■
Eugene F. Brigham
University of Florida
Michael C. Ehrhardt
University of Tennessee
FINANCIAL
MANAGEMENT
Theory and Practice
10th edition
SOUTH-WESTERN
*
THOMSON LEARNING
Australia • Canada • Mexico • Singapore • Spain
United Kingdom • United States

Юджин Ф. Бригхэм
Майкл С. Эрхардт
ФИНАНСОВЫЙ
МЕНЕДЖМЕНТ
10-е издание
Москва - Санкт-Петербург - Нижний Новгород - Воронеж
Ростов-на-Дону • Екатеринбург - Самара - Новосибирск
Киев - Харьков • Минск
2009

ББК 65.010.65
УДК 336.64
Б87
Бригхэм Ю., Эрхардт М.
Б87 Финансовый менеджмент. 10-е изд. / Пер. с англ. под ред. к. э. н. Е. А. Дорофеева. —
СПб.: Питер, 2009. — 960 с: ил. — (Серия «Академия финансов»).
ISBN 978-5-94723-537-1
Книга Ю. Бригхэма «Финансовый менеджмент», написанная в соавторстве с М. Эрхардтом,
является, наряду с другими учебниками автора, одним из наиболее популярных учебных пособий по
современному финансовому менеджменту и охватывает огромное количество его вопросов и приложений,
выдержав уже 10 переизданий. Структура книги выстроена так, чтобы дать читателю возможность в
максимальной степени уяснить логику взаимосвязи между управленческими решениями, влияющими на
финансовое состояние предприятия, современной нормативной средой, в которой оно функционирует, и
спектром экономических возможностей, доступных для финансового менеджера в этих условиях. В книге
приводится колоссальное количество контрольных вопросов, примеров и задач по каждой из
рассмотренных тем, а изложение материала приводится на основе примеров американской и мировой бизнес-
практики нового тысячелетия.
Книга рассчитана на широкий круг специалистов по финансовому менеджменту и его
приложениям. Она может служить прекрасным учебным пособием для студентов экономических вузов, желающих
изучить наиболее продвинутые методы управления финансовыми ресурсами, а также слушателей и
преподавателей программ МВА финансового-управленческого профиля.
ББК 65.010.65
УДК 336.64
Права на издание получены по соглашению с Thomson Learning
Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было
форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.
© Thomson Learning, Inc.
ISBN 0-03-033561-2 (англ.) © Перевод на русский язык ООО «Питер Пресс», 2009
ISBN 978-5-94723-537-1 © Издание на русском языке, оформление ООО «Питер Пресс», 2009

СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие к русскому изданию 21
Глава 1. ЗАДАЧИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 25
Карьера в финансах 26
Финансовые рынки и институты 27
Портфельные инвестиции 27
Корпоративный финансовый менеджмент 28
Формы организации частных компаний 29
Единоличное владение 29
Товарищество 29
Корпорация 30
Гибридные формы организации предприятий 32
Финансовая служба в организационной структуре фирмы 34
Цели корпорации 35
Увеличение стоимости акций и благосостояние общества в целом 35
Действия менеджеров, направленные
на максимальное увеличение благосостояния акционеров 37
Стоит ли пытаться наращивать прибыль на акцию? 40
Финансовый менеджмент в третьем тысячелетии 41
Глобализация бизнеса 41
Компания Coca-Cola на гребне волны глобальной экономики 42
Информационные технологии 43
Этика и социальная ответственность бизнеса 44
Этика бизнеса 44
Социальная ответственность 45
Агентские отношения 47
Первый тип агентского конфликта: акционеры против менеджеров 47
Не бывают ли в последнее время зарплаты
менеджеров высшего звена слишком завышенными? 51
Второй тип агентского конфликта: акционеры против кредиторов 54
Структура данного издания 55
Резюме главы 57
Вопросы 58
Мини-кейс 60
Ссылки на литературу по материалу главы 61
Глава 2. ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ, ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ И НАЛОГИ ... 63
Краткая история бухгалтерских и финансовых отчетов 64
Финансовые отчеты 66
Баланс 67
Отчет о прибылях и убытках 70

Содержание
I Отчет о нераспределенной прибыли 73
Чистый денежный поток 73
Финансовый анализ в Интернете 74
Отчет о денежных потоках 76
Обработка данных бухгалтерского учета
для целей принятия управленческих решений 79
Операционные активы и операционный капитал 79
Чистая операционная прибыль после налогообложения 82
Свободный денежный поток 82
Вычисление свободного денежного потока 83
Использование свободного денежного потока 84
Свободный денежный поток и стоимость корпорации 84
Оценка свободного денежного потока, чистой прибыли от операций
после налогообложения и операционного капитала 85
Рыночная добавленная стоимость и экономическая добавленная
стоимость 86
Рыночная добавленная стоимость 86
Экономическая добавленная стоимость 88
Федеральная система налогообложения личных
и корпоративных доходов 91
^ Индивидуальный подоходный налог 92
ч^ Корпоративные налоги на прибыль 95
^ Налогообложение малого бизнеса:
корпорации типа S 100
^ Амортизация 101
О Резюме 101
О Вопросы 104
Задачи для самостоятельного решения 105
Задачи 106
Мини-кейс 113
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 117
Глава 3. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ 118
Анализ финансовых коэффициентов 119
Коэффициенты ликвидности 120
Коэффициент текущей ликвидности 120
Коэффициент быстрой ликвидности 121
Коэффициенты оборачиваемости активов 122
Оценка материально-производственных запасов:
коэффициент оборота запасов 122
Оценка дебиторской задолженности:
срок оборота задолженности в днях 123
Оценка основных средств: коэффициент оборота основных средств 124
Оценка общих активов: коэффициент оборота активов 125
Коэффициенты управления задолженностью 126
Как финансируется фирма:
отношение общей задолженности к общим активам 128
6 Возможность выплачивать проценты:
коэффициент покрытия процентов 129

Содержание
Возможность обслуживать долг:
коэффициент покрытия фиксированных платежей 129
Коэффициенты рентабельности 130
Рентабельность продаж 131
Различия в правилах бухгалтерского учета разных стран —
причина трудностей в работе аналитиков 131
Способность активов порождать прибыль 132
Рентабельность активов 132
Рентабельность собственного капитала 133
Коэффициенты рыночной стоимости 133
Отношение цена/прибыль (Р/Е) 134
Отношение цена/денежный поток на акцию 134
Отношение рыночная/бухгалтерская стоимость акций 135
Анализ тенденции изменения коэффициентов, анализ масштаба
и анализ темпов роста 138
Связь коэффициентов: методика Du Pont 141
Сравнительный анализ коэффициентов и сравнение с эталоном 145
Анализ коэффициентов в эпоху Интернета 148
Применение и ограничения анализа финансовых коэффициентов 148
Дополнительные замечания о рентабельности собственного капитала 151 ^
Что же на самом деле скрывается за цифрами 152 т
Резюме 153 ^
Вопросы 155 ^
Задачи для самостоятельного решения 157 О-
Задачи 158 Ш
Мини-кейс 165 ^
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 169 О
О
Глава 4. ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ
ДАННЫХ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ 170
Стратегические планы 172
Корпоративная цель 172
Сфера деятельности компании 174
Целевые показатели бизнеса 174
Корпоративная стратегия 175
Оперативные планы 175
Финансовый план 176
Финансовое планирование в новом тысячелетии 177
Компьютерные модели финансового планирования 179
Прогноз продаж 179
Прогнозирование финансовой отчетности:
метод отношения к выручке 182
Шаг 1. Анализ исторических коэффициентов 182
Шаг 2. Прогнозирование отчета о прибылях и убытках 185
Шаг 3. Прогнозирование баланса 187
Шаг 4. Создание необходимых дополнительных фондов 190
Шаг 5. Обратные связи финансирования 191
Анализ показателей прогноза баланса и отчета о прибылях и убытках 194
Формула необходимых дополнительных фондов 199 ■

Содержание
I Факторы, влияющие на потребности во внешнем финансировании 201
Отношение между ростом выручки и требованиями к финансированию .. 201
Прогнозирование финансовых потребностей
при непостоянстве финансовых показателей компании 204
Эффект масштаба 204
Скачкообразное наращивание основных средств 205
Избыточные активы, возникающие в результате ошибок
прогнозирования 206
Другие технологии прогнозирования финансовых отчетов 207
Линейная регрессия 207
Корректировка незагруженных производственных мощностей 209
Резюме 210
Вопросы 211
Задачи для самостоятельного решения 213
Задачи 215
Мини-кейс 221
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 225
Глава 5. ФИНАНСОВАЯ СРЕДА: РЫНКИ, УЧРЕЖДЕНИЯ
ш И ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ 226
^ Финансовые рынки 227
^ Типы финансовых рынков 228
^ Тенденции последнего времени 233
7s Финансовые институты 235
Онлайновые системы торговли 242
[j Фондовая биржа 242
О Организованные фондовые биржи 243
О Внебиржевые рынки и система NASDAQ 243
Стоимость финансовых ресурсов (денег) 245
Уровни процентных ставок 247
Факторы, определяющие процентные ставки 251
Реальная безрисковая процентная ставка к* 252
Номинальная безрисковая процентная ставка к^ 252
Премия за инфляцию 253
Премия за риск неуплаты (DRP) 254
Премия за ликвидность (LP) 254
Премия за срок до погашения (MRP) 255
Временная структура процентных ставок 256
Что определяет форму кривой доходности? 258
Использование кривой доходности для оценки будущих процентных ставок 261
Учет страновых рисков 263
Другие факторы, влияющие на уровень процентных ставок 264
Политика Федеральной резервной системы 264
Дефицит и профицит бюджета 265
Внешнеэкономические факторы 265
Процентные ставки и решения в бизнесе 266
Резюме 268
8 Вопросы 270
Задача для самостоятельного решения 271

Содержание
<
Q_
Задачи 272
Мини-кейс 274
Ссылки на литературу по материалу главы 276
Глава 6. РИСК И ДОХОДНОСТЬ: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 277
Доходность инвестиций 279
Автономный риск 280
Вероятностные распределения 281
Ожидаемый уровень доходности 283
Измерение автономного риска: среднеквадратическое отклонение 285
Использование исторических данных для измерения риска 287
Измерение автономного риска: коэффициент вариации 288
Несклонность к риску и доходность, требуемая инвесторами 289
Выбор между риском и доходностью 290
Портфельный риск 291
Доходность портфеля ценных бумаг 292
Риск портфеля ценных бумаг 293
Сравнение диверсифицируемого и рыночного риска 296
Понятие бета-коэффициента 299
Вычисление бета-коэффициентов 303
Соотношение между доходностью и риском 308
Влияние инфляции 311
Изменение степени несклонности к риску 312
Изменения бета-коэффициентов акций 312
Сравнение физических и финансовых активов 313
Спорные моменты, связанные с использованием бета-коэффициентов d
и модели ценообразования капитальных активов (САРМ) 314 О
Рыночный риск и колебания доходов, приносимых активами 315 О
Резюме 316
Вопросы 318
Задачи для самостоятельного решения 319
Задачи 321
Мини-кейс 324
Ссылки на литературу по материалу главы 327
Глава 7. РИСК И ДОХОДНОСТЬ:
ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ АКТИВОВ 328
Измерение риска портфеля ценных бумаг 328
Ковариация и коэффициент корреляции 329
Случай с двумя активами 332
Эффективные портфели ценных бумаг 332
Выбор оптимального портфеля ценных бумаг 334
Эффективная граница 335
Кривые безразличия по критерию «риск-доходность» 335
Модель ценообразования капитальных активов 337
Основные предположения модели САРМ 337
Линия рынка капитала и линия рынка ценных бумаг 338
Сравнение рыночной модели и модели ценообразования л
капитальных активов 341 У

Содержание
I Некоторые специальные вопросы, связанные с расчетом
бета-коэффициентов 342
Эмпирическая проверка модели ценообразования капитальных активов 343
Проверка устойчивости бета-коэффициентов 344
Проверка модели ценообразования капитальных активов,
основанная на наклоне линии рынка ценных бумаг 344
Современное состояние теории САРМ 346
Альтернативная теория доходности и риска:
бихевиористская концепция финансов 347
Резюме 348
Вопросы 349
Задача для самостоятельного решения 349
Задачи 350
Мини-кейс 351
Ссылки на литературу по материалу главы 351
Глава 8. ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ 353
Временные графики денежных потоков 354
Будущая стоимость 355
ш Сравнение трех процедур 359
^ Графическое представление процесса наращения сложного процента 360
~Т Текущая (приведенная) стоимость 360
^у Графическое представление процесса дисконтирования 362
^ Нахождение процентных ставок и времени будущего платежа 363
111 Нахождение процентной ставки / 363
CJ Нахождение срока до выплаты п 364
О Будущая стоимость аннуитета 365
С-Э Обычные аннуитеты 365
Ускоренный аннуитет 367
Текущее приведенное значение аннуитета 368
Обычный аннуитет 369
Ускоренный аннуитет 370
Аннуитеты: нахождение процентной ставки, числа периодов выплат
или их суммы 371
Бессрочные аннуитеты (перпетуитеты) 373
Временная стоимость неравномерных денежных потоков 374
Приведенное значение неравномерного денежного потока 374
Будущее значение потока неравномерных потоков денежных средств 376
Определение процентных ставок в случае неравномерных потоков
денежных средств 377
Нарастающие аннуитеты 377
Наращение сложного процента за периоды, меньшие одного года 378
Сравнение различных типов процентных ставок 382
Резюме 384
Вопросы 387
Задачи для самостоятельного решения 387
Задачи 389
* ** Мини-кейс 392
■ " Ссылки на литературу по материалу главы 394

Содержание
Глава 9. ТИПЫ ОБЛИГАЦИЙ И ИХ ОЦЕНКА 395 ■
Кто выпускает облигации? 395 Н
Ключевые характеристики облигаций 397 Н
Номинальная стоимость 397 Н
Купонная ставка 397 Н
Срок до погашения 398 Н
Досрочный выкуп и досрочное предъявление облигаций к погашению — 398 Н
Фонды погашения 400 Н
Другие свойства облигаций 400 Н
Оценка облигаций 401 Н
Изменение стоимости облигаций с течением времени 403 Н
Доходности, рассчитываемые для облигаций 405 Н
Доходность до погашения 405 Н
Доходность до досрочного погашения 406 Н
Текущая доходность 406 Н
Оценка риска облигации 407 И
Риск процентной ставки 407
Риск ставки реинвестирования 408
Сравнение риска процентной ставки и риска ставки реинвестирования ... 408 ш
Риск неплатежа 409 S
Условия эмиссии облигаций, влияющие на риск неплатежа 409 ЗС
Рейтинги облигаций 411 ^
Бросовые облигации 414 ^
Облигационные рынки 415 Q_
Резюме 416 |*Ч
Вопросы 418 ^г
Задачи для самостоятельного решения 419 -^
Задачи 420
Мини-кейс 422
Ссылки на литературу по материалу главы 423
Глава 10. ТИПЫ АКЦИЙ И ИХ ОЦЕНКА 424
Законные права и привилегии владельцев обыкновенных акций 424
Контроль за деятельностью фирмы 424
Преимущественное право выкупа акций 425
Типы обыкновенных акций 426
Рынок обыкновенных акций 427
Типы сделок с акциями 427
Оценка обыкновенных акций 428
Определение терминов, используемых в моделях оценки акций 430
Ожидаемые дивиденды как основа стоимости акций 431
Акции с постоянным ростом 432
Рост дивидендов и прибыли 433
Отражают ли цены на акции долгосрочные
или краткосрочные явления? 434
Ожидаемая доходность акций с постоянным темпом роста 435
Оценка акций, имеющих непостоянные темпы роста 436
Равновесие на рынке акций 437 ■ '

Содержание
I Гипотеза эффективности рынка 439
Формы эффективности рынка 439
Значение эффективности рынка 441
Нация биржевых маклеров 441
Привилегированные акции 442
Резюме 443
Вопросы 445
Задачи для самостоятельного решения 446
Задачи 447
Мини-кейс 449
Ссылки на литературу по материалу главы 450
Глава 11. СТОИМОСТЬ КОРПОРАТИВНОГО КАПИТАЛА 452
Средневзвешенная стоимость капитала 454
Стоимость заемных средств — fcd(1 - 7) 456
Стоимость капитала привилегированных акций — к^ 459
Стоимость обыкновенных акций — ks 460
Модель ценообразования капитальных активов (САРМ) 462
Оценка безрисковой ставки доходности 462
Оценка премии за рыночный риск 463
Оценка бета-коэффициентов 466
_ Демонстрация применения модели САРМ 467
sx Метод дисконтирования будущих денежных потоков (DCF) 468
^ Оценка исходных данных для расчета по методу DCF 468
ш Иллюстрация расчета по методу DCF 470
rt- Использование оценок непостоянного роста для оценки
q стоимости акций 470
О Метод сложения доходности облигаций и премии за риск 472
Сравнение методов САРМ, DCF и сложения доходности облигаций
и премии за риск 472
Средневзвешенная стоимость капитала 473
Оценки средневзвешенной стомости капитала
некоторых крупных корпораций соединенных штатов 474
Факторы, влияющие на средневзвешенную стоимость капитала 475
Факторы, неподконтрольные фирме 476
Факторы, которые фирма может контролировать 476
Учет стоимости капитала на международном уровне 477
Корректировка стоимости капитала
с учетом риска отдельных проектов 478
Оценка риска проекта 480
Использование модели САРМ для оценки стоимости капитала,
соответствующей риску проектов 481
Технологии измерения риска с помощью бета-коэффициентов 483
Метод сравнения 483
Метод учетного бета-коэффициента 483
Учет затрат на размещение в стоимости капитала 484
Стоимость дополнительной эмиссии акций — кв 484
Igy Четыре частые ошибки, которых следует избегать
^ при оценке стоимости капитала 486

Содержание
Резюме 487 Н
Вопросы 489 Н
Задача для самостоятельного решения 490 Н
Задачи 490 Н
Мини-кейс 494 Н
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 495 Н
Глава 12. ОЦЕНКА КОРПОРАЦИИ И
И ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ 497 ■
Модель оценки корпорации 497 Н
Оценка стоимости операций 498 Н
Оценка акций 502 Н
Сравнение моделей корпоративной оценки и роста дивидендов 504 Н
Ценностно-ориентированный менеджмент 505 Н
Практика ценностно-ориентированного менеджмента 513 Н
Корпоративное управление и благосостояние акционеров 514 Н
Меры по предотвращению окапывания менеджеров 515 ™
Использование компенсации для сближения интересов менеджеров
и акционеров 517
Резюме 521 ш
Вопросы 522 S
Задача для самостоятельного решения 523 ^
Задачи 523 <
Мини-кейс 526 ^
Ссылки на литературу по материалу главы 527 Q.
Глава 13. ОСНОВЫ СОСТАВЛЕНИЯ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА: ^
ОЦЕНКА ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 528 q
Важность составления капитального бюджета 528 О
Классификации проектов 529
Схожесть составления капитального бюджета и оценки ценных бумаг 531
Правила принятия решений при составлении капитального бюджета 532
Период окупаемости 533
Дисконтированный период окупаемости 534
Чистое приведенное значение 535
Логическое обоснование метода чистого приведенного значения 536
Внутренняя доходность (рентабельность) 537
Логическое обоснование метода внутренней доходности 538
Сравнение методов чистого приведенного значения и внутренней
доходности 539
Профили чистого приведенного значения 539
Независимые проекты 539
Взаимоисключающие проекты 540
Множественные внутренние доходности 541
Модифицированная внутренняя доходность 544
Индекс рентабельности 546
Общий обзор методики капитального бюджетирования 547
Практика бизнеса 550
Методики, которые фирмы используют для оценки ^ ^
корпоративных проектов 551 ■ v

Содержание
I Пост-анализ и сопровождение проекта 552
Выбор оптимального капитального бюджета 553
Рост предельной стоимости капитала 554
Рационирование капитала 554
Резюме 556
Вопросы 558
Задача для самостоятельного решения 558
Задачи 559
Мини-кейс 563
Ссылки на литературу по материалу главы 565
Глава 14. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ И АНАЛИЗ РИСКА
ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРОЕКТА 567
Прогнозирование денежных потоков 567
Определение релевантных денежных потоков 568
Сравнение денежных потоков и балансовой прибыли проекта 569
Инкрементальные денежные потоки 571
Распределение денежных потоков по времени 572
Влияние налогообложения 573
111
_ Учет амортизации 573
_ Срок налоговой амортизации 574
^ Оценка проектов с точки зрения составления капитального бюджета 577
S£ Анализ денежных потоков проекта 580
0_ Принятие решения 583
LU Учет фактора инфляции 583
Cl Искажения, вызванные инфляцией 583
О Корректировка на инфляцию 584
u Введение в анализ риска проектов 585
Методы измерения автономного риска проектов 586
Анализ чувствительности 587
Анализ сценариев 589
Симуляция Монте-Карло 591
Заключительные замечания об оценке риска проектов 593
Учет риска проектов и структуры капитала в процессе капитального
бюджетирования 594
Резюме 595
Вопросы 597
Задачи для самостоятельного решения 598
Задачи 599
Мини-кейс 603
Ссылки на литературу по материалу главы 605
Глава 15. ВЫБОР СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 607
Целевая структура капитала 608
Бизнес-риск и финансовый риск 610
Деловой риск 610
Операционный леверидж 612
Финансовый риск 615
' ^ Определение оптимальной структуры капитала 620

Содержание
WACC и изменения в структуре капитала 621 ^Ш
Уравнение Хамады 622 ^И
Оптимальная структура капитала 624 ^т
Сложности при определении оптимальной структуры капитала 626 ^Ш
Использование рыночных весов составляющих структуры капитала 626 ^Ш
Расчет равновесной цены акции при изменении структуры капитала 627 ^Ш
Связь с оценкой свободного денежного потока 629 ^Ш
Теоретические взгляды на структуру капитала 630 ^Ш
Влияние налогов 630 ^Ш
Влияние издержек банкротства 631 ^Ш
Теория компромисса 632 ^Ш
Сигнальная теория 633 ^Н
Применение финансирования с помощью заемного капитала ^Ш
для сдерживания менеджеров 634 ^Ш
Памятка по принятию решений о структуре капитала 635 ^Ш
Резюме 636 ^Ш
Вопросы 638
Задачи для самостоятельного решения 639
Задачи 640
Мини-кейс 643 ш
Ссылки на литературу по материалу главы 645 S
Глава 16. ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ О СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА: <
БОЛЕЕ ПОДРОБНЫЙ АНАЛИЗ 647 чх
Теория структуры капитала: модели Модильяни-Миллера 648 q_
Основные предположения 648 Ш
Модель ММ без учета налогов 649 С^
Арбитражное доказательство теоремы ММ 650 О
Арбитраж с использованием коротких продаж 652 О
Теория ММ в присутствии корпоративных налогов 653
Иллюстрация моделей ММ 654
Модель Хамады: учет рыночного риска 658
Теория структуры капитала: модель Миллера 660
Критика моделей ММ и Миллера 663
Теория структуры капитала: компромиссные модели 666
Затраты, связанные с финансовыми затруднениями 666
Влияние агентских издержек 667
Стоимость фирмы и ее капитала с учетом затрат,
связанных с финансовыми затруднениями и агентскими издержками 667
Результаты анализа моделей компромисса 668
Результаты эмпирических исследований 669
Теория структуры капитала: сигнальная модель 669
Оптимальная структура капитала: авторский взгляд на проблему 675
Структура капитала: выбор между балансовыми и рыночными величинами 678
Резюме 681
Вопросы 682
Задача для самостоятельного решения 683
Задачи 683
Мини-кейс 687 ^ ..
Ссылки на литературу и практические кейсы по материалу главы 688 ■ О

Содержание
I Глава 17. РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ПРИБЫЛИ МЕЖДУ АКЦИОНЕРАМИ:
ВЫПЛАТА ДИВИДЕНДОВ И ВЫКУП АКЦИЙ 690
Дивиденды или капитальный доход: что предпочитают инвесторы? 690
Теория иррелевантности дивидендов 691
Теория «синицы в руках» 692
Теория налоговых предпочтений 693
Эмпирическая проверка трех теорий предпочтения дивидендной
политики 694
Другие вопросы дивидендной политики 694
Гипотеза информационного содержания (сигнальная гипотеза)
дивидендов 695
Дивидендные доходности акций компаний разных стран 695
Влияние эффекта клиентуры 696
Стабильность дивидендов 697
Практика формирования дивидендной политики 698
Определение планового коэффициента выплаты дивидендов:
модель выплаты дивидендов по остаточному принципу 699
Прибыль, денежные потоки и дивиденды 701
и i Процедура выплаты дивидендов 702
S Программы реинвестирования дивидендов 704
^ Факторы, оказывающие влияние на дивидендную политику 705
^ Ограничения 706
7Ъ Инвестиционные возможности 707
О- Доступность альтернативных источников капитала 707
Выплата дивидендов акциями и дробление акций 708
Q Дробление акций 708
^ Выплата дивидендов акциями 708
Влияние на цену акций — эмпирические наблюдения 709
Выкуп собственных акций 710
Последствия выкупа акций 711
Преимущества выкупа акций 712
Выкупы акций снизили дивидендную доходность акционеров 713
Недостатки выкупа акций 714
Заключение по поводу выкупа акций 714
Резюме 715
Вопросы 717
Задача для самостоятельного решения 719
Задачи 720
Мини-кейс 722
Ссылки на литературу и практические кейсы по материалу главы 724
Глава 18. ПЕРВИЧНАЯ ПУБЛИЧНАЯ ЭМИССИЯ АКЦИЙ,
ИНВЕСТИЦИОННАЯ БАНКОВСКАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
И ФИНАНСОВАЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КОМПАНИЙ 727
Цикл финансовой жизни начинающей компании 727
Решение о преобразовании в открытую публичную корпорацию типа:
первичная открытая эмиссия 728
^ ^ Преимущества преобразования фирмы в открытую корпорацию 729
■ О Недостатки публичного статуса корпорации 730

Содержание
Выводы о преобразовании компании в публичную корпорацию
с рыночно-торгуемыми активами 731
Организация процедуры IPO 732
Выбор инвестиционного банка 732
Синдикаты андеррайтеров 733
Регулирование эмиссии ценных бумаг 734
Роад-шоу и предварительная подписка 735
Первый день торгов 736
Расходы на преобразование компании в открытую публичную
корпорацию 738
Регулирование вторичного рынка 739
Услуги, оказываемые инвестиционными банками помимо IPO 741
Предварительный этап 741
Закрытые размещения акций 742
Регистрация эмиссии «на полку» 742
Дополнительная публичная эмиссия акций фирм, чьи ценные бумаги
уже торгуются на рынке 743
Предложение преимущественных прав выкупа 745
Решения о преобразовании публичной фирмы в закрытую 749
Управление сроком обращения корпоративного долга 751
Соответствие сроков жизни активов и пассивов 751
Влияние текущего и прогнозируемого уровней процентных ставок 752
Информационная асимметрия 753
Объем необходимого финансирования 754
Облигации с нулевым (или очень низким) купоном 754
Рефинансирование выпусков облигаций 755
Этап 1. Определение затрат, необходимых для проведения
процедуры рефинансирования 756
Этап 2. Нахождение приведенной стоимости налогового щита
от амортизации затрат на размещение новой эмиссии 758
Этап 3. Нахождение приведенной стоимости экономии от изменения
процентных ставок 758
Этап 4. Окончательный расчет NPV операции рефинансирования
старой эмиссии новой 759
Управление структурой долговых рисков компании 761
Проектное финансирование 761
Секьюритизация 762
Резюме 765
Вопросы 766
Задачи 768
Мини-кейс 772
Ссылки на литературу по материалу главы 773
Глава 19. ЛИЗИНГ КАК ИСТОЧНИК ФИНАНСИРОВАНИЯ 775
Две стороны договора лизинга (аренды) 775
Виды лизинга (аренды) 775
Операционный лизинг 775
Финансовый, или капитальный, лизинг 776
Возвратный лизинг 777

Содержание
Комбинированный лизинг 777
Налоговые эффекты 778
Отражение лизинга (аренды) в финансовой отчетности 780
Процедура оценки предприятием-лизингополучателем 783
Процедура оценки лизингодателем 788
Анализ с позиции лизингодателя 788
Определение суммы арендных платежей 789
Дополнительные моменты анализа лизинга (аренды) 791
Оценка остаточной стоимости 791
Расширение кредитных возможностей 791
Лизинг транспортных средств 792
Лизинг и налоговое законодательство 792
Иные основания выбора финансирования за счет лизинга 794
Резюме 796
Вопросы 797
Задача для самостоятельного решения 798
Задачи 798
Мини-кейс 800
Ссылки на литературу по материалу главы 801
Глава 20. ГИБРИДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ:
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ, ВАРРАНТЫ
И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ 803
Привилегированные акции 804
Основные свойства 804
Специальные типы привилегированных акций 807
Преимущества и недостатки привилегированных акций 808
Варранты 809
Начальная рыночная цена облигаций с варрантами 809
Использование варрантов в финансировании 810
Влияние варрантов на цену акций 811
Стоимость составных частей облигации с варрантами 813
Конвертируемые ценные бумаги 814
Коэффициент конвертации и курс конвертируемых облигаций 814
Составляющие стоимости конвертируемых ценных бумаг 816
Применение конвертируемых ценных бумаг в финансировании 819
Агентские издержки 820
Общее сравнение варрантов и конвертируемых ценных бумаг 822
Финансовая отчетность фирмы, выпустившей в обращение варранты
или конвертируемые ценные бумаги 823
Резюме 823
Вопросы 824
Задачи 825
Мини-кейс 827
Ссылки на литературу по материалу главы 829
Глава 21. ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ .... 831
Необходимость управления риском 832
История производных ценных бумаг 836

Содержание
Barings и Sumitomo понесли крупные убытки на рынке
производных ценных бумаг 838
Основные виды производных ценных бумаг 839
Сравнение форвардных и фьючерсных контрактов 839
Свопы 841
Структурированные векселя 845
Инструменты с обратной плавающей ставкой 846
Риск-менеджмент 847
Основы риск-менеджмента 847
Методика риск-менеджмента 849
Использование производных ценных бумаг для снижения риска 850
Хеджирование фьючерсными контрактами 850
Зависимость цен производных от цен базовых активов 854
Зависимость от цены на товары 857
Правильное и неправильное использование производных инструментов .. 858
Резюме 859
Вопросы 860
Задача для самостоятельного решения 861
Задачи 861
Мини-кейс 863
Ссылки на литературу по материалу главы 863
Глава 22. БАНКРОТСТВО, РЕОРГАНИЗАЦИЯ И ЛИКВИДАЦИЯ 865 <
Финансовые затруднения и их последствия 866
Причины неудач в бизнесе 866
Регистрация банкротств предприятий 867
Вопросы, с которыми фирма сталкивается при финансовых затруднениях 868 q
Урегулирование обязательств без прохождения формальной процедуры О
банкротства 869
Неформальная реорганизация 869
Неформальная ликвидация 871
Федеральный закон о банкротстве 872
Реорганизация в случае банкротства 874
Иллюстрация плана реорганизации фирмы 878
Предварительное банкротство 882
Ликвидация компании в ходе ее банкротства 883
Другие мотивы прохождения банкротства 887
Некоторые критические замечания о банкротстве 888
Резюме 889
Вопросы 891
Задачи 891
Мини-кейс 893
Ссылки на литературу по материалу главы 895
Глава 23. СЛИЯНИЕ И РАЗДЕЛЕНИЕ КОМПАНИЙ,
КОРПОРАТИВНЫЕ АЛЬЯНСЫ И ХОЛДИНГИ 897
Важнейшие причины слияния фирм 898
Синергия 898
Налоговые эффекты 898
1X1
19

Содержание
I Приобретение активов по цене, меньшей их восстановительной
стоимости 899
Диверсификация 899
Личная мотивация менеджеров 900
Стоимость разделенной компании 900
Типы слияний 901
Активность слияний 901
Сравнение враждебного поглощения
и дружественного слияния компаний 902
Регулирование слияний компаний 904
Анализ слияний 906
Оценка целевой компании 906
Определение цены, предлагаемой за акции целевой компании 909
Анализ поглощения компании Apex с изменением структуры капитала ... 911
Управление и контроль после слияния компаний 914
Налоги и их влияние на цену покупки компаний 914
Анализ «равноправного» слияния 917
Кто выигрывает в результате слияний:
Lu эмпирические наблюдения 918
S Корпоративные альянсы 920
^ Разделение фирмы 921
^ Типы разделения фирмы 921
7s Примеры разделения фирм 921
°- Холдинговые компании 924
LU
_-- Преимущества холдинговых компаний 924
Q Недостатки холдинговых компаний 924
0_j Холдинговые компании как инструмент получения заемных средств 925
Резюме 926
Вопросы 927
Задачи 929
Мини-кейс 931
Ссылки на литературу по материалу главы 932
Приложение А.
ВАЖНЕЙШИЕ ФОРМУЛЫ И СПРАВОЧНЫЕ СВЕДЕНИЯ 934
Приложение В.
ФУНКЦИЯ СТАНДАРТНОГО НОРМАЛЬНОГО
РАСПРЕДЕЛЕНИЯ 947
ПРЕДМЕТНЫЙ УКАЗАТЕЛЬ 948
20

ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ
Когда Издательский дом «Питер» принимал решение об издании этой книги, на
российском рынке учебной и справочной литературы по финансовому менеджменту и смежным
дисциплинам уже имелось значительное количество изданий, каждое из которых по
достоинству могло претендовать на роль основного базового учебного пособия по этой
тематике, — причем как начального, так и более продвинутого уровня. Здесь можно было
бы отметить переводы книг Бернстайна (1996), Ван Хорна (1996), Брейли и Майерса
(1997), Бригхэма и Гапенски (1997), Шарпа, Александера, Бейли (1997), Коупленда,
Коллера и Муррина (1999), Милгрома, Робертса (1999), Ли, Финнерти (2000), Ван Хорна
и Ваховича (2001), Дойля (2001), Коупленда (2002), Хелферта (2003) и многих других,
а также большое количество книг отечественных авторов, перечислить которых не
представляется возможным, — назовем лишь учебники В. В. Ковалева (1998), Е. Стояновой
(1998), Т. В. Тепловой (2000), С. В. Валдайцева (2001). Тем не менее книг, которые были бы
сравнимы с 10-м изданием книги Ю. Бригхэма и М. Эрхардта по широте охвата
практических вопросов и методов финансового управления компаниями и фирмами, а также по
свежести практического материала, на российском рынке пока найти нелегко.
Авторы книги не отходят от общей «классической» схемы изложения курса
финансового менеджмента, придерживаясь следующей общей последовательности изложения
материала:
• введение общего понятия инвестирования как выбора между сегодняшним и
будущим потреблением, описание нормативных, экономических, политических и
иных объективных и субъективных факторов, влияющих на принятие
финансовых решений;
• описание принципов построения и анализа финансовой отчетности компаний, в том
числе:
♦ оценка и прогнозирование учетных показателей деятельности фирм и их
денежных потоков;
понятие и оценка риска деятельности компаний в переменных условиях;
понятие операционного и финансового левериджа фирмы и их влияние на
показатели деятельности фирмы и ее риск;
• принципы оценки финансовых инструментов, в том числе:
♦ общие принципы начисления простых и сложных процентов;
♦ принципы дисконтирования и наращения сложного процента как базы для
оценки временной стоимости денег;
расчет на этом основании приведенной и будущей стоимости денежных
потоков и порождающих их инструментов;
оценка доходности инструментов различными способами и при различных
условиях их обращения;
связь доходности финансовых инструментов с их риском;
• теория оптимального портфеля активов, в том числе:
♦ выбор активов на основе критерия «риск-доходность» и ограниченность
применения этого критерия;

Предисловие к русскому изданию
основные понятия теории портфеля и выбора оптимального портфеля;
описание модели ценообразования на капитальные активы (САРМ) и практики
ее применения;
• методы оценки корпоративных активов и обязательств, в том числе:
правовые режимы владения, пользования и распоряжения активами
корпорации и исполнения ее обязательств;
♦ учет амортизации и ликвидации активов;
выделение денежных потоков, порождаемых активами и обязательствами, и их
приведение к настоящему времени с учетом соответствующего выбора ставки
дисконтирования;
♦ понятие корпоративного контроля и агентских издержек управления и их
влияние на риски активов и капитала корпорации;
• общая оценка стоимости составляющих капитала корпорации и ее
средневзвешенное значение, в том числе
с учетом бизнес-риска корпорации и структуры ее капитала;
• описание принципов оценки инвестиционных проектов и капитального
бюджетирования, в том числе:
ш ♦ выделение инкрементальных денежных потоков инвестиционных проектов;
S . анализ основных методов оценки и сравнения проектов: методов простого
СО и дисконтированного срока окупаемости, чистой приведенной стоимости, внут-
О ренней рентабельности, модифицированной рентабельности проектов;
♦ основные методы оценки риска инвестиционных проектов и капитальных
бюджетов: методы анализа чувствительности, сценариев и Монте-Карло;
• описание принципов выпуска и функционирования важнейших инструментов
финансирования и их влияния на стоимость корпораций, в том числе:
♦ обыкновенных акций, в том числе с учетом дивидендной политики
корпораций;
♦ корпоративных облигаций, с учетом множества специальных условий и
оговорок, определяющих их выпуски и обращение;
гибридных инструментов (привилегированных акций, конвертируемых
облигаций и варрантов);
лизинговых схем финансирования;
• описание и анализ методик финансирования и финансовой реструктуризации
корпорации, в том числе:
♦ первоначальное публичное предложение акций (IPO) и переходы компании из
статуса закрытой в статус публичной и обратно;
♦ слияния и поглощения корпораций (в том числе с привлечением долгового
финансирования),
♦ реструктуризация задолженности корпораций и их банкротство.
Тем не менее в данном издании авторы идут гораздо дальше обычного продвинутого
изложения перечисленных вопросов. Так, они
• уделяют много внимания описанию современных способов эмиссии и оценки
производных и гибридных инструментов финансирования реального бизнеса, на-
о
пример варрантов;1
22
1 На самом деле авторы рассматривают также и способы оценки опционов, в том числе реальных, но,
как представляется, излагают эту тему излише сжато, что не вполне оправданно в сфере бизнес-

Предисловие к русскому изданию
• не только весьма подробно рассматривают классические методики и подходы
САРМ, но и приводят описание ставших де-факто нормой практического
финансового менеджмента приемов оценки «безрисковой» ставки и премии за риск того
или иного актива и проекта;
• практическое оценивание стоимости отдельных составляющих и всей структуры
капитала корпорации проводят с учетом информационной асимметрии
акционеров и менеджеров и «новых» и «старых» инвесторов и иных косвенных факторов;
• не только анализируют современные критерии ценностно-ориентированного
менеджмента (value-based management) и оценки экономической (EVA) и рыночной
добавленной стоимости (MVA)t подробно описывая различные методы и способы
их практического расчета, но и описывают разработанные в последнее время
методики их применения в практике оценки корпоративного менеджмента, в том
числе с использованием соответствующих программных пакетов.
В данной книге
• значительно глубже, чем в прочих изданиях, освещаются методы вознаграждения
персонала компаний и их менеджеров, причем как прямого, так и косвенного, а также
принципы функционирования пенсионных планов корпораций;
• чрезвычайно подробно — буквально «пошагово» — описываются
последовательности действий финансовых руководителей корпораций, планирующих привлечь ш
внешнее финансирование, причем начиная с самых ранних стадий развития фир- 31
мы и до ее выхода на открытый рынок (совершения IPO), или же, напротив, Ш
ликвидировать неплатежеспособную корпорацию. В последнем случае в книге О
приводится расчет того, какую долю ликвидационной стоимости корпорации полу- ^
чат на практике представители каждой группы ее кредиторов и собственников, О
с учетом старшинства последних; S
• на основе примеров, относящихся уже к практике американского финансового ^-
менеджмента нового тысячелетия, описываются случаи выделения из структуры
корпораций дочерних акционерных обществ, а также слияния и поглощения ком- _
паний, создания холдинговых структур и корпоративных альянсов.
Можно выделить и множество иных, не менее значимых теоретических и
методологических новаций, знакомство с которыми, как представляется, будет чрезвычайно
полезным и интересным для самого широкого круга читателей — от студентов бакалаврской
программы по экономической теории до профессионалов бизнеса. В данном переводе мы
постарались в наибольшей степени сохранить эти положительный черты книги Ю. Бриг-
хема и М. Эрхардта. Тем не менее часть текста книги при переводе пришлось опустить —
в противном случае объем издания получился бы чрезмерным. Мы будем только рады,
если после прочтения данной книги читателю покажется что-то неясным или у него
возникнут вопросы — ведь это будет означать, что наша цель достигнута: нам удалось
зародить в нем искру научного интереса и включить его в процесс профессионального
совершенствования!
Е. Л. Дорофеев,
кандидат экономических наук
ОАО «Промышленно-строительный банк»
Санкт-Петербургский филиал ГУ-ВШЭ
и факультет менеджмента СПбГУ
обучения. Потому, учитывая ограниченный объем данного издания, мы сочли возможным
исключить из перевода соответствующий раздел, отослав заинтересованного читателя к таким пособиям,
как, например, учебники Брейли и Майерса (1997), Боди и Мертона (2000), Вайна (2003) или Мак- 23
Миллана (2003). — Примеч. ред.

Предисловие к русскому изданию
Упомянутая литература
Боди 3., Мертон Р. Финансы / Пер. с англ. — М: Вильяме, 2003.
Брейли Р.у Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. — М.:
Олимп-Бизнес, 1997.
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент / Пер. с англ. — СПб.:
Экономическая школа, 1997.
Войн С. Опционы. Полный курс для профессионалов / Пер. с англ. — М.:
Альпина, 2003.
Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. —
М.: ЮНИТИ, 2001.
Ван Хори Дж., Вахович Дл. М. (мл.). Основы финансового менеджмента /
Пер. с англ. — М.: Вильяме, 2001.
Ван Хорн Дж. Основы управления финансами / Пер. с англ. — М.:
Финансы и статистика, 1996.
Дойль П. Маркетинг, ориентированный на стоимость / Пер. с англ. — СПб.:
Питер, 2001.
Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и
статистика, 1999.
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и
управление / Пер. с англ. — М: Олимп-бизнес, 2000.
Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. — М.:
Олимп-бизнес, 2002.
Ли Ч., Финнертти Дж. Финансы корпораций: теория, практика, методы /
Пер. с англ. — М.: Инфра-М, 2000.
Мак-МилланЛ. Г. Опционы как стратегическое инвестирование / Пер. с англ. —
М: Евро, 2003.
Милгром П., Роберте Дж. Экономика, организация и менеджмент / Пер.
с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1999.
Оценка бизнеса / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. — М.:
Финансы и статистика, 1998.
Стоянова Е. Финансовый менеджмент: российская практика. — М.:
Перспектива, 1998.
Теплова Т. В. Финансовый менеджмент. Управление капиталом и
инвестициями. - М: ГУ-ВШЭ, 2000.
Хелферт Э. Техника финансового анализа / Пер. с англ. — СПб.: Питер,
2003.
Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бейли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. — М:
Инфра-М, 1997.

Глава 1
ЗАДАЧИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
В 2001 году журнал «Fortune» провел опрос более чем 10 тыс. руководителей,
директоров, а также аналитиков рынка ценных бумаг, какая американская
компания вызывает у них наибольшее уважение. В этом «соревновании» победила
крупнейшая корпорация страны General Electric. В десятку лучших также вошли
Microsoft, Dell Computer, Cisco Systems, Wal-Mart Stores, Southwest Airlines, Berkshire
Hathaway, Intel, Home Depot и Lucent Technologies. Что же такого есть у этих
компаний, что выделяет их на фоне всех остальных?
По мнению респондентов, у этих компаний наблюдаются наиболее высокие
показатели по следующим восьми признакам: 1) способность к новаторству, 2)
качество менеджмента, 3) талантливые сотрудники, 4) качество продукции и услуг,
5) ценность долгосрочных вложений; 6) финансовая устойчивость, 7)
социальная ответственность, 8) использование корпоративных активов. Эти
компании также уделяют значительное внимание программам снижения затрат,
сокращения материально-производственных запасов и ускорения доставки товаров.
Например, рабочие компании Dell раньше во время процесса сборки прикасались
к компьютеру 130 раз, а сейчас эта цифра сократилась до 60 раз. Используя
систему терминалов для производства платежей в местах совершения покупок,
компания Wal-Mart выявляет и стремится в сжатые сроки удовлетворять самые
неожиданные потребности покупателей, такие как спрос на детекторы дыма
в Бразилии и краску для внутренних работ в зимний период в Пуэрто-Рико.
Многие из перечисленных десяти компаний с каждым годом все более
наращивают свой оборот, используя возможности сети Интернет. Например, в 1999 году
онлайновые продажи компании General Electric с оплатой по кредитным картам
составляли менее 2 тыс. долларов в день, а в 2000 году web-сайт компании имел
дневной оборот уже более чем на 2 млн долларов.
При относительно низком уровне безработицы, сложившимся в США в
последние годы, многие компании испытывают трудности с привлечением и
удержанием квалифицированных кадров. Но и это не относится к перечисленным
фирмам, где конкурс на вакантные должности составляет в среднем до 26
человек на место. Это происходит потому, что помимо использования
профессиональных технологий работы с клиентами, предоставления им
высококачественных товаров и услуг эти компании также лидируют в обучении сотрудников
и создании таких условий их труда, при которых сотрудники получают
максимум возможностей для проявления своих способностей и карьерного роста.
Но получают ли инвесторы, собственники этих компаний выгоду от того, что
они уделяют такое большое внимание производственным процессам, потребно-

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
стям и интересам клиентов и сотрудников? В качестве ответа отметим лишь
только, что за последние пять лет акционеры десяти перечисленных компаний
получали в среднем по 63,5% прибыли в год, что более чем вдвое превышало
средние показатели американских фирм, составлявшие, по данным агентства
Standard & Poor's, всего 28,3%. Такие впечатляющие результаты были
получены благодаря способности этих компаний создавать потоки денежных средств
и грамотно ими распоряжаться. А создание денежных потоков, в свою очередь,
как вы убедитесь, читая эту книгу, оказывается возможно только в том случае,
когда компания заботится о технологическом совершенстве своей продукции,
а также о максимальном удовлетворении пожеланий клиентов и запросов
сотрудников.
Целью данной главы является дать вам представление о том, что
представляет собой работа финансового менеджера, а также какие вопросы будут
рассматриваться в последующих главах данной книги. Прежде всего скажем, что
основной задачей финансового менеджера является ответ на три ключевых для фирмы
вопроса: 1) какие факторы определяют цену акций компании, 2) как менеджеры
должны действовать, чтобы гарантировать, что их компании в любой момент
будут способны выполнять свои обязательства, и 3) как могут менеджеры
добиваться не только стабильного выполнения обязательств фирм, но и роста
стоимости компаний для их собственников? Если вы научитесь отвечать на эти вопро-
^ сы, а также применять эти ответы в вашей практической деятельности, перед
с; вами откроются самые замечательные перспективы карьеры в лучших компани-
■— ях страны и мира.
КАРЬЕРА В ФИНАНСАХ
Предположим, вы не планируете по окончании университета
специализироваться в области финансов. Останется ли этот предмет для вас важным?
Несомненно — да, и на это есть две причины. Во-первых, вам будут необходимы знания
предмета для того, чтобы принимать множество личных решений: от выбора,
куда вкладывать собственные пенсионные накопления, идо решения,
арендовать или покупать автомобиль. Во-вторых, фактически все важные решения
в бизнесе имеют финансовые последствия, поэтому они обычно принимаются
командами, включающими прежде всего специалистов финансового профиля.
Следовательно, если вы хотите преуспеть в бизнесе, вы должны быть не только
компетентным в своей собственной предметной области, но также и быть
способным общаться на языке финансов и понимать основные принципы их
функционирования.
Поскольку финансовые последствия возникают фактически при любых
решениях в бизнесе, менеджер должен разбираться в финансовых вопросах в
достаточной степени, чтобы учитывать финансовые последствия своих собственных
решений и финансовые условия их проведения в жизнь. Поэтому финансовые
вопросы являются ключевыми для любого специалиста независимо от того, в
какой области он специализируется.
Что же касается тех из вас, кто специализируются в области финансов, то вам
2 О придется связать свою карьеру с одной из трех областей: 1) с областью фондовых

Карьера в финансах
со
<
рынков (capital markets) (акций, облигаций и многих-многих других) и рынков
денег (money markets), а также финансовых учреждений (институтов, financial
institutions), на этих рынках работающих; 2) с вопросами построения портфелей
(portfolios), формируемых как отдельными физическими и юридическими
лицами; и 3) с областью корпоративных финансов (corporate finance), которая включает
в себя решения об инвестиционных проектах, принимаемые в рамках отдельных
фирм. Возможностей карьерного роста в каждой области множество, и они
разнообразны, но финансовые менеджеры, желающие по-настоящему
профессионально выполнять свои обязанности, должны обладать обширными познаниями
во всех трех областях.
Финансовые рынки и институты
Многие специалисты в области финансов идут работать в финансовые
учреждения (институты) — банки, страховые компании, взаимные фонды и
инвестиционные банковские фирмы. Для того чтобы достичь успеха в этой сфере
деятельности, специалисту необходимы знания методов оценки самых различных активов
(assets), факторов, которые вызывают рост и снижение процентных ставок,
законодательных актов и положений, регламентирующих деятельность финансовых
учреждений, а также понимание принципов функционирования различных
типов финансовых инструментов (financial instruments) — акций (stocks), облигаций ^
(bonds), ипотечных ценных бумаг (закладных, mortgage bonds), ссуд (loans) на
покупку автомобилей, депозитных сертификатов (deposit certificates) и многих
других. Кроме того, необходимо иметь общее представление обо всех аспектах
управления частной компанией, поскольку финансовые институты в
большинстве случаев являются, кроме всего прочего, частными коммерческими
компаниями. Коммуникативные способности — как в устной, так и в письменной форме —
так же чрезвычайно важны для успешной карьеры в этой области, как важны
и навыки общения и управления персоналом.
Карьера специалиста в этой области обычно начинается с позиции стажера
в банке, который непосредственно осуществляет банковские проводки и
попутно изучает, как управлять денежными средствами, как предоставлять ссуды
и многие другие вопросы. В подобном случае человеку обычно в течение года
приходится выполнять разовые поручения, после чего он остается в отделе, часто
в качестве помощника менеджера отделения, и дальше его карьера развивается
по нарастающей.
Вместо банковской службы человек может получить место в агентстве по
недвижимости либо стать сотрудником ипотечного трастового или пенсионного
фонда. Не менее привлекательна также и карьера страхового агента либо
менеджера фонда потребительского страхования.
Портфельные инвестиции
Выпускники университетов, которые начинают заниматься портфельными
инвестициями, часто работают в брокерских фирмах, таких как Merrill Lynch, в качестве
специалистов в области продаж или аналитиков ценных бумаг. Другие работают
в банках, взаимных фондах или страховых компаниях, управляя их
инвестиционными портфелями; в финансовых консалтинговых фирмах, оказывая консульта-
27

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
ции индивидуальным инвесторам или пенсионным фондам по вопросам
оптимального вложения их капитала; в инвестиционных банках, основной функцией
которых является помощь предприятиям в привлечении нового капитала.
Основными функциями такого специалиста будут анализ отдельных ценных бумаг
и определение оптимального для каждого инвестора состава портфеля его
ценных бумаг, а также выработка стратегии торгов (trades) на рынке.
Корпоративный финансовый менеджмент
Корпоративный финансовый менеджмент — это самая широкая из этих трех
областей, и именно она предоставляет наибольший выбор возможностей
трудоустройства. Управление финансами важно во всех типах бизнеса, включая банки
и прочие финансовые учреждения, а также промышленные и розничные торговые
фирмы. Управление финансами также имеет центральное значение в
деятельности федеральных, региональных и местных государственных органов.
Возможности трудоустройства в области управления финансами варьируются от принятия
решений об осуществлении инвестиций в строительство новых
производственных линий и зданий до решений о том, каким образом финансировать это
строительство и как распределять полученную в результате расширения
производства прибыль. Финансовые менеджеры также несут ответственность за принятие
решений об условиях кредита, на которых клиенты могут приобретать
продукцию фирмы, о том, сколько фирма должна иметь материально-производствен-
сц ных активов, сколько денежных средств хранить на банковском счете, осуществ-
L— лять ли слияния (mergers) и поглощения (acquisitions) других фирм и какую часть
прибыли выплачивать в качестве дивидендов.
Еще раз повторим, что независимо от области, в которой работает специалист
по финансам, ему необходимы знания во всех трех областях. Например,
специалист кредитного отдела банка не может хорошо выполнять свою работу без
глубокого понимания финансового менеджмента, поскольку он должен быть
в состоянии оценивать, насколько успешно работает кредитуемое предприятие.
То же самое справедливо в отношении и аналитика ценных бумаг, и брокера
финансового рынка, которые должны понимать общие финансовые принципы,
если они не хотят навредить советами своим клиентам. Аналогично
корпоративные финансовые менеджеры должны знать, чем особенно озабочены их
кредиторы — банки и покупатели корпоративных облигаций, а также то, как их
собственные акционеры оценивают эффективность работы фирмы, и таким образом
формируют цену ее акций. Итак, если вы решите делать карьеру в области
финансов, вам необходимо обладать знаниями в каждой из трех областей
финансовой деятельности.
<
GO
<
Вопросы для самоконтроля
28
Какие три сферы деятельности включает управление финансами?
Почему студентам, изучающим бизнес, необходимо понимать основы финансового
дела, даже если они не собираются специализироваться в области финансов?
Если у вас имеются планы по специализации водной из этих трех областей, то
почему вам необходимо понимать и функционирование двух других?

Формы организации частных компаний
ФОРМЫ ОРГАНИЗАЦИИ ЧАСТНЫХ КОМПАНИЙ ■
Прежде чем переходить к рассказу о вопросах, находящихся в ведении финансо- Н
вых менеджеров частных компаний, обратимся к более простой, но не менее ^Ш
важной теме — а как эти самые компании бывают построены? Н
Существуют три основные формы организации частных фирм: 1) единоличное ^Ш
владение} 2) партнерство, или товарищество и 3) корпорация. Если обратиться Н
к цифрам, то около 80% компаний в США имеют форму единоличных владений, Н
в то время как остальные примерно наполовину представлены товариществами Н
и наполовину корпорациями. Однако около 80% объема продаж частных фирм Н
в США приходится на корпорации и только 13% — на единоличные владения Н
и около 7% — на партнерства и гибридные формы организации (hybrids). Посколь- Н
ку большая часть бизнеса осуществляется корпорациями, в этой книге мы будем Н
рассматривать главным образом их. Тем не менее важно осознавать различия Н
между разными формами предприятий. ц|
Единоличное владение
Единоличное владение (sole proprietorship) — это некорпоративное предприя- ^_
тие, владельцем которого является один человек. Одиночному владельцу
особенно легко бывает начать собственное дело — можно прямо начинать с органи- ^
зации производства или торговли. Однако даже самый малый бизнес обычно °5
должен пройти государственное лицензирование. ^
Единоличное владение имеет три важных преимущества: 1) такое предприятие i__
можно основать относительно просто и недорого, 2) его деятельность
регулируется небольшим количеством нормативных актов и документов и 3) единоличный
бизнес не подпадает под обложение корпоративным подоходным налогом.
В то же время кроме преимуществ единоличное владение имеет также и три
принципиальных недостатка: 1) владельцу обычно бывает сложно привлечь со
стороны значительные объемы капитала, 2) у владельца возникают личные
обязательства по долгам его предприятия, что может даже привести к потерям,
превышающим объемы его вложений в организацию бизнеса, и 3) срок жизни
предприятия, организованного в форме единоличного владения, ограничен сроком
жизни его владельца, если, конечно, его наследник не захочет продолжать
семейный бизнес.
По этим причинам предприятия в форме единоличного владения
присутствуют преимущественно лишь в малом бизнесе. Отметим, что очень многие
компании зарождаются как единоличные владения, превращаясь затем в корпорации,
которые, хотя и не имеют тех преимуществ, что характерны для единоличных
владений, свободны также и от их недостатков.
Товарищество
Товарищество (партнерство, partnership) образуется, когда несколько человек
объединяются для ведения некорпоративного бизнеса. Товарищества могут иметь
самые разные формальные основания — от устных соглашений до юридически
оформленных договоров, зарегистрированных в администрации того штата, где
образовано партнерство. 29

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
Недостатки такой формы организации предприятия аналогичны
недостаткам, присущим единоличному владению предприятием: 1) неограниченная
ответственность1 членов товарищества по его обязательствам, 2) нередко
ограниченный срок жизни компании, 3) проблемы, возникающие при передаче долей
{паев, shares) в товариществе посторонним лицам, и 4) трудности с
привлечением дополнительных капитальных ресурсов. Сточки зрения налогообложения
товарищество в большинстве случаев подобно единоличным владениям, и это,
конечно, является преимуществом, в чем вы еще раз убедитесь, прочитав главу 2.
Что касается обязательств, то каждый из членов товарищества (партнеров,
partners), согласно Акту о партнерстве, несет ответственность по обязательствам
товарищества в целом. Следовательно, если кто-то из партнеров окажется не
в состоянии погасить свою долю долга товарищества, пропорциональную его
доле в предприятии, оставшиеся партнеры должны будут принимать на себя его
обязательства, рискуя своими личными имуществом и сбережениями. В частности,
партнеры аудиторской фирмы Laventhol & Horwarth — крупной
общенациональной компании, имевшей форму партнерства, обанкротившейся в 2000 году в
результате судебных исков инвесторов, положившихся на ложные данные
аудиторских проверок, проведенных фирмой, в полной мере ощутили на себе все риски,
связанные с ведением бизнеса в качестве партнерского предприятия; при этом
понесли серьезные убытки даже те партнеры, которые никогда не имели отно-
^ шения к проверке пострадавших предприятий,
сц Как уже было сказано, партнерства, как и единоличные владения, испытывают
|— трудности с привлечением значительных объемов капитала извне ,2 что является
следствием неограниченной ответственности их членов и трудностей при
передаче собственности. Обычно это не является серьезной проблемой для медленно
растущего предприятия, но если товары или услуги компании «попадают в
точку» и фирме приходится привлекать достаточно большие суммы средств для
реализации возможностей своего роста, трудности привлечения недолгового
финансирования становятся действительной проблемой. В итоге быстро
развивающиеся компании, такие как Hewlett Packard и Microsoft, хотя обычно и начинают
свою деятельность в форме единоличных владений или товариществ, в
определенный момент времени сталкиваются с необходимостью превращения в
корпорацию.
Корпорация
Корпорация (corporation) — это соответствующим образом юридически
оформленная и зарегистрированная экономическая единица, чьи активы отделены от
личной собственности владельцев и менеджеров. Это отделение дает
корпорациям три важных преимущества: 1) неограниченный срок жизни — корпорация мо-
<
СО
30
1 Неограниченная ответственность может распространяться не на всех, а лишь на
некоторых, старших членов партнерства (товарищества). Это будет отмечено далее. — Примеч.
ред.
2 Речь идет об инвестициях в собственность товарищества, а не о долговом
финансировании. — Примеч. ред.

Формы организации частных компаний
жет продолжать свою деятельность и после кончины ее основателей и
управляющих; 2) высокая ликвидность собственности владельцев — уставный капитал
корпораций разделяется на акции, которые, в свою очередь, продать гораздо
легче, чем единоличное владение или долю в компании, являющейся
товариществом; 3) ограниченная ответственность — убытки акционеров ограничиваются
исключительно фактическими объемами инвестированных ими средств,
максимум, чего вы можете лишиться при банкротстве корпорации, в акции которой вы
вложили средства, — это сами акции.
Три перечисленных фактора — неограниченный срок жизни корпорации,
относительная ликвидность собственности и ограниченная ответственность ее
владельцев — значительно облегчают для корпораций по сравнению с компаниями,
находящимися в единоличном владении, и с товариществами привлечение
денежных средств с рынков капитала.
Корпоративная форма организации предприятия имеет значительные
преимущества по сравнению с единоличными владениями и товариществами, но
также обладает и двумя существенными недостатками: 1) прибыль корпорации
обычно подвергается двойному налогообложению (double taxation) — сначала она
облагается налогом на уровне самой корпорации, а затем часть прибыли,
выплаченная акционерам в качестве дивидендов, облагается подоходным налогом
с физических лиц; 2) процесс регистрации корпорации, а также составления
множества обязательных для корпораций периодических отчетов на
федеральном уровне и уровне штата весьма непрост и требует немалых усилий и
значительно больше времени, чем для компании, находящейся в единоличной
собственности, или товарищества.
Отметим, что создание корпорации требует, чтобы ее учредители
(incorporators) приняли устав корпорации и набор сопроводительных документов. Устав
(charter) должен содержать следующую информацию: 1) название корпорации;
2) виды деятельности, которыми она будет заниматься; 3) объем акционерного
капитала; 4) число члена совета директоров, а также 5) их имена и адреса. Устав
регистрируется в администрации штата, и только после этого корпорация может
начинать свою деятельность. В дальнейшем она должна будет предоставлять1
ежеквартальные и ежегодные отчеты о составе персонала, а также финансовые
и налоговые отчеты.
Сопроводительные документы (bylaws) определяют набор важнейших
уставных норм и правил2 деятельности корпорации, выработанных ее основателями.
В них определяются такие вопросы, как 1) способы и сроки выборов директоров
корпорации (весь совет директоров избирается каждый год или, к примеру,
происходит ежегодная ротация трети его состава, а срок, на который избираются
директора, составляет три года); 2) будут ли акционеры корпорации иметь
первоочередное право на приобретение вновь эмитируемых акций фирмы иЗ)
процедуры внесения дальнейших изменений в устав и сами сопроводительные
документы.
<
СО
<
с;
1 В США. В иных странах порядок предоставления отчетов может быть иным. — Примеч.
ред.
2 В России подобные нормы и правила обычно фиксируются в самом уставе. — Примеч. ред.
31

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
Стоимость (ценность, value)1 любого предприятия, кроме очень небольшого,
можно существенно повысить для его собственников, если реорганизовать его
в корпорацию, по трем следующим причинам.
1. Ограниченная ответственность акционеров снижает риски
инвестирования в корпорацию, а при прочих равных условиях чем меньше риск фирмы,
тем выше ее стоимость для владельцев.
2. Стоимость фирмы зависит от возможностей ее роста (growth
opportunities), которые, в свою очередь, зависят от способности фирмы привлекать
капитал. Поскольку корпорации могут привлекать капитал гораздо легче,
чем прочие частные фирмы, они имеют большую способность
использовать преимущества возможностей роста.
3. Стоимость активов также зависит от их ликвидности (liquidity). Этот
понятие обозначает, насколько сложно реализовать актив за деньги на рынке
по справедливой рыночной стоимости (fair market value). Поскольку акции
корпораций обычно гораздо более ликвидны, чем единоличная
собственность или паи (доли) в товариществе, это также повышает ценность
корпорации для ее собственников.
Как мы увидим дальше в этой главе, большинство компаний управляются
<t в интересах максимального наращивания рыночной стоимости, что, в свою
очередь, стимулирует реорганизацию большинства крупных предприятий в
корпорации — их инкорпорирование (incorporaton). Однако при этом акционеры
корпорации в отличие от единоличных владельцев, а также — в большинстве случаев —
и партнеров сталкиваются с новой проблемой: кто де-факто, а не де-юре
становится ее владельцем — они или нанятые ими менеджеры корпорации? Как не
позволить менеджерам действовать в своих личных интересах вместо интересов
владельцев фирмы? Эта проблема называется агентской (agency problem),
поскольку менеджеры на самом деле являются агентами, действующими от имени
владельцев фирмы. Мы вернемся к этой проблеме позже в этой главе, а также
будем обращаться к ней на протяжении всей книги.
Гибридные формы организации предприятий
Хотя три основных типа организации фирм — единоличные владения,
товарищества и корпорации — преобладают на рынке, несколько гибридных форм (hybrid
forms) организации предприятий также начинают завоевывать популярность
у собственников компаний. Так, существует несколько особых типов
товариществ, которые имеют характеристики, отличные от «классических». Во-первых,
имеется возможность ограничения ответственности некоторых их членов путем
со
<
32
1 В английском языке экономические термины ценность и стоимость эквивалентны: им
соответствует термин value. Для русского языка характерно их различение: ценность
принято использовать для обозначения субъективной оценки полезности, привлекательности
объекта для индивидуума, а стоимость — для обозначения цены, по которой он этот объект
готов купить или продать на реальном рынке. Хотя для равновесных рынков эти две
величины очень близки, в дальнейшем в данной книге мы будем стараться учитывать это
различие, имея в виду, что в издании по финансовому менеджменту чаще речь будет
вестись, безусловно, о стоимости финансовых и реальных активов. — Примеч. ред.

Формы организации частных компаний
создания ограниченного товарищества (limited partnership), в котором некото- Н
рые члены объявляются генеральными (general partners), а остальные — огра- Н
ничейными партнерами (limitedpartners). Ограниченные партнеры отвечают по Н
обязательствам товарищества только суммой средств, инвестированных ими в ком- Н
панию, в то время как генеральные партнеры несут неограниченную ответствен- Н
ность. Однако ограниченные партнеры обычно никак не участвуют в управлении Н
и контроле за деятельностью компании, что полностью относится к сфере веде- Н
ния генеральных партнеров,1 а прибыли ограниченных партнеров также соответ- Н
ственно ограниченны. Товарищества с ограниченной ответственностью нередки Н
в сфере недвижимости, нефтяной промышленности или в области лизинга обо- Н
рудования, но пока не получили широкого распространения в иных сферах биз- Н
неса. В самом деле, обычно ни один из партеров не стремится становиться гене- Н
ральным партнером и тем самым принимать на себя большую часть риска пред- Н
приятия, а прочие не хотят лишаться контроля за его деятельностью, становясь Н
ограниченными партнерами. ц|
Товарищества с ограниченной ответственностью (limited liability
partnerships, LLP) у иногда также называемые компаниями с ограниченной
ответственностью (limited liability companies, LLC), — это относительно новый тип партнер- t_
ства, который в настоящее время разрешен во многих штатах. В ограниченном, как
и в «классическом», товариществе как минимум один член несет ответственность ^
по долгам компании, в то время как компания с ограниченной ответственностью ~,
объединяет преимущества ограниченной ответственности всех членов корпорации _
с налоговыми преимуществами партнерства. Конечно, контрагенты и кредиторы i_
компаний с ограниченной ответственностью по сравнению с обычными
товариществами подвержены большему риску неисполнения фирмой своих обязательств
перед ними.
Существует также и несколько типов корпораций. Один из них, который
наиболее распространен среди врачей, адвокатов и бухгалтеров, — это
профессиональная корпорация (professional corporation), или, как она называется в
некоторых штатах, профессиональная ассоциация (professional association). Во всех
50 штатах в настоящее врем приняты законы, формулирующие правила
функционирования таких корпораций. Эти правила направлены на то, чтобы
предоставить членам профессиональных корпораций преимущества корпоративной формы
объединения, но сохранить за каждым их членов личную профессиональную
ответственность за профессиональный угцерб (malpractice liability). На самом деле
основным мотивом создания профессиональной корпорации является отыскание для
групп специалистов, занимающихся частной практикой, способа избежания
неограниченной ответственности при сохранении ответственности профессиональной.
Наконец, если выполняются определенные ограничения на масштаб и число
акционеров, то корпорация может претендовать на льготный статус корпорации
типа S (S-corporation). Такие фирмы облагаются налогами так же, как если бы
они имели форму единоличного владения или товарищества. Хотя корпорации
типа S во многом похожи на компании с ограниченной ответственностью (LLC),
1 Поэтому генеральные обычно также называются старшими партнерами, а
ограниченные — младшими. — Примеч. ред.
33

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
последние обычно обеспечивают своим владельцам большую гибкость в
управлении собственностью, что и приводит к тому, что многие S-корпорации
преобразовываются в LLC.
Вопросы для самоконтроля
Каковы основные отличительные признаки единоличных владений, партнерств
(товариществ) и корпораций?
Объясните, почему стоимость любого предприятия, кроме очень небольшого, часто
удается увеличить путем его реорганизации в корпорацию.
Опишите гибридные формы организации предприятий и объясните различия между
ними.
ФИНАНСОВАЯ СЛУЖБА В ОРГАНИЗАЦИОННОЙ СТРУКТУРЕ ФИРМЫ
Организация финансовой службы может меняться от одной фирмы к другой, но
на рис. 1.1 представлена типичная схема управления финансами корпорации.
Старший финансовый менеджер компании обычно занимает пост вице-прези-
<
<
с;
Совет директоров
Board of Directors
Председатель правления
Chairman (Chief Executive Officer,
CEO)
X
Президент
President (Chief Operating Officer,
COO)
j!
I
I
i
I
I
i!
!!
!|
! !
! a
Вице-президент по продажам
Vice-President: Sales
Вице-президент по финансам
Vice-President: Finance
(Chief Financial Officer, CFO)
Вице-президент по производству
Vice-President: Manufacturing
1) непосредственно управляет
запасами денежных средств
и ценными бумагами компании;
2) планирует структуру капитала
фирмы;
3) руководит пенсионным планом
фирмы;
4) управляет риском
Казначей
Treasurer
Менеджер по кредиту
Credit Manager
Главный бухгалтер
(контролер)
Controller
Учет затрат
Cost Accounting
Финансовый учет
Financial
Accounting
Налоговый учет
Tax Department
Менеджер по материально-
производственным запасам
Inventory Manager
j—
Начальник отдела
инвестиционного планирования
Director of Capital Budgeting
i
34
Рис. 1.1. Управление финансовой службой типичной корпорации

Цели корпорации
дента по финансам, и он подотчетен президенту компании. Непосредственными
подчиненными вице-президента по финансам являются казначей и контролер
(главный бухгалтер). В большинстве фирм казначей непосредственно управляет
потоками денежных средств и легко реализуемыми ценными бумагами фирмы,
а также отвечает за планирование ее структуры капитала, за выпуск акций
и облигаций в целях привлечения капитала, за управление корпоративным
пенсионным планом и финансовыми рисками корпоративных финансовых
инвестиций. Казначей также является прямым начальником менеджера по кредиту,
менеджера по запасам, начальника отдела инвестиционного планирования, в сферу
деятельного которого входит выработка решений об инвестициях в основные
средства компании, и менеджера по риску. Контролер непосредственно
управляет деятельностью бухгалтерии и налогового отдела.
Вопрос для самоконтроля _--_--_—--«--_-_------^^
Назовите непосредственных подчиненных вице-президента по финансам компании
и опишите основные функции каждого из них.
ЦЕЛИ КОРПОРАЦИИ ^
Инвесторы приобретают акции корпораций, становясь их акционерами, в надеж- ■<
де получить высокую отдачу от своих вложений и не подвергать себя чрезмер- °°
ному риску. В большинстве случаев акционеры выбирают директоров, которые ^
затем нанимают менеджеров для оперативного управления корпорацией. По- i_
скольку предполагается, что менеджеры осуществляют руководство от лица
акционеров, они должны проводить политику, которая бы отвечала интересам
акционеров. Поэтому на протяжении всей книги мы будем придерживаться того
предположения, что основной задачей менеджеров является повышение
благосостояния акционеров, что означает максимальное повышение рыночной цены
обыкновенных акций фирмы. Конечно, фирмы на практике преследуют и другие
цели — в частности, менеджеры, фактически управляющие компаниями,
заинтересованы в удовлетворении личных интересов и повышении личного
благосостояния, в повышении благосостояния своих сотрудников и общества в целом.
Тем не менее по причинам, указанным в последующих разделах, максимальное
повышение цены акций является наиболее важной целью большинства корпораций.
Увеличение стоимости акций и благосостояние общества в целом
Давайте прежде всего зададимся вопросом: если фирма добивается роста цены
своих акции, то хорошо это или плохо для общества в целом? В большинстве
случаев это оказывается хорошо. За исключением случаев, когда для
наращивания стоимости компании предпринимаются такие незаконные методы, как
наращивание монопольной власти, экономия на соблюдении техники безопасности
и требований защиты окружающей среды, все действия, которые приводят к росту
стоимости акций фирмы, на самом деле также оказываются полезными и для
общества в целом. Это происходит по следующим причинам.
1. В значительной степени акционерами корпораций являются все члены
общества. Семьдесят пять лет назад это было не так: большая часть акций 35

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
<
с;
американских корпораций находилась в руках относительно небольшой
части самых богатых людей, однако с тех пор произошел взрывообразный
рост пенсионных фондов, компаний, осуществляющих страхование жизни,
а также взаимных фондов. В настоящее время эти учреждения в
совокупности владеют более чем 60% всех акций США. Кроме того, более 43%
взрослого населения Соединенных Штатов владеют акциями
индивидуально, тогда как в 1990 году в стране наблюдалось только 22% акционеров.
Более того, большинство людей, имеющих пенсионные планы, получают
и косвенный доход от владения акциями — через рост своих пенсионных
накоплений. Таким образом, большинство членов общества в настоящее
время лично заинтересованы в росте курса корпоративных акций — как
напрямую, так и косвенно. Следовательно, если менеджер компании
предпринимает действия, направленные на рост цены акций, это благоприятно
сказывается и на качестве жизни миллионов простых граждан.
2. Политика, направленная на повышение курса акций, обычно выгодна
для потребителей. Рост цен акций требует создания эффективных
предприятий, производящих качественные, востребованные на рынке товары
и услуги с низкими затратами. Это означает, что компании должны
стремиться к развитию новых технологических процессов производства, к
созданию новых товаров и услуг. Кроме того, компании, стремящиеся
повышать стоимость своих акций, должны стимулировать рост объемов продаж,
повышая качество и эффективность обслуживания клиентов, управления
запасами товаров и удобно располагая места ведения бизнеса.
Люди иногда утверждают, что фирмы, добиваясь увеличения прибыли
и цены акций, стремятся завышать цену своей продукции и обманывать
потребителей, распространяя в рекламе неверные сведения о качестве
продукции. Бесспорно, подобные прискорбные факты имеют место, но в
условиях свободной экономики — а такой и является экономика США — цены
эффективно сдерживаются конкуренцией и спросом потребителей. Если
фирма поднимет цены выше разумного уровня, она просто потеряет свою
долю рынка. Даже такие гигантские фирмы, как General Motors, Ford и Chrysler,
вынуждены были в последние десятилетия уступить значительную долю
американского автомобильного рынка японским и немецким конкурентам,
устанавливая цены выше уровня, необходимого для покрытия
производственных затрат и «нормальной» прибыли. Если же речь идет о фирме-
монополисте, то ее попытки завысить цены на свою продукцию или
искусственно воспрепятствовать конкуренции остановит антимонопольное
законодательство — вспомним историю Microsoft. Конечно, фирмы стремятся
получать большую прибыль и, добиваясь этого, пытаются снизить затраты,
совершенствуют технологии, внедряют новые продуктовые линии, ибо
только так они могут добиться устойчивого превышения среднего уровня
прибыли. Однако если они на самом деле добиваются сверхприбылей, то
этот факт сам по себе будет привлекать конкурентов, что в конечном итоге
вынудит фирмы еще более совершенствовать свой бизнес — опять же на
36 благо рядовых потребителей.

Цели корпорации
<
со
<
3. Политика, направленная на повышение курса акций, обычно выгодна для
сотрудников компании. Имеют место случаи, когда цены на акции растут,
если компания объявляет о планах увольнения сотрудников — с целью
сокращения затрат на заработную плату, — но при их тщательном изучении
становится ясно, что это только краткосрочный эффект. В общем случае
компании, которые добиваются успеха в повышении своей капитализации,
и наращивают объем производства, и набирают новых сотрудников, таким
образом способствуя сокращению безработицы. Нужно отметить, что
правительства многих стран, включая федеральное правительство США, и
администрации отдельных штатов приватизируют некоторые виды бизнеса,
находящиеся во владении государства, продавая государственные пакеты
акций предприятий частным инвесторам. При этом статистика
показывает, что выручка и потоки денежных средств недавно приватизированных
компаний обычно увеличиваются, а курсовая стоимость их акций быстро
растет. Более того, исследования показывают, что заново
приватизированные компании имеют тенденцию к набору большего числа сотрудников,
если они управляются в интересах новых собственников, с целью
максимального увеличения цены на акции.
Каждый год журнал «Fortune» проводит обзор менеджеров, аналитиков
и других специалистов, чтобы определить наиболее выдающиеся
компании. Один из ключевых критериев выбора журнала «Fortune» — это
способность компаний привлекать, обучать и удерживать у себя талантливых ^
сотрудников. Анализ показывает, что имеется явная взаимосвязь между ■—
имиджем компании, ее способностью удовлетворять запросам своих
сотрудников и созданием ею акционерной стоимости. Сотрудники отмечают, что
возможность работать в успешной компании для них представляет и
удовольствие, и залог высокого жизненного уровня. Таким образом, успешные
компании эффективно используют способности своих лучших
сотрудников, а труд квалифицированных и мотивированных сотрудников является
одним из ключевых моментов в успехе корпораций.
Действия менеджеров, направленные на максимальное увеличение
благосостояния акционеров
Какие же действия могут предпринимать менеджеры для того, чтобы добиться
максимального роста цен акций компании? Чтобы ответить на этот вопрос,
сначала мы должны спросить: «А что определяет цены на акции?» Ответом будет,
как мы уже отмечали, способность компании создавать потоки денежных средств
в настоящий момент и в будущем.
Хотя мы будем подробно рассматривать этот вопрос в главе 10, сейчас мы
выделим три основных момента: 1) любой финансовый актив, включая акции
любой фирмы, имеет стоимость только в той степени, в которой он создает
(приносит) для владельца потоки денежных средств; 2) имеет значение распределение
денежных потоков по времени: чем быстрее получаются денежные средства, тем
лучше, поскольку их можно либо реинвестировать в компанию с целью произвол-
ства дополнительной прибыли, либо распространить среди инвесторов в виде О /

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
I дивидендов; иЗ) инвесторы обычно не склонны к риску, поэтому, при прочих
равных условиях, они будут оценивать акции, денежные потоки которых
относительно определенны, выше, чем акции, денежные потоки которых более
рискованны. Вследствие этих трех фактов менеджеры могут добиваться роста цены
акций своих фирм как наращивая масштабы предполагаемых потоков денежных
средств, так и ускоряя их получение и сокращая связанный с ними риск.
Три основных определяющих фактора денежных потоков — это 1) физические
объемы реализации продукции, 2) операционная прибыль после
налогообложения и 3) используемый капитал. Первый фактор определяется текущим уровнем
продаж дожидаемыми темпами их прироста. Менеджеры могут наращивать
объемы продаж, а следовательно, и потоки денежных средств, только если
правильно понимают запросы своих клиентов и производят товары и услуги, им
необходимые. Некоторые компании могут оказаться в ситуации, когда продажи
стремительно растут, но в перспективе насыщение рынка и конкуренция приведут
к их спаду. Следовательно, менеджеры должны постоянно заботиться о создании
новых товаров, услуг и торговых марок, опережая в этом конкурентов и тем
самым обеспечивая высокие темпы роста фирмы на как можно более продолжи-
,— тельный период.
Второй определяющий фактор потоков денежных средств — это объем опе-
m рационной прибыли, остающейся после налогообложения. Одним из возмож-
^ ных способов ее увеличения является повышение цен. Однако в условиях такой
^ конкурентной экономики, как в Соединенных Штатах, более высокие цены мож-
L— но назначать только за товары, которые отвечают потребностям покупателей
лучше, чем товары конкурентов. Другой способ наращивания прибыли —
сокращение прямых затрат, таких как затраты на труд и материалы. Однако, как это
ни парадоксально, иногда компании могут экономить и даже получать более
высокие прибыли, тратя больше на оплату труда и материалов. Например, выбор
поставщика, работающего по самым низким ценам, может привести к снижению
качества материалов, что приведет к росту затрат на производство либо снижению
качества продукции. Аналогично дополнительные затраты на обучение
сотрудников часто возвращаются сторицей при увеличении эффективности
производства и росте продаж. Следовательно, наем специалистов по трудовым ресурсам
может оказывать положительное влияние на операционную прибыль.
Третий фактор, который влияет на потоки денежных средств,— это капитал,
который компания должна инвестировать в здания и оборудование. Вкратце это
означает, что создание денежных потоков требует предварительных
капиталовложений. Например, компании должны осуществлять инвестиции в материально-
производственные запасы, машины, здания и т. д. Однако каждый доллар,
связанный с операционными активами, — это доллар, который компания должна
«арендовать» у инвесторов и заплатить за пользование им проценты или
дивиденды. Следовательно, снижение капиталоемкости производства может увеличивать
потоки денежных средств и положительно сказываться на цене акций. Например,
компании, которые реализуют системы снабжения
материально-производственными запасами точно в срок (just-in-time), обычно добиваются роста акционер-
эо ной стоимости, потому что у них меньший объем денежных средств оказывается
*Н «заморожен» в запасах сырья и материалов.

Цели корпорации
Финансовые менеджеры также должны решать, как финансировать фирму:
какое соотношение задолженности и собственного капитала использовать и
какие выпускать долговые обязательства и ценные бумаги? Кроме того, какая доля
прибыли должна оставляться в распоряжении фирмы и реинвестироваться и
какая — выплачиваться в виде дивидендов? Отмеченные в данном абзаце вопросы
носят название структуры капитала (capital structure) и политики дивидендов
(dividend policy). При этом важно понимать, что любое решение об
инвестировании и финансировании может повлиять на уровень, распределение по времени
и риск денежных потоков фирмы, а следовательно, и на цену ее акций.
Естественно, менеджеры должны принимать только такие решения, которые будут
способствовать максимальному увеличению акционерной стоимости.
Хотя действия менеджеров оказывают влияние на цену акций, на цену также
влияют и такие внешние факторы, как законодательные ограничения, общий
уровень деловой активности, налоги, процентные ставки и общая ситуация на
фондовом рынке. Посмотрите на рис. 1.2. Работая в условиях ряда ограничений,
перечисленных в левой части рисунка, менеджеры принимают ряд долгосрочных
стратегических решений, которые определяют будущий курс развития фирмы.
Эти решения вместе с общим уровнем деловой активности и уровнем
корпоративных налогов влияют на ожидаемые денежные потоки, их временную
структуру и их риск. Вместе все эти факторы влияют на цену акций, и такое же
влияние оказывает и общее состояние фондового рынка.
<
GO
<
с;
Внешние условия
деятельности
корпорации
^.Антимонопольное
законодательство
2. Нормативные акты
в области охраны
окружающей среды
3. Нормативные акты
в области охраны
труда и
безопасности продукции
4. Трудовое
законодательство
5. Политика
Федеральной
Резервной Системы1
6. Прочие законы
и нормативы
—►
Стратегические
решения,
принимаемые
менеджментом
фирмы
1. Выбор
производимых
товаров или услуг
2.Технология
производства
3. Направления
НИОКР
4. Относительная
доля долга
в источниках
финансирования
5. Дивидендная
политика
6. Прочие
—►
—►
—►
Уровень
экономической
активности
и корпоративных
налогов
i
Ожидаемые
денежные
потоки
Временная
структура
денежных потоков
Оценки риска
денежных
потоков
Условия
функционирования
фондового рынка
к .
—►
4
ЦЕНА АКЦИЙ
ФИРМЫ
V
Рис. 1.2. Основные факторы, влияющие на цену акций
Центральный банк США. Отвечает за кредитно-денежную политику государства.
Примеч. ред.
39

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
I Стоит ли пытаться наращивать прибыль на акцию?
Доказывая, что менеджеры должны предпринимать шаги, направленные на
увеличение цены акций компании, мы указывали на то, что менеджеры должны
концентрировать свои усилия на увеличении потоков денежных средств как
в настоящий момент, так и в будущем. При этом мы не упоминали о
наращивании прибыли на одну акцию {profit per share, earnings per share, EPS). Хотя
сегодня большинство аналитиков полагается прежде всего на данные о потоках
денежных средств, при оценке эффективности работы корпораций внимание
уделяется и бухгалтерским показателям — в особенности прибыли на одну
обыкновенную акцию. Бухгалтерские показатели, и особенно главный из них —
прибыль, остаются очень популярны, потому что: 1) их легко использовать и они
просты для понимания; 2) они рассчитываются на основании более или менее
стандартизованных бухгалтерских методик1 и 3) предполагается, что чистая
прибыль отражает потенциал фирмы по созданию потоков денежных средств с
течением времени. Тем не менее, как мы увидим в следующей главе, существуют
значительные различия между прибылью и потоками денежных средств.
Хотя в конечном счете стоимость фирмы для акционеров определяется ее
«— денежными потоками, финансовые менеджеры не могут игнорировать прибыли
^ на одну акцию, поскольку объявления о прибыли всегда служат информацией
qq для инвесторов. Предположим, например, что менеджер принимает решение,
■< которое значительно повысит будущие потоки денежных средств и тем самым
с^ поднимет цены на акции фирмы, однако его краткосрочным эффектом будет
*"" снижение прибыли на одну акцию. Таким решением может быть смена политики
учета материально-производственных запасов, которая увеличивает
объявленную стоимость реализованной продукции, а следовательно, снижает доходы, но
также и увеличивает потоки денежных средств, потому что сокращает налоги.
В этом случае менеджеру необходимо будет предварительно разъяснить
акционерам свой шаг, ибо в противном случае, вероятно, вместо роста цены акций
произойдет их падение — из-за действия отрицательного сигнала, вызванного
падением прибыли на акцию.
Вопросы для самоконтроля ---_-_-—_----^^
Какова главная задача менеджеров?
Какую пользу обществу может принести увеличение цены акций отдельной фирмы?
Каковы три основных фактора, определяющих цену акций?
Какие три фактора определяют потоки денежных средств?
Является ли наращивание прибыли той главной задачей, к решению которой должны
стремиться финансовые менеджеры?
Должны ли финансовые менеджеры обращать внимание только на потоки денежных
средств и при этом игнорировать влияние своих решений на прибыль на акцию?
40
1 Скандалы с корпоративной отчетностью 2002-2003 гг. заставили американское бизнес-
сообщество заняться корректировкой правил бухгалтерского учета. — Примеч. ред.

Финансовый менеджмент в третьем тысячелетии
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В ТРЕТЬЕМ ТЫСЯЧЕЛЕТИИ1
Когда в начале XX века финансовый менеджмент окончательно сформировался
как отдельная область науки, основной упор делался прежде всего на
законодательные аспекты налогообложения и слияния компаний, формирование новых
фирм и различные типы ценных бумаг, которые фирмы могли выпускать для
того, чтобы привлекать капитал. В течение Великой депрессии 30-х годов
прошлого века акцент сместился на банкротство и реорганизацию, корпоративную
ликвидность и регулирование рынка ценных бумаг. В течение 40-х и в начале
50-х годов прошлого века финансы все еще изучались как описательный,
институциональный предмет, который рассматривался скорее с точки зрения
стороннего наблюдателя, нежели менеджера. Однако в конце 50-х годов наметилось
движение в сторону теоретического анализа, и фокус переместился на решения
менеджеров, разрабатываемые в целях наращивания акционерной стоимости
корпораций.
Концентрация на максимальном увеличении стоимости продолжается и с
наступлением XXI века. В то же время все большую и большую важность
приобретают два новых направления анализа: 1) глобализация бизнеса и 2)
нарастающая активность использования информационных технологий. Обе эти
тенденции предоставляют компаниям новые захватывающие возможности повышения
рентабельности и снижения рисков, но они приводят также к росту конкуренции
и к возникновению новых, ранее не известных источников рисков.
Глобализация бизнеса
Многие компании сегодня во все большей и большей степени полагаются на
проведение операций за рубежом. В табл. 1.1 представлены доли выручки и прибыли
десяти наиболее известных американских корпораций от зарубежной деятель-
<
со
<
Таблица 1.1. Доли выручки и прибыли десяти наиболее известных
американских корпораций, полученной в 1999 году от их зарубежных филиалов2
Компании
Доли выручки фирмы
от зарубежных филиалов, %
Доли прибыли фирмы
от зарубежных филиалов, %
Chase Manhattan
| Coca-Cola
Exxon
27,8
62,3
80,1
General Electric 23,9
General Motors
IBM
McDonald's
Merck
Minn, Mining & Mfg,
Walt Disney
30,8
56,8
60,8
24,9
51,7
16,7
1 На протяжении всей книги читателю будут встречаться врезки, освещающие, в
частности, и эти вопросы. — Примеч. ред.
2 Источник: «Forbes», July 26, 1999, pp. 202-206. - Примеч. авт.
41

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
ности. Очевидно, что эти десять «американских» компаний в действительности
являются транснациональными корпорациями.
К росту степени глобализации бизнеса привели четыре фактора: 1) развитие
систем транспорта и связи, что снизило затраты и сделало международную
торговлю более доступной; 2) возросшее влияние потребителей на законодательные
органы многих стран, что привело к снижению торговых барьеров, созданных
для защиты интересов неэффективных отечественных производителей, и в
большей мере открыло национальные рынки для импорта; 3) по мере развития
технологии увеличились затраты компаний на разработку новых видов продукции.
Попытки снизить эти затраты привели к созданию совместных предприятий
таких компаний, как General Motors и Toyota, которые таким образом смогли
распределить затраты на разработку на большие объемы продаж и соответственно
снизить их долю в себестоимости единицы продукции; 4) наконец, глобализация
дала возможность переносить сам процесс производства в те страны, где оно
дешевле или где на него налагается меньше законодательных ограничений. Это
резко повысило конкурентоспособность продукции фирм и в их собственных
странах. В результате действия этих четырех факторов оптимальными с точки
зрения издержек становятся разработка, производство и реализация продукции,
осуществляемые в глобальном масштабе.
Компании, оказывающие услуги, включая банки, рекламные агентства и
бухгалтерские фирмы, также вынуждены становиться «глобальными», поскольку
сц такие фирмы могут наилучшим образом обслуживать своих многонациональных
клиентов, если их операции также не ограничиваются одной страной. Конечно,
всегда будут существовать исключительно национальные компании, но наиболее
динамичный рост и наилучшие возможности трудоустройства в последнее время
демонстрируются компаниями, которые работают по всему миру.
Даже предприятия, работающие исключительно на территории Соединенных
Штатов, не защищены от воздействия глобализации. Например, на затраты
компании, строящей дома в сельской местности штата Небраска, влияют процентные
ставки и цены на лесоматериалы — и оба эти фактора определяются глобальными
условиями предложения и спроса. Более того, и на спрос на построенные
местной фирмой дома оказывают влияние процентные ставки, а также условия
развития местного сельского хозяйства, что в большой степени зависит от
иностранного спроса на пшеницу. Для того чтобы работать эффективно, строительная
фирма из Небраски должна быть в состоянии прогнозировать спрос на
построенные ею дома, что в конечном счете зависит от событий, происходящих по всему
миру. Таким образом, как минимум некоторое знание условий глобальной
экономики важно фактически для любого человека, а не только для тех, кто занят
непосредственно в транснациональных корпорациях.
<
со
<
Компания Coca-Cola на гребне волны глобальной экономики.
42
В течение последних 20 лет компания Coca- имости акций компании составил более
Cola добилась существенного повышения 150 млрд долларов по рыночной стоимости,
своей акционерной стоимости. С конца причем они росли со скоростью, в шесть
70-х годов прошлого века до 1997 года раз превышающей скорость роста индек-
совокупный рост рыночной курсовой сто- са Standard&Poor's 500. Значительная часть

Финансовый менеджмент в третьем тысячелетии
этого впечатляющего роста произошла бла- ной Азии, Венесуэле, Колумбии и России
годаря зарубежной экспансии компании плюс снижение качества продукции в Бель-
Coca-Cola. В последние годы около 65% гии и Франции понизили рентабельность
прибыли компании поступает от ее зару- фирмы, что моментально сказалось на ее
бежной деятельности, и сейчас она про- акциях.
дает, по грубым оценкам, половину всех без- Несмотря на недавние трудности, ком-
алкогольных напитков в мире. пания Coca-Cola остается верной своей
Однако, как обнаружили в последние го- программе глобального позиционирования,
ды специалисты компании, при инвестиро- В недавнем годовом отчете главный управ-
вании за рубеж увеличивается риск биз- ляющий компании Дуглас Ивестер заявил:
неса. В период с июня 1997 года по июнь «Мы знаем, что глобальная экономика оста-
1999 года цены на акции компании Coca- нется. Слабые рынки поднимутся. А люди
Cola незначительно снизились, хотя рынок будут продолжать испытывать жажду». Он
в целом вырос более чем на 45%. Недоста- отметил, что каждый день во всем мире
точная эффективность компании Coca-Cola люди делают 47 млрд глотков различных
была вызвана проблемами, которые испы- напитков, и только 1 млрд из них — это на-
тали как раз ее зарубежные представи- питки, произведенные Coca-Cola. Ивестер
тельства. Слабая экономическая ситуация заключил: «У нас все еще есть огромные
в Бразилии, Германии, Японии, Юго-Восточ- возможности».1
Информационные технологии
Кроме продолжающейся глобализации новое тысячелетие будет
характеризоваться и дальнейшим развитием. С нашим вхождением в новое тысячелетие мы
будем наблюдать продолжающееся продвижение компьютерных и
коммуникационных технологий, которые и далее будут приводить к революционным
изменениям в процессах принятия финансовых решений. Компании связывают сети из
персональных компьютеров менеджеров друг с другом, с Интернетом, с
корпоративной сетью, а также с компьютерами клиентов и поставщиков своей фирмы.
Таким образом, финансовые менеджеры получают все больше и больше
возможностей делиться необходимой информацией и проводить онлайновые встречи
и конференции с удаленными коллегами, потребителями и акционерами.
Способность к доступу и анализу данных в режиме реального времени также означает
то, что количественный анализ становится более важным, а роль интуиции при
принятии решений в бизнесе снижается. В результате следующему поколению
финансовых менеджеров потребуются более серьезные навыки в работе с
компьютерами и в выполнении количественного анализа, чем это требовалось раньше.
Изменяющиеся технологии представляют как новые возможности, так и
порождают новые риски. Усовершенствованные технологии позволяют
предприятиям сокращать затраты и расширять свои рынки. Однако в то же самое время
новые технологии могут спровоцировать дополнительную конкуренцию, что
может снизить рентабельность существующих рынков.
Индустрия банковских услуг представляет хороший пример того, что
технологии — это палка о двух концах. Усовершенствованные технологии позволили
банкам обрабатывать информацию более эффективно, что снизило затраты на
1 К сожалению, у Ивестера теперь нет возможности увидеть результат своих
предсказаний. Он был смещен с должности вскоре после того, как опубликовал свой отчет. — Примеч.
авт.
<
00
<
с;
43

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
I обработку чеков, предоставление кредитов и идентификацию контрафактных
кредитных карт. Технологии также позволили банкам лучше обслуживать своих
клиентов. Например, сегодня клиенты банка могут где угодно воспользоваться
торговыми автоматами (ATM), от супермаркета до местного магазина. Однако
усовершенствование технологий теперь угрожает самому существованию
банков. Многие клиенты больше не видят необходимости пользоваться услугами
местных банков, а возможности сети Интернет позволяют им совершать покупки
по всему миру на лучших кредитных условиях. Еще большую угрозу для
банковского бизнеса представляет продолжающееся развитие электронной коммерции.
Электронная коммерция позволяет клиентам и предприятиям совершать сделки
непосредственно, тем самым устраняя необходимость в посредниках, таких как
коммерческие банки. В течение последующих лет финансовые менеджеры
должны продолжать оставаться на высоком уровне технологических разработок и быть
готовыми к принятию изменяющихся условий среды.
Вопросы для самоконтроля -—-__-__-_---^^
Какие две ключевые тенденции влияют сегодня на деятельность финансовых менед-
*"" жеров?
^ Как изменился финансовый менеджмент с начала прошлого века до наших дней?
00 Как может человек лучше подготовиться к карьере финансового менеджера?
<
"- ЭТИКА И СОЦИАЛЬНАЯ ОТВЕТСТВЕННОСТЬ БИЗНЕСА
Теперь пришло время задаться еще одним вопросом: не противоречит ли задача
максимального повышения акционерной стоимости корпораций требованиям
соблюдения бизнесом высоких стандартов этического поведения и социальной
ответственности? Ответ таков: эти цели совершенно определенно совпадают.
Многие социально ответственные фирмы добились значительного роста
рыночной стоимости для своих владельцев, а многие неэтичные фирмы к настоящему
времени обанкротились.
Этика бизнеса
Слово этика {ethics) в толковом словаре «Webster's» определяется как «стандарты
обращения или морального поведения». Этику бизнеса (business ethics) можно
рассматривать как поведение компании по отношению к ее сотрудникам,
клиентам, акционерам и обществу в целом. Высокие стандарты этичного поведения
требуют того, чтобы фирма рассматривала каждую сторону, с которой она
работает, честно и беспристрастно. Преданность фирмы этике бизнеса можно измерить
с помощью стремления фирмы и ее сотрудников придерживаться норм и правил,
имеющих отношение к таким факторам, как безопасность и качество продукции,
честность в отношениях с сотрудниками и контрагентами, корректное ведение
маркетинга и рекламной деятельности, неиспользование конфиденциальной
информации в личных целях, участие в общественных мероприятиях, отказ от
участия в коррупционных сделках и неиспользование иных противозаконных
метете дов ведения бизнеса.

Этика и социальная ответственность бизнеса
Существует множество фирм, которые ведут себя неэтично. Например, за по- Н
следние годы сотрудники нескольких известных инвестиционных банков с Уолл- Н
стрит были приговорены к тюремному заключению за использование в личных Н
целях инсайдерской {insider) информации о предполагаемых слияниях компа- Н
ний-клиентов, a E.F. Hutton, крупная брокерская фирма, и вовсе разорилась Н
после того, как ее обвинили в обмане ее банков-клиентов на сумму в многие Н
миллионы долларов. Компания Drexel Burnham Lambert, некогда наиболее извест- Н
ный инвестиционный банк, обанкротилась, а ее глава — «король бросовых обли- Н
гацит (junk bonds) Майкл Милкен, который некогда всего за один год заработал Н
550 млн долларов, был приговорен к десяти годам тюремного заключения и к вы- Н
плате значительного штрафа за нарушение законодательства о ценных бумагах. Н
Другой инвестиционный банк, Salomon Brothers, был замешан в скандале, связан- Н
ном с облигациями Казначейства, что привело к увольнению председателя его Н
правления и других руководителей высшего звена. Н
Эти случаи получили широкую огласку и заставили людей задуматься об |
этике бизнеса в общем. Однако результаты недавно проведенного исследования
показали, что руководители большинства крупнейших американских компаний
все же стараются придерживаться этических стандартов во всех своих действиях, 1_ш
связанных с их бизнесом.1 Более того, как выяснилось, между этичностью бизнеса
него долгосрочной рентабельностью существует положительная зависимость. ^
Например, в документах Chase Bank утверждалось, что строгое следование этике ~,
стимулировало рост его прибылей, поскольку оно помогло ему, во-первых, избе- _
жать штрафов и юридических расходов, во-вторых, установить доверительные i_
отношения с клиентами и привлечь новых и, в-третьих, привлечь и сохранить
сотрудников самой высокой квалификации.
Сегодня большинство фирм сформулировали собственные кодексы этики
бизнеса и, кроме того, проводят программы обучения, разработанные для того, чтобы
добиться правильного понимания их сотрудниками требований деловой этики
в различных ситуациях бизнеса. Однако крайне важно и то, чтобы высшее
руководство — председатель правления, президент и вице-президенты — было
действительно преданно стандартам этичного поведения и чтобы оно могло передавать эту
преданность через свои личные действия, а также через политику компании,
распоряжения и с помощью системы наказаний и поощрений.
Социальная ответственность
Еще один вопрос, заслуживающий рассмотрения, — это социальная
ответственность (social responsibility) бизнеса. Должны ли предприятия действовать
строго в интересах своих акционеров или фирмы также несут ответственность за
благосостояние своих сотрудников, клиентов и обществ, в которых они
работают? Конечно, фирмы несут моральную ответственность за обеспечение
безопасной рабочей среды, за недопущение загрязнения воздуха и воды, а также за выпуск
безопасной продукции. Однако социально ответственное ведение бизнеса требует
определенных дополнительных затрат и не все предприятия согласятся нести эти
1 Необходимо отметить, что данная книга вышла в свет до череды корпоративных
скандалов 2002-2003 годов. — Примеч. ред.
45

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
затраты добровольно. Если некоторые фирмы будут следовать стандартам
социальной ответственности, в то время как другие — нет, то из-за чрезмерных затрат
социально ответственные фирмы начнут терпеть поражение в конкурентной
борьбе. Таким образом, будет трудно, если вообще возможно, обеспечить
добровольное следование компаний стандартам социальной ответственности в тех
отраслях, где конкуренция сильна.
А что в этой связи можно сказать о фирмах-монополистах, имеющих прибыли
выше обычного уровня: будут ли подобные фирмы финансировать социально
значимые проекты? Без сомнения, они могут это делать, и многие крупные,
успешные фирмы на самом деле участвуют в программах социальной поддержки
инвалидов, в экологических мероприятиях и во многих иных подобных акциях —
в большей степени, чем, казалось бы, это могло быть вызвано исключительно
целями извлечения прибыли или роста благосостояния акционеров. Более того,
многие подобные фирмы часто прямо жертвуют крупные суммы денег на
благотворительные цели. При этом, естественно, корпорации действуют в рамках
ограничений, налагаемых рыночными силами. Чтобы проиллюстрировать это,
предположим, что инвесторы выбирают одну из двух фирм, чтобы вложить свои средства.
Одна из этих фирм направляет значительную часть собственных ресурсов на
социальные нужды, в то время как политика другой ориентирована на
достижение максимальной прибыли и цены акций. Многие инвесторы в этом случае
^ предпочтут отказаться инвестировать в социально ориентированную фирму, что
с; в результате ограничит ее возможности по привлечению капитала. В самом деле,
почему акционеры некоторой корпорации должны финансировать проекты,
выгодные всему обществу, в большей степени, чем других компаний? По этой
причине даже фирмы, получающие значительную прибыль, хоть в какой-либо
мере привлекающие капитал с финансового рынка, обычно избегают принятия
односторонних социально значимых решений, увеличивающих их затраты.
Значит ли все это, что фирмы не должны вовсе нести социальной
ответственности? Конечно, нет. Но это значит, что большинство социальных действий,
увеличивающих их затраты, должны стать скорее обязательными, чем
добровольными, чтобы затраты распределялись равномерно между разными
компаниями. Таким образом, такие социальные программы, как обеспечение
безопасности продукции, обучение и наем представителей национальных и религиозных
меньшинств, снижение вредных выбросов в окружающую среду и многие другие
с большей вероятностью будут эффективны, если изначально установлены
реалистичные правила игры, а затем их исполнение тщательно контролируется
правительственными агентствами. Конечно, существенным является и то, чтобы
бизнес и правительство сотрудничали в разработке и установлении правил
корпоративного поведения и чтобы затраты, как и выгоды от проведения подобных
акций, тщательно оценивались и учитывались при выработке политики
регулирования бизнеса.
Несмотря на тот факт, что многие социально ответственные действия должны
становиться обязательными с точки зрения государства, в последние годы
множество фирм добровольно принимали участие в подобных акциях, особенно в сфере
защиты окружающей среды, поскольку подобные акции и сами по себе
способствуют увеличению объемов продаж. Фактически компании таким образом вели
46

Агентские отношения
имиджевую рекламу (image promotion). Более того, нужно отметить, что для
некоторых фирм социально ответственные действия могут де-факто оказаться
даже прибыльными, если потребители более предпочитают совершать покупки
у социально ответственных фирм, чем у фирм, избегающих участия в социально
значимых программах.
<
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля --------_-—--_----_----^^
Как бы вы определили понятие «этика бизнеса»?
Положительно ли влияет на прибыли компании в долгосрочной перспективе ее
«этичность»? А в краткосрочной перспективе?
Что произойдет, если какая-то компания решить принять участие в высокозатратной
социальной программе, а конкуренты не последуют ее примеру?
АГЕНТСКИЕ ОТНОШЕНИЯ
Менеджеры уполномочены владельцами фирмы — ее акционерами — принимать
управленческие решения. Однако у менеджеров всегда имеются и личные
интересы, которые могут вступать в противоречие с задачей максимального
наращивания благосостояния акционеров. Подобные потенциальные конфликты
интересов изучаются в разделе финансовой науки, называемой агентской теорией
(agency theory).
Агентские отношения (agency relationship) возникают всегда, когда один или
больше отдельных людей, называемых принципалами (principals), нанимают
других специалистов или организации, называемые агентами (agents), для
выполнения определенных услуг и затем делегируют этому агенту принятие решений.
В контексте финансового менеджмента основными агентскими отношениями
являются отношения: 1) между акционерами и менеджерами и 2) между
акционерами и кредиторами.
Первый тип агентского конфликта: акционеры против менеджеров
Потенциальная агентская проблема (agency problem) возникает всегда, когда
менеджер фирмы владеет меньше чем 100% ее обыкновенных акций. Если фирма
является единоличным владением и управляется ее владельцем, то можно
предположить, что владелец-менеджер будет работать с тем, чтобы максимально
увеличить собственное благосостояние, которое учитывает и величину его
банковского счета, и время его досуга, и получение всевозможных неденежных благ
и льгот типа персональных дач и лимузинов, предоставляемых за счет фирмы.
Однако если владелец-менеджер решит объединить с кем-нибудь свой бизнес
и передает другой стороне часть акций своего предприятия, немедленно
возникает потенциальный конфликт интересов. Теперь он может решить вести более
расслабленный образ жизни и не менее напряженно работать над
совершенствованием своего бизнеса: на его долю будет приходиться меньшая часть и
прибылей, и потерь. Он также сможет попытаться увеличить за счет фирмы личное
потребление различных благ, поскольку часть соответствующих затрат будет
ложиться на сторонних акционеров. В сущности, явление, заключающееся в том, 4 #

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
|что владелец-менеджер не будет ни получать всей выгоды от собственных
управленческих усилий, ни нести всех затрат, будет стимулировать такие действия,
которые идут вразрез с интересами других акционеров.
В наиболее крупных корпорациях потенциальные агентские конфликты
особенно существенны, поскольку менеджеры крупных фирм обычно владеют
небольшим процентом ее акций. В подобной ситуации увеличение благосостояния
акционеров может оказаться далеко не главным приоритетом менеджеров.
Например, многие считают, что основной целью некоторых менеджеров является
максимально быстрое увеличение масштабов их фирм. Создавая крупную,
быстро развивающуюся фирму, менеджеры могут: 1) гарантировать собственную
занятость на данном предприятии, смена политики или состава собственников
такой компании без согласия ее руководства будет менее вероятной; 2) повысить
собственные влияние, статус в обществе и зарплату и 3) создать больше
возможностей для карьерного роста своих подчиненных среднего и нижнего звена. Более
того, поскольку менеджеры большинства крупных фирм владеют лишь
небольшим процентом их акций, нередко говорят о том, что с ростом фирмы они
начинают щедро жертвовать деньги корпорации на свои «любимые» благотворитель-
*— ные проекты, потому что это добавляет им известности в обществе, а затраты
ложатся не на них, а на акционеров.
m Очевидно, менеджеров можно стимулировать действовать в интересах акци-
^ онеров с помощью всевозможных поощрений, ограничений и взысканий. Однако
^ эти средства наиболее эффективны только тогда, когда акционеры имеют воз-
■— можность эффективно контролировать действия, совершаемые менеджерами.
Потенциальная проблема морального риска (moral hazard), когда агенты
самостоятельно принимают решения и совершают действия в интересах личной выгоды,
возникает потому, что акционерам фактически невозможно проконтролировать
все действия менеджеров.
Для предотвращения как агентских конфликтов, так и возникновения
морального риска акционеры должны нести агентские издержки (agency costs),
которые включают все затраты, которые акционеры несут для стимулирования
и принуждения менеджеров в первую очередь заботиться об увеличении цены
акций фирмы и уже только во вторую — о собственном благосостоянии.
Существуют три основные категории агентских затрат: 1) затраты на мониторинг
деятельности менеджеров (например, затраты на аудит) и прямое принуждение
менеджеров, чьи шаги признаны неадекватными, к корректировке своих
действий (вплоть до судебных издержек); 2) затраты на структурирование
организации таким образом, чтобы ограничить нежелательное поведение менеджеров
(например, создание независимого совета директоров) и 3) потери, связанные
с неиспользованными возможностями, которые возникают из-за накладываемых
акционерами ограничений на действия менеджеров (например, необходимость
созыва собрания акционеров для голосования по определенным вопросам или
ограничения на использование заемного финансирования фирмы), даже в том
случае, когда соответствующие действия последних на самом деле направлены
на рост благосостояния акционеров.
0 Если акционеры не будут предпринимать попыток как-либо влиять на пове-
'© дение менеджеров (а значит, и не будут нести агентские издержки), почти наверняка

Агентские отношения
будут иметь место потери акционеров из-за неправильных действий менеджеров. Н
И наоборот, агентские затраты могут оказаться неоправданно высокими, если Н
акционеры попытаются обеспечить полное совпадение каждого действия менед- Н
жеров с их интересами. Таким образом, оптимальная величина агентских затрат Н
должна определяться, как и любое другое решение о капиталовложении, так, что- Н
бы каждый вложенный доллар приносит не менее доллара дополнительной при- Н
были для акционеров. Н
Существуют две крайние точки зрения в отношении того, как разрешать агент- Н
ские конфликты между акционерами и менеджерами. С одной стороны, если Н
менеджеры фирмы получают вознаграждение, зависящее только от величины Н
цен ее акций, а контроль за их действиями полностью упраздняется, то агентские Н
затраты будут невелики, потому что у менеджеров будет очень сильный стимул Н
для максимального увеличения благосостояния акционеров. Однако будет очень Н
сложно, если вообще возможно, привлечь на таких условиях квалифицирован- Н
ных управленцев, поскольку на доходы фирмы, а значит, и на цены акций и на Н
доходы менеджеров будут влиять события, управлять которыми они будут
невластны. С другой стороны, акционеры могу принять решение контролировать
каждое действие менеджеров, чтобы не допустить принятие последними
неэффективных решений, но это будет дорогостоящим и очень трудным мероприятием.
Оптимальное решение находится где-то посередине, когда вознаграждение руко- <.
водящих сотрудников связано с эффективностью работы фирмы, но при этом m
осуществляется и определенный контроль их работы. Вот некоторые характерные ^
механизмы, которые используются для мотивации менеджеров действовать в ин- ^
тересах акционеров фирмы: 1) меры по стимулированию менеджеров, 2)
прямое вмешательство акционеров в оперативное управление компанией, 3) угроза
увольнения (решением акционеров собственной фирмы) и 4) угроза поглощения
компании (с последующим увольнением менеджеров решением акционеров
фирмы-захватчика).
1. Вознаграждение менеджеров. Очевидно, менеджеры должны получать
вознаграждение, и структура их компенсационного пакета должна
разрабатываться с учетом того, чтобы соответствовать двум главным целям:
1) привлекать и удерживать в компании компетентных менеджеров и 2)
максимально приводить в соответствие действия менеджеров и интересы
акционеров, которые в первую очередь заинтересованы в максимальном
повышении цены на акции компании. Различные компании следуют различным
моделям компенсации, но обычно компенсационный пакет
исполнительного руководителя старшего звена состоит из трех составляющих: 1)
фиксированного ежегодного жалования, которое должно обеспечивать ему
определенный уровень жизни; 2) денежных премий или премиальных
акций, которые передаются менеджеру по итогам компании за год и 3)
фондовых опционов на приобретение акций фирмы в качестве вознаграждения
руководителя за долгосрочный эффективный труд на благо компании.
Менеджеры более склонны в своих действиях ориентироваться на цены
акций, если они сами являются крупными акционерами. Часто компании
безвозмездно премируют старших менеджеров премиальными акциями
(stock bonus), когда руководитель получает определенное количество ак- 49

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
ций в зависимости от результатов работы компании и срока непрерывной
службы руководителя в фирме. Например, компания Coca-Cola пообещала
1 млн акций на общую сумму в 81 млн долларов своему исполнительному
директору Роберто Гойзуэта (Roberto Goizueta). Так акционеры отметили
успехи компании под руководством Гойзуэты, но при этом ставилось
условие, что он получит акции только в том случае, если останется в
компании до окончания своей карьеры менеджера.
Большинство крупных корпораций также предоставляют своим
руководителям фондовые опционы (executive stock options), которые
позволяют менеджерам приобрести акции своей фирмы1 по заранее
фиксированной, обычно относительно невысокой цене в некоторый момент в
будущем. Очевидно, что менеджер, у которого имеется опцион на покупку,
скажем, 10 тыс. акций по цене 10 долларов за акцию в течение
последующих пяти лет, будет иметь стимул увеличивать цену акций как можно
более этого уровня в 10 долларов.
Количество премиальных акций или фондовых опционов обычно
ставится в зависимость от ряда объективных критериев деятельности фирмы.
В прошлом основными такими критериями были такие бухгалтерские
показатели, как прибыль на одну акцию (Earnings per Share, EPS) или рента-
со бельность акционерного капитала (Return on Equity, ROE). В последнее
^ время большее внимание уделяется рыночной стоимости акций фирмы,
^ или — еще лучше — их рыночному положению на рынке по отношению
L" к другим акциям данной отрасли.
Все большим и большим числом фирм используется такой
относительно новый показатель эффективности работы менеджеров, как
экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA), чтобы точнее
соотнести вознаграждение менеджеров и рост благосостояния акционеров
компании. Экономическая добавленная стоимость — это способ
измерения действительной, а не учетной бухгалтерской рентабельности фирмы.
В самом деле, стоимость заемного капитала (процентные расходы)
вычитается из выручки для расчета чистой прибыли, но стоимость собственного
капитала фирмы2 — нет. Следовательно, в экономическом смысле чистая
прибыль превышает прибыль «истинную». Экономическая добавленная
стоимость ликвидирует этот пробел в обычном бухгалтерском учете.
<
1 Обычно, хотя и не всегда, для исполнения своих обязательств по опционам компании
прибегают к скупке акций на фондовом рынке для их последующей перепродажи
менеджерам. К новой эмиссии акций для этого компании прибегают гораздо реже, ибо в этом
случае менеджеры не могут быть вполне уверены, что они получат значительную выгоду,
выкупив вновь выпущенные акции по заранее фиксированной цене: рыночная стоимость
последних в результате выпуска новых акций может упасть до этого или близкого
уровня. — Примеч. ред.
2 Которая в конечном счете определяется расходами на поддержание требуемой рынком
доходности их акций — как в форме выплаты дивидендов, так и в форме поддержания
g*f\ роста их рыночной стоимости. Об этом будет говориться в последующих главах книги. —
OU Примеч. авт.

Агентские отношения
Экономическая добавленная стоимость определяется при вычитании
стоимости всего капитала, используемого фирмой за год, из операционной
прибыли компании после налогообложения. Чем выше значение
экономической добавленной стоимости, тем больше богатства создает фирма для
своих акционеров. Экономическая добавленная стоимость, а также ее
сравнительная мера, рыночная добавленная стоимость, подробно
рассматриваются в главе 2.
Для расчета программ вознаграждения менеджеров используются
различные процедуры, а удачно выстроенные компенсационные пакеты
бывают весьма сложными. Тем не менее давно установлено, что хорошо
сформулированная программа вознаграждения может буквально чудесным образом
вызывать рост эффективности финансовой деятельности компаний.
Не бывают ли в последнее время зарплаты менеджеров высшего звена
слишком завышенными? ^тштштвттттшяят^^
Согласно последним данным ежегодного
обзора компенсационных пакетов
руководителей, проводимого изданием «Business
Week», руководители высшего звена
крупных компаний получили в 1998 году в
среднем по 10,6 млн долларов, в то время как
в 1990 году они могли рассчитывать
только на 2 млн долларов. Такой значительный
рост доходов высших менеджеров можно
объяснить тем фактом, что они во все
большей и большей степени получают доходы
в форме премиальных акций и фондовых
опционов, которые быстро росли в цене
в 90-х годах XX века вместе с
американским фондовым рынком в целом.
Возглавляет список, составленный
«Business Week», Майкл Айзнер (Michael Eisner)
из компании Disney, который в 1998 году
заработал 575,6 млн долларов, большей
частью за счет фондовых опционов. Кроме
него в первую пятерку вошли Мэл Карама-
зин (Mel Karamazin) из CBS (201,9 млн
долларов), Сэнфорд Вейль (Sanford Weill) из
Citigroup (167,1 млн долларов), Стефен Кейс
(Stephen Case) из America Online (159,2 млн
долларов) и Крейг Барретт (Craig Barrett) из
Intel (116,5 млн долларов). Отметим, что
суммы этих доходов в значительной
степени были обусловлены тем, что руководители
высшего звена исполняли фондовые
опционы, которые предоставлялись им в
предыдущие годы. Как следствие,
вознаграждение менеджеров в 1998 году превысило их
среднегодовой доход за прежнее время.
Не менее важно отметить и то, что
фондовые опционы стимулировали этих
руководителей способствовать росту цены акций
их компаний. На самом деле большинство
наблюдателей убеждены, что существует
сильная причинная связь между
методикой вознаграждения руководителей и
темпом роста цен на акции.
Отметим, что многие авторы утверждают,
что хотя стимулирование эффективности
руководства совершенно обоснованно
ведется посредством соответствующего роста
доходов менеджеров, общий уровень
вознаграждения руководителей высшего
звена в последнее время оказывается слишком
завышенным. Критики такого положения
вещей задаются вопросом: могли бы такие
топ-менеджеры, как Айзнер, отказаться от
своих должностей, если бы им
предложили вполовину меньше фондовых опционов?
Прилагали бы они в этом случае меньше
усилий и выросли бы акции их фирм в
такой же степени? На эти вопросы ответить
трудно. Также нельзя ответить на вопрос,
не повлияла ли практика фондовых
опционов на доходы не только действительно
выдающихся менеджеров, но и весьма
посредственных руководителей, кому просто
повезло занять свою должность в период
бума фондового рынка. Другая проблема
состоит в том, что доходы топ-менеджеров
в последнее время существенно превышают
заработки других руководителей как
старшего, так переднего звена компаний. Это
может привести к недовольству и снизить
моральный дух и лояльность сотрудников,
что не сможет не отразиться на
деятельности фирмы самым негативным образом.
<
<
с;
51

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
2. Непосредственное вмешательство акционеров в оперативное
управление компанией. В прошлом большинство акций принадлежало отдельным
людям, но сегодня большее их количество находится в собственности так
называемых институциональных инвесторов типа страховых компаний,
пенсионных и взаимных фондов и других. Соответственно руководители
этих учреждений имеют возможность, если они решат воспользоваться ею,
оказывать влияние на менеджеров фирм, чьими акционерами являются их
структуры. Во-первых, они могут общаться с менеджерами фирмы и
вносить разнообразные предложения, касающиеся методов ведения бизнеса.
В сущности, институциональные инвесторы действуют как лоббисты
интересов акционеров перед менеджментом компаний. Во-вторых, любой
акционер, который владел в течение года акциями компании на сумму как
минимум 1 тыс. долларов, может по законодательству выдвигать
официальные предложения, которые должны голосоваться на ежегодном
собрании акционеров, даже если это предложение не устраивает менеджеров.
Хотя выдвигаемые акционерами предложения обычно не являются сильно
ограничительными для менеджеров и относятся к вопросам, остающимся
вне рамок ежедневного оперативного менеджмента, результаты подобного
голосования являются важным сигналом для менеджмента.
Почему же сейчас институциональные инвесторы проявляют такую на-
^ стойчивость в контроле за действиями менеджеров компаний, которыми
сц они владеют? Основная причина этого заключается в том, что они не обла-
■— дают возможностью быстро выйти из капитала тех фирм, которые
доказывают свою неэффективность. Портфели акций институциональных
инвесторов в последнее время настолько велики, что, если бы они решили
реализовать свои акции на рынке, их цены оказались бы в «свободном
падении». Поэтому многие институциональные инвесторы, вместо того чтобы
продавать акции, предпочитают сейчас остаться в капитале фирм и
начинать работать с менеджерами компаний. Кроме того, со стороны
Министерства труда США, которое в соответствии с Актом о гарантировании дохода
пенсионеров {Employee Retirement Income Security Act, ERISA) контролирует
инвестиционную деятельность пенсионных фондов, к их менеджерам
предъявляется требование голосовать на собраниях акционеров в интересах
бенефициаров фонда. Наконец, Комиссия по ценным бумагам и биржам
(Securities and Exchange Commission, SEC) расширила ряд вопросов, которые
акционеры могут вносить на голосование на собраниях акционеров.
Последним шагом Комиссии было решение о том, что вознаграждение
руководителей также должно обсуждаться на собраниях акционеров, хотя ранее
определение его величины относилось к «рядовым» вопросам бизнеса и не
обсуждалось акционерами. Аналогично Комиссия недавно разрешила
акционерам голосовать по вопросам предоставления менеджменту «золотых
парашютов» («golden parachutes»), дающих руководителям корпорации
возможность получения крупного выходного пособия в случае, если компания
поглощается другой компанией, а они теряют свою работу.
Наиболее существенное изменение, которое в последнее время
наблюдается в поведении институциональных инвесторов по отношению к «сво-
52

Агентские отношения
GO
<
с;
им» компаниям, — это требование о включении независимых экспертов
в советы директоров компаний: институциональные инвесторы
рассматривают советы, контролируемые менеджерами, как слабое звено в схеме
подотчетности менеджеров акционерам. Слишком часто, по мнению экспертов
по корпоративному управлению, директора находятся «под пятой» у
менеджеров, и именно инвесторы настаивают на действительно независимых
советах директоров. На самом деле многие акционеры хотели бы видеть
стороннего директора и на месте председателя совета, как это было недавно
сделано в компании General Motors, потому что они не верят, что
деятельность Председателя — ставленника компании может в достаточной степени
служить интересам акционеров, а не своим собственным и менеджмента.
3. Угроза увольнения. До недавнего времени вероятность того, что
менеджеры крупной фирмы могли быть уволены ее акционерами, оставалась
настолько призрачной, что увольнение не рассматривалось менеджерами как
серьезная угроза. Такая ситуация сохранялась потому, что акции
большинства фирм были столь широко «распылены» среди множества акционеров,
а контроль менеджеров за механизмом голосования был настолько силен,
что акционерам-«диссидентам», не согласным с политикой, проводимой ру- 1_
ководством компании, было практически невозможно набрать количество
голосов, необходимое для смены команды менеджеров. Однако, как уже ^
отмечалось, в последнее время ситуация имеет тенденцию меняться.
Вот случай, происшедший в компании Baltimore Bancorp. Недавно ее
председатель Гарри Л. Робинсон (Harry L. Robinson) с презрением отверг
предложение конкурирующей компании First Maryland Bancorp о
дружественном слиянии {friendly offer), причем за акцию потенциальные
покупатели предлагали по 17 долларов. Обескураженные акционеры молча
наблюдали за последовавшим за этим падением цены акций Baltimore
Bancorp до 5 долларов за акцию, после чего их терпению пришел конец.
В совет директоров было избрано несколько «диссидентов», которые
впоследствии выступили в поддержку Т. Rowe Price, управляющей компании
взаимного фонда Baltimore, который владел около 9% акций Baltimore Bancorp.
На следующем ежегодном собрании акционеры Baltimore Bancorp избрали
в совет только «диссидентов». Затем совет уволил Робинсона, и его место
занял другой человек.
Отметим, что на каждый явный случай непосредственного увольнения
акционерами менеджеров их компаний наблюдаются десятки ситуаций их
«замаскированного» увольнения. Например, топ-менеджеры и другие
руководители высшего ранга компаний American Express, Goodyear, General
Motors, Kodak и AT&T, недавно покинувшие свои места, продолжают
отрицать, что их отставки были вызваны неэффективной работой их фирм.
Гораздо чаще причинами ухода руководителей со своих постов
называются «состояние здоровья», «личные причины» или даже... «просьбы совета
директоров».
4. Угроза поглощения. Враждебное (недружественное) поглощение (hostile
takeover) (когда менеджеры не хотят, чтобы оно происходило) наиболее
часто случается, когда акции компании котируются слишком низко из-за
53

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
плохого руководства фирмой. При враждебном поглощении менеджеры
приобретаемой фирмы, как правило, увольняются, а те, кому удается
остаться, теряют свои статус и полномочия. Таким образом, у менеджеров
имеется сильный стимул предпринимать действия, направленные на
максимальное увеличение стоимости акций, чтобы предотвращать подобные
поглощения. Как сказал президент одной из компаний: «Если вы хотите
сохранить свою работу, не позволяйте продавать акции своей фирмы по
низкой цене».
Второй тип агентского конфликта: акционеры против кредиторов
Кроме конфликта между акционерами и менеджерами может также возникать
и конфликт интересов между акционерами (посредством действий,
осуществляемых от их имени менеджерами) и кредиторами. Компания имеет обязательства
перед кредиторами в части выплаты процентов и основной суммы долга, и,
кроме того, кредиторы имеют право обращать свои требования на активы фирмы
в случае ее банкротства. Однако акционеры могут через руководство компании
предпринимать действия, которые влияют на риск, связанный с деятельностью
фирмы. Кредиторы предоставляют финансовые ресурсы по ставкам, величина
которых определяется на основе: 1) оценок риска, связанного с имеющимися на
соответствующий момент активами фирмы; 2) предположений, связанных с
риском вновь создаваемых в будущем активов; 3) существующей структуры
капитала {capital structure) — доли долгового финансирования фирмы, и 4)
предположений относительно ее изменений в будущем. Это главные факторы, определяющие
рискованность потоков денежных средств фирмы, а следовательно, и ее
способность отвечать по своим обязательствам.
Теперь предположим, что акционеры, действуя посредством менеджеров
фирмы, принимают решение продать некоторые относительно низкорисковые
активы и инвестировать полученные средства в новые проекты, которые связаны со
значительно большим риском. Общий рост риска денежных потоков компании
приведет к росту требуемой ставки доходности долговых обязательств фирмы,
что, в свою очередь, вызовет падение рыночной стоимости еще непогашенного
долга.1 Если рискованные проекты окажутся удачными, вся выгода достанется
акционерам, поскольку сумма, которую получат кредиторы, остается
фиксированной — на уровне, оговоренном кредитным соглашением, но если проекты
потерпят крах, и фирма окажется не в состоянии отвечать по своим
обязательствам, то убытки, помимо собственников, понесут и кредиторы.
Аналогично предположим, что руководство фирмы занимает
дополнительные средства и использует их для выкупа ранее выпущенных в обращение акций
фирмы. При этом стоимость ранее выпущенного долга может упасть, поскольку
теперь больший объем задолженности будет обеспечиваться прежним объемом
активов и прежними потоками денежных средств фирмы. В обеих ситуациях —
и в случае повышения риска проектов, и в случае роста доли долга в структуре
капитала фирмы — акционеры, таким образом, пытаются получить выгоду за
счет кредиторов.
54
1 Эта взаимозависимость будет подробнее обсуждаться в главах 8 и 9. — Примеч. ред.

Структура данного издания
Но следует ли акционерам, действующим через своих агентов-менеджеров,
пытаться «экспроприировать» долю активов фирмы, принадлежащую
кредиторам? В общем случае можно ответить «нет», поскольку для подобного
некорректного поведения в цивилизованном мире не должно быть места. На практике же
кредиторы пытаются защищаться от подобных действий, выдвигая различные
ограничительные условия {covenants) при заключении кредитных соглашений.
Более того, если кредиторы чувствуют, что менеджеры фирмы пытаются
получить выгоду за их счет, они либо откажутся от дальнейшего финансирования
компании, либо запросят процентную ставку выше обычной, чтобы
компенсировать риск возможных потерь. Таким образом, фирмы, которые ведут некорректную
политику по отношению к кредиторам, несправедливо поступают с кредиторами,
либо теряют доступ к рынкам долговых обязательств, либо принимают на себя
бремя более высоких процентных ставок и ограничительных условий. И то и
другое нежелательно для акционеров таких компаний.
Из рассмотрения всех этих вопросов следует, что для того, чтобы действовать
в интересах акционеров в долгосрочной перспективе, менеджеры должны вести
честную игру с кредиторами. Менеджеры, выступающие в роли агентов как
акционеров, так и кредиторов, должны действовать таким образом, чтобы поддержи- t—
вать справедливый баланс между интересами обоих классов инвесторов фирмы.
При этом любые действия менеджеров, которые приведут к ущемлению интере- ^
сов любых других заинтересованных лиц {stakeholders), включая ее сотрудников,
клиентов, поставщиков и общество в целом, будут в конечном итоге вредными
и для акционеров. В условиях конкурентного финансового рынка увеличение
цены на акции требует честного поведения по отношению ко всем сторонам, на
экономическое положение которых оказывают влияние решения и действия
менеджеров и акционеров компании.
Вопросы для самоконтроля
СО
<
с;
Что такое агентские затраты и кто их несет?
Каковы некоторые из механизмов, стимулирующих менеджеров действовать в
интересах акционеров?
Каковы механизмы, ограничивающие возможности ущемления интересов
кредиторов фирмы?
Почему менеджеры не должны предпринимать действий, несправедливых по
отношению к любым заинтересованным лицам, связанным с фирмой?
СТРУКТУРА ДАННОГО ИЗДАНИЯ
Как мы уже отмечали, основным принципом управления фирмой является то,
что целью менеджера должно быть максимальное увеличение акционерной
стоимости его фирмы. Чтобы достичь этой цели, менеджеры должны иметь
представление о том, как организован бизнес, как работают финансовые рынки, как
определяются процентные ставки, как работает налоговая система и как данные
бухгалтерского учета могут использоваться для оценки эффективности работы
бизнеса. Кроме того, менеджеры должны хорошо понимать, что такое временная 55

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
стоимость денег, измерение риска, оценка активов и инвестиционных проектов
компании. Эти знания будут важны для каждого, кто участвует в выработке
такого рода решений, ибо они влияют на стоимость ценных бумаг фирмы.
Структура данной книги соответствует сформулированному выше принципу.
В начальных ее главах представлены базовые понятия финансов. В главе 1
рассматриваются цели и «философия» финансового менеджмента. В главе 2
описывается строение основных документов финансовой отчетности корпорации,
рассказывается, почему она строится именно таким образом, а также объясняется,
как налоговая система Соединенных Штатов влияет на прибыли фирм и доходы
частных лиц, потоки денежных средств и решения, принимаемые руководителями.
В главе 3 показано, как финансовая отчетность анализируется, а в главе 4
разрабатываются технологии прогноза финансовой отчетности на будущее. В главе 5
объясняется, как работают финансовые рынки и как на них определяются
процентные ставки.
В последующих главах рассматриваются два наиболее фундаментальных
понятия финансового менеджмента — риск и стоимость денег с учетом дохода
будущего периода. Сначала, в главах 6 и 7, показывается, как измеряется риск
и как его величина влияет на стоимость ценных бумаг и ставки доходности.
Затем, в главе 8, обсуждается временная стоимость денег и ее влияние на
стоимость активов и нормы прибыли.
^ Далее рассматриваются наиболее распространенные типы финансовых акти-
^ вов — облигации (им посвящена глава 9) и акции (глава 10). В обоих случаях
|— сначала изучаются условия выпуска и обращения этих ценных бумаг, а затем
объясняется, как риск и временная стоимость денег влияют на их цены.
В дальнейшем показывается, как весь изученный ранее материал можно
применить при определении стоимости фирмы. Сначала, в главе 11, рассказывается
о том, как измеряется стоимость капитала, представляющая собой доходность,
требуемую инвесторами в фирму для их согласия финансировать ее основные
средства и оборотный капитал. Затем, в главе 12, показано, как стоимость
капитала и прогнозы финансовой отчетности будущих периодов можно использовать
при определении стоимости корпорации.
Возможно, еще более важным является то, что представленная модель
корпоративной оценки позволяет менеджерам также прогнозировать и влияние на
стоимость фирмы изменений в корпоративной стратегии и принятие или
отклонение отдельных инвестиционных проектов. В главе 13 показывается, как
определить, повысятся ли стоимость фирмы и потоки денежных средств в результате
осуществления некоторого инвестиционного решения. В главе 14 рассказывается,
как можно оценить потоки денежных средств, порождаемые проектом, а также
как оценивать их риск. Далее отмечается, что многие проекты предоставляют
менеджерам возможность корректировать их уже по ходу реализации, если
изменяются условия ведения бизнеса или спрос на продукцию.
Затем обсуждаются стратегические решения в области финансирования, т. е.
есть решения, посвященные привлечению и основным направлениям
использования денежных средств корпорации. В главах 15 и 16 рассматривается теория
структуры капитала — вопрос о том, какую долю заемных средств должна
использовать фирма при финансировании своего бизнеса. В главе 17 рассматривается
56

Резюме главы
политика распределения прибыли фирмы, т. е. обсуждается вопрос, какая часть Н
чистой прибыли должна оставаться в распоряжении фирмы и какая — выплачи- Н
ваться акционерам либо в виде дивидендов, либо путем выкупа у них части их Н
акций. Н
В главах 18-20 освещаются отдельные тактические вопросы, связанные с реше- Н
ниями о финансировании. В главе 18 описывается, какие процедуры проводят Н
компании при выпуске ценных бумаг и как они рефинансируют задолженность, Н
в главе 19 рассказывается о лизинге, а в главе 20 исследуется гибридное финан- Н
сирование (hybrid financing) — использование таких инструментов, как привиле- Н
тированные акции, варранты и конвертируемые ценные бумаги. Н
Наконец, в заключительных главах книги изучаются некоторые специальные Н
вопросы, частично затронутые в более ранних главах: производные ценные бу- Н
маги, риск-менеджмент, проведение банкротства, слияний и поглощений компа- Н
ний и международный финансовый менеджмент. Н
Книга построена так, что читатель может изучать главы в последовательно- ||
сти, отличной от той, в которой представлен ее материал. Главы книги
представляют собой самостоятельный законченный учебный материал, и потому
изменение порядка его освоения не должно вызывать у читателя особых затруднений. ^_
<
РЕЗЮМЕ ГЛАВЫ <
В данной главе был представлен обзор общих вопросов, относящихся к дисцип- l_
лине финансового менеджмента. Ниже мы еще раз кратко напомним основные
сведения, приведенные в тексте главы.1
• Основной задачей теории и практики финансового менеджмента является
ответ на три следующих вопроса: 1) что определяет рыночную стоимость
акций компании; 2) как менеджеры могут влиять на стоимость своих
компаний; 3) как они должны действовать, чтобы обеспечить устойчивое
и бесперебойное финансирование своего бизнеса?
• Область финансов состоит из трех взаимосвязанных областей: 1)
финансовых рынков и институтов, 2) инвестиций и 3) оперативного управления
финансами.
• Существуют три основные формы организации предприятий — это
единоличное владение (sole proprietorship), товарищество (партнерство,
partnership) и корпорация (corporation).
• Хотя каждая форма организации предприятия имеет свои достоинства
и недостатки, большая часть бизнеса в Соединенных Штатах (по объему
выручки) представлена корпорациями, поскольку именно эта форма
организации предприятия максимально способствует росту благосостояния
собственников.
• Главной целью менеджеров компаний должно быть максимальное
увеличение благосостояния акционеров, что означает максимальный рост цены
1 Авторы поступают так же и в последующих главах. — Примеч. ред.
57

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
сп
<
с;
акций фирмы. Законные и этичные действия, способствующие росту цен
акций, обычно приводят и к росту благосостояния общества в целом.
• Фирмы производят потоки денежных средств (cash flows) и создают
ценность для клиентов, поставщиков и своих сотрудников.
• Три главных фактора, влияющих на денежные потоки, — это: 1) объем
продаж (sales), 2) операционная прибыль после налогообложения
(aftertax operating profit) и 3) используемый капитал (capital requirements).
• Цена акций фирмы зависит от потоков денежных средств фирмы,
распределения этих потоков по времени и риска, связанного с ними. На объемы
и риск потоков денежных средств оказывают влияние как финансовая
среда (financial environment), так и решения в области инвестиционной,
операционной и финансовой деятельности корпорации, принимаемые
финансовыми менеджерами.
• Две наиболее важные тенденции, наметившиеся в области финансов в
последнее десятилетие, — это увеличившаяся глобализация бизнеса (business
globalization) и все более широкое применение компьютеров и
информационных технологий.
• Агентская проблема (agency problem) — это потенциальный конфликт
^ интересов, который может возникнуть между принципалами (principals)
и агентами (agents). Два наиболее важных вида агентских отношений —
это: 1) отношения между акционерами и менеджерами и 2) отношения
между акционерами (действующими посредством менеджеров) и кредиторами.
• Существует ряд способов, позволяющих стимулировать менеджеров
действовать в интересах акционеров, включая: 1) грамотно
структурированные социальные пакеты (social benefit packages), 2) непосредственное
вмешательство (direct intervention) акционеров в оперативное управление
фирмой, 3) угрозу увольнения и 4) угрозу недружественного поглощения
(hostile takeover) компании.
ВОПРОСЫ
1-1. Дайте определение следующим терминам:
♦ единоличное владение, товарищество, корпорация;
♦ ограниченное партнерство, товарищество с ограниченной
ответственностью, профессиональная корпорация;
♦ максимальное увеличение благосостояния акционеров;
♦ социальная ответственность, этика бизнеса;
♦ ставки доходности, нормы прибыли;
♦ агентская проблема;
♦ экономическая добавленная стоимость;
♦ премиальные акции, фондовые опционы для руководителей;
♦ недружественное поглощение;
♦ прибыль в расчете на одну акцию;
58 ♦ политика дивидендов.

1-2. Каковы три основные формы организации предприятия? Каковы
преимущества и недостатки каждой из этих форм?
1-3. Будет ли «обычная» ставка дохода по инвестициям одной и той же во всех
отраслях? Будут ли «обычные» нормы прибыли меняться с течением
времени? Объясните.
1-4. Будут ли менеджеры конкурентной фирмы и корпорации-монополиста
склонны участвовать в том, что называется «социально ориентированной
деятельностью»? Объясните свой ответ.
1-5. Какова разница между ростом цены акций и увеличением прибыли
корпорации? При каких условиях максимальное увеличение прибыли может не
привести к росту цен акций?
1-6. Если бы вы были президентом крупной корпорации, то вы бы принимали
решения, направленные на рост благосостояния акционеров или на
удовлетворение ваших личных интересов? Какие действия акционеры могут
предпринять, чтобы интересы менеджеров и интересы акционеров были
близки или совпадали? Какие другие факторы могли бы повлиять на
действия руководства?
1-7. Президент компании International Microchips Inc. (IMI) в ежегодном отчете
компании сделал заявление: «Главная цель IMI — наращивать стечением
времени стоимость акционерного капитала». Далее в отчете были
приведены следующие факты.
a. Компания пожертвовала 2 млн долларов симфоническому оркестру
города Сиэтла, где находится ее штаб-квартира.
b. Компания потратит 600 млн долларов на строительство нового завода
в Венесуэле. Как ожидается, производство на заводе будет убыточно
в течение первых четырех лет, поэтому за этот период прибыль
сократится по сравнению стой, которая могла быть получена, если бы не
было принято решение о его строительстве.
c. Компания увеличивает долю заемных средств в источниках
финансирования. В то время как раньше активы финансировались на 30% из
заемных средств и 70% из собственного капитала, то теперь это
соотношение будет составлять 45 на 55%.
d. Компания имеет собственные электроэнергетические установки,
работающие на угле, но планирует от них отказаться, построив маломощную
ядерную электростанцию.
e. Компания до настоящего момента выплачивала в виде дивидендов
половину своей прибыли. В дальнейшем компания планирует выплачивать
в виде дивидендов лишь 40% прибыли.
Обсудите, как на каждое из перечисленных действий будут реагировать
акционеры и сотрудники компании и как каждое из этих действий может
повлиять на цену акций фирмы.
1-8. Предположим, что вы являетесь членом совета директоров корпорации
среднего масштаба и отвечаете за разработку политики вознаграждения ее
топ-менеджеров. Вы убеждены, что председатель правления фирмы очень

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
талантлива, но вы обеспокоены тем, что она занята поисками лучшего
рабочего места. Ходят слухи, что она может попытаться увеличить
краткосрочную эффективность компании, способствуя резкому росту акций
вашей фирмы в коротком периоде, чтобы получить более выгодное
предложение от нового работодателя, но такой рост в дальнейшем сменится еще
более резким их падением. Какое влияние окажут ваши опасения на
политику вознаграждения менеджмента, которую вы выберете?
1-9. Если рынок акций в целом крайне нестабилен и многие аналитики
предвидят возможность его обвала, то как могут эти факторы могут повлиять
на способ, которым корпорации будут выплачивать вознаграждение своим
старшим управляющим?
1-10. Teacher's Insurance and Annuity Association-College Retirement Equity Fund
(TIAA-CREF) является одним из крупнейших частных пенсионных фондов
в Соединенных Штатах, управляющим пенсионными средствами (в
основном сотрудников и преподавателей различных колледжей и университетов)
на сумму более 125 млрд долларов. Традиционно TIAA-CREF выбирал
пассивную политику инвестирования. Тем не менее 5 октября 1993 года он
■"" объявил о новой политике управления своими активами.
^ В заявлении, разосланном всем 1500 компаниям, чьими акциями владе-
CQ ет фонд, TIAA-CREF сформулировал новую политику, направленную на
^ повышение качества их управления. В частности, фонд планирует добивать-
^ ся избрания в советы директоров корпораций большего числа независимых
директоров. Также фонд TIAA-CREF потребовал большей открытости
менеджеров перед акционерами.
Дайте ответы на следующие вопросы:
a. Является ли TIAA-CREF обычным акционером своих корпораций?
b. Благодаря своим масштабам фонд TIAA-CREF может активно влиять на
решения собраний акционеров компаний, чьими акциями он владеет.
Но кто владеет TIAA-CREF и в чью пользу он должен голосовать?
c. Должны ли менеджеры по инвестициям фонда, подобного TIAA-CREFf
определять практику голосования акций фонда или же права
голосования должны быть переданы частным лицам — доверителям TIAA-
CREF?
Мини-кейс .
60
Джо Бердсонг открыл магазин Take A Walk рения своего бизнеса. Но познания Джо
17 лет назад. Магазин находится в Нанта- в бизнесе ограничены, а Энн скоро закон-
лахе, Северная Калифорния, и продает ту- чит колледж с дипломом МВА. Джо предло-
ристическое оборудование и товары для жил ей стать полноправным партнером по
гребли на байдарках и каноэ. Сегодня у Джо бизнесу. Энн заинтересовалась этим пред-
работает 50 сотрудников, включая его дочь ложением, но тем не менее она рассмат-
Энн, которая работает по совместитель- ривает и другие возможности карьеры в об-
ству, зарабатывая на оплату своего обуче- ласти финансов.
ния в университете. В настоящее время Энн склоняется к то-
Бизнес Джо переживает бум в послед- му, чтобы остаться в семейном бизнесе, —
ние несколько лет, и он ищет пути расши- отчасти из-за того, что ей представляется

Ссылки на литературу по материалу главы
возможным испытать себя на руководящей
должности. Энн особенно интересует
дальнейшее расширение бизнеса и
возможности его инкорпорирования. Джо
заинтригован ее идеями, но он также обеспокоен
тем, что планы Энн могут привести к
кардинальным переменам в политике его
фирмы. В частности, Джо является активным
приверженцем социально
ориентированных действий и, кроме того, он всегда
пытался сам выбирать баланс между
работой и отдыхом. Он беспокоится, что если
магазин превратится в корпорацию, а он
будет ей управлять в интересах в том
числе и сторонних акционеров, то ему
придется делать нелегкий выбор между тем
и другим.
Энн и Джо планируют провести
выходные вместе и обсудить все эти вопросы.
Энн подготовила ряд вопросов, которые им
необходимо обсудить.
a. Какие три проблемы рассматриваются
в сфере финансового менеджмента?
b. Какие типы карьерных возможностей
предлагает область финансов?
c. 1) Какие бывают альтернативные
формы организации предприятия?
2) Каковы их преимущества и
недостатки?
d. В чем заключается основная цель
корпорации?
1) Имеют ли фирмы какую-либо
ответственность перед обществом?
2) Хорош или плох для общества рост
цены акций?
3) Должны ли фирмы вести себя
этично?
e. Какие факторы влияют на цены акций?
f. Какие факторы определяют потоки
денежных средств?
д. Какие факторы влияют на величину и
риск, связанный с потоками денежных
средств фирмы?
h. Каковы наиболее важные вопросы
финансового менеджмента в новом
тысячелетии?
i. Что такое агентские отношения?
1) Какие агентские отношения
существуют внутри корпорации?
2) Какие механизмы существуют для
оказания влияния на менеджеров,
с тем чтобы они действовали в
интересах акционеров?
3) Должны ли акционеры (через
менеджеров) предпринимать действия,
которые вредны для владельцев
облигаций?
<
СО
<
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Альтернативные точки зрения на цели фирмы рассматриваются в следующих
статьях:
• Cornell, Bradford, and Alan С. Shapiro. «Corporate Stakeholders and Corporate
Finance», Financial Management, Spring 1987, 5-14.
• Donaldson, Gordon. «Financial Goals: Management versus Stockholders»,
Harvard Business Review, May-June 1963, 116-129.
• Meckling, William H., and Michael C.Jensen. «Reflections on the Corporation
as a Social Invention», Midland Corporate Finance Journal, Fall 1983, 6-15.
• Seitz, Neil. «Shareholder Goals, Firm Goals and Firm Financing Decisions»,
Financial Management, Autumn 1982, 20-26.
Статьи, посвященные агентским отношениям:
• Barnea, Amir, Robert A. Haugen, and Lemma W. Senbet. «Market
Imperfections, Agency Problems, and Capital Structure: A Review», Financial Management,
Summer 1981, 7-22.
• Hand, John H., William P. Lloyd, and Robert B. Rogow. «Agency Relationships
in the Close Corporation», Financial Management, Spring 1982, 25-30.
61

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
Общий обзор теории финансов:
• Brennan, Michael J. «Corporate Finance Over the Past 25 Years», Financial
Management, Summer 1995, 9-22.
• Cooley, Philip L., and J. Louis Heck. «Significant Contributions to Finance
Literature», Financial Management, 10th Anniversary Issue 1981, 23-33.
Описание способов формирования компенсационного пакета менеджмента:
• Cooley, Philip L., and Charles E. Edwards. «Ownership Effects on Managerial
Salaries in Small Business», Financial Management, Winter 1982, 5-9.
• Hudson, Carl D., John S. Jahera, Jr., and William P. Lloyd. «Further Evidence
on the Relationship between Ownership and Performance», Financial Review,
May 1992, 227-239.
• Lambert, Richard A., and David F. Larker. «Executive Compensation, Corporate
Decision-Making and Shareholder Wealth: A Review of the Evidence», Midland
Corporate Finance Journal, Winter 1985, 6-22.
• Long, Michael S. «The Incentives Behind the Adoption of Executive Stock
Option Plans in U. S. Corporations», Financial Management, Autumn 1992,
12-21.
• Sridharan, Uma V. «CEO Influence and Executive Compensation», Financial
Review, February 1996, 51-66.
• «Stern Stewart Roundtable on Management Incentive Compensation and
Shareholder Value», Journal of Applied Corporate Finance, Summer 1992,110-130.
• Stern, Joel M., G. Bennett Stewart III, and Donald H. Chew, «The EVA®
Financial Management System», Journal of Applied Corporate Finance, Summer
1995, 32-46.
Статья, посвященная роли советов директоров компании:
• «Corporate Governance: The Role of Boards of Directors in Takeover Bids and
Defenses», Journal of Applied Corporate Finance, Summer 1989, 6-35.

Глава 2
ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ,
ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ И НАЛОГИ
Предположим, что вы — некрупный инвестор, немного знающий о финансах и
бухгалтерском учете. Можете ли вы успешно конкурировать с институциональными
инвесторами, с их армиями аналитиков, мощными компьютерами и
современными стратегиями торговли?
Как гласит одна из легенд Уолл-стрит, ответом служит громкое «да!» Питер
Линч, сделавший выдающуюся карьеру менеджера фонда Fidelity Magellan
в 10 млрд долларов и затем ставший автором успешно продававшихся книг
«One Up on Wall Street» и «Beating the Street», постоянно утверждал, что
мелкие инвесторы могут преуспеть на рынке, используя здравый смысл и
информацию, доступную нам всем в повседневной жизни.
Например, студент колледжа может быть более удачливым в поиске новых
и интересных товаров, которые назавтра станут залогом успеха фирм, чем
банкир, занимающийся инвестициями, который работает 75 часов в неделю в офисе
в Нью-Йорке. Родители маленьких детей склонны лучше знать, какие продукты
питания окажутся полезнее или какие подгузники лучше всех.
Хитрость заключается в том, чтобы найти товар, который привлечет интерес,
даже если акции компании, которая его производит, недооценены. Если это звучит
слишком просто, вы правы. Линч доказывает, что, как только вы открыли хороший
товар, вам еще предстоит выполнить значительную работу. Это включает
тщательный отбор огромного количества финансовой информации, предоставляемой
компаниями. Это также требует более пристального и критичного взгляда на то,
как компания ведет свой бизнес, — Линч называет это «проверять, не пора ли
менять резину».
Чтобы проиллюстрировать этот момент, Линч описывает свой опыт работы
с компанией Dunkin' Donuts. Как потребителя Линча впечатлило качество
продукции. Это впечатление привело его к тому, чтобы более пристально изучить
финансовые отчеты и операции компании. Ему понравилось то, что он увидел,
и компания Dunkin' Donuts стала одним из его лучших вложений.
В следующих двух главах обсуждается вопрос о том, что такое финансовые
отчеты и как их анализировать. Как только вы выявили производство
интересного продукта как предмет возможного вложения денег, принципы,
обсуждаемые в этих главах, помогут вам всегда держать «резину в порядке».
Основная цель менеджера — максимально повысить стоимость акций своей
фирмы. Она основывается на разнообразных потоках денежных средств, которые

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
СО
фирма будет создавать в будущем. Но как же инвестор может оценить будущие
потоки наличности, и как менеджер решает, какие действия с наибольшей
вероятностью приведут к их приросту? Ответы на оба вопроса заложены в изучении
финансовых отчетов, которые торговые фирмы должны предоставлять
инвесторам. Здесь под «инвесторами» мы понимаем как учреждения (банки, страховые
компании, пенсионные фонды и т. д.), так и отдельных людей. Таким образом,
эта глава начинается с обсуждения того, что такое финансовая отчетность
компании, как она используются и какие виды финансовой информации требуются
пользователям.
Ценность любого актива в бизнесе — будь то финансовый актив {financial
asset), такой как акция или облигация, или реальный {физический) актив {real asset),
такой как земля, здания и оборудование, — зависит от оставшихся после
налогообложения потоков денежных средств, которые этот актив может создать в
будущем. Следовательно, в данной главе также объясняется разница между простым
учетом прибыли фирмы и движением денежных средств {денежным потоком)
{cashflow). Наконец, поскольку важны именно потоки денег после
налогообложения, в главе представлен обзор федеральной налоговой системы.
cnj В большей части материала данной главы рассматриваются понятия, которые
объясняются в базовых курсах бухгалтерского учета. Однако эта информация
достаточно важна, чтобы повторить ее еще раз. Бухгалтерский учет используется
^ для «подсчета баллов», и если менеджеры фирмы не знают этого счета, они не
^ будут знать, какие действия предпринимать. Если бы вы сдавали промежуточ-
■— ные экзамены, но вам не сказали бы, каковы ваши результаты, вам было бы
трудно их улучшить. То же самое происходит и в бизнесе. Если менеджеры
фирмы — заняты ли они маркетингом, персоналом, производством или
финансами — не понимают смысла финансовых отчетов, они будут не в состоянии
оценить результат своей деятельности и фирма не будет успешной. Хотя только
бухгалтерам необходимо знать, как составлять финансовые отчеты, всем, кто
занят в бизнесе, необходимо знать, как их интерпретировать.
КРАТКАЯ ИСТОРИЯ БУХГАЛТЕРСКИХ И ФИНАНСОВЫХ ОТЧЕТОВ
Финансовые отчеты — это листы бумаги с написанными на них цифрами, но
важно также думать и о действительных активах, которые стоят за этими
цифрами. Если вы понимаете, как и почему зародился бухгалтерский учет, и то, как
используются финансовые отчеты, вы можете более наглядно представлять, что
происходит и почему столь важна бухгалтерская информация.
Тысячи лет назад отдельные люди (или семьи) были изолированными в том
смысле, что они сами добывали себе пищу, сами себе делали одежду и строили
собственные жилища. Затем началась специализация — некоторые люди
научились лучше других делать горшки, другие — наконечники для стрел, третьи —
одежду и т. д.
С началом специализации началась и торговля, изначально в форме бартера.
Сначала каждый ремесленник работал в одиночку и торговля была
исключительно местной. Однако в конечном итоге мастера-ремесленники создали
небольшие фабрики и наняли рабочих, стали использоваться деньги (в форме
64

Краткая история бухгалтерских и финансовых отчетов
см
со
<
с;
раковин моллюсков) и торговля распространилась дальше местных границ. По
мере того как происходили эти преобразования, возникла примитивная форма
банковского дела, когда богатые купцы давали взаймы деньги, вырученные от
предыдущих сделок, владельцам производств, которым для расширения дела
требовался капитал, или начинающим торговцам, которым нужны были деньги
на покупку фургонов, кораблей и товаров.
В то время те, кто предоставляли деньги взаймы, могли физически проверять
активы заемщиков и оценивать вероятность возврата долга. Однако в конечном
итоге предоставление ссуд стало более сложным — заемщики создавали более
крупные фабрики, торговцы строили флоты судов и караваны фургонов и ссуды
брались на разработку удаленных шахт и торговых постов. На этом этапе
кредиторы уже не могли лично проверять активы, обеспечивающие их займы, и им был
необходим некий способ, с помощью которого можно было бы суммировать
активы заемщика. Кроме того, некоторые инвестиции происходили на условиях
участия в доле прибыли, и это означало, что эту прибыль (или доход)
необходимо было подсчитывать. В то же самое время владельцам фабрик и крупным
купцам необходимы были отчеты для того, чтобы наблюдать, насколько
эффективно работали их собственные предприятия, а правительствам необходима была
информация для оценки налогов. По всем этим причинам возникла
необходимость в финансовых отчетах: у бухгалтеров возникла задача по их подготовке, ^
а у аудиторов — по проверке точности работы бухгалтера.
Экономическая система значительно выросла с момента своего появления,
и бухгалтерский учет стал более сложным. Однако изначальные причины
использования финансовых отчетов остаются: банкирам и другим инвесторам
необходима бухгалтерская информация для того, чтобы принимать осмысленные
решения, менеджерам они необходимы для того, чтобы эффективно управлять
бизнесом, а налоговым органам — для того, чтобы оценивать налоги разумным
образом.
Интуитивно должно быть ясно, что не так просто преобразовать физические
активы в цифры, т. е. сделать то, что делают бухгалтеры, когда они формируют
финансовые отчеты. Цифры, указанные в балансе, в общем представляют
историческую стоимость активов — стоимость на момент их создания или приобретения.
Однако запасы могут быть поврежденными, устаревшими или даже отсутствовать;
основные средства, такие как машины и здания, могут иметь более высокую или
более низкую ценность, чем их историческая стоимость, а дебиторская
задолженность может оказаться неполученной. Кроме того, некоторые обязательства, такие
как обязательства по медицинскому обслуживанию пенсионеров, могут даже не
отражаться на балансе. Аналогично некоторые затраты, представленные в отчете
о прибылях и убытках, могут быть заниженными, и в действительности
оборудование с фактическим сроком службы в 10 лет будет амортизироваться в течение
40 лет. Когда вы исследуете ряд финансовых отчетов, вы должны помнить о том,
что за цифрами стоит физическая действительность, ивы также должны
понимать, что преобразование физических активов в «корректные» цифры далеко
не точно.
Как отмечалось ранее, для бухгалтеров важно иметь возможность строить -
финансовые отчеты, в то время как другим людям, участвующим в бизнесе, не- О О

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
обходимо знать, как их интерпретировать. Эффективные финансовые
менеджеры должны понимать из этих отчетов и то, что они показывают.
ФИНАНСОВЫЕ ОТЧЕТЫ
Среди разнообразных отчетов, которые корпорации выпускают для своих
акционеров, годовой отчет (annual report), возможно, является наиболее важным.
В этом отчете предоставляется информация двух типов. Во-первых, он содержит
вербальный раздел, часто представляемый как письмо председателя, в котором
описываются результаты деятельности фирмы за прошедший год и обсуждаются
новые направления развития, которые повлияют на будущие операции.
Во-вторых, в годовом отчете представляются четыре основных финансовых документа —
баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о нераспределенной прибыли и отчет
о движении денежных потоков. Вместе эти отчеты дают бухгалтерскую картину
операций фирмы и ее финансового положения. За два последних года
представляются наиболее подробные данные — вместе с историческими заключениями
ключевой статистики за последние пять или десять лет.
cnj И количественные, и вербальные материалы важны в одинаковой степени.
Финансовые отчеты показывают, что действительно происходило с активами,
доходами и дивидендами в течение последних нескольких лет, в то время как
в комментариях делается попытка объяснить, почему все происходило именно
с; так, как происходило.
i— Для иллюстрации изложения мы пользуемся данными по компании Micro-
Drive Inc., производителя дисководов для персональных компьютеров.
Основанная в 1982 году, компания MicroDrive постепенно росла и заслужила репутацию
одной из лучших фирм в отрасли производства компонентов для
микрокомпьютеров. Доходы компании немного снизились в 2001 году, до 113,5 млн долларов по
сравнению с 118 млн долларов в 2000 году. Менеджеры сообщали, что этот спад
произошел в результате трехмесячной забастовки, что не давало возможности
фирме полностью использовать мощности нового завода, который
финансировался в основном в долг. Однако менеджеры представили более оптимистичную
картину будущего развития фирмы, начиная с полного восстановления объема
операций, выхода нескольких новых видов продукции и кончая выводом о том, что
прибыли в 2002 году резко вырастут. Конечно, рост прибыли может и не
произойти, и аналитики должны сравнивать предыдущие отчеты менеджеров с
последующими результатами при оценке достоверности предполагаемого улучшения.
В любом случае, информация, содержащаяся в годовом отчете, используется
инвесторами для того, чтобы сформировать гипотезы о будущих прибылях и
дивидендах. Следовательно, годовой отчет представляет значительный интерес для
инвесторов.
<
CD
<
Вопросы для самоконтроля
66
Что такое годовой отчет и какие два типа информации он предоставляет?
Почему годовой отчет представляет значительный интерес для инвесторов?
Какие четыре типа финансовых документов обычно включаются в годовой отчет?

Баланс
БАЛАНС
Один раздел баланса (balance sheet) компании MicroDrive за 2001 и 2000 годы,
представленного в табл. 2.1, отражает активы фирмы, в то время как другая часть
(в данной таблице — нижний раздел) показывает обязательства и собственный
капитал или требования к этим активам. Активы перечислены в порядке их
«ликвидности», или продолжительности времени, обычно необходимого для их
превращения в наличные средства. Требования перечислены в порядке, в
котором они должны быть оплачены: в общем случае кредиторская задолженность
должна быть погашена в течение 30 дней, векселя к оплате — в течение 90 дней
и т. д., до счетов собственности акционеров, которые представляют
собственность и никогда не «погашаются».
Есть несколько важных моментов, связанных с балансом, которые стоит
отметить специально.
1. Сравнение запасов денежных средств и других активов. Хотя все активы
заявляются в терминах долларов, только денежные средства на счетах
в банке и в кассе фирмы представляют собой реальные деньги. Однако
заметьте, что некоторые типы легко реализуемых ценных бумаг также
могут быть легко обращены в деньги по ценам, близким к их ценам учета.
Эти ценные бумаги называются «эквивалентами денежных средств» и вклю- ^
чаются в соответствующую статью баланса. Другие типы ценных бумаг СО
труднее превратить в деньги, и их рыночная ценность менее предсказуема.
Их классифицируют как краткосрочные вложения в ценные бумаги.
Дебиторская задолженность — это суммы, которые компании-потребители
должны компании MicroDrive, в то время как запасы отражают суммы в долларах,
вложенные в сырье, незавершенное производство и готовую продукцию,
доступную к продаже. Наконец, чистая стоимость зданий, сооружений
и оборудования отражает суммы денег, которые компания MicroDrive
заплатила за свои основные средства, когда приобретала их в прошлом, минус
начисленная амортизация.
Имея денежные средства в сумме 10 млн долларов, компания MicroDrive
может немедленно оплатить счета на эту сумму (по сравнению с
краткосрочными обязательствами в сумме 310 млн, которые должны быть
погашены в течение года). Неденежные активы должны способствовать
формированию денежных потоков стечением времени, но они не представляют
собой наличных денег, и сумма, которая может быть выручена, будь они
проданы сегодня, может быть меньше или больше их стоимости,
отраженной в бухгалтерском учете.
2. Сравнение обязательств и собственного акционерного капитала.
Требования к активам бывают двух типов — обязательства (или те деньги, которые
компания должна) и собственный капитал акционеров. Обыкновенный
собственный капитал акционеров, или собственные средства (equity, new
worth), являются остатком, получающимся при вычитании из суммы
активов всех требований кредиторов и привилегированных собственников,
занимающих промежуточное положение между кредиторами и
собственниками.
см
<
с;
67

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
I Допустим, что стоимость активов фирмы снизилась; также
предположим, что какая-то часть дебиторской задолженности списана на
безнадежные долги. Обязательства и сумма привилегированных акций компании от
того не меняются, поэтому стоимость собственного акционерного
капитала должна снизиться. Следовательно, риск колебаний стоимости активов
ложится прежде всего на обычных акционеров. Однако заметьте, что если
стоимость активов растет (возможно, вследствие инфляции), выгоду
будут получать также преимущественно обычные акционеры.
3. Сравнение обычных и привилегированных акций. Привилегированные
акции — это гибрид акций и задолженности фирмы. В случае банкротства
фирмы требования их владельцев удовлетворяются после требований
кредиторов, но ранее обыкновенных акционеров. Также дивиденды по
привилегированным акциям обычно1 фиксированные, поэтому владельцы таких
акций не получают дополнительной выгоды, если прибыль компании
растет. Наконец, многие фирмы не имеют привилегированных акций вовсе,
а те, что их имеют, эмитируют их в малом количестве. Соответственно,
когда мы используем термин «собственный капитал», то обычно понимаем
см под ним обыкновенный собственный капитал, если прямо не уточняется,
^ о каком капитале идет речь.
cq 4. Разбивка счетов капитала держателей обычных акций. Статья баланса,
^ посвященная обыкновенному собственному капиталу, разделена на два
с^ счета — «обыкновенные акции» и «нераспределенная прибыль». Счет не-
*"" распределенной прибыли (retained earnings) создается с течением
времени, по мере того как фирма сберегает часть своей прибыли вместо ее
выплаты в виде дивидендов. Счет капитала обыкновенных акций
появляется сразу после их эмиссии, что подробно обсуждается в главе 10.
Разбивка счетов капитала держателей обыкновенных акций важна лишь
для определенных, весьма специальных целей. Например, потенциальный
держатель акций может захотеть узнать, действительно ли компания
накопила средства, представленные в ее счетах собственного капитала, из
прибыли или они поступили в основном от продажи акций. С другой стороны,
потенциального кредитора могла бы больше интересовать общая стоимость
капитала, имеющегося у акционеров в фирме, а меньше его заботил бы
источник этих средств. В оставшейся части этой главы мы объединим два
счета обычных акций и будем называть полученную сумму собственным
капиталом, или собственными средствами (equity, common equity, new worth).
5. Учет материально-производственных запасов. Компания MicroDrive
использует для определения балансовой стоимости (615 млн долларов)
материально-производственных запасов метод FIFO (первая партия на приход —
первая в расход). Она могла использовать и метод LIFO (последняя партия
на приход — первая в расход). В течение периода инфляции, принимая
запасы по низкой стоимости и оставляя в новых статьях по более высокой
стоимости, метод FIFO приведет к большей балансовой стоимости запасов,
1 В США; в других странах, в том числе в России, это не так. — Примеч. ред.

Баланс
но к меньшей себестоимости готовой продукции в отчете о прибылях и
убытках. Поскольку компания MicroDrive использует метод FIFO и поскольку
имела место инфляция, то: а) материальные запасы компании, отражаемые
на балансе, имеют большую стоимость, чем если бы они учитывались по
методу UFO; Ь) себестоимость реализованной продукции компании ниже,
чем если бы она была при использовании метода LIFO и с) следовательно,
прибыль в отчетах выше. В случае компании MicroDrive, если бы она решила
перейти на метод LIFO в 2001 году, ее остаток материальных запасов
составил бы 585 млн, а не 615 млн долларов, и ее прибыль (которая
рассматривается в следующем разделе) сократилась бы на 18 млн (табл. 2.1). Таким
образом, метод оценки материально-производственных запасов может иметь
значительное влияние на финансовые отчеты. Это важно, когда при
анализе сравниваются различные компании.
Методы амортизации. Большинство компаний подготавливает два набора
финансовых отчетов — один в целях налогообложения, другой — для
предоставления отчетности акционерам. Обычно они используют метод
ускоренной амортизации, разрешенный законом, для начисления амортизации
в целях налогообложения, но они используют метод равномерного
начисления (прямой метод)у приводящий к меньшему начислению амортизации,
для отчета перед акционерами. Однако компания MicroDrive предпочла
использовать метод ускоренной амортизации как для отчетности перед
акционерами, так и перед налоговыми органами. Если бы компания выбрала
использование прямого метода начисления амортизации, то ее затраты
<
со
<
Таблица 2.1. Компания MicroDrive Inc.:
баланс на 31 декабря 2000 и 2001 годов, млн долларов
Активы
Денежные средства и их эквиваленты
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Ликвидные ценные бумаги и прочие краткосрочные активы
Чистая стоимость зданий и оборудования
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
2001
10
375
615
0
1000
2000
2001
60
110
140
2000
15
415
65
870
1680
2000
30
60
130
Краткосрочные обязательства, всего
Долгосрочные облигации
Обязательства, всего
Привилегированные акции (400 тыс. акций)
Обыкновенные акции (50 млн акций)
Нераспределенная прибыль
Обыкновенный собственный капитал, всего
Всего пассивов
710
840
1680
69

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
в 2001 году были бы на 25 млн долларов меньше, т. е. чистая стоимость
оборудования в 1 млрд долларов увеличилась бы на эту сумму. Чистая
прибыль и нераспределенная прибыль компании также оказались бы выше.
7. Измерение времени. Баланс можно рассматривать как снимок
финансового положения фирмы на определенный момент — например, на 31
декабря 2000 года. Так, по состоянию на 31 декабря 2000 года у компании
MicroDrive было 15 млн долларов в денежных средствах и ликвидных
ценных бумагах, но эта сумма уменьшилась на 10 млн долларов по состоянию
на конец 2001 года. Баланс изменяется каждый день по мере того, как
материально-производственные запасы уменьшаются или увеличиваются,
по мере того как добавляются или выбывают основные средства,
увеличиваются или уменьшаются банковские займы, и т. д. У компаний, бизнес
которых является сезонным, изменения их баланса особенно значительны.
Например, у большинства розничных продавцов имеются значительные
запасы товаров перед Рождеством, но небольшие запасы и значительная
дебиторская задолженность сразу после Рождества. Таким образом, балансы фирм
сильно меняются в течение года — в зависимости от того, на какую дату
см создается отчет.
<
со Вопросы для самоконтроля
<
с;
Что такое баланс и какую информацию он предоставляет?
Как определяется порядок информации, показываемой в балансе?
Почему баланс компании по состоянию на 31 декабря отличаться от состояния на
30 июня?
ОТЧЕТ 0 ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ
В табл. 2.2 приведен отчет о прибылях и убытках (income statement) компании
MicroDrive за 2001 и2000 годы. Чистая сумма продаж отражена вначале, из нее
затем для получения чистой прибыли вычитаются затраты. Эти затраты включают
операционные расходы, затраты на выплату процентов и налоги. Справка о
прибылях и дивидендах в расчете на одну акцию дается в конце отчета о прибылях
и убытках. Строка, отражающая доход на одну акцию, называется последней
строкой, обозначая, что среди всех статей отчета о прибылях и убытках эта
является наиболее важной. Компания MicroDrive заработала 2,27 доллара на
каждую акцию в 2001 году, что ниже показателя 2000 года — 2,36 доллара, но
повысила дивиденды с 1,06 до 1,15 доллара.
Более пристально изучив отчет о прибылях и убытках, мы увидим, что
амортизация (как материальных, так и нематериальных активов) является важным
компонентом общих эксплуатационных затрат. Амортизация представляет собой
снижение стоимости активов в течение срока их нормальной эксплуатации,
однако существуют некоторые важные отличия. Вспомним из бухгалтерского учета,
что амортизация основных фондов (depredation) — это ежегодные отчисления
из прибыли, отражающие определенную долю стоимости основных средств и про-
ш О чих материальных активов, используемых в процессе производства. Амортизация

Отчет о прибылях и убытках
применяется к таким материальным активам, как здания и оборудование, в то
время как амортизация нематериальных активов (amortization) применяется
к патентам, авторским правам, торговым маркам и условной стоимости деловых
связей фирмы. Некоторые компании используют амортизацию нематериальных
активов для списания затрат на исследования и разработку или учетной
стоимости деловой репутации1 — в случае, когда одна фирма покупает другую по цене,
большей ее учетной стоимости. Поскольку и тот и другой тип амортизация
похожи, они часто представляются вместе в отчете о прибылях и убытках.
Менеджеры, аналитики ценных бумаг и банковские служащие, занимающиеся
кредитованием, часто вычисляют величину EBITDA, которая определяется как
доходы до выплаты процентов, налогов и амортизации. В отчете о прибылях
и убытках компании MicroDrive амортизационные отчисления в данный период
отражаются только для материальных активов. В 2001 году величина EBITDA
компании MicroDrive составляла 383,8 млн долларов. Вычитание 100 млн затрат на
Таблица 2.2. Компания MicroDrive Inc.:
отчеты о прибылях и убытках за 2000 и 2001 годы,
млн долларов, за исключением данных на каждую акцию
Выручка
Операционные затраты, за исключением амортизации
Прибыль до выплаты процентов, уплаты налогов
и амортизации (EBITDA)
Амортизация материальных и нематериальных активов
Операционные затраты, всего
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов
[EBIT, или операционные доходы)
Проценты к уплате
Прибыль до уплаты налогов
Налоги (40%)
Чистая прибыль до выплаты дивидендов
по привилегированным акциям
Дивиденды по привилегированным акциям
Чистая прибыль
Дивиденды по обыкновенным акциям
Прирост нераспределенной прибыли
Показатели на одну
обыкновенную акцию:
цена обыкновенной акции
прибыль на одну акцию
дивиденды на одну акцию
балансовая стоимость одной акции
денежный поток на одну акцию
2001
3000,0
2616,2
383,8
2000
2850
2497
353,0
26,00
2,36
1,06
16,80
4,16
<
00
<
с;
1 Гудвилла. — Примеч. ред.
71

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Таблица 2.3. Компания MicroDrive Inc.:
отчет о нераспределенной прибыли на 31 декабря 2001 года, в млн долларов
Баланс нераспределенной прибыли 710,0
на 31 декабря 2000 года
Плюс: 113,5
чистая прибыль, 2001 год
дивиденды владельцам обыкновенных акций
Баланс нераспределенной прибыли 766,0
на 31 декабря 2001 года
амортизацию из величины EBITDA дает 283,8 млн долларов эксплуатационных
затрат (EBIT). После вычитания 88 млн долларов затрат на выплату процентов
и 78,3 млн долларов на уплату налогов получим 117,5 млн долларов до выплаты
дивидендов по привилегированным акциям. Наконец, мы вычитаем 4 млн
долларов на выплату дивидендов по привилегированным акциям, и у компании Micro -
Drive остается 113,5 млн долларов чистой прибыли, доступной владельцам
обычных акций (табл. 2.3).
CN| В то время как баланс можно рассматривать как мгновенный снимок во времени,
^ отчет о прибылях и убытках предоставляет информацию о деятельности в течение
ОЭ периода времени, например в течение 2001 календарного года. В течение 2001 года
< сумма выручки компании MicroDrive составила 3 млрд долларов, а ее чистая
^ прибыль, доступная держателям обычных акций, — 113,5 млн долларов. Отчеты
*"" о прибылях и убытках могут охватывать любые периоды времени, но обычно они
подготавливаются ежемесячно, ежеквартально или ежегодно. Конечно,
реализация, затраты и прибыль будут тем больше, чем больше отчетный период, и сумма
последних двенадцати ежемесячных (или четырех квартальных) отчетов о
прибылях и убытках должна равняться значениям, отраженным в ежегодном отчете
о прибылях и убытках.
В целях планирования и контроля менеджеры обычно прогнозируют
ежемесячные (или, возможно, квартальные) отчеты о прибылях и убытках и затем
сравнивают действительные результаты сданными бюджетных отчетов. Если
доходы ниже прогнозируемого уровня, а затраты выше, менеджеры должны
предпринять корректирующие действия до того, как проблема окажется
слишком серьезной.
Вопросы для самоконтроля
Что такое отчет о прибылях и убытках и какую информацию он предоставляет?
Почему прибыль, полученную на одну акцию, называют «последней строкой» в отчете?
Объясните разницу между амортизацией материальных и нематериальных активов.
Что такое величина EBITDA?
В смысле отчетного периода времени, чем отличается отчет о прибылях и убытках от
баланса?
72
1 Здесь и далее на протяжении всей книги отрицательные значения указываются в
скобках. — Примеч. авт.

Чистый денежный поток
ОТЧЕТ О НЕРАСПРЕДЕЛЕННОЙ ПРИБЫЛИ
Изменения нераспределенной прибыли между датами баланса отражаются в
отчете о нераспределенной прибыли (statement of retained earnings). В табл. 2.3
показано, что компания MicroDrive начала год с нераспределенной прибылью
в 710 млн долларов, получила прибыль 113,5 млн долларов в 2001 году,
выплатила дивидендов по обычным акциям на сумму 57,5 млн долларов и
реинвестировала в свой бизнес средства на 56 млн долларов. Таким образом, статья баланса
«Нераспределенная прибыль» увеличилась с 710 млн долларов в конце 2000 года
до 766 млн долларов в конце 2001 года.
Заметьте, что «Нераспределенная прибыль» представляет обязательство к
активам (claim against assets), а не активы по сути. Более того, фирмы сохраняют
прибыль прежде всего для расширения собственного бизнеса, а это означает
инвестирование в здания, оборудование, материально-производственные запасы и т. д.,
а не откладывание денег на банковский счет. Изменения в нераспределенной
прибыли происходят, потому что акционеры позволяют фирме реинвестировать
фонды, которые в противном случае могли бы быть распределены в качестве
дивидендов. Таким образом, нераспределенная прибыль в балансе не
представляет собой наличности и не является «доступной» для выплаты дивидендов или
каких-либо других целей. ^
СО
Вопросы для самоконтроля .«.....-...«...««.«.^^ <
см
Что такое отчет о нераспределенной прибыли и какую информацию он предоставляет? i
Почему происходят изменения нераспределенной прибыли?
Объясните, почему верно следующее утверждение: «Нераспределенная прибыль в
балансе не представляет собой денежных средств и не является "доступной" для
выплаты дивидендов или каких-либо других целей».
ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
Многие финансовые аналитики интересуются так называемым чистым денежным
потоком (чистым движением денежных средств). Движение денежных средств
(денежный поток, cashflow) компании обычно отличается от его балансовой
прибыли (accounting profit), поскольку некоторые виды прибыли и затрат,
перечисленные в отчете о прибылях и убытках, не приводят к выплате денег.
Отношение между чистым денежным потоком и чистой прибылью можно выразить
следующим образом:
Чистый денежный поток = Чистая прибыль - Неденежные доходы + (2 1.
+ Неденежные затраты.
Типичный пример неденежных затрат — это амортизация. Подобные расходы
сокращают чистую прибыль, но не приводят к фактическим выплатам денег,
поэтому мы снова прибавляем их к чистой прибыли при вычислении чистого
денежного потока. Другой пример неденежной статьи — отсроченные налоги.
В некоторых случаях компаниям разрешается откладывать уплату налогов до
более поздних дат, даже если уплата налогов отражается в расходах в отчете /О

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
о прибылях и убытках. Следовательно, при вычислении денежного потока
отсроченные налоговые платежи будут добавляться к чистой прибыли. В то же самое
время некоторые виды прибыли могут быть не получены в течение года в
денежной форме, и эти статьи должны быть вычтены из чистой прибыли при расчете
чистого денежного потока.
Обычно амортизация материальных и нематериальных активов представляет
собой самые крупные неденежные статьи, и во многих случаях другими такими
статьями грубо можно пренебречь. По этой причине многие аналитики
принимают, что чистый денежный поток равняется чистой прибыли плюс амортизация
материальных и нематериальных активов:
Чистый денежный поток = Чистая прибыль + (2.2)
+ Амортизация материальных и нематериальных активов.
Чтобы объяснение было проще, мы обычно будем использовать равенство
(2.2). Однако вы должны помнить, что уравнение (2.2) не точно отражает
денежные потоки в тех случаях, когда имеются статьи, существенно превышающие
суммы амортизации.
cni Мы можем проиллюстрировать уравнение (2.2) данными по компании Micro-
^ Drive за 2001 год, взятыми из табл. 2.2:
00 Чистый денежный поток = 113,5 + 100,0 = 213,5 млн долларов.
<
с^ Чтобы проиллюстрировать влияние амортизации, рассмотрим оборудование
L— со сроком эксплуатации пять лет и предполагаемой нулевой стоимостью
обслуживания, которое было приобретено в 2000 году за 100 тыс. долларов и запущено
в эксплуатацию в 2001 году. Фактически сумма в 100 тыс. долларов была
потрачена в том году, но на стоимость производимой продукции она относится в
течение пятилетнего срока функционирования оборудования. Если бы компания не
несла затрат на амортизацию, прибыль была бы завышена и суммы налогов были
бы слишком велики. Поэтому при определении налогооблагаемой прибыли
ежегодные затраты на амортизацию вычитаются из выручки от реализации подобно
затратам затраты на рабочую силу и на сырье. Однако хотя амортизационные
отчисления и вычитаются из выручки в 2001 году и в последующие годы, это
фактически не приводит к денежным расходам. Амортизация {depreciation) —
это неденежные затраты, поэтому она должна прибавляться к чистой прибыли
для получения чистого денежного потока. Если мы будем считать, что все прочие
неденежные статьи в сумме малы, то поток просто равняется сумме чистой
прибыли и амортизации.
Финансовый анализ в Интернете
74
В сети Интернет имеется много разнооб- Предположим, например, что вы соби-
разной ценной финансовой информации. раетесь купить акции компании Disney и
Сделав лишь несколько щелчков мышкой, ищете финансовую информацию, имеющую
инвестор может легко найти ключевые фи- отношение к современной эффективности
нансовые отчеты для большинства компа- компании. Ниже представлен частичный (ни
ний, предоставляющих свою отчетность об- в коей мере не полный) список мест, в кото-
щественности. рых вы можете получить эту информацию:

Чистый денежный поток
Один из ресурсов — это финансовый
web-сайт Yahoo по адресу:
www.flnance.yahoo.com.
Здесь вы можете найти обновляемую
рыночную информацию вместе со
ссылками на разнообразные интересные
исследовательские сайты. Щелкните на символ
биржевого аппарата, щелкните Get Quotes,
и вы увидите текущую цену акций
компании, а также последние новости о
компании. Щелкните Profile, и вы найдете отчет
о ключевых финансовых ставках компании.
Здесь вы также можете найти ссылки на
отчет о прибылях и убытках компании, ее
баланс и отчет о движении денежных
потоков. Сайт Yahoo имеет также список
транзакций инсайдеров, поэтому вы
можете узнать, покупают или продают
главные управляющие и другие ключевые лица
компании ее акции. Кроме того, есть
доска сообщений, на которой инвесторы
обмениваются мнениями о компании, а также
есть ссылка на регистрацию в Комиссии по
ценным бумагам и биржам. Заметьте, что
в большинстве случаев более подробные
списки регистрации в этой Комиссии вы
можете получить по адресам:
www.sec.gov или www.edgar-onlme.com.
Другие источники полезной рыночной
информации — сайты
www.cnnfn.com
и www.cbs.marketwatch.com.
На каждом из них имеется страницы, на
которых вы можете получить котировки
акций вместе с прочей информацией и
ссылками на исследования Уолл-стрит, а также
ссылками на данные Комиссии по ценным
бумагам и биржам.
Другой хороший источник находится по
адресу:
www.quicken.com.
Этот сайт приведет вас туда, где вы
сможете найти ссылку на финансовые
отчеты компании вместе с оценками
аналитиков доходов компании и регистрации в
Комиссии по ценным бумагам и биржам.
Этот сайт также имеет раздел, в котором
вы можете оценить действительную
ценность акций (в главе 10 мы обсудим
различные методы вычисления
действительной стоимости).
Если вы ищете данные финансовой или
производственной отчетности фирм
(например, продажи,
материально-производственные запасы, амортизацию и прибыль,
отражаемую в отчетах), загляните на
www.smartmoney.com.
Другой хороший сайт —
www.marketguide.com.
Здесь вы найдете ссылки на отчеты
аналитиков вместе с ключевыми
финансовыми отчетами.
Вот еще два места:
www.hoovers.com
и www.zacks.com.
У каждого имеется бесплатная
возможность исследования вместе с подробной
информацией, предоставляемой
подписчикам.
Как только вы собрали всю эту
информацию, вы можете начать искать сайты, на
которых представлены мнения об общих
направлениях развития рынка и взгляды на
определенные акции.
Два популярных сайта в этой
категории — это
www.fool.com
Мотли Фула, и web-сайт
www. thestreet. com.
Помните, что этот список — лишь
небольшая доля информации, которая
доступна вонлайне. Вы также должны понимать,
что многие из этих сайтов меняют свое
содержание с течением времени и новые
интересные сайты всегда добавляются в
Интернет.
eg
<
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля
Объясните разницу между чистым денежным потоком (чистым движением денежных
средств) и балансовой прибылью.
В бухгалтерском учете делается акцент на чистую прибыль. Как вы думаете, какие
статьи отчета о прибылях и убытках особо интересуют финансистов и почему?
Предположим, что амортизация — это единственный вид неденежных затрат
компании. Как она в этом случае влияет на чистый денежный поток фирмы?
75

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
см
со
<
ОТЧЕТ О ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКАХ
Даже если компания в своей отчетности показывает большую чистую прибыль
за год, остаток денежных средств {cash position), указываемых в ее годовом
балансе на конец года, может быть тем же или даже меньшим, чем их начальный
запас. Причина заключается в том, что чистая прибыль может использоваться
разнообразными способами, а не просто копиться на счете в банке. Например,
фирма может использовать свою чистую прибыль для выплаты дивидендов, для
увеличения материально-производственных запасов, для финансирования
дебиторской задолженности, для вложений в основные средства, для сокращения
задолженности или для выкупа обыкновенных акций. На самом деле на остаток
денежных средств в компании, согласно данным баланса, влияет большое число
факторов. Среди них в первую очередь отметим следующие.
1. Чистая прибыль. При неизменности всех прочих показателей фирмы
положительная чистая прибыль приведет к увеличению остатка средств на
счете в банке. Однако, как мы дальше обсудим, другие статьи обычно не
остаются постоянными.
2. Поправки (noncash adjustments) чистой прибыли на неденежные статьи.
Чтобы вычислить поток денежных средств, необходимо сделать поправку
^ чистой прибыли для отражения неденежных доходов и затрат, таких как
амортизация и отсроченные налоги. Как это делается, было показано ранее
при расчете чистого денежного потока.
3. Изменения оборотного (working) капитала. Увеличение оборотных
активов, за исключением денежных средств в банке и в кассе, — например,
материально-производственных запасов, дебиторской задолженности и пр. —
снижает запас денежных средств, в то время как уменьшение сумм на этих
счетах его увеличивает. Например, если должны увеличиться материально-
производственные запасы, фирма должна использовать какую-то часть
своих денежных средств, чтобы приобрести дополнительные запасы. И
наоборот, если запасы уменьшаются, это обычно означает, что фирма продает
материально-производственные запасы и не заменяет их все, следовательно,
формирует денежные средства. С другой стороны, если увеличивается
кредиторская задолженность, фирма получает дополнительный кредит от
своих поставщиков и таким образом сберегает собственные денежные средства,
но если кредиторская задолженность уменьшается, то фирма использует их
для погашения долга перед поставщиками. Аналогичное рассуждение
можно провести и в отношении задолженности перед работниками фирмы или
налоговыми органами. Следовательно, увеличение краткосрочных
обязательств типа задолженности перед поставщиками приводит к увеличению
запаса денег, в то время как их уменьшение означает денежные затраты.
4. Основные средства (fixed assets). Если компания осуществляет
инвестиции в основные средства, она сокращает запас своих денежных средств.
С другой стороны, если она продает какие-либо основные средства, это
увеличивает запас денег.
5. Сделки с ценными бумагами (securities). Если компания выпускает акции
76 или облигации в течение года, выручка увеличит сумму ее денежных средств.

Отчет о денежных потоках
С другой стороны, если компания использует деньги для выкупа акций, Н
выпущенных в обращение, или для погашения долга, или она выплачивает Н
дивиденды своим акционерам, то это уменьшает остаток счета денежных Н
средств. Н
Каждый из перечисленных выше факторов отражается в отчете о движении де- Н
нежных средств. В этом отчете все операции фирмы разделяются на три категории. Н
1. Текущая операционная деятельность (operating activities). Сюда вклю- Н
чается чистая прибыль, амортизация и изменения в оборотных активах Н
и обязательствах, за исключением денежных средств на счете, краткосроч- Н
ных инвестиций в ценные бумаги и краткосрочной задолженности. Н
2. Инвестиционная деятельность (investing activities). Включает инвести- Н
ции в основные средства или их продажу. Н
3. Финансовая деятельность (financing activities). Включает получение де- Н
нежных средств при реализации краткосрочных финансовых активов или Н
при эмиссии краткосрочной задолженности, или долгосрочного долга, или ™
акций. Кроме того, поскольку и выплаченные дивиденды, и денежные
средства, используемые для выкупа выпущенных в обращение акций или
облигаций, сокращают запас денежных средств компании, подобные опера- ^
ции также включаются в этот раздел. ^
Книги по бухгалтерскому учету разъясняют, как готовить отчет о движении 00
денежных средств. Этот отчет используется для того, чтобы дать ответ на такие ^
вопросы, как: достаточный ли поток денежных средств создает фирма для фор- ^
мирования дополнительных активов, требующихся для ее роста? Создает ли
фирма дополнительные запасы наличности, которые могут использоваться для
погашения долгов или вложения в новые товары? Подобная информация полезна
как для менеджеров, так и для инвесторов, поэтому отчет о движении денежных
средств (о денежных потоках) — важная часть ежегодного финансового отчета
компании. Финансовые менеджеры обычно используют этот отчет вместе с
годовым бюджетом, когда прогнозируют состояние денежных средств своих
компаний. Этот вопрос более подробно рассматривается в главе 4.
В табл. 2.4 представлен отчет компании MkroDrive о денежном потоке за 2001 год.
В верхнем разделе показаны средства, созданные и использованные в текущей
деятельности, — для компании MicroDrive операционная деятельность привела
к затратам денежных средств в размере 2,5 млн долларов. Эта цифра во многих
отношениях является наиболее важной в любом из финансовых отчетов.
Прибыли, показываемые в отчете о прибылях и убытках, можно «подправить»,
применяя такую тактику, как слишком медленная амортизация активов, позднее
признание безнадежных долгов и т. д. Однако куда сложнее одновременно
корректировать прибыль и денежный поток. В случае наличия у фирмы
финансовых трудностей чистый денежный поток от операционной деятельности всегда
начинает ухудшаться гораздо раньше прибыли, и аналитики могут предвидеть
появление проблем. Следовательно, если вы анализируете деятельность
компании и ограничены во времени, сначала изучите тенденции, отраженные в чистых
денежных потоках, поскольку они скажут вам больше, чем любые другие
показатели. 77

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
со
<
78
Во втором разделе отчета о денежных потоках отражается деятельность по
долгосрочному инвестированию в основные средства. Компания MicroDrive
приобрела основных средств на общую сумму 230 млн долларов; это было
единственное долгосрочное вложение, сделанное в 2001 году.
В третий раздел, финансовую деятельность, включаются займы банков (векселя
к оплате), продажа новых облигаций и выплата дивидендов по обычным и
привилегированным акциям. Компания MicroDrive осуществила вексельный заем и
распродала свои краткосрочные финансовые активы, получив в сумме 289 млн
долларов, но также выплатила 61,5 млн долларов дивидендов по обычным и
привилегированным акциям. Следовательно, чистый приток ее фондов от финансовой
деятельности составил 227,5 млн долларов.
В итоговом разделе отчета, где суммируются все источники и способы
использования денежных средств фирмы, мы видим, что отток денежных средств
у компании MicroDrive превысил в 2001 году их приток на 5 млн долларов. Иначе
говоря, чистое изменение остатка денежных средств было отрицательным и
составило 5 млн долларов.
Отчет о движении денежных средств компании MicroDrive должен
обеспокоить ее менеджеров и сторонних аналитиков. У компании имеется дефицит на-
Таблица 2.4. Компания MicroDrive Inc.:
отчет о денежном потоке за 2001 год, млн долларов
117,5
100,0
(60,0)
(200,0)
30,0
10,0
(2,5)
(230,0)
65,0
50,0
174,0
(61,5)
227,5
(5,0)
10,0
15,0
Операционная деятельность
Чистая прибыль
Корректировки:
неденежные статьи:
амортизация
корректировки, вызванные изменениями
в оборотных средствах:
увеличение дебиторской задолженности
увеличение материально-производственных запасов
увеличение задолженности перед поставщиками
увеличение задолженности перед персоналом
Чистый операционный денежный поток
Инвестиционная деятельность
Чистый инвестиционный денежный поток -
расходы на приобретение основных средств
Финансовая деятельность
Продажа краткосрочных финансовых активов
Увеличение векселей к оплате
Прирост суммы выпущенных облигаций
Выплата дивидендов
Чистые денежный поток от финансовой деятельности
Итого
Чистое изменение в запасе денежных средств
Запас денежных средств в кассе и в банке на конец года
Запас денежных средств в кассе и в банке на начало года
^^^^^^^^^^^^^^^^^^

Обработка данных бухгалтерского учета для целей принятия управленческих решений
личности в 2,5 млн долларов от ее операционной деятельности, она потратила
дополнительно 230 млн долларов на создание новых основных средств и
выплатила 61,5 млн долларов в виде дивидендов. Она покрыла эти расходы,
осуществив новые займы и продав краткосрочные активы на сумму 65 млн долларов.
Очевидно, что такая ситуация не может повторяться из года в год, поэтому что-
то необходимо предпринимать для улучшения ситуации. Далее в этой главе мы
рассмотрим некоторые действия, которые можно порекомендовать финансовому
менеджменту компании MicroDrive для того, чтобы облегчить проблему
отрицательного денежного потока.
Вопросы для самоконтроля
Что такое отчет о движении денежных средств и на какие типы вопросов он отвечает?
Определите и кратко объясните три различные сферы деятельности, показываемые
в отчете о денежных потоках.
ОБРАБОТКА ДАННЫХ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА
ДЛЯ ЦЕЛЕЙ ПРИНЯТИЯ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ
CVI
<
В данной главе мы рассматривали финансовые отчеты в том виде, в котором они
представляются в ежегодном отчете. Однако эти отчеты создаются больше для ^
использования их кредиторами и сборщиками налогов, чем для менеджеров и
аналитиков ценных бумаг. Следовательно, чтобы использовать эти отчеты для
принятия корпоративных управленческих решений, с ними необходимо произвести
определенную работу. В следующих разделах мы обсудим, что финансовые
аналитики делают с данными бухгалтерского учета для того, чтобы сделать их более
удобными для дальнейшего исследования.
Операционные активы и операционный капитал
У различных фирм имеются различные подразделения, они находятся в
различных налоговых категориях и имеют различные объемы оборотных и внеоборотных
активов. Эти различия влияют на традиционные показатели бухгалтерского учета,
такие как прибыль на акционерный капитал. Они могут даже привести к тому, что
две фирмы или два отделения в рамках одной фирмы, у которых операции
похожи, могут работать с различной эффективностью. Это важно, поскольку если
системы вознаграждения менеджеров функционируют верно, их труд должен
оцениваться по текущим операциям и получать вознаграждение они должны за
работу с теми активами и пассивами, которые находятся под их руководством
и доступны для их управления. Следовательно, чтобы оценить эффективность
работы менеджеров, мы должны сравнить их возможности создавать прибыль от
обычной деятельности (величину EBIT) подразделения, а также их управление
операционными активами, находящимися в их распоряжении.
Первый шаг в изменении традиционной схемы бухгалтерского учета —
разделить общие активы на две категории, операционных активов (operating assets),
которые состоят из активов, необходимых для ведения бизнеса, и
неоперационных (nonoperating assets), которые включают денежные средства на счете и в кас-
се и краткосрочные вложения сверх уровня, необходимого для нормальной де- IУ

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
со
ятельности фирмы, вложения в подразделения, землю, которая хранится для
будущего использования, и аналогичные активы. Более того, операционные
активы далее разделяются на текущие операционные активы (operating current
assets), такие как материально-производственные запасы, и долгосрочные
операционные активы (long-term operating assets), такие как здания и
оборудование. Очевидно, что если менеджер может создать определенное количество
прибыли и определенный денежных поток при относительно небольших вложениях
в операционные активы, это сократит количество капитала, которое должны
вложить инвесторы, и таким образом повысит рентабельность их инвестиций.
Большая часть капитала, используемого в бизнесе, предоставляется
инвесторами — акционерами, владельцами облигаций и кредиторами. Инвесторам
нужно платить за использование их финансовых ресурсов: проценты в случае долга
и дивиденды (плюс капитальная прибыль) в случае акций. Значит, если
компания приобретает больше активов, чем ей требуется на самом деле, то ее затраты
на капитал будут неоправданно высокими.
Нужно ли весь капитал, используемый для приобретения активов, получать
у инвесторов? Ответ будет отрицательным, поскольку финансовые ресурсы также
см создаются и в результате обычной операционной деятельности фирмы. Например,
некоторые фонды поступят от поставщиков и будут отражены в отчетах как
кредиторская задолженность, в то время как другие фонды — например, задолжен-
^ ность по зарплате и налогам на зарплату и налоговые начисления — образуются
^ в результате задержек по выплате по соответствующим обязательствам. Такие
•— фонды называются краткосрочными обязательствами (пассивами) (operating
current liabilities). Если фирма использует активов на 100 млн долларов, но у нее
есть 10 млн кредиторской задолженности и еще 10 млн задолженности по зарплате
и налогам, то капитал, предоставленный инвесторами (invested capital), будет
составлять только 80 млн долларов.
Оборотные активы, используемые в обычной деятельности фирмы,
называются операционными оборотными активами (operating working capital), а
операционные оборотные активы минус операционные краткосрочные обязательства
составляют чистый операционный оборотный капитал (net operating working
capital). Следовательно, чистый операционный оборотный капитал — это
оборотные активы, приобретенные на средства, специально предоставленные
инвесторами, а не возникшие входе производства. Вот это определение в форме
уравнения:
Чистый операционный оборотный капитал =
= Операционные оборотные активы - (2.3)
- Краткосрочные операционные обязательства.
Давайте подумаем о том, как эти понятия могут быть использованы на
практике. Во-первых, у любой компании должно иметься некоторое количество
денежных средств на счете для обеспечения своих операций. Компании постоянно
перечисляют средства своим поставщикам, сотрудникам и т. д., но также и
получают выручку от клиентов. Поскольку входящие и исходящие денежные потоки
обычно не совпадают по времени, компания должна держать определенный запас
80 денежных средств на своем банковском счете. Подобное же справедливо и для

CNI
Обработка данных бухгалтерского учета для целей принятия управленческих решений
большинства других оборотных средств, таких как
материально-производственные запасы и дебиторская задолженность, которые требуются для нормального
ведения бизнеса. В то же время краткосрочные ценные бумаги, которые может
временно приобрести фирма для последующей перепродажи, не используются
в основных операциях. Следовательно, их нужно исключить при расчете чистого
оборотного капитала.
Некоторые краткосрочные обязательства — в особенности кредиторская
задолженность и обязательства перед персоналом и налоговыми органами —
появляются автоматически, «спонтанно» в ходе производственной и сбытовой деятельности
компании. Более того, каждый доллар таких спонтанно создаваемых фондов
(spontaneously generated funds) — это доллар, который компания не должна
добывать у инвесторов для приобретения оборотных активов. Значит, чтобы
вычислить чистый операционный оборотный капитал, мы вычитаем эти операционные
краткосрочные обязательства из операционных оборотных средств. Другие
краткосрочные обязательства, которые требуют процентов для обслуживания,
например векселя к оплате банкам, рассматриваются как капитал, предоставленный
инвесторами, и, таким образом, включаются в чистый оборотный капитал.
Мы можем применить эти определения к компании MicroDrive, используя
данные баланса, предоставленные в табл. 2.1. Вот как рассчитывается чистый
операционный оборотный капитал фирмы за 2001 год: ^
СО
Чистый операционный оборотный капитал = ^
= (Денежные средства + Дебиторская задолженность + Запасы) - ^
- (Задолженность перед поставщиками, персоналом и налоговыми органами) = ■—
= (10 + 375 = 615) - (60 + 140) = 800 млн долларов.
Общий операционный капитал компании MicroDrive в конце 2001 года
составлял:
Общий операционный капитал = Операционные оборотные активы +
+ Операционные необоротные средства = (2.4)
= 800 + 1000 = 1800 млн долларов.
Годом раньше, в конце 2000 года, чистый операционный оборотный капитал
компании MicroDrive равнялся:
(15+ 315+ 415)-(30+ 130) = 585 млн долларов.
Добавляя 870 млн долларов основных средств, получаем общий
операционный капитал в конце 2000 года:
Общий операционный капитал = 585 + 870 = 1455 млн долларов.
Следовательно, в течение 2001 года компания MicroDrive увеличила свой
операционный капитал на 345 млн долларов, с 1455 до 1800 млн долларов. Более того,
большая часть этого прироста пришлась на операционный оборотный капитал,
который вырос на 215 млн: с 585 до 800 млн долларов, или на 37%. Этот рост
чистого операционного оборотного капитала по сравнению с лишь 5% роста
выручки (с 2850 до 3000 млн долларов) должен вызвать у вас особую
настороженность: почему компания MicroDrive вкладывала столько дополнительных денеж-
ных инвестиций в оборотный капитал? Стремится ли компания значительно 81

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
увеличить объемы продаж или не происходит движения
материально-производственных запасов, а дебиторская задолженность не собирается? Этот вопрос мы
изучим более подробно в следующей главе.
ЧИСТАЯ ОПЕРАЦИОННАЯ ПРИБЫЛЬ ПОСЛЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Если у двух компаний имеются различные объемы долговых обязательств
разного типа, а следовательно, различные выплаты процентам, то у них, возможно,
даже при равной эффективности операционной деятельности будет различная
чистая прибыль — компания, имеющая большую задолженность, имеет меньшую
чистую прибыль. Чистая прибыль, конечно, важна, но она не всегда отражает
действительную эффективность операций компании или эффективность работы
ее менеджеров. Лучшей единицей измерения для сравнения эффективности
работы менеджеров будет чистая операционная прибыль после налогообложения
(NOPAT), которая представляет собой количество прибыли, которую компания
получила бы, если бы она не имела задолженности и не было бы финансовых
активов. Величина NOPAT определяется следующим образом:
NOPAT = EBITx (1 - Ставка налога). (2.5)
Используя данные отчетов о прибылях и убытках, представленные в табл. 2.2,
получаем для компании MicroDrive величину NOPAT за 2001 год, равную:
см
<
СО
<
^ NOPAT= 283,8 х (1 - 0,4) = 170,3 млн долларов.
Таким образом, в 2001 году компания MicroDrive получила операционную
прибыль после налогообложения, равную 170,3 млн долларов. Это было немного
больше, чем в 2000 году (157,8 млн долларов). Однако, согласно данным ее
отчета о прибылях и убытках, представленного в табл. 2.2, видно, что прибыль
компании на акцию снизилась в 2001 году по сравнению с 2000 годом из-за
увеличения расходов на обслуживание долга. Но почему компания MicroDrive
увеличила свою задолженность? Как мы только что видели, ее инвестиции в
операционный капитал значительно увеличились в 2001 году и это увеличение
финансировалось в первую очередь за счет долга.
СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
Ранее в этой главе мы определили чистый операционный денежный поток как
чистую прибыль плюс неденежные статьи затрат, что обычно означает чистую
прибыль плюс амортизацию. Однако заметьте, что фирма не может поддерживать
денежные потоки на одном уровне в течение длительного времени, если,
например, обновляются основные средства, и, таким образом, менеджеры не полностью
свободны в использовании выручки. Поэтому сейчас мы дадим определение
другому термину — свободному денежному потоку (движению денежных средств)
(free cashflow), который представляет собой поток денег, действительно
доступных для распределения между инвесторами — после того, как компания осугцест-
вила все инвестиции в основные средства и оборотный капитал, необходимые для
82 поддержания ее операций.

Вычисление свободного денежного потока
Когда вы изучали отчеты о прибылях и убытках в курсе бухгалтерского учета,
возможно, акцент делался на чистой прибыли фирмы, т. е. на ее балансовой
прибыли. Однако ценность операций компании определяется потоками
денежных средств, которые будут образовываться в результате этих операций сейчас
и в будущем. Как показывает отчет о денежных потоках, объемы учетной
прибыли и денежного потока могут существенно различаться.
Чтобы быть более точными, скажем, что эффективность операций зависит от
всех предполагаемых свободных денежных потоков, определяемых как прибыль
от операций после налогообложения минус сумма необходимых инвестиций
в оборотный капитал и основные средства. Таким образом, свободное движение
денег представляет собой финансовые ресурсы, действительно доступные для
распределения между инвесторами. Следовательно, способ, которым менеджеры
могут повысить ценность своих фирм для них, — это увеличить свободный поток
денежных средств.
ВЫЧИСЛЕНИЕ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Как было показано выше в этой главе, у компании MicroDrive величина NOPAT cnj
в 2001 году составляла 170,3 млн долларов, а операционный денежный поток —
270,3 млн долларов:
<
СО
Операционный денежный поток = ,р g. ^
= NOPAT+ Амортизация = 170,3 + 100 = 270,3 млн долларов. * " ' ^
Как мы показывали раньше, у компании MicroDrive в конце 2000 года имелось
операционных активов, или операционного капитала, на сумму 1455 млн долларов
и 1800 млн долларов — в конце 2001 года. Следовательно, в течение 2001 года
она осуществила чистых инвестиций (net investments) в операционные активы:
Чистые инвестиции в операционные активы = 1800 - 1455 = 345 млн долларов.
Чистая стоимость основных средств выросла с 870 до 1000 млн долларов, или
на 130 млн долларов. Однако компания MicroDrive показала сумму амортизации,
равную 100 млн долларов, поэтому ее валовые вложения в основные средства
составили 130 + 100 = 230 млн долларов за год. Учитывая эти цифры, находим
валовые инвестиции (gross investments) в операционные активы следующим
образом:
Валовые инвестиции = Частные инвестиции + Амортизация =
= 345 + 100 = 445 млн долларов.
Свободный денежный поток за 2001 год составил:
Свободный денежный поток =
= Операционный денежный поток - Валовые инвестиции = (2.7)
= 270,3 - 445 = -174,7 млн долларов.
Алгебраически эквивалентное уравнение выглядит так:
Свободный денежный поток = NOPAT- Чистые инвестиции =
= 170,3 -345 = -174,7 млн долларов.
(2.7а) 33

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
<
с;
Уравнения (2.7) и (2.7а) эквивалентны, поскольку в первом из них
амортизация прибавляется как к величине NOPAT, так и к сумме чистых инвестиций.
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Вспомните, что свободный денежный поток — это количество денег, доступное
для распределения между всеми инвесторами фирмы — акционерами и
кредиторами. Существует пять приемлемых способов использования свободных
денежных средств:
1. Выплачивать проценты кредиторам, помня при этом, что чистые затраты
компании на обслуживание долга — это затраты по выплате процентов
после налогообложения.
2. Погашать долг, т. е. выплачивать часть основной его суммы.
3. Выплачивать дивиденды акционерам.
4. Выкупать акции у акционеров.
5. Вкладывать средства в ликвидные ценные бумаги или другие
неоперационные активы.
Вспомните, что компания не должна использовать свободные денежные
потоки для приобретения операционных активов, поскольку по определению эти
потоки уже учитывает приобретение всех операционных активов, необходимых
для поддержки роста. К сожалению, имеются свидетельства того, что некоторые
компании со значительными свободными денежными потоками склонны делать
ненужные вложения, которые не добавляют им стоимости, например
осуществлять затратные поглощения других компаний. Значительные потоки свободных
денежных средств могут пойти на выплату вознаграждений менеджерам, как
описано в главе 1, что не всегда в интересах акционеров. Мы будем обсуждать
агентские затраты и способы их контроля на протяжении всей книги, особенно в главе 12,
где мы рассматриваем ценностно ориентированный менеджмент, и в главе 15, где
обсуждается выбор структуры капитала.
На практике большинство компаний объединяют пять упомянутых способов
использования свободного денежного потока. Например, компания может
выплачивать проценты и дивиденды, выпускать долговые обязательства, а также
продавать некоторые из своих легко реализуемых ценных бумаг. Некоторые из
этих мероприятий приводят к оттоку денежных средств (например, выплата
процентов и дивидендов), а некоторые — к притоку (выпуск долговых
обязательств и продажа ценных бумаг), но чистое сальдо денежных потоков этих пяти
видов деятельности всегда равно свободному денежному потоку.
СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК И СТОИМОСТЬ КОРПОРАЦИИ
Свободный денежный поток, как уже было сказано, — это количество средств,
доступное для распространения среди инвесторов. Значит, ценность (стоимость)
инвестированного ими в компанию капитала зависит от ее будущего свободного
денежного потока. В последующих главах будут разработаны инструменты, не-
84 обходимые для его прогнозирования, для оценки его риска и для вычисления

Оценка свободного денежного потока, чистой прибыли от операций...
стоимости компании при данных объеме и риске ожидаемого свободного
денежного потока. В главе 12 предлагается модель, связывающая свободный денежный
поток с ценностью компании. Даже если у вас еще нет инструментов для
применения этой модели, важно, чтобы вы понимали основное правило: свободный
денежный поток — это денежные средства, свободные для распределения между
инвесторами. Стоимость бизнеса фирмы зависит прежде всего от ее
предполагаемого будущего свободного денежного потока.
ОЦЕНКА СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,
ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ ОТ ОПЕРАЦИЙ ПОСЛЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
И ОПЕРАЦИОННОГО КАПИТАЛА
Даже несмотря на то что у компании MicroDrive величина NOPAT была
положительной, ее значительные инвестиции в операционные активы привели к
отрицательной величине свободного денежного потока. Поскольку именно он доступен
для распределения среди инвесторов, для них не только ничего не осталось, но
они должны были еще предоставить дополнительные средства для поддержания
бизнеса (инвесторы предоставили основную часть дополнительных средств в
виде долга).
Всегда ли плох отрицательный свободный денежный поток? Ответ таков: не ^
всегда. Ответ зависит от того, почему денежный поток был отрицательным. Если
он был отрицательным из-за того, что чистая операционная прибыль после
налогообложения была мала, то это плохой признак, поскольку это означает, что
компания, возможно, испытывает проблемы с основным бизнесом. Однако у
многих значительно растущих компаний положительная величина NOPAT, но
отрицательные свободные денежные потоки, поскольку они осуществляют значительные
вложения в операционные активы для поддержания роста. Ничего страшного
в таком «прибыльном» росте нет.
Одним из способов определения того, является ли рост «прибыльным»,
является изучение рентабельности инвестированного капитала (ROIC), которая
представляет собой отношение величины NOPAT к общему операционному
капиталу. Для компании MicroDrive она составляет:
^- = 9,46%.
1800
Если рентабельность инвестированного капитала превышает ставку
доходности, требуемую для своих вложений инвесторами фирмы, то отрицательный
свободный денежный поток, вызванный быстрым ростом, не представляет
проблемы. В главах 11 и 12 этот вопрос обсуждается более подробно.
Чтобы вычислить рентабельность инвестированного капитала, мы сначала
вычисляем чистую прибыль от операций после налогообложения (NOPAT) и
операционный капитал. Рентабельность инвестированного капитала — это мера
эффективности, которая показывает, сколько чистой прибыли от операций создает
каждый доллар чистого операционного капитала:
omrs NOPAT
nOIC=— з з ■ (2 8) ОС
Чистый операционный капитал v ' ОЭ
см
со
<
с;

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
|Если ROIC больше ставки доходности, требуемой инвесторами, то фирма
создает дополнительный капитал или, как говорят, дополнительную стоимость.
Требуемая инвесторами ставка доходности определяется как средневзвешенная
стоимость капитала (WACC). Мы подробно рассмотрим точное вычисление
средневзвешенной стоимости капитала в главе И, но пока отметим, что величина WACC
компании зависит и от ее риска, и от общего уровня процентных ставок в
экономике. Чем выше риск и чем выше общий уровень процентной ставки, тем выше
величина WACC.
Как мы уже отмечали выше, отрицательные свободные денежные потоки не
обязательно являются плохим признаком, если они сопровождаются
значительным ростом бизнеса. Например, у компании Ноте Depot имеются отрицательные
свободные потоки из-за ее быстрого роста, но у нее также очень высокая
рентабельность инвестированного капитала (18,3% за 1999 год), и это порождает
высокую рыночную стоимость акций компании.
У компании MicroDrive величина рентабельности инвестированного капитала
в 2001 году составила 9,46%. Достаточно ли этого, чтобы покрыть затраты на
капитал? На этот вопрос мы ответим в следующем разделе.
см
^ Вопросы для самоконтроля -----_----_---___---^^
со
^ Что такое операционный оборотный капитал? Почему он исключает большинство
^ краткосрочных инвестиций, а также векселя к оплате?
1— Что такое общий операционный капитал, или, что эквивалентно, общие операционные
активы? Почему важно, чтобы менеджеры вычисляли требования компании к капиталу?
Что такое величина NOPAT? Почему она может быть лучшей мерой эффективности
компании, чем чистая прибыль?
Что такое свободный денежный поток? Почему он считается наиболее важным
фактором, определяющим ценность фирмы для ее инвесторов?
РЫНОЧНАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ
И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ
Ни данные традиционного бухгалтерского учета, ни показатели, рассмотренные
в предыдущем разделе, не отражают рыночную цену акций фирмы, в то время как
главной целью менеджеров является максимальное повышение именно рыночной
стоимости компании. Поэтому финансовые аналитики разработали две новые
меры эффективности деятельности: рыночную добавленную стоимость (MVA),
и экономическую добавленную стоимость (EVA). Эти понятия рассматриваются
в данном разделе.
Рыночная добавленная стоимость
Главная цель большинства фирм — максимально увеличивать благосостояние
акционеров. Эта цель, очевидно, отвечает интересам последних, но ее достижение
также позволяет гарантировать, что ограниченные финансовые ресурсы
распределяются эффективно, что выгодно с общеэкономической точки зрения. Благосо-

Рыночная добавленная стоимость и экономическая добавленная стоимость
стояние акционеров максимально увеличивается при увеличении разницы
между рыночной стоимостью акций фирмы и балансовой стоимостью собственного
капитала, предоставленного акционерами. Эта разница называется рыночной
добавленной стоимостью (Market Value Added, MVA):
Рыночная добавленная стоимость = Рыночная стоимость акций -
- Балансовая стоимость собственного капитала = to q\
= Количество акций х Цена акции -
- Балансовая стоимость собственного капитала.
В качестве иллюстрации приведем компанию Coca-Cola. В начале 2000 года
общая рыночная стоимость ее обычных акций составляла 139 млрд долларов,
в то время как ее баланс показывал, что акционеры финансировали ее только на
9.5 млрд долларов. Таким образом, рыночная добавленная стоимость компании
Coca-Cola составляла 139 - 9,5 = 129,5 млрд долларов. Эти 129,5 млрд долларов
представляют разницу между суммой средств, которую акционеры компании
Coca-Cola инвестировали в корпорацию с момента ее основания, включая
нераспределенную прибыль, и суммой, которую они могли бы получить, если бы они
продали свой бизнес в 2000 году. Чем выше рыночная добавленная стоимость,
тем лучше менеджеры компании работают в интересах акционеров компании.
Иногда рыночная добавленная стоимость определяется как общая рыночная ^
стоимость (капитализация) компании минус общий предоставленный
инвесторами капитал. Для большинства компаний общий предоставленный инвесторами
капитал является суммой обыкновенного собственного капитала, задолженности
и привилегированных акций. Мы можем вычислить количество предоставленного
инвесторами капитала непосредственно по цифрам, отраженным в финансовых
отчетах. Общая капитализация (capitalization) компании — это сумма
рыночной стоимости обыкновенного собственного капитала, задолженности и
привилегированных акций. Рыночную стоимость собственного капитала легко
определить, поскольку цены на акции известны, однако узнать рыночную стоимость
задолженности обычно сложнее из-за ее неликвидности. На практике многие
аналитики используют оценку долга, отражаемую в финансовых отчетах
фирмы, — балансовую стоимость задолженности — в качестве оценки ее рыночной
стоимости.
В случае компании Coca-Cola общая величина задолженности составляла
7.6 млрд долларов, и у фирмы не было привилегированных акций. Используя эти
данные в качестве оценки рыночной стоимости задолженности, предположим, что
общая рыночная стоимость компании составляла 139 + 7,6 = 146,6 млрд долларов.
Общее количество инвестиций в компанию составляло 9,5 + 7,6 = 17,1 млрд
долларов. Используя эти общие значения, получим, что рыночная добавленная
стоимость компании равнялась 146,6 - 17,1 = 129,5 млрд долларов. Заметьте, что
это тот же результат, который мы получили, используя предыдущее определение
рыночной добавленной стоимости. Оба метода дадут те же самые результаты,
если рыночная стоимость задолженности приблизительно равна ее балансовой
стоимости. Но, как мы увидим в главе 9, рыночная стоимость задолженности
иногда значительно отличается от балансовой стоимости и это может оказать зна-
чительное влияние на рыночную добавленную стоимость фирмы. О *
CN
СО
<
с;

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Экономическая добавленная стоимость
В то время как рыночная добавленная стоимость является мерой эффективности
действий менеджеров с самого основания компании, экономическая
добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA) имеет дело с эффективностью
работы менеджеров в текущем году. Основная формула для вычисления
экономической добавленной стоимости следующая:
Экономическая добавленная стоимость =
= NOPAT- Затраты на обслуживание операционного капитала = to лп\
= NOPAT- Операционный капитал х " '
х Средневзвешенная стоимость капитала в %.
Операционный капитал — это сумма процентной задолженности,
привилегированных акций и обыкновенного собственного капитала, используемых для
приобретения чистых операционных активов компании, т. е. чистые
операционные оборотные активы плюс чистая стоимость зданий и оборудования.
Операционные активы по определению равняются капиталу, используемому для
приобретения операционных активов,
см Мы также можем вычислить экономическую добавленную стоимость в тер-
минах рентабельности инвестированного капитала:
СО Экономическая добавленная стоимость = Операционный капитал х
^ х (ROIC - Средневзвешенная стоимость капитала в %).
с;
■— Как следует из этого уравнения, фирма создает положительную
экономическую добавленную стоимость, если рентабельность ее инвестированного
капитала больше, чем его средневзвешенная стоимость, требуемая инвесторами. Если
же средневзвешенная стоимость капитала превосходит его рентабельность, то
новые инвестиции снижают стоимость фирмы.
Экономическая добавленная стоимость — это оценка действительной
экономической выгоды бизнеса за год и она значительно отличается от учетной
прибыли. Экономическая добавленная стоимость представляет собой остаточную
прибыль, остающуюся после затрат по обслуживанию всего капитала, включая
собственный, в то время как учетная прибыль определяется без учета затрат на
собственный капитал. Как мы более подробно обсудим это в главе 11,
собственный капитал имеет стоимость, поскольку фонды, предоставленные акционерами
фирме, могли быть инвестированы и в любые прочие доходные активы. Доходы,
которые они могут принести при инвестировании с равным риском,
представляют стоимость собственного капитала. Эта стоимость является скорее
альтернативными издержками инвестирования в фирму, чем учетной стоимостью, но,
тем не менее, она достаточно реальна.
Заметьте, что при вычислении экономической добавленной стоимости мы не
прибавляем амортизацию. Хотя это неденежные затраты, амортизация
представляет собой расходы и, следовательно, она вычитается как при определении чистой
прибыли, так и экономической добавленной стоимости. В нашем расчете
экономической добавленной стоимости подразумевается, что действительная
экономическая амортизация (обесценение вследствие морального и физического износа)
основных средств компании в точности равна амортизации, используемой в целях
88

Рыночная добавленная стоимость и экономическая добавленная стоимость
бухгалтерского учета и налогообложения. Если это не так, то необходимо будет
сделать поправки, чтобы получить более точное значение экономической
добавленной стоимости.
Экономическая добавленная стоимость — это мера того, в какой степени
фирма добавляет ценность инвестициям акционеров. Следовательно, если
менеджеры озабочены экономической добавленной стоимостью, это будет означать, что
они действуют таким образом, чтобы максимально увеличить благосостояние
акционеров. Также заметьте, что экономическую добавленную стоимость можно
определить как для всей компании, так и для ее подразделений — значит она дает
возможность определения эффективности работы менеджеров на всех уровнях.
Поэтому неудивительно, что все большее число фирм используют
экономическую добавленную стоимость в качестве основания для расчета вознаграждения
менеджеров.
В табл. 2.5 показано, как вычисляются рыночная и экономическая добавленные
стоимости для компании MicroDrive. Цена за одну акцию составляла 23 доллара
в 2001 году против 26 долларов в 2000 году. Средневзвешенная стоимость капитала
компании, которая представляет собой процентное отношение стоимости
капитала после налогообложения, составляла 10,8% в 2000 году и 11,0% в 2001 году,
а ставка налога составляла 40%. Прочие данные, представленные в табл. 2.5, были
взяты из основных финансовых отчетов, представленных ранее в этой главе.
Таблица 2.5. Компания MicroDrive Inc.:
рыночная и экономическая добавленная стоимость компании, млн долларов
<
СО
<
2001
2000
Вычисление рыночной добавленной стоимости
Цена одной акции
Число акций (млн)
Рыночная стоимость собственного капитала
Балансовая стоимость собственного капитала
Рыночная добавленная стоимость =
= рыночная стоимость - балансовая стоимость
Вычисление экономической добавленной стоимости
Прибыль до уплаты подоходного налога (EBIT)
Ставка налога
NOPAT=EBIT (1 -Г)
Общий операционный капитал,
предоставленный инвесторами
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
после налогообложения
Долларовая стоимость капитала = капитал х WACC
Экономическая добавленная стоимость =
= NOPAT - стоимость капитала
Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) =
= Л/ОЯАГ/операционный капитал
ROIC - стоимость капитала = ROIC - WACC
Экономическая добавленная стоимость =
= операционный капитал х (ROIC - WACC)
23,0
50,0
1150,0
896,0
254,0
283,8
40%
170,3
1800,0
26,0
50,0
1300,0
840,0
460,0
263,0
40%
157,8
1455,0
11,0%
198,0
(27,7)
10,8%
157,1
0,70
9,46% 10,85%
(1,54%)
(27,7)
0,05%
0,7
89

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Сначала заметим, что более низкая цена акций и более высокая балансовая
стоимость собственного капитала (из-за нераспределенной прибыли в 2001 году)
одновременно снижают рыночную добавленную стоимость. В 2001 году
рыночная добавленная стоимость все еще положительна, но 460 - 254 = 206 млн
долларов стоимости ценных бумаг потеряны в течение этого года.
Экономическая добавленная стоимость за 2000 год была положительной, а
в 2001 году — отрицательной. Операционная прибыль (NOPAT) возросла, но
экономическая добавленная стоимость снизилась — в первую очередь из-за того, что
величина операционного капитала росла быстрее, чем операционная прибыль, —
примерно на 26% против 8, и стоимость обслуживания растущего капитала
снижала экономическую добавленную стоимость.
Вспомните, что чистая прибыль снизилась в 2001 году по сравнению с 2000
годом, но не настолько значительно, как экономическая добавленная стоимость.
Чистая прибыль в отличие от экономической добавленной стоимости не отражает
количества используемого собственного капитала. Из-за этого чистая прибыль
не является настолько полезной, как экономическая добавленная стоимость, для
установки корпоративных целей и измерения эффективности работы менеджеров.
см Мы еще вернемся к обсуждению и рыночной, и экономической добавленной
стоимости далее в этой книге, но сейчас закончим данный раздел двумя
наблюдениями. Во-первых, существует связь между рыночной добавленной стоимостью
и экономической добавленной стоимостью, но она не является прямой и
непосредственной. Если у компании имеется постоянная отрицательная
экономическая добавленная стоимость, ее рыночная добавленная стоимость, вероятно, тоже
будет отрицательной, и наоборот — будет положительной, если компания
производила положительную экономическую добавленную стоимость. Однако цена
акций, являющаяся ключевой составляющей при вычислении рыночной
добавленной стоимости, зависит больше от предполагаемой будущей эффективности,
чем от эффективности бизнеса за прошлые годы. Следовательно, у компании
с постоянной отрицательной экономической добавленной стоимостью может быть
положительная рыночная добавленная стоимость, если инвесторы ожидают
прогресс в будущем.
Второе наблюдение состоит в том, что, когда экономическая или рыночная
добавленная стоимость используется для оценки эффективности работы менеджеров
с целью выработки системы поощрений и вознаграждений, обычно используется
экономическая добавленная стоимость. Причины этого в том, что 1) она
показывает ценность, добавляемую в данном году, в то время как рыночная добавленная
стоимость отражает эффективность в течение всей жизни компании, возможно,
включая и те времена, когда действующие менеджеры еще не родились, и 2)
экономическую добавленную стоимость можно применить к отдельным
подразделениям или единицам крупной корпорации, в то время как рыночную
добавленную стоимость можно применять только к целой корпорации.
<
со
<
Вопросы для самоконтроля
90
Дайте определения терминам «рыночная добавленная стоимость» и «экономическая
добавленная стоимость».
Чем отличается экономическая добавленная стоимость от учетной прибыли?

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
ФЕДЕРАЛЬНАЯ СИСТЕМА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ЛИЧНЫХ
И КОРПОРАТИВНЫХ ДОХОДОВ
Ценность любого финансового актива (включая акции, облигации и закладные
расписки), а также большинства материальных активов, таких как оборудование
или даже целые фирмы, зависит от потоков денежных средств, которые
порождает этот актив. Эти потоки состоят из используемой прибыли плюс амортизация,
а используемая прибыль означает прибыль после уплаты налогов {after-tax profit).
Налоговые законы США могут меняться конгрессом, и в течение последних
лет изменения происходили достаточно часто. На самом деле крупные
изменения происходили в среднем каждые три-четыре года, начиная с 1913 года, когда
была создана федеральная система подоходного налога. Более того, определенные
элементы нашей налоговой системы связаны с уровнем инфляции, поэтому
изменения происходят автоматически каждый год в зависимости от темпов инфляции
в предыдущем году. Следовательно, хотя в этом разделе вам будут представлены
основы действия налоговой системы, вы должны справиться о текущих темпах
инфляции и других данных, публикуемых налоговым управлением (их можно
получить в почтовых отделениях Соединенных Штатов) до того, как вы
представите ваши личные данные или данные своего бизнеса в налоговые органы.
В настоящий момент (на начало 2001 года) федеральные ставки подоходного ^
налога для отдельных лиц составляют до 39,6%, а если включаются подоходные
налоги на социальное страхование, медицинское обслуживание, а также налоги
штатов и местные (муниципальные) налоги, то предельная ставка подоходного
налога на физических лиц может составлять до 50%. Доходы бизнеса также
значительно облагаются налогом. Доли прибыли товариществ и прибыль
единоличных владений отражаются владельцами как личный доход и, следовательно,
облагаются федеральными налогами и налогами штата, ставка которых доходит
до 50% и выше. Корпоративные прибыли облагаются федеральным подоходным
налогом со ставкой до 39% плюс подоходный налог штата. Более того, корпорации,
уплатив корпоративные налоги, затем распределяют прибыль, остающуюся после
налогообложения, среди своих акционеров в виде дивидендов, а они также
облагаются налогом — уже индивидуальным. Таким образом, корпоративная прибыль
подлежит двойному налогообложению {double taxation). Понятно, что учет
налогов играет значительную роль при принятии множества финансовых решений.
В тот момент, когда пишется эта книга, конгресс и администрация обсуждают
различные новые изменения в законодательстве о налогах. Даже в том случае,
когда в законы о налогах явные изменения не вносятся, они могут происходить
вследствие корректировок правил начисления налогов, а также привязки к
темпам инфляции. Таким образом, к тому моменту, когда вы будете читать эту главу,
ставки налогов и другие факторы почти наверняка будут отличаться от тех,
которые мы приводим здесь. Однако если вы понимаете этот раздел, вы поймете
основные положения нашей налоговой системы и будете знать, как работать
в условиях пересмотренного Налогового кодекса.
Система налогов настолько сложна, что многие школы права предлагают
степень магистра в области налогообложения выпускникам-юристам, многие из
которых также являются экспертами-бухгалтерами. В такой достаточно сложной 9 I
CNJ
СО
<
с;

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
см
<
со
<
с;
сфере мы не можем гарантировать детального изучения, а можем лишь осветить
отдельные важные вопросы. Однако этого действительно достаточно, поскольку
менеджеры бизнеса и инвесторы должны полагаться и полагаются скорее на
специалистов в области налогообложения, чем на собственные ограниченные
знания. Тем не менее все-таки важно понимать основные элементы налоговой
системы как точку отсчета для обсуждения с налоговыми экспертами.
Индивидуальный подоходный налог
Отдельные люди платят налоги на заработную плату и жалованье, на
инвестиционные доходы (дивиденды, проценты и прибыль от продажи ценных бумаг),
а также на прибыль от участия в товариществах и единоличного владения
бизнесом. Наши ставки налогов прогрессивные (progressive), т. е. чем выше доход
человека, тем больший процент налога платится. В табл. 2.6 приводятся ставки
налогов для отдельных людей и супружеских пар, подающих совместные
налоговые декларации по ставкам налогов, действующим в 2000 налоговом году.
1. Налогооблагаемый доход (taxable income) определяется как общий доход
минус ряд вычетов и удержаний, которые расшифровываются в
инструкциях к формам налоговой декларации, которую люди должны заполнять. При
заполнении налоговой декларации за 2000 налоговый год каждый
налогоплательщик получал социальный налоговый вычет в сумме 2800 долларов
на каждого иждивенца, включая самого налогоплательщика. Этот размер
вычета индексируется с учетом темпов инфляции, но права на вычет
лишаются налогоплательщики с высокими доходами. Кроме того, определенные
расходы, включая уплаченные проценты по закладным, местные
подоходные налоги и подоходные налоги штата, а также благотворительные взносы,
могут быть также вычтены из налогооблагаемого дохода, но и в этом случае
налогоплательщики с высокими доходами лишаются права на большую
часть налоговых вычетов.
Таблица 2.6. Индивидуальные ставки налога за 2000 налоговый год
92
Если ваш
налогооблагаемый
доход составляет,
долларов
Одинокие люди:
до 26 250
26 250-63 550
63 550-132 600
132 600-288 350
свыше 288 350
Супружеские пары <
до 43 850
43 850-105 950
105 950-161450
161450-288 350
свыше 288 350
Вы платите
по налоговой
категории сумму,
долларов
0
3937,50
14 381,50
35 787,00
91 857,00
; совместным доходом
0
6577,50
23 965,50
41 170,50
86 854,50
Плюс процент
за превышение
границы категории,
%
15,0
28,0
31,0
36,0
39,6
15,0
28,0
31,0
36,0
39,6
Средняя ставка
на вершине
категории,
%
15,0
22,6
27,0
31,9
39,6
15,0
22,6
25,5
30,1
39,6

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
2. Предельная ставка налога (marginal tax rate) определяется как
налоговая ставка на последнюю единицу дохода плательщика. Предельные
ставки начинаются с 15 и доходят до 39,6%. Однако заметьте, что с учетом
постепенного сокращения вычетов и освобождений по мере роста дохода
налогоплательщика, а также налогов на социальное страхование и
медицинское обслуживание предельная ставка налога может превышать 50%.
3. Можно вычислить средние ставки налога (average tax rates), пользуясь
данными табл. 2.6. Например, если Джилл Смит, одинокая женщина, имеет
налогооблагаемый доход 35 тыс. долларов, сумма ее налога составит 3937,50 +
+ (35 000 - 26 250) х 0,28 = 3937,50 + 2450 = 6387,50 долларов. Ее средняя
налоговая ставка будет равна 6387,50/35 000 = 18,3% по сравнению с
предельной ставкой 28%. Если бы ее доход был выше на 1 тыс. долларов и составлял
36 тыс., она должна была бы заплатить 280 долларов из них в качестве
налогов, поэтому рост ее доходов после налогообложения составил бы 720
долларов. Кроме того, налоги на ее социальное страхование и медицинское
обслуживание выросли бы на 76,50 доллара, что сократило бы чистый
прирост ее доходов до 643,50 долларов.
4. Налоговый кодекс индексирует налоговые категории к инфляции, чтобы csj
избежать сползания границ категорий (bracket creep), которое
произошло несколько лет назад и которое в действительности значительно увели- *5
чило налоговые ставки. ^
Налоги на доход по дивидендам и процентам сц
Доход по дивидендам и процентам, который получают люди, добавляется к прочим L—
их доходам и таким образом облагается налогом по ставкам, растущим до 50%.
Поскольку корпорации выплачивают дивиденды из прибыли, с которой уже уплачены
налоги, происходит двойное налогообложение корпоративных доходов — сначала
доходы облагаются налогом по корпоративной ставке, а затем то, что осталось и было
выплачено в виде дивидендов, снова облагается налогом по ставкам для частных лиц.
Необходимо заметить, что, согласно налоговым законам Соединенных
Штатов, проценты по большинству облигаций штатов к местных органов власти
(муниципальных ценных бумаг) не облагаются федеральным подоходным
налогом. Таким образом, инвесторы могут вычесть из своих доходов все проценты,
полученные от большинства муниципальных облигаций, но только часть
процентов, полученных от облигаций, выпущенных корпорациями или
правительством Соединенных Штатов. Это значит, что ценные бумаги штатов и местных
органов власти с низкой процентной ставкой могут обеспечить ту же прибыль
после налогообложения, что и корпоративные облигации с более высокой
ставкой. Например, налогоплательщик в налоговой категории с предельной ставкой
39,6%, который может купить ценные бумаги штатов и местных органов власти
с купоном в 5,5%, должен будет получать доход до уплаты налогов в 9,11% по
федеральной казначейской облигации Соединенных Штатов, чтобы получить
такой же доход после налогообложения:
Эквивалент дохода по федеральной облигации =
Доход по муниципальной облигации _ 5,5% _ Q 0/
1 - Предельная ставка налога 1-0,396
93

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
|Если мы знаем доход по налогооблагаемой облигации, мы сможем
использовать следующее уравнение, чтобы найти эквивалент дохода по муниципальным
ценным бумагам:
Эквивалент дохода по муниципальной облигации =
= Доход по федеральной облигации х (1 - Предельная ставка налога) =
9,11% х (1 - 0,396) = 5,5%.
Освобождение от федеральных налогов происходит в результате разделения
федеральных и государственных властей, и его главный эффект заключается в том,
чтобы помочь государственным и местным правительствам занимать средства по
более низким ставкам, чем они могли бы занимать в ином случае.
Ценные бумаги штатов и местных органов власти приносят доход до
налогообложения меньше, чем корпоративные облигации с аналогичным риском,
сроками платежа и ликвидностью. Из-за этого для человека нулевой или очень
низкой налоговой категории не имеет смысла покупать ценные бумаги штатов.
Следовательно, большинством таких ценных бумаг владеют инвесторы высоких
налоговых категорий.
см Сравнение капитальной прибыли и обычного инвестиционного дохода
^ Активы, такие как акции, облигации, оборудование и недвижимость, определя-
03 ются как капитальные активы (имущество) (capital assets). Если вы приобретаете
^ имущество и позднее продаете его по цене выше цены его приобретения или созда-
сц ния,1 ваша прибыль называется капитальной прибылью (capital gain); если же вы
L- несете убыток, он называется капитальным убытком (capital loss). Актив,
проданный в течение одного года с момента его приобретения, создает краткосрочные
прибыль (short-term gain) или убыток, а актив, который хранился больше одного года,2
создает долгосрочные прибыль или убыток. Таким образом, если вы купили 100 акций
компании Disney по 42 доллара за акцию и продали их по 52 доллара за акцию, ваша
капитальная прибыль составила 100 х 10 = 1 тыс. долларов. Однако если вы продали
акции по цене 32 доллара за акцию, ваш капитальный убыток составит 1 тыс.
долларов. В зависимости от того, как долго вы хранили акцию, ваши прибыль или
убыток будут краткосрочными или долгосрочными. Если вы продадите акции
точно по 42 доллара за акцию, вы не создадите ни прибыли, ни убытка; вы просто
получите обратно свои 4200 долларов и не нужно будет платить никаких налогов.
Краткосрочные капитальные прибыли добавляются к обычному доходу типа
заработной платы, дивидендов и процентов и облагаются налогом по той же
ставке, что и они. Долгосрочная капитальная прибыль, в свою очередь, облагается
налогом по-другому. Самая высокая ставка по долгосрочной капитальной
прибыли составляет 20%.3 Таким образом, если в 2000 году вы попадали в категорию
39,6%, любые краткосрочные прибыли будут облагаться налогом так же, как
и обычная прибыль, но ваша долгосрочная прибыль будет облагаться налогом по
ставке 20%. Таким образом, капитальная прибыль по активам, хранящимся более
1 С учетом накопленной амортизации. — Примеч. ред.
2 В России для индивидуальных инвесторов — больше трех лет. — Примеч. ред.
3 В России капитальная прибыль частных лиц от инвестиций сроком более трех лет
Э4 освобождается от налогообложения. — Примеч. ред.

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
Таблица 2.7. Корпоративные ставки налогов
на прибыль по состоянию на январь 2000 года
Если
налогооблагаемый
доход корпорации
равен, долларов
То она платит
по налоговой
категории
сумму, долларов
Плюс этот процент
на превышение
пределов
категории, %
Средняя налоговая
ставка
на вершине
категории, %
До 50 000
50 000-75 000
75 000-100 000
100 000-335 000
335 000-10 000 000
10 000 000-5 000 000
15 000 000-18 333 333
Свыше 18 333 333
0
7500
13 750
22 250
113 900
3 400 000
5150 000
6 416 667
12 месяцев, для многих людей лучше, чем обычный доход, поскольку налоговые
выплаты в этом случае меньше.
Налоговые ставки на капитальную прибыль изменялись время от времени, но
в общем они были ниже ставок на обычный доход. Причина проста — конгресс хочет,
чтобы экономика развивалась, для ее роста необходимы инвестиции в
производственные средства, а низкие ставки налогов на капитальную прибыль
стимулируют инвестирование. Чтобы увидеть, почему это происходит, предположим, что
вы владеете компанией, которая получает прибыль в 1 млн долларов после
налогообложения. Поскольку это ваша компания, вы могли бы выплатить всю ее
прибыль в качестве дивидендов или сохранить ее и реинвестировать всю
прибыль или ее часть в расширение своего бизнеса. Если прибыль выплачивается
в виде дивидендов, она облагается налогом по ставке 39,6%. Однако если
компания реинвестирует свои доходы, это реинвестирование должно вызывать рост
прибыли в будущем, а значит — и цены акций компании. Затем, если вы
подождете один год и один день и затем продадите часть своих акций по новой, более
высокой цене, вы получите капитальную прибыль, но она будет облагаться
налогом по ставке только 20%. Далее, вы можете отложить на неограниченное
время налог на капитальную прибыль, просто не продавая акции.
Должно быть ясно, что более низкая ставка налога на капитальную прибыль
стимулирует инвестиции. Владельцы небольшого бизнеса будут хотеть
реинвестировать доходы для получения капитальной прибыли, как и акционеры в
крупных корпорациях. Отдельные люди, имеющие сбережения и собирающиеся их
инвестировать, будут использовать налоговые преимущества, связанные с
инвестированием в заново созданные компании, по сравнению с покупкой
облигаций, и, таким образом, новым предприятиям будет проще привлекать капитал
в форме акций.
Корпоративные налоги на прибыль
Структура корпоративного налога на прибыль, показанная в табл. 2.7,
относительно проста. Чтобы проиллюстрировать это, приведем пример: если у фирмы
имеется 65 тыс. долларов налогооблагаемой прибыли, то налог будет таков:
см
<
со
<
с;
95

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Налог на прибыль = 7500 + 0,25 х 15 000 = 11 250 долларов.
Средняя ставка налога будет равна:
±1*0-17.3%.
65 000
Заметьте, что корпоративный доход свыше 18 333 333 долларов имеет и
среднюю, и предельную ставки налога в 35%.
Доход по процентам и дивидендам, полученным корпорацией
Доход по процентам, получаемый корпорацией, облагается налогом как обычная
прибыль — по тем же ставкам, но 70% дивидендов, полученных одной
корпорацией от другой, исключаются из налогооблагаемого дохода, в то время как оставшиеся
30% дохода облагаются налогом. Таким образом, корпорация, получающая доход
более 18 333 333 долларов и уплачивающая налог по предельной ставке 35%,
заплатит только 0,30 х 0,35 = 0,105 = 10,5% от дохода по дивидендам в виде налогов,
поэтому ее действительная ставка налога по полученным дивидендам будет равна
10,5%. Если бы у этой фирмы доход по дивидендам до налогообложения составлял
10 тыс. долларов, то ее доход после налогообложения равнялся бы 8950 долларов:
см Доход после налогообложения = Доход до налогообложения х
х (1 - Фактическая ставка налога) = 10 000 х (1 - 0,30 х 0,35) = 8950 долларов.
m Если корпорация, получившая дивиденды, выплачивает свою собственную
с;
прибыль после налогообложения своим акционерам в виде дивидендов, их
сумма в конечном итоге подвергается тройному налогообложению: 1) сначала
облагается налогом первая корпорация; 2) затем облагается налогом вторая
корпорация по дивидендам, которые она получила от первой; 3) налог взимается
с частных инвесторов, которые получают дивиденды от второй фирмы. В этом
и заключается причина исключения 70% межкорпоративных дивидендов.
Если у корпорации имеются избыточные денежные средства, которые могут
быть инвестированы в легко реализуемые ценные бумаги, фактор налога
способствует инвестированию скорее в акции, по которым выплачиваются дивиденды,
чем в облигации, по которым выплачиваются проценты. Например,
предположим, что у корпорации GE было 100 тыс. долларов для инвестирования и она
могла либо купить облигации, по которым выплачиваются проценты на сумму
8 тыс. долларов в год, либо привилегированные акции, по которым
выплачиваются дивиденды на сумму 7 тыс. долларов в год. Корпорация GE находится
в категории 35%-ной налоговой ставки; следовательно, ее налог по процентам,
если бы она приобрела облигации, составил бы 0,35 х 8000 = 2800 долларов, а ее
доход после налогообложения равнялся бы 5200 долларам. Если бы корпорация
приобрела привилегированные (или обыкновенные) акции, налог составил бы
(0,35 х 0,30) х 7000 = 735 долларов, а доход фирмы после налогообложения
составил бы 6265 долларов. Другие факторы могли бы привести корпорацию GE
к решению инвестировать в облигации, но налоговый фактор — если инвестором
является корпорация — стимулирует вложение в акции.
Проценты и дивиденды, выплачиваемые корпорацией
Операции фирмы могут финансироваться либо за счет долга, либо из
собственного го капитала. Если компания использует долг, она должна выплачивать проценты

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
по этому долгу, а если она использует собственный капитал, то она обычно платит
дивиденды инвесторам (акционерам). Проценты, выплачиваемые корпорацией,
вычитаются из ее дохода от операций для получения налогооблагаемого дохода,
но выплачиваемые дивиденды не подлежат вычету. Следовательно, фирме
требуется один доллар дохода до налогообложения, чтобы заплатить один доллар в виде
процентов, но если она находится в категории 40%-ной ставки федерального
налога плюс налога штата, она должна получить доход до налогообложения в 1,67
доллара, чтобы выплатить 1 доллар в виде дивидендов:
Прибыль до налогообложения, необходимая для выплаты 1 доллара дивццентов=
1 1
1 - Ставка налога 1 - 0,40
= 1,67 доллара.
Возвращаясь назад, скажем, что если доход компании до налогообложения
составляет 1,67 доллара, фирма должна заплатить 0,67 долларов налогов (0,4 х
х 1,67 = 0,67). Это дает нам доход после налогообложения, равный одному
доллару.
В табл. 2.8 показана ситуация, в которой находится фирма, имеющая активов
на 10 млн долларов, объем продаж в 5 млн долларов и 1,5 млн долларов прибыли
до выплаты процентов и уплаты налогов (ЕВ/7). Как показано в столбце 1, если
фирма финансировалась целиком за счет облигаций и выплатила процентов на
сумму в 1,5 млн долларов, ее налогооблагаемый доход будет нулевым, налоги
будут нулевыми и инвесторы получат все 1,5 млн долларов. (Термином
инвесторы мы обозначаем как акционеров, так и владельцев облигаций.) Однако, как
следует из столбца 2, если у фирмы не было долга и, следовательно,
финансирование происходило только за счет акций, все 1,5 млн долларов прибыли до
выплаты процентов и уплаты налогов будут представлять для корпорации
налогооблагаемый доход и сумма налога составит 1 500 000 х 0,40 = 600 тыс. долларов, а
инвесторы получат только 0,9 млн долларов по сравнению с 1,5 млн долларов в случае
долгового финансирования. Средняя доходность вложений инвесторов в общей
Таблица 2.8. Доходы инвесторов
в случае финансирования в форме облигаций и акций
Выручка
Операционные затраты
Прибыль до выплаты процентов
и уплаты налогов (EBIT)
Проценты
Налогооблагаемая прибыль
Ставка федерального налога
плюс налога штата (40%)
Прибыль после налогообложения
Суммарные доходы инвесторов
Средняя доходность на капиталовложения
в сумме 10 млн долларов активов
Использование
облигаций (1)
5 000 000
3 500 000
1 500 000
1 500 000
0
0
0
1 500 000
15,0%
Использование
акций (2)
5 000 000
3 500 000
1 500 000
0
1 500 000
600 000
900 000
900 000
9,0%
ем
<
СО
<
97

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
I сумме 10 млн долларов, следовательно, будет значительно выше при
использовании долга.
Конечно, обычно невозможно проводить финансирование исключительно с
помощью привлеченного капитала, а риск такого финансирования может
перевесить все преимущества более высокого предполагаемого дохода. Но тот факт,
что проценты являются подлежащими вычету затратами, оказывает
значительное влияние на способ финансирования бизнеса — наша корпоративная налоговая
система больше благоприятствует заемному финансированию, чем
финансированию за счет собственного капитала. Этот вопрос более подробно обсуждается
в главах 11 и 15.
Капитальные прибыли корпораций
До 1987 года корпоративные долгосрочные капитальные прибыли облагались
налогом по более низким ставкам, чем обычные доходы, однако в соответствии с
действующим законодательством капитальные прибыли корпораций облагаются
налогом по тем же ставкам, что и их операционные доходы.
Зачет убытков при уплате налога за прошлый период и за будущий период
CNJ Обычные корпоративные операционные убытки могут быть зачтены при уплате
налога за прошедший период (carried back losses), за каждый год из предыду-
^ щих двух лет, и за будущий период (carriedforward losses), за следующие 20 лет,
и использоваться для сокращения налогооблагаемой прибыли за эти годы. Напри-
_ мер, операционные убытки за 2002 год могут быть зачтены при уплате налога за про-
i_ шедший период и использованы для снижения налогооблагаемой прибыли в 2000
и 2001 годах,1 а также при необходимости и за будущий период и могут
использоваться в 2003, 2004 и т. д. годах вплоть до 2022 года. Убытки обычно сначала
относятся на ближайший год, затем — на следующий и т. д., пока не будет достигнут
20-летний предел зачета убытков при уплате налога за будущий период.
Чтобы проиллюстрировать сказанное, предположим, что у корпорации Apex
имелась прибыль до налогообложения в 2 млн долларов в 2000 и 2001 годах и что
затем, в 2002 году, корпорация Apex понесла убытки в 12 млн долларов.
Предположим также, что налоговая ставка по федеральным налогам и налогам штата
составляет 40%. Как показано в табл. 2.9, компания будет использовать зачет
потерь при уплате налога за прошлый период (налоговую скидку) для
перерасчета своих налогов за 2000 год, используя 2 млн долларов операционных потерь
2002 года для сокращения дохода до налогообложения за 2000 год до нуля. Это
позволит компании возвратить налоги, уплаченные в 2002 году. Следовательно,
в 2002 году корпорация Apex получит возврат своих налогов за 2000 год из-за
убытков, понесенных в 2002 году. Поскольку 10 млн долларов непокрытых
убытков будут еще доступны для вычета из прибыли, компания Apex повторит эту
процедуру для 2001 года. Таким образом, в 2002 году компания заплатит
нулевые налоги за 2002 год и также получит возврат налогов, уплаченных в 2000
и 2001 годах. У компании все еще останутся 8 млн долларов непокрытых
убытков для зачета потерь за будущие периоды в пределах 20-летнего срока. Эти
98
1 Фактически произойдет возврат из бюджета части уже уплаченного в 2000 и 2001 годах
налога на прибыль. — Примеч. ред.

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
Таблица 2.9. Корпорация Apex: зачет убытков
в 12 млн долларов в 2002 году при уплате налога
за прошлые и будущие периоды, млн долларов
2000
2001
2
-2
0
0,8
0,8
0,8 + 0,8 = 1,6
2
-2
0
0,8
0,8
12
4
Начальная налогооблагаемая
прибыль
Зачет убытка при уплате налога
за прошлый период
Скорректированная прибыль
Ранее уплаченные налоги (40%)
Разница=возврат налога
Итоговая сумма возврата налога,
полученного в 2002 году:
Убытки 2002 года
Использованный зачет потерь
при уплате налога за прошлый период
Зачет потерь, доступных 8
при уплате налогаза будущие периоды
8 млн долларов могут быть использованы для возмещения налогооблагаемого
дохода. Целью подобного обращения с этими убытками является не допустить
чрезмерного налогообложения корпораций, прибыли которых подвержены из
года в год значительным колебаниям.
Излишнее накопление прибыли
Корпорации могут удержаться от выплаты дивидендов и тем самым не допустить
налогообложения личных доходов своих акционеров по дивидендам. Чтобы
предотвратить такую ситуацию, Налоговый кодекс содержит положение об излишнем
накоплении прибыли, которое утверждает, что прибыль, накапливаемая
корпорацией, подлежит наложению штрафа, «если целью накопления является позволить
акционерам избежать уплаты индивидуального подоходного налога». Накопленная
общая сумма до 250 тыс. долларов (статья баланса «нераспределенная прибыль»)
для большинства корпораций по закону освобождается от штрафа. Это является
преимуществом прежде всего для небольших корпораций.
Штраф за некорректные накопления применяется только в случае, если
Налоговое управление признает нераспределенную прибыль, превышающую 250 тыс.
долларов, как излишнюю с точки зрения удовлетворения потребностей бизнеса. У
значительного числа компаний на самом деле имеются законные причины сохранять
большую прибыль, чем 250 тыс. долларов. Например, ее можно использовать для
погашения долга, для финансирования роста компании или для создания резерва
против возможного истощения денежных средств, вызванного убытками.
Сколько разрешить фирме накапливать средств на непредвиденные расходы — это
вопрос здравого смысла. Мы рассмотрим этот вопрос еще раз в главе 17,
посвященной политике корпоративных дивидендов.
Консолидированные налоговые декларации корпораций
Если корпорация владеет 80 и более процентами акций другой корпорации, она
может консолидировать ее прибыль на своем балансе и подать единую налоговую
см
<
СО
<
99

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
I декларацию; таким образом, убытки одной компании могут быть использованы
для компенсации прибыли другой. (Аналогично убытки одного подразделения
могут быть использованы для компенсации прибыли другого подразделения.) Ни
один бизнес не хочет нести убытков (вы можете разориться, теряя один доллар,
чтобы сэкономить 35 центов на налогах), но налоговые возмещения помогают
сделать их более оправданными для крупных корпораций, имеющих множество
отделений и желающих открывать новые рискованные предприятия или
предприятия, которые в период становления могут быть убыточными.
Налогообложение малого бизнеса:
корпорации типа S
Согласно Налоговому кодексу, предприятия малого бизнеса, соответствующие
определенным ограничениям, указанным в кодексе, могут создаваться как
корпорации и, таким образом, получать преимущества от корпоративной формы
организации — в особенности ограниченную ответственность по обязательствам —
и при этом облагаться налогом скорее как товарищества или единоличные
владения, а не как корпорации. Такие корпорации называются корпорациями типа S
^J (S-corporations)} Есл