Text
                    Г осударственный
университет
управления
Национальный
фонд подготовки
кадров
КИРАН УОЛШ
Ключевые
показатели
менеджмента_______
Как анализировать,
сравнивать и контролировать
данные, определяющие
стоимость компанщ!

Об авторе Киран Уолш — главный специалист по финансам Ирландского института менеджмента в Дублине. Он получил образование в области экономики (бакалавр экономики), бухгалтерского и управлен- ческого учета (член Института дипломированных бухгалтеров-аналитиков) и, прежде чем перейти к академической деятельности, 15 лет занимался бизнесом. Практическая работа в высшем управленческом составе компаний в течение многих лет позволила ему разработать собственный уникальный метод подготовки специалистов по корпоративным финансам. Используя его, К. Уолш читал лекции во многих странах Западной и Восточной Европы, Ближнего Востока. Научные интересы К. Уолша сосредоточены в области установления связей между ростом компаний, структурой их капитала и стоимостью компаний на рынке капитала, а также в области создания программных средств, позволяющих оперативно устанавливать подобные связи. Киран Уолш живет в Дублине, женат, имеет шестерых детей.
Национальный фонд подготовки кадров Подготовлено при финансовом содействии Национального фонда подготовки финансовых и управленческих кадров в рамках программы «Развитие управления»
CIARAN WALSH Key------------ Management Ratios_________ How to analyze, compare and control the figures that drive company value PITMAN PUBLISHING
Государственный университет управления Национальный фонд подготовки кадров КИРАН УОЛШ Ключевые Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании ло ИЗДАТЕЛЬСТВО “ДЕЛО” МОСКВА 2001
УДК 336.67 ББК 93*65.2/4-65.9 с* У63 Перевод с английского В. Н. Егорова Научное редактирование: И. В. Ивашковская, доцент кафедры финансов и кредита экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова Уолш К. У63 Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании: Пер. с англ. — 2-е изд. — М.: Дело, 2001. — 360 с. ISBN 0 273 62197 1 (англ.) ISBN 5-215-00802-7 (русск.) В книге в ясной и доступной форме на сквозных примерах рассматривается система финансовых коэффициентов и других показателей, которые в современной мировой прак- тике используются для анализа эффективности управления компанией. Книга блестяще проработана методически. Небольшие фрагменты текста иллюстриру- ются наглядными схемами, диаграммами, рисунками, расчетными примерами, которые в сумме занимают около половины объема книги. Наглядность подачи материала способст- вует его быстрому восприятию. Для студентов, аспирантов, преподавателей экономических вузов, слушателей про- грамм переподготовки в области менеджмента и финансового менеджмента, специалистов по финансовому и управленческому учету. УДК 336.67 ББК 93*65.2/4-65.9 Copyright © Ciaran Walsh, 1996 ISBN 0 273 62197 1 (англ.) ISBN 5-215-00802-7 (русск.) © Государственный университет управления, Национальный фонд подготовки кадров, перевод на русский язык, вступительная статья, вцещнее оформление, 2000
Оглавление Вступительная статья. И. В. Ивашковская Предисловие Признательность Расшифровка применяемых обозначений ЧАСТЫ. ОСНОВЫ Глава 1. Обоснование важности экономических и финансовых показателей Почему нужна эта книга? Форма представления материала и логика его изложения Метод Концепция Вдохновение Наиболее информативные данные в бизнесе Глава 2. Финансовая отчетность компании Введение Баланс Часть баланса — внеоборотные активы Часть баланса — пассивы, или капитал Итоги Глава 3. Баланс: основные понятия Введение Используемые термины Глава 4. Отчет о прибылях и убытках Введение Используемые данные ЧАСТЬ И. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Глава 5. Показатели эффективности деятельности Взаимосвязи показателей баланса и отчета о прибылях и убытках Коэффициенты “доходность совокупных активов” и “доходность собственного капитала” Формы представления баланса
6 ОГЛАВЛЕНИЕ Глава 6. Показатели эффективности управления 70 Доходность инвестиций (ДИ) 71 Доходность собственного капитала (ДСК) 72 Доходность совокупных активов (ДСА) 74 Стандарты эффективности управления 76 Глава 7. Ведущие факторы эффективности управления компанией 93 Факторы операционной эффективности 94 Модель управления операционной прибылью 100 ЧАСТЫП. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ ПО Г лава 8. Цикл движения денежных средств 110 Корпоративная ликвидность 111 Цикл движения денежных средств 112 Показатели ликвидности: краткосрочный и долгосрочный аспекты 122 Глава 9. Ликвидность 125 Показатели краткосрочной ликвидности 126 Коэффициент текущей ликвидности 127 Коэффициент срочной ликвидности 129 Коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом 132 Цикл оборотного капитала 134 Глава 10. Финансовая устойчивость компании 137 Коэффициент покрытия процентов 138 Коэффициент квоты собственника 140 Финансовый рычаг 146 Итоги 148 Глава 11. Движение денежных средств 150 Отчет о движении денежных средств 151 Метод источников и использования денежных средств 152 Начальная и конечная выверка счетов денежных средств 156- Долгосрочный и краткосрочный анализы 158 Стандарты финансовой отчетности 162 ЧАСТЬ IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 165 Глава 12. Оценка стоимости компании 165 Введение 166 Показатели стоимости акций 168
ОГЛАВЛЕНИЕ 7 Глава 13. Финансовый рычаг и стоимость компании 185 Введение 186 Финансовый рычаг 186 Схема оценки стоимости 188 Коэффициент кратное балансовой стоимости акции 192 Глава 14. Рост компании 199 Рост масштабов деятельности 200 Анализ 204 Сбалансированный-рост 206 Предпосылки к проведению поглощений 214 ЧАСТЬ V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ 215 Глава 15. Соотношения издержек, объемов реализации и прибыли 215 Введение 216 Пример анализа расходов 218 Вклад в формирование прибыли 222 Точка безубыточности 228 Коэффициент вклада в формирование прибыли 234 Итоги 248 Глава 16. Инвестиционные показатели 249 Введение 250 Оценка проекта и основные проблемы 250 Основные шаги решения проблем оценки проекта 252 Приведенная стоимость в оценке проекта 256 Внутренняя норма доходности в оценке проекта 260 Итоги 262 Глава 17. Добавленная стоимость акционерного капитала 265 Введение 266 Описание концепции 267 Предпосылки к оценке стоимости компании 272 Подход к оценке 274 Стоимость акционерного капитала 280 Фактор дисконтирования 282 Стоимость завершающего потока денежных средств 292 Полная модель 294 ПРИЛОЖЕНИЯ 296 Приложение!. Специальные статьи 297 Введение 297 Репутация 298
ОГЛАВЛЕНИЕ Операции в иностранной валюте 302 Пенсионные программы 303 Отсроченные налоги 303 Финансовая аренда 304 Переоценка основных средств 304 Капитализация дивидендов 306 Прочий долгосрочный капитал 308 Приложение 2. Список компаний, показатели деятельности которых вошли в эту книгу 311 Приложение 3. Полный набор диаграмм финансовых коэффициентов (для компаний, приведенных в приложении 2) 314 Приложение 4. Таблицы дисконтирования и сложного процента 332 Приведенная стоимость 1 долл. 332 Приведенная стоимость аннуитета в размере 1 долл. 334 Наращенная стоимость 1 долл, (однократного потока) 336 Наращенная стоимость аннуитета в размере 1 долл. 338 Глоссарий 340 Предметн ый указател ь 354
Вступительная статья Выход книги К. Уолша, вошедшей в серию изданий, признанных лучшими в области менеджмента компаний читателями многих стран, — это уни- кальное событие для отечественного книжного рынка. До сих пор в Рос- сии не публиковались переводные издания, где были бы соединены столь разные подходы к анализу показателей компании, по которым можно оценить результативность работы команды менеджмента. Сама по себе проблема подбора показателей для оценки столь многогранного комплек- са, каким является компания, — дело заведомо непростое. Нужны инстру- менты, отражающие сложность этого живого организма и в то же время являющиеся достаточно функциональными и практичными, — одним словом, нужны удобные ключи, которыми можно было бы открыть двери компании, чтобы понять, что за процессы протекают за ними. При- чем такие ключи должны быть одинаково удобны и управленческой команде, и потенциальному инвестору, и стороннему любознательному наблюдателю. Автор предложил оригинальный набор ключевых показателей, способ- ных, по его замыслу, отпереть невидимые двери, и сумел убедить иску- шенных западных читателей, имеющих широкий выбор деловой литера- туры, в том, что его взгляд весьма полезен потребителю. Что отличает именно эту книгу? Почему для российской аудитории позиция автора должна оказаться не менее привлекательной? Есть несколько весомых причин, позволяющих мне как научному редактору сделать вывод о несомненной оригинальности этой книги и предложить вам, уважаемый читатель, поверить в нее и отнестись к ней с вниманием. Существующая многие годы в мире традиция анализа компании на основе ее пропорций, или коэффициентов, базируется на данных финан- совой отчетности. Опубликовано огромное количество работ западных специалистов по проблемам использования коэффициентов в анализе компании: по платежеспособности и долгосрочной финансовой устойчи- вости, производительности и рациональному использованию ресурсов, по эффективности для собственника. В отечественной экономической лите- ратуре подобные подходы представлены многочисленными публикациями специалистов в области бухучета и анализа хозяйственной деятельности, содержащими внушительные списки пропорций, которые приспособле- ны к сложившейся в прежние годы практике российской отчетности и бухучета. Пропорции, рассчитанные по данным отчетности, в основном
ВСТУПИТЕЛЬНАЯ СТАТЬЯ называют показателями компании. Но дело не в том, как именно названы эти аналитические инструменты. Важнее другое. Подобные приемы, по- строенные на детальном изучении бухгалтерских отчетов и расчетах про- порций, стали привычными. Ими оперируют специалисты разных направ- лений: бухгалтеры, финансовые аналитики. Их используют для принятия решений как в самой компании, так и за ее пределами,* скажем, специа- листы инвестиционных институтов. Мир коэффициентов сегодня уни- версален, так как процессы глобализации диктуют требования ко всем компаниям, стремящимся идти в ногу со временем. Книгу К. Уолша надо рекомендовать российской аудитории уже потому, что в ней представлен набор наиболее распространенных коэффициентов, без которых немыс- лимо рассуждать о современной компании вообще. Ведь тот перечень пропорций-показателей, который предлагается в отечественных изданиях, не во всем совпадает с принятым в мире. Между тем, несмотря на сохраняющиеся отличия, характерные для нашей экономической среды, становится все более очевидным тот факт, что российский бизнес должен заботиться о привлечении инвестиций и осваивать все те же инструменты финансирования, которые давно апроби- рованы на Западе. Растет внимание к привлечению не только денег рос- сийских акционеров, но и средств, мобилизованных на западных рынках, а также к корпоративным облигациям, лизинговым схемам. Наши компа- нии оказываются все более вовлеченными в процессы, развивающиеся на рынках капитала, а следовательно, все чаще сталкиваются с необходи- мостью нравиться инвесторам разных типов. Мировой опыт первичных коммуникаций с инвесторами интегрирован в систему ключевых коэффи- циентов, которым такое существенное внимание уделяет книга К. Уолша. Полезно особенно внимательно познакомиться с принятыми подходами к анализу ликвидности, платежеспособности и долгосрочной финансовой устойчивости, поскольку они в значительной мере опираются на показа- тели потоков денежных средств, к которым российский менеджмент еще не успел привыкнуть. Нельзя не отметить, что переводные работы, посвященные анализу компании на основе коэффициентов, принятых в международной практи- ке, уже издавались в России. Но среди них нет таких, которые могли бы столь доступно донести все характеристики этого комплекса инструмен- тов анализа до массового читателя. Книга К. Уолша выгодно отличается простотой, ясностью и наглядностью изложения. Во многих случаях подробно разъясняются различия в подходах к расчету одного и того же коэффициента, что существенно повышает аналитическую культуру чита- теля. Очень важно, что автор использует сквозные примеры анализа ком- паний, дает статистику коэффициентов по ряду отраслей и одновременно по странам. И тем не менее приведенные выше соображения об отличительных особенностях данной работы, на мой взгляд, — это не самое существенное
ВСТУПИТЕЛЬНАЯ СТАТЬЯ 11 ее достоинство. Как специалист в области корпоративных финансов, хоте- ла бы особенно подчеркнуть, что автору удалось избежать однобокого подхода к проблеме показателей для анализа компании. Книга соединяет традиционный, сложившийся за долгие годы подход, основанный на коэффициентах, и новое направление анализа компании, основанное на оценке ее стоимости, более свойственное западной аналитической куль- туре именно в 90-е годы. Своей книгой К. Уолш выводит читателя из привычного круга пропорций-показателей, построенных на данных от- четности. Это чрезвычайно важно именно для российской аудитории по ряду причин. Прежде всего хочу отметить, что в силу исторических особенностей развития российской экономики произошла неизбежная подмена понятия финансового анализа компании анализом ее показателей, рассчитанных на базе отчетности. В российской управленческой практике пока еще пре- обладает узкая трактовка анализа компании, ограничивающая его сферой бухгалтерских данных, невольно игнорирующая видение компании гла- зами специалиста в области финансов. Вместо разностороннего анализа компании, принятого в мире и базирующегося на концепциях корпора- тивных финансов, признающих мир альтернатив и рисков, в России доми- нируют подходы, сложившиеся в анализе хозяйственной деятельности, который исторически вырос из бухучета. Между тем это два разных под- хода — бухгалтерский и финансовый, во многом противоположных по концептуальным основам. Книга К. Уолша в определенной мере интегрирует оба подхода, за- ставляет читателя пройти более длинный аналитический путь: от набора коэффициентов до базового метода оценки стоимости компании, выхо- дящего далеко за рамки ее бухгалтерских данных. Важнейшая особен- ность “Ключевых показателей менеджмента” К. Уолша состоит, пожалуй, в том, что эта книга в сжатой, доступной форме преподносит полный курс, обучающий вас, уважаемый читатель, не только считать пропор- ции компании, но и мыслить в категориях риска, соизмерения и срав- нения доходности, потоков денежных средств и стоимости компании. Эта книга из тех, которые не просто информируют, а подталкивают чита- теля к изменению парадигмы мышления, ракурса оценки, широты охвата проблемы. Мыслить о компании в категориях ее стоимости, рассчитанной на ос- нове философии корпоративных финансов, видеть за этими теоретиче- скими концепциями прагматические начала, уметь их применять для по- вседневного анализа компании — это значит приближаться к уровню управленческой культуры, достигнутому в мире. Между тем российская читательская аудитория вовсе не избалована изданиями такого профиля и такого качества исполнения. В данной книге ключевые показатели менеджмента рассмотрены более основательно в сравнении с привычным для российской аудитории уровнем восприятия. Она помогает увидеть
ВСТУПИТЕЛЬНАЯ СТАТЬЯ компанию другими глазами, под новым углом зрения и вдуматься в такие необычные и непростые показатели, как, например, добавленная стои- мость акционерного капитала. Мы все глубже втягиваемся в экономику альтернатив. Управленческой команде приходится делать выбор ресурсов, источников финансирова- ния, форм и способов инвестиций. Из книги К. Уолша следует, что рос- сийской команде менеджеров придется и сделать выбор системы измере- ния результатов компании, и включить “экзотику” стоимости компании в повседневную работу. Западный менеджмент уже более 10 лет осваивает эти аналитические приемы. Управление компанией на основе ее стоимо- сти (value based management, VBM) поставлено основательно и разносто- ронне. Сегодня эта технология внедрена не только в производственных и торговых компаниях, но и в сферу финансового бизнеса: банках, инвести- ционных компаниях. Методы управления, базирующиеся на стоимости, возникнув на американском рынке капитала, уже поселились и в штаб- квартирах компаний европейского происхождения. Их осваивают и управ- ленческие команды японского бизнеса, который всегда отличался свое- образием связей с рынком капитала, где и происходит выявление стоимо- сти компании. Меняются подходы к шкале оценок и рейтингу компаний. Показатели приращения стоимости компании включаются в наиболее из- вестные в мире рейтинговые системы. Данные о том, как складывалось управление стоимостью компании в прошедшем финансовом году, сего- дня уже завоевали полноправное место в системе публичной финансовой отчетности компаний и включаются отдельными разделами в годовые финансовые отчеты. Книга К. Уолша вводит читателя в этот новый мир стоимостных под- ходов. Однако ее не следует рассматривать как исчерпывающий источник новой информации о показателях компании. Пожалуй, у нее иное пред- назначение. Книга рассчитана на массового читателя, ее задача — повер- нуть его в сторону новых направлений анализа показателей компании. Поэтому она написана в простой, доступной манере, и порой ради этой простоты изложения автор жертвует некоторыми аналитическими дета- лями. К. Уолш не предлагает всего имеющегося спектра вопросов в управлении стоимостью компании. Его работа отразила только одно из направлений — метод добавленной стоимости акционерного капитала, внедренный в научный оборот американским экономистом Альфредом Раппапортом (shareholder’s value added, SVA)'. Другие направления концепции управления стоимостью компании, и прежде всего методика экономической добавленной стоимости Стерна-Стюарта (economic value added, EVA), ждут читателя, осознавшего важность и неотвратимость пе- ремен в подходах к управлению и показателям его эффективности. В рамках этой концепции существует и серия работ специалистов крупной консалтинговой компа- .лпня из котовых недавно переведена и издана в России.
ВСТУПИТЕЛЬНАЯ СТАТЬЯ 13 Наконец, необходимо подчеркнуть, что для российского читателя проблема формирования нового мышления особенно актуальна и сложна в связи с тем, что в родном языке нет очень многих понятий, адекват- ных западным. Представленная на книжном рынке России переводная финансовая и бухгалтерская литература пока еще свидетельствует о том, что процесс формирования нового финансового “словаря” весьма далек от завершения. Поэтому работа над текстом книги, которая была проде- лана в процессе ее подготовки, и самостоятельная работа читателя над ним — это тот вклад, который мы вносим в непростое дело развития оте- чественной культуры анализа и управления и ее адаптации к мировому уровню. И. В. Ивашковская, доцент, заместитель заведующего кафедрой финансов и кредита экономического факультета Московского государственного университета им. М. В. Ломоносова, консультант Всемирного банка, член правления Российской гильдии инвестиционных и финансовых аналитиков
Посвящается моим внукам Ребекке, Изабель, Бенджамину, Элеоноре, Софи Предисловие Корпоративные финансы описаны в сотнях учебников, большинство из которых выглядят очень солидно и пугающе для студентов. В них много текста, который периодически прерывается сложными уравнениями, а в самом тексте встречается множество запутанных терминов. Объем материала и форма его представления заставляют многих по- верить, что овладеть им могут только самые талантливые и упорные из студентов. Однако правда заключается в том, что сущность этой области человеческих знаний можно свести к относительно небольшому числу основных экономических и финансовых показателей, при помощи кото- рых можно оценить эффективность деятельности любой коммерческой структуры. Эти показатели выводятся из соотношений, которые существуют между основными финансовыми параметрами бизнеса. Хотя каждый по- казатель сам по себе для вычисления не сложен (т. е. не трудно понять, как вычислять), но гораздо труднее понять, что означают получаемые резуль- таты в отдельности, а главное — в их совокупности, которая представляет целостную картину бизнеса и состояние его “здоровья”. В этой книге мы попытались устранить все неясности и ненужные сложности, чтобы сделать этот предмет понятным для каждого, кто изу- чает менеджмент. Наш опыт, как показала практика занятий, оказался очень удачным. Во втором издании мы сохранили основную структуру книги и основ- ные подходы к рассмотрению излагаемого материала. Однако было увели- чено число примеров и добавлены данные, показывающие, каковы в на- стоящее время те или иные стандарты по анализируемым соотношениям. Это позволило расширить круг потенциальных читателей книги и сделало ее еще более понятной. Исходные данные взяты из показателей деятельности почти 200 компа- ний, разбросанных по всему миру, т. е. представленные результаты рисуют общую картину положения дел в современном бизнесе. Второе издание дополнено также рассмотрением общей концепции и метода определения добавленной стоимости акционерного капитала (ДСАК). Анализ добавленной стоимости акционерного капитала — это очень интересное новое направление, с которым хотят познакомиться все больше менепжепов. так как в последние годы они все чаще сталкиваются с ним.
Признательность Мне хотелось бы выразить глубокую признательность всем тем, кто пом< в подготовке этого издания. Это Ричард Стагг из издательства Financi. Times Pitman, кому принадлежит общая идея этой книги й' ее реализаци Это мои друзья и коллеги: Джон О’Силиван — несравненный кладезь зн ний по самым разным отраслям; Джон Динан, который помогал продв! жению этого проекта, когда он время от времени буксовал; Рэй Фитцдж ральд — эксперт по основным проблемам бухгалтерского дела. Я также очень благодарен всем сотрудникам библиотеки ИрландскО! института менеджмента и центральной библиотеки Дублина, которь обеспечивали меня необходимыми экономическими и финансовым исходными данными, а также Джеральдине Мак-Доннелл, взваливше на себя весь груз задач нашего отдела, пока автор работал над этс книгой. Особенно я благодарен за помощь информационной службе агентсп Datastream International. Й наконец, я признателен моим коллегам, с которыми выезжал на р боту в другие регионы и страны: Тому Каллину, Дэе Хэлли, Диармьк Моор, Мартину Рэфферти. Именно они побудили меня задуматься нг написанием этой книги. Автс
О © v © © О Расшифровка применяемых обозначений На протяжении всей книги сбоку вы постоянно будете встречаться со специальными значками, которые помогут вам лучше ориентироваться в содержании и более продуктивно работать с книгой. Сущность этих обозначений можно выразить следующим образом. Поразмыслите получше Итоги или контрольные вопросы Пример Основная идея Определение Попробуйте сами или обратите внимание
Часть I Глава 1 основы Обоснование важности экономических и финансовых показателей Почему нужна эта книга? ♦ Форма представления материала и логика его изложения ♦ Метод ♦ Концепция ♦ Вдохновение ♦ Наиболее информативные данные в бизнесе Все, что мне нужно, это парусник И путеводная звезда, направляющая мое плавание. Джон МЭСФИЛД
18 Часть!. ОСНОВЫ ПОЧЕМУ НУЖНА ЭТА КНИГА Если для моряков путь указывают звезды, то для менеджеров компа- ний таким ориентиром правильности движения являются финансо- вые коэффициенты, которые служат для выражения целей бизнеса и его стандартов. Причем менеджеры пользуются этими инструментами как для успешной реализации долгосрочных стратегий, так и для обеспе- чения эффективности краткосрочных решений. В бизнесе ситуация меняется практически каждый день, и в такой динамичной обстановке именно соответствующие финансовые коэффи- циенты помогают менеджерам обращать внимание на те стороны бизнеса, которые требуют оперативного воздействия. Как следует из самого опре- деления, коэффициенты показывают те соотношения и зависимости, кото- рые существуют между различными аспектами бизнеса. Они также отра- жают сложные взаимосвязи между отдельными подразделениями компа- нии и помогают установить при необходимости наиболее рациональный баланс между элементами общей структуры компании. Следовательно, если менеджеры одной компании, занимающиеся различными функцио- нальными направлениями, понимают сущность ключевых коэффициентов, это в значительной степени помогает им более согласованно добиваться достижения общих целей бизнеса. А общий язык, на котором разговаривают в мире бизнеса, — это фи- нансы. Поэтому самыми важными коэффициентами, на которые ориенти- руются все участники бизнеса, являются те, что вытекают из финансовых взаимосвязей компании. Конечно, при этом каждый менеджер хорошо понимает, что финансовые показатели только отражают то, что про- исходит в бизнесе, и что нужно управлять реальными процессами, а не числовыми соотношениями. ФОРМА ПРЕДСТАВЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА И ЛОГИКА ЕГО ИЗЛОЖЕНИЯ Данная книга сильно отличается от того множества пособий, которые изданы для изучения бизнеса. Вам это станет ясно даже после простого перелистывания ее страниц. Первое, что вам бросится в глаза, — это ее структура: фактически перед вами целостный курс лекций, только не читаемый в аудитории, а изложенный на бумаге. Важное преимущество хорошей лекции — средства визуальной поддержки (и студентам, и пре- подавателям очень полезно иметь такой вариант лекций в своем распо- ряжении).
1БЭ 1. ОБОСНОВАНИЕ ВАЖНОСТИ ЭКОНОМИЧЕСКИХ И ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ Известно, насколько трудно, а порой и скучно пытаться понять с< держание сложного предмета, читая только текстовой материал по нем В этом случае студенту (в данном случае под студентом мы будем п, нимать любого человека, который хочет овладеть новым для себя м териалом) требуется повышенная концентрация внимания, и иног; слишком большая нагрузка ложится на память. Чтобы добраться до ко ца чрезмерно длинного текста, порой нужны очень большие усили Кроме того, на это уходит слишком много времени, а именно его мене, жеру (или будущему менеджеру), у которого много забот, чаще всего не хватает. gbt Понимание и запоминание в значительной степени облегчаются, если 4 учебном курсе используются хорошо подобранные диаграммы и иллюс рации. Они снимают часть нагрузки с памяти, и темп изучения в эт< случае становится заметно более высоким. Более того, только хорош иллюстрации могут показать всю внутреннюю элегантность и структу изучаемого предмета. Менеджерам, которые живут и действуют в нашем все более уело няющемся мире, постоянно приходится усваивать все новые и новые е характеристики. Поэтому они должны быстро воспринимать новую И формацию, а при этом им не обойтись без эффективных способов кома никации. Исходя из этих и им подобных требований и выбиралась логи построения материала и его изложения в этой книге. МЕТОД В мире бизнеса используются самые разные финансово-экономическ соотношения, и каждый автор книги по вопросам бизнеса приводит св набор разных (по крайней мере, они часто выглядят разными для нест циалиста) соотношений, которые он считает основными. Читая специальные книги, мы встречаемся со множеством понятт выражений и определений, сотнями финансовых и экономических пот зателей и их соотношений, и это может мешать, запутывать, уводить основной идеи. Многие авторы пытались преодолеть эту трудность, сдавались, не справившись с ней. В этой книге мы подошли к проблеме совершенно по-другому: прот норировали на первом этапе большую часть коэффициентов и скопце трировали внимание только на некоторых из них, зато самых главнь Эти ключевые для бизнеса зависимости — их около 20 — мы разбер досконально. Здесь же мы исследуем, почему выбранные нами коэф4 циенты действительно важнейшие; изучим, каким образом они вычт
20 Часть!. ОСНОВЫ ляются; разберем, для каких целей они используются (прежде всего, какие стандарты задаются с их помощью), а также выясним, как они взаимосвя- заны между собой. Такой подход можно сравнить со строительством зда- ния: сначала укладывается фундамент, на него устанавливаются несущие балки, которые прочно и надежно скрепляются между собой болтами, и только после того как будет обеспечена общая прочность такого конст- рукционного скелета, можно думать о следующих этапах строительства. Другими словами, если мы будем иметь прочный фундамент, т. е. знание базовых коэффициентов бизнеса, то остальные зависимости можно будет добавить к общей конструкции легко и быстро. Дело, правда, осложняется тем, что рассматриваемая здесь область от- личается множеством подходов к ее толкованию, а также тем, что прак- тически у каждого правила есть исключения. Именно это объясняет воз- никновение частых недоразумений, хотя для опытных менеджеров они не представляются серьезными (необходимо иметь в виду, что оттенки трактования некоторых понятий, не очень важные для менеджеров-прак- тиков, существенны для бухгалтерского учета и права). Однако в этой книге мы в основном игнорировали подобные различия, а те случаи, кото- рые важны, упоминаются в приложениях. Следует отметить, что и при таком подходе положения и идеи, которые здесь приводятся, отражают соответствующие им понятия на 95%, а оставшиеся 5% важны только для более узких специалистов. КОНЦЕПЦИЯ GBce структуры, действующие в бизнесе (например, компании), пользу- ются деньгами как одним из ресурсов, за который они должны платить. Но чтобы за них платить, необходимо иметь достаточный доход. Если компании удается постоянно получать средства, позволяющие ей распла- чиваться за привлеченный ранее капитал по установленной рыночной ставке, ее дела обычно идут хорошо. Те же компании, которые не могут в течение достаточно продолжительного времени выполнить это условие, обычно не выживают, по крайней мере, в прежнем виде или при прежнем собственнике. Это золотое правило бизнеса, которое нельзя переоценить, а чтобы обес- печить успех коммерческих операций, жизненно необходимо понимание всех практических выводов, которые из него вытекают. Это одинаково важно как менеджеру, так и целой организации.
lBa 1. ОБОСНОВАНИЕ ВАЖНОСТИ ЭКОНОМИЧЕСКИХ И ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ВДОХНОВЕНИЕ Тема этой книги не только важна для обеспечения экономического блат состояния как отдельного человека, так и общества в целом, но и вдс новляет: именно коэффициенты превращают жизнь бизнесменов в од из самых увлекательных видов спорта. Занятие бизнесом позволяет 1 ловеку испытать самые сильные волнения и эмоции, которые толь возможны. Свидетельством этому является то, что резкие заявления г них предпринимателей и столь же “любезные” ответы на них друг участников рынка попадают в заголовки современной прессы поч каждый день. ЭЭта книга увяжет доходность, возникающую от использованных фин совых ресурсов, и повседневные показатели текущей деятельности к( пании. Она даст менеджеру необходимые разносторонние аналитичес навыки. Конечная общая цель любой компании — достижение максиме но высоких финансовых результатов, и для того чтобы эта цель ст реальностью, требуется объединение усилий и мастерства менеджер занимающихся самыми разными направлениями деятельности: про водством, маркетингом, распределением товаров и услуг и осталънь составляющими бизнеса. НАИБОЛЕЕ ИНФОРМАТИВНЫЕ ДАННЫЕ В БИЗНЕСЕ Каждый день любой из менеджеров оказывается в бурном потоке cai различной информации. Она обрушивается на него из внутренних one тивных отчетов, ежедневной прессы, профессиональных журналов и множества других источников. Причем часто эта информация постуг к нему в неполном или непонятном виде. Порой мы знаем значение к дого слова в отдельности, но когда из них составляется фраза, ее cmi может стать для нас туманным. Сущность этой проблемы показана рис. 1.1,а-б. Так, отдельные слова “акция”, “прибыль”, “поток ден ных средств” нам совершенно понятны, однако далеко не каждый из может объединить их друг с другом и на основе этой комбинации опр< лить, является ли рассматриваемый и анализируемый бизнес жизнес собным. К сожалению, часто разобраться в этом не помогает и чтение тей по интересующей проблеме: порой создается впечатление, что каж, месяц в них появляется новая концепция, которая “на этот-то раз” в( всем объяснит.
22 Часть I. ОСНОВЫ Можно ли, однако, создать из отдельных понятий, показанных на верх- нем поле рисунка, общую картину состояния дел в бизнесе (нижняя часть рисунка)? В большинстве случаев ответ на этот вопрос будет утверди- тельным. Базовыми понятиями в бизнесе следует считать: • активы; • прибыль; • темп роста; • поток денежных средств. Эти четыре переменные связаны между собой многочисленными зависи- мостями. Существует равновесное состояние, при котором перечислен- ные составляющие находятся в оптимальных соотношениях друг с дру- гом, и именно при таком состоянии можно определить важнейший показа- тель любого бизнеса — его корпоративную стоимость, или стоимость компании. Именно ради того, чтобы этот показатель был максимально высоким, осуществляются в основном все операции в бизнесе, и именно поэтому в качестве базовых финансовых коэффициентов в книге выбраны именно те, которые и определяют стоимость компании.
гтВ1 l ОБОСНОВАНИЕ ВАЖНОСТИ ЭКОНОМИЧЕСКИХ И ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗА ГЕЛЕЙ Существует ли логика, пользуясь которой можно объединить отдельные, разрозненные части в единую конструкцию? а РИС. 1.1. Объединение данных и понятий, необходимых для принятия менеджерами основных решений
Глг Глава 2 Финансовая отчетность компании Введение ♦ Баланс ♦ Часть баланса — внеоборотные активы ♦ Часть баланса — пассивы, или капитал ♦ Итоги Занятие бизнесом, как и занятие, скажем, медициной или правом, требует профессиональной подготовки, практики и знаний, но помимо этого для бизнеса нужны еще и деньги. Вальтер Бейджхот (1826 —1877)
1ва 2 ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ ВВЕДЕНИЕ Чтобы иметь целостное представление о том, как функционируе бизнес, необходимо прежде всего разобраться, как действуют еп основные составляющие. Это не так сложно, как может показатьс: на первый взгляд, так как: . большая часть предмета изучения уже знакома студентам (особенн< менеджерам и будущим менеджерам), поскольку в ходе своей работ! они постоянно сталкиваются с различными сторонами бизнеса; • хотя в работе менеджер оперирует сотнями понятий, по-настоящем важны только некоторые из них; • хотя предмет изучения сложен, в его основе лежит здравый смысл поэтому в нем можно разобраться, если усвоить основные принципь на которых он строится. Последнее не всегда кажется очевидным, так как в повседневной деятель ности мы часто сталкиваемся с тем, что язык, применяемый в бизнесе, не понятен. Отчасти это объясняется наличием в нем многих жаргонных ело и выражений. Хотя использование жаргона в определенной степени имее и свои плюсы (он позволяет специалистам более кратко выражать сво идеи), но в то же время его употребление приводит к появлению своей рода почти непроницаемой для остальных людей стены вокруг предмета, i котором идет речь. Рекомендуем вам самим подумать и решить, для каки целей обычно применяется финансовый жаргон, однако подчеркнем: одн] из основных целей этой книги — показать, что за этим “неприступным барьером, за этой внешне страшной снаружи сложностью находятся здр< вый смысл и обычная логика. На первом уровне понимания, которого мы хотим с вами достичь сначал: следует исходить из того, что в бизнесе существуют три — только три - документа, из которых мы получаем данные для дальнейшего анализа. Это • баланс; • отчет о прибылях и убытках; • отчет о движении денежных средств. Далее мы подробно разберем содержание каждого из этих документов, также логику, на основании которой они строятся. Баланс Баланс можно представить в виде двигателя определенных массы и мои ности, который вырабатывает энергию. Энергией в этом случае являете прибыль. Возможно, еще из школьной программы вы помните основну) связь между массой и энергией. Чтобы разобраться в существе баланс:
1 26 Часть I. ОСНОВЫ можно воспользоваться указанной аналогией, которая позволит понять, каким образом какая-то “масса” активов должна “сгенерировать” мини- мальный уровень “энергии” — прибыли, при котором обеспечивается эффективность их работы. Что такое баланс? Это своего рода “моментальный снимок” состояния акти- вов, которые используются в компании, и капитала, за счет которого созда- ны эти активы. Следует подчеркнуть, что это документ статического харак- тера, так как он привязан к какой-то одной, фиксированной точке времени. Поэтому, чтобы посмотреть, как изменились активы и соответствующий им капитал (т. е. понять динамику), нам приходится повторять такое “фото- графирование” через какие-то интервалы времени: месяц, квартал, год. Отчет о прибылях и убытках В отчете о прибылях и убытках показываются прибыли и убытки компа- нии от ее обычных операций за определенное время. В этом документе измеряется совокупный доход за вычетом издержек компании. И доход, и затраты вычисляются по четко установленным правилам бухгалтерского учета и отчетности. Большая часть этих правил вполне рациональны и по- нятны, однако некоторые из них представляются нам порой надуманными и лишними. Хотя в основе этих правил лежит обоснованная специали- стами теория, на практике следование им приводит иногда к достаточно странным результатам. Такие правила всегда были предметом присталь- ного изучения заинтересованных лиц, однако события последнего времени заставляют относиться к ним еще более внимательно. Сейчас происходит уточнение, казалось бы, устоявшихся понятий, таких, как “поток денеж- ных средств”, “дочерняя компания”, и многих других. Отчет о движении денежных средств Отчет о движении денежных средств — это очень информативно насыщен- ный документ. Поступления (приток) денежных средств возникают, когда компания получает документы об оплате (чеки), а когда она сама выписы- вает чеки на оплату, то образуется отток денежных средств. Поэтому важ- но разобраться с факторами, которые вызывают подобные перемещения. Итоги Основные бухгалтерские отчеты компании не являются независимыми друг от друга, а тесно связаны между собой, образуя единую систему отчетности. В схематичном виде эта связь показана на рис. 2.1. Рассмот- ренные вместе, они дают полную картину финансового состояния компа- нии. Давайте разберемся теперь с этими документами подробно.
Глава 2. ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ Полный комплект основных отчетов включает: а) баланс на начало периода б) баланс на конец периода в) отчет о прибылях и убытках г) отчет о движении денежных средств Баланс Баланс дает текущую картину состояния активов компании на определенный момент времени, например на 24 ч 31 декабря 1994 г. Через определенные интервалы времени необходимо снова получать такие же сведения, так как в промежутке между двумя отчетами происходят изменения основных составляющих баланса. Информация об изменении основных параметров компании позволяет анализировать положение дел в ней. Отчет о прибылях и убытках В этом отчете показываются прибыли и убытки компании за промежуток времени между двумя балансами. Показатели в отчете о прибылях и убытках связаны с показателями в балансе, т. е. это не независимые друг от друга документы: нельзя изменить значения показателей в одном документе, ничего не меняя в другом. Поэтому оба они тесно связаны между собой. Отчет о движении денежных средств Показатели в этом документе также зависят от показателей баланса и отчета о прибылях и убытках. Этот отчет связывает между собой главные разделы всех остальных. Включение этого отчета в комплект финансовой отчетности стало обязательным относительно недавно, и в настоящее время специалисты считают такой подход правильным и очень важным. РИС. 2.1. Три основных бухгалтерских отчета
28 Часть I. ОСНОВЫ БАЛАНС Баланс является основным бухгалтерским отчетом. Традиционно он всегда составлялся по форме, которая показана на рис. 2.2, т. е. из двух колонок, озаглавленных соответственно “Активы” и “Пассивы”. (Обратите внима- ние, что часто рядом или вместо названия “пассивы” используется термин “капитал”.) Однако в настоящее время в основном пользуются другой формой, с одной колонкой (см. рис. 5.3 в гл. 5). Такая форма представления баланса имеет определенные преимущества, но в этом случае человеку, который только начинает разбираться в бизнесе, труднее понимать логику, на ос- новании которой этот документ составляется, и его структуру в целом. Поэтому в этой книге мы в основном пользуемся прежней формой, со- стоящей из двух колонок. Активы и пассивы В колонке “Активы” перечисляются средства, которые принадлежат ком- пании. В колонке “Пассивы” указываются денежные средства, которые компания должна внешним партнерам. в Компания с точки зрения права — это юридическое лицо, отделенное от собственников. Следовательно, термин “пассивы” можно отнести и к тем денежным средствам, которые компания должна своим собственникам*. Активы отражаются в отчете главным образом по их стоимости (cost — цене приобретения. — Прим, научн. ред.) или не использованной еще стоимости (unexpired cost). Следовательно, в колонке “Активы” указыва- ется перечень соответствующих статей по их стоимости для компании** Можно рассматривать эти статьи и как приобретения, совершенные в свое время, которые все еще обладают какой-то стоимостью. В колонке “Пассивы” просто отражаются различные источники этих же сумм средств. Конечно, итоговые суммы в каждой колонке должны быть одинаковы- ми, так как компания должна однозначно показать, откуда у нее появились средства на приобретение каждого из перечисленных в балансе активов. Точка зрения, сформулированная автором, не является общепринятой. В настоящее время вторая часть баланса, отражающая капитал, гораздо чаще называется “обязательства и собственный капи- тал” именно потому, что речь идет о разном характере требований к активам. — Прим, научн. ред. Автор имеет в виду первоначальную цену приобретения за вычетом списаний (например, аморти- зации). — Прим, научн. ред.
Глава 2. ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ 29 Активы Пассивы / капитал Средства, принадлежащие компании 100 Денежные средства, которые компания должна 100 Традиционная форма представления балансового отчета в две колонки. В настоящее время этой формой почти не пользуются, однако она более наглядна и поэтому в этой книге применяется в учебных целях РИС. 2.2. Баланс: традиционная форма представления Активы Пассивы / капитал Использование капитала Куда израсходованы деньги 100 Источники капитала Где получены деньги 100 Очень полезный способ представления финансового состояния компании — рассматривать пассивы как источники поступления капитала, а активы — как использование капитала. Две стороны в балансе — это всего лишь два разных аспекта отражения одной и той же денежной суммы, т е. информация о том, откуда деньги пришли в компанию и куда они ушли РИС. 2.3. Баланс как информация об источниках поступления и использовании капитала Все денежные средства, которые поступают в компанию, относятся к источникам капитала (source of funds), а все выплачиваемые денежные средства означают использование капитала. Поэтому на баланс можно посмотреть, как на информацию об источниках капитала и его использо- вании (рис. 2.3). Вам будет полезно знать и о таком подходе к балансу, особенно по мере развития проблематики данной работы (см., например, гл. 11, в которой рассматриваются скрытые позиции, понимание сущности которых облегчается при втором подходе).
30 Часть 1 ОСНОВЫ Структура баланса На рис 2.4 представлен баланс, разделенный на 5 основных блоков, или частей. В эти блоки можно занести практически все данные, которые включаются в этот документ. Два блока находятся на стороне активов компании, а три — на стороне пассивов. Так как мы будем постоянно ис- пользовать именно такую конструкцию, нужно хорошо разобраться в на- значении каждого блока. Сначала давайте изучим два блока, относящиеся к активам. Они соответ- ственно называются: • внеоборотные активы (fixed assets)* (BA); • оборотные активы (current assets) (ОА). Можно рассматривать эти составляющие и с точки зрения времени, в те- чение которого эти активы используются, т. е. как “долгосрочные” активы и как “краткосрочные” активы. Как мы увидим позже, такое временное деление для активов полезно, однако еще более оно полезно в отношении капитала. Оборотные активы Этот блок размещается на общей диаграмме баланса в нижнем левом углу (рис. 2.5). В нем указываются все краткосрочные активы компании. Под краткосрочными в данном случае мы понимаем такие активы, которые можно достаточно быстро снова превратить в денежные средства. Различные средства, которые указываются в этом блоке, можно объеди- нить в четыре группы: • товарно-материальные запасы (inventories /stocks)', • дебиторская задолженность, или счета дебиторов (accounts receivable° trade debtors)', • денежные средства (cash)', * прочие (miscellaneous current assets). Гермин fixed assets, означающий в буквальном переводе “постоянные активы”, используется в лите- ратуре, в том числе и автором, в разных значениях. Во-первых, для обозначения широкой группы долгосрочных активов компании, и в этом случае он служит синонимом “внеоборотных активов”, для которых в учетном языке есть отдельный, более строгий термин noncurrent assets. Во-вторых, в более узком значении активной группы долгосрочных активов, т. е. основных средств. В редак- ции данного перевода для ситуаций первого типа используется термин "внеоборотные активы ' несмотря на то что автор в тексте не применяет прямо термин noncurrent assets. Это сделано для того, чтобы упростить для читателя работу над текстом, учитывая, что в российском учете термин “внеоборотные активы” появился не так давно. — Прим, научн. ред.
Г- „В-, 7 ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ £ ЛДо*1 **• 31 Активы Пассивы / капитал Типичная схема представления баланса на основе пяти основных блоков. _________________ Такое представление позволяет очень доступно __________________объяснять и понимать самые сложные аспекты ----------------- финансов компании 100 100 РИС. 2.4. Баланс, структура с пятью основными блоками Оценка Один из наиболее важных вопросов — оценка каждого актива. Однако здесь действует множество противоречивых факторов Активы Пассивы / капитал Внеоборотные активы Оборотные активы 100 100 Краткосрочные активы включают: 1- Товарно-материальные запасы Сырье, незавершенное производство, готовая продукция, запасные части для ремонта и обслуживания 2- Дебиторская задолженность Счета дебиторов — задолженность клиентов в результате проведения обычных операций 3- Денежные средства Сюда входят как непосредственно деньги, так и их эквиваленты, например краткосрочные банковские депозиты и другие им подобные высоколиквидные средства 4. Прочие Остальные краткосрочные активы, например предоплата поставщикам или денежные средства некоммерческого характера, которые партнеры должны компании РИС. 2.5. Баланс: блок оборотных активов
32 Часть I. ОСНОВЫ Эти категории активов постоянно находятся в движении. Так, товарно- материальные запасы используются для производства готовой продук- ции, которая после ее реализации принимает форму дебиторской задол- женности, которая, в свою очередь, затем погашается через выплаты денежных средств, поступающих в компанию. В группу “Прочие” входят любые краткосрочные активы, которые не вошли в первые три группы (обычно эти средства незначительны по удельному весу в общей структуре). Также невелика и доля денежных средств, так как обычно компания не ставит себе цель иметь в наличии большие суммы денежных средств. Если это имеет место, то чаще всего для решения каких-то специфических задач, например для осуществления запланированной покупки другой компании. Поэтому наиболее весомыми компонентами оборотных активов явля- ются товарно-материальные запасы и дебиторская задолженность. Это очень важные составляющие, которые часто превышают 50% совокупных активов компании. ЧАСТЬ БАЛАНСА - ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Во втором блоке активов указываются внеоборотные активы (fixed assets). Этот блок на общей схеме расположен в левом верхнем углу (рис. 2.6). В эту группу активов помещают иногда даже те средства, которые, стро- го говоря, не подпадают под эту категорию. Более точно было бы назвать эту группу “долгосрочные инвестиции”, однако термин “внеоборотные активы” уже “прижился” и широко используется в повседневной жизни. Средства, которые включаются в указанную категорию, можно объеди- нить в три группы: 1. Нематериальные активы (intangibles) в Сюда входят активы, которые не имеют физического воплощения. Прежде всего это репутация (goodwill). Этот актив вызывает достаточно много противоречий; более подробно он рассматривается в приложении 1. 2. Балансовая стоимость основных средств Это крупные, дорогие, длительного пользования материальные активы, необходимые для осуществления различных операций компании. Сюда входят земля, здания и строения, машины и оборудование, транспорт' ные средства, офисная техника и т. п. Стандартный способ определения их стоимости таков: берется первоначальная стоимость их приобретения и из нее вычитается амортизация, накопленная за время пользования имй-
r „ 7 ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ jлаба Активы Пассивы / капитал Внеоборотные активы Оборотные активы 100 100 I Долгосрочные активы включают: 1. Нематериальные активы Репутация, патенты, лицензии и т. п. 2. Балансовую стоимость основных средств Земля и здания, машины и оборудование, транспортные средства, компьютеры, офисная техника и т. п. 3. Долгосрочные финансовые вложения Акции других компаний, в том числе ассоциированных Оценка стоимости Вопрос о том, как осуществлять оценку и оборотных, и внеоборотных активов, очень важен. При оценке активов часто возникают многочисленные противоречия. Это вызывается тем. что хотя бухгалтерские правила подробно детализированы и четко прописаны, они в основном строятся на первоначальной стоимости приобретения, но в то же время допускаются и другие способы оценки стоимости активов. Следует подчеркнуть, что балансовый отчет не претендует на то, чтобы показать рыночную стоимость компании или ее отдельных активов РИС. 2.6. Баланс: блок внеоборотных активов Если говорить об оценке стоимости недвижимости, прежде всего земель- ных участков, то здесь следует делать поправки с учетом текущей стои- мости (см. об этом ниже). 3. Долгосрочные финансовые вложения В группу “финансовые вложения” включаются активы, находящиеся в долгосрочном владении, например акции других компаний, приобретае- мые с целью получения прибыли. Но в этом блоке отражаются не толькс такого типа инвестиции. Если холдинговая компания может оказывать решающее влияние на зависимую компанию (либо за счет того, что он; владеет контрольным пакетом акций, либо как-то иначе), то отчетност! этой дочерней компании полностью учтена в консолидированном баланс; 3 Зак. «395 ------------------- ттап - II н лншыргьча 1';б.илr-ffl.j - J I
34 Часть I. Ос НОВЫ холдинга. Это означает, что ее отдельные активы и пассивы объединяются с соответствующими статьями баланса материнской компании. В рассмат- риваемых здесь примерах с инвестициями мы будем говорить только о тех компаниях, чья отчетность не является консолидированной. Уже в течение долгого времени постоянно ведутся разговоры о том. что необходимо внести изменения и отражать активы в балансе по текущей рыночной стоимости. Особенно остро эта проблема обсуждается во вре- мена высокой инфляции, когда традиционные способы оценки активов не отражают действительного положения дел; в этом случае настоятельно рекомендуется прибегать к переоценкам активов. Однако подчеркнем еще раз, что баланс не претендует на то, чтобы показать рыночную стои- мость отдельных активов компании. Поэтому потенциальные покупатели или продавцы изучают эту сторону бизнеса отдельно и подробно. ЧАСТЬ БАЛАНСА — ПАССИВЫ, ИЛИ КАДИТАЛ JHa рис. 2.7 показаны три компонента, входящие в раздел “Пассивы ! капи- тал”. Это: • собственный капитал (СК) (owner’s funds)', • долгосрочные заимствования (ДЗ) (long-term loans)', • краткосрочные обязательства (КО) (current liabilities). (Существуют виды капитала, которые не укладываются полностью в эту общую классификацию. На первом этапе изучения мы этот факт учиты- вать не будем, так как обычно это касается не очень крупных статей; в приложении 1 мы их рассмотрим). Краткосрочные обязательства (КО) Краткосрочные обязательства (рис. 2.7) во многом тесно связаны с обо- ротными активами. Так, статье “Кредиторская задолженность” противо- поставляется статья “Дебиторская задолженность”, а статьи “Денежные средства” и “Краткосрочные займы” отражают повседневные операции с денежными средствами. Мы еще вернемся к взаимозависимости между оборотными активами и краткосрочными обязательствами. Долгосрочные заимствования (ДЗ) В “Долгосрочные заимствования” входят закладные под залог недвижи- мости, необеспеченные облигации, банковские кредиты, средства от вы- пущенных в обращение облигаций, т. е. все займы со сроком погашения более одного года.
г „оя 9 ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ Гла»“ " 35 Активы Пассивы / капитал Внеоборотные активы Собственный капитал Долгосрочные заимствования Оборотные активы Краткосрочные обязательства 100 100 i Все краткосрочные обязательства (т. е. те, платежи по которым необходимо осуществить в течение 1 года): 1. Счета к оплате (кредиторская задолженность) Счета, показывающие задолженность компании поставщикам, вытекающую из нормального хода операций 2. Краткосрочные займы Сюда входят банковские овердрафты и остальные краткосрочные заимствования под проценты 3. Прочие Остальные краткосрочные обязательства, например начисление к выплате (заработная плата), проценты к оплате, налоги к оплате и дивиденды к выплате и Все долгосрочные заимствования (со срокам погашения больше 1 года): • Закладные под залог недвижимости, необеспеченные облигации, кредиты банка, облигации, выпущенные в обращение, и т. д. Это правовые и финансовые термины, применяемые для обозначения различных типов долгосрочных заимствований. С точки зрения менеджмента между ними практически нет никакой разницы. Важно только время выплат по таким займам. Обычно заимствования делят на две подгруппы. • среднесрочные — срок погашения 3-5 лет, • долгосрочные — срок погашения 5-20 лет. рИС. 2.7. Баланс: три составляющие подраздела “Пассивы /капитал"
Часть!. ОСНОВЫ 36 Собственный капитал (СК) У тех, кто изучает баланс, знакомство именно с показателями этого блока подраздела “Пассивы” обычно вызывает самые волнующие чувства. Здесь отражаются все требования собственников компании. Именно здесь соз- даются и разрушаются состояния. Именно здесь предприниматели могут проявить свои профессиональные навыки в управлении компанией и именно здесь ведутся самые жестокие битвы, связанные с поглощением одних компаний другими. И в отношении этого места “финансовые инженеры” регулярно придумывают новые схемы операций в бизнесе, которые, по их замыслам, должны приносить смельчакам, рискнувшим воспользоваться их идеями, все более высокую доходность. К сожалению, чаще всего в балансе появляются данные, вызывающие много сомнений у пользователей этой информации. Для тех, кто только начинает знакомиться с предметом, главное, что нужно запомнить с самого начала, это не то, как распределяются требо- вания собственников по отдельным статьям, а какова их совокупная вели- чина. В гл. 12 мы рассмотрим этот блок очень подробно. Однако обратите внимание уже сейчас, что все сказанное здесь относится не только к тем компаниям, акции которых котируются на фондовых биржах, но и к тем, которые не выставляют акции в свободное обращение. Правила поведе- ния для этого блока одинаковы для обоих типов компаний. в Обратите внимание на три основных компонента, показанных на рис. 2.8: • обыкновенные акции в обращении (issued common stock); • резервы, или дополнительно оплаченный капитал (capital reserves); • накопленная прибыль (revenue reserves). 1. Обыкновенные акции в обращении Основной механизм привлечения капитала собственников в бизнес — вы- пуск обыкновенных акций. Когда говорят о таких акциях, нужно разли- чать их три основные характеристики: номинальную стоимость; балансовую стоимость; рыночную стоимость.
Глава 2 ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ 37 Активы Пассивы / капитал Рис- 2.8. Баланс: элементы собственного капитала
38 Часть I. ОСНОВЫ 2. Резервы Термин “Резервы” используется для обозначения дополнительных посту- плений из источников, не связанных с обычными операциями и принад- лежащих владельцам обыкновенных акций. В основном эти средства по- являются из-за: • переоценки основного капитала; • продажи акций данной компании по курсу, превышающему номинал: . выигрыша на разнице валютных курсов при переводе статей баланса, выраженных в иностранной валюте, а также от операций некоммерче- ского характера и т. п. Основная характеристика этих резервов — они не могут распределяться в виде дивидендов. Во многих странах компаниям предписывается иметь установленный законом резерв, т. е. откладывать часть прибыли, получае- мой от операционной деятельности, для определенных целей, обычно для обеспечения прочного финансового состояния компании. В этом случае такие отчисления также отражаются по статье “резервы”. 3, Накопленная прибыль Накопленная прибыль (revenue reserves) — это часть прибыли, остающая- ся в компании от ее обычных операций. Она имеет также другие названия, например: • резервы общего назначения (general reserve)', • нераспределенная прибыль (retainedearnings). Однако с точки зрения менеджмента деление резервов на различные кате- гории или использование разных терминов для одного и того же резерва не важно. Все эти доходы принадлежат владельцам обыкновенных акций. Они могут быть распределены в виде дивидендов среди акционеров, если совет директоров компании решит это сделать. ИТОГИ Мы использовали схему баланса из пяти блоков, поскольку она проста и дает ясное представление проблем. В следующих главах мы сможем вновь и вновь убедиться в том, какой это мощный инструмент, позволяющий облегчить путь к познанию корпоративных финансов и пониманию основ- ных финансовых коэффициентов, используемых для менеджмента. Эту позицию называют также дополнительно оплаченным капиталом (capital paid-in excess; other paid-in capital). — Прим, научи, ped.
Глава 3 Баланс: основные понятия Введение ♦ Используемые термины Может быть, это звучит странно, но чтение балансового отчета — на самом деле увлекательнейшее занятие. Мери Арчер (1989)
40 Часть 1. ОСНОВЫ ВВЕДЕНИЕ Чтобы понять сущность финансовых коэффициентов, которыми опе- рирует бизнес, и самому уверенно пользоваться ими, сначала надо разобраться, для чего они нужны. Для бизнеса также важно, чтобы применяемые определения и термины были точными и ясными. Для нача- ла определим по четыре самых важных термина из баланса и отчета о прибылях и убытках. Они выражают ключевые стоимостные величины всех счетов, которые приходится анализировать. При обсуждении дея- тельности любой компании вы будете постоянно прибегать к этим поня- тиям, хотя далеко не всегда сами термины будут одними и теми же. И вновь нам поможет разобраться во всем общая схема баланса, состоящая из пяти основных блоков. ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ ТЕРМИНЫ Из баланса мы возьмем четыре термина, которые при всей внешней про- стоте являются очень важными. Это: • совокупные активы (total assets)', • инвестированный капитал (capital employed) ', • собственный капитал, или нетто-величина капитала (net-worth)', • оборотный капитал (working capital). Теперь рассмотрим каждый из них подробно и покажем его сущность на примерах. Совокупные активы (СА) Как видно на рис. 3.1, сущность термина “совокупные активы” определя- Я ется простым и ясным выражением: СА = BA + ОА 1000 долл. = 600 долл. + 400 долл. Однако очень часто термин “совокупные активы” применяется и в том случае, когда выясняются ситуации, связанные с правой стороной баланса, т. е. когда его выражение имеет вид СА = СК 1000 долл. = 450 долл. + ДЗ + КО + 250 долл. + 300 долл. Поэтому необходимо уметь быстро представлять соотношения между ос- новными понятиями, которые встречаются при составлении баланса.
Глава 3. БАЛАНС: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 41 Совокупные активы Активы Пассивы / капитал Внеоборотные активы Собственный капитал д 450 Долгосрочные заимствования Оборотные активы 250 Краткосрочные обязательства 300 Совокупные активы Стоимость совокупных активов может быть получена двумя способами: СА = BA + ОА = 600 долл. + 400 долл. = 1000 долл. СА = СК + ДЗ + КО = 450 долл. + 250 долл. + 300 долл. = 1000 долл. Совокупные активы — это величина, которую мы будем часто использовать. Это сумма всех основных составляющих по каждому подразделу балансового отчета. Другими словами, независимо от того, будем ли мы считать по колонке “Активы” или по колонке “Пассивы / капитал”, результат будет одним и тем же. Иногда полезнее получать конечную цифру, пользуясь левым столбцом схемы, иногда — правым. Но мы можем пользоваться выражением “совокупные активы" применительно к этим двум разным вариантам подсчета. РИС. 3.1. Определение понятия "совокупные активы" NB! Иногда применяется термин “совокупные реальные активы” (нем териальные активы будут рассмотрены, как уже было сказано, в приложу НИИ 1).
42 Часть I. ОСНОВЫ Инвестированный капитал (ИК) Это второе важное понятие, которое применяется в балансе и широко ис- пользуется специалистами. В большинстве книг по финансам дается сле- дующее определение этого понятия: Инвестированный капитал = основной капитал + инвестиции + товарно- материальные запасы + дебиторская задолженность + денежные средства - - кредиторская задолженность - краткосрочные займы. Чтобы сделать это выражение более понятным, используйте рис. 3.2. и вы увидите, что BA + ОА - КО ИК 700 долл. 600 долл. + 400 долл. - 300 долл. Из рис. 3.2 видно, что понятие “инвестированный капитал” можно вы- вести и через два блока, расположенных на схеме сверху и справа, а именно: ИК 700 долл. СК + ДЗ 450 долл. + 250 долл. Это выражение идентично предыдущему. В первом случае мы двигаемся следующим образом: сначала складываем показатели двух блоков слева (внеоборотные активы и оборотные активы), а затем вычитаем из промежуточного результата показатель краткосрочных обязательств, располагающийся на схеме в нижнем правом блоке (общая последовательность действий показана на схеме пунктирной линией). При вычислении значения вторым способом общий путь короче, так как надо сложить только показатели двух блоков: собственный капитал и долгосрочную задолженность. В любом случае видно, что различие между понятиями “совокупные активы” и “инвестированный капитал” заключается в том, что из опреде- ления второго понятия исключаются все краткосрочные обязательства. Другими словами, в “инвестированный капитал” входят только данные долгосрочных источников капитала. Многие финансовые аналитики уделяют понятию “инвестированный ка- питал" очень большое внимание. Они утверждают, и вполне справедливо, что он представляет долгосрочный капитал компании. Изучая показа- тели деятельности компании, такие специалисты смотрят прежде все- го, достаточно ли прибыли, чтобы не трогать "инвестированный капи- тал”. Однако есть и другие мнения: в категорию текущих обязательств
Глава 3. БАЛАНС: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ Инвестированный капитал (ИК) Активы Пассивы / капитал 1000 1000 Инвестированный капитал Величину инвестированного капитала можно получить двумя способами: BA + ОА - КО = 600 долл. + 400 долл. - 300 долл = 700 долл. СК + ДЗ = 450 долл. + 250 долл. = 700 долл. Инвестированный капитал — часто употребляемый термин. В балансовом отчете он определяет долгосрочный капитал. Как мы увидим ниже, он часто применяется для вычисления ставки доходности в процентах. Обычно его вычисляют как разницу между показателями совокупных активов и краткосрочных обязательств. Хорошо видно, что полученное значение эквивалентно сумме собственного капитала и долгосрочных заимствований. (В приложении 1 рассматриваются специальные статьи.) РИС. 3.2. Определение понятия “инвестированный капитал" мы обычно включаем банковские заимствования, которые теоретически очень краткосрочны, однако на практике выступают в форме постоян ных источников финансирования. Следовательно, с этой точки зренш при вычислении ставок доходности они должны учитываться в состав^ капитала.
44 Часть I. ОСНОВЫ Собственный капитал (СК), или нетто-величина капитала (Н/К) Этот третий термин из баланса включает только значение верхнего правого блока общей схемы. Мы уже немного рассматривали содержание этого блока (см. гл. 2), однако здесь этот блок появляется под другим углом зре- ния и под другим названием — нетто-величина капитала. Как нам уже известно, в него включаются следующие составляющие: • обыкновенные акции в обращении; • резервы; • накопленная прибыль. Соответственно первый способ для определения собственного капитала — это сложение перечисленных трех составляющих, что в результате дает 450 долл. (рис. 3.3). Чтобы получить другое определение этого же понятия, можно вос- пользоваться тем же методом, который мы применили для вычисления значения “инвестированного капитала”. Для этого нужно сложить вели- чину основного капитала и оборотных активов и вычесть из этой проме- жуточной суммы значение долгосрочных заимствований и краткосроч- ных обязательств, и мы получим ту же цифру, что и в первом способе, а именно: СК = BA + ОА -КО - ДЗ ЛмТО 450 долл. = 600 долл. + 400 долл. - 300 долл. - 250 долл. При таком подходе более наглядно видно, каким образом получается по- казатель в рассматриваемом блоке. Видно, что стоимость, на которую пре- тендуют собственники компании, определяется как сумма стоимостей всех активов минус обязательства перед внешними лицами, как краткосрочные, так и долгосрочные. Это и понятно. Доля акционеров в общей стоимости компании равняется сумме всех активов минус платежи по долгам перед третьими сторонами. Первый способ определения собственного капитала — это взгляд с точки зрения бухгалтерского учета, где используются данные о выпущен- ных акциях и накопленных резервах, отражаемые в соответствии с бухгал- терскими правилами и определениями. Однако второй способ более праг- матичный: взять стоимость всех активов и вычесть из нее все платежи внешним лицам, а все, что останется, как бы мы это ни называли, означает средства акционеров. Если отраженные в учете балансовые стоимости ак- тивов близки к фактическим значениям их стоимостей, при обоих подхо- дах конечный результат будет примерно одинаковым.
Глава 3. БАЛАНС: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 45 Нетто-величина капитала Активы Пассивы / капитал Внеоборотные активы > Собственный капитал Обыкновенные акции в обращении Резервы Наког енна прибыль 450 Оборотные активы Долгосрочные заимствования А 250 m s t го ф 3 Z с S' о m о о Нетто- величина капитала А 400 1000 Краткосрочные обязательства 300 1000 Нетто-величина капитала, или собственный капитал, равна: СА - КО - ДЗ = 1000 долл. - 300 долл. - 250 долл. = 450 долл, или СК (обыкновенные акции в обращении + резервы + + накопленная прибыль) = 450 долл. Нетто-величина капитала Это еще один термин, который применяется для обозначения правого верхнего блока на общей схеме балансового отчета. Это объясняется во многом тем, что эта часть балансового отчета очень важна, и когда она трактуется с разных сторон, появляются различные термины. Однако термин “нетто-величина капитала” имеет преимущество, так как позволяет подчеркнуть, что показатель этого блока получается из значения совокупных активов минус совокупные обязательства внешним партнерам. РИС. з.з. Определение понятия “собственный капитал", или “нетто-величина капитала”
46 Часть I. ОСНОВЫ Таким образом, степень достоверности показателя собственного ка- питала полностью зависит от достоверности определения стоимостей активов. Оборотный капитал (ОК) Это четвертое и последнее из выбранных нами понятий баланса. Оно рас- крывается на рис. 3.4. Этим понятием мы будем очень часто пользоваться при вычислении различных коэффициентов. Широко распространенный способ определения оборотного капитала: ОК = ОА - КО 100 долл. = 400 долл. - 300 долл. Величина оборотного капитала используется для измерения ликвидности. Под ликвидностью можно понимать степень доступности денежных средств. Следует хорошо понимать, что ликвидность и богатство — это далеко не одно и то же. Так, многие люди и компании очень богаты, одна- ко показатель ликвидности у них низкий. Это бывает в тех случаях, когда богатство представлено активами, которые трудно в течение короткого времени перевести в денежные средства. Например, фермеры могут вла- деть большими участками земли, однако в то же время испытывать труд- ности в получении денег для повседневных операций, т. е. они обладают богатством, но не высокой ликвидностью. То же самое случается и с ком- паниями. Другими словами, не всегда достаточно иметь много активов, важно, чтобы они позволяли обеспечивать текущие потребности человека или компании. На рис. 3.5 представлено другое определение оборотного капитала. В этом случае его величина получается на основе показателей, входящих в под- раздел “Пассивы” баланса. Видно, что оборотный капитал может быть представлен как ОК = СК + ДЗ - ВА 100 долл. = 450 долл. + 250 долл. 600 долл. В литературе такое определение оборотного капитала появляется не часто, но оно хорошо помогает понять структуру капитала компании. Сумма оборотного капитала, которым располагает компания, опреде- ляется величиной долгосрочного капитала, которая не была вложена в долгосрочные активы. Когда бизнес возникает и топъко начинает раз- виваться, в него вливается долгосрочный капитал собственниками этой компании и из других источников Но значительная часть средств аз
Глава 3. БАЛАНС: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ 47 Оборотный капитал Активы Пассивы / капитал Внеоборотные активы Собственный капитал 450 600 Оборотные активы Долгосрочные заимствования 250 Краткосрочные обязател ьства 400 300 1000 V 1000 Оборотный капитал По определению, оборотный капитал — это оборотные активы минус краткосрочные обязательства. Это очень важный показатель в бизнесе, так как он характеризует уровень ликвидности основной деятельности. Операционная ликвидность — это термин, используемый для описания денежных средств и их экаивалентоа, необходимых бизнесу для удовлетворения повседневных потребностей в них. Компания, владея огромными активами, может быть очень богатой, однако степень ликвидности этих активов может быть низкой, т. е. их нельзя быстро превратить в денежные средства. РИС. 3.4. Определение понятия “оборотный капитал" Как и в отношении других понятий баланса, оборотный капитал можно рассматривать как с точки зрения активов, так и пассивов компании. Различный подход к этому понятию позволяет лучше уяснить все стороны деятельности компании рИС. 3.5. одно определение понятия "оборотный капитал"
48 Часть I. ОСНОВЕ] этих первоначальных инвестиций обычно тратится на приобретение компонентов долгосрочного основного капитала. Однако компания долж- на оставить достаточно большую часть полученных средств, чтобы иметь возможность обеспечивать повседневные краткосрочные потреб- ности в оборотном капитале. Если все идет нормально, с расширением масштабов деятельности компании ее потребности в таких средствах возрастают. Для их получения у компании имеется только один спо- соб — за счет дополнительных долгосрочных источников, например, е виде нераспределенной прибыли или через выбытие части основного капитала.
Глава Отчет о прибылях и убытках Введение ♦ Используемые данные Лучшим рецептом обеспечения счастья, о котором мне приходилось когда-либо слышать, является получение высокой прибыли. Джейн Остин (1775— 1817)
50 Часть I. ОСНОВА ВВЕДЕНИЕ На рис. 4.1 показано место отчета о прибылях и убытках в общей сцс. теме отчетности компании. Фактически он является своего рода мостом между балансами начала и конца отчетного периода. 1Тс основное назначение — показать, какие доходы получила за это вре^ компания и каковы были ее расходы. Разница между этими двумя показа, телями является прибылью компании от основной или текущей деятель, ности. Таким образом, это документ, показатели которого очень тесно привязаны к конкретному периоду времени. В бухгалтерском учете суще. ствует множество правил, на основании которых вычисляются значения доходов и расходов компании. Совокупный доход Под совокупным доходом, или выручкой (total revenue earned), понимают- ся начисленные компании суммы, и, как правило, никаких проблем с их точным определением не наблюдается. Однако все становится далеко не таким простым делом, когда речь за- ходит, скажем, о величине совокупного дохода за второй год, например, при осуществлении проекта строительства, общий срок которого состав- ляет три года. Здесь существуют различные точки зрения на то. что сле- дует включать в этот показатель. Также не все ясно, если речь, например, идет о компании, предоставляющей услуги по инженерно-конструктор- ским разработкам, которая продает склад. Будут ли денежные средства от этой продажи частью совокупного дохода? Совокупные понесенные затраты Определение величины совокупных понесенных затрат может вызван еще большие затруднения. Существуют два правила, позволяющие определить затраты, которые должны быть учтены: • затраты, имеющие непосредственное отношение к выручке, например прямые затраты на реализованную продукцию; • затраты, имеющие отношение к учетному периоду, например зарабоТ' ная плата персонала за этот период. Однако существуют такие стороны деятельности бизнеса, в которым даже пользуясь указанными правилами, можно трактовать многие опе' рации по-разному. Так, следует ли относить затраты на исследованИ* и разработки к расходам того года, когда они были фактически понесе"
Отчет о прибылях и убытках прямо связан с результатами деятельности компании за период, в данном случае с 31 декабря 1994 г по 31 декабря 1995 г. Чтобы получить значение прибыли, полученной компанией от основной деятельности за этот период, необходимо сопоставить ее совокупные доходы и совокупные расходы В расходы следует включать: а) затраты, связанные с получением выручки; б) затраты, связанные с учетным периодом. Существует множество бухгалтерских правил, на основании которых происходит определение расходов и доходов компании. Однако в некоторых случаях — это особенно часто имеет место при определении расходов — некоторые позиции могут рассматриваться по-разному а зависимости от определенных допущений. Поэтому, чтобы правильно анализировать отчетность компании, сначала необходимо понять, на основании каких допущений она составлялась РИС. 4.1. Роль отчета о прибылях и убытках в общей системе отчетности ны?‘ Если за отчетный период на заводе поменяли крышу, следует ли учи- тывать затраты на эти работы как расходы? Можно также спорить и о том, является ли та или иная величина амортизации обоснованной, т. е. пра- вильной не по нормам, а по существу. Список противоречивых действий и операций можно продолжить. Пояснительная записка к финансовой отчетности поможет разобраться с тем, какой учетной политики придерживались в компании, и это помо- жет правильно толковать информацию, содержащуюся в документах. ^обходимо иметь в виду, что понесенные фактически затрагы далеко не всегда совпадают с вели- ные°И Расходов ланного периода, так как последние регулируются рядом правил, включая различ- \ЧетПРИНЦИПЫ Учетной политики. Наиболее общее правило заключается в том, что в современном нале РаСХОДЫ в03никают тогда, когда товары используются в процессе создания дохода В ориги- На Данной книги используется преимущественно единственный термин costs, тогда как в между- геп ДНом Учетном языке для обозначения тех затрат, которые понесены формально, применяют ех ИН costs’ а для выражения затрат, которые учтены как расходы данного периода термин enses. Прим научн. ред.
52 Часть!. ОСНОВЫ Отчет о прибылях и убытках: общие положения В ситуациях, в которых бухгалтеры могут действовать по-разному, неуди- вительно, что менеджеры, неспециалисты в бухгалтерской сфере, вообще могут сбиться с толку. Однако если такой менеджер будет знать хотя бы об одном-двух указательных знаках, которые показывают основное направ- ление движения, то и он успешно доберется до желаемой цели — полного понимания сущности информации, предоставляемой в отчетности. Одной из основных причин, вызывающих отклонение от правильного курса, является непонимание различия между понятиями “прибыль” и “поток денежных средств”. Сразу подчеркнем, в отчете о прибылях и убытках ничего прямо не говорится о потоке денежных средств компании. Для этого составляется отдельный отчет. Однако, например, начисленная, но еще невыплаченная заработная плата сотрудникам компании уже должна рассматриваться как расходы, хотя фактического движения денег, связанных с этим начислением, еще не произошло*. С другой стороны, платежи поставщикам за полученные товары не являются расходами (на производство данной продукции. — Прим, научн. ред.), но учитывают- ся в потоке денежных средств. Расходы появятся тогда, когда эти товары будут потреблены, но не тогда, когда они закуплены и за них заплачено. Денежные средства, затраченные на приобретение активов, не являют- ся издержками (и не будут сразу отнесены к расходам. — Прим, научи ред.), а вот амортизация войдет в состав расходов. Не являются издержками и выплаты по займам, так как актив (денеж- ные средства) и обязательства (заем) сокращаются на одну и ту же вели- чину, и поэтому при совершении этой операции потери стоимости для компании не происходит. В последние годы бурно обсуждается вопрос о чрезвычайных статьях расходов (extraordinary items) или доходов компании. Проблема здесь связана с тем, следует ли крупные разовые выигрыши или убытки, не от- носящиеся к обычной текущей деятельности компании, включать в те же статьи, в которых учитываются результаты обычных операций. Мы при- держиваемся той точки зрения, что их следует показывать отдельно, так как результаты таких разовых или неожиданных действий или операций могут исказить общую картину повседневной деятельности компании. Именно так в течение многих лет в прошлом и относились к учету подоб- ных чрезвычайных статей. Однако некоторые компании избирательно применяют этот принцип учета. При помощи таких манипуляций они мо- гут приукрашивать общую картину положения дел в компании. К настоя- щему времени правило изменено таким образом, чтобы избежать подоб- ных заблуждений. Автор исходит из метода начисления, лежащего в основе современных международных стандартов отчетности. — Прим, научн. ред.
Глава 4. ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Корректировки по времени Доходы и расходы должны быть скорректированы с учетом операций, затрагивающих смежный период Это делается для того, чтобы учесть только те результаты, которые непосредственно связаны с доходами отчетного периода (см. ниже). РИС. 4.2. Отчет о прибылях и убытках: корректировки по времени Л',.л И наконец, очень важен вопрос времени. Определив величину доходов и рас- ходов, следует очень точно привязать их ко времени, когда они поступили или были понесены. Трудности, связанные с такой привязкой, вызываются только теми операциями, которые были совершены непосредственно на- кануне отчетной даты начала периода или сразу после нее. Как видно из рис. 4.2, возможно перемещение моментов доходов или расходов вперед или назад, в “свое” время, и уточнение конечных результатов, свидетель- ствующих о деятельности компании за какой-то период.
54 Часть I. ОСНОВЫ Отчет о прибылях и убытках: основные показатели Если из совокупных доходов вычесть совокупные расходы, получим пока- затель прибыли от текущей (основной) деятельности компании или, как ее еще называют, операционной прибыли (operating or trading profit). Именно этот показатель прибыли фигурирует в первую очередь в отчетно- сти, однако существует множество и других определений прибыли. Мы разберем четыре показателя прибыли и соответствующие им тер- мины. В основе их различий лежит принцип распределения прибыли. Все активы, используемые в бизнесе, вносят свой вклад в производство опера- ционной прибыли, которую в этом случае назовем “прибыль до выплаты процентов и налогов (ПВПН)”. Следовательно, эта прибыль принадле- жит тем, кто предоставил активы, и должна распределяться между ними. Для этого существуют четкие правила. На рис. 4.3 показан процесс этого распределения, или, как говорят спе- циалисты и авторы книг по экономике, присвоения. Существует строго определенная очередность этого распределения, а именно: • кредиторам: • государству; • акционерам. После каждого этапа присвоения, т. е. отщепления от общей прибыли час- ти соответствующего получателя, прибыль превращается в новый показа- тель и появляется особый термин, позволяющий однозначно понимать, о каком этапе распределения идет речь. Если не говорить о частностях, дальше показана общая схема стандартного отчета о прибылях и убытках. Когда человек только знакомится с этим отчетом, у него могут возникнуть трудности: структура отчета о прибылях и убытках не столь ясно выраже- на, как, например, у баланса. Однако если начать с показателя “прибыль до выплаты процентов и налогов”, то можно шаг за шагом дойти до са- мого последнего звена в цепи распределения прибыли. На этом пути вам встретятся следующие показатели: • ПВПН — “прибыль до выплаты процентов и налогов” (profit before in- terest and tax, PBIT), после вычитания расходов на выплату процентов получаем • ПВН — “прибыль до выплаты налогов” (profit before tax, РВТ), после вычитания расходов на выплату налогов получаем • ППН — “прибыль после выплаты налогов” (profit after tax, PAT), после вычитания дивидендов получаем • НП — “нераспределенную прибыль” (retained earnings, RE). ( В приложении 1 некоторые статьи разбираются подробнее.)

56 Часть I ОСНОВЫ ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ ДАННЫЕ На протяжении всей книги мы будем пользоваться тремя основными на- борами данных: • вымышленной британской открытой компании с ограниченной ответ- ственностью Example Со. pic. На ее примере, используя простые — для обеспечения наглядности — цифры, будем показывать различные сто- роны бухгалтерских отчетов и последовательность вычисления различ- ных финансовых коэффициентов (рис. 4.4); • вымышленной американской акционерной компании US Consolidated Company Inc. (рис. 4.5); • отраслевыми и географическими данными (см. приложение 2). Example Со. pic Н а рис. 4.4 показаны следующие финансовые отчеты компании Example Со. pic. • баланс; • отчет о прибылях и убытках; • данные по акциям. Сейчас целесообразно потратить некоторое время и еще раз взглянуть на баланс с помощью его основных пяти блрков и отчет о прибылях и убыт- ках, чтобы разобраться с цифрами. Ведь они будут использоваться и в последующих главах. Пожалуйста, повторите следующие термины: в относящиеся к балансу: • внеоборотные активы; • оборотные активы; • краткосрочные обязательства; • долгосрочные заимствования; • собственный капитал; относящиеся к отчету о прибылях и убытках: • прибыль до выплаты процентов и налогов; проценты; • прибыль до выплаты налогов; налоги; • прибыль после налогов; дивиденды; • нераспределенная прибыль.
лава 4. ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ 57 Example Со. pic Баланс (в млн долл.) Долгосрочные инвестиции Нематериальные активы 0 Балансовая стоимость основных средств 440 Долгосрочные финансовые вложения 40 480 Собственный капитал Обыкновенные акции в обращении 80 Резервы 60 Накопленная прибыль 220 360 Долгосрочные заимствования 200 Оборотные активы Товарно-материальные запасы 128 Дебиторская задолженность 160 Денежные средства 20 Прочие 12 320 Краткосрочные обязательства Краткосрочные займы 60 Кредиторская задолженность 140 Прочие 40 240 800 800 Отчет о прибылях и убытках (в млн. долл.) Выручка от реализации 1120 Операционные расходы 1008 Прибыль до выплаты процентов и налогов 112 Расходы на выплату процентов 20 Прибыль до выплаты налогов 92 Расходы на выплату налогов 32 Прибыль после налогов 60 Дивиденды на обыкновенные акции 24 Нераспределенная прибыль 36 Данные по акциям Число обыкновенных акций в обращении Рыночный курс обыкновенной акции = 32 000 000 = 22,5 долл. РИС. 4.4. Используемые данные по компании Example Со pic
>8 Часть I ОСНОВЫ US Consolidated Company Inc. Эта корпорация является конгломератом из 40 крупных компаний откры- того типа, успешно действующих в самых разных отраслях бизнеса. И, как видно по ее сводному консолидированному отчету, она может быть спра- ведливо отнесена к флагманам американской экономики. Показатели эко- номического и финансового характера именно таких конгломератов ста- новятся стандартами ведения бизнеса, на которые стараются равняться остальные его участники. Баланс и отчет о прибылях и убытках корпорации за 1994 г. представ- лены здесь в соответствии с подходами, которых мы придерживаемся на протяжении всей книги. Это поможет нам вписать эту корпорацию в об- щий формат представления и установить ее основные показатели.
Глава 4. ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ 59 US Consolidated Company Inc. Баланс (в млрд долл.) Долгосрочные инвестиции Нематериальные активы 21,3 Балансовая стоимость основных средств 82,0 Прочие 28,5 131,8 Собственный капитал Обыкновенные акции в обращении 8,9 Резервы и накопленная прибыль 68,5 77,4 Долгосрочные заимствования и прочие 78,4 Оборотные активы Товарно-материальные запасы 36,5 Дебиторская задолженность 35,0 Денежные средства 9,7 Прочие 7,0 88,2 Краткосрочные обязательства Краткосрочные займы 15,2 Кредиторская задолженность 21,8 Прочие 27,2 64.2 220,0 220,0 Отчет о прибылях и убытках (в млрд, долл.) Выручка от реализации 308,0 Прибыль до выплаты процентов и налогов 29,2 Расходы на выплату 4,7 процентов Прибыль до выплаты налогов 24.5 Расходы на выплату 9,3 налогов Прибыль после налогов 15,2 Дивиденды 6,4 на обыкновенные акции Нераспределенная прибыль 8,8 РИС. 4.5. Используемые данные по корпорации US Consolidated Company Inc.
60 Часть I. ОСНОВЫ Отраслевые и географические сведения Чтобы проиллюстрировать разброс различных показателей, которые мы рассматриваем в книге, были выбраны и проанализированы 200 компаний из самых разных отраслей бизнеса, в том числе • текстильная, • пищевая, • инженерно-конструкторские услуги, • розничная торговля, зарегистрированных в . США, • Великобритании, • странах Европейского союза (ЕС), • Японии. Таким образом, мы имеем возможность анализировать показатели дея- тельности компаний по 16 соответствующим экономико-географическим подгруппам.
Часть ОЦЕНКА II ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Глава uiifi 5 Показатели ективности деятельности Взаимосвязи показателей баланса и отчета о прибылях и убытках ♦ Коэффициенты “доходность совокупных активов и “доходность собственного капитала” ♦ Формы представления баланса Меня часто разбирает любопытство, покупают ли сами торговцы вином какие-нибудь товары, которые были бы хоть наполовину такими же дорогими, как их напитки. Из Омара Хаяма (ок. 1048 — после 1122)
62 Часть П. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ВЗАИМОСВЯЗИ ПОКАЗАТЕЛЕЙ БАЛАНСА И ОТЧЕТА О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ Из всех понятий, используемых в отчете о прибылях и убытках, мы выбрали четыре самых важных и разобрались, что они из себя пред- ставляют. Три из этих четырех тесно связаны с тремя базовыми понятиями баланса. Давайте разберем эту связь более подробно и этим начнем анализ отчетности компании. На рис. 5.1 показаны выдержки из финансовой отчетности компании Example Со. pic, в которых приводятся следующие значения: • отчет о прибылях и убытках: • баланс: прибыль до выплаты процентов и налогов; совокупные активы; прибыль до выплаты налогов; инвестированный капитал; прибыль после налогов. собственный капитал. Оценка деятельности компании означает, что нужно установить зависимо- сти между указанными наборами показателей. i , У нас есть выбор, какие показатели использовать из каждого отчета. Так. у прибыль до выплаты процентов и налогов может сопоставляться и с сово- купными активами, и с инвестированным капиталом, и с собственным капиталом. То же самое можно делать и с прибылью до выплаты налогов, и с прибылью после налогов. Таким образом, у нас есть возможность по- лучить девять коэффициентов, которые выполняют роль показателей дея- тельности компании. На практике, однако, встречаются не только эти девять соотношений, но и некоторые их вариации. Одни и те же коэффициенты, построенные из данных баланса и отчета о прибылях и убытках, часто называются по-разному, и поэтому в литера- туре встречается очень много терминов, хотя по существу их гораздо меньше. Часто это своего рода мода: какой-то термин появляется, стано- вится популярным у специалистов, затем либо "приживается" и остается, либо уступает место следующей новинке, которая повторяет его путь. Так, наугад можно привести такие термины, как: • доходность совокупных активов (return on total assets, ROTA)', • доходность нетто-активов (return on net assets, RONA)', • доходность инвестированного капитала (return on capital employed, ROCE). □ Еще раз подчеркнем: подобное обилие терминов, конечно, запутывает и пугает, но для менеджера, знающего рассматриваемый здесь предмет, понятно, что в своем большинстве эти термины обозначают одни и те же соотношения. В приведенном примере все три понятия связаны так или
Глава 5. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 63 Example Со. pic Отчет о прибылях и убытках (в млн. долл.) Выручка от реализации Операционные расходы 1120 1008 пвпн Расходы на выплату процентов 20 112 пвн Расходы на выплату налогов 32 92 ппн Дивиденды на обыкновенные акции 24 60 нп 36 Баланс (в млн. долл.' Внеоборотные активы Собственный капитал 360 480 Долгосрочные заимствования 200 Оборотные 320 Краткосрочные обязательства 24С 800 80С Чтобы вычислить показатель оценки деятельности, необходимо сопоставить показатели баланса и отчета о прибылях и убытках Отчет о прибылях и убытках (в млн. долл.) Баланс (в млн. долл.) Какое из указанных соотношений самое подходящее? На практике используются фактически все приведенные варианты. РИС. 5.1. Соотношение основных показателей баланса и отчета о прибылях и убытках на примере компании Example Со. pic иначе с доходностью активов. Поэтому сам по себе конкретный терми мало значим. Главное понимать, какой именно показатель отчета о прт былях и убытках и показатель баланса использован.
54 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В этой книге мы будем пользоваться только двумя важными коэффициен- тами. Они были тщательно выбраны из всего многообразия возможных вариантов и представлены на рис. 5.2. При этом мы совсем не считаем, что они самые лучшие или что другие имеют какие-то существенные недос- татки. Однако, по нашему мнению, выбранные коэффициенты являются одними из лучших. Их выбор можно очень хорошо обосновать и показать, почему они предпочтительнее других, что и будет сделано в свое время. КОЭФФИЦИЕНТЫ “ДОХОДНОСТЬ СОВОКУПНЫХ АКТИВОВ” И “ДОХОДНОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА” Два коэффициента, которые выбраны нами для измерения эффективности деятельности компании, показаны на рис. 5.2. Мы воспользуемся следую- щими коэффициентами: • “Доходность совокупных активов” (ДСА, или ROTA), которая позволяет измерить операционную эффективность компании. Для ее вычисления необходимо получить отношение показателя прибыли до выплаты процентов и налогов к показателю совокупных активов, выраженное в процентах. Так, для компании Example Со. pic этот коэффициент составляет 14%. • “Доходность собственного капитала” (ДСК, или ROE), которая показы- вает прибыль на инвестиции акционеров. Для ее вычисления необхо- димо получить соотношение показателей прибыли после налогов и собственного капитала, выраженное в процентах. Например, для ком- пании Example Со. pic это соотношение составляет 16,6%. Значимость полученных результатов мы обсудим в гл. 6. Еще раз под- черкнем, что, по мнению автора этой книги, эти коэффициенты являются наиболее важными. Конечно, для рассмотрения каких-то отдельных аспектов бизнеса или его специфических видов могут подойти и другие коэффициенты. Так, часто применяется “доходность инвестированного капитала” (ДИК, или ROCE). Как было показано в гл. 3, инвестированный капитал — это пока- затель, который можно получить, если из значения совокупных активов вычесть краткосрочные обязательства. Соответствующим показателем из отчета о прибылях и убытках является и прибыли до выплаты процентов и налогов (иногда скорректированный — уменьшенный на величину про- центов по краткосрочным займам). Так как при вычислении доходности инвестированного капитала знаменатель меньше, чем при вычислении доходности совокупных активов, то, очевидно, следует ожидать более вы- сокой итоговой цифры.
Глава 5. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Example Со. pic Отчет о прибылях и убытках (в млн Долл.) Выручка от реализации 1120 Операционные расходы 1008 пвпн Проценты к уплате 20 112 пвн Налоги к уплате 32 92 ППН Дивиденды 24 60 нп 36 Баланс Внеоборотные активы Оборотные активы 480 (в млн долл.) Собственный капитал 360 Долгосрочные заимствования 200 Краткосрочные обязательства 320 240 800 80С Какие из возможных комбинаций соотношений показателей баланса и отчета о прибылях и убытках наиболее приемлемы для оценки деятельности компании? Здесь выбраны следующие два. Отчет о прибылях и убытках (в млн. долл.) Баланс (в млн. долл.) ПВПН 112 —<ДСД{7?О77У>"> СА 8оо ПВН 92 ИК 560 Доходность собственного капитала (ROE), % ППН СК 60 млн. долл. -------------- — 16,6 360 млн. долл. РИС. 5.2. Два показателя, выбранных в книге для характеристики эффективности деятельности компании: “доходность совокупных активов" и “доходность собственного капитала” (на примере компании Example Со. pic) 5 Зак mqs
6 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Когда в литературе появляется новый термин, касающийся рассматри- Ч iW ваемой здесь области, авторы иногда не указывают, какой из показате- —лей баланса сопоставляется с каким конкретным показателем отчета о прибылях и убытках. Поэтому обязательно надо выяснить, каким обра- зом происходит вычисление приводимых величин. Если вы знаете метод расчета, то никаких трудностей у вас дальше не будет. Однако сущест- вует логика выбора того способа расчета, которого следует придержи- ваться: если показатель баланса включает значения долгосрочных заимст- вований, надо выбирать из показателей отчета о прибылях и убытках такие, в которых не вычтены выплаты по таким заимствованиям и на- оборот. К сожалению, авторы некоторых исследований не всегда сле- дуют этому правилу, что неизбежно сказывается на получаемых ими результатах. ФОРМЫ ПРЕДСТАВЛЕНИЯ БАЛАНСА Работая с отчетностью компании, менеджер может встретиться с самы- ми различными формами ее представления, особенно это характерно для баланса. Хотя сама по себе форма, скажем, баланса никак не влияет на значения приводимых цифр, если она необычна, то пользователю может быть трудно отыскать те или иные статьи или понять, какова величина, например, показателей “совокупные активы” или “инвестированный ка- питал”. Первое, что следует запомнить, это то, что содержимое каждого из пяти основных блоков баланса практически всегда группируется по единому основанию, т. е. они никогда не суммируются по другим параметрам. Правда, бывают случаи, когда в блоках указывают только итоговые пока- затели и не показывают составляющих их статей; детали в этом случае следует искать в приложении к отчету. Вертикальная форма баланса: вариант 1 Учитывая группирование статей по пяти рассмотренным выше блокам, можно ожидать, что существует ограниченное число вариантов располо- жения таких блоков на общей схеме баланса. Один из таких возможных вариантов — вертикальная форма баланса — показан на рис. 5.3. Хорошо видно, как прежняя двухколончатая конструкция была трансформирована в единую вертикальную конструкцию. У такого расположения есть то преимущество, что в этом случае можно показывать значения отдельных статей рядом друг с другом за несколько лет, что облегчает их сравне- ние. Кроме того, при таком расположении лучше выделяются показатели “Совокупные активы” и “ Совокупный капитал”.
Глава 5. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Example Со. pic
s Часть И. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Вертикальная форма баланса: вариант 2 Вторая схема представления баланса, как видно на рис. 5.4, более усовер- шенствована, и именно она чаще всего встречается в публичной отчетно- сти. Разница по сравнению с первым вариантом состоит в том, что кратко- срочные обязательства удалены из раздела обязательств и показаны как составляющая с отрицательным значением рядом с оборотными активами. Эти две составляющие частично взаимопогашаются и дают показатель ‘оборотного капитала”. Таким образом, оба подраздела баланса уменьшаются на величину кратко- срочных обязательств, в данном случае — на 240 млн. долл. Поэтому если первоначально совокупные активы равнялись 800 млн. долл., то при таком варианте построения баланса их величина нетто составляет 560 млн. долл. Эта цифра, как было показано выше, соответствует показателю “инвести- рованного капитала”. Преимуществом второго варианта вертикальной формы представления баланса является то, что в этом случае явно показываются значения и “оборотного капитала” (оборотные активы минус краткосрочные обяза- тельства), и “инвестированного капитала”. Однако по сути никакой разницы между двумя рассмотренными вариан- тами нет: кто к какому привык, тот тем и пользуется. Так как во всех трех разобранных теперь вариантах представления баланса (схемах с пятью блоками и двух вариантах вертикальной формы) нами были рассмотрены все возможные ситуации, то, будем полагать, у вас не возникнет затрудне- ний отыскать в отчете ту или иную информацию или понять, что означают те или иные показатели. Было бы, однако, полезно потренироваться и представить баланс компании Example Со. pic (имеющийся у вас в двух вертикальных форматах) в традиционном виде, т. е. по схеме с пятью бло- ками. В этом случае вы закрепите знания и лучше разберетесь со всеми составляющими баланса. : 'у. В приложении 1 приводятся статьи, которые на первом этапе предна- меРенно нами пропущены, так как анализ отчетности можно практиче- ски в полном объеме делать и без учета подобных статей. Две из этих статей — это привилегированные акции и неконтролъная доля участия, или майнорити (minority interest). Вы можете не увидеть этих статей в балансах многих компаний, а там, где они есть, они влияют на конечные показатели очень незначительно.
Глава 5 ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 69 Example Со. pic рИС. 5.4. Вертикальная форма баланса: вариант 2 (на примере Example Со pic)
Глава 6 Показатели эффективности управления Доходность инвестиций (ДИ) ♦ Доходность собственного капитала (ДСК) ♦ Доходность совокупных активов (ДСА) ♦ Стандарты эффективности управления Век рыцарства закончился. На смену аристократу пришел обыватель, экономист, бухгалтер. Слава покинула Европу навсегда. Эдмунд Берк (1729—1797)
Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 71 ДОХОДНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ (ДИ) ермин “доходность инвестиций’" (return on investment, ROI) имеет kJ I прямое отношение к одной из самых важных концепций корпоратив- 4F А них финансов. Каждый доллар, вложенный в активы, должен быть сопоставлен с долларом, полученным на рынке капитала, так как за каждый привлечен- ный доллар компании приходится платить по рыночным ставкам. А сред- ства для таких выплат могут быть только в том случае, если активы ис- пользуются эффективно, т. е. приносят выигрыш. Поэтому естественно, что показатель доходности инвестиций можно получить, связывая вели- чину этого выигрыша с теми активами / капиталом, на основе которых он получен. Если этот показатель равен затратам на капитал или превышает их, компания, скорее всего, жизнеспособна. Если доходность инвестиций в какой-то компании ниже затрат на капитал, особенно в течение длитель- ного периода, то будущего у такой компании нет. в Чтобы проделать соответствующие вычисления, нужны исходные данные. Из баланса можно получить величину активов, а из отчета о прибылях и убытках — величину прибыли. Связывая между собой эти показатели, можно определить значение доходности инвестиций для конкретной ком- пании. Основы такого подхода уже затрагивались в гл. 4 и 5, но здесь мы более подробно разберемся с его сущностью. Концепция “доходности инвести- ций” универсальна, однако сами методы вычисления этого показателя могут быть различными. Такое отсутствие единообразия вызывает определенные трудности, причем не только у неспециалистов, но и у людей, профессионально зани- мающихся финансами. Два способа измерения доходности инвестиций Здесь мы подробно изучим два дополняющих друг друга способа измере- ния доходности инвестиций, с которыми мы уже встречались выше. Если уяснить все детали этих подходов, то любые другие вариации их вычисле- ния не вызовут у вас никаких затруднений. В этой главе мы рассмотрим: • доходность совокупных активов, или совокупного капитала (ДСА, или ROTA)\ • доходность собственного капитала (ДСК, или ROE).
'2 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ К сожалению, нельзя обойтись только одним показателем эффективности управления, так как ни один из них в отдельности не позволяет полностью показать все стороны этой деятельности, т. е. для обеспечения полноты картины нужны оба коэффициента. Доходность совокупных активов пока- зывает операционную эффективность всей компании, а доходность собст- венного капитала показывает, каким образом операционная эффектив- ность трансформируется в благополучие собственников. Именно этими аспектами бизнеса мы и займемся в этой главе. Прежде всего давайте потренируемся в способах вычисления, используя отчетность компании Example Со. pic, а анализируя сводные отчеты корпорации LJS Consolidated Company Inc., разберемся, какие показатели характерны для успешного бизнеса. ДОХОДНОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА (ДСК) Последовательность вычисления доходности собственного капитала пока- зана на рис. 6.1. Значение прибыли после налогов из отчета о прибылях и убытках выражено здесь как доля от балансовой величины собственного капитала, т. е. как отношение к величине собственного капитала, или нетто-величине капитала компании. ‘ Этот коэффициент, может быть, в финансах является самым важным из 1 всех показателей, используемых в бизнесе. Он измеряет общую величину доходов акционеров. Высокое значение данного коэффициента говорит об успехе компании, что ведет к высокому рыночному курсу ее акции и отно- сительной легкости привлечения новых капиталов для ее развития. В этом случае компании легче увеличивать масштабы своей деятельности, если, конечно, общие условия для этого на рынке благоприятны, а это в свою очередь приводит к росту прибыли, и цикл повторяется снова*. На уровне отдельной компании высокое значение доходности собствен- ного капитала обычно соответствует растущей компании. Если же гово- рить обо всей экономике, то высокая доходность собственного капитала привлекает инвестиции в отдельные отрасли промышленности и означает рост валового национального продукта, повышение занятости населения, увеличение налоговых платежей в бюджет и т. д. Таким образом, это важнейшая характеристика современной рыночной экономики в целом и отдельных компаний в частности. Однако надо иметь в виду, что высокий коэффициент ДСК может быть связан как с высокой инфля- цией, так и с высоким риском компании. Поэтому его интерпретация не должна быть упрощенной и одномерной. — Прим, научн. ред.
Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ Показатели эффективности управления компанией Example Со. pic Отчет о прибылях и убытках Баланс дек ________ппн_______ Собственный капитал X 100 60 млн. долл -------------- х юо 360 млн. долл. 16 6% v Возможно, ДСК является самым важным показателем эффективности управления компанией. рИС. 6.1. Доходность собственного капитала (на примере Example Со. pic) 6 яй
74 Часть П. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ДОХОДНОСТЬ СОВОКУПНЫХ АКТИВОВ (ДСА) Коэффициент доходности совокупных активов (совокупного капитала) показывает, имеет ли компания базу для обеспечения высокой доходности собственного капитала. Компания, не достигающая высокого значения до- ходности совокупных активов, практически не в состоянии обеспечивать достаточно высокий уровень доходности собственного капитала. После- довательность вычисления ДСА показана на рис. 6.2. Прибыль до выплаты процентов и налогов — это разность между сово- купным доходом и совокупными расходами, но до того, как выплачены про- центы и налоги. В совокупные операционные расходы должны включаться производственные расходы, накладные расходы на управление и сбыт. Этот показатель операционной прибыли, указываемый в отчете о при- былях и убытках, сопоставляется с величиной совокупных активов, кото- рые приводятся в балансе. Соотношение этих двух величин в процентах и дает ставку доходности, которую создают совокупные активы. Следо- вательно, этот коэффициент показывает, насколько умело менеджеры компании используют все ее активы (весь капитал. — Прим. научи, ред.), чтобы они приносили операционную прибыль. Некоторые практики утверждают, что из показателей баланса в знаме- натель необходимо включать только долгосрочный капитал и только те краткосрочные обязательства, по которым надо платить проценты (например, краткосрочные займы). Они обосновывают свою позицию тем, что активы, профинансированные “бесплатными” деньгами , не следует учитывать при вычислении ставки доходности инвестиций. Эта аргументация заслуживает внимания, однако есть и контраргумент, связанный с тем, что вопросы доходности отделены от вопросов финан- сирования и что активы должны успешно работать независимо от того, за счет каких источников они появились. Например, некоторые компании предпочитают финансировать свою деятельность за счет кредитов сво- их поставгциков, другие — за счет банковских займов. С точки зрения автора этой книги, больше преимущества у второго метода. ** * а Однако какой метод не был бы выбран, для определения доходности сово- ; « V купных активов используются три главные переменные, применяемые в бизнесе: • совокупные доходы; • совокупные расходы; • используемые активы (в том или ином толковании). За счет краткосрочной кредиторской беспроцентной задолженности, обобщенно называемой в за- падном учете "начисленные обязательства”. — Прим, научн. ред.
Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 75 Example Со. pic Отчет о прибылях и убытках (в млн. долл.) г. —- — Выручка от реализации 1120 Операционные расходы 1008 ПВПН 112 Проценты к уплате 20 ПВН 92 Налог на прибыль 32 ППН 60 Дивиденды на обыкновенные акции 24 НП 36 Отчет о прибылях и убытках Баланс ДСА _______ПВПН_______ Собственные активы 112 млн. долл. --------------- х юо 800 млн. долл. РИС. 6.2. Доходность совокупных активов (совокупного капитала) на примере Example Со. pic
76 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Следовательно, рассматриваемый показатель эффективности управления компанией наиболее полно иллюстрирует общие итоги*. СТАНДАРТЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ьл На рис. 6.3 показаны баланс и отчет о прибылях и убытках корпорации US Я Consolidated Company Inc. за 1994 г. Значения рассмотренных выше двух коэффициентов, вычисленные на основе этих отчетов, соответственно равны: • доходность совокупных активов (капитала) — 13,3%; • доходность собственного капитала — 19,6%. Следует помнить, что доходность совокупных активов определяется до выплаты процентов и налогов, а доходность собственного капитала — на основании показателя прибыли после выплаты налогов. Рассмотрим данные о доходности в том же году некоторых ведущих американских компаний, добившихся очень высоких результатов. Если провести аналогию со спортом, то на “Олимпийских деловых играх” рас- сматриваемого года эти компании в соревновании с остальными участника- ми из различных отраслей экономики США завоевали "золотые медали”. При этом нельзя сказать, что указанные компании являются наиболее прибыльными только потому, что они самые крупные. На практике часто наиболее высокие результаты показывают как раз меньшие компании. Однако, конечно, чтобы войти в число лидеров, любой компании неза- висимо от ее размеров и вида деятельности надо, не говоря об очевид- ной задаче выжить в условиях жесткой конкуренции, в течение несколь- ких лет добиваться высоких показателей и наращивать масштабы своей деятельности. Продолжительный успех лидеров, числовым выражением которого являются их средние показатели, становится стандартом для остальных компаний (данной среды. — Прим, научн. ред.). Как видно, ставки доходности, полученные из показателей отчетности лидеров, действительно очень высоки. Конечно, надо признать, что на эти показатели в значительной степени повлиял высокий уровень инфляции, имевший место в начале 90-х гг., но даже с учетом его доходность собст- венного капитала в 19,6% (рассчитанная через прибыль после налогов) впечатляет. Вполне вероятно, что в ближайшие годы добиться столь же высоких результатов будет трудно. Эта точка зрения не является единственной, особенно после появления нового направления иссле- дований в области финансового менеджмента — стоимостного подхода к управлению, сторонники которого предлагают другие измерители общих результатов эффективносги управления. — Прим научн. ред.
[ лава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 77 Стандарты показателей эффективности управления US Consolidated Company Inc., 1994 г. Отчет о прибылях и убытках (в млрд, долл.) Баланс (в млрд, долл ) Выручка от реализации 308,0 ПВПН 29,2 Проценты к уплате 4,7 ПВН 24,5 Налог на прибыль 9,3 ППН 15,2 Дивиденды на обыкновенные акции 6,4 НП 8,8 Долгосрочные инвестиции Собственный капитал у ДСК 131,8 Оборотные активы ---- 77,4 Долгосрочные заимствования 78,4 Краткосрочные обязательства 88,2 64,2 220,0 220,0 ДСА рИС. 6.3, Баланс и отчет о прибылях и убытках компании US Consolidated Company Inc. за 1994 г.
78 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Доходность собственного капитала: анализ отраслевых и географических показателей Мы заявили, что доходность собственного капитала — это, возможно, самый важный финансовый коэффициент, единственный в своем роде. Именно он во многом определяет стоимость компании. Поэтому очень важно знать, каково значение этого коэффициента в мире. eU, В США и Великобритании достигнуты очень высокие его значения, а именно 18 и 19%. На рис. 6.4 показаны результаты исследований значений доходности собственного капитала в ведущих британских компаниях в 1992 г. У 50% британских компаний значение этого показателя находится в диапазоне от 13 до 24%, т. е. ± 5% от средней величины. РИС. 6.4. Диапазон значений доходности собственного капитала ведущих британских компаний в 1992 г. Результаты последних исследований по этому показателю для примерно 200 крупнейших компаний разных стран представлены на рис. 6.5. Как видно из диаграммы а, между компаниями некоторых стран суще- ствует достаточно большой разрыв. Так, у компаний США рассматривае- мая доходность составила 19,6%, у компаний Японии — 10%, а для компаний Великобритании и стран ЕС в целом этот показатель лежит посредине. Следует помнить, что приведенные цифры относятся к компа- ниям-лидерам, показывающим лучшие результаты. В среднем к высшей категории относится примерно 15% компаний. Если разбираться по отраслям экономики, то от страны к стране поло- жение в каждом секторе меняется, т. е. повторяющихся стандартов не су- ществует. Так, в Японии относительно низкие коэффициенты доходности собственного капитала наблюдаются во всех отраслях. Но даже среди них
РИС. 6.5. Доходность собственного капитала (в %) по странам (а) и отраслям (б — д) 20,0
80 Часть II ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ есть свой “лидер’’ — текстильная отрасль, где значение доходности со- ставляет всего 3%. В этой отрасли японской экономики за последние четыре года наблюдалось существенное снижение доходности собствен- ного капитала, что, по-видимому, связано с тем, что повышение курса иены привело к наиболее неблагоприятным результатам для производите- лей именно в этой отрасли. На противоположном конце общей совокупности данных находится пищевая промышленность США, показатели доходности собственного капитала в которой очень высоки. Но даже в ней выделяются достиже- ния таких признанных лидеров, как Wrigley, Campbell Soup, Quaker Oats, Procter and Gamble, H J. Heinz, и некоторых других. Это группа компаний с очень известными торговыми марками, что внесло вклад во впечатляю- щие показатели прибыли. Интересно отметить, что именно в этой отрасли компании наиболее часто “ * 3 выкупают свои акции. Этот факт заставляет предположить, что в этом случае компании испытывают трудности в отыскании объектов для ин- вестиций огромных потоков денежных средств, которые не привели бы к размыванию показателей доходности (т. е. снижению прибыли на ак- цию. — Прим, научн. ред.). Доходность совокупных активов: анализ отраслевых и географических показателей 4^»^ Мы знаем, что вторым очень важным коэффициентом эффективности управления компанией является доходность совокупных активов. Этот ко- эффициент означает: • средство, наиболее сильно влияющее на доходность собственного ка- питала*; • основной показатель операционной эффективности; • пропорцию, которую менеджеры по операциям стараются контролиро- вать больше всего. Знакомство с данными, представленными на рис. 6.6 и 6.7, помогает разо- браться, какие показатели лидеров считаются ориентирами и целями для остальных компаний. Если внимательно проанализировать доходность собственного капитала и доходность совокупных активов, можно понять, как влияет на их значения финансовый рычаг**, или финансовую зависимость. Даже с учетом того. Связь между этими двумя соотношениями рассматривается в гл. 13. Под финансовым рычагом (financial leverage) понимают практику привлечения заемного долго- срочного капитала с целью повысить показатели прибыли на акцию. —Прим. научн. ре<).
^ава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ РИС. 6.6. Диапазон значений доходности совокупных активов ведущих британских компаний в 1992 г. что доходность совокупных активов — это показатель, характеризующи, доходность, рассчитанную до выплаты налогов, его значение постоянн< ниже значения доходности собственного капитала, который определяете: после выплаты налогов, на 3—6%. Для компаний США и Великобрита нии показатель доходности совокупных активов составляет от 13 до 15% На рис. 6.6 показано, что 50% компаний относится к группе, где он со ставляет 15 ± 3%. Однако, как видно из рис. 6.7, эти результаты в значительной степей! превышают аналогичные коэффициенты компаний остальных стран. Так доходность совокупных активов в японских компаниях равна 7%, а в ком паниях стран ЕС — 9%. Самые высокие результаты вновь наблюдаются по компаниям пище вой отрасли США. Для Великобритании характерно равномерное распре деление высоких значений по отраслям. А значения коэффициентов ; компаний Японии мы можем справедливо считать очень низкими по всеп отраслям. На основании приведенных данных можно утверждать, что нормальна: западная компания в настоящее время (в середине 90-х гг. — Прим, научн ред.) должна ориентироваться на показатель доходности совокупны: активов 12—14%. Это очень сложная задача, и величина данного ориен тира, возможно, снизится в ближайшие годы.
>2 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ а РИС. 6.7. Доходность совокупных активов (в %) по странам (а) и отраслям (6 — д)
Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 83 Составляющие доходности совокупных активов Как было уже сказано, доходность совокупных активов является основ- ным инструментом, при помощи которого менеджеры измеряют повсе- дневное состояние “здоровья” компании и принимают меры к тому, чтобы оно было нормальным. Ориентируясь на него, в бизнесе принимают все значимые решения. Однако коэффициент доходности совокупных активов только цель, которую необходимо достичь. Чтобы он был значим для при- нятия решений, целесообразно представить его в виде составляющих. Это можно сделать в два этапа. На первом этапе рассматриваемый коэффици- ент разбивается на два вспомогательных (рис. 6.8), а затем каждый из них разбирается на более мелкие детали. На первом этапе, как было сказано, мы получаем два промежуточных ко- эффициента: • рентабельность реализации, или норму прибыли (margin on sales oi profit margin)', • оборачиваемость совокупных активов (asset turn)*. Доходность совокупных активов определяется как частное от деленш прибыли до выплаты процентов и налогов на совокупные активы. Введем показатель выручки от реализации и свяжем его с прибылью и совокуп-] ними активами, что позволит иметь не один, а два коэффициента. Мы получим коэффициенты, определяемые как отношение: а) прибыли до выплаты процентов и налогов к выручке от реализации или рентабельность реализации (profit margin); б) выручки от реализации к совокупным активам (оборачиваемость сово купных активов). Автор использует необычное написание названий данных коэффициентов, в частности оборачивав мость, которую называют asset turnover. —Прим, научн. ред.
84 Часть П. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Математически несложно доказать, что произведение двух указанных ко- эффициентов дает в результате значение доходности совокупных активов. Поскольку первый этап очень важен, повторим процесс разбиения пер- вичного коэффициента на два промежуточных еще раз, теперь в матема- тически более строгом виде: Рентабельность Оборачиваемость ДСА реализации х совокупных активов ПВПН ПВПН Выручка от реализации* СА Выручка от реализации* СА 14 долл. 14 долл. 200 долл. 100 долл. 200 долл. 100 долл. 14% 7% х 2 Мы вывели два очень важных коэффициента, а именно: “рентабельность реализации (норма прибыли)” и “оборачиваемость совокупных активов". Первый показывает прибыль как долю выручки от реализации продукции и часто называется коэффициентом рентабельности реализации. Это хо- рошо известный показатель, часто используемый для анализа прибыльно- сти компаний**. Второй коэффициент фиксирует совокупные доходы (выручку) компа- нии по отношению ко всем ее активам. Специалисты этим показателем для характеристики деятельности компании пользуются реже. Однако, как видно из приведенной формулы, это такой же важный множитель, как и первый, так как от его значения в той же степени зависит величина доход- ности совокупных активов. Важность представленной зависимости трудно переоценить. Подчеркнем - ;. у еще раз ту логику, на которой мы строим наш выбор: • доходность собственного капитала — это самый важный регулятор стоимости компании; • доходность совокупных активов — это самый важный регулятор вели- чины доходности собственного капитала. Обратите внимание, что "выручка от реализации’’ в знаменателе первого множителя и числителе второго при умножении сокращаются. Используют несколько показателей рентабельности реализации в зависимости от формы рас- чета прибыли: валовая рентабельность реализации (валовая прибыль к выручке): текущая рента- бельность реализации, или норма текущей прибыли (прибыль от текущих операций к выручке); чистая рентабельность реализации, или норма чистой прибыли (чистая прибыль к выручке). — При.м. научн. ред.
Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ Исходные данные для примера Выручка = 200 долл от реализации ПВПН 14 долл. Совокупные активы 100 долл. Рентабельность реализации Оборачиваемость совокупных активов Доходность совокупных активов Рентабельность реализации 7% Оборачиваемость совокупных активов 2 раза . ДСА 14% Если ввести значение выручки от реализации, то доходность совокупных активов можно представить в виде двух составляющих. ДСА 14% Рентабельность реализации 7% Оборачиваемость совокупных активов . 2 раза , ПВПН --------% Выручка Выручка ПВПН Совокупные активы % Совокупные активы V И 14 долл. л; 200 долл. 14 долл. 0/ /О 200 долл. 100 долл. 100 долл. 7% 2 раза 14% рИС. 6.8. Доходность совокупных активов (капитала) и две ее составляющие
86 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Показатели, при помощи которых в первую очередь можно влиять на ве- личину доходности совокупных активов: • рентабельность реализации (норма прибыли); • оборачиваемость совокупных активов. Как мы видели, средняя доходность совокупных активов компаний из са- мых разных отраслей бизнеса имеет тенденцию укладываться во все более узкий диапазон. В настоящее время это примерно 12,5 ± 2,0%. Однако промежуточные соотношения, которые определяют конечный результат, варьируют гораздо динамичнее, с большим размахом (что зависит во мно- гом от отрасли). На рис. 6.9 показаны типичные цифры для компаний, имеющих разный профиль деятельности. Пример А Представлены показатели, характерные для компании, занимающейся ди- стрибьюторской деятельностью, т. е. достаточно низкая рентабельность реализации (5 — 7%), но высокая оборачиваемость совокупных активов (приблизительно 2 раза). Пример Б Показан противоположный случай. Высокая рентабельность реализации и низкая оборачиваемость совокупных активов характерны для компаний, для которых требуется большой основной капитал. Так, в телекоммуника- ционных компаниях рентабельность реализации составляет около 25%. Однако в этой отрасли приходится вкладывать большие инвестиции в основной капитал, что при низкой оборачиваемости совокупных активов означает, что только при высокой рентабельности реализации можно обеспечить приемлемую доходность совокупных активов. Пример В В этом примере показан промежуточный вариант со средними показате- лями: рентабельность реализации — около 10%, а оборачиваемость сово- купных активов — около единицы. Это деловой профиль достаточно большого числа средних компаний. Здесь часто состояние между успехом и прозябанием определяют 2% в рентабельности реализации и небольшой прирост в оборачиваемости совокупных активов.
Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ Пример А у компании относительно низкая рентабельность реализации и высокая оборачиваемость совокупных активов. Такое соотношение рассматриваемых показателей может быть у компании, занимающейся дистрибьюторской деятельностью Пример Б У компании очень высокая рентабельность реализации и низкая оборачиваемость совокупных активов. Такие компании имеют обычно очень большой основной капитал. Такой деловой профиль характерен для телекоммуникационной отрасли Пример В У компании средние значения рентабельности реализации и оборачиваемости совокупных активов. Это профиль многих производственных компаний (Рентабельность реализации 7% 'Оборачиваемость' совокупных активов к 2 раза . рИС. 6.9. Рентабельность реализации и оборачиваемость совокупных активов для компаний разного профиля
88 Часть II ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Стандарты рентабельности реализации и оборачиваемости совокупных активов Последовательность вычисления рентабельности реализации и обора- чиваемости совокупных активов для корпорации US Consolidated Com- pany Inc. показана на рис. 6.10. Среднее значение рентабельности реа- лизации составило 9,5%, а оборачиваемость совокупных активов —- 1,4 раза, что при умножении дает значение доходности совокупных ак- тивов 13,3%. Если сравнивать эти показатели по странам (рис. 6.11), то видно, что британские и американские компании в этом отношении похожи, хотя не идентичны: менее высокая рентабельность реализации британских компаний компенсируется более высокой оборачиваемостью совокуп- ных активов. Однако к приведенным данным надо относиться достаточно осторожно, так как размер выборки не позволяет сделать статистически достоверных выводов. Рентабельность реализации у компаний стран ЕС такая же, как у ком- паний США, однако у первых менее высокая оборачиваемость совокуп- ных активов. Для японских компаний характерны более низкие показа- тели обеих составляющих, особенно оборачиваемости совокупных акти- вов. Последнее утверждение часто вызывает удивление, так как широко распространено прямо противоположное убеждение, вызванное тем, что в литературе приводится множество фактов о достижениях японских ме- неджеров в управлении, при котором обеспечивается минимум товарно- материальных запасов. Однако если такой подход возможен в некоторых отраслях, то для большинства компаний он недоступен Практика показывает, что западная компания будет чувствовать себя дос- таточно уверенно и занимать выгодное положение на рынке, если ее рен- табельность реализации будет равна приблизительно 10%, а оборачивае- мость совокупных активов — лежать в диапазоне от 1,3 до 1,5 раз. Однако конкретное сочетание значений для этих двух коэффициентов эффективности управления, определяющее рыночную позицию компании, целиком зависит от искусности команды менеджеров.
Глава 6. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ US Consolidated Company Inc. (в млрд, долл.) Баланс (в млрд, долл Отчет о прибылях и убытках (в млрд, долл.) Долгосрочные инвестиции Оборотные активы 131,8 88,2 220,0 Собственный капитал 77,4 Долгосрочные заимствования _____________78,4 Краткосрочные обязательства 64,2 220,0 Оборачиваемость активов Выручка от реализации * Совокупные активы 308,0 ----:» 100 220,0 1,4 раза РИС. 6.11. Рентабельность реализации и оборачиваемость совокупных активов по странам РИС. 6.10. Рентабельность реализации и оборачиваемость совокупных актовое на примере корпорации US Consolidated Company Inc. Оборачиваемость совокупных активов
90 Часть II ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Доходность совокупных активов в различных отраслях На рис. 6.12 представлены данные исследования рассматриваемых коэф- фициентов ведущих британских компаний за 1992 г., из которых видно что рентабельность реализации и оборачиваемость совокупных активов взаимосвязаны, что в конечном счете определяет, какова будет доходность совокупных активов компании. На диаграмме А представлены коэффициенты оборачиваемости совокуп- ных активов, а на диаграмме Б — рентабельности реализации для шести отраслей, начиная от пищевой и заканчивая услугами здравоохранения. Обе диаграммы являются почти обратным зеркальным отражением друг друга: высоким показателям на одной соответствуют низкие на другой, и наоборот. Хорошо видно, что высокие значения рентабельности реализации сопровождаются низкими коэффициентами оборачиваемости совокупных активов, и наоборот, что приводит к сглаживанию и более-менее к вырав- ниванию итоговых значений доходности совокупных активов. Обратная зеркальность диаграмм несколько нарушается только там, где значения рассматриваемых показателей наиболее низки или наиболее высоки. Особенно значимыми для характеристики эффективности деятельности компании являются данные, приведенные на диаграмме А. Информация, представленная на этой диаграмме, помогает понять, почему создается впечатление, что в некоторых отраслях экономики преимуществ больше, чем в других. Так, из приведенных данных хорошо видно, что самая высокая обора- чиваемость совокупных активов сложилась в секторе продуктов питания Великобритании. Да и там показатели в разных отраслях этого сектора неодинаковы, хотя и высоки. Например, оборачиваемость совокупных активов в пищевой промышленности ниже, чем в секторе розничных про- даж этих продуктов. В производстве химических веществ и розничной торговле показатель оборачиваемости совокупных активов примерно на 20% выше среднего в экономике, однако это преимущество во многом сводится на нет низкими значениями рентабельности реализации; особенно это относится к произ- водству химической продукции. Однако В целом обе эти отрасли находят- ся среди преуспевающих. В двух последних (по расположению на диаграмме) отраслях картина совершенно иная. Так, в пивоваренной отрасли показатель оборачиваемо- сти совокупных активов равен всего 0,6. Может быть, эта информация станет более значимой, если взять обратную величину от этого показателя- Тогда видно, что для обеспечения 1 долл, выручки в этой отрасли требует- ся 1,6 долл, активов, т. е. при любом заданном уровне продаж инвестиции
Глава 6 ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ 9 ДИАГРАММА А Оборачиваемость совокупных активов ДИАГРАММА Б Рентабельность реализации, % рИС. 6.12. Показатели оборачиваемости совокупных активов и рентабельности реализации в отраслевом разрезе по результатам деятельности ведущих компаний Великобритании в 1992 г.
92 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ в активы должны быть очень большими. В пищевой отрасли для обеспе- чения 1 долл, требуется 45 центов активов. Другими словами, если срав- нить две рассмотренные отрасли, то для получения одного и того же ре. зультата пивоварам потребуются инвестиций почти в четыре раза болыце чем пищевикам. Если говорить об услугах здравоохранения, то здесь показатель обо- рачиваемости совокупных активов ниже среднего в экономике, но он с лихвой компенсируется очень высокой рентабельностью реализации которая превышает более чем в 2 раза средние показатели в экономике, а для пивоваренной отрасли, как видно, достаточно высокая рентабель- ность реализации не в полной мере компенсирует большие инвестиции в активы.
Глава Ведущие факторы эффективности управления компанией Факторы операционной эффективности ♦ Модель управления операционной прибылью Все должно измеряться единой меркой — деньгами Только в этом случае люди смогут обмениваться своими услугами и только в этом случае общество сможет существовать. Аристотель (384 — 322 до н. э.)
94 Часть II ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФАКТОРЫ ОПЕРАЦИОННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ Мы рассмотрели два коэффициента, влияя на которые, можно пытать- ся повысить доходность совокупных активов. Это: • рентабельность реализации (норма прибыли) (в процентах); ->*3 • оборачиваемость совокупных активов. Еще один пример вычисления этих коэффициентов показан на рис. 7.1 (для компании Example Со. pic). Именно на этих коэффициентах менеджеры должны сосредоточиваться для повышения операционной эффективности деятельности компании. Однако на практике на них нельзя воздействовать непосредственно, так как каждый из них зависит от совокупности отдельных результатов, полу- чаемых на разных участках деятельности. Но эти частные результаты так- же могут быть выражены в виде относительных показателей, а менеджеру необходимо иметь систему, при помощи которой он сможет определять и вычислять эти результаты, что позволит ему: • задавать контрольные значения для каждого отдельного коэффициента, т. е. рубежа, без достижения которого нельзя будет получить заданный уровень общей эффективности управления компанией; • ставить конкретные цели исполнителям для выполнения отдельных задач. Чтобы достичь указанной общей цели, можно воспользоваться системой, которая описана ниже. Как вы увидите, в нее входят все основные показа- тели, приводимые в балансе и в отчете о прибылях и убытках. Поэтому каждый из выделенных элементов можно рассматривать в качестве веду- щего фактора эффективности (performance driver), требующего адекват- ного подхода. Ведущие факторы рентабельности реализации У прощая, можно сказать, что рентабельность — это то, что остается, когда из конечного результата вычитаются все операционные расходы. Другими словами, если рентабельность реализации (норма прибыли) рав- на 10%, это значит, что операционные расходы составляют 90%. Повысить рентабельность можно только за счет снижения доли операционных рас- ходов. Однако чтобы уметь это делать, надо знать, каковы составляющие этих издержек. Поэтому мы переходим к рассмотрению отдельных эле- ментов, из которых состоят операционные расходы, а также выясним, какую долю каждая составляющая (в процентном выражении) вносит в совокупную выручку (рис. 7.2).
Глава 7- ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 95 Example Со. pic Отчет о прибылях и убытках (в млн ДОЛЛ.) Выручка от реализации 1120 Операционные расходы Расходы на материалы 426 Расходы на заработную плату 291 Общепроизводственные накладные расходы 168 Административные и торговые расходы 123 Общие операционные расходы 1008 ПВПН Проценты к уплате 20 ПВН 92 Налог на прибыль 32 ППН 60 Дивиденды на обыкновенные акции 24 НП 36 Баланс (в млн. долл.) Внеоборотные активы Собственный капитал 360 480 Долгосрочные заимствования Оборотные активы 200 Краткосрочные обязательства 320 240 800 800 рИС. 7.1. Рентабельность реализации и оборачиваемость совокупных активов на примере компании Example Со pic
96 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Ведущие факторы оборачиваемости совокупных активов Этот коэффициент также можно разделить на несколько компонентов. Для этого, воспользовавшись данными баланса, выделим основные группы ак- тивов, а затем выразим соотношения между этими группами и выручкой от реализации, как это сделано на рис. 7.3. Ведущие факторы рентабельности реализации На рис. 7.2 показана структура левой части модели, состоящая из элемен- тов отчета о прибылях и убытках. Среди всех составляющих операцион- ных расходов в ней выделены четыре основные: расходы на материалы; расходы на заработную плату; общепроизводственные накладные расходы; административные и торговые расходы. Такое деление в данном случае применяется прежде всего в учебных це- лях: на практике подобных составляющих может быть гораздо больше. На нижней части схемы каждый указанный элемент, входящий в общие операционные расходы, показан в виде доли в выручке (в процентах). Например, доля материалов составляет 38% (расходы на материал — 426 млн. долл., выручка от реализации — 1120 млн. долл.). Общая сумма всех расходов, выраженная в процентах, равна 90%, что дает показатель рентабельности реализации (нормы прибыли) 10%. Если менеджеры захотят повысить рентабельность, то следует обеспе- чить снижение доли одной или нескольких составляющих расходов. На- пример, если удастся сократить удельную долю материалов на 2%, т. е. с 38 до 36, то, при прочих равных условиях, рентабельность возрастет на те же 2% и достигнет 12%. Затем это частное улучшение пойдет по цепоч- ке вверх, и в результате доходность совокупных активов также возрастет. (Вспомним, что она определяется произведением рентабельности реализа- ции и оборачиваемости активов. В этом примере ее значение равно 16,8% (12% х 1,4= 16,8%). О Такие коэффициенты расходов позволяют менеджерам планировать пред- стоящие операции, определять, сколько потребуется средств на их финан- сирование; поручать выполнение этих операций, ставя при этом конкрет- ные цели в виде числовых результатов, которые должны быть достигнуты, а также контролировать их выполнение. Другими словами, при таком под- ходе появляется возможность ставить задачи не только на качественном, но и на количественном уровне, а также быстро определять, каким обра- зом изменение эффективности выполнения отдельной операции повлияет на общие конечные результаты.
Глава 7. ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 9 Example Co. pic Отчет о прибылях и убытках (в млн. долл.) Баланс (в млн. долл Выручка от реализации Операционные расходы Рвсходы на материалы расходы на заработную плату Общепроизводственные накладные расходы Административные и торговые расходы Общие операционные расходы 1120 Внеоборотные активы Собственный капитал ПВПН Проценты к уплате ПВН ППН РИС. 7.2. 426 291 168 123 20 1008 92 Оборотные активы 360 480 Долгосрочные заимствования 200 Краткосрочные обязательства 32 Налог на прибыль 320 240 60 НП 123 1120 Дивиденды на обыкновенные акции 426 1120 291 1120 168 1120 800 Административные и торговые расходы х 100 = 11% Общепроизводственные накладные расходы х Выручка = 15% Примечание: Дополнительные данные Расходы на материалы — х 1 (J и Выручка = 38% Расходы на заработную плату ------------------------- х 100 Выручка = 26% в отчете о прибылях и убытках Ведущие факторы рентабельности реализации (на примере компании Example Со. pic)
98 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Появляется возможность сравнивать эффективность работы отдельных менеджеров и подразделений компании между собой, а также передавать опыт лучших из них остальным работникам. Аналогичным образом можно сравнивать и эффективность производства различных товаров или предос- тавления различных услуг. Однако надо признать, что существуют опера- ционные факторы, которые данная модель не учитывает. Так, здесь не включаются различные элементы, влияющие на цену товара или услуги, объем и ассортимент выпуска и некоторые другие факторы, которые в значительной степени влияют на общую доходность компании. Трудность их включения в рассматриваемую модель связана с тем, что такие факто- ры трудно вычленить из общего потока воздействий на компанию. В сле- дующих главах мы вернемся к этим пока неучитываемым факторам и раз- берем их более подробно. Ведущие факторы оборачиваемости совокупных активов На рис. 7.3 показано, как можно управлять оборачиваемостью совокупных активов, и представлена структура правой стороны модели. Принцип тот же, что и для левой стороны, только там исходные показатели брались из отчета о прибылях и убытках, а здесь — из баланса. В данном случае каж- дая группа активов сопоставляется с выручкой от реализации. В каждом виде бизнеса можно выделить три основные группы активов: • внеоборотные активы; • товарно-материальные запасы; • дебиторскую задолженность (счета дебиторов). Соотношения выручки и каждой из этих групп показаны в соответствую- щих блоках схемы. Например, выручка превышает внеоборотные активы в 2,5 раза (выручка — 1120 млн. долл., внеоборотные активы — 440 млн. долл.). Обратите внимание, что здесь сумма отдельных составляющих не дает в результате показателя оборачиваемости активов (в отличие от рентабель- ности реализации, определяемой через коэффициенты операционных рас- ходов). Это связано с тем, что в этом случае составляющие представлены по-другому. Если взять их обратные величины, то тогда их сумма станет равной показателю оборачиваемости совокупных активов. О Для менеджеров такое представление важно тем, что показывает, как сле- дует управлять показателями баланса (выше это было сделано для показа- телей отчета о прибылях и убытках). Например, если совокупные активы уменьшатся с 800 до 700 млн. долл., то отношение выручки к совокупным активам повысится с 1,4 до 1,6 раза. Доходность совокупных активов воз- растет с 14 до 16%. Если к тому же рентабельность реализации увеличится
Глава " ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 9< Example Со. pic Отчет о прибылях и убытках (в млн, долл.) Баланс (в млн. долл. Выручка от реализации Операционные расходы Расходы на материалы расходы на заработную плату Общепроизводственные накладные расходы Административные и торговые расходы Общие операционные расходы 1120 ПВПН 426 291 168 123 1008 92 20 к уплате Налог на прибыль 32 Дивиденды на обыкновенные акции 24 Внеоборотные активы Нематериальные активы Основные средства нетто Инвестиции 0 440 40 480 Оборотные активы Запасы ( 528^ Дебиторская задолженность f Денежные средства 20 Прочие 12 320 Краткосрочные обязательства Собственный капитал Долгосрочные заимствования j 200 360 ПВН 60 ППН НП 800 800 1120 128 1120 160 1120 440 Выручка Запасы = 8,7 раза Выручка Основные средства = 2,5 раза Эти коэффициенты не суммируются в показателе 'оборачиваемость совокупных активов". Чтобы это сделать, надо взять обратные величины каждой составляющей Выручка Дебиторская задолженность = 7,0 раз рИС. 7.3. Ведущие факторы оборачиваемости совокупных активов (на примере Example Со. pic) 240
100 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ на 1 % и составит 11 %, то доходность совокупных активов станет почти 18% (11% х 1,6 ~ 17,6%). Из этого примера видно, как можно перейти с достаточно обычных 14% доходности совокупных активов к 18%, которые свидетельствуют уже о высшем классе управления. Используя указанные подходы, менеджеры могут точнее взаимодейство- вать с финансовыми и маркетинговыми отделами своих компаний и ста- вить им цели в численном виде, например, в отношении запасов или раз- меров дебиторской задолженности. Такие инструменты можно применять и для других целей, в частности для анализа влияния проекта, связанного с крупными капиталовложениями, в результате которых заметно увеличатся внеоборотные активы. МОДЕЛЬ УПРАВЛЕНИЯ ОПЕРАЦИОННОЙ ПРИБЫЛЬЮ Полная модель управления операционной прибылью показана на рис. 7.4. Она позволяет разобраться, при помощи каких рычагов можно обеспечи- вать высокие показатели эффективности управления компанией, а также лучше согласовывать свои действия и быть одной командой, которая стремится достичь общей цели. Она помогает уточнить зоны ответствен- ности основных подразделений компании, делегировать властные полно- мочия и устанавливать численно выраженные цели и задачи. При помощи подобной модели менеджменту компании легко создавать и поддерживать надежную информационную систему. Правда, некоторые аспекты дея- тельности эта модель не учитывает. Это связано с рядом причин. Во-первых, очень редко компания занимается только одним продуктом, гораздо чаще ассортимент достаточно широк. В этом случае расходы (вы- раженные в процентах) являются средними величин расходов (в процен- тах) по отдельным продуктам ассортимента. Однако менеджеры не могут работать эффективно со средними показателями, так как хорошие резуль- таты по одному из продуктов могут маскироваться неудачами по другому. Подробно подобные проблемы рассматриваются в гл. 15. Во-вторых, доля отдельных расходов по составляющим, например мате- риалам, может колебаться, что объясняется изменениями: • абсолютной суммы расходов на материалы на единицу продукции; • цены единицы продаваемого продукта. Однако модель не позволяет различать влияние указанных факторов, хотя одним из наиболее действенных способов уменьшения доли расходов (в про- центах) и является увеличение цены единицы продаваемого продукта.
Глава ? ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕ ЕЙ id Example Со. р/с о прибылях и убытках (в млн. долл.) Баланс (в млн. долг Выручка от реализации Операционные расходы Расходы на материалы Расходы на заработную плату Общепроизводственные накладные расходы Административные и торговые расходы Общие операционные расходы 1120 426 291 168 123 1008 Внеоборотные активы Нематериальные активы 0 Основные средства нетто 440 Инвестиции 40 480 Собственный капитал Долгосрочные заимствования ПВПН Проценты к уплате ПВН Налог на прибыль____ ППН Дивиденды на обыкновенные акции НП Оборотные активы Запасы 128 Дебиторская задолженность 160 Денежные средства 20 Прочие 12 320 Краткосрочные обязательства 24 80 426 1120 291 1120 168 1120 123 1120 Рентабельность реализации 112 X 100 = 1120 = 10% <-------------------800 100 100 100 100 Выручка = 38% Расходы на материалы .пп Расходы на заработную плату х Выручка = 26% Общепроизводственные накладные расходы Выручка = 15% Административные и торговые расходы ~ х 100 Выручка = 11% Выручка Запасы = 8,7 раза 1120 440 1120 Выручка Дебиторская задолженность = 7,0 раз _____Выручка Основные средства = 2,5 раза 128 1120 160 РИС. 7.4. Полная модель управления операционной прибылью (на примере Example Со. pic)
102 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В-третьих, модель неоднозначно реагирует на изменения объемов вы- пускаемой продукции, а это также один из самых мощных инструментов, при помощи которого компания может повысить показатели эффективно- сти своей деятельности. В некоторой степени повышение объема выпуска может отражаться в коэффициенте оборачиваемости совокупных активов. Так, повышение объема выпуска на 10% может привести к увеличению указанного коэффициента с 1,4 до 1,54 единицы, однако из-за неизмен- ности цен повышение объема выпуска приведет также, скорее всего, и к повышению рентабельности реализации, т. е. как бы будет учтено дважды. Подробно это противоречие рассматривается в гл. 15. В-четвертых, внимательный читатель, возможно, заметил, что рассмат- риваемый коэффициент зависит от оценки активов в балансе. Здесь труд- ности могут возникнуть, когда сравниваются различные компании или подразделения компании, так как оценивание стоимостей активов зависит от срока существования оборудования, используемых методик амортиза- ции и некоторых других обстоятельств. Разновидности базовой модели 5 бизнесе часто одни и те же показатели называются по-разному, а ино- J гда одно и то же название применяется к разным способам вычислений. Все это, конечно, порой приводит к путанице. Среди всех коэффициен- тов, с которыми мы встретились выше, есть два, у которых, пожалуй, больше всего разных названий. Оборачиваемость дебиторской задолженности Этот коэффициент обычно выражается в числе дней, необходимых для инкассирования счетов клиентов. Последовательность вычислений пока- зана на рис. 7.5. В этом случае вместо предыдущей формулы деления выручки на дебиторскую задолженность в альтернативном варианте в числителе ставится дебиторская задолженность и частное от деления умножается на 365. Полученный результат показывает среднюю продол- жительность (в днях) кредита, которым фактически пользуются покупа- тели товаров и услуг компании, т. е. средний период времени до оплаты клиентами их счетов. Часто рассмотренный коэффициент называют “средним сроком опла- ты счетов дебиторов” (debtor days) или “периодом оборота дебиторской задолженности” (collection period). Концепция, которая лежит в основе определения этого соотношения, достаточно проста и понятна. Средний срок платежей вычисляется с точностью до одного дня, и задержка кем-то
Г ава 7 ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 10 Example Co. pic 291 1120 168 1120 123 1120 426_ 1120 рИС. 7.5. Разновидность модели управления операционной прибылью (на примере Example Со pic)
104 Часть II. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ из клиентов оплаты свыше этого срока может побудить компанию к неко- торым действиям. Кроме того, фактические сроки оплаты легко сравни- вать с теми нормативами, которые руководство устанавливает для соот- ветствующего отдела, занимающегося реализацией продукции, т. е. при помощи этого показателя можно контролировать эффективность работы подразделения с клиентами. Некоторые компании, чтобы учесть специфику своей деятельности, могут менять методику вычисления этого коэффициента. Например, . в дебиторскую задолженность может включаться налог на добавлен- ную стоимость, но он не будет включаться в показатель выручки от реализации; это расхождение иногда приходится устранять; . когда наблюдаются очень сильные вариации сезонного характера, по- казатели выручки, рассмотренные обычным путем, могут оказаться ненадежными, и поэтому компания вместо обычного годового объе- ма выручки может использовать квартальные объемы выручки, при- веденные к годовому значению (умножением на четыре. — Прим, научн. ред.). Оборачиваемость запасов Здесь порядок вычисления коэффициента тот же самый, что и в преды- дущем случае, и этот коэффициент называют также “сроком хранения запасов” (inventory days). Однако связь между запасами и выручкой от реализации не столь очевидна, как в случае дебиторской задолжен- ности. Поэтому их можно увязать с показателем закупок или использован- ными материалами, выбирая способ, который даст наиболее корректный результат*. Оборачиваемость запасов, как правило, считают через соотношение себестоимости реализованной продукции и среднегодового значения показателя товарно-материальных запасов. Закупки являются частью себестоимости реализованной продукции, и их необходимо специально выделять из ее со- става, если избран вариант расчета оборачиваемости, о котором пишет автор. Поэтому это может усложнить расчет. — Прим, научн. ред.
Р 7~ ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ 1V3 Оборачиваемость основных средств: мировые стандарты Этот коэффициент широко применяется для определения эффективности компании, он во многом зависит от характера бизнеса, и поэтому менед- жеры могут в меньшей степени влиять на его величину, чем на многие другие коэффициенты. В течение многих лет существуют отрасли эконо- мики с очень высокой капиталоемкостью, в которых крайне трудно обес- печить высокую оборачиваемость, если речь не идет, конечно, о моно- польном положении. На диаграмме на рис. 7.6 показаны значения оборачиваемости основных средств в ведущих странах мира. Видно, что она достаточно одинакова и равна 3,0 — 3,5 единицы. Несколько выше ее значение в странах ЕС, однако это объясняется повышенным вкладом в нее только одной отрас- ли — инженерно-конструкторских услуг, где зафиксированы очень высо- кие результаты. РИС. 7.6. Оборачиваемость основных средств по странам 8 Зак. 6395
106 Часть П. ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Срок хранения товарно-материальных запасов: мировые стандарты Данные по британским компаниям за 1992 г., показанные на рис. 7.7, сви- W44 / детельствуют, что средний срок хранения товарно-материальных запасов равен 45 дням, а у 50% компаний этот срок составляет 26 — 67 дней. Более поздние исследования, проведенные по этому поводу, показывают что данный показатель почти одинаков и для компаний США, и Велико- британии. У американских компаний указанный срок в среднем по всем отраслям экономики равен 40 дням. Однако в Японии и странах ЕС этот показатель существенно выше. Как уже говорилось, наиболее удивительно выглядит эта цифра для Японии, где средний срок хранения запасов почти вдвое превышает этот же пока- затель для США, причем это касается и текстильной промышленности, и инженерно-конструкторских услуг. Однако большой объем запасов ме- шает компании достичь высокой доходности активов.
а 7 ВЕДУЩИЕ ФАКТОРЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ РИС. 7.7. Диапазон значений срока хранения товарно-материальных запасов, а — по британским компаниям; б — по разным странам
108 Часть II ОЦЕНКА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Средний срок оплаты счетов дебиторов: мировые стандарты Как видно на рис. 7.8, общий характер значений рассматриваемого здесь коэффициента в целом напоминает распределение значений срока хране- ния запасов. И в США, и в Великобритании средний срок оплаты дебито- рами своих счетов равен 40 дням, а это очень низкое значение. В этих странах похожие сроки и по отдельным отраслям экономики. Особенно быстро поступления приходят в компании пищевой промышленности, а в текстильной промышленности и в сфере инженерно-конструкторских услуг поступления приходят позднее. Однако если мы проанализируем положение дел в остальных странах то там величина этого коэффициента будет совершенно иной. Так, в стра- нах ЕС и в Японии он почти на 100% превышает американские и британ- ские показатели. Там же низки и коэффициенты оборачиваемости основных средств и запасов. Можно проследить, как совместное действие трех рассмотрен- ных коэффициентов, связанных с использованием активов, влияет через оборачиваемость активов на величину доходности совокупных активов ДСА (рис. 6.7). Далее это приводит к низким показателям доходности собственного капитала, что и наблюдается в Японии и странах ЕС (рис. 6.5). Создается впечатление, что компании, действующие в этих странах, в среднем имеют показатели рентабельности реализации не намного мень- шие, чем американские и британские компании. Однако из-за относитель- но более высокой доли активов по отношению к выручке их совокупные доходы значительно ниже, чем в США и Великобритании.
Глава 7. ВЕДУЩИЕ факторы эффективности управления компанией 109 Срок оплаты счетов дебиторов по странам В США по отраслям экономики В Великобритании по отраслям экономики 7-8. Оборачиваемость дебиторской задолженности (в днях) по странам
Часть III Глава 8 КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Цикл движения денежных средств Корпоративная ликвидность ♦ Цикл движения денежных средств ♦ Показатели ликвидности: краткосрочный и долгосрочный аспекты В основе каждого знания лежит фундаментальное открытие. В механике — это колесо, в науке в целом — огонь, в политике — механизм голосования. Этот же принцип справедлив и в отношении экономики; здесь, в той части существования человеческого общества* которая связана с коммерческими вопросами, главным изобретением являются деньги, наличие которых определяет все ее остальные аспекты. Джефри Кроутер (1907 — 1972)
Глава» ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ 11 любой компании должно быть достаточно денежных средств, чтоб! своевременно платить по своим обязательствам. Компания, которо это не удается, теряет свою ликвидность и попадает в очень сурово финансовое положение. Как это ни странно звучит, но такое случается даже с теми компаниям!- которые получают высокую прибыль. Денежные средства могут быть представлены и банковским счето\- который еще не выбран полностью, и займом финансового института, которому может обратиться компания. Однако если у компании денежны средства кончаются, ее руководство теряет возможность принимать неза висимые решения и ее судьбу начинают решать внешние структуры, н; пример кредитор, который не получил назад выданной компании ссудь или банк, чей заем компании оказался невозвращенным. Результатом таких внешних действий могут стать банкротство, прин1 дительная реструктуризация, поглощение или продолжение деятельност! но с внесением в нее существенных коррективов. В любом случае автор! тег менеджмента будет если не утерян полностью, то серьезно подорваь Вполне вероятен и такой исход, при котором инвесторы потеряют влс женные в компанию средства. Кто-то может спросить: “Как такое может случиться, если компани приносит прибыль?” Полный ответ на этот вопрос будет дан ниже, a cei час только отметим, что в жизни такое действительно бывает. Часто одной из первых причин попадания в тяжелое финансовое поле жение становятся убытки, однако это может произойти и при высоки прибылях. Часто прибыльные, но быстро растущие компании, особенн небольшие, страдают от недостатка денежных средств. Из-за этого он могут перейти из рук первоначального владельца или предпринимателя другим собственникам, которые и воспользуются всеми преимуществам такого бизнеса. О В этой главе рассмотрим вопросы, связанные с корпоративной ликвис ностъю и теми факторами, которые на нее влияют. Мы познакомимся с средствами измерения ‘‘здоровья ” компании, критерий которого — ли> видностъ, более подробно выясним, что полезно и что вредно для этог ‘‘здоровья ".
112 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ликвидность ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Часто движение денежных средств через структуры компании сравнивают с движением крови по человеческому организму. И такая аналогия в какой-то мере оправданна: взгляните на диаграммы, приведенные на рис. 8.1. Непрерывно по всем “артериям” компании циркулирует “кровь” — денежные средства, перенося стоимость ко всем ее “органам”. Если этот процесс прекратится или хотя бы серьезно нарушится даже на некоторое время, это приведет к возникновению больших проблем. На указанной диаграмме представлена только часть из более полного цикла, а именно та, которая имеет отношение к движению оборотного капитала. Главным звеном этой системы является хранилище, резервуар денежных средств, своего рода “сердце”, через которое проходит весь поток финансовой “крови”. О Для выживания компании как независимой единицы жизненно важно, чтобы этот резервуар никогда не пересыхал. Резервуар денежных средств — часть вспомогательной системы, не ис- пользованные возможности краткосрочных займов. Именно здесь, если у компании возникает нехватка денежных средств, проходит ее первая линия обороны. Именно за счет резервуара денежных средств и вспомо- гательной системы обеспечивается повседневная ликвидность операций компании. Основные денежные средства поступают в указанный резервуар при погашении дебиторской задолженности клиентами, т. е. в виде платежей покупателей и потребителей товаров и услуг компании. ' * Основные оттоки денежных средств из компании можно сгруппировать по двум направлениям: • платежи в погашение кредиторской задолженности, т. е. оплата поста- вок сырья, товаров и услуг; • выплата заработной платы персоналу компании и оплата других опера- ционных расходов. О В цикле можно выделить отдельные фазы. Так, возникновение кредитор- ской задолженности означает поставку сырья, затем наступает фаза не- завершенного производства и, наконец, создается готовая продукция. Проходя по этой цепи, денежные средства переходят в форму заработной платы, оплаты расходов и платежей поставщикам. На выходе из показанной цепочки денежные средства в виде готовой продукции продаются потребителям, т. е. поступают в самое нижнее звено питающей “артерии” — дебиторскую задолженность, из которой снова попадают в резервуар денежных средств, и цикл повторяется.
Глава 8 ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ ИЗ рИС. 8.1. Цикл движения денежных средств
114 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Поток денежных средств: влияние прибыли и амортизации О На рис. 8.2 показаны дополнительные два фактора, которые ведут к уВе. личению денежных средств в рассмотренном цикле: • прибыль; • амортизация. Приращение потока денежных средств за счет прибыли понять легко Обычно продукция компании продается по цене, превышающей общие расходы на ее производство и реализацию. Например, если такие расходы на единицу продукции составляют 100 долл., а она продается за 125 долл., то разница в 25 долл, поступает в общий поток денежных средств, увели- чивая его мощность. ©Сложнее обстоит дело с объяснением, почему похожий процесс происхо- дит и в случае амортизации. Однако часто амортизация представляется также в виде источника формирования капитала, т. е. можно дать следую- щее выражение: Операционный поток _ Операционная + Амортизация. денежных средств прибыль Каковы же особенности явления, которое называется амортизацией? Ответ таков: для большинства компаний амортизация является единственной статьей расходов, не связанной с выходящим за пределы компании пото- ком денежных средств. И хотя мы говорим об амортизации как об источ- нике денежных средств, фактически надо говорить о том, что в этом месте нет их утечки. Подробнее см. в следующем параграфе. Тем не менее следует подчеркнуть, что хотя амортизации не соответст- вует поток денежных средств из компании к внешним структурам, это действительно статья расходов. В свое время, когда приобретались эле- менты основных средств, об амортизации которых и идет сейчас речь, денежные расходы на эту операцию не были отнесены к затратам того периода. Покупка основных средств была отражена в соответствующем месте баланса (в дебете счетов основных средств. — Прим, научн. ред)- Но когда активы стали использоваться и, следовательно, изнашиваться, часть стоимости этих активов была учтена в соответствующих статьях отчета о прибылях и убытках. Вот очень краткое описание сущности амортизации. Ак На рис. 8.2 показано, что при каждом полном цикле движения денежных ' £5 средств их количество, наполняющее все каналы обращения в системе, возрастают на величину прибыли и начисленной амортизации.
Глава 8. ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 115 При совершении полного цикла от денежных средств к кредиторской задолженности, затем к товарно-материальным запасам, дебиторской задолженности и в конце концов снова к денежным средствам количество денежных средств, циркулирующих в системе, возрастает на величину прибыли и амортизации рис. 8.2. Цикл движения денежных средств: влияние прибыли и амортизации
110 Часть III. К0РП0РА ГИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Амортизация и поток денежных средств 2^ Зависимость между амортизацией и движением денежных средств показа- Я на на примере, представленном на рис. 8.3. Для примера мы выбрали небольшую транспортную компанию. В ней имеется только один актив, а именно транспортное средство, с начальной стоимостью 20 тыс. долл., на котором его владелец развозит товары за- казчикам. Для упрощения примем, что у этой компании нет ни товарно- материальных запасов, ни дебиторской задолженности. Она также не бра- ла займов в банке или ссуд у других финансовых структур и все сделки осуществляет за наличные. Начальный баланс этой компании очень прост. В нем показывается единственный актив стоимостью 20 тыс. долл., которому противопостав- лен капитал на эту же сумму. В представленном отчете о прибылях и убытках указаны следующие пока- затели (в долл.): • выручка 30 000 • общие расходы 27 000 • прибыль 3 000 Конечный баланс отличается от начального. В нем указываются денеж- ные средства в размере 8 тыс. долл.; другими словами, компания начала работать без денежных средств, а закончила год, имея 8 тыс. долл., хотя ее прибыль только 3 тыс. долл. Как может это произойти? Давайте посмотрим на статьи расходов. Здесь мы увидим, что начисленная амортизация составляет 5 тыс. долл. Однако на эту сумму денежные сред- ства не были выплачены компанией. За год компания от своих операций получила доход 30 тыс. долл., ее операционные расходы за этот же период составили 22 тыс., следовательно, разница — 8 тыс. долл. Но из нее сле- дует вычесть величину начисленной амортизации 5 тыс. долл., и в конце концов мы получим прибыль 3 тыс. долл. Таким образом, сложение амортизации и прибыли — это удобный и быстрый способ определения потока денежных средств*. О При учете амортизации иногда возникает интересный эффект: неко- торые компании могут нести большие операционные убытки, не страдая в то же время от нехватки денежных средств. Существуют компании, Понятие потока денежных средств на самом деле существенно сложнее. Автор использует упро- щенную форму “операционный поток денежных средств”, который является упрощением бухгал- терского показателя “поток денежных средств от основной (текущей) деятельности”. — Прим- научн. ред.
Глава 8 ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 117 Баланс на начало периода (в долл.) Операционный поток денежных средств Операционная прибыль + Амортизация Отчет о прибылях и убытках . ™.^С‘8'3' Зависимость между амортизацией и движением денежных средств в которых амортизация составляет большую долю (в процентном выра- жении) общих издержек, например в транспортных организациях и в компаниях, предоставляющих коммунальные услуги. И если при этом убытки меньше начисленной амортизации, у компании будет положи- тельный поток денежных средств.
118 Часть Ш. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Оттоки денежных средств от других видов деятельности На рис. 8.1 и 8.2 мы видели потоки денежных средств, циркулирующие в замкнутой системе. Если бы из этой системы действительно не было уте. чек, это избавило бы менеджеров от множества проблем. Однако на прак- тике в диаграмму необходимо добавить дополнительные элементы, кото- рые показывали бы потоки денежных средств, которые не связаны с обес- печением повседневной операционной деятельности компании. О На рис. 8.4 представлены основные из таких потоков: • проценты по заимствованиям, выплата налогов и дивидендов по обык- новенным акциям; • выплаты по самим заимствованиям (по основному долгу); • капитальные затраты (капиталовложения). •Рассмотрим их по порядку. Проценты, налоги и дивиденды по обыкновенным акциям в Эти выплаты осуществляются из первоначальной прибыли до выплаты процентов и налогов и учитываются в отчете о прибылях и убытках. На них приходится большая часть прибыли, полученной в отчетный период. В цифровом исчислении это примерно 75% общей прибыли, т. е. после этих выплат в компании остается около 25% нераспределенной прибыли. Таким образом, даже после столь крупных выплат у компании что-то осталось. Сначала поступает прибыль, а затем образуются указанные вы- ходящие потоки денежных средств. Таким образом, эти первые выходя- щие потоки не должны приводить к финансовым затруднениям. Выплаты по самим заимствованиям (по основному долгу) в Эти платежи также могут быть очень большими. Они вычитаются из при- были после уплаты налога и фактически никак не связаны с размером прибыли, полученной за отчетный период. Таким образом, в любом случае это крупные выходящие потоки денежных средств. Однако их размер из- вестен заранее, и эти выплаты могут быть своевременно спланированы. Капитальные затраты (капиталовложения) ©Последняя из указанных составляющих целиком зависит от проводимой компанией политики. Если ситуация неблагоприятна, почти всегда от этой статьи расхода можно временно отказаться. Другими словами, прежДе чем пойти на такие затраты, следует очень хорошо все взвесить: и размер
Глава 8 цикл ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 119 Эти три составляющие приводят к оттокам денежных средств и соответственно к снижению ликвидности компании ......-^...?.'^'.....Осноень/е отгпоки денежных средств от других видов деятельности затрат, и время их выплат. Тем не менее любые крупные затраты в проек- ты, которые не приносят ожидаемых поступлений, всегда ложатся тяже- лым грузом на деятельность компании в целом и могут осложнить ее финансовое положение.
120 Часть Ш. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Притоки денежных средств от других видов деятельности На рис. 8.5 представлена правая сторона диаграммы в законченном виде. ОТам показаны три внешних источника, из которых денежные средства поступают в денежный резервуар: • капитал от эмиссии новых акций; • новые долгосрочные займы; • продажа части внеоборотных активов. Во многих странах существует и четвертый источник — гранты государ- ства, которые призваны возместить нехватку частных инвестиций и (или) стимулировать занятость населения, однако здесь этот источник учиты- ваться не будет. Из указанных источников первые два (капитал от выпуска новых акций и долгосрочные займы) являются основными для долгосрочного финанси- рования. При сравнении этих источников методу собой следует обращать внимание на следующие их характеристики: • затраты на привлечение; • риск; • контроль. Капитал от эмиссии новых акций в Привлечением капитала для бизнеса занимаются фондовые биржи. Сло- жился устойчивый блок компаний, которые обращаются на фондовый рынок за финансированием, где они могут получить его от продажи своих акций индивидуальным инвесторам либо финансовым институтам. Основное преимущество финансирования через эмиссию новых акций 4 заключается в том, что средства берутся навсегда и что компания при этом не несет риска неплатежа. Однако если говорить об аспектах, связанных с затратами и с контролем за деятельностью компании, то этот способ финансирования самый дорогой. Новые долгосрочные займы в Компании постоянно расплачиваются по займам, взятым в прошлом, и берут новые займы. Для осуществления своей деятельности у них должны быть денежные средства, которые они получают за счет таких долгосро4' ных заимствований, но обычно банки предоставляют займы на относи- тельно короткий период. Компании чаще всего тратят предоставленные им кредиты постепенно, но сохраняют этот источник: они просто зам®' щают прежний заем новым.
8.5. Основные притоки денежных средств от других видов деятельности Однако каждый раз, когда компания обращается за очередным займом, она должна доказывать свою финансовую состоятельность, подтвержден- ную хорошей кредитной историей, должна убедить кредитора, что сможет расплатиться как по самому займу, так и по процентам по нему. 9 За*. 639S
122 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ По многим параметрам долговые обязательства противоположны ак- ционерному капиталу: они не столь дороги, не влекут за собой размывание контроля над компанией, но вносят дополнительный риск. Продажа части внеоборотных активов ©Это источник, к которому прибегают не всегда. Однако если возникает кризис ликвидности, он может стать основным способом “лечения”. Но и в некоторых других ситуациях продажа части внеоборотных активов может быть выгодна. ПОКАЗАТЕЛИ ЛИКВИДНОСТИ: КРАТКОСРОЧНЫЙ И ДОЛГОСРОЧНЫЙ АСПЕКТЫ При анализе состояния компании с позиций ликвидности следует разли- чать долгосрочные и краткосрочные данные баланса. • “Оборотные активы” и “краткосрочные обязательства” в балансе указы- ваются в тех его блоках, которые показывают краткосрочные аспекты дея- тельности компании. Остальные три блока — “собственный капитал”, “долгосрочные заимствования” и “внеоборотные активы” — относятся к долгосрочной стороне ее деятельности (рис. 8.6). Для нормальной деятельности компании необходим баланс между ее дол- госрочными активами и источниками средств, с одной стороны, и кратко- срочными активами и источниками — с другой. Как правило, долгосроч- ным активам компании должны соответствовать ее долгосрочные обяза- тельства. Профиль компаний ь. Профиль компании можно представить, если соответствующим образом 'показать ее баланс. Под профилем мы здесь понимаем относительный вес каждого из блоков баланса. Такой профиль определяется прежде всего характеристиками отрасли, в которой действует компания. Знание такого профиля может помочь понять, как компания буде^ действовать в тех или иных обстоятельствах. Так, компания, у которой высока доля оборотных активов, станет испытывать большие трудности, если темпы инфляции начнут резко возрастать. А компании, которЫе часто и много привлекают заемных средств, в значительной степени завИ' сят от изменения процентных ставок.
Глава 8 ЦИКЛ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 123 Краткосрочный тип Активы Пассивы / капитал 1 Внеоборотные активы Оборотные активы > У. у _ Собственный капитал Долгосрочные заимствования Краткосрочные обязательства "* Краткосрочные блоки баланса 3 ' Долгосрочный тип Долгосрочные блоки баланса "* Пассивы / капитал РИС 8 к и - краткосрочный и долгосрочный типы структур баланса
124 Часть III. КОНТОРА ГИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Примеры этого рода показаны на рис. 8.7. Слева показан баланс компании пивоваренной отрасли. Хорошо видно, что у нее в совокупных активах высока доля долгосрочных инвестиций, и поэтому она сильно зависит от акционерного капитала и долгосрочных заимствований. На правой стороне показана компания, действующая в текстильной отрасли, у которой высока доля инвестиций в оборотные активы. Поэто- му ее краткосрочные обязательства высоки, а доля долгосрочных зай- мов низка. Пивоваренное производство (в млн. долл.) Активы Пассивы / капитал Текстильное производство (в млн. долл.) Внеоборотные активы 68 Собственный капитал 47 Долгосрочные заимствования 32 Оборотные активы 32 Краткосрочные обязательства 21 100 100 Активы Пассивы / капитал Внеоборотные активы 38 Собственный капитал 41 Оборотные активы Долгосрочные заимствования 17 Краткосрочные обязательства 62 42 100 100 РИС. 8.7. Краткосрочный и долгосрочный типы компаний отраслей различного профиля
Ликвидность Показатели краткосрочной ликвидности ♦ Коэффициент текущей ликвидности ♦ Коэффициент срочной ликвидности ♦ Коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом ♦ Цикл оборотного капитала Самая важная вещь в нашем мире — деньги. Они являются эквивалентом здоровья, силы, честности, щедрости и красоты, и, наоборот, их отсутствие приводит к болезням, немощи, жестокости, жадности и уродливости. Джордж Бернард Шоу (1856— 1950)
126 Часть III. КОРПОРА ГИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ ПОКАЗАТЕЛИ КРАТКОСРОЧНОЙ ЛИКВИДНОСТИ уществует простой тест для определения финансовой прочности и I состоятельности любой компании — достаточно ли у нее денежных средств на настоящее время и на ближайшее будущее, чтобы пога- сить свои краткосрочные обязательства, когда для этого наступает срок? Если на этот простой вопрос положительный ответ не дается, то компания находится в финансовом кризисе независимо от того, каковы у нее показа- тели прибыли. Обычно краткосрочные обязательства любой компании составляют значи- тельную часть ее заемных средств. Они всегда превышают собственно денежные средства, которые имеются у компании. И поэтому следующий вопрос, который мы зададим, будет такой: “Откуда компания получит денежные средства для погашения текущих обязательств?” Как было сказано в предыдущей главе, через все структуры компании все время идет поток денежных средств. Они поступают в компанию при погашении ее потребителями дебиторской задолженности. Каждое такое погашение сокращает эту задолженность, которая, однако, со временем снова возрастает из-за продажи потребителям очередной порции готовой продукции. Но до продажи запас готовой продукции растет, а соответст- венно товарно-материальные запасы и незавершенное производство, из которых эта продукция производится, сокращаются. Можно образно пред- ставить эти виды запасов как временный склад для хранения денежных средств, которые в свое время трансформируются сначала в продажи, а затем в дебиторскую задолженность. Указанная продукция, товарно-мате- риальные запасы и незавершенное производство образуют оборотные ак- тивы компании. Обычно их доля (в процентном выражении) в совокупных активах компании бывает очень высокой. В то же время компания покупает в кредит у своих поставщиков тре- буемые ей материалы, сырье и т. п., и поэтому у нее возникают кратко- срочные обязательства. Обычно компания прибегает и к другим кратко- срочным займам. Все вместе они образуют краткосрочные обязательства в балансе. Краткосрочную ликвидность компании анализируют, сопоставляя стои- мости оборотных активов и краткосрочных обязательств. У ». Существуют три способа выражения этого соотношения: • коэффициент текущей ликвидности, или покрытия (current ratio)', • коэффициент срочной ликвидности, или “лакмусовой бумаги” (quid ratio)-, • коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталов (working capital to sales ratio).
Глава 9. ЛИКВИДНОСТЬ 127 В этой главе эти коэффициенты будут рассмотрены подробно, а в сле- дующей еще один: . коэффициент покрытия процентов. Показатели долгосрочной ликвидности рассматриваются в гл. 10. КОЭФФИЦИЕНТ ТЕКУЩЕЙ ЛИКВИДНОСТИ Коэффициент текущей ликвидности (коэффициент покрытия) очень любят использовать финансовые структуры, которые дают денежные средства в долг. Этот коэффициент вычисляют делением величины оборотных акти- вов на величину краткосрочных обязательств*. В этой дроби числитель представляет ликвидные активы, т. е. денеж- ные средства, их эквиваленты и краткосрочные активы, которыми рас- полагает компания. Знаменатель показывает ближайшую потребность в денежных средствах. Кредиторы хотели бы, чтобы числитель превышал знаменатель. Другими словами, компания может чувствовать себя доста- точно уверенно, если рассматриваемый коэффициент превышает 1,0. Хотя такое значение обычно для большинства видов бизнеса, т. е. фактически это стандарт, существуют некоторые виды деятельности, в которых ком- пании могут действовать и при более низких значениях данного коэф- фициента. ©На рис. 9.1 показано, что среднее значение этого коэффициента у кор- порации US Consolidated Company Inc. за 1994 г. равняется 1,4. А на диаграмме диапазона значений видно, что этот показатель может доходить до 2,0, хотя относительно небольшая часть компаний, как мы сказали, действует в диапазоне от 1,0 до 0,7. О Говоря об этом коэффициенте, как, впрочем, и о любом другом, и приме- няя его или их к конкретной компании, надо помнить следующее. Различ- ные виды бизнеса находятся в разных условиях. И там, где одни компании задыхались бы от низкой краткосрочной ликвидности, другие чувствуют себя нормально. Например, ряду компаний приходится иметь большие товарно-материальные запасы, очень длинный производственный цикл, предоставлять товары в кредит на длительный срок и т. д., в то время как другие обходятся минимумом запасов или получают больше товаров в кредит, чем сами отпускают на таких условиях. об Т коэФФициент также называют коэффициентом покрытия, так как он показывает, насколько Ротные активы покрывают все краткосрочные обязательства. — Прим, научн. ред.
1Z» Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ (в млрд, долл.) Баланс Долгосрочные инвестиции 131.8 Собственный капитал 77,4 Долгосрочные заимствования 78,4 Оборотные активы 88,2 Краткосрочные ; <!5язательства 64,2 220,0 220,0 Оборотные активы Краткосрочные обязательства 88,2 млрд. долл. J ----------------- 64,2 млрд. долл. 1.4 раза РИС. 9.1. Диапазон значений коэффициента текущей ликвидности на примере US Consolidated Company Inc.
Глава 9- ЛИКВИДНОСТЬ 129 Словом, любой коэффициент, если он анализируется изолированно от других, несет очень немного по-настоящему значимой информации. Что- бы иметь достаточно полную картину состояния дел в компании, следует проанализировать совокупность коэффициентов и сопоставить их с имеющимися стандартами. Значения стандартов приводятся в разных источниках, таких, как фактические данные (самой компании. — Прим, научи, ред.), отчетность конкурирующих компаний, разнообразная спра- вочная литература. Если говорить о коэффициентах ликвидности в целом, то здесь, ско- рее всего, важнее выявить общую тенденцию за какое-то время, чем получить отдельные показатели, относящиеся к какой-то определенной дате. Так, коэффициент текущей ликвидности, равный 1,2, может быть и отличным, и плохим: все зависит от предыдущих его значений за ряд периодов. ОУ рассматриваемого коэффициента есть существенный недостаток: он не учитывает различий в составе оборотных активов, некоторые из них более ликвидны, чем другие. Это может привести к тому, что у компании воз- никнут проблемы с денежными средствами, а значение коэффициента текущей ликвидности останется высоким. Эту ситуацию мы обсудим в следующем параграфе. КОЭФФИЦИЕНТ СРОЧНОЙ ликвидности вЫ Вычисление этого коэффициента очень похоже на то, которое осуществ- Ш ляется при определении текущей ликвидности. Единственное отличие в том, что из оборотных активов вычитаются товарно-материальные за- пасы и полученный результат делится на величину краткосрочных обя- зательств*. Причина вывода из состава оборотных активов товарно-материальных запасов заключается в том, что они могут оказаться низколиквидными. Вы, конечно, помните, что термин “ликвидность” применяется для обо- значения того, насколько быстро и полно (в процентном выражении от балансовой стоимости) актив может быть трансформирован в денежные средства, если это потребуется. Например, партия сырой нефти на танкере в порту Роттердама имеет очень высокую ликвидность, а, скажем, ликвидность моделей модной (и дорогой) одежды, хранящейся на складе, скорее всего, будет низкой. Вычитаться из состава числителя могут и другие, менее ликвидные оборотные активы. — Прим, научи. ред.
Часть Ш. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ На практике встречаются ситуации, когда у компании коэффициент текущей ликвидности — величина постоянная, а коэффициент срочной ликвидности все время снижается. Это очень серьезное предупреждение о надвигающейся опасности, свидетельство того, что товарно-материальные запасы растут относительно дебиторской задолженности и денежных средств. Вывод из состава оборотных активов товарно-материальных запасов объясняется и тем, что финансовые институты, предоставляющие услуги по кредитованию, при оценке ликвидности многих типов запасов испыты- вают трудности. Специалисты чувствуют себя более уверенно, когда рабо- тают только с дебиторской задолженностью и денежными средствами. Именно поэтому они охотно пользуются коэффициентом “лакмусовой бумаги” и отдают ему предпочтение перед многими другими. Таким образом, и коэффициент текущей ликвидности, и коэффициент срочной ликвидности являются широко применяемыми показателями краткосрочной ликвидности компаний, однако у них есть один общий не- достаток — они дают только статическую картину положения дел, точнее, положения дел на одну дату — на дату составления последнего баланса. А опытным бухгалтерам и иным специалистам известно, сколько существует приемов учетной политики “украшения внутри”, когда ситуация, описан- ная показателями одного дня, может оказаться сильно приукрашенной. Чтобы устранить указанный недостаток, прибегают к показателю потока денежных средств, который должен поступить в компанию в ближайшем будущем. Считается, что это более надежный индикатор платежеспособ- ности компании. Коэффициент обеспеченности реализации оборотным капиталом, показанный на рис. 9.3, действительно позволяет получить более динамичную картину. На рис. 9.2 показано, что среднее значение коэффициента срочной лик- видности равно 0,8 и что половина компаний выборки попадает в диапа- зон от 0,7 до 1,1 единицы. Для этого коэффициента значение 1,0 является очень высоким и хорошим, так как в этом случае компания может платить по всем краткосрочным обязательствам из имеющихся денежных средств (и их эквивалентов. — Прим, научн. ред.) и средств, поступающих от погашения дебиторской задолженности. Однако руководители многих компаний считают такой высокий уровень краткосрочной ликвидности излишней роскошью. У рассмотренного коэффициента есть еще одно название — коэффициент “лакмусовой бумаги” или критической оценки (acid test).
Глава 9. ЛИКВИДНОСТЬ 131 Порядок вычисления Запасы Краткосрочные обязательства <— —> ОА - Запасы • US Consolidated Company Inc. Баланс (в млрд, долл.) Долгосрочные инвестиции 131,8 Собственный капитал 77,4 Долгосрочные заимствования 78,4 Оборотные активы Запасы 36,5 Дебиторская'задолженность 35,0 Денежные средства 9,7 Прочие 7,0 88,2 Краткосрочные обязательства 64„2 220,0 220,0 Оборотные активы - Запасы Краткосрочные обязательства 88,2 - 36,5 64,2 0,8 раза . 50% к---------------------------------- ! 80% рИС. 9.2. Диапазон значений коэффициента срочной ликвидности на примере US Consolidated Company Inc.
32 Часть 1П. КОРПОРАТИВНАЯ ликвидность КОЭФФИЦИЕНТ ОБЕСПЕЧЕННОСТИ РЕАЛИЗАЦИИ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ Порядок вычисления этого коэффициента, позволяющего взглянуть на ликвидность под другим углом, показан на рис. 9.3. При помощи отноше- ния оборотного капитала к выручке можно анализировать такие аспекты бизнеса, которые остаются в тени при использовании двух предыдущих коэффициентов. В Ранее мы определили оборотный капитал как разность между оборотными активами и краткосрочными обязательствами. Теперь соотнесем эту раз- ность с выручкой от реализации и представим ее как долю в процентах. В то время как для вычисления коэффициентов текущей и срочной лик- видности использовались показатели только из баланса, при определе- нии значения данного коэффициента необходимо учитывать текущие операции, данные отчета о прибылях и убытках. Так, величина выручки от реализации отражает в некоторой степени поток денежных средств от операций, циркулирующий во всей системе, т. е. по всем подразделениям компании. Таким образом, при помощи этого коэффициента можно осу- ществить привязку краткосрочной ликвидности к годовому потоку денеж- ных средств*. Кроме того, он позволяет выявить тенденции, которые остаются неза- меченными при использовании других коэффициентов ликвидности. Мо- гут быть ситуации, когда значения коэффициентов текущей и срочной ликвидности остаются стабильными, а значение данного коэффициента падает. Это может случиться, если объем продаж нарастает очень быстро, а величина оборотного капитала остается прежней. Следует, однако, различать ситуации между нехваткой оборотных средств и таким способом управления компанией, при котором требуется меньше оборотных средств. Последнее — признак высокого профессионализма менеджеров. Современные тенденции — иметь более низкое значение от- ношения оборотного капитала к выручке от реализации, что часто дости- гается за счет существенного сокращения товарно-материальных запасов. Ситуация, при которой, как показывает баланс, компании не хватает ресурсов для поддержания достигнутого масштаба операций, называ- ется чрезмерным расширением (overtrading). Это случается, если ком- 'уществует коэффициент, точнее увязывающий ликвидность с показателем потока денежных редств. Он рассчитывается как отношение потока денежных средств от основной деятельности омпании к среднегодовым краткосрочным обязательствам. Данный коэффициент показывает по- рытие краткосрочных обязательств потоком денежных средств. —Прим, научн. ред.
Глава 9. ЛИКВИДНОСТЬ 133 Порядок вычисления Выручка <- Отчет о прибылях и убытках млрд. долл.) Выручка 308,0 ПВПН 29,2 Проценты к уплате 4,7 ПВН 24,5 Налог на прибыль 9,3 ППН 15,2 Дивиденды на обыкновенные акции 6,4 НП 8,8 — Оборотные активы Краткосрочные обязательства Баланс (в млрд, долл.) Долгосрочные инвестиции 131,8 Собственный капитал 77.4 Долгосрочные заимствования 78,4 Оборотные активы - - краткосрочные обязательства 88,2 Краткосрочные обязательства 64 2 220,0 220,0 ОА-КО ------ х ЮО Выручка J 88,2 - 64,2 —--------- х ЮО 308,0 8,0% РИС. 9.3. Диапазон значений коэффициента обеспеченности реализации оборотным капиталом на примере: а — корпорации US Consolidated Company Inc.; б — ведущих компаний Великобритании в 1992 г.
134 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ пания очень быстро наращивает масштабы деятельности или если она была не полностью профинансирована на предыдущих этапах развития. Первым симптомом указанной угрозы становится хроническая нехватка денежных средств для обеспечения повседневных потребностей в них. В результате возникает угроза банкротства. Возможным способом вы- хода из такого опасного положения является обращение к долгосроч- ным займам. Как видно на рис. 9.3, среднее значение коэффициента обеспеченности реализации оборотным капиталом для корпорации US Consolidated Com- pany Inc. равняется 8%. Исследования, проведенные в 1992 г., показывают, что тот же показатель для ведущих компаний Великобритании составлял около 11%. ЦИКЛ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА Может быть, самый наглядный способ представления значения оборотно- го капитала в обеспечении деятельности компании показан на рис. 9.4. Данные по оборачиваемости товарно-материальных запасов, дебиторской и кредиторской задолженности в этом случае взяты из отчетности корпо- рации US Consolidated Company Inc. Значение этих счетов в том, что они отражают так называемые спонтанные статьи. Они меняются в зависимо- сти от изменения объемов продаж. Конечно, у каждой компании есть своя политика в отношении всех указанных инструментов, например товарно- материальных запасов, при помощи которых (и многих других) менед- жеры управляют ее деятельностью, однако чаще всего они не выражаются в абсолютных показателях, а задаются в долях от объемов продаж. А при существенном росте этих объемов это обязательно скажется и на значе- ниях указанных коэффициентов. Выразим каждый счет, используя число дней (рис. 9.4), т. е. периоды оборотов На сумму в млрд. долл. Число дней Товарно-материальные запасы 36,5 44 Дебиторская задолженность 35 41 Кредиторская задолженность 21,8 26 Эти данные приведены на рис. 9.4, чтобы показать, сколько, например, дней проходит от момента, когда компания платит денежные средства поставщикам исходных материалов, до того дня, когда потребитель гото- вой продукции платит за нее.
Глава 9. ЛИКВИДНОСТЬ 135 РИС. 9.4. Цикл оборотного капитала (на примере US Consolidated Company Inc.)
36 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ День, когда товары получены, обозначен на диаграмме как нулевой (0-й). Если учесть, что среднее время хранения запасов на складах до их реализации равняется 44 дням, день, обозначенный как 44-й, показывает, когда компания в среднем продает готовую продукцию. Потребителю тре- буется в среднем 41 день, чтобы погасить возникшую дебиторскую задол- женность, поэтому денежные средства поступят в компанию на 85-й день, если отсчитывать от нулевого. В то же самое время компания, учитывая средний срок в 26 дней, в те- чение которого она пользуется кредитом поставщика (срок погашения кредиторской задолженности), заплатит ему на 26-й день. Временной раз- рыв между оттоком денег из компании (ее платой поставщику) и оплатой счетов ее клиентами составляет 59 дней (85 — 26). Кроме того, в течение всего цикла компания также должна выплачивать заработную плату и нести все накладные расходы. Именно такой временной разрыв между собственными платежами и получаемыми денежными средствами приводит к возникновению необхо- димости в оборотном капитале, величину которого легко вычислить (в том числе и для рассматриваемого примера). Если взять временной разрыв в 59 дней, то для увеличения выручки от реализации на 1 млн. долл, требу- ется 162 тыс. долл. (1 млн. долл, х 59/365) оборотного капитала. Другими словами, увеличение объема продаж на каждый миллион долларов вызы- вает потребность в дополнительных 162 тыс. долл. Быстро растущие ком- пании, особенно небольшие, часто упускают эту сторону бизнеса из виду и оказываются неприятно удивлены (если выразить это наиболее мягко), когда при высоких объемах продаж и растущей прибыли сталкиваются с острой нехваткой денежных средств.
Глава 10 • Финансовая устойчивость компании Коэффициент покрытия процентов ♦ Коэффициент квоты собственника ♦ Финансовый рычаг ♦ Итоги Жадные торговцы похожи на хвастливых силачей, которые пытаются поднять слишком тяжелый для них вес: надуваются вены, хрустит скелет, а результат — инвалидность. Даниель Дефо (1660— 1731)
138 X Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Под финансовой устойчивостью мы понимаем способность компании справиться с операционными трудностями. В предыдущей главе описаны критерии краткосрочной ликвидности, однако долгосроч- ный аспект этой проблемы еще более важен. Чтобы в нем разобраться, да- вайте рассмотрим все займы компании и сопоставим их с потоком денеж- ных средств от основной деятельности. Первый коэффициент, с которым мы здесь познакомимся, — коэффициент покрытия процентов. КОЭФФИЦИЕНТ ПОКРЫТИЯ ПРОЦЕНТОВ Этот коэффициент только недавно вошел в употребление. У него есть од- на уникальная особенность, которой не было у предыдущих, — все исход- ные данные для его вычисления берутся из отчета о прибылях и убытках. Чтобы его вычислить, следует прибыли до выплаты процентов и на- логов разделить на расходы на выплату процентов, т. е. определить, во сколько раз прибыль превышает проценты по долгам. Коэффициенты, рассмотренные в предыдущей главе, были связаны только с суммой заемных средств. Рассматриваемый здесь коэффициент учиты- вает возможность компании обслуживать долги. На его величину влияют три фактора: • операционная прибыль; • общая сумма заемных средств; • эффективная ставка процента. У очень прибыльной компании может быть вполне приемлемое процент- ное покрытие, даже если при изучении ее баланса создастся впечатление, что она берет в долг слишком много. В экономике в целом процентные ставки в значительной степени зависят именно от этого коэффициента, что может в определенной степени объяс- нить, почему в странах с низкими ставками процента балансы с более высокой долей заемных средств выглядят нормальными. Э Термин “финансовый рычаг” (финансовая зависимость) используется для отображения взаимосвязи прибыли и фиксированных выплат процентов. Если значение финансового рычага высокое, иными словами, если про- центы составляют большую часть прибыли до выплаты процентов и нало- гов, то даже незначительное изменение операционной прибыли обернется существенными изменениями доходов акционеров компании. У компании с высоким значением финансового рычага дела хорошо идут во времена бума, но при спадах в экономике ее положение быстро ухудшается.
рлава 10. ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ КОМПАНИИ 139 Отчет о прибылях и убытках (в млрд, долл.) а РИС. 10.1. Коэффициент покрытия процентов на примере: а — корпорации US Consolidated Company Inc.; б— компаний Великобритании в 1992 г. На рис. 10.1 можно видеть, что среднее значение рассматриваемого коэф- фициента для корпорации US Consolidated Company Inc. составляет 6,2. Исследования, проведенные в Великобритании, показывают, что иногда компаниям удается успешно действовать и при значениях меньше 3,3. Однако благоразумно иметь его около 5.
140 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ КОЭФФИЦИЕНТ КВОТЫ СОБСТВЕННИКА Коэффициент квоты собственника (соотношение заемного и собственного капитала) — это один из самых важных показателей корпоративных фи- нансов, свидетельствующий о финансовой устойчивости компании. Хотя этим коэффициентом пользуются повсеместно, он, к сожалению, выступает под множеством самых разных названий, да и вычисляется по-разному. Это вызывает много затруднений, которые в этой главе мы постараемся устранить. Основное предназначение этого показателя — установить соотноше- ние различных способов финансирования, отраженных в балансе, а также сравнить величину акционерного капитала и капитала кредиторов. Разни- ца между ними показана на рис. 10.2. Внеоборотные активы Собственный капитал долл. 90 Долгосрочные заимствования А Акционерный капитал к 40 Оборотные активы Краткосрочные обязательства Краткосрочные займы 34 Кредиторская задолженность и прочие 30 64 Заемный капитал V •ИС. 10.2. Коэффициент квоты собственника Идея, положенная в основу этого коэффициента, очень проста. Однако и она при реализации сталкивается с трудностями, а именно: • что относить к категории “заемный капитал”? • каким образом рассчитать рассматриваемый критерий? а Сначала рассмотрим несколько определений термина “заемный капитал”. На рис. 10.3 представлены три его интерпретации, сделанные на основе обыденного понимания: • только долгосрочные заимствования; • долгосрочные и краткосрочные займы, т. е. все заимствования, по ко- торым необходимо платить проценты (interest-bearing debt)', • долгосрочные заимствования плюс все краткосрочные обязательства, т. е. совокупный долг.
Глава 10. ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОС ТЬ КОМПАНИИ 141 Внеоборотные активы Собственный капитал долл Долгосрочные заимствования Оборотные активы Краткосрочные обязательства Под термином “заемный капитал” понимаются только долгосрочные заимствования, которые по формальным признакам называются долгом Внеоборотные активы Собственный капитал долл 90 Долгосрочные заимствования 40 Оборотные активы Краткосрочные обязательства Краткосрочные займы 34 Кредиторская задолженность и прочие 30 64 Под термином “заемный капитал" понимаются как краткосрочные так и долгосрочные заимствования, которые по формальным признакам называются долгом D = 1 D = 2 D = 3 Под термином “заемный капитал” понимаются все долгосрочные заимствования плюс все краткосрочные обязательства Внеоборотные активы Собственный капитал долл 90 Долгосрочные заимствования 40 Оборотные активы Краткосрочные обязательства Краткосрочные займы 34 Кредиторская задолженность и прочие 30 64 РИС. ю.З. Различные определения понятия “заемный капитал” Обратите внимание, что первые два определения относятся только к дол- гам, по которым необходимо платить проценты банку или другому финан- совому институту. В третьем определении в эту категорию входит больше составляющих: помимо заимствований у банков или других финансовых структур сюда включаются также кредиты поставщиков, все виды начис- ленных платежей, таких, как дивиденды, налоги, и им подобных.
142 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Вполне объяснимо, почему банкиры прибегают к более узкому толкованию понятия “заемный капитал ”. Обычно их требования к должнику удовле- творяются раньше, чем претензии поставщиков и других его кредиторов. (Обратите внимание, что на этом этапе рассмотрения мы не учиты- ваем порядка удовлетворения требований кредиторов, наделенных спе- циальными привилегиями.) С точки зрения банка в категорию “заемный капитал ” могут входить только те обязательства, помимо банковских, которые должны удовлетворяться одновременно или раньше, чем требо- вания банка. Однако с точки зрения компании их задолженность поставщику столь же реальна, что и долг банку. Поэтому вполне справедливо при вычислении отношения собственного капитала к заемному включать в величину заем- ного капитала все виды задолженностей. Коэффициент квоты собственника: методы вычисления Как было сказано выше, с точки зрения менеджеров компании, любой вид ее задолженности одинаково важен для них. Именно поэтому в этой книге мы будем пользоваться широким определением понятия “заемный капи- тал”, т. е. включать все долгосрочные заимствования и все краткосроч- ные обязательства. Но даже при таком подходе способы вычисления этого коэффициента могут быть различными. Однако сразу же следует усвоить, что в конечном счете метод вычис- ления не важен или не очень важен, так как конечные результаты обо- значают один и тот же коэффициент. Можно провести следующую ана- логию: хотя при измерении какой-то длины в дюймах и сантиметрах мы получим разные цифры, из этого не следует, что сама длина разная. То же самое справедливо и в отношении рассматриваемого показателя: его значение будет одним и тем же независимо от применяемого метода вы- числений. Найдется совсем не много относительно независимых финансовых коэффициентов, которые для компании являются фундаментальными. Коэффициент квоты собственника, или отношение заемного капитала к собственному капиталу, — один из них, хотя иногда создается впечатле- ние, что он выступает в самых различных обличьях. На рис. 10.4 показаны три метода вычисления коэффициента квоты собсТ' венника. Первый метод: нахождение отношения заемного капитала к собственному Этот метод является классическим и широко применяется (правда, часто в этом случае используется более узкое, банковское толкование понятия
| Глава 10. ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ КОМПАНИИ 143 Внеоборотные активы Оборотные активы • Собственный капитал долл. 90 Долгосрочные заимствования 40- Краткосрочные обязательства Краткосрочныезаймы 34 Кредиторская задолженность и прочие 36 Метод 1 Заемный капитал Собственный капитал Это наиболее распространенный метод, но по полученному результату трудно воссоздать баланс Совокупные обязательства 70 + 40 = 1,22 Собственный капитал 90 Внеоборотные активы Собственный капитал долл. 90 Долгосрочные заимствования 40 Оборотные активы Краткосрочные обязательства Краткосрочные займы 34 Кредиторская задолженность и прочие 36 Метод 2 Собственный капитал / Совокупные активы Результат, обратный результату третьего метода, который применяется более часто 200-----> Собственный капитал 90 ------------------ X 100 =------- X 100 = 45% Совокупные активы 200 Внеоборотные активы Собственный капитал долл. 90 Долгосрочные заимствования 40- Оборотные активы Краткосрочные обязательства Краткосрочные займы 34 Кредиторская задолженность и прочие 36 j 200 Метод 3 Совокупные активы Полученный результат сразу показывает долю в процентах заемного финансирования. Метод позволяет оперативно учитывать погашаемые и непогашаемые заимствования Совокупные обязательства 40 + 70 —----------------------- х ЮО = --------- х ЮО = 55% Совокупные активы 200 РИС. 10.4. Различные методы определения коэффициента квоты собственника
144 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ликвидностьг “заемный капитал”)- Если в сообщении о какой-то компании упоминается коэффициент квоты собственника, то если не уточняется, о чем идет речь, следует понимать его именно в этом варианте. Второй метод: нахождение отношения собственного капитала ко всему капиталу Этим методом пользуются редко. Получаемое в этом случае значение является почти обратной величиной по отношению к той, которая по- лучается при использовании распространенного третьего метода. Третий метод: нахождение отношения заемного капитала ко всему капиталу Автору этой книги этот подход нравится больше всего.* Он позволяет по- лучить как бы мгновенный снимок капитала, указанного в балансе, а циф- ры, необходимые для вычисления этого показателя, можно получить даже из самой запутанной отчетности. О Правда, остается спорным вопрос о том, как трактовать в этом слу- чае отсроченные налоги. Кроме того, на первом этапе мы не будем учи- тывать прочие виды капитала. Но хотя эти статьи могут представ- лять интерес для научных исследований и дискуссий, на практике они не вызывают серьезных затруднений, так как их удельный вес незначите- лен и они не могут серьезно повлиять на конечные результаты (см. при- ложение 1). Этот вариант расчета часто используют для нахождения коэффициента под названием “коэфф11' циент долговой нагрузки”. — Прим, научн. ред.
Глава 10. ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ КОМПАНИИ 145 о Коэффициент квоты собственника: почему этот показатель так важен? Рассматриваемому коэффициенту уделяется столь большое внимание по- тому, что он является очень информативным: если его значение не укла- дывается в норму, это говорит о том, что у компании действительно серьез- ные проблемы, связанные с погашением долгосрочных долгов, причем такие, что дело может закончиться прекращением деятельности. Чем больше у компании долгов, тем выше у нее риск. Все долги, указы- ваемые в балансе, означают требования кредиторов к активам. Компания должна регулярно, через определенные промежутки времени, выплачивать проценты за полученные займы, а в установленный срок погашать и ос- новную сумму долга. Она погашается периодическими платежами или единовременно в конце срока. Таким образом, когда компания берет в долг, то одновременно берет на себя обязательства, по которым в течение определенного времени в буду- щем у нее появятся значительные оттоки денежных средств. Однако в этот же промежуток времени ее притоки денежных средств неопределенны. Поэтому сочетание фиксированных величин оттоков денежных средств и ожидаемых притоков делает общую ситуацию достаточно неопреде- ленной, другими словами, появляется финансовый риск. А из всего ска- занного следует то, с чего мы начали: чем больше величина долгов, тем выше риск. Но тогда почему компании идут на этот риск и продолжают использо- вать заемный капитал? Ответ заключается в явлении, которое называется относительными затратами. В конечном счете для компании взять в долг дешевле, чем получить необходимые ей средства в виде дополнительного акционерного капитала. Увеличивая сумму долга в балансе, компания, как правило, может добиться роста доходности, рыночный курс ее акций рас- тет, богатство акционеров увеличивается и появляются новые возмож- ности для расширения масштабов бизнеса. ©Таким образом, долги увеличивают не только риск, но и прибыль. А вот найти и поддерживать правильное соотношение между ними — задача менеджеров. Но где проходит граница благоразумного риска? Точно рассчитать, на- сколько повысятся доходы акционеров, очень трудно, хотя иногда удается. Обычно же менеджерам приходится действовать в условиях неопределен- ности (особенно это касается размеров будущих притоков денежных средств) и, принимая все важные решения, необходимо постоянно учиты- вать этот фактор.
146 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ликвидность Нам удалось установить, что компании с достаточно прогнозируемыми будущими прибылями, например от сдачи части своей недвижимости в аренду, обычно имеют много долгов. Компании, действующие в отраслях с неустойчивыми показателями, например в добывающих, чаще полага- ются на акционерный капитал. Кроме того, в исследовании выяснились как географические, так и отрас- левое различия в подходах к уровню долговой нагрузки компаний (рис. 10.5). Так, в компаниях США и Великобритании преобладает более консервативный подход к долгам, чем в странах ЕС и Японии. При кон- сервативном подходе практически невозможно встретить компании, у которых отношение заемного капитала к собственному капиталу превы- шает 50%, однако в странах ЕС и Японии есть компании, у которых это отношение достигает 70% и даже больше. Многие ученые занимались исследованиями, пытаясь установить причины указанных различий. От их выводов создается впечатление, что в основе этих различий лежат не столько финансово-экономические факторы, сколько поведенческие, вызванные в первую очередь культурными и историческими особенностями каждого народа. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ Подробно эта сторона бизнеса разбирается в гл. 13, однако здесь целесо- образно рассмотреть, каким образом различная величина коэффициента квоты собственника влияет на размер доходов акционеров. На рис. 10.6,о представлена компания, которая еще не знает, какое у нее тУ будет отношение заемного капитала к собственному. Она имеет активы стоимостью 100 тыс. долл., выручку от реализации — 120 тыс. долл., ее операционная прибыль составляет 15 тыс. долл. Эффект различий в финансовом рычаге (gearing or leverage) для акционеров показан на рис. 10.6,6 и в. (Обратите внимание, что для упрощения общей кар- тины налоги не рассматриваются, а процентная ставка установлена в размере 10%.) На рис. 10.6,6, чтобы показать общую последовательность вычислений, рассматривается только один коэффициент финансового рычага. При первом варианте финансирования показана ситуация, когда у компании 100 тыс. долл, акционерного капитала, долгов нет. Операционная прибыль составляет 15 тыс. долл., при ее сопоставлении с инвестициями акционе- ров в 100 тыс. получаем показатель доходности собственного капитала, равный 15%.
^Ис. Ю.5. Коэффициент квоты собственника (заемный капитал/совокупные активы, %) по странам (а) и отраслям (б — д) 0> а Глава 1°- ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ КОМПАНИИ 147
148 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Во второй строке представлен вариант 2, в котдром соотношение фи- нансирования таково: 80 тыс. долл. — акционерный капитал, 20 тыс. —- заемный. Проценты по ставке 10% составляют 2 тыс. долл, в год, на вели- чину которых уменьшается прибыль, которую получат акционеры, равная теперь 13 тыс. долл. Так как инвестиции за счет акционерного капитала теперь равны 80 тыс. долл., то значение доходности собственного капи- тала изменится и составит 16,25% (13 000 долл. / 80 000 долл, х 100). Таким образом, взяв в долг 20% капитала, требующегося для финан- сирования, компания увеличила доходность собственного капитала от 15,0 до 16,25%. На этом примере хорошо видно, что такое финансовый рычаг и каковы его проявления. На рис. 10.6,в рассматриваются несколько коэффициентов квоты собст- венника, последний из которых составляет 90%. При каждом увеличении доли долга в общем финансировании компании доходность собственного капитала увеличивается, и при рычаге 90% значение доходности собст- венного капитала достигает 60%. Видно, что компании с очень высоким финансовым рычагом могут обеспечить очень высокую доходность ак- ционерам. Но конечно, за это надо платить, и эта плата — растущий фи- нансовый риск. ИТОГИ Принятие менеджментом компании решения о соотношении заемного и собственного капитала, или о финансовом рычаге, — одно из самых важ- ных для бизнеса. Это всегда компромисс между доходностью и риском. Здесь сталкиваются желание получить высокую доходность и стремление не очень сильно рисковать: ведь в тяжелом финансовом положении могут оказаться, причем достаточно неожиданно, даже те компании, у которых отличный менеджмент. Причины такого ухудшения могут быть самыми разными, начиная с отказа некоторых, особенно крупных, клиентов ком- пании платить по своим обязательствам и кончая общим ухудшением эко- номического климата в стране. От таких “подарков” отойти очень трудно. Поэтому всегда разумно иметь некоторый ликвидный резерв на случай подобных непредвиденных событий.
Глава Ю. ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ КОМПАНИИ 149 Выдержка из отчета о прибылях и убытках Выдержка из баланса Внеоборотные активы 60 000 долл. Акционерный капитал Заемный капитал 1 Оборотные активы 40 000 долл. 100 000 долл. 100 000 долл. Выручка от реализации 120 000 долл. ПВПН 15 000 долл. Внимание! Проценты к уплате = 10% Налог не учитывается а Варианты разных способов финансирования Вариант Акционерный капитал, тыс. долл. Заемный капитал, тыс. долл. Проценты, тыс. долл. пвн, тыс. долл. Доходность акционерного капитала (до выплаты налогов), % 1 100 0 0 15 15,00 2 80 20 Г2) А13) Долг х Процентная стаака 20 тыс. долл, х 10% ПВПН - Проценты 15 тыс. долл. - 2 тыс. долл. — пвн х ЮО Акционерным капитал 13 тыс. долл. / 80 тыс. долл, х 100 6 Финансовый рычаг и его влияние на доходность собственного капитала Вариант Акционерный капитал, тыс. долл. Заемный капитал, тыс. долл. Проценты, тыс. долл. ПВН, тыс. долл. Доходность акционерного капитала (до выплаты налогов), % 1 100 0 0 15 15,00 2 80 20 2 13 16,25 3 60 40 4 11 18,33 4 50 50 5 10 20,00 5 40 60 6 9 22.50 6 20 80 8 7 35,00 7 10 90 9 6 60,00 в РИС. Ю.6. Эффекты финансового рычага
I Глава 11 Движение денежных средств Отчет о движении денежных средств ♦ Метод источников и использования денежных средств ♦ Начальная и конечная выверка счетов денежных средств ♦ Долгосрочный и краткосрочный анализы ♦ Стандарты финансовой отчетности Когда времена тяжелые и дыхание страха замораживает жизнь рынков, банкиры должны быть особенно осторожными, консервативными и предусмотрительными. Ведь их бизнес в какой-то мере похож на человека, который дает соседу попользоваться зонтиком в хорошую погоду, но требует его обратно, когда начинает накрапывать дождь. Джефри Кроутер (1907— 1972)
Глава 11 ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 151 ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Ох”ч тчет о движении денежных средств (Cash Flow Statement) является I I последним в комплекте публичной отчетности компании. Его на- значение — показать, какие денежные средства проходят через компанию, откуда они в нее пришли и на что были истрачены. В целом это очень полезный документ, позволяющий объяснять изменения многих коэффициентов ликвидности. Существует точка зрения, что показатели в отчете о движении денежных средств более надежны, чем, скажем, в отчете о прибылях и убытках, ма- нипулировать данными которого гораздо легче. Действительно, в отчете о прибылях и убытках многие перемещения денежных средств не показываются. Одно из объяснений этого — отчет о прибылях и убытках строится на принципе начисления, позволяющем точнее сопоставлять получаемые доходы и понесенные расходы за рас- сматриваемый период. Хотя, конечно, и такой подход важен, так как позволяет определить фактические значения доходов и расходов, однако при его реализации многие важные стороны деятельности компании оста- ются скрытыми. В прошлом отчеты о движении денежных средств составлялись в самых разных форматах, однако в настоящее время произошла их унификация и стандартизация. Нынешняя его форма показана на рис. 11.6. ОПравила, на основании которых составляется отчет о движении денеж- ных средств, очень просты. Например, каждый раз, когда компания выпи- сывает чек, образуется отток денежных средств. Когда чек выписывается на нее, возникает приток денежных средств. Как видно на этом простом примере, все очень просто и логично, и при этом существует мало воз- можностей, которые позволили бы скрыть часть потоков и тем самым исказить действительную картину состояния дел в компании, в том числе и неприятную. Однако, несмотря на очевидную простоту, данный документ не может полностью заменить, как это иногда предлагают некоторые специалисты, отчет о прибылях и убытках, так как последний позволяет, например, однозначно разграничить плату за потребленную энергию в прошлом месяце и плату за здание, в котором компания будет находиться, по крайней мере, в ближайшие 20 лет. В этой главе мы рассмотрим логику, на основании которой составля- ется отчет о движении денежных средств, а также покажем, каким образом этот документ может быть использован менеджерами.
52 Часть П1. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ МЕТОД ИСТОЧНИКОВ И ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Чтобы получить данные, на основании которых можно составить отчет о движении денежных средств, мы сделаем упрощение, определяя источни- ки денежных средств и их использование. Общие принципы, заложенные в этом документе, достаточно понятны. Но чтобы в них можно было луч- ше разобраться, они показаны на примере баланса за 1994 и 1995 гг., пред- ставленного на рис. 11.1. Чтобы легче было сравнивать показатели по годам, отчет составлен в вер- тикальной форме. Активы показаны в его верхней части, а источники капитала — в нижней. Справа добавились две дополнительные колонки — соответственно “Источники” и “Использование”. Чь Если в какой-либо статье баланса появляется изменение, оно обязательно Ч найдет отражение в одной из двух последних колонок, а именно: • если изменение приведет к оттоку денежных средств, то соответст- вующая запись появится в колонке “Использование”; • если изменение приведет к притоку денежных средств, то соответст- вующая запись появится в колонке “Источник”. Покажем примеры таких записей. 1. Внеоборотные активы 10 ООО долл. Использование 2. Налог 500 долл. Источник Логика появления первой записи в последней колонке очевидна. Компа- ния приобрела внеоборотные активы на сумму 10 тыс. долл, и выписала на нее чек на те же 10 тыс. (для упрощения мы здесь не учитываем амортиза- цию и переоценку). Вторая запись не столь понятна. Сумма по статье “Налоги” возросла с 2500 до 3000 долл. Однако каким образом приращение может быть источ- ником финансирования компании? Ответ заключается в том, что налоги в размере 3000 долл., показанные как обязательство в балансе на коней периода, пока не заплачены. Другими словами, сейчас компания может пользоваться “чужими” денежными средствами в количестве, которое на 500 долл, больше, чем в прошлом году, т. е. они как бы поступили из источника финансирования. Конечно, в установленный срок это обяза- тельство надо будет погасить. Но тогда оно исчезнет из показателей ба- ланса и будет отражено как использование фондов.
Глава 11. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 153 Баланс (в тыс. долл.) 1994 г. 1995 г. Источники Использование Активы Внеоборотные активы С. Л 22 500 32 500 10 000^) г Оборотные активы Товарно-материальные запасы Дебиторская задолженность Денежные средства 12 500 15 000 1 750 14 350 16 000 0 / Совокупные активы 51 750 62 850 Пассивы / капитал •- • Акции в обращении > РЭД'-,' Ь| Долгосрочные займы Краткосрочные обязательства Кредиторская задолженность Банковские краткосрочные займы 18 000 9 500 8 000 13 750 0 18 000 10 750 9 000 17 000 5 100 Налоги к оплате С ZZT^00 3 000 5(хГХ^ Совокупный капитал / 51 750 62 850 РИС. 11.1. Источники и использование денежных средств
154 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Правила составления отчета Полный отчет о движении денежных средств показан на рис. 11.2. Все из- менения в статьях баланса указаны соответствующими записями в колон- ках “Источники” и “Использование”. Суммарные поступления из источ- ников равны суммарному использованию. И так должно быть всегда. Иногда, особенно начинающим, трудно различать, куда следует заносить изменение: в “источники” или в “использование”. К счастью, существует правило, пользуясь которым осуществлять классификацию и, следователь- но, разноску по колонкам очень просто. Здесь оно представлено в виде небольшой таблички. Увеличение Уменьшение Актив Использование Источник Пассив Источник Использование Чтобы сделать соответствующую запись, необходимо убедиться, что в статье баланса произошло изменение, и получить ответы на два вопроса: • относится ли статья к активу или пассиву? и • увеличилось ли ее значение или уменьшилось? Дальнейшие ваши действия будут автоматическими: смотрите на приве- денную выше табличку и делаете запись в соответствующей колонке. Пример на рис. 11.2 показывает, каким образом изменения в статьях ба- ланса учитываются в движении капитала. Однако внимательный читатель оценит, что в этом методе определяется далеко не каждый платеж или поступление, которые имели место (в примере за 1995 г.). Фактически в колонках показаны нетто-значения этих изменений в активах и капитале, которые влияют на сумму денежных средств. Такой метод анализа изме- нений называется косвенным*. Скрытые изменения Здесь требуется предупредить читателей об одной особенности. В кос- венном методе указываются только нетто-изменения в статьях баланса. Конечно, могут быть ситуации, когда промежуточные изменения очень большие, но поскольку они обычно периодически совершаются в противопо- ложных направлениях, то часто их итоговое нетто-значение оказывается Иногда можно встретить форму отчета о движении денежных средств, составленного по принципу “Платежи и поступления”, когда фиксируются все выписанные и все полученные чеки. В таком виде от указанного отчета мало толку: он не дает возможности анализировать потоки денежных средств, и поэтому крупные компании отказались от такого подхода.
11. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 155 Баланс (в тыс. долл.) 1994 г. 1995 г. Источники Использование Активы Внеоборотные активы 22 500 32 500 10 000 Оборотные активы Товарно-материальные запасы 12 500 14 350 1 850 Дебиторская задолженность 15 000 16 000 1 000 Денежные средства 1 750 0 1 750 Совокупные активы 51 750 62 850 Пассивы / капитал Акции в обращении 18 000 18 000 Резервы 9 500 10 750 1 250 Долгосрочные займы 8 000 9 000 1 000 Краткосрочные обязательства Кредиторская задолженность 13 750 17 000 3 250 Банковские краткосрочные займы 0 5 100 5 100 Налоги к оплате 2 500 3 000 500 Совокупный капитал 51 750 62 850 12 850 12 850 — Скрытые изменения Это число представляет итоговые изменения в величине внеоборотных активов. Но вполне вероятно, что за ним скрывается, например, амортизация, которая не видна потому, что перекрыта новыми долгосрочными инвестициями, т. е. если амортизация равна 2 500 долл., то объем таких инвестиций составил 12 500 долл .11.2. Распределение статей баланса на источники и использование денежных средств относительно небольшим. Поэтому в полном отчете о движении денеж- ных средств следует показывать не конечные результаты, а абсолютные потоки и изменения. Кроме того, и это, может быть, более важно, неко- торые изменения в статьях бачанса не связаны вообще с потоками денеж- ных средств, как это имеет место, например, при переоценках основных средств (см. приложение 1). Таким образом, иногда надо как бы залезть внутрь приведенных цифр и посмотреть, что там происходит изнутри, чего не видно на поверхности, т. е. увидеть скрытые изменения. Вместе с тем. несмотря на указанные ограничения, рассматриваемый здесь метод в руках опытного аналитика является мощным инструментом.
156 Часть Ш. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ ' НАЧАЛЬНАЯ И КОНЕЧНАЯ ВЫВЕРКА СЧЕТОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ О После того как источники и использование денежных средств установле- ны и выверены, можно составлять в той или иной форме отчет о движении денежных средств, при помощи которого менеджеры могут обратить вни- мание на какие-то отдельные аспекты компании. Например, обеспечение компании денежными средствами может ухудшиться даже в том случае, если ее прибыли растут. Чтобы объяснить это кажущееся противоречие, мы можем прибегнуть к выверке -— форме, которая позволяет сверить начальные и конечные денежные средства с текущим потоком этих средств. Такая форма позволяет показать: • начальное сальдо денежных средств; • оттоки денежных средств по статьям; • притоки денежных средств по статьям; • конечное сальдо денежных средств. Пример такой выверки представлен на рис. 11.3. (Внимание: сальдо денежных средств может быть положительным и отрицатель- ным. Оно будет положительным, если денежные средства показаны как актив, а отрицательное означает получение краткосрочного банковского займа.) ТА Исходные данные можно брать прямо из граф “Источники” и “Использо- ЛТВ вание” (рис. 11.2). Данные по оттокам денежных средств берутся из ко- лонки “Использование”, а по притокам — из колонки “Источники”. Одна- ко у этого правила есть одно исключение: изменения в статьях “Денежные средства” и “Банковские краткосрочные займы” не учитываются, так как они показываются непосредственно в начальном (конечном) сальдо денеж- ных средств. Для рассматриваемого примера цифры будут таковы: • отток денежных средств (всего) — 12 850 долл, (отрицательная величина); • приток денежных средств (всего) — 6000 долл, (положительная вели- чина); • итоговая разница всех потоков денежных средств — 6850 долл, (отри- цательная величина). Если итоговую разницу всех потоков денежных средств добавить к на- чальному сальдо денежных средств в 1750 долл, (положительное сальдо), то получим конечное сальдо денежных средств в 5100 долл, (отрицатель- ная величина). В отчете наглядно показаны все основные потоки денежных средств за отчетный период. Чтобы понять, почему результат оказался отрицатель- ным, достаточно беглого анализа. Компания истратила 10 тыс. долл, на приобретение внеоборотных активов. Однако такое относительно крупное I
"лава И- ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 157 Баланс (в тыс. долл.) 1994 г. 1995 г. Источники Использование Активы Внеоборотные активы 22 500 32 500 10 000 Оборотные активы Товарнв-материальные запасы 12 500 14 350 1 850 Дебиторская задолженность 15 000 16 000 1 000 Денежные средства ^1750^1 0 1 750 Совокупные активы 51 750 62 850 Пассивы / капитал Акции в обращении 18 000 18 000 Резервы 9 500 10 750 1 250 Долгосрочные займы 8 000 9 000 1 000 Краткосрочные обязательства Кредиторская задолженность 13 750 17 000 3 250 Банковские краткосрочные займы 0 5 100^ 5 100 — Налоги к оплате 2 500 3 000 500 Совокупный капитал 51 750 62 850 12 850 12 850 Отчет о выверке денежных средств (В тыс долл.) (А) Начальное сальдо денежных средств Отток денежных средств Внеоборотные активы (10 000)* Товарно-материальные запасы (1 850) Дебиторская задолженность (1 000) (Б) Итого оттока (12 850) Приток денежных средств Резервы 1 250 Долгосрочные займы 1 000 Кредиторская задолженность 3 250 Налоги к оплате 500 (В) Итого притока 6 000 (Г) Нетто-поток денежных средств (В - Б) Конечное сальдо денежных средств (А - Г) 1 750 (6 850) (5 100) Цифры в скобках в соответствии с международным стандартом означают отрицательную величину. — Прим, научи, ред. ‘ИС. 11.3. Начальная и конечная выверка счетов денежных средств
158 Часть III. КОРПОРА ГИВНАЯ ликвидность капиталовложение не компенсировалось соответствующими крупными притоками денежных средств, т. е. приобретение указанных активов было совершено за счет денежных средств от текущей деятельности. Большая отрицательная величина результирующего потока денежных средств объясняет и то, почему коэффициент текущей ликвидности упал с 1,8 до 1,2 раза, а коэффициент квоты собственника, рассчитанный как отношение заемного капитала к совокупному, возрос с 47 до 54%. Далее полученные цифры рассматриваются более подробно. ДОЛГОСРОЧНЫЙ И КРАТКОСРОЧНЫЙ АНАЛИЗЫ Информация, приводимая на рис. 11.3, может вместе с данными баланса и отчета о прибылях и убытках дать полное представление о состоянии дел в компании. Однако некоторые формы отчета о движении денежных средств дают еще больше информации. & На рис. 11.4 показана другая форма рассматриваемого отчета (с теми же ; у данными, что и на рис. 11.3). Ее особенность — разделение источников на “краткосрочные” и “долгосрочные” и сопоставление их с “долгосрочным” и “краткосрочным” использованием, причем для удобства анализа они указываются рядом. Какие части баланса относятся к “долгосрочным”, а какие — к “краткосрочным”, указано в гл. 8. При такой форме каждая запись в колонке “Источники” указывается в одном из ее подразделов: “Долгосрочные” и “Краткосрочные”. То же самое происходит и с расщепленной колонкой “Использование”. Таким образом, по- являются четыре блока, показатели которых можно сравнивать между собой. В рассматриваемом примере самые большие расходы приходятся на блок “Долгосрочное использование”. Здесь указывается приобретение внеоборотных активов на сумму 10 тыс. долл. В соответствующем блоке “Долгосрочные источники” стоит цифра 2250 долл. Хорошо видно, что общего количества поступивших долго- срочных денежных средств за счет статей “резервы” и “долгосрочные займы” явно не хватает для покрытия расходов на внеоборотные активы. Так как колонки “Источники” и “Использование” должны быть между собой сбалансированы, выявленный дефицит должен компенсироваться за счет краткосрочных источников. И как видно, именно это и имеет место, так как в этом примере основная доля притоков денежных средств прихо- дится на краткосрочный блок. Основные денежные средства, которые поступают в рассматриваемый бизнес, приходят за счет возникновения кредиторской задолженности и банковского овердрафта. Эти обязательства должны быть погашены в те- чение 12 месяцев. Таким образом, компания для финансирования покупки внеоборотных активов прибегла к краткосрочным источникам.
Слава П. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 159 Баланс (в тыс. долл.) 1994 г. 1995 г. Источники Использование —— Активы Внеоборотные активы Оборотные активы Товарно-м^ериальные запасы Дебиторская задолженность Денежные средства 22 500 12 500 15 000 1 750 32 500 14 350 16 000 0 1 750 1 250 1 000 3 250 5 100 500 10 000 1 850 1 000 Совокупные активы 51 750 62 850 Пассивы / капитал Акции в обращении Резервы Долгосрочные займы Краткосрочные обязательства Кредиторская задолженность Банковские краткосрочные займы Налоги к оплате 18 000 9 500 8 000 13 750 0 2 500 18 000 10 750 9 000 17 000 5 100 3 000 Совокупный капитал 51 750 62 850 12 850 12 850 Исто < V чники Использование Краткосрочные Долгосрочные (в тыс. долл.) Резервы 1 250 Долгосрочные займы 1 000 (в тыс. долл.) Внеоборотные активы 10 000 2 250 10 000 Банковские займы Кредиторская задолженность Налог к оплате Денежные средства 5 100 3 250 500 1 750 Товарно-материальные запасы Дебиторская задолженность 1 850 1 000 10 600 2 850 12 850 12 850 РИС. 11.4. Долгосрочный и краткосрочный анализы источников финансирования и использования фондов
160 Часть III. КОРПОРА ГИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Показанная здесь форма отчета о движении денежных средств помогла понять, что краткосрочные обязательства возросли гораздо больше, чем оборотные активы, и вызвали ухудшение ликвидности компании, о кото- рой мы говорили в предыдущем параграфе, когда упоминали об ухудше- нии значения коэффициента текущей ликвидности. Видно также, что за период с 1994 по 1995 г. отношение заемного ка- питала к совокупному (коэффициент долговой нагрузки. — Прим, научн. ред.) также возросло или ухудшилось. Долгосрочные и краткосрочные стратегии На рис. 11.5 повторена решетка соответствия между краткосрочными и долгосрочными составляющими источников и использования, однако здесь подробности не приводятся, оставлены только итоговые цифры. Стрелками показано направление перемещения денежных средств. Наибо- лее крупной составляющей потоков денежных средств компании в 1995 г. стали 7750 долл., полученные из краткосрочных источников, но использо- ванные для долгосрочной стратегии. Проблема, которая при этом возникает, связана с тем, что краткосроч- ные заимствования должны скоро погашаться, однако их нельзя “выта- щить” из инвестиций и отправить на погашение. Следовательно, компании приходится отыскивать новые источники, за счет поступлений из которых она и будет совершать указанные платежи. Однако ситуация может стать такой, что компания не сможет отыскивать новые источники финансиро- вания и, естественно, попадет в финансовый кризис. На рассматриваемой части рис. 11.5 показаны перемещения денежных средств, сопровождаемые повышенным риском. О В бизнесе существует хорошо известный принцип финансирования: сред- ства для долгосрочного использования должны поступать из долгосроч- ных источников, а для краткосрочного использования — преимущест- венно из краткосрочных источников. Это так называемый принцип соот- ветствия. Второй принцип финансирования, которого целесообразно придержи- ваться, — пропорциональность. Он означает, что новые средства долж- ны поступать в компанию в пропорции, которая не нарушит “удачного” соотношения заемного и акционерного капитала. Например, если у компании коэффициент квоты собственника — 60% долга и 40% акционерного капитала, то можно ожидать, что новое финан- сирование должно воспроизвести эту пропорцию. В рассматриваемом при- мере, однако, новое финансирование было осуществлено таким образом: 90% долга (11 600 долл., включая долгосрочные обязательства 1000 долл.) и 10% акционерного капитала (1250 долл.). Именно это изменение привело к ухудшению значения коэффициента квоты собственника: с 47 до 54%.
iBa 11. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 161 Примечание. Наиболее заметно перемещение 7750 долл., полученных из краткосрочного блока и инвестированных для долгосрочного использования. Если компания привлекает капитал по краткосрочным каналам, а инвестирует в долгосрочные активы, риск банкротства повышается. Идеальный тип потоков денежных средств Примечание. Если компания долге и успешно действует в своей отрасли, то вполне вероятно, что ее типы потоков денежных средств похожи на приведенный образец, т. е. характеризуются тремя чертами: 1) долгосрочные инвестиции финансируются из долгосрочных источников; 2) краткосрочные инвестиции финансируются из краткосрочных источников; 3) некоторая доля долгосрочного капитала используется для финансирования краткосрочных активов. Третья черта образцовой компании объясняется тем, что ее оборотный капитал должен увеличиваться пропорционально темпам ее роста. Чтобы обеспечить выполнение этого требования, следует подключить долгосрочные источники финансирования. 'С. 11.5. Стратегии краткосрочного и долгосрочного движений денежных средств
162 Часть III. КОРПОРА ГИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ е Третий принцип, о котором не следует забывать, требует, чтобы отно- шение итоговых показателей из двух “краткосрочных” блоков соответ- ствовало коэффициенту текущей ликвидности в балансе на начало пе- риода. Это должно быть так, если мы хотим поддерживать заданный уровень покрытия текущих обязательств оборотными активами. В нашем примере блок “Краткосрочные источники” должен лишь немного превышать 50% итога блока “Краткосрочное использование”. Фактически же это отноше- ние приближается к 400%. Таким образом, проведенный анализ показал, что рассматриваемая компания нарушила все три принципа управления потоками денежных средств. СТАНДАРТЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ В последние годы было несколько скандальных случаев, получивших широкую огласку, когда предоставленная отчетность, прошедшая полную аудиторскую проверку, оказывалась такой пустой, что заинтересованные лица, например инвесторы или банкиры, не могли получить из нее тре- буемую информацию. Это привело к резким критическим замечаниям по форме и содержанию такой документации, к необходимости ее стандарти- зации. В результате комитеты по стандартам финансового учета выступили с предложениями о введении более строгих стандартов на предоставляемую отчетность. Особое внимание было уделено отчету о движении денежных средств. Ключевыми фразами в указанных рекомендациях стали такие: “пре- доставлять заинтересованным лицам информацию о ликвидности, жизне- способности и финансовой гибкости юридических лиц”, “более понятно показывать механизмы, при помощи которых структура, предоставляю- щая отчет, получает и использует денежные средства”, “иметь основу для оценки будущих потоков денежных средств” и т. д. О В результате совместной работы появились стандарты отчетности о де- нежных средствах, группирующие денежные средства и их эквиваленты по следующим направлениям: • основная текущая деятельность; • обслуживание долга и выплата налогов; • инвестиционная деятельность; • финансовая деятельность.
Глава 11. ДВИЖЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 163 ПОТОК ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ ОТ ОСНОВНОЙ (ТЕКУЩЕЙ) ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПОТОК ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ ОТ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Приобретение внеоборотных активов < Продажа внеоборотных активов ПОТОК ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ ОТ ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Выпуск новых акций Долгосрочные займы Погашение долгосрочных займов НАЧАЛЬНОЕ САЛЬДО КОНЕЧНОЕ САЛЬДО Денежные средства - - краткосрочные займы Денежные средства - - краткосрочные займы РИС. 11.6. Основные компоненты отчета о движении денежных средств
164 Часть III. КОРПОРАТИВНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ Стандарты также требуют отразить трансформацию прибыли от основной деятельности в поток денежных средств от основной деятельности, а так- же показать итоговую величину потоков денежных средств (до обслужи- вания долга). На рис. 11.6 показаны основные компоненты указанного отчета, но для облегчения восприятия детали опущены. О Считается, что терминология, употребляемая в стандартах финансового учета, будет широко использоваться в работе советов директоров компа- ний и менеджеров. Поэтому необходимо, чтобы менеджеры полностью владели этой терминологией и понимали значение различных видов по- токов денежных средств. Сейчас необязательно предоставлять в годовой отчетности сведения об источниках и использовании денежных средств, но она остается для менеджеров мощным инструментом анализа финансо- вого положения компании.
Часть IV * Глава 12 ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Оценка стоимости компании Введение ♦ Стоимость акций Он привык очень внимательно наблюдать за положением дел на рынке, он вникал во все, и это окупалось сторицей. Джефри Чосер (1340— 1400)
часть IV. ФАКТОРЫ,"ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ ВВЕДЕНИЕ Стоимость акционерной компании открытого типа определяется на фондовом рынке. Даже стоимость тех компаний, чьи акции не коти- руются, также в значительной степени зависит от этого рынка. По- этому в этой главе мы рассмотрим коэффициенты, связанные с данными фондового рынка. Это: ' э-, • рыночная капитализация компании; } - I • стоимость акции: номинальная, балансовая и рыночная; • прибыль на одну акцию (ПА); • дивиденды на одну акцию (ДА); • покрытие дивидендов и выплаты дивидендов; • полная доходность акций; • текущая доходность акций; . кратное прибыли (курс к прибыли на одну акцию) (КП); • кратное балансовой стоимости (отношение курса акции к ее балансовой стоимости). Когда говорят о стоимости компании, имеют в виду ее рыночную капита- лизацию*, т. е. совокупный курс ее обыкновенных акций. Мы уже видели, ' какое место обыкновенные акции занимают в балансе и в какой очередно- сти владельцы таких акций получают свою долю в прибыли — дивиденды. Оба эти аспекта очень важны для понимания сущности данной главы. На рис. 12.1 снова представлен баланс компании Example Со. pic. В пра- вом верхнем углу показан блок, в котором отражается собственный капи- тал, который равен 360 млн. долл. Чтобы в этом блоке появилась именно эта цифра, потребовались многие годы и следование правилам бухгалтер- ского учета, так как для ее определения надо было учесть очень много факторов, например каковы отчисления на амортизацию, отнесенные к расходам при составлении отчета о прибылях и убытках. Наиболее простой способ определения стоимости собственного капи- тала следующий: из совокупных активов в 800 млн. долл, вычесть все обя- зательства (440 = 200 + 240 млн. долл.). При таком подходе получим тот же ответ, однако в этом случае способ вычисления подчеркивает роль стоимости активов при определении стоимости капитала акционеров. То же значение для собственного капитала можно получить, если из совокупной стоимости всех активов (по текущим ценам) и вычесть все обязательства третьим лицам. 1онятие рыночной капитализации в данном случае использовано в узком смысле, только по отно- leimio к собственному капиталу. В широком смысле рыночная капитализация (market capitalization') значает сумму текущей рыночной стоимости заемного и собственного капиталов. Однако в любом тучае речь идет о текущей оценке в условиях данной рыночной конъюнктуры. Поэтому рыночная апитализация не исчерпывает смысла понятия “рыночная стоимость”. — Прим, научн. ред.
лава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 167 Баланс (в млн. долл.) Долгосрочные инвестиции Нематериальные активы 0 Балансовая стоимость основных средств 440 Долгосрочные финансовые вложения 40 480 Собственный капитал Обыкновенные акции в обращении 80 Резервы 60 Накопленная прибыль 220 360 Долгосрочные заимствования 200 Оборотные активы Товарно-материальные запасы 128 Дебиторская задолженность 160 Денежные средства 20 Прочие 12 320 Краткосрочные обязательства Краткосрочные займы 60 Кредиторская задолженность 140 Прочие 40 240 800 800 При оценке всех активов и некоторых обязательств могут возникнуть трудности. Ниже перечислены области, в которых они наиболее возможны. Основные средства Насколько реалистичны их оценки? Прежде всего надо интересоваться стоимостью для пользователя с учетом износа, однако существуют ситуации, когда важна их ликвидационная стоимость Товарно-материальные запасы Трудности возникают в определении их истинной стоимости, так как важна оценка спроса на них. Будем считать их балансовую стоимость равной текущей рыночной стоимости. Обязательства или потенциальные обязательства, не выявленные еще в полной мере (например, обязательства по пенсионным программам, не имеющие полного финансового обеспечения) РИС. 12.1. Оценка стоимости компании Example Со. pic Возможно, при осуществлении этих действий потребуются некоторые корректировки стоимостей активов и, может быть, обязательств. Наиболее вероятные области, которые могут подвергнуться корректи- ровке: • внеоборотные активы; • товарно-материальные запасы; • некоторые обязательства.
Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ ПОКАЗАТЕЛИ СТОИМОСТИ АКЦИЙ В гл. 2 указано, что существует три вида стоимостей акций. Сейчас каж- дую из них рассмотрим более подробно, пользуясь для этого цифрами из отчетности компании Example Со. pic (рис. 12.2). В данном случае речь идет о 32 млн. выпущенных обыкновенных акций, каждая из которых ха- рактеризуется стоимостью в долл.: номинальной — 2,50; балансовой — 11,25; рыночной — 22,50. Посмотрим теперь на каждый вид стоимости более внимательно. Поминальная стоимость (2,5 долл.) Чаще всего номинальная стоимость (nominal or par value) акции опре- деляется низкой цифрой, произвольно указываемой на этой ценной бу- маге. Она служит для определения стоимости капитала, получаемого от выпуска обыкновенных акций в обращение. Так, для компании Example Со. pic при 32 млн. выпущенных обыкновенных акций с номинальной стоимостью 2,5 долл, каждая их общая стоимость составляет 80 млн. долл. Если будут выпускаться новые акции, их номинальная стоимость будет такой же, даже если эмиссионный курс будет существенно выше, может быть, приближаясь к текущему рыночному курсу (прежнего выпуска. — Прим, научн. ред.). Скажем, новые акции выходят в обращение по эмис- сионному курсу 17,5 долл., т. е. на 15 долл, выше номинальной. Такая надбавка называется премией. Некоторые компании выпускают акции без номинала. Они ведут их учет по курсу, по которому они были реализова- ны при выпуске. Балансовая стоимость, или обеспечение активами акции (11,25 долл.) Балансовая стоимость акции (book value, asset value, asset backing) полу- чается от деления величины собственного капитала компании на число обыкновенных акций в обращении. В рассматриваемом примере это 360 млн. долл. / 32 млн. акций = 11,25 долл. Вы, может быть, помните, что выше обсуждалась необходимость обоснования величины в 360 млн. долл. Например, если бы произошло уточнение этой величины и выяснилось бы, что она на 20 млн. долл, меньше, т. е. составляет 340 млн., то в этом слу- чае балансовая стоимость акции составила бы 10,62 долл. (340 млн. долл- / 32 млн. акций).
Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 169 Число обыкновенных акций с номиналом 2,50 долл. = 32 млн. штук Рыночный курс одной акции = 22.50 долл. Example Со. pic Баланс (в млн. долл.) Долгосрочные инвестиции Нематериальные активы 0 Балансовая стоимость основных средств 440 Долгосрочные финансовые вложения 40 480 Собственный капитал Обыкновенные акции в обращении 8 “ Резервы 60 Накопленная при )1ль 220 360 - Долгосрочные заимствования 200 Оборотные активы Товарно-материальные запасы 128 Дебиторская задолженность 160 Денежные средства 20 Прочие 12 320 Краткосрочные обязательства Краткосрочные займы 60 Кредиторская задолженность 140 Прочие 40 240 800 800 Балансовая стоимость акции Число обыкновенных акций = 32 млн штук Всего собственный капитал - 360 млн. долл. Балансовая стоимость акции, или обеспечение активами = 11,25 долл. (360/32) V Рыночная капитализация Число обыкновенных акций = 32 млн штук Рыночный курс акции = 22,5 долл. Рыночная капитализация = 720 млн. долл. РИС. 12.2. Стоимость акции и рыночная капитализация компании Example Со pic
70 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Рыночная стоимость, или курс акции (22,5 долл.) Это тот курс, по которому акция открытой компании котируется на фон- J довой бирже, или ожидаемый курс акции компании, которые на бирже не котируются. На фондовой бирже курсы акций компании меняются посто- янно, отражая фактические или ожидаемые результаты ее деятельности, а также общие или отраслевые изменения в экономике, да и другие значи- мые для бизнеса факторы. Считается, что главная задача менеджмента компании — обеспечить максимально высокий курс своих акций при лю- бом развитии событий. Указанные различные виды стоимостей акции применяются для вычисле- ния разных коэффициентов, которые будут изложены в этой главе. Прибыль на одну акцию (ПА) Когда развертывается дискуссия об эффективности деятельности какой- нибудь компании или о курсе ее акций, стороны наиболее часто прибе- гают к аргументам, подкрепляя их разными показателями, важнейший из которых — прибыль на одну акцию (earningsper share, EPS). - На рис. 12.3 показано, в какой последовательности вычисляется этот коэф- Ди фициент. Напомним еще раз, что в очереди на получение части прибыли ~ акционеры стоят последними. Прибыль, учитываемая в данном коэффи- циенте, берется после того, как все предыдущие “очередники” получили свои доли. В первую очередь, это кредиторы (им выплачиваются проценты) и фискальные органы власти (налоги)*. Таким образом, в данном случае применяется прибыль после выплаты налогов, которая делится на число обыкновенных акций, и в результате по- лучается значение коэффициента прибыли на одну акцию, т. е. та величина прибыли, которую получит акционер на каждую обыкновенную акцию. Вместе с тем данный коэффициент не следует применять для сравнения, скажем, двух компаний, так как каждая из них выбирает собственную стратегию в определении числа акций, которые обращаются среди вла- дельцев. Одни компании предпочитают выпускать относительно немного акций с высокой номинальной стоимостью единицы, другие наводняют рынок акциями с низким номиналом. Кроме того, компания может при- нять решение увеличить или уменьшить число акций в обращении (например, за счет выкупа собственных акций. — Прим, научн. ред.), что автоматически приводит к изменению показателя прибыли на одну акцию- Вычитается также и сумма дивидендов на привилегированные акции. При определении знамена- теля учитываются только обыкновенные акции, находящиеся в обращении. — Прим, научн. ред.
Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 171 Число обыкновенных акций по 2,5 долл, каждая = 32 млн штук Example Со. pic Баланс (в млн. долл.) Долгосрочные инвестиции Нематериальные активы 0 Балансовая стоимость основных средств 440 Долгосрочные финансовые вложения 40 480 Собственный капитал Обыкновенные акции в обращении 80 Резервы 60 Накопленная прибыль 220 360 Долгосрочные заимствования 200 Оборотные активы Товарно-материальные запасы 128 Дебиторская задолженность 160 Денежные средства 20 Прочие 12 320 Краткосрочные обязательства Краткосрочные займы 60 Кредиторская задолженность 140 Прочие 40 240 800 800 Отчет о прибылях и убытках (в млн долл > РИС. 12.3. Прибыль на одну акцию компании Example Со. pic Таким образом, нельзя говорить, что эффективность управления компа- нией, прибыль на одну акцию которой составляет 50 центов, выше, чем у той, которая выплачивает по 40 центов на одну акцию.
72 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Однако если абсолютное значение прибыли на одну акцию ни о чем не свидетельствует, то более информативен темп роста этой прибыли. И если посмотреть на многие годовые отчеты компаний, то скорее всего можно заметить, что часто в предисловии к ним председатели совета директоров с гордостью говорят именно о росте этого показателя. Более того, темп роста прибыли на одну акцию в значительной степени влияет и на рыноч- ный курс этих акций. J Следовательно, темп роста прибыли на одну акцию более информативен, чем данные о росте абсолютной массы прибыли компании, так как по- следняя может зависеть от целого ряда факторов, иногда искусственного характера. Например, компания могла слиться с другой, и поэтому сово- купные прибыли стали выше. Однако если рост массы прибыли (в процен- тах) меньше, чем рост числа акций, то результирующее значение показа- теля прибыли на одну акцию упадет. Но инвесторы учитывают не только темп роста прибыли на одну акцию, но и стабильность темпа. Они внимательно анализируют “качество” прибыли на одну акцию. Им не нравится, когда величина рассматриваемого коэффи- циента меняется слишком резко. Предпочтение часто отдается тем компа- ниям, у которых этот показатель растет стабильно, без резких колебаний. Дивиденды на одну акцию (ДА) > Последовательность вычисления этого коэффициента показана на рис. 12.4. Следует учитывать, что акционеры при выплате им дивидендов получают только часть причитающейся им прибыли. Остаток удерживается в ком- пании и предназначен для расширения масштабов бизнеса и решения других задач. Существует хорошо известное и проверенное правило: дивиденды должны выплачиваться только из прибыли и не из каких-либо других источников. Однако ситуация для компании может складываться таким образом, что размер “запланированных” дивидендов превышает объем поступлений. В этом случае дивиденды выплачиваются из нераспределенной прибыли за прошлые годы. Доход акционеров от каждой акции складывается из суммы получен- ных им дивидендов за время владения этой акцией плюс приращение рыночного курса акции (курсовой стоимости) за указанный период. Для одних инвесторов важнее вторая составляющая, для других, к которым относятся не только физические, но и юридические лица и такие финан- совые институты, как пенсионные фонды, которым денежные средства постоянно необходимы для обеспечения текущей деятельности, на пер- вое место выходит размер дивидендов, т. е. та часть поступлений от ак- ций, которая выплачивается периодически. Они стараются отыскать на
Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 173 Число обыкновенных акций с номиналом 2,5 долл. = 32 млн. штук Example Со. pic Баланс (в млн. долл.) Долгосрочные инвестиции Нематериальные активы 0 Балансовая стоимость основных средств 440 Долгосрочные финансовые вложения 40 480 Собственный капитал Обыкновенные акции в обращении 80 Резервы 60 Накопленная прибыль 220 360 Долгосрочные заимствования 200 Оборотные активы Товарно-материальные запасы 128 Дебиторская задолженность 160 Денежные средства 20 Прочие 12 320 Краткосрочные обязательства Краткосрочные займы 60 Кредиторская задолженность 140 Прочие 40 240 800 800 Отчет о прибылях и убытках (в млн долл j Выручка от реализации 1120 ПВПН Проценты к уплате 20 112 пвн Налог на прибыль 32 92 ППН Дивиденды на обыкновенные акции 24 60 (п 36 ______________________________________________ Дивиденды на одну акцию ДА Сумма дивидендов на обыкновенные акции 24 млн. долл. --------------------- = ----------- = 0,75 долл. Число акций 32 млн. штук Рис. 12.4. Дивиденды на одну акцию компании Example Со. pic финансовом рынке такие акции, у которых высокие абсолютные показа- тели прибыли на одну акцию и которые в прошлом показывали стабиль- ные и растущие дивиденды.
4 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ ИА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Поэтому понятно, что руководство компаний старается любыми спо- собами не допустить снижения прибыли на одну акцию, так как это отпуг- нет инвесторов, что неизбежно скажется на рыночном курсе их акций. И даже в трудный для компании год, когда прибыли ниже “заплани- рованной" суммы дивидендов, ее менеджеры все-таки скорее выполнят свои планы, чем пойдут на снижение показателя дивиденда на одну ак- цию (dividendper share, DPS). Конечно, такой политики можно придержи- ваться только в течение относительно короткого времени, когда есть уве- ренность, что трудности временные и скоро прибыли компании опять начнут расти. В Великобритании компании обязаны вносить авансовый корпоративный налог (Advance Corporation Тах), уплачиваемый в момент выплаты диви- 1—"' дендов. Поэтому возникают два разных понятия: “валовые ” и “чистые ” дивиденды. Последние относятся к получаемым акционером на руки де- нежным средствам. А валовые дивиденды — это цифра, которую ука- жет акционер в налоговой декларации о величине полученного им налого- облагаемого дохода. Коэффициенты покрытия дивидендов и выплаты дивидендов Mb Фактически два указанных коэффициента являются зеркальными отобра- уД жениями друг друга и поэтому информативны в одинаковой степени. Они ” оба выражают соотношение прибыли компании и выплаченных дивиден- дов. Последовательность вычисления этих коэффициентов показана на рис. 12.5. Для определения коэффициентов покрытия дивидендов (divi- dend cover) необходимо разделить прибыль на одну акцию на дивиденды на одну акцию. Для вычисления коэффициента выплаты дивидендов (payout ratio) надо поменять указанные показатели местами, т. е. разделить дивиденды на одну акцию на прибыли на одну акцию*. Компании сами выбирают тип дивидендной политики, которую они со- бираются проводить, исходя из своих потребностей в бизнесе. Также учитываются и особенности отрасли, в которой они действуют, и наибо- лее приемлемые для них стратегии. Так, для быстрорастущей компании требуется много денежных средств, поэтому выплаты дивидендов у нее, скорее всего, будут небольшими. И наоборот, стабильно работающие компании обычно выплачивают в виде дивидендов большую часть своих прибылей. I данном случае использованы значения прибыли и дивидендов на одну акцию. Однако если взять овокупную прибыль и совокупные дивиденды, как сделано в примере с корпорацией US Consoli- 'ated Company Inc. на рис. 12.6, то конечный результат будет таким же.
Г Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 175 Взято из предыдущих вычислений РИС. 12.5. Коэффициенты покрытия дивидендов и выплаты дивидендов на примере компании Example Со. pic Так, известно, что компании, занимающиеся предоставлением коммуналь- ных услуг, обычно придерживаются политики выплаты высоких дивиден- дов. Поэтому они особенно популярны у тех инвесторов, кого в первую очередь интересуют выплаты, получаемые регулярно. С другой стороны, некоторые компании, прежде всего действующие на рынке компьютеров, не выплачивают никаких дивидендов, даже если они накопили огромную при- быль. Такие компании привлекают тех, кого интересует прирост капитала. в Покрытие дивидендов важно прежде всего тем, что позволяет судить о перспективах стабильности дивидендных выплат и об их увеличении: • высокое покрытие (соответственно низкий коэффициент выплаты ди- видендов) указывает на то, что дивиденды защищены от риска, т. е. они будут выплачены даже при неблагоприятном развитии событий, на- пример при снижении прибыли; • высокое покрытие также свидетельствует о том, что компания прово- дит политику накопления прибыли (нераспределенной прибыли), что говорит о том, что ожидается рост масштабов деятельности.
76 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ На рис. 12.6 и 12.7 показано, какое покрытие дивидендов считается нор- мальным. Так, в корпорации US Consolidated Company Inc. оно составляет 2,4 (что эквивалентно 42% коэффициента выплаты дивидендов). Это ти- пичный пример того, что большинство компаний более 50% располагае- мой прибыли направляют снова в бизнес. Отчет о прибылях и убытках (в млрд долл.) ИС. 12.6. Коэффициенты покрытия дивидендов и выплаты дивидендов на примере корпорации US Consolidated Company Inc. На рис. 12.7 показаны рассматриваемые коэффициенты по отраслям эко- Ч номики и странам. Хорошо видно, что у большинства международных компаний они достаточно близки друг другу и находятся недалеко от среднего значения. (Япония — исключение, у нее показатель покрытия дивидендов превышает 4. И это не удивительно, если вспомнить прошлые темпы развития ее экономики.) Целесообразно разобраться с выводами из приведенных данных. Видно, что в основном компании накапливают больше прибыли, чем распределяют ее среди акционеров. Поэтому больше 50% доходов, которые акционер должен в конце концов получить, приходится на прирост капитала, а не на дивиденды. Однако прирост капитала зависит от рыночного курса акции.
Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 177 РИС. 12.7. Коэффициент покрытия дивидендов по странам (а) и отраслям (б — д) Вместе с тем хорошо известно, что рыночный курс акций колеблется, порой очень сильно, относительно тренда, т. е. общей тенденции ее изме- нения. Следовательно, фактический прирост капитала, который транс- формируется в конце концов в денежные средства конкретного акционера, в значительной степени зависит от времени покупки им акций и продажи. Например, инвестор, вложивший деньги в акции быстро растущей ком- пании, может столкнуться с крупными убытками, если приобретет их в период высокой активности, а продаст в нижней точке цикла.
Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Полная и текущая доходность акций Доходность акций показывает доход в виде прибыли или дивиденда, вы- раженный в процентах от текущего курса акции. Оба показателя важны и для инвесторов, и для самой компании. Последовательность вычислений этих коэффициентов показана на рис. 12.8. Полная доходность (earnings yield) показывает зависимость между прибы- лью на акцию и курсом акции. Например, если прибыль на одну акцию рав- на 1,5 долл., а курс акции — 10 долл., значение доходности составляет 15%. Поэтому, если курс акции возрастет до 15 долл., коэффициент доходности снизится до 10%. Таким образом, при росте курса акции ее доходность падает. Как это ни парадоксально, но чем ниже доходность акции, тем спрос на нее выше. В следующем параграфе рассмотрим связь доходности и коэффициента “курс к прибыли на одну акцию” (кратного прибыли). С точки зрения менеджмента компании, полная доходность показывает уровень доходности, которого должна достичь компания, чтобы привле- кать новых инвесторов. Так, если акции компании теряют на рынке свою привлекательность, их курс падает, а коэффициент полной доходности растет. Из этого следует, что компании с невыразительным имиджем, с точки зрения инвесторов, придется обеспечивать повышенную доход- ность, привлекая капитал. Для инвестора указанный коэффициент — критерий сравнения, ориен- тируясь на который, он принимает решение, куда ему вкладывать средст- ва: в акции какой-нибудь компании, в государственные акции или в не- движимость. Менеджеры крупных инвестиционных фондов постоянно варьируют содержание инвестиционных портфелей, стараясь найти оптимальный ба- ланс между различными финансовыми инструментами. Для этого они все время сравнивают между собой относительную доходность этих инстру- ментов, которая меняется ежедневно. При принятии решения они также ориентируются и на другие критерии, например на стабильность показате- лей или на ожидаемый их рост. В то время как полная доходность характеризует весь доход акционеров, коэффициент текущей доходности более важен для инвесторов, которые заинтересованы в первую очередь в регулярных доходах от акций, т. е. в дивидендах. Коэффициент текущей доходности позволяет им сравнивать различные компании по тем денежным средствам, которые получают их акционеры в виде регулярных доходов, а также с доходностью других фи- нансовых инструментов. Как уже было показано в предыдущем параграфе, компании, предоставляющие коммунальные услуги, обычно значительную долю всех прибылей выплачивают в виде дивидендов, и поэтому акции таких компаний популярны у менеджеров пенсионных фондов.
Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 179 Взято из предыдущих вычислений РИС. 12.8. Показатели доходности акций на примере компании Example Со. pic и по странам На рис. 12.8 показан разброс значений доходности в различных странах. Наиболее удивителен результат по текущей доходности для Японии, где этот коэффициент составляет менее 1%. Это объясняется в первую очередь низким коэффициентом выплаты дивидендов и высоким курсом акций.
80 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Приведенные показатели доходности даже ниже, чем доходность акций государственных компаний с повышенной надежностью. Для выражения такого отставания применяется термин “обратный разрыв в доходности” (reverse yield gap), который показывает, насколько текущая доходность от- стает от доходности государственных компаний. Э Обратите внимание, что приведенные здесь показатели доходности вы- числены без учета налогов. И полная и текущая доходности представле- ны в валовом значении, чтобы учесть действующий в Великобритании налоговый кредит, о котором мы упоминали выше Кратное прибыли (КП) В Кратное прибыли (КП), или отношение курса акции к прибыли на одну акцию (его еще называют мультипликатором курса), — один из наиболее распространенных относительных показателей, применяемых для опреде- ления стоимостей акций. Последовательность его вычисления показана на рис. 12.9: курс акции делится на значение прибыли на одну акцию. Ответ можно трактовать следующим образом: коэффициент показывает, за сколько лет окупаются инвестиции в приобретение акции. В то время как при вычислении коэффициента кратное прибыли в расчет принимаются прошлые показатели, его величина определяется ожидания- ми инвесторов, которые в первую очередь заинтересованы в перспективах роста прибыли в будущем. Чтобы как-то оценить это будущее, инвесторы анализируют множество факторов: состояние дел в отрасли, продукцию компании, мастерство ее менеджеров, финансовую стабильность, про- шлую динамику развития бизнеса и другие параметры. Менеджеры не могут контролировать значение кратного прибыли на- прямую. Однако в краткосрочном плане успешная политика в области об- щественных связей может положительно на него повлиять. Однако в конеч- ном счете, т. е. в долгосрочной перспективе, чтобы иметь высокий рейтинг, компания должна обеспечивать достаточную доходность акционерам. |к Преимущества высокого кратного прибыли существенны. Прежде всего, Л богатство акционеров увеличивается прямо пропорционально этому пока- зателю. В этом случае компании удается привлечь новый капитал дешевле. Далее, снижается возможность подвергнуться нежелательному поглоще- нию другой компанией. И наоборот, у самой компании появляются воз- можности приобретения других компаний в благоприятных условиях, прибегая к обмену акциями, а не к оплате денежными средствами. >Если проанализировать коэффициент кратное прибыли по странам (рис. 12.9), можно увидеть, что для США и Великобритании он примерно одинаков и находится на уровне около 20. Для стран ЕС он несколько выше этого
12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 181 Кратное прибыли (по странам) РИС. 12.9. Кратное прибыли на примере компании Example Со. pic и по странам уровня и существенно выше для Японии, где он достигает приблизитель- но 25 (хотя за последнее время курсы акций здесь упали на 50%). Коэффициент кратное прибыли японских компаний уже давно остается загадкой для инвесторов из других стран. Совсем недавно этот показатель для многих компаний Японии был в диапазоне от 50 до 60. В качестве объяснений этого выброса из общей “шеренги” указывались низкие темпы инфляции, стабильность национальной валюты, низкие затраты на капи- тал и многие другие причины. Но затем произошел резкий обвал рынка, и теперь, хотя показатель КП остается очень высоким, он не столь сильно выбивается из общего “строя” значений для ведущих стран мира.
82 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ G Вычисления коэффициента кратное прибыли для компаний Великобрита- нии осложняется применяемым в этой стране вмененным налогом. Ком- пании должны платить налоги каждый раз при распределении дивиден- дов. Однако у них есть возможность скорректировать сумму корпоратив- ного налога на прибыль на величину этого налога, но из-за технических особенностей полностью вернуть ранее уплаченные суммы не всегда уда- ется. Результатом этого становится тот факт, что вычисление крат- ного прибыли может быть осуществлено на основе следующих методов: • нулевого; • остаточного; • максимального. При вычислении кратного прибыли по нулевому методу (nil Р/Е) предпо- лагается, что выплата дивидендов не осуществлялась и, следовательно, никакие налоги в связи с распределением дивидендов не платились. При остаточном методе (net Р/Е) вычисления прибыль уменьшается на вели- чину невозмещенной части налога. И, наконец, при максимальном ме- тоде (шах Р/Е) к прибыли прибавляется величина максимального налога, который мог бы быть вычтен, если бы вся прибыль компании была рас- пределена среди акционеров. В финансовой литературе коэффициенты кратное прибыли обычно приводятся вычисленными остаточным мето- дом (net). Коэффициент кратное балансовой стоимости акции Коэффициент кратное балансовой стоимости акции (market to book) по- зволяет давать, может быть, самую обоснованную оценку общего положе- ния компании на финансовом рынке. В нем как бы обобщаются отноше- ния инвесторов к данной компании, мастерство ее менеджеров, ее прибыли, ликвидность и, главное, перспективы. 1 \ Последовательность вычисления этого коэффициента показана на рис. 12.10. Коэффициент показывает отношение рыночного курса акции к ее балан- совой стоимости и позволяет связать рыночную капитализацию компании и ее акционерный капитал. Это можно выразить и по-другому: коэффи- циент показывает результат оценки компании рынком капитала и инве- стиции акционеров в эту компанию. Результат такого соотношения может быть равен единице, выше или ниже нее. На этот результат влияют оценки инвесторами эффективности управления компанией, показатели структур баланса, ликвидность и воз- можности роста. Если рассматриваемый коэффициент ниже единицы, это означает, что инвестиции акционеров утратили часть стоимости, т. е. они (точнее, их часть) истрачены зря. И это не останется без внимания заинтересованных
Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 183 РИС. 12.10. Коэффициент кратное балансовой стоимости акции на примере Example Со. pic и по странам
84 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ лиц: они начнут выходить из игры (или не входить в нее, если говорить о новых инвесторах), так как не ожидают, что будущие доходы превысят те- кущие инвестиции в компанию. С другой стороны, если рассматриваемый коэффициент значительно превышает единицу, это означает, что первоначальные инвестиции хоро- шо работают и дали существенный прирост. Однако это не значит, что стоимость компании возросла только за счет нераспределенной прибыли. Посмотрим, как действует известный принцип мультипликатора в данном случае. Каждый доллар первоначальных инвестиций плюс каждый доллар из нераспределенной прибыли умножаются на величину, равную коэф- фициенту кратное балансовой стоимости акции. При анализе кратного балансовой стоимости акции следует выяснить: • Отражает ли акционерный капитал реальную стоимость активов? • Не связана ли данная рыночная оценка акций с максимально высокой или максимально низкой фазой рынка капитала? В приложении 1 показаны некоторые статьи, учет которых может скор- ректировать значение рассматриваемого коэффициента. Из анализа этого коэффициента у компаний разных стран, приведенного на рис. 12.10, видно, что его значение равно примерно 3,0. Это значение отражает устойчивое положение компаний рассмотренных стран (кроме Японии) на финансовых рынках в последние годы. Однако здесь следует предупредить читателя о том, что высокий коэф- »Яр фициент кратного балансовой стоимости акции может быть результатом искусственного снижения стоимости собственного капитала в балансе, например, за счет исключения репутации из активов стоимости. Скорее всего, в приведенных цифрах крупные компании активно пользовались этим подходом. Считается, что минимальным порогом коэффициента кратное балансовой стоимости акции является 1,0. Компания считается привлекательной, если этот показатель достигает 2,0.
Глава 13 Финансовый рычаг и стоимость компании Введение ♦ Финансовый рычаг ♦ Схема оценки стоимости ♦ Коэффициент кратное балансовой стоимости акции Аудиторы — это воины, которые сами не участвуют в битве противников, а дожидаются ее конца, расположившись в безопасном и уютном месте на холме, с которого удобно наблюдать за происходящим. Когда битва заканчивается, эти воины спускаются в долину, подсчитывают число убитых и добивают штыками раненых. Анонимный АВТОР
Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАЩЩ ВВЕДЕНИЕ В этой главе объединены в систему все основные вопросы, касающие- ся корпоративных финансов, которые были описаны в предыдущих главах, и собраны все основные абсолютные и относительные пока- затели, которые применяются в этой сфере. Прежде всего: 1) установим зависимость между финансовым рычагом и коэффициен- тами доходности совокупных активов и собственного капитала; 2) углубим анализ коэффициента доходности собственного капитала; 3) соединим между собой: коэффициенты операционной эффективности; коэффициенты финансового рычага; факторы, влияющие на стоимость компании. Это позволит лучше разобраться в том, что и как влияет на стоимость компании, и выразить эти факторы в численном виде. Чтобы достичь этого, воспользуемся соответствующей графической схе- мой оценки стоимости. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ В последнее время термин “финансовое конструирование” стал очень по- пулярным. Он особенно часто используется в схемах, при помощи кото- рых добиваются роста доходности для акционеров при заданном уровне общих прибылей компании. Эти схемы будут рассмотрены ниже. О финансовом рычаге немного говорились в гл. 10. Было показано, что обеспечение его высокого значения может способствовать существенному повышению доходов акционеров. В этой главе мы покажем, каким обра- зом финансовый рычаг влияет на процессы, протекающие в компании, и как он связан с такими показателями, как доходности совокупных активов и собственного капитала. Как было показано в гл. 6 (см. рис. 6.3), у корпорации US Consolidated Company Inc.: • доходность совокупных активов (ДСА) = 13,3%; • доходность собственного капитала (ДСК) = 19,6%. Таким образом, видно, что при помощи финансовых механизмов доход- ность совокупных активов (до выплаты налогов) в 13,3% трансформирова- лась в доходность собственного капитала (после выплаты налогов) в 19,6%.
Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 187 РИС. 13.1. Зависимость между доходностями совокупных активов и собственного капитала Это как раз и есть проявление эффекта финансового рычага. Финансовые переменные, которые связывают между собой два указанных показателя, представлены на рис. 13.1: коэффициент квоты собственника 1,8 раза; средние затраты на привлеченный заемный капитал 3,3%; ставка налогообложения 38%. На рис. 13.2 показаны отчеты корпорации US Consolidated Company Inc., которые сопровождаются схемой, на которой показана зависимость между основными коэффициентами. Такую схему называют схемой оценки стоимости. Она позволяет соединить на одной диаграмме все финансовые переменные, которые определяют стоимость компании на финансовом рынке.
88 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ СХЕМА ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ На рис. 13.2 показан пример схемы оценки стоимости применительно к показателям корпорации US Consolidated Company Inc. При составлении схемы можно выделить примерно шесть независимых шагов, каждый из которых относительно несложен. Но пройдя по этим шагам, мы поймем сущность всего алгоритма. ЭПТаг 1. Схема строится на основе данных о совокупном капитале ком- пании, который делится на акционерный капитал (77,4 млрд, долл.) и средства из остальных источников финансирования (142,6 млрд. долл.). Шаг 2. В том месте схемы, где проходит граница между акционерным капиталом и остальными средствами, проведем перпендикулярную ли- нию, на которой отложим значение доходности совокупных активов (капитала) (13,3%). Шаг 3. В крайней левой точке основания схемы поместим вертикальную ось, на которой отложим величину средних затрат на остальные средства (3,3%). (Среднее значение — небольшая величина, так как здесь учиты- вается доля и “бесплатных” денежных средств, например кредиторской задолженности.) Шаг 4. В крайней правой точке основания схемы поместим вертикаль- ную ось, на которой отложим величину доходности собственного капитала, рассчитанную до выплаты налогов. Шаг 5. Соединим верхние точки линии затрат на остальные средства (шаг 3) и доходности совокупных активов (шаг 2) прямой линией, которую затем продолжим вправо до пересечения с вертикальной осью, на которой отло- жено значение доходности собственного капитала (шаг 4). Шаг 6. Точка, в которой соединяющая линия пересекла правую верти- кальную ось, соответствует значению доходности собственного капитала, рассчитанному до выплаты налогов. Для корпорации US Consolidated Company Inc. значение доходности соб- ственного капитала (до выплаты налогов) составляет 31,6%. Ставка кор- поративного налогообложения в среднем равна 38%. Вычтем налоги и получим на правой вертикальной оси значение доходности собственного капитала (после выплаты налогов), равное 19,6%*. множая 31,6% на(1 —0,38), получим 19,59%.—-Прим, научн. ред.
Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 189 Баланс (в млрд, долл.) Долгосрочные инвестиции Собственный капитал Долгосрочные заимствования 131,8 Оборотные активы 88,2 Краткосрочные обязательства Отчет о прибылях и убытках (в млрд, долл.) Выручка от реализации 308,0 ПВПН 29,2 Проценты к уплате 4,7 ПВН 24,5 Налог на прибыль 9,3 ППН 15,2 Дивиденды на обыкновенные акции 6,4 НП 8,8 220,0 220,0 РИС. 13.2. Схема оценки стоимости корпорации US Consolidated Company Inc.
Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Динамика элементов схемы оценки стоимости Чтобы понять действие финансового рычага, можно рассматривать верх- нюю наклонную линию на этой схеме как консольную балку, которая при- креплена в крайней левой точке, там, где расположена вертикальная ось ‘‘Затраты на капитал”, и она поднимается вверх (роль ее “толкателя” вы- полняет доходность совокупных активов). Положение точки пересечения этой наклонной линии с правой верти- кальной осью — точки доходности собственного капитала (до выплаты налогов) определяется тремя факторами: 1) высотой “прикрепления”, т. е. значением средних затрат на заемный капитал; 2) значением доходности совокупных активов; 3) соотношением долей акционерного капитала и остальных средств. Эти факторы можно записать в виде следующего уравнения: ДСК = ДСА + [(ДСА - Средние затраты х Квота собственника] (до налогов) на заемный капитал) 31 ,6% = 13,3% + [(13,3% - 3,3%) х 1,8]. (Более точный результат немного другой из-за округления (квоты собственни- ка с 1,842 до 1,8. —Прим, научн. ред.)). Определить значение ДСК (до выплаты налогов) при изменении любой из переменных можно либо непосредственно на графике, либо по приведен- ной выше формуле. А затем после учета величины налога получаем значе- ние ДСК (после выплаты налогов). На рис. 13.3 приведено три примера. Пример А: Значение ДСА возросло на 1%, с 13,3 до 14,3%. Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 34,1%. Пример Б: Отношение остальных средств к акционерному капиталу возросло до 2. Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 33,3%. Пример В: Затраты на заемный капитал возросли на 0,5%. Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 30,4%. Таким образом, мы выяснили, какие переменные и каким образом связы- вают коэффициенты доходностей совокупных активов и собственного капитала, а также как предложенная схема помогает определить числен- ные значения этой зависимости. Осталось выяснить, каким образом значе- ние доходности собственного капитала связано со стоимостью компании. После этого мы можем проследить всю цепочку зависимости переменных:
Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 191 Пример А Значение ДСА возросло на 1% ДСК (до выплаты налогов) = 34,1 % ДСК (до налогов), 34,1% Первоначальное значение Пример Б Коэффициент квоты собственника возрос до 2 ДСК (до выплаты налогов) = 33,3% ДСК (до налогов), 33,3% Пример В Затраты на заемный капитал возросли на 0,5% ДСК ДСК (до выплаты налогов) = 30,4% (ДО налогов), 30,4% РИС. 13.3. Эффекты от изменения переменных в схеме оценки стоимости
Часть IV. Ф ИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ от стадии изготовления продукции до образования рыночной стоимости всей компании, которая ее выпускает и реализует. Этим мы займемся в следующем параграфе. КОЭФФИЦИЕНТ КРАТНОЕ БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТИ АКЦИИ На рис. 13.4 снова приведены отчетные документы компании Example Со. pic, на этот раз вместе с данными о числе обыкновенных акций и их ры- ночном курсе. Вспомним, что в гл. 12 были определены следующие коэффициенты: балансовая стоимость акции рыночная капитализация компании доходность собственного капитала полная доходность акции 11,25 долл.; 720 млн. долл.; 16,6%; 8,3%. При помощи коэффициента кратное балансовой стоимости акции выразим зависимость между стоимостью компании на фондовом рынке и ее стои- мостью, показанной в балансе. Соотношение можно получить либо через показатели для всей компании, либо только для одной акции. Компания рыночная капитализация компании собственный капитал (по балансу) кратное балансовой стоимости акции Одна акция рыночный курс акции балансовая стоимость акции кратное балансовой стоимости 720 млн. долл.; 360 млн. долл.; 2 раза. 22,5 долл.; 11,25 долл.; 2 раза. Однако, как видно, среди представленных показателей нет факторов, ко- торые непосредственно влияют на отношение рыночной и балансовой стоимостей. Для этого надо получить еще один набор данных. Значение ДСК говорит о ставке доходности инвестиций для акционеров, которую обеспечивает компания. Полная доходность акции — это ставка доходности, которая требуется, чтобы инвесторы продолжали владеть ак- циями. А кратное балансовой стоимости (отношение рыночной стоимости к балансовой) связывает между собой предыдущие два показателя. Итак: доходность собственного капитала 16,6%; полная доходность акции 8,3%; кратное балансовой стоимости акции 2 раза.
Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Example Со. pic Число обыкновенных акций с номиналом 2,5 долл. = 32 млн. штук Рыночный курс акции = 22,5 долл. Отчет о прибылях и убытках (в ДОлл.) Выручка от реализации Операционные расходы 1120 1008 ПВПН 112 Проценты к уплате 20 ПВН 92 Налог на прибыль 32 ППН 60 Дивиденды на обыкновенные акции 24 НП 36 Баланс (в млн. долл.) Внеоборотные активы 480 Собственный капитал Обыкновенные акции в обращении 80 Резервы 60 Накопленная прибыль 220 360 Долгосрочные заимствования 200 Оборотные активы 320 Краткосрочные обязательства 240 800 800 Важнейшие коэффициенты Балансовая стоимость одной акции Рыночная капитализация Доходность собственного капитала Полная доходность акций Собственный капитал / Число обыкновенных акций Число обыкновенных акций х х Рыночная цена ППН / Собственный капитал Прибыль на акцию / Курс акции 360 млн. долл./ 32 млн. штук = 11,25 долл. 32 млн. штук х 22,5 долл. = 720 млн. долл. 60 млн. долл./360 млн. долл. =0,166, или 16,6% 1,875 долл./ 22,5 долл. = 0,083, или 8,3% А Б В На одну акцию Для всей компании Практическая доходность / Т ребуемая доходность Курс акции Рыночная капитализация Дек Балансовая стоимость Собственный капитал Полная доходность акций 22,50 долл. 720 млн. долл. 16,6 % 11,25 долл. 360 млн. долл. 8,3% Кратное балансовой стоимости = = 2 раза РИС. 13.4. Роль доходности собственного капитала в формировании величины кратного балансовой стоимости на примере компании Example Со pic Величина кратного балансовой стоимости зависит от ДСК. Она определяется, с одной стороны, требованиями рынка (полная доходность акций) и, с другой стороны, тем, что создает компания (ДСК)
4 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Рассматриваемая здесь концепция очень важна. С ее помощью инвесторы уИ определяют ставку доходности вложений в тот или иной бизнес. Затем они вычисляют премию или скидку в зависимости от того, выше или ниже до- ходность в данной компании требуемой ими доходности. Важность доходности собственного капитала Доходность собственного капитала — ведущий фактор при определении jjw стоимости компании. Существуют специалисты, которые не согласны с этим утверждением. Они полагают, что это было бы слишком простым объяснением, так как доходность собственного капитала — это показатель отчетности, который не учитывает, например, перспективы роста и тому подобные факторы. Тем не менее можно утверждать, что при прочих рав- ных условиях доходность собственного капитала — самый важный фак- тор, влияющий на стоимость компании. В предыдущем параграфе указаны основные факторы, определяющие стоимость компании. Кроме доходности совокупных активов, важна и квота собственника (отношение заемного и акционерного капитала). Сре- ди переменных, которые в свою очередь определяют значение доходности совокупных активов, выделяются, как было показано в гл. 7, рентабель- ность реализации и оборачиваемость активов, которые в свою очередь оп- ределяются всеми операционными коэффициентами. Поэтому, как видно из этой цепочки, в доходности собственного капитала суммируются все операционные и финансовые характеристики бизнеса. Таким образом, при помощи указанной цепочки последовательных за- висимостей можно проследить изменение базовых соотношений, начиная от производственной фазы до рыночной стоимости компании. Однако следует более подробно описать факторы, ориентируясь на которые, участники финансового рынка определяют, соответствует ли до- ходность в данной компании их ожиданиям или нет. На рис. 13.5 перечисляются основные влияющие факторы. Они сгруп- пированы под следующими заголовками: • компания; • отрасль; • экономика в целом. > Инвесторы ориентируются при принятии решений на ожидаемую доход- ность инвестиций в компанию. Если перспективы роста хорошие, то мож- но ожидать и высоких доходов. Однако постоянно следует учитывать и риск, связанный с этими доходами. Конечно, за высокий риск инвесторы хотят иметь высокую доходность.
Глава 13 ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 195 Коэффициент кратное балансовой стоимости отражает внутреннюю норму доходности. которую компания обеспечивает своим акционерам, т. е. увязывает доходность собственного капитала с коэффициентом полной доходности акций, которая показывает требуемую на финансовых рынках доходность Ниже показаны основные факторы, влияющие на эти переменные. Рентабельность реализации (отчет о прибылях и убытках) Оборачиваемость активов (баланс, подраздел “Активы”) Финансовый рычаг (баланс, подраздел “Капитал”) Компания Отрасль Экономика в целом Менеджмент Продукция Рынки Дивиденды Стабильность Квота собственника Темп роста прибыли на акцию Экономическая характеристика Технологии Экологические факторы Поставки сырья и полуфабрикатов Конкуренция Доверие Процентные ставки Деловой цикл Политика правительства Государственный бюджет События мирового характера РИС. 13.5. Взаимосвязь доходности собственного капитала и полной доходности акций Поэтому они учитывают следующие факторы: • общее состояние экономики; • отрасль экономики; • показатели конкретной компании. На рис. 13.5 показаны основные вопросы для анализа (применительно к каждому заголовку).
6 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Модель оценки стоимости компании На рис. 13.6 обобщены все составляющие модели оценки стоимости. В части А воспроизведена модель эффективности управления, которая описана в гл. 6 и 7. В части Б дана модель, в которой рассматривается механизм финансо- вого рычага, исследованный в начале этой главы. В части В воспроизведена та часть модели, где применяются коэффици- енты активности на рынке капитала (см. гл. 12). Таким образом, замыкается цепочка, начиная от переменных на произ- водственной стадии изготовления продукции до рыночной стоимости всей компании, которая ее выпускает и реализует. Для демонстрации функцио- нальности всей модели взяты данные, относящиеся к корпорации US Con- solidated Company Inc. Между всеми показателями основных звеньев цепи существуют арифметические пропорции, которые в конце концов при- водят к результату в виде стоимости собственного капитала компании в 232,2 млрд, долл.* Теперь следует указать основные независимые переменные модели, на ко- торые могут влиять менеджеры, чтобы регулировать как промежуточные, так и конечные показатели. Это: • коэффициенты расходов (в процентах), вытекающие из отчета о при- былях и убытках по: материалам; персоналу; накладным расходам; • коэффициенты эффективности использования основных групп активов (из баланса): основных средств; товарно-материальных запасов; дебиторской задолженности; • коэффициент квоты собственника; • затраты на заемный капитал, привлеченный из бесплатных и платных источников; • ставка налога. данном случае автор использует понятие рыночной стоимости собственного капитала как сино- 4м его рыночной капитализации. — Прим, научн. ред.
Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 197 Рыночная стоимость здесь тождественна рыночной капитализации собственного капитала.— Прим, научн. ред. РИС. 13.6. Обобщенная модель оценки стоимости компании US Consolidated Company Inc.
>8 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Э Обратите внимание: рост коэффициента квоты собственника (отноше- ние долга к акционерному капиталу) имеет двойной эффект. Это приво- дит к росту доходности собственного (акционерного) капитала, а также повышает риск, что также обычно ведет к более высоким показателям доходности акций. Увеличение доходности собственного капитала долж- но повышать стоимость компании, однако если коэффициент квоты собственника выйдет за пределы разумного, фактическим результатом станет обратная ситуация — снижение стоимости компании. Можно рассуждать, отталкиваясь от противоположного конца модели: определить желаемый конечный результат, затем рассчитать, какими должны быть любые исходные переменные. (Для этого одна пе- ременная меняется, а остальные на это время фиксируются.) Например, если руководство компании ставит цель иметь доходность собственного капитала в размере 21,5%, менеджеры, пройдя по цепочке назад, устано- вят, что для этого необходимо, чтобы значение доходности совокупных активов было равно 14,4%:.
Рост компании Глава 14 Рост масштабов деятельности ♦ Анализ ♦ Сбалансированный рост ♦ Предпосылки к проведению поглощений Торговля противостоит штурмовому ветру, преодолевает бури и вторгается повсюду. Джордж Банкрофт (1800— 1891)
JO Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ РОСТ МАСШТАБОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ Рост для компании похож на лекарство для больного человека: оно хорошо до определенной меры, однако при превышении ее теряет не только полезные свойства, но и становится опасным, а порой даже смертельным. Все это справедливо и в отношении роста масштабов дея- тельности компании. Поэтому необходимо научиться отыскивать опти- мальный баланс между прибылями, активами и ростом (рис. 14.1), так как перекос в любую сторону может вызвать серьезные осложнения в дея- тельности компании. Учитывая все плюсы и минусы роста, особенно во время высокой инфляции, очень рекомендуется заранее продумать и определить для себя те максимальные темпы роста, которые компания может выдержать безболезненно, т. е. нормально обеспечивать и осталь- ные аспекты своей деятельности. В этой главе изложен метод, при помо- щи которого можно осуществлять такой выбор; он может оказаться очень полезным многим компаниям. 1С, 14.1. Рост и потребность сбалансированности Э Чтобы сделать рассматриваемый здесь метод более наглядным и понят- ным, воспользуемся как примером показателями деятельности компании САВСО Construction Ltd, которая испытала большие проблемы в период быстрого роста (табл. 14.1). Как видно из приведенных данных, компания росла (рост выражается в наращивании выручки от реализации) приблизительно с темпом 15% в год, что привело, причем очень быстро, к резкому ухудшению ее финан- сового положения. За четыре года ее коэффициент текущей ликвидности уменьшился с 2,3 до 1,4, а коэффициент долговой нагрузки (отношение
1ва 14. РОСТ КОМПАНИИ 201 ТАБЛИЦА 14.1. Данные отчетности компании САВСО Construction Ltd (за 1991 — 1995 га.) Баланс (в млн. долл.) 1991 1993 1995 Капитал и резервы 661 654 696 Краткосрочные обязательства 388 584 1096 Итого 1049 1238 1792 Внеоборотные активы 159 272 271 Оборотные активы 890 966 1521 Итого 1049 1238 1792 Данные по прибыли (в млн. долл.) Выручка от реализации 1325 1766 2280 ПВПН 85 56 184 Налог на прибыль 41 14 67 Дивиденды 23 19 23 Нераспределенная прибыль 19 3 44 Коэффициенты Коэффициент текущей ликвидности 2,3 1,6 1,4 Долг / Активы, % 37 47 61 Доходность собственного капитала 13 6 20 (до выплаты налогов), % Курс акции, центы 90 70 110 Число обыкновенных акций 320 320 320 долгов к совокупным активам) за этот же период возрос с 37 до 61%. Если в целом показатели ликвидности в 1991 г. были очень высокими, то уже в 1995 г. они стали минимальными за все рассматриваемое время. Но еще большее опасение вызывает тот факт, что скорость, с которой происходит ухудшение финансового положения компании, возрастает. Если говорить о показателях эффективности управления компанией в целом, то в 1993 г. они были невысокими, но в 1995 г. заметно улучшились, что позволило ей выйти на уровень доходности собственного капитала (до выплаты налогов) в 20%, однако она по-прежнему находится на этапе кризиса ликвидности. Следовательно, ее менеджменту необходимо принять самые срочные и самые жесткие меры, чтобы остановить такое развитие событий и поменять общую негативную тенденцию развития компании. В этой главе рассмотрены те варианты действий (причем не только каче- ственно, но и количественно), которые имеются у менеджеров компании для решения указанных проблем, а также, что, может быть, более важно, показаны основы общих правил ведения бизнеса в условиях роста.
02 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Для наглядности баланс компании САВСО Construction Ltd за 1991 и 1995 гг. на рис. 14.2 дан в агрегированном виде. Видно, что совокупные активы в 1995 г. почти на 70% больше, чем в 1991 г. Уже по размерам со- ответствующих блоков баланса видно, что наиболее существенные изме- нения произошли с оборотными активами и с краткосрочными обязатель- ствами: и те и другие увеличились многократно. Более того, увеличение первого из этих блоков почти целиком финансировалось за счет второго. В результате этого САВСО Construction Ltd, занимавшая в 1991 г. прочное финансовое положение, всего за четыре года превратилась в нестабиль- ную структуру, характерной и доминирующей чертой которой стал высо- кий финансовый риск. Причем движение в этом направлении продолжа- ется, что почти неизбежно должно окончиться банкротством, в крайнем случае — сменой собственников и менеджеров. Главная текущая проблема — чрезмерно высокая доля краткосрочных за- имствований. Их ни в коей мере нельзя увеличивать и даже, если удастся, надо максимально сократить. Возможными мерами для этого, которые в настоящее время рассматривает менеджмент компании, являются: • сокращение инвестиций в оборотные активы в абсолютном измерении или, по крайней мере, в виде доли выручки от реализации; • обращение к долгосрочному финансированию за счет акционерного капитала или займов. Из-за особенностей бизнеса и общей ситуации в экономике было решено, что прибегать к абсолютному сокращению инвестиций в оборотные акти- вы нельзя, поэтому основное внимание было уделено рассмотрению вари- антов долгосрочного финансирования. В этом случае менеджерам необхо- димо ответить на следующие ключевые вопросы: • Сколько нужно денежных средств? • В какой форме осуществлять финансирование: через акционерный или заемный капитал? • Если через заемный, на какой срок (в годах)? После того как был сделан прогноз потоков денежных средств, стало ясно: долгосрочные займы не решат проблемы, так как возможности распла- титься по ним не будет. Вырисовывалась мрачная картина: из-за пер- спектив отрицательного потока денежных средств (от основной деятель- ности. — Прим, научн. ред.) компании будет требоваться все больше и больше займов. (Под отрицательным потоком денежных средств компа- нии понимается ситуация, когда она не может сама генерировать поступ- ление денежных средств в таком объеме, чтобы их было достаточно для обеспечения финансирования активов, требуемых для осуществления ее операционной деятельности.)
Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 203 1991 г. 1995 г. Внеоборотные активы 159 Оборотные активы Товарно- материальные запасы Дебиторская задолженность Денежные средства 455 398 37 890 1049 Собственный капитал Внеоборотные активы Обыкновенные акции в обращении 320 Резервы 341 661 Краткосрочные обязательства Кредиторская задолженность Краткосрочные займы 328 60 Оборотные активы Товарно- материальные запасы Дебиторская задолженность Денежные средства Обратите внимание на основные последствия . быстрого роста 388 28 1049 1521 1792 271 838 655 Собственный капитал Обыкновенные акции в обращении Резервы 320 376 696 Краткосрочные обязательства Кредиторская задолженность 646 Краткосрочные займы 450 1096 1792 Использование Использование Долгосрочные Краткосрочные Нераспределенная прибыль 35 Внеоборотные активы 112 Краткосрочные обязательства 708 Оборотные активы 631 743 743 Внимание: 95% финансирования за четыре года получено за счет краткосрочных займов. Размер нераспределенной прибыли недостаточен для обеспечения темпов роста РИС. 14.2. Основные изменения в балансе САВСО Construction Ltd за четыре года (в млн. долл.)
04 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Образно говоря, попадая в такое тяжелое финансовое положение, компания становится своего рода финансовым диабетиком, т. е. у нее по- стоянно происходит утечка денежных средств, так как некоторые опера- ционные параметры деятельности не сбалансированы. Прежде всего надо выявить факторы, которые не контролируются менеджментом, и дать им количественное выражение. АНАЛИЗ Лфчь На рис. 14.3 показаны основные данные компании САВСО Construction Ltd за 1995 г. Критические из них следующие (в млн. долл.): выручка от реализации 2280; оборотные активы 1521; нераспределенная прибыль 44. Далее мы покажем, как указанные показатели связаны между собой, а также как они зависят от темпов роста, которые привели к возникновению серьез- ной финансовой проблемы. Указанные показатели при 15% роста в год привели к ситуации, когда поток денежных средств стал отрицательным. • Отношение оборотных активов к выручке составляет у компа- нии 0,67 (1521 млн. долл. / 2280 млн. долл.): другими словами, на каж- дый доллар выручки требуется 67 центов прироста оборотных активов. Следовательно, при увеличении выручки в следующем году на каждую тысячу долларов потребуется 670 долл, дополнительных оборотных активов, т. е. 670 долл, дополнительного финансирования. • Отношение нераспределенной прибыли к выручке составляет у компании 0,02 (44 млн. долл. / 2280 млн. долл.): от каждого доллара выручки остается всего 2 цента прибыли, нераспределенной среди акционеров и учитываемой в балансе как источник финансирования. Однако, как было показано только что, этого явно не хватает, так как для обеспечения роста на каждый доллар дополнительной выручки требуется прирост оборотных активов на 67 центов. Другими словами, для обеспечения роста на каждый доллар дополнительной выручки в будущем году требуется иметь 33 долл, выручки в текущем году*. Отношение дополнительного доллара будущей выручки к 33 долл, те- кущей выручки дает темп роста в 3%. Это темп роста оборотных акти- вов компании, который она может финансировать из нераспределенной прибыли. Однако, как было сказано, фактическими годовыми темпами роста компании в течение четырех лет были 15%, причем, как видно, На рис. 14.3 для обозначения первого отношения используется буква Т, второго — Ra роста— G.
Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 205 1995 г. (в млн. долл.) Внеоборотные активы 271 Собственный капитал Обыкновенные акции в обращении 320 Резервы 376 696 Оборотные активы Товарно- материальные запасы 838 Дебиторская задолженность 655 Денежные средства 28 1521 Краткосрочные обязательства Кредиторская задолженность 646 Краткосрочные займы 450 1096 1792 1792 Выдержка из отчета о прибылях и убытках млн. долл. Выручка 2280 Нераспределенная прибыль 44 Критические пропорции Обозначение 1) Оборотные активы на 1 долл, выручки 1521 млн. долл. = 0,67 Т 2280 млн. долл. 2) Нераспределенная прибыль на 1 долл выручки 44 млн. долл. = 0,02 \ R 2280 млн. долл. 3) Темп роста выручки за 1991 — 1995 гг. = 15% \ G Внимание: отношение двух рассматриваемых показателей составляет 3%, и это соответствует темпу роста оборотных активов за счет прямого финансирования из нераспределенной прибыли. Однако фактический темп роста равен 15%, следовательно, только пятая его часть финансируется за счет внутреннего источника, ----- а оставшиеся 12% — за счет заемного капитала ___________ РИС. 14.3. Критические соотношения оборотных активов, прибыли и роста в компании САВСО Construction Ltd 12% финансировалось за счет займов. Однако так как эти займы были в основном краткосрочными, это неизбежно привело к возникновению фи- нансовой проблемы. Текущая выручка составляет 2280 млн. долл. Если 12% этой суммы при- дется финансировать на следующий год за счет займов из расчета 67 цен- тов на каждый доллар прироста выручки, то компания будет вынуждена взять взаймы 180 млн. долл. На следующий год (если все пропорции оста- нутся теми же) потребуются еще 180 млн. долл, плюс 15% приращения, на следующий — то же самое и т. д. Конца этому процессу не видно.
06 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Таким образом, понятно, что если между указанными показателями нет согласования, финансовой проблемы не избежать. Сущность этой пробле- мы подробно рассматривается в следующем параграфе. СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ Для определения темпа роста, который компания может обеспечить за счет потоков денежных средств от основной деятельности, применяется термин “сбалансированный рост” (growth equilibrium). Он означает, что потоки денежных средств находятся в равновесии, т. е. при таком росте не остается излишков денежных средств и не образуется их дефицита в виде отрицательного потока. На рис. 14.4,а показано уравнение сбалансированного роста применитель- но к компании САВСО Construction Ltd. Обозначения Т, R и G здесь те же, что и на рис. 14.3, а когда они появляются вместе, то появляется еще обо- значение Е для равновесного состояния. Если Е = 1, то поток денежных средств нейтрален, при Е больше еди- ницы поток денежных средств положителен, а при Е меньше единицы — отрицателен*. Если взять данные компании САВСО Construction Ltd, то, воспользо- вавшись приведенной моделью, получим результат, равный одной пятой (рис. 14.4,6), т. е. это вклад в обеспечение роста, финансируемый за счет внутренних источников. Из этого следует, что остальные 80% финанси- руются за счет внешних источников. Другими словами, полученный ре- зультат свидетельствует о том, что компания должна интенсивно исполь- зовать заемный капитал. Модель позволяет выделить три основных фактора, влияющих на пото- ки денежных средств компании: • отношение оборотных активов к выручке от реализации; • отношение нераспределенной прибыли к выручке от реализации; • темп роста выручки. Чтобы обеспечить указанные темпы роста выручки, компании требуется иметь большие товарно-материальные запасы и высокую дебиторскую за- долженность. Таким образом, поскольку выручка растет, увеличиваются и запасы, и дебиторская задолженность, а для этого требуются все новые и новые денежные средства, однако имеющаяся нераспределенная прибыль не может их обеспечить. 1 многих читателей на этой стадии изучения модели может появиться множество совершенно олрав- .анных вопросов. Давайте пока исходить из того, что это только первая и упрощенная версия модели, ю полезная для начального знакомства Более полный вариант модели будет представлен ниже
Глава 14 РОСТ КОМПАНИИ ZV/ Сбалансированный рост I Обозначения Ь Критические пропорции I I Т | 1 Оборотные активы / Выручке | R j 2) Нераспределенная прибыль 1Выручка G 1 3) Темлрог '' зыручии ।______________1 Величины в виде ( десятичной дроби ( а Текущее состояние Полученный результат показывает, что только пятая часть роста выручки финансируется из нераспределенной прибыли, т. е. существует стройный дефицит денежных средств. Фактор равновесия должен, быть увеличен до 1,0, чтобы достичь нейтрального состояния потока денежных средств б РИС. 14.4. Уравнение сбалансированного роста САВСО Construction Ltd Модель позволяет менеджерам сосредоточиться на фундаментальных факторах, от которых зависит общее состояние компании. Они связаны с прибылью, оборотными активами и темпами роста. Менеджерам САВСО Construction Ltd потребуется принять решительные меры, чтобы сбаланси- ровать перечисленные факторы так, чтобы значение фактора равновесия Е увеличилось с текущего 0,2 до 1,0. Некоторые возможные варианты действий менеджеров показаны на рис. 14.5.
Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Варианты достижения сбалансированного роста Как было сказано выше, менеджеры должны сосредоточить основные уси- лия на критических сторонах деятельности компании. Необходимы боль- шие изменения, чтобы обеспечить значение фактора равновесия по край- ней мере не меньшее, чем 1,0. Только тогда компании для обеспечения своего роста не придется искать денежные средства “на стороне”. На рис. 14.5 представлены три варианта, предназначенные для решения этой задачи, каждый их которых исходит в первую очередь из: 1) роста продаж; 2) значения нераспределенной прибыли; 3) отношения оборотных активов к выручке от реализации. Каждый вариант строится на том, что следует изменить какой-то (в каж- дом варианте свой) показатель, чтобы получить фактор равновесия, рав- ный единице. Также рассчитывается, насколько надо изменить исходный показатель, чтобы достичь желаемого результата. Конечно, скорее всего, достижение поставленной цели при помощи только одного “инструмента” может быть не самым оптимальным вариантом. Более действенна страте- гия, при которой менеджеры используют для этого все три “инструмента”. Именно такой комбинированный подход и показан в качестве последнего из приведенных вариантов. Этот вариант модели роста построен на основании зависимостей, суще- ствующих между оборотными активами, нераспределенной прибылью и ростом выручки, причем для каждой компании они свои. Предложенная модель показала хорошие результаты при применении к компании САВСО Construction Ltd (у которой, как мы знаем, были круп- ные оборотные активы и большие долги). Эта модель при незначитель- ной корректировке может использоваться и для торговых структур, и для быстро растущих небольших компаний. Однако для компаний, имеющих более стабильную структуру активов и нормальную долю долгов, требуется модель более общего назначения. Ею мы займемся в следующем параграфе.
Глава14. РОСТ КОМПАНИИ 209 R _ 0,02 _ 1 G Т 0,03 х 0,67 1 Вариант 1 Сокращение роста до 3% GT 0,10 _ 1 0,15x0,67 1 Вариант 2 Увеличение доли нераспределенной прибыли до 10% R 0,02 1 ----- = Е -----:------ = — GT 0,15x0,135 1 Вариант 3 Снижение отношения оборотных активов к выручке до 13,5% GT 0,05 _ 1 0,10x0,50 1 Комбинированная стратегия • увеличение доли нераспределенной прибыли до 5% • сокращение роста до 10% • снижение отношения оборотных активов к выручке до 50% Применение указанных мер поможет устранить дефицит денежных средств РИС. 14.5. Варианты достижения сбалансированного роста САВСО Construction Ltd
10 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Общая модель сбалансированного роста Модель, показанная на рис. 14.4 и 14.5, может использоваться только в тех ситуациях, когда основные средства компании относительно малы и она много занимает. Другими словами, у первого варианта модели, с которой мы познакомились, есть ряд ограничений, а именно: Э» основное внимание уделяется не совокупным активам, а оборотным ак- тивам; • игнорируется тот факт, что многие компании могут заменить финанси- рование из нераспределенной прибыли другими источниками. На рис. 14.6 показано, что нужно сделать с первым вариантом модели, чтобы она стала более универсальной. Во-первых, учесть все активы, указываемые в балансе, на которые мо- жет повлиять рост. Во-вторых, предусмотреть возможности смешанного финансирования: за счет заемного и акционерного капитала. Каждый доллар из нерас- пределенной прибыли должен комбинироваться с заемными средства- ми в соответствии с целевым коэффициентом квоты собственника (за- емный капитал к акционерному капиталу). Эти изменения и показаны на рис. 14.6. Часть А: в модель включаются только оборотные активы. Часть Б: учитываются и внеоборотные активы. Часть В: долгосрочные и краткосрочные обязательства перемещаются из блока “Собственный капитал”. Конечное уравнение сбалансированного роста (Нераспределенная при- г У быль / Собственный капитал), представленное на рис. 14.6, свидетельст- вует, что самофинансирование роста компании вычисляется при помощи выражения нераспределенной прибыли в виде доли (в процентах) собст- венного капитала (для чего используется баланс на начало периода). При превышении темпом этого значения потребуется дополнительный акцио- нерный капитал или произойдет ухудшение значения коэффициентов. Важно иметь в виду допущения, которые делаются при выведении по- следней формулы. Они связаны с тем, что темп роста выручки точно сов- падает с темпом роста оборотных и внеоборотных активов. Также допус- кается, что показатели прибыли, процентные ставки, ставки налогообло- жения и дивиденды увеличиваются в такой же пропорции. И, наконец, допускается, что коэффициент квоты собственника (соотношение заем- ного и акционерного капитала) остается постоянным.
Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 211 Внеоборотные активы Собственный капитал Долгосрочные заимствования Оборотные активы Краткосрочные обязательства Первоначальная формула роста Т включает только оборотные активы Первый шаг корректировки: Т включает внеоборотные активы Рост в краткосрочном плане может повлиять только на оборотные активы, однако в долгосрочном плане увеличение внеоборотных активов также может потребовать финансирования. Внеоборотные активы Собственный капитал Долгосрочные заимство ания Оборотные активы Краткосрочные обязательства Внеоборотные активы Собственный капитал Долгосрочные заимствования Оборотные активы Краткосрочные обязательства Второй шаг корректировки: Пусть долгосрочные заимствования и краткосрочные обязательства растут пропорционально увеличению акционерного капитала. Компания с нормальным финансовым состоянием может спокойно дополнять финансирование из нераспределенной прибыли займами (при условии, что соотношение заемного и акционерного капитала сохраняется на прежнем уровне или установлено на желаемом уровне). В ' При разборе модели мы перешли из левого нижнего угла — общей схемы баланса в правый верхний. В первоначальной формуле роста нас интересовал коэффициент оборотные активы к выручке, однако для более универсального употребления модели следует перейти к коэффициенту собственный капитал ~---------—-------- к выручке, считая Т переменной __________— Первоначальная модель сбалансированного роста Г R— коэффициент нераспределенная прибыль к выручке Т— в первом варианте обозначал ноэффицие т оборотные активы к выручке, однако здесь означает коэффициент собственный капитал к выручке. Мы разделили R на Ги избавились от выручки, т. е получили уравнение: _ Нераспределенная прибыль (НП) G = ’------------------------------ Собственный капитал (СК) (Чтобы обеспечить более высокую точность вычислений значение СК должно соответствовать началу периода)' Универсальная модель сбалансированного роста РИС. 14.6. Корректировки первоначальной модели сбалансированного роста
Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ Думается, не стоит лишний раз говорить, что менеджеры управляют компанией не по формулам. Все, что могут сделать формулы, — это дать общий подход, который позволяет увидеть потенциальные пробле- мы, с которыми может столкнуться компания. Рост за счет самофинансирования: международные стандарты На рис. 14.7 показаны две диаграммы, имеющие отношение к рассматри- ваемым показателям применительно к разным странам. Рисунок 14.7,а построен по результатам исследования ведущих компа- ний Великобритании, проведенного в 1990 г., рис. 14.7,6 показывает ре- зультаты современных исследований. Из обоих диаграмм видно, что крупнейшим компаниям мира удается поддерживать стабильно достаточно высокий рост порядка 12%. Это очень высокий показатель. Если учесть, что темпы инфляции составляли 3-4%, то реальные темпы роста этих компаний находятся в пределах 8-9%. А если у некоторых из них этот показатель меньше, это означает, что они просто накапливают денежные средства. Если принять во внимание, что в стабильной экономической ситуа- ции в долгосрочном плане рост в 4% считается максимальным, то можно полагать, что рассматриваемые компании в значительной степени опе- режают основную массу субъектов, действующих в экономике. Может быть, это позволяет понять, почему так часто многие из этих лидеров за- нимаются поглощением других экономических структур. Однако практика показывает, что поскольку эти компании имеют очень высокую доход- ность, им трудно найти подходящие объекты для поглощения, приобре- тение которых не снизило бы значительно хорошие показатели их дея- тельности. Для таких прибыльных компаний существует еще один способ инве- стирования денежных средств — выкуп собственных акций на финансо- вом рынке. Именно это (процесс, который кажется некоторым специали- стам не очень понятным) и наблюдается в последнее время в достаточно больших масштабах.
Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 213 а б РИС. 14.7. Темп сбалансированного роста: а — в Великобритании в 1990 г.; б — в разных странах при последующих исследованиях
14 Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ ПРЕДПОСЫЛКИ К ПРОВЕДЕНИЮ ПОГЛОЩЕНИЙ Многие группы, чтобы поддержать или увеличить темп роста материнских структур, поглощают быстрорастущие компании. При рассмотрении целе- сообразности поглощения или присоединения той или иной структуры на первое место выходят характеристики потока денежных средств. Так, для дочерней компании, которой для ведения операционной дея- тельности необходимы большие активы и которая растет очень быстро, требуется и соответствующее финансирование, чтобы поддерживать фи- нансовое положение в нормальном состоянии. Если прибыли у нее высо- кие, то она может осуществлять такое финансирование за счет собствен- ных средств. Но если ее прибыли средние, а тем более низкие, то прихо- дится рассчитывать на подпитку со стороны родительской структуры. Общие издержки на такую компанию за несколько лет могут во много раз превысить первоначальные затраты на ее поглощение. Самым выгодным бизнесом, который лучше всего приобретать, является тот, который и быстро растет, и имеет высокие прибыли. И наоборот, не- удачное приобретение будет в том случае, если компания и медленно рас- тет, и приносит низкие прибыли. Сама по себе такая компания стоит мало, однако не это самое опасное. Самый плохой вариант, когда сочетаются высокие темпы роста и низкие прибыли. А если к тому же у такой ком- пании высокий коэффициент активы к выручке, то такое приобретение становится бомбой замедленного действия, грозящей приобретателю вре- менно отложенной финансовой катастрофой.
Часть V Глава 15 ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Соотношения издержек, объемов реализации и прибыли Введение ♦ Пример анализа расходов ♦ Вклад в формирование прибыли ♦ Точка безубыточности ♦ Коэффициент вклада в формирование прибыли ♦ Итоги Если ваш годовой доход равен двадцати фунтам стерлингов, а годовые расходы девятнадцать фунтов, девятнадцать шиллингов и шесть пенсов, то результатом такой деятельности станет ваша нищета. Чарльз Диккенс (1812— 1870) (через своего персонажа — мистера Микобера)
Часть V. ПРИ!1ЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ВВЕДЕНИЕ Весь материал, который мы рассмотрели, касался компании как еди- ной коммерческой единицы. Эта глава посвящена отдельным со- ставляющим. Конечно, даже в небольшой компании обычно выпус- кается множество различной продукции. Можно представить себе любой бизнес так, что производство каждого вида отдельной продукции в нем — это как бы небольшой бизнес, характеризующийся своими доходами и расходами. Динамика внутренних операционных показателей этих подразделений может быть порой запутанной. Чтобы в ней разобраться и научиться при- нимать соответствующие решения, касающиеся подразделений компании, воспользуемся управленческим учетом. Наша цель — получить полную сумму расходов для каждого вида продукции, выяснить, какова созда- ваемая этим производством прибыль, как устанавливаются цены. Однако в полном объеме нам редко удается решить эту непростую задачу из-за побочных проблем. Цена, которую мы хотели бы установить на нашу продукцию, обычно процентов на десять выше той, с которой на рынок вышли конкуренты. Поэтому руководство постоянно требует снижать расходы и готовую продукцию продавать по цене, равной или ниже пока- зателя расходов на нее.
Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 217 ©Каким образом можно получить прибыль в таких тяжелых для бизнеса условиях? Не ждите ответа, содержащего магическую формулу успеха. Все, что мы можем сейчас сделать в отношении учета затрат, — отнюдь не показать механизм установления цены готовой продукции, а выявить те области, в которых получение прибыли возможно. А это означает понима- ние динамики расходов, их изменение при варьировании тех или иных переменных, в частности цены готовой продукции, объема выпуска и сбыта продукции, а также ее ассортимента. Выше уже говорилось, что модель управления эффективностью компании, которой удобно пользоваться для рассмотрения и анализа общей картины бизнеса, не годится для более высокой степени детализации. Однако именно на нижних и промежуточных “этажах” бизнеса как раз чаще всего и делается прибыль и(или) образуются убытки. На этом же уровне при- нимаются и повседневные решения, касающиеся того, какую цену уста- новить за ту или иную продукцию, принять или отвергнуть цену постав- щика, сколько комиссионных и как платить специалистам по сбыту и множество других, от которых в значительной степени зависит конечный успех или провал компании. Для того чтобы менеджеры могли обоснованно принимать подобные решения, они каждый месяц получают специальные отчеты. Однако спо- соб, при помощи которого они получают нужную им информацию, часто им не подходит. Например, издержки могут классифицироваться по таким критериям, что менеджер может оказаться в затруднительном положении, оценивая их изменения в альтернативных вариантах событий. В этой главе приведена серия расчетов, пользуясь которыми менеджеры смогут обойти трудности указанного рода и многие другие. Будут опи- саны основные полезные и интересные механизмы. Далее мы покажем на примерах, как они работают и какие результаты можно достичь с их помощью.
Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ПРИМЕР АНАЛИЗА РАСХОДОВ На рис. 15.1 показан бюджет компании Lawnmowers Ltd. Мы воспользу- емся ее показателями для иллюстрации некоторых основополагающих аспектов бизнеса, связанных с динамикой расходов. Приведенные цифры преднамеренно округлены, чтобы они быстрее запоминались: это облегчит понимание приводимых подходов. Пользуясь ими, произведем множество различных вычислений. Основные данные компании: • компания выпускает только один вид продукции, который продается по цене 200 долл, за штуку; • компания планирует выпустить и продать в будущем году 1000 единиц продукции, получив от каждой из них 20 долл, прибыли; • общие расходы, связанные с выпуском единицы продукции, состоят из отдельных составляющих, которые представлены на рис. 15.1. Начнем со следующего примера. Крупный партнер — компания, зани- мающаяся розничной торговлей, готова приобрести 200 дополнительных единиц продукции компании Lawnmowers Ltd по цене 160 долл. Менеджер по сбыту компании оказался перед дилеммой: сможет ли компания про- дать заказчику указанное количество продукции по цене, которая ниже расчетных совокупных расходов на единицу, и при этом получить при- быль? (Конечно, маркетинговые подходы по реализации продукции по пониженным ценам очень важны, но в рамках рассматриваемой нами задачи мы будем их игнорировать, оставив только финансовую сторону проблемы.) Из предыдущего опыта известно, что совокупные расходы, показанные в бюджете, скорее всего изменятся, если изменится число единиц про- дукции, на основании которого делались прогнозные расчеты. Поэтому менеджер может провести такие расчеты заново, добавив к первоначаль- ной цифре еще 200 единиц продукции. В результате этого, может быть, удастся найти выход из создавшегося тупика. Конечно, общее решение возникшей задачи можно найти, если воспользо- ваться повторным вычислением расходов на единицу продукции, однако таким образом не удастся отыскать ту минимальную цену, которую можно назначить на продукцию, чтобы получить прибыль на конкурентном рын- ке. Кроме того, предложенным подходом воспользоваться трудно, если надо сделать выбор в условиях множества возможных цен при широком диапазоне возможных ситуаций сбыта продукции. Ниже показан другой, более универсальный способ вычислений.
Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 219 Lawnmowers Ltd Бюджет на 1995 г. Показатель • Количество продукции, материалов, число работающих На единицу, долл. В целом, долл. Объем реализации 1000 200 200 000 Прямые расходы Затраты на материалы Заработная плата 1000 1000 75 45 120 75 000 45 000 120 000 Накладные расходы: управленческие коммерческие 40 20 40 000 20 000 Совокупные расходы Прибыль 180 20 180 000 20 000 / 200 200 000 Общие расходы = 180 долл. Вопрос: Может ли компания продавать свою продукцию по 160 долл, за единицу и получать при этом прибыль? РИС. 15.1. Бюджет компании Lawnmowers Ltd
Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИИ Классификация издержек Из множества возможных классификаций расходов, которыми может вос- пользоваться компания, может быть, самой полезной для принятия ме- неджерами решений является та, которая построена на динамике издержек в зависимости от изменения объемов реализации. В хорошо известной классификации применяются следующие составляющие: • постоянные издержки — это затраты, величина которых не зависит от количества выпускаемой продукции (их примером служит аренда про- изводственных помещений: величина этого платежа не меняется при изменении выпуска продукции, например на 10%, причем ни при уве- личении, ни при снижении); • переменные издержки — затраты, величина которых прямо связана с объемом выпускаемой продукции (например, расходы на материалы, используемые для производства продукции, прямо пропорциональны объему ее выпуска). При этом существует интересный парадокс: подлинные переменные из- держки являются в конце концов фиксированной величиной при пересчете на единицу продукции, независимой от объема ее выпуска. С другой сто- роны, постоянные издержки на единицу продукции снижаются при увели- чении объема выпуска этой продукции. На практике, однако, очень мало, если вообще есть, видов расходов, которые действительно можно считать чисто постоянными или чисто пе- ременными издержками, если говорить о полном диапазоне возможных объемов выпуска продукции. Однако, чтобы сделать приемы анализа, ко- торые здесь рассмотрены, более понятными, прибегнем к ряду допущений. Для компании Lawnmowers Ltd постоянные и переменные издержки пока- заны на рис. 15.2. К переменным издержкам относятся • расходы на материал; • расходы на персонал. (Фактически, однако, если расходы на основные материалы действи- тельно почти всегда являются переменными, заработная плата основно- го персонала скорее является постоянными издержками.) Считается, что к постоянным издержкам относятся: • расходы на управление; • расходы на сбыт.
Глава 15 СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 221 Lawnmowers Ltd Бюджет на 1995 г. Показатель а Количество продукции, материалов, число работающих На единицу, долл. В целом, долл. Объем реализации 1000 200 долл 200 000 долл. Прямые расходы Затраты на материалы Заработная плата 1000 1000 75 долл. / 45 долл. ( 120 долл. ' г75 000 долл. 45 000 долл. .120 000 долл. Накладные расходы: управленческие коммерческие 40 долл. . 20 долл. 1 <40 000 долл. 20 000 долл. Совокупные расходы Прибыль 180 долл. 20 долл. М80 000 долл. 20 000 долл. 200 долл. 200 000 долл. Классификация издержек Постоянные издержки ------------------------------------- Расходы, на которые не влияют изменения объема выпуска продукции Переменные издержки ------------------------------------- Расходы, непосредственно зависящие от объема выпуска продукции РИС. 15.2. Постоянные и переменные издержки компании Lawnmowers Ltd (Из этих допущений следует, что указанные здесь величины не будут ме- няться при любых изменениях объема выпуска продукции.)* Соответственно в нашем примере переменные и постоянные издержки равны 120 и 60 долл. Вместе это составляет 180 долл. Обратите внимание, что менеджер должен решить, следует ли принять предложение партнера о продаже ему 200 дополнительных единиц продукции по цене 160 долл, за каждую или от него отказаться. Точнее говоря, постоянные издержки остаются неизменными при изменении объемов выпуска и сбыта в пределах определенного коридора или ряда значений. Рост выпуска и сбыта за эти границы потребует существенных инвестиций в долгосрочные активы, что приведет к одноразовому измене- нию группы затрат, называемых постоянными. —Прим, научн. ред.
Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ВКЛАД В ФОРМИРОВАНИЕ ПРИБЫЛИ Э Разделение издержек на постоянные и переменные позволяет подойти по-другому к издержкам на единицу продукции. На рис. 15.3 показаны два различных подхода к их учету: • через совокупные расходы (традиционный подход); • методом вклада в формирование прибыли (contribution). При традиционном подходе сбытовая цена единицы в 200 долл скла- дывается из: . переменных издержек — 120 долл.; • постоянных издержек — 60 долл.; • прибыли — 20 долл. При использовании альтернативного подхода сбытовая цена единицы в 200 долл, складывается из: • перемен ных издержек — 120 долл.; • вклада в формирование прибыли — 80 долл. Таким образом, вклад в формирование прибыли* является эквивалентом суммы постоянных издержек и прибыли, соответственно 60 и 20 долл. В этом случае из расчета убирается самостоятельный показатель постоянных издержек. Поток денежных средств и вклад в формирование прибыли ; ' Вклад в формирование прибыли в 80 долл, равен постоянным издержкам в &ТЯ 60 долл, и прибыли в 20 долл. Та же самая цифра получится, если из цены в 200 долл, вычесть значение переменных издержек в 120 долл. Вторым приемом на практике пользуются чаще. Из полученных значений выведем показатели, касающиеся потока де- нежных средств. Каждая дополнительная единица продукции, проданная по плановой цене, заложенной в бюджет, приводит к увеличению притока денежных средств в компанию на 200 долл. Однако каждая дополнитель- ная единица продукции в то же время увеличивает переменные издерж- ки на 120 долл., т. е. отток денежных средств возрастает. Таким образом. ермин contribution, широко применяемый в современном управленческом учете, в отечествен- ых изданиях переводится по-разному, например маржинальный доход, маржинальная прибыль, данном тексте используется “вклад в формирование прибыли”, что, на наш взгляд, корректнее от- зжает суть данного понятия. — Прим, научн. ред.
Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 223 Традиционная классификация расходов Сбытовая цена 200 долл. Совокупные расходы 180 долл, а Прибыль 20 долл Метод вклада в формирование прибыли Сбытовая цена 200 долл. Переменные издержки 120 долл. Постоянные издержки 60 долл. Прибыль 20 долл Переменные издержки 120 долл Вклад в формирование прибыли 80 долл. Разница между двумя подходами заключается в том. что при традиционном варианте к единице продукции привязываются постоянные издержки, а при альтернативном подходе к единице продукции привязываются только переменные издержки. РИС. 15.3. Альтернативный подход к анализу расходов (на примере компании Lawnmowers Ltd) каждая проданная дополнительно единица продукции приводит к увели- чению поступлений денежных средств на 200 долл, и расходованию де- нежных средств на 120 долл. Разница между притоком и оттоком денеж- ных средств, равная 80 долл., совпадает с величиной вклада в формиро- вание прибыли. Еще более наглядно эти 80 долл, можно представить в виде сокраще- ния продаж на одну единицу продукции и утраты 80 долл, поступлений денежных средств. Здесь дело можно представить следующим образом: при уменьшении продаж на одну единицу продукции выручка компании сокращается на 200 долл, и осуществляется экономия в размере 120 долл, на переменных расходах. В итоге утрачен поток денежных средств в 80 долл.
Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Таким образом, вклад в формирование прибыли можно определить как нетто-поток денежных средств от одной операции. Другими словами, вклад в формирование прибыли — это приращение денежных средств от продажи дополнительной единицы продукции или сокращение денежных средств от непроданной единицы продукции. Зависимость величины вклада в формирование прибыли и прибыли рассматривается ниже. Вклад в формирование прибыли и прибыль Вклад в формирование прибыли принимает вид нетто-потока денежных средств от продажи каждой единицы продукции. Однако это прираще- ние денежных средств не может рассматриваться как свободные денеж- ные средства, так как из него надо выделить средства на возмещение по- стоянных издержек. После их оплаты оставшиеся средства формируют прибыль. Общий процесс показан на рис. 15.4. Для наглядности постоянные из- держки и прибыль представлены в виде резервуаров в соответствующем масштабе. Объем резервуара для постоянных издержек имеет емкость в 60 тыс. долл., что соответствует совокупным постоянным издержкам ком- пании. При продаже каждой единицы продукции в этот резервуар “зака- чивается” струйками по 80 долл. Когда этот резервуар заполнится такими порциями по 80 долл, доверху, все остальные порции будут переливаться в резервуар, в котором собирается прибыль. Поток денежных средств от продажи первых 750 единиц продукции (80 долл, х 750 = 60 тыс. долл.) останется в первом резервуаре, и только 751-я и последующие проданные единицы продукции окажутся в резер- вуаре для прибыли. Если компания продаст 1000 единиц, как запланиро- вано по ее бюджету, то в резервуаре для прибыли окажется 20 тыс. долл. (80 долл, х 250). Другими словами, можно сказать, что запланированная прибыль набирается не долями в 20 долл, от продажи каждой из 1000 еди- ниц, а теми единицами продукции, которые проданы после заполнения ре- зервуара с постоянными издержками. В данном примере важная цифра в 80 долл, означает вклад в прибыль от единицы проданной продукции (ВПЕ). Этот показатель широко при- меняется в расчетах, связанных с вычислением соотношений прибыли и объема выпуска продукции и, как вы увидите ниже, является удобным ин- струментом для анализа многих аспектов деятельности компании. На рис. 15.4 показана и вторая важная концепция, которая называется совокупным вкладом в формирование прибыли (total contribution). Для рассматриваемого примера совокупный вклад в формирование при- были равен 80 тыс. долл. На верхней части диаграммы она показана в виде
Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 225 РИС. 15.4. Вклад в формирование прибыли выражения: “число проданных единиц х ВПЕ”. В нижней части диаграм- мы та же самая величина получается при сложении постоянных издержек и прибыли. Из всего сказанного следует фундаментальный вывод: основная цель при WlW принятии решений должна заключаться в максимизации величины вклада в формирование прибыли. Только если следовать этому принципу, можно получить максимально возможную прибыль.
t> Час ib V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Совокупный вклад в формирование прибыли Два определения совокупного вклада в формирование прибыли, приве- денные в предыдущем параграфе, можно объединить в одно важное урав- нение, представленное на рис. 15.5, а именно: Число проданных единиц х ВПЕ = Постоянные издержки + Прибыль. Такое представление издержек компании позволяет выполнять вычисле- ния, связанные с объемом выпуска продукции, издержками и прибылью, более легко. Например, можно начать с числа проданных единиц продук- ции и определить, какую прибыль получит в результате этого компания. Можно начать анализ с другой стороны, с величины прибыли, и выяснить, сколько единиц надо продать, чтобы получить заданную прибыль. И, на- конец, можно объединить изменения цены и объема выпуска продукции и определить итоговую прибыль при этих вариациях. У Рассмотрим несколько примеров. 1) Какую прибыль получит компания, если увеличит объем продаж на 10%? Ответ: 28 тыс. долл. 2) Сколько единиц продукции должна продать компания, чтобы получить прибыль в 32 тыс. долл.? Ответ: 1150 единиц. 3) И, наконец, очень важный вопрос. Сколько единиц продукции следует продать, чтобы выйти на уровень безубыточности, т. е. достичь ситуации, при которой компания не получает прибыли, но и не терпит убытков? Ответ: 750 единиц. В последнем примере отыскивается точка безубыточности* (break-even point), которая имеет очень важную концепцию, широко применяемую в бизнесе. Формула для определения этой точки (в единицах проданной про- дукции) выводится из предыдущего уравнения. Для этого надо приравнять прибыль к нулю и решить уравнение относительно числа проданных еди- ниц. Ниже концепция безубыточности описывается более подробно. Важно не забывать, что мы все время продолжаем оперировать физиче- скими единицами, т. е. рассмотренные формулы и методы можно при- менять только для тех видов бизнеса, в котором продается один вид продукции. Однако эти формулы и методы, при всей их важности и полез- ности, являются только промежуточной ступенью к более универсальным 'ту точку в ряде отечественных изданий называют “критической точкой”, “порогом рентабельно- ги”, “точкой перелома”. — Прим, научн. ред.
Глава 15 СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 227 Базовое уравнение Число проданных х Вклад в прибыль = Постоянные + Прибыль единиц от единицы издержки проданной продукции Число проданных х вПЕ единиц ss. Постоянные + Прибыль издержки Пример для иллюстрации: компания Lawnmowers Ltd 1000 х 80 долл. = 60 000 долл. + 20 000 долл Вычисление точки безубыточности РИС. 15.5. Вычисления при помощи вклада в формирование прибыли от единицы проданной продукции их вариантам. И если вы усвоили их сущность, то легко будете опериро- вать и более сложными моделями, которые применяются для вычисления указанных показателей для компаний, выпускающих широкий ассорти- мент продукции.
Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ТОЧКА БЕЗУБЫТОЧНОСТИ Выше показана важность объема выпуска продукции, при котором при- быль компании является нулевой, т. е. когда обеспечивается состояние безубыточности. В этом случае компания не получает прибыли, но и не несет убытков, т. е. вклада в формирование прибыли хватает только на по- крытие постоянных издержек. Таким образом, это очень важный показа- тель деятельности компании, и менеджеры должны уделять ему большое внимание. Для иллюстрации принципа безубыточности удобно пользоваться специ- альным графиком безубыточности, на котором показывается зависимость между тремя важнейшими компонентами, определяющими максимально возможный диапазон изменения объема выпуска продукции: • постоянными издержками; • переменными издержками; • прибылью. На горизонтальной оси этого графика (рис. 15.6) в том или ином виде от- кладываются показатели, характеризующие деятельность компании. Она может быть выражена различными способами: в процентах от макси- мально возможной мощности, часами работы оборудования и т. п. Для нашего примера удобно показать эту деятельность и в процентах от мак- симально возможной мощности компании, и числом единиц выпускаемой продукции. На графике показан весь возможный диапазон выпуска: от О до 1500 единиц. На вертикальной оси откладываются издержки и прибыль. Для всех трех составляющих (постоянные и переменные издержки, прибыль) циф- ры взяты из отчетности компании Lawnmowers Ltd и по каждой состав- ляющей приведен график. На графике А показаны постоянные издержки, соответствующие прямой, проведенной параллельно горизонтальной оси на расстоянии, соответст- вующем отметке в 60 тыс. долл, на вертикальной оси. Эта прямая прохо- дит горизонтально, так как известно, что постоянные издержки не меня- ются при изменении объема выпуска продукции. На графике Б показаны переменные издержки. При нулевом выпуске таких издержек нет, однако с каждой проданной единицей продукции они возрастают на 120 долл. При 600 проданных единицах совокупная вели- чина переменных издержек достигает 72 тыс. долл. Хорошо видно, что в данном случае наблюдается строгая линейная зависимость между числом реализованных единиц продукции и величиной переменных издержек, т. е. прямая, соответствующая этим издержкам, имеет положительный наклон.
Глава 15 СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 229 График А тыс. долл. Г рафик Б 300 250 200 150 100 50 тыс. долл. Постоянные издержки _i......—।_________1_______1__ 375 750 1125 1500 Число проданных единиц 300 250 200 150 100 50 375 750 1125 1500 Число проданных единиц Число проданных единиц 1----------I-------1----------I-----------h 0 25 50 75 100 Мощность производства, % РИС. 15.6. Элементы графика безубыточности На графике В показана выручка от реализации. Здесь также при нулевом выпуске выручки нет, но с каждой проданной единицей продукции величи- на совокупной выручки возрастает на 200 долл. При 600 проданных едини- цах она составляет 120 тыс. долл. (200 долл, х 600 = 120 тыс. долл.). И здесь зависимость между аргументом и функцией линейная, и поэтому прямая, соответствующая совокупной выручке, имеет положительный наклон.
30 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ График безубыточности Чтобы показать, как связаны между собой все три графика, представлен- ные на рис. 15.6, на рис. 15.7 они сведены вместе. Прежде всего можно заметить, что у начала координат только одна составляющая не равна нулю — это постоянные издержки. Над прямой постоянных издержек лежит область, соответствующая переменным издержкам, ограниченная сверху прямой совокупных издержек. И, наконец, видно, что через обе области (постоянных и переменных издержек) проходит поднимающаяся вверх прямая выручки. Она выходит из начала координат (при нулевом выпуске выручка также нулевая) и пересекает прямую совокупных издер- жек приблизительно в точке, соответствующей 50% общей потенциаль- ной мощности компании, точке безубыточности. Хорошо видно, что при любой мощности, меньшей, чем та, которая соответствует этой точке (сле- ва от нее), компания будет нести убытки, и, наоборот, при любой мощ- ности, которая превышает точку безубыточности (справа от нее), компа- ния получает прибыль. йк В рассматриваемом примере точке безубыточности соответствует выпуск эи 750 единиц продукции, при котором выручка от реализации равна 150 тыс. долл. Вспомним (на основании цифр, приведенных на рис. 15.5), что 750 единиц проданной продукции дадут вклад в формирование прибыли в размере 60 тыс. долл. (80 долл, х 750 = 60 тыс. долл.), что равно величине совокупных постоянных издержек. На рисунке показана и точка, соответствующая запланированному в бюджете числу единиц продукции, которые должны быть проданы по цене 200 долл., — 1000 штук. В этом случае, так как точка, соответствующая 1000 единицам лежит правее точки безубыточности в 750 единиц, компания получит прибыль. Избыточный выпуск, т. е. разница между запланирован- ным числом единиц продукции, которые должны быть проданы по уста- новленной цене, и числом единиц, соответствующих точке безубыточности, называется иногда “запасом прочности” (margin of safety). В данном случае он составляет 25%, что означает, что прежде чем компания начнет нести убытки, ее выручка от реализации может сократиться на 25%. Чтобы сделать концепцию более понятной, здесь приняты некоторые упро- щения. Считается, что: 1) постоянные издержки действительно постоян- ны, т. е. не меняются ни при каких изменениях объема выпуска продук- ции, 2) единичные (на единицу продукции) переменные издержки не ме- няются по величине при изменении объема выпуска продукции, 3) выруч- ка от реализации единицы продукции одинакова при любом выпуске продукции. Заданные упрощения могут быть достаточно оправданными, если говорить о реальных примерах с относительно нешироким диапа- зоном изменения объема выпуска продукции. Однако ближе к нулевому
Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 231 РИС. 15.7. Гоафик безубыточности (на примере компании Lawnmowers Ltd) и максимальному выпускам указанные упрощения перестают быть доста- точно строгими, и на этих участках графики фактически перестают быть линейными. Вместе с тем, несмотря на указанную ограниченность использования гра- фика безубыточности, он является очень полезным инструментом, при помощи которого удобно представлять информацию, позволяющую пока- зывать динамику изменения издержек и прибыли в зависимости от каждой проданной единицы продукции, выявлять наиболее значимые характери- стики объема выпуска продукции, издержек и прибыли, а также задавать минимально необходимые объемы продаж, без достижения которых ком- пания будет нести убытки.
232 Часть V ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ©Графиком безубыточности можно пользоваться и для отыскания компаний с разными структурами издержек и, следовательно, с разными, как гово- рят, уровнями “операционного рычага” (operating leverage). Операцион- ный рычаг показывает, как изменится прибыль при небольшом измене- нии объема продаж. Так, если изменение на 10% объема продаж приводит к увеличению прибыли на 40%, говорят, что операционный рычаг компа- нии равен 4 единицам. /•к На рис. 15.8 показаны графики безубыточности для двух типов компаний. '/2*.7 У первой из них (А) высокий операционный рычаг. При высоких постоян- ных издержках и низких единичных переменных издержках компания имеет прямую совокупных издержек, которая начинается относительно высоко от начала координат, но проходит достаточно полого. Прямая сово- купной выручки пересекает прямую совокупных издержек под достаточно большим углом, что означает, что после прохождения точки безубыточно- сти, т. е. при переходе в область справа от этой точки, прибыль начинает быстро расти. Однако, к сожалению, похожий процесс, только отрицатель- ный, имеет место и слева от этой точки, т. е. если компания попадает в зону, лежащую слева от точки безубыточности, то ее убытки начинают расти при спаде продаж столь же быстро, как и прибыль в первом случае. У второй компании (Б) операционный рычаг низкий. У нее низкие постоянные издержки, но высокие единичные переменные издержки. По- этому ее прямая совокупных издержек начинается гораздо ниже, чем у компании А. но идет вверх более круто, чем у компании А. Прямая сово- купной выручки пересекает прямую совокупных издержек в этом случае под малым углом, что свидетельствует о том, что и прибыли, и убытки здесь растут медленнее, чем в предыдущем примере. Понятно, что компании А важно добиться большого объема выпуска про- дукции, чтобы уйти вправо от точки безубыточности и не нести больших убытков. Другими словами, когда такая компания достигает точки без- убыточности, она получает своего рода приз: теперь она начнет получать прибыль, и это еще сильнее будет стимулировать рост выпуска продук- ции. Если суммарные (для отрасли) производственные мощности пре- вышают суммарный потребительский спрос и если рынок конкурентен, между компаниями этой отрасли может развернуться ожесточенная борь- ба за повышение объема выпуска продукции каждой из них (что может быть сделано только за счет снижения объема конкурентом). Примерами таких компаний, у которых высоки постоянные издержки, можно назвать сталелитейные и транспортные компании. К типу компаний Б с низким операционным рычагом относятся чаще небольшие компании, имеющие гибкие производственные системы и не- большие постоянные издержки. Их риск обычно ниже, но у них меньше, естественно, и доходность.
Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 233 Компания А Высокий операционный рычаг Выручка и издержки Выручка и издержки Компания Б Низкий операционный рычаг Рис. 15.8. Операционный рычаг
234 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ КОЭФФИЦИЕНТ ВКЛАДА В ФОРМИРОВАНИЕ ПРИБЫЛИ Как уже было сказано, показатель вклада в формирование прибыли от единицы проданной продукции (ВПЕ) ограничен в применении, так как его можно использовать в том случае, если компания выпускает только один вид продукции. Поэтому для описания деятельности “нормальной” компании, т. е. имеющей широкий ассортимент продукции, необходим другой показатель, более ей соответствующий. Следующий подход пока- зывает, каким образом можно решить поставленную задачу. На рис. 15.9 представлена уже знакомая нам диаграмма, связывающая цену единицы продукции, переменные издержки и вклад в формирование прибыли. Однако здесь добавлены и новые вычисления. Показатель вкла- да в формирование прибыли в 80 долл, выражен в виде доли от цены еди- ницы продукции в 200 долл, (в процентах), т. е. как 40%. Приведенный коэффициент очень важен и нагляден. В финансовой литературе он проходит под самыми разными названиями, например, как “зависимость прибыли от объема выпуска продукции” (profit to volume ra- tio). Однако поскольку мы применяли термин “вклад в формирование прибыли от единицы проданной продукции”, когда исходили из числа проданных единиц, то в данном случае, когда в основу кладется объем выпуска продукции, логично использовать термин “коэффициент вклада в формирование прибыли” (КВП). Преимуществом коэффициента вклада в формирование прибыли яв- ляется то, что он позволяет трансформировать любое значение вы- ручки в соответствующую ей величину вклада в прибыль. Следова- тельно, им можно воспользоваться как для определения общего выпуска компании, так и для выпусков по отдельным видам ее продукции, а также для анализа отдельных видов товаров, их групп или всего ассортимента (последнее может касаться и объединения, имеющего разные производст- венные единицы). Если это соотношение применяется для перевода вы- ручки в величину вклада в формирование прибыли, то значение прибыли может быть получено очень просто: для этого надо из величины совокуп- ной выручки вычесть совокупные постоянные издержки.
Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 235 ена единицы продукции 200 долл. <— Переменнь^ издержки 120 долл. КВП = 40% I Вклад в формирование прибыли (ВПЕ) 80 долл. — I 1 1 1 1 1 —1 — Коэффициент вклада в формирование прибыли на 1 долл, выручки (КВП) Величина вклада в формирование прибыли выражается как доля от цены единицы продукции Преимущества коэффициента вклада в формирование прибыли: а) может использоваться для анализа ассортимента продукции; б) может быть использован для перевода величины выручки в соответствующий ей вклад в формирование прибыли РИС. 15.9. Коэффициент вклада в формирование прибыли
236 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Совокупный вклад в формирование прибыли: альтернативные подходы Важно понять разницу между единичным вкладом в формирование при- были и совокупным вкладом в прибыль всей компании. Единичный вклад в формирование прибыли — это цена единицы про- дукции минус переменные издержки на единицу продукции. Аналогично совокупный вклад в формирование прибыли — это сово- купная выручка минус совокупные переменные издержки. Однако величина совокупного вклада в формирование прибыли может быть получена из трех разных источников (рис. 15.10): • число проданных единиц х ВПЕ; . выручка х КВП; . постоянные издержки + прибыль. Можно два последних источника объединить в одно уравнение: Выручка х КВП = Постоянные издержки + Прибыль. Учитывая, что в этом уравнении четыре переменные, и зная три из них, легко определить и четвертую. Для этого можно воспользоваться следую- щей таблицей. Выручка ? X 35 000 долл. X КВП X ? 22% X Постоянные издержки X X ? X Прибыль X X 3800 долл. ? Ответ: (35 000 долл, х 22%) - 3800 долл. = 3900 долл.
Глава 15 СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 23 Число проданных единиц х ВПЕ = = Постоянные издержки + Прибыль На рис. 15.5 это уравнение использовалось для определения числа проданных единиц Выручка х КВП = = Постоянные издержки + Прибыль Это более универсальное уравнение. Мы воспользуемся им на рис. 15.11 для определения выручки РИС. 15.10. Альтернативные подходы при определении совокупного вклада в формирование прибыли
238 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Задачи, решаемые при помощи коэффициента вклада в формирование прибыли Мы можем использовать тождественность между выражениями 1) выручка х коэффициент вклада в формирование прибыли, 2) постоянные издержки + прибыль для решения задач, представленных на рис. 15.11. Они те же самые, что и на рис. 15.5, за исключением того, что вместо вклада в формирование прибыли от единицы проданной продукции (ВПЕ) используется коэффициент вклада в формирование прибыли (КВП). В данном случае результаты получаются в денежных единицах, а не в физи- ческих, которые, правда, применяются чаще. При сопоставлении числа единиц проданной продукции при цене в 200 долл, на рис. 15.5 с выручкой на рис. 15.11 (вопрос 2) видно, что полученные результаты одинаковы. В качестве дополнительных примеров рассмотрим следующие: • Выручка, запланированная в бюджете компании Lawnmowers Ltd, со- ставляет 200 тыс. долл. При коэффициенте вклада в формирование прибыли, равном 40%, пла- новый вклад в формирование прибыли равен 80 тыс. долл. • Если выручка сократится до 180 тыс. долл., соответствующей ей вклад в формирование прибыли составит 72 тыс. долл. (180 тысяч долл, х 40% = = 72 тыс. долл.). Прибыль при указанной сниженной выручке составляет 12 тыс. долл. Вклад в формирование прибыли - Постоянные издержки = Прибыль, т. е. 72 тыс. долл. — 60 тыс. долл. = 12 тыс. долл.
Глава 15 СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 23' Базовое уравнение Выручка х Вклад = Постоянные + Прибыль в формирование издержки прибыли на 1 долл, выручки Число проданных х ВПЕ = Постоянные + Прибыль единиц издержки Пример для иллюстрации: компания Lawnmowers Ltd 200 000 долл. х 40% = 60 000 долл. + 20 000 долл. Вопрос 1 Как изменится величина прибыли в результате увеличения выручки на 10%? 220 000 долл. х 40% = 60 000 долл. + 28 000 долл. Вопрос 2 При какой выручке прибыль составит 32 тыс. долл.? Требуемая прибыль 32 тыс. долл. 230 000 долл. х 40% = 60 000 долл. + 32 000 долл Вычисление точки безубыточности Какова должна быть выручка, чтобы обеспечить безубыточность компании? 150 000 долл. х 40% = 60 000 долл + Одолл Эта диаграмма похожа на диаграмму на рис. 15.5, однако более универсальна, чем та. Все вычисления в данном случае делаются в денежных, а не в физических единицах. РИС. 15.11. Определение изменений переменных в рассматриваемой модели при помощи коэффициента вклада в формирование прибыли (на примере компании Lawnmowers Ltd)
Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИИ Средневзвешенный коэффициент вклада в формирование прибыли Теперь мы знаем, каким образом можно переводить выручку в прибыль при помощи коэффициента вклада в формирование прибыли. Возникает, однако, вопрос: если выручка компании возрастет на 10%, увеличится ли вклад в прибыль на столько же? Ответ будет “да” только в том случае, если коэффициент вклада в прибыль остается величиной постоянной. Но можем ли мы быть в этом уверены? Что влияет на этот коэффициент? Цена единицы продукции определяется не издержками, а рынком. Боль- шинство компаний не может позволить себе роскошь устанавливать фик- сированные цены, которые обеспечивают гарантированную величину прибыли, а каждый раз должны решать, следует ли им принять цену или отказаться от цены, предлагаемой партнером по бизнесу. В некоторых случаях и для некоторых товаров возможные цены могут быть более вы- годными, чем в других случаях и для других товаров. Да и при продаже одного вида продукции цена на него может быть раз- ная, например при продаже товара непосредственно его потребителям или через агента, занимающегося розничной торговлей. Поэтому коэффициент вклада в формирование прибыли для различных товаров и для различных рынков может меняться в достаточно широком диапазоне. Чтобы опреде- лить совокупный вклад в формирование прибыли в этом случае, нужно взять средневзвешенный коэффициент, составленный из коэффициентов для каждого вида продукции и каждого рынка. На рис. 15.12 показан пример продажи продукции через два разных канала распределения. По первому из них она продается непосредственно ее потребителям по цене 500 долл, за единицу. По второму — через агента, которому дается скидка в 20%. В обоих вариантах переменные издержки одни и те же и составляют 350 долл. Вклад в формирование прибыли при продаже без посредников состав- ляет 150 долл, на единицу проданной продукции, что дает коэффициент 30%. При втором канале сбыта цифры соответственно равны 50 долл, и 12,5%. Как показано в блоке 3 рассматриваемого рисунка, при заданной вели- чине выручки в 300 тыс. долл, при прямых продажах продукции потреби- телям и 100 тыс. долл, через посредника среднее значение коэффициента вклада в прибыль составляет 25,6%. В блоке 4 показано, как будут развиваться события, если резко уве- личить выручку через посредника. В этом случае среднее значение коэф- фициента вклада в прибыль для всего объема реализации снизится до 19%. Таким образом, изменение ассортимента или способов реализации
Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 241 1) Прямые продажи потребителям Цена единицы.лродукции 500 долл. КВП 150 долл 500 долл. (g) Переменные издержки 350 долл. Вклад в формирование прибыли 150 долл. 2) Продажи через посредников (со скидкой 20%) Цена единицы ироду ции 4б0долл. Скидка 100 долл, j-*-, квп 50 долл — 50 долл 400 долл. ^1Z5%) Переменные издержки 350 долл. Вклад в формирование прибыли 3) Первоначальный вариант комбинации Канал сбыта Выручка КВП Вклад в формирование прибыли Непосредственная продажа 300 000 долл. 30% 90 000 долл. Через посредника 100 000 долл. 12,5% 12 500 долл. 400 000 долл. 102 500 долл. А А Среднее значение КВП = 25,6% 4) Новая комбинация, связанная с ростом Канал сбыта Выручка КВП в * Вклад формирование прибыли Непосредственная продажа 300 000 долл. 30% 90 000 долл. Через посредника 500 000 долл. 800 000 долл. 12,5% Среднее значение КВП 62 500 долл. 152 бООдолл. А = 19,0% РИС. 15.12. Средневзвешенный коэффициент вклада в формирование прибыли
242 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ привело к резкому падению среднего коэффициента вклада в формирова- ние прибыли. Основной результат, полученный в этом несколько искусст- венном примере: значительное увеличение объема реализации не привело к такому же росту прибыли. Именно на основании средних показателей работают многие компании. Эти средние рассчитываются с учетом комбинации видов продукции (соотношения каналов распределения) с самыми высокими и самыми низ- кими коэффициентами вклада в формирование прибыли, а затем менед- жеры оптимизируют эту комбинацию, изменяя некоторые из ее парамет- ров. Более подробно мы поговорим об этом в следующем параграфе. Ассортимент продукции и способы ее реализации На рис. 15.13 показана компания, которая выпускает три вида продукции Я (А, Б и В) и продает их через два канала распределения (непосредственно потребителям и через посредников). Как показано на матрице в верхнем левом углу рисунка, существуют шесть товарно-рыночных сегментов, по которым можно разнести всю продукцию компании. Коэффициент вклада в формирование прибыли для каждого из указанных сегментов показан в другой матрице, которая расположена в правом верхнем углу. В середине рисунка представлены плановая и фактическая выручка по всем шести секторам. Ниже располагаются два набора данных, получен- ных и используемых при промежуточных и итоговых вычислениях. Как показано стрелками, выручка каждого сегмента умножается на соот- ветствующий коэффициент вклада в формирование прибыли, что в резуль- тате дает вклад в формирование прибыли по каждому сектору. Затем эти показатели суммируются и получается совокупный вклад в формирова- ние прибыли. Постоянные издержки равны 75 тыс. долл, и для плановых, и для факти- ческих объемов реализации. Если вычесть их величину из вклада в форми- рование прибыли (запланированного и фактического), то получим значения плановой и фактической прибыли. Видно, что вместо запланированной прибыли в 16 тыс. долл, на самом деле появились убытки в 1 тыс. долл. При сравнении плановых и фактических показателей обратите внима- ние на то, что: • совокупная выручка в размере 300 тыс. долл, не изменилась; • цена единицы продукции осталось той же; • издержки на единицу продукции не изменились; • постоянные издержки не изменились; запланированная прибыль фактически превратилась в убытки. Единственная причина, которая породила такой неутешительный резуль- тат, — неоптимальный ассортимент продукции и способы ее реализации.
Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 243 Товарно-рыночный сегмент Вид ^.продукции Канал сбыта Продукт А » Продукт Б Продукт в Непосредственно потребителям 3 3 3 Через посредника 3 3 3 Ассортимент продукции и способы ее реализации КВП, % Канал сбыта Продукт А Продукт Б Продукт В Непосредственно потребителям Сбо£) 30 20 Через посредника . 30 20 10 Запланированный ассортимент продукции и способы ее реализации Выручка, долл. Канал сбыта Продукт А 7 Продукт / Б Продукт в Непосредственно потребителям <тоооо'\ 80 000 5ОООо/ Через посредника 40 000 40 000 20 000 Совокупная выручка Выручка, долл. /Фактический ассортимент продукции и способы ее реализации 300 000 долл. Вклад в формирование прибыли, долл. Канал сбыта Продукт А / /Продукт Б Продукт В Непосредственно потребителям /35 000 ) 24 000 10 000 Через посредника 12 000 8 000 2 000 Совокупный вклад в формирование прибыли Постоянные издержки Плановая прибыль Канал сбыта Продукт А Продукт Б Про 1' цукт Непосредственно потребителям 40 000 50 000 50 000 I Через посредника 30 000 70 000 1 60 000 . 1 . Совокупная выручка 300 000 £ Вклад в формирование прибыли, долл 1ОЛЛ. Канал сбыта Продукт А Продукт Б Про Е цукт Непосредственно потребителям 20 000 15 000 1 10 000 Через посредника 9 000 14 000 6 000 Совокупный вклад в формирование прибыли Постоянные издержки Плановая прибыль 74 000 долл. 75 000 долл. (1 000 долл.) 91 000 долл. 75 000 долл. 16 000 долл. Внимание: хотя совокупная выручка и выручка на единицу продукции соответствовали запланированным, вместо прибыли фактически возникли убытки. РИС. 15.13. Ассортимент продукции и способы ее реализации
244 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Так, большая часть всех фактических продаж переведена в сегмент с низким коэффициентом вклада в формирование прибыли. Так, продажи продукции с самым низким КВП увеличились с запланированных 20 до фактических 60 тыс. долл. Естественно, это приращение в “плохих” секто- рах сопровождается “усушкой” в “хороших”. Можно показать и другие неблагоприятные перемещения, которые вели к тому, что выбранный ас- сортимент продукции и способы ее реализации оказался неоптимальным и компания в результате этого пострадала. в Таким образом, ассортимент продукции и способы ее реализации — фак- тор, значительно влияющий на прибыль. Поэтому менеджеры должны разбираться в его сущности и уметь пользоваться им для обеспечения максимально возможной для данной компании прибыли. За рамками коэффициента вклада в формирование прибыли Как было показано только что, ассортимент продукции и способы ее реа- лизации, если его выразить в КВП по товарно-рыночным секторам, — мощный инструмент, при помощи которого менеджеры могут отыскивать варианты, в наибольшей степени отвечающие потребностям компании. С точки зрения финансового состоянйя компании трудно преувеличить зна- чение мероприятий по переориентации бизнеса на продукцию с высоким коэффициентом вклада в формирование прибыли. Однако на этом нельзя останавливаться. Такой перевод из сектора в сектор, если он будет применяться в одиночку, не всегда может обеспе- чить максимум вклада. Более того, бывают ситуации, когда ставка на про- дажи в секторах с высоким коэффициентом вклада в прибыль идет не на пользу компании. Это иногда случается, когда компания работает на пределе своих мощ- ностей и за получение большей доли этих мощностей конкурируют собст- венные виды продукции (внутренняя конкуренция). В этом случае увеличе- ние выпуска одного из них неизбежно приводит к сокращению другого или других. Поэтому выигрыш от дополнительно выпущенной единицы одного вида продукции может не только погаситься сокращениями поступлений по другим секторам, но и привести к снижению общих поступлений. Рассмотрим производство продукции, при котором одно дорогостоящее оборудование применяется для производства двух видов продукции, каж- дая единица которых продается по 5 тыс. долл. (рис. 15.14). Коэффициент вклада в формирование прибыли продукта А равен 30%, а коэффициент вклада в формирование прибыли продукта Б — 20%. Вклад в формирова- ние прибыли от единицы продукта А равен 1500 долл., а от продукта Б —- 1000 долл.
Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 245 Продукт А Цена единицы продукции 5000 долл. Высокий КВП 30% Переменные издержки 3500 долл. Вклад в формирование прибыли 1500 долл. На первый взгляд кажется, что продукт А с КВП, равным 30%, более выгоден для компании, чем продукт Б, у которого КВП равен только 20%. Обычно это соответствует истине, однако бывают ситуации, когда более выгодным оказывается продукт Б. Необходимо учесть использование единицы мощности Продукт Б Вклад в формирование прибыли 1000 долл. Переменные издержки 4000 долл. _________,___,________________________ Цена единицы продукции 5000 долл. Низкий КВП 20% РИС. 15.14. Соотношения цен продуктов А и Б и издержек их выпуска Из исходных данных может создаться впечатление, что менеджеры всегда будут отдавать предпочтение продукту А. Однако вполне возможна ситуация, в которой более выгодным оказывается продукт Б. Как такое может быть? Когда компания действует на пределе своих операционных возможно- стей или почти вышла на них, требуется не останавливаться на КВП как конечном критерии при принятии решения. Для более глубокого анализа ситуации можно воспользоваться другим коэффициентом — “вклад в формирование прибыли на единицу мощности”, или, если выразить общий принцип такого подхода более обобщенно, “вклад в формирование при- были на единицу ограничивающего фактора”. Так как использование ме- неджерами такого подхода в критических ситуациях оказывается очень действенным для управления величиной общей прибыли, в следующем параграфе рассмотрим его более подробно.
246 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Вклад в формирование прибыли на единицу мощности Ключевым понятием на рис. 15.15 является мощность оборудования, ис- пользуемая для выпуска продукции. Предположим, что это оборудование (после вычета времени на переналадки, обслуживание и тому подобные операции) может работать в год 2000 ч. Также предположим, что в тече- ние этих часов оборудование выпускает рассматриваемые виды продук- ции. Можно ли увеличить результативность использования этого обору- дования? Начнем анализ с определения, какая часть машинного времени (экви- валент мощности) затрачивается на выпуск каждого вида продукции, а за- тем соотнесем доли общей мощности с долями валовой прибыли в про- дажах по каждому выпускаемому продукту. Продукт А Для производства единицы продукта А требуется 10ч работы оборудова- ния, а вклад в формирование прибыли при продаже этой единицы равен 1500 долл. Следовательно, вклад в формирование прибыли на единицу мощности для этого продукта равен 150 долл./ч. Если оборудование в течение года (2000 ч) будет выпускать только продукцию типа А, то мак- симальный вклад в формирование прибыли от произведенной продукции составит 300 тыс. долл. (150 долл./ ч х 2000 ч = 300 000 долл.). Продукт Б Для производства единицы продукта Б требуется 4 ч работы оборудова- ния, а вклад в формирование прибыли при продаже этой единицы равен 1000 долл. Следовательно, для этого продукта вклад на единицу мощности равен 250 долл./ч. Если оборудование в течение года будет выпускать только продукцию типа Б, то максимальный вклад в формирование при- были от произведенной продукции составит 500 тыс. долл. (250 долл./ч х х 2000 ч = 500 000 долл.). Таким образом, в этом случае выпуск продукта Б для компании более выгоден, чем продукта А, хотя коэффициент вклада в формирование при- были у Б ниже, чем у А. Однако следует помнить, что этот этап обоснования принятия решения о виде продукции выходит на первый план только тогда, когда используе- мое оборудование работает на полную мощность, за которую начинается конкуренция между выпускаемыми видами продукции. В этом случае вклад в формирование прибыли может быть максимизирован, а значит, и прибыль, если начнут выпускаться те продукты, у которых не самый вы- сокий коэффициент вклада в формирование прибыли, а самый высокий вклад в прибыль на единицу мощности.
Глава 15. СООТНОШЕНИЯ ИЗДЕРЖЕК, ОБЪЕМОВ РЕАЛИЗАЦИИ И ЦЕН 247 Продукт А Вклад в формирование прибыли на час работы оборудования равен 1500/10 = = 150 долл./ч Цена единицы продукции 5000 долл. Переменные издержки 3500 долл. Высокий КВП 30% Затрачено времени 10 ч Вклад в формирование прибыли от едичиць роданной продукции 1500 долл. Продукт с более низким КВП может иметь более высокий коэффициент вклада в прибыль на единицу мощности РИС. 15.15. Вклад в формирование прибыли на единицу мощности для продуктов А и Б
Z48 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ В данном случае мы говорим о мощности как о редком, ограничиваю- щем ресурсе. Однако максимизация прибыли через отыскание максималь- ного коэффициента вклада в формирование прибыли на единицу мощно- сти — частный случай более общего подхода, который, как уже говори- лось, называется максимизацией вклада в формирование прибыли на еди- ницу ограничивающего фактора. В качестве такого дефицитного ресурса чаще других выступает время работы оборудования, но могут быть и дру- гие ресурсы: сырье, оборотные средства и т. д. Если не учитывать указанной особенности анализа при полностью за- действованной мощности, легко можно выбрать не самый оптимальный вариант комбинации видов выпускаемой продукции. ИТОГИ О Для того чтобы менеджер получал высокие показатели прибыли, он дол- жен уметь: • различать постоянные и переменные издержки; • определять вклад в формирование прибыли от каждой группы выпус- каемой продукции; • целенаправленно концентрировать сбыт в товарно-рыночных секторах с высокими показателями вклада в формирование прибыли; • определять виды продукции с наивысшим коэффициентом вклада в формирование прибыли на единицу мощности, если наблюдается не- хватка производственных мощностей в соответствующих товарно-ры- ночных секторах.
Глава 16 Инвестиционные показатели Введение ♦ Оценка проекта и основные проблемы ♦ Основные шаги решения проблем оценки проекта ♦ Приведенная стоимость при оценке проекта ♦ Внутренняя норма доходности при оценке проекта ♦ Итоги Специальная направленность искусных инвестиций должна заключаться в том, чтобы противостоять неблагоприятным процессам и неопределенности, которыми насыщено наше будущее. Джон Мейнард Кейнс (1883 —1946) 7 о. .
250 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ВВЕДЕНИЕ В этой главе подробно рассмотрена проблема доходности инвестиций, которые осуществляются в компании. Понятно, что доходность должна быть не ниже, чем ожидают инвесторы, если, конечно, компания хочет сохранить прочное положение на рынке и не утратить части стоимости. Одна из важнейших функций менеджеров — планирование будущей деятельности компании таким образом, чтобы она обеспечила требуемый уровень доходности. Это необходимо и для привлечения новых инвести- ций, так как часто без этого менеджменту не удается обеспечить прибыль в нужном объеме. Поэтому в анализе инвестиционных проектов нужны со- ответствующие методы оценки, чтобы из конкурирующих инвестиций вы- брать те, которые позволят обеспечить требуемый уровень доходности. За многие годы были отработаны разные способы и приемы оценки ин- вестиционных проектов. Одним из них, который прошел проверку време- нем и остается до сих пор в арсенале менеджеров, является показатель окупаемости. Если выразить его сущность очень кратко, окупаемость — это число лет, за которые компания получит от проекта прибыль, равную вложениям в него. Этот показатель полезен для оценки характеристики проекта. Однако такой вариант не является математически обоснованным. Следует также указать, что некоторые бухгалтерские показатели, приме- няемые иногда в проектном анализе, столь же небесспорны. В этой главе рассматриваются обоснованные и проверенные приемы, при помощи которых крупнейшие компании мира принимают решения, свя- занные с инвестициями. Здесь даны различные показатели и коэффициен- ты, которые доказали свою эффективность при отборе и ранжировании инвестиционных проектов. ОЦЕНКА ПРОЕКТА И ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ fct, Типичный инвестиционный проект таков: сначала из компании “вытекает” "HJ крупный поток денежных средств, а затем в течение ряда лет в компанию “втекают” отдельные потоки (рис. 16.1, часть А). Естественно, инвесторы надеются, что в конце концов совокупный приток не только компенсирует оттоки, но и создаст определенный доход. Проблема как раз заключается в том, каким образом связать нынешние оттоки денежных средств с потоком будущих поступлений, чтобы определить его подлинную доходность. В части Б на рис. 16.1 представлены финансовые показатели для инве- стиционного проекта X. Размер первоначальных вложений составляет 1 000 долл., а поступления от проекта за 5 последующих лет дадут в сумме 2 тыс. долл. Какова в этом случае доходность инвестиций (ДИ) (return on investment, R()J)1 Формально, как видно, первоначальные средства через
Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ЧАСТЬ А 251 Профиль инвестиций 1 2 3 4 5 6 Инвестиции ________*__ Окупаемость / Единовременные крупные \ потоки денежных средств в начале реализации проекта с последующими периодическими поступлениями инвестору. Вопрос: Каким образом можно соотнести сегодняшние единовременные оттоки денежных средств и будущие потоки денежных к средств от проекта? > ЧАСТЬ Б Инвестиционный проект X ЧАСТЬ В Инвестиционный проект У Инвестиции Поступления -1000 долл. 1 2 3 4 5 Итого + 300 долл. + 400 долл. + 600 долл. + 500 долл. + 200 долл. 2000 долл. Инвестиции -1000 долл. 1.......... _ 2 3 4 5 Итого Поступления + 200 долл. + 200 долл. + 200 долл. + 200 долл. + 1200 долл. 2000 долл. РИС. 16.1. Профили инвестиционных проектов При обычных коммерческих вложениях различить проценты и выплаты основной суммы достаточно сложно Фиксированные периодические поступления, аналогичные проценту, и выплаты основной суммы определяются более точно 5 лет удвоятся, что можно интерпретировать как приращение в размере 20% каждый год. Однако все ли правильно в такой трактовке? Означает ли это необходимую доходность и как на нее влияет инфляция? Именно такие вопросы постоянно задают инвесторы. Прежде чем мы на них отве- тим, давайте рассмотрим один пример.
252 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ В части В на рис. 16.1 показаны потоки денежных средств, связанные с инвестиционным проектом Y. Здесь так же, как и в предыдущем примере, размер первоначальных вложений составляет 1000 долл., а поступления от проекта за 5 последующих лет дадут в сумме 2 тыс. долл. Однако распре- деление поступлений совершенно другое: по 200 долл, в течение первых четырех лет и 1200 долл. — в пятый год. Здесь также первоначальные ин- вестиции формально полностью возмещаются. Доходность в этом случае составляет 20% (200 долл, ежегодно на 1000 долл, инвестиций). Давайте снова вернемся к проекту X. Очевидно, что возмещение инве- стиций не происходит в виде одноразовой суммы в конце периода, напро- тив, поступления распределены по годам. Годовые потоки денежных средств следует рассматривать и как периодические платежи, аналогичные процентам, и как погашение основной суммы (как доходы инвестора и как суммы, возмещающие инвестиции. —г Прим, научн. ред.). Приведенный пример характерен для поступлений от приобретенного оборудования, ко- торое, как считается, за 5 лет изнашивается полностью. Поэтому точно ска- зать, как распределятся поступления от него по годам службы, сложно. ОСНОВНЫЕ ШАГИ РЕШЕНИЯ ПРОБЛЕМ ОЦЕНКИ ПРОЕКТА Трудность оценки инвестиционного проекта возникает в первую очередь из-за того, что потоки денежных средств “уходят” и “приходят” в разное время. Как уже было сказано, типичным инвестиционным профилем явля- ется разовая крупная “утечка” денежных средств, а затем периодические относительно меньшие “вливания” в течение нескольких лет. Можно условно разделить весь период реализации инвестиционного периода на следующие этапы: • период 0 — сегодня; • период 1 — один год спустя после начала реализации проекта; • период 2 — два года спустя; ит. д. Хорошо известно, что деньги, которые имеются сегодня, дороже той же номинальной суммы, но полученной в будущем, через какое-то время. Это явление получило название “стоимость денег во времени” (time value of money). В связи с этим нельзя просто сравнивать сегодняшние деньги и будущие поступления непосредственно. О Поэтому требуется иметь механизм, который позволяет выразить стои- мость потоков денежных средств в один определенный момент времени. Чаще всего выбирается в качестве такого момента период 0.
Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 253 Выявление проблемы Непосредственное сравнение возможно Потоки денежных средств каждого периода рассчитываются в приведенные стоимости. Эти величины складываются и сравниваются с инвестициями РИС. 16.2. Выявление проблемы при оценке проекта Этот подход показан на рис. 16.2. В этом случае каждый будущий поток денежных средств трансформируется так, чтобы получить его “приведен- ную стоимость” (present value), т. е. его стоимость на период 0. Для этого применяется так называемый фактор дисконтирования* (discount factor). Способы расчета рассматриваются в следующем параграфе. После того как получены приведенные стоимости всех потоков денежных средств, их уже можно сравнивать между собой напрямую, так как они представлены в стандартизованном виде, т. е. приведенном к единому ос- нованию. Если суммировать их, то получается общая приведенная стои- В отечественных изданиях используются также термины “текущая стоимость”, “сегодняшняя стои- мость” по отношению к понятию present value и коэффициент, или множитель, дисконтирования как синоним “фактора дисконтирования”. — Прим, научн. ред.
254 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ мость всех будущих потоков денежных средств, которые поступят от ана- лизируемого проекта. В свою очередь эту величину теперь можно срав- нить непосредственно с первоначальными вложениями и на основании этого сделать вывод о целесообразности реализации рассматриваемого проекта или отказе от него. Фактор дисконтирования Как было уже сказано, известно, что денежные средства, которые должны поступить в будущем, имеют меньшую стоимость, чем сегодняшние де- нежные средства в таком же количестве. Но насколько меньше? Можно отыскать ответ на поставленный вопрос, если задать сначала дру- гой, промежуточный: “Если бы у меня было 100 долл., которые я мог бы положить на банковский депозит под 10% годовых, сколько денег я полу- чил бы через год?” Ответ очень прост — 110 долл. Следовательно, приведенная стоимость будущих 110 долл, (будущее в этом случае наступит через 1 год) при процентной ставке в 10% (0,1 при выражении ее в десятичном виде) равняется 100 сегодняшних долларов. Таким образом, можно получить приведенную стоимость будущих денеж- ных средств, используя для этого специальный фактор, связанный с дан- ной процентной ставкой. В рассматриваемом примере мы разделили будущие денежные средства на выражение, равное (1 + процентная ставка в десятичном виде), т. е. ПО долл. / (1 +0,1) = 100 долл. (Математиче- ски тождественно получить тот же результат, если умножить будущие денежные средства на фактор дисконтирования, обратный величине 1,1, т. е. 0,909= 1/1,1.) Если будущие потоки денежных средств поступят и во второй период, т. е. период 2, то проделанную выше операцию надо повторить. На практике, однако, можно этого не делать, а воспользо- ваться фактором дисконтирования, который позволяет получить тот же результат. еНа рис. 16.3 показан эффект, который возникает, если необходимо пере- считать сегодняшние денежные средства в будущие или, наоборот, в прошлые. В центре рисунка помещен блок, в котором указаны первоначальные 100 долл., которые по определению сразу же относятся к периоду 0. Пе- риоды, относящиеся к будущему и к прошлому, показаны соответственно справа и слева от этого блока. Для упрощения будем считать, что про- центная ставка не меняется и равна 10%. Если будем двигаться вправо от центрального блока, фактор наращения в зависимости от периода равен: 1,100; 1,210; 1,331 и т. д., что соответственно означает расчеты для перио- дов 1, 2, 3 и т. д. методом сложного процента (с учетом накопления или реинвестирования прироста в каждом периоде. — Прим, научн. ред.).
Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 255 -------- Назад от текущего момента Предполагаемая процентная ставка, 10% Вперед -------------- от текущего момента । Факторы ; наращения 1,100 1,210 1,331 Факторы । 0,751 0,826 0,909 дисконтирования [ 100 долл. Года Года +3 РИС. 16.3. Оценка проекта: влияние времени на потоки денежных средств 75,1 82,6 90,9 долл. долл. долл. Эквивалентные денежные средства , Эквивалентные 1 денежные । средства 110,0 121,0 133,1 долл. долл. долл. Эти факторы очень интересны для нас, так как мы пользуемся ими для вычисления приведенной стоимости будущих потоков денежных средств. Чтобы определить, какова будет приведенная стоимость 100 долл, через 3 года при ставке в 10%, надо умножить 100 долл, на фактор дисконтирования, равный 0,751 Эти факторы применяются в проектном анализе редко. Ими пользуются в основном для теоретических выкладок Если, например, нам нужно вычислить, какие денежные средства через 3 года будут иметь приведенную стоимость в 100 долл., нужно 100 долл, умножить на фактор наращения для периода 3, т. е. 1,331. В результате получим, что приведенную стоимость в 100 долл, имеют будущие (через 3 года) денежные средства в размере 133,1 долл. Влево от центрального блока показаны соответствующие факторы дис- контирования для прошлых лет, соответственно 0,909; 0,826; 0,751 и т. д. Если, например, воспользоваться последним из них, то легко можно под- считать, что стоимость в 100 долл, сейчас соответствует 75,1 долл, приве- денной стоимости. В оценке инвестиционных проектов используется фактор дисконтирова- ния, который на схеме 16.3 расположен слева от центрального блока.
256 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Чтобы провести анализ, сначала необходимо выбрать соответствующую процентную ставку. При более высокой процентной ставке фактор дис- контирования будет ниже, и наоборот. (В приложении 4 дана таблица фак- торов дисконтирования и факторов наращения.) Пользуясь этой таблицей, можно вычислить приведенную и, наоборот, будущую (наращенную) стоимость любых денежных средств на любой момент времени как в про- шлом, так и в будущем. ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ В ОЦЕНКЕ ПРОЕКТА На рис. 16.4 показан пример проекта, для реализации которого требуется Я 3 года: Инвестиции 5000 долл. Поступления от проекта Первый год 1500 долл. Второй год 3500 долл. Третий год 1400 долл. Мы хотим выяснить, является ли доходность этого проекта выше или ниже 10%. Рисунок 16.2 помог в иллюстрации сути проблемы, а на рис. 16.4 пока- зано, как факторы дисконтирования при процентной ставке в 10% могут быть использованы для определения приведенной стоимости будущих по- ступлений. На рисунке каждый будущий поток денежных средств соеди- нен стрелкой со значением его приведенной стоимости показывает стои- мостную связь между будущим и настоящим. Факторы дисконтирования при процентной ставке 10% равны: для 1 года — 0,901; для 2 лет — 0,826 ит. д. В результате такого пересчета получим, что приведенная стоимость, например, потоков первого года, 1500 долл., составляет 1364 долл.; вто- рого года — 2893 долл, и т. д. Если суммировать все приведенные стоимо- сти отдельных потоков, получим 5309 долл. Эта сумма называется “при- веденная стоимость будущих потоков денежных средств от проекта” (present value, PV). Полученную приведенную стоимость поступлений от проекта теперь можно сравнивать с первоначальными инвестициями в 5000 долл. Потоки денежных средств от проекта имеют знак “плюс”, а инвестиции (оттоки) — “минус”. Если сложить и притоки, и оттоки, то получим итоговую вели- чину, которая называется чистой приведенной стоимостью проекта или ЧПС (netpresent value, NPV) и равна 309 долл, (со знаком “плюс”).
Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 257 Оценка проекта при процентной ставке 10% РИС. 16.4. Оценка проекта: вычисление приведенной стоимости (первый способ) Какую информацию мы можем извлечь из полученной цифры чистой при- веденной стоимости проекта? Нам поможет разобраться в этом рис. 16.5.
258 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Что означает чистая приведенная стоимость проекта На рис. 16.5 показана общая схема расчетов по гипотетическому банков- скому займу, который предоставляется под 10% годовых. Размер займа равен приведенной стоимости рассматриваемого инвестиционного проек- та в 5309 долл. Схема выплат по займу выбрана точно такой же, как про- филь проекта, т. е. по нему необходимо выплатить соответственно по го- дам 1500, 3500 и 1400 долл. Как было сказано, в течение всего срока выплат по займу действует ставка 10%. На схеме для каждой выплаты показаны: а) сумма процентов; б) размер платежа; в) остаток по займу после каждого платежа. Как видно, по окончании третьего года остаток по займу равен нулю. Хо- рошо видно, что после трех указанных выплат произошло следующее: 1) был полностью погашен первоначальный заем в 5309 долл.; 2) были полностью выплачены проценты по займу, накопленные за время его действия. Более подробно перемещения денежных средств, связанных с займом и его обслуживанием, показаны в колонке “Банковские потоки денежных средств”. Всего этих потоков было четыре: первоначальный отток в раз- мере 5309 долл., а далее три притока, соответственно по годам: 1500, 3500 и 1400 долл. На всей операции банк заработал 10% от предоставленной суммы займа. Обратите внимание: банк взимал проценты только на ос- тавшуюся невыплаченной величину займа, а не все три года исходил из первоначальных 5309 долл. ©Рассмотренный пример помогает глубже понять сущность приведенной стоимости. Фактически это денежные средства, равные будущим поступ- лениям при заданной процентной ставке. Видно, что на величину этих средств непосредственно влияет размер процентной ставки. Чем она выше, тем ниже приведенная стоимость, и наоборот. ©Применим этот подход для инвестиционного проекта, который дан в при- мере. Если первоначальные инвестиции были бы в размере 5309 долл, (т. е. как заем банка), поступления от проекта в точности соответствовали бы 10%. Из этого следует, что если мы получим ту же сумму от более низкой суммы первоначальных инвестиций, равных, например, 5000 долл., то это будет означать, что поступления от анализируемого проекта будут давать доходность большую, чем 10%.
Глава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 259 Банковские потоки денежных средств Банковский Ъаем под 10% годовых 5309 долл. ...... 'У -5309 долл. Год 1 Проценты по займу 530 долл. 5839 долл. Сумма платежа 1500 долл. Остаток 4339 долл. - ._ -~У>. + 1500 долл. Год 2 Проценты по займу 434 долл. 4773 долл. Сумма платежа 3500 долл. Остаток 1273 долл. +3500 долл Год 3 Проценты по займу 127 долл. 1400 долл. Сумма платежа 1400 долл. Остаток 0 долл. ..W, +1400 долл. о * О) X (D £ РИС. 16.5. Оценка проекта: вычисление приведенной стоимости (второй способ) Это же подтверждается и тем, что полученное значение чистой приве- денной стоимости проекта (ЧПС), т. е. разницы между приведенной стоимостью потоков денежных средств проекта и первоначальными инве- стициями, является величиной положительной, т. е. доходность оказалась выше процентной ставки, которая была использована в вычислениях. Если бы чистая приведенная стоимость проекта была величиной отрицатель- ной, это означало бы, что доходность ниже процентной ставки, которая была использована в вычислениях (т. е. ставки дисконтирования. — Прим, научн. ред.).
zou Часть V ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ВНУТРЕННЯЯ НОРМА доходности В ОЦЕНКЕ ПРОЕКТА Предыдущий анализ инвестиционного проекта в 5000 долл, показал, что его доходность выше 10%. Можно утверждать, что если приведенная стоимость потоков денежных средств проекта превышает размер инвести- ций, то Доходность этого проекта выше ставки дисконтирования, которая была использована в вычислениях. Однако мы не знаем фактическую доходность проекта. Это очень важный вопрос, и потребуются дальнейшие вычисления, чтобы на него ответить. К сожалению, математических способов и приемов, приводящих прямо к готовому ответу, не существует. Вместо этого нам придется провести целую серию расчетов, меняя при этом процентную ставку (которая слу- жит ставкой дисконтирования. — Прим, научн. ред.), и постепенно при- ближаться к ответу. Намеченный вкратце подход представлен на рис. 16.6. При первом вычис- лении, как вы помните, мы получили чистую приведенную стоимость проекта, равную 309 долл., что позволило утверждать, что доходность проекта выше 10%. Вторая серия расчетов была проведена при ставке дис- контирования 11 %. В этом случае оказалось, что приведенная стоимость потоков денежных средств проекта составляет 5216 долл., из чего следует, что чистая приведенная стоимость проекта равна 216 долл. Можно сделать вывод, что доходность проекта выше 11%. В части Б на схеме показаны те же самые вычисления для диапазона ставок дисконтирования от 10 до 15% (они перечисляются в колонке 1). В колонке 2 указываются соответствующие им приведенные стоимости, а именно: 5309, 5216, 5126 долл, и т. д. Обратите внимание: чем выше ставка дисконтирования, по которой проводились вычисления, тем ниже величина приведенной стоимости потоков денежных средств проекта. В третьей колонке указаны первоначальные инвестиции, которые остаются постоянными, — 5000 долл. В четвертой колонке показана чистая приве- денная стоимость проекта, т. е. разница между приведенной стоимостью его потоков денежных средств и первоначальными инвестициями. При ставке дисконтирования 10% чистая приведенная стоимость про- екта составляет + 309 долл., при 11% — + 216. Опускаясь по четвертой колонке вниз, видим, что чистая приведенная стоимость остается положи- тельной величиной до 13%, а затем (при 14%) уходит “в минус”. При 15% “минус”, естественно, становится еще большим. Из этого можно сделать вывод, что фактическая доходность рассматриваемого проекта находится в диапазоне от 13 до 14%. Приблизительно при ставке дисконтирования в 13,5% мы получим значение чистой приведенной стоимости проекта, поч- ти равное нулю.
f лава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 261 Б Схема расчетов при различных ставках дисконтирования Колонка 1 Колонка 2 Колонка 3 Колонка 4 Ставка дисконти- рования, % Приведенная стоимость, долл. Инвестиции, долл. Чистая приведенная стоимость проекта ЧПС, долл, колонка 2 - колонка 3 10 5309 5000 +309 11 5216 5000 +216 12 5126 5000 +126 13 5039 5000 +39 <??% Л < Г??% 14 , к 4954 5000 -46 15 I 4871 5000 -129 у Требуется \ определить, при какой величине ставки дисконтирования ЧПС станет Ч равна нулю. 7 Мы нащупали ставку, при которой ЧПС равна нулю Это и будет фактической доходностью проекта доходности Внутренняя норма (ВИД) РИС. 16.6. Вычисление внутренней нормы доходности
262 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Таким образом, доходность рассматриваемого инвестиционного проек- та равна 13,5%. Она называется внутренней нормой доходности, или ВИД (internal rate of return, IRR). Внутренняя норма доходности — это ставка, при которой приведенная J стоимость потоков будущих денежных средств от проекта точно равна первоначальным инвестициям*. ИТОГИ ©Метод оценки инвестиционного проекта, который мы только что рассмот- рели, называется дисконтированием потока денежных средств (ДПДС) (рис. 16.7). Для того чтобы применить этот подход для любого потока де- нежных средств, положительного или отрицательного, необходима точная привязка этого потока к определенному времени. Ниже указываются две разновидности этого подхода. Метод чистой приведенной стоимости (ЧПС): • выбрать требуемую процентную ставку (см. ниже); • применить эту ставку для дисконтирования будущих потоков денеж- ных средств, а затем определить чистую приведенную стоимость; • если значение чистой приведенной стоимости положительно, проект принимается для реализации, если отрицательно, отвергается. Метод внутренней нормы доходности (ВИД) • определить ставку дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю; • если полученное значение доходности удовлетворяет требованиям, предъявляемым компанией к инвестиционным проектам, проект при- нимается, если нет, проект отклоняется. В этой главе мы занимались математическим инструментарием дискон- тирования потоков денежных средств, которые каким-то образом уже оп- ределены. В реальной жизни это, правда, самая легкая часть оценки проекта, так как требуется гораздо больше усилий и профессиональной подготовки, чтобы действительно определить ожидаемые значения потоков денежных средств от проекта. Да и сами приведенные выше вычисления менеджеры теперь не делают: существуют специальные компьютерные программы, позволяющие выполнять такие рутинные операции автоматически. Одна- ко, конечно, менеджер должен понимать всю последовательность вычис- Эту ставку иногда называют также “внутренней нормой окупаемости”, "внутренней рентабельно- стью” проекта. — Прим, научн. ред.
лава 16. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ 263 Оценка проекта Название, которое применяется к рассматриваемому ниже подходу. В сокращенном виде ДПДС* Дисконтированный Поток Денежных Средств Для измерения поступлений от оцениваемого проекта чаще используется не прибыль, а поток денежных средств, так как: а) его легче рассчитать (если говорить об одном проекте); б) это более корректно с математической точки зрения. Исходные данные, требующиеся для оценки проекта: 1) Инвестиционные расходы Эти данные получить легче, чем остальные. Необходимо определять только дополнительные оттоки денежных средств, т. е. дополнительное расходование денежных средств по сравнению с ситуацией отсутствия проекта. Необходимо учитывать любую экономию денежных средств, например на выплате налогов. Не забудьте учесть и инвестиции в оборотный капитал, в том числе и в дополнительные товарно-материальные запасы, необходимые для реализации проекта. Но не включайте сюда перенесенные издержки, т. е. распределенные на данную продукцию издержки других структурных подразделений компании, если они не ведут к дополнительным оттокам денежных средств. 2) Поступления в годовом исчислении Опять надо сравнивать две ситуации: проект продвигается дальше — проект не продвигается. Исходный показатель — дополнительные притоки денежных средств, вычисляемые после налогов. Его значение определяется вычитанием дополнительных расходов из дополнительных доходов от проекта. Не включайте сюда перенесенные издержки. 3) Срок реализации проекта Число лет, а течение которых будет осуществляться реализация проекта, определяется физическими, технологическими и экономическими характеристиками этого проекта. Так, продолжительность срока службы транспортного средства для перевозки тяжелого груза равняется, например, 5 лет. Однако ограничение может быть и по другим основаниям. Например, с физической точки зрения современный компьютер может проработать 25 лет, однако он устаревает уже через 3 года. Считается, что для реализации долгосрочного проекта, например ввода а строй и эксплуатации гостиницы, требуется 6 — 8 лет, а в конце последнего года надо определять остаточную стоимость проекта. Эта стоимость в методе ДПДС также рассматривается как приток денежных средств. 4) Доходность Может определяться как затраты на капитал. Этот показатель может быть достаточно спорным. На практике его величина устанавливается специалистами, которые хорошо знают текущее состояние дел в бизнесе. Это ставка, на которую ориентируется менеджмент компании в оценке проектов: фактическая доходность проекта должна быть выше этого уровня. Часто ее называют барьерной ставкой. Чтобы учесть различные уровни риска, которые могут сопровождать проект, можно использовать различные ставки дисконтирования РИС. 16.7. Данные для оценки дисконтированного потока денежных средств
264 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ лений, иначе он не сможет правильно сформулировать задачу или оценить полученные результаты и принять на их основе обоснованные решения. Чтобы эти решения были действительно обоснованными, имеющиеся в настоящее время программы также вычисляют множество промежуточных показателей и их соотношений, которые позволяют видеть разные аспекты рассматриваемого проекта. О На рис. 16.7 дается общая схема исходных данных, которые требуются для анализа инвестиционного проекта и принятия по нему решения. Основные исходные данные можно свести в следующие группы: • инвестиционные расходы; • поступления в годовом исчислении; • срок реализации проекта; • доходность. Ниже приводится описание каждой группы исходных данных. Наиболь- шие сложности менеджера ожидают со второй группой — "‘Поступления в годовом исчислении”, для которой труднее всего получить реалистические исходные данные, так как правил для этого не существует. В данном слу- чае приходится полагаться на здравый смысл и профессиональное мастер- ство менеджеров и бизнесменов. Обычно для проверки достоверности исходных данных испытывают их чувствительность, т. е. рассматривают колебания получаемых результатов от небольших изменений исходных данных. Кроме того, у действующих менеджеров накапливается практический опыт оценки, они могут отсле- живать точность прошлых оценок и отбирать подходы, которые в наи- большей степени оказались эффективными для этой работы.
Глава 17 Добавленная стоимость акционерного капитала Введение ♦ Описание концепции ♦ Предпосылки к оценке стоимости компании ♦ Подход к оценке ♦ Стоимость акционерного капитала ♦ Ставка дисконтирования ♦ Стоимость завершающего потока денежных средств ♦ Полная модель Капитал, если говорить о его текущей стоимости, это просто дисконтированный будущий доход, или, другими словами, капитализированный доход. Ирвинг Фишер (1867 —1947)
Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ВВЕДЕНИЕ В гл. 12 рассмотрены различные коэффициенты, связанные с рынком капитала, и традиционные подходы к оценке результативности компании и ее стоимости. Специалисты пользуются ими уже на протяжении многих лет, так как они достаточно эффективны. Однако в настоящее время все больше специалистов убеждаются, что этих прие- мов не хватает и необходимо расширить арсенал аналитических инстру- ментов, при помощи которых они могли бы более точно оценивать си- туацию. Недостаточность традиционных подходов вызывается действием мно- жества факторов, из которых в первую очередь выделим нарастающую конкуренцию в мировых масштабах, глобальные экономические спады и сложность финансовых инструментов, которыми теперь пользуются участники рынка. Эти, а также другие факторы все настойчивее требуют новых подходов к оценке. И нельзя сказать, что эти пожелания остались неуслышанными: в этой области были проведены исследования и появи- лись очень интересные новинки. Среди них выделяется подход на основе “добавленной стоимости ак- ционерного капитала”, или ДСАК* (shareholder value added, SVA), хотя встречаются подходы и на основе “экономической добавленной стоимо- сти”, или ЭДС (economic value added, EVA), и “добавленной рыночной стоимости”, или ДРС (market value added, MVA). В основе всех этих родственных подходов лежит единый принцип: оценка компании осуществляется в первую очередь на основе не бухгал- терских правил, а экономического подхода и нацелена в будущее компа- нии, а не в ее прошлое. Одна из самых больших проблем, с которой сталкиваются специалисты в J оценке компании в соответствии с бухгалтерскими подходами, — все расчеты в этом случае делаются на основе первоначальных цен, т. е. тех цен, по которым тот или иной актив был когда-то приобретен. Кроме того, свой вклад в оценку при чисто бухгалтерском подходе вносят и раз- личные варианты учетной политики. Часто к тому же бухгалтерский подход больше ориентирован на аудиторские цели, а не на оценку эффек- тивности и стоимости компании. Одним из сторонников и авторов подхода, который рассматривается в этой главе, является доктор Альфред Раппапорт (автор книги “Создание стоимости акционерного капитала”). Идеи этой работы нашли широкое отражение в материале данной главы.
Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 267 Существуют и другие аспекты бизнеса, которых традиционные подходы к оценке напрямую не касаются. Это прежде всего измерение рисков и будущие инвестиции. Нет никаких сомнений, что подход на основе добав- ленной стоимости акционерного капитала более универсален и более обоснован для принятия управленческих решений, чем любой другой, ко- торый использовался в прошлом. ОПИСАНИЕ КОНЦЕПЦИИ С экономической точки зрения стоимость определяется будущими пото- ками денежных средств, а не прошлой прибылью или данными баланса. Деньги вкладываются сегодня только для того, чтобы получить их завтра в еще большем количестве. Будущие потоки денежных средств должны полностью погасить первоначальные инвестиции, а также затраты на капитал из разных источников, использованный на период реализации ин- вестиционного проекта. Подход, в основе которого лежит поток денежных средств, используется для оценки проектов уже в течение многих лет (см. гл. 16). Допустим, что мы имеем дело с планированием инвестиций в 1 млн. долл, для приобретения оборудования. Затем мы должны оценить все поступле- ния и издержки, связанные с реализацией этого проекта. Оценим притоки денежных средств от использования этого оборудования. Одновременно оценим потоки денежных средств, возникающие от оборотного капитала и других элементов. Затем будем дисконтировать оцененные потоки денеж- ных средств, пересчитывая их на один момент времени и рассчитывая чистую приведенную стоимость. Эта величина рассматривается как фи- нансовая оценка стоимости инвестиций. Подход на основе добавленной стоимости акционерного капитала озна- чает использование аналогичного инструментария для оценки операций компании в целом либо какой-то части. в Однако при этом в оценке компании учитываются следующие особен- ности: 1. Поступления от компании в целом нельзя столь же “аккуратно упако- вать”, как поступления от отдельного вида оборудования, так как раз- личные элементы компании участвуют в разных операциях и генери- руют отдельные потоки денежных средств. 2. В оценке инвестиций в оборудование обычно не возникает осложнений с определением срока реализации проекта, чего нельзя сказать о ком- пании в целом.
ZL’O Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ 3. В рассмотренном выше методе оценки инвестиционного проекта при- меняется очень прагматичный и конкретный подход к выбору ставки дисконтирования. Однако какие фактор и ставку дисконтирования нужно применять к потокам денежных средств от компании в целом? Это важный вопрос, так как от ответа на него серьезно зависит вывод об оценке компании. 4. Компании могут финансироваться различными способами. На практике встречаются самые разные комбинации акционерного и заемного капи- талов. Каким образом в процессе оценки следует учитывать такое раз- нообразие? Все эти особенности рассмотрены ниже. Для этого воспользуемся показа- телями компании SVA Sample Company Inc., при помощи которых проил- люстрируем все сказанное (рис. 17.1).
Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 269 5УЛ Sample Company Inc. (в тыс долл.) Баланс Основные средства Балансовая стоимость основных средств * 2500 Собственный капитал Обыкновенные акции в обращении Резервы Накопленная прибыль 1440 540 2226 Оборотные активы 4206 Товарно-материальные 4000 2820 170 510 запасы Дебиторская задолженность Долгосрочные заимствования Краткосрочные займы 1000 1544 2544 / Краткосрочные / займы Денежные средства Прочие < передвинуты \ из краткосрочных \ обязательств Краткосрочные обязательства Кредиторская задолженность Прочие 2750 500 7500 3250 10 000 10 000 Отчет о прибылях и убытках (в тыс. долл.) Выручка от реализации Операционные расходы 12 500 11 500 ПВПН (прибыль 1000 до выплаты процентов и налогов) Проценты к уплате 192 ПВН (прибыль до выплаты налогов) 808 Налог на прибыль 202 ППН (прибыль после выплаты налогов) 606 Дивиденды на обыкновенные акции 0 НП (нераспределенная прибыль) 606 рИС. 17.1. SVA Sample Company Inc.
270 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Функционирующие активы Расположим статьи баланса по-другому, чтобы выделить функционирую- Я щие активы (operating assets), т. е. те активы, на которых, собственно го- воря, и строится весь бизнес*. Это показано в части А на рис. 17.2. Выделим три составляющие: 1) основные средства 2500 долл. 2) оборотные активы 7500 долл. 3) краткосрочные обязательства 3250 долл.** Оборотные активы и краткосрочные обязательства в определенной мере компенсируют друг друга, и в итоге мы получаем нетто-оборотный ка- питал (НОК) (net working capital, NWC) в размере 4250 долл. Соответст- венно теперь функционирующие активы выглядят так: 1) основные средства 2500 долл. 2) нетто-оборотный капитал 4250 долл. Будем предполагать, что все статьи баланса, входящие в эти позиции, бу- дут также изменяться спонтанно вслед за изменениями объема продаж. Такое допущение вполне обоснованно для статей, входящих в группу “Нетто-оборотный капитал”. Так, существует прямая линейная зависи- мость между дебиторской задолженностью и объемом реализации. Почти то же самое наблюдается и в отношении товарно-материальных запасов, хотя в данном случае говорить о прямой зависимости не приходится. Если перейти к подразделу баланса “Обязательства”, то здесь также существует практически линейная зависимость между кредиторской задолженностью и объемами реализации. Таким образом, три перечисленные статьи оказы- вают большое влияние на величину нетто-оборотного капитала. Если говорить о статье “Денежные средства”, то в этом случае сле- дует проводить различие между базовой величиной средств, требую- щихся для текущей деятельности, и дополнительными суммами, выде- ляемыми для других целей***. В суммарных активах базовые денежные Под функционирующими активами понимают те группы активов, которые не просто использу- ются в данном бизнесе, но и будут определять его результаты в будущем. Это выделение — удоб- ный прием для планирования будущих потоков денежных средств. Иначе говоря, в компании могут существовать и другие группы активов, которые не будут приниматься во внимание при составлении прогноза. —Прим, научн. ред. Внимательные читатели уже, конечно, заметили, что здесь в краткосрочные обязательства не включены краткосрочные займы. Эти займы здесь трактуются как часть финансирования бизнеса. Причины, по которым это делается, будут рассмотрены чуть ниже. Например, высоколиквидные краткосрочные ценные бумаги, выполняющие роль эквивалентов денежных средств или “почти денег”. — Прим, научн. ред.
Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 271 (В тыс долл) Баланс РИС. 17.2. Определение функционирующих активов и фондов средства составляют небольшую долю и непосредственно связаны с дина- микой выручки. То же самое можно сказать о статьях “Прочие” в обоих подразделах баланса. Комментарии о зависимости между основными средствами и выручкой от реализации даны в следующем параграфе.
Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ В балансе могут быть активы, которые не играют большой роли в обес- печении текущей деятельности компании, например резервные денежные средства. Этот вопрос мы обсудим ниже. ПРЕДПОСЫЛКИ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ Допущения для прогноза Выделив функционирующие активы, можно приступать к оценке стоимо- сти компании, на величину которой влияют ожидаемые потоки денежных средств, а также выбранная ставка дисконтирования. Покажем это на примере оценки нашей вымышленной компании SVA Sample Company Inc., сделав несколько простейших допущений. Каждый поток денежных средств имеет две основные характеристики: 1) прибыль от основной деятельности после выплаты налогов; 2) потоки денежных средств, появляющиеся из-за изменений в активах. Первое из допущений обычно приводит к появлению положительного потока (притока) денежных средств, а второе — отрицательного (оттока). В гл. 10 мы показали, что увеличение активов приводит к оттоку денеж- ных средств. Так, если имеющиеся активы в настоящее время используют- ся эффективно и выручка от реализации растет, то это приращение неиз- бежно, как мы видели, потребует дополнительных активов, чтобы обеспе- чить этот процесс. Необходимо сделать несколько допущений и в отношении будущих операций, а именно: 1) прирост выручки от реализации 10% за год 2) период прогнозирования 4 года 3) рентабельность реализации 8% 4) ставка налогообложения 25% 5) требуемые основные средства прямо пропорциональны выручке 6) нетто-оборотный капитал прямо пропорционален выручке На рис. 17.3 представлены ожидаемые показатели выручки, основных средств и нетто-оборотного капитала, полученные по результатам прогно- зирования на ближайшие четыре года деятельности компании при допу- щении, что рост выручки составит ежегодно 10%.
Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 273 Прогноз показателей (в долл.) Показатель 9 Текущий период Период прогнозирования годы 0 1 2 3 4 Выручка от реализации (темп роста 10% в год) 12 500 13 750 15 125 16 638 18 301 Основные средства (прямо пропорциональны выручке) 2 500 2 750 3 025 3 328 3 660 Нетто-оборотный капитал (прямо пропорционален выручке) 4250 а 4 675 5 143 5 657 6 222 РИС. 17.3. S14A Sample Company Inc.: прогноз О Обратите внимание: мы сделали допущение, что между нетто-оборот- ным капиталом и выручкой от реализации имеется линейная зависи- мость. Однако было бы ошибочным полагать, что основные средства будут также меняться в течение года прямо пропорционально выручке. Однако, если брать более продолжительный период, то сделанное допу- щение оказывается верным. Ниже приводится упрощенный пример. На практике проблемы оценки потребности в основных средствах требуют больших усилий.
274 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ Прогноз чистого потока денежных средств На рис. 17.4 представлены прогнозы будущих потоков денежных средств для компании SVA Sample Company Inc. Взяты прогнозы по трем статьям баланса из предыдущего параграфа и на их основе выведены соответст- вующие потоки денежных средств. Часть А. А1. Выручка от реализации (при темпе роста 10% в год). А.2. Чтобы получить значение прибыли от основной деятельности, вос- пользуемся показателем рентабельности реализации (8%). А.З. Величина налога на прибыль вычисляется по ставке 25% и вычитает- ся из полученной прибыли. А.4. Получаем прибыль от основной деятельности после выплаты на- логов (ПОДПН) (net operating profit after tax, NOPAT). Ее значением мы воспользуемся для определения потока денежных средств за каж- дый год. О Сразу же возникают два вопроса: 1. Как учитывать сумму начисляемой амортизации? Не следует ли в связи с этим увеличить ожидаемые показатели прибыли от основной дея- тельности после выплаты налогов на соответствующую величину для определения потоков будущих денежных средств? 2. Почему величина налога на прибыль была вычтена из прибыли до вы- платы процентов? Ниже мы подробно ответим на эти вопросы. Часть Б. Основные средства • Б.2. Ежегодный прирост основных средств приводит к появлению от- токов денежных средств. Часть В. Нетто-оборотный капитал • В.2. Ежегодный рост нетто-оборотного капитала приводит к появлению оттоков денежных средств. Часть Г. Совокупные потоки денежных средств • Г.1. Потоки денежных средств, полученные в частях А. Б и В, скла- дываются алгебраически и дают ожидаемые значения потоков денежных средств в течение ближайших четырех лет.
Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 275 А. Ожидаемые потоки денежных средств Показатель 4Г Текущий период Период прогнозирования, годы о ‘ 1 2 3 4 А. 1. Выручка от реализации . 12 500 ! 13 750 15 125 16 638 18 301 А.2. Рентабельность реализации 8% 1 000 • 1 100 1 210 1 331 1 464 А.З. Ставка налогообложения 25% 275 303 333 366 А .4. Прибыль от основной деятельности после выплаты налогов 825 907 998 1 098 Б. Инвестиции — основные средства Показатель 0 1 2 3 4 Б. 1. Баланс на конец периода Г 2 500 2 750 3 025 3 328 3 660 Б.2. Поток денежных средств (250) (275) (303) (332) В. Инвестиции — нетто-оборотный капитал Показатель 0 1 2 3 4 В. 1. Баланс на конец периода 4250 ’ 4 675 5 143 5 657 6 222 В.2. Поток денежных средств (425) (468) (514) (565) Г. Нетто-поток денежных средств Г. 1. Нетто-поток денежных средств 0 1 2 3 4 150 164 181 201 РИС. 17.4. Прогноз потоков денежных средств (в долл )
276 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Амортизация и поток денежных средств ©Известно, что поток денежных средств, появляющийся в результате ос- новной деятельности компании, можно представить как чистую прибыль (прибыль после налогов. — Прим, научн. ред.) плюс амортизация. Поэто- му не надо ли увеличить ожидаемые показатели потоков денежных средств на соответствующую амортизации величину? Если говорить строго, то ответ должен быть положительным — “надо”. Однако в нашем упрощенном примере мы игнорируем такую корректи- ровку и в отчете о прибылях и убытках, и когда говорим об инвестициях в основные средства. В последнем случае, прибегая только к приросту ос- новных средств, мы игнорируем инвестиции, требуемые для поддержания рабочего состояния имеющихся активов. Эти инвестиции могут в опреде- ленной степени компенсироваться начисленной суммой амортизации, и соответственно обе эти позиции как бы гасят друг друга. Налог. Налог на прибыль взимается по полной ставке с прибыли от основной деятельности. Не входит ли это в противоречие с требованием выплачивать проценты, которые должны вычитаться из прибыли до на- числения налога? Причина, по которой здесь применяется иная последова- тельность, состоит в том, что вопрос финансирования здесь игнорируется. Другими словами, здесь предполагается, что на текущий момент все фи- нансирование осуществляется только за счет акционерного капитала, т. е. займов нет, а значит, нет и платежей процентов. Совокупная приведенная стоимость На рис. 17.5 выполнены три операции: • выбрана ставка дисконтирования в 9,64%; • дисконтированы потоки денежных средств за будущие четыре года; • определена стоимость завершающего потока в четвертом году и затем дисконтирована к моменту 0. На этом этапе у читателя вполне справедливо могут возникнуть три во- проса: • Почему для оценки используются именно четыре года, а не какой-то другой период? • Как мы оцениваем стоимость завершающего потока в конце любого периода прогнозирования, каким бы он ни был избран? • Почему в данном случае выбрана ставка дисконтирования в 9,64%? В свое время мы подробно ответим на эти действительно важные вопросы-
Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 277 Приведенная стоимость Приведенная стоимость Текущий период Период прогнозирования, годы 0 1 2 3 4 Нетто-поток денежных средств Фактор дисконтирования при ставке в 9,64% 150 0,912 164 0,832 181 0,759 201 0,692 Приведенная стоимость Год 1 137 Год 2 137 Год 3 138 Год 4 138 Приведенная стоимость за 4 года 550 Приведенная стоимость завершающего потока денежных средств за 4 года 7598 Стоимость завершающего потока денежных средств Совокупная приведенная стоимость 8148 10 980 х х 0,692 Причина, по которой выбрана такая ставка дисконтирования, будет рассмотрена ниже РИС. 17.5. Вычисление приведенной стоимости (в долл.) Приведенная стоимость потоков денежных средств за четыре рассматри- ваемых года деятельности составила 550 долл.
Т1& Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Стоимость завершающего потока денежных средств । Ik Может быть, это самый важный аспект всей процедуры. Существует несколько подходов и формул, которые используются для оп- ределения стоимости завершающего потока* (terminal value), однако при рассмотрении нашего упрощенного примера будем исходить из допущения, что рыночная стоимость компании будет равна десятикратной прибыли от основной деятельности после выплаты налогов (на конец четвертого года. — Прим, научн. ред.), т. е. ПОДПН (за четвертый год) 1098 долл. стоимость в конце четвертого года 10980 долл. (ПОДПН х 10). Это цена, по которой можно продать компанию в конце четвертого года. Поэтому можно трактовать эту величину как еще один приток денежных средств, который поступит в четвертом году. Применив ставку дисконти- рования в 9,64%, получим его приведенную стоимость в 7598 долл. >4Мк Совокупная величина приведенной стоимости теперь может быть пред- ставлена в следующем виде: за первые четыре года 550 долл. за все остальное время (после 4 лет) 7598 долл. всего 8148 долл. Таким образом, в оценке основной деятельности компании мы пришли к сумме стоимости в 8148 долл. В свое время мы переведем эту цифру в до- бавленную стоимость акционерного капитала (см. рис. 17.7). Интерпретация приведенной стоимости Ранее на примере было показано, каким образом можно оценить стои- мость компании на основании ограниченного числа ведущих факторов стоимости (value drivers): el) темпа роста; 2) рентабельности реализации; 3) ставки налогообложения прибыли (в процентах); 4) инвестиции в новые внеоборотные активы; 5) инвестиции в оборотный капитал; 6) ставки дисконтирования. Стоимость завершающего потока денежных средств — условное понятие, означающее весь совокуп- ный поток денежных средств, который компания получит за горизонтом прогнозирования. Так как поток будет находиться “за горизонтом”, т. е. за пределами периода прогнозирования по отдельным годам, его невозможно рассчитать на годовой основе. Поэтому в расчетах применяются допущения, отражающие стратегическую позицию компании к моменту окончания периода прогнозирования, из которой и следует метод оценки совокупного завершающего потока. — Прим, научн. ред.
Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 279 РИС. 17.6. Сравнение приведенной стоимости результатов основной деятельности с балансовыми показателями компании Обратите внимание, что среди этих ведущих факторов нет ни имеющихся и используемых активов, ни соответствующего им капитала акционеров. Стоимость оценивается исключительно на основе будущей доходности запланированных операций, налоговой политики властей, а также инве- стиций, которые необходимы для обеспечения указанных операций. Хотя мы не пользовались в указанных вычислениях никакими цифрами из баланса, интересно знать зависимости между полученными нами ре- зультатами и соответствующими инвестициями в бизнес. Если окажется, что определенная новая стоимость больше инвестиций, показанных в балансе, то можно говорить о приращении стоимости. Дру- гими словами, сегодняшний бизнес, если его измерить мерками будущих показателей, показывает, что в этом случае вложенные инвестиции ис- пользованы эффективно. Если же полученная цифра меньше балансовых показателей, то произошла потеря стоимости. О На рис. 17.6 представлены результаты указанного сравнения для компании SE4 Sample Company Inc.: • функционирующие активы и соответствующий им капитал 6750 долл. • стоимость, получаемая в ходе основной деятельности 8148 долл. • приращение 1398 долл.
280 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ Разница является показателям мастерства менеджеров по управлению компанией. Она в численном виде показывает их умение планировать, принимать правильные решения и реализовать их. Как видно, рассмотренный подход является не только мощным инст- рументом для обеспечения обоснованности принимаемых решений, но может применяться и для оценки работы менеджеров и обоснования раз- меров их вознаграждения. СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА Полученное значение в 8148 долл, относится к результатам основной дея- тельности компании. Теперь его надо перевести в стоимость акционерного капитала. Однако сначала требуется осуществить две корректировки. 1. Нефункционирующие активы В балансовом отчете могут быть показаны активы, которые не предназна- чены для обеспечения основной деятельности компании. Наиболее ярким примером такого рода может быть случай, когда компания по тем или иным причинам имеет большие денежные средства в размере, превышаю- щем потребности для обслуживания текущих операций. Эти средства могут предназначаться, например, для осуществления запланированного поглощения другой компании. Стоимость таких активов должна быть добавлена к стоимости, полу- ченной от оценки потоков денежных средств от деятельности. 2. Капитал, внесенный другими инвесторами Если посмотреть на источники финансирования, то акционеры займут среди прочих инвесторов одно из последних, если не последнее, место (с точки зрения требований к активам. — Прим, научн. ред.). При возник- новении требований к компании в первую очередь удовлетворяются тре- бования тех лиц, кто предоставил компании займы или приобрел привиле- гированные акции. Поэтому капитал, полученный из таких первоочередных источников, сле- дует из стоимости компании вычесть, в результате мы и получим стои- мость акционерного капитала.
Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 281 SV71 Sample Company Inc. (в тыс. долл .) Стоимость потоков денежных средств от основной деятельности 8148 Плюс нефункционирующие активы* 0 Всего1 * 8148 Минус фонды, сформированные не за счет акционерного капитала2 Долгосрочные заимствования (1000) Краткосрочные займы (1544) 2544 Стоимость, приходящаяся на акционерный капитал 5604 Балансовая стоимость акционерного капитала3 4206 Изменение стоимости акционерного капитала 13S8 * Сюда включаются любые активы, например денежные средства, которые не предназначены для обеспечения основной деятельности компании. Рассматриваемый метод предполагает, что их можно выделить из общей суммы и использовать без ущерба для основной деятельности. Комментарий научн. ред. 1) Данная величина означает стоимость совокупного капитала компании, полученную методом дисконтированного потока денежных средств. 2) Сопоставление балансовой стоимости заемного капитала с полученным выше результатом дисконтирования потоков денежных средств не корректно. В оценке стоимости собственного капитала к этому приему прибегают в крайнем случае. Более корректный путь — оценить стоимость заемного капитала тем же методом дисконтируемого потока денежных средств. 3) Используя данные баланса на этом этапе, аналитик вновь поступит некорректно. В мировой практике данная схема анализа полностью, на всех ее шагах строится на одном методе, например методе дисконтированного потока денежных средств. РИС. 17.7. Оценка стоимости акционерного капитала SVA Sample Company Inc. ®На рис. 17.7 показан пример описанных выше вычислений для компании SVA Sample Company Inc. Обратите внимание, что • в этом случае нет нефункционирующих активов; • общая сумма капитала, внесенного другими инвесторами, равна 2544 долл.; • итоговое значение стоимости акционерного капитала составляет 5604 долл. Так как акционерный (собственный) капитал в балансе равен 4206 долл., то приращение стоимости акционерного капитала равно 1398 долл. Дру- гими словами, благодаря умелому управлению менеджеров первоначаль- |0->
Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ный акционерный капитал увеличился на 1398 долл. Для обозначения такого подхода к вычислению рассмотренного приращения используется термин “добавленная стоимость акционерного капитала” (SVA)*. Подобный подход используют не только для оценки стоимости капитала владельцев конкретной компании, но и для сравнения между собой раз- личных стратегий ведения бизнеса. Более того, этот подход применяется не столько при оценке стоимости компании в целом, сколько в оценке отдельных составляющих бизнеса, так как позволяет определить, какие из этих составляющих добавляют стоимость, а какие ее уменьшают. До сих пор в оценке стоимости компании мы обошли или почти обошли молчанием несколько важных аспектов, а именно: • какую ставку дисконтирования следует применять к потокам де- нежных средств; • какова стоимость завершающего потока денежных средств, т. е. сколько стоит компания в конце прогнозного периода. ФАКТОР ДИСКОНТИРОВАНИЯ Капитал, который привлекается для бизнеса, требует тех или иных затрат. Их величина, если речь идет о займах, не вызывает вопросов. При их получении устанавливается процентная ставка (которая может быть и переменной, но параметры ее колебаний оговариваются заранее). Если речь идет об обыкновенных акциях (акционерном капитале), за- траты на этот источник капитала не столь очевидны. И действительно, одна из самых серьезных проблем традиционных методик оценки компа- нии (не применяющих анализа стоимости компании. — Прим, научн. ред.) связана с тем, что в них не учитываются в явном виде затраты на акцио- нерный капитал и они никак не сопоставляются с результатами от опера- ционной деятельности компании. При использовании добавленной стои- мости акционерного капитала этот недостаток полностью устранен. Это происходит за счет применения фактора дисконтирования, в основе кото- рого лежат средневзвешенные затраты на капитал. В действительности автор существенно упростил концепцию SVA. В оригинальном виде, т. е. в работах самого Альфреда Раппапорта, SVA рассматривается как приращение между двумя рас- четными показателями — стоимостью акционерного капитала после некоторых решений и стои- мостью акционерного капитала до решений. Каждая из величин рассчитывается на базе единого метода дисконтируемого потока денежных средств (но разными приемами), и ни одна не берется из баланса. Упрощение, внесенное автором данной книги, по-видимому, можно оправдать его стремлением изложить проблему максимально доступно широкому кругу читателей. — Прим- научн. ред.
1рлава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 283 Средневзвешенные затраты на капитал Последовательность вычисления средневзвешенных затрат на капитал по- 3 казана на рис. 17.8. • Устанавливается каждый источник финансирования и соответствую- щие ему затраты на капитал (cost of capital). Некоторые затраты, такие, как проценты по займам, уменьшают налогооблагаемую прибыль, дру- гие — нет. Поэтому целесообразно выразить затраты после выплаты налогов. Например, если процентная ставка по займу равна 10%, а ставка налогообложения прибыли компании — 25%, то затраты на за- емный капитал, приведенные к посленалоговой базе, составляют 8%. • Для каждого источника финансирования вычисляется его вес, т. е. его доля в общей сумме (в процентах). Так, если весь капитал составляет 200 тыс. долл., а заем равен 50 тыс., то вес этого займа в общем финан- сировании составляет 25%. Капитал (в тыс. долл.) Собственный капитал 4206 Долгосрочные займы 1000 Краткосрочные займы 1544 6750 Балансовые веса в доналоговой форме, % 62 15 23 Балансовые веса в посленалоговой форме, % 12 7 5 Средневзвешенные затраты, % 7.44 1.05 1.15 важное примечание: При определении правильных весов источников финансирования возникает проблема. У менеджеров есть выбор: взять ли для итоговых расчетов значения весов в соответствии с балансом или в соответствии с рыночной стоимостью каждого вида капитала. В последнем случае необходимо "взвесить" различные виды капитала по их текущей рыночной стоимости. Это особенно важно в отношении акционерного капитала, рыночная стоимость которого обычно выше балансовой Там, где это возможно, целесообразно пользоваться удельными весами, рассчитанными из рыночных стоимостей, однако в данном случае для простоты демонстрации работоспособности метода были применены балансовые значения РИС. 17.8. Средневзвешенные затраты на капитал (СВЗК)
Z.O4 Часть V. ИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ • Чтобы получить взвешенные затраты на капитал, необходимо затраты на каждый источник финансирования умножить на его удельный вес. Общая сумма всех взвешенных компонентов и даст средневзвешенные затраты на капитал (СВЗК) (weighted average cost of capital, WACC)*. Обратите внимание на важное примечание на рис. 17.8, позволяющее по- лучать правильный вес каждого источника, без чего значение средневзве- шенных затрат на капитал не будет точным. Затраты на акционерный капитал Затраты на заемный капитал никаких сложностей не вызывают: это про- центная ставка с учетом выплаты налога**. Однако затраты на акционер- ный (собственный) капитал определить гораздо сложнее. В течение не- скольких десятилетий над этой проблемой работало множество выдаю- щихся экономистов нашего времени. Все дело в том, что в основе стоимости акционерного капитала ле- жит, если выразить сущность одним словом, не контракт, а ожидания ин- вестора. в Когда акционер вкладывает свои деньги в акции компании, то он обосно- вывает это двумя оценками перспектив. • Какую доходность я ожидаю? • Насколько достоверны мои ожидания? Что касается ожидаемой доходности, то при ее оценке акционер или по- тенциальный акционер исходит из следующих предпосылок (рис. 17.9): • Каков размер годовых дивидендов? • Насколько может вырасти рыночный курс акции? Если же говорить о достоверности таких ожиданий, то она — функция оценки инвестором риска. И инвестор знает, что без риска вложений не бывает. Однако он совсем не любит оказываться в рискованных ситуациях, но уж если это приходится делать, то за соответствующее вознаграждение. Поэтому чем выше ожидаемый риск, тем выше доходность, которую хочет получить инвестор. Средневзвешенные затраты на капитал иногда называют средневзвешенной ценой или средневзве- шенной стоимостью капитала. Однако и первый, и второй варианты не удачны, так как вносят дополнительную путаницу: цена и стоимость капитала существуют в современных финансах как самостоятельные понятия. — Прим, научн. ред. Данный расчет справедлив только в том случае, если процентная ставка отражает рыночную оцен- ку риска заемщика на момент анализа. Поэтому определение затрат на заемный капитал, взятый при других оценках риска (раньше) либо в виде выпуска облигаций, на самом деле предполагает определение требуемой доходности инвестиций кредитора. А эта ставка не всегда совпадает с про- центной ставкой, зафиксированной в прошлом займе. — Прим научн. ред
лава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 285 Рыночный курс акции (на 6-й период) Общие поступления от акции складываются из суммы ежегодных дивидендов (растущих) и денежных средств, которые акционер получит от ее продажи. Требуемая доходность инвестиций будет определена, исходя из риска, сравнением этого параметра У ДРУГИХ акций или иных финансовых инструментов. Для компании требуемая инвестором доходность — затраты на акционерный капитал РИС. 17.9. Затраты на акционерный капитал Проблема осложняется и тем, что у инвестора имеется широкий выбор для вложения своих денежных средств: множество финансовых инстру- ментов, пользуясь которыми, он может получать доход. Эти инструменты можно классифицировать по разным основаниям, в том числе и по степени риска. Существуют категории инструментов низкого риска (и невысокой доходности), примером которых могут служить государственные ценные бумаги, и инструменты высокого риска, доходность которых заметно выше. Акции, несомненно, относятся ко второй категории. в Затраты на акционерный (собственный) капитал — это ставка доходности, которую она должна обеспечить инвесторам и потенциальным инвесто- рам, чтобы убедить их вкладывать деньги. Эту ставку можно представить и в другом виде, а именно: какие дополнительные поступления должна обеспечить привлеченная в компанию новая единица акционерного капи- тала, чтобы не понизить доходность для прежних акционеров. Чтобы заниматься анализом затрат на акционерный капитал, необхо- димо разобраться с двумя важными аспектами деятельности компании: • ростом масштабов деятельности; • риском. Однако, так как мы говорим в данном случае о вещах, которые в основном существуют не в реальном мире, а в головах акционеров, получить чис-
zoo Часть . РПНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ленные характеристики указанных аспектов трудно. Все, что может сде- лать исследователь этой проблемы, — это наблюдать реакцию рынка на деятельность анализируемой компании и строить модели, в которых свя- зываются эти действия и реакция на них. Модель оценки долгосрочных активов Для оценки затрат на акционерный капитал отдельной компании разрабо- тано множество достаточно сложных моделей. Одна из них, хорошо дока- завшая свою пригодность, называется “Модель оценки долгосрочных активов” (capital asset pricing model, САРМ). Эта модель построена на следующем принципе: если риска вложений нет, то и требуемая инвесторами доходность низкая, но с ростом риска увеличивается и требуемая ими доходность. Для построения такой модели необходимы следующие исходные данные. I. Ставка доходности безрисковых активов. 2. Показатели средней доходности акций по рынку в целом за определен- ный период. 3. Показатель риска рассматриваемой акции (фактор бета). Откуда можно получить эти данные? I. Ставка доходности безрисковых активов: в качестве ее применяется фактическая доходность государственных облигаций. На рис. 17.10 (часть А) мы исходим из того, что эта ставка равна 8%, и именно это значение (первую точку) откладываем на вертикальной оси диаграм- мы — графическом эквиваленте рассматриваемой модели. 2. Показатели средней доходности акций по рынку в целом за опре- деленный период: эти данные берутся из литературы по широкому спектру акций, причем выбираются значения, соответствующие нор- мальному состоянию рынка, т. е. когда анализируемые показатели не являются искусственно завышенными или заниженными. Полученное среднее значение также откладывается на графике. В части Б мы исхо- дим из того, что оно равно 12,5%. Этому значению мы присваиваем сте- пень риска, равную 1,0 (единице) и отмечаем вторую точку (ее коорди- наты: доходность 12,5%, степень риска— 1,0). Показатель премии за рыночный риск определяется вычитанием ор- динаты первой точки из ординаты второй. Для нашего случая (часть В) размер премии за рыночный риск равен 4,5%. 3. Фактор бета: это показатель риска конкретной компании в сравнении с риском для всего рынка капитала. Он показывает, в какой мере анали- зируемая акция двигается в унисон с остальным рынком капитала. Нормальным считается, если этот показатель находится в диапазоне
Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 287 А Определение доходности безрисковых активов Доходность безрисковых активов, % Возрастание риска > > > > > 8 Б Определение средней доходности акций по рынку капитала в целом. Полученному показателю соответствует фактор бета, равный 1,0 В Премия за рыночный риск (Рыночная доходность — Доходность безрисковых активов) Г Затраты на акционерный капитал компании = Доходность безрисковых активов + (Премия за рыночный риск х Фактор бета компании) 13,6% = 8% + (4,5% х 1,25) РИС. 17.10. Модель оценки долгосрочных активов компании
Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ от 0,5 до 1,5 единицы, при этом значение 1,0 говорит о том, что акция к которой он относится, не выбивается из ритма всего рынка. Для рас- сматриваемого здесь примера фактор бета равен 1,25. Полученных данных достаточно для того, чтобы оценить затраты на акцио- нерный капитал рассматриваемой здесь компании (часть Г). Затраты на акционерный капитал выражаются следующим образом: Затраты на акционерный капитал = Доходность безрисковых активов + + (Премия за рыночный риск х Фактор бета для компании) = = 13,6% = 8% + (4,5% х 1,25). Мы не будем изучать подробности этой модели, так как это не входит в задачу данной книги. Как создается добавленная стоимость Затраты на акционерный капитал, которые мы только что вычислили, а также затраты на остальные источники вместе позволяют определить сред- невзвешенные затраты на капитал компании. Показатель средневзвешен- ных затрат на капитал очень важен: он представляет допустимую барьер- ную ставку доходности, которую компания должна превосходить, чтобы продолжать свою деятельность. Воспользуемся снова понятием внутренней нормы доходности (ВНД), которое рассмотрено в гл. 16. Это еще один показатель эффективности деятельности компании, по- хожий на доходность совокупных активов. Мы воспользуемся внутренней нормой доходности, так как должны применить здесь определение акти- вов, которое лучше соответствует основанию, на котором вычисляются за- траты на капитал. Ключевым фактором переменной, от которой зависит успех компании, определяемый по критерию добавленной стоимости акционерного капита- ла (SVA), является соотношение между показателями внутренней нормы доходности и средневзвешенных затрат на капитал. Если исходить из того, что для анализируемой здесь вымышленной ком- пании показатель средневзвешенных затрат на капитал равен 10%, а внут- ренней нормы доходности — 12%, то возникает вопрос: за счет чего обра- зуется добавленная стоимость? Это приращение должно отражаться в ры- ночной капитализации компании. Если предположить нулевой рост, то рыночная стоимость рассматри- ваемой компании будет на 20% больше балансовой. Однако, если в урав- нение, применяемое для расчета, добавить рост, стоимость компании бы- стро увеличится (рис. 17.11).
^лава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 289 Соотношение между рыночной и балансовой стоимостями компании в зависимости от темпа роста компании и при условии, что ВНД больше, чем СВЗК РИС. 17.11. Как сказывается на стоимости компании ситуация, при которой внутренняя норма доходности (ВНД) больше, чем средневзвешенные затраты на капитал (СВЗК) Этот подъем можно объяснить следующим образом. Если рост постоя- нен, то поступления стабильны, и каждый год компания распределяет их полностью среди акционеров. В этом случае доходность похожа на доход- ность по облигациям с фиксированной процентной ставкой. Курс такой облигации определяется из соотношения дохода и требуемой доходности. В этом случае премия равна 20%. Однако если часть поступлений акционерам не выплачивается, а реин- вестируется снова в бизнес в размере ставки премии, то эффект от этого будет приводить к увеличению стоимости компании, причем это увеличе- ние может быть рассчитано по принципу сложного процента. Реинвести- рованные денежные средства приносят более высокую доходность, чем если бы они были распределены среди акционеров. И чем больше средств удерживается и снова инвестируется в бизнес, тем сильнее это сказывает- ся на увеличении стоимости компании. Однако все это возможно при допущении, что реинвестирование осуществляется при обеспечении внутренней ставки доходности выше,
290 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ чем затраты на капитал (ВНД > СВЗК). А чтобы это было именно так у компании должна быть прочная стратегическая позиция на быстрорас- тущем рынке. Альтернативные варианты соотношения темпов роста компании и ее стоимости На рис. 17.12 показаны три варианта. В части А повторен график, приведенный на рис. 17.11, на котором хо- рошо видна зависимость между темпами роста и доходностью. Исходя из этой модели можно утверждать, что компанию можно назвать успешной, если ее выручка от реализации быстро растет, при этом ее внутренняя норма доходности превышает средневзвешенные затраты на капитал. Однако только у немногих компаний наблюдается сочетание условий, обеспечивающих успех на рынке, да и то обычно это им удается только на непродолжительное время. Это объясняется, в первую очередь, тем, что подобный успех привлекает в такой сектор множество конкурентов, в результате чего уникальные преимущества компании-лидера достаточно быстро утрачиваются. Кроме того, существуют экономические законы, под действием которых почти неизбежно внутренняя норма доходности со временем приближается к средневзвешенным затратам на капитал. В части Б показана противоположная картина: для компании с низкой доходностью рост становится негативным фактором. И практика подтвер- ждает, что очень немногим компаниям с низкой доходностью удается остаться на плаву в условиях быстрого роста. Однако почти в любой ком- пании есть растущие подразделения или виды продукции, приносящие низкую прибыль, в результате чего общая стоимость компании понижает- ся. К сожалению, часто менеджерам, пользующимся агрегированными по- казателями всей компании, трудно вычленить такие слабые звенья. Одна- ко при анализе стоимости, которая в конце концов достается акционерам, эта сторона дела не должна остаться без внимания. В части В показана ситуация, когда внутренняя норма доходности равна средневзвешенным затратам на капитал. В данном случае рост не влияет на стоимость. У многих такая ситуация сразу же вызывает некоторое недоверие. Причина этого связана с тем, что рост требует дополнительных инвести- ций. Финансирование дополнительных инвестиций должно оплачиваться по ставке, равной средневзвешенным затратам на капитал. Дополнитель- ная прибыль приводит к доходности, равной внутренней норме доход- ности. Но поскольку они равны друг другу, то происходит как бы взаимо- погашение, т. е. в этом случае акционеры не получают от такого роста дополнительных поступлений. Другими словами, при таком росте не соз- дается добавленная стоимость.
рлава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 291 Стоимость А Стоимость создается ВНД > СВЗК , Стоимость Б Стоимость утрачивается ВНД < СВЗК Стоимость в Стоимость ни создается, ни утрачивается ВНД = СВЗК Балансовая и рыночная стоимости Темп роста > > > РИС. 17.12. Альтернативные варианты: создание и утрата стоимости О Изучая основы экономики, мы узнали, что дополнительные приращения инвестиции будут осуществляться до тех пор, пока поступления от них не сравняются с издержками на них и при очередном приращении инве- стиций приращения поступлений от них будут уменьшаться. Когда до- полнительные поступления и издержки сравняются по величине друг с другом, наступит состояние равновесия, т. е. дальнейшие инвестиции нерациональны. Мы будем использовать эту концепцию в анализе стои- мости компании в некоторый момент в будущем.
292 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ СТОИМОСТЬ ЗАВЕРШАЮЩЕГО ПОТОКА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Еще один аспект оценки, о котором мы пока лишь упомянули, — это оп- ределение стоимости завершающего потока денежных средств компании Мы сделали допущение, что она равна десятикратной прибыли за послед- ний прогнозный год. Однако необходимо иметь более аргументированное обоснование вели- чины этой стоимости. Чтобы в наших рассуждениях была единая логика, воспользуемся для этой цели снова показателями внутренней нормы до- ходности, а также средневзвешенными затратами на капитал и их зависи- мостью друг от друга. Основная задача менеджеров — выработать и реализовать такую стра- тегию, которая позволит компании сохранять на рынке устойчивое поло- жение и получать доходность выше, чем средневзвешенные затраты на капитал. Разница между фактической доходностью и затратами на капитал (СВЗК) станет выигрышем для акционеров. Однако добавленная доходность неизбежно вызовет появление в этом же секторе новых участников бизнеса, в результате чего преимущество компа- нии-лидера через некоторое время сойдет на нет. Другими словами, не имея конкурентного преимущества, компания не может в течение длительного времени получать добавочную доходность, т. е. ее внутренняя норма доход- ности будет все время приближать к уровню средневзвешенных затрат на капитал. Конечно, менеджеры, профессионалы высокого класса, постоянно ищут новые стратегии, позволяющие им уходить от конкурентов вперед. е Подход к оценке, которым мы пользуемся, помогает определить стои- мость компании при продолжении ею прежних стратегий. При анализе стоимости компании для акционеров оценим и число лет, в течение которых текущая стратегия будет приносить добавленную стои- мость. Окончание этого “временного горизонта” определяется, как было уже сказано, моментом, когда ВНД = СВЗК. Как мы выяснили, любой по- следующий рост компании не будет приносить добавленной стоимости, т. е. завершающая стоимость потоков денежных средств компании должна определяться именно на момент, когда ВНД = СВЗК. Чтобы вычислить значение этой завершающей стоимости, достаточно взять поток денежных средств за последний прогнозный год и оценить его так же, как оценивается аннуитет*. Для этого разделим этот поток денеЖ- Аннуитет — равновеликий, поступающий через равные промежутки времени поток денежных средств, доходы от которого сразу же реинвестируются. —Прим, научн. ред.
Ква 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 293 ПРЕДЫДУЩИЙ МЕТОД 7882 долл. РИС. 17.13. Вычисление стоимости завершающего потока денежных средств компании ных средств на затраты на капитал. Когда мы применяем в нашем при- мере такой, более логичный метод, то получаем величину стоимости за- вершающего потока, которая превышает предыдущее значение, опреде- ленное “укороченным” методом. Последовательность вычисления пока- зана на рис. 17.13.
294 Часть V. ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ ПОЛНАЯ МОДЕЛЬ ©Таким образом, для того чтобы осуществить полную оценку стоимости компании, необходимо: • установить “горизонт прогнозирования”, т. е. число лет, в течение ко- торых имеющиеся стратегии ведения бизнеса будут приносить добав- ленную стоимость компании. Как показывает практика, его продолжи- тельность составляет обычно 6 — 10 лет; • для каждого года периода прогнозирования определить операционные и инвестиционные потоки денежных средств. Затем, дисконтируя по ставке затрат на капитал, определить приведенную стоимость каждого потока; • капитализировать поток денежных средств за последний прогнозный год, используя долгосрочные затраты на капитал. Это позволит полу- чить стоимость завершающего потока денежных средств компании в конце “временного горизонта”. Затем дисконтировать по ставке затрат на капитал, определить приведенную стоимость этого завершающего потока. Последовательность всех указанных вычислений показана на рис. 17.14 на примере компании SVA Sample Company Inc.
Глава 17. ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА 295 Рис. 17.14. Компания SVA Sample Company Inc.: полный алгоритм вычисления стоимости компании
ПРИЛОЖЕНИЯ ПРИЛОЖЕНИЕ 1 Специальные статьи ПРИЛОЖЕНИЕ 2 Список компаний, показатели деятельности которых вошли в эту книгу ПРИЛОЖЕНИЕ 3 Полный набор диаграмм финансовых коэффициентов (для компаний, приведенных в приложении 2) ПРИЛОЖЕНИЕ 4 Таблицы дисконтирования и сложного процента
Приложение 1 Специальные статьи ВВЕДЕНИЕ Показатели отчетности используются для анализа эффективности деятельности компании. По поводу точности или достоверности большинства данных отчетности практически никаких разногласий не возникает. Однако существует несколько статей, которые могут тракто- ваться по-разному, и в зависимости от выбранного варианта толкования конечный результат анализа будет каждый раз иным. Во многом это свя- зано с многочисленными бухгалтерскими правилами, правовыми актами властей, правилами фондовых бирж и многими другими предписаниями, ориентируясь на которые, компании составляют отчетные документы. Чтобы проводить анализ отчетных показателей более однозначно, следует познакомиться с этими многочисленными предписаниями, которые как бы образуют правовой фундамент, на котором строится все здание от- четности. Может быть, еще важнее, чем знание основных предписаний, — пони- мание концепций, на основании которых появляются эти предписания. Так, в последние годы на первое место вышел принцип “истинности и непредвзятого представления” отчетных данных. Некоторые специалисты, правда, утверждают, что для отдельных статей обеспечить истинность и непредвзятость очень трудно. И именно из-за разных трактовок истин- ности и непредвзятости и возникают неодинаковые результаты анализа одной и той же компании. Кроме того, постоянно меняются внешние условия ведения бизнеса, а поэтому сменяются акценты в анализе бизнеса, например сейчас основные акценты переносятся из отчета о прибылях и убытках на баланс и отчет о движении денежных средств. Свой вклад вносят и новые проблемы, на- пример, колебания валютных курсов, для учета которых появляются новые правила. В данном приложении рассмотрены некоторые важные вопросы бухгалтерского учета. Мы постараемся объяснить, почему они важны, каково их нынешнее состояние и каким образом различные учет- ные трактовки могут повлиять на конечные результаты анализа деятель- ности компании.
Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬЦ ©Рассмотрим следующие темы: • репутация; • операции в иностранной валюте; • пенсионные программы; • отсроченные налоги; • финансовая аренда; • переоценка основных средств; • дробление акций; • прочий долгосрочный капитал. РЕПУТАЦИЯ Когда одна компания приобретает другую по цене, которая превышает стоимость ее нетто-активов, можно говорить о том, что возникает репута- ция (goodwill). Репутация появится не в отчетности продавца или покупа- теля, а только в консолидированной или комбинированной отчетности обеих компаний. Репутацию относят к категории нематериальных акти- вов, т. е. активов, которые не имеют физического выражения. Как мы видели, многие коэффициенты, применяемые в анализе бизнеса, строятся только на материальных активах, т. е. игнорируют нематериальные, в том числе и репутацию. Однако эти активы компании сильно влияют на ее публичную отчетность, поэтому менеджеры должны хорошо разбираться в сущности репутации и уметь учитывать ее в анализе. Ik Сначала рассмотрим ситуацию, в которой репутации нет, и назовем ее ва- ib риантом 1 (рис. П1.1). Будем считать его базовым и на его основе перей- дем к другому варианту, в котором репутация появится. Компания А заплатила за компанию Б 100 долл., баланс последней показан с собственным капиталом в 100 долл. Записи, появившиеся в балансовом отчете компании А, показывают “Долгосрочные финансовые вложения” в размере 100 долл., которым в обязательствах противостоит долгосрочный заем в размере тех же 100 долл. Если посмотрим на консолидированный баланс для варианта 1, то уви- дим, что запись “Финансовые вложения 100 долл.” исчезла. В данном слу- чае произошло объединение следующих блоков и позиций: • внеоборотных активов; • оборотных активов; • краткосрочных обязательств; • долгосрочных заимствований. В консолидированном балансе размер собственного капитала компании А не изменился. Также учтем, что до консолидирования совокупные активы компании А составляли 1000 долл., а компании Б — 400 долл. В консоли-
Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ 299 Компания А получает долгосрочный заем в 100 долл. и приобретает на эти средства компанию Б, что равно нетто-активам, или собственному капиталу, компании Б. На диаграмме представлены баланс каждой компании в отдельности и консолидированный баланс объединенной компании Примечание 1. Блоки собственного капитала не изменились Компания А (в долл ) Консолидированный баланс компаний А и Б ----------------"-—-У_______________ Внеоборотные активы 500 Долгосрочные финансовые вложения 100 600 Собственный капитал Обыкновенные акции Резервы 180 370 656 Оборотные активы 400 1000 Долгосрочные заимствования Краткосрочные обязательства 100 350 1000 Внеоборотные активы А — 500 Б — 150 Собственный капитал Обыкновенные акции Резервы 180 370 650 Оборотные активы А — 400 Б — 250 Долгосрочные заимствования А — 100 Б — 100 Краткосрочные обязательства А — 350 Б — 200 200 650 550 1300 1300 Компания Б (в долл.) Внеоборотные активы Собственный капитал 100 150 Оборотные активы Долгосрочные заимствования 100 250 Краткосрочные обязательства 400 Примечание 2. Показатели в остальных ___ блохах объединены 400 Примечание 3. Статья "Долгосрочные финансовые вложения 100 долл, из консолидированного баланса исчезла рИС. П1.1. Приобретение компании без репутации
3UU Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ дированном балансе совокупные активы обеих компаний на 100 долл, меньше, что достигнуто за счет вычитания инвестиций компании А в ком- панию Б (на стороне активов) и вычитания подраздела собственного капи- тала компании Б (в разделе капитал). Когда мы рассмотрим статью “Долгосрочные финансовые вложения”, то увидим, что произошла лишь замена 100 долл, из баланса компании А на величину нетто-активов в 100 долл. (400 долл, активов - 300 долл, обя- зательств) из компании Б. На практике часто возникает вопрос “обоснованной стоимости” (fair value) приобретенных активов и трактовки операции. Приобретение компании с репутацией В варианте 2 (рис. Ш .2) сумма, заплаченная компанией А за компанию Б, равна 125 долл. Компания Б в данном случае та же самая, что и в вари- анте 1, ее нетто-активы равны 100 долл. В консолидированном балансе дополнительная сумма в 25 долл, в виде материальных активов не показы- вается, поэтому должны появиться нематериальные. Такие нематериаль- ные активы называются репутацией. (Репутация объясняет повышенную цену компании Б, т. е. репутация существует фактически лишь в представ- лении покупателя, так как, оценивая сделку, он рассчитывает на дополни- тельную будущую прибыль.) Когда при определении суммы, уплачиваемой при приобретении компа- нии, репутация принимается в расчет, возникают вопросы: • Каким образом отражать репутацию в отчетности? • Как различные способы учета репутации влияют на анализ итоговой ситуации? Существуют два способа учета репутации: • ежегодные начисления расходов в отчете о прибылях и убытках: репу- тация может подвергаться амортизации (списанию) точно так же, как основные средства, и в конце концов через какой-то промежуток вре- мени она просто исчезнет из учетных документов (бизнесмены не любят этот способ, так как в этом случае уменьшается объявленная прибыль, что приводит к снижению показателя прибыли на акцию и изменению других коэффициентов); • однократное списание — активы могут быть уменьшены на величину репутации, на эту же сумму уменьшаются и резервы, поэтому репута- ция исчезает в результате одной бухгалтерской проводки (в консоли- дированном балансе, показанном на рис. П1.2, первоначальные резервы в 370 долл, сокращаются на 25 долл, и становятся равными 345 долл.;
’Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ 301 _________________—--------------:----------—------------__ Компания А получает долгосрочный заем в 125 долл, и приобретает ~~—— s' на эти средства компанию Б (т. е. оплачивая нетто-активы, величину, превышающую If собственный капитал компании Б на 25 долл ). На диаграмме представлены балансы каждой —---------компании в отдельности и консолидированный баланс объединенной компании_- Примечание 1. Блоки собственного капитала не изменились Консолидированный баланс компаний А и Б (в долл.) Компания А V Внеоборотные активы 500 Долгосрочные финансовые вложения 125 Собственный капитал Обыкновенные акции 180 Резервы 370 550 625 Долгосрочные ^заимствования Оборотные 125 активы 400 Краткосрочные обязательства 350 1025 1025 Репутация 25 Внеоборотные активы А — 500 Б — 150 675 Оборотные активы А — 400 Б — 250 650 Собственный капитал Обыкновенные акции 180 Резервы 370 550 Долгосрочные заимствования А — 125 Б — 100 225 Краткосрочные обязательства А — 350 Б — 200 550 1325 1325 1С. П1.2. Приобретение компании: отражения репутации
302 Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ в этом случае балансовый собственный капитал также сокращается на 25 долл. — до 525 долл., и совокупные активы в консолидированном ба- лансе снижаются до 1300 долл.). При втором способе учета репутация не влияет на размер прибыли, а совокупные активы в консолидированном балансе снижаются. Так как прибыль в этом случае выше, а совокупные активы ниже, то показатели доходности капитала (совокупных активов и собственного капитала) воз- растают, что всегда приятно, хотя бы в психологическом плане. Однако коэффициент квоты собственника станет менее привлекательным, так как собственный капитал искусственно занижен. Вполне вероятно, что высо- кие показатели доходностей совокупных активов и собственного капитала и коэффициента кратное балансовой стоимости, приведенные в тексте для ряда ведущих компаний мира, частично объясняются именно вторым спо- собом учета репутации. ОПЕРАЦИИ В ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЕ Изменения обменных курсов валют влияют на показатели компании по- разному, прежде всего из-за изменений в отчете о прибылях и убытках, а также в размерах финансовых вложений в иностранные активы и обяза- тельств в балансе. Часто отмечается, что, например, увеличение курса доллара приводит к уменьшению курса акций компаний, имеющих боль- шие инвестиции за рубежом, и наоборот. В целом, прибыли и убытки, в основе которых лежат колебания обменного курса валют, трактуются следующим образом: • все статьи отчета о прибылях и убытках пересчитываются по среднего- довому валютному курсу; • активы и пассивы в конечном балансе пересчитываются по обменным курсам, которые были на момент составления баланса; • нетто-активы баланса на начало периода пересчитываются по обмен- ному курсу на дату баланса с отнесением в статьи резерва курсовой разницы по сравнению с предыдущим годом; • курсовая разница по займам в иностранной валюте, в том числе для хеджирования: валютного риска, учитывается через статью резервы; • все остальные курсовые прибыли и убытки проводятся через счета от- чета о прибылях и убытках.
Приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ 303 ПЕНСИОННЫЕ ПРОГРАММЫ Суммы, инвестируемые в частные пенсионные программы, и ежегодные отчисления в них стали в настоящее время настолько большими, что мо- гут существенно повлиять на показатели эффективности деятельности компании. При этом операции самих пенсионных фондов не показыва- ются непосредственно в отчетности компании, так как их деятельность осуществляется самостоятельно. Однако обязанность компании выделять денежные средства в такой фонд означает, что недостаточность средств в этом фонде (по сравнению с необходимыми выплатами пенсий. — Прим, научн. ред.) должна восполняться повышенными ежегодными отчислениями в него. Правда, может быть и обратная ситуация: если у фонда средств достаточно, у компании могут быть “пенсионные канику- лы”, в течение которых она не вносит средства в пенсионную программу, что, несомненно, положительно сказывается на ее прибылях и потоке де- нежных средств. Таким образом, избыток средств или их недостаток в пенсионном фонде в значительной степени сказывается на стоимости компании. ОТСРОЧЕННЫЕ НАЛОГИ Сумма, начисляемая как налог на прибыль, может в сильной степени от- личаться от той, которую компания платит фактически. Это объясняется “временными различиями, которые в прогнозируемом будущем могут смениться на противоположные”. Эта краткая цитата взята из одного пра- вительственного документа, в котором трактуются законы, имеющие от- ношение к налогообложению. Чтобы поощрять инвестиции в основные средства, правительства многих стран предоставляют возможность уско- ренной амортизации приобретенных активов. В этом случае разрешается списание в первые годы после приобретения новых основных средств больше стоимости, чем при равномерном методе амортизации, когда ве- личина амортизации распределяется на каждый год службы оборудования равными суммами. В результате такого подхода компания должна платить в первые годы более низкий налог на прибыль, получаемую в результате таких инве- стиций. Однако понятно, что чем выше была амортизация в первые годы, тем она будет ниже в последующие. В результате в эти последующие годы тяжесть налогов для компании станет большей. Многие бизнесмены в связи с этим считают, что лучше избегать такого перераспределения выплат налогов во времени. Таким образом, в первые годы эксплуатации основных средств в счетах компании появляется полная величина начис- ленных налогов на прибыль, а невыплаченная разница относится на счет
приложение 1. СПЕЦИАЛЬНЫЕ СТАТЬИ отсроченных налогов*. Однако, как говорят, и здесь у менеджеров есть не- которые возможности определения более выгодного срока платежа или распределения его по времени. ФИНАНСОВАЯ АРЕНДА В балансе указываются только те активы, которые принадлежат компании. По крайней мере, так было до недавних пор, однако сейчас все чаще и все больше применяется так называемое забалансовое финансирование. Под ним понимают активы, которые приобретены в долг, но при этом ни акти- вы, ни займы в балансе не показываются. С правовой точки зрения такие активы получены в аренду, при этом все поступления от них и все риски, связанные с такими активами, приходятся на компанию-арендодателя. В настоящее время для различия этого варианта аренды (схемы обычного операционного лизинга) от другого варианта (капитализируемой аренды) применяется термин “финансовый лизинг” (finance lease). Во втором типе аренды в отчетности должны отражаться и соответствующие арендован- ные активы и возникшие обязательства**. ПЕРЕОЦЕНКА ОСНОВНЫХ СРЕДСТВ Высокие темпы инфляции, наблюдающиеся в течение двух последних де- сятилетий, привели к тому, что балансовые стоимости активов компании в значительной степени расходятся с фактическими. Многие заинтересован- ные лица неоднократно высказывали мнение, что необходимо покончить с такой аномалией, и было разрешено отражать основные средства не по стоимости их приобретения, а по текущей стоимости. Такая разница становится возможной, только если в финансовой отчетности применен метод рав- номерных списаний, а для налоговой отчетности, наоборот, ускоренное списание. Тогда в финан- совой отчетности будут показаны более низкие затраты, более высокие налоги, но выплаченные фактические налоги на прибыль будут соответствовать требованиям и данным налоговой отчет- ности (т. е. будут ниже). Подобное положение будет воспроизводиться примерно до середины срока эксплуатации основных средств, а во второй его половине картина поменяется на обратную. Отсроченные налоги исчезнут, и это обязательство автоматически погасится. Поэтому в расчете ряда коэффициентов (финансового рычага, покрытия и обслуживания долга) отсроченные налоги часто не учитываются в составе обязательства, а относятся в собственный капитал как вид зарезер- вированной прибыли. — Прим, научн. ред. Финансовый лизи