■
Eugene F. Brigham
University of Florida
Michael C. Ehrhardt
University of Tennessee
FINANCIAL
MANAGEMENT
Theory and Practice
10th edition
SOUTH-WESTERN
*
THOMSON LEARNING
Australia • Canada • Mexico • Singapore • Spain
United Kingdom • United States

Юджин Ф. Бригхэм
Майкл С. Эрхардт
ФИНАНСОВЫЙ
МЕНЕДЖМЕНТ
10-е издание
Москва - Санкт-Петербург - Нижний Новгород - Воронеж
Ростов-на-Дону • Екатеринбург - Самара - Новосибирск
Киев - Харьков • Минск
2009

ББК 65.010.65
УДК 336.64
Б87
Бригхэм Ю., Эрхардт М.
Б87 Финансовый менеджмент. 10-е изд. / Пер. с англ. под ред. к. э. н. Е. А. Дорофеева. —
СПб.: Питер, 2009. — 960 с: ил. — (Серия «Академия финансов»).
ISBN 978-5-94723-537-1
Книга Ю. Бригхэма «Финансовый менеджмент», написанная в соавторстве с М. Эрхардтом,
является, наряду с другими учебниками автора, одним из наиболее популярных учебных пособий по
современному финансовому менеджменту и охватывает огромное количество его вопросов и приложений,
выдержав уже 10 переизданий. Структура книги выстроена так, чтобы дать читателю возможность в
максимальной степени уяснить логику взаимосвязи между управленческими решениями, влияющими на
финансовое состояние предприятия, современной нормативной средой, в которой оно функционирует, и
спектром экономических возможностей, доступных для финансового менеджера в этих условиях. В книге
приводится колоссальное количество контрольных вопросов, примеров и задач по каждой из
рассмотренных тем, а изложение материала приводится на основе примеров американской и мировой бизнес-
практики нового тысячелетия.
Книга рассчитана на широкий круг специалистов по финансовому менеджменту и его
приложениям. Она может служить прекрасным учебным пособием для студентов экономических вузов, желающих
изучить наиболее продвинутые методы управления финансовыми ресурсами, а также слушателей и
преподавателей программ МВА финансового-управленческого профиля.
ББК 65.010.65
УДК 336.64
Права на издание получены по соглашению с Thomson Learning
Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было
форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.
© Thomson Learning, Inc.
ISBN 0-03-033561-2 (англ.) © Перевод на русский язык ООО «Питер Пресс», 2009
ISBN 978-5-94723-537-1 © Издание на русском языке, оформление ООО «Питер Пресс», 2009

СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие к русскому изданию 21
Глава 1. ЗАДАЧИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 25
Карьера в финансах 26
Финансовые рынки и институты 27
Портфельные инвестиции 27
Корпоративный финансовый менеджмент 28
Формы организации частных компаний 29
Единоличное владение 29
Товарищество 29
Корпорация 30
Гибридные формы организации предприятий 32
Финансовая служба в организационной структуре фирмы 34
Цели корпорации 35
Увеличение стоимости акций и благосостояние общества в целом 35
Действия менеджеров, направленные
на максимальное увеличение благосостояния акционеров 37
Стоит ли пытаться наращивать прибыль на акцию? 40
Финансовый менеджмент в третьем тысячелетии 41
Глобализация бизнеса 41
Компания Coca-Cola на гребне волны глобальной экономики 42
Информационные технологии 43
Этика и социальная ответственность бизнеса 44
Этика бизнеса 44
Социальная ответственность 45
Агентские отношения 47
Первый тип агентского конфликта: акционеры против менеджеров 47
Не бывают ли в последнее время зарплаты
менеджеров высшего звена слишком завышенными? 51
Второй тип агентского конфликта: акционеры против кредиторов 54
Структура данного издания 55
Резюме главы 57
Вопросы 58
Мини-кейс 60
Ссылки на литературу по материалу главы 61
Глава 2. ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ, ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ И НАЛОГИ ... 63
Краткая история бухгалтерских и финансовых отчетов 64
Финансовые отчеты 66
Баланс 67
Отчет о прибылях и убытках 70

Содержание
I Отчет о нераспределенной прибыли 73
Чистый денежный поток 73
Финансовый анализ в Интернете 74
Отчет о денежных потоках 76
Обработка данных бухгалтерского учета
для целей принятия управленческих решений 79
Операционные активы и операционный капитал 79
Чистая операционная прибыль после налогообложения 82
Свободный денежный поток 82
Вычисление свободного денежного потока 83
Использование свободного денежного потока 84
Свободный денежный поток и стоимость корпорации 84
Оценка свободного денежного потока, чистой прибыли от операций
после налогообложения и операционного капитала 85
Рыночная добавленная стоимость и экономическая добавленная
стоимость 86
Рыночная добавленная стоимость 86
Экономическая добавленная стоимость 88
Федеральная система налогообложения личных
и корпоративных доходов 91
^ Индивидуальный подоходный налог 92
ч^ Корпоративные налоги на прибыль 95
^ Налогообложение малого бизнеса:
корпорации типа S 100
^ Амортизация 101
О Резюме 101
О Вопросы 104
Задачи для самостоятельного решения 105
Задачи 106
Мини-кейс 113
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 117
Глава 3. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ 118
Анализ финансовых коэффициентов 119
Коэффициенты ликвидности 120
Коэффициент текущей ликвидности 120
Коэффициент быстрой ликвидности 121
Коэффициенты оборачиваемости активов 122
Оценка материально-производственных запасов:
коэффициент оборота запасов 122
Оценка дебиторской задолженности:
срок оборота задолженности в днях 123
Оценка основных средств: коэффициент оборота основных средств 124
Оценка общих активов: коэффициент оборота активов 125
Коэффициенты управления задолженностью 126
Как финансируется фирма:
отношение общей задолженности к общим активам 128
6 Возможность выплачивать проценты:
коэффициент покрытия процентов 129

Содержание
Возможность обслуживать долг:
коэффициент покрытия фиксированных платежей 129
Коэффициенты рентабельности 130
Рентабельность продаж 131
Различия в правилах бухгалтерского учета разных стран —
причина трудностей в работе аналитиков 131
Способность активов порождать прибыль 132
Рентабельность активов 132
Рентабельность собственного капитала 133
Коэффициенты рыночной стоимости 133
Отношение цена/прибыль (Р/Е) 134
Отношение цена/денежный поток на акцию 134
Отношение рыночная/бухгалтерская стоимость акций 135
Анализ тенденции изменения коэффициентов, анализ масштаба
и анализ темпов роста 138
Связь коэффициентов: методика Du Pont 141
Сравнительный анализ коэффициентов и сравнение с эталоном 145
Анализ коэффициентов в эпоху Интернета 148
Применение и ограничения анализа финансовых коэффициентов 148
Дополнительные замечания о рентабельности собственного капитала 151 ^
Что же на самом деле скрывается за цифрами 152 т
Резюме 153 ^
Вопросы 155 ^
Задачи для самостоятельного решения 157 О-
Задачи 158 Ш
Мини-кейс 165 ^
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 169 О
О
Глава 4. ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ
ДАННЫХ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ 170
Стратегические планы 172
Корпоративная цель 172
Сфера деятельности компании 174
Целевые показатели бизнеса 174
Корпоративная стратегия 175
Оперативные планы 175
Финансовый план 176
Финансовое планирование в новом тысячелетии 177
Компьютерные модели финансового планирования 179
Прогноз продаж 179
Прогнозирование финансовой отчетности:
метод отношения к выручке 182
Шаг 1. Анализ исторических коэффициентов 182
Шаг 2. Прогнозирование отчета о прибылях и убытках 185
Шаг 3. Прогнозирование баланса 187
Шаг 4. Создание необходимых дополнительных фондов 190
Шаг 5. Обратные связи финансирования 191
Анализ показателей прогноза баланса и отчета о прибылях и убытках 194
Формула необходимых дополнительных фондов 199 ■

Содержание
I Факторы, влияющие на потребности во внешнем финансировании 201
Отношение между ростом выручки и требованиями к финансированию .. 201
Прогнозирование финансовых потребностей
при непостоянстве финансовых показателей компании 204
Эффект масштаба 204
Скачкообразное наращивание основных средств 205
Избыточные активы, возникающие в результате ошибок
прогнозирования 206
Другие технологии прогнозирования финансовых отчетов 207
Линейная регрессия 207
Корректировка незагруженных производственных мощностей 209
Резюме 210
Вопросы 211
Задачи для самостоятельного решения 213
Задачи 215
Мини-кейс 221
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 225
Глава 5. ФИНАНСОВАЯ СРЕДА: РЫНКИ, УЧРЕЖДЕНИЯ
ш И ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ 226
^ Финансовые рынки 227
^ Типы финансовых рынков 228
^ Тенденции последнего времени 233
7s Финансовые институты 235
Онлайновые системы торговли 242
[j Фондовая биржа 242
О Организованные фондовые биржи 243
О Внебиржевые рынки и система NASDAQ 243
Стоимость финансовых ресурсов (денег) 245
Уровни процентных ставок 247
Факторы, определяющие процентные ставки 251
Реальная безрисковая процентная ставка к* 252
Номинальная безрисковая процентная ставка к^ 252
Премия за инфляцию 253
Премия за риск неуплаты (DRP) 254
Премия за ликвидность (LP) 254
Премия за срок до погашения (MRP) 255
Временная структура процентных ставок 256
Что определяет форму кривой доходности? 258
Использование кривой доходности для оценки будущих процентных ставок 261
Учет страновых рисков 263
Другие факторы, влияющие на уровень процентных ставок 264
Политика Федеральной резервной системы 264
Дефицит и профицит бюджета 265
Внешнеэкономические факторы 265
Процентные ставки и решения в бизнесе 266
Резюме 268
8 Вопросы 270
Задача для самостоятельного решения 271

Содержание
<
Q_
Задачи 272
Мини-кейс 274
Ссылки на литературу по материалу главы 276
Глава 6. РИСК И ДОХОДНОСТЬ: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 277
Доходность инвестиций 279
Автономный риск 280
Вероятностные распределения 281
Ожидаемый уровень доходности 283
Измерение автономного риска: среднеквадратическое отклонение 285
Использование исторических данных для измерения риска 287
Измерение автономного риска: коэффициент вариации 288
Несклонность к риску и доходность, требуемая инвесторами 289
Выбор между риском и доходностью 290
Портфельный риск 291
Доходность портфеля ценных бумаг 292
Риск портфеля ценных бумаг 293
Сравнение диверсифицируемого и рыночного риска 296
Понятие бета-коэффициента 299
Вычисление бета-коэффициентов 303
Соотношение между доходностью и риском 308
Влияние инфляции 311
Изменение степени несклонности к риску 312
Изменения бета-коэффициентов акций 312
Сравнение физических и финансовых активов 313
Спорные моменты, связанные с использованием бета-коэффициентов d
и модели ценообразования капитальных активов (САРМ) 314 О
Рыночный риск и колебания доходов, приносимых активами 315 О
Резюме 316
Вопросы 318
Задачи для самостоятельного решения 319
Задачи 321
Мини-кейс 324
Ссылки на литературу по материалу главы 327
Глава 7. РИСК И ДОХОДНОСТЬ:
ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ АКТИВОВ 328
Измерение риска портфеля ценных бумаг 328
Ковариация и коэффициент корреляции 329
Случай с двумя активами 332
Эффективные портфели ценных бумаг 332
Выбор оптимального портфеля ценных бумаг 334
Эффективная граница 335
Кривые безразличия по критерию «риск-доходность» 335
Модель ценообразования капитальных активов 337
Основные предположения модели САРМ 337
Линия рынка капитала и линия рынка ценных бумаг 338
Сравнение рыночной модели и модели ценообразования л
капитальных активов 341 У

Содержание
I Некоторые специальные вопросы, связанные с расчетом
бета-коэффициентов 342
Эмпирическая проверка модели ценообразования капитальных активов 343
Проверка устойчивости бета-коэффициентов 344
Проверка модели ценообразования капитальных активов,
основанная на наклоне линии рынка ценных бумаг 344
Современное состояние теории САРМ 346
Альтернативная теория доходности и риска:
бихевиористская концепция финансов 347
Резюме 348
Вопросы 349
Задача для самостоятельного решения 349
Задачи 350
Мини-кейс 351
Ссылки на литературу по материалу главы 351
Глава 8. ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ 353
Временные графики денежных потоков 354
Будущая стоимость 355
ш Сравнение трех процедур 359
^ Графическое представление процесса наращения сложного процента 360
~Т Текущая (приведенная) стоимость 360
^у Графическое представление процесса дисконтирования 362
^ Нахождение процентных ставок и времени будущего платежа 363
111 Нахождение процентной ставки / 363
CJ Нахождение срока до выплаты п 364
О Будущая стоимость аннуитета 365
С-Э Обычные аннуитеты 365
Ускоренный аннуитет 367
Текущее приведенное значение аннуитета 368
Обычный аннуитет 369
Ускоренный аннуитет 370
Аннуитеты: нахождение процентной ставки, числа периодов выплат
или их суммы 371
Бессрочные аннуитеты (перпетуитеты) 373
Временная стоимость неравномерных денежных потоков 374
Приведенное значение неравномерного денежного потока 374
Будущее значение потока неравномерных потоков денежных средств 376
Определение процентных ставок в случае неравномерных потоков
денежных средств 377
Нарастающие аннуитеты 377
Наращение сложного процента за периоды, меньшие одного года 378
Сравнение различных типов процентных ставок 382
Резюме 384
Вопросы 387
Задачи для самостоятельного решения 387
Задачи 389
* ** Мини-кейс 392
■ " Ссылки на литературу по материалу главы 394

Содержание
Глава 9. ТИПЫ ОБЛИГАЦИЙ И ИХ ОЦЕНКА 395 ■
Кто выпускает облигации? 395 Н
Ключевые характеристики облигаций 397 Н
Номинальная стоимость 397 Н
Купонная ставка 397 Н
Срок до погашения 398 Н
Досрочный выкуп и досрочное предъявление облигаций к погашению — 398 Н
Фонды погашения 400 Н
Другие свойства облигаций 400 Н
Оценка облигаций 401 Н
Изменение стоимости облигаций с течением времени 403 Н
Доходности, рассчитываемые для облигаций 405 Н
Доходность до погашения 405 Н
Доходность до досрочного погашения 406 Н
Текущая доходность 406 Н
Оценка риска облигации 407 И
Риск процентной ставки 407
Риск ставки реинвестирования 408
Сравнение риска процентной ставки и риска ставки реинвестирования ... 408 ш
Риск неплатежа 409 S
Условия эмиссии облигаций, влияющие на риск неплатежа 409 ЗС
Рейтинги облигаций 411 ^
Бросовые облигации 414 ^
Облигационные рынки 415 Q_
Резюме 416 |*Ч
Вопросы 418 ^г
Задачи для самостоятельного решения 419 -^
Задачи 420
Мини-кейс 422
Ссылки на литературу по материалу главы 423
Глава 10. ТИПЫ АКЦИЙ И ИХ ОЦЕНКА 424
Законные права и привилегии владельцев обыкновенных акций 424
Контроль за деятельностью фирмы 424
Преимущественное право выкупа акций 425
Типы обыкновенных акций 426
Рынок обыкновенных акций 427
Типы сделок с акциями 427
Оценка обыкновенных акций 428
Определение терминов, используемых в моделях оценки акций 430
Ожидаемые дивиденды как основа стоимости акций 431
Акции с постоянным ростом 432
Рост дивидендов и прибыли 433
Отражают ли цены на акции долгосрочные
или краткосрочные явления? 434
Ожидаемая доходность акций с постоянным темпом роста 435
Оценка акций, имеющих непостоянные темпы роста 436
Равновесие на рынке акций 437 ■ '

Содержание
I Гипотеза эффективности рынка 439
Формы эффективности рынка 439
Значение эффективности рынка 441
Нация биржевых маклеров 441
Привилегированные акции 442
Резюме 443
Вопросы 445
Задачи для самостоятельного решения 446
Задачи 447
Мини-кейс 449
Ссылки на литературу по материалу главы 450
Глава 11. СТОИМОСТЬ КОРПОРАТИВНОГО КАПИТАЛА 452
Средневзвешенная стоимость капитала 454
Стоимость заемных средств — fcd(1 - 7) 456
Стоимость капитала привилегированных акций — к^ 459
Стоимость обыкновенных акций — ks 460
Модель ценообразования капитальных активов (САРМ) 462
Оценка безрисковой ставки доходности 462
Оценка премии за рыночный риск 463
Оценка бета-коэффициентов 466
_ Демонстрация применения модели САРМ 467
sx Метод дисконтирования будущих денежных потоков (DCF) 468
^ Оценка исходных данных для расчета по методу DCF 468
ш Иллюстрация расчета по методу DCF 470
rt- Использование оценок непостоянного роста для оценки
q стоимости акций 470
О Метод сложения доходности облигаций и премии за риск 472
Сравнение методов САРМ, DCF и сложения доходности облигаций
и премии за риск 472
Средневзвешенная стоимость капитала 473
Оценки средневзвешенной стомости капитала
некоторых крупных корпораций соединенных штатов 474
Факторы, влияющие на средневзвешенную стоимость капитала 475
Факторы, неподконтрольные фирме 476
Факторы, которые фирма может контролировать 476
Учет стоимости капитала на международном уровне 477
Корректировка стоимости капитала
с учетом риска отдельных проектов 478
Оценка риска проекта 480
Использование модели САРМ для оценки стоимости капитала,
соответствующей риску проектов 481
Технологии измерения риска с помощью бета-коэффициентов 483
Метод сравнения 483
Метод учетного бета-коэффициента 483
Учет затрат на размещение в стоимости капитала 484
Стоимость дополнительной эмиссии акций — кв 484
Igy Четыре частые ошибки, которых следует избегать
^ при оценке стоимости капитала 486

Содержание
Резюме 487 Н
Вопросы 489 Н
Задача для самостоятельного решения 490 Н
Задачи 490 Н
Мини-кейс 494 Н
Ссылки и практические кейсы по материалу главы 495 Н
Глава 12. ОЦЕНКА КОРПОРАЦИИ И
И ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ 497 ■
Модель оценки корпорации 497 Н
Оценка стоимости операций 498 Н
Оценка акций 502 Н
Сравнение моделей корпоративной оценки и роста дивидендов 504 Н
Ценностно-ориентированный менеджмент 505 Н
Практика ценностно-ориентированного менеджмента 513 Н
Корпоративное управление и благосостояние акционеров 514 Н
Меры по предотвращению окапывания менеджеров 515 ™
Использование компенсации для сближения интересов менеджеров
и акционеров 517
Резюме 521 ш
Вопросы 522 S
Задача для самостоятельного решения 523 ^
Задачи 523 <
Мини-кейс 526 ^
Ссылки на литературу по материалу главы 527 Q.
Глава 13. ОСНОВЫ СОСТАВЛЕНИЯ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА: ^
ОЦЕНКА ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 528 q
Важность составления капитального бюджета 528 О
Классификации проектов 529
Схожесть составления капитального бюджета и оценки ценных бумаг 531
Правила принятия решений при составлении капитального бюджета 532
Период окупаемости 533
Дисконтированный период окупаемости 534
Чистое приведенное значение 535
Логическое обоснование метода чистого приведенного значения 536
Внутренняя доходность (рентабельность) 537
Логическое обоснование метода внутренней доходности 538
Сравнение методов чистого приведенного значения и внутренней
доходности 539
Профили чистого приведенного значения 539
Независимые проекты 539
Взаимоисключающие проекты 540
Множественные внутренние доходности 541
Модифицированная внутренняя доходность 544
Индекс рентабельности 546
Общий обзор методики капитального бюджетирования 547
Практика бизнеса 550
Методики, которые фирмы используют для оценки ^ ^
корпоративных проектов 551 ■ v

Содержание
I Пост-анализ и сопровождение проекта 552
Выбор оптимального капитального бюджета 553
Рост предельной стоимости капитала 554
Рационирование капитала 554
Резюме 556
Вопросы 558
Задача для самостоятельного решения 558
Задачи 559
Мини-кейс 563
Ссылки на литературу по материалу главы 565
Глава 14. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ И АНАЛИЗ РИСКА
ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРОЕКТА 567
Прогнозирование денежных потоков 567
Определение релевантных денежных потоков 568
Сравнение денежных потоков и балансовой прибыли проекта 569
Инкрементальные денежные потоки 571
Распределение денежных потоков по времени 572
Влияние налогообложения 573
111
_ Учет амортизации 573
_ Срок налоговой амортизации 574
^ Оценка проектов с точки зрения составления капитального бюджета 577
S£ Анализ денежных потоков проекта 580
0_ Принятие решения 583
LU Учет фактора инфляции 583
Cl Искажения, вызванные инфляцией 583
О Корректировка на инфляцию 584
u Введение в анализ риска проектов 585
Методы измерения автономного риска проектов 586
Анализ чувствительности 587
Анализ сценариев 589
Симуляция Монте-Карло 591
Заключительные замечания об оценке риска проектов 593
Учет риска проектов и структуры капитала в процессе капитального
бюджетирования 594
Резюме 595
Вопросы 597
Задачи для самостоятельного решения 598
Задачи 599
Мини-кейс 603
Ссылки на литературу по материалу главы 605
Глава 15. ВЫБОР СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 607
Целевая структура капитала 608
Бизнес-риск и финансовый риск 610
Деловой риск 610
Операционный леверидж 612
Финансовый риск 615
' ^ Определение оптимальной структуры капитала 620

Содержание
WACC и изменения в структуре капитала 621 ^Ш
Уравнение Хамады 622 ^И
Оптимальная структура капитала 624 ^т
Сложности при определении оптимальной структуры капитала 626 ^Ш
Использование рыночных весов составляющих структуры капитала 626 ^Ш
Расчет равновесной цены акции при изменении структуры капитала 627 ^Ш
Связь с оценкой свободного денежного потока 629 ^Ш
Теоретические взгляды на структуру капитала 630 ^Ш
Влияние налогов 630 ^Ш
Влияние издержек банкротства 631 ^Ш
Теория компромисса 632 ^Ш
Сигнальная теория 633 ^Н
Применение финансирования с помощью заемного капитала ^Ш
для сдерживания менеджеров 634 ^Ш
Памятка по принятию решений о структуре капитала 635 ^Ш
Резюме 636 ^Ш
Вопросы 638
Задачи для самостоятельного решения 639
Задачи 640
Мини-кейс 643 ш
Ссылки на литературу по материалу главы 645 S
Глава 16. ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ О СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА: <
БОЛЕЕ ПОДРОБНЫЙ АНАЛИЗ 647 чх
Теория структуры капитала: модели Модильяни-Миллера 648 q_
Основные предположения 648 Ш
Модель ММ без учета налогов 649 С^
Арбитражное доказательство теоремы ММ 650 О
Арбитраж с использованием коротких продаж 652 О
Теория ММ в присутствии корпоративных налогов 653
Иллюстрация моделей ММ 654
Модель Хамады: учет рыночного риска 658
Теория структуры капитала: модель Миллера 660
Критика моделей ММ и Миллера 663
Теория структуры капитала: компромиссные модели 666
Затраты, связанные с финансовыми затруднениями 666
Влияние агентских издержек 667
Стоимость фирмы и ее капитала с учетом затрат,
связанных с финансовыми затруднениями и агентскими издержками 667
Результаты анализа моделей компромисса 668
Результаты эмпирических исследований 669
Теория структуры капитала: сигнальная модель 669
Оптимальная структура капитала: авторский взгляд на проблему 675
Структура капитала: выбор между балансовыми и рыночными величинами 678
Резюме 681
Вопросы 682
Задача для самостоятельного решения 683
Задачи 683
Мини-кейс 687 ^ ..
Ссылки на литературу и практические кейсы по материалу главы 688 ■ О

Содержание
I Глава 17. РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ПРИБЫЛИ МЕЖДУ АКЦИОНЕРАМИ:
ВЫПЛАТА ДИВИДЕНДОВ И ВЫКУП АКЦИЙ 690
Дивиденды или капитальный доход: что предпочитают инвесторы? 690
Теория иррелевантности дивидендов 691
Теория «синицы в руках» 692
Теория налоговых предпочтений 693
Эмпирическая проверка трех теорий предпочтения дивидендной
политики 694
Другие вопросы дивидендной политики 694
Гипотеза информационного содержания (сигнальная гипотеза)
дивидендов 695
Дивидендные доходности акций компаний разных стран 695
Влияние эффекта клиентуры 696
Стабильность дивидендов 697
Практика формирования дивидендной политики 698
Определение планового коэффициента выплаты дивидендов:
модель выплаты дивидендов по остаточному принципу 699
Прибыль, денежные потоки и дивиденды 701
и i Процедура выплаты дивидендов 702
S Программы реинвестирования дивидендов 704
^ Факторы, оказывающие влияние на дивидендную политику 705
^ Ограничения 706
7Ъ Инвестиционные возможности 707
О- Доступность альтернативных источников капитала 707
Выплата дивидендов акциями и дробление акций 708
Q Дробление акций 708
^ Выплата дивидендов акциями 708
Влияние на цену акций — эмпирические наблюдения 709
Выкуп собственных акций 710
Последствия выкупа акций 711
Преимущества выкупа акций 712
Выкупы акций снизили дивидендную доходность акционеров 713
Недостатки выкупа акций 714
Заключение по поводу выкупа акций 714
Резюме 715
Вопросы 717
Задача для самостоятельного решения 719
Задачи 720
Мини-кейс 722
Ссылки на литературу и практические кейсы по материалу главы 724
Глава 18. ПЕРВИЧНАЯ ПУБЛИЧНАЯ ЭМИССИЯ АКЦИЙ,
ИНВЕСТИЦИОННАЯ БАНКОВСКАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
И ФИНАНСОВАЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КОМПАНИЙ 727
Цикл финансовой жизни начинающей компании 727
Решение о преобразовании в открытую публичную корпорацию типа:
первичная открытая эмиссия 728
^ ^ Преимущества преобразования фирмы в открытую корпорацию 729
■ О Недостатки публичного статуса корпорации 730

Содержание
Выводы о преобразовании компании в публичную корпорацию
с рыночно-торгуемыми активами 731
Организация процедуры IPO 732
Выбор инвестиционного банка 732
Синдикаты андеррайтеров 733
Регулирование эмиссии ценных бумаг 734
Роад-шоу и предварительная подписка 735
Первый день торгов 736
Расходы на преобразование компании в открытую публичную
корпорацию 738
Регулирование вторичного рынка 739
Услуги, оказываемые инвестиционными банками помимо IPO 741
Предварительный этап 741
Закрытые размещения акций 742
Регистрация эмиссии «на полку» 742
Дополнительная публичная эмиссия акций фирм, чьи ценные бумаги
уже торгуются на рынке 743
Предложение преимущественных прав выкупа 745
Решения о преобразовании публичной фирмы в закрытую 749
Управление сроком обращения корпоративного долга 751
Соответствие сроков жизни активов и пассивов 751
Влияние текущего и прогнозируемого уровней процентных ставок 752
Информационная асимметрия 753
Объем необходимого финансирования 754
Облигации с нулевым (или очень низким) купоном 754
Рефинансирование выпусков облигаций 755
Этап 1. Определение затрат, необходимых для проведения
процедуры рефинансирования 756
Этап 2. Нахождение приведенной стоимости налогового щита
от амортизации затрат на размещение новой эмиссии 758
Этап 3. Нахождение приведенной стоимости экономии от изменения
процентных ставок 758
Этап 4. Окончательный расчет NPV операции рефинансирования
старой эмиссии новой 759
Управление структурой долговых рисков компании 761
Проектное финансирование 761
Секьюритизация 762
Резюме 765
Вопросы 766
Задачи 768
Мини-кейс 772
Ссылки на литературу по материалу главы 773
Глава 19. ЛИЗИНГ КАК ИСТОЧНИК ФИНАНСИРОВАНИЯ 775
Две стороны договора лизинга (аренды) 775
Виды лизинга (аренды) 775
Операционный лизинг 775
Финансовый, или капитальный, лизинг 776
Возвратный лизинг 777

Содержание
Комбинированный лизинг 777
Налоговые эффекты 778
Отражение лизинга (аренды) в финансовой отчетности 780
Процедура оценки предприятием-лизингополучателем 783
Процедура оценки лизингодателем 788
Анализ с позиции лизингодателя 788
Определение суммы арендных платежей 789
Дополнительные моменты анализа лизинга (аренды) 791
Оценка остаточной стоимости 791
Расширение кредитных возможностей 791
Лизинг транспортных средств 792
Лизинг и налоговое законодательство 792
Иные основания выбора финансирования за счет лизинга 794
Резюме 796
Вопросы 797
Задача для самостоятельного решения 798
Задачи 798
Мини-кейс 800
Ссылки на литературу по материалу главы 801
Глава 20. ГИБРИДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ:
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ, ВАРРАНТЫ
И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ 803
Привилегированные акции 804
Основные свойства 804
Специальные типы привилегированных акций 807
Преимущества и недостатки привилегированных акций 808
Варранты 809
Начальная рыночная цена облигаций с варрантами 809
Использование варрантов в финансировании 810
Влияние варрантов на цену акций 811
Стоимость составных частей облигации с варрантами 813
Конвертируемые ценные бумаги 814
Коэффициент конвертации и курс конвертируемых облигаций 814
Составляющие стоимости конвертируемых ценных бумаг 816
Применение конвертируемых ценных бумаг в финансировании 819
Агентские издержки 820
Общее сравнение варрантов и конвертируемых ценных бумаг 822
Финансовая отчетность фирмы, выпустившей в обращение варранты
или конвертируемые ценные бумаги 823
Резюме 823
Вопросы 824
Задачи 825
Мини-кейс 827
Ссылки на литературу по материалу главы 829
Глава 21. ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ И УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ .... 831
Необходимость управления риском 832
История производных ценных бумаг 836

Содержание
Barings и Sumitomo понесли крупные убытки на рынке
производных ценных бумаг 838
Основные виды производных ценных бумаг 839
Сравнение форвардных и фьючерсных контрактов 839
Свопы 841
Структурированные векселя 845
Инструменты с обратной плавающей ставкой 846
Риск-менеджмент 847
Основы риск-менеджмента 847
Методика риск-менеджмента 849
Использование производных ценных бумаг для снижения риска 850
Хеджирование фьючерсными контрактами 850
Зависимость цен производных от цен базовых активов 854
Зависимость от цены на товары 857
Правильное и неправильное использование производных инструментов .. 858
Резюме 859
Вопросы 860
Задача для самостоятельного решения 861
Задачи 861
Мини-кейс 863
Ссылки на литературу по материалу главы 863
Глава 22. БАНКРОТСТВО, РЕОРГАНИЗАЦИЯ И ЛИКВИДАЦИЯ 865 <
Финансовые затруднения и их последствия 866
Причины неудач в бизнесе 866
Регистрация банкротств предприятий 867
Вопросы, с которыми фирма сталкивается при финансовых затруднениях 868 q
Урегулирование обязательств без прохождения формальной процедуры О
банкротства 869
Неформальная реорганизация 869
Неформальная ликвидация 871
Федеральный закон о банкротстве 872
Реорганизация в случае банкротства 874
Иллюстрация плана реорганизации фирмы 878
Предварительное банкротство 882
Ликвидация компании в ходе ее банкротства 883
Другие мотивы прохождения банкротства 887
Некоторые критические замечания о банкротстве 888
Резюме 889
Вопросы 891
Задачи 891
Мини-кейс 893
Ссылки на литературу по материалу главы 895
Глава 23. СЛИЯНИЕ И РАЗДЕЛЕНИЕ КОМПАНИЙ,
КОРПОРАТИВНЫЕ АЛЬЯНСЫ И ХОЛДИНГИ 897
Важнейшие причины слияния фирм 898
Синергия 898
Налоговые эффекты 898
1X1
19

Содержание
I Приобретение активов по цене, меньшей их восстановительной
стоимости 899
Диверсификация 899
Личная мотивация менеджеров 900
Стоимость разделенной компании 900
Типы слияний 901
Активность слияний 901
Сравнение враждебного поглощения
и дружественного слияния компаний 902
Регулирование слияний компаний 904
Анализ слияний 906
Оценка целевой компании 906
Определение цены, предлагаемой за акции целевой компании 909
Анализ поглощения компании Apex с изменением структуры капитала ... 911
Управление и контроль после слияния компаний 914
Налоги и их влияние на цену покупки компаний 914
Анализ «равноправного» слияния 917
Кто выигрывает в результате слияний:
Lu эмпирические наблюдения 918
S Корпоративные альянсы 920
^ Разделение фирмы 921
^ Типы разделения фирмы 921
7s Примеры разделения фирм 921
°- Холдинговые компании 924
LU
_-- Преимущества холдинговых компаний 924
Q Недостатки холдинговых компаний 924
0_j Холдинговые компании как инструмент получения заемных средств 925
Резюме 926
Вопросы 927
Задачи 929
Мини-кейс 931
Ссылки на литературу по материалу главы 932
Приложение А.
ВАЖНЕЙШИЕ ФОРМУЛЫ И СПРАВОЧНЫЕ СВЕДЕНИЯ 934
Приложение В.
ФУНКЦИЯ СТАНДАРТНОГО НОРМАЛЬНОГО
РАСПРЕДЕЛЕНИЯ 947
ПРЕДМЕТНЫЙ УКАЗАТЕЛЬ 948
20

ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ
Когда Издательский дом «Питер» принимал решение об издании этой книги, на
российском рынке учебной и справочной литературы по финансовому менеджменту и смежным
дисциплинам уже имелось значительное количество изданий, каждое из которых по
достоинству могло претендовать на роль основного базового учебного пособия по этой
тематике, — причем как начального, так и более продвинутого уровня. Здесь можно было
бы отметить переводы книг Бернстайна (1996), Ван Хорна (1996), Брейли и Майерса
(1997), Бригхэма и Гапенски (1997), Шарпа, Александера, Бейли (1997), Коупленда,
Коллера и Муррина (1999), Милгрома, Робертса (1999), Ли, Финнерти (2000), Ван Хорна
и Ваховича (2001), Дойля (2001), Коупленда (2002), Хелферта (2003) и многих других,
а также большое количество книг отечественных авторов, перечислить которых не
представляется возможным, — назовем лишь учебники В. В. Ковалева (1998), Е. Стояновой
(1998), Т. В. Тепловой (2000), С. В. Валдайцева (2001). Тем не менее книг, которые были бы
сравнимы с 10-м изданием книги Ю. Бригхэма и М. Эрхардта по широте охвата
практических вопросов и методов финансового управления компаниями и фирмами, а также по
свежести практического материала, на российском рынке пока найти нелегко.
Авторы книги не отходят от общей «классической» схемы изложения курса
финансового менеджмента, придерживаясь следующей общей последовательности изложения
материала:
• введение общего понятия инвестирования как выбора между сегодняшним и
будущим потреблением, описание нормативных, экономических, политических и
иных объективных и субъективных факторов, влияющих на принятие
финансовых решений;
• описание принципов построения и анализа финансовой отчетности компаний, в том
числе:
♦ оценка и прогнозирование учетных показателей деятельности фирм и их
денежных потоков;
понятие и оценка риска деятельности компаний в переменных условиях;
понятие операционного и финансового левериджа фирмы и их влияние на
показатели деятельности фирмы и ее риск;
• принципы оценки финансовых инструментов, в том числе:
♦ общие принципы начисления простых и сложных процентов;
♦ принципы дисконтирования и наращения сложного процента как базы для
оценки временной стоимости денег;
расчет на этом основании приведенной и будущей стоимости денежных
потоков и порождающих их инструментов;
оценка доходности инструментов различными способами и при различных
условиях их обращения;
связь доходности финансовых инструментов с их риском;
• теория оптимального портфеля активов, в том числе:
♦ выбор активов на основе критерия «риск-доходность» и ограниченность
применения этого критерия;

Предисловие к русскому изданию
основные понятия теории портфеля и выбора оптимального портфеля;
описание модели ценообразования на капитальные активы (САРМ) и практики
ее применения;
• методы оценки корпоративных активов и обязательств, в том числе:
правовые режимы владения, пользования и распоряжения активами
корпорации и исполнения ее обязательств;
♦ учет амортизации и ликвидации активов;
выделение денежных потоков, порождаемых активами и обязательствами, и их
приведение к настоящему времени с учетом соответствующего выбора ставки
дисконтирования;
♦ понятие корпоративного контроля и агентских издержек управления и их
влияние на риски активов и капитала корпорации;
• общая оценка стоимости составляющих капитала корпорации и ее
средневзвешенное значение, в том числе
с учетом бизнес-риска корпорации и структуры ее капитала;
• описание принципов оценки инвестиционных проектов и капитального
бюджетирования, в том числе:
ш ♦ выделение инкрементальных денежных потоков инвестиционных проектов;
S . анализ основных методов оценки и сравнения проектов: методов простого
СО и дисконтированного срока окупаемости, чистой приведенной стоимости, внут-
О ренней рентабельности, модифицированной рентабельности проектов;
♦ основные методы оценки риска инвестиционных проектов и капитальных
бюджетов: методы анализа чувствительности, сценариев и Монте-Карло;
• описание принципов выпуска и функционирования важнейших инструментов
финансирования и их влияния на стоимость корпораций, в том числе:
♦ обыкновенных акций, в том числе с учетом дивидендной политики
корпораций;
♦ корпоративных облигаций, с учетом множества специальных условий и
оговорок, определяющих их выпуски и обращение;
гибридных инструментов (привилегированных акций, конвертируемых
облигаций и варрантов);
лизинговых схем финансирования;
• описание и анализ методик финансирования и финансовой реструктуризации
корпорации, в том числе:
♦ первоначальное публичное предложение акций (IPO) и переходы компании из
статуса закрытой в статус публичной и обратно;
♦ слияния и поглощения корпораций (в том числе с привлечением долгового
финансирования),
♦ реструктуризация задолженности корпораций и их банкротство.
Тем не менее в данном издании авторы идут гораздо дальше обычного продвинутого
изложения перечисленных вопросов. Так, они
• уделяют много внимания описанию современных способов эмиссии и оценки
производных и гибридных инструментов финансирования реального бизнеса, на-
о
пример варрантов;1
22
1 На самом деле авторы рассматривают также и способы оценки опционов, в том числе реальных, но,
как представляется, излагают эту тему излише сжато, что не вполне оправданно в сфере бизнес-

Предисловие к русскому изданию
• не только весьма подробно рассматривают классические методики и подходы
САРМ, но и приводят описание ставших де-факто нормой практического
финансового менеджмента приемов оценки «безрисковой» ставки и премии за риск того
или иного актива и проекта;
• практическое оценивание стоимости отдельных составляющих и всей структуры
капитала корпорации проводят с учетом информационной асимметрии
акционеров и менеджеров и «новых» и «старых» инвесторов и иных косвенных факторов;
• не только анализируют современные критерии ценностно-ориентированного
менеджмента (value-based management) и оценки экономической (EVA) и рыночной
добавленной стоимости (MVA)t подробно описывая различные методы и способы
их практического расчета, но и описывают разработанные в последнее время
методики их применения в практике оценки корпоративного менеджмента, в том
числе с использованием соответствующих программных пакетов.
В данной книге
• значительно глубже, чем в прочих изданиях, освещаются методы вознаграждения
персонала компаний и их менеджеров, причем как прямого, так и косвенного, а также
принципы функционирования пенсионных планов корпораций;
• чрезвычайно подробно — буквально «пошагово» — описываются
последовательности действий финансовых руководителей корпораций, планирующих привлечь ш
внешнее финансирование, причем начиная с самых ранних стадий развития фир- 31
мы и до ее выхода на открытый рынок (совершения IPO), или же, напротив, Ш
ликвидировать неплатежеспособную корпорацию. В последнем случае в книге О
приводится расчет того, какую долю ликвидационной стоимости корпорации полу- ^
чат на практике представители каждой группы ее кредиторов и собственников, О
с учетом старшинства последних; S
• на основе примеров, относящихся уже к практике американского финансового ^-
менеджмента нового тысячелетия, описываются случаи выделения из структуры
корпораций дочерних акционерных обществ, а также слияния и поглощения ком- _
паний, создания холдинговых структур и корпоративных альянсов.
Можно выделить и множество иных, не менее значимых теоретических и
методологических новаций, знакомство с которыми, как представляется, будет чрезвычайно
полезным и интересным для самого широкого круга читателей — от студентов бакалаврской
программы по экономической теории до профессионалов бизнеса. В данном переводе мы
постарались в наибольшей степени сохранить эти положительный черты книги Ю. Бриг-
хема и М. Эрхардта. Тем не менее часть текста книги при переводе пришлось опустить —
в противном случае объем издания получился бы чрезмерным. Мы будем только рады,
если после прочтения данной книги читателю покажется что-то неясным или у него
возникнут вопросы — ведь это будет означать, что наша цель достигнута: нам удалось
зародить в нем искру научного интереса и включить его в процесс профессионального
совершенствования!
Е. Л. Дорофеев,
кандидат экономических наук
ОАО «Промышленно-строительный банк»
Санкт-Петербургский филиал ГУ-ВШЭ
и факультет менеджмента СПбГУ
обучения. Потому, учитывая ограниченный объем данного издания, мы сочли возможным
исключить из перевода соответствующий раздел, отослав заинтересованного читателя к таким пособиям,
как, например, учебники Брейли и Майерса (1997), Боди и Мертона (2000), Вайна (2003) или Мак- 23
Миллана (2003). — Примеч. ред.

Предисловие к русскому изданию
Упомянутая литература
Боди 3., Мертон Р. Финансы / Пер. с англ. — М: Вильяме, 2003.
Брейли Р.у Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. — М.:
Олимп-Бизнес, 1997.
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент / Пер. с англ. — СПб.:
Экономическая школа, 1997.
Войн С. Опционы. Полный курс для профессионалов / Пер. с англ. — М.:
Альпина, 2003.
Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. —
М.: ЮНИТИ, 2001.
Ван Хори Дж., Вахович Дл. М. (мл.). Основы финансового менеджмента /
Пер. с англ. — М.: Вильяме, 2001.
Ван Хорн Дж. Основы управления финансами / Пер. с англ. — М.:
Финансы и статистика, 1996.
Дойль П. Маркетинг, ориентированный на стоимость / Пер. с англ. — СПб.:
Питер, 2001.
Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и
статистика, 1999.
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и
управление / Пер. с англ. — М: Олимп-бизнес, 2000.
Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. — М.:
Олимп-бизнес, 2002.
Ли Ч., Финнертти Дж. Финансы корпораций: теория, практика, методы /
Пер. с англ. — М.: Инфра-М, 2000.
Мак-МилланЛ. Г. Опционы как стратегическое инвестирование / Пер. с англ. —
М: Евро, 2003.
Милгром П., Роберте Дж. Экономика, организация и менеджмент / Пер.
с англ. — СПб.: Экономическая школа, 1999.
Оценка бизнеса / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. — М.:
Финансы и статистика, 1998.
Стоянова Е. Финансовый менеджмент: российская практика. — М.:
Перспектива, 1998.
Теплова Т. В. Финансовый менеджмент. Управление капиталом и
инвестициями. - М: ГУ-ВШЭ, 2000.
Хелферт Э. Техника финансового анализа / Пер. с англ. — СПб.: Питер,
2003.
Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бейли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. — М:
Инфра-М, 1997.

Глава 1
ЗАДАЧИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
В 2001 году журнал «Fortune» провел опрос более чем 10 тыс. руководителей,
директоров, а также аналитиков рынка ценных бумаг, какая американская
компания вызывает у них наибольшее уважение. В этом «соревновании» победила
крупнейшая корпорация страны General Electric. В десятку лучших также вошли
Microsoft, Dell Computer, Cisco Systems, Wal-Mart Stores, Southwest Airlines, Berkshire
Hathaway, Intel, Home Depot и Lucent Technologies. Что же такого есть у этих
компаний, что выделяет их на фоне всех остальных?
По мнению респондентов, у этих компаний наблюдаются наиболее высокие
показатели по следующим восьми признакам: 1) способность к новаторству, 2)
качество менеджмента, 3) талантливые сотрудники, 4) качество продукции и услуг,
5) ценность долгосрочных вложений; 6) финансовая устойчивость, 7)
социальная ответственность, 8) использование корпоративных активов. Эти
компании также уделяют значительное внимание программам снижения затрат,
сокращения материально-производственных запасов и ускорения доставки товаров.
Например, рабочие компании Dell раньше во время процесса сборки прикасались
к компьютеру 130 раз, а сейчас эта цифра сократилась до 60 раз. Используя
систему терминалов для производства платежей в местах совершения покупок,
компания Wal-Mart выявляет и стремится в сжатые сроки удовлетворять самые
неожиданные потребности покупателей, такие как спрос на детекторы дыма
в Бразилии и краску для внутренних работ в зимний период в Пуэрто-Рико.
Многие из перечисленных десяти компаний с каждым годом все более
наращивают свой оборот, используя возможности сети Интернет. Например, в 1999 году
онлайновые продажи компании General Electric с оплатой по кредитным картам
составляли менее 2 тыс. долларов в день, а в 2000 году web-сайт компании имел
дневной оборот уже более чем на 2 млн долларов.
При относительно низком уровне безработицы, сложившимся в США в
последние годы, многие компании испытывают трудности с привлечением и
удержанием квалифицированных кадров. Но и это не относится к перечисленным
фирмам, где конкурс на вакантные должности составляет в среднем до 26
человек на место. Это происходит потому, что помимо использования
профессиональных технологий работы с клиентами, предоставления им
высококачественных товаров и услуг эти компании также лидируют в обучении сотрудников
и создании таких условий их труда, при которых сотрудники получают
максимум возможностей для проявления своих способностей и карьерного роста.
Но получают ли инвесторы, собственники этих компаний выгоду от того, что
они уделяют такое большое внимание производственным процессам, потребно-

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
стям и интересам клиентов и сотрудников? В качестве ответа отметим лишь
только, что за последние пять лет акционеры десяти перечисленных компаний
получали в среднем по 63,5% прибыли в год, что более чем вдвое превышало
средние показатели американских фирм, составлявшие, по данным агентства
Standard & Poor's, всего 28,3%. Такие впечатляющие результаты были
получены благодаря способности этих компаний создавать потоки денежных средств
и грамотно ими распоряжаться. А создание денежных потоков, в свою очередь,
как вы убедитесь, читая эту книгу, оказывается возможно только в том случае,
когда компания заботится о технологическом совершенстве своей продукции,
а также о максимальном удовлетворении пожеланий клиентов и запросов
сотрудников.
Целью данной главы является дать вам представление о том, что
представляет собой работа финансового менеджера, а также какие вопросы будут
рассматриваться в последующих главах данной книги. Прежде всего скажем, что
основной задачей финансового менеджера является ответ на три ключевых для фирмы
вопроса: 1) какие факторы определяют цену акций компании, 2) как менеджеры
должны действовать, чтобы гарантировать, что их компании в любой момент
будут способны выполнять свои обязательства, и 3) как могут менеджеры
добиваться не только стабильного выполнения обязательств фирм, но и роста
стоимости компаний для их собственников? Если вы научитесь отвечать на эти вопро-
^ сы, а также применять эти ответы в вашей практической деятельности, перед
с; вами откроются самые замечательные перспективы карьеры в лучших компани-
■— ях страны и мира.
КАРЬЕРА В ФИНАНСАХ
Предположим, вы не планируете по окончании университета
специализироваться в области финансов. Останется ли этот предмет для вас важным?
Несомненно — да, и на это есть две причины. Во-первых, вам будут необходимы знания
предмета для того, чтобы принимать множество личных решений: от выбора,
куда вкладывать собственные пенсионные накопления, идо решения,
арендовать или покупать автомобиль. Во-вторых, фактически все важные решения
в бизнесе имеют финансовые последствия, поэтому они обычно принимаются
командами, включающими прежде всего специалистов финансового профиля.
Следовательно, если вы хотите преуспеть в бизнесе, вы должны быть не только
компетентным в своей собственной предметной области, но также и быть
способным общаться на языке финансов и понимать основные принципы их
функционирования.
Поскольку финансовые последствия возникают фактически при любых
решениях в бизнесе, менеджер должен разбираться в финансовых вопросах в
достаточной степени, чтобы учитывать финансовые последствия своих собственных
решений и финансовые условия их проведения в жизнь. Поэтому финансовые
вопросы являются ключевыми для любого специалиста независимо от того, в
какой области он специализируется.
Что же касается тех из вас, кто специализируются в области финансов, то вам
2 О придется связать свою карьеру с одной из трех областей: 1) с областью фондовых

Карьера в финансах
со
<
рынков (capital markets) (акций, облигаций и многих-многих других) и рынков
денег (money markets), а также финансовых учреждений (институтов, financial
institutions), на этих рынках работающих; 2) с вопросами построения портфелей
(portfolios), формируемых как отдельными физическими и юридическими
лицами; и 3) с областью корпоративных финансов (corporate finance), которая включает
в себя решения об инвестиционных проектах, принимаемые в рамках отдельных
фирм. Возможностей карьерного роста в каждой области множество, и они
разнообразны, но финансовые менеджеры, желающие по-настоящему
профессионально выполнять свои обязанности, должны обладать обширными познаниями
во всех трех областях.
Финансовые рынки и институты
Многие специалисты в области финансов идут работать в финансовые
учреждения (институты) — банки, страховые компании, взаимные фонды и
инвестиционные банковские фирмы. Для того чтобы достичь успеха в этой сфере
деятельности, специалисту необходимы знания методов оценки самых различных активов
(assets), факторов, которые вызывают рост и снижение процентных ставок,
законодательных актов и положений, регламентирующих деятельность финансовых
учреждений, а также понимание принципов функционирования различных
типов финансовых инструментов (financial instruments) — акций (stocks), облигаций ^
(bonds), ипотечных ценных бумаг (закладных, mortgage bonds), ссуд (loans) на
покупку автомобилей, депозитных сертификатов (deposit certificates) и многих
других. Кроме того, необходимо иметь общее представление обо всех аспектах
управления частной компанией, поскольку финансовые институты в
большинстве случаев являются, кроме всего прочего, частными коммерческими
компаниями. Коммуникативные способности — как в устной, так и в письменной форме —
так же чрезвычайно важны для успешной карьеры в этой области, как важны
и навыки общения и управления персоналом.
Карьера специалиста в этой области обычно начинается с позиции стажера
в банке, который непосредственно осуществляет банковские проводки и
попутно изучает, как управлять денежными средствами, как предоставлять ссуды
и многие другие вопросы. В подобном случае человеку обычно в течение года
приходится выполнять разовые поручения, после чего он остается в отделе, часто
в качестве помощника менеджера отделения, и дальше его карьера развивается
по нарастающей.
Вместо банковской службы человек может получить место в агентстве по
недвижимости либо стать сотрудником ипотечного трастового или пенсионного
фонда. Не менее привлекательна также и карьера страхового агента либо
менеджера фонда потребительского страхования.
Портфельные инвестиции
Выпускники университетов, которые начинают заниматься портфельными
инвестициями, часто работают в брокерских фирмах, таких как Merrill Lynch, в качестве
специалистов в области продаж или аналитиков ценных бумаг. Другие работают
в банках, взаимных фондах или страховых компаниях, управляя их
инвестиционными портфелями; в финансовых консалтинговых фирмах, оказывая консульта-
27

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
ции индивидуальным инвесторам или пенсионным фондам по вопросам
оптимального вложения их капитала; в инвестиционных банках, основной функцией
которых является помощь предприятиям в привлечении нового капитала.
Основными функциями такого специалиста будут анализ отдельных ценных бумаг
и определение оптимального для каждого инвестора состава портфеля его
ценных бумаг, а также выработка стратегии торгов (trades) на рынке.
Корпоративный финансовый менеджмент
Корпоративный финансовый менеджмент — это самая широкая из этих трех
областей, и именно она предоставляет наибольший выбор возможностей
трудоустройства. Управление финансами важно во всех типах бизнеса, включая банки
и прочие финансовые учреждения, а также промышленные и розничные торговые
фирмы. Управление финансами также имеет центральное значение в
деятельности федеральных, региональных и местных государственных органов.
Возможности трудоустройства в области управления финансами варьируются от принятия
решений об осуществлении инвестиций в строительство новых
производственных линий и зданий до решений о том, каким образом финансировать это
строительство и как распределять полученную в результате расширения
производства прибыль. Финансовые менеджеры также несут ответственность за принятие
решений об условиях кредита, на которых клиенты могут приобретать
продукцию фирмы, о том, сколько фирма должна иметь материально-производствен-
сц ных активов, сколько денежных средств хранить на банковском счете, осуществ-
L— лять ли слияния (mergers) и поглощения (acquisitions) других фирм и какую часть
прибыли выплачивать в качестве дивидендов.
Еще раз повторим, что независимо от области, в которой работает специалист
по финансам, ему необходимы знания во всех трех областях. Например,
специалист кредитного отдела банка не может хорошо выполнять свою работу без
глубокого понимания финансового менеджмента, поскольку он должен быть
в состоянии оценивать, насколько успешно работает кредитуемое предприятие.
То же самое справедливо в отношении и аналитика ценных бумаг, и брокера
финансового рынка, которые должны понимать общие финансовые принципы,
если они не хотят навредить советами своим клиентам. Аналогично
корпоративные финансовые менеджеры должны знать, чем особенно озабочены их
кредиторы — банки и покупатели корпоративных облигаций, а также то, как их
собственные акционеры оценивают эффективность работы фирмы, и таким образом
формируют цену ее акций. Итак, если вы решите делать карьеру в области
финансов, вам необходимо обладать знаниями в каждой из трех областей
финансовой деятельности.
<
GO
<
Вопросы для самоконтроля
28
Какие три сферы деятельности включает управление финансами?
Почему студентам, изучающим бизнес, необходимо понимать основы финансового
дела, даже если они не собираются специализироваться в области финансов?
Если у вас имеются планы по специализации водной из этих трех областей, то
почему вам необходимо понимать и функционирование двух других?

Формы организации частных компаний
ФОРМЫ ОРГАНИЗАЦИИ ЧАСТНЫХ КОМПАНИЙ ■
Прежде чем переходить к рассказу о вопросах, находящихся в ведении финансо- Н
вых менеджеров частных компаний, обратимся к более простой, но не менее ^Ш
важной теме — а как эти самые компании бывают построены? Н
Существуют три основные формы организации частных фирм: 1) единоличное ^Ш
владение} 2) партнерство, или товарищество и 3) корпорация. Если обратиться Н
к цифрам, то около 80% компаний в США имеют форму единоличных владений, Н
в то время как остальные примерно наполовину представлены товариществами Н
и наполовину корпорациями. Однако около 80% объема продаж частных фирм Н
в США приходится на корпорации и только 13% — на единоличные владения Н
и около 7% — на партнерства и гибридные формы организации (hybrids). Посколь- Н
ку большая часть бизнеса осуществляется корпорациями, в этой книге мы будем Н
рассматривать главным образом их. Тем не менее важно осознавать различия Н
между разными формами предприятий. ц|
Единоличное владение
Единоличное владение (sole proprietorship) — это некорпоративное предприя- ^_
тие, владельцем которого является один человек. Одиночному владельцу
особенно легко бывает начать собственное дело — можно прямо начинать с органи- ^
зации производства или торговли. Однако даже самый малый бизнес обычно °5
должен пройти государственное лицензирование. ^
Единоличное владение имеет три важных преимущества: 1) такое предприятие i__
можно основать относительно просто и недорого, 2) его деятельность
регулируется небольшим количеством нормативных актов и документов и 3) единоличный
бизнес не подпадает под обложение корпоративным подоходным налогом.
В то же время кроме преимуществ единоличное владение имеет также и три
принципиальных недостатка: 1) владельцу обычно бывает сложно привлечь со
стороны значительные объемы капитала, 2) у владельца возникают личные
обязательства по долгам его предприятия, что может даже привести к потерям,
превышающим объемы его вложений в организацию бизнеса, и 3) срок жизни
предприятия, организованного в форме единоличного владения, ограничен сроком
жизни его владельца, если, конечно, его наследник не захочет продолжать
семейный бизнес.
По этим причинам предприятия в форме единоличного владения
присутствуют преимущественно лишь в малом бизнесе. Отметим, что очень многие
компании зарождаются как единоличные владения, превращаясь затем в корпорации,
которые, хотя и не имеют тех преимуществ, что характерны для единоличных
владений, свободны также и от их недостатков.
Товарищество
Товарищество (партнерство, partnership) образуется, когда несколько человек
объединяются для ведения некорпоративного бизнеса. Товарищества могут иметь
самые разные формальные основания — от устных соглашений до юридически
оформленных договоров, зарегистрированных в администрации того штата, где
образовано партнерство. 29

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
Недостатки такой формы организации предприятия аналогичны
недостаткам, присущим единоличному владению предприятием: 1) неограниченная
ответственность1 членов товарищества по его обязательствам, 2) нередко
ограниченный срок жизни компании, 3) проблемы, возникающие при передаче долей
{паев, shares) в товариществе посторонним лицам, и 4) трудности с
привлечением дополнительных капитальных ресурсов. Сточки зрения налогообложения
товарищество в большинстве случаев подобно единоличным владениям, и это,
конечно, является преимуществом, в чем вы еще раз убедитесь, прочитав главу 2.
Что касается обязательств, то каждый из членов товарищества (партнеров,
partners), согласно Акту о партнерстве, несет ответственность по обязательствам
товарищества в целом. Следовательно, если кто-то из партнеров окажется не
в состоянии погасить свою долю долга товарищества, пропорциональную его
доле в предприятии, оставшиеся партнеры должны будут принимать на себя его
обязательства, рискуя своими личными имуществом и сбережениями. В частности,
партнеры аудиторской фирмы Laventhol & Horwarth — крупной
общенациональной компании, имевшей форму партнерства, обанкротившейся в 2000 году в
результате судебных исков инвесторов, положившихся на ложные данные
аудиторских проверок, проведенных фирмой, в полной мере ощутили на себе все риски,
связанные с ведением бизнеса в качестве партнерского предприятия; при этом
понесли серьезные убытки даже те партнеры, которые никогда не имели отно-
^ шения к проверке пострадавших предприятий,
сц Как уже было сказано, партнерства, как и единоличные владения, испытывают
|— трудности с привлечением значительных объемов капитала извне ,2 что является
следствием неограниченной ответственности их членов и трудностей при
передаче собственности. Обычно это не является серьезной проблемой для медленно
растущего предприятия, но если товары или услуги компании «попадают в
точку» и фирме приходится привлекать достаточно большие суммы средств для
реализации возможностей своего роста, трудности привлечения недолгового
финансирования становятся действительной проблемой. В итоге быстро
развивающиеся компании, такие как Hewlett Packard и Microsoft, хотя обычно и начинают
свою деятельность в форме единоличных владений или товариществ, в
определенный момент времени сталкиваются с необходимостью превращения в
корпорацию.
Корпорация
Корпорация (corporation) — это соответствующим образом юридически
оформленная и зарегистрированная экономическая единица, чьи активы отделены от
личной собственности владельцев и менеджеров. Это отделение дает
корпорациям три важных преимущества: 1) неограниченный срок жизни — корпорация мо-
<
СО
30
1 Неограниченная ответственность может распространяться не на всех, а лишь на
некоторых, старших членов партнерства (товарищества). Это будет отмечено далее. — Примеч.
ред.
2 Речь идет об инвестициях в собственность товарищества, а не о долговом
финансировании. — Примеч. ред.

Формы организации частных компаний
жет продолжать свою деятельность и после кончины ее основателей и
управляющих; 2) высокая ликвидность собственности владельцев — уставный капитал
корпораций разделяется на акции, которые, в свою очередь, продать гораздо
легче, чем единоличное владение или долю в компании, являющейся
товариществом; 3) ограниченная ответственность — убытки акционеров ограничиваются
исключительно фактическими объемами инвестированных ими средств,
максимум, чего вы можете лишиться при банкротстве корпорации, в акции которой вы
вложили средства, — это сами акции.
Три перечисленных фактора — неограниченный срок жизни корпорации,
относительная ликвидность собственности и ограниченная ответственность ее
владельцев — значительно облегчают для корпораций по сравнению с компаниями,
находящимися в единоличном владении, и с товариществами привлечение
денежных средств с рынков капитала.
Корпоративная форма организации предприятия имеет значительные
преимущества по сравнению с единоличными владениями и товариществами, но
также обладает и двумя существенными недостатками: 1) прибыль корпорации
обычно подвергается двойному налогообложению (double taxation) — сначала она
облагается налогом на уровне самой корпорации, а затем часть прибыли,
выплаченная акционерам в качестве дивидендов, облагается подоходным налогом
с физических лиц; 2) процесс регистрации корпорации, а также составления
множества обязательных для корпораций периодических отчетов на
федеральном уровне и уровне штата весьма непрост и требует немалых усилий и
значительно больше времени, чем для компании, находящейся в единоличной
собственности, или товарищества.
Отметим, что создание корпорации требует, чтобы ее учредители
(incorporators) приняли устав корпорации и набор сопроводительных документов. Устав
(charter) должен содержать следующую информацию: 1) название корпорации;
2) виды деятельности, которыми она будет заниматься; 3) объем акционерного
капитала; 4) число члена совета директоров, а также 5) их имена и адреса. Устав
регистрируется в администрации штата, и только после этого корпорация может
начинать свою деятельность. В дальнейшем она должна будет предоставлять1
ежеквартальные и ежегодные отчеты о составе персонала, а также финансовые
и налоговые отчеты.
Сопроводительные документы (bylaws) определяют набор важнейших
уставных норм и правил2 деятельности корпорации, выработанных ее основателями.
В них определяются такие вопросы, как 1) способы и сроки выборов директоров
корпорации (весь совет директоров избирается каждый год или, к примеру,
происходит ежегодная ротация трети его состава, а срок, на который избираются
директора, составляет три года); 2) будут ли акционеры корпорации иметь
первоочередное право на приобретение вновь эмитируемых акций фирмы иЗ)
процедуры внесения дальнейших изменений в устав и сами сопроводительные
документы.
<
СО
<
с;
1 В США. В иных странах порядок предоставления отчетов может быть иным. — Примеч.
ред.
2 В России подобные нормы и правила обычно фиксируются в самом уставе. — Примеч. ред.
31

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
Стоимость (ценность, value)1 любого предприятия, кроме очень небольшого,
можно существенно повысить для его собственников, если реорганизовать его
в корпорацию, по трем следующим причинам.
1. Ограниченная ответственность акционеров снижает риски
инвестирования в корпорацию, а при прочих равных условиях чем меньше риск фирмы,
тем выше ее стоимость для владельцев.
2. Стоимость фирмы зависит от возможностей ее роста (growth
opportunities), которые, в свою очередь, зависят от способности фирмы привлекать
капитал. Поскольку корпорации могут привлекать капитал гораздо легче,
чем прочие частные фирмы, они имеют большую способность
использовать преимущества возможностей роста.
3. Стоимость активов также зависит от их ликвидности (liquidity). Этот
понятие обозначает, насколько сложно реализовать актив за деньги на рынке
по справедливой рыночной стоимости (fair market value). Поскольку акции
корпораций обычно гораздо более ликвидны, чем единоличная
собственность или паи (доли) в товариществе, это также повышает ценность
корпорации для ее собственников.
Как мы увидим дальше в этой главе, большинство компаний управляются
<t в интересах максимального наращивания рыночной стоимости, что, в свою
очередь, стимулирует реорганизацию большинства крупных предприятий в
корпорации — их инкорпорирование (incorporaton). Однако при этом акционеры
корпорации в отличие от единоличных владельцев, а также — в большинстве случаев —
и партнеров сталкиваются с новой проблемой: кто де-факто, а не де-юре
становится ее владельцем — они или нанятые ими менеджеры корпорации? Как не
позволить менеджерам действовать в своих личных интересах вместо интересов
владельцев фирмы? Эта проблема называется агентской (agency problem),
поскольку менеджеры на самом деле являются агентами, действующими от имени
владельцев фирмы. Мы вернемся к этой проблеме позже в этой главе, а также
будем обращаться к ней на протяжении всей книги.
Гибридные формы организации предприятий
Хотя три основных типа организации фирм — единоличные владения,
товарищества и корпорации — преобладают на рынке, несколько гибридных форм (hybrid
forms) организации предприятий также начинают завоевывать популярность
у собственников компаний. Так, существует несколько особых типов
товариществ, которые имеют характеристики, отличные от «классических». Во-первых,
имеется возможность ограничения ответственности некоторых их членов путем
со
<
32
1 В английском языке экономические термины ценность и стоимость эквивалентны: им
соответствует термин value. Для русского языка характерно их различение: ценность
принято использовать для обозначения субъективной оценки полезности, привлекательности
объекта для индивидуума, а стоимость — для обозначения цены, по которой он этот объект
готов купить или продать на реальном рынке. Хотя для равновесных рынков эти две
величины очень близки, в дальнейшем в данной книге мы будем стараться учитывать это
различие, имея в виду, что в издании по финансовому менеджменту чаще речь будет
вестись, безусловно, о стоимости финансовых и реальных активов. — Примеч. ред.

Формы организации частных компаний
создания ограниченного товарищества (limited partnership), в котором некото- Н
рые члены объявляются генеральными (general partners), а остальные — огра- Н
ничейными партнерами (limitedpartners). Ограниченные партнеры отвечают по Н
обязательствам товарищества только суммой средств, инвестированных ими в ком- Н
панию, в то время как генеральные партнеры несут неограниченную ответствен- Н
ность. Однако ограниченные партнеры обычно никак не участвуют в управлении Н
и контроле за деятельностью компании, что полностью относится к сфере веде- Н
ния генеральных партнеров,1 а прибыли ограниченных партнеров также соответ- Н
ственно ограниченны. Товарищества с ограниченной ответственностью нередки Н
в сфере недвижимости, нефтяной промышленности или в области лизинга обо- Н
рудования, но пока не получили широкого распространения в иных сферах биз- Н
неса. В самом деле, обычно ни один из партеров не стремится становиться гене- Н
ральным партнером и тем самым принимать на себя большую часть риска пред- Н
приятия, а прочие не хотят лишаться контроля за его деятельностью, становясь Н
ограниченными партнерами. ц|
Товарищества с ограниченной ответственностью (limited liability
partnerships, LLP) у иногда также называемые компаниями с ограниченной
ответственностью (limited liability companies, LLC), — это относительно новый тип партнер- t_
ства, который в настоящее время разрешен во многих штатах. В ограниченном, как
и в «классическом», товариществе как минимум один член несет ответственность ^
по долгам компании, в то время как компания с ограниченной ответственностью ~,
объединяет преимущества ограниченной ответственности всех членов корпорации _
с налоговыми преимуществами партнерства. Конечно, контрагенты и кредиторы i_
компаний с ограниченной ответственностью по сравнению с обычными
товариществами подвержены большему риску неисполнения фирмой своих обязательств
перед ними.
Существует также и несколько типов корпораций. Один из них, который
наиболее распространен среди врачей, адвокатов и бухгалтеров, — это
профессиональная корпорация (professional corporation), или, как она называется в
некоторых штатах, профессиональная ассоциация (professional association). Во всех
50 штатах в настоящее врем приняты законы, формулирующие правила
функционирования таких корпораций. Эти правила направлены на то, чтобы
предоставить членам профессиональных корпораций преимущества корпоративной формы
объединения, но сохранить за каждым их членов личную профессиональную
ответственность за профессиональный угцерб (malpractice liability). На самом деле
основным мотивом создания профессиональной корпорации является отыскание для
групп специалистов, занимающихся частной практикой, способа избежания
неограниченной ответственности при сохранении ответственности профессиональной.
Наконец, если выполняются определенные ограничения на масштаб и число
акционеров, то корпорация может претендовать на льготный статус корпорации
типа S (S-corporation). Такие фирмы облагаются налогами так же, как если бы
они имели форму единоличного владения или товарищества. Хотя корпорации
типа S во многом похожи на компании с ограниченной ответственностью (LLC),
1 Поэтому генеральные обычно также называются старшими партнерами, а
ограниченные — младшими. — Примеч. ред.
33

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
последние обычно обеспечивают своим владельцам большую гибкость в
управлении собственностью, что и приводит к тому, что многие S-корпорации
преобразовываются в LLC.
Вопросы для самоконтроля
Каковы основные отличительные признаки единоличных владений, партнерств
(товариществ) и корпораций?
Объясните, почему стоимость любого предприятия, кроме очень небольшого, часто
удается увеличить путем его реорганизации в корпорацию.
Опишите гибридные формы организации предприятий и объясните различия между
ними.
ФИНАНСОВАЯ СЛУЖБА В ОРГАНИЗАЦИОННОЙ СТРУКТУРЕ ФИРМЫ
Организация финансовой службы может меняться от одной фирмы к другой, но
на рис. 1.1 представлена типичная схема управления финансами корпорации.
Старший финансовый менеджер компании обычно занимает пост вице-прези-
<
<
с;
Совет директоров
Board of Directors
Председатель правления
Chairman (Chief Executive Officer,
CEO)
X
Президент
President (Chief Operating Officer,
COO)
j!
I
I
i
I
I
i!
!!
!|
! !
! a
Вице-президент по продажам
Vice-President: Sales
Вице-президент по финансам
Vice-President: Finance
(Chief Financial Officer, CFO)
Вице-президент по производству
Vice-President: Manufacturing
1) непосредственно управляет
запасами денежных средств
и ценными бумагами компании;
2) планирует структуру капитала
фирмы;
3) руководит пенсионным планом
фирмы;
4) управляет риском
Казначей
Treasurer
Менеджер по кредиту
Credit Manager
Главный бухгалтер
(контролер)
Controller
Учет затрат
Cost Accounting
Финансовый учет
Financial
Accounting
Налоговый учет
Tax Department
Менеджер по материально-
производственным запасам
Inventory Manager
j—
Начальник отдела
инвестиционного планирования
Director of Capital Budgeting
i
34
Рис. 1.1. Управление финансовой службой типичной корпорации

Цели корпорации
дента по финансам, и он подотчетен президенту компании. Непосредственными
подчиненными вице-президента по финансам являются казначей и контролер
(главный бухгалтер). В большинстве фирм казначей непосредственно управляет
потоками денежных средств и легко реализуемыми ценными бумагами фирмы,
а также отвечает за планирование ее структуры капитала, за выпуск акций
и облигаций в целях привлечения капитала, за управление корпоративным
пенсионным планом и финансовыми рисками корпоративных финансовых
инвестиций. Казначей также является прямым начальником менеджера по кредиту,
менеджера по запасам, начальника отдела инвестиционного планирования, в сферу
деятельного которого входит выработка решений об инвестициях в основные
средства компании, и менеджера по риску. Контролер непосредственно
управляет деятельностью бухгалтерии и налогового отдела.
Вопрос для самоконтроля _--_--_—--«--_-_------^^
Назовите непосредственных подчиненных вице-президента по финансам компании
и опишите основные функции каждого из них.
ЦЕЛИ КОРПОРАЦИИ ^
Инвесторы приобретают акции корпораций, становясь их акционерами, в надеж- ■<
де получить высокую отдачу от своих вложений и не подвергать себя чрезмер- °°
ному риску. В большинстве случаев акционеры выбирают директоров, которые ^
затем нанимают менеджеров для оперативного управления корпорацией. По- i_
скольку предполагается, что менеджеры осуществляют руководство от лица
акционеров, они должны проводить политику, которая бы отвечала интересам
акционеров. Поэтому на протяжении всей книги мы будем придерживаться того
предположения, что основной задачей менеджеров является повышение
благосостояния акционеров, что означает максимальное повышение рыночной цены
обыкновенных акций фирмы. Конечно, фирмы на практике преследуют и другие
цели — в частности, менеджеры, фактически управляющие компаниями,
заинтересованы в удовлетворении личных интересов и повышении личного
благосостояния, в повышении благосостояния своих сотрудников и общества в целом.
Тем не менее по причинам, указанным в последующих разделах, максимальное
повышение цены акций является наиболее важной целью большинства корпораций.
Увеличение стоимости акций и благосостояние общества в целом
Давайте прежде всего зададимся вопросом: если фирма добивается роста цены
своих акции, то хорошо это или плохо для общества в целом? В большинстве
случаев это оказывается хорошо. За исключением случаев, когда для
наращивания стоимости компании предпринимаются такие незаконные методы, как
наращивание монопольной власти, экономия на соблюдении техники безопасности
и требований защиты окружающей среды, все действия, которые приводят к росту
стоимости акций фирмы, на самом деле также оказываются полезными и для
общества в целом. Это происходит по следующим причинам.
1. В значительной степени акционерами корпораций являются все члены
общества. Семьдесят пять лет назад это было не так: большая часть акций 35

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
<
с;
американских корпораций находилась в руках относительно небольшой
части самых богатых людей, однако с тех пор произошел взрывообразный
рост пенсионных фондов, компаний, осуществляющих страхование жизни,
а также взаимных фондов. В настоящее время эти учреждения в
совокупности владеют более чем 60% всех акций США. Кроме того, более 43%
взрослого населения Соединенных Штатов владеют акциями
индивидуально, тогда как в 1990 году в стране наблюдалось только 22% акционеров.
Более того, большинство людей, имеющих пенсионные планы, получают
и косвенный доход от владения акциями — через рост своих пенсионных
накоплений. Таким образом, большинство членов общества в настоящее
время лично заинтересованы в росте курса корпоративных акций — как
напрямую, так и косвенно. Следовательно, если менеджер компании
предпринимает действия, направленные на рост цены акций, это благоприятно
сказывается и на качестве жизни миллионов простых граждан.
2. Политика, направленная на повышение курса акций, обычно выгодна
для потребителей. Рост цен акций требует создания эффективных
предприятий, производящих качественные, востребованные на рынке товары
и услуги с низкими затратами. Это означает, что компании должны
стремиться к развитию новых технологических процессов производства, к
созданию новых товаров и услуг. Кроме того, компании, стремящиеся
повышать стоимость своих акций, должны стимулировать рост объемов продаж,
повышая качество и эффективность обслуживания клиентов, управления
запасами товаров и удобно располагая места ведения бизнеса.
Люди иногда утверждают, что фирмы, добиваясь увеличения прибыли
и цены акций, стремятся завышать цену своей продукции и обманывать
потребителей, распространяя в рекламе неверные сведения о качестве
продукции. Бесспорно, подобные прискорбные факты имеют место, но в
условиях свободной экономики — а такой и является экономика США — цены
эффективно сдерживаются конкуренцией и спросом потребителей. Если
фирма поднимет цены выше разумного уровня, она просто потеряет свою
долю рынка. Даже такие гигантские фирмы, как General Motors, Ford и Chrysler,
вынуждены были в последние десятилетия уступить значительную долю
американского автомобильного рынка японским и немецким конкурентам,
устанавливая цены выше уровня, необходимого для покрытия
производственных затрат и «нормальной» прибыли. Если же речь идет о фирме-
монополисте, то ее попытки завысить цены на свою продукцию или
искусственно воспрепятствовать конкуренции остановит антимонопольное
законодательство — вспомним историю Microsoft. Конечно, фирмы стремятся
получать большую прибыль и, добиваясь этого, пытаются снизить затраты,
совершенствуют технологии, внедряют новые продуктовые линии, ибо
только так они могут добиться устойчивого превышения среднего уровня
прибыли. Однако если они на самом деле добиваются сверхприбылей, то
этот факт сам по себе будет привлекать конкурентов, что в конечном итоге
вынудит фирмы еще более совершенствовать свой бизнес — опять же на
36 благо рядовых потребителей.

Цели корпорации
<
со
<
3. Политика, направленная на повышение курса акций, обычно выгодна для
сотрудников компании. Имеют место случаи, когда цены на акции растут,
если компания объявляет о планах увольнения сотрудников — с целью
сокращения затрат на заработную плату, — но при их тщательном изучении
становится ясно, что это только краткосрочный эффект. В общем случае
компании, которые добиваются успеха в повышении своей капитализации,
и наращивают объем производства, и набирают новых сотрудников, таким
образом способствуя сокращению безработицы. Нужно отметить, что
правительства многих стран, включая федеральное правительство США, и
администрации отдельных штатов приватизируют некоторые виды бизнеса,
находящиеся во владении государства, продавая государственные пакеты
акций предприятий частным инвесторам. При этом статистика
показывает, что выручка и потоки денежных средств недавно приватизированных
компаний обычно увеличиваются, а курсовая стоимость их акций быстро
растет. Более того, исследования показывают, что заново
приватизированные компании имеют тенденцию к набору большего числа сотрудников,
если они управляются в интересах новых собственников, с целью
максимального увеличения цены на акции.
Каждый год журнал «Fortune» проводит обзор менеджеров, аналитиков
и других специалистов, чтобы определить наиболее выдающиеся
компании. Один из ключевых критериев выбора журнала «Fortune» — это
способность компаний привлекать, обучать и удерживать у себя талантливых ^
сотрудников. Анализ показывает, что имеется явная взаимосвязь между ■—
имиджем компании, ее способностью удовлетворять запросам своих
сотрудников и созданием ею акционерной стоимости. Сотрудники отмечают, что
возможность работать в успешной компании для них представляет и
удовольствие, и залог высокого жизненного уровня. Таким образом, успешные
компании эффективно используют способности своих лучших
сотрудников, а труд квалифицированных и мотивированных сотрудников является
одним из ключевых моментов в успехе корпораций.
Действия менеджеров, направленные на максимальное увеличение
благосостояния акционеров
Какие же действия могут предпринимать менеджеры для того, чтобы добиться
максимального роста цен акций компании? Чтобы ответить на этот вопрос,
сначала мы должны спросить: «А что определяет цены на акции?» Ответом будет,
как мы уже отмечали, способность компании создавать потоки денежных средств
в настоящий момент и в будущем.
Хотя мы будем подробно рассматривать этот вопрос в главе 10, сейчас мы
выделим три основных момента: 1) любой финансовый актив, включая акции
любой фирмы, имеет стоимость только в той степени, в которой он создает
(приносит) для владельца потоки денежных средств; 2) имеет значение распределение
денежных потоков по времени: чем быстрее получаются денежные средства, тем
лучше, поскольку их можно либо реинвестировать в компанию с целью произвол-
ства дополнительной прибыли, либо распространить среди инвесторов в виде О /

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
I дивидендов; иЗ) инвесторы обычно не склонны к риску, поэтому, при прочих
равных условиях, они будут оценивать акции, денежные потоки которых
относительно определенны, выше, чем акции, денежные потоки которых более
рискованны. Вследствие этих трех фактов менеджеры могут добиваться роста цены
акций своих фирм как наращивая масштабы предполагаемых потоков денежных
средств, так и ускоряя их получение и сокращая связанный с ними риск.
Три основных определяющих фактора денежных потоков — это 1) физические
объемы реализации продукции, 2) операционная прибыль после
налогообложения и 3) используемый капитал. Первый фактор определяется текущим уровнем
продаж дожидаемыми темпами их прироста. Менеджеры могут наращивать
объемы продаж, а следовательно, и потоки денежных средств, только если
правильно понимают запросы своих клиентов и производят товары и услуги, им
необходимые. Некоторые компании могут оказаться в ситуации, когда продажи
стремительно растут, но в перспективе насыщение рынка и конкуренция приведут
к их спаду. Следовательно, менеджеры должны постоянно заботиться о создании
новых товаров, услуг и торговых марок, опережая в этом конкурентов и тем
самым обеспечивая высокие темпы роста фирмы на как можно более продолжи-
,— тельный период.
Второй определяющий фактор потоков денежных средств — это объем опе-
m рационной прибыли, остающейся после налогообложения. Одним из возмож-
^ ных способов ее увеличения является повышение цен. Однако в условиях такой
^ конкурентной экономики, как в Соединенных Штатах, более высокие цены мож-
L— но назначать только за товары, которые отвечают потребностям покупателей
лучше, чем товары конкурентов. Другой способ наращивания прибыли —
сокращение прямых затрат, таких как затраты на труд и материалы. Однако, как это
ни парадоксально, иногда компании могут экономить и даже получать более
высокие прибыли, тратя больше на оплату труда и материалов. Например, выбор
поставщика, работающего по самым низким ценам, может привести к снижению
качества материалов, что приведет к росту затрат на производство либо снижению
качества продукции. Аналогично дополнительные затраты на обучение
сотрудников часто возвращаются сторицей при увеличении эффективности
производства и росте продаж. Следовательно, наем специалистов по трудовым ресурсам
может оказывать положительное влияние на операционную прибыль.
Третий фактор, который влияет на потоки денежных средств,— это капитал,
который компания должна инвестировать в здания и оборудование. Вкратце это
означает, что создание денежных потоков требует предварительных
капиталовложений. Например, компании должны осуществлять инвестиции в материально-
производственные запасы, машины, здания и т. д. Однако каждый доллар,
связанный с операционными активами, — это доллар, который компания должна
«арендовать» у инвесторов и заплатить за пользование им проценты или
дивиденды. Следовательно, снижение капиталоемкости производства может увеличивать
потоки денежных средств и положительно сказываться на цене акций. Например,
компании, которые реализуют системы снабжения
материально-производственными запасами точно в срок (just-in-time), обычно добиваются роста акционер-
эо ной стоимости, потому что у них меньший объем денежных средств оказывается
*Н «заморожен» в запасах сырья и материалов.

Цели корпорации
Финансовые менеджеры также должны решать, как финансировать фирму:
какое соотношение задолженности и собственного капитала использовать и
какие выпускать долговые обязательства и ценные бумаги? Кроме того, какая доля
прибыли должна оставляться в распоряжении фирмы и реинвестироваться и
какая — выплачиваться в виде дивидендов? Отмеченные в данном абзаце вопросы
носят название структуры капитала (capital structure) и политики дивидендов
(dividend policy). При этом важно понимать, что любое решение об
инвестировании и финансировании может повлиять на уровень, распределение по времени
и риск денежных потоков фирмы, а следовательно, и на цену ее акций.
Естественно, менеджеры должны принимать только такие решения, которые будут
способствовать максимальному увеличению акционерной стоимости.
Хотя действия менеджеров оказывают влияние на цену акций, на цену также
влияют и такие внешние факторы, как законодательные ограничения, общий
уровень деловой активности, налоги, процентные ставки и общая ситуация на
фондовом рынке. Посмотрите на рис. 1.2. Работая в условиях ряда ограничений,
перечисленных в левой части рисунка, менеджеры принимают ряд долгосрочных
стратегических решений, которые определяют будущий курс развития фирмы.
Эти решения вместе с общим уровнем деловой активности и уровнем
корпоративных налогов влияют на ожидаемые денежные потоки, их временную
структуру и их риск. Вместе все эти факторы влияют на цену акций, и такое же
влияние оказывает и общее состояние фондового рынка.
<
GO
<
с;
Внешние условия
деятельности
корпорации
^.Антимонопольное
законодательство
2. Нормативные акты
в области охраны
окружающей среды
3. Нормативные акты
в области охраны
труда и
безопасности продукции
4. Трудовое
законодательство
5. Политика
Федеральной
Резервной Системы1
6. Прочие законы
и нормативы
—►
Стратегические
решения,
принимаемые
менеджментом
фирмы
1. Выбор
производимых
товаров или услуг
2.Технология
производства
3. Направления
НИОКР
4. Относительная
доля долга
в источниках
финансирования
5. Дивидендная
политика
6. Прочие
—►
—►
—►
Уровень
экономической
активности
и корпоративных
налогов
i
Ожидаемые
денежные
потоки
Временная
структура
денежных потоков
Оценки риска
денежных
потоков
Условия
функционирования
фондового рынка
к .
—►
4
ЦЕНА АКЦИЙ
ФИРМЫ
V
Рис. 1.2. Основные факторы, влияющие на цену акций
Центральный банк США. Отвечает за кредитно-денежную политику государства.
Примеч. ред.
39

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
I Стоит ли пытаться наращивать прибыль на акцию?
Доказывая, что менеджеры должны предпринимать шаги, направленные на
увеличение цены акций компании, мы указывали на то, что менеджеры должны
концентрировать свои усилия на увеличении потоков денежных средств как
в настоящий момент, так и в будущем. При этом мы не упоминали о
наращивании прибыли на одну акцию {profit per share, earnings per share, EPS). Хотя
сегодня большинство аналитиков полагается прежде всего на данные о потоках
денежных средств, при оценке эффективности работы корпораций внимание
уделяется и бухгалтерским показателям — в особенности прибыли на одну
обыкновенную акцию. Бухгалтерские показатели, и особенно главный из них —
прибыль, остаются очень популярны, потому что: 1) их легко использовать и они
просты для понимания; 2) они рассчитываются на основании более или менее
стандартизованных бухгалтерских методик1 и 3) предполагается, что чистая
прибыль отражает потенциал фирмы по созданию потоков денежных средств с
течением времени. Тем не менее, как мы увидим в следующей главе, существуют
значительные различия между прибылью и потоками денежных средств.
Хотя в конечном счете стоимость фирмы для акционеров определяется ее
«— денежными потоками, финансовые менеджеры не могут игнорировать прибыли
^ на одну акцию, поскольку объявления о прибыли всегда служат информацией
qq для инвесторов. Предположим, например, что менеджер принимает решение,
■< которое значительно повысит будущие потоки денежных средств и тем самым
с^ поднимет цены на акции фирмы, однако его краткосрочным эффектом будет
*"" снижение прибыли на одну акцию. Таким решением может быть смена политики
учета материально-производственных запасов, которая увеличивает
объявленную стоимость реализованной продукции, а следовательно, снижает доходы, но
также и увеличивает потоки денежных средств, потому что сокращает налоги.
В этом случае менеджеру необходимо будет предварительно разъяснить
акционерам свой шаг, ибо в противном случае, вероятно, вместо роста цены акций
произойдет их падение — из-за действия отрицательного сигнала, вызванного
падением прибыли на акцию.
Вопросы для самоконтроля ---_-_-—_----^^
Какова главная задача менеджеров?
Какую пользу обществу может принести увеличение цены акций отдельной фирмы?
Каковы три основных фактора, определяющих цену акций?
Какие три фактора определяют потоки денежных средств?
Является ли наращивание прибыли той главной задачей, к решению которой должны
стремиться финансовые менеджеры?
Должны ли финансовые менеджеры обращать внимание только на потоки денежных
средств и при этом игнорировать влияние своих решений на прибыль на акцию?
40
1 Скандалы с корпоративной отчетностью 2002-2003 гг. заставили американское бизнес-
сообщество заняться корректировкой правил бухгалтерского учета. — Примеч. ред.

Финансовый менеджмент в третьем тысячелетии
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В ТРЕТЬЕМ ТЫСЯЧЕЛЕТИИ1
Когда в начале XX века финансовый менеджмент окончательно сформировался
как отдельная область науки, основной упор делался прежде всего на
законодательные аспекты налогообложения и слияния компаний, формирование новых
фирм и различные типы ценных бумаг, которые фирмы могли выпускать для
того, чтобы привлекать капитал. В течение Великой депрессии 30-х годов
прошлого века акцент сместился на банкротство и реорганизацию, корпоративную
ликвидность и регулирование рынка ценных бумаг. В течение 40-х и в начале
50-х годов прошлого века финансы все еще изучались как описательный,
институциональный предмет, который рассматривался скорее с точки зрения
стороннего наблюдателя, нежели менеджера. Однако в конце 50-х годов наметилось
движение в сторону теоретического анализа, и фокус переместился на решения
менеджеров, разрабатываемые в целях наращивания акционерной стоимости
корпораций.
Концентрация на максимальном увеличении стоимости продолжается и с
наступлением XXI века. В то же время все большую и большую важность
приобретают два новых направления анализа: 1) глобализация бизнеса и 2)
нарастающая активность использования информационных технологий. Обе эти
тенденции предоставляют компаниям новые захватывающие возможности повышения
рентабельности и снижения рисков, но они приводят также к росту конкуренции
и к возникновению новых, ранее не известных источников рисков.
Глобализация бизнеса
Многие компании сегодня во все большей и большей степени полагаются на
проведение операций за рубежом. В табл. 1.1 представлены доли выручки и прибыли
десяти наиболее известных американских корпораций от зарубежной деятель-
<
со
<
Таблица 1.1. Доли выручки и прибыли десяти наиболее известных
американских корпораций, полученной в 1999 году от их зарубежных филиалов2
Компании
Доли выручки фирмы
от зарубежных филиалов, %
Доли прибыли фирмы
от зарубежных филиалов, %
Chase Manhattan
| Coca-Cola
Exxon
27,8
62,3
80,1
General Electric 23,9
General Motors
IBM
McDonald's
Merck
Minn, Mining & Mfg,
Walt Disney
30,8
56,8
60,8
24,9
51,7
16,7
1 На протяжении всей книги читателю будут встречаться врезки, освещающие, в
частности, и эти вопросы. — Примеч. ред.
2 Источник: «Forbes», July 26, 1999, pp. 202-206. - Примеч. авт.
41

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
ности. Очевидно, что эти десять «американских» компаний в действительности
являются транснациональными корпорациями.
К росту степени глобализации бизнеса привели четыре фактора: 1) развитие
систем транспорта и связи, что снизило затраты и сделало международную
торговлю более доступной; 2) возросшее влияние потребителей на законодательные
органы многих стран, что привело к снижению торговых барьеров, созданных
для защиты интересов неэффективных отечественных производителей, и в
большей мере открыло национальные рынки для импорта; 3) по мере развития
технологии увеличились затраты компаний на разработку новых видов продукции.
Попытки снизить эти затраты привели к созданию совместных предприятий
таких компаний, как General Motors и Toyota, которые таким образом смогли
распределить затраты на разработку на большие объемы продаж и соответственно
снизить их долю в себестоимости единицы продукции; 4) наконец, глобализация
дала возможность переносить сам процесс производства в те страны, где оно
дешевле или где на него налагается меньше законодательных ограничений. Это
резко повысило конкурентоспособность продукции фирм и в их собственных
странах. В результате действия этих четырех факторов оптимальными с точки
зрения издержек становятся разработка, производство и реализация продукции,
осуществляемые в глобальном масштабе.
Компании, оказывающие услуги, включая банки, рекламные агентства и
бухгалтерские фирмы, также вынуждены становиться «глобальными», поскольку
сц такие фирмы могут наилучшим образом обслуживать своих многонациональных
клиентов, если их операции также не ограничиваются одной страной. Конечно,
всегда будут существовать исключительно национальные компании, но наиболее
динамичный рост и наилучшие возможности трудоустройства в последнее время
демонстрируются компаниями, которые работают по всему миру.
Даже предприятия, работающие исключительно на территории Соединенных
Штатов, не защищены от воздействия глобализации. Например, на затраты
компании, строящей дома в сельской местности штата Небраска, влияют процентные
ставки и цены на лесоматериалы — и оба эти фактора определяются глобальными
условиями предложения и спроса. Более того, и на спрос на построенные
местной фирмой дома оказывают влияние процентные ставки, а также условия
развития местного сельского хозяйства, что в большой степени зависит от
иностранного спроса на пшеницу. Для того чтобы работать эффективно, строительная
фирма из Небраски должна быть в состоянии прогнозировать спрос на
построенные ею дома, что в конечном счете зависит от событий, происходящих по всему
миру. Таким образом, как минимум некоторое знание условий глобальной
экономики важно фактически для любого человека, а не только для тех, кто занят
непосредственно в транснациональных корпорациях.
<
со
<
Компания Coca-Cola на гребне волны глобальной экономики.
42
В течение последних 20 лет компания Coca- имости акций компании составил более
Cola добилась существенного повышения 150 млрд долларов по рыночной стоимости,
своей акционерной стоимости. С конца причем они росли со скоростью, в шесть
70-х годов прошлого века до 1997 года раз превышающей скорость роста индек-
совокупный рост рыночной курсовой сто- са Standard&Poor's 500. Значительная часть

Финансовый менеджмент в третьем тысячелетии
этого впечатляющего роста произошла бла- ной Азии, Венесуэле, Колумбии и России
годаря зарубежной экспансии компании плюс снижение качества продукции в Бель-
Coca-Cola. В последние годы около 65% гии и Франции понизили рентабельность
прибыли компании поступает от ее зару- фирмы, что моментально сказалось на ее
бежной деятельности, и сейчас она про- акциях.
дает, по грубым оценкам, половину всех без- Несмотря на недавние трудности, ком-
алкогольных напитков в мире. пания Coca-Cola остается верной своей
Однако, как обнаружили в последние го- программе глобального позиционирования,
ды специалисты компании, при инвестиро- В недавнем годовом отчете главный управ-
вании за рубеж увеличивается риск биз- ляющий компании Дуглас Ивестер заявил:
неса. В период с июня 1997 года по июнь «Мы знаем, что глобальная экономика оста-
1999 года цены на акции компании Coca- нется. Слабые рынки поднимутся. А люди
Cola незначительно снизились, хотя рынок будут продолжать испытывать жажду». Он
в целом вырос более чем на 45%. Недоста- отметил, что каждый день во всем мире
точная эффективность компании Coca-Cola люди делают 47 млрд глотков различных
была вызвана проблемами, которые испы- напитков, и только 1 млрд из них — это на-
тали как раз ее зарубежные представи- питки, произведенные Coca-Cola. Ивестер
тельства. Слабая экономическая ситуация заключил: «У нас все еще есть огромные
в Бразилии, Германии, Японии, Юго-Восточ- возможности».1
Информационные технологии
Кроме продолжающейся глобализации новое тысячелетие будет
характеризоваться и дальнейшим развитием. С нашим вхождением в новое тысячелетие мы
будем наблюдать продолжающееся продвижение компьютерных и
коммуникационных технологий, которые и далее будут приводить к революционным
изменениям в процессах принятия финансовых решений. Компании связывают сети из
персональных компьютеров менеджеров друг с другом, с Интернетом, с
корпоративной сетью, а также с компьютерами клиентов и поставщиков своей фирмы.
Таким образом, финансовые менеджеры получают все больше и больше
возможностей делиться необходимой информацией и проводить онлайновые встречи
и конференции с удаленными коллегами, потребителями и акционерами.
Способность к доступу и анализу данных в режиме реального времени также означает
то, что количественный анализ становится более важным, а роль интуиции при
принятии решений в бизнесе снижается. В результате следующему поколению
финансовых менеджеров потребуются более серьезные навыки в работе с
компьютерами и в выполнении количественного анализа, чем это требовалось раньше.
Изменяющиеся технологии представляют как новые возможности, так и
порождают новые риски. Усовершенствованные технологии позволяют
предприятиям сокращать затраты и расширять свои рынки. Однако в то же самое время
новые технологии могут спровоцировать дополнительную конкуренцию, что
может снизить рентабельность существующих рынков.
Индустрия банковских услуг представляет хороший пример того, что
технологии — это палка о двух концах. Усовершенствованные технологии позволили
банкам обрабатывать информацию более эффективно, что снизило затраты на
1 К сожалению, у Ивестера теперь нет возможности увидеть результат своих
предсказаний. Он был смещен с должности вскоре после того, как опубликовал свой отчет. — Примеч.
авт.
<
00
<
с;
43

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
I обработку чеков, предоставление кредитов и идентификацию контрафактных
кредитных карт. Технологии также позволили банкам лучше обслуживать своих
клиентов. Например, сегодня клиенты банка могут где угодно воспользоваться
торговыми автоматами (ATM), от супермаркета до местного магазина. Однако
усовершенствование технологий теперь угрожает самому существованию
банков. Многие клиенты больше не видят необходимости пользоваться услугами
местных банков, а возможности сети Интернет позволяют им совершать покупки
по всему миру на лучших кредитных условиях. Еще большую угрозу для
банковского бизнеса представляет продолжающееся развитие электронной коммерции.
Электронная коммерция позволяет клиентам и предприятиям совершать сделки
непосредственно, тем самым устраняя необходимость в посредниках, таких как
коммерческие банки. В течение последующих лет финансовые менеджеры
должны продолжать оставаться на высоком уровне технологических разработок и быть
готовыми к принятию изменяющихся условий среды.
Вопросы для самоконтроля -—-__-__-_---^^
Какие две ключевые тенденции влияют сегодня на деятельность финансовых менед-
*"" жеров?
^ Как изменился финансовый менеджмент с начала прошлого века до наших дней?
00 Как может человек лучше подготовиться к карьере финансового менеджера?
<
"- ЭТИКА И СОЦИАЛЬНАЯ ОТВЕТСТВЕННОСТЬ БИЗНЕСА
Теперь пришло время задаться еще одним вопросом: не противоречит ли задача
максимального повышения акционерной стоимости корпораций требованиям
соблюдения бизнесом высоких стандартов этического поведения и социальной
ответственности? Ответ таков: эти цели совершенно определенно совпадают.
Многие социально ответственные фирмы добились значительного роста
рыночной стоимости для своих владельцев, а многие неэтичные фирмы к настоящему
времени обанкротились.
Этика бизнеса
Слово этика {ethics) в толковом словаре «Webster's» определяется как «стандарты
обращения или морального поведения». Этику бизнеса (business ethics) можно
рассматривать как поведение компании по отношению к ее сотрудникам,
клиентам, акционерам и обществу в целом. Высокие стандарты этичного поведения
требуют того, чтобы фирма рассматривала каждую сторону, с которой она
работает, честно и беспристрастно. Преданность фирмы этике бизнеса можно измерить
с помощью стремления фирмы и ее сотрудников придерживаться норм и правил,
имеющих отношение к таким факторам, как безопасность и качество продукции,
честность в отношениях с сотрудниками и контрагентами, корректное ведение
маркетинга и рекламной деятельности, неиспользование конфиденциальной
информации в личных целях, участие в общественных мероприятиях, отказ от
участия в коррупционных сделках и неиспользование иных противозаконных
метете дов ведения бизнеса.

Этика и социальная ответственность бизнеса
Существует множество фирм, которые ведут себя неэтично. Например, за по- Н
следние годы сотрудники нескольких известных инвестиционных банков с Уолл- Н
стрит были приговорены к тюремному заключению за использование в личных Н
целях инсайдерской {insider) информации о предполагаемых слияниях компа- Н
ний-клиентов, a E.F. Hutton, крупная брокерская фирма, и вовсе разорилась Н
после того, как ее обвинили в обмане ее банков-клиентов на сумму в многие Н
миллионы долларов. Компания Drexel Burnham Lambert, некогда наиболее извест- Н
ный инвестиционный банк, обанкротилась, а ее глава — «король бросовых обли- Н
гацит (junk bonds) Майкл Милкен, который некогда всего за один год заработал Н
550 млн долларов, был приговорен к десяти годам тюремного заключения и к вы- Н
плате значительного штрафа за нарушение законодательства о ценных бумагах. Н
Другой инвестиционный банк, Salomon Brothers, был замешан в скандале, связан- Н
ном с облигациями Казначейства, что привело к увольнению председателя его Н
правления и других руководителей высшего звена. Н
Эти случаи получили широкую огласку и заставили людей задуматься об |
этике бизнеса в общем. Однако результаты недавно проведенного исследования
показали, что руководители большинства крупнейших американских компаний
все же стараются придерживаться этических стандартов во всех своих действиях, 1_ш
связанных с их бизнесом.1 Более того, как выяснилось, между этичностью бизнеса
него долгосрочной рентабельностью существует положительная зависимость. ^
Например, в документах Chase Bank утверждалось, что строгое следование этике ~,
стимулировало рост его прибылей, поскольку оно помогло ему, во-первых, избе- _
жать штрафов и юридических расходов, во-вторых, установить доверительные i_
отношения с клиентами и привлечь новых и, в-третьих, привлечь и сохранить
сотрудников самой высокой квалификации.
Сегодня большинство фирм сформулировали собственные кодексы этики
бизнеса и, кроме того, проводят программы обучения, разработанные для того, чтобы
добиться правильного понимания их сотрудниками требований деловой этики
в различных ситуациях бизнеса. Однако крайне важно и то, чтобы высшее
руководство — председатель правления, президент и вице-президенты — было
действительно преданно стандартам этичного поведения и чтобы оно могло передавать эту
преданность через свои личные действия, а также через политику компании,
распоряжения и с помощью системы наказаний и поощрений.
Социальная ответственность
Еще один вопрос, заслуживающий рассмотрения, — это социальная
ответственность (social responsibility) бизнеса. Должны ли предприятия действовать
строго в интересах своих акционеров или фирмы также несут ответственность за
благосостояние своих сотрудников, клиентов и обществ, в которых они
работают? Конечно, фирмы несут моральную ответственность за обеспечение
безопасной рабочей среды, за недопущение загрязнения воздуха и воды, а также за выпуск
безопасной продукции. Однако социально ответственное ведение бизнеса требует
определенных дополнительных затрат и не все предприятия согласятся нести эти
1 Необходимо отметить, что данная книга вышла в свет до череды корпоративных
скандалов 2002-2003 годов. — Примеч. ред.
45

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
затраты добровольно. Если некоторые фирмы будут следовать стандартам
социальной ответственности, в то время как другие — нет, то из-за чрезмерных затрат
социально ответственные фирмы начнут терпеть поражение в конкурентной
борьбе. Таким образом, будет трудно, если вообще возможно, обеспечить
добровольное следование компаний стандартам социальной ответственности в тех
отраслях, где конкуренция сильна.
А что в этой связи можно сказать о фирмах-монополистах, имеющих прибыли
выше обычного уровня: будут ли подобные фирмы финансировать социально
значимые проекты? Без сомнения, они могут это делать, и многие крупные,
успешные фирмы на самом деле участвуют в программах социальной поддержки
инвалидов, в экологических мероприятиях и во многих иных подобных акциях —
в большей степени, чем, казалось бы, это могло быть вызвано исключительно
целями извлечения прибыли или роста благосостояния акционеров. Более того,
многие подобные фирмы часто прямо жертвуют крупные суммы денег на
благотворительные цели. При этом, естественно, корпорации действуют в рамках
ограничений, налагаемых рыночными силами. Чтобы проиллюстрировать это,
предположим, что инвесторы выбирают одну из двух фирм, чтобы вложить свои средства.
Одна из этих фирм направляет значительную часть собственных ресурсов на
социальные нужды, в то время как политика другой ориентирована на
достижение максимальной прибыли и цены акций. Многие инвесторы в этом случае
^ предпочтут отказаться инвестировать в социально ориентированную фирму, что
с; в результате ограничит ее возможности по привлечению капитала. В самом деле,
почему акционеры некоторой корпорации должны финансировать проекты,
выгодные всему обществу, в большей степени, чем других компаний? По этой
причине даже фирмы, получающие значительную прибыль, хоть в какой-либо
мере привлекающие капитал с финансового рынка, обычно избегают принятия
односторонних социально значимых решений, увеличивающих их затраты.
Значит ли все это, что фирмы не должны вовсе нести социальной
ответственности? Конечно, нет. Но это значит, что большинство социальных действий,
увеличивающих их затраты, должны стать скорее обязательными, чем
добровольными, чтобы затраты распределялись равномерно между разными
компаниями. Таким образом, такие социальные программы, как обеспечение
безопасности продукции, обучение и наем представителей национальных и религиозных
меньшинств, снижение вредных выбросов в окружающую среду и многие другие
с большей вероятностью будут эффективны, если изначально установлены
реалистичные правила игры, а затем их исполнение тщательно контролируется
правительственными агентствами. Конечно, существенным является и то, чтобы
бизнес и правительство сотрудничали в разработке и установлении правил
корпоративного поведения и чтобы затраты, как и выгоды от проведения подобных
акций, тщательно оценивались и учитывались при выработке политики
регулирования бизнеса.
Несмотря на тот факт, что многие социально ответственные действия должны
становиться обязательными с точки зрения государства, в последние годы
множество фирм добровольно принимали участие в подобных акциях, особенно в сфере
защиты окружающей среды, поскольку подобные акции и сами по себе
способствуют увеличению объемов продаж. Фактически компании таким образом вели
46

Агентские отношения
имиджевую рекламу (image promotion). Более того, нужно отметить, что для
некоторых фирм социально ответственные действия могут де-факто оказаться
даже прибыльными, если потребители более предпочитают совершать покупки
у социально ответственных фирм, чем у фирм, избегающих участия в социально
значимых программах.
<
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля --------_-—--_----_----^^
Как бы вы определили понятие «этика бизнеса»?
Положительно ли влияет на прибыли компании в долгосрочной перспективе ее
«этичность»? А в краткосрочной перспективе?
Что произойдет, если какая-то компания решить принять участие в высокозатратной
социальной программе, а конкуренты не последуют ее примеру?
АГЕНТСКИЕ ОТНОШЕНИЯ
Менеджеры уполномочены владельцами фирмы — ее акционерами — принимать
управленческие решения. Однако у менеджеров всегда имеются и личные
интересы, которые могут вступать в противоречие с задачей максимального
наращивания благосостояния акционеров. Подобные потенциальные конфликты
интересов изучаются в разделе финансовой науки, называемой агентской теорией
(agency theory).
Агентские отношения (agency relationship) возникают всегда, когда один или
больше отдельных людей, называемых принципалами (principals), нанимают
других специалистов или организации, называемые агентами (agents), для
выполнения определенных услуг и затем делегируют этому агенту принятие решений.
В контексте финансового менеджмента основными агентскими отношениями
являются отношения: 1) между акционерами и менеджерами и 2) между
акционерами и кредиторами.
Первый тип агентского конфликта: акционеры против менеджеров
Потенциальная агентская проблема (agency problem) возникает всегда, когда
менеджер фирмы владеет меньше чем 100% ее обыкновенных акций. Если фирма
является единоличным владением и управляется ее владельцем, то можно
предположить, что владелец-менеджер будет работать с тем, чтобы максимально
увеличить собственное благосостояние, которое учитывает и величину его
банковского счета, и время его досуга, и получение всевозможных неденежных благ
и льгот типа персональных дач и лимузинов, предоставляемых за счет фирмы.
Однако если владелец-менеджер решит объединить с кем-нибудь свой бизнес
и передает другой стороне часть акций своего предприятия, немедленно
возникает потенциальный конфликт интересов. Теперь он может решить вести более
расслабленный образ жизни и не менее напряженно работать над
совершенствованием своего бизнеса: на его долю будет приходиться меньшая часть и
прибылей, и потерь. Он также сможет попытаться увеличить за счет фирмы личное
потребление различных благ, поскольку часть соответствующих затрат будет
ложиться на сторонних акционеров. В сущности, явление, заключающееся в том, 4 #

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
|что владелец-менеджер не будет ни получать всей выгоды от собственных
управленческих усилий, ни нести всех затрат, будет стимулировать такие действия,
которые идут вразрез с интересами других акционеров.
В наиболее крупных корпорациях потенциальные агентские конфликты
особенно существенны, поскольку менеджеры крупных фирм обычно владеют
небольшим процентом ее акций. В подобной ситуации увеличение благосостояния
акционеров может оказаться далеко не главным приоритетом менеджеров.
Например, многие считают, что основной целью некоторых менеджеров является
максимально быстрое увеличение масштабов их фирм. Создавая крупную,
быстро развивающуюся фирму, менеджеры могут: 1) гарантировать собственную
занятость на данном предприятии, смена политики или состава собственников
такой компании без согласия ее руководства будет менее вероятной; 2) повысить
собственные влияние, статус в обществе и зарплату и 3) создать больше
возможностей для карьерного роста своих подчиненных среднего и нижнего звена. Более
того, поскольку менеджеры большинства крупных фирм владеют лишь
небольшим процентом их акций, нередко говорят о том, что с ростом фирмы они
начинают щедро жертвовать деньги корпорации на свои «любимые» благотворитель-
*— ные проекты, потому что это добавляет им известности в обществе, а затраты
ложатся не на них, а на акционеров.
m Очевидно, менеджеров можно стимулировать действовать в интересах акци-
^ онеров с помощью всевозможных поощрений, ограничений и взысканий. Однако
^ эти средства наиболее эффективны только тогда, когда акционеры имеют воз-
■— можность эффективно контролировать действия, совершаемые менеджерами.
Потенциальная проблема морального риска (moral hazard), когда агенты
самостоятельно принимают решения и совершают действия в интересах личной выгоды,
возникает потому, что акционерам фактически невозможно проконтролировать
все действия менеджеров.
Для предотвращения как агентских конфликтов, так и возникновения
морального риска акционеры должны нести агентские издержки (agency costs),
которые включают все затраты, которые акционеры несут для стимулирования
и принуждения менеджеров в первую очередь заботиться об увеличении цены
акций фирмы и уже только во вторую — о собственном благосостоянии.
Существуют три основные категории агентских затрат: 1) затраты на мониторинг
деятельности менеджеров (например, затраты на аудит) и прямое принуждение
менеджеров, чьи шаги признаны неадекватными, к корректировке своих
действий (вплоть до судебных издержек); 2) затраты на структурирование
организации таким образом, чтобы ограничить нежелательное поведение менеджеров
(например, создание независимого совета директоров) и 3) потери, связанные
с неиспользованными возможностями, которые возникают из-за накладываемых
акционерами ограничений на действия менеджеров (например, необходимость
созыва собрания акционеров для голосования по определенным вопросам или
ограничения на использование заемного финансирования фирмы), даже в том
случае, когда соответствующие действия последних на самом деле направлены
на рост благосостояния акционеров.
0 Если акционеры не будут предпринимать попыток как-либо влиять на пове-
'© дение менеджеров (а значит, и не будут нести агентские издержки), почти наверняка

Агентские отношения
будут иметь место потери акционеров из-за неправильных действий менеджеров. Н
И наоборот, агентские затраты могут оказаться неоправданно высокими, если Н
акционеры попытаются обеспечить полное совпадение каждого действия менед- Н
жеров с их интересами. Таким образом, оптимальная величина агентских затрат Н
должна определяться, как и любое другое решение о капиталовложении, так, что- Н
бы каждый вложенный доллар приносит не менее доллара дополнительной при- Н
были для акционеров. Н
Существуют две крайние точки зрения в отношении того, как разрешать агент- Н
ские конфликты между акционерами и менеджерами. С одной стороны, если Н
менеджеры фирмы получают вознаграждение, зависящее только от величины Н
цен ее акций, а контроль за их действиями полностью упраздняется, то агентские Н
затраты будут невелики, потому что у менеджеров будет очень сильный стимул Н
для максимального увеличения благосостояния акционеров. Однако будет очень Н
сложно, если вообще возможно, привлечь на таких условиях квалифицирован- Н
ных управленцев, поскольку на доходы фирмы, а значит, и на цены акций и на Н
доходы менеджеров будут влиять события, управлять которыми они будут
невластны. С другой стороны, акционеры могу принять решение контролировать
каждое действие менеджеров, чтобы не допустить принятие последними
неэффективных решений, но это будет дорогостоящим и очень трудным мероприятием.
Оптимальное решение находится где-то посередине, когда вознаграждение руко- <.
водящих сотрудников связано с эффективностью работы фирмы, но при этом m
осуществляется и определенный контроль их работы. Вот некоторые характерные ^
механизмы, которые используются для мотивации менеджеров действовать в ин- ^
тересах акционеров фирмы: 1) меры по стимулированию менеджеров, 2)
прямое вмешательство акционеров в оперативное управление компанией, 3) угроза
увольнения (решением акционеров собственной фирмы) и 4) угроза поглощения
компании (с последующим увольнением менеджеров решением акционеров
фирмы-захватчика).
1. Вознаграждение менеджеров. Очевидно, менеджеры должны получать
вознаграждение, и структура их компенсационного пакета должна
разрабатываться с учетом того, чтобы соответствовать двум главным целям:
1) привлекать и удерживать в компании компетентных менеджеров и 2)
максимально приводить в соответствие действия менеджеров и интересы
акционеров, которые в первую очередь заинтересованы в максимальном
повышении цены на акции компании. Различные компании следуют различным
моделям компенсации, но обычно компенсационный пакет
исполнительного руководителя старшего звена состоит из трех составляющих: 1)
фиксированного ежегодного жалования, которое должно обеспечивать ему
определенный уровень жизни; 2) денежных премий или премиальных
акций, которые передаются менеджеру по итогам компании за год и 3)
фондовых опционов на приобретение акций фирмы в качестве вознаграждения
руководителя за долгосрочный эффективный труд на благо компании.
Менеджеры более склонны в своих действиях ориентироваться на цены
акций, если они сами являются крупными акционерами. Часто компании
безвозмездно премируют старших менеджеров премиальными акциями
(stock bonus), когда руководитель получает определенное количество ак- 49

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
ций в зависимости от результатов работы компании и срока непрерывной
службы руководителя в фирме. Например, компания Coca-Cola пообещала
1 млн акций на общую сумму в 81 млн долларов своему исполнительному
директору Роберто Гойзуэта (Roberto Goizueta). Так акционеры отметили
успехи компании под руководством Гойзуэты, но при этом ставилось
условие, что он получит акции только в том случае, если останется в
компании до окончания своей карьеры менеджера.
Большинство крупных корпораций также предоставляют своим
руководителям фондовые опционы (executive stock options), которые
позволяют менеджерам приобрести акции своей фирмы1 по заранее
фиксированной, обычно относительно невысокой цене в некоторый момент в
будущем. Очевидно, что менеджер, у которого имеется опцион на покупку,
скажем, 10 тыс. акций по цене 10 долларов за акцию в течение
последующих пяти лет, будет иметь стимул увеличивать цену акций как можно
более этого уровня в 10 долларов.
Количество премиальных акций или фондовых опционов обычно
ставится в зависимость от ряда объективных критериев деятельности фирмы.
В прошлом основными такими критериями были такие бухгалтерские
показатели, как прибыль на одну акцию (Earnings per Share, EPS) или рента-
со бельность акционерного капитала (Return on Equity, ROE). В последнее
^ время большее внимание уделяется рыночной стоимости акций фирмы,
^ или — еще лучше — их рыночному положению на рынке по отношению
L" к другим акциям данной отрасли.
Все большим и большим числом фирм используется такой
относительно новый показатель эффективности работы менеджеров, как
экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA), чтобы точнее
соотнести вознаграждение менеджеров и рост благосостояния акционеров
компании. Экономическая добавленная стоимость — это способ
измерения действительной, а не учетной бухгалтерской рентабельности фирмы.
В самом деле, стоимость заемного капитала (процентные расходы)
вычитается из выручки для расчета чистой прибыли, но стоимость собственного
капитала фирмы2 — нет. Следовательно, в экономическом смысле чистая
прибыль превышает прибыль «истинную». Экономическая добавленная
стоимость ликвидирует этот пробел в обычном бухгалтерском учете.
<
1 Обычно, хотя и не всегда, для исполнения своих обязательств по опционам компании
прибегают к скупке акций на фондовом рынке для их последующей перепродажи
менеджерам. К новой эмиссии акций для этого компании прибегают гораздо реже, ибо в этом
случае менеджеры не могут быть вполне уверены, что они получат значительную выгоду,
выкупив вновь выпущенные акции по заранее фиксированной цене: рыночная стоимость
последних в результате выпуска новых акций может упасть до этого или близкого
уровня. — Примеч. ред.
2 Которая в конечном счете определяется расходами на поддержание требуемой рынком
доходности их акций — как в форме выплаты дивидендов, так и в форме поддержания
g*f\ роста их рыночной стоимости. Об этом будет говориться в последующих главах книги. —
OU Примеч. авт.

Агентские отношения
Экономическая добавленная стоимость определяется при вычитании
стоимости всего капитала, используемого фирмой за год, из операционной
прибыли компании после налогообложения. Чем выше значение
экономической добавленной стоимости, тем больше богатства создает фирма для
своих акционеров. Экономическая добавленная стоимость, а также ее
сравнительная мера, рыночная добавленная стоимость, подробно
рассматриваются в главе 2.
Для расчета программ вознаграждения менеджеров используются
различные процедуры, а удачно выстроенные компенсационные пакеты
бывают весьма сложными. Тем не менее давно установлено, что хорошо
сформулированная программа вознаграждения может буквально чудесным образом
вызывать рост эффективности финансовой деятельности компаний.
Не бывают ли в последнее время зарплаты менеджеров высшего звена
слишком завышенными? ^тштштвттттшяят^^
Согласно последним данным ежегодного
обзора компенсационных пакетов
руководителей, проводимого изданием «Business
Week», руководители высшего звена
крупных компаний получили в 1998 году в
среднем по 10,6 млн долларов, в то время как
в 1990 году они могли рассчитывать
только на 2 млн долларов. Такой значительный
рост доходов высших менеджеров можно
объяснить тем фактом, что они во все
большей и большей степени получают доходы
в форме премиальных акций и фондовых
опционов, которые быстро росли в цене
в 90-х годах XX века вместе с
американским фондовым рынком в целом.
Возглавляет список, составленный
«Business Week», Майкл Айзнер (Michael Eisner)
из компании Disney, который в 1998 году
заработал 575,6 млн долларов, большей
частью за счет фондовых опционов. Кроме
него в первую пятерку вошли Мэл Карама-
зин (Mel Karamazin) из CBS (201,9 млн
долларов), Сэнфорд Вейль (Sanford Weill) из
Citigroup (167,1 млн долларов), Стефен Кейс
(Stephen Case) из America Online (159,2 млн
долларов) и Крейг Барретт (Craig Barrett) из
Intel (116,5 млн долларов). Отметим, что
суммы этих доходов в значительной
степени были обусловлены тем, что руководители
высшего звена исполняли фондовые
опционы, которые предоставлялись им в
предыдущие годы. Как следствие,
вознаграждение менеджеров в 1998 году превысило их
среднегодовой доход за прежнее время.
Не менее важно отметить и то, что
фондовые опционы стимулировали этих
руководителей способствовать росту цены акций
их компаний. На самом деле большинство
наблюдателей убеждены, что существует
сильная причинная связь между
методикой вознаграждения руководителей и
темпом роста цен на акции.
Отметим, что многие авторы утверждают,
что хотя стимулирование эффективности
руководства совершенно обоснованно
ведется посредством соответствующего роста
доходов менеджеров, общий уровень
вознаграждения руководителей высшего
звена в последнее время оказывается слишком
завышенным. Критики такого положения
вещей задаются вопросом: могли бы такие
топ-менеджеры, как Айзнер, отказаться от
своих должностей, если бы им
предложили вполовину меньше фондовых опционов?
Прилагали бы они в этом случае меньше
усилий и выросли бы акции их фирм в
такой же степени? На эти вопросы ответить
трудно. Также нельзя ответить на вопрос,
не повлияла ли практика фондовых
опционов на доходы не только действительно
выдающихся менеджеров, но и весьма
посредственных руководителей, кому просто
повезло занять свою должность в период
бума фондового рынка. Другая проблема
состоит в том, что доходы топ-менеджеров
в последнее время существенно превышают
заработки других руководителей как
старшего, так переднего звена компаний. Это
может привести к недовольству и снизить
моральный дух и лояльность сотрудников,
что не сможет не отразиться на
деятельности фирмы самым негативным образом.
<
<
с;
51

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
2. Непосредственное вмешательство акционеров в оперативное
управление компанией. В прошлом большинство акций принадлежало отдельным
людям, но сегодня большее их количество находится в собственности так
называемых институциональных инвесторов типа страховых компаний,
пенсионных и взаимных фондов и других. Соответственно руководители
этих учреждений имеют возможность, если они решат воспользоваться ею,
оказывать влияние на менеджеров фирм, чьими акционерами являются их
структуры. Во-первых, они могут общаться с менеджерами фирмы и
вносить разнообразные предложения, касающиеся методов ведения бизнеса.
В сущности, институциональные инвесторы действуют как лоббисты
интересов акционеров перед менеджментом компаний. Во-вторых, любой
акционер, который владел в течение года акциями компании на сумму как
минимум 1 тыс. долларов, может по законодательству выдвигать
официальные предложения, которые должны голосоваться на ежегодном
собрании акционеров, даже если это предложение не устраивает менеджеров.
Хотя выдвигаемые акционерами предложения обычно не являются сильно
ограничительными для менеджеров и относятся к вопросам, остающимся
вне рамок ежедневного оперативного менеджмента, результаты подобного
голосования являются важным сигналом для менеджмента.
Почему же сейчас институциональные инвесторы проявляют такую на-
^ стойчивость в контроле за действиями менеджеров компаний, которыми
сц они владеют? Основная причина этого заключается в том, что они не обла-
■— дают возможностью быстро выйти из капитала тех фирм, которые
доказывают свою неэффективность. Портфели акций институциональных
инвесторов в последнее время настолько велики, что, если бы они решили
реализовать свои акции на рынке, их цены оказались бы в «свободном
падении». Поэтому многие институциональные инвесторы, вместо того чтобы
продавать акции, предпочитают сейчас остаться в капитале фирм и
начинать работать с менеджерами компаний. Кроме того, со стороны
Министерства труда США, которое в соответствии с Актом о гарантировании дохода
пенсионеров {Employee Retirement Income Security Act, ERISA) контролирует
инвестиционную деятельность пенсионных фондов, к их менеджерам
предъявляется требование голосовать на собраниях акционеров в интересах
бенефициаров фонда. Наконец, Комиссия по ценным бумагам и биржам
(Securities and Exchange Commission, SEC) расширила ряд вопросов, которые
акционеры могут вносить на голосование на собраниях акционеров.
Последним шагом Комиссии было решение о том, что вознаграждение
руководителей также должно обсуждаться на собраниях акционеров, хотя ранее
определение его величины относилось к «рядовым» вопросам бизнеса и не
обсуждалось акционерами. Аналогично Комиссия недавно разрешила
акционерам голосовать по вопросам предоставления менеджменту «золотых
парашютов» («golden parachutes»), дающих руководителям корпорации
возможность получения крупного выходного пособия в случае, если компания
поглощается другой компанией, а они теряют свою работу.
Наиболее существенное изменение, которое в последнее время
наблюдается в поведении институциональных инвесторов по отношению к «сво-
52

Агентские отношения
GO
<
с;
им» компаниям, — это требование о включении независимых экспертов
в советы директоров компаний: институциональные инвесторы
рассматривают советы, контролируемые менеджерами, как слабое звено в схеме
подотчетности менеджеров акционерам. Слишком часто, по мнению экспертов
по корпоративному управлению, директора находятся «под пятой» у
менеджеров, и именно инвесторы настаивают на действительно независимых
советах директоров. На самом деле многие акционеры хотели бы видеть
стороннего директора и на месте председателя совета, как это было недавно
сделано в компании General Motors, потому что они не верят, что
деятельность Председателя — ставленника компании может в достаточной степени
служить интересам акционеров, а не своим собственным и менеджмента.
3. Угроза увольнения. До недавнего времени вероятность того, что
менеджеры крупной фирмы могли быть уволены ее акционерами, оставалась
настолько призрачной, что увольнение не рассматривалось менеджерами как
серьезная угроза. Такая ситуация сохранялась потому, что акции
большинства фирм были столь широко «распылены» среди множества акционеров,
а контроль менеджеров за механизмом голосования был настолько силен,
что акционерам-«диссидентам», не согласным с политикой, проводимой ру- 1_
ководством компании, было практически невозможно набрать количество
голосов, необходимое для смены команды менеджеров. Однако, как уже ^
отмечалось, в последнее время ситуация имеет тенденцию меняться.
Вот случай, происшедший в компании Baltimore Bancorp. Недавно ее
председатель Гарри Л. Робинсон (Harry L. Robinson) с презрением отверг
предложение конкурирующей компании First Maryland Bancorp о
дружественном слиянии {friendly offer), причем за акцию потенциальные
покупатели предлагали по 17 долларов. Обескураженные акционеры молча
наблюдали за последовавшим за этим падением цены акций Baltimore
Bancorp до 5 долларов за акцию, после чего их терпению пришел конец.
В совет директоров было избрано несколько «диссидентов», которые
впоследствии выступили в поддержку Т. Rowe Price, управляющей компании
взаимного фонда Baltimore, который владел около 9% акций Baltimore Bancorp.
На следующем ежегодном собрании акционеры Baltimore Bancorp избрали
в совет только «диссидентов». Затем совет уволил Робинсона, и его место
занял другой человек.
Отметим, что на каждый явный случай непосредственного увольнения
акционерами менеджеров их компаний наблюдаются десятки ситуаций их
«замаскированного» увольнения. Например, топ-менеджеры и другие
руководители высшего ранга компаний American Express, Goodyear, General
Motors, Kodak и AT&T, недавно покинувшие свои места, продолжают
отрицать, что их отставки были вызваны неэффективной работой их фирм.
Гораздо чаще причинами ухода руководителей со своих постов
называются «состояние здоровья», «личные причины» или даже... «просьбы совета
директоров».
4. Угроза поглощения. Враждебное (недружественное) поглощение (hostile
takeover) (когда менеджеры не хотят, чтобы оно происходило) наиболее
часто случается, когда акции компании котируются слишком низко из-за
53

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
плохого руководства фирмой. При враждебном поглощении менеджеры
приобретаемой фирмы, как правило, увольняются, а те, кому удается
остаться, теряют свои статус и полномочия. Таким образом, у менеджеров
имеется сильный стимул предпринимать действия, направленные на
максимальное увеличение стоимости акций, чтобы предотвращать подобные
поглощения. Как сказал президент одной из компаний: «Если вы хотите
сохранить свою работу, не позволяйте продавать акции своей фирмы по
низкой цене».
Второй тип агентского конфликта: акционеры против кредиторов
Кроме конфликта между акционерами и менеджерами может также возникать
и конфликт интересов между акционерами (посредством действий,
осуществляемых от их имени менеджерами) и кредиторами. Компания имеет обязательства
перед кредиторами в части выплаты процентов и основной суммы долга, и,
кроме того, кредиторы имеют право обращать свои требования на активы фирмы
в случае ее банкротства. Однако акционеры могут через руководство компании
предпринимать действия, которые влияют на риск, связанный с деятельностью
фирмы. Кредиторы предоставляют финансовые ресурсы по ставкам, величина
которых определяется на основе: 1) оценок риска, связанного с имеющимися на
соответствующий момент активами фирмы; 2) предположений, связанных с
риском вновь создаваемых в будущем активов; 3) существующей структуры
капитала {capital structure) — доли долгового финансирования фирмы, и 4)
предположений относительно ее изменений в будущем. Это главные факторы, определяющие
рискованность потоков денежных средств фирмы, а следовательно, и ее
способность отвечать по своим обязательствам.
Теперь предположим, что акционеры, действуя посредством менеджеров
фирмы, принимают решение продать некоторые относительно низкорисковые
активы и инвестировать полученные средства в новые проекты, которые связаны со
значительно большим риском. Общий рост риска денежных потоков компании
приведет к росту требуемой ставки доходности долговых обязательств фирмы,
что, в свою очередь, вызовет падение рыночной стоимости еще непогашенного
долга.1 Если рискованные проекты окажутся удачными, вся выгода достанется
акционерам, поскольку сумма, которую получат кредиторы, остается
фиксированной — на уровне, оговоренном кредитным соглашением, но если проекты
потерпят крах, и фирма окажется не в состоянии отвечать по своим
обязательствам, то убытки, помимо собственников, понесут и кредиторы.
Аналогично предположим, что руководство фирмы занимает
дополнительные средства и использует их для выкупа ранее выпущенных в обращение акций
фирмы. При этом стоимость ранее выпущенного долга может упасть, поскольку
теперь больший объем задолженности будет обеспечиваться прежним объемом
активов и прежними потоками денежных средств фирмы. В обеих ситуациях —
и в случае повышения риска проектов, и в случае роста доли долга в структуре
капитала фирмы — акционеры, таким образом, пытаются получить выгоду за
счет кредиторов.
54
1 Эта взаимозависимость будет подробнее обсуждаться в главах 8 и 9. — Примеч. ред.

Структура данного издания
Но следует ли акционерам, действующим через своих агентов-менеджеров,
пытаться «экспроприировать» долю активов фирмы, принадлежащую
кредиторам? В общем случае можно ответить «нет», поскольку для подобного
некорректного поведения в цивилизованном мире не должно быть места. На практике же
кредиторы пытаются защищаться от подобных действий, выдвигая различные
ограничительные условия {covenants) при заключении кредитных соглашений.
Более того, если кредиторы чувствуют, что менеджеры фирмы пытаются
получить выгоду за их счет, они либо откажутся от дальнейшего финансирования
компании, либо запросят процентную ставку выше обычной, чтобы
компенсировать риск возможных потерь. Таким образом, фирмы, которые ведут некорректную
политику по отношению к кредиторам, несправедливо поступают с кредиторами,
либо теряют доступ к рынкам долговых обязательств, либо принимают на себя
бремя более высоких процентных ставок и ограничительных условий. И то и
другое нежелательно для акционеров таких компаний.
Из рассмотрения всех этих вопросов следует, что для того, чтобы действовать
в интересах акционеров в долгосрочной перспективе, менеджеры должны вести
честную игру с кредиторами. Менеджеры, выступающие в роли агентов как
акционеров, так и кредиторов, должны действовать таким образом, чтобы поддержи- t—
вать справедливый баланс между интересами обоих классов инвесторов фирмы.
При этом любые действия менеджеров, которые приведут к ущемлению интере- ^
сов любых других заинтересованных лиц {stakeholders), включая ее сотрудников,
клиентов, поставщиков и общество в целом, будут в конечном итоге вредными
и для акционеров. В условиях конкурентного финансового рынка увеличение
цены на акции требует честного поведения по отношению ко всем сторонам, на
экономическое положение которых оказывают влияние решения и действия
менеджеров и акционеров компании.
Вопросы для самоконтроля
СО
<
с;
Что такое агентские затраты и кто их несет?
Каковы некоторые из механизмов, стимулирующих менеджеров действовать в
интересах акционеров?
Каковы механизмы, ограничивающие возможности ущемления интересов
кредиторов фирмы?
Почему менеджеры не должны предпринимать действий, несправедливых по
отношению к любым заинтересованным лицам, связанным с фирмой?
СТРУКТУРА ДАННОГО ИЗДАНИЯ
Как мы уже отмечали, основным принципом управления фирмой является то,
что целью менеджера должно быть максимальное увеличение акционерной
стоимости его фирмы. Чтобы достичь этой цели, менеджеры должны иметь
представление о том, как организован бизнес, как работают финансовые рынки, как
определяются процентные ставки, как работает налоговая система и как данные
бухгалтерского учета могут использоваться для оценки эффективности работы
бизнеса. Кроме того, менеджеры должны хорошо понимать, что такое временная 55

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
<
со
стоимость денег, измерение риска, оценка активов и инвестиционных проектов
компании. Эти знания будут важны для каждого, кто участвует в выработке
такого рода решений, ибо они влияют на стоимость ценных бумаг фирмы.
Структура данной книги соответствует сформулированному выше принципу.
В начальных ее главах представлены базовые понятия финансов. В главе 1
рассматриваются цели и «философия» финансового менеджмента. В главе 2
описывается строение основных документов финансовой отчетности корпорации,
рассказывается, почему она строится именно таким образом, а также объясняется,
как налоговая система Соединенных Штатов влияет на прибыли фирм и доходы
частных лиц, потоки денежных средств и решения, принимаемые руководителями.
В главе 3 показано, как финансовая отчетность анализируется, а в главе 4
разрабатываются технологии прогноза финансовой отчетности на будущее. В главе 5
объясняется, как работают финансовые рынки и как на них определяются
процентные ставки.
В последующих главах рассматриваются два наиболее фундаментальных
понятия финансового менеджмента — риск и стоимость денег с учетом дохода
будущего периода. Сначала, в главах 6 и 7, показывается, как измеряется риск
и как его величина влияет на стоимость ценных бумаг и ставки доходности.
Затем, в главе 8, обсуждается временная стоимость денег и ее влияние на
стоимость активов и нормы прибыли.
^ Далее рассматриваются наиболее распространенные типы финансовых акти-
^ вов — облигации (им посвящена глава 9) и акции (глава 10). В обоих случаях
|— сначала изучаются условия выпуска и обращения этих ценных бумаг, а затем
объясняется, как риск и временная стоимость денег влияют на их цены.
В дальнейшем показывается, как весь изученный ранее материал можно
применить при определении стоимости фирмы. Сначала, в главе 11, рассказывается
о том, как измеряется стоимость капитала, представляющая собой доходность,
требуемую инвесторами в фирму для их согласия финансировать ее основные
средства и оборотный капитал. Затем, в главе 12, показано, как стоимость
капитала и прогнозы финансовой отчетности будущих периодов можно использовать
при определении стоимости корпорации.
Возможно, еще более важным является то, что представленная модель
корпоративной оценки позволяет менеджерам также прогнозировать и влияние на
стоимость фирмы изменений в корпоративной стратегии и принятие или
отклонение отдельных инвестиционных проектов. В главе 13 показывается, как
определить, повысятся ли стоимость фирмы и потоки денежных средств в результате
осуществления некоторого инвестиционного решения. В главе 14 рассказывается,
как можно оценить потоки денежных средств, порождаемые проектом, а также
как оценивать их риск. Далее отмечается, что многие проекты предоставляют
менеджерам возможность корректировать их уже по ходу реализации, если
изменяются условия ведения бизнеса или спрос на продукцию.
Затем обсуждаются стратегические решения в области финансирования, т. е.
есть решения, посвященные привлечению и основным направлениям
использования денежных средств корпорации. В главах 15 и 16 рассматривается теория
структуры капитала — вопрос о том, какую долю заемных средств должна
использовать фирма при финансировании своего бизнеса. В главе 17 рассматривается
56

Резюме главы
политика распределения прибыли фирмы, т. е. обсуждается вопрос, какая часть Н
чистой прибыли должна оставаться в распоряжении фирмы и какая — выплачи- Н
ваться акционерам либо в виде дивидендов, либо путем выкупа у них части их Н
акций. Н
В главах 18-20 освещаются отдельные тактические вопросы, связанные с реше- Н
ниями о финансировании. В главе 18 описывается, какие процедуры проводят Н
компании при выпуске ценных бумаг и как они рефинансируют задолженность, Н
в главе 19 рассказывается о лизинге, а в главе 20 исследуется гибридное финан- Н
сирование (hybrid financing) — использование таких инструментов, как привиле- Н
тированные акции, варранты и конвертируемые ценные бумаги. Н
Наконец, в заключительных главах книги изучаются некоторые специальные Н
вопросы, частично затронутые в более ранних главах: производные ценные бу- Н
маги, риск-менеджмент, проведение банкротства, слияний и поглощений компа- Н
ний и международный финансовый менеджмент. Н
Книга построена так, что читатель может изучать главы в последовательно- ||
сти, отличной от той, в которой представлен ее материал. Главы книги
представляют собой самостоятельный законченный учебный материал, и потому
изменение порядка его освоения не должно вызывать у читателя особых затруднений. ^_
<
РЕЗЮМЕ ГЛАВЫ <
В данной главе был представлен обзор общих вопросов, относящихся к дисцип- l_
лине финансового менеджмента. Ниже мы еще раз кратко напомним основные
сведения, приведенные в тексте главы.1
• Основной задачей теории и практики финансового менеджмента является
ответ на три следующих вопроса: 1) что определяет рыночную стоимость
акций компании; 2) как менеджеры могут влиять на стоимость своих
компаний; 3) как они должны действовать, чтобы обеспечить устойчивое
и бесперебойное финансирование своего бизнеса?
• Область финансов состоит из трех взаимосвязанных областей: 1)
финансовых рынков и институтов, 2) инвестиций и 3) оперативного управления
финансами.
• Существуют три основные формы организации предприятий — это
единоличное владение (sole proprietorship), товарищество (партнерство,
partnership) и корпорация (corporation).
• Хотя каждая форма организации предприятия имеет свои достоинства
и недостатки, большая часть бизнеса в Соединенных Штатах (по объему
выручки) представлена корпорациями, поскольку именно эта форма
организации предприятия максимально способствует росту благосостояния
собственников.
• Главной целью менеджеров компаний должно быть максимальное
увеличение благосостояния акционеров, что означает максимальный рост цены
1 Авторы поступают так же и в последующих главах. — Примеч. ред.
57

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
сп
<
с;
акций фирмы. Законные и этичные действия, способствующие росту цен
акций, обычно приводят и к росту благосостояния общества в целом.
• Фирмы производят потоки денежных средств (cash flows) и создают
ценность для клиентов, поставщиков и своих сотрудников.
• Три главных фактора, влияющих на денежные потоки, — это: 1) объем
продаж (sales), 2) операционная прибыль после налогообложения
(aftertax operating profit) и 3) используемый капитал (capital requirements).
• Цена акций фирмы зависит от потоков денежных средств фирмы,
распределения этих потоков по времени и риска, связанного с ними. На объемы
и риск потоков денежных средств оказывают влияние как финансовая
среда (financial environment), так и решения в области инвестиционной,
операционной и финансовой деятельности корпорации, принимаемые
финансовыми менеджерами.
• Две наиболее важные тенденции, наметившиеся в области финансов в
последнее десятилетие, — это увеличившаяся глобализация бизнеса (business
globalization) и все более широкое применение компьютеров и
информационных технологий.
• Агентская проблема (agency problem) — это потенциальный конфликт
^ интересов, который может возникнуть между принципалами (principals)
и агентами (agents). Два наиболее важных вида агентских отношений —
это: 1) отношения между акционерами и менеджерами и 2) отношения
между акционерами (действующими посредством менеджеров) и кредиторами.
• Существует ряд способов, позволяющих стимулировать менеджеров
действовать в интересах акционеров, включая: 1) грамотно
структурированные социальные пакеты (social benefit packages), 2) непосредственное
вмешательство (direct intervention) акционеров в оперативное управление
фирмой, 3) угрозу увольнения и 4) угрозу недружественного поглощения
(hostile takeover) компании.
ВОПРОСЫ
1-1. Дайте определение следующим терминам:
♦ единоличное владение, товарищество, корпорация;
♦ ограниченное партнерство, товарищество с ограниченной
ответственностью, профессиональная корпорация;
♦ максимальное увеличение благосостояния акционеров;
♦ социальная ответственность, этика бизнеса;
♦ ставки доходности, нормы прибыли;
♦ агентская проблема;
♦ экономическая добавленная стоимость;
♦ премиальные акции, фондовые опционы для руководителей;
♦ недружественное поглощение;
♦ прибыль в расчете на одну акцию;
58 ♦ политика дивидендов.

1-2. Каковы три основные формы организации предприятия? Каковы
преимущества и недостатки каждой из этих форм?
1-3. Будет ли «обычная» ставка дохода по инвестициям одной и той же во всех
отраслях? Будут ли «обычные» нормы прибыли меняться с течением
времени? Объясните.
1-4. Будут ли менеджеры конкурентной фирмы и корпорации-монополиста
склонны участвовать в том, что называется «социально ориентированной
деятельностью»? Объясните свой ответ.
1-5. Какова разница между ростом цены акций и увеличением прибыли
корпорации? При каких условиях максимальное увеличение прибыли может не
привести к росту цен акций?
1-6. Если бы вы были президентом крупной корпорации, то вы бы принимали
решения, направленные на рост благосостояния акционеров или на
удовлетворение ваших личных интересов? Какие действия акционеры могут
предпринять, чтобы интересы менеджеров и интересы акционеров были
близки или совпадали? Какие другие факторы могли бы повлиять на
действия руководства?
1-7. Президент компании International Microchips Inc. (IMI) в ежегодном отчете
компании сделал заявление: «Главная цель IMI — наращивать стечением
времени стоимость акционерного капитала». Далее в отчете были
приведены следующие факты.
a. Компания пожертвовала 2 млн долларов симфоническому оркестру
города Сиэтла, где находится ее штаб-квартира.
b. Компания потратит 600 млн долларов на строительство нового завода
в Венесуэле. Как ожидается, производство на заводе будет убыточно
в течение первых четырех лет, поэтому за этот период прибыль
сократится по сравнению стой, которая могла быть получена, если бы не
было принято решение о его строительстве.
c. Компания увеличивает долю заемных средств в источниках
финансирования. В то время как раньше активы финансировались на 30% из
заемных средств и 70% из собственного капитала, то теперь это
соотношение будет составлять 45 на 55%.
d. Компания имеет собственные электроэнергетические установки,
работающие на угле, но планирует от них отказаться, построив маломощную
ядерную электростанцию.
e. Компания до настоящего момента выплачивала в виде дивидендов
половину своей прибыли. В дальнейшем компания планирует выплачивать
в виде дивидендов лишь 40% прибыли.
Обсудите, как на каждое из перечисленных действий будут реагировать
акционеры и сотрудники компании и как каждое из этих действий может
повлиять на цену акций фирмы.
1-8. Предположим, что вы являетесь членом совета директоров корпорации
среднего масштаба и отвечаете за разработку политики вознаграждения ее
топ-менеджеров. Вы убеждены, что председатель правления фирмы очень

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
талантлива, но вы обеспокоены тем, что она занята поисками лучшего
рабочего места. Ходят слухи, что она может попытаться увеличить
краткосрочную эффективность компании, способствуя резкому росту акций
вашей фирмы в коротком периоде, чтобы получить более выгодное
предложение от нового работодателя, но такой рост в дальнейшем сменится еще
более резким их падением. Какое влияние окажут ваши опасения на
политику вознаграждения менеджмента, которую вы выберете?
1-9. Если рынок акций в целом крайне нестабилен и многие аналитики
предвидят возможность его обвала, то как могут эти факторы могут повлиять
на способ, которым корпорации будут выплачивать вознаграждение своим
старшим управляющим?
1-10. Teacher's Insurance and Annuity Association-College Retirement Equity Fund
(TIAA-CREF) является одним из крупнейших частных пенсионных фондов
в Соединенных Штатах, управляющим пенсионными средствами (в
основном сотрудников и преподавателей различных колледжей и университетов)
на сумму более 125 млрд долларов. Традиционно TIAA-CREF выбирал
пассивную политику инвестирования. Тем не менее 5 октября 1993 года он
■"" объявил о новой политике управления своими активами.
^ В заявлении, разосланном всем 1500 компаниям, чьими акциями владе-
CQ ет фонд, TIAA-CREF сформулировал новую политику, направленную на
^ повышение качества их управления. В частности, фонд планирует добивать-
^ ся избрания в советы директоров корпораций большего числа независимых
директоров. Также фонд TIAA-CREF потребовал большей открытости
менеджеров перед акционерами.
Дайте ответы на следующие вопросы:
a. Является ли TIAA-CREF обычным акционером своих корпораций?
b. Благодаря своим масштабам фонд TIAA-CREF может активно влиять на
решения собраний акционеров компаний, чьими акциями он владеет.
Но кто владеет TIAA-CREF и в чью пользу он должен голосовать?
c. Должны ли менеджеры по инвестициям фонда, подобного TIAA-CREFf
определять практику голосования акций фонда или же права
голосования должны быть переданы частным лицам — доверителям TIAA-
CREF?
Мини-кейс .
60
Джо Бердсонг открыл магазин Take A Walk рения своего бизнеса. Но познания Джо
17 лет назад. Магазин находится в Нанта- в бизнесе ограничены, а Энн скоро закон-
лахе, Северная Калифорния, и продает ту- чит колледж с дипломом МВА. Джо предло-
ристическое оборудование и товары для жил ей стать полноправным партнером по
гребли на байдарках и каноэ. Сегодня у Джо бизнесу. Энн заинтересовалась этим пред-
работает 50 сотрудников, включая его дочь ложением, но тем не менее она рассмат-
Энн, которая работает по совместитель- ривает и другие возможности карьеры в об-
ству, зарабатывая на оплату своего обуче- ласти финансов.
ния в университете. В настоящее время Энн склоняется к то-
Бизнес Джо переживает бум в послед- му, чтобы остаться в семейном бизнесе, —
ние несколько лет, и он ищет пути расши- отчасти из-за того, что ей представляется

Ссылки на литературу по материалу главы
возможным испытать себя на руководящей
должности. Энн особенно интересует
дальнейшее расширение бизнеса и
возможности его инкорпорирования. Джо
заинтригован ее идеями, но он также обеспокоен
тем, что планы Энн могут привести к
кардинальным переменам в политике его
фирмы. В частности, Джо является активным
приверженцем социально
ориентированных действий и, кроме того, он всегда
пытался сам выбирать баланс между
работой и отдыхом. Он беспокоится, что если
магазин превратится в корпорацию, а он
будет ей управлять в интересах в том
числе и сторонних акционеров, то ему
придется делать нелегкий выбор между тем
и другим.
Энн и Джо планируют провести
выходные вместе и обсудить все эти вопросы.
Энн подготовила ряд вопросов, которые им
необходимо обсудить.
a. Какие три проблемы рассматриваются
в сфере финансового менеджмента?
b. Какие типы карьерных возможностей
предлагает область финансов?
c. 1) Какие бывают альтернативные
формы организации предприятия?
2) Каковы их преимущества и
недостатки?
d. В чем заключается основная цель
корпорации?
1) Имеют ли фирмы какую-либо
ответственность перед обществом?
2) Хорош или плох для общества рост
цены акций?
3) Должны ли фирмы вести себя
этично?
e. Какие факторы влияют на цены акций?
f. Какие факторы определяют потоки
денежных средств?
д. Какие факторы влияют на величину и
риск, связанный с потоками денежных
средств фирмы?
h. Каковы наиболее важные вопросы
финансового менеджмента в новом
тысячелетии?
i. Что такое агентские отношения?
1) Какие агентские отношения
существуют внутри корпорации?
2) Какие механизмы существуют для
оказания влияния на менеджеров,
с тем чтобы они действовали в
интересах акционеров?
3) Должны ли акционеры (через
менеджеров) предпринимать действия,
которые вредны для владельцев
облигаций?
<
СО
<
ССЫЛКИ НА ЛИТЕРАТУРУ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Альтернативные точки зрения на цели фирмы рассматриваются в следующих
статьях:
• Cornell, Bradford, and Alan С. Shapiro. «Corporate Stakeholders and Corporate
Finance», Financial Management, Spring 1987, 5-14.
• Donaldson, Gordon. «Financial Goals: Management versus Stockholders»,
Harvard Business Review, May-June 1963, 116-129.
• Meckling, William H., and Michael C.Jensen. «Reflections on the Corporation
as a Social Invention», Midland Corporate Finance Journal, Fall 1983, 6-15.
• Seitz, Neil. «Shareholder Goals, Firm Goals and Firm Financing Decisions»,
Financial Management, Autumn 1982, 20-26.
Статьи, посвященные агентским отношениям:
• Barnea, Amir, Robert A. Haugen, and Lemma W. Senbet. «Market
Imperfections, Agency Problems, and Capital Structure: A Review», Financial Management,
Summer 1981, 7-22.
• Hand, John H., William P. Lloyd, and Robert B. Rogow. «Agency Relationships
in the Close Corporation», Financial Management, Spring 1982, 25-30.
61

Глава 1. Задачи финансового менеджмента
Общий обзор теории финансов:
• Brennan, Michael J. «Corporate Finance Over the Past 25 Years», Financial
Management, Summer 1995, 9-22.
• Cooley, Philip L., and J. Louis Heck. «Significant Contributions to Finance
Literature», Financial Management, 10th Anniversary Issue 1981, 23-33.
Описание способов формирования компенсационного пакета менеджмента:
• Cooley, Philip L., and Charles E. Edwards. «Ownership Effects on Managerial
Salaries in Small Business», Financial Management, Winter 1982, 5-9.
• Hudson, Carl D., John S. Jahera, Jr., and William P. Lloyd. «Further Evidence
on the Relationship between Ownership and Performance», Financial Review,
May 1992, 227-239.
• Lambert, Richard A., and David F. Larker. «Executive Compensation, Corporate
Decision-Making and Shareholder Wealth: A Review of the Evidence», Midland
Corporate Finance Journal, Winter 1985, 6-22.
• Long, Michael S. «The Incentives Behind the Adoption of Executive Stock
Option Plans in U. S. Corporations», Financial Management, Autumn 1992,
12-21.
• Sridharan, Uma V. «CEO Influence and Executive Compensation», Financial
Review, February 1996, 51-66.
• «Stern Stewart Roundtable on Management Incentive Compensation and
Shareholder Value», Journal of Applied Corporate Finance, Summer 1992,110-130.
• Stern, Joel M., G. Bennett Stewart III, and Donald H. Chew, «The EVA®
Financial Management System», Journal of Applied Corporate Finance, Summer
1995, 32-46.
Статья, посвященная роли советов директоров компании:
• «Corporate Governance: The Role of Boards of Directors in Takeover Bids and
Defenses», Journal of Applied Corporate Finance, Summer 1989, 6-35.

Глава 2
ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ,
ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ И НАЛОГИ
Предположим, что вы — некрупный инвестор, немного знающий о финансах и
бухгалтерском учете. Можете ли вы успешно конкурировать с институциональными
инвесторами, с их армиями аналитиков, мощными компьютерами и
современными стратегиями торговли?
Как гласит одна из легенд Уолл-стрит, ответом служит громкое «да!» Питер
Линч, сделавший выдающуюся карьеру менеджера фонда Fidelity Magellan
в 10 млрд долларов и затем ставший автором успешно продававшихся книг
«One Up on Wall Street» и «Beating the Street», постоянно утверждал, что
мелкие инвесторы могут преуспеть на рынке, используя здравый смысл и
информацию, доступную нам всем в повседневной жизни.
Например, студент колледжа может быть более удачливым в поиске новых
и интересных товаров, которые назавтра станут залогом успеха фирм, чем
банкир, занимающийся инвестициями, который работает 75 часов в неделю в офисе
в Нью-Йорке. Родители маленьких детей склонны лучше знать, какие продукты
питания окажутся полезнее или какие подгузники лучше всех.
Хитрость заключается в том, чтобы найти товар, который привлечет интерес,
даже если акции компании, которая его производит, недооценены. Если это звучит
слишком просто, вы правы. Линч доказывает, что, как только вы открыли хороший
товар, вам еще предстоит выполнить значительную работу. Это включает
тщательный отбор огромного количества финансовой информации, предоставляемой
компаниями. Это также требует более пристального и критичного взгляда на то,
как компания ведет свой бизнес, — Линч называет это «проверять, не пора ли
менять резину».
Чтобы проиллюстрировать этот момент, Линч описывает свой опыт работы
с компанией Dunkin' Donuts. Как потребителя Линча впечатлило качество
продукции. Это впечатление привело его к тому, чтобы более пристально изучить
финансовые отчеты и операции компании. Ему понравилось то, что он увидел,
и компания Dunkin' Donuts стала одним из его лучших вложений.
В следующих двух главах обсуждается вопрос о том, что такое финансовые
отчеты и как их анализировать. Как только вы выявили производство
интересного продукта как предмет возможного вложения денег, принципы,
обсуждаемые в этих главах, помогут вам всегда держать «резину в порядке».
Основная цель менеджера — максимально повысить стоимость акций своей
фирмы. Она основывается на разнообразных потоках денежных средств, которые

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
СО
фирма будет создавать в будущем. Но как же инвестор может оценить будущие
потоки наличности, и как менеджер решает, какие действия с наибольшей
вероятностью приведут к их приросту? Ответы на оба вопроса заложены в изучении
финансовых отчетов, которые торговые фирмы должны предоставлять
инвесторам. Здесь под «инвесторами» мы понимаем как учреждения (банки, страховые
компании, пенсионные фонды и т. д.), так и отдельных людей. Таким образом,
эта глава начинается с обсуждения того, что такое финансовая отчетность
компании, как она используются и какие виды финансовой информации требуются
пользователям.
Ценность любого актива в бизнесе — будь то финансовый актив {financial
asset), такой как акция или облигация, или реальный {физический) актив {real asset),
такой как земля, здания и оборудование, — зависит от оставшихся после
налогообложения потоков денежных средств, которые этот актив может создать в
будущем. Следовательно, в данной главе также объясняется разница между простым
учетом прибыли фирмы и движением денежных средств {денежным потоком)
{cashflow). Наконец, поскольку важны именно потоки денег после
налогообложения, в главе представлен обзор федеральной налоговой системы.
cnj В большей части материала данной главы рассматриваются понятия, которые
объясняются в базовых курсах бухгалтерского учета. Однако эта информация
достаточно важна, чтобы повторить ее еще раз. Бухгалтерский учет используется
^ для «подсчета баллов», и если менеджеры фирмы не знают этого счета, они не
^ будут знать, какие действия предпринимать. Если бы вы сдавали промежуточ-
■— ные экзамены, но вам не сказали бы, каковы ваши результаты, вам было бы
трудно их улучшить. То же самое происходит и в бизнесе. Если менеджеры
фирмы — заняты ли они маркетингом, персоналом, производством или
финансами — не понимают смысла финансовых отчетов, они будут не в состоянии
оценить результат своей деятельности и фирма не будет успешной. Хотя только
бухгалтерам необходимо знать, как составлять финансовые отчеты, всем, кто
занят в бизнесе, необходимо знать, как их интерпретировать.
КРАТКАЯ ИСТОРИЯ БУХГАЛТЕРСКИХ И ФИНАНСОВЫХ ОТЧЕТОВ
Финансовые отчеты — это листы бумаги с написанными на них цифрами, но
важно также думать и о действительных активах, которые стоят за этими
цифрами. Если вы понимаете, как и почему зародился бухгалтерский учет, и то, как
используются финансовые отчеты, вы можете более наглядно представлять, что
происходит и почему столь важна бухгалтерская информация.
Тысячи лет назад отдельные люди (или семьи) были изолированными в том
смысле, что они сами добывали себе пищу, сами себе делали одежду и строили
собственные жилища. Затем началась специализация — некоторые люди
научились лучше других делать горшки, другие — наконечники для стрел, третьи —
одежду и т. д.
С началом специализации началась и торговля, изначально в форме бартера.
Сначала каждый ремесленник работал в одиночку и торговля была
исключительно местной. Однако в конечном итоге мастера-ремесленники создали
небольшие фабрики и наняли рабочих, стали использоваться деньги (в форме
64

Краткая история бухгалтерских и финансовых отчетов
см
со
<
с;
раковин моллюсков) и торговля распространилась дальше местных границ. По
мере того как происходили эти преобразования, возникла примитивная форма
банковского дела, когда богатые купцы давали взаймы деньги, вырученные от
предыдущих сделок, владельцам производств, которым для расширения дела
требовался капитал, или начинающим торговцам, которым нужны были деньги
на покупку фургонов, кораблей и товаров.
В то время те, кто предоставляли деньги взаймы, могли физически проверять
активы заемщиков и оценивать вероятность возврата долга. Однако в конечном
итоге предоставление ссуд стало более сложным — заемщики создавали более
крупные фабрики, торговцы строили флоты судов и караваны фургонов и ссуды
брались на разработку удаленных шахт и торговых постов. На этом этапе
кредиторы уже не могли лично проверять активы, обеспечивающие их займы, и им был
необходим некий способ, с помощью которого можно было бы суммировать
активы заемщика. Кроме того, некоторые инвестиции происходили на условиях
участия в доле прибыли, и это означало, что эту прибыль (или доход)
необходимо было подсчитывать. В то же самое время владельцам фабрик и крупным
купцам необходимы были отчеты для того, чтобы наблюдать, насколько
эффективно работали их собственные предприятия, а правительствам необходима была
информация для оценки налогов. По всем этим причинам возникла
необходимость в финансовых отчетах: у бухгалтеров возникла задача по их подготовке, ^
а у аудиторов — по проверке точности работы бухгалтера.
Экономическая система значительно выросла с момента своего появления,
и бухгалтерский учет стал более сложным. Однако изначальные причины
использования финансовых отчетов остаются: банкирам и другим инвесторам
необходима бухгалтерская информация для того, чтобы принимать осмысленные
решения, менеджерам они необходимы для того, чтобы эффективно управлять
бизнесом, а налоговым органам — для того, чтобы оценивать налоги разумным
образом.
Интуитивно должно быть ясно, что не так просто преобразовать физические
активы в цифры, т. е. сделать то, что делают бухгалтеры, когда они формируют
финансовые отчеты. Цифры, указанные в балансе, в общем представляют
историческую стоимость активов — стоимость на момент их создания или приобретения.
Однако запасы могут быть поврежденными, устаревшими или даже отсутствовать;
основные средства, такие как машины и здания, могут иметь более высокую или
более низкую ценность, чем их историческая стоимость, а дебиторская
задолженность может оказаться неполученной. Кроме того, некоторые обязательства, такие
как обязательства по медицинскому обслуживанию пенсионеров, могут даже не
отражаться на балансе. Аналогично некоторые затраты, представленные в отчете
о прибылях и убытках, могут быть заниженными, и в действительности
оборудование с фактическим сроком службы в 10 лет будет амортизироваться в течение
40 лет. Когда вы исследуете ряд финансовых отчетов, вы должны помнить о том,
что за цифрами стоит физическая действительность, ивы также должны
понимать, что преобразование физических активов в «корректные» цифры далеко
не точно.
Как отмечалось ранее, для бухгалтеров важно иметь возможность строить -
финансовые отчеты, в то время как другим людям, участвующим в бизнесе, не- О О

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
обходимо знать, как их интерпретировать. Эффективные финансовые
менеджеры должны понимать из этих отчетов и то, что они показывают.
ФИНАНСОВЫЕ ОТЧЕТЫ
Среди разнообразных отчетов, которые корпорации выпускают для своих
акционеров, годовой отчет (annual report), возможно, является наиболее важным.
В этом отчете предоставляется информация двух типов. Во-первых, он содержит
вербальный раздел, часто представляемый как письмо председателя, в котором
описываются результаты деятельности фирмы за прошедший год и обсуждаются
новые направления развития, которые повлияют на будущие операции.
Во-вторых, в годовом отчете представляются четыре основных финансовых документа —
баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о нераспределенной прибыли и отчет
о движении денежных потоков. Вместе эти отчеты дают бухгалтерскую картину
операций фирмы и ее финансового положения. За два последних года
представляются наиболее подробные данные — вместе с историческими заключениями
ключевой статистики за последние пять или десять лет.
cnj И количественные, и вербальные материалы важны в одинаковой степени.
Финансовые отчеты показывают, что действительно происходило с активами,
доходами и дивидендами в течение последних нескольких лет, в то время как
в комментариях делается попытка объяснить, почему все происходило именно
с; так, как происходило.
i— Для иллюстрации изложения мы пользуемся данными по компании Micro-
Drive Inc., производителя дисководов для персональных компьютеров.
Основанная в 1982 году, компания MicroDrive постепенно росла и заслужила репутацию
одной из лучших фирм в отрасли производства компонентов для
микрокомпьютеров. Доходы компании немного снизились в 2001 году, до 113,5 млн долларов по
сравнению с 118 млн долларов в 2000 году. Менеджеры сообщали, что этот спад
произошел в результате трехмесячной забастовки, что не давало возможности
фирме полностью использовать мощности нового завода, который
финансировался в основном в долг. Однако менеджеры представили более оптимистичную
картину будущего развития фирмы, начиная с полного восстановления объема
операций, выхода нескольких новых видов продукции и кончая выводом о том, что
прибыли в 2002 году резко вырастут. Конечно, рост прибыли может и не
произойти, и аналитики должны сравнивать предыдущие отчеты менеджеров с
последующими результатами при оценке достоверности предполагаемого улучшения.
В любом случае, информация, содержащаяся в годовом отчете, используется
инвесторами для того, чтобы сформировать гипотезы о будущих прибылях и
дивидендах. Следовательно, годовой отчет представляет значительный интерес для
инвесторов.
<
CD
<
Вопросы для самоконтроля
66
Что такое годовой отчет и какие два типа информации он предоставляет?
Почему годовой отчет представляет значительный интерес для инвесторов?
Какие четыре типа финансовых документов обычно включаются в годовой отчет?

Баланс
БАЛАНС
Один раздел баланса (balance sheet) компании MicroDrive за 2001 и 2000 годы,
представленного в табл. 2.1, отражает активы фирмы, в то время как другая часть
(в данной таблице — нижний раздел) показывает обязательства и собственный
капитал или требования к этим активам. Активы перечислены в порядке их
«ликвидности», или продолжительности времени, обычно необходимого для их
превращения в наличные средства. Требования перечислены в порядке, в
котором они должны быть оплачены: в общем случае кредиторская задолженность
должна быть погашена в течение 30 дней, векселя к оплате — в течение 90 дней
и т. д., до счетов собственности акционеров, которые представляют
собственность и никогда не «погашаются».
Есть несколько важных моментов, связанных с балансом, которые стоит
отметить специально.
1. Сравнение запасов денежных средств и других активов. Хотя все активы
заявляются в терминах долларов, только денежные средства на счетах
в банке и в кассе фирмы представляют собой реальные деньги. Однако
заметьте, что некоторые типы легко реализуемых ценных бумаг также
могут быть легко обращены в деньги по ценам, близким к их ценам учета.
Эти ценные бумаги называются «эквивалентами денежных средств» и вклю- ^
чаются в соответствующую статью баланса. Другие типы ценных бумаг СО
труднее превратить в деньги, и их рыночная ценность менее предсказуема.
Их классифицируют как краткосрочные вложения в ценные бумаги.
Дебиторская задолженность — это суммы, которые компании-потребители
должны компании MicroDrive, в то время как запасы отражают суммы в долларах,
вложенные в сырье, незавершенное производство и готовую продукцию,
доступную к продаже. Наконец, чистая стоимость зданий, сооружений
и оборудования отражает суммы денег, которые компания MicroDrive
заплатила за свои основные средства, когда приобретала их в прошлом, минус
начисленная амортизация.
Имея денежные средства в сумме 10 млн долларов, компания MicroDrive
может немедленно оплатить счета на эту сумму (по сравнению с
краткосрочными обязательствами в сумме 310 млн, которые должны быть
погашены в течение года). Неденежные активы должны способствовать
формированию денежных потоков стечением времени, но они не представляют
собой наличных денег, и сумма, которая может быть выручена, будь они
проданы сегодня, может быть меньше или больше их стоимости,
отраженной в бухгалтерском учете.
2. Сравнение обязательств и собственного акционерного капитала.
Требования к активам бывают двух типов — обязательства (или те деньги, которые
компания должна) и собственный капитал акционеров. Обыкновенный
собственный капитал акционеров, или собственные средства (equity, new
worth), являются остатком, получающимся при вычитании из суммы
активов всех требований кредиторов и привилегированных собственников,
занимающих промежуточное положение между кредиторами и
собственниками.
см
<
с;
67

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
I Допустим, что стоимость активов фирмы снизилась; также
предположим, что какая-то часть дебиторской задолженности списана на
безнадежные долги. Обязательства и сумма привилегированных акций компании от
того не меняются, поэтому стоимость собственного акционерного
капитала должна снизиться. Следовательно, риск колебаний стоимости активов
ложится прежде всего на обычных акционеров. Однако заметьте, что если
стоимость активов растет (возможно, вследствие инфляции), выгоду
будут получать также преимущественно обычные акционеры.
3. Сравнение обычных и привилегированных акций. Привилегированные
акции — это гибрид акций и задолженности фирмы. В случае банкротства
фирмы требования их владельцев удовлетворяются после требований
кредиторов, но ранее обыкновенных акционеров. Также дивиденды по
привилегированным акциям обычно1 фиксированные, поэтому владельцы таких
акций не получают дополнительной выгоды, если прибыль компании
растет. Наконец, многие фирмы не имеют привилегированных акций вовсе,
а те, что их имеют, эмитируют их в малом количестве. Соответственно,
когда мы используем термин «собственный капитал», то обычно понимаем
см под ним обыкновенный собственный капитал, если прямо не уточняется,
^ о каком капитале идет речь.
cq 4. Разбивка счетов капитала держателей обычных акций. Статья баланса,
^ посвященная обыкновенному собственному капиталу, разделена на два
с^ счета — «обыкновенные акции» и «нераспределенная прибыль». Счет не-
*"" распределенной прибыли (retained earnings) создается с течением
времени, по мере того как фирма сберегает часть своей прибыли вместо ее
выплаты в виде дивидендов. Счет капитала обыкновенных акций
появляется сразу после их эмиссии, что подробно обсуждается в главе 10.
Разбивка счетов капитала держателей обыкновенных акций важна лишь
для определенных, весьма специальных целей. Например, потенциальный
держатель акций может захотеть узнать, действительно ли компания
накопила средства, представленные в ее счетах собственного капитала, из
прибыли или они поступили в основном от продажи акций. С другой стороны,
потенциального кредитора могла бы больше интересовать общая стоимость
капитала, имеющегося у акционеров в фирме, а меньше его заботил бы
источник этих средств. В оставшейся части этой главы мы объединим два
счета обычных акций и будем называть полученную сумму собственным
капиталом, или собственными средствами (equity, common equity, new worth).
5. Учет материально-производственных запасов. Компания MicroDrive
использует для определения балансовой стоимости (615 млн долларов)
материально-производственных запасов метод FIFO (первая партия на приход —
первая в расход). Она могла использовать и метод LIFO (последняя партия
на приход — первая в расход). В течение периода инфляции, принимая
запасы по низкой стоимости и оставляя в новых статьях по более высокой
стоимости, метод FIFO приведет к большей балансовой стоимости запасов,
1 В США; в других странах, в том числе в России, это не так. — Примеч. ред.

Баланс
но к меньшей себестоимости готовой продукции в отчете о прибылях и
убытках. Поскольку компания MicroDrive использует метод FIFO и поскольку
имела место инфляция, то: а) материальные запасы компании, отражаемые
на балансе, имеют большую стоимость, чем если бы они учитывались по
методу UFO; Ь) себестоимость реализованной продукции компании ниже,
чем если бы она была при использовании метода LIFO и с) следовательно,
прибыль в отчетах выше. В случае компании MicroDrive, если бы она решила
перейти на метод LIFO в 2001 году, ее остаток материальных запасов
составил бы 585 млн, а не 615 млн долларов, и ее прибыль (которая
рассматривается в следующем разделе) сократилась бы на 18 млн (табл. 2.1). Таким
образом, метод оценки материально-производственных запасов может иметь
значительное влияние на финансовые отчеты. Это важно, когда при
анализе сравниваются различные компании.
Методы амортизации. Большинство компаний подготавливает два набора
финансовых отчетов — один в целях налогообложения, другой — для
предоставления отчетности акционерам. Обычно они используют метод
ускоренной амортизации, разрешенный законом, для начисления амортизации
в целях налогообложения, но они используют метод равномерного
начисления (прямой метод)у приводящий к меньшему начислению амортизации,
для отчета перед акционерами. Однако компания MicroDrive предпочла
использовать метод ускоренной амортизации как для отчетности перед
акционерами, так и перед налоговыми органами. Если бы компания выбрала
использование прямого метода начисления амортизации, то ее затраты
<
со
<
Таблица 2.1. Компания MicroDrive Inc.:
баланс на 31 декабря 2000 и 2001 годов, млн долларов
Активы
Денежные средства и их эквиваленты
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Ликвидные ценные бумаги и прочие краткосрочные активы
Чистая стоимость зданий и оборудования
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
2001
10
375
615
0
1000
2000
2001
60
110
140
2000
15
415
65
870
1680
2000
30
60
130
Краткосрочные обязательства, всего
Долгосрочные облигации
Обязательства, всего
Привилегированные акции (400 тыс. акций)
Обыкновенные акции (50 млн акций)
Нераспределенная прибыль
Обыкновенный собственный капитал, всего
Всего пассивов
710
840
1680
69

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
в 2001 году были бы на 25 млн долларов меньше, т. е. чистая стоимость
оборудования в 1 млрд долларов увеличилась бы на эту сумму. Чистая
прибыль и нераспределенная прибыль компании также оказались бы выше.
7. Измерение времени. Баланс можно рассматривать как снимок
финансового положения фирмы на определенный момент — например, на 31
декабря 2000 года. Так, по состоянию на 31 декабря 2000 года у компании
MicroDrive было 15 млн долларов в денежных средствах и ликвидных
ценных бумагах, но эта сумма уменьшилась на 10 млн долларов по состоянию
на конец 2001 года. Баланс изменяется каждый день по мере того, как
материально-производственные запасы уменьшаются или увеличиваются,
по мере того как добавляются или выбывают основные средства,
увеличиваются или уменьшаются банковские займы, и т. д. У компаний, бизнес
которых является сезонным, изменения их баланса особенно значительны.
Например, у большинства розничных продавцов имеются значительные
запасы товаров перед Рождеством, но небольшие запасы и значительная
дебиторская задолженность сразу после Рождества. Таким образом, балансы фирм
сильно меняются в течение года — в зависимости от того, на какую дату
см создается отчет.
<
со Вопросы для самоконтроля
<
с;
Что такое баланс и какую информацию он предоставляет?
Как определяется порядок информации, показываемой в балансе?
Почему баланс компании по состоянию на 31 декабря отличаться от состояния на
30 июня?
ОТЧЕТ 0 ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ
В табл. 2.2 приведен отчет о прибылях и убытках (income statement) компании
MicroDrive за 2001 и2000 годы. Чистая сумма продаж отражена вначале, из нее
затем для получения чистой прибыли вычитаются затраты. Эти затраты включают
операционные расходы, затраты на выплату процентов и налоги. Справка о
прибылях и дивидендах в расчете на одну акцию дается в конце отчета о прибылях
и убытках. Строка, отражающая доход на одну акцию, называется последней
строкой, обозначая, что среди всех статей отчета о прибылях и убытках эта
является наиболее важной. Компания MicroDrive заработала 2,27 доллара на
каждую акцию в 2001 году, что ниже показателя 2000 года — 2,36 доллара, но
повысила дивиденды с 1,06 до 1,15 доллара.
Более пристально изучив отчет о прибылях и убытках, мы увидим, что
амортизация (как материальных, так и нематериальных активов) является важным
компонентом общих эксплуатационных затрат. Амортизация представляет собой
снижение стоимости активов в течение срока их нормальной эксплуатации,
однако существуют некоторые важные отличия. Вспомним из бухгалтерского учета,
что амортизация основных фондов (depredation) — это ежегодные отчисления
из прибыли, отражающие определенную долю стоимости основных средств и про-
ш О чих материальных активов, используемых в процессе производства. Амортизация

Отчет о прибылях и убытках
применяется к таким материальным активам, как здания и оборудование, в то
время как амортизация нематериальных активов (amortization) применяется
к патентам, авторским правам, торговым маркам и условной стоимости деловых
связей фирмы. Некоторые компании используют амортизацию нематериальных
активов для списания затрат на исследования и разработку или учетной
стоимости деловой репутации1 — в случае, когда одна фирма покупает другую по цене,
большей ее учетной стоимости. Поскольку и тот и другой тип амортизация
похожи, они часто представляются вместе в отчете о прибылях и убытках.
Менеджеры, аналитики ценных бумаг и банковские служащие, занимающиеся
кредитованием, часто вычисляют величину EBITDA, которая определяется как
доходы до выплаты процентов, налогов и амортизации. В отчете о прибылях
и убытках компании MicroDrive амортизационные отчисления в данный период
отражаются только для материальных активов. В 2001 году величина EBITDA
компании MicroDrive составляла 383,8 млн долларов. Вычитание 100 млн затрат на
Таблица 2.2. Компания MicroDrive Inc.:
отчеты о прибылях и убытках за 2000 и 2001 годы,
млн долларов, за исключением данных на каждую акцию
Выручка
Операционные затраты, за исключением амортизации
Прибыль до выплаты процентов, уплаты налогов
и амортизации (EBITDA)
Амортизация материальных и нематериальных активов
Операционные затраты, всего
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов
[EBIT, или операционные доходы)
Проценты к уплате
Прибыль до уплаты налогов
Налоги (40%)
Чистая прибыль до выплаты дивидендов
по привилегированным акциям
Дивиденды по привилегированным акциям
Чистая прибыль
Дивиденды по обыкновенным акциям
Прирост нераспределенной прибыли
Показатели на одну
обыкновенную акцию:
цена обыкновенной акции
прибыль на одну акцию
дивиденды на одну акцию
балансовая стоимость одной акции
денежный поток на одну акцию
2001
3000,0
2616,2
383,8
2000
2850
2497
353,0
26,00
2,36
1,06
16,80
4,16
<
00
<
с;
1 Гудвилла. — Примеч. ред.
71

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Таблица 2.3. Компания MicroDrive Inc.:
отчет о нераспределенной прибыли на 31 декабря 2001 года, в млн долларов
Баланс нераспределенной прибыли 710,0
на 31 декабря 2000 года
Плюс: 113,5
чистая прибыль, 2001 год
дивиденды владельцам обыкновенных акций
Баланс нераспределенной прибыли 766,0
на 31 декабря 2001 года
амортизацию из величины EBITDA дает 283,8 млн долларов эксплуатационных
затрат (EBIT). После вычитания 88 млн долларов затрат на выплату процентов
и 78,3 млн долларов на уплату налогов получим 117,5 млн долларов до выплаты
дивидендов по привилегированным акциям. Наконец, мы вычитаем 4 млн
долларов на выплату дивидендов по привилегированным акциям, и у компании Micro -
Drive остается 113,5 млн долларов чистой прибыли, доступной владельцам
обычных акций (табл. 2.3).
CN| В то время как баланс можно рассматривать как мгновенный снимок во времени,
^ отчет о прибылях и убытках предоставляет информацию о деятельности в течение
ОЭ периода времени, например в течение 2001 календарного года. В течение 2001 года
< сумма выручки компании MicroDrive составила 3 млрд долларов, а ее чистая
^ прибыль, доступная держателям обычных акций, — 113,5 млн долларов. Отчеты
*"" о прибылях и убытках могут охватывать любые периоды времени, но обычно они
подготавливаются ежемесячно, ежеквартально или ежегодно. Конечно,
реализация, затраты и прибыль будут тем больше, чем больше отчетный период, и сумма
последних двенадцати ежемесячных (или четырех квартальных) отчетов о
прибылях и убытках должна равняться значениям, отраженным в ежегодном отчете
о прибылях и убытках.
В целях планирования и контроля менеджеры обычно прогнозируют
ежемесячные (или, возможно, квартальные) отчеты о прибылях и убытках и затем
сравнивают действительные результаты сданными бюджетных отчетов. Если
доходы ниже прогнозируемого уровня, а затраты выше, менеджеры должны
предпринять корректирующие действия до того, как проблема окажется
слишком серьезной.
Вопросы для самоконтроля
Что такое отчет о прибылях и убытках и какую информацию он предоставляет?
Почему прибыль, полученную на одну акцию, называют «последней строкой» в отчете?
Объясните разницу между амортизацией материальных и нематериальных активов.
Что такое величина EBITDA?
В смысле отчетного периода времени, чем отличается отчет о прибылях и убытках от
баланса?
72
1 Здесь и далее на протяжении всей книги отрицательные значения указываются в
скобках. — Примеч. авт.

Чистый денежный поток
ОТЧЕТ О НЕРАСПРЕДЕЛЕННОЙ ПРИБЫЛИ
Изменения нераспределенной прибыли между датами баланса отражаются в
отчете о нераспределенной прибыли (statement of retained earnings). В табл. 2.3
показано, что компания MicroDrive начала год с нераспределенной прибылью
в 710 млн долларов, получила прибыль 113,5 млн долларов в 2001 году,
выплатила дивидендов по обычным акциям на сумму 57,5 млн долларов и
реинвестировала в свой бизнес средства на 56 млн долларов. Таким образом, статья баланса
«Нераспределенная прибыль» увеличилась с 710 млн долларов в конце 2000 года
до 766 млн долларов в конце 2001 года.
Заметьте, что «Нераспределенная прибыль» представляет обязательство к
активам (claim against assets), а не активы по сути. Более того, фирмы сохраняют
прибыль прежде всего для расширения собственного бизнеса, а это означает
инвестирование в здания, оборудование, материально-производственные запасы и т. д.,
а не откладывание денег на банковский счет. Изменения в нераспределенной
прибыли происходят, потому что акционеры позволяют фирме реинвестировать
фонды, которые в противном случае могли бы быть распределены в качестве
дивидендов. Таким образом, нераспределенная прибыль в балансе не
представляет собой наличности и не является «доступной» для выплаты дивидендов или
каких-либо других целей. ^
СО
Вопросы для самоконтроля .«.....-...«...««.«.^^ <
см
Что такое отчет о нераспределенной прибыли и какую информацию он предоставляет? i
Почему происходят изменения нераспределенной прибыли?
Объясните, почему верно следующее утверждение: «Нераспределенная прибыль в
балансе не представляет собой денежных средств и не является "доступной" для
выплаты дивидендов или каких-либо других целей».
ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
Многие финансовые аналитики интересуются так называемым чистым денежным
потоком (чистым движением денежных средств). Движение денежных средств
(денежный поток, cashflow) компании обычно отличается от его балансовой
прибыли (accounting profit), поскольку некоторые виды прибыли и затрат,
перечисленные в отчете о прибылях и убытках, не приводят к выплате денег.
Отношение между чистым денежным потоком и чистой прибылью можно выразить
следующим образом:
Чистый денежный поток = Чистая прибыль - Неденежные доходы + (2 1.
+ Неденежные затраты.
Типичный пример неденежных затрат — это амортизация. Подобные расходы
сокращают чистую прибыль, но не приводят к фактическим выплатам денег,
поэтому мы снова прибавляем их к чистой прибыли при вычислении чистого
денежного потока. Другой пример неденежной статьи — отсроченные налоги.
В некоторых случаях компаниям разрешается откладывать уплату налогов до
более поздних дат, даже если уплата налогов отражается в расходах в отчете /О

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
о прибылях и убытках. Следовательно, при вычислении денежного потока
отсроченные налоговые платежи будут добавляться к чистой прибыли. В то же самое
время некоторые виды прибыли могут быть не получены в течение года в
денежной форме, и эти статьи должны быть вычтены из чистой прибыли при расчете
чистого денежного потока.
Обычно амортизация материальных и нематериальных активов представляет
собой самые крупные неденежные статьи, и во многих случаях другими такими
статьями грубо можно пренебречь. По этой причине многие аналитики
принимают, что чистый денежный поток равняется чистой прибыли плюс амортизация
материальных и нематериальных активов:
Чистый денежный поток = Чистая прибыль + (2.2)
+ Амортизация материальных и нематериальных активов.
Чтобы объяснение было проще, мы обычно будем использовать равенство
(2.2). Однако вы должны помнить, что уравнение (2.2) не точно отражает
денежные потоки в тех случаях, когда имеются статьи, существенно превышающие
суммы амортизации.
cni Мы можем проиллюстрировать уравнение (2.2) данными по компании Micro-
^ Drive за 2001 год, взятыми из табл. 2.2:
00 Чистый денежный поток = 113,5 + 100,0 = 213,5 млн долларов.
<
с^ Чтобы проиллюстрировать влияние амортизации, рассмотрим оборудование
L— со сроком эксплуатации пять лет и предполагаемой нулевой стоимостью
обслуживания, которое было приобретено в 2000 году за 100 тыс. долларов и запущено
в эксплуатацию в 2001 году. Фактически сумма в 100 тыс. долларов была
потрачена в том году, но на стоимость производимой продукции она относится в
течение пятилетнего срока функционирования оборудования. Если бы компания не
несла затрат на амортизацию, прибыль была бы завышена и суммы налогов были
бы слишком велики. Поэтому при определении налогооблагаемой прибыли
ежегодные затраты на амортизацию вычитаются из выручки от реализации подобно
затратам затраты на рабочую силу и на сырье. Однако хотя амортизационные
отчисления и вычитаются из выручки в 2001 году и в последующие годы, это
фактически не приводит к денежным расходам. Амортизация {depreciation) —
это неденежные затраты, поэтому она должна прибавляться к чистой прибыли
для получения чистого денежного потока. Если мы будем считать, что все прочие
неденежные статьи в сумме малы, то поток просто равняется сумме чистой
прибыли и амортизации.
Финансовый анализ в Интернете
74
В сети Интернет имеется много разнооб- Предположим, например, что вы соби-
разной ценной финансовой информации. раетесь купить акции компании Disney и
Сделав лишь несколько щелчков мышкой, ищете финансовую информацию, имеющую
инвестор может легко найти ключевые фи- отношение к современной эффективности
нансовые отчеты для большинства компа- компании. Ниже представлен частичный (ни
ний, предоставляющих свою отчетность об- в коей мере не полный) список мест, в кото-
щественности. рых вы можете получить эту информацию:

Чистый денежный поток
Один из ресурсов — это финансовый
web-сайт Yahoo по адресу:
www.flnance.yahoo.com.
Здесь вы можете найти обновляемую
рыночную информацию вместе со
ссылками на разнообразные интересные
исследовательские сайты. Щелкните на символ
биржевого аппарата, щелкните Get Quotes,
и вы увидите текущую цену акций
компании, а также последние новости о
компании. Щелкните Profile, и вы найдете отчет
о ключевых финансовых ставках компании.
Здесь вы также можете найти ссылки на
отчет о прибылях и убытках компании, ее
баланс и отчет о движении денежных
потоков. Сайт Yahoo имеет также список
транзакций инсайдеров, поэтому вы
можете узнать, покупают или продают
главные управляющие и другие ключевые лица
компании ее акции. Кроме того, есть
доска сообщений, на которой инвесторы
обмениваются мнениями о компании, а также
есть ссылка на регистрацию в Комиссии по
ценным бумагам и биржам. Заметьте, что
в большинстве случаев более подробные
списки регистрации в этой Комиссии вы
можете получить по адресам:
www.sec.gov или www.edgar-onlme.com.
Другие источники полезной рыночной
информации — сайты
www.cnnfn.com
и www.cbs.marketwatch.com.
На каждом из них имеется страницы, на
которых вы можете получить котировки
акций вместе с прочей информацией и
ссылками на исследования Уолл-стрит, а также
ссылками на данные Комиссии по ценным
бумагам и биржам.
Другой хороший источник находится по
адресу:
www.quicken.com.
Этот сайт приведет вас туда, где вы
сможете найти ссылку на финансовые
отчеты компании вместе с оценками
аналитиков доходов компании и регистрации в
Комиссии по ценным бумагам и биржам.
Этот сайт также имеет раздел, в котором
вы можете оценить действительную
ценность акций (в главе 10 мы обсудим
различные методы вычисления
действительной стоимости).
Если вы ищете данные финансовой или
производственной отчетности фирм
(например, продажи,
материально-производственные запасы, амортизацию и прибыль,
отражаемую в отчетах), загляните на
www.smartmoney.com.
Другой хороший сайт —
www.marketguide.com.
Здесь вы найдете ссылки на отчеты
аналитиков вместе с ключевыми
финансовыми отчетами.
Вот еще два места:
www.hoovers.com
и www.zacks.com.
У каждого имеется бесплатная
возможность исследования вместе с подробной
информацией, предоставляемой
подписчикам.
Как только вы собрали всю эту
информацию, вы можете начать искать сайты, на
которых представлены мнения об общих
направлениях развития рынка и взгляды на
определенные акции.
Два популярных сайта в этой
категории — это
www.fool.com
Мотли Фула, и web-сайт
www. thestreet. com.
Помните, что этот список — лишь
небольшая доля информации, которая
доступна вонлайне. Вы также должны понимать,
что многие из этих сайтов меняют свое
содержание с течением времени и новые
интересные сайты всегда добавляются в
Интернет.
eg
<
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля
Объясните разницу между чистым денежным потоком (чистым движением денежных
средств) и балансовой прибылью.
В бухгалтерском учете делается акцент на чистую прибыль. Как вы думаете, какие
статьи отчета о прибылях и убытках особо интересуют финансистов и почему?
Предположим, что амортизация — это единственный вид неденежных затрат
компании. Как она в этом случае влияет на чистый денежный поток фирмы?
75

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
см
со
<
ОТЧЕТ О ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКАХ
Даже если компания в своей отчетности показывает большую чистую прибыль
за год, остаток денежных средств {cash position), указываемых в ее годовом
балансе на конец года, может быть тем же или даже меньшим, чем их начальный
запас. Причина заключается в том, что чистая прибыль может использоваться
разнообразными способами, а не просто копиться на счете в банке. Например,
фирма может использовать свою чистую прибыль для выплаты дивидендов, для
увеличения материально-производственных запасов, для финансирования
дебиторской задолженности, для вложений в основные средства, для сокращения
задолженности или для выкупа обыкновенных акций. На самом деле на остаток
денежных средств в компании, согласно данным баланса, влияет большое число
факторов. Среди них в первую очередь отметим следующие.
1. Чистая прибыль. При неизменности всех прочих показателей фирмы
положительная чистая прибыль приведет к увеличению остатка средств на
счете в банке. Однако, как мы дальше обсудим, другие статьи обычно не
остаются постоянными.
2. Поправки (noncash adjustments) чистой прибыли на неденежные статьи.
Чтобы вычислить поток денежных средств, необходимо сделать поправку
^ чистой прибыли для отражения неденежных доходов и затрат, таких как
амортизация и отсроченные налоги. Как это делается, было показано ранее
при расчете чистого денежного потока.
3. Изменения оборотного (working) капитала. Увеличение оборотных
активов, за исключением денежных средств в банке и в кассе, — например,
материально-производственных запасов, дебиторской задолженности и пр. —
снижает запас денежных средств, в то время как уменьшение сумм на этих
счетах его увеличивает. Например, если должны увеличиться материально-
производственные запасы, фирма должна использовать какую-то часть
своих денежных средств, чтобы приобрести дополнительные запасы. И
наоборот, если запасы уменьшаются, это обычно означает, что фирма продает
материально-производственные запасы и не заменяет их все, следовательно,
формирует денежные средства. С другой стороны, если увеличивается
кредиторская задолженность, фирма получает дополнительный кредит от
своих поставщиков и таким образом сберегает собственные денежные средства,
но если кредиторская задолженность уменьшается, то фирма использует их
для погашения долга перед поставщиками. Аналогичное рассуждение
можно провести и в отношении задолженности перед работниками фирмы или
налоговыми органами. Следовательно, увеличение краткосрочных
обязательств типа задолженности перед поставщиками приводит к увеличению
запаса денег, в то время как их уменьшение означает денежные затраты.
4. Основные средства (fixed assets). Если компания осуществляет
инвестиции в основные средства, она сокращает запас своих денежных средств.
С другой стороны, если она продает какие-либо основные средства, это
увеличивает запас денег.
5. Сделки с ценными бумагами (securities). Если компания выпускает акции
76 или облигации в течение года, выручка увеличит сумму ее денежных средств.

Отчет о денежных потоках
С другой стороны, если компания использует деньги для выкупа акций, Н
выпущенных в обращение, или для погашения долга, или она выплачивает Н
дивиденды своим акционерам, то это уменьшает остаток счета денежных Н
средств. Н
Каждый из перечисленных выше факторов отражается в отчете о движении де- Н
нежных средств. В этом отчете все операции фирмы разделяются на три категории. Н
1. Текущая операционная деятельность (operating activities). Сюда вклю- Н
чается чистая прибыль, амортизация и изменения в оборотных активах Н
и обязательствах, за исключением денежных средств на счете, краткосроч- Н
ных инвестиций в ценные бумаги и краткосрочной задолженности. Н
2. Инвестиционная деятельность (investing activities). Включает инвести- Н
ции в основные средства или их продажу. Н
3. Финансовая деятельность (financing activities). Включает получение де- Н
нежных средств при реализации краткосрочных финансовых активов или Н
при эмиссии краткосрочной задолженности, или долгосрочного долга, или ™
акций. Кроме того, поскольку и выплаченные дивиденды, и денежные
средства, используемые для выкупа выпущенных в обращение акций или
облигаций, сокращают запас денежных средств компании, подобные опера- ^
ции также включаются в этот раздел. ^
Книги по бухгалтерскому учету разъясняют, как готовить отчет о движении 00
денежных средств. Этот отчет используется для того, чтобы дать ответ на такие ^
вопросы, как: достаточный ли поток денежных средств создает фирма для фор- ^
мирования дополнительных активов, требующихся для ее роста? Создает ли
фирма дополнительные запасы наличности, которые могут использоваться для
погашения долгов или вложения в новые товары? Подобная информация полезна
как для менеджеров, так и для инвесторов, поэтому отчет о движении денежных
средств (о денежных потоках) — важная часть ежегодного финансового отчета
компании. Финансовые менеджеры обычно используют этот отчет вместе с
годовым бюджетом, когда прогнозируют состояние денежных средств своих
компаний. Этот вопрос более подробно рассматривается в главе 4.
В табл. 2.4 представлен отчет компании MkroDrive о денежном потоке за 2001 год.
В верхнем разделе показаны средства, созданные и использованные в текущей
деятельности, — для компании MicroDrive операционная деятельность привела
к затратам денежных средств в размере 2,5 млн долларов. Эта цифра во многих
отношениях является наиболее важной в любом из финансовых отчетов.
Прибыли, показываемые в отчете о прибылях и убытках, можно «подправить»,
применяя такую тактику, как слишком медленная амортизация активов, позднее
признание безнадежных долгов и т. д. Однако куда сложнее одновременно
корректировать прибыль и денежный поток. В случае наличия у фирмы
финансовых трудностей чистый денежный поток от операционной деятельности всегда
начинает ухудшаться гораздо раньше прибыли, и аналитики могут предвидеть
появление проблем. Следовательно, если вы анализируете деятельность
компании и ограничены во времени, сначала изучите тенденции, отраженные в чистых
денежных потоках, поскольку они скажут вам больше, чем любые другие
показатели. 77

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
со
<
78
Во втором разделе отчета о денежных потоках отражается деятельность по
долгосрочному инвестированию в основные средства. Компания MicroDrive
приобрела основных средств на общую сумму 230 млн долларов; это было
единственное долгосрочное вложение, сделанное в 2001 году.
В третий раздел, финансовую деятельность, включаются займы банков (векселя
к оплате), продажа новых облигаций и выплата дивидендов по обычным и
привилегированным акциям. Компания MicroDrive осуществила вексельный заем и
распродала свои краткосрочные финансовые активы, получив в сумме 289 млн
долларов, но также выплатила 61,5 млн долларов дивидендов по обычным и
привилегированным акциям. Следовательно, чистый приток ее фондов от финансовой
деятельности составил 227,5 млн долларов.
В итоговом разделе отчета, где суммируются все источники и способы
использования денежных средств фирмы, мы видим, что отток денежных средств
у компании MicroDrive превысил в 2001 году их приток на 5 млн долларов. Иначе
говоря, чистое изменение остатка денежных средств было отрицательным и
составило 5 млн долларов.
Отчет о движении денежных средств компании MicroDrive должен
обеспокоить ее менеджеров и сторонних аналитиков. У компании имеется дефицит на-
Таблица 2.4. Компания MicroDrive Inc.:
отчет о денежном потоке за 2001 год, млн долларов
117,5
100,0
(60,0)
(200,0)
30,0
10,0
(2,5)
(230,0)
65,0
50,0
174,0
(61,5)
227,5
(5,0)
10,0
15,0
Операционная деятельность
Чистая прибыль
Корректировки:
неденежные статьи:
амортизация
корректировки, вызванные изменениями
в оборотных средствах:
увеличение дебиторской задолженности
увеличение материально-производственных запасов
увеличение задолженности перед поставщиками
увеличение задолженности перед персоналом
Чистый операционный денежный поток
Инвестиционная деятельность
Чистый инвестиционный денежный поток -
расходы на приобретение основных средств
Финансовая деятельность
Продажа краткосрочных финансовых активов
Увеличение векселей к оплате
Прирост суммы выпущенных облигаций
Выплата дивидендов
Чистые денежный поток от финансовой деятельности
Итого
Чистое изменение в запасе денежных средств
Запас денежных средств в кассе и в банке на конец года
Запас денежных средств в кассе и в банке на начало года
^^^^^^^^^^^^^^^^^^

Обработка данных бухгалтерского учета для целей принятия управленческих решений
личности в 2,5 млн долларов от ее операционной деятельности, она потратила
дополнительно 230 млн долларов на создание новых основных средств и
выплатила 61,5 млн долларов в виде дивидендов. Она покрыла эти расходы,
осуществив новые займы и продав краткосрочные активы на сумму 65 млн долларов.
Очевидно, что такая ситуация не может повторяться из года в год, поэтому что-
то необходимо предпринимать для улучшения ситуации. Далее в этой главе мы
рассмотрим некоторые действия, которые можно порекомендовать финансовому
менеджменту компании MicroDrive для того, чтобы облегчить проблему
отрицательного денежного потока.
Вопросы для самоконтроля
Что такое отчет о движении денежных средств и на какие типы вопросов он отвечает?
Определите и кратко объясните три различные сферы деятельности, показываемые
в отчете о денежных потоках.
ОБРАБОТКА ДАННЫХ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА
ДЛЯ ЦЕЛЕЙ ПРИНЯТИЯ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ
CVI
<
В данной главе мы рассматривали финансовые отчеты в том виде, в котором они
представляются в ежегодном отчете. Однако эти отчеты создаются больше для ^
использования их кредиторами и сборщиками налогов, чем для менеджеров и
аналитиков ценных бумаг. Следовательно, чтобы использовать эти отчеты для
принятия корпоративных управленческих решений, с ними необходимо произвести
определенную работу. В следующих разделах мы обсудим, что финансовые
аналитики делают с данными бухгалтерского учета для того, чтобы сделать их более
удобными для дальнейшего исследования.
Операционные активы и операционный капитал
У различных фирм имеются различные подразделения, они находятся в
различных налоговых категориях и имеют различные объемы оборотных и внеоборотных
активов. Эти различия влияют на традиционные показатели бухгалтерского учета,
такие как прибыль на акционерный капитал. Они могут даже привести к тому, что
две фирмы или два отделения в рамках одной фирмы, у которых операции
похожи, могут работать с различной эффективностью. Это важно, поскольку если
системы вознаграждения менеджеров функционируют верно, их труд должен
оцениваться по текущим операциям и получать вознаграждение они должны за
работу с теми активами и пассивами, которые находятся под их руководством
и доступны для их управления. Следовательно, чтобы оценить эффективность
работы менеджеров, мы должны сравнить их возможности создавать прибыль от
обычной деятельности (величину EBIT) подразделения, а также их управление
операционными активами, находящимися в их распоряжении.
Первый шаг в изменении традиционной схемы бухгалтерского учета —
разделить общие активы на две категории, операционных активов (operating assets),
которые состоят из активов, необходимых для ведения бизнеса, и
неоперационных (nonoperating assets), которые включают денежные средства на счете и в кас-
се и краткосрочные вложения сверх уровня, необходимого для нормальной де- IУ

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
со
ятельности фирмы, вложения в подразделения, землю, которая хранится для
будущего использования, и аналогичные активы. Более того, операционные
активы далее разделяются на текущие операционные активы (operating current
assets), такие как материально-производственные запасы, и долгосрочные
операционные активы (long-term operating assets), такие как здания и
оборудование. Очевидно, что если менеджер может создать определенное количество
прибыли и определенный денежных поток при относительно небольших вложениях
в операционные активы, это сократит количество капитала, которое должны
вложить инвесторы, и таким образом повысит рентабельность их инвестиций.
Большая часть капитала, используемого в бизнесе, предоставляется
инвесторами — акционерами, владельцами облигаций и кредиторами. Инвесторам
нужно платить за использование их финансовых ресурсов: проценты в случае долга
и дивиденды (плюс капитальная прибыль) в случае акций. Значит, если
компания приобретает больше активов, чем ей требуется на самом деле, то ее затраты
на капитал будут неоправданно высокими.
Нужно ли весь капитал, используемый для приобретения активов, получать
у инвесторов? Ответ будет отрицательным, поскольку финансовые ресурсы также
см создаются и в результате обычной операционной деятельности фирмы. Например,
некоторые фонды поступят от поставщиков и будут отражены в отчетах как
кредиторская задолженность, в то время как другие фонды — например, задолжен-
^ ность по зарплате и налогам на зарплату и налоговые начисления — образуются
^ в результате задержек по выплате по соответствующим обязательствам. Такие
•— фонды называются краткосрочными обязательствами (пассивами) (operating
current liabilities). Если фирма использует активов на 100 млн долларов, но у нее
есть 10 млн кредиторской задолженности и еще 10 млн задолженности по зарплате
и налогам, то капитал, предоставленный инвесторами (invested capital), будет
составлять только 80 млн долларов.
Оборотные активы, используемые в обычной деятельности фирмы,
называются операционными оборотными активами (operating working capital), а
операционные оборотные активы минус операционные краткосрочные обязательства
составляют чистый операционный оборотный капитал (net operating working
capital). Следовательно, чистый операционный оборотный капитал — это
оборотные активы, приобретенные на средства, специально предоставленные
инвесторами, а не возникшие входе производства. Вот это определение в форме
уравнения:
Чистый операционный оборотный капитал =
= Операционные оборотные активы - (2.3)
- Краткосрочные операционные обязательства.
Давайте подумаем о том, как эти понятия могут быть использованы на
практике. Во-первых, у любой компании должно иметься некоторое количество
денежных средств на счете для обеспечения своих операций. Компании постоянно
перечисляют средства своим поставщикам, сотрудникам и т. д., но также и
получают выручку от клиентов. Поскольку входящие и исходящие денежные потоки
обычно не совпадают по времени, компания должна держать определенный запас
80 денежных средств на своем банковском счете. Подобное же справедливо и для

CNI
Обработка данных бухгалтерского учета для целей принятия управленческих решений
большинства других оборотных средств, таких как
материально-производственные запасы и дебиторская задолженность, которые требуются для нормального
ведения бизнеса. В то же время краткосрочные ценные бумаги, которые может
временно приобрести фирма для последующей перепродажи, не используются
в основных операциях. Следовательно, их нужно исключить при расчете чистого
оборотного капитала.
Некоторые краткосрочные обязательства — в особенности кредиторская
задолженность и обязательства перед персоналом и налоговыми органами —
появляются автоматически, «спонтанно» в ходе производственной и сбытовой деятельности
компании. Более того, каждый доллар таких спонтанно создаваемых фондов
(spontaneously generated funds) — это доллар, который компания не должна
добывать у инвесторов для приобретения оборотных активов. Значит, чтобы
вычислить чистый операционный оборотный капитал, мы вычитаем эти операционные
краткосрочные обязательства из операционных оборотных средств. Другие
краткосрочные обязательства, которые требуют процентов для обслуживания,
например векселя к оплате банкам, рассматриваются как капитал, предоставленный
инвесторами, и, таким образом, включаются в чистый оборотный капитал.
Мы можем применить эти определения к компании MicroDrive, используя
данные баланса, предоставленные в табл. 2.1. Вот как рассчитывается чистый
операционный оборотный капитал фирмы за 2001 год: ^
СО
Чистый операционный оборотный капитал = ^
= (Денежные средства + Дебиторская задолженность + Запасы) - ^
- (Задолженность перед поставщиками, персоналом и налоговыми органами) = ■—
= (10 + 375 = 615) - (60 + 140) = 800 млн долларов.
Общий операционный капитал компании MicroDrive в конце 2001 года
составлял:
Общий операционный капитал = Операционные оборотные активы +
+ Операционные необоротные средства = (2.4)
= 800 + 1000 = 1800 млн долларов.
Годом раньше, в конце 2000 года, чистый операционный оборотный капитал
компании MicroDrive равнялся:
(15+ 315+ 415)-(30+ 130) = 585 млн долларов.
Добавляя 870 млн долларов основных средств, получаем общий
операционный капитал в конце 2000 года:
Общий операционный капитал = 585 + 870 = 1455 млн долларов.
Следовательно, в течение 2001 года компания MicroDrive увеличила свой
операционный капитал на 345 млн долларов, с 1455 до 1800 млн долларов. Более того,
большая часть этого прироста пришлась на операционный оборотный капитал,
который вырос на 215 млн: с 585 до 800 млн долларов, или на 37%. Этот рост
чистого операционного оборотного капитала по сравнению с лишь 5% роста
выручки (с 2850 до 3000 млн долларов) должен вызвать у вас особую
настороженность: почему компания MicroDrive вкладывала столько дополнительных денеж-
ных инвестиций в оборотный капитал? Стремится ли компания значительно 81

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
увеличить объемы продаж или не происходит движения
материально-производственных запасов, а дебиторская задолженность не собирается? Этот вопрос мы
изучим более подробно в следующей главе.
ЧИСТАЯ ОПЕРАЦИОННАЯ ПРИБЫЛЬ ПОСЛЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Если у двух компаний имеются различные объемы долговых обязательств
разного типа, а следовательно, различные выплаты процентам, то у них, возможно,
даже при равной эффективности операционной деятельности будет различная
чистая прибыль — компания, имеющая большую задолженность, имеет меньшую
чистую прибыль. Чистая прибыль, конечно, важна, но она не всегда отражает
действительную эффективность операций компании или эффективность работы
ее менеджеров. Лучшей единицей измерения для сравнения эффективности
работы менеджеров будет чистая операционная прибыль после налогообложения
(NOPAT), которая представляет собой количество прибыли, которую компания
получила бы, если бы она не имела задолженности и не было бы финансовых
активов. Величина NOPAT определяется следующим образом:
NOPAT = EBITx (1 - Ставка налога). (2.5)
Используя данные отчетов о прибылях и убытках, представленные в табл. 2.2,
получаем для компании MicroDrive величину NOPAT за 2001 год, равную:
см
<
СО
<
^ NOPAT= 283,8 х (1 - 0,4) = 170,3 млн долларов.
Таким образом, в 2001 году компания MicroDrive получила операционную
прибыль после налогообложения, равную 170,3 млн долларов. Это было немного
больше, чем в 2000 году (157,8 млн долларов). Однако, согласно данным ее
отчета о прибылях и убытках, представленного в табл. 2.2, видно, что прибыль
компании на акцию снизилась в 2001 году по сравнению с 2000 годом из-за
увеличения расходов на обслуживание долга. Но почему компания MicroDrive
увеличила свою задолженность? Как мы только что видели, ее инвестиции в
операционный капитал значительно увеличились в 2001 году и это увеличение
финансировалось в первую очередь за счет долга.
СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
Ранее в этой главе мы определили чистый операционный денежный поток как
чистую прибыль плюс неденежные статьи затрат, что обычно означает чистую
прибыль плюс амортизацию. Однако заметьте, что фирма не может поддерживать
денежные потоки на одном уровне в течение длительного времени, если,
например, обновляются основные средства, и, таким образом, менеджеры не полностью
свободны в использовании выручки. Поэтому сейчас мы дадим определение
другому термину — свободному денежному потоку (движению денежных средств)
(free cashflow), который представляет собой поток денег, действительно
доступных для распределения между инвесторами — после того, как компания осугцест-
вила все инвестиции в основные средства и оборотный капитал, необходимые для
82 поддержания ее операций.

Вычисление свободного денежного потока
Когда вы изучали отчеты о прибылях и убытках в курсе бухгалтерского учета,
возможно, акцент делался на чистой прибыли фирмы, т. е. на ее балансовой
прибыли. Однако ценность операций компании определяется потоками
денежных средств, которые будут образовываться в результате этих операций сейчас
и в будущем. Как показывает отчет о денежных потоках, объемы учетной
прибыли и денежного потока могут существенно различаться.
Чтобы быть более точными, скажем, что эффективность операций зависит от
всех предполагаемых свободных денежных потоков, определяемых как прибыль
от операций после налогообложения минус сумма необходимых инвестиций
в оборотный капитал и основные средства. Таким образом, свободное движение
денег представляет собой финансовые ресурсы, действительно доступные для
распределения между инвесторами. Следовательно, способ, которым менеджеры
могут повысить ценность своих фирм для них, — это увеличить свободный поток
денежных средств.
ВЫЧИСЛЕНИЕ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Как было показано выше в этой главе, у компании MicroDrive величина NOPAT cnj
в 2001 году составляла 170,3 млн долларов, а операционный денежный поток —
270,3 млн долларов:
<
СО
Операционный денежный поток = ,р g. ^
= NOPAT+ Амортизация = 170,3 + 100 = 270,3 млн долларов. * " ' ^
Как мы показывали раньше, у компании MicroDrive в конце 2000 года имелось
операционных активов, или операционного капитала, на сумму 1455 млн долларов
и 1800 млн долларов — в конце 2001 года. Следовательно, в течение 2001 года
она осуществила чистых инвестиций (net investments) в операционные активы:
Чистые инвестиции в операционные активы = 1800 - 1455 = 345 млн долларов.
Чистая стоимость основных средств выросла с 870 до 1000 млн долларов, или
на 130 млн долларов. Однако компания MicroDrive показала сумму амортизации,
равную 100 млн долларов, поэтому ее валовые вложения в основные средства
составили 130 + 100 = 230 млн долларов за год. Учитывая эти цифры, находим
валовые инвестиции (gross investments) в операционные активы следующим
образом:
Валовые инвестиции = Частные инвестиции + Амортизация =
= 345 + 100 = 445 млн долларов.
Свободный денежный поток за 2001 год составил:
Свободный денежный поток =
= Операционный денежный поток - Валовые инвестиции = (2.7)
= 270,3 - 445 = -174,7 млн долларов.
Алгебраически эквивалентное уравнение выглядит так:
Свободный денежный поток = NOPAT- Чистые инвестиции =
= 170,3 -345 = -174,7 млн долларов.
(2.7а) 33

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
<
с;
Уравнения (2.7) и (2.7а) эквивалентны, поскольку в первом из них
амортизация прибавляется как к величине NOPAT, так и к сумме чистых инвестиций.
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Вспомните, что свободный денежный поток — это количество денег, доступное
для распределения между всеми инвесторами фирмы — акционерами и
кредиторами. Существует пять приемлемых способов использования свободных
денежных средств:
1. Выплачивать проценты кредиторам, помня при этом, что чистые затраты
компании на обслуживание долга — это затраты по выплате процентов
после налогообложения.
2. Погашать долг, т. е. выплачивать часть основной его суммы.
3. Выплачивать дивиденды акционерам.
4. Выкупать акции у акционеров.
5. Вкладывать средства в ликвидные ценные бумаги или другие
неоперационные активы.
Вспомните, что компания не должна использовать свободные денежные
потоки для приобретения операционных активов, поскольку по определению эти
потоки уже учитывает приобретение всех операционных активов, необходимых
для поддержки роста. К сожалению, имеются свидетельства того, что некоторые
компании со значительными свободными денежными потоками склонны делать
ненужные вложения, которые не добавляют им стоимости, например
осуществлять затратные поглощения других компаний. Значительные потоки свободных
денежных средств могут пойти на выплату вознаграждений менеджерам, как
описано в главе 1, что не всегда в интересах акционеров. Мы будем обсуждать
агентские затраты и способы их контроля на протяжении всей книги, особенно в главе 12,
где мы рассматриваем ценностно ориентированный менеджмент, и в главе 15, где
обсуждается выбор структуры капитала.
На практике большинство компаний объединяют пять упомянутых способов
использования свободного денежного потока. Например, компания может
выплачивать проценты и дивиденды, выпускать долговые обязательства, а также
продавать некоторые из своих легко реализуемых ценных бумаг. Некоторые из
этих мероприятий приводят к оттоку денежных средств (например, выплата
процентов и дивидендов), а некоторые — к притоку (выпуск долговых
обязательств и продажа ценных бумаг), но чистое сальдо денежных потоков этих пяти
видов деятельности всегда равно свободному денежному потоку.
СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК И СТОИМОСТЬ КОРПОРАЦИИ
Свободный денежный поток, как уже было сказано, — это количество средств,
доступное для распространения среди инвесторов. Значит, ценность (стоимость)
инвестированного ими в компанию капитала зависит от ее будущего свободного
денежного потока. В последующих главах будут разработаны инструменты, не-
84 обходимые для его прогнозирования, для оценки его риска и для вычисления

Оценка свободного денежного потока, чистой прибыли от операций...
стоимости компании при данных объеме и риске ожидаемого свободного
денежного потока. В главе 12 предлагается модель, связывающая свободный денежный
поток с ценностью компании. Даже если у вас еще нет инструментов для
применения этой модели, важно, чтобы вы понимали основное правило: свободный
денежный поток — это денежные средства, свободные для распределения между
инвесторами. Стоимость бизнеса фирмы зависит прежде всего от ее
предполагаемого будущего свободного денежного потока.
ОЦЕНКА СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,
ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ ОТ ОПЕРАЦИЙ ПОСЛЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
И ОПЕРАЦИОННОГО КАПИТАЛА
Даже несмотря на то что у компании MicroDrive величина NOPAT была
положительной, ее значительные инвестиции в операционные активы привели к
отрицательной величине свободного денежного потока. Поскольку именно он доступен
для распределения среди инвесторов, для них не только ничего не осталось, но
они должны были еще предоставить дополнительные средства для поддержания
бизнеса (инвесторы предоставили основную часть дополнительных средств в
виде долга).
Всегда ли плох отрицательный свободный денежный поток? Ответ таков: не ^
всегда. Ответ зависит от того, почему денежный поток был отрицательным. Если
он был отрицательным из-за того, что чистая операционная прибыль после
налогообложения была мала, то это плохой признак, поскольку это означает, что
компания, возможно, испытывает проблемы с основным бизнесом. Однако у
многих значительно растущих компаний положительная величина NOPAT, но
отрицательные свободные денежные потоки, поскольку они осуществляют значительные
вложения в операционные активы для поддержания роста. Ничего страшного
в таком «прибыльном» росте нет.
Одним из способов определения того, является ли рост «прибыльным»,
является изучение рентабельности инвестированного капитала (ROIC), которая
представляет собой отношение величины NOPAT к общему операционному
капиталу. Для компании MicroDrive она составляет:
^- = 9,46%.
1800
Если рентабельность инвестированного капитала превышает ставку
доходности, требуемую для своих вложений инвесторами фирмы, то отрицательный
свободный денежный поток, вызванный быстрым ростом, не представляет
проблемы. В главах 11 и 12 этот вопрос обсуждается более подробно.
Чтобы вычислить рентабельность инвестированного капитала, мы сначала
вычисляем чистую прибыль от операций после налогообложения (NOPAT) и
операционный капитал. Рентабельность инвестированного капитала — это мера
эффективности, которая показывает, сколько чистой прибыли от операций создает
каждый доллар чистого операционного капитала:
omrs NOPAT
nOIC=— з з ■ (2 8) ОС
Чистый операционный капитал v ' ОЭ
см
со
<
с;

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
|Если ROIC больше ставки доходности, требуемой инвесторами, то фирма
создает дополнительный капитал или, как говорят, дополнительную стоимость.
Требуемая инвесторами ставка доходности определяется как средневзвешенная
стоимость капитала (WACC). Мы подробно рассмотрим точное вычисление
средневзвешенной стоимости капитала в главе И, но пока отметим, что величина WACC
компании зависит и от ее риска, и от общего уровня процентных ставок в
экономике. Чем выше риск и чем выше общий уровень процентной ставки, тем выше
величина WACC.
Как мы уже отмечали выше, отрицательные свободные денежные потоки не
обязательно являются плохим признаком, если они сопровождаются
значительным ростом бизнеса. Например, у компании Ноте Depot имеются отрицательные
свободные потоки из-за ее быстрого роста, но у нее также очень высокая
рентабельность инвестированного капитала (18,3% за 1999 год), и это порождает
высокую рыночную стоимость акций компании.
У компании MicroDrive величина рентабельности инвестированного капитала
в 2001 году составила 9,46%. Достаточно ли этого, чтобы покрыть затраты на
капитал? На этот вопрос мы ответим в следующем разделе.
см
^ Вопросы для самоконтроля -----_----_---___---^^
со
^ Что такое операционный оборотный капитал? Почему он исключает большинство
^ краткосрочных инвестиций, а также векселя к оплате?
1— Что такое общий операционный капитал, или, что эквивалентно, общие операционные
активы? Почему важно, чтобы менеджеры вычисляли требования компании к капиталу?
Что такое величина NOPAT? Почему она может быть лучшей мерой эффективности
компании, чем чистая прибыль?
Что такое свободный денежный поток? Почему он считается наиболее важным
фактором, определяющим ценность фирмы для ее инвесторов?
РЫНОЧНАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ
И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ
Ни данные традиционного бухгалтерского учета, ни показатели, рассмотренные
в предыдущем разделе, не отражают рыночную цену акций фирмы, в то время как
главной целью менеджеров является максимальное повышение именно рыночной
стоимости компании. Поэтому финансовые аналитики разработали две новые
меры эффективности деятельности: рыночную добавленную стоимость (MVA),
и экономическую добавленную стоимость (EVA). Эти понятия рассматриваются
в данном разделе.
Рыночная добавленная стоимость
Главная цель большинства фирм — максимально увеличивать благосостояние
акционеров. Эта цель, очевидно, отвечает интересам последних, но ее достижение
также позволяет гарантировать, что ограниченные финансовые ресурсы
распределяются эффективно, что выгодно с общеэкономической точки зрения. Благосо-

Рыночная добавленная стоимость и экономическая добавленная стоимость
стояние акционеров максимально увеличивается при увеличении разницы
между рыночной стоимостью акций фирмы и балансовой стоимостью собственного
капитала, предоставленного акционерами. Эта разница называется рыночной
добавленной стоимостью (Market Value Added, MVA):
Рыночная добавленная стоимость = Рыночная стоимость акций -
- Балансовая стоимость собственного капитала = to q\
= Количество акций х Цена акции -
- Балансовая стоимость собственного капитала.
В качестве иллюстрации приведем компанию Coca-Cola. В начале 2000 года
общая рыночная стоимость ее обычных акций составляла 139 млрд долларов,
в то время как ее баланс показывал, что акционеры финансировали ее только на
9.5 млрд долларов. Таким образом, рыночная добавленная стоимость компании
Coca-Cola составляла 139 - 9,5 = 129,5 млрд долларов. Эти 129,5 млрд долларов
представляют разницу между суммой средств, которую акционеры компании
Coca-Cola инвестировали в корпорацию с момента ее основания, включая
нераспределенную прибыль, и суммой, которую они могли бы получить, если бы они
продали свой бизнес в 2000 году. Чем выше рыночная добавленная стоимость,
тем лучше менеджеры компании работают в интересах акционеров компании.
Иногда рыночная добавленная стоимость определяется как общая рыночная ^
стоимость (капитализация) компании минус общий предоставленный
инвесторами капитал. Для большинства компаний общий предоставленный инвесторами
капитал является суммой обыкновенного собственного капитала, задолженности
и привилегированных акций. Мы можем вычислить количество предоставленного
инвесторами капитала непосредственно по цифрам, отраженным в финансовых
отчетах. Общая капитализация (capitalization) компании — это сумма
рыночной стоимости обыкновенного собственного капитала, задолженности и
привилегированных акций. Рыночную стоимость собственного капитала легко
определить, поскольку цены на акции известны, однако узнать рыночную стоимость
задолженности обычно сложнее из-за ее неликвидности. На практике многие
аналитики используют оценку долга, отражаемую в финансовых отчетах
фирмы, — балансовую стоимость задолженности — в качестве оценки ее рыночной
стоимости.
В случае компании Coca-Cola общая величина задолженности составляла
7.6 млрд долларов, и у фирмы не было привилегированных акций. Используя эти
данные в качестве оценки рыночной стоимости задолженности, предположим, что
общая рыночная стоимость компании составляла 139 + 7,6 = 146,6 млрд долларов.
Общее количество инвестиций в компанию составляло 9,5 + 7,6 = 17,1 млрд
долларов. Используя эти общие значения, получим, что рыночная добавленная
стоимость компании равнялась 146,6 - 17,1 = 129,5 млрд долларов. Заметьте, что
это тот же результат, который мы получили, используя предыдущее определение
рыночной добавленной стоимости. Оба метода дадут те же самые результаты,
если рыночная стоимость задолженности приблизительно равна ее балансовой
стоимости. Но, как мы увидим в главе 9, рыночная стоимость задолженности
иногда значительно отличается от балансовой стоимости и это может оказать зна-
чительное влияние на рыночную добавленную стоимость фирмы. О *
CN
СО
<
с;

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Экономическая добавленная стоимость
В то время как рыночная добавленная стоимость является мерой эффективности
действий менеджеров с самого основания компании, экономическая
добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA) имеет дело с эффективностью
работы менеджеров в текущем году. Основная формула для вычисления
экономической добавленной стоимости следующая:
Экономическая добавленная стоимость =
= NOPAT- Затраты на обслуживание операционного капитала = to лп\
= NOPAT- Операционный капитал х " '
х Средневзвешенная стоимость капитала в %.
Операционный капитал — это сумма процентной задолженности,
привилегированных акций и обыкновенного собственного капитала, используемых для
приобретения чистых операционных активов компании, т. е. чистые
операционные оборотные активы плюс чистая стоимость зданий и оборудования.
Операционные активы по определению равняются капиталу, используемому для
приобретения операционных активов,
см Мы также можем вычислить экономическую добавленную стоимость в тер-
минах рентабельности инвестированного капитала:
СО Экономическая добавленная стоимость = Операционный капитал х
^ х (ROIC - Средневзвешенная стоимость капитала в %).
с;
■— Как следует из этого уравнения, фирма создает положительную
экономическую добавленную стоимость, если рентабельность ее инвестированного
капитала больше, чем его средневзвешенная стоимость, требуемая инвесторами. Если
же средневзвешенная стоимость капитала превосходит его рентабельность, то
новые инвестиции снижают стоимость фирмы.
Экономическая добавленная стоимость — это оценка действительной
экономической выгоды бизнеса за год и она значительно отличается от учетной
прибыли. Экономическая добавленная стоимость представляет собой остаточную
прибыль, остающуюся после затрат по обслуживанию всего капитала, включая
собственный, в то время как учетная прибыль определяется без учета затрат на
собственный капитал. Как мы более подробно обсудим это в главе 11,
собственный капитал имеет стоимость, поскольку фонды, предоставленные акционерами
фирме, могли быть инвестированы и в любые прочие доходные активы. Доходы,
которые они могут принести при инвестировании с равным риском,
представляют стоимость собственного капитала. Эта стоимость является скорее
альтернативными издержками инвестирования в фирму, чем учетной стоимостью, но,
тем не менее, она достаточно реальна.
Заметьте, что при вычислении экономической добавленной стоимости мы не
прибавляем амортизацию. Хотя это неденежные затраты, амортизация
представляет собой расходы и, следовательно, она вычитается как при определении чистой
прибыли, так и экономической добавленной стоимости. В нашем расчете
экономической добавленной стоимости подразумевается, что действительная
экономическая амортизация (обесценение вследствие морального и физического износа)
основных средств компании в точности равна амортизации, используемой в целях
88

Рыночная добавленная стоимость и экономическая добавленная стоимость
бухгалтерского учета и налогообложения. Если это не так, то необходимо будет
сделать поправки, чтобы получить более точное значение экономической
добавленной стоимости.
Экономическая добавленная стоимость — это мера того, в какой степени
фирма добавляет ценность инвестициям акционеров. Следовательно, если
менеджеры озабочены экономической добавленной стоимостью, это будет означать, что
они действуют таким образом, чтобы максимально увеличить благосостояние
акционеров. Также заметьте, что экономическую добавленную стоимость можно
определить как для всей компании, так и для ее подразделений — значит она дает
возможность определения эффективности работы менеджеров на всех уровнях.
Поэтому неудивительно, что все большее число фирм используют
экономическую добавленную стоимость в качестве основания для расчета вознаграждения
менеджеров.
В табл. 2.5 показано, как вычисляются рыночная и экономическая добавленные
стоимости для компании MicroDrive. Цена за одну акцию составляла 23 доллара
в 2001 году против 26 долларов в 2000 году. Средневзвешенная стоимость капитала
компании, которая представляет собой процентное отношение стоимости
капитала после налогообложения, составляла 10,8% в 2000 году и 11,0% в 2001 году,
а ставка налога составляла 40%. Прочие данные, представленные в табл. 2.5, были
взяты из основных финансовых отчетов, представленных ранее в этой главе.
Таблица 2.5. Компания MicroDrive Inc.:
рыночная и экономическая добавленная стоимость компании, млн долларов
<
СО
<
2001
2000
Вычисление рыночной добавленной стоимости
Цена одной акции
Число акций (млн)
Рыночная стоимость собственного капитала
Балансовая стоимость собственного капитала
Рыночная добавленная стоимость =
= рыночная стоимость - балансовая стоимость
Вычисление экономической добавленной стоимости
Прибыль до уплаты подоходного налога (EBIT)
Ставка налога
NOPAT=EBIT (1 -Г)
Общий операционный капитал,
предоставленный инвесторами
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
после налогообложения
Долларовая стоимость капитала = капитал х WACC
Экономическая добавленная стоимость =
= NOPAT - стоимость капитала
Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) =
= Л/ОЯАГ/операционный капитал
ROIC - стоимость капитала = ROIC - WACC
Экономическая добавленная стоимость =
= операционный капитал х (ROIC - WACC)
23,0
50,0
1150,0
896,0
254,0
283,8
40%
170,3
1800,0
26,0
50,0
1300,0
840,0
460,0
263,0
40%
157,8
1455,0
11,0%
198,0
(27,7)
10,8%
157,1
0,70
9,46% 10,85%
(1,54%)
(27,7)
0,05%
0,7
89

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Сначала заметим, что более низкая цена акций и более высокая балансовая
стоимость собственного капитала (из-за нераспределенной прибыли в 2001 году)
одновременно снижают рыночную добавленную стоимость. В 2001 году
рыночная добавленная стоимость все еще положительна, но 460 - 254 = 206 млн
долларов стоимости ценных бумаг потеряны в течение этого года.
Экономическая добавленная стоимость за 2000 год была положительной, а
в 2001 году — отрицательной. Операционная прибыль (NOPAT) возросла, но
экономическая добавленная стоимость снизилась — в первую очередь из-за того, что
величина операционного капитала росла быстрее, чем операционная прибыль, —
примерно на 26% против 8, и стоимость обслуживания растущего капитала
снижала экономическую добавленную стоимость.
Вспомните, что чистая прибыль снизилась в 2001 году по сравнению с 2000
годом, но не настолько значительно, как экономическая добавленная стоимость.
Чистая прибыль в отличие от экономической добавленной стоимости не отражает
количества используемого собственного капитала. Из-за этого чистая прибыль
не является настолько полезной, как экономическая добавленная стоимость, для
установки корпоративных целей и измерения эффективности работы менеджеров.
см Мы еще вернемся к обсуждению и рыночной, и экономической добавленной
стоимости далее в этой книге, но сейчас закончим данный раздел двумя
наблюдениями. Во-первых, существует связь между рыночной добавленной стоимостью
и экономической добавленной стоимостью, но она не является прямой и
непосредственной. Если у компании имеется постоянная отрицательная
экономическая добавленная стоимость, ее рыночная добавленная стоимость, вероятно, тоже
будет отрицательной, и наоборот — будет положительной, если компания
производила положительную экономическую добавленную стоимость. Однако цена
акций, являющаяся ключевой составляющей при вычислении рыночной
добавленной стоимости, зависит больше от предполагаемой будущей эффективности,
чем от эффективности бизнеса за прошлые годы. Следовательно, у компании
с постоянной отрицательной экономической добавленной стоимостью может быть
положительная рыночная добавленная стоимость, если инвесторы ожидают
прогресс в будущем.
Второе наблюдение состоит в том, что, когда экономическая или рыночная
добавленная стоимость используется для оценки эффективности работы менеджеров
с целью выработки системы поощрений и вознаграждений, обычно используется
экономическая добавленная стоимость. Причины этого в том, что 1) она
показывает ценность, добавляемую в данном году, в то время как рыночная добавленная
стоимость отражает эффективность в течение всей жизни компании, возможно,
включая и те времена, когда действующие менеджеры еще не родились, и 2)
экономическую добавленную стоимость можно применить к отдельным
подразделениям или единицам крупной корпорации, в то время как рыночную
добавленную стоимость можно применять только к целой корпорации.
<
со
<
Вопросы для самоконтроля
90
Дайте определения терминам «рыночная добавленная стоимость» и «экономическая
добавленная стоимость».
Чем отличается экономическая добавленная стоимость от учетной прибыли?

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
ФЕДЕРАЛЬНАЯ СИСТЕМА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ЛИЧНЫХ
И КОРПОРАТИВНЫХ ДОХОДОВ
Ценность любого финансового актива (включая акции, облигации и закладные
расписки), а также большинства материальных активов, таких как оборудование
или даже целые фирмы, зависит от потоков денежных средств, которые
порождает этот актив. Эти потоки состоят из используемой прибыли плюс амортизация,
а используемая прибыль означает прибыль после уплаты налогов {after-tax profit).
Налоговые законы США могут меняться конгрессом, и в течение последних
лет изменения происходили достаточно часто. На самом деле крупные
изменения происходили в среднем каждые три-четыре года, начиная с 1913 года, когда
была создана федеральная система подоходного налога. Более того, определенные
элементы нашей налоговой системы связаны с уровнем инфляции, поэтому
изменения происходят автоматически каждый год в зависимости от темпов инфляции
в предыдущем году. Следовательно, хотя в этом разделе вам будут представлены
основы действия налоговой системы, вы должны справиться о текущих темпах
инфляции и других данных, публикуемых налоговым управлением (их можно
получить в почтовых отделениях Соединенных Штатов) до того, как вы
представите ваши личные данные или данные своего бизнеса в налоговые органы.
В настоящий момент (на начало 2001 года) федеральные ставки подоходного ^
налога для отдельных лиц составляют до 39,6%, а если включаются подоходные
налоги на социальное страхование, медицинское обслуживание, а также налоги
штатов и местные (муниципальные) налоги, то предельная ставка подоходного
налога на физических лиц может составлять до 50%. Доходы бизнеса также
значительно облагаются налогом. Доли прибыли товариществ и прибыль
единоличных владений отражаются владельцами как личный доход и, следовательно,
облагаются федеральными налогами и налогами штата, ставка которых доходит
до 50% и выше. Корпоративные прибыли облагаются федеральным подоходным
налогом со ставкой до 39% плюс подоходный налог штата. Более того, корпорации,
уплатив корпоративные налоги, затем распределяют прибыль, остающуюся после
налогообложения, среди своих акционеров в виде дивидендов, а они также
облагаются налогом — уже индивидуальным. Таким образом, корпоративная прибыль
подлежит двойному налогообложению {double taxation). Понятно, что учет
налогов играет значительную роль при принятии множества финансовых решений.
В тот момент, когда пишется эта книга, конгресс и администрация обсуждают
различные новые изменения в законодательстве о налогах. Даже в том случае,
когда в законы о налогах явные изменения не вносятся, они могут происходить
вследствие корректировок правил начисления налогов, а также привязки к
темпам инфляции. Таким образом, к тому моменту, когда вы будете читать эту главу,
ставки налогов и другие факторы почти наверняка будут отличаться от тех,
которые мы приводим здесь. Однако если вы понимаете этот раздел, вы поймете
основные положения нашей налоговой системы и будете знать, как работать
в условиях пересмотренного Налогового кодекса.
Система налогов настолько сложна, что многие школы права предлагают
степень магистра в области налогообложения выпускникам-юристам, многие из
которых также являются экспертами-бухгалтерами. В такой достаточно сложной 9 I
CNJ
СО
<
с;

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
см
<
со
<
с;
сфере мы не можем гарантировать детального изучения, а можем лишь осветить
отдельные важные вопросы. Однако этого действительно достаточно, поскольку
менеджеры бизнеса и инвесторы должны полагаться и полагаются скорее на
специалистов в области налогообложения, чем на собственные ограниченные
знания. Тем не менее все-таки важно понимать основные элементы налоговой
системы как точку отсчета для обсуждения с налоговыми экспертами.
Индивидуальный подоходный налог
Отдельные люди платят налоги на заработную плату и жалованье, на
инвестиционные доходы (дивиденды, проценты и прибыль от продажи ценных бумаг),
а также на прибыль от участия в товариществах и единоличного владения
бизнесом. Наши ставки налогов прогрессивные (progressive), т. е. чем выше доход
человека, тем больший процент налога платится. В табл. 2.6 приводятся ставки
налогов для отдельных людей и супружеских пар, подающих совместные
налоговые декларации по ставкам налогов, действующим в 2000 налоговом году.
1. Налогооблагаемый доход (taxable income) определяется как общий доход
минус ряд вычетов и удержаний, которые расшифровываются в
инструкциях к формам налоговой декларации, которую люди должны заполнять. При
заполнении налоговой декларации за 2000 налоговый год каждый
налогоплательщик получал социальный налоговый вычет в сумме 2800 долларов
на каждого иждивенца, включая самого налогоплательщика. Этот размер
вычета индексируется с учетом темпов инфляции, но права на вычет
лишаются налогоплательщики с высокими доходами. Кроме того, определенные
расходы, включая уплаченные проценты по закладным, местные
подоходные налоги и подоходные налоги штата, а также благотворительные взносы,
могут быть также вычтены из налогооблагаемого дохода, но и в этом случае
налогоплательщики с высокими доходами лишаются права на большую
часть налоговых вычетов.
Таблица 2.6. Индивидуальные ставки налога за 2000 налоговый год
92
Если ваш
налогооблагаемый
доход составляет,
долларов
Одинокие люди:
до 26 250
26 250-63 550
63 550-132 600
132 600-288 350
свыше 288 350
Супружеские пары <
до 43 850
43 850-105 950
105 950-161450
161450-288 350
свыше 288 350
Вы платите
по налоговой
категории сумму,
долларов
0
3937,50
14 381,50
35 787,00
91 857,00
; совместным доходом
0
6577,50
23 965,50
41 170,50
86 854,50
Плюс процент
за превышение
границы категории,
%
15,0
28,0
31,0
36,0
39,6
15,0
28,0
31,0
36,0
39,6
Средняя ставка
на вершине
категории,
%
15,0
22,6
27,0
31,9
39,6
15,0
22,6
25,5
30,1
39,6

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
2. Предельная ставка налога (marginal tax rate) определяется как
налоговая ставка на последнюю единицу дохода плательщика. Предельные
ставки начинаются с 15 и доходят до 39,6%. Однако заметьте, что с учетом
постепенного сокращения вычетов и освобождений по мере роста дохода
налогоплательщика, а также налогов на социальное страхование и
медицинское обслуживание предельная ставка налога может превышать 50%.
3. Можно вычислить средние ставки налога (average tax rates), пользуясь
данными табл. 2.6. Например, если Джилл Смит, одинокая женщина, имеет
налогооблагаемый доход 35 тыс. долларов, сумма ее налога составит 3937,50 +
+ (35 000 - 26 250) х 0,28 = 3937,50 + 2450 = 6387,50 долларов. Ее средняя
налоговая ставка будет равна 6387,50/35 000 = 18,3% по сравнению с
предельной ставкой 28%. Если бы ее доход был выше на 1 тыс. долларов и составлял
36 тыс., она должна была бы заплатить 280 долларов из них в качестве
налогов, поэтому рост ее доходов после налогообложения составил бы 720
долларов. Кроме того, налоги на ее социальное страхование и медицинское
обслуживание выросли бы на 76,50 доллара, что сократило бы чистый
прирост ее доходов до 643,50 долларов.
4. Налоговый кодекс индексирует налоговые категории к инфляции, чтобы csj
избежать сползания границ категорий (bracket creep), которое
произошло несколько лет назад и которое в действительности значительно увели- *5
чило налоговые ставки. ^
Налоги на доход по дивидендам и процентам сц
Доход по дивидендам и процентам, который получают люди, добавляется к прочим L—
их доходам и таким образом облагается налогом по ставкам, растущим до 50%.
Поскольку корпорации выплачивают дивиденды из прибыли, с которой уже уплачены
налоги, происходит двойное налогообложение корпоративных доходов — сначала
доходы облагаются налогом по корпоративной ставке, а затем то, что осталось и было
выплачено в виде дивидендов, снова облагается налогом по ставкам для частных лиц.
Необходимо заметить, что, согласно налоговым законам Соединенных
Штатов, проценты по большинству облигаций штатов к местных органов власти
(муниципальных ценных бумаг) не облагаются федеральным подоходным
налогом. Таким образом, инвесторы могут вычесть из своих доходов все проценты,
полученные от большинства муниципальных облигаций, но только часть
процентов, полученных от облигаций, выпущенных корпорациями или
правительством Соединенных Штатов. Это значит, что ценные бумаги штатов и местных
органов власти с низкой процентной ставкой могут обеспечить ту же прибыль
после налогообложения, что и корпоративные облигации с более высокой
ставкой. Например, налогоплательщик в налоговой категории с предельной ставкой
39,6%, который может купить ценные бумаги штатов и местных органов власти
с купоном в 5,5%, должен будет получать доход до уплаты налогов в 9,11% по
федеральной казначейской облигации Соединенных Штатов, чтобы получить
такой же доход после налогообложения:
Эквивалент дохода по федеральной облигации =
Доход по муниципальной облигации _ 5,5% _ Q 0/
1 - Предельная ставка налога 1-0,396
93

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
|Если мы знаем доход по налогооблагаемой облигации, мы сможем
использовать следующее уравнение, чтобы найти эквивалент дохода по муниципальным
ценным бумагам:
Эквивалент дохода по муниципальной облигации =
= Доход по федеральной облигации х (1 - Предельная ставка налога) =
9,11% х (1 - 0,396) = 5,5%.
Освобождение от федеральных налогов происходит в результате разделения
федеральных и государственных властей, и его главный эффект заключается в том,
чтобы помочь государственным и местным правительствам занимать средства по
более низким ставкам, чем они могли бы занимать в ином случае.
Ценные бумаги штатов и местных органов власти приносят доход до
налогообложения меньше, чем корпоративные облигации с аналогичным риском,
сроками платежа и ликвидностью. Из-за этого для человека нулевой или очень
низкой налоговой категории не имеет смысла покупать ценные бумаги штатов.
Следовательно, большинством таких ценных бумаг владеют инвесторы высоких
налоговых категорий.
см Сравнение капитальной прибыли и обычного инвестиционного дохода
^ Активы, такие как акции, облигации, оборудование и недвижимость, определя-
03 ются как капитальные активы (имущество) (capital assets). Если вы приобретаете
^ имущество и позднее продаете его по цене выше цены его приобретения или созда-
сц ния,1 ваша прибыль называется капитальной прибылью (capital gain); если же вы
L- несете убыток, он называется капитальным убытком (capital loss). Актив,
проданный в течение одного года с момента его приобретения, создает краткосрочные
прибыль (short-term gain) или убыток, а актив, который хранился больше одного года,2
создает долгосрочные прибыль или убыток. Таким образом, если вы купили 100 акций
компании Disney по 42 доллара за акцию и продали их по 52 доллара за акцию, ваша
капитальная прибыль составила 100 х 10 = 1 тыс. долларов. Однако если вы продали
акции по цене 32 доллара за акцию, ваш капитальный убыток составит 1 тыс.
долларов. В зависимости от того, как долго вы хранили акцию, ваши прибыль или
убыток будут краткосрочными или долгосрочными. Если вы продадите акции
точно по 42 доллара за акцию, вы не создадите ни прибыли, ни убытка; вы просто
получите обратно свои 4200 долларов и не нужно будет платить никаких налогов.
Краткосрочные капитальные прибыли добавляются к обычному доходу типа
заработной платы, дивидендов и процентов и облагаются налогом по той же
ставке, что и они. Долгосрочная капитальная прибыль, в свою очередь, облагается
налогом по-другому. Самая высокая ставка по долгосрочной капитальной
прибыли составляет 20%.3 Таким образом, если в 2000 году вы попадали в категорию
39,6%, любые краткосрочные прибыли будут облагаться налогом так же, как
и обычная прибыль, но ваша долгосрочная прибыль будет облагаться налогом по
ставке 20%. Таким образом, капитальная прибыль по активам, хранящимся более
1 С учетом накопленной амортизации. — Примеч. ред.
2 В России для индивидуальных инвесторов — больше трех лет. — Примеч. ред.
3 В России капитальная прибыль частных лиц от инвестиций сроком более трех лет
Э4 освобождается от налогообложения. — Примеч. ред.

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
Таблица 2.7. Корпоративные ставки налогов
на прибыль по состоянию на январь 2000 года
Если
налогооблагаемый
доход корпорации
равен, долларов
То она платит
по налоговой
категории
сумму, долларов
Плюс этот процент
на превышение
пределов
категории, %
Средняя налоговая
ставка
на вершине
категории, %
До 50 000
50 000-75 000
75 000-100 000
100 000-335 000
335 000-10 000 000
10 000 000-5 000 000
15 000 000-18 333 333
Свыше 18 333 333
0
7500
13 750
22 250
113 900
3 400 000
5150 000
6 416 667
12 месяцев, для многих людей лучше, чем обычный доход, поскольку налоговые
выплаты в этом случае меньше.
Налоговые ставки на капитальную прибыль изменялись время от времени, но
в общем они были ниже ставок на обычный доход. Причина проста — конгресс хочет,
чтобы экономика развивалась, для ее роста необходимы инвестиции в
производственные средства, а низкие ставки налогов на капитальную прибыль
стимулируют инвестирование. Чтобы увидеть, почему это происходит, предположим, что
вы владеете компанией, которая получает прибыль в 1 млн долларов после
налогообложения. Поскольку это ваша компания, вы могли бы выплатить всю ее
прибыль в качестве дивидендов или сохранить ее и реинвестировать всю
прибыль или ее часть в расширение своего бизнеса. Если прибыль выплачивается
в виде дивидендов, она облагается налогом по ставке 39,6%. Однако если
компания реинвестирует свои доходы, это реинвестирование должно вызывать рост
прибыли в будущем, а значит — и цены акций компании. Затем, если вы
подождете один год и один день и затем продадите часть своих акций по новой, более
высокой цене, вы получите капитальную прибыль, но она будет облагаться
налогом по ставке только 20%. Далее, вы можете отложить на неограниченное
время налог на капитальную прибыль, просто не продавая акции.
Должно быть ясно, что более низкая ставка налога на капитальную прибыль
стимулирует инвестиции. Владельцы небольшого бизнеса будут хотеть
реинвестировать доходы для получения капитальной прибыли, как и акционеры в
крупных корпорациях. Отдельные люди, имеющие сбережения и собирающиеся их
инвестировать, будут использовать налоговые преимущества, связанные с
инвестированием в заново созданные компании, по сравнению с покупкой
облигаций, и, таким образом, новым предприятиям будет проще привлекать капитал
в форме акций.
Корпоративные налоги на прибыль
Структура корпоративного налога на прибыль, показанная в табл. 2.7,
относительно проста. Чтобы проиллюстрировать это, приведем пример: если у фирмы
имеется 65 тыс. долларов налогооблагаемой прибыли, то налог будет таков:
см
<
со
<
с;
95

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Налог на прибыль = 7500 + 0,25 х 15 000 = 11 250 долларов.
Средняя ставка налога будет равна:
±1*0-17.3%.
65 000
Заметьте, что корпоративный доход свыше 18 333 333 долларов имеет и
среднюю, и предельную ставки налога в 35%.
Доход по процентам и дивидендам, полученным корпорацией
Доход по процентам, получаемый корпорацией, облагается налогом как обычная
прибыль — по тем же ставкам, но 70% дивидендов, полученных одной
корпорацией от другой, исключаются из налогооблагаемого дохода, в то время как оставшиеся
30% дохода облагаются налогом. Таким образом, корпорация, получающая доход
более 18 333 333 долларов и уплачивающая налог по предельной ставке 35%,
заплатит только 0,30 х 0,35 = 0,105 = 10,5% от дохода по дивидендам в виде налогов,
поэтому ее действительная ставка налога по полученным дивидендам будет равна
10,5%. Если бы у этой фирмы доход по дивидендам до налогообложения составлял
10 тыс. долларов, то ее доход после налогообложения равнялся бы 8950 долларов:
см Доход после налогообложения = Доход до налогообложения х
х (1 - Фактическая ставка налога) = 10 000 х (1 - 0,30 х 0,35) = 8950 долларов.
m Если корпорация, получившая дивиденды, выплачивает свою собственную
с;
прибыль после налогообложения своим акционерам в виде дивидендов, их
сумма в конечном итоге подвергается тройному налогообложению: 1) сначала
облагается налогом первая корпорация; 2) затем облагается налогом вторая
корпорация по дивидендам, которые она получила от первой; 3) налог взимается
с частных инвесторов, которые получают дивиденды от второй фирмы. В этом
и заключается причина исключения 70% межкорпоративных дивидендов.
Если у корпорации имеются избыточные денежные средства, которые могут
быть инвестированы в легко реализуемые ценные бумаги, фактор налога
способствует инвестированию скорее в акции, по которым выплачиваются дивиденды,
чем в облигации, по которым выплачиваются проценты. Например,
предположим, что у корпорации GE было 100 тыс. долларов для инвестирования и она
могла либо купить облигации, по которым выплачиваются проценты на сумму
8 тыс. долларов в год, либо привилегированные акции, по которым
выплачиваются дивиденды на сумму 7 тыс. долларов в год. Корпорация GE находится
в категории 35%-ной налоговой ставки; следовательно, ее налог по процентам,
если бы она приобрела облигации, составил бы 0,35 х 8000 = 2800 долларов, а ее
доход после налогообложения равнялся бы 5200 долларам. Если бы корпорация
приобрела привилегированные (или обыкновенные) акции, налог составил бы
(0,35 х 0,30) х 7000 = 735 долларов, а доход фирмы после налогообложения
составил бы 6265 долларов. Другие факторы могли бы привести корпорацию GE
к решению инвестировать в облигации, но налоговый фактор — если инвестором
является корпорация — стимулирует вложение в акции.
Проценты и дивиденды, выплачиваемые корпорацией
Операции фирмы могут финансироваться либо за счет долга, либо из
собственного го капитала. Если компания использует долг, она должна выплачивать проценты

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
по этому долгу, а если она использует собственный капитал, то она обычно платит
дивиденды инвесторам (акционерам). Проценты, выплачиваемые корпорацией,
вычитаются из ее дохода от операций для получения налогооблагаемого дохода,
но выплачиваемые дивиденды не подлежат вычету. Следовательно, фирме
требуется один доллар дохода до налогообложения, чтобы заплатить один доллар в виде
процентов, но если она находится в категории 40%-ной ставки федерального
налога плюс налога штата, она должна получить доход до налогообложения в 1,67
доллара, чтобы выплатить 1 доллар в виде дивидендов:
Прибыль до налогообложения, необходимая для выплаты 1 доллара дивццентов=
1 1
1 - Ставка налога 1 - 0,40
= 1,67 доллара.
Возвращаясь назад, скажем, что если доход компании до налогообложения
составляет 1,67 доллара, фирма должна заплатить 0,67 долларов налогов (0,4 х
х 1,67 = 0,67). Это дает нам доход после налогообложения, равный одному
доллару.
В табл. 2.8 показана ситуация, в которой находится фирма, имеющая активов
на 10 млн долларов, объем продаж в 5 млн долларов и 1,5 млн долларов прибыли
до выплаты процентов и уплаты налогов (ЕВ/7). Как показано в столбце 1, если
фирма финансировалась целиком за счет облигаций и выплатила процентов на
сумму в 1,5 млн долларов, ее налогооблагаемый доход будет нулевым, налоги
будут нулевыми и инвесторы получат все 1,5 млн долларов. (Термином
инвесторы мы обозначаем как акционеров, так и владельцев облигаций.) Однако, как
следует из столбца 2, если у фирмы не было долга и, следовательно,
финансирование происходило только за счет акций, все 1,5 млн долларов прибыли до
выплаты процентов и уплаты налогов будут представлять для корпорации
налогооблагаемый доход и сумма налога составит 1 500 000 х 0,40 = 600 тыс. долларов, а
инвесторы получат только 0,9 млн долларов по сравнению с 1,5 млн долларов в случае
долгового финансирования. Средняя доходность вложений инвесторов в общей
Таблица 2.8. Доходы инвесторов
в случае финансирования в форме облигаций и акций
Выручка
Операционные затраты
Прибыль до выплаты процентов
и уплаты налогов (EBIT)
Проценты
Налогооблагаемая прибыль
Ставка федерального налога
плюс налога штата (40%)
Прибыль после налогообложения
Суммарные доходы инвесторов
Средняя доходность на капиталовложения
в сумме 10 млн долларов активов
Использование
облигаций (1)
5 000 000
3 500 000
1 500 000
1 500 000
0
0
0
1 500 000
15,0%
Использование
акций (2)
5 000 000
3 500 000
1 500 000
0
1 500 000
600 000
900 000
900 000
9,0%
ем
<
СО
<
97

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
I сумме 10 млн долларов, следовательно, будет значительно выше при
использовании долга.
Конечно, обычно невозможно проводить финансирование исключительно с
помощью привлеченного капитала, а риск такого финансирования может
перевесить все преимущества более высокого предполагаемого дохода. Но тот факт,
что проценты являются подлежащими вычету затратами, оказывает
значительное влияние на способ финансирования бизнеса — наша корпоративная налоговая
система больше благоприятствует заемному финансированию, чем
финансированию за счет собственного капитала. Этот вопрос более подробно обсуждается
в главах 11 и 15.
Капитальные прибыли корпораций
До 1987 года корпоративные долгосрочные капитальные прибыли облагались
налогом по более низким ставкам, чем обычные доходы, однако в соответствии с
действующим законодательством капитальные прибыли корпораций облагаются
налогом по тем же ставкам, что и их операционные доходы.
Зачет убытков при уплате налога за прошлый период и за будущий период
CNJ Обычные корпоративные операционные убытки могут быть зачтены при уплате
налога за прошедший период (carried back losses), за каждый год из предыду-
^ щих двух лет, и за будущий период (carriedforward losses), за следующие 20 лет,
и использоваться для сокращения налогооблагаемой прибыли за эти годы. Напри-
_ мер, операционные убытки за 2002 год могут быть зачтены при уплате налога за про-
i_ шедший период и использованы для снижения налогооблагаемой прибыли в 2000
и 2001 годах,1 а также при необходимости и за будущий период и могут
использоваться в 2003, 2004 и т. д. годах вплоть до 2022 года. Убытки обычно сначала
относятся на ближайший год, затем — на следующий и т. д., пока не будет достигнут
20-летний предел зачета убытков при уплате налога за будущий период.
Чтобы проиллюстрировать сказанное, предположим, что у корпорации Apex
имелась прибыль до налогообложения в 2 млн долларов в 2000 и 2001 годах и что
затем, в 2002 году, корпорация Apex понесла убытки в 12 млн долларов.
Предположим также, что налоговая ставка по федеральным налогам и налогам штата
составляет 40%. Как показано в табл. 2.9, компания будет использовать зачет
потерь при уплате налога за прошлый период (налоговую скидку) для
перерасчета своих налогов за 2000 год, используя 2 млн долларов операционных потерь
2002 года для сокращения дохода до налогообложения за 2000 год до нуля. Это
позволит компании возвратить налоги, уплаченные в 2002 году. Следовательно,
в 2002 году корпорация Apex получит возврат своих налогов за 2000 год из-за
убытков, понесенных в 2002 году. Поскольку 10 млн долларов непокрытых
убытков будут еще доступны для вычета из прибыли, компания Apex повторит эту
процедуру для 2001 года. Таким образом, в 2002 году компания заплатит
нулевые налоги за 2002 год и также получит возврат налогов, уплаченных в 2000
и 2001 годах. У компании все еще останутся 8 млн долларов непокрытых
убытков для зачета потерь за будущие периоды в пределах 20-летнего срока. Эти
98
1 Фактически произойдет возврат из бюджета части уже уплаченного в 2000 и 2001 годах
налога на прибыль. — Примеч. ред.

Федеральная система налогообложения личных и корпоративных доходов
Таблица 2.9. Корпорация Apex: зачет убытков
в 12 млн долларов в 2002 году при уплате налога
за прошлые и будущие периоды, млн долларов
2000
2001
2
-2
0
0,8
0,8
0,8 + 0,8 = 1,6
2
-2
0
0,8
0,8
12
4
Начальная налогооблагаемая
прибыль
Зачет убытка при уплате налога
за прошлый период
Скорректированная прибыль
Ранее уплаченные налоги (40%)
Разница=возврат налога
Итоговая сумма возврата налога,
полученного в 2002 году:
Убытки 2002 года
Использованный зачет потерь
при уплате налога за прошлый период
Зачет потерь, доступных 8
при уплате налогаза будущие периоды
8 млн долларов могут быть использованы для возмещения налогооблагаемого
дохода. Целью подобного обращения с этими убытками является не допустить
чрезмерного налогообложения корпораций, прибыли которых подвержены из
года в год значительным колебаниям.
Излишнее накопление прибыли
Корпорации могут удержаться от выплаты дивидендов и тем самым не допустить
налогообложения личных доходов своих акционеров по дивидендам. Чтобы
предотвратить такую ситуацию, Налоговый кодекс содержит положение об излишнем
накоплении прибыли, которое утверждает, что прибыль, накапливаемая
корпорацией, подлежит наложению штрафа, «если целью накопления является позволить
акционерам избежать уплаты индивидуального подоходного налога». Накопленная
общая сумма до 250 тыс. долларов (статья баланса «нераспределенная прибыль»)
для большинства корпораций по закону освобождается от штрафа. Это является
преимуществом прежде всего для небольших корпораций.
Штраф за некорректные накопления применяется только в случае, если
Налоговое управление признает нераспределенную прибыль, превышающую 250 тыс.
долларов, как излишнюю с точки зрения удовлетворения потребностей бизнеса. У
значительного числа компаний на самом деле имеются законные причины сохранять
большую прибыль, чем 250 тыс. долларов. Например, ее можно использовать для
погашения долга, для финансирования роста компании или для создания резерва
против возможного истощения денежных средств, вызванного убытками.
Сколько разрешить фирме накапливать средств на непредвиденные расходы — это
вопрос здравого смысла. Мы рассмотрим этот вопрос еще раз в главе 17,
посвященной политике корпоративных дивидендов.
Консолидированные налоговые декларации корпораций
Если корпорация владеет 80 и более процентами акций другой корпорации, она
может консолидировать ее прибыль на своем балансе и подать единую налоговую
см
<
СО
<
99

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
I декларацию; таким образом, убытки одной компании могут быть использованы
для компенсации прибыли другой. (Аналогично убытки одного подразделения
могут быть использованы для компенсации прибыли другого подразделения.) Ни
один бизнес не хочет нести убытков (вы можете разориться, теряя один доллар,
чтобы сэкономить 35 центов на налогах), но налоговые возмещения помогают
сделать их более оправданными для крупных корпораций, имеющих множество
отделений и желающих открывать новые рискованные предприятия или
предприятия, которые в период становления могут быть убыточными.
Налогообложение малого бизнеса:
корпорации типа S
Согласно Налоговому кодексу, предприятия малого бизнеса, соответствующие
определенным ограничениям, указанным в кодексе, могут создаваться как
корпорации и, таким образом, получать преимущества от корпоративной формы
организации — в особенности ограниченную ответственность по обязательствам —
и при этом облагаться налогом скорее как товарищества или единоличные
владения, а не как корпорации. Такие корпорации называются корпорациями типа S
^J (S-corporations)} Если корпорация выбирает статус корпорации типа S в целях
^ налогообложения, все доходы бизнеса представляются в отчетах как личные
m доходы акционеров пропорционально их долям и, таким образом, она облагается
^ налогом по ставкам, которые применяются к отдельным людям. Это важное
^ преимущество для владельцев небольших корпораций, в которых весь доход или
*"" большая часть дохода, получаемого каждый год, распределяется в виде
дивидендов, поскольку тогда доход облагается налогом только один раз, на уровне
налогообложения физических лиц.
Вопросы для самоконтроля —---—------—-—---^^
Объясните, что означает утверждение: «Наши ставки налогов прогрессивные».
Являются ли ставки налогов прогрессивными для всех уровней доходов?
Объясните разницу между предельными ставками налогов и средними ставками
налогов.
Что такое «муниципальная облигация» и как такие облигации облагаются налогом?
Что такое капитальные прибыли и убытки и как они облагаются налогом
относительно обычного дохода?
Как федеральная система подоходного налога рассматривает дивиденды,
полученные корпорацией, по сравнению с дивидендами, полученными отдельным
человеком? Почему проводится это различие?
В чем разница в налогообложении процентов и дивидендов, выплачиваемых
корпорацией? Благоприятствует ли этот фактор заемному финансированию или
финансированию за счет собственного капитала?
Кратко объясните, как работают процедуры зачета убытков при уплате налога за
прошлый период (налоговые скидки) или за будущий период.
100
1 «Обычные» корпорации называются корпорациями типа С. — Примеч. авт.

Резюме
АМОРТИЗАЦИЯ
Амортизация играет важную роль в вычислениях подоходного налога — чем
больше сумма амортизации, тем ниже налогооблагаемый доход и, следовательно,
сумма налога, а значит, больше чистый операционный денежный поток. В
Налоговом кодексе конгресс определяет как срок эксплуатации, в течение которого
активы могут амортизироваться в целях налогообложения, так и методы
амортизации, которые могут применяться. Мы обсудим подробно, как вычисляется
амортизация и как она влияет на доходы и движение денежных потоков, когда
будем рассматривать составление капитального бюджета в главах 13 и 14.
РЕЗЮМЕ
Основными целями данной главы были: 1) описать структуру основных
документов финансовой отчетности; 2) разъяснить понятие движения денежных
потоков и 3) представить обзор федеральной налоговой системы США. Ключевые
понятия, рассмотренные в главе, перечислены ниже.
• Четыре основных документа, содержащихся в годовом отчете (annual
report) фирмы, — это баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о
нераспределенной прибыли и отчет о движении денежных потоков. Инвесторы
используют информацию, предоставляемую в этих документах, для построения ^
гипотез о будущем уровне прибыли и дивидендов, а также о риске,
которые принимает на себя фирма.
• В балансе (balance sheet) с левой стороны отражаются активы, а с правой —
обязательства и собственный капитал, или требования к этим активам
(пассивы).1 Баланс можно рассматривать как мгновенный снимок финансового
положения компании на определенный момент времени.
• Отчет о прибылях и убытках (income statement) представляет результаты
операций в течение определенного периода времени, в нем также в
нижней строке отражается прибыль на одну обыкновенную акцию.
• Отчет о нераспределенной прибыли (statement of retained earnings)
отражает изменения нераспределенной прибыли между датами баланса.
Нераспределенная прибыль представляет собой требования к активам, а не
сами активы.
• Отчет о движении денежных средств (cashflow statement) отражает
влияние операционной, инвестиционной и финансовой деятельности на
движение денежных средств в течение отчетного периода.
• Чистый денежный поток (чистое движение денежных средств) (net cash
flow) отличается от учетной прибыли (accounting profit), поскольку
некоторые доходы и затраты, отраженные в отчете о прибыли и убытках, могут
не быть полученными или выплаченными в течение года в денежной форме.
Амортизация обычно является самой крупной неденежной статьей затрат,
поэтому чистый операционный денежный поток часто рассчитывается как
чистая прибыль плюс амортизация.
см
со
<
с;
1 Иногда активы показываются в верхней части, а требования — в нижней части
баланса. — Примеч. авт.
101

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
см
сц
• Операционные оборотные активы (operating current assets) — это
оборотные средства, которые используются для обеспечения производственной
деятельности фирмы, такие как денежные средства на счете и в кассе,
материально-производственные запасы и дебиторская задолженность. Они не
включают краткосрочные инвестиции.
• Операционные краткосрочные обязательства (operating current
liabilities) — это краткосрочные обязательства, которые возникают в ходе
естественного процесса производства и сбыта, например кредиторская
задолженность перед поставщиками, персоналом и налоговыми органами. Они
не включают векселя к оплате или какую-либо другую краткосрочную
задолженность, которая требует уплаты процентов и возникает в
результате сознательных действий менеджмента.
• Чистый операционный оборотный капитал (net operating working capital) —
это разница между операционными оборотными активами и
операционными текущими обязательствами. Он создается с помощью средств,
предоставляемых инвесторами помимо операционных обязательств.
• Операционные долгосрочные активы (operating long-term assets) — это
долгосрочные активы, которые используются для поддержания операций,
^ таких как чистые основные средства. Они не включают никаких долго-
00 срочных инвестиций, с которых выплачиваются проценты или дивиденды.
^ • Общие операционные активы (капитал) (total operating capital), или
просто операционные активы (или капитал) (operating capital), — это сумма
чистого оборотного капитала и операционных долгосрочных активов. Это
общее количество капитала, необходимое для ведения бизнеса.
• NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) — чистая операционная
прибыль после налогообложения. Это прибыль после налогообложения,
которая была бы у компании, если бы у нее не было задолженности и
инвестиций в неоперационные активы. Поскольку эта величина исключает влияние
финансовых решений, она является лучшей мерой эффективности
операций компании, чем чистая прибыль.
• Операционные денежные потоки (operating cash flow) возникают в
результате обычных операций и представляют собой разницу между денежной
выручкой и затратами в денежной форме за вычетом налогов на
операционную прибыль. Операционные потоки отличаются от чистых денежных
потоков (net cash flow), потому что операционные потоки наличности не
включают ни доходов от неоперационной деятельности, ни
соответствующих затрат, в частности затрат на проценты и дивиденды. Они равны
сумме величины NOPAT и неденежных операционных затрат.
• Свободный денежный поток (free cashflow) — это количество денежных
средств, оставшееся после того, как компания осуществит все инвестиции
в активы, необходимые для поддержания ее операций. Оно определяется
как величина NOPAT минус чистые инвестиции в общий операционный
капитал:
Свободный денежный поток FCF =
= NOPAT- (Капитал текущего года - Капитал прошлого года).
102

Резюме
Другими словами, свободный денежный поток — это количество
денежных средств, доступных для распределения между инвесторами. Поэтому
ценность компании для них непосредственно связана с ее способностью
создавать свободные потоки денег. Отметим, что инвесторов интересует
и денежный поток, поскольку он показывает средства, доступные для
распределения, и учетная прибыль, ибо дивиденды могут выплачиваться
только при ее наличии.
• Рыночная добавленная стоимость (Market Value Added, MVA)
представляет собой разницу между общей рыночной капитализацией фирмы и общим
количеством предоставленного инвестором капитала. Если рыночная
стоимость задолженности и привилегированных акций равна их балансовым
значениям, то рыночная добавленная стоимость — это разница между
рыночной стоимостью обыкновенного собственного капитала фирмы1 и
количеством собственного капитала, предоставленного ее обыкновенными
акционерами.
• Экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA) —
это разница между операционной прибылью за период после
налогообложения и общей стоимостью затраченного на ее производство капитала (в
долларах), включая стоимость собственного капитала. Экономическая
добавленная стоимость — это оценка капитала фирмы, созданного менеджерами
в течение года, и она значительно отличается от учетной прибыли,
поскольку в последней не отражаются расходы за привлечение и
обслуживание собственного капитала.
• Ценность любого актива зависит от движения денежных средств после
налогообложения (after-tax cashflow), которые этот актив создает. Ставки
налогов и другие аспекты налоговой системы США изменяются конгрессом
приблизительно каждый год.
• В Соединенных Штатах налоговые ставки прогрессивные (progressive) —
чем больше доход человека или прибыль компании, тем больше процент
уплачиваемого налога.
• Такие активы, как акции, облигации и недвижимость определяются как
капитальные активы (имущество) (capital assets). Если капитальный
актив продается дороже, чем он был приобретен или создан, то возникшая
прибыль называется капитальной прибылью (capital gain). Если актив
продается дешевле, возникает капитальный убыток (capital loss). Активы,
хранящиеся более одного года, приносят долгосрочные прибыли или убытки.
• Операционная прибыль, выплачиваемая в виде дивидендов, подлежит
двойному налогообложению (double taxation): сначала прибыль облагается
налогом на корпоративном уровне, а затем акционеры должны уплатить
индивидуальные налоги на свои дивиденды.
• Доходы по процентам (interest), которые получает корпорация,
облагаются налогом по тем же ставкам, что и обычная прибыль; однако 70% ди-
1 То есть произведением рыночной цены обыкновенной акции на число таких акций. —
Примеч. ред.

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
CNI
видендов, полученных одной корпорацией от другой, исключаются из
налогооблагаемой прибыли (tax-exempt). Причина этого состоит в том,
что корпоративные дивиденды в конечном итоге подлежат тройному
налогообложению (triple taxation).
Поскольку проценты, выплачиваемые корпорацией, — это подлежащие
вычету (deductible) затраты, а дивиденды — нет, налоговая система
Соединенных Штатов1 благоприятствует заемному финансированию, а не
финансированию из собственных средств.
Обычно корпоративные операционные убытки (operating losses) можно
засчитывать при уплате налога за каждый год из предшествующих двух лет
(carried back losses), а также за следующие 20 лет (carriedforward losses)
и использовать для сокращения налогооблагаемой прибыли за эти годы.
Корпорации типа S (S-corporation) — это малый бизнес, который имеет
право использовать преимущества ограниченной ответственности (limited-
liability) корпоративной формы (corporate form) организации, но при этом
его прибыль облагается налогом как прибыль партнерства (partnership) или
единоличного владения (proprietorship).
< ВОПРОСЫ
со
^ 2-1. Дайте определения следующим терминам:
♦ ежегодный отчет, баланс, отчет о прибылях и убытках;
♦ общий акционерный капитал или собственный капитал предприятия,
нераспределенная прибыль;
♦ отчет о нераспределенной прибыли, отчет о движении денежных средств;
♦ амортизация материальных активов, амортизация нематериальных
активов; прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA);
♦ операционные оборотные средства, операционные краткосрочные
обязательства, чистые операционные оборотные средства, операционный
капитал;
♦ учетная прибыль, чистый денежный поток, чистая прибыль от
операций после налогообложения (NOPAT), свободный денежный поток;
♦ рыночная добавленная стоимость, экономическая добавленная
стоимость;
♦ прогрессивный налог, налогооблагаемые доходы;
♦ предельная и средняя ставки налога;
♦ сползание границ налоговой категории;
♦ капитальная прибыль или капитальный убыток;
♦ зачет убытков при уплате налога (налоговая льгота) за
предшествующие или за будущие периоды;
♦ некорректное накопление прибыли;
♦ корпорация типа S.
104
1 И многих других стран, в том числе России. — Примеч. ред.

Задачи для самостоятельного решения
см
<
с;
2-2. Какие четыре документа содержит большинство годовых отчетов
компаний?
2-3. Если «средняя» фирма показывает 20 млн долларов нераспределенной
прибыли в своем балансе, могут ли ее директора объявить выплату
дивидендов в 20 млн долларов в денежной форме?
2-4. Объясните следующее утверждение: «В то время как баланс можно
рассматривать как мгновенный снимок финансового положения фирмы на
определенный момент времени, отчет о прибылях и убытках предоставляет
данные об операциях за период времени».
2-5. Объясните разницу между учетной прибылью и чистым денежным
потоком. Почему их значения могут отличаться?
2-6. Объясните разницу между операционным и чистым денежными потоками.
Почему они могут отличаться?
2-7. Что в действительности представляют данные финансовых отчетов?
2-8. Кто основные пользователи финансовых отчетов и как они с ними работают?
2-9. Что такое операционный капитал и почему он важен?
2-10. Объясните разницу между чистой прибылью от операций после
налогообложения (NOPAT) и чистой прибылью. Что из них является лучшей мерой
эффективности операций компании? ^
2-11. Что такое свободный денежный поток? Почему это наиболее важный
пример денежного потока?
2-12. Каким образом Налоговый кодекс Соединенных Штатов препятствует
выплате больших корпоративных дивидендов акционерам?
2-13. Что означает двойное налогообложение корпоративной прибыли?
2-14. Если бы вы начинали собственный бизнес, какие налоговые соображения
могли бы заставить вас организовать компанию скорее как товарищество
или единоличное владение, а не как корпорацию?
2-15. Объясните, как структура федерального налога на прибыль корпораций
влияет на выбор финансирования (использование долга или собственного
капитала) фирмами, действующими в Соединенных Штатах.
2-16. Для того, кто планирует организовать новый бизнес, какая ставка налога
является более существенной — предельная или средняя?
ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
2-1. Чистая прибыль, движение денежных потоков, экономическая
добавленная стоимость. В прошлом году у компании Rattner Robotics имелось
5 млн долларов операционной прибыли (величина EBIT). Чистые
амортизационные затраты компании составили 1 млн долларов; ее
корпоративная налоговая ставка составляла 40%. У компании имеется 14 млн
долларов оборотных активов, не приносящих процентов, и 4 млн долларов
беспроцентных краткосрочных обязательств; у компании также имеются
здания и оборудование на сумму 15 млн долларов. Она предполагает, что -еле
стоимость капитала после налогообложения составит 10%. Предположим, I ОО

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
что единственной неденежной статьей затрат компании Rattner будет
амортизация.
1. Какова была чистая прибыль компании за год?
2. Каков был чистый денежный поток компании за год?
3. Какова была чистая операционная прибыль компании после
налогообложения (NOPAT)?
4. Каков был операционный денежный поток?
5. Если капитал за предыдущий год составлял 24 млн долларов, каков был
свободный денежный поток за год?
6. Какова была экономическая добавленная стоимость компании?
При необходимости сделайте дополнительные предположения.
2-2. Влияние формы организации на налоги. Мэри Хендерсон планирует
начать новый бизнес, МН Enterprises, и она должна решить, объединяться ей
с кем-нибудь или ее бизнес будет единоличным владением. При любой
форме собственности Хендерсон вначале будет владеть 100% фирмы и
налоговые соображения будут иметь для нее большое значение. Она плани-
см рует финансировать предполагаемый рост фирмы и получать зарплату,
rf достаточную для расходов на содержание семьи, которые она оценивает
m в 40 тыс. долларов. Все оставшиеся доходы она планирует потратить на
^ бизнес. Предположим, что она как замужняя женщина с одним ребенком
^ заполняет совместную налоговую декларацию семьи. У нее имеется право
L- на социальные налоговые вычеты на 3 х 2800 = 8400 долларов, и она
оценивает свои детализированные отчисления в течение трех лет, равными
9700 долларов. Она предполагает, что компания МН Enterprises будет расти
и принесет доход 52 700 долларов в 2002 году, 90 тыс. долларов — в 2003 году
и 150 тыс. долларов — в 2004 году. Какая форма организации бизнеса
позволит Мэри Хендерсон заплатить наименьшие налоги (и сохранить
наибольшую прибыль) в течение периода с 2002 по 2004 год? Предположим,
что налоговые ставки, приведенные в этой главе, сохранятся и в будущем.
(Налогами на социальное страхование пренебречь.)
ЗАДАЧИ1
2-1. Отчет о прибылях и убытках. Компания Little Books, Inc. недавно сообщила
о чистой прибыли в 3 млн долларов. Ее операционная прибыль (Ев/Т)
составляла 6 млн долларов, и компания платит налоги по ставке 40%.
Каковы были затраты компании по процентам за год?
2-2. Чистый денежный поток. Компания Kendall Corners Inc. недавно сообщила
о чистой прибыли в 3,1 млн долларов. Затраты компании на амортизацию
1 К тому моменту, когда выйдет эта книга, конгресс может изменить ставки и/или правила
действующего налогового законодательства — как отмечалось в данной главе, подобные
1(\С* изменения происходят довольно часто. Решайте все проблемы, учитывая, что во всех
"О случаях применяется информация, изложенная в данной главе. — Примеч. авт.

Задачи
составили 500 тыс. долларов. Каков приблизительно чистый денежный
поток компании?1
2-3. Доход после налогообложения. Инвестор приобрел корпоративную
облигацию, которая приносит 9% дохода. Инвестор находится в категории
налоговой ставки 36%. Каков доход облигации после налогообложения?
2-4. Личные налоги. Джо и Джейн Келлер — супружеская пара, которая
декларирует совместный доход. Налогооблагаемый доход супругов составлял
97 тыс. долларов. Если не учитывать освобождений и вычетов, какую
сумму федеральных налогов они должны уплатить? Используйте таблицы
налогов, приведенные в данной главе.
2-5. Доход после налогообложения. Корпоративные облигации, выпущенные
Johnson Corporation, в настоящее время приносят 8% дохода.
Муниципальные облигации с таким же риском приносят 6% дохода. При какой
налоговой ставке для инвестора будет безразлично, какие облигации
приобретать?
2-6. Корпоративные налоговые обязательства. У Talley Corporation
налогооблагаемая операционная прибыль составляет 365 тыс. долларов после всех
операционных затрат, но перед 1) процентными платежами в 50 тыс.
долларов, 2) получением дивидендов на сумму 15 тыс. долларов, 3) выплатой
дивидендов на сумму 25 тыс. долларов и 4) уплатой подоходного налога.
Каковы обязательства фирмы по подоходному налогу и ее прибыль после
уплаты налога? Каковы предельная и средняя ставки налога фирмы?
2-7. Корпоративные налоговые обязательства. У Wendt Corporation имеется
налогооблагаемая прибыль в 10,5 млн долларов в 2001 году.
a. Каковы расходы компании по федеральному налогу на прибыль?
b. Предположим, что фирма получает дополнительный доход по
процентам с некоторых облигаций, которыми она владеет, в сумме 1 млн
долларов. Каков налог на этот доход?
c. Теперь предположим, что компания Wendt не получает дохода по
процентам, но получает дополнительно 1 млн долларов в качестве
дивидендов по акциям, которыми она владеет. Каков налог на этот доход?
2-8. Доход после налогообложения. У Shrieves Corporation имеется 10 тыс.
долларов, которые она планирует вложить в ликвидные ценные бумаги. Она
выбирает между облигациями компании AT&T, которые приносят 7,5%
дохода, муниципальными облигациями штата Флорида, которые приносят 5%
дохода, и привилегированными акциями компании AT&T с доходом по
дивидендам в 6%. Ставка подоходного налога компании составляет 35%, и
70% полученных дивидендов освобождаются от уплаты налога.
Предполагая, что все вложения одинаково рискованны и что компания Shrieves
выбирает строго на основании дохода после налогообложения, какие
ценные бумаги будут выбраны? Какова ставка дохода после налогообложения
по ценным бумагам с наибольшим доходом?
1 Подсказка: чтобы определить налогооблагаемый доход, разделите величину чистой
прибыли на выражение (1 - ставка налогов) = 0,6. — Примеч. авт.

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
<
<
с;
2-9. Доход после налогообложения. Ваша личная налоговая ставка составляет
36%. Вы можете вложить деньги либо в корпоративные облигации,
которые приносят 9% дохода, либо в муниципальные ценные бумаги (с равным
риском), которые приносят 7%. Какое вложение денег вы выберете?
(Игнорируйте подоходные налоги штата.)
2-10. Движение денежных средств. Какое из следующих действий, при прочих
равных условиях, приведет к росту денежных средств на балансе компании?
a. Компания выпускает обыкновенных акций на 2 млн долларов.
b. Компания инвестирует 3 млн долларов в новые промышленные здания
и оборудование.
c. Компания в течение года создает отрицательную чистую прибыль и
отрицательный денежный поток.
d. Компания увеличивает дивиденды, выплачиваемые по ее
обыкновенным акциям.
2-11. Smythe-Davidson Corporation только что опубликовала свой ежегодный
отчет. Баланс и отчет о прибылях и убытках за текущий год в том виде,
в котором они включены в годовой отчет, представлены ниже.
Компания Smythe-Davidson Corporation:
баланс на 31 декабря 2001 года, млн долларов
Активы
Денежные средства и их эквиваленты
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Всего оборотных активов
Чистая стоимость зданий и оборудования
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
Всего краткосрочных обязательств
Долгосрочные облигации
Всего задолженность
Привилегированные акции (800 тыс. акций)
Обыкновенные акции (100 млн акций)
Нераспределенная прибыль
Всего собственного капитала
Всего пассивов
15
515
880
1410
2590
4000
108
Компания Smythe-Davidson Corporation:
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, млн долларов
Выручка
Себестоимость продукции, исключая амортизацию
Амортизация
Прибыль до уплаты подоходного налога и процентов
6250
5230
220
800

Задачи
Окончание . Компания Smythe-Davidson Corporation:
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, млн долларов
Минус: проценты 180
Прибыль до налогообложения 620
Налоги (40%) 248
Чистая прибыль до уплаты дивидендов по привилегированным акциям 372
Дивиденды по привилегированным акциям 8
Чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций 364
Дивиденды по обыкновенным акциям 146
Прибыль на одну обыкновенную акцию, долларов 3,64
Ответьте на следующие вопросы на основании информации,
представленной в финансовых отчетах.
a. Предположим, что вся выручка фирмы была получена в течение года
в денежной форме и что все затраты, исключая амортизацию, были
оплачены также в течение года деньгами. Каковы чистый и свободный
денежные потоки фирмы? Насколько отличаются их значения от
учетной прибыли, представленной фирмой в отчете?
b. Создайте отчет о нераспределенной прибыли компании по состоянию CNJ
на 31 декабря 2001 года. ^
c. Сколько денег фирма реинвестировала в свой бизнес в течение ряда лет 00
вместо того, чтобы выплачивать дивиденды? <!
d. На какую сумму компания в данный может выписать чек без потери ^
финансовой устойчивости?
e. Сколько денег фирма должны выплатить своим настоящим кредиторам
в течение следующего года?
2-13. Анализ прибыли и движения денежных средств. Menendez Corporation
предполагает, что объемы ее продаж составят 12 млн долларов в 2002 году.
Предполагается, что затраты, отличные от амортизации, составят 75% от
объема продаж, а амортизация составит 1,5 млн долларов. Вся выручка от
продаж будет поступать в денежной форме, и затраты, отличные от
амортизации, также должны быть оплачены в течение года деньгами. Ставка
федерального налога плюс ставка налога штата компании Menendez
составляет 40%.
a. Создайте отчет о прибылях и убытках фирмы. Какой денежный поток
будет предположительно у компании Menendez?
b. Предположим, что конгресс изменил налоговые законы, и затраты
компании Menendez на амортизацию удвоились. Более никаких изменений
в бизнесе компании не произошло. Что произойдет с учетной
прибылью и чистым денежным потоком?
c. Теперь предположим, что конгресс, вместо того чтобы удваивать
амортизацию компании Menendez, сократил эти затраты на 50%. Как это
повлияет на учетную прибыль и чистый денежный поток?
d. Если бы это была ваша компания, вы бы предпочли, чтобы решение
конгресса вызвало удвоение или сокращение наполовину ваших затрат
на амортизацию? Почему?
109

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
е. В ситуации, в которой затраты на амортизацию удваиваются, могло бы
это неблагоприятно повлиять на цену акций компании и ее
возможности занимать деньги?
2-14. Отчет о прибылях и убытках. В прошлом году компания Martin Motors
представила следующий отчет о прибылях и убытках:
Выручка 2 000 000
Себестоимость реализованной продукции, за исключением амортизации 1 200 000
Амортизация 500 000
Операционные затраты, всего 1 700 000
Операционная прибыль до налогообложения 300 000
Проценты к уплате 100 000
Прибыль до налогообложения 200 000
Налоги (40%) 80 000
Чистая прибыль 120 000
<
<
с;
Управляющий высшего звена компании Джо Лоренс был недоволен
эффективностью работы фирмы. Он хотел бы, чтобы в наступившем году
чистая прибыль компании удвоилась и составила бы 240 тыс. долларов.
Амортизация, проценты к уплате и ставки налогов останутся
постоянными, а стоимость реализованной продукции также сохранится на уровне
60% от выручки. Сколько выручки должна компания создать для того,
чтобы добиться уровня чистой прибыли, указанного управляющим?
2-15. Свободный денежный поток. Вы получили финансовую информацию за
два прошедших года компании Powell Panther Corporation.
Powell Panther Corporation:
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, млн долларов
2001
2000
10
Выручка
Себестоимость продукции, за исключением амортизации
Амортизация
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов
Минус проценты
Прибыль до налогообложения
Налоги (40%)
Чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций
Дивиденды по обыкновенным акциям
Активы
Денежные средства и их эквиваленты
Краткосрочные инвестиции в ценные бумаги
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Всего оборотных активов
Чистая стоимость зданий и оборудования
Всего активов
1200,0
1020,0
30,0
150,0
21,7
128,3
51,3
77,0
60,5
12,0
0,0
180,0
180,0
372,0
300,0
672,0
1000,0
850,0
25,0
125,0
20,2
104,8
41,9
62,9
4,4
10,0
0,0
150,0
150,0
360,0
250,0
610,0

Задачи
Окончание. Powell Panther Corporation:
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, млн долларов
2001 2000
108,0
67,0
72,0
247,0
150,0
397,0
50,0
225,0
275,0
672,0
90,0
51,5
60,0
201,5
150,0
351,0
50,0
208,5
258,5
610,0
2002 (95 000 000) 2005 80 000 000
2003 70 000 000 2006 (150 000 000)
2004 55 000 000
<
GO
<
с;
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
Всего краткосрочных обязательств
Долгосрочные облигации
Всего задолженность
Обыкновенные акции (50 млн акций)
Нераспределенная прибыль
Всего собственного капитала
Всего пассивов
Ответьте на следующие вопросы:
a. Какова чистая прибыль от операций компании после налогообложения
(NOPAT) за 2001 год? cnj
b. Каковы значения чистого операционного оборотного капитала компа
нии за 2000 и 2001 годы? со
c. Каковы значения общего операционного капитала за 2000 и 2001 годы? ^
d. Каков свободный денежный поток за 2001 год?
e. Как вы можете объяснить значительный рост дивидендов в 2001 году?
2-16. Зачет убытков при уплате налога за прошлый и будущие периоды.
Компания Herrmann на протяжении последних 15 лет имела прибыль до
налогообложения в 150 тыс. долларов, и предполагает зарабатывать 150 тыс.
долларов в год до налогообложения в будущем. Однако в 2001 году фирма
понесла убытки на сумму 650 тыс. долларов. Фирма потребует налоговой
скидки в то время, когда будет подавать декларацию о подоходном налоге
за 2001 год, и получит чек Государственного казначейства Соединенных
Штатов. Покажите, как она вычисляет налоговую скидку, а затем укажите
налоговые обязательства компании за каждый из последующих пяти лет.
Считайте ставку налогов равной 40% для всех лет.
2-17. Зачет убытков при уплате налога за прошлый и будущие периоды.
Запланированные налогооблагаемые прибыли и убытки компании McAlhany
Corporation, сформированной в 2002 году, указаны в таблице (убытки
показаны в скобках). Каковы корпоративные налоговые обязательства за
каждый год? Считайте постоянную ставку федеральных налогов и налогов
штата равной 40%.
Год Налогооблагаемый доход Год Налогооблагаемый доход
11

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
2-18. Формы организации. Сьюзен Вишер управляла своим небольшим
рестораном как единоличным владением в течение нескольких лет, но
предполагаемые изменения в доходах ее бизнеса заставили ее подумать об
объединении. Вишер замужем, и у нее двое детей. Единственный доход ее
семьи, равный 52 тыс. долларов — это ее зарплата, равная 52 тыс. долларов,
которую приносит бизнес. (Ее муж в действительности зарабатывает
больше 52 тыс. долларов, но Сьюзен реинвестирует дополнительные доходы
в свой бизнес.) Она сделала детальную разбивку налоговых вычетов и
освобождений, и оказалось, что она может вычитать из налогооблагаемого
дохода 8,6 тыс. долларов. Эти отчисления вместе с социальным вычетом в сумме
4 х 2800 =11 200 долларов дают налогооблагаемый доход, равный 52 000 -
- 8600 - 11 200 = 32,2 тыс. долларов. Конечно, ее действительный
налогооблагаемый доход, если она не объединит свой бизнес, будет выше на сумму
реинвестированной прибыли. Вишер оценивает, что доходы ее бизнеса до
выплаты зарплаты и уплаты налогов будут составлять в период с 2002 по
2004 год:
c\J Год Доход до выплаты зарплаты
и уплаты налогов
<
СО
<
с;
СО 2002 70 000
< 2003 95 000
110 000
a. Каковы будут общие налоговые отчисления (корпоративные плюс
личные) каждый год при:
1) форме организации, не относящейся к корпорации типа S (налог за
2002 год равен 7530 долларов);
2) единоличном владении (налог за 2002 год равен 8355,50 долларов)?
b. Должна ли Вишер объединяться? Обсудите.
2-19. Личные налоги. Мэри Джарвис, одинокая женщина, находится в
следующей ситуации в 2001 году: зарплата 82 тыс. долларов; доход по
дивидендам 12 тыс. долларов; вложения в облигации компании Disney на сумму
5 тыс. долларов; проценты по облигациям штата Флорида 10 тыс.
долларов; доход в сумме 22 тыс. долларов от продажи акций компании Disney,
приобретенных в 1984 году за 9 тыс. долларов; а также доход в сумме
22 тыс. долларов от продажи в ноябре акций компании Disney,
приобретенных в октябре 2001 года Джарвис получает один социальный вычет
(2,8 тыс. долларов), и ее прочие налоговые вычеты составляют 4,9 тыс.
долларов; они будут вычтены из ее общего дохода для определения ее
налогооблагаемого дохода.
a. Каковы федеральные налоговые обязательства Джарвис за 2001 год?
b. Каковы ее предельная и средняя ставки налогов?
c. Если бы у нее было 5 тыс. долларов для вложения и ей бы было пред-
112 ложено выбирать между облигациями штата Флорида с доходом 6%

Задачи
или дополнительными облигациями компании Disney с доходом 8%,
что бы она выбрала и почему?
d. При какой предельной ставке налога для Джарвис будет безразлично,
между какими из указанных облигаций выбирать?
Мини-кейс,
Донна Джеймисон, выпускница
Университета штата Теннеси 1997 года, имея
четырехлетний опыт работы в банковской
сфере, была недавно приглашена на работу
помощником председателя совета
директоров компании Computron Industries,
производителя электронных калькуляторов.
Компания удвоила свои
производственные мощности, открыла новые магазины
за пределами штата, а также запустила
дорогостоящую рекламную кампанию.
Результаты компании Computron были, мягко
говоря, неудовлетворительными. Ее совет
директоров, который состоит из
президента и вице-президента, а также главных
акционеров (все из них были местными
бизнесменами), был очень огорчен, когда
выяснилось, как происходило расширение
компании. Оплата поставщикам
происходила с задержкой, что вызывало их
недовольство, а банк жаловался на
ухудшающуюся ситуацию и угрожал прекращением
кредитования компании. В результате этого
Эла Уоткинса, президента компании,
проинформировали о том, что должны быть
сделаны изменения и быстро, иначе он будет
уволен. Кроме того, по настоянию совета
директоров Донне Джеймисон было
предложено место помощника Фреда Кампо,
банкира-пенсионера, который был
председателем правления компании Computron
и ее главным акционером. Кампо
согласился отказаться на несколько дней от игры
в гольф, чтобы помочь вернуть компанию
к нормальному состоянию с помощью
Джеймисон.
Она начала свою работу со сбора
финансовой отчетности и других данных.
СЧ1
<
СО
<
с;
Баланс
2001
2000
Активы
Денежные средства и их эквиваленты
Краткосрочные инвестиции в ценные бумаги
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Всего оборотных активов
Общая стоимость зданий и оборудования
Минус начисленная амортизация
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
и налоговыми органами
Всего краткосрочных обязательств
Долгосрочная задолженность
Обыкновенные акции (100 тыс. акций)
Нераспределенная прибыль
Всего собственного капитала
Всего пассивов
7282
0
632 160
1 287 360
1 926 802
1 202 950
263 160
939 790
2 866 592
524 160
720 000
489 600
1 733 760
1 000 000
460 000
(327 168)
132 832
2 866 592
9000
48 600
351 200
715 200
1 124 000
491 000
146 200
344 800
1 468 800
145 600
200 000
136 000
481 600
323 432
460 000
203 768
663 768
1 468 800
113

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налоги
Отчет о прибылях и убытках
2001
2000
<
<
Выручка
Себестоимость реализованной продукции,
за исключением амортизации
Амортизация
Прочие операционные затраты
Операционные затраты, всего
Прибыль до налогообложения
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения
Налоги (40%)
Чистая прибыль
Прибыль на одну акцию
Дивиденды на одну акцию
Балансовая стоимость акции
Количество акций
Рыночная цена акций
Ставка налога
Арендная плата
Выплаты амортизационного фонда
5 834 400
5 728 000
116 960
680 000
6 524 960
(690 560)
176 000
(866 560)
(346 624)
(519 936)
(5,199)
0,110
1,328
100 000
2,25
40,00%
40 000
0
3 432 000
2 864 000
18 900
340 000
3 222 900
209 100
62 500
146 600
58 640
87 960
0,880
0,220
6,638
100 000
8,50
40,00%
40 000
0
Отчет о нераспределенной прибыли, 2001 год
Баланс нераспределенной прибыли, 31 декабря 2000 года
Плюс: чистая прибыль, 2001 год
Минус: выплаченные дивиденды
Баланс нераспределенной прибыли, 31 декабря 2001 года
203 768
(519 936)
(11000)
(327 168)
Отчет о движении денежных средств, 2001 год
114
Операционная деятельность
Чистая прибыль
Корректировки:
Неденежные статьи затрат:
Амортизация
Изменения оборотного капитала:
Изменения дебиторской задолженности
Изменения материально-производственных запасов
Изменения задолженности перед поставщиками
Изменения задолженности перед персоналом и налоговыми органами
Чистый операционный денежный поток
Долгосрочная инвестиционная деятельность
Чистый инвестиционный денежный поток:
приобретение основных средств
Финансовая деятельность
Изменения краткосрочных инвестиций
Изменения векселей к оплате
(519 936)
116 960
(280960)
(572 160)
378 560
353 600
(523 936)
(711950)
48 600
520 000

Задачи
Окончание таблицы
Отчет о движении денежных средств, 2001 год
:
Финансовая деятельность
Изменения долгосрочной задолженности 676 568
Выплата дивидендов (11 000)
Чистый денежный поток от финансовой деятельности 1 234 168
Итого: чистое изменение остатка денежных средств (1 718)
Плюс: остаток денежных средств на начало года 9000
Остаток денежных средств на конец года 7282
Предположим, что вы - помощник Джей-
мисон и вы должны помочь ей ответить на
следующие вопросы для Кампо.1
a. Какое влияние оказало расширение
компании на выручку, чистую прибыль
от операций после налогообложения
(NOPAT), чистый операционный
оборотный капитал и чистую прибыль?
b. Какое влияние оказало расширение
компании на чистый денежный поток,
операционный и свободный денежные
потоки?
c. Джеймисон также попросила вас оценить
экономическую добавленную стоимость
компании Computron. Она предполагает,
что стоимость капитала после
налогообложения составляла 11% в 2000 и 13%
в 2001 году.
d. Глядя на сегодняшнюю цену акций
Computron, что вы можете заключить: в
результате расширения компании
рыночная добавленная стоимость компании
возросла или уменьшилась?
e. Компания Computron приобретает
материалы в 30-дневный срок, что значит, что
она должна оплатить их приобретение
в течение 30 дней с момента получения.
Изучая баланс компании за 2001 год,
можете ли вы сказать, что компания
платит поставщикам вовремя? Объясните.
Если нет, к каким проблемам может
привести задержка оплаты?
f. Компания Computron тратит деньги на
оплату труда, материалов и основных
средств для производства товаров и еще
больше денег — на реализацию
товаров. Затем, в результате продаж,
возникает дебиторская задолженность, что
в конечном итоге ведет к поступлению
денежных средств. Не кажется ли вам,
что продажная цена товаров компании
Computron превышает затраты на
выпуск единицы продукции? Как это
влияет на баланс денежных средств фирмы?
д. Предположим, что менеджер по
продажам компании попросил
специалистов отдела продаж перейти на
60-дневные, а не 30-дневные условия кредита,
предлагаемые в настоящее время.
Конкуренты компании отреагировали на это,
предлагая аналогичные условия,
поэтому уровень реализации остается
постоянным. Какое влияние это оказало на
счет денежных средств фирмы? Что
произошло бы со счетом, если бы продажи
удвоились в результате изменения
кредитной политики?
п. Можете ли вы представить себе
ситуацию, при которой продажная цена
превышает затраты на выпуск и реализацию
единицы продукции, хотя значительное
увеличение объемов продаж вызывает
сокращения запаса денежных средств?
L Может ли компания, подобная
Computron, увеличить объемы реализации без
соответствующего увеличения
материально-производственных запасов и
других основных средств? Произойдет ли
увеличение активов до увеличения
объемов продаж, и если да, то как это
повлияет на счет денежных средств баланса
и отчет о движении денежных потоков?
см
<
СО
<
с;
1 Мы продолжим рассматривать эту ситуацию в главе 3, но ответы на данные вопросы
помогут вам подготовиться к изучению главы 3. Предоставьте ясные объяснения, а не
просто ответы «да» или «нет»! — Примеч. aem.
115

Глава 2. Финансовая отчетность, денежные потоки и налога
см
<
со
<
116
j. Финансировала ли компания Computron
свою программу расширения за счет
внутренних ресурсов
(нераспределенной прибыли и амортизации) или за счет
привлеченного капитала? Как выбор
источника финансирования влиял на
финансовое положение компании?
к. Изучите отчеты о прибылях и убытках и
отчеты о движении денежных средств
фирмы. Могло ли расширение активов
компании вызвать недостачу денежных
средств, что потребовало бы
привлечения внешнего финансирования?
I. Если бы компания Computron начала
амортизировать основные средства за
7 лет, а не за 10 лет, повлияло бы это на:
1) физические запасы активов, 2)
балансовый счет основных средств, 3)
чистую прибыль компании, отраженную
в отчетах, и 4) ее денежные средства?
Считайте, что один и тот же метод
амортизации используется для отчетности
акционерам и для начисления налогов,
и что изменения в учете никак не
влияют на физические сроки эксплуатации
основных средств.
т. Объясните, как 1) методы оценки
материально-производственных запасов,
2) учетная политика в отношении
сравнения затрат и капитализации стоимости
исследования и разработки и 3)
политика по отношению к финансированию
затрат на будущие пенсионные планы
(компенсации пенсионерам по
состоянию здоровья) могут повлиять на
финансовую отчетность.
п. Акции Computron продаются по цене
2,25 доллара за штуку даже несмотря
на то, что компания несет
значительные убытки. Указывает ли
положительная цена акций компании на то, что
некоторые инвесторы поступают
иррационально?
о. Компания Computron следует
стандартной практике ежеквартальной выплаты
дивидендов. Она платила дивиденды в
течение двух первых кварталов 2001
года, но затем прекратила выплаты, когда
менеджеры осознали, что убыток будет
накапливаться в течение года. Выплата
дивидендов была остановлена до того,
как было объявлено об убытках, и в этот
момент цена акций упала с 8,50 до 3,50
долларов за акцию. Почему
сокращение дивидендов на 0,11 или даже на
0,22 доллара привело к падению цены
на акцию в 5 долларов?
р. Объясните, как вычисляются прибыль
в расчете на одну акцию, дивиденды в
расчете на одну акцию и балансовая
стоимость акций, и что они означают.
Почему рыночная цена одной акции не равна
балансовой стоимости акции?
q. Сколько денег вновь заняла компания
Computron у банка в течение 2001 года?
Какова сумма новой задолженности
перед поставщиками? Перед персоналом
и налоговыми органами?
г. Если бы вы были банкиром-кредитором
компании Computron или кредитным
менеджером одного из ее поставщиков,
беспокоились бы вы о своем капитале?
Если бы вы были сотрудником
компании, пенсионером или акционером,
беспокоились бы вы о своем положении?
s. В отчете о прибылях и убытках за 2001
год отражаются отрицательные цифры
налогов, т. е. налоговые скидки.
Сколько налогов должна была компания
заплатить в прошлом, чтобы
действительно заработать эту льготу? Если бы
сумма налогов, которые платились в
течение последних двух лет, была меньше
346 624 долларов, что произошло бы?
Повлияло бы это на отчет о движении
денежных потоков и конечное сальдо
денежных средств?
t. Работа с Джеймисон потребовала от вас
значительной сверхурочной работы,
поэтому у вас было очень мало времени
заниматься собственными
финансовыми вопросами. Сегодня 1 апреля, и у вас
осталось только две недели на то, чтобы
заполнить декларацию о подоходном
налоге. Вы смогли собрать всю
информацию, которая вам нужна для заполнения.
Компания Computron выплатила вам
зарплату в сумме 45 тыс. долларов, и вы
получили доход в 3 тыс. долларов по
дивидендам от акций, которыми вы
владеете. Вы неженаты, поэтому ваш
личный социальный налоговый вычет
составляет 2800 долларов, а ваши
прочие отчисления составляют 4550
долларов.
1) На основании предоставленной выше
информации и схемы личных
налоговых ставок, представленной в этой

Ссылки и практические кейсы по материалу главы
главе, рассчитайте, чему равны
ваши налоговые обязательства?
2) Каковы ваши предельная и средняя
ставки налога?
Предположим, что после уплаты вашего
личного подоходного налога, согласно
вычислениям в задаче t, у вас имеется
5 тыс. долларов, которые вы хотели бы
во что-то вложить. Вы сократили
возможный выбор до облигаций штата
Калифорния с доходом 7% и облигаций
компании Exxon Mobil с таким же риском,
приносящих доход 10%. Какие
облигации вы выберете и почему? При какой
предельной ставке налога вам будет
безразлично, какие облигации предпочесть?
ССЫЛКИ И ПРАКТИЧЕСКИЕ КЕИСЫ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Влияние учетной политики на финансовые показатели компаний:
• Fraser, Lyn М. Understanding Financial Statements (Englewood Cliffs, NJ:
Prentice-Hall, 1992).
• Gibson, Charles H., and Patricia A. Frishkoff. Financial Statement Analysis
(Boston: Kent, 1986).
• Hawkins, David E. Corporate Financial Reporting and Analysis (Homewood,
IL.: Irwin, 1986).
Связь денежных потоков и стоимости компании:
• Copeland, Torn, Tim Roller, and Jack Murrin. Valuation: Measuring and
Managing the Value of Companies (New York: John Wiley & Sons, Inc., 1992).
• Stewart, G. Bennett. The Quest for Value (New York: Harper Collins, 1991).
Stewart is a founding partner of the consulting firm Stern Stewart & Co.
Влияние налоговой политики на бизнес компаний:
• Angell, Robert J., and Tony Wingler, «A Note on Expensing versus Depreciating
under the Accelerated Cost Recovery System», Financial Management, Winter
1982, 34-35.
• Comiskey, Eugene E., and James R. Hasselback, «Analyzing the Profit and Tax
Relationship», Financial Management, Winter 1973, 57-62.
• McCarty, Daniel E., and William R. McDaniel, «A Note on Expensing versus
Depreciating under the Accelerated Cost Recovery System: Comment», Financial
Management, Summer 1983, 37-39.
• Federal Tax Course (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, published annually).

Глава 3
АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ
19 мая 1999 года компания Dell Computer Corp. объявила, что ее продажи за
первый квартал года были на 42% выше, чем за аналогичный период
предыдущего года. Этот рост выручки грубо примерно соответствовал ожиданиям
Уоллстрит. Тем не менее стоимость акций компании Dell сразу же после этого
объявления упала приблизительно на 4 доллара за акцию.
На первый взгляд, реакция рынка выглядит неестественной. Однако
аналитики отталкивались от того факта, что рентабельность компании Dell в первом
квартале значительно снизилась. За последние месяцы компьютерный бизнес
стал значительно более конкурентным, и эта возросшая конкуренция снизила
цены на компьютеры. Отчет о прибыли компании Dell сообщал, что более низкие
цены для потребителей снизили прибыль акционеров.
Тем не менее компания Dell имела фантастический успех на протяжении
последних десяти лет. Инвестиции в размере 10 тыс. долларов в 1989 году
оцениваются в 5 млн долларов сегодня. Таким образом, хотя увеличившаяся
выручка компании Dell позволяет предполагать, что акции ее будут продолжать
оставаться в цене, низкая рентабельность бизнеса вызвала беспокойство по поводу
того, что рост доходов в дальнейшем мог замедлиться.
Реакция Уолл-стрит на объявленные результаты компании Dell ставит
некоторые важные вопросы. Во-первых, инвесторы и другие люди, не имеющие
отношения к компании, используют данные о прибыли и данные других финансовых
отчетов для определения ценности компании. Во-вторых, аналитики в первую
очередь озабочены будущей эффективностью компании — прошлая ее
эффективность полезна только до той степени, в которой она предоставляет информацию
о будущем компании. Наконец, аналитики смотрят дальше отчетной прибыли —
они подробно исследуют всю финансовою отчетность.
Таким образом, в то время как многие люди рассматривают финансовые
отчеты фирм как «всего лишь бухгалтерию», на самом деле они представляют
гораздо большее. Как вы увидите в этой главе, они предоставляют изобилие
информации, которую используют менеджеры, инвесторы, кредиторы, клиенты,
поставщики и те, кто устанавливает правила. Анализ финансовых отчетов
компании может выявить сильные и слабые стороны компании, и эта информация
может быть использована менеджерами для наращивания эффективности, а другими
заинтересованными лицами — для прогнозирования будущих результатов
деятельности компании. Финансовый анализ можно использовать для того, чтобы

Анализ финансовых коэффициентов
предвидеть, как такие стратегические решения, как выделение и продажа
подразделений, главная маркетинговая программа или расширение производства
повлияют на будущее финансовое состояние фирмы.
Главная цель финансовых менеджеров — максимально увеличить цену акций,
а не бухгалтерские показатели эффективности типа чистой прибыли или
прибыли на одну акцию. Однако бухгалтерские данные действительно влияют на цены
акций, и чтобы понимать, почему компания действует именно так, как она
действует, и видеть ее сильные и слабые стороны, необходимо оценивать
бухгалтерские отчеты. В главе 2 описывались главные документы финансовой отчетности,
и было показано, как они изменяются по мере того, как операции фирмы
претерпевают изменения. Теперь мы покажем, как финансовая отчетность используются
менеджерами для повышения эффективности, кредиторами — для оценки
вероятности возврата задолженности, а акционерами — для прогнозирования прибыли,
дивидендов, свободного денежного потока и цен на акции.
Если менеджеры собираются максимально увеличить стоимость фирмы, они
должны использовать ее сильные стороны и исправлять слабые. Анализ
финансовой отчетности включает: 1) сравнение эффективности деятельности фирмы
с эффективностью других фирм, работающих в той же отрасли и 2) оценку
тенденций финансового положения фирмы во времени. Эти исследования помогают
менеджерам определять недостатки, а затем предпринимать действия,
повышающие эффективность работы фирмы. В данной главе мы рассмотрим, как
финансовые менеджеры (и инвесторы) оценивают текущее финансовое положение
фирмы. Затем, в остальных главах, мы исследуем возможные шаги, которые
могут предпринимать менеджеры для повышения будущей эффективности,
чтобы таким образом повысить цену акций фирмы.
По большей части данная глава будет представлять обзор понятий, которые
вы могли изучить в курсе бухгалтерского учета. Однако бухгалтерский учет
особое внимание уделяет тому, как финансовые отчеты создаются, в то время
как мы будем рассматривать, как менеджеры их используют для наращивания
эффективности, а собственники и кредиторы — для оценки акций и облигаций.
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ
Финансовая отчетность предоставляет данные как о положении фирмы на
определенный момент времени, так и о ее операциях в течение некоторого
прошедшего периода времени. Однако действительная ценность финансовых отчетов
заключается в том, что они могут быть использованы для предсказания будущих
доходов, дивидендов и свободного денежного потока. С точки зрения инвестора,
прогнозирование будущего — это значение финансовых отчетов, а с точки зрения
менеджера, анализ финансовых отчетов полезен как для того, чтобы предвидеть
будущие условия, так и, что еще важнее, — для планирования действий, которые
позволят фирме развиваться в будущем эффективнее.
Финансовые коэффициенты разработаны для того, чтобы помочь в оценке
финансовой отчетности. Например, у фирмы А может быть задолженность в
сумме 5 248 760 долларов и проценты к уплате в сумме 419 900 долларов, в то время
как у фирмы В задолженность может быть равна 52 647 980 долларов, а процен-
<
СО
<
с;
119

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
ты — 3 948 600 долларов. Какая из компаний может считаться более надежным
заемщиком? Бремя долгов двух фирм, а также способность компаний погашать
их лучше всего оценивать, сравнивая: 1) отношение задолженности каждой
фирмы к ее активам и 2) отношение процентов, которые компания должна
выплатить, к ее прибыли, доступной для выплаты процентов. Такие сравнения
производятся в ходе анализа финансовых коэффициентов.
Мы будем исследовать финансовые коэффициенты для компании MicroDrive
Inc. за 2001 год, используя данные баланса и отчетов о прибылях и убытках,
представленные в табл. 2.1 и 2.2 главы 2. Мы также сравним их со средними
значениями по отрасли.
КОЭФФИЦИЕНТЫ ЛИКВИДНОСТИ
Ликвидный актив {liquid asset) — это актив, который достаточно интенсивно
торгуется на рынке и, следовательно, может быть легко и быстро обращен в
денежные средства по действующей рыночной цене. Коэффициенты ликвидности
(liquidity ratios) фирмы дают ответ на вопрос: будет ли фирма в состоянии
со погасить свои долги в течение следующего года без задержек? Как показано
в табл. 2.1 в главе 2, общие долги компании MicroDrive, которые должны быть
погашены в течение наступающего года, составляли 310 млн долларов.
Возникнут ли у компании проблемы при выполнении своих обязательств? Полный
^ ответ на этот вопрос — анализ ликвидности — требует анализа бюджетов
денежных потоков, но финансовые коэффициенты дают более быстрый и простой
в использовании, хотя и менее точный, инструмент измерения ликвидности. Два
наиболее общеупотребительных коэффициента ликвидности обсуждаются в
следующем разделе.
Коэффициент текущей ликвидности
Этот показатель (current ratio) для фирмы MicroDrive определяется так:
„ . . ~ Оборотные активы
Коэффициент текущей ликвидности =
<
СО
<
Краткосрочные обязательства
1000
310
= 3,2.
120
Средний показатель по отрасли равен 4,2.
Оборотные активы обычно включают денежные средства, ликвидные ценные
бумаги, дебиторскую задолженность и материально-производственные запасы.
Краткосрочные обязательства состоят из кредиторской задолженности,
краткосрочных векселей к оплате, суммы долгосрочной задолженности к погашению
в текущем году, накопленной задолженности по заработной плате и налогам
и другой краткосрочной задолженности.
У компании MicroDrive отношение коэффициент текущей ликвидности ниже
среднего показателя по отрасли. Хорошо это или плохо? Часто ответ зависит от
того, кто задает этот вопрос. Например, поставщику-кредитору обычно приятно
видеть высокие показатели этого отношения.

Коэффициенты ликвидности
Если краткосрочные обязательства растут быстрее, чем ее оборотные активы,
величина отношения между ними будет снижаться, и это может означать
возникновение финансовых трудностей: текущая ликвидность считается лучшим
показателем того, в какой степени требования кредиторов обеспечиваются активами,
которые могут быть достаточно быстро обращены в денежные средства. Она
является наиболее популярным показателем краткосрочной платежеспособности
компании.
Ликвидность компании MicroDrive можно считать относительно слабой.
Однако заметим, что, имея коэффициент текущей ликвидности, равный 3,2, компания
MicroDrive все равно может выплатить кредиторам весь их долг даже в случае
продажи оборотных средств только за 31%1 от их учетной стоимости.
Теперь рассмотрим это отношение с точки зрения акционера. Высокий
коэффициент текущей ликвидности может означать, что у компании много денег
омертвлено в непроизводственных и обычно низкодоходных активах, таких как
денежные остатки, ценные бумаги или материально-производственные запасы.
На самом деле именно накопление большого количества ценных бумаг компании
Chrysler привело к конфронтации между ее менеджментом и Кирком Керкора-
ном, который владел 15% акций компании. Керкоран и Ли Якокка, бывший
главный менеджер Chrysler, заявили, что средства должны были быть инвестированы
в операционные активы компании или возвращены акционерам. Менеджмент
компании не согласился с этим, утверждая, что они были необходимы как
гарантийный резерв против возможных экономических трудностей в будущем. Хотя
ситуация не была разрешена к полному удовлетворению Керкорана и Якокки,
компания Chrysler была вынуждена сократить свои вложения в ценные бумаги,
и ее акции выросли.
Хотя средние показатели по отрасли и обсуждаются далее в этой главе, нужно
отметить, что средний показатель по отрасли — это не магическое число, к
которому должны стремиться все фирмы. На самом деле некоторые очень хорошо
управляемые фирмы будут иметь показатель выше среднего, в то время как
другие успешные фирмы будут иметь показатель ниже среднего. Однако если
показатели фирмы сильно отличаются от средних значений по отрасли, — это опасный
сигнал, и аналитики должны заинтересоваться тем, почему имеют место эти
различия. Например, если низко отношение оборотных активов (например, запасов)
к краткосрочным обязательствам, то встает вопрос, что это: конкурентное
преимущество, возникшее в результате достигнутых успехов фирмы в управлении
запасами, или «ахиллесова пята», заставляющая фирму пропускать отгрузку и терять
объемы продаж? Анализ коэффициентов не дает ответа на подобные вопросы,
но указывает на возможные слабые места управления компанией.
Коэффициент быстрой ликвидности
Коэффициент быстрой ликвидности (критической оценки) {quick ratio {acid
test)) получается при вычитании материально-производственных запасов из
оборотных активов и делении остатка на краткосрочные обязательства:
со
<
00
<
с;
1 Ю0% rj л
——. - Примеч. ред. Л2.Л

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
„ . . Л w Оборотные активы - Запасы
Коэффициент быстрой ликвидности = - =
Краткосрочные обязательства
1000-615
310
Средний показатель по отрасли = 2,1.
Материально-производственные запасы обычно представляют наименее
ликвидные из оборотных средств фирмы. Следовательно, это — оборотные активы,
убытки при продаже которых в случае банкротства фирмы будут
максимальными. Значит, важна мера способности фирмы погашать краткосрочные долговые
обязательства, не полагаясь при этом на реализацию ее
материально-производственных запасов.
Средний коэффициент критической оценки по отрасли составляет 2,1,
поэтому показатель компании MicroDrive ниже по сравнению с другими фирмами.
Однако, если будет собрана дебиторская задолженность, компания сможет
выплатить свои долговые обязательства и без необходимости распродавать свои
материально-производственные запасы.
m Вопросы для самоконтроля
<
Назовите два показателя, которые используются для анализа ликвидности фирмы,
^ и напишите их формулы.
Каковы характеристики ликвидного актива? Приведите примеры.
Какие из оборотных средств обычно имеют наименьшую ликвидность?
КОЭФФИЦИЕНТЫ ОБОРАЧИВАЕМОСТИ АКТИВОВ
Вторая группа коэффициентов, коэффициенты оборачиваемости активов (asset
management ratios) предназначены для измерения того, насколько эффективно
фирма управляет своими активами. Эти коэффициенты разработаны для того,
чтобы отвечать на следующие вопросы: является ли общее количество каждого
типа активов, представленных в балансе, приемлемым, слишком большим или
слишком маленьким по отношению к текущим и прогнозируемым продажам?
Если компания совершает избыточные вложения в активы, то это сократит ее
свободный денежный поток и цену акций. С другой стороны, если у компании
недостаточно активов, она будет терять объемы продаж, что вновь повредит
свободному денежному потоку и снизит цену акций. Следовательно, важно, чтобы
в активы были инвестированы верные суммы. Коэффициенты, с помощью
которых анализируются различные типы активов, описываются в этом разделе.
Оценка материально-производственных запасов:
коэффициент оборота запасов
Коэффициент оборота запасов (inventory turnover ratio) определяется как
отношение выручки к материально-производственным запасам:
122

Коэффициенты оборачиваемости активов
Коэффициент оборота запасов = ——— =
Запасы
3000
615
= 4,9.
<
СО
<
Средний показатель по отрасли = 9,0.
В грубом приближении, каждый элемент материально-производственных
запасов компании MicroDrive используется в производстве (или реализуется) и вновь
возобновляется, т. е. «оборачивается», 4,9 раз в год. «Оборот» — это термин,
который возник много лет назад, когда старые американские разносчики, загружая
свои фургоны товарами, распродавали их, чтобы снова загрузить, и т. д. Товары
назывались «оборотным капиталом», поскольку это было именно то, что они
продавали, или «оборачивали», чтобы получить прибыль, в то время как их
«оборотом» было количество поездок, которые они совершали за год. Годовой
объем продаж, разделенный на материальные запасы, равнялся обороту, или
количеству поездок за год. Если разносчик делал 10 поездок в год, имел товара
на 100 лотков и получал общую прибыль в 5 долларов с каждого лотка, его общая
годовая прибыль составляла 100х5х 10 = 5000 долларов. Если он работал бы- ^
стрее и совершал 20 поездок в год, его общая прибыль удваивалась, если
остальные показатели оставались постоянными. Таким образом, его оборот
непосредственно влиял на его прибыли.
Оборот запасов компании MicroDrive, равный 4,9, значительно ниже, чем ^
средний показатель по отрасли, равный 9. Это предполагает, что у компании i—
имеется слишком много материально-производственных запасов. Конечно,
избыточные запасы непродуктивны, и они представляют собой вложения с низкой
или нулевой рентабельностью. Невысокая скорость оборота
материально-производственных запасов компании MicroDrive также ставит вопрос о ликвидности
фирмы. При таком низком обороте мы должны интересоваться, не хранит ли она
устаревшие запасы, давно не обладающие стоимостью, близкой к балансовой.
Заметьте, что реализация продукции происходят в течение всего года, в то
время как количество материально-производственных запасов — это число на
определенный момент времени. По этой причине лучше использовать среднее
значение материально-производственных запасов за год. Если бизнес компании
в значительной мере имеет сезонный характер или если в течение года наметилась
тенденция к значительному увеличению или снижению объемов продаж, такой
перерасчет коэффициента произвести особенно полезно. Однако, чтобы иметь
возможность сравнения со средними данными по отрасли, мы его не проводили.
Оценка дебиторской задолженности:
срок оборота задолженности в днях
Срок оборота дебиторской задолженности (в днях) {Days Sales Outstanding,
DSO), также называемый «средним периодом сбора выручки», используется для
оценки дебиторской задолженности и вычисляется с помощью деления суммы
дебиторской задолженности на среднюю выручку за день — для нахождения
количества дней продаж, которые порождают накопившуюся на данный момент
дебиторскую задолженность. Таким образом, показатель представляет собой сред- 1 23

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
ний период времени с момента совершения продажи, в течение которого фирма
должна ждать получения оплаты от потребителей. У компании MicroDrive этот
показатель выше среднего показателя по отрасли:
_ ^ ^ ^ Дебиторская задолженность
Срок оборота дебиторской задолженности = — -
со
<
с;
Годовая выручка ]
360 J
= 45 дней.
Средний показатель по отрасли = 36 дней.
Заметьте, что при вычислениях мы принимали продолжительность года
равной 360 дням. Этому соглашению следуют многие в финансовом сообществе.
Однако если бы компания MicroDrive использовала в своих вычислениях
длительность года 365 дней, ее срок оборота дебиторской задолженности был бы
равен 45,63 дня.
Этот показатель можно применять, зная условия, на которых фирма продает
свои товары. Например, условия компании MicroDrive требуют оплаты в течение
30 дней, поэтому тот факт, что 45-дневные, а не 30-дневные продажи образуют
задолженность, указывает на то, что клиенты компании в среднем не оплачивают
^ свои счета вовремя. Это отвлекает у компании средства, которые в противном
СО случае она могла бы использовать для вложения в производственные активы.
Более того, в некоторых случаях тот факт, что клиент платит позже оговоренного
срока, может сигнализировать о том, что у него имеются финансовые проблемы,
что, в свою очередь, означает, что скоро у компании MicroDrive могут возникнуть
сложности со сбором выручки. Следовательно, если в течение нескольких
последних лет наблюдалась тенденция к росту срока оборота дебиторской
задолженности, но кредитная политика компании не менялась, это может быть аргументом
в пользу того, что необходимо предпринять какие-то шаги по улучшению работы
с клиентами.
Оценка основных средств: коэффициент оборота основных средств
Коэффициент оборота основных средств (fixed assets turnover ratio) измеряет,
насколько эффективно фирма использует свои здания, сооружения и
оборудование. Это отношение реализации к чистой стоимости основных средств:
Коэффициент оборота основных средств = ру^
Чистая стоимость основных средств
3000
1000
= 3,0.
Средний показатель по отрасли = 3,0.
Коэффициент компании MicroDrive равен среднему показателю по отрасли,
что указывает на то, что фирма использует свои основные средства примерно с той
же интенсивностью, что и другие фирмы, работающие в этой отрасли.
Следовательно, компания MicroDrive использует приблизительно верное количество основных
1 24 средств — по опыту других фирм.

Коэффициенты оборачиваемости активов
Возможные проблемы могут возникать при интерпретации этого
коэффициента. Вспомните из курса бухгалтерского учета, что основные средства отражают
историческую стоимость активов. Инфляция приводит к тому, что стоимость
многих ранее приобретенных активов оказывается сильно завышенной.
Следовательно, если бы мы сравнивали старую фирму, которая приобрела многие
основные средства несколько лет назад по более низким ценам, с новой фирмой,
которая приобрела основные средства недавно, возможно, мы обнаружили бы,
что у старой фирмы более высокий коэффициент оборота основных средств.
Однако это, очевидно, вовсе не означает неэффективность новой фирмы.
Профессия бухгалтера или финансового аналитика как раз и состоит в попытке
нахождения таких методов оценки, при которых финансовые показатели больше бы
отражали действительные значения, чем исторические. Если бы баланс
создавался на основании текущих значений, это помогло бы нам лучше проводить
сравнения, но подобная проблема не решена и поныне. Поскольку финансовые
аналитики обычно не имеют данных, необходимых для проведения корректировок
на инфляцию, они лишь признают, что проблема существует, субъективно имея
с ней дело. В случае компании MicroDrive этот вопрос не настолько серьезен,
поскольку все фирмы в отрасли расширяли свой бизнес примерно с одинаковой
скоростью. Следовательно, можно считать, что данные балансов разных фирм
сравниваются корректно.
Оценка общих активов: коэффициент оборота активов
Последний коэффициент управления активами, коэффициент оборота (всех)
активов (assets turnover ratio), измеряет оборот активов фирмы; он получается
при делении суммы реализации на общее количество активов:
Коэффициент оборта активов = ———
Активы
3000
2000
= 1,5.
Средний показатель по отрасли = 1,8.
Положение компании MicroDrive немного хуже среднего по отрасли, что
указывает на то, что вложения в активы компании оказались недостаточно
эффективными. Выручка фирмы должна быть увеличена, некоторые активы должны
быть проданы или же необходимо сочетание этих действий.
Вопросы для самоконтроля
Назовите четыре коэффициента, которые используются для оценки того, насколько
эффективно фирма управляет своими активами, и выпишите их формулы.
Как быстрый рост компании может исказить коэффициент оборота материально-
производственных запасов?
Какие потенциальные проблемы могут возникнуть при сравнении коэффициентов
оборота основных средств различных фирм?
со
<
СО
<
125

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
<
GO
КОЭФФИЦИЕНТЫ УПРАВЛЕНИЯ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ
Степень, в которой фирма использует заемное финансирование, или финансовый
леверидж (financial leverage), важна с трех точек зрения: 1) при наращивании
активов за счет заемных средств акционеры могут поддерживать управление
фирмой без увеличения собственных вложений; 2) кредиторы анализируют
собственный капитал компании, чтобы определить вероятность невозврата своих
ссуд, поэтому чем больше пропорция общего капитала, предоставленного
акционерами, тем ниже риск, с которым сталкиваются кредиторы; 3) если фирма
получает больше прибыли от инвестиций, финансируемых с помощью заемных
средств, чем она выплачивает в виде процентов, растет рентабельность
собственного капитала.
Чтобы лучше понимать, как финансовый леверидж влияет на риск и прибыль,
рассмотрим табл. 3.1. В ней мы анализируем две компании, которые идентичны во
всем, за исключением способа их финансирования. У фирмы U (без заемных
средств) не имеется задолженности, в то время как фирма L (с высокой долей
заемных средств) финансируется наполовину за счет собственного капитала, на-
со половину — за счет заемных средств, стоимость которых составляет 15%. У обеих
компаний стоимость активов и выручка составляют по 100 млн долларов, и их
предполагаемая операционная прибыль (EBIT) составляет по 30 тыс. долларов.
^ Конечно, дела могут пойти и хуже, — в результате прибыль может снизиться.
с^ Поэтому во втором столбце таблицы мы представляем величину ЕВ1Т> понизив-
■— шуюся в неблагоприятных условиях с 30 до 2,5 тыс. долларов.
Даже если бы активы обеих компаний приносили бы одинаковую прибыль,
при нормальных условиях фирма L обеспечила бы своим акционерам прибыль
на акционерный капитал, равную 27%, тогда как U давала бы только 18%
прибыли. Эта разница вызвана использованием фирмой L задолженности, которая
повышает рентабельность вложений акционеров. Существуют две причины
возникновения этого эффекта: 1) поскольку проценты подлежат вычету,
использование заемных средств снижает сумму налога и оставляет большее количество
операционного дохода фирмы, доступного ее инвесторам; 2) если процентная
рентабельность активов превосходит ставку процента по займам, как это обычно
и происходит, то компания может использовать эти активы для получения
прибыли и выплачивать затем проценты таким образом, чтобы оставалось некоторое
количество средств в качестве «бонуса» для своих акционеров. Для наших
гипотетических фирм имеют место оба эти фактора, что позволяет компании L
значительно опередить фирму U по показателю рентабельности собственного
капитала. Таким образом, заемные средства могут «повысить» норму прибыли на
акционерный капитал.
Однако финансовый леверидж может действовать и в противоположном
направлении. Как мы показываем в столбце 2, если уровень продаж ниже, а затраты
выше, чем предполагалось, рентабельность также будет ниже предполагаемой.
Отметим, что при этих условиях рентабельность собственного капитала фирмы,
использующей заемные средства, падает особенно резко, и фирма несет убытки.
ofi При «неблагоприятных условиях» фирма, не имеющая заемных средств, продол-
1 ^О жает приносить прибыль, в то время как фирма L несет убытки и даже может

Коэффициенты управления задолженностью
Таблица 3.1. Влияние финансового левериджа на прибыль акционеров
ФИРМА U (без использования заемных
Оборотные активы
Основные средства
Всего активов
■ШИИМШШШШШК'
Выручка
Себестоимость продукции
EBIT
Проценты
50
50
100
Нормальные
условия
100,00%
70,00
30,00
0,00
Прибыль до налогообложения 30,00
Налоги (40%)
Чистая прибыль
Рентабельность
собственного капитала=
Чистая прибыль
Акционерный капитал
12,00
18,00
18,00%
ФИРМА L (при использовании заемных
Оборотные активы
Основные средства
Всего активов
Выручка
Себестоимость продукции
EBIT
Проценты
50
50
100
Нормальные
условия
100,00%
70,00
30,00
7,50
Прибыль до налогообложения 22,50
Налоги (40%)
Чистая прибыль
Рентабельность
собственного капитала =
Чистая прибыль
9,00
13,50
"27,00%
средств)
Задолженность 0
Акционерный капитал 100
Всего пассивов 100
Неблагоприятные
условия
82,50%
80,00
2,50
0,00
2,50
1,00
1,50
1,50%
средств)
Задолженность (проценты = 15%) 50
Акционерный капитал 50
Всего пассивов 100
Неблагоприятные
условия
82,50%
80,00
2,50
7,50
(5,00)
(2,00)
(3,00)
(6,00%)
1
1
1
1
■
■
1
1
1
1
1
1
1
|
со
<
GO
<
с;
i
Аюуюнерный капитал
иметь отрицательную рентабельность собственного капитала. Это происходит
потому, что фирме L необходимы денежные средства для обслуживания ее
задолженности, а у фирмы U в них нет необходимости. Фирма [/, имея сильный баланс,
может преодолеть спад и быть готовой к следующему буму. С другой стороны,
фирма L должна выплатить процентов на сумму 7,5 тыс. долларов независимо от
своего уровня продаж. Поскольку при спаде производства она не получает
достаточной операционной прибыли, денежные резервы L будут исчерпаны и
фирме, возможно, придется привлекать дополнительные ресурсы для рефинансиро-
127

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
вания долга. Возможно, ей также придется выпускать дополнительные акции
для увеличения капитала, а ее убытки вынудят кредиторов повысить
процентную ставку, что еще больше усугубит трудности. В результате фирма L может
просто не дожить до следующего подъема.
Таким образом, мы видим, что фирмы с относительно высокими
коэффициентами задолженности имеют относительно большую рентабельность
собственного капитала в условиях нормальной экономики, но они подвергаются риску
больших убытков, если экономика испытывает спад. Следовательно, решения об
использовании заемных средств требуют, чтобы фирмы выбирали между более
высокими доходами и увеличивающимся риском. Определение оптимального
количества заемных средств — это сложный процесс, и мы отложим обсуждение этой
темы до главы 15. Сейчас же мы просто рассмотрим две процедуры, которые
аналитики используют для изучения задолженности фирм: 1)они проверяют
баланс фирмы, чтобы определить долю заемных средств; и 2) они анализируют
отчет о прибылях и убытках, чтобы увидеть, насколько фиксированные
затраты1 обеспечиваются операционной прибылью.
Как финансируется фирма:
отношение общей задолженности к общим активам
Отношение общей задолженности к сумме активов, обычно называемое коэф-
^ фициентом левериджа (задолженности) {debt ratio), измеряет процент фондов,
^ предоставляемых кредиторами:
I—
„ . . Обязательства и долг 310 + 754 _п оп/
Коэффициент левериджа = =———— =53,2%.
Активы 2000
Средний показатель по отрасли = 40,0%.
Общая сумма обязательств включает как краткосрочные, так и долгосрочные
обязательства2. Кредиторы предпочитают низкие коэффициенты задолженности,
поскольку чем ниже коэффициент, тем больше защита от потерь кредиторов в
случае ликвидации фирмы в результате банкротства. С другой стороны, акционеры
могут хотеть, чтобы леверидж был больше, поскольку он увеличивает
рентабельность их инвестиций.
Коэффициент задолженности компании MicroDrive равен 53,2%, что означает,
что ее кредиторы предоставили более половины ее общего финансирования. Как
мы рассмотрим в главе 15, оптимальный коэффициент задолженности компании
зависит от разнообразных факторов. Тем не менее тот факт, что коэффициент
задолженности компании MicroDrive превышает средний показатель по отрасли,
является тревожным сигналом, и компании, возможно, придется заплатить очень
высокие проценты за возможность занимать дополнительные фонды без
необходимости одновременного наращивания собственного капитала.
со
<
GO
128
1 Таковыми являются проценты по долгу, выплаты основной суммы долга, арендные
платежи и т. п.: они не зависят от рентабельности и объема выпуска компании. — Примеч. ред.
2 Иногда используется только цифра кредитов и займов, а не всех обязательств. —
Примеч. ред.

Коэффициенты управления задолженностью
88 + 20 + 28 136
= 3,0.
со
Возможность выплачивать проценты: коэффициент покрытия процентов
Коэффициент покрытия процентов (times-interest-earned ratio, TIE)
вычисляется путем деления прибыли до выплаты процентов и уплаты налогов (EBIT) на
проценты к уплате:
FRiT 283 8
Коэффициент покрытия процентов = = — = 3,2.
Проценты к уплате 88
Средний показатель по отрасли = 6,0.
Коэффициент получения процентов измеряет, в какой степени может
снизиться операционная прибыль, чтобы фирмы была еще в состоянии обслуживать свои
процентные платежи. Неспособность выполнять эти обязательства может
заставить кредиторов предъявить фирме иски, которые, возможно, приведут к
банкротству компании. Заметьте, что здесь учитывается величина ЕВ1Т> а не чистая
прибыль: поскольку проценты выплачиваются до уплаты налогов, на способность
фирмы выплачивать проценты последние не влияют.
Проценты компании MicroDrive перекрываются прибылью в 3,2 раза.
Поскольку средний показатель по отрасли равен 6, компания MicroDrive имеет более
рискованный долг, чем ее конкуренты, хотя пока еще не приходится говорить о том,
что компания может столкнуться с трудностями с уплатой процентов. ^
Возможность обслуживать долг <
коэффициент покрытия фиксированных платежей с;
Коэффициент покрытия процентов полезен для оценки способности компании
обеспечивать отчисления на проценты по ее задолженности. Однако этот
показатель имеет два недостатка: 1) проценты — это не единственные фиксированные
расходы фирмы: компании также должны по определенному плану выплачивать
основную сумму долга, а многие фирмы еще и арендуют активы и потому должны
платить арендную плату; 2) прибыль до налогообложения не представляет в
точности потока денежных средств, доступных для обслуживания задолженности,
особенно если у фирмы имеются значительные амортизационные отчисления.
Чтобы учитывать эти обстоятельства, банкиры и другие заинтересованные лица
разработали так называемый коэффициент покрытия фиксированных платежей
(EBITDA coverage ratio), который определяется следующим образом:1
Коэффициент покрытия фиксированных платежей =
EBIT + Амортизация + Арендные платежи
Проценты к уплате + Выплаты основной суммы долга + Арендные платежи
_ 283,8+ 100 + 28_ 411,8
1 Сумма текущих выплат основных платежей по долгу и сумма арендных платежей в отчете
о прибылях и отчете о денежных потоках «скрыты» в других статьях: первая — в строках отчета
о денежных потоках «Увеличение векселей к оплате» и «Прирост суммы выпущенных
облигаций», а вторая — в строке отчета о прибылях и убытках «Операционные затраты, за
исключением амортизации». Чтобы их выделить в явном виде, требуется специальная информация. Ч О А
Обычно ее легко найти, исследуя кредитные соглашения компании. — Примеч. ред. ш *ЛЛ

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Средний показатель по отрасли = 4,3.
У компании MicroDrive имеется 283,8 млн долларов прибыли ЕВ/7",
предположительно, — все в денежной форме. Неденежные затраты в сумме 100 млн
долларов на амортизацию материальных и нематериальных активов были
исключены из вычисления дохода до уплаты подоходного налога, поэтому они должны
быть приплюсованы для вычисления денежного потока, доступного для
обслуживания долга. Кроме того, арендные платежи в сумме 28 млн долларов были
учтены как часть себестоимости продукции, т. е. до того, как было получено
значение 283,8 млн долларов EBIT. Эти 28 млн долларов были свободны для
выплаты финансовой задолженности, следовательно, их нужно прибавить. В
результате общая сумма средств, доступных для обеспечения фиксированных
платежей, равняется 411,8 миллионам долларов. Фиксированные платежи включают
88 млн долларов процентов, 20 млн долларов платежей в фонды погашения долга
и 28 млн долларов арендных платежей — в сумме 136 млн долларов.
Следовательно, компания MicroDrive обеспечивала свои финансовые отчисления в 3,0 раза.
Этот коэффициент компании MicroDrive значительно ниже среднего показателя
по отрасли, поэтому снова есть вероятность, что у компании относительно высок
со уровень задолженности.
Коэффициент покрытия фиксированных платежей наиболее полезен для
относительно краткосрочных кредиторов, таких как банки, которые редко дают
кредиты (за исключением кредитов под залог, например недвижимости) на
сроки больше пяти лет. В течение относительно короткого периода времени
средства, создаваемые амортизацией, можно использовать для обслуживания долга.
В течение более длительного времени они должны быть реинвестированы для
поддержания зданий и оборудования в рабочем состоянии, иначе компания не
сможет оставаться конкурентоспособной. Следовательно, банки и другие
относительно краткосрочные кредиторы больше интересуются именно коэффициентом
покрытия фиксированных платежей, в то время как владельцев долгосрочных
облигаций преимущественно интересует коэффициент покрытия процентов.
<
СО
<
Вопросы для самоконтроля
Как использование финансового левериджа влияет на положение контроля акционеров?
Каким образом налоги влияют на заинтересованность фирмы в заемном
финансировании?
Каким образом использование заемных средств порождает выбор между риском
и прибылью?
Объясните следующее утверждение: «Аналитики изучают коэффициенты как
баланса, так и отчета о прибылях и убытках при оценке финансового состояния фирмы».
Назовите три коэффициента, используемых для оценки того, в какой степени фирма
использует финансовый леверидж, и выпишите их формулы.
КОЭФФИЦИЕНТЫ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
Рентабельность бизнеса — это конечный результат действия целого ряда управ-
ленческих решений и структуры компании. Уже представленные коэффициенты
1 ОU дают полезную информацию об эффективности операций фирмы, но коэффи-

Коэффициенты рентабельности
циенты рентабельности (profitability ratios), тем не менее, дают больше пищи
для размышлений, показывая совместное влияние левериджа и эффективности
управления активами и задолженностью на результаты деятельности компании.
Рентабельность продаж
Рентабельность продаж ((profit) margin on sales), которая вычисляется с
помощью деления чистой прибыли на величину продаж, показывает долю прибыли
в каждом долларе продаж:
„ .. Чистая прибыль
Рентабельность продаж = =
Прежде чем перейти к дальнейшим вопро- отчетность представляется в разных стра-
сам, мы хотели бы отметить, что аналитику нах, и эти различия порождают значитель-
приходится быть настоящим финансовым ные трудности для инвесторов, пытающих-
детективом, чтобы анализировать финан- ся проводить сравнения между трансна-
совые отчеты, в особенности если компа- циональными компаниями,
ния работает одновременно в нескольких Исследование, проведенное двумя про-
странах. Несмотря на попытки стандарти- фессорами из Rider-колледжа, показало,
зовать бухгалтерскую практику, существует что могут существовать значительные раз-
множество различий втом, как финансовая личия. Профессора разработали компью-
<
СО
Выручка
= ИМ =з,8о/о.
3000
Средний показатель по отрасли = 5,0%.
Показатель рентабельности продаж компании MicroDrive ниже среднего
показателя по отрасли, что происходит из-за того, что затраты компании в целом
неоправданно высоки. Высокие затраты, в свою очередь, в общем случае
порождаются неэффективностью операций. Однако низкий показатель рентабельности со
продаж компании MicroDrive также является результатом использования ею
заемных средств. Вспомните, что чистая прибыль — это прибыль после выплаты
процентов. Следовательно, если у двух фирм идентичные операции, в том смыс- ^
ле, что их реализация, операционные затраты и прибыль до налогообложения с^
одинаковы, но одна фирма использует больше заемных средств, чем другая, у нее
будут и большие процентные затраты. Они, естественно, снизят чистую
прибыль, а поскольку величина продаж постоянна, результатом будет относительно
низкая рентабельность продаж. В подобном случае низкая рентабельность
продаж не будет указывать на недостатки в операционной деятельности — скорее
она будет указывать на разницу в структуре финансирования. Таким образом,
фирма с низкой рентабельностью продаж может иметь большую рентабельность
собственного капитала своих акционеров благодаря использованию
финансового левериджа. Дальше в главе, когда будем изучать модель компании Du Pont, мы
увидим, как именно взаимодействуют рентабельность продаж и использование
привлеченных средств, оказывая совместное влияние на рентабельность
собственного капитала.
Различия в правилах бухгалтерского учета разных стран —
причина трудностей в работе аналитиков ~-----------_-__-__-^^
131

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
<
со
терную модель для оценки чистой прибы- Многие расхождения также проистекают
ли гипотетической компании, работающей вследствие различного отношения к арен-
в нескольких ведущих промышленных стра- де, затратам на исследования и
разработках. Применяя стандартную практику бух- ку и пенсионным планам,
галтерского учета каждой из стран, они по- Стоит сказать, что в конечном счете все
лучили, что гипотетическая компания может различия возникают из-за разнообразия
показать чистую прибыль в 34 600 долларов законодательных, исторических, культурных
в Соединенных Штатах, 260 тыс. долларов и экономических факторов. Например, в Гер-
в Соединенном Королевстве и 240 600 дол- мании и Японии крупные банки являются
ларов в Австралии. ключевым источником как заемных средств,
Подобные расхождения вызваны целым так и собственного капитала компаний, в то
рядом причин. В большинстве стран, вклю- время как в Соединенных Штатах наибо-
чая Соединенные Штаты, балансовая сто- лее важными источниками финансирования
имость активов отражается по историче- являются открытые рынки капитала. В ре-
ской стоимости за вычетом начисленной зультате этого корпорации Соединенных
амортизации. Однако в некоторых странах Штатов открывают значительную часть ин-
стоимость активов корректируется для от- формации общественности, в то время как
ражения их текущих рыночных цен. Кроме немецкие и японские корпорации исполь-
того, методы оценки материально-произ- зуют очень консервативную практику бух-
водственных запасов, как и оценки немате- галтерского учета, которая ориентирова-
риапьных активов, прежде всего «гудвил- на в первую очередь на использование бан-
ла», изменяются от одной страны к другой. ками и инвестиционными компаниями.
< Способность активов порождать прибыль
с;
Коэффициент способности активов порождать прибыль (basic earning power)
вычисляется при делении дохода до выплаты процентов и уплаты налогов на
общую стоимость активов:
EBIT
Коэффициент способности активов порождать прибыль =
= 14,2%.
Активы
283,8
132
2000
Среднее значение по отрасли = 17,2%.
Этот коэффициент показывает способность активов фирмы порождать
прибыль, — без учета влияния налогов и левериджа. Он полезен для сравнения фирм,
находящихся в различных налоговых режимах и имеющих различную степень
долговой зависимости. Из-за низких коэффициентов оборота и низкой
рентабельности продаж компания MicroDrive получает меньше прибыли на свои
активы, чем средняя компания в отрасли.
Рентабельность активов
Отношение чистой прибыли к общему количеству активов показывает (общую)
рентабельность активов (return on assets, ROA) после выплаты процентов и
уплаты налогов:
^ Чистая прибыль
Рентабельность активов = - =
Активы
= Н^=5,7о/о.
2000

Коэффициенты рыночной стоимости
Средний показатель по отрасли = 9,0%.
Показатель общей рентабельности активов компании MicroDrive значительно
ниже 9% — среднего показателя для отрасли. Низкая прибыль является
результатом: 1) низкой способности активов порождать прибыль и 2) высоких процентных
расходов, возникающих в результате привлечения заемных средств свыше
среднего уровня.
Рентабельность собственного капитала
Наконец, наиболее важным бухгалтерским коэффициентом является отношение
чистой прибыли к акционерному капиталу, которое показывает рентабельность
собственного капитала (return on equity, ROE) компании:
Чистая прибыль
Рентабельность собственного капитала =
Собственный капитал
Средний показатель по отрасли = 15,0%.
Акционеры вкладывают свои деньги, чтобы получить от них отдачу.
Коэффициент рентабельности собственного капитала показывает, насколько они
преуспевают в этом — с точки зрения учетной прибыли. Показатель компании Micro-
Drive, 12,7%, ниже среднего показателя по отрасли, равного 15%, но не настолько
плох, как показатель рентабельности активов. Этим относительно
удовлетворительным результатом компания обязана значительной величине заемных средств
в пассивах.
Вопросы для самоконтроля
Назовите четыре коэффициента, показывающих совместное влияние левериджа,
управления активами и управления задолженностью на рентабельность фирмы, и
выпишите их формулы.
Чем полезен коэффициент способности активов порождать прибыль?
Почему использование заемных средств снижает общую рентабельность активов?
Что измеряет коэффициент рентабельности собственного капитала? Поскольку
процентные расходы снижают прибыль, снижает ли использование заемных средств
рентабельность собственного капитала?
КОЭФФИЦИЕНТЫ РЫНОЧНОЙ стоимости
Последняя группа коэффициентов — коэффициенты рыночной стоимости
(market value ratios) — относят цену акций фирмы к ее прибыли, денежным потокам
и учетной стоимости акций. Эти коэффициенты дают менеджерам
представление о том, что думают инвесторы о прошлой эффективности компании и ее
будущих перспективах. Если коэффициенты ликвидности, управления активами,
управления задолженностью и рентабельности их устраивают, рыночная
стоимость будет высокой, и цена акций, вероятно, будет находиться на
прогнозируемом уровне.
со
<
СО
<
с;
133

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Отношение цена/прибыль (PIE)
Отношение цена/(чистая) прибыль на акцию (Price-to-Earnings ratio, Р/Е)
показывает, сколько инвесторы готовы заплатить на каждый доллар чистой
учетной прибыли фирмы. Акции компании MicroDrive котируются по 23 доллара
за акцию, поэтому при прибыли на одну акцию, равной 2,27 доллара, отношение
цена/прибыль будет равно 10,1:
со
_ „ 1Г. Рыночная цена акции
Отношение Р/Е =
Чистая прибыль на акцию
2,27
Средний показатель по отрасли = 12,5.
Как мы увидим в главе 10, отношение цена/прибыль выше у фирм со
значительными перспективами роста, даже если все прочие их показатели остаются
постоянными, но ниже для более рискованных фирм. Поскольку отношение
компании MicroDrive ниже среднего показателя по отрасли, это означает, что
компания либо рассматривается как более рискованная, чем прочие, либо как
имеющая худшие перспективы роста, либо и то и другое.
<£ Отношение цена/денежный поток на акцию
СЦ В некоторых отраслях промышленности цена акций более тесно связана с денеж-
*"" ными потоками, нежели с чистой прибылью. Следовательно, инвесторы часто
изучают соотношение цена/денежный поток (Price/cash flow ratio) на акцию:
- ,, „ Рыночная цена акции
Отношение Цена/Денежный поток = -
Денежный поток на акцию
_ 23,00
4,27
= 5,4.
Среднее значение по отрасли = 6,8.
Пример определения денежного потока на одну акцию был показан в главе 2,
но мы считаем необходимым вкратце напомнить, что он обычно рассчитывается
как сумма чистой прибыли амортизации, деленная на количество выпущенных
в обращение обыкновенных акций.
Отношение цена/денежный поток у компании MicroDrive также ниже
среднего показателя по отрасли, и это еще раз подчеркивает, что ее перспективы роста
ниже средних, риск выше среднего или и то и другое.
Заметьте, что некоторые аналитики рассчитывают более сложные показатели,
чем соотношение цена/чистая прибыль и цена/денежный поток на акцию.
Например, аналитики, работающие в некоторых отраслях,1 могут интересоваться
такими показателями, как отношение цена/выручка, цена/средняя выручка с
клиента или цена/прибыль EBIT. Однако в конечном итоге все эти коэффициенты
зависят только от прибыли, затрат и денежных потоков, и потому эти «экзотиче-
134
1 Например, в сфере телекоммуникаций или розничного банкинга. — Примеч. ред.

Коэффициенты рыночной стоимости
ские» коэффициенты на самом деле не дают никакой новой информации и в конце
концов сводятся к уже перечисленным.
Отношение рыночная/бухгалтерская стоимость акций
Отношение рыночной цены акций к их бухгалтерской стоимости (Market/book
value ratio, М/В) дает еще один показатель того, как инвесторы оценивают ее
бизнес. Компании с относительно высокими показателями рентабельности
собственного капитала обычно имеют акции, котирующиеся выше (по отношению
к их бухгалтерской стоимости), чем компании с низкой рентабельностью.
Сначала для компании MicroDrive определим бухгалтерскую стоимость
обыкновенной акции:
Собственный капитал
Бухгалтерская стоимость акции = =
Количество акций
_ 896 млн долларов
50 млн акций
17,92 доллара.
Теперь мы разделим рыночную цену акции на ее бухгалтерскую стоимость, о^
чтобы получить искомое отношение:
<
Отношение рыночной и бухгалтерской стоимости = ^Х'ХХ = 1.3. ■<
с;
_ 23,00 _.
17,92
Средний показатель по отрасли = 1,7.
Мы видим, что инвесторы готовы платить за акции компании MicroDrive
относительно немного.
У средней американской компании, согласно «Value Line Investment Survey»,
в 1999 году отношение рыночной стоимости ее акций к их бухгалтерской
стоимости составляло около 4. Поскольку это отношение обычно больше единицы, это
означает, что инвесторы хотят платить за акции больше их бухгалтерской
стоимости. Подобная ситуация возникает в первую очередь потому, что значения
активов, отражаемые бухгалтерами в балансе, не отражают ни инфляции, ни
подлинной ценности фирмы для ее акционеров. Например, активы,
приобретенные несколько лет назад по доинфляционным ценам, указываются в балансе по
их исторической стоимости, даже если инфляция могла вызвать значительный
рост их оценки. Соответственно успешно развивающиеся предприятия имеют
цену активов выше их исторической стоимости.
Если компания имеет низкую рентабельность своих активов, то и отношение
рыночной стоимости ее акций к их бухгалтерской стоимости будет относительно
низким. В частности, некоторые авиакомпании, которые были убыточны в
течение последних лет, имеют отношения рыночной и бухгалтерской цены акций
меньше единицы, в то время как очень успешные компании, такие как Microsoft
(которая производит операционные системы фактически для всех персональных
компьютеров), которые имеют высокую рентабельность, котируют свои акции
значительно выше их бухгалтерской стоимости. В марте 2000 года бухгалтерская
стоимость одной акции компании Microsoft составляла 6,68 доллара, в то время 1 ОЭ

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Коэффициент
Формула
со
<
<
Ликвидность
Текущей ликвидности
Быстрой ликвидности
Управление активами
Оборот материально-
производственных
запасов
Срок оборота
дебиторской
задолженности
Оборот основных средств
Оборот всех активов
Управление задолженностью
Отношение общей
задолженности
к активам (леверидж)
Коэффициент
покрытия
процентов
Коэффициент покрытия
фиксированных
платежей
Оборотные активы
Краткосрочные обязательства
Оборотные активы- Материально-производственные запасы
Краткосрочные обязательства
Выручка
Запасы
Дебиторская задолженность
f Выручка за год^
Г
360
Выручка
Чистая стоимость основных средств
Выручка
Активы
Задолженность
Активы
EBIT
Проценты к уплате
EBIT + Амортизация + Арендные платежи
Проценты куплате + Основные платежи по долгу + Арендные платежи
136
Рентабельность
Рентабельность продаж
Способность активов
порождать прибыль
Рентабельность активов
Рентабельность
собственного капитала
Рыночная стоимость
Отношение
цена/прибыль на акцию
Отношение
цена/денежный поток
Отношение рыночной
и бухгалтерской стоимости
акции
Чистая прибыль
Выручка
EBIT
Активы
Чистая прибыль
Активы
Чистая прибыль
Собственный капитал
Рыночная цена акции
Прибыль на акцию
Рыночная цена акции
Денежный поток на акцию
Рыночная цена акции
Бухгалтерская стоимость акции

Коэффициенты рыночной стоимости
Расчет
1000
310
385
310
3000
615
375
8,333
3000
1000
3000
оплп
Значение
= 3,2 раза
= 1,2 раза
= 4,9 раз
= 45 дней
= 3,0 раза
=1,5 раз
Таблица 3.2,
сводка основных
Среднее значение
по отрасли
4,2 раза
2,1 раз
9,0 раз
36 дней
3,0 раза
1,8 раз
. Компания MicroDrive Inc.
финансовых коэффициентов
Комментарий
Низкий I
Низкий I
Низкий I
Низкий |
Нормальный
Немного ниже среднего
1064
2000
283,8
88
411,8
136
•• 53,2%
= 3,2 раза
= 3,0 раз
40,0%
6,0 раз
4,3 раза
Высокое (рискованное)
Низкий (рискованный)
Низкий (рискованный)
со
<
СО
<
с;
113,5
3000
283,8
2000
113,5
2000
113,5
896
23,00
2,27
23,00
4,27
23,00
17,92
= 3,8%
= 14,2%
= 5,7%
= 12,7%
: 10,1 раз
= 5,4 раз
5,0%
17,2%
9,0%
15,0%
12,5 раз
6,8 раз
Низкая
Низкая
Низкая
Ниже средней
Низкое
Низкое
1,3 раза
1,7 раз
Низкое
137

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
как ее рыночная стоимость составляла 100 долларов, поэтому отношение
рыночной цены к бухгалтерской равнялось
100
со
6,68
= 14,97.
Однако заметьте, что высокие коэффициенты отношения рыночной
стоимости акций к бухгалтерской могут также явиться следствием явления «рыночного
пузыря», или неоправданного завышения цен акций на рынке. Так, отношение
рыночной цены акций компании Microsoft к их бухгалтерской стоимости
значительно снизилось после того, как цена ее акций упала в 2000 году в два раза без
общественного снижения рентабельности активов.
В табл. 3.2 приведены все финансовые относительные показатели компании
MicroDrive. Как показывает эта таблица, у компании имеется ряд проблем.
Вопросы для самоконтроля
Назовите три отношения цены акций фирмы к ее прибыли, денежному потоку и
бухгалтерской стоимости и выпишите их формулы.
Как коэффициенты рыночной цены отражают то, что думают инвесторы о риске
акций и предполагаемой рентабельности инвестиций в эти акции?
<С Что показывает отношение цена/прибыль? Если это отношение у одной фирмы ниже,
т чем у другой, то чем это может быть вызвано?
■< Как вычисляется бухгалтерская стоимость одной акции? Объясните, как инфляция
с; и субъективная оценка фирмы, определяемая ее акционерами, могут вызвать откло-
■— нение бухгалтерских данных от рыночных цен.
АНАЛИЗ ТЕНДЕНЦИИ ИЗМЕНЕНИЯ КОЭФФИЦИЕНТОВ,
АНАЛИЗ МАСШТАБА И АНАЛИЗ ТЕМПОВ РОСТА
Кроме вычисления самих коэффициентов, бывает важно анализировать
тенденции их изменения, поскольку они позволяют судить о том, с какой вероятностью
финансовое положение фирмы улучшается или ухудшается. Чтобы произвести
анализ тенденций (trend analysis), необходимо просто отобразить тот или иной
коэффициент на графике в определенные промежутки времени — как показано
на рис. 3.1. Этот график показывает, что рентабельность акционерного капитала
компании MicroDrive, начиная с 1998 года, снижалась, в то время как среднее
значение этого коэффициента по отрасли оставалось относительно стабильным.
Все остальные коэффициенты анализируются аналогичным образом.
Анализ масштаба (common size analysis) фирм и анализ темпов роста
(percent change analysis) — это две другие технологии, которые можно использовать
для определения тенденций в финансовых отчетах. Анализ масштаба также
полезен при сравнительном анализе, и некоторые справочники по отраслям, такие
как «Robert Morris Associates», представляют свои данные исключительно с
учетом масштаба компаний.
При анализе масштаба все статьи отчета о прибылях и убытках делятся на
объем реализации,1 а все статьи баланса относятся к общей стоимости активов
138
1 Или, реже, затрат. — Примеч. ред.

Анализ тенденции изменения коэффициентов, анализ масштаба и анализ темпов роста
Рентабельность акционерного
капитала, %
в среднем по отрасли
компания MicroDrive
1997 1998 1999 2000 2001
Рис. 3.1. Рентабельность акционерного капитала компании MicroDrive, 1997-2001 годы
(валюте баланса (total assets)). Преимущество такого анализа заключается в том,
что он облегчает сравнение балансов и отчетов о прибылях и убытках с течением
времени и между компаниями.
В табл. 3.3 приведены отчеты о прибылях и убытках компании MicroDrive за
2000 и 2001 годы с учетом масштаба, — вместе с данными по отрасли.1
Операционные затраты компании MicroDrive немного выше средних, как и ее процентные
расходы, хотя и ее налоги также относительно низки из-за малости прибыли
компании до налогообложения. Результат действия этих факторов —
относительно низкая рентабельность продаж фирмы.
Таблица 3.3. Компания MicroDrive Inc.: отчеты о прибылях и убытках
2000 год 2001 год Состав по отрасли
за 2001 год
со
<
00
<
с;
Выручка
Операционные затраты,
исключая амортизацию
Амортизация
Всего операционных затрат
EBIT
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения
Налоги (40%)
Чистая прибыль до выплаты
дивидендов по привилегированным
акциям
Дивиденды по привилегированным
акциям
Чистая прибыль
00,0%
87,6
3,2
90,8%
9,2%
2,1
7,1%
2,8
4,3%
0,1
4,1%
100,0%
87,2
3,3
90,5%
9,5%
2,9
6,5%
2,6
3,9%
0,1
3,8%
100,0%
87,6
2,8
90,4%
9,6%
1,3
8,3%
3,3
5,0%
0,0
5,0%
1 Расхождения данных в табл. 3.3 и 3.4 вызваны округлениями. — Примеч. ред.
139

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Таблица 3.4. Компания MicroDrive Inc.: балансы
2000 год 2001 год Состав по отрасли
за 2001 год
со
<
DO
<
Активы
Денежные средства
и их эквиваленты
Краткосрочные инвестиции
в ценные бумаги
Дебиторская задолженность
Материально-производственные
запасы
Всего оборотных активов
Чистая стоимость зданий
и оборудования
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
и налоговыми органами
Всего краткосрочных
обязательств
Долгосрочные облигации
Всего обязательств
Привилегированные акции
Обыкновенные акции
Всего пассивов
0,9%
3,9
18,8
24,7
48,2%
51,8
0,5%
0,0
18,8
30,8
50,0%
50,0
3,2%
0,0
17,8
19,8
40,8%
59,2
100,0%
13,1%
100,0%
15,5%
100,0%
1,8%
3,6
7,7
3,0%
5,5
7,0
1,8%
4,4
3,6
9,8%
34,5
47,6%
2,4
50,0
100,0%
37,7
53,2%
2,0
44,8
100,0%
30,2
40,0%
0,0
60,0
100,0%
Таблица 3.5. Компания MicroDrive Inc.: анализ изменения процентных соотношений
в отчете о прибылях и убытках, млн долларов
140
Выручка
Операционные затраты,
исключая амортизацию
Амортизация
Всего операционных затрат
EBIT
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения
Налоги (40%)
Чистая прибыль до выплаты
дивидендов по привилегированным
акциям
Дивиденды по привилегированным
акциям
Чистая прибыль
2000 год
2850
2497
90
2587
263
60
203
81
122
4
118
2001 год
3000,0
2616,2
100,0
2716,2
283,8
88,0
195,8
78,3
117,5
4
113,5
Процентное
изменение
5,3%
4,8%
11,1
5,0%
7,9%
46,7
(3,5%)
(3,3)
(3,7%)
0
(3,8%)

Связь коэффициентов: методика Du Pont
В табл. 3.4 представлен баланс компании MicroDrive за 2000 и 2001 годы с учетом
масштаба — со средними показателями по отрасли. Дебиторская задолженность
компании значительно выше средней по отрасли, ее
материально-производственные запасы значительно больше, и она использует значительно больше заемных
средств и привилегированных акций, чем средняя компания в отрасли.
Последний метод, используемый при анализе финансовых отчетов фирмы, —
это анализ темпов роста. При этом типе анализа темпы роста от одной отчетной
даты к другой вычисляются для всех статей отчета о прибылях и убытках и для
всех статей баланса фирмы. Для иллюстрации этого табл. 3.5 содержит анализ
темпов роста статей баланса и отчета о прибылях и убытках компании MicroDrive
за 2001 год. Выручка фирмы возросла на 5,3%, в то время как общие
операционные затраты возросли на 5,0%, что привело к росту прибыли до
налогообложения на 7,9%. Тот факт, что выручка росла быстрее, чем операционные затраты,
безусловно, положителен, но эта «хорошая новость» сводится на нет ростом
процентных расходов на 46,7%. Общий рост чистой прибыли отрицателен. Таким
образом, анализ темпов роста указывает на то, что снижение прибыли,
отраженной в отчетах за 2001 год, произошло почти исключительно из-за роста
процентных расходов. К этому заключению можно прийти, анализируя значения в
долларах, но изменение процентного соотношения упрощает задачу. Анализ того же
типа, примененный к балансу, покажет, что активы выросли на 19,0%, — в зна- ^
чительной степени из-за того, что материально-производственные запасы
увеличились существенно больше — 48,2%. При росте выручки только на 5,3% резкий
рост материально-производственных запасов должен вызывать особое
беспокойство у менеджеров компании MicroDrive,
Заключения, к которым исследователи приходят в результате выполнения
анализа масштаба и анализа тенденций процентных соотношений, обычно
согласуются с заключениями, которые делаются в результате сравнительного анализа
коэффициентов. Однако недостатки редко выявляются только при использовании
одной из трех аналитических методик. Часто бывает полезно провести все три типа
анализа и заставить менеджеров использовать их результаты, чтобы предпринять
наиболее правильные действия. Таким образом, тщательный анализ финансовой
отчетности включает анализ тенденций, темпов роста и масштаба, а также так
называемый анализ компании Du Pont, который описывается далее.
со
СО
<
с;
Вопросы для самоконтроля -———---------------———---^^
Как выполняется анализ тенденций коэффициентов?
Какую важную информацию предоставляет анализ тенденций?
Что такое анализ масштаба?
Что такое анализ темпов роста?
СВЯЗЬ КОЭФФИЦИЕНТОВ: МЕТОДИКА DU PONT
В табл. 3.2 были приведены основные финансовые коэффициенты компании
MicroDrive, теперь же на рис. 3.2 будет показано, как оборот активов, рентабель-
ность продаж и леверидж влияют на рентабельность собственного капитала. Схема, 141

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
изображенная на рис. 3.2, называется модифицированной схемой Du Pont (Du
Pont chart), поскольку менеджеры именно этой фирмы первые использовали
такой подход для оценки эффективности работы своей компании. Двигаясь
снизу, с левой стороны схемы, мы начинаем расчет с рентабельности продаж.
Различные статьи затрат компании MicroDrive перечисляются по порядку и
затем суммируются для получения общей суммы затрат, которая затем вычитается
из выручки для нахождения чистой прибыли. Когда мы делим чистую прибыль
на выручку, мы получаем, что 3,8 цента с каждого доллара выручки достаются
акционерам в качестве прибыли. Если рентабельность продаж низка или
стремится к снижению, можно проанализировать отдельные статьи затрат, чтобы
выделить и впоследствии устранить проблемы.
Рентабельность собственного
капитала 12,7%
со
<
со
<
с;
Рентабельность активов 5,7%
Рентабельность продаж 3,8%
Мультипликатор капитала 2,23
Оборот активов 1,5
142
х
Чистая прибыль
113,5 млн
долларов
1
Выручка
3000 млн
долларов
Выручка
3000 млн
долларов
Операционные
затраты
2886,5 млн
долларов
_г
Себестоимость
продукции,
за исключением
амортизации
2616,2 млн долларов
Амортизация
100 млн
долларов
1
Г
Выручка
3000 млн
долларов
Основные
средства
1000 млн
долларов
Проценты и
привилегированные
дивиденды
92 млн
долларов
Налоги
78,3 млн
долларов
Активы
2000 млн
долларов
+
Оборотные
активы
1000 млн
долларов
Денежные
средства
и их эквиваленты
10 млн
долларов
Дебиторская
задолженность
375 млн
долларов
Материально-
производственные
запасы
615 млн
долларов
Рис. 3.2. Модифицированная схема Du Pont для компании MicroDrive Inc.

Связь коэффициентов: методика Du Pont
В правой части схемы, представленной на рис. 3.2, перечислены различные
категории активов. Они суммируются, и затем выручка делится на общую
стоимость активов. Так находится коэффициент оборота всех активов. Для
компании MicroDrive он равен 1,5.
Затем рентабельность продаж умножается на оборот общих активов. Их
произведение дает рентабельность активов, и это равенство называется формулой
Du Pont:
Рентабельность активов = Рентабельность продаж х Оборот активов =
_ Чистая прибыль Выручка _ (3 1)
Выручка Активы
= 3,8% х 1,5 = 5,7%.
Компания MicroDrive заработала 3,8%, или 3,8 центов, прибыли с каждого
доллара продаж, и ее активы «обернулись» 1,5 раза в течение года.
Следовательно, компания получила прибыль 5,7% от суммы своих активов.
Если компания финансировалась бы только за счет собственного капитала,
рентабельность активов и собственного капитала были бы равными, поскольку
активы1 компании равнялись бы ее собственности:
<
Рентабельность активов = m
_ Чистая прибыль Чистая прибыль _ «<
Активы Собственный капитал ^
= Рентабельность собственного капитала. *""
Равенство сохраняется тогда и только тогда, когда активы компании равны
собственному капиталу, т. е. если компания не использует обязательств и
заемных средств2. Компания MicroDrive привлекает кредиты займы, поэтому ее
собственный капитал меньше общей стоимости активов. Следовательно,
рентабельность собственного капитала фирмы должна быть выше рентабельности активов,
равной 5,7%.
Чтобы найти рентабельность собственного капитала, нужно рентабельность
активов умножить на мультипликатор капитала, т. е. на отношение активов
к собственному капиталу:
.. Активы
Мультипликатор капитала =-
Собственный капитал
Очевидно, что чем больше леверидж (коэффициент заемных средств)
компании, тем выше также и ее мультипликатор капитала.
Рентабельность собственного капитала компании MicroDrive теперь
оказывается равной:
1 Точнее, чистые операционные активы. — Примеч. ред.
2 Отсутствие обязательств в смысле данной формулы — явление исключительное, ибо
здесь под обязательствами понимается, в частности, и краткосрочная задолженность,
например, перед поставщиками и персоналом. — Примеч. ред.
со
143

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
Рентабельность собственного капитала =
= Рентабельность активов х Мультипликатор капитала =
_ Чистая прибыль Активы _ (3.2)
Активы Собственный капитал
= 5,7% х ?999. = 5,7% х 2,23 = 12,7%.
896
Теперь мы можем объединить равенства (3.1) и (3.2), чтобы получить
расширенную формулу Du Pont, которая показывает, как рентабельность продаж,
оборот активов и мультипликатор капитала совместно влияют на рентабельность
собственного капитала. Для компании MicroDrive имеем:
Рентабельность собственного капитала =
= Рентабельность продаж х Оборот активов х Мультипликатор капиталов =
Чистая прибыль Выручка Активы (3.3)
Выручка Активы Собственный капитал
= 3,8%х 1,5 х 2,23=12,7%.
<, Конечно, найти цифру рентабельности собственного капитала можно и непосред-
m ственно: выручка и активы в формуле (3.3) сокращаются, и остается отношение:
^ ^ * * Чистая прибыль
l_ Рентабельность собственного капитала =
Собственный капитал
113,5
896
= 12,7%.
Однако уравнение Du Pont показывает, как на рентабельность собственного
капитала влияют перечисленные выше отдельные показатели, связанные с
управлением продажами, активами и обязательствами компании и ее левериджем.
Менеджмент компании MicroDrive может использовать систему Du Pont для
анализа способов повышения эффективности деятельности. Сосредоточившись
на левой стороне схемы, менеджеры компании могут изучить влияние роста цен
на продукцию фирмы (или их снижения для увеличения объемов реализации)
или перехода на новую продукцию или новые рынки с более высокой долей
прибыли и т. д. Бухгалтеры, занимающиеся учетом затрат, могут изучать
различные статьи затрат, и, работая вместе с инженерами, агентами по закупкам и
другим персоналом, отвечающим за эксплуатацию, искать пути снижения затрат. Со
стороны «оборота» финансовые аналитики компании MicroDrive, работающие
специалистами по производству и по маркетингу, могут исследовать пути
повышения отдачи от различных типов активов. В то же самое время казначеи могут
анализировать влияние альтернативных стратегий финансирования, отыскивая
пути снижения процентных расходов и риска, связанного с задолженностью, в то
же время используя леверидж для увеличения доли прибыли на акционерный
капитал компании.
В результате подобного анализа Эллен Джексон, президент компании Micro-
I 44 Drive, недавно объявила о ряде мероприятий, призванных сократить операцион-

Сравнительный анализ коэффициентов и сравнение с эталоном
ные затраты более чем на 20% в год. Джексон и другие руководители компании
имеют хороший стимул повышать финансовую эффективность компании,
поскольку их вознаграждение в значительной степени будет зависеть от того,
насколько быстро компания поправит свое положение. Руководители компании
MicroDrive получают достойную зарплату, но их вознаграждение также включает
и опцион на получение бонуса. Его они получат тогда и только тогда, когда
компания выйдет на целевые уровни прибыли и цены за акцию или превысит
его. Эти целевые уровни были определены на сравнении эффективности
компании MicroDrive с ее конкурентами. Иначе говоря, если компания будет успешна,
Джексон и другие руководители, а также и, естественно, ее акционеры, будут
процветать. Но если положение дел ухудшится, Джексон, возможно, придется
искать другую работу.
Вопросы для самоконтроля
Объясните, как расширенная формула Du Pont и схема могут быть использованы для
определения основных факторов, влияющих на рентабельность собственного капитала.
Что такое мультипликатор капитала?
Как менеджеры могут использовать схему Du Pont для анализа путей повышения
эффективности работы фирмы?
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОЭФФИЦИЕНТОВ И СРАВНЕНИЕ С ЭТАЛОНОМ
Сравнительный анализ коэффициентов (comparative ratios) включает
сравнение финансовых коэффициентов компании с коэффициентами других фирм,
работающих в той же отрасли, точнее, со средними значениями по отрасли.
Однако, как и в случае большинства фирм, менеджеры компании MicroDrive
идут на один шаг дальше — они также сравнивают коэффициенты своей компании
с коэффициентами только небольшого количества лидирующих компьютерных
компаний. Эта технология называется эталонным сравнением (benchmarking),
а компании, используемые для сравнения, называются эталонными (benchmark
companies). Например, компания MicroDrive сопоставляет свои данные с
данными компаний Apex Systems, Cablenet, Carter Controls, BMR Corporation, Magnetic
Sciences и Luxor Corporation. Менеджеры компании MicroDrive считают, что эти
компании, занятые в той же сфере бизнеса, управляются наилучшим образом.
Ниже приводится сравнение рентабельности акционерного капитала компании
MicroDrive с показателями этих эталонных фирм.
Рентабельность акционерного капитала эталонных фирм
Cablenet
Carter Controls
BMR Corporation
Magnetic Sciences
Luxor Corporation
MicroDrive
CO
<
GO
<

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Аналогичные сравнения проводятся и по другим ключевым коэффициентам.
Эта процедура позволяет менеджерам увидеть, какое положение компания
занимает по отношению к конкурентам.
Многие компании также проводят эталонное сравнение отдельных
направлений своего бизнеса с наиболее успешными компаниями, не обращая внимания,
работают они в той же отрасли или нет. Например, у компании MicroDrive имеется
подразделение, которое занимается продажей жестких дисков непосредственно
потребителям — по каталогам и через Интернет. Отдел продаж этого
подразделения сравнивает свои показатели с показателями компании L. L. Bean. Хотя
фирмы и работают в различных отраслях, но отдел продаж компании I. L. Bean
со
<
СО
<
с;
i_
46
Отрасли
экономики
Реклама
Аэрокосмическая и оборонная
Автомобильная
Напитки
Компьютерное ПО
Услуги образования
Электроника
Развлечения
Охрана окружающей среды
Пищевая
Бакалея
Здравоохранение
Бытовая техника
Строительство жилья
Гостиничный бизнес
Промышленные услуги
Интернет
Медицинское обслуживание
Газеты и прочие СМИ
Лесная и бумажная
Ресторанный бизнес
Розничная торговля
Телекоммуникационные услуги
Текстильная промышленность
Табачная промышленность
Водоснабжение
л
1-
о
О
05 X
и
* 1
£ 1
0,96
1,21
1,41
1,00
1,62
1,90
2,16
1.37
1,37
1,53
1,04
1,88
1,40
2,18
1,13
1,76
1,58
1,60
1.14
1,56
0,73
1J7
0,86
2,41
1,18
0,52
л
н
о
И
3 s
0,94 раз
0,66
1,27
0,84
1,56
1.77
1,39
0,98
1,19
1,00
0,33
1,84
0,95
0,69
1,05
1,57
1,52
1,54
1,01
0,88
0,61
0,83
1,16
0,56
0,46
о
00
S
Я
»-
о
Q.
О
VO
О
47,96 раз
4,94
13,39
19,88
53,36
34,51
6,40
7,81
22,38
9,37
12,51
112,11
7,12
2,80
59,42
28,84
38,51
80,11
27,39
8,02
53,46
6,32
74,00
5,32
7,23
35,75
о
§
а
о
X
И
Ю о
О о
4,47 раз
6,19
4,19
3,70
6,86
5,95
5,82
3,11
1,73
4,59
5,37
5.6S
4,35
4,35
1,01
7,10
7,62
4,78
2,77
1,35
1,61
4,86
1,08
3,11
6,35
0,32

Сравнительный анализ коэффициентов и сравнение с эталоном
считается одним из лучших с точки зрения менеджмента. Компания MicroDrive
хочет, чтобы ее собственные продажи также достигли уровня компании L. L. Bean
по своевременности отгрузки.
Коэффициенты для сравнения доступны в ряде источников, включая издание
«Value Line». В табл. 3.6 представлен список ключевых коэффициентов для
различных отраслей, предоставленных этим изданием. Полезные коэффициенты также
составляются Dun and Bradstreet (D&B) и изданием «Annual Statement Studies»,
выпускаемым Robert Morris Associates, Национальной ассоциацией банковских
специалистов по кредитованию. Кроме того, данные финансовых отчетов для тысяч
государственных корпораций доступны на новостных лентах агентств и CD-ROM,
Таблица 3.6. Ключевые финансовые коэффициенты
для избранных отраслей
о
о
to
s
&
СО
н
о
а
о
VO
О
0,69 раз
1,01
0,77
0,94
1,01
1,02
1,37
0,45
0,75
1,36
2,69
0,97
1,09
1,04
0,64
1,49
1,18
0,51
0,62
0,83
1,13
1,83
0,56
1,23
0,92
0,26
z
eg
И
■A- s
о во
О ф
73,47%
58,81
64,89
53,65
47,78
31,89
46,75
49,15
53,67
47,30
64,05
34,05
53,73
58,14
49,23
49,66
51,32
25,24
50,77
50,24
50,45
58,59
53,23
59,12
40,46
52,63
Срок оборота
дебиторской
задолженности
184,39 дн.
47,08
163,15
36,67
72,30
50,79 }
59,42
ШЯ 61,23
70,92
33,30
6,90
83,06
61,20
26,79
26,96
52,25
82,67
61,26
57,63
40,02
7,68
38,87
7,22
50,02
24,24
31,68
л
н
о
о
Z
л
ц,
со £
z о
ф а
а. с
4,46%
4№
3,95
10,59
8,06
6,48
3,40
2,95
3,32
5,03
1,81
9,94
2,40
3,17
5,52
3,56
-6,67
3,21
7,05
1,93
5,10
2,78
7,17
3,30
7,01
11,97
л
о
X
л
ц
ф а
ш а
£ 5
ф Е
CL (0
3,10%
4,05
3,05
9,91
8,13
6,61
4,66
1,31
2,49
6,86
4,88
9,61
2,62
3,30
3,54
5,31
-7,89
1,63
4,39
1,61
5,76
5,10
4,01
4,06
6,48
3,07
Рентабельность
собственного
капитала
14,51%
13,39
17,06
33,26
17,05
11,01
9,78
3,49
6,78
17,33
17,66
16,91
9,08
9,81
8,57
12,20
-17,67
8,34
13,91
4,88
15,10
15,02
13,09
12,59
35,71
10,59
со
<
СО
<
1
14"

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
и поскольку у брокерских фирм, банков и других финансовых учреждений
имеется доступ к этим данным, аналитики ценных бумаг легко могут вычислять
сравнительные коэффициенты, приспособленные для их индивидуальных
потребностей.
Каждая из организаций, предоставляющих данные, предлагает немного
отличающиеся друг от друга наборы коэффициентов. Например, D&B имеет дело
главным образом с небольшими фирмами, многие из которых являются
частными, и продает свои услуги в основном банкам и другим кредиторам.
Следовательно, компания D&B больше озабочена точкой зрения кредиторов, и ее
коэффициенты анализируют текущие активы и обязательства, а не коэффициенты
рыночной стоимости. Поэтому, когда вы выбираете источник сравнительных
данных, вы должны быть уверены в том, что та точка зрения, которую вы хотите
выделить, аналогична точке зрения агентства, данными которого вы собираетесь
воспользоваться. Кроме того, часто существуют различия в определениях
коэффициентов, представляемых различными источниками, поэтому перед тем, как
воспользоваться данными какого-либо источника, проверьте, насколько они
подходят для решения вашей собственной задачи.
со
Анализ коэффициентов в эпоху Интернета
<
00 Значительное количество финансовых ко- дел, который называется More from Market
^ эффициентов можно найти на сайте Guide. Выберите пункт Ratio Comparisons.
^ http://finance.yahoo.com. При этом появится подробный анализ ко-
|— Примерно половина этой web-страни- эффициентов для компании, а также сюда
цы — это поле для ввода символа компании. включены сравнительные коэффициенты
Введите его и щелкните кнопкой Get Quotes. для других компаний, занятых в том же
Появится таблица, последний столбец ко- секторе экономики, в той же отрасли и
торой называется More Info. В этом столб- S&P 500.
це выберите Profile, при этом откроется Наиболее полно на сайте представле-
страница с подробной информацией о ком- на информация по отраслям, перечислен-
пании. Ниже, с левой стороны, имеется раз- ным в табл. 3.6.
Вопросы для самоконтроля
148
Объясните разницу между анализом темпов роста и сравнительным анализом
коэффициентов.
Почему полезно проводить сравнительный анализ?
Что такое эталонное сравнение?
ПРИМЕНЕНИЕ И ОГРАНИЧЕНИЯ
АНАЛИЗА ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ
Как отмечалось ранее, анализ коэффициентов используют три основные группы
лиц: 1) менеджеры, которые используют коэффициенты для целей управления
бизнесом своих компаний; 2) кредитные аналитики, включая банковских
специалистов по кредитованию и аналитиков курсов облигаций, которые анализируют
коэффициенты, чтобы убедиться в способности компании погашать свои долги;
и 3) аналитики акций, которых интересуют эффективность компании, риск и перс-

Применение и ограничения анализа финансовых коэффициентов
пективы роста. В дальнейших главах мы более внимательно рассмотрим
основные факторы, лежащие в основе каждого показателя. Это позволит нам лучше
понять, как интерпретировать и использовать эти показатели. Однако заметьте,
что, хотя анализ коэффициентов может предоставить полезную информацию,
касающуюся бизнеса компании и ее финансового положения, он имеет
определенные ограничения, которые требуют внимания и оценки. Некоторые
возможные проблемы перечислены ниже.
a. Многие крупные фирмы имеют подразделения, работающие в различных
отраслях, и для таких компаний сложно разработать осмысленный набор
средних показателей по отрасли. Следовательно, анализ относительных
показателей более уместен для небольших, узкоспециализированных фирм,
чем для крупных фирм, имеющих множество отделений.
b. Большинство фирм желают превысить средние показатели, поэтому простое
достижение средних значений по отрасли не обязательно хорошо. В
качестве целевого уровня эффективности лучше всего ориентироваться на
лидеров отрасли. В этом смысле помогает эталонное сравнение.
c. Инфляция может серьезно искажать значения балансов фирм — учетные
оценки часто значительно отличаются от «действительных». Более того,
поскольку инфляция влияет и на амортизационные отчисления, и на
стоимость материально-производственных запасов, также оказывается влия- СО
ние и на прибыль. Таким образом, при анализе коэффициентов одной ^
фирмы в разные периоды времени или сравнительном анализе коэффици- ^
ентов разных фирм разного возраста эксперт должен учитывать это обсто- *~~
ятельство.
d. Сезонные факторы также могут исказить анализ относительных
показателей. Например, коэффициент оборота материально-производственных
запасов компании, занятой в пищевой промышленности, будет радикально
отличаться, если в балансе используется значение
материально-производственных запасов сразу по окончании сезона консервирования. Эту
проблему можно свести к минимуму, используя средние ежемесячные значения
для материальных запасов (и дебиторской задолженности) при
вычислении коэффициентов оборота.
e. Фирмы могут использовать технологии «причесывания» (window dressing
techniques) финансовой отчетности. Чтобы проиллюстрировать это,
приведем такой пример. Строительная компания из Чикаго заняла деньги на
два года 29 декабря 2000 года. Поскольку кредит был взят больше чем на
один год, он не был включен в краткосрочные обязательства. Это
увеличивало коэффициенты текущей и быстрой ликвидности, и баланс по
состоянию на конец 2000 года выглядел более внушительно. Компания
хранила поступления по кредиту в денежных средствах в течение нескольких
дней, а затем, 2 января 2001 года, выплачивала кредит досрочно. На самом
деле улучшение баланса было типичным «причесыванием»: через неделю
баланс возвращался к своему первоначальному состоянию.
f. Применение различных методик бухгалтерского учета может исказить
картину сравнительного анализа. Как отмечалось ранее, оценка матери- ■ ^

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
|ально-производственных запасов и методы начисления амортизации
могут влиять на финансовые отчеты и таким образом искажать результаты
сравнения различных фирм. Также, если одна фирма арендует значительное
количество своего производственного оборудования, стоимость ее активов
может оказаться сравнительно низкой по отношению к выручке,
поскольку арендованные активы не отражаются на балансе. В то же время
обязательства, связанные с условиями аренды, могут быть не показаны как
задолженность.1 Следовательно, использование аренды (или лизинга)
может искусственно улучшить коэффициенты и оборота, и задолженности.
Однако в бухгалтерской практике разработаны определенные методики,
которые позволяют учесть это обстоятельство, — мы их рассмотрим в
главе 19.
g. Не всегда также легко сделать вывод о том, насколько определенный
коэффициент «хорош» или «плох». Например, высокий коэффициент текущей
ликвидности может указывать на устойчивость компании, что, очевидно,
хорошо, или на избыточные денежные средства, что плохо (поскольку
излишние денежные средства в банке — это не приносящий прибыли ак-
со тив). Аналогично высокий коэффициент оборота основных средств может
^ означать либо то, что фирма эффективно использует свои активы, либо то,
m что она имеет недостаточный оборотный капитал и не может себе позво-
^ лить обеспечить его нормальный запас.
^ h. У фирмы некоторые коэффициенты могут выглядеть «хорошо», некото-
*~~ рые — «плохо», а это затрудняет оценку, насколько эффективна компания
в целом. Здесь рекомендуется использовать статистические процедуры для
анализа результирующего влияния ряда коэффициентов. Многие банки
и другие кредитные организации используют дискриминантный анализ —
специальную статистическую технологию для анализа вероятности
наступления у фирм финансовых трудностей, а затем классифицируют
фирмы в соответствии с вероятностью, с которой они могут испытывать
финансовые проблемы.
В заключение скажем, что анализ коэффициентов полезен, но аналитики
должны знать об этих проблемах и при необходимости вносить корректировки.
Этот анализ, проводимый механически, бездумно, может принести только вред,
но если его использовать грамотно и с необходимыми предосторожностями, он
может предоставить полезную информацию. В дальнейшем мы уточним и
усовершенствуем интерпретацию некоторых коэффициентов, используемых в
анализе.
Вопросы для самоконтроля -------_------------^
Перечислите три типа пользователей анализа финансовых коэффициентов. Будут ли
разные пользователи подчеркивать одни и те же или различные типы показателей?
Перечислите основные проблемы, с которыми связан анализ коэффициентов.
150
1 Это имеет место и для MicroDrive: фирма включает арендные платежи в состав своих
операционных затрат. — Примеч. ред.

Дополнительные замечания о рентабельности собственного капитала
ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ О РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
В главе 1 мы говорили, что менеджеры должны стремиться к тому, чтобы
максимально увеличить благосостояние акционеров. Если фирма предпринимает
шаги для того, чтобы увеличить рентабельность собственного капитала, означает
ли это, что благосостояние акционеров также улучшится? Ответ ясен: не
обязательно, поскольку, несмотря на тот факт, что рентабельность собственного
капитала фирмы и благосостояние ее акционеров часто тесно связаны, могут
возникнуть также и серьезные проблемы, если фирмы используют этот показатель как
единственную меру своей эффективности.
Во-первых, рентабельность собственного капитала не учитывает риска. Когда
же акционеры заботятся о прибыли, они также должны задумываться и о риске.
Чтобы проиллюстрировать это, рассмотрим два отделения одной и той же
фирмы. У отделения S очень стабильные потоки денежных средств и
прогнозируемая рентабельность собственного капитала, равная 15%. Рентабельность
собственного капитала отделения R выше и составляет 16%, но его денежные потоки
очень неустойчивы и рискованны, поэтому запланированная прибыль может
быть недополученной. Если бы менеджеры получали вознаграждение только на
основании рентабельности собственного капитала и если бы ожидаемый уровень
прибыли был бы действительно получен, то менеджер отделения R получил бы
больший бонус, чем менеджер отделения 5. Однако вполне вероятно, что
отделение 5 в действительности более ценно для акционеров из-за его меньшего lZ
риска.
Во-вторых, рентабельность собственного капитала не учитывает масштаба
инвестиций. Чтобы проиллюстрировать это, приведем следующий «экстремальный»
пример. Крупная компания инвестировала сто долларов в проект А, который
позволяет получить рентабельность собственного капитала в размере 50%, и
миллион долларов — в проект В, который приносит рентабельность 40%. Эти проекты
имеют одинаковую степень риска, и прибыль обоих проектов значительно
превышает капитальные затраты на эти проекты. В данном примере проект А
приносит большую прибыль на вложенный капитал, но, поскольку она в целом мала,
она ненамного улучшает благосостояние акционеров. С другой стороны, проект В
имеет меньшую рентабельность, но он значительно ценнее для акционеров.
Рассмотрим последнюю проблему, связанную с рентабельностью
собственного капитала. Предположим, что вы руководите отделением крупной фирмы.
Фирма использует этот показатель как единственную меру эффективности своей
работы и определяет вознаграждение менеджмента на его основе. К окончанию
финансового года рентабельность собственного капитала руководимого вами
отделения достигает внушительной величины — целых 45%! Предположим, что
у вас появляется возможность инвестировать средства в крупный проект с
низким риском, прогнозируемая рентабельность собственного капитала которого
составляет 35%, что значительно выше капитальных затрат на этот проект.
Несмотря на это, вы, вероятно, будете сопротивляться принятию проекта,
поскольку это снизит средний показатель рентабельности собственного капитала вашего
отделения и, следовательно, снизит размер вашего вознаграждения в конце года. ■ О

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
Эти три примера предполагают, что для определения влияния проекта на
благосостояние акционеров его рентабельность должна всегда учитываться
совместно с риском, который он несет, и соотноситься с его масштабами. Помня
это, теоретики и практики-консультанты пытались разрабатывать
альтернативные показатели, которые учитывали бы недостатки рентабельности собственного
капитала, когда он используется в качестве меры эффективности фирмы. Один из
примеров таких показателей — экономическая добавленная стоимость, которая
рассматривалась в главе 2. В главе 12 дается более подробное описание
соотношений между показателями и благосостоянием акционеров.
со
Вопрос для самоконтроля
Если фирма предпринимает определенные шаги для повышения рентабельности
собственного капитала, означает ли это, что благосостояние ее акционеров также
вырастет? Объясните.
ЧТО ЖЕ НА САМОМ ДЕЛЕ СКРЫВАЕТСЯ ЗА ЦИФРАМИ
^ Мы надеемся, что изучение этой главы помогло вам понять сущность финансовой
СО отчетности и улучшило ваши способности интерпретировать данные бухгалтер-
^ ского учета. Эти важные и основополагающие навыки необходимы для принятия
^ управленческих решений, оценки эффективности работы и прогнозирования
вероятного будущего развития событий.
Тщательный финансовый анализ включает больше, чем просто вычисление
значений — хороший анализ требует, чтобы при оценке деятельности компании
учитывались определенные качественные факторы, влияющие на ее бизнес. Эти
факторы, объединенные Американской ассоциацией индивидуальных
инвесторов, включают следующие.
1. Связана ли основная деятельность компании с одним ключевым
клиентом? Если да, то эффективность работы компании может значительно
снизиться, если клиент уйдет. С другой стороны, если отношения прочно
утвердились, это может действительно стабилизировать продажи.
2. В какой степени доходы компании связаны с одним ключевым товаром?
Компании, которые полагаются на единственный вид продукции, могут
быть более эффективными и сконцентрированными, но недостаток
диверсификации повышает риск. Если доходы приносят несколько различных
товаров, на итоговую строку счета прибылей и убытков в годовом отчете
меньше повлияет резкое снижение спроса на любой из этих товаров.
3. В какой степени компания полагается на одного поставщика?
Зависимость от одного поставщика может привести к непредвиденным сбоям
поствок и таким образом снизить прибыли.
4. Какой процент общего бизнеса компании находится за рубежом?
Компании с большим процентом бизнеса, сосредоточенного в зарубежных странах,
часто способны к большему росту и достижению большей рентабельности
1 t>Z продаж. Однако фирмы, имеющие значительные объемы зарубежных one-

Резюме
рации, также понимают, что ценность их операции зависит в значительной
степени от курса местной валюты. Таким образом, колебания на валютных
рынках создают дополнительный риск для фирм, имеющих значительный
бизнес за рубежом. Кроме того, в такой ситуации важна политическая
стабильность в регионах.
5. Конкуренция. Обычно рост конкуренции снижает цены и рентабельность
продаж компаний. При прогнозировании будущих продаж важно
оценивать как вероятные действия имеющихся в данный момент конкурентов,
так и вероятность появления новых.
6. Перспективы бизнеса. Делает ли компания значительные инвестиции
в исследования и разработку? Если да, то ее будущие перспективы могут
зависеть в значительной степени от успеха новых товаров. Например,
рыночная оценка компьютерной компании зависит от того, насколько хорошо
будут продаваться ее только разрабатывающаяся продукция на следующий
год. Аналогично инвесторы фармацевтических компаний хотят знать,
разработала ли компания какие-либо «убойные» препараты, которые
успешно прошли необходимые тесты.
7. Законодательство и регулирующая среда. Изменения в законодательстве со
и регулировании имеют важные последствия для многих отраслей бизнеса.
Например, при прогнозировании будущего производителей табачных
изделий критичным является учет влияния предполагаемых регулирующих ^
актов и ожидаемых или вероятных судебных исков. Аналогично при оценке с;
банков, телекоммуникационных фирм и поставщиков электроэнергии ана- ■—
литикам необходимо прогнозировать на несколько лет вперед как степень,
в которой эти отрасли будут регулироваться, так и их способность
адаптироваться к изменениям в регулирующих актах.
Вопрос для самоконтроля
<
СО
Каковы основные качественные факторы, которые аналитики должны учитывать при
оценке вероятной будущей финансовой эффективности фирмы?
РЕЗЮМЕ
Основной целью данной главы было обсудить технологии, которые используют
инвесторы и менеджеры для анализа финансовых отчетов. Ключевые понятия,
рассмотренные в главе, перечисляются ниже.
• Анализ финансовой отчетности (financial statement analysis) начинается
с ряда финансовых коэффициентов (financial ratios), разработанных для
определения сильных и слабых сторон компании по сравнению с другими
компаниями, работающими в этой же отрасли, и для того, чтобы показать,
улучшается или ухудшается ее финансовое положение с течением времени.
• Коэффициенты ликвидности (liquidity ratios) показывают отношение
оборотных активов фирмы к ее обязательствам, и, таким образом, способность
фирмы вовремя погашать задолженность. Два наиболее общеупотребитель- I Ow

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
ных коэффициента ликвидности — это коэффициент текущей
ликвидности (current ratio) и коэффициент быстрой ликвидности (quick ratio,
acid test ratio).
• Коэффициенты оборачиваемости активов (asset management ratios)
показывают, насколько эффективно фирма оперирует с имеющимися фондами.
Эти коэффициенты включают оборот материально-производственных
запасов (inventory turnover), срок оборота дебиторской задолженности
(day sales outstanding), оборот основных средств (fixed assets turnover)
и оборот всех активов (assets turnover).
• Коэффициенты управления долгом (debt management ratios) определяют
степень, в которой фирма финансируется за счет привлеченных средств,
и вероятность невыполнения фирмой своих долговых обязательств. Эти
показатели включают коэффициент левериджа (debt ratio), коэффициент
покрытия процентов (times-interest-earned ratio) и коэффициент
обеспечения фиксированных платежей (EBITDA coverage ratio).
• Коэффициенты рентабельности (profitability ratios) показывают
совместное влияние показателей ликвидности, управления активами и леверид-
°° жа на результаты деятельности компании. Они включают рентабельность
<£ продаж (profit margin on sales), способность активов порождать при-
0Q быль (basic earning power ratio), рентабельность активов (return on
<t assets, ROA) и рентабельность собственного капитала (return on equity,
[2 *ОАУ
• Коэффициенты рыночной стоимости (market value ratios) соотносят цену
акции фирмы с ее прибылью, денежным потоком и бухгалтерской
стоимостью одной акции. Это показывает менеджерам, как оценивают инвесторы
эффективность прошлой деятельности компании и ее перспективы. Эти
коэффициенты включают отношения цена/прибыль (price/earnings ratio,
Р/Е), цена/денежный поток (price/cash flow ratio) и рыночная
стоимость/бухгалтерская стоимость (market/book value ratio, М/В) акции.
• Анализ тенденций коэффициентов (trend analysis), при котором
строится график коэффициентов с течением времени, важен, поскольку в ходе
него определяется, улучшается или ухудшается положение фирмы с
течением времени.
• Система Du Pont (Du Pont system) разработана для того, чтобы
показывать, как рентабельность продаж, коэффициент оборота основных средств
и использование заемных средств совместно влияют на рентабельность
собственного капитала компании. Менеджеры компании могут
использовать систему Du Pont для того, чтобы анализировать способы увеличения
эффективности работы компании.
• Эталонное сравнение (benchmarking) — это процесс сравнения
определенной компании с группой «эталонных» компаний.
• Рентабельность собственного капитала важна, но она не учитывает ни
объема осуществленных инвестиций, ни риска проекта или фирмы в
целом. В определенной мере эти факторы позволяет учитывать анализ эко-
I 54 номической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA).

Вопросы
Таким образом, анализ финансовых коэффициентов имеет ряд ограничений,
но при аккуратном использовании и тщательной оценке он может оказаться
очень полезным.
ВОПРОСЫ
3-1. Дайте определение каждому из следующих терминов:
♦ коэффициенты ликвидности: коэффициент текущей ликвидности,
коэффициент быстрой ликвидности;
♦ коэффициенты управления активами: коэффициент оборота
материально-производственных запасов, срок оборота дебиторской
задолженности, коэффициент оборота основных средств, коэффициент оборота
активов;
♦ финансовый леверидж: коэффициент задолженности, коэффициент
покрытия процентов, коэффициент обеспечения фиксированных
платежей;
♦ коэффициенты рентабельности: рентабельность продаж, коэффициент
способности активов порождать прибыль, рентабельность активов,
рентабельность собственного капитала; ^
♦ коэффициенты рыночной стоимости: отношение цена/прибыль,
отношение цена/денежный поток, отношение рыночная цена/бухгалтерская
стоимость;
♦ анализ тенденций изменения, сравнительный анализ относительных
показателей, эталонное сравнение;
♦ схема Du Pont, формулы Du Pont;
♦ «причесывание», сезонное влияние на коэффициенты.
3-2. Анализ финансовых показателей проводят четыре группы аналитиков:
менеджеры, собственники, долгосрочные и краткосрочные кредиторы.
Каковы основные акценты каждой из этих групп при оценке показателей?
3-3. Почему коэффициент оборота материально-производственных запасов
будет более важным при анализе сети бакалейных магазинов, чем страховой
компании?
3-4. В течение последнего года компания М. D. Ryngaert&Co. обнаружила рост
коэффициента текущей ликвидности и спад коэффициента оборота всех
своих активов. Однако рентабельность продаж компании, коэффициенты
быстрой ликвидности и оборота основных средств остались неизменными.
Как можно объяснить подобные изменения?
3-5. Рентабельность продаж и коэффициенты оборота изменяются от одной
отрасли к другой. Какие различия вы должны предполагать, чтобы
определить разницу между сетью бакалейных магазинов, таких как Safeway,
и компанией, занимающейся обработкой стали? Обратите особенное
внимание на коэффициенты оборота, рентабельность продаж и формулу Du Pont.
3-6. Как инфляция искажает сравнения при анализе коэффициентов — как для
одной компании с течением времени (анализ тенденций), так и при сравне-
со
со
<
с;
155

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
нии различных компаний? Оказывается ли влияние только на статьи
баланса или и на баланс, и на отчет о прибылях и убытках?
3-7. Если рентабельность собственного капитала фирмы низка и менеджеры
хотят увеличить ее, то объясните, как им может помочь использование
большего количества заемных средств.
3-8. Как могут а) сезонные факторы для одной фирмы и Ь) различные темпы
роста разных фирм исказить сравнительный анализ коэффициентов?
Приведите примеры. Как можно облегчить решение этих проблем?
3-9. Почему иногда бывает заблуждением сравнивать финансовые
коэффициенты компании с показателями других фирм, работающих в той же отрасли?
3-10. Укажите влияние следующих ситуаций, перечисленных в таблице, на
общие оборотные активы, коэффициент текущей ликвидности и чистую
прибыль. Используйте знак (+) для обозначения роста, знак (-) для
обозначения снижения и (0) для обозначения либо нулевого, либо неопределенного
влияния. Будьте готовы сделать все необходимые предположения и
считайте, что вначале коэффициент текущей ликвидности был больше единицы.1
со
<
CQ
<
156
Оборотные
активы
a. Денежные средства привлекаются
в результате дополнительной эмиссии
обыкновенных акций
b. Продукция продается
за денежные средства
c. Уплачивается федеральный налог
за прошлый год
d. Основные средства продаются
по цене ниже балансовой
e. Основные средства продаются
по цене выше балансовой
f. Продукция продается в кредит
д. Произведена оплата кредита
поставщиков
п. Дивиденды уплачены
в денежной форме
i. Денежные средства привлекаются
в форме краткосрочного банковского
кредита
j. Краткосрочные векселя продаются
по цене ниже номинала
к. Ценные бумаги продаются
по цене ниже рыночной
I. Произведена оплата труда авансом
Коэффициент
текущей
ликвидности
Чистая
прибыль
нняняяннннннн
1 Для ответа на некоторые вопросы требуется хорошая бухгалтерская подготовка; если
ваша подготовка недостаточна, ответьте только на те вопросы, с которыми вы можете
справиться. — Примеч. авт.

Задачи для самостоятельного решения
Окончание табл.
Оборотные Коэффициент Чистая
активы текущей прибыль
ликвидности
т. Оплачены текущие операционные затраты
п. Выпущены 10-летние облигации
для финансирования текущих расходов
о. Списан полностью амортизированный
актив
р. Получена оплата от дебиторов
q. Приобретено оборудование, оплата
произведена путем выпуска
краткосрочного векселя
г. Правительство повысило ставку
налога на прибыль
ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО РЕШЕНИЯ
со
00
<
с;
3-1. Компания К. Billingsworth & Со. в прошлом году имела прибыль на одну
акцию в 4 доллара и выплачивала 2 доллара дивидендов. Общая нерас- ^
пределенная прибыль выросла на 12 млн долларов в течение года, в то время
как бухгалтерская стоимость акции в конце года была равна 40 долларам.
У компании Billingsworth нет привилегированных акций, и обыкновенные
акции не выпускались в течение года. Если задолженность компании
Billingsworth на конец года (которая равна ее общим обязательствам) составляла
120 млн долларов, каково было отношение ее задолженности к активам в
конце года?
3-2. Следующие данные относятся к компании Л. L. Kaiser & Company, млн
долларов:
Денежные средства и ликвидные ценные бумаги 100,00
Основные средства 283,50
Чистая прибыль 50,00
Коэффициент текущей ликвидности 3,0 раза
Срок оборота дебиторской задолженности 40 дней
Рентабельность собственного капитала 12%
У компании нет привилегированных акций — только собственный
капитал, краткосрочные обязательства и долгосрочные обязательства,
а. Определите для компании Kaiser.
♦ дебиторскую задолженность;
♦ краткосрочные обязательства;
♦ оборотные активы;
♦ общие активы;
♦ рентабельность активов;
157

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
♦ собственный капитал;
♦ долгосрочную задолженность.
Ь. Решая пункт а, вы должны были обнаружить, что дебиторская
задолженность компании Kaiser составляет 111,1 млн долларов. Если
компания сократит сроки ее оборота с 40 до 30 дней, а все прочие показатели
останутся неизменными, то какой денежный поток она создаст? Если
бы денежные средства использовались для выкупа обыкновенных
акций (по бухгалтерской стоимости), то как это повлияло бы на:
♦ рентабельность собственного капитала;
♦ рентабельность активов;
♦ на отношение общей задолженности к общим активам?
ЗАДАЧИ
3-1. Коэффициенты ликвидности. Оборотные активы компании Асе Industries
равны 3 миллионам долларов. Коэффициент текущей ликвидности компа-
со нии составляет 1,5, а ее коэффициент быстрой ликвидности равен 1,0.
Каков объем краткосрочных обязательств фирмы? Каков объем ее
материально-производственных запасов?
^ 3-2. Срок оборота дебиторской задолженности. У компании Baker Brothers
^ срок оборота дебиторской задолженности составляет 40 дней. Ежедневная
L" выручка компании равна 20 тыс. долларов. Каков уровень ее дебиторской
задолженности? Считайте, что в году 360 дней.
3-3. Коэффициент левериджа. Мультипликатор капитала компании Bartley
Barstools равен 2,4. Каков коэффициент левериджа компании?
3-4. Формула Du Pont. Рентабельность активов компании Doublewide Dealers
составляет 10%, а рентабельность собственного капитала — 15%. Каков
оборот активов компании? Каков мультипликатор капитала фирмы?
3-5. Вычисление коэффициентов. Предположим, что у вас имеются следующие
данные о фирме Brauer Corporation:
Оборачиваемость активов 1,5 раза
Рентабельность активов 3%
Рентабельность собственного капитала
<
СО
Вычислите рентабельность продаж и коэффициент левериджа
компании Brauer.
3-6. Коэффициенты ликвидности. У компании Petty имеется 1 312 500 долларов
оборотных активов и 525 тыс. долларов краткосрочных обязательств. Ее
начальный уровень материально-производственных запасов равен 375 тыс.
долларов, и она намерена увеличить запасы за счет средств от эмиссии
дополнительных векселей. Как изменится краткосрочная задолженность компании
Petry (векселя к оплате), если фирма не намерена снижать ее коэффициент
текущей ликвидности ниже 2,0? Каков будет коэффициент быстрой лик-
■ ОО видности компании после того, как она достигнет этого целевого уровня?

Задачи
3-7. Вычисление коэффициентов. У компании Kretovich коэффициент
быстрой ликвидности равен 1,4, текущей ликвидности — 3,0, оборот материально-
производственных запасов равен 6, общая сумма оборотных активов
составляет 810 тыс. долларов, а денежные средства и эквиваленты — 120 тыс.
долларов. Какова годовая выручка компании и ее срок оборота дебиторской
задолженности?
3-8. Коэффициент покрытия процентов. У корпорации Н. R. Pickett имеется
500 тыс. долларов неуплаченного долга с процентной ставкой 10%
годовых. Выручка компании составляет 2 млн долларов за год, ее средняя
ставка налога равна 30%, а ее рентабельность продаж составляет 5%. Каков
коэффициент покрытия процентов компании Н. R. Pickett?
3-9. Рентабельность собственного капитала. Рентабельность собственного
капитала компании Midwest Packaging в прошлом году составляла только 3%,
но ее менеджеры разработали некоторые мероприятия, призванные
улучшить положение вещей. Новый план предполагает поддержание леверид-
жа на уровне 60%, что приведет к необходимости уплачивать проценты
в сумме 300 тыс. долларов в год. Менеджеры прогнозируют прибыль до
уплаты процентов и налогов, равную 10 млн долларов, и считают, что
коэффициент оборота активов компании составит 2,0. При этих условиях
ставка налога будет равна 34%. Если план будет успешно выполнен, какую
рентабельность собственного капитала получит компания?
3-10. Рентабельность собственного капитала. Компании Central City Construction,
которая только была сформирована, необходимы активы на сумму в 1 млн
долларов, иона предполагает обеспечить коэффициент их способности
порождать прибыль на уровне 20%. Компания Central City не будет владеть
никакими ценными бумагами, поэтому ее прибыль будет исключительно
операционной. Если компания пойдет на это, она сможет финансировать
до 50% своих активов за счет кредитов и займов под 8% годовых.
Учитывая, что ставка федерального налога и налога штата на всю
налогооблагаемую прибыль составляет 40%, какова будет разница между
рентабельностью собственного капитала в случаях, если компания Central City будет
финансироваться на 50% за счет заемных средств и если она будет
финансироваться полностью за счет собственного капитала?1
3-11. Рентабельность собственного капитала. Какое из следующих
утверждений наиболее корректно?
a. Если способность активов фирмы порождать прибыль постоянна для
всех ее активов и превышает процентную ставку по ее задолженности,
то наращивание активов при финансировании за счет заемных средств
увеличит рентабельность собственного капитала.
b. Чем выше ставка налога, тем ниже будет способность активов фирмы
порождать прибыль (при прочих условиях, остающихся неизменными).
c. Чем выше ставка процентов по задолженности, тем ниже будет
способность активов фирмы порождать прибыль (при прочих условиях,
остающихся неизменными).
1 Подсказка: решите задачу 3-10, прежде чем отвечать на этот вопрос. — Примеч. авт.

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
<
со
<
d. Чем выше коэффициент долга, тем ниже будет способность активов
фирмы порождать прибыль (при прочих условиях, остающихся
неизменными).
e. Утверждение а неверно, но утверждения b-d истинны.
3-12. Рентабельность собственного капитала. У компании Lloyd & Daughters
Inc. сумма выручки равна 200 тыс. долларов, а чистая прибыль составляет
15 тыс. долларов, и компания имеет следующий баланс:
Денежные средства
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Задолженность перед поставщиками
Другие краткосрочные обязательства
Долгосрочная задолженность
Акционерный капитал
Всего пассивов
10 000
50 000
150 000
90 000
300 000
30 000
20 000
50 000
200 000
300 000
вин
160
a. Новый владелец компании считает, что у компании имеется избыток
материально-производственных запасов, и их можно снизить до
уровня, при котором коэффициент текущей ликвидности будет равен
среднему значению по отрасли, 2,5, без влияния как на выручку, так и на
чистую прибыль. Если материально-производственные запасы
распродаются, чтобы снизить текущий коэффициент текущей ликвидности,
и если вырученные средства используются для сокращения
акционерного капитала (акции можно выкупить по бухгалтерской стоимости),
и если не происходит других изменений, то насколько изменится
рентабельность собственного капитала компании?
b. Как бы вы ответили на вопрос пункта а, если бы:
1) все статьи баланса и прочие денежные величины удвоились?
2) целевой коэффициент текущей ликвидности был равен 3?
3) была поставлена задача достичь оборота
материально-производственных активов, равного 2, а на 2,5?
4) было известно, что у компании имеется 10 тыс. акций,
выпущенных в обращение, то как действия, указанные в пункте а,
увеличили бы прибыль на акцию?
5) Что бы вы ответили на вопрос 4 пункта Ь, если бы было известно,
что на рынке акции продаются по ценам, равным двукратной
бухгалтерской стоимости, а собственный капитал в результате
выкупа акций не сократился?
3-13. Анализ коэффициентов. Ниже представлены данные компании Barry
Computer Company и средние показатели по отрасли.
а. Вычислите перечисленные ниже коэффициенты для компании Barry
Computer.

Задачи
b. Запишите модифицированную формулу Du Pont для компании Ватту
Computer и для отрасли.
c. Подчеркните сильные и слабые стороны компании Barry Computer,
обнаруженные в результате проведенного вами анализа.
d. Предположим, что компания Barry Computer увеличила свою выручку
вдвое, как и свои материально-производственные запасы, дебиторскую
задолженность и акционерный капитал в течение 2001 года. Как эта
информация может повлиять на результаты вашего анализа
коэффициентов?1
Компания Barry Computer Company:
баланс по состоянию на 31 декабря 2001 года, тыс. долларов
Денежные средства 77 500
Дебиторская задолженность 336 000
Материально-производственные запасы 241 500
Всего оборотных активов 655 000
Долгосрочная задолженность 256 500
Чистая стоимость основных средств 292 500
Всего активов 947 500
Задолженность перед поставщиками 129 000 ^
Векселя к оплате 84 000 °°
Другие краткосрочные обязательства 117 000 ^
Всего краткосрочных обязательств 330 000 ^
Акционерный капитал 361 000
Всего пассивов 947 500
Компания Barry Computer Company.
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, тыс. долларов
Выручка 1 607 500
Себестоимость реализованной продукции
со
Материалы
Затраты на оплату труда
Отопление, освещение, электроэнергия
Косвенные затраты
Амортизация
717 000
453 000
68 000
113 000
41 500
Всего затрат, отнесенных на себестоимость 1 392 500
Валовая прибыль 215 000
Затраты на реализацию 115 000
Административные расходы 30 000
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов 70 000
Проценты к уплате 24 500
Прибыль до налогообложения 45 500
Федеральный подоходный налог и налог штата (ставка 40%) 18 200
Чистая прибыль 27 300
1 Подсказка: подумайте о средних значениях и влиянии на коэффициенты быстрого
роста). — Примеч. авт.
161

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzizzi^^^i^^nz^:
Коэффициент Barry Computer
Коэффициент текущей ликвидности
Срок оборота
дебиторской задолженности
Оборот запасов
Оборот основных средств
Оборот активов
Рентабельность продаж
Рентабельность активов
Рентабельность собственного капитала
Коэффициент левериджа
Среднее значение
по отрасли
2,0 раза
35 дней
6,7 раз
12,1 раза
3,0 раза
1,2%
3,6%
9,0%
60,0%
3-14. Анализ баланса. Заполните пробелы в таблице, созданной для компании
Hoffmeister Industries, используя следующие финансовые данные:
♦ коэффициент левериджа 50%;
♦ коэффициент быстрой ликвидности 0,80;
°° ♦ оборот общих активов 1,5 раза;
^ ♦ срок оборота дебиторской задолженности 36 дней (год равен 360 дням);
♦ рентабельность продаж 25%;
♦ коэффициент оборота материально-производственных запасов 5 раз.
со
<
с;
Компания Hoffmeister Industries: баланс
Денежные средства
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Основные средства
Всего активов 300 000
Задолженность перед поставщиками
Долгосрочная задолженность 60 000
Акционерный капитал
Нераспределенная прибыль 97 500
Всего пассивов
Выручка
Себестоимость реализованной продукции
3-15. Анализ Du Pont. Компания Ferri Furniture Company, производитель и
оптовый продавец высококачественной мебели для дома, имеет в последние
несколько лет низкую рентабельность. В результате совет директоров
компании заменил президента фирмы новым, Хелен Адаме, которая
попросила вас сделать анализ финансового положения компании, используя схему
Du Pont. Далее представлены самые последние средние показатели по
отрасли и показатели из финансовых отчетов компании Ferri.
Средние показатели по отрасли:
162 ♦ коэффициент текущей ликвидности 2 раза;

Задачи
коэффициент левериджа 30%;
коэффициент покрытия процентов 7 раз;
коэффициент покрытия фиксированных платежей 9 раз;
оборот запасов 10 раз;
срок оборота дебиторской задолженности (год равен 360 дням) 24 дня;
оборот основных средств 6 раз;
♦ оборот активов 3 раза;
♦ рентабельность продаж 3%;
♦ рентабельность активов 9%;
♦ рентабельность собственного капитала 12,9%.
Компания Ferri Furniture Company:
баланс по состоянию на 31 декабря 2001 года, млн долларов
Денежные средства 45
Ликвидные ценные бумаги 33
Чистая дебиторская задолженность 66
Материально-производственные запасы 159 ^
Всего оборотных активов 303
Основные средства, брутто 225
Начисленная амортизация (78)
Чистая стоимость основных средств 147
Всего активов 450
Задолженность перед поставщиками 45
Векселя к оплате 45
Другие краткосрочные обязательства 21
Всего краткосрочных обязательств 111
Долгосрочная задолженность 24
Всего обязательств 135
Акционерный капитал 114
Нераспределенная прибыль 201
1 Всего собственного капитала 315
Всего пассивов 450
Компания Fern Furniture Company:
отчет о прибылях и убытках за 2001 год, млн долларов
<
СО
<
Выручка 795,0
Стоимость реализованной продукции 660,0
Валовая прибыль 135,0
Затраты на реализацию 73,5
Прибыль до выплаты процентов и уплаты налогов 49,5
Проценты к уплате 4,5
Прибыль до налогообложения 45,0
Налоги (ставка 40%) 18,0
Чистая прибыль 27,0 I DO

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
<
со
<
a. Вычислите коэффициенты, которые, по вашему мнению, могут
оказаться полезными при анализе компании.
b. Запишите модифицированную формулу Du Pont для компании Ferri
и сравните показатели компании со средними показателями по
отрасли.
c. Как вам кажется, могут ли цифры в балансе или отчете о прибылях
и убытках объяснить низкую прибыль компании?
d. Какие строки баланса вам кажутся наиболее выделяющимися на фоне
других фирм, занятых в отрасли?
e. Если бы компания Ferri предоставила график продаж по кварталам или
если бы ее показатели в течение года выросли, то как это могло бы
повлиять на результаты вашего анализа коэффициентов?
3-16. Анализ коэффициентов. Ниже представлены прогнозы документов
финансовой отчетности компании Corrigan Corporation за 2002 год вместе со
средними показателями по отрасли.
a. Вычислите финансовые коэффициенты для компании Corrigan,
сравните их со средними данными по отрасли и кратко прокомментируйте
обнаруженные сильные и слабые стороны Corrigan.
b. Что, как вы думаете, произойдет с коэффициентами компании Corrigan,
если компания предпримет меры по снижению затрат, что позволит ей
снизить уровень материально-производственных запасов и
значительно сократить себестоимость реализованной продукции? Никаких
вычислений не требуется. Подумайте о коэффициентах, на которые могут
оказать влияние изменения этих двух показателей.
Корпорация Corrigan:
баланс по состоянию на 31 декабря 2002 года
(прогноз)
164
Денежные средства
и их эквиваленты
Дебиторская задолженность
Материально-производственные
запасы
Всего оборотных активов
Земля, здания и сооружения
Оборудование
Другие основные средства
Всего активов
Кредиторская задолженность
и векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
Всего краткосрочных обязательств
Долгосрочные обязательства
Собственный капитал
Нераспределенная прибыль
Всего пассивов
72 000
439 000
894 000
1 405 000
238 000
132 000
62 000
1 836 000
432 000
170 000
602 000
404 290
575 000
254 710
1 836 000

Задачи
Корпорация Corrigan:
отчет о прибылях и убытках за 2002 год (прогноз)
Hi
Выручка
Себестоимость реализованной продукции
Валовая прибыль
Административные затраты и затраты на реализацию
Амортизация
Внеоперационные затраты и расходы
Прибыль до налогообложения
Налоги (ставка 40%)
Чистая прибыль
Данные в расчете на одну акцию
Прибыль на одну акцию
Дивиденды (в денежной форме)
Отношение цена/прибыль
Рыночная цена (средняя)
Число акций, выпущенных в обращение
Финансовые показатели по отрасли (2002 год)
Коэффициент быстрой ликвидности
Коэффициент текущей ликвидности
Оборот материально-производственных запасов
Срок оборота дебиторской задолженности
Оборот основных средств
Оборот активов
Рентабельность активов
Рентабельность собственного капитала
Коэффициент левериджа
Рентабельность продаж
Отношение цена/прибыль на акцию
Отношение цена/денежный поток на акцию
4 290 000
3 580 000
710 000
236 320
159 000
134 000
180 680
72 272
108 408
шшшшш
0,95
5 раз
23,57
23 000
со
<
СО
<
с;
Мини-кейс
В первой части этой задачи,
представленной в главе 2, обсуждается ситуация, в
которой находилась компания Computron
Industries в момент принятия программы
оптимизации ее бизнеса.
Донна Джеймисон была назначена
помощником Фреда Кампо, председателя
совета директоров компании Computron,
задачей которого было вернуть компании
устойчивое финансовое положение. В
следующих таблицах представлены балансы
и отчеты о прибылях и убытках компании за
2000 и 2001 годы, а также прогнозы этих
отчетных документов на 2002 год. Кроме
того, в таблицах приводятся финансовые
показатели за 2000 и 2001 годы вместе со
средними показателями по отрасли.
Данные прогноза отчета о прибылях и убытках
на 2002 год демонстрируют оптимизм
Джеймисон и Кампо, считающих, что можно
достичь соглашения о новом кредите для
компании, что поможет пережить трудные
времена.
Джеймисон исследовала ежемесячные
данные за 2001 год (здесь не представлены)
и выработала план действий на
ближайший год. Ежемесячная выручка
увеличивалась, затраты снижались, и значительные
убытки в первые месяцы сменились
небольшой прибылью к декабрю (таким образом,
данные за год выглядели немного хуже,
чем данные за декабрь). Кроме того, похо-
165

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
же, что рекламная кампания будет
«раскручиваться» медленнее, чем
предполагалось, что для наращивания продаж в
новых офисах потребуется больше времени
и больше времени потребуется для
модернизации производственного оборудования.
Тем не менее Джеймисон и Кампо считают,
что в ближайшее время компания выживет.
со
<
CD
<
Активы
Денежные средства
Краткосрочные инвестиции
в ценные бумаги
Дебиторская задолженность
Материально-производственные
запасы
Всего оборотных активов
Основные средства, брутто
Начисленная амортизация
Чистая стоимость основных
средств
Всего активов
2002 (прогноз)
14 000
71632
878 000
1716 480
2 680 112
1 197 160
(380 120)
817 040
3 497 152
Компания Computron:
баланс
2001
7 282
0
632 160
1 287 360
1 926 802
1 202 950
(263 160)
939 790
2 866 592
2000
9000
48 600
351 200
715 200
1 124 000
491 000
(146 200)
344 800
1 468 800
Обязательства и собственный капитал
Задолженность
перед поставщиками
Векселя к оплате
Задолженность перед персоналом
Всего краткосрочных
обязательств
Долгосрочная задолженность
Акционерный капитал
Нераспределенная прибыль
Всего собственного
капитала
Всего пассивов
436 800
524 160
145 600
600 000
408 000
1 444 800
500 000
1 680 936
(128 584)
1 552 352
3 497 152
720 000
489 600
1 733 760
1 000 000
460 000
(327 168)
132 832
2 866 592
200 000
136 000
481 600
323 432
460 000
203 768
663 768
1 468 800
■НОТ
Компания Computron:
отчет о прибылях и убытках
2002 (прогноз) 2001
2000
166
Выручка 7 035 600 5 834 400 3 432 000
Себестоимость реализованной 6 100 000 5 728 000 2 864 000
продукции, за исключением амортизации
Другие затраты 312 960 680 000 340 000
Амортизация 120 000 116 960 18 900
Всего операционных 6 532 960 6 524 960 3 222 900
затрат
Прибыль до уплаты подоходного налога 502 640 (690 560) 209 100
отн
Мм

Задачи
Окончание таблицы
Проценты к уплате
Налоги (ставка 40%)
Чистая прибыль
Прибыль на одну акцию
Дивиденды на одну акцию
Бухгалтерская стоимость
одной акции
Цена акций
Количество акций
Ставка налога на прибыль
Арендные платежи
ния
шшшяшшшшяшшшшшшял
2002 (прогноз)
80 000
422 640
169 056
253 584
1,014
0,220
6,209
12,17
250 000
40,00%
ft.fe.i- Sife:«;S *^; %>,:*£■*:. Ж
40 000
2001
176 000
(866 560)
(346 624)
(519 936)
(5,199)
0,110
1,328
2,25
100 000
40,00%
40 000
2000 |
62 500
146 600
58 640
87 960
0,880
0,220
6,638
8,50
100 000
40,00%
40 000
Коэффициент
текущей ликвидности
Коэффициент
быстрой ликвидности
Оборот материально-
производственных активов
Срок оборота дебиторской
задолженности
Оборот основных средств
Оборот общих активов
Коэффициент левериджа
Коэффициент покрытия
процентов
Обеспечение
фиксированных платежей
Рентабельность продаж
Способность активов
порождать прибыль
Рентабельность активов
Рентабельность
собственного капитала
Отношение цена/прибыль
Отношение
цена/денежный поток
Отношение рыночная цена/
/бухгалтерская стоимость
Бухгалтерская стоимость
одной акции
Компания Computron:
анализ коэффициентов
2001
2000 Среднее значение
по отрасли
1,1
0,4
4,5
39,0
6,2
раза
раза
раза
дней
раза
2,0 раза
95,4%
-3,9 раза
2,3
0,8
4,8
36,8
10,0
раза
раз
раза
дней
раз
2,3 раза
54,8%
3,3 раза
2,7
1,0
6,1
32,0
7,0
раза
раз
раза
дней
раз
2,5 раза
50,0%
6,2 раза
-2,5 раза
2,6 раза
-18,1%
-391,4%
-0,4 раза
-0,6 раза
1,7 раза
1,33
9,7 раза
8,0 раза
1,3 раза
6,64
8,0 раз
9,0%
18,0%
14,2 раза
7,6 раза
со
<
00
<
167

Глава 3. Анализ финансовой отчетности
со
<
<
Джеймисон должна подготовить анализ
современного положения компании и план
ее действий. Ваша задача — помочь ей
ответить на следующие вопросы. Дайте
ясные объяснения, а не отвечайте лишь «да»
или «нет».
a. Чем полезны финансовые
коэффициенты? Каковы пять основных категорий
коэффициентов?
b. Вычислите для 2002 года коэффициенты
текущей и быстрой ликвидности на
основании предварительных данных
баланса и отчета о прибылях и убытках.
Что вы можете сказать о положении
ликвидности компании в 2000 и 2001 годах?
Какой она ожидается в 2002 году? Мы
часто считаем, что показатели
ликвидности полезны:
1) менеджерам для помощи в ведении
бизнеса,
2) банкирам для выполнения
кредитного анализа,
3) акционерам для оценки акций.
Могут ли различные группы
пользователей иметь равный интерес к
коэффициентам ликвидности?
c. Вычислите для 2002 года оборот матери-
ально-производственных активов, срок
оборота дебиторской задолженности,
оборот основных средств и оборот
активов. Как рентабельность активов Сот-
putron можно сравнить с другими
фирмами в отрасли?
d. Вычислите для 2002 года
коэффициенты левериджа, покрытия процентов и
обеспечения фиксированных платежей.
Как компанию Computron можно
оценить по сравнению с другими фирмами
в отрасли в смысле финансового
левериджа? Какие выводы вы можете
сделать на основании этого сравнения?
e. Вычислите для 2002 года
рентабельность продаж, способность активов
порождать прибыль, рентабельность
активов и рентабельность собственного
капитала. Что вы можете сказать об этих
коэффициентах?
f. Вычислите для 2002 года отношения
цена/прибыль, цена/денежный поток, а
также отношение рыночной цены акций к их
бухгалтерской стоимости. Указывают ли
эти отношения на то, высокое или
низкое мнение о компании составят
инвесторы?
д. Выполните анализ масштаба и анализ
темпов роста. Что эти виды анализа
могут вам поведать о компании
Computron?
h. Используйте расширенную формулу Du
Pont для того, чтобы создать резюме
и обзор финансового положения
компании Computron на 2002 год. Каковы
основные сильные и слабые стороны
компании?
i. Используйте приведенный ниже
упрощенный баланс на 2002 год, чтобы
показать в общих терминах, как сокращение
срока оборота дебиторской
задолженности будет влиять на курс акций.
Например, если компания может
усовершенствовать процедуры сбора
задолженности и снизить ее срок с 44,9 до
32 дней — значения, среднего по
отрасли, — без снижения продаж, то как
это изменение сможет «проявиться» в
финансовой отчетности и повлиять на
цену акций? (Все значения приведены
в тыс. долларов.)
j. Не кажется ли вам, что можно снизить
материально-производственные
запасы, и если да, то как это может
повлиять на рентабельность компании
Computron и цену акций?
к. В 2001 году компания часто
задерживала платежи своим поставщикам.
Поставщики грозили прекратить
отношения с компанией, и банк — отказаться
возобновить кредитование, когда через
168
Дебиторская задолженность
Другие оборотные активы
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Задолженность
Собственный капитал
Всего пассивов
шВШШШШЯШЯШЯШШЯЯШШШШШЯЯЯШШШЯЯШШЯШ
878
1802
817
3497
1945
1552
3497
Ш

Ссылки и практические кейсы по материалу главы
90 дней наступит срок возврата
прежнего займа. На основании
предоставленных данных можете ли вы как
менеджер по кредиту компании-поставщика
считать, что компании Computron
следует продолжать поставлять продукцию
в кредит? (Вы можете потребовать
предоплату, но это может привести к тому,
что компания перестанет покупать у вас.)
Аналогично, если бы вы были
банковским специалистом по кредиту,
порекомендовали ли бы вы возобновление
кредита? Повлияло бы на ваше
решение то, что в начале 2002 года компа-
т,
ния Computron продемонстрировала бы
свои прогнозы на 2002 год, а также
убедительные доказательства того, что она
увеличит свой акционерный капитал на
сумму более чем в 1,2 млн долларов?
Оглядываясь назад, что должна была
компания предпринять в 2000 году?
Каковы возможные трудности и
ограничения применения финансовых
коэффициентов?
Каковы некоторые качественные
факторы, которые необходимо учитывать
при оценке будущего финансового
положения компании?
ССЫЛКИ И ПРАКТИЧЕСКИЕ КЕЙСЫ ПО МАТЕРИАЛУ ГЛАВЫ
Влияние учетной политики на финансовые показатели компаний и финансовые
коэффициенты:
• Fraser, Lyn М, Understanding Financial Statements (Englewood Cliffs, NJ:
Prentice-Hall, 1992).
• Gibson, Charles H., and Patricia A. Frishkoff, Financial Statement Analysis
(Boston: Kent, 1986).
• Hawkins, David F., Corporate Financial Reporting and Analysis (Homewood,
IL: Irwin, 1986).
Примеры использования финансовых коэффициентов:
• Chen, Kung H., and Thomas A. Shimerda, «An Empirical Analysis of Useful
Financial Ratios», Financial Management, Spring 1981, 51-60.
Влияние финансовых коэффициентов на кредитные рейтинги фирм:
• Belkaoui, Ahmed, Industrial Bonds and the Rating Process (London: Quorum
Books, 1983).
Анализ источников данных о финансовом положении компаний:
• Dun & Bradstreet, Key Business Ratios (New York: Updated annually).
• Financial Research Associates, Financial Studies of the Small Business (Arlington,
VA: Updated annually).
• Robert Morris Associates, Annual Statement Studies (Philadelphia: Updated
annually).
Практические кейсы (The Dry den Press Cases in Financial Management: Dryden
Request series):
• Case 35, «Mark X Company (A)».
• Case 36, «Garden State Container Corporation».
• Case 36A, «Safe Packaging Corporation».

Глава 4
ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ
И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ДАННЫХ
ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ
Для руководителей компании Walt Disney 1998 год оказался особенно трудным.
После нескольких лет чрезвычайно высокой рентабельности прибыль компании
Disney упала, вызвав тем самым значительное падение цен на ее акции. Пытаясь
успокоить акционеров компании, председатель совета директоров компании Disney
и ее президент Майкл Эйзнер начал свое годовое письмо к акционерам со
следующих слов:
«Акционерам и членам совета директоров компании Disney.
Я смотрю в окно и вижу, что времена года меняются (да, времена года
действительно меняются в Лос-Анджелесе — листья эвкалиптов свисают
ниже, и дожди идут реже). Это напоминает мне о том, что ритм нашей жизни
подчинен сезонным колебаниям. Так же и мы составляем этот отчет каждые
12 месяцев, и каждые 12 месяцев я сажусь писать вам такие же письма.
Есть только одна проблема, связанная с этим ежегодным занятием:
подразумевается, что бизнес может развиваться на протяжении
определенного периода в один год. К сожалению, у цикла бизнеса свои
собственные сезоны, которые не связаны с упорядоченным и предсказуемым
движением Земли вокруг Солнца. На самом деле в компании Disney мы живем
по календарю, состоящему из 60 месяцев. Мы ставим свои цели на
временные отрезки, отстоящие от нас на пять лет. В этом контексте каждый год
больше похож на определенное время года. Некоторые из них солнечные,
некоторые облачные, но каждое из них — это просто период, который мы
проходим, а не наша конечная цель. Наш пятилетний календарь заставляет
нас думать о долгосрочной перспективе. Он заставляет нас следовать
стратегиям, которые могут в будущем создавать ценность, а не требуют
ухватывать сиюминутную прибыль».
Эйзнер продолжал, рассказывая акционерам, что долгосрочный прогноз
деятельности компании остается многообещающим. После признания того, что
у компании Disney существуют проблемы в ее подразделениях, занимающихся
развлечениями и теле- и радиовещанием, он утверждал, что компания
предпринимает шаги по снижению затрат и повышению эффективности своих операций.
Эйзнер также сказал, что прибыли компании снизились, потому что она
запустила ряд новых дорогостоящих проектов, включая парк «Королевство зверей»,
организацию туристических круизов, выпуск журнала «ESPN Magazine» и об-

Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
новление стадиона «Anaheim». Однако он заверил, что эти проекты закладывают
фундамент будущего успеха фирмы.
Несмотря на заверения Эйзнера, многие аналитики ставили под сомнение
перспективы компании Disney\ хотя другие держали пари, что представленный
аудиторский след говорит о том, что акции вновь начнут расти в будущем. К
сожалению, не существует хрустального шара, который умел бы предсказывать
будущее. Вместо этого как менеджеры и другие «посвященные» корпоративные
инсайдеры, так и сторонние инвесторы должны основывать свои решения на
основании своих собственных финансовых прогнозов. В то время как результат
прогнозирования в некотором роде обязательно является субъективным, в этой
главе мы обсуждаем некоторые основные принципы, которые позволят более
объективно и обоснованно подойти к решению этой задачи. К тому моменту,
когда вы закончите изучение этой главы, у вас появится ясное понимание того,
как прогнозировать будущие результаты для компании Disney или для какой бы
то ни было компании.
В главах 2 и 3 рассказывалось о том, что такое финансовые отчеты, и
показывалось, как менеджеры и инвесторы анализируют их, чтобы оценить
эффективность деятельности фирмы в прошлые периоды. Хотя это, безусловно, очень
важно, еще более важно смотреть вперед и оценивать, что и с какой вероятностью
может произойти в будущем. Таким образом, и менеджерам, и инвесторам необ- ^
ходимо понимать, как прогнозировать будущие результаты работы фирмы.
Менеджеры создают прогнозные, или ориентировочные, документы
финансовой отчетности (pro forma statements) и затем используют их четырьмя способами.
1. Изучая свои прогнозы, они могут оценить, соответствует ли
предполагаемая эффективность деятельности фирмы ее общим целям и ожиданиям
инвесторов. Например, если прогноз показывает, что рентабельность
собственного капитала ниже среднего значения по отрасли, менеджеры
должны исследовать причины этого и найти способы устранения недостатков.
2. Также прогнозы финансовой отчетности можно использовать для оценки
влияния тех или иных изменений в операционной деятельности на
различные показатели рентабельности и финансовые коэффициенты.
Следовательно, финансовые менеджеры проводят много времени, выполняя анализ
типа «что, если».
3. Менеджеры используют прогнозную отчетность также для того, чтобы
предвидеть будущие потребности фирмы в финансировании.
4. Эти отчеты используются и для определения будущих денежных потоков
в условиях реализации различных мероприятий и для окончательного
выбора плана, который максимально увеличивает стоимость компании для
акционеров.
Аналитики ценных бумаг строят прогнозы такого же типа, анализируя будущие
прибыли, потоки денежных средств и цены на акции. Конечно, у менеджеров
имеется больше информации о компании, чем у аналитиков, и поэтому
менеджеры — это те, кто принимает решения, определяющие будущее фирмы. Однако
аналитики влияют на инвесторов, а инвесторы определяют будущее менеджеров.
Чтобы проиллюстрировать эту ситуацию, предположим, что влиятельный анали-
00
<
с;
171

<
00
<
Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
тик в такой фирме, как Goldman Sachs, заключает на основании сравнительного
финансового анализа, что менеджеры какой-то фирмы работают менее
эффективно, чем другие менеджеры в этой же отрасли. Отрицательный отзыв уважаемого
аналитика может вызвать желание акционеров заменить менеджеров компании.
Кроме того, его негативные оценки могут побудить какую-нибудь компанию,
специализирующуюся на враждебных поглощениях плохо управляемых фирм,
начать скупку подешевевших акций, с тем чтобы, получив над ней контроль,
а потом заменив руководство и улучшив положение дел в компании,
перепродать ее с прибылью.
Мы более подробно расскажем об использовании финансовых прогнозов
инвесторами и аналитикам в главах 10 и 12, когда будем обсуждать, как
определяются цены на акции. Однако сначала, в данной главе, мы объясним, как строить
эти прогнозные финансовые отчеты. Однако мы начнем со стратегического
плана (strategic plan), который предоставляет фундамент для построения
любых прогнозов и любых финансовых документов фирмы.
СТРАТЕГИЧЕСКИЕ ПЛАНЫ
Наша основная цель в этой книге — объяснить, что менеджеры могут сделать для
того, чтобы их компании стали более ценными для акционеров. Менеджеры
должны понимать, как инвесторы определяют ценность акций и облигаций, если
1^ они собираются определять, оценивать и реализовывать проекты, которые соот-
i— ветствуют ожиданиям инвесторов или превосходят их. Однако создание
ценности невозможно, пока у компании нет членораздельного плана. Как однажды
сказал Йоги Берра: «Вы должны быть особенно осмотрительны, если не знаете,
куда идете, — потому что вы можете туда не попасть».
Компании начинают с формулировки миссии (стратегической цели) (mission
statement) компании, которая во многом является концентрированным
представлением их стратегического плана. На рис. 4.1 сформулирована стратегическая
цель компании Coca-Cola, которая иллюстрирует некоторые ключевые элементы,
содержащиеся во всех стратегических планах.
Корпоративная цель
Любые стратегические планы обычно начинаются с утверждения основной цели
(purpose) бизнеса компании. Компания Coca-Cola очень ясно выражает свою
корпоративную цель: «Наша задача — максимально увеличить со временем
рыночную стоимость акций».
Подобные же корпоративные цели декларируются в США все большим и
большим числом компаний, но так было не всегда. Например, компания Varian Associates,
Inc., котирующаяся на Нью-Йоркской фондовой бирже и имеющая объем продаж
почти в 2 млрд долларов в год, в 1990 году считалась одной из наиболее передовых
в технологическом плане электронных компаний. Однако менеджеры компании
Varian были озабочены больше разработкой новых технологий, нежели
маркетингом, и цена ее акций была ниже, чем десять лет назад. Некоторые из наиболее
крупных акционеров компании были особенно расстроены таким положением
■ ш £ вещей, и менеджеры фирмы столкнулись с реальной угрозой отставки. В 1991 году

Стратегические планы
Наша миссия заключается в максимальном увеличении со временем
рыночной стоимости.
Чтобы выполнить эту задачу, мы должны представлять ценность для
всех участников системы, которую мы обслуживаем, включая наших
потребителей, наших клиентов, а также более широких кругов общества.
Компания Coca-Cola создает свою стоимость, реализуя всеобъемлющую
бизнес-стратегию, которая основывается на шести ключевых положениях.
1. Потребительский спрос движет всем, что мы делаем.
2. Фокус нашего бизнеса — торговая марка Coca-Cola.
3. Мы будем предоставлять нашим потребителям широкий выбор
готовых к употреблению безалкогольных напитков, которые они
могли бы пить в течение целого дня.
4. Мы будем лучшими продавцами в мире.
5. Мы будем думать и действовать локально, с учетом местных
особенностей.
6. Мы будем представлять собой образец корпоративной этики.
Конечные цели нашей бизнес-стратегии — увеличить объемы,
увеличить долю наших продаж на мировом рынке готовых к употреблению
безалкогольных напитков, максимально увеличить наши долгосрочные потоки
денежных средств и создать экономическую добавленную стоимость, уве-
личив экономическую прибыль.
Система Coca-Cola имеет более 16 млн партнеров по всему миру, кото- ^
рые продают или доставляют нашу продукцию непосредственно потреби- ^
телям. Мы сильно заинтересованы в повышении нашей ценности для каж- ^
дого из них и готовы содействовать росту их бизнеса. Мы прилагаем все ^
усилия для того, чтобы понимать потребности каждого из наших партнеров: i_
не важно, крупный ли это розничный продавец, работающий на развитом
рынке, или только начинающий свое дело владелец киоска в
развивающейся стране.
В мире почти 6 млрд людей, которые являются потенциальными
потребителями продукции компании Coca-Cola. В конечном итоге наш успех
в достижении корпоративной цели зависит от нашей способности
удовлетворить больше спроса на безалкогольные напитки и нашей способности
создавать стоимость для наших акционеров. Мы достигнем этой цели,
когда выпустим нужную продукцию на нужные рынки в нужное время.
Рис. 4.1. Формулировка миссии компании Coca-Cola
(http://www.thecoca-colacompany.com/tccc/Jndex.html)
менеджеры компании объявили об изменении политики и утверждали, что в
будущем они будут делать акцент и на технологическом превосходстве, и на
рентабельности, а не только на технологии. Прибыли компании значительно
возросли, и цена акций поднялась с 6,75 долларов до более 60 долларов за акцию
в течение четырех лет с момента этого изменения в корпоративной цели. Чтобы
иметь возможность более правильно позиционировать себя на рынке и за счет
этого увеличивать благосостояние акционеров, компания Varian позже
разделилась на три отдельные компании, цена акций которых в начале 2001 года в сумме
достигла 120 долларов за одну акцию первоначально единой компании.
Сфокусированность менеджмента на обеспечении благосостояния владельцев
компании все еще не является настолько общепринятой в других странах, как
в Соединенных Штатах. Например, компания Veba AG, одна из крупнейших ком- 1 73

<
со
<
Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
паний в Германии, вызвала всеобщее непонимание в 1996 году, когда в своем
годовом отчете заявила: «Наша цель — создание ценности для вас, наших
акционеров». Это довольно сильно отличалось от обычной модели, принятой в Германии,
при которой в советах директоров компаний имеются, например, представители
трудовых коллективов и которая требует от компаний ясно формулировать свои
обязательства по отношению ко всем группам заинтересованных лиц {stakeholders),
а не только к акционерам. Как можно предположить, цена акций компании Veba
значительно превысила средние показатели цены акций немецкой компании. По
мере того как ориентация на стоимость бизнеса для акционеров все больше
завоевывает сторонников, все больше и больше компаний за пределами Соединенных
Штатов выбирают корпоративные цели, аналогичные целям компаний Coke и Veba.
Сфера деятельности компании
Сфера деятельности фирмы {corporate scope) определяет направления ее бизнеса
и географический ареал ее деятельности. Как утверждается в задачах компании
Coca-Cola, компания ограничивает свою деятельность рынком безалкогольных
напитков, но в глобальном масштабе. Компания Pepsi-Cola недавно последовала
примеру Coca-Cola и отказалась от подразделений, занятых производством
продуктов питания, в частности мясопродуктов.
Несколько недавно проведенных исследований показали, что рынок обычно
выше котирует акции фирм, чей бизнес сосредоточен водной области, нежели
^ диверсифицированные компании. Стальная промышленность дает наиболее яркие
■— примеры такого отличия. USX Corporation (бывшая U. S. Steel) провела
значительную диверсификацию, в то время как Nucor Corporation (вторая по величине
стальная компания) сосредоточилась на основных направлениях металлургии.
Вот какова позиция компании Nucor. «Мы — компания-производитель, которая
производит преимущественно стальную продукцию. Основная сила компании
Nucor — это создание экономичных производств и эффективное управление ими».
В течение последних двадцати лет инвестиции в акции компании Nucor росли
более чем на 16% в год, тогда как в акции USX — только на 4%. Конечно, это
явилось следствием совокупного действия многих факторов, но политика
бизнеса компаний, конечно, сыграла в этом важную роль.
Целевые показатели бизнеса
Корпоративная цель утверждает общую философию бизнеса, но не ставит перед
менеджерами непосредственных задач на ближайшее будущее. Определение щле-
вьис показателей {corporate objectives) бизнеса определяет непосредственные
критерии, на достижение которых должна быть направлена работа менеджеров.
Большинство фирм нацеливается и на качественные, и на количественные
показатели. Например, в формуле корпоративной цели компании Coca-Cola
перечислено несколько задач, включая «увеличение рыночной» и «создание экономической
добавленной стоимости». Однако такие показатели — по существу качественные,
следовательно, их трудно измерить, а их достижение оценить, и поэтому задачи
фирмы нужно формулировать в количественных терминах. Например, это может
быть достижение доли рынка в 50%, рентабельности собственного капитала в 20%,
■ » ^ роста прибыли на 10% в год или достижения экономической добавленной стой-

Оперативные планы
мости, равной 100 млн долларов. Компания Coca-Cola не определяет свои
целевые количественные показатели, но они присутствуют в ее подробном
стратегическом плане. Более того, вознаграждение руководителей обычно зависит от
достижении целевых количественных параметров бизнеса.
Корпоративная стратегия
Как только фирма определила свою цель, сферу деятельности и показатели
достижения цели, она должна разработать корпоративную стратегию (corporate strategy),
направленную на достижение этих целей. Корпоративные стратегии — это скорее
общие подходы к бизнесу, нежели подробные планы. Например, стратегией одной
авиакомпании может быть цель предлагать широкий спектр относительно
скромных услуг, вто время как стратегия другой авиакомпании может заключаться
в предложении «дворцов в небе». Стратегии должны быть и достижимыми, и
совместимыми с целью, сферой деятельности и показателями работы компании.
Некоторые из наиболее интересных стратегий, разработанных в последние
годы, — это стратегии телекоммуникационных компаний, образовавшихся после
вынужденного распада компании AT&T и управляемых корпорацией Bell Все
семь региональных телефонных компаний, появившихся в результате дробления,
предоставляли местные телефонные услуги, но, кроме этого, у них были
различные стратегии, которые вели их в различных направлениях. Некоторые из них ^
продают широкий спектр телекоммуникационного оборудования, в то время как
у других имеются более ограниченные предложения. Некоторые быстро
диверсифицируются в нерегулируемые направления бизнеса (компания Bell Atlantic
потратила на эти цели более 2 млрд долларов), в то время как другие
диверсифицируются в гораздо более медленном темпе. Третьи выводят свой бизнес за
границу; например, компания BellSouth недавно получила контракт стоимостью
220 млн долларов на создание системы мобильной связи в Аргентине. И что еще
более удивительно, недавно было объявлено о двух проектах слияния — Bell
Atlantic с NYNEXy и SBC с Pacific Telesis и Ameritech. Все компании,
предоставляющие «местные услуги», пытаются занять также и «нишу» на рынке дальней
связи, соперничая с некогда головной компанией AT&T, и поэтому до некоторой
степени дробление компании идет в обратном направлении.
CQ
<
Вопросы для самоконтроля ———__--——_-—--^^
Что такое прогнозные документы финансовой отчетности?
Каковы четыре способа, которыми менеджеры используют прогнозы финансовых
отчетов?
Кратко опишите природу и использование следующих терминов корпоративного
планирования: 1) корпоративная цель, 2) сфера деятельности корпорации, 3)
корпоративные задачи и 4) корпоративные стратегии.
ОПЕРАТИВНЫЕ ПЛАНЫ
Оперативные производственные планы (operating plans) предоставляют
подробные руководства по реализации, основанные на утвержденной корпоративной
стратегии и помогающие достигать корпоративных целей. Эти планы могут раз- I 7 5

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
рабатываться на любой промежуток времени, но, как и компания Disney',
большинство компаний использует пятилетние планы. Пятилетний план
составляется наиболее подробно на первый год, а план на каждый следующий год обычно
оказывается менее детализированным. Этот план очень подробно объясняет, кто
несет ответственность за каждую конкретную функцию, когда должны быть
выполнены определенные задачи, в нем объясняются цели продаж и получения
прибыли и другие подобные вопросы.
Необходимо заметить, что крупные компании, имеющие множество
отделений, такие как General Electric, разбивают свои производственные планы по
направлениям бизнеса. Таким образом, у каждого подразделения существуют
свои собственные цели, задачи и планы для достижения этих целей, и затем эти
планы консолидируются, образуя корпоративный план.
Вопросы для самоконтроля
Какова цель производственного плана фирмы?
Каков наиболее распространенный временной интервал производственного
планирования?
Кратко опишите содержание обычного производственного плана.
ФИНАНСОВЫЙ ПЛАН
<
со
<
^ Процесс финансового планирования (financial planning) можно разбить на шесть
этапов.
1. Расчет показателей и составление документов финансовой отчетности и
использование полученных данных для анализа влияния конкретных планов
по развитию бизнеса на предполагаемые прибыли и финансовые
показатели. Прогнозы могут также использоваться для контроля операций
компании после того, как план окончательно оформлен и начал осуществляться.
Быстрое выявление отклонений от плана является существенным для
хорошей системы контроля, которая, в свою очередь, существенна для успеха
корпорации в быстро меняющемся мире.
2. Определение средств, необходимых для поддержки пятилетнего плана. Это
включает фонды на приобретение зданий и оборудования, а также
материально-производственных запасов и дебиторской задолженности, на
программы по исследованию и разработке и на главные рекламные кампании.
3. Прогнозирование ресурсов, которые должны создаваться внутри компании,
а также средств, получаемых из внешних источников. Любые условия,
ограничивающие возможности осуществления производственных планов,
должны включаться в план. К таким ограничениям могут относиться целевые
показатели левериджа, ликвидности и покрытия платежей.
4. Создание и поддержание системы управления, отвечающей за распределение
и использование фондов в рамках фирмы. В сущности, это означает создание
системы гарантий того, что основной план выполняется должным образом.
5. Разработка процедур для корректировки основного плана, если экономи-
■ ■ О ческие прогнозы, на которых этот план основан, не сбываются. Например,

Финансовый план
если экономика становится сильнее, чем это прогнозировалось, то эти
новые условия должны быть осознаны и отражены в более напряженных
графиках производства, в больших маркетинговых квотах и т. д. и как
можно быстрее. Таким образом, шаг 5 в сущности представляет собой «цикл
обратной связи», который стимулирует изменения финансового плана.
Создание системы вознаграждения менеджеров, основанной на
эффективности работы. Очень важно, чтобы фирмы поощряли менеджеров за то, что
они делают то, что требуют от них акционеры, — максимально
стимулируют рост цены акций компании.
Финансовое планирование в новом тысячелетии
Многие менеджеры сравнивают
современный процесс финансового планирования с
обработкой корневого канала зуба:
трудоемкий и болезненный. И, что еще хуже, у них
остается непреходящая уверенность в том,
что результаты не могут быть достаточно
надежными. В соответствии с недавно
проведенным обзором профессионалов в
области финансов только 45% из них
удовлетворены процессом финансового
планирования, а 90% убеждены, что он слишком
сложен и громоздок. Тем не менее 71%
профессионалов убеждены в том, что
добросовестное стратегическое планирование —
это наиболее важный вид деятельности для
будущего успеха.
В чем же так несовершенен
современный процесс планирования? Во-первых,
он проходит слишком медленно. Процесс
обычно начинается в июле и
заканчивается в декабре. Учитывая то, что жизненный
цикл многих продуктов когда-то
заканчивается, планы часто устаревают до того,
как они оказываются завершенными. Это
рождает проблемы при их реализации, а
также снижает точность прогнозирования
прибылей, отчеты о которой поступают на
Уолл-стрит. Во-вторых, этот процесс
требует значительных усилий со стороны
менеджеров. В среднем пять специалистов в
области финансов и восемь специалистов, не
занятых финансами, работающих в течение
полной рабочей недели, тратят на
планирование по четыре месяца в год каждый, что
в сумме составляет 4,33 человеко-года.
Процесс планирования начинается со
сбора данных. Он включает финансовые
результаты, такие как доходы от реализации,
затраты и уровни
материально-производственных запасов. Но он также включает
и нефинансовые данные, которые часто
называются управляющими факторами
(drivers). Эти факторы отличаются в
зависимости от типа бизнеса, но включают,
например, такие данные, как размеры партий,
процент брака и время, которое требуется
для обслуживания клиента. Кроме того,
должны быть собраны сведения о
клиентах (такие, как число клиентов,
совершающих повторные покупки, время, которое
клиент тратит на изучение web-страницы,
или ряд товаров, которые заказывает
определенный тип клиентов) и о сотрудниках
(такие, как процент сотрудников,
отсутствующих на рабочем месте, или их уровень
образования). Подобные факторы
одинаковы для многих компаний, и потому они
имеют возможность использовать
автоматизированные системы корпоративного
управления типа «Balanced Scorecard».1
Желательно, чтобы сбор
соответствующих сведений был относительно прост,
но часто это не так. Только у 24 компаний,
охваченных обзором, была единая система
планирования и отчетности — у
большинства же имеются отдельные компьютерные
программы и электронные таблицы,
которые отличаются друг от друга в
зависимости от подразделений компании, и
различные подразделения пользуются различной
<
00
<
с;
1 «Система сбалансированных показателей* — одна из наиболее популярных в настоящее
время систем автоматической поддержки и оценки эффективности управленческих
решений и стимулирования менеджмента. — Примеч. ред.
177

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
<
сп
<
с;
терминологией. Все это делает сбор и
обработку данных трудоемким процессом,
часто приводящим к ошибкам.
Следующий шаг — выбор целевых
финансовых показателей и параметров.
Вместо того чтобы основываться на анализе,
они, увы, часто вырабатываются в
результате переговоров функциональных
руководителей, которые составляют бюджеты,
и менеджеров направлений, которые
должны их исполнять. 66% менеджеров
убеждены, что на планирование большее
влияние оказывают политика фирмы, чем ее
стратегия.
Конечный шаг — привязать
вознаграждение менеджеров к плановым
показателям. К сожалению, многие компании либо
не связывают вознаграждение менеджеров
с планом, либо связывают его с факторами
в плане, которые находятся вне сферы
деятельности менеджеров.
Учитывая важность финансового
планирования, неудивительно, что многие
компании стремятся перестраивать заново свои
процессы планирования, тем более что для
подобной перестройки имеются широкие
возможности. Все члены «Большой пятерки»
(Big Five) аудиторских компаний имеют
консалтинговые группы, занимающиеся
финансовым планированием, а также все
поставщики программного обеспечения, такие
как SAP и PeopleSoft, добавили модули
финансового планирования в свои пакеты.
Кроме того, и другие специализированные
поставщики программного обеспечения,
включая SAS, Hyperion, Comshare и Oracle,
поставляют программное обеспечение для
финансового планирования.
Информационные технологии — это
революционный шаг в получении данных.
Например, компания Owens Corning недавно
потратила один год и 75 млн долларов на
реализацию программного обеспечения по
планированию ресурсов от SAP. До этого
компания, уже представив публике свои
квартальные отчеты, затем тратила пять-
шесть дней на анализ данных и попытки
выяснить, что нужно изменить и обновить
в прогнозах. Сейчас эти задачи
автоматически решаются с помощью программного
обеспечения. Кроме того, многие компании
пытаются стандартизировать свои
показатели от разных подразделений и
использовать их непосредственно в процессе
планирования.
Аналогичные революционные
изменения происходят и в прогнозировании.
Например, компания ХШпх раньше должна
была ждать, пока не будут сформированы
ее квартальные отчеты, чтобы она смогла
обновить свои прогнозы; теперь же она
может обновлять их постоянно. Совершенная
технология прогнозирования заменяет
политические договоренности. Недавний
обзор показывает, что 81% компаний
используют анализ тенденций, 65% используют
оценку сценариев, 41% используют методы
управления, основанные на операционной
деятельности (т. е. связывающие
финансовые прогнозы с управляющими факторами
производства), и 22% компаний
используют различные методы финансового
моделирования. Многие компании также
ускоряют результаты процесса планирования.
Например, в прежних прогнозах отчета о
прибылях и убытках компании Nortel
содержалось 100 строк. После осознания того,
что менеджеры должны сосредоточиться
только на небольшом количестве статей,
компания консолидировала многие статьи,
и теперь ее отчет о прибылях и убытках
содержит всего лишь восемь строк.
В оставшейся части главы мы обсудим, как фирмы используют различные
модели финансового планирования, для того чтобы реализовать три ключевых
компонента финансового плана: 1) прогноз продаж, 2) прогнозные документы
финансовой отчетности и 3) план внешнего финансирования (external financial
plan).
178
Вопрос для самоконтроля
Каковы шесть этапов процесса финансового планирования?

Компьютерные модели финансового планирования
КОМПЬЮТЕРНЫЕ МОДЕЛИ ФИНАНСОВОГО ПЛАНИРОВАНИЯ
Хотя финансовое прогнозирование, как описано в этой главе, можно выполнить
с калькулятором, фактически все корпоративные прогнозы выполняются с
использованием компьютеризированных моделей прогнозирования. Большинство
моделей прогнозирования основаны на программах работы с электронными
таблицами, таких как Microsoft Excel. У электронных таблиц имеются два главных
преимущества над вычислениями с ручкой и бумагой. Во-первых, мы можем
разрабатывать прогноз гораздо быстрее, имея электронную таблицу, чем
пользуясь калькулятором, если прогнозируемый период составляет более года или двух
лет. Во-вторых, и это важнее, пользуясь моделью электронной таблицы, вы
можете изменять входные данные и тут же получать пересчитанные финансовые
отчеты и показатели.
<
Вопрос для самоконтроля -___-___-_^^
Каковы два главных преимущества модели электронных таблиц по сравнению с
вычислениями с ручкой и бумагой?
ПРОГНОЗ ПРОДАЖ
Составление прогноза продаж (sales forecast) обычно начинается с анализа °5
реализации за последние пять-десять лет, выраженного в графическом виде, как
это представлено на рис. 4.2. Диаграмма отражает продажи компании MicroDrive
за пять лет. Диаграмма могла быть составлена и по данным за десять лет, но
компания MicroDrive обычно использует данные о продажах за последние пять,
поскольку исследования фирмы показали, что ее будущий рост более тесно
связан с относительно недавними событиями.
У компании MicroDrive в период с 1997 по 2001 год наблюдались и взлеты,
и падения. В 1999 году низкая производительность одного из ее жестких дисков
вызвала негативный резонанс на рынке, что привело к падению выручки. Затем,
в удачном для продаж микрокомпьютеров 2000 году, продажи компании Micro-
Drive выросли на 15%, что даже превзошло ожидания аналитиков фирмы. На
основании регрессионного анализа прогнозисты компании MicroDrive
определили, что средний ежегодный прирост выручки за последние пять лет составлял
9,1%. На основании этих данных и с учетом запланированного продвижения
новых видов продукции Комитет по планированию спрогнозировал рост продаж
на 10% в 2001 году, до уровня 3300 млн долларов. Ниже представлены основные
аргументы, которые компания MicroDrive рассматривала при составлении
прогноза выручки.
1. Компания MicroDrive имеет два подразделения: стандартных жестких
дисков и дисков, создаваемых по спецификации заказчика. Подразделение,
выпускающее стандартные диски, производит значительные их объемы,
причем диски имеют преимущественно емкость менее 20 Гб и цену не
выше 500 долларов. Подразделение специализированных дисков производит
очень быстрые диски с высокой емкостью (более 100 Гб); они продаются
по 3 тыс. долларов и выпускаются в сравнительно небольших объемах. I # У

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
<
со
<
с;
180
1997 1998
1999
2000
2001
выручка
линия регрессии
прогноз
2002
Год
Выручка
Год
Выручка
1996 2058
1997 2534
1998 2472
Рис. 4.2. Компания MicroDrive Inc.
1999 2850
2000 3000
2001 3300 (прогноз)
прогноз продаж на 2001 год, млн долларов
Рост продаж редко оказывается одинаковым для обоих подразделений,
поэтому для того, чтобы начать процесс прогнозирования, делаются
независимые прогнозы по подразделениям на основании исторических
данных. Затем прогнозы по подразделениям объединяются, чтобы получить
в «первом приближении» общекорпоративный прогноз выручки.
2. Далее прогнозируются общеэкономические тенденции и спрос на
микрокомпьютеры. При этом специалисты компании MicroDrive по
планированию должны осознавать, что продукция фирмы продается на двух достаточно
разных рынках. Большинство дисков продается непосредственно
производителям персональных компьютеров, таким как Dell, Gateway и Compaq.
Подобные продажи имеют большие объемы, и цены в этом случае
определяются в ходе переговоров. Кроме того, значительный процент продаж
совершается через оптовых продавцов отдельным потребителям или
небольшим фирмам, которые либо собирают свои собственные микрокомпьютеры,
либо заменяют неисправные диски.
3. Затем, прогнозисты должны оценить долю рынка компании MicroDrive для
каждой линейки продукции на каждом рынке, учитывая как общий спрос
на диски, так и конкуренцию среди производителей. Необходимо также
учитывать производственные возможности компании в сравнении с
возможностями ее конкурентов и выход на рынок новой продукции — как от
производителей микрокомпьютеров, так и от производителей жестких
дисков. Нужно учитывать и стратегии ценообразования — например, должна
ли компания повышать цены для того, чтобы повысить прибыль, или она
должна снизить цены, чтобы занять большую долю рынка и получить
эффект масштаба в производстве?

Прогноз продаж
4. Компания MicroDrive продает свою продукцию по всему миру. Ее продажи
в Европе представляют около 20% общей выручки. Продажи в Азии,
которые в настоящее время составляют только 4%, прежде быстро росли, но
недавно внезапно спали. Реализация продукции MicroDrive за рубежом
ставит перед прогнозистами специфические проблемы. В частности, ее
специалисты по планированию должны учитывать колебания курсов
валют, торговые соглашения, политику правительств и многие аналогичные
вопросы.
5. Инфляция также влияет на цены, устанавливаемые компанией. На
последующие пять лет ставка инфляции прогнозируется в среднем от 3 до 4%
в год, и компания MicroDrive хочет повышать цены в среднем с тем же
темпом. Кроме того, фирма предполагает расширить свою долю рынка
отдельных видов продукции, что должно привести к росту производства
на 4%. Сочетание роста производжства и инфляции ранее приводило к
росту выручки от 8 до 10% в год, и в будущем прогнозируется аналогичная
ситуация.
6. Рекламные кампании, скидки, условия кредита и аналогичные факторы
также влияют на продажи, поэтому возможное развитие этих статей также
учитывается.
7. Прогнозы составляются для каждого подразделения — как в совокупности,
так и для одиночных продуктов. Прогнозы продаж одиночных товаров
суммируются, и эта сумма сравнивается с общими прогнозами по
подразделениям. Конечным результатом является прогноз продаж для компании
в целом, но с разбивкой по двум подразделениям и по каждому виду
продукции.
Отметим, что если прогноз продаж окажется ошибочным, последствия могут
быть очень серьезными. Во-первых, если темп расширения рынка выше, чем темп,
с которым компания MicroDrive может наращивать производство, она будет не
в состоянии удовлетворять спрос. Ее клиенты начнут покупать продукцию
конкурентов, и компания MicroDrive потеряет долю рынка. С другой стороны, если
прогнозы окажутся слишком оптимистичными, компания MicroDrive может
оказаться в ситуации, когда у нее накопится слишком много простаивающего
оборудования и нереализованных материально-производственных запасов. Это
будет означать низкие коэффициенты оборота, высокие затраты на амортизацию
и хранение, а также вынудит производить списание устаревших запасов. Все это
приведет к снижению прибыли, низкой рентабельности собственного капитала,
низким значениям свободных денежных поток и падению цен на акции. Если
компания MicroDrive финансируется за счет заемных средств, добавится еще
проблема высоких процентных ставок по задолженности. Таким образом,
тщательный прогноз продаж является крайне существенным для процветания фирмы.
Вопросы для самоконтроля -------------------------^^
Перечислите основные факторы, которые необходимо учитывать при разработке
прогноза продаж.
Объясните, почему тщательный прогноз продаж важен для эффективности бизнеса.

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ:
МЕТОД ОТНОШЕНИЯ К ВЫРУЧКЕ
Как только готов прогноз продаж, мы можем приступить к прогнозированию
будущего баланса и отчета о прибылях и убытках. Наиболее часто используемой
технологией является расчет отношения к выручке (percent of sales method).
Предполагается, что основные статьи отчета о прибылях и убытках и статьи
баланса увеличиваются пропорционально объемам продаж. Например, отношение
материально-производственных запасов к выручке может составлять 20% при
любых достижимых в обозримом будущем объемах продаж, отношение
дебиторской задолженности к выручке будет равно 15% и т. д. — для определенных статей
активов, обязательств и затрат. Те статьи баланса и отчета о прибылях и убытках,
которые непосредственно не связаны с продажами, как считается, зависят от
политики компании, преимущественно в отношении выплаты дивидендов и
коэффициента левериджа.
Если прогнозируемое процентное отношение каждой статьи к выручке
сохраняется из года в год, то все статьи будут расти с той же скоростью, что и продажи.
Этот подход называется методом постоянного отношения (constant ratio method).
Преимущество этого метода заключается в том, что его очень просто реализовать
^ на практике. Недостатком же его является то, что он не особенно полезен для
менеджеров, поскольку одна из целей менеджеров по операциям — ограничить
рост определенных статей, таких как затраты и материально-производственные
запасы, чтобы увеличить рентабельность. Другими словами, менеджеры должны
добиваться улучшения коэффициентов, а не постоянного их значения]
В следующих разделах мы объясним, как работает метод отношения к
выручке, как в постоянной, так и в переменной форме, и будем использовать его для
прогнозирования финансовых отчетов компании MicroDrive.
Шаг 1. Анализ исторических коэффициентов
Первый шаг заключается в анализе исторических коэффициентов. Это
отличается от анализа коэффициентов, рассмотренного в главе 3, поскольку в данном
случае нашей целью является прогнозировать будущие финансовые отчеты и
показатели. Метод отношения к выручке предполагает, что затраты в данном году
Данные
за 2001 год
Отношение затрат к выручке 87,2
Отношение амортизации к чистой стоимости основных средств 10,0
Отношение денежных средств к выручке 0,3
Отношение дебиторской задолженности к выручке 12,5
Отношение материально-производственных запасов к выручке 20,5
Отношение чистой стоимости зданий и оборудования к выручке 33,3
Отношение задолженности перед поставщиками к выручке 2,0
Отношение задолженности перед персоналом и налоговыми органами к выручке 4,7
СО
<
с;
182

<
со
<
Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
составят определенный процент от продаж за последние несколько лет. Мы
иллюстрируем этот метод, пользуясь данными компании MicroDrive только за
два года, но для более тщательного анализа следует использовать исторические
данные как минимум лет за пять. В табл. 4.1 представлено отношение затрат к
выручке компании MicroDrive за последние два года. В 2000 году у компании
отношение затрат к выручке составляло 87,6%, а в 2001 году соотношение упало до
87,2%. В таблице также представлено среднее историческое значение, которое
в данном случае является средним за два предыдущих года. В последнем столбце
представлено среднее по отрасли отношение затрат к выручке, которое является
результатом взвешивания показателей финансовых отчетов всех фирм,
работающих в отрасли. Заметьте, что компания MicroDrive улучшила свое отношение
затрат к выручке, но оно все равно выше, чем среднее значение по отрасли.
В таблице также представлено отношение амортизации к чистой стоимости
зданий и оборудования. Поскольку амортизация зависит от активов, более
разумно прогнозировать амортизацию скорее как процент от чистой стоимости
основных средств — зданий и оборудования, чем как процент от продаж.
Многие другие статьи баланса компании MicroDrive также увеличатся с ростом
продаж. Компания каждый день оплачивает и выписывает счета на сырье и
материалы и готовую продукцию. Поскольку менеджеры точно не знают, когда
произойдет их зачет через банки, они могут предсказать, каков будет на определенную
дату баланс дебиторской и кредиторской задолженности, только весьма
приблизительно. Следовательно, они должны поддерживать баланс денежных средств ^
и их эквивалентов (таких как краткосрочные ликвидные ценные бумаги), чтобы
избежать превышения кредитового сальдо по расчетам; в данном случае мы просто
будем считать, что денежные средства, необходимые для поддержания операций
компании, пропорциональны ее продажам. В табл. 4.1 представлено отношение
денежных средств к выручке за последние два года, а также историческое среднее
и составной коэффициент по отрасли. Все оставшиеся коэффициенты прогнозного
баланса, которые мы обсудим далее, также представлены в табл. 4.1.
Если компания ни меняет свою кредитную политику и свою клиентскую базу,
дебиторская задолженность должна расти пропорционально выручке. Более того, по
мере увеличения объемов производства фирмы обычно должны наращивать также
Таблица 4.1. Исторические коэффициенты
для компании MicroDrive, lnc.,%
Данные Исторические Средние
за 2000 год средние значения по отрасли
87,6
10,3
0,5
14,6
30,5
1,1 .

<
со
<
Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
и материально-производственные запасы. Здесь мы будем считать, что запасы, как
и необходимые денежные средства, будут меняться пропорционально продажам.
Конечно, очень удобно и вполне разумно считать, что денежные средства,
дебиторская задолженность и материально-производственные запасы
пропорциональны объемам продаж, но будет ли чистая стоимость зданий и оборудования
также расти и снижаться по мере роста и снижения выручки? Здесь правильным
ответом может оказаться и «да», и «нет». Когда компании приобретают здания
и оборудование, они часто создают больше мощностей, чем им на данный момент
необходимо, из-за эффекта масштаба при создании этих мощностей. Например,
для компании GM было экономически более целесообразно построить завод Saturn
в Теннесси производительностью около 320 000 автомобилей в год, чем строить
завод, мощностью равной изначально спрогнозированным продажам на уровне
50 тыс. автомобилей, и затем наращивать мощности по мере увеличения объемов
продаж. Более того, даже если завод работает с максимальной мощностью,
большинство компаний могут производить дополнительную продукцию, сокращая простои
на текущее обслуживание оборудования или вводя вторую или третью смены.
Следовательно, как минимум в краткосрочной перспективе компании могут не
иметь явной связи между продажами и чистой стоимостью зданий и оборудования.
Однако некоторые компании сохраняют почти постоянное соотношение
между продажами и стоимостью зданий и оборудования даже в краткосрочной
перспективе. Например, новые магазины во многих розничных сетях уже в течение
первого года работы добиваются того же уровня продаж, что и существующие
магазины. Единственный способ, с помощью которого розничные продавцы могут
расширяться далее (не считая инфляцию), — это с помощью открытия новых
магазинов. Следовательно, у таких компаний существует жесткое отношение
между основными средствами и выручкой.
Наконец, в долгосрочной перспективе существует связь между продажами
и чистой стоимостью зданий и оборудования фактически для всех отраслей: очень
184
1. Выручка
2. Операционные затраты, исключая амортизацию
3. Амортизация
4. Всего эксплуатационных затрат
5. EBIT
6. Проценты к уплате
7. Прибыль до налогообложения
8. Налоги (40%)
9. Чистая прибыль до выплаты дивидендов по привилегированным акциям
10. Дивиденды по привилегированным акциям
11. Чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций
12. Дивиденды владельцам обыкновенных акций
13. Прирост нераспределенной прибыли

Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
немногие компании могут продолжать увеличивать объемы продаж, не
увеличивая свои мощности. Следовательно, в первом приближении разумно будет
предполагать, что долгосрочное отношение чистой стоимости зданий и оборудования
к выручке будет оставаться постоянным.
С учетом всего вышесказанного отметим, что при прогнозировании
амортизационных затрат на относительно близкую перспективу компании обычно
ориентируются на нынешнее их значение. Если же это очевидно неразумно или
невозможно, обычно лучше всего считать отношение чистой стоимости зданий
и оборудования к выручке постоянным.
Можно также предполагать, что некоторые статьи пассивов будут
автоматически увеличиваться с ростом продаж образуя то, что называется спонтанно
создаваемыми фондами (spontaneously generated funds). Два основных типа
спонтанных фондов — это кредиторская задолженность перед поставщиками,
а также перед персоналом и налоговыми органами. Что касается кредиторской
задолженности, то по мере роста продаж увеличиваются и закупки сырья и
материалов и они спонтанно приводят к более высоким уровням кредиторской
задолженности. Аналогично увеличившееся производство потребует больших трудозатрат
и одновременно приведет к более высоким налогооблагаемым доходам и
соответственно к большим налоговым отчислениям. Следовательно, и начисленная
зарплата, и начисленные налоги увеличиваются. <!
Все исторические коэффициенты представлены в табл. 4.1. Используя эти
коэффициенты вместе с составными коэффициентами по отрасли и знанием
производственных планов компании MicroDrive и тенденций в отрасли,
менеджеры компании готовы начинать прогнозирование финансовых отчетов.
Шаг 2. Прогнозирование отчета о прибылях и убытках
Оценив темп роста различных затрат и выручки, мы можем теперь перейти
к прогнозированию отчета о прибылях и убытках на следующий год. Этот отчет
Таблица 4.2. Компания MicroDrive Inc.: действительный (за 2001 год)
и проектируемый (на 2002 год) отчеты о прибылях и убытках, млн долларов
Данные за 2001 год Формула для расчета Прогноз на 2002 год
(1) (2) (первое приближение) (3)
3000 1,1 х продажи за 2001 год 3300
2616 87,2% х продажи за 2002 год 2878
100 10,0% х чистая стоимость основных фондов за 2002 год 110
2716 2988
284 ■__———. 312
88 88
196 224
78 89
118 135
4 4
114 131
56 68
CQ
<
185

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
необходим для прогнозирования как чистой, так и нераспределенной прибыли.
В табл. 4.2 представлен прогноз на 2002 год отчета о прибылях и убытках
компании MicroDrive.
Предполагается, что продажи вырастут на 10%. Прогноз продаж,
представленный в строке 1, получается в результате умножения выручки за 2001 год,
отраженной в столбце 1, на (1 + 10%) = 1,1. В результате прогноз на 2002 год
составляет 3300 млн долларов.
Как показано в табл. 4.1, отношение затрат компании MicroDrive к выручке
в 2001 году составляло
2616
3000
= 87,2%.
Таким образом, на каждый доллар выручки в 2001 году компания MicroDrive
производила 87,2 цента затрат. Менеджеры компании полагают, что структура
затрат останется неизменной в 2002 году. Далее в этой главе мы будем специально
анализировать влияние роста продаж на структуру затрат, а пока будем считать,
что затраты будут по-прежнему составлять 87,2% от выручки. Расчет произведен
в строке 2 табл. 4.2.
На 2001 год отношение амортизации к чистой стоимости зданий иоборудо-
< вания составляло
00 100
< ШГ10%-
Lmm и менеджеры компании MicroDrive убеждены, что это достоверная оценка
будущей амортизации. Как мы выясним в следующем разделе, чистая стоимость
зданий и оборудования на 2002 год составит 1100 млн долларов. Следовательно,
прогнозируемая амортизация на 2001 год составляет 0,10 х 1100 = НО.
Общая сумма операционных затрат, отраженная в строке 4, представляет
собой результат сложения амортизации и всех прочих затрат. Процентные платежи,
показанные в столбце 3, просто переносятся из столбца 1. Более точная сумма
процентов будет определена позднее — с учетом новых заимствований, к которым
компания прибегнет в 2002 году, что мы обсудим в следующем разделе.
В конце вычисляются прибыль до налогообложения и чистая прибыль до
выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Дивиденды по
привилегированным акциям переносятся из графы за 2001 год, и это число остается постоянным,
если только компания MicroDrive не решит выпустить дополнительные
привилегированные акции. Затем вычисляется чистая прибыль, доступная владельцам
обыкновенных акций, после чего прогнозируются дивиденды на 2002 год.
Делается это следующим образом. Дивиденды на акцию в 2001 году, как видно
из табл. 2.2, составили 1,15 доллара. Предположим, что ожидается их прирост на 8%,
до 1,25 доллара. Поскольку в обращение выпущено 50 млн акций,
прогнозируемые дивиденды составляют 1,25 х 50 = 62,5 млн долларов, что округляется до
63 млн долларов.
Чтобы завершить проект отчета о прибылях и убытках, 63 млн долларов
предполагаемых дивидендов вычитаются из 131 млн долларов чистой прибыли ире-
зультат рассматривается как оценка прироста к нераспределенной прибыли в пер-
1 ОО вом приближении: 131-63 = 68 млн долларов.

Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
Шаг 3. Прогнозирование баланса
Активы, отражаемые на балансе компании MicroDrive, должны увеличиться при
увеличении продаж. Отношение денежных средств компании к выручке за 2001 год
составило приблизительно
10
3000
= 0,33%,
и менеджеры убеждены, что это отношение останется неизменным в 2002 году.
Следовательно, прогнозируемый остаток денежных средств на 2002 год,
показанный в столбце 3 табл. 4.3, составляет 0,0033 х 3000 = 11 млн долларов.
Менеджеры компании MicroDrive не планируют делать каких-либо дополнительных
краткосрочных инвестиций в 2002 году, поэтому их значение в столбце 1 строки 2
просто переносится в столбец 3.
Отношение дебиторской задолженности компании MicroDrive к ее продажам
в 2001 году составляло
375
3000
= 12,5%.
3000
= 20,5%.
Если в управлении материально-производственными запасами компании
изменений не планируется, на 2002 год их можно запланировать на уровне 0,205 х
х 3300 = 676,5 млн долларов, округляемых до 677 млн долларов, как показано
в столбце 3 табл. 4.3.
Отношение чистой стоимости зданий и оборудования к выручке в 2001 году
составляло
1000
3000
= 33,33%.
<
СО
В дальнейшем мы рассмотрим влияние изменения кредитной политики, а пока
примем, что кредитная политика и клиентская база остаются неизменными.
Следовательно, прогнозируемая дебиторская задолженность на 2002 год равна 0,125 х
х 3000 = 412,5 млн долларов, которые округляются до 412 млн долларов, как это ^
показано в столбце 3 табл. 4.3. ^
Отношение материально-производственных запасов компании к ее продажам *""
за 2001 год равнялось
615
Чистая стоимость зданий и оборудования компании MicroDrive в прошлом
увеличивалась довольно равномерно, и ее менеджеры предполагают постоянный
будущий рост. Следовательно, они прогнозируют эту стоимость на 2002 год
равной 0,3333 х 3300 = 1100 млн долларов.
Как только отдельные счета активов спрогнозированы, можно завершить
раздел активов баланса. Для компании MicroDrive общая стоимость оборотных
активов, прогнозируемая на 2002 год, составит 11 + 0 + 412 + 677 = 1100 млн
долларов, а основные средства добавят еще 1100 млн долларов. В целом, для того
чтобы в 2002 году поддержать уровень продаж в 3300 млн долларов, компании
MicroDrive потребуется 2200 млн долларов активов. 1 В #

Глава 4. Финансовое планирование и прогнозирование данных финансовой отчетности
Данные за 2001 год
(1)
1. Денежные средства и их эквиваленты 10
2. Краткосрочные инвестиции О
3. Дебиторская задолженность 375
4. Материально-производственные запасы 615
5. Всего оборотных активов 1000
6. Чистая стоимость зданий и оборудования 1000
7. Всего активов 2000
8. Задолженность перед поставщиками 60
9. Векселя к оплате 110
10. Задолженность перед персоналом и налоговыми органами 140
11. Всего краткосрочных обязательств 310
12. Долгосрочные облигации 754
<£ 13. Всего обязательств 1064
СО 14. Привилегированные акции 40
^ 15. Обыкновенные акции 130
^ 16. Нераспределенная прибыль 766
17. Всего собственного капитала 896
18. Всего пассивов 2000
19. Необходимые дополнительные фонды
Если активы увеличиваются, обязательства и собственный капитал также
должны увеличиться — дополнительные активы должны быть
профинансированы. Для компании MicroDrive отношение задолженности перед поставщиками
к выручке в 2001 году составляло
60 =2о/о.
3000
Менеджеры компании предполагают, что политика в отношении кредиторской
задолженности останется неизменной, поэтому прогнозируемая кредиторская
задолженность на 2002 год составляет 0,02 х 3300 = 66 млн долларов.
Отношение задолженности перед персоналом и налоговыми органами к
выручке в 2001 году равнялось
140
3000
= 4,67%.
Если это соотношение не изменится, то прогнозируемый уровень этой
задолженности на 2002 год составит 0,0467 х 3300 = 154 млн долларов.
Нераспределенная прибыль также увеличится, но не с той же скоростью, что
1 Во и продажи: новое значение нераспределенной прибыли вычисляется как старое

Прогнозирование финансовой отчетности: метод отношения к выручке
Таблица 4.3.