Text
                    Издательско-торговая корпорация
«Дашков и К”»
А. П. Иванов
Финансовые инвестиции
на рынке ценных бумаг
♦	Справедливая стоимость
♦	Рыночная активность
♦	Оценка рисков
♦	Управление портфелем
♦	Дивидендная политика
♦	Инвестиционная привлекательность акций
♦	Налогообложение
Москва
2004

УДК 336 ББК 65.261 И20 Автор: А. И. Иванов, доктор экономических наук, профессор кафедры пред- принимательства и управления Московского государственно- го социального университета (МГСУ). Рецензенты: А. О. Блинов, доктор экономических наук, профессор Московского государственного университета им. М. В. Ломоносова; А. В. Мищенко, доктор экономических наук, профессор Мос- ковского государственного технического университета им. Н. Э. Баумана. И20 Иванов А. П. Финансовые инвестиции на рынке цен- ных бумаг. — М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К°», 2004. — 444 с. ISBN 5-94798-382-6 В книге раскрываются методы финансирования производствен- ной деятельности компании путем выпусков акций, формирования портфеля ценных бумаг и стратегии управления им, обеспечиваю- щей приемлемое для инвестора сочетание доход/риск. Рассмотрены вопросы применения международных стандартов в области финансовой отчетности и оценки стоимости компаний, акти- вов и пакетов акций; раскрыто содержание показателей, характеризу- ющих состоятельность эмитента к выпуску акций и поддержанию их ликвидности. Особенность изложения материала состоит в том, что основные положения иллюстрируются большим числом примеров, ссылками на законодательную и нормативную базу, что поможет практическому использованию книги. ISBN 5-94798-382-6 © Иванов А. П., 2004
Содержание Введение............................................7 Глава 1. Методологические основы оценки стоимости компании и ее активов..............................12 § 1. Концепции построения международных систем учета и отчетности..............................12 § 2. Экономическое содержание основных категорий МСФО............................................20 § 3. Цели и принципы оценки стоимости............31 § 4. Оценка активов по справедливой стоимости....43 5.. Мехсццл. ота.чюл с.тол\.ж\с_ттл ЬО, Глава 2. Количественные методы оценки стоимости компаний и пакетов акций.......................... 57 § 1. Затратный подход...........................57 § 2. Сравнительный подход.......................64 § 3. Доходный подход, основанный на дисконтировании денежных потоков.............79 § 4. Выбор ставки дисконтирования...............92 § 5. Метод капитализации прибыли...............103 § 6. Сравнение подходов к оценке компаний и пакетов акций................................109 3
Глава 3. Финансовый анализ состоятельности компаний-эмитентов ценных бумаг...................116 § 1. Методы оценки финансовой устойчивости предприятий............116 § 2. Расчетные коэффициенты для определения состояния компаний.............126 § 3. Нормативный подход к оценке показателей состоятельности компаний.......................146 Глава 4. Инструментальные средства анализа состоятельности эмитента......................... 161 § 1. Автоматизация процедур фундаментального анализа.......................161 § 2. Программный продукт «ИНЭК-Аналитик»........165 § 3. Система финансовой диагностики «Audit Expert».................................170 § 4. Сравнительный анализ возможностей программ финансового анализа........................................173 Глава 5. Анализ рыночной активности корпоративных ценных бумаг........................182 § 1. Основные виды финансовых инструментов........................182 § 2. Стоимостные показатели оценки эмитента и выпускаемых акций............192 § 3. Стоимость чистых активов компании как критерий ее финансовой устойчивости........199 § 4. Прибыль на одну акцию — индикатор инвестиционной привлекательности ценных бумаг..........................................209 § 5. «Разводненная» прибыль на акцию.....225 § 6. Количественная оценка инвестиционных качеств 1кции.......................................241
§ 7. Оценка стоимости миноритарных пакетов обыкновенных акций.............................261 Глава 6. Формирование портфеля ценных бумаг и управление им.......................267 §1. Инвестиционная деятельность на рынке корпоративных ценных бумаг............267 § 2. Портфельное инвестирование..................278 § 3. Оценка рисков при портфельном инвестировании.288 § 4. Хеджирование в управлении инвестиционными рисками........................................304 § 5. Обоснование структуры инвестиционного портфеля.......................314 § 6. Систематический и диверсифицируемый риски инвестиционного портфеля.......................324 Глава 7. Управление инвестиционной привлекательностью акций...........................332 § 1. Роль эмитента в поддержании ликвидности собственных акций............................332 § 2. Цели и задачи дивидендной политики компании.342 § 3. Воздействие эмитента на рыночные параметры акций........................................355 § 4. Реорганизация акционерного общества.........367 § 5. Роль инвесторов в повышении привлекательности акций........................................385 § 6. Манипуляции с инвестиционной привлекательностью акций......................3S6 Глава 8. Налогообложение операций с ценными бумагами.................................405 § 1. Действующий порядок налогообложения доходов от операций с корпоративными ценными бумагами..............405 5
§ 2. Налоги на операции с ценными бумагами компаний-эмитентов.........415 § 3. Налогообложение доходов акционеров........423 Заключение................................... 439 Литература.......................................444
Введение В условиях рыночной экономики практически все хозяй- ствующие субъекты, независимо- от организационно-право- вых форм, финансируются из внешних источников. У рос- сийских предприятий сегодня единственный путь обеспечить свое развитие — заимствование необходимых средств. С точки зрения решения проблем инвестирования россий- ские предприятия можно разделить на следующие группы. Первая включает ограниченный круг (около ста) крупнейших предприятий; вторая — средние и крупные предприятия — насчитывает несколько десятков тысяч; третья, самая много- численная — это малые предприятия. Большинство круп- нейших предприятий, хотя и не лишены проблем, имеют устойчивое финансовое положение, регулярно котируют свои акции на фондовом рынке, а в случае необходимости могут предоставить ликвидное обеспечение банкам. Эти предприятия в состоянии решать проблемы инвестирования как за счет собственных средств (прибыли), так и путем ис- пользования широкого спектра финансовых инструментов, — от неоднократных выпусков ценных бумаг до кредитования из различных источников. Основу промышленного потенциала России составляют средние и крупные предприятия, большинство которых характеризуется неустойчивым финансовым состоянием, отсутствием стратегии развития в рыночных условиях, не- возможностью ликвидного обеспечения займов и кредитов, отсутствием квалифицированных специалистов в области со- 7
временных финансов, имеющих опыт привлечения капитала. При этом многие из этих предприятий имеют значительный потенциал экономического роста, хотя и находятся в точке неустойчивого равновесия — ожидания банкротства или воз- можного роста. Малые предприятия, работающие непосредственно на потребителя, также характеризуются многочисленными про- блемами, которые требуют специфического подхода к их ре- шению. Инвестиционные возможности малых предприятий достаточно ограничены с точки зрения использования ры- ночных финансовых инструментов и заключаются главным образом в кредитовании или формах лизинга. Обсуждая проблемы финансовых инвестиций, будем ориентироваться на вторую группу предприятий. Для этих предприятий методы финансирования текущей и перспек- тивной производственной деятельности (в порядке возраста- ния риска и доходности) можно представить в следующей последовательности: капитальные вложения из бюджетов различных уровней или специализированных фондов — раз- личные формы кредитования (банковский, коммерческий, ипотечный и др.) — выпуск корпоративных ценных бумаТ (облигаций, привилегированных акций, обыкновенных ак- ций) — портфельное инвестирование. Поскольку предприятия (в форме акционерных обществ) рассматриваемой группы характеризуются высоким риском, то реальным инвестором может быть только институцио-' нальный или частный, особенно при долговременном вложе-' нии средств. Наиболее эффективным и доступным механиз-' мом привлечения капитала является выпуск корпоративных ценных бумаг, а также формирование портфелей ценных бу-- маг различного назначения. В качестве основного инструмента финансирования ин-- весторы предполагают приобретение акций компаний. Им не требуются гарантии или ликвидное обеспечение, достаточно 8
убедительных доказательств финансовой состоятельности эмитента. В этом случае инвесторы готовы разделить риски с собственниками компаний. Грамотный инвестор предпочи- тает приобретать акции тех компаний, которые обладают по- тенциалом роста, имеют стратегию развития, инициативный менеджмент, способный реализовать эту стратегию Тем не менее опросы, регулярно производимые среди руководителей предприятий промышленности в различных регионах России и публикуемые в деловой прессе, свиде- тельствуют об одной устойчивой тенденции: число предприя- тий, нуждающихся в дополнительном финансировании, со- ставляет около 90% рассматриваемой совокупности. Число же компаний, желающих решить проблемы инвестирования посредством продажи пакета акций и, следовательно, пере- дачи части прав на управление, не достигает даже 10%. В результате в России только около 1% компаний, обладаю- щих потенциалом развития, привлекают капитал посред- ством размещения своих акций. Для сравнения можно ска- зать, что в США 98% компаний формируют капитал для развития производства на рынках ценных бумаг. Причины, препятствующие привлечению капитала путем выпусков акций, можно разделить на два направления. К первому относятся организационно-правовые: несовершен- ство налогового законодательства, национальных стандартов учета и отчетности, отсутствие механизма защиты прав ин- весторов, сложность подготовки предприятия к выпуску цен- ных бумаг и др. Второе направление обусловлено так назы- ваемым «человеческим фактором», те. психологическими причинами: страхом собственников и управляющих потерять контроль над компанией, лишиться занимаемых позиций, доходов и т.д. Опыт показывает, что самые сложные пробле- мы возникают на личностном уровне в среде менеджмента. Большинство руководителей полагает, что инвестиционная политика должна сопровождаться сохранением существую- 9
щего положения в компании, ограничением свободного обра- щения акций, а также информации о результатах деятель- ности компании. Это свидетельствует о том, что руководите- ли часто просто не понимают, какие возможности и угрозы сегодня реально существуют. К тому же чтобы подготовить предприятие к выпуску ценных бумаг или разместить до- полнительные их выпуски, требуется проведение серьезных мероприятий, чтобы убедить потенциальных инвесторов в возможности роста компании, в способности менеджмента его реализовать. Из всех методов финансовых инвестиций на рынке цен- ных бумаг в книге подробно описывается финансирование путем выпусков акций — самый распространенный и доста- точно сложный метод. Там, где это необходимо, рассматри- ваются и другие финансовые инструменты — облигации, производные ценные бумаги и др. Книга адресована прежде всего тем, кто хотел бы озна- комиться с проблемами инвестирования путем выпуска ак- ций и управления их движением по рынку ценных бумаг. При этом акции как рыночный продукт должны удовлетво- рять специфическим требованиям, что в совокупности опре- деляет их некоторое качество (привлекательность) для ин- вестора. Из обширного круга инвесторов в настоящем изложении акцент делается на портфельных, а также на многочислен- ных мелких инвесторах, преследующих чисто экономические цели. Именно для этой категории инвесторов вопрос приоб- ретения ценных бумаг часто вырастает в трудно решаемую проблему. Положение усугубляется тем обстоятельством, что правильность выбора инвестора проявляется спустя не- который промежуток времени, часто довольно значительный. Отсюда следует, что указанные инвесторы должны иметь инструментарий, позволяющий им обоснованно подходить к покупке или продаже акций. 10
Предложенный в книге подход к решению подобных за- дач охватывает два этапа — анализ экономической состоя- тельности эмитента ценных бумаг, а затем — оценка риска и доходности выбранных акций в организованном рыночном обороте. Таким образом, возможности фундаментального анализа дополняются приемами технического анализа, что позволяет принимать обоснованные решения в области фи- нансовых инвестиций. Учитывая практический характер книги, значительное внимание уделено международным стандартам в области си- стем учета, финансовой отчетности, оценочной деятельности. Изложение материала сопровождается большим числом примеров, а также ссылками на законодательную и норма- тивную базу, регламентирующую действия инвесторов или последовательность расчетов соответствующих показателей. Автор выражает признательность за предложения и со- веты, которые могли бы обогатить содержание книги, допол- нить используемые методы решения поставленных задач.
Глава 1 Методологические основы оценки стоимости компании и ее активов § 1. Концепции построения международных систем учета и отчетности Программа реформирования бухгалтерского учета на ос- нове международных стандартов финансовой отчетности (МСФО), разработанная и утвержденная Правительством РФ в 1998 году, является важным звеном экономической ре- формы. Одним из наиболее существенных вопросов совер- шенствования финансового анализа и отчетности является концепция построения той или иной модели оценки стоимо- сти, применяемых в странах с рыночной экономикой, Это по- требовало создания единой унифицированной системы учета и финансовой отчетности, ориентированной на международ- ные рынки капитала и их участников — пользователей фи- нансовой информации, которые предпочитают получать дос- товерную, полную и сопоставимую информацию о компаниях, независимо от их национальной или отраслевой принадлеж- ности, размеров и других характеристик. Однако унифицированных правил составления и регла- мента использования такой информации практически не существует. Правила подготовки финансовой отчетности су- щественно различаются в разных странах. В этой связи вна- чале следует раскрыть концепции построения наиболее рас- 12
пространенных унифицированных систем, устанавливающих объем, тип и способ представления информации в финансо- вой отчетности, а затем перейти к оценке соответствующих стоимостных показателей. Системы учета и отчетности различаются по структур- ному построению, составу и числу объектов и субъектов, виду и особенностям их взаимодействия между собой, сфе- рам назначения, характеру отношений с внешней средой. К настоящему времени такие системы сложились на между- народном уровне, к числу которых относятся: ♦ Американская система общепринятых учетных прин- ципов US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles); ♦ Британская система UK GAAP; ♦ Европейская (континентальная) система; ♦ Международная система финансовой отчетности (МСФО); ♦ переходные системы (присущие развивающимся стра- нам, реформирующим национальную систему учета и отчет- ности в направлении ее сближения к одной из перечислен- ных выше систем, в частности МСФО). В содержательном плане наибольший интерес представ- ляют системы англоязычных стран. Происходит это в силу следующих причин. Именно эти страны, используя принципы построения своих систем, добились значительных экономи- ческих успехов. Методология и порядок организации бухгал- терского учета в этих странах определяются требованиями инвесторов и кредиторов, а также менеджментом компаний. Финансовая информация о компании прежде всего предна- значается инвесторам и частным кредиторам, она должна быть полезна и для принятия других управленческих решений. Общей чертой систем учета и отчетности в развитых странах является отсутствие жесткой регламентации самого порядка и организации учета. В частности, в этих странах нет понятия единого национального плана счетов. Более того, 13
даже в рамках отдельной страны не существует единых форм отчетности. Особенностью англо-американской систе- мы является то, что стандарты учета устанавливаются про- фессиональными организациями бухгалтеров и не регулиру- ются государством. В других странах приоритетной целью бухгалтерского учета является точное исполнение государ- ственной налоговой политики. Именно эти факторы в сово- купности с другими условиями (экономическими, социальны- ми) определяют различия стандартов учета и отчетности, используемых в разных странах. Учетная модель США (US GAAP) наиболее широко ис- пользуется в различных странах (кроме того, она оказала наибольшее влияние на формирование МСФО). Сложность интерпретации этой системы обусловлена тем, что к настоя- щему времени разработано значительное число регламенти- рующих документов, изданных в США различными органи- зациями. Дело в том, что учетные правила и регламент формировались на основании неформализованного свода про- цедур, т.е. на закрепленной законодательно практике веде- ния бухгалтерского учета и отчетности и не регулировались государством. Создание документов, регламентирующих состав показа- телей учета и отчетности, было необходимо для защиты интересов пользователей соответствующей информации. Раз- работанная на основе практического опыта система руко- водств по бухучету и отчетности получила название «Обще- принятые бухгалтерские принципы» (GAAP). Часто этим термином обозначаются стандарты, применяемые с незначи- тельными дополнениями и изменениями в других странах, например в Великобритании (UK GAAP). Официальным источником US GAAP являются норма- тивные документы, составляющие основу для толкования и регламентирования порядка учета и отчетности в опреде- ленной области, например в официальном обороте ценных 14
бумаг на фондовых биржах. Сюда относятся документы, со- здаваемые Советом по разработке финансовых учетных стандартов (Financial Accounting Standards Board — FASB), — профессиональной организацией, устанавливающей стандар- ты учета и отчетности для всех компаний конкретной страны. Правила учета оформляются и официально публикуются в виде Директив по финансовым учетным стандартам (Statements of Financial Accounting Standards — SFAS). К настоящему времени FASB выпустил более 120 Директив, а также их различные интерпретации, разработал концеп- ции представления финансовой отчетности, качественные характеристики (полнота, точность, сопоставимость и др.) информации, количественные показатели финансовой отчет- ности, критерии признания статей отчетности и их оценки. Практика разработки и использования US GAAP оказала значительное влияние на формирование МСФО, несмотря на имеющиеся расхождения между американскими и междуна- родными учетными стандартами. Принципиально МСФО и US GAAP относятся к одной англоязычной бухгалтерской шко- ле, хотя между ними имеются существенные расхождения. МСФО представляют собой учетную систему, функциони- рующую на международном уровне. Ее особенностью явля- ется то, что она одновременно содержит и концептуальные основы, и стандарты финансовой отчетности. МСФО, в отли- чие от US GAAP, полностью практически пока не исполь- зуется ни в одной стране мира. В настоящее время в боль- шинстве стран Восточной Европы составление отчетности в соответствии с МСФО осуществляется по решению руко- водства компании для иностранных партнеров, инвесторов и кредиторов, т.е. является добровольным. В то же время в мире, в частности в Европейском Союзе (ЕС), растет призна- ние МСФО. Например, крупнейшие мировые биржи допуска- ют для котировки ценных бумаг представление отчетности иностранных эмитентов в соответствии с МСФО. В феврале 15
2001 года Европейской комиссией было предложено ввести требование, в соответствии с которым не позднее 2005 года компании, акции которых котируются на фондовых биржах, должны будут представлять сводную (консолидированную) финансовую отчетность в соответствии с МСФО. Рекомендательный характер МСФО полностью соответ- ствует рыночной экономике. Все компании, желающие уста- новить международные контакты, освоить рынки сбыта без национальных границ, осознают необходимость составления финансовой отчетности в соответствии с МСФО, и никаких директивных указаний здесь не требуется. Поскольку МСФО стала международным языком экономистов, то ее знание стало условием информационного взаимодействия, а затем и финансового общения на мировом уровне. МСФО исходит из того, что целью финансовой отчетности является представ- ление информации (о финансовом положении, результатах деятельности и движении денежных средств компании), по- лезной и нужной для широкого круга пользователей при принятии соответствующих решений. Финансовая отчет- ность показывает результаты управления ресурсами и про- дукцией (услугами) компании, доверенными ее руководству. К принципам подготовки и составления финансовой от- четности в рамках МСФО отнесены основные требования к подготовке и представлению отчетности для внешних пользователей (учет по методу начисления, непрерывность деятельности, определение активов, обязательств, капитала, доходов, расходов, прибыли, а также качественные характе- ристики финансовой отчетности и методы количественной оценки соответствующих показателей). Как указывалось, МСФО используется при составлении финансовой отчетности по инициативе руководства компаний, а также применяются государственными органами стандарти- зации в разработке национальных стандартов в соответствую- щих областях. Основная задача МСФО — установление об- 16
щих требований к финансовой отчетности, что обеспечивает сопоставимость как финансовой отчетности компании за предшествующие периоды, так и отчетности различных компаний, независимо от отраслевой или национальной при- надлежности. Таким образом, МСФО устанавливают общие требования к структуре и содержанию отчетности, оценке количественных и качественных показателей, раскрытию результатов деятельности. Следует подчеркнуть, что подобная идея разработки унифицированных стандартов учета и составления отчетно- сти имеет свои достоинства и недостатки и, соответственно, сторонников и противников. К преимуществам стандартиза- ции в этом направлении относятся: ♦ сопоставимость отчетности различных компаний; ♦ сопоставимость показателей за разные периоды от- четности; ♦ ознакомление пользователей с применяемыми прави- лами, приемами и методами составления отчетности. Недостатком стандартизации является то, что не учиты- вается необходимость применения различных методов учета в зависимости от конкретных обстоятельств, например в ус- ловиях малых предприятий. Более того, большинство стан- дартта? ажрящаюг' возможности л-.ыборл методов учетз и my отражения в отчетности. Для преодоления этих недостатков стандарты содержат основной и альтернативный подходы для отражения соот- ветствующих хозяйственных, производственных или финан- совых результатов. При этом предпочтительным является основной подход, поскольку он гарантирует полную сопоста- вимость отчетной документации. Однако руководство компа- нии может самостоятельно принять решение о применении того или иного подхода в конкретных условиях. Основой для учета и отражения в отчетности каких-либо операций является профессиональное суждение руководства 17
компании, а не выполнение предписанных правил. МСФО щ. является документами, регламентирующими конкретны^ способы ведения бухгалтерского учета, она определяет лиш^ основные ориентиры, основополагающие принципы без дета., лизации отдельных вопросов, что является залогом их уни- версальности. Профессиональное суждение — это мнение, заключение определенного лица, являющееся основанием для принятие им решения в условиях неопределенности. Применительно к финансовой отчетности неопределенность может быть свя- зана с отсутствием однозначных требований и прави^ в МСФО, неясностью всех деталей свершившегося факта хо- зяйственной жизни, его соответствия экономическому содер- жанию и т.д. В этой ситуации нужно определить порядо^ действий — идентификацию, оценку и признание в отчетно- сти хозяйственного факта. Кроме того, нужно обосновать, какую информацию, в ка- ком объеме и детализации нужно раскрыть в отчетности При выработке профессионального суждения в отношение применения стандартов и комментариев к ним необходим^ руководствоваться лишь общими принципами подготовки ц представления финансовой отчетности (в частности, требо- ванием зю.млтржтельнгю.тц). Такой .прдхрц .пец^славнр. -бази- руется на знаниях, опыте и квалификации финансового ана-. литика или бухгалтера, доступной им в данный момент информации, заключениях экспертов и др. В процессе составления финансовой отчетности по МСФС) профессиональное суждение требуется прежде всего при ре-, шении вопроса о том, включать ли объект учета в бухгал-. терский баланс или отчет о прибылях и убытках. При этоц определяется, заключены ли в объекте будущие экономиче-. ские выгоды, насколько вероятен приток или отток этих вы-, год, насколько достоверно может быть оценена себестои- мость или стоимость объекта. Профессиональное суждение 18
также необходимо при оценке конкретных фактов или собы- тий, соотношения экономического содержания и правовой формы, предполагаемого срока полезного использования основных средств и материальных активов, возможности по- гашения сомнительной дебиторской задолженности и в дру- гих случаях. МСФО регламентирует прежде всего составление фи- нансовой отчетности, принципы оценки и представления в ней соответствующей информации. Отражение хозяйствен- ных операций на счетах учета затрагивается лишь в той мере, в какой это необходимо для пояснения подходов к формированию показателей отчетности, например отраже- ние переоценки основных средств на счетах учета капитала или доходов. Одним из основных требований МСФО являет- ся приведение всех данных к сопоставимому виду, т.е. с уче- том поправок на инфляцию, изменение курса валют, кредит- ных ставок и др. Выполнение этого требования повышает достоверность отчетности, поскольку снимает (или уменьша- ет) влияние фактора неопределенности, изменения покупа- тельной способности денег. Следует подчеркнуть, что при составлении отчетности в соответствии с МСФО должны соблюдаться требования всех стандартов, даже в том случае, если отдельные опера- ции, попадающие в сферу регулирования соответствующих статей МСФО, не являются основным видом деятельности. Факт соответствия МСФО раскрывается в примечаниях. В случае нарушения хотя бы одного из стандартов МСФО отчетность является не соответствующей МСФО, даже если отклонения раскрываются в примечаниях. Среди ключевых проблем использования МСФО нахо- дится проблема конвертации, иными словами, максимального сближения международных стандартов со стандартами раз- ных стран. Это важнейшая предпосылка правильного приме- нения МСФО. Основная трудность проблемы конвертации 19
состоит в том, что при создании различных систем стандар- тизации проблемы унификации подходов, документации и расчетных процедур в рамках национальных стандартов даже не рассматривались. При этом важно решить проблему перспектив использования международных стандартов. Если речь идет о том, что МСФО будет играть роль основных стандартов только на рынке капитала, то основа такой стан- дартизации определяется документами US GAAP. Это объясняется тем, что сегодня более половины всего оборота ценных бумаг обесценивают фондовые биржи США. Если предполагается более широкое использование международ- ных стандартов, то потребуются значительные усилия для достижения международного консенсуса по проблемам уни- фикации финансовой отчетности. Следует особо подчерк- нуть, что дополнительные трудности стандартизации возни- кают при рассмотрении финансовых рынков развивающихся стран, что создает сложности в получении объективной це- новой (оценочной) информации. § 2. Экономическое содержание основных категорий МСФО Правила подготовки и публикации финансовой отчетно- сти, Исторически сложившиеся в различных странах, су- щественно различаются. Вместе с тем транснациональный характер экономических связей закономерно привел к раз- работке и использованию единых правил оформления и представления информации в финансовой отчетности. Такой регламент требует установить прежде всего состав и содер- жание основных категорий МСФО, фиксируемых в различ- ных документах для целей менеджмента или инвестирова- ния. Цель настоящего параграфа — раскрыть содержание основных категорий, входящих в состав международной сис- темы финансовой отчетности (МСФО). 20
В соответствии с МСФО1 финансовое положение компа- нии, независимо от ее размеров или отраслевой принадлеж- ности, характеризуется рядом обязательных характеристик. ♦ экономическими ресурсами, ♦ финансовой структурой; ♦ ликвидностью; ♦ платежеспособностью; ♦ способностью адаптации к изменениям окружающей среды; ♦ прибыльностью; ♦ меняющимся характером результатов деятельности; ♦ способностью генерировать денежные ресурсы. Эти признаки характеризуются количественными и ка- чественными показателями, причем понятие «финансовое положение компании» трактуется одинаково и содержит со- став показателей, характерных как для развитой экономики, так и для экономики переходного периода. Особенно важно подчеркнуть идентичность показателей (по смыслу и мето- дам расчета), включаемых в состав финансовой отчетности компаний различных секторов экономики, сфер деятельно- сти и даже различных стран. Эти показатели могут быть ко- личественными и качественными, отражающими различные глгркжы фтлчмч'глмте? хклмпамия; j лаклк? таты ее производственно-хозяйственной деятельности В общем случае финансовое положение компании опре- деляется состоянием и характеристиками основных ее эле- ментов: активов, обязательств, капитала, доходов, расходов, прибыли Рассмотрим сущность этих элементов, обращая ос- новное внимание на экономическое содержание соответствую- щих категорий. См Международные стандарты финансовой отчетности Раздел I «Прин- ципы подготовки и составления финансовой отчетности» М АСКЕРИ, 1998—1999 С 37 21
Под активами понимаются ресурсы, контролируемые компанией в результате событий прошлых периодов, от ко- торых компания ожидает экономической выгоды в будущем* 1. Независимо от организационно-правовых форм или направ- лений и масштабов деятельности для компании наиболее ва- ф'гглт получения экономической выгоды. Поэтому это. экономическая категория включается в большинство доку- ментов финансовой отчетности. Будущая экономическая выгода, присущая какому-либо активу, определяется в МСФО как «потенциал, который прямо или косвенно входит в поток денежных средств или эквивалентов Денежных средств компании»2. Потенциал мо- жет быть производительным, т.е. определяться характером и результатами Деятельности компании, а также принимать форму конвертируемости в денежные средства или их экви- валенты. Иногда потенциал обладает способностью сокра- щать отток денежных средств, например путем снижения издержек производства при совершенствовании технологи- ческих процессов. Следует подчеркнуть, что в дефиниции активов, как и других элементов финансовой отчетности, экономическая интерпретация категории доминирует над юридической фор- мой, в том чисде js правом собственности, вытекающими из сущности рассматриваемой категории. Отсюда первостепен- ное значение приобретает функция экономического контро- ля, т.е. возможности управления активами с целью получе- ния экономической выгоды. В качестве иллюстрации этого положения молено привести различные формы финансовой аренды (лизинга), когда арендуемые основные фонды, явля- 1 См.: Международные стандарты финансовой отчетности. М.: АСКЕРИ, 1998—1999. С. 43. 1 Международные стандарты финансовой отчетности. М.: АСКЕРИ, 1998— 1999. С. 44. 22
яСЬ активом арендатора, юридически принадлежат арендо- дателю. Тем не менее арендатор, несмотря на отсутствие права собственности, извлекает из арендуемых активов эко- номическую выгоду. Сущность категории активов можно представить в виде табл. 1- Таблица 1 Экономиче- ская выгода или контроль Право собствен- ности Способы использования активов Методы приобретения активов Форма активов Обязательно Необяза- тельно Производство продукции; оказание услуг; обмен на другие активы; погашение обяза- тельств и др. Покупка; аренда; производство и др. Физическая; денежная; нематериаль- ная Обязательства обычно рассматриваются как «текущая задолженность компании, возникающая из событий про- шлых периодов, урегулирование которой приведет к оттоку из компании ресурсов, содержащих экономическую выгоду»1. Иными словами, обязательства определяются как долг или обязанность действовать или выполнять какие-либо условия, обусловливающие уменьшение или сокращение экономиче- ской выгоды. Отсюда в данной категории главенствующей является юридическая форма, поскольку обязательства вы- текают из определенных отношений между сторонами. От- метим, что обязательства могут возникать и в результате Добровольного выполнения одной из сторон определенных Международные стандарты финансовой отчетности. М.: АСКЕРИ, 1998— 1999. С. 43. 23
действий, например из-за желания сохранить деловую репу- тацию, хорошие отношения с партнерами, необходимости действовать в соответствии с принятыми нормами или пра- вилами и др. Погашение обязательств связано с отказом одной из сто- рон от своих прав или с их утратой. Уменьшение экономи- ческой выгоды осуществляется путем выплаты денежный средств, передачи активов другой стороне, предоставлений услуг, замены одного обязательства другим и т.д. Разделяют текущие и возможные обязательства. Первый вытекают из прошлых событий, а вернее — это не подтверж- денные прошлыми событиями обязательства, которые могу,г привести к выбытию активов компании, содержащих эконо- мические выгоды. Капитал компании представляет часть ее активов, кото- рая остается после вычета всех обязательств. Поскольку ка- питал определяется как разность между активами и обяза- тельствами, принимаемыми к расчету (чистые активы), то ой зависит от переоценки активов и обязательств компании. До- ходы и расходы, возникающие в результате переоценки, не включаются в категории доходов и расходов, а выступаюгГ в качестве корректировки капитала. ТВ соответствии с "МСФО существуют две концепции ка- питала. Величина капитала как сумма чистых активов соот- ветствует концепции финансового капитала. В этом случае собственный капитал компании тождествен инвестирован- ным денежным средствам собственников или инвестиро- ванной покупательной способности финансовых ресурсов Сущность второй, физической, концепции капитала состоит в величине основных производственных фондов, определяю- щих производственную мощность компании. Отмеченные концепции капитала, наряду с активами и обязательства- ми, непосредственно определяют финансовое положение ком- пании. 24
Величина капитала в бухгалтерском балансе зависит от метода оценки активов и обязательств. Поэтому она обычно не соответствует суммарной рыночной стоимости акций ком- пании или сумме, которая может быть получена при распро- даже чистых активов по частям либо компании в целом. Доходы компании рассматриваются как приращения экономических выгод в течение отчетного периода, что мо- жет происходить либо в форме притока или увеличения ак- тивов, либо в форме уменьшения обязательств. Независимо от этих форм доход в конечном счете выражается в увели- чении капитала, не связанного с вкладом участников акцио- нерного общества. Сущность расходов состоит в уменьшении экономиче- ских выгод (в течение отчетного периода), которое проис- ходит в форме оттока или истощения активов, а также при увеличении обязательств, ведущих к уменьшению ка- питала. Доходы и расходы могут возникать в результате как обычной деятельности предприятия, определяемой ее спе- циализацией и профилем, так и вследствие нерегулярной деятельности, не характерной для данной компании. Появле- ние дохода связано прежде всего с использованием активов, а также с урегулированием обязательств. Расходы обычно обусловлены оттоком или уменьшением активов, а также урегулированием обязательств. Убытки компании рассмат- риваются как частный случай расходов. В понятие убытков включаются потенциальные или нереализованные убытки, возникающие, например, вследствие увеличения обменного курса валюты, если компания получила кредит в данной ва- люте. Экономическая сущность категории прибыли вытекает из соответствующих концепций капитала. Если в качестве отправной точки выбирается концепция поддержания фи- нансового капитала, то «прибыль считается полученной, если 25
финансовая (денежная) сумма чистых активов в конце перио- да превышает финансовую (денежную) сумму чистых акти- вов в начале периода после вычета всех распределений и взносов владельцев в течение этого периода»1. Согласно вто- рой концепции поддержания физического капитала «прибыль считается полученной, только если физическая производи- тельность компании (или ресурсы, или фонды, необходимые для достижения этой способности) в конце периода превы- шает физическую производительность в начале периода после вычета всех распределений или вкладов владельцев в течение периода»2. Поддержание капитала в первом случае измеряется либо в номинальных денежных единицах, либо в единицах постоянной покупательной способности с соответ- ствующим перерасчетом элементов финансовой отчетности При рассмотрении второй концепции поддержание капитала, измерение прибыли производятся в единицах физической производительности, а в качестве основы оценки использу- ется восстановительная стоимость. Основные особенности концепций прибыли в рассматриваемых случаях представле- ны в табл. 2. Независимо от принятой концепции прибыль определя- ется следующим образом: Прибыль ~ Доходы - Расходы, причем с учетом возможных корректировок (см. табл. 2). В условиях развитой экономики МСФО оставляет за компанией право выбора концепции капитала и, соответ- ственно, прибыли. Однако экономика переходного периода, характеризующаяся значительной инфляцией, требует при- нять за основу концепцию финансового капитала, определяе- мого в единицах постоянной покупательной способности, что достигается дисконтированием стоимостных величин. В этих 1 Международные стандарты финансовой отчетности. М: АСКЕРИ, 1998— 1999 С 57. г Там же 26
Таблица 2 Концепции и сущность прибыли — Концепция капитала. Условия получения прибыли Измерения капитала Сущность прибыли Возможные корректировки финансовый капитал Приток активов превышает возврат КЭЛШаЛЛ В номиналь- ных денежных единицах (фактическая стоимость) Увеличение номи- нального денежного капитала или увели- чение цен активов компании в течение отчетного периода Не произво- дятся В единицах постоянной покупательной способности Увеличение инвес- тированной покупа- тельной способно- сти за отчетный период. Возможное увеличе- ние цены активов, превышающее об- щее увеличение цен Частичное увеличение цены активов, не превышаю- щее общее увеличение цен Физический капитал Физическая производи- тельность в конце пе- риода боль- ше, чем в начале В единицах физической производи- тельности Увеличение капита- ла за отчетный период (в единицах физической произ- водительности) Дисконтирова- ние цен и стоимостей, влияющих на 1 активы и обязатель- ства условиях возможно также применение концепции физиче- ского капитала. При использовании принципов МСФО особое значение приобретает стоимостное измерение всех учетных объектов, т,е- определение денежных сумм, по которым элементы фи- нансовой отчетности должны признаваться и фиксироваться в Документах. К различным видам активов и обязательств 27
применяются различные виды оценок, что зависит от эконо- мической сущности оцениваемых объектов и характеристик внешней среды. В условиях развитой экономики установле- ние стоимостных оценок может быть связано с некоторыми трудностями, вызванными отсутствием рынка для некото- рых активов, имеющейся неопределенностью спроса-предло- жения на активы и т.д. В развивающихся странах в услови- ях экономики переходного периода трудности стоимостной оценки учетных объектов многократно возрастают. В этой связи МСФО регламентируют использование нескольких ви- дов оценок: ♦ фактическая стоимость приобретения; ♦ восстановительная стоимость; ♦ возможная цена продажи или погашения; ♦ дисконтированная стоимость. Особенности использования перечисленных видов оценок представлены в табл. 3. В табл. 3 используется понятие эквивалента денежных средств, к которым относятся краткосрочные и высоколик- видные финансовые инструменты, свободно обращаемые в заранее известную сумму денежных средств с незначи- тельным риском колебаний стоимости. Инвестиционные ин- струменты, признаваемые эквивалентами денежных средств, держат на балансе не только для получения дохода или контроля за деятельностью компании, но и для обеспечения исполнения краткосрочных обязательств. К эквивалентам денежных средств относятся инвестиции с коротким сроком обращения, не превышающим трех месяцев до даты погаше- ния. При более длительных сроках обращения соответствую- щие инвестиционные инструменты не отвечают требованию незначительности риска колебаний стоимости. Практически все компании работают в нестабильной сре- де: меняются цены на сырье и продукцию, колеблется курс национальной валюты, стоимостной измеритель подвержен 28
Таблица 3 Виды оценок и области их использования Г-— Виды оценок Особенности оценки активов обязательств фактическая стоимость приобретения Сумма уплаченных денежных средств (их эквивалентов). Справедливая стоимость, предложенная в момент приобретения Сумма выручки, полученной в обмен на долговые обяза- тельства. Сумма денежных средств (их эквивалентов), уплата которых ожидается при нормальном ходе дел Восстановитель- ная стоимость Сумма денежных средств (их эквивалентов), которая должна быть уплачена, если бы такой же или сопостави- мый актив приобретался в настоящее время Сумма денежных средств (их эквивалентов), которая потребовалась бы для погашения обязательств в настоящий момент Возможная цена продажи или погашения Сумма денежных средств (их эквивалентов), которая в настоящее время может быть получена от продажи актива в условиях рынка Стоимость их погашения, т.е. недисконтированная сумма денежных средств (их эквивалентов), которая предположительно будет потрачена дня погашения обязательств при нормальном ходе дел Дисконтирован- ная стоимость Приведенная к настоящему времени стоимость будущего поступления денежных средств, которые могут создаваться данным активом при нормальном ходе дел Приведенная к настоящему времени стоимость будущего выбытия денежных средств, которые потребовались бы для погашения обязательств в будущем при нормальном ходе дел изменениям вследствие инфляции, переменных кредитных ставок и т.д. Поэтому при длительных временных интерва- лах использование фактической стоимости может привести 29
к значительным погрешностям за отчетный период. Для по- лучения достоверной отчетной информации этот вид оценки требуется дополнить другими. Установление фактической стоимости приобретения, наи- более часто используемое на практике, вызывает наименьшие затруднения, но может привести к искажениям отчетной информации, несопоставимости учетных данных. Поэтому стоимостные величины должны быть пересчитаны с исполь- зованием метода дисконтирования или соответствующих мультипликаторов. Следует отметить, что в международной практике широко используется такая специфическая категория, как справедли- вая стоимость. МСФО трактуют справедливую стоимость как оценку, наиболее подходящую для предоставления достовер- ной информации. В МСФО приводится следующее определе- ние справедливой стоимости: это «сумма денежных средств, на которую можно обменять активы при совершении сделки между осведомленными, желающими добровольно совер- шить такую сделку, независимыми друг от друга сторона- ми»1. Иными словами, под справедливой стоимостью понима- ется рыночная цена, фиксируемая в приведенных выше условиях. Фактическую стоимость приобретения можно предста- вить как цену покупки актива. Если фактическая цена про- дажи актива фиксируется как рыночная (т.е. справедливая стоимость), то следует отметить тенденцию к постепенному вытеснению цены покупки ценой продажи. Международный стандарт 40 в составе МСФО «Инвестиционная собствен- ность» установил в качестве одного из вариантов отражения в отчетности нефинансовых (долгосрочных) активов модель учета по справедливой стоимости, т.е. по цене продажи. Ра- 1 Международные стандарты финансовой отчетности. М.: АСКЕРИ, 1998 1999. С. 34. 30
нее такое требование выдвигалось только по отношению к финансовым активам (стандарт 39 «Финансовые инстру- менты», МСФО). Существует мнение, что широкое использо- вание категории справедливой стоимости и методов ее оцен- ка — путь для повышения достоверности и прозрачности информации финансовой отчетности. Следует отметить, что российскими правилами ведения учета и составления отчет- ности не предусматривается использование дисконтирован- ной стоимости, и в них отсутствует такая категория, как справедливая стоимость. § 3. Цели и принципы оценки стоимости Ранее при проведении анализа и составлении финансо- вой отчетности предпочтение отдавалось учету активов по их первоначальной, так называемой «исторической» стоимо- сти. Однако для многих пользователей финансовой отчетно- сти (инвесторов, кредиторов, поставщиков, потребителей и др.) более важна информация о текущей реальной стоимости компании в целом, ее активов и обязательств, особенно ди- намики их изменения во времени под действием различных факторов. Игнорировать переменный характер стоимости, поддерживать концепцию учета и анализа на принципах оценки по первоначальной стоимости становится невозмож- но. Отсюда объективно в основу принимаемых решений за- кладываются принципы оценки справедливой стоимости, а соответствующие подходы получили закрепление в от- дельных национальных и международных стандартах по учету и финансовой отчетности. Фактически это означает отказ от «исторической» стоимости и переход к учету и ана- лизу по «справедливой», т.е. реальной стоимости субъектов рыночных отношений, их активов и обязательств. Как правило, цель оценки состоит в определении какой- либо оценочной стоимости, что необходимо сторонам для 31
принятия решения. В проведении оценочных работ заинте- ресованы различные субъекты: от государственных струк- тур до физических лиц; в объективной оценке могут быть заинтересованы контрольно-ревизионные органы, управлен- ческие структуры, кредитные организации, страховые ком- пании, налоговые органы и другие организации, частные владельцы бизнеса, инвесторы и т.д. (рис. 1). Рис. 1. Стороны, заинтересованные в оценке стоимости Стороны, заинтересованные в проведении оценочных ра- бот и в реализации своих экономических интересов, опреде- ляют цели оценки, которые в общем случае могут быть све- дены к следующим: ♦ повышение эффективности текущего управления ком- панией; ♦ оценка стоимости ценных бумаг в случае купли-про- дажи акций компании на фондовом рынке. Для принятия обоснованного инвестиционного решения необходимо оценить собственность компании и ее долю, приходящуюся на приоб- ретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от деятельности компании; ♦ определение стоимости компании в случае ее купли- продажи целиком или по частям. Когда владелец решает продать компанию или один из членов общества намерен 32
продать св°й пай, возникает необходимость в определении рыночной стоимости фирмы или части ее активов. В рыноч- ной экономике часто бывает необходимо оценить активы для подписания договора, устанавливающего доли совладельцев в случае расторжения договора или ухода одного из партнеров; ♦ реструктуризация компании (ликвидация, слияние, поглощение либо выделение самостоятельных юридических лиц) предполагает проведение рыночной оценки, так как не- обходимо определить цену покупки или выкупа акций, кон- вертации обязательств, стоимостной оценки активов; ♦ разработка плана развития компании, для чего важно оценить будущие доходы, степень ее финансовой устойчиво- сти и кредитоспособности; ♦ анализ финансового положения (устойчивости) эми- тента при подготовке к выпуску корпоративных ценных бу- маг, в первую очередь обыкновенных акций; ♦ определение стоимости залога при кредитовании, по- скольку величина стоимости активов по бухгалтерской от- четности может резко отличаться от их рыночной стоимости; ♦ оценка страхового возмещения, которая всегда осно- вана на действительной стоимости основных фондов и дру- гих соответствующих активов; ♦ определение налоговых платежей, зависящих от на- логооблагаемой базы и процентной ставки. Это также пред- полагает объективную оценку стоимости имущества или ре- зультатов деятельности хозяйствующего субъекта. Во всех перечисленных случаях принятие обоснованных управленческих решений требует учета темпов инфляции, кУРса национальной валюты, изменения ставок рефинанси- рования и кредитования, что может привести к значитель- ным изменениям показателей стоимости. Периодическая пе- реоценка имущества независимыми оценщиками позволяет повысить реалистичность финансовой отчетности, являю- щейся базой для принятия соответствующих решений. 33
Таким образом, обоснованность и достоверность величи' ны стоимости во многом зависят от того, насколько правиль-' но определена область использования оценки: инвестиции’ купля-продажа, получение кредита, страхование, налогооб-' ложение, реструктуризация и т.д. При финансовом анализе различают следующие основные направления вложения де-’ нежных средств: ♦ инвестиции в реальные (физические) активы; ♦ инвестиции в финансовые инструменты, в том числе3 в ценные бумаги; ♦ инвестиции в нематериальные активы. В зависимости от направления и цели оценки, числа й значимости учитываемых при этом факторов различают’ следующие виды стоимости: 1. Рыночная стоимость — расчетная величина, по кото-’ рой предполагается переход имущества в результате ком-’ мерческой сделки между добровольным покупателем и доб- ровольным продавцом после адекватного маркетинга. Пр^ этом предполагается, что каждая сторона действовала ком-’ петентно, расчетливо и без принуждения. Рыночная стой-’ мость рассчитывается, исходя из ситуации на рынке на кон- кретную дату, поэтому при изменении рыночных условий ^уц^х ssssws.. 2. Нормативно рассчитываемая стоимость — стоимости объекта собственности, рассчитываемая на основе методик нормативов, утвержденных соответствующими органам#4 (Минимуществом, Госкомстатом, Роскомземом). При это?4 применяются единые шкалы норм и нормативов. Как npaz вило, нормативно рассчитываемая стоимость не совпадав^ с величиной рыночной стоимости, однако нормативы перпо' дически обновляются в соответствии с базой рыночной стой7 мости. 3. Инвестиционная стоимость — величина вложений субъекта для достижения определенных целей инвестирова7 34
ния Она рассчитывается при обосновании конкретных инвес- тиционных проектов. В отличие от рыночной стоимости, определяемой мотивами поведения покупателя и продавца, инвестиционная стоимость зависит от индивидуальных тре- бований, предъявляемых конкретным инвестором. Инвести- ционная стоимость может отличаться от рыночной стоимости по ряду причин. К ним могут быть отнесены различия в оцен- ке будущей доходности и степени риска вложений денежных средств, а также разные цели инвестирования. При оценке стоимости принимаются во внимание раз- личные факторы. Основными из них являются: ♦ спрос, определяемый предпочтениями потребителей. Предпочтения зависят от того, какие доходы приносит дан- ный объект или вид деятельности собственнику, в какое вре- мя, с какими рисками это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного объекта; ♦ доход (прибыль), который может получить собствен- ник объекта. Доход зависит от характера операционной дея- тельности и возможности получить прибыль от продажи объекта после использования. Прибыль от операционной дея- тельности в свою очередь определяется соотношением дохо- дов и расходов; ♦ время, играющее большую роль при оценке стоимости компании или инвестиционного проекта. Оно рассматривает- ся в нескольких измерениях: как текущее время при дис- контировании финансовых потоков, так и конечные отрезки времени, например для сроков окупаемости затрат. Ситуация, при которой собственник приобретает объект или активы и быстро начинает получать прибыль от их использования, зна- чительно отличается от случая, когда инвестирование и воз- врат капитала отделены значительным промежутком вре- мени; ♦ риск, под которым понимается возможность или веро- ятность того, что фактически полученный доход (прибыль) 35
будет отличаться от ожидаемых, запланированных или нор. мативных значений; ♦ степень контроля, которую получает новый соб- ственник (инвестор). Она находится в прямой зависимости от объема прав, обусловленных конкретным финансовым инструментом (в данном случае обыкновенными акциями компании), что ниже будет предметом специального рас- смотрения; ♦ ликвидность: рынок готов выплатить дополнительную премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальными потерями части стоимости этих активов; ♦ ограничения: стоимость компании реагирует на лю- бые ограничения, которые имеют место или возникают впо- следствии. Например, если государство ограничивает цены на продукцию, то стоимость такой компании и ее акций бу- дет ниже, чем при отсутствии ограничений; ♦ спрос и предложение, их соотношение. Спрос на ак- тивы, наряду с их полезностью, зависит также от платеже- способности потенциальных инвесторов, ценности денег, воз- можности привлечь дополнительный капитал на финансовый рынок. Спрос зависит не только от экономических факторов: важны также социальные и политические факторы, прежде всего отношение к предпринимательству в обществе и поли- тическая стабильность. Цены предложения в первую оче- редь определяются издержками создания аналогичных ком- паний. Выбор решения покупателя и продавца зависит от перспективы развития данной компании. Обычно стоимость компании с признаками банкротства ниже стоимости компа- нии с аналогичными активами, но финансово устойчивой. Соотношение спроса и предложения также влияет на оценочную стоимость компании и отдельных активов. Если спрос превышает предложение, то покупатель готов опла- тить максимальную цену, верхняя граница которой опреде- 36
ляется современной стоимостью будущих прибылей. Если предложение превышает спрос, то минимальная цена, по ко- торой собственник может продать компанию, определяется затратами на ее создание и функционирование. Переходим к рассмотрению принципов оценки компаний и их активов. Обычно выделяют три группы взаимосвязан- ных принципов оценки. К первой группе относятся принципы, основанные на лредставлениях собственника: ♦ принцип полезности. Чем больше компания способна удовлетворять потребности собственника, тем выше ее стои- мость. Безусловно, компания обладает стоимостью, если мо- жет быть полезна реальному или потенциальному владель- цу. Полезность для каждого потребителя индивидуальна, но качественно и количественно определена во времени и по стоимости. Полезность объекта инвестирования — это его способность приносить доход в конкретных обстоятельствах и в течение данного времени. Чем больше полезность, тем выше величина оценочной стоимости; ♦ принцип замещения. Максимальная стоимость компа- нии определяется наименьшей ценой, по которой может быть приобретен аналогичный объект с эквивалентной по- лезностью. В практическом планег с точки зрения любого собственника, оценочная стоимость объекта не должна быть выше минимальной цены на аналогичный объект с той же полезностью. Кроме того, за объект неразумно платить боль- ше, чем может стоить создание нового объекта с аналогич- ной полезностью в приемлемые сроки. Если инвестор анали- зирует поток дохода, то максимальная цена определяется путем изучения других потоков доходов с аналогичным Уровнем риска и качества. При этом замещающий объект необязательно должен быть точной копией, но должен быть аналогичен оцениваемому объекту, и собственник рассмат- ривает его как возможный заменитель; 37
♦ принцип ожидания или предвидения. При оценку определяется текущая стоимость дохода или других выгод которые могут быть получены от владения объектом в буду, щем. Прошлое и настоящее компании, конечно, важны, одна- ко ее экономическую оценку определяет будущее. Прошлое и настоящее являются лишь исходным пунктом, ключом к пониманию будущего. Полезность любого объекта опреде- ляется тем, во сколько сегодня оцениваются прогнозируемы^ будущие выгоды (доходы). На оценке компании непосред- ственно сказываются представление о чистой отдаче от ее функционирования и ожидаемая выручка от реализации продукции или активов. При этом важны величина, качество и продолжительность ожидаемого будущего дохода. Вторая группа включает принципы, основанные на представлениях производителя: ♦ принцип вклада. Привлечение любого дополнительно- го актива в систему экономически целесообразно, если полу- чаемый прирост стоимости компании больше затрат на при- обретение этого актива; ♦ принцип остаточной продуктивности. Остаточная продуктивность, например, земельного участка определяется как чистый доход после того, как оплачены расходы на управление (менеджмент), рабочую силу И средства произ- водства. Каждый фактор производства (земля, рабочая сила, капитал, менеджмент) должен быть оплачен из доходов, со- здаваемых при использовании объекта. Поскольку земля физически недвижима, то остальные факторы должны быть привлечены к ней. Сначала должна быть произведена ком- пенсация за эти факторы, а оставшаяся сумма денег идет в оплату пользования земельным участком его собственнику. Остаточная продуктивность может быть результатом того, что земля дает возможность пользователю извлекать макси- мальные доходы или до предела уменьшать затраты. Напри- мер, компания будет оценена выше, если земельный участок 38
способен обеспечивать более высокий доход или если его расположение позволяет минимизировать затраты; ф принцип предельной производительности. Содержа- ние принципа можно свести к следующему: по мере добав- ления ресурсов к основным факторам производства чистая отдача имеет тенденцию увеличиваться быстрее затрат. Од- нако после достижения определенной точки общая отдача хотя и растет, но уже замедленно. Это замедление происхо- дит до тех пор, пока прирост стоимости не станет меньше затрат на добавленные ресурсы. Факторы производства оцениваются с учетом периода их воспроизводства, места в обороте капитала. С этой точки зрения устаревшее технологическое оборудование потребует полной замены, оплаты демонтажа и монтажа нового обору- дования, что должно учитываться при оценке стоимости компании. Наоборот, высококвалифицированная рабочая си- ла должна оцениваться с точки зрения изменения или неиз- менности вида производственной деятельности. Известно, что работников, имеющих большой опыт работы на устарев- шем оборудовании, труднее переучить. Все эти факторы, а не просто средства производства и рабочая сила должны быть учтены покупателем. Изменение того или иного факто- ра производства может увеличивать или уменьшать стои- мость объекта покупки или инвестирования; ♦ принцип сбалансированности (пропорциональности). Согласно этому принципу максимальный доход от предприя- тия любой формы собственности можно получить при соблю- дении оптимальных величин факторов производства. Одной из закономерностей развития компании как производственной системы является сбалансированность, пропорциональность ее элементов. Поэтому наибольшая эффективность достигает- ся при объективно обусловленной пропорциональности фак- торов производства- Различные элементы системы должны быть согласованы между собой по пропускной способности и 39
другим характеристикам. Добавление какого-либо элемента в систему, приводящее к нарушению пропорциональности, приводит к опережающему росту стоимости предприятия, а не его эффективности. Одним из важных моментов действия данного принципа является соответствие размеров компании потребностям рын- ка. Так, если масштабы компании слишком велики для удо- влетворения потребностей рынка, то ее эффективность падает, особенно если затруднена доставка ресурсов или сбыт товаров. Наконец, к третьей группе относятся принципы, обу- словленные действием рыночной среды: ♦ принцип соответствия. Компании, не соответствую- щие требованиям рынка по оснащенности производства, тех- нологии, уровню доходности и т.д., скорее всего, будут оце- нены ниже среднего уровня. Ведущим фактором, влияющим на ценообразование в ры- ночной экономике, является соотношение спроса и предло- жения. Если спрос и предложение находятся в равновесии, то цены остаются стабильными. Если рынок предлагает незначительное число прибыльных компаний, т.е. спрос пре- вышает предложение, то цены на них могут превысить их стоимость. Если на рынке имеет место избыток компаний- банкротов, то цены на их имущество или активы окажутся ниже реальной рыночной стоимости. В долгосрочном аспекте спрос и предложение являются относительно эффективными факторами в определении на- правления изменения цен. Но в короткие промежутки време- ни факторы спроса и предложения могут и не иметь возмож- ности эффективно работать на рынке. Рыночные отклонения могут быть также следствием монопольного положения соб- ственников. Кроме того, на рынок могут влиять государствен- ные механизмы контроля, например органы власти могут уста- новить контроль над продажей компаний или производимой продукции. 40
Как отмечалось, полезность определена во времени и пр0СТранстве. Рынок учитывает эту определенность прежде всеГо через цену. Если компания соответствует рыночным станДаРтам> хаРактеРным в конкретное время для данного применения, то цена на нее будет колебаться вокруг средне- рыночного значения. Если же объект не соответствует требо- ваниям рынка, то это, как правило, отражается через более низкую цену на данное предприятие; ♦ принцип регрессии. Если компания характеризуется излишними (применительно к данным рыночным условиям) улучшениями, то ее рыночная цена, вероятно, не будет от- ражать реальную стоимость и окажется ниже реальных за- трат на ее создание; ♦ принцип прогрессии. В результате функционирова- ния соседних объектов, например объектов, улучшающих инфраструктуру региона, рыночная цена компании, скорее всего, окажется выше ее стоимости; ♦ принцип конкуренции. Если ожидается обострение конкурентной борьбы, то при прогнозировании будущих прибылей данный фактор можно учесть либо за счет прямо- го уменьшения потока доходов, либо путем увеличения фак- тора риска, что снизит современную стоимость будущих доходов. Хорошо известно, как конкуренция влияет на цено- образование. Если отрасль, в которой действует компания, приносит избыточную прибыль, то в свободной рыночной экономике в эту область попытаются проникнуть и другие предприниматели. Это увеличит предложение в будущем и снизит норму прибыли. В настоящее время многие россий- ские компании получают сверхприбыли только в результате своего монопольного положения, и по мере обострения кон- куренции их доходы могут заметно сокращаться. Отсюда СлеДУет, что при оценке стоимости компании необходимо Учитывать степень конкурентной борьбы в отрасли или ре- гионе в настоящее время и в будущем; 41
♦ принцип зависимости от внешней среды. Стоимость компании определяется не только внутренними факторами, но во многом и внешними. Стоимость компании, ее активов и ценных бумаг в значительной мере зависит от состояния внешней среды, законодательства, степени политической и экономической стабильности в стране, экологической об- становки и др.; ♦ принцип изменения стоимости. Изменение полити- ческих или экономических сил, а также социальной обста- новки в стране или регионе влияет на конъюнктуру рынка и уровень цен. В итоге стоимость комкании изменяется, сле- довательно, оценка ее стоимости должна проводиться на определенную дату. Большое число принципов не означает, что нужно учи- тывать их все сразу. В каждом случае выделяются основные и вспомогательные принципы. Когда речь идет о принципах, то появляются лишь основные закономерности поведения субъектов рыночной экономики. В реальной жизни целый ряд факторов может искажать их действие. Например, го- сударственное вмешательство иногда не дает правильной картины реализации тех или иных принципов оценки. Несо- вершенство рыночных отношений, характерное для этапа перехода к рыночной экономике, еще больше деформирует действие принципов оценки. По этим причинам принципы оценки отражают лишь тенденцию экономического поведе- ния субъектов рыночных отношений, а не гарантируют опре- деленного поведения. Оценка реальной стоимости компании и ее активов явля- ется одним из наиболее существенных вопросов для соб- ственника или инвестора (кредитора). Под реальной стоимо- стью в данном случае понимается сумма денежных средств, которую можно выручить от продажи активов или компании в целом в течение ограниченного периода (срока экспози- ции). При этом бухгалтерский учет активов и обязательст(з 42
омпании, основанный на методе фактических затрат, не всегда может обеспечить достоверную оценку реальной стои- мости поскольку за время, в течение которого компания владеет активами, их реальная стоимость может значитель- но измениться по сравнению со стоимостью на момент поста- новки актива на учет. Для реальной стоимости активов в последнее время широко используется показатель спра- ведливой стоимости (Fair Value). Понятие справедливой стоимости (FV) впервые появи- лось в стандартах бухгалтерского учета в начале 90-х го- дов, когда были введены правила раскрытия информации о финансовых инструментах по их справедливой стоимости. С тех пор эта категория заняла прочное положение в про- цессе учета и отражения в отчетности корпоративных цен- ных бумаг, как долевых (акции), так и долговых (обли- гации), предназначенных для торговли или имеющихся в наличии для продажи. Поскольку категория «справедли- вая стоимость» многим представляется излишне абстракт- ной и непрактичной, так как значительно превышает роль оценочного фактора в учете и отчетности, необходимо оста- новиться на экономической сущности этой категории и об- ластях ее применения. § 4. Оценка активов по справедливой стоимости Смещение акцентов с первоначальной, «исторической» стоимости активов на их оценку по справедливой, рыночной стоимости нашло отражение в действующих в настоящее время международных правилах и стандартах по финансо- вой отчетности (МСФО). Как отмечалось выше, под справедли- вой стоимостью подразумевается «сумма денежных средств, Достаточная для приобретения актива или исполнения обя- зательства при совершении сделки между хорошо осведом- 43
ленными, действительно желающими совершить такую сделку, независимыми друг от друга сторонами»1. В соответ- ствии с МСФО оценка по справедливой стоимости применя- ется к следующим активам: ♦ основные средства; ♦ нематериальные активы; ♦ финансовые инструменты; ♦ инвестиционная собственность. В дальнейшем изложении будут рассмотрены вопросЬ! оценки только финансовых инструментов. МСФО 39 «Финан- совые инструменты: признание и оценка» использует спра- ведливую стоимость при учете практически всех финансо- вых инструментов в портфеле компании, за исключением дебиторской задолженности и займов, а также долговых ин- струментов, удерживаемых до погашения, и тех финансовых инструментов, справедливую стоимость которых невозможно определить. Следует подчеркнуть, что рыночно ориентированная сис- тема бухгалтерских стандартов (МСФО) нацелена на расши- рение использования справедливой стоимости как категории учета, а не только раскрытия информации. Таким образом, для того чтобы иметь практическую воз- можность определить справедливую стоимость, необходима информация о сделке (или сделках с аналогичным активогЛ в которой выполняются следующие условия: ♦ сделка совершается между независимыми сторонам^, ♦ стороны хорошо осведомлены об условиях сделки и условиях сделок с аналогичными активами; ♦ стороны совершают сделку без принуждения, т.е. сдел- ка не является вынужденной. J Международные стандарты финансовой отчетности. М. АСКЕРИ, 19-с1^ С 1013. 44
Иными словами, перечисленные условия свидетельству- ет о том, что сделка совершается на открытом, прозрачном и конкурентном рынке. Рассмотрим эти условия более под- робно. Независимость сторон. Очевидно, в том случае, когда сделка совершается между зависимыми (связанными) сторо- нами, цена сделки может значительно отличаться от средней рыночной и не может считаться объективной. Осведомленность сторон. Знание участниками сделки рыночной информации, относящейся к данной сделке, явля- ется существенным критерием определения справедливой стоимости. Так, если один из участников сделки плохо ори- ентируется в рыночной ситуации (например, при скупке бро- керскими компаниями акций у физических лиц последние могут не обладать достаточной информацией о курсе или рыночной цене данных акций), цена, формирующаяся в дан- ной сделке, не может рассматриваться в виде показателя справедливой стоимости и не может служить ориентиром для иных участников рынка. Сделка не является вынужденной. Если хотя бы одна из сторон сделки участвует в ней вынужденно (например, при продаже активов компании в случае ее ликвидации), цена такой сделки не может быть показателем справедливой стои- мости. Для того чтобы цены сделок могли служить показателя- ми справедливой стоимости, информация о них должна быть доступной и публичной. Очевидно, что наилучшим образом все перечисленные условия соблюдаются при наличии так называемого организованного рынка, т.е. рынка, на котором сДелки производятся достаточно часто, без принуждения, а Участвующие в них стороны независимы друг от друга. Об- разцами такого рынка финансовых активов являются фондо- Еая биржа, дилерский рынок (рынок, который формируют 45
дилерские организации, скупающие и продающие ценщ,1е бумаги или иные финансовые инструменты по заранее явленным ценам). В этих случаях равно доступны ценЬ1 предложения (продажи) и цены спроса (покупки) финансо- вых инструментов. Таким образом, рыночная цена (или ко'щ_ ровна — в случае финансовых инструментов) является на^ лучшим показателем справедливой стоимости. В более широком смысле справедливая стоимость это рыночная стоимость при условии, что под рынком понимается не только организованный рынок (биржевой дилерский или иной рынок с участием посредников), но и неорганизованный, сделки на котором совершаются нере- гулярно, а рассмотренные выше условия соблюдаются не полностью. Учет по справедливой стоимости и раскрытие информа- ции о справедливой стоимости имеют различные последствия при отражении финансовых данных в отчетности и при ана- лизе этих данных пользователями отчетности. Отражение ак- тивов по справедливой стоимости приводит к изменению не только данных в балансе, но и финансовых результатов дея- тельности предприятия, отражаемых в отчете о прибылях и убытках, в отчете об изменениях в капитале, в то время как раскрытие информации о справедливой стоимости предостав- ляет пользователю дополнительные данные для анализа дея- тельности предприятия, не меняя при этом данных отчетности. Справедливая стоимость может быть определена с До- статочной степенью достоверности, если выполнено хотя бы одно из условий: 1) верхний и нижний пределы стоимостной оценки, внут- ри которых находится справедливая стоимость, не являются значительными для данного финансового инструмента (на- пример, акции); 2) можно обоснованно рассчитать вероятность (достовер- ность) оценочной величины в рамках указанных выше пре- 46
пов и использовать ее при расчете справедливой стоимо- сти (МСФО 39, п. 95). Таким образом, согласно МСФО, достоверность опреде- ления справедливой стоимости связывается с размером стоимостных пределов и/или с возможностью обоснованно рассчитать вероятность оценочной величины в указанных пределах. Это означает, что информация о справедливой стоимости актива может считаться надежной только в том случае, если разница между оценочными значениями сто- имости актива, определенными с использованием различных методов либо различных источников информации, незначи- тельна или вероятность какого-либо из этих значений наибо- лее высока. Если ни одно из перечисленных выше условий не соблюдается, считается, что справедливая стоимость не может быть достоверно определена. Справедливая стоимость предоставляет более объек- тивную основу для оценки будущих денежных потоков по сравнению с методом фактических затрат, поскольку отра- жает текущую рыночную оценку этих денежных потоков с использованием всей имеющейся информации. Кроме того, справедливая стоимость предоставляет наилучшую основу для сопоставимой информации об активах. Известно, что для.алд лига ф?инянсоной. инфгртвдящииxqwjcтавимость — один из важнейших показателей ее качества. В случае, если в учете и отчетности используются фактические за- траты, одни и те же активы, приобретенные в разное время, могут учитываться по различным ценам, что не соответству- ет их действительной стоимости. Если же используется справедливая стоимость, эти активы независимо от време- ни и условий приобретения будут учитываться на каждую 0Тчетную дату по объективным показателям, отражающим их Реальную стоимость в данный момент времени. Если же Цены приобретаемых активов значительно отличаются для Разных моментов времени, тогда нужно сделать сравнитель- 47
ный анализ финансового положения компаний, продающих аналогичные активы, и раскрыть информацию о справедл^- вой стоимости и возможном ее влиянии на потоки денежных средств компаний. Учет по справедливой стоимости наилучшим образом со- четается с принципами активного менеджмента, которой в процессе управления обычно ориентируется не на факти- ческие затраты, а на справедливую стоимость активов на данный момент времени* 1. Наконец, справедливая стоимость предоставляет объективную основу для оценки результатов работы менеджмента, поскольку своевременно отражает ре- зультаты всех экономических изменений, относящихся к ак- тивам предприятия, в отличие от учета по фактическим за* тратам, который позволяет отразить эти изменения тольк° на момент продажи или выбытия актива. Значительные сложности при определении справедлив0^ стоимости возникают при отсутствии организованного рын1а В этом случае ответственность за принятое решение в отн°" шении оценки актива лежит на менеджменте компании. Ст0’ ронники справедливой стоимости аргументируют это тем> что персонал управления компанией лучше, чем кто-ли®0 иной, осведомлен о справедливой стоимости активов, кот0' рыми владеет компания. Поэтому основная трудность в да11' ном случае — получить соответствующие доказательства правильности или своевременности сделанной оценки. Справедливая стоимость отражает не цену реальн011 сделки, совершенной любым лицом, а некоторую условн/10 сумму, которую можно было бы получить в случае продав актива на отчетную дату. Однако следует иметь в виду, ^т0 эта «условная сумма» базируется на вполне реальных цен^х сделок, имевших место на рынке. ’ /pt" 1 См.: Горбатова Л. Учет по справедливой стоимости теория и праю ка // Финансовая газета 2000 № 30—32 48
Практическое использование учета по справедливой стои- мости безусловно, потребует дополнительных издержек. Однако нельзя отрицать полезность информации о справед- ливой стоимости активов, раскрытие которой регламенти- руется соответствующими МСФО (например, МСФО 32 «финансовые инструменты: раскрытие и представление ин- формации», МСФО 33 «Прибыль на акцию»). Этот вопрос подробно рассматривается в главе 5. Кроме того, пользовате- лю финансовой отчетности приходится нести дополнительные затраты по анализу информации о справедливой стоимости и ее сравнении со справедливой стоимостью, отраженной в от- четности других аналогичных компаний. Метод оценки по справедливой стоимости не только тре- бует дополнительных затрат, но и значительно отличается от метода учета по фактическим затратам, что повышает требования к квалификации персонала. Дополнительные требования к квалификации бухгалтера неизбежны (незави- симо от применяемого метода учета) в связи с очень быстрой изменчивостью экономической ситуации и рыночных харак- теристик, с появлением новых финансовых инструментов. Особенно это касается фондового рынка, изменения на кото- ром происходят особенно быстро. Дискуссию о концепции оценки стоимости активов нельзя считать завершенной. Так, сторонники традиционного подхо- да указывают, что использование справедливой стоимости нарушает принцип осмотрительности — один из ключевых принципов бухгалтерского учета. Он заключается в том, что при подготовке финансовой отчетности следует минимизиро- вать различного вида неопределенности, что неизбежно в связи с оценкой хозяйственных событий в разное время, ПРИ различных обстоятельствах. Сторонники справедливой стоимости в свою очередь настаивают на том, что данная Концепция не нарушает принципа осмотрительности, по- скольку в основе справедливой стоимости лежит рыночная 49
стоимость, которая складывается в результате сделок на ре_ альном рынке и поэтому является вполне определенно^ и объективной величиной. § 5. Методы оценки справедливой стоимости Очевидно, что методы оценки справедливой стоимости зависят от типа рынка и особенностей актива, в данном слу- чае финансовых инструментов. Выделяются следующие ти- пы рынка: 1) биржевой; 2) дилерский; 3) с участием посредника, кроме биржевого; 4) без участия посредника. Наличие организованного (биржевого или дилерского) рынка значительно упрощает задачу определения справед- ливой стоимости. В этом случае биржевая котировка являет- ся наилучшим показателем справедливой стоимости акций. Для дилерского рынка таким показателем для продавца яв- ляется цена спроса, для покупателя — цена предложения. Более сложно определить справедливую стоимость в слу- чае, когда биржевой и дилерский рынки отсутствуют, однако сделки совершаются при участии посредника (неорганизо- ванный рынок). В этом случае посредник обычно обладает значительной информацией о ценовых условиях сделок, хотя публичной эта информация может быть лишь частично. Тем не менее само по себе наличие лиц, информированных о не- которых среднерыночных ценах, значительно облегчает за- дачу определения справедливой стоимости. В этом случае, если разброс рыночных цен, полученных от различных по- средников, не слишком значителен, эти цены могут быть приняты в качестве показателя справедливой стоимостй- Если разброс велик (в каждом конкретном случае это опре' 50
делястся ту цену, опытным путем), покупателю необходимо выбрать которая, по его мнению, наиболее обоснована, т.е. отражает сходные условия сделки. Наиболее сложной является задача определения спра- ведливой стоимости без участия посредника или дилера. В этом случае сделки заключаются непосредственно между конечным продавцом и покупателем, причем цены сделок обычно представляют собой закрытую информацию и не мо- гут служить ориентиром справедливой стоимости. Тогда приходится определять справедливую стоимость с использо- ванием разнообразных расчетных методов. Одним из таких методов является метод дисконтированных денежных пото- ков, т.е. расчет дисконтированной стоимости денежных средств, которые владелец актива предполагает получить от его использования (владения им) в течение предполагаемого срока использования (владения). Метод дисконтированных денежных потоков весьма распространен в условиях разви- той рыночной экономики, однако в случае нестабильного уровня инфляции не всегда применим из-за затрудненного выбора адекватной ставки дисконтирования. В оценке справедливой стоимости финансовых инстру- ментов могут быть использованы различные методы: в зави- симости от срока финансовых инструментов (краткосрочные или долгосрочные), от их вида (долевые или долговые) и спе- цифики (типовые либо созданные в порядке индивидуально- го соглашения между сторонами сделки). Краткосрочные инструменты легче оценить, чем долгосроч- ные (в данном случае под сроком подразумевается срок по- гашения, а не срок, в течение которого компания владеет дан- ным инструментом). В большинстве случаев балансовая (учетная) стоимость краткосрочного инструмента близка к его СпР4веДЛивой стоимости. В исключительных случаях (напри- WeP> в форсмажорных обстоятельствах) учетная стоимость краткосрочного инструмента может значительно отличаться от 51
его справедливой стоимости. В этом случае необходимы допол- нительные способы ее оценки (например, с применением коэф- фициентов дисконтирования, поправок на инфляцию, методов анализа чувствительности инвестиционных проектов и др.). Долгосрочные долговые инструменты (облигации) оце- нить труднее, однако в условиях незначительной или ста- бильной инфляции это можно сделать с применением метода дисконтирования денежных потоков к тем фиксированным (купонные выплаты) либо определяемым (дисконт) суммам, которые предполагается получить от этих инструментов до срока погашения. Справедливая стоимость долговых инструментов оцени- вается проще, чем долевых, в связи с определенностью по- лучаемых по ним доходов (купонный процент) и фиксиро- ванным (либо определяемым) сроком погашения (исполнения обязательств). Значительно сложнее оценить справедливую стоимость до- левых инструментов, например обыкновенных акций, посколь- ку перечень прав, предоставляемых владельцам долевых инст- рументов, обычно не сводится к получению доходов, которв1е к тому же не гарантированы. Так, обыкновенные акции обычно предоставляют право на участие в управлении компанией, а также на получение дивидендов, размер которых зависит остатков чистой прибыли (при убытках, а также в некоторых других случаях, оговоренных законодательством, дивиденды f;e выплачиваются). Выплата дивидендов по этим акциям зависит от направлений использования прибыли. Например, общее с°" брание акционеров может принять решение об инвестирован^51 в производство всей полученной прибыли или ее части, выпл^' тить дивиденды в форме акций. Как отмечалось, лучшим показателем справедливой стои- мости является рыночная котировка. Если она отсутствуем оценить справедливую стоимость обыкновенной акции доста- точно сложно, а в ряде случаев — практически невозмож^0, 52
НаПример’ компания приобрела крупный пакет акций дру- - компании (это могут быть акции предприятия-поставщи- либо покупателя) и с этого момента эти акции не котиру- ются на бирже. Отсюда информация о сделках с такими акциями (если они вообще имели место) недоступна и менед- жер не сможет достоверно определить их справедливую стоимость на основе рыночной информации. Балансовая (учетная) стоимость этих акций с небольшой вероятностью отражает их справедливую стоимость. В случае недоступности рыночной информации о ценах спроса или предложения, а также сделок с такими или ана- логичными долевыми инструментами используется метод оценки акций на основе балансовой стоимости компании- эмитента — так называемый метод оценки чистых активов компании. Этот метод, детально рассмотренный в главе 5, состоит в расчете стоимости чистых активов компании-эми- тента, акций и деления полученной величины на число обыкновенных акций в обращении. Использование метода оценки чистых активов дает обоснованный результат только в том случае, если бухгалтерская отчетность предприятия- эмитента позволяет достоверно рассчитать его чистые акти- вы (т.е. в отчетности раскрыта необходимая информация об активах, обязательствах и капитале компании-эмитента). Если же бухгалтерская отчетность недостаточно детально или противоречиво раскрывает данные о финансовом поло- жении эмитента, то оценка указанным методом может при- вести к ошибочным выводам. Специфичность финансового инструмента — существен- Ная его характеристика с точки зрения оценки справедливой стоимости. Так, в случае типичного (стандартного) инстру- мента показателем его справедливой стоимости может быть Цеиа сделки с такими же или аналогичными инструментами. пример, если компания выпускает облигации, то показа- телем их справедливой стоимости могут быть рыночная 53
цена, сложившаяся по сделкам с этими облигациями на вторичном рынке, либо цены по сделкам с аналогичным^ долговыми обязательствами, под которыми в данном случае понимаются обязательства с аналогичными или близкими инвестиционными характеристиками — доходностью, лик- видностью, сроком погашения, кредитным риском, рыночным риском и др, В случае, когда инструмент уникален (напри- мер, в российской практике такими инструментами являются векселя, всевозможные «зачеты» и иные виды неденежных расчетов), возможности использования для целей оценки ры- ночной информации значительно ограничены, поскольку ры- нок таких инструментов отсутствует в силу их уникально- сти, а существование рынка аналогов не гарантировано. Практически «специфичность» инструмента в значитель- ной степени противоположна по значению понятию «рыноч- ность»: чем более уникален инструмент, тем сложнее приме- нять для его оценки какую-либо рыночную информацию. Тем не менее в некоторых случаях, например в целях налогообло- жения, необходимо указать степень сходства финансовых ин- струментов, в частности акций различных эмитентов. Для этого фиксируются существенные признаки финансового инструмен- та и условий его обращения на рынках, а затем устанавливает- ся степень сходства или различий рассматриваемых инстру- ментов. Подробно эти вопросы рассмотрены в главе 8. Перед менеджментом компании, ведущим учет некото- рых видов активов по справедливой стоимости, часто возни- кает проблема оценки справедливой стоимости активов в от- сутствии организованного рынка. В этом случае, чтобы получить достоверную оценку, необходимо принять во вни- мание ряд факторов. Главные из них следующие. Наличие и природа любых ограничений на продажу ак- тивов. Например, существование первоочередного прака эмитента на покупку собственных акций у акционеров И* владелец должен учитывать как фактор, потенциально снИ' 54
дающий справедливую стоимость этих акций по сравнению со стоимостью близких по инвестиционным характеристикам акций без ограничений на обращение. Оценка рыночных сил и различного типа рисков, кото- рые оказывают влияние на справедливую стоимость акти- ва- Например, в случае с финансовыми активами (долговыми ценными бумагами) следует оценить процентный риск (воз- можные изменения рыночной ставки процента в соотноше- нии со ставкой процента по данной ценной бумаге). Тип актива. Выбор метода определения справедливой стоимости непосредственно зависит от типа актива. Для оцен- ки справедливой стоимости некоторых финансовых активов разработаны специальные модели (модели оценки опциона), не применимые к иным типам активов. Метод дисконтирован- ных денежных потоков применяется к финансовым и реаль- ным инвестициям, но для оценки основных средств или нема- териальных активов он обычно не используется. Информация об эмитенте данного финансового инстру- мента. Например, для оценки справедливой стоимости акции существенное значение имеет информация о финансовом по- ложении ее эмитента, а также о прибыльности его операций и основных тенденциях в развитии его хозяйственной дея- тельности. Цена приобретения актива. Несмотря на то что факти- ческие затраты при учете по справедливой стоимости непо- средственно не используются, их величина может служить одним из ориентиров такой оценки. Специальная информация. Эта информация готовится аналитиками о рынке данного актива, об аналогичных активах более совершенного поколения (особенно актуальна для нема- териальных активов и основных средств). Имеет значение Также иная информация, относящаяся к данному активу. Возможность обоснованного определения справедливой т°имости актива при отсутствии организованного рынка 55
широко обсуждается в научной литературе стран с развитой рыночной экономикой. Это вызвано прежде всего наличие^ объектов или имущества, которые не обращаются на рынке (неликвидные финансовые инструменты, некоторые объекты недвижимости, уникальное оборудование и т.п.). В дальней- шем изложении методы оценки справедливой стоимости фи- нансовых инструментов будут изложены более детально и иллюстрированы соответствующими примерами.
Глава 2 Количественные методы оценки стоимости компаний и пакетов акций § 1. Затратный подход Современный этап становления рыночных отношений требует активного формирования инфраструктуры оценки. Это понятие включает создание необходимой законодатель- ной базы1, разработку отечественных стандартов оценки2, развитие сети оценочных фирм, создание учебных центров по подготовке и переподготовке специалистов. Важным эле- ментом оценочной деятельности является наличие апробиро- ванных подходов и методов оценки, их сравнительный ана- лиз. v. оЙ.таст'л. Оценка компаний в целом или по частям, а также паке- тов акций основана на использовании трех подходов: затрат- ного, сравнительного и доходного. Каждый подход предпола- гает использование особых методов и приемов, основывается на прошлых достижениях, настоящем положении компании На рынке либо на ожидаемых доходах в будущем. Рассмот- 1 05 1— оценочной деятельности в Российской Федерации см.: Федеральный Хо 135_фз от 29 И1ОЛЯ 1998 года. тандарГЬ1 оценки, обязательные к применению субъектами оценочной дея- ости> см: постановление Правительства РФ № 519 от 6 июля 2001 года 57
рим содержание указанных подходов к оценочной деятель- ности, а также методы расчета соответствующих показате- лей компаний и пакетов акций (см. рис. 2). Затратный подход — совокупность методов определения стоимости объекта оценки, основанных на расчете затрат необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки с учетом его износа1. Данный подход к оценке компа- нии предполагает, что стоимость активов компании находит- ся в прямой зависимости от суммы затрат ресурсов на их воспроизводство и замещение с учетом физического и мо- рального износа. Балансовая стоимость активов и обязательств предприя- тия вследствие объективных причин и факторов (инфляции, Критерии Подходы к оценке Методы расчета Рис. 2. Подходы и методы к оценке стоимости компаний 1 Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной Дей' тельности, см.: постановление Правительства РФ № 519 от 6 июля 2001 года- 58
валюты, изменений конъюнктуры рынка, используе- методов учета и т.д.), как правило, не соответствует ры- ночной стоимости. В результате при оценке компании необ- ходимо провести корректировку ее баланса. Для этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов пред- приятия вычитается текущая стоимость всех его обяза- тельств. Результат показывает оценочную стоимость соб- ственного капитала предприятия. Таким образом, базовая формула затратного подхода: Собственный капитал — Ак- тивы ~ Обязательства. Этапы реализации затратного подхода представлены в табл. 4. Рассмотрим содержание работ по реализации дан- ного подхода. 1. Нормализация рыночной отчетности компании озна- чает выполнение требований международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) и нового плана счетов бух- галтерского учета, что отражается в методических указани- ях Минфина РФ и положениях по бухгалтерскому учету (ПБУ), действующих в отчетном периоде. 2. Оценка чистой реализуемой стоимости текущих ак- тивов по их видам. Например, товарно-материальные запасы и готовая продукция оцениваются либо по себестоимости, либо по ожидаемой продажной цене за вычетом соответству- ющих издержек и прибыли продавца, при этом устаревшие запасы списываются. Дебиторская задолженность оценива- ется с помощью анализа сроков ее возникновения, просро- ченная задолженность списывается. Векселя к получению оцениваются путем дисконтирования будущих выплат ос- новной суммы процентов по ставке дисконта, учитывающей Риск неполучения выплат. Расходы будущих периодов оце- ются по учетной стоимости, если существует связанная 59
Таблица Этапы реализации затратного подхода № н/и Основное содержание работ 1 Внести учетные поправки (нормализовать) в финансовую отчетность компании на последнюю отчетную дату 2 Провести расчет рыночной стоимости текущих активов К ним отно- сятся: * товарно-материальные запасы; • дебиторская задолженность; • краткосрочные финансовые вложения; • расходы будущих периодов 3 Провести расчет рыночной стоимости материальных активов. К ним относятся. • земля; • недвижимость; • машины и оборудование 4 Оценить рыночную стоимость отраженных на балансе нематериальных активов 5 Определить стоимость собственного капитала г .™.\™ ^тлодэ. Ф.инянспвые вложения пцениваютгя обычно по их рыночной стоимости, 3. Оценка стоимости внеоборотных (материальных) ак- тивов. Для оценки земли и недвижимости используют до- ходный, сравнительный и затратный подходы, при этом ис- ходят из варианта наилучшего и наиболее эффективного их использования. Рыночная стоимость определяется с учетом всех видов износа. Оценка машин и оборудования основыва- ется на затратном и сравнительном подходах. Как правило, их рыночная стоимость определяется как стоимость замеще- ния и как «стоимость в пользовании». Затем делаются по- правки на основные виды износа, к которым относятся: 60
ф физический износ — потеря стоимости, вызванная носом разрушением и другими факторами, сокращающи- 11 срок жизни или полезность основных фондов; МИ ♦ функциональный износ — потеря стоимости, связан- ная с невозможностью выполнения ею функции назначения. Этот износ может быть связан с конструктивными недостат- ками оборудования, увеличением стоимости его обслужива- ла и тп Технологический износ является составной частью НИН функционального; ♦ экономический износ (устаревание) — потеря стоимо- сти вызванная внешними факторами (изменение экономи- ческой ситуации, снижение спроса на продукцию, рост кон- куренции). 4. Определение стоимости нематериальных активов. Оно проводится следующим образом. Для оценки патентов и лицензий в основном используют доходный подход; для нематериальных активов, не имеющих сложившегося рынка, применяют затратный подход; для оценки арендной платы, платежей по лизингу, стоимости по- ставки сырья на льготных условиях рассчитывают экономию затрат по сравнению со среднерыночным уровнем, которую затем приводят к текущей стоимости. На этом этапе важно оценить не отлаженные на балансе нематериальные активы или незарегистрированные обязательства. 5. Стоимость собственного капитала компании. Эта стои- мость определяется как разность между суммарной рыночной стоимостью активов компании и стоимостью всех ее обяза- тельств. На данном этапе может возникнуть необходимость оценить так называемый гудвилл (goodwill) — один из видов нематериальных активов, стоимость которого определяется Как разница между рыночной (продажной) стоимостью ком- пании как целостного имущественного комплекса и его ба- лансовой стоимостью (суммой чистых активов). Это пре- вЬ1щение стоимости обусловлено возможностью получения 61
более высокой прибыли по сравнению с ее отраслевым среднерыночным уровнем за счет использования более фективной системы управления, доминирующей позиции ц товарном рынке, применения новых технологий, известны^ торговых марок и т.д. Затратный подход может быть реализован с использова- нием двух методов оценки; стоимости чистых активов и лик- видационной стоимости (рис. 3). Рис. 3. Методы оценки стоимости компании по затратному подходу При использовании метода стоимости чистых активов активы и пассивы компании корректируются до их оценен- ной рыночной стоимости, что определяет совокупную стои- мость акционерного капитала компании. Метод стоимости чистых активов предполагает, что стоимость оцениваемой компании реализуется в процессе гипотетической продажи ее активов или как части действующего предприятия. По- этому метод стоимости чистых активов может применяться, как правило, лишь при соблюдении следующих условий; 1) оцениваемая компания имеет значительные мате- риальные активы; 2) незначительная (или ничтожная) часть стоимости пр0' дукции или услуг компании связана с таким фактором, как труд. К трудоемким производствам метод стоимости чисты* активов обычно не применим; 62
3) компания не имеет значительных нематериальных ак- 4) баланс компании отражает все ее материальные акти- Это означает, что компания не списала (не израсходова- ла) какие-либо материальные активы, продолжающие при- носить выгоду. Метод ликвидационной стоимости следует использовать в случае ликвидации компании, например в результате банк- ротства, а также если текущие и прогнозируемые денежные потоки компании от продолжения ее деятельности низки ло сравнению с чистыми .активами и компания стоит больше, будучи «мертвой», чем «живой». Тогда ликвидационная сто- имость компании может оказаться ее максимальной потен- циальной оценкой и единственным индикатором стоимости для владельцев. Этот метод используется, когда текущие и прогнозируемые денежные потоки компании от продолже- ния деятельности настолько низки, что ее ликвидационная оценка близка к оценке действующего предприятия. Часть владельцев может предпочесть ликвидацию, тогда как дру- гие могут предпочесть продолжение деятельности. Если ком- пания имеет много подразделений или много дочерних фирм (причем часть из них прибыльна, а другая — нет), может возникнуть необходимость оценки ее стоимости по рассмат- риваемому методу. Затратный подход применим к оценке практически лю- бых объектов недвижимости, включая компании. Однако не Во всех случаях такое применение оправдано (например, оценка недвижимости, приносящей доход). В связи с этим наиболее распространенной сферой применения этого подхо- Да является оценка объектов на «пассивных» или малоак- Тивных секторах рынка недвижимости. Преимущество при- Менения затратного подхода в данном случае связано с тем, qTo недостаточность и/или недостоверность информации Устоявшихся сделках по купле-продаже объектов-анало- 63
гов в ряде случаев ограничивает использование других под, ходов к оценке. Данный подход широко используется в стр0Уь тельстве, на рынке страховых услуг, а также для оценку уникальных объектов и объектов социального назначения. § 2. Сравнительный подход Сравнительный подход — это совокупность методов рас- чета стоимости объекта оценки, основанных на сравнении данного объекта с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок купли-прода- жи1. Данный подход (иногда называемый рыночным) предпо- лагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии сформированного рын- ка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимо- сти оцениваемой компании может быть реальная цена про- дажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. В соответствии с действующим законодательством2 под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны действуют разумно, располагая всей необхо- димой информацией, а на величине цены сделки не отража- ются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. При этом: ♦ одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение; ♦ стороны сделки хорошо осведомлены о преДМете сделки и действуют в своих интересах; ♦ объект оценки представлен на открытый рынок в Ф°Р" ме публичной оферты; 1 Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной ДеЯ тельности, см. постановление Правительства РФ № 519 от 6 июля 2001 года 2 Об оценочной деятельности в Российской Федерации см.: Федерадьнь111 закон № 135-ФЗ от 29 июля 1998 года. 64
4 цена сделки представляет собой разумное вознаграж- дений сдеДкИ ♦ за объект и отсутствует принуждение к совершению в отношении субъектов сделки с чьей-либо стороны; платеж за объект сделки выражается в денежной форме. Стоимость компании может быть определена как теку- щая стоимость доходов от обладания той или иной собствен- ностью (активами). Эта предпосылка применима в методах капитализации, дисконтированного денежного потока, срав- нения компаний-аналогов. Но эта предпосылка менее оче- видна, когда дело идет о подходе, основанном на рыночной стоимости активов, поскольку выгоды от собственности здесь реализуются, исходя из представлений о гипотетической продаже активов компании. Применяя методы оценки, осно- ванные на сравнительном подходе, приходится корректиро- вать активы и пассивы компании до их оцененной рыночной стоимости. Особенностью сравнительного подхода к оценке ком- паний, активов или акций является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи сходных компаний, а с другой стороны — на фактически достигнутые финансовые результаты. При этом особое внимание уделяется: ♦ теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его использования, особенностям применяемых мето- дов расчета оценочных показателей; ♦ критериям отбора аналогичных компаний; ♦ характеристике важнейших ценовых мультипликато- ров и особенностям их использования в оценочной практике; ♦ основным этапам формирования итоговой величины Стоимости; ♦ Расчету величин мультипликаторов, обоснованию сис- Темы весов для промежуточных результатов, внесению по- правок. 65
Теоретической основой сравнительного подхода, доказьр вающей возможность его применения, а также объективности результативных величин, являются следующие положения, 1. При оценке стоимости в качестве ориентира использу.. ются реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия (активы, акции). При наличии развитого фи,, нансового рынка фактическая цена купли-продажи финансов вых инструментов или даже одной акции учитывает много- численные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала компании. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид активов, уровень риска, перспективы развития отрасли, конк- ретные особенности предприятия и т.д. 2. Инвестор, вкладывая средства в компанию или ее ак- тивы, использует принцип альтернативных инвестиций, т.е из возможных направлений вложенных средств стремится получить максимальный доход на размещенный капитал пря одинаковом уровне риска. Известно, что в аналогичных ком- паниях соотношения между ценой и важнейшими финансо- выми параметрами, такими как прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стои- мость активов, в значительной степени пропорциональна или. совпадают. 3. Сравнительный подход базируется на принципе альтер- нативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в активы, покупает прежде всего будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного производ- ства интересуют инвестора только с позиций перспектив по- лучения дохода. Стремление получить максимальный дохо/1 на инвестиции при сравнимом уровне риска и свободной размещении капитала обеспечивает выравнивание рыноч- ных цен. 4. Цена компании отражает ее производственные и Ф1-' нансовые возможности, положение на рынке, перспектив1,1 66
р^звйтия. Следовательно, В аналогичных компаниях НаблЮ- даются совпадения отношений между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивиденд- ные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость соб- ственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формирова- нии дохода, получаемого инвестором. Поэтому основой ис- пользования рассматриваемого подхода является сопостав- ление ценовой и другой финансовой информации по реально проданным аналогичным компаниям. Возможность применения сравнительного подхода опре- деляется рядом условий: наличием организованного рынка так как предполагается использование данных о фактически совершенных сделках; открытостью рынка или доступно- стью необходимой для оценки информации; наличием спе- циальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию, так как формирование соответствующего бан- ка данных облегчит оценку стоимости объекта. В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов (рис. 4): ♦ метод компании-аналога; ♦ метод сделок; ♦ метод отраслевых коэффициентов. Рис. 4, Методы сравнительного подхода 67
Метод компании-аналога (метод рынка капитала) осно ван на использовании цен, сформированных организованны^ фондовым рынком. Например, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод исполь- зуется для оценки неконтрольного (миноритарного) пакета акций. Метод сделок (метод продаж) ориентирован на цены приобретения компании в целом либо контрольного пакета акций, что определяет сферу применения данного метода. Метод отраслевых коэффициентов (отраслевых соотно- шений) основан на использовании рекомендуемых соотноше- ний между ценой и определенными финансовыми парамет- рами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи компаний и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения могут быть раз- работаны достаточно простые формулы определения стои- мости оцениваемой компании. Этот метод пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдений. К тому же сфера приме- нения данного метода — ограниченный круг сходных компа- ний, имеющих узкую номенклатуру производства товаров или оказания услуг. Технологии применения метода компании-аналога и ме- тода сделок в значительной мере совпадают, различие за- ключается только в типе исходной ценовой информации. Эта информация может отражать либо цену незначительного па' кета акций, не дающего контроля; либо цену пакета, вк.пЮ' чающего премию за дополнительный контроль. Определенную сложность представляет ситуация, в ко' торой объект оценки и метод не совпадают. Например, над0 оценить контрольный пакет компании в условиях, когда Де' 68
новая информация по аналогам представлена только факти- чески проданными миноритарными пакетами. Следователь- но в данном случае необходимо провести корректировку и увеличить предварительную стоимость на величину пре- мии за расширение контроля. Суть сравнительного подхода при определении стоимо- сти компаний заключается в следующем1. Выбирается пред- приятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно продано. Рассчитывается соотношение между ценой прода- жи и каким-либо финансовым показателем на предприятии- аналоге. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив величину мультипликатора на тот же базовый фи- нансовый показатель оцениваемой компании, получаем ее стоимость. Например, необходимо оценить компанию, получившую в истекшем году чистую прибыль в размере 150 млн руб. Из- вестно, что недавно была продана сходная компания за 3000 млн руб., чистая прибыль которой составила 300 млн руб. Рассчитаем мультипликатор «цена/чистая прибыль» по ком- пании-аналогу: 3000 : 300 = 10, откуда стоимость оценивае- мой компании: 150 • 10 = 1500 млн руб. Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод тре- бует оценщика высокой квалификации и профессионализма, так как предполагает внесение достаточно сложных корректи- ровок для обеспечения максимальной сопоставимости оцени- ваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации. Основное преимущество сравнительного подхода заклю- чается в том, что основу оценки составляют рыночные дан- ные о ценовой информации. Таким образом, оценщик ориен- См.. Рыночный (сравнительный) подход к оценке бизнеса // Финансо- вая газета. 1996. № 42. С. 13. 69
тирует покупателя на фактические цены купли-продажи учитывающие ситуацию на рынке. Другое достоинство —. ражение реального спроса и предложения на данный объект инвестирования. Возможность выбора позволяет инвестору вкладывать капитал в компанию, обеспечивающую оптц- мальное соотношение между ценой объекта инвестирования прогнозируемым доходом и уровнем риска. Вместе с тем сравнительный подход имеет и ряд суще- ственных недостатков. Во-первых, базой для расчета муль- типликаторов служат ретроспективные данные, т.е. достиг- нутые в прошлом финансовые показатели. Следовательно, этот метод не учитывает возможностей компании в будущем. Во-вторых, при определении степени сходства сравнивае- мых компаний с оцениваемой, а также для расчета всех мультипликаторов оценщик должен располагать разносто- ронней финансовой информацией. Получение дополнитель- ной информации по специальному вопросу от компаний-ана- логов достаточно сложно. В-третьих, поскольку абсолютно сходных предприятий практически не существует, для обес- печения необходимой сопоставимости оценщик должен де- лать сложные корректировки, выполнять расчеты и вносить некоторые поправки, требующие серьезного обоснования. Сравнительный подход включает следующие основные этапы оценки; 1) сбор необходимой информации; 2) составление списка аналогичных предприятий; 3) финансовый анализ; 4) расчет мультипликаторов; 5) выбор величины мультипликатора; 6) определение итоговой величины стоимости; 7) внесение итоговых корректировок. Рассмотрим содержание каждого этапа оценки. 1. Сбор необходимой информации. Сравнительный поД' ход использует два типа информации: 70
ф рыночная (ценовая; информация; ф финансовая информация. Современный российский рынок располагает следующи- ми основными источниками, предлагающими информацию 0 ценах на акции компании: Ф информационное агентство «Финмаркет»: «Внебирже- вой рь1Н0К- Ежедневный информационный бюллетень о пред- ложениях на покупку/продажу ценных бумаг», «Финансо- вый маркетинг. Ежедневный информационный бюллетень о состоянии финансовых рынков»; ♦ АК&М: «Исследование активности рынков акций 12 крупнейших предприятий»; ♦ информация агентства «Рейтер»; ♦ зарубежные источники. Финансовая информация может быть получена оценщи- ком как по публикациям в периодической печати (балансовые и финансовые отчеты), так и на основании либо письменного запроса, либо непосредственно на предприятиях-аналогах. Со- став такой информации зависит от конкретного объекта оцен- ки, стратегии оценщика и методов оценки. 2. Составление списка аналогичных предприятий. Про- цесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в не- сколько этапов. На первом этапе определяется максимально возможное число предприятий, имеющих сложившуюся на рынке цену купли-продажи. Критерии сопоставимости на этом этапе достаточно свободны, в первую очередь это сход- ство отрасли, производимой продукции (услуг), объем про- изводства, соотношение собственных и заемных средств. Сопоставимость определяется на основе информации, публи- куемой в печати. На втором этапе составляется этот список. Затем он Уточняется, поскольку требуется дополнительная информа- сверх публикуемой в печати, а ее можно собрать непо- Дственно в компаниях. Поэтому первоначальный список 71
может сократиться из-за отказа некоторых компании в доставлении необходимых сведений, а также из-за плохое качества или недостоверности информации. На третьем этапе составляется окончательный перечень компаний-аналогов. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе ужесточаются критерии с о по., ставимости, рассматриваются уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции, изучаются динамика объемов производства, прибыль, диви- дендные выплаты и др. Состав критериев сопоставимости определяется условия- ми оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами работы оценщика. В конкретном случае можно ориентироваться на профессионализм управленческого аппа- рата, финансовую и производственную стратегию, фазу эко- номического развития, кредитный статус, дивидендную ис- торию и т.д. 3. Финансовый анализ. Сравнительный подход к оценке предприятия использует все традиционные приемы и мето- ды финансового анализа. При этом рассчитываются финан- совые коэффициенты, анализируются бухгалтерские балан- сы и отчеты о прибылях и убытках. Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемой. Отличительные чер- ты финансового анализа при сравнительном подходе прояв- ляются в следующем. Во-первых, финансовый анализ позволяет определить положение (ранг) оцениваемой ком- пании в списке аналогов. Во-вторых, он дает возможность обосновать степень доверия оценщика к конкретному ВИДУ мультипликатора. Это в конечном счете определяет веС каждого варианта стоимости при выведении итоговой вели- чины. Наконец, финансовый анализ является основой ДлЛ внесения необходимых корректировок, обеспечивающих каК 72
еличение сопос'гавимос':ги' так и обоснованность оконча- ^льной стоимости. По этим причинам задачи и методы фи- ансового анализа эмитента с точки зрения его состоятель- ности при выпуске ценных бумаг будут рассмотрены ниже (глава 3). 4. расчет мультипликаторов. Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает использование следующих основных групп мультипликаторов: 1 группа — цена/прибыль, цена/денежный поток; 2 группа — цена/дивидендные выплаты, 3 группа — цена/выручка от реализации, цена/физ.иче- ский объем производства; 4 группа — цена/балансовая стоимость активов. Рассмотрим порядок расчета и основные правила приме- нения ценовых мультипликаторов. 1. Мультипликатор «цена/прибыль, цена/денежный по- ток». Эта группа мультипликаторов является наиболее рас- пространенным способом определения цены, так как инфор- мация о прибыли оцениваемой компании и ее аналогов наиболее доступна. В качестве финансовой базы для мульти- пликатора может использоваться любой показатель прибы- ли, который рассчитывается в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателе чистой, прибыли., исчисляемого практически всеми предприятиями, можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процен- тов, налогов и т.д. Основное требование — полная идентич- ность финансовой базы мультипликатора, т.е. мультиплика- ТоР, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли после уплаты процентов и на- логов. Мультипликатор «цена/прибыль» существенно зависит методов бухгалтерского учета. Поэтому, если аналогом Мы РаНа 3аРУбежная компания, необходимо привести систе- Распределения прибыли к единым стандартам. Только 73
после проведения всех необходимых корректировок мож6* быть достигнут необходимый уровень сопоставимости, поз$!°ч ляюгций использовать мультипликатор. В качестве базы расчета мультипликатора можно использовать не тольк° сумму прибыли, полученную в последний год перед дат°й оценки. Оценщик может использовать среднегодовую сум]йУ прибыли, исчисленную за последние 5 лет. Оценочный пер'11' од может быть увеличен или уменьшен в зависимости 011 имеющейся информации и наличия ситуаций, искажающ^ основную тенденцию в динамике прибыли. Базой расчета мультипликатора «цена/денежный и0' ток» может служить любой показатель прибыли, увеличе11' ный на сумму начисленной амортизации. Следователь}10’ можно использовать несколько вариантов данного мульт11' пликатора. В процессе оценки следует исчислить максимальное чг1с ло мультипликаторов, поскольку их применение к финанс0 вой базе оцениваемой компании приведет к появлению н‘е ся скольких вариантов стоимости, существенно отличающих тт е? друг от друга. Диапазон полученных результатов мож быть достаточно широким. Поэтому большое число испол зуемых мультипликаторов поможет оценщику выявить пр Этот вывод основан на математических методах, одн;1 существуют экономические критерии, обосновывающие пень надежности и объективности того или иного мульти- пликатора. Например, крупные предприятия лучше оце^а вать на основе чистой прибыли, мелкие компании — ае основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом сЛУ^ь, устраняется влияние различий в налогообложении. Испо*'^ зование мультипликатора «цена/денежный поток» преДй^, тительно при оценке предприятий, в активах которых пре 0 ладает недвижимость. Если предприятие имеет достато^, высокий удельный вес активной части основных фондов, 74
05ъективный результат даст использование мультипли- катора «цена/прибыль». 2 Мультипликатор «цена/дивиденды» может рассчиты- ваться так и как на базе фактически выплаченных дивидендов, на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные диви- дендные выплаты по группе сходных предприятий, исчис- ленные в процентах к чистой прибыли. Возможность применения того или иного мультипликато- ра данной группы зависит от целей оценки. Если оценка про- водится в целях поглощения компании, то способность вы- плачивать дивиденды не имеет значения: этих выплат может не быть, и компания прекратит свое существование в при- вычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета следует ориентироваться на потенциальные дивиден- ды: инвестор получает право контроля при реализации ва- риантов дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны и при оценке миноритарного пакета акций, поскольку в данном случае инвестор не сможет влиять на руководство компании, чтобы увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли. 3. Мультипликатор «цена/выручка от реализации, Цена/физический объем» широко используется при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование и т.д.). Несомненным достоинством этих мультипликаторов явля- ется их универсальность, которая не требует сложных кор- ректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/прибыль». Если целью оценки является поглощение компании, то яучше ориентироваться на мультипликатор «цена/выручка реализации», так как он исключает возможность повы- st Цены за счет кратковременного роста прибыли, обес- а ваемого усилиями финансового менеджера. Однако случае нужно тщательно изучить стабильность объ- 75
ема выручки от реализации в будущем. Поглощение комц^ нии сопровождается, как правило, сменой управленческое аппарата и может привести к снижению объемов реализ^ ции продукции. Мультипликатор «цена/физический объем» является новидностью мультипликатора «цена/выручка от реализа- ции». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостные а с натуральным показателем, который может отражать зический объем производства, размер производственных пло- щадей, количество установленного оборудования, а также лю- бую другую единицу измерения мощности. 4. Мультипликатор «цена/балансовая стоимость акти- вов» применяется в основном для оценки холдинговых ком- паний либо при необходимости быстрой реализации круп- ного пакета акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-анало- гов, причем за основу можно брать и балансовые отчеты компаний, и ориентировочную величину чистых активов, полученную расчетным путем (подробно это рассматрива- ется в главе 5). 5. Выбор величины мультипликатора. Этот этап наибо- лее сложен и требует особенно тщательного обоснования, от- раженного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает доста- точно широк. Поэтому в расчетах отбрасываются экстре- мальные величины и определяется средняя величина муль- типликатора по группе аналогов. Наилучший результат дает средневзвешенный показатель: основная масса таких компа- ний может быть неравномерно распределена между интер- вальными группировками диапазона. Затем проводится финансовый анализ, причем для выбО' ра величины конкретного мультипликатора используЮтСЙ финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесН° 76
иные с данным мультипликатором. По величине финан- СБ го коэффийиента определяется положение (ранг) оцени- С емой компании в общем списке. Полученные результаты ставляются с рядом значений мультипликатора. В ре- ьтате достаточно точно определяется величина мульти- пликатора, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании. Например, диапазон мультипликатора «цена/балансовая стоимость» по 15 компаниям, взятым в качестве аналога, со- ставляет диапазон значений: 0,92—5,67. Отсюда средневзве- шенная величина равна 2,15, так как центр диапазона лежит в точке (5,67—0,92) : 2 = 2,375. Опыт показывает, что боль- шинство компаний имеют величину мультипликатора не- сколько ниже средней. Это хорошо коррелирует с финансо- вым коэффициентом «доход на собственный капитал». Проанализируем этот коэффициент по компаниям-ана- логам. Диапазон (-4,1% - 15,6%): средневзвешенная величи- на равна 8,3296, что несколько меньше центра диапазона: (15,6 - (~4,1)) : 2 = 9,85. Доход на собственный капитал в оцениваемой компании 12,5%. Величина мультипликатора для оцениваемой компании может быть получена либо ме- тодом трендовой прямой, либо анализом соотношения трех величин: средневзвешенной величины мультипликатора, средневзвешенной величины финансового коэффициента и фактической величины финансового коэффициента оценивае- мой компании. Анализ показывает, что остальные мультипликаторы мо- гУт быть рассчитаны и обоснованы аналогично. 6 Определение итоговой величины стоимости. Сравни- ельный подход позволяет использовать максимальное число всех р возможных вариантов мультипликаторов. Следователь- СТО В ГгР°и'ессе расчета будет получено столько же вариантов пРос °СТИ‘ ^Сли в качестве итоговой величины предложить среднюю всех полученных величин, это будет озна- 77
чать одинаковую меру доверия всем мультипликатора^ Наиболее правильным приемом определения итоговой веди чины является метод взвешивания. При этом в зависимое^ от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени верия к той или иной информации каждому мультипликато- ру присваивается свой вес. На основе взвешивания получу ется итоговая величина стоимости, которая может быть основой для последующих корректировок. 7. Внесение итоговых корректировок. Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипли- каторов, должна быть скорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств. Наиболее типичны следующие поправки. Например, портфельная скидка предоставляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации финансовых инструментов в портфеле. Да- лее, при определении окончательного варианта стоимости нужно учитывать активы непроизводственного назначения. Если выявлены недостаточность собственного оборотного ка- питала либо экстренная потребность в капитальных вложе- ниях, полученную величину необходимо вычесть. Возможно применение скидки при низкой ликвидности контрольного пакета акций. В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы конт- роля. Таким образом, сравнительный подход (несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа) является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыноч- ной стоимости. Результаты, полученные сравнительным способом, яме' ют достаточно объективную основу в зависимости от воз' мощности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Обязательность раскрытия информации эмитента о финаИ' совом положении компании и расчетных значениях ряда 113 раметров будет способствовать объективности и расширея*110 сферы использования данного подхода. 78
§ 3. Доходный подход, основанный на дисконтировании денежных потоков g соответствии с действующими стандартами1 доходный „_____это совокупность методов определения стоимости поДхад объекта оценки, основанных на расчетах ожидаемых доходов от объекта оценки. При оценке стоимости компании по этому критерию доход рассматривается как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. При прочих равных условиях чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его стоимости. При этом имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный про- цесс. Иными словами, доходный подход — это определение современной текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования активов и возможной дальнейшей их продажи. Используются два метода преобразования доходов, при- носимых компанией (недвижимостью): 1. Дисконтирование потоков денежных средств. Сущ- ность метода состоит в определении всех потоков денежных средств за весь период функционирования компании, владе- ния собственностью или акциями и приведения этих потоков к текущей. 2. Метод капитализации дохода. Он основан на опреде- лении чистого операционного дохода (или других показа- телей доходности компании и ее акций) за первый год на Умножении значения этого дохода на соответствующий ко- эффициент, называемый коэффициентом капитализации. К ограничениям в использовании метода капитализации тносятся неравномерность получаемых доходов, нестабиль- 1 Ст —------------------- Tejn>HMflaP'rbl оценки' обязательные к применению субъектами оценочной дея- ости, см: постановление Правительства РФ Хе 519 от 6 июля 2001 года. 79
ность цен (инфляция) и курсов валют, т.е, любой значите^ ный разброс одноименных показателей стоимостей или дох0, дов среди аналогичных объектов на рынке, в отрасли илц народном хозяйстве. Таким образом, использование данного метода возможно только при оценке объектов, приносящ^ постоянный (аннуитет) или равномерно изменяющийся доход в течение всего срока функционирования компании (владе. ния пакетом акций) на более или менее стабильном рынке. Доходы, приносимые компанией (недвижимостью), при. нято делить на две составляющие: возврат капитала и доход на капитал. При этом для количественного выражения воз. врата инвестиций применяют измерители, которые называ- ются нормами возврата. Они подразделяются в свою очередь на нормы доходности и нормы отдачи (прибыльности). Нормы доходности выражают взаимосвязь между годо- вым доходом и объемом инвестиций. К ним относятся: общий коэффициент капитализации, коэффициенты капитализации для земли, зданий, сооружений и т.д. Нормы доходности учитывают в явном виде только доходы от объекта и пока- зывают, с какой скоростью осуществляется возврат вложен- ных средств. Нормы отдачи выражают взаимосвязь между всеми ожи- даемыми от компании выгодами (включая возврат средств при ее продаже или банкротстве) и размером инвестиций. К этим показателям относятся: норма процента, норма дис- конта, внутренняя норма доходности (IRR) и др. Норма отда- чи выражается обычно как годовая ставка сложного процен- та и показывает, какой объем прибыли приходится на каждую единицу вложенных средств за весь срок функцй0' нирования компании (недвижимости) или срок жизни инвес- тиционного проекта. Таким образом, из вышеизложенного следует, что доХ°Д ный подход предполагает использование при оценке ДВУ* методов: дисконтирования денежных потоков и капитал11^ 80
ции. Данный подход и методы оценки стоимости компании зависят в основном от двух факторов: положения компании на рынке и перспектив ее развития. Используемые при этом показатели могут быть различны; важно также учитывать, на каком этапе развития компании собственник начнет полу- чать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку компании, позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков. Определение стоимости этим методом основано на пред- положении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данную компанию сумму, бульшую, чем текущая стои- мость будущих доходов, а собственник не продаст свою ком- панию по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых бу- дущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Рассматриваемый метод оценки считается наиболее при- емлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, посколь- ку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства за счет по- лученной прибыли. Рассмотрим сущность данного метода оценки компании, а затем содержание работ по каждому этапу оценки. Отме- тим, что этот метод может быть использован и при оценке будущей стоимости акций компании-эмитента. Метод дисконтирования денежных потоков основан на предположении, что стоимость инвестиций в компанию в це- лом (или покупку ее акций) зависит от будущих выгод (на- пример, от величины денежного потока будущих доходов или дивидендов}, которые получит инвестор. Затем эти бу- дущие денежные потоки приводятся к эквивалентной теку- 81
щей стоимости с использованием ставки дисконта, которая зависит от требуемой инвестором нормы дохода (доходносТй) на вложенные средства. Расчеты ожидаемой инвестором До- ходности основываются на анализе риска инвестировала в компанию, а также риска, связанного с получением ожидае- мого будущего денежного потока в нестабильных условйях внешней среды (изменения процентных ставок, курса ваУ10' ты, инфляции и др.). Основные этапы оценки рыночной стоимости компайИ11 методом дисконтирования денежных потоков представлеНЬ] в табл. 5. Таблица$ Основные этапы оценки компании методом дисконтирования денежных потоков 1 Выбор модели денежного потока, который будет использоваться в дальнейшем 2 Определение длительности прогнозируемого периода 3 Ретроспективный анализ валовых доходов и подготовка прогноза будущих доходов 4 Анализ расходов и прогноз будущих расходов 5 Анализ инвестиционных потребностей 6 Расчет характеристик денежного потока для каждого года прогнозир’е мого периода 7 Обоснование ставки дисконтирования 8 Расчет величины стоимости в постпрогнозный период 9 Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период 10 Анализ чувствительности оценок стоимости к изменению факторов внешней среды 82
Переходим к рассмотрению сущности работ по каждому цз этапов оценки компании. 1. Выбор модели денежного потока. При оценке компании идожно применить одну из двух моделей денежного потока: ♦ денежный поток для собственного капитала; ♦ денежный поток для всего инвестированного капитала. На рис. 5 представлена последовательность расчетов для оценки соответствующих величин денежного потока. Чистая прибыль после уплаты налогов Чистая прибыль после уплаты налогов Процентные выплаты, скор- ректированные на величину налога на прибыль 4- + Амортизационные отчисления Амортизационные отчисления ________ Уменьшение (прирост) собст- венного оборотного капитала ___________+(-)___________ Уменьшение (прирост) инвес- тиций в основные средства ___________+ (~)__________ Уменьшение (прирост) долго- срочной задолженности Уменьшение (прирост) собст- венного оборотного капитала ___________+(-)__________ Уменьшение (прирост) инвес- тиций в основные средства ___________+(-)__________ Уменьшение (прирост) долго- срочной задолженности Рис. 5. Модели денежного потока 83
При использовании модели денежного потока для собствен- ного капитала рассчитывается рыночная стоимость собственно- го (акционерного) капитала. Во втором случае рассматриваете^ денежный поток для всего инвестированного капитала. Пр^ этом условно не различается собственный и заемный капитал ц рассчитывается совокупный денежный поток. Исходя из этого, к денежному потоку прибавляются выплаты процентов по за- долженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего ин- вестированного капитала предприятия. В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан на номинальной основе (в текущих ценах) или на реальной основе (с учетом темпов инфляции). 2. Определение длительности периода прогнозирования В расчетах с рассматриваемым методом стоимость компании основывается на будущих, а не на прошлых денежных пото- ках. Поэтому при такой оценке необходимостью является обоснование прогноза денежного потока (на основе прогноз- ных отчетов о движении денежных средств) на будущий временной период начиная с текущего года. В качестве прог- нозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. Предполагается, что в постпрогнозный период должны быть стабильные дол- госрочные темпы роста. Определение продолжительности прогнозного периода — сложная задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный пе- риод, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной выглядит итоговая величина текущей стоимости компании С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сло'я'- нее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившей1^ 84
странах с развитой рыночной экономикой практике прогноз- дый период для оценки предприятия может составлять от 5 до 10 лет в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, g странах с переходной экономикой, в условиях нестабильно- и где адекватные долгосрочные прогнозы затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точ- ности результата можно разделить прогнозный период на бо- лее мелкие единицы измерения (квартал, месяц). 3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. При этом требуется детальное рассмотрение и учет целого ряда факторов. К ним относятся: < номенклатура выпускаемой продукции; ♦ объемы производства и цены на продукцию; ♦ ретроспективные показатели темпов роста предприя- тия; ♦ спрос на продукцию; ♦ темпы инфляции; ♦ имеющиеся производственные мощности; ♦ перспективы и возможные последствия капитальных вложений; ♦ общее положение в экономике, определяющее перс- пективы спроса на продукцию; ♦ ситуация в конкретной отрасли с учетом уровня кон- куренции; ♦ доля оцениваемой компании на рынке; ♦ долгосрочные темпы роста объемов производства в пост- прогнозный период и др. Следует придерживаться общего правила: прогноз вало- вой выручки должен быть логически совместим с ретроспек- тивными показателями деятельности компании с учетом от- раслевых или региональных особенностей. 4. Анализ и прогноз расходов. На этом этапе проводятся: ♦ изучение структуры расходов, в особенности соотно- Ягеяия постоянных и переменных издержек; 85
♦ учет ретроспективных взаимосвязей и тенденций, ♦ оценка инфляционных ожиданий и влияния информа- ции на каждую категорию издержек; ♦ изучение единовременных и чрезвычайных статей расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчет- ности за прошлые годы, но в будущем не встретятся; ♦ определение амортизационных отчислений исходя цз наличия основных фондов, их типологических групп и буду- щего прироста и выбытия; ♦ расчет затрат на выплату процентов на основе прог- нозируемых величин и видов задолженностей; ♦ сравнение прогнозируемых расходов с соответствую- щими показателями предприятий-конкурентов или анало- гичными среднеотраслевыми показателями. Главное в изучении производственных издержек — и- разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, то продукция предприятия остае?- ся конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоя- тельства необходимо выявить и контролировать причины возникновения затрат. < Эффективное и постоянное управление издержками не- разрывно связано с обеспечением качественной информацией £> отдгз&жых ъ’лущъ и- их относительной конкурентоспособности. Умение постоянй0 контролировать текущие издержки позволяет корректировав'1’ номенклатуру производимой продукции в пользу наиболСе конкурентоспособных ее видов, проводить разумную ценовую политику, реально оценивать эффективность работы струк- турных подразделений. Классификация затрат может производиться по несколь- ким признакам: ♦ по составу: плановые, фактические; ♦ по отношению к объему производства: переменны^ постоянные, условно-постоянные; 86
ф по способу отнесения на себестоимость: прямые, кос- венные; ф по функциям управления: производственные, коммер- ческие, административные. Для оценки рассматриваемым методом важны две клас- сификации издержек. 1. Классификация издержек на постоянные и переменные. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (например, административные и управленче- ские расходы, амортизационные отчисления, расходы по сбыту за вычетом комиссионных, арендная плата, налог на имущество и т.д.). Переменные издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала, расход топли- ва и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется прежде всего при проведении анализа безубы- точности, а также для оптимизации структуры или объемов выпускаемой продукции. 2. Классификация издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции. Четкое и единообразное разделение постоянных издержек на прямые и косвенные особенно важно для поддер- жания однородной отчетности по всем подразделениям. На од- ном уровне отчетности постоянные издержки могут быть пря- мыми, а на другом (более детальном) уровне — косвенными. 5. Анализ и прогноз инвестиций. Он проводится по сле- дующим направлениям: ♦ собственные оборотные средства; ♦ капиталовложения; ♦ потребности в финансировании. ' Анализ собственных оборотных средств заключается в определении суммы начального собственного оборотного 87
капитала на основе прогноза потребности в оборотных сред- ствах, а также в установлении дополнительных величин, не- обходимых для финансирования будущего роста компании (рассчитываются в процентах от изменения объема продаж), Анализ требуемых капиталовложений сводится к оценке инвестиций, необходимых для замены существующих акти- вов по мере их износа. При этом обосновывается остающий- ся срок службы активов. Необходимо предусмотреть сред- ства для их покупки или строительства с целью увеличения производственных мощностей. Анализ проводится на основе оценки стоимости нового оборудования, необходимого для замены старого оборудования или расширения объема вы- пуска продукции. Анализ потребности в финансировании включает оценку получения и погашения долгосрочных кредитов, что рассчи- тывается на основе потребностей в финансировании, суще- ствующих задолженностей и графиков погашения долгов. В качестве внутреннего источника инвестирования рассмат- ривается необходимость и возможность дополнительных вы- пусков акций. 6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Этот расчет основан на двух основных методах — прямом и косвенном. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам. При расчете величи- ны денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться схемой, иллюстрирующей данный метод расчета денежного потока (рис. 6). Косвенный метод ана- лизирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных и при- влекаемых средств (рис. 7). Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остат- ка денежных средств между двумя отчетными периодами. 88
" Прибыль (за вычетом налогов) Чистая прибыль = прибыль отчетного года _ налог на прибыль + Г- Амортизационные отчисления при- Амортизационные бавляются к сумме чистой прибыли, отчисления так как они не вызывают оттока де- Й н нежных средств О и о i— — , £ О яг л Изменение суммы текущих Увеличение суммы текущих активов о с ч си ь. активов: означает, что денежные средства > ’й ц . краткосрочные финансовые уменьшаются за счет связывания А % вложения; в дебиторской задолженности >Й • дебиторская задолженность; и запасах ф Й ' запасы; 1 ф С . прочие текущие активы к Й Q Q Изменение суммы текущих Увеличение текущих обязательств обязательств; вызывает увеличение денежных * кредиторская задолженность; средств за счет предоставления от- । - прочие текущие обязательства срочки оплаты от кредиторов, полу- чения авансов от покупателей J — Изменение суммы долго- Увеличение суммы долгосрочных а к- ч >к о срочных активов, тивов означает уменьшение денеж- ь к Й • нематериальные активы; пых средств за счет инвестирования и Q О о • основные средства, в активы долгосрочного использова- , ’S э к * незавершенные капитальные ния, Реализация долгосрочных акти- X л г Щ вложения; вов (основных средств, акций других к О) «и долгосрочные финансовые предприятий и пр)увеличивает де- к Сй Л «: а> вложения; нежные средства Ф Й ч 1 прочие внеоборотные активы У h О Изменение суммы Увеличение (уменьшение) задолжен- л задолженности: ности указывает на увеличение ’ краткосрочных кредитов и займов; (уменьшение) денежных средств за fc О й • долгосрочных кредитов и займов счет привлечения (погашения) в 8 о кредитов « к « Г- - + f й и й •Изменение величины Увеличение собственного капитала за % s е 5 Ф £ собственных средств: счет размещения дополнительных ак- уставного капитала, ций означает увеличение денежных ч ° накопленного капитала, средств, выкуп акций и выплата диви- J Целевых поступлений дендов приводит к их уменьшению 7 Г" —- Совокупный денежный -- поток Рис. t>- Схема расчета величины денежного потока 89
ПРИТОКИ оттоки Рис. 7. Схема движения денежных потоков 90
7. Определение ставки дисконтирования, С технической тОчки зрения, ставка дисконта — это процентная ставка, ис- пользуемая для пересчета будущих потоков доходов (их Модеет быть несколько) в единую величину текущей (совре- менной) стоимости для определения рыночной стоимости компании. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами норма доходности на вло- женный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Другими словами, это требуемая норма до- ходности по имеющимся вариантам инвестиций с сопостави- мым уровнем риска на дату оценки. Если рассматривать ставку дисконта со стороны компа- нии как самостоятельного юридического лица, обособленного от собственников (акционеров) и кредиторов, то можно опре- делить ее как стоимость привлечения предприятием ка- питала из различных источников. Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов.' 1) наличие у многих компаний различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Поэтому при выборе ставки дисконта учитыва- ют, что доход от вложенных затрат должен обеспечить ми- нимальный гарантированный уровень доходности (прибыль- ности); 2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. С этой точки зрения при выборе ставки дискон- та учитывают то, что доход от вложенных затрат должен полностью компенсировать изменение (в том числе инфля- ционное) покупательной способности денежных средств в те- чение расчетного периода; 3) фактор риска (под риском понимается вероятность от- клонения ожидаемых доходов от запланированной величи- HbI)- При выборе ставки дисконта учитывают то, что доход от воженных затрат должен не только покрыть риск инвесто- 91
обесод^ ра, связанный с осуществлением проекта, но и требуемую норму доходности. Учет риска является важным моментом при определен^ ставки дисконтирования. Риск в инвестиционных процесса независимо от его природы или форм проявления, привода к уменьшению отдачи от инвестиций по сравнению с ояси даемой величиной. Это означает, что значение ставки дИс контирования должно быть тщательно обосновано. § 4. Выбор ставки дисконтирования В качестве общей рекомендации по учету потерь от со- кращения отдачи от вложенных средств, инфляционного обесценивания денег, налогового давления и т.д предлагает- ся вводить поправку к уровню процентной ставки, которая характеризует доходность по базовым (безрисковым) вложе- ниям инвестора, например в государственные ценные бума- ги. Таким образом, к базовой ставке дисконтирования нужно добавить некоторую рисковую премию, учитывающую спе- цифические риски, связанные с неустойчивостью получения дохода в конкретных условиях (страны, отрасли, предприя- тия), а также некоторую величину дополнительного рискЗ инвестора в конкретных условиях реализации инвестицией' ного проекта. Ставка дисконтирования должна учитывать минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вВД^ инвестиционных вложений), темп инфляции и коэффиЦИенТ| учитывающий степень риска конкретного направления Ий вестиций. В общем случае предполагается влияние трех меченных факторов (минимальной доходности, ин риска), поэтому при одинаковой направленности можно записать. (Р (1 + г) = (1 + d)(l + f)(l + V), флядии 92
____ ставка дисконтирования; d — минимально гаранти- гДе г пральная норма доходности; f — процент инфля- пованная р ? . у рисковая премия. ^Для малых значений d, f и V используется вариант прос- арифметического сложения, т.е. ставка дисконтирования ^рТ быть определена по формуле: г = гб + V + q, (2) г ._ ставка дисконтирования, обеспечивающая инвестору требуемую доходность капитала; г, — базовая составляющая ставки или безрисковая ставка дохода; V — рисковая пре- мия; q — дополнительная составляющая ставки, зависящая от конкретных условий реализации проекта. В табл. 6 представлен пример расчета ставки дисконти- рования для собственного капитала для типичных условий инвестирования и факторов риска. Таблица 6 Пример расчета ставки дисконтирования Фактор риска Значение слагаемых риска, % Условия инвестирования 1 2 3 Безрисковая ставка — _ 6,5 Средняя ставка депозита Кяючевая фигура в менедж- менте 2,0 Компания не зависит от одной ключевой фигуры, но отсут- ствует управленческий резерв РазмФ компании 0,5 Крупная компания. Занимает монопольные положения на рынке Варная ^версификация 0,2 Незначительная 93
Окончание тпед 1 2 3 """ Региональная диверсификация о,з Имеет выходы на внешниТ^ рынки Диверсификация клиентуры г ’ 1- * ’ 3,7 На пять наиболее крупных потребителей приходится 80»/ объема продаж продукции компании Ретроспективный прогноз прибыли 3,0 Компания присутствует на рынке 2 года, что затрудняет прогноз Оценка ставки дисконти- рования 18 V > , 1 Проблема риска (рисковая премия) является одной из ос- новных при сравнении и выборе вариантов инвестиций. Вклю- чение рисковой составляющей в величину ставки дисконти- рования является распространенным, но не единственным методом обоснования нужной величины дисконта. В последнее время появились другие методы, основанные на анализе чув- ствительности проекта к изменениям факторов окружающей среды, различные экономико-математические модели, реали- зованные в виде пакетов прикладных программ. Перечисленные методы уменьшают степень риска пото- му, что позволяют изучать многовариантные последствия изменений условий инвестирования и факторов внешней среды. Таким образом, обоснование ставки дисконтирования (JIIPe деляют следующие основные факторы: ♦ концепция цен (постоянные или текущие цены); ♦ выбор альтернативного варианта и его дохоДН°<- (например, вложение средств в иной проект); 94
рИск вложения в данный проект; Ф инфляция; - риск законодательных изменений; Ф интересы сторон. различные методы обоснования ставки дисконтирования бично учитывают следующие модели денежных потоков: ветвенного капитала, заемных средств и всего инвестиро- ванного капитала (средневзвешенная стоимость капитала). Обоснование базовой ставки дисконта зависит от того, ка- ВОЙ тип денежного потока используется в качестве основного. Например, для денежного потока собственного капитала при- меняется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал (см. табл. 6), для заем- ных средств обычно учитывается ставка кредитования, т.е. процентная ставка банка по кредитам. Для денежного потока для всего инвестированного капи- тала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства. В качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называ- ется средневзвешенной стоимостью капитала. ,, ,, < > Существуют различные методики, позволяющие обосно- вать использование той или иной величины ставки дискон- тирования. В общем случае можно указать следующие ва- рианты: Li , . . „ ♦ минимальная доходность альтернативного способа ис- п°льзования капитала (например, ставка доходности надеж- рыночных ценных бумаг или ставка депозита в надеж- банке); 1 , ♦ существующий уровень доходности капитала (напри- ’,С'Р> средневзвешенная стоимость капитала компании); ♦ стоимость капитала, который может быть использован осуществления данного инвестиционного проекта (на- РИмер, ставка по инвестиционным кредитам); . 95
Окончание тпаб 1 2 3 """ Региональная диверсификация о,з Имеет выходы на внешниТ^ рынки Диверсификация клиентуры г ’ 1- * ’ 3,7 На пять наиболее крупных потребителей приходится 80»/ объема продаж продукции компании Ретроспективный прогноз прибыли 3,0 Компания присутствует на рынке 2 года, что затрудняет прогноз Оценка ставки дисконти- рования 18 V > , 1 Проблема риска (рисковая премия) является одной из ос- новных при сравнении и выборе вариантов инвестиций. Вклю- чение рисковой составляющей в величину ставки дисконти- рования является распространенным, но не единственным методом обоснования нужной величины дисконта. В последнее время появились другие методы, основанные на анализе чув- ствительности проекта к изменениям факторов окружающей среды, различные экономико-математические модели, реали- зованные в виде пакетов прикладных программ. Перечисленные методы уменьшают степень риска пото- му, что позволяют изучать многовариантные последствия изменений условий инвестирования и факторов внешней среды. Таким образом, обоснование ставки дисконтирования о11Ре деляют следующие основные факторы: ♦ концепция цен (постоянные или текущие цены); ♦ выбор альтернативного варианта и его доходив (например, вложение средств в иной проект); 94
рИск вложения в данный проект; Ф инфляция; - риск законодательных изменений; Ф интересы сторон. различные методы обоснования ставки дисконтирования бично учитывают следующие модели денежных потоков: ветвенного капитала, заемных средств и всего инвестиро- ванного капитала (средневзвешенная стоимость капитала). Обоснование базовой ставки дисконта зависит от того, ка- ВОЙ тип денежного потока используется в качестве основного. Например, для денежного потока собственного капитала при- меняется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал (см. табл. 6), для заем- ных средств обычно учитывается ставка кредитования, т.е. процентная ставка банка по кредитам. Для денежного потока для всего инвестированного капи- тала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства. В качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называ- ется средневзвешенной стоимостью капитала. ,, ,, < > Существуют различные методики, позволяющие обосно- вать использование той или иной величины ставки дискон- тирования. В общем случае можно указать следующие ва- рианты: Li , . . „ ♦ минимальная доходность альтернативного способа ис- п°льзования капитала (например, ставка доходности надеж- рыночных ценных бумаг или ставка депозита в надеж- банке); 1 , ♦ существующий уровень доходности капитала (напри- ’,С'Р> средневзвешенная стоимость капитала компании); ♦ стоимость капитала, который может быть использован осуществления данного инвестиционного проекта (на- РИмер, ставка по инвестиционным кредитам); . 95
♦ ожидаемый уровень доходности инвестированного к- тала с учетом всех рисков, характеризующих данный прОеКт Перечисленные варианты ставок различаются главку, образом степенью риска, являющегося одним из компонея тов стоимости капитала. В зависимости от типа выбран^ ставки дисконтирования должны интерпретироваться и ре зультаты расчетов, связанных с оценкой эффективности цй, вестиций. Самый простой способ определения ставки дисконта часто используемый на практике и вполне оправданный при обосновании относительно простых инвестиционных реше- ний, состоит в следующем. В качестве такой ставки исполь- зуется доходность вложения, доступного для инвестора, с целью размещения свободных денежных средств. Такйм образом, делается выбор: вложить средства в оцениваема мероприятие либо вложить их в альтернативный источник дохода, например в банк. Однако, если проект достаточно крупный, проблема обос- нования ставки дисконта становится более сложной. Напри- мер, может оказаться, что для компании неприемлем только вариант осуществления проекта, но и вариант вложе- ния денег в банк, так как оба варианта не дают достаточно доходов, чтобы обеспечить минимальные потребности мы, поддержать ее жизнеспособность. Более объективный метод оценки ставки дисконта состо- ит в том, что в качестве требуемой доходности может бьг^ взята стоимость капитала фирмы. Например, если компан^ функционирует целиком за счет акционерного капитала, требуемый уровень доходности от ее акций может быть $ пользован в качестве ставки дисконта. Требуемый УР°ре^ доходности связан со степенью рискованности финансов (портфельных) инвестиций. В этом случае в расчет принв ется коэффициент /?, значения которого выбираются, из направления и скорости изменения цен на акции Да 96
нии по сравнению с изменениями цен на фондовом к0*1 р. целом. Инвестиции в компанию, курс акций которой " ^чается большими колебаниями, более рискованны: курс °ТцИЙ данной компании может быстро упасть. Соответствен- а если коэффициент fl > 1, можно говорить о повышенной я°’ коВанности инвестиций в данную компанию; если /3 < 1, иНВестиционный риск меньше среднего сложившегося на данном рынке. Обычно рассчитываются отраслевые коэффи- циенты Р, которые служат мерой риска для инвестиций в компанию данной отрасли. По существу, доходность акций трактуется как минимальный уровень прибыли на капитал, на который согласно большинство инвесторов при фиксиро- ванном уровне риска. Если компания функционирует, используя не только соб- ственный, но и заемный капитал, то для оценки ставки дис- конта с учетом способа финансирования проекта может быть выбран, например, метод средневзвешенной стоимости капи- тала. В некоторых случаях (например, при обосновании слия- ний и поглощений фирм) более удобно использовать полный, или операционный, денежный поток, не очищая его от сум- мы получаемых заемных средств, выплачиваемого основного долга и процентных платежей. Например, такой денежный поток используют в случае неопределенности будущей структуры капитала. При этом предполагается, что пропор- ции между собственными и заемными средствами сохра- нятся примерно на первоначально заданном уровне. Тогда в качестве ставки дисконта используют средневзвешенную стоимость всего (а не только собственного) капитала. Стои- мость той части заемного капитала, которая не входит в на- логооблагаемый доход, умножается на коэффициент (1 - в), ~~~ размер налога на прибыль компании. Определение стоимости акционерного капитала в услови- экономики России имеет особенности, которые т проведение расчетов. Они состоят в следующем. 97
Часть средств, которыми располагает предприятие ляется бесплатной. Это могут быть дотации, кредиторсдад задолженность, которая в связи с хроническими неплатеж ми может в некоторых случаях рассматриваться как источ- ник капитала. При этом отсрочки платежей могут быть йе связаны со штрафами или процентами, т.е. представляют со- бой беспроцентное кредитование без согласия кредитора, Часть платы за капитал может перечисляться даже тог- да, когда привлечения капитала не было. Например, начис- ляемые акционерными обществами дивиденды могут быть да платой за инвестирование дополнительных средств в акции предприятия, а результатом перераспределения собственно- сти на уже имеющиеся у предприятия материальные и не- материальные блага в результате приватизации. Если акции достались владельцам бесплатно или со скидкой, то у таких акционеров, которые фактически не являются инвесторами, отсутствуют или существенно смягчены требования к доход- ности акций. В результате не действует принцип «за равный риск — равный уровень доходности», а стоимость капитала при одном и том же уровне риска может существенно варьи- роваться. Ненадежность определения ожидаемой доходности ак- ций. в зависимости от уровня, риска может быть связана, ed? и с тем, что рынок в России неспособен быстро и адекватйО отражать в ценах имеющуюся информацию. Возможности покупки-продажи акций, получения информации у разнЫ* инвесторов различны, как и их квалификация, необходима# для ее адекватного использования. К тому же информаций часто недостоверна и поступает недостаточно оперативно. Особенности бухгалтерского учета и налогообложен14# также влияют на стоимость капитала. В частности, из прй были после налогообложения могут выплачиваться проИеН^ ные платежи (например, купоны по облигациям), наЛ^ с процентных платежей по краткосрочным кредитам увя 98
кой рефинансирования. Это оказывает влияние на об- с° стоимость заемных средств. Кроме того, из прибыли ЯУ10 погашаться затраты, формироваться обязательные Это воздействует на дивидендную политику, а через Ф „я стоимость собственного капитала. нее s корректный выбор ставки дисконтирования позволяет овысить точность показателей экономической эффективно- сти инвестиционного проекта (чистой текущей стоимости, дисконтированного срока окупаемости инвестиций, рента- оелбл'---™ инвестиций и др.) и обеспечить соответствие рас- четов экономическим условиям реализации проекта. К сожалению, российские компании уделяют мало вни- мания обоснованию значения ставки дисконтирования. Чаще scero этот коэффициент или завышается, или берется без всякого обоснования как наиболее типичный или распростра- ненный (в этом случае он копирует ставку дисконтирования, принятую в зарубежных методиках инвестиционных расче- тов). Завышение ставки дисконта объясняется доходностью наиболее распространенного альтернативного направления вложения средств — предоставления кредитных услуг. При этом ставка дисконтирования сравнима со ставкой кредита, представляемого на сопоставимый срок. Естественно, что столь «приближенное» значение выбранного коэффициента приводит к значительным искажениям финансово-экономи- ческих показателей. 8- Расчет величины стоимости в постпрогнозный период и его модификации. Расчеты основаны на предположении Т0М| что компания способна приносить доход и по оконча- НИи пРогнозного периода. Более того, предполагается, что c^CJIe окончания прогнозного периода доходы стабилизируют- и в последующий период будут иметь место стабильные витиям16 темпы Роста- В зависимости от перспектив раз- Щие К0К1Пании в постпрогнозный период используют следую- Методы расчета ставки дисконта. 99
Метод расчета по ликвидационной стоимости. Он г.р меняется в том случае, если в постпрогнозный период 0Jit ' дается банкротство компании с последующей продажей щ,' ющихся активов. При расчете ликвидационной стоимосТ1 необходимо принять во внимание расходы, связанные с видацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации Для оценки действующей компании, приносящей прибыль а тем более находящейся в стадии роста, этот подход непри' меним. ' Метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть ис- пользован для стабильной компании, главной характеристи- кой которой являются значительные материальные активы (подробно он рассмотрен в главе 5). Метод предполагаемой продажи. Он состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью спе- циальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспек- тивных данных по продажам сопоставимых компаний. По- скольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично. Модель Гордона. Годовой доход послепрогнозного перио- да капитализируется в показатели стоимости при помоШ1' коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста При отсутствии темпов роста коэффициент капитализаци11 будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана йа прогнозе получения стабильных доходов в остаточный перй од и предполагает, что величины износа и капиталовлоЖ6 ний равны. Расчет конечной стоимости в соответствии с моДе Гордона производится по формуле: 100
Vt = CF(t+11 : (r - g), (3) ,.,e Vt — стоимость в постпрогнозный период; CF(t+1) — де- нежный поток доходов за первый год постпрогнозного перио- да, г — ставка дисконта, g — долгосрочные темпы роста де- нежного потока. Конечная стоимость V по формуле Гордона определяет- ся на момент окончания прогнозного периода. Полученную таким образом стоимость бизнеса в пост- прогнозный период приводят к текущим стоимостным по- казателям по той же ставке дисконта, которая применя- лась для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. 9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных пото- ков и стоимости в постпрогнозный период. Этот расчет пред- ставляет собой техническую задачу, решение которой требу- ет сбора, обработки и анализа большого объема информации (внешней и внутренней), а также определения текущего фи- нансового состояния оцениваемой компании. При примене- нии метода дисконтированного денежного потока необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный пе- риод, и текущую стоимость в постпрогнозном периоде. Ю. Анализ чувствительности оценок стоимости к изме- нению факторов внешней среды. Этот анализ предполагает внесение ряда поправок, обусловленных: ♦ величиной стоимости нефункционирующих активов; ♦ коррекцией объема собственного оборотного капитала; ♦ влиянием динамики макроэкономических показателей и Икдикаторов (инфляции, курса валюты, значений фондо- ВЬ1х Индексов и т.д.). Первая поправка основывается на том, что при расчете ст°имости рассчитываются активы компании, которые уча- Стьуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формиро- 101
вании денежного потока. Но у любой компании в каэю, конкретный момент времени могут быть активы, не заня^*1 непосредственно в производстве. Если их стоимость не уди^ вается в денежном потоке, это не значит, что они не име^ стоимости. В настоящее время у многих российских компании имеются в наличии такие нефункционирующие активы (в новном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилиза- ции производственных мощностей крайне низок. Некоторые подобные активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить их рыночную стоимость и суммиро- вать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании де- нежного потока. Вторая поправка — учет фактической величины соб- ственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается величина собственного обо- ротного капитала, привязанная к прогнозному уровню реа- лизации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает компания, может не совпадать с требуе- мой. Поэтому необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала прибавляется, а дефицит — вычитается из величины предварительной стоимости. Третья поправка обусловлена тем, что рассчитанные па- раметры денежных потоков и самой стоимости компании ИД' ходятся в существенной зависимости от внешних условии (цен, инфляции, процентных ставок, курса валюты и т.дЖ производственных параметров (объемов производства, ста дии жизненного цикла продукции и др.), а также конъюнк туры рынка (спроса на продукцию компании). Цервоначаль но разработанные значения показателей обычно относил11 к наиболее вероятным условиям функционирования нии и для обоснованного решения об инвестициях были 102
ь1 аналогичные оценки для пессимистического и опти- рского вариантов развития событий. § 5. Метод капитализации прибыли Одним из вариантов доходного подхода к оценке стоимо- ти действующей компании является метод капитализации прибыли. Как и другие варианты этого подхода, он основан на преДп0СЬ1Лке’ в соответствии с которой стоимость компа- нии пропорциональна стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного подхода вы- ражается соотношением: S = Q К , (4) ст ^ч кап7 ' г где Sct — оцененная стоимость; Q — чистая прибыль компа- нии; Ккал — коэффициент капитализации. Коэффициент капитализации может быть определен не- сколькими способами. Самый простой и надежный из них — определение общей ставки капитализации. Ставкой капита- лизации называется величина, обратная коэффициенту ка- питализации. Исходя из этого, ставка капитализации равна отношению дохода, полученного в первый год функциониро- вания компании (владения недвижимостью), к цене объекта (компании или собственности). При этом за показатель дохо- да чаще всего принимается чистый операционный доход, но может выступать и любой показатель дохода. Для определе- НИя общей ставки капитализации сравнивается отношение Дохода к цене сравниваемых объектов с учетом необходимых ^правок. ет^°Д Капитализации прибыли, как отмечалось, использу- Длит ^ЛЯ СИТ“',:*и'Ий, когда ожидается, что компания в течение л11ЧиеЛЬНого вРемени будет получать примерно одинаковые ве- g 1 Прибыли или темпы ее роста будут постоянными. тличие от оценки недвижимости, в оценке стоимости ком- 103
пании данный метод примеНяется достаточно редко из-3а значительных колебание велИчин прибылей или денелщь потоков по годам, xapaftTepHBjx для большинства оценивае мых компаний. Содержание работ основным этапам рассматриваемого метода указано в табл. 7. Таблиц^ 7 Основные этапы л»етОда капитализации прибыли Сй&ржаммг/sav 1 Анализ финансовой отчсГНОСТИ1 ее нормализация и трансформация (при необходимости) 2 3 Оценка величины капит^ЛИЗИруел1ой прибыли Расчет адекватной ставку капитализации 4 Определение предваритецьнод величины стоимости 5 Учет поправок на налич^ Временно свободных активов (если таковые имеются) 6 Внесение поправок на характер оцениваемой доли (контрольной или неконтрольной), а также на недостаток ликвидности (если они необхо- димы) Анализ финансовой отчетности. Основными документа- ми для анализа финансо^о^ отчетности предприятия в целях оценки являются балансг)вь1й отчет, отчет о финансовых ре- зультатах и их исполь^овании дЛя оценки действующей компании желательно н^личие Этих документов за послед- ние 3 года. При анализу финансовых отчетов предприятия необходимо в обязательном порядке провести их нормализа- цию сделать поправци на различные чрезвычайные И единовременные статьи баланса и отчета о финансовых ре- 104
зультатах и их использовании, которые не носили регуляр- ный характер в прошлом и, возможно, не будут повторяться в буДУЩем' Примерами чрезвычайных и единовременных статей мо- гут быть: ♦ доходы или убытки от продажи активов, особенно в тех случаях, когда компания не может постоянно прода- вать их; ♦ доходы или убытки от продажи части компании; ♦ поступления по различным видам страхования; ♦ поступления или расходы от удовлетворения судеб- ных исков; ♦ последствия длительных перерывов в работе; ♦ последствия аномальных колебаний цен. Кроме того, необходимо провести трансформацию бух- галтерской отчетности, под которой понимается перевод ее на действующие стандарты бухгалтерского учета. Такая опе- рация при оценке не обязательна, но очень желательна. Пос- ле проведения трансформации баланс предприятия примет вид, представленный в табл. 8. При проведении корректировки финансовых отчетов осо- бое внимание уделяется следующим статьям: ♦ дебиторская задолженность, ♦ товарно-материальные запасы; ♦ начисленная амортизация; ♦ остаточная стоимость основных средств; ♦ кредиторская задолженность. Дебиторская задолженность корректируется на потен- циально безнадежные долги. Корректировка проводится пу- тем сравнения процента потерь по безнадежным долгам в стоимости продаж в кредит с долей текущих продаж в кредит, начисляемой как убытки по безнадежным долгам. В результате можно сделать вывод о недостаточности или чрезмерности начислений в период анализа. 105
ТаблЧа5 Бухгалтерский баланс после трансформации Активы Обязательства '• и собственный капитал Текущие активы (оборотные средства): ♦ денежные средства; ♦ дебиторская задолженность (векселя и счета к получению); ♦ товарно-материальные запасы (сырье и материалы, незавершенное производство, готовая продукция) Текущие обязательства. ♦ кредиторская задолженность (счет к оплате); ♦ векселя к оплате; ♦ расчеты с прочими кредиторами Всего текущих активов Всего текущих обязательств Основные средства и внеоборотные активы: ♦ здания, сооружения, машины и оборудование (по первоначальной стоимости) минус начисленная амортизация; ♦ здания, сооружения, машины и оборудование (по остаточной стоимости); ♦ долгосрочные финансовые вло- жения; ♦ нематериальные активы - Долгосрочные обязательства Всего долгосрочных обязательств Собственный капитал: ♦ внесенный (оплаченный); ♦ нераспределенная прибыль Всего основных средств Всего собственного капитала —~~ Итого активов Итого обязательств и собственного капитала При корректировке стоимости товарно-материальных за пасов следует выбирать наименьшую стоимость из перв°й чальной (стоимости приобретения) или рыночной. В сооТБ^г ствии с этим, если рыночная стоимость запасов оказыва^^ ниже себестоимости, то их учетная стоимость дол®на соответствующим образом снижена. При анализе изн°с 106
амортизации необходимо определить, применяется ли обыч- ный (равномерный) метод начисления износа или ускоренная амортизация. При анализе финансовой отчетности следует исходить из предпосылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам. В связи с этим креди- торская задолженность обычно не корректируется. Выбор величины капитализируемой прибыли. Под этим подразумевается выбор промежутка текущей производствен- ной деятельности, результаты которой будут капитализиро- ваны. Можно выбрать прибыль последнего отчетного года, прибыль первого прогнозного года или среднюю величину прибыли за несколько последних отчетных лет (3—5 лет). Ка- питализируемой величиной может быть чистая прибыль пос- ле уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов либо величина денежного потока. На практике, как правило, в качестве ка- питализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года. Расчет адекватной ставки капитализации. Ставка капи- тализации обычно определяется на основе ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста при- были или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Очевидно, что ставка капита- лизации обычно ниже, чем ставка дисконта. С математичес- кой точки зрения, ставка капитализации — это расчетный показатель, который применяется для преобразования вели- чины прибыли или денежного потока за определенный пери- од времени в показатель стоимости. Таким образом, чтобы определить ставку капитализации, сначала нужно обосно- вать ставки дисконта, используя указанные ранее методы, а затем рассчитывать среднегодовые темпы роста прибыли (Денежного потока). • > При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле: 107
К = г - g, где R — ставка капитализации; г — ставка дщ. ' ' g — долгосрочные темпы роста прибыли или ден^0^ потока. ‘ ^Иогс Предварительная величина стоимости V рассчитьц следующим образом: ае?ся v=ir Дх за цен- i до- связанныи с риском инвестирования в данный ви^ :ения уменьшения) на количественные и качественные <^aKT(? «5) где Q4 — чистый доход компании за год; R — ставка ю лизации. 1D5Ta' Определение предварительной величины стои^ Для этого может быть использован метод кумулят, °tT1' <ВНОТО построения, который имеет определенное сходство с (модель оценки капитальных активов). В этих случд, базу расчетов берется ставка дохода по безрисковьиф' ным бумагам, к которой прибавляется дополнительна^1 ход,------------------------------------------ ных бумаг, затем вносятся поправки (в сторону увел^( или ры риска, обусловленные спецификой данной компании Учет поправок на временно свободные активы. Д.И;( цели требуется оценка их рыночной стоимости в с°°ГвеТ- ствии с принятыми методами для конкретного вида (недвижимость, машины, оборудование и т.д.). Внесение поправок, связанных с долей активов. В цессе оценки часто требуется определение стоимости не компании или не всех акций (паев), а лишь конкретно^ ва. кета (пая). В этом случае необходимо определить влияш^ $ стоимость пакета следующих факторов: характера доли оДе, ниваемого пакета — контрольного или неконтрольного норитарного), воздействия на эту стоимость степени ности акций. 108
я расчете итоговой величины стоимости важно учиты- какие поправки и количественные значения поправоч- оэффициентов нужно использовать. В конкретных слу- 9Ь1Х учет поправок зависит от того, какая доля владения аК11иями оценивается. § 6. Сравнение подходов к оценке компаний и пакетов акций В сложившейся практике оценка компаний, активов и ценных бумаг осуществляется с позиций рассмотренных выше подходов: затратного, сравнительного (рыночного) и доходного. Каждый подход и метод позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта оценки, поэтому для объективности инвестиционных решений эти подходы ис- пользуются совместно, особенно если речь идет о компаниях или их активах. Затратный подход наиболее применим для оценки объек- тов на пассивных рынках, когда отсутствует информация о покупке (продаже) аналогичных объектов. В этом случае данный подход может оказаться единственным. Особенно часто он используется, чтобы получить реальную оценку собственности или активов, чтобы точнее представлять воз- можности компании при совершении рыночных, страховых и юридических операций. Например, переоценка основных фондов выполняется по затратному подходу с целью приве- дения их стоимости, указанной в бухгалтерских документах, ^Действительной величине стоимости в целях налогообло- получения ениа, определения залоговой стоимости для «Релита, страхования Чии ; авнительный подход особенно эффективен .... ± при кали- фу аКТИвного Рынка сопоставимых объектов, в частности Дой ВЬ1Х инстРУментов. Оценка их справедливой рыноч- т°имоСТИ- проводится для внесения нематериальных ^нансовых I- Ст°имости 109
и финансовых активов в уставный капитал, их покупки продажи, уступки прав пользования и др. В соответств^ с действующим законодательством производится оценка рЬ] ночной стоимости акций компании, в первую очередь которые не имеют официальных биржевых котировок. Доходный подход наиболее широко используется в силу его универсальности и гибкости. Он позволяет учесть буду, щие изменения цен, инвестиций, доходов и риска, что осо- бенно важно как для эмитента, так и для инвестора. Однако методы определения стоимости при этом подходе достаточно сложны и трудоемки, требуют высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике метод дис- контированных денежных потоков признан наиболее теоре- тически обоснованным методом оценки рыночной стоимости компаний, активов и акций. Обосновать применение расчетных показателей сто- имости можно, интерпретируя экономический смысл полу- ченного результата. Тогда появляется возможность срав- нивать результаты, полученные разными подходами или методами, сделать полезные для потенциальных инвесто- ров и эмитентов выводы, которые помогут принять пра- вильные решения не только о необходимости инвестиций в данном направлении, но и об их допустимых объеме и направлениях. Введем основные показатели, которые соответствуют разным подходам и методам оценки стоимости компаний иди их активов и имеют определенный, но разный экономиче- ский смысл: R — реальная (балансовая) стоимость; L — ликвидационная стоимость; Е — эффективная стоимость; Р — потенциальная, максимально достижимая стоимость Реальная стоимость — стоимость собственного капи^ компании (чистых активов). Обычно для расчета этой crOi> 110
берУтСЯ показатели баланса компании на текущую МосТИ^ усЛ0ВИях значительной инфляции номинальные пока- ДаТУ' финансовой отчетности не могут быть непосредственно затеЛ11 аНЬ1 дЛя вычисления стоимости чистых активов, по- ^ужно преобразовать номинальные показатели баланса эТ0МУпьНь1е. Это можно делать методом дисконтирования или способом. В любом случае оказывается необходимо ис- пользование дополнительных данных об основных средствах, структуре кредиторской и дебиторской задолженности, ди- намике изменения показателей финансового рынка за рас- сматриваемый период. Таким образом, термин «реальная стоимость» замещает употребляемый обычно термин «балан- совая стоимость». Численное значение реальной стоимости дает приблизи- тельную оценку капитала, затраченного на создание мате- риальных элементов производства (предполагается уровень цен, адекватных существовавшему на момент ввода объекта в эксплуатацию). Реальная стоимость не учитывает ни орга- низационных расходов, ни расходов на поддержание произ- водства в случае его убыточности. Она затрагивает лишь имущественный аспект компании как комплекса, предназна- ченного для получения прибыли, но не учитывает производ- ственный аспект. Таким образом, реальная стоимость имеет й"ряниченное практическое значение для потенциального инвестора, поскольку она не отражает ни прибыльности про- изводства, ни возможности получения тех или иных средств то же время оценка реальной стоимо- стоимо- 07 продажи активов. В гт, ПолезНа для сравнения с другими показателями 111 компании. HbI ^Ля 0Ценки объема средств, которые могут быть получе- гов РаспРодажи активов предприятия за вычетом его дол- СПользУется ликвидационная стоимость. Ее практиче- РассмСМЬ1Сл ЯСен- это минимальная оценочная стоимость РИваемой компании. Если она не приносит прибыли, 111
то здания, сооружения, оборудование и другое имуще можно продать и получить определенные средства. Ликвидационная стоимость может быть значите.^ меньше реальной. Например, если производственный леке расположен в удаленном районе Сибири, то его имуще ство не может быть использовано другим образом, кроме для организации конкретного производства. В то же вре1ц в г. Москве ликвидационная стоимость часто оказывается выше реальной. Это связано с опережающим инфляцию рОс, том стоимости земли, объектов недвижимости и друГОго имущества в столице. Многие московские приватизируем предприятия, даже убыточные, ценились инвесторами о^ень высоко благодаря их выгодному положению, наличию с00т. ветствующей инфраструктуры. Ликвидационная стоимость как и реальная, оценивает лишь материальные элементы предприятия, но эта оценка более практична. Она дает пред. ставление о цене компании в одном из вариантов ее даль- нейшего использования в случае ликвидации. Прибыльность производства в фиксированный момент времени позволяет оценить эффективная стоимость, вели- чина которой равна объему чистой прибыли, отнесенной к ее норме. За норму прибыли обычно принимается ставка про- цента финансового рынка для активов, сходных по надеж- ности с акциями рассматриваемого предприятия. Прибыль рассчитывается исходя из реальных, а не номинальных по- казателей, т.е. из откорректированных показателей балансов и отчетов о финансовых результатах. Для адекватН<Хт|: сравнения эффективной и реальной стоимостей необходимо' чтобы методика пересчета номинальных показателей фийаН' совой отчетности была одинакова в обоих случаях. По сравнению со среднерыночными показателями эф фективная стоимость показывает цену компании как пр£’И3 водственного комплекса, учитывающую эффективность ме' неджмента, моральный износ оборудования, реализуемое^ 112
онечной продукции, оборачиваемость активов и т.п. Одна- Kq эфФеКТИВНая стоимость не учитывает резервов произ- одства, его потенциальной возможности приносить при- быль (например, в случае заключения выгодного контракта, изменения маркетинговой стратегии, обновления оборудо- вания И т.п.). Для учета этих факторов можно рассчитать потенциальную стоимость. Потенциальная стоимость — это эффективная стоимость при наилучшем использовании ресурсов, совершенном менеджменте либо при переобору- довании производства, т.е. «будущая» эффективная сто- имость. Имея в распоряжении четыре показателя значений стои- мостей, рассчитанных в соответствии с их экономическим смыслом, можно не только оценить инвестиционную привле- кательность акций компании, но и получить представление о текущем финансовом состоянии компании и направлениях улучшения ее деятельности. С этой целью введем еще несколько производных пока- зателей. Один из наиболее важных — В — стоимость бизне- са. Этот показатель определяется как разность между эф- фективной стоимостью и реальной стоимостью В — Е - R. Он характеризует эффективность использования ресурсов, ка- питала компании и менеджмента. Действительно, если В > 0, текущая стоимость компании выше рыночной, она использует все находящиеся в ее распо- ряжении ресурсы эффективно. Если же В < 0, стоимость ком- пании недостаточна с точки зрения рынка, что может означать либо бесперспективность производства (или неблагополучное состояние отрасли), либо необходимость исправления недо- статков в менеджменте, маркетинговой стратегии и т.п. Иначе говоря, значение В характеризует организационную сторону Деятельности компании, эффективность управления и марке- тинга. Стоимость бизнеса является в конечном счете оценкой Материального капитала предприятия (гудвилл), а также ИЗ
движущей силы любого производства — предпринима ской способности его управляющего аппарата. Действительная стоимость D наиболее важна для дОте циального инвестора и определяется как максимальная двух показателей — ликвидационной и эффективной стоц мости: D = max {L, Е}. Этот показатель характеризует мальную текущую цену компании в настоящий момент б$3 учета потенциальных возможностей ее роста. Действитедь но, если Е > L, то D = Е. Тогда купивший компанию по та кой цене инвестор, предполагая стабильность ее функциони- рования, имеет возможность получить от своих вложений дополнительную норму прибыли. Если же эффективная стом- мость меньше ликвидационной, то Е < L и D = L. В этом случае более выгодным вариантом дальнейшего использова- ния компании является распродажа ее активов. Кроме того, может возникнуть ситуация, когда текущая стоимость меньше реальной. Тогда стоимость бизнеса — от- рицательная величина, а географические и прочие факторы не позволяют выручить от продажи активов больше средств, чем было затрачено. В конечном счете это означает, что ус- ловный владелец (собственник) компании понес бы в резуль- тате инвестирования убытки U = R - D. Рассмотренные показатели позволяют инвестору не только решить вопрос о целесообразности вложения средств в акции той или иной компании, но и определить оптимальное направ- ление развития инвестируемого объекта. Такой подход может быть полезен руководителям действующих компаний, посколь ку они оперативно могут делать выводы о состоянии дел и ке обходимых преобразованиях для повышения эффективности управления (менеджмента) или маркетинговой стратегии. Рассмотренные подходы и методы оценки стоимос1^ компаний и активов образуют аналитический инструМ6111^ рий инвестора, конечная задача которого состоит в nPe^f], рительной диагностике финансовой устойчивости компа 114
нта а затем в обоснованном выводе о приобретении ее я или пакетов акций. При положительном ответе на аКТ вопрос инвестору следует продолжить уточненный ана- эТ°’Гна основе данных бухгалтерского учета, отчета о прибы- 1,1113 и убытках с учетом действующей нормативной базы. ЛЯХДля этого используются уточненные методы расчета показателей, характеризующих финансовую состоя- ельность компании как эмитента корпоративных ценных бумаг Эти методы рассматриваются в следующей главе.
Глава 3 Финансовый анализ состоятельности компаний — эмитентов ценных бумаг § 1. Методы оценки финансовой устойчивости предприятий В международной практике сложился ряд подходов и методов, позволяющих определять стабильность положения предприятий различных организационно-правовых форм Это делается на основе финансового анализа путем оценки и расчета различных Параметров функционирования пред- приятий и сравнения их с нормативными значениями или с рядом аналогичных показателей, других предприятий. Обычно анализ раскрывает содержание экономических Фак* торов и причин, оказывающих влияние на ситуацию на предприятии, и нацелен на осмысление их результатов и по- следствий. Применение подобных аналитических методов по могает менеджерам, банкирам и инвесторам обнаруя{И'гь слабые стороны предприятия — потенциальные источник11 возможного возникновения проблем в будущем, а определить его сильные стороны, на которые в дальней^ следует опираться. Кроме того, с помощью этих мет можно выполнить сравнительную и сопоставительную 0 ку финансового положения данного предприятия как во SP мени, так и по отношению к другим предприятиям. 116
Главный инструмент оценки финансовой устойчивости предприятия — выведение расчетных показателей и их по- С1ЯедуюЩИЙ анализ. Аналитики, применяя подобный подход, объясняют смысл различных коэффициентов и показателей, характеризующих финансовое положение предприятия. Ис- ходные данные для анализа — часть стандартной бухгалтер- ской и отчетной документации. При этом следует раскрыть принципы получения и особенно оценки необходимой инфор- мации. В зависимости от ситуации одно и то же значение по- казателя может быть оценено по-разному. Это вызвано раз- личными причинами, например при оценке учитывается продолжительность анализируемых процессов, их принад- лежность к разным периодам времени, отраслевые особенно- сти предприятия, изменяющиеся факторы внешней среды. Именно с этих позиций нужно подходить к оценке и анализу показателей финансовой устойчивости предприятий. Следу- ет отметить, что подобная оценка предприятий всегда отно- сительна, поэтому методы анализа и его результаты не об- ладают абсолютной точностью. Проведение финансового анализа преследует решение конкретных задач. В данном случае это оценка возможности или способности предприятия (акционерной компании) к вы- пуску и обращению ценных бумаг или проведению с ними определенных операций на фондовом рынке. Как известно, эмиссия корпоративных ценных бумаг обеспечивает приток Денежных средств путем: выпуска облигаций, сущность которых такая же, как 11 У банковских ссуд. По истечении срока выпуска компания Должна выкупить облигации (долговые обязательства) и вер- Нуть полученные взаем деньги их владельцам, включая пла- За привлеченный капитал (купонный процент); 2) выпуска акций или продажи пая (подписки на пай) — Д°лц участия в собственности компании, дающей инвестору 0 На часть имущества и «право голоса». Компания не 117
обязана возвращать полученные таким образом деньги не менее к выпуску акций и их размещению на фондов рынке всегда предъявляются жесткие требования Аь?0**1 должны обладать свойствами, привлекательными дда цн торов, они должны приносить достаточно высокие дивидедд^' а их риск должен быть соизмерим с размерами дивиденде,' Кроме того, особые требования выдвигаются и международ ными стандартами, в частности МСФО. Наряду с названными видами ценных бумаг (акции и об лигации) существуют и другие, в разной мере сочетающие в себе свойства двух основных (например, конвертируемые облигации, дисконтные облигации, привилегированные ак- ции). В соответствии с интересами и возможностями компа- ния стремится выпускать ценные бумаги, наделенные свой- ствами, благодаря которым она способна удовлетворить собственные потребности в основных и оборотных средствах. Выпуск ценных бумаг изменяет структуру капитала компа- нии. Компания может производить операции как со своими акциями (консолидация, дробление, выкуп), так и с финансо- выми инструментами других эмитентов (формирование портфелей). Во всех этих случаях необходим анализ финан- совой устойчивости и состоятельности компании-эмитента. Можно назвать следующие основные группы субъектов, заинтересованных в получении подробной информации о финансовой ситуации в компании и характере ее деятель- ности: кредиторы (предоставляющие краткосрочные или долгосрочные кредиты), акционеры и, наконец, руководство компании. Каждая группа имеет свою точку зрения и пр® следует отличные от других интересы при проведении Фя нансового анализа, что обусловлено различным отношение}! к анализируемой компании, перспективам ее развития и Чтобы понять интересы каждой группы и определить °'г1зе_ чающие им направления анализа, рассмотрим характер ТР бований и специфику различий в оценке основных фина 118
показателей. Безусловно, решающая роль в реализации рЬ1*ерес°в каждой группы принадлежит руководству ком- паниИ- кредиторов, предоставляющих краткосрочные креди- (коммерческих банков, физических лиц), интересует прежДе всего вопрос срочной ликвидности и возможности компании вовремя выполнять свои обязательства. Для удо~ влетворения потребностей данной группы проводится де- тальная оценка качества и характера движения краткосроч- ных активов и краткосрочных обязательств, изучаются изменения в обороте денежных средств (создание и реализа- ция запасов, погашение задолженностей и др). Если анализ ликвидности вызывает сомнения в способности компании ак- кумулировать необходимые наличные средства, кредитор концентрирует внимание на ее платежеспособности. Платежеспособность — это относительное превышение стоимости активов над стоимостью обязательств (пассивов). В случае невыполнения принятых обязательств по погаше- нию долгов возникает вопрос, насколько высока степень надежности защиты кредиторов, гарантированной общей стоимостью активов. Кредитор подвергается определенному риску полной или частичной потери своих вложений Обычно Для кредиторов, предоставляющих краткосрочные кредиты, прибыльность компании не является важной и актуальной проблемой. Тем не менее каждый банк охотнее работает с Рентабельной компанией, поскольку сотрудничество с пре- успевающими партнерами — это залог прочных и стабильных взаимоотношений в будущем. Однако банки или поставщики Не принимают непосредственного участия в распределении пРибыЛи компании. Банк получает свои фиксированные про- Ренты и платежи, а поставщик — обусловленную договором атУ. Основное требование, предъявляемое кредиторами сматриВаемой группы, — это гарантия получения вло- Ь1Х Денег в относительно короткий срок. Неблагоприят- но
ная финансово-экономическая ситуация в компании yR чивает степень риска, которому подвергаются эти кп торы. Поэтому в большинстве случаев цель проводимого лиза заключается в том, чтобы выяснить, как бу^' выполнены компанией взятые ею обязательства в случае Т сутствия прибыли. Позиция кредиторов, предоставляющих долгосрочна кредиты (например, владельцев облигаций, пенсионных фОа дов или страховых компаний), также заключается в пробле мах ликвидности фирмы по краткосрочным обязательствам Если компания не выполняет краткосрочных обязательств это может привести к осложнениям в отношениях с другими группами инвесторов В тех случаях, когда у потенциального кредитора есть основания ожидать возникновения опреде- ленных проблем с ликвидностью, он не захочет покупать об- лигации данной компании или предоставлять ей кредит. Лица, предоставляющие долгосрочные кредиты, обычно ос- новное внимание уделяют способности компании расплачи- ваться по долгосрочным обязательствам. Очевидно, чтобы компания могла выполнять свои обязательства и выплачи- вать проценты, она должна оставаться рентабельной на про- тяжении достаточно длительного времени. Поэтому кредито- ры, предоставляющие долгосрочные кредиты, проводят анализ с целью прогнозирования будущего финансового со- стояния компании, оценивают стабильность денежных пото- ков и ожидаемых доходов компании вплоть до срока выпол- нения долгосрочных обязательств. • Для акционеров актуален вопрос ликвидности, платеже* способности, а также отношения будущих прибыли и ы-л-1 чины денежных средств («cash flow») к долгосрочным обяза тельствам (долгам). Дивиденды представляют собой вЫПла1^ из чистой прибыли, выполняются после погашения видов задолженности (процентов, налогов и др.). тельно, акционеры находятся в положении получаТ 120
остатка чистой прибыли компании. Хорошо известно, что стоимость акций зависит от ожидаемой величины будущих дивидендов и риска, которому подвергается инвестиро- ванный капитал. Анализ, который проводится в интересах ак- ционеров, основывается на перспективной оценке будущих доходов от собственного капитала компании. Акционеры рас- сматривают ликвидность краткосрочных обязательств и пла- тежеспособность по долгосрочным задолженностям с точки зрения их влияния на риск, которому подвергается эта груп- па инвесторов. Позиция руководства компании состоит в том, чтобы сделать стоимость акций максимально высокой, поэтому за- дачи анализа в сущности те же, что у акционеров. Однако акционеры возлагают на руководство ответственность за поддержание достаточной ликвидности, выполнение обяза- тельств перед кредиторами и привлечение достаточного для деятельности фирмы капитала посредством получения кредитов или новых инвестиций (дополнительные выпуски акций). Следовательно, руководство должно подходить к фи- нансовому анализу также с точки зрения кредиторов, предо- ставляющих долгосрочные и краткосрочные кредиты. Индивидуальность каждой компании требует разграни- чения стадий проявления кризисных признаков (несостоя- тельность, неплатежеспособность, банкротство) с осуществ- лением мер превентивной санации. В этом отношении Разграничение стадий кризиса требует проведения соответ- ствующих антикризисных мероприятий. Первая стадия кризиса, часто скрытая, — это падение Предельной эффективности капитала, показателей деловой активности компании, снижение рентабельности и объемов прибыли. Вследствие этого ухудшается ее финансовое поло- жение, сокращаются источники и резервы развития. Анти- кризисное решение проблем в этой стадии может лежать е области пересмотра тактики компании или реструктуриза- 121
ции ее жению рата и и т.п. долгов, а также использования мер, ведущих * издержек, сокращению штата управленческого ап рабочих мест, повышению производительности тп а' Вторая стадия кризиса — появление признаков несос^ тельности и убыточности производства. Данная проблема °Л~ шается методами оперативного управления и реализуем посредством внутренней реструктуризации капитала компа нии. Применяемые в этом случае методы анализа и диагнОс тики отличны от других своей направленностью и требо^ ниями к исходной информации. Третья стадия (неплатежеспособность) означает пракщ. ческое отсутствие собственных средств и резервных фондов у компании. Это отрицательно влияет на перспективы ее развития, долгосрочное и среднесрочное планирование денежных потоков, рациональное бюджетирование и сопря- жено со значительным сокращением объемов производства, поскольку значительная часть оборотных средств направля- ется на погашение убытков и обслуживание возросшей кре- диторской задолженности. Программа стабилизации финансово-экономического со- стояния в этой стадии требует экстренных мер по отысканию средств для их осуществления. В случае непринятия таких оперативных мер наступает кризис ликвидности и банкрот- ство. Особенность диагностики на этой стадии заключается в оценке диагностической ценности признаков, характеризую- щих кризис и уровни риска при принятии управленческих решений для экстренного варианта нахождения оборотных средств. Как вариант, например, реализация части произвол ственных запасов, материалов, объемов незавершенного ПР° изводства в иной период была бы не оправдана, а в Да ситуации является действенной экстренной мерой. Четвертая стадия — состояние острой неплатежесП^°^ ности, фактическое банкротство. У компании нет возм 122
СТИ профинансировать продолжать платежи даже сокращенное воспроизводство и по предыдущим обязательствам. Воз- никает реальная угроза остановки или прекращения произ- водства, а затем и банкротства. В этой ситуации диагностика с использованием коэффициентов ликвидности, обеспеченно- сти собственными оборотными средствами, восстановления плате?кеспособности позволяет установить наличие факта финансовой несостоятельности и возможность нейтрализо- вать ее через процедуру банкротства. Уточнение этапов кризиса компании и методов диагнос- тики приводит к выводу, что первая, вторая и отчасти тре- тья стадии составляют содержание кризиса для ее инвесто- ров и кредиторов. Четвертая стадия представляет собой угрозу для собственников и руководства компании. Введение в оборот стадий кризисности и обоснование мер по их пре- одолению требует специфических приемов и методов финан- сового анализа компании-эмитента. В зависимости от состоя- ния компании (стадий кризиса) рассматривают внутренние и внешние причины анализа (рис. 8). Внутренний финансовый анализ осуществляется на пер- вой и второй стадиях кризиса. Он необходим для удовлетво- рения собственных потребностей компании, направлен на определение ликвидности фирмы или оценку ее результатов в последнем отчетном периоде в том случае, например, когда руководству фирмы нужно знать, можно ли выделить сред- ства на планируемую производственную деятельность или расширение производства из собственных источников и как отразятся на финансовых результатах дополнительные вы- пуски ценных бумаг. В результате финансового анализа на третьей и особенно На четвертой стадии кризиса, инициатива которого часто не принадлежит руководству, определяются и оцениваются кРедитоспособность и инвестиционные возможности компа- нии, Например, представителя банка может заинтересовать 123
Рис. 8. Структура диагностики состоятельности компании вопрос о ликвидности или платежеспособности, потенциаль- ный инвестор захочет узнать, насколько рентабельна компа- нии и какова степень доходности и риска при ее инвестиро- вании. Для этих целей существуют методики, позволяющие при помощи анализа финансово-отчетной документации и различных финансовых показателей спрогнозировать воз- можность объявления конкурсного управления, банкротства фирмы или же убедиться в ее надежности. Независимо то того, чем вызвана необходимость анализа, его приемы, в сущности, всегда одни и те же. Главный инй' румент анализа — расчет и интерпретация различных коэф фициентов, характеризующих степень экономической устой' чивости компаний, в частности ее состоятельность к выпусКУ и обращению ценных бумаг. 124
В международной практике существует несколько мето- дов и моделей диагностики несостоятельности и банкротства предприятий. Объясняется это тем, что в условиях изменяю- щихся воздействий внешних и внутренних факторов на ре- зультаты деятельности компаний меняется и направлен- ность даализа. На практике большинство контролирующих органов для этого используют подход, связанный с анализом хозяйственной деятельности, который представлен на рис. 8, Методы и приемы анализа финансово-экономического состояния компании и последующего вывода о степени ее устойчивости включают в себя: 1) оценку состава и структуры баланса, что предполагает: — построение аналитического баланса; — вертикальный и горизонтальный анализ баланса; — анализ качественных изменений имущественного со- стояния предприятия; 2) оценку финансовой устойчивости компании на основе расчетов: — абсолютных показателей финансовой устойчивости; — относительных показателей финансовой устойчивости; 3) оценку ликвидности и платежеспособности компании, определяемую в результате анализа: — ликвидности баланса; ' — коэффициентов ликвидности; — движения денежных средств; 4) оценку состоятельности эмитента, для чего приводится Расчет и интерпретация соответствующих коэффициентов; 5) оценку деловой активности путем анализа: — качественных критериев; — количественных критериев. Методики и инструменты анализа предоставляют возмож- ность оценивать деятельность компании за анализируемый пе- РИ°Д в динамике и позволяют достаточно точно выявлять ре- 3еРвы повышения эффективности производства, определять 125
пути их мобилизации. Но вместе с тем за их границам^ п ются способы достижения заданного состояния, определее затрат, а также установления общей базы сравнения " плановых и фактических результатов на исследуемом тервале. Следовательно, не всегда можно корректно устра' нить влияние прошлого на состояние объекта в настояцек1 затруднена и оценка возможных состояний в будущем. Диагностика экономической устойчивости, как известно направлена на оценку состояния объектов анализа в услови ях неполной информации с целью выявления проблем раз. вития и перспективных путей их решения, изучения режи- мов функционирования компаний. Задачи диагностики и ее место в системе управления определяют периодичность, со- держание, широту охвата и назначение результатов. § 2. Расчетные коэффициенты для определения состояния компаний Расчетные показатели и коэффициенты для оценки со- стоятельности компании, стоимости ее активов и ценных бу- маг могут быть разделены на следующие группы: 1) показатели платежеспособности (ликвидности) рас- крывают характер отношения между оборотными активами и краткосрочными пассивами и отражают способность ком- пании вовремя выполнить свои обязательства; 2) показатели управления активами оценивают эффектна ность управления активами, ресурсами, ценными бумагами, 3) показатели контроля и регулирования долговых °TJ1° шений характеризуют объемы финансирования за счет влеченных средств и способность компании погашать ДоЛГ вые обязательства; i 4) показатели прибыльности (рентабельности) отра влияние ликвидности, управления активами и регулиР ния долговых отношений на прибыль компании; 126
5) показатели рыночной стоимости отражают справедли- рыночную или фактическую стоимость компании, ее ак- тивов и выпущенных акций. Перечисленные показатели и коэффициенты характери- зуют особенности производственной, хозяйственной и фи- нансовой деятельности компании. Степень информативности показателей повышается в результате сравнения их с соот- ветствующими среднеотраслевыми значениями показателей аналогичных компаний. Переходим к рассмотрению сущности, методов расчета и применения соответствующих показателей. Перечисленные ниже показатели широко используются в международной практике1. Как известно, ликвидность — способность компании свое- временно платить по своим обязательствам. Компания счита- ется платежеспособной, если она в состоянии вовремя пога- шать все свои задолженности. Элементарным показателем ликвидности является рабочий капитал Кр, рассчитываемый как разница между оборотными активами и краткосрочными обязательствами. к = Л- О р ОО KJ/ (7) где — оборотные активы; Окр — краткосрочные обяза- тельства, слглианшл. Рабочий капитал представляет ту часть оборотных ак- тивов, которая финансируется долгосрочными финансовыми Ресурсами —- собственными (капитал компании) или привле- ченными (например, банковские кредиты или облигации как Долговые обязательства). Этот капитал позволяет компании в случае острой необходимости погасить все или большую Часть своих краткосрочных обязательств, являющихся ис- ----- М' &лага 3. С., Йиндржиховска И. Как оценить состояние финансового Ровья фирмы // Финансовая газета 1998. № 37—51, 1999. № 1—ц. 127
точниками ее финансирования, и продолжать работу Хот при наличии признаков несостоятельности. Развитие го капитала и способности компаний платить по кратко^6' ним обязательствам интересуют руководство и кредитОр0' предоставляющих краткосрочные кредиты (банки, постав’ щики). Источниками рабочего капитала являются рост статей краткосрочных активов в балансе или уменьшение стате^ краткосрочных обязательств. Относительно высокая д0.ц рабочего капитала в балансе является показателем безопас, ности, т.е. способности фирмы платить по краткосрочны^ обязательствам. Однако этот показатель не является един, ственным индикатором возможной неплатежеспособности для этого нужно раскрывать содержание отдельных статей актива. Например, если рабочий капитал образован нелик, видными активами или активами с завышенной оценкой, то при внешней привлекательности компании ее финансовая устойчивость невелика, что может неблагоприятно отразить ся на прибыльности компании. t К числу инструментов контроля и измерения ликвидно^ сти относятся показатели денежного потока (.«cash flow»), которым в последнее время отдается предпочтение. Можно выделить несколько значений понятия «денежны!, потока (/«саыУ i5bw»/ Ah; статическим' уровне" аггсг жяликег-твен, ное выражение денег, имеющихся в распоряжении субъекта (компании или лица) в данный момент времени. Для инвесте ра денежный поток — ожидаемый в будущем доход от инвес тиций (с учетом дисконта). С точки зрения руководства, Де нежный поток представляет собой план будущего движ денежных средств во времени либо сводку данных об их жении в отчетных периодах. В каждом случае это озна фактическое движение финансовых средств. Образование и расход денежного потока происходя?^ любом виде деятельности фирмы. На рис. 9 показано, 128
операции, относящиеся к той или иной сфере деятельности (производственная, инвестиционная, финансовая), вызвали приток (+) и какие стали причиной оттока (—) денежных средств компании. Источниками образования денежных средств являются амортизационные отчисления и прибыль, а также средства, полученные в результате реализации активов, погашения долгов или расходования банковских кредитов. Расход (по- требление) денежных средств включает покупку активов, создание запасов, возникновение дебиторской задолженно- сти, погашение кредитов и выплату дивидендов. Показатели ликвидности, как отмечено выше, характе- ризуют способность компании вовремя выполнить свои обя- зательства. Это касается наиболее ликвидной части имущест- Производственная деятельность Инвестиционная деятельность Финансовая деятельность + Чистая прибыль + Убыль внеоборот- ных активов (продажа оборудования) + Расходование новых кредитов + Амортизационные отчисления - Взносы в погашение кредитов + Уменьшение запа- сов и дебиторской за- долженности - Прирост внеоборот- ных активов + Выпуск новых об- лигаций Рост запасов и де- биторской задолжен- ности + Продажа долей участия ~ Взносы на погаше- ние и выкуп облига- ций Снижение обяза- тельств - Покупка долевого участия 4- Эмиссия акций + Рост обязательств — Выплата дивидендов ве. 9. Источники образования и потребления денежных потоков 129
ва компании и ее обязательств с наименьшим сроков ты. Данные показатели рассчитываются на основе статей^4' ланса, где активы распределены в соответствии со стрп ликвидности или в зависимости от времени, необходим для их обращения в Наличность. Показатели ликвидно ° раскрывают характер Отношения между оборотными актив^ ми и краткосрочными обязательствами (текущими пассива~ ми). К их числу относятся: 1. Коэффициент текущей ликвидности К, ; д У7> — J ™ о Кр где AnB — оборотные активы; Окр — краткосрочные обяза- тельства компании. Значение Кг д показывает, сколько раз краткосрочные обязательства покрывается оборотными активами компании, т.е. сколько раз способна компания удовлетворить требования кредиторов, если обратит в наличность все имеющиеся в ее распоряжении на данный момент активы. Если у компании появляются финансовые затруднения, она погашает задол- женность гораздо медленнее, для чего изыскиваются допол- нительные ресурсы (например, краткосрочные банковские кредиты), откладываются платежи и т.д. Если краткосрочные пассивы возрастают быстрее, чем оборотные активы, коэффи- циент текущей ликвидности уменьшается. Это означает воз- никновение у компании проблем с ликвидностью. Коэффициент текущей ликвидности зависит от размера статей активов и продолжительности цикла оборота отдель ных видов активов. Чем дольше их цикл оборота, тем, каза лось бы, выше «уровень безопасности» компании. Однако не обходимо отделить реально функционирующие активы тех, которые внешне улучшают рассматриваемый показ3 тель, но на самом деле не оказывают эффективного вЛИ на деятельность компании. Таким образом, этот коэфф 130
еКТ зависит от структуры запасов и от их правильной (фактической) оценки с точки зрения ликвидности, от струк- туры дебиторской задолженности, подлежащей погашению в связи с истечением срока давности; от сомнительных (не- надежных) долгов и т. д. 2. Не все активы компании одинаково ликвидны, наиме- нее ликвидной статьей оборотных активов (с самым медлен- ным оборотом) можно назвать запасы. Сюда относятся запа- сы готовой продукции, полуфабрикатов, сырья, материалов и т.д. Избыток готовых изделий может нарушить реализуе- мость запасов, поэтому при оценке способности компании выполнить обязательства в расчетах ликвидности по состоя- нию на определенный момент запасы могут быть исключены. В этом случае рассчитывается коэффициент срочной лик- видности К j A- Z Л К = , (9) ел О KD где Аоб — оборотные активы; Z — запасы; Окр — кратко- срочные обязательства. Разрыв в значениях между коэффициентом текущей ликвидности и коэффициентом срочной ликвидности может носить как объективный, так и субъективный характер. В первом случае значительная разница между названными показателями отмечается главным образом в балансах торго- вых компаний, где предполагается, что запасы быстро обра- щаются и обладают высокой ликвидностью. В компаниях, Деятельность которых имеет сезонный характер, также мо- гут быть значительные запасы, особенно до начала сезона производства или продажи товаров, а также сразу же после его окончания. Во втором случае эта разница может харак- теризовать менеджмент компании. Например, низкий пока- затель срочной ликвидности характеризует слишком большой объем запасов на балансе компании. 131
- Следующая группа показателей свидетельствует насколько объем отдельных видов активов в балансе г- > со°твет ствует характеру настоящей или будущей производстве деятельности компании. Любая компания должна иметч , в Рас- поряжении денежные ресурсы для финансирования нео^ димых активов: средств производства, материалов, технщ°" гий и т.п. Если у компании слишком много активов, прибу находится под давлением чрезмерно высокой процентц „ нагрузки. С другой стороны, располагая небольшим объем0а основных производственных фондов, компания может бьнь вынуждена отказываться от многих коммерчески выгодных предложений. Отсюда важное значение приобретают коэффи. циенты, характеризующие качество управления активами. 3. Коэффициент оборачиваемости запасов Ко (характе- ризующий интенсивность использования запасов) определя- ется как отношение выручки к запасам компании: К W, Z (10) где W4 — чистая выручка; Z — запасы. Если значения данного коэффициента выше среднего от- раслевого показателя, это значит, что компания не имеет из- лишков неликвидных запасов, требующих дополнительного финансирования. Лишние запасы непродуктивны и пред- ставляют инвестиции с низким или нулевым доходом. Высо- кая оборачиваемость запасов свидетельствует также о пр11' емлемом значении коэффициента текущей ликвидно^11' Если низкий коэффициент оборачиваемости запасов сочета ется с чрезмерно высоким показателем ликвидности, эТ° свидетельствует о том, что компания располагает устар^ шими запасами, реальная стоимость которых ниже сго11М° сти, официально указанной в бухгалтерских документа^- Коэффициент оборачиваемости запасов имеет два ективных момента: в выручке отражена рыночная стой 132
т0 время как запасы обычно приводятся в ценах затрат, ко- торые могут быть ниже или выше рыночной стоимости. В итоге это иногда приводит к недостоверной оценке реальной оборачи- ваемости. Для повышения достоверности в числитель формулы (10) включают расходы по реализации товаров. Другая пробле- ма состоит в том, что «Выручка» как статья отчета о прибылях и убытках показывает результат деятельности компании в те- чение года, а в «Запасах» фиксируется состояние производства на определенный момент. Для более объективного отражения ситуации целесообразно использовать среднегодовой показа- тель запасов. Это позволяет очистить статью «Запасы» от рос- та (но не от сезонных колебаний), что особенно важно для ком- паний, деятельность которых носит сезонный характер, а также в тех случаях, когда наблюдаются неожиданные зна- чительные колебания уровня запасов или цен. 4. Средний срок покрытия дебиторской задолженности Т р Л х вычисляется следующим образом: дебиторская задол- женность делится на средний показатель дневной выручки: Т = -Рзад-, , (11) •р-л j w ч. с. г’1е Цад — дебиторская задолженность; W4 с — ежедневная чистая выручка (среднее значение, например, за квартал). Этот показатель, характеризующий продолжительность (в днях) пребывания выручки в форме дебиторской задол- женности вплоть до ее погашения, полезно проанализи- ровать с точки зрения соблюдения условий платежей. Если ф д. а. превышает срок, предусмотренный платежными усло- виями, значит, коммерческие партнеры не оплачивают во- вРемя свои счета (дебиторская задолженность). В случае со- хранения подобной ситуации компании следует принять MePbi для ускорения оплаты своих платежных требований ИНт Оборачиваемость основных средств (или показатель сивности использования активов) оценивает эффектив- 133
ность, с которой компания использует свои основные ф011 и рассчитывается как отношение выручки к внеоборОТн^ активам (основным средствам): ';- W, ' К = ‘ , овос' (12) где W4 — чистая выручка; Авм о6 — внеоборотные активь (основные средства). Использование этого показателя при сравнении разных компаний может привести к ошибке. Дело в том, что все ак- тивы (кроме наличности) учитываются в бухгалтерских дц. кументах в ценах приобретения («исторической» стоимости) Вследствие инфляции многие активы, приобретенные в про- шлом, значительно обесценились. Отсюда при сравнении ко- эффициентов оборачиваемости основных средств у компа- нии, которая давно приобрела свои активы, с новой, которая активы приобрела недавно, выясняется, что в первом случае показатель выше. Однако в большинстве случаев это вызва- но не низким уровнем эффективности использования акти- вов новой компании, а несовершенством бухгалтерских мето- дов оценки активов в условиях инфляции. Использование методов дисконтирования и переход к расчетам по «справед- ливой» стоимости устраняет подобную несопоставимость по- казателей. 6. Общая оборачиваемость (или интенсивность использо- вания) активов. Этот коэффициент рассчитывается как от- ношение выручки к общей стоимости активов: К = i об. акт а А05. где W4 — чистая выручка; АоВ — общая стоимость активу Возможные погрешности и ошибки в расчете этого к фициента такие же, как и у предыдущего, особенно сравнении со среднеотраслевыми показателями. 134
Важное направление анализа состоятельности компании связано с использованием показателей контроля и регулиро- вания долговых отношений (финансовой устойчивости). Из- вестно, что деятельность компании поддерживается финан- совыми источниками двух видов: собственным капиталом и привлеченным (обязательствами). Если компания активно использует заемный капитал (долги), то в анализе ее состоя- тельности существенны следующие особенности: ♦ увеличение источников финансирования за счет обя- зательств позволяет владельцам обыкновенных акций сохра- нить контроль над компанией (или свою долю участия) с от- носительно небольшими инвестициями; ♦ если благодаря использованию привлеченных средств фирма получает доход больше той суммы, которую состав- ляет процент от заемного капитала, то компания увеличива- ет доход от собственного капитала («финансовый рычаг»); f кредиторы воспринимают собственный капитал или созданные фонды как гарантию безопасности. Если объем вложенного собственного капитала невелик, определенно- му коммерческому риску подвергаются прежде всего кре- диторы. Анализ и регулирование долговых отношений основан на сравнении соответствующих балансовых статей, после чего определяется объем привлекаемых финансовых ресур- сов. На базе отчета о прибылях и убытках рассчитываются показатели, в которых отражается степень покрытия рас- ходов, связанных с финансированием при помощи заемных средств и величины прибыли. При оценке финансовой устойчивости компании рассчитывают следующие коэффи- циенты, 7. Отношение заемных средств к собственным, или ко- эффициент доли заемных средств, называемый также удель- ным весом привлеченного капитала (в процентном отноше- нии), выражается следующим образом: 135
р к — к зс₽ Ак’ (ц где К „ — коэффициент доли заемных средств, Р — з с₽ к u«ceji вы компании; Ак — активы компании. Пассивы (или общая задолженность компании) вклюЧа1о в себя краткосрочные и долгосрочные обязательства больше доля собственного капитала, тем устойчивее комг[а ния, так как собственный капитал надежно предохрани кредиторов от потерь в случае ликвидации компании. ц0 этой причине кредиторы отдают предпочтение невысокому коэффициенту доли заемных средств. Собственники, наобо- рот, заинтересованы в более значительной величине «финан- сового рычага» как средстве для увеличения своих доходов Новые кредиты или выпуск облигаций увеличивают общую задолженность, но дополнительный выпуск акций (если не действует принцип пропорционального представительства) может уменьшить имущественную долю и «право голоса» уже существующих акционеров. Если значения этого коэффициента высокие, а средний отраслевой показатель существенно ниже, для компании бу- дет затруднительно найти дополнительные источники, если только она предварительно не увеличит собственный капи- тал. Кредиторы могут не предоставить фирме новые ссуды или будут требовать выплаты дохода (купонных выплат, ди- видендов). 8. Отношение заемных средств к собственному капиталу Кз определяется следующим образом: к = — (15) **3 СК к где Р — пассивы компании; К — собственный капитал кда1 к ’к пании. Степень информативности рассматриваемого коэфч3 ента и приведенного выше коэффициента доли зае 136
в одинакова. Оба показателя повышаются с ростом с? ^еяности (обязательств) в финансовой структуре ком- Коэффициент доли заемных средств увеличивается Я дейяо и достигает 100%, в то время как коэффициент от- ЛоЦ1еяИя заемных средств к собственному капиталу возрас- аеТ экспоненциально и не имеет предела. g Коэффициент обеспеченности выплат процентов по кредиту К t определяется как результат соотношения при- были до уплаты налогов и выплаты процентов к величине выплаченных процентов. (16) где Q — объем прибыли до обязательных платежей, Vn — величина процентных выплат (по кредитам, купонным став- кам и др) Рассматриваемый коэффициент показывает, насколько может быть уменьшена чистая прибыль, прежде чем компа- ния окажется не в состоянии выполнять свои обязательства по выплате процентов Невыполнение данных обязательств может привести к тому, что кредиторы инициируют проце- дуру банкротства или конкурсного управления. В числителе ттллъп тгруйлллъ до хтазтате® Поскольку процентные выплаты являются статьями расхо- дов, которые не включаются в налогооблагаемую базу, нало- гообложение не оказывает влияния на способность предприя- ГИя выплачивать проценты Ю. Коэффициент покрытия постоянных затрат выво- дится аналогично предыдущему показателю Отличие за- ^^чается в том, что числитель соотношения, помимо про- ЦбНтных выплат, включает арендные (лизинговые) платежи + Ln Vn + L„ (17) 137
(18) где Q4 — чистая прибыль; Ья — лизинговые (арендные) Пда тежи; Vn — процентные выплаты. Если коэффициент покрытия постоянных затрат нт^. среднего отраслевого значения, это может привести к труд ностям при долгосрочном финансировании деятельности компании, когда руководство попытается привлечь дополни тельные ресурсы за счет увеличения обязательств (долгое] компании. 11. Коэффициент покрытия налично-денежных расхо- дов Кппк11 показывает возможность (или кратность) покрытия общих финансовых нужд компании за счет собственных де- нежных средств, что выражается следующим образом: N _ __ПР ^покр. от где N — приток наличности; Nni — отток наличных денеж- ных средств. В числителе находятся обязательные платежи: выплаты дивидендов по привилегированным акциям и купонам обли- гаций, лизинговые (арендные) платежи, амортизационные отчисления. В знаменателе дивиденды по привилегирован- ным акциям и купонные выплаты должны быть скоррек» рованы (увеличены) на коэффициент налоговой нагрузки, поскольку эти расходы относятся к статьям, которые вклю- чены в налогооблагаемую базу. В международной практике' существует правило: показатель, отражающий стоимость после налогообложения, умножается на коэффициент нало- гообложения “—где — налоговая ставка в виде десятич- ной дроби. Данный прием «увеличивает» чистую стоимОсТЬ после налогообложения, чтобы обеспечить возможность вЫ 1 См.: Блага З.С., Йиндржиховска И. Как оценить состояние фияаяс0В® здоровья фирмы // Финансовая газета. 1998. № 45. С. 13. 138
платы налога. Например, дивиденды по привилегированным акциям или купонные выплаты должны вычитаться из при- были после удержания налогов. Умножение этих величин на коэффициент -—— увеличивает величину налоговой суммы (после обложения налогом), показывая, какая сумма должна быть до выплаты налога, чтобы обеспечить налоговую на- грузку (при фиксированной налоговой ставке). Следующая группа коэффициентов характеризует важ- ное направление оценки состоятельности компании — рента- бельность (прибыльность) ее работы. 12. Коэффициент прибыли от продаж Кпв п определяет- ся как результат деления прибыли после налогообложения на выручку и показывает отношение прибыли на единицу оборота: ...... . .• q где Q4 — объем прибыли после выплаты налогов; W4 — вы- ручка. Значения коэффициента ниже среднего отраслевого показателя свидетельствуют о том, что на продукцию ком- пании установлены относительно низкие цены или слишком велики расходы, не исключено также сочетание того и дру- гого. Подобная ситуация возможна вследствие агрессивной стратегии маркетинга, при которой цены на продукцию устанавливаются ниже уровня производственных затрат с целью вытеснения конкурентов. Через некоторое время компания может снова поднять цены до приемлемого уров- ня или выше, что отразится на значениях указанного коэф- фициента. 13. Рентабельность активов Какт — это результат отно- шения чистой прибыли до уплаты налогов и процентов к об- щем сумме активов компании: 139
где Q4 р — чистая прибыль к распределению; Ак — общ-., величина активов компании. Данный коэффициент измеряет производительную сит, активов компании до отчисления налогов и учета друГ!,7 платежей и используется при сравнении компаний с разны- ми условиями налогообложения и различными объемам, привлеченных (заемных) средств. Поскольку прибыль до на. логообложения образуется в течение всего года, а статья «Активы» отражает состояние на конец года, то целесооб- разно использовать в знаменателе усредненное значение. Аналогично рассчитываются следующие коэффициенты, широко используемые в международной практике, — I10A (отношение прибыли к общей сумме активов) и ROE (отно- шение прибыли к акционерному капиталу). 14. Фондоотдача, или отношение прибыли к общей сумме активов: Q ROA=_^_, (21) , . . < Ак где Q4 — чистая прибыль; Ак — общая величина активов. Ниже среднеотраслевого значение этого коэффициент может свидетельствовать о значительной доле привлечен- ных средств либо относительно низкой величине чистой прД были. 15. Коэффициент отдачи капитала, или отношение пр>*' были (дохода) к используемым активам (ROCE): ROCE ~ Q-ia + Qn 1 ? где Q4 а — чистая прибыль акционеров, владельцев привив тированных и обыкновенных акций; Qn — прибыль инвесТ^ ров (купонный процент облигаций, проценты кредитор0 140
A —• активы компании, те сумма всех средств, вложенных как инвесторами, так и акционерами 16 Прибыль на акционерный капитал (ROE) или при- быль на собственный капитал ROE = - Q''* > <23> где Q4 — чистая прибыль к распределению (после налого- обложения), К — собственный капитал компании, S а — стоимость привилегированных акций Этот коэффициент характеризует прибыль на единицу инвестиций владельцев обыкновенных акций и выражается s процентах Обычно ROE > ROCE, что зависит от доли при- влеченных средств в общем капитале или достаточно актив- ного использования «финансового рычага» 17 Мультипликатор акционерного капитала Мв опре- деляется следующим образом А„ М = ----------, и. V __ С -“'с эпр а где Ак — активы компании, К( — собственный капитал ком пании, S а. — стоимость привилегированных акций Этот коэффициент (обычно М > 1) показывает, во сколь- MJ раз использование привлеченных средств в качестве источ- ника финансирования увеличивает (приумножает) акционер- ный капитал (собственность владельцев обыкновенных акций) Если компания финансируется только за счет собственных ис- точников и при этом не используется «финансовый рычаг», увеличение отдачи акционерного капитала (рентабельности ак- тивов Кякт) не произойдет Рассматриваемый коэффициент рассчитывается как отношение активов к акционерному капи- талу (собственности владельцев обыкновенных акций) В зависимости от целей (в данном случае — состоятель- ности эмитента к выпуску доброкачественных ценных бумаг) 141
диагностика может быть дополнена направлениями ана диагностическую ценность которых должно определять дивидуальное состояние исследуемой компании. Несмотря^' то что компания в той иди иной мере преуспевает, нельзя принимать во внимание возможность потери платежеспос^ ности или потенциальную угрозу банкротства. Как отмеч выше, компания считается несостоятельной, если она не ц0 жет выполнять свои текущие обязательства. Неплатежесц0 собность подобного рода часто представляет собой времен ную проблему, которую можно решить (как правило, именед так и бывает). С другой стороны, конкурсное управление цди банкротство обычно свидетельствуют о том, что пассивы пре- вышают активы. Это означает, что компания имеет отрица- тельный собственный капитал и владельцы ценных бумаг мо- гут потерять все свои вложения. Оздоровительные методы могут быть разными в зависимости от степени тяжести фи- нансового состояния компании. Если положение безнадежно, единственный возможный выход — ликвидация компании. На практике обычно имеется целая шкала градаций неустойчи- вости между этими двумя экстремальными ситуациями. Описанные выше методы расчета и использования ряда коэффициентов и показателей (уже существующих в стра- нах с рыночной экономикой) помогают инвесторам прини- мать обоснованные решения при операциях с ценными бума- гами, в частности с акциями. Лица, проводящие анализ, получают важную, достаточно подробную и полезную информацию о финансовых и прои3' водственных условиях в компании. Описанный выше метай имеет свои проблемы и ограничения, которые необходим принимать во внимание. Каждый отдельно взятый коэффициент не может ДоС верно и однозначно характеризовать ту или иную ситуа Например, высокий коэффициент текущей ликвИДн°^ свидетельствует о высоком уровне ликвидности (что яв 142
х0рОщим признаком) либо о слишком большом объеме на- с'\носТК, что нельзя оценить положительно, так как из- Точная наличность часто представляет собой непродук- тивный актив. Аналогично этому высокий коэффициент , „ячиваемости основных средств может указывать на то, пООР“ что компания эффективно использует свои активы, или на т0 что она недостаточно капитализирована (имеющийся в ее распоряжении оборотный капитал недостаточен) и не в со- стоянии приобретать новые активы. Если значения одних коэффициентов создают благопри- ятное впечатление, а других нельзя считать удовлетвори- тельными, то затруднительно сделать окончательные выводы о состоянии компании. Для оценки некоторых коэффициентов могут быть использованы статистические методы. Ниже бу- дут рассмотрены возможности и функции программных комп- лексов для автоматических расчетных процедур. Многие банки и кредитные учреждения используют для расчета ко- эффициентов статистические приемы и модели, после чего на основе анализа результатных показателей компания ди- агностируется с точки зрения вероятности возникновения признаков несостоятельности или банкротства. Многие крупные компании имеют широкую производ- иведную программу, поэтому могут возникнуть трудности при сравнении расчетных данных со средними отраслевыми показателями. Из этого следует, что анализ состоятельности Целесообразно проводить для компаний с узкой специали- зацией. Щейся I—: оборачиваемости На результаты анализа расчетных показателей могут влиять сезонные факторы. Например, в компании, занимаю- щейся производством пищевых продуктов, коэффициент Рачиваемости запасов, фиксирующий состояние произ- “ОДСГвл L- * незадолго до начала сезона консервирования, будет еост аТЬСЯ от того же самого коэффициента, отражающего яние запасов после окончания сезона. Эта проблема 143
снимается, если использовать при расчете коэффипио -нец--г.,. средние месячные показатели. е Влияние макроэкономических индикаторов (напрИм инфляции) на результаты анализа коэффициентов и пока^' телей требует особого рассмотрения. Дело в том, что отр^' женные в бухгалтерской или другой отчетной документа^ потоки платежей и стоимостные показатели дают возмо^ ность определить значения расчетных коэффициентов в фиксированный момент времени по так называемой «Ист&_ рической» стоимости. В этом случае важно учесть неопреде ленный и изменчивый характер результатов анализа, осо- бенно на длительных временных интервалах (более года) Для того чтобы быть уверенным в предстоящих шагах по диагностике и реализации контрольных мероприятий, нужно получить результаты анализа в сопоставимом виде для наи- более вероятных условий деятельности компании. Для этого используются приемы дисконтирования, а также расчет зна- чений коэффициентов для двух случаев: пессимистического и оптимистического вариантов развития событий. Данный подход широко используется в инвестиционном анализе под названием «анализ чувствительности» проекта, что позволяет учесть изменчивость факторов окружающей среды. Анало- гично анализ состоятельности эмитента может быть прове- ден при минимальных и максимальных значениях инфля- ции, курса национальной валюты и др. Одновременное использование разных бухгалтерских ме тодик может привести к неправильным выводам. Как о™е чалось выше, способы оценки запасов или амортизации ofc рудования неоднозначно отражаются в отчетной финансово документации. В результате сравнение компаний, зующих разные методы учета, затруднительно, так этом возрастает вероятность допущения ошии^ - - мое относится к лизингу: если большая часть оборуДоВ^^6 арендуется, активы компании могут значительно npesbI ИСПОЛЬ' 5 как ЯР11 ошибки. То с 144
выручку. поскольку активы, полученные по лизингу (в арен- ду) в балансе не указываются, так же как и связанные с арендой обязательства. Поэтому при помощи лизинга мож- но искусственно улучшить как показатели управления акти- вами так и показатели контроля и регулирования долговых отношений. Многие компании, особенно небольшие и средние, счита- ют своей задачей превышение среднего уровня (медианы) значений соответствующих коэффициентов. Однако далеко не всегда подобное стремление оправдывает себя, гораздо более полезен анализ показателей фирм-лидеров в данной конкретной отрасли. Инфляция вносит изменения в балансы фирм. Стоимост- ные данные, которые в них указываются, часто отличаются от фактической, реальной стоимости. Данное несоответствие отражается на амортизационных отчислениях, особенно на стоимости запасов, а следовательно, влияет на прибыль ком- пании. Поэтому необходимо внимательное отношение к срав- нению расчетных показателей, характеризующих деятель- ность одной и той же фирмы либо нескольких фирм в разные периоды. Выход из этой ситуации состоит в дефлировании (очищении от влияния инфляции) сравниваемых стоимост- ных характеристик. Финансовый аналитик должен помнить о слабых местах анализа коэффициентов и связанных с ним проблемах и учитывать их при формулировании окончательных выводов. Он должен рассмотреть основные финансовые показатели, оценить устойчивость компании, деятельность ее руковод- ства, а также изучить сеть заказчиков и условия рынка. Анализ финансовых отчетов позволяет раскрыть характер Функционирования компании. С помощью финансовых пока- зателей и коэффициентов можно получить ценную инфор- мацию о коммерческом риске и отличить устойчивую компа- нию от той, которой угрожает потеря платежеспособности. 145
Существуют модели, позволяющие благодаря анализу четных показателей заранее спрогнозировать возмоя^' неплатежеспособность или банкротство. Расчетные показатели могут быть использованы перспективной оценки планируемых эмиссий акций Илц^ лигаций. Финансовые коэффициенты и сведения, получек' ные в результате финансового анализа, широко используй ся агентствами, занимающимися рейтингами компаний Оценка устойчивости компаний особенно важна при новых эмиссиях ценных бумаг, сравнении риска долговых обяза- тельств, конвертируемых облигаций и других финансовых инструментов. § 3. Нормативный подход к оценке показателей состоятельности компаний Финансовые трудности компании — достаточно распрост- раненное явление, однако часто причиной их возникновения, прямо или косвенно, становятся действия руководства. Стра- тегические промахи и ошибочные решения, связанные с управлением производственными процессами, отражаются на финансах, что приводит к неустойчивости, а иногда к конкурсному управлению, слиянию, поглощению или банк- ротству компании. Редко финансовые проблемы являются результатом принятия одного неверного решения. Обычно это целый комплекс ошибок, последствия которых обнару^'1 ваются не сразу, а спустя какое-то время. Первые симптомы возникновения финансовых трудностей можно распознать Я того, как они проявятся в полном объеме, по некоторым ПР^ знакам, изменениям определенных финансовых и аналиТ^ ческих показателей. Кредиторы, инвесторы или владель^ компании могут предпринять шаги с целью оздоровле^0 или корректировки ситуации прежде, чем будет объя®21 146
банкротство либо конкурсное управление. Это возможно при условии применения финансового механизма или метода, способных оперативно диагностировать ситуацию. К их чис- пу относится рассматриваемый ниже метод оценки устойчи- вости компании-эмитента. Успешная деятельность компании в условиях рыночной экономики и нестабильной среды затруднительна без приме- нения различных инструментов анализа ее устойчивости. Как правило, устойчивость функционирования компании определяется на основе анализа многочисленных показате- лей финансовой отчетности, бухгалтерского учета, других документов производственно-хозяйственной деятельности. Методы оценки платежеспособности компаний и кри- зисности их положения основаны на многочисленных коэф- фициентах, рассчитанных для конкретных условий. Авто- матизированные системы комплексного анализа позволяют рассчитывать десятки таких коэффициентов, проблема со- стоит в грамотном и умелом их использовании, что возможно лишь при определенных условиях. Например, «модель Du Pont» успешно используется в химической промышленности США для оценки экономического роста компаний и диагнос- тики возможных кризисных состояний. Основная сложность применения этой модели связана с необходимостью ведения бухгалтерской отчетности в международном формате GAAT (американская версия стандартов финансовой отчетности), что затруднительно для российских компаний. Другой подход к оценке вероятности наступления банк- ротства предприятия (Z-модель Альтмана) основан на расчете сУммы пяти показателей, каждый из которых имеет опреде- ленный вес. Этот метод также имеет ограниченное использо- вание в России. Дело в том, что набор и веса коэффициентов былИ рассчитаны для условий США в середине прошлого века и не соответствуют условиям экономики переходного Периода в России. 147
Выход из создавшейся ситуации состоит в использов?- нии процедур комплексной оценки показателей, основанной на сравнении фактических значений показателей с норма- тивными, законодательно утвержденными для определенна условий. Важное значение при этом имеют динамика расчет- ных коэффициентов, отражающая развитие ситуации до времени (рис. 10). Для условий России Федеральной службой по финансовому оздоровлению и банкротству утвержден пе- речень из 26 коэффициентов, фиксируемых в документах бухгалтерского анализа и отчетности1. Для практического применения нормативного подхода эти коэффициенты ну$- но привести к агрегированным показателям, согласующимся с требованиями указанной методики. В отличие от полного набора коэффициентов, примене- ние агрегированных показателей имеет определенные пре- имущества. Во-первых, это предполагает использован!® стандартных процедур анализа, заложенных в соответствую- щих программных комплексах, что значительно сокращает трудоемкость проведения аналитических процедур и может быть реализовано персоналом более низкой квалификаций Во-вторых, применение агрегированных показателей позво- ляет гибко реагировать на возникающие кризисные ситуа- ции, даже учитывать неформальные правила в конкретаФ- случаях. Например, устойчивость компании оценивается двум показателям — прибыли и состоянию дебиторской за- долженности. Если прибыль невелика, а дебиторская за- долженность значительна, но погашается вовремя, то в сле- дующем отчетном периоде прибыль может существен^0 возрасти. Если дебиторы — надежные партнеры компании fI такая ситуация возникала неоднократно, то руководств 1 Методические указания по проведению анализа финансового состоян0я организаций см., приложение к Приказу ФСФ0 России от 23 января 20^ года № 16 148
Оценка состоятельности компании Ликвидность (платежеспособность) Финансовая устойчивость Деловая активность Эффективность использования ресурсов Рыночная стоимость Расчет коэффициентов состоятельности Качественная оценка значений коэффициентов по шкале «высокий — норма — низкий» 10. Последовательность расчета и оценки 149
компании может не придавать этому факту значения рассматривать его как проявление неустойчивости комПай^ В случае сомнительных долгов или регулярной неоплаты биторской задолженности ситуация изменяется — над^ признаки несостоятельности компании. Эта ситуация мо^° быть отражена следующим образом: коэффициенту, котор^' указывает на состояние дебиторской задолженности, в Пе^: вом случае придается малый вес, а во втором — большой. Рассматриваемый ниже метод представляет оценку ф:, нансово-хозяйственной деятельности компании в прошло/ настоящем и обозримом будущем. Цель анализа — опред^’ лить значения ряда расчетных показателей, характеризуй' щих состоятельность эмитента, степень ее приближен^ к возможным кризисным состояниям. Подобный подход может быть использован в различи^ направлениях оценки состоятельности компаний. Как извео), но, основными направлениями изучения деятельности ко^_ паний являются: ♦ анализ бухгалтерской отчетности; ♦ горизонтальный анализ; ♦ вертикальный анализ; ♦ трендовый анализ; Анализ бухгалтерской отчетности представляет собо^ изучение абсолютных показателей, представленных в бух, галтерской отчетности. В процессе анализа определяются ос, новные составляющие акционерного капитала компании, Фи- яансовые вложения, источники формирования собственно^ капитала. Важно оценивать связи с поставщиками и потре- бителями, определить размер и источники заемных сРе,5С^' эбъем выручки от реализации продукции и размер прио i При этом следует сравнить фактические показатели о -юсти с плановыми (сметными) и установить причины 1- соответствия. Горизонтальный анализ состоит в сравН' 150 их ве-
телей бухгалтерской отчетности с показателями пре- ло^33 периодов и включает простое сравнение статей от- и анализ их значительных отклонений в сравнении 4eT нениями других статей. При этом особое внимание с ^^ет уделять случаям, когда изменение одного показате- СЛ по экономической природе не соответствует изменению го показателя. Вертикальный анализ проводится в це- выявления удельного веса отдельных статей отчетности общем итоговом показателе и последующем сравнении ре- зультата с данными предыдущего периода. Трендовый ана- лиз основан на расчете относительных отклонений показате- лей отчетности за ряд лет от уровня базисного года, чтобы оценить наметившуюся тенденцию. При проведении всех видов анализа следует учитывать различные факторы: эффективность применяемых методов планирования, достоверность бухгалтерской отчетности, ис- пользование различных методов учета (учетной политики), уровень диверсификации деятельности предприятия, сопо- ставимость используемых показателей и др. Для обоснования меры состоятельности компании особое значение имеет выбор системы показателей, поскольку они являются основой для оценки деятельности внешними пользо- вателями отчетности, такими как инвесторы, акционеры и кредиторы. Основные показатели, рекомендуемые для ана- литической работы, представлены в табл. 9. Для оценки состоятельности компании показатели следу- РаЗДелить на группы, имеющие между собой качествен- Различия, что представлено в табл. 10. первую группу входят показатели, для которых опре- сятс Ы НоРматиЕНЬ1е значения (табл. 10). К их числу отно- Г!оказатели ликвидности и финансовой устойчивости, йьхх ЭТ0М скижение значений показателей ниже норматив- на- ЙЛИ Их пРевышение, а также их движение в одном из Ь1Х направлений следует трактовать как ухудшение 151
Основные показатели для анализа состоятельности компаний Таблица 9 Наименование показателя Экономическая сущность Расчет Нормативные значения 1 2 3 4 Ликвидность (платежеспособность) Общий коэффици- ент покрытия Достаточность оборотных средств, которые могут быть использованы для погашения своих краткосроч- ных обязательств Отношение текущих активов (оборотных средств) к текущим пассивам (краткосроч- ным обязательствам) От 1 до 2. Нижняя граница обусловлена тем, что оборот- ных средств должно быть достаточно, чтобы покрыть свои краткосрочные обязатель- ства. Превышение оборотных активов над краткосрочными обязательствами более чем в два раза считается также нежелательным, поскольку свидетельствует о нерацио- нальном вложении компанией своих средств или неэффек- тивном их нспользованнн 1 Коэффициент \ срочной ликвид- \ НОСТИ Прогнозируемые платежные возможности компании при 1 условии своевременного проведе- \ ния расчетов с дебиторами Отношение денежных средств и краткосроч- ных ценных бумаг , плюс суммы мобилизо- / ванных средств I 1 и выше Низкие значения указывают на необходимость / постоянной работы с дебита- / рами, чтобы обеспечить / возможность обращения ]
Продолже-ние -табл. 9 / 1 ! 2 3 1 4 \ в расчетах с дебитора- 1 ми к краткосрочным обязательствам наиболее ликвидной части \ оборотных средств в денеж- 1 ную форму для расчетов со 1 своими поставщиками \ Коэффициент ликвидности при мобилизации средств Степень зависимости платежеспо- собности компании от материаль- но-производственных запасов н затрат с точки зрения необходимо- сти мобилизации денежных средств для погашения своих краткосрочных обязательств Отношение материаль- но-производственных запасов и затрат к сумме краткосрочных обязательств 0,5—0,7. Низкие значения указывают иа недостаточ- ность запасов, а высокие — на «омертвление» денежных средств в запасах Финансовая устойчивость Соотношение заемных и соб- ственных средств Сколько заемных средств привле- чено на 1 рубль вложенных в активы собственных средств Отношение всех обязательств предприя- тия (кредиты, займы и кредиторская задолжен- ность) к собственным средствам (собственно- му капиталу) Значение соотношения должно быть меньше 0,7. Превышение указанной границы означает зависимость от внешних источников средств, потерю финансовой устойчивости (автономноит и) Коэффициент обеспеченности собственными средствами Наличие оборотных средств, необходимых для финансовой устойчивости компании Отношение собственных оборотных средств к об- щей величине оборот- ных средств компании Нижняя граница — 0,1. Чем выше показатель (около 0,5), тем лучше финансовое состояние компании, тем
Продолжение табл. 9 1 2 3 4 больше у нее возможностей в проведении независимой финансовой политики Коэффициент маневренности собственных оборотных средств Способность компании поддержи- вать уровень собственного оборот- ного капитала и пополнять оборот- ные средства в случае необходимости за счет собствен- ных источников Отношение собствен- ных оборотных средств к общей величине собственных средств (собственного капита- ла) компании 0,2—0,5. Чем ближе значение показателя к верхней рекомен- дуемой границе, тем больше возможностей финансового маневра у компании Эффективность использования ресурсов Рентабельность чистых активов по чистой прибыли Эффективность использования средств, принадлежащих собствен- никам или инвесторам компании. Служит основным критерием при оценке уровня котировки акций на бирже Отношение чистой прибыли к средней за период величине чистых активов Рентабельность чистых активов по чистой прибыли должна обеспечивать окупае- мость вложенных в предприя- тие средств акционеров Pei ггабельпость реализованной 1 продукции Эффективность затрат на произ- водство и реализацию продукции Отношение прибыли от реализованной продук- ции к объему затрат на производство реализо- ванной продукции Динамика значений коэффици- ента мо-жет свидетельствовать о необ-ходимости пересмотра / цеп или усилении контроля за / себестоимостью реализованой / продукции /
155 Продолэгсендле пгабл. 9 / 1 2 3 ( 4 \ 1 Другие показатели I рентабельности (фондо-, эиерго-, материалоемкости и т. п.) Аналогично, с учетом специфики ресурсов Аналогично, с учетом 1 специфики ресурсов Аналогично, с учетом специ- \ фики ресурсов \ Деловая активность Коэффициент оборачиваемости оборотного капитала Скорость оборота материальных и денежных ресурсов за анализируе- мый период или сколько рублей оборота (выручки) снимается с каждого рубля данного вида активов Отношение объема чистой выручки от реализации к средней за период величине стоимости материаль- ных оборотных средств, денежных средств и краткосроч- ных ценных бумаг Нормативного значения нет, однако усилия руководства компании во всех случаях должны быть направлены на ускорение оборачиваемости. Если постоянно прибегают к дополнительному использова- нию заемных средств (креди- ты, займы, кредиторская задолженность), значит, сложившаяся скорость оборота генерирует недостаточное количество денежных средств для покрытия издержек и расширения деятельности Коэффициент оборачиваемости Скорость оборота вложенного собственного капитала или Отношение чистой выручки от реализации Если показатель рентабельно- сти собственного капитала не
Окончание табл. 9 1 2 3 4 собственного капитала активность денежных средств, которыми рискуют акционеры к среднему за период объему собственного капитала обеспечивает его окупаемость, то данный коэффициент оборачиваемости означает бездействие части собствен- ных средств, т е свидетель- ствует о нерациональности их структуры. При снижении рентабельности собственного капитала необходимо адекват’ ное увеличение оборачивае- мости Таблица 10 Состояние показателей первой группы Тенденции Группы Улучшение значений Значения устойчивы Ухудшение значений 1 Соответствие нормативам: 1 2 3 (нормальные значения А А / А2 А.З \значения не соответетву- \ V3T НОуПЛ-йГГИЪНЪВЛ 1 В \ вл В2 j i 5 ! Lj
характеристик анализируемой компании. Таким образом, ^0JiCno выделить несколько состояний показателей первой группы, которые представлены в табл. 10 и характеризуют состояние кризисности компании следующим образом: ф состояние А.1 — значения показателей находятся в пределах рекомендуемого диапазона нормативных значений (далее именуется — «коридор»), но у его границ. Анализ дина- мики изменения показателей показывает, что он движется в сторону наиболее приемлемых значений (движение от границ к. центру «коридора»). Если группа показателей данной группы находится в состоянии А.1, то соответствующему положению компании можно дать оценку «стабильно-устойчивое»; ♦ состояние А-2 — значения показателей находятся в рекомендуемых границах и анализ динамики показывает их устойчивость. В этом случае по данной группе показате- лей финансово-экономическое состояние компании можно определить как «устойчивое»; ♦ состояние А.З — значения показателей находятся в рекомендуемых границах, но анализ динамики указывает на их Ухудшение (движение от середины «коридора» к его гра- ницам). Отсюда оценка состояния компании — «устойчивое»; ♦ состояние В.1 — значения показателей находятся за пределами рекомендуемых, но наблюдается тенденция к улуч- Шеник>- В этом случае в зависимости от отклонения от нормы и темпов движения к ней положение компании может быть характеризовано как «временная неустойчивость»; ♦ состояние В.2 — значения показателей устойчивы и Сходятся вне рекомендуемого «коридора». Оценка — «не- Устойчивое» положение. Окончательный выбор оценки опре- деляется величиной отклонения от нормы и оценками других * Тов финансово-экономического состояния; Но Состояние В.З — значения показателей за пределами 11 Sce время ухудшаются. Оценка данной ситуации — ИЛьная неустойчивость». 157
Во вторую группу (состояния В.1--В.З) ВХОДЯТ г- руемые показатели, значения которых не могут служцт оценки эффективности функционирования компаний финансово-экономического состояния без сравнения г- чениями этих показателей аналогичных компаний, g группу входят, например, показатели рентабельности рактеристики структуры капитала, источников и состояли оборотных средств. По данной группе показателей целесообразно опираться на анализ тенденции изменения показателей и выявлять лх ухудшение или улучшение. Таким образом, вторая группа может быть охарактеризована лишь следующими состоя- ниями: ♦ «улучшение» — 1; ♦ «стабильность» — 2; ♦ «ухудшение» — 3. • Для некоторых показателей могут быть определены «ко- ридоры» допускаемых значений в зависимости от их при- надлежности к различным видам деятельности и других осо- бенностей функционирования предприятий. Разделение показателей на две группы в значительна® мере условно и является следствием недостаточной разве- сти рассматриваемого аналитического инструмента. В цел® получения более объективной оценки финансово-экономл ческого состояния предприятия целесообразно сопоставить состояния показателей первой и второй групп. Использ/Я такое сопоставление, можно получить сопоставимые пресс-оценки компании по отдельным группам показат что представлено на рис. И. г0 Информационной базой для проведения дальней анализа служит бухгалтерский баланс, отчет о прибыв* убытках и некоторые формы бухгалтерского учета пр тия. Программные средства для целей такого анализа рассмотрены ниже. 158 ненорми- " 'Ъ да и ее со зда эту ха- 1Я
Рис. 11. Последовательность экспресс-оценки состоятельности компании
Финансовый анализ, расчетные показатели, связй11 с ними модели и процессы служат не только для оценки Hbl® ятности будущей неустойчивости или возможного баий^6" ства. Они активно используются инвесторами, идЕестТ' ционными фондами и лицами, ответственными за уираВле портфелями ценных бумаг, пенсионными фондами и Рейтинговые агентства опираются на финансовые моде^ при оценке обеспечения платежными средствами эмиссии облигаций (в том числе государственных долговых обяза тельств или муниципальных, местных облигаций), а при оценке инвестиционного качества и платежеспособности компаний по другим видам ценных бумаг Для оценки финан- совой состоятельности эмитентов и корпоративных ценных бумаг рейтинговые агентства используют методы регрессив- ного и дискриминантного анализа, другие программные про- дукты как инструмент анализа. Финансовые аналитики дан- ных учреждений часто комбинируют описанные выше модели и различные расчетные показатели для определения инвестиционного качества и уровня безопасности, а также платежеспособности по облигациям и другим видам ценных бумаг, эмитированных различными компаниями. Последние достижения в области информационных технологий могут помочь в выборе оптимального сочетания финансовых коэф- фициентов, необходимых для перспективной оценки тенден- ций дальнейшего развития фирм, обоснования их марке- тинговой стратегии. Правильная организация финансово^ анализа и разумное использование рассмотренных моДелеЯ на базе расчетных показателей обеспечивают высокое кач^ ство прогнозов, которое выражается в объективности и тистической надежности результатов перспективной он тенденций развития субъектов рыночных отношений
Глава 4 0НстрУментаг1ЬНЬ,е средства анализа состоятельности эмитента § 1. Автоматизация процедур фундаментального анализа Оценка привлекательности корпоративных ценных бумаг для наиболее массового портфельного инвестора проходит в два этапа, На первом этапе проводится оценка финансовой состоятельности эмитента, на втором — анализ его ценных бумаг, в частности акций, как это описано выше. Процедуры анализа на этих этапах исключительно трудоемки, требуют сбора, обобщения и обработки огромных массивов информа- ции, заключенной в различных источниках и документах. Поэтому вполне закономерно, что этот анализ автоматизиро- ван, проводится с помощью специально разработанных про- граммных комплексов на базе персональных компьютеров. ходимость автоматизации определяется и тем, что для пР°фессиональных участников рынка ценных бумаг анализ еДует проводить регулярно и многократно, ввиду огромной ^клаТуры ценнь1Х бумаг различных эмитентов. бума Же' ВЬ1Делить из очень обширного перечня ценных бЬ(ль аКЦИИ’ вложения в которые принесут высокую при- ' i!t- приведут к потере денежных средств? Раалич Рать Ценную бумагу следует осторожно, используя HbIe методы анализа. Самый первый шаг — это ана- 161
лиз информационных потоков: сообщений об эвдит^, в средствах массовой информации, публикаций в спецца ных изданиях, которых в последнее время стало особе^Ь' много. На этом уровне опытные аналитики отбирают из -° щего потока информацию, которая может привлечь к тенту внимание инвестора. В результате выделяются ценны' бумаги, которые в ближайшее время могут представлять терес и для портфельных спекуляций, и для стратегически инвестиций. Критерии такой оценки бумаг разнообразны и зависят от целей вложения денежных средств. Часто в ин- формационных сообщениях дается характеристика финансо- вого состояния эмитента. Положительная оценка его произ- водственно-финансовой деятельности привлекает внимание и аналитиков, и инвесторов, но поскольку речь может идти о вложении денежных средств в практически неизвестные бумаги, то целесообразно самостоятельно, с помощью инст- рументальных средств провести анализ результатов дея- тельности эмитента за последние 2—3 года. Исходными данными для анализа являются годовые и квартальные финансовые документы: бухгалтерские балан- сы, отчет о прибылях и убытках и др. Это достаточно слож- ный и трудоемкий процесс, требующий от аналитика не только знания бухгалтерского учета, но и опыта проведения такой работы. Суть анализа заключается в построении таб- лиц, содержание которых определяется целями анализа и возможностями инструментального комплекса. Сводный отчет включает важнейшие показатели, начиная от коэфФи циентов ликвидности и заканчивая внутренней нормой при быльности и сроком окупаемости капиталовложений. строение этих таблиц — кропотливая работа, но ее оценить как стандартную. Если возникает необходимость следования деятельности нескольких эмитентов, то этот цесс может затянуться. Выход из этой ситуации найти статочно просто с помощью готовых программных продУ* 162
гт оГпамма может быстро подготовить необходимые для ана- таблицы на основе введенных в компьютер исходных дИЗ<* данных. Сейчас сложился достаточно широкий рынок финансово- аналитических программных продуктов, разработанных спе- циализированными фирмами. К этим программам относятся: «Руфаудит», «Инэк» (г. Москва), «Альт» (г. Санкт-Петербург) я др. Например, исследовательско-консультационная фирма «Альт» выпустила новые версии компьютерных моделей для оценки и экспертизы инвестиционных проектов. В программе «Альт-Инвест 4.0» предусмотрены дополнительные возмож- ности описания и анализа проекта, в том числе учет различ- ных элементов инвестиционных затрат, акцизов, реализованы возможности расчета эффективности полных инвестицион- ных затрат с учетом или без учета процентов, выплачивае- мых из прибыли. Программный продукт для экспресс-оценки эффективности и финансовой состоятельности инвестицион- ных проектов «Альт-Инвест-Прим 4.0» позволяет проводить расчет проектов, реализуемых на действующем предприя- тии. В новой версии можно осуществлять укрупненное моде- лирование финансового плана. В состав комплектов обеих программ включены реальные бизнес-планы инвестиционно- го проекта. Ниже будет представлено краткое описание и сравнение функций наиболее распространенных программ. Отметим, что выбрать именно ту программу, которая отвечала бы требо- ваниям, конкретным задачам анализа, достаточно сложно. По- строение аналитических таблиц — первый шаг в проведении Фундаментального исследования. С этой точки зрения прак- тически все программные продукты одинаково пригодны. Важно другое: сравнение полученных показателей с их нормативными или предельными значениями, полученными Для отечественных компаний с фиксированными условия- ми анализа. Группы показателей характеризуют компанию 163
с точки зрения ликвидности, финансовой устойчивости туры капитала, рентабельности продаж и т.д. Значения^^' показателей ограничены нормативами. Сравнение расен]/^ ных значений с нормативными ложится в основу закл^' ния о финансовом положении компании, стоимости рр „ Ч'~ вов или акции. Аналитическая программа рассчитывает все перечислен ные показатели либо автоматически, либо по запросу польз вателя. Наибольшее предпочтение на этой стадии аналц3а следует отдать программам, которые рассчитывают показа тели в динамике, что дает возможность проследить за изме нением финансового состояния компании в течение некоторо го промежутка времени и позволяет определить тенденции ее развития. В этом состоят главные трудности и степень достоверно- сти автоматизированного анализа. Дело в том, что норма- тивы или предельно допустимые их значения должны быть систематизированы по группам сравнимых компаний. Для этого на основании их типологических групп следует произ- вести выборку и сравнение значений рассчитываемых пока- зателей анализа и обосновать их значения (или интервалы) для фиксированных условий производственной, хозяйствен- ной и финансовой деятельности компании. Выбранная программа может быть закрытой («коробоч- ной»): пользователь не имеет возможности изменить алго- ритм расчетов. Закрытость программы защищает аналитика от возможных ошибок, которые могли бы возникнуть ПРИ внесении изменений в алгоритм, но вместе с тем снижав возможности нестандартной оценки деятельности компа®® Часто аналитики, имеющие продолжительный опыт работЬ по анализу производственно-финансовой деятельности, Ра рабатывают целую группу собственных оценочных пока лей, позволяющих сделать более точное и глубокое эк ное заключение. 164
ментальный анализ позволяет достаточно точно оце- нансовую и производственную деятельность компании. яить ™ спрогнозировать курс акций данного эмитента на бли- ^af<vto перспективу, используя лишь данные исследований лсовой деятельности, крайне затруднительно. В основе Фазирования курсовой стоимости акции лежит техниче- ^°“Н диализ сущность которого состоит в прогнозировании црО1 изменения курсовой стоимости на основе ее измене- Т - за некоторый предшествующий интервал наблюдений. ^Приемы технического анализа многообразны. Аналитик, как правиЛ0> разрабатывает собственную методику анализа. Применение разработанных методов на практике вносит определенные коррективы, что позволяет аналитику делать более точные прогнозы. На этом целесообразно использовать готовые программные продукты. Специалисту предлагается широкий выбор компьютерных программ известных иност- ранных и отечественных фирм. Например, Excel различных версий Microsoft позволяет проводить технический анализ очень гибко. Здесь представлен достаточно мощный матема- тический аппарат, удовлетворяющий самым разнообразным вкусам аналитика. Используя этот программный продукт, можно составить как краткосрочные, так и долгосрочные прогнозы с разной степенью точности. Достоверность прогно- за в значительной мере зависит от исходных данных: за какой период они собраны, каким образом представлены. Подготовка данных для прогноза — кропотливый и продол- Подготовка данных для прогноза — кропотливый и продол- ^Ктельный процесс, требующий привлечения специальных Источников документированной информации. § 2. Программный продукт ННЭК-Аналитик» Но- росс11йском рынке представлено несколько программ- УМента ль ных комплексов для анализа и планирова- ^ятельности компаний. Для многих из них характерно 165
раздельное решение вопросов анализа финансово-др0Г1з ственной деятельности и планирования. Например, томатизации бюджетного анализа, планирования и прОгн йВ' рования предназначен программный комплекс «Дц^' Planner», который разработан «Epicor Software» и адаПт 1Ve ван к российским условиям компанией «ЭпикРус». В начале 2001 года фирма «1С» выпустила новую кода гурацию системы программ «1С; Предприятие», предцазн ' ченную для составления финансовых планов (бюджет компаний, — «Финансовое планирование». С ее помощью можно сформировать бюджет доходов и расходов, баланс расчетов с поставщиками и потребителями и др. В отличие от этих и подобных им инструментальных комплексов, программный продукт «ИНЭК-Аналитик» позво- ляет решать задачи финансового планирования (бюджетиро- вания) и анализа производственно-финансовой деятельности компаний комплексно, на основе единой информационной базы. От указанных выше программных средств «ИНЭК- Аналитик» отличается тем, что результатами его использо- вания являются комплексный производственно-финансовый анализ деятельности компании и качественно подготовлен- ный бизнес-план. При этом «ИНЭК-Аналитик» можно ис- пользовать как для внутреннего, так и для внешнего анализа и контроля за деятельностью компаний1. В программном комплексе «ИНЭК-Аналитик» предУ' смотрены следующие методики расчета, регламентируемы? действующим законодательством: ♦ оценка стоимости чистых активов для акционерный обществ (приказ Минфина РФ № 104, ФКЦБ РФ № 03-6/яз & 23.01.2003 года); 1 См. Самойлов Л. Финансовый анализ И бизнес-планирование / / совая газета. 2001. № 48. С 14. 166
,нацсовые показатели для отчета руководителя го- ♦ енного унитарного предприятия (ГУП) (постанов- с^^СЦравительства РФ от 04.10.1999 года № 1116); ' лей}1е финансовый анализ при проведении аудиторской ♦ й ГУП (распоряжение Минимущества России от ХГаЬ юда № 9-₽); > оценка структуры баланса (постановление Правитель- рф от 20.05.1994 года № 498); с"гва^ наличие признаков фиктивного или преднамеренного банкротства (распоряжение ФСДН России от 08.10.1999 года № зз-р); ф анализ финансового состояния организации (приказ фСФО России от 23.01.2001 года № 16); | финансово-экономическое состояние хозяйствующих субъектов с долей акций в собственности города (постанов- ление Правительства Москвы от 06.10.1998 года № 763); ♦ финансовый анализ и рейтинг заемщика (регламент «Предоставление кредитов юридическим лицам Сбербанком России и его филиалами»). Большинство фирм, предлагающих закрытые программ- ные продукты для анализа и планирования, хранят данные о компаниях в виде файлов, что практически делает невоз- можной работу при мониторинге более двадцати объектов анализа. Программный комплекс «ИНЭК-Аналитик» реализован в архитектуре клиент-сервер, в качестве базы данных ис- пользуется Interbase. Клиентская часть программного про- дукта выполнена с помощью средств быстрой разработки вожений (RAD) Delphi. соВрСТРУКТура базы данных разработана и поддерживается р енНЬ!ми CASE-технологиями. Это делает работу прог- в - К°г° комплекса более устойчивой, позволяет включать ^ных информацию о любом количестве анализируе- °бъектов и быстро находить нужное решение (есть 167
факты использования в программном комплексе о более чем 20 тыс. предприятий). СБе^:;. «ИНЭК-Аналитик» обеспечивает работу с ограничу расширенным набором исходных данных. В методику те itrno on ттг; м? о тт HjTOv <т т_ттлт> ъл- ттло uerhoi тттегтл’ тя- r*~vr\ т?*-... г * Форъ К°ТОрЬ!, и ] лекса заложен механизм трансформации исходных в аналитические формы баланса и отчета, статьи г имеют одинаковое экономическое содержание на любую" четную дату. Такой подход дает возможность объект^ оценивать финансовое состояние компаний в динамике 3' ряд лет и обеспечивает сопоставимость результатов, незавй симо от постоянно изменяемых форм. Для внутренней диагностики реального финансово-эко- номического состояния компании используются данные о вы- ручке и себестоимости продукции, информация о движении денежных средств, использовании прибыли и т.п. На основа- нии их анализа можно оценить эффективность производства и реализации каждого вида продукции, потребность в обо- ротном капитале, эффективность использования сырьевых и топливно-энергетических ресурсов; определить точку безубы- точности, производительность труда, фондоотдачу; провести факторный анализ прибыли и др. Реализация в программе методики факторного анализа прибыли позволяет просле- дить в динамике, как каждая статья затрат влияла на ее прирост или снижение. Часто возникает необходимость в короткие сроки подго- товить заключения о финансовом состоянии большого числа предприятий или провести мониторинг их финансового с° стояния. Для этих целей в комплексе запрограммирована ме- тодика формирования текстового заключения о финансов^ состоянии предприятия, а также разработан алгоритм,^ зволяющий получить в совокупности комплексную хар ристику его состояния и перспектив развития. ^ог0 За рубежом решена проблема единого комбинирс*Ба показателя, отражающего платежеспособность или 168
йКрОтства компаний (метод Бивера, Z-счет Альтма- При оценке финансового состояния в «ИНЭК-Ана- на 11 ДО вСе компании распределяются на четыре группы лИ^^теристикой их финансового состояния и перспектив СаоБцтия: ' Ра БЬ1СОкорентабельные компании, имеющие хорошие пективы для дальнейшего развития; ^2) компании с удовлетворительным уровнем доходности, щеюЩие определенные организационно-управленческие проб- лемы; ' 3) компании, находящиеся на грани финансовой устойчи- вости, инвестиции в которые связаны с повышенным риском; 4) компании, находящиеся в состоянии банкротства, для которых вероятность улучшения ситуации невысока даже при коренном изменении результатов финансово-хозяй- ственной деятельности. «ИНЭК-Аналитик» реализует функции не только финан- сово-экономического анализа, но и разработки, анализа и оценки бизнес-планов (инвестиционные проекты, технико- экономическое обоснование кредита, планы финансового оздоровления и т.п.). Кроме того, анализируются отклонения плана от факта, проводятся сравнения деятельности пред- приятий по финансово-экономическим показателям. Разра- ботанные при помощи этого комплекса бизнес-планы стали стандартом в области инвестиционного, финансового анализа 11 бизнес-планирования и принимаются большинством фи- нансовых институтов как качественно подготовленные доку- МентЦ учитывающие международные стандарты и россий- Ое законодательство. программный комплекс «ИНЭК-Аналитик» — закрытая Кой ММа’ не претендующая на решение всех проблем. Та- г0 П°ДХ°Д имеет ряд преимуществ: не требуется постоянно- го^ Утствия разработчиков при эксплуатации программ- пР°Дукта, не вносится коренных изменений в работу 169
финансовых служб компаний, существенно снижаю^ траты на внедрение рассматриваемого программно-ии ментального комплекса. § 3. Система финансовой диагностики «Audit Expert» Программный комплекс, предназначенный для аналц финансовой устойчивости компаний, разработан фирм а «Про-Инвест-ИТ». Эта система финансовой диагностики1 зволяет анализировать как текущее состояние предприят^ и характер его изменений в прошлом, так и тенденции ближайшее будущее. Для этого в программе реализован бор традиционных отечественных и зарубежных методу В системе можно использовать временной, структурный и сравнительный методы анализа, а также метод коэффициен- тов и прогнозировать значения соответствующих финансо- вых показателей, экстраполируя их на будущий период. Поскольку в России формы бухгалтерской отчетности постоянно меняются, для приведения финансовых показате- лей за разные периоды времени к единой базе выбраны формы, рекомендованные международными стандартами финансовой отчетности. Основная причина такого выбора получение информации, которая обеспечивает эффективное решение управленческих задач Вводя в «Audit Experts формы финансовой отчетности за любой выбранный период времени, начиная с 1994 года, пользователь получает анали- тические балансы и отчеты о прибылях и убытках в форм3' тах МСФО, позволяющих проследить динамику изменения статей за анализируемые периоды Одновременно фор^1^ ется 20 основных финансовых показателей, характер*13^ --------------- а нпе/Р1^' 1 См Аврин С. Инструмент для анализа финансового состояния г тия // Экономика и жизнь 2001 № 14 С 17 170
щИх рентабельность, ликвидность, платежеспособность, це- новую активность компании и структуру ее капитала. Чтобы сделать картину более реальной, «Audit Expert» позволяет полностью или частично переоценить статьи акти- ва и пассива баланса. При этом можно задавать и единый коэффициент переоценки по всем показателям нужной ста- тьи (например, по дебиторской задолженности), и отдельные коэффициенты по каждой составляющей показателя (напри- мер, по конкретному дебитору). По полученным данным про- грамма создает экспертные заключения, дающие возмож- ность оценить финансовое состояние компании и ее «болевые точки», слабые места. Это особенно важно для инвесторов, недостаточно компетентных в области финансового анализа. Вышестоящие организации, например холдинговые струк- туры, используя программы, могут сравнивать между собой труппы подчиненных предприятий, ранжировать их по от- дельным параметрам или по более сложному рейтинговому показателю, разбить на типологические группы. Анализ по- зволяет предприятиям обнаружить свои «болевые точки». Чтобы разобраться в причинах их возникновения, необходимо использовать расширенный набор программ анализа финансо- вых данных. Поскольку, как правило, каждое предприятие имеет свою методику анализа финансово-хозяйственной дея- тельности, то система «Audit Expert» дает возможность реа- лизовать ее, задав сценарий обработки соответствующих данных. Работать с «Audit Expert» удобно: специальная опция ’Мастер задач» дает возможность выбрать методики анали- за, необходимые для решения конкретной задачи, задать Б Результирующих таблицах валюту (кроме отечественной, можно выбрать любую, позволяющую устранить влияние инфляции), формат чисел, выбрать необходимую глубину анализа и многое другое. Вводить данные в программу мож- не только вручную, но и заимствовать их из таких прог- 171
рамм, как «1С бухгалтерия», «Инфо-Бухгалтер», Бухгалтерия». Программа позволяет просмотреть Вс зультирующие показатели по любым выбранным перИо представляя их в как абсолютных значениях, так и в приращений за различные периоды и процентном вы нии. При этом по любой строке аналитической таблипм м Мо&. но строить графики изменения показателей, а выбрав сколько строк — диаграммы их распределения. Не' Аналитические отчеты «Audit Expert» формирует в 6 мате Word (в том числе и на английском языке) с учет^ сложившейся в международной практике терминологии Их структура задается пользователем, они могут включать таб лицы, графики и диаграммы. Выполнив новые расчеты, п:ц. грамма автоматически обновляет данные выходных таблиц в отчете и формирует экспертное заключение. Если пользе- ватель создал отчетные таблицы в Excel, то автоматическое обновление данных происходит так же. О масштабах использования системы дает представление следующий пример. Минимущество РФ создает реестр пока- зателей экономической эффективности деятельности пред- приятий, находящихся в федеральной собственности, и уже приступило к оснащению системой «Audit Expert» примерно 20 тыс. подведомственных ему предприятий, а также более 90 своих территориальных подразделений. Методики и инструментальные средства анализа в давно11 системе позволяют оценивать деятельность компании за лизируемый период в динамике и с достаточной точностью выявить резервы повышения эффективности, изменения маР кетинговой стратегии, определить пути ее реализации. W ко вне анализа остаются пути и методы достижения за^а^.е го состояния, оценка требуемых при этом затрат, а формирование общей базы сравнения результатов в °Т11е а не и предстоящем плановом периоде. Следовательно, и можно корректно устранить влияние прошлого на 172
ли3ируемого объекта в настоящем, тем более затруднена возможных состояний в будущем. ° ^ноговариантные диагностические методики экономиче- с1£ОГо анализа, соединяющие ретроспективные и перспектив- нее исследования временных рядов показателей финансового состояния компаний, позволили бы установить, в какой мере случайны или закономерны показатели, характеризующие «узкие» места в том или ином направлении деятельности хо- зяйствующих субъектов. § 4. Сравнительный анализ возможностей программ финансового анализа На отечественном рынке представлено несколько разра- боток программных средств финансового анализа, однако выбрать из них наиболее подходящий программный продукт достаточно сложно. Потенциальному пользователю требует- ся сопоставлять множество далеко не равнозначных ха- рактеристик этих программ и выполняемых ими функций. Поэтому использование единой методики сопоставления воз- можностей различных программ финансового анализа, по- зволяющей уменьшить субъективные представления в их обосновании для конкретных групп пользователей, особенно актуально. Для сравнения программных продуктов нужно выбрать небольшой перечень параметров, которые могут до- статочно полно характеризовать функциональные возможно- сти сравниваемых программ. Такая методика опубликована в периодической печати1. Все множество исходных параметров и характеристик представлено в основных блоках: базовые Функции, средства расширения базовых функций и дополни- тельные свойства. См': Зрелое Е. Опыт сопоставления возможностей программ финансо- 80110 анализа // Финансовая газета. 2002 № 1. С. 14—15. 173
Блок «Базовые функции» — основной, и пара представленные в нем, характеризуют главные потреб етрь1. ские свойства программ финансового анализа. ЭТи п ры важны для всех категорий пользователей — от листов, осваивающих основы финансового анализ опытных финансовых аналитиков. ’ Вместе с тем многие опытные пользователи могут собственные специфические требования или дополнен функциям аналитических программ, которые заранее не * тены разработчиками при их создании. Поэтому практичеГ' все программы в настоящее время оснащаются различно рода инструментарием, позволяющим пользователю само стоятельно развивать их базовые возможности. Характерно тики программ, отражающие возможности удовлетворения этих требований, содержатся в блоке «Средства расширения базовых функций». Пользователи этого блока — в основном профессионалы в области финансового анализа. В третьем блоке объединены параметры, характеризую- щие дополнительные потребительские свойства программ, связанные с удобством их применения. В качестве объектов сравнения выбраны три программы финансового анализа: «ИНЭК-АФСП» (далее — АФСП) фирмы ИНЭК, Audit Expert фирмы «Про-Инвест-ИТ» и Перечень их характеристик, выделенных в соответствующие группы, приведен в табл. 11. Наличие определенного свой- ства у соответствующего программного продукта обозначено символом «+», его отсутствие — символом «-», а символ характеризует ситуацию, когда о наличии указанного с0°,! ства можно говорить с определенными отступлениями. Финансовый анализ базируется на данных стандаР бухгалтерской отчетности предприятий, поэтому БСе раммы позволяют вводить их вручную. Однако для пользователей важной характеристикой является во3 174
Набор функций финансового анализа, реализованных в программах Таблица 11 Функции программ |афсп Audit Expert АБФИ Базовые функции -визированный ввод данных из бухгалтерских и txt-файлов ИР епка корректности введенных исходных данных Пи!жяение данных за разные периоды времени к + + + 4- + ^поставимому ВИДУ п пеоденка статей баланса с целью приведения их дадак к реальным значениям Обработка отчетности других стран Анализ ликвидности, безубыточности и рентабельности — + — + + + Возможность осуществления горизонтального и вертикального анализа, а также анализа трендов + 4" * Наличие регламентированных методик анализа + + * Возможность сравнения значений финансовых показа- телей с нормативами + + — Возможность прогнозирования значений показателей — + — Формирование экспертных заключений по результатам + + + анализа Экспорт результатов анализа в другие программы + + + Средства расширения базовых функций Создание новых форм ввода исходных данных - + + Средства описания новых расчетных показателей для Рйспвапии собственных методик анализа — + + озможность сравнения значений финансовых показа- W с показателями официальной бухгалтерской - + - предпРиятий — лидеров в отраслях ожность создания аналитических отчетов + * °жность ранжирования предприятий в Дополнительные свойства + + + инь настройки на решаемую задачу работы в септ к—^^Функциональной линейки продуктов — + + + “+ + + к Финансовая газета. 2002. № 1. С. 14. 175
ность импорта данных из бухгалтерских программ. Эти ции наиболее полно реализованы в программе «Audit Ех^*^' Она позволяет автоматически загружать данные отчетно таких программ, как «1С: Бухгалтерия», «1С: Преддр^11 «Инфо-Бухгалтер», «ИНФИН-Бухгалтерия», «Парус» 3 11"' время инстОументальные средства позволяют настроить ее загрузки данных из произвольных файлов формата txt следнее свойство дает возможность импорта данных практ ' чески из любых бухгалтерских программ, Программа АФСП в варианте «1С: АФСП» допускает аз томатизированный ввод отчетности из программы «iq. Предприятие», а в основном варианте настраивается дЛя загрузки данных из файлов формата txt. Программа АБФ’^ благодаря встроенным инструментальным средствам может быть настроена для загрузки данных из произвольных фай- лов форматов txt и dbf, однако такая настройка программы достаточно сложна. Ручной ввод больших объемов данных сопряжен с ошиб- ками. Ошибки иногда содержатся и в данных бухгалтерской отчетности, подготовленной с помощью программ. Следова- тельно, весьма важна организация проверки правильности ввода исходных данных. Все рассматриваемые программы осуществляют арифметическую проверку баланса, a «Audit Expert», кроме того, дает возможность пользователю сфор- мировать свои правила проверки. Все сравниваемые программы позволяют привести данные российской бухгалтерской отчетности за разные периоды в сопоставимый вид. В противном случае сравнительный анализ был бы невозможен, поскольку состав показателей форм четности и порядок их расчета в России часто меняются. Сопоставимость данных может быть улучшена и п0 г ством уточнения ряда финансовых показателей, что ляет анализировать данные, приближенные к реальны*1 пример, уточнение рыночной стоимости основных Ф 176
е официально не переоценивались с 1995 года, а так- К°Т ебит°Рск°й заД°лженности). Программой, позволяющей fl<e ценивать балансовые данные, является «Audit Expert», ая дает возможность задавать корректирующие коэф- К° иенты в отдельности по каждой статье баланса. Ф ^о3можность анализа бухгалтерской отчетности других г0СударсТВ (такая потребность возникает при оценке финан- овоГо состояния партнеров российских предприятий, дей- сТВуЮщих на территории других стран) предоставляет про- грамма «Audit Expert». В ней, помимо российских вариантов, предусмотрены сценарии обработки данных бухгалтерской отчетности Белоруссии, Казахстана, Литвы, Молдавии, Уз- бекистана и Украины. Во всех рассматриваемых программах реализованы ме- ханизмы анализа ликвидности, безубыточности и рентабель- ности. То же можно сказать о типовых механизмах анализа показателей баланса (вертикальный, горизонтальный, трен- довый) и рассчитываемых коэффициентов, например лик- видности. Программы АФСП и «Audit Expert» обеспечивают ис- пользование широкого перечня методик анализа, рекомендо- ванных различными государственными органами и автори- тетными негосударственными финансовыми институтами. Это методики анализа государственных унитарных пред- приятий (ГУП) — «Отчет по результатам аудита ФГУП» и ’Отчет руководителя ГУП», методики комплексного анализа предприятий с долей г. Москвы и оценки стоимости чистых активов ОАО, методики ФСДН и ФСФО, методики выявле- Ния признаков фиктивного или преднамеренного банкротства 11 оценки кредитоспособности заемщика. В программе АБФИ TaitIIe Методики не реализованы, однако она позволяет рас- ^тать стоимость чистых активов, показатель вероятности ЗДротства, характеризующий финансовую устойчивость приятия, а также некоторые показатели методики ФСДН. 177
Важная характеристика программ финансового за — возможность осуществления сравнения рассчи аН^г1- показателей с нормативами. Эта возможность реализ^1* в АФСП и «Audit Expert», причем в них встроены п рекомендуемых значении или диапазонов показателей 411 значения могут быть скорректированы). -. В финансовом анализе важно прогнозирование знамен показателей на будущие периоды. При этом можно оно лить момент, когда показатель достигнет некоторого кр^ ческого уровня, что позволит предпринять упреждаю^ меры. Возможность такого прогнозирования предоставд^ программа «Audit Expert». Финансовый анализ завершается представлением его зультатов в виде документа (электронного или бумажно^ К таким документам относятся экспертные заключения и аналитические отчеты. Возможность формирования эксперт, ных заключений отнесена к блоку базовых функций систем рассматриваемого класса. Аналитические отчеты, удовлетЕ0. ряющие в основном потребности финансовых аналитику представлены в блоке средств расширения базовых функций систем. Формирование экспертных заключений по результатам анализа обеспечивают программы АФСП и «Audit Expert». В «Audit Expert» большинство экспертных заключений со- провождается диаграммами и графиками (их вид может быть задан пользователем), позволяющими быстро выявлять проблемные показатели. Кроме того, эта программа позволя- ет обновлять экспертные заключения при перерасчетах. Рассмотренные программы финансового анализа могут использоваться обособленно от других программ, пример мых компаниями. Если возникает потребность в экспорг подготовленной в программах информации в другие к терные приложения, то все программные продукты и ют осуществить эту операцию. В частности, результ 178 178
аНцые могут быть переданы в программы пакета MS Ц-1*6 а данные программы Expert» — в программу °^1CJgoTKH финансовых планов и инвестиционных проектов Pa3P.ect Expect» фирмы «Про-И^вест-ИТ», где они могут ис- ‘‘^зоваться в качестве стартс)В°го баланса при расчетах проектов- . Как указывалось, программе* финансового анализа пре- матривают средства расширения базовых функций. Так, ЯУ„граммы «Audit Expert» и АЕ>ФИ предоставляют пользо- вателю возможность самостоятельно создавать новые вход- формы и Реализовывать собственные методики анализа, описывая алгоритмы расчета используемых в них показате- лей. Возможности настройки алгоритмов расчета у этих прог- рамм разные. Возможность сравнения значений финансовых показателей предприятия с показателями официальной бух- галтерской отчетности предприятий-лидеров в соответству- ющих отраслях предоставляет программа «Audit Expert». Степень подробности аналитического отчета может быть определена самим пользователем' В программе реализован специальный модуль подготовки отчетов, позволяющий «со- бирать» их из различных компонентов, задать структуру отчета, включив в него необходимые графики, диаграммы, таблицы исходных данных, таблицы переоценки баланса и аналитические таблицы вместе с комментариями, подготов- ленными финансовым аналитикой- Модуль дает возможность корректировать содержание отдельнЬ1Х элементов отчета и ’“'«брать язык его представлений (русский, английский, не- мецкий или украинский), диапазоны и периоды анализа. От- Чет М0}«ет быть сохранен в форматах Word или HTML. о Для управляющих компаний холдинговых структур или Ганов государственного управления важной задачей явля- Разбиение находящихся поД их контролем предприятий ^РУппы с целью формирования специфических управляю- еозДействий по отношению К каждой из них. Такую воз- 179
можность предоставляют все рассматриваемые програ^ позволяя выполнять ранжирование по используемым Е финансовым показателям. В программах АБФИ и «Дий^ pert» предусмотрена также возможность создания собствен' ных критериев ранжирования и расчета интегрального д0,.Ё' зателя на основе формируемых финансовых показателей, Переходим к рассмотрению блока дополнительных свойСТа Программы обеспечивают одновременную работу несколЬк^ пользователей в локальной сети. По признакам базового бЛо ка параметров возможности программы «Audit Expert» отл^ чаются от других программ. Во-первых, она облегчает рабо ту начинающему пользователю: встроенный в программу «Мастер задач» помогает быстро подобрать необходимый на- бор методик анализа, соответствующий конкретной задаче. Во-вторых, большое удобство пользователям дает «библио- тека шаблонов», запоминающая созданные в процессе реше- ния задач аналитические таблицы и формы отчетов. Такие шаблоны существенно ускоряют решение часто повторяю- щихся задач. Программы АБФИ и «Audit Expert» представлены в ви- де функциональных линеек. У последней программы суще- ствуют «облегченная», «стандартная» и «профессиональная» версии (оценки, приведенные в табл. 11, соответствуют про- фессиональной версии). Облегченная версия может рассмат- риваться как продукт, позволяющий пользователю быстро освоить работу с этой программой. Остальные версии даюТ возможность пользователю выбрать программу с функция- ми, которые определяются спецификой решаемой задачи Подводя итог, отметим, что по составу базовых функция рассмотренные программы финансового анализа в ЦеЛ0>1 имеют сопоставимые возможности. Программу АФСП мозни0 охарактеризовать как готовое решение, не имеющее возМ0* ностей расширения функций без участия фирмы-ра3Ра^ чика, а программу АБФИ — в большей степени как 180
„ требующий при решении сложных задач подклю- >;еН'1'аР^р^граМмистов и аналитиков высокой квалификации «Audit Expert» сочетает в себе наличие широкого всТрОенных методик с удобством реализации любых йабоРа^нь1Х аналитических разработок пользователей. с°бс^Б наЧИнающих пользователей более предпочтительны ммы АФСП и «Audit Expert». Что касается профессио- ПР аналитиков, желающих не только пользоваться гото- йаЛ° методиками анализа, но и реализовывать собственные, ^.шровать аналитические отчеты, то для них более пред- рочтительными являются программы АБФИ и «Audit Ex- pert»- Специалистам по комплексной автоматизации предприя- тий имеет смысл ориентироваться на программы АБФИ и «Audit Expert», поскольку в них предусмотрен инструмента- рий для организации экспорта/импорта данных. Это позволя- ет интегрировать их с другими разработками: бухгалтерскими программами, системами планирования, бюджетирования и прочими программными продуктами.
Глава 5 Анализ рыночной активности корпоративных ценных бумаг § 1. Основные виды финансовых инструментов Прежде чем перейти к изложению методов оценки ком- паний и корпоративных ценных бумаг, определению их ры- ночной стоимости, необходимо вкратце рассмотреть виды финансовых инструментов и цели их выпуска. Конечно, эти вопросы неоднократно обсуждались в экономической литера туре1. И все же представляется необходимым еще раз воз- вратиться к ним, поскольку без такого рассмотрения при из- ложении вопросов сделки стоимости .корпоративных ценньц бумаг могут возникнуть определенные неясности. Большинство компаний не может получать достаточно прибыли от результатов своей деятельности, не прибегая к дополнительным заимствованиям. Существуют три способа, используя которые компании могут привлекать дополнитель- ные средства: заимствование, выпуск долевых инструментОв и продажа активов. В данном разделе будут рассмотрели первые два способа. 1 См, например Паланкоев А М. Инвестиционные ресурсы ФоК^ рынка М.. Издательский центр «Акционер», 2001. 182
J3 каких же целях акционерные общества и другие ком- ракии прибегают к заимствованию средств? Прежде всего это делается для финансирования краткосрочных и долго- срочных проектов. Компании также могут понадобиться сред- ства ДЛЯ приобретения другой компании или активов. В от- пичяе от правительства компания, помимо привлечения займов, имеет право выпускать акции. Компания должна учитывать, какое количество денежных средств она имеет в своем распоряжении. Даже располагая немалыми ликвид- ными активами и большим портфелем заказов, компания, оставшаяся без денежных средств, не сможет уплатить за сырье для производства продукции, требуемой для выполне- ния этих заказов, выплатить заработную плату и, следова- тельно, получать прибыль. Поэтому компания должна определить срок, на который ей потребуются средства, а также обосновать период време- ни, в течение которого она в состоянии погасить этот долг. Из этого следует, что компания должна управлять своими финансами, планируя не только текущие потребности в ка- питале, но и прогнозируя потребность в денежных потоках, возможности погашения займа. Для компании важно учитывать стоимость привлечения капитала. Успешное ее функционирование возможно только в том случае, если она имеет положительные денежные по- токи. Для того чтобы выпустить ценные бумаги или полу- чить кредит, компания, как правило, должна иметь обеспе- чение или гарантию погашения займа. Она рискует потерей некоторых активов в том случае, если не сможет погасить Долг или сделает это несвоевременно. Некоторые активы мо- гУт быть проданы для погашения долга. Если активы, насто- ятельно необходимые для производства товаров или предос- ТаЗДения услуг, будут потеряны, это может привести к ликвидации компании. Такая практика распространяется йа все формы заимствований — кредиты, полученные в бан- 183
ке, или долговые инструменты, приобретенные на ценных бумаг. . . Рынке Компания может привлекать средства на неопредел ный срок, выпуская акции. В этом случае стоимость каццт ' ла контролируется самой компанией. Например, если компа ния не получила прибыли, она не может выплачивать дивиденды. Может показаться, что для компании привлече ние капитала через дальнейший выпуск акций связано с меньшим риском. Однако такие действия приведут к раа мыванию или перераспределению прав собственности акцио- неров компании, что может быть для них неприемлемо, осо- бенно если они владеют большими пакетами акций. Таким образом, на стоимость капитала для компании влияют не только ставка процента и период погашения долга, но и воздействие, оказываемое привлечением капитала на бу- дущее состояние компании. Поэтому при определении потреб- ностей в финансировании необходимо оценивать соотношение между заемными и собственными средствами в структуре ка- питала. Если заемные средства намного превышают собствен- ный капитал, то на состоянии компании скажутся любые не- благоприятные изменения на рынке или в его отдельном секторе. Это может привести к тому, что компания не сможет обслуживать свой долг. Вместе с тем незначительная доля за- емных средств по отношению к собственному капиталу может выразиться в замедлении темпов роста прибыли на одну ак- цию и вызвать перенасыщение рынка ценных бумаг акциями В свою очередь это приведет к падению цены акции и обЖ чит поглощение компании конкурентами. Акционеры — коллективные собственники компании, рая по закону является юридическим лицом. Одно из главны* преимуществ акционерного общества как организационно-Пра вовой формы состоит в том, что оно несет ограниченную ^Ри дическую ответственность. В случае невыполнения компаН’1 ей своих обязательств акционеры несут ответственно^ 184
к0 в размере вклада в уставный капитал компании. Вла- акциями заключает в себе лишь риск потери части 3е еТлций. Однако, поскольку высокий риск должен ком- ,10В лроваться высоким доходом, акционеры получают при- ^etI в случае финансового успеха компании. После уплаты ° одентов по долговым обязательствам (и в конечном итоге ровной суммы долга по ним) акционеры могут либо полу- цить св°ю д°лю прибыли в виде дивидендов, либо согласить- ся оставить ее на балансе компании в виде резервов. Нерас- пределенная прибыль дает компании возможность для роста доходов в будущем. Акции компании относятся к двум категориям — приви- легированные и обыкновенные акции. Акции первого вида имеют ряд характеристик долговых инструментов, ведущих к уменьшению риска и, соответственно, к ограничению при- были. Как правило, по привилегированным акциям выплачи- ваются дивиденды по фиксированной годовой ставке. Однако некоторые такие акции, кроме того, дают право на получе- ние доли остаточной прибыли. Другой вид привилегирован- ных акций отличается накоплением дивидендов по ним за те годы, когда компания не получила достаточной прибыли для их выплаты. В большинстве развитых стран компания долж- на выплачивать проценты по долговым инструментам. Если Даже в какой-либо год компания не получит достаточной прибыли, ей придется выплачивать их за счет своего капи- тала, иначе она не выполнит обязательства перед кредито- рами, что может привести к ликвидации компании. Российское законодательство не допускает выплаты ди- ВиДендов по привилегированным акциям из капитала. В том '"ЯУ’йе, когда привилегированные акции дают право на полу- ,еНие накопленных дивидендов за прошлый период (прежде Чем Их получат владельцы обыкновенных акций), такие ак- называются кумулятивными. Когда же такое накопление Спускается, акции называются некумулятивными. 185
Еще один вид привилегированных акций — акции лежащие выкупу (имеющие фиксированную дату Еь, ’ не подлежащие выкупу. *1а) В последние годы привилегированные акции исц0 ются все реже. Это вполне объяснимо. В случае ликви^ЬзУ" компании и возврата капитала обязательства по ним няются после погашения остальной дебиторской зад0д. °31' ности. Дивиденды по привилегированным акциям начЛ68' ются только при получении компанией прибыли и к выплаты процентов по всем долговым инструментам. Q мость большинства видов этих акций вряд ли будет Т°К' J14 1 уве- личиваться с ростом прибыли компании. Следователи поскольку привилегированная акция заключает в себе д0СТа' точно высокий риск и дает фиксированный доход, т^0 вания к ее рыночной доходности значительно выше, чем к доходности практически любого другого финансового in!tT. румента. Владельцы обыкновенных акций как реальные собствен- ники компании принимают на себя самый большой рИСК1 связанный с ней. Обыкновенные акции могут рассматривать- ся как бессрочный кредит, предоставленный компании ь об- мен на долю в ее прибыли. Основные права акционера - хпрц'лю хтопсга дг? лйцудх гю^ргВхЩЛйх хпо хклиршг^м дшвВД-еВдной и другой политики компании, избрания совета директоров а также право на получение определенной доли активов компании в случае прекращения ее деятельности. Обыкно- венные акции не дают права на получение фиксированного дивиденда, они выплачиваются, как правило, только в слу- чае получения прибыли. В процессе приватизации возникло несколько вар);ант^ обыкновенных акций по двум причинам. Один из них называемые учредительские акции (которые также Ha3tjS^ ют «отсроченными»). Их владельцами являются уЧреД11'1’6 компании, не желающие терять контроль над ней в Ре3^“ 186
аТе выпуска дополнительных акций. Подобного рода акции спользуются в АО закрытого типа. Если объявляется выплата высоких дивидендов по обык- ровеявым акциям, они могут подняться в цене по сравнению дроченными акциями. Но, поскольку контроль над компа- в[зей по-прежнему сохраняется у владельцев отсроченных кций, они обычно имеют более высокую цену. Это происхо- дит и потому, что контрольный пакет таких акций редко ме- няет владельцев. Привилегированные обыкновенные акции, сходные с при- вилегированными, предоставляют их владельцам преимуще- ственное право на получение дивидендов по сравнению с владельцами обыкновенных акций и на получение доли ка- питала в случае ликвидации компании. Следовательно, их рыночная цена выше, чем цена других обыкновенных акций. Такого рода привилегированные обыкновенные акции широ- ко использовались владельцами швейцарских семейных фирм, желавшими сохранить контроль над своими компа- ниями и получать значительную выгоду от их прибыльности. В последние годы государственные органы, регулирую- щие рынок ценных бумаг, стремились к тому, чтобы за обыкновенными акциями закреплялись одинаковые права. В настоящее время установлено, что обыкновенные акции Вдето эмитента должны быть равноправными. Государство поощряет действия компаний, направленные на соблюдение какого равенства. В противном случае акции должны изы- маться из обращения на бирже и не могут предлагаться ин- 16сторам. Теперь кратко рассмотрим действия, посредством кото- рых компания изменяет структуру или организацию акцио- 5ермого капитала. Такие действия обычно относятся только s Wwm. Бонусная эмиссия (или эмиссия для капитализации до- !оЧа) — это «бесплатное» размещение акций среди всех ак- 187
ционеров пропорционально количеству имеющихся у них ций. Такая эмиссия требует предоставления преимуществ^ ного права всем акционерам. В результате бонусной эмисцц' компания не привлекает новых средств и перераспределение прав собственности не происходит. Если компания желает привлечь дополнительные сред- ства, она может использовать выпуск прав. Компания пред- лагает дополнительные акции по цене ниже рыночной свои акционерам за определенную сумму в количестве, пропор- циональном их пакетам акций. Следует ожидать от компа- нии сохранения такой же выплаты дивидендов по новым ак- циям, появившимся в результате выпуска прав, как и П() первоначальным, «старым» акциям. Предполагается, чд) компания за счет привлечения дополнительных средств смо- жет обеспечить хотя бы норму дивидендных выплат. Конеч- ный результат выпуска преимущественных прав — сохране-- ние у акционеров той же доли в компании при условии, чтс1 они воспользуются своим правом и оплатят новые акции. Дробление или деление акций проводится только по ак- циям компаний, которые ведут учет по номинальной стоимо- сти. При этом компания стремится сократить номинальную стоимость каждой акции и размещает бесплатно среди акцио- неров компенсирующее количество акций для сохранения стоимости их пакетов. Консолидация — действие, обратное дроблению. Компа- ния увеличивает номинальную стоимость акции, но аннуЛИ' рует соответствующее количество акций ради сохранений стоимости пакета акций каждого акционера. Как и Дробле- ние, консолидация оказывает влияние только на рыночную цену акции. Конвертация акций. Это один из более сложных воПР0' сов, возникающих при управлении акционерным обществ011, особенно если оно возникало в процессе приватизации были выпущены привилегированные акции типа А. В 6oJlb' 188
щинстве случаев уставом общества конвертация предусмот- рена, а порядок и условия не регламентированы. Действующим законодательством (Федеральный закон Об акционерных обществах» (далее — ФЗ «Об АО»), ст. 32 и, 3) предусмотрено два вида привилегированных акций, кон- вертируемых в обыкновенные" < ♦ конвертируемые по требованию акционеров — их владельцев, ♦ конвертируемые в срок, определенный уставом (т.е (автоматически») Возможность конвертации для любых видов конвертиру- емых акций должна быть предусмотрена уставом общества с обязательным соблюдением следующего требования" «Уста- вом общества на момент принятия решения, являющегося основанием для размещения конвертируемых привилегиро- ванных акций, должны быть определены порядок их конвер- тации, в том числе количество, категория (тип) акций, в ко- торые они конвертируются, и условия конвертации». К иным условиям конвертации относятся1 (в отношении акций, конвертируемых по требованию акционеров)" ♦ срок, в течение которого владельцами конвертируе- мых ценных бумаг могут быть поданы соответствующие за- явления, ♦ срок, в течение которого на основании таких заявле- ний должна быть проведена конвертация. Последовательность и регламент конвертации привиле- гированных акций в обыкновенные изложен в методической литературе2 * * 5. 1 Стандарты эмиссии дополнительных акций, акций, размещаемых путем конвертации, облигаций, конвергируемых в дополнительные акции, и их ироепектов эмиссии, утвержденных постановлением ФКЦБ РФ от 30042002 года № 16/пс (далее — Стандарты эмиссии, п 5 3) 5 См. Глушецкий А, Липаев Ф Из привилегированных в обыкновенные / / Экономическая газета 2002 № 50 С 6 189
Возврат капитала. В этом случае компания возвраи капитал или полученную от капитала прибыль (в отли^^ прибыли, полученной за счет текущего дохода) акцй0{1 °' Эта мера применяется, если компания полагает, что не жет получить прибыль, обеспечивающую акционерам дох^°' ность не ниже той, которую они получили бы, размеет^' средства в банке. Весьма распространенным средством заимствования нансовых ресурсов компаниями является выпуск облигац^ Виды корпоративных облигаций далее перечисляются в рядке уменьшения ранга — приоритетности выплаты пр0 центов и основной суммы долга. Обеспеченные или ипо-д.,, ные облигации могут быть выпущены компанией только в том случае, если она имеет высококачественные активу обычно землю или здания. Это имущество, которое моя> использоваться в качестве фиксированного залога по облига- циям и которое компания предполагает использовать в тече- ние длительного времени (например, 10—25 лет). Компания не имеет права продавать такого рода активы без разрешения владельцев облигаций. Владельцам облига- ций, как правило, разрешается обращать в свою пользу ак- тивы, если компания не может выполнить определенные требования (в том числе требование, согласно которому сум- ма активов должна превышать сумму займа по облигацией на определенную величину), и продать активы, чтобы возмес- тить основную сумму долга. Компания может создать «выкупной фонд», Который бу- дет использоваться при погашении облигаций. В этом слуйе компания каждый год откладывает определенную сумму средств, используемых для выкупа некоторых облигации & открытом рынке. При этом владелец таких облигаций согла сен получать более низкую процентную ставку. Облиг^”5, такого типа являются долговым инструментом «вь1сШег0 чества». Поэтому компания должна использовать текУ^У10 190
или капитал для оплаты процентов по облигациям цр^^упа до удовлетворения требований других креди- 11;1Х 5 т°Р°^л11Гации, не имеющие фиксированного залога, могут ,,ваться «плавающим» залогом. Обеспечением могут материальные или нематериальные активы, включая марки, долгосрочные контракты или гарантии ^тьИХ Эти облигации используются компанией для „точного финансирования в случае, если у нее нет примости для фиксированного залога или она не жела- Передавать его владельцам облигаций. Обычно по облига- циям с «плавающим» залогом не создается гарантийный фонд И! следовательно, компания должна будет выплачи- вать только проценты до срока погашения основного долга. Владельцам облигаций с «плавающим» залогом обычно не разрешается обращаться в суд с требованием продажи активов в случае невыполнения компанией условий займа. Однако владельцы могут потребовать чтобы в результате продажи активов в облигации средства. Этот вид облигаций имеет более ства и более высокий риск для инвесторов. Поэтому компа- ния-заемщик должна учитывать, что ей придется уплатить оолее высокую процентную ставку, чем по предыдущим ви- дам облигаций. Компания, скорее всего, будет использовать 5"и облигации только в случае, когда она не может выпус- кать финансовые инструменты более высокого качества. Конвертируемые необеспеченные облигации отличаются s пРеДЬ1дущих TeMj чт0 они могут быть конвертированы Долевые инструменты. При конверсии происходит аннули- М Ие °блигайий, и вместо них происходит дополнитель- 1ц7атВЬ1пУск обыкновенных акций, причем дополнительного Hjjjj 6>Ка от их будущих владельцев не требуется. Облига- ’ предназначенные для конверсии, компания может вы- ликвидации компании, возместить вложенные низкий уровень каче- 191
пускать с более низким купоном. Ведь владельцы лигаций бесплатно получают дополнительный доход обыкновенных акций, стоимость которых увеличивав с ростом прибыльности компании. Владельцы облигаций, как правило, не имеют ирава лоса на общем собрании акционеров по вопросам, кот0р^' влияют на деятельность компании, но могут голосОВа(е в случаях, когда речь идет об их правах. Им предоставленЬ следующие права: 1 ♦ получение уведомления (или подтверждения) о ра. мере основной суммы долга и условиях займа; ♦ получение фиксированных (или плавающих) процц тов от основной суммы долга; ♦ получение оговоренной суммы погашения (обычно э>0 та же сумма, что и основная сумма долга) на дату погашен^ (если погашение не было осуществлено раньше срока по ус. ловиям соглашения; ♦ право потребовать от компании погашения защ1а раньше срока в том случае, если стоимость активов комп^. нии, обеспечивающих заем, стала ниже обусловленного дчу вором уровня. Владельцы долговых инструментов имеют перед комц. Ачдгу? геывки' одагу craw диьгжюс ей средства в сумме кредитного соглашения. § 2. Стоимостные показатели оценки эмитента и выпускаемых акций Со становлением и развитием фондового рынка оцеиц рыночной стоимости хозяйствующих субъектов и выпуску мых ими ценных бумаг становится все более актуальной- практике используются различные подходы и ме’т0^' к оценке стоимости компаний и выпускаемых ими аКЙ^ Для этой цели разработаны подходы и методы, соответс™ 192
„ инС'грУментаРий и ряд показателей (см. главу 2). Однако тцвЫ принятия инвестором конкретных решений — поку- или не покупать акции — часто лежат в иной плоско- ват1’ - сТц и требуют расчетного обоснования. Привлекательность для инвестора зависит, в первую очередь, от финансо- вого положения компании, что в основном и определяет ее сТоимость, а также дивидендной политики, проводимой ком- панией. Как уже указывалось, финансовые аналитики обычно концентрируют внимание на двух основных категориях стои- мости компаний активов и пакетов акций — рыночной стои- мости (market value, MV) и справедливой рыночной стоимо- сти (fair market value, FMV). Рыночная стоимость, как отмечалось, — это расчетная величина, по которой предпо- лагается переход объекта сделки от продавца к покупателю. Эта стоимость определяется рынком и зависит от положения момлаяии на нем. Если ее финансовое положение устойчиво и существует уверенность, что компания будет эффективно работать и в дальнейшем, то высокая цена акций отражает мнение рынка об эффективной деятельности компании. Если же существуют признаки банкротства или финансовой неус- тойчивости компании, возможность ее поглощения или слия- ния, то показатель MV отражает ожидаемую рынком ликви- дационную стоимость или цену поглощения компании. Справедливая рыночная стоимость определяется как цена, по которой компания, ее активы или пакеты акций могут быть проданы в результате добровольного соглашения между поку- пателем и продавцом при условиях, что сделка не должна осу- ществляться в срочном порядке, а обе стороны — покупатель и продавец — компетентны в вопросах оценки стоимости, не под- Вергаются давлению и имеют достаточно полную и достовер- информацию об объекте купли-продажи. Методы оценки рыночной стоимости компаний и прогно- зирования цен на ее акции базируются на двух принци- 193
;с- пиально различных подходах: фундаментальном и ком (см. рис. 12). Фундаментальный анализ основан на интерпретацц казателей деятельности компании во внешней среде (Э1? мическая и политическая ситуация, законодательство юнктура рынка и др.). Он обычно состоит из двух анализ общей ситуации в стране, отрасли или регионе и лиз компании, ее финансового положения и результатов тельности на рынке. Заключительный раздел финансов анализа устанавливает состоятельность эмитента в вЫпуГ° акций. В соответствии с практикой и действующим зако^ ? дательством эмитент должен соблюдать рекомендации в выпуску ценных бумаг1. Технический анализ связан с изучением динамики цен на акции, объемов их продаж, спрэдов, степени риска и др»-, гих рыночных индикаторов. Далее на основе построенных графиков и диаграмм делается прогноз цен на финансовые инструменты, обращающиеся на фондовых биржах. Стоимостные оценочные показатели всегда относитель- ны: они могут иметь различную степень привлекательное^ для инвесторов. Это зависит от ряда факторов, к числу кото- рых относятся: ♦ валовый доход компании, его динамика, структура и возраст; ♦ дивидендная политика; ♦ денежные потоки, их динамика; ♦ состояние оборудования, его структура; ♦ обеспеченность запасами; ♦ финансово-экономическое положение компании в следние годы; ------------------ в 1 См Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспек сии ценных бумаг», утверждены постановлением ФКЦВ Росси июня 2003 года М 03-30/пс. 104
Рис. 12. Содержание подходов к оценке стоимости компании и ее акций 195
♦ перспективы развития; ♦ инвестиционная политика; ♦ организационно-правовые условия; ♦ величина и состояние задолженностей; ♦ качество управления. Различные подходы и методы оценки стоимости K0J4 нии и ее акций, как показано во 2-й главе, базируюТс анализе активов компаний, денежных потоков и проГНо руемых доходов. Каждая концепция стоимости играет деленную роль, используется для решения конкретных дач. Рассмотрим кратко содержание каждой концепции оценки стоимости акций (см. табл. 12). 1. Балансовая стоимость определяется стоимостью чиб тых активов компании. Эта стоимость играет важную роль в процессе объединения или слияния компаний, когда для оценки нужен сопоставимый базис, например в нефтяных компаниях при выпуске единой акции. За рубежом компа- нии оцениваются в несколько раз выше, чем их балансовая стоимость. В России при оценке компаний балансовая стои- мость часто играет решающую роль, что связано с отсут- ствием объективной информации для использования други* методов. 2. Стоимость, определяемая с помощью балансового мжг жителя, используется при внутриотраслевой оценке однорог ных компаний, когда существует достаточно стабильное и дежное соотношение между их рыночной и балансовой стоимостями (балансовый множитель). Балансовый мно®1( тель становится более надежным инструментом оценки, е учитывается структура капитала. Надежность оценки СН11ЯСЗ ется по мере увеличения доли заемных средств компании 3. Скорректированная балансовая стоимость, чаСТ°еТСл зываемая оценочной или ликвидационной, опреде- суммированием рыночных стоимостей отдельных типов, например основных фондов, готовой проДУкЦИ11’ 196
Таблица 12 Основные концепции оценки стоимости акций Концепция База оценки Цель оценки Методы расчета 1 Балансовая стоим^ъ Актавьх FM.V Цена акции На. етж далжьж. ского баланса г Стоимость, определен- ная с помощью балан- сового множителя Активы EMV Анализируются тренды соотношений между ценой акции и балансовой стоимо- стью компании 3 Скорректированная балансовая стоимость Активы Денежные потоки FMV Активы оцениваются по видам с учетом их специфи- ки, ставки дисконтирования 4 Стоимость на основе дисконтирования дивидендов Диви- денды Цена акции Доходный метод с учетом дисконтирования будущих дивидендов 5 Стоимость на основе капитализации чистой прибыли Денежные потоки Спрос на акции Экспресс-анализ на основе Р/Е 6 Стоимость на основе ТЧгазктарсжаяия денежных потоков Активы Ас'ггСЖгГо'Л потоки FMV Оценка стоимости действую- щей татавт 'йткзта та структурных единиц 7 Стоимость на основе капитализации Денежных потоков Денежные потоки Активы FMV MV Цена акции Экспресс-анализ при слиянии (поглощении) компаний для оценки характеристик единой акции ®РШенного производства и др. Это суммирование происхо- dlj’p Ттл и рыночной цене активов с учетом их износа, ликвида- нЫх издержек, дисконтирования стоимостей на время Дажи активов и т.д. 197
ДИВ11Децдое -* Про. 1иР<ад- 4. Стоимость на основе дисконтирования определяется для оценки будущей цены акций при даже. Обычно она используется инвестором при форм] нии портфеля ценных бумаг. 5. Стоимость, определяемая чистой прибыли, является одной рактеристик акций компании и рыночной капитализации компании к чистой прибыли (Р/Е)* Этот показатель свидетельствует о том, какую сумму цйвес тор готов заплатить за один рубль чистой прибыли компа- нии, выплачиваемый в качестве дохода держателю обыкн°' венной акции, находящейся в обращении. 6. Стоимость на основе дисконтирования денежных до- на основе капИТал из основных оценочных ха определяется отнощ^ токов считается одним из надежных и сложных методРВ оценки стоимости компании. Основная трудность связав с прогнозированием денежных потоков компаний в условий неопределенности внешней среды, что влияет на выбор став- ки дисконтирования и тем самым на реальную величину 6У‘ дущих поступлений. 7. Стоимость на основе капитализации денежных потР" ков используется для сопоставления стоимостей и цен на ак‘ ции при структурных изменениях, например при поглощ^’ нии или слиянии компаний. Для этого требуется обосновав степень идентичности и сопоставимости компаний даже о? ной отрасли, что устанавливается на основании анализа тивов, денежных потоков, доходов, балансовой и ликвидис’- онной стоимости. Для анализа финансового положения компании и вы щенных ею акций имеется система расчетных показателе представленных в табл. 9. На основе этих показателей м0}В быть произведен экспресс-анализ состоятельности эмйтеЛ^ на основе данных бухгалтерского баланса. Ниже будет пР веден расчет и анализ некоторых показателей на прй54 баланса условной 198
связи с переходом на новый план счетов бухгалтерско- ^ета 11 международные стандарты финансовой отчетно- го "^.[ГфО) в финансовом анализе появился ряд новых пока- й в отечественной практике ранее не рассчитываемых используемых, К таким показателям относятся: «стои- 11 чистых активов», «прибыль на акцию», «разводненная ^быль на акцию>> и ДР’ Методы расчета этих показателей, 145 ложность или необходимость их применения регламенти- ^аны действующим законодательством и нормативно-ин- ^руктивными актами. В связи с этим необходимо раскрыть экономическую сущность, порядок расчета и области ис- пользования указанных показателей. § 3. Стоимость чистых активов компании как критерий ее финансовой устойчивости Интересам кредиторов и участников акционерного обще- ства (АО) отвечает прежде всего его финансовая устойчи- вость. Она обеспечивается в первую очередь за счет созда- ния уставного капитала общества, поддержания его на должном уровне путем своевременной оплаты акций, посто- янного контроля за динамикой изменения нормативов и ин- дикаторов, характеризующих текущую хозяйственную и фийансовую деятельность АО. В последнее время в связи с принятием новой редакции Федерального закона «Об акци- онерных обществах»1 (далее — ФЗ «Об АО»), введением s Действие ряда нормативных документов, регламентирую- щих Деятельность АО, существенно возросли роль и значе- Eile расчетного показателя «стоимость чистых активов» как Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 года С изменениями и дополнениями, внесенными федеральными № 65-ФЗ от 13 июня 1996 года, № 101-ФЗ от 24 мая 1999 года, ‘ от 7 августа 2001 года, № 31-ФЗ от 21 марта 2002 года, № 134-ФЗ °ктября 2002 года, № 29-ФЗ от 27 февраля 2003 года. 199
индикатора финансового положения и устойчивости До этому следует раскрыть экономическое содержание ' рии «чистые активы АО», методы расчета стоимости КаТбг°' активов, а также области применения этого показателя В соответствии с действующим законодательством1 онерные общества являются коммерческими организацн^' основная цель деятельности которых является извлеч^’ прибыли. Как известно, коммерческие организации ЭТп юридические лица, осуществляющие предпринимательскую самостоятельную, осуществляемую на свой риск деятед^ ность, ’ ~ ' ли от услуг и выполнения иных работ. Результатом этой деятель" ности является прибыль или убыток, что в конечном счете отражается на стоимости имущества коммерческой органи- зации, в частности акционерного общества. В результате деятельности АО происходит изменение направленную на систематическое получение прцбу пользования имуществом, продажи товаров, оказана как состава имущества, так и его стоимости. Поэтому возни- кает потребность в установлении критериев, по которым можно оценить эффективность деятельности АО и гаранти- рованность интересов его кредиторов. В момент создания АО эти интересы гарантировал уставный капитал. Однако в даль- нейшем уставный капитал как показатель деятельности АО не выполняет либо не полностью выполняет указанную функ- цию, поскольку он уже не отражает стоимости имущества общества, свободного от обязательств перед кредиторами, кроме учредителей (участников) АО. Для этой цели уставов лен расчетный показатель «стоимость чистых активов». № отражает стоимость имущества АО, которое остается i-P’ ----------------- я 1995 гоАа 1 Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26 декабря Л № 208-ФЗ, с изменениями и дополнениями, внесенными феДеР^ законами № 65-ФЗ от 13 июня 1996 года, № 101-ФЗ от 24 мая 1 № 120-ФЗ от 7 августа 2001 года, № 31-ФЗ от 21 марта 2002 года, от 31 октября 2002 года, № 29-ФЗ от 27 февраля 2003 года. 200
^видации или банкротстве компании. Речь идет о стоимо- имущества АО, оставшегося после выполнения компанией sceX принятых на себя обязательств. Это следует из общего ойределения чистых активов (Net Worth), которые составляют разницу между полными активами компании, принимаемыми к расчету, и полными ее обязательствами, принимаемыми расчету. Этот показатель деятельности АО используется при определении других показателей, характеризующих платежеспособность компании, ее финансовую устойчивость, структуру капитала. , , Таким образом, стоимость чистых активов как показа- тель состояния АО отражает стоимость той части имуще- ства, которая служит обеспечением интересов кредиторов, но не обеспечивает выполнения конкретных обязательств компании. Это имущественная база, которая при наступле- нии неблагоприятных для компании обстоятельств может быть использована для исполнения ее обязательств. Стои- мость чистых активов отражает также стоимость той части имущества АО, которое осталось бы у учредителей (участ- ников) при возможной или гипотетической ликвидации компании с одновременным прекращением кредиторской и дебиторской задолженности по стоимости, отраженной в бухгалтерских документах на дату ликвидации. Именно по этой причине данная часть стоимости активов называется стоимостью чистых активов, т.е. действительной стоимостью имущества АО, не обремененного обязательными платежами в бюджеты разных уровней, во внебюджетные фонды или в пользу других кредиторов1. , , Стоимость чистых активов может принимать как поло- жительное, так и отрицательное значение. В последнем слу- Чае часть полученных от кредиторов средств используется См, £рщян д Оценка стоимости чистых активов акционерного общества // Гномика и жизнь. Бухгалтерское приложение. 2001 № 37 С 7—13 201
для возмещения собственных затрат компании. Это тельствует не только о неэффективной работе АО^^6' о необеспеченности выполнения требований кредиторов 15 паями. Ко^- Таким образом, экономическое содержание катег «стоимость чистых активов» АО можно определить как мость имущества, принадлежащего компании на праве - ственности и гарантирующего ее законные интересы лп ' в Мо- мент создания АО величина стоимости чистых активов стоимости имущества, внесенного в уставный капитал. Мик мальный размер уставного капитала для открытых акционер ных обществ определен как 1000-кратная величина минимадь кого размера оплаты труда, установленного действующем законодательством на дату регистрации общества1. Если по окончании финансового года (кроме первого) стоимость чис- тых активов окажется меньше уставного капитала, акционер- ное общество обязано объявить об этом и зарегистрировать уменьшение своего уставного капитала. Если стоимость чис- тых активов будет меньше минимального размера уставного капитала, то АО объявляет о ликвидации, банкротстве компа- нии (см. рис. 13). Если же в указанных выше случаях решение или об уменьшении уставного капитала, или о ликвидации об- щества не было принято, то кредиторам или органам, уполно- моченным государством, предоставлено право требовать лик- видации общества в судебном порядке2. 1 Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26 декабря 199^ год3 № 208-ФЗ, с изменениями и дополнениями, внесенными федеральны*® законами № 65-ФЗ от 13 июня 1996 года, № 101-ФЗ от 24 мая 1999 WPj № 120-ФЗ от 7 августа 2001 года, № 31-ФЗ от 21 марта 2002 года, от 31 октября 2002 года, № 29-ФЗ от 27 февраля 2003 года. 2 Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1 № 208-ФЗ, с изменениями и дополнениями, внесенными федеР&^ законами № 65-ФЗ от 13 июня 1996 года, № 101-ФЗ от 24 мая 19 № 120-ФЗ от 7 августа 2001 года, № 31-ФЗ от 21 марта 2002 года. № от 31 октября 2002 года, № 29-ФЗ от 27 февраля 2003 года. 202
I’ чисть16 активы Уставный капитал АО обязано объявить об уменьшении уставного АО принимает решение о ликвидации (банкротстве) -------k Время рис. 13. Соотношения между стоимостными характеристиками АО Если по окончаний второго и каждого последующего фи- нансового года в соответствии с годовым бухгалтерским ба- лансом, предложенным для утверждения акционерам, или результатами аудиторской проверки, стоимость чистых ак- тивов АО окажется меньше его уставного капитала, АО обя- зано уменьшить свой уставной капитал до величины, не пре- вышающей стоимости своих чистых активов. Компания не вправе принимать решения о выплате (объявлении) диви- дендов по акциям, если на день принятия такого решения стоимость чистых активов окажется меньше уставного капи- тала и резервного фонда, а также превышения над номи- нальной стоимостью, определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций, либо СтаНет Меньше их размера в результате выплаты дивиден- дов1. Ральиый закон «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 года С изменениями и дополнениями, внесенными федеральными 65-ФЗ от 13 июня 1996 года, № 101-ФЗ от 24 мая 1999 года, от 3) 7 августа 2001 года, № 31-ФЗ от 21 марта 2002 года, № 134-ФЗ Ктя5ря 2002 года, № 29-ФЗ от 27 февраля 2003 года. 203
Закон устанавливает ограничения на приобретение oj ществом размещенных обыкновенных и привилегирован^ акций данного общества. Если на момент их приобретен^ стоимость чистых активов общества меньше его уставной капитала, резервного фонда и превышения над номинально^ стоимостью, определенной уставом ликвидационной стоило сти размещенных привилегированных акций, либо станет меньше их размера в результате приобретения акций, обще, ство не вправе приобретать размещенные им обыкновенные акции. Точно так же, если на момент приобретения обще, ством размещенных обыкновенных и привилегированных ак- ций стоимость его чистых активов меньше уставного капита- ла, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью, определенной уставом ликвидационной стоимо- сти размещенных привилегированных акций, владельцы ко- торых обладают преимуществом в очередности выплаты ликвидационной стоимости перед владельцами других типов привилегированных акций, подлежащих приобретению, либо станет меньше их размера в результате приобретения ак- ций, общество не вправе приобретать размещенные им при- вилегированные акции определенного типа1. Достаточно широко распространено увеличение уставного капитала АО за счет добавочного капитала, нераспределенной прибыли и др. При этом сумма, на которую увеличивается уставный капитал ASyK, не должна превышать разницы меж- ду стоимостью чистых активов и суммой уставного капитала и резервного фонда. Это записывается в следующем виде: AS = S - (S + SA ук ча к ук Р<Ф (251 1 См.: ФЗ «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ с изменениями и дополнениями, внесенными федеральными закона**!* № 65-ФЗ от 13 июня 1996 года, № 101-ФЗ от 24 мая 1999 года, № 120-Ф^ от 1 августа 2001 года, № 31-ФЗ от 21 марта 2002 года, № 134-ФЗ от 31 тября 2002 года, № 29-ФЗ от 27 февраля 2003 года, ст. 73, п. 1, 2. 204
_____ стоимость чистых активов; Sjk — уставный капи- гЗе g4S _ резервный фонд АО. таД> *** определения рыночной цены имущества может быть ^ечен независимый оценщик (аудитор). Такое привлече- г*?115 бязательно для определения цены выкупа обществом 1,1(6 онеров принадлежащих им акций в том случае, если У а1^е к0ТИруются на фондовой бирже. Тогда при определе- °НЙ рыночной цены обыкновенных акций общества можно !СГГЬ во внимание размер чистых активов и цену, кото- согласен уплатить за обыкновенные акции общества по- упатель, имеющий полную информацию об их совокупной тонкости. Если цены спроса (предложения) акций регуляр- но публикуются в печати, т.е. акции котируются на бирже, для определения рыночной стоимости таких ценных бумаг привлечение независимого оценщика необязательно (подроб- нее об этом см. главу 8). Стоимость чистых активов оценивается на основании данных бухгалтерского учета в соответствии с действующим порядком оценки1. Чистые активы определяются путем вы- читания из суммы активов общества, принимаемых к расче- ту, суммы его пассивов, принимаемых к расчету, что запи- сывается следующим образом: S = А -Р, ча р р ' 7 — стоимость чистых активов; Ар — активы, принима- емые к расчету; Рр — пассивы, принимаемые к расчету. Учитывая, что стоимость активов равна стоимости пасси- В°В| т’е’ А = Р, Или Р - А = 0, получим: S а = (Р - А) + (А - Р ), (27) где р _______Итог пассивов баланса; А — итог актива баланса. 27ВеРжДении порядка оценки стоимости чистых активов акционер- 33 mJДе'"га см.: Приказ Минфина РФ № Юн, ФКЦБ РФ № 03-6/пз от 2003 года. 205
Преобразуем последнее выражение к виду: 8 . = О* - Р„) + <А - АД (!>| Разница между итогом пассива баланса и пассивов, npf меняемых к расчету, равна тем статьям пассива, которые ч принимаются к расчету. Итог пассива баланса складываете6 из всех строк его пассивной части, в то время как пассивь применяемые к расчету, включают лишь часть статей пассц ва баланса. Вследствие этого разница между ними равн. сумме тех статей пассива баланса, которые не включен^, в пассивы, принимаемые к расчету. Аналогичная ситуация в отношении активов баланса. В состав активов, принимаемых к расчету стоимости чж.. тых активов, включаются1: ♦ нематериальные активы; , ' ♦ основные средства; ♦ незавершенное строительство; ♦ доходные вложения в материальные ценности; ♦ долгосрочные финансовые вложения; ♦ прочие внеоборотные активы; ♦ запасы; ♦ налог на добавленную стоимость по приобретенные ДШЛ-НПСЛЯМ,' ♦ дебиторская задолженность; ♦ краткосрочные финансовые вложения; ♦ денежные средства; ♦ прочие оборотные активы. Соответственно под обязательствами (пассивами), прЙНЙ' маемыми к расчету при расчете чистых активов, понимает^ сумма следующих показателей бухгалтерского баланса2: ♦ долгосрочные обязательства по займам и кредитам; 1 См.: Приказ Минфина РФ № Юн, 03-6/пз от 29 января 2003 года. 1 См.: там же. 206
деи- учи- лрочие долгосрочные обязательства; краткосрочные обязательства по займам и кредитам; ♦ задолженность Участникам (учредителям) по выплате * включая расчеты по дивидендам; ;’оХ°|0резервы предстоящих расходов и платежей; । прочие краткосрочные обязательства. ЦрИ расчетах необходимо учитывать следующие требо- еаНИ| по статье «Нематериальные активы» отражаются не- термальные активы, используемые компанией в основной тельности и приносящие доход и имеющие документаль- ное подтверждение затрат, связанных с их приобретением; право на владение нематериальными правами должно быть подтверждено документом, выданным в соответствии с ствующим законодательством; ♦ по статье «Долгосрочные финансовые вложения» тываются суммы, за исключением фактических затрат по выкупу собственных акций у акционеров; ♦ по статье «Прочие внеоборотные активы» в расчет принимаются задолженность акционерного общества за проданное ему имущество; запасы и затраты; денежные средства и прочие активы, показываемые во втором разде- ле бухгалтерского баланса,, за исключением задолженности Учредителей по их вкладам в уставный капитал и балансо- вой стоимости собственных акций, выкупленных у акцио- неров; ♦ по статье «Дебиторская задолженность» исключается аДолженность участников (учредителей) по взносам в устав- ый капитал; °бяа^ П° статъям «Прочие долгосрочные и краткосрочные ТеЛЬС,ГВа>> В Разделе «Пассивы» включаются величина eiiHbIX налоговых обязательств и суммы созданных 35Ге Пленном порядке резервов в связи с условными обя- Ьствами или с прекращением деятельности. 207
ДЯ ЛЯ Чистые активы представляют собой сумму уставн питала, распределенной и нераспределенной прибыли°Г° из структуры бухгалтерского баланса, в состав пока^0' чистых активов входят следующие статьи: и<;.. ♦ уставный капитал; ♦ добавочный капитал; ♦ резервный капитал; ♦ фонды накопления; ♦ фонд социальной сферы; ♦ нераспределенная прибыль прошлых лет; ♦ нераспределенная прибыль отчетного года; ♦ доходы будущих периодов; ♦ фонды потребления. Статьи баланса, принимаемые структуры бухгалтерского баланса, представляют со^ к расчету активов, яс» w из ( сумму, внеоборотных и оборотных активов. Статьи же бал/ ' са, принимаемые к расчету пассивов, являются заемным питалом. Исходя из этого, чистые активы компании мо^но рассчитать по формуле: s» = w-K, г9) где S •— стоимость чистых активов; W — сумма внеоборот. ных средств и оборотных активов; К' — заемный капитал Поскольку суммы активов и пассивов компании должны быть равны, а пассивы состоят из заемного и собственнее капитала, показатель «чистые активы» по существу Ха- рактеризует величину собственного капитала компакт Уменьшение величины чистых активов является негативу тенденцией, снижающей финансовую устойчивость АО- а против, стабильная величина чистых активов или их Уве'11 чение положительно влияют на финансовую устойчив ть компании. t,e i Из структуры бухгалтерского баланса и формулы чистых активов вытекает, что их значительное умень 208
s03tSo^G за счет сокращения доли внеоборотных и (или) обо- „дгых активов, а также увеличения убытков и доли заемного ^[лггала. Для отечественных компаний в нынешних условиях .^ены-юние величины чистых активов связано, как правило, с увеличением кредиторской задолженности и убытков. Как отмечалось выше, российским законодательством опреДелена минимальная величина чистых активов, при ко- торой должно происходить уменьшение уставного капитала компании либо ее ликвидация. Данные требования вполне справедливы, поскольку уставный капитал определяется как минимальный размер имущества АО, гарантирующий инте- ресы его кредиторов. Если величина показателей чистых ак- тивов ниже величины зарегистрированного уставного капи- тала, то это свидетельствует о невозможности компании покрывать свои обязательства из собственных средств и, следовательно, об ущемлении прав кредиторов. Подобная практика применяется и за рубежом: в отличие от российской системы бухгалтерского учета во многих других странах сумма убытков вычитается из величины собственного капитала, за счет чего по результатам бухгалтерского учета сначала собственный капитал, а затем и уставный уменьшает- ся на величину, пропорциональную имеющимся убыткам. Ра- зумеется, при уменьшении уставного капитала ниже законода- тельно установленного уровня компания ликвидируется. Таким образом, для российских АО показатель чистых активов является индикатором, характеризующим в опреде- ленной степени финансовую устойчивость компании. § 4. Прибыль на одну акцию — и,Щикатор инвестиционной привлекательности ценных бумаг В Последнее время в финансовом анализе положения или СтРатегии хозяйствующих субъектов, в частности акционер- 209
ных обществ, широко используются инструментарий, 0 g ночные показатели и методы их расчета, обусловленные реходом на новый план счетов бухгалтерского учета, дународные стандарты финансовой отчетности (МСф^ Последовательность и методы расчета показателей, воз;,то_ ность и необходимость их применения определены действуй щим законодательством* 1 и нормативно-инструктивными ак- тами2 *. К таким показателям, определяющим инвестиционную стратегию как компании, так и отдельных ее акционеров, от- носится показатель «прибыль на акцию». Прибыль на акцию (Earning Per Share — EPS) является одним их широко применяемых на фондовом рынке анали- тических показателей. Его значение определяется тем, что на его основе возможны прогнозирование уровня доходности акций, их курсовой стоимости, оценка эффективности управ- ления акционерным обществом и его дивидендной политики. Значительное распространение этот показатель приобрел в странах с развитым рынком ценных бумаг в связи с прак- тикой проведения инвестиционного анализа эффективности вложений в акции, обращающиеся на организованном рынке (фондовой бирже). В настоящее время показатель прибыли на акцию приоб- рел особую актуальность. Этим объясняются систематические публикации соответствующей информации в деловых издани- ях. В частности, ежегодный рейтинг крупнейших компании, составляемый влиятельной газетой «Financial Times», обяза- тельно содержит сведения об изменении прибыли в расчет6 на одну акцию корпораций, включенных в рейтинговый лист Прибыль на акцию является составным элементом индикатО' 1 См.. Гражданский кодекс РФ 1 Методические рекомендации по раскрытию информации о прибь приходящейся на одну акцию: Приказ Минфина РФ от 21 марта 2000 да № 29н // Финансовая газета. 2000. № 17. 210
________ «цена-прибыль» (Price/ Earning Ratio), также часто pa г! м0Г0 в деловой прессе и успешно применяемого в ка- г- инструмента оценки стоимости обыкновенной акции. ^^Аналитическая ценность показателя прибыли на акцию в том, что он является обобщающим, концентрирует с!>с. влияния множества факторов и условий, сопровож- 3 souiwx принятие инвестиционных решений и оценку креди- № пособности компаний. Более того, информация о прибыли акцию отражает не только отношения по поводу распре- деления прибыли АО, фактически сложившиеся в прошлом, иапример в отчетном периоде, но и служит основанием для прогноза будущих доходов акционеров. С этой целью АО рассчитывают два варианта показателя прибыли на одну ак- цИЮ —. по базовой и «разводненной» прибыли, основываясь на отчетных и прогнозных данных соответственно. В конечном счете информация о прибыли на акцию способ- ствует решению важных задач: прогнозу будущих финансовых результатов и денежных потоков компании (в частности раз- мера и возможности выплаты дивидендов), а также оценке тенденций изменения курсовой стоимости ее акций. При этом следует обеспечить сопоставимость показателей. Поэтому тре- бованием, предъявляемым акционерами и потенциальными ин- вестацами. ъ т/а tyffit&Wi- мость результатов деятельности различных АО между собой том числе из разных стран) и одной компании за ряд лет. ® немалой степени это требование определяется потребностью инвесторов в информации о результатах деятельности компа- 11Ии’ акЧ«и которых обращаются на организованном рынке. Вопросы расчета и раскрытия информации о прибыли, JibiM "'Я1цеяся На ОДНУ акцию, регламентируются международ- Стандартом финансовой отчетности МСФО ЗЗ1, принятым быль н а^0ДНЬ1е стандарты финансовой отчетности. МСФО 33 «При- акцию». М.: Дскери, 1999. 211
Комитетом по разработке международных стандартов совой отчетности в 1997 году. В России акционерным обществ' следует руководствоваться Методическими рекомендация^ ? раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну а!( цию1. Эти документы должны применяться компаниями, обьщ новениые акции или потенциальные обыкновенные акции Кото рых имеют официальные котировки, а также компаниями находящимися в процессе эмиссии обыкновенных акций выпуска их в обращение с установлением официальных коти- ровок. Если компания не соответствует названным критериям но раскрывает информацию о прибыли на акцию, то ей также следует руководствоваться правилами, установленными ддя формирования и раскрытия информации об этом показателе для сопоставимости с результатами деятельности других АО Необходимо подчеркнуть, что показатель прибыли на акции рассчитывается и в том случае, когда компания имеет убытки. Компании раскрывают информацию о прибыли, приходя- щейся на одну акцию, по двум показателям: базовой прибы- ли (убытку), которая отражает часть прибыли (убытка) от- четного периода, причитающейся акционерам — владельцам обыкновенных акций, и прибыли (убытка) на акцию, которая отражает возможное снижение уровня базовой прибыли (увеличение убытка) на акцию в последующем отчетном пе- риоде (далее — «разводненная» прибыль или убыток на ак- цию). Основное отличие этих показателей состоит в том, что второй показатель учитывает влияние всех факторов, сни- жающих величину прибыли на одну обыкновенную акцию в результате возможного выпуска дополнительных обыкйО' венных акций или конвертации иных финансовых инстрУ' ментов (варрантов, опционов и т.д.). 1 См.: Методические рекомендации по раскрытии информации о прй®ь! приходящейся на одну акцию: Приказ Минфина РФ от 21 марта 2000 т да № 29н // Финансовая газета 2000. № 17. 212
Базовая прибыль на одну акцию показывает сумму чис- той прибыли (убытка) АО, приходящуюся на одну обыкно- е[!цую акцию компании, находящуюся в обращении в тече- те отчетного периода: Е = (Q - D )/N , (30) где Е6 — базовая прибыль на акцию; Q4 — чистая при- быль (убыток) компании; Dп — сумма дивидендов по привилегированным акциям; — средневзвешенное число обыкновенных акций компании, находящихся в об- ращении. Базовая прибыль (убыток) — это прибыль (убыток) от- четного периода, остающаяся в распоряжении АО после на- логообложения и других обязательных платежей в бюджет и внебюджетные фонды, за вычетом суммы дивидендов по привилегированным акциям, начисленным за отчетный пе- риод. Для расчета базовой прибыли (убытка) за отчетный период используются следующие данные: ♦ величина прибыли (убытка) за отчетный период, остаю- щаяся в распоряжении компании после всех обязательных платежей. Эта величина указана в отчете о прибылях и убыт- ках организации, представляемом в соответствии с требова- ниями ПБУ 4/99 «Бухгалтерская отчетность организации», и приказе Минфина России от 13.01.2000 года № 4н «О формах бухгалтерской отчетности организаций» по статье «чистая прибыль — нераспределенная прибыль (непокрытый убы- ток) за отчетный период»; ♦ величина дивидендов по привилегированным акциям, к°торая причитается акционерам за отчетный год. Чистая прибыль (убыток) уменьшается (увеличивается) 8а суммы только начисленных за отчетный год, а не выпла- WHbix в отчетном году дивидендов. Это означает, 'что, если в отчетном году были начислены и/или выплачены дивиден- ды Во привилегированным акциям за предыдущие периоды, 213
они не уменьшают чистую прибыль для расчета показате^ прибыли на акцию. Число акций компании, находящихся в обращении, тре бует уточнения. На первый взгляд, достаточно взять число акций в обращении, например на начало отчетного периода Однако такой подход возможен только в том случае, когда число акций в обращении на начало и конец периода остава- лось неизменным, что бывает крайне редко. В течение отчет- ного периода акционерные общества могут выпускать новые акции, выкупать или приобретать у акционеров ранее раз- мещенные, погашать акции и уменьшать уставный капитал. В результате в разные моменты отчетного периода число ак- ций в обращении может быть различным. Поэтому для рас- чета прибыли на акцию используется показатель средне- взвешенного количества выпущенных акций в обращении. Согласно п. 5 рекомендаций1 это число определяется путем суммирования количества обыкновенных акций, находящих- ся в обращении на первое число каждого месяца отчетного периода, и деления полученной суммы на число календар- ных месяцев в отчетном периоде. В табл. 13 и 14 приведены примеры расчетов средневзве- шенного числа акций, в том числе с учетом их дополнитель- ного выпуска. В первом примере (табл. 13) средневзвешенное число акций составит: Вэ'О'О-'З : 12 А- 1S5V)O‘3 : 12 А- П WA’ V. : 12 + 18 000 5 : 12 = 15 708 акций. Хотя в конце отчетного года в обращении находилось 18 000 акций, в расчет будет принято 15 708 акций. Акционерные общества выпускают акции для привлече- ния дополнительных средств. При этом общество может произвести дробление акций, т.е. уменьшить их номинал при 1 См.: Методические рекомендации по раскрытию информации о прибЫ' ли, приходящейся на одну акцию: Приказ Минфина РФ от 21 марта 2000 да № 29н // Финансовая газета. 2000. № 17. 214
Таблица 13 средневзвешенного числа обыкновенных акций, находящихся в обращении расчет дата Операция Выпущенные акции, шт. Выкупленные акции. шт. Акции в обра- щении, шт. 01.04.00 г. Сальдо на начало года размещены акции нового выпуска 9000 10 000 500 8500 18 500 01.07.00 г. 0108.00 г. Выкуплены акции 1000 17 500 Проданы ранее шкупленньк акции 500 —- 18 000 31.12.00 г. Сальдо на конец года 19 500 1500 18 000 Таблица 14 Расчет средневзвешенного числа обыкновенных акций в обращении с учетом переоценки ОПФ Ддта Операция Выпущенные акции, шт. Выкупленные акции, шт. । Акции в обра- щении, шт. до пере- оценки ОПФ после пере- оценки ОПФ До пере- оценки ОПФ после пере- оценки ОПФ ДО пере- оценки ОПФ после пере- оценки ОПФ 01.01.00 г. Сальдо на 9000 18 000 500 1000 8500 17 000 01.04.00 г. начало года Размещены 10 000 — — — 18 500 17 000 акции нового 01.07.00 г. выпуска Выкуплены — 1000 1000 17 500 16 000 “1.08.00 г. акции Проданы ра- нее выкуплен- 500 500 — — 18 000 16 500 31-12.ОО г. ные акции Сальдо на конец года 19 000 18 500 1500 2000 18 000 16 500 215
соответствующем увеличении количества акций jj мер, уставный капитал в 1 млн руб., состоящий из 10(у^1т' ций по 1000 руб., в результате нового выпуска будет ait~ ять из 10 000 акций по 100 руб. Дробление акций распространенная операция, к которой компании приб@г для того, чтобы снизить номинал и, соответственно гти„ ai°T - г _ _ ’ 4 ак» ции на рынке и добиться таким образом их большей ликв ности. Консолидация акций — операция, менее распространи ная, чем дробление. Она представляет собой обратную про дедуру, т.е. увеличение номинальной стоимости акций при одновременном уменьшении их числа. При дроблении {кон солидации) акций размер уставного капитала остается неиз- менным, однако величина прибыли на акцию может суще- ственно измениться, поскольку та же самая величина чистой прибыли будет разделена между количеством акций, в 10 раз большим (либо, наоборот, меньшим), чем до дробления (кон- солидации). Те же проблемы возникают при расчете прибыли на одну акцию и сопоставлении ее величины с данными за пре- дыдущие отчетные периоды в случаях, когда компания уве- личивает уставный капитал за счет средств от переоценки основных фондов. Номинальная величина уставного капита- ла в этом случае возрастает, но перераспределения прибыли не происходит. Номинально прибыль на акцию должна была бы умень- шиться, поскольку акций в обращении стало больше, однако для акционеров это увеличение не приводит к реальным из менениям их доли прибыли. Такие выпуски, в результат которых не происходит ни получения обществом ДоП°^ нительных средств, ни изменения долей акционеров в были, можно назвать «техническими», целью которых ются чисто технические, а не качественные измен в капитале компании. 216
йкает вопрос, как рассчитать средневзвешенное в обращении за отчетный период, в котором но- и были размещены без оплаты между акционерами, отетвии с п. 7 рекомендации1 в этом случае прибыль а сООТ®е 1 s 5 рассматривается так, как в том случае, если бы иа а аКции находились в обращении с начала отчетного пе- S°Sbie независимо от того, когда в действительности про- ,С«° *« размещени& 1 Предположим, что обществом выпущены дополнитель- йкпин вследствие увеличения уставного капитала за ЦЬ# а /и тт чет среДсТВ от переоценки основных фондов, Для этого слу- расчет средневзвешенного количества акций в обраще- нии приведен в табл. 14. Средневзвешенное число акций в этом случае составит 11 000'6 : 12 + 16 000-1 : 12 + 16 500 5 : 12 = 16 708 акций. Число обыкновенных акций, находящихся в обращении до даты указанного размещения, при расчете их средневзве- шенной величины увеличивается (уменьшается) в той же пропорции, в какой они были увеличены (уменьшены) в ре- зультате нового выпуска. В соответствии с требованиями МСФО 33 базовая при- быль на акцию рассчитывается как часть чистой прибыли, вступающей в распоряжение держателей обыкновенных акций, находящихся в обращении в течение отчетного пери- ода. При определении чистой прибыли, причитающейся дер- жателям обыкновенных акций, учитываются все доходы и ^оды, признанные в отчетном периоде в соответствии Шо 8 «Чистая прибыль или убыток за период, фундамен- ошибки и изменения в учетной политике», в частно- ’ Нал°ги, в том числе отложенные, чрезвычайные доходы и Cj(- --- п "Одические рекомендации по раскрытию информации о прибы- Чы 0ДяЩейСя на одну акцию: Приказ Минфина РФ от 21 марта № 29н // Финансовая газета. 2000 № 17. 217
расходы, доля меньшинства (часть прибыли, прихо на владельцев миноритарных пакетов акций). прибыль подлежит уменьшению на величину дивидея Т°Г° привилегированным акциям, начисленных их владел^0* отчетный период. ^а1! Включение в расчет прибыли на акцию чрезвыц “ статей доходов или расходов ощутимо повысило колебде^^ величины прибыли на акцию. Поэтому МСФО 33 предОст возможность акционерным обществам раскрывать данный прибыли на акцию, используя не только общепринятые ста ° дартные подходы к ее исчислению, но и другие методы papte та, позволяющие раскрывать инвесторам наиболее полезную по мнению компании, информацию о ее деятельности. Обяаа' тельное условие — последовательное применение принятого варианта расчета прибыли на акцию на протяжении ряда лет а также включение в пояснительную записку к финансовой отчетности корректировок, дающих ее пользователям пред- ставление о причинах различий между показателями «стан- дартной» и «альтернативной» прибылей на акцию. Как отмечалось, стандартный подход к расчету базовой прибыли на акцию основан на предположении, что числи- тель формулы отражает сумму прибыли, причитающуюся владельцам обыкновенных акций. Однако, в отличие от МСФО 33, методические рекомендации не содержат каких- либо особенностей расчета базовой прибыли применительно к составлению консолидированной бухгалтерской отчетности В связи с этим рекомендации не предусматривают в расчет базовой прибыли исключения доли меньшинства акционер0 (Minority Interests). Поэтому показатель прибыли на рассчитанный на базе консолидированной отчетности, отражать прибыль, причитающуюся не только акций материнской компании, но и держателям неконтрольн#*^ кетов акций дочерних предприятий. В результате за^ск011 сованные пользователи консолидированной бухтал 218
тцости могут быть введены в заблуждение относительно °ГлеКтивности деятельности компании1 W Нельзя оставлять без внимания и ряд других, не менее Умственных факторов, вызывающих сомнения в сопоста- jfjjocTM показателей чистой прибыли, декларируемых в ус- довиях российских и иностранных компаний. К таким факто- рам относятся: । низкий уровень корпоративной культуры в России; ф манипуляции с прибылью для ухода от налогообло- жения, | ценовые диспропорции, вызванные инфляционными процессами и натурализацией обмена результатами произ- водственной деятельности (бартером); | существенные различия в системах налогообложения; ♦ возможность использования альтернативных вариан- тов раскрытия данных в финансовой отчетности. Проблема состоит также в том, что в бухгалтерской от- четности отражены балансовые или учетные данные, кото- рые зависят от произвольно выбираемых методов учета и оценки товарно-материальных запасов (ЛИФО или ФИФО), изменения методов начисления амортизации и др. В резуль- тате показатели прибыли на одну акцию, рассчитанные в России в соответствии с МСФО, можно считать несопоста- вимыми с зарубежными данными, несмотря на схожую тех- нологию расчета. При одинаковом числе акций, находящихся в обращении, разница в результатах расчетов по двум ме- тОДикам (МСФО и Методические рекомендации) вызвана Разной оценкой статей, участвующих в формировании чис- прибыли компании (выручки, себестоимости реализо- ^«эой продукции, оценки стоимости оборотных средств, ^ОДОВ И Т.Д.). 5м’ Ссрисоное И. Прибыль на одну акцию: порядок формирования и ^^’Ческая ценность // Финансовая газета 2001. № 12—15. 219
Учитывая важность достоверной оценки величЙНы „ вой прибыли для расчета прибыли на акцию, МСФО 33 То- лчет особое внимание знаменателю — числу обыкнове акций в обращении, считая, что это улучшит полезностей формации о прибыли на акцию для заинтересованных По. 1I,J- вателей. Следует отметить, что если другие ценные бу^- дают их владельцам те же права на участие в распре;^15 нии прибыли, что и обыкновенные акции, то для рап^Ле' прибыли на одну акцию эти инструменты приравнивав “ к обыкновенным акциям. Тся .. Как отмечалось выше, расчет прибыли на акцию ппй ЦПО- лагает использование средневзвешенного числа обыкнск - w ных акции в обращении в течение отчетного периода. В “ т-г 1®' честве весов используется календарный период. Примен^над средневзвешенного числа акций позволяет учитывать ц.,№ нения объема акционерного капитала, авансированного в панию, в зависимости от числа акций, выпускаемых изымаемых из обращения. Поскольку капитал инвестируй ся по мере выпуска и размещения акций, то и прибыл^, на инвестированный капитал также формируется постеоднно Поэтому акционерный капитал, выраженный эквивалент^ числом акций, должен включаться в расчет прибыли на акцию в той мере, в какой он непосредственно участит в создании чистой прибыли компании. Изложенный порядок расчета средневзвешенного кол11. чества акций в обращении не является безусловным- В к,», дом конкретном случае необходимо исходить из существф- щих обстоятельств. Так, эмитированные акции включается в расчет средневзвешенного числа акций в обращении, правило, с момента, когда вознаграждение от их отчуЖДеП признается причитающимся к получению, что обычно совра' дает с датой эмиссии. Это логично, так как факт увеличу инвестированного капитала в бухгалтерском учете пр0113^ дится именно в этот момент: и при подписке на акции, 0 220
^а?ке собственных акций. При эмиссии обыкновен- ИеРе^^й путем конвертации долговых инструментов (на- ## а облигаций) выпущенные акции учитываются в рас- еВЗвешеНного числа акций в обращении с даты, чете прекраШается начисление процентов по долговым обя- К°Г^а ствам. Предусмотрено, что обыкновенные акции в рас- эаТе'Г1Ь средневзвешенного числа включаются с момента воз- ЧеТ овения прав на эти акции у первых владельцев При рекомендуется использовать данные реестра акционе- ЭТ°М[(ОЙ1пании на первое число каждого календарного месяца ^еТН0Г0 периода. В случаях изменения числа обыкновен- лух акций в обращении в результате событий, не оказываю- щих влияния на объем акционерного капитала, вовлеченного в деловой оборот компании, число акций в обращении кор- ректируется за все периоды, представленные в финансовой отчетности. Это необходимо для сопоставления числа акций б обращении, отражающих динамику акционерного капита- ла К таким событиям относятся: ♦ выплата дивидендов собственными акциями; ‘ ♦ консолидация или дробление акций; ♦ льготная эмиссия акций; ♦ приобретение активов, учитываемых при слиянии компаний^ В первых двух случаях размещение акций производится °платы путем распределения среди акционеров пропор- ®онально их доле в уставном капитале. Это не оказывает ^ания ни на структуру долей собственности, ни на распре- Wc й ПРИ^Ь1ЛИ ^еди акционеров. Следовательно, эти фи- одевкЕЬ1е 0ПеРаЦии не ведут к изменениям бухгалтерской , акйионерного капитала или к появлению прибыли >ла ТКа' ® Этих случаях происходит лишь корректировка •^ обыкновенных акций в обращении, удостоверяющих Я Нй часть чистых активов АО и участие в распре- прибыли при неизменном объеме собственности ак- 221
ционеров и размере инвестированного акционерного капа- ла. В этих случаях для сопоставимости показателей прцбЬ1? на акцию достаточно произвести ретроспективную корре[£ ' ровку знаменателя (числа обыкновенных акций). Пересу прибыли на акцию производится за все представленные » отчетности периоды, допуская, что указанные измене^ произошли в начале самого раннего из включенных в о?Чет ность периодов. Если такие изменения происходят после ад четной даты, но до представления финансовой отчетности АТГАГЛГ Т<3 ГГркбЫЛЬ К& ЛКЦИЮ в От четности и за отчетный период, как и за все предшествуй щие периоды, должна рассчитываться по новым данным. Несколько иначе обстоит дело с корректировкой прибыли на акцию в связи с размещением льготной эмиссии, при ксо> рой акционеры получают преимущественное право покупки акций (в пропорциях к уже имеющимся) по ценам ниже ры- ночных. Основное различие между акциями льготной эмиссии и дивидендами в форме акций состоит в том, что в первом случае акционерам выплачивается некоторая сумма за предо- ставление права на получение дополнительных акций. При реализации своих пран при льготной подписке акционеры по- лучают дивиденды в форме акций в сумме превышения ры- ночной цены акций над ценой их приобретения. При размещении обыкновенных акций по цене ниже их рыночной стоимости для расчета прибыли на акцию все обыкновенные акции, находящиеся в обращении до указан- ного размещения, предполагаются оплаченными по цене ниже их рыночной стоимости при соответствующем увели- чении их числа. Количество обыкновенных акций, находя- щихся в обращении др указанного размещения, корректиру- ется в зависимости от соотношения рыночной стоимости # дату окончания указанного размещения и средней расчетЕ»11 стоимости обыкновенных акций, находящихся в обращен^ Последняя величина Определяется путем суммирования р“' 222
тоимости обыкновенных акций, находящихся в об- !з0Чйо!'1 размещения, и средств, привлеченных в резуль- pa$eflIIIIMeI1jeHHH обыкновенных акций по цене ниже рыноч- т£ге Ра3иМ0СТи, и деления полученной суммы на число sOlf енных акций, находящихся в обращении на следую- окончания размещения дату. оТличие от льготной эмиссии акций выпуск обыкновен- аКЦий в результате конвертации облигаций (привилеги- НЬСавных акций) или исполнения опционов (вариантов) не ?°Б одит к возникновению разового платежа для инвестора " р в том случае, если исполнение договора или конверта- доя ценных бумаг производятся по цене ниже рыночной Подробно об этих операциях см. ниже). Это объясняется тем, что выпуск потенциальных обыкновенных акций, например конвертируемых облигаций, производится по рыночной сто- имости и приводит к увеличению капитала акционерного об- щества в размере, возможном на момент выпуска потенци- альных обыкновенных акций. Поэтому ретроспективная корректировка прибыли на акцию в этом случае не про- изводится. Анализируя факторы, вызвавшие изменение размера прибыли на акцию, аналитику следует обратить внимание на причины изменения и прибыли, и числа акций в обращении. При этом не должна остаться без внимания и качественная оценка прироста прибыли на акцию. Например, увеличение “рибыли на акцию, произошедшее в результате роста при- при неизменном числе акций в обращении, существен- в 0Тл11чается от прироста прибыли на акцию, достигнутого ^зультате сокращения капитала акционерного общества . Чусственного уменьшения числа обыкновенных акций ^Щении1. Сил,------- Чалит!1ч СОков й. Прибыль на одну акцию, порядок формирования и еекая ценность // Финансовая газета. 2001. № 12—15. 223
Необходимо установить причины увеличения ппик акцию> обусловленные биржевыми манипуляциями Ил лизацией внутренних резервов роста компании. Наиб^5' существенные сведения, использованные в расчете Прцб^6 на акцию, подлежат раскрытию в бухгалтерской отчета в составе пояснительной записки. К таким сведениям сятся: 0Т110' ♦ данные, на основе которых рассчитана базовая «разводненная» прибыль на акцию списанием конвертируй мых ценных бумаг, вошедших в расчеты; ♦ все допущения и любые корректировки в расчетах- ♦ число обыкновенных акций, размещенных в результа- те исполнения обязательств по их выпуску или конвертации финансовых инструментов в течение последнего года с оценкой влияния этих операций на уровень прибыли на ак- цию. Смысл этих операций раскрывается ниже. Показатель базовой прибыли на акцию учитывает ис- ключительно акции, фактически выпущенные в обращение и не несет прогнозной составляющей. Между тем прошед- шая в США в середине 60-х годов волна слияний и погло- щений, средством финансирования которых были преиму- щественно конвертируемые ценные бумаги, внесла свои коррективы в концепцию прибыли на одну акцию. Сложив- шаяся практика расчета прибыли на акцию на основе ФаК' тически выпущенных в обращение обыкновенных акций без учета потенциального «разводнения» за счет конвертирУе мых ценных бумаг привела к переоцененное™ прибыли одну акцию и в итоге к искажению действительном сти акционерного капитала. Конвертируемые инструменты (долевые или Д°лГ° использовались как механизм финансового урегулиро6 _ сделок по объединению компаний, выгодный для рон. В результате объединений прибыль приобр^ компаний покупалась в обмен на конвертируемые 224
й^аги с низким доходом, представляющих в действитель- ности отсроченное право на акционерный капитал. В итоге со3давалась 1171,11103113 мгновенного роста прибыли на одну ак- поскольку приобретенная прибыль, обычно превосходя- я до величине стоимость обслуживания выпущенных кон- БертирУеь1Ь1Х Финансовых инструментов, автоматически включалась в совокупную чисту^о прибыль образовавшегося з результате объединения акционерного общества, а «раз- водняющий» эффект выпуска конвертируемых ценных бу- маг яг принимался во внимание. В свою очередь увеличение прибыли на акцию стимулировало рост стоимости акционер- ного капитала вновь созданной компании. Это позволяло руко- водству в дальнейшем осуществлять слияния и поглощения на еще более выгодных условиях и поддерживать процесс прироста капитала первоначальных акционеров. Реорганизации акционерных обществ подобного типа становятся регулярными и в России Поэтому слияния и по- глощения компаний существенно влияют на инвестиционную привлекательность акций, что будет рассмотрено ниже (гла- § 5. «Разводненная» прибыль на акцию «Разводнение» прибыли на акцию означает, что у компа- нии есть или могут возникнуть обязательства по выпуску обыкновенных акций в будущем и, следовательно, приходя- щаяся на акцию прибыль может стать меньше, если компа- НИя эти обязательства выполнит. Например, наличие у ком- ПаИии облигаций, конвертируемых по желанию владельцев в акции, для существующих акционеров означает прежде Всего п°Тенциальное уменьшение причитающейся им прибы- Поскольку ею придется делиться с новыми акционерами. Мо Сущ'ествУюЩим и потенциальным акционерам необходи- ЗНать, в какой мере их доля в капитале и, следовательно, 225
в прибыли АО может быть «разводнена», т.е. y?vle в результате исполнения обществом своих обязатель Ь%Й5 обслуживанию обыкновенных акций. Подобные обяза СТВ возникают в случае, если АО выпустило ценные бума^^Ч вертируемые в его обыкновенные акции, или заключил ’ воры, согласно которым при определенных условиях ния будет обязана выпустить обыкновенные акцик обязательства принято называть конвертируемыми ценн^ бумагами (КЦБ). К КЦБ относятся, помимо названных вертируемых облигаций, также привилегированные ак^1*' конвертируемые в обыкновенные, опционы и варранть! акции компании, предоставляющие их владельцам пп83 приобретать обыкновенные акции по некоторой фиксироь ° ной цене. Если компания не выпускала КЦБ или не заклк^' ла подобных договоров, «разводненная» прибыль на акц() не рассчитывается. Величина «разводненной» прибыли щ акцию показывает максимально возможную степень уме^. шения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную цию компании в случае конвертации, преобразования ицЬ1х ценных бумаг (или исполнения всех договоров) в обыкнов^. ные акции. Таким образом, под «разводнением» прибыли понимав^ ее максимальное уменьшение (увеличение убытка) в растре на одну обыкновенную акцию в результате возможного' в” дущем выпуска обыкновенных акций без соответствующего увеличения активов общества. «Разводненная» прибыль на одну акцию определяется следующим образом: О -п ± AQ 17 - - -^прив -1- S жт J_ 1 хр.взв. 11 фи ,, п ___чиста5 где Ер — «разводненная» прибыль на акцию, прибыль (убытки) компании; Вприа — сумма дивиденД^^^ привилегированным акциям; AQp — эффект «развод чистой прибыли, ее изменения под влиянием различны* 226 (311
к — средневзвешенное число обыкновенных акций w а1дении; пфи — эквивалентное число обыкновенных ак- в компании, конвертируемых из финансовых инстру- лен№' л Для ТОГО чтобы рассчитать «разводненную» прибыль на аКцию, в формуле базовой прибыли (30) значения чис- и знаменателя корректируются. При этом корректи- тсЯ не только знаменатель, т.е. средневзвешенное число Обыкновенных акций в обращении, но и числитель — вели- ка чистой прибыли, приходящейся на эти акции. Это свя- gago с тем, что конвертация КЦБ (этот термин используется в широком смысле для обозначения операций по конверта- ции облигаций и иных ценных бумаг в обыкновенные акции, дополнения опционов и варрантов на обыкновенные акции компании, а также иных аналогичных договоров) приводит не только к увеличению числа обыкновенных акций в обра- щении, но и к изменению чистой прибыли. Например, если облигации конвертируются в обыкновен- ные акции, то сокращаются затраты на выплату процентов ио этим облигациям, т.е. чистая прибыль общества возраста- ет на эту величину. Сокращение выплаты процентов по об- лигациям уменьшает налоговую базу по налогу на прибыль, уменьшая, таким образом, и суммы уплачиваемого компани- ей налога на прибыль. Поэтому в данном случае для расчета 'разводненной» прибыли на акцию величина чистой прибы- ™ увеличивается на сумму процентов по облигациям и Уменьшается на сумму сокращения налогов. Подобный ре- Штат «разводнения» чистой прибыли учитывается двой- знаком (±) в числителе формулы (31) для расчета «раз- ^Нной» прибыли. Йля предоставления инвесторам реалистичных прогнозов ^ДУщей прибыли на акцию акционерные общества долж- Р^скрывать информацию о приходящейся на одну акцию Родненной» прибыли. В случае, если акционерное обще- 227
ство проводит эмиссию конвертируемых в обыкнОвен ции ценных бумаг или опционов на акции, снижение i>l:~ прибыли на акцию возможно до тех пор, пока вор^0601' циальные права на обыкновенные акции, имеющИе ПоТеН' няющий» эффект, действительно не будут исполненЬ|аЗВ°;' объясняется то, что число акций в обращении завиС1^Иу только от количества обыкновенных акций, размеще Т среди акционеров (за вычетом выкупленной части собств Hliblx акций), но и количества акций, потенциально представле1^ всеми конвертируемыми ценными бумагами и опционами видно, что чем больше акций находится в обращении ниже прибыль в расчете на одну акцию и, следователь^ курсовая стоимость акции, В результате прибыль на акцию с учетом «разводнения» будет всегда ниже, чем базовое зна чение этого показателя, т.е. Е < Е_. В отличие от Е6 — базовой прибыли на акцию, которая отражает фактическую прибыль, приходящуюся на долю владельца одной обыкновенной акции в отчетном периоде, Ер — «разводненная» прибыль на акцию — отражает предпо- лагаемое, прогнозируемое максимально возможное снижение прибыли в расчете на акцию в будущем за счет описанного выше эффекта «разводнения» при конвертации КЦБ. В соответствии с МСФО 33 потенциальной обыкновенной акцией считается финансовый инструмент, предоставляю- щий держателю возможность приобретения права на обык- новенные акции. К таким инструментам относятся: ♦ финансовые инструменты долгового или долевого УчаС тия, включая привилегированные акции, условия выпу<* которых предусматривают возможность их конверта в обыкновенные акции; ♦ варранты и опционы на обыкновенные акции, ♦ акции, выпуск которых обусловлен выполнением деленных условий или наступлением каких-либо с° быт'1. (условно выпущенные акции); 228
। льготные программы для сотрудников, позволяющие получать обыкновенные акции в качестве части вознаг- раждения- ? Потенциальные обыкновенные акции не участвуют в определении чистой прибыли до тех пор, пока они не буДУ'1 конвертированы. Но они обладают потенциальным правом на долю в будущей прибыли, причитающуюся вла- дельцам обыкновенных акций. Следовательно, для прогнози- рования ожидаемого прироста капитала акционеров расчет прибыли на акцию должен учитывать эффект потенциаль- лух обыкновенных акций и вероятность их конвертации 0 обыкновенные акции, так как реализация владельцами по- тенциальных акций может привести к «разводнению» при- были в расчете на одну акцию. Поэтому для расчета «разводненной» прибыли в расчете на акцию прибыль, которая потенциально может быть распре- делена среди владельцев обыкновенных акций, изменяется на величину (эффект «разводнения»), а средневзвешенное число обыкновенных акций в обращении увеличивается на ИФ« ~~ возможный прирост числа обыкновенных акций за счет конвертируемых финансовых инструментов. Основная цель корректировок базовой прибыли — учесть величину обязательств по выплате дивидендов, процентов, любых других расходов, которые возникли у компа- Нии при конвертации «разводняющих» потенциальных обык- новенных акций в отчетном периоде. В качестве компенсации процентных доходов новые держатели обыкновенных акций ПолУчают право участия в распределении чистой прибыли ак- *®®ерного общества. В частности, корректируются: ♦ любые дивиденды по «разводняющим» потенциаль- обыкновенным акциям (например, конвертируемым ^легированным акциям), исключенным при исчислении Ыли, причитающейся владельцам обыкновенных акций 3°вой прибыли); 229
♦ любые периоде для акций; проценты (дисконт), признанные в отчетйо разводняющих потенциальных обыкновений ♦ любые другие изменения доходов и расходов, котор^ могли бы возникнуть в результате конвертации разводняю щих потенциальных обыкновенных акций. Еще раз отметим, что при подобных корректировку нужно учитывать налоговые последствия, вызванные у проведением. Кроме того, корректировка Чистой прибыли на AQp — доходы и расходы, возникающие в результате эф. фекта «разводнения», может косвенно привести к последую- щему появлению других доходов или расходов. Так, увели- чение чистой прибыли за счет экономии на процентах пр конвертируемым облигациям может повлечь за собой увели- чение расходов на вознаграждение управляющих. Предположим, что компания выпустила облигации, кото- рые по истечении трех лет с момента выпуска могут по же- ланию владельцев быть конвертированы в обыкновенные ак- ции в пропорции две облигации на одну акцию. Номинальная стоимость облигации — 500 руб., всего выпущено 200 облига- ций. Ставка купона — 10% годовых, ставка налога на при- быль — 24%. Чистая прибыль (базовая) за вычетом дивиден- дов по привилегированным акциям составила 120 000 руб. Тогда чистая «разводненная» прибыль составит: Ечр ~ 120 000 + (500 200 • 0,1) - 10 000 • 0,24 = 127 600 руб, а коли- чество обыкновенных акций в обращении увеличивается на число обыкновенных акций, которые будет выпущены в об- ращение в результате конвертации всех облигаций. Возмож- но, не все владельцы облигаций обменяют их на акции, одна- ко для целей расчета «разводненной» прибыли на акцию предполагается, что степень «разводнения» будет макси- мальной, т.е. произойдет конвертация всех облигаций. О'1' сюда общее число обыкновенных акций увеличивается я® 100 акций (200 : 2). 230
При определении количества обыкновенных акций в об- дении для целей расчета «разводненной» прибыли на ак- следует принять во внимание следующие факторы. 1 Период, в течение которого КЦБ включаются в расчет едневзвешенного количества акций в обращении. Дата начала включения в расчет отсчитывается либо с начала отчетного периода, либо с даты выпуска КЦБ (за- ключения договора) конвертируемых в акции ценных бумаг, опционов, варрантов и т.д., если эта дата была позже начала четного периода. Например, если облигации были выпуще- ны в июле 2000 года, а отчетность представляется за 2001 год, то акции, в которые могут быть конвертированы данные об- лигации, включаются в расчет с 1 января 2001 года. Если же отчетность представляется за 2000 год, то КЦБ включаются в расчет с июля 2000 года. Дата исключения из расчета определяется следующим образом. Если в течение отчетного периода КЦБ перестали предоставлять владельцу право приобретения обыкновенных акций (например, ценные бумаги были конвертированы в обыкновенные акции, окончился период конвертации цен- ных бумаг в акции, прекратил действие договор, истек срок действия опциона и т.п.), КЦБ включаются в расчет в тече- ние того периода, когда они предоставляли такое право. На- пример, если последняя дата конвертации облигаций в обык- новенные акции — 1 июля отчетного года, они включаются в расчет в течение шести месяцев отчетного года. 2 . Цена, по которой в результате конвертации будут раз- мещены обыкновенные акции. В случае, когда в результате конвертации КЦБ компания Спускает акции по цене, равной их рыночной стоимости, 'Разводнения» (уменьшения) прибыли (увеличения убытка) ^См.' Горбатова Л. Прибыль на акцию: как ее рассчитать // Финансовая 2000. № 21—23. 231
не происходит. «Разводнение» (уменьшение) прибыли ходит в случае, когда в результате конвертации КЦб^0^' ство выпускает акции по цене (получает за них возм ниже рыночной стоимости этих акций. ^е) В рассмотренном выше примере облигации обмени на акции, исходя из соотношения их номинальных стоИЬ5(..П1С!; за две облигации номиналом 500 руб. — одна акция номинал^’ 1000 руб. Однако соотношение их рыночных стоимостей м °М быть другим. Например, рыночная котировка пакета обчц ций, необходимого для получения одной обыкновенной акт может быть ниже, чем рыночная цена такой акции. ДругцМи словами, владелец конвертируемых ценных бумаг и договоров как бы оплачивает получаемые акции не полностью. Для ком пании это означает получение меньших средств при разме- щении своих обыкновенных акций путем конвертации, чем в случае, если бы она реализовала их на рынке. В расчете «разводненной» прибыли на одну акцию предполагается, что при выпуске акций путем конвертации компания часть акций разместила бы по рыночной стоимости, а оставшаяся часть вы- пуска была бы размещена бесплатно. В расчет «разводненной® прибыли на акцию в этом случае принимаются только те ак- ции, которые считаются размещенными бесплатно. Предположим, что рыночная цена облигации составляет 450 руб., а рыночная цена акции — 1100 руб. Тогда при об- мене облигаций на акции, принимая во внимание рыночные цены, владелец облигаций взамен отданных 900 руб. получа ет 1100 руб. Таким образом, за пакет из 100 акций справед ливой стоимостью 110 000 руб., которые потенциально быть выпущены при конвертации в акции всех облигаЦ® компания при существующих рыночных условиях полу бы актив в виде уменьшения своих обязательств по о циям справедливой стоимостью в 90 000 руб. Для целей расчета «разводненной» прибыли на считаем, что часть из выпущенных 100 акций была Р 232
п0 рыночной стоимости, а оставшиеся акции были раз- бесплатно. Количество акций, размещенных по ры- *еП'й стоимости, составит: 100-90 000 : 110 000 = 82 акции. 0СтаЛьНь1е 18 акций (100 - 82) считаются размещенными 6еСГ1латно. В этом случае средневзвешенное число обыкно- ей^ых акций в обращении для расчета «разводненной» при- бььда на акЦИЮ Увеличится не на 100, а на 18 акций. Конвертируемые ценные бумаги и инструменты могут ялеть как «разводняющий», так и «антиразводняющий» эффект. Если КЦБ имеют «разводняющий» эффект, это означает, что в случае их конвертации прибыль на акцию уменьшится (убыток увеличится) Если, напротив, они име- ют «антиразводняющий» эффект, в результате их конвер- тации в обыкновенные акции прибыль на акцию увеличится (убыток уменьшится). Следует подчеркнуть, что в расчет «разводненной» прибыли на акцию принимаются только КЦБ с «разводняющим» эффектом, «антиразводняющий» эффект вообще не учитывается. Для того чтобы понять, по- чему используется именно такой подход, следует напом- нить, что величина «разводненной» прибыли на акцию по- казывает потенциальное максимальное уменьшение при- были на одну акцию в результате конвертации КЦБ. Если компания имеет несколько видов КЦБ и при этом часть из них имеет «разводняющий», а часть — «антиразводняю- щий» эффект, то максимально возможная степень «развод- иения» прибыли будет достигнута при выполнении следую- щих условий: ♦ все КЦБ с «разводняющим» эффектом будут конвер- тированы в обыкновенные акции; ♦ все КЦБ с «антиразводняющим» эффектом в расчет 6 Принимаются. ЩкЧТОбЫ опР)едели’гЬ’ разводняющий или антиразводняю- ЭФФект имеют выпущенные (заключенные) обществом ’ необходимо учитывать следующие требования: 233
1. Эффект КЦБ следует рассматривать отдельно дому их виду или выпуску. При этом определяются щие величины: По кахь. CJle«yto, ♦ возможное изменение чистой прибыли (AQ ) в тате конвертации; "ь' ♦ потенциальный прирост количества обыкновенных ций в обращении (п ) в результате конвертации; ♦ отношение изменения чистой прибыли к потенциал ному приросту акций в обращении (V v ПФИ 1 Полученные значения отношения "ТГ2 / Располагаются фи в порядке возрастания от наименьшей величины до наиболь- шей, и таким образом получаем последовательность для определения «разводняющего» и «антиразводняющего» эф- фектов КЦБ. 2. Корректировка в формуле расчета базовой прибыли (30) на акцию значений числителя (чистой прибыли) и зна- менателя (средневзвешенного количества обыкновенных ак- ций в обращении) производится для каждого вида и выпуска КЦБ отдельно, в порядке возрастания отношения (-1)' ^фк Числитель изменяется на величину возможного прироста прибыли (уменьшения убытка), а знаменатель — на величи- ну потенциального прироста обыкновенных акций в обраще- нии в результате конвертации КЦБ определенного виДа и выпуска. Таким образом, для каждого вида и выпуска КЦБ рассчитывается скорректированная величина прибыли sa акцию. 3. Если прибыль на акцию в результате конвертаИ11^ КЦБ увеличивается, финансовые инструменты носят «ан?1^ разводняющий» эффект, если уменьшается — «разводи^^ щий». Для расчета «разводненной» прибыли на акцию ректируются, отбираются те выпуски и виды КЦБ> к0 234
<(развоДня1°Щи^>> эффект: числитель и знаменатель цМе1°т _ (до) расчета базовой прибыли на акцию на соот- в^Рущщие значения возможного изменения прибыли и веТС иаЛЬного прироста акций в обращении. В результате следующую модифицированную формулу для рас- «разводненной» прибыли на обыкновенную одну акцию: F - -^2_ ₽ Npa3, (32) g — «разводненная» прибыль на акцию; Qfp — чистая «разводненная» прибыль; Npa3a — «разводненное» число ак- ций в обращении с учетом конвертации всех финансовых ин- струментов (КЦБ). рассмотрим пример расчета «разводненной» прибыли на акцию1. Предположим, в 2000 году движение обыкновенных акций компании характеризовалось следующими данными [табл. 15): Таблица 15 Расчет средневзвешенного числа акций Дата Дополнительный выпуск акций Число выкуп- ленных акций Число акций в обращении 01.01.00 г. .... 1000 01.04.00 г. 800 — 1800 01.10.00 г. — 400 1400 l^OI.12.00 г. 800 400 1400 Отсюда средневзвешенное число обыкновенных акций обращении составит величину: (1000 • 3 + 1800 6 + 1400 • 3) : ' 1500 акций. ^°P®a7n°ea Л. Прибыль на акцию, как ее рассчитать // Финансовая а 2000 № 21—23. 235
В следующем году компания проводит размещеНи полнительных обыкновенных акций путем распредеЛе 6 Чо' среди акционеров в соотношении 1:1, т.е. одна дополнц ная акция приходится на одну акцию в обращении Дй^ЛЬ' ние акций в 2001 году представлено в табл. 16. 5ite' J6 Размещение дополнительных акций Показатели Годы Число ак1р.д^ в обращении 2000 2001 Сальдо на 01.01.2001 г. Дополнительный выпуск акций без оплаты Средневзвешенное число акций в обращении Средневзвешенное число акций в обращении с учетом корректировки 1500 3000 1400 2800 1400 2500 В соответствии с действующим законодательством1 при размещении обыкновенных акций по цене ниже рыночной для расчета прибыли на акцию все обращающиеся до разме- щения акции предполагаются оплаченными по цене ниже рбгнсгчтадй, ни rrow еоответсгеующем их члгда В этом случае число акций, находящихся в обращении до даты размещения, следует умножить на коэффициент Кир, определяемый отношением рыночной цены акции до и после размещения дополнительного выпуска: К_ Spun кор — А (33) 1 Закон РФ «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 года ^aJlfr с изменениями и дополнениями, внесенными Федеральными № 65-ФЗ от 13 июня 1996 года, № 101-ФЗ от 24 мая 1999 года, А- з] от 7 августа 2001 года, Ks 31-ФЗ от 21 марта 2002 года, № 134-ФЗ от тября 2002 года, № 29-ФЗ от 27 февраля 2003 года 236
дй S — рыночная цена акции на дату окончания разме- щения дополнительного выпуска; Stp рын — средняя рыночная цена акции после окончания размещения. Средняя рыночная цена обыкновенных акций Scp рын на- хОдИтся как частное от деления совокупной стоимости всех обыкновенных акций в обращении после окончания их допол- нительного размещения на число обращающихся акций: Q - ^рыи ' VpajK f 341 ^ецрын— ~ 1 ' 11 рази где S( — средняя рыночная цена акции; 8рын — рыночная цена акции до размещения; Сразм — средства от размещения обыкновенных акций по цене ниже рыночной, празм — число обыкновенных акций в обращении на дату после окончания размещения. Допустим, что в 2001 году компания провела дополни- тельный выпуск обыкновенных акций с преимущественным правом их приобретения акционерами по цене ниже рыночной из расчета одна дополнительная акция на четыре акции в об- ращении. Рыночная цена на дату окончания размещения — 10 руб. за акцию, цена размещения среди акционеров — 9 руб. за акцию. Окончательный срок размещения — 01.06.2001 год. Расчет всех показателей дополнительного размещения Обыкновенных акций представлен в табл. 17. Для расчета «разводненной» прибыли на одну акцию зна- чения и числителя и знаменателя базовой прибыли на акцию изменяются. Числитель увеличивается на сумму возможного прироста прибыли, а знаменатель — на соответствующее чис- ло обыкновенных акций в обращении при исполнении догово- ров, имеющих разводняющий эффект. В табл. 18—20 пред- ставлены последовательность и результаты расчетов при °И£нке разводняющего эффекта. Расчет потенциального прироста прибыли и изменение средневзвешенного числа обыкновенных акций в обращении 237
Табл^ I7 Расчет параметров дополнительного выпуска акц^щ Показатели 2000 Сальдо на 03,01,2001 г. Дополнительный выпуск акций без оплаты Средневзвешенное число акций в обращении (табл. 16) Средняя расчетная стоимость акции (10 • 2800 + 9 • 700) : 3500 Значение корректирующего коэффициента: Ккор = 10.9,8 Средневзвешенное число обыкновенных акций в обраще- нии с учетом корректировки: — до дополнительного выпуска: 2800 • 1,02 — после дополнительного выпуска: (2800- 1,02- 5 + 3500-7) : 12 2800 2856 2800 700 9,8 1,02 3232 Таблица 18 Общие сведения о компании № п/п Показатели Значение показателя 1 Чистая прибыль компании, уменьшенная на сумму дивидендов по привилегированным акциям 64 640 руб. 3 232 шт. 2 Средневзвешенное число обыкновенных акций, находя- щихся в обращении в течение отчетного периода (2001 г.) 20 руб. 3 Базовая прибыль на акцию: 64 640 : 3 232 4 Рыночная цена одной обыкновенной акции Компанией размещены до отчетного периода и находят- ся в обращении1 1100 руб. 1 000 шт 5 — привилегированные акции, конвертируемые в обыкновенные в пропорции 2 : 1, с фиксированным дивидендом 4 руб. на акцию 1 000 1ИТ- 6 — 20% облигации, конвертируемые в обыкновенные акции, в пропорции 5:1, номиналом 500 руб 100 шт- 7 — опционы на приобретение обыкновенных акций компании по цепе 9 руб. за акцию 238
т конвертации финансовых инструментов представлен 33 19 И Заключительная последовательность расчетов для опреде- эффекта «разводнения» для рассмотренных в табл. 19 Jie aHC0Bbix инструментов представлена в табл. 20. Финансо- инструменты рассматриваются в следующей последова- Таблица 19 Расчетные показатели «разводнения» № nfa рассчитываемого показателя 1 Конвертируемые привилегированные акции: — возможный прирост прибыли — дополнительное число акций — возможный прирост прибыли на дополнительную акцию 4 • 1000 = 4000 руб. 2 • 1000 = 2000 руб. 4000 : 2000 = 2 руб. 2 Конвертируемые облигации: — возможный прирост прибыли за счет экономии на выплачиваемых процент;1* — возможное увеличение расходов пС> налогу на прибыль (ставка 30%), если сумма выплачиваемых процентов уменьшает налогооблагаемую базу — возможный прирост прибыли за вычетом возможного увеличения налога на прибыль — дополнительное число акций - возможный прирост прибыли на Дополнительную акцию 500 1000 • 0,2 = 100 000 руб. 100 000 • 0,3 = 30 000 руб. 100 000 - 30 000 = 70 000 руб. 1000 • 5 = 5000 шт. 70 000 : 5000 = 14 руб. 3 Исполнение опциона: возможный прирост прибыли Дополнительное число акций без соответствующего увеличения активов возможный прирост прибыли на дополнительную акцию 0 руб. (10 - 9) • 100 10=10 шт. 0 руб. 239
тельности: опцион, конвертируемые облигации, мне привилегированные акции. кога®₽тир,ь Для обоснования значения показателя «развода прибыли на акцию выбираются те КЦБ, исполнение илцН°^' вертация которых в обыкновенные акции приводит к v К0(]' шению прибыли на акцию (см. табл. 20). Если какое-лцб0ЧЬ' этих значений больше предыдущего (13,54 руб./акцИя 113 13,09 руб./акция), т.е. приводит к увеличению прибыли > акцию в обращении, то этот вид КЦБ имеет «антиразво^ няющий» характер и исключается из рассмотрения. образом, «разводненная» прибыль на одну обыкновенную ак" цию в обращении составит 13,09 руб./акция, что и должно быть отражено в бухгалтерской годовой отчетности комца нии (приказ Минфина России № 4н от 13.01.2000 года). Прогнозирование прибыли на акцию («разводненная» прибыль) основывается на сезонных колебаниях этого пока- зателя на базе периодической бухгалтерской отчетности Таблица 20 Определение КЦБ с «разводняющим» и «антиразводняющим» эффектом дь п/п финансового инструмента прибыли (руб.) средневзвешенно- го числа акций в обращении (шт,) 1 Прибыль на акцию (руб /шт.) 1 Опцион 64 640 + 0 = = 64 640 3 232 4- 10 = = 3 242 19,94 («разводняю- щий» эффсет'’ 2 Конвертируемые облигации 64 640 + 4 000 = = 68 640 3 242 + 2 000 = = 5 242 13,09 («развод’® ший» 3 Конвертируемые привилегирован- ные акции 64 640 + 70 000 = = 138 640 5 242 + 5 000 = = 10 242 13 54 («антира3' водняюшии” эффект) 240
0 предположить, что Данные о прибыли на акции рос- ^°сК(1х АО не в полной мере отвечают требованиям заинте- с^ваяных пользователей. Кроме того, эта информация рас- Р6 вается, начиная с 2000 года, что затрудняет проведение ’^авсового анализа тенденций изменения рассматриваемо- ^оказателя в прошлом. Тем не менее следует признать, обязательность раскрытия подобной информации в от- етности компаний является важным шагом на пути перехо- да к цивилизованному рынку ценных бумаг. § 6. Количественная оценка инвестиционных качеств акции Инвестиционные качества акций — это результат комп- лексной оценки отдельных видов акций (как правило, обыкно- венных) по уровню их доходности, надежности (риску) и лик- видности. Эта оценка дифференцируется в зависимости от того, предлагается ли акция на первичном рынке или обраща- ется на вторичном. В первом случае в основу оценки положе- ны показатели, характеризующие финансовое состояние эми- тента и основные объемные показатели его хозяйственной деятельности. Во втором случае эта оценка дополняется пока- зателями обеспеченности акций активами акционерного обще- ства, расчетами базовой и «разводненной» прибыли на акцию, °ценкой осуществляемой им дивидендной политики и другими факторами, а также результатами технического анализа дви- жения акций по организованному рынку (фондовых биржах). Рассмотрим особенности расчета показателей инвестици- °ВДой привлекательности акций на примере анализа бухгал- ТеРского баланса условной компании (см. табл. 21). Все дан- ®4е относятся к концу анализируемого года. Помимо данных УХгалтерского баланса, компания характеризуется следую- показателями выпуска и обращения собственных ак- И табл. 22). 241
Укрупненный баланс компании (Уловные данные) 7абл*и{й 2, АКТИВ ПАССИЙ"— 1 Внеоборотные активы 1. BHeo6opoTHbi?naccsiBbr Нематериальные активы, в гом числе 110 3 if)0 Уставный капитал | Добавочные капитал Tio" 420" Тзо" J «Г "йГбёо йГооо патенты, лицензии, товарные знаки (знаки обслуживания), иные аналогичные с перечис- ленными права и активы 112 з 10О Резервный капитал, в том числе. I в соответствии с учредительными документами Основные средства, в том числе 120 1 400 [ фонды социальной сферы 450 земельные участки и объекты природо- пользования 121 284 9О0 нераспределенная прибыль отчетного года 480 1 738 70Q — ИТОГО по разделу 4 490 5 254 900 здания, сооружения, машины и оборудование 122 1 *U 500 «4^ 5. Долгосрочные пассивы незавершенное строительство 130 Заемные средства, в гом числе: 510 761 700 Долгосрочные финансо- вые вложения, в том числе. 140 Ы2 000 прочие займы, подле- жащие погашению более чем через 12 ме- сяцев после отчетной даты 512 761 700 инвестиции в дочерние общества 141 612 000 ИТОГО по разделу 5 590 76J 700 ИТОГО по разделу 1 190 2 8?9 юо 6. Краткосрочные пассивы 2. Оборотные активы Кредиторская задол- женность, в том числе. 620 864 600 Запасы, в том числе: 210 2 861 520 сырье, материалы и другие аналогичные ценности 211 1 13; 700 поставщики и подряд- чики Задолженность по оплате труда Задолженность по социальному страхова- нию и обеспечению 621 ~624~ ”625~ 738 400 98 200 77 000 92 800 186^^ малоценные и быстро- изнашивающиеся предметы 213 100 готовая продукция и товары к перепродаже 215 1 415 420 Задолженность перед бюджетом 626 товары отгруженные 216 278 800 расходы будущих периодов 217 35 500 авансы полученные прочие кредиторы 627 ~628~ 242
Окончание табл 21 НДС то приобретенным ценностям 220 155 700 векселя к получению 232 300 000 Дебиторская задолжен кость (в течение 12 ти месяцев) 240 400 100 Краткосрочные финансовые вложения 250 180 000 Денежные средства, э том числе 260 355 300 Кака 261 14 600 расчетные счета 262 339 900 валютные счета 263 800 ИТОГО по разделу 2 290 4 252 620 БАЛАНС 399 7 081 720 Расчеты по дивидендам 630 200 520 ИТОГО по разделу 6 690 1 065 120 баланс 699 7 081 720 Характеристики выпуска акций Таблица 22 Показатели Число выпущенных акций (первичная эмиссия), шт Номинал акции, руб Удельный вес привилегированных акций, % Дивиденд обыкновенной акции в год, % Дивиденд привилегированной акции в год, % Банковская ставка, год, % 10 000 100 10 42 10 28 1 Расчет стоимости чистых активов Как было показано, этот показатель характеризует величину собственного капи- тала компании Уменьшение величины чистых активов сни- жает финансовую устойчивость компании, а стабильная или возрастающая стоимость чистых активов положительно влияют на финансовую устойчивость и курс акций компании Отсюда если стоимость чистых активов компании становит- ся меньше минимального размера уставного капитала, пре- 243
дусмотренного законом РФ, то компания подлежит Ли ции. Исходя из данных баланса, стоимость чистых D,, »„.= 5 млн руб., a S„ кап = 1 млн руб., что свИдетель ствует об устойчивости финансового положения компании и значительной величине балансовой и ликвидационной сто имости обыкновенных акций, находящихся в обращении Финансовая устойчивость компании, кроме того, оцени- вается рядом показателей, характеризующих состояние ком- 1 Таблица 23 Значения показателей, характеризующих финансовую устойчивость компании Наименование показателя Расчетное значение Нормативное или предельно допустимое значение Показатели, определяющие состояние оборотных средств Коэффициент обеспеченности собственными 0,57 >0,1 средствами (Кто) 1.2. Коэффициент обеспеченности материальных запасов собственными средствами (Коч1) 0,85 0,6—0,8 1.3 Коэффициент маневренности собствешюго капитала (Ки) 0,46 0,5 Показатели, определяющие состояние основных средств Индекс постоянного актива (РГ) 0,54 Коэффициент реальной стоимости имущества 0,36 0,5 Коэффициент автономии (Ка) 0,74 >0,5 Коэффициент соотношения заемных и собствен- ных средств (KJ 0,35 <1 Показатели ликвидности Коэффициент общей ликвидности (покрытия) 3,96 2 Коэффициент быстрой (строгой) ликвидности 0,88 0,8-1 Коэффициент абсолютной ликвидности 0,5 ,>0-2 J 244
п0 данным бухгалтерского баланса (см. табл. 21). ^табл 23 представлены результаты расчета основных пока- В едей и сравнение их с нормативными или предельными 3aTqefIMHMH (см. табл. 9). Как следует из представленных ЗЙдцых, компания финансово устойчива и ее акции привле- ^тельны для инвесторов. 2 Темпы роста рыночной стоимости компании и цена ее рцпй в значительной мере зависят от двух факторов: нор- прибыли на акционерный капитал и части прибыли ком- пании, реинвестируемой в активы, т.е. прироста капитала компании. Норма прибыли на акционерный капитал с1норм определяется в виде отношения: qniipm (35) где Q — чистая прибыль в текущем году; Ка — размер ак- ционерного капитала в том же году. Прирост капитала компании означает увеличение стои- мости капитала, приходящегося на одну обыкновенную ак- цию, его обычно получает владелец при продаже акции (ко- нечная доходность). Причина увеличения дохода с прироста капитала обусловлена возможностью увеличения будущих дивидендов и возрастанием цены продажи акций инвесто- ром. Подставляя значения переменных, получим q„„p>i — 0,12. Предполагается, что высокая норма прибыли на акционер- ный капитал приводит к повышению спроса на акции. На основании данных бухгалтерского баланса (см. табл. 21) проведем расчет значений показателей, характеризующих Рыночную активность акций компании и их привлекатель- ность для инвесторов. К их числу относятся: ♦ прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в вращении; ♦ отношение Р/Е; ♦ балансовая стоимость одной акции; 245
(36) ♦ отношение рыночной цены акции к ее бал стоимости; с°Е * *ой ♦ доходность акции; ♦ доля выплаченных дивидендов; ♦ ликвидационная стоимость одной акции. 3. Прибыль на одну акцию является важным оценоч показателем. Базовая прибыль на одну акцию, как 0TKJHbIil лось выше, показывает сумму чистой прибыли (убытка) к пании, приходящуюся на одну обыкновенную акцию комп ' нии, находящуюся в обращении: __ Q’l D|ipMB N где Е6 — базовая прибыль на акцию; Q4 — чистая прибыль (убыток) компании; Вприв — сумма дивидендов по привилеги- рованным акциям; Ncp — средневзвешенное число обыкно- венных акций компании, находящихся в обращении. Чистая (базовая) прибыль (убыток) — это прибыль (убы- ток) отчетного периода, остающаяся в распоряжении АО после налогообложения и других обязательных платежей в бюджет и внебюджетные фонды, за вычетом суммы диви- дендов по привилегированным акциям, начисленных за от- четный период. Показатель прибыли на акцию рассчитыва- ется и в том случае, когда общество имеет убытки. Прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении, — один из широко используемых аналитиче- ских показателей, обязательность раскрытия которого опре делена действующими методическими указаниями1. Как из вестно, этот показатель рассчитывается в двух вариантах- базовая прибыль на акцию и «разводненная» прибыль на а1С 1 Методические рекомендации по раскрытию информации о ПРИ приходящейся на одну акцию, см.: приказ Минфина РФ от 21 март8 года № 29н // Финансовая газета. 2000. № 17. 246
цИЮ. Особенности расчета и применения этих показателей ра ссмотрены выше. Число акций компании, находящихся в обращении, равно средневзвешенному числу обыкновенных акций, находящих- ся в обращении в течение отчетного периода Это определяет- ся путем суммирования числа обыкновенных акций, находя- щихся в обращении на первое число каждого календарного месяца отчетного периода, и деления полученной суммы на число календарных месяцев в отчетном периоде. Примеры расчетов представлены выше. 4. Соотношение Р/Е рыночной цены акции к прибыли на одну акцию отражает отношения между компанией и ее акционерами: Р/Е = с ^рын Х“’ (37) где SpbiM — рыночная стоимость акции; Es — базовая при- быль на одну обыкновенную акцию. Этот коэффициент указывает, какую сумму согласны за- платить акционеры за один рубль чистой прибыли компании. Показатель представляет интерес не только в определенный момент, но и в динамике за какой-либо промежуток времени. Это особенно важно для тех инвесторов, которых интересует долгосрочный аспект инвестирования. Если Р/Е < 1, это озна- чает, что рыночная стоимость компании меньше суммы ка- питала, вложенного акционерами. Какие выводы можно сделать, если акции компании ха- рактеризуются высоким или низким коэффициентом Р/Е? Относительно высокий уровень Р/Е может свидетельство- вать о том, что инвесторы надеются на значительный рост Дивидендов в будущем, компания рассчитывает на значи- тельный (выше среднего) рост в будущем, поэтому выплачи- Вает акционерам большую часть своих доходов. С другой стороны, если рассматриваемый коэффициент ниже средне- 247
го отраслевого показателя, следовательно, возможност вития компании ограничены или степень риска невелик этому акционеров устраивает небольшой доход. ВОз ’ ll!j~ что имеет место сочетание обоих факторов. Нередко л роль играет субъективная оценка. Если компания имеет кий коэффициент Р/Е при относительно высокой irrn.J1113' это может означать (обычно именно так и бывает), что инв торы ожидают постепенного снижения прибыли, следов тельно, и уменьшения своих доходов в будущем. Высоки" коэффициент Р/Е (или возрастающие его значения) свиде тельствует о том, что инвесторы рассчитывают на рост при были и увеличение дивидендов в будущем. Иногда рассчитывается аналогичное отношение Р/С —. рыночной цены акции к величине «cash flow» на одну обык- новенную акцию, находящуюся в обращении. При сравнении финансовых документов компаний из раз- ных стран аналитики часто сталкиваются с тем, что принятые в соответствующих странах стандарты несопоставимы. Прин- ципы расчета прибыли также могут различаться. В некото- рых странах для вычисления прибыли используются более «консервативные» методы, например компании могут аморти- зировать внеоборотные активы или производить их ускорен- ное списание. Очевидно, что в таких случаях чистая прибыль существенно отличается от денежного потока («cash flow») главным образом из-за амортизационных отчислений. Поэто- му может быть использован показатель — коэффициент от ношения рыночной цены акции к CF («cash flow») на акцию, который не зависит от возможных различий между действую щими стандартами бухгалтерского учета, так как результа не зависит от влияния методов амортизации. В силу можно рассматривать коэффициент P/CF как частные с У коэффициента Р/Е. Динамический ряд показателя Р/^г вышает степень информативности и статистической над сти показателей рыночной стоимости акций. 248
финансируется за счет становится своего рода сравнивать финансово- которые опираются на ^оЬ.азатель Р/С-р рассчитывается для компаний, ис- разные методы амортизации, а также там, где часть внеоборотных активов ---------------- — ----- га (аренды). Этот коэффициент н{ЗИН1й м знаменателем, позволяющим °° яйственную деятельность фирм, х личные методы бухгалтерского учета. Ранее показатель ^неясного потока на акцию (Р/Ср) использовался вместо ^ибыли на акцию (Е6) при сравнении компаний разных ^гран, различающихся стандартами бухгалтерского учета1. Очевидно, что при переходе на МСФО различия, обусловли- вающие разный расчетный объем прибыли, устраняются, и отношение P/CF уже не вычисляется. рыночная цена акции устанавливается под влиянием спроса и предложения на рынке. Спрос на фондовые инстру- менты зависит от альтернативных источников вложения средств, прежде всего положения дел на рынке кредитных ресурсов (ставок банковских процентов). В этом случае ры- ночная цена акции может быть определена следующим об- разом: _ ставка дивиденда g 8рьш ставка банка ном (38) гДе 8вдн — номинал акции. Подставляя, получим: S = 42% : 28% • 100 руб. = 150 руб. и значение показателя Р/Е составит величину: Р/Е = 150 : ИО,69 = 1,36, что требует дополнительного сопоставитель- но анализа. Цена одной акции может быть получена доходным мето- ДОМ оценки, суть которого была изложена в главе 2. Ипвес- ТоР> приобретая акцию в момент времени t0, предполагает Блага 3. С., Йиндржиховска И. Как оценить состояние финансового °ровьд фирмы // Финансовая газета. 1998. № 47. С 13. 249
получение определенных доходов в будущем как г регулярно выплачиваемых дивидендов, так и в форм были от последующей продажи акции в момент t п даемому курсу. В этом случае стоимость акции должна g не ниже дисконтированных доходов от владения Ы в интервале [t0, tn], в котором заключено п периодов тирования. Имеем: -JITb ^ИсКоц. ч = у Pi , s"p /ын д £ (1 + r)1 (1 + г)п (39) где S д — рыночная цена акции по доходному D, — будущие дивиденды в i-том отчетном периоде Методу, ; S J цена продажи акции в момент tn, i — 1, 2, - ", n — число пери. одов дисконтирования; г — норма дохода на инвестирован- ный рубль (ставка дивиденда). Продолжим пример. Компания ожидает 42% ставки ди- видендов на акцию номиналом 100 руб. в первый год, пред- полагая рост ставки дивиденда на 3% в год в течение после- дующих двух лет, после чего прогнозируемая цена продажи акции составит 180 руб. Ставка дисконтирования — 15%, Тогда начальная цена акции составит: с 1 1+0,03 S = 42---------------1- 42----------- рь,н'л 1 + 0,15 42(1 + 0,15)2 + 42 <1 + 0’03)2 + 180 —Ц (1 + 0,15)’ (1 + 0,15)* 201,53 руб. Значение показателя Р/Е в этом случае равно 201,53 . : 110,69 = 1,82. Если рост дивиденда стабилен, а ожидаемая в перепек тиве цена продажи акции не принимается в расчет, то чальная цена акции может быть определена по формул6- (40) s РцЕЗ г-Ad с ннвес' где Dn — ожидаемые дивиденды; г — норма дохода ^ое. тированного рубля; Ad — постоянный темп роста дивид 250
42 Подставляя, получим 8рьш ] = ———= 350 руб., и от- Iv,1j VjUO I / щение Р/Е равно 350/110,69 = 3,16. Подчеркнём, что рыночные цены акций и значения коэф- фициентов Р/Е регулярно публикуются в деловой прессе и соответствующих изданиях. 7 Показатели доходности акции (текущей, конечной) играют важную роль в инвестиционных мотивах эмитента, посредника, продавца и покупателя акций. Как известно, мо- тивация поведения участников рыночного оборота акций мо- жет быть различной. Покупатель (инвестор) имеет право на получение диви- дендов, гарантированное ему законом, в форме части чистой прибыли компании. Величина этой прибыли и дивидендов, которые рассчитывает получить инвестор от покупки акций, влияет на цену, которую он готов заплатить. В свою очередь продавец (эмитент) или посредник, отдавая долю (величину) будущей прибыли в форме дивидендов, должен быть уверен, что цена, предлагаемая покупателем, позволит ему компен- сировать убытки. Если покупатель не предлагает достаточ- ную сумму, а продавец (продавцы) имеет достаточное коли- чество акций, компания может быть ликвидирована (более выгодно «раздробить» компанию и продать ее активы по час- тям разным покупателям). Таким образом, и для покупателя, и для продавца стоимость акции должна зависеть от дохода, который они могут получить (потерять) в будущем. Отправ- ной точкой для оценки будущей прибыли и дивидендов является предположение о том, что прошедшие события по- вторятся и в будущем. Именно поэтому для оценки стоимо- сти акций используются отчетные данные о величине при- °Ьйи и дивидендов за прошедшие периоды времени. Оценка справедливой стоимости — единственная реальная основа в случае, если ни покупатель, ни продавец не имеют пРеимуществ друг перед другом. 251
При оценке текущей доходности акций D тек В принимаются только дивиденды, поэтому показатель называется «дивидендной доходностью» или «нормо^ денда». Он определяется по формуле: Рас\(. (41) d, *^рын где d — величина дивиденда, выплаченного ьтпи 1 ГОПу рын — рыночная стоимость акции. По данным примера текущая доходность акции состави Бтек - 42 / 150 - 0,28 (28%). ИТ Конечная доходность Dkob рассчитывается с учетом цены покупки и продажи акции. В этом случае: _ Sd + (Snp — Siiok) DKOH = ------!-----------------> (42) & пак где 2^, — суммарные дивиденды, полученные инвестором во время владения акцией; Snoit — цена покупки; Snp — цена продажи акции. Предположим, инвестор владел акцией в течение 3 лет при тех же значениях ставки дивиденда, SnoK = 201,53 руб, Snp = 180 руб. П₽ Тогда: DKOH - (0,42 -100-3 + (180 - 201,53)) : 100 = 1,044 (104%), что свидетельствует о высокой доходности акций ком- пании. 8. Доля выплаченных дивидендов 0 показывает, какая доля чистой прибыли АО была израсходована на выплату дивидендов: A = jL, 03) Е0 где df — дивиденд в i-том году; Ее — базовая прибыл одну обыкновенную акцию в этом же году. 252
снятие решения о размере дивидендов (дивидендная ) связано с другими финансовыми и инвес- роЛ11 иными решениями. Если выплачиваются небольшие 0^° лы это может означать, что руководство делает ,(ЯйДеКД ' на дальнейшее развитие компании и пытается сохра- еТаВК^собственные средства для финансирования планируе- Й1Г^деятельности. Другие компании могут использовать кре- в качестве источников финансирования, высвобождая ^едства для выплаты дивидендов. Таким образом, диви- „ политика обычно является компромиссом между ка- игализацией прибыли, с одной стороны, и выплатой высо- ких дивидендов в сочетании, например, с эмиссией новых акций, — с Другой. При такой инвестиционной политике ком- пании размер выплачиваемых дивидендов представляет со- бой поиск компромиссного решения. Чаще всего руководство стремится к сохранению фиксированных или медленно воз- растающих дивидендов. Тогда динамический ряд изменения дивидендов характеризуется меньшим разбросом значений, чем динамический ряд значений прибыли на акцию. Подставляя значения переменных, получим расчетное значение: 0= 42 : 110,69 — 0,38. Коэффициент© не должен превышать единицу (0 - 1)- Условие 0 > 1 означает, что компания заимствует рцеыьси. ддя. выплаты, дивидендов из. Других источников, либо свидетельствует о нерациональной Дивидендной политике компании. В рассматриваемом приме- ре v < 1, следовательно, компания в отчетном году получила Достаточно прибыли, чтобы выплатить дивиденды. д Если компания устанавливает долю дивидендных выплат на одну об[^ем ® < 1’ тогда Дивиденды, приходящиеся к°венную акцию, составят в среднем величину: D = Е6 0, гЧе В _ touK Дивидендные выплаты; Е, — ожидаемая (44) базовая 253
Полученную величину можно использовать в приближенной стоимости акции Sag, основанной на рованных доходах (будущих дивидендах): Ра%. у р =у Ё6 Q ^1(1+г)1 ^(1 + г)1’ где г — ставка дисконтирования, определяемая были на акционерный капитал; i = 1, 2, ..ч со временной период или его часть, определяемая дения акцией Н°РМОЙ сРоком ? 8. Балансовая (бухгалтерская) стоимость одной S6an показывает величину стоимости чистых активов нии 8чист акт, которая приходится на одну обыкновенн цию, находящуюся в обращении: Kow 8чист акт бал хт взв (46) где = А - ЗК; А — активы; ЗК — заемный каниту й обязательства компании, включая стоимость привили^, ванных акций. Исходя из Порядка оценки стоимости чистых акт^В0Б Минфина РФ, искомая величина равна: S дкг — 190 + 2д0' - чЪТГ - oW - сГЛГ ~ о71Г - оТЯГ - оЪТГ - оТЦ? При расчетеч*^ мости чистых активов не учитываются собственные аМдд выкупленные у акционеров. Имеем: 8чист икт= 5074900 руб, а балансовая стоимость одной акции составит: S6ajj = 5074^00 : 15708 = 323,08 руб. Высокое значение балансовой стоимости свидетельствует о том, что акции данной компании покрыты собственным лом и будут иметь тенденцию роста курсовой стоимости . этот показатель считается полезным и важным, часто его йо^ ограничивается только выполнением функции гшдикато^Ф^ нансовой устойчивости компании. Балансовая стоимость^ отличается от рыночной, номинальной, ликвидаци°нн01< 254
лости акции. Тем не менее целесообразно сравнить балансовую стоимость акции с ее рыночной стоимостью. 9 Отношение Г] — рыночной цены акции 8рын к ее балан- совой стоимости S6m характеризует степень спроса на дан- ную акцию на рынке. Чем больше значение показателя, тем выше спрос на данные акции. Показатель характеризует «полновесность» акции, степень ее обеспечения активами предприятия: Т| = (47) Подставляя значения переменных, получим: Т| = 150 : : 323,08 - 0,46. Акции компании имеют показатель Г] < 1, следовательно, они недооценены на рынке, хотя и покрыты активами пред- приятия, поскольку S6ajj > S Такое соотношение свиде- тельствует о потенциальном росте курсовой стоимости акций в будущем. 10. Ликвидационная стоимость акции 8л — сумма, кото- рую получит владелец акции в случае, если компания будет ликвидирована, а ее активы проданы. Эта оценка стоимости акций наиболее точна и объективна. Ликвидационная стоимость акций складывается из де- нежных средств, которые получат их владельцы в том слу- чае, если компания будет ликвидирована, ее активы «раз- дроблены» и проданы по частям разным покупателям на Рынке. Если ликвидационная стоимость акций выше, чем Чена, которую возможный покупатель желает заплатить за то, вероятнее всего, владелец компании предпочтет рас- Чюдать активы, ликвидировав ее. Маловероятно, что владе- ,,1еЦ станет продавать акции по цене покупателя. Этот дан- нЫй вариант продажи акций возможен, если акционеры обладают достаточной долей акций, позволяющей им ликви- г®1Р°вать компанию. £55
Определение ликвидационной стоимости позволяет акщ^г. нерам оценить величину минимального дохода от продажи своих акций, на который они могут рассчитывать. Доход скла- дывается из чистой реализационной, или ликвидационной стоимости всех активов за вычетом долгосрочных (напрцщ^ выпуска облигаций), краткосрочных обязательств и издержек ликвидации. При наличии привилегированных акций ликви- дационная стоимость обыкновенных акций определяется пу- тем вычитания номинальной стоимости привилегированных акций и задолженности по дивидендам, подлежащим выплате по этим акциям. При ликвидации компании земельный участок, здания, сооружения, находящиеся в ее собственности, могут и долж- ны продаваться по текущей рыночной стоимости, как зто рассмотрено выше (глава 2). Рыночная стоимость этих акти- вов устанавливается с участием независимых оценщикрв, что увеличивает издержки ликвидации. Сумма, вырученная от реализации машин, механизмов и другого производствен- ного и технологического оборудования, может быть меньше их балансовой стоимости. Это связано прежде всего с тЛ что сумма издержек от их реализации может быть высока а стоимость изношенной техники — низкой. Товарные и дру- гие запасы можно продать с некоторой прибылью. Одно из основных условий ликвидации компании — биторы обязуются погасить свои долги в полном объе№ В общую сумму активов следует включать не только денеж- ные средства на расчетных и иных счетах в банке, но и г'а' личные средства в кассе предприятия. Ликвидационная стоимость акции 8л определяется 170 формуле: где S = С + (ФА - ФО) - 3 : С — суммарная сгой; мость отдельных видов активов, оцененных по рынонн 256
а на них, которая обычно отличается от цен их фА —- финансовые активы (долгосрочные и крат- финансовые вложения, кроме собственных акций, «оср0 нНЫх у акционеров; дебиторская задолженность, де- активы во всех формах и другие аналогичные ак- й^я^фО ____ финансовые обязательства всех видов (долго- Т1(е ые и краткосрочные финансовые кредиты и займы, СР° тОрСкая задолженность, другие формы краткосрочных КР НСОВЫХ Обязательств); 3 — затраты, связанные с ликви- * % компании; NK о5р — общее число обыкновенных акций, родящихся в обращении на момент банкротства компании. Я При расчете этого показателя учитываются те же строки баланса, что и при расчете чистых активов, но часть активов оценивается не по балансовой, а по рыночной стоимости. Предположим, что нематериальные активы, запасы, деби- торская задолженность могут быть реализованы по балансо- вой цене, земельные участки могут быть реализованы по цене, составляющей 120% от балансовой, здания, оборудова- ние и незавершенное строительство могут быть реализованы по цене, составляющей 70% от балансовой; а ликвидацион- ные издержки ориентировочно составят 1 млн руб. Следова- тельно, Эл = 3 553 150 руб. Отсюда ликвидационная стои- мость 5лаквди составит: Бл = 3 553 150 : 16 708 = 212,66 руб. ?значения показателем, х.арактеудавутощих. рыночную активность акций и их привлекательность для ин- вкторов, представлены в табл. 24. • . ' ’ ' Темпы роста рыночной стоимости компании, следова- Телв*но, и рыночная цена ее акций зависят в основном от Таблица 24 Итоговые значения показателей показателей % Р/Е П 0 S л 110,69 1,36 323,08 0,46 0,28 0,368 212,66 257
Y- правильность или точность оцен^ пРи- рь:Н- I Что двух факторов: нормы прибыли на акционерный г инвестиционной политики компании, которая опреде'^ долей прибыли, реинвестируемой в активы, т.е. г- капитала компании. Очевидно, что высокий показатель были на акционерный капитал и приращения самого г- ла ведут к повышению спроса на акции и их котировки биржах. Особенность оценки инвестиционных качеств ценных Б маг состоит в том, что выявляется спустя длительное время. Именно по этой чине необходимо использовать апробированные т- в частности, практикуемые на зарубежных фондовых ] ках. Однако российские условия настолько специфичны достаточно надежные и регулярно используемые методы гут давать недостоверные результаты. Поэтому выход состо.. ит в применении апробированных методов, адаптированных в российских условиях. Для расчета показателей и коэффициентов используются данные бухгалтерских балансов. Переход к международной системе счетов в большинстве случаев делает сопоставимыми результаты анализа. Однако манипуляции со стороны финац- - ПрИросЧ - "Ни. -1 ha совых менеджеров, например при помощи различных методов учета материальных запасов /ЛИФО,. ФИФО). в условиях инфляции могут существенно исказить значение базовой при- были, приходящейся на одну обыкновенную акцию в обраще- нии. Кроме того, этот показатель можно искусственно завы- сить, скупая собственные акции компании. Неправомерен выбор в качестве базы для сравнения зна- чений коэффициентов, применяемых на западных рынках в качестве критических. Например, последствия кризиса платежей вывели значения показателей платежеспособна® и коэффициентов ликвидности, характеризующих вую устойчивость компании, за грань критических у большинства хозяйствующих субъектов; высокая финанср' значений 258
нсирования ЦБ России и, как следствие, высокая рефР112 кредитования реального сектора трансформировали оНЯые критерии обеспечения рациональной структу- аНСИрования :5а счет чрезмерно высокой ставки дис- ^йтКРоваНИЯ' гг иоост капитала компании означает увеличение стоимо- капитала, приходящегося на одну обыкновенную акцию, получает владелец при продаже акции (конечная еГ°одН°сть^ Причина увеличения дохода с прироста капитала ловлена возможностью увеличения будущих дивидендов ° возрастанием цены продажи акций инвестором. й ранее было отмечено, что акция недооценена случае, если ее балансовая стоимость SBaji больше „„ с те S > S • Если обе части неравенств цеНЫ »рьп1, '-'бал н рынком в рыночной разделить на постоянную величину Е6 (прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся 3 обращении), получим S6m/E6 < Spuii/E5 или S^/Eg > Spbu/Ee. Здесь S6m/E6 характеризует приемлемое для стратегического инвестора значение показателя «покры- тие активами акции / прибыль на акцию», а SpblH/E6 характе- ризует «настроение» рынка по отношению к данной компании. Обычно эти показатели сравниваются с аналогичными пока- зателями других компаний либо с показателями прошлых пе- риодов. Для инвесторов предпочтительнее более низкое соотно- шение «цена / прибыль». Высокое значение может означать, что рынок уже учел будущий рост, т.е. рыночная цена акции Сразила будущий рост объемов продаж и доходов данной К01Ипании. Относительно низкое значение показателя «цена / «ыль» оценивается как сигнал для покупки акций. Если основная часть акционерного капитала обеспечива- путем удержания части прибыли, то это может привес- с к Дополнительным проблемам. Некоторые из них связаны ^Держками по размещению новых выпусков акций и труд- ен их сбыта, другие -—• с возможным снижением дохо- 259
дов и ослаблением контроля акционеров. Накопление Пп - „ .. ФИОьк ли — нередко самый легкий и наименее дорогостоящ^ м пополнения акционерного капитала. Однако некоторые комп нии пришли к выводу, что курс их акций в основном завись' от уровня дивиденда: высокие дивиденды ведут к повыЩен11щ курса акций. Таким образом, выплата большого дивидеНда полняет двойную функцию: она увеличивает доходы имею щихся акционеров и облегчает наращивание капитала с помо щью продажи дополнительных акций. Кроме того, многие акционеры могут предпочесть немедленное увеличение теку щих дивидендов возможным будущим доходам и тем самым затруднить накопление капитала путем удержания прибыли. Для большинства компаний, как и для других небольших предприятий, не существует готового рынка для продажи их обыкновенных акций. На отечественном фондовом рынке за- регистрированы акции лишь немногих крупнейших эмитен- тов. Акции других крупных эмитентов охотно покупают вне биржи (неорганизованный рынок). Большинство российских компаний из-за относительно небольшого числа акционеров и предлагаемых акций не выходят на организованный рынок. Даже в тех случаях, когда рынок имеется, расходы, связан- ные с размещением относительно небольших выпусков ак- ций. могут оказаться слишком значительными. Акции небольших компаний обычно находятся в немногих руках, поэтому продажа дополнительных выпусков акций но- вым лицам может затруднить имеющимся акционерам конт- роль за деятельностью компании. Во многих случаях эта при- чина побуждает существующих акционеров налагать вето на новые выпуски акций, чтобы не допускать их «разводнения» в нефинансовых компаниях, где основная доля собственны* средств вложена в производственные материальные активы, что повышает способность компании получать прибыль. Ска занное редко относится к другим эмитентам, например к03Л мерческим банкам, где выпуск новых акций не может суйе 260
повысить способность банка получать прибыль. Го- cTpetIfIвероятнее, что дополнительный выпуск отрицательно Ра3^^тСя на Дох°Дах существующих акционеров, поскольку с><а к новых акций обычно означает снижение дивидендов. вЬ1 V если общая прибыль несколько возрастает, доход на ак- може'-i' оказаться несколько ниже, так как прибыль рас- 111510 едяется между большим количеством акций. ^е^логда накопление прибыли считают недорогим источни- ки среДсТВ> если эти средства будут инвестированы и смогут внести высокую норму дохода, чтобы компенсировать за- дерясКУ УпЛаты Дивидендов. Это предположение основано на возможности увеличения доходов самими акционерами путем реинвестирования дивидендов. Если же средства удержива- ются компанией и не выплачиваются акционерам, то норма дохода, который мог бы получить акционер, становится для него издержками альтернативных возможностей. Иными сло- вами, средства, полученные эмитентом в результате продажи новых акций, нужно инвестировать так, чтобы они приносили доход, достаточный для поддержания по меньшей мере того же дохода и дивиденда на акцию, а также того же курса ак- ции, которые существовали бы при прежнем числе акций. Таким образом, финансовое положение компании, а так- же проводимая дивидендная политика существенно влияют на ее рыночную стоимость и привлекательность акций для инвесторов. Эти вопросы ниже будут рассмотрены более подробно (глава 7). § 7. Оценка стоимости ^норитарных пакетов обыкновенных акций Большинство мелких компаний не выходят на организо- Ь1и рынок для продажи (оборота) их обыкновенных ак- Фин Пр°Исх°ДиТ это в силу различных причин — невысокой ансовой устойчивости компаний, относительно неболыпо- 261
го числа акционеров или объема предлагаемых акций Даже в тех случаях, когда доступ на рынок имеется ды, обусловленные котировкой относительно неболь- пусков акций, могут оказаться значительными. Акции небольших компаний находятся, г-- у немногих владельцев. Поэтому выпуск и продажа тельных выпусков новым лицам может затруднить щимся акционерам контроль за деятельностью компании ъ многих случаях эта причина побуждает существующих - ционеров налагать вето на новые выпуски акций. В компац' ях, где основная доля собственных средств вложена в мат' риальные активы, повышается способность фирмы получав прибыль. Но даже и в этих условиях дополнительные выпус. ки акций могут отрицательно влиять на доходы существу^ щих акционеров («разводнение» прибыли на одну обыкн0 венную акцию в обращении). И ф Ших v Как пРавиАо —4 Дополи^' име^ Зо а*. Рыночная цена акций компаний, зарегистрированных щ фондовой бирже, устанавливается лицами, ведущими тор- говлю акциями в организованном обороте. Цены котируема на бирже акций публикуются ежедневно в курсовых бюлле. тенях. Дело обстоит сложнее, если акции не имеют котиро- вок. В этом случае в соответствии с ФЗ «Об АО» эксперт- оценщик в обязательней шодадке определяет рыночную стоимость акций для совершения сделок. Эта оценка обяза- тельна в случаях: ♦ когда акции дарятся или передаются по наследству и необходимо определить их цену для целей налогообложения, ♦ при поглощении или слиянии АО, когда денежном выражением сделок являются акции соответствующих ком- паний и предстоит выпуск единой акции; ♦ при новом выпуске (эмиссии) акций; ♦ при выдаче обеспечения ссуды в виде акций. В процессе определения цены акций на первое место^ ступает обоснование метода оценки их стоимости. 262
додхоД0-6 и методов, как следует из изложенного, несколько, использование дает разные результаты. При этом один и дсе метод можно использовать для получения различных значений стоимости. Вместе с тем каждая оценка стоимости дозволяет покупателю и продавцу акций сформировать суж- дение о цене либо о диапазоне цен интересующих их акций. В соответствии с действующим законодательством1 и особенностями объекта сделок оценка рыночной стоимости миноритарных, не котируемых пакетов обыкновенных акций иожет производиться следующими методами: Ф затратным; ♦ сравнительным (метод сравнения продаж); > ф доходным. Методология этих подходов подробно описана выше (гла- ва 2) при оценке стоимости компаний и их активов. Остано- вимся коротко на особенностях использования этих методов оценки применительно к миноритарным пакетам акций Затратный метод (при оценке указанных акций он может носить название «Метод накопленных активов») имеет две модификации. Первая основана на меновой стоимости имущества, под которой понимается «стоимость относительно рынка, на ко- тором происходит переход из рук в руки прав владения имуществом»2. В соответствии с этим данный метод дает от- вет на вопрос, какое имущество (активы) компании может быть продано и по какой цене. Очевидно, что продажа имущества компании означает пре- кращение ею хозяйственной (производственной, инвестицион- ной и т.д.) деятельности и устранение потенциального источни- Федералъный ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федера- от 2907 1998 года № 135-ФЗ Международные стандарты оценки МСО 1-4, п 52 МСО 2 // Финансо- газета. 1995. № 19, 22, 25. 263
ка дивидендов. Из этой альтернативы (получение дивиденд^ или продажа имущества) акционерам нужно выбрать вариант который обеспечит большую стоимость. Поэтому использова ние данной модификации требует, чтобы в итоговом согласова- нии результатов учитывался только один подход (метод), дад> щий более высокую величину стоимости. Как следует из изложенного выше, в данном случае может быть использован метод дисконтирования дивидендов, или затратный метод Вторая модификация затратного метода основана на по- требительской стоимости имущества, под которой понимает- ся «стоимость отдельных активов как компонентов действую- щего предприятия, которая определяется на основе ад вклада в общее целое»1. Эта модификация дает ответ на во- прос, какие затраты необходимо понести компании на со- здание активов для аккумулирования чистой прибыли (ди- видендов). Очевидно, что данная модификация является косвенным методом оценки рыночной стоимости миноритар- ных пакетов акций и не может быть использована при оцен- ке акций компаний, не выплачивающих дивиденды, в силу их убыточности или по другим причинам. Сравнительный подход (или метод сравнения продаж) при оценке рассматриваемых пакетов акций также имеет две разновидности: ♦ метод анализа сделок; ♦ метод рынка капитала. Первый метод основывается на анализе сделок купли- продажи компаний, сходных с той, акции которой оценива- ются; второй — операций с акциями, которые аналогичны оцениваемому пакету акций. Оба метода достаточно близки по используемым приемам анализа, поэтому включают сле- дующие шаги оценки: 1 Международные стандарты оценки МСО 14, п 5 2 МСО 2 // Финансо- вая газета 1995. № 19, 22, 25. 264.
3. неконтрольных (миноритарных) па- оцениваемого миноритарного пакета рассчитанной стоимости компании. если были использованы данные Отбор нескольких компаний-аналогов, недавно продан- Ь еТод анализа сделок) или акции которых котируются 3^* же (метод рынка капитала) на основании следующих з» ,,териев. < принадлежности к одной отрасли; 4 схожесть типов, размера или характера производства; 4 сравнимая номенклатура выпускаемой продукции; 4 общность действия внешних факторов (налоговое дав- е курс валюты, инфляция и др.). 2 Расчет для каждой компании-аналога ценовых муль- тйцликаторов. 4 цена компании / выручка; 4 цена компании / дивиденды; цена компании / стоимость чистых активов и др. Далее производится расчет стоимости рассматривае- мой компании так, Katf это рассмотрено выше (см. главу 2). В случае применения сравнительного подхода в рамках сделок купли-продажи кетов акций стоимость прямо пропорциональна Во втором случае, о сделках купли-продажи мажоритарных (контрольных) па- кетов акций, то рассчитанная стоимость миноритарных паке- тов акций корректируется путем скидок на неконтрольность ВДи неликвидность пакетов акций. Метод дисконтирования денежного потока (модификация Доходного подхода) используется только в случае выплаты ^видендов по обыкновенным акциям. Сущность его основы- Вается на общем принципе ожидания, согласно которому Ст°имость миноритарного пакета акций является современ- Стоимостыо будущих дивидендных выплат. Этот метод предполагает следующий порядок оценки: Определение размера дивидендов, которые владелец °РИтарного пакета обыкновенных акций получит в даль- 265
нейшем. Эта оценка может быть проведена на основании ретроспективной информации о выплаченных дивидендах в прошлом («дивидендной истории») или на основе предпо- лагаемых дивидендов в будущем. 2. Определение промежутка времени, в течение которого владелец миноритарного пакета может получать дивиденд- ный доход. Этот срок может быть определен также на основе ретроспективных данный о периодичности и продолжитель- ности выплат дивидендов по обыкновенным акциям или прог- ноза выплаты дивидендов в будущем. 3. Обоснование ставка дисконтирования, которая для ми- норитарного пакета акций будет более высокой вследствие значительной неопределенности (риска) получения дивиден- дов по миноритарному пакету, обусловленной отсутствием у его владельца возможности влиять на дивидендную поли- тику компании. 4. Дисконтирование будущих дивидендных выплат в те- кущую стоимость акций, как это рассмотрено выше (см. гла- ву 2). Оценка стоимости миноритарных пакетов, как и оценка компаний или их активов, должна быть проведена независи- мыми профессиональными оценщиками.
Глава 6 Формирование портфеля ценных бумаг и управление им1 § 1. Инвестиционная деятельность на рынке корпоративных ценных бумаг Согласно экономической теории все инвесторы действу- ют рационально и вкладывают средства с конкретной целью. Однако на практике четкой границы между инвестициями и спекуляцией не существует и действия с целью получения быстрой прибыли могут считаться спекуляцией, а не инвести- цией. Далее, инвесторы могут быть разделены на институцио- нальных и частных, а также на профессиональных участни- ков рынка, которые могут преследовать как инвестиционные, так и спекулятивные цели. К институциональным инвесто- рам относятся государство, региональные и муниципальные органы, а также юридические лица любой организационно- правой формы. Среди частных инвесторов наиболее влиятельны круп- НЫе собственники, так или иначе связанные (аффилирован- с менеджментом компании. Другая большая группа — еГ11ческие инвесторы, стремящиеся увеличить свое прот В компаниях- Отношения этих групп инвесторов Иворечивы, С одной стороны, российские предпринима- лава написана совместно с А. С. Саркисяном. 267
тели заинтересованы в привлечении инвестиций но гой — не желают передать инвесторам хотя бы бЛо С щий пакет акций в обмен на их уверенность в КИ^10' хранен^ средств. пщ; Самая многочисленная группа инвесторов (по копия ву, но не влиянию) — портфельные инвесторы, а еСк держатели небольших пакетов акций (миноритарные ааК>Ке неры). Роль первых часто сводится к спекулятивным °' рациям на финансовом рынке, поэтому прежде всего заинтересованы в использовании инструментов, которые пТ зволили бы им без особого риска увеличивать свой доход либо получать максимально возможный доход при заданном уровне риска. Миноритарных акционеров обычно представляют работ- ники компании, получившие акции в результате приватиза- ции. Эти акционеры, работающие в коллективе, не всегда действуют рационально, и для них особенно важно использо- вать простейшие приемы финансового анализа на основе ин- формации компании. Инвестиции преследуют следующие основные цели: по- лучение регулярного дохода; достижение прироста активов капитала компании или сочетание первых двух задач с ка- кой-то конкретной конечной целью. Доход можно определить как регулярный приток денеж- ных средств для возмещения расходов. Этот денежный по- ток обычно имеет форму процентов от облигаций или диви дендов от акций, но может быть получен также от капитала в случае ликвидации компании. Приращение капитала жет быть определено как увеличение стоимости ком посредством повышения величины акционерного ка или непрерывного реинвестирования полученной прибыл Принятие инвестиционного решения зависит от целеЦ^ торые стоят перед инвестором, и характеристик инструментов, которые выбраны для инвестиции. 268
0 предпосылкой инвестиционного решения являются gTLjjco факторов. Наиболее важным из них является сум- ^редств, которая может быть использована для инвестиро- * При этом предполагается, что был проведен анализ си- и выяснено, что средства не потребуются для других & Побудительными мотивами частного инвестора для ^ения средств могут быть получение текущего дохода для ^рцтия будущих расходов, получение доходов для оплаты ^дих непредвиденных расходов и приобретений, защита '^ггала от инфляции, увеличение его для использования ^нейшем Цели инвестирования в значительной мере за- аЛТ от времени отвлечения средств от текущего потребле- отношения инвестора к риску потери части или всей сум- й инвестиции, а также от условий налогообложения дохода. Наиболее важный из перечисленных факторов — подход юестора к риску, поскольку не существует гарантий при- шьности инвестиций и всегда существует вероятность их траты или снижения стоимости вложенных средств. Вопрос иске подробно рассматривается далее. Здесь же отметим л основных принципа: чем выше риск, связанный с финан- ium инструментом, тем выше вознаграждение, на которое почитывает инвестор, и чем продолжительнее период ин- хедх. QawasexQ будят <ЭДать инвестор. При выборе конкретной инвестиции т