Text
                    ББК 65.260
УДК 336
К41
Киндлбергер Ч., Алибер Р.
К41 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. — СПб.: Питер
2010. — 544 с.: ил. — (Серия «Трейдинг & инвестиции»).
ISBN 978-5-49807-086-5
В книге до мельчайших подробностей рассмотрены причины и стадии криз»
сов, биржевые мании, крупнейшие в мировой истории спекуляции, когда ситу»
ция на финансовых рынках, а то и в целых странах находилась на грани крахь
Работа признана классикой мировой деловой литературы — одновременна
своевременной и вне времени. Газета «Financial Times» называет ее одной и
лучших в истории книг на инвестиционную тему- По^е^прочтения вы увидил
рынок другими глазами.
Тюльпаномания, «финансовые пирамиды», Великая депребсия, крах золотой
стандарта, кризис на рынке недвижимости в Японии и Скандинавских CTrjsagax
дефолт в России 1998 г. — вот неполный список разобранных авторами «tic
штатных ситуаций» на финансовых рынках мира.
Это книга, которую будет интересно читать п перечитывать и которая hi
должна быть пропущена ни одним серьезным инвестором.
ББК 65.260
УДК 336
Права на издание получены по соглашению с Palgrave Publishers Ltd.
Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ну
было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.
ISBN 978-1 -4039-3651 -6 (англ.)	© Charles P. Kindleberger and Robert Z. Aliber, 2005
©Charles P. Kindleberger, 1978,1989,1996, 2000
© Предисловие, Robert M. Solow, 2005
ISBN 978-5-49807-086-5	© Перевод на русский язык ООО «Лидер», 2010
© Издание на русском языке, оформление
ООО «Лидер», 2010


Содержание Предисловие научного редактора 9 Предисловие 11 1. Финансовый кризис: завидное постоянство 15 Ажиотажи и кредит 27 Политические аспекты 35 История: глава за главой 39 2. Анатомия типичного кризиса 51 История против экономики 51 Модель 52 Международное распространение 60 Обоснованность модели Мински 65 Уместность модели Мински в современном мире 68 3. Спекулятивный ажиотаж 73 Рациональность рынков 73 Рациональность личности, иррациональность рынка. . . 79 Толчки 98 Объекты для спекуляций 98 Национальные особенности спекулятивного темперамента 110
6 Содержание 4. Подливание масла в огонь: расширение кредита 115 Денежная школа против Банковской школы 121 Качество долга 129 Векселя 134 Онкольные ссуды 139 Золотообменный стандарт 145 Неустойчивость кредита и Великая депрессия 146 5. Критическая стадия 159 Изменение ожиданий 159 Предостережения 161 Финансовое бедствие 166 Как долго сохраняется финансовая опасность? 172 Спусковой механизм кризиса 182 Паника и крушение 191 6. Эйфория и экономические бумы 197 «Тюльпаномания» 201 Рынки акций и недвижимого имущества 204 Денежная политика и цены на сырье и активы 213 7. Глобальная инфекция 215 Распределение вины за кризис 215 Передаточные механизмы 219 Кризис «порченых монет» 222 «Пузыри» компаний Миссисипи и Южных морей . . . 223 1763-1819 225 1825-1896 229 1907 239 Глобальные последствия кризиса 1929 г. 241 Восточноазиатская кризисная инфекция 244
Содержание 7 8. Эпидемия ценовых «пузырей»: из Токио в Нью-Йорк через Бангкок 249 Ценовой «пузырь» в Токио и Осаке 253 Установление даты зарождения японского ценового «пузыря» 262 Когда и почему лопнул японский ценовой «пузырь». . 266 Восточноазиатское экономическое чудо и азиатский финансовый кризис 271 Рациональное и иррациональное изобилие 275 Шальные деньги и ценовые «пузыри» 284 9. Мошенничества, обманы и кредитный цикл 287 Мошенничества и бумы 326 «Пузыри» и обманы 330 Благородные игроки 334 Продажная журналистика 336 Сомнительные методы 339 1920-е и 1990-е гг. 343 Банковское искушение 343 Возмездие за грехи в 1920-х и 1990-х гг. 346 10. Политика реагирования: позволить перегореть или употребить власть? 353 Политика невмешательства 355 Взывание к совести и прочие увещевательные меры воздействия 364 Растягивание времени 365 Полная заморозка и банковские каникулы 367 Сертификаты расчетной палаты 370 Сотрудничество банков 372 Эльзасский кризис 1828 г. 373 Гамбургский кризис 1857 г. 374
8 Содержание Гарантийное обеспечение обязательств: кризис банка Bating Brothers 376 Страхование вкладов 380 Казначейские векселя 384 Банковское регулирование и контроль 387 Зигзаг удачи 389 11. Внутренний кредитор последней инстанции 391 Происхождение понятия 393 Кто является последней кредиторской инстанцией? . . 398 Кому и на что? 410 Когда и сколько? 415 12. Международный кредитор последней инстанции 421 Исторический обзор международных кризисов 431 Лондон против Парижа в борьбе за звание мирового финансового центра 440 Последняя кредиторская инстанция после Первой мировой войны 443 Бреггон-Вуд и международные денежно-кредитные соглашения 454 Экономические требования к заемщикам 464 Мексиканский кризис 465 Восточноазиатский кризис 467 Соединенные Штаты и доллар 470 Приложение. Сводная таблица финансовых кризисов, 1618-1998 гг. 475 Примечания . .487
Предисловие научного редактора Книга, которую вы держите в руках, не нуждается в рекламе. К сожалению, лучшим доказательством ее ценности стал глубокий финансовый кризис, свидетелями и жертвами которого являемся, без преувеличения, все мы. Эта книга содержит не просто описание событий и фактов, она представляет читателю глубокий, но легкий для понимания анализ причин и следствии всех основных финан¬ совых кризисов, случавшихся в истории человечества. Автор приготовил для нас две новости. Первая плохая — кри¬ зиса практически невозможно избежать. Вторая хорошая — изучив анатомию и признаки кризиса к нему можно подготовиться и даже извлечь из этого знания финансовую выгоду. Жадность и страх — два вечных двигателя финансовых рынков. Жадность заставляет игроков (не только мелких частников, но, как показывают последние события, и профессионалов, управляющих огромными капиталами) терять чувство меры и способность со¬ измерять риски в те периоды, когда в их поле зрения появляется блестящая возможность получить сверхприбыль. Используемые для ее достижения инструменты не так важны — в разное время это были «мусорные облигации», акции «доткомов», или, как сейчас, ипотечные ценные бумаги. Фантазия финансовых охотников за сверхприбылью не знает границ. На другой чаше весов находится страх потерять свои деньги, или свою работу, если речь идет о про¬ фессиональных спекулянтах. Проблема состоит в том, что эти две, казалось бы, уравновешивающие друг друга силы далеко не всегда образуют рыночный баланс. В определенный момент жадность по¬ беждает, что приводит к зарождению и развитию спекулятивного бума, захватывающего умы даже далеких от финансовых тонкостей домохозяек. В этот период страх оказывается растоптан ногами (если не сказать «копытами») мчащейся за легкой наживой разношерст¬
10 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи ной толпы. Эта погоня может продолжаться довольно долго и даже происходить по восходящей спирали, с каждым витком повышая ставки и образовывая в результате скрытые и явные финансовые пирамиды. Но со временем и медленный подъем, и стремитель¬ ный взлет неизбежно порождают среди участников восхождения к пику прибыли новый страх — своеобразную финансовую «боязнь высоты» — страх не до конца использовать представившуюся воз¬ можность и одновременно нежелание потерять накопившуюся в процессе бешеного рыночного роста прибыль. В этот момент большинство участников «аттракциона невидан¬ ной щедрости» начинают посматривать в сторону выхода, чтобы при первых признаках опасности выйти из игры и унести с собой добычу. Распространение такого рода настроений означает, что рас¬ каты грома не заставят себя ждать. Малейшей искры, а иногда даже слухов о том, что эта искра уже где-то проскочила, бывает достаточ¬ но для того, чтобы взорвать финансовую бочку с порохом, а вместе с ней и выстроенную во время рыночного бума пирамиду. В своей книге автор указывает, что лишь в нескольких случаях паника не обернулась серьезным крахом. Как правило, алчность, помноженная на беспомощность финансовых властей перед финансовым цунами, приводит к весьма тяжелым последствиям. Регулярность, с которой происходят финансовые кризисы, доказывает, что это явление действительно сродни стихийному бедствию, которое можно предсказать, но вряд ли удастся предот¬ вратить. Поэтому, просто поразительно, с каким упорством инве¬ сторы и спекулянты раз за разом наступают на одни и те же грабли. Видимо, предшествующий каждому кризису период интенсивного обогащения заставляет людей забывать уроки прошлого, или наи¬ вно полагать, что за прошедшее время мир настолько изменился, что уж на этот то раз манна небесная продлится вечно. Эта книга поможет внимательным читателям, сохраняя хладно¬ кровие, получать прибыль в период рыночного бума, научит распозна¬ вать признаки прибл ижающегося разворота, что позволит вовремя вы¬ вести накопленную прибыль из рисковых активов, и в результате даст возможность извлечь собственную выгоду в период всеобщей паники, когда привлекательные активы будут продаваться за бесценок. Остается лишь сожалеть о том, что эта книга не попала в наши руки до того как... Виктор Ильин, автор бестселлеров 4Биржа на кончиках пальцев. Популярный Интернет-трейдинг 4Как стать капиталистом», *Ин$айдер. Биржевой триллер»
Предисловие Чарли Киидлбергер (далее я буду называть его ЧК) был восхитительным коллегой: проницательный, отзывчивый, любознательный, с сильным характером и, самое главное, очень живой. Все эти качества проявляются в его книге «Ми¬ ровые финансовые кризисы. Мании, иаиикн и крахи». Я думаю, что ЧК работал над своей книгой, как естество¬ испытатель, и его работу можно сравнить с работой Дарвина, который занимался сбором, исследованием и классифика¬ цией интересных экземпляров. Вместе с тем, бумы, паники и крахи имели преимущество перед грызунами, птицами и жуками, поскольку они сопровождались комментариями современников, иногда вдумчивыми, иногда являвшимися простой болтовней. Это вполне в стиле экономического исто¬ рика ЧК — охотиться за достойными изучения интересными фактами вместо того, чтобы встраивать их в заранее состав¬ ленную схему
12 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Конечно, он экономист, и, благодаря своим знаниям и опы¬ ту, он вскоре обнаружил паттерны и закономерности, при¬ чины и следствия. При этом в глаза особенно бросалась запу¬ тывающая нелогичность событий. Изучать их в отдельности было бы просто неинтересно. История была интересна для ЧК именно возможностью изучения взаимодействия участ¬ ников финансового рынка. Возникновение бумов, паник и крахов и определение их масштабов также в значительной степени зависело от действий финансовых институтов. Возможно, начиная работу над книгой, ЧК не предпо¬ лагал, насколько регулярно будут повторяться финансовые кризисы. За четверть века, прошедшую после публикации первого издания книги, проблемы в национальных бан¬ ковских системах, степень изменчивости валютных курсов и ценовые «пузыри» вышли на абсолютно новый уровень. Всегда находился новый материал, который, будучи перева¬ рен, включался в последующее издание книги. Это не могло быть просто результатом увеличения степени человеческой иррациональности, хотя ЧК был бы очарован тем, что наш немецкий друг назвал «законом всеухудшения». Свою лепту, как это правильно заметил Роберт Алибер в добавленной им к данному изданию тринадцатой главе, вносит и увеличи¬ вающееся благосостояние, и более быстрые и более дешевые коммуникации, и развитие национальных и международных финансовых систем. Несомненным успехом ЧК является то, что он нашел в экономической истории поистине неис¬ черпаемую тему. Форма «новой финансовой архитектуры», инструменты, которыми обладают последние кредиторские инстанции — национальные и/или международные — наряду с рекомен¬ дациями по использованию этих средств, также всегда были предметами особого внимания ЧК. Те, кто по роду своей деятельности связан с преобразованиями (или, по край¬
Предисловие 13 ней мере, изменениями) финансовой системы, несомненно, преуспели бы, задумавшись над идеями, содержащимися в этой книге. Один из уроков, которые можно вынести из этой книги, является наиболее общим и может быть применен в любых контекстах, где иррациональность способна взять верх над трезвым расчетом. По своей природе ЧК был скептиком, в противоположность доктринеру. Он не доверял интеллекту¬ альным системам, независимо от того, кто был их разработчи¬ ком. Фактически он полагал, что стремление придерживать¬ ся неких твердых убеждений перед лицом опровергающих свидетельств является одной из наиболее опасных форм иррациональности, особенно когда это стремление присуще ответственным лицам. Международная экономика была бы более безопасной сферой, если бы толерантный скептицизм ЧК был чертой характера власть имущих. Любой человек, прочитавший эту книгу, получит ясное понимание того, что растущие объемы растекающегося по всему миру капитала увеличивают риск переполнения. Тема, которая не нашла отражения в этой книге, — поскольку она выходит за рамки рассматриваемой области, — это тема общественной выгоды от свободного перемещения капитала в его различных формах, в сравнении, например, с торговой прибылью. ЧК, чьи экономические интересы включали меж¬ дународную торговлю, международные финансы и экономи¬ ческое развитие, был требователен к соблюдению разумного баланса рисков и выгод. Можно только надеяться, что долгая жизнь этой книги, ее не снижающаяся актуальность будут способствовать распространению привычки автора к неза¬ костенелому мышлению. Мне кажется, что представленная Алибером версия кни¬ ги, сохраняя вектор, заданный Киндлбергером, вносит опре¬
14 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи деленный порядок в иногда проявлявшуюся в оригиналь¬ ных материалах хаотичность. Ожидающие нас бумы, паники и крахи способны принести людям вред, но читатели этой книги, по крайней мере, получат профилактическую при¬ вивку. Роберт Мертон Солоу Американский экономист, лауреат Нобелевской премии 1987 г. «За фундаментальные исследования в области теории экономического роста», член Американской академии искусств и наук, Национальной АН США, итальянской Национальной академии деи Линчеи, Британской АН, почетный доктор многих американских и зарубежных университетов (в том числе Парижа, Женевы, Хельсинки, Глазго, Сантьяго и др.)
1 Финансовый кризис: завидное постоянство Годы, начиная с ранних 1970-х, можно назвать беспре¬ цедентными с точки зрения нестабильности цен на товары, валюту, недвижимость и ценные бумаги, а также исходя из частоты и жестокости финансовых кризисов. Во второй поло¬ вине 1980-х гг. на японских рынках недвижимости и ценных бумаг образовался грандиозный ценовой «пузырь». В течение того же периода цены на недвижимость и акции в Фин¬ ляндии, Норвегии и Швеции росли даже более быстрыми темпами, чем в Японии. В начале 1990-х гг. волна роста цен на недвижимость и ценные бумаги захлестнула Таиланд, Малайзию, Индонезию и большинство близлежащих ази¬ атских стран. Так, в 1993 г. в этих странах цены на акции выросли более чем на 100%. Во второй половине 1990-х гг. фондовые рынки США постигла та же участь; в наибольшей степени выросли цены на акции интернет-компаний («дот¬ комов») и других компаний, работающих в сфере высоких технологий.
16 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Такой рост подразумевает неоправданные изменения цен или денежных потоков, что в итоге всегда приводит к взрыву ценового «пузыря». Взрыв «пузыря» цен на активы в Японии привел к массовому банкротству значительного числа банков и других финансовых институтов, а также к замедлению эко¬ номического роста более чем на десятилетие. Аналогичные события в Таиланде произвели «эффект домино» и привели к резкому падению цен на акции во всем регионе. В каче¬ стве исключения в подобной цепи можно назвать события, имевшие место в США в 2000 г., когда за взрывом «пузыря» последовало продолжавшееся несколько лет снижение цен на акции, но экономическая рецессия в 2001 г. не была зна¬ чительной. Происходящие в этот период изменения валютных кур¬ сов иногда приобретали экстремальные масштабы. В на¬ чале 1970-х гг. доминирующая рыночная точка зрения заключалась в том, что курс доллара США может снизиться на 10-12%, компенсируя более высокий уровень инфляции в течение нескольких предыдущих лет в США, по сравне¬ нию с изменением аналогичного показателя в Германии и Японии. В 1971 г. в США был отменен золотой стандарт $35 за унцию, установленный в 1934 г. В течение после¬ дующих нескольких лет паритет дважды незначительно увеличивался, хотя Казначейство США более не поку¬ пало и не продавало золото. В 1972 г. путем заключения Симпсоновского соглашения была предпринята попытка сохранения модифицированной версии Бреттон-Вудской системы искусственного поддержания обменных курсов. Но эта попытка потерпела неудачу, и с 1973 г. произо¬ шел переход к плавающим валютным курсам. В начале 1970-х гг. американский доллар потерял больше половины своей стоимости относительно немецкой марки и японской иены. Хотя в первой половине 1980-х гг. стоимость доллара
Финансовый кризис: завидное постоянство 17 США значительно возросла, уровня ранних 1970-х гг. она так и не достигла. В начале 1980-х гг. мощный валютный кризис затронул мексиканское песо, бразильский крузейро, аргентинское песо и валюты многих других развивающихся стран. За шесть последних месяцев 1992 г. девальвации подверглись финская марка, шведская крона, британский фунт стерлингов, итальянская лира и испанская песета. Большинство из этих валют были обесценены более чем на 30% по сравнению с немецкой маркой. В период прези¬ дентских выборов в Мексике в конце 1994 и начале 1995 гг. мексиканское песо потеряло более половины своей стоимо¬ сти но отношению к доллару США. Азиатский финансовый кризис лета и осени 1997 г. привел к резкому обесценению большинства азиатских валют — тайского бата, малазий¬ ского ринггита, индонезийской рупии и южнокорейского вона. Изменения рыночного обменного курса для этих валют почти всегда были намного больше, чем это можно было бы объяснить различиями между национальными уровнями инфляции в отдельных странах. Размах колебаний нацио¬ нальных валют был как более интенсивным, так и более зна¬ чительным, чем в любой другой предыдущий период. Также в этот период поражали воображение некоторые изменения в ценах на товары. Цена на золото в долларах США возросла с $40 за унцию в начале 1970-х гг. до почти $1000 за унцию к концу десятилетия. Но к концу 1980-х гг. цена упала до $450, а концу 1990-х составила $283. Цена на нефть с начала до конца 1970-х гг. возросла с $2,50 до $40 за баррель. К средине 1980-х гг. цена на нефть снизилась до $12 за баррель, но к концу десятилетия после вторже¬ ния Ирака в Кувейт цена опять вернулась к отметке $40 за баррель.
18 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи В течение 1980-х и в начале 1990-х гг. число банкротств кредитных организаций было намного больше, чем в преды¬ дущие десятилетия. Некоторые из них затрагивали лишь от¬ дельные страны, как, например, банкротство Franklin National Bank в Нью-Йорке и HerstattAG в Кельне. Эти банки понесли значительные потери и были вынуждены уйти с рынка из-за непродуманное™ своей политики в отношении валютных ри¬ сков. В результате необоснованного наращивания кредитных операций с целью увеличения объемов своей деятельности Credit Lyonnais, один из крупнейших банков Франции, при¬ надлежавший государству, был вынужден объявить о своей несостоятельности. Просроченная задолженность этого бан¬ ка обошлось французским налогоплательщикам более чем в $300 млрд. В 1980-х гг. деятельность 3000 американских4 сберегательных и кредитных ассоциаций и других небан¬ ковских кредитных организаций закончилась банкротством. В результате потери американских налогоплательщиков со¬ ставили более $100 млрд. В начале 1990-х гг. в США коллапс рынка «мусорных» облигаций привел к убыткам более чем на $100 млрд. Большая часть банкротств кредитных организаций в 1980-х и 1990-х гг. носила системный характер, и они по¬ влияли практически на все банки и финансовые институты страны. Когда «пузырь» на рынках недвижимости и акций в Японии лопнул, японские банки понесли потери, во много раз превышающие размер их капитала, что привело к пере¬ ходу этих банков под государственное управление. Аналогич¬ но, в условиях резкого обесценения мексиканской валюты и валют других развивающихся стран в начале 1980-х гг. большинство банков стран, входящих в эту группу, обанкро¬ тились. В качестве основных причин сложившейся ситуации можно назвать две: во-первых, рост просроченной кредитной задолженности и, во-вторых, убытки внутренних заемщиков, возникающие в результате переоценки валюты. После того
Финансовый кризис: завидное постоянство 19 как в начале 1990-х гг. лопнул ценовой ««пузырь»» на рынках недвижимости и акций Финляндии, Норвегии и Швеции, фактически все банки этих стран оказались банкротами. В различных странах многие из банков, принадлежавших правительству, потерпели сравнительно большие убытки по непогашенным кредитам, и могли бы обанкротиться, если бы не являлись составной частью государственного сектора экономики. В сущности, все мексиканские банки потерпели крах в конце 1994 г., когда произошло резкое падение кур¬ са песо. Большинство банков Таиланда, Малайзии, Южной Кореи и нескольких других азиатских стран обанкротились после Азиатского финансового кризиса в середине 1997 г. Исключение составили лишь банки Гонконга и Сингапура. Эти финансовые кризисы и банкротства кредитных орга¬ низаций явились результатом резкого снижения необосно¬ ванно вздутых цен или падения курса национальных валют. В некоторых случаях кризис валютного рынка приводил к банковскому кризису, в других случаях все происходило в обратной последовательности. Цена банковских кризисов была очень высокой с нескольких точек зрения: во-первых, исходя из соотношения убытков банков и ВВП страны или доли правительственных расходов, во-вторых, эти кризисы способствовали замедлению уровня экономического роста. Потери, которые понесли банки, имеющие центральные офи¬ сы в Токио или Осаке, легли тяжким бременем на японских налогоплательщиков и составили около 25% от ВВП страны. Убытки аргентинских банков оказались еще значительнее — более 50% от ВВП. Эти потери оказались намного больше тех убытков, которые американские банки понесли во времена Великой депрессии в 1930-х гг. Можно выделить три волны банковских банкротств: пер¬ вая из них имела место в начале 1980-х гг., вторая и третья, соответственно, — в первой и второй половине 1990-х гг.
20 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Неудачи кредитных организаций, существенные колебания обменного курса, «пузыри» цен на активы — все это явилось следствием быстрых изменений, происходящих в экономи¬ ческой среде. 1970-е гг. были отмечены ускорением инфля¬ ционных процессов и самым значительным увеличением потребительских цен в США в мирное время. Первоначально возросли рыночные цены на золото, так как некоторые ин¬ весторы при прогнозировании цен руководствовались сте¬ реотипом «золото — наилучшая защита от инфляции». Рост цен на золото в США в то время превзошел рост остальных цен во много раз. В течение 1970-х гг. инвесторы покупали золото, так как цены на него росли; в свою очередь цены на золото росли, потому что инвесторы его покупали. В тот же период братья Хант из Техаса сделали попытку захватить рынок серебра, после чего рост цен на серебро обогнал рост цен на золото. В конце 1970-х гг. практически все аналитики поддер¬ живали точку зрения, что темпы роста инфляции в США и во всем мире будут ускоряться. Некоторые из них пред¬ сказывали увеличение цены золота до $2500 за унцию. По прогнозам для нефтяной отрасли к началу 1990-х гг. цена на нефть должна была находиться в пределах от $80 до $90 за баррель. При этом полагали, что унция золота будет стоить приблизительно столько же, сколько 12 баррелей нефти. Амплитуда цен на облигации и акции в 1970-х гг. была на¬ много значительнее, чем в течение нескольких предыдущих десятилетий, хотя реальный доход по этим ценным бумагам был отрицательным. Для сравнения, реальный доход по ак¬ циям и облигациям в 1990-х гг. составлял 15% в год. Внешний совокупный долг Мексики, Бразилии, Аргенти¬ ны и других развивающихся стран увеличился с $125 млрд в 1972 г. до $800 млрд в 1982 г. Большинство международ¬
Финансовый кризис: завидное постоянство 21 ных банков, расположенных в Нью-Йорке, Чикаго, Лос- Анджелесе, Лондоне, Токио, увеличивали размеры кредитова¬ ния правительства и компаний, находящихся в собственности государства в течение 10 лет с годовым приростом в 30%. Распространенным представлением было мнение, что пра¬ вительства не обанкротятся. В этот период заемщики демон¬ стрировали замечательную аккуратность в своевременной уплате процентов по кредитам, но необходимые для этого деньга они получали за счет новых ссуд. Осенью 1979 г. Федеральная резервная система (ФРС) ужесточила свою денежную политику, в результате чего про¬ центные ставки по ценным бумагам взмыли вверх. Цена на золото достигла пика в январе 1980 г., когда инфляционные ожидания были опрокинуты. За всем этим последовал се¬ рьезный спад деловой активности во всем мире. В1982 г. резкому обесценению подверглись мексиканское песо, бразильский крузейро, аргентинское песо и валюты других развивающихся стран, цены на акции в этих странах обрушились, а большинство банков разорились из-за потерь по просроченной кредитной задолженности. В 1980-х гг. резкое увеличение цен на недвижимость и ак¬ ции в Японии ассоциировалось с экономическим подъемом. Книга «Япония как лидер: уроки для Америки» [1] была бестселлером того времени. Банки с центральными офисами, расположенными в Токио и Осаке, наращивали свои депо¬ зиты, кредиты и капитал гораздо более быстрыми темпами, чем банки США, Германии и других европейских стран. Как правило, семь или восемь банков из десятки наиболее круп¬ ных кредитных организаций мира имели японское проис¬ хождение. Затем, в начале 1990-х гг. искусственно вздутые цены на недвижимость и акции в Японии резко снизились. В течение нескольких последующих лет многие из ведущих
22 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи японских банков и финансовых институтов оказались непла¬ тежеспособными и разорились. Им удалось сохранить свое присутствие на рынке только благодаря твердой уверенности населения в том, что японское правительство компенсирует убытки вкладчиков при банкротстве банков, хотя об этом и не заявлялось официально. В то же самое время три северные страны — Финляндия, Норвегия, Швеция — полностью воспроизвели японский опыт «пузыря» цен на имущество. Рост цен в сфере недви¬ жимости и на фондовом рынке во второй половине 1980-х гг. ассоциировался с финансовой либерализацией, за которой также последовало резкое падение цен и банкротства кре¬ дитных организаций. В начале 1990-х гг. значительные экономические успехи были достигнуты Мексикой, когда эта страна готовилась к вступлению в Северо-Американское соглашение о сво¬ бодной торговле. Банком Мексики была принята политика, направленная на сжатие денежной массы, что позволило в течение 4 лет сократить уровень инфляции со 140% до 10%. Кроме того, за этот же период было приватизировано несколько сотен государственных компаний и проведена либерализация законодательства, регулирующего бизнес. Благодаря высокому уровню процентных платежей по госу¬ дарственным ценным бумагам и прибыльности инвестиций в промышленность приток иностранного капитала в страну постоянно возрастал. Мексика рассматривалась как страна с низкой оплатой труда и низкой затратной базой, что по¬ зволяло открывать там выгодные производства автомоби¬ лей, стиральных машин и других товаров для рынков США и Канады. Существенный приток иностранных сбережений привел к повышению цены песо, торговый дефицит страны достиг 7% от ВВП, а внешний долг составил 60% от ВВП. Выплата процентов по непрерывно растущей внешней за-
Финансовый кризис: завидное постоянство 23 должениости осуществлялась за счет новых инвестиций. Затем, в результате ряда политических инцидентов, в основ¬ ном связанных с президентскими выборами и переходным периодом 1994 г., произошло резкое уменьшение притока иностранных инвестиций, правительство уже не смогло под¬ держивать курс песо на валютном рынке, и за несколько месяцев его цена уменьшилась более чем в два раза. И опять, обесценивание песо привело к серьезным потерям по кре¬ дитам, а мексиканские банки, несмотря на то, что они были приватизированы в течение предыдущих нескольких лет, разорились. В середине 1990-х гг. произошел необоснованный рост цен на акции и недвижимость в Бангкоке, Куала-Лумпуре и Индонезии. Это были «экономические драконы», которые, казалось, повторяли успех «азиатских тигров» предыдущего поколения: Тайваня, Южной Кореи, Гонконга и Сингапура. Японские, европейские и американские компании начали массированные инвестиции в эти страны как низкозатратные источники поставки товаров, во многом аналогично тому, как американские фирмы инвестировали в экономику Мексики в качестве поставщика товаров для Северо-Американского рынка. Европейские и японские банки быстро увеличивали размеры своих займов этим странам. Осенью и зимой 1996 г. в Таиланде внутренние кредиторы столкнулись со значитель¬ ными потерями по внутренним ссудам из-за своей нераз¬ борчивости при выдаче кредитов. Иностранные кредиторы резко сократили объемы приобретения ценных бумаг тайских компаний, а затем у Банка Таиланда, как ранее у Банка Мек¬ сики, не оказалось достаточно резервов для поддержания об¬ менного курса национальной валюты. Резкое обесценивание таиландского бата в июле 1997 г. привело к оттоку капитала из других азиатских стран, и цена соответствующих валют уменьшилась более чем на 30%. Исключение составляли лишь гонконгский доллар и китайский юань, которым в це¬
24 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи лом удалось сохранить жесткую привязку к американскому доллару. Индонезийская рупия потеряла около 80% своей стоимости. Большинство банков этого региона, за исключе¬ нием Гонконга и Сингапура, могли бы оказаться банкротами в условиях любого разумного способа оценки реальности активов. Кризис не ограничился азиатским регионом. Он распространился на Россию, где летом 1998 г. произошло об¬ вальное падение рубля и коллапс национальной банковской системы. После этого инвесторы стали действовать более осторожно. Они продали рисковые ценные бумаги, а средства вложили в облигации правительства США. В результате изменение соотношения между процентными ставками по эти двум группам ценных бумаг привело к краху Long-Term Capital Management — крупнейшего американского хедж* фонда. Огромный масштаб финансовых крахов за последние 30 лет частично связан с тем, что, с одной стороны, миро¬ вая финансовая система пополнилась новыми активными участниками, и, с другой стороны, более исчерпывающим стал сбор информации. Несмотря на недостаток сравнительных данных по разным периодам, существуют неоспоримые до¬ казательства того, что в последние 30 лет финансовые неудачи приобрели более обширный и всеобъемлющий характер, чем когда бы то ни было. ► ЦЕНОВОЙ «ПУЗЫРЬ» НА РЫНКЕ АКЦИЙ NASDAQ В1990-Х ГГ. В США акции продаются на розничном рынке или на специально орга¬ низованных биржах, прежде всего на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже или на одной из региональных бирж, находящихся в Бостоне, Чикаго, Лос-Анджелесе или Сан-Франциско. Обычно акции молодых компаний продаются на внебиржевом рынке, затем большинство этих компаний стараются пройти листинг на Нью- Йоркской фондовой бирже, так как это способствует росту цен на акции и расширяет их рыночные возможности. Некоторые новые успешные
Финансовый кризис: завидное постоянство 25 компании, осуществляющие свою деятельность в сфере информаци¬ онных технологий, такие как Microsoft, Cisco, Dell, Intel, оказались ис¬ ключениями. Эти компании не стали проходить процедуру листинга на Нью-Йоркской фондовой бирже, а предпочли электронную торговлю ценными бумагами на внебиржевом рынке, так как считали этот метод торговли более перспективным по сравнению с традиционными мето¬ дами торговли. В 1990 г. стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, составляла 11% от стоимости акций, обращавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. В 1995 г. этот показатель достиг уже 19%, а в 2000 г. — 42%. Средне¬ годовой прирост стоимости акций NASDAQ составлял 30% в течение первой половины 1990-х гг. и 46% за последние четыре года десяти¬ летия. Некоторые новые компании, чьи акции торговались на NASDAQ, в перспективе могли стать такими же успешными и процветающими, как Intel и Microsoft, и быстрый рост цен их акций мог быть оправ¬ данным. Конечно, вероятность того, что все компании, совершающие операции с ценными бумагами на NASDAQ, достигнут таких же резуль¬ татов, как Microsoft, чрезвычайно мала, так как это означало бы, что доля прибыли в ВВП США оказалась бы в два или три раза выше, чем когда-либо ранее. «Пузырь» цен на акции американских компаний во второй половине 1990-х гг. был связан с экономическим подъемом в стране. В этот период резко снизился уровень безработицы, а темпы экономического роста и производительность заметно возросли. В 2000 г. правительство США получило наиболь¬ ший по сравнению с предыдущими периодами финансовый профицит после самого значительного финансового дефици¬ та в 1990 г. Свой вклад в повышение цен на акции внесли вы¬ сокие показатели деятельности реального сектора экономики, что, в свою очередь, привело к увеличению инвестиционных и потребительских расходов, ускорению темпов экономиче¬ ского развития США и росту финансовых доходов. Цены на акции американских компаний начали снижаться весной 2000 г. В последующие три года эти акции в целом потеряли более 40% своей стоимости, при этом падение цен
26 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи акций NASDAQ происходило еще более быстрыми темпами и в результате составило 80%. Одна из идей этой книги заключается в том, что рост цен на недвижимость и акции в Японии во второй половине 1980-х гг., аналогичные события в Бангкоке и финансо¬ вых центрах в близлежащих азиатских странах в середи¬ не 1990-х гг., увеличение стоимости акций американских компаний во второй половине 1990-х гг., — все эти события между собой взаимосвязаны и носят системный характер. Раздувание ценового «пузыря* в Японии привело к оттоку денежных средств из этой страны; часть из этих средств осела в Таиланде, Малайзии и Индонезии, а другая была инвестирована в экономику США. Увеличение притока ин¬ вестиций привело к повышению стоимости национальных валют стран-получателей, а также к росту цен на недви¬ жимость и ценные бумаги, обращающиеся в этих странах. Когда в странах Южной Азии «пузырь» закончился крахом, началась новая волна перелива капитала в США, поскольку эти страны выплатили часть своей иностранной задолжен¬ ности. При этом доллар США вырос в цене на валютном рынке, а годовой торговый дефицит США увеличился на $150 млрд и достиг $500 млрд. Увеличение притока денежных средств из-за рубежа прак¬ тически всегда приводило к росту стоимости ценных бумаг, обращающихся в стране, поскольку местные продавцы этих ценных бумаг иностранным инвесторам использовали боль¬ шую часть доходов от этих продаж для приобретения на внутреннем рынке других ценных бумаг. Эти сделки сопро¬ вождались непрерывным ростом стоимости ценных бумаг, так как будто средства, полученные от их продажи иностран¬ цам, были «горячей картофелиной», быстро передаваемой от одного инвестора к другому по все возрастающей цене.
Финансовый кризис: завидное постоянство 27 Ажиотажи и кредит Издание книг о финансовых кризисах носит контр- цикличный характер. Впервые поток книг на эту тему по¬ явился в 1930-х гг., после экономического «пузыря» конца 1920-х гг., последующего за этим краха и Великой депрессии. Относительно небольшое число таких книг появилось в тече¬ ние нескольких десятилетий после Второй Мировой войны, в основном потому, что экономический спад между 1940-ми и 1960-ми гг. был незначительным. Первое издание этой книги было опубликовано в 1978 г после того, как в 1973 г. цены на акцпи американских ком¬ паний упали более чем на 50%, и с 1974 г. на рынке акций начался пятиадцатилетний период игры на повышение. Об¬ вал рынка и спад в экономике привели к банкротству ряда компаний, среди которых можно назвать железную дорогу Penn-Central, несколько крупных сталелитейных компаний и значительное число брокерских фирм с Уолл-стрит. Ныо- Йорк находился на грани дефолта по просроченным обли¬ гациям и был спасен от неплатежеспособности благодаря вмешательству властей штата. Издание, которое вы держите в руках, появилось после 30 бурных лет на мировых финансовых рынках, периода, не имеющего подходящего аналога в истории. В 1980-х гг. в Японии имел место ажиотаж вокруг недвижимости и акций, закончившийся крахом в 1990-х гг.; в то же самое время ана¬ логичные события происходили в Финляндии и Норвегии. Во второй половине 1990-х гг. ажиотаж вокруг акций охватил Америку, и последующие обесценивание акций более чем на 40% воспринималось владельцами крупных пакетов акций Enron, MCIWorldCom и «доткомов» как крах. Можно провести параллель между «пузырем» на фондовых рынках в 1920-х
28 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи п 1990-х гг. в Америке, а также между этими событиями и «пузырем» цен в Японии в 1980-х гг. ► ДЕСЯТКА КРУПНЕЙШИХ ФИНАНСОВЫХ «ПУЗЫРЕЙ» 1. «Пузырь» цен на луковицы тюльпанов в Нидерландах, 1636 г. 2. «Пузырь» цен на акции Компании Южных морей, 1720 г. 3. «Пузырь» цен на акции Компании Миссисипи, 1720 г. 4. «Пузырь» цен на фондовом рынке, 1927-1929 гг. 5. Волна банковских кредитов Мексике и другим развивающимся стра¬ нам, 1970-е гг. 6. «Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Японии, 1980-е гг. 7. «Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Финляндии, Норве¬ гии и Швеции, 1985-1989 гг. 8. «Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Таиланде, Малайзии, Индонезии и некоторых других азиатских странах, 1992-1997 гг. 9. Волна иностранных инвестиций в экономику Мексики, 1990-1993 гг. 10. «Пузырь» на внебиржевом фондовом рынке в США, 1995-2000 гг. Первый из упомянутых в этом списке «пузырей» имел место в Нидерландах в XVII в. и распространялся на торгов¬ лю луковицами тюльпанов, особенно их редкими экземпля¬ рами. Два последующих «пузыря» в Великобритании и во Франции произошли почти одновременно в период оконча¬ ния Наполеоновских войн. Финансовые ажиотажи и крахи первой половины XIX в. были связаны с долгосрочными вложениями в строительство инфраструктурных объектов, как то каналы, железные дороги и т. п., и проблемами, воз¬ никающими у банков из-за невозврата кредитов. Кризисы на валютных рынках и в банковской сфере были частыми явлениями в период между 1920-ми и 1940-ми гг. В последние 30 лет отмечался значительный рост цен на акции, по темпам
Финансовый кризис: завидное постоянство 29 превышающий все предыдущие периоды. Как правило, раз¬ дувание «пузырей» на рынках акций и недвижимости проис¬ ходит одновременно. Тем не менее, в некоторых странах эти события не следуют одно за другим, как, например, в США, где во второй половине 1990-х гг. повышение цен затронуло лишь рынок акций. Финансовые ажиотажи носят драматический характер, но они повторяются не очень часто. Так, в США за по¬ следние 200 лет были отмечены лишь два «пузыря» на рынке акций. Обычно ажиотажи ассоциируются с фазой делового подъема, частично потому что эйфория, связан¬ ная с ажиотажем, ведет к возрастанию расходов. Во время ажиотажа рост цен на недвижимость, акции или товары приводит к увеличению потребления и инвестиционных затрат, что, в свою очередь, ускоряет темпы экономического развития. «Пророки» от экономики предсказывают непре- кращающийся экономический рост, а наиболее азартные из них отрицают возможность спадов и утверждают, что традиционные представления о бизнес-циклах рыночной экономики уже устарели. Возрастание темпов экономиче¬ ского роста побуждает инвесторов и кредиторов с большим оптимизмом смотреть в будущее, и цены на активы растут опережающими темпами, по крайней мере, на данном от¬ резке времени. Как правило, ажиотажи, особенно те из них, которые до¬ стигают значительных размеров, ассоциируются с экономи¬ ческой эйфорией. При этом, благодаря доступности креди¬ тов, компании находятся на подъеме, а их инвестиционные расходы непрерывно растут. Во второй половине 1980-х гг. японские промышленные предприятия кредитовались друже¬ ственными банками из Токио и Осаки без каких-либо ограни¬ чений. Казалось, что деньги легкодоступны (надо отметить, что такое впечатление всегда складывается во время ажио¬
30 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи тажа), и в Японии продолжался «разгул» потребления и ин¬ вестирования. Японцами были приобретены десять тысяч шедевров французского искусства. Предприниматель из Осаки, занимающийся организацией мотогонок, заплатил $90 млн за работу «Портрет доктора Гаше» кисти Ван Гога, что было самой большой ценой, когда-либо уплаченной за картину. Компания по продаже недвижимости Mitsui запла¬ тила $625 млн за здание Exxon в Нью-Йорке, несмотря на то, что первоначальная цена составляла $310 млн. Такие за¬ траты объяснялись желанием этой компании попасть в книгу рекордов Гиннеса в связи с уплатой самой высокой цены за офисное здание. Во второй половине 1990-х гг. в США вновь создаваемые компании в сфере био- и информационных тех¬ нологий получили доступ к практически неограниченным фондам венчурных капиталистов, которые полагали, что по¬ лучат огромную прибыль от будущей продажи акций этих компаний. В течение периодов эйфории растущее число инвесторов стремилось скорее к получению быстрой прибыли от роста цен на акции и недвижимость, чем к доходу, основанному на производительном использовании этих активов. Люди покупали квартиры в кондоминиумах на подготовительной стадии до начала строительства в надежде на то, что они смогут в дальнейшем продать эти квартиры по более вы¬ годной цене. Затем какое-либо событие, как то изменение в политике правительства, неожиданное банкротство успешной ком¬ пании, приводит к остановке ценового подъема. Вскоре, некоторые инвесторы, приобретавшие активы на заемные средства, начинают их продавать себе в убыток, так как про¬ центы по кредитам превышают доход от инвестиционных вложений. Реальные цены на эти активы становятся ниже первоначальных, и покупатели оказываются «под водой»,
Финансовый кризис: завидное постоянство 31 то есть их долг кредиторам превышает текущую рыночную стоимость приобретенных на заемные средства активов. Продажа в убыток приводит к резкому снижению цен на активы и к возможной последующей панике на рынке и че¬ реде банкротств. После нескольких лет раздувания «пузыря» экономиче¬ ская ситуация в стране напоминает молодого человека на велосипеде, который вынужден постоянно крутить педали, в противном случае велосипед теряет свою устойчивость. В период ажиотажа цены на активы пойдут на спад немедлен¬ но после остановки их роста, так как отсутствует устойчивая почва для их стабилизации. Начавшееся снижение цен вы¬ зывает опасение в дальнейшем продолжении этого процесса и непременном возникновении проблем в финансовой си¬ стеме. Стремление продать активы, начавшие дешеветь, как можно быстрее, пока цена не рухнула еще ниже, начинает напоминать панику. Цены на дома, строения, землю, ценные бумаги падают на 30-40%, что сопровождается волной бан¬ кротств, замедлением экономической активности и ростом безработицы. Ажиотажи всегда чем-то отличаются, но они обладают и некоторыми общими чертами. Рост цен на товары, недви¬ жимость или акции всегда сопровождается эйфорией. Благо¬ состояние семей растет, и их расходы увеличиваются. Появ¬ ляется ощущение того, что «никогда раньше мы не жили так хорошо». Затем цены на активы достигают своей наивысшей точки, и начинается их снижение. Ажиотаж заканчивается падением цен на товары, недвижимость и акции, что нередко сопровождается крахом или финансовым кризисом. Некото¬ рым финансовым кризисам предшествовал рост неплатеже¬ способности одной или нескольких групп заемщиков, а не быстрое увеличение цен на активы.
32 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Идея этой книги заключается в том, что в основе цикли¬ чески повторяющихся ажиотажей и паник лежат цикли¬ ческие изменения в доступности кредита, возрастающей в условиях экономического подъема. Ажиотаж подразуме¬ вает рост цен на недвижимость, акции, валюту или товар в настоящем и ближайшем будущем, несоответствующий ценам на эти активы в долгосрочной перспективе. Ажио¬ тажный характер носил и прогноз о том, что цена на нефть увеличится до $80 за баррель, составленный после того, как в течение 1970-х гг. цена возросла с $2,50 до $36. Экономи¬ ческий подъем делает инвесторов оптимистами, они горят желанием извлекать прибыль из возможностей, реализация которых отложена во времени, в то время как кредиторы берут на себя больше рисков. По мере нарастания эконо¬ мической эйфории рациональный избыток превращается в иррациональный, а инвестиционные и потребительские расходы растут. Появляется настойчивое ощущение, что «надо успеть на поезд, пока он не отошел от станции», и пока ие исчезли исключительно выгодные возможности. Продолжают расти цепы на активы. Все больше и больше активов приобретается в надежде на получение быстрой прибыли, и основная часть этих покупок финансируется за счет заемных средств. В этой книге в основном анализируются значительные финансовые кризисы, как по своим размерам, так и по оказы¬ ваемому воздействию. Кроме того, эти кризисы носят между¬ народный характер, так как в них вовлечено несколько стран одновременно, или последовательно друг за другом. Термин «пузырь» является общим для обозначения роста цен на активы в «ажиотажной» фазе цикла. В последнее время «пузыри» на недвижимость и акции примерно в одно и то же время имели место в Японии и некоторых азиат¬ ских странах. К резкому увеличению цен на золото и серебро
Финансовый кризис: завидное постоянство 33 в конце 1970-х гг. был приклеен ярлык «пузыря», хотя при удорожании сырой нефти этого не произошло. Причина раз¬ личной оценки этих событий заключается в том, что покупа¬ тели золота и серебра в это бурное десятилетие рассчитывали на непрерывный рост цен, который позволил бы получать прибыль от перепродажи драгоценных металлов в течение относительно небольшого временного промежутка. С другой стороны, покупатели нефти были обеспокоены тем, что пре¬ кращение ее поставок в результате деятельности нефтяного картеля и войны в Персидском заливе приведет к дефициту и росту цен. ► ФИНАНСОВЫЕ «ПИРАМИДЫ», АЖИОТАЖИ И БУМЫ «Письма по цепочке», «пирамидальные схемы», «финансы Понци», ажи¬ отажи и пузыри представляют собой во многом совпадающие термины. Схожесть этих терминов заключается в том, что сегодняшние цены на активы не соответствуют ценам на активы в отдаленной перспективе. Схемы Понци, как правило, основаны на обещании процентных плате¬ жей в размере 30-40-50% в месяц. Предприниматели, которые разра¬ батывают такие схемы, утверждают, что ими открыта новая секретная формула зарабатывания денег, позволяющая получать сверхвысокие доходы. В течение первых нескольких месяцев они выплачивают обе¬ щанные проценты за счет средств, поступивших от новых вкладчи¬ ков, привлекаемых обещанными высокими процентами. Но по про¬ шествии четырех или шести месяцев поток денег от новых вкладчи¬ ков становится меньше, чем требуется для продолжения обещанных вкладчикам выплат, и эти предприниматели или привлекаются к суду, или им удается вовремя сбежать куда-нибудь подальше, например, в Бразилию. Письма по цепочке представляют собой определенную форму по¬ строения пирамиды. Процесс сводится к тому, что человек получает письмо с просьбой отправить $1 ($10 или $100) на имя создателя пирамиды, и, кроме того, разослать аналогичные письма пяти дру¬ зьям и знакомым в течение пяти дней. Тот, кто выполнит все условия, в течение тридцати дней должен получить $64 на каждый «вложен¬ ный» $1.
34 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Бум подразумевает приобретение активов, как правило, недвижимо¬ сти и ценных бумаг не с целью инвестирования, а для перепродажи по более высоким ценам. Выражение «еще больший глупец» использова¬ лось для обозначения покупателя, которому можно было бы продать ранее приобретенные акции, квартиры или бейсбольные карты. Термин «ажиотаж» описывает безумную модель приобретения, зача¬ стую сопровождаемую ростом цен и объема продаж. При этом люди стремятся к приобретению активов в ожидании дальнейшего роста цен. Следует отметить, что термин «бум» означает, что за остановкой роста цен практически всегда следует их снижение. «^Письма по цепочке» и «пирамиды», как правило, не имеют макро¬ экономических последствий, и в них бывают вовлечены изолирован¬ ные сегменты экономики. Эти схемы основаны на перераспределении доходов в пользу тех, кто начал игру раньше. Ценовой бум часто ас¬ социируется с экономической эйфорией и увеличением расходов, как бизнеса, так и частных лиц, поскольку будущее выглядит радужным, по крайней мере, до того момента, когда раздутый во время бума ценовой «пузырь» внезапно лопается. В сущности, каждый ажиотаж связан с экономической экспансией, но не во всех случаях экономический рост ас¬ социируется с ажиотажем. Тем ие менее, параллели между этими двумя явлениями возникают достаточно часто и носят однотипный характер, что служит основанием для возобнов¬ ления их исследования. Некоторые экономисты опровергают точку зрения о том, что использование термина «бум» является обоснованным, так как предполагает иррациональное поведение, что мало¬ вероятно или неправдоподобно. Вместо этого они стремятся объяснить быстрый рост цен на недвижимость и акции, ис¬ пользуя терминологию, сообразующуюся с изменениями в экономических принципах и правилах. Таким образом, при¬ чиной роста цен на акции высокотехнологичных компаний на рынке NASDAQ в 1990-х гг. явилось стремление инвесторов
Финансовый кризис: завидное постоянство 35 покупать акции компаний, которые повторили бы впечатляю¬ щий успех Microsoft, Intel, Cisco, Dell и Amgen. Политические аспекты Возникновение ажиотажа или бума приводит к вопросу о том, следует ли правительству предпринимать меры по сдерживанию роста цеп с целыо уменьшения вероятности возникновения или смягчения последующих финансовых кризисов, или же ему надлежит направить свои усилия на облегчение экономических трудностей, которые не заставят себя ждать, когда цепы начнут падать. Фактически в каждой большой стране существует Центральны!! банк, выполняю¬ щий функции домашнего «кредитора в последней инстанции», который позволяет уменьшить вероятность того, что недоста¬ ток ликвидности перерастет в кризис неплатежеспособности. В результате практической деятельности возникает вопрос о роли международного кредитора «последней инстанции», который мог бы оказывать странам поддержку в стабилиза¬ ции валютного курса и уменьшении вероятности того, что резкое обесценение национальной валюты из-за недостатка ликвидности вызовет значительное число банкротств. Во время кризисов многие недавно возникшие компании оказываются банкротами, так как неудачи некоторых компа¬ ний приводят к снижению цен на активы и спаду в экономике. В случае резкого снижения цен для сохранения стабильности в обществе целесообразно вмешательство правительства. Падение цен во время финансовых кризисов может быть таким значительным и внезапным, что ценовые изменения себя оправдывают. Когда цены резко идут вниз, всплеск спроса на ликвидность приводит к саморегулирующемуся
36 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи банкротству частных лиц и предприятий. Продажа активов в такой сложной ситуации может вызвать дальнейшее сни¬ жение цен. В такой период кредитор последней инстанции может обеспечить финансовую стабильность или смягчить финансовую нестабильность. Дилемма заключается в том, знают ли инвесторы заранее, что в случае резкого падения можно будет рассчитывать на поддержку государства. Такая информация может вызвать более частые спады на рынке, так как инвесторы, рассчитывая на помощь государства, будут менее осторожны при покупке активов и ценных бумаг. Роль кредитора последней инстанции в предотвращении краха или обуздании паники полна неопределенности и про¬ блем. Томас Джоплин, комментируя поведение Банка Англии во время кризиса 1825 г., писал: «Иногда правила и преце¬ денты нельзя нарушать; в других случаях им нельзя следо¬ вать, не подвергая себя риску». Нарушение правил создает прецедент, и новых правил будут придерживаться или их игнорировать в зависимости от ситуации. В таких условиях вмешательство представляет собой скорее искусство, чем науку. Полярные взгляды о том, что государство должно всегда вмешиваться, или не делать этого никогда, являются некорректными. Вопрос о государственном вмешательстве возник вновь, когда шла речь о том, стоило л и правительству США спасать корпорацию Chrysleru 1979 г., город Нью-Йорк в 1975 г. и Continental Illinois Bank в 1984 г. Аналогичным во¬ просом задавался Банк Англии, когда в 1995 г. был исчерпан капитал банка Baring Brothel's после мошенничества одного из трейдеров его Сингапурского филиала, тайно заключав¬ шего опционные контракты. Такой вопрос возникает каждый раз, когда группы заемщиков, банки или другие финансовые институты несут столь огромные потери, что им, по всей видимости, придется покинуть рынок или, по крайней мере, сменить владельцев. США действовали как кредитор послед¬ ней инстанции во время Мексиканского финансового кризиса
Финансовый кризис: завидное постоянство 37 в 1994 г. Международный валютный фонд, следуя настоятель¬ ной рекомендации правительств США и Германии, выполнял эту функцию в России в 1998 г. По ни США, ни М ВФ не взяли на себя эту роль во время финансового кризиса в Аргентине в 2001 г. Приведенные примеры наглядно демонстрируют тот факт, что борьба с финансовыми кризисами является одной из основных современных проблем. Авторы книги «Мир в депрессии, 1929-1939 гг> [2] при¬ ходят к выводу, что депрессия 1930-х гт. была всеобъемлющей, глубокой и длительной по причине того, что в тот период не существовало международного кредитора последней инстан¬ ции. Великобритания не могла выполнять эту роль, так как ее экономика была истощена Первой мировой войной, и все ее усилия были направлены на искусственное поддержание золотого стандарта фунта стерлингов на уровне паритета, действовавшего до 1914 г. США также были не готовы к дея¬ тельности в качестве международного кредитора последней инстанции, и надо сказать, что мало кто считал, что Америка способна с этим справиться. В данной книге проводится рас¬ ширенный анализ обязанностей и обязательств международ¬ ного кредитора последней инстанции. Важным моментом является изучение монетарных аспек¬ тов ажиотажа и паники, и им посвящены несколько глав кни¬ ги. С точки зрения монетаристов, по крайней мере, одного из них, при стабильном или постоянном выпуске денег в об¬ ращение ажиотажи не происходят. Многие из них связаны с ростом кредита, а некоторые — нет. Неизменные темпы роста выпуска денег в обращение могли бы сократить ча¬ стоту возникновения ажиотажей, но вряд ли бы отправили их на свалку истории. Темпы роста цен на акции в США во второй половине 1920-х гг. были непомерно высоки по сравнению с темпами роста выпуска денег в обращение. Подобным образом уровень роста цен на акции NASDAQ во
38 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи второй половине 1990-х гг. намного превышал уровень роста объема денежной массы. Некоторые монетаристы проводят различие между «реальными» финансовыми кризисами, которые вызваны сокращением денежной базы или высокой покупательной способностью денег, и «псевдо» кризисами, имеющими другие основания. Кризисы, в процессе которых денежная база рано или поздно претерпевает изменения, должны рассматриваться отдельно от тех случаев, когда не происходит значительных изменений количества денег в обращении. Самые ранние ажиотажи, которые обсуждались в первом издании книги, относились к XVIII в. — бумы вокруг акций Компаний Южных морей и Миссисипи в 1719-1720 гг. В настоящем издании отсчет ведется с ажиотажей XVII в.: периода «Kipper- und Wipperzeit» с 1619 по 1622 гг. во вре¬ мя Тридцатилетней войны, а также анализируется широко известная «тюльпаномания» 1636-1637 гг. Этот ажиотаж возник на почве того, что луковицы тюльпанов, особенно редких сортов, сложно разводить, но если сорт уже вы¬ веден, то он быстро распространяется. Поэтому цена на такие луковицы сначала взмывала вверх, а потом резко падала [3]. В центре внимания раннего исторического подхода нахо¬ дился европейский опыт. Последний кризис, проанализиро¬ ванный в данном издании, связан с событиями в Аргентине в 2001 г. Внимание к финансовому кризису в Великобри¬ тании в XIX в. отражает как центральную роль Лондона в мировой финансовой структуре, так и большое внимание современных аналитиков к этому событию. Напротив, Ам¬ стердам являлся ведущим финансовым центром на протя¬ жении практически всего XVIII в., но его опыт недостаточно оценен, что связано с проблемой доступа к голландской литературе.
Финансовый кризис: завидное постоянство 39 История: глава за главой Предпосылки для проведения анализа и модель для раз¬ мышления изложены во второй главе и могут быть пред¬ ставлены в виде последовательности: кредитная экспансия — финансовые проблемы в своей наивысшей точке — кризис, заканчивающийся паникой и крахом. Модель соответствует ранним классическим идеям о «чрезмерной торговле», за которой следуют «внезапное изменение» и «недоверие» — устаревшие термины, используемые ранним поколением экономистов, включая Адама Смита, Джона Мила, Ирвинга Фишера и др. Та же концепция была представлена в поздних трудах Хаймана Мински, который доказывал то, что финан¬ совая система нестабильна, хрупка и склонна к кризисам. Мо¬ дель Мински обладает всем необходимым инструментарием для объяснения более ранних кризисов в США и Западной Европе, ценовых «пузырей» в Япопии во второй половине 1980-х гг. и в южноазиатских странах в середине 1990-х гг., а также «пузыря» па рынке акций в США, особенно торгуе¬ мых на площадке NASDAQ, в конце 1990-х гг. Ажиотажная фаза экономической экспансии обсужда¬ ется в главе 3. Основной вопрос сводится к тому, могут ли спекуляции играть дестабилизирующую роль или, наобо¬ рот, выступать стабилизатором ситуации на рынке, другими словами, всегда ли рынок является рациональным или нет. Природа внешнего, экзогенного шока, инициирующего ажио¬ таж, исследовалась в различных исторических ситуациях, включая начало и окончание войн, во время ряда урожай¬ ных и неурожайных лет, в процессе открытия новых рынков и новых источников поставок, а также в условиях внедрения инноваций — железных дорог, электричества, электронной почты. Новой формой изменений, создававшей возможность шока, явились финансовая либерализация и дерегулирова¬
40 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи ние в Японии, скандинавских и некоторых азиатских странах, Мексике и России. Дерегуляция ведет к денежной экспансии, росту иностранных займов и спекулятивному инвестирова¬ нию [4]. В качестве объектов спекуляции выступают экспортные и импортные товары, сельскохозяйственные угодья внутри страны и за рубежом, городские площадки под застройку, дороги, новые банки, учетные дома, акции, облигации (ино¬ странные и внутренние), конгломераты, кондоминиумы, торговые центры и офисные здания. При незначительном размахе спекуляции инвесторы несли убытки, которые были существенны для каждого в отдельности, но не оказывали разрушительного воздействия на экономику. Возникает во¬ прос — для того, чтобы эйфория экономического взлета угро¬ жала финансовой стабильности, необходимо ли вовлечение, по крайней мере, двух или больше объектов спекуляции, например, плохой урожай наряду с железнодорожным ажио¬ тажем, или ценовой «пузырь», одновременно возникающий на рынках недвижимости и акций. В главе 4 проводится анализ монетарных измерений ажиотажа и паники. Передки случаи, когда паника или бум инициируются денежными факторами, например чеканкой новых монет, обнаружением новых запасов драгоценных металлов, изменением в соотношении между золотом и сере¬ бром в условиях биметаллизма, неожиданным ростом курсов акций или облигаций, резким падением уровня процент¬ ных ставок в результате массивной конверсии долгов или быстрой экспансии денежной базы. Резкое падение уровня процентных ставок также может вызвать беспокойство из-за перелива денежных ресурсов из кредитно-финансовых ин¬ ститутов на неорганизованный рынок ссудного капитала, при этом долгосрочные ценные бумаги таких институтов падают в цене. Финансовые инновации также могут потрясти систе¬
Финансовый кризис: завидное постоянство 41 му и привести к чрезмерному инвестированию в некоторые виды финансовых услуг [5]. В представленной книге подчеркивается, что проблема управления монетарным механизмом во избежание ажио¬ тажа и раздувания «пузыря» является достаточно сложной. Деньги представляют собой общественное достояние, но структуры, опосредующие перераспределение денежных средств, могут быть использованы для реализации целей отдельных групп. Кроме того, банковский бизнес являет¬ ся очень сложным для регулирования. Представители со¬ временного поколения монетаристов настаивают на том, что многие циклические трудности прошлого, возможно, большая их часть, связаны с неадекватным управлением монетарным механизмом. Такие ошибки повторялись доста¬ точно часто и носили серьезный характер. Однако основной аргумент, выдвинутый в четвертой главе, сводится к тому, что даже в том случае, когда объем денежного предложения соответствует потребностям экономики, монетарный меха¬ низм не может сохранять такое равновесие в течение долгого времени. Когда правительство создает определенную часть общественного богатства — деньги, общество может продол¬ жить производство денежных суррогатов, точно так же как юристы находят все новые и новые «прорехи» в налоговом законодательстве, по мере того, как закрываются старые. Эта точка зрения может быть проиллюстрирована на примере эволюции денег от первых монет до банковских билетов, аккредитивов, депозитов и финансовых бумаг. Вполне воз¬ можно, что представители монетарной школы правы, говоря о важности поддержания определенного уровня выпуска денег в обращение, но неправильно думать, что можно за¬ фиксировать этот уровень навсегда. В пятой главе акцентируется внимание на внутренних составляющих кризисной стадии. Вопрос заключается в том,
42 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи сможет ли ажиотаж быть остановлен официальным преду¬ преждением — моральным убеждением или психологическим воздействием. Опыт свидетельствует, что этого не проис¬ ходит, или, по крайней мере, что многие кризисы следова¬ ли за предупреждениями, направленными на то, чтобы их предотвратить. В качестве примера можно привести хорошо известное замечание Алана Гринспена, председателя совета директоров ФРС, сделанное им 6 декабря 1996 г. о том, что, по его мнению, американский фондовый рынок находится в стадии иррационального роста. При этом индекс Доу Джон¬ са составлял 6600 пунктов; впоследствии он достиг отметки 11 700 пунктов. Показатели NASDAQ находились на уровне 1300; но через 4 года после выступления Гринспена достигли отметки 5000 пунктов. Аналогичное предупреждение было сделано в феврале 1929 г. Полом Варбургом, частным бан¬ киром, который был одним из основателей ФРС. Но оно не замедлило рост цен на фондовом рынке. В данной главе обсуждаются характерные особенности событий, которые приводят к изменению сложившихся тенденций; это может быть банкротство, раскрытая фальсификация, резкий рост учетной ставки Центрального банка для стерилизации из¬ лишней денежной массы. И, кроме того, уделяется внимание существующей взаимосвязи между падением цен и крахом и их влиянием на ликвидность экономики. Темой шестой главы является внутреннее распростране¬ ние ажиотажа и последующей паники. Из истории можно сделать вывод, что «пузырь» на одном рынке плавно рас¬ пространяется на другие. «Пузырь» на рынке недвижимо¬ сти в Хьюстоне — это отложенный во времени «пузырь» на рынке нефти. Таким образом, финансовый кризис может носить более серьезный характер, если в качестве предметов спекуляции выступают два или более видов активов. Когда наступает крах, банковская система может взять ситуацию под контроль, и банки могут ограничивать кредиты таким
Финансовый кризис: завидное постоянство 43 образом, чтобы сократить вероятность потерь по ссудам, даже если предложение денег не изменится; на самом деле, предло¬ жение денег может увеличиваться. Связь между ценовыми из¬ менениями на рынках акций и товаров была особенно сильной в 1921 г. и в конце 1920-х гг. в Нью-Йорке, и такая же ситуа¬ ция складывалась на рынках акций и недвижимости в конце 1980-х гг. в Японии, Норвегии, Швеции и Финляндии. Седьмая глава посвящена международному распростра¬ нению ажиотажа и кризисов. Между странами существуют различные формы взаимосвязи, включая торговлю, дви¬ жение капитала, потоки «горячих денег», изменение золо¬ товалютных резервов центральных банков, колебание цен на товары, валюту и ценные бумаги, изменения в уровне процентных ставок, а также прямое заражение спекуля¬ цией через эйфорию или депрессию. Некоторые кризисы носят локальный характер, другие — интернациональны. Что вызывает различие между ними? Например, вызвала ли паника, происходившая в Ныо-Йорке в 1907 г., коллапс Societa Bancaria Italiana через давление на Париж, имевший сношения с Турином по поводу снятия со счетов банков¬ ских депозитов? Кроме того, здесь имеет место фундамен¬ тальная неопределенность. Недостаток денежных средств в определенном финансовом центре может способствовать привлечению средств или отталкивать их, в зависимости от ожиданий, генерируемых ростом процентных ставок. В условиях неэластичных ожиданий, когда отсутствует страх кризиса или обесценивания валюты, увеличение учет¬ ной ставки ведет к приливу капитала из-за рубежа и помо¬ гает поддержать ликвидность. При эластичных ожиданиях изменения, связанные с возможным падением цен, вероят¬ ностью банкротств или падения курса валюты, увеличение ставки рефинансирования могут послужить сигналом для изъятия средств. В целом, эта проблема хорошо известна в экономике. Рост цен на товары может привести к тому, что
44 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи покупатели отложат свои покупки в ожидании снижения цен, или же постараются приобрести как можно быстрее, опасаясь дальнейшего роста. И даже, если их ожидания неэластичны, и растущая ставка рефинансирования за¬ пустит правильные реакции, ответ может быть настолько запоздалым, что кризис разразится до того, как подоспеет какая-либо помощь. Сложным, но нередким способом инициирования финан¬ сового кризиса является внезапная остановка иностранного кредитования по причине наличия внутреннего «пузыря». Так, «пузырь» в Германии и Австрии в 1873 г. привел к сни¬ жению оттока капитала и усугубил проблемы Джей Кука в США. Аналогичная ситуация имела место во время кри¬ зиса Баринга в 1890 г., когда из-за проблем в Аргентине бри¬ танские банки приостановили кредитование Южной Африки, Австралии, США и остальной Латинской Америки. «Пузырь» на фондовом рынке в Нью-Йорке в конце 1920-х гг. привел к тому, что американцы стали приобретать намного меньше облигаций новых выпусков Германии и латиноамериканских стран, что, в свою очередь, привело эти страны к депрессии. По всей видимости, приостановка международной торговли одной страной ввергает другие страны в депрессию, которая, в свою очередь, возвращается к стране, инициировавшей этот процесс [6]. Дискуссия в восьмой главе, которая была добавлена в новое издание, посвящена трем видам ценовых «пузы¬ рей», имевших место в последние 15 лет XX в. Первый из трех «пузырей» произошел в Токио во второй поло¬ вине 1980-х гг.; второй «пузырь» наблюдался в Бангкоке, Джакарте, Куала-Лумпуре и других столицах этого региона в середине 1990-х гг.; третий случай связан с ситуацией, сло¬ жившейся в Нью-Йорке во второй половине 1990-х гг. Веро¬ ятность того, что эти три ценовых «пузыря» не связаны меж¬
Финансовый кризис: завидное постоянство 45 ду собой, очень мала. В восьмой главе книги доказывается, что между ними существует системная связь. «Пузырь» в Японии оказался исходной точкой, и когда он закончился, потоки денежных средств хлынули в Китай, страны Азии и США. Котировки национальных валют и цены на активы были адаптированы в этих странах, исходя из притока ино¬ странных сбережений. Когда в 1997 и 1998 гг. в Бангкоке и других азиатских странах «пузырь» на недвижимость и акции лопнул, произошел перелив капитала в Нью-Йорк, так как заемщики старались сократить свою задолжен¬ ность. В связи с этим обменный курс доллара и стоимость активов в США возросли. Деньгам, пришедшим в страну, необходимо было иайти какое-то применение, и результа¬ том оказалось то, что цены на акции американских компа¬ ний достигли космического уровня. Мошенничества, имеющие место на стадии ажиотажа, обсуждаются в девятой главе. Сочетание банкротства сбе¬ регательных учреждений и роста числа «мусорных» облига¬ ций в Америке в 1980-х гг. обошлось налогоплательщикам в $150 млрд. Enron, MCIWorldCom, Tyco, Dynegy, Aclelphia Cable выглядят как галерея жуликов 1990-х гг. И, кроме того, многие фонды взаимного кредита оказались замешанными в незаконные сделки с хедж-фондами. Часто крахи и паника являются следствием раскрытия должностных преступлений, злоупотреблений, превышения полномочий, которые имеют место во время ажиотажа. Напрашивается вывод, что такие мошенничества являются ответом на чрезмерное стремление к обогащению, которое стимулируется бумом. Смиты хо¬ тят поспевать за Джонсами, и некоторые из них совершают незаконные действия. Поскольку напряжение в денежной системе становится растянутым, финансовые институты теряют ликвидность, а неудачные мошенничества вот-вот будут раскрыты, появляется непреодолимое желание взять деньги и убежать.
Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи ► ТЮРЕМНОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ, ШТРАФЫ И ФИНАНСОВАЯ РАСПЛАТА: ФИНАНСОВОЕ ПОВЕДЕНИЕ В ПЕРИОД ЭКОНОМИЧЕСКОГО БУМА В 1990-Х ГГ. В США Компания Enron была детищем бума 1990-х гг. Она сменила направ¬ ление своей деятельности и вместо регулирования системы газопро¬ водов занялась торговлей нефтью, газом, электричеством, широкопо¬ лосными каналами связи, и, кроме того, в ее собственности находились система водоснабжения и электростанция. Руководство Enron ощуща¬ ло необходимость продемонстрировать непрекращающийся рост при¬ были, поддерживая высокую цену на акции, и в конце 1990-х гг. они были вынуждены использовать забалансовые счета для того, чтобы приобрести капитал, необходимый для роста фирмы. Кроме того, была определена очень высокая цена по некоторым долгосрочным торговым позициям, что позволяло отчитываться о непрерывном росте торго¬ вой прибыли. Коллапс этой компании привел к банкротству Arthur Andersen, которая ранее была одной из наиболее уважаемых аудитор¬ ских компаний. MClWorldCom являлась одной из быстро растущих телекоммуникаци¬ онных компаний. И опять же, необходимость продемонстрировать не¬ прерывное увеличение прибыли вынудила менеджеров утверждать, что несколько миллиардов долларов расходов следует рассматривать как инвестиции. Джек Грубман был одним из «мудрецов» в Salomon Smith Barney (подразделение Citibank Group): он постоянно продви¬ гал акции MClWorldCom. Аналитиком по ценным бумагам в Merrill Lynch был Генри Блоджетт, который частным образом рассылал по электронной почте едкие сообщения о некоторых компаниях, пред¬ лагаемых им для инвестирования своим клиентам. Merrill Lynch была вынуждена заплатить $100 млн для того, чтобы замять эту историю. Десять инвестиционных банков заплатили $1,4 млрд для того, что¬ бы избежать суда. Председатель и исполнительный директор Нью- Йоркской фондовой биржи ушел в отставку вскоре после того, как стало известно, что его компенсационный пакет составлял $150 млн. Эта биржа осуществляла торговлю ценными бумагами и выполня¬ ла регулирующие функции. Выяснилось, что менеджеры некоторых компаний, подпадающих под такое регулирование, выполняли функ¬ ции директоров биржи и принимали участие в определении размеров компенсационного пакета.
Финансовый кризис: завидное постоянство 47 Гораздо большее число людей по сравнению с предыдущими кризиса¬ ми оказались в тюрьмах, а некоторые из них до сих пор ожидают суда. Шесть руководителей компании Enron уже осуждены. Один из партне¬ ров Arthur Andersen, который вел счета Enron, отправился в тюрьму, а дело двух финансовых директоров MClWorfdCom передано в суд. Предметом обсуждения глав 10 и 11 является кризисный менеджмент внутри страны. Первая из этих двух глав по¬ священа возможным вариантам внутреннего реагирования на кризис. С одной стороны, правительство может занять позицию наблюдателя, с другой стороны, существует целый ряд разносторонних антикризисных мер. Те, кто верит в ра¬ циональность рынка и в то, что он в состоянии сам о себе позаботиться, предпочитают первый вариант. Некоторые полагают, что это даже полезно для экономики, пройти через огонь дефляции и корпоративных банкротств для того, чтобы избавиться от ошибок и крайностей бума. Второй вариант предполагает использование таких методов, как выходные, банковские каникулы, выпуск бумажных денег и правитель¬ ственных обязательств, гарантирование ответственности, страхование депозитов и создание специальных институтов, таких как Корпорация финансовой реконструкции в США (1932) или Институт реконструкции промышленности в Ита¬ лии (1933). В итальянской литературе этот процесс называ¬ ется «подъем» затонувших банков и компаний. В Велико¬ британии в 1974-1975 гг. при поддержке банков, оказавшихся на обочине, также использовалось понятие «спасательной шлюпки». Вопрос, имеющий отношение к внутренним кредиторам последней инстанции, обсуждается в главе 11. При этом не¬ обходимо выяснить, нужен ли такой кредитор, и если да, то какой орган должен выполнять такую функцию и каким образом должна быть организована его работа. Ключевая тема — это «моральный риск»: если инвесторы уверены, что
48 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи они будут спасены кредитором последней инстанции, их уве¬ ренность в своих силах может быть ослаблена. Но, с другой стороны, действия кредитора последней инстанции могут остановить панику и позволят сохранить систему в целом, несмотря на некоторые отрицательные последствия для от¬ дельных инвесторов. Еще один важный вопрос, кого должен спасать такой кредитор? Внутренних инвесторов? Внутрен¬ них и внешних? Только платежеспособных, хотя и имеющих проблемы с ликвидностью? Но платежеспособность зависит от степени и продолжительности паники. Кроме того, суще¬ ствуют вопросы политической значимости, и они оказыва¬ ются на повестке дня, когда необходима законодательная база для увеличения капитала Федеральной корпорации по страхованию депозитов или Федеральной корпорации по страхованию сбережений и займов. Такая необходимость возникает, когда у той или другой корпорации недостаточно средств для рефинансирования байков в наиболее острой фазе стрессовой ситуации. Эта проблема была особенно ак¬ туальна в Японии в 1990-х гг., когда лопнувший фондовый «пузырь» выявил плохие кредиты по недвижимости, выдавае¬ мые различного рода финансовыми институтами, и для пра¬ вительства вопрос заключался в том, во сколько спасательная операция обойдется налогоплательщикам. Особое опасение вызывало впавшее в состояние кататонии правительство Япо¬ нии, которое в этот период действовало слишком медленно как при принятии, так и при реализации решений. Предпоследняя глава обращена к международному кре¬ дитору последней инстанции и необходимости обеспече¬ ния монетарной стабильности в глобальном масштабе даже в условиях отсутствия правительства или агентства, которое юридически несет за это ответственность. Американская по¬ мощь Мексике в 1982 и 1994 гг. была обоснована тем, что страны Северо-Американского соглашения о свободной тор¬ говле (NAFTA) должны держаться вместе, при этом помощь
Финансовый кризис: завидное постоянство 49 Мексике могла бы уменьшить или нейтрализовать эффект заражения и предотвратить прекращение кредитования стран с зарождающимися рыночными отношениями, таких как Аргентина, Бразилия и др. Резкое обесценение тайского бата в начале лета 1997 г. инициировало кризис в близлежащих азиатских странах, включая Индонезию, Малайзию, Южную Корею, а также Сингапур, Гонконг и Тайвань. Последняя глава посвящена поиску ответов на два вопро¬ са: во-первых, почему в последние 30 лет в мировой финансо¬ вой системе произошло так много экономических беспоряд¬ ков; во-вторых, смог бы международный кредитор последней инстанции изменить ситуацию? В 1940 г. Международный валютный фонд был основан для того, чтобы выполнять функцию кредитора последней инстанции и заполнить ин¬ ституциональный вакуум. Это было сделано исходя из сооб¬ ражений о том, что финансовые кризисы 1920-х и 1930-х гг. могли бы быть менее жесткими, если бы в то время существо¬ вала такая организация. Но значительное число финансовых кризисов, случившихся за последние 30 лет, наводит на мысль о том, что деятельность М ВФ как поставщика национальных валют для стран, испытывающих серьезные финансовые про¬ блемы, способствует расточительной финансовой политике па национальном уровне. Финансовые структуры нуждаются в кредиторе последней инстанции для предотвращения эскалации паники, которая ассоциируется с резким падением цен на активы. Но важным условием является то, что такой кредитор не должен брать на себя обязательства по спасению индивидуальных заемщиков при возникновении финансовых проблем. Например, неуве¬ ренность по поводу того, будет ли оказана помощь городу Ныо-Йорку, и кто это сделает, в долгосрочной перспективе, вероятно, сыграла положительную роль, поскольку в резуль¬ тате помощь все-таки была оказана, но до самого конца оста¬
50 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи вались сомнения. Такие действия напоминают ловкий фокус: всегда приходить на помощь, прежде всего, для того, чтобы избежать ненужной дефляции, но при этом неизменно остав¬ лять долю сомнений, придет ли спасение вовремя. Целью этих действий является постепенное внушение предосторожности другим спекулянтам, банкам или странам. У Вольтера в его «Кандиде» генерал был обезглавлен для того, чтобы «вдох¬ новить остальных». «Ловкость рук» (конечно, без реального отсечения голов) может быть необходимой для поощрения участия остальных в деятельности кредитора последней ин¬ станции, поскольку последствия другого выбора, вероятно, очень дорого обойдутся всей экономической системе.
Анатомия типичного кризиса История против ЭКОНОМИКИ Для историков каждое событие является уникальным. Но экономисты придерживаются той точки зрения, что суще¬ ствуют заданные схемы развития событий, и определенные явления, по всей видимости, вызовут одинаковую ответную реакцию. История представлена в деталях, а экономика — в общей системе. Характерной чертой рыночной экономики является бизнес-цикл; рост инвестиции в основной капитал приводит к увеличению доходов домашних хозяйств и темпа роста национального благосостояния. Внимание макроэко¬ номики сосредоточено па объяснении циклических измене¬ ний в темпе роста национального дохода относительно его долгосрочного тренда. В этой главе представлена экономическая модель общего финансового кризиса, при этом различные фазы спекулятив¬ ного ажиотажа проиллюстрированы в других главах. Модель общего финансового кризиса включает бум, вызывающий раздувание ценового «пузыря», последующее за ним бан¬ кротство и концентрируется на случайной природе ажиота¬ жа и последующих кризисов. Эта модель отличается от тех,
52 Мировые финансовые кризисы Мании, паники и крахи которые сфокусированы на колебаниях и периодичности экономического расширения и сжатия, включая тридцатиде¬ вятимесячный цикл Китчина, цикл инвестиций в основной капитал Жюгляра, имеющий периодичность 7 или 8 лет, и двадцатилетний цикл имени Саймана Кузнеца, в соответ¬ ствии с которым происходят взлеты и падения в строитель¬ ной отрасли [ 1 ]. В течение первых двух третей XIX в. кризисы происходили регулярно с интервалом в 10 лет (1816, 1826, 1837,1847,1857,1866), затем периоды между кризисами воз¬ росли (1873,1907,1921,1929). Модель Модель, разработанная Мински, используется для интер¬ претации финансовых кризисов в США, Великобритании и других странах с рыночной экономикой. Мински придавал особое значение проциклическим изменениям в предложе¬ нии кредита, которое возрастало в условиях бума и уменьша¬ лось во время экономического спада. В фазе роста инвесторы делали более оптимистичные прогнозы, пересматривали в сторону увеличения свои оценки прибыльности значи¬ тельного числа инвестиционных объектов и, кроме того, стремились к широкому использованию заемных средств. В то же время снижались как оценка кредиторами отдель¬ ных инвестиций, так и их неприятие риска, и поэтому они с большей готовностью давали в долг, в том числе для вложе¬ ния в тех случаях, которые ранее представлялись слишком рискованными. В условиях замедления экономического развития опти¬ мизм инвесторов заметно падал, и они становились более осторожными. При этом потери кредиторов по предоставлен¬
Анатомия типичного кризиса 53 ным средствам росли, что также вынуждало их к проявлению большей осторожности. Мински полагал, что проциклические изменения в пред¬ ложении кредита в зависимости от стадии экономического развития ослабляют финансовую структуру и увеличивают вероятность финансовых кризисов. Такая модель является традиционной для классических экономистов, включая Джона Стюарта Милла, Альфреда Маршалла, Кнута Викселля, Ирвинга Фишера и ряда других, которые также ставили во главу угла предложение кредита. Мински следовал их идеям и придавал особое значение по¬ ведению заемщиков, имеющих много долгов, особенно тех, кто во время финансового подъема увеличивал за счет за¬ емных средств объемы приобретения недвижимости, акций или товаров с целью их дальнейшей перепродажи. Мотивом для таких операции было ожидание опережающего роста цен на активы по сравнению со стоимостью заемных средств. При замедлении темпов экономического развития некото¬ рых заемщиков ждало разочарование, поскольку темп роста цен на активы был ниже процентов по кредиту, и поэтому многие из таких заемщиков были вынуждены продавать себе в убыток. Мински утверждал, что события, которые приводят к кризису, начинаются с «вытесняющего», экзогенного толч¬ ка для макроэкономической системы [2]. Если толчок был довольно сильным и масштабным, экономические перспек¬ тивы и ожидаемые возможности получения прибыли улуч¬ шались, по крайней мере, для одного сектора экономики. Коммерческие компании и частные лица начинали брать кредиты для инвестирования в различные активы с после¬ дующим извлечением прибыли. При этом темпы экономи¬ ческого роста ускорялись, что, в свою очередь, вызывало
54 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи больший оптимизм. В качестве примеров можно привести японское экономическое лидерство, «восточноазиатское чудо» и «новую американскую экономику». Каждое из этих явлений было связано с новым чувством глубокого опти¬ мизма в отношении экономической среды. В разных странах используются разные эпитеты, но тональность остается одной и той же. Природа толчка варьируется от одного кризиса к другому. В 1920-х гг. в Америке толчок был связан с быстрым рас¬ пространением продукции автомобилестроения, развитием автомагистралей наряду с электрификацией большей части страны, а также расширением доступности телефонной сети для частных лиц. Толчком для Японии в 1980-х гг. послужила финансовая либерализация и рост обменного курса иены. В тот же период финансовая либерализация оказалась толч¬ ком для стран Скандинавии. В 1990-х гг. в азиатских странах функцию толчка выпол¬ нили два фактора: во-первых, взрыв «пузыря» цен на активы в Японии, что привело к оттоку капитала из этой страны, и, во-вторых, финансовая либерализация на внутреннем уровне. Революция в информационных технологиях и воз¬ никновение новых дешевых форм коммуникаций и контроля, включающих распространение компьютеров, беспроводных коммуникаций и электронной почты, явились причиной толчка в Америке в 1990-х. В то или иное время в качестве толчка выступают начало или окончание войны, плохой или отличный урожай, широкое внедрение изобретений с всеобъемлющим эффектом, коснувшихся каналов, дорог и т. д. Важным толчком является неожиданное изменение денежной политики. Как было отмечено ранее, если толчок характеризуется своей силой и масштабом, то, по крайней мере, для одного
Анатомия типичного кризиса 55 из секторов экономики ожидаемые перспективы получения прибыли возрастают, при этом доля этого сектора в ВВ П уве¬ личивается. В начале 1980-х гг. прибыль корпораций США составляла 3% от ВВП, а к концу 1990-х гг. она возросла до 10%. Таким образом, прибыль корпораций росла в 3 раза быстрее, чем ВВП США, и повлияла на значительное уве¬ личение цен на акции. В соответствии с моделью Мински «пузырь» в экономи¬ ке раздувается благодаря увеличению кредитных объемов. В XVII и XVIII вв., когда банковский бизнес фактически отсутствовал, спекулятивный бум инициировался инди¬ видуальными кредитами или финансированием торговли. Широкое распространение кредитования и рост выпуска долговых обязательств связаны с созданием банков; в течение нескольких первых десятилетий XIX в. они увеличили по¬ ставку банкнот, к которой затем добавились депозитные балан¬ сы индивидуальных заемщиков. Кроме кредитной экспансии уже существующих банков, создающиеся новые банки ведут борьбу за увеличение доли рынка, что приводит к быстрому росту денежной и кредитной массы, поскольку они сталки¬ ваются с сопротивлением ранее созданных банков, которые не желают терять свою долю рынка. В 1970-х гг. европей¬ ские банки стали вторгаться в сферу бизнеса американских байков, предоставляя кредиты правительствам Латинской Америки. Мински доказывает, что рост банковских кредитов носит неустойчивый характер: время от времени банки погружа¬ ются в некоторую эйфорию в отношении кредитов, а иногда их поведение становится особенно осторожным, и заемщики остаются в одиночестве. Одной из важных проблем, связанных с кредитовани¬ ем, является контроль за предоставленными средствами со
56 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи стороны банков и других поставщиков кредитов. Довольно часто жесткие ограничения при выдаче определенных типов кредитов накладываются органами государственной власти. Банки могут обходить некоторые ограничения, открывая до¬ черние структуры, которые проводят кредитные операции, запрещенные для самих банков. Для этих же целей исполь¬ зуются банковские холдинговые компании. Но, даже если неустойчивость кредитов финансовых институтов находится под контролем, бум может быть вызван ростом кредитования частных лиц. Предположим ситуацию, в результате которой прошло увеличение эффективного спроса на товары и услуги. Та¬ кой спрос ограничивается возможностями производства товаров. В результате рыночные цепы растут и ускоренный рост прибыли привлекает большее число как инвесторов, так и компаний. Возникает позитивная обратная связь, по¬ скольку расширение инвестиций приводит к увеличению национального дохода, что в свою очередь вызывает до¬ полнительные инвестиции, и темпы роста национального дохода ускоряются. Мински отмечает, что на этой стадии может возникнуть «эйфория». Инвесторы покупают товары и ценные бумаги с целью получения выгоды от ожидаемого роста цен на них. Власти понимают, что в экономике происходит что-то из ряда вон выходящее, и, несмотря на то, что они помнят о предыду¬ щих ажиотажах, они считают, что «в этот раз все по-другому», и у них есть пространные объяснения этому явлению. Пред¬ седатель ФРС Гринспен обнаружил рост производительности в США через год после того, как в 1996 г. высокий уровень цен на акции вызван его беспокойство. Увеличение произ¬ водительности означало, что прибыль будет расти еще более быстрыми темпами, и поэтому более высокий уровень цен на
Анатомия типичного кризиса 57 акции относительно доходов корпораций уже не выглядит чрезмерным. ► ТРЕХСТУПЕНЧАТАЯ ТАКСОНОМИЯ МИНСКИ Мински различал три типа финансов: защищенные финансы, спеку¬ лятивные финансы и финансы Понци. Это различие проводилось на основе соотношения между операционным доходом и платежами по обслуживанию долга индивидуальных заемщиков. Компания относится к защищенной группе, если ее ожидаемый операционный доход превы¬ шает расходы по процентным платежам и плановые выплаты по основ¬ ной сумме долга. Группа спекулятивных финансов включает компании, операционный доход которых достаточен лишь для выплаты процен¬ тов по задолженности. Однако для погашения основной суммы дол¬ га такие компании, по всей вероятности, прибегают к новым займам. Группа Понци объединяет компании, которые не могут своевременно и в полном объеме погашать процентную задолженность, в результа¬ те чего сумма их долга увеличивается или им приходится продавать часть своих активов. Гипотеза Мински заключается в том, что во время замедления эко¬ номического роста некоторые из компаний, принадлежащих к группе защищенных финансов, переходят в группу спекулятивных финансов. В свою очередь, некоторые компании из этой группы оказываются в группе Понци. Термин «Понци-финансы» связан с именем Карла Понци, который в нача¬ ле 1920-х гг. управлял небольшой компанией по предоставлению кре¬ дитов в пригороде Бостона. Понци обещал своим вкладчикам ежеме¬ сячные процентные платежи в размере 30%. В течение трех месяцев он без проблем выполнял свои обязательства. Но на четвертый месяц сумма привлеченных средств оказалась меньше, чем выплаты по про¬ центам, и в результате он отправился в тюрьму. На сегодняшний день понятие «Понци-финансы» является общепри¬ нятым для обозначения финансовых «пирамид». Заемщики могут вы¬ полнить свои обязательства по высоким процентным платежам только получив новый кредит. Поскольку во многих случаях процентная став¬ ка достаточно высока, около 30-40% в год, для поддержания платеже¬
58 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи способности требуются все новые и новые денежные средства, кото¬ рые зачастую привлекаются уже по более высокой процентной ставке. Первоначально многие вкладчики бывают настолько довольны высо¬ кими процентными доходами, что они соглашаются на присоединение процентов к основной сумме долга. Считается, что они «зарабатывают проценты на процентах». Но поскольку некоторые вкладчики получают свои процентные дохо¬ ды наличными, такая схема может работать до тех пор, пока объем сни¬ маемых со счетов денежных средств меньше, чем их приток. Результатом продолжения этого процесса является то, что Адам Смит и его современники назвали «чрезмерным расширением торговой деятельности и продаж в кредит». Этот термин является не очень точным, под ним подразуме¬ вается рост цен на товары и активы, завышенная оценка размеров будущей прибыли, или «чрезмерный рычаг* [3]. При этом товары приобретаются скорее с целью получения капитальной выгоды в результате предполагаемого роста их стоимости, нежели их использования. Ценные бума¬ ги покупаются для извлечения спекулятивного дохода от перепродажи. Такая эйфория приводит к распростране¬ нию оптимистических настроений относительно темпов экономического роста и приращения корпоративной при¬ были. Эйфория оказывает воздействие на компании, за¬ нимающиеся производством и распространением товаров. В конце 1990-х гг. аналитики фондового рынка с Уолл-стрит прогнозировали рост корпоративной прибыли на уровне 15% в год в течение 5 лет. (Если бы этот прогноз оказался верным, то и конце пятого года доля корпоративной при¬ были в ВВП США была бы на 40% выше, чем когда-либо ранее.) Потери но кредитам уменьшаются, и заимодавцы, отреагировав на этот факт, становятся более оптимистич¬ ными и снижают минимальные требования к обеспечению выдаваемых кредитов. Несмотря на то что банковские кре¬
Анатомия типичного кризиса 59 диты растут, левередж — соотношение заемных средств и капитала — для многих заемщиков может уменьшаться, поскольку увеличение цен на недвижимость или ценные бумаги означает, что чистый капитал заемщиков растет более быстрыми темпами. Процесс «следования за лидером» возникает, когда ком¬ пании и частные собственники видят, что другие получают прибыль от спекулятивных приобретений. «Нет ничего более тревожного для здоровья и рассудительности человека, чем видеть, как его друг становится богаче» [4 ]. Аналогично и бан¬ ки могут наращивать кредитование разнообразных групп заемщиков, потому что они не желают уступать часть рын¬ ка другим заимодавцам, расширяющим свою деятельность более быстрыми темпами. Все больше и больше компаний и домохозяйств, ранее испытывавших неприязнь к подобного рода рискованной деятельности, начинают борьбу за высо¬ кий процентный доход. Деньги никогда еще не доставались гак легко. Спекуляции представляют собой отклонение от нормального, рационального поведения и приводят к тому, что ранее описывалось как «пузырь» или ажиотаж. Слово «ажиотаж» делает акцент на иррациональности, «пузырь» предвещает то, что раздутые цены, в конце концов, лопнут. Термин «пузырь» используется экономистами для обозначения любых отклонений в ценах на активы, товары или ценные бумаги, которые не поддаются объяснению в со¬ ответствии с фундаментальными показателями. Незначи¬ тельные ценовые колебания, основанные на таких правилах, называются «шум». В данной книге под «пузырем» понима¬ ется нарастание цен в течение от 15 до 40 месяцев, после чего происходит их резкое падение. Некоторые исследователи с «великолепно развитым чувством предвидения» должны были предсказывать, что такой процесс ничем ие поддержи¬ вается и кризис неизбежен.
60 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи В XX в. большинство ажиотажей и «пузырей» были свя¬ заны с недвижимостью и фондовым рынком. В середине 1920-х гг. в юго-восточной Флориде имел место ажиотаж, связанный с куплей-продажей земли, а во второй половине этого периода в США был раздут беспрецедентный «пузырь» на фондовом рынке. Аналогично в 1990-х гг азиатские страны охватил бум на недвижимость и ценные бумаги, при этом рост цен на недвижимость «подталкивал» цены на фондовом рынке. «Пузырь», имевший место в США в конце 1990-х гг., охватил в основном фондовый рынок, хотя рост благосостоя¬ ния жителей Силиконовой долины и ряда других регионов способствовал и росту цен на недвижимость. К аналогичному результату привел нефтяной ценовой толчок и рост цен на зерно 1970-х гг. Международное распространение Мински сфокусировал свое исследование на нестабильно¬ сти объемов кредитования в отдельно взятой стране. Истори¬ чески эйфория часто распространяется от одной страны к дру¬ гой по нескольким каналам. «Пузырь» в Японии в 1980-х гг. имел существенное влияние на Южную Корею, Тайвань и Гавайи. Южная Корея и Тайвань осуществляли торговые поставки в Японию, поэтому экономическое процветание Японии распространялось и на бывшие колонии этой страны. Гавайи представляли для японцев такое же курортное место, как Майами для жителей Ныо-Йорка. В 1980-х гг. на этих островах произошел взлет цен на недвижимость, который объяснялся тем, что японцы начали приобретать себе вторые дома, гольф-клубы и отели. Средством передачи эффекта толчка из одной страны в другую служит арбитраж, благодаря которому рост цен на
Анатомия типичного кризиса 61 товары в одной стране приведет к аналогичным изменениям цен на сходные товары на других национальных рынках. Та¬ ким образом, изменение цены на золото в Цюрихе, Бейруте или Гонконге оказывает непосредственное влияние на стои¬ мость золота в Лондоне. То же самое можно сказать о ценах на акции, недвижимость и другие товары. Кроме того, рост национального дохода в одной стране вызывает увеличение спроса на импорт и, соответственно, активизирует экспортную деятельность других стран и рост их национального дохода. Движение капитала образует третий вид связи. Увеличе¬ ние экспорта ценных бумаг из одной страны приводит к росту как стоимости этих ценных бумаг, так и обменного курса валюты этой страны на зарубежных рынках. Более того, существуют психологические связи, когда инвестиционная эйфория или, наоборот, пессимизм влияют на инвесторов в другой стране. Снижение цен на фондовом рынке 19 октября 1987 г. практически немедленно нашло свое отражение в деятельности всех мировых финансовых центров (за исключением Токио). В идеальной экономике, описанной в учебниках, увеличе¬ ние золотых монет в обращении в одной стране в результате притока золота соотносилось с уменьшением поставки золота в другие страны. Рост поставки денег и кредитная экспансия в первой стране компенсировались бы сжатием кредита и де¬ нежной массы во второй стране. Однако в реальном мире такая зависимость не всегда прослеживается, так как инве¬ сторы во второй стране могут реагировать на рост цен и при¬ были за границей увеличением спроса на кредиты, благодаря которым у них появляется возможность приобретать активы и ценные бумаги, стоимость которых имеет тенденцию к росту.
62 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Потенциальное сокращение, вызванное сжатием денежной базы во второй стране, может быть остановлено путем увели¬ чения спекулятивного интереса и спроса на кредит. По мере развития спекулятивного «пузыря» процентные ставки, скорость денежного оборота и уровень цен на товары увеличиваются. Приобретение недвижимости и ценных бумаг аутсайдерами означает, что инсайдеры — те, кто владел эти¬ ми активами или купил их раньше — продают те же ценные бумаги и недвижимость и получают прибыль. Некоторые инсайдеры фиксируют прибыль и продают; действительно, если новые участники рынка являются покупателями, то инсайдеры должны выступать в роли продавцов. На любой момент времени должен сохраняться баланс между покупкой активов новыми инвесторами или аутсайдерами и их про¬ дажей инсайдерами. В 1928 г. рыночная стоимость акций, об¬ ращающихся на Ныо-Йоркской фондовой бирже, возросла на 36%, и в течение первых 8 месяцев 1929 г. рост рыночной стои¬ мости составил 53% годовых. Аналогично в 1998 г. рыночная стоимость акций, обращающихся на N AS D AQ, увеличилась па 41% годовых; в последующие 15 месяцев темпы роста составили 101% годовых. Инвесторы стремятся «успеть на поезд до тех пор, пока он не отойдет от станции и не наберет ход». И если стремление аутсайдеров купить сильнее, чем желание инсайде¬ ров продать, цены на активы будут продолжать увеличиваться. Соответственно, снижение цен произойдет в условиях преоб¬ ладания желания продавцов избавиться от активов. По мере того как покупатели все меньше хотят приоб¬ ретать, а продавцы все больше хотят продавать, наступает непростой период «финансового истощения». Этот термин позаимствован из корпоративных финансов и отражает тот факт, что компания не в состоянии выполнять свои обяза¬ тельства. Для экономики в целом эквивалентом является осознание значительным сегментом компаний и индивиду¬
Анатомия типичного кризиса 63 альных инвесторов того, что наступило время повысить свою ликвидность, то есть превратить свою недвижимость и цен¬ ные бумаги в денежные средства. В этом случае цена на такие активы может резко сократиться. Некоторые инвесторы со значительным левереджем могут оказаться банкротами. При¬ чиной банкротства будет являться то, что снижение цены на активы в целом происходит настолько резко, что реальная стоимость их активов оказывается меньше, чем размер денеж¬ ных средств, взятых в долг для их приобретения. Некоторые инвесторы продолжают удерживать активы, так как полагают, что снижение цен носит временный характер. Действительно, стоимость ценных бумаг может вырасти вновь. Так, в Токио в 1990-х гг. было отмечено шесть «бычьих ралли», в процессе которых случалось, что цены на акции возрастали на 20%, несмотря на сохранение общего понижательного тренда. Но некоторые инвесторы полагали, что цена на акции снижалась в течение слишком длительного периода и направление трен¬ да должно вот-вот измениться. Поэтому они хотели первыми начать приобретать ценные бумаги, пока они дешевы. Если снижение цен на акции продолжается, многие инве¬ сторы, наконец, осознают, что цены вряд ли будут расти, и им следует продать удерживаемые в своих портфелях ценные бумаги, пока цены не упали еще ниже. В некоторых случаях такое осознание приходит постепенно, а иногда — внезапно. Превращение реальных активов или ценных бумаг в налич¬ ные деньги приобретает характер панического бегства. Особым сигналом, свидетельствующим о наступлении кризиса, может послужить банкротство крупного банка или компании, разоблачение мошенничества или присвоение чу¬ жих денег инвестором, который стремится избежать проблем, используя нечестные методы, а также резкое падение цен на акции или товары. Стремительное движение продолжается — цены падают, а число банкротств растет. Ликвидация, как
64 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи правило, носит организованный характер, но иногда превра¬ щается в панику, когда наступает понимание того, что лишь немногие инвесторы смогут продать свои активы по прием¬ лемым ценам. В XIX в. для описания такого типа поведения использовался термин, обозначающий в переводе «внезапное сильное изменение». Банки становятся более осторожными при выдаче кредитов под залог товаров и ценных бумаг. Такую ситуацию называли «потеря доверия». «Чрезмерные продажи в кредит», «внезапное сильное из¬ менение», «потеря доверия» — все эти термины несколько старомодны; они отчетливо передают снижение оптимизма инвесторов. «Внезапное сильное изменение» и «потеря доверия» (или, в соответствии с немецкой терминологией, «толчея около закрытой двери») могут привести к панике, так как, образно говоря, все инвесторы, спасаясь, начинают ломиться в одну и ту же дверь. В условиях падения цен паника будет подпи¬ тывать сама себя до тех пор, пока цены не станут настол ько низкими, что у инвесторов возникнет соблазн приобрести активы по «бросовым ценам», или купля-продажа активов будет приостановлена путем введения лимитов на сниже¬ ние цен, или торги будут закрыты, или кредитор последней инстанции сумеет убедить инвесторов в том, что спрос на наличные будет удовлетворен в полном объеме и поэтому стоимость ценных бумаг не будет снижаться по причине не¬ достатка ликвидности. Доверие может быть восстановлено даже без большого вливания денежных средств, так как уве¬ ренность в получении денег в случае необходимости может оказаться важнее самих денег. Дебаты о том, следует ли кредитору последней инстан¬ ции обеспечивать ликвидность для предотвращения пани¬ ки и снижения цен, ведутся непрерывно. Те, кто выступает
Анатомия типичного кризиса 65 против поддержки со стороны кредитора последней ин¬ станции, полагают, что такие действия поощряют спекуля¬ цию. Сторонники участия кредитора последней инстанции больше беспокоятся о преодолении существующего кри¬ зиса и о снижении вероятности перерастания текущего кризиса ликвидности в общий кризис платежеспособно¬ сти, нежели о предотвращении будущих кризисов. Если речь идет о кризисе на внутреннем рынке, правительство или Центральный банк обязаны выступить как кредитор последней инстанции. На международном уровне отсут¬ ствует мировое правительство или банк, имеющие все не¬ обходимые полномочия для выполнения этой функции. Международный валютный фонд, несмотря на все ожи¬ дания, которые были на него возложены, также пока не справляется с этой ролью. Обоснованность модели Мински Против модели Мински были выдвинуты три аргумента. Во-первых, каждый кризис является уникальным, поэто¬ му обобщенная модель не всегда будет правильно отражать реальную ситуацию. Во-вторых, этот тип модели более не соответствует действительности из-за изменений деловой и экономической среды. В-третьих, «пузырь», связанный с ростом цен на активы, маловероятен, так как в соответствии с современной идеей эффективного рынка «вся информация уже заключена в цене». Каждый аргумент заслуживает отдельного рассмотрения. В соответствии с первым аргументом, каждый кризис уникален, так как является продуктом определенного набора
66 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи обстоятельств, либо экономические кризисы сильно от¬ личаются друг от друга и могут быть классифицированы по различным видам, каждый из которых обладает своими особенностями. Финансовые кризисы часто повторялись в первой трети XIX в. и в последней трети XX в. Следуя этой точке зрения, каждый уникальный кризис является продуктом определенной серии исторических событий — что было сказано о 1848 и 1929 гг. [5], — и может быть соотнесен с историческим значением отдельных кризисов, которые упоминались в этой книге. Также каждый кризис имеет уникальные индивидуальные особенности, к которым относятся: характеристика толчка, объект спекуляции, фор¬ ма кредитной экспансии, изобретательность мошенников и природа случая, который может вызвать резкое изменение хода событий. Но, перефразируя французскую поговорку, можно сказать, что, чем больше что-либо изменяется, тем больше оно остается прежним. Детали множатся, структура остается. Более убедительным является предположение о том, что все кризисы должны быть разделены на группы. С точки зрения финансового рынка проводится подразделение на товарные, индустриальные, денежные, банковские, фискаль¬ ные и финансовые кризисы. Если же в качестве критерия выбирается масштаб кризиса, то различают локальные, ре¬ гиональные, национальные и интернациональные группы кризисов. Таких классификаций множество. Подобная точка зрения не может быть принята, так как основной проблемой являются международные финансовые кризисы, включаю¬ щие основные составляющие — спекуляции, денежную экс¬ пансию, рост цен на активы, за которым следует их резкое падение, стремление перевести стоимость активов в «живые» деньги. Относительно модели Мински вопрос заключается в том, сможет ли данная модель способствовать пониманию характерных особенностей кризисов.
Анатомия типичного кризиса 67 Второе направление критики связано с тем, что модель Мински, основанная на нестабильности кредитного предло¬ жения, более не может быть признана уместной из-за струк¬ турных изменений в основах экономики, включая усиление влияния корпораций, появление крупных профсоюзных объединений, современного банковского дела и средств ком¬ муникаций. Финансовый крах в Мексике, Бразилии, Арген¬ тине и более чем в десяти развивающихся странах в начале 1980-х гг. соответствует модели, предложенной Мински. Рост внешней задолженности этих стран был намного больше, чем уровень процентных ставок по их кредитам, поэтому заемщики использовали все имеющиеся средства для свое¬ временной оплаты процентов по кредитам. Бум на рынках недвижимости и ценных бумаг в Японии во второй половине 1980-х гг. также укладывается в модель Мински, поскольку годовой рост цен был в 3-4 раза выше, чем процентные став¬ ки по средствам, привлеченным для покупки этих активов. «Пузыри» и последующие банкротства в Таиланде, Гонконге, Индонезии и России демонстрируют ту же схему разверты¬ вания событий. Третье направление критики связано с отрицанием воз¬ можности возникновения ценовых «пузырей» по той причи¬ не, что рыночные цены всегда соответствуют экономическим закономерностям, и резкое падение цен обычно отражает «политику переключения», проводимую правительством или Центральным банком. Сторонники этой позиции полага¬ ют, что «пузырь» является результатом действия эффекта толпы — легковерные простаки следуют за ловкими инсай¬ дерами. Кроме того, считается, что эта модель не может учи¬ тывать все особенности происходящих событий, некоторые из них остаются за рамками теории, и поэтому необходимы дальнейшие исследования [6]. Некоторые исследования, иг¬ норируемые сторонниками этой точки зрения, представлены в этой книге.
68 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Наиболее убедительным противником Мински был Эл¬ вин Хансен, который утверждал, что данная модель актуальна для середины XIX в., но на сегодняшний день она не работает по причине изменений институциональной среды. Теории, основанные на неопределенности рынка, спекуляциях, зато¬ варивании, чрезмерном банковском кредитовании, психологии спеку¬ лянтов и торговцев, в действительности соответствуют ранней «меркан¬ тилистской» или коммерческой фазе современного капитализма. Но поскольку XIX в. уже прошел, промышленные магнаты стали основными источниками капитала, находящегося в поиске прибыли через накопле¬ ние и инвестиции [7]. Хансен, будучи выдающимся комментатором Кейнсиан¬ ской модели делового цикла и, в особенности, устойчивого высокого уровня безработицы, стремился к тому, чтобы объ¬ яснить деловой цикл, и хотел снизить значимость альтер¬ нативных объяснений уровня экономической активности. Особое внимание Хансена к важности взаимосвязи между накоплениями и инвестициями не требовало отрицания той точки зрения, что изменения в предложении кредита могут иметь важное влияние на стоимость ценных бумаг и уровень деловой активности. Уместность модели Мински в современном мире Модель Мински может быть применена к международному валютному рынку и к периодам переоценен пости и недооце- ненности национальных валют. Изменение международного курса валют имеет существенное отношение к стоимостному балансу, несмотря на значительные рыночные интервенции Центральных банков. Спекуляции с иностранной валютой
Анатомия типичного кризиса 69 приводят к значительным потерям для некоторых компаний и банков, в то время как другие получают существенную торговую прибыль [8]. Внешние долги Мексики, Бразилии, Аргентины и других развивающихся стран с 1972 по 1982 г. возросли со $125 до $800 млрд. Банковские кредиты этим странам увеличива¬ лись ежегодно на 30%, темпы прироста внешнего долга со¬ ставили 20% в год. В основном эти кредиты предоставлялись сроком на 8 лет по плавающей процентной ставке L1BOR, Лондонской ставки предложения по межбанковским депо¬ зитам плюс определенная маржа. В среднем процентные ставки находились на уровне 8%, хотя в течение десятиле¬ тия наблюдалась тенденция к их росту. Денежные средства, которые заемщики получали в виде новых кредитов, были значительно больше, чем процентные платежи по уже имею¬ щейся задолженности, поэтому они не испытывали проблем или трудностей но своевременному обслуживанию своих долгов. Приток иностранных фондов привел к реальному повы¬ шению курса валют стран — импортеров капитала, что было необходимо для того, чтобы дефицит по торговым и текущим счетам мог бы более или менее соответствовать избытку по счетам движения капитала. Очевидно, что в какой-то момент времени приток денежных средств на основе новых займов стал бы недостаточным для выплаты процентных платежей по просроченной задолженности, и, одновременно, произо¬ шло бы снижение валютного курса. Уменьшение притока капитала привело к необходимости наличия излишка по торговым и текущим счетам для уплаты процентных дол¬ гов иностранным кредиторам. Многие из этих заемщиков объявили дефолт по долгам, когда выдача новых займов была приостановлена. Убыток кредиторов в связи с эти¬ ми дефолтами оценивался в $250 млрд в виде понижения
70 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи номинальной суммы кредитов, и что, в сущности, означало снижение процентных ставок. Перед тем как отказывать в новых займах, кредиторы не обеспокоились вопросом: «Где заемщики возьмут денежные средства для уплаты нам процентов, если мы перестанем предоставлять им средства в форме новых кредитов?» В течение 1980-х гг. цены на недвижимость в Японии возросли в 10 раз, а на ценные бумаги — в 6-7 раз; во вто¬ рой половине того же десятилетия в этой стране произошел экономический бум. Темпы дохода на капитал, вложенный в недвижимость, составляли около 30% в год. Коммерческие предприятия осознали, что прибыль от вложений в недвижи¬ мость гораздо выше, чем от производства стали, автомобилей или телевизоров. Поэтому они начали активно вкладывать заемные средства в приобретение этого вида активов. Цены на недвижимость росли во много раз быстрее, чем арендная плата. На каком-то этапе чистый доход по арендной плате упал ниже, чем процентные платежи по кредитам, взятым для приобретения недвижимости, и в результате у заем¬ щиков возник отрицательный денежный поток. Заемщи¬ ки могли бы получить средства, необходимые для уплаты процентов, путем увеличения своих займов под объекты, которые уже находились у них в собственности. В начале 1990-х гг. управляющий Банком Японии настоятельно ре¬ комендовал коммерческим банкам ограничить рост новых кредитов на приобретение недвижимости в общем объеме кредитования. Как только рост объемов таких кредитов сократился с 30% до 5-6% годовых, некоторым компаниям и инвесторам, нуждающимся в денежных средствах для уплаты процентов по существующей задолженности, до¬ ступ к кредитам был закрыт. Тогда они начали продавать недвижимость — это привело к тому, что «пузырь» на рынке недвижимости лопнул.
Анатомия типичного кризиса 71 Современные международные финансовые позиции США в некоторой степени схожи с ситуацией в Мексике, Бразилии и Аргентине в 1970-х гг. Эти страны имели значи¬ тельный дефицит по текущим счетам и получали денежные средства для уплаты задолженности иностранным креди¬ торам от самих же иностранных кредиторов. Смысл проис¬ ходящего заключается в том, что в США положение с уплатой внешнего долга также неустойчиво. Эта книга представляет собой исследование истории фи¬ нансов и не преследует цели создания экономических прогно¬ зов. Складывается впечатление, что инвесторы не извлекают уроки из исторического опыта.
Спекулятивный ажиотаж Рациональность рынков Использование слова «ажиотаж» в названии главы го¬ ворит о потере связи с рациональностью, о чем-то вроде массовой истерии. Экономическая история изобилует при¬ мерами ажиотажей вокруг строительства каналов, желез¬ ных дорог, купли-продажи недвижимости и цепных бумаг. Экономическая теория основывается на предположении о том, что люди по своей природе рациональны. Посколь¬ ку допущение рациональности, которое лежит в основе экономической теории, по всей видимости, противоречит фактам возникновения различных ажиотажей, необходи¬ мо согласование этих двух точек зрения. Таким образом, основная идея данной главы связана с инвестиционным спросом на определенный тип активов или ценных бумаг, в то время как следующая глава посвящена предложению кредита и его изменениям. Допущение «рациональных ожиданий», применяемое в экономических моделях, связано с тем, что инвесторы реагируют на колебания экономических переменных так,
74 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи как будто они всегда полностью осознают долгосрочные по¬ следствия этих изменений, потому что они ясновидящие. Таким образом, утверждение о том, что «вся информация заключается в цене», отражает точку зрения о немедленном и полном реагировании рыночных цен на малейшее измене¬ ние ситуации. В противовес рациональным ожиданиям существует предположение об адаптивных ожиданиях, которые связаны с тем, что ценность определенных переменных в будущем определяется их ценностью в недавнем прошлом. При этом утверждение «тренд — ваш друг» отражает точку зрения о том, что если цены растут в течение определенного проме¬ жутка времени, их рост продолжится и в будущем. Идея же рациональных ожиданий, заключающаяся в том, что цены, прогнозируемые на следующую неделю или месяц, опреде¬ ляют сегодняшние цены, в сущности, представляет собой об¬ ратный взгляд из будущего в настоящее. Таким образом, цена на золото на наличном рынке сегодня представляет собой ожидаемую цену на золото на определенную дату в будущем, дисконтированиую но соответствующей процентной ставке, как правило, это процентная ставка по безрисковым ценным бумагам правительства Цена доллара США по отношению к канадскому доллару на валютном рынке сегодня — это ожи¬ даемое соотношение этих валют на будущую дату, дисконти¬ рованное на разницу в процентных ставках между долларами США и Канады. В случае снижения правительством ставки налогов для стимулирования потребления или инвестиций, исходя из идеи рациональных ожиданий, будет сделан вы¬ вод о том, что такая политика не будет иметь успеха, так как инвесторы немедленно поймут, что значительный налоговый дефицит сегодня означает более высокие налоговые ставки на их имущество завтра, и они будут наращивать свои нако¬ пления в ожидании предстоящего роста размеров налоговых счетов.
Спекулятивный ажиотаж 75 Что означает утверждение о том, что инвесторы раци¬ ональны [1]? Первое предположение связано с тем, что большую часть времени большинство инвесторов ведут себя рационально. Второе предположение исходит из того, что все инвесторы большую часть времени ведут себя рацио¬ нально. В соответствии с третьим предположением каждый участник рынка имеет одинаковые с другими умственные способности, информацию и цели и следует единой эконо¬ мической модели. И последнее, четвертое, предположение основано на том, что поведение всех инвесторов всегда ра¬ ционально. Каждое из представленных предположений определяет различное поведение инвесторов на финансовых рынках. Согласиться с тем, что большинство инвесторов ведут себя рационально большую часть времени, гораздо легче, чем при¬ нять допущение о том, что каждый инвестор рационален всегда. Зачастую спор ведется между двумя полярными по¬ зициями, когда с одной стороны утверждается, что ни один инвестор не является полностью рациональным, в то время как другая сторона утверждает, что все инвесторы всегда рациональны. Гарри Дж. Джонсоном предложено описание различий между более ранними экономистами и новым по¬ колением, заинтересованным в проведении международной денежной реформы: Такое различие может быть сведено к следующему. Экономисты старой школы склонны утверждать, что «система плавающих обменных кур¬ сов не работает в соответствии с нашими ожиданиями, поэтому теория является ошибочной, мир иррационален, и мы можем восстановить ра¬ циональность, лишь вернувшись к фиксированным обменным курсам, что может быть достигнуто в результате совместных действий нацио¬ нальных правительств». В то же время экономисты нового поколения сходятся во мнении, что «с высокой степенью вероятности система, основанная на плавающей ставке, должна функционировать рацио¬
76 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи нально, как большинство рынков; если же рациональность системы не соответствует моим стандартам, то, по всей видимости, дефект кроется в моем восприятии, поэтому для достижения понимания необходимо больше работать над теорией рационального поведения и его эмпири¬ ческих последствий». Именно второй подход подвержен наибольшему распространению и творческому осмыслению в среде нового поколе¬ ния исследователей [2]. Таким образом, рациональность представляет собой пер¬ вичное допущение о том, каким образом мир должен действо¬ вать, а не описание того, как он работает в действительности. Предположение о том, что поведение инвесторов является рациональным в долгосрочной перспективе, представляет собой полезную гипотезу, поскольку это проясняет понима¬ ние ценовых изменений на различных рынках. По выраже¬ нию Карла Поппера, эта гипотеза является «плодоносящей», и анализ экономических проблем целесообразно проводить на базе этого предположения. Одной из интерпретаций допущения рациональности является то, что цены на определенном рынке сегодня должны согласовываться с ценами па этом же рынке через один-два месяца и один-два года, скорректированными на стоимость хранения. В противном случае существовали бы возможности прибыльной и относительно безрисковой спекулятивной торговли. В 1920-х гг. Рагнар Нурксе провел исследование изменения валютного курса французского франка и немецкой марки и пришел к выводу, что спеку¬ ляции на валютном рынке носили дестабилизирующий характер. В ответ Мильтон Фридман утверждал, что на валютном рынке ие могут происходить дестабилизирующие спекуляции, потому что любые инвесторы, покупающие при росте цен и продающие при их падении, будут «по¬ купать дорого и продавать дешево», непрерывные потери заставят их либо уйти из бизнеса, либо сменить стратегию.
Спекулятивный ажиотаж 77 Точка зрения Фридмана заключается в том, что поскольку в Дарвиновском смысле дестабилизирующие спекулянты не могут выжить, дестабилизирующие спекуляции не могут существовать [3]. Одним из ответов на такое утверждение может быть утверждение, что время от времени некоторые инвесторы могут следовать стратегиям, приводящим к по¬ терям. Существует много исторических примеров дестабилизи¬ рующей спекуляции, хотя иногда язык является неточным, а иногда — преувеличенным. Рассмотрим некоторые фразы, используемые в литературе:«мании... безумные спекуляции... слепая страсть... финансовые оргии... неистовство... лихора¬ дочные спекуляции... эпидемическое желание быстрого обога- щения... принятие желаемого за действительное... зараженные инвесторы... действовать с закрытыми глазами... люди без ушей, чтобы услышать, и без глаз, чтобы увидеть... инвесто¬ ры, живущие в раю для дураков... чрезмерная уверенность... чрезмерная спекуляция... чрезмерная торговля... чрезмерный аппетит... помешательство... сумасшедшее стремление к рас¬ ширению». Фернанд Бродель использовал термины «помешатель¬ ство» и «азарт» при описании повседневной жизни Европы в период с XV по XVIII в., в основном в связи с растущим потреблением, но это касалось и моды, и жажды знаний, и стремления к приобретению земель [4]. Руководители Лондонской банковской компании Overend, потерпевшей фиаско в черную пятницу в мае 1866 г., как счи¬ талось, были «разумными простофилями» [5]. «Эти потери, — писал Бейджхот, — были понесены в такой опрометчивой и глупой манере, что даже ребенок мог бы распорядиться деньгами лучше» [6].
78 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Описание банка Baring, сделанное Клэпхем Клэпхемом в 1890 г., содержит прозрачный намек на характерную черту стиля банковского поведения: «Они не рассматривали эти предприятия или предполагаемых инвесторов с холодной го¬ ловой и достаточной мудростью, но вышли далеко за пределы благоразумия» [7]. Адам Смит следующим образом прокомментировал «пу¬ зырь» на рынке акций Компании Южных морей: «Они об¬ ладали безмерным капиталом, который был разделен между огромным числом собственников. Поэтому естественно было ожидать, что в управлении должны превалировать безрас¬ судство, небрежность и расточительность! Мошеннический характер и экстравагантность их биржевых спекуляций из¬ вестны как халатность, расточительность и злоупотребление их служащих» [8]. И в заключение этого парада классических экономистов приведем высказывание Альфреда Маршалла. Вред безрассудной торговли состоит в том, что он всегда выходит за рамки круга людей, непосредственно вовлеченных в этот процесс... когда слухи о проблемах какого-то банка достигают ушей несведущей толпы, начинается паника — люди, чье доверие было основано на не¬ вежестве, теперь так же несознательно бросаются к дверям банка, что¬ бы обменять на звонкую монету все имеющиеся у них банкноты. Такой натиск часто обрушивает даже те банки, которые смогли бы распла¬ титься со своими вкладчиками, не будь их атака столь массированной. Проблемы, возникающие у одного банка, быстро распространяются на другие, теперь пожар паники уничтожает даже те банки, которые за¬ нимали солидное положение. Когда пламя перекидывается с одного деревянного дома на другой, набирая силу и захватывая все ббльшую площадь, не выдерживают даже дома, построенные из огнеупорного кирпича [9].
Спекулятивный ажиотаж 79 Рациональность личности, иррациональность рынка Иногда ажиотаж ассоциируется с общей иррациональ¬ ностью или «психологией толпы». Отношения между ра¬ циональными индивидуумами и иррациональной группой могут носить сложный характер. При этом можно отметить ряд отличительных особенностей. Одно из них относится к психологии толпы, разновидности «группового мышления», когда, фактически, все участники рынка изменяют свои взгля¬ ды одновременно, и в них просыпаются «стадные» чувства. Или отдельные частные лица меняют свое мнение о развитии рынка на разных стадиях как часть продолжающегося про¬ цесса. Большинство из них начинают действовать исходя из соображений рациональности, но шаг за шагом многие из них теряют контакт с реальностью, причем разрушение этой связи происходит вначале постепенно, а затем все быстрее и быстрее. Третий возможный вариант связан с тем, что ра¬ циональность имеет свои особенности лля различных групп трейдеров, инвесторов и спекулянтов; по мере роста цен на активы участники каждой из этих групп поддаются истерии. К четвертому варианту относится тот факт, что все участники рынка могут стать жертвами «ошибки сложения», когда пове¬ дение группы индивидуумов отличается от суммы поведения каждого из них в отдельности. Пятый вариант имеет место при несостоятельности рынка с рациональными ожиданиями относительно качества реакции на определенное воздействие для оценки соответствующего количества, особенно в случае наличия разрыва между воздействием и реакцией. В конце концов, иррациональность может иметь место из-за непра¬ вильного выбора инвесторами модели, неумения работать с информацией или же неприятия информации, которая не соответствует выбранной модели. Кроме того, в одной из последующих глав будет обсуждаться иррациональность,
80 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи вызванная легковерностью и жадностью, из-за чего многие становятся жертвами мошенников [10]. Психология толпы или истерия хорошо известны как слу¬ чайное отклонение от рационального поведения. В некоторых экономических моделях подчеркивается демонстрационный эффект, который ириводит к тому, что Смиты начинают тра¬ тить больше, чем зарабатывают, по крайней мере, в течение некоторого промежутка времени, поскольку они стремятся ие отставать от Джонсонов. Кроме того, имеет место эф¬ фект Дьюсенберри, в соответствии с которым как Смиты, так и Джонсоны увеличивают расходы на потребление при росте доходов, но в то же время при снижении доходов они не в со¬ стоянии соответственно сократить свои расходы. В политике известен эффект «общего вагона», в результате которого на выборах публика примыкает к движению, имеющему шансы на успех, и поддерживает наиболее вероятных победителей (или эффект «крыс, покидающих тонущий корабль», когда они отворачиваются от проигравших). Французский историк Густав Лебон в своем труде «Толпа» обсуждал этот вопрос [11]. Чарльз Маккей, характеризуя «пузырь» на рынке акций Компании Южных морей [12], отмечает случай с одним бан¬ киром, который приобрел долю в капитале этой компании на сумму в 500 фунтов по третьему подписному листу в августе 1720 г. со словами: «Когда все вокруг сумасшедшие, мы долж¬ ны в какой-то степени имитировать их поведение» [13]. Хайман Мински в своих рассуждениях об ажиотаже на рынках придавал большое значение мягкой форме ирраци¬ ональности такого типа. В прежние времена такие волны чрезмерного оптимизма, за которыми следовал пессимизм такой же степени, могли бы объясняться изменениями фор¬ мы солнечных пятен или небесной траекторией Венеры [14]. В соответствии с формулировкой Мински, волна по¬ зитивных настроений начинается с изменений структурных
Спекулятивный ажиотаж 81 характеристик системы, которые вызывают рост оптимизма как инвесторов и деловых фирм, так и банков, выступающих в роли кредиторов. Большая уверенность в отношении ста¬ бильности процветания и роста прибыли склоняет инвесто¬ ров к более рискованным вложениям. В столь оптимистич¬ ной среде банки предоставляют более рискованные кредиты. Оптимизм постепенно нарастает и может оправдывать себя какое-то время, пока не перерастет в ажиотаж. ► ВОЛНА РОСТА ЦЕН НА ЗОЛОТО В1970-Х ГГ. На 1 января 1970 г. рыночная цена золота составляла менее чем $40 за унцию, а на 31 декабря 1979 г. она возросла до $970 за унцию. Между 1934 и 1970 гг. рыночная цена на золото была привязана к аме¬ риканскому золотому паритету $35 за унцию. В начале 1970-х гг. фор¬ мальная связь между золотом и долларом США перестала существо¬ вать, и золото превратилось в «просто товар», как нефть или свиной бекон, свободно покупаемый и продаваемый на одном из товарных рынков. (Очевидно, что история золота отличается от истории всех прочих товаров; вряд ли встретишь книгу о монетарной истории сви¬ ного бекона или куриных яиц.) 1970-е гг. отмечены значительным ускорением инфляции, но этот процесс не носил линейный характер: в 1973 г. цена на золото увеличилась до $200, а к концу десятилетия упала до $100. Существует общепринятое представление о том, что вложения в золо¬ то защищены от инфляции. В течение 400 лет реальная цена на золото или его покупательная способность по отношению к рыночной товар¬ ной корзине оставалась более или менее стабильной. Но в 1970-е гг., наоборот, годовой процентный рост рыночной цены на золото намно¬ го превышал аналогичный показатель для потребительских цен. В этот инфляционный период росли цены на нефть, уголь, пшеницу и другие сырьевые товары, но рост цен на золото был более значительным. На каком-то этапе в конце 1970-х гг. возник порочный круг, когда рост рыночных цен на золото вызывал новый виток роста цен. Инве¬ сторы экстраполировали тенденцию роста рыночных цен с понедель¬ ника до вторника на рыночную ситуацию в пятницу. Они приобретали
82 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи золото в среду в надежде, что смогут его перепродать в пятницу по более высокой цене. К этой ситуации могла бы быть применима тео¬ рия «еще большего глупца», и, по всей видимости, многие инвесто¬ ры осознавали, что происходит искусственное нагнетание ситуации, и стремились продать ранее приобретенное золото до того, как лоп¬ нет «пузырь». В конце 1990-х гг. рыночная цена золота составляла около $300 за ун¬ цию. Начиная с 1900 г. цена на золото возросла более чем в 15 раз, примерно также возросла рыночная цена корзины товаров в США, и это еще раз подтверждает тот факт, что вложения в золото являются хорошей защитой от инфляции. Два более ранних объяснения такого неразумного подъ¬ ема были даны Ирвингом Фишером и Кнутом Уикселлом, которые обратили внимание на то, что реальный уровень процентных ставок был слишком низким [15]. В условиях экономической экспансии происходит рост цен на потре¬ бительские товары, и пока возрастает уровень процентных ставок, потребительские цены растут более медленными тем¬ пами, чем уровень инфляции, поэтому реальный уровень про¬ центных ставок снижается. Тогда как кредиторы находятся в плену «денежной иллюзии» и игнорируют реальное сниже¬ ние процентных ставок, заемщики распознают эту ситуацию, и они свободны от подобного рода иллюзий. В условиях ожидания роста прибыли и снижения уровня реальных про¬ центных ставок рациональные инвесторы вкладывают боль¬ ше средств в недвижимость и ценные бумаги. (Объяснения, предложенные Фишером и Уикселлом, представляют собой описание изменений номинальной и реальной процентной ставки в 1970-х гг.) Данная модель основана на специально подобранном для такого случая допущении, что постоянное отличие этих двух групп участников рынка заключается в их восприимчивости к «денежной иллюзии».
Спекулятивный ажиотаж 83 Слишком низкие процентные ставки представляют со¬ бой частный случай того, что, по всей видимости, является более широким феноменом — цены финансовых инноваций. Первоначально такие инновации могли быть недооценены как товар, продаваемый в убыток для привлечения покупа¬ телей, но низкая цена также может привести к чрезмерному спросу. Или вновь создаваемые компании могут брать на себя чрезмерные риски, поскольку они стремятся увеличить долю рынка относительно конкурентов с устоявшейся репутацией. В этой связи в качестве одного из выдающихся примеров можно назвать знаменитого банкира Джей Кука, который в 1870-х гг. поддержал железнодорожную компанию Northern Pacific [16]. Кроме того, сюда можно отнести деятельность Роджерса Колдвелла на муниципальном рынке облигаций в 1920-х гг. [17], Бернарда Маркуса, реализовавшего програм¬ мы ипотечного кредитования Банка США в тот же период [18], Майкла Синдоиа, работавшего в Franklin National Bank в начале 1970-х [19]. Развертывание спекуляции, как правило, осуществля¬ ется в две стадии. На первой, разумной, стадии домашние хозяйства, компании и индивидуальные инвесторы раз¬ умно реагируют на ценовой толчок. На следующей стадии доминирующую роль в их деятельности играет ожидание роста капитала. Возникающее вначале пристрастие к по¬ лучению высоких процентов постепенно уходит на второй план, и основным становится желание обогащения путем перепродажи капитала [20]. В 1830-х гг. в США инвесторы первоначально покупали землю с целью расширения хлоп¬ ковых плантаций, а затем приобретение земли стало осу¬ ществляться для получения дохода от ее последующей пере¬ продажи. В 1850-х гг. фермеры и плантаторы использовали землю как в сельскохозяйственных целях, так и в качестве объекта для спекуляций. Они приобретали больше земли, чем обрабатывали, для хеджирования на случай падения ее
84 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи стоимости. В условиях бума это более или менее логичное обоснование было отброшено за ненадобностью, и фермеры, стремясь по максимуму воспользоваться преимущества¬ ми от ожидаемого роста цен на землю, брали ипотечные кредиты для дальнейшего приобретения земли, которая, в свою очередь, использовалась в качестве залога по новой ипотеке [21]. Бум, связанный со строительством железных дорог в Великобритании в 1830-х гг., также проходил в две стадии. На первой стадии, до 1835 г., проекты еще не были «пузырями», на второй, после 1835 г., — уже были. В пер¬ вой фазе акции были проданы местной торговой палате, капиталистам-квакерам и бизнесменам из Ланкашира, тор¬ говцам, промышленникам, — состоятельным людям, кото¬ рые полагали, что строительство железных дорог принесет им дивиденды. Эти люди могли сделать авансовый платеж в размере 5-10% и вносить платежи по мере продолжения строительства. Во второй фазе посредники по продаже ак¬ ций, многие из которых были жуликами, заинтересованными лишь в получении быстрой прибыли, привлекли другой тип инвесторов, в частности женщин и священников [22]. Такая же ситуация имела место при продаже строительных площа¬ док в Вене в начале 1870-х гг Первоначально эти площадки были приобретены для строительства, а затем они превра¬ тились в объект спекуляции [23]. Ильза Минтц отмечает двухступенчатый процесс продажи иностранных облигаций в 1920-х в Нью-Йорке [24]. Кредитование в Мексике и Бра¬ зилии в начале 1970-х гг. осуществлялось на основе реали¬ стичных оценок кредитоспособности заемщиков. Но затем банки с целью увеличения своих доходов стали наращивать объемы кредитов, снижая свои требования к качественной оценке объектов кредитования. По существу, происходит подмена двух понятий — цели и процесса. Постепенно кредиторы так увлекаются процес¬ сом, что они забывают о его возможных последствиях и не
Спекулятивный ажиотаж 85 задают себе вопроса, что произойдет в случае, если процесс выдачи новых ссуд будет приостановлен. Смогут ли тогда заемщики своевременно погашать проценты и вернуть основ¬ ную сумму долга? Рынок недостроенных домов в Южной Калифорнии, которые перепродавались по все возрастающей цене при поддержке ипотечного кредитования, достиг своего пика в 1981 г., а затем произошел его обвал с падением цен на 40% [25]. В 1985-1986 гг. в Бостоне имело место повальное увле¬ чение приобретением квартир в кондоминиумах, после чего около 60% владельцев намеревались их продать. Этот рынок рухнул в 1988 г. [26], аналогично ситуации с «квартирной горячкой» в Чикаго в 1881 г. [27]. Похожий «пузырь» лопнул на рынке жилья Чикаго в 2003 г. Анализ двух стадий поведения на рынке предполагает наличие двух групп спекулянтов — инсайдеров и аутсай¬ деров. Инсайдеры дестабилизируют ситуацию, наращивая цены, а затем продают активы аутсайдерам, при этом по¬ тери аутсайдеров должны быть равны доходам инсайдеров. Джонсон полагает, что на каждого дестабилизирующего спекулянта приходится один, который осуществляет об¬ ратные действия [28]. Но профессиональные инсайдеры стараются превзойти показатели повышающегося и по¬ нижающегося трендов; они следуют идее «тренд — мой друг». На каком-то этапе такие инсайдеры назывались «tape watchers» — следящие за лентой, но недавно им было дано новое название — «momentum investors» (мгновенные ин¬ весторы). Аутсайдеры — дилетанты, которые покупают по высокой цене и продают по низкой, оказываются основ¬ ными жертвами эйфории. После потери своих накоплений они возвращаются к своей обычной деятельности и снова откладывают средства для участия в последующих «пузы¬ рях» через 5-10 лет.
86 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Если вернуться к панике, возникшей в связи с ростом цен на золото в 1869 г., то один из исследователей — Ларри Уиннер, — полагает, что в этом случае дестабилизирующие спекуляции не имели места. Но существуют доказательства того, что Гоулд и Фиск инициировали рост цен на золото, а затем, когда цены достигли своего пика, начали продажу, что и представляло собой дестабилизирующую спекуляцию [29]. Информация, доступная двум группам спекулянтов, различается. На ранней стадии Гоулд пытался убедить прави¬ тельство США в желательности искусственного обесценения доллара путем повышения доплаты к установленному курсу на золото для того, чтобы увеличить цены на зерно. В то же время действия аутсайдеров основывались на ожиданиях, связанных с представлением о том, что правительство будет стремиться к понижению доплаты к установленному курсу на золото таким образом, чтобы бумажные деньги обмени¬ вались по довоенному паритету 16 сентября аутсайдерам пришлось расстаться с этими ожиданиями и согласиться с мнением Гоулда: они начали покупать золото, и цены на него росли. 22 сентября Гоулд узнал от своего доверенного лица, родственника президента Гранта, что первоначальное мнение аутсайдеров было правильным, а его план не будет принят. Поэтому Гоулд начал срочно продавать золото, аутсайдеры с опозданием обнаружили, что их решение о покупке золота было неверным, и все закончилось обвалом рынка в черную пятницу 23 сентября 1869 г. Другим примером, наглядно демонстрирующим различия между этими двумя группами спекулянтов, является бирже¬ вая контора, в которой нелегально ведется спекулятивная игра. На сегодняшний день, после принятия соответствующе¬ го законодательства, такие конторы практически закончили свое существование, но некоторые их последователи (так на¬ зываемые «бойлерные») до сих пор остались. Описание дея¬ тельности таких контор часто появлялось в романах. Класси¬
Спекулятивный ажиотаж 87 ческим примером такого романа является книга Кристины Стид «Дом всех наций» [30]. В этом романе инсайдеры из по¬ добного рода конторы принимали заказы на куплю-продажу ценных бумаг, но не выполняли их, так как полагали, что ставки инсайдеров являются ошибочными. Если же инсай¬ деры окажутся правыми, то организаторы конторы просто сбегут. В романе «Дом всех наций» они улетели в Латвию, сегодня они могли бы отправиться куда-нибудь в Бразилию, Коста-Рику или на Кубу. Биржевые конторы, ведущие незаконную биржевую игру, сегодня превратились в «бойлерные», которые при¬ влекают неподготовленных инвесторов обещаниями бы¬ строй наживы. Владельцы «бойлерных» первоначально были практически их единоличными собственниками. Их имена менялись со временем, но суть оставалась одной и той же. Они использовали свои связи для ускорения роста цен на акции, и в определенный момент, применяя телемаркетинг, начинали продажу акций широкой публике. Они организо¬ вывали постепенный ежедневный рост цен до тех пор, пока практически все акции не были распроданы легковерным инвесторам, которые радовались своим, как им казалось, удачным вложениям. Когда же кто-нибудь из таких инве¬ сторов предпринимал попытку продать свои акции, то по¬ купателей на них не находилось. Еще одним примером дестабилизирующих спекуляций, когда покупка активов осуществляется по более высокой цене, чем их продажа, является ситуация с великим физиком Исааком Ньютоном, который весной 1720 г. сказал: «Я могу рассчитать движение небесных тел, но не безумие людей». В апреле 1720 г. он продал принадлежащие ему акции Ком¬ пании Южных морей, в результате чего получил 100% при¬ были в размере 7000 фунтов. Но в это время бум еще только набирал обороты, ажиотаж охватил весь мир, и в том числе
88 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи и Ньютона. Он приобрел новый, гораздо больший пакет ак¬ ций по самой высокой цене и потерял 20 ООО фунтов. Как и многие другие пострадавшие, он постарался забыть об этой неудаче, но до конца жизни он не мог спокойно слышать на¬ звания Компании Южных морей [31]. Кроме того, спекуляции инсайдеров и аутсайдеров могут также привести к ажиотажу и панике, если поведение каждо¬ го из участников само по себе выглядит рациональным. Рас¬ смотрим проблему ошибки соединения, когда единое целое отличается от суммы отдельно взятых частей. В этом случае действия каждого участника рациональны или были бы та¬ ковыми, если бы многие другие участники не вели себя по¬ добным образом. Если инвестор достаточно быстро реагирует на ситуацию, он может преуспеть, как обычно это происходит с инсайдерами. Карсвелл цитирует одного из участников «пузыря» на рынке акций Компании Южных морей: Дополнительный рост цен акций сверх имеющегося в действительно¬ сти капитала не будет иметь под собой реальных оснований. Как ни прибавляй к одному один, в соответствии с законами арифметики три с половиной никогда не получится, поэтому любая воображаемая цен¬ ность для одних представляет собой убыток для других. Единственный способ предотвратить неудачу — это своевременно продать активы и позволить дьяволу забрать самого последнего [32]. «Дьявол забирает последнего», «спасайся, кто может», «собаки кусают медлительного» — подобные пословицы как нельзя лучше относятся к поведению в условиях паники. В качестве аналога можно также привести пример человека, который кричит «пожар!» в переполненном театре. Письмо, пересылаемое по цепочке, также является хорошим приме¬ ром, так как цепочка не может удлинняться до бесконечности, и только незначительная часть инвесторов, те, кто ближе к ее началу, в результате получит прибыль. Для индивидуума
Спекулятивный ажиотаж 89 представляется разумным участвовать в начальных стадиях цепочки и верить в то, что другие тоже думают, что они по¬ ступают разумно. Близким примером к ошибке соединения является ситуа¬ ция в простых экономических системах, когда между спросом и предложением существует разрыв, и их функционирование не происходит одновременно, как на аукционе, который очи¬ щает рынок в каждый момент времени. Толчок представляет собой событие, которое способствует изменению ситуации, расширяет горизонты и приводит к смене ожиданий. Так, например, когда возникает необходимость в учителях фи¬ зики, математики или других школьных предметов, многие молодые люди поступают в университеты для обучения этим профессиям; но к тому времени, когда они закончат учебу, такие специалисты могут оказаться в избытке, и возможности устройства на работу резко сокращаются. Это происходит из- за того, что избыток предложения специалистов становится очевидным лишь после прохождения периода обучения. Ана¬ логично, реагирование па нехватку товаров, например кофе, сахара, хлопка, может оказаться также чрезмерным. В ответ на волну спроса цены на эти товары резко возрастают, а затем снижаются еще более быстрыми темпами, поскольку через определенный промежуток времени предложение начинает превышать спрос. История ажиотажа и паники наполнена примерами дестаби¬ лизирующих реакций на внешний толчок. Когда в 1808 г. бра¬ зильский рынок стал доступен Великобритании, за несколько недель из Манчестера туда было отправлено больше товаров, чем потреблялось в течение последних 20 лет, включая коньки и теплое белье, что, по словам Клэпхема, наглядно продемон¬ стрировало коммерческое безумие экономистов XIX в. [33]. В 1820-х гг. независимость, полученная испанскими коло¬ ниями, инициировала значительное расширение объемов
90 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи кредитования новых латиноамериканских правительств, инвестирование в угольную отрасль и увеличение экспорта. Но быстрый рост инвестиций оказался чрезмерным. «Спрос как неожиданно возник, так неожиданно и прекратился. Но слишком многие этого не заметили и действовали так, как будто он все еще продолжается» [34]. В 1830-х гг. такого рода нестыковки имели двухгодичную периодичность. «Каждый торговец, по всей видимости, был не осведомлен о количестве других торговцев, которые прово¬ дили аналогичные операции в течение того времени, пока его товары были на рынке» [35]. Аналогичное высказывание ха¬ рактеризует ситуацию в США, сложившуюся после открытия золотоносных месторождений в 1850-х гг. в Калифорнии: Экстраординарные и чрезмерные ожидания имели место не только в США, но и в этой стране (Великобритании), в то время как по¬ тенциальные возможности Калифорнии после обнаружения золота, несомненно, способствовали усилению и расширению катастрофи¬ ческих последствий американского кризиса. Когда снова и снова, как в Лондоне, так и в Бостоне, говорили об отправке судов с товарами в Сан-Франциско, 6, самое большее 8 груженых кораблей, в основном среднего размера, в месяц были тем, что требовалось или могло быть потреблено. Вместо этого восточные экспортеры отправляли от 12 до 15 полностью загруженных крупнотоннажных судов в месяц [36]. В 1880 г. проблемы винодельческой отрасли Франции объяснялись болезнью, которая уничтожила виноградники. Но многие считают это объяснение довольно натянутым, так как истинной причиной возникших проблем был «пузырь» в английской пивоваренной промышленности, когда частные пивовары начали один за другим продавать акции своих ком¬ паний. Среди них можно отметить компанию Arthur Guinnes & Со., которая была куплена за 1,7 млн фунтов и продана за 3,2 млн фунтов [37]. Успех этого предприятия был сигналом стартового пистолета, и к ноябрю 1890 г. 86 других пивова¬
Спекулятивный ажиотаж 91 ренных компаний выпустили новые акции для первичного публичного размещения [38]. В конце Первой мировой войны в Великобритании про¬ изошел бум, связанный с предположением бизнесменов, что победа в войне значительно снизит конкурентоспособность Германии на рынках угля, стали, грузовых перевозок и хлоп¬ чатобумажной промышленности. При этом возросли цены на промышленные активы, акции, корабли и даже дома. Ак¬ тивными темпами происходило слияние компаний; во мно¬ гих случаях это финансировалось за счет заемных средств. В результате происходящие события привели к забастовке в угольной промышленности во второй четверти 1921 г. [39]. Три других случая являются спорными с точки зрения рациональности. Первый из них имеет отношение к тем, кто привыкает к определенному уровню дохода и, в случае его уменьшения, испытывает сложности со снижением своих рас¬ ходов. В соответствии с теорией потребления, такая ситуация объясняется эффектом Дьюсенберри. В рамках предложения рабочей силы это представляет собой снижение предложе¬ ния при росте цены, в соответствии с которым повышение зарплаты не способствует росту производительности, и для увеличения отдачи целесообразно понизить оплату труда в единицу времени. В книгах по экономической истории этот принцип известен как «Джон Булл не может стерпеть все, но может вынести 2%». Джон Стюарт Милл изложил это следующим образом: До настоящего времени такие чередования событий, начинающиеся с нерациональных спекуляций и заканчивающиеся коммерческим кри¬ зисом, с ростом капитала не стали более редкими или менее жесто¬ кими, скорее наоборот, и зачастую это связывают с усилением конку¬ рентной борьбы. Но, по моему мнению, это имеет отношение к низко¬ му уровню доходности в условиях нормального развития событий, что не удовлетворяет капиталистов [40].
92 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Во Франции в конце периода Реставрации и начале Июль¬ ской монархии, то есть в периоде 1826 по 1832 г., спекуляция имела широкое распространение, несмотря на недоверие, ко¬ торое французы всегда испытывали по отношению к деньгам, нажитым нечестным путем. Землевладельцы зарабатывали от 2,25 до 3,75% на своих активах; промышленники пытались получить больше, чем проценты по долгосрочным инвести¬ циям, составляющие от 2 до 4%, и зарабатывали от 7 до 9%. Продавцы сырья стремились к получению дохода в размере 20-25% от своих инвестиций. Чарльз Уилсон отмечал, что нидерландцы, которые ранее были купцами, становились банкирами (из-за лени и жадности). Привычка к спекуляциям у них возникла по причине снижения уровня процентных ставок в Амстердаме до 2,5-3%. Масштабная конверсия госу¬ дарственных долгов в Великобритании в 1822,1824 и 1888 гг. привела к снижению уровня процентных ставок и побудила британских инвесторов приобретать ценные бумаги зарубеж¬ ных эмитентов [43J. «Когда процентные ставки снижаются, английский деловой мир, будучи ие в состоянии адаптиро¬ ваться к новой модели поведения, оставляет свой обычный бизнес и обращает свои взоры к более прибыльным, но из- за этого более рискованным предприятиям... Но подобные действия приводят к катастрофе, и, в конечном счете, их последствия перекладываются на плечи центрального бан¬ ка», — отмечает Андреадес [44]. В 1970-х гг. за «пузырем» синдицированных кредитов для стран третьего мира последовало резкое снижение уровня процентных ставок по ценным бумагам, номинированным в долларах США, поскольку весной 1970 г. ФРС была при¬ нята более экспансивная политика. В этот период банки были высоко ликвидными и находились в поиске привле¬ кательных заемщиков, которых им удалось найти в лице правительств и государственных компаний развивающихся стран, в основном в Латинской Америке. Для большинства
Спекулятивный ажиотаж 93 американских банков 1960-е гг. были отмечены как период ускоренной интернационализации, и число их зарубежных филиалов стремительно росло. В Мексике, Бразилии и ряде других стран из-за резкого роста цен на товары произошло увеличение номинальных и реальных доходов. В начале 1980-х гг., в результате увеличения уровня процентных ста¬ вок в США, в этих странах цены на товары упали, после чего номинальные и реальные доходы также сократились. Должны ли были банки предвидеть неизбежность падения цен на товары? Еще один спорный случай связан с упорными действия¬ ми в надежде на улучшение, или неумением предпринять определенные действия при изменении обстоятельств. В свя¬ зи с этим следует отметить банкротство в сентябре 1873 г. компаний New York Warehouse and Security Company, Kenyon, Cox & Co, Jay Cook & Со из-за займов, предоставленных обществам по строительству железных дорог Миссури, Кан¬ заса, Техаса, Канады и Southern Northern Pacific. В это время берлинские и венские банки приостановили кредитование компаний США, а железнодорожные общества оказались не в состоянии продать облигации для привлечения средств, которые были им необходимы для завершения начатого строительства [45]. Подобным образом в 1928 г. банки и ин¬ вестиционные дома Нью-Йорка продолжали предоставлять краткосрочные кредиты немецким заемщикам, когда банка¬ ми США было приостановлено долгосрочное кредитование Германии, поскольку американские инвесторы перестали покупать облигации и большую часть средств направили на приобретение акций. Когда едешь на тигре или держишь медведя за хвост, есть смысл проявлять упорство, по крайней мере, в течение какого-то времени. В качестве примера оплошности отметим проблемы банков Гамбурга, которые во время Крымской войны предоставили
94 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи значительные кредиты шведским банкам, участвовавшим в контрабандной поставке товаров в Россию. После заклю¬ чения мирного договора немецкие банки ие сумели анну¬ лировать эти кредиты. Шведы использовали полученные средства для спекуляций в кораблестроении, угольной про¬ мышленности, что послужило одной из причин вовлечения Гамбурга в мировой кризис в 1857 г. [46]. Третий спорный случай имеет место при наличии ра¬ циональной модели, которая в результате оказывается оши¬ бочной. В качестве наиболее известного примера можно привести считавшуюся неприступной французскую обо¬ ронительную Линию Мажино, хотя в данном случае речь может идти скорее о нерациональных ожиданиях, нежели о запоздалом прозрении. По мнению Понци, «если вни¬ мание человека приковано к одному предмету, он ведет себя как слепец» [47]. Здесь же уместно высказывание Бейджхота о Мальтиусе, который полагал, что «вряд ли тот, кто развил поразительную и оригинальную концеп¬ цию, сможет от нес избавиться» [48]. В 1760-х гг. гам¬ бургские купцы не ощущали на себе воздействие падения цен на товары до окончания Семилетием войны. Таким образом, пока продолжались Наполеоновские войны, они были не готовы к снижению цен, которое произошло после прорыва континентальной блокады Наполеона в 1798 г. [49]. Или, например, в 1888 г. французскими банкирами и предпринимателями было создано объединение для со¬ вместного контроля над рынком меди. Оно было сформи¬ ровано по образцу картельного движения начала 1880-х в сталелитейной, угледобывающей и ряде других отраслей промышленности, воодушевленного успехами алмазного синдиката в Южной Африке и монополией Ротшильда на ртуть в Испании. (Многие экономисты и аналитики, исходя из очевидного успеха стран, входящих в состав Организации экспортеров нефти, по увеличению цен на
Спекулятивный ажиотаж 95 нефть в 1970-х гг., полагали, что успешные ценовые кар¬ тели сократят выработку практически каждого вида сы¬ рья и продовольствия, что приведет к дальнейшему росту цен.) К 1890 г. Французскому синдикату принадлежало 60 ООО тонн дорогостоящей меди плюс контракты на ее закупку. В то время, когда более старые шахты были пере¬ строены и компании начали переработку металлолома, цены на медь резко упали. Снижение цен на медь с 80 до 38 фунтов за тонну практически привело к краху банка Comptoir d'Ecompte, который был спасен займом, получен¬ ным от Банка Франции [50]. Финансовые инновации в форме дерегулирования или либерализации часто приобретают характер толчка. В 1970-е гг. Рональд Маккинон возглавил интеллектуаль¬ ную атаку на «финансовые репрессии», которые были свя¬ заны с сегментацией финансовых рынков в развивающихся странах. В соответствии с его концепцией преимущество отдавалось трем видам заемщиков: тем, кто был связан с пра¬ вительством, тем, кто был вовлечен в международную тор¬ говлю, а также крупным компаниям [51]. На это послание, обращенное в особенности к латиноамериканским странам, также оказала влияние Чикагская доктрина либерализма. Ряд стран осуществили дерегулирование своих финансовых систем, что сопровождалось быстрым ростом числа банков, активизацией кредитования, ростом инфляции, а затем при¬ вело к банкротству ряда вновь созданных кредитных ор¬ ганизаций [52]. Маккинон полагал, что нз подобного рода экономической катастрофы следует вынести урок о необ¬ ходимости особой осторожности при реализации процесса дерегулирования [53], В конце 1980-х и начале 1990-х гг. в Польше и бывших республиках СССР аналогичные вопросы стали вновь акту¬ альны в процессе обсуждения скорости перехода от командной
96 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи к рыночной модели экономики. Сложилось впечатление, что успех трансформации экономики зависит от того, в какой степени люди сохранили память о капиталистическом образе жизни, который имел место до прихода советской власти. В Польше связь с рыночной экономикой оказалась гораздо прочнее, чем в России, где за долгие годы социализма она была практически уничтожена. Для успешного завершения переходного периода такого рода память намного важнее, чем скорость приватизации и сокращения государственного контроля. ► ДЕЛО КАРЛА ПОНЦИ ЖИЛО И ПОБЕЖДАЛО В ТИРАНЕ Процесс перехода от командной к рыночной экономике, в который была вовлечена Восточная Европа в начале 1990-х гг., означал, что деятель¬ ность финансовых структур больше не регулируется. Предпринимате¬ ли, многие из них бывшие военнослужащие, начали свой бизнес в на¬ дежде на получение высоких доходов, скажем, 30% в месяц. В этих странах население имело значительные накопления в валюте и депо¬ зитные счета в государственных банках, процентные ставки по кото¬ рым были очень низкими. Поэтому обещание вновь создаваемых фи¬ нансовых структур выплачивать высокие проценты выглядело очень заманчивым. При этом конкуренция между подобными «банками» так¬ же способствовала поддержанию обещанных процентных платежей на высоком уровне. Некоторые албанцы продавали свои дома, вкладывали деньги в такие финансовые институты и на ежемесячные проценты арендовали свои же бывшие дома, благодаря тому, что проценты намного превыша¬ ли арендную плату. Довольно часто покупателями домов были те же предприниматели, которые владели финансовыми компаниями. Ал¬ банцы, проживающие в Нью-Йорке, Чикаго и других городах, собира¬ ли деньги и отправляли их в Тирану для того, чтобы их родственники положили их на депозит. Некоторые албанцы даже перестали рабо¬ тать, потому что проценты во много раз превышали их заработную плату. Это было слишком хорошо, чтобы оказаться правдой.
Спекулятивный ажиотаж 97 Один из иррациональных вариантов возникает в обще¬ стве, которое слепо возлагает свои надежды на какое-либо особенное событие, мало связанное с текущими экономи¬ ческими обстоятельствами, а другой вариант возникает при игнорировании очевидных фактов, о которых предпочитают не думать. Многие австрийские предприятия ожидали по¬ лучения значительных преимуществ от проведения в 1873 г. Мировой выставки и инвестировали значительные средства в это мероприятие. В результате таких инвестиций их лик¬ видные обязательства намного превысили ликвидные активы, и они оказались перед лицом острых финансовых проблем. Целью подобного рода выставок является рост деловой ак¬ тивности, поэтому значительные средства вкладываются в создание инфраструктуры, необходимой для размещения участников. В такой период банковское кредитование рас¬ ширяется до максимальных пределов; товары, земля, акции конвертируются в наличные средства, а цепочка «дружеских» векселей удлиняется насколько это только возможно. Тем не менее банки и другие компании продолжали упорствовать, ожидая открытия выставки, надеясь па то, что рост продаж спасет ситуацию. Когда же выставка открылась, рост продаж оказался намного меньше, чем ожидалось, и по прошествии нескольких дней рынок обрушился. В качестве иллюстрации подавления противоречащих доказательств — когнитивно-диссонансный случай — рас¬ смотрим анализ неудачной попытки германского правитель¬ ства ограничить краткосрочные зарубежные займы в конце 1920-х гг. Автор исследования — Д. У. Бейен — полагал, что в этом случае риски были проигнорированы даже министром финансов, и добавлял, что «это не первый и не последний случай, когда сознание подавлялось» [55]. Приведенные примеры говорят о том, что, несмотря на общую бесполезность допущения рациональности, в рыноч¬
98 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи ных условиях иногда происходят иррациональные события, даже если при этом каждый из участников рассматривает свои действия как рациональные. Толчки Толчком в экономике мы называем внешнее событие или шок, которые приводят к изменению горизонтов, ожиданий, возможностей получения предполагаемой прибыли, поведе¬ ния — «некоторое внезапное, никак неожидаемое сообщение» [56]. Волна роста цен на нефть — это толчок. Непредвиденная девальвация — это тоже толчок, хотя большинство девальва¬ ций являются прогнозируемыми. Такой толчок может иметь значительные экономические последствия. Ежедневно про¬ исходящие события вызывают изменения будущих перспек¬ тив, но лишь некоторые из них достаточно существенны для того, чтобы быть квалифицированными как действенные толчки. В качестве одного из сильных толчков можно рассматри¬ вать войны. Некоторые виды кризисов происходят непосред¬ ственно в начале, в конце войны или сразу после нее для того, чтобы опровергнуть существующие ожидания. В этом отно¬ шении в начале войны наиболее заметный кризис произошел в августе 1914 г. Толчки, имевшие место в конце войны, вклю¬ чают кризисы 1713,1763,1783,18161857,1864,1873 и 1920 гг. Более того, ряд существенных кризисов происходил через 7-10 лет после окончания войн. Этого времени достаточно для того, чтобы ожидания, сформировавшиеся после перво¬ начального кризиса, оказались обманутыми. Такие кризисы происходили в 1720, 1772, 1825, 1873 гг. в США (если это было связано с гражданской войной) и в 1929 г.
Спекулятивный ажиотаж 99 Политические изменения, имеющие долгосрочные послед¬ ствия, могут также потрясти систему и привести к смене ожи¬ даний. Знаменитая революция 1688 г. послужила началом бума в создании компаний. К 1695 г. было создано 140 акцио¬ нерных обществ с суммарным капиталом в 4,5 млн фунтов, при этом около 80% компаний были образованы в течение последних 7 лет. К 1717 г. капитализация этих компаний достигла 21 млн фунтов [57]. В июле 1720 г. было принято законодательство, в соответствии с которым было запрещено образовывать новые акционерные общества без одобрения парламента, и это ограничение действовало до 1856 г Хотя такое законодательство было воспринято как ограничение, направленное против спекулятивной деятельности Компа¬ нии Южных морей, некоторые исследователи полагали, что цель принятого акта была как раз противоположной. Такие действия были предприняты в поддержку этой компании, поскольку король и парламент стремились к подавлению деятельности конкурирующих фирм, которые могли бы при¬ влекать денежные средства, в то время как Компания Южных морей сама испытывала в них острую необходимость по мере раздувания ценового «пузыря» [58]. События периодов Французской революции, Террора, Директории, Консулата и Империи, наряду с самими Напо¬ леоновскими войнами, способствовали широкомасштабным изменениям в денежных системах в 1792-1793 и 1797 гг, открытию и закрытию европейских и других рынков для британских и колониальных товаров. Далее, во Франции про¬ изошло еще несколько важных политических событий, к ко¬ торым относятся Реставрация (1815 г.), Июльская монархия (1830 г.), Февральская революция (1848 г.) и, наконец, Вторая империя (1852 г.). Восстание сипаев в Индии в мае 1857 г., за которым последовала военная революция, также внесло вклад в возникновение проблем на Лондонском финансовом рынке [59]. Эти события предшествовали беспорядкам в городе
100 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Инвергордон в сентябре 1931 г., когда британские моряки были на грани забастовки по причине сокращения заработной платы, одобренного новым национальным правительством. Такая реакция была интерпретирована континентальной Ев¬ ропой как восстание в важной части британского общества во флоте, и эта интерпретация способствовала тому, что британ¬ ское правительство прекратило искусственно поддерживать золотой паритет фунта [60]. Война, революция, реставрация, смена режима, восстание, как правило, привносятся в систему извне. При описании денежных и финансовых изменений, также являющихся внешними, возникает еще больше сложностей. Но неудач¬ ные попытки перечеканки монет, искажающие меновое со¬ отношение золота и серебра при биметаллизме, конверсии, предпринятые с целью экономии правительственных рас¬ ходов и неожиданно приводящие к смене инвестиционных приоритетов, новые займы, приносящие доход, несмотря на негативные ожидания, — все подобные действия могут рас¬ сматриваться как толчки. Упомянутый ранее так называемый период «Kipper- und Wipperzeit» (1619-1623) получил известность благодаря мо¬ шеннической деятельности менял, использовавших «порче¬ ные» монеты, которые в большом количестве поставлялись монетными дворами. Ими расплачивались за товары с наивны¬ ми крестьянами, лавочниками и ремесленниками. Быстро ра¬ стущее снижение ценного содержания монет распространялось от одного государства к другому, пока монеты, используемые в ежедневном обращении, не потеряли своей стоимости [61]. В качестве противоположного примера можно приве¬ сти две последующие чеканки монет в Германии. В 1763 г. Фридрих Второй из Пруссии, используя заемные средства, приобрел в Амстердаме серебро для чеканки новых монет
Спекулятивный ажиотаж 101 для замены тех, которые были испорчены в целях финан¬ сирования Семилетней войны. Он вывел старые монеты из обращения до того, как новые были выпущены, что при¬ вело к возникновению дефляционного кризиса и коллап¬ су цепочки векселей [62]. Более чем через 100 лет, после франко-прусской контрибуции, немецкими властями были выпущены новые деньги, но до этого старые монеты были выведены из обращения для того, чтобы сэкономить на про¬ центных платежах по ним. Через 3 года количество денег в обращении возросло в 3 раза, что не могло не привести к инфляции [63]. Ранее в данной работе упоминался кризис в США, возник¬ ший в 1893 г. из-за угрозы конвертируемости золота в резуль¬ тате принятия в 1890 г. Серебряного акта Шермана Также можно отметить последствия конверсии долгов в Британии в 1822, 1824,1888 и 1932 гг. (в последнем случае имел место бум в жилищном строительстве, но он не привел к кризису). Во Франции после 1823 г. конверсия государственных пяти¬ процентных ценных бумаг рассматривалась как расширение денежного предложения, и если бы инвесторы отказались приобретать их выше номинала, процентная ставка по этим ценным бумагам упала бы. Если говорить о целях конверсии, то они могут быть различными. Так, Ротшильд, используя этот инструмент, стремился к расширению продажи ценных бумаг, Греффюль (и Уврар) надеялись привлечь инвесторов для строительства каналов, Лаффитт хотел обеспечить раз¬ витие промышленности. В этом случае политические пре¬ пятствия мешают принятию необходимых законодательных актов, и, в конце концов, рынок оставляет идею продажи таких ценных бумаг выше номинальной стоимости. Быстрое снижение уровня процентных ставок приводит к спекуля¬ циям [64]. Каналы были построены правительством с при¬ влечением частного капитала [65], и слабые последствия железнодорожного бума могли быть видны во Франции на
102 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи всем протяжении Луары, Роны и Сены. Но главный пред¬ мет спекуляции был создан внутри и вокруг основных горо¬ дов — Парижа, Лиона, Марселя и Гавра [66]. Один из романов Бальзака — «Цезарь Биротто» — был написан на основе этих событий в 1830-х гг. В нем описывается печальная история парфюмера, который оказался вовлеченным в приобретение строительных участков в окрестностях Маделейна на деньги, взятые в долг [67]. Ранее в книге уже отмечалось успешное кредитование, связанное с репарациями и повторяющимися возмещения¬ ми ущерба после Наполеоновских и франко-прусских войн, а также после Первой мировой войны. Любой неожиданный успех при выпуске ценных бумаг, при котором происходит многократная переподписка, и у подписчиков быстро обра¬ зуется премия, привлекает заемщиков, кредиторов и, в осо¬ бенности, инвестиционных банкиров. Кредит банка Baring 1819 г. — «первый иностранный кредит, предоставленный Британскими банками» [68], открыл дорогу к серии займов для Франции, Пруссии, Австрии и позднее для стран — бывших колоний Испании, после получения ими незави¬ симости. Выпуск Тьером рентных ценных бумаг заставил французских банкиров стремиться к получению зарубеж¬ ных кредитов, страстное желание, которое после 1888 г. было подкреплено конверсионным кредитом, предоставленным России. Это избавило от затруднений немецких инвесторов и повело французских инвесторов по пути, который бесслав¬ но завершился после революции 1917 г. Кредитный план Дауэса 1924 г. открыл глаза американским инвесторам на романтику приобретения иностранных ценных бумаг, по меньшей мере, на 5 лет. Спрос на рентные бумаги Тьера превышал предложение в 14 раз, а на обязательства, свя¬ занные с планом Дауэса, — в 11 раз. Все это свидетельству¬ ет о завышенных ожиданиях публики. Розенбергом три французских займа 1854 и 1855 гг. описаны как сенсационно
Спекулятивный ажиотаж 103 успешные, поскольку сумма от размещения первого пре¬ высила предполагаемую в 2 раза (468 млн франков против 250 млн), от размещения второго — в 4 раза (2175 млн франков против 500 млн), от размещения третьего — в 5 раз (3653 млн франков против 750 млн). Однако в Австрии и Германии в разгар спекулятивного бума 1850-х гг. сумма от продажи акций CreditAnstalt превысила первоначальную сумму в 43 раза, при этом люди стояли в очереди по ночам, чтобы купить эти акции. В этот же период, в 1853 г., когда Brunswick bank объявил подписку на ценные бумаги в объеме 2 млн талеров, вырученная сумма превысила первоначаль¬ ную в 112 раз [69]. Как было отмечено ранее, основными толчками послед¬ него времени стали дерегулирование деятельности банков и финансовых институтов, появление таких инноваций, как деривативы (которые существовали ранее, но в незначитель¬ ных объемах), взаимные фонды и хедж-фонды, создающие новые возможности роста благосостояния, хотя и с высоким риском, доверительные фонды управления недвижимостью, секьюризация банками кредитов и ипотеки как рыночных ценных бумаг, IPO частных компаний. В Японии в 1980-х гг.т особенно во второй половине де¬ сятилетия, основным фактором, способствующим созданию ценового «пузыря», явилось дерегулирование деятельности финансовых институтов. Каждый японский банк был заин¬ тересован в своей позиции на параде успеха с точки зрения активов и депозитов, и каждый желал оказаться на верхних ступенях лестницы, что означало стремление к расширению объемов кредитования по сравнению с банками, занимающи¬ ми более высокую позицию в списках. Существенным потрясением оказалась технологическая революция 1920-х гг., которая привела к резкому увеличению
104 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи автомобильной продукции, электрификации большей части Америки, быстрому развитию сетей телефонной связи, увели¬ чению числа кинотеатров и началу широкого радиовещания. Последовал прилив инвестиций. Похожая ситуация возникла во второй половине 1990-х гг., которые стали временехм рево¬ люции в сфере информационных технологий. Многочислен¬ ные венчурные компании стали активными поставщиками фи¬ нансов под любые технические идеи. Особенно усердствовали в этом компании, располагавшиеся в районе Сан-Франциско Бэй. На более поздней стадии такое вливание денег приобрело форму «мезонинного финансирования»1. Следующей стадией был выход фирм на первичные публичные размещения своих акций (IPO), которые проводили ведущие инвестиционные банки, такие как Menill Lynch, Morgan Stanley или Credit Swiss First Boston. Инвестиционные банки устраивали так назы¬ ваемые «роад-шоу» — широкие презентации новых выпусков ценных бумаг, предлагаемых клиентам; их представители обращались к управляющим паевых и пенсионных фондов и прочим инвесторам, которые имели свободные средства для вложения. С учетом объема консолидированного спроса инвестиционные банки устанавливали цепу размещаемых ак¬ ции на уровне $ 19, $23 или, скажем, $31 за штуку и продавали таким образом около 20% акций. Довольно часто цена таких акций к концу своего первого торгового дня превышала цену первичного размещения в 3 или даже 4 раза. «Раздувание» цены акций в первый торговый день явля¬ лось рекламным трюком, призванным создать впечатление, что котировки новых акций будут только расти. В конце 1990-х гг. огромное количество впервые появившихся на публичном рынке выпусков акций фантастически взлетали в цене в пер¬ 1 «Мезонинное финансирование» — смешанное финансирование, соче¬ тающее в себе элементы долгового и акционерного финансирования, кредитование взамен получения доли в акционерном капитале. — Примеч. науч. ред.
Спекулятивный ажиотаж 105 вый же день биржевых торгов. Эта тенденция только поощряла появление все большего количества новых IPO. ► «ИНДЕКС DOW - 36 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW - 40 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW -100 ООО ПУНКТОВ»1 В 1999 г. были изданы три книги с почти одинаковыми названиями. Изложенные в них идеи также были почти идентичны — если про¬ центные ставки будут оставаться на низком уровне, а корпоративные доходы будут продолжать увеличиваться, то, в конечном счете, бир¬ жевой индекс Доу Джонса неминуемо достигнет небывало высокого уровня. Логика авторов была неопровержима, поскольку представля¬ ла собой более или менее развернутую идею Архимеда о том, что при наличии достаточно большого рычага можно перевернуть весь мир. Текущий уровень курсов акций, по сути, отражает три фактора: темпы роста валового внутреннего продукта, доход от акций в составе ВВП и отношение стоимости акций к корпоративному доходу, или попу¬ лярный коэффициент Р/Е (отношение цены акции к приходящейся на нее части корпоративной прибыли). Доход от акций в американском валовом внутреннем продукте отличался завидным постоянством и составлял приблизительно 8%, а отношение цены акций к прихо¬ дящейся на них прибыли в среднем находилось приблизительно на уровне 18. Инвесторы постоянно осуществляют нелегкий выбор между покупкой облигаций и акций. Средняя процентная ставка по облигациям со¬ ставляла в то время приблизительно 5%; отношение цены облигаций к приносимой прибыли доходило в этих условиях до 20. Те, кто предсказывал, что биржевой индекс Dow достигнет отметки в 36 000 пунктов, полагали, что значение коэффициента Р/Е для рынка акций должно подняться значительно выше текущего уровня, посколь¬ ку акции являются не более опасным финансовым инструментом, чем облигации. 1 James К. Glassman and Kevin A. Hasset, Dow 36000: the New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market (Random House, 1999); David Elias, Dow 40000: Strategies for profiting from the Greatest Bull Market in History (McGraw-Hill, 1999); Charles W. Kadlec, Dow 100000: Fact or Fiction (Prentice Hall, 1999).
106 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Объекты для спекуляций В последние десятилетия XX в. в качестве основных объ¬ ектов для инвестиций выступали, прежде всего, недвижимое имущество и акции; однако в более ранние периоды истории набор объектов для спекуляций отличался куда большим разнообразием. Сводная таблица спекулятивных циклов представлена в приложении. Глядя на эту таблицу, нетруд¬ но заметить, что со временем список спекулятивных акти¬ вов становился все более разнообразным. Даже не являясь исчерпывающим, этот перечень наводит на определенные размышления. Насколько вероятно, что некий революционный сдвиг приведет к тому что люди кинутся вкладывать свои капита¬ лы в некие активы для получения доходов от прироста этого капитала, причем ожидаемого в самом ближайшем будущем? (Будем исходить из того, что революционный сдвиг проис¬ ходит в мире людей, привыкших к стабильности и мысля¬ щих рационально. Кроме того, означенный сдвиг является для сложившейся системы в значительной степени внешним и указывающим на некие перспективы, которые люди в дан¬ ный момент времени не могут осознать в полной мере.) Мир постоянно находится под воздействием разного рода сдвигов, но лишь относительно небольшая их часть порождает воз¬ никновение спекулятивных ажиотажей. Возникает вопрос — будут ли два или большее количество объектов для спекуляций, например, таких как недвижимость и акции, вести себя похожим образом в период спекулятивно¬ го ажиотажа, до того момента, как ситуация достигнет своей кризисной точки кипения? Рассмотрим несколько показа¬ тельных примеров, в которых приводящий к последующему кризису спекулятивный ажиотаж затрагивал сразу несколько разных объектов и рынков.
Спекулятивный ажиотаж 107 В 1720 г. ценовые «пузыри» компаний Южных морей и Миссисипи были взаимосвязаны и финансировались за счет денежно-кредитной экспансии, происходившей сразу в двух странах, что позволяло раздувать спекулятивный ажиотаж до критического уровня. Спекуляции вокруг цен¬ ных бумаг Компании Южных морей, английского Sword Blade Bank, равно как и Компании Миссисипи, и банков Джона Лоу во Франции быстро распространялись на другие активы, а также на предметы потребления и землю; многие из этих вторичных активов были связаны с прямым мошен¬ ничеством. Так, Компания Южных морей была подорвана собственной попыткой задавить конкурирующие спекуля¬ ции при помощи так называемого «баббл-акта» — закона, принятого в июне 1720 г. и направленного против таких компаний, как York Buildings, Lustrings и Welsh Copper. Эти усилия обернулись для инициаторов «анти-ажиотажного» закона бумерангом [70]. Распространение спекулятивного ажиотажа, перекидывающегося как лесной пожар с одного объекта на другой, происходило потому, что спекулянты, продававшие акции Компании Южных морей в тот мо¬ мент, когда их цена приближалась к своему пику, покупали на вырученные деньги акции банков, страховых компаний и недвижимое имущество [71]. Разные рынки оказались на¬ столько связаны между собой, что в определенный момент цена на земельные участки стала изменяться в полном соот¬ ветствии с динамикой котировок акций Компании Южных морей [72]. Во Франции цена на землю начала повышать¬ ся в тот самый момент, когда спекулянты стали забирать прибыль, заработанную на раздувании ценового «пузыря» акций компании Миссисипи [73]. Причиной бума 1763 г. стали непомерные правитель¬ ственные расходы на ведение войны и необходимость их фи¬ нансирования посредством цепочки дисконтных долговых обязательств. Крах компании DeNeufville Brothers вызвал
108 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи панические распродажи «товаров, судов и ценных бумаг очень многих голландских компаний» [74]. Долги в сотни тысяч флоринов лишь в редких случаях были обеспечены хотя бы несколькими тысячами гульденов наличных денег. Определенную негативную роль в развитии экономического спада сыграла и беспрецедентная засуха, случившаяся в Ан¬ глии в 1762 г., что повлекло за собой нехватку сена, дефицит мяса, масла и сыра [75]. Кризис 1772 г. был ускорен спекуляциями акциями Ист-Индской компании в Амстердаме и Лондоне, а также крахом Ayr Bank (Douglas, Heron & Co.), У этого кризи¬ са было множество хитросплетенных причин, включая: политические перемены, с которыми столкнулась Ист- Индская компания, и ограничения ее кредитной линии, введенные Государственным банком Англии; новую бан¬ ковскую практику вывода плохих активов, примененную в отношении Ayr Bank (которому учредители передали все свои невыгодные займы); бегство в июле 1772 г. Алексан¬ дра Фордиса, который проиграл на рынке деньги своей компании, преждевременно продавая акции Ист-Индской компании. После того как акции катастрофически упали, возглавлявший синдикат голландский банк Clifford & Со. попытался поднять цену, но в итоге разорился. Как бы то ни было, все эти события могут показаться недостаточно значительными. Некоторые считают более важным тот факт, что огромные по объему бюджетные инвестиции, которые в то время осуществляло правительство Велико¬ британии в строительство зданий, магистралей, каналов и прочих объектов, вызвали нехватку ресурсов и привели к росту объемов необеспеченного кредита [76]. Один из источников связывает финансовый кризис 1772-73 гг. с падением цен на кофе, начавшимся в 1770 г. [77], однако другие источники, такие как Вильсон, Эштон Клэпхем или Бьюст, этого не подтверждают [78].
Спекулятивный ажиотаж 109 В 1793 г. кризис также был вызван целым комплексом причин: проблемы с государственными банками, каналами, господство террора, стимулировавшее перетекание капи¬ тала в Великобританию, а также плохой урожай. В 1799 г. спад в экономике был вызван единственной причиной — усилением и ослаблением блокады. Кризис 1809-1810 гг имел уже «две отдельные причины: реакция на спекуляции в Южной Америке; и ослабление, и последующее ужесто¬ чение континентальной блокады» [79]. В 1815-1816 гг. начался послевоенный бум экспорта товаров в Европу и Соединенные Штаты, который превышал возможности продавцов. К этому добавилось падение цены на пшеницу. В 1825 г сошлись воедино такие причины, как строитель¬ ство каналов и бум вокруг южноамериканских правитель¬ ственных облигаций; британский экспорт, хлопок, про¬ дажи земли в Соединенных Штатах, а также начало бума строительства железных дорог Все это внесло свой вклад в возникновение кризиса в середине 1830-х гг Причинами кризиса 1847 г стали: железнодорожный бум, картофельная болезнь, неурожай пшеницы и небывалый урожай, собран¬ ный в следующем году, все это сопровождалось разразив¬ шейся в Европе революцией. Таким образом, во время большинства значимых кризи¬ сов в происходившие события были вовлечены, по крайней мере, два объекта спекуляций и, по крайней мере, два рын¬ ка. Конечно, спекуляции на национальных рынках могут быть взаимозависимы из-за лежащей в их основе денежно- кредитной связи. Но когда мы рассматриваем кризис, перво¬ причинами которого являлись такие несопоставимые объ¬ екты, как железные дороги и пшеница, как это было в 1847 г, появляются основания для того, чтобы предположить, что возникновение кризиса является случайным явлением, если он систематически не подпитывается денежно-кредитной слабостью.
110 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи В Японии и в других азиатских странах раздувание цено¬ вых «пузырей» на рынках недвижимого имущества и акций вообще происходило параллельно. В некоторых, особенно маленьких, странах рыночная стоимость компаний, работаю¬ щих в сфере недвижимости, составляет значительную часть стоимости всех акций данного фондового рынка. Поэтому, когда цены на недвижимое имущество увеличиваются, рас¬ тет стоимость соответствующих активов, принадлежащих компаниям, занятым в этой сфере экономики, и рыночная стоимость таких компаний увеличивается. Те инвесторы, которые продают акции компаний, работающих с недви¬ жимостью, получают свободные наличные деньги, большая часть которых, вероятно, инвестируется в акции компаний, ведущих свой бизнес в других экономических отраслях, не связанных с рынком недвижимости. Кроме того, при уве¬ личении цен на недвижимое имущество начинает быстро развиваться строительный бизнес, и рыночная стоимость строительных компаний, с высокой вероятностью, увеличи¬ вается. Потери по банковским кредитам в период роста цен на недвижимость будут снижаться. И, конечно, в обратном случае существующие тесные связи приведут к тому что при снижении цены на недвижимое имущество котировки акций, скорее всего, тоже пойдут вниз. Национальные особенности спекулятивного темперамента Существует предположение, что инвесторы одних стран более склонны к спекуляциям, чем их коллеги, живущие в других странах. Несмотря на описанные Рутом Бенедиктом [80] различия между культурами на основе преобладания определенного типа темперамента — Аполлона (осторож¬
Спекулятивный ажиотаж 111 ность) или Дионисия (импульсивность), — правдивость данного предположения подвергается сомнениям. Тем не менее историки сходятся во мнении о том, что в XVI сто¬ летии жители Антверпена отличались чрезмерной склон¬ ностью к азартным играм. Несомненно и то, что, покидая осажденный в ноябре 1576 г. и разрушенный испанцами в 1585 г. Антверпен, его жители взяли с собой в новые ме¬ ста обитания и свой темперамент [81]. В Голландии азарт¬ ный инстинкт банкиров, инвесторов и даже простых людей постоянно конфликтовал с лютеранской бережливостью и умеренностью [82]. В таком случае, возможно, этот факт все же указывает на то, что банковские учреждения в одной стране более склонны к спекуляциям, чем в другой. Жюгляр, например, утверждает, что французские кризисы, имевшие место в XVIII столетии, были менее глубокими и сильными, чем британские потому, что после дела Джона Л оу кредит во Франции пользовался меньшей популярностью и им меньше злоупотребляли [83]. Другой автор видит причину этого явления в серьезности и жесткости французского законо¬ дательства о банкротстве: За счет лучшего развития юридической науки, или благодаря тради¬ циям, во Франции присутствует высокий стандарт деловой честности. Закон, заставляющий сыновей трудиться в течение многих лет, чтобы заплатить долги своих отцов, а нотариусов покрывать растраты любо¬ го представителя их профессии, даже в отсутствие каких-либо личных связей, устанавливает высочайший кредит доверия к долговым и де¬ ловым обязательствами, что не может не отражаться на материаль¬ ном процветании местных жителей. Может показаться удивительным, что та же самая нация, чьи солдаты отличаются своей воинственно¬ стью, порождает финансистов и деловых людей, являющихся вопло¬ щением консерватизма в методах своей работы, но этот факт явно имеет место. Далее тот же автор продолжает: «Англия — это страна, в которой дух авантюризма и спекуляций стал главной дви¬ жущей силой для кризисов и депрессий» [84]. Один историк
112 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи предположил, что занятия горным делом и разведением овец способствуют возникновению любви к азартным играм, и, со¬ ответственно, это объясняет тот факт, что австралийцы, на¬ чинавшие с поисков золота в 1851 -1852 гг., приобрели в ито¬ ге специфическую любовь к азартным играм в виде скачек и спекуляций земельными участками [85]. Принято считать, что Соединенные Штаты являются «идеальным местом для возникновения коммерческой и фи¬ нансовой паники», что, по-видимому, объясняется чрезмер¬ ной склонностью местных банкиров к риску [86]. К такому выводу пришел в 1830-х гг. Мишель Шевалье [87], который противопоставил французскую осторожность американско¬ му авантюризму (однако кто бы мог подумать, что последнее станет стимулом для строительства каналов, железных и авто¬ мобильных дорог, фабрик и поселений). Свое 25-е письмо из Америки во Францию он полностью посвятил обсуждению спекуляции: «Здесь все спекулируют абсолютно на всем. От штата Мэн до Ред-Ривер (в Арканзасе) Соединенные Шта¬ ты превратились в одну огромную Pro Куэнкампуа [аналог Уолл-стрит во времена бума вокруг Компании Миссисипи]» [88]. Частично это объясняется снисходительностью амери¬ канской разрешительной системы. Однако не менее просто найти многочисленные противоречащие друг другу выводы современников в отношении разных стран мира. «Фран¬ цузская нация благоразумна и экономична, английская же нация является предприимчивой и спекулятивной» [89]. «Французы не имеют и части того благоразумия, которое свойственно жителям Шотландии; они чрезвычайно импуль¬ сивны, восприимчивы, впечатлительны в кредитных делах» [90]. «Характер этой нации [британской] отличается в том, чтобы нести все к избытку... и достоинство, и порок» [91]. После 1866 г. «новое высокомерие», как говорили в то вре¬ мя, обуяло германцев, но они превзошли французов только в «искусстве биржевого мошенничества и в ужасности своих
Спекулятивный ажиотаж 113 спекуляций» [92]. Моргепштерн насчитал в истории Фран¬ ции 10 паник, вдвое больше, чем в Соединенных Штатах, что «не удивительно, учитывая вспыльчивый характер француз¬ ских политиков» [93]. Безусловно, здесь имеется в виду тяга к революциям, а не к спекуляциям. Однако с вышесказанным контрастирует мнение французского финансиста, который утверждал, что «французы любят деньги не за открываемые ими возможности, а за тот доход, который они могут при¬ носить» [94]. Приведем также два высказывания из дебатов между университетами Гарварда и Йеля, состоявшихся от лица вымышленных француза и англичанина в 1931: Уильям Бертильон: Англия — это рождественский праздник для вся¬ кого рода маклеров. Благородные лорды входят в состав правления любой компании ради участия в нескольких заседаниях. И публика. Сплошь безумцы или идиоты. Видит Бог, я никогда не слышал о таких людях. В то, во что они верят, могут поверить разве что некоторые кре¬ стьяне в Бессарабии или негры в Камеруне. Фантастика. Предложите им любой вид самого неправдоподобного бизнеса, и они с жадностью проглотят эту идею [95]. Стюарт: Англия — всемирный и еще никогда и никого не подводивший банкир. А все потому, что она верна своему слову... Здесь нет ника¬ ких спекуляций, которыми славится американская фондовая биржа. Зато каждый Том, Дик или Гарри пытается сотворить нечто подобное во Франции [96]. Ничья! Жители разных стран могут различаться ио свое¬ му спекулятивному темпераменту. Уровень спекулятивного ажиотажа в любой стране изменяется во времени и находится в зависимости, например, от капризов национального на¬ строения — наличия общего подъема или депрессии.
Подливание масла в огонь: расширение кредита Аксиома помер один. Инфляция зависит от роста денежной массы. Аксиома номер два. Ценовые фондовые «пузыри» зависят от роста кредитной массы. Спекулятивный ажиотаж всегда усиливается за счет увеличения денежно-кредитной массы. В большинстве случаев увеличение предложения денег и кредита не при¬ водит к автоматическому возникновению спекулятивного ажиотажа, однако каждый ажиотаж был связан с расшире¬ нием кредита. На протяжении последних приблизительно 100 лет расширение кредита происходило почти исключи¬ тельно через банки и финансовую систему; в более отдален¬ ном прошлом увеличением кредитной массы занимались небанковские кредиторы. Разразившийся в XVII столетии бум вокруг луковиц тюльпанов подпитывался кредитами, которые предоставляли продавцы луковиц, — эдакая сред¬ невековая форма «вендорного финансирования» [1]. Джон Лоу в качестве источника кредита использовал свой банк
116 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Generate, а позднее банк Royale, в то время как Компания Южных морей полагалась на Sword. Blade Bank. В 1763 г. увеличение кредитной массы в Голландии было профинан¬ сировано посредством создания пирамиды «дружествен¬ ных» векселей, которые торговцы выписывали друг другу Ажиотаж вокруг строительства каналов, разразившийся в 1793 г. в Великобритании, подогревался легкодоступ¬ ными ссудами, которые многочисленные новоявленные банки страны выдавали предпринимателям, причастным к «канальному бизнесу». Во многих случаях расширение кредита возникало в про¬ цессе поиска замены традиционным деньгам. Например, в Соединенных Штатах в начале XIX столетия расширение кредита стало следствием введения в оборот обеспеченных серебром векселей, принимавшихся в качестве расчетных средств в тройственной торговле между Соединенными Штатами, Китаем и Великобританией. Соединенные Шта¬ ты имели дефицит в двусторонней торговле с Китаем, а Ки¬ тай, в свою очередь, имел дефицит в двусторонней торговле с Великобританией. Изначально Соединенные Штаты по¬ купали серебро в Мексике и затем направляли его в Китай, чтобы покрыть свой отрицательный торговый баланс. Затем серебро отправлялось из Китая в Великобританию, чтобы профинансировать уже китайский торговый дефицит. Суть предпринятого нововведения заключалась в том, что аме¬ риканские торговцы в качестве платы за получаемый товар посылали в Китай номинированные в стерлингах векселя, а китайцы, в свою очередь, отправляли эти векселя в Вели¬ кобританию, чтобы покрыть свой торговый дефицит перед этой страной. Затраты на осуществление международных сделок с использованием векселей были намного меньше, чем при расчетах непосредственно серебром. Результатом введения этого новшества стало то, что серебро оставалось
Подливание масла в огонь: расширение кредита 117 в Соединенных Штатах и могло быть введено в денежный оборот страны [2]. Мировой бум 1850-х гг. стал следствием целого комплек¬ са причин, включавших открытие новых месторождений золота, появление новых банков в Великобритании, Фран¬ ции, Германии и Соединенных Штатах; учреждение бан¬ ками клиринговых палат в Нью-Йорке и Филадельфии, а также расширение расчетной палаты Лондонского банка. Рост числа и распространение банковских расчетных (кли¬ ринговых) палат приводили к более массовому использова¬ нию кредита в сделках между банками, которые являлись членами расчетной палаты; все нестыковки, образующиеся при взаимозачетах по платежам между этими банками, вы¬ равнивались путем перевода сертификатов расчетной пала¬ ты, представлявших собой новую форму денег. Расширение кредита в Великобритании в 1866 г. стало следствием уве¬ личения количества ссуд, выдаваемых недавно появивши¬ мися акционерными учетными домами. Бум, разразившийся в Центральной Европе в 1870-х ггм был основан на выплатах Францией репараций Пруссии (золотом) и на появлении так называемых maklerbanken (брокерских банков) в Германии, которые затем распространились в Австрию, и ЬдиЬапкеп (строительных банков) в Австрии, которые, в свою очередь, проникли в Германию. Одной из многих появившихся в то время разновидно¬ стей кредита стало внедрение во Франции в 1882 г. системы двухнедельного клиринга по результатам сделок на фондо¬ вой бирже, что обеспечивало спекулянтам получение кре¬ дита за счет отсроченных платежей, называемых reportage. Покупатели акций получали четыриадцатидневную отсроч¬ ку по оплате своих покупок [3], что в действительности представляло собой беспроцентную ссуду до момента оплаты (хотя, справедливости ради, следует заметить, что стоимость
118 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи этих ссуд, вполне возможно, была заложена в цены поку¬ паемых акций). Подобное расширение кредита на рынке онкольных ссуд в Нью-Йорке помогло профинансировать биржевой бум, возникший в конце 1920-х гг. Катализатором расширения кредита в Соединенных Штатах в 1893 г. стало добавление к американской денежной массе серебряных монет; а в 1907 г. кредитная масса была увеличена за счет активного предоставления ссуд трастовыми компаниями. До и сразу после Первой мировой войны международная кредитная база расширялась за счет развития «золотооб¬ менного стандарта», который существенно облегчил ве¬ дение взаиморасчетов во все увеличивающейся в объемах международной торговле по сравнению с применявшимися ранее расчетами в монетарном золоте. Быстрое расшире¬ ние кредитной массы в Соединенных Штатах в 1920-х гг. способствовало росту волны приобретений автомобилей (хотя беспрецедентное увеличение количества автомобилей и других потребительских товаров длительного пользования приводило к быстрому росту количества многоступенчатых договоренностей об оплате). После Второй мировой войны свой вклад в расширение кредита внесло распространение свободно обращающихся депозитных сертификатов. Австрийские банки ввели в обра¬ щение новый финансовый инструмент, похожий на договор¬ ной депозитный сертификат, имевший хождение в 1870-х гг. (так называемый cassenscheine), по которому выплачивались проценты; увеличение спроса на этот инструмент приве¬ ло к увеличению кредита и, следовательно, к увеличению объема расходов при неизменном объеме эффективной де¬ нежной массы или запасов. В 1950-х и 1960-х гг. крупные американские банки стали применять новую практику ответ¬ ственности менеджмента, которая предполагала, что объем депозитов зависел от темпов увеличения объемов выданных ссуд; при том, что ранее применяемая практика управления
Подливание масла в огонь: расширение кредита 119 активами предусматривала, что рост объемов ссуд зависит от темпа роста объемов депозита. Такой подход предоставлял банковским управляющим возможность вести намного более агрессивную политику в отношении увеличения объемов своих ссуд и депозитов. Уникальная форма расширения «банковского кредита» имела место в Кувейте между 1977 и 1982 гг., когда акции и недвижимое имущество покупались и продавались на ку¬ вейтской фондовой бирже Souk al-Uanakh с оплатой чеками с будущим числом (которые нельзя предъявить к оплате до наступления определенной даты); в конечном счете номи¬ нальная стоимость поступивших таким образом в обращение «отсроченных» чеков достигла миллиардов динаров, что соот¬ ветствовало почти $100 млрд. Номинальная стоимость чеков, выписанных покупателями акций и недвижимого имущества, намного превышала размеры их банковских вкладов. Продав¬ цы акций и недвижимого имущества увеличили свои расходы, поскольку они считали, что располагают необходимыми сред¬ ствами, которые должны поступить к ним с банковских сче¬ тов покупателей после наступления срока оплаты по чекам. В июле 1982 г. продавцы акций, попытавшиеся обналичить полученные чеки, по которым наступила дата платежа, по¬ лучили отказы [4]. Вывод, следующий из этих примеров, состоит в том, что факты расширения кредита представляют собой не чере¬ ду случайных событий, а результат планомерного разви¬ тия, продолжавшегося на протяжении нескольких сотен лет, поскольку участники финансовых рынков постоянно стремились к тому, чтобы уменьшить стоимость транзакций и поддержать денежное равновесие и ликвидность. Фор¬ ма, которую расширение кредита приобретало в каждом конкретном случае, могла оказаться случайной — замена серебра векселями при осуществлении оплаты китайских
120 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи товаров, или развитие депозитов на евровалютном рынке, вызванное тем, что установленный «потолок» не разрешал американским банкам увеличивать процентные ставки, ко¬ торые они могли выплачивать по депозитам в Нью-Йорке, Чикаго и Лос-Анджелесе. Появление новых заменителей реальных денег, похоже, периодически происходит в ответ на различные изменения в устоявшихся правилах, и процесс этот бесконечен. Расширение денежно-кредитной массы но¬ сит системный и эндогенный, а не случайный и экзогенный характер. Во время экономического бума денежная масса, выступаю¬ щая в качестве средства оплаты, непрерывно увеличивается и используется более эффективно для финансирования как роста экономики, так и покупок недвижимого имущества, ценных бумаг и ресурсов, имеющих целью получение приро¬ ста капитала. Усилия Центральных банков, направленные на ограничение и управление ростом денежной массы, частично нивелировались появлением и развитием новых финансо¬ вых инструментов, выступающих в качестве близкой замены деньгам. Ограничительные усилия имеют долгую историю и включают в себя такие методы, как возврат к платежам звонкой монетой и к конвертируемости валют разных стран в золото, что применялось в конце войн. Демонетизация металлических денег — первоначально медных монет, ко¬ торые потом были заменены серебряными, а впоследствии денежно-кредитная роль серебра была заменена золотом, — была направлена на получение большего контроля над де¬ нежной массой. Центральные банки стремились заполучить монополию на выпуск бумажных денег, ограничив, а затем и вовсе упразднив право частных, национальных и акционер¬ ных (корпоративных) банков на выпуск валютных банкнот. Объемы денег, которые могли быть эмитированы под залог банковских резервов, законодательно ограничивались, на¬ чиная с «банковского акта» 1844 г. и затем посредством
Подливание масла в огонь: расширение кредита 121 применения ФРС резервных требований к бессрочным и депозитным счетам (как это установлено в законе о ФРС от 1913 г.), а позже и к свободно обращаемым депозитным сертификатам, и к заимствованиям, производимым аме¬ риканскими банками в офшорных финансовых центрах, включая Лондон, Цюрих и Люксембург. История денег — этот сизифов труд, perpetuum mobile — представляет собой непрерывный процесс появления новшеств, направленных на то, чтобы существующая денежная масса могла использо¬ ваться более эффективно, и выдумывания банками близких замен традиционным деньгам с целью обойти существую¬ щие формальные требования, относящиеся к денежному обращению. Рынок евровалютных депозитов успешно раз¬ вивался в 1960-х гг. как ответная мера на регулирующие запреты, наложенные на американские банки ФРС и Феде¬ ральной корпорацией страхования депозитов. Долларовые депозиты благодаря открытию американскими банками своей деятельности в Лондоне, Люксембурге и Цюрихе были выведены из подчинения инструкциям, устанавли¬ вающим предельно допустимый уровень процентных ста¬ вок по депозитам, необходимость резервирования средств и внесения страховых взносов. В 1970-х гг. американские брокерские фирмы способствовали развитию рынка де¬ нежных фондов, которые позволяли инвесторам получать проценты по вложенным в них депозитам (такие депози¬ ты не имели никаких гарантий со стороны американского правительства). Денежная школа против Банковской школы Одним из аспектов истории развития денежно- кредитной теории являются непрекращающиеся дебаты
122 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи между двумя различными взглядами — Денежной школы и Банковской школы — на то, каким образом лучше всего управлять ростом денежной массы. Сторонники Денежной школы всегда настаивали на необходимости установления строгих границ для расширения денежной массы, дабы избежать инфляции. Сторонники Банковской школы, в свою очередь, полагали, что увеличения предложения денег не будут приводить к инфляции до тех пор, пока эти увеличения обусловлены коммерческой необходимостью. В 1890-х гг. в Соединенных Штатах похожие идеологиче¬ ские споры привели к разделению сторонников обеспечен¬ ных денег, опасавшихся инфляции, и популистов, которые полагали, что увеличение денежной массы не приведет к росту цен до тех пор, пока это увеличение подкреплено ростом экономики. Дебаты между этими двумя подхода¬ ми к управлению ростом денежной массы продолжились в течение, по крайней мере, 300 лет. Денежная школа настаивала на выполнении простого пра¬ вила, в соответствии с которым темп роста денежной массы устанавливается на уровне в 2-4%, максимум в 5%. Это очень похоже на предложения сегодняшних сторонников монета¬ ризма [5]. Противоречия XIX столетия в сжатой форме были изложены Винером: Денежная школа была склонна преуменьшать или вовсе отрицать важность кредита, предоставляемого банками в формах, отличных от банкнот, как фактора, затрагивающего цены, или, как в случае с Торренсом, утверждать, что проблема управления депозитами ре¬ шается аналогично проблеме управления выпуском банкнот. При этом представители этой школы желали следовать простому авто¬ матическому правилу и не находили такового для управления основ¬ ными кредитными операциями Банка. Кроме этого, они выступали против государственного вмешательства и законодательного управ¬ ления банковской системой сверх того, что казалось абсолютно не¬ обходимым [6].
Подливание масла в огонь: расширение кредита 123 Ни Денежная, ни Банковская школа не обращали особого внимания на расширение небанковского кредита. При этом Bank of Amsterdam, основанный в 1609 г., представлял со¬ бой жиробанк, который выпускал свои ноты, обеспеченные депозитами драгоценных металлов; в действительности эти ноты были сохранными расписками, непосредственно при¬ вязанными к «металлическим» депозитам. Первоначально Bank of Amsterdam не расширял кредит; но впоследствии в XVIII столетии он все же пошел на превышение размеров своих ссуд с целью спасти голландскую Ост-Индскую Ком¬ панию во время четвертой англо-голландской войны. Кроме того, Bank of Amsterdam выступал в качестве вексельного банка (Wisselbank, от голландского слова «wissel», означа¬ ющего «вексель»). Торговцы вносили депозиты в Bank of Amsterdam, получая взамен долговые обязательства, предъ¬ являемые к оплате. Депозиты драгоценных металлов давали Bank of Amsterdam возможность зарабатывать сеньораж на своих эмиссионных операциях, и, таким образом, банк был в состоянии выплачивать по депозитам небольшие проценты. В 1614 г. муниципалитетом Амстердама был основан Bank of Lending; этот банк давал торговцам возможность создавать свои собственные кредитные цепочки, но при этом сам банк не был активным кредитором [7]. Созданная торговцами кредитная система привела к чрезмерному увеличению век¬ сельного оборота, и когда в 1763 г. цепочка вексельных взаи¬ мозачетов оборвалась из-за того, что у одного из торговцев не оказалось денег, чтобы заплатить по предъявленному счету, банк DeNeufville лопнул. Шведский Riksbank, основанный в 1668 г., имел два под¬ разделения [8]: Обменный банк, созданный по образу и по¬ добию Bank of Amsterdam (Wisselbank), и Кредитный банк (Liinebank). Такое разделение предвосхитило появление банковского закона, принятого в Великобритании в 1844 г. и устанавливающего компромисс между двумя школами.
124 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Согласно этому закону, эмиссионное управление должно было осуществлять выпуск банкнот сверх установленной фидуциарной эмиссии, обеспеченной авуарами Государствен¬ ного банка Англии, являвшегося держателем британского правительственного долга, только при наличии «металли¬ ческого» обеспечения в виде депозитов денег или драгоцен¬ ных металлов. Другое подразделение — банковское управле¬ ние — могло брать ссуды для увеличения резервов банкнот, выпускаемых эмиссионным управлением. Таким образом, учреждение эмиссионного управления стало победой Де¬ нежной школы, которая критиковала Государственный банк Англии за предоставление ссуд и эмиссию банкнот после приостановки действия золотого стандарта в 1797 г. (Аргу¬ менты Государственного банка Англии, придерживающегося такой практики, сводились к тому, что рост инфляции не увеличивается в том случае, когда ссуды направляются на финансирование торговых операций.) В свою очередь, учреж¬ дение банковского управления стало победой для Банковской школы, а также для тех, кто полагал, что расширение кредита поможет профинансировать начальный толчок на ранних стадиях восстановления экономики. Представление Денежной школы о том, что расширение кредита, направленного на развитие экономических воз¬ можностей, неминуемо приведет к инфляции, было вер¬ ным. Мнение представителей Банковской школы о том, что увеличение кредитной массы необходимо для начала экономического роста, также было справедливым. Требова¬ ния Денежной школы, направленные на то, чтобы учет век¬ селей был жестко привязан к фактическим коммерческим сделкам, получили название «доктрина реальных счетов». Рост экономики вызывал увеличение вексельного оборота и денежной массы, а в конечном счете, приводил к росту инфляции. Процесс расширения кредита поднимал важ¬ нейший политический вопрос — реально ли законодательно
Подливание масла в огонь: расширение кредита 125 установить ограничивающие рамки, и могут ли эти рамки быть определены в соответствии с автоматически работаю¬ щим правилом. Основная проблема заключается в измерении эффектив¬ ной денежной массы. Уолтер Бейджхот писал: «Английские бизнесмены не любят денежный вопрос. Они затрудняются точно определить, что такое деньги: они знают как нужно считать, но что нужно считать они не знают» [9]. Исторический факт состоит в том, что каждый раз, когда денежно-кредитные контролирующие органы фиксируют или берут под контроль некий объем денежной массы, М (в абсолютном ли объеме, или по предопределенной норме роста), в периоды экономической эйфории неизменно появ¬ ляется большое количество «почти денег» или денежных за¬ менителей. Если под принятое определение денег подпадают ликвидные ценные бумаги, экономическая эйфория может привести к «превращению кредита в деньги» такими спосо¬ бами, которые выходят за границы принятого определения. Скорость обращения денег (которая определяется, как общая величина расходов или национального дохода, разделенная на денежную массу) будет увеличиваться, даже если опреде¬ ленный традиционным способом объем денег останется не¬ изменным. В итоге дебаты свелись к тому, должны ли деньги быть определены как значение МУ — непосредственно деньги плюс депозиты до востребования; как значение М2, равное М1 плюс срочные депозиты; как значение М3, состоящее из М2 плюс высоколиквидные правительственные ценные бумаги; или как некоторое другое значение. Казалось, что задача не имеет решения. Определите любое Mi, и в период экономического бума рынок создаст новые формы денег, и «почти денег», которые выйдут за установ¬ ленные рамки.
126 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Комиссия Рэдклиффа в Великобритании утверждала в 1959 г., что в развитой экономике существует «неопреде¬ ленно широкий диапазон финансовых институтов» и «мно¬ жество высоколиквидных активов, которые будут являться близкими заменами реальных денег, переходя из рук в руки, и превращаться в ничего не стоящий мусор в тот момент, когда наступит время предъявить их к оплате». Комиссия Рэдклиффа не использовала термин «скорость обращения денег» потому, что «во всей истории денежно-кредитного обращения невозможно было найти какого-либо разумного основания, позволяющего допустить, что скорость денежного обращения имеет какой-либо предел» [10]. Комиссия обра¬ тила внимание на изучение рекомендаций о том, что вместо традиционного управления денежной массой необходимо ввести комплекс мер по управлению широким диапазоном финансовых институтов, и пришла к выводу, что: «Такая перспектива допустима лишь в самом крайнем случае, глав¬ ным образом, не из-за сопутствующих административных трудностей, а из-за того, что дальнейший рост числа новых финансовых учреждений приведет к тому, что ситуация будет непрерывно выскальзывать из-под контроля властей» [11]. Вопрос о том, какие именно элементы должны быть включены в понятие «деньги», обсуждался экономистами на протяжении двух столетий. Одно из представлений за¬ ключается в том, что самым соответствующим определени¬ ем будет то, которое в наибольшей степени будет отражать имеющуюся связь с изменениями экономической активно¬ сти. Измерение степени экономической активности отно¬ сительно однозначно. Идентификация денежно-кредитных переменных, которые имеют самую высокую корреляцию с изменениями степени экономической активности, могла бы изменяться во времени и от страны к стране. «В просто¬ речии, банковские деньги обозначают обращающиеся банк¬ ноты — „бумажные деньги". И все же некоторые авторы
Подливание масла в огонь: расширение кредита 127 включают в то же самое определение чеки и простые векселя, а то и займы и депозиты»1 [12]. Имевшие место дебаты были аккуратно подытожены Джо¬ ном Стюартом Миллем: Покупательная способность человека в любой момент времени не огра¬ ничивается деньгами, фактически находящимися в его кармане, неваж¬ но, подразумеваем ли мы под деньгами только металлические деньги, или добавляем к ним еще и бумажные банкноты. На самом деле покупа¬ тельная способность включает, во-первых, количество денег, имеющих¬ ся в его распоряжении; во-вторых, количество денег на его банковском счету, а также любые другие деньги, которые ему должны, и которые должны быть выплачены ему по требованию; в-третьих, любой кредит, который он может получить [13]. Идея уточнить понятие количества денег за счет вклю¬ чения в него общего количества кредита или долга была революционной [14]. Такой подход позволяет уйти от точ¬ ного определения того, что есть деньги, хотя и вызывает но¬ вые разночтения в том случае, когда возникает потребность решить, какие элементы кредита должны быть включены, а какие исключены из расчетов. По определению Милля, в теории аналитик хочет знать, какой объем кредита домашнее хозяйство, фирма или правительство в состоянии получить в определенный момент времени, и эта величина почти на¬ верняка будет изменяться в широком диапазоне, поскольку возможность получения кредита зависит от определенных требований, которым и домашние хозяйства, и фирмы будут более готовы соответствовать в условиях экономического подъема. Банки и другие кредиторы часто готовы идти на расширение своих кредитных лимитов для фирм и частных заемщиков, но количество доступного кредита в любой мо¬ мент времени зависит от того, насколько эти заемщики со¬ ответствуют выставляемым требованиям. 1 Курсив дан по оригиналу. - Примеч. j)ed.
128 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Рассмотрим ситуацию быстрого роста объема депози¬ тов в долларах США, отмечавшегося в Лондоне и других офшорных банковских центрах в 1960-х, 1970-х и 1980-х гг., который был ответом на увеличение процентных ставок но этим депозитам относительно тех ограничений процентных ставок по вкладам, которые были законодательно установ¬ лены в Соединенных Штатах. Банки, предлагающие такие депозиты в офшорных банковских центрах, использовали полученный капитал для того, чтобы кредитовать долларо¬ выми ссудами американские компании. В иных условиях они, возможно, стали бы предоставлять такие ссуды через свои американские представительства. Компании, которые заим¬ ствовали долларовый капитал в лондонских офшорных бан¬ ках, вероятно, должны были переводить полученные средства в Соединенные Штаты так, как будто бы они заимствовали эти деньги в Нью-Йорке, Чикаго или Лос-Анджелесе. Следу¬ ет ли в этом случае включать объем полученных в Лондоне и других офшорных банковских центрах ссуд в расчет размера американской денежной массы? Кредитная линия под залог недвижимости — относительно недавнее финансовое новшество; банки и другие кредиторы предлагают предоставлять владельцам недвижимости такое количество денег, которое может быть равным стоимости их имущества или, в некоторых случаях, несколько больше этой стоимости. (Ранее ссуды, выдаваемые под имущественный залог, были известны как вторичные закладные.) Возмож¬ ность получения такого кредита означает, что домовладельцы экономят на своих денежных или «почти денежных» активах, и увеличение объема этих кредитов приводит к увеличениям расходов при сохранении объема денежной массы. Покупательная способность человека не может быть с лег¬ костью распространена с жителя одной страны на жителя другого государства, поскольку размер кредита, доступный
Подливание масла в огонь: расширение кредита 129 одному человеку, может быть как больше, так и меньше того, который доступен другому, в зависимости как or националь¬ ных банковских учреждений, так и от степени экономической эйфории. Один романист написал о кредите: Кредит прекрасен! Он является основой современного общества. Кто скажет, что это не торжество взаимного доверия, неограниченной уве¬ ренности в обязательности человеческих обещаний? Кредит—это специ¬ фическое явление в современном обществе, которое дает возможность целой стране признать справедливость и смысл известного газетного анекдота, который вкладывает в уста спекулянта следующее замеча¬ ние: «Мне не хватало цента два года назад, и вот теперь я должен два миллиона долларов» [15]. Основанием для этого обобщения служит историческое развитие близких замен реальным деньгам, которые приво¬ дили к росту кредитной массы и общих расходов. Достаточно вспомнить про векселя, онкольные ссуды и золотообменный стандарт, не говоря уже про более длинный список, включаю¬ щий банкноты, банковские депозиты, свидетельства расчет¬ ной палаты, долги специализированных банков (например, таких как брокерские или строительные банки), долги тра¬ стовых компаний, депозитные сертификаты, евровалютные депозиты, кредиты с рассрочкой платежа, кредитные карты и NOW-счета (тип текущего счета с выплатой процентов и списанием по безналичным счетам). Качество долга Агентства оценки кредитоспособности (рейтинговые кре¬ дитные агентства) были основаны для того, чтобы оценить качество долга [16] индивидуальных заемщиков — компа¬ ний, правительств и даже домашних хозяйств. Таксономия
130 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи корпоративного долга, согласно Мински, состоит из трех категорий, различающихся на основании сопоставления притока наличных средств от операционной деятельности компании и планового оттока наличности, направленного на обслуживание имеющихся долгов. «Хеджевые финансы» возникают, когда объем наличных денег, поступающих от операционной деятельности компании, превосходит объ¬ ем денежных средств, необходимых для всех платежей по существующим долгам. «Спекулятивные финансы» возни¬ кают, когда наличных денег, поступающих от операционной деятельности компании, хватает на то, чтобы своевременно заплатить проценты по долгам компании, однако компания вынуждена прибегать к заимствованиям, чтобы произво¬ дить выплаты на покрытие основной суммы долга. «Фи¬ нансы Понци» возникают в том случае, когда наличности, поступающей от операционной деятельности компании, не достаточно для того, чтобы своевременно выплачивать все проценты по имеющимся долгам. В последнем случае ком¬ пания будет вынуждена занимать деньги, чтобы заплатить часть или все проценты по долгам, либо принимать меры для обеспечения прироста капитала на свои активы, чтобы по¬ лучить необходимые средства для выплаты процентов [17]. (Различие между «финансами Понци» и «спекулятивными финансами» сродни используемому в финансовой лите¬ ратуре понятию бюджетного баланса, которое затрагивает разницу между суммой налоговых и прочих поступлений в бюджет правительства и суммой всех платежей без уче¬ та процентов. В том случае, если бюджет характеризуется дефицитом, правительство должно занимать денег больше, чем то количество, которое необходимо, чтобы заплатить текущие проценты.) Мински подчеркивал, что «качество» долга определяет степень хрупкости структуры кредита; термины «спекуля¬ тивные финансы» и «финансы Понци» подчеркивают эту
Подливание масла в огонь: расширение кредита 131 хрупкость. Значение термина «финансы Понци» заключается в том, что компания, возможно, будет не в состоянии свое¬ временно обслуживать имеющиеся долги, если ей не поможет «чудо» [18]. Понятие долга неразрывно связано с рисками финансирования ненадежных предприятий. Модель, описанная в предыдущей главе, подчеркивает, что в периоды экономической эйфории кредитная масса увеличивается, поскольку кредиторы и инвесторы стано¬ вятся более терпимыми к риску и склонными (или менее не склонными) к тому, чтобы выдавать ссуды тем заемщикам, которые ранее казались им слишком ненадежными. В период замедления экономического роста многие компании сталки¬ ваются с падением темпов роста их доходов относительно имевшихся ожиданий, поэтому в итоге некоторые компании, которые ранее относились к группе «хеджевых финансов», опускаются в группу «спекулятивных финансов», а некото¬ рые компании из группы «спекулятивных финансов» пере¬ мещаются в группу «финансов Понци». ► DREXEL BURNHAM LAMBERT, МАЙКЛ МИЛКЕН И «МУСОРНЫЕ» ОБЛИГАЦИИ Одним из заметных финансовых новшеств в 1980-х гг. стало разви¬ тие рынка «мусорных» облигаций — облигаций компаний, которые не имели рейтинга, присвоенного одним из главных агентств по оценке кре¬ дитоспособности. Процентные ставки по этим облигациям были в сред¬ нем на 3-4 процентных пункта выше, чем процентные ставки по обли¬ гациям, имевшим один из инвестиционных рейтингов. Многие из этих облигаций были «падшими ангелами» — то есть они были выпущены компаниями в то время, когда их экономические показатели были бо¬ лее благоприятными, и, таким образом, смогли получить приемлемую оценку кредитоспособности. Однако в дальнейшем ряд неудач привел к ухудшению оценки кредитоспособности компании, в конечном сче¬ те до самого низкого инвестиционного уровня — еще один негатив, и рейтинговые агентства переместят компанию в неинвестиционную (спекулятивную) категорию.
Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Многим финансовым институтам регулирующие власти прямо за¬ прещают вкладывать капитал в облигации, имеющие кредитный рей¬ тинг ниже инвестиционной категории, и как только этот порог будет перейден, имеющим регулирующие ограничения банкам и страховым компаниям придется продать эти облигации, что вызовет резкое уве¬ личение процентных ставок по этим облигациям. Коммерческая идея состояла в том, что покупатели «мусорных» обли¬ гаций, собрав относительно диверсифицированный портфель из этих облигаций, получали «бесплатный завтрак», поскольку в случае успе¬ ха дополнительного процентного дохода было более чем достаточно для того, чтобы покрыть потери от того, что один или несколько видов облигаций превратятся в ничего не стоящие бумаги из-за банкротства заемщиков. Новшество, появившееся в 1970-х и 1980-х гг., состояло в том, что Drexel Burnham Lambert, бывший тогда второсортным инвестиционным банком, начал выпускать «мусорные» облигации, известные в более вежливых кругах как «высокодоходные облигации»; тайным заправи¬ лой этого новшества был Майкл Милкен. Компании, которые выпускали эти высокодоходные облигации, имели такие низкие рейтинги кредитоспособности, что инвесторы стали бы покупать их облигации только в том случае, если процентные ставки были бы достаточно высоки. Многие компании выпускали «мусорные» облигации для того, чтобы собрать деньги для выкупа контрольного пакета акций; часто топ-менеджеры компаний стремились скупить все акции, продаваемые на публичном рынке. Или же компания А могла прибегнуть к выпуску высокодоходных облигаций, чтобы собрать деньги для приобретения компании В прежде, чем компания В сумеет собрать наличные для покупки компании А. Поскольку такие облигации не были оценены ни одним из рейтин¬ говых кредитных агентств, процентные ставки, которые заемщики платили по этим долговым обязательствам, обычно были на 3-4 про¬ центных пункта выше, чем процентные ставки по облигациям инве¬ стиционных категорий, присвоенных одним из рейтинговых кредит¬ ных агентств. Перечисленные факты не являлись предметом для спора. Спорным же было то, являлись ли некоторые из гарантийных сделок Милкена неза¬ конными или неэтичными. Вежливые критики отмечают, что многие из
ание масла в огонь: расширение кредита 133 тех компаний, которые были покупателями «мусорных» облигаций, представляли собой ссудно-сберегательные ассоциации или депозитные учреждения и страховые компании; управляющие и владельцы не¬ которых из этих компаний использовали Drexel Burnham Lambert в качестве андеррайтера, чтобы собрать деньги, необходимые для приобретения прав собственности и контроля. Депозитные учрежде¬ ния продавали депозиты, обеспеченные гарантиями американского правительства. Они предлагали по своим депозитам очень высокие процентные ставки, а полученные от их продажи деньги вкладывали в покупку «мусорных» облигаций, которые размещали Милкен и Drexel Burnham Lambert. Приблизительно половина компаний, которые выпу¬ стили «мусорные» облигации через Drexel Burnham Lambert, в итоге обанкротились, вследствие чего депозитные учреждения понесли огромные убытки; многие из этих учреждений, обеспечивших го¬ товый рынок для высокодоходных облигаций, обанкротились, что нанесло американским налогоплательщикам ущерб, измеряемый во многих десятках миллиардов долларов. Но при этом все было юри¬ дически законно. В 1988 г. аптечная сеть Revco D.S. Inc. объявила о своем банкрот¬ стве, не имея возможности выплатить проценты на $1,3 млрд, заим¬ ствованных для покупки акций этой компании в 1987 г. [19]. К тому времени, когда эпоха «мусорных» облигаций 1980-х гг. подошла к концу, более чем половина выпусков, размещенных Drexel Burnham Lambert, подверглись дефолту. Потери держателей облигаций — и американских налогоплательщиков — составили десятки милли¬ ардов долларов. В своей пророческой книге Генри Кауфман порицал увеличение всех видов долгов — потребительских, правительственных, закладных и кор¬ поративных, включая «мусорные» облигации; Кауфман утверждал, что качество долга уменьшается с увеличением его количества [20]. Феликс Рогатин, выдающийся инвестиционный банкир и глава аме¬ риканского офиса Lazard Freres, назвал Соединенные Штаты «казино мусорных облигаций». Тем не менее владельцы «мусорных» облигаций зарабатывали намно¬ го более высокие проценты, чем владельцы традиционных облигаций, по крайней мере, некоторое время. Во время экономического спада конца 1980-х и начала 1990-х гг. мно¬ гие из компаний, выпускавших «мусорные» облигации, обанкротились.
134 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Проведенные исследования показали, что владельцы «мусорных» об¬ лигаций в среднем теряют треть своих вложений и что дополнитель¬ ные 3-4 процентных пункта ежегодной доходности по этим облигаци¬ ям не являются достаточной компенсацией этих потерь. Значительное количество дефолтов по «мусорным» облигациям впи¬ сывается в таксономию Мински. Многие из этих облигаций, возмож¬ но, входили в описанную им «спекулятивную группу» в те хорошие экономические времена, когда они были первоначально выпущены на рынок. Когда же американская экономика пошла на спад, денежные доходы компаний, выпустивших эти облигации, уменьшились, и об¬ лигации опустились в категорию «финансов Понци». Только экономи¬ ческое чудо могло бы помочь им избежать дефолта. «Бесплатный завтрак» оказался слишком дорогим. Векселя Векселя представляли собой долговые требования, под¬ лежащие будущей оплате, первоначально используемые торговцами виты, поскольку предложение металлических денег было неэластичным. Векселя были формой вендор- ного финансирования [21]. Продавец товаров предостав¬ лял кредит своим покупателям, чтобы облегчить продажи; покупатель брал на себя обязательство возместить ссуду через 90 или 120 дней. Часто такие векселя учитывались банками, которые предоставляли под них обеспечение в форме банкнот или монет, а в XIX столетии — банков¬ ских депозитов. Векселя часто использовались непосред¬ ственно для оплаты, как чеки с отложенной оплатой. Как только продавец товаров получал от покупателя вексель, он мог, в свою очередь, передать его в счет оплаты кому-то еще. Каждый получатель векселя добавлял на вексель свое имя аналогично передаточной надписи. Таким образом, на векселе могли иметься пять или даже десять форм для
Подливание масла в огонь: расширение кредита 135 внесения передаточных надписей. «Вексель стал деньгами». По словам Эштона, даже если некоторые звенья в цепочке передачи векселя имели сомнительную кредитоспособ¬ ность, вексель все равно продолжал свое хождение так, как будто представлял собой банкноту [22]. В первой по¬ ловине XIX столетия некоторые векселя с небольшим но¬ миналом, например в 10 фунтов стерлингов, несли на себе по 50-60 передаточных надписей. Формы оплаты различались. Так, в Ланкашире в начале XIX столетия с недоверием относились к банкнотам, и в итоге основным платежным средством здесь стали монеты и век¬ селя [23]. Из-за увеличения использования векселей при платежах обращение банкнот Английского байка уменьши¬ лось в период экономического роста с 1852 по 1857 г. на 9 млн фунтов стерлингов. Депозиты пяти банков в Лондоне увеличились с 17,7 до 40 млн фунтов. Средний же объем находящихся в обращении векселей, согласно современным оценкам Newmarch, увеличился за то же самое время с 66 до 200 млн фунтов [24]. Первоначально векселя выпускались под конкретные сделки, и сумма векселя более или менее соответствовала точной стоимости этих сделок. Впоследствии тесная связь между сделками по продаже товаров и выпуском векселей была нарушена. В 1763 г. векселя шведской компании Carlos and Claes Grill, выписанные Лнидегрену из Лондона, не могли быть привязаны к конкретным отгрузкам товаров, которые часто происходили в быстрой последовательности, но при этом шли с отсрочкой в том случае, когда компания нужда¬ лась в деньгах для осуществления выплат кредиторам [25]. Таким образом, долговое обязательство постепенно отде¬ лилось от стоящей за ним торговой сделки, и вексель стал «дружеским векселем», отсроченным чеком или долговой распиской.
136 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Некоторые экономисты активно возражали против по¬ явления «дружеских векселей», поскольку они полагали, что такое обязательство имеет более низкое качество по сравне¬ нию с имеющими самостоятельное покрытие коммерческими векселями, — ведь гарантия того, что выпустившая вексель компания будет к установленному для оплаты векселя сроку иметь наличные деньги, серьезно ослабевала [26]. Вместе с тем, достоинства более высококачественных коммерческих векселей в период падающих цен оказываются преувели¬ ченными, поскольку продавцы товаров не могут обеспечить гарантированное денежное покрытие своих долговых обяза¬ тельств, если они не в состоянии продать товары с прибылью [27]. Отношение величины долга к величине дохода или капитала должника является более точной мерой качества кредита. Аккредитивы, по словам Франклина [28], очень удобны для бизнеса, поскольку с их помощью легче вести учет крупных сумм, их легче перевозить, они занимают меньше места и по¬ тому более безопасны при путешествиях или при создании запасов, есть у них и много других преимуществ. Банки являются универсаль¬ ными кассирами для состоятельных людей, торговцев и крупных тор¬ говцев... Это обеспечивает векселям такое доверие, что в Англии они всегда ценились не менее чем деньги, а в Венеции и Амстердаме даже более того. Утверждение, что векселя в Великобритании «всегда це¬ нились не менее чем деньги», является несколько оптими¬ стическим, но эффективность векселей, когда они столь же хороши, как деньги, не вызывает сомнений. На протяжении первой половины XIX столетия шли непрерывные дебаты от¬ носительно того, являются ли векселя «деньгами», «средства¬ ми платежа» или выражением «покупательной способности». Члены Денежной школы соглашались, что контролировать следовало только объем выпуска банкнот, но нет никакой
Подливание масла в огонь: расширение кредита 137 надобности в управлении или ограничении количества век¬ селей и банковских депозитов [29]. Проблемы, вероятно, возникали бы тогда, когда соотно¬ шение размера долга, представленного значительной стои¬ мостью векселей, выпущенных заемщиком, и его капитала стало бы слишком большим, что довольно часто случалось в периоды экономического подъема. Передача векселей по цепочке приобретала характер эпидемии. Описанная Ада¬ мом Смитом как нормальная деловая практика, она легко могла перейти разумные границы [30]. Некто А делает на векселе передаточную надпись в пользу В, В переписывает его на С, С на D и так далее, все больше увеличивая кре¬ дитное предложение. Недостаток «дружеского векселя», согласно Хоутри, заключался в его «использовании для создания основного капитала, когда необходимая поставка добросовестных долгосрочных вложений не может быть получена на инвестиционном рынке». Хоутри утверждал, что такой порочной практикой особенно злоупотребляли во время лондонского кризиса 1866 г. и нью-йоркского кри¬ зиса 1907 г. [31]. Банкротство DeNeufvillesв 1763 г. вызвало панику не только в Амстердаме, но и в Гамбурге, Берлине и в меньшей степени в Лондоне, когда была распутана весь¬ ма внушительная цепочка векселей. Когда одно из звеньев вексельной передаточной цепи оказывалось гнилым, вся цепочка нарушалась, и это могло ударить по добросовест¬ ным участникам, имевшим разумное отношение величины долга к собственному капиталу, так же сильно, как и по участникам с намного более высоким значением этого от¬ ношения. Каждый, кто сделал на векселе передаточную надпись, был ответственен за полную сумму долга. «Друже¬ ские векселя» давали возможность торговцам с ограничен¬ ным капиталом заимствовать большие суммы денег, и эти краткосрочные ссуды в действительности превращались в долговременные ссуды, поскольку они прокручивались
138 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи множество раз до наступления срока платежа. В течение периода, когда в начале XIX столетия действие золотого стандарта было приостановлено, сэр Фрэнсис Барингзнал клерков, не зарабатывавших и 100 фунтов, которым под векселя ссужались суммы от 5000 до 10 000 фунтов. Уни¬ кальность того периода состояла в том, что приостановка применения золотого стандарта означала отсутствие необ¬ ходимости беспокоиться о воздействии расширенного кре¬ дита на обменный курс национальной валюты. «Безумные спекуляции», царившие в течение этого периода, сильно повлияли на Денежную школу [32]. В 1857 г. Джон Болл, лондонский бухгалтер, сообщал об известной ему компании с капиталом около 10 000 фунтов, имевшей обязательства на 900 000 фунтов, при этом он утверждал, что этот пример был далеко не единичным [33]. В Гамбурге во времена того же самого экономического бума Шаффл сообщал о человеке с капиталом в 100 фунтов, подписавшем векселей аж на 400 000 фунтов [34]. Хеджевый фонд Long-Term Capital Management, сформиро¬ ванный в 1994 г., имел собственный капитал в $5 млрд, а за¬ имствовал у банков, инвестиционных банков и пенсионных фондов более чем $ 125 млрд. Такой коэффициент левериджа, равный 25 к 1, был гораздо более высоким, чем тот же пока¬ затель у других хеджевых фондов, где его значение в среднем составляло 10 к 1. В XVIII столетии в период экономическо¬ го бума 1763 г. многие компании, по свидетельству Вирта, спекулировали суммами, в 10-20 раз превосходившими ве¬ личину их реального капитала, а многие участвовали в этом опасном процессе исключительно в долг, с малым или вовсе отсутствующим капиталом [35]. «Дружеские векселя» могли привести к чрезмерному рас¬ ширению кредита. Время от времени для создания впечат¬ ления высокой кредитоспособности в передаточную цепочку
Подливание масла в огонь: расширение кредита 139 вставлялись фиктивные участники. Еще одна хитрость со¬ стояла в том, что с той же целью векселя выписывались на не круглые суммы, как в случае, если бы вексель был пред¬ назначен для расчетов по реальной коммерческой сделке. Возникающие время от времени претензии (например, со стороны немецких банков к голландским и американским банкам) указывали на то, что банки знали, что имеют дело с чисто финансовой бумагой, замаскированной под коммер¬ ческий вексель [36]. Онкольные ссуды Расширение использования онкольных ссуд имело важное значение во время кризисов 1882 и 1929 гг Крах 1882 г., слу¬ чившийся во Франции, не слишком известен и имел ограни¬ ченные последствия, но он представлял собой классический пример спекулятивного ажиотажа и паники, профинансиро¬ ванный онкольными ссудами, или деньгами, предоставляе¬ мыми банками биржевым маклерам на один день [37]. Бир¬ жевые маклеры использовали эти деньги для поддержания своих портфелей ценных бумаг, и они рассчитывали на то, что смогут возобновлять однодневные кредиты день за днем. Банк Union Generate был основан Эженом Бонту, клерком, который в свое время работал на австрийских Ротшильдов, а затем начал конкурировать с ними в Австрии, Сербии и юго- восточной Европе. Предыдущий Union Generate, основанный в 1875 г., имел серьезные проблемы. Бонту основал свой Union Generate в Париже в 1878 г. в период охватившего Фран¬ цию экономического бума, вызванного расширением сети железных дорог, строительством Суэцкого канала и ростом банков. Этот бум достиг своего максимума в декабре 1881 г.,
140 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи и уже в следующем месяце последовал крах. Бувье задавался вопросом, что стало причиной неудачи католика Бонту — его собственные ошибки или же он стал жертвой заговора еврейских и протестантских банкиров, ополчившихся на незваного гостя. Union Generate Бонту имел начальный капитал в 25 млн франков, который весной 1879 г. был увеличен до 50 млн, а затем, в январе 1881 г., еще раз — до 100 млн франков. Третье увеличение, запланированное на январь 1882 г., подняло бы капитализацию банка до 150 млн. Начальный капитал был оплачен только на четверть [38]. С каждым увеличением капитала инвесторы должны были заплатить премию сверх номинала в 500 франков с учетом увеличения рыночной цены акций. Размер этих премий составлял 20, 175 и 250 франков соответственно. Акции были зарегистрированы на покупате¬ лей, при том, что три четверти номинальной стоимости они все еще оставались должны. Однако примерно половина из 200 000 оригинальных акций находились в свободном об¬ ращении на рынке. И в Париже, и в Лионе торговля ценными бумагами ве¬ лась с двухнедельной отсрочкой. Покупатель мог заплатить наличными 10% стоимости приобретаемых акций и занять оставшиеся 90% у агента или брокера, который, в свою оче¬ редь, занимал деньги на рынке онкольных ссуд. Предложение денег на этот рынок поступало от банков (через специальные кассы (caisses), объединявшие направляемый именно на этот рынок капитал банков и прочих инвесторов) и от частных лиц. Кроме того, банки и кассы могли поддерживать макле¬ ров, которые специализировались на торговле конкретными акциями. Таким образом, банки типа Union Generate и Banque de Lyon et de la Loire, не говоря уже о трех-четырех менее успешных или менее спекулятивных банках, созданных в пе¬ риод бума, могли косвенно поддерживать котировки своих
Подливание масла в огонь: расширение кредита 141 собственных акций. Когда рынок оставался стабильным, спекулянты получали небольшие прибыли и потери, а бро¬ керы имели небольшой оборот активов. Если же курсы акций увеличивались, требовался уже больший объем капитала, чтобы покрывать прибыль, заработанную спекулянтами и выводимую с рынка. Часто этот капитал повторно инвести¬ ровался в рынок, но если реинвестирования не происходило, рынок нуждался в большем количестве капитала. Предпо¬ ложим, что спекулянт купил акцию за 100 франков, заплатив при этом наличными 10 франков и заимствовав 90 франков. Если затем он продавал акцию за 110 франков и забирал с рынка свои 20 франков (10 вложенных плюс 10 франков прибыли), то 11 франков из этих 20, забранных с рынка, поступали бы от нового спекулянта, а 9 франков должны были бы стать частью нового заимствования на рынке он¬ кольных ссуд. Поскольку котировки акций увеличивались, процентные ставки по онкольным ссудам росли с целью привлечения на этот рынок новых денег; процентная ставка по онкольным ссудам увеличилась с 4-5% в конце 1880 г. до 8-10% к весне 1881 г. и достигла пика на уровне 12% осенью 1881 г. [39]. Когда цены акций уменьшались, новые деньги также тре¬ бовались, но на сей раз они должны были поступать уже от спекулянтов. Если спекулянт покупал акцию за 100 франков, внося, опять же, 10 франков собственных денег и 90 фран¬ ков заемных, а цена купленных акций после этого падала до 90 франков, то спекулянт должен был внести дополнитель¬ но 9 франков, чтобы обеспечить 10-процентное покрытие по взятой им ссуде. Если спекулянт не имел возможности выполнить это требование, брокер закрывал позицию спе¬ кулянта, продавая его акции и возвращая, таким образом, свои деньги. Если цена акций падала ниже 90 франков, бро¬ кер, банк или частник, выдавший ссуду, теряли деньги. Цена акций Union Generate на волне спекулятивного ажиотажа
142 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи поднялась с 1250 франков в марте 1881 г. до своего пика на уровне 3040 франков 14 декабря того же года. Затем после¬ довало падение котировок до 2950 франков 10 января 1882 г. и 2800 франков 16 января. 19 января котировки снизились до уровня 1300 франков. В этот день брокеры продали акций на 18 млн франков, поскольку спекулянты не могли внести до¬ полнительные деньги, чтобы обеспечить покрытие по своим ссудам, и на 33 млн франков при ликвидации позиций в конце месяца, 31 января [40]. Падение Banque de Lyon et de la Loire было еще более сокрушительным, поскольку цена акций этого банка упала с уровня 1765 франков, достигнутого 17 декабря 1881 г., до 1550 франков 28 декабря, когда банк выступил в поддержку своих собственных акций, затем до 1040 франков 4 янва¬ ря 1882 г., 650 франков 10 января и, наконец, 400 франков 19 января. На следующий день банк закрыл свои двери [41 ]. Сигналом к началу полного краха Banque de Lyon et de la Loire послужило полученное Бонту разрешение на открытие Banque de Credit Maritime в Триесте, о чем было объявлено 4 января 1882 г. Удачный ход обернулся бумерангом [42]. Инвесторы, потерявшие деньги на акциях Banque de Lyon et de la Loire, стали продавать акции Union Generate. Через несколько дней сочетание биржевых сделок с огромным кредитным плечом и кредитного механизма, опиравшего¬ ся на банковский и личный кредит, циклично работавшего через рынок онкольных ссуд, вызвало крах банков, касс, брокеров, капиталов состоятельных людей и компаний. Не¬ задолго до краха фондовой биржи кризис распространился и на реальный сектор экономики, но не столько из-за раз¬ растания денежной массы, сколько из-за того, что на пике биржевой лихорадки весь деловой мир Лиона с головой ушел в спекуляции бумагами Union Generate: «торговцы шелком, текстильщики, промышленники, ремесленники, галантерейщики, бакалейщики, мясники, рантье, швейцары,
Подливание масла в огонь: расширение кредита 143 сапожники; огромный капитал был переведен из реального бизнеса на фондовую биржу, в ценные бумаги и на онколь¬ ный рынок» [43]. Крах американского фондового рынка в 1929 г. имел некоторые сходные черты с крахом французских банков: погружение в спекуляции в ущерб экономической деятель¬ ности на пике спекулятивного ажиотажа; роль ссуд, по¬ лучаемых брокерами от банков и частных лиц, в создании платформы для роста котировок акций; а также последо¬ вавший затем обвал биржевых цен, происходивший без значительного увеличения денежной массы. Еще одним сходством было то, что при достижении акциями своих максимальных цен объем онкольных ссуд вырос с менее чем $2 млрд в конце 1926 г. до почти $4 млрд к 31 декабря 1928 г. и до более чем $6,6 млрд к 4 октября 1929 г. Маржинальные кредиты были огромны. Брокерские фирмы требовали от покупателей акций денежное обеспечение на уровне 10% от их стоимости; оставшиеся 90% цены приобретения заим¬ ствовались. Между тем, объем ссуд, выдаваемых брокерам нью-йоркскими банками, уменьшился с $1,6 млрд на пике, пришедшемся на конец 1928 г., до $1,1 млрд по состоянию на 4 октября 1929 г. [44]. С приближением краха банки стали выводить капитал с рынка онкольных ссуд. Они боялись, что фондовая биржа будет закрыта, как это случилось в 1873 г., и высоколиквид¬ ные прежде онкольные ссуды окажутся замороженными [45]. Вместе с тем, нью-йоркские банки поддерживали и даже не¬ сколько увеличили объем выделяемых брокерам ссуд. Точно так же в 1882 г. консорциум парижских банков, возглавляе¬ мых Banque de Paris et des Pays-Bas (Parisbas), предоставил Union Generate 5 кредитов на сумму 18 млн франков, в то время как другая группа, возглавляемая домом Ротшильдов, ссудила брокерам 80 млн франков, чтобы спасти ситуацию
144 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи и позволить брокерам и их клиентам прийти к компромисс¬ ному соглашению по кредитам. Результатом обоих кризисов стало банкротство многих брокеров, их клиентов и (в 1882 г.) банков и их касс. Центральные банки денежного рынка пошли на облегчение условий кредитования, но в 1882 г. в Париже сохранить Union Generate не удалось. В Соединенных Штатах правила предоставления маржи¬ нальных кредитов были ужесточены в 1930-х гг. регулирую¬ щими инструкциями ФРС, которые установили требование о необходимости 50-процентного покрытия покупки соб¬ ственными средствами. Однако финансовые учреждения лег¬ ко обошли эти инструкции. Ограничения вводились только для организованного рынка акций, включая Нью-Йоркскую фондовую биржу, но не применялись к операциям на Чикаг¬ ской товарной бирже, где фьючерсы на индекс Standard and Poors (S&P) торговались с покрытием в 10% от стоимости позиции. Арбитражеры связали Нью-Йоркскую и Чикагскую биржи, превратив их, таким образом, в единый рынок. Ин¬ вестор, который покупал фьючерсные контракты S&P 500 в Чикаго с 10-процентным покрытием, фактически на тех же условиях покупал акции в Нью-Йорке, поскольку когда цена фьючерсных контрактов увеличивалась, арбитражеры продавали фьючерсные контракты в Чикаго, одновременно покупая в Нью-Йорке доминирующие в составе индекса S&P 500 акции. После краха, последовавшего 19 октября 1987 г., появились идеи введения регулирования чикагского и нью-йоркского рынка через одно-единственное агентство — Федеральное резервное управление или Комиссию по ценным бумагам и биржам. Некоторые требовали ужесточить правила мар¬ жинального кредитования на рынке фьючерсов, другие счи¬ тали необходимым вовсе запретить торговлю фьючерсами на акции.
Подливание масла а огонь: расширение кредита 145 Золотообменный стандарт Третий способ из фактически бесконечного набора воз¬ можностей для расширения кредита без увеличения денеж¬ ной массы имеет международную форму. Золотообменный стандарт предусматривал, что авуары центральных банков в виде ликвидных ценных бумаг, номинированных в британ¬ ских фунтах, долларах США и немецких марках, относятся к резервным активам наряду с золотым запасом. Стандарт был разработан перед Первой мировой войной, хотя долгое время считалось, что он стал следствием уже послевоенных договоренностей, основанных на рекомендациях Генуэзской конференции 1922 г. и Золотой делегации Лиги Наций. На необходимости введения золотообменного стандарта наибо¬ лее активно настаивал управляющий Банка Англии Норман Монтегю, который стремился увеличить иностранные авуары за счет британских ценных бумаг, чтобы улучшить платежный баланс Великобритании [46]. Бум в мировом кредитовании 1913-1914 гг. финансировался за счет увеличения авуаров Центральных банков в виде ценных бумаг, номинированных в британских фунтах, долларах США и немецких марках. Так же как банкноты и векселя являлись более эффектив¬ ной формой денег, чем монеты, международные резервные активы в форме ценных бумаг, номинированных в валютах стран с крупными рынками капитала, имели преимущества перед золотым запасом в слитках до тех пор, пока денежно- кредитная система оставалась устойчивой. Эти активы легче использовать при расчетах по сделкам, поскольку они не нуждаются в транспортировке, охране и экспертизе и могут использоваться без непосредственного преобразования в на¬ циональные денежные единицы. Страна могла увеличить объем своих международных резервов, продавая облигации в Лондоне или Нью-Йорке и затем учитывая полученные
146 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи денежные средства в британских фунтах или долларах США, как часть резервов своего Центрального банка. В отрыве от собственных кредитных суперструктур Британии и США такие сделки приводят к расширению кредита. Международное кредитование при применении золотого стандарта имело столь же непостоянный характер, как и при действии золотообменного стандарта. Раньше для покры¬ тия своего внешнего платежного баланса и формирования резервов для внут реннего денежно-кредитного расширения страны заимствовали золото. На протяжении XIX столетия Соединенные Штаты, делая заимствования в Великобрита¬ нии в периоды экономических подъемов, тем самым и при¬ обретали реальный капитал в форме импорта, и увеличивали золотую основу американской банковской системы. Расчеты золотом способствовали обороту товаров и услуг; золотые ссуды давали заемщикам возможность расширить кредит, не вызывая при этом сокращения кредитной массы в странах, предоставляющих ссуды [47]. Неустойчивость кредита и Великая депрессия Представление о том, что спекулятивные ажиотажи и сле¬ дующие за ними крахи являются следствием неустойчиво¬ сти кредита, сложилось давно. Элвин Хансен, писавший об экономических циклах, затрагивал эту тему в своем общем обзоре «ранних концепций» в главе, посвященной эконо¬ мистам середины XIX столетия — Джону Стюарту Миллю и Альфреду Маршаллу, — озаглавленной «Доверие и кредит» [48]. По его мнению, эти представления устарели, поскольку они не учитывают влияние инвестиционных и сберегатель¬
Подливание масла в огонь: расширение кредита 147 ных решений крупных фирм. Возможно. Но теории, кото¬ рые придают значение неустойчивости кредита, сохранились и в XX столетии. Классических представлений по этому во¬ просу придерживался Хоутри. Кроме того, книга Пигу под названием «Индустриальныеколебания» (1927)тожесодер¬ жит главу, посвященную финансовой панике [49]. Парадокс заключается в том, что роль неустойчивости кредита начала принижаться как раз ко времени приближения Великой де¬ прессии 1930-х гг. Монетаристский взгляд на Великую депрессию был изложен в монументальной работе Милтона Фридмана и Анны Шварц; они утверждали, что острый экономиче¬ ский спад, наблюдавшийся в первой половине 1930-х гг., был следствием ошибок, допущенных в денежной политике ФРС. Главным образом они сосредоточили свое внимание на анализе денежной массы в период с августа 1929 г. по март 1933 г. Всякий раз, когда затрагивается тема начала депрессии, приводится довод о том, что денежная масса не увеличивалась ни в 1928, ни в 1929 гг., или о том, что она даже уменьшилась на 2,6% с августа 1929 г. по октябрь 1930 г., в то время как она должна была быть увеличена, что¬ бы компенсировать слабость экономики. Фридман и Шварц утверждают, что крушение фондовой биржи в октябре 1929 г. лишь незначительно или вовсе никак не зависело от внешних причин и что депрессия стала следствием ис¬ ключительно американской внутренней политики и лишь косвенно была связана международными движениями ка¬ питала, обменными курсами или дефляцией в других стра¬ нах [50]. Это монетаристское представление о причинах депрессии господствовало в Соединенных Штатах в течение долгого периода [51]. Питер Темин был не согласен с этим представлением, опираясь на кейнсианскую точку зрения. Он задавался
148 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи вопросом, было ли сокращение расходов следствием умень¬ шения денежной массы, или же, напротив, уменьшение де¬ нежной массы стало следствием сокращения расходов. Для того чтобы прийти к правильному выводу по этому вопросу, он использовал сложную эконометрику. Большая часть пара¬ метров, которые отслеживал Темин, была призвана для оцен¬ ки того, насколько фактическое потребление отклонялось от прогнозных уровней, основанных на отношениях между потреблением, доходами, богатством и тому подобными пере¬ менными, прогнозные значения которых определялись им в условиях «нормальной» динамики потребления. Кроме того, он исследовал отношения между изменениями объема денежной массы и изменениями процентных ставок. В том случае, если увеличение расходов предшествует увеличе¬ нию денежной массы, то тогда процентные ставки должны расти, если же увеличение денежной массы предшествует увеличению расходов, тогда процентные ставки должны были снижаться, и наоборот. Так как процентные ставки резко снижались после краха 1929 г. (за исключением про¬ центных ставок по высокорисковым облигациям, которые естественным образом росли по причине общего усиления беспокойства участников рынка), Темин пришел к заклю¬ чению, что сокращение расходов предшествовало умень¬ шению денежной массы. Он также исследовал изменения показателей реального денежного баланса (номинальной денежной массы, скорректированной на коэффициент из¬ менения уровня розничных цен) и пришел к выводу о том, что реальный баланс увеличивался между 1929 и 1931 гг. на величину, варьировавшуюся от 1 до 18%, в зависимости от выбора исходных параметров между М1 и М2, а также между оптовым ценовым дефлятором и дефлятором розничной цены. На основе месячных данных и усреднения показателей М1 и М2, выраженных в процентах к базисному году, а так¬ же двух ценовых индексов Темин определил, что денежная масса между августом 1929 г. и августом 1931 г. фактически
Подливание масла в огонь: расширение кредита 149 увеличилась на 5% (один и тот же месяц в установлении границ периода взят для того, чтобы нивелировать сезон¬ ное влияние). Темин сделал вывод о том, что нет никаких свидетельств в пользу того, что причиной депрессии стало изменение объема денежной массы, произошедшее между крушением фондовой биржи и британским отступлением от золотого стандарта в сентябре 1931 г. [52]. Вместе с тем, анализ Темина не давал объяснения депрес¬ сии, даже при том, что его вывод представлял собой серьез¬ ный вызов монетарным представлениям. Один аналитик утверждал, что крах фондовой биржи заставил банки норми¬ ровать объем кредитов для заемщиков, что и привело к началу депрессии без уменьшения денежного предложения [53]. Другой аналитик предположил, что резкое падение котиро¬ вок акций привело к уменьшению номинального богатства и домашних расходов; в данном случае подразумевалось, что изменение реальной ценности богатства играет важную роль в объяснении изменений объемов потребления [54]. Эти доводы не принимают во внимание двух важных об¬ стоятельств: скорости снижения индустриального произ¬ водства в 1929 г. и того факта, что это снижение началось за 4 или 5 месяцев до краха фондовой биржи. Индекс ин¬ дустриального производства упал со 127 пунктов в июне до 122 в сентябре, 117 в октябре, 106 в ноябре и до 99 пун¬ ктов в декабре; автомобильное производство сократилось с 660 ООО автомобилей в марте 1929 г. до 440 ООО в августе, 319 ООО в октябре и 92 500 в декабре. Эти снижения показа¬ телей производства являются слишком серьезными, чтобы их можно было объяснить изменениями объемов денежной массы или сокращением частных расходов. Зато эти снижения прекрасно объясняются неустойчиво¬ стью кредитной системы. Пока фондовый рынок поднимался
150 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи к ценовым вершинам, капитал перетекал на этот рынок из сферы потребления и производства; объем средств на рынке онкольных ссуд увеличился с $6,4 млрд в конце декабря 1928 г. до $8,5 млрд в начале октября 1929 г. Кроме того, ве¬ дущие нью-йоркские банки, а затем и банки, расположенные в других американских городах, стали более осторожными кредиторами по отношению к участникам фондовой биржи и другим заемщикам. Когда фондовая биржа потерпела крах, кредитная система внезапно застопорилась. Объемы ссуд на финансирование импорта резко уменьшались, частично из-за серьезного снижения импортных цен. Дебаты между монетаристами и кейнсианцами игнори¬ руют неустойчивость системы кредита, слабость банковской системы и негативное воздействие на производство и цены, вызывающее паралич кредитной системы, поскольку сни¬ жение цен на сырье и товары приводит многих заемщиков к дефолту по взятым ими ссудам. Все эти факторы объясня¬ ют события, происходившие на ранних стадиях депрессии 1929 г. Такое представление долгое время игнорировалось экономистами за исключением Хаймана Мински и Генри Саймонса, чикагского экономиста, который считал, что Ве¬ ликая депрессия была вызвана снижением делового доверия, что в условиях нестабильности кредитной системы привело к изменениям в ликвидности и последующим проблемам на денежном рынке [55]. Взгляды Генри Саймонса были сформулированы в его работе «Экономическая политика для свободного общества», [56], написанной после Второй мировой войны под силь¬ ным влиянием депрессии 1930-х гг. Он рекомендовал ввести стопроцентное валютное покрытие вместо резервов в виде банковских депозитов и прилагать энергичные усилия для ликвидации нестабильности в любой части кредитной систе¬ мы. Он предложил также установить ограничения на несо¬
Подливание масла в огонь: расширение кредита 151 гласованные по срокам выплат кредиты и ссуды и ограничить правительственный долг беспроцентными деньгами с одной стороны и очень долгосрочным кредитом (идеально, если это будут бесконечно долгие обязательства) с другой. Саймонс защищал систему, при которой все финансовое богатство должно быть переведено в долевую форму без фиксирован¬ ных денежных контрактов, чтобы никакое учреждение, не являясь банком, не могло создавать эффективные инстру¬ менты, заменяющие деньги. Он был озабочен спекулятивным характером бизнес-сообщества и той легкостью, с которой краткосрочные небанковские кредиты и ссуды влияют на изменения уровня доверия в бизнес-среде. Рекомендации Саймонса, призванные ограничить раз¬ нообразие инструментов, представленных на финансовом рынке, резко контрастировали с либеральной готовностью Фридмана позволить рыночным силам определять спрос и предложение на различные типы финансовых активов [57]. Фридман был уверен, что управляемый рост денежной массы предотвратит большие экономические циклы и что неустой¬ чивости кредитного механизма не стоит бояться. Даже если некоторые предложения Саймонса были уместны (а в этом отношении есть серьезные сомнения), они, безусловно, не могли иметь реального воплощения из-за своего утопическо¬ го характера. Однако выводы Саймонса о стремлении кре¬ дитной системы к нестабильности из-за сокращения сроков заимствования и выплат были точны. За прошедшие несколько десятилетий получила широкое распространение еще одна точка зрения на взаимосвязь денег, банковского дела и экономической стабильности. Ее автором выступила новая австрийская школа, которая предложи¬ ла полностью освободить от контроля денежную систему и банковскую деятельность. Эта группа, во главе с Фри¬ дрихом Хайеком в Великобритании, Роландом Фаубелем
152 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахЕ в Германии и Ричардом Тимберлейком, Лилиндом Йегером, Лоуренсом Уайтом и Джорджем Селджином в Соединенных Штатах, настаивала на отмене проведения государством ак¬ тивной денежной политики. По их мнению, любому банку, компании или даже человеку должно быть разрешено выпу¬ скать «деньги». Рыночные механизмы должны определить, кто из эмитентов выпускает «хорошие» деньги. Различные компании, выпуская на рынок деньги, конкурируют между собой ради получения гарантий того, что их собственные деньги будут приняты, и, таким образом, «хорошие» деньги постепенно вытеснят «плохие». В качестве аргумента Уайт ссылался на опыт шотландских банков, деятельность кото¬ рых не регулировалась в период между падением Ayr Bank в 1772 г. и принятием «банковского акта» в 1845 г., который распространил на Шотландию действие банковского закона от 1844 г. [58]. В течение указанного периода ведущие коммерческие банки аккумулировали банкноты меньших по размеру банков и были готовы конвертировать их в металлические деньги, как только возникнут подозрения о том, что предложение денег со стороны какого-либо банка-эмитента увеличивает¬ ся непропорционально быстрыми темпами. Крупные банки служили, таким образом, неофициальными контролерами де¬ нежной массы. Однако несколько исторических примеров — национальные банки Англии с 1745 по 1835 г., рискованная банковская деятельность в Мичигане в 1830-х и последний эксперимент с отменой госконтроля над банками в Латин¬ ской Америке и особенно в Восточной Азии — говорят не в пользу представления о том, что «хорошие деньги способны вытеснить плохие». Глобальная инфляция 1970-х гг. стала следствием комби¬ нации факторов, основными из которых были экспансивная денежная политика США, а затем и Европы и Японии, когда
Подливание масла в огонь: расширение кредита 153 их авуары международных резервных активов и их денежные массы увеличились в результате возникновения профицита их платежного баланса в торговле с Соединенными Штатами. Международные резервы Центрального банка вновь быстро увеличивались в середине и в самом конце 1990-х гг [59]. Три года спустя французский экономист Паскаль Бланк писал об американском кредитном пузыре [60]. Похожие выводы сделали Грациэлла Камински и Кармен Рейнхарт, которые обвиняли зарубежные страны в увеличении денежной массы, а Соединенные Штаты — в поддержании постоянного дефи¬ цита платежного баланса [61]. Основной вопрос состоит в том, может ли Центральный банк ограничить неустойчивость кредитной системы и замед¬ лить опасное расширение спекулятивных процессов. Если денежно-кредитные власти получают в свои руки рычаги управления объемом денежной массы или ликвидностью, или если они сосредотачивают свои усилия на управлении уровнем процентной ставки, то могут ли они в результате контролировать кризисные взлеты и падения, модернро- вать или даже полностью устранять кризисные явления? Не существует никакого априорного способа для того, чтобы определить, привела ли политика центрального банка по удержанию объема денежной массы, ограничению ликвид¬ ности денежного рынка или увеличению учетной ставки при появлении первых признаков спекулятивного ажиотажа к предотвращению экономического кризиса. Экономисты не могут провести достаточно глубокие эксперименты и иссле¬ дования, чтобы дать четкий ответ на этот вопрос. Во время кризиса 1998 г, после краха Long-Tem Capital Management и финансового краха, случившегося в России, ФРС трижды снижала краткосрочные процентные ставки, чтобы предупре¬ дить зарождающийся кризис. Но такие примеры нельзя при¬ знать доказательными, поскольку они не позволяют судить, имели бы мы другие результаты, если бы регулирующие
154 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи власти предпринимали какие-либо иные действия. Однако довольно весомые исторические свидетельства подтверж¬ дают теорию о том, что несколько иная денежная политика, возможно, способна приглушить экономические бумы, но не может устранить их полностью. Государственный банк Англии подвергался суровой кри¬ тике за свою недальновидность и неспособность разглядеть приближающийся кризис 1839 г., что выражалось в его отказе срочно повысить процентные ставки. По общему мнению, эта медлительность, фактически, стала основной причиной необходимости принятия «банковского акта» 1844 г. [62]. Переизбыток золота привел к снижению про¬ центных ставок в 1852 и 1853 гг. После этого процентные ставки поднимались, хотя и не достаточно высоко, чтобы предупредить серьезный кризис 1857 г. [63]. Количество находящихся в обращении векселей продолжало увеличи¬ ваться, пока учетная ставка повышалась, и уменьшалось при ее понижении, вместо того чтобы реагировать на изменения денежной политики противоположным образом. Это на¬ талкивает на мысль о том, что спекуляция, основанная на выпуске векселей, не зависит от изменений учетной ставки [64]. Одно из появившихся в середине 1850-х гг. предложе¬ ний состояло в том, что учетная ставка должна изменяться в зависимости от величины запасов Государственного банка Англии, чтобы позволить всем заинтересованным лицам иметь ясное представление относительно того, чего им сле¬ дует ожидать [65]. В 1863 и 1864 гг. Государственный банк Англии дважды поднимал процентную ставку к 9%, что, возможно, задержало, но не предотвратило крах 1866 г. Ве¬ ликобритания пережила две встряски в 1864 г., но основная дефляция была отсрочена [66]. В июле 1869 г. Националь¬ ный банк Австро-Венгрии поднял процентные ставки, но сделал это слишком поздно, чтобы предотвратить кризис 1869 г., который оказался лишь бледным предшественником
Подливание масла в огонь: расширение кредита 155 Великого краха, случившегося в Вене в 1873 г [67]. Банк вновь поднял свои учетные ставки в 1872 г. На уровне 5% для денег и 6% для ломбардных ссуд после последнего уве¬ личения в марте 1873 г. учетная ставка, по свидетельству Вирта, оставалась слишком низкой [68]. Подобным же об¬ разом и с тем же самым отсутствием результата (если не с отрицательным результатом) Федеральный резервный банк Нью-Йорка поднимал свою учетную ставку с 5 до 6% 9 августа 1929 г. В 1873 г. Государственный банк Англии изменял свою учетную ставку 24 раза и избежал таки финансовых кризисов, которые захватили Австрию и Германию в мае и Соединенные Штаты в сентябре того года. В ноябре учетная ставка была поднята до 9%, чтобы воспрепятствовать немцам закрыть остававшиеся после фраико-прусской контрибуции стер¬ линговые счета [69]. Является ли это примером успешного лавирования от опасностей накатывающегося кризиса, или просто иллюстрацией повышения чувствительности к крат¬ косрочным движениям капитала, вторичные источники не проясняют. Предшествующее панике 1907 г. расширение кредита происходило за счет привлечения Нью-Йорком кредитов от внешних банков в невиданных ранее объемах наряду с огром¬ ными заимствованиями в Лондоне, осуществляемыми на основе «дружеских» векселей. Таким образом, расширение кредита в данном случае происходило за счет комбинации двух ранее рассмотренных нами форм кредитования, если привлечение ссуд сторонних банков приравнять к использо¬ ванию золотообменного стандарта. Не имеющий Центрального банка Нью-Йорк не мог предпринять никаких самостоятель¬ ных действий, чтобы изменить процентные ставки. В Лон¬ доне золотой экспорт, ставший результатом американских заимствований, привел к повышению банковской учетной
156 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи ставки в октябре 1906 г., что сопровождалось рыночной ре¬ комендацией Государственного банка Англии о том, что даль¬ нейшее принятие американских векселей не приветствуется, поскольку представляет собой угрозу кредитной стабильно¬ сти [70]. Эти действия замедлили бум, но не смогли предот¬ вратить «панику богачей» в марте 1907 г. и полномасштабную панику в октябре того же года. Если бы банкиры Центрального банка были всезнающи¬ ми и всемогущими, они бы могли использовать имеющееся в их распоряжении оружие, чтобы стабилизировать систему кредита; смогли бы ликвидировать любую неустойчивость, которую очень сложно разглядеть в бесконечном масштабе кредитных взаимоотношений. Но «для расширения инди¬ видуального кредита никаких позитивных ограничений ие существует» [71]. Деятельность Центральных банков направлена на то, чтобы взять под контроль рост кредитной массы и управлять стабильностью кредитного предложения. Выдающимся достижением стало отделение деятельности Центрального банка от ориентированной на извлечение прибыли частной банковской деятельности. К 1825 г. сформировалось неявное соглашение по разделению обязанностей между Централь¬ ным и частными банками. Частные банкиры в Лондоне и других областях страны финансировали бы экономиче¬ ский бум, в то время как Государственный банк Англии «финансировал кризис». В Соединенных Штатах, которые существовали без Центрального банка после 1837 г., ведущие нью-йоркские банки пытались усидеть на двух стульях, вно¬ ся в погоне за рентабельностью свой вклад в неустойчивость кредита и одновременно борясь с этой неустойчивостью, выполняя свою роль держателей депозитов других банков. Таким образом, возникал конфликт между краткосрочным беспокойством об обеспечении доходности и глобальным
Подливание масла в огонь: расширение кредита 157 беспокойством по поводу финансовой стабильности, кон¬ фликт персональных интересов с общественными. Ни од¬ ним декретом не было установлено, что нью-йоркские банки должны ответственно блюсти общественные интересы; то, что они поступали таким образом, было их достоинством или недостатком. Политику и бизнес объединяет общая проблема, и заключается она в том, кто должен охранять общественные интересы.
5 Критическая стадия Изменение ожиданий Стандартная модель последовательности событий, при¬ водящих к финансовым кризисам, выглядит следующим образом: начальный толчок вызывает экономический рост, который перерождается в экономический бум; наступает период нарастающей эйфории, после которого следует пауза в увеличении цен на активы. Затем ситуация начинает ухуд¬ шаться, поскольку цены на активы начинают падать. Этот паттерн повторяется с завидной регулярностью. За этим с высокой вероятностью может последовать паника и крах. Лорд Оверстоун, ведущий британский банкир середины XIX столетия, наблюдал подобную схему, и его комментарий по этому поводу был процитирован Уолтером Бейджхо- том: «состояние покоя, положительный сдвиг, оптимизм, процветание, ажиотаж, перекупленность, КОНВУЛЬСИЯ, давление, застой, возврат в состояние покоя» []]. Таким образом, Оверстоун идентифицировал 5 стадий эйфории, предшествующих финансовому кризису или, по его словам, конвульсии.
160 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Теория рациональных ожиданий предполагает, что ожида¬ ния инвесторов изменяются практически мгновенно в ответ на каждое серьезное изменение ситуации, и их эффективная реакция направляется на приведение ценовых уровней недви¬ жимого имущества, акций и сырьевых товаров в состояние долгосрочного равновесия. Вместе с тем, вся финансовая история указывает на то, что в реальном мире ожидания из¬ меняются в одних случаях очень медленно, в других очень быстро, в зависимости от того, насколько текущие оценки прогнозной стоимости активов отличаются от тех, что имели место ранее. Перемена настроений инвесторов от оптимизма к песси¬ мизму является источником неустойчивости на кредитных рынках, поскольку некоторые заемщики, как частные, так и корпоративные, понимают, что их задолженность является слишком большой относительно суммы их доходов. Эти за¬ емщики начинают изменять свое восприятие экономического будущего, уменьшать расходы с тем, чтобы получить налич¬ ные деньги для оплаты долга или для увеличения денежных резервов. Некоторые компании могут прибегнуть к прода¬ же своих операционных подразделений опять же с целью получения наличных для погашения имеющихся долгов. Кредиторы, в свою очередь, осознают, что у них накопилось слишком много опасных ссуд, и потому они ищут способы закрытия самых рискованных из них; в результате они от¬ казываются от возобновления ссуд, по которым наступает срок возврата. Кроме того, кредиторы ужесточают условия выдачи новых ссуд. Период финансового бедствия может длиться недели, месяцы, даже годы или сжиматься до нескольких дней. Эко¬ номический спад, который последовал за крахом американ¬ ской фондовой биржи в 1929 г., продолжался в течение 4 лет, вплоть до смены правительства. Япония находилась в состоя¬
Критическая стадия 161 нии экономического спада в течение более чем 10 лет, после того как котировки акций и цены на недвижимое имущество начали снижаться в январе 1990 г Корея оправилась от пораз¬ ившего ее в 1998 г. экономического недуга к началу 1999 г. Пере¬ ход Гонконга под суверенитет Китая в середине 1997 г. совпал по времени с азиатским финансовым кризисом. Дефляционный период продолжался здесь в течение 5 лет, за которые цены на недвижимость снизились на 40-50%. Соединенные Штаты испытали существенное снижение стоимости частного капи¬ тала после начавшегося в 2000 г. падения курсов акций, и все же рецессия 2001 г. была относительно умеренной. Должны ли правительства вмешиваться, чтобы взять под контроль развитие экономических циклов? Правительствен¬ ная политика играет очень важную роль в формировании ожиданий. Может ли правительство воспрепятствовать на¬ ступлению финансового кризиса, расхолаживая сверхонти- мистичные ожидания участников рынка? Должно ли пра¬ вительство стремиться к тому, чтобы смягчить последствия снижения цен акций, недвижимого имущества и сырья после взрыва ценового «пузыря»? Предостережения Одно из предложений заключалось в следующем: если правительство располагает более полным объемом информа¬ ции, нежели спекулянты, то эффективное решение должно состоять в том, чтобы правительство сделало эту информацию доступной или опубликовало свой собственный прогноз раз¬ вития событий [2]. Таким образом, правительство могло бы развеять опасения инвесторов [3]. Многие люди в правитель¬ стве имеют представление об экономических и финансовых
162 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи перспективах, но они часто противоречат друг другу, поэтому «правительственное представление» ситуации может быть сформулировано только в том случае, если кто-то из выс¬ ших руководителей — премьер-министр, глава центрального банка, министр финансов — преуспеет в формировании со¬ гласованного мнения. Исторический опыт не способствует поддержке идеи о том, что слова правительственных чиновников способны зна¬ чительным образом повлиять на степень экономической эйфории. В некоторых случаях «взывания к разуму» участ¬ ников рынка оказывается достаточно, но в других случаях предостережения со стороны властей, вероятно, могут быть восприняты неадекватно. Вероятность того, что инвесторы и спекулянты учтут предостережения правительственного чиновника в тот момент, когда цены на активы увеличиваются на 20-30% в год, не особенно высока. Впервые подобные предостережения появились прибли¬ зительно в 1825 г. Хотя многие авторы рассматривают «бабл- акт», изданный в июне 1720 г., в качестве предостережения Роберта Уолпоула и короля Георга II против спекуляции, первичная цель этого закона состояла в том, чтобы подавить конкурентов Компании Южных морей, которые начали пере¬ тягивать на себя денежные средства, в которых Компания Южных морей отчаянно нуждалась [4]. Антиспекулятивный закон, который был ужесточен в 1749 г., затруднил процесс создания как мошеннического, так и законного бизнеса и дей¬ ствовал до XIX столетия. Банковские власти начали публиковать свои предостере¬ жения в отношении спекулятивных бумов в XIX в. Весной 1825 г. премьер-министр Капииг, канцлер Казначейства, лорд Ливерпуль, сэр Фрэнсиз Баринг и У. Р. Маккалок предупре¬ ждали об опасностях излишней спекуляции. Предупрежде¬
Критическая стадия 163 ние возымело действие, но в тот момент кризис, вероятно, был уже неизбежен. Во время паники и краха, случившегося в декабре 1825 г., лорд Ливерпуль отказался от спасения спе¬ кулянтов, поскольку девятью месяцами ранее он предупре¬ ждал, что не будет этого делать [5]. В 1837 г. министр торговли Д. Пулетт Томпсон подверг суровой критике распростране¬ ние спекулятивного ажиотажа, который отличался от своего аналога 1825 г. тем, что на этот раз спекулянты вкладывали капитал дома, а не за границей [6]. Во время кризиса 1837 г. волна азарта преодолела Ла- Манш, и уже бельгийские и французские власти попытались подавить спекуляцию, запрещая игру на ценах акций. Их усилия оказались тщетны; спекуляция вышла за пределы фондовой биржи, и вовлеченными в игру оказались непро¬ фессионалы — рантье и даже «женщины и иностранцы». Представители торговых палат в Льеже, Вервьере и Антвер¬ пене осуждали спекуляцию на фондовой бирже. Бельгий¬ ский король отказался предоставить льготы банку Mutualite Industrielle. Инвестиции пошли на убыль, но не в ответ на заявления властей и представителей деловых кругов, а в ре¬ зультате снижения экономической активности [7]. В июле 1839 г. Ламартин выступал с речыо против спекуляции во французской палате представителей и особое внимание уде¬ лил ценным бумагам железнодорожных компаний [8]. Единственное свидетельство того, что официальное осуж¬ дение спекуляции, возможно, возымело должный эффект, содержится в записках французского обозревателя, который прокомментировал кризис 1857 г. В марте 1856 г. министр внутренних дел выдвинул судебный иск против некоторых мошенников. Император Наполеон III поздравил О. де Валле, автора книги «Денежные дельцы», представившего публике описание сомнительных финансовых методов. Сенат при¬ нял предложенные законы. Банк Франции поднял учетную
164 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи ставку до 10%. Наполеон III опубликовал 11 декабря в газете Le Moniteur письмо, в котором указал, что правительство обе¬ спечит поддержку только тем, кто пострадал по причинам, которые не мог предотвратить. Согласно д’Ормесоиу, спеку¬ лятивный ажиотаж пошел на спад, и кризис 1857 г. обернулся торжеством французской коммерции [9]. Однако Розенберг, в свою очередь, пришел к выводу, что предостережения со стороны властей были сделаны слишком поздно [10]. Ограничительные меры, введенные Австрийским На¬ циональным банком в 1869 г., привели к «большому краху», который, как оказалось, был всего лишь мини-крушением по сравнению с тем, которое последовало в 1873 г. [11 ]. Предо¬ стережения и разоблачения Эдуарда Ласкера, члена местного парламента, которые он сделал в феврале 1873 г., раскрыв скандальные договоренности между прусским правитель¬ ством и железнодорожными концессионерами, не оказали существенного охлаждающего воздействия на спекулятив¬ ные настроения игроков [ 12]. Достаточно своевременными были предупреждения, опу¬ бликованные журналом The Economist в 1888 г. и направлен¬ ные против покупки аргентинских земельных облигаций. В апреле The Economist писал, что «облигации... могут... стать очень рискованными ценными бумагами. В настоящее время цены на аргентинскую недвижимость искусственно раздуты, но возникновение финансовых трудностей может легко сде¬ лать их непродаваемыми» [13]. Затем последовал майский «крах „бума“ на рынке недвижимого имущества, который был легко предсказуем и привел к серьезному падению стоимо¬ сти аргентинских облигаций» [14]. Предостережения вновь оказались неэффективными. Более впечатляющим оказалось достойное Кассандры пророчество Пола Ворбурга, партнера компании Kuhn, Loeb
Критическая стадия 165 and Со. и одного из основателей ФРС. Он в феврале 1929 г. предупредил американцев о том, что котировки американ¬ ских акций слишком высоки и имеются признаки, указываю¬ щие на возможное повторение паники 1907 г. Его предостере¬ жение сопровождалось аналогичным заявлением со стороны председателя Федерального резервного управления. Инве¬ сторы сделали короткую паузу, а затем курсы акций вновь устремились вверх. О неэффективности предупреждения главы ФРС Алана Гринспенаоб «иррациональном изобилии», которое было сделано в декабре 1996 г. и относилось к уровню цен американских акций, уже было сказано ранее. В августе 1999 г. Гринспен заявил, что ФРС учитывала уровень цен на рынке акций, когда принимала решение об увеличении учет¬ ной процентной ставки на 0,25%. И вновь фондовый рынок едва обратил внимание на это предостережение. Если цены акций и недвижимого имущества продолжают расти, несмотря на подобные предупреждения, складывается впечатление, что все эти предостережения не вызывают до¬ статочного доверия со стороны участников рынка. Экономи¬ ческие предсказатели могут знать — или, по крайней мере, думать, что они знают — будущие значения равновесных цен для недвижимого имущества и акций, но они не способны предсказать, когда именно рыночные цены достигнут этих прогнозных средних значений. Роджер Бабсон продал акции своих клиентов в 1928 г. и более года считался глупцом, по¬ скольку цены этих акций продолжали расти. Проблема правильного выбора времени для совершения биржевых сделок очень сложна. Если правительственные власти хотят, чтобы их предостережения произвели должный эффект, они должны публиковать их достаточно рано для того, чтобы предупредить издержки спекулятивной эйфории, и достаточно поздно для того, чтобы эти предупреждения выглядели реалистично. По словам бывшего председателя
166 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи ФРС властям приходится быть осторожными, чтобы учесть возможную неблагоприятную реакцию общественности. В современных условиях Центральные банки способны проводить свою денежную политику таким образом, что¬ бы сглаживать рост уровня розничных цен или каких-либо других ценовых индексов; «планирование уровня инфля¬ ции» является их новой молитвой. Вопрос о том, должны ли Центральные банки игнорировать увеличения цен акций и недвижимого имущества в тех случаях, когда эти цены стремительно уходят от своих долгосрочных равновесных значений, становится вопросом политическим. Попытки убе¬ дить спекулянтов одними только заявлениями властей, как правило, оказываются бесполезными. Финансовое бедствие Слово «бедствие» широко использовалось при обсуждении финансовых кризисов. Однако этот эпитет неточен: с одной стороны, он подразумевает наличие страданий, а с другой — описывает опасную ситуацию. Коммерческому бедствию больше подходит первое определение, а финансовому бед¬ ствию — второе. Коммерческое бедствие подразумевает, что цены, деловая активность и доходность снизились и многие торговые и промышленные компании обанкротились. Фи¬ нансовое бедствие для отдельной компании означает, что ее доходность уменьшилась настолько резко, что она понесла существенные убытки и возникла реальная опасность того, что компания не сможет расплатиться по своим счетам [15]. Финансовое бедствие для экономики в целом означает схо¬ жую ситуацию и подразумевает необходимость проведения экономических корректировок; при этом компании могут
Критическая стадия 167 находиться на грани банкротства, а банки, возможно, нуж¬ даться в рекапитализации. Многие инвестиционные проек¬ ты могут так и остаться незавершенными по причине того, что их исполнители больше не могут получить достаточное финансирование. Для описания периода между концом спекулятивной эйфо¬ рии и началом того, что классики назвали крушением и па¬ никой, широко применялись и другие эпитеты — тревога, опасение, напряженность, стесненность, давление, неуверен¬ ность, угроза, слабость. Более красочные выражения включа¬ ют такие словосочетания, как «угрожающее падение рынка» [16] или «предгрозовая атмосфера» [17]. Метеорологические метафоры использовались при этом довольно часто: «Все вновь чувствуют в атмосфере предшествующую шторму на¬ пряженность» [18]. Применялись и геологические метафоры: за 2 года до начала паники 1847 г. лорд Оверстоун писал своему другу Д. У. Норману (дедушке Нормана Монтегю, председателю Государственного банка Англии в 1920-е гг.): «В настоящее время краха не происходит, мы чувствуем л ишь небольшое предостерегающее дрожание земли иод нашими ногами» [19]. Сейсмографическая метафора использовалась также Мишелем Шевалье, который писал из Америки о вой¬ не, которую вел президент Джексон против американского Second Bank: «Общий крах кредита, каким бы краткосрочным он ни был, более страшен, чем самое ужасное землетрясение» [20]. Другие французские авторы говорили о «предчувствии беды» [21]. В немецких источниках при описании падения рынка 1782 г. говорилось о «сгибании, грозившем прелом¬ лением» [22]. Финансовое бедствие является категорией, которую до¬ вольно трудно оцсчшть в экономических показателях. Воз¬ можно, инвесторы начнут бить тревогу тогда, когда значения определенных переменных существенно отклонятся от своих
168 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи средних значений. Среди таких переменных могут быть коэф¬ фициенты, отражающие величину покрытия золотого запаса Центрального банка; соотношение размеров долга и капитала большой группы компаний или частных лиц; потери банков от¬ носительно их капитала; соотношение платежей по обслужива¬ нию внешнего долга и экспортной выручки страны; а также со¬ отношение цены и дохода по акциям и рентного соотношения для недвижимого имущества. Может иметь место современная версия, использующая в качестве индикаторов некие предель¬ ные уровни, типа минимальных требований по обеспечению выпускаемых банкнот золотым запасом Государственного банка Англии, предусмотренных банковским законом 1844 г.; требования о минимальном золотом запасе в $100 млн, уста¬ новленного для американского Казначейства в 1893 г; лимита заимствований Банка Франции французскому Казначейству, установленного в 1924 г.; минимального уровня золотого запа¬ са Рейхсбанка, установленного согласно плану Дауэса в июне 1931 г; или предельного количества золота, доступного для ФРС до принятия закона Гласа-Стигалла в феврале 1932 г. Величина отношения внешнего долга к валовому внутреннему продукту страны при достижении уровня в 60% рассматри¬ валась инвесторами как предостерегающий сигнал; страны, которые позволяют себе превысить этот уровень, вступают на «тонкий лед». Отношение размера правительственного долга к величине валового внутреннего продукта, значительно превосходящее уровень 60%, также рассматривается как слиш¬ ком высокое. Один министр финансов в 1857 г. высказался о предельных уровнях следующим образом: Не вызывает сомнений, что существование предельного лимита, по¬ зволяющего зримо почувствовать приближение кризиса, должно спо¬ собствовать повышению осторожности. Почувствовав опасность, люди начинают вычислять, насколько велики остатки фондов, к которым они могут прибегнуть при возникновении финансовых трудностей. Неваж¬ но, каким образом устанавливается предельный уровень — в соответ¬ ствии ли с парламентским актом, или в виде некой рекомендации, как
Критическая стадия 169 предлагал мистер Томас Тук (лидер Банковской школы), или директи¬ вой правительства Центральному банку, как во Франции, — главное, чтобы в кризисные моменты этот установленный предел начинал бить тревогу [23]. Два десятилетия спустя с этой же идеей выступал фран¬ цузский чиновник, когда он отстаивал существующий норма¬ тив, согласно которому Банк Франции должен был поддер¬ живать у себя запас металлических денег в размере, равном приблизительно одной трети от суммы текущих долговых обязательств, но без жестко установленного юридического требования: «фиксированное отношение здесь не требуется. Было бы неблагоразумным (переходить к) террору ограни¬ чений, установленных и абсолютных» [24]. Выход за уста¬ новленные границы может иметь психологическое значение. В марте 1924 г. посвященные французские банкиры знали, что небольшое увеличение объема денежной массы не прине¬ сет большого вреда, однако публика расценивала изменение установленных значений лимита средств, предоставляемых Банком Франции французскому Казначейству, как индекс экономического здоровья. Как выразился один министр, французы были близки к верхнему пределу эластичности доверия к собственной валюте [25]. Причины и признаки финансового бедствия проявляются совместно и включают в себя резко повышающиеся про¬ центные ставки в некоторых или во всех сегментах рынка капитала; увеличение процентных ставок по кредитам для заемщиков второго уровня по сравнению с процентными ставками, установленными для заемщиков первого уровня; значительное обесценивание национальной валюты на ва¬ лютном рынке; увеличение числа банкротств и окончание роста цен на сырьевые товары, ценные бумаги и недвижимое имущество. Эти события часто взаимосвязаны и являются следствием того, что кредиторы пытаются снизить уровень принимаемых ими рисков.
170 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Финансовое бедствие в XIX столетии было связано с вы¬ бросом на рынок недавно выпущенных акций и необходимо¬ стью внесения наличных денег их приобретателями. В 1825 и 1847 гг. в Великобритании и в 1882 г. во Франции некоторые покупатели акций ие имели наличных денег для оплаты своих покупок — возможно, они рассчитывали продать купленные ценные бумаги с прибылью до того, как придет время рас¬ плачиваться по взятым ими кредитам. Томас Тук описывает сложившуюся в 1825 г. ситуацию как критическую, поскольку требования о внесении наличных средств невозможно было отложить, в то время как перспективы дохода на купленные в кредит акции все еще оставались отдаленными и сомни¬ тельными [26]. Во время следующего подобного бедствия только в январе 1847 г. объем требований о внесении налич¬ ных средств со стороны эмитентов акций железных дорог составлял 6,5 млн фунтов [27]. Признаки строительства финансовой «пирамиды» при выпуске ценных бумаг стали очевидны в истории с акциями Компании Южных морей, новые эмиссии которых с целыо привлечения дополнительных денег проводились в июне, июле и августе 1720 г. В 1881 г. в Париже было распродано 125 новых выпусков ценных бумаг общей рыночной стоимо¬ стью 5 млрд франков, при этом годовой прирост накоплений оценивался в то время во Франции в 2 млрд франков [28]. И речь идет не о том периоде, когда частные компании в боль¬ шом количестве выходили на публичный рынок, как это происходило в конце 1880-х гг. в Великобритании и в конце 1920-х в Соединенных Штатах. Конец периода повышения цен на активы всякий раз вы¬ зывал беспокойство инвесторов, большинство из которых совершали покупки акций в надежде на дальнейший рост их рыночной стоимости. Некоторые из таких инвесторов сталкивались с ситуацией, когда издержки, связанные с вы¬
Критическая стадия 171 платой процентов на капитал» заимствованный для соверше¬ ния покупок ценных бумаг, превысили доход, получаемый на купленные активы; эти инвесторы ожидали, что они смогут использовать увеличение стоимости купленных ими активов в качестве имущественного залога для получения новых ссуд, которые они смогли бы частично использовать для выплаты процентов по уже имеющимся ссудам. Когда цены на актив прекращают увеличиваться, эти инвесторы терпят бедствие, поскольку они теряют возможность получить наличные сред¬ ства для погашения накопленной задолженности. Финансовое бедствие может явиться результатом уве¬ личения оттока капитала из страны — плохой урожай мо¬ жет потребовать увеличения объема импорта, а увеличение процентных ставок в ведущих международных финансовых центрах может вызвать «вымывание» капитала с внутрен¬ них финансовых рынков. Получение кредита на внутреннем кредитном рынке может стать более сложной задачей из-за сокращения резервов национальной банковской системы. Отток капитала может иметь потенциальный характер; в 1872 г. опасная ситуация на лондонском денежном рынке возникла в результате выплаты Францией репараций после войны с Пруссией, когда прусский Reichsbank приобрел на рынке ценные бумаги, номинированные в британских фунтах, которые могли быть легко конвертированы в золото. По¬ добная ситуация имела место и тогда, когда до апреля 1925 г. международные капиталы стекались в Лондон по причине ценимой инвесторами довоенной стабильности британского фунта; как только фунт был снова привязан к золоту, вла¬ дельцы депозитов уже не имели серьезного стимула продол¬ жать хранить их в Лондоне. Таким образом, выбор средств Государственного банка Англии по управлению денежной системой был ограничен из-за опасений того, что часть этого капитала могла покинуть Англию. Банк Франции приобрел
172 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи большое количество британских фунтов в попытках огра¬ ничить валютный курс французского франка после успеш¬ ной денежно-кредитной стабилизации, достигнутой в конце 1926 г.; высокая вероятность того, что французы могут ис¬ пользовать часть или все накопленные резервы британского фунта для покупки золота, также являлась предметом серьез¬ ного беспокойства для финансовых властей в Лондоне. Сущность финансовых опасений состоит в потере доверия. Что последует вслед за этим — медленное восстановление оптимизма на основе улучшения различных экономических аспектов или крах цен, паника, попытки выйти из неликвид¬ ных активов в наличные деньги? Данная проблема была кратко сформулирована Джеймсом С. Гиббонсом: Банкиры не всегда равнодушны к ситуациям, когда солидные торговцы терпят крах в своих лучших ожиданиях, оказываются загнанны в угол и впадают в отчаяние. Они понимают, какая опасность нависает над рынком в такие моменты. Кредитная масса является невероятно объ¬ емной; общественные опасения обострены до высокой степени на вол¬ не предчувствий, и всего одной серьезной ошибки крупного торгового дома будет достаточно для того, чтобы взорвать «грандиозный пу¬ зырь». Кто знает, не достигли сегодня прилив своего пика, и уже зав¬ тра вода начнет спадать? А затем ситуация постепенно входит в старое русло, доверие возрождается и оказывается, что никакого «пузыря» вовсе и не было [29]. Как долго сохраняется финансовая опасность? Финансовые опасения могут сойти на нет, как во Фран¬ ции в 1866 г. и в Великобритании в 1873 и 1907 гг., а могут
Критическая стадия 173 перерасти в панику. В Соединенных Штатах рынок оказы¬ вался на пороге паники по причине неудавшейся попытки Банкера Ханта устроить «корнер»1 (англ. corner — угол) на рынке серебра в 1979 г.; падения Continental Illinois Bank в 1984 г. и краха Long-Term Capital Management в 1998 г. Про¬ должительные опасные периоды после августа 1982 г были вызваны рисками, связанными с банковскими кредитами, выданными Мексике, Бразилии и другим развивающимся странам, а также ссудами депозитным учреждениям Луи¬ зианы, Оклахомы и Техаса, заемщикам, которые в своих действиях полагались на исследования, доказывающие, что цена нефти вырастет до $80 за баррель. После кра¬ ха сотен американских банков и депозитных учреждений в конце 1980-х гг. в собственность американской Resolution Trust Corporation (RTC) перешло недвижимое имущество стоимостью в десятки миллиардов долларов, которое ис¬ пользовалось в качестве имущественных залогов по ссудам. В конечном счете эта недвижимость была продана на рынке по сниженным ценам. Похожее финансовое опасение в течение продолжитель¬ ного периода 1990-х гг. царило в Токио; по любой методике оценки большинство крупных японских банков оказались банкротами, но продолжали работать. Причиной опасений в этом случае стала возможная политика правительства в от¬ ношении этих банков — никто не знал наверняка, будут ли они закрыты, или правительство обеспечит их рекапитали¬ зацию на выгодных условиях. 1 Кориер — ситуация на рынке, когда контроль над определенными акциями переходит в руки одного трейдера или согласованной группы. Может воз¬ никнуть, например, в случае, когда участники рынка, используя «шорт- торговлю», постепенно продают устроителям корнера столько акций, сколько реально не могут затем выкупить на бирже. Соответственно, закрывать свои «короткие» позиции продавцам придется на условиях устроителей корнера. Продававшие «в шорт* в этой ситуащш как бы за¬ гнаны в угол. — Примеч. науч. ред.
174 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Резкое падение котировок акций, случившееся в поне¬ дельник 19 октября 1987 г., выглядело как коррекция, но не паника, поскольку обвал цен не распространился на другие американские рынки, хотя совпадающие по времени значи¬ тельные снижения котировок наблюдались и на большинстве других национальных фондовых бирж (за исключением То¬ кио). Напряжение держалось в течение нескольких недель, пока инвесторы пребывали во внимательном ожидании, пере¬ кинется ли снижение в курсах акций на другие рынки. Крах фонда Long-Tem Capital Management (LTCM)y слу¬ чившийся летом 1998 г, произошел приблизительно в то же самое время, что и дефолт в России; в действительности российский кризис существенно повлиял на доходность, что внесло весомый вклад в крах LTCM. Хотя LTCM обычно счи¬ тали хеджевым фондом, на самом деле он представлял собой нерегулируемый банк. LTCMсчитали «очень умным» финан¬ совым учреждением — еще бы, ведь в число топ-менеджеров этого фонда входили два нобелевских лауреата в области финансов. Капитал фонда составлял $5 млрд, а объем обя¬ зательств оценивался в $125 млрд, таким образом, соотно¬ шение заемных и собственных средств в LTCM существенно превышало аналогичный показатель традиционных банков и большинства других хеджевых фондов. Кроме того, LTCM держал оцениваемые в десятки миллиардов долларов по¬ зиции по таким производным контрактам, как фьючерсы и опционы, которые иногда вступали в противоречие с его активами и обязательствами. В начале своей деятельности LTCM считался машиной по производству денег и славился своим умением использовать в своих интересах самые не¬ значительные отклонения в ценах похожих активов. Напри¬ мер, тридцатилетние американские казначейские облигации активно продавались, в отличие от двадцатидевятилетних, и, таким образом, процентная ставка по двадцатидевятилет¬ ним облигациям за счет их меньшей ликвидности оказалась
Критическая стадия 175 чуть выше» чем по тридцатилетним. Играя на этом, LTCM покупал двадцатидевятилетние облигации на сотни миллио¬ нов долларов и открывал «короткие» позиции на примерно такое же количество тридцатилетних облигаций. Прибыль складывалась за счет разницы в процентных ставках. Хотя разница в уровнях процентной ставки по двадцатидевятилет- ним и тридцатилетним облигациям была ничтожной, фонд получал неплохую прибыль за счет огромного объема от¬ крываемых позиций. Некоторые из ведущих банков, которые являлись круп¬ ными кредиторами LTCM, имели склонность дублировать отдельные позиции из инвестиционного портфеля знаме¬ нитого фонда. В итоге на рынках некоторых ценных бумаг LTCM и кредитующие его банки занимали доминирующее положение. Весной 1998 г. LTCMдержал «длинную» позицию по высо¬ корисковым облигациям, хеджируя риски продажей «в шорт» американских казначейских облигаций. Поскольку инвесто¬ ры стали все больше и больше беспокоиться но поводу финан¬ совой ситуации в России, цены облигаций развивающихся рынков стали падать. ФРС ответила на это существенным смягчением монетарной политики, и цены американских каз¬ начейских облигаций пошли вверх. В результате LTCM понес убытки как по основным, так и по хеджирующим позициям, что привело к разрушению его капитальной основы. По¬ скольку цены облигаций развивающихся рынков продолжали снижаться, LTCMоказался «между молотом и наковальней»; если бы фонд начал продавать любой из своих активов, цены на этот актив опустились бы еще ниже, и его собственный капитал стал бы таять с еще большей скоростью. ФРС была обеспокоена ситуацией с LTCM, поскольку его ошибка могла привести к неустойчивости и падению всего
176 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи рынка облигаций. Поэтому федеральное правительство ис¬ пользовало свой «административный ресурс», дабы побудить ведущие банки, являвшиеся кредиторами LTCM, инвести¬ ровать их собственный капитал в LTCM. В результате банки приобрели 90% собственности фонда. Крах или паника могут последовать за периодом фи¬ нансовых опасений как практически немедленно, в течение недель, так и с задержкой в несколько лет. Система, выстро¬ енная Джоном Лоу, достигла своего пика в декабре 1719 г. и рухнула в мае 1720 г — путь от славы к забвению был пройден всего за 5 или 6 месяцев. В истории с Компанией Южных морей сигналы о надвигающейся опасности ясно прозвучали в конце апреля 1720 г., обвал рыночных цен пришелся на август, а крах наступил в первые дни сентября. В 1763 г. бедственная ситуация формировалась в марте, в то время как фактический кризис, ускоренный банкротством DeNeufville в Амстердаме, случился в июле. В 1772 г. Го¬ сударственный банк Англии поднял свою учетную ставку в начале года; Ayr Bank сократил свои операции в мае, но было слишком поздно. Фордис сбежал 10 июня, и новость об этом ускорила панику, начавшуюся в Великобритании 22 июня; бедственное положение в Амстердаме усилива¬ лось вплоть до банкротства Clifford and Сонаступившего в декабре. Моменты наступления кризисов, имевших место с 1789 по 1815 г., были связаны с конкретными апокалиптическими со¬ бытиями, такими как смерть на гильотине Луи XVI в январе 1793 г. (потеря головы всегда является апокалиптическим событием); высадка французской армии в Фишгарде на юго- западной оконечности Уэльса в феврале 1797 г. и прорыв континентальной блокады в 1799 г. Периоды опасений и вол¬ нений в этих случаях были короткими, поскольку паника начиналась фактически сразу. В 1809-1810 гг. кризис был
Критическая стадия 177 вызван усилением континентальной блокады и избытком экспорта в Бразилию. Давление на рынки медленно нарас¬ тало с середины 1809 г., затем ускорилось с середины 1810 г. и достигло сопровождающегося банкротствами кульминаци¬ онного момента в январе 1811 г. Требования по оплате подписанных покупателями акций железных дорог в январе 1847 г. создали напряженный фон для спекуляций на рынке зерна, которые достигли своего пика в мае, пошли на спад в августе и закончились паникой в ноябре. Кризис 1866 г. представлял собой отсроченную реакцию на крах хлопкового рынка 1864 г., который вызвал панику во Франции. Великобритания в 1864 г. пережила два «критических момента»: один в январе — реальный кризис, связанный с обвалом цен на хлопок, — и еще один в послед¬ нем квартале года [30]. Этот период в истории британских кризисов характеризовался спекулятивным расширением, включавшим в свою орбиту учетные дома и целый ряд ком¬ паний, которые, по примеру Credit Mobilier, использовали капитал, полученный от размещения новых выпусков акций, для выкупа своих собственных бумаг с целью взвинтить цены и привлечь инвесторов. У. Кинг писал об Альберте Готтхей- мере, который под именем Альберта Гранта основал Credit Fonder и Mobilier of England — оплаченный или, если быть точным, привлеченный капитал которых, в конечном счете, составил 1 млн фунтов [31]. Преобразование учетного дома Overend, Gumey & Со. в акционерное общество, произошед¬ шее на пике «гонки за дивидендами» в июле 1865 г., привело к стопроцентному росту цены акций в октябре. Государствен¬ ный банк Англии ответил увеличением своей учетной став¬ ки с 3 до 7%; крах был отложен до мая 1866 г. Финансовая ситуация в Великобритании оставалась опасной на протя¬ жении 7 месяцев, с октября 1865 по май 1866 г., в то время как во Франции аналогичный период растянулся почти на 30 месяцев.
178 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Денежный дефицит «и паника (в Соединенных Штатах) начинались осенью, когда западные банки оттягивали с вос¬ тока крупные суммы, чтобы заплатить за зерно» [32]. Сирое на кредитные средства достигал своего пика осенью, когда торговцы зерном нуждались в наличных деньгах для расчетов с фермерами. Шпруг отмечал, что кризис 1873 г. случился в сентябре из-за раннего урожая. Вспышки кризиса неиз¬ менно становились сюрпризом для делового сообщества, и кризис 1873 г. не стал исключением [33]. Казалось бы, сезонная потребность в деньгах была хорошо известна, и, следовательно, трудно объяснить, почему осеннее повышение спроса на наличные стало неожиданностью. «Острый дефи¬ цит» денег, наблюдавшийся с сентября 1872 по май 1873 г., заставил железнодорожные компании брать краткосрочные кредиты вместо выпуска облигаций, что, возможно, являлось признаком надвигающегося бедствия. Затем сезонная не¬ хватка денег ускорила наступление краха [34]. Бедственная ситуация может сохранять степень остроты на одном уровне или колебаться в своем собственном ритме. Краху Union Generate в январе 1882 г. предшествовали три отдельных напряженных периода, в июле, октябре и декабре 1881 г. [35]. Паника октября 1907 г. была ожидаема (хотя Шпруг указал, что точный момент ее начала был непредска¬ зуем), ей предшествовала «паника богачей», случившаяся в марте, когда акции Union Pacific, ценной бумаги, наибо¬ лее часто используемой в качестве имущественного залога при операциях с денежными векселями, упали в цене на 50 пунктов [36]. После того как рынки пережили эту непри¬ ятность, в июне на рынке облигаций случился кризис спроса (в Нью-Йорке объем спроса на 4-процентные облигации со¬ ставлял всего $2 млн при объеме предложения в $29 млн), затем в июле настал черед краха медного рынка. Очередным потрясением для рынка стало августовское наложение на Standard Oil Company 29-миллионого штрафа за нарушения
Критическая стадия 179 антимонопольного законодательства. Это тревожное со¬ бытие уступило свое место случившемуся в октябре бан¬ кротству Knickerbocker Twst Company [37]. В 1929 г. период рыночного беспокойства продлился с июня до последней недели октября. Тревожный финансовый период в Японии продолжался с начала 1990-х гг. все десятилетие и перешел на следующее. Японские индустриальные компании категорически отказы¬ вались разукрупняться и предпринимать какие-либо иные меры для того, чтобы уменьшить свои затраты ниже уровня текущих доходов; на протяжении 40 предыдущих лет эти компании могли положиться на помощь банков в финан¬ сировании операционных потерь и инвестиций. Японские банки, в свою очередь, не менее категорично отказывались прекратить кредитование даже таких предприятий, которые следовало считать банкротами по любой системе бухгалтер¬ ского учета; а регулирующие власти отказывались закрывать обанкротившиеся банки. Риск финансовых потерь в Японии традиционно «социализирован»; общество предпочитает рас¬ пределять потери среди налогоплательщиков, вместо того чтобы возложить все потери, связанные с закрытием обан¬ кротившихся предприятий, на их работников. Аргентина прошла через долгий период экономических опасений в конце 1990-х и в 2000-м г., прежде чем ее нацио¬ нальная валюта рухнула в январе 2001 г. В конце 1980-х гг. Аргентина в течение двух лет страдала от гиперинфляции. Новое правительство президента Карлоса Менема привя¬ зало новый аргентинский песо к доллару США по курсу один к одному. Одновременно Аргентина ввела в действие механизм полного золотовалютного обеспечения националь¬ ной валюты, который подразумевал, что Центральный банк страны может увеличить денежную массу только в том случае, если вырастет объем его долларовых авуаров — более-менее
180 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи точное воплощение доктрины Денежной школы. На про¬ тяжении 1990-х гг. налоговые доходы аргентинского прави¬ тельства были меньше, чем его расходы, и дефицит бюджета финансировался частично за счет доходов от приватизации, частично через правительственные займы. Гиперинфляция 1980-х гг. резко уменьшила реальную стоимость тогдашних правительственных долгов, поэтому теперь, дабы избежать инфляционных рисков, инвесторы покупали только те арген¬ тинские правительственные облигации, которые были номи¬ нированы в долларах США. Поскольку отношение размера аргентинского правительственного долга к валовому вну¬ треннему продукту страны увеличилось, процентные ставки, которые правительство предлагало платить по своим обли¬ гациям, также постоянно увеличивались, иначе невозможно было привлечь новых покупателей. К концу десятилетия в аргентинской экономике началась рецессия, вызванная тем, что доллар США (к которому был привязан песо) поднялся в цене, а также тем, что дефицит государственного бюджета сильно увеличился из-за существенного сокращения нало¬ говых поступлений. Экономический спад в Аргентине был усилен девальвацией бразильской национальной валюты — реала — в январе 1998 г. Бразилия была главным торговым партнером Аргентины. В итоге аргентинские власти вынуж¬ дены были решать важный политический вопрос, сможет ли Аргентина сократить свой бюджетный дефицит, поддерживая установленное соотношение — один песо за один доллар США. (Аргентинцы не отличаются прилежностью в уплате налогов, поэтому налоговые ставки в этой стране традици¬ онно являются высокими, а собираемость налогов — низкой, не менее традиционно для Аргентины и то, что зарплата правительственных чиновников здесь высока, а эффектив¬ ность их работы низка.) Усилия по увеличению налоговых сборов и сокращению правительственных расходов приве¬ ли к появлению ряда политических проблем; аргентинцы категорически отказывались платить более высокие налоги
Критическая стадия 181 в условиях терпящей бедствие экономики. Страна медленно приближалась к краю пропасти. В конце концов, Аргентина пришла к дефолту но правительственным долгам с обесце¬ ненной национальной валютой. Предположим, что денежно-кредитные власти сокращают кредитную массу, чтобы увеличить стоимость спекуляций. Когда рынки сырья и активов движутся вместе в одном на¬ правлении, вверх или вниз, денежная политика правитель¬ ства имеет ясное направление. Но когда цены на акции или на недвижимое имущество или на то и другое взлетают, а цены на сырьевые товары в то же самое время остаются стабильны¬ ми или падают, власти оказываются перед дилеммой. ФРС столкнулась с такой дилеммой в 1920-х гг.; управляющему ФРС Бенджамину Стронгу пришлось серьезно поломать голову над выработкой эффективной денежной политики в 1925 г. и снова в 1927 г. Дилемма состоит в том, что выс¬ шие чиновники не могут убить одним выстрелом сразу двух зайцев, или, если применить более точную метафору, их про¬ блема состоит в том, что они хотят поразить только одного из двух сидящих близко друг к другу зайцев, не задев при этом второго. Си туация осложняется тем, что стрелять приходится не из винтовки, а из дробовика. Японские власти столкнулись с этой проблемой на рынке недвижимого имущества в кон¬ це 1980-х гг.; цены на жилье взлетели до таких высот, что по кредиту на покупку жилья приходилось расплачиваться трем поколениям семьи. В то же самое время любые меры по уменьшению кредитной массы, которые могли бы охладить бум на рынке недвижимости, вероятно, помешали бы про¬ должению фантастического экономического роста [38]. Председатель ФРС Гринспен был обеспокоен высокими котировками американских акций и скоростью их увеличе¬ ния, когда в декабре 1996 г. он делал свое знаменитое заяв¬ ление об «иррациональном изобилии». Однако федеральное
182 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи правительство не захотело поднять процентные ставки, что позволило бы приостановить рост котировок, из-за отри¬ цательных последствий, которые эта мера оказала бы на экономический рост и рынок труда. В 1999 г. федеральное правительство оказалось обеспокоено (если не одержимо) проблемой «двухтысячного года», основанной на вероят¬ ности того, что американские компьютерные системы вот- вот разрушатся, потому что очень многие программы не способны адекватно воспринять дату с двухтысячным годом. За последние несколько месяцев 1999 г. федеральное прави¬ тельство предоставило денежно-кредитной системе обиль¬ ную ликвидность, дабы предупредить любые возможные последствия, связанные с переходом компьютерных систем в новое тысячелетие. Эти деньги нужно было куда-нибудь по¬ тратить, и в итоге они пошли на финансирование спекуляций на фондовой бирже. Спусковой механизм кризиса Студенты, изучающие логику, решают задачу о петарде, брошенной неким А. Петарда приземляется под ноги В, ко¬ торый отбрасывает ее к С, тот отправляет ее к D и так далее до тех пор, пока петарда, брошенная Y, не взрывается перед лицом Z. Кто виноват? А, который был causa remota (отдален¬ ной причиной) взрыва? Или Y, ставший его causa proximal (не¬ посредственной причиной)? Отдаленной причиной любого кризиса является расширение кредита и спекуляции, в то вре¬ мя как в качестве непосредственной причины выступает не¬ кий инцидент, который иссушает веру в систему и побуждает инвесторов продавать сырьевые товары, акции, недвижимое имущество или векселя и увеличивать запасы наличных. Не¬ посредственная причина может быть тривиальной: банкрот¬
Критическая стадия 183 ство, самоубийство, бегство, вскрытие мошенничества, отказ в кредите некоторым заемщикам или какие-либо изменения ожиданий, заставляющие обладателей крупных портфелей ценных бумаг начать их продажу. Цены падают. Настрое¬ ния участников рынка полностью меняются. Нисходящее ценовое движение ускоряется и приводит к требованиям пополнить обеспечение, под которое выдавались маржиналь¬ ные кредиты на покупку ценных бумаг, а затем и к продаже акций и недвижимости. С дальнейшим падением рыночных цен увеличиваются потери банков из-за невозврата кредитов, терпит банкротство один или несколько торговых домов, банков или брокеров. Кредитная система выглядит очень шаткой, наблюдается погоня за ликвидностью. Определить, кто начал продавать первым, довольно труд¬ но. В этом отношении большой популярностью пользуются теории заговора. За 1929 г. можно назначить ответственными известных биржевых «медведей», типа Джозефа П. Кеннеди или Бернарда Баруха; можно считать, что Юджина Бонту в 1882 г. подставил протестантско-еврейский картель; или во всем обвинить Томаса Гая, который на протяжении шести с лишним недель между апрелем и июнем 1720 г. продавал акции Компании Южных морей на общую сумму 54 ООО фун¬ тов, при этом стоимость каждой продаваемой порции никогда не превышала 1000 фунтов. (Вырученные средства он напра¬ вил на финансирование лондонского госпиталя» носящего его имя и являющегося «лучшим памятником», оставшимся после того фондового «пузыря».) [39] Всегда находится кто-то, кто продает. Иногда им оказы¬ вается иностранец. Например, в 1847 г. некий француз (со¬ гласно свидетельству С. Сандерса, его звали Эванс) скупил излишки пшеницы и направил их в Великобританию, где этот товар был распродан по ценам, значительно уступавшим ценам местного рынка* Это вызвало падение цены пшеницы
184 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи с 96 до 56 шиллингов за кварту и привело к банкротству большого числа торговых домов, занимавшихся продажами зерна [40]. Однако эта указывающая виновного история не убедительна. Цена пшеницы повысилась с 46 шиллингов в августе 1846 г. до 93 шиллингов в мае 1847 г. из-за сильных штормов, которые погубили урожай, а также из-за картофель¬ ной болезни, охватившей Ирландию и Европу В июле 1847 г. цена упала из-за благоприятной погоды, сулившей хороший урожай. Импорт пшеницы и муки увеличился с 2,3 млн кварт (кварта равна восьми бушелям) в 1846 г. до 4,4 млн в 1847 г., чему способствовала отмена законов о зерне [41]. Поэтому 70 ООО кварт пшеницы, вброшенные на британский рынок, просто теряются в приведенных выше цифрах. В 1846 г. во Франции был собран наихудший урожай пшеницы за послед¬ ние 100 лет (проблема усиливалась неурожаем картофеля), а урожай 1847 г. стал самым большим за столетие. Ситуация была одинаковой для всех, но британских торговцев пшени¬ цей погубила чрезмерная спекуляция. Существует мнение, что кризис 1890 г. был вызван не¬ мецкими продажами аргентинских облигаций. Немецкие инвесторы прекратили покупать эти облигации двумя годами ранее то ли из-за возросших опасений [42], то ли потому, что они были заинтересованы в ослаблении аргентинской нацио¬ нальной валюты [43], то ли потому, что внутренний бум при¬ нудил их продавать иностранные облигации, включая рос¬ сийские [44]. Немецкие продажи аргентинских облигаций не привели к кризису, поскольку компенсировались покупками британских инвесторов, вложивших тогда в эти бумаги более 200 млн фунтов. В ноябре 1888 г. сорвалась 3,5-миллионная сделка между Buenos Aires Drainage и Waterworks Company, и банк Baring Brothers взял на себя обязательства предостав¬ лять Аргентине краткосрочные кредиты. Однако снижение цен на экспортную продукцию в 1890 г. лишило аргентин¬ ское правительство денег, за счет которых оно могло бы
Критическая стадия 185 вернуть полученные ссуды, срок которых к тому времени истек. Кризис, случившийся в ноябре 1890 г. после двух тревожных лет, начался после направленного в адрес Baring Brothers предупреждения Государственного банка Англии об ограничении его акцептирования (летом 1890 г. объем акцептованных векселей составлял 30 млн фунтов); после начавшегося в октябре нью-йоркского кризиса; а также по¬ сле наступления срока оплаты векселей на 4 млн фунтов в ноябре, когда Baring Brothers уже не мог разместить на рынке свои ценные бумаги или получить очередной крат¬ косрочный кредит. Появление новой информации может ускорить круше¬ ние, как в том случае, когда оказалось, что строительство железной дороги Париж-Марсель обойдется не в 200 млн франков, как планировалось, а в 300 млн франков [45]. Очень важной causa remota в этом случае были: огромный дефи¬ цит платежного баланса, образовавшийся из-за импорта материалов для строительства железной дороги, и особенно неурожай 1846 г., сопровождаемый последующим затова¬ риванием в 1847 г. Движение грейнджеров способствовало ускорению краха в Соединенных Штатах в 1873 г. Грейн¬ джеры, отдаленно напоминающие сегодняшних защитни¬ ков окружающей среды, начинали в конце 1860-х и начале 1870-х гг. как активисты, ратовавшие за принятие законов, регулирующих внутренние транспортные перевозки, запре¬ щающих дискриминационные поборы, устанавливающих справедливые размеры комиссий и ограничивающих гру¬ зовые тарифы [46]. Очень большой объем ценных бумаг железнодорожных компаний продавался в кредит — включая бумаги множества таких «нелепых» предприятий, как Рок¬ форд, Рок-Айленд и железнодорожная ветка в Сент-Луисе, бумаги которой были проданы по номиналу, а затем упали в цене до 6 центов за доллар, — но перспектива передачи управления грузовыми тарифами в руки местных властей
186 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи положила конец оптимизму и вызвала паническую распро¬ дажу железнодорожных облигаций. Одним из «случайных» детонаторов кризиса нередко бы¬ вали кораблекрушения. В 1799 г., когда процентные ставки располагались на уровне между 12 и 14%, а цена сахара снизи¬ лась на 35% от достигнутого до прорыва блокады максимума, британские торговцы отправили своим пострадавшим от кризиса голландским партнерам миллион фунтов на фрегате «Лютин». Судно попало в шторм у голландского побере¬ жья, и надежды смягчить последствия кризиса оказались перечеркнуты [47]. Во время нью-йоркского кризиса 1857 г. в терпящие финансовое бедствие Филадельфию, Цинцинна¬ ти и Чикаго пришла обнадеживающая новость о том, что из Панамы в Ныо-Йорк направляется пароход с грузом, вклю¬ чающим $2 млн золотом. Два дня спустя стало известно, что судно затонуло. Был потерян не только незастрахованный груз, но и человеческие жизни [48]. Несчастный случай может ускорить кризис, но иногда те же последствия могут иметь действия властей, направленные на его предотвращение. Эту тему осветил Фоксвел, когда рассматривал кризис 1808-1809 гг.: Отказ от кредитования почти всегда является опасным. Индивидуаль¬ ная поддержка, особенно со стороны национального банка, вызывает негативную реакцию. Поэтому банк предпочел прибегнуть к средству, использованному в 1795-1796 гг., когда помощь была распределена пропорционально... [При сокращении денежного оборота] это привело к серьезному усилению давления на рынок и увеличению риска начала паники... При этом банк брал на себя ответственность за платежеспо¬ собность множества мелких, плохо управляемых финансовых учреж¬ дений [провинциальных банков] из-за опасений того, что их банкрот¬ ство спровоцирует общий крах кредитной системы [49]. Фоксвел точно описал создавшуюся дилемму. Отсутствие финансовой дисциплины позволит рынку кредита расши¬
Критическая стадия 187 риться до опасного уровня; однако применение жестких мер может стать тем булавочным уколом, который взорвет «пу¬ зырь» и вызовет крах. ► БУЛАВОЧНЫЙ УКОЛ Природа ценового «пузыря» такова, что, в конечном счете, он будет проколот и лопнет, как детский воздушный шар. «Пузырь», сформи¬ рованный на японских рынках недвижимого имущества и акций, был проколот приходом нового управляющего Банка Японии, который в начале 1990 г. проинструктировал банки ограничивать рост ссуд на приобретение недвижимого имущества в общей массе выдаваемых ссуд, объем которых, по оценкам, увеличивался на 5-6% в год. Со¬ кращение нормы прироста ипотечных ссуд означало, что некоторые частные и корпоративные заемщики уже не могли взять достаточно крупный новый кредит, чтобы расплатиться по старым долгам, и, та¬ ким образом, для получения наличных они должны были начать про¬ давать часть приобретенного недвижимого имущества. Однако, если бы даже такой команды не последовало, нашелся бы иной способ для того, чтобы уколоть и взорвать раздувшийся ценовой «пузырь». Конец американского фондового «пузыря» 1990-х гг. наступил в ре¬ зультате «укола», произведенного ФРС в 2000 г., когда она посчита¬ ла нужным забрать с финансового рынка часть закачанной в него за предыдущие 6 месяцев ликвидности, которая была направлена на решение «проблемы двухтысячного года». Эта проблема зародилась из предположения, что компьютерные системы из-за недостатка раз¬ рядности не смогут адекватно работать при появлении в текущей дате числа «2000». Федеральное правительство заключило, что решению этой проблемы способствует предоставление финансовой системе большей ликвидности. В итоге, к концу 1999 г. федеральное прави¬ тельство начало денежную накачку. Этим деньгам должно было най¬ тись применение, и часть их пошла на увеличение котировок акций. Смена тысячелетий прошла без эксцессов, а последующее изъятие ликвидности привело к повышению процентных ставок. Причиной взрывов ценовых «пузырей» во многих азиатских странах в 1997 г. стал «инфекционный эффект». Девальвация тайского бата, объявленная 2 июля 1997 г., стала своего рода громким призывом. Практически все страны региона (кроме Тайваня и Сингапура) имели
188 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи торговые дефициты, которые покрывались за счет иностранных зай¬ мов. Азиатские компании стремились заимствовать доллары, потому что процентные ставки по таким обязательствам были значительно ниже, чем процентные ставки по ссудам в их собственных националь¬ ных валютах. Когда бат был обесценен, иностранные кредиторы осо¬ знали, что азиатские страны больше не в состоянии поддерживать обменный курс своих валют без привлечения дополнительных ино¬ странных займов. В результате приток капитала в этот регион резко уменьшился, и пророчество иностранных кредиторов оказалось само- реализованным. Принимаемые властями меры по преодолению кризи¬ са часто запаздывают. Увеличение учетной ставки ради предотвращения оттока капиталов способно вызвать денеж¬ ный прилив. Согласно деловому английскому фольклору, увеличение Государственным банком Англии своей учет¬ ной ставки до 10% может «притянуть в страну золото даже с Луны», но сколько времени потребуется для получения нужного результата? Эта проблема стала предметом дискус¬ сии между представителями Банковской и Денежной школ в контексте «банковского акта» 1844 г. В 1825 г., а затем и в 1836 г. спекулятивные бумы привели к оттоку золота и воз¬ никновению финансового дефицита. По одной из версий бум закончился прежде, чем Государственный байк Англин запоздало поднял учетную ставку с целыо снижения своих долговых обязательств; в результате комбинация из подо¬ рожавших денег и снижающихся товарных цен породила кризис, побудивший Государственный банк развернуться на 360 градусов и понизить учетную ставку [50]. Представи¬ тели Банковской школы полагали, что увеличение учетной ставки оказывает очень быстрое влияние на прекращение оттока капиталов и возвращение их в страну. Представите¬ ли Денежной школы, со своей стороны, имели различные мнения по этому вопросу. Одни признавали немедленную реакцию рынка в виде возвращающегося финансового пото¬ ка, другие, и в первую очередь лорд Оверстоун, утверждали,
Критическая стадия 189 что временные лаги при изменении размера учетной ставки в банковской цепи неминуемы, поэтому Центральный банк обязан взять на себя заполнение этого разрыва [51]. На наличие временного лага, возникающего из-за задержек, существующих на уровне операций коммерческих банков, указывал и Хоутри: Банкиры могут принять надлежащие меры, но при этом так и не суметь остановить панику из-за своей медлительности. Возможно, они дей¬ ствительно стремились к устранению фундаментальной основы над¬ вигающейся опасности... к снижению денежного спроса..., и все же объем требований на выдачу новых кредитов и дефицит наличности только увеличивался. Последствием этого может стать возникновение паники среди банкиров, которые, не осознавая причину очевидной не¬ эффективности предпринятых ими мер (немедленная реакция не про¬ является из-за накопления отложенного спроса), приходят в отчаяние и в попытке спасти себя начинают требовать возврата выданных ссуд, невзирая на затруднительное положение своих должников, что, есте¬ ственно, приводит к увеличению числа банкротов среди клиентов этих банков. Факт в том, что не существует никакого «золотого правила», позво¬ ляющего удержать расширение кредита в разумных пределах [52]. Кроме временных лагов и ошибок в учетной политике, ускорить панику могут бесцеремонные действия властей на ранних стадиях финансового бедствия. Летом 1836 г. с рас¬ ширением кредита за счет векселей, выписанных американ¬ скими торговыми домами на британские акционерные банки, Государственный банк Англии отказался учитывать любые векселя, на которых стояло название акционерного банка, и четко проинструктировал своего ливерпульского агента не принимать ценные бумаги любого из трех так называемых «W-банков» (Wiggins, Wildes и Wilson), входивших в число семи американских банков, действовавших в Великобрита¬ нии. Такие действия выглядели как «карательные» [53] и вели к немедленному началу паники [54]. Государственному банку
190 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Англии пришлось срочно менять свою политику. В октябре он вел долгие переговоры с « W-банками», в первом квартале 1837 г. расширил для них кредитную линию, но все же не смог предотвратить их банкротство, случившееся в июне того же года. Действия банка были обусловлены желанием обуздать излишнее расширение кредитной массы. Но кредит — дело тонкое; ожидания имеют свойство быстро меняться. Паника в форме набегов на банк или банки обычно начи¬ налась мелкими вкладчиками, как это случилось в 1980-х гг. в Огайо, Мэриленде и Род-Айленде, где некоторые местные банки, имеющие лицензии штата, не пожелали участвовать в федеральной системе страхования вкладов FDIC потому, что участие в системах страхования на уровне штата обхо¬ дилось им дешевле. (Все федеральные банки обязаны были участвовать в федеральной системе страхования вкладов.) Паника на фондовом рынке, напротив, обычно вызывается продажами крупных спекулянтов-иисайдеров, или инсти¬ туциональных инвесторов, таких как паевые и пенсионные фонды, страховые компании, возможно использующих сход¬ ные торговые стратегии. Атака на Franklin National Bank была инициирована другими банками, прежде всего крупными нью-йоркскими, которые отказались принимать форвардные валютные контракты Franklin National Bank, предоставлять ему федеральные фонды или заключать с ним сделки РЕПО, кроме как на условиях, отражающих их глубокое недоверие к этому банку [55]. Похожий «наезд» на Continental Illinois Bank, имевший место в 1984 г., был вызван нежеланием крупных банков возобновлять истекающие депозиты на рынке феде¬ ральных фондов и на рынке офшорных депозитов. Во время обвала фондового рынка в октябре 1987-го в роли крупного продавца выступил паевый фонд Fidelity из Бостона, который выставил огромные заявки на продажу на лондонском рын¬ ке до открытия торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже. Эти заказы были перенаправлены назад в Нью-Йорк, где
Критическая стадия 191 они к моменту открытия торгов превратились в целую гору распоряжений па продажу Эти продажи были вызваны тре¬ бованиями пайщиков, забирающих свои деньги из фонда, хотя, возможно, фонд таким образом пытался заранее акку¬ мулировать необходимые для выплаты пайщикам наличные средства до того, как котировки акций опустятся ниже. Неуклюжие действия Международного валютного фонда на ранней стадии азиатского кризиса 1997 г. вызвали падение многих индонезийских банков. МВФ побудил правительство страны войти в капитал и оказать поддержку 15 крупнейшим частным банкам, фактически гарантируя их депозиты. Но при этом спасение других приблизительно 50 утопающих частных банков стало «делом рук самих утопающих». В ре¬ зультате эти банки подверглись атакам вкладчиков, спешив¬ ших забрать свои деньги до того, как банки будут объявлены банкротами. Паника и крушение Крах является результатом коллапса цен активов или банкротства крупной компании или банка. Паника, «вне¬ запный испуг без причины» (слово происходит от имени наводившего ужас бога Пана), может выражаться в бегстве инвесторов и спекулянтов с рынков активов «в деньги» или в правительственные ценные бумаги — в надежде на то, что правительство не обанкротится хотя бы потому, что оно всег¬ да сможет напечатать нужное ему количество денег. Финан¬ совый кризис может ударить, в том числе, и по правительству. Так, крах рынка акций Компании Южных морей и Sword Blade Bank едва не свалил Государственный банк Англии. Крах и паника, случившиеся в 1929 г. на Нью-Йоркской
192 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи фондовой бирже, имели неблагоприятные последствия как для товарного рынка, так и для рынка недвижимого иму¬ щества, а коллапс кредитного рынка привел к снижению доходов населения и увеличению уровня безработицы. При этом на денежном рынке никакой паники не наблюдалось; процентные ставки не увеличивались, потому что ФРС за¬ качивала капитал на рынок [56]. В 1893 г. недостаток веры в способность Соединенных Штатов поддерживать «золотой стандарт» под давлением спроса на серебро привел к возник¬ новению проблем на денежном рынке, банкротствам банков и падению стоимости ценных бумаг [57]. Характерной чертой системы является наличие цепной реакции. Циклы долговой дефляции запускают механизм понижения цен на активы и сырьевые товары, что приво¬ дит к уменьшению стоимости имущественного залога и по¬ буждает банки к переходу на онкольные ссуды или к отказу от выдачи новых кредитов; компании продают сырьевые товары и материальные запасы, потому что цены на них па¬ дают, и ускоряющееся падение цен приводит к банкротству все большего числа компаний. Частные инвесторы продают ценные бумага, а компании не получают кредиты и не вкла¬ дывают деньги в производство; падение цен продолжается. Затем снижение стоимости имущественных залогов при¬ водит к их распродаже. Банкротство компаний означает, что банки несут убытки из-за невозвратов выданных ими ссуд и, в свою очередь, тоже терпят банкротство. Из-за того, что банки начинают рушиться, вкладчики забирают из них свои деньги (это было особенно актуально в дни, когда си¬ стем страхования вкладов еще не существовало). Изъятия депозитов требуют отзыва все большего количества ссуд и продаж большего количества ценных бумаг. Торговые дома, корпорации, инвесторы и банки — все ведут погоню за на¬ личными деньгами. В такие периоды самые рискованные ценные бумаги не могут быть проданы ни по какой цене по
Критическая стадия 193 причине отсутствия покупателей. В результате возникает необходимость продавать лучшие ценные бумаги, на рын¬ ках которых еще сохраняется ликвидность, что влечет за собой падение котировок. Банки могут финансировать те компании, корпорации и домашние хозяйства, которые в пе¬ риоды финансовых бедствий все еще сохраняют надежду на восстановление цен и рынков; они создают хрупкую опору кредитной системы. В крайнем случае банкиры могут пойти иным путем — оценивать активы по старой, а не по рыночной стоимости и продолжать кредитование неплатежеспособных заемщиков с тем, чтобы те могли заплатить часть процентов по просроченным ссудам. Нов случае банкротства заемщика этим банкам приходится принимать иа себя более серьезные потери. Цены, платежеспособность, ликвидность и спрос на наличные деньги связаны одной цепью. Кризис охватывает не только банковские учреждения: по словам Шпруга, домашние хозяйства, компании и банки «очень похожи на кирпичную кладку; выпадение одного кирпича подвергает опасности устойчивость всех остальных» [58]. Метафора выглядит ба¬ нально, но тем не менее отличается точностью. В разгар паники деньги, как говорят, становятся недо¬ ступными. Свидетели, описывавшие складывающуюся при этом ситуацию, часто не жалели красок. Вот как, например, выглядит одно из описаний кризиса 1825 г.: Банкиры с Ломбардной улицы обратились к управляющему [Государ¬ ственного банка Англии] в воскресенье (после того как банковская па¬ ника 12 декабря докатилась до Pole, Thornton & Co.), чтобы предупре- дить его о том, что, если такому крупному дому, связанному с 47 про¬ винциальными банками, позволят остановить свою деятельность, по¬ следствия не замедлят обрушиться на каждый лондонский банк... Тем не менее это произошло. Общество охватила невиданная прежде паника: каждый просил денег, денег, но получить их, по свидетельству Times, «не было никакой возможности» [59].
194 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Это был тот случай, когда падение 73 банков привело к тому, что Великобритания, согласно Хаскинсону, в течение 24 часов перешла на бартерные операции [60]. Это было, как при Ватерлоо, «прекрасное в своем кошмаре крушение — воз¬ можно, самое грандиозное событие из того, что вы когда-либо видели в своей жизни» [61 ]. Бартер был прекращен благодаря осуществленному с Банком Франции обмену серебра на зо¬ лото и тому, что, на счастье Государственного банка Англии, после исчерпания запаса 5- и 10-фунтовых банкнот (а других в то время в обороте просто не было) в хранилищах обнару¬ жился запас 1-фунтовых банкнот, оставшихся там с 1797 г. По распоряжению правительства 17 декабря они были введены в оборот и «работали прекрасно» [62]. В 1857 г. акции New York Central упали с $93 до $61, бумаги Reading — с $96 до $36 [63]. Цена свинины снизилась с $24 за тушу до $13; мука — с $10 до $5 или $6 [64]. В сентябре процентные ставки повысились с 15 до 24%, при этом за по¬ следние 4 дия месяца закрылись 150 банков в Пенсильвании, Мэриленде, Род-Айленде и Вирджинии. Паника достигла своего пика в октябре, когда в США прекратили работу уже 1415 банков, а процентные ставки поднялись с 60 до 100% годовых [65]. Конечно, это относилось к ссудам, выдаваемым на срок в несколько дней. Очень высокие процентные ставки, например 4% в день, устанавливались для специфических видов кредита, — это касается онкольных ссуд, коммерческие ставки по которым в 1884 г. достигали 4,5-5% в день при обеспечении перво¬ классными ценными бумагами [66]. Процентная ставка по наличному кредиту достигала 5% в день и в начале паники 1907 г. [67]. Рекорд дефицита ликвидности, возможно, был зарегистрирован в 1907 г., когда один банк заплатил по $48 за каждые $1000 наличного кредита [68]. Умеренная и непро¬ должительная рецессия, имевшая место в 2001 г., возникшая
Критическая стадия 195 после того, как на американском рынке произошел мощный «взрыв» фондового «пузыря», стала следствием резкого из¬ менения учетной политики ФРС, направленной на быстрое и агрессивное снижение процентных ставок. В результате воз¬ ник бум рефинансирования; миллионы людей переоформ¬ ляли свои закладные на условиях более низких процентных ставок и использовали часть вырученных за счет такого ре¬ финансирования средств для покупки автомобилей и других потребительских товаров длительного пользования. Феде¬ ральное правительство снизило краткосрочные процентные ставки до 1%, а поскольку уровень инфляции составлял в то время примерно 2%, реальные краткосрочные процентные ставки оказались отрицательными. Одним из последствий этой политики стал бум на рынке недвижимости; цены на дома в Нью-Йорке, Бостоне, Вашингтоне и Лос-Анджелесе резко увеличились. Скептики задавались вопросом, не было ли падение цен на рынке акций после взрыва фондового «пу¬ зыря» в значительной степени компенсировано появлением ценового «пузыря» теперь уже на рынке недвижимости. Кризис заставляет публику пребывать в постоянном тре¬ вожном ожидании. Спадет ли волна, утихнет ли шторм? Или же принимаемые в национальном и международном мас¬ штабе меры не смогут остановить панику и ликвидировать опасность, что приведет к тому, что финансовый шторм про¬ должит усиливаться и сокрушать рынки один за другим?
6 Эйфория и экономические бумы Давайте вспомним историю появления некоторых из са¬ мых высоких в мире офисных зданий. Небоскреб Эмиайр стейт билдинг в Ныо-Йорке был заложен в 1929 г. Башни- близнецы Петронас в Куала-Лумпуре начали строить в 1993 г. Строительство шанхайской башни Джайлин началось в 1995 г. В конце 1980-х было похоже, что половина всего Токио оказа¬ лась заставлена огромными строительными кранами. К сере¬ дине 1990-х гг. многие из этих подъемных кранов переехали в Шанхай и Пекин. Между супернебоскребами и фондовыми «пузырями» существует тесная связь. Эти башни в 80,90 или даже 100 эта¬ жей стали визуальным представлением ценовых «пузырей» XX столетия. Следует отметить и появление большого числа концертных залов и художественных галерей и даже студен¬ ческих клубов в университетских кампусах. Появление многих из этих культурных центров было профинанси¬ ровано за счет пожертвований от состоятельных людей
198 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи и семей, благосостояние которых существенно увеличилось в периоды экономической эйфории. Не менее тесная связь существует и между ценовым «пу¬ зырем» на некий актив и экономической эйфорией. В конце 1980-х гг. одна из самых продаваемых в Японии книг называ¬ лась «Япония, как № 1». Международный банк опубликовал работу «Восточноазиатское чудо» всего за несколько лет до того, как взорвались «пузыри» па рынках акций и недвижи¬ мого имущества в Таиланде, Малайзии и соседних с ними странах. Разговоры о «новой американской экономике» стихли лишь после взрыва фондового «пузыря» и подъема сокрушительной волны финансового дефицита. Изменения размера личного благосостояния за счет увеличения цен на активы непосредственно влияет на объем личных и деловых расходов. Существует две цепи обратной связи между увеличени¬ ем цен акций и недвижимого имущества, с одной стороны, и нормой роста национального дохода, с другой. Одна взаи¬ мосвязь основана на том, что увеличение личного благосо¬ стояния приводит к увеличению личных расходов. Домаш¬ ние хозяйства владеют капиталами и сбережениями; когда волна повышения цен активов увеличивает стоимость их богатства, домашние хозяйства начинают откладывать в сбе¬ режения меньшую часть своих доходов, увеличивая объем потребления. Вторая связь существует между увеличением стоимости акций и инвестиционными расходами. Когда коти¬ ровки акций увеличиваются, компании имеют возможность привлекать наличные средства от существующих и новых инвесторов на более выгодных для себя условиях и, соот¬ ветственно, вкладывать их в новые, хотя и менее прибыльные проекты. Таким образом, стоимость привлечения капитала для компании изменяется обратно пропорционально стои¬ мости ее акций: чем выше курс акций относительно дохода
Эйфория и экономические бумы 199 компании, тем дешевле обходится капитал. Чем дешевле обходится компаниям привлечение капитала, тем больше они инвестируют в оборудование и развитие производства, поскольку более высокие котировки акций означают, что компания, даже при меньшей рентабельности, все еще будет очень прибыльной. Существует расхожее представление о том, что «курсы акций являются опережающим индикатором» изменений экономической активности. Но в таком случае можно сказать, что изменения курсов акций предсказали 6 из последних 3 ре¬ цессий. Котировки американских акций начали снижаться за 4-6 месяцев до экономического краха в начале 1930-х гг. Японская экономика пошла на спад после того, как цены на акции и недвижимое имущество начали падать в начале 1990 г. Вместе с тем, резкое падение американских акций, которое началось в 2000 г. и продолжалось в течение после¬ дующих двух лет, сопровождалось лишь довольно умерен¬ ным спадом. Имеет место взаимосвязь между повышением экономи¬ ческой активности в ответ на рост цены актива и снижением экономической активности, когда цены на активы падают. В фазе роста компании расширяют объем заимствований, подкрепленных увеличением своего собственного капитала. Банки увеличивают объем предоставляемых ссуд и могут пойти на облегчение условий и критериев их предостав¬ ления. В случае взрыва ценового «пузыря» банки несут убытки по выданным ссудам, причем потери капитала для некоторых из них могут оказаться настолько серьезными, что этим банкам приходится прекращать свою деятель¬ ность и сливаться с темн финансовыми учреждениями, положение которых оказывается более устойчивым. Еще одним выходом из ситуации является поиск поддержки со стороны государства.
200 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Наличие сильной положительной корреляции между ди¬ намикой цен на активы и уровнем экономической активности приводит к возникновению вопроса о том, какой фактор в этой связке является доминирующим, то есть влияют ли цены активов на состояние экономики, или, напротив, рост (или снижение) экономической активности влияет на уро¬ вень цен активов. Албания была одной из бывших соцстран, которая ис¬ пытала на себе схему создания финансовых «пирамид», вскоре после своего перехода от планового ведения на¬ родного хозяйства к строительству рыночной экономики. Банковские предписания, издаваемые регулирующими органами в тот переходный период, не имели должной силы. Дельцы обещали инвесторам процентный доход на уровне 30 или даже 40% в месяц. Предлагаемые условия сулили вкладчикам быстрое обогащение; например, при процентной ставке в 35% в месяц вложенные в начале года 1000 леков к концу года должны были превратиться в 64 000. Привлеченные таким уровнем доходности вклад¬ чики были заинтересованы в том, чтобы наращивать раз¬ мер инвестиций, вместо того чтобы забирать свои деньги и накопленную прибыль. Некоторые албанцы в тот период бросали работу, поскольку их процентный доход намного превышал размер заработной платы, которую они могли бы получать. Других быстрый рост благосостояния подталки¬ вал к существенному увеличению расходов. Предпринима¬ тели, управлявшие средствами вкладчиков, стремились к тому, чтобы входящий поток наличных средств постоянно увеличивался, что позволяло им компенсировать выво¬ димые денежные объемы и тратить огромные суммы на собственные нужды. Когда депозитная «пирамида» рухнула, многие албанцы оказались на грани разорения. Экономическая активность
Эйфория и экономические бумы 201 быстро пошла на спад, поскольку домохозяйствам пришлось перейти в режим экономии, чтобы компенсировать понесен¬ ные финансовые потери. Образование ценовых «пузырей» — по крайней мере, до¬ статочно объемных — почти всегда связано с экономической эйфорией. И наоборот, взрывы «пузырей» обычно приво¬ дят к спаду экономической активности и сопровождаются банкротствами финансовых учреждений, часто в крупном масштабе. Прекращение деятельности таких учреждений приводит к разрушению кредитных каналов, что, в свою очередь, может привести к снижению экономической актив¬ ности. «Тюльпаномания» Цена голландских тюльпанов осенью 1636 г. поднялась на несколько сотен процентов, а цены на луковицы экзоти¬ ческих сортов выросли еще сильнее. Некоторые аналитики, особенно те, которые придерживались теории рациональ¬ ности и эффективности рынка, подвергли серьезному со¬ мнению разумность инвестиций в настолько быстро разду¬ ваемый ценовой «пузырь». Уже в те времена существовало множество различных сортов тюльпанов, садовых и экзо¬ тических. После посадки луковица тюльпана вызревает в течение 6-8 месяцев, прежде чем она начинает цвести. И каждая такая луковица может произвести несколько новых маленьких луковиц. В раздувание ценового «пузыря» были вовлечены не только экзотические варианты луковиц; разные сорта обыч¬ ных садовых тюльпанов, такие как «гауда», «швитцер»
202 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи или «белая корона», покупались и продавались простыми людьми, и их цена тоже характеризовалась взлетами и па¬ дениями [1]. Серьезный ажиотаж вокруг тюльпанов начался после сен¬ тября 1636 г., когда луковицы, в соответствии с нормальным циклом их созревания, были посажены в землю, чтобы они могли зацвести следующей весной. Некоторые из покупате¬ лей луковиц соглашались платить за товар, который в этот момент находился в земле и потому его невозможно было увидеть во время покупки. В ноябре и декабре 1636 г., а так¬ же в январе 1637 г. торговля «невидимым товаром» шла уже вовсю. Поскольку система банковского кредита на той ранней стадии финансового развития общества отсутствовала, авансовые платежи часто производились в натуральной форме [2]. Историк Саймон Шама приводит несколько примеров подобных расчетов; в одном случае за фунт «бе¬ лых корон» (по-голландски, «witte croon», эти луковицы продаются на вес по причине их ординарности) следовало заплатить 525 флоринов в момент поставки товара (то есть, по-видимому, в следующем июне), но при этом в виде не¬ медленного авансового платежа покупатель должен был отдать продавцу четырех коров. В других случаях авансо¬ вые платежи осуществлялись земельными наделами, до¬ мами, мебелью, серебряной и золотой посудой, картинами, одеждой, каретами и лошадьми. Для редкого сорта «вице- король», оцененного в 2500 флоринов, аванс включал в себя: два ласта (мера измерения, изменяющаяся в зависимости от вида товара и местности, как весовая единица равна около 4000 английских фунтов) пшеницы, четыре ласта ржи, восемь свиней, дюжину овец, две бочки вина, четыре меры масла, тысячу фунтов сыра, а также кровать, одежду и серебряный кубок [3].
Эйфория и экономические бумы 203 «Тюльпаномания» не была изолированным явлением. Голландская экономика на протяжении 1620-х гг. находилась в упадке из-за войны с Испанией, которая вновь началась по¬ сле двенадцати летнего перемирия, но в значительной степени оправилась в 1630-х гг. На торгах в амстердамской торговой палате цена акций голландской Ост-Индской компании удвоилась между 1630 и 1639 гг. Она поднялась с 229 фло¬ ринов в марте 1636 г. до 412 в августе 1639 г. и прибавила еще 20% до уровня в 500 флоринов в 1640 г. Цены на дома падали в начале 1630-х гг, но «выстрелили» в середине деся¬ тилетия. Кроме того, инвесторы активно вкладывали деньги в строительство осушительных систем и каналов, а также ценные бумаги Вест-Индской компании [4J. Жаи де Врис писал о транспортной системе, основанной на пассажирских баржах с конной тягой, перевозивших людей по специальным каналам, строительство которых началось в 1636 г. и достиг¬ ло масштаба инвестиционной «лихорадки» в 1640 г. Эта транспортная сеть соединяла крупные города и позволяла торговцам и чиновникам путешествовать с большим комфор¬ том, нежели на парусных судах, которые сильно зависели от направления ветра и погоды. В 1636 г. были построены две линии, соединяющие Амстердам с более мелкими города¬ ми, и еще одна линия между Лейденом и Дельфтом. Строи¬ тельство сложной транспортной сети достигало своего пика в 1659 и 1665 гг., но де Врис поставил этот проект в один ряд с «тюльпаноманией», рассматривая взрывной рост голланд¬ ской экономики в период между 1622 и 1660 гг. [5]. Джонатан Израэль писал, что «тюльпаноманию» следует рассматривать на фоне общего экономического бума и как манию в среде «провинциальных торговцев, кабатчиков и са¬ доводов», как правило, имевших собственные источники заработка [6]. Такой подход ставит под сомнение один из выводов Гарбера, который считал, что никакой «тюльпано- мании», возможно, и не было, поскольку не было признаков
204 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи ее депрессивных последствий [7]. Голландская экономика, замедлившись в 1640-х гг., затем продемонстрировала гран¬ диозный всплеск активности в период с 1650 по 1672 г. Ажио¬ таж распространился на все сферы экономики и особенно на рынки жилья и художественных полотен, которые рухнули в результате французского вторжения в 1672 г. [8]. В раз¬ гар экономического бума имел место даже ажиотаж вокруг башенных часов. Так, в Лейдене часы были установлены на башне Белых Ворот, где располагалась станция, обслужи¬ вающая передвигавшихся на баржах пассажиров. Эти часы способствовали соблюдению расписания движения транс¬ портных судов [9]. Привело ли падение цен на луковицы тюльпанов к сниже¬ нию экономической активности? Да. И причинио-следствен- ная связь состоит в том, что большое число домохозяйств, разом лишившись значительной части своего капитала, ста¬ ли гораздо менее расточительными покупателями, нежели ранее. Рынки акций и недвижимого имущества Многие из фондовых «пузырей» были тесно связаны с це¬ новыми «пузырями» на рынке недвижимости. Существует три различных типа взаимосвязей между этими рынками. Наличие первого типа обусловлено тем, что во многих, и осо¬ бенно в маленьких, странах на ранних стадиях индустриали¬ зации существенный объем капитализации национального фондового рынка обеспечивается за счет стоимости активов строительных и риелтерских компаний, а также компаний, работающих в отраслях, связанных с недвижимостью, вклю¬ чая банковскую сферу. Второй тип взаимосвязи основан на
Эйфория и экономические бумы 205 том, что люди, чье благосостояние резко возрастает за счет увеличения стоимости принадлежащего им недвижимого имущества, хотят диверсифицировать свой капитал и с этой целью покупают акции, поскольку инвестиции в фондовые активы являются одним из самых простых способов диверси¬ фикации. Третья взаимосвязь представляет собой зеркальное отражение второй; частные инвесторы, быстро и легко за¬ работав деньги за счет роста цен акций на фондовом рынке, тратят полученную прибыль на покупку более дорогих домов. Например, колебания цен на недвижимость в районе Манхэт¬ тена всегда было тесно связано с бонусами, выплачиваемыми на Уолл-стрит. В книге Гомера Хойта «Столетняя история стоимости зем¬ ли в Чикаго» [10] описываются 5 циклов подъема и падения цен на недвижимое имущество в Чикаго, наблюдавшиеся в процессе роста города. Бум, имевший место на американ¬ ской фондовой бирже в 1928-1929 гг., был связан с ростом цен на земельные участки, жилые и коммерческие здания как в центре города, так и в предместьях. Эта связь сохранялась и при падении цен. В своей статье, опубликованной в Chicago Tribune в апреле 1890 г., Хойт указывал: В периоды крушений, следующих за периодами чрезмерного роста, всегда находилась работа для людей, которые ранее покупали недви¬ жимость по заведомо завышенным ценам. При этом они рассчитывали на то, что всегда найдется еще больший глупец, который с удоволь¬ ствием заплатит за эту недвижимость еще большую цену, принеся им прибыль [11]. Репутация чикагского бума на рынке недвижимости была такова, что Берлин, охваченный спекулятивным ажиотажем вокруг недвижимого имущества на фоне эйфории после по¬ беды над Францией в 1870-1871 гг., называли «Чикаго на Шпрее» [12]. Один автор утверждал, что в Чикаго в 1871 г. каждый второй мужчина и каждая четвертая женщина
206 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи инвестировали в недвижимость [13]. Раздувание «пузырей» на рынках акций и недвижимости продолжалось параллельно до лета 1873 г. Распространение эйфории от одного рынка к другому легко объяснимо. Когда цены на активы растут с огромной скоростью, даже вдовы и сироты могут почувствовать себя победителями. Для получения доходов от прироста капитала не требуется никаких специальных навыков. Когда же цены на активы начинают падать, владельцы акций понимают, что они попали в бедственную ситуацию и должны сокращать свою задолженность. Те инвесторы, которые пользовались длинными кредитными рычагами, видят, что их капитал на¬ чинает уменьшаться гораздо быстрее, чем падают котировки акций, в результате они вынуждены продавать свои акции, или их «длинные» позиции подвергаются принудительному закрытию. Те, кто спекулирует недвижимым имуществом, не так быстро осознают серьезность положения, в котором они ока¬ зываются с падением цен. Их кредиты — это не предостав¬ ляемые брокерами однодневные ссуды, а гораздо более долго¬ срочные займы. Они являются владельцами не бумажных финансовых документов, а реальных активов. Поэтому они более склонны надеяться на восстановление рынка, которое, по их мнению, уже не за горами. Экономический спад приводит к падению спроса на не¬ движимое имущество и на землю. При этом владельцы недви¬ жимости не освобождаются от уплаты налогов и процентов по ссудам. Хойт писал, что финансовый крах наступает на спекулянтов недвижимостью медленно, но непреклонно. Их кредиторы, в первую очередь, банки терпят большие убытки из-за невозврата кредитов. В 1933 г. 163 из 200 чикагских банков приостановили платежи. Невозвраты ссуд, выдан¬
Эйфория и экономические бумы 207 ных иа приобретение недвижимого имущества, а вовсе не опустошенные брокерские счета стали основной причиной краха 4800 банков в период с 1930 по 1933 г. [14]. Проведенный Хойтом анализ взаимосвязи между фондо¬ вым рынком и рынком недвижимости в полной мерс может быть отнесен к ситуации, сложившейся на рынках Японии в 1990-х гг. Значительное падение стоимости недвижимого имущества означало, что многие заемщики не смогут распла¬ титься по взятым ссудам. Объем кредитования строительных кооперативов резко уменьшается по той причине, что они получали ссуды под залог недвижимости, стоимость которой упала «ниже плинтуса». И наконец, уменьшение стоимо¬ сти недвижимого имущества приводило к значительному снижению банковского капитала, поскольку банки также вкладывали огромные средства в этот актив. Проблемы, начавшиеся на фондовом рынке в октябре 1987 г., были быстро устранены за счет того, что денежно- кредитные власти своевремеп но увеличили банковскую лик¬ видность, чтобы предупредить любую нехватку кредитных ресурсов. Помогло и проведенное ранее изменение условий предоставления маржинальных кредитов. А вот рынок недви¬ жимого имущества спасти не удалось. Начатое строительство было с трудом завершено, но новые здания уже не возводи¬ лись. Доля пустующих квартир резко возросла и варьирова¬ лась в зависимости от местоположения жилья — даунтаун, центральная часть города, или предместья, которые активно застраивались в течение 1980-х гг. Компания Rockefeller CenterPwperties, Inc. выдала заклад¬ ную стоимостью в $ 1,3 млрд на расположенный в районе цен¬ трального Манхэттена Рокфеллеровский центр после того, как этот комплекс зданий был куплен компанией Mitsubishi Real Estate. Держателем закладной был Real Estate Investment
208 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Ttvst [REIT]. В 1987 г. управляющие стремились увеличить доходы траста за счет привлечения краткосрочных креди¬ тов на покупку облигаций с обратным выкупом, которые продавались с дисконтом. Прибыль выплачивалась участ¬ никам траста в виде дивидендов. В 1989 г. в связи с тем, что кризис на рынке недвижимого имущества прогрессировал, управляющие траста, чтобы расплатиться по своим кратко¬ срочным долгам, стали занимать деньги, используя аккреди¬ тивы. По словам президента REIT: «В тот момент это было благоразумным решением» [15]. Анализ Хойта, указавший на то, что за обвалом, произошедшим на фондовом рынке, последует глубокое падение стоимости недвижимого иму¬ щества, оказался точен. После продолжительных мучений REIT потерпел крах. История взрыва ценового «пузыря» наяпонском рынке не¬ движимого имущества, произошедшего в 1990-х it., бере г свое начало на заре 1950-х гг. когда валовой внутренний продукт страны начал быстро расти, как в номинальном, так и в ре¬ альном исчислении, оттолкнувшись от «дна», достигнутого сразу по окончании Второй мировой войны. (Только за 1951 г. размер дохода на душу населения вернулся в Японии на уровень 1940 г.) Экспорт быстро рос, как по объему, так и по номенклатуре, включая разнообразный перечень товаров от дешевых игрушек и текстиля до велосипедов и мотоциклов, а затем стали, автомобилей и электроники. Правительство на¬ чало отменять финансовое регулирование в первой половине 1980-х гг., а активные усилия Банка Японии по ограничению валютного курса иены во второй половине 1980-х привели к быстрому росту объемов денежной и кредитной массы. Цены на недвижимое имущество устойчиво росли, хотя темпы этого роста год от года менялись. Следствием при¬ нятия мер финансового регулирования было то, что реаль¬ ная доходность по банковским вкладам и другим активам
Эйфория и экономические бумы 209 с фиксированной ценой в 1950-е, 1960-е и 1970-е гг. была отрицательной; номинальная процентная ставка была ниже ежегодного уровня инфляции. Ценовой индекс жилой недви¬ жимости, рассчитываемый исходя из стоимости жилья в ше¬ сти крупных городах страны, стартовав с уровня в 100 пун¬ ктов в 1955 г., достиг значения 4100 пунктов в середине 1970-х гг. и 5800 пунктов в 1980 г. Владельцы недвижимого имущества были одними из немногих, кто в то время мог похвастать положительной доходностью. На протяжении 1980-х гг. цена недвижимого имущества выросла в 9 раз [16]. На момент достижения пикового значения цена недвижимо¬ го имущества в Японии вдвое превышала цену аналогичной недвижимости в Соединенных Штатах; величина отношения стоимости недвижимого имущества к объему валового вну¬ треннего продукта Японии была в 4 раза больше аналогич¬ ного показателя для США [ 17]. Японский фондовый индекс Nikkei, отсчет которого на¬ чался с отметки 100 пунктов в мае 1949 г., достиг 6000 пунктов к началу 1980-х гг. Во второй половине 1980-х гг котировки акций взмыли вверх, и индекс вырос до уровня 40 000 пунктов уже в конце 1989 г. При этом объемы торговли увеличивались не столь быстрыми темпами, расширившись с 120 млрд ак¬ ций в 1983 г до 280 млрд в 1989 г. [18]. Рост цен на рынке недвижимого имущества финансиро¬ вал бум на рынке акций. Многие из эмитентов торговавших¬ ся на бирже ценных бумаг были компаниями, связанными с торговлей недвижимостью, имевшими в собственности значительные земельные площади в центральной части То¬ кио и других крупных городов. Бум на рынке недвижимости и отмена госконтроля в финансовой сфере привели к вол¬ не строительной активности. Поскольку банки являлись владельцами большого количества акций и недвижимого имущества, рост цен этих активов приводил к увеличению
210 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи стоимости акций и облигаций, выпущенных самими банка- ми. Банки обычно требовали, чтобы заемщики закладывали в обеспечение кредита недвижимое имущество. Таким обра¬ зом, рост цен на недвижимость означал, что стоимость иму¬ щественного залога увеличивалась. Поэтому банки, стремясь укрепить свой финансовый фундамент, старались выдавать больше ссуд, чем их конкуренты в Японии, Соединенных Штатах и Европе. Производственные компании все чаще привлекали заемные средства для того, чтобы вложить их в недвижимость, которая приносила им во много раз боль¬ шую норму прибыли, чем производство стали, автомобилей или телевизоров. Быстрому росту кредитной массы способствовала от¬ мена финансового контроля со стороны государства, что было сделано, в значительной степени, в ответ на давление иностранных государств, особенно Соединенных Штатов. Американские чиновники при этом старались, прежде всего, создать режим наибольшего благоприятствования для сво¬ их компаний, которые жаловались, что наличие множества японских инструкций мешает их проникновению на рынки Токио, в то время как японские фирмы легко проникают на рынки Соединенных Штатов. Вторая причина давления заключалась в том, что американское Казначейство хотело видеть в лице японских финансовых учреждений покупа¬ телей американских правительственных ценных бумаг, что было бы весьма кстати в связи с ростом бюджетного дефи¬ цита США. Отмена госконтроля происходила поэтапно [19]. Возмож¬ но, наиболее яркой иллюстрацией хода этой реформы был процесс отмены госконтроля над величиной процентных ставок, выплачиваемых по крупным депозитам. Минималь¬ ная планка для определения таких депозитов постепенно снижалась в 1986 г. с 1 млрд иен (для депозитов на срок от трех
Эйфория и экономические бумы 211 месяцев до двух лет) до 500 и 300 млн иен, в 1987 г. до 100 млн иен (для депозитов на срок от одного месяца), в 1988 г. до 50, а потом и 30 млн иен, и, наконец, до 10 млн иен в 1989 г. [20]. На ранних стадиях этого процесса Банк Японии снижал свою учетную ставку с 5,5% в 1982 г. до 5% в 1983 г., 3,5% в начале 1986 г. и 2,5% год спустя. В 1986 г. сокращение ставки было предпринято одновременно с проведением аналогичной про¬ цедуры ФРС Соединенных Штатов и германским Бундес- банком. Однако затем начался обратный процесс, и сначала Соединенные Штаты в середине 1987 г., а затем и герман¬ ское правительство в 1988 г. начали поднимать свои учетные ставки. Банк Японии выжидал до тех пор, пока на пост его председателя в декабре 1989 г. не был назначен Ясуки Миено, который начал вводить ограничения на ссуды под залог не¬ движимости. Крушение началось в январе 1990 г. и начало быстро набирать обороты, после того как стало известно, что некоторые ведущие банки компенсировали кредитные по¬ тери своим лучшим клиентам и замаскировали эти действия фиктивной отчетностью [21]. Эйфория в Японии распространялась на самые разные сферы. Наблюдался бум инвестиций в основной капитал. Казалось, что пророчество Германа Канна, данное им в кни¬ ге «Появление японского супергосударства: вызов и ответ» 1970 г., начинает сбываться [22]. Японские компании гото¬ вились к великолепному глобальному будущему. Строитель¬ ный бум сделал любимым занятием сидящих на двадцатых- тридцатых этажах офисных работников подсчет ежедневно увеличивающегося количества башенных кранов. Появля¬ лись все новые поля для гольфа. Новое офисное здание, построенное рядом с железнодорожной станцией Токио, по¬ лучило название «Тихоокеанская башня столетия». Котировки акций достигли максимума в последний тор¬ говый день 1989 г., но затем упали на 30% в 1990 г. Падение
212 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи котировок акций было настолько серьезным, что рынок смог «нащупать дно» только в 2002 г. Цены на недвижимое иму¬ щество падали медленнее, но почти также значительно. Результат снижения стоимости активов состоял в том, что многие финансовые учреждения потеряли свой капитал и оставались на плаву только благодаря негласной поддержке правительства. Немногим из них было позволено (или при¬ казано) прекратить свою деятельность, но в любом случае ни один вкладчик из-за этого не пострадал. Банки стали владельцами тысяч картин французских живописцев. Поля для гольфа обанкротились. Экономический рост быстро сошел на нет. Инфляция стала сокращаться, а затем, 10 лет спустя, начали снижаться цены. У банков не было никакой возможности «отскрести то золото, что пошло на украшение посуды». Банкротства компаний означали, что банки становились владельцами заложенного имущества и им приходилось реализовы¬ вать это имущество по демпинговым ценам, что еще более осложняло положение еще «живых» коммерческих компа¬ ний. Таким образом, экономика попала в дефляционную ловушку и вошла в крутое пике [23]. Ежемесячно о своем банкротстве объявляла очередная тысяча коммерческих и производственных предприятий. Три крупных кредит¬ ных союза были спасены правительством. Проблема до¬ статочности капитала, вставшая перед банками и страхо¬ выми компаниями, осложнялась потерями, которые эти учреждения несли по находящимся в их инвестиционных портфелях иностранным активам (этой теме посвящена следующая глава). Два экономических эксперта по Японии обозначили в качестве основных проблем, ожидающих эту страну в следующем десятилетии, такие: «долг, дефляция, дефолты, демография и отмена госрегулирования эконо¬ мики» [24].
Эйфория и экономические бумы 213 Денежная политика и цены на сырье и активы Сокращение учетной ставки Банком Японии, особенно начиная с 1986 г., происходило под давлением со стороны Соединенных Штатов и других промышленно развитых стран и было разумным действием, поскольку на тот момент цены в Японии были устойчивы. Цены на японские товары и услуги удерживались благодаря удорожанию иены, которая поднялась от соотношения почти 240 иен за доллар в 1985 г. до 130 иен за доллар в 1988 г. Несмотря на увеличение кур¬ са национальной валюты, Япония продолжала удерживать профицит торгового баланса, хотя его размер стал несколько меньшим [25]. Главный вопрос состоит в том, должны ли Центральные банки беспокоиться по поводу стабильности цен на активы. Большинство Центральных банков считают поддержание ценовой стабильности основной целью своей денежной по¬ литики [26], неважно, идет ли речь об оптовых ценах, индексе розничных цен или о дефляторе валового национального продукта. Последним веянием в денежной политике является «плановая инфляция» — Центральные банки стремятся удер¬ живать рост инфляции ниже уровня в 2%. Но если на рынке акций и/или недвижимого имущества все же происходит взрыв ценового «пузыря», должен ли Центральный банк принимать меры, чтобы повлиять на стоимость активов, когда падение цен приводит к существенному снижению кредито¬ способности банков? Одно из представлений состоит в том, что цены на активы должны учитываться при анализе общего уровня цен, поскольку в условиях эффективных рынков они отражают в себе прогноз будущих цен и объема потребления [27]. Но это представление предполагает, что цены на актив определены в соответствии с экономическими фундамен¬
214 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи тальными факторами и не искажены поведением рыночной «толпы», раздувающей очередной ценовой «пузырь». Центральные банки обычно легко идут на увеличение процентных ставок ради предотвращения избыточного ро¬ ста инфляции. Но они наотрез отказываются иметь дело с ценовыми «пузырями», возникающими на рынках активов, или даже признавать, что эти «пузыри» существуют, хотя и говорят о них после «взрыва». Резкое падение котировок американских акций в 2000 и 2001 гг. было свидетельством существования ценового «пузыря» на рынке активов. Воз¬ никает вопрос, почему ФРС не нашла возможности заявить о том, что рост биржевых котировок является нежизнеспо¬ собным. В этом смысле представители ФРС 1920-х гг. ока¬ зались гораздо более мужественными в своих суждениях относительно происходящих на рынках биржевых активов ценовых изменений.
7 Глобальная инфекция Распределение вины за кризис Широко распространенной исторической забавой явля¬ ется установление страны, виновной в том или ином кризи¬ се. Так, президент Герберт Гувер настаивал, что ответствен¬ ность за депрессию 1930-х гг. несет, прежде всего, Европа с ее картелями и «государственными деятелями, [которые] не нашли в себе достаточно мужества, чтобы решить возник¬ шие проблемы» [1]. В мире наблюдалось перепроизводство пшеницы, каучука, кофе, сахара, серебра, цинка и хлопка. Гувер признавал ответственность США лишь за биржевые спекуляции. Фридман и Шварц утверждали, что источником кризиса были именно Соединенные Штаты, хотя золото¬ обменный стандарт делал уязвимой всю международную финансовую систему Начальным толчком послужил крах на американской фондовой бирже, и события, которые при¬ вели к истощению денежных запасов в конце 1930 г., носили, преимущественно, внутренний характер [2]. В 1837 президент Джексон разделил вину за начавшийся вто время кризис между Великобританией и Соединенными Штатами:
216 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Вряд ли кто-то после того, что нам стало известно, подвергнет искрен¬ нему сомнению тот факт, что во многом сходные причины резкого ухуд¬ шения ситуации имели место в обеих наших странах. Две самые ком¬ мерческие в мире нации пользовались плодами своего несомненного экономического процветания, но вдруг, без возникновения каких-либо катастроф национального масштаба, они оказались остановлены и по¬ гружены в пучину затруднений и бедствий. В обеих странах мы наблюда¬ ем сходную избыточность бумажных денег и других кредитных средств, один и тот же спекулятивный ажиотаж, похожие частичные успехи, а так¬ же одинаковые проблемы и признаки ужасающей катастрофы [3]. Хотя в 1850-х гг. панику 1836-1837 гг. называли «аме¬ риканской», потому что она происходила в Соединенных Штатах и ее европейские масштабы ограничивались бан¬ ками, участвовавшими в торговых сделках с этой страной [4], современные экономисты приходят к заключению о том, что «тщетные попытки найти какие-либо весомые доводы, позволяющие приписать конкретной стране причинное пер¬ венство в циклическом процессе или отдельной его фазе» [5], присущи анализу многих экономических кризисов. Фридман и Шварц ссылались на факт вывоза золота из страны, чтобы обвииить Соединенные Штаты в рецессии 1920-1921 гг. [6]. Другой наблюдатель не соглашался с их мнением [7]: Что стало первопричиной [послевоенного экономического кризиса]?.. Я думаю, что ответ на этот вопрос должен быть следующим: такой причиной стала целенаправленная политика двух доминировавших в мировой экономике стран, Великобритании и США. Невозможно от¬ дать пальму первенства любой из них. Самые ранние политические шаги были предприняты, безусловно, Англией. С другой стороны, меры, предпринятые США, были более весомыми. Несколько кризисов носили чисто национальный харак¬ тер — «золотая лихорадка» в Соединенных Штатах в 1869 г.,
Глобальная инфекция 217 банкротство City of Glasgow Bank в Великобритании в 1878 г., крах Union Generate во Франции в 1882 г. Канадские финан¬ совые кризисы, которые имели место в 1879,1887 и 1908 гг., похоже, были связаны с основными финансовыми потоками, соединявшими Западную Европу, Скандинавию и Соединен¬ ные Штаты [8]. Некоторые страны остаются в стороне от глобальных кри¬ зисов, поражающих соседние с ними страны, по объектив¬ ным причинам. Так, Франция не была затронута кризисом в 1873 г., потому что она подверглась серьезной дефляции в 1871 и 1872 гг. из-за уплаты репараций Пруссии. Соединен¬ ные Штаты были изолированы от европейской картофельной болезни и ситуации на европейском рынке пшеницы в 1847 г, поскольку американские продовольственные рынки на тот момент еще не были тесно связаны с европейскими. Но все же чаще финансовые кризисы рикошетом пере¬ ходят с одной страны на другую. Жюгляр [9], Митчелл [10] и Моргенштерн [11] отмечали, что финансовые кризисы имеют тенденцию быть международными, при этом или за¬ трагивая множество стран одновременно, или постепенно расширяясь и вовлекая в свою орбиту все большее количе¬ ство стран. Один из существующих типов экономических связей между странами основан на принципе арбитража, который предусматривает, что различие в ценах идентичных или по¬ добных товаров на национальных рынках разных стран не может превышать величину затрат, связанных с оплатой транспортных расходов и преодолением торговых барьеров. Когда цена хлопка взлетела в 1830-х гг. в одной стране, стои¬ мость этого товара поднялась и во всех других странах; равно как снижение цены хлопка после 1864 г. также охватило весь мир. Снижение цены популярного в мире товара — особенно
218 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи такого распространенного, как пшеница или хлопок, — мо¬ жет привести к банкротствам в странах, весьма далеких от первоисточника возникновения перекоса в рыночном ба¬ лансе спроса и предложения, приведшего к драматическому изменению цены. Реакция национального рынка зависит от степени его уязвимости и масштаба использования местными спекулянтами кредитных рычагов. Фондовые рынки различных стран также взаимосвязаны, поскольку котировки ценных бумаг, торгуемых на биржах разных стран, должны быть фактически идентичными после конвертации их стоимости в местную валюту по текущему обменному курсу. Котировки ценных бумаг, входящих в ли¬ стинги бирж разных стран, увеличиваются и уменьшаются согласованно. Котировки внутренних ценных бумаг часто следуют динамике международных рынков по психологиче¬ ским причинам, а также вследствие воздействия на процент¬ ные ставки, передаваемого через краткосрочные движения капитала. В 1929 г. все фондовые биржи рухнули одновременно. История повторилась снова в октябре 1987 г., когда одно¬ временное падение наблюдалось практически на всех фон¬ довых биржах (ироническим исключением был японский рынок ценных бумаг, который тогда казался наиболее переоцененным). Даже притом, что национальные финан¬ совые рынки в целом были куда сильнее интегрированы в 1980-е и 1990-е гг., чем в более ранние периоды, цены ак¬ ций в 1920-х гг. отличались не менее высокой корреляцией, чем несколько десятилетий спустя. Из-за сильной корреля¬ ции движений курсов акций в различных странах многие из инвесторов, стремившихся уменьшить свои риски за счет диверсификации и с этой целью приобретавших акции на различных национальных рынках, получили в итоге гораздо меньшие сокращения риска, чем они ожидали.
Глобальная инфекция 219 Когда изменения котировок акций являются незначи¬ тельными, признаки международной корреляции заметны ие так сильно. И наоборот, степень корреляции цен становится высокой при значительных изменениях курсов акций. Известно, что корреляционная модель, устанавливающая взаимосвязи между котировками акций в разных странах, несколько асимметрична. Динамика котировок американ¬ ских акций обладает намного более мощным воздействием на курсы акций в других странах, чем то влияние, которое изменение цен акций на зарубежных биржах может оказать на котировки американских бумаг. Стоимость акций на амери¬ канских рынках уверенно росла в начале 1990-х гг., несмотря на происходившее в то же самое время обвальное падение цен на бирже в Токио. Но когда в 2001 г. вниз устремились уже американские акции, котировки ценных бумаг снижались и в Токио, и в Лондоне, и во Франкфурте. Мексиканский финансовый кризис 1994-1995 гг. (который называли «те- кильным кризисом») нашел отражение и на рынках Брази¬ лии и Аргентины. Причиной этой связи стала осторожность американских инвесторов, которые стали с большим подо¬ зрением относиться к покупке любых латиноамериканских акций и облигаций. Девальвация тайского бата в начале июля 1997 г. вызвала «эффект эпидемии», и в следующие 6 месяцев ее следствием стала девальвация национальных валют в со¬ седних азиатских странах, а затем эта же инфекция добралась до России и Бразилии. Передаточные механизмы Бум и паника перекидываются с одной страны на другую несколькими различными способами, включая: арбитражные
220 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи сделки с сырьевыми товарами или ценными бумагами; пере* мещение денежных средств в любых их формах (металличе¬ ские деньги, банковские вклады, векселя); взаимодействие денежно-кредитных властей; а также чисто психологические реакции людей на события, происходящие в соседних стра¬ нах [12]. Национальные рынки разных стран связаны между собой денежными потоками. Инфляция в Соединенных Штатах в конце 1960-х и в начале 1970-х гг. привела к возникнове¬ нию оттока капитала из США в Германию, Японию и ряд других стран. Результатом стало то, что рост инфляции в этих странах увеличился вслед за ростом денежной мас¬ сы. Движения капитала могут являться ответной реакцией на происходящие события, такие как войны и революции, технические новшества и открытие новых рынков и новых источников сырья, или на изменения величины отношения темпов экономического роста разных стран, равно как и на изменения денежной и/или налоговой политики. Проис¬ ходящая в различных странах приватизация находящихся в государственной собственности предприятий часто вызы¬ вает приток иностранных покупателей. Капитал приводится в движение и в том случае, когда возникает ясное понимание «неправильной оценки» рынком той или иной национальной валюты. Рассмотрим связь между ростом валютного курса и де¬ фляцией на товарном рынке страны (или связь между обес¬ цениванием валюты и инфляцией на товарном рынке). Удо¬ рожание национальной валюты приводит к снижению цен на импортные товары, а также к банкротствам и к потере капитала финансовых компаний. Рост японской иены вызвал нисходящее давление цен импортных товаров, продаваемых в Японии. Девальвация аргентинской, уругвайской, австра¬ лийской и новозеландской национальных валют в начале
Глобальная инфекция 221 1930-х гг. внесла свой вклад в снижение цен на пшеницу в Соединенных Штатах, что, в свою очередь, приводило к бан¬ кротствам фермеров и к банковским дефолтам, особенно в та¬ ких фермерских штатах, как Миссури, Индиана, Иллинойс, Айова, Арканзас и Северная Каролина [13]. Интернациональный характер бумов и депрессий обу¬ словлен и иными причинами. Экономический бум в одной стране почти всегда притягивает зарубежный капитал. Со¬ ответственно, экономический бум в одной стране может вызвать истощение денежного потока, который ранее направ¬ лялся в другие страны. Так, в 1872 г. Берлин и Вена прекра¬ тили кредитовать американскую экономику, в то время как американский биржевой бум 1928 г. привел к критическому сокращению объема выдаваемых ссуд и покупок облигаций, выпущенных в Германии, Австралии и Латинской Амери¬ ки, что подрывало экономики этих стран вплоть до краха американской фондовой биржи в октябре 1929 г. Аналогич¬ но, крах синдицированных кредитов в Мексике, Бразилии и Аргентине в 1982 г. привел к существенной девальвации национальных валют этих стран. В конце 1980-х гг. курсы акций и цены на недвижимое имущество быстро росли в скандинавских странах. За вторую половину 1980-х гг. цены этих активов в Норвегии выросли втрое, а в Швеции и Финляндии — в пять раз [14]. Подъем цен на недвижимое имущество и ценные бумаги в Токио в 1980-х гг. дал толчок рынку недвижимого имуще¬ ства на Гавайях, которые воспринимаются японцами так же, как Майами в Нью-Йорке. Японские туристы часто посещали Гавайи, многие японцы вступали в брак с тамошними жи¬ телями и покупали на Гавайях свои вторые дома. Японские компании покупали на Гавайях земельные участки для строи¬ тельства вокруг отелей полей для гольфа. Недвижимость
222 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи настолько поднялась в цене, что отели вынуждены были брать с постояльцев плату за проживание в размере $800 за ночь, чтобы окупить свои капитальные затраты. Но когда японский экономический бум подошел к концу на Гавайях начался продолжительный период застоя, названный «по¬ терянным десятилетием». Кризис «порченых монет» Этот болезненный эпизод в финансовой истории интере¬ сен тем, что кризис охватил исключительно металлические деньги и не затронул банковские кредиты. Принцы, аббаты, епископы и даже римский император не гнушались сниже¬ нием качества чеканки выпускаемых в широкое денежное об¬ ращение монет (но не золотых и серебряных монет крупного номинала) за счет увеличения стоимости уже существующих монет, уменьшения содержания драгоценных металлов в ис¬ пользуемом для изготовления монет сплаве и уменьшения металлического веса. Это позволяло правителям пополнить казну, чаще всего в связи с увеличением военных расходов. В 1616 г. в Европе вспыхнула Тридцатилетняя война. Изна¬ чально «порча монет» использовалась только для внутрен¬ него применения. Затем появилась идея о том, что вывозить фальшивые монеты в соседние княжества и обменивать их там у непосвященных простых людей на полновесные деньги более выгодно. Соответственно, княжествам, пострадавшим от притока фальшивых денег, в качестве защитных мер и для финансирования военных приготовлений приходилось сни¬ жать ценное содержание своих собственных монет и пере¬ носить потери на других соседей. В результате производство облегченных (порченых) монет из полновесных на государ¬ ственных монетных дворах оказалось поставлено на поток.
Глобальная инфекция 223 «Порча монет» приобрела столь масштабный характер, что разменные монеты фактически полностью утратили свою ценность; дети использовали их в своих уличных играх, как в рассказе Льва Толстого «Иван-дурак». Некоторые источники утверждают, что первая интервен¬ ция порченых монет в сопредельные государства началась из Италии, и затем через епископа Чурского фальшивые деньги попали в южную Германию. Однако тот же самый источник заявлял, что подделка монет в Верхне-Рейнской области, включавшей Страсбург, имела особенно возмутительные масштабы. Начавшись приблизительно в 1600 г. с небольших объемов, процесс «порчи монет» после 1618 г. стал набирать обороты, и постепенно это явление распространилось по всей Германии, Австрии, Польше, территориям, ставшим впоследствии Венгрией и Чехословакией и, согласно не¬ которым источникам, через Россию добралось до Ближнего и Дальнего Востока [15]. «Пузыри» компаний Миссисипи и Южных морей Эйкерман назвал кризис 1720 г. первым международным кризисом по той причине, что спекулятивный ажиотаж, раз¬ разившийся в 1717-1720 гг. во Франции и Великобритании, затронул города Нидерландов, северной Италии,атакже Гам¬ бург [16]. Ценовые «пузыри» компаний Миссисипи и Южных морей были связаны между собой различными способами. Уже в 1717 г. британские инвесторы начали пристально сле¬ дить за проводимой в Париже торговлей акциями банков Джона Лоу и компании Rue de Quincampoix. В мае 1719 г. английский посол в Париже получил письма от своих друзей
224 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи и родственников из Шотландии, которые просили его купить для них акции Компании Миссисипи. Тридцать тысяч ино¬ странцев, включая представителей британского дворянства, посетили Париж для того, чтобы купить акции лично. В мае посол Стейер убеждал свое правительство в необходимости принять необходимые меры для того, чтобы составить кон¬ куренцию Джону Лоу и, таким образом, замедлить отток денег из Великобритании в Париж. Когда созданная Лоу система в декабре 1719 г. достигла своего пика, некоторые спекулянты, включая герцога Чандосского, продали акции Компании Южных морей и купили акции Компании Мис¬ сисипи [17]. В то время как британские спекулянты покупали акции Компании Миссисипи в Париже, многие европейцы поку¬ пали акции Компании Южных морен в Лондоне. Сэр Тео¬ дор Янссен вел длинный список покупателей этих бумаг из Женевы, Парижа, Амстердама и Гааги. Одним из группы французских инвесторов был банкир Мартин, который под именем Чарльза Маккея подписался на приобретение акций на сумму 500 фунтов стерлингов, сделав при этом приписку: «Когда окружающий нас мир впадает в безумие, мы должны подражать ему в какой-то мере». Бернский кантон, который вложил в акции 200 ООО фунтов общественного капитала и сумел вместе с другими немногочисленными счастливчи¬ ками вовремя от них избавиться, получил прибыль в размере 2 млн фунтов [18]. Амстердам получал прибыль от своих лондонских и па¬ рижских приобретений. Голландцы сумели продать свои ак¬ ции Компании Миссисипи в правильный момент и потеряли на крахе не слишком много. В апреле 1720 г. Дэвид Льюв, воз¬ можно, несколько преждевременно продал свои акции Ком¬ пании Южных морей и купил бумаги Государственного банка Англии и Ист-Индской компании. К концу того же месяца
Глобальная инфекция 225 голландский банкир Креллиус заметил, что происходящее на Биржевой аллее наводит на мысль о том, что «на улицу выпустили всех сумасшедших разом» [19]. В июне и июле пассажирские суда курсировали между Великобританией и Амстердамом, и вот 16 июля около 80 евреев, пресвитериан и анабаптистов, спекулянтов с Биржевой аллеи ринулись в сторону Голландии и Гамбурга, чтобы преумножить свои капиталы за счет спекуляций акциями континентальных страховых компаний [20]. К осени 1720 г. и Британия, и континентальная Европа со¬ вместно терпели финансовое бедствие. Французский банкир Сэмюэль Бернар был послан в Лондон, чтобы продать там акции Компании Южных морей в обмен на золото и вернуться с ним во Францию, где система Лоу дала сбой. Голландские банки «резко сбавили ход, отзывая авансовые платежи, от¬ казываясь от пролонгаций выданных ссуд, продавая акции, на¬ ходящиеся у них в имущественном залоге» [21], В Амстердаме курс британского фунта, подорожавший в апреле по отноше¬ нию к голландскому гульдену с 35,4 до 36,1 гульдена за фунт, когда акции Компании Южных морей росли, и «Франция, Гол¬ ландия и до некоторой степени Дания, Испания и Португалия» их покупали, к 1 сентября снизился до уровня 33,9 гульдена за фунт, поскольку «иностранцы потеряли всякий интерес канглийским ценным бумагам». Но в разгар паники обменный курс восстановился до 35,2 гульдена за фунт [22]. 1763-1819 Кризис 1763 г вовлек в свою орбиту, главным образом, Гол¬ ландию, Гамбург, Пруссию и Скандинавию, с последствиями для Лондона и помощью из него же. Франция, выступавшая
226 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи общим противником в Семилетней войне, оказалась не за¬ тронута кризисом. Джордж Чалмерс ут верждал, что фактором кризиса была и спекуляция земельными участками в Соеди¬ ненных Штатах, но другие свидетельства этого не подтвержда¬ ют [23]. Амстердам служил перевалочным пунктом в цепочке платежей, направляемых британским союзникам, и голландцы расширяли кредит, инвестируя и в британские государствен¬ ные облигации, и в «дружеские векселя», подписанные тор¬ говыми домами в Стокгольме, Гамбурге, Бремене, Лейпциге, Альтоне, Любеке, Копенгагене и Санкт-Петербурге, что приво¬ дило к легкомысленному строительству мощного кредитного здания на слабом фундаменте (точно как в поговорке о карточ¬ ном домике). Наряду с «дружескими векселями» в Амстердаме имели хождение и векселя, обеспеченные товарными контрак¬ тами. Когда после окончания войны цены на сырьевые товары упали — особенно па сахар после того, как был возобновлен импорт из французской Вест-Индии, — векселя остались без оплаты [24]. Гамбург предупреждал амстердамские торговые дома о том, что выплаты будут приостановлены в том случае, если банк DeNeufvilles не получит поддержку К одному адре¬ сату письмо пришло слишком поздно [25]. Другой заявил о невозможности поддержки банка с настолько подмоченной репутацией [26]. В конечном счете DeNeufvilles был объявлен банкротом и мог заплатить своим кредиторам 70% от суммы обязательств, но это стало известно уже после того, как банк достиг с кредиторами соглашения о выплате им 60% долга. В итоге гамбургским кредиторам пришлось ждать 36 лет, что¬ бы получить хотя бы эту сумму [27]. «Контрольный выстрел» был произведен королем Пруссии, Фридрихом II, который в 1759 г. пошел на «порчу» серебряных монет, чтобы профи¬ нансировать свои военные расходы. Он собрал старые монеты и отчеканил в Амстердаме новые в счет кредитов, полученных от голландских банкиров [28]. Вывод из оборота старых монет для чеканки новых оказал дефляционное давление на кредит из-за уменьшения объема денежной массы.
Глобальная инфекция 227 Лондон пришел на выручку Амстердаму и принял на себя значительную часть голландских торговых и финансовых сделок со Скандинавией и Россией. Вопреки своему желанию, король Фридрих должен был помочь берлинским торговцам, которые пострадали от кризиса, поскольку их векселя были опротестованы [29]. Шведские торговые дома в начале осени 1762 г. сетовали на то, что их счета ие оплачивались в Ам¬ стердаме, в то время как денежные переводы, посланные для покрытия векселей, были приняты. Пытался ли Амстердам спасти свою финансовую систему за счет продажи британ¬ ских ценных бумаг? Вильсон настаивал, что именно таким образом Амстердам экспортировал кризис в Лондон. Картер, в свою очередь, утверждала, что ей ие удалось найти доку¬ ментальных свидетельств, подтверждающих осуществление таких продаж [30]. В 1772 г кризис распространялся из Шотландии и Лон¬ дона в Амстердам и затем в Стокгольм и Санкт-Петербург. Массовый отток металлических денег из Парижа в Лондон подпитывал ажиотаж вокруг провинциальных банков в пе¬ риод «господства террора» в 1792 г., который достиг своего пика в январе 1793 г., когда был обезглавлен король Л уи XVI. Направление потока металлических денег коренным об¬ разом изменилось лишь в 1797 г., когда порядок в денежно- кредитной системе был более или менее восстановлен. Британский кризис 1810 г. носил локальный характер: британские экспортеры сначала переусердствовали с про¬ дажами в Бразилию, а затем оказались отрезаны блокадой от выходов в Балтийское море. Эхо этого кризиса докатилось до Гамбурга и Нью-Йорка. Международные аспекты кризисов 1816 и 1819 гг. были обусловлены перспективами, открывшимися после окон¬ чания войны в 1814 г., которые привели к существенному
228 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи росту продаж британских товаров в континентальной Ев¬ ропе. Период «безумного экспорта» вскоре завершился, как и бум вокруг компаний Южных морей и Миссисипи. Когда цены рухнули, грузопотоки были направлены в Северную Америку, что привело к введению пошлин в Соединенных Штатах в 1816 г. Результатом стала глубокая депрессия [31]. В 1818 и 1819 гг. паника наблюдалась по обе стороны Атлантики, которые были связаны тесными экономически¬ ми связями. Британский кризис 1819 г. последовал за кра¬ хом товарных спекуляций 1818 г. [32]. 1819 г. был отмечен возобновлением обмена бумажных денег на металлические и резней в Петерлоо, когда бастующие манчестерские рабо¬ чие и члены их семей были атакованы правительственными конными отрядами, убившими, по крайней мере, 8 человек; Смарт назвал этот период «годом бедствий» [33]. В Амери¬ ке панику посеял Second Bank of the United States, который через свои филиалы потребовал от банков штатов погасить имеющиеся у него на руках государственные обязательства. Речь шла о $4 млн «звонкой монетой», необходимых для возмещения кредитов, полученных в Европе в 1803 г., на вы¬ куп штата Луизиана у французского правительства [34.] Но Second Bank сам по себе был «пузырем», восстановленным в 1817 г. после закрытия в 1811 г. Банк управлялся жад¬ ными и погрязшими в коррупции директорами, которые принимали простые векселя в качестве платы за акции, ре¬ гистрировали акции на разные имена, чтобы обойти закон, ограничивающий концентрацию собственности в одних руках, выдавали ссуды под ценные бумаги или банковские акции, а также без имущественного залога и позволили клиентам превышать кредитные лимиты. Хаммонд заме¬ тил, что умеренный темп развития бизнеса, каким он был в XVIII столетии, уступил место демократической страсти к быстрому обогащению, и рычаги управления Second Bank как раз и находились в руках обуянных этой страстью, бес¬ принципных людей [35].
Глобальная инфекция 229 1825—1896 Кризис 1825 г. охватывал в основном Великобританию и Южную Америку, хотя в значительной мере затронул и Францию, вызвав в январе 1828 г. панику и в Париже. Британская паника, начавшаяся в декабре 1825 г., привела к остановке континентальных продаж, что имело негатив¬ ные последствия для банков в Париже, Лионе, Лейпциге и Вене и повлияло на снижение объема спроса на итальян¬ ском и других, зависимых от европейских финансовых цен¬ тров рынках. Особенно бедственное положение сложилось в Эльзасе — районе, специализировавшемся на производ¬ стве текстильной продукции. Из-за недостатка наличных денежных средств компании использовали векселя, общий объем которых составлял от 9 до 16 млн франков. В декабре 1827 г. эта система расчетов рухнула из-за отказа париж¬ ских банков принимать к оплате эльзасские бумаги. В это же самое время лондонский кризис, возникший на осно¬ ве перекупленности южноамериканских акций, нагрянул в Европу [36]. Эйкерман называет кризисы 1825 и 1836 гг. «англо- американскими» в отличие от кризиса 1847 г., который был англо-французским [37]. Но и англо-американские кризисы отличались друг от друга: кризис 1825 г. был англо-южно¬ американским, а кризис 1836 г. возник в экономических отно¬ шениях между Великобританией и США. Кроме того, в 1836 г. ситуация достигла более критического уровня, чем в 1825 г. Как уже было отмечено ранее, президент Джексон по¬ лагал, что ответственность за кризис 1836-1839 гг. должна быть в равной пропорции разделена между Великобрита¬ нией и Соединенными Штатами, в то время как Мэтьюз счи¬ тал поиск первоисточника проблем бесполезным занятием.
230 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Денежно-кредитное расширение в этих двух странах про¬ исходило по разным сценариям. Неоправданно высокими рисками отличились американские банкиры, чему способ¬ ствовал начавшийся импорт серебра, зато в Великобрита¬ нии после принятия новых законов в 1826 и 1833 гг. стали появляться новые акционерные банки. Британцы спекули¬ ровали хлопком, хлопковыми изделиями и ценными бума¬ гами железнодорожных компаний; в США спекулятивный ажиотаж наблюдался вокруг хлопка и земельных участков, особенно тех, на которых можно было выращивать хлопок. Кроме того, британский экспорт в Соединенные Штаты финансировали англо-американские торговые дома в Ве¬ ликобритании. Кризис ни в коем случае не был исключительно внутрен¬ ней англо-американской проблемой, хотя он часто обсужда¬ ется именно в таком контексте с акцентом на то воздействие, которое он оказал на формирование дисконтной политики Государственного банка Англии [38]. Хоутри заявляет, что кризис, начавшись в Великобритании в 1836-37 гг., распро¬ странился на Соединенные Штаты и затем, в мае 1838 г., когда Великобритания спокойно выздоравливала, прорвался на территорию Бельгии, Франции и Германии, чтобы снова вернуться в Великобританию и Соединенные Штаты в 1839 г. [39]. Кризис, разразившийся в Соединенных Штатах, затра¬ гивал Францию и Германию, в том числе и напрямую — через снижение объемов импорта, снижение цен и имевшиеся фи¬ нансовые связи. Так, французский Лион практически сразу почувствовал на себе влияние кризиса из-за резкого сниже¬ ния объемов сбыта. До начала кризиса американский спрос служил залогом торгового успеха ярмарок, проводимых во Франкфурте и Лейпциге. Американские брокерские фирмы в Париже, которые находили финансы для своих сделок, глав¬ ным образом, в Лондоне, и американский банкир Сэмюэль Уэллес, который также полагался на финансы из Лондона,
Глобальная инфекция 231 оказались перед угрозой банкротств уже весной 1837 г. [40]. Французский банк Maison Ilottinguerпомогал американскому банкиру Николасу Биддлу финансировать корнер на рынке хлопка, задушивший владельцев хлопкопрядильных фабрик в Манчестере, Руане и Эльзасе летом и осенью 1838 г. перед крахом корнера в ноябре того же года по причине англо¬ французского бойкота [41]. Кроме того, Банк Франции обе¬ спечивал помощь Государственному банку Англии. Таким образом, к 1830-м гг. в финансовом мире существовали слож¬ ные трансатлантические торговые, ценовые и финансовые связи между Великобританией, Соединенными Штатами и Францией. Тревожная финансовая ситуация, начавшая развиваться в Лондоне в январе 1847 г. из-за проблем с выкупом акций железных дорог, к концу лета переросла в кризис. Эйкер¬ ман заявлял, что это бедствие было англо-французским, но оно отразилось и на британско-индийской торговле, его последствия почувствовали и в Нидерландах, а также, до некоторой степени, в Германии и даже в США. Опреде¬ ленное пониманне характера распространения кризиса может быть получено из отчета о количестве банкротств, подготовленного Эвансом, который подсчитал число слу¬ чившихся в тот период банкротств, но без учета размера активов рухнувших банков и компаний. Вероятно, наиболее точными из приведенных цифр будут данные по Велико¬ британии, поскольку по другим странам Эванс учитывал только «основные банкротства». Несмотря на имеющиеся серьезные неточности, табл. 7.1, показывающая ежемесячное количество банкротств, позволяет получить представление о том, как «ударная волна» кризиса распространялась по разным странам. Из нее видно, что британский кризис почти закончился, без учета Лондона, к тому моменту, когда по¬ следовала реакция на революции во Франции и Германии в марте и апреле 1848 г. [42].
232 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи Таблица 7.1. Отчет о банкротствах в период кризиса 1847-48 гг., по городам (количество банкротств) Города 1847 1848 Авг Сен Окт Ноя Дек Янв Фев Мар Апр Май Июн Июл Авг Окт- Дек Лондон 11 19 21 25 7 3 7 3 1 8 2 1 1 1 Ливерпуль 5 4 28 10 4 3 1 Манчестер 6 11 8 1 1 Глазго 2 4 6 9 7 6 1 Др. города Велико¬ британии 2 4 16 7 7 2 1 1 1 Калькутта 1 11 5 1 2 1 Др. города Британской империи 1 2 1 4 Париж 1 2 1 14 2 Гавр 1 1 5 2 Марсель 1 1 1 2 13 Др. города Франции 2 1 1 1 1 Амстердам 3 1 1 14 4 1 Др. города Нидер¬ ландов 1 1 4 4 1 1 Гамбург 1 2 1 7 4 3 1 Франкфурт 3 1 1 Берлин 3 4 1 Др. города Германии 2 1 1 6 Италия 3 7 1 Остальная Европа 1 3 2 1 1 1 1 Нью-Йорк 1 3 1 1 5 4 Др. города США 7 Остальной мир 1 1 2 1 2
Глобальная инфекция 233 Источник: Список составлен Д. Морьером Эвансом (D. Morier Evans, The Commercial Crisis> 1847-48, 1849; ре¬ принтное издание, Нью-Йорк: Огастус М. Келли, 1969), с. 69, 74,91-2,103-4, 105-6,112-13,118-20,123,127. Банкротство Schaaffhausen Bank of Cologne 29 марта 1848 г. сыграло важную роль в развитии немецкого банковского дела. Прусское правительство позволило банку остаться на плаву путем преобразования в акционерное общество, несмотря на свою твердую политику противостояния расширению креди¬ та; этот прецедент проложил путь к существенному развитию немецких банков в 1850-х гг., что имело важные последствия для немецкого экономического роста [43]. Поскольку Кельи был ганзейским городом, указанный банк, вероятно, вхо¬ дил в торгово-банковскую сеть Лондон-Антверпен- Гамбург- Бремен-Гавр-Марсель, столь заметно представленную в от¬ чете Эванса. Один из современников утверждал, что Кельн был расположен на торговом перекрестке между Голландией, Брабантом, Францией и восточной и верхней Германией и что город пережил большое количество банкротств вследствие британского кризиса 1825 г. Тот же источник признавал, что за исключением некоторого участия в финансировании им¬ порта кожи из Латинской Америки, основной объем банков¬ ских финансов направлялся на поддержку местной тяжелой промышленности. Йохан Вольтер и Абрахам Шааффхаузен начинали как торговцы кожей, покупая привозимые в Ис¬ панию из Латинской Америки шкуры, сначала через Амстер¬ дам, а затем и напрямую. Абрахам-младший был торговцем, комиссионером, экспедитором и банкиром с международ¬ ными связями. Однако возникшие в 1848 г. неприятности в значительной степени были связаны с финансировани¬ ем инвестиций в недвижимое имущество в Кельне. Почти четверть портфеля активов банка состояла из находящейся в собственности земли и кредитов одному-единствеиному застройщику, общий объем которых составлял 1,6 млн тале¬
234 Мировые финансовые кризисы. Маниит паники и крахи ров, при том что капитал банка оценивался в 1,5 млн талеров. С ростом накала социальных волнений все большее число вкладчиков закрывали свои депозиты, предпочитая хранить сбережения в наличных деньгах. Чтобы устоять, банку при¬ шлось сначала привлечь голландского партнера, а затем вос¬ пользоваться помощью от двух отделений Прусского банка Prussian Seehandlung (еще одно государственное финансовое учреждение) и от агентства, проводившего прусскую лотерею. Получение разрешения на преобразование в акционерный банк Schaaffhausen scher Bankverein, возможно, было свя¬ зано с тем фактом, что акционерным банкам запрещалось вкладывать капитал в строительные участки и любые другие спекулятивные активы [44]. Бум, приведший к панике 1857 г., охватывал весь мир. Открытия месторождений золота в Калифорнии (1849 г.) и Австралии (1851 г.) привели к росту объемов экспорта в эти страны и увеличили кредитную базу в Европе и Соединен¬ ных Штатах. Тот факт, что Индия экспортировала намного больше, чем импортировала, позволил ей начать получать, наряду с Соединенными Штатами, приток капитала из Ве¬ ликобритании, которая предпочитала не вкладывать деньги в охваченную революциями в 1848 г. Европу. Активное саль¬ до платежного баланса было выражено серебром, которое в Европе заменялось недавно добытым золотом. И в Европе, и в Соединенных Штатах наблюдался железнодорожный и банковский бум. Расширению кредитной базы способство¬ вали и акционерные банки Великобритании, Германии, а так¬ же французские Credit Mobilier, Credit Fonder и Credit Agricole, которые обеспечивали значительными ссудами торговые и промышленные компании. Экономический рост в Скан¬ динавии был обусловлен торговым бумом, который стал следствием отмены британских «зерновых» законов, вве¬ дением лесных пошлин и принятием навигационных актов [45]. Плохой урожай и Крымская война, которая остановила
Глобальная инфекция 235 российский экспорт, привели к росту цен на зерно во всем мире. Эти годы были, фактически, золотыми для британ¬ ских фермеров, несмотря на отмену законов о зерне в 1846 г. После войны цены на зерно снизились, поскольку россий¬ ские поставки вернулись на рынок, сократились и масштабы строительства железных дорог. Эффект «домино» привел к краху Ohio Life Insurance and Trust Company — или, точнее говоря, Нью-Йоркского отделения этого банка — и к бан¬ кротствам в Нью-Йорке, Огайо, Пенсильвании, Мэриленде, Род-Айленде и Вирджинии, а затем в Ливерпуле, Лондо¬ не, Париже, Гамбурге, Осло и Стокгольме. Данные Эванса относительно количества банкротств в 1857 г. носят более отрывочный характер, чем в отношении событий 1847 г., и потому распространение «взрывной волны» банкротств не может быть четко отслежено. Банкротства американских банков практически совпадали по времени с периодом оттока британского капитала из Соединенных Штатов в ответ на увеличение процентных ставок в Лондоне. Скорость распространения кризиса от банкротства Нью- Йоркского банка 24 августа через принятие «банковского акта» в Лондоне 12 ноября и до гамбургского займа в Ав¬ стрии 10 декабря поражает. Клэпхем заметил, что кризис почти одновременно проявился в Соединенных Штатах, Великобритании и Центральной Европе, а также ощущался в Южной Америке, Южной Африке и на Дальнем Востоке [46]. Розенберг назвал это «первым глобальным кризисом». Торговая палата Elberfeld утверждала: «промышленность и торговля превратили мир в единое целое» [47]. Кризис 1866 г. представлял собой финальную фазу кри¬ зиса, начавшегося в 1864 г. Эйкерман отмечал, что этот кри¬ зис проходил по тому же сценарию, что и кризис 1857 г., поскольку он следовал за Гражданской войной, так же как
236 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи кризису 1857 г. предшествовала Крымская война, а крах рынка хлопка в 1866 г. имел много общего с крахом рынка пшеницы, имевшим место десятилетием ранее [48J. Включе¬ ние в рассмотрение событий 1864 г. опровергает распростра¬ ненное представление о том, что кризис был исключительно британским [49]. Паника, случившаяся в «черную пятницу», 11 мая 1866 г., была тесно связана с тревожными биржевыми ожиданиями, а затем и с фактом начала прусско-австрийской войны. Тогда же, 11 мая 1866 г., итальянское правитель¬ ство приостановило обмен лиры на золото и заимствовало у национального банка 250 млн лир [50]. Отмена золотого обеспечения была вызвана оттоком капитала в Париж, ко¬ торый, в свою очередь, пострадал от продаж иностранных ценных бумаг. Лондонский рынок в середине апреля оста¬ вался шатким из-за слухов о войне. Берлинская фондовая биржа запаниковала 2 мая в связи с объявленной мобили¬ зацией и повторно — 12 мая, когда война началась. И мая Прусский Центральный банк поднял свою учетную ставку до 9%. Паника, начавшаяся в Лондоне в тот же самый день, была проявлением общего стремления вывести капитал из рискованных ценных бумаг в период острого финансово¬ го бедствия. Альфред Андре, парижский банкир, ведущий свою основную деятельность в Египте, которого в период кризиса интересы дела привели в Лондон, провел там, по его словам, «изнурительную неделю». Он вернулся в Па¬ риж 17 мая с убеждением, что инвестиционные компании рухнули, а бизнес оказался парализован в Италии, Пруссии, Австрии и России. При этом Франция все еще держалась на подъеме, но никто не знал, как долго она сумеет противо¬ стоять всеобщему кризису [51]. Между американским «золотым» кризисом в сентябре 1869 г. и австрийским кризисом, имевшим место в том же самом месяце, нет никакой очевидной связи. Валюты обе¬ их стран были плавающими. В обеих странах наблюдался
Глобальная инфекция 237 послевоенный инвестиционный бум, хотя разрушительные последствия войны в Соединенных Штатах были намного более заметными. Вирт предварил свой краткий обзор «ве¬ ликого краха 1869 г.», который предшествовал действитель¬ но значительному падению 1873 г., некоторыми замечания¬ ми о немецких и австрийских инвестициях в Соединенные Штаты, о вторжении американских товаров на европейские рынки и об укреплении транспортных и банковских связей между разными берегами Атлантики [52]. В отчетах времен «золотого» кризиса в США 1869 г. Австрия не упомина¬ ется [53]. По связь этой страны с попыткой Джея Гулда и Джеймса Фиска сыграть на повышении золота все же прослеживается через учет «золотой премии» в ценах на пшеницу (при расчетах в бумажных долларах). Послед¬ ствия сентябрьского кризиса 1869 г. играли важную роль для Венгрии, которая жила за счет выращивания пшеницы [54]. Гулд констатировал, что Соединенные Штаты могли продавать пшеницу Великобритании, успешно конкури¬ руя с дешевой рабочей силой и транспортной близостью Средиземноморья, при золотом ажио на уровне 45, но про¬ давать при золотом ажио ниже 40 американцы уже были не в состоянии [55]. Сентябрьское снижение золотого ажио в Соединенных Штатах должно было улучшить венгерские экономические перспективы. История кризиса 1873 г. начинается с выплаты Францией контрибуции в пользу Пруссии. Десятая часть предусмо¬ тренного объема была выплачена золотом в 1871 гг, что вы¬ звало в Германии существенный рост спекуляций, которые затем распространились и на Австрию [56]. Джей Кук, по¬ страдавший на операциях с бумагами Northern Pacific, на¬ ходился в это время в поиске капитала для финансирования строительства железных дорог в Европе. Он пытался занять деньги во Франкфурте, но не мог конкурировать с немец¬ ким и австрийским строительным бумом [57]. Следующими
238 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи вехами стали: открытие Суэцкого канала в 1869 г.; ошибка немецких властей с вводом в обращение новых монет до вы¬ вода из употребления старых; грандиозный чикагский пожар, случившийся 9 октября 1871 г. [58]; и особенно воодушевле¬ ние, вызванное объединением Германии под руководством Бисмарка. Немецкие инвестиции в размере 90 млн фунтов стерлингов, произведенные за счет полученной от Франции контрибуции, поставили под удар стабильность финансовой системы Великобритании из-за возникновения угрозы кон¬ вертации этих вложений в золото. Франция, испытывавшая огромный денежный дефицит по причине выплаты ею все той же контрибуции, оказалась не затронута инфляцией, охватившей остальную Европу Важным вопросом является существование связи между крахом в Австрии и Германии в мае 1873 г. и аналогичным бедствием, случившимся в Соединенных Штатах в сентябре. Наличие одного из связующих звеньев обусловлено нега¬ тивными изменениями в отношении немецких инвесторов к вложению капитала в строительство американских же¬ лезных дорог. 1\1аккартнп заявлял о том, что кризис 1873 г. стал первым значительным международным кризисом. В мае кризис прорвался в Австрию и Германию; распространился на Италию, Голландию и Бельгию, затем, в сентябре, добрался до Соединенных Штатов; несколько позже в орбиту кризиса оказались вовлечены Великобритания, Франция и Россия. Вторая волна паники 1 ноября пришла в Вену, но ее воздей¬ ствие оказалось недолгнм [59]. Моргенштерн отмечал, что составленная им хронологическая таблица международных биржевых паник содержит «ясные свидетельства расши¬ рения паники в течение года на Амстердам и Цюрих» [60]. Осенью 1875 г. барон Карл Мейер фон Ротшильд в своем письме Герсону фон Бляйхродеру прокомментировал паде¬ ние курсов ценных бумаг на всех фондовых рынках, отмечая, что «целый мир стал одним городом» [61].
Глобальная инфекция 239 Далее следовал целый ряд более локальных паник, вклю¬ чая банкротство банка City of Glasgow в 1878 г., Union Generate в 1882 г. и падение Нью-Йоркской фондовой биржи в 1884 г.; панику на европейских фондовых биржах в 1887 г., связан¬ ную с угрозой войны между Россией и Турцией; корнер на рынке меди в 1888 г. в Париже с последующим банкротством Comptoir d'Escompte; кризис банка Baring в 1890 г.; Панам¬ ский скандал 1892 г. и Нью-Йоркскую панику 1893 г. Их распространение было подробно изучено Моргенштерном [62] и Пресснеллом, который сосредоточил свое внима¬ ние, главным образом, на кризисе банка Baring и указал на специфическое влияние этого кризиса на состояние золотых резервов Государственного банка Англии [63]. Кризис, свя¬ занный с банком Baring, вызвал большую финансовую на¬ пряженность, чем Нью-Йоркская паника, когда британские инвесторы продавали хорошие американские акции для под¬ держки плохих латиноамериканских ссуд [641. Существует мнение, что финансовый кризис в Нью-Йорке в октябре 1890 г. ускорил последовавший в ноябре крах банка Baring, поскольку он стал причиной множества банкротств в Лон¬ доне, что существенно ухудшило возможности банка Baring устоять в условиях острого финансового бедствия. Кризис банка Baring, вызванный проблемами в Аргентине, привел к значительному падению объемов британских кредитов во всем мире и ускорил или внес серьезный вклад в возникно¬ вение экономических кризисов в Южной Африке, Австралии и Соединенных Штатах, продолжавшихся до 1893 г. [65]. 1907 Кризис 1907 г. в Италии начался несколькими годами ранее [66]. В первые годы столетия в этой стране наблюдался
240 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи экономический рост. Подпитываемые растущей кредитной массой спекуляции имели широкое распространение. Созда¬ вались фиктивные предприятия и стальные трасты, которые использовали капитал, заимствованный якобы для реальных инвестиций, для того, чтобы поддерживать рынок собствен¬ ных ценных бумагах; высокие дивиденды выплачивались из заемных средств для привлечения новых инвесторов. Первая волна кризиса пришла в мае 1905 г. и привела к краху многих новых компаний. Вторая волна накрыла фондовую биржу Генуи в октябре 1906 г. К апрелю и маю 1907 г. сократился объем ссуд, предоставляемых Парижем и Лондоном, и фи¬ нансовое бедствие приобрело острую форму. Банк Societa Bancaria Italiana был создан в 1898 г. и имел первоначаль¬ ный капитал в размере 4 млн лир. Затем капитал банка был увеличен до 5 млн в 1899 г., 9 млн в 1900 г., 20 млн в 1904 г., 30 млн в 1905 г., и 50 млн лир к марту 1906 г. На каждой ста¬ дии роста капитала приобретались новый персонал и старые, часто проблемные банки [67]. К сожалению, в главном офисе, размещавшемся в Милане, не знали о рисках, которые взяло на себя отделение банка, находящееся в Генуе [68]. В част¬ ности, этот банк выдал огромные объемы ссуд под залог ценных бумаг. Руководителя банка Stringher Вапса d'ltalia волновало низкое качество выданных ссуд и большой объем заимствований у Центрального банка, которые были сдела¬ ны к декабрю 1906 г. Когда Париж и Лондон весной 1907 г. перестали предоставлять Италии и Соединенным Штатам новые кредиты, новомодный банк был обречен. Прямые связи между Турином-Генуей и Нью-Йорком были огра¬ ничены. Но итальянские финансовые центры были связа¬ ны с Парижем; Нью-Йорк был связан, главным образом, с Лондоном; а Париж и Лондон — друг с другом. Бонелли утверждал, что, когда Париж продал свои британские ценные бумаги, и Париж и Лондон приостановили предоставление кредитов, колониальные страны неожиданно для себя ока¬ зались лишены капитала и были вынуждены останавливать
Глобальная инфекция 241 текущие инвестиционные проекты, что, в свою очередь, вы¬ звало давление на спрос, производство, уровень занятости и цены. Прослеживается полная аналогия между ситуациями, в которых оказались колониальные страны и Италия в 1907 г. Бон