пресловутом «финансовом рычаге» и о том,
что он поднимает......................................240
Приложение II. Об опционах...............................245
Литература...............................................259
5
Предисловие
«Краеугольный камень современной
теории корпоративных финансов»
«Непреложная истина»
Такие высказывания часто можно услышать о со-
временной теории структуры капитала, которая основывается
на знаменитой теореме Модильяни-Миллера1. Формулировка
теоремы проста: стоимость компании не зависит от структуры
ее капитала. Другими словами, какие бы. источники финан-
сирования ни использовала компания, ее стоимость останет-
ся неизменной. Или еще проще: менеджер может случайным
образом выбирать источники финансирования. Беспокоиться
не о чем. На стоимость компании его выбор не окажет ника-
кого влияния.
Все чувствуют, что с этой теоремой что-то не так, но де-
лают вид, что, несмотря на «некоторые проблемы», теорема
Модильяни-Миллера все еще имеет практическое приложе-
ние. Некоторые авторы учебников по финансовому менедж-
менту позволяют себе ограничивать информацию о том, как
компании выбирают источники финансирования, одной
лишь теоремой Модильяни-Миллера и вскользь упоминают (и
то не всегда) о ее критике и об альтернативных теориях. А ес-
ли кто-то и говорит вслух о том, что кое-какие проблемы с
теоремой есть, то чаще всего заканчивает свои рассуждения
фразой: это всего лишь теория, реальные данные не обязаны
соответствовать ей полностью2. А затем следует еще более уди-
вительная сентенция: теорема Модильяни-Миллера говорит
нам, что то-то и то-то случится, поэтому мы будем предпола-
гать, что именно так оно и случится на практике. И говорят
подобные вещи не дилетанты, а преподаватели ведущих зару-
бежных бизнес-школ. Что это? Чем можно объяснить подоб-
ное более чем странное поведение академического финансо-
вого мира? Может быть, причиной этого является то, что ака-
1 А для некоторых ею полностью ограничивается.
2 Интересно, чему же тогда должны соответствовать реальные данные?
6
Предисловие
7
демический мир «привык» к теореме Модильяни-Миллера?
Ведь если предположить, что эта теорема не выполняется и на
практике стоимость компании зависит от структуры ее капи-
тала, то придется признать, что никто точно и не знает, как
корпорации на практике выбирают источники финансирова-
ния. Более того, рухнут и многие другие концепции совре-
менной теории финансов, построенные на тех же предполо-
жениях. Столько проблем! Может быть, лучше не трогать дан-
ную теорему? В результате мы оказываемся в ситуации, когда
никто не верит в практическую значимость теоремы Модиль-
яни-Миллера, но говорить об этом вслух считается плохим
тоном.
Хорошая теория улучшает наше понимание того, как мир
должен работать. Нет ничего трагичного в том, чтобы при-
знать теорему Модильяни-Миллера лишь отдаленной аппрок-
симацией того, как компании выбирают структуру капитала
на реальных рынках, и создать новую теорию, которая отли-
чалась бы большей практической значимостью. Но вместо то-
го чтобы сделать это, одни продолжают утверждать, что стои-
мость компании не зависит от структуры ее капитала, другие
отправляются на поиски чего-то нового и находят его. Про-
блема заключается в том, что каждый находит свое. Так появ-
ляются теории (или, как их еще называют, модели) опти-
мальной структуры капитала.
Если собрать вместе все мнения о структуре капитала, вы-
сказанные на протяжении последних 50 лет в специальных и
общих работах по финансовому менеджменту, то возникнет
своего рода радуга, в конечных пунктах которой окажутся две
взаимоисключающие точки зрения. Для одних исследователей
оптимальной структуры капитала (т.е. определенного соотно-
шения различных источников финансирования, при котором
достигается максимум стоимости компании) нет и не может
быть, так как теорема Модильяни-Миллера (ММ) является
непреложной истиной. Для других оптимальная структура ка-
питала существует, и они даже знают, как ее найти. Пробле-
ма заключается в том, что таких теорий оптимальной струк-
туры капитала столько, сколько исследователей. Какая же из
них верна? Невозможно примирить столь противоположные
оценки, и спасительной является апелляция к мысли, что
правда находится где-то посередине: где и кто сможет найти
середину между абсолютной независимостью и абсолютной
зависимостью стоимости компании от структуры ее капитала?
8
Структура капитала корпораций
Более того, увлекшись теоретическим спором, академический
мир часто забывает поинтересоваться тем, как менеджеры вы-
бирают структуру капитала своих компаний на практике.
Книга, которую читатель держит в руках, содержит крити-
ческое изложение классической теории структуры капитала
ММ, а также всех существующих на сегодняшний день теорий
оптимальной структуры капитала. В книге подробно обсужда-
ются результаты эмпирических исследований, посвященных
влиянию структуры капитала на текущую стоимость компа-
нии, проблемы выбора источников финансирования в рос-
сийских компаниях. Большое внимание уделено поиску чет-
кого ответа на вопрос, как менеджеры выбирают структуру ка-
питала своих компаний на практике. Содержание книги не
ограничивается критическим изложением существующих тео-
рий. В ней разрабатывается новый подход, который позволя-
ет объединить разрозненные, часто противоречащие друг дру-
гу теории оптимальной структуры капитала в одно целое. Ав-
тор предлагает рассматривать корпорацию как манипулятора,
стремящегося максимизировать свою текущую рыночную це-
ну и для этого использующего свою структуру капитала. Вы-
бор того или иного источника финансирования проводится
теперь не на основе его относительной финансовой эффек-
тивности, а на основе того, как воспринимают этот источник
финансирования внешние инвесторы. Концепция манипули-
рования позволяет построить новый класс моделей оптималь-
ной структуры капитала - поведенческие модели.
Несколько слов об особенностях изложения материала
книги. Все или почти все темы, которые здесь рассматривают-
ся, излагаются с точки зрения не расчетных финансов, а
стратегических финансов. Автор считает, что такой подход
более разумен, а - главное практичен. Ведь чтобы там ни го-
ворили, но любой человек, знакомый с практикой, знает,
что сначала принимается решение о том, в каких объемах ком-
пания может позволить себе тот или иной источник финанси-
рования, а уже потом рассчитываются средневзвешенные из-
держки по привлечению капитала (WACC) и тому подобные
показатели (это особенно верно по отношению к российским
компаниям). Именно этим объясняется, почему в книге не
уделяется должного внимания концепции издержек привлече-
ния капитала [cost of capital]. Кроме того, изложение этой
концепции можно найти в любом стандартном учебнике по
финансовому менеджменту.
Предисловие
9
Работа над книгой заняла у автора более шести лет. Такой
срок объясняется тем, что работа над ней не раз прерывалась.
Иногда ответственными за это были экзогенные факторы
(консультирование и преподавание) и намного чаще эндоген-
ные факторы (страшная лень, автор уже не помнит, чем вы-
званная). Надо прямо сказать, что время пошло книге на
пользу. В ней появилось несколько новых разумных мыслей и
исчезла масса глупостей.
На протяжении всего периода работы над книгой автор
ощущал постоянную поддержку со стороны Высшей школы
международного бизнеса при Академии народного хозяйства
при Правительстве РФ. За это автор глубоко признателен ее
ректору, доктору экономических наук, профессору Леониду
Ивановичу Евенко.
Символично, что эта книга выходит именно в издательст-
ве «Дело», которое в свое время опубликовало отличный
сборник классических статей, посвященных теории структуры
капитала и теореме Модильяни-Миллера1. Она будет отлич-
ным дополнением к этому сборнику и позволит читателю по-
лучить абсолютно новое представление о казалось бы хорошо
известном предмете2.
Книга будет полезной для слушателей программ MBA, спе-
циализирующихся в области финансов и стратегического ме-
неджмента, финансовых директоров, финансовых аналитиков,
инвестиционных менеджеров и управляющих компаниями.
Они найдут в ней компактное и адаптированное изложение
последних академических достижений в области теории струк-
туры капитала и примеры их практического применения (если
таковые есть), а научные работники - целый ряд новых подхо-
дов, объясняющих выбор структуры капитала корпорации.
Н.Б.Р.
1 См.: Модильяни, Ф., Миллер, М. (1999) Сколько стоит фирма? М.: Дело.
2 Это совсем не значит, что читатель должен быть знаком с упомянутой
книгой, чтобы прочитать эту.
Глава 1
Классическая теория структуры
капитала ММ
В рыночной экономике одной из важнейших про-
блем, стоящих перед любой корпорацией!, является пробле-
ма привлечения ресурсов под финансирование новых или
поддержание уже имеющихся у нее инвестиционных проек-
тов1 2. Задача любого инвестора - вкладывать свободные денеж-
ные ресурсы в активы, обладающие различной степенью рис-
ка и дающие различную доходность. Рынок ценных бумаг
должен помочь всем: эмитенты получают доступ к финансо-
вым ресурсам, а инвесторы - возможность инвестировать свои
временно свободные денежные средства в активы, которые
удовлетворяют их по характеристикам доходности и риска.
В рыночной экономике проблема привлечения финансо-
вых ресурсов решается компанией при помощи фондового
рынка - она эмитирует и продает долевые и долговые ценные
бумаги. Единственный источник спроса на эту эмиссию может
наблюдаться только со стороны другой группы граждан -
инвесторов. Покупая ценные бумаги какой-то компании,
инвестор на самом деле заключает серию контрактов с этой
компанией. Инвестор, покупающий долговые обязательства
компании (облигации), заключает с компанией-эмитентом
контракт, по которому в обмен на полученные от инвестора
денежные средства эмитент обязуется выплачивать ему в буду-
щем фиксированные проценты. Инвестор же, покупающий
долевые обязательства компании (акции), фактически заклю-
чает с эмитентом этих акций контракт, по которому эмитент
обещает (но не гарантирует) в будущем поделиться с инвес-
1 В дальнейшем под термином «корпорация» мы будем понимать любую
компанию, существующую в форме открытого акционерного общества.
2 На самом деле эта проблема является намного более комплексной. На-
пример, от того, как компания финансирует свои инвестиционные проекты,
зависит, как распределяются в будущем потоки прибыли от этих инвестици-
онных проектов.
10
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
11
тором частью прибыли от инвестиционных проектов. Держа-
тели акций помимо «обещаний» получают еще и право кон-
троля над инвестиционными решениями корпорации (про-
порционально доле акций, находящейся в их собственности).
В дополнение к этим двум основным типам источников
финансирования корпорации могут использовать и множест-
во иных, например, таких, как эмиссия конвертируемых об-
лигаций, эмиссия привилегированных акций, лизинг, эмис-
сия неголосующих акций или варрантов.
Какой же метод финансирования должна выбрать компа-
ния? Эмиссию акций? Эмиссию облигаций? Эмиссию произ-
водных ценных бумаг? Банковский кредит? Собственные
средства? Какую-то комбинацию вышеназванных методов? От
каких факторов будет зависеть выбор того или иного метода
финансирования?1 Вот вопросы, на которые пытается отве-
тить теория структуры капитала и которые будут интересовать
нас в этой книге.
Теперь остается только разобраться с этим загадочным сло-
восочетанием структура капитала. Существует несколько оп-
ределений этого понятия. Классическое определение звучит
следующим образом: структура капитала - это комбинация
ценных бумаг корпорации. Это определение неявно предпола-
гает, что компания финансирует свою деятельность исключи-
тельно за счет эмиссии ценных бумаг и последующей продажи
этих ценных бумаг внешним инвесторам. Необходимо более
точное определение, которое должно учитывать абсолютно все
источники финансирования. Поэтому структуру капитала час-
то определяют как совокупность источников финансирования,
которые использует данная корпорация. Задача менеджера
корпорации заключается в нахождении такой комбинации
ценных бумаг (источников финансирования), при которой
рыночная стоимость корпорации была бы максимальной.
Современная теория структуры капитала берет начало с
1958 г., когда была опубликована самая известная работа в об-
ласти корпоративных финансов - статья Франко Модильяни
и Мертона Миллера «Издержки по привлечению капитала,
1 В дальнейшем мы будем предполагать, что все источники финансирова-
ния можно условно поделить на два типа: долевые и долговые. Долевые ис-
точники финансирования будут включать обыкновенные голосующие акции,
а долговые - все типы банковских кредитов, все типы облигаций и все гиб-
ридные ценные бумаги (такие, как конвертируемые облигации и привилеги-
рованные акции).
12
Структура капитала корпораций
корпоративные финансы и теория инвестирования».1 В даль-
нейшем имена и фамилии этих авторов мы будем замещать
аббревиатурой ММ. Ну что же, давайте познакомимся с иде-
ями родоначальников.
Теоремы ММ
Физические активы, которыми владеет корпорация, гене-
рируют владельцам этой корпорации (акционерам) потоки
прибыли, причем каждый из этих потоков не является какой-
то наверняка известной, заранее предопределенной величи-
ной. Потоки прибыли корпорации всегда являются случайны-
ми величинами и, следовательно, всегда обладают той или
иной степенью риска. Эти потоки прибыли, а значит и пото-
ки денежных средств аккумулирующиеся по любой обыкно-
венной акции корпорации, мы будем считать в дальнейшем
бесконечными2. Несмотря на это, мы предполагаем, что зна-
чение математического ожидания подобного потока прибыли
за определенный промежуток времени (или, что эквивалент-
но, среднее значение доходности за единицу времени) конеч-
но и представлено случайной величиной, имеющей функцию
распределения вероятностей. Тогда доходность обыкновенной
акции - это среднее значение потока прибыли, который аккуму-
лирован одной обыкновенной акцией за период времени. Анало-
гично можно определить и ожидаемую доходность обыкновен-
ной акции: ожидаемая доходность обыкновенной акции - это
математическое ожидание среднего значения потока прибыли,
который будет аккумулирован одной обыкновенной акцией за пе-
риод времени3. На протяжении всего дальнейшего анализа мы
явно или неявно будем предполагать, что операторы рынка
одинаково оценивают математические ожидания доходностей
1 См.: Modigliani, F., Miller, М. (1958) The Cost of Capital, Corporation Finance
and the Theory of Investment. American Economic Review. Vol. 48, pp. 261-297.
2 Теоретически срок деятельности корпорации не ограничен, а значит, не
ограничены во времени и потоки прибыли этой корпорации.
3 Это предположение аналитически может быть переписано следующим
образом: актив /-й корпорации генерирует поток доходов Xt (1), Xt (2),...,
Х,(Т). Элементы этого потока - случайные величины, имеющие совместную
плотность распределения вида: Х|[А)(1), X, (2), ..., X, (Г)]. Доходность г-й кор-
1 т
порации определяется как Л, = lim ~ Z Л, (Г). X, - это случайная величина с
Т-^ ОО 1 t = 1
вероятностным распределением Ф/ (Хд, форма которого однозначно определи-
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
13
акций. Наиболее близким по количественным характеристи-
кам потоку прибыли является используемый в бухгалтерском
учете показатель EBIT [earnings before interest and taxes] - при-
быль до вычета процентных платежей и налогов.
Теперь предположим, что все корпорации в экономике мож-
но разбить на так называемые классы эквивалентной доходнос-
ти, такие, что доходность акции эмитированной корпорацией,
принадлежащей данному классу, пропорциональна (а значит и
абсолютно коррелирована) доходности по акции, которая эми-
тирована любой другой корпорацией, принадлежащей тому же
классу. Из этого предположения вытекает, что акции корпора-
ций, принадлежащих одному классу, различаются между собой
только по «фактору размера» [scale factor]. Следовательно, если
мы в качестве оценки «размера» возьмем коэффициент отно-
шения текущего дохода к ожидаемому доходу, то распределе-
ние вероятностей подобного коэффициента будет одинаковым
для всех акций в классе. Отсюда следует, что все необходимые
нам характеристики акции однозначно описываются:
(1) классом, к которому принадлежит акция;
(2) ожидаемой доходностью акции.
Подобное предположение позволяет разбить весь рынок ак-
ций по группам, внутри которых акции различных корпора-
ций являются «гомогенными», т.е. являются совершенными
заменителями друг друга.
Из определения гомогенных классов акций следует, что в
ситуации равновесия стоимость единицы ожидаемой доходно-
сти должна быть одинаковой для всех акций, находящихся в
одном и том же классе, или: для любого заданного класса це-
на любой акции, принадлежащей этому классу, должна быть
пропорциональна ее ожидаемой доходности. Обозначим этот
коэффициент пропорциональности для fc-го класса через Те-
перь, если через Pj обозначить текущую стоимость^ акции у-й
корпорации, принадлежащей k-у классу, а через Xj - ожида-
емую доходность этой корпорации, получим
ется X/ Ожидаемая доходность Xt определяется как X, = Е (X,) = А,Ф( (X,) dXt.
Если через N, мы определим количество эмитированных обыкновенных акций,
то доходность /-Й акции есть xt = X, с вероятностным распределением
ф1 (х,) dxi = fPi(Nxi) d(Nxt) и математическим ожиданием х,= X,.
14
Структура капитала корпораций
или, что эквивалентно,
-^-= р/с - константа для всех j-x корпораций в классе к. (2)
Константам р^ (к констант для к классов) можно дать не-
сколько экономических интерпретаций:
а) из (2) следует, что каждое р^ - это ожидаемая доход-
ность любой акции, принадлежащей к-у классу;
Ь)из (1) следует, что - это цена, которую инвестор
должен заплатить сегодня за один доллар ожидаемой до-
ходности в к-м классе;
с) из (1) следует, что р^ - это рыночная ставка, по кото-
рой дисконтируются (капитализируются) ожидаемые не-
левереджированные потоки денежных средств1, генери-
руемые корпорациями к-то класса.
Необходимо отметить, что основным свойством, характе-
ризующим принадлежность корпорации к некоторому классу,
является поток прибыли, генерируемый активами корпорации, а
не поток прибыли, который аккумулируется по ее обыкно-
венным голосующим акциям. Эти потоки, разумеется, равны
в том случае, когда корпорация финансирует свои операции
без привлечения заемного капитала. Однако очевидно, что
разные корпорации могут иметь различные пропорции долга в
структуре своего капитала, а значит, акции этих корпораций,
даже акции корпораций, находящихся в одном классе, могут
порождать различные вероятностные распределения доходов.
В терминологии финансового менеджмента акции будут пред-
метом влияния различных уровней долговой нагрузки или ле-
вереджа [leverage] и, таким образом, уже не будут более яв-
ляться совершенными заменителями друг друга. Пока будем
предполагать, что долговые обязательства корпорации явля-
ются безрисковыми, а ставку доходности по ним будем обо-
1 Нелевереджированный поток денежных средств [pure equity stream] - это
поток прибыли по акциям корпорации; левереджированный поток денежных
средств [sure streams] - это поток прибыли по облигациям корпорации. Пер-
вый еще иногда называют рискованным потоком денежных средств, второй -
безрисковым потоком денежных средств (т.е. предполагается, что облигации
корпорации являются безрисковыми).
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
15
значить символом г и называть ставкой дисконтирования (ка-
питализации) для безрисковых потоков денежных средств.
Классы «эквивалентной доходности», определенные нами
выше, достаточно часто называют классами риска [risk class].
Предположение о том, что все корпорации в экономике можно
разбить на классы риска, не является таким уж оторванным от
реальности. В качестве класса риска можно в первом приближе-
нии рассматривать деление корпораций по отраслям. Можно с
большой долей вероятности ожидать, что потоки прибыли кор-
пораций, принадлежащих одной и той же отрасли, будут иметь
схожие характеристики. Эти корпорации закупают сырье у од-
них и тех же поставщиков, имеют один и тот же рынок спроса
на свою продукцию, а значит, их инвестиционные проекты бу-
дут иметь схожие характеристики по риску и доходности.
Теперь введем обозначения, которые необходимы нам для
формулировки и вывода теорем ММ. Пусть на рынке сущест-
вует какая-то j-я корпорация. Обозначим через Dj рыночную
стоимость всех долговых обязательств этой корпорации1, а через
Sj - рыночную стоимость всех ее долевых обязательств. Тогда
рыночную стоимость корпорации (обозначим ее через V/) мож-
но представить в виде суммы рыночных стоимостей всех долго-
вых и долевых обязательств этой корпорации, т.е. Vj = Sj+ Dj.
Все корпорации разбиваем на два типа: левереджированные
корпорации и нелевереджированные корпорации. Левереджи-
рованная корпорация - это корпорация, имеющая в своей
структуре капитала долговые обязательства, т.е. корпорация,
для которой выполняется неравенство D> 0. Стоимость левере-
джированной корпорации обозначим символом Vi. Очевидно,
что Vl = Sl + Di, где S; - рыночная стоимость долевых обяза-
тельств левереджированной корпорации, a Di - рыночная
стоимость долговых обязательств левереджированной корпо-
рации. Нелевереджированная корпорация - это корпорация,
не имеющая долговых обязательств в своей структуре капитала,
т.е. корпорация, для которой выполняется равенство D = 0.
Стоимость нелевереджированной корпорации обозначим сим-
волом V(j. Очевидно, что Уц = Sy, где Sy - рыночная стои-
мость долевых обязательств левереджированной корпорации.
Теперь мы готовы перейти к формулировке и доказательст-
ву самой известной теоремы корпоративных финансов - пер-
вой теоремы ММ.
1 В случае, если долговая нагрузка корпорации не имеет рыночной оцен-
ки, то Dj - это номинальная стоимость долговой нагрузки корпорации.
16
Структура капитала корпораций
Теорема I (отсутствие налогообложения)
Пусть фондовый рынок является совершенным, т.е. вы-
полняются следующие условия:
1) на рынке присутствует значительное количество продав-
цов и покупателей;
2) участники фондового рынка (как физические, так и
юридические лица) могут занимать и ссужать неограни-
ченные объемы денежных средств под безрисковую став-
ку процента;
3) отсутствуют издержки банкротства;
4) корпорации эмитируют только два типа ценных бумаг:
безрисковые облигации и рискованные акции;
5) фондовый рынок обладает сильной формой информаци-
онной эффективности;
6) отсутствуют агентские издержки - единственной целью
менеджеров корпорации является максимизация благо-
состояния своих акционеров;
7) отсутствует налогообложение;
8) все потоки денежных средств равны константе.
Тогда для любых двух корпораций, принадлежащих одно-
му и тому же классу, одна из которых является нелевереджи-
рованной и имеет стоимость Vy = Sy, а другая - левереджиро-
ванной и имеет стоимость Vl = Sl + Dl, всегда будет выпол-
няться равенство
т.е. рыночная стоимость любой корпорации не зависит от
структуры ее капитала.
Доказательство теоремы
Идея доказательства сводится к попытке показать, что
как только акции левереджированной и нелевереджирован-
ной корпораций, принадлежащих одному и тому же классу,
имеют различную рыночную стоимость, так сразу же вла-
дельцы акций переоцененных корпораций получают выгод-
ную инвестиционную возможность, которая заключается в
следующем. Можно продать акции переоценной компании,
а на вырученные деньги сформировать новый портфель из
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
17
акций недооцененных корпораций такой, что он будет гене-
рировать доход, идентичный доходу старого портфеля, но
потребует меньших затрат под свое формирование1. Естест-
венно, что любой рациональный человек поспешит вос-
пользоваться такой инвестиционной возможностью. А раз
так, то на рынке будут активно продавать акции переоце-
ненных корпораций и покупать акции недооцененных кор-
пораций так долго, как это необходимо для восстановления
равновесия на рынке капитала2, т е. установления одинако-
вой стоимости для левереджированной и нелевереджирован-
ной корпорации.
Предположим, что Уц>Уь т.е. стоимость нелевереджиро-
ванной корпорации выше стоимости левереджированной кор-
порации. Пусть инвестор владеет долей а акций нелевереджи-
рованной корпорации. Подобный портфель приносит ему до-
ход оХ, а создание подобного портфеля требует от инвестора
проведения инвестиций в объеме aSy = а Уц. Но эквивалент-
ный доход аХ может быть получен за инвестиции объемом
а Ус после проведения следующих операций (табл. 1).
1 Этот способ доказательства был назван арбитражным. Как и многое дру-
гое в теории корпоративных финансов, он был впервые предложен ММ в
1958 г. Способ доказательства, приведенный здесь, отличается от оригиналь-
ного, и, надо сказать, в лучшую сторону. Он предельно прост и очень эле-
гантен. Впервые был предложен Модильяни и Миллером в 1969 г. в работе:
Modigliani, F., Miller, М. (1969) Reply to Heins and Sprenkle: American Economic
Review. Vol. 59, pp. 592-595.
2 Ситуацию равновесия можно представить себе как ситуацию, когда на
рынке отсутствуют возможности по получению безрисковой прибыли. Давай-
те более подробно поговорим об этих возможностях. Когда оператор рынка
знает, что две компании сгенерируют в конце периода времени одинаковые
потоки прибыли, и он уверен в этом на 100 процентов, то у него появляется
безрисковая возможность по получению прибыли так скоро, как скоро теку-
щие рыночные цены этих компаний не совпадают. Безрисковая эта возмож-
ность в том смысле, что оператор знает наверняка, что в конце периода вре-
мени потоки прибыли как у одной, так и у другой компании будут одинако-
вы. Чтобы получить безрисковую прибыль, надо просто продать акции
переоценной компании и купить акции недооценной компании. Эту сделку,
которую немедленно проведет оператор, называют арбитражем, а самого
оператора - арбитражером. Идея доказательства теоремы ММ полностью ос-
новывается на концепции арбитража. Вывод теоремы ММ есть не что иное,
как прямое следствие арбитража. На хорошо функционирующем рынке не
должно быть возможностей по получению безрисковой прибыли, а если они
появляются, то мгновенно уничтожаются арбитражерами. А раз так, то ком-
пании, генерирующие одинаковый доход, должны иметь одинаковую рыноч-
ную цену. Гарантом этого выступают арбитражеры.
18
Структура капитала корпораций
Таблица 1
Действия арбитражеров, когда Уц>
Операция Необходимые инвестиции Доходность проведенных инвестиций
1. Приобрести долю а акций левереджированной корпорации a SL s = a(VL-DL) а(^-ад
2. Приобрести долю а облигаций левереджированной корпорации aDL arDL
Итого aVL аХ
Теперь если Vu>Vl, то инвестор не будет продолжать дер-
жать акции нелевереджированной корпорации, так как он мо-
жет обеспечить себе эквивалентную доходность при помощи
проведения операций, показанных выше, которые требуют
под свое проведение на a (Vu~ Vl) меньше инвестиций.
Предположим теперь, что V[> V\j, т.е. стоимость леверед-
жированной корпорации выше стоимости нелевереджиро-
ванной корпорации. Владелец доли а акций левереджирован-
ной корпорации получает доходность а(Х- rDc) при необхо-
димом объеме инвестиций для создания такого
портфеля aSi = a{VL~ Dl). Однако инвестор, взяв кредит1,
может приобрести акции нелевереджированной корпорации,
которые будут приносить такую же доходность, как и акции
нелевереджированной корпорации, и стоить а( Vy- Dp). Это
может быть сделано при помощи проведения операций, по-
казанных в табл. 2.
Таблица 2
Действия арбитражеров, когда Vl > Vy
Операция Необходимые инвестиции Доходность проведенных инвестиций
1. Приобрести долю а акций нелевереджированной корпорации aS у = aV(j аХ
2. Занять сумму aDi облигаций при помощи личного счета -aDL -arDL
Итого а(К(/- Dl) а(Х- rDL)
1 Инвестор может взять кредит, воспользовавшись личным банковским
счетом, а приобретенные акции нелевереджированной корпорации использо-
вать в качестве обеспечения кредита. Подобная операция получила извест-
ность как домашний левередж [homemade leverage].
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
19
Теперь если Vl > Vu, то оказывается, что инвестор, владею-
щий акциями левереджированной корпорации, может обеспе-
чить себе эквивалентную доходность проведением вышепока-
занных операций, которые потребует на a(Kf- Vu) меньше
инвестиций, а значит, любой рациональный инвестор поспе-
шит продать акции левереджированной корпорации. Таким
образом, мы доказали, что только ситуация, когда Vl = Vu,
совместима с ситуацией равновесия на фондовом рынке.
Иногда может оказаться очень удобным графическое
представление теоремы ММ. Для этого достаточно использо-
вать двухмерный график, где по горизонтальной оси откла-
дывается долговая нагрузка, а по вертикальной - стоимость
корпорации. Графически первая теорема ММ выглядит сле-
дующим образом (рис. 1).
Рыночная
стоимость
корпорации
(Ю
Долговая нагрузка (О)
Рис. 1. Теорема I: отсутствие налогообложения
Теорема I имеет два важнейших следствия, которые изве-
стны как теорема II и теорема III. Ниже приводятся лишь
формулировки этих теорем, так как их доказательство осно-
вывается и во многом повторяет доказательство теоремы I.
Теорема II
Ожидаемая ставка доходности i по акции j-й корпорации,
принадлежащей к fc-му классу, является линейной функцией
долговой нагрузки этой корпорации:
20
Структура капитала корпораций
А
9 = РкСРк-г)^-,
(4)
т.е. ожидаемая доходность акции равна сумме ставки капита-
лизации рк для нелевереджированных потоков денежных
средств корпораций, принадлежащих k-му классу, и премии за
финансовый риск, которая равна разности между р£ и г, умно-
женной на коэффициент долговой нагрузки [debt-to-equity
ratio], или, что эквивалентно, рыночная стоимость любой
акции может быть найдена при помощи капитализации ее
ожидаемой доходности по непрерывной ставке процента ij,
определяемой уравнением (4).
Теорема III
Если менеджеры корпорации, принадлежащей k-му классу,
действуют в момент принятия решения о проведении инвести-
ционного проекта в интересах своих акционеров, то они должны
проводить данный инвестиционный проект тогда, и только тог-
да, когда ставка доходности по инвестиционному проекту (обо-
значим ее через р*) будет больше или равна р£, т.е. фактором,
определяющим проведение или отклонение инвестиционного про-
екта, всегда будет р^ и этот фактор абсолютно не зависит от
того, эмиссию каких ценных бумаг проводит корпорация под фи-
нансирование данного инвестиционного проекта. Другими сло-
вами, независимо от используемых источников финансирова-
ния предельная ставка издержек по привлечению капитала
для корпорации равна средним издержкам по привлечению
капитала, которые в свою очередь равны ставке капитализа-
ции для нелевереджированных потоков прибыли в классе, ко-
торому принадлежит корпорация.
Эти три теоремы являются краеугольным камнем совре-
менной теории корпоративных финансов.
Влияние налогообложения
на теорему ММ
Предположение теоремы ММ 1958 г. об отсутствии налого-
обложения является одним из наиболее нереалистичных. В
своей оригинальной работе ММ учли корпоративную ставку
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
21
налога, однако пришли к неверным выводам - результаты всех
трех теорем должны оставаться без изменений и в мире, где
существуют корпоративные подоходные налоги. В 1963 г. ММ
вновь вернулись к обсуждению теории структуры капитала и
скорректировали результаты теоремы на корпоративный по-
доходный налог1. Оказалось, что в условиях налогообложения
корпоративных прибылей величина долговой нагрузки оказы-
вается прямо пропорциональна стоимости корпорации: чем
выше объем долговой нагрузки на корпорацию, тем выше ее
стоимость. Согласно теореме I ММ 1963 г. стопроцентное фи-
нансирование за счет заемного капитала обеспечивает макси-
мум стоимости корпорации. Этот довольно парадоксальный
на первый взгляд вывод обусловлен существующей во многих
странах мира2 системой налогообложения - ссудные процен-
ты по долговым обязательствам корпораций выплачиваются
из прибыли до уплаты налогов, что, естественно, уменьшает
размер налогооблагаемой базы корпорации. Поэтому ММ
пришлось учесть этот очевидный факт и соответствующим об-
разом скорректировать результаты теоремы I. Давайте посмо-
трим, что у них получилось.
Теорема I (присутствие налогообложения)
Пусть фондовый рынок является совершенным, т.е. вы-
полняются следующие условия:
1) на рынке присутствует значительное количество продав-
цов и покупателей;
2) участники фондового рынка (как физические, так и
юридические лица) могут занимать и ссужать неограни-
ченные объемы денежных средств под безрисковую став-
ку процента;
3) отсутствуют издержки банкротства;
4) корпорации эмитируют только два типа ценных бумаг:
безрисковые облигации и рискованные акции;
5) фондовый рынок обладает сильной формой информаци-
онной эффективности;
1 См.: Modigliani, F., Miller, М. (1963) Corporate Income Taxes and the Cost
of Capital: A Correction. American Economic Review. Vol. 53, pp. 433-443.
2 Австралия, Австрия, Бельгия, Великобритания, Канада, Нидерланды,
Португалия, Россия, США, Швеция и Швейцария.
22
Структура капитала корпораций
6) отсутствуют агентские издержки - единственной целью
менеджеров корпорации является максимизация благо-
состояния своих акционеров;
7) прибыли корпораций облагаются по ставке налога т;
8) все потоки денежных средств равны константе.
Тогда для любых двух корпораций, принадлежащих одному
и тому же классу, одна из которых является нелевереджиро-
ванной и имеет стоимость Vy = Sy, а другая - левереджиро-
ванной и имеет стоимость Vy = Sy + Dy, всегда будет выпол-
няться равенство
Vy=Vy+zDL, (5)
т.е., стоимость левереджированной корпорации превосходит
стоимость нелевереджированной корпорации, принадлежащей к
тому же классу риска, на величину TDy.
Таким образом, использование долговой нагрузки дает ле-
вереджированной корпорации некоторые выгоды, которые по-
лучили название выгоды левереджа [gains from leverage]. Если
обозначить через G выгоды левереджа, то G- Vy - Vy= iDy,.
Заметим, что при т = 0 мы получаем теорему I для мира, где
отсутствует налогообложение (результат ММ 1958 г.): в услови-
ях отсутствия налогов и других несовершенств фондового рынка
стоимость корпорации не зависит от структуры ее капитала.
Что же изменится, если утверждение теоремы перенести из
безналогового мира в мир, где существует корпоративный по-
доходный налог? Теоретически корпорация получает возмож-
ность бесконечно увеличивать свою стоимость, наращивая
долговую нагрузку, и теперь стоимость корпорации начинает
зависеть от структуры ее капитала. Графически выводы об-
новленной теоремы I представлены на рис. 2.
Сами ММ достаточно осторожно оценивали свои выводы в
условиях налогообложения. В частности, они писали: «...На-
личие налоговых льгот при долговом финансировании инвес-
тиций, даже если они несколько возрастут (в соответствии с
новыми формулами), еще не означает, что фирмы всегда бу-
дут стремиться использовать это преимущество. Во-первых,
это происходит потому, что займы лишь один из возможных
источников финансирования, причем иной источник, а
именно нераспределенная прибыль, в определенных случаях
может оказаться более дешевым, например, если существен-
ную роль начинает играть фактор личного подоходного налога.
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
23
Рыночная
стоимость
корпорации
(И
Долговая нагрузка (D)
Рис. 2. Теорема I: присутствие налогообложения
Во-вторых, при значительной долговой нагрузке весьма не-
приятным становится давление кредиторов на руководство
корпорации, которое вынуждает его придерживаться жестких
рамок при планировании займов»1. Позиция ММ понятна, а
мы еще вернемся к обсуждению налоговых выгод, которые
корпорация может получить, используя долговую нагрузку.
Но, несмотря ни на что, модифицированная теорема I ут-
верждает, что, бесконечно наращивая долговую нагрузку, кор-
порация может бесконечно увеличивать свою стоимость. Следо-
вательно, корпорации должны создавать такие структуры капи-
тала, которые на 100% состояли бы из заемных средств. Но не
слишком ли далеки предположения, которые использовались
для получения этого вывода, от того, что происходит на реаль-
ных рынках капитала? Ведь на практике налогообложению под-
вержены не только корпоративные прибыли, но и доходы фи-
зических лиц - держателей ценных бумаг компании. А раз так,
то в нашем анализе необходимо учесть и ставки налогов, по ко-
торым облагаются прибыли физических лиц.
Модификация Миллера
В 1977 г. Миллер значительно ослабил безналоговое пред-
положение ММ2. Наряду с корпоративным подоходным нало-
гом он ввел в анализ налоги на доходы физических лиц. Ре-
зультаты его исследования на первый взгляд выглядят шокиру-
1 См.: Modigliani, Е, Miller, М. (1963) Corporate Income Taxes and the Cost of
Capital: A Correction. American Economic Review. Vol. 53, pp. 432.
2 Cm.: Miller, M. (1977) Debt and Taxes. Journal of Finance. Vol. 32, pp. 261-275.
24
Структура капитала корпораций
ющими - выводы оригинальной теоремы ММ остаются без из-
менения! Давайте посмотрим, что позволило Миллеру прийти
к такому выводу.
Введем следующие обозначения:
Тс - ставка корпоративного подоходного налога;
Тр£-ставка личного подоходного налога на доходы от
обыкновенных акций;
Тр5-ставка личного подоходного налога на доходы от об-
лигаций;
X - ожидаемая доходность активов корпорации до уплаты
налогов и процентных платежей.
Ожидаемый акционерами нелевереджированной корпора-
ции поток прибыли равен величине Х(1 -тс)(1 -tps). Дискон-
тируя этот поток денежных средств по ставке издержек по при-
влечению капитала для нелевереджированных корпораций р,
получим текущую стоимость нелевереджированной компании:
У(1-тс)(1-гР5)
--------р--------
В случае с левереджированной корпорацией, которая име-
ет держателей как облигаций, так и акций, общий поток при-
были корпорации разделяется на два потока. Один поток -
прибыль, ожидаемая держателями обыкновенных акций, рав-
на величине (X- rDp){l - тс)(1 - xPS), другой поток - при-
быль, ожидаемая держателями долговых ценных бумаг, равна
величине rDp(l - tps).
Таким образом, общий поток прибыли держателям ценных
бумаг левереджированной корпорации равен величине
_ (X- rDL)(\- тс)(1 - xPS) + rDL(l - хРВ) =
= Х(1 - тс)(1 - хР$) - rD/(\ - Тс)(1 - Хр$) + rDi(\ - хРВ).
Тогда текущая стоимость левереджированной корпорации
может быть найдена по формуле1
1 Заметим, что первое слагаемое в формуле является ожидаемым потоком
прибыли нелевереджированной корпорации, а второе - безрисковым потоком
прибыли (прямое следствие предположения о том, что корпорации эмитиру-
ют безрисковые долговые инструменты), текущая стоимость которого может
быть рассчитана при помощи дисконтирования по ставке г для безрисковых
потоков денежных средств. Заметим также, что по предположению ставка
процента по безрисковым долговым обязательствам корпорации равна ставке
капитализации для безрисковых потоков денежных средств.
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
25
гг -^(1 ~xps) ~хрв)~ (1-Тс)(1 -ХР5)]
=-----------------+-----------------------------=
Р
= ?и + [1-
(1-тс)(1-тр5)
1 ~ХРВ
DL.
Теперь если, как и ранее, обозначить через Gp выгоды от
левереджа, то в ситуации налогообложения доходов физиче-
ских лиц выгоды от левереджа составят величину
г fi -Тс)(1 -Tp.s)i
G£= 1------—--------
1 1 “ ТРВ J
Dl-
Очевидно, что в предположении о том, что все ставки на-
лога равны нулю (в экономике отсутствует налогообложение),
т.е. тс = TPS = хРВ = 0, мы получаем результат ММ 1958 г.:
Gl = 0- Если же xPS = тРВ, мы получаем результат ММ 1963 г.
и выгоды левереджа составят величину Gp = TqDl- Если же
xps < то выгоды левереджа вообще становятся отрица-
тельными и их скорее можно назвать издержками левереджа
Gp < TqDl- Получается, что, варьируя в достаточно широких
пределах величину ставок тс, TPS и ТРВ, можно свести выгоды
левереджа к нулю или вообще сделать их отрицательными.
Подобный результат не является следствием «ловкости
рук» или каких-то скрытых допущений. Напомним, ради че-
го оператор фондового рынка приобретает ценные бумаги:
ради потребительских возможностей, предоставляемых этими
ценными бумагами. Потребительские возможности ценных
бумаг - это чистая прибыль, которую данные ценные бумаги
приносят своему владельцу с учетом всех форм налогообложе-
ния. Если ставка личного налога на доходы от обыкновенных
акций меньше ставки налога на доходы от облигаций, то ва-
ловой (до вычета налогов) доход от облигаций должен быть
значительно повышен, чтобы сгладить подобную разницу в
налогообложении доходов. В противном случае ни один опе-
ратор фондового рынка не будет покупать облигации, кото-
рые обладают подобными «прекрасными» налоговыми свой-
ствами. Следовательно, если левереджированные корпорации
имеют возможности создавать налоговые щиты за счет выче-
та из налогооблагаемой базы корпорации процентов по долго-
вым ценным бумагам, то это должно означать, что подобные
вычеты уже учтены в системе национального налогообложе-
26
Структура капитала корпораций
ния соответствующей дифференциацией налогов. Выгоды по
снижению налогооблагаемой базы, предоставляемые налого-
вой системой на одном конце, превращаются этой же систе-
мой в убытки на другом конце, где эту базу уже, наоборот,
увеличивают. Если налоговые ставки в экономике удовлетво-
ряют уравнению (1 - Тр5) = (1 - тс)(1 - iPS), то можно утверж-
дать, что индивидуальные операторы фондового рынка лише-
ны возможности создавать налоговые щиты при помощи как
долевых, так и долговых ценных бумаг.
Более того, можно утверждать, что любая ситуация, когда
корпорации имеют возможности создавать налоговые щиты за
счет использования долговой нагрузки, несовместима с ситуаци-
ей равновесия на фондовом рынке. Другими словами, ситуация,
когда корпорации могут увеличить свою стоимость при помо-
щи создания налоговых щитов (используя выгоды левереджа),
несовместима с ситуацией равновесия на фондовом рынке.
Или еще более просто: стоимость корпорации по-прежнему не
зависит от структуры ее капитала. Это мы сейчас и покажем.
Предположим, что ставка личного подоходного налога на
доходы от обыкновенных акций равна нулю, т.е. xPS = 0. Все
облигации являются безрисковыми и отсутствуют какие-либо
трансакционные издержки по их эмиссии и обращению. Тог-
да ситуация равновесия на рынке облигаций может быть пред-
ставлена графически (рис. 3).
Р* Агрегированная стоимость
всех корпоративных
облигаций
Рис. 3. Равновесие на рынке корпоративных облигаций
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
27
На рис. 3 спрос на облигации со стороны внешних инвес-
торов представлен кривой (D). Пересечение горизонтально-
го участка кривой rj (D) с вертикальной осью в точке rg Да-
ет величину равновесной ставки процента по облигациям,
доходы по которым полностью освобождены от налогообло-
жения (в соответствии с федеральным или местным законо-
дательством). Таким образом, весь горизонтальный участок
кривой rj (D) изображает спрос со стороны индивидуумов и
организаций, полностью освобожденных от уплаты налогов
на облигации, которые эмитируют корпорации, не обладаю-
щие никакими налоговыми льготами. Подобные инвесторы
были бы единственными покупателями таких корпоративных
облигаций, если бы корпорации устанавливали по ним про-
центную ставку, равную rg.
Для того чтобы расширить рынок спроса на корпоратив-
ные облигации, чтобы компенсировать потери от уплаты лич-
ного налога с доходов от этих облигаций и привлечь инвес-
торов, чьи доходы облагаются налогом, ставка доходности по
корпоративным облигациям должна быть достаточно высо-
кой. Предположим, что величина предельной ставки лично-
го подоходного налога на доходы от облигаций равна ТрВ. Тог-
да процентная ставка по облагаемым налогом облигациям
должна быть выше процентной ставки по не облагаемым нало-
гом облигациям на величину налога, т.е. равняться величине,
rg [ ——- ] Почему? Для того чтобы продать свои облигации
1 _ ZPB
операторам, доходы которых облагаются по высоким ставкам
налога, корпорация оказывается вынужденной устанавливать
по облигациям премию над равновесной ставкой. Так как по-
доходный налог на физических лиц является прогрессивным,
то величина премии растет вместе с доходом. Подобным об-
разом корпорации перемещают спрос на облигации в сторону
операторов, доходы которых облагаются по более высоким
ставкам. На рисунке это возрастающий участок кривой rd(D).
При пересечении кривой спроса ^(D) прямой горизонталь-
ной линии, имеющей координату го—-— > на рынке корпора-
1 - тс
тивных облигаций наступает равновесие. Точке равновесия
соответствует равновесное количество облигаций D*, находя-
щихся у операторов. Чтобы показать, что именно это количе-
ство облигаций соответствует ситуации равновесия, предпо-
ложим, что корпорации решили увеличить предложение обли-
28
Структура капитала корпораций
гаций на рынке сверх величины Л*. Сделать это корпорации
могут только в том случае, если по вновь эмитируемым обли-
гациям будет установлена ставка процента, превышающая
ставку го —— • Но это приведет к тому, что многие леверед-
1 - тс
жированные корпорации понесут неоправданные потери, а
значит, в подобной ситуации воздержатся от увеличения
предложения облигаций. И наоборот. Предположим, что кор-
порации решили уменьшить предложение своих облигаций на
рынке и установить его на уровне, меньшем D*. Тогда про-
центные ставки по корпоративным облигациям упадут ниже
величины го —-— • Это приведет к тому, что многие нелеве-
1 -тс
реджированные корпорации обнаружат, что они могут полу-
чить дешевый источник заемного капитала и, естественно,
поспешат увеличить свою долговую нагрузку. На конкурент-
ном фондовом рынке подобные арбитражные операции мгно-
венно (или почти мгновенно) пресекают все действия по из-
менению величины D*.
Основное следствие модели Миллера можно сформулиро-
вать следующим образом. Существует некоторый равновесный
уровень долговой нагрузки D* для корпоративного сектора
экономики в целом, а следовательно, и оптимальная структу-
ра капитала для корпоративного сектора. Однако для отдель-
ной корпорации не может существовать оптимальной структу-
ры капитала. Корпорации, не использующие долговую на-
грузку или использующие ее незначительно, найдут спрос на
свои облигации среди операторов, чьи доходы облагаются по
высоким ставкам налога. Корпорации, активно использую-
щие долговую нагрузку, найдут рынок спроса на свои облига-
ции среди операторов, чьи доходы облагаются по низким
ставкам налога или вообще освобождены от налогообложе-
ния. В подобной ситуации равновесия стоимость корпорации
не будет зависеть от структуры ее капитала, даже несмотря на
некоторые преимущества, предоставляемые вычетом про-
центных платежей из налогооблагаемой прибыли корпорации.
Заметим, что существование описанного выше равновесия не
требует выполнения условия tPS = 0, т.е. равенства нулю ин-
дивидуального подоходного налога на прибыль от акций. Для
существования равновесия необходимо лишь, чтобы выпол-
нялось неравенство ТР$ <т,РВ.
Глава I. Классическая теория структуры капитала ММ
29
Модель Миллера была подвергнута детальному анализу во
многих более поздних работах. Среди них стоит особенно вы-
делить работы Кима1, Росса2, ДеАнджело и Масулиса3. Наи-
более полную библиографию исследований по этой теме мож-
но обнаружить в обзорной работе Свободы и Зехнера4.
Итак, круг замкнулся. Одним из наиболее жестких предпо-
ложений оригинальной теоремы ММ было отсутствие налого-
обложения. В этих условиях стоимость корпорации не зависит
от структуры ее капитала. Насколько чувствителен результат
теоремы ММ по предположению об отсутствии налогообло-
жения? Введя в анализ ММ корпоративный подоходный на-
лог, мы выяснили, что теорема ММ не выдерживает встречи
с миром, в котором доходы корпораций облагаются подоход-
ным налогом и существует возможность вычета процентных
платежей по обслуживанию долговой нагрузки из налогообла-
гаемой прибыли корпорации. Теперь стоимость корпорации
стала зависеть от структуры ее капитала, и корпорация, нара-
щивая долговую нагрузку, получила возможность бесконечно
увеличивать свою стоимость. Но в реальном мире облагаются
налогом не только корпоративные доходы, но и доходы фи-
зических лиц - собственников корпораций. Приняв во внима-
ние это соображение, мы ввели в анализ ММ налоги на дохо-
ды физических лиц от акций и облигаций. И что же мы полу-
чили? А получили оригинальную теорему ММ 1958 г.,
гласящую о том, что стоимость корпорации не зависит от
структуры ее капитала. Только теперь результат теоремы вы-
полняется в условиях налогообложения доходов физических и
юридических лиц.
1 См.: Kim, Е.Н. (1982) Miller's Equilibrium, Shareholder Leverage
Clienteles, and Optimal Capital Structure. Journal Finance. Vol. 37, pp. 301-319;
Idem. (1989) Optimal Capital Structure in Miller's Equilibrium. Bhattacharya, S.
and Constantinides, G. (editors). Financial Markets and Incomplete Information:
Frontiers of Modem Financial Theory. Vol. 2. Maryland, Rowman & Littlefield.
2 Cm.: Ross, S.A. (1985) Debt and Taxes and Uncertainty. Journal of Finance.
Vol. 40, pp. 637-657.
3 Cm.: DeAngelo, H., Masulis, R. (1980) Optimal Capital Structure Under
Corporate and Personal Taxation. Journal of Financial Economics. Vol. 8, pp. 3-29;
Idem. (1980) Leverage and Dividend Irrelevancy Under Corporate and Personal
Taxation. Journal of Finance. Vol. 35, pp. 453-465.
4 Cm.: Swoboda, P., Zechner, J. (1995) Financial Structure and the Tax System.
Jarrow, R, et al., (editors). Handbooks in OR and MS. Vol. 9. Amsterdam: Elsevier
Science B.V.
30
Структура капитала корпораций
Несколько слов о предположениях ММ
и их правдоподобности
Оценивая качество представленной выше теории, читатель
должен помнить о том, что теорема ММ (как и любая другая
теорема) выведена в некоторых предположениях. Это означа-
ет, что читателю предлагается принять эти предположения, и
если он их принимает, то должен принять и результаты теоре-
мы. Теорема ММ является прямым следствием своих предпо-
ложений, и в этом смысле ее вывод более чем верен.
В этот момент недоверчивый читатель может отложить
книгу в сторону и воскликнуть: а если я не принимаю пред-
положений, в которых выведена теорема ММ? Разве в этом
случае теорема ММ не оказывается ложью? Нет, ответим
мы с легким раздражением. Уважаемый читатель! Вы не по-
нимаете природы научного исследования. В тот момент,
когда вы начинаете ставить под сомнение предположения,
лежащие в основе модели, вы покидаете мир чистой логи-
ки. Такие термины, как «истина» и «ложь», оказываются
более неприменимыми. Вы покидаете мир дедукции и всту-
паете в мир индукции, направляетесь из идеального мира в
мир эмпирический. Когда же мы говорим о том, хорошо ли
данная модель описывает эмпирические данные (или хоро-
шо ли эмпирические данные соответствуют прогнозам моде-
ли), то единственное, что должно нас интересовать, - это
аккуратность прогнозов модели. А чтобы оценить качество
прогнозов модели, вопрос о предположениях не должен за-
трагиваться.
Для теоремы ММ, как и для любой другой научной тео-
рии, все сводится к вопросу о качестве аппроксимации ре-
альных процессов, которые предоставляет вывод теоремы.
Насколько точно вывод теоремы ММ описывает поведение
корпораций на реальных рынках капитала? На подобный
вопрос нельзя получить простой ответ. Все зависит от кон-
текста и специфических целей, которые преследует человек,
задающий вопрос. Чтобы протестировать напрямую теорему
ММ, нужно показать, что стоимость данной компании не
изменяется, когда изменяется структура ее капитала. Пре-
красно. Но как можно зафиксировать непрерывно изменяю-
щуюся стоимость компании? Как рассчитать стоимость такого
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
31
сложного актива, каким является корпорация? К несчас-
тью, инструменты, доступные нам в настоящее время, не
позволяют проводить подобный анализ с достаточной степе-
нью надежности. В этом ММ убедились еще в 60-е годы1.
Но это не означает, что теорема ММ не имеет никаких эм-
пирических приложений. Напротив, мы должны и, самое
главное, с большой вероятностью можем говорить о практи-
ческих приложениях, но они скорее находятся в области макро-
экономики, т.е. существуют на уровне корпоративного секто-
ра экономики в целом или на крупнейших его сегментах, а
не на уровне отдельной корпорации. На микроуровне слиш-
ком много «шума», который не позволяет определить истин-
ное качество прогнозов теоремы ММ или же нарушает ее
выводы (последнее более вероятно). К этому «шуму» мы
еще вернемся, а сейчас более подробно рассмотрим предпо-
ложения и их достаточность для вывода теоремы ММ. За-
чем? Чтобы читатель в полном объеме ощутил «стериль-
ность» предположений теоремы и увидел, что может проис-
ходить со стоимостью компании, когда некоторые из этих
предположений нарушаются.
В большинстве существующих доказательств теоремы ММ
используется инструментарий арбитража. Идея подобной
техники доказательства основывается на следующем предпо-
ложении: как только финансовые решения корпорации на-
чинают оказывать какое-либо влияние на ее рыночную сто-
имость, так сразу же на рынке появляются арбитражные воз-
можности, которые могут быть использованы арбитражерами
для увеличения своего благосостояния. Так как подобные ар-
битражные возможности не могут существовать на совер-
шенном рынке капитала, то делается вывод о том, что ры-
ночная стоимость корпорации не зависит от ее финансовых
решений.
Во всех арбитражных доказательствах теоремы ММ явно
или неявно присутствуют пять предположений2.
1 См.; Miller, М., Modigliani, F. (1966) Some Estimates of the Cost of
Capital to the Electric Utility Industry, 1954-57. American Economic Review. Vol.
56, pp. 333-391.
2 В дальнейшем, когда мы будем говорить о предположениях, в которых
выведена теорема ММ, речь всегда будет идти о предположениях, перечис-
ленных на с. 16. Это касается как формулировки предположений, так и их
нумерации.
32
Структура капитала корпораций
Предположение 1. Совершенный рынок капиталов
[perfect capital market]
Трансакционные издержки по эмиссии и торговле
ценными бумагами для корпораций и инвесторов отсут-
ствуют. Отсутствуют издержки банкротства и налоги. От-
сутствуют какие-либо агентские издержки. Это предпо-
ложение объединяет ранее введенные предположения 1,
3, 6 и 71.
Предположение 2. Равный доступ
[equal access]
Индивидуумы и корпорации имеют равный доступ к
рынку капиталов. Это означает, что ценные бумаги, ко-
торые могут быть эмитированы корпорациями, могут
быть эмитированы и индивидуальными инвесторами (с
помощью их личного банковского счета). Например,
предположим, что инвестор владеет определенным ко-
личеством ценных бумаг какой-то корпорации. Таким
образом, он контролирует определенную часть ее опера-
ций и активов. Условие равного доступа означает, что,
используя ценные бумаги корпорации в качестве обеспе-
чения, инвестор может эмитировать точно такие же цен-
ные бумаги, как и корпорация. Если корпорация может
эмитировать ценные бумаги, содержащие оговорки об
ограниченной ответственности, те же самые оговорки
могут быть включены и в ценные бумаги, эмитируемые
индивидуальными инвесторами. Более того, цены цен-
ных бумаг определяются потоками денежных средств,
ожидаемых по ним, а не типом эмитента (корпорация
или физическое лицо). Предположение равного доступа
может рассматриваться в качестве одного из свойств со-
вершенного рынка капиталов, однако оно играет столь
важную роль при доказательстве теорем структуры капи-
тала, что чаще всего выделяется в самостоятельное пред-
положение. Предположение равного доступа эквивалент-
но ранее введенному нами предположению 2.
Речь идет о предположениях, перечисленных на с. 16.
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
33
Предположение 3. Гомогенные ожидания
[homogeneous expectation]
Любая доступная информация без каких-либо издер-
жек доступна любому оператору рынка (как физическим,
так и юридическим лицам), и каждый оператор одина-
ково «правильно» использует информацию при прогно-
зировании будущей стоимости корпораций и ценных бу-
маг. Достаточно часто это предположение заменяют
предположением о том, что фондовый рынок обладает
сильной формой эффективности, т.е. цены рынка всегда
полностью отражают абсолютно всю информацию. Это
предположение эквивалентно ранее введенному нами
предположению 5.
Предположение 4. Только благосостояние принимается
в расчет [only wealth counts]
Финансовые решения корпораций не оказывают ни-
какого влияния на характеристики множества инвести-
ционных возможностей операторов рынка. Таким обра-
зом, финансовые решения корпорации оказывают влия-
ние лишь на благосостояние держателей ее ценных
бумаг, но не на их возможности по выбору инвестици-
онного портфеля.
Предположение 5. Заданные инвестиционные стратегии
[given investment strategies]
Несмотря на то что будущие инвестиционные реше-
ния корпорации сами по себе являются неопределенны-
ми величинами, предполагается, что они задаются опре-
деленным правилом. В дополнение к этому предполагает-
ся, что инвестиционные решения абсолютно не зависят
от финансовых решений, которые принимает менеджер
корпорации.
2-2146
34
Структура капитала корпораций
Влияние структуры капитала
на благосостояние держателей
ценных бумаг
Мы знаем, что на рынке, удовлетворяющем только что
сформулированным предположениям 1, 2, 3, 4 и 5, стоимость
любой корпорации не зависит от структуры ее капитала. За-
метим, что речь идет именно об агрегированной стоимости
корпорации, а не о благосостоянии держателей ценных бумаг
этой компании! Отсюда следует, что благосостояние держате-
ля ценных бумаг компании не будет зависеть от структуры ее
капитала только тогда, когда этому держателю принадлежат
все ценные бумаги компании. На большинстве существующих
рынков капитала подобная ситуация невозможна. Означает ли
это, что благосостояние держателей ценных бумаг корпора-
ции зависит от структуры ее капитала?
В 1972 г. Фама и Миллер показали1, что отсутствие взаимо-
связи между рыночной стоимостью корпорации и ее финансо-
выми решениями не обязательно автоматически приводит к
тому, что финансовые решения корпорации не оказывают
влияния на благосостояние держателей ценных бумаг этой
корпорации. Когда компания эмитирует рискованные долговые
ценные бумаги, у менеджмента компании появляются возмож-
ности по манипулированию структурой капитала компании для
перераспределения благосостояния держателей долговых ценных
бумаг в пользу держателей долевых ценных бумаг и наоборот.
Например, предположим, что время дискретно и корпора-
ция может эмитировать только два типа ценных бумаг - обли-
гации и обыкновенные акции. Обозначим соответственно через
и рыночную стоимость обыкновенных акций и
облигаций корпорации в момент времени /. Предполагается,
что эмиссия этих ценных бумаг была проведена в момент вре-
мени t -1. Объединенная стоимость этих «старых» акций и об-
лигаций в момент времени t есть не что иное, как рыночная
стоимость корпорации V(t) за вычетом стоимости эмитиро-
ванных в момент времени t «новых» облигаций d(t) и обык-
новенных акций s(t), т.е.
5/_1(0 + Dt_x(f) = V(t) - d(f) - s(t). (6)
। См.: Fama, E., Miller, M. (1972) The Theory of Finance. New York: Holt:
Rinehart & Winston.
Глава Г Классическая теория структуры капитала ММ
35
В момент времени t корпорация помимо эмиссии новых
ценных бумаг должна проводить выплаты дивидендов по
«старым» акциям и процентные платежи по «старым» обли-
гациям. Обозначим через B(t) и R(t) соответственно величи-
ны дивидендов и процентных платежей, выплачиваемых кор-
порацией в момент времени t. Тогда
В(?) + R(t) = Х(0 - !(/) + d(t) + s(j), (7)
где X(t) - чистая прибыль корпорации в момент времени t;
Kt) - объемы инвестиций корпорации в момент времени t.
Выразив из (6) d(t) + s(t) и подставив в (7), получим выра-
жение для общего благосостояния держателей ценных бумаг
корпорации, эмитированных в момент времени t- 1:
[В(0 + 5,_1(/)]+[Л(/) + = Х(г) - I(t) + И(/). (8)
В силу предположения 5 (заданные инвестиционные стра-
тегии) I(t) не зависит от финансовых решений корпорации в
момент времени t. Чистая прибыль корпорации X(t) в момент
времени t является результатом прошлых инвестиционных ре-
шений и, следовательно, не зависит от финансовых решений
корпорации в момент времени /. Введенные нами предполо-
жения 1, 2, 3, 4 и 5 гарантируют, что стоимость корпорации
V(t) не зависит от ее финансовых решений. Раз значения 1(f),
X{t) и V(t) не зависят от финансовых решений корпорации
в момент времени t, то из (8) следует, что агрегированное
благосостояние держателей «старых» акций и облигаций кор-
порации в момент времени t не зависит от финансовых реше-
ний корпорации в момент времени t.
Однако в момент времени t корпорация может принять
такие финансовые решения, которые изменят характеристи-
ки облигаций, эмитированных компанией в момент времени
t -1, и при помощи этой нехитрой операции перераспреде-
лить благосостояние от держателей облигаций к акционерам и
наоборот. Например, предположим, что эмитированные кор-
порацией облигации являются безрисковыми так долго, как
долго она не проводит дополнительных эмиссий долговых
обязательств. В случае если корпорация принимает решение
о проведении дополнительной эмиссии облигаций, то это
приведет к тому, что «старые» облигации немедленно пере-
36
Структура капитала корпораций
стают быть безрисковыми. Эмиссия «новых» облигаций из-
меняет характеристики «старых» облигаций в худшую сторо-
ну. величина Л/_ 1(0 начинает снижаться. Так как агрегиро-
ванное благосостояние «старых» акционеров и держателей об-
лигаций корпорации не зависит от ее финансовых решений,
то эмиссия новых облигаций приведет не к изменению аг-
регированного благосостояния, а к перераспределению его
долей - благосостояние держателей облигаций снизится, а
благосостояние акционеров корпорации возрастет на соответ-
ствующую величину.
Или предположим, что «старые» облигации изначально не
являются безрисковыми, т.е. обладают какой-то степенью ри-
ска, и в момент времени t корпорация погашает некоторое
количество «старых» облигаций, но не все. Теперь в случае
банкротства корпорации на каждую оставшуюся в обращении
«старую» облигацию будет приходиться большее количество
активов корпорации по сравнению с тем количеством, кото-
рое приходилось бы без досрочного погашения (количество
облигаций сократилось, а активов у компании не прибыло).
Таким образом, если в момент времени t корпорация объяв-
ляет о погашении части «старых» облигаций, то можно ожи-
дать, что значение для всех «старых» облигаций воз-
растет. И так как агрегированное благосостояние «старых»
акционеров и держателей облигаций корпорации не зависит
от ее финансовых решений, то погашение «старых» облига-
ций приведет не к изменению агрегированного благосостоя-
ния, а к перераспределению его долей - благосостояние дер-
жателей облигаций увеличится, а благосостояние акционеров
корпорации снизится на соответствующую величину.
Таким образом, теорема ММ будет выполняться в предпо-
ложениях 1, 2, 3, 4 и 5 только тогда, когда будут наложены
некоторые ограничения на типы ценных бумаг, которые мо-
гут быть эмитированы компанией. Это нужно для того, чтобы
гарантировать независимость характеристик «старых» облига-
ций от финансовых решений корпорации в момент времени t.
Существует два способа решения этой проблемы. Первый
способ - предположить, что все долговые ценные бумаги кор-
порации являются безрисковыми (что и сделали ММ). Второй
способ был предложен Фамой и Миллером. Оказалось, что
независимости можно достигнуть, если инвесторы корпора-
ции защитят себя правилом «мне первому» [me-first rule]. На-
Глава 1. Классическая теория структуры капитала ММ
37
пример, держатели облигаций корпорации могут настаивать
на том, чтобы любые новые долговые обязательства, которые
эмитирует корпорация, были «младшими» по отношению к
уже находящимся в обращении облигациям, т.е. в случае бан-
кротства они погашались бы только после «старых» облига-
ций. В свою очередь акционеры корпорации могут настаивать
на том, чтобы корпорация не принимала никаких финансо-
вых решений, которые могли бы изменить позицию держате-
лей облигаций. Например, если корпорация собирается про-
водить досрочное погашение облигаций, то в первую очередь
должны погашаться «младшие» эмиссии и все эмиссии долж-
ны погашаться в полном объеме, а не частично. Подобный
подход может быть формализован в следующем предположе-
нии.
Предположение 6. Правило «мне первому»
[me-first rule]
Акционеры корпорации и держатели ее долговых цен-
ных бумаг защищаются друг от друга устанавливаемым
(без трансакционных издержек) правилом «мне перво-
му», которое гарантирует, что характеристики уже эми-
тированных облигаций не зависят от финансовых реше-
ний корпорации.
Принимая во внимание все вышесказанное, можно ут-
верждать следующее:
1. Выполнение предположений 1, 2, 3, 4 и 5 является до-
статочным условием для того, чтобы рыночная стои-
мость корпорации не зависела от ее решений по финан-
сированию, т.е. от структуры ее капитала.
2. Выполнение предположения 6 предоставляет нам более
сильный вариант теоремы ММ, которую теперь можно
переформулировать следующим образом. Пусть выполня-
ются предположения 1, 2, 3, 4, 5 и 6. Тогда рыночная сто-
имость и благосостояние держателей ценных бумаг любой
корпорации не зависят от структуры ее капитала.
Казалось бы, теперь все отлично. Мы принимаем предполо-
жения 1, 2, 3, 4, 5, 6 и получаем сильный вариант теоремы
38
Структура капитала корпораций
ММ. После этого нам уже не приходится волноваться и ло-
мать голову над тем, какие источники финансирования ис-
пользовать и когда, так как подобные решения не оказывают
никакого влияния ни на стоимость компании, ни на благосо-
стояние держателей ценных бумаг этой корпорации. Даже
правдоподобие предположений теоремы ММ не должно нас
смущать. Ведь нас интересует только одно - насколько каче-
ственно теорема ММ аппроксимирует процессы реального
рынка. Но здесь и начинаются проблемы. Более близко с эти-
ми проблемами мы познакомимся в следующей главе.
— - —Глава 2— - — ...- - - • —
В поисках оптимальной структуры капитала
Попробуйте сказать практикующему финансовому
менеджеру, что его финансовые решения не имеют никакого
значения. В лучшем случае он рассмеется вам в лицо, а о худшем
случае мы умолчим. Но может быть, не стоит обращать внима-
ния на практиков? Может быть, им только кажется, что здесь
можно взять подешевле, а там - на более долгий срок и ничего не
заплатить за это? Увы. Скорее всего им это не кажется. Совре-
менные фондовые рынки далеки от совершенства. Стоит толь-
ко принять этот факт, и мир ММ останется за бортом, а мы
попадем в море реальности несовершенных фондовых рынков.
Вспомним основной вывод предыдущей главы: на совер-
шенном фондовом рынке выбор источников финансирования
не оказывает никакого влияния на стоимость корпорации.
Именно об этом гласит элегантно доказанная теорема I, на
выводы которой (несмотря на всю элегантность ее доказатель-
ства) уже нельзя положиться, так как предположения, в ко-
торых эта теорема выведена, на практике не выполняются и,
более того, сама теорема дает нам достаточно посредственную
аппроксимацию реальных процессов1. И подобной точки зре-
ния сегодня придерживаются не только практики! Многие на-
учные работники не отстают от практиков в критике теоремы
ММ и делают это уже достаточно давно. Ведь первая волна
критики накрыла теорему ММ еще в далеком 1959 г.2. Давай-
те посмотрим, что же не так с теоремой ММ.
Первая проблема
При выводе оригинальной теоремы ММ (так же как и при
выводе ее модификаций) предполагается, что личная и кор-
1 Это будет показано несколько позже. Сейчас же читателю придется по-
верить нам на слово.
2 См.: American Economic Review. Vol. 49.
39
40
Структура капитала корпораций
поративная долговые нагрузки являются совершенными заме-
нителями друг друга. Другими словами, ММ утверждают, что
физические лица могут брать займы под ту же ставку процен-
та и тех же объемов, что и корпорации. Абсурд! Очевидно, что
на практике физические лица часто вообще могут быть лише-
ны возможности брать займы. Но даже если какой-то человек
может это сделать, то ставка процента, под которую он полу-
чит этот заем, будет заведомо выше ставки, под которую банк
ссудит аналогичную сумму корпорации. Это следует хотя бы из
того, что качество обеспечения займа у корпорации всегда бу-
дет намного выше, нежели у отдельного физического лица. Все
это усугубляется еще и тем, что ММ предполагают, что в ка-
честве единой ставки, по которой корпорации и индивидуумы
могут занимать и ссужать неограниченные объемы денежных
средств, выступает безрисковая ставка доходности. Это предпо-
ложение вообще не нуждается в каких-либо комментариях.
Вторая проблема
При выводе своей теоремы ММ предположили, что в эко-
номике отсутствуют издержки банкротства. Другими словами,
процедура банкротства любой корпорации проходит без ка-
ких-либо существенных денежных и иных издержек. Так ли
это? Выполняется ли это предположение когда-нибудь на
практике? Очевидно, нет. На существующих рынках капита-
ла процедура банкротства может занимать несколько лет и
стоить десятки миллионов долларов.
Третья проблема
Все теоремы ММ выведены в предположении, что фон-
довый рынок обладает сильной формой информационной
эффективности. Это предположение означает, что все уча-
стники рынка (будь то менеджеры, акционеры или держатели
облигаций) имеют равный доступ ко всей существующей ин-
формации. При этом неявно предполагается, что доступ к ин-
формации они получают без каких-либо издержек. Однако это
предположение также не выдерживает никакой критики. Со-
временные рынки капиталов характеризуются тем, что подав-
ляющее большинство сделок на них происходит по причине
Глава 2. В поисках оптимальной структуры капитала
41
того, что покупатель считает, что знает то, чего не знает про-
давец, а продавец считает, что именно он знает то, чего не зна-
ет покупатель. Как можно утверждать, что рынки капиталов
являются информационно эффективными, когда на них систе-
матически вспыхивают скандалы, связанные с использованием
инсайдерской информации, недобросовестным раскрытием
информации, распространением заведомо ложной информа-
ции и откровенными попытками манипулирования рынком? В
мире ММ такого происходить не должно. Но реальный мир -
это мир, где информация распределена асимметрично, где
систематически создаются значительные информационные
монополии, которые с прибылью для себя использует часть
участников рынка, где повышение информированности инди-
видуума связано с значительными издержками.
Четвертая проблема
Единственная цель менеджеров - это максимизация благо-
состояния акционеров корпорации. Смешно! Менеджер - это
обычный человек. Почему мы должны ожидать от обычного
человека поведения ангела? А именно так можно трактовать
это предположение ММ. Если бы это предположение выпол-
нялось на практике, то в мире корпоративных финансов от-
сутствовало бы понятие корпоративного управления.
Пятая проблема
Налоги Опять они! Реальный мир в отличие от мира ММ
характеризуется значительными налоговыми асимметриями,
и ситуации, когда тс = xPS = хРВ = 0, в нем не встретишь.
Вот какие возражения, как правило, сыплются из уст раз-
гневанных теоретиков и практиков. Заметим, что все упомя-
нутые нами недостатки теоремы ММ связаны с предположе-
ниями, в которых она выведена. Однако нам уже известно,
что для оценки той или иной теории вопрос о предположени-
ях, в которых она получена, не должен вставать. Единствен-
ное, что действительно важно, - это качество аппроксимации
реальных процессов, которое дает эта теория. Поэтому некор-
ректно, да и просто безграмотно обвинять теорему ММ в
«плохих» предположениях.
42
Структура капитала корпораций
Так что там с аппроксимацией реальных процессов? Ока-
зывает ли на практике какое-либо влияние на стоимость кор-
порации структура ее капитала или нет? Для ответа на этот
вопрос нужны эмпирические исследования, и они есть. Но
какие!1 Единственное, с чем согласны все эмпирические ис-
следования, так это то, что, похоже, структура капитала ока-
зывает влияние на стоимость компании. Но какое влияние,
этого они уже точно сказать не могут. Но и это неважно! А
важно вот что. Подавляющее большинство менеджеров счита-
ет, что структура капитала имеет значение и оказывает значи-
тельное влияние на стоимость корпорации и что можно со-
здать добавочную стоимость для своей компании уже на ста-
дии поиска финансовых ресурсов, а не только на стадии
производства. Сейчас мы не пытаемся ответить на вопрос,
правильно ли это. Просто констатируем факт. Теперь обратим
внимание на то, что любая финансовая теория становится
практикой только тогда, когда большая часть операторов рын-
ка использует эту теорию при принятии своих решений. Но на
вопрос: использует ли подавляющее число финансовых мене-
джеров теорию ММ? - ответ может быть только один: нет, нет
и еще раз нет! Даже представить себе невозможно, чтобы ме-
неджер крупной корпорации наобум выбирал источники фи-
нансирования. А ведь именно это рекомендует теорема ММ -
все источники финансирования одинаково хороши, выбирай
себе любой. Но подавляющее большинство менеджеров по-
ступает на практике совсем иначе. Они долго и упорно выби-
рают метод финансирования своих инвестиционных проектов.
Более того, в этой среде существуют устойчивые приемы и
поверья о том «как это делал дядя Боб» и как это надо делать
нам. Именно это внушает опасения в возможности использо-
вания выводов теоремы ММ на практике. Какой толк в ее вы-
водах, если профессиональные менеджеры крупнейших кор-
пораций в мире (они, кстати, все имеют диплом MBA и на-
верняка знакомы с теоремой ММ) игнорируют их. А это в
свою очередь означает, что они сообща могут воздействовать
на рынок финансовых ресурсов и создавать таким образом
собственные модели и теории выбора структуры капитала.
Здесь нас могут оборвать приверженцы принципов рыночной
экономики, назвав безграмотными типами, которые не пони-
1 Читатель сможет насладиться результатами эмпирических исследований
в гл. 10.
Глава 2. В поисках оптимальной структуры капитала
43
мают, что невидимая лапа рынка все видит и всех накажет.
Если финансовому менеджеру удастся привлечь финансирова-
ние под низкую ставку процента, то это означает лишь то, что
он получит меньшую ставку доходности по инвестиционному
проекту, под который привлекал это финансирование. Ма-
ленькое признание. Автор не верит в рыночную экономику и
в ее невидимые лапы. Резонный вопрос: во что же он тогда
верит? В иррациональность людей и порождаемые этой ирра-
циональностью неэффективности!
Если принять, что вывод теоремы ММ неверен для реаль-
ных фондовых рынков, то, возможно, теперь для отдельной
корпорации в каждый момент времени будет существовать ка-
кая-то оптимальная комбинация источников финансирова-
ния. Другими словами на реальных рынках капиталов у любой
корпорации может существовать оптимальная структура ка-
питала [optimal capital structure], т.е. такая структура капита-
ла, при которой достигается максимум стоимости корпора-
ции1. Естественно, что «оптимальной» структура капитала
должна быть прежде всего с точки зрения собственников кор-
порации. Наиболее удобный способ представить себе опти-
мальную структуру капитала корпорации - это поставить себя
на место акционеров корпорации, которые сегодня собирают-
ся продать принадлежащую им корпорацию. Естественно, как
собственник вы хотели бы получить максимальную цену за
свою компанию. Следовательно, вашей целью является созда-
ние такой структуры капитала, которая бы максимизировала
общую рыночную стоимость корпорации сегодня, т.е. стои-
мость, которую готовы уплатить внешние инвесторы за ком-
панию, покупая ее у вас.
Как же создается оптимальная структура капитала? Насту-
пает время поблагодарить ММ: они дали нам то, что называ-
ется основой, т.е. показали, что при выполнении определенно-
го набора предположений не имеет значения, как корпорация
себя финансирует. Они предоставили нам отправную точку, с
которой можно начинать поиски оптимальной структуры ка-
питала. До появления теоремы ММ мы вообще ничего не зна-
ли о выборе структуры капитала. После появления работы ММ
мы узнали, когда структура капитала не имеет никакого зна-
1 Имеется в виду стоимость компании, которая равна сумме текущих сто-
имостей всех обязательств (включающих долговые обязательства и долгосроч-
ный лизинг).
44
Структура капитала корпораций
чения для стоимости компании. И этот результат действитель-
но достоин Нобелевской премии по экономике.
Если на практике структура капитала оказывает влияние на
стоимость корпорации, то как это влияние можно учесть? От-
вет очевиден: необходимо ослабить первоначальные предпо-
ложения теоремы ММ, т.е. сделать их более реалистичными.
При этом мы, к сожалению, не имеем возможности одновре-
менно ослабить все предположения, иначе у нас получится
просто каша, в которой невозможно разобраться, а главное,
найти в ней какие-либо практические приложения. Попробу-
ем ослаблять предположения последовательно, одно за дру-
гим, а потом уже посмотрим, что получится. К счастью, мы
не первые, кому пришло это в голову, поэтому воспользуем-
ся плодами более чем сорокалетней исследовательской дея-
тельности, ведущейся во всем финансовом мире. В результа-
те этой деятельности на свет появились следующие модели
(или, как можно их еще называть, теории) оптимальной
структуры капитала:
1) модели стационарного соотношения;
2) модели асимметричной информации;
3) модели агентских издержек;
4) модели корпоративного контроля;
5) модели стэйкхолдеров.
Наша ближайшая цель заключается в подробном и крити-
ческом изучении всех этих моделей. Приступим.
Глава 3
Модели стационарного соотношения
Из первой главы мы знаем, что корпорация может
увеличить свою стоимость, используя налоговые преимущест-
ва, предоставляемые долговой нагрузкой. Уравнение, устанав-
ливающее взаимосвязь между стоимостью левереджированной
и нелевереджированной корпорациями, имеет следующий вид:
^l = Vy + tDi.
Очевидно, что в случае, когда iD[ > 0, всегда будет выпол-
няться следующее неравенство:
Vl > V и-
Также очевидно, что, чем выше значение xDp, тем выше
стоимость левереджированной корпорации. В предположении
о том, что оо, естественно ожидать, что и К£-> При
прочих равных условиях эти выводы верны в ситуации, когда
выполняется предположение 3 оригинальной теоремы ММ, а
именно отсутствуют издержки банкротства. А что произойдет,
если ослабить это предположение и ввести в анализ возмож-
ность банкротства корпорации?
Здесь и далее под банкротством компании мы будем пони-
мать ситуацию, когда она не в состоянии удовлетворить требо-
вания кредиторов компании по принадлежащим им долговым
обязательствам1. Обязательства перед держателями долговых
ценных бумаг имеют приоритет по сравнению с другими обя-
зательствами корпорации. В результате банкротства происхо-
1 В соответствии с действующим законодательством Российской Федера-
ции (ст. 2 Федерального закона от 8 января 1998 г. №6-ФЗ«О несостоятельно-
сти (банкротстве)») банкротство - признанная арбитражным судом или объяв-
ленная должником неспособность должника в полном объеме удовлетворить
требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обя-
занность по уплате обязательных платежей.
45
46
Структура капитала корпораций
дит перераспределение права собственности на корпорацию -
корпорация становится собственностью кредиторов (держате-
лей долговых ценных бумаг компании). Процедура банкротст-
ва может оказаться крайне дорогостоящей, так как при ее про-
ведении компания несет значительные юридические и времен-
ные издержки, разрешает длительные и дорогостоящие
судебные тяжбы, возникающие между разными группами ин-
весторов, и т.д. Все это называется издержками банкротства
[bankruptcy costs]. У крупных корпораций величина этих издер-
жек может составлять сотни миллионов американских долла-
ров. Все издержки банкротства корпорации можно разделить
на прямые и косвенные. Прямые издержки банкротства порож-
дает процедура реорганизации компании, объявленной бан-
кротом. Другими словами, прямые издержки банкротства -
это измеряемый компонент издержек банкротства. Косвенные
издержки банкротства могут напрямую не относиться к про-
цессу реорганизации компании-банкрота и являются следстви-
ем не самой процедуры банкротства, а угрозы начала таковой.
Жертвами косвенных издержек банкротства становятся компа-
нии, которые еще не объявлены банкротом, но испытывают
серьезные финансовые затруднения [financial distressed]. Кос-
венные издержки банкротства являются прямым следствием
финансовых затруднений компании, поэтому их иногда еще
называют издержками финансовых затруднений [financial distress
costs]. Принято считать, что косвенные издержки банкротства
включают по меньшей мере следующие три компонента:
1) Снижение объемов продаж вследствие снижения лояльности
потребителей. Доступность запчастей к приобретенным
товарам данной компании в будущем и вероятность ис-
полнения гарантий по этим товарам - вот один из важ-
нейших факторов, на которые обращает внимание любой
разумный потребитель. Чем выше ожидаемая доступность
запчастей и выше вероятность выполнения гарантийных
обязательств, тем выше лояльность потребителя, и на-
оборот. Очевидно, что угроза скорого банкротства сни-
жает эти показатели, а значит, снижает и лояльность по-
требителей, которые начинают переключать свой спрос
на товары и услуги более безопасных компаний. Особен-
но чувствительны к этому компоненту косвенных издер-
жек банкротства компании, занимающиеся предоставле-
нием финансовых услуг (инвестиционные компании,
инвестиционные банки и т.д.). В некоторых случаях кос-
Глава 3. Модели стационарного соотношения
47
венные издержки банкротства могут полностью разру-
шить их стоимость (яркие примеры - фиаско компании
Drexel, Bumham & Lambert в конце 1980-х и шумные скан-
далы вокруг распространения заведомо ложной информа-
ции об ожидаемых прибылях корпораций ведущими фи-
нансовыми компаниями Уолл-стрита в начале 2002 г.).
2) Увеличение операционных издержек вследствие потери ло-
яльности работников и поставщиков компании. Угроза
скорого банкротства может привести к тому, что компа-
ния начнет терять наиболее ценных работников, которые
начинают перебираться в более благополучные компа-
нии. Избежать этого можно, только повысив им заработ-
ную плату, т.е. удержать ценного работника в проблем-
ной компании при помощи денег. Поставщиков также
может огорчать перспектива скорого банкротства компа-
нии. Здесь возможны два сценария развития ситуации:
первый - поставщики начинают искать новые источники
сбыта своей продукции; второй - поставщики отказыва-
ются работать с данной корпорацией на прежних услови-
ях и значительно ужесточают свои требования по предо-
плате и срокам стопроцентной оплаты. В конечном счете
все это приводит к росту операционных издержек.
3) Снижение конкурентоспособности компании вследствие
фокусирования внимания менеджмента на финансовых про-
блемах своей компании. Находясь под давлением угрозы
банкротства, менеджмент компании начинает уделять
меньше внимания стратегическим целям, что делает
корпорацию более уязвимой для конкурентов.
Теперь было бы интересно узнать величину прямых и кос-
венных издержек банкротства. Сразу отметим, что величине
косвенных издержек банкротства практически невозможно
дать количественную оценку, так как речь идет о потере ло-
яльности разных лиц и организаций. А как можно измерить в
денежных единицах потерю лояльности? Через падение объе-
ма продаж, увеличение операционных издержек и снижение
объемов контролируемого сегмента рынка? Может быть, вам
это и удастся, но только в том случае, если вы сможете опре-
делить, какая часть снижения объемов является естественным
следствием стагнации всей отрасли, а за какую часть ответст-
венность можно возложить на угрозу возможного банкротства.
Как это сделать? Кажется, все очень просто. Нужно просто
сравнить среднее снижение объемов продаж компаний, при-
48
Структура капитала корпораций
надлежащих к вашей отрасли, со снижением, наблюдающим-
ся в вашей компании. Но будет ли подобный подход коррект-
ным, и сумеете ли вы определить истинную долю снижения
объемов продаж, приходящуюся на издержки банкротства?
Никто не сможет дать вам однозначного ответа на этот вопрос.
Косвенные издержки банкротства более чем индивидуальны.
Размер их определяется уникальными характеристиками акти-
вов компании, ее поставщиками, особенностями производи-
мой продукции и рынками сбыта.
Теперь обратимся к прямым издержкам. Уж их-то размер
точно можно посчитать! Большинство учебников по финансо-
вому менеджменту определяют средний размер издержек бан-
кротства крупной корпорации (очевидно, здесь под издержка-
ми банкротства имеются в виду только прямые издержки, так
как неявно предполагается, что косвенные издержки не под-
даются оценке) в промежутке между 3 и 6 % ликвидационной
стоимости ее активов. Откуда берутся эти данные? Для того
чтобы понять это, достаточно посмотреть на результаты наи-
Таблица 3
Прямые издержки банкротства:
дайджест эмпирических исследований
Исследование Статистика прямых издержек банкротства, % Количество фирм в выборке Временной период
Среднее значение Медиана Наибольшее значение I Наименьшее значение
Стэнли и Гирф1 24,9а - - - 90 1964
Уорнер2 46 - 9,8 1,1 И 1933-1955
Анг, Чуа и МакКонелл3 7,5“ 1,7 100 0,01 55 1963-1978
Вайсс4 3,1г 2,6 6,6 1 31 1980-1986
'См Stanley, D, Girth, М (1971) Bankruptcy Problems, Process, Reform Washington Brookings
Institution
2 Cm Warner, J (1977) Bankruptcy Costs Some Evidence Journal of Finance Vol 32, pp 337-347
3 Cm Ang, J, Chua, J, McConnell, J (1982) The Administrative Costs of Corporate Bankruptcy A Note
Journal of Financ Vol 37, pp 219-226
4 Cm Weiss, L (1990) Bankruptcy Resolution Direct Costs and Violation of Priority of Claims Journal
of Financial Economics Vol 27, pp 285-302
аОт балансовой стоимости активов в год предшествующий объявлению процедуры банкротства
6 От агрегированной рыночной стоимости долговых обязательств корпорации + агрегированной
рыночной стоимости акций компании непосредственно перед объявлением процедуры банкротства
в От ликвидационной стоимости активов на момент завершения процедуры банкротства
гОт агрегированном рыночной стоимости акций компании в год, предшествующий объявлению
процедуры банкротства
Глава 3. Модели стационарного соотношения
49
более известных исследований, посвященных проблеме оцен-
ки издержек банкротства (табл. 3).
Как видно из данных таблицы, средний размер прямых из-
держек банкротства находится в промежутке между 3-6%, од-
нако это вовсе не означает, что в некоторых случаях они не
могут возрасти до 100% или упасть до 0,01% ликвидационной
стоимости. А ведь все эти исследования были проведены по
данным хорошо функционирующей экономики1. Что же мож-
но сказать об издержках банкротства в России? Здесь величи-
на банкротских издержек может быть до 300% ликвидацион-
ной стоимости активов компании. Ответственность за это
можно возложить на чиновничий беспредел, плохо работаю-
щее законодательство, непрофессионализм арбитражных су-
дей и управляющих, а также на отсутствие вторичного рынка
активов компании.
Кто же несет бремя издержек банкротства? Ответ становится
очевидным, стоит только вспомнить о тех, кто оказывается
владельцем корпорации после объявления ее банкротства, - о
держателях долговых обязательств корпорации. Владельцам
облигаций корпорации известно, что в случае банкротства
корпорации они могут понести серьезные издержки, о кото-
рых уже столько было сказано. Поэтому, как разумные люди,
они требуют премии за этот дополнительный риск2. Удовле-
творение подобного требования приводит к тому, что доля
прибыли корпорации, которая могла бы попасть в карман ак-
ционерам корпорации, отправляется к держателям долговых
обязательств. Следовательно, на стоимость корпорации оказы-
вают влияние не только объемы будущей прибыли, генерируемые
ее активами, но и издержки возможного банкротства корпора-
ции в будущем (как бы незначительна ни была его вероятность).
Для того чтобы учесть влияние возможного банкротства на
текущую стоимость корпорации, необходимо прежде всего
рассчитать издержки ожидаемого банкротства. Для любой
корпорации ожидаемые издержки банкротства могут быть рас-
считаны по формуле
Ожидаемые издержки банкротства =
= Вероятность банкротства х Общие издержки банкротства.
1 Американской экономики.
2 Уплата корпорацией этой премии находит отражение в увеличении ку-
понной ставки (в случае с купонными облигациями) или в величине дискон-
та (в случае с бескупонными облигациями) по эмитируемым облигациям.
50
Структура капитала корпораций
Очевидно, что общие издержки банкротства являются более
или менее фиксированной величиной, значение которой мало
изменяется во времени. Но этого нельзя сказать о вероятности
банкротства, которая является переменной величиной. Наи-
большее влияние на изменение во времени вероятности бан-
кротства оказывает соотношение заемного и собственного ка-
питала корпорации. Чем выше уровень долговой нагрузки на
корпорацию (коэффициент долговой нагрузки), тем выше ве-
роятность того, что корпорация не сможет отвечать по своим
долговым обязательствам, и тем выше вероятность ее банкрот-
ства. А значит, ожидаемые издержки банкротства являются
возрастающей функцией по долговой нагрузке корпорации.
При ослаблении предположения об отсутствии издержек
банкротства теоремы ММ уже известное нам уравнение, уста-
навливающее взаимосвязь между стоимостью левереджиро-
ванной и нелевереджированной корпораций, приобретает вид
= _ Р^издержек банкротства-
Теперь рассмотрим, что происходит при увеличении долго-
вой нагрузки на корпорацию. При прочих равных условиях
можно утверждать, что рост Di приводит, во-первых, к рос-
ту налоговых щитов и увеличению стоимости корпорации, во-
вторых, к увеличению вероятности банкротства, что, в свою
очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и сни-
жает текущую стоимость корпорации.
Подведем некоторые итоги наших рассуждений. Мы знаем,
что увеличение долговой нагрузки, с одной стороны, позво-
ляет увеличить текущую стоимость корпорации на величину
налоговых щитов, с другой - приводит к увеличению издер-
жек банкротства, что снижает ее текущую стоимость1. Стано-
вится очевидным, что оптимальная структура капитала долж-
на зависеть не только от величины налоговых щитов, но и от
издержек возможного банкротства компании. В соответствии
с теорией стационарной взаимосвязи2 оптимальная структу-
ра капитала - это такая структура капитала, при которой
1 Так как мы говорим о текущей стоимости корпорации, то, естественно,
рассматриваем приведенную к настоящему моменту времени величину налого-
вых щитов и банкротских издержек.
2 Свое название теория стационарной взаимосвязи [static trade-off theory]
получила в 1984 г. в работе Стюарта Майерса: Myers, S. (1984) The Capital
Structure Puzzle. Journal of Finance. Vol. 39, pp. 575-592.
Глава 3. Модели стационарного соотношения
51
приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает
приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства.
Или, другими словами, для максимизации своей текущей ры-
ночной стоимости корпорация должна увеличивать долговую
нагрузку до тех пор, пока приведенная стоимость налоговых
щитов не станет равна приведенной стоимости ожидаемых из-
держек банкротства. Процесс выбора оптимальной структуры
капитала в условиях существования налоговых выгод долговой
нагрузки и издержек банкротства можно проиллюстрировать
на следующем графике (рис. 4).
Стоимость
- оптимальная долговая нагрузка корпорации (оптимальная структура капитала)
Рис. 4. Оптимальная структура капитала в моделях
стационарного соотношения
Стоимость корпорации, свободной от долговых обяза-
тельств, представлена на рисунке горизонтальной линией.
Линия приведенной стоимости налоговых щитов иллюстриру-
ет рост стоимости корпорации при увеличении долговой на-
грузки. Существование банкротских издержек, снижающих
налоговые выгоды долговой нагрузки, отражено на графике
переходом линии приведенной стоимости налоговых щитов в
кривой сегмент. При незначительных уровнях долговой на-
грузки вероятность банкротства мала, а значит, и приведенная
стоимость издержек банкротства также мала. Но в некоторой
52
Структура капитала корпораций
точке вероятность возникновения банкротства начинает быс-
тро расти и приведенные издержки банкротства существенно
снижают стоимость левереджированной корпорации. Теорети-
чески оптимум достигается в наивысшей точке кривого сег-
мента, это и есть оптимальная структура капитала. Местопо-
ложение этой точки зависит от уникальных характеристик
корпорации.
Классическими по теории стационарного соотношения яв-
ляются работы Крауса и Литценбергера1, Скотта2, Кима3,
Брэдли, Джаррелля и Кима4.
О том, что значимо, а что нет
Есть достаточно много финансистов, которые ни за что не
согласились бы с нашими рассуждениями. Среди них почетное
место занимают Хауген и Сенбет5. Эти исследователи счита-
ют, что ожидаемые издержки банкротства не оказывают ни-
какого влияния на выбор структуры капитала, а все наши по-
пытки определения оптимальной структуры капитала обречены
на провал. Основная линия их рассуждений выглядит следую-
щим образом. Те значительные издержки, которые часто удает-
ся обнаружить исследователям, на самом деле не имеют ника-
кого отношения к процедуре банкротства, а относятся к про-
цедуре ликвидации компании. Хауген и Сенбет требуют четко
разделять понятия банкротство (передача права собственности
на компанию в руки ее кредиторов) и ликвидация компании
(фактическая распродажа активов компании, дальнейшая про-
изводственная деятельность которой является бессмысленной).
Эти два события никак не связаны между собой! Конечно,
1 См Kraus, А , Litzenberger, R (1973) A State-Preference Model of Optimal
Financial Leverage Journal of Finance Vol 28, pp 911-922
2 Cm Scott, J H (1976) A Theory of Optimal Capital Structure Bell Journal of
Economics Vol 7, pp 33-54
3 Cm Kim, EH (1978) A Mean-Vanance Theory of Optimal Capital Struc-
ture Journal Finance Vol 33, pp 45-63
4 Cm Bradley, M, Jarrell, G, Kim, E H (1984) On the Existence of an Optimal
Capital Structure Theory and Evidence Journal of Finance Vol 39, pp 857-878
5 Cm Haugen, R, Senbet, L (1978) The Insignificance of Bankruptcy Costs to
the Theory of Optimal Capital Structure Journal of Finance Vol 33, pp 383-393,
Idem (1988) Bankruptcy and Agency Costs Their Significance to the Theory of
Optimal Capital Structure Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 23,
pp 27-38
Глава 3 Модели стационарного соотношения
53
процедура банкротства может закончиться принятием решения
о ликвидации корпорации, но совсем не обязательно. А зна-
чит, утверждают Хауген и Сенбет, даже если издержки ликви-
дации корпорации значительны, мы не можем утверждать, что
издержки банкротства оказывают какое-либо влияние на сто-
имость компании и на выбор структуры ее капитала.
Согласимся с этим, так как, возможно, мы действительно
не делали различий между издержками банкротства и издерж-
ками ликвидации. Можно признать и го, что это разные ве-
щи. Но почему издержки банкротства не имеют значения для
выбора структуры капитала? Неужели на практике процедура
банкротства не связана ни с какими издержками? Связана,
отвечают Хауген и Сенбет, но их размер слишком незначите-
лен для того, чтобы оказать сколько-нибудь значимое влияние
на стоимость компании. Чем объясняется столь незначитель-
ный размер издержек банкротства? Давайте посмотрим, как
справляются с этой проблемой Хауген и Сенбет.
Банкротство компании происходит, когда она оказывается
не в состоянии выполнить требования своих кредиторов по
причитающимся им платежам. В этом случае происходят пере-
ход права собственности и формальная реорганизация струк-
туры капитала компании. Издержки, связанные с трансфер-
том права собственности, могут быть прямыми и косвенны-
ми. Прямые издержки включают юридические, бухгалтерские
и другие организационные издержки. Косвенные издержки
включают издержки нарушения устоявшихся связей между
компанией и ее поставщиками и потребителями ее продук-
ции, которое происходит в результате перехода права собст-
венности на компанию. Косвенные издержки вообще незна-
чимы, так как если потребители и поставщики являются ра-
циональными операторами рынка, то они не будут делать
«резких» движений и нарушать устоявшиеся связи. Что же ка-
сается прямых издержек банкротства, то в наилучших интере-
сах всех участников этой процедуры минимизировать их. По-
чему они будут к этому стремиться? По Хаугену и Сенбету,
существует несколько причин этого, но главная заключается
в том, что издержки формальной реорганизации (ликвида-
ции) всегда выше издержек неформальной реорганизации
(успешной процедуры банкротства, которая реструктуризиру-
ет проблемную компанию). Поэтому большинство участни-
ков процедуры банкротства стремятся по возможности мак-
симально быстро и с минимальными издержками провести
54
Структура капитала корпораций
неформальную реорганизацию и избежать начала формальной
реорганизации. Может быть... Но вопрос заключается в том,
насколько рациональны участники процедуры банкротства. Ха-
уген и Сенбет принимают их рациональность как данность,
хотя и делают оговорку, что существуют два фактора, которые
могут разрушить их выводы. Первый - это ситуация, когда
участники рынка являются иррациональными настолько, что-
бы не проводить очевидные арбитражные операции. Второй -
это существование на рынке факторов, которые систематиче-
ски ограничивают возможности операторов по проведению
арбитражных операций. Как только арбитраж на рынке капи-
талов оказывается ограничен, так сразу же ситуация равнове-
сия оказывается нарушенной и издержки банкротства начина-
ют оказывать влияние на выбор структуры капитала.
Но предположим, что существующие рынки капиталов ра-
циональны настолько, что ожидаемые издержки банкротства
не оказывают значительного влияния на стоимость корпора-
ции. Вернулись ли мы к ситуации иррелевантности структуры
капитала? Похоже на то, что нет. Ведь остаются еще издерж-
ки ликвидации корпорации. Мы отметили, что значимость
прямых и косвенных издержек банкротства связана с тем, что
в их ряды замешались издержки ликвидации. Вычленив из них
издержки ликвидации, мы показали, что издержки банкрот-
ства перестали быть значимыми для структуры капитала. Но
ведь издержки ликвидации никуда не пропали, и если имен-
но этот компонент оказывал влияние на структуру капитала,
то он будет оказывать его и после его вычленения. Хауген и
Сенбет и здесь остаются на своих прежних позициях и пыта-
ются доказать, что издержки ликвидации никак не влияют на
выбор структуры капитала корпорации.
Ликвидационные издержки и их влияние
на выбор структуры капитала
Решение о ликвидации компании относится к области ре-
шений о бюджетировании капитала. Компания должна при-
нять решение о ликвидации, как только стоимость ее активов
по отдельности превысит ее агрегированную рыночную стои-
мость. Поэтому независимо от того, кто контролирует компа-
нию, в наилучших интересах ее текущих собственников будет
ликвидировать ее тогда, и только тогда, когда
Глава 3. Модели стационарного соотношения
55
Vl > Ум,
(1)
где VL - ликвидационная стоимость корпорации (с учетом
всех издержек)1;
Vm - рыночная стоимость корпорации.
Ликвидационные издержки, как и издержки банкротства,
могут быть прямыми и косвенными. К прямым издержкам
ликвидации относятся измеряемые компоненты общих издер-
жек, а к косвенным - неизмеряемые. Одним из важнейших
компонентов прямых издержек ликвидации является разница
между реальной, истинной стоимостью активов, и ценой, по
которой их приходится продавать компании (то, что называ-
ют ликвидационной стоимостью). Издержки ликвидации на
практике могут достигать гигантских размеров, но важна не
величина этих издержек, считают Хауген и Сенбет. Важно то,
что, какими бы значительными они ни были, их величина не
оказывает никакого влияния на выбор структуры капитала
корпорации. Для того чтобы убедиться в этом, Хауген и Сен-
бет предлагают следующие рассуждения.
Если поток денежных средств, ожидаемый от продолжения
операционной деятельности компании, находящейся в проце-
дуре банкротства, таков, что наиболее рациональным решени-
ем является ликвидация этой компании, то тогда рациональ-
ным должно быть решение о ликвидации точно такой же кор-
порации, но не объявленной банкротом. Правило принятия
решения о ликвидации компании, задаваемое (1), выполняет-
ся для всех корпораций. Если величина Vl известна наверняка
и VM > VL, то компания не должна быть ликвидирована неза-
висимо от того, кто ее контролирует в текущем периоде. Если
же Vm < Vl, то компания должна быть ликвидирована незави-
симо от того, кто ее контролирует в текущем периоде. И если
текущие владельцы корпорации будут затягивать ликвидацию
корпорации, когда Vm< Vl, то найдется множество внешних
инвесторов, которые с удовольствием помогут им в этом - вы-
купят у них компанию за Vm и мгновенно ликвидируют ее для
получения арбитражной прибыли объемом Vl~Vm-
Если же величина Vl неизвестна наверняка, то все равно
нетрудно показать, что решения о ликвидации не зависят от
1 В данном случае ликвидационная стоимость корпорации равна агрегиро-
ванной стоимости активов, после того как их вывели из компании и распро-
дали на рынке по текущим рыночным ценам.
56
Структура капитала корпораций
состояния компании даже в ситуации, когда существуют раз-
ногласия между акционерами и держателями облигаций кор-
порации относительно ликвидационной стоимости последней.
Рассмотрим возможные взаимосвязи, которые могут суще-
ствовать между ликвидационной и текущей рыночной стоимо-
стью корпорации. Все они находятся в табл. 4. Предполагается,
что держатели облигаций и акционеры могут как иметь, так и
не иметь разногласия относительно ликвидационной стоимос-
ти компании.
Таблица 4
Ликвидационная стоимость компании и действия инвесторов
Нет разногласий относительно ликвидационной стоимости Есть разногласия относительно ликвидационной стоимости
Состояние корпорации Vl < Ум VL> VM \dVl > Vm И < VM IdVl < Vm И > Vm
1. Безопасное Нет лик- видации Ликвидация (инициаторы акционеры) Ликвидация (ини- циаторы держате- ли облигаций) Ликвидация (инициаторы акционеры)
2. Банкротство Нет лик- видации Ликвидация (инициаторы держатели об- лигаций) Ликвидация (ини- циаторы держате- ли облигаций) Ликвидация (инициаторы акционеры)
Сначала предположим, что держатели облигаций и акцио-
неры согласны в оценке величины ликвидационной стоимости
компании Тогда если Vl < Иц, то компания не будет лик-
видироваться независимо от того, объявила она о начале про-
цедуры банкротства или нет. Если компания объявила себя
банкротом, то в наилучших интересах держателей долговых
обязательств компании следует попытаться вытащить компа-
нию из процедуры банкротства или перепродать ее в третьи ру-
ки. Но если Vl > Vm и компания не банкрот, текущие акцио-
неры немедленно ликвидируют ее; если же компания банкрот,
то в наилучших интересах ее новых собственников (держателей
долговых обязательств компании) следует немедленно ликви-
дировать эту компанию. Таким образом, при заданном прави-
ле (1) решение о ликвидации и связанные с ним издержки не
зависят от состояния компании или структуры ее капитала.
Предположим теперь, что существует расхождение во мне-
ниях акционеров и держателей долговых обязательств корпо-
Глава 3. Модели стационарного соотношения
57
рации относительно значения Vl, которое выглядит следую-
щим образом:
[d^l > Км
UKl < Ум,
где dVl~ ликвидационная стоимость корпорации с точки зре-
ния держателей ее долговых обязательств;
$Vl - ликвидационная стоимость корпорации с точки зре-
ния ее акционеров.
Если компания объявлена банкротом, проведен трансферт
собственности и держатели долговых обязательств являются но-
выми собственниками компании, то очевидно, что компания
ликвидируется. Но компания ликвидируется и тогда, когда про-
цедура банкротства еще не инициирована. Для того чтобы по-
казать это, заметим, что в наилучших интересах держателей
долговых ценных бумаг привлечь дополнительный капитал1, а
затем направить его на выкуп обыкновенных голосующих акций
компании по цене, равной Кд = Vy- Vd (где Кд - рыночная
стоимость долговых обязательств корпорации). После этого,
являясь собственниками компании, они могут от ее лица эми-
тировать новые акции, продать их на рынке, на вырученные
средства выкупить оставшиеся на рынке долговые обязательст-
ва компании, а затем ликвидировать компанию в надежде по-
лучить поток прибыли, равный дК/. - (Кд + Кд).
Предположим, что существует иное расхождение во взгля-
дах акционеров и держателей долговых обязательств корпора-
ции на величину Кд, которое выглядит следующим образом:
ЬК£<Ки
|.$Kt > Ки.
Если компания еще не объявлена банкротом, то в наилуч-
ших интересах существующих акционеров будет ее ликвиди-
ровать. Если же компания уже объявлена банкротом и держа-
тели долговых обязательств получили право собственности на
активы компании, то прежние собственники (акционеры) все
равно могут инициировать ликвидацию при помощи создания
холдинговой компании, от лица которой будут привлечены
финансовые средства под проведение выкупа компании у дер-
1 Привлекать капитал под проведение выкупа держатели долговых обяза-
тельств могут, эмитируя от своего имени долговые или долевые обязательства.
58
Структура капитала корпораций
жителей долговых обязательств по цене Ум с ожидаемым по-
током прибыли от операции, равным sVl - Ум-
Таким образом, Хауген и Сенбет приходят в выводу о том,
что в условиях рациональности участников рынка и отсутст-
вия систематических ошибок в оценке тех или иных активов
решения о ликвидации компании не зависят от структуры ее
капитала. Отсюда также следует, что приведенная стоимость
ожидаемых издержек прекращения операционной деятельности
компании не зависит от величины долговой нагрузки, которую
использует компания.
Рассуждения Хаугена и Сенбета независимо от их практи-
ческой значимости крайне полезны для нас, так как позволя-
ют лучше понять, в каком случае процедуры банкротства и
ликвидации компании оказываются не связанными с значи-
тельными издержками. Зная эти условия, мы должны конста-
тировать, что они никогда не выполняются на практике
(увы!). Требование рациональности участников процедуры
банкротства вызывает легкий скепсис, не говоря уже об отсут-
ствии систематических ошибок рынка в оценке тех или иных
активов. Кроме того, возможно, что менеджеры компаний
будут корректировать свою структуру капитала на величину
ожидаемых издержек банкротства независимо от того, значи-
мы они или нет. Другими словами, сами менеджеры могут ве-
сти себя нерационально. Но означает ли нерациональное по-
ведение менеджеров, что рынок также нерационален, или,
говоря другими словами, могут ли жить и работать на рацио-
нальном рынке нерациональные менеджеры?
Любопытный ответ на этот вопрос предоставляет нам Мер-
тон Миллер. Вот как выглядит его точка зрения.
Рациональность иррациональной модели
стационарного соотношения* 1
Ни один финансовый менеджер, контрольный орган или ис-
следовательская группа инвестиционного банка, с которой мне
доводилось когда-либо вести совместную работу или хоть как-то
сотрудничать, никогда не обладали всей реальной информацией
1 Дальнейший текст цитируется по работе: Miller, М. (1977) Debt and
Taxes. Journal of Finance. Vol. 32, pp. 261-275.
Глава 3. Модели стационарного соотношения
59
об ожидаемых курсах ценных бумаг своей фирмы, достаточной,
чтобы убедить даже умеренных скептиков, за исключением, по-
жалуй, наблюдающих со стороны академических ученых, в том,
что стоимость фирмы и в самом деле максимизируется на осно-
ве специально для этого принятых стратегических решений. При
бесконечной сложности реального мира процедура принятия ре-
шений является скорее эвристической, рассудочной, имитаци-
онной и нащупывающей.
Так почему же тогда экономисты тратят силы на создание мо-
делей, в которых предполагается, что фирмы ведут себя рацио-
нально? Они отнюдь не рассчитывают (и я в этом глубоко убеж-
ден) убедить деканов школ бизнеса в том, что они работают над
проблемами финансового менеджмента. Скорее всего, они об-
наружили (и не только в области финансов, но и за ее предела-
ми), что модели, основанные на рациональном поведении, поз-
воляют получать лучшие прогнозы и характеристики отрасли,
рынка и экономики в целом, нежели какие-либо иные извест-
ные им модели.
Подобный подход основан на убеждении, что в ходе эволю-
ции наибольшие шансы на выживание имеют те эвристичес-
кие, интуитивные приемы, которые совместимы с концепци-
ей рационального рыночного равновесия, как бы далеки ни
были от рациональности единичные явления, когда их наблю-
дают вблизи и изолированно. Следует, однако, проявлять ос-
торожность, идя от обратного и настаивая на том, что, мол,
если данная эвристика «работает», то она должна иметь «раци-
ональное объяснение». Можно, пожалуй, утверждать, что в
эволюционном процессе установления рыночного равновесия
рождаются и вредные эвристические идеи, подобные вредным
мутациям [harmful mutation] в природе, но, как и в природе,
они не выживают. Нейтральные же мутации [neutral mutation],
от которых нет ни вреда, ни пользы, могут существовать бес-
конечно долго. Но ни в природе, ни в экономике не могут су-
ществовать такие экзотические отклонения от нормы, которые
нельзя было бы удовлетворительно объяснить простой теорией
Дарвина.
Назвать многие или большинство финансовых эвристических
приемов нейтральными совсем не значит отнести принятие фи-
нансовых решений в разряд разгадки неостроумных шарад или
утверждать, что ресурсы, предназначенные для финансовых ин-
новаций, просто уходят в песок. Мутации, как и экономические
эвристики, нейтральные в одних условиях, могут внезапно про-
являть (или, наоборот, терять) жизненную силу в других, изме-
нившихся условиях.
60
Структура капитала корпораций
Как видим, с точки зрения Миллера, модели стационарно-
го соотношения являются еще одной нейтральной мутацией.
Так ли это на самом деле? Сейчас мы не готовы к тому, чтобы
ответить на этот вопрос, но чуть позже еще вернемся к вопро-
су об иррациональности менеджеров и о влиянии этой ирраци-
ональности на выбор структуры капитала. А сейчас подведем
некоторые итоги тому, что нам удалось узнать в этой главе.
При ослаблении предположений об отсутствии издержек
банкротства и налогов теорема ММ превращается в модели
стационарного соотношения. Модели стационарного соотно-
шения утверждают следующее:
1. На практике на выбор структуры капитала корпорации
оказывают влияние два фактора: приведенная величина
ожидаемых издержек банкротства и налоговые щиты.
2. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию,
тем выше (при прочих равных условиях) величина со-
здаваемых долговой нагрузкой налоговых щитов (выгоды
левереджа).
3. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию,
тем выше вероятность того, что корпорация не сможет
отвечать по своим долговым обязательствам, и тем выше
вероятность ее банкротства. А значит, ожидаемые из-
держки банкротства (которые есть не что иное, как про-
изведение вероятности банкротства на общие издержки
банкротства) являются возрастающей функцией по дол-
говой нагрузке корпорации. Другими словами, чем выше
долговая нагрузка на корпорацию, тем выше ожидаемые
издержки банкротства.
4. Разумный менеджер, зная о выгодах и об издержках ле-
вереджа, должен создать такую структуру капитала, ко-
торая позволяла бы получить максимум выгод при мини-
мальных издержках. Таким образом, оптимальная струк-
тура капитала в моделях стационарного соотношения -
это такая структура, при которой приведенная стоимость
налоговых щитов полностью покрывает приведенную
стоимость ожидаемых издержек банкротства.
— -- Глава 4 -- - ---
Модели асимметричной информации
В этой главе мы попытаемся ослабить пятое пред-
положение оригинальной теоремы ММ, утверждающее, что
рынок капиталов обладает сильной формой информационной
эффективности (все участники рынка без издержек и каких-
либо ограничений имеют доступ ко всей информации, имею-
щей отношение к процессу ценообразования на фондовом
рынке). Реалистичность подобного предположения, мягко го-
воря, вызывает некоторые сомнения. Ведь даже ярые защит-
ники теории эффективности фондового рынка признают, что
ни один из существующих сегодня фондовых рынков не обла-
дает сильной формой информационной эффективности.
Можно лишь утверждать, что в первом приближении наибо-
лее развитые фондовые рынки обладают полусильной формой
информационной эффективности. Следовательно, на фондо-
вом рынке должны присутствовать операторы, владеющие ин-
сайдерской информацией - информацией, которая недоступ-
на основной массе операторов рынка. В моделях асимметрич-
ной информации предполагается, что на рынке существуют
значительные информационные асимметрии, а операторами,
имеющими доступ к инсайдерской информации, являются
менеджеры корпораций. Причины, толкнувшие исследовате-
лей на выбор менеджеров в качестве операторов-инсайдеров,
очевидны. В силу своего служебного положения менеджер
имеет доступ ко всем информационным потокам внутри корпо-
рации. Все модели оптимальной структуры капитала, в осно-
ве которых лежит предположение об асимметрично распреде-
ленной информации, можно условно разделить на два типа:
1) инвестиционные модели, в которых структура капитала ис-
пользуется менеджерами для повышения эффективности
финансирования инвестиционных проектов. Выбирая тот
или иной способ финансирования инвестиционного
61
62
Структура капитала корпораций
проекта (т.е. структуру капитала корпорации), менедже-
ры ориентируются на относительную недооценку или
переоценку ожидаемых потоков прибыли от инвестици-
онного проекта, которую совершают внешние инвесто-
ры из-за существования информационных асимметрий;
2) сигнальные модели, в которых структура капитала использу-
ется менеджерами в качестве своеобразного информацион-
ного передатчика. «Передатчик» выдает сигналы внешним
инвесторам (не имеющим доступа к инсайдерской инфор-
мации менеджмента) о текущем положении корпорации и
ее перспективах. В качестве «сигналов» этого «передатчика»
выступают эмиссии долевых и долговых ценных бумаг.
Именно поэтому данный тип моделей достаточно часто на-
зывают сигнальными моделями [signaling models].
Инвестиционные модели получили развитие в работах
Майерса1 и Майерса и Мэйлафа2, а сигнальные модели - в
работах Росса3 и Леланда и Пайла4
Инвестиционные модели
Первой и наиболее хорошо разработанной инвестицион-
ной моделью ассиметричной информации является теория ие-
рархии [pecking order theory]. Главную идею, лежащую в осно-
ве теории иерархии, можно найти в работе Гордона Дональд-
сона, опубликованной в 1961 г.5 Проведя анализ финансовых
решений крупнейших американских корпораций, Дональдсон
заметил, что «менеджмент корпораций предпочитает внутрен-
ние фонды финансирования внешним». Вот в общем-то и вся
идея теории. Ну а если серьезно, то корпорация следует тео-
рии иерархии в своих финансовых решениях, если она посту-
пает в соответствии со следующими четырьмя условиями.
1 См Myers, S (1984) The Capital Structure Puzzle Journal of Finance
Vol 39, pp 575-592
2 Cm Myers, S, Majluf, N (1984) Corporate Financing and Investment
Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have Journal of
Financial Economics Vol 13, pp 187 221
3 Cm Ross, SA (1977) The Determination of Financial Structure The
Incentive-Signaling Approach Bell Journal of Economics Vol 8, pp 23-40
4 Cm Leland, H, Pyle, D (1977) Informational Asymmetries, Financial
Structure, and Financial Intermediation Journal of Finance Vol 32, pp 371 387
5 Cm Donaldson, G (1961) Corporate Debt Capacity Cambridge Harvard
University
Глава 4 Модели асимметричной информации
63
1. Корпорация устанавливает плановый коэффициент диви-
дендных выплат в соответствии со своими инвестицион-
ными возможностями и пытается избегать неожиданных
изменений размера дивидендов. Таким образом, коэффи-
циент дивидендных выплат не изменяется или изменяет-
ся крайне незначительно.
2. Корпорация предпочитает использовать внутренние источ-
ники финансирования. Однако если у нее есть ряд проек-
тов, обладающих положительными чистыми приведенны-
ми стоимостями, а внутренних источников недостаточно
для их финансирования, то она будет готова прибегнуть к
внешним источникам - эмиссии ценных бумаг.
3. Если корпорация испытывает потребность во внешнем
финансировании инвестиционного проекта, то она все-
гда начинает финансирование этого проекта с эмиссии
наиболее безопасных1 ценных бумаг. Таким образом, кор-
порация в первую очередь проводит эмиссию облигаций,
затем (в случае необходимости) эмиссию гибридных
ценных бумаг, таких, как конвертируемые облигации
или привилегированные акции, и только в крайнем слу-
чае эмиссию акций. Именно благодаря существованию
подобной иерархической структуры выбора источников
внешнего финансирования («от наиболее безопасных
ценных бумаг к более рискованным») теория и получи-
ла свое название. Отметим, что современное название
теория получила лишь в 1984 г.2
4. Стабильная дивидендная политика в сочетании с не-
предсказуемой рентабельностью инвестиционных про-
ектов корпорации означает, что входящие потоки де-
нежных средств корпорации (т.е. чистая прибыль от ин-
вестиционных проектов) могут или превышать, или
быть ниже исходящих потоков денежных средств (т.е.
издержек инвестиционных проектов). Если входящие
потоки денежных средств превышают исходящие, то
корпорация направляет эту избыточную прибыль на по-
гашение текущей долговой нагрузки или вкладывает в
высоколиквидные ценные бумаги и только после этого
увеличивает дивидендные выплаты. В случае если входя-
щие потоки денежных средств оказываются меньше ис-
1 Значение термина «безопасная» будет расшифровано несколько позже
2 См Myers, S (1984) The Capital Structure Puzzle Journal of Finance
Vol 39, pp 575-592
64
Структура капитала корпораций
ходящих, то для покрытия этого дефицита средств кор-
порация использует остатки денежных средств и/или
продает высоколиквидные активы, находящиеся на ее
балансе. Если же даже после этого остается необходи-
мость привлечения дополнительного финансирования,
она проводит эмиссию долговых инструментов.
Более формально теория иерархии может быть представле-
на следующей простейшей моделью.
Введем следующие обозначения:
С/ - входящий поток денежных средств (прибыль) после
уплаты процентных платежей и налогов;
DIVt - дивидендные платежи;
Xt - капиталовложения;
Д Wt - чистое увеличение оборотного капитала;
R{ - объем текущей долгосрочной долговой нагрузки на на-
чало периода1.
Дефицит фондов (DEFt) может быть записан как
DEFf = DIVj + X/ + Д Wf + Rj - Ct.
В соответствии с теорией иерархии все компоненты дефи-
цита фондов являются экзогенными так долго, как долго
корпорация в состоянии эмитировать долговые инструменты,
не нанося ущерба своей финансовой безопасности2. У мене-
джеров корпорации отсутствуют какие-либо мотивы сме-
щаться вниз по иерархии и начинать эмитировать долевые
ценные бумаги.
Таблица 5
Действия менеджеров при положительном
и отрицательном дефиците внутренних фондов
Значение дефицита Действия менеджеров
DEFt < 0 1) Инвестирование оставшихся средств в высоколик- видные ценные бумаги. 2) Увеличение размеров дивидендных выплат.
DEFt > 0 1) Продажа высоколиквидных ценных бумаг. 2) Эмиссия долговых инструментов.
1 Мы предполагаем, что погашение этого долга будет произведено в тече-
ние периода 1.
1 В данном случае «небезопасное состояние» - это банкротство корпорации.
Глава 4. Модели асимметричной информации
65
До середины 80-х годов большинство исследователей, зани-
мающихся проблемой оптимальной структуры капитала, игно-
рировали теорию иерархии, так как было достаточно сложно
найти объяснение подобному поведению компаний. Желание
тех или иных корпораций не использовать внутренние источ-
ники финансирования может быть объяснено стремлением
уйти от издержек эмиссии ценных бумаг. Если корпорации
все же необходимо внешнее финансирование, то она предпо-
читает нести сравнительно меньшие издержки по эмиссии
долговых инструментов, нежели по эмиссии долевых. Однако
сомнительно, чтобы эти издержки могли быть причиной суще-
ствования подобной иерархии в источниках финансирования.
Теоретической базой теории иерархии стала модель Майер-
са и Мэйлафа, опубликованная в 1984 г.]
Модель Майерса и Мэйлафа
Предположим, что какой-то корпорации необходимы фон-
ды в объеме N для финансирования своего нового инвестици-
онного проекта. Обозначим через у значение чистой приведен-
ной стоимости этого инвестиционного проекта, а через х -
стоимость корпорации при условии ее отказа от проведения
инвестиционного проекта. Менеджеры корпорации знают ис-
тинные значения у и х, а внешние инвесторы наблюдают лишь
совместное распределение возможных значений этих величин
(х, у). Подобным образом мы задаем существование информа-
ционной асимметрии. В ходе нашего анализа помимо сущест-
вования информационной асимметрии мы будем предпола-
гать, что фондовый рынок является совершенным и обладает
полусильной формой информационной эффективности.
Очевидно, что выгоды получения фондов N при помощи
эмиссии ценных бумаг равны у, т.е. чистой приведенной сто-
имости инвестиционного проекта корпорации. Однако нарав-
не с выгодами эмиссии существуют и издержки. Одна из ос-
новных издержек эмиссии заключается в возможности того,
что корпорация реализует эмитированные ценные бумаги по
цене, которая будет значительно ниже их истинной стоимос-
ти. Предположим, что корпорация эмитирует обыкновенные
голосующие акции с агрегированной рыночной стоимостью,
1 См.: Myers, S., Majluf, N. (1984) Corporate Financing and Investment
Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of
Financial Economics. Vol. 13, pp. 187-221.
3-2146
66
Структура капитала корпораций
равной N. Менеджмент, используя свою инсайдерскую инфор-
мацию, знает, что истинная агрегированная стоимость акций
равна Другими словами, - это величина, в которую оце-
нили бы внешние инвесторы акции корпорации, если бы они
получили доступ к инсайдерской информации менеджеров.
В подобной ситуации менеджеры могут преследовать не-
сколько целей. Одной из наиболее вероятных целей менедж-
мента может быть максимизация истинной, внутренней стои-
мости уже эмитированных и обращающихся на открытом
фондовом рынке акций корпорации. Другими словами, ме-
неджмент будет беспокоить только благосостояние «старых»
акционеров корпорации. Естественно, что подобное сообра-
жение может прийти в голову и внешним инвесторам - потен-
циальным покупателям эмиссии. В частности, инвестор, со-
бирающийся купить часть акций предлагаемой эмиссии, будет
подозревать, что менеджеры корпорации «не на его стороне»
и в соответствии с этим будет корректировать цену, которую
он готов заплатить за акции корпорации.
Обозначим через AN= N\-N величину, на которую акции
корпорации являются недооцененными или переоцененными.
Если AN> 0, то акции недооценены, а если AN < 0, то акции
переоценены рынком. Очевидно, что менеджер будет прово-
дить эмиссию и запускать инвестиционный проект тогда, и
только тогда, когда
у > AN.
(1)
Если менеджер обладает инсайдерской информацией о том,
что эмитируемые под финансирование инвестиционного про-
екта акции окажутся переоцененными рынком, то значение AN
будет отрицательным и менеджер всегда будет проводить эмис-
сию, даже тогда, когда единственным приемлемым способом
использования полученных от эмиссии денежных средств будет
депонирование их в банке. Если же инсайдерская информация
позволяет менеджеру считать, что акции окажутся недооценен-
ными, то он скорее откажется от инвестиционного проекта с
положительной чистой приведенной стоимостью, нежели будет
проводить эмиссию заведомо недооцененных акций1.
Если менеджеры будут вести себя вышеописанным обра-
зом, то их решения о проведении эмиссии ценных бумаг все-
1 Иногда эту ситуацию называют проблемой недостаточного инвестирова-
ния [underinvestment problem]. В следующей главе читатель узнает, что пробле-
ма недостаточного инвестирования может возникать не только из-за инфор-
мационных асимметрий.
Глава 4. Модели асимметричной информации
67
гда будут плохой новостью как для «старых», так и для «новых»
акционеров. Обозначим через Vтекущую рыночную стоимость
корпорации при условии, что она не проводит эмиссию, а че-
рез V - ее рыночную стоимость в случае, если эмиссия прово-
дится. Естественно, V включает стоимость новых акций. Те-
перь если всем операторам фондового рынка известно, что ме-
неджеры корпорации будут вести себя в соответствии с
неравенством (1), то условия существования рыночного рав-
новесия могут быть записаны следующим образом:
V = Е(х I эмиссия не проводится) = Е(х I у < AJV);
V = Е{х+у + NI эмиссия проводится) = Е(х +у + 7VI у > AN).
Объем необходимых для финансирования инвестиционно-
го проекта фондов зафиксирован нами (N), но количество ак-
ций в эмиссии - нет. Таким образом, EN является эндогенной
величиной: ее значение зависит от V. Например, если корпо-
рация проводит эмиссию, то доля акций, которая оказывается
у «новых» акционеров, равна ~. С точки зрения менеджмента
истинная стоимость ценных бумаг, принадлежащих «новым»
акционерам, равна
N
М=-^(х + у + N).
Таким образом, при заданных N, х и у, а также при усло-
вии, что корпорация проводит эмиссию, будет выполняться
следующее правило: чем выше цена одной акции в эмиссии, тем
меньше стоимость, которую приобретают «новые» акционеры
корпорации, и тем меньше величина &N.
Существует два важнейших приложения представленной
выше модели, которые проливают дополнительный свет на
причины существования теории иерархии, - это издержки
внешнего финансирования и преимущества долговых ценных
бумаг перед долевыми.
Издержки внешнего финансирования
Как правило, говоря об издержках внешнего финансирова-
ния, мы имеем в виду организационные издержки и издерж-
ки андеррайтинга. Предположение об асимметрично распре-
деленной информации позволяет нам осознать возможность
68
Структура капитала корпораций
существования иного рода издержек - издержек отказа от
проведения инвестиционного проекта, обладающего положи-
тельной чистой приведенной стоимостью. Если у корпорации
отсутствуют иные возможности финансирования инвестици-
онного проекта, кроме эмиссии ценных бумаг, то в случае
когда менеджерам известно, что эмиссия окажется недооце-
ненной, они откажутся от проведения этого инвестиционно-
го проекта, а значит, акционеры не получат причитающихся
им прибылей Корпорация может избежать этих издержек
только в случае, если она способна изыскать достаточный
объем внутренних фондов под финансирование инвестицион-
ного проекта, обладающего положительной чистой приведен-
ной стоимостью.
Преимущества долговых ценных бумаг
перед долевыми
Если корпорация не имеет иных возможностей для финан-
сирования своего инвестиционного проекта, кроме внешних,
то для нее всегда будет выгоднее эмитировать долговые инст-
рументы, нежели долевые. Напомним, что корпорация про-
водит эмиссию и предпринимает инвестиционный проект
тогда, и только тогда, когда у > &N. Например, предполо-
жим, что под финансирование инвестиционного проекта
корпорации необходимо N = 10 млн долл., а для того, чтобы
получить эти фонды, корпорации придется провести эмис-
сию акций, истинная стоимость которых jV| = 12 млн долл.
Менеджеры согласятся на проведение эмиссии только в том
случае, когда чистая приведенная стоимость проекта будет не
меньше 2 млн долл., т.е. когда у = 2 млн долл. Например, ес-
ли у = 1,5 млн долл., то корпорация откажется от проведения
эмиссии, в результате внутренняя стоимость корпорации сни-
зится на 1,5 млн долл., но «старые» акционеры увеличат свое
благосостояние на 0,5 млн долл. (т.е. не потеряют эти полмил-
лиона долларов, как это случилось бы при проведении компа-
нией эмиссии).
Менеджеры могут избежать этой проблемы при помощи за-
благовременного создания денежных резервов в корпорации.
Но что делать, когда менеджеры не смогли создать этих резер-
вов? Возможный выход - структурировать эмиссию ценных бу-
маг таким образом, чтобы максимально снизить значение AN.
Глава 4. Модели асимметричной информации
69
Например, если ДАТ может быть уменьшено с 2 до 0,5 млн долл.,
то инвестиционный проект может быть профинансирован без
разводнения истинной стоимости уже обращающихся акций.
Одним из способов снижения значения AN является эмиссия
наиболее безопасной ценной бумаги, т.е. такой, будущая цена
которой не изменяется или изменяется незначительно, когда
инсайдерская информация менеджмента становится известной
рынку. Таким образом, речь идет об информационной безопас-
ности ценной бумаги.
Несмотря на то что AN является эндогенной величиной и
было бы наивно ожидать, что менеджмент может контроли-
ровать ее величину, существуют случаи, когда абсолютная ве-
личина AN будет всегда меньшей для долговых ценных бумаг,
нежели для долевых. Например, если корпорация может эми-
тировать безрисковые облигации, значение AN будет равным
нулю, и корпорация никогда не откажется от своего инвести-
ционного проекта. Таким образом, способность корпорации
эмитировать безрисковый долг является ценным финансовым
ресурсом. Даже если предположить, что долговые обязатель-
ства корпорации обладают какой-то степенью риска, абсо-
лютное значение AN все равно будет меньше для долговых цен-
ных бумаг, нежели для долевых. Следовательно, если менедже-
ры корпорации обладают инсайдерской информацией о том,
что ценные бумаги недооценены (AN>0), то всегда предпо-
чтительнее эмитировать долговые инструменты, а не долевые.
В рассмотренной нами выше ситуации мы предполагали,
что акции или облигации корпорации окажутся после эмиссии
недооцененными. А что изменится, если предположить, что
после эмиссии акции и облигации окажутся переоцененными
рынком? Не будет ли в этом случае оптимальной стратегией
для менеджмента максимизировать значение AN? На практике
мы можем наблюдать именно такое поведение менеджмента. В
таком случае получается, что корпорация должна эмитировать
долговые ценные бумаги в моменты времени, когда инвесторы не-
дооценивают компанию, и долевые ценные бумаги - в моменты
времени, когда инвесторы переоценивают компанию.
Единственная проблема с подобной стратегией заключает-
ся в том, что если инвестор знает, что корпорация эмитирует
акции только в моменты, когда они переоценены рынком, и
облигации - только в моменты, когда они недооценены рын-
ком, то он никогда не подпишется на эмиссию акций этой
компании, за исключением случая, когда корпорация уже до-
70
Структура капитала корпораций
стигла своего потолка долговой нагрузки, т.е. дополнительная
эмиссия облигаций может привести к банкротству корпора-
ции1. Этим инвестор будет заставлять корпорацию следовать
теории иерархии - никогда не эмитировать акции.
Модель Майерса и Мэйлафа предсказывает, что при объ-
явлении о проведении дополнительной эмиссии акций ры-
ночная стоимость уже эмитированных и обращающихся на
фондовом рынке акций корпорации будет падать.
Идеи, заложенные в работе Майерса и Мэйлафа, получи-
ли развитие в целом ряде работ. Приводим краткое описание
результатов, полученных в наиболее значимых работах.
Модель Краскера2
Краскер в 1986 г. позволил корпорациям самим выбирать
размеры инвестиционных проектов и объемы эмиссий под их
финансирование. Результаты его модели полностью совпадают
с моделью Майерса и Мэйлафа. Краскер показал, что, чем
выше объем проводимой корпорацией эмиссии акций, тем бо-
лее негативным сигналом это является для рынка и тем силь-
нее падение курса уже эмитированных акций корпорации.
Модель Нарайанана3
Нарайанан в 1988 г. получил результаты, схожие с моде-
лью Майерса и Мэйлафа, используя несколько отличный от
последних подход. Основным результатом его работы стало
доказательство того, что, когда ценные бумаги какой-то кор-
порации на рынке оказываются недооцененными, эта корпо-
рация будет использовать эмиссию долговых ценных бумаг для
финансирования своих инвестиционных проектов, а не эмис-
сию акций, и наоборот. Несмотря на то что выводы, получен-
ные Нарайананом, похожи на выводы модели Майерса и
Мэйлафа, между этими моделями существует одно значитель-
1 Эта ситуация получила название проблема неблагоприятного выбора
[adverse selection problem].
2 См.: Krasker, W. (1986) Stock Price Movements in Response to Stock Issues
Under Asymmetric Information. Journal of Finance. Vol. 41, pp. 93-105.
3 Cm.: Narayanan, M.P. (1988) Debt Versus Equity Under Asymmetric
Information. Journal of Financial & Quantitative Analysis. Vol. 23, pp. 39-51.
Глава 4. Модели асимметричной информации
71
ное различие. В модели Майерса и Мэйлафа предполагается,
что только менеджеры знают истинную стоимость инвестици-
онного проекта (величина у в рассмотренной нами выше мо-
дели) и реальную стоимость активов корпорации (величина х).
В модели же Нарайанана предполагается существование ин-
формационной асимметрии только в значении истинной стои-
мости инвестиционного проекта (величина у). За счет этого
результаты модели Нарайанана (в отличие от модели Майер-
са и Мэйлафа) будут выполняться даже в ситуации, когда:
1)у рассматриваемой корпорации не существует активов,
т.е. это только что образованная корпорация, проводя-
щая свой первый инвестиционный проект;
2) не существует асимметрии в распределении информации
о реальной стоимости активов корпорации;
3)в качестве нового инвестиционного проекта выступает
создание дочерней компании;
4) под финансирование инвестиционного проекта прово-
дится эмиссия нового класса акций или облигаций.
Кроме этого фундаментального отличия существует еще
одно - менее заметное, но не менее важное. В модели Май-
ерса и Мэйлафа предполагается, что корпорация всегда
эмитирует безрисковые долговые ценные бумаги (по край-
ней мере случай с рискованными долговыми ценными бума-
гами постулируется, а не доказывается). Безрисковые ценные
бумаги по определению не могут быть неоценены или пере-
оценены рынком, и, следовательно, недооцененные корпо-
рации всегда предпочтут эмиссию долговых ценных бумаг
долевым. Однако на реальных фондовых рынках ни одна
корпорация не способна эмитировать безрисковые долговые
ценные бумаги, а значит, в этом случае облигации наравне
с акциями корпорации могут оказаться недооцененными.
Нарайанан показал, что даже в случае, когда корпорация не
способна эмитировать безрисковые облигации, использова-
ние долгового финансирования предпочтительнее использо-
вания долевого финансирования1. Как и в модели Майерса и
Мэйлафа, в модели Нарайанана предсказывается снижение
1 См.: Narayanan, М.Р. (1988) Debt Versus Equity Under Asymmetric
Information. Journal of Financial & Quantitative Analysis. Vol. 23, pp. 39-51. Одна
из доказанных в этой работе теорем гласит: использование долгового финансиро-
вания приводит к более высокой рыночной стоимости корпорации, нежели исполь-
зование долевого финансирования.
72
Структура капитала корпораций
котировок акций корпорации при проведении дополнитель-
ной эмиссии акций.
Необходимо отметить, что существует множество теорети-
ческих работ, которые ставят под сомнение практическую
(как, впрочем, и теоретическую) значимость теории иерар-
хии. Среди них особого упоминания заслуживают работы
Бреннана и Крауса1, Ноэ2 и Констэнтинидуса и Грунди3. Эти
исследователи решают проблему недостаточного инвестирова-
ния при помощи расширения финансовых возможностей, до-
ступных корпорации, когда она встречается лицом к лицу с
проблемой Майерса и Мэйлафа. В результате они приходят к
выводу, что компания совсем необязательно должна эмитиро-
вать долговые обязательства для решения этой проблемы. По-
чему мы не рассматриваем эти модели более подробно? Пото-
му что они носят чисто теоретический характер. Эти модели
полезны для лучшего понимания того, как могли бы выбирать
структуру капитала корпорации, но не очень помогают по-
нять, как компании выбирают ее на практике. А вот о моде-
ли Майерса и Мэйлафа такого не скажешь.
Как бы там ни было, но не вызывает ни малейшего сомне-
ния тот факт, что рассмотренные выше инвестиционные мо-
дели оптимальной структуры капитала предоставляют новую
перспективу на то, как постоянно существующие на рынке
информационные асимметрии могут влиять на выбор структу-
ры капитала корпорациями.
Сигнальные модели
Большинство современных рынков характеризуются значи-
тельными информационными асимметриями между продавца-
ми и покупателями, и фондовый рынок не является исключе-
нием. Заемщики обычно знают качество своего обеспечения,
свою добросовестность и тому подобные вещи намного лучше
своих кредиторов. Похожая ситуация наблюдается и когда
1 См.: Ъгеппап, М., Kraus, А. (1987) Efficient Financing Under Asymmetric
Information. Journal of Finance. Vol. 42, pp. 1225-1243.
2 Cm.: Noe, T. (1988) Capital Structure and Signaling Debt Equilibria. Review
of Financial Studies. Vol. 1, pp. 331-356.
3 Cm.: Constantinides, G., Grundy, B. (1989) Optimal Investment with StockRe-
purchase and Financing as a Signal. Review of Financial Studies. Vol. 2, pp. 445-466.
Глава 4. Модели асимметричной информации
73
корпорация эмитирует ценные бумаги под финансирование
своего инвестиционного проекта. Менеджеры компании знают
качественные и количественные характеристики инвестици-
онного проекта намного лучше нежели внешние инвесторы -
люди, которые приобретают акции и облигации этой компа-
нии. Без эффективных информационных трансфертов фон-
довый рынок не может обеспечивать быстрое и эффективное
перераспределение финансовых ресурсов. Предположим, что
на рынке присутствует ряд инвестиционных проектов, обла-
дающих положительными чистыми приведенными стоимостя-
ми. В то время как менеджеры, изыскивающие ресурсы под
финансирование этих проектов, знают их истинное качество,
внешние инвесторы, которые могут предоставить финансо-
вые ресурсы, оказываются (в условиях существования ин-
формационной асимметрии) неспособными отличить «пло-
хие» инвестиционные проекты от «хороших». В подобной
ситуации рыночные цены перестают отражать истинное каче-
ство инвестиционных проектов и начинают отражать среднее
качество инвестиционных проектов. Нетрудно догадаться, к
чему это может привести. Менеджеры компаний, которым
доступны только «плохие» инвестиционные проекты, смогут
привлекать финансирование по несправедливо низким став-
кам процента, а менеджеры компаний, которым доступны
«хорошие» инвестиционные проекты, будут вынуждены при-
влекать финансирование по несправедливо высоким ставкам
процента. Более того, любой менеджер предпочтет путь наи-
меньшего сопротивления. Зачем связываться с «хорошими»
инвестиционными проектами, если их сложно провести из-за
дороговизны фондов? Ведь то, что дорого для «хорошего» ин-
вестиционного проекта, дешево для «плохого». Менеджеры
могут начать замещать «хорошие» инвестиционные проекты
на «плохие» и, пользуясь плохой информированностью внеш-
них инвесторов, получать безрисковую прибыль. Предложе-
ние плохих инвестиционных проектов на рынок мгновенно
возрастет. Через некоторое время внешние участники рынка
осознают, какие инвестиционные проекты менеджеры запус-
кали на предоставленные им фонды. Это «открытие» может
привести к тому, что фондовый рынок перестанет играть роль
эффективного источника финансирования выгодных инвес-
тиционных проектов. Не напоминает ли читателю описанная
выше ситуация то, что мы наблюдаем сегодня на российском
фондовом рынке?
74
Структура капитала корпораций
Для финансирования действительно выгодных инвестици-
онных проектов должны проводиться трансферты информа-
ции. К сожалению, прямые информационные трансферты из-
за многих проблем чаще всего невозможны или их проведение
сопряжено с значительными трудностями. В качестве косвен-
ных информационных трансфертов могут выступать инвести-
ционные и финансовые решения корпорации, которые на-
блюдают внешние неинформированные операторы рынка. О
том, как структура капитала может служить информационным
сигналом и как внешние участники рынка могут интерпрети-
ровать этот сигнал, мы поговорим в этом разделе.
Модель Росса
С точки зрения Росса, главный недостаток теории ММ за-
ключается в предположении о том, что все операторы рынка
одинаково хорошо информированы об ожидаемых потоках
прибыли корпорации и соответственно точно оценивают их
значение. Однако то, что действительно более или менее точ-
но оценивается операторами рынка, - это уже полученные по-
токи прибыли корпорации. Как только мы ослабляем предпо-
ложение о «точности» оценок операторов рынка, появляется
возможность того, что текущие изменения структуры капита-
ла могут изменять ожидания операторов рынка относительно
ее будущей стоимости. Если воспользоваться терминологией
ММ, изменяя свою структуру капитала корпорация может из-
менять свой класс риска, даже несмотря на то, что ее истин-
ный класс риска остается неизменным. Давайте как можно бо-
лее подробно последуем рассуждениям Росса.
Менеджеры, как инсайдеры, имеющие монополистический
доступ к информации об истинных значениях будущих пото-
ков прибыли корпорации, будут давать неинформированным
операторам рынка - акционерам корпорации правдивые сведе-
ния (сигналы) об этих будущих потоках только в том случае,
если у них будет побудительный мотив делать это. Предпола-
гается, что менеджеры корпораций знают истинные распреде-
ления доходностей компании, а внешние операторы - нет.
Согласно мотивационно-сигнальной модели Росса, менедж-
мент должен использовать структуру капитала корпорации как
средство производства правдивых сигналов внешним инвесто-
рам, из которых последние извлекают информацию о буду-
щих перспективах корпорации.
Глава 4. Модели асимметричной информации
75
Основное следствие модели Росса можно сформулировать
следующим образом: Увеличение долговой нагрузки на корпора-
цию будет расцениваться операторами рынка как сигнал того,
что финансовое положение корпорации является устойчивым и
ее менеджеры верят, что корпорация сможет покрыть плате-
жи по эмитированным долговым ценным бумагам. Следователь-
но, при объявлении о проведении эмиссии долговых ценных бумаг
курсовая стоимость ценных бумаг корпорации должна расти.
Откуда вытекает это следствие? Займемся выяснением этого.
Введем следующие предположения:
1. Фондовый рынок является совершенным.
2. Менеджеры корпораций обладают инсайдерской инфор-
мацией (мы предполагаем, что менеджеры обладают пол-
ной информацией о своей корпорации, но не имеют до-
ступа к инсайдерской информации о других компаниях).
3. Менеджеры получают компенсацию (заработную плату)
в соответствии с известной (всем операторам рынка без
исключения) мотивационной схемой.
4. На фондовом рынке присутствуют только два типа кор-
пораций: типа А и типа Б. К концу рассматриваемого в
модели периода стоимость корпорации типа А равна а, а
стоимость корпорации типа Б равна б и выполняется не-
равенство а > б. Другими словами, корпорации, принад-
лежащие к типу А, являются успешными (в смысле сто-
имости), а корпорации, принадлежащие к типу Б, - не-
успешными.
Введем следующие обозначения:
М- размер компенсации менеджера, выплачиваемой в
конце периода 1;
г - однопериодная процентная ставка, действующая на
временном промежутке [0, 1];
Yo, Y1 - положительные веса;
Vq- стоимость корпорации в начале периода (в момент
времени 0);
Р1 - стоимость корпорации в конце периода (в момент вре-
мени 1);
D - номинальная стоимость долговых обязательств корпо-
рации (долговая нагрузка корпорации);
С - штраф, уплачиваемый менеджером в случае банкротст-
ва корпорации, т.е. когда Fj < D.
76
Структура капитала корпораций
Компенсация менеджера может быть записана как
(2)
Мы предполагаем, что менеджер стремится максимизиро-
вать величину М. В свою очередь это означает, что он будет ус-
танавливать такой размер долговой нагрузки D в момент време-
ни 0, при котором значение М было бы максимальным. Штраф
С, уплачиваемый менеджером в случае банкротства корпора-
ции, может представлять собой как прямое снижение его ком-
пенсации, так и часть издержек банкротства корпорации, кото-
рые распределяются на менеджера через мотивационную схему.
Из третьего предположения и уравнения (2) следует, что
менеджер лишен возможности проводить операции с ценны-
ми бумагами собственной корпорации (если бы он мог это де-
лать, то не выполнялось бы уравнение (2)). Это находится в
соответствии с некоторыми положениями законодательства,
регулирующего рынок ценных бумаг, которое во многих стра-
нах запрещает инсайдерам проводить операции с ценными
бумагами на основе служебной информации.
Теперь, основываясь на уравнении (2), мы последователь-
но построим сигнальное равновесие [signaling equilibrium] в
смысле Спенсера. Для этого предположим, что внешние опе-
раторы используют величину D в качестве индикатора типа
корпорации.
Пусть D* - критический уровень долговой нагрузки1 такой,
что:
6<D*<a.
Если D > D*, то рынок считает корпорацию принадлежа-
щей к типу А, т.е. успешной корпорацией.
Если D < D*, то рынок считает корпорацию принадлежа-
щей к типу Б, т.е. неуспешной корпорацией,
Для существования сигнального равновесия необходимо
выполнение следующих двух условий:
1) сигналы менеджеров являются правдивыми, т.е. менедже-
ры корпораций типа А устанавливают уровень долговой
1 В качестве критического уровня долговой нагрузки можно рассматривать
максимальную долговую нагрузку, которую может использовать неуспешная
корпорация, не опасаясь банкротства.
[лава 4. Модели асимметричной информации 77
нагрузки DA> D*, а менеджеры корпораций типа Б -
DB<D';
2) операторы рынка правильно интерпретируют сигналы
менеджеров. Например, когда операторы наблюдают у
какой-то корпорации D > D*, то они относят эту корпо-
рацию к типу А.
Если корпорация сигнализирует о себе как о корпорации
типа А и устанавливает уровень долговой нагрузки DA < а, то
стоимость корпорации на начало периода Vq (Da) при задан-
ной долговой нагрузке может быть найдена по формуле
Если корпорация сигнализирует о себе как о корпорации
типа Б и устанавливает уровень долговой нагрузки Ds < б, то
стоимость корпорации на начало периода Fq (2)£) при задан-
ной долговой нагрузке может быть найдена по формуле
Ранее мы обозначили через а стоимость корпорации типа А
в конце периода и через б - стоимость корпорации типа Б в
конце периода. В предположение о том, что а > б, компенса-
ция менеджмента корпорации типа А (обозначим ее через Л/д)
может быть записана как
м - J (Yo + Yi)a, если D* < DA <а (правдивый сигнал);
А- ~ I Уо^ + Via, если DA < If (ложный сигнал).
Компенсация менеджмента корпорации Б может быть за-
писана как
м (пБх _ J Ъа + Yi(£- С),если De> if (правдивый сигнал);
Б ~ I Уо^ + Y16, если DE <, б < D* (ложный сигнал). W
Предположим теперь, что менеджмент корпорации А вы-
бирает размер долговой нагрузки DA такой, что
D* < ВА < а, (5)
а менеджмент корпорации Б выбирает размер долговой на-
грузки У)5 такой, что
ВБ <б.
(6)
78
Структура капитала корпораций
Если у менеджеров будут отсутствовать мотивы по измене-
нию сигналов (т.е. выдаче рынку ложных сигналов, не соот-
ветствующих реальному типу корпорации), а сигналы будут
правильно интерпретироваться операторами рынка, то мы
имеем сигнальное равновесие Спенсера. Покажем, что у менед-
жеров будут отсутствовать мотивы по искажению сигналов.
Предположим, что менеджер корпорации типа А решил
дать рынку ложный сигнал и установил уровень долговой на-
грузки на корпорацию на уровне D': D'< D*. Тогда из (3)и (5)
вытекает, что Л/д (/И) > Л/д (D'), так как (у0 + Yi)« > Yo^ + Y1&
Очевидно, что в случае с ложным сигналом размер компенса-
ции менеджера будет ниже, нежели в случае с правдивым сиг-
налом. Следовательно, менеджер корпорации типа А всегда
будет иметь мотивы по производству правдивых сигналов.
Пусть теперь менеджер корпорации Б решил дать рынку
ложный сигнал и установил уровень долговой нагрузки на
корпорацию на уровне D': D'> D*. Тогда из (4) и (6) вытека-
ет, что Л/g (DE) > Мб (D'), так как (Yo + Yi)6 >Yofl + Yl(^- О-
Последнее неравенство может быть переписано как Yo(a - б) < Yi С.
Очевидно, что менеджер корпорации Б будет выдавать рынку
правдивый сигнал так долго, как долго предельные выгоды от
ложного сигнала (а-б), взвешенные на долю менеджера Yo,
будут меньше штрафа и банкротских издержек С, которые не-
сет на себе менеджер в случае банкротства корпорации, взве-
шенных на его долю Yi-
Построенная нами ситуация равновесия представлена на
графике (рис. 5).
В построенной нами модели на самом деле существует не
одна, а много пар (/И, DB), удовлетворяющих ситуации рав-
новесия. Любая пара, удовлетворяющая неравенствам
DE< б
б < < а,
будет удовлетворять ситуации равновесия, и не существует
никаких причин ожидать, что какая-то пара будет доминиру-
ющей. Однако этот результат является следствием крайне уп-
рощенной формы модели и исчезает при более жестких огра-
ничениях (например, если модель будет не однопериодной, а
многопериодной).
Остается неразрешенным последний вопрос: кто задает
уравнение (2), т.е. компенсацию менеджера? Этот вопрос
идентичен вопросу: кто устанавливает цены на конкурентном
Глава 4. Модели асимметричной информации
79
Рис. 5. Компенсация менеджмента и долговая нагрузка компании
в ситуации равновесия
фондовом рынке? Ответ известен из начального курса эконо-
мики - «невидимая рука» рынка.
Однако лучше все же предложить читателю (особенно чи-
тателю, не доверяющему «невидимым рукам») простую схе-
му. Предположим, что заработная плата индивидуумов, кото-
рые предоставляют свои услуги в качестве менеджеров, равна
w. Если предложение услуг менеджеров на рынке абсолютно
эластично по w и менеджеры случайно нанимаются корпора-
циями, не имея предварительных знаний о типе корпорации-
нанимателя, то спрос на ожидаемую заработную плату со сто-
роны менеджеров будет примерно эквивалентен величине w.
Можно предположить, что все менеджеры получают зара-
ботную плату пропорционально правилу
(1 +r)Yo*o + YiKb С)
где положительные константы Yo и Y1 выбираются таким об-
разом, чтобы выполнялось следующее равенство:
Yo£(Ko) + Yi£(Ki), (8)
т.е. таким образом, чтобы ожидаемая компенсация равнялась
заработной плате.
80
Структура капитала корпораций
Нанятые корпорацией типа А менеджеры обнаружат, что (в
соответствии с (7)) в их наилучших интересах сигнализиро-
вать рынку истинный тип их корпорации. Для этого менедж-
мент при помощи эмиссии долговых ценных бумаг номиналь-
ной стоимостью D> б меняет (7) на (2) и объявляет, что он
будет нести издержки в объеме С в случае банкротства своей
корпорации. Когда же нанятые корпорацией типа Б менедже-
ры обнаружат тип своей корпорации, то при достаточно вы-
соком значении С они не будут иметь мотивов для выдачи
ложных сигналов о типе своей корпорации.
Модель Лелэнда и Пайла
Другим фундаментальным исследованием воздействия асим-
метричного распределения информации на выбор структуры ка-
питала является модель Лелэнда и Пайла 1977 г.1 Эта модель во
многом повторяет модель Росса, но использует несколько иной
методологический подход. Лелэнд и Пайл построили достаточ-
но простую модель выбора оптимальной структуры капитала в
ситуации, когда менеджмент компании испытывает потреб-
ность в привлечении дополнительного внешнего финансирова-
ния для запуска нового инвестиционного проекта. Истинные
параметры инвестиционного проекта (его ожидаемая доход-
ность и риск) известны только менеджменту корпорации. Есте-
ственно, что предполагается неинформированность внешних
операторов рынка относительно истинных характеристик инве-
стиционного проекта. В условиях существования подобной ин-
формационной асимметрии Лелэнд и Пайл показали:
1) стоимость корпорации возрастает с увеличением доли
собственности, находящейся под контролем текущего
менеджмента;
2) готовность менеджмента финансировать инвестицион-
ный проект собственной корпорации служит сигналом
качества этого инвестиционного проекта для внешних
инвесторов. Под «финансированием», естественно, по-
нимается приобретение менеджментом (или наделение
менеджмента) обыкновенных голосующих акций компа-
нии. Чем выше доля обыкновенных акций, находящих-
ся в собственности менеджмента, тем более благосклон-
1 См.: Leland, Н., Pyle, D. (1977) Informational Asymmetries, Financial
Structure and Financial Intermediation. Journal of Finance. Vol. 32, pp. 371-387.
Глава 4. Модели асимметричной информации
81
но внешние инвесторы оценивают инвестиционный про-
ект этой корпорации;
3) даже при условии отсутствия издержек банкротства,
корпорации, генерирующие более рискованные потоки
прибыли, имеют меньшую долговую нагрузку по сравне-
нию с корпорациями, генерирующими менее рискован-
ные потоки прибыли.
Пришла пора подвести итоги тому, что нам удалось узнать
в этой главе. Есть подозрение, что асимметричное распреде-
ление информации между менеджерами компании и внешни-
ми инвесторами может приводить к тому, что стоимость ком-
пании начнет зависеть от структуры ее капитала, т.е. вместо
теоремы ММ появляются модели асимметричной информа-
ции. Важнейшие следствия моделей асимметричной инфор-
мации выглядят следующим образом:
1. Между внешними инвесторами и менеджментом корпо-
раций существуют серьезные информационные асимме-
трии, которые приводят к тому, что корпорации начи-
нают следовать теории иерархии, выбирая источники
финансирования.
2. Корпорация следует теории иерархии, если начинает
финансирование имеющегося инвестиционного проекта
с собственных средств. В случае их дефицита она эми-
тирует долговые ценные бумаги, затем гибридные цен-
ные бумаги и, наконец, в последнюю очередь - долевые
ценные бумаги.
3. Корпорацию вынуждают придерживаться теории иерар-
хии внешние инвесторы, которые (в условиях существо-
вания информационной асимметрии) при каждой оче-
редной эмиссии акций подозревают корпорацию в том,
что она пытается всучить им переоцененные акции.
4. В условиях существования информационной асиммет-
рии между внешними инвесторами и менеджментом
эмиссия долговых ценных бумаг может использоваться
корпорацией как сигнал того, что она принадлежит к
классу «успешных» компаний.
Глава 5
Модели агентских издержек
Проблемы с налогами, прямыми и косвенными
издержками банкротства, асимметрично распределенной ин-
формацией на фондовом рынке - это все цветочки. Оказыва-
ется, существует намного более существенная проблема с тео-
ремой ММ, которая заключается в том, что менеджеры кор-
порации могут не всегда действовать в наилучших интересах
собственников бизнеса. У любого менеджера компании есть
масса причин, чтобы принимать такие финансовые и инвес-
тиционные решения, которые бы максимизировали прежде
всего его собственное благосостояние, а не благосостояние
собственников компании. Подобное поведение менеджеров
нарушает шестое предположение ММ, которое гласит, что
внутри корпорации отсутствуют агентские издержки. Поиск
последствий этого нарушения разумно начать с четкого и пол-
ного определения агентских издержек и их влияния на стои-
мость корпорации в рыночной экономике.
Агентские отношения и агентские
проблемы
Отношения между акционерами и менеджерами являются
классическим примером агентских отношений. Агентские от-
ношения можно определить как контракт, в соответствии с
которым один (или более) индивидуум (принципал) нанимает
другого индивидуума (агента) для производства некоторых услуг,
которое сопряжено с делегированием права контроля над собст-
венностью агенту. Классические теории фирмы (оккупирую-
щие большую часть экономических учебников) предполагают,
что менеджеры всегда действуют в наилучших интересах сво-
их акционеров. Фраза «в наилучших интересах своих акцио-
неров» означает, что менеджеры ведут себя так, как если бы
82
Глава 5. Модели агентских издержек
83
они сами были акционерами своей компании. Само по себе
предположение о служении наилучшим интересам акционе-
ров звучит неплохо, но вот степень его реалистичности остав-
ляет желать лучшего. Для этого достаточно вспомнить о том,
что менеджеры - просто люди, они преследуют свои личные,
узкокорыстные интересы. Представляется крайне сомнитель-
ным, чтобы назначение на пост менеджера заставило челове-
ка забыть о своих интересах и тем более предпочесть своим
интересам интересы своих работодателей - акционеров. В ча-
стности, у менеджеров корпорации могут быть несколько
иные, чем у их акционеров, представления о размерах пред-
ставительских расходов, необходимых для их «нормального»
существования. Кроме того, широко известно, что менедже-
ры обладают достаточно расточительными привычками: лю-
бят хорошо отделанные офисы, хорошо кондиционирован-
ный воздух в этих офисах, личные лимузины и лайнеры и т.п.
и т.д. Более того, никто не поручится, что, выбирая инвести-
ционную, производственную и стратегическую политику кор-
порации, менеджер будет выбирать их так, как если бы он
был ее акционером. На практике менеджер, как правило, ста-
рается ориентироваться при управлении корпорацией только
на личные представления о риске, доходности и протяженнос-
ти инвестиционного горизонта, подходящих для корпорации.
Таким образом, как только мы выходим за рамки класси-
ческой теории «благородных» менеджеров и предполагаем,
что обе стороны являются максимизаторами своего личного
благосостояния, так сразу же у «благородных» менеджеров
появляются веские мотивы не всегда действовать в наилучших
интересах своих акционеров. Последнее и получило название
агентских проблем. Агентские проблемы являются достаточно
неосязаемой вещью (в денежном измерении), зато более чем
осязаем их представитель в материальном мире - агентские
издержки [agency costs]. Агентские издержки - это овеществ-
ленные агентские проблемы.
Агентские издержки
Теоретически акционеры могут постараться ограничить су-
ществующие внутри корпорации агентские проблемы, понеся
издержки мониторинга [monitoring costs] неверных действий
своих менеджеров. Здесь «мониторинг» включает не только
84
Структура капитала корпораций
наблюдение и анализ действий менеджмента, но и усилия,
предпринимаемые акционерами по прямому контролю дейст-
вий менеджмента. Контроль может осуществляться с помо-
щью создания бюджетных ограничений, компенсационных
политик, операционных правил и т.п. В некоторых случаях
акционеры будут готовы понести в дополнение к издержкам
мониторинга еще и гарантийные издержки [bonding costs].
Создаваемые гарантии включают: (а) все действия по предот-
вращению операций менеджмента, наносящих (потенциально
наносящих) вред акционерам; (б) гарантии возмещения на-
несенного менеджментом вреда за счет самого менеджмента1.
Как издержки мониторинга, так и гарантийные издержки
практически невозможно точно классифицировать, да это и
не требуется. Для нас важно то, что любые акционеры любой
корпорации вынуждены нести постоянные издержки, чтобы
хотя бы отчасти гарантировать принятие своим менеджментом
действительно оптимальных решений (естественно, «опти-
мальных» с точки зрения акционеров). В большинстве агент-
ских отношений принципалы поставлены перед положитель-
ными мониторинговыми и гарантийными издержками. Но да-
же при условии, что акционеры корпорации примут на себе
эти издержки, всегда будет существовать некоторое различие
между решениями, принимаемыми менеджерами, и решениями,
которые действительно максимизировали бы благосостояние
принципала. Денежный эквивалент потери благосостояния
принципала вследствие существования этого различия назы-
вается остаточной потерей [residual loss]. Теперь мы можем оп-
ределить агентские издержки как сумму:
1) издержек мониторинга;
2) гарантийных издержек;
3) остаточной потери.
Итак, как только в корпорации возникают агентские кон-
фликты, так сразу же ее акционеры начинают нести агентские
издержки. Это означает что, вместо того чтобы абсолютно все
1 Например, в контракте менеджера компании может существовать пункт,
в соответствии с которым, если в результате «чуткого» руководства менедж-
мента корпорация объявляется банкротом, то на «хрупкие» плечи менеджера
распределяется часть издержек банкротства (менеджер несет значительный
денежный штраф). Зная о подобной перспективе, менеджер будет более
«адекватно» оценивать действия, которые могут привести к банкротству его
компании.
Глава 5. Модели агентских издержек
85
доступные корпорации финансовые ресурсы вкладывались в
прибыльные инвестиционные проекты, часть из них направля-
ется на решение агентских проблем. Из-за недофинансирова-
ния1 стоимость обыкновенных голосующих акций корпорации
может упасть или ее рост замедляется (или, как мы можем это
наблюдать в Российской Федерации, часто вообще отсутствует).
Благосостояние акционеров зиждется на стоимости принадле-
жащих им акций. Стоимость компании равна агрегированной
стоимости всех ценных бумаг (обязательств), эмитированных
компанией. Таким образом, агентские издержки разрушают
благосостояние акционеров и снижают стоимость корпорации.
Когда в корпорации возникают агентские конфликты2
между акционерами и менеджерами? Ответ прост: как только
ее менеджеры начинают владеть менее чем 100% обыкновенных
голосующих акций. Другими словами, агентские конфликты
являются прямым следствием разделения прав собственности
и прав контроля в компании, существующей в форме откры-
того акционерного общества.
Типология конфликтов менеджеров
и акционеров
Агентские взаимоотношения оказывают значительное вли-
яние на инвестиционную, операционную и финансовую по-
литику компании, а значит, и на ее стоимость. Любые, даже
незначительные неэффективности в инвестиционной, опера-
ционной и финансовой деятельности компании неминуемо
приводят к снижению ее стоимости, и чем значительнее бу-
дут возникшие неэффективности, тем сильнее будет падение
стоимости компании. Таким образом, каждый акционер дол-
жен четко понимать (а менеджер уметь скрывать) природу и
последствия агентских проблем, возникающих в корпорации.
В следующей таблице приведены четыре основные агентские
проблемы, наиболее часто возникающие на практике.
1 Вернее, из-за неоптимального финансирования.
2 В данном случае под агентскими конфликтами мы понимаем конфликт
только между менеджментом и акционерами. Сама деятельность корпорации
является катализатором агентских конфликтов. Например, как только в
структуре капитала корпорации появляется долговая нагрузка, так сразу же
возникает агентский конфликт между акционерами и держателями долговых
обязательств корпорации.
86
Структура капитала корпораций
Таблица 6
Типология агентских проблем
Проблема Описание
Проблема усилий Менеджеры могут прилагать для управления своей корпора- цией усилия меньшие по сравнению с усилиями, которые они должны были бы прилагать с точки зрения нанявших их акционеров.
Проблема выбора инве- стиционного горизонта Менеджеры всегда обладают намного меньшим инвестици- онным горизонтом по сравнению с инвестиционным гори- зонтом своих акционеров. При прочих равных условиях ме- неджер всегда предпочтет краткосрочный инвестиционный проект долгосрочному инвестиционному проекту.
Проблема различного восприятия рисков Менеджеры всегда являются намного более избегающими ри- ска инвесторами по сравнению со своими акционерами. Про- исходит это в связи с тем, что благосостояние менеджера на- прямую зависит от того, сохранит ли он за собой место рабо- ты или же будет смещен с него (в результате банкротства или решения совета директоров). Менеджера беспокоит не только потеря заработной платы, но и разрушение его репутации в результате банкротства корпорации. А вероятность банкрот- ства напрямую зависит от рискованности инвестиционных проектов, которые проводит компания. Акционеров же мало интересуют подобные проблемы - они несут ограниченную ответственность по долгам компании и размер их потенциаль- ных убытков ограничен объемом вложенных в компанию средств. Поэтому акционеры более спокойно относятся к ри- скам и при прочих равных условиях предпочитают проведение максимально рискованных инвестиционных проектов, у ко- торых риск полностью компенсируется более высокой доход- ностью. Чрезмерное избегание риска менеджерами может привести к тому, что компания будет замещать инвестицион- ные проекты, приносящие максимальные прибыли, на кон- сервативные инвестиционные проекты, которые, может быть, и не разрушают благосостояние акционеров, но не оптималь- но увеличивают его.
Проблема неэффектив- ного исполь- зования активов Любой менеджер имеет мотивы к неэффективному использо- ванию активов своей корпорации - ведь его благосостояние не зависит (или зависит незначительно) от воздействия неэф- фективного использования активов на текущую рыночную стоимость корпорации.
Перечисленные выше проблемы постоянно генерируют
агентские издержки. В результате стоимость корпорации раз-
рушается, а значит, разрушается и благосостояние всего об-
щества в целом. Что можно с этим поделать? Может быть,
можно если и не снизить до нуля, то хотя бы значительно ог-
раничить агентские издержки? Оказывается, что структура ка-
Глава 5. Модели агентских издержек
87
питала может быть действенным механизмом разрешения
агентских конфликтов внутри открытых акционерных об-
ществ. Впервые эта идея была озвучена в работе Дженсена и
Меклинга в 1976 г.1 С тех самых пор модели агентских издер-
жек стали одним из наиболее популярных подходов к опреде-
лению оптимальной структуры капитала. Познакомимся с ре-
зультатами, которых удалось добиться за последние 30 лет ве-
дущим специалистам в этой области.
Модель Дженсена и Меклинга
Логично начать наш обзор с классической модели Дженсе-
на и Меклинга, основные черты которой в большей или
меньшей степени присущи большинству моделей агентских
издержек. Дженсен и Меклинг выделили два типа агентских
конфликтов, которые могут возникать в открытых акционер-
ных обществах. Первый тип - это конфликты между держате-
лями обыкновенных голосующих акций и менеджерами кор-
порации. Причина возникновения подобных конфликтов, по
Дженсену и Меклингу, заключается в том, что менеджеры
владеют менее чем 100 % обыкновенных голосующих акций
компании. В этом случае они не получают всех выгод от уп-
равленческой деятельности по созданию дополнительной сто-
имости2, но в то же время несут все издержки этой деятельно-
сти. Естественным следствием такой «несправедливости» яв-
ляется неэффективное поведение текущего менеджмента
корпорации. Неэффективности, порождаемые организацион-
ной формой открытого акционерного общества, оказывается
возможно разрешить при помощи структуры капитала. Ре-
цепт, по Дженсену и Меклингу, прост: нужно обременить
корпорацию долговой нагрузкой. Не вызывает никакого воз-
ражения утверждение о том, что, чем выше доля обыкновен-
ных голосующих акций в собственности текущего менедж-
мента, тем меньше у последнего мотивов по принятию неэф-
фективных инвестиционных и финансовых решений. Теперь
предположим, что доля обыкновенных голосующих акций,
1 См.: Jensen, М., Meckling, W. (1976) Theory of the Firm: Managerial Beha-
vior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics.
Vol. 3, pp. 305-60.
2 Они получали бы их лишь в одном случае - будучи единоличными соб-
ственниками компании.
88
Структура капитала корпораций
находящихся в собственности менеджмента, равна константе.
В этом случае любое увеличение долгового финансирования в
структуре капитала корпорации будет косвенно увеличивать
долю обыкновенных голосующих акций в собственности ме-
неджмента и, таким образом, служить механизмом разреше-
ния агентских конфликтов между менеджментом и акционера-
ми корпорации. Теперь долговое- финансирование (левередж)
начинает играть роль лекарства от агентских издержек - язв на
теле корпорации.
Второй тип конфликтов, который выделяют Дженсен и
Меклинг, - это конфликты, которые возникают между держа-
телями долговых обязательств корпорации и ее акционерами.
Дженсен и Меклинг считают, что акционеры корпорации все-
гда обладают значительными мотивациями к тому, чтобы
проводить субоптимальные инвестиционные проекты, кото-
рые разрушают благосостояние держателей долговых обяза-
тельств корпорации. Что значит «суботимальные» и почему
акционеры будут так нехорошо себя вести? Причина такого
поведения акционеров корпорации кроется в природе корпо-
ративного долгового обязательства. Держатель подобного обя-
зательства получает фиксированную доходность и не может
претендовать на какую-либо «добавку» из прибылей, которые
получает компания, используя предоставленный им капитал1.
Другими словами, если компания получает в текущем перио-
де значительную прибыль, то она полностью распределяется
между акционерами компании, а держателям облигаций оста-
ются лишь их фиксированные выплаты. Зная это, акционеры
компании могут стремиться проводить инвестиционные про-
екты «все или ничего», т.е. такие, которые характеризуются
гигантскими рисками и значительными ожидаемыми прибы-
лями. Несмотря на высокий риск, акционеры готовы будут
инициировать проведение подобных проектов, так как в слу-
чае неудачи инвестиционного проекта (банкротства компа-
нии) они несут ограниченную ответственность, а все бремя
расходов, связанных с процедурой банкротства, ложится на
плечи держателей долговых обязательств корпорации. Поэто-
му, с точки зрения владельцев долговой нагрузки корпора-
ции, подобные инвестиционные проекты являются субопти-
мальными. Эта проблема может быть разрешена только в том
1 Это получило название финансового левереджа (более подробно о фи-
нансовом левередже см. в Приложении I).
Глава 5. Модели агентских издержек
89
случае, когда покупатели долговых обязательств корпорации
смогут правильно оценить будущее поведение акционеров,
что находит отражение в условиях, на которых они предостав-
ляют компании свои денежные средства. Условия эмиссии
долговых обязательств структурируются чаще всего таким об-
разом, чтобы издержки возможных финансовых затруднений
(явившихся следствием субоптимального инвестирования)
были распределены между акционерами компании. Это озна-
чает, что акционеры начинают продавать долговые обязатель-
ства на менее выгодных условиях, чем могли бы при отсутст-
вии угрозы субоптимального инвестирования. И в этом вино-
ваты они сами! Издержки (заниженная цена продаваемых
долговых обязательств) подобного «нехорошего» поведения
акционеров получили название «агентские издержки долгового
финансирования» [agency costs of debt financing]. Нередко эту
ситуацию называют проблемой замещения активов [asset substi-
tution problem].
Итак, создание долговой нагрузки несет как выгоды (сни-
жение традиционных агентских издержек), так и издержки
(появление агентских издержек долгового финансирования).
Теперь становится понятным, почему Дженсен и Меклинг оп-
ределили оптимальную структуру капитала следующим обра-
зом. Оптимальная структура капитала - это такая структу-
ра, при которой приведенные выгоды долговой нагрузки полно-
стью покрываются приведенной стоимостью ожидаемых
агентских издержек долговой нагрузки. Или, другими словами,
компания, стремящаяся создать оптимальную структуру капи-
тала, должна находить разумный баланс между выгодами и
издержками долговой нагрузки.
Модель Дженсена
Любопытную перспективу агентских конфликтов, возни-
кающих между менеджерами и акционерами, а также структу-
ры капитала как механизма разрешения этих конфликтов пре-
доставляет более поздняя (1986 г.) модель Дженсена1. Он со-
средоточивает свое внимание на наиболее конфликтном
моменте взаимоотношений текущего менеджмента компании
1 См.: Jensen, М. (1986) Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance
and Takeovers. American Economic Review. Vol.76, pp. 323-329.
90
Структура капитала корпораций
и ее акционеров - проблеме выплаты свободных потоков де-
нежных средств акционерам компании. Под свободным пото-
ком денежных средств Дженсен понимает поток прибыли,
который остался в организации после того, как она профи-
нансировала все доступные ей инвестиционные проекты, об-
ладавшие положительными чистыми приведенными стоимос-
тями. Очевидно, что свободный поток денежных средств при-
надлежит акционерам и только акционерам компании: ведь
именно ради него они когда-то пожертвовали частью своего
текущего потребления и вложили деньги в компанию. Теперь
настало время менеджменту возвратить акционерам принадле-
жащие им (по праву) прибыли, увеличив дивиденды, выку-
пив у них часть акций с значительной премией или при по-
мощи какого-то иного способа.
Так вот, Дженсен считает, что любой корпоративный ме-
неджер всегда будет иметь значительные мотивации к тому,
чтобы не выплачивать свободные потоки денежных средств
своим акционерам. Почему? На то существует несколько при-
чин. Каждая выплата свободного потока денежных средств,
во-первых, усложняет для менеджера проблему поиска фи-
нансовых ресурсов под инвестиционные проекты в следую-
щем периоде. Если же подобной выплаты ему удастся избе-
жать, то он сможет зарезервировать свободный поток под бу-
дущие траты; во-вторых, сокращает размер ресурсной базы
компании, которая подконтрольна менеджменту. Уже этих
двух причин достаточно, чтобы текущий менеджмент компа-
нии неохотно (мягко сказано!) шел на выплату свободного
потока денежных средств своим акционерам в полном объеме.
Подобный конфликт особенно часто возникает в компаниях,
которые относятся к разряду дойных коров - они находятся на
устоявшемся сегменте рынка, имеют постоянный спрос на
свою продукцию (который не возрастает, но и не падает) и,
как следствие, стабильно генерируют значительные потоки
свободных денежных средств, но не имеют прибыльных воз-
можностей для их использования. В этих компаниях менедже-
ры особенно активно стремятся увести свободные потоки де-
нежных средств из-под своих акционеров и ради решения
этой задачи готовы пойти на все - даже на проведение заве-
домо неэффективного инвестиционного проекта. Дженсен по-
пытался понять, как можно заставить менеджеров выплатить
свободные потоки денежных средств своим акционерам. Вер-
нее, задача заключается даже не в том, чтобы заставить их вы-
Глава 5. Модели агентских издержек
91
платить свободные потоки, а в том, чтобы сократить инвести-
ционные и организационные неэффективности, которые по-
являются внутри компании в результате попыток менеджмен-
та увести эти свободные потоки денежных средств.
Решение этой проблемы Дженсен увязывает со структурой
капитала корпорации. Он считает, что в возникновении опи-
санного выше конфликта виновата организационная структура
открытого акционерного общества. Работа совета директоров
в открытых акционерных обществах достаточно часто оказы-
вается далека от действительно эффективной, и чаще всего у
него отсутствуют такие «приборы», которые позволили бы ему
засечь «нецелевое» использование свободных потоков денеж-
ных средств. Огромное количество мелких рассредоточенных
акционеров также не могут выступать в качестве механизма,
который эффективно дисциплинирует менеджмент. Кто же
разберется с агентскими проблемами? Долговая нагрузка.
Стоит лишь заместить акционерный капитал компании на
долговой, как будут сняты все агентские проблемы. Происхо-
дит это в связи с тем, что бесправный акционерный капитал
(владельцы которого довольствуются бесконечными обещани-
ями менеджмента относительно увеличения дивидендов и его
криками о необходимости реинвестирования текущих свобод-
ных потоков денежных средств) замещается на долговой ка-
питал (владельцев которого не интересуют крики менеджмен-
та и которые в случае невыполнения очередного платежа по
принадлежащим им обязательствам имеют возможность ини-
циировать процедуру банкротства). А это означает, что с на-
ращиванием долговой нагрузки в структуре капитала корпора-
ции менеджменту становится все сложнее уводить свободные
потоки денежных средств. Более того, теперь менеджмент
оказывается под сильнейшим давлением, так как всегда суще-
ствует вероятность того, что свободных потоков денежных
средств в следующий период может не хватить для обслужи-
вания долговой нагрузки. Теперь он лишен возможности раз-
брасывать налево и направо свободные потоки денежных
средств - в заведомо неэффективные инвестиционные проекты,
в расширение организационной неэффективности и т.д. -
лишь бы не отдавать их акционерам. Давление созданной дол-
говой нагрузки может оказаться настолько значительным, что
менеджер может даже решить наконец-то заняться делом.
Каким же образом компанию, являющуюся дойной коро-
вой и к тому же обремененной множеством агентских про-
92
Структура капитала корпораций
блем, можно заставить принять наше «лекарство» - левередж?
Ведь если менеджерам раньше удавалось игнорировать мнение
акционеров и совета директоров, то по какой такой причине
он позволит обременить свою компанию долговой нагрузкой
и пропустит эмиссию долговых ценных бумаг? Очевидно, что
при текущем раскладе вещей шансов на обременение компа-
нии «лечебной» долговой нагрузкой нет. Менеджмент просто
не допустит этого. Как же тогда? По Дженсену, в этот момент
на сцене должны появиться активные инвесторы - акционеры
или внешние инвесторы, которые стремятся оказать дисцип-
линирующее воздействие на текущий менеджмент компании
(вплоть до его увольнения), протаскивают своих представите-
лей в совет директоров, активно влияют на определение стра-
тегии компании и т.д. Эти люди и инициируют то, что назы-
вается выкупом долговым финансированием.
Общая характеристика выкупа
долговым финансированием
Типичный выкуп долговым финансированием проводится
следующим образом. На рынке существует корпорация Б, ко-
торая по характеристикам является привлекательным канди-
датом на выкуп долговым финансированием. Внешняя группа
инвесторов, инвестиционный банк или консалтинговая ком-
пания, специализирующаяся на проведении выкупов долго-
вым финансированием1, или объединение таковых (в даль-
нейшем - инициаторы выкупа), проведя предварительные
расчеты и переговоры, принимают решение о проведении вы-
купа корпорации Б за Л" млн долл. Для целей выкупа создает-
ся новая компания А - именно от ее лица будет проводиться
выкуп всех обыкновенных голосующих акций компании Б,
обращающихся на открытом фондовом рынке. Для финанси-
рования первоначального этапа выкупа (создание компании А
и ее операционного капитала) инвестиционный банк привле-
кает институциональных инвесторов. Полученные от них
средства направляются на формирование уставного капитала
компании А. Достаточно часто компанию А называют акцио-
нерным фондом LBO [LBO equity fund]. В этом случае средства
1 Среди американских компаний, специализирующихся на проведении
выкупов долговым финансированием, наиболее известной является корпора-
ция KKR (Kohlberg, Kravis, Roberts & Со).
Глава 5. Модели агентских издержек
93
фонда являются уставным капиталом компании А. Как прави-
ло, объем средств фонда редко превышает '/ю общей стоимо-
сти X выкупа. Часть средств фонда направляется на выкуп ак-
ций, а часть - на поиск оставшихся 9/ю фонда выкупа акций
корпорации Б с открытого рынка. Как правило, «поиск» за-
ключается в проведении эмиссий мусорных облигаций и раз-
мещении этой эмиссии среди различных финансовых инсти-
тутов. Предположим, что компании А удалось изыскать необ-
ходимые финансовые ресурсы в объеме X и выкупить все
обыкновенные голосующие акции компании Б с открытого
фондового рынка. Стоит ли говорить, что выкуп акций ком-
пании Б сопровождается уплатой значительной премии, раз-
мер которой может превысить 100% рыночной цены акций
компании Б. После проведения выкупа контроль над компани-
ей Б полностью переходит в руки группы, инициировавшей
выкуп, а обыкновенные голосующие акции компании Б рас-
пределяются между инициаторами на пропорциональной ос-
нове или в соответствии с заранее оговоренной схемой. Сле-
дующие 5-6 лет акции компании Б находятся в блок-пакетах
инициаторов выкупа и не обращаются на открытом фондовом
рынке. По истечении этого времени инициаторы выкупа про-
водят обратную сделку - продают принадлежащие им акции
корпорации Б на открытом фондовом рынке. Естественно, что
подобная продажа будет иметь смысл лишь тогда, когда цена
акций компании Б будет значительно превышать цену, по ко-
торой их когда-то пришлось выкупать. Во многом именно этот
фактор будет определять срок проведения обратной сделки.
Выкупаемая корпорация Б может быть как отдельной, са-
мостоятельной компанией, так и дочерней фирмой, принад-
лежащей крупной корпорации. Если выкупаемая компания Б
является подразделением, филиалом или дочерней фирмой,
то в этом случае выкуп долговым финансированием называет-
ся дивизионным выкупом [divisional buyout], В дивизионном вы-
купе материнская компания чаще всего стремится оставить за
собой определенное количество обыкновенных голосующих
акций выкупаемого подразделения. Подобное решение может
быть продиктовано как желанием компании содействовать
скорейшему завершению выкупа, так и заинтересованностью
компании в сохранении части контроля над выкупаемым под-
разделением. Чаще всего (но не всегда) инициаторы выкупа
стремятся ввести в свою команду текущий топ-менеджмент
выкупаемой корпорации. Если менеджмент соглашается с
94
Структура капитала корпораций
этим предложением, то в этом случае выкуп долговым финан-
сированием называют управленческим выкупом долговым фи-
нансированием [МВО - management buyout]. Иногда сам ме-
неджмент компании выступает главным инициатором прове-
дения выкупа долговым финансированием.
Из вышесказанного следует, что выкуп долговым финан-
сированием является финансовой сделкой, которая проводит-
ся в четыре этапа:
1) создание новой компании, от имени которой проводит-
ся выкуп всех обыкновенных голосующих акций сущест-
вующей компании (или одного из ее подразделений),
обращающихся на открытом фондовом рынке;
2) привлечение ресурсов под финансирование выкупа (по-
лучение кредитов крупных финансовых институтов,
эмиссия и размещение мусорных облигаций и т.д.);
3) выкуп всех ценных бумаг компании;
4) распределение акций выкупленной компании между
инициаторам выкупа и кредиторами.
Инициаторы выкупа искренне надеются на то, что по про-
шествии нескольких лет после выкупа им удастся провести
пятый этап - продать принадлежащие им акции со значитель-
ной премией на открытом фондовом рынке. Этот этап часто
называют вторичным предложением ценных бумаг на фондовом
рынке [SIPO - secondary initial public offering] или обратным
выкупом долговым финансированием [reverse leverage buyout].
Теперь будет полезно более подробно рассмотреть некоторые
важнейшие этапы выкупа долговым финансированием.
Выкуп ценных бумаг
Выкуп ценных бумаг компании Б может проводиться дву-
мя способами: во-первых при помощи тендерного предложе-
ния и, во-вторых, при помощи слияния.
Первый и самый очевидный способ выкупа акций - сделать
тендерное предложение напрямую акционерам компании Б.
Тендерное предложение на выкуп делается и проводится от ли-
ца компании А, и каждый акционер компании Б волен само-
стоятельно решать, принимать или не принимать условия сде-
ланного предложения. Тендерное предложение необязательно
должно быть тендерным предложением «все или ничего». Ком-
пания А может сделать тендерное предложение на выкуп кон-
Глава 5. Модели агентских издержек
95
трального пакета, а после его приобретения активизировать пе-
реговорный процесс относительно судьбы оставшихся акций.
При втором способе выкупа ценных бумаг компания А с
самого начала стремится перевести выкуп акций на перего-
ворную основу, дружественную по отношению к менеджмен-
ту выкупаемой компании. Естественно, что этот способ чаще
всего используется в управленческих выкупах долговым фи-
нансированием. Соглашение о слиянии (в котором прописы-
ваются все условия выкупа акций, передачи активов и т.п.),
согласованное менеджментом двух компаний, проходит стан-
дартную двухшаговую процедуру одобрения собранием акци-
онеров и советом директоров компании Б.
Финансирование выкупа
Большая часть финансовых ресурсов, необходимых для оп-
латы выкупа акций компании Б, привлекается компанией А
при помощи проведения эмиссий мусорных облигаций. Ос-
тавшаяся часть (редко превышающая 10% объема необходи-
мых фондов) предоставляется банками в форме револьверных
кредитов или кредитов со сроком погашения от 10 до 12 лет.
Обеспечением кредитов чаще всего служат активы выкупае-
мой компании. Кроме того, финансовые институты, «спонси-
рующие» сделку, достаточно часто сами «входят в дело» и по-
лучают часть акций выкупаемой компании1.
Как видим, выкуп долговым финансированием является
ярким примером технологии обременения корпорации долго-
вой нагрузкой. Более того, LBO - это наиболее экстремальная
реализация концепции дисциплинирующего воздействия дол-
говой нагрузки. После проведения выкупа доля долговой на-
грузки в структуре капитала корпорации возрастает до 80-90%!
Сумасшедшие цифры! Как же может компания продолжать
свое существование, набрав столько долгов? Нормально!
Дженсен считает, что все будет хорошо! Новые владельцы2
1 Более подробную информацию о выкупе долговым финансированием и
пример проведения такового на практике см.: Рудык, Н.Б., Семенкова, Е.В.
(2000) Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и вы-
купы долговым финансированием. М: Финансы и статистика.
2 Слово владельцы здесь не очень хорошо подходит, так как в группу вы-
купа вполне могут входить и «старые» акционеры компании. Лучше назвать
их новые контролеры компании.
96
Структура капитала корпораций
компании сумеют настолько увеличить эффективность деятель-
ности организации, что потоки прибыли окажутся достаточны-
ми для обслуживания созданной выкупом долговой нагрузки.
Кроме того, компания и без того генерировала значительные
свободные потоки денежных средств, которые теперь можно
направить на погашение долговой нагрузки вместо бездумного
и неэффективного использования, которое демонстрировал
смещенный менеджмент. В этом и заключается одна из важ-
нейших целей выкупа долговым финансированием. Свободные
потоки денежных средств теперь или начинают эффективно ра-
ботать (эффективность работы гарантируется долговой нагруз-
кой), или возвращаются своим владельцам (возвращение га-
рантируется тем, что теперь между свободным потоком денеж-
ных средств и собственником компании нет менеджера).
Модель Гроссмана и Харта
Еще одна модель, тесно примыкающая к модели Дженсе-
на и Меклинга, была предложена в 1982 г. Гроссманом и Хар-
том1. Этим авторам удалось обнаружить еще один положитель-
ный эффект долговой нагрузки. Оказывается, что в ситуации,
когда банкротство компании сопряжено с значительными из-
держками2 для ее текущего менеджмента, долговая нагрузка
может создавать значительные мотивации для последнего по
повышению эффективности работы, сокращению количества
привилегий, улучшению качества проводимых инвестицион-
ных проектов и т.д. Происходит это в связи с тем, что леве-
редж увеличивает вероятность банкротства компании, а зна-
чит, и вероятность того, что менеджер понесет часть издержек
этого банкротства. Стремясь избежать подобного «неблагопри-
ятного» развития ситуации, менеджер может начать вести се-
бя более лояльно по отношению к своим акционерам. Получа-
ется, что как в модели Дженсена, так и в модели Гроссмана и
Харта структура капитала играет роль механизма, разрешаю-
щего агентские проблемы в открытых акционерных общест-
вах. Последуем рассуждениям Гроссмана и Харта.
1 См.: Grossman, S., Hart, О. (1982) Corporate Financial Structure and Mana-
gerial Incentives. In McCall, J. (editor). Economics of Information and Uncertainty.
Chicago: University of Chicago Press.
2 Менеджмент разрушает свою репутацию или теряет все выгоды контро-
ля над активами компании.
Глава 5. Модели агентских издержек
97
Предположим, что на рынке отсутствует угроза враждебно-
го поглощения корпораций1 и единственным способом выжи-
вания компании на высококонкурентном рынке является
максимизация ее прибылей. Рассмотрим компанию, у кото-
рой есть инвестиционный проект, требующий для своего про-
ведения 100 долл, и приносящий поток прибыли, приведен-
ная стоимость которого равна 100 долл, (другими словами,
наш инвестиционный проект обладает нулевой чистой приве-
денной стоимостью2). Тогда если корпорация привлекает 100
долл, под проведение инвестиционного проекта эмиссией
обыкновенных голосующих акций, то ее текущий менедж-
мент не оказывается связанным какими-либо жесткими огра-
ничениями на использование этих привлеченных 100 долл.
Например, ничто не может предотвратить следующего разви-
тия ситуации: менеджер отменяет проведение инвестиционно-
го проекта и тратит 100 долл, на себя. В результате такого ре-
шения текущая рыночная стоимость корпорации упадет на
100 долл., т.е. покупатели акций компании потеряют 100 долл,
(естественно, если они предвидят подобное решение менедж-
мента, то никогда не приобретут акций его компании). Но
как все меняется, если эмиссию акций заменить на эмиссию
долговых обязательств! Теперь любое решение, которое не бу-
дет максимизационным, неотвратимо приведет к банкротству
корпорации! Таким образом, влияние конкуренции на макси-
мизационное поведение менеджмента зависит прежде всего от
структуры капитала его корпорации.
Из приведенных рассуждений следует, что в наилучших
интересах акционеров корпорации эмитировать наряду с
обыкновенными голосующими акциями и долговые обяза-
тельства, так как подобная комбинация приводит к значи-
тельно большему росту прибылей. Однако в корпорациях, яв-
ляющихся дойными коровами контроль над структурой капи-
тала практически полностью оказывается в руках текущего
менеджмента корпорации. А так как каждое увеличение дол-
говой нагрузки приводит к увеличению вероятности банкрот-
ства корпорации, то логично предположить, что любой мене-
джер откажется от ее использования. Все это нам уже знакомо
из модели Дженсена (надо сказать, Гроссман и Харт раньше
1 Почему это столь важно, читатель поймет в следующей главе.
2 Нулевая чистая приведенная стоимость задает условие свободного входа
в инвестиционный проект.
4—2146
98
Структура капитала корпораций
Дженсена предложили эту линию аргументов). Новость за-
ключается лишь в том, кто и почему начинает использовать
долговую нагрузку и разрешает агентский конфликт. В модели
Дженсена это активные инвесторы. Гроссман и Харт, напро-
тив, утверждают, что активное использование долговой на-
грузки будет инициировано текущим менеджментом корпора-
ции, так как это решение отвечает его наилучшим интересам!
Долговая нагрузка может оказаться выгодной для текущего
менеджмента компании по следующим причинам. Если ме-
неджмент будет воздерживаться от эмиссии долговых обяза-
тельств, то, без сомнения, этим он полностью обезопасит свою
компанию от угрозы банкротства. Наряду с множеством других
вещей это означает, что у менеджмента компании окажется не
много причин демонстрировать максимизационное поведе-
ние. В результате рынок немедленно снизит рыночную стои-
мость корпорации, а издержки по привлечению капитала для
компании возрастут (ведь участники рынка тоже не дураки и
понимают, почему менеджмент воздерживается от использова-
ния долговой нагрузки). Вместе с тем если менеджеры эмити-
руют долговые обязательства, то акционеры компании пой-
мут, что теперь для менеджера немаксимизационное поведе-
ние оказывается слишком дорогим удовольствием (он рискует
потерять все свои официальные и неофициальные «ренты»,
которые имеет с компании). В этом случае рынок, напротив,
поднимет рыночную стоимость корпорации, так как будет
ожидать улучшения качества деятельности текущего менедж-
мента. Таким образом, до тех пор пока целью текущего ме-
неджмента компании остается максимизация стоимости своей
корпорации, он будет эмитировать долговые обязательства.
Гроссман и Харт приводят три причины, руководствуясь
которыми менеджмент может стремиться максимизировать те-
кущую стоимость своей корпорации. Во-первых, объемы зара-
ботной платы менеджера могут быть привязаны через бонус-
ные и иные схемы к текущей стоимости компании. Во-вторых,
вероятность враждебного поглощения компании (и потери по-
ста менеджером) тем меньше, чем выше текущая рыночная
стоимость корпорации1. Наконец, в третьих, если менедж-
мент эмитирует новые акции и долговые обязательства, то, чем
1 Это следует уже из того, что, чем выше текущая рыночная стоимость
корпорации, тем больший объем финансовых ресурсов понадобится агрессо-
ру для успешного выкупа контрольного пакета обыкновенных голосующих
акций корпорации.
Глава 5. Модели агентских издержек
99
выше текущая стоимость корпорации, тем больше объемы де-
нежных средств, которые удастся выручить за эмитируемые
обязательства. А чем большее количество капитала удастся
привлечь, тем больше менеджер может потратить на себя.
Своеобразие модели Гроссмана и Харта заключается в том,
что эти авторы рассматривают долговую нагрузку на корпора-
цию в качестве гарантийного обязательства [precommitment],
которое выдает своим акционерам текущий менеджмент ком-
пании. Точнее говоря, менеджер страхует себя от самого се-
бя, от того, что в будущем он своим действием или бездейст-
вием нанесет вред благосостоянию акционеров компании. Де-
лает же он это не просто так, а потому, что эмиссия долговых
обязательств может обеспечить рост текущей стоимости кор-
порации, который соответствует его наилучшим интересам.
Модель Харриса и Равива
Как и большинство других моделей агентских издержек,
модель Харриса и Равива1 исходит из предположения о том,
что менеджмент корпорации не всегда действует в наилучших
интересах своих акционеров, а значит, нуждается в дисцип-
линировании. Ни на шаг не отступая от классических кано-
нов, Харрис и Равив предлагают в качестве дисциплинирую-
щего механизма использовать долговую нагрузку. Оригиналь-
ность же модели Харриса и Равива заключается в том, каким
образом долговая нагрузка начинает оказывать дисциплиниру-
ющее воздействие на текущий менеджмент компании. А это
в свою очередь зависит от того, как Харрис и Равив опреде-
ляют выгоды и издержки долговой нагрузки. Но будем после-
довательными и начнем с самого начала.
Построение своей модели Харрис и Равив начинают с
предположения о том, что текущий менеджмент корпорации
всегда стремится к продолжению операционной деятельности
компании и делает это даже тогда, когда в наилучших инте-
ресах ее собственников будет немедленное прекращение этой
операционной деятельности и ликвидация компании. Практи-
ческая значимость этого предположения не вызывает никако-
го сомнения. Ведь с прекращением операционной деятельно-
сти компании отпадает необходимость и в самом менеджере,
1 См.: Harris, М., Raviv, А. (1990) Capital Structure and Informational Role of
Debt. Journal of Finance. Vol. 45, pp. 321-349.
100
Структура капитала корпораций
а кроме того, последний рискует приобрести репутацию чело-
века, при котором компании прекращают операционную дея-
тельность. После этого Харрис и Равив предполагают, что
данный конфликт интересов не может быть разрешен при по-
мощи создания специального контракта или каким-либо иным
способом (предположение также недалекое от практики). Кон-
фликт в их модели может быть разрешен только при помощи
долговой нагрузки, которая предоставляет своим держателям
возможность банкротства и ликвидации компании так скоро,
как скоро обнаруживается, что потоки денежных средств, ге-
нерируемые компанией, недостаточны для обслуживания дол-
га. В дополнение к этому долговая нагрузка генерирует инфор-
мацию, которая может быть использована инвесторами для
оценки основных операционных решений компании, включая
решение о ее ликвидации. Информационная роль долговой на-
грузки в модели Харриса и Равива двойственна. Во-первых,
как и в модели Росса, долговая нагрузка позволяет внешним
операторам понять, что финансовое положение корпорации
достаточно устойчиво для обслуживания долга. Во-вторых, в
случае объявления дефолта менеджмент корпорации вынужден
«успокаивать» кредиторов для того, чтобы избежать ликвида-
ции корпорации при помощи частных переговоров до или по-
сле начала процедуры банкротства. Этот процесс, сопряжен-
ный с значительными издержками для компании, выдает
внешним операторам рынка значительное количество закры-
той информации. Используя эту информацию, инвесторы мо-
гут подтолкнуть менеджмент корпорации к кардинальным из-
менениям ее операционной политики (включающим решение
о ликвидации корпорации) и реорганизации структуры ее ка-
питала. Таким образом, внешние операторы рынка, не обла-
дающие информацией о качестве менеджмента компании и
эффективности ее инвестиционных проектов, могут использо-
вать долговую нагрузку компании как источник получения ин-
формации об этих вещах. Объем и полезность информации,
предоставляемой долговой нагрузкой, будут зависеть от схемы
платежей по обслуживанию долговой нагрузки и ее объема.
Итак, обременение корпорации долговой нагрузкой сопря-
жено для ее собственников как с выгодами, так и с издерж-
ками. Выгоды заключаются в разрешении проблемы непре-
кращающейся операционной деятельности, разрушающей
стоимость компании. К издержкам долговой нагрузки отно-
сятся все издержки, которые приходится нести компании
Глава 5. Модели агентских издержек
101
(читай: ее собственникам) по информационному обеспече-
нию долговой нагрузки (выдаче информации о перспективах
компании и т.п.). Определив подобным образом выгоды и из-
держки долговой нагрузки, Харрис и Равив приступают к по-
иску оптимальной структуры капитала и приходят к выводу,
что оптимальная структура капитала - это такая структура,
которая поддерживает разумный баланс между дисциплинирую-
щими выгодами долговой нагрузки и информационными издерж-
ками, необходимыми для ее обслуживания.
Харрис и Равив разработали две версии своей модели оп-
тимальной структуры капитала: статичную и динамичную. Для
нас особенно любопытны результаты статичной модели, ко-
торые выглядят следующим образом:
• Долговая нагрузка, рыночная стоимость долговых цен-
ных бумаг, рыночная стоимость корпорации, коэффи-
циент долговой нагрузки и ожидаемая доходность долго-
вых ценных бумаг корпорации возрастают с увеличени-
ем ликвидационной стоимости корпорации и падают с
увеличением издержек дефолта.
• Вероятность дефолта возрастает с ростом ликвидацион-
ной стоимости корпорации, падает с ростом издержек
дефолта и не зависит от размера корпорации.
• Ожидаемое значение коэффициента покрытия1 уменьшает-
ся с ростом ликвидационной стоимости, возрастает с рос-
том издержек дефолта и не зависит от размера корпорации.
• Вероятность реорганизации корпорации после объявле-
ния дефолта уменьшается с ростом ликвидационной сто-
имости и не зависит от издержек дефолта.
• Связанные с увеличением долговой нагрузки изменения
в структуре капитала, которые являются следствием из-
менения в ликвидационной стоимости компании,
уменьшаются с ростом издержек дефолта.
• Долговые ценные бумаги высоколевереджированных
корпораций имеют более высокие ожидаемые доходнос-
ти, меньшие коэффициенты покрытия и более низкую
вероятность реорганизации после дефолта.
Таким образом, статичная модель предсказывает, что ком-
пании с высокой ликвидационной стоимостью будут иметь
1 Коэффициент покрытия определялся Харрисом и Равивом как отноше-
ние ожидаемой в текущем периоде прибыли к обещанным в текущем перио-
де выплатам по долговой нагрузке.
102
Структура капитала корпорации
больше долга в структуре капитала, обещать более высокие
ожидаемые доходности по долговым обязательствам, иметь
более высокую вероятность дефолта и более высокую рыноч-
ную стоимость по сравнению с аналогичными компаниями,
которые имеют низкую ликвидационную стоимость. Даже на
интуитивном уровне понятно, что с увеличением ликвидаци-
онной стоимости решение о ликвидации компании выглядит
все более и более привлекательным. А значит, спрос на ин-
формацию (в том числе и информацию, необходимую для
принятия решения о ликвидации) со стороны инвесторов
растет, а удовлетворить этот спрос может лишь долговая на-
грузка, точнее, решение о наращивании долговой нагрузки
или сохранении прежнего уровня долговой нагрузки.
Модель Шульца
В основе модели Шульца1 лежит предположение о том, что
менеджеры всегда стремятся инвестировать все доступные
компании финансовые ресурсы и делают это даже тогда, ког-
да объективно они должны были бы выплатить хотя бы часть
этих ресурсов своим акционерам. Как и в модели Харриса и
Равива, в этой модели предполагается, что конфликт не может
быть разрешен при помощи контракта или каких-либо иных
методов. Выход Шульц находит в увеличении долговой нагруз-
ки на корпорацию, которая играет ту же роль, что и в уже рас-
смотренной нами модели Дженсена (не позволяет менеджерам
впустую растрачивать свободные потоки денежных средств).
Но наряду с этими выгодами долговая нагрузка сопряжена
(как это обычно у нас бывает) с некоторыми издержками. Из-
держки долговой нагрузки в модели Шульца заключаются в
том, что возросшая долговая нагрузка может пойти несколько
дальше «вытягивания» свободных потоков денежных средств
из-под менеджмента. А именно может случиться так, что из-
держки по обслуживанию долговой нагрузки настолько сокра-
тят объемы финансовых фондов, доступных компании, что ей
придется отказаться от потенциально прибыльных инвестици-
онных проектов, которые обладают положительными чисты-
ми приведенными стоимостями. Эта проблема получила изве-
стность в финансовом менеджменте как проблема недостаточ-
ного инвестирования [underinvestment problem],
1 См.: Stulz, R. (1990) Managerial Discretion and Optimal Financing Policies.
Journal of Financial Economics. Vol. 26, pp. 3-27.
Глава 5. Модели агентских издержек
103
Таким образом, оптимальная структура капитала в моде-
ли Шульца - это такая структура капитала, которая поддер-
живает разумный баланс между выгодами долговой нагрузки, за-
ключающимися в предотвращении растраты свободных потоков
денежных средств на финансирование инвестиционных проек-
тов, разрушающих стоимость компании, и издержками долговой
нагрузки, заключающимися в создании (при значительных уров-
нях долга в структуре капитала) проблемы нехватки ресурсов
для финансирования имеющихся у компании прибыльных инвес-
тиционных проектов.
Мы рассмотрели наиболее яркие модели агентских издер-
жек, где источником возникновения издержек являются кон-
фликты, возникающие между менеджментом и акционерами
компании. Так как каждая модель предлагает свой взгляд на
то, как и какой ценой структура капитала может разрешить
эти конфликты, то будет полезно провести сравнительный
анализ основных характеристик этих моделей, что и сделано
в табл. 7.
Таблица 7
Сравнительный анализ моделей агентских издержек, в которых
агентские издержки являются следствием конфликтов, возникающих
между менеджерами и акционерами корпорации
Модели агентских издержек Агентский конфликт Выгоды ДОЛГОВОЙ нагрузки Издержки долговой нагрузки
Модель Дженсена и Меклинга Проведение неэффек- тивных инвестицион- ных и принятие неэф- фективных финансо- вых решений Увеличение доли обыкновенных голо- сующих акций, нахо- дящихся в собствен- ности менеджмента Проблема заме- щения активов
Модель Дженсена Растрата свободных потоков денежных средств Сокращение объемов свободных потоков денежных средств, до- ступных менеджменту Не определены
Модель Харриса и Равива Нежелание текущего менеджмента ликвиди- ровать разрушающую стоимость корпорацию Предоставление инве- сторам возможности ликвидации компании Издержки вы- дачи информа- ции
Модель Шульца Растрата свободных потоков денежных средств Сокращение объемов свободных потоков денежных средств Проблема недостаточного инвестирования
104
Структура капитала корпораций
Известно, что конфликт между менеджерами и акционе-
рами не является единственным конфликтом, который по-
рождает организационная форма открытого акционерного
общества. Существует еще и конфликт между акционерами и
держателями долговых обязательств корпорации. Будет инте-
ресным рассмотреть, каким образом агентские издержки, ге-
нерируемые этим типом конфликтов, оказывают влияние на
структуру капитала корпорации. В этом нам поможет целый
ряд моделей, созданных в течение последних 20 лет.
Модель Даймонда
Внимание автора1 этой модели сосредоточивается на том,
каким образом репутация компании может гарантировать пла-
тежи по эмитируемым долговым обязательствам и подобным
образом разрешать проблему замещения активов, т.е. снижать
мотивации акционеров компании по проведению высокорис-
кованных инвестиционных проектов (зачастую обладающих
отрицательной чистой приведенной стоимостью). Посмотрим,
как такое возможно.
Модель Даймонда начинается с предположения о том, что в
экономике существует два типа инвестиционных проектов: на-
дежные, обладающие положительной чистой приведенной сто-
имостью, и рискованные, обладающие отрицательной чистой
приведенной стоимостью. Рискованный инвестиционный про-
ект может иметь два исхода: успех или провал. Как рискован-
ный, так и надежный инвестиционные проекты требуют для
своего проведения одинаковых первоначальных вложений, и
эти первоначальные вложения должны быть привлечены за
счет эмиссии и продажи долговых обязательств внешним ин-
весторам. Все компании в экономике делятся на три типа, и
в начальный момент времени (когда нужно принимать реше-
ние о приобретении долговых обязательств корпорации) ин-
весторы не могут наверняка определить, к какому типу отно-
сится данная компания. Первый тип компаний имеет доступ
только к надежным инвестиционным проектам, второй -
только к рискованным инвестиционным проектам, а третий -
как к надежным, так и к рискованным. Так как внешние ин-
1 См.: Diamond, D. (1989) Reputation Acquisition in Debt Markets. Journal of
Political Economy. Vol. 97, pp. 828-862.
Глава 5. Модели агентских издержек
105
весторы не могут различать компании, то первоначальная
ставка, под которую компания привлекает кредит, будет от-
ражать их представления о том, какие проекты (надежные или
рискованные) компания проводит чаще всего. Прибыли от
надежных инвестиционных проектов достаточны для обслу-
живания долговой нагрузки (даже если инвесторы считают,
что компания имеет доступ только к рискованным инвестици-
онным проектам), но прибыли от рискованных инвестицион-
ных проектов позволяют компании разобраться с платежами
по долговой нагрузке только тогда, когда проект оказывается
успешным.
Напомним известную нам проблему замещения активов. С
ростом долговой нагрузки компании у ее акционеров появля-
ются мотивы по замещению имеющихся инвестиционных
проектов более рискованными инвестиционными проектами.
Тогда если корпорация может выбирать, какой из двух типов
инвестиционных проектов ей проводить (компания относит-
ся к третьему типу), то скорее всего выбор будет сделан в
пользу рискованного инвестиционного проекта. Если же
компании удастся убедить внешних кредиторов в том, что
она имеет доступ только к надежным инвестиционным проек-
там, то она сможет привлечь заемный капитал под меньшую
ставку процента. Так как внешние инвесторы могут наблю-
дать только кредитную историю компании, то у последней
есть возможность создать себе репутацию надежного заемщи-
ка, проводящего только надежные инвестиционные проекты.
Для этого достаточно всего лишь никогда не объявлять де-
фолт по своим долговым обязательствам. Чем длиннее и спо-
койнее кредитная история компании, тем выше ее репутация
и ниже ставка, под которую она может занимать средства у
внешних инвесторов. Таким образом, «старые», уже давно
работающие на рынке корпорации обнаружат, что в их наи-
лучших интересах оказывается проведение исключительно
надежных инвестиционных проектов, т.е. никогда не зани-
маться замещением активов, чтобы не разрушить свою репу-
тацию. «Молодые», недавно созданные корпорации, облада-
ющие незначительной (или вообще не имеющие никакой)
репутацией, могут, напротив, решить проводить рискован-
ные инвестиционные проекты. Если же в результате им пове-
зет и они избегут дефолта по своим долговым обязательствам,
то рано или поздно они переключатся на надежные инвести-
ционные проекты. В результате корпорации с хорошим и
106
Структура капитала корпораций
долгим послужным списком будут обладать высоким кредит-
ным рейтингом и возможностью привлекать долговое финан-
сирование под меньшие ставки процента, нежели компании
с короткой историей или вообще без таковой. Несмотря на
то что в своей модели Даймонд зафиксировал объем долго-
вой нагрузки, можно предположить, что при прочих равных
условиях на практике будет выполняться следующее правило;
«старые», устоявшиеся, имеющие хорошую кредитную исто-
рию, корпорации будут более левереджированными по сравнению
с «зелеными», недавно появившимися или не имеющими внушаю-
щей доверия репутации компаниями.
Модель Хиршляйфера и Такора
В своей модели Хиршляйфер и Такор1 обнаружили, что
менеджеры могут стремиться проводить надежные инвестици-
онные проекты, руководствуясь соображениями сохранения
не только наработанной репутации компании, но и собствен-
ной репутации. Для того чтобы последовать их рассуждениям,
рассмотрим действия менеджера, который может выбирать
между двумя инвестиционными проектами, каждый из кото-
рых имеет только два исхода: успех или провал. Провал озна-
чает одно и то же для обоих проектов, но с точки зрения ак-
ционеров компании проект «высокий риск - высокая доход-
ность» обладает более высокой2 ожидаемой доходностью в
случае, если окажется успешным. Предположим теперь, что с
точки зрения репутации менеджера оба проекта приносят ему
эквивалентный успех, т.е. рынок управленческих услуг делает
различие только между успехом и провалом, а таких тонко-
стей, что, проведи менеджер другой проект и компания зара-
ботала бы больше, он не замечает. Таким образом, менедже-
ра заботит максимизация вероятности успеха проекта, а акци-
онеры предпочитают максимизацию ожидаемой доходности
проекта. Если более безопасный инвестиционный проект об-
ладает большей вероятностью успеха, то, естественно, мене-
джер выберет именно его и сделает это даже тогда, когда про-
ведение более рискованного инвестиционного проекта служит
1 См.: Hirshleifer, D., Thakor, А. (1992) Managerial Conservatism, Project
Choice and Debt. Review of Financial Studies. Vol. 5, pp. 437-470.
2 «Более высокой доходностью» по сравнению с доходностью проекта
«низкий риск - низкий доход».
Глава 5. Модели агентских издержек
107
наилучшим интересам его акционеров. Подобное поведение
менеджера снижает агентские издержки долговой нагрузки, о
которых говорили Дженсен и Меклинг, т.е. разрешает кон-
фликт между акционерами и держателями долговой нагрузки1.
Таким образом, если менеджеры серьезно относятся к своей
репутации и существует конкурентный рынок управленческих
услуг, то компания может использовать более высокий уро-
вень долговой нагрузки по сравнению с уровнем, который
могла бы себе позволить, если бы слово «репутация» было пу-
стым звуком для менеджера.
Подведем итоги тому, что нам удалось узнать в этой главе.
Модели агентских издержек утверждают следующее:
1. Организационная форма открытого акционерного обще-
ства порождает два типа конфликтов: между менеджера-
ми и акционерами и между акционерами и держателями
долговых обязательств корпорации. Оба типа конфлик-
тов приводят к снижению текущей рыночной стоимости
компании. Для разрешения этих агентских конфликтов
можно использовать структуру капитала.
2. Конфликты между менеджерами и акционерами могут
быть разрешены при помощи увеличения долговой на-
грузки на корпорацию. Увеличение долговой нагрузки на
корпорацию несет следующие положительные эффекты:
а) при прочих равных условиях каждое увеличение дол-
говой нагрузки на корпорацию увеличивает долю обык-
новенных голосующих акций, находящихся в собствен-
ности менеджмента компании; Ь) при прочих равных ус-
ловиях каждое увеличение долговой нагрузки на
корпорацию сокращает объемы свободных потоков де-
нежных средств, доступных текущему менеджменту ком-
пании; с) увеличение долговой нагрузки на корпорацию
предоставляет инвесторам дополнительные рычаги дав-
ления (возможность инициации банкротства корпора-
ции) на текущий менеджмент корпорации.
3. Увеличение долгового финансирования связано как с
выгодами (описанными выше), так и с издержками. В
частности, каждое увеличение долговой нагрузки на
корпорацию увеличивает вероятность того, что в буду-
щем компания станет жертвой эффекта недостаточного
1 И одновременно активизирует конфликт между менеджерами и акцио-
нерами.
108
Структура капитала корпораций
инвестирования, который заключается в том, что чрезмер-
но высокая долговая нагрузка может привести к снижению
уровня инвестиций. Кроме того, каждое увеличение дол-
говой нагрузки на компанию увеличивает вероятность
активизации агентских конфликтов между акционерами
и держателями долговой нагрузки. При прочих равных
условиях можно утверждать, что, чем выше уровень
долговой нагрузки на компанию, тем больше мотивов у
акционеров заместить имеющиеся инвестиционные про-
екты на максимально рискованные инвестиционные
проекты (проблема замещения активов).
4. Разумный менеджер стремится к созданию такой структу-
ры капитала, которая поддерживала бы разумный баланс
между выгодами долговой нагрузки (разрешение агент-
ских конфликтов между менеджерами и акционерами) и
издержками долговой нагрузки (активизация агентских
конфликтов между акционерами и держателями долго-
вых обязательств компании).
5. Конфликты между акционерами и держателями долго-
вых обязательств корпорации могут быть разрешены при
помощи приобретения компанией репутации надежного
заемщика. Отсюда следует, что компании с долгой и хо-
рошей кредитной историей будут более активно исполь-
зовать долговую нагрузку, нежели их «молодые» коллеги.
Кроме того, можно утверждать, что с ростом значимости
репутации менеджера снижается вероятность проведения
инвестиционных проектов, разрушающих благосостоя-
ние держателей долговых обязательств корпорации, и
увеличивается вероятность проведения инвестиционных
проектов, разрушающих1 благосостояние акционеров
компании.
1 Точнее, инвестиционных проектов, неоптимально максимизирующих бла-
госостояние акционеров компании.
Глава 6
Модели корпоративного контроля
Волна слияний, враждебных поглощений и выку-
пов долговым финансированием, накрывшая в 80-е годы XX в.
корпоративную Америку, привела к тому, что на свет появи-
лись абсолютно новые модели оптимальной структуры капита-
ла - модели корпоративного контроля. Дополнительный интерес
к этой группе моделей подогрел мировой бум слияний и враж-
дебных поглощений, начавшийся в конце 1990-х годов. Моде-
ли корпоративного контроля пытаются ответить на вопросы:
каким образом структура капитала может оказывать влияние
на вероятность враждебного поглощения компании? как теку-
щий менеджмент корпорации, используя структуру капитала,
может защитить свою компанию от агрессора? Наконец, моде-
ли корпоративного контроля предоставляют нам еще одну пер-
спективу на процесс принятия финансовых решений, которые
максимизируют благосостояние только одной группы людей -
текущего менеджмента корпорации.
Но прежде чем обратиться к моделям корпоративного кон-
троля, необходимо сказать несколько слов о рынке корпора-
тивного контроля.
Рынок корпоративного контроля
Впервые термин «рынок корпоративного контроля» по-
явился в финансовой теории в 1965 г. в статье известного эко-
номиста Генри Манне1. Он логично предположил, что в наци-
ональной экономике всегда можно найти корпорации, теку-
щая стоимость которых занижена вследствие неэффективного
управления ее активами текущим менеджментом. Подобную
1 См.: Manne, Н. (1965) Mergers and the Market for Corporate Control.
Journal of Political Economy. Vol. 73, pp. 110-120.
109
110
Структура капитала корпораций
ситуацию можно часто наблюдать в Российской Федерации. С
одной стороны, неэффективное управление может быть ре-
зультатом неспособности (нежелания) текущего менеджмента
корпорации максимизировать рыночную стоимость своей
компании. С другой стороны, в экономике всегда можно
найти корпорации, которые эффективно управляются своим
менеджментом (такие корпорации существуют даже в Рос-
сийской Федерации). Менеджеры подобных компаний не без
основания могут считать, что приложение их управленчес-
ких способностей и талантов к неэффективно используемым
активам недооцененных рынком компаний значительно уве-
личит стоимость последних. Другими словами, речь идет о
том, что контроль над корпорацией сам по себе является цен-
ным активом.
Рынок корпоративного контроля существует в любой стра-
не с более или менее развитой рыночной экономикой. Един-
ственные активы, которые на нем обращаются, - это права
собственности (в нормальной экономике термины «контроль»
и «собственность» являются синонимами) на корпорации,
выраженные в форме обыкновенных голосующих акций. Ма-
териально рынок корпоративного контроля не существует,
это, конечно, абстракция, но зато существует его более мате-
риальный представитель (и одна из основ его функционирова-
ния) - фондовый рынок.
Фундаментальное предположение, лежащее в основе ус-
пешного функционирования рынка корпоративного контро-
ля, заключается в том, что существует прямая взаимосвязь
между эффективностью управления корпорацией и рыночной
стоимостью ее акций. Как только качество менеджмента кор-
порации становится неудовлетворительным - в том смысле,
что менеджеры не прилагают (или не способны прилагать)
всех необходимых усилий для максимизации стоимости кор-
порации и, следовательно, максимизации благосостояния ее
акционеров, - так сразу же рыночная цена акций этой корпо-
рации падает по сравнению с акциями аналогичных корпора-
ций в отрасли.
Заниженная цена акций сигнализирует рынку о том, что
текущее управление корпорацией далеко от оптимального.
Таким образом, текущая цена акций (наряду с фундамен-
тальными факторами) отражает уровень эффективности ее
менеджмента. Чем ниже цена акций корпорации по отноше-
нию к цене, которая установилась бы, управляй корпорацией
Глава 6. Модели корпоративного контроля
111
действительно эффективный менеджмент, тем более привле-
кательной выглядит эта корпорация для менеджеров, кото-
рые способны принимать более качественные управленческие
решения. Единственный шанс этих менеджеров приложить
свои «эффективные» руки к неэффективно используемому
потенциалу какой-то компании - это купить данную компа-
нию. С этой целью менеджмент корпорации, управляемой
эффективно, может решить провести враждебное поглощение
корпорации, управляемой неэффективно. Здесь нам придет-
ся сделать небольшое отступление, чтобы четко определить
понятия враждебного и дружественного поглощения, слия-
ния и консолидации.
Традиционно понятие поглощение [takeover] определяется
через концепцию тендерного предложения [tender offer]. К
сожалению, четкое юридическое определение тендерного
предложения отсутствует как в действующем российском за-
конодательстве, так и в законодательствах большинства эко-
номически развитых стран мира (в том числе и США). Одна-
ко представляется возможным ввести следующее определение
тендерного предложения. Тендерное предложение - это любое
предложение на продажу или покупку определенного актива по
определенной цене, в определенном количестве, действительное
в течение определенного периода времени. Если мы говорим о
фондовом рынке и о тендерных предложениях на фондовом
рынке, то очевидно, что под тендерным предложением пони-
мается любая заявка на покупку определенного количества
акций определенной компании, по определенной цене, дей-
ствительная в течение определенного периода времени и ин-
формация о которой является общедоступной (известной
всем участникам фондового рынка). Разницу между ценой
выкупа одной акции, объявленной в тендерном предложе-
нии, и текущей рыночной ценой этой акции принято назы-
вать премией [premium].
Теперь мы можем определить понятие поглощения. Погло-
щение - это тендерное предложение, которое выдвигает менедж-
мент одной корпорации на контрольный пакет обыкновенных
голосующих акций другой корпорации. Корпорацию, выдвигаю-
щую тендерное предложение, называют корпорацией-покупа-
телем, а корпорацию, на контрольный пакет акций которой
выдвигается тендерное предложение, корпорацией-целью. Под
контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций в
дальнейшем будем понимать такой пакет, который достаточен
112
Структура капитала корпораций
для получения большинства голосов в совете директоров и сме-
щения текущего менеджмента корпорации-цели.
На практике корпорации могут проводить поглощения двух
типов: дружественные [friendly] и враждебные [hostile]. Друже-
ственное поглощение - это тендерное предложение, которое
делает менеджмент корпорации-покупателя менеджменту
корпорации-цели на контрольный пакет1 обыкновенных голо-
сующих акций последней. Враждебное поглощение - это тен-
дерное предложение, которое выдвигает на открытом фондо-
вом рынке корпорация-покупатель на контрольный пакет ак-
ций корпорации-цели. Таким образом, главным отличием
враждебного поглощения от дружественного поглощения яв-
ляется то, кому делает предложение на выкуп контрольного
пакета акций менеджмент корпорации-покупателя. В случае с
враждебным поглощением менеджмент компании-цели ока-
зывается полностью отключен от процесса проведения сделки
выкупа, тогда как дружественное поглощение, как правило,
проводится на переговорной основе. Именно поэтому друже-
ственное поглощение называют иногда слиянием [merger]. Из
всего вышесказанного следует, что дружественное поглоще-
ние [слияние] - это прежде всего контракт между группами
менеджеров двух компаний, условия которого вырабатывают-
ся в переговорном процессе, причем менеджеры корпорации-
цели выступают на этих переговорах в качестве агентов своих
акционеров.
Необходимо отметить, что термин «слияние» имеет в соот-
ветствии с действующим Гражданским кодексом РФ следую-
щее толкование: при слиянии двух или нескольких компаний
возникает новая компания, которой передаются все права и
обязанности этих двух или нескольких компаний, а послед-
ние прекращают свое существование в качестве отдельных
юридических лиц. Подобную сделку в мировой практике при-
нято называть консолидацией [consolidation].
Итак, наш разговор шел о том, что заниженная цена ак-
ций неэффективно управляемой корпорации привлекает эф-
фективных менеджеров, которые готовы провести ее враждеб-
ное поглощение. Очевидно, что если данная схема работает
на практике, то, как только какой-то менеджер начинает при-
лагать недостаточные усилия для эффективного управления
1 Здесь контрольный пакет - это пакет обыкновенных голосующих акций,
который позволяет получить большинство в совете директоров компании.
Глава 6. Модели корпоративного контроля
ИЗ
своей корпораций, сразу же его корпорация становится целью
враждебного поглощения. В подобной ситуации у любого ме-
неджера (любого менеджера, который понимает, что после
враждебного поглощения его корпорации он потеряет место
работы) появляются дополнительные стимулы к повышению
качества своего управления.
Таким образом, одна из основных функций враждебных
поглощений в рыночной экономике заключается в повыше-
нии эффективности управления каждой отдельной корпора-
цией, а значит, и повышении эффективности корпоративно-
го сектора национальной экономики в целом. Враждебные
поглощения являются инструментом, который позволяет про-
водить быстрые трансферты неоптимально используемых ак-
тивов от «неэффективных» менеджеров к «эффективным».
К сожалению, на практике все не так идеально. На теку-
щую стоимость корпорации оказывают влияние не только
факторы, имеющие отношение к эффективности текущего
менеджмента. Стоимость компании может упасть в результа-
те ошибки, которую совершили фондовые аналитики, из-за
внезапной продажи на рынке крупного пакета ее акций и
т.д. Более того, акции компании могут стать объектом ис-
кусственного манипулирования со стороны внешних инвес-
торов. И что же? Получается, что компания может стать не-
дооцененной не из-за того, что ее менеджмент плох, а из-за
неэффективностей рынка. В этом случае во много раз уве-
личивается вероятность проведения расколотительного по-
глощения [bust-up takeover], Расколотительные поглощения
проводят профессиональные спекулянты рынка корпоратив-
ного контроля, так называемые корпоративные каталы [cor-
porate raiders]. Цель этих граждан - найти недооцененную
компанию, скупить контрольный пакет ее акций, иниции-
ровать процедуру банкротства и завершить процедуру бан-
кротства ликвидацией компании. Естественно, что подоб-
ную сделку корпоративному катале выгодно проводить только
тогда, когда ликвидационная стоимость активов значитель-
но превосходит текущую рыночную стоимость акций корпо-
рации. Существует мнение, что подобные сделки необходимо
полностью заблокировать и сделать это можно при помощи
структуры капитала. Впрочем, говорят, что и угроза прове-
дения дисциплинирующего текущий менеджмент корпора-
ции поглощения приносит мало радости собственникам
корпорации.
114
Структура капитала корпораций
Структура капитала как метод защиты
от враждебного поглощения
Предположим, что вы являетесь владельцем компании, ко-
торая систематически проводит неэффективные финансовые
и инвестиционные решения. Подобная практика неминуемо
приведет к тому, что вы начнете получать меньшую доход-
ность на вложенный в компанию капитал по сравнению со
ставкой доходности, которую мог бы получить действительно
эффективный собственник1. Предположим, что я такой эф-
фективный собственник. Очевидно, что в моих наилучших
интересах сделать тендерное предложение на покупку вашей
компании. В случае если подобными соображениями руковод-
ствуется большинство участников рынка, то все компании бу-
дут управляться менеджерами, которые считают себя (но не-
обязательно являются) менеджерами, способными получать
наивысшую доходность, возможную для данной компании.
На практике этот процесс может быть ограничен рядом
факторов. Во-первых, хотя я искренне верю, что мне удастся
значительно увеличить прибыли данной компании, вырвав
контроль из-под неэффективного текущего менеджмента, мои
оценки всегда будут обладать более высокой дисперсией по
сравнению с оценками текущего менеджмента. Это различие
является прямым следствием существования информацион-
ной асимметрии - текущий менеджмент всегда обладает более
полной информацией о перспективах своей компании по
сравнению с внешними инвесторами. Другими словами, хотя
я и считаю, что мог бы получать в среднем более высокую до-
ходность по сравнению с доходностью компании при текущем
менеджменте, но в этом я уверен не на сто процентов. Во вто-
рых, следует учитывать трансакционные издержки. Под этим
словосочетанием скрываются все издержки, которые нам
придется понести в процессе поглощения корпорации, в том
числе и такие, как возможность того, что уволенный топ-ме-
неджер компании (обидевшись на нас) уведет с собой ключе-
вой персонал, обладающий жизненно необходимой информа-
цией и замена которого является очень дорогостоящим удо-
вольствием. В третьих, у нас может быть просто недостаточно
1 Здесь эффективность собственника определяется через принятие эффек-
тивных финансовых и инвестиционных решений. Кроме того, мы игнориру-
ем разницу в восприятии риска текущим менеджментом компании и внеш-
ним «эффективным» претендентом на получение контроля над компанией
Глава 6. Модели корпоративного контроля
115
средств для приобретения контрольного пакета обыкновен-
ных голосующих акций данной компании.
Рассмотрим теперь проблему враждебного поглощения с
точки зрения благосостояния акционеров корпорации. Погло-
щение может беспокоить текущих собственников корпора-
ции-цели как минимум по двум причинам.
• Уже одни только слухи о возможном поглощении корпо-
рации мгновенно увеличивают ставку процента, которую
она будет платить по своим долговым обязательствам.
Почему? Дело в том, что когда инвесторы решают ссу-
дить свои временно свободные денежные средства кор-
порации (другими словами, покупают ее облигации и
иные ее долговые обязательства), то они оценивают не
только потенциал рынка спроса на продукцию компа-
нии, динамику ее потоков прибыли, объем уже сущест-
вующей долговой нагрузки, но и вероятность ее враж-
дебного поглощения в будущем. Почему кредиторов
компании может интересовать такая вещь, как вероят-
ность ее поглощения? Ответ прост: в результате враждеб-
ного поглощения корпорации, происходит смена ме-
неджмента, а смена менеджмента автоматически означа-
ет изменение набора возможных действий компании
(прежде всего инвестиционных и финансовых), влияю-
щих на ее кредитоспособность. Оценивая компанию,
кредиторы прогнозируют не только ожидаемые решения,
которые может предпринять ее менеджмент в будущем,
но и все возможные предложения на покупку компании,
которые могут быть сделаны на рынке. Очевидно, что
учет этих возможностей приводит к росту неопределен-
ности потоков прибыли компании (росту дисперсии по-
токов прибыли компании). Таким образом, доходность,
которую будут запрашивать владельцы облигаций корпо-
рации, зависит не только от вероятности банкротства
компании при ее текущем менеджменте, но и от вероят-
ности банкротства под управлением других команд мене-
джеров (ее потенциальных покупателей) и вероятности
смещения текущего менеджмента.
• Несмотря на то что враждебное поглощение скорее все-
го благотворным образом скажется на благосостоянии
большинства акционеров корпорации, они все же могут
отказаться от продажи принадлежащих им пакетов, опа-
саясь, что стоимость акций, которые окажутся не охва-
ченными тендером захватчика, окажется значительно
116
Структура капитала корпораций
выше цены, которую получат они, соглашаясь на тендер.
Другими словами, речь идет о так называемой проблеме
фри-рейдера [free-raider problem].
Помимо этих причин существует еще с десяток различных
«беспокойств», которые могут мучить акционеров корпорации.
Но для нас уже более или менее ясно, почему корпорация мо-
жет стремиться максимально снизить вероятность враждебного
поглощения. Но при этом нас интересует вопрос: какие дей-
ствия может предпринимать компания, для того чтобы избе-
жать враждебного поглощения? Именно здесь на сцену и вы-
ходит структура капитала. Оказывается, структура капитала
корпорации может быть использована как один из методов
блокирования (а если не блокирования, то снижения вероят-
ности) попыток ее враждебного поглощения. Приверженцы
этой точки зрения утверждают, что для каждой корпорации в
рыночной экономике выполняется следующая аксиома:
чем выше коэффициент долг/собственный капитал корпорации,
тем выше вероятность враждебного поглощения корпорации.
Как это понимать? Подобная аксиома сама приходит на
ум, когда мы вспоминаем, что для получения контроля над
компанией индивидууму необходимо всего лишь привлечь до-
статочное количество финансовых ресурсов для выкупа кон-
трольного пакета ее акций. Поэтому тендерное предложение
на покупку корпорации намного проще сделать, когда у кор-
порации значительный коэффициент долг/собственный капи-
тал. Для выкупа контрольного пакета акций подобной компа-
нии требуется меньше капитала.
Наши рассуждения образуют классическую теорию опти-
мальной структуры капитала в моделях корпоративного кон-
троля. Она гласит: оптимальная структура капитала - это фи-
нансирование за счет собственных средств или периодических
эмиссий обыкновенных голосующих акций и минимальное исполь-
зование всех форм долговой нагрузки. К сожалению, данная мо-
дель (при всем желании это моделью все же назвать нельзя)
крайне примитивна и груба и не в состоянии объяснить нам
более сложные ситуации, связанные с проблемами перерас-
пределения собственности внутри компании и влияния струк-
туры капитала на это перераспределение. К счастью для нас,
эта модель не является единственной моделью корпоративно-
го контроля.
Глава 6. Модели корпоративного контроля
117
Существенный прогресс в исследованиях моделей корпо-
ративного контроля произошел лишь в 1988 г., когда одновре-
менно были опубликованы две фундаментальные работы в
этой области - Харриса и Равива1 и Шульца2. В моделях этих
авторов структура капитала корпорации оказывает косвенное
влияние на исход поглощения (успех/неуспех), однако пред-
лагает несколько отличный от уже известного нам механизм
этого влияния. Рассмотрим как можно более подробно каж-
дую из этих моделей.
Модель Харриса и Равива
В своей модели Харрис и Равив3 попытались понять, как
текущий менеджмент корпорации может манипулировать ве-
роятностью успешного враждебного поглощения своей компа-
нии. Внутри этой общей проблемы решается масса более мел-
ких вопросов. Какие факторы оказывают влияние на решение
менеджера противодействовать поглощению? Как структура
капитала может использоваться для защиты от враждебного
поглощения? Как будут вести себя цены обыкновенных голо-
сующих акций компании в результате успешного поглощения
компании? А как в результате неуспешного поглощения ком-
пании? Что произойдет, если враждебное поглощение перей-
дет в классическую борьбу за голоса акционеров? Как в этом
случае будет вести себя цена акций компании?
Оказывается, что для манипулирования исходом поглоще-
ния менеджменту достаточно изменять долю обыкновенных
голосующих акций, находящихся в его собственности. Так
как текущий менеджмент компании и менеджмент корпора-
ции-покупателя обладают различными способностями по уп-
равлению активами корпорации, то стоимость корпорации за-
висит от результата предпринятой попытки поглощения ком-
пании. Доля обыкновенных голосующих акций, находящаяся
под контролем текущего менеджмента корпорации, оказыва-
ет прямое влияние на то, какой из следующих трех вариантов
развития ситуации реализуется на практике:
1 См.: Harris, М., Raviv, А. (1988) Corporate Control Contests and Capital
Structure. Journal of Financial Economics. Vol. 20, pp. 55-86.
2 Cm.: Stulz, R. (1988) Managerial Control of Voting Rights: Financial Policies and
the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics. Vol. 20, pp. 25-54.
3 Cm.: Harris, M., Raviv, A. (1988) Corporate Control Contests and Capital
Structure. Journal of Financial Economics. Vol. 20, pp. 55-86.
118
Структура капитала корпораций
1) корпорация-покупатель наверняка получает контроль
над целью;
2) текущий менеджмент наверняка сохраняет контроль над
компанией;
3) успех или провал попытки поглощения ставится в зави-
симость от результата голосования пассивных инвесто-
ров, и этот результат - выбор наилучшей (более эффек-
тивной) команды менеджмента.
Выбирая оптимальную для себя долю обыкновенных голосу-
ющих акций, находящихся в его собственности, текущий ме-
неджмент стремится сохранить разумный баланс между дохода-
ми, которые он ожидает получить в результате роста их курсо-
вой стоимости1, и возможными убытками, которые он может
понести в результате смещения со своего поста2. Сама же доля
акций выбирается менеджером при помощи структуры капита-
ла. Теперь оптимальная структура капитала - это структура ка-
питала, которая позволяет менеджменту владеть оптимальной
долей обыкновенных голосующих акций своей компании. Для
того чтобы лучше понять, как такое может быть, лучше всего
обратиться непосредственно к «телу» модели Харриса и Рави-
ва, разобрав ее наиболее простую формулировку3.
Текущий менеджмент корпорации I владеет долей ccq бык-
новенных голосующих акций своей корпорации, которая фи-
нансируется исключительно за счет собственного капитала.
Оставшаяся часть акций находится в собственности большого
количества мелких пассивных инвесторов. Пассивность этих
инвесторов заключается в том, что они сами не инициируют
какие-либо процессы перераспределения контроля над ком-
панией, подобные враждебному поглощению, но активно го-
лосуют принадлежащими им обыкновенными акциями. Выго-
ды контроля над активами корпорации приносят текущему
менеджменту поток денежных средств величиной Q так долго,
как долго он остается на своем посту4. Величина потока де-
1 Рост курсовой стоимости ожидается менеджером вследствие повышения
эффективности корпорации после ее поглощения.
2 Убытки являются следствием потери различных официальных и неофици-
альных «рент», возможности по экспроприации свободных потоков денежных
средств и т.д.
3 Эта упрощенная версия модели была предложена в работе: Harris, М.,
Raviv,A. (1991) The Theory of Capital Structure. Journal of Finance. Vol. 46, pp.
297 355.
4 Источниками выгод контроля могут быть как частные выгоды, так и по-
токи денежных средств, которые менеджер уводит из компании.
Глава 6. Модели корпоративного контроля
119
нежных средств, генерируемого корпорацией (и не включаю-
щего величину Q), зависит от способностей менеджера по эф-
фективному управлению корпорацией. Существует два воз-
можных уровня способностей - 1 и 2, которым соответствуют
потоки денежных средств, генерируемые корпорацией Yj и Y2,
причем К, > Y2.
Помимо текущего менеджмента и пассивных акционеров в
модели присутствует третий игрок - корпорация-покупатель
R. В случае если корпорации-покупателю удается попытка по-
глощения, то выгоды контроля над активами компании в объ-
еме В переходят к ее менеджменту. Способности как текуще-
го менеджмента компании, так и менеджмента корпорации-
покупателя никому не известны наверняка, но всем известно,
что одна команда менеджмента обладает большими способно-
стями, чем другая. Или, другими словами, все участники
рынка знают, что с вероятностью р текущий менеджмент об-
ладает способностями уровня 1 и с вероятностью 1 - р ме-
неджмент корпорации-покупателя обладает способностями
уровня 1. Все остальные участники рынка наверняка облада-
ют способностями уровня 2. Отсюда следует, что величина
потока денежных средств при сохранении текущего менедж-
мента равна Yp.
Yi = pY\ + (1 -p)Y2.
Если же контроль над компанией переходит в руки ме-
неджмента корпорации-покупателя, то поток денежных
средств корпорации равен Уд:
Yr= (\-p)Y\+pY2.
При появлении корпорации-покупателя текущий менеджмент
выбирает новую долю а обыкновенных голосующих акций своей
компании. (Ключевой момент модели!!! Это изменение струк-
туры собственности является следствием изменения структу-
ры капитала корпорации). После этого корпорация-покупа-
тель выкупает обыкновенные голосующие акции у пассивных
акционеров. Исход поглощения решается при помощи про-
стого большинства голосов (в случае равного количества голо-
сов, поданных за обе стороны, выигрывает менеджмент), где
каждая из сторон голосует сама за себя и доля л пассивных
инвесторов голосует за текущий менеджмент корпорации (ос-
тальные голоса отдаются за корпорацию-покупателя).
120
Структура капитала корпораций
В зависимости от выбора доли обыкновенных голосующих
акций текущим менеджментом компании и корпорацией-по-
купателем процесс поглощения может иметь три различных
исхода. Первый - это ситуация, когда доля акций, принадле-
жащих текущему менеджменту корпорации, настолько мала,
что корпорация-покупатель получает контроль над компанией
даже тогда, когда ее способности относятся к уровню 2. Хар-
рис и Равив назвали этот случай успешным тендерным предло-
жением. Поток денежных средств корпорации в этом случае
равен величине Yr. Второй возможный исход - это ситуация,
когда доля акций, принадлежащих текущему менеджменту
корпорации, настолько велика, что корпорация-покупатель
не получает контроля над компанией даже тогда, когда спо-
собности текущего менеджмента относятся к уровню 2. Этот
случай Харрис и Равив назвали неуспешным тендерным предло-
жением. Поток денежных средств корпорации в этом случае
равен величине Yf. И наконец, возможен третий исход, ког-
да доля а акций, находящихся в собственности текущего ме-
неджмента корпорации, такова (она не чрезмерно велика, но
и не чрезмерно мала), что он выигрывает борьбу за контроль
тогда, и только тогда, когда обладает способностями уровня 1.
Этот случай Харрис и Равив назвали борьбой за голоса пассив-
ных инвесторов [proxy fight], так как здесь выяснение победи-
теля происходит только в момент окончательного голосования.
Заметим, однако, что в третьем случае наилучший менедж-
мент выигрывает наверняка, поэтому величина потока денеж-
ных средств корпорации равна величине У].
Величина потока денежных средств корпорации У(а) ока-
зывается функцией от доли обыкновенных голосующих акций,
находящихся в собственности текущего менеджмента, которая
и определяет, какой из трех вариантов развития ситуации ре-
ализуется на практике. Так как величина У] превосходит как
величину У), так и величину Yr, при условии, что целью су-
ществования корпорации является максимизация благосостоя-
ния ее собственников, оптимальной долей акций в собствен-
ности текущего менеджмента будет такая величина а, которая
приводила бы к инициации борьбы за голоса пассивных ин-
весторов. Это, так сказать, с общечеловеческой точки зрения.
Цель же, которую преследует текущий менеджмент, заклю-
чается в выборе такой величины а, которая максимизировала
бы его собственные ожидаемые потоки денежных средств. Эти
потоки денежных средств состоят из потоков прибыли, появ-
Глава 6. Модели корпоративного контроля
121
ляющихся в результате роста курсовой стоимости акций, и
выгод контроля, которые текущий менеджмент «снимает» с
компании. Стоимость доли акций, принадлежащих текущему
менеджменту корпорации, равна величине аоУ(а), где «о -
первоначальная доля обыкновенных акций, находящихся у
него в собственности1. Таким образом, ожидаемый текущим
менеджментом поток денежных средств И(а) может прини-
мать следующие значения:
К(а) = ooJr, если тендерное предложение оказывается успеш-
ным (выгоды контроля полностью теряются);
Г(а) - а0У/ + Q, если тендерное предложение оказывается не-
успешным (выгоды контроля полностью сохраняются);
К(а) = oqYi + pQ, когда исход борьбы за контроль решается
при помощи инициирования борьбы за голоса пассивных ак-
ционеров (выгоды контроля сохраняются с вероятностью р).
Оптимальная доля собственности для текущего менедж-
мента - это такая доля собственности, которая максимизиро-
вала бы значение К(а). Этот факт очевиден и вытекает из дан-
ного выше описания возможных значений V. В частности, ес-
ли а увеличивается, то увеличивается и вероятность того, что
текущий менеджмент сохранит контроль над организацией, и
размер К(а) возрастет. Вместе с тем чрезмерное увеличение
доли а приведет к падению стоимости корпорации и стоимо-
сти доли менеджера. Главный вопрос заключается в том, как
менеджмент будет выбирать а.
В модели Харриса и Равива размер а определяется при по-
мощи структуры капитала корпорации. В частности, предпо-
лагается, что текущий менеджмент корпорации обладает
фиксированным благосостоянием, которое представлено ве-
личиной оо- Текущий менеджмент может увеличить эту перво-
начальную долю акций при помощи выкупа акций компании
у пассивных акционеров, а для финансирования выкупа ис-
пользовать эмиссию долговых обязательств. Так за счет
средств компании текущий менеджмент усиливает свои пози-
ции. Получается, что максимизация ожидаемых потоков де-
нежных средств менеджмента достигается при помощи выбора
такого уровня долговой нагрузки на корпорацию, при кото-
ром достигалось бы оптимальное значение а. Так как Харрис
1 Любая попытка менеджера изменить первоначальную долю акций явля-
ется операцией, обладающей нулевой чистой приведенной стоимостью.
122
Структура капитала корпораций
и Равив предположили, что ожидаемые выгоды контроля В
уменьшаются с увеличением долговой нагрузки1, то при лю-
бом из трех сценариев развития ситуации оптимальным ока-
зывается выбор наименьшего уровня долговой нагрузки, ко-
торый был бы тем не менее достаточен для реализации соот-
ветствующего сценария.
Из всего вышесказанного следует, что, если успешное тен-
дерное предложение отвечает наилучшим интересам текущего
менеджмента, компания не будет иметь долговой нагрузки в
своей структуре капитала. Из рассмотренной нами модели
также следует, что борьба за голоса пассивных инвесторов
обычно требует под свое проведение некоторого количества
долговых обязательств в структуре капитала корпорации, а
твердая гарантия неуспеха тендерного предложения может
быть получена только при достаточно высоком уровне долго-
вой нагрузки на корпорацию. Таким образом, мы можем ожи-
дать, что на практике компании, оказавшиеся под угрозой
поглощения, будут увеличивать свою долговую нагрузку. По-
глощения избегут компании, которые в среднем увеличат
свою долговую нагрузку на значительно большую величину по
сравнению с успешно поглощенными целями или целями,
контроль над которыми будет перераспределен при помощи
борьбы за голоса пассивных инвесторов.
Осталось разобраться только с одним вопросом. Доля пас-
сивных инвесторов, которые голосуют за текущий менедж-
мент корпорации, определяется информацией, которую эти
пассивные инвесторы получают относительно сравнительных
качеств двух кандидатов. Большая часть пассивных инвесто-
ров будет голосовать за текущий менеджмент корпорации, ес-
ли вероятность того, что именно он является более способ-
ным, окажется выше вероятности того, что более способным
является менеджмент корпорации-покупателя2. Соответствен-
но, если именно текущий менеджмент обладает способностя-
1 Это предположение более чем обоснованно, так как увеличение долго-
вой нагрузки увеличивает вероятность банкротства, а в результате банкротст-
ва менеджер может полностью потерять все выгоды контроля. В дополнение
к этому более высокая долговая нагрузка означает более серьезный монито-
ринг со стороны кредиторов корпорации и сокращает объемы свободных по-
токов денежных средств, доступных менеджеру.
2 Как они это определят? Харрис и Равив предположили, что для этого
менеджеры будут выдавать частные сигналы своего качества пассивным ин-
весторам.
Глава 6. Модели корпоративного контроля
123
ми уровня 1, то потребуется меньшая долговая нагрузка, что-
бы инициировать борьбу за голоса пассивных акционеров.
Ведь выигрыш в борьбе за голоса пассивных инвесторов поло-
жительно связан с вероятностью того, что именно ты явля-
ешься наиболее способным, поэтому для выигрыша текущего
менеджмента требуется меньшая долговая нагрузка.
Итак, подведем некоторые итоги. Харрис и Равив предла-
гают рассмотреть следующий сценарий развития ситуации.
Имеется какая-то корпорация. В начальный момент времени
не существует угрозы ее враждебного поглощения. Так как
долговая нагрузка сопряжена с значительными издержками
для текущего менеджмента корпорации и не предоставляет
ему никаких выгод при отсутствии корпорации-покупателя,
то очевидно, что компания не будет иметь долга в структуре
своего капитала до момента появления корпорации-покупате-
ля, а все обыкновенные голосующие акции будут поделены
между текущим менеджментом и пассивными акционерами. В
момент появления корпорации-покупателя текущий менедж-
мент принимает решение об эмиссии долговых обязательств,
продает их, а полученные средства использует для выкупа ча-
сти обыкновенных голосующих акций у пассивных инвесто-
ров. Предполагается, что текущему менеджменту удается про-
вести выкуп еще до того, как корпорация-покупатель выдви-
нет свое тендерное предложение. Вот здесь-то и начинается
самое интересное. Выбирая объемы эмиссии долговых обяза-
тельств, менеджер определяет долю обыкновенных голосую-
щих акций, которая в результате оказывается у него в собст-
венности, а доля обыкновенных голосующих акций, находя-
щихся в собственности текущего менеджмента, прямо влияет
на вероятность успешного завершения поглощения. Получает-
ся, что уровень левереджа на корпорацию косвенно влияет на
вероятность ее успешного поглощения.
Вот мы и получили нашу модель, которая работает следу-
ющим образом. Цель менеджмента, как всегда, более чем
прозаическая. Ему нет дела ни до корпорации, ни до ее соб-
ственников, ни до корпорации-покупателя и вообще ни до
чего. Его интересует только собственное благосостояние, ко-
торое зиждется на цене принадлежащих ему обыкновенных
голосующих акций и выгодах контроля, которые он имеет,
пока остается менеджером корпорации. Менеджера разрыва-
ют страх и алчность - ему хотелось бы получить максимум воз-
можного от поглощения своей компании (рост курса принад-
124
Структура капитала корпораций
лежащих ему акций), но его беспокоит объем убытков, кото-
рые он понесет после отлучения от должности менеджера. Что
победит в душе нашего менеджера, такое решение он и при-
мет. Если для него оптимальным является успешное заверше-
ние поглощения, то он выберет нулевой уровень левереджа.
Если же в его наилучших интересах полностью блокировать
любые попытки изменения контроля над компанией, то он
значительно увеличит долговую нагрузку на корпорацию.
Теоретически возможна и такая ситуация, когда менедж-
мент готов конкурировать с корпорацией-целью за право кон-
троля над активами корпорации. Игра проста - выигрывает
тот, кому удается перетянуть на свою сторону голоса пассив-
ных акционеров. Перетягивание осуществляется при помощи
распространения информации о том, что именно ты облада-
ешь более высокими управленческими способностями. Здесь
увеличение левереджа на корпорацию происходит в значи-
тельно меньших объемах, нежели в случае с блокированием
поглощения, и используется менеджментом для инициации
подобной процедуры (ведь если корпорации-покупателю поз-
волить собрать контрольный пакет, то она уже ни с кем не бу-
дет соревноваться).
Модель Харриса и Равива проливает свет на то, как струк-
тура капитала корпорации может использоваться менеджмен-
том для блокирования враждебных поглощений, и дает ряд
эмпирических приложений:
• Цена обыкновенных голосующих акций корпорации-це-
ли в среднем увеличивается в момент инициации успеш-
ного тендерного предложения. В момент инициации не-
успешного тендерного предложения цена акций корпо-
рации-цели в среднем остается на прежнем уровне.
• Рост цены всегда наблюдается в момент инициации
борьбы за голоса пассивных акционеров. Рост цены вы-
ше в случае, если инициируется успешная борьба за го-
лоса пассивных акционеров, т.е. выигрывает корпора-
ция-покупатель.
• Сделки, связанные с перераспределением контроля над
корпорацией, сопровождаются увеличением долговой
нагрузки в структуре ее капитала.
• Увеличение долговой нагрузки в корпорациях-целях, ко-
торые оказываются успешно поглощенными, происхо-
дит в значительно меньшем объеме по сравнению с уве-
Глава 6. Модели корпоративного контроля
125
личением левереджа в компаниях, поглощенных неус-
пешно или вовлеченных в борьбу за голоса пассивных
акционеров.
Любопытно, что модель Харриса и Равива предсказывает
уменьшение вероятности поглощения корпорации с ростом ее
долговой нагрузки, а классическая модель утверждает обратное.
Модель Шульца
Шульц1, так же как и предыдущие авторы, сосредоточил
внимание на проблеме влияния структуры капитала на исход
ее поглощения. В частности, он показал, что при увеличении
доли а акций компании, находящихся в собственности ее те-
кущего менеджмента, размеры премии, которую предлагает
корпорация-покупатель, возрастают, но вероятность успеш-
ного завершения поглощения и приобретения акционерами
этой премии снижается. Но мы забегаем вперед. Рассмотрим
модель Шульца.
Как и в модели Харриса и Равива, в модели Шульца суще-
ствуют текущий менеджмент корпорации, потенциальный по-
купатель и большое количество пассивных акционеров. Теку-
щий менеджмент владеет долей а обыкновенных голосующих
акций корпорации и получает все выгоды от контроля над ее
активами. Шульц предполагает, что ни при каких обстоятель-
ствах текущий менеджмент корпорации не станет продавать
свои акции корпорации-покупателю. В свою очередь в резуль-
тате проведения поглощения корпорация-покупатель может
получить случайные выгоды контроля Q. «Случайные» - что
это значит? Дело в том, что первоначально объемы Q неизве-
стны ни одной из сторон. Величина выгод контроля становит-
ся известной корпорации-покупателю лишь непосредственно
перед тем, как она принимает решение о том, какую премию
нужно предложить акционерам корпорации-цели. Для приоб-
ретения контроля над целью корпорации-покупателю необхо-
димо выкупить 50% обыкновенных голосующих акций. Все
акции выкупаются у пассивных инвесторов. Это является пря-
мым следствием сделанного Шульцем предположения о том,
1 См.: Stulz, R- (1988) Managerial Control of Voting Rights: Financial Poli-
cies and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics. Vol. 20,
pp. 25-54.
126
Структура капитала корпораций
что пассивные инвесторы отдают свои голоса текущему ме-
неджменту компании при любом развитии ситуации. Предпо-
лагается также, что пассивные инвесторы запрашивают раз-
личные цены за продажу своих акций. В частности, пусть
s(P) - доля пассивных инвесторов, которые соглашаются на
условия тендерного предложения, если агрегированный раз-
мер премии, уплачиваемой корпорацией-покупателем, равен
величине Р. Предполагается, что функция спроса s является
возрастающей по Р Тогда минимальная цена, которую при-
дется предложить корпорации-покупателю пассивным инвес-
торам за приобретение 50% всех обыкновенных голосующих
акций, будет удовлетворять следующему условию:
s(/**(«)) (1-а) = |-
Так как s является возрастающей по Р, то данное условие
означает, что премия Р* является возрастающей по доле обык-
новенных голосующих акций, находящихся в собственности
текущего менеджмента а. Это понятно и на интуитивном
уровне. Чем больше акций под контролем текущего менедж-
мента, тем больше акций придется выкупать у пассивных ин-
весторов, а значит, тем выше премия, которую придется
предложить, чтобы согласились все. Корпорация-покупатель
будет предлагать премию Р* тогда, и только тогда, когда ожи-
даемые выгоды контроля Q будут выше Р". Таким образом, ве-
роятность того, что пассивные инвесторы действительно по-
лучат премию Р, равна
Рг(0> Г(а))^л [Г(а)].
Так как Р является возрастающей по a, a it - убывающей
по а, то вероятность поглощения уменьшается с ростом а, а
ожидаемые пассивными инвесторами выгоды равны
У(а) = л [/**(«)].
Доля акций под контролем текущего менеджмента а выби-
рается таким образом, чтобы максимизировать значение Y.
Как уже было сказано выше, увеличение а приводит к росту
премии поглощения и к падению вероятности того, что по-
глощение будет успешным.
Увеличение же величины а происходит уже знакомым нам
способом - при помощи структуры капитала корпорации, а
Глава 6. Модели корпоративного контроля
127
вернее, при помощи увеличения долговой нагрузки. По ре-
зультатам своего исследования Шульц пришел к выводу о
том, что компании, являющиеся целями враждебного погло-
щения, могут стремиться наращивать долговую нагрузку до
такого уровня, который бы максимизировал стоимость ак-
ций, принадлежащих акционерам компании. Точка, где до-
стигается максимум, и будет оптимальной структурой капи-
тала. Более того, вероятность поглощения негативно связана
с коэффициентом долг/собственный капитал, а премия по-
глощения - положительно.
Модели корпоративного контроля получили развитие в це-
лом ряде работ, среди которых особого упоминания заслужи-
вают работы Ронена Израэля1.
Модели корпоративного контроля позволяют нам сделать
следующие выводы:
1. Структура капитала оказывает значительное влияние на
стоимость компании в момент возникновения угрозы ее
поглощения (именно поэтому все модели корпоративно-
го контроля объясняют изменения структуры капитала
лишь в краткосрочном периоде и ничего не говорят о
том, что будет происходить со структурой капитала в
долгосрочном периоде).
2. Став целью враждебного поглощения, корпорация не-
медленно начинает наращивать объемы долговой нагруз-
ки и одновременно выкупать обыкновенные голосующие
акции у своих акционеров. Другими словами, компания
сокращает собственный капитал и наращивает объемы
заимствований. При этом выкуп акций производится за
счет средств, полученных компанией от продажи долго-
вых обязательств.
3. Текущий менеджмент корпорации стремится манипули-
ровать исходом враждебного поглощения компании, из-
меняя долю обыкновенных голосующих акций, находя-
щихся в его собственности.
4. Доля обыкновенных голосующих акций, находящаяся в
собственности текущего менеджмента корпорации, от-
рицательно влияет на вероятность поглощения компа-
1 См.: Israel, R. (1992) Capital Structure and the Market for Corporate Control:
The Defensive Role of Debt Financing. Journal of Finance. Vol. 46, pp. 1391-1409;
Idem. (1992) Capital and Ownership Structures and the Market for Corporate
Control. Review of Financial Studies. Vol. 5, pp. 181-198.
128
Структура капитала корпораций
нии, т.е., чем выше доля акций, находящаяся в собст-
венности текущего менеджмента, тем меньше вероят-
ность поглощения корпорации.
5. Текущий менеджмент использует структуру капитала,
как инструмент манипулирования долей обыкновенных,
голосующих акций, находящихся в его собственности. В
частности, для увеличения этой доли менеджмент мо-
жет начать наращивать долговую нагрузку на свою кор-
порацию.
6. Увеличение доли обыкновенных голосующих акций, на-
ходящейся в собственности текущего менеджмента корпо-
рации, приводит к росту премии поглощения и одновре-
менно снижает вероятность его успешного завершения.
-- Глава 7 --- - - —
Модели стейкхолдеров
До настоящего момента мы работали только с та-
кими моделями оптимальной структуры капитала, в которых
корпорация рассматривалась как комбинация инвестицион-
ных проектов, требующих под свое проведение изыскания
финансовых ресурсов. Подобный подход имеет один большой
недостаток - он принимает во внимание интересы только ак-
ционеров и держателей долговых обязательств компании.
Очевидно, что здесь мы полностью игнорируем не только са-
му природу инвестиций, но и окружающую среду, в которой
приходится работать компании. Существует огромное количе-
ство людей и организаций, на которых могут оказывать более
чем значительное влияние финансовые решения компании.
Модели стэйкхолдеров дают нам новую перспективу на уже
знакомый предмет и позволяют лучше понять, каким образом
финансовые решения компании взаимодействуют с этим «ог-
ромным количеством людей и организаций».
Акционеры и стейкхолдеры
Наряду с акционерами, держателями долговых обяза-
тельств и менеджерами любая порядочная (как, впрочем, и
непорядочная) корпорация имеет в своих рядах так называе-
мых стэйкхолдеров [stakeholders], которых чаще всего опреде-
ляют следующим образом: это физические и юридические
лица, без чьей поддержки не может существовать данная ком-
пания. Симпатичное определение! Теоретически абсолютно
четкое, но не имеющее никакой практической значимости.
Наполняют же этот термин практической значимостью следу-
ющим образом - просто перечисляют наиболее значимых
представителей этих физических и юридических лиц. К ним
принято относить:
129
5-2146
130
Структура капитала корпораций
1) потребителей продукции компании;
2) поставщиков компании;
3) работников компании;
4) конкурентов компании;
5) общественную среду, в которой приходится работать
корпорации.
Наша задача - ближе познакомится с тем, как стэйкхолде-
ры могут влиять на формирование финансовой политики
крупной корпорации. Но для этого необходим более серьез-
ный подход к определению стэйкхолдеров, который отличал-
ся бы от расхожего определения.
Прямые и подразумеваемые
обязательства корпорации
Все обязательства [claims] корпорации можно поделить на
два типа: прямые [explicit claims] и подразумеваемые [implicit
claims]. Что такое прямые и подразумеваемые обязательства?
Ответить на этот вопрос будет проще всего при помощи про-
стого примера. Отличный пример так называемого подразу-
меваемого обязательства предоставляет нам корпорация Apple
Computer. В январе 1984 г. Apple объявляет о начале продаж
своего нового компьютера Macintosh. Одновременно с выпу-
ском на рынок этой модели компания выпускает информаци-
онный меморандум, в котором обещает покупателям
Macintosh скорое создание файл-сервера (быстрого жесткого
диска, позволяющего устанавливать соединение с нескольки-
ми машинами). Так как к январю 1984 г. процесс разработки
и создания подобного диска все еще не был завершен, то
каждый покупатель компьютера Macintosh оказывался владель-
цем «подразумеваемого» обязательства корпорации Apple, в
соответствии с которым последняя обещала скорое создание
конкурентного файл-сервера. Название «подразумеваемое»
отражает тот факт, что компания Apple не была обязана вы-
полнять это обязательство в будущем. Кроме того, не были
известны и точные характеристики обязательства. Например,
покупателям не сообщалось, когда диск будет готов к постав-
ке, сколько он будет стоить, к какому количеству машин он
может быть подключен и насколько быстрым окажется это со-
единение.
Глава 7. Модели стэйкхолдеров
131
Ключевые характеристики
подразумеваемых обязательств
Рассмотренный нами пример иллюстрирует две ключевые
характеристики, которыми обладает любое подразумеваемое
обязательство. Во-первых, содержание подразумеваемого обя-
зательства настолько туманно и условно, что (понеся разум-
ные издержки) его невозможно отразить в письменном кон-
тракте. Во-вторых, так как подразумеваемое обязательство не
может быть сведено к письменному контракту, то оно не мо-
жет обращаться отдельно от товаров и услуг, которые прода-
ет или покупает корпорация. Например, в то время, когда по-
купатель Macintosh мог бы приобрести расширенную гарантию
на только что приобретенный компьютер, он был лишен воз-
можности приобрести аналогичное обязательство, которое га-
рантировало бы ему в будущем доступность файл-сервера.
Вместо этого подразумеваемое обязательство, обещавшее (но
не гарантировавшее) доступность файл сервера в будущем,
было «прикреплено» к компьютеру и продавалось в одном па-
кете с ним. Хочешь - не хочешь, но, приобретая компьютер,
ты одновременно становишься владельцем подразумеваемого
обязательства на файл-сервер. Подобным же образом произ-
водители автомобилей, сложных станков, холодильников и
подобных вещей «загоняют» покупателям своей продукции
подразумеваемые обязательства, в которых обещают, что зап-
части к приобретенному товару будут доступны так долго, как
долго это потребуется.
Конечно, подразумеваемые обязательства приобретают не
только покупатели продукции корпорации, но и остальные
стэйкхолдеры. Работник, нанимаемый компанией, достаточно
часто становится владельцем подразумеваемого обязательства,
которое определяет рабочую среду в коллективе, систему
оценки качества работы и перспективы роста по служебной
лестнице. Все это прилагается к единственному прямому обя-
зательству - договору о найме на работу. Кстати, менеджеры
компаний тоже владеют подразумеваемыми обязательствами,
которые «обещают» им пожизненную работу в обмен на ком-
петентность, честность и лояльность по отношению к своей
компании. Еще один пример. Перед тем как закупить очеред-
ную партию компьютеров, розничный продавец приобретает
у их производителя подразумеваемые обязательства, в кото-
132
Структура капитала корпораций
рых обещается хорошая рекламная кампания и своевременная
поставка этих новых компьютеров. Именно таким образом
подразумеваемые обязательства распространяются между по-
ставщиками и независимыми компаниями, предоставляющи-
ми сервисное обслуживание и/или производящими сопутству-
ющие товары (комплектующие). На самом деле подразумева-
емые обязательства можно рассматривать как компенсацию,
которую получают стэйкхолдеры за то, что инвестируют свой
специфический, уникальный человеческий и физический ка-
питал именно в эту компанию, а не в какую-нибудь другую.
То, что подразумеваемое обязательство не может обра-
щаться отдельно от товаров и деловых операций компании,
порождает ряд неприятных последствий. Во-первых, риск об-
ладания подразумеваемыми обязательствами трудно (или во-
обще невозможно) диверсифицировать. Например, работник
компании, владеющий подразумеваемым обязательством, ко-
торое обещает ему, что его увольнение из компании возмож-
но только в экстраординарном случае, не может купить такое
же обязательство у другой компании, чтобы защитить себя от
объявления дефолта по уже принадлежащему ему обязательст-
ву (для этого нужно одновременно работать на две компании).
Во-вторых, следует учитывать, что риск, связанный с инвес-
тициями в подразумеваемые обязательства, сложно диверси-
фицировать, поэтому общий риск (измеряемый дисперсией
потоков денежных средств, генерируемых компанией) может
оказывать влияние на стоимость компании, не изменяя став-
ки доходности, ожидаемой инвесторами компании. Напри-
мер, предположим, что процесс ценообразования на рынке
капитала подчиняется модели САРМ, а безрисковая ставка
процента равна нулю. В этом случае, если компания предпри-
нимает инвестиционные проекты, увеличивающие ее общий
риск и имеющие ожидаемую доходность, равную нулю, ее
стоимость не будет изменяться так долго, как долго доход-
ность по инвестиционному проекту не будет коррелировать с
доходностью рыночного портфеля. Однако в присутствии
стэйкхолдеров проведение подобного инвестиционного про-
екта неминуемо приведет к падению рыночной стоимости
компании. Парадоксально? Нисколько. Стоит только обра-
тить наше внимание на то, что снижение стоимости компа-
нии происходит вследствие снижения ожидаемых потоков де-
нежных средств, а не вследствие увеличения дисконтной
ставки. Несмотря на то что ставка дисконта полностью зави-
Глава 7. Модели стэйкхолдеров
133
сит от коэффициента бета компании и рыночной премии за
риск, ожидаемые потоки денежных средств зависят от цены,
по которой компания продает свои подразумеваемые обяза-
тельства. Если общий риск компании возрастает, то стэйкхол-
деры начинают осознавать, что вероятность дефолта по при-
надлежащим им подразумеваемым обязательствам компании
также возрастает. Так как подразумеваемые обязательства
«прикреплены» к различным товарам и услугам компании, то
падение ее стоимости будет следствием снижения выручки от
продаж и/или увеличения операционных издержек.
Теперь мы готовы ответить на поставленные ранее вопросы.
Что такое прямые и подразумеваемые обязательства? Для того
чтобы ответить на этот вопрос, достаточно дать определение
прямого обязательства, а обязательства, не удовлетворяющие
этому определению, автоматически будут относиться к подра-
зумеваемым. Прямые обязательства - это обязательства, ко-
торые существуют в виде письменных контрактов. Теперь мы
можем дать более точное определение стэйкхолдера. Стэйкхол-
дер - это владелец подразумеваемого обязательства корпорации.
Организационный капитал
и организационные пассивы
Для того чтобы дать более выпуклый образ владельца под-
разумеваемого обязательства и показать, что он наравне с ак-
ционерами и держателями облигаций обладает некоторыми
правами на часть активов компании, обратимся к балансу ти-
пичной корпорации. Традиционный баланс компании, в ко-
тором все активы и пассивы учтены по рыночной цене, вы-
глядит следующим образом (табл. 8).
Таблица 8
Классический баланс
Активы Пассивы и акционерный капитал
Оборотный капитал Основной капитал Гудвилл Всего активы Краткосрочные обязательства Долгосрочные обязательства Чистая стоимость Превышение рыночной стоимости акций над их балансовой стоимостью Всего пассивы и акционерный каиитал
134
Структура капитала корпораций
К сожалению, подобный баланс демонстрирует только
обязательства, которые компания имеет лишь перед двумя
группами - акционерами и держателями долговых обяза-
тельств компании. Где стэйкхолдеры? Если мы утверждаем,
что они как-то связаны с компанией, то хотелось бы увидеть
это в балансе. Более реалистичную картину на активы и пас-
сивы компании дает развернутый баланс, вид которого при-
веден ниже.
Таблица 9
Развернутый баланс
Активы Пассивы и акционерный капитал
Оборотный капитал Основной капитал Организационный капитал Всего активы Краткосрочные обязательства Долгосрочные обязательства Организационные обязательства от прошлых сделок от ожидаемых в будущем сделок Чистая стоимость Превышение рыночной стоимости акций над их балансовой стоимостью Всего пассивы и акционерный капитал
Организационный капитал корпорации есть не что иное,
как текущая рыночная стоимость всех подразумеваемых обя-
зательств, которые компания ожидает продать в будущем. Ор-
ганизационные обязательства есть не что иное, как ожидаемые
издержки выполнения уже существующих и будущих подразу-
меваемых обязательств компании. Очевидно, что менеджеры
компании создают стоимость, когда им удается продавать
подразумеваемые обязательства по средней цене, которая
превышает средние издержки их обслуживания.
Несмотря на то что наше обращение к развернутому балан-
су является крайним упрощением (как, впрочем, и сам развер-
нутый баланс), это упрощение позволяет сделать достаточно
любопытные выводы. Оказывается, цена, по которой компа-
ния может продавать свои подразумеваемые обязательства, на-
прямую зависит от ожиданий, которые есть у стэйкхолдеров от-
носительно своевременности и полноты выплат по этим обяза-
тельствам. В свою очередь формирование благоприятных
ожиданий стэйкхолдеров на сто процентов зависит от того, на-
Глава 7. Модели стэйкхолдеров
135
сколько компании удается поддерживать свое реноме честного
эмитента подразумеваемых обязательств, и от того, насколько
выполнение платежей по своим подразумеваемым обязательст-
вам является для компании «делом чести». Итак, мы подошли
к тому, что называется «структура капитала и стэйкхолдеры».
Структура капитала и стэйкхолдеры
Любой разумный менеджер стремится максимизировать
стоимость своей компании (если, конечно, это не менеджер
из пятой главы этой книги). Максимизация стоимости компа-
нии (теперь нам это уже ясно) заключается в максимизации
не только объемов продаж (другими словами, максимизации
объемов продаж прямых обязательств), но и текущей цены
подразумеваемых обязательств корпорации. Чем выше теку-
щая цена наших подразумеваемых обязательств сегодня, тем
по более высокой цене и в больших количествах мы можем
продавать прямые обязательства. Главный вопрос заключает-
ся в том, как максимизировать текущую цену подразумевае-
мых обязательств1.
Как уже было сказано выше, цена подразумеваемых обяза-
тельств основывается на уверенности инвесторов в том, что
компания-эмитент не «прокинет» их с обещанными платежа-
ми. Чем выше уверенность, тем выше цена. Как же компания
может убедить внешних инвесторов в том, что она «хорошая»
и все воздаст по приобретенным подразумеваемым обязатель-
ствам в полном объеме? Здесь компания может использовать
самые различные методы. Наиболее очевидным является про-
ведение специальных инвестиционных проектов, чья стои-
мость привязана к платежам по подразумеваемым обязатель-
ствам2. Например, в случае с подразумеваемым обязательст-
вом, обещающим скорое создание файл-сервера для
компьютера Macintosh, корпорация Apple могла бы гарантиро-
1 Естественно, что схема, представленная выше, может заинтересовать
только такие компании, у которых на балансе висят большие объемы органи-
зационного капитала и в чьих наилучших интересах своевременное проведе-
ние платежей по уже созданным подразумеваемым обязательствам. Сейчас
мы и работаем только с такими компаниями (на самом деле других компа-
ний и не существует).
2 Более подробно см.: Klein, В., Leffler, К. (1981) The Role of Market Forces in
Assuring Contractual Performance. Journal of Political Economy. Vol. 89, pp. 615-641.
136
Структура капитала корпораций
вать обещанную выплату, вложив крупные инвестиции в со-
здание файл-сервера и своевременно оповестив владельцев
компьютеров о процессе этого создания.
Другим способом гарантирования своих подразумеваемых
обязательств для корпорации может стать структура капитала.
Компания начинает таким образом выбирать структуру капи-
тала, чтобы минимизировать будущие альтернативные из-
держки выплат по подразумеваемым обязательствам. Напри-
мер, если сегодня компания инвестирует свободный поток де-
нежных средств в высоколиквидные ценные бумаги или
просто резервирует его как денежные средства на счете, то
очевидно, что в нужный момент она всегда сможет с мини-
мальными издержками добыть средства для удовлетворения
требований владельцев ее подразумеваемых обязательств.
Еще один способ продемонстрировать свою лояльность по
отношению к держателям подразумеваемых обязательств - это
не увеличивать долговую нагрузку на корпорацию или увели-
чивать ее незначительно. Понятно, о чем идет речь. Как и
всех других людей, связанных с корпорацией, стейкхолдеров
должна беспокоить вероятность ее банкротства, а на вероят-
ность банкротства не последнее влияние оказывает величина
долговой нагрузки корпорации. Держатели подразумеваемых
обязательств чувствуют себя более спокойно, когда компания
не лезет в долговую яму.
Рассмотренные нами примеры представляют новую пер-
спективу на теорию иерархии. Напомним, что иерархия ис-
точников финансирования корпорации выглядит следующим
образом (табл. 10).
Таблица 10
Теория иерархии
Эффективность использования Источник финансирования
Высокая А ▼ Низкая Собственные средства Долг Гибриды Обыкновенные голосующие акции
На вершине находятся собственные средства корпорации,
внизу - обыкновенные голосующие акции. Мы уже знаем, чем
объясняют подобную иерархию Майерс и Мэйлаф. Однако
Глава 7. Модели стэйкхолдеров
137
верны ли их выводы для среды, насыщенной стейкхолдерами?
Посмотрим, что значит для компании использовать собствен-
ные средства сегодня. Это решение означает, что в текущем
периоде компания получает доступ к финансовым ресурсам
при минимальных издержках, но усложняет будущий доступ к
финансовым ресурсам, когда они потребуются для того, что-
бы отвечать по созданным подразумеваемым обязательствам. А
что значит для компании проведение эмиссии долговых или
гибридных ценных бумаг для финансирования своей текущей
деятельности? Это решение означает, что в текущем периоде
компания получает доступ к финансовым ресурсам не при ми-
нимальных издержках и ухудшает свои показатели кредитоспо-
собности. И первое и второе решения ведут к ухудшению ими-
джа компании в глазах держателей подразумеваемых обяза-
тельств. Остается последнее - попытаться продать инвесторам
обыкновенные голосующие акции. Подобное решение означа-
ет, что в текущем периоде компания получает доступ к финан-
совым ресурсам скорее всего при максимальных издержках1,
но оставляет для себя открытыми в будущем более дешевые
источники финансирования (гибридные ценные бумаги, дол-
говые ценные бумаги и собственные средства). Для корпора-
ции с большими объемами организационного капитала иерар-
хия источников финансирования переворачивается с ног на
голову и выглядит теперь следующим образом (табл. 11).
Таблица 11
Новая теория иерархии
Эффективность использовании Источник финансирования
Высокая А ▼ Низкая Обыкновенные голосующие акции Гибриды Долг Собственные средства
Компания начинает свое финансирование с эмиссии
обыкновенных голосующих акций, затем в случае необходи-
мости переходит к гибридным и долговым ценным бумагам и
только в крайнем случае задействует резервы собственных
1 Асимметрично распределенную информацию и издержки продажи недо-
оцененных акций никто не отменял.
138
Структура капитала корпораций
средств. Более чем любопытный результат! Корпорации с боль-
шими объемами организационного капитала должны финансиро-
ваться по большей части за счет дополнительных эмиссий обык-
новенных голосующих акций и иметь крупные денежные резервы.
Вот рецепт оптимальной структуры капитала, которая сдела-
ет любого стейкхолдера вашей компании счастливым.
Теория стэйкхолдеров имела бы достаточно ограниченный
интерес, если бы проливала свет только на вопрос выбора оп-
тимальной структуры капитала. К счастью, это не так. Кон-
цепция стэйкхолдеров может быть интегрирована в сигналь-
ные модели структуры капитала и помочь объяснить нам реа-
лизацию на практике «чрезмерно» высоких издержек
финансовых затруднений.
Сигнальные модели и стэйкхолдеры
Когда кто-то пытается разобраться с тем, как работает сиг-
нальная теория структуры капитала, он неминуемо сталкива-
ется с проблемой «правильных» мотиваций менеджмента ком-
пании. Напомним, что мотивации менеджмента являются
«правильными», когда он выдает рынку правдивый сигнал и
рассеивает (а не усугубляет) неопределенность, которой му-
чаются участники рынка. Все остальное относится к «непра-
вильным» мотивациям. В уже рассмотренной нами выше сиг-
нальной модели Росса эта проблема решается при помощи
увязки объемов компенсационных выплат менеджмента с те-
кущей ценой обыкновенных голосующих акций корпорации.
Похожие подходы к решению этой проблемы могут быть най-
дены и в большинстве других работ, посвященных сигналь-
ным моделям. Есть только одно «но». Во всех существующих
сигнальных моделях их авторы явно или неявно предполага-
ют, что менеджеры стремятся выдавать сигналы только лишь
держателям прямых обязательств корпорации. А как же стэйк-
холдеры? Ведь от их лояльности зависит цена подразумевае-
мых обязательств, а значит, и стоимость корпорации в целом.
А информационные асимметрии существуют не только между
менеджерами и акционерами, но и между менеджерами и
стейкхолдерами. Нужно их разрешать! Но как?
Ранее мы разрешали информационные асимметрии между
внешними инвесторами и менеджментом компании при по-
мощи эмиссии долговых ценных бумаг. Но увеличение долго-
Глава 7. Модели стейкхолдеров
139
вой нагрузки на компанию вряд ли будет расценено держате-
лями подразумеваемых обязательств как положительный сиг-
нал - сигнал того, что компания относится к успешному ти-
пу компаний, которые не объявляют дефолта по своим под-
разумеваемым обязательствам. Теперь нам необходим совсем
иной сигнальный механизм, и таким механизмом могут стать
дивидендные выплаты.
Вот простейший пример того, как это может быть. Пред-
положим, что менеджеры компании являются ее единствен-
ными собственниками, а потребители продукции компании -
ее единственными стейкхолдерами. В ситуации неопределен-
ности стейкхолдеры не могут определить наверняка, какая
компания будет проводить в будущем наиболее крупные вы-
платы по своим подразумеваемым обязательствам. В этом слу-
чае менеджеры успешных компаний будут готовы сигнализи-
ровать о качестве своих компаний внешним стейкхолдерам
при помощи увеличения дивидендных выплат. «Правильные»
мотивации менеджмента по выдаче правдивых сигналов га-
рантируются тем, что издержки выплаты крупных дивиден-
дов - это упущенные инвестиционные возможности. Поэтому
только компании, которые знают, что в их наилучших инте-
ресах будет проводить крупные выплаты по подразумеваемым
обязательствам в будущем, пойдут на столь неприятное меро-
приятие. Выгоды подобного сигнального механизма для ком-
пании очевидны - она добивается роста цен своих подразуме-
ваемых обязательств, а значит, максимизирует текущие пото-
ки денежных средств и стоимость прямых обязательств.
Издержки финансовых затруднений1
Если наше предположение верно и текущая стоимость ком-
пании зависит от ее способности продавать подразумеваемые
обязательства, то финансовые затруднения могут быть сопря-
жены с особенно значительными издержками (и это даже при
условии отсутствия угрозы непосредственного банкротства и
ликвидации компании). В случае если стейкхолдеры корпора-
ции ожидают, что финансовые затруднения заставят компа-
нию значительно сократить (а в худшем случае - прекратить)
выплаты по своим подразумеваемым обязательствам, то есте-
1 Мы уже немного говорили о них в третьей главе.
140
Структура капитала корпораций
ственно, что цены подразумеваемых обязательств корпора-
ции, испытывающей финансовые затруднения, будут падать.
В некоторых случаях стэйкхолдеры могут вообще отказаться
от приобретения подразумеваемых обязательств компании и
последней придется продавать прямые обязательства по зна-
чительно меньшей цене (или подписывать прямые контракты
с значительно более высокими издержками).
Важность подразумеваемых обязательств в этом контексте
можно проиллюстрировать судебным разбирательством между
корпорациями Texaco и Pennzoil. 19 ноября 1985 г. суд города
Хьюстон нашел, что корпорация Texaco, нарушив действующее
законодательство, вмешалась в планы компании Pennzoil по
приобретению корпорации Getty ОН, и присудил корпорацию
Texaco к уплате крупного штрафа. В течение следующих семи
дней после оглашения вердикта суда рыночная стоимость
Texaco падает на 1,8 млрд долл., в то время как рыночная сто-
имость Pennzpil возрастает лишь на 600 млн. долл. После того
как правильность вынесенного ранее судом определения под-
тверждается, рыночная стоимость Pennzoil продолжает расти, а
Texaco - падать. С 19 ноября по 11 декабря (вердикт был объ-
явлен 10 декабря вечером, после закрытия биржи) Texaco теря-
ет 2,58 млрд долл, в рыночной стоимости, а рыночная стои-
мость Pennzoil возрастает всего лишь на 780 млн долл. Оказыва-
ется, что одному доллару роста цены акции Pennzoil
соответствуют 3,31 долл, падения рыночной цены акции Texaco.
Подобная асимметрия может быть отнесена (хотя бы отча-
сти) на счет наших старых знакомых - подразумеваемых обя-
зательств. В предположение о том, что поступление неожидан-
ных прибылей на счета Pennzoil никак не повлияло на ожида-
ния, которые питали ее стэйкхолдеры относительно выплат по
принадлежащим им подразумеваемым обязательствам, единст-
венный источник возникновения «лишних» 1,8 млрд долл,
можно найти в падении стоимости подразумеваемых обяза-
тельств корпорации Texaco. Потребители, поставщики и дело-
вые партнеры не захотели больше иметь дело с Texaco на ста-
рых условиях. Например, в начале декабря 1985 г. корпорация
Atlantic Richfield Со., занимающаяся продажей и покупкой сы-
рой нефти, разослала своим работникам меморандум, в кото-
ром предписывала последним вести себя «осмотрительнее» с
корпорацией Texaco. «Основной смысл послания заключался
в том, что мы продолжаем вести дела с Texaco, но если обна-
ружится, что мы можем провести аналогичные сделки с кем-
Глава 7. Модели стэйкхолдеров
141
нибудь, кто мог бы предложить нам меньший риск, то мы
должны выбрать этого кого-нибудь», - сказал в интервью Wall
Street Journal Вильям Руснэк, вице-президент корпорации
Atlantic по маркетингу.
Наша гипотеза полностью подтверждается результатами
эмпирического исследования Джаррела и Пельтцмэна1, кото-
рые обнаружили, что при объявлении об отзыве нового лекар-
ства или автомобиля благосостояние акционеров компании
снижается на величину, которая значительно превышает па-
дение, которое бы находилось в соответствии с прямыми из-
держками отзыва. Например, в случае с отзывом нового ле-
карства Джаррел и Пельтцмэн обнаружили, что снижение
благосостояния акционеров в 12 раз превышает прямые из-
держки отзыва. Эти эмпирические свидетельства находятся в
полном соответствии с нашей моделью, так как фармацевти-
ческие корпорации вынуждены продавать огромное количест-
во разнообразных подразумеваемых обязательств, важнейшим
из которых является контроль за качеством и лечебный эф-
фект. Если отзыв влияет на цену, по которой эти обязатель-
ства могут быть проданы, то благосостояние акционеров не-
медленно падает.
Еще один отличный пример того, как издержки финансо-
вых затруднений влияют на стоимость подразумеваемых обя-
зательств корпорации, предоставляет нам компания Chrysler.
В конце 70-х годов XX в. Chrysler испытывала серьезные фи-
нансовые затруднения и уже готова была объявить дефолт по
своим долговым обязательствам, когда в ситуацию вмешалось
государство. В результате в 1979 г. Chrysler постепенно начала
восстанавливаться. Восстановление, в частности, проходило
при помощи предоставления покупателям продукции специ-
альных скидок на легковые и грузовые автомобили. Подобным
образом Chrysler пыталась вернуть себе лояльность потребите-
лей, которой нанесли значительный ущерб слухи о скором
банкротстве компании.
В первом приближении издержки финансовых затруднений
компании Chrysler могут быть рассчитаны при помощи умно-
жения средних скидок на количество проданных машин. В
1979 г. корпорации Chrysler удалось продать 1 438 000 грузовых
и легковых автомобилей. Средняя величина скидки составля-
1 См.: Jarrell, G., Peltzman, S. (1985) The Impact of Product Recalls on the
Wealth of Sellers. Journal of Political Economy. Vol. 93, pp. 512-536.
142
Структура капитала корпораций
ла 300 долл. Таким образом, возвращение лояльности части
покупателей стоило Chrysler по меньшей мере 431 млн долл.
(1 438 000 х 300). Совсем неплохо! А теперь сравним эту циф-
ру с рыночной стоимостью собственного капитала корпора-
ции в 1979 г., которая была равна примерно 768 млн долл. И
это при том, что наши оценки издержек финансовых затруд-
нений Chrysler крайне грубы и приблизительны, так как мы не
учитываем в нашем анализе упущенных продаж - потенциаль-
ных покупателей, которые решили больше не связываться со
столь «здоровой» компанией. Теперь становится понятно, что
компания может использовать свою структуру капитала как
инструмент, гарантирующий стэйкхолдерам надежность при-
надлежащих им подразумеваемых обязательств. Вот если бы
менеджеры корпорации Chrysler были более ответственными,
то, утверждает теория стэйкхолдеров, они бы заблаговремен-
но создали крупные денежные резервы, старались избегать
долгового финансирования и полностью положились бы на
долевые источники.
Итак, теория стэйкхолдеров утверждает, что шоки, подоб-
ные отзыву продукции, задержкам в производстве и постав-
ках, судебным тяжбам и так далее, оказывают значительно
более негативное воздействие на стоимость компании, чем
можно было бы ожидать, оценивая их номинальные денеж-
ные издержки. В подобных случаях цены подразумеваемых
обязательств падают и стэйкхолдеры могут даже потребовать,
чтобы хлипкое «обещаю вам» было заменено прямым обяза-
тельством. Для этого они могут, например, подать в суд, тре-
буя компенсации морального ущерба, и т.д.
Оценка подразумеваемых обязательств
В заключение нашего разговора о стэйкхолдерах и их вли-
янии на структуру капитала корпорации необходимо сказать
несколько слов и о проблеме оценки подразумеваемых обяза-
тельств. Здесь достаточно всего одного предложения: оценка
подразумеваемых обязательств является сложной (если вообще
решаемой) задачей. Трудности возникают на каждом шагу, и
главная заключается в том, что между менеджерами и стэйк-
холдерами всегда будет существовать значительная информа-
ционная асимметрия - одни всегда будут знать больше о том,
что происходит внутри компании, по сравнению с другими. А
Глава 7. Модели стэйкхолдеров
143
значит, менеджеры и стэйкхолдеры будут различным образом
оценивать подразумеваемые обязательства. Если вернуться к
примеру с корпорацией Apple, то ожидания стэйкхолдеров от-
носительно скорой доступности файл-сервера скорее всего ос-
новывались на информации, доступной инвестиционному со-
обществу, а ожидания менеджеров самой Apple - на информа-
ции, полученной непосредственно от разработчиков этого
продукта. В такой же ситуации оказываются и все остальные
участники рынка.
Для того чтобы лучше осознать трудности, которые могут
возникать при оценке подразумеваемых обязательств, рассмо-
трим гипотетическую корпорацию X, которая недавно выпус-
тила на рынок новую экспериментальную серию компьютеров.
Цена, по которой эта корпорация продает свои компьютеры,
включает цену как «железа», так и подразумеваемых обяза-
тельств, прилагаемых к нему. К подразумеваемым обязатель-
ствам относятся, в частности, обещания о доступности в бу-
дущем технической поддержки, программном обеспечении,
об обновлении программ и самого компьютера и многое дру-
гое. Предположим теперь, что успех новой серии компьюте-
ров на рынке оказался более чем скромным и все об этом
знают. Менеджмент компании оказался в крайне неприятной
ситуации. С одной стороны, если компания примет решение
о прекращении дальнейшего производства компьютеров но-
вой серии, то она мгновенно уменьшит объем организацион-
ных обязательств; с другой - прекращение производства ком-
пьютеров новой серии означает сокращение выплат по уже
эмитированным подразумеваемым обязательствам, что в свою
очередь приведет к падению стоимости организационного ка-
питала компании и падению цен будущих подразумеваемых
обязательств.
Если стоимость подразумеваемых обязательств, которые
корпорация может продать с компьютерами новой серии,
окажется ниже издержек по выполнению платежей по уже
эмитированным подразумеваемым обязательствам, то наша
компания, естественно, примет решение о немедленном пре-
кращении производства, но при условии, что это решение не
окажет никакого влияния на цену, по которой компания смо-
жет в будущем продавать подразумеваемые обязательства,
привязанные к другим ее продуктам. К сожалению, никто не
может гарантировать, что этого не произойдет. Даже если
компания не является узкоспециализированной и занимается
144
Структура капитала корпораций
производством различных продуктов, может оказаться так,
что большая часть ее подразумеваемых обязательств крайне
чувствительна по одним и тем же факторам. Что уж говорить
о нашей компьютерной компании! Как только пойдет слух,
что компания отказалась от своих подразумеваемых обяза-
тельств по новой линии компьютеров, так сразу цена подра-
зумеваемых обязательств, привязанных к другим линиям ком-
пьютеров, поползет вниз.
Конечно, на практике компания никогда не позволит себе
принять столь экстремальное решение, как решение о сниже-
нии платежей по подразумеваемым обязательствам до нуля.
Но в этом и нет никакой необходимости. Ведь теоретически
существует бесконечно много уровней выплат, которые могут
находиться между решением «выплачивать 100 % платежей» и
решением «не выплачивать ничего». Компания вольна выби-
рать любой уровень выплат, который с точки зрения ее ме-
неджмента максимизирует текущую стоимость организацион-
ного капитала. Например, в случае с нашей компанией может
быть принято решение о прекращении дальнейшего производ-
ства новой серии компьютеров и одновременно дан старт рек-
ламной кампании, которая убедила бы владельцев этих ком-
пьютеров (как и других стэйкхолдеров) в том, что, «если ты
владеешь компьютером новой серии компании X, то ты мо-
жешь быть на все сто процентов уверен в том, что остаешься
уважаемым членом семьи, о котором заботятся». В цифрах это
предложение может звучать как гарантия полного техническо-
го и информационного обслуживания новой серии компьюте-
ров в течение следующих пяти лет. Именно так и поступила
корпорация IBM', когда ее новый продукт - компьютеры
PCjr - «не пошел» на рынке, было принято решение о прекра-
щении их дальнейшего производства. А вот корпорация Exxon
решила ликвидировать одно из своих подразделений, зани-
мавшихся производством офисных принадлежностей (это
подразделение долгое время демонстрировало низкие финан-
совые показатели деятельности), и ограничилась выплатой
минимальных компенсаций стейкхолдерам этого подразделе-
ния. Возможным объяснением подобного поведения уважае-
мой корпорации может быть тот факт, что производство
офисных принадлежностей не имело отношения к основному
бизнесу компании, а значит, его ликвидация не могла оказать
значительного влияния на цену подразумеваемых обяза-
тельств, связанных с основным бизнесом.
Глава 7. Модели стэйкхолдеров
145
Помимо проблемы существования информационных асим-
метрий между менеджментом компании и держателями ее
подразумеваемых обязательств существует и проблема приня-
тия компанией ошибочного решения о том, что в ее наилуч-
ших интересах будет проведение высоких выплат по подразу-
меваемым обязательствам в будущем, а значит, принятие на
себя в текущем периоде значительных издержек по гарантиро-
ванию этих выплат. Например, менеджмент корпорации Apple
может (по какой-то причине) посчитать, что издержки созда-
ния файл-сервера достаточно низки, хотя на самом деле они
более чем значительны.
Стоимость подразумеваемых обязательств во многом зави-
сит и от того, какие усилия готов потратить их собственник
на выяснение надежности эмитента. Покупатель огромной
сети компьютерных систем будет инвестировать намного бо-
лее значительные средства в определение вероятности прове-
дения в будущем выплат по принадлежащим ему подразуме-
ваемым обязательствам, нежели покупатель одного домашнего
компьютера.
Единственное, в чем мы теперь можем находить утешение,
так это в том, что создание модели оценки подразумеваемых
обязательств не входит в задачи нашей книги.
Глава 8
Структура капитала
и конкурентная стратегия корпорации
В предыдущей главе мы разобрались с тем, какое
влияние оказывают потребители, поставщики и работники на
выбор структуры капитала компании. Теперь же мы введем в
наш анализ еще одного игрока - конкурентов компании и по-
пытаемся выяснить, каким образом, изменяя свою структуру
капитала, компания может помочь себе придерживаться вы-
бранной конкурентной стратегии.
Обещания, обещания...
Для того чтобы понять роль, которую может играть структу-
ра капитала в формировании и воплощении в жизнь стратегии
компании, обратим наше внимание на способность компании
придерживаться выбранной стратегии, которая впоследствии
по тем или иным причинам может быть изменена. Прекрасным
примером подобной стратегии является обещание компании,
являющейся лидером своей отрасли, о том, что она в ближай-
шее время собирается удерживать под своим контролем 70%
рынка. Очевидно, что подобное обещание может повлечь за
собой массу неприятностей для компании. Главная неприят-
ность - это возросшая активность конкурентов. Сомнительно,
чтобы кто-нибудь в отрасли остался равнодушен к подобному
обещанию. Все игроки начинают оценивать свои шансы. Мо-
жет быть, заявление лидера - блеф и у него на самом деле нет
достаточных возможностей для удержания под контролем тако-
го крупного куска рынка? Может быть, я именно тот, кому это
под силу? Если хотя бы один из конкурентов компании решит,
что это он и есть, и попытается отхватить кусок рынка у дей-
ствующего лидера, то разразится ценовая война, которая не-
минуемо обернется значительными убытками как для текущего
лидера отрасли, так и для его конкурентов.
146
Глава 8. Структура капитала и конкурентная стратегия корпорации
147
Конкурент, который поверит в обещание лидера о том, что
тот готов драться за поддержание контролируемой доли рын-
ка, скорее всего откажется расширять свою собственную до-
лю рынка. Таким образом, как только обещания лидера отно-
сительно агрессивной защиты своего куска начинают вызы-
вать доверие у его конкурентов, так сразу же он получает
стратегическое преимущество. В то же время конкуренты мо-
гут расценить сделанное заявление лидера как простую улов-
ку и посчитать, что, как только он столкнется с более или ме-
нее агрессивным конкурентом, так сразу же сдаст значитель-
ный кусок своего рынка. Что же сделать, чтобы тебе
поверили? Здесь и выходит на сцену структура капитала.
Делает ли долговая нагрузка
компанию более агрессивной?
В середине 80-х годов прошлого века некоторые исследо-
ватели предположили, что компания может получить опреде-
ленные выгоды от наращивания долговой нагрузки в олигопо-
листической среде1. Оказывается, что более высокий коэффи-
циент долговой нагрузки может позволить компании
придерживаться более агрессивной производственной полити-
ки, которую она в противном случае не сумела бы потянуть.
Да, да! Есть такое мнение, что наращивание в структуре капи-
тала компании долговой нагрузки приводит к тому, что произ-
водственная политика компании становится более агрессивной.
Например, компания может решить послать своим конкурен-
там сообщение относительно того, что она планирует увели-
чить объемы своего производства. В случае если конкуренты
проигнорируют это сообщение и не сократят объемы своего
производства, возросшие объемы производства неминуемо
приведут к падению цен на продукцию и, таким образом, со-
кратят прибыли как самой компании, так и ее конкурентов. В
то же время, если сообщение компании будет внушать доверие,
ее конкуренты могут примириться с компанией, сократив
1 См.: Brander, J., Lewis, Т. (1986) Oligopoly and Financial Structure: The
Limited Liability Effect. American Economic Review. Vol. 79, pp. 956-970;
Maksimovic, V. (1988) Capital Structure in Repeated Oligopolies. Rand Journal of
Economics. Vol. 19, pp. 389-407; Idem. (1995) Capital Structure in Repeated
Oligopolies. In Jarrow, R. et al., (editors). Handbooks in OR and MS. Vol. 9.
Amsterdam: Elsevier Science B.V.
148
Структура капитала корпораций
собственные объемы производства вместо того, чтобы развя-
зывать ценовую войну. Это и есть тот самый случай, когда аг- ’
рессивная стратегия компании позволяет ей увеличить объем
своих прибылей.
Как же высокий коэффициент долговой нагрузки может •
помочь компании посылать своим конкурентам внушающие
доверие сообщения? Ранее мы уже отмечали, что увеличение
долговой нагрузки на корпорацию приводит к тому, что эта
компания начинает принимать на себя более высокие риски.
Обычно в ситуации неопределенности увеличение объемов
производства компании приводит к росту прибылей, когда
спрос на ее продукцию высок, и к падению прибылей, когда
спрос на ее продукцию низок. Другими словами, увеличение
объемов производства в ситуации неопределенности приводит
к увеличению рискованности потоков прибыли, генерируе-
мых компанией. Отсюда следует, что, чем выше будет вели-
чина долговой нагрузки корпорации, тем больше будет у этой
корпорации мотивов по увеличению объемов производства.
Увидев, как какая-то компания наращивает долговую нагруз-
ку, ее конкуренты быстро поймут, что это означает скорое
увеличение объемов производства этой корпорацией. Теперь
конкурентам приходится выбирать между двумя вариантами
ответных действий: а) полной пассивностью и сохранением
своих объемов производства на прежнем уровне и б) попыт-
кой сохранить текущий уровень цен (или по крайней мере из-
бежать его резкого падения) при помощи сокращения объемов
производства. Ни одна компания в отрасли (за исключением
случаев, когда эта компания является крупным монополистом
или членом картеля) не захочет видеть, как ее прибыли стре-
мительно идут вниз из-за возросших объемов производства и
падающих цен. Поэтому можно ожидать, что конкуренты на-
шей компании «подвинутся» и освободят часть объема произ-
водства для нас.
Но всегда ли долговое финансирование делает компанию
более агрессивной? Ведь из пятой главы мы уже знакомы с
проблемой недостаточного инвестирования, которая заключа-
ется в том, что в некоторых случаях использование долгового
финансирования может приводить к сокращению уровня ин-
вестиций. А сокращающийся уровень инвестиций приведет к
тому, что корпорации, напротив, придется вести себя менее
агрессивно. Например, рассмотрим компанию, которая всту-
пила в борьбу за расширение своей доли рынка и для этого
Глава 8. Структура капитала и конкурентная стратегия корпорации
149
начала снижать цены и/или увеличивать расходы на рекламу.
Очевидно, что подобное поведение компании приведет к па-
дению ее прибылей в краткосрочном периоде и к росту при-
былей в долгосрочном периоде. Снижение цен и увеличение
расходов на рекламу можно рассматривать как традиционные
инвестиционные проекты. Мотивы же компании по проведе-
нию этих инвестиционных проектов (т.е. по расширению сво-
его сегмента рынка) будут зависеть от ставки доходности, ко-
торая ожидается от проведения этих инвестиционных проек-
тов. Чем выше ставка доходности, которую компания ожидает
получить от этих инвестиционных проектов (другими слова-
ми, чем выше объемы прибыли, ожидаемые от расширения
сегмента рынка), тем больше мотивов у нее по их проведе-
нию. А с точки зрения собственников корпорации ставка до-
ходности по этим инвестиционным проектам всегда будет ни-
же для высоколевереджированной корпорации из-за сущест-
вующей проблемы недостаточного инвестирования. Таким
образом, высокий уровень долговой нагрузки приводит к
уменьшению ставки доходности, что в свою очередь делает
корпорацию менее агрессивной в конкурентной борьбе за рас-
ширение имеющегося сегмента рынка. Получается, что долго-
вая нагрузка оказывает влияние на конкурентную динамику в
отрасли. В одних случаях левередж может делать корпорацию
более агрессивной, в других - наоборот - менее агрессивной.
Долговая нагрузка и хищничество
На коэффициент долговой нагрузки корпорации могут
оказывать влияние и стратегии, которых придерживаются ее
конкуренты. В частности, высоколевереджированная корпо-
рация может оказаться особенно уязвимой для так называемо-
го хищничества [predation] со стороны корпораций, которые
придерживаются более консервативных схем финансирова-
ния. Говорят, что компания или группа компаний проводят
политику хищничества, когда они входят в сговор и начина-
ют сообща играть на понижение цен, надеясь (и не без осно-
вания, ведь надежду им дает высокая долговая нагрузка на-
шей корпорации, которую та может обслуживать только при
растущем рынке сбыта и прибылях) вывести высоколеверед-
жированную (а значит, потенциально агрессивную) корпора-
цию из игры.
150
Структура капитала корпораций
Хищническая стратегия консервативно финансируемых
корпораций оказывается особенно эффективной в отраслях,
где потребители продукции и другие стэйкхолдеры обеспоко-
ены стабильностью компании в долгосрочном периоде. На-
пример, вытеснить с рынка производителя специализирован-
ного компьютерного оборудования намного проще, нежели
компанию, занимающуюся производством корнфлекса. Если
потребители продукции компании, занимающейся производ-
ством компьютерного оборудования, посчитают, что высокий
уровень долговой нагрузки может привести компанию к бан-
кротству и она не сможет выполнять свои подразумеваемые
обязательства в будущем, то они скорее всего прекратят при-
обретать ее продукцию. Подобным поведением они материа-
лизуют свои подозрения (возможно, ни на чем не основан-
ные). Ситуация же с потребителями корнфлекса выглядит
совсем иначе. Высокий уровень долговой нагрузки подобных
компаний никого не испугает. Ведь левередж не оказывает
значительного влияния на подразумеваемые обязательства,
которые потребители получают вместе с очередной упаковкой
корнфлекса (по меньшей мере их не очень беспокоит, что в
будущем компания может прекратить выпуск этого корнфлек-
са). А значит, и хищническая стратегия с подобной компани-
ей будет менее эффективной.
Эмпирические исследования
влияния долгового финансирования
на контролируемую корпорацией
долю рынка
Итак, что мы знаем? Некоторые наши коллеги решаются
утверждать, что увеличение долговой нагрузки приводит к уве-
личению агрессивности корпорации, а это в свою очередь при-
водит к росту подконтрольной ей доли рынка. Что здесь ска-
зать? К сожалению, существующие на сегодняшний день эм-
пирические исследования утверждают прямо обратное - более
высокий уровень долговой нагрузки зачастую приводит к по-
тере контролируемой доли рынка. Например, в 1994 г. Оплер
и Титман1 обнаруживают, что в моменты спадов в индустрии
1 См.: Opler, Т, Titman, S. (1994) Financial Distress and Corporate Perfor-
mance. Journal of Finance. Vol. 49, pp. 1015-1040.
Глава 8. Структура капитала и конкурентная стратегия корпорации
151
высоколевереджированные корпорации теряют свою долю
рынка по сравнению с более консервативно финансируемы-
ми компаниями.
В общем и целом все исследователи сходятся в том, что су-
ществуют по меньшей мере три причины, почему высокая
долговая нагрузка может приводить к потере доли рынка кон-
тролируемой компанией.
1. Компании, испытывающие финансовые затруднения,
могут стать жертвой проблемы недостаточного инвести-
рования и в результате инвестировать меньше, распрода-
вать ценные активы и сокращать свои производственные
и сбытовые возможности всеми другими способами.
2. Высокая долговая нагрузка может привести к тому, что
компания в самом скором времени обнаружит, что ей
стало сложно привлекать новых потребителей и удержи-
вать старых, так как последних отпугивают высокий ле-
вередж корпорации и потенциальные проблемы, кото-
рые он может создать.
3. Конкуренты могут рассматривать высоколевереджиро-
ванную корпорацию как менее грозного конкурента и
начать захватывать потребителей ее продукции, а воз-
можно, и решат попробовать уничтожить ее.
Для всех трех причин существуют веские эмпирические
подтверждения. В частности, обнаружено, что корпорации,
испытывающие финансовые затруднения, начинают активно
распродавать активы (при помощи техник корпоративного
сжатия - продаж и дивестиций1) и сокращать инвестиции2.
Подобное наблюдение полностью подтверждает первую при-
чину. В поддержку второй причины выступают эмпирические
свидетельства, подтверждающие, что высоколевереджирован-
ные корпорации с высокими расходами на НИОКР, как пра-
вило, начинают терять свою долю рынка в моменты спада ин-
дустрии быстрее и в больших количествах по сравнению с
1 Подробнее см.: Рудык Н.Б. (2001) Техники сжатия корпораций: дивес-
тиции, продажи и выделения. Финансист. № 8-9. С. 98-101; Рудык Н.Б. (2002)
Источники создания стоимости в продажах и выделениях. Финансист. № 1.
С. 73-77. Рудык Н.Б. (2002) Источники создания стоимости в дивестициях.
Финансист. № 2. С. 70-72.
2 См.: Lang, L., Poulsen, A., Stulz, R. (1995) Asset Sales, Firm Performance
and the Agency Costs of Managerial Discretion. Journal of Financial Economics.
Vol. 37, pp. 3-37.
152
Структура капитала корпораций
другими компаниями1. Происходит это из-за того, что корпо-
рации, завязанные на НИОКР, производят более специали-
зированную продукцию и, как следствие, потребители этой
продукции крайне заинтересованы в стабильности компании
в долгосрочном периоде. Таким образом, корреляция между
расходами на НИОКР и тенденцией высоколевереджирован-
ных компаний терять долю рынка подтверждает практическую
значимость моделей стэйкхолдеров.
Существуют также эмпирические свидетельства, которые
поддерживают третью причину потери рынка высоколеверед-
жированными корпорациями. Например, те же Оплер и Тит-
ман2 обнаружили, что тенденция высоколевереджированных
корпораций терять долю рынка связана с количеством конку-
рентов внутри отрасли. В отраслях с небольшим количеством
конкурентов высоколевереджированные корпорации теряли
большую часть своих рынков. Подобный факт подтверждает
идею о том, что финансовая зависимость и слабость компа-
ний, контролирующих значительные куски рынка, привлека-
ет к ним внимание хищников. В отраслях, характеризующих-
ся более высокой степенью конкуренции, отдельные корпора-
ции контролировали небольшие объемы рынка и, испытывая
финансовые затруднения, не привлекали к себе внимания
хищников, а значит, и не теряли (или теряли в незначитель-
ной степени) долю рынка.
Несмотря на то что небольшая долговая нагрузка скорее
всего оказывает более или менее значительное влияние на
конкуренцию внутри отрасли только в моменты ее спада,
крупные (экстремально крупные) объемы долговой нагрузки
могут оказывать немедленный эффект на конкуренцию. Было
предпринято две попытки исследовать значимость этого пред-
положения. Первая - это работа Филипса3, который попытал-
ся выяснить, как значительные изменения структуры капита-
ла влияют на конкурентную динамику в отрасли. Для выясне-
ния этого он исследовал четыре различные отрасли, в
которых одна или несколько крупных корпораций значитель-
но увеличили свою долговую нагрузку. В трех из четырех от-
раслей увеличение левереджа привело к снижению объемов
1 См.: Opler, Т., Titman, S. (1994) Financial Distress and Corporate Perfor-
mance. Journal of Finance. Vol. 49, pp. 1015-1040.
2 Там же.
3 См.: Phillips, G. (1995) Increased Debt and Industry Product Market. Journal
of Financial Economics. Vol. 37, pp. 189-238.
Глава 8. Структура капитала и конкурентная стратегия корпорации
153
выпуска продукции и росту цен. В четвертой отрасли увели-
чение левереджа привело к увеличению объемов выпуска про-
дукции и падению цен.
Вторая попытка была предпринята Шевальер1, которая со-
средоточила свое внимание только на одной отрасли - отрас-
ли розничных супермаркетов. Это исследование оказывается
особенно интересным по следующим двум причинам. Во-пер-
вых, большое количество крупных сетей супермаркетов в 80-х
годах прошлого столетия инициировали выкупы долговым
финансированием (LBO), что значительно увеличило их дол-
говую нагрузку. Во-вторых, широкое применение в супермар-
кетах электронной системы учета продаж (сканирование цен-
ников на продуктах) предоставляет нам данные относительно
цен на отдельные продукты в любом магазине сети. По ре-
зультатам проведенного исследования оказалось, что агрес-
сивные компании тем чаще выходят на местный рынок и за-
хватывают значительный кусок рынка, чем большая часть
«родных» для этого сегмента рынка компаний провела LBO. В
другом исследовании2 Шевальер обнаружила, что супермарке-
ты, инициировавшие LBO, устанавливали цены более высо-
кие по сравнению со своими менее левереджированными
конкурентами. Этот результат можно интерпретировать следу-
ющим образом: чем меньше долговая нагрузка на корпора-
цию, тем меньше ее финансовая зависимость от текущих по-
токов прибыли и тем выше у нее мотивации по захвату боль-
шего куска рынка.
Стратегический менеджмент
и структура капитала
До настоящего момента мы неявно полагали, что решение
о конкуренции за долю рынка относится к решениям о бюд-
жетировании капитала и погружено в классический финансо-
вый менеджмент. Однако в самом названии рассматриваемого
нами блока моделей присутствует слово стратегия. Вопросами
1 См.: Chevalier, J. (1995) Capital Structure and Product Market Com-
petition: An Empirical Study of Supermarket LBOs. American Economic Review.
Vol. 85, pp. 206-256.
2 Cm.: Chevalier, J. (1995) Do Supermarkets Change More? An Empirical
Analysis of the Effects of LBOs on Supermarket Pricing. Journal of Finance. Vol. 50,
pp. 1095-1112.
154
Структура капитала корпораций
стратегии, как известно, ведает стратегический менеджмент.
Может быть, решение о начале активной конкуренции за долю
рынка все же относится к стратегическим решениям? Может
быть, стратегический менеджмент откроет новые перспекти-
вы на проблему поиска оптимальной структуры капитала?
Действительно, за последнее десятилетие появилось доста-
точно много работ, авторы которых пытаются рассматривать
финансовые решения корпорации во взаимосвязи со стоящи-
ми перед ней стратегическими задачами. Отличительной осо-
бенностью стратегического менеджмента является огромное
внимание, уделяемое в нем конкурентной среде, в которой
приходится существовать корпорации. Все должно быть на-
правлено на то, чтобы удовлетворить требования, которые
предъявляет к компании внешняя конкурентная среда. Сде-
лать это можно, только создав надлежащие внутренние систе-
мы менеджмента. Только выполнив это условие, компания
может выжить в рыночной экономике. Внутри отдельной от-
расли относительный успех или неуспех корпорации будет за-
висеть от того, насколько хорошо ей удастся адаптироваться к
факторам внешней среды, оказывающим наибольшее влияние
на деятельность компаний внутри данной отрасли.
Одним из наиболее значимых факторов является так назы-
ваемый динамизм окружающей среды [environmental dynamism],
который определяется как степень и нестабильность измене-
ний в окружающей среде. Динамизм окружающей среды яв-
ляется следствием одновременного воздействия нескольких
сил. Эти силы включают увеличение размеров и количества
организаций в отрасли, темпов технологических изменений, а
также скорость распространения новых технологий внутри
данной отрасли.
Существует достаточно представительный ряд эмпиричес-
ких исследований, подтверждающих, что более высокая нео-
пределенность окружающей среды является причиной более
высокого динамизма окружающей среды1. У всех участников
рынка (включая менеджеров, акционеров и держателей долго-
вых обязательств) с ростом динамизма окружающей среды
снижаются способности по правильному и точному определе-
1 См.: Duncan, R. (1972) Characteristics of Organizational Environments and
Perceived Environmental Uncertainty. Administrative Science Quarterly. Vol. 17,
pp. 313-327; Milliken, F. (1990) Perceiving and Interpreting Environmental
Change: An Examination of College Administrators Interpretation of Changing De-
mographics. Academy of Management Journal. Vol. 33, pp. 42-63.
Глава 8. Структура капитала и конкурентная стратегия корпорации
155
нию текущего и будущего состояний окружающей среды. В
свою очередь это ограничивает их способности по определе-
нию потенциального влияния их решений на текущее и буду-
щее положение компании. Это означает, что увеличивающийся
динамизм окружающей среды ограничивает доступ к инфор-
мации, необходимой для принятия жизненно важных реше-
ний. А раз так, то увеличение динамизма окружающей среды
неминуемо будет приводить к снижению стабильности и пред-
сказуемости в межфирменных отношениях внутри отрасли.
Отсюда следует, что различная степень динамизма окружаю-
щей среды может оказывать различное влияние на деятель-
ность компаний, т.е., по мере того как изменяется степень ди-
намизма окружающей среды, изменяются и предъявляемые к
компании требования по адаптации к окружающей среде. Ка-
ким же образом компания может адаптироваться к изменени-
ям, происходящим в окружающей среде?
Говорят, что менеджменту корпораций, принадлежащих к
отраслям, характеризующимся высоким динамизмом окружа-
ющей среды, приходится создавать все новые и новые инно-
вационные стратегии, чтобы отвечать требованиям быстро из-
меняющейся окружающей среды.
Представители современного стратегического менеджмента
утверждают, что для выживания в подобной агрессивной сре-
де корпорации должны вкладывать значительные инвестиции в
так называемые специфичные активы [firm-specific assets], кото-
рые создают основу для создания постоянных конкурентных
преимуществ. Концепция специфичного актива основана на
том, что компания должна обладать не только активами, име-
ющими какую-то стоимость, но и активами редкими, не об-
ращающимися на рынке, невозможными к имитированию и
незаменяемыми, связанными с областью деятельности корпо-
рации1. Последние и называют специфичными активами. Од-
нако инвестирование в специфичные активы с целью приоб-
ретения постоянных конкурентных преимуществ и нивелиро-
вания конкурентных преимуществ других компаний означает,
что корпорация начинает принимать на себя значительно бо-
лее высокие риски по сравнению с рисками, которые несут с
собой традиционные инвестиционные стратегии. Как это от-
разится на выборе компанией источников финансирования?
1 См.: Barney, J. (1991) Resources and Sustained Competitive Advantage.
Journal of Management. Vol. 17, pp. 99-120.
156
Структура капитала корпораций
В соответствии с агентской теорией компании, проводя-
щие рискованные инвестиционные проекты (как, например,
компании, находящиеся в высоко-динамичной окружающей
среде), могут рассматривать высокие уровни долговой нагруз-
ки как невыгодные и чрезмерно сложные в обслуживании*
Происходит это по двум причинам: а) высокая степень риска,
присущая потокам прибыли компании, увеличивает издержки
по обслуживанию долговой нагрузки и Ь) держатели долговых
обязательств корпорации при высокой левереджированности
корпорации получают возможность активно вмешиваться в ее
стратегические и финансовые решения. Кроме того, из-за
возможности проведения субоптимальных инвестиционных
проектов внешние инвесторы вообще могут отказаться от
приобретения долговых обязательств подобной компании. Все
это подводит нас к мысли о том, что в динамичной окружа-
ющей среде использование акционерного капитала всегда бу-
дет предпочтительнее использования заемных источников фи-
нансирования, так как позволит снизить агентские издержки
долгового финансирования и справиться с возросшей риско-
ванностью бизнеса компании.
Получается, что динамизм окружающей среды является
фактором, играющим важнейшую роль при выборе структуры
капитала корпорации. А именно чем выше динамизм окружаю-
щей среды, тем в меньших объемах компания будет использовать
долговую нагрузку, и, наоборот, чем ниже динамизм окружаю-
щей среды, тем в больших объемах компания будет использовать
долговую нагрузку. Теперь структура капитала становится инст-
рументом, при помощи которого менеджмент корпорации
стремится снизить издержки инвестирования в специфичные
активы.
Более наглядно взаимосвязь между структурой капитала,
динамикой окружающей среды и стоимостью корпорации
можно проиллюстрировать на следующем графике (рис. 6).
По данным рисунка можно сделать ряд выводов:
• В корпорациях, находящихся в стабильной окружающей
среде, более высокий уровень долговой нагрузки будет
приводить к более высокой стоимости компании.
• В корпорациях, находящихся в динамичной окружаю-
щей среде, более низкий уровень долговой нагрузки бу-
дет приводить к более высокой стоимости корпорации.
Глава 8. Структура капитала и конкурентная стратегия корпорации
157
Рыночная
стоимость
корпорации
Высокая
Низкая
Низкая
динамика
окружающей
среды
Высокая
динамика
окружающей
среды
Низкая
Высокая Долговая
нагрузка
Рис. 6. Взаимосвязь между структурой капитала,
динамикой окружающей среды и стоимостью корпорации
Определенную выше взаимосвязь между динамикой окру-
жающей среды и структурой капитала корпорации можно пе-
ревести на язык специфичных активов. Тогда будет верным
следующее утверждение: чем большим количеством специфич-
ных активов владеет корпорация, тем в меньших объемах она
будет использовать левередж, и, наоборот, чем меньшим коли-
чеством специфичных активов владеет корпорация, тем в боль-
ших объемах она будет использовать долговую нагрузку.
Рис. 7. Чистые выгоды долевого и долгового финансирования
158
Структура капитала корпораций
Любопытно также оценить чистые выгоды использования
долгового и долевого финансирования при различных уровнях
инвестиций, проведенных данной компанией в специфичные
активы. Взаимосвязь между количеством специфичных акти-
вов и чистыми выгодами каждого метода финансирования
представлена на рис. 7.
Как видно на рисунке, с ростом объемов инвестиций в
специфичные активы привлекательность долевого финанси-
рования возрастает, а долгового - падает и наоборот.
Глава 9
Структура капитала и современная теория
опционного ценообразования1
Еще одну любопытную перспективу на проблему
выбора структуры капитала можно получить, обратившись к
современной теории опционного ценообразования. Этот под-
ход позволит нам лучше понять источники возникновения
конфликтов интересов между акционерами и держателями об-
лигаций компании, а также как те или иные финансовые ре-
шения влияют на их благосостояние. Начнем!
Мы узнаем, что обыкновенные
голосующие акции являются обычным
опционом колл на стоимость компании
Все началось в далеком 1973 г., когда Блэк и Шоулз опуб-
ликовали свою знаменитую работу «Оценка опционов и кор-
поративных обязательств»2. Помимо всего прочего в этой ра-
боте они доказывают, что корпоративные обязательства кор-
порации можно рассматривать (а значит и оценивать) как
классические опционы колл. Более того, оказывается, что
процесс принятия решения о погашении части облигаций
корпорации или выкупе ее акций ничем не отличается от
процесса принятия решения об исполнении классических
финансовых опционов. Как такое может быть? Разбираться в
этом будем, используя наиболее простое из всех возможных
представлений проблемы, а читатель, заинтересованный в
получении более точных и математически выверенных дока-
1 Для изучения этой главы читателю потребуются базовые сведения об оп-
ционах и методах их оценки. Читателям, желающим освежить свои воспоми-
нания об этом предмете, предлагаем отправиться к приложению И.
2 См.: Black, F., Scholes, М. (1973) The Pricing of Options and Corporate Lia-
bilities. Journal of Political Economy. Vol. 81, pp. 637-654.
159
160
Структура капитала корпораций
зательств нижеследующих фактов, может найти их в работе
Галаи и Масулиса1.
Рассмотрим какую-то компанию, финансирующую себя на
100% за счет собственного капитала. В настоящий момент
времени менеджмент данной компании принимает решение о
том, чтобы впервые в истории компании привлечь долговое
финансирование под имеющийся инвестиционный проект.
Для упрощения анализа будем предполагать, что компания не
выплачивает дивидендов по своим обыкновенным акциям и
не собирается проводить в обозримом будущем дополнитель-
ных эмиссий акций. Предположим, что менеджмент решает
эмитировать дисконтные облигации, номинальная стоимость
которых равна D. В момент погашения по этим облигациям
компания обязуется выплатить В денежных единиц. Очевид-
но, что если в момент погашения компания не испытывает
недостатка средств, то D = В. Если же в момент погашения у
компании оказывается недостаточно средств для выплаты
платежей по долговой нагрузке, то держатели облигаций об-
ращаются в арбитражный суд, инициируют процедуру бан-
кротства и пытаются получить причитающиеся им платежи за
счет распродажи активов компании.
Агрегированная текущая рыночная стоимость корпорации
равна
V = S+ D,
где S - агрегированная текущая рыночная стоимость обык-
новенных голосующих акций (собственного капитала
компании);
D - номинальная стоимость долговых обязательств корпо-
рации (заемного капитала компании).
Посмотрим теперь, как выглядит данная ситуация с точки
зрения акционеров корпорации. Продавая облигации внеш-
ним инвесторам, акционеры фактически закладывают свою
корпорацию, сохраняя за собой право выкупить ее обратно за
В долларов в день погашения облигаций. Таким образом, ак-
ционеры оказываются владельцами опциона колл на активы
корпорации. Рассмотрим свойства этого опциона. Если в мо-
мент истечения опциона стоимость корпорации оказывается
1 См.: Galai, D., Masulis, R. (1976) The Option Pricing Model and the Risk
Factor of Stock. Journal of Financial Economics. Vol. 4, pp. 53-82.
Глава 9. Структура капитала и современная теория...
161
больше обещанной держателям облигаций выплаты, т.е. если
V> В, то D = В, и наши акционеры исполняют свой опцион
колл, в полном объеме выплачивая платежи по долговой на-
грузке. В этом случае S = V- В. Если же на день истечения оп-
циона стоимость корпорации оказывается ниже обещанной
величины выплат, т.е. V< В, то наши акционеры никогда не
станут исполнять свой опцион и отдадут активы своей компа-
нии (воспользовавшись своей ограниченной ответственнос-
тью) в руки держателей облигаций. В этом случае 5 = 0, так
как для акционеров намного более выгодно отказаться от
компании, где D = V, чем оплатить ее долги. Таким образом,
внутренняя стоимость нашего опциона колл (или, другими
словами, стоимость акционерного капитала компании в мо-
мент истечения опциона) определяется как максимум из двух
величин: нуля и разности между агрегированной стоимостью
корпорации и величиной обещанных выплат по долговым
обязательствам корпорации, т.е.
5 = max {0, V- D}.
Данная зависимость может быть проиллюстрирована при
помощи классического профиля прибылей и убытков длинно-
го опциона колл.
На рис. 8 видно, что, когда у компании есть эмитированные
рискованные дисконтные облигации, ее обыкновенные голосу-
ющие акции можно рассматривать как европейский опцион
колл, выписанный на активы корпорации V, со страйком В
Рис. 8. Профиль прибылей и убытков опциона колл
на активы корпорации с точки зрения ее акционеров
6-2146
162
Структура капитала корпораций
(равным номинальной стоимости облигаций D) и датой истече-
ния, совпадающей с моментом погашения эмиссии облигаций.
А что там с нашими держателями облигаций? Может быть,
у них тоже есть опцион? Для того чтобы убедиться в этом, до-
статочно вспомнить паритет европейских опционов колл и
пут, который гласит, что покупка опциона колл эквивалент-
на приобретению базового актива, левереджированию этой
позиции и приобретению опциона пут для страхования этой
позиции, т.е.:
С= Р + S-
Страйк
(Т+Тг7'
Несколько ранее мы уже сказали о том, что при описании
обязательств корпорации как опционов активы компании V
играют роль базового актива, обещанные выплаты держателям
облигаций В - роль цены исполнения опциона (страйк), а да-
та погашения облигаций - роль даты истечения опциона. Но
так как стоимость корпорации определяется как сумма собст-
венного и заемного капитала (V = 5 +D), а стоимость собст-
венного капитала является аналогом опциона колл, выписан-
ного на активы компании, то отсюда следует:
D = B(\+r)~T- Р.
Или, другими словами, стоимость рискованных долговых
обязательств корпорации равна стоимости безрисковой обли-
гации, имеющей те же параметры, что и наш рискованный
долг, минус цена опциона пут, выписанного на активы ком-
пании. На следующем рисунке (рис. 9) стоимость рискованно-
го долга представлена как функция от стоимости корпорации.
Данному результату можно дать и интуитивную интерпре-
тацию. Очевидно, что рискованное долговое обязательство,
платежи по которому гарантированы кем-то или чем-то, эк-
вивалентно безрисковому долговому обязательству с теми же
параметрами (номиналом, сроком погашения, доходностью и
т.п.). Гарантии по долговому обязательству очень похожи на
страховку - они компенсируют любые падения стоимости
компании, которые происходят в результате нарушения гра-
фика платежей по рискованному долговому обязательству. На
рис. 10 показан профиль возможной стоимости подобной га-
рантии [loan guarantee] G в момент погашения рискованных
долговых обязательств корпорации.
Глава 9. Структура капитала и современная теория...
163
Рис. 9. Профиль прибылей и убытков
рискованной долговой нагрузки корпорации с точки зрения
держателей этой рискованной долговой нагрузки
Рис. 10. Профиль стоимости гарантии в момент погашения
рискованных долговых обязательств корпорации
Если в момент погашения долговой нагрузки стоимость
корпорации оказывается выше суммы платежей, т.е. V> В, то
по гарантии не будут проведены никакие платежи. Если же
стоимость корпорации в момент погашения оказывается ниже
требуемой суммы платежей, т.е. V< В, то продавец гарантии
будет обязан покрыть разницу между величиной обещанных
выплат и текущей стоимостью корпорации V- В. Очевидно,
что кредитная гарантия аналогична европейскому опциону
пут, выписанному на активы корпорации, премия которого
164
Структура капитала корпораций
равна текущей стоимости гарантии G= Р. Если в момент по-
гашения гарантированного рискованного долга выполняется
неравенство У< В, то мы исполняем свой опцион, а если вы-
полняется неравенство V> В, то мы оставляем наш опцион «в
живых». Поэтому уравнение D = 5(1 + r)~T- Р является про-
стой констатацией того факта, что рискованный долг, объе-
диненный с гарантией выполнения платежей по этому долгу,
эквивалентен безрисковому долгу.
Можно пойти еще дальше в представлении корпоративных
обязательств в качестве опционов. Например, предположим,
что по долговой нагрузке корпорации выплачиваются перио-
дические платежи (долговая нагрузка корпорации представле-
на купонными облигациями). В этом случае обыкновенные
голосующие акции можно рассматривать как европейский оп-
цион колл на акцию (ее роль играет стоимость компании), по
которой выплачиваются дивиденды (роль дивидендов играют
периодические купонные платежи по облигациям). Теперь
предположим, что наши купонные облигации могут быть до-
срочно погашены в определенном диапазоне цен. Тогда обык-
новенные голосующие акции компании аналогичны амери-
канскому опциону колл на акцию, по которой выплачивают-
ся дивиденды, где цена страйк изменяется внутри заданного
диапазона цен. Более того, возможность досрочного отзыва
облигации может быть оценена как разность между стоимос-
тью американского и европейского опционов колл, у которых
цена страйк изменяется внутри заданного диапазона цен.
Из приведенных примеров становится ясным, что сущест-
вующая взаимосвязь между корпоративными обязательствами
и опционами может быть использована для оценки самых раз-
личных вариантов структуры капитала корпорации. Ниже
приведен пример подобной оценки.
Пример оценки долговой нагрузки
компании как опциона колл
Не обремененная долговой нагрузкой корпорация стоит
14 млн долл. Она эмитирует дисконтные облигации с номи-
нальной стоимостью, равной 10 млн долл, и сроком погаше-
ния, равным 6 годам. Среднеквадратичное отклонение ежеднев-
но рассчитываемой доходности к сумме активов корпорации
равно 0,2. Безрисковая ставка процента равна 8% годовых.
Глава 9. Структура капитала и современная теория...
165
Воспользуемся уже знакомыми нам обозначениями. Тогда
V— 14; D= 10; z = 0,08; Т= 6; о = 0,2. Единицей измерения
являются миллионы долларов.
Теперь мы можем воспользоваться формулой Блэка-Шоул-
за для расчета стоимости акционерного капитала (опциона
колл на стоимость компании). Заметим, что в нашем случае
формула Блэка-Шоулза для оценки опционов колл на акции,
по которым не выплачиваются дивиденды, принимает в но-
вых обозначениях следующий вид:
S = VNlch) - e-iT DN(d2),
1п(Ю + 0 + 72)г
где di = —-------------— и d2 = d\ - aVT.
oVT
Начнем наши расчеты.
In(^) = In (1,4) = 0,3365.
Далее найдем:
In (у) + iT + у Т 0,3365 + (0,08 х 6) + у (0,2 х 6)
d = —=---------------------------------к-------= 1,91
aVT 0,276”
и
In + rr-a2l 0,3365 + (0,08 x6)-у (0,2x6)
d2 =—Mil----------L =--------------------------= 1;42
a7T 0,276”
Из стандартных таблиц функции кумулятивного распреде-
ления нормально распределенной случайной величины най-
дем:
Mdi) = Ml,91) = 0,9719
и
Md2) = Ml,42) = 0,9222.
Вычислим также выражение степени
,-iT = е-(0,08)(6) = о,6188.
166
Структура капитала корпораций
Подставив все найденные значения в уравнение Блэ-
ка-Шоулза, мы можем определить стоимость акционерного
капитала:
S= 1ЭД) - e~iTDN(d2) = 0,14 х 0,9719 - 0,6188 х 10 х 0,9222 =
= 7,9 млн долл.
Так как совокупная стоимость нашей корпорации равна
14 млн долл., то текущая стоимость долговой нагрузки равна
14 - 7,9 = 6,1 млн долл.
В условиях эффективного рынка корпорация может рас-
считывать продать долговые обязательства номинальной стои-
мостью 10 млн долл, и сроком погашения, равным 6 годам, за
6,1 млн долл.
Еще немного о конфликтах
Держатели обыкновенных акций компании и владельцы
облигаций могут преследовать различные цели, инвестируя
свои средства в компанию, а это различие неминуемо приве-
дет к возникновению агентских конфликтов - ситуации, ког-
да акционеры могут начать экспроприировать благосостояние
держателей облигаций и наоборот.
Конфликт может иметь различные проявления. Например,
у акционеров корпорации всегда будут мотивации по проведе-
нию значительно более рискованных инвестиционных проек-
тов, нежели могли бы позволить себе держатели облигаций.
Подобным же образом большинство акционеров предпочтет
значительно более высокий уровень дивидендных выплат по
сравнению с уровнем, который был бы «нормальным» с точ-
ки зрения держателей облигаций. Современная теория опци-
онного ценообразования представляет новую перспективу на
причины и последствия возникновения конфликтов интере-
сов между держателями облигаций и акций.
Проведение рискованных
инвестиционных проектов
Так как обыкновенные голосующие акции можно рассмат-
ривать как опцион колл на стоимость компании, то при про-
чих равных условиях увеличение дисперсии стоимости компа-
Глава 9. Структура капитала и современная теория...
167
нии приведет к увеличению стоимости обыкновенных голосу-
ющих акций компании (акционерного капитала). Руководст-
вуясь этими соображениями, наши акционеры вполне могут
пойти на проведение рискованного инвестиционного проекта,
обладающего отрицательной чистой приведенной стоимостью.
Ведь проведение подобного инвестиционного проекта в пер-
вую очередь разрушает благосостояние держателей долговых
обязательств корпорации, а текущее благосостояние самих ак-
ционеров максимизируется.
Для иллюстрации подобного поведения акционеров рас-
смотрим следующий простой пример. Предположим, что те-
кущая стоимость активов корпорации равна 100 млн долл.,
номинальная стоимость дисконтных облигаций со сроком по-
гашения, равным 10 годам, - 80 млн долл., а стандартное от-
клонение стоимости компании - 40%.
Собственный и заемный капитал компании были оценены
следующим образом:
стоимость собственного капитала = 75,94 млн долл.;
стоимость заемного капитала = 24,06 млн долл.;
стоимость компании = 100 млн долл.
Теперь предположим, что акционеры имеют возможность
предпринять инвестиционный проект, показатель чистой при-
веденной стоимости которого отрицателен и равен -2 млн
долл. Помимо этого данный инвестиционный проект может
быть отнесен к высокорискованным инвестиционным проек-
там, так как его проведение увеличивает стандартное откло-
нение стоимости компании на 50%. В этом случае стоимость
акционерного капитала может быть рассчитана при помощи
стандартной техники оценки опционов колл:
стоимость базового актива = стоимость компании = 100 -
- 2 = 98;
цена страйк = номинальная стоимость долговых обяза-
тельств корпорации = 80;
время до истечения опциона = время до истечения дис-
контных облигаций = 10 лет;
дисперсия стоимости базового актива = 0,25;
безрисковая ставка процента = 10%.
Имея эти данные, мы можем воспользоваться формулой
Блэка-Шоулза, которая позволит нам определить, как изме-
нится стоимость собственного и заемного капитала корпора-
168
Структура капитала корпораций
ции в результате проведения рискованного инвестиционного
проекта:
стоимость собственного капитала = 77,71 млн долл.;
стоимость заемного капитала = 20,29 млн долл.;
стоимость компании = 98 млн долл.
Очевидно, что в результате проведения подобного инвес-
тиционного проекта благосостояние акционеров корпорации
возрастает, а держателей долговых обязательств падает, как,
впрочем, и агрегированная рыночная стоимость компании.
Глава 10
Эмпирические исследования
структуры капитала корпораций
Ну вот и пришло время перейти к так называемой
практике. К настоящему моменту мы знаем множество раз-
личных моделей оптимальной структуры капитала, но не зна-
ем главного. Мы не знаем, как компании выбирают свою
структуру капитала на практике. Какие факторы оказываются
наиболее значимыми при выборе источников финансирова-
ния, а какими менеджмент компаний вообще пренебрегает?
Какой из рассмотренных моделей в наибольшей степени со-
ответствует поведение менеджеров на практике и в какой
стране? А может быть, большинство менеджеров считают, что
теорема ММ верна (и, что намного более важно, принимают
соответствующие финансовые решения), и мы только зря те-
ряли время, когда искали оптимальную структуру капитала?
Огорчительные новости
Эмпирические исследования структуры капитала - это
зрелище не для слабонервных! Да здесь ничего не поймешь!
Если вам показалось, что для одного и того же предмета у
нас слишком много разных теорий, то в разделе эмпириче-
ских исследований вас ждет новый сюрприз! Чтобы узнать
количество доступных нам различных эмпирических резуль-
татов, достаточно взять и умножить количество имеющихся
у нас теорий на два. Вот так-то! Ведь (как окажется в даль-
нейшем) для каждой теории существуют эмпирические ис-
следования, как подтверждающие, так и опровергающие ее.
О том, как такое может быть, мы поговорим несколько поз-
же, а сейчас рассмотрим наиболее значимые эмпирические
исследования.
Сначала выясним, что могут рассказать эмпирические ис-
следования о взаимосвязи, существующей между левереджем
169
170
Структура капитала корпораций
и экзогенными (внешними) факторами. Результаты наиболее
значимых эмпирических исследований находятся в табл. 12.
Таблица 12
Взаимосвязь между левереджем
и экзогенными факторами
Левередж увеличивается с: Эмпирические исследования
1 2
Ростом асимметричности распределения информации ОТСУТСТВУЮТ ЭМПИРИЧЕСКИЕ СВЕДЕНИЯ
Увеличением прибыльности компании ДА: Лонг и Малитц1 НЕТ: Кестер2, Фрэнд и Хэйзброук3, Фрэнд и Лэнг4, Титман и Вессельс5
Уменьшением степени уникальнос- ти производимой продукции и/или снижением требований по специ- альному обслуживанию продукции ДА: Титман и Вессельс6
Уменьшением возможностей для дальнейшего роста компании ДА: Ким и Соренсен7, Титман и Вессельс8 НЕТ: Кестер9
Ростом государственного регулирования индустрии ДА: Боуэн и компания10, Брэдли и компания11
Ростом свободных потоков денежных средств НЕТ: Чаплински и Нихауз12
1 См Loflg, М, Malitz, I (1985) The Investment-Financing Nexus Some Empirical Evidence Midland
Corporate Finance Journal Vol 3 pp 53-59
2 Cm Kester, C (1986) Capital and Ownershi p Structure A Comparison of United States and Japanese
Manufacturing Corporations Financial Management Vol 15, pp 97-113
3 Cm Friend, I, Hausbrouck J (1988) Determinants of Capital Structure In Chen, A (editor) Research
in Finance Vol 7 New-York JAI Press
4 Cm Friend, I, Lang, L (1988) An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-interest on Cor-
porate Capital Structure Journal of Finance Vol 43, pp 271-281
3 Cm Titman, S, Wessels, R (1988) The Determinants of Capital Structure Choice Journal of Finance
Vol 43, pp 1-19
b См там же
7 См Kim, W, Sorensen, E (1986) Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt in Corporate
Debt Policy Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 21, pp 121-144
8 Cm Titman, S, Wessels. R (1988) The Determinants of Capital Structure Choice Journal of Finance
Vol 43, pp 1 19
9 Cm Kester, C (1986) Capital and Ownershi p Structure A Comparison of United States and Japanese
Manufacturing Corporations Financial Management Vol 15 pp 97-113
10 Cm Bowen, R, Daly, L, Huber, C (1982) Evidence on the Existence and Determinants of Inter-
industry Differences in Leverage Financial Management Vol 11 pp 10-20
11 Cm Bradley, M, Jarrell, G, Kim, EH (1984) On the Existence of an Optimal Capital Structure
Theory and Evidence Journal of Finance Vol 39, pp 857-878
12 Cm Chaplinsky, S, Niehaus, G (1993) Do Inside Ownership and Leverage Share Common
Determinants7 Quarterly Journal of Business and Economics Vol 32, pp 51-65
Глава 10 Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
171
Окончание табл. 12
1 2
Увеличением ликвидационной стоимости ДА: Брэдли и компания1, Лонг и Малитц2, Фрэнд и Хэйзброук3, Фрэнд и Лэнг4, Чаплински и Нихауз5 НЕТ: Ким и Соренсен6, Титман и Вессельс7
Ростом значимости репутации менеджера ЭМПИРИЧЕСКИЕ СВЕДЕНИЯ ОТСУТСТВУЮТ
1 См Bradley, М, Jarrell, G, Kim, Е Н (1984) On the Existence of an Optimal Capital Structure Theory
and Evidence Journal of Finance Vol 39, pp 857-878
2 Cm Long, M, Mahtz, I (1985) The Investment-Financing Nexus Some Empirical Evidence Midland
Corporate Finance Journal Vol 3, pp 53-59
3 Cm Friend, 1, Hausbrouck, J (1988) Determinants of Capital Structure In Chen, A (editor) Research
in Finance Vol 7 New-York JA1 Press
4 Cm Fnend, I, Lang, L (1988) An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-interest on
Corporate Capital Structure Journal of Finance Vol 43, pp 271-281
5 Cm Chaphnsky, S, Niehaus, G (1993) Do Inside Ownership and Leverage Share Common Determi-
nants'’ Quarterly Journal of Business and Economics Vol 32, pp 51-65
6 Cm Kim, W, Sorensen, E (1986) Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt in Corporate
Debt Policy Journal cf Financial and Quantitative Analysis Vol 21, pp 121-144
7 Cm Titman, S, Wessels, R (1988) The Determinants of Capital Structure Choice Journal of Finance
Vol 43, pp 1-19
Налицо редкое единодушие исследователей! После дан-
ных этой таблицы нам уже ничего не страшно, поэтому пе-
рейдем к эмпирическим исследованиям, посвященным вли-
янию, которое оказывают эндогенные факторы на уровень
левереджа компании. Результаты наиболее значимых эмпи-
рических исследований приводятся в следующей таблице
(табл. 13).
Таблица 13
Взаимосвязь между левереджем
и эндогенными факторами
Результат Эмпирические исследования
1 2
Левередж положительно коррелирует со стоимостью корпорации ДА: Лиз и Сиварамакришнан1, Корнетт и Трэвлос2
Левередж положительно коррелирует с вероятностью дефолта ДА: Кастаниас3
1 См Lys, Т, Sivaramakrishnan, К (1988) Earnings Expectations and Capital Restructuring The Case
of Equity-for-Debt Swaps Journal of Accounting Research Vol 26, pp 273-299
2 Cm Cornett, M, Travlos, N (1989) Information Effects Associated with Debt-for-Equity and Equity-
for-Debt Exchange Offers Journal of Finance Vol 44, pp 451-468
3Cm Castanias, R (1983) Bankruptcy Risk and Optimal Capital Structure Journal of Finance Vol 38,
pp 1617-1635
172
Структура капитала корпораций
Окончание табл. 13
1 2
Левередж положительно коррелирует с ростом объемов акций, находя- щихся в собственности менеджмента ДА: Ким и Соренсен1, Аграваль и Манделкер2, Амихуд и компания3 НЕТ: Фрэнд и Хэйзброук4, Фрэнд и Лэнг5
Левередж положительно коррелирует с премией поглощения ОТСУТСТВУЮТ ЭМПИРИЧЕСКИЕ СВЕДЕНИЯ
Левередж негативно коррелирует с вероятностью успешного поглощения ДА: Палепу6
1 См Kim, W, Sorensen, Е (1986) Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt in Corporate
Debt Policy Journal of Financial and Quantitative Analysis Vol 21 pp 121-144
2 Cm Agrawal, A, Mandelker, G (1987) Managerial Incentives and Corporate Investment and Financing
Decisions Journal of Finance Vol 42, pp 823 837
3 Cm Amihud, Y Lev, В, Travlos N (1990) Corporate Control and the Choice of Investment Financing
The Case of Corporate Acquisitions Journal of Finance Vol 45 pp 603-616
4 Cm Fnend, I, Hausbrouck, J (1988) Determinants of Capital Structure Research m Finance Vol 7
New-York JAI Press
5 Cm Fnend, I, Lang, L (1988) An Empirical Test of the Impact of Managerial Self interest on
Corporate Capital Structure Journal of Finance Vol 43, pp 271-281
6 Cm Palepu К (1986) Predicting Takeover Targets A Methodological and Empirical Analysis Journal
of Accounting & Economics Vol 8, pp 3 35
Как видим, картина с эмпирическими исследованиями яв-
ляется зеркальным отражением ситуации, сложившейся с тео-
риями структуры капитала, - она напоминает огромную голо-
воломку, отдельные части которой никак не хотят склады-
ваться друг с другом, а некоторые куски вообще отсутствуют.
Список эмпирических исследований, имеющихся на сего-
дняшний день, можно было бы еще долго продолжать (их уже
накопилось несколько сотен), но это не привело бы к окон-
чательной сборке головоломки. И все потому, что имеющие-
ся на сегодняшний день результаты эмпирических исследова-
ний зачастую противоречат друг другу.
Почему все так бесперспективно? Для ответа на этот во-
прос читателю стоит обратиться ко второй главе этой книги.
Там мы уже говорили о том, что протестировать теорему ММ
напрямую практически невозможно, так как возникают про-
блемы с формулированием гипотезы (иногда еще говорят -
возникают проблемы с эмпирической спецификацией тео-
рии), а также с поиском эконометрического аппарата, необ-
ходимого для ее проверки. То же можно сказать и о неоклас-
сических моделях структуры капитала.
Из всех работ, посвященных эмпирической проверке раз-
личных теорий оптимальной структуры капитала, мы должны
уделить особое внимание двум работам. Первая - это работа
Глава 10 Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
173
Раджана и Зингалеса1 *. Целью названного исследования явля-
лась проверка широко распространенного мнения о том, что
институциональные различия, существующие между страна-
ми, входящими в «большую семерку» (страны G-7), порож-
дают значительные различия в уровнях долговой нагрузки,
которые практикуют корпорации, работающие в этих стра-
нах. По результатам проведенного исследования Раджан и
Зингалес пришли к выводу о том, что на агрегированном
уровне различия в уровнях долговой нагрузки между страна-
ми «большой семерки» оказываются менее значительными,
нежели можно было бы ожидать. Ну а те различия, которые
существуют, не так-то просто объяснить при помощи одних
только институциональных особенностей каждой страны. В
следующей таблице (табл. 4) читатель найдет информацию о
медианных коэффициентах долг/общий капитал, которые
были рассчитаны Раджаном и Зингалесом для всех стран
«большой семерки».
Таблица 14
Медианные коэффициенты долг/общий капитал стран,
входящих в «большую семерку», 1991 г.
Страна Коэффициент долг/общий капитал, %
Балансовый Рыночный
Великобритания 28 19
Германия 38 23
Италия 47 46
Канада 39 35
США 37 28
Франция 48 41
Япония 53 29
Источник Rajan, R, Zingales, L (1995) What Do We Know About Capital Structure9
Some Evidence from International Data Journal of Finance Vol 50, pp 1421-1460
Балансовый коэффициент долг/общий капитал [debt to total
capital] был рассчитан как балансовая стоимость долговой на-
грузки, отнесенная к сумме балансовой стоимости долговой на-
грузки и обыкновенных голосующих акций компании. Рыноч-
ный коэффициент долг/общий капитал рассчитывался так же,
1 См Rajan, R, Zingales, L (1995) What Do We Know About Capital Structure9
Some Evidence from International Data Journal of Finance Vol 50, pp 1421-1460
174
Структура капитала корпораций
только вместо балансовой стоимости обыкновенных голосую-
щих акций компании использовалась их рыночная стоимость.
В своем исследовании Раджан и Зингалес попытались най-
ти факторы, которые коррелируют с долговой нагрузкой ком-
паний, принадлежащих к странам «большой семерки». Было
обнаружено четыре таких фактора: 1) нематериальные активы;
2) коэффициент рыночная стоимость корпорации/балансовая
стоимость корпорации (более известный как коэффициент
Q-Тобина); 3) размер корпорации; 4) прибыльность корпора-
ции. Именно эти четыре фактора оказались определяющими
для уровня долговой нагрузки всех стран, принадлежащих к
«большой семерке». А именно объемы нематериальных акти-
вов положительно коррелируют с левереджем во всех странах
«большой семерки». Коэффициент рыночная стоимость кор-
порации/балансовая стоимость корпорации отрицательно
коррелирует с левереджем во всех странах «большой семер-
ки». Размеры корпорации положительно коррелируют с леве-
реджем во всех странах «большой семерки», за исключением
Германии, где размеры компании отрицательно коррелируют
с левереджем. И наконец, прибыльность компании отрица-
тельно коррелирует с левереджем во всех странах «большой
семерки» за исключением Германии и Франции, где она ока-
залась экономически не значимой.
Однако, несмотря на все эти интересные сведения, в за-
ключение своей работы Раджан и Зингалес пишут: «Более
глубокое исследование эмпирических данных американского
и иностранных рынков показывает, что теоретические осно-
вы наблюдаемых взаимосвязей все еще остаются неясными».
Звучит знакомо!
Вторая работа, требующая нашего пристального внимания, -
это исследование Бута и компании!. Используя статистичес-
кие данные 10 развивающихся стран (Бразилия, Мексика,
Индия, Южная Корея, Иордания, Малайзия, Пакистан, Та-
иланд, Турция и Зимбабве), эти исследователи попытались
выяснить, какие факторы оказывают влияние на выбор струк-
туры капитала в этих странах. Точнее говоря, целью работы
был поиск ответов на следующие три вопроса:
1) Существуют ли значительные различия между решения-
ми об уровне долговой нагрузки в развивающихся и раз-
витых странах?
1 См.: Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2001)
Capital Structures in Developing Countries. Journal of Finance. Vol. 56, pp. 81-130.
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
175
2) Отличаются ли факторы, оказывающие влияние на вы-
бор структуры капитала в развитых странах, от факто-
ров, которые оказывают влияние на выбор структуры ка-
питала на развивающихся рынках?
3) Улучшает ли качество прогнозов традиционных моделей
структуры капитала знание страны, где приходится рабо-
тать корпорации?
Последний вопрос особенно важен, так как различные ин-
ституциональные факторы (среди которых важнейшими явля-
ются ставки налогов и уровень страновых рисков) могут по-
рождать различные оптимальные структуры капитала.
Проведенное исследование дало следующие ответы на по-
ставленные вопросы. Коэффициенты долговой нагрузки ком-
паний, принадлежащих к развивающимся странам, ведут се-
бя так, как если бы на них оказывали влияние те же факто-
ры, которые оказываются значимыми и на развитых рынках.
В то же время существуют систематические различия в том,
как на эти коэффициенты влияют такие страновые факторы,
как темп роста ВНП, уровень инфляции и степень развития
фондового рынка. Информация о национальности компании
оказывается столь же значимой для объяснения ее структуры
капитала, как и знание независимых переменных, в число ко-
торых входят ставки налогов, деловые риски, объем матери-
альных активов, размер компании (измеряемый через объем
продаж), а также величина прибыли на активы и величина
коэффициента отношения рыночной стоимости компании к
балансовой. Помимо всего этого в исследовании были обна-
ружены следующие любопытные факты. Чем более прибыль-
ной являлась компания, тем меньше у нее был коэффициент
долговой нагрузки. Подобные сведения подтверждают теорию
иерархии. Чем больше прибылей, тем больше внутренних
фондов финансирования, тем меньше компания обращается к
внешнему рынку, чтобы обойти проблему асимметричного
распределения информации. Однако этот результат вполне
можно истолковать и в пользу агентской модели Дженсена.
Чем больше у компании прибылей, тем меньше у менеджеров
компании мотивов, чтобы обращаться к внешним источникам
финансирования. В результате проведенного исследования
также выяснилось, что с ростом доли материальных активов
увеличивается долгосрочный коэффициент долговой нагрузки
(рассчитываемый как отношение долгосрочных обязательств
176
Структура капитала корпораций
компании к сумме долгосрочных обязательств и чистой стои-
мости активов) и уменьшается общий коэффициент долговой
нагрузки (рассчитываемый как отношение всех обязательств
компании к сумме долгосрочных обязательств и чистой стои-
мости активов).
В следующей таблице (табл. 15) читатель найдет сравни-
тельную статистику общих коэффициентов долговой нагрузки
корпораций, принадлежащих к десяти развивающимся и семи
развитым рынкам.
Таблица 15
Коэффициенты долговой нагрузки корпораций,
принадлежащих к развивающимся и развитым рынкам
Страна Период времени Общий коэффициент долговой нагрузки,%
1 2 3
Развивающиеся страны
Бразилия 1985-1991 30,3
1985-1987 30,7
Мексика 1984-1990 34,7
1985-1987 35,4
Индия 1980-1990 67,1
1985-1987 66,1
Южная Корея 1980-1990 73,4
1985-1987 72,8
Иордания 1983-1990 47
1985-1987 44,7
Малайзия 1983-1990 41,8
1985-1987 40,9
Пакистан 1980-1987 65,6
1985-1987 65,2
Таиланд 1983-1990 49,4
1985-1987 50,9
Турция 1983-1990 59,1
1985-1987 61,8
Зимбабве 1980-1988 41,5
1985-1987 40,3
Развитые страны
США 1991 58
Япония 1991 69
Германия 1991 73
Франция 1991 71
Глава 10 Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
177
Окончание табл. 15
1 2 3
Италия 1991 70
Великобритания 1991 54
Канада 1991 56
Источник Booth, L, Aivazian, V, Demirguc-Kunt, A, Maksimovic, V (2001) Capital
Structures in Developing Countries Journal of Finance Vol 56, pp 81-130, Rajan, R, Zingales, L
(1995) What Do We Know About Capital Structure9 Some Evidence from International Data
Journal of Finance Vol 50, pp 1421-1460
Как видно по данным таблицы, все развивающиеся страны,
попавшие в выборку (за исключением Южной Кореи), имели
общий коэффициент долговой нагрузки в среднем меньший,
чем развитые страны, входящие в «большую семерку».
Однако, как и предыдущее исследование, данное исследо-
вание заканчивается словами: «...Много еще должно быть сде-
лано как в области эмпирических исследований, так и в обла-
сти построения теоретических моделей оптимальной структуры
капитала». Проще говоря, этим исследователям так и не уда-
лось получить четкую картину факторов, которые влияют на
выбор структуры капитала компаний. Ставки налогов, деловые
риски, объем материальных активов, размер компании (изме-
ряемый через объем продаж), прибыль на активы, коэффици-
ент отношения рыночной стоимости компании к балансовой -
все эти факторы оказывали влияние на структуру капитала
компаний, попавших в выборку, но влияние это было крайне
незначительным. То, что действительно определяло структуры
капитала компаний, осталось «за кадром» исследования.
Что-то мы все говорим о теориях и теоретиках, а следовало
бы обратиться к практике. Вообще-то если говорить честно, то
все рассмотренные выше эмпирические исследования вызыва-
ют чувство разочарования. Мы так и не узнали, как компании
выбирают структуру своего капитала на практике. Может быть,
пришло время разобраться с тем, что думают менеджеры круп-
нейших корпораций в мире относительно проблемы выбора
структуры капитала? Давайте спросим их об этом.
Практики о структуре капитала
Зимой 1989 г. в журнале Financial Management публи-
ковалось эмпирическое исследование Пайнгара и Уилбрихт
178
Структура капитала корпораций
«Что думают менеджеры о теории структуры капитала: обзор» 1.
Цель исследования - понять, как менеджеры крупнейших кор-
пораций используют современные модели выбора структуры
капитала. Для проведения исследования менеджерам крупней-
ших корпораций, входящих в список Fortune 500, рассылают-]
ся специально составленные вопросники. Из компаний, по4
павших в рассыльный список, только 15 имели капитализаций
менее 100 млн долл. Заполненными вернулись 176 вопросник
ков. Посмотрим на результаты, которые принес проведенный
опрос.
Вопросы, включенные в опросник, и ответы менеджеров
корпораций.
1. При поисках финансовых ресурсов под свои инвестиционные
проекты ваша компания:
а) Придерживается теории стационарного соотношения.
Ь) Придерживается теории иерархии.
Полученные результаты:
68,8% респондентов (121 менеджер компаний из 176 опро-
шенных) ответили, что их компании придерживаются теории
иерархии.
2. Проранжируйте следующие источники привлечения долго-
срочных фондов, которым вы отдаете предпочтение при
финансировании новых инвестиционных проектов (по шка-
ле, где 1 - в первую очередь, 6 - в последнюю очередь),
а) Внутренние источники.
Ь) Эмиссия обыкновенных акций.
с) Эмиссия облигаций.
д) Эмиссия конвертируемых облигаций.
е) Эмиссия привилегированных акций.
f) Эмиссия конвертируемых привилегированных акций.
Полученные результаты:
Источники в порядке их предпочтения выстроились следу-
ющим образом.
1. Внутренние источники (прибыль).
2. Эмиссия облигаций.
3. Эмиссия конвертируемых облигаций.
1 См.: Pinegar, М., IMilbricht, L. (1989) What Managers Think of Capital Struc-
ture Theory: A Survey. Financial Management. Vol. 18, pp. 82-91.
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
179
4. Эмиссия обыкновенных акций.
5. Эмиссия привилегированных акций.
6. Эмиссия конвертируемых привилегированных акций.
Более подробное распределение ответов, полученных на
этот вопрос, приведено в табл. 16.
Таблица 16
Распределение ответов, полученных на второй вопрос,
включенный в опросник
Источник финансировании Распределение ответов по шкале, %
1 (в первую очередь) 2 3 4 5 б (в последнюю очередь) Не ран- жирован Среднее
1. Внутренние источники (не- распределенная прибыль) 84,3 7,4 2,5 0,8 2,5 0,8 1,7 5,61
2. Эмиссия об- лигаций 14,9 71,9 5 5 1,7 0,8 0,8 4,88
3. Эмиссия кон- вертируемых об- лигаций 0 2,5 43 31,4 9,9 з,з 9,9 3,02
4. Эмиссия обыкновенных акций 0 9,9 23,1 19 1,7 39,7 6,6 2,42
5. Эмиссия при- вилегированных акций 0 4,1 16,5 15,7 37,2 14 12,4 2,22
6. Эмиссия кон- вертируемых привилегиро- ванных акций 0 2,5, 3,3 15,7 33,1 33,1 12,4 1,72
3. Оцените относительную важность следующих соображе-
ний, которыми руководствуется ваша компания при выборе
финансирования (по шкале, где 1, - неважно, а 5 - важно ):
а) Максимизация цены обращающихся на открытом фондо-
вом рынке ценных бумаг компании.
Ъ) Обеспечение финансовой гибкости.
с) Обеспечение выживания компании в долгосрочном периоде,
d) Обеспечение финансовой независимости компании.
е) Поддержание сравнительных характеристик с другими
корпорациями в отрасли.
180
Структура капитала корпораций
f) Обеспечение высокого рейтинга долговых инструментов.
j) Обеспечение компании предсказуемым источником фи-
нансовых средств.
Полученные результаты:
1. Обеспечение финансовой гибкости (4,55).
2. Обеспечение выживания компании в долгосрочном пе-
риоде (4,55).
3. Обеспечение компании предсказуемым источником фи-
нансовых средств (4,05).
4. Максимизация цены обращающихся на открытом фон-
довом рынке ценных бумаг компании (3,99).
5. Обеспечение финансовой независимости компании1
(3,99).
6. Обеспечение высокого рейтинга долговых инструментов!
(3,56). :
7. Поддержание сравнительных характеристик с другими
корпорациями в отрасли (2,47).
4. Какой процент времени акции вашей компании оценивают-
ся рынком правильно?
а) Более чем 80 % времени.
Ь) Между 50 и 80 % времени.
с) Менее чем 50 % времени.
Ответ:
Почти половина опрошенных менеджеров (47,2 %) посчи-
тали, что акции их компаний оцениваются рынком правиль-
но и справедливо более 80% времени. Однако другая част»
(40,3 %) указала, что их акции рынок оценивает правильна
лишь 50-80% времени. Наконец, меньшинство опрошенных
(11,9 %) сказали, что рынок верно оценивает их акции менее
50 % времени.
5. Оцените относительную значимость следующих факторов,
которые оказывают влияние на ваши решения по финанси-
рованию инвестиционных проектов (по шкале, где 1, - не-
важно, а 5 - важно ):
а) Корпоративная ставка налога.
Ь) Ставки налогов на доходы физических лиц от акций
облигаций.
с) Амортизация и другие налоговые щиты (за исключением
налоговых щитов долговой нагрузки).
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
181
d) Издержки банкротства.
е) Корпоративный контроль.
f) Гарантии, требующиеся для «младших» обязательств.
g) Уровень риска, присущий инвестиционному проекту.
h) Прогнозируемые потоки денежных средств от инвести-
ционного проекта.
i) Нежелание размывать акционерный капитал.
j) Нежелание эмитировать ценные бумаги, которые в те-
кущий момент являются недооцененными рынком.
к) Исправление недооценки уже эмитированных и обраща-
ющихся ценных бумаг.
Полученные результаты:
1 . Прогнозируемые потоки денежных средств от инвести-
ционного проекта (4,41).
2 .Нежелание размывать акционерный капитал (3,94).
3 .Уровень риска, присущий инвестиционному проекту
(3,91).
4 . Гарантии, требующиеся для «младших» обязательств
(3,62).
5 . Нежелание эмитировать ценные бумаги, которые в теку-
щий момент являются недооцененными рынком (3,6).
6 .Корпоративная ставка налога (3,52).
7 .Корпоративный контроль (3,24).
8 .Амортизация и другие налоговые щиты (за исключени-
ем налоговых щитов долговой нагрузки) (3,05).
9 . Исправление недооценки уже эмитированных и обра-
щающихся ценных бумаг (2,66).
10 . Ставки налогов на доходы физических лиц от акций и
облигаций (2,14).
11 .Издержки банкротства (1,58).
Кажется, здесь комментарии излишни. Впрочем, ничего
особенно нового для себя мы не узнали. Нам и так было из-
вестно, что корпорации во всех странах мира предпочитают
использовать для финансирования имеющихся инвестицион-
ных проектов собственные источники финансирования. А но-
вое для нас - это те причины, которые могут подталкивать
корпорацию к подобной иерархии финансирования.
Но не слишком ли устарели данные рассмотренного нами
только что эмпирического исследования? Ведь многие читате-
ли уже и не помнят, как это, когда на дворе 1989 год. Воз-
182
Структура капитала корпораций
можно, что с тех пор вкусы и привычки американских мене-
джеров значительно изменились. Давайте взглянем на более
«свежее» эмпирическое исследование, и не просто «свежее», а
самое последнее. Таким исследованием является работа Грэ-
хэма и Харви, опубликованная в 2001 г.1
Эти два исследователя разослали специально созданные
вопросники финансовым директорам (CFO - chief financial
officer), работающим на компании, входящие в список Fortune
500 (1998 г.), и финансовым директорам, работающим еще на
4400 компаний2. Заполненными вернулись 392 вопросника
(примерно 9% общего количества разосланных вопросников).
Заполненные вопросники были получены от финансовых ди-
ректоров, работающих на самые различные компании. Разме-
ры компаний варьировали от очень небольших (26% компа-
ний, попавших в выборку, имели годовые объемы продаж
меньше 100 млн долл.) и до гигантских (42% компаний, по-
павших в выборку, имели годовые объемы продаж, превыша-
ющие 1 млрд долл.). Отраслевая принадлежность компаний
была более чем различной. Компании, попавшие в выборку,
также значительно разнились по степени кредитоспособности.
Двадцать процентов компаний имели кредитные рейтинги ДА
или АДА, 32% - кредитный рейтинг А и 27% - кредитный
рейтинг ВВВ. Оставшиеся компании (21%) имели кредитный
рейтинг ВВ или ниже (т.е. имели спекулятивные кредитные
рейтинги). Какого-либо существенного разброса в уровнях
долговой нагрузки по выборке не наблюдалось. Примерно
треть компаний, попавших в выборку, имели коэффициент
долговой нагрузки меньше 20%, у другой трети коэффициент
долговой нагрузки находился в промежутке между 20 и 40%,
и, наконец, у оставшихся компаний коэффициент долговой
нагрузки превышал 40%3. Компании, имевшие коэффициен-
ты долговой нагрузки свыше 30%, Грэхэм и Харви отнесли к
высоколевереджированным компаниям.
Главный вывод работы звучит следующим образом: выби-
рая свою структуру капитала, компании на практике предпо-
1 См.: Graham, J., Harvey, С. (2001) The Theory and Practice of Corporate
Finance: Evidence From the Field. Journal of Financial Economics. Vol. 60, pp. 187-243;
Idem. C. (2002) How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure
Decisions? Journal of Applied Corporate Finance. Vol. 15, pp. 8-23.
2 Все директора были членами Financial Executives Institute.
3 Коэффициент долговой нагрузки определялся через коэффициент
долг/активы [debt-to-assets], который рассчитывался по балансовым данным.
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
183
читают пользоваться не какими-то теориями или моделями, а
простыми эвристическими подходами (что-то вроде техники
«на глазок»). Ни о какой минимизации средневзвешенных из-
держек по привлечению капитала речи вообще не идет. Выби-
рая структуру капитала, менеджеры стремятся прежде всего
сохранить «финансовую гибкость». Как правило, это означа-
ет, что менеджер стремится поддерживать определенный кре-
дитный рейтинг своей компании. Выяснилось также, что ме-
неджеры обычно предпочитают не эмитировать обыкновен-
ные голосующие акции. Как правило, это объясняется их
нежеланием «размывать» акционерный капитал и снижать
значение показателя EPS [earnings per share]1. Менеджеры го-
товы эмитировать акции только тогда, когда цена акций их
компании находится на «высоком» уровне.
Проведенное исследование также позволило выяснить, что
размер компании играет определяющую роль в том, насколь-
ко «продвинутые» методы финансового менеджмента исполь-
зует компания: чем крупнее компания, тем более «продвину-
тые» методы она использует. Но давайте более подробно по-
смотрим на некоторые результаты проведенного опроса.
В одном из заданий, включенных в вопросник, финансо-
вых директоров просили высказать свое мнение о 22 факторах,
которые могут оказывать влияние на принятие решения об ис-
пользовании долговой нагрузки (по шкале, где 1, - абсолютно
безразлично, 4 - очень важно). На следующем графике (рис. 11)
читатель найдет факторы и их относительную значимость для
принятия решения об использовании долговой нагрузки.
Как видим, на первое место менеджеры поместили фактор
финансовой гибкости. На втором месте по значимости нахо-
дятся кредитные рейтинги компании. На третьем месте... По-
дождите-ка секунду! Где известные нам по моделям оптималь-
ной структуры капитала факторы, которые должны оказывать
влияние на выбор оптимальной структуры капитала? Эконо-
мия на налогах была поставлена на шестое место (примерно
45% всех менеджеров посчитали налоговые щиты «важным»
или «очень важным» фактором), а издержки банкротства во-
обще съехали на десятое место (примерно 21,4% всех менед-
жеров посчитали этот фактор важным). А ведь модели стаци-
онарного соотношения считаются в академическом мире од-
ними из наиболее практически значимых моделей!
1 Более подробно об этом показателе см. Приложение I.
Факторы, оказывающие воздействие на уровень долговой нагрузки
Процент финансовых директоров (CFO), посчитавших фактор важным или очень важным
Источник. Graham, J., Harvey, С. (2002) How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions? Journal of Applied Corporate
Finance. Vol. 15, pp. 8-23.
Рис. 11. Факторы, влияющие на решение об использовании долговой нагрузки
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
185
Но давайте разберемся с тем, что оказалось у практиков на
первом месте по значимости. Финансовая гибкость. Что это та-
кое? Под поддержанием финансовой гибкости большинство
компаний, попавших в выборку, понимали сохранение какого-
то объема неиспользованной долговой нагрузки. Любопытно от-
метить, что, несмотря на то что многие компании в качестве
объяснения создания такого «резерва» долговой нагрузки при-
водили возможность финансирования будущей экспансии
операций компании или поглощения, в большинстве случаев
этот «резерв» сохранялся компанией даже после проведения
экспансии1. И похоже, такая гибкость соседствует с поддержа-
нием целевого кредитного рейтинга. Особенно важным этот
фактор был признан компаниями, имевшими инвестицион-
ные кредитные рейтинги (более половины компаний из вы-
борки имели такие кредитные рейтинги). Только 21,4% всех
менеджеров отнесли издержки банкротства к важным факто-
рам. Несмотря на это, почти 60% менеджеров поставили фи-
нансовую гибкость и кредитный рейтинг на первое место, а
это позволяет нам сделать вывод о том, что избежание финан-
совых затруднений является одним из важнейших факторов,
влияющих на решение о наращивании долговой нагрузки.
На следующем графике (рис. 12) представлены результаты
опроса финансовых директоров относительно значимости
различных факторов для принятия решения об использовании
иностранной долговой нагрузки.
Более чем любопытным является вопрос о том, поддержи-
вают ли на практике компании целевой коэффициент долг/соб-
ственный капитал [targeted debt/equity ratio]. Другими слова-
ми, считают ли менеджеры, что у их компании есть оптималь-
ная долговая нагрузка, или, говоря еще проще, считают ли
менеджеры модель стационарного соотношения практически
значимой2. Ведь целевой коэффициент долг/собственный ка-
питал означает балансирование между выгодами (налоговые
щиты) и издержками (издержки банкротства) долговой на-
1 См.: Graham, J. (2001) Estimating the Tax Benefits of Debt. Journal of
Applied Corporate Finance. Vol. 14, pp. 42-54.
2 На самом деле целевой коэффициент долг/собственный капитал (слово
целевой употребляется в том смысле, что менеджеры компании просчитали
выгоды и издержки долговой нагрузки и рассчитали оптимальное соотноше-
ние долга и собственного капитала для компании, на которое «нацелили» ком-
панию) может быть следствием не только модели стационарного соотноше-
ния, но и модели агентских издержек.
Создает естественный хедж t - — ---------------------------
для иностранных операций компании
Позволяет приблизить источники
фондов к месту их использования
Выгодное налогообложение
Более низкие процентные ставки
Законодательные требования |j((,((
О 10 20 30 40 50 60 70 80 90
Процент финансовых директоров (CFO), посчитавших фактор важным или очень важным
Источник Graham, J, Harvey, С (2002) How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions9 Journal of Applied Corporate
Finance Vol 15, pp 8-23
Рис. 12. Факторы, влияющие на решение об использовании долговой нагрузки
s Очень четкое соотношение долга
и в® и собственного капитала
g Ё ® Достаточно четкое соотношение долга
g s д 5 и собственного капитала/какой-то
§ s “ s диапазон возможных соотношений
яТс я Гибкое соотношение долга
s S * и собственного капитала
р о Ь
s^3 Отсутствует четкое соотношение
о 4 или диапазон возможных соотношений
Процент финансовых менеджеров, ответивших утвердительно
Источник Graham, J, Harvey, С (2002) How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions9 Journal of Applied Corporate
Finance Vol 15, pp 8-23
Рис. 13. Имеет ли ваша компания целевой коэффициент долг/собственный капитал?
Структура капитала корпораций
Глава 10 Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
187
грузки. На следующем графике (рис. 13) читатель найдет от-
веты, которые дали менеджеры на вопрос о том, имеет ли их
компания целевой коэффициент долг/собственный капитал.
Как видим, 19% менеджеров сказали, что у их компаний нет
целевого коэффициента долг/собственный капитал и даже ка-
кого-либо диапазона, внутри которого они предпочли бы ви-
деть этот коэффициент. Еще 37% менеджеров заявили, что име-
ют гибкий коэффициент долг/собственный капитал. Оставшие-
ся 44% менеджеров ответили, что их компании имеют четкий
или достаточно четкий коэффициент долг/собственный капи-
тал. В результате проведенного исследования было также выяс-
нено, что, чем крупнее компания, тем скорее она придержива-
ется целевого коэффициента долг/собственный капитал (55%
крупных компаний имели четкий целевой коэффициент долго-
вой нагрузки и только 36% небольших компаний имели такой
коэффициент). Оказалось также, что целевой коэффициент
долг/собственный капитал намного чаще встречается у компа-
ний, имеющих инвестиционные кредитные рейтинги (64%),
нежели в компаниях, имеющих спекулятивные кредитные рей-
тинги (41%). Подобные результаты позволяют предположить,
что менеджерам известна такая вещь, как модель стационарно-
го соотношения, и, возможно, половина из них (наиболее
крупные и надежные компании) придерживается этой модели.
Здесь необходимо упомянуть об одной проблеме, которая
всегда будет создавать конфликт между теорией и практикой
структуры капитала. В теоретических моделях часто (если не
всегда) предполагается, что левередж подсчитывается в про-
центах от текущей рыночной стоимости компании. Любой
практик скажет вам, что кредитные рейтинговые агентства и
менеджеры компаний рассчитывают величину левереджа в про-
центах от балансовой стоимости активов компании. Такой под-
ход на практике часто более оправдан. Ведь текущая рыночная
цена обыкновенных голосующих акций компании изменяется
постоянно, а значит, постоянно изменяется и величина долго-
вой нагрузки. Можете себе представить, что означает для ком-
пании придерживаться целевого коэффициента, определенного
через текущую рыночную стоимость компании, если эта теку-
щая рыночная стоимость постоянно изменяется? Это означает,
что менеджеру придется постоянно ребалансировать структуру
капитала своей компании. Возможно, именно поэтому только
16% всех менеджеров отнесли изменение цены обыкновенных
голосующих акций к важным или очень важным факторам, оп-
ределяющим решение об использовании долговой нагрузки.
Факторы, оказывающие воздействие на решение об эмиссии
обыкновенных голосующих акций
«Размывание» показателя EPS
Величина относительной недооценки/переоценки
акций рынком
Недавно произошло повышение цены акций,
и их цена «высока»
Наделение акциями работников через опционы
и бонусные выплаты
Поддержание целевого коэффициента
долг/собственный капитал
«Размывание» пакетов определенных акционеров
Акции являются нашим «наименее рискованным»
источником финансирования
Достаточность текущих прибылей
для финансирования компании
Объем акционерного капитала
у аналогичных компаний
Впечатление, которое произведет эмиссия на
внешних инвесторов (по сравнению с впечат-
лением, которое произведет эмиссия долга)
Недоступность других источников финансирования
Акции являются самым дешевым
источником финансирования
Ставка налога на доходы физических лиц от акций
Процент финансовых директоров (CFO), посчитавших фактор важным или очень важным
Источник. Graham, J., Harvey, С. (2002) How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions? Journal of Applied Corporate
Finance. Vol. 15, pp. 8-23.
Рис. 14. Факторы, влияющие на решение об эмиссии обыкновенных голосующих акций
Структура капитала корпораций
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
189
Теперь будет любопытно взглянуть на факторы, которые
менеджеры посчитали важными для принятия решения об
эмиссии обыкновенных голосующих акций. Список факторов
и их относительную важность для менеджеров читатель найдет
на следующем графике (рис. 14).
Похоже на то, что менеджеров-практиков не интересует,
по какой ставке налога облагаются доходы физических лиц от
акций. Мало кто из практиков также считает, что акции - это
самый дешевый источник финансирования (а между тем при
чтении стандартного учебника по финансовому менеджменту
такое впечатление складывается достаточно часто). Удиви-
тельно, но на первое место практики поставили размывание
показателя EPS\ И это после того, что написано в большин-
стве учебников по финансовому менеджменту!1 А написано
там следующее: размывания акционерного капитала при до-
полнительных эмиссиях не происходит. Видимо, менеджерам
известно то, что неизвестно авторам учебников. Скорее всего,
такая «привязанность» к показателю EPS объясняется тем,
что он является самым популярным показателем, к которому
привязывают размер заработной платы топ-менеджеров. По-
видимому, менеджеры опасаются (и справедливо), что каждая
дополнительная эмиссия обыкновенных голосующих акций
снизит показатель EPS компании, а значит, и размеры их соб-
ственной заработной платы. На втором месте по популярнос-
ти (67% всех менеджеров) находится величина относительной
недооценки/переоценки акций рынком. Этот фактор вообще
не упоминается в учебниках. Хотите знать почему? Потому
что учебники явно или неявно (чаще неявно) предполагают,
что фондовые рынки являются эффективными, а значит, ак-
ции компании по определению не могут быть переоцененны-
ми или недооцененными. Менеджеры думают иначе. Недавно
произошло повышение цены акций, и их цена «высока». Чи-
татель, тебе ничего не напоминает этот фактор? Эмитировать
обыкновенные голосующие акции в моменты, когда они переоце-
нены рынком... Теория иерархии в действии! Но полностью в
этом можно убедиться только тогда, когда мы узнаем, какие
факторы расцениваются менеджерами значимыми для реше-
ния об эмиссии гибридных инструментов, например конвер-
тируемых облигаций.
1 См.: Брейли, Р., Майерс, С. (1997) Принципы корпоративных финансов.
М.: Олимп-Бизнес.
Факторы, оказывающие воздействие на решение об эмиссии
конвертируемых облигаций
Дешевый способ эмитировать «задержанные»
обыкновенные голосующие акции
Обыкновенные голосующие акции
сейчас недооценены
Возможность конвертировать
в случае необходимости
Избежание краткосрочного «разводнения»
акционерного капитала
Привлечение инвесторов, не уверенных
в уровне риска операций компании
Издержки меньше, чем по прямому долгу
Другие компании в отрасли успешно используют
конвертируемые облигации
Защита держателей облигаций от несправедливых
действий менеджеров или акционеров
Процент финансовых директоров (CFO), посчитавших фактор важным или очень важным
Рис. 15. Факторы, влияющие на решение об эмиссии конвертируемых облигаций
Структура капитала корпораций
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
191
Список факторов, влияющих на решение об эмиссии кон-
вертируемых облигаций и их относительную важность для ме-
неджеров, читатель найдет на следующем графике (рис. 15).
Точно! Это теория иерархии. Когда обыкновенные голосу-
ющие акции компании недооценены, менеджеры стремятся
снизить величину недооценки и обращаются к гибридам. Не-
дооценку посчитали важнейшим фактором, оказывающим
воздействие на решение об эмиссии конвертируемых облига-
ций, чуть более половины всех менеджеров, попавших в вы-
борку (50,7%). Почти 60% менеджеров назвали самым важным
фактором, оказывающим влияние на эмиссию конвертируе-
мых облигаций, возможность продать инвесторам «задержан-
ные» обыкновенные голосующие акции. Это также может
быть истолковано в пользу теории иерархии.
Рассмотренные нами выше эмпирические исследования
позволяют составить достаточно четкую картину того, как ме-
неджеры выбирают структуру капитала своих компаний на
развитых рынках. Устойчивость этой картины гарантируется
тем, что за период с 1989 по 2001 г. предпочтения менедже-
ров практически не изменились. А это, между прочим, 12 лет,
в течение которых западные рынки капиталов претерпели
значительные изменения. Картина выглядит следующим обра-
зом. Главное, к чему стремятся все менеджеры, выбирая
структуру капитала своих компаний, - это поддержание фи-
нансовой гибкости. Финансовую гибкость менеджеры определя-
ют через поддержание определенного кредитного рейтинга.
Последнее можно интерпретировать как стремление менедже-
ров всегда иметь какой-то резерв по наращиванию долговой на-
грузки, а значит, и низкую вероятность возникновения финан-
совых затруднений. Наибольшее эмпирическое подтверждение
имеют модель стационарного соотношения и модель иерар-
хии. Другие модели не получили сколько-нибудь значимого
подтверждения в ходе опроса менеджеров1. Что же это за важ-
нейшие факторы, определяющие использование долевого и
долгового финансирования на практике? На первом месте -
нежелание менеджеров размывать показатель EPS. Похоже, что
1 Это необязательно означает, что другие модели оптимальной структуры
капитала не являются практически значимыми. Ведь было бы наивно ожи-
дать, чтобы сами менеджеры сказали, что при определении уровня долговой
нагрузки они уделяют не последнее внимание проблеме свободных потоков
денежных средств. Между тем опрос показал, что чем выше уровень левере-
джированности компании, тем больший удельный вес присваивают менедже-
ры этому фактору, и наоборот. Не правда ли, показательно?
192
Структура капитала корпораций
менеджеры будут готовы закрыть глаза на падение показателя
EPS при дополнительной эмиссии акции только тогда, когда
текущая рыночная цена акций будет значительно переоценена
рынком (естественно, с точки зрения менеджеров). По мне-
нию тех же менеджеров, важнейшими факторами, определяю- i
щими уровень долговой нагрузки, являются: 1) влияние, кото-
рое увеличение долговой нагрузки окажет на текущий кредит-
ный рейтинг компании; 2) объемы потоков прибыли компании
и их относительная стабильность; 3) относительная величина
недооценки обыкновенных голосующих акций компании.
Но хватит про заграницу - пора к родным пенатам.
From Russia With Love
Так, ну ладно, с этими иностранцами мы вроде бы разо-
брались и поняли, что академический мир точно ничего не
знает, а практики предпочитают теориям собственные подхо-
ды (которые иногда напоминают некоторые из теорий). А как
насчет нас? Каким образом российские корпорации на прак-
тике выбирают структуру своего капитала? Если в случае с за-
падными корпорациями мы говорим, что компания выбирает
структуру капитала, то в случае с российскими корпорация-
ми все наоборот - структура капитала выбирает корпорацию.
А точнее, бери, что дают.
Ценные бумаги большинством российских корпораций1 вообще
не используются в качестве инструмента привлечения финанси-
рования. Знаю, сейчас должен появиться человек, который
начнет брызгать слюной, рвать рубаху и остальные предметы
своего туалета и кричать, что у нас давно используются цен-
ные бумаги и тому есть большое количество прецедентов.
«Большое количество» на практике оборачивается следующей
ситуацией. Все российские открытые акционерные общества
можно условно поделить на два типа:
• тип № 1. Корпорации, генерирующие ОГРОМНЫЕ сво-
бодные потоки денежных средств («минералка»), и все,
кто «кормится» рядом;
• тип № 2. Все остальные корпорации.
Тип № 1 в глазах внешнего, не очень хорошо информиро-
ванного наблюдателя действительно может выглядеть как
1 Речь идет об открытых акционерных обществах.
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
193
группа компаний, ставших активными игроками рынка цен-
ных бумаг. Ему уже кажется, как миллионы и миллионы дол-
ларов привлекаются на счета этой компании за счет продажи
акций или облигаций, а затем вкладываются в прибыльные
инвестиционные проекты и прибыль выплачивается в виде ще-
дрых дивидендов. Ничего подобного, т.е., конечно, подобная
корпорация может эмитировать акции и облигации, но только
зачем (если, конечно, нет надобности в том, чтобы размыть
акционерный капитал с целью перераспределения контроля)?
Денег и без того столько, что тратить некуда. Но ведь некото-
рые эмитируют! Да. Тогда почему они это делают? Вот вам
один из вариантов схемы принятия решения об эмиссии.
Xуже эмитировал, а мы (не менее крутые, чем X, может быть,
даже более) все еще без этих штук... Ну как их там? Акции или
еврооблигации... Читателю может показаться, что автор утриру-
ет, очерняет менеджмент российских компаний, а на самом
деле все не так уж и плохо, раз что-то работает (по крайней
мере, работает до первого кризиса). Возможно. Однако выгля-
ните в окно. Это не Париж и не Рим. Это Россия - страна, где
корпорации были созданы таким образом (благословенный
второй вариант приватизации), что теперь фактически функ-
ционируют как частные компании, но формально остаются от-
крытыми акционерными обществами. А российский фондо-
вый рынок пока еще никогда не выполнял своей главной
функции - не был эффективным механизмом финансирова-
ния крупного корпоративного бизнеса и, похоже, в ближай-
шее время он ее не выполнит. Но что-то мы отвлеклись.
Намного более интересной группой являются корпорации,
принадлежащие к типу № 2. Тут и проблем больше, да и по-
требности в финансировании не могут быть удовлетворены
свободными потоками денежных средств, так как таковых за-
частую не наблюдается. Что же происходит с этими компани-
ями? Как они себя финансируют? Посмотрим на результаты
проведенного эмпирического исследования1.
1 См.: Опрос, проведенный в период с 15 ноября 2000 г. по 15 февраля
2001 г. на тему «Роль независимых членов советов директоров в управлении
российскими предприятиями» Ассоциацией менеджеров и Ассоциацией по
защите прав инвесторов при поддержке Center for International Private Enterprise
и при участии United States Agency for International Development. Несмотря на то
что данные этого опроса уже несколько устарели (хотя, с точки зрения авто-
ра, все еще остаются более чем репрезентативными), других (более «свежих»)
исследований автору найти не удалось.
7-2146
194
Структура капитала корпораций
Вопрос предприятиям:
Какие источники инвестиций
преимущественно используются
в вашей компании?
Долевые
инвестиции
Собственные
средства
Долговое
финансирование
% 0 20 40 60 80 100
Примечание. Сумма ответов может превышать 100% вследствие округления либо
возможности нескольких ответов.
Рис. 16. Использование основных
источников финансирования в опрошенных
российских предприятиях
Как видно из данных рис. 16, преобладающим источни-
ком финансирования российских компаний являются собст-
венные средства - этот инструмент используется почти всеми
опрошенными предприятиями. Высокая степень его распро-
странения объясняется в первую очередь ограниченностью
доступа компаний к альтернативным источникам финанси-
рования.
Недостаток использования исключительно собственных
средств заключается в том, что их объем в большинстве слу-
чаев резко ограничен. Данное ограничение осложняется в
российских условиях тем фактом, что в 2000 г. свыше 40%
предприятий (по данным Госкомстата) были убыточными, а
существенная часть остальных компаний имела крайне низкие
показатели прибыли.
Заемные средства регулярно используются более чем поло-
виной предприятий. При этом в условиях неразвитости рос-
сийской финансовой системы, высоких деловых рисков и
низкой эффективности большинства предприятий, которая
не может обеспечивать соразмерную рискам плату за заемные
ресурсы, данный вид финансирования крайне редко исполь-
зуется для обеспечения долгосрочных целей развития бизнеса.
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
195
Заемные средства широко применяются лишь для управления
краткосрочной ликвидностью компаний и для пополнения
оборотных средств.
В России практика привлечения долевых инвестиций все
еще не получила распространения, что объясняется в основ-
ном недоверием со стороны инвесторов, вызванным закрыто-
стью достоверной информации о деятельности предприятий и
низкой степенью защищенности прав внешних инвесторов.
При этом, как свидетельствуют данные опроса (рис. 17), по-
давляющее большинство предприятий заинтересованы в при-
влечении долевых инвестиций.
Вопрос предприятиям:
Заинтересована ли ваша
компания в привлечении
долевых инвестиций?
Нет
Затрудняюсь
ответить
% О
Примечание. Сумма ответов может превышать 100% вследствие округления либо
возможности нескольких ответов.
Рис. 17. Заинтересованность российских компаний
в долевом финансировании
Сопоставление результатов опроса по реальному и желае-
мому использованию долевых инвестиций для развития биз-
неса дает картину, представленную на рис. 18.
Таким образом, две трети российских предприятий заинте-
ресованы в привлечении инвестиций, но не имеют возможно-
сти их привлечь по ряду причин:
• предприятие не является успешным бизнесом и неинте-
ресно инвесторам;
196
Структура капитала корпораций
Реальное
Заинтересо- Как заинтересо-
ванность в
ванность реализуется
привлечение привлечении на практике
Не заинтересованы
и не привлекают
Заинтересованы,
но не могут привлечь
Заинтересованы
и привлекают
Рис. 18. Реальное и желаемое использование
долевого финансирования российскими компаниями
• предприятие является успешным бизнесом, однако ин-
весторы не доверяют его контрольному акционеру и ис-
полнительному руководству;
• предприятие является успешным, и руководство компа-
нии демонстрирует открытость по отношению к инвесто-
рам, однако органы власти (центральные или местные)
ограничивают доступ сторонних инвесторов в данную
отрасль или на данное предприятие.
Слабое развитие фондового рынка в России в данном слу-
чае является не причиной, а следствием - спрос со стороны
потенциальных инвесторов присутствует, однако на низком
уровне остается предложение эмитентов, удовлетворяющих
критериям инвестиционного доверия.
Распределение типов используемых инструментов финанси-
рования по отраслям показано на рис. 19.
При этом заинтересованность в привлечении долевых ин-
вестиций также варьирует по отраслям (рис. 20).
Существенный разброс в данных о привлечении инвести-
ций объясняется в первую очередь отраслевыми особенностя-
ми предприятий.
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпорации
197
Вопрос предприятиям:
Какие источники инвестиций
Ц Собственные средства
ГЯ Долговое финансирование
| | Долевые инвестиции
Примечание. Сумма ответов может превышать 100% вследствие округления либо
возможности нескольких ответов.
Рис. 19. Распределение источников финансирования
российских компаний по отраслям
198
Структура капитала корпораций
Вопрос предприятиям:
Заинтересована ли ваша
П Нет
| | Затрудняюсь ответить
Примечание Сумма ответов может превышать 100% вследствие округления либо
возможности нескольких ответов
Рис. 20. Заинтересованность российских компаний
в долевом финансировании по отраслям
Глава 10 Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
199
Далее приводятся результаты анализа влияния отраслевой
специфики на выбор структуры капитала российскими пред-
приятиями.
Телекоммуникационные компании являются наиболее актив-
ными участниками фондовых рынков по сравнению с компа-
ниями любой другой отрасли, однако доля компаний, сооб-
щивших о реальном привлечении долевых инвестиций на раз-
витие бизнеса, невелика (рис. 21).
Да Средний
уровень
по всем
отраслям
«2%
Нет
Привлекаются ли
долевые
инвестиции?
Заинтересована ли
компания
в привлечении?
Рис. 21. Телекоммуникации
Это объясняется тем, что после первичного массированно-
го размещения акций на открытых рынках в 1995-1996 гг. до-
полнительные эмиссии проводились редко (ситуация начала
исправляться только в новом тысячелетии). Таким образом,
несмотря на то что объемы торгов по акциям предприятий
связи достаточно высоки, эти акции популярны среди инвес-
торов исключительно как спекулятивный инструмент, а день-
ги всего лишь «меняют руки», переходя от одного портфельно-
го инвестора к другому, а не поступают на предприятия, как
это происходит в случае дополнительных эмиссий или продаж
пакетов акций существующими крупными акционерами.
200
Структура капитала корпораций
Следует отметить, что, несмотря на низкую в целом инве-
стиционную активность в отрасли, существуют и единичные,
но масштабные примеры успешного привлечения долевых
инвестиций. Например, компании «МТС» и «Вымпелком»
разместили на мировом рынке ADR на общую сумму около
500 млн долл.1
100 - Нет
Да
67%
Средний
уровень
по всем
отраслям
Нет
33%
% Привлекаются ли Заинтересована ли
долевые компания
инвестиции?
в привлечении?
Рис. 22. Сырьевые ресурсы и нефтехимия
По результатам опроса, компании сырьевых отраслей и осо-
бенно нефтехимии также характеризуются низкой степенью
привлечения долевых инвестиций (рис. 22). Это может объяс-
няться, с одной стороны, их более низким, чем в других отрас-
лях, спросом на подобные инвестиции - у нефтяных компаний
вполне достаточно собственных средств благодаря высоким ми-
ровым ценам на нефтяные и другие сырьевые ресурсы. С дру-
гой стороны, инвесторы, вероятно, по инерции продолжают
предъявлять сдержанный спрос на акции многих сырьевых
компаний, памятуя о недавних случаях грубых нарушений прав
миноритарных инвесторов, имевших место в этой отрасли.
1 По данным Ассоциации по защите прав инвесторов.
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
201
100
75 ” Нет
Привлекаются ли
долевые
инвестиции?
Да
Средний
уровень
по всем
отраслям
Заинтересована ли
компания
в привлечении?
Рис. 23. Потребительские товары (производство и торговля)
Все опрошенные предприятия, занимающиеся производст-
вом потребительских товаров и торговлей ими, сообщили об
активном использовании заемного финансирования (рис. 23).
Сравнительно короткий по времени производственный (тор-
говый) цикл и близость к конечному потребителю-населению
(которое платит за их продукцию «живыми деньгами» и не-
медленно, а не денежными суррогатами и с отсрочкой) пре-
вращают предприятия этой отрасли в надежных заемщиков
краткосрочных и даже среднесрочных ресурсов. В данной от-
расли отмечена и более высокая, чем в среднем, степень ис-
пользования долевых инвестиций. Помимо вышеупомянутых
факторов это может объясняться опережающим качественным
ростом отрасли после кризиса 1998 г., что, с одной стороны,
заставляет предприятия привлекать инвестиции в экспансию
бизнеса, а с другой - создает у инвесторов ощущение более
высокой надежности.
Предприятия электроэнергетики проявляют высокую сте-
пень заинтересованности в привлечении долевых инвестиций
(рис. 24).
Это можно объяснить исключительно высокой капиталоем-
костью отрасли, а следовательно, и высокой потребностью в
202
Структура капитала корпораций
Привлекаются ли
долевые
инвестиции?
Заинтересована ли
компания
в привлечении?
Рис. 24. Энергетика
Да
Средний
уровень
по всем
отраслям
Нет
0%
%
Привлекаются ли
долевые
инвестиции?
Заинтересована ли
компания
в привлечении?
Рис. 25. Металлургия
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
203
долгосрочном финансировании, особенно учитывая ожидае-
мое, по мнению многочисленных отраслевых экспертов, мас-
совое выбытие мощностей из производства.
Наиболее показательная картина складывается в металлур-
гической отрасли (рис. 25). Все опрошенные предприятия от-
расли выразили заинтересованность в долевых инвестициях, а
половина предприятий (в 3,5 раза выше, чем в среднем по
экономике) успешно привлекают новых инвесторов. С одной
стороны, это можно объяснить тем, что у предприятий отрас-
ли есть серьезный стимул привлечения долгосрочных ресур-
сов на капитальные цели:
• высокая капиталоемкость производства (требуются мас-
штабные финансовые вложения);
• долгий по времени производственный цикл (требуются
«длинные» деньги).
С другой стороны, инвесторы считают металлургические
предприятия более привлекательными из-за их сравнительно
благополучных финансово-экономических показателей, до-
стигнутых благодаря:
• успешной и эффективной реструктуризации управления
на ряде крупнейших предприятий отрасли;
• посткризисному росту экспорта металлургической про-
дукции;
• росту внутреннего спроса на продукцию со стороны
нефтегазовой промышленности.
Предприятия машиностроения по рассматриваемым показа-
телям близки средним по российской экономике (рис. 26). Это
связано с большой профильной разнородностью компаний
отрасли и соответственно их большой совокупной аппрокси-
мацией к картине российской экономики в целом.
Очень похоже на то, что российские компании «следуют»
теории иерархии, а вернее говоря, вынуждены следовать1. Вот
вам и практика. Более наглядно и представить нельзя. Поиск
причин происходящего выходит за рамки данной книги и на-
ходится скорее в области корпоративного управления, нежели
1 Необходимо отметить, что под долговой нагрузкой имеются в виду не
облигации или долгосрочные банковские кредиты, а различного рода денеж-
ные суррогаты (векселя и т.п.). Объем российского рынка корпоративных об-
лигаций настолько незначителен, что до недавнего времени облигации одно-
го эмитента занимали почти 25 % всего рынка.
204
Структура капитала корпораций
Привлекаются ли
долевые
инвестиции?
Средний
уровень
по всем
отраслям
Заинтересована ли
компания
в привлечении?
Рис. 26. Машиностроение
в области структуры капитала. Это становится особенно яс-
ным, когда видишь, что термин «структура капитала» на на-
шем рынке используется для обозначения не набора источни-
ков финансирования, которые использует данная компания,
а структуры распределения собственности на данную компа-
нию1. Убедиться в этом нетрудно! Взгляните на ежегодные от-
четы российских компаний.
Где же оптимальная структура капитала?
И все же после просмотра всех эмпирических сведений не
создается более или менее целостной картины происходяще-
го. В научном мире различные группы ученых лоббируют раз-
личные теории оптимальной структуры капитала, а практики
озабочены финансовой гибкостью. Что же происходит? Мо-
жет быть, оптимальной структуры капитала вообще не суще-
ствует? Любопытно будет послушать признанного гуру про-
блемы оптимальной структуры капитала - Стюарта Майерса
1 Для этого понятия есть специальный термин структура собственности
[ownership structure].
Глава 10. Эмпирические исследования структуры капитала корпораций
205
(того самого, что был соавтором наиболее известной инвес-
тиционной модели структуры капитала и дал имя теории ие-
рархии). На протяжении последних 30 лет он находился в не-
прерывных поисках оптимальной структуры капитала1. И к
чему же привели эти поиски? Теперь он считает, что необхо-
димо прекратить поиски оптимальной структуры капитала2. И
вот его доводы. Когда крупная западная промышленная ком-
пания принимает решение о преобразовании в открытое ак-
ционерное общество (инкорпорирование), то она уже на 80%
решила все свои проблемы, связанные со структурой капита-
ла. После этого большинство компаний уже не особенно силь-
но беспокоится о структуре своего капитала. Существует толь-
ко два момента в жизни компании, когда ее должна интересо-
вать структура капитала: момент номер один - когда долговая
нагрузка оказывается слишком высокой, и момент номер два -
когда долговая нагрузка оказывается слишком низкой. Между
«слишком высокой» и «слишком низкой» долговой нагрузкой
полно места. И в этом промежутке не имеет особого значения,
какую структуру капитала практикует данная компания.
Именно поэтому усилия, направленные на выяснение опти-
мальной точки этого промежутка, бессмысленны - у каждой
корпорации она может быть своя или ее может не быть вооб-
ще. Любопытная точка зрения. Может быть, нам удастся ее
развить в следующей главе?
1 См.: Myers, S. (1984) The Search for Optimal Capital Structure. Midland
Corporate Finance Journal. Spring, pp. 6-16. Idem. (1993) Still Searching for
Optimal Capital Structure. Journal of Applied Corporate Finance. Spring, pp. 4-15.
2 Cm.: Different panelists (1998) Vanderbilt University Roundtable on the
Capital Structure Puzzle. Journal of Applied Corporate Finance. Vol. 11, pp. 8-21.
Глава 11
Корпорация как манипулятор
Время разбрасывать камни, и время собирать кам-
ни. Похоже, у нас как раз наступило время сбора камней. На-
чали мы со знакомства с трудами классиков современной те-
ории корпоративных финансов, в которых было убедительно
доказано, что на хорошо функционирующем рынке стоимость
компании не зависит от финансовых решений, которые прини-
мает ее менеджмент. Выглядел этот вывод очень убедительно.
По крайней мере, некоторое время. Потом начались пробле-
мы. Оказалось, что в реальном мире хорошо функционирую-
щих рынков не существует. Зато в реальном мире существуют
рынки с налоговыми и информационными асимметриями,
стэкхолдерами, конкурентами и большим количеством мене-
джеров, пекущихся только о собственном благосостоянии.
Другими словами, реальный мир далек от мира ММ. Более
того, подавляющее большинство менеджеров компаний ведут
себя так, как если бы структура капитала оказывала более чем
значительное влияние на их текущую стоимость.
Приняв все это во внимание, мы решили отправиться на
поиски оптимальной структуры капитала. И что же мы на-
шли? С десяток различных теорий, каждая из которых пред-
лагает собственный рецепт максимизации стоимости компа-
нии при помощи той или иной структуры капитала. Какая из
этих теорий верна? Все! Абсолютно все рассмотренные нами
теории верны, так как являются логическим следствием сво-
их предположений. Другое дело, их практическая значимость.
К сожалению, имеющиеся на сегодняшний день эмпиричес-
кие свидетельства не позволяют нам указать на одну из них и
заявить: это она! Вроде бы и теория стационарного соотноше-
ния выглядит практически значимой, и есть эмпирические
исследования, подтверждающие это. Однако и модели агент-
ских издержек нельзя назвать пустым теоретизированием. А
что уж говорить о теории иерархии! Получается, что все мо-
206
Глава 11. Корпорация как манипулятор
207
дели являются практически значимыми и важными. Но как
такое может быть, если различные теории для одного и того
же сценария выдают диаметрально противоположные реко-
мендации? Скорее всего, это означает, что компании на
практике не придерживаются какой-то одной модели выбора
структуры капитала, а меняют их, как перчатки, в зависимо-
сти от сезона и моды.
Цель данной главы заключается в том, чтобы снабдить чи-
тателя единой перспективой на проблему выбора структуры ка-
питала и показать, что все рассмотренные выше модели явля-
ются отдельными деталями намного более сложного механиз-
ма. Возможно, именно этот механизм наконец-то ответит на
вопрос, как компания выбирает структуру своего капитала.
Но прежде чем перейти к рассмотрению этого механизма,
давайте познакомимся с концепцией манипулирования курса-
ми ценных бумаг компаний на фондовом рынке.
Что говорят джентльмены
о манипулировании
Что такое манипулирование? В самом широком смысле ма-
нипулирование представляет собой искусственное изменение
рыночных курсов ценных бумаг; по сути манипулирование
является попыткой продавать ценные бумаги по ценам выше
или ниже тех, которые установились бы в результате нормаль-
ного взаимодействия спроса и предложения. Оператора или
группу операторов, практикующих подобное поведение, на-
зывают манипуляторами. Классическое же определение мани-
пулирования звучит следующим образом. Манипулирование -
это использование монополистической или монопсонистической
позиции на фьючерсном рынке и/или на кэш рынке базовых ак-
тивов вблизи от даты исполнения фьючерса. Ничего себе опре-
деление! Нельзя ли выражаться пусть и менее четко, но более
понятно? Нет, нельзя, так как абсолютно точное определение
манипулированию дать невозможно. Почему? Ответить на
этот вопрос нам поможет один (теперь уже всеми забытый)
трейдер, который, выступая в далеком 1928 г. на слушаниях
американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (по-
священных расследованию спекуляций на товарном и фондо-
вых рынках), заявил: «Слово «манипуляция»... имеет настоль-
ко широкое толкование, что включает любую операцию на
208
Структура капитала корпораций
рынке хлопка, которая не устраивает джентльмена, употреб-
ляющего по отношению к ней этот термин...». Другими сло-
вами, рынок оказывается манипулирован, когда цены начина-
ют двигаться против тебя. Тоже симпатичное определение. Но
если четкого определения манипулирования не существует в
финансовой литературе, то, может быть, его можно найти в
юридической? Не может же в самом деле Комиссия по цен-
ным бумагам не знать, что такое манипулирование! Федераль-
ный закон «О рынке ценных бумаг» так определяет наказание
за манипулирование (п.2 ст. 51):
Профессиональные участники рынка ценных бумаг не вправе
манипулировать ценами на рынке ценных бумаг и понуждать к
покупке или продаже ценных бумаг путем предоставления умы-
шленно искаженной информации о ценных бумагах, эмитентах
эмиссионных ценных бумаг, ценах на ценные бумаги, включая ин-
формацию, представленную в рекламе.
Совершение указанных действий профессиональными участ-
никами рынка ценных бумаг является основанием для приоста-
новления или аннулирования выданного им разрешения, а также
иных санкций, предусмотренных для членов саморегулируемых
организаций.
Факт манипулирования ценами на рынке ценных бумаг при-
знается в судебном порядке.
Приостановление, аннулирование, признание в судебном
порядке! Согласитесь, все это заставляет отнестись к манипу-
лированию более серьезно! Жаль только, что есть одна про-
блема. Как можно приостанавливать, аннулировать, призна-
вать в судебном порядке, если даже в Законе нет определе-
ния, что же такое манипулирование?. Ну да ладно! С этими
манипуляторами наши органы как-нибудь разберутся (если
не договорятся). А у нас своих дел по горло. В частности,
нам требуется простое и, что намного более важно, операци-
онное определение манипулирования. Поэтому в дальнейшем
мы будем понимать манипулирование как процесс искусствен-
ного изменения рыночных курсов ценных бумаг. Манипулиро-
вание манипулированию рознь, поэтому в 1992 г. Аллен и
Гэл1 предложили следующую классификацию методов мани-
пулирования:
1 См.: Allen, F., Gale, D. (1992) Stock-price Manipulation. Review of Financial
Studies. Vol. 5, pp. 503-529.
Глава 11. Корпорация как манипулятор
209
1) Манипуляция, основанная на действиях [Action-based
manipulation] - это манипуляция, связанная с проведе-
нием действий, которые изменяют реальную или оце-
ночную стоимость активов корпорации.
2) Информационная манипуляция [Information-based manipula-
tion] - это манипуляция, связанная с распространением
инсайдерской информации или ложных слухов, которые
приводят к падению или росту стоимости корпорации.
3) Торговая манипуляция [Trade-based manipulation] - это ма-
нипуляция, связанная с проведением операций по по-
купке или продаже крупных пакетов ценных бумаг кор-
порации. Используя этот метод, манипулятор не изме-
няет стоимость корпорации, так же как и не
распространяет ложную информацию, которая может
повлиять на ее стоимость.
Первые два метода манипулирования, как правило, подпа-
дают под определение обмана, мошенничества, недобросове-
стной сделки и т.п. Отличительной особенностью этих мето-
дов манипулирования является то, что факт их проведения
может быть признан в судебном порядке, а манипулятор (в
том же порядке) может понести наказание. Именно с этими
методами манипулирования может всерьез сражаться законо-
дательство в области рынка ценных бумаг, так как после ма-
нипулирования, проведенного этими методами, остаются до-
кументарные следы, которые необходимы для самого процес-
са судопроизводства.
Значительно более существенные проблемы возникают с
предотвращением последнего метода манипулирования - тор-
говой манипуляции. Как следует из самого названия, под эту
категорию манипулирования подпадают операции, в которых
трейдер пытается повлиять на текущий курс ценной бумаги
покупкой крупных пакетов данной ценной бумаги и дальней-
шей их продажей. При этом он не предпринимает никаких
действий, которые могли бы изменить стоимость компании, и
не распространяет никакой ложной информации, которая
могла бы повлиять на текущую цену, а значит, не нарушает
существующее законодательство. На первый взгляд подобная
операция не может быть прибыльной (в лучшем случае она
будет операцией, обладающей нулевой чистой приведенной
стоимостью). Ведь когда трейдер начинает покупать, то и це-
на покупаемых акций начинает идти вверх. И наоборот, как
210
Структура капитала корпораций
только он решает нажиться и продать недавно приобретенные
акции по возросшей цене, то одна только новость об этом
мгновенно снижает цену до прежнего уровня. Таким образом,/
любая попытка торгового манипулирования ценами акций об-
речена на то, что трейдер будет покупать по высоким ценам,
а продавать по низким1. Вопрос заключается в том, насколь-
ко современные фондовые рынки являются эффективными.
И мы уже знаем ответ на этот вопрос (см. гл. 4). А значит,
при условии, что на практике цены не мгновенно отражают
всю существующую информацию, торговая манипуляция все
же может приносить прибыть.
Конечно, различия между названными методами манипу-
лирования на практике могут быть более чем размыты, но для
целей нашего дальнейшего рассуждения это не имеет никако-
го значения. Самое время перейти к этим целям.
Корпорация и манипулирование
Введем следующее определение манипулятора2. Манипуля-
тор - это крупный оператор фондового рынка, чьи операции ока-
зывают влияние на уровень цен. Для того чтобы провести чет-
кое различие между манипуляторами и информированными
операторами фондового рынка (здесь под «информированны-
ми» понимаются операторы, обладающие инсайдерской ин-
формацией), заметим, что манипулятор может оказывать вли-
яние на уровень цен, даже не обладая какими-либо информа-
ционными преимуществами. Тогда очевидно, что операции
манипулятора могут оказывать влияние на уровень цен только
по двум причинам:
1) величина объемов его заявок на покупку/продажу столь
значительна, что изменяет текущий уровень цен;
2) часть операторов рынка считает манипулятора (по ка-
кой-то причине) информированным оператором.
Для того чтобы получить новую перспективу на деятель-
ность корпорации с точки зрения манипулирования, нам по-
1 См.: Jarrow, R. (1992) Market Manipulation, Bubbles, Comers, and Short
Squeezes. Journal of Financial and Quantitative Analysis.VcA. 27, pp. 311-336.
2 Определение заимствовано из: Jarrow, R. (1992) Market Manipulation,
Bubbles, Comers, and Short Squeezes. Journal of Financial and Quantitative
Analysis.Vol. 27, pp. 311-336.
Глава 11. Корпорация как манипулятор
211
требуются следующие три предположения о характере поведе-
ния собственников и менеджеров корпорации:
1. Корпорация максимизирует благосостояние своих акционе-
ров, которые являются прайс-тэйкерами.
Здесь мы определяем прайс-тэйкера как такого оператора
фондового рынка, чьи операции не оказывают влияния на те-
кущий уровень цен. Другими словами, это предположение эк-
вивалентно предположению о том, что корпорация стремится
максимизировать цену своих акций.
2. Внутри корпорации отсутствуют какие-либо агентские
конфликты между акционерами, которые являются прайс-
тэйкерами, и менеджментом.
Данное предположение будет ослаблено нами несколько
позже.
3. Рассматриваемая корпорация является достаточно круп-
ной для того, чтобы оказывать воздействие на текущие
цены своих обыкновенных голосующих акций и долговых
ценных бумаг.
Это предположение является прямым следствием введен-
ного ранее определения манипулятора.
Сделанные нами предположения естественным образом
могут быть объединены в следующей гипотезе: стремясь мак-
симизировать благосостояние своих акционеров, корпорация ма-
нипулирует рыночной ценой своих обыкновенных голосующих ак-
ций, обращающихся на открытом фондовом рынке.
Для дальнейшего анализа будет полезным четко разделить
понятия номинального [paper wealth] и реального благососто-
яния [real wealth]. Номинальное благосостояние - это благосо-
стояние, измеряемое в текущих рыночных ценах. Реальное
благосостояние определяется в терминах ликвидационной сто-
имости позиции акционера (сумма денежных средств, остав-
шихся на руках у акционера после продажи принадлежащих
ему акций). На таких высоколиквидных фондовых рынках,
как NYSE или NASDA Q, небольшие по объемам заявки на по-
купку и продажу ценных бумаг действительно могут быть ис-
полнены по превалирующей рыночной цене без какого-либо
воздействия на текущий рыночный курс. В этом случае номи-
нальное и реальное благосостояние акционеров составляют
одну и ту же величину.
212
Структура капитала корпораций
Если обыкновенные голосующие акции компании распре-
делены между большим количеством мелких акционеров1 2, то
оптимальной стратегией для корпорации будет максимизация
номинального благосостояния акционеров. В этом случае ак-
ционеры будут полностью удовлетворены, так как они полу-
чат возможность продавать (оценивать) принадлежащие им
акции по максимально возможной цене.
Корпоративное манипулирование,
основанное на действиях
Из первого предположения вытекает, что любую корпора-
цию можно рассматривать как манипулятора, использующего
действия. Другими словами, менеджмент любой корпорации
предпринимает действия, которые изменяют реальную или
оценочную стоимость активов корпорации. Очевидно, что к
таким действиям относятся прежде всего инвестиционные и
финансовые решения корпорации, а также решения о распре-
делении прибыли (дивидендная политика). В случае с инвес-
тиционными действиями все очень просто - компания долж-
на предпринимать все доступные ей инвестиционные проек-
ты, обладающие положительными чистыми приведенными
стоимостями. На эффективном фондовом рынке подобное
поведение компании всегда найдет горячий отклик в сердцах
внешних инвесторов1, а значит, приведет к увеличению но-
минального благосостояния акционеров.
Намного более интересные перспективы на выбор структу-
ры капитала представляет торговое манипулирование. Как мы
помним, ММ показали, что структура капитала не оказывает
никакого влияния на стоимость корпорации на совершенном
рынке капиталов. Однако реальные фондовые рынки все еще
далеки от совершенства. А раз так, то любая корпорация будет
стремиться использовать свою структуру капитала как инстру-
мент манипулирования текущей ценой своих обыкновенных
голосующих акций. В частности, если налоговое законода-
тельство страны предоставляет возможность (используя долго-
вую нагрузку) создавать налоговые щиты, то любая корпора-
1 Понятие мелкий акционер на более или менее эффективном рынке явля-
ется синонимом понятия прайс-тэйкер.
2 Индикатором «теплоты» отклика внешних инвесторов является рост кур-
совой стоимости обыкновенных голосующих акций корпорации.
Глава 11. Корпорация как манипулятор
213
ция поспешит немедленно воспользоваться этим и начнет
увеличивать свою долговую нагрузку. Подобное поведение
приведет к росту номинального благосостояния акционеров
прайс-тэйкеров. В то же время если увеличение долговой на-
грузки на корпорацию сопровождается ростом издержек бан-
кротства, то выгоды манипулирования оказываются ограничен-
ными. Именно так выглядит модель стационарного соотноше-
ния с позиции манипулирования, основанного на действиях.
Очевидно, к этому же методу манипулирования примыкают и
модели корпоративного контроля. Здесь текущий менеджмент
использует структуру капитала как инструмент манипулирова-
ния долей обыкновенных голосующих акций, находящихся в
его собственности. А манипулируя своей долей обыкновенных
голосующих акций, менеджмент манипулирует вероятностью
враждебного поглощения. В случае если манипуляция ме-
неджмента приводит к увеличению доли обыкновенных голо-
сующих акций, находящихся в его собственности, то это
приводит к росту премии поглощения, а значит, и росту но-
минального благосостояния акционеров компании. Но и у та-
кого корпоративного манипулирования есть издержки. Они
заключаются в том, что одновременно с ростом премии сни-
жается вероятность того, что тендерное предложение когда-
либо будет сделано.
Модели стационарного соотношения и модели корпора-
тивного контроля - это лишь два примера из бескрайнего мо-
ря манипулятивных действий, которые доступны корпорации.
Корпоративное манипулирование,
основанное на распространении
информации
Из первого предположения также вытекает, что любая кор-
порация может рассматриваться как манипулятор, использую-
щий информацию. Корпорация обладает монопольным досту-
пом к важнейшему блоку информации - информации о ее ре-
альных, действительных производственных и инвестиционных
решениях. А раз так, то никто не может помешать ей попы-
таться максимизировать номинальное благосостояние акцио-
неров компании с помощью манипулирования информацион-
ными потоками.
214
Структура капитала корпораций
Информационное манипулирование корпорации может
находиться как в рамках закона, так и вне их. Разберемся сна-,
чала с «легальным» информационным манипулированием^
Уже хорошо знакомая нам сигнальная модель Росса является
ярким примером того, о чем идет речь. В условиях отсутствия
агентских конфликтов корпорация может максимизировать
номинальное благосостояние своих акционеров, увеличивая
долговую нагрузку на величину, превышающую D*, где D* -
долговая нагрузка, «смертельная» для неуспешных корпора-
ций. Подобным образом все на рынке мгновенно понимают,
что наша компания относится к успешному типу, популяр-
ность ее акций возрастает, и цены идут вверх как на дрожжах.
Модели стэйкхолдеров, конкурентной стратегии и иерархии
также могут быть просто и быстро объяснены в рамках кон-
цепции информационного манипулирования.
Все бы хорошо, да вот только корпорация может выходить
за рамки этакого благодетеля, который только и озабочен тем,
как бы выдать правдивый сигнал внешним неинформирован-
ным инвесторам. Ведь явно или неявно в сигнальных моделях
предполагается, что для менеджмента созданы надлежащие
мотивации по выдаче правдивых сигналов. А что может быть
на практике, мы все себе отлично представляем, к тому же
недавняя череда скандалов с американскими корпорациями
предоставляет нам еще один отличный пример. Даже в столь
переразвитой стране, как США, очень плохие менеджеры мо-
гут творить столь ужасные дела! Вот что открылось недавно
миру. К сожалению, миру не открылись истинные мотивы
подобного поведения менеджмента. Все спрашивают себя: как
такое может быть? С виду приличные менеджеры, а занима-
ются не больше не меньше как умышленным искажением ин-
формации, содержащейся в финансовой отчетности компа-
нии (естественно, в сторону завышения показателей).
Что могло подвигнуть их к этому? Алчность? Боязнь нане-
сти ущерб своей профессиональной репутации? Может быть.
А может быть, причиной было желание максимизировать но-
минальное благосостояние акционеров своей компании. И ра-
ди этого менеджеры пошли на умышленное распространение
заведомо ложной информации. Вполне возможно, что к это-
му их подтолкнули собственные акционеры. Ведь если менед-
жер стремится максимизировать номинальное благосостояние
своих акционеров всеми возможными средствами, то естест-
венно ожидать, что он предпримет не внушающие доверия
Глава ] 1. Корпорация как манипулятор
215
попытки информационного манипулирования с использова-
нием структуры капитала, в частности, наращивать на корпо-
рацию чрезмерные объемы левереджа или не эмитировать
обыкновенные голосующие акции (если подобный шаг может
раскрыть участникам рынка какую-то полезную информа-
цию). Вариантов - что звезд на небе.
Корпоративное манипулирование,
основанное на торговле
Из первого предположения вытекает также, что корпора-
цию можно рассматривать как манипулятора, продающего и по-
купающего значительные объемы собственных ценных бумаг для
максимизации номинального благосостояния акционеров.
Каждый день тысячи корпораций продают и покупают ги-
гантские пакеты своих обыкновенных голосующих акций, об-
ращающихся на открытом фондовом рынке. Почему они этим
занимаются? Среди практиков и академиков от финансов бы-
тует мнение, что менеджмент корпорации стремится эмити-
ровать обыкновенные голосующие акции в моменты времени,
когда их цена находится на исторически высоком уровне, и
выкупать акции у акционеров, когда их цена находится на ис-
торически низком уровне. Более того, решение об эмиссии
долговых или долевых обязательств принимается корпораци-
ей не на основе каких-либо расчетов, а на основе оценки их
относительного «дефицита» на фондовом рынке. Очевидно,
что на эффективном рынке капиталов подобное поведение
корпорации в лучшем случае потянет на нулевую чистую при-
веденную стоимость. Почему же корпорации все же занима-
ются этим? Концепция манипулирования уже содержит гото-
вый ответ - ведя себя подобным образом, корпорация стре-
мится максимизировать номинальное благосостояние своих
акционеров на неэффективном рынке капиталов.
Итак, если суммировать все вышесказанное, то любая кор-
порация стремится (или должна стремиться) манипулировать
ценами своих обыкновенных голосующих акций на рынке ка-
питалов. В условиях отсутствия агентских конфликтов подоб-
ное манипулирование будет приводить к росту текущей стои-
мости обыкновенных голосующих акций, а значит, и к росту
благосостояния акционеров (при условии, что эти акционеры
являются прайс-тэйкерами). Структура капитала - удобный и
216
Структура капитала корпораций
гибкий инструмент манипулирования ценами обыкновенных
голосующих акций. Менеджмент корпорации не придержива-
ется все время какой-то одной модели оптимальной структу-
ры капитала, а в каждый момент времени выбирает такую мо-
дель, которая приводила бы к максимальному росту цены
обыкновенных голосующих акций. Теперь проблема поиска
оптимальной структуры капитала отпадает сама собой, так
как оказывается, что оптимальной может быть любая структу-
ра капитала (в том числе и все рассмотренные нами модели).
Относительная оптимальность той или иной структуры капи-
тала зависит прежде всего от текущей ситуации, сложившей-
ся на рынке капиталов, и возможностей по манипулированию
ценами, которые она предоставляет корпорации. Если же на
национальном фондовом рынке отсутствуют возможности по
манипулированию курсами ценных бумаг, то структура капи-
тала перестает влиять на стоимость корпорации.
Единственная проблема с описанной выше концепцией
корпорации как манипулятора заключается в том, что на прак-
тике внутри открытых акционерных обществ систематически
возникают агентские конфликты, которые могут искажать
стройную картину манипуляционной деятельности корпора-
ции. Менеджмент может начать (в том числе и используя
структуру капитала) манипулировать ценами акций своей ком-
пании не для того, чтобы максимизировать благосостояние
своих акционеров, а для максимизации собственного благосо-
стояния. В этом случае менеджер по отношению к компании
начинает играть двоякую роль: он, с одной стороны, является
представителем и защитником интересов акционеров компа-
нии, а с другой - выступает в роли внешнего инвестора, кото-
рый стремится при помощи манипулирования «прокатить»
этих акционеров. Поэтому будет более чем интересно рассмот-
реть проблему манипулирования ценами акций корпорации
внешними инвесторами в целом и менеджментом, в частности.
Предотвращение манипулирования
акциями корпорации извне
Из введенного ранее предположения о максимизации кор-
порацией благосостояния своих акционеров автоматически
вытекает, что любая компания должна стремиться минимизиро-
вать манипулирование своими акциями внешними инвесторами.
Глава 11. Корпорация как манипулятор
217
Внешним инвесторам, как и самой корпорации, доступны все
три существующих метода манипулирования. Рассмотрим, ка-
ким образом внешние инвесторы могут использовать каждый
из этих методов для манипулирования ценами обыкновенных
голосующих акций корпорации.
Манипулирование акциями корпорации,
основанное на действиях
Из второго предположения1 вытекает, что корпорация
должна стремиться минимизировать манипулирование своими
акциями, основанное на действиях.
Существует масса методов, с помощью которых внешние
инвесторы могут попытаться манипулировать ценой акций ка-
кой-то корпорации. Например, Вила2 предложил следующий
простой сценарий развития ситуации. В его модели внешний ин-
вестор (например, специалист рынка корпоративного контроля)
приобретает пакет обыкновенных голосующих акций компании
непосредственно перед тем, как на рынке делается тендерное
предложение на ее контрольный пакет. Даже если этот внешний
инвестор в дальнейшем решает отказаться от проведения по-
глощения, то рынок все равно может оказаться манипулиро-
ванным. Произойти это может из-за того, что участники рын-
ка расценят торговую активность нашего внешнего инвестора
как сигнал скорого поглощения корпорации и соответственно
начнут скупать те же акции, что приведет к росту стоимости
последних (иногда росту столь серьезному, что он будет сопо-
ставим с ростом курсовой стоимости акций корпорации-цели
при попытке ее поглощения). Расчет нашего инвестора ясен -
он выкупает пакет обыкновенных голосующих акций, ждет,
когда произойдет рост цены (в результате изменившихся ожида-
ний участников рынка), и продает пакет уже по значительно бо-
лее высокой цене. Что до практической эффективности этой
схемы, то она напрямую зависит от способностей, которыми об-
ладает манипулятор в области мимикрии - создания имиджа
серьезного покупателя, собирающегося поглотить компанию.
1 Гласящего о том, что внутри корпорации отсутствуют агентские кон-
фликты, а значит, единственной целью всех решений менеджмента является
максимизация благосостояния его акционеров.
2 См.: Vila, J. (1989) Simple Games of Market Manipulation. Economic Letters.
Vol. 29, pp. 21-26.
218
Структура капитала корпораций
Багноли и Липман1 разработали модель, родственную мо-
дели Вила. В их модели существует крупный трейдер, кото-
рый объявляет тендерное предложение для манипулирования
ценами акций корпорации-цели (в модели Вилы подобное
объявление отсутствовало). Покупатель-манипулятор пытает-
ся имитировать действия серьезной корпорации-покупателя
при помощи приобретения значительного пакета обыкновен-
ных голосующих акций. Затем манипулятор закрывает свою
позицию: продает приобретенные акции и отменяет сделан-
ное тендерное предложение. Очевидно, что подобная схема
может быть прибыльной только в том случае, если участники
рынка не могут определить наверняка серьезность намерений
инициаторов тендерных предложений. Ведь только в этом слу-
чае цена обыкновенных голосующих акций может расти после
покупки манипулятора.
Как в модели Вила, так и в модели Багноли и Липмана
действия манипулятора приводят к разрушению номинально-
го благосостояния акционеров корпорации-цели, так как по-
следним приходится покупать акции по несправедливо высо-
ким ценам до момента, когда цена акций восстановится на
справедливом уровне. Очевидно, что в этом случае любая
корпорация постарается предотвратить манипулирование сво-
ими акциями. Именно с этой целью в середине 1980-х годов
американские и европейские законодатели ужесточили нор-
мативы по раскрытию информации и усложнили процедуру
поглощения корпорации. Нормативы по раскрытию инфор-
мации - это один из наиболее эффективных и действенных
методов борьбы с манипуляцией, основанной на действиях.
Информационное манипулирование
акциями корпорации
Из второго предположения вытекает также, что корпора-
ция должна стремиться минимизировать информационное ма-
нипулирование своими акциями. Несмотря на то что манипули-
рование при помощи распространения заведомо ложной ин-
формации законодательно запрещено на всех существующих
фондовых рынках, возможности по его проведению у некото-
1 См.: Bagnoli, М., Lipman, В. (1996) Stock Price Manipulation through
Takeover Bids. Rand Journal of Economics. Vol. 27, pp. 124 147.
Глава 11. Корпорация как манипулятор
219
рых операторов все же остаются. Причина этого - «шум»1, ко-
торый в изобилии присутствует на современных фондовых
рынках и в котором операции манипулятора могут затеряться.
Например, уже известный нам Вила приводит следующий
пример информационной манипуляции. Манипулятор корот-
ко продает акции, распространяет ложную информацию, ко-
торая приводит к резкому обвалу цен, и закрывает свою ко-
роткую позицию по значительно более низким ценам. Это
классическая схема манипулятивной операции, известной как
набег медведей [bear raid]. Другой вариант развития ситуации -
когда некоторые участники рынка пытаются манипулировать
акциями компании при помощи продажи или распростране-
ния через средства массовой информации намеренно искажен-
ной информации. Инсайдеры, гуру рынка и журналисты без
труда могут вносить искажения в свои прогнозы, высказыва-
ния и аналитические статьи, которые (при должной «раскрут-
ке») вполне могут сдвинуть уровень цен. Недавние скандалы с
американскими инвестиционными компаниями являются яр-
ким примером подобного информационного манипулирования.
Аналитические службы этих компаний снабжали инвесторов
умышленно завышенными прогнозами прибылей корпораций
и подобным образом понуждали инвесторов приобретать те
или иные акции (акт покупки, естественно, помогала совер-
шать та же компания).
Для предотвращения информационного манипулирования
корпорация может предпринять целый ряд шагов. В частнос-
ти, уже упоминавшееся нами раскрытие информации может
оградить компанию от воздействия различного рода информа-
ционных манипуляторов. Компания должна вовремя и в пол-
ном объеме раскрывать информацию (как благоприятную, так
и неблагоприятную для себя). Чем выше будет уверенность
участников рынка в том, что компания не занимается выда-
чей только одних хороших новостей и придерживанием нега-
тивных, тем сложнее придется манипулятору. В общем что-то
вроде плаката: «Честность - лучшая политика». Более того, гу-
ру рынка и профессиональные журналисты также обнаружат,
что манипулировать настроениями инвестиционной публики
становится все сложнее и сложнее, так как с ростом объема
информации, раскрываемой самой компанией, будут умень-
шаться информационные преимущества этих манипуляторов.
1 Иррациональная торговля, или торговля иррациональными операторами.
220
Структура капитала корпораций
Раскрытие информации - это, конечно, хорошо, но вряд
ли с внешним манипулированием можно бороться только
этим (достаточно грубым) орудием. Есть и другие методы, и
среди них не последнее место занимает структура капитала.
Думаем, не вызовет никакого возражения следующее утверж-
дение: чем медленнее корпорация изменяет структуру своего ка-
питала, тем менее уязвимой она оказывается для различного ро-
да манипуляторов. Возможно, именно этими соображениями
объясняется достаточно осторожное (если не сказать больше)
отношение корпораций к изменению привычной структуры
финансирования вводу новых источников и отказу от старых.
Манипулирование акциями корпорации,
основанное на торговле
Что же еще вытекает из второго предположения? Точно!
Корпорация должна стремиться минимизировать торговое ма-
нипулирование своими акциями. Как уже было сказано выше,
торговая манипуляция является наиболее емкой категорией,
объединяющей все методы манипулирования, не относящие-
ся к информационному и основанному на действиях манипу-
лированию. Наиболее выдающимися представителями подоб-
ных методов манипулирования являются широко известные
продажи - «стирки» [wash sale] и корнеры [comer]. Признак,
который объединяет подобные методы манипулирования, -
это присутствие на рынке крупного трейдера, операции кото-
рого настолько значительны, что оказывают влияние на уро-
вень цен. Бороться с подобным манипулированием также
можно при помощи структуры капитала корпорации (напри-
мер, поддерживая низкий коэффициент долговой нагрузки).
Завершающий аккорд
Разработанная нами концепция манипулирования (как и ее
приложения к проблеме выбора структуры капитала) не пре-
тендует на абсолютную непогрешимость. На практике можно
встретить массу отклонений от любой существующей теории
или концепции. И что же? Каков же смысл столь пристально-
го внимания, которое уделяется манипулированию в этой
книге? Смысл прост - продемонстрировать читателю возмож-
Глава 11. Корпорация как манипулятор
221
ности, которые на сегодняшний день имеются у нас по ин-
терпретации и объединению в одно целое всех кусочков моза-
ики, которая известна под названием «оптимальная структура
капитала». Читатель здесь, конечно, может спросить: а стоит
это тех усилий, которые нам приходится прилагать? Стоит,
так как ни одна известная модель оптимальной структуры ка-
питала не может предоставить нам действительно полную кар-
тину происходящего. А теперь, если у читателя еще остались
силы, он может перевернуть страницу и обратиться к послед-
ней главе этой книги, которая познакомит его с чем-то дей-
ствительно необычным в современной теории оптимальной
структуры капитала.
==^= Глава 12 . -
Поведенческая теория структуры капитала
До настоящего момента мы всегда неявно предпо-
лагали, что операторы рынка капитала являются людьми ра-
циональными, т.е. такими, которые принимают в расчет
только реальную информацию о финансовых, инвестиционных
и дивидендных решениях компании и на основе этой инфор-
мации прогнозируют будущие потоки прибыли компании.
Эти рациональные операторы, предполагали мы, покупают
активы только тогда, когда ожидают, что актив принесет вы-
сокий поток прибыли в будущем, и коротко продают активы,
относительно которых у них складываются прямо противопо-
ложные ожидания1. Если рациональные операторы сталкива-
ются с ситуацией неопределенности, то они немедленно на-
чинают пользоваться аппаратом современной теории вероят-
ности и математической статистики. Другими словами, если
они не могут спрогнозировать значение будущей цены или до-
ходности какого-то актива наверняка, то начинают действо-
вать следующим образом. Просматривают диапазон возмож-
ных значений цены актива в будущем, проставляют каждому
возможному значению цены вероятность, с которой можно
ожидать его реализации (причем так, чтобы сумма вероятнос-
тей была равна единице), перемножают каждое значение на
его вероятность, складывают все такие произведения и получа-
ют ожидаемое значение потока прибыли, который сгенерирует
в будущем актив. При всем этом операторы рынка понимают
ограниченность своих способностей по прогнозированию бу-
дущих значений той или иной величины и соответствующим
образом корректируют свои прогнозы. И наконец, операторы
рынка всегда предпочитают большее благосостояние меньшему,
1 Естественно, что ожидания операторов основываются только на реаль-
ной (как ее еще называют - фундаментальной) информации и являются в
этом смысле рациональными.
222
Глава 12. Поведенческая теория структуры капитала
223
а меньший риск большему. Вот какими операторами, предпо-
лагали мы, наполнен рынок капиталов, на котором компании
приходится выбирать свою структуру капитала.
По справедливости?
Цены - вот что нас интересует. На рациональном рынке
цены всегда рациональны, т.е. все активы на рынке стоят
столько, сколько и должны были бы стоить «по-справедливо-
сти». «По-справедливости» означает, что текущая рыночная
цена актива отражает все факторы, принимавшие участие в
создании этого актива, а также перспективы использования
этого актива в будущем. Гарантом таких «справедливых» цен
выступают рациональные операторы, которых принято назы-
вать арбитражерами. Как только рациональный оператор
рынка видит, что какой-то актив стоит несправедливо доро-
го (дешево), так сразу же он спешит с прибылью для себя
воспользоваться этой ошибкой рынка - немедленно продает
(покупает) этот актив. Подобное поведение известно как ар-
битраж. Представим на секунду, что на рынке много рацио-
нальных арбитражеров. В каждый момент времени тысячи та-
ких арбитражеров прочитывают справедливые (их также на-
зывают истинными или фундаментальными) цены активов и
сравнивают их с текущими ценами. Как только они видят,
что у какого-то актива существует несоответствие между его
истинной и текущей рыночной стоимостью, так сразу же на-
чинают проводить арбитражные операции. Активы, которые
переоценены, активно продаются, а недооцененные активы
активно покупаются. Равновесие устанавливается1, когда те-
кущие рыночные цены приближаются к истинным ценам.
Отсюда следует, что при доминировании на рынке рацио-
нальных операторов его цены всегда будут отражать истинное
положение вещей в экономике, отдельной отрасли или ком-
пании2. Именно в этом неявном предположении были пост-
роены все модели оптимальной структуры капитала, рассмо-
тренные нами выше.
1 Рыночное равновесие можно определить как ситуацию, когда на рынке
нет арбитражных возможностей.
2 В этом случае говорят, что фондовый рынок является эффективным.
Эффективный фондовый рынок - это рынок, цены которого всегда полно-
стью отражают всю доступную информацию.
224
Структура капитала корпораций
А что, если операторы, работающие на реальных рынках
капитала, не так уж рациональны? А что, если поведение ме-
неджеров корпораций также не описывается моделью рацио-
нального поведения? Можешь себе представить, читатель, что
происходит с теоремой ММ на рынке, где цены имеют отда-
ленное отношение к реальности (или вообще не имеют), а
операторы рынка озабочены всем чем угодно, только не про-
ведением арбитражных операций? Нет? Тогда давай поразмы-
шляем вместе.
Плохие новости
Думаем, что читатель согласится с тем, что, прежде чем
начинать размышлять о влиянии, которое оказывает ирраци-
ональность участников рынка на выбор структуры капитала
корпораций, необходимо вспомнить о некоторых свидетельст-
вах этого иррационального поведения. С этим у нас не пред-
видится никаких проблем. Свидетельств иррационального по-
ведения участников рынка более чем достаточно, и вот неко-
торые из них1:
• чрезмерно активная торговля на рынках капитала;
• календарные эффекты (эффект дня недели, эффект ян-
варя, эффект выходного дня);
• аномалия рост/стоимость;
• чрезмерная изменчивость цен активов фондового рынка;
• недавний бум интернет-компаний, когда простая при-
бавка к имени компании окончания .сот приводила к
значительному росту ее капитализации (причем незави-
симо от того, чем на самом деле занималась компания).
Этот список можно было бы продолжать еще очень долго.
О сдвигах и об отклонениях
Что же ответственно за подобное поведение участников рын-
ка? Многое, но здесь мы ограничимся разбором только двух на-
иболее значимых и имеющих прямое отношение к фондовому
1 Читатель, заинтересованный в более подробном обсуждении этой темы,
найдет необходимый материал в книге: Рудык, Н.Б. (2004) Поведенческие
финансы или между страхом и алчностью. М.: Дело.
Глава 12. Поведенческая теория структуры капитала
225
рынку систематических отклонений, которые понадобятся нам
для создания альтернативной модели ценообразования.
• Чрезмерный оптимизм и самоуверенность
Подавляющее большинство людей являются чрезмерными
оптимистами. Более 80% водителей считают, что обладают
способностями по управлению автомобилем выше средних, а
около 90% студентов устанавливают вероятность того, что их
будущая семейная жизнь закончится разводом, равной нулю.
Что это, если не чрезмерный оптимизм? Чрезмерный опти-
мизм неминуемо приводит к тому, что люди начинают зна-
чительно переоценивать вероятность реализации благоприят-
ных исходов и недооценивать вероятность неблагоприятных
исходов, т.е. становятся чрезмерно самоуверенными. Чрез-
мерный оптимизм и самоуверенность приводят к тому, что
человек начинает значительно переоценивать свои способно-
сти по оценке текущего и прогнозированию будущего состо-
яния фондового рынка. Человеку, подверженному чрезмер-
ной самоуверенности, постоянно кажется, что он обладает
специальными способностями, которые позволяют ему найти
«тот самый актив» и определить «тот самый момент», когда
этот актив необходимо покупать или продавать.
• Эвристика репрезентативности
Большинство людей, пытающихся определить вероятность
того, что событие А принадлежит к множеству Б, полностью
сосредотачивают свое внимание только на том, насколько со-
бытие А походит на процесс Б. Подобный подход к оценке ве-
роятностей получил известность как эвристика репрезентатив-
ности. Люди, замещающие стандартные методы оценки веро-
ятности на эвристику репрезентативности, могут совершать не
одну, а целое множество ошибок. Самая очевидная ошибка -
это игнорирование базовых частот. Проиллюстрировать работу
этой ошибки можно на следующем простом примере.
Маше 31 год. Она не замужем. Прямодушна. Занимает актив-
ную жизненную позицию. Маша окончила университет по спе-
циализации философия. В студенческие годы очень интересова-
лась проблемами женской дискриминации и социальной спра-
ведливости. Принимала участие в антивоенных демонстрациях.
А теперь давайте спросим у людей, которые только что оз-
накомились с описанием Маши, какое из следующих двух ут-
верждений верно.
8-2146
226
Структура капитала корпораций
Маша - банковский кассир.
Маша - банковский кассир и активный участник феми-
нистского движения.
Как вы думаете, какое утверждение посчитает большинст-
во людей более вероятным? Конечно, второе. И будут не пра-
вы. Описание Маши звучит как описание феминистки. Оно
репрезентативно для феминистки. Но его схожесть с описани-
ем феминистки совсем не значит, что Маша является ею. Для
начала людям стоило бы вспомнить о такой вещи, как базо-
вая частота, т.е. о том, как часто среди банковских кассиров
попадаются участники феминистского движения. Если на
каждую тысячу кассирш попадается только одна феминистка,
то вряд ли вероятность того, что Маша является феминист-
кой, может быть высокой, как бы ни походило ее описание
под стереотип феминистки. Люди придают слишком большое
значение описанию Маши и недооценивают или полностью
игнорируют значимость базовой частоты.
Другая ошибка, за возникновение которой ответственна
эвристика репрезентативности, - это игнорирование размера
выборки. Пытаясь понять, были ли те или иные данные сге-
нерированы определенной моделью, большинство людей
полностью игнорируют такую важную вероятностную харак-
теристику, как объем этих данных. Люди считают, что как
большие, так маленькие выборки несут одинаковую инфор-
мацию о том, какая модель их сгенерировала. Хотя очевидно,
что, чем больше выборка, тем выше ее информативность.
Вот простой пример. Предположим, что у нас есть «честная»
монетка, т.е. при ее броске с вероятностью 50/50 можно
ожидать выпадения орла или решки. Возьмем двух людей и
зададим им следующие вопросы. Одному скажем, что мы
подкинули монетку 1000 раз, из них 500 раз выпал орел и 500
раз - решка. Не мог бы он теперь сказать, с какой вероятно-
стью монетка, с которой мы имеем дело, является «чест-
ной»? Другому человеку скажем, что размер выборки состав-
ляет всего лишь шесть бросков, из которых три раза выпала
решка и три раза - орел, и спросим у него вероятность того,
что монетка является «честной». Вероятность эти два челове-
ка установят примерно одинаковую! Это называется игнори-
ровать размеры выборки.
Игнорирование размеров выборки означает, что в ситуаци-
ях, когда в начальный момент времени людям ничего не из-
Глава 12. Поведенческая теория структуры капитала
227
вестно о процессе генерирования данных, они на полном се-
рьезе будут пытаться определить его природу на основе всего
лишь нескольких наблюдений. Все это не очень хорошо.
Модель шумовой торговли’
Давайте теперь, учитывая рассмотренные выше сдвиги и
отклонения, посмотрим на то, как на самом деле может быть
устроен процесс ценообразования на реальных рынках капи-
тала. Для этого предположим, что всех операторов рынка мож-
но поделить на два типа: на рациональных операторов и шумо-
вых трейдеров. Спрос на активы со стороны рациональных
операторов изменяется только под воздействием информации,
имеющей реальное значение для процесса ценообразования.
На спрос со стороны шумовых трейдеров оказывает влияние не
только информация реального характера, но и непроверенные
слухи, предположения или действия других операторов рынка.
Естественно, что сами шумовые трейдеры себя таковыми не
считают. Напротив, они уверены в том, что все их действия бо-
лее чем рациональны, а сами они являются рациональными
инвесторами. Отличие шумовых трейдеров от рациональных
операторов легче всего проиллюстрировать на следующих двух
графиках. На первом графике нанесена некоторая информа-
ция так, как она в действительности и должна выглядеть и как
ее наблюдает рациональный оператор рынка (рис. 27).
1 Эта модель основывается на идеях, предложенных в работе: DeLong, В.,
Shleifer, A., Summers, L., Waldmann, R. (1990) Noise Trade Risk in Financial
Markets. Journal of Political Economy. Vol. 98, pp. 703-738.
228
Структура капитала корпораций
На следующем графике (рис. 28) читатель обнаружит ту же
информацию, но с «шумом», т.е. так, как ее видит шумовой
трейдер, который не может точно понять, где реальная ин-
формация, а где шум.
Рис. 28. Реальная информация с шумом
Как же будет устроен процесс ценообразования на рынке,
где наряду с рациональными операторами присутствуют шу-
мовые трейдеры? На рациональном рынке цены всегда пол-
ностью отражают всю доступную информацию. А что будут
отражать цены на иррациональном рынке? Для того чтобы от-
ветить на эти вопросы, достаточно разобраться с тем механиз-
мом, который на рациональном рынке гарантировал эффек-
тивность цен, т.е. отражение ими всей существующей инфор-
мации. Речь идет об арбитраже.
Когда на рынке присутствуют шумовые трейдеры, арбит-
раж становится рискованным. Чем рискованнее арбитраж, тем
меньше проводится на рынке арбитражных операций. Чем
меньше на рынке проводится арбитражных операций, тем
больший промежуток времени занимает процесс отражения
информации в ценах. На некоторых промежутках времени цены
могут вообще перестать отражать какую-либо реальную ин-
формацию. Что же тогда они будут отражать? Прежде чем от-
ветить на этот вопрос, необходимо понять, почему присутствие
на рынке шумовых трейдеров делает арбитраж рискованным.
Основная функция рациональных операторов (арбитраже-
ров) заключается в том, чтобы, как только текущие рыноч-
ные цены какой-то ценной бумаги перестают совпадать с ее
Глава 12. Поведенческая теория структуры капитала
229
истинной стоимостью (например, в результате иррациональ-
ного спроса шумовых трейдеров), исправлять ошибки рынка
и приводить текущие цены к их истинным значениям. Для
«исправления» этих ошибок рынка рациональные операторы
проводят арбитражные операции - покупают недооцененные
активы и коротко продают переоцененные активы. В класси-
ческой теории ценообразования арбитраж является безриско-
вой операцией, т.е. арбитражер уверен, что если сегодня он
покупает какой-то недооцененный актив, то спустя некоторое
время цена этого актива обязательно поднимется к «справед-
ливому» уровню и он получит прибыль. Почему? Потому что
не один он, а множество арбитражеров начинают покупать
этот актив. Те, арбитражеры, что попрофессиональнее, нач-
нут покупать этот актив раньше, другие - позже. Но в игре
примут участие все рациональные операторы (классические
теории ценообразования предполагают, что рациональные
операторы доминируют на рынке), а значит, цены в скором
времени вернутся к своему «справедливому» значению.
В нашей модели арбитраж уже перестает быть безрисковой
операцией. Присутствие на рынке шумовых трейдеров гаран-
тирует, что он будет рискованной операцией. Предположим,
что акции продаются выше приведенной стоимости ожидае-
мых по ним дивидендов, т.е. являются переоцененными; ар-
битражер в этом случае должен коротко продавать их. Однако
на рынке присутствуют шумовые трейдеры, чей иррациональ-
ный оптимизм может привести к тому, что цена переоценен-
ных акций в будущем не будет падать так быстро, как должна
бы. А может быть, она вообще не будет падать. Может быть,
она будет расти. Опасения, связанные с возможностью реали-
зации убытков от подобной арбитражной операции, ограни-
чивают действия арбитражера - он уже не так активно исполь-
зует арбитражные возможности. Арбитраж становится ограни-
ченным. Это в свою очередь приводит к тому, что цена акции
не так быстро (а возможно, и вообще никогда) приводится к
ее истинной стоимости. При этом сейчас мы неявно предпо-
лагали, что арбитражер точно знает истинную стоимость
каждой ценной бумаги. Вряд ли такое возможно на практике.
Но что изменится, если мы предположим, что он не знает ис-
тинной стоимости ценной бумаги наверняка? Ничего, кроме
того, что в этом случае арбитраж становится еще более рис-
кованной операцией (ко всем рискам прибавляется еще один -
риск ошибочного определения фундаментальной стоимости),
а значит, еще более ограниченным.
230
Структура капитала корпораций
Отлично, с ограниченностью арбитража разобрались, те-
перь остается понять, что будут отражать цены, когда арбитраж
ограничен. Ответ почти очевиден - волны оптимизма и песси-
мизма, которые захлестывают рынок. Точнее говоря, волны
оптимизма или пессимизма постоянно накрывают шумовых
трейдеров. Ведь, возможно, реальная информация их и инте-
ресует, да только они не могут понять, где реальность, а где их
фантазии. А раз так, то свои фантазии они делают реальнос-
тью. Спрашивается, а где же арбитражеры? Ведь своими друж-
ными арбитражными операциями они обязаны нивелировать
действие шума. В том и дело, друзья, что они никому ничего
не обязаны. Было бы, конечно, неплохо нажиться на ирраци-
ональности шумовых трейдеров, думает такой арбитражер, но
страшно! Ведь чрезмерная самоуверенность и эвристика репре-
зентативности оказывают одинаковое воздействие на большую
часть шумовых трейдеров. А раз так, то если одному шумовому
трейдеру начинает что-то «казаться», то это что-то может на-
чать «казаться» и остальным шумовым трейдерам. Теперь они
все вместе могут или обваливать рынок или поднимать его до
небес. А раз так, то играть против них становится более чем ри-
скованным. Впрочем... Зачем играть против них? Давайте иг-
рать вместе с ними, а вернее говоря, перед ними. В моменты,
когда шумовые трейдеры оптимистично настроены по поводу
какого-то актива, разумный арбитражер должен создавать как
можно большее количество этого актива и продавать его «шу-
му». Но арбитражеры должны не только тратить ресурсы на по-
строение подобных «казино», но и создавать инвестиционные
банки и брокерские компании, для того чтобы выяснять и на-
правлять спрос шумовых трейдеров на различные активы.
Естественно, что когда арбитражеры начинают вести себя
подобным образом, то сами превращаются в шумовых трей-
деров. Вместо того чтобы диверсифицировать свой портфель,
арбитражер просто заполняет его такими активами, по пово-
ду которых ожидается волна оптимизма со стороны шумовых
трейдеров или по поводу которых он надеется создать волну
оптимизма у шумовых трейдеров. Арбитражер уже не уделяет
внимания реальной информации - он пытается предугадать
поведение шумовых трейдеров. Единственная информация,
которая имеет для него ценность, - это информация о пове-
дении шумовых трейдеров.
После того как мы немного подпитались иррациональнос-
тью, можно вернуться к проблеме выбора структуры капита-
Глава 12. Поведенческая теория структуры капитала
231
ла. Нам не терпится получить ответ на следующий вопрос: как
рациональные менеджеры будут выбирать структуру капитала
своей компании на иррациональном рынке?
Синхронистическая теория
структуры капитала
Из построенной нами модели ценообразования следует,
что рынок иногда находится на волне оптимизма, а иногда -
на волне пессимизма. В одни периоды времени инвесторы
чрезмерно пессимистично настроены относительно перспектив
экономики, отрасли, отдельной компании, а иногда, наобо-
рот, чрезмерно оптимистично. Зная это, каждый рациональ-
ный менеджер поспешит воспользоваться следующим про-
стым правилом выбора оптимальной структуры капитала.
В моменты, когда рынок на волне оптимизма переоценивает ак-
ции компании, необходимо эмитировать как можно большее коли-
чество акций, а когда акции компании недооценены рынком, следу-
ет использовать долговое финансирование, а временно свободные де-
нежные средства направлять на выкуп обыкновенных голосующих
акций компании, обращающихся на открытом фондовом рынке].
Продавать что-то, когда это что-то чрезмерно переоценено
рынком, и покупать что-то, когда это что-то чрезмерно нео-
ценено рынком, называется синхронизацией рынка [market
timing]. Именно поэтому новый подход к выбору структуры
капитала мы будем называть синхронистической теорией
структуры капитала.
Теория проста и более чем практична. Но существуют ли
эмпирические исследования, которые бы ее подтвердили? Су-
ществуют, и в не малом количестве. Первое место среди этих
эмпирических исследований, без сомнения, принадлежит ис-
следованию Бэйкера и Вуглера1 2. Эти два исследователя обна-
1 Можно предложить и более экстремальный вариант правила. В моменты,
когда рынок на волне оптимизма переоценивает акции компании, необходи-
мо эмитировать как можно большее количество акций, а когда акции компа-
нии недооценены рынком, следует использовать долговое финансирование, а
все привлеченные денежные средства направлять на выкуп обыкновенных голо-
сующих акций компании, обращающихся на открытом фондовом рынке.
2 См.: Baker, М., Wurgler, J. (2000) The Equity Share In New Issues and
Aggregate Stock Returns. Journal of Finance. Vol. 55, pp. 2219-2257.
232
Структура капитала корпораций
ружили, что доля эмиссий обыкновенных голосующих акций
в общем объеме эмиссий (который рассчитывался как сумма
всех эмиссий акций и всех эмиссий долговых обязательств)
может использоваться для прогнозирования доходностей аме-
риканского рынка акций за период с 1928 по 1997 г. Что зна-
чит «может использоваться для прогнозирования доходнос-
тей»? Это значит, что высокая доля акций в общих объемах
проведенных эмиссий предсказывала низкую или отрицатель-
ную доходность фондового рынка, и наоборот. Похоже, мене-
джеры знают (пользуясь своей инсайдерской информацией)
или чувствуют, что оптимистической волне скоро придет ко-
нец, и немедленно начинают эмитировать акции, стремясь ус-
петь воспользоваться установившимися несправедливо высоки-
ми ценами. А как можно иначе объяснить, почему компании
систематически (70 лет подряд!) эмитировали акции практи-
чески на пике цен, незадолго перед их падением? Получает-
ся, что, чем более активно начинают эмитировать компании
обыкновенные голосующие акции, тем выше вероятность то-
го, что в скором времени доходность рынка акций упадет.
Возможно, в этом падении виноваты менеджеры компаний.
Ведь своими действиями они создают значительный скачок в
предложении обыкновенных голосующих акций на рынке,
спрос (даже таких оптимистов, как шумовые трейдеры) на-
сыщается, и цены начинают падать. А возможно (этот вари-
ант нам знаком из теории иерархии) шумовые трейдеры так-
же хорошо знакомы с идеей синхронизации рынка. Видя, что
доля эмиссий акций в общем объеме эмиссионного рынка
резко возросла, они рассматривают это как сигнал того, что
рынок чрезмерно «перегрет». Сами менеджеры или внешние
инвесторы ответственны за то, что цены падают, но факт ос-
тается фактом - увеличение доли обыкновенных голосующих
акций в общем объеме эмиссий может быть использовано для
прогноза будущего состояния рынка.
Давайте теперь более подробно рассмотрим некоторые ре-
зультаты исследования Бэйкера и Вуглера. Для начала они по-
делили все 70 лет, попавшие в их выборку, на квартили (т.е.
четверти), используя в качестве признака классификации до-
лю эмиссий акций в общем объеме эмиссий за год. В первый
квартиль попали годы, в которые были зафиксированы самые
низкие доли акций в общем объеме эмиссий, проведенных за
год, а в четвертый квартиль - самые высокие доли. Потом Бэй-
кер и Вуглер собрали информацию о средней годовой доходно-
Глава 12. Поведенческая теория структуры капитала
233
сти рынка, которая наблюдалась в следующем году по четырем
квартилям. То, что получилось у Бэйкера и Вуглера, находится
на следующем графике (рис. 29) (залитые и прозрачные столб-
цы -это индекс CRSP1, рассчитанный разными методами).
-15% J-----------------------------------------------
Квартиль доли эмиссии акций
Источник Baker, М., Wurgler, J. (2000) The Equity Share In New Issues and Aggre-
gate Stock Returns. Journal of Finance Vol 55, pp 2219-2257.
Рис. 29. Средняя годовая доходность акций по прошлогодней доли
эмиссий акций в общем объеме эмиссионного рынка, 1928-1997 гг.
Картина ясна. Чем выше доля эмиссий акций в этом году -
тем ниже годовая доходность, которую дает рынок в следующем
году, и наоборот. Причем это происходит систематически.
Подобные эмпирические данные полностью подтверждают
синхронистическую теорию структуры капитала и модель шу-
мовой торговли, разработанную нами выше. Менеджеры - это
и есть те самые арбитражеры, стремящиеся обобрать шумовых
трейдеров. И нашем случае они используют для этого струк-
туру капитала своей компании.
В 2002 г. Бэйкер и Вуглер проводят еще одно эмпирическое
исследование, посвященное вопросу синхронизации рынка
акций менеджерами американских компаний2. Его результаты
1 Center for Research on Security Prices (CRSP).
2 Cm.: Baker, M., IVurgler, J. (2002) Market Timing and Capital Structure.
Journal of Finance. Vol. 57, pp. 1-32.
234
Структура капитала корпораций
нельзя назвать разочаровывающими. Используя коэффициент
отношения рыночной стоимости компании к ее балансовой
стоимости [market-to-book ratio] в качестве показателя доступ-
ных менеджерам возможностей по синхронизации рынка, они
обнаруживают следующие интересные результаты. Оказывает-
ся, что низколевереджированные компании - это компании,
которые привлекают финансирование в моменты времени,
когда их рыночная стоимость высока. Ну а высоколевереджи-
рованные компании - это компании, которые привлекают
финансирование, когда их рыночная стоимость низка. Все
точно! Компании, которые по каким-то причинам не могут
позволить себе ждать (например, из-за производственного
цикла), когда шумовые трейдеры переоценят их акции, ак-
тивно используют долговой капитал и с течением времени
становятся более левереджированными по сравнению с ком-
паниями, которым везет больше.
Структура капитала теперь становится не чем иным, как
результатом прошлых попыток менеджмента компании синхро-
низировать рынок акций. Оптимальной структуры капитала те-
перь не существует1. Структура капитала компании изменяет-
ся во времени так скоро, как скоро изменяется текущая ры-
ночная стоимость компании. Если стоимость компании
возрастает, то компания начинает наращивать долевой капи-
тал. Если стоимость компании падает, то она обращается к
долговому капиталу.
Помимо исследования Бэйкера и Вуглера существует еще
целый ряд исследований, где было обнаружено, что коэффи-
циент отношения балансовой стоимости компании к ее ры-
ночной стоимости [book-to-market ratio] достаточно хорошо
предсказывает решения об эмиссии обыкновенных голосую-
щих акций, причем не только на американском рынке2.
1 В том смысле, что не существует какого-то фиксированного соотноше-
ния долевого и долгового капитала.
2 См.: Korajczyk, R., Lucas, D., McDonald, R. (1991) The Effects of Informa-
tion Releases on the Pricing and Timing of Equity Issues. Review of Financial Stu-
dies. Vol. 4, pp. 685-708; Jung, K., Kim, Y, Stulz, R. (1996) Timing, Investment
Opportunities, Managerial Discretion and the Security Issue Decision. Journal of Fi-
nancial Economics. Vol. 42, pp. 159-185; Loughran, T., Ritter, J., Rydqvist, К (1994)
Initial Public Offerings: International Insights. Pacific Basin Finance Journal. Vol. 2,
pp. 165-199; Pagano, M., Panetta, F, Zingales, L. (1998) Why Do Companies Go
Public? An Empirical Analysis. Journal of Finance. Vol. 53, pp. 27-64; Denis, D.,
Sarin, A. (2001) Is the Market Surprised by Poor Earnings Realizations Following
Seasoned Equity Offerings? Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 36,
pp. 169-193.
Глава 12. Поведенческая теория структуры капитала
235
А теперь давайте вспомним, что отвечали менеджеры на
вопрос о том, какой фактор они считают значимым для при-
нятия решения об использовании обыкновенных голосующих
акций. В уже подробно рассмотренном нами в одной из пре-
дыдущих глав эмпирическом исследовании Грэхэма и Харви
67% менеджеров сказали, что одним из важнейших факторов
является величина, на которую переоценены или недооценены ак-
ции их компании. Кто теперь сможет сказать, что синхронис-
тическая теория выбора структуры капитала не имеет практи-
ческой значимости?
Насколько хорошо работает эта теория, демонстрирует да-
же российский фондовый рынок. Как только в середине
2003-го года начался резкий рост индекса РТС, так сразу же
на рынке появились слухи о том, что многие российские ком-
пании планируют проведение вторичных эмиссий обыкновен-
ных голосующих акций, а финансовая пресса заговорила о
скором оживлении рынка IPO (рынка первичных эмиссий).
При этом каких-либо существенных реальных экономических
предпосылок к такому росту не было (если не считать падение
курса доллара, который имеет достаточно отдаленное отноше-
ние к нашей экономике).
Похоже, теперь мы знаем, как на самом деле менеджеры
принимают решение о выборе структуры капитала.
Структура капитала
как информационный каскад
Надо сказать, что синхронистическая теория структуры ка-
питала - это не единственная возможность построить новую
теорию структуры капитала на основе концепции манипули-
рования и иррациональности части инвесторов. Другой такой
возможностью является теория информационных каскадов,
которая была разработана Бикхчандани, Хиршляйфером и
Уэлчем в 1992 г.1 Суть этой теории проще всего проиллюстри-
ровать на следующем примере. В 1995 г. два гуру менеджмен-
та Майкл Трэйси и Фред Вирсэма приобрели 50 тыс. копий
1 См.: Bikhchandani, S., Hirshleifer, D., Welch, I. (1992) A Theory of Fads,
Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational Cascades. Journal of Po-
litical Economy. Vol. 100, pp. 992-1026; Idem. (1998) Learning from the Behavior
of Others: Conformity, Fads and Informational Cascades. Journal of Economic
Perspectives. Vol. 12, pp. 151-170.
236
Структура капитала корпораций
собственной книги «Дисциплина лидеров рынка» из магазинов
по всей стране. Естественно, что оба гуру не стремились афи-
шировать свое приобретение. Но самое забавное, что магази-
ны, в которых закупались книги, оказались магазинами^ со-
ставляющими рейтинг бестселлеров газеты «Нью-Йорк
тайме». Забавное совпадение! Естественно, что книга сразу же
взлетела на верхушку рейтинга этой газеты. Дальше - больше.
Несмотря на более чем прохладные рецензии, появившиеся
вскоре на книгу, она продолжала оставаться в списке бест-
селлеров достаточно продолжительный период времени и
принесла хорошие прибыли своим авторам. Похоже, список
бестселлеров помог книге значительно больше, чем навредили
рецензии. Почему?
Уже достаточно давно имеются эмпирические данные, ука-
зывающие на то, что люди, вынужденные принимать решение
в ситуации неопределенности, занимаются следующим. Они
смотрят на действия других людей и стремятся имитировать
их. Так было, например, в случае с инвестиционным проек-
том перестройки площади Нью-Йорк тайме. Инвесторы нача-
ли подключаться к финансированию проекта только после то-
го, как крупные вложения в этот инвестиционный проект
сделала компания Disney. Или вот еще один пример. Многие
люди оценивают качество ресторана по количеству пустых
мест, которые можно увидеть через его окно. Мало свободных
мест -хороший ресторан, много - плохой. И что делают мене-
джеры ресторанов, знающие об этом? Они начинают предла-
гать посетителям прежде всего такие места, которые видны с
улицы, и только потом переходят к заполнению оставшейся
части зала. Если же вы начинающий артист, то вам не поме-
шают хлопальщики - люди, которые профессионально зани-
маются созданием бурных оваций (или, наоборот, захлопыва-
ют). В зале хлопальщиков, как правило, не более десятка, но
они могут обеспечить иллюзию бурного восторга от выступле-
ния у всего зала. И знаете что? Остальной зал вскоре может
присоединиться к овации. Подобное поведение людей являет-
ся следствием имитационного поведения. Эти привычки лю-
дей уже давно известны. Макиавелли в своем «Государе» пи-
сал: «Человек почти всегда следует колеей, проложенной дру-
гими людьми..,» Известный философ Эрик Хоффер
утверждал: «Когда люди свободны в своем выборе, они пред-
почитают имитировать действия друг друга... Общество, пре-
доставляющее неограниченную свободу индивидууму, чаще
Глава 12. Поведенческая теория структуры капитала
237
всего превращается в общество безликих, абсолютно одина-
ковых людей». Имитационные действия людей зачастую назы-
вают стадным поведением [herd behavior]. Какова же причина
стадного, имитационного поведения большинства людей?
Наиболее очевидная причина стремления имитировать дей-
ствия друг друга заключается в том, что люди зачастую стал-
киваются на практике с одними и теми же проблемами. Это
означает, что они оказываются одинаково информированны-
ми, поставленными перед одними и теми же возможными
альтернативами и возможными последствиями своего выбора.
В результате они делают одинаковый выбор. Хотя, и это есте-
ственно, различие во вкусах может приводить к различным
действиям даже при условии одинаковой информированности
индивидуумов.
Другая причина стадного поведения может заключаться в
том, что люди, поставленные перед какой-то задачей, прини-
мают решение о том, чтобы «сэкономить» на ее решении. Са-
мостоятельно решать задачу - это сложно и долго, а можно еще
понести значительные издержки. Зачем? Ведь есть альтернати-
ва. Нужно войти в переговоры с другими людьми или просто
понаблюдать за их действиями в аналогичных ситуациях. Лю-
бопытно, что эта вторая причина возникновения стадного по-
ведения работает независимо от того, одинаково или неоди-
наково индивидуумы информированы относительно задачи.
Итак, человек начинает наблюдать действия других людей в
аналогичных ситуациях, и с тем, как идет время, множится
количество наблюдений и появляется то, что Бикхчандани,
Хиршляйфер и Уэлч называли информационным каскадом.
Информационный каскад - это ситуация, когда индивидуум
наблюдает действия большого количества других людей и ви-
дит, что все эти люди сделали одинаковый выбор. После это-
го он предпринимает действие, которое в точности имитирует
решения его предшественников. Проблема заключается в том,
что он будет готов принять решение, аналогичное решениям
его предшественников, даже несмотря на то, что доступная ему
частная информация рекомендует воздержаться от этого1.
Теория каскадов имеет приложения в самых различных об-
ластях знаний. Взять хотя бы медицину. Большинство врачей
просто физически не в состоянии уследить за всеми научны-
1 Более подробно о теории информационных каскадов см.: Рудык, Н.Б.
(2004) Поведенческие финансы или между страхом и алчностью. М.: Дело.
238
Структура капитала корпораций
ми исследованиями в своей специализации. А раз так, то те-
ория каскадов предсказывает, что большинство врачей будут
стремиться имитировать поведение себе подобных, т.е. и сре-
ди врачей начнут возникать моды и увлечения на те или иные
методы лечения, оборудование и препараты. И эти моды мо-
гут оказаться не такими уж и безобидными, как показывают
проведенные эмпирические исследования. Наиболее же яр-
ким примером такой моды является популярная в XIX в.
практика кровопускания. К сожалению, медицина не единст-
венная область, где находит применение теория информаци-
онных каскадов. Политика, маркетинг, преступность, право -
вот лишь некоторые области, подверженные информацион-
ным каскадам. Ну и, конечно, финансы. Здесь идея инфор-
мационных каскадов может быть применена для объяснения
выбора структуры капитала компаниями. Что позволило нам
раньше, при обсуждении синхронистической теории структу-
ры капитала, утверждать, что менеджеры являются на 100%
рациональными операторами рынка? Ведь стоит только пред-
положить, что ничто человеческое менеджерам не чуждо, и
мы мгновенно получаем следующую гипотезу.
Выбирая структуру капитала своей компании, менеджеры
могут стремиться имитировать структуру капитала лидера
своей отрасли.
На сегодняшний день существует два эмпирических исследо-
вания, которые пытались протестировать эту гипотезу. В одном
исследовании были обнаружены сведения, подтверждающие
выдвинутую нами гипотезу, а в другом - опровергающие ее.
Исследование Пателя, Зекхаузера
и Хендрикса
В 1991 г. Патель, Зекхаузер и Хендрикс1 обнаружили, что
в 7 из 10 отраслей, попавших в их выборку, более 15% кор-
пораций изменяют свою структуру капитала только вместе со
всей отраслью. Другими словами, достаточно большое коли-
чество компаний на практике демонстрируют «стадное пове-
дение» - имитируют структуру капитала других компаний.
1 См.: Patel, J., Zeckhauser, R., Hendricks, D. (1991) The Rationality Struggle:
Illustrations from Financial Markets. American Economic Review. Vol. 81, pp. 232-236.
/лава 12. Поведенческая теория структуры капитала
239
Исследование Филбека, Гормана
и Приса
В 1996 г. Филбек, Горман и Прис1 выдвигают гипотезу о
том, что большинство корпораций внутри данной отрасли,
принимая финансовые решения, стремятся имитировать струк-
туру капитала компании или группы компаний, являющихся
лидерами этой отрасли. Используя большую выборку компа-
ний, принадлежащих к 25 различным отраслям, эти исследова-
тели попытались протестировать выдвинутую гипотезу. По про-
ведении эмпирических тестов гипотеза была отвергнута.
Несмотря на то что четкие эмпирические подтверждения
гипотезы отсутствуют, она по-прежнему остается более чем
привлекательной. Посмотрим, может быть, завтрашний день
принесет с собой что-то новое в теорию структуры капитала.
1 См.: Filbeck, G., Gorman, R., Preece, D. (1996) Behavior Aspects of the Intra-
Industry Capital Structure Decisions. Journal of Financial and Strategic Decisions.
Vol. 9, pp. 55-67.
Приложение I — —
О пресловутом «финансовом рычаге»
и о том, что он поднимает
Практически в любом российском учебнике по
финансовому менеджменту читатель может найти упоминание
«финансового рычага». За редким исключением, после прочте-
ния описания действия этого «финансового рычага» читатель в
лучшем случае останется в растерянности, в худшем - усом-
нится в своих умственных способностях. Мы постараемся из-
бежать подобных крайностей и как можно подробнее рассмо-
трим все возможные выгоды долговой нагрузки (левереджа).
К настоящему моменту финансовой науке известно три
эффекта долговой нагрузки:
• создание налоговых щитов;
• финансовый левередж;
• операционный левередж.
Рассмотрим каждый из них.
Создание налоговых щитов
Здесь речь идет о рассмотренных нами в первой главе вы-
годах левереджа в модификации теоремы ММ 1963 г. Источ-
ник увеличения стоимости корпорации - это налоговые щиты,
появляющиеся (но совсем не обязательно появляющиеся -
все зависит от налогового законодательства) при наращива-
нии долговой нагрузки на корпорацию. Величина выгод,
как мы уже знаем, может быть рассчитана по следующей
формуле:
G = tDl,
где G - выгоды долговой нагрузки;
т - ставка корпоративного подоходного налога;
- величина долговой нагрузки на корпорацию.
240
Приложение I. О пресловутом «финансовом рычаге»...
241
Финансовый левередж
Достаточно часто под выгодами левереджа понимают не
создание налоговых щитов, а несколько иной эффект, кото-
рый называют финансовым левереджем. Этот эффект гласит,
что использование долговой нагрузки при прочих равных ус-
ловиях приводит к тому, что рост прибыли корпорации до уп-
латы процентных платежей и налогов ведет к более сильному
росту показателя прибыли на акцию [EPS - earnings per share].
Напомним, что показатель прибыли на акцию рассчитывает-
ся по формуле
$ _ Чистая прибыль корпорации
Количество обыкновенных акций в обращении
Предположим, что какая-то корпорация, имеющая в
структуре капитала долговые обязательства, улучшила за от-
четный период свои финансовые показатели - ее показатель
EBIT вырос на 1%. Как это отразится на показателе EPS!
Увеличится на 1%? Неверно. Дело в том, что держатели дол-
говых обязательств корпорации ничего не получают от роста
прибыли корпорации. Весь прирост прибыли достается акци-
онерам корпорации, и это несмотря на то, что держатели
облигаций наравне с держателями акций участвуют в финан-
сировании корпорации, покупая ее ценные бумаги. Неспра-
ведливость? Наоборот, все более чем справедливо. Держатели
облигаций изначально принимают на себя меньшие риски
по сравнению с акционерами, так как по принадлежащим
им обязательствам компании фиксируется доходность, а в
случае нарушения графика платежей они получают обеспече-
ние или инициируют банкротство компании. У акционеров
нет никаких гарантий получения дивидендов. Их гарантии -
обещания менеджеров. Отсюда следует, что получить «при-
варок» к прибыли имеют право только акционеры. Этот
«приварок» - премия за более высокие риски, которые при-
нимают на себя акционеры.
Рассмотрим простой пример. Предположим, что показа-
тель EBIT корпорации за отчетный период (один год) вырос
со 100 млн долл, до 101 млн долл. Показатель EPS корпорации
за прошлый год равен 2,25. На обслуживание долговой на-
9-2146
242
Структура капитала корпораций
грузки корпорация затратила в прошлом году 25 млн долл, и
собирается затратить столько же в отчетном году, а ставка
корпоративного подоходного налога равна 40%. Тогда прибыль
после уплаты процентных платежей и налогов может быть рас-
считана следующим образом: 0,60(101 - 25) = 45,6 млн долл.
Предположим, что на рынке обращается 20 млн обыкновен-
ных акций корпорации. Тогда показатель EPS за отчетный пе-
риод равен 2,28 долл. (45,6/20). Процентный же рост величи-
ны показателя EPS составит
9 ?Я _ ? 95
\ х 100 = 1,333%.
2,25
Итак, рост EBIT на 1% ведет к более сильному росту пока-
зателя EPS - в нашем случае на 1,333%. Несомненно, акцио-
неры корпорации являются единственными получателями вы-
год финансового левереджа, однако нельзя забывать о том,
что эффект финансового левереджа абсолютно симметричен.
Если бы в нашем примере мы предположили, что показатель
EBIT не вырос, а упал на 1%, то показатель прибыли на ак-
цию упал бы на 1,333%.
В качестве меры воздействия финансового левереджа на
доходы акционеров корпорации достаточно часто используют
степень процентного увеличения прибыли на акцию при дан-
ном процентном увеличении операционной прибыли корпо-
рации. Этот показатель называют силой финансового левере-
джа [DFL - degree of financial leverage] и рассчитывают по сле-
дующей формуле:
_ Процентное изменение EPS
Процентное изменение EBIT
Операционный левередж
Напомним, что чистая прибыль - это разница между при-
былью от продаж и операционными издержками. Операцион-
ные издержки в свою очередь распадаются на постоянные и
переменные. Пусть величина постоянных издержек Г не зави-
сит от уровня выпуска, затраты на единицу выпуска равны V,
Приложение I. О пресловутом «финансовом рычаге»...
243
каждая единица выпуска может быть реализована по цене Р,
а объем производства и сбыта равен Q. Предположим, что
корпорация за отчетный период увеличила объем продаж на
1%. Показатель EBIT возрастет более чем на 1%. Почему? Де-
ло в том, что выручка от реализованной продукции и сумма
переменных издержек возрастают пропорционально, а вели-
чина постоянных издержек остается неизменной. Эти издерж-
ки и есть операционный левередж. Соотношение постоянных
и переменных издержек определяет силу операционного ры-
чага. Чем выше удельный вес постоянных издержек в общих
операционных издержках корпорации, тем выше сила опера-
ционного рычага.
DOL=
Процентное изменение EBIT _
Процентное изменение QP
Остается еще одна лазейка для российских изобретателей
мифического рычага. Возможно, «изобретатели» считают, что
выгоды долговой нагрузки заключаются в следующем. Корпо-
рация занимает определенную сумму под процентную ставку
Г1 и вкладывает эти средства под ставку Г2 такую, что > гц
Через некоторое время корпорация получает прибыль в разме-
ре х=Г2- П. На практике существует несколько проблем с
подобным «рычагом». Одна из основных проблем заключает-
ся в том, что в эту игру уже вовлечены банки. Главное отли-
чие банка от корпорации заключается в том, что основным
источником его прибыли является игра на спреде - банк по-
лучает какие-то фонды и одалживает их исходя из положи-
тельной (прибыльной) разницы между процентными ставка-
ми, по которым банк получает средства и по которым он их
выдает. Конкуренция в этой игре настолько высока, что аут-
сайдер не может рассчитывать на получение безрисковой при-
были от подобной операции.
Не менее существенной проблемой является и то, что на
нормально функционирующем рынке ситуация, когда > ri,
возможна только тогда, когда и риски инвестиционных воз-
можностей находятся в такой же зависимости. Другими сло-
вами, риск индивидуума или организации, ссужающей вам
денежные средства под ставку Г|, скорее всего будет значи-
тельно меньше риска вашего инвестиционного проекта, кото-
244
Структура капитала корпораций
рый обладает ставкой доходности ri- Другими словами, мы
имеем дело со стандартной ситуацией, где более высокая до-
ходность компенсируется более высоким риском.
Так где же здесь пресловутый рычаг? Вы честно принима-
ете на себя более высокие риски, которые надеетесь компен-
сировать более высокой доходностью. Конечно, теоретически
возможно появление на рынке ситуаций, когда более высокая
доходность не будет компенсироваться более высоким риском.
Но как часто они возникают?! И разве можно возводить эту
случайную удачу в правило? Ответ однозначен: нет!
Приложение II
Об опционах
Опцион - это контракт, заключенный между двумя
лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет
другому лицу право купить определенный актив по определен-
ной цене в течение определенного периода времени или предо-
ставляет право продать определенный актив по определенной
цене в течение определенного периода времени. «Определен-
ный актив» достаточно часто называют базовым активом. В слу-
чае с опционами на акции базовым активом являются акции.
Необходимо помнить, что обладание опционом во всех случа-
ях дает право, но не налагает обязательства на осуществление
определенной в опционе сделки. Лицо, которое получило оп-
цион, называется покупателем опциона, который должен пла-
тить за это право. Подобную плату называют премией опциона.
Существует два типа базовых опционов на акции:
• опционы колл;
• опционы пут.
Опцион колл - контракт, который предоставляет покупате-
лю право купить (отозвать) определенное количество акций
определенной компании по определенной цене в определен-
ное время.
Любой опцион колл на акции имеет следующие характери-
стики:
1) название компании, акции которой могут быть куплены;
2) количество покупаемых акций;
3) цену приобретения акций, которую называют ценой ис-
полнения опциона [exercise price] или ценой страйк
[strike price];
4) дату, когда право купить утрачивается, которая именует-
ся датой истечения опциона [expiration date].
245
246
Структура капитала корпораций
Опцион пут - контракт, который предоставляет покупателю
право продать определенное количество акций определенной
компании по определенной цене в определенное время.
Любой опцион пут на акции имеет следующие характеристики:
1) название компании, акции которой могут быть куплены;
2) количество продаваемых акций;
3) цену продажи акций, которую называют ценой исполне-
ния опциона [exercise price] или ценой страйк [strike price];
4) дату, когда право продажи утрачивается, именуемую да-
той истечения опциона [expiration date].
Если опцион (пут или колл) может быть исполнен только в
дату истечения опциона, то такой опцион назвается европейским.
Если опцион (пут или колл) может быть исполнен до даты
истечения опциона включительно, то такой опцион назвается
американским.
Профили опциона колл
Введем следующие обозначения:
л - прибыль;
С - премия опциона колл;
К - страйк опциона колл;
S-p- текущая цена акции (базового актива).
Профиль длинного опциона колл (покупателя опциона колл)
Очевидно, что цена акции, превышающая цену страйк,
выгодна держателю опциона колл. Как только цена акции ста-
новится меньше цены страйк, покупатель опциона колл несет
максимальный убыток в размере премии опциона колл С. Го-
ворят, что опцион колл имеет внутреннюю стоимость, когда
выполняется S- К> 0, и равен нулю в противном случае. Та-
ким образом, внутренняя стоимость опциона колл равна ве-
личине max {О, S-К).
Так называемая срочная премия опциона колл [time value
premium] равна разности между премией опциона колл и вну-
тренней стоимостью опциона колл.
Достаточно удобным является алгебраическое представле-
ние профиля прибыли длинного опциона колл. Заметим, что
на графике (рис. 30) с осями (St, it) прямая линия задается
уравнением
Приложение 11. Об опционах
247
л-л* = т (Sr-Sp),
где (St, я*) - горизонтальная и вертикальная координаты
любой точки, лежащей на прямой;
т - коэффициент наклона прямой, отражающий измене-
ние прибыли при изменении цены акции.
На рисунке изображены две прямые, из которых одна на-
ходится в промежутке 0 < St < К, а другая - в промежутке
St^K. Первая прямая имеет наклон, равный нулю, т = 0 и
точка (О, -С) лежит на этой линии. Следовательно, для это-
го промежутка уравнение прямой прибыли выглядит следую-
щим образом:
л - (- С) = 0 (St- 0), или л = - С.
Для второй прямой наклон равен +1, так как с увеличением
на один доллар цены акции цена опциона колл также увеличи-
вается на один доллар. Прямая проходит через точку (К, -С).
Следовательно, уравнение прямой прибыли выглядит
л - (- С) = 1 (Sr- К), или л = - С + (St- К).
Сведя уравнения этих двух прямых в систему, мы получаем
полный профиль прибылей и убытков длинного опциона колл.
л = - С, когда 0 < St < К',
л = - С + (St- К), когда St S К.
248
Структура капитала корпораций
Профиль короткого опциона колл (продавца опциона колл)
Естественно, что прибыль покупателя опциона колл явля-
ется убытком продавца опциона колл, и наоборот. Поэтому
для того чтобы получить профиль продавца опциона колл, до-
статочно умножить на -1 вертикальную координату профиля
покупателя и каждое значение S-p. В результате мы получим
следующий график (рис. 31):
Полный профиль потерь и прибылей короткого опциона
колл задается следующей системой:
л = С,
n=C-(ST-K),
когда 0 < Sr < К',
когда St > К.
В зависимости от того, какова цена базового актива S (рав-
на, выше или ниже) по отношению к текущей цене исполне-
ния опциона К (цене страйк), опцион колл называют:
Опцион колл at-the-money (опцион колл при деньгах) -
когда выполняется: Цена базового актива = Страйк.
Опцион колл in-the-money (опцион колл в деньгах) -
когда выполняется: Цена базового актива > Страйк.
Опцион колл out-of-money (опцион без денег) -
когда выполняется: Цена базового актива < Страйк.
Приложение И. Об опционах
249
Если же цена базового актива оказывается значительно вы-
ше или ниже цены страйк, то соответственно говорят, что оп-
цион колл deep-in-the-money (опцион колл глубоко в деньгах) или
опцион колл deep-out-the-money (опцион колл глубоко без денег).
Профили опциона пут
Введем следующие обозначения:
л - прибыль;
Р - премия опциона пут;
К - страйк опциона пут;
S-p- текущая цена акции (базового актива).
Профиль длинного опциона пут (покупателя опциона пут)
Очевидно, что цена акции ниже цены страйк выгодна дер-
жателю опциона пут. Как только цена акции становится выше
цены страйк, покупатель опциона пут несет максимальный
убыток в размере премии опциона пут Р. Говорят, что опцион
пут имеет внутреннюю стоимость, когда выполняется К- S> О,
и равен нулю в противном случае. Таким образом, внутренняя
стоимость опциона пут равна величине max {О, К- 5}.
Так называемая срочная премия опциона [time value premi-
um] пут равна разности между премией опциона пут и внут-
ренней стоимостью опциона пут (рис. 32).
Рис. 32. Профиль длинного опциона пут
250
Структура капитала корпораций
Полный профиль потерь и прибылей длинного опциона пут
задается следующей системой:
п = - Р-(ST- К),
п = -Р,
когда 0 < St < К;
когда St > К.
Профиль короткого опциона пут (продавца опциона пут)
Естественно, что прибыль покупателя опциона пут являет-
ся убытком продавца опциона пут, и наоборот. Поэтому для
того чтобы получить профиль продавца опциона пут, доста-
точно умножить на -1 вертикальную координату профиля по-
купателя и каждое значение St- В результате мы получим сле-
дующий график (рис. 33):
Рис. 33. Профиль короткого опциона пут
Полный профиль потерь и прибылей короткого опциона
пут задается следующей системой:
п = P+(ST-K),
я = Р,
когда 0 < St < К;
когда ST > К.
В зависимости от того, какова текущая цена исполнения
опциона К (равна, выше или ниже) по отношению к цене ба-
зового актива S, пут колл называют:
Опцион пут at-the-money (опцион пут при деньгах) -
когда выполняется: Страйк = Цена базисного актива.
Приложение И. Об опционах
251
Опцион пут in-the-money (опцион пут в деньгах) -
когда выполняется: Страйк > Цена базисного актива.
Опцион пут out-of-money (опцион пут без денег) -
когда выполняется: Страйк < Цена базисного актива.
Если же цена страйк оказывается значительно выше или
ниже цены базового актива, то соответственно говорят, что
опцион пут deep-in-the-money (опцион пут глубоко в деньгах) или
опцион пут deep-out-of-money (опцион пут глубоко без денег).
Паритет европейских опционов колл и пут
Интерес представляет взаимосвязь рыночных цен европей-
ских опционов пут и колл на один и тот же базовый актив
(обыкновенную акцию) с одинаковыми страйками и датами
истечения.
Введем следующие обозначения:
i - годовая процентная ставка;
Р - премия опциона пут;
С - премия опциона колл;
К - страйк;
S - текущая цена акции (базового актива);
Т - момент истечения опциона (в годах);
D - приведенная стоимость дивидендов по акции.
Рассмотрим следующий портфель. Сегодня, в момент вре-
мени t = 0, вы покупаете колл, продаете пут, коротко прода-
ете базовый актив и ссужаете по ставке i приведенную стои-
мость страйка, равную К/(1 + i)T, и приведенную стоимость
дивидендов D. Потоки денежных средств подобного портфеля
равны величине- С+ Р+ 5-АГ(1 + r)~T-D1.
Так как мы рассматриваем европейские опционы, то игно-
рируем возможность досрочного исполнения пута и можем
сосредоточить наше внимание на стоимости портфеля в мо-
мент истечения опционов. Очевидно, что стоимость портфеля
на дату истечения опционов зависит от того, какое неравен-
ство выполняется: Sr< Кили St> К Ниже приведена таблица,
в которой рассмотрены все возможные варианты.
1 Проценты могут начисляться как дискретно, так и непрерывно. Выраже-
ние (1 + i)Tозначает, что проценты начисляются дискретно. Если же предпо-
ложить, что проценты начисляются непрерывно, то выражение примет вид е'Г
252
Структура капитала корпораций
Таблица 17
Стоимость портфеля на дату истечения опционов
Позиция Цена акции на дату истечения
STHK ST>K
Длинный колл 0 ST-K
Короткий пут -(K-ST) 0
Продажа акции -S-p -St
Ссуда А/(1 + i)T К К
Ссуда D“ 0 0
Итого 0 0
•[*7(1 + Ог][1+<]7'=*
Потоки денежных средств используются для оплаты дивидендов по коротко про-
данной акции.
Так как во всех случаях поток денежных средств от порт-
феля на дату истечения опционов равен нулю, то сумма теку-
щего потока от портфеля также должна быть равна нулю, ина-
че на рынке появятся арбитражные возможности1.
Следовательно, должно выполняться равенство
-С+ Р+ S-K(\ + r)~T-D = 0
или
С= Р+ S-K(\ + r)~T-D.
Это и есть искомый паритет опционов колл и пут. Это со-
отношение может быть получено и в обратную сторону, т.е.
при помощи проведения операции: продать колл, купить пут,
купить базовый актив, занять + r)~T+ D.
1 Ведь если портфель генерирует положительный поток денежных средств
(прибыль) в момент времени t = 0, то любой арбитражер постарается соста-
вить подобный портфель, зная, что в момент составления он получит при-
быль, а в момент t = Тне понесет никаких издержек (поток денежных средств
будет равен нулю). И наоборот, если в момент времени t = 0 составление
портфеля сопряжено с отрицательным потоком (издержками), то арбитражер
просто предпримет обратную стратегию, которая в момент t = 0 принесет ему
прибыль, а в момент Г = Т-нулевой поток денежных средств.
Приложение II. Об опционах
253
Зачем нужен пут/колл-паритет? Пут/колл-паритет позво-
ляет нам лучше понять характеристики опционов колл. Во-
первых, при увеличении дивидендов увеличивается приве-
денная стоимость дивидендов D. При прочих равных условиях
увеличение D ведет к уменьшению стоимости опциона колл.
Это понятно и на интуитивном уровне: высокие дивиденды
снижают стоимость базового актива (акции), а она в свою
очередь снижает стоимость опциона колл. Во-вторых, пред-
положим, что D = 0. Тогда уравнение пут/колл-паритета при-
нимает вид
С= Р + S- К(1 + г)~т.
Правая часть этого равенства состоит из длинной позиции
по акции, защищенной от падения цены длинным путом, а
величина АГ(1 + г)т определяет сумму, которую нам необходи-
мо занять для того, чтобы сделать инвестиции в акцию и оп-
цион пут равными инвестициям в опцион колл. Таким обра-
зом, покупка опциона колл эквивалентна приобретению акции,
левереджированию этой позиции и приобретению опциона пут
для страхования позиции.
Биномиальная модель оценки
опционов на акции
Термин «стохастический процесс» используется для описа-
ния эволюции некоторой случайной величины во времени в
соответствии с каким-то вероятностным законом. В качестве
«случайной величины» можно рассматривать цену акции, а в
качестве вероятностного закона, которому подчиняется цена
этой акции, - следующий процесс: если текущая цена акции
равна S, то вероятность того, что в будущем цена вырастет и
оператор получит доходность ги, равна q, а вероятность того,
что в будущем цена упадет и оператор получит доходность г^,
равна (1-q). Причем ru > rj.
Таким образом, мы предполагаем, что в каждый период
времени цена акции может либо упасть, либо возрасти, веро-
ятность любых других исходов равна нулю. Для примера рас-
смотрим однопериодную модель, в которой цена какой-то ак-
ции подчиняется только что определенному нами стохастиче-
скому процессу (рис. 34).
254
Структура капитала корпораций
Рис. 34. Однопериодная биномиальная модель
Где и = (1 + ru), a d = (1 + rrf).
Какой бы ни реализовался исход в момент времени t = 1
(т.е. окажется ли цена акции равной uS или dS), вероятность
того, что в момент времени t = 2 цена акции будет в и раз боль-
ше, нежели она была в момент t = 1, равна q, а вероятность то-
го, что в момент времени t = 2 цена акции будет в d раз мень-
ше, нежели она была в момент t = 1, равна (!-<?). На следую-
щем графике рассмотрена двухпериодная модель (рис. 35).
Рис. 35. Двухпериодная биномиальная модель
Точки, в которых прямые графика пересекаются, называ-
ются узлами.
Итак, если суммировать все вышесказанное, то биномиаль-
ный вероятностный закон имеет следующие характеристики:
1) в каждый момент времени реализуется лишь один из ис-
ходов: предыдущая величина умножается на и или пре-
дыдущая величина умножается на
Приложение JI. Об опционах
255
2) вероятности реализации этих исходов (на каждом этапе)
соответственно равны q и (1 - q);
3) Последующий исход не зависит от предыдущего.
Иногда такой стохастический процесс называют мульти-
пликативным биномиальным процессом [multiplicative binomial].
Оценка однопериодного опциона колл
на акцию, по которой не выплачиваются
дивиденды
Мы будем использовать те же обозначения, что и раньше,
за исключением одного: вместо (1 + 0 будем писать просто г.
Обозначим через С текущую премию опциона колл, а через
Си и Q - соответственно возможные стоимости колла в мо-
мент времени t = 1 при условии, что цена базового актива вы-
росла до величины uS или упала до величины dS. Так как t = 1
день истечения, то Си и Q должны быть соответственно рав-
ны max {0, uS- К} (для случая, когда цена акции выросла) и
max {0, dS- К\ (для случая, когда цена акции упала) (рис. 36).
Си = max {0, uS- К\
z = 0
Q = max (0, dS- А}
/= 1
Рис. 36. Стоимость однопериодного опциона колл на акцию,
по которой не выплачиваются дивиденды
Теперь покажем, что портфель, составленный в момент
времени t = 0 и состоящий из ns акций (базового актива) и
В безрисковых государственных облигаций, по которым вы-
плачивается процент i=r-l, будет полностью повторять
прибыли и убытки нашего опциона колл в момент времени
t = 1. Если цена акции в момент времени возрастает, то сто-
имость подобного портфеля равна ns uS + Вг, а если цена
256
Структура капитала корпораций
акции падает, то стоимость портфеля равна ns dS + Вг. На-
ша цель - найти такие значения ns и В, при которых возмож-
ные стоимости портфеля будут соответственно равны пре-
мии опциона колл, когда цена акции возросла и когда цена
акции упала. Алгебраически это можно записать следующим
образом:
ns uS + Br = Си\
ns dS + Br= C(j.
Разрешив эту систему относительно ns, получим
Подставив этот результат обратно в систему, мы можем
найти выражение для В:
J_ [ иС<1-dCu ]
В г I u-d ]'
Если В положительно, то мы ссужаем денежные средства,
если же В отрицательно, то мы занимаем денежные средства.
Уравнения ns и В однозначно определяют структуру порт-
феля, состоящего из акций и безрисковых облигаций. Рас-
сматриваемый нами опцион колл не может исполниться
раньше наступления даты истечения (помним о том, что по-
купка американского опциона колл на акцию, по которой не
выплачиваются дивиденды, эквивалентна покупке европей-
ского опциона колл на ту же акцию). Но мы только что вы-
яснили, что стоимость опциона на дату истечения равна сто-
имости нашего портфеля. Следовательно, в момент времени
t = 0 их стоимости также должны быть равны (иначе на рын-
ке появятся арбитражные возможности), т.е. должно выпол-
няться равенство
С = ns S + Вг.
Подставив уравнения для ns и В в вышеприведенное ра-
венство, получаем
~ _ Си - Cd 1 F uCd- dCu 1
и-d г [ и-d J
Приложение II. Об опционах
257
Преобразовав, его имеем
с-1
Мы получили уравнение для определения стоимости одно-
периодного опциона колл на акцию, по которой не выплачи-
ваются дивиденды. Любопытны два свойства полученного
уравнения:
2) значение г находится в промежутке между значениями d
и и, т.е. re {d, и).
Формула Блэка-Шоулза
Как только торговый интервал (время между наблюдения-
ми цен акции) стремится к нулю, так сразу же биномиальная
формула для оценки европейского опциона колл на акцию,
по которой не выплачиваются дивиденды, трансформируется
в формулу Блэка-Шоулза [Black-Scholes (BS) formula] для
оценки европейского опциона колл на акцию, по которой не
выплачиваются дивиденды.
Формула Блэка-Шоулза для европейского опциона колл
С = SN(d\) - e-‘rKN(d2), (1)
где i - годовая процентная ставка;
N(d[) - нормальная функция распределения случайной ве-
личины, принимающей значения меньше d\.
Аргументы d\ и d2 задаются следующими уравнениями:
d2 = d\ - сп/Т.
Дисперсия дохода за Т лет равна То2, а дисперсия дохода
за один год о2. Следовательно, стандартные отклонения дохо-
да за Тлет и за один год соответственно равны и о. Таким
258
Структура капитала корпораций
образом сгУТв формуле для вычисления d\ есть не что иное,
как стандартное отклонение доходности (непрерывной доход-
ности!) базового актива за временной интервал Т - срок жиз-
ни опциона.
При заданной формуле европейского опциона колл форму-
ла BS для европейского опциона пут, выписанного на ту же
акцию и имеющего ту же дату истечения, что и колл, может
быть получена исходя из пут/колл-паритета европейских оп-
ционов. Переписав пут/колл-паритет европейских опционов
для случая непрерывного времени, мы получим (мы предпо-
лагаем, что по акции не выплачиваются дивиденды)
С = Р+ S-Ke~iT.
Теперь заменим в формуле (1) С полученным выражением
и разрешим относительно Р.
Формула Блэка-Шоулза для европейского опциона пут
Р= - S\\ - N(d\)\ + e~iTK[\-N(d2)]. (2)
Литература
Aghion, Р., Bolton, Р. (1989) The Financial Structure of the Firm and
the Problem of Control. European Economic Review. Vol. 33, pp. 286-293.
Ang, J., Chua, J., McConnell, J. (1982) The Administrative Costs of
Corporate Bankruptcy: A Note. Journal of Finance. Vol. 37, pp. 219-226.
Agrawal, A., Mandelker, G. (1987) Managerial Incentives and Cor-
porate Investment and Financing Decisions. Journal of Finance. Vol. 42,
pp. 823-837.
Agrawal, A., Jayaraman, N. (1990) Corporate Capital Structure,
Agency Costs and Ownership Control: The Case of All-equity Firms.
Journal of Finances. Vol. 45, pp. 1325-1331.
Agrawal, A., Jayaraman, N. (1994) Agency Costs, Ownership Control,
and Dividend Policy: A Direct Test of the Free Cash Flow Theory.
Managerial and Decision Economics. Vol. 15, pp. 139-148.
Agrawal, A., Knoeber, C. (1996) Firm Performance and Mechanisms to
Control Agency Problems Between Managers and Shareholders. Journal of
Financial and Quantitative Analysis. Vol. 31, pp. 377-397.
Bagwell, L., Zechner, J. (1993) Influence Costs and Capital Structure.
Journal of Finance. Vol. 48, pp. 975-1008.
Baker, M., Wurgler, J. (2000) The Equity Share In New Issues and
Aggregate Stock Returns. Journal of Finance. Vol. 55, pp. 2219-2257.
Baker, M., Wurgler, J. (2002) Market Timing and Capital Structure.
Journal of Finance. Vol. 57, pp. 1-32.
Barclay, M., Smith, C. (1999) The Capital Structure Puzzle: Another
Lookat the Evidence. Journal of Applied Corporate Finance. Vol. 12, pp. 8-20.
Barclay, M., Smith, C, Watts, R. (1995) The Determinants of Corpo-
rate Leverage and Dividend Policies. Journal of Applied Corporate Finance.
Vol. 7, pp. 4-19.
Bamea, A., Haugen, R., Senbet, L. (1985) Agency Problems and
Financial Contracting. NJ: Prentice-Hall.
Barton, S., Gordon, P. (1987) Corporate Strategy: Useful Perspective
for the Study of Capital Structure? Academy of Management Review. Vol.
12, pp. 67-75.
259
260
Структура капитала корпораций
Berens, J., Сипу, С. (1995) The Capital Structure Puzzle Revisited.
Review of Financial Studies. Vol. 8, pp. 1185-1208.
Berger, P., Ofek, E., Yermack, D. (1997) Managerial Entrenchment and
Capital Structure Decisions. Journal of Finance. Vol. 52, pp. 1411-1438.
Berglof, E., von Thadden, E. (1994) Short-Term Versus Long-Term
Interests: Capital Structure with Multiple Investors. Quarterly Journal of
Economics. Vol. 109, pp. 1055-1084.
Berkovitch, E., Israel, R. (1996) The Design of Internal Control and
Capital Structure. Review of Financial Studies. Vol. 9, pp. 209-240.
Bhattacharya, S. (1979) Imperfect Information, Dividend Policy,
and «The Bird in the Hand» Fallacy. Bell Journal of Economics. Vol. 10,
pp. 259-270.
Bhattacharya, S. (1980) Nondissipative Signaling Structures and
Dividend Policy. Quarterly Journal of Economics. Vol. 95, pp. 1-14.
Billed, M. (1996) Targeting Capital Structure: The Relationship
between Risky Debt and the Firm's Likelihood of Being Acquired. Journal
of Business. Vol. 69, pp. 173-192.
Billed, M., Ryngaert, M. (1997) Capital Structure, Asset Structure and
Equity Takeover Premiums in Cash Tender Offers. Journal of Corporate
Finance. Vol. 3, pp. 141-165.
Bolton, P., Scharfstein, D. (1990) A Theory of Predation Based on
Agency Problems in Financial Contracting. American Economic Review.
Vol. 80, pp. 93-106.
Bolton, P., Scharfstein, D. (1996) Optimal Debt Structure and the
Number of Creditors. Journal of Political Economy. Vol. 104, pp. 1-25.
Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2001)
Capital Structures in Developing Countries. Journal of Finance. Vol. 56,
pp. 81-130.
Bowen, R., Daly, L., Huber, C. (1982) Evidence on the Existence and
Determinants of Inter-Industry Differences in Leverage. Financial
Management. Vol. 11, pp. 10-20.
Bradley, M., Jarrell, G., Kim, E.H. (1984) On the Existence of an
Optimal Capital Structure: Theory and Evidence. Journal of Finance. Vol.
39, pp. 857-878.
Brander, J., Lewis, T. (1986) Oligopoly and Financial Structure: The
Limited Liability Effect. American Economic Review. Vol. 79, pp. 956-970.
Brander, J., Lewis, T. (1988) Bankruptcy Coats and the Theory of
Oligopoly. Canadian Journal of Economics. Vol. 21, pp. 221-243.
Brennan, M., Kraus, A. (1984) Notes on Costless Financial Signalling. In
Bamberg, G., Sperman, K. (editors) Risk and Capital. Berlin: Springel-Verlag.
Brennan, M., Kraus, A. (1987) Efficient Financing Under Asymmetric
Information. Journal of Finance. Vol. 42, pp. 1225-1243.
Литература
261
Brick, I., Mellon, W., Surkis, J., Mohl, M. (1983) Optimal Capital
Structure: A Multi-Period Programming Model for Use in Financial
Planning. Journal of Banking and Finance. Vol. 7, pp. 45-67.
Brick, L, Fisher, L. (1987) Effects of Classifying Equity or Debt on the
Value of the Firm under Tax Asymmetry. Journal of Financial and
Quantitative Analysis. Vol. 22, pp. 383-399.
Brick, I., Frierman, M., Kim, Y. (1998) Asymmetric Information
Concerning the Variance of Cash Flows: The Capital Structure Choice.
International Economic Review. Vol. 39, pp. 745-761.
Brick, I., Fisher, L. (1987) Effects of Classifying Equity or Debt on the
Value of the Firm under Tax Asymmetry. Journal of Financial and
Quantitative Analysis. Vol. 22, pp. 383-399.
Castanias, R. (1983) Bankruptcy Risk and Optimal Capital Structure.
Journal of Finance. Vol. 38, pp. 1617-1635.
Constantinides, G., Grundy, B. (1989) Optimal Investment with Stock
Repurchase and Financing as a Signal. Review of Financial Studies. Vol. 2,
pp. 445-466.
Cornell, B., Shapiro, A. (1987) Corporate Stakeholders and Corporate
Finance. Financial Management. Spring. P. 5-14.
Cornett, M., Travlos, N. (1989) Information Effects Associated with
Debt-for-Equity and Equity-for-Debt Exchange Offers. Journal of Finance.
Vol. 44, pp. 451-468.
Chaplinsky, S., Niehaus, G. (1993) Do Inside Ownership and Leverage
Share Common Determinants? Quarterly Journal of Business and
Economics. Vol. 32, pp. 51-65.
Chen, A. (1979) A Theory of Corporate Bankruptcy and Optimal
Capital Structure. In Bicksler, J. (editor) Handbook of Financial
Economics. Amsterdam: North-Holland.
Chen, A. (1978) Recent Developments in the Cost of Debt Capital.
Journal of Finance. Vol. 33, pp. 863-877.
Chen, A., Boness, A. (1975) Effects of Uncertain Inflation on the In-
vestment and Financing Decisions of a Firm. Journal of Finance. Vol. 30,
pp. 469-483.
Chen, A., Kim, E.U. (1979) Theories of Corporate Debt Policy: A Syn-
thesis. Journal of Finance. Vol. 34, pp. 371-384.
Chevalier, J. (1995) Capital Structure and Product Market Compe-
tition: An Empirical Study of Supermarket LBOs. American Economic Re-
view. Vol. 85, pp. 206-256.
Chevalier, J. (1995) Do Supermarkets Change More? An Empirical
Analysis of the Effects of LBOs on Supermarket Pricing. Journal of
Finance. Vol. 50, pp. 1095-1112.
Chirinko, R., Singha, A. (2000) Testing Static Tradeoff Against Pecking
Order Models of Capital Structure: A Critical Comment. Journal of
Financial Economics. Vol. 58, pp. 417-425.
262
Структура капитала корпораций
DeAngelo, Н, Masulis, R. (1980) Optimal Capital Structure Under
Corporate and Personal Taxation. Journal of Financial Economics. Vol. 8,
pp. 3-29.
DeAngelo, H, Masulis, R. (1980) Leverage and Dividend Irrelevancy
Under Corporate and Personal Taxation. Journal of Finance. Vol. 35,
pp. 453-465.
Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (1996) Stock Market Development
and Financing Choices of Firms. World Bank Economic Review. Vol. 10,
pp. 341-369.
Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (1999) Institutions, Financial
Markets and Firm Debt Maturity. Journal of Financial Economics. Vol.
54, pp. 295-336.
Dewatripont, M., Tirole, J. (1994) A Theory of Debt and Equity:
Diversity of Securities and Manager-Shareholder Congruence. Quarterly
Journal of Economics. Vol. 109, pp. 1027-1054.
Diamond, D. (1989) Reputation Acquisition in Debt Markets. Journal
of Political Economy. Vol. 97, pp. 828-862.
Donaldson, G. (1961) Corporate Debt Capacity. Cambridge: Harvard
University.
Garvey, G. (1992) Leveraging the Underinvestment Problem: How
High Debt and Management Shareholdings Solve the Agency Costs of
Free Cash Flow. Journal of Financial Research. Vol. 15, pp. 149-166.
Graham, J., Harvey, C. (2001) The Theory and Practice of Corporate
Finance: Evidence From the Field. Journal of Financial Economics. Vol. 60,
pp. 187-243.
Graham, J., Harvey, C. (2002) How Do CFOs Make Capital
Budgeting and Capital Structure Decisions? Journal of Applied Corporate
Finance. Vol. 15, pp. 8-23.
Grossman, S. and Stiglitz, J- (1980) On the Impossibility of
Informationally Efficient Markets. American Economic Review. Vol. 70,
pp. 393-408.
Grossman, S., Hart, O. (1982) Corporate Financial Structure and
Managerial Incentives. In McCall, J. (editor) Economics of Information
and Uncertainty. Chicago: University of Chicago Press.
Hamada, R. (1969) Portfolio Analysis, Market Equilibrium and
Corporation Finance. Journal of Finance. Vol. 24, pp. 13-31.
Hamada, R. (1972) The Effect of the Firms Capital Structure on the Sys-
tematic Risk of Common Stocks. Journal of Finance. Vol. 27, pp. 435-452.
Harris, M., Raviv, A. (1988) Corporate Control Contests and Capital
Structure. Journal of Financial Economics. Vol. 20, pp. 55-86.
Harris, M., Raviv, A. (1990) Capital Structure and Informational Role
of Debt. Journal of Finance. Vol. 45, pp. 321-349.
Литература
263
Harris, М., Raviv, А. (1991) The Theory of Capital Structure. Journal
of Finance. Vol. 46, pp. 297-355.
Hart, 0. (1983) The Market Mechanism as an Incentive Scheme. Bell
Journal of Economics. Vol. 14, pp. 366-382.
Hart, 0. (1995) Firms, Contracts, and Financial Structure. Oxford:
Oxford University Press.
Hart, 0., Moore, J. (1994) A Theory of Debt Based on the Inalienabili-
ty of Human Capital. Quarterly Journal of Economics. Vol. 109, pp. 841-879.
Hart, 0., Moore, J. (1998) Default and Renegotiation: A Dynamic
Model of Debt. Quarterly Journal of Economics. Not 113, pp. 1-41.
Haugen, R., Senbet, L. (1978) The Insignificance of Bankruptcy Costs
to the Theory of Optimal Capital Structure. Journal of Finance. Vol. 33,
pp. 383-393.
Haugen, R., Senbet, L. (1981) Resolving the Agency Problems of Ex-
ternal Capital Through Options. Journal of Finance. Vol. 35, pp. 629-647.
Haugen, R., Senbet, L. (1988) Bankruptcy and Agency Costs: Their
Significance to the Theory of Optimal Capital Structure. Journal of Finan-
cial and Quantitative Analysis. Vol. 23, pp. 27-38.
Heinkel, R. (1982) A Theory of Capital Structure Relevance Under
Inperfect Information. Journal of Finance. Vol. 37, pp. 1141-1150.
Heinkel, R., Schwartz, E. (1986) Rights Versus Underwritten Offe-
rings: An Asymmetric Information Approach. Journal of Finance. Vol. 41,
pp. 1-18.
Heinkel, R., Zechner, J. (1990) The Role of Debt and Preferred Stock
as a Solution to Adverse Investment Incentives. Journal of Financial and
Quantitative Analysis. Vol. 25, pp. 1-24.
Heinkel, R., Zechner, J. (1993) Financial Distress and Optimal Capital
Structure Adjustment. Journal of Economics & Management Strategy. Vol. 2,
pp. 531-565.
Hirshleifer, D., Thakor, A. (1992) Managerial Conservatism, Project
Choice and Debt. Review of Financial Studies. Vol. 5, pp. 437-470.
Israel, R. (1991) Capital Structure and the Market for Corporate
Control: The Defensive Role of Debt Financing. Journal of Finance. Vol.
46, pp. 1391-1409.
Israel, R. (1992) Capital and Ownership Structure and the Market for
Corporate Control. Review of Financial Studies. Vol. 5, pp. 181-198.
Jarrow, R. (1992) Market Manipulation, Bubbles, Corners and Short
Squeezes. Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 27,
pp. 311-336.
Jensen, M., Meckling, W. (1976) Theory of the Firm: Managerial
Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial
Economics. Vol. 3, pp. 305-360.
264
Структура капитала корпораций
Jensen, М. (1986) Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate
Finance and Takeovers. American Economic Review. Vol.76, pp. 323-329.
Jensen, M.C. (1989) Elipse of the Public Corporation. Harvard
Business Review. Vol. 67, pp. 61-74.
Jensen, M. (1989) Active Investors, LBOs and the Privatization of
Bankruptcy (statement before the house ways and means committee).
Journal of Applied Corporate Finance. Vol. 2, pp. 35—44.
Fama, E. (1978) The Effects of a Firm's Investment and Financing
Decisions on the Welfare of its Security Holders. American Economic
Review. Vol. 68, pp. 272-284,
Fama, E. (1980) Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal
of Political Economy. Vol. 88, pp. 288-307.
Fama, E., Jensen, M. (1983) Separation of Ownership and Control.
Journal of Law and Economics. Vol. 26, pp. 301-325.
Fama, E., Jensen, M. (1983) Agency Problems and Residual Claims.
Journal of Law and EconomicsNol. 26, pp. 327-349.
Fama, E., French, K. (2002) Testing Trade-Off and Pecking Order
Predictions About Dividends and Debt. Review of Financial Studies. Vol. 15,
pp. 1-33.
Fama, E., Miller, M. (1972) The Theory of Finance. New York: Holt,
Rinehart& Winston.
Filbeck, G., Gorman, R., Preece, D. (1996) Behavior Aspects of the
Intra-Industry Capital Structure Decisions. Journal of Financial and
Strategic Decisions. Vol. 9, pp. 55-67.
Fischer, E., Heinkel, R., Zechner, J. (1989) Dynamic Capital Structure
Choice: Theory and Tests. Journal of Finance. Vol. 44, pp. 19-40.
Fischer, E., Heinkel, R., Zechner, J. (1989) Dynamic Recapitalization
Policies and the Role of Call Premia and Issue Discounts. Journal of
Financial & Quantitative Analysis. Vol. 24, pp. 427-446.
Frank, M., Goyal, V. (2003) Testing the Pecking Order Theory of
Capital Structure. Journal of Financial Economics. Vol. 67, pp. 217-248.
Friend, L, Hausbrouck, J. (1988) Determinants of Capital Structure.
In Chen, A. (editor) Research in Finance. Vol. 7. New-York: JAI
Press.
Friend, I., Lang, L. (1988) An Empirical Test of the Impact of
Managerial Self-interest on Corporate Capital Structure. Journal of
Finance. Vol. 43, pp. 271-281.
Green, R. (1984) Investment Incentives, Debt and Warrants. Journal
Financial Economics. Vol. 13, pp. 115-136.
Israel, R (1992) Capital Structure and the Market for Corporate
Control: The Defensive Role of Debt Financing. Journal of Finance. Vol. 46,
pp. 1391-1409.
Israel, R. (1992) Capital and Ownership Structures and the Market for
Corporate Control. Review of Financial Studies. Vol. 5, pp. 181-198.
Литература
265
Kester, С. (1986) Capital and Ownership Structure: A Comparison of
United States and Japanese Manufacturing Corporations. Financial
Management. Vol. 15, pp. 97-113.
Kim, E.H. (1978) A Mean-Variance Theory of Optimal Capital
Structure. Journal Finance. Vol. 33, pp. 45-63.
Kim, E.H. (1982) Miller’s Equilibrium, Shareholder Leverage Clien-
teles, and Optimal Capital Structure. Journal Finance. Vol. 37, pp. 301-319.
Kim, E.H. (1989) Optimal Capital Structure in Miller’s Equilibrium.
Bhattacharya, S. and Constantinides, G. (editors) Financial Markets and
Incomplete Information: Frontiers of Modern Financial Theory. Vol. 2.
Maryland, Rowman&Littlefield.
Kim, E.H, Lewellen, W., McConnell, J. (1979) Financial Leverage Clien-
teles: Theory and Evidence. Journal Financial Economics. Vol. 7, pp. 83-109.
Kim, E.H, McConnell, J., Greenwood, P. (1977) Capital Structure
Rearrangements and Me-First Rules in an Efficient Market. Journal
Finance. Vol. 32, pp. 789-809.
Kim, M., Maksimovic, V. (1990) Technology, Debt and the Exploitation
of Growth Options. Journal of Banking and Finance. Vol. 14, pp. 1113-1131.
Kim, M., Maksimovic, V. (1990) Debt and Input Misallocation. Journal
of Finance. Vol. 45, pp. 795-816.
Kim, W., Sorensen, E. (1986) Evidence on the Impact of the Agency
Costs of Debt in Corporate Debt Policy. Journal of Financial and
Quantitative Analysis. Vol. 21, pp. 121-144.
Kochhar, R. (1990) Strategic Assets, Capital Structure and Firm Per-
formance. Journal of Financial and Strategic Decisions. Vol. 10, pp. 23-36.
Kovenock, D., Phillips, G. (1995) Increased Debt and Product-Market
Rivalry: How Do We Reconcile Theory and Evidence? American Economic
Review. Vol. 85, pp. 403-408.
Kovenock, D., Phillips, G. (1997) Capital Structure and Product
Market Behavior: An Examination of Plant Exit and Investment Decisions.
Review of Financial Studies. Vol. 10, pp. 767-803.
Krasker, W. (1986) Stock Price Movements in Response to Stock Issues
Under Asymmetric Information. Journal of Finance. Vol. 41, pp. 93-105.
Kraus, A., Litzenberger, R. (1973) A State-Preference Model of
Optimal Financial Leverage. Journal of Finance. Vol. 28, pp. 911-922.
Lee, M., Zechner, J. (1984) Debt, Taxes and International Equi-
librium. Journal of International Money and Finance. Vol. 3, pp. 343-355.
Leland, H. (1994) Corporate Debt Value, Bond Covenants and
Optimal Capital Structure. Journal of Finance. Vol. 49, pp. 1213-1252.
Leland, H. (1998) Agency Costs, Risk Management and Capital
Structure. Journal of Finance. Vol. 53, pp. 1213-1243.
Leland, H, Pyle, D. (1977) Informational Asymmetries, Financial Struc-
ture, and Financial Intermediation. Journal of Finance. Vol. 32, pp. 371-387.
266
Структура капитала корпораций
Leland, Н., Toft, К. (1996) Optimal Capital Structure, Endogenous
Bankruptcy and the Term Structure of Credit Spreads. Journal of Finance.
Vol. 51, pp. 987-1019.
Lewellen, W. (1975) Some Extensions of Capital Structure Theory.
Journal of Business Research. Vol. 3, pp. 13-24.
Lewellen, W. (1978) The Cost of Capital. Dubuque, Iowa:
Kendall/Hunt Publishing Company.
Lewellen, W., Emery, D. (1986) Corporate Debt Management and the
Value of the Firm. Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 21,
pp. 415-426.
Lewellen, W., Kracaw, W. (1987) Inflation, Corporate Growth and
Corporate Leverage. Financial Management. Vol. 16, pp. 29-36.
Lewellen, W., McConnell, J. (1977) Tax Reform, Firm Valuation and
Capital Costs. Financial Management. Vol. 6, pp. 59-66.
Lewellen, W., Mauer, D. (1988) Tax Options and Corporate Capital Struc-
ture. Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 23, pp. 387- 400.
Linn, S., Pinegar, M. (1988) The Effects of Issuing Preferred Stock on
Common and Preferred Stockholders Wealth. Journal of Financial
Economics. Vol. 22, pp. 155-184.
Long, M., Malitz, I. (1984) Investment Patterns and Financial
Leverage. In Friedman, B.M. (editor) Corporate Patterns in the Capital
Structures in the United States. Chicago: Chicago University Press.
Long, M., Malitz, L (1985) The Investment-Financing Nexus: Some
Empirical Evidence. Midland Corporate Finance Journal. Vol. 3,
pp. 53-59.
Maksimovic, V. (1995) Capital Structure in Repeated Oligopolies. In
Jarrow, R. et al. (editors) Handbooks in OR and MS. Vol. 9. Amsterdam:
Elsevier Science B.V.
Maksimovic, V. (1988) Financial Structure and Product Market
Competition. Rand Journal of Economics. Vol. 19, pp. 389-407.
Maksimovic, V., Titman, S. (1991) Financial Policy and Reputation for
Product Quality. Review of Financial Studies. Vol. 4, pp. 175-200.
Maksimovic, V., Zechner, J. (1991) Debt, Agency Costs and Industry
Equilibrium. Journal of Finance. Vol. 46, pp. 1619-1643.
Masulis, R., Trueman, B. (1988) Corporate Investment and Dividend
Decisions under Differential Taxation. Journal of Financial and
Quantitative Analysis. Vol. 23, pp. 369-385.
Maug, E. (1997) Boards of Directors and Capital Structure: Alternative
Forms of Corporate Restructuring. Journal of Corporate Finance. Vol. 3,
pp. 113-139.
Mauer, D., Lewellen, W. (1987) Debt Management Under Corporate
and Personal Taxation. Journal of Finance. Vol. 42, pp. 1275-1291.
Литература
267
Mayer, С. (1990) Financial Systems, Corporate Finance and
Economic Development. In Hubbard, R., (editor). Asymmetric
Information, Corporate Finance and Investment. Chicago IL: University
of Chicago Press.
Miller, M. (1977) Debt and Taxes. Journal of Finance. Vol. 32,
pp. 261-275.
Miller, M. (1986) Behavioral Rationality in Finance: The Case of
Dividends. Journal of Business. Vol. 59, pp. S451-S468.
Miller, M. (1987) The Informational Content of Dividends. In
Dombusch, R. et al. (editors) Macroeconomics and Finance: Essays in
Honor of Franco Modigliani. Cambridge: MIT Press.
Miller, M. (1988) The Modigliani-Miller Propositions After Thirty
Years. Journal of Economic Perspectives. Vol. 2, pp. 99-120.
Miller, M. (1991) Leverage. Journal of Finance. Vol. 46, pp. 479-488.
Miller, M. (1998) The M&M Propositions 40 Years Later. European
Financial Management. Vol. 4, pp. 113-120.
Miller, M., Modigliani, F. (1961) Dividend Policy, Growth and the
Valuation of Shares. Journal of Business. Vol. 34, pp. 411-433.
Miller, M., Modigliani, F. (1966) Some Estimates of the Cost of Capital
to the Electric Utility Industry, 1954-57. American Economic Review. Vol.
56, pp. 333-391.
Miller, M., Rock, K. (1985) Dividend Policy under Asymmetric
Information. Journal of Finance. Vol. 40, pp. 1031-1051.
Mirrlees, J. (1976) The Optimal Structure of Incentives and Authority
Within an Organization. Bell Journal of Economics. Vol. 7, pp. 105-131.
Modigliani, F. (1982) Debt, Dividend Policy, Taxes, Inflation and
Market Valuation. Journal of Finance. Vol. 37, pp. 255-273.
Modigliani, F. (1988) MM -Past, Present, Future. Journal of Economic
Perspectives. Vol. 2, pp. 149-158.
Modigliani, F, Miller, M. (1958) The Cost of Capital, Corporation
Finance and the Theory of Investment. American Economic Review. Vol.
48, pp. 261-297.
Modigliani, F, Miller, M. (1963) Corporate Income Taxes and the Cost
of Capital: A Correction. American Economic Review. Vol. 53, pp. 433-443.
Modigliani, F., Miller, M. (1969) Reply to Heins and Sprenkle.
American Economic Review. Vol. 59, pp. 592-595.
Myers, S. (1968) Procedures for Capital Budgeting Under
Uncertainty. Industrial Management Review. Vol. 9, pp. 1-20.
Myers, S. (1977) Determinants of Corporate Borrowing. Journal of
Financial Economics. Vol. 5, pp. 147-175.
Myers, S. (1984) The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance. Vol.
39, pp. 575-592.
268
Структура капитала корпораций
Myers, S. (1984) The Search for Optimal Capital Structure. Midland
Corporate Finance Journal, Spring, pp. 6-16.
Myers, S. (1984) Financial Theory and Financial Strategy. Interfaces.
Vol. 14, pp. 126-137.
Myers, S. (1989) Signaling and Accounting Information. Working
Paper № 3193. NBER.
Myers, S. (1993) Still Searching for Optimal Capital Structure. Journal
of Applied Corporate Finance, Spring, pp. 4-15.
Myers, S. (2001) Capital Structure. Journal of Economic Perspectives.
Vol. 15, pp. 81-102.
Myers, S., Majluf, N. (1984) Corporate Financing and Investment
Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have.
Journal of Financial Economics. Vol. 13, pp. 187-221.
Narayanan, M.P. (1988) Debt Versus Equity Under Asymmetric In-
formation. Journal of Financial & Quantitative Analysis. Vol. 23, pp. 39-51.
Noe, T. (1988) Capital Structure and Signaling Debt Equilibria. Review
of Financial Studies. Vol. 1, pp. 331-356.
Norton, E. (1990) Similarities and Differences in Small and Large
Corporation Beliefs About Capital Structure Policy. Small Business
Economics. Vol. 2, pp. 229-246.
Ofek, E. (1993) Capital Structure and the Firm Response to Poor
Performance. Journal of Financial Economics. Vol. 14, pp. 3-30.
Patel, J., Zeckhauser, R., Hendricks, D. (1991) The Rationality
Struggle: Illustrations From Financial Markets. American Economic Review.
Vol. 81, pp. 232-236.
Percival, J. (1974) Operating Leverage and Risk. Journal of Business
Research. Vol. 2, pp. 223-227.
Pinegar, M., Lease, R. (1986) The Impact of Preffered-for-Common
Exchange Offers on Firm Value. Journal of Finance. Vol. 41, pp. 795-814.
Pinegar, M., Wilbricht, L. (1989) What Managers Think of Capital
Structure Theory: A Survey. Financial Management. Vol. 18, pp. 82-91.
Phillips, G. (1995) Increased Debt and Industry Product Market.
Journal of Financial Economics. Vol. 37, pp. 189-238.
Prasad, D., Bruton, G., Merikas, A. (1997) Long-Run Capital
Structure. Journal of Financial and Strategic Decisions. Vol. 10, pp. 47-58.
Rajan, R., Zingales, L. (1995) What Do We Know About Capital
Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance.
Vol. 50, pp. 1421-1460.
Raymar, S. (1993) The Financing and Investment of a Levered Firm
Under Asymmetric Information. Journal of Financial Research. Vol. 16,
pp. 321-336.
Riahi-Belkaoui, A. (1999) Capital Structure: Determination, Evalua-
tion, and Accounting. Westport: Quorum Books.
Литература
269
Ross, S.A. (1977) The Determination of Financial Structure: The
Incentive-Signalling Approach. Bell Journal of Economics. Vol. 8,
pp. 23-40.
Ross, S.A. (W13) The Economic Theory of Agency: The Principals
Problems. American Economic Review. Vol. 63, pp. 134-139-
Ross, S.A. (1974) The Economic Theory of Agency and the Principle
of Similarity. M.D. Balch et al. (editors) Essays on Economic Behavior
under Uncertainty. Amsterdam: North-Holland.
Ross, S.A. (1978) Some Notes on Financial Incentive-Signalling
Models, Activity Choice and Risk Preferences. Journal of Finance. Vol. 33,
pp. 777-792.
Ross, S.A. (1988) Comment on the Modigliani Miller Propositions.
Journal of Economic Perspectives. Vol. 2, pp. 127-133.
Rubichek, A., Myers, S. (1966) Valuation of the Firm: Effects of
Uncertainty in a Market Context. Journal of Finance. Vol. 21,
pp. 215-227.
Rubichek, A., Myers, S. (1966) Problems in the Theory of Optimal
Capital Structur. Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 1,
pp. 1-35.
Ross, S.A. (1985) Debt and Taxes and Uncertainty. Journal of Finance.
Vol. 40, pp. 637-657.
Sandberg, C, Lewellen, W., Stanley, K. (1987) Financial Strategy:
Planning and Managing the Corporate Leverage Position. Strategic
Management Journal. Vol. 8, pp. 15-24.
Santos, J. (1997) Debt and Equity as Optimal Contracts. Journal of
Corporate Finance. Vol. 3, pp. 355-366.
Schwartz, E., Aronson, J. (1967) Some Surrogate Evidence in Support
of the Concept of Optimal Capital Structure. Journal of Finance. Vol. 22,
pp. 10-19.
Scott, D. (1972) Evidence on the Importance of Financial Structure.
Financial Management. Vol. 1, pp. 45-50.
Scott, D., Martin, J. (1975) Industry Influence on Financial Structure.
Financial Management. Vol. 4, pp. 67-73.
Scott, J. (1976) A Theory of Optimal Capital Structure. Bell Journal of
Economics. Vol. 7, pp. 33-54.
Scott, J. (1977) Bankruptcy, Secured Debt and Optimal Capital
Structure. Journal of Finance. Vol. 32, pp. 1-20.
Shyam-Sunder, L., Myers, S. (1999) Testing Static Tradeoff Against
Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial
Economics. Vol. 51, pp. 219-244.
Simerly, R., Li, M. (2000) Environmental Dynamism, Capital
Structure and Performance: A Theoretical Integration and An Empirical
Test. Strategic Management Journal. Vol. 21, pp. 31-49.
270
Структура капитала корпораций
Smith, С. (1986) Investment Banking and the Capital Acquisition
Process. Journal of Financial Economics. Vol. 15, pp. 3-29.
Smith, C., Stulz, R. (1985) The Determinants of Firms Hedging Policies.
Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 20, pp. 391-405.
Smith, C., Jr. (1986). Raising Capital: Theory and Evidence. Midland
Corporate Finance Journal. Spring, pp. 6-22.
Spence, A. (1974) Market Signalling. Cambridge: Harvard University
Press.
Spiegel, Y. (1994) The Capital Structure and Investment of Regulated
Firms Under Alternative Regulatory Regimes. Journal of Regulatory
Economics. Vol. 6, pp. 297-319.
Spiegel, Y, Spulber, D. (1994) The Capital Structure of Regulated
Firm. Rand Journal of Economics. Vol. 25, pp. 424-440.
Spiegel, Y., Spulber, D. (1997) Capital Structure with Countervailing
Incentives. Rand Journal of Economics. Vol. 28, pp. 1-24.
Stiglitz, J. (1969) A Re-Examination of the Modigliani-Miller
Theorem. American Economic Review. Vol. 59, pp. 784-793.
Stiglitz, J- (1972) Some Aspects of the Pure Theory of Corporate
Finance: Bankruptcies and Take-overs. Bell Journal of Economics and
Management Science. Vol. 3, pp. 458-482.
Stiglitz, J. (1973) Taxation, Corporate Financial Policy and the Cost
of Capital. Journal of Public Economics. Vol. 2, pp. 1-34.
Stiglitz, J- (1974) On the Irrelevance of Corporate Financial Policy.
American Economic Review. Vol. 64, pp. 851-866.
Stiglitz, J. (1988) Why Financial Structure Matters. Journal of
Economic Perspectives. Vol. 2, pp. 121-126.
Stein, J. (1996) Rational Capital Budgeting In An Irrational World.
Journal of Business. Vol. 69, pp. 429-455.
Stulz, R- (1988) Managerial Control of Voting Rights: Financial
Policies and the Market for Corporate Control. Journal of Financial
Economics. Vol. 20, pp. 25-54.
Stulz, R- (1990) Managerial Discretion and Optimal Financing
Policies. Journal of Financial Economics. Vol. 26, pp. 3-27.
Stulz, R., Johnson, H. (1985) An Analysis of Secured Debt. Journal of
Financial Economics. Vol. 14, pp. 501-521.
Swoboda, P., Zechner, J. (1995) Financial Structure and the Tax
System. In Jarrow, R. et al. (editors) Handbooks in OR and MS. Vol. 9.
Amsterdam: Elsevier Science B.V.
Taggart, R. (1977) A Model of Corporate Financing Decisions. Journal
of Finance. Vol. 32, pp. 1467-1484.
Taggart, R. (1980) Taxes and Corporate Capital Structure In An
Incomplete Market. Journal of Finance. Vol. 35, pp. 645 -659.
Литература
271
Taggart, R. (1981) Rate-of-Retum Regulation and Utility Capital
Structure Decisions. Journal of Finance. Vol. 36, pp. 383-392.
Taggart, R. (1983) Implications of Corporate Capital Structure Theory
for Banking Institutions. Journal of Money, Credit and Banking. Vol. 15,
pp. 212-221.
Taggart, R. (1984) Secular Patterns in the Financing of U.S.
Corporations. In Friedman, B.M. (editor) Corporate Patterns in the Capital
Structures in the United States. Chicago: Chicago University Press.
Taggart, R. (1985) Effects of Regulation on Utility Financing: Theory
and Evidence. Journal of Industrial Economics. Vol. 33, pp. 257-276.
Titman, S., Wessels, R. (1988) The Determinants of Capital Structure
Choice. Journal of Finance. Vol. 43, pp. 1-19.
Trueman, B. (1983) Motivating Management to Reveal Inside
Information. Journal of Finance. Vol. 38, pp. 1253-1269.
Trueman, B. (1986) The Relationship Between the Level of Capital
Expenditure and Firm Value. Journal of financial and Quantitative Analysis.
Vol. 21, pp. 115-130.
Wald, J. (1999) How Firm Characteristics Affect Capital Structure:
An International Comparison. Journal of Financial Research. Vol. 22,
pp. 161-187.
Warner, J. (1977) Bankruptcy Costs: Some Evidence. Journal of
Finance. Vol. 32, pp. 337-347.
Warner, J. (1977) Bankruptcy and the Pricing of Risky Debt. Journal
of Financial Economics. Vol. 4, pp. 239-276.
Wruck, K.H. (1995) Financial Policy As A Catalyst for Organizational
Change: Sealed Air's Leveraged Special Dividend. Journal of Applied
Corporate Finance. Vol. 7, pp. 20-37.
Zechner, J. (1990) Tax Clienteles and Optimal Capital Structure Under
Uncertainty. Journal of Business. Vol. 63, pp. 465-491.
Zechner, J. (1996) Financial Market-Product Market Interactions in
Industry Equilibrium: Implications for Information Acquisition Decisions.
European Economic Review. Vol. 40, pp. 883-896.
Zechner, J., Swoboda, P. (1986) The Critical Implicit Tax Rate and
Capital Structure. Journal of Banking and Finance. Vol. 10, pp. 327-341.
Николай Борисович РУДЫК
СТРУКТУРА КАПИТАЛА КОРПОРАЦИЙ:
ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА
Гл. редактор Ю.В. Луизо
Зав. редакцией Г. Г. Кобякова
Редактор И. В. Преловская
Художник Н.В. Пьяных
Компьютерная подготовка
оригинал-макета Л.В. Булычева
Технический редактор Л.А. Зотова
Корректоры С.Р. Даничева, М.А. Миловидова
Подписано в печать 26.07.2004. Формат 60x90 1/16.
Бумага офсетная. Гарнитура Таймс. Печать офсетная.
Усл. печ. л. 17.0 Тираж 3000 экз.
Заказ № 2146 I I :д. № 484.
Издательство «Дело»
119571, Москва, пр-т Вернадского, 82
Коммерческий отдел — тел. 433-2510, 433-2502
E-mail: com@delokniga.ru
Интернет-магазин: www.delokniga.ru
ОАО “Типография «Новости»”
105005, Москва, ул. Фридриха Энгельса, 46
ISBN 5-7749-0377-Х
9 785774 903771 >
Издательство "ДЕЛО" выпустило в свет:
Н.Б. Рудык
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью.
Книга знакомит читателя с новой областью финансов, ориентированной на учет
иррациональной природы человека и ее влияние на процесс принятия финансовых
решений. Традиционной концепции рационального принятия решений
противопоставляется идея познавательных иллюзий, которые воздействуют на
процесс мышления людей и порождают в нем систематические ошибки. Чрезмерная
уверенность в себе, заблуждение "горячей руки", эффекты оверреакции и
андерреакции, эффект издержек "влипания", эффект диспозиции, чрезмерно
активная торговля - вот лишь некоторые финансовые приложения этих ошибок, о
которых читатель узнает из книги.
Для студентов, аспирантов и преподавателей экономических вузов, а также для
специалистов финансового менеджмента.
ГОТОВИТ К изданию (выпуск 2004 Г.):
Н.Б. Рудык
Конгломеративные слияния и поглощения:
Книга о пользе и вреде непрофильных активов.
Учеб.-практич. пособие.
Книга является первой попыткой систематизации, критического анализа и
обобщения всех современных теоретических и эмпирических источников,
посвященных финансовым вопросам создания и функционирования
конгломеративных компаний. Подробно анализируются результаты наиболее
значимых эмпирических исследований каждой из существующих теорий
конгломератов.
Рекомендуется научным работникам, преподавателям, аспирантам, студентам
старших курсов экономических вузов, слушателям программы MBA, финансовым
директорам, инвестиционным менеджерам и управляющим компаниями.