Text
                    Процесс,
инструментарий,
примеры
из практики,
ответы
на вопросы
Доналд
Депамфилис
СЛИЯНИЯ,
ПОГЛОЩЕНИЯ
И ДРУГИЕ СПОСОБЫ
РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ
КОМПАНИИ
ОЛИМП
*?♦. Wolters Kluwer

ОГЛАВЛЕНИЕ Предисловие к русскому изданию............................... XXI Об авторе............... ................................... Предисловие ко второму изданию книги «Mergers, acquisitions, and other restructuring activities». Будущее рынка сделок по слияниям/поглощениям............. Деловые объединения как важнейшая часть ткани бизнеса.... Уникальность книги. . . ........ Кому адресована книга.............. ..................... Преподавателю............................................ Множество разнообразных уместных и конкретных примеров i случаев из современной практики с ответами на вопросы.. Сложная, но гибкая структура........................... Новое во втором издании................................ От автора....... ......... ..................... Список примеров из практики компаний . ЧАСТЬ I. ВНЕШНИЕ УСЛОВИЯ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.............. 1 Глава 1. Введение...........................................3 Краткий обзор... 4 Уточним термины...........................................5 Реструктуризация компаний..............................5 Поглощения, разъединения и выкупы за счет займа........6 Слияние и консолидация.................................6 Дружественные и враждебные поглощения..................9 Роль холдинговых компаний в слияниях и поглощениях... 10
VI Оглавление Роль ESOP в слияниях и поглощениях......... .... 12 Бизнес-альянсы........................................ .... 14 Участники процесса слияний и поглощений................. .... 16 Инвестиционные банкиры ... ... 16 Юристы............................................... .... 18 Бухгалтеры............................................ .... 19 Специалисты по сбору доверенностей на голосование.... .... 19 Специалисты по связям с общественностью .20 Институциональные инвесторы..................................20 Арбитражеры..................................................21 Основные причины слияний и поглощений..........................22 Синергия................................................... .25 Диверсификация...............................................28 Преимущества диверсификации в несопряженных областях сомнительны.........................28 Диверсифицированные компании проигрывают специализированным...............................30 Корректировка стратегии......................................30 Самоуверенность управляющих и «проклятье победителя»......33 Покупка недооцененных активов (коэффициент q)................34 Неудачное управление (проблема агентских отношений)..........34 Налоговые соображения........................................35 Рыночное могущество......................................... 35 «Менеджеризм»........................................ .... 36 Исторические волны слияний и поглощений........................36 Первая волна 1897—1904 гг.: горизонтальная консолидация...37 Вторая волна 1916—1929 гг.: рост концентрации................37 Третья волна 1965—1969 гг.: эпоха конгломератов .... .... 38 Четвертая волна 1981 1989 гг.: эпоха экономии .... .... 38 Пятая волна 1992—2000 гг.: эпоха стратегических мегаслияний.............................40 Выгодны ли слияния и поглощения для акционеров? ... .... 40 Доходность для акционеров до слияния.........................41 Доходность для акционеров после слияния.............. .... 44 Почему слияния и поглощения нередко не оправдывают возлагавшихся на них ожиданий?.................................47 Переплата, медленная интеграция и неудачные бизнес-страгегии......................... .... 47 Последствия переплаты . . ......... ... 49 Выгодны ли слияния и поглощения для общества? ... .... 49 Материал для запоминания.......................................50 Вопросы для закрепления материала главы........................53
Оглавление VII Примеры из практики ко всей главе. ........... 54 Библиография............................................ 71 Глава 2. Роль регулирования.................................. 77 Краткий обзор............................................. 78 Федеральное законодательство о ценных бумагах............. 79 Закон о ценных бумагах 1933 г.......................... 79 Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г.. ... 81 Закон Уильямса: регулирование тендерных предложений.... 83 Законодательство об инсайдерской торговле................. 86 Антимонопольное законодательство.......................... 86 Закон Шермана . 88 Закон Клейтона.......................................... 88 Закон о совершенствовании антимонопольного законодательства Харта—Скотта—Родино 1976 г..............89 Процедурные правила......................................94 Мировое соглашение.......................................95 Антимонопольные правила для горизонтальных слияний.......95 Антимонопольные правила для вертикальных слияний.........105 Антимонопольные правила для создания альянсов или совместных предприятий............................. 105 Законодательство штатов, касающееся слияний и поглощений. 115 Законодательство штатов против захвата компаний.......... 116 Антимонопольное законодательство штатов..................117 Регулируемые отрасли.................................... 118 Банковское дело.... 118 Связь....................................................118 Железнодорожный транспорт....... 119 Военная промышленность.................................. 119 Другие регулируемые отрасли..............................121 Природоохранное законодательство........................... 122 Трудовое и пенсионное законодательство.... 123 Обязательства по пенсионным программам................... 123 Трансграничные сделки..................................... 124 Материал для запоминания ... 125 Вопросы для закрепления материала главы..................... 126 Примеры из практики ко всей главе......................... 127 Библиография............................................... 135 Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты.......................... 137 Краткий обзор..............................................138
VIII Оглавление Различные способы захвата компании............ .... 138 Дружественный подход: уговоры мишени....... .... 140 Агрессивный подход......................................141 «Медвежьи объятия»: ограничение возможностей выбора для компании-мишени.....................................142 Битва за голоса акционеров в целях захвата компании .... .... 143 Тактика, применяемая до тендерного предложения: покупка акций мишени на открытом рынке............. ... 151 Тендерные пред ложения: как обойти совет директоров компании-мишени.........................................153 Другие возможные стратегии захвата............... .... 158 Дерево решений при захвате компании. ..... ... 159 Способы защиты от захвата до и после пред ложения .... .... 162 Какова вероятность поглощения компании?.................162 Роль планирования.......................................163 Способы защиты до пред ложения (превентивная защита)...... 165 «Репелленты от акул»....................................170 «Золотые», «серебряные» и «оловянные» парашюты..........177 Способы защиты после предложения о поглощении (активная защита)...................................... 178 Материал для запоминания...................................186 Вопросы для закрепления материала главы................... 188 Примеры из практики ко всей главе..........................189 Библиография............................................. 200 ЧАСТЬ II. ПРОЦЕСС СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ (ЭТАПЫ 1—10).......................................... ... 203 Глава 4. Планирование. Разработка бизиес-илана и плана ши лощения (этапы 1 и 2 процесса поглощения).........205 Краткий обзор..............................................206 Плановый подход к слияниям и поглощениям...................207 Ключевые понятия бизнес-планирования....................208 Процесс поглощения......................................208 Этап 1. Разработка бизнес-плана............................211 Основные мероприятия.................................. 211 Внешний анализ..........................................214 Выбор своего рынка . ... 214 Выбор методов конкуренции.... ....219 Внутренний анализ.......................................224 Декларация миссии.......................................227
Оглавление LX Установление стратепгческих или долгосрочных целей компании.... 228 Выбор стратегии всей компании...........................229 Выбор стратегии подразделения... ........... 229 Выбор стратегии реализации. . 235 Функциональные стратегии............................. 238 Управление реализацией стратегии....................... 240 Бизнес-план как инструмент информационного обмена......... 241 Этап 2. Разработка плана слияния/поглощения.... 241 Цели управления.........................................244 Анализ рынка............................................245 Имеющиеся ресурсы.......................................245 Тактика................................................ 247 График поглощения.......................................248 Материал для запоминания...................................250 Вопросы для закрепления материала главы....................253 Примеры из практики ко всей главе..........................253 Приложение. Источники бщеэкоиомической и отраслевой информации......................................261 Общеэкономическая информация...............................261 Отраслевая информация......................................262 Библиография...............................................262 Глава 5. Проведение слияния/поглощения. От поиска мишеии до завершения сделки (этапы 3—10).......... 265 Краткий обзор..............................................266 Этап 3. Процесс поиска.....................................267 Инициирование поиска................................. 267 Брокеры и поисковики.................................. 271 Этап 4. Процесс скрининга..................................272 Сегмент рынка...........................................272 Ассортимент продукции................................. 272 Прибыльность............................................273 Долговая нагрузка.................................... 273 Рыночная доля... . . . 273 Этап 5. Установление первого контакта.... 273 Различные подходы..................................... 273 Обсуждение стоимости компании-мишени....................275 Предварительные юридические документы... . 275 Этап 6. Переговоры.........................................277 Определения цены приобретения...........................278 Одновременно осуществляемые мероприятия.................283
X Оглавление Этап 7. Разработка плана интеграции................... .... 297 Завоевание доверия................................. .... 297 Выплаты из будущей прибыли......................... .... 297 Выбор менеджера по интеграции . ... 298 Этап 8. Завершение сделки...................................298 Подтверждения контрактов с клиентами и поставщиками......300 Получение необходимых согласований.......................300 Подписание заключительного договора. .301 Прочие заключительные документы................... .... 303 Может ли завершение сделки быть простым?... .... 304 Этап 9. Интеграция после завершения сделки.... .... 305 Планы информационных мероприятий... . 306 Удержание работников............................... .... 307 Удовлетворение потребности в денежных средствах..........307 Использование лучшей практики............................307 Вопросы культуры.........................................308 Этап 10. Оценка стоимости компании после завершения сделки..308 Не меняйте ориентиры.....................................309 Задайте себе трудные вопросы.............................309 Учитесь на своих ошибках................................ 309 Материал для запоминания....................................310 Вопросы для закрепления материала главы.................... 312 Примеры из практики ко всей главе...........................312 Приложение. Официальные требования к предварительной информации для процедуры проверки чистоты сделки.................. .... 325 Содержание....................................... .... 326 Библиография........................................ .... 337 Глава 6. Интеграция после слияний, ши лощений и создания бизиес-альяисов............................. .... 339 Краткий обзор......................................... .... 340 Значение интеграции для успеха слияний и поглощений.........341 Значение быстрой интеграции. . .... ... 342 Последствия роста текучести кадров................. .... 342 Интеграцией зачастую плохо управляют............... .... 343 Основные факторы успешной интеграции....... .... 343 Интеграция как процесс.. ..... ... 344 Планирование интеграции............................... 344 Обмен информацией с основными заинтересованными сторонами или группами.................354
Оглавление XI Создание организационной структуры новой компании....... 361 Разработка планов кадрового обеспечения................ 365 Интеграция функциональных подразделений................ 369 Интеграция корпоративных культур.... . 377 Интеграция бизнес-альянсов............................. 386 Инструменты интеграции............................... 386 Темпы интеграции для бизнес-альянсов.... 388 Материал для запоминания. ....... .. 389 Вопросы для закрепления материала главы...................390 Примеры из практики ко всей главе....................... 391 Библиография..............................................398 ЧАСТЬ III. ИНСТРУМЕНТЫ И МЕТОДЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ........................................ 401 Глава 7. Основы определения стоимости сделки М&А.............403 Краткий обзор........................................... 404 Требуемая доходность.................. . ...........405 Затраты на собственный капитал.. .. ..405 Доналоговые затраты на заемный капитал.... 406 Затраты на капитал за счет выпуска привилегированных акций.................................407 Затраты на привлечение капитала.... ...........407 Анализ риска..............................................408 Влияние долговой нагрузки на бету ... 409 Расчет свободных денежных потоков....................... 410 Свободный денежный поток для компании (денежный поток коммерческого предприятия)..............411 Свободный денежный поток, доступный держателям обыкновенных акций (денежный поток на акции)............413 Временная стоимость денег................................ 419 Будущая стоимость.......................................419 Приведенная стоимость...................................420 Аннуитеты...............................................420 Различные методы определения стоимости компании...........421 Оценка на основе прибыли или дисконтированного денежного потока........................................423 Оценка на основе рыночных показателей, или относительная оценка............................... 424 Методы оценки на основе стоимости активов...............424 Метод оценки на основе затрат на замещение активов......425
XII Оглавление Применение методов оценки стоимости компании на основе прибыли или DCF..................................425 Метод дисконтированного денежного потока для компании (метод коммерческого предприятия, или метод FCFF).... ... 429 Метод дисконтированного денежного потока на акции (метод собственного капитала, или метод FCFE)...........429 Модель нулевого роста............................. .... 430 Модель постоянного роста. ..431 Модель переменного роста.... ........... .... 432 Определение темпов роста.......................... .... 435 Определение рыночной стоимости долга компании..... .... 438 Применение методов оценки на основе рыночных показателей (относительной оценки).... .... 440 Анализ сопоставимых компаний............................442 Анализ сопоставимых сделок..............................444 Анализ той же или сопоставимой отрасли................. 445 Оценка на основе факторов стоимости.....................445 Применение методов оценки на основе стоимости активов......447 Оценка по балансовой стоимости материальных активов или стоимости собственного капитала на акцию............447 Ликвидационная стоимость или стоимость дробления........448 Определение стоимости компании методом расчета средней взвешенной.........................................451 Определение стоимости неоперационных активов...... .... 451 Денежные средства и ликвидные ценные бумаги .... .... 451 Инвестиции в другие компании................ .... 454 Неиспользуемые и недооцененные активы ...... .... 454 Корректировка стоимости собственного капитала компании-мишени на неоперационные активы и обязательства...461 Материал для запоминания...................................462 Вопросы для закрепления материала главы....................466 Задачи для закрепления материала главы с ответами. .... 467 Пример из практики ко всей главе.......................... 475 Библиография............................................ 477 Глава 8. Применение методов финансового моделирования для определения стоимости сделки М&А и ее структурирования....................................... 479 Краткий обзор. . .... ... 480 Недостатки финансовой информации........................ 481 Управление прибылью.....................................482 Значение общепринятых принципов бухгалтерского учета....482
Оглавление XIII Выводы Комиссии по ценным бумагам и биржам..............485 Процесс построения моделей................................ 488 Шаг 1. Определение стоимости покупателя (Р\) и мишени (РУ) как самостоятельных компаний . .........488 Шаг 2. Определение общей стоимости поглощающей компании и мишени с учетом синергии (PVatns).....................493 Шаг 3. Установление первоначальной цены предложения за компанию-мишень ... ...... ... . . ... 496 Шаг 4. Выяснение способности объединенной компании профинансировать сделку.................................502 Значение определения базовых предпосылок................503 Факторы, влияющие на курс акций после поглощения ... 504 Обменный курс акций.....................................504 Определение прибыли на акцию после поглощения...........505 Расчет курса акций после поглощения.....................506 Основные формулы моделей слияний и поглощений..............506 Основные вопросы........................................509 Правда ли, что сложные модели точнее простых?...........515 Сохранение стоимости для акционеров при сделке по обмену акциями..........................................515 Материал для запоминания...................................534 Вопросы для закрепления материала главы.... ...............537 Задачи для закрепления материала главы с ответами..........538 Примеры из практики ко всей главе.. .......... 539 Приложение............................................... 555 Библиография.... 557 Глава 9. Анализ и определение стоимости частных компаний.....559 Краткий обзор........................................... 560 Проблемы оценки частных компаний .... 562 Отсутствие информации из внешних источников.............562 Отсутствие внутреннего контроля и адекватной системы отчетности.........................563 Особенности отдельных компаний..........................564 Наиболее распространенные способы манипулирования отчетной прибылью..................................... 564 Корректировка отчета о прибылях и убытках..................566 Как правильно скорректировать данные.. 567 Обычно занижаемые показатели .... 571 То, что обычно упускают из виду.........................572 Применение методов оценки компании к частным фирмам........574 Выбор стоимостного показателя...........................574
XIV Оглавление Как выбрать профессионального оценщика..... .... 575 Выбор подходящего метода оценки...................... .... 575 Расчет ставок капитализации.......................... .... 581 Определение скидки за неликвидность................. ... 586 Обратные слияния........................................ .... 588 Стоимость компании-оболочки.......................... .... 588 Как избежать затрат на акционирование................... 588 Использование стоимости нематериальных активов... ... 590 Расчет доли собственности: метод венчурного капитала..........591 Использование ESOP с долговой нагрузкой для покупки частных компаний........................... .... 593 Финансовые стимулы ... ... 593 Процедура............................................ .... 593 Анализ доходности для акционеров частных компаний.............594 Материал для запоминания......................................595 Вопросы для закрепления материала главы.......................597 Примеры из практики ко всей главе.............................597 Библиография..................................................603 Глава 10. Структурирование сделки: выбор варианта оплаты, правовые, налоговые и бухгалтерские аспекты.....................605 Краткий обзор.................................................607 Процесс структурирования сделки...............................608 Основные аспекты структурирования сделки... .... 608 Взаимосвязь различных аспектов сделки................. ....611 Форма инструмента поглощения............................. ....613 Корпорации (включая компании с ограниченной ответственностью и совместные предприятия) .... 613 Холдинговые компании.......................................614 Партнерства................................................614 Программы участия работников в долевой собственности....615 Форма организации компании после завершения сделки............615 Правовая форма компании-продавца...................... .... 616 Форма оплаты или полного встречного удовлетворения.... .... 617 Неденежные средства платежа............................. 617 Преодоление разногласий по поводу цены..... ....619 Вид поглощения............................................. 623 Покупка активов....... .... 626 Покупка акций. ... 628 Слияния................................................... 629 Порядок налогообложения и налоговые стратегии.................633 Налогооблагаемые сделки....................................633
Оглавление XV Сделки, не подлежащие налогообложению .... ........... 634 Закон о налоговой реформе 1986 г.................... 642 Чистые операционные убытки.............................645 Финансовая отчетность объединенных компаний ... 646 Учет методом покупки.................................. 647 Отражение М&А в отчете о прибылях и убытках........... 651 Отражение М&А в отчете о движении денежных средств......651 Пример использования метода покупки... ... 651 Материал для запоминания..................................654 Вопросы для закрепления материала главы. ...............655 Примеры из практики ко всей главе.........................656 Библиография... . 672 ЧАСТЬ IV. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ СТРАТЕГИИ И СХЕМЫ СДЕЛОК М&А... 673 Глава 11. Виды LBO и их оценка ... 675 Краткий обзор........................................... 676 История сделок с долговой нагрузкой ... 677 Появление финансовых покупателей..... 678 Особенности LBO в начале 1980-х годов..................678 LBO в середине и конце 1980-х годов....................679 LBO в 1990-х годах и далее........................... 679 Альтернативные варианты финансирования.... ................680 Кредитование под залог активов, или кредитование под обеспечение.......................681 Положения о гарантиях и защитные оговорки.... .........684 Кредитование под будущие денежные потоки, или кредитование без обеспечения.......................686 «Мусорные» облигации...................................688 Прочие источники финансирования........................690 Основные виды LBO.........................................690 Гарантийное письмо кредитора ..........................692 Прямое слияние.........................................692 Слияние с образованием дочерней фирмы..................692 Юридические последствия неправильного структурирования LBO.....................693 Важнейшие факторы успеха... 694 Знать, что купить.... 694 Не переплатить.........................................696 Повысить эффективность деятельности компании...........696
XVI Оглавление Влияние LBO на доходность для акционеров.............. .... 697 Доходность для акционеров компании-мишени (доходность до LBO)................................ .... 697 Факторы, определяющие доходность до LBO ... ... 698 Факторы, определяющие доходность после LBO .... ... 701 Анализ LBO............................................. ... 701 Метод планирования капитальных вложений..................702 Анализ и оценка сделки LBO: метод переменного риска и метод скорректированной приведенной стоимости .... ... 703 Применение метода переменного риска......................705 Материал для запоминания................................... 715 Вопросы для обсуждения материала главы.. ..716 Примеры из практики ко всей главе.......................... 717 Библиография............................................... 723 Глава 12. Стратегии общего роста и общего управления (совместные предприятия, партнерства, стратегические альянсы, лицензионные соглашения)......................................725 Краткий обзор...............................................726 Причины создания бизнес-альянсов............................728 Распределение риска......................................730 Проникновение на новые рынки.............................731 Глобализация.............................................732 Снижение затрат..................................... ... 734 Прелюдия к поглощению или выходу из бизнеса .... ... 737 Благоприятные условия регулирования......................740 Важнейшие факторы успеха бизнес-альянсов....................741 Синергия.......................................... ... 742 Снижение риска........ ... 742 Сотрудничество...........................................742 Ясная цель и четкое распределение прав и обязанностей....742 Взаимовыгодность.........................................743 Одинаковые пожелания в отношении сроков действия договора .. 743 Поддержка руководства....................................743 Сходные финансовые ожидания ... ... 744 Различные правовые формы бизнес-альянсов...... ... 744 Виды корпораций....................................... 744 Партнерства......................................... 748 Франшизные соглашения ... ... 749 Долевые партнерства...... ... 750 Письменные соглашения....................................750 Стратегические и оперативные планы..........................751
Оглавление xvn Стратегический план................................... 751 Оперативные планы....................................... 751 Структурирование сделки по созданию бизнес-альянса......... 752 Предмет сотрудничества участников альянса . .. 754 Продолжительность существования бизнес-альянса.......... 754 Правовая форма.......................................... 756 Контроль.................................................756 Обеспечение ресурсами и определение доли собственности.. 757 Финансирование текущих потребностей в капитале...........758 Финансирование со стороны собственника или партнера..... 758 Финансирование за счет собственного капитала.............759 Долговое финансирование ... 759 Управление...............................................759 Вопросы распределения....................................760 Критерии оценки деятельности.............................761 Урегулирование конфликтов................................761 Пересмотр условий договора............................. 762 Прекращение действия договора............................762 Передача собственности...................................763 Налоги...................................................763 Вопросы менеджмента/организащш...........................765 Конфиденциальная информация..............................767 Уведомление регулирующих органов и накладываемые ими ограничения...... . . ............767 Данные эмпирических исследований...... 768 Избыточная доходность....................................768 Влияние на рыночную стоимость............................769 Рост значения бизнес-альянсов.... 769 Материал для запоминания.................................. 770 Вопросы для закрепления материала главы.....................771 Примеры из практики ко всей главе...........................771 Библиография.... 777 Глава 13. Различные стратегии выхода нз бизнеса и реструктуризации: разьединение, обособление, выделение, дробление, банкротство и ликвидация......................................779 Краткий обзор...............................................780 Причины выхода из бизнеса...................................781 Изменение стратегии или углубление специализации компании . 781 Плохо работающие подразделения .... 783 Режим регулирования......................................784 Отсутствие связи с другими подразделениями...............784
xvni Оглавление Налоговый фактор..................................... ... 785 Привлечение капитала или более высокая оценка подразделения другими компаниями..... ... 785 Снижение риска....................................... ... 785 Изменение профиля.................................... ... 786 Избавление от нежелательных компаний, приобретенных в результате прошлых поглощений.... ... 786 Стремление избежать конфликтов с клиентами.... .. 789 Разъединения.................................................790 Наблюдавшиеся в прошлом тенденции.........................790 Принятие решения о продаже................................790 Обособления и дробления ... .. 795 Обособления............................................. 795 Дробление.................................................797 Две разновидности акционерного выделения....... ... 798 Акционерное выделение с образованием дочерней компании....................... 798 Дробление посредством IPO.................................799 Поэтапные сделки..........................................800 Индикативные и письменные акции..............................801 Налоговый фактор и соображения, касающиеся учета..........801 Для чего выпускают индикативные акции.....................803 Недостатки индикативных акций.............................804 Добровольная ликвидация................................ .... 805 Сравнение различных стратегий выхода из бизнеса и реструктуризации...........................................806 Как выбрать между разъединением, выделением и обособлением..806 Доходность для акционеров............................... ....810 Аномальная доходность до объявления о сделке.. .... 810 Доходность для акционеров после обособления...............813 Крах компании................................................814 Неплатежеспособность и банкротство........................814 Добровольное урегулирование отношений с кредиторами вне процедуры банкротства.....................................820 Добровольное урегулирование, приводящее к сохранению фирмы в действующем состоянии................821 Добровольное урегулирование, приводящее к ликвидации.....822 Реорганизация и ликвидация при банкротстве................822 Законодательство о банкротстве и процедуры банкротства...824 Возможные стратегии фирмы, оказавшейся на грани банкротства..........................832 Доходность фирм, вышедших из банкротства..................835
Оглавление XIX Материал для запоминания............................... 836 Вопросы для закрепления материала главы. ............ 838 Примеры из практики ко всей главе...................... 838 Библиография... . 847 ЧАСТЬ V. СВОДИМ ВСЕ ВОЕДИНО..................................851 Глава 14. Процесс поглощения в целом Gee Whiz Media поглощает Go Go Technology.................................. 853 I. Планирование...........................................853 Мечта................................................. 853 Разработка бизнес-плана............................... 854 Анализируя имеющиеся возможности .... 856 Рост требует финансирования.............................858 Gee Whiz Media выбирает рост за счет поглощения . 859 Установление целей плана поглощения.....................859 Определение тактики поглощения...... 860 II. Выполнение плана......................................862 Инициирование поиска кандидатов на поглощение .. 862 Первый контакт..........................................864 Предварительная оценка..................................866 Определение источников стоимости и факторов, разрушающих стоимость.................................. 867 Определение первоначальной цены предложения.............868 Структурирование сделки.................................870 Переговоры осложняются: уточнение цены предложения.......871 Новое предложение.......................................872 Проверка чистоты сделки: поиск иголки в стоге сена......873 Получение финансирования: ну дайте же мне денег, глупцы!.875 Интеграция двух компаний: информируйте, информируйте и информируйте!.........................................879 Мечты сбываются...... ................................. 881 Вопросы для обсуждения....................................883 I. Планирование........................................883 II. Реализация.... 884 Ответы на отдельные вопросы к примерам нз практики ко всем главам.............................................. 887 Пример из практики 1.2. America Online поглощает Time Warner: возникновение гигантской вертикально интегрированной интернет- и медиакомпании.................................887
XX Оглавление Пример из практики 2.9. Слияние Exxon и Mobil: проблема рыночной доли........................................890 Пример из практики 3.3. Tyco спасает АМР от AlliedSignal......892 Пример из практики 4.3. Консолидация в мировой фармацевтической индустрии продолжается: слияние Glaxo Wellcome и SmithKlme Beecham.............. .... 894 Пример из практики 5.7. Когда компании переплачивают: Mattel поглощает The Learning Company........... . 895 Пример из практики 6.7. Daimler поглощает Chiysler: анатомия трансграничной сделки.........................................897 Пример из практики 7.1. В погоне за ускользающей синергией: (а'НОМЕ поглощает Excite.. . . ....... ... . 898 Пример из практики 8.3. Корпоративные интриги: Tribune Company поглощает Times Mirror Corporation............899 Пример из практики 9.5. Определение стоимости частной компании..............................................901 Пример из практики 10.1. Консолидация в индустрии беспроводной связи: Vodafone поглощает AirTouch...............902 Пример из практики 11.2. Оценка перспектив сделки LBO.........905 Пример из практики 12.6. Bell Atlantic и Vodafone создают компанию беспроводной связи, чтобы расширить географическое покрытие...908 Пример из практики 13.9. Allegheny Teledyne реструктурируется .... 909 Глава 14. Gee Whiz Media поглощает Go Go Technology...........910 Ответы на отдельные вопросы................................910 Предметный указатель............................................917
ГЛАВА 1 ВВЕДЕНИЕ Закон Мерфи: «Если что-нибудь может пойти не так, оно обязательно пойдет не так». Комментарий О’Тула к закону Мерфи: «Мерфи был оптимистом». Сегодня достаточно посмотреть вечерние новости или почитать экономи- ческую колонку любой крупной газеты, чтобы и вас охватила всеобщая ма- ния слияний. Руководители объединяющихся компаний уверенно рисуют радужные картины будущего, убеждая акционеров, что готовящаяся сдел- ка как нельзя лучше отвечает их интересам. Эпидемия быстро распростра- няется: все новые директора компаний объявляют с высокой трибуны, по- рой даже как-то игриво, о рождении очередного колосса. Их спрашивают, каково это — возглавлять крупнейшую компанию отрасли, а они нежатся в лучах славы. Самолюбие и желание показать себя зачастую доминируют надо всем. В то же время директора всячески стараются заручиться под- держкой акционеров, аналитиков Уолл-стрит, работников и клиентов. Они обещают, что ожидаемая синергия обязательно будет достигнута, потреби- тели выиграют от повышения качества и расширения ассортимента про- дукции, работникам будет надолго обеспечена занятость, а инвесторы раз- богатеют. Прессе нравятся эти красивые сказки. Они позволяют ей еще раз, пусть ненадолго, приоткрыть для всей остальной Америки дверь в загадочный мир больших денег. Никогда не упускающие своего воротилы Уолл-стрит одобрительно кивают. Нередко кажется, что эта сюрреалистическая обета-
4 Глава 1. Введение новка больше подходит для съемки какого-нибудь голливудского фильма, чем для подготовки крупной сделки, — слишком многое здесь явно рас- считано на внешний эффект. В условиях всеобщей эйфории по поводу предстоящего события мало кого смущает, что цена приобретения рекордно высока. Ведь в этот момент все хотят только радоваться. Для тех, кто наверху, зачастую это их «15 ми- нут славы». Но очень скоро праздник сменится буднями, свет в студии по- гаснет, а инвесторы переключатся на следующее ожидаемое большое слия- ние. И вдали от света юпитеров директора компаний и их подчиненные бу- дут лезть из кожи вон, чтобы все намеченное получилось. И напряжение будет все возрастать. Обещанную синергию необходимо реализовать. По- требителей, служащих и инвесторов разочаровывать нельзя. Ведь, как хо- рошо понимают директора, на карту поставлено их собственное будущее. КРАТКИЙ ОБЗОР С точки зрения активности в области М&А 1990-е годы не были похожи ни на какое другое десятилетие американской истории. После того как в период рецессии 1990 г. и количество, и объем сделок М&А в долларовом выраже- нии уменьшились, в 1992 г. они снова резко возросли. В 1995 г. были поби- ты прежние рекорды, установленные в середине 1980-х годов, когда многие сделки заключались, в основном, по финансовым соображениям. В 1990-е го- ды средний объем по пяти крупнейшим сделкам составил 77 млрд дол., поч- ти в пять раз превысив тот же показатель за предыдущее десятилетие. С каж- дым годом средняя цена приобретения все повышалась. Общий объем сделок М&А, заключенных в США в 1990-е годы, составил 6,5 трлн дол., причем бо- лее половины сделок этого периода были заключены в последние два года де- сятилетия. В 1990-е годы больше сделок стало заключаться по стратегическим сообра- жениям, при этом заемные средства использовались гораздо реже, чем в 1980-е. Рост активности в области М&А объяснялся главным образом обострением конкуренции на мировом рынке, быстрой консолидацией в промышленности, дерегулированием, а также ускорением технического прогресса. Режим анти- монопольного регулирования был в целом благоприятным, о чем говорит бы- страя консолидация в кабельной, военной промышленности, радио- и телефон- ной индустрии. Оценивая потенциальное влияние слияний на конкуренцию, ретуширующие органы обращали внимание не столько на объем сделки, сколь- ко на возможность повышения эффективности объединенной компании. Си-
Уточним термины 5 туацня на финансовых рынках была также весьма благоприятной: курсы акций быстро росли, а процентные ставки оставались сравнительно низкими. Крах доткомов, обвал на мировых рынках акций в 2000 г. и начало в 2001 г. спада в экономике США привели к резкому снижению и количества, и объе- ма сделок М&А в долларовом выражении. В 2002 г. общая экономическая об- становка была уже более благоприятной, но по-прежнему вялые рынки акций, разочарование во многих мегаслияниях 1990-х, а также неуверенность в на- дежности корпоративной финансовой информации помешали оживлению на рынке М&А. Цель этой главы — дать читателю всю информащпо, необходимую для пони- мания внутреннего механизма процесса М&А. В ней мы рассмотрим основные понятия, роль различных участников процесса М&А и факторы, от которых тра- диционно зависит активность в области М&А. Также мы расскажем об особенно- стях пяти основных волн слияний, наблюдавшихся с конца XIX в. Кроме того, мы узнаем, выгодны ли слияния для акционеров компании-мишени, компании-хищ- ника и общества в целом и почему многие М&А не оправдывают возлагавших- ся на них ожиданий. В конце главы вы найдете несколько конкретных примеров из практики. Один их них рассказывает о поглощении компанией .America On- line фирмы Time Warner — самой крупной сделке в истории США и любопыт- ном объединении компаний «старой» и «новой» экономики, а также о слиянии Vodafone и Mannesmann — крупнейшей на тел момент трансграничной сделке. УТОЧНИМ ТЕРМИНЫ В каждой отрасли существует свой жаргон. Наука о покупке и продаже целых компаний или их частей не исключение. Чтобы ею овладеть, нужно освоить со- ответствующий словарь. Ниже мы дадим определение терминам, которые будут часто использоваться в этой книге. Реструктуризация компаний Реструктуризацией компании называют меры по расширению/свертыванию ее основной деятельности или радикальному изменению ее структуры акти- вов,финансовой структуры. Под это определение подпадают .самые разные мероприятия, начиная от слияний, поглощений и создания бизнес-альянсов и заканчивая разъединениями и обособлениями. В литературе обычно раз- личают операционную и финансовую реструктуризацию. Операционной ре- структуризацией, как правило, называют полную или частичную продажу
6 Глава 1. Введение компании, ее подразделений или же уменьшение размеров компании путем закрытия неприбыльных и не соответствующих ее стратегии подразделений. Под финансовой реструктуризацией обычно понимают шаги, предпринимае- мые компанией для изменения соотношения заемного и собственного капи- тала. Пример финансовой реструктуризации — новое заимствование в це- лях либо снижения общих затрат на привлечение капитала*, либо защиты от враждебного поглощения (см. главу 3). Поглощения, разъединения и выкупы за счет займа Вообще говоря, поглощение (acquisition) происходит, когда одна компания ста- новится основным собственником и приобретает контроль над другой компа- нией, ее дочерней фирмой или отдельными активами, например производствен- ным предприятием. Поглощение может предполагать такую покупку активов или акций другой фирмы, в результате которой, будучи поглощенной, она про- должит свое существование в качестве дочерней фирмы компании-хищника. В отличие от поглощения, разъединение (divestiture) — это продажа всей или практически всей компании или ее подразделения другой стороне за деньги или ценные бумаги. Выкуп за счет займа (leveraged buyout. LBO). или сдечка с вы- сокой долговой нагрузкой, предполагает покупку компании главным образом на заемные средства. Нередко этот термин применяется в случае, если компания берет кредит, чтобы выкупить свои акции и из открытой превратиться в част- ную (см. главу 11). Управленческий выкуп — это такой LBO, при котором управ- ляющие компании, которую собираются сделать частной, являются и ее долевы- ми инвесторами. Компания, предпринимающая попытку осуществить слияние или поглощение другой компании, называется поглощающей компанией. Компа- ния-мишень, или мишень, — это фирма, к которой поглощающая компания обра- щается с соответствующим предложением. О захвате компании (takeover) или ее выкупе говорят в случае смены ее основного собственника. Слияние и консолидация Слияния имеют правовой, или организационный, аспект и аспект экономиче- ский. Некоторые виды слияний должны отвечать определенным требованиям законодательства штата или штатов, в которых зарегистрированы участники * Далее для краткости наряду с выражением «затраты на привлечение капитала» бу- дет применяться выражение «затраты на капитал».— Примеч. ред.
уточним термины 7 слияния. С экономической точки зрения слияния можно классифицировать в зависимости от того, объединяются ли фирмы, относящиеся к смежным от- раслям, или, например, поставщик и потребитель. Эта классификация потре- буется нам дальше, когда мы будем говорить о структурировании сделок, проб- лемах регулирования, а также о стратегическом планировании. Правовой (организационный) аспект Организационный аспект — это аспект правовой формы, используемой для совершения сделки. В зависимости от характера сделки эта форма может быть разной. С организационной точки зрения слияние (merger) — это объе- динение двух компаний, в результате которого только одна из них сохраняется как юридическое лицо. При типичном слиянии акционеры компании-мишени обменивают свои акции на акции поглощающей компании. При слиянии с об- разованием нового юридического лица поглощающая компания приобретает активы и принимает на себя обязательства мишени согласно законодательст- ву штата, в котором она зарегистрирована. Слияние с образованием дочерней компании происходит, когда мишень становится дочерней фирмой погло- щающей компании, как, например, произошло при слиянии General Motors и Electronic Data Systems (EDS). Заметим, что компания-хищник может сначала превратить мишень в свою дочернюю компанию, а потом слить ее с материн- ской. Поскольку материнская компания —- главный акционер дочерней, в не- которых штатах для такого слияния не требуется одобрения акционеров мате- ринской компании. Это слияние называется слиянием по упрощенной форме. Однако во многих штатах такие слияния запрещены. Термины «слияние» и «консолидация» нередко используются как взаимо- заменяемые, однако консолидация с образованием нового юридического ли- ца, при которой две или более компаний объединяются и создают новую ком- панию, технически слиянием не является. С образованием новой компании все консолидирующиеся юридические лица прекращают свое существова- ние. А при слиянии обязательно выживает либо поглощающая компания, либо компания-мишень. Один из недавних примеров консолидации — объ- единение в 1999 г. Daimler-Benz и Chrysler и создание DaimlerChrysler. Воз- никшая в результате консолидации новая корпорация или уцелевшее после слияния юридическое лицо обычно становится собственником активов и при- нимает на себя обязательства слившихся или консолидировавшихся органи- заций. Держатели акций слившихся компаний обычно обменивают их на ак- ции новой компании. О слиянии равных обычно говорят при слиянии компаний, сопоставимых друг с другом по размеру, конкурентоспособности, прибыльности и рыночной капитализации. В таких случаях обычно не ясно, кто кому уступает контроль и чей вклад в ожидаемую синергию должен быть больше. В связи с этим ак-
8 Глава 1. Введение ционеры компании-мишени редко получают сколько-нибудь существенную премию к цене своих акций. Обычно новой компанией на равных управля- ют бывшие главные исполнительные директора слившихся компаний, а в ее совете директоров одинаково представлены их бывшие советы директоров. Примером слияния равных может служить образование Citigroup из Citybank и Travelers в 1998 г. Экономический аспект Различают также горизонтальные, вертикальные и конгломератные слия- ния. К какому виду относится то или иное слияние, зависит от того, объединя- ются ли фирмы одной или разных отраслей, а также от того, какое место они занимают в корпоративной цепочке создания стоимости [Porter. 1985]. Горизонтальные н конгломератные слияния Слияние называется горизонтальным или конгломератным в зависимости от того, относятся фирмы к одной или разным отраслям. Горизонтальное слия- ние происходит между двумя компаниями одной отрасли. Примерами горизон- тального слияния могут служить объединения Exxon и Mobil (1999 г.), SBC Communications и Ameritech (1998 г.) и NationsBank и BankAmerica (1998 г.). При конгломератных слияниях поглощающая компания покупает компании в отраслях, которые, в основном, друг с другом никак не связаны. Пример та- кого слияния — создание USX в результате поглощения US Steel компании Marathon Oil в середине 1980-х годов. Вертикальные слияния Объяснить, что такое вертикальное слияние, легче всего с помощью кор- поративной цепочки создания стоимости (см. рис. 1.1). Вертикальными на- зываются слияния двух компаний, специализирующихся на различных эта- пах процесса производства или занимающих различные места в цепочке создания стоимости. Простая цепочка создания стоимости в сталелитейной промышленности, например, состоит из таких звеньев, как закупка сырья и материалов (угля и железной руды), производство чугуна, стали и проката, сбыт готовой продукции. Цепочка создания стоимости в нефтяной и газовой промышленности состоит из разведки, добычи, переработки и маркетинга. В сфере Интернета необходимо различать провайдеров инфраструктуры, та- ких как Cisco и MCI WorldCom, провайдеров контента, например Bloomberg и Dow Jones, и порталы, такие как Yahoo. Компании, охватывающие всего лишь несколько основных звеньев стоимостной цепочки, могут осуществить инте- грацию либо назад по пути поставок (т. е. поглотить поставщика), либо впе- ред (т. е. поглотить дистрибьютора). Примером интеграции вперед может слу- жить произошедшее в 1993 г. слияние Merck, самой крупной на тот момент
Уточним термины 9 Операции/ х. ,,X. Обслуживание \ Логистика > > Маркетинг > Сбыт/продажи > > / производство / г к /клиента / Покупка сырья, материалов и услуг Производство/ промышленные технологии Стратегия/ реклама Интеграция вперед Поставка продукции Послепродажное обслуживание Интеграция назад —.—_— — ——_—— — — Рисунок 1.1. Корпоративная цепочка создания стоимости фармацевтической компании мира, с Medco, крупнейшим американским по- ставщиком рецептурных лекарств по программам медицинского страхования. Пример интеграции назад в добывающей промышленности — покупка ком- панией Chevron Oil в 1984 г. компании Gulf Oil с целью увеличения запасов нефти. Более свежий пример такой интеграции в секторе высокой техноло- гии — поглощение в 2000 г. фирмой America Online медиакомпании и провай- дера контента Time Warner. Дружественные и враждебные поглощения При дружественном поглощении руководство компании-мишени поддержи- вает идею поглощения и рекомендует акционерам одобрить эту сделку. Что- бы получить контроль над мишенью, поглощающая компания, как правило, должна предложить премию к ее текущему курсу акций. Превышение це- ны предложения над текущим курсом акций компании-мишени называется ценовой премией за контроль. Если заинтересованные стороны дают свое согласие, то сделка производится путем покупки поглощающей компанией акций компании-мишени с оплатой деньгами, акциями, долговыми обяза- тельствами или каким-либо сочетанием этих трех видов активов. Недруже- ственное, или враждебное, поглощение, напротив, имеет место тогда, когда первоначальное предложение было непрошеным, компания-мишень в мо- мент его получения к слиянию не стремилась и отвергла предложение погло- щающей компании, но контроль над мишенью все равно перешел в другие руки, т. е. было куплено более половины ее обыкновенных акций. Компа- ния-хищник может попытаться обойти руководство мишени, обратившись непосредственно к ее акционерам и купив акции на рынке. Для этого она де- лает тендерное предложение, т. е. предложение приобрести акции мишени в обмен на деньги, акции, долговые обязательства или все вместе с целью по- лучить над ней контроль.
10 Глава 1. Введение Поглощающие компании обычно считают, что дружественные погло- щения предпочтительнее враждебных, поскольку цена приобретения в этом случае может быть ниже. Попытка враждебного поглощения привле- кает к компании-мишени всеобщее внимание, и в результате появляются новые покупатели. При наличии множества претендентов конечная цена приобретения может оказаться гораздо выше предложенной первоначаль- но. Поглощающие компании предпочитают дружественные поглощения и потому, что если обе стороны друг с другом сотрудничают, то интеграция компаний после завершения сделки обычно проходит легче и быстрее. Хо- тя число попыток враждебного поглощения и непрошеных предложений о слиянии и растет, большинство такого рода сделок в конечном счете сры- ваются. По данным Thomson Financial Securities Data Corporation, в США в 1990-е годы удалось довести до конца только 17% таких сделок М&А. Однако почти 40% мишеней в конце концов были все же проданы, хотя и другому покупателю, а 6% купили «белые рыцари», т. е. фирмы, которые мишень считает дружественными. Остальные мишени сохранили свою не- зависимость. Г. Уильям Шверт [Schwert, 2000] утверждает, что различие между враж- дебным и дружественным поглощением во многом субъективно и его зачас- тую нельзя провести на основе данных бухгалтерского учета и сведений о ди- намике курсов акций. Будет ли поглощение расценено как дружественное или враждебное, нередко зависит от того, как будет доводиться до сведения пуб- лики соответствующая информация. Если переговоры ведутся келейно вплоть до достижения конечного соглашения, такие сделки, скорее всего, будут ква- лифицированы как дружественные. А враждебными обычно считаются сдел- ки, о которых публике становится известно еще до решения всех основных проблем. Иногда утечку информации организует поглощающая компания, чтобы оказать давление на руководство компании-мишени. Роль холдинговых компаний в слияниях и поглощениях Холдинговая компания — это юридическое лицо, обладающее контрольным пакетом одной или нескольких компаний. Главное предназначение холдинго- вой компании — владеть акциями других корпораций. Как правило, подразде- ления не являются ее стопроцентной собственностью. Холдинговая компания имеет долю в разных фирмах, самостоятельных юридически, но на практике находящихся под контролем этой компании. В этом смысле она отличается от таких компаний, у которых многочисленные подразделения или центры при- были подчиняются единой штаб-квартире.
Уточним термины 11 Холдинговая компания как «мотор» инвестирования Основное преимущество холдинговой компании для инвестирования: с ее по- мощью поглощающая компания может приобрести действенный контроль над активами других компаний с меньшими затратами, чем если бы ей пришлось по- купать 100% обращающихся акций компании-мишени. Иногда, чтобы получить контроль, достаточно купить только 20% голосующих акций другой компании. Это возможно, если собственность на компанию-мишень сильно фрагментиро- вана и крупные пакеты акций имеются всего у нескольких акционеров. Если хол- динговая компания владеет значительным пакетом акций другой компании, то она может влиять на результаты голосования акционеров по важным вопросам стратегии и отношений между управляющими и собственниками. Поэтому через холдинговую компанию инвесторы могут получить действенный контроль над гораздо более крупными активами, чем через слияние. Действенный контроль во многом определяет порядок о гражения в отчетно- сти финансовых результатов деятельности дочерней компании. Если такой кон- троль над активами приобретен благодаря сравнительно небольшим инвестици- ям собственного капитала, это может увеличить колебания прибыли холдинговой компании, поскольку в ее консолидированной финансовой отчетности будут ука- зываться 100% прибыли дочерней компании, но менее 100% ее активов. Как пра- вило, активы дочерней компании показываются в консолидированной отчетно- сти материнской компании в сумме, эквивалентной доле холдинга в собственном капитале дочерней компании. Обычно действенный контроль достигается путем приобретения менее 100%, но более 50% собственного капитала другой фирмы. Говорят, что одна компания имеет действенный контроль над другой, при соблю- дении следующих условий: контроль был получен путем покупки голосующих акций; он, по всей видимости, не будет временным; нет никаких правовых огра- ничений, наложенных, например, судом по банкротствам; у компании нет влия- тельных миноритарных акционеров. Фирмы, контролируемые холдингом, как правило, называются дочерними и принадлежат ему либо полностью, либо частично, в зависимости от доли приоб- ретенных им голосующих акций. Как объясняется в главе 10, доля собственности имеет большое значение с точки зрения порядка учета и налогообложения. Недостатки холдинговых компаний Форма холдинга дает возможность одной компании получить контроль над другой с меньшими, чем при поглощении, затратами, но может порождать и серь- езные управленческие проблемы. Так как холдинг обладает действенным кон- тролем и не является стопроцентным собственником контролируемой компании, ему приходится иметь дело с множеством миноритарных акционеров, которые не всегда соглашаются с его стратегическим курсом. Поэтому при реализации своей
12 Глава 1. Введение стратегии холдинг может столкнуться с серьезным сопротивлением. Кроме того, в высокодиверсифицированных холдинговых компаниях управляющие не все- гда принимают оптимальные инвестиционные решения, поскольку недостаточ- но знакомы со спецификой работы всех дочерних компаний. Форма холдинговой компании может также создавать значительные налоговые проблемы для ак- ционеров. Дочерние компании холдингов платят налоги со своей операционной прибыли. Затем холдинговая компания платит налоги с дивидендов, полученных от дочерних компаний. Наконец, акционеры холдинговой компании платят нало- ги с полученных от нее дивидендов. Фактически это означает тройное налогооб- ложение операционной прибыли дочерней компании. Роль ESOP в слияниях и поглощениях Программа участия работников в долевой собственности (employee stock ownership plan, ESOP) — это трастовый фонд, который делает вложения в цен- ные бумаги фирмы-спонсора программы. Такие программы представляют собой пенсионные планы с установленными взносами работников, инвестирующие, по крайней мере, 50% своих активов в обыкновенные акции фирмы-спонсора ESOP. Эти планы могут получать акции или денежные средства и использовать их на покупку акций спонсора. Корпорация-спонсор может делать в ESOP взносы в ви- де денежных средств, акций или иных активов, и эти взносы вычитаются из ее налогооблагаемой базы. Попечитель плана распоряжается этими активами в ин- тересах работников (бенефициаров). Попечитель обязан выгодно инвестировать активы траста и, если не оговорено иное, может их продать, заложить или сдать в аренду. Активы распределяются между работниками и не облагаются налогами до тех пор, пока те их не изымут. И проценты, и платежи в счет основной суммы долга по займам ESOP вычитаются из налогооблагаемой базы фирмы-спонсора ESOP. Дивиденды на акции, внесенные в ESOP, также вычитаются из налогооб- лагаемой базы, если они используются для погашения долга ESOP. Фирма-спон- сор может воспользоваться налоговыми кредитами в размере до 0,5% фонда за- работной платы, если в ESOP были сделаны взносы на эту сумму. Существуют также налоговые преимущества для кредиторов, предоставив- ших ссуду программам, владеющим более чем 50% акций фирмы-спонсора. На- логом облагается только половина процентов, полученных кредиторами по этим ссудам. В 2000 г. насчитывалось около 11,5 тыс. таких программ, охватывающих поч- ти 9 млн служащих (www.esopassociation.org). Из них 9% были открытыми ком- паниями. Около трех четвертей приобрели акции фирмы-спонсора на заемные средства. Они владели акциями фирм-спонсоров примерно на 500 млрд дол., бы- ли мажоритарными собственниками около 2,5 тыс. фирм и стопроцетными соб- ственниками около 1,5 тыс. фирм. Ранние исследования (Главного управления
Уточним термины 13 бухгалтерской отчетности США, 1987 г.) не сумели установить непосредствен- ной связи между ростом производительности труда работников и рентабельно- стью фирм-спонсоров. Но одно более позднее исследование показало, что финан- совые результаты открытых акционерных компаний с ESOP были существенно выше, чем аналогичных фирм без ESOP [Conte, Biasi, Kruse, Jampani, 1996]. Создание ESOP На рисунке 1.2 показана последовательность шагов при создании програм- мы. ESOP берет заем у финансовых институтов (шаг 1). а работодатель — спон- сор программы его гарантирует (шаг 2). ESOP покупает на заемные средства ак- ции работодателя-спонсора, и эти акции используются в качестве обеспечения займа (шаг 3). Затем работодатель периодически делает в ESOP денежные взно- сы (шаг 4). Из денежных взносов фирмы-спонсора в ESOP выплачиваются про- центы и погашаются платежи в счет основной суммы долга (шаг 5). Поскольку у фирмы-спонсора есть условное обязательство (она гарантировала заем), она пе- редает ESOP право собственности на акции только по мере того, как происходит частичное погашение займа (шаг 6). ESOP как альтернатива объединениям Если дочернюю компанию нельзя продать по цене, которую материнская ком- пания считает разумной, а ликвидация дочерней компании приведет к потере клиентов, то материнская компания может продать дочернюю ее сотрудникам че- рез корпорацию-оболочку. Это компания, которая зарегистрирована как корпора- ция, но не имеет сколько-нибудь значительных активов или не ведет никаких опе- раций. Компания-оболочка учреждает ESOP, тот берет заем на покупку дочерней компании, а материнская компания гарантирует этот заем. Компания-оболочка Рисунок 1.2. ESOP с долговой нагрузкой
14 Глава I. Введение управляет дочерней компанией, a ESOP владеет ее акциями. Дочерняя компания генерирует прибыль, и компания-оболочка делает в ESOP не облагаемые налогом взносы на обслуживание долга. По мере того как заем погашается, акции распре- деляются между работниками, которые в конечном счете и становятся собствен- никами дочерней компании. ESOP и управленческие LBO Программы ESOP обычно используются работниками при обычных или управленческих LBO для выкупа акций у владельцев частных фирм. Чаше все- го это происходит, когда в частную фирму вложены практически все средства ее владельца. Такой механизм аналогичен продаже компании работникам по ини- циативе владельца. ESOP как способ защиты компании от захвата ESOP может создать и фирма, обеспокоенная возможностью враждебного по- глощения. ESOP берет заем под гарантию фирмы-спонсора и использует его на покупку акций фирмы-спонсора. Пока заем не погашен, попечители ESOP сохра- няют право голосовать этими акциями. Считается, что после погашения займа работники обычно голосуют против предложений о поглощении из опасения ли- шиться своего места. Бизнес-альянсы Компании могут объединяться не только путем слияний и поглощений, но и пу- тем создания совместных предприятий, стратегических альянсов, с помощью миноритарных инвестиций, франшиз и лицензий. Эти альтернативные способы объединения компаний более подробно рассматриваются в главе 12. В дальней- шем все формы, отличные от слияний или поглощений, мы будем называть биз- нес-апьянсами. Альтернативные формы объединения компаний Совмест ные предприятия Совместные предприятия — это отношения делового сотрудничества, ко- торые две или более самостоятельные стороны устанавливают между собой для достижения общих стратегических целей. Обычно совместное предпри- ятие — независимое юридическое лицо (корпорация или партнерство). Кор- порации имеют собственных управляющих, подотчетных совету директоров, куда входят представители компаний — участниц совместного предприятия.
Уточним термины 15 Такое объединение, как правило, создается на ограниченный период времени. Каждая компания-участница продолжает существовать как самостоятельное юридическое лицо. Стратегические альянсы Стратегические альянсы, как правило, не приводят к созданию отдельно- го юридического лица. Компании-участницы стратегического альянса могут просто заключить соглашение о продаже продукции каждой из фирм клиен- там другой или же о совместной разработке новой технологии, продукции или процесса. Нередко такое соглашение можно расторгнуть без каких-либо серьезных последствий. Его условия могут быть либо обязательными, либо, как бывает чаще, необязательными юридически; главное, что движет обеими сторонами, — желание реализовать общие цели. Миноритарные инвестиции Пассивные миноритарные инвестиции не требуют больших затрат време- ни управляющих и могут быть высоколиквидными, если это инвестиции в от- крытые акционерные компании. Иногда компания-инвестор помогает мелким или новым фирмам разработать полезную для нее продукцию или техноло- гию. Зачастую компания-инвестор получает представительство в совете ди- ректоров фирмы, в которую она сделала инвестиции. Франшизы С юридической точки зрения франшиза — это эксклюзивное или неэкс- клюзивное право продавать продукцию или оказывать услуги на данной тер- ритории, которое компания, занимающаяся производством товаров или ока- занием услуг, предоставляет дилеру. Иногда такие отношения оформляются официально путем заключения договора франшизы. По этому договору ком- пания может предоставлять дилеру консультации, помощь в продвижении на рынок, финансовую поддержку и другие преимущества в обмен на долю в доходах. Для компании франшиза — это низкозатратный способ расширить дело, поскольку капитал обычно предоставляет дилер; однако обычно фран- шиза эффективна только в таких отраслях, как общественное питание и роз- ничная торговля. Лицензионные соглашения Такие соглашения не требуют первоначальных вложений капитала и явля- ются удобным способом для компании распространить свой бренд на новые товары и проникнуть на новые рынки, разрешив другим пользоваться своей торговой маркой. Или же, заключив лицензионное соглашение, компания мо- жет получить доступ к оригинальной технологии. Договор франшизы — одна из разновидностей лицензионного соглашения.
16 Глава 1. Введение Преимущества и недостатки альтернативных форм объединения компаний Главное достоинство этих альтернатив прямому поглощению: каждый парт- нер может получить доступ к навыкам, продукции и рынкам другого с неболь- шими затратами времени управляющих и финансовых ресурсов. Совместные предприятия также позволяют распределить текущие операционные расходы между участниками. К основным недостаткам этих форм объединения компа- ний относятся неполный контроль и, в случае совместных предприятий, неза- висимость управляющих и их подотчетность разным собственникам, необхо- димость раздела прибыли между всеми сторонами, а также риск разглашения коммерческой тайны. Последний риск наиболее высок для лицензионных со- глашений, при которых контроль обычно бывает очень ограниченным. УЧАСТНИКИ ПРОЦЕССА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ Даже самые лучшие идеи пропадают втуне, если их неправильно воплоща- ют в жизнь. Чтобы сделка из идеи стала свершившимся фактом, требуются усилия множества высококвалифицированных советников, каждый из кото- рых специализируется на каком-то одном аспекте процесса М&А. Зная, ка- кую роль играют в нем различные участники, легче определить, какие ре- сурсы потребуются для той или иной сделки. Хороший совет на вес золота, а плохой может привести к катастрофе. Как и в любой другой профессии, со- ветники бывают и более, и менее квалифицированными. Крупные финансо- вые институты могут предоставить весь спектр услуг по консалтингу в облас- ти М&А, но вряд ли располагают такими профессионалами, которые могли бы на должном уровне курировать все аспекты сделки. Освешая крупнейшие объединения, пресса обычно больше всего пишет об инвестиционных банки- рах и юристах, но в подготовке и благополучном завершении сделки немалую роль играют и другие специалисты. Инвестиционные банкиры На передовой процесса поглощения нередко находятся инвестиционные бан- киры. Они дают консультации по стратегии, тактике и выбору мишени для поглощения, анализируют потенциальных покупателей и продавцов, уста- навливают первоначальный контакт с продавцом или покупателем, а так-
J частички процесса слияний и поглощений 17 же оказывают помощь в ведении переговоров, оценке компании-мишени и структурировании сделки. Инвестиционные банкиры помогают определить стратегические цели фирмы и оценить альтернативные пути их достиже- ния. В отделах корпоративных финансов крупных банковских инвестицион- ных фирм обычно имеются специальные группы консультантов по стратегии М&А. По данным Mergerstat, в 2001 г. в пятерку крупнейших инвестицион- ных банков (по их доле в годовом объеме сделок М&А в долларовом выраже- нии) входили Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley Dean Witter, Credit Suisse First Boston и Citigroup/Salomon Smith Barney [Mergerstat. 2002]. Заключение о добросовестности сделки Заключение о добросовестности сделки — это подготовленный и подпи- санный третьей стороной документ, подтверждающий адекватность цены в предполагаемой сделке тендерного предложения, слияния, продажи активов или LBO. В этом заключении цена и условия сделки рассматриваются с точки зрения цен и условий аналогичных сделок. Центральное место занимает объ- яснение причин, по которым стоимость данной сделки должна быть выше или ниже стоимости других. Обычно в таких заключениях указывается рекоменду- емый для данной сделки диапазон цен. Нередко он бывает очень широким. Хотя такие заключения предназначаются для информирования инвесто- ров, на практике их используют и для защиты членов советов директоров от возможной критики со стороны акционеров. Как правило, они подтверждают правоту совета директоров, одобрившего ту или иную сделку. Наличие заклю- чения вовсе не отменяет необходимости проведения проверки чистоты сдел- ки, поскольку инвестиционные банкиры, подготовившее заключение, могли иметь свои причины одобрить эту сделку. Иногда заключения о добросове- стности сделки также готовят бухгалтерские фирмы и консультанты. Успеш- но конкурировать с инвестиционными банкирами им помогают более незави- симое положение, профессиональные знания, а также относительно низкая плата за услуги. Но какая бы организация ни давала заключение о добросо- вестности сделки, инвестор всегда должен учитывать, что она может руково- дствоваться при этом собственными интересами. Вознаграждение за консалтинговые услуги инвестиционных банкиров не- редко обусловлено удачным завершением сделки и обычно составляет 1—2% ее стоимости. Чем крупнее сделка, тем оно больше. Оно может и превысить 1 —2%, если консультанты добились каких-то целей и за это было предусмот- рено поощрение. Плата за подготовку заключения о добросовестности сделки нередко составляет до четверти всего вознаграждения консультанта за сдел- ку [Sweeney, 1999]. Хотя размер этой платы и может зависеть от объема сдел- ки, обычно составление заключения оплачивается независимо от того, совер- шается сделка или нет.
18 Глава 1. Введение Что лучше: крупный инвестиционный банк или мелкий Размер инвестиционного банка, который может быть привлечен к участию в сделке в качестве советника, зачастую зависит от ее объема. Крупнейшие инвестиционные банки вряд ли заинтересуются сделкой стоимостью менее 100 млн дол. Однако если банк — самый крупный, это вовсе не означает, что его советы — самые лучшие. Ценную информацию по отдельным отрас- лям предоставляют так называемые инвестиционные бутики. В то же вре- мя крупным фирмам легче найти подход к крупным корпоративным поку- пателям и продавцам. Инвестиционные банки зачастую обладают большой базой данных по последним сделкам, которую можно использовать при опре- делении стоимости потенциальной компании-мишени. Данные, необходимые для заключения уникальных сделок, легче найти в инвестиционных бутиках. Наконец, крупные инвестиционные банки могут помочь с финансировани- ем масштабных сделок благодаря своим связям с кредитными институтами и брокерскими дистрибьюторскими сетями. Услуги по финансированию При крупных сделках группа инвестиционных банков, называемая также синдикатом, соглашается купить у поглощающей компании весь новый вы- пуск ценных бумаг (например, долговых обязательств, привилегированных или обыкновенных акций) для их последующей продажи широкой массе ин- весторов. Внутри этого синдиката есть группа банков, которые гарантируют размещение ценных бумаг или покупают их, и группа банков, которая их про- дает. Та, которая продает, нередко состоит из фирм с наиболее развитой бро- керской дистрибьюторской сетью. После регистрации ценных бумаг в Комиссии по ценным бумагам и бир- жам (Securities and Exchange Commission, SEC) осуществляется либо их пер- вичное публичное предложение (IPO) инвестиционному сообществу по цене, согласованной е эмитентом и инвестиционной банковской группой, либо их частное размещение среди институциональных инвесторов, таких как пенси- онные фонды и страховые компании. В отличие от публичного предложения, частное размещение не подлежит регистрации в SEC, если ценные бумаги по- купаю гея не для перепродажи, а для вложения средств. Юристы Правовая схема типичной сделки М&А стала такой сложной, что один юрист уже не может обладать знаниями, необходимыми для решения всех возникаю- щих вопросов. Над крупными, сложными сделками работают команды из десят-
Участники процесса слияний и поглощений 19 ков юристов, каждый из которых специализируется в своей области права. Как правило, это специалисты по корпоративному праву; антимонопольному зако- нодательству, кодексу по М&А, налогам, пенсионным планам, недвижимости, интеллектуальной собственности и ценным бумагам. При враждебном погло- щении в эту' команду могут входить и эксперты по судебным разбирательствам. По данным Mergerstat, в 2001 г. в пятерку крупнейших (по их доле в годовом объеме сделок в долларовом выражении) юридических фирм входили Wachtell Lipton Rosen & Katz, Simpson Thatcher & Bartlett, Skadden Arps Slate Meagher & Flom, Sullivan & Cromwell и Davis Polk & Wardwell [Mergestat, 2002]. Бухгалтеры Бухгалтеры оказывают среди прочего и такие услуги, как консультации по налогообложению сделки, финансовому структурированию, а также прове- дению финансовой проверки чистоты сделки. Бухгалтеры и юристы по на- логам незаменимы при оптимизации налогообложения сделки. Сделку' мож- но структурировать по-разному, и в зависимости от этого она будет иметь для сторон-участниц разные налоговые последствия (см. главу 10). Проводя про- верку чистоты при дружественном поглощении, бухгалтеры выполняют роль аудиторов, проверяя финансовую отчетность и операции компании-мишени, для чего неоднократно посещают ее предприятия и беседуют с управляющи- ми высшего и среднего звена. Специалисты по сбору доверенностей на голосование Битвой за голоса называются попытки сменить руководство компании, по- лучив право проголосовать от имени других акционеров. Нередко поглоща- ющей компании, пытающейся установить контроль над советом директоров мишени, бывает трудно составить списки почтовой рассылки по адресам за- интересованных лиц, так как многие из них известны только брокерским до- мам. Дтя этой работы поглощающая компания или недовольный акционер не- редко нанимает особую посредническую компанию. Однако специалисты по организации голосования по доверенности могут представлять как недоволь- ных акционеров, так и руководство компании. Борьба за контроль над компанией, особенно непрошеные тендерные предложения, — серьезное испытание для ее руководства. Для компаний, за- щищающихся от враждебных поглощений или непрошеных тендерных пред- ложений, многое зависит от того, как быстро они сумеют определить всех ак-
20 Глава /. Введение пионеров и информировать их о своих намерениях. В этом случае компания по организации голосования по доверенности разрабатывает стратегии ин- формирования акционеров и разъяснения им, почему они должны прислу- шаться к рекомендациям совета директоров. Ведущие компании этого профи- ля — Georgeson & Company и D. F. King & Company. В 2000 г. Georgeson & Company сообщила, что выиграла 77% (66 из 86) битв за доверенности в ка- честве представителя руководства компании и 65% (57 из 88) — в качестве представителя недовольных акционеров. Специалисты по связям с общественностью Правильное информирование о позиции, которой компания придерживается в период попытки поглощения, имеет огромное значение. Противоречивые сообщения подрывают доверие к сторонам — участницам сделки. Компания, затеявшая враждебное поглощение, должна довести до сведения акционе- ров мишени, что ее планы позволят повысить стоимость для акционеров за- метнее, чем планы нынешнего руководства. Менеджеры компании-мишени нередко нанимают частные детективные фирмы, такие как Kroll Associates (в 1977 г. ее поглотила компания O’Gara), чтобы выяснить мотивы и всю под- ноготную тех, кто управляет попыткой захвата. Частных детективов нанима- ют и для сбора подробной финансовой информации о компании и сведений о ее высших управляющих. Компания-мишень может использовать такую ин- формацию, чтобы дискредитировать руководство поглощающей компании в глазах общественности. Большим опытом в области М&А обладают такие крупные фирмы по связям с общественностью, как Kekst & Company, Hill & Knowlton и Robinson Lerer & Montgomery. Институциональные инвесторы К институциональным инвесторам относятся открытые и частные пенсион- ные фонды, страховые компании, инвестиционные компании, трастовые от- деления банков и паевые фонды. Один-единственный институт, как правило, не может повлиять на политику компании, но группа институтов может. До 1992 г. если институциональные инвесторы хотели выдвинуть своих канди- датов в совет директоров и получить поддержку, то они должны были подать в SEC заявление о доверенности и разослать по почте копии всем остальным акционерам компании. Однако сегодня федеральные нормы регулирования требуют, чтобы это заявление подавали в SEC только те институциональные инвесторы, которые действительно хотят получить доверенности или владе- ют крупным пакетом акций компании. Акционеры могут объявить о том, как
Участники процесса слияний и поглощений 21 собираются голосовать по тому или иному вопросу, и пропагандировать свои взгляды, чтобы добиться поддержки остальных. Поэтому институциональ- ные акционеры сегодня влиятельны как никогда. Арбитражеры Когда компания-мишень получает предложение о поглощении, ее акции нередко продаются с небольшой скидкой к цене, предусмотренной предложением, из-за риска, что оно будет отвергнуто. Арбитражем на слияниях называется инвести- ционная стратегия, пытающаяся заработать на этом спреде. Если слияние проис- ходит, то арбитражер получает арбитражный спред. Однако если попытка слия- ния оказывается неудачной, то арбитражер несет убытки, обычно гораздо более существенные, чем прибыль, которую он получил бы в случае успеха. Арбитражеры («арбы») покупают акции и, если сделка заключается, зара- батывают на разнице между ценой предложения и текущим курсом акций. Бы- вает, что «арбы» накапливают у себя значительный процент акций, не прина- длежащих институтам, чтобы иметь возможность повлиять на исход попытки поглощения. Например, если появляются другие предложения, то «арбы» пы- таются навязать свою позицию управляющим и институциональным инвес- торам либо напрямую, общаясь с ними по телефону, либо организуя утечку информации в финансовой прессе. Также «арбы» обеспечивают ликвидность рынка во время заключения сделок. Институциональным инвесторам, пред- почитающим заработать меньше, нежели вообще не заработать, если сдел- ка не состоится, «арбы» дают возможность продать акции компании-мишени еще до завершения сделки. Число арбитражеров на слияниях растет, и многие из них пытаются зара- нее предугадать возможность захвата, то есть выявить недооцененные ком- пании. «Арбы» собирают слухи и следят за динамикой курсов, чтобы оп- ределить, не скупает ли кто-нибудь те или иные акпии. Их цель — выявить мишень до того, как потенциальный хищник будет вынужден объявить о сво- их намерениях в соответствии с требованиями законодательства. Эмпири- ческие исследования показали, что курс акций компании-мишени зачастую начинает повышаться еще до объявления о попытке поглощения. Также заме- чено, что, когда приобретают одну фирму какой-то отрасли, курсы акций дру- гих фирм той же отрасли тоже иногда повышаются, поскольку их рассматри- вают как возможные будущие мишени. Арбитраж на слиянии может быть очень выгодным. Некоторые исследо- ватели считают, что доходность такого арбитража на 4,5 -100% выше нор- мы для рынка с высокой конкуренцией [Dukes, Frohlich, Ma, 1992; Jindra. Walkling, 1999; Karolyi, Shannon, 1998; Mitchell, Pulvino, 2001]. Врезка 1.1 да- ет представление о типичной стратегии арбитража на слиянии.
Глава 1. Введение ОСНОВНЫЕ ПРИЧИНЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ Существует множество теорий, объясняющих слияния и поглощения ка- кой-то одной причиной. На самом деле в большинстве случаев таких при- чин бывает несколько. В таблице 1.1 перечислены некоторые из самых распространенных теорий. Более подробно все они обсуждаются в этом разделе далее. ВРЕЗКА ЕЕ ПРАКТИКА АРБИТРАЖА НА СЛИЯНИИ Обычно после объявления о слиянии курс акций компании-мишени повыша- ется, но не настолько, чтобы сравняться с ценой предложения, поскольку не- ясно, будет ли сделка доведена до конца. Сделка может не состояться, если ее не одобрят регулирующие органы и акционеры или же поглощающая фирма не сумеет организовать финансирование. Разница между текущим курсом ак- ций компании-мишени и ценой предложения называется дисконтом. Он тем выше, чем отдаленнее ожидаемая дата заключения сделки и чем больше ве- роятность того, что сделка сорвется. «Арб» пытается реализовать этот спред. При сделке с оплатой деньгами для этого ему нужно только купить акции ком- пании-мишени. Но если предложена оплата ценными бумагами, то инвестор должен также хеджировать риск падения курса акций компании-хищника, что можно сделать, продав эти акции без покрытия1. Предположим, что поглощающая компания предлагает обменять свои ак- ции на акции компании-мишени в отношении один к одному, акции поглоща- ющей компании и компании-мишени идут, соответственно, по 90 и по 70 дол. за акцию, а арбитражер покупает акции мишени по 85 дол. (столько они ста- ли стоить сразу после объявления о сделке). Потом «арб» хеджирует свою по- зицию, продав без покрытия акции поглощающей компании по 90 дол. По ме- ре приближения даты поглощения этот 5-долларовый спред между ценой, по которой «арб» купил акции компании-мишени, и курсом акций поглощающей 1 Продажа без покрытия (короткая продажа, шорт) — продажа ценных бумаг, которыми продавец не владеет. Позволяет заработать на падении курса этих ценных бумаг или не допустить падения прибыли от ценных бумаг, находящихся во владении продавца в настоящее время. Чтобы реализовать эту стратегию, инвестор берет взаймы акции, которые должен поставить. Если позже он сможет купить эти акции по более низкой цене, то получит прибыль, а если они подорожают, то окажется в убытке.
Основные причины слияний и поглощений 23 компании (т. е. ценой предложения) уменьшится, поскольку курсы акций ком- пании-мишени и поглощаюшей компании будут сходиться. Когда сделка состоится и акции компании-мишени будут конвертированы в акции поглощающей компании, «арб» реализует 5 дол. прибыли независимо от текущего курса акций поглощающей компании. Он покроет короткую про- дажу акциями поглощающей компании по цене 90 дол. за акцию. Если в про- межутке рынок упал и курс акций компании-покупателя снизился до 70 дол., то данный инвестор заработает 20 дол. на короткой продаже акций этой компа- нии по цене 90 дол. за акцию минус 15 дол. убытков по акциям компании-ми- шени, которые он купил по 85 дол. Таким образом, стратегия арбитражера: купить 1 акцию компании-мише- ни по 85 дол. и продать без покрытия 1 акцию поглощающей компании по 90 дол. Варианты развития событий после слияния Прибыль (убытки) по длинной позиции в 85 дол. Прибыль (убытки) по короткой позиции в 90 дол. Общая прибыль (убытки) Рост курса акций поглощающей компании до 110 дол. 25 дол. -20 дол. 5 дол. Падение курса акций поглощающей компании до 70 дол. -15 дол. 20 дол. 5 дол. Если слияние произойдет через 6 месяцев после объявления, то 5-процент- ная прибыль, реализованная в этом примере, будет эквивалентна 10,25% го- довых, исчисленных по методу сложного процента (т. е. 1,05 х 1,05 = 1,1025). Если бы половина инвестированных «арбом» средств были заемными, то до- ходность в годовом исчислении удвоилась бы. Главный риск для арбитражера состоит в том, что слияние вообще не со- стоится. Тогда курс акций компании-мишени должен вернуться к своему пер- воначальному значению в 70 дол. В результате «арб» потеряет 15 дол. на по- купке акций компании-мишени по 85 дол. Аналогично, даже если курс акций поглощающей компании после объявления о слиянии и упадет, он должен сно- ва вернуться к прежнему значению в 90 дол. после того, как сделка сорвется. Это происходит, так как «короткие продавцы» покрывают свои позиции, поку- пая акции поглощающей компании. Любой инвестор, который продал без по- крытия акции поглощающей компании менее чем по 90 дол., понесет убытки по своей короткой позиции вдобавок к убыткам по акциям компании-мишени.
24 Глава I. Введение Таблица 1.1. Основные теории, объясняющие причины (цели) слияний и поглощений Теория Мотивы слияния или поглощения Синергия 1 + 1=3 Операционная синергия Экономия за счет масштабов Экономия за счет охвата Повысить эффективность, получив экономию за счет масштабов или за счет охвата путем поглощения заказчика, поставщика или конкурента Снизить затраты на капитал, стабилизировав денежный поток, получив финансовую экономию за Финансовая синергия счет масштабов, а также обеспечив лучшую увязку инвестиционных возможностей с внутренними денежными потоками Диверсификация Новые продукты/прежние рынки Новые продукты/новые рынки Прежние продукты/новые рынки Обновить ассортимент выпускаемой продукции или выйти на более перспективные рынки Увеличить свою рыночную долю, чтобы получить Рыночное могущество возможность устанавливать и поддерживать более высокие цены Корректировка стратегии Технический прогресс Изменения в политике и нормах регулирования Быстрее приобрести возможности, необходимые в новых условиях Управляющие поглощающих компаний думают, что Самоуверенность управляющих определили стоимость мишени точнее, чем рынок, переоценивают выпады от синергии и в итоге переплачивают Покупка недооцененных активов (коэффициент q) Выгодно приобрести активы, если купить компании, у которых есть эти активы, дешевле, чем купить или создать сами активы Неудачное управление (проблема агентских отношений) Заменить управляющих, действующих вразрез с интересами собственников или некомпетентных Управляющие стремятся к укрупнению своей компании «Менеджеризм» в надежде на одновременное повышение собственного статуса и заработной платы Задействовать неиспользованные чистые Налоговые соображения операционные убытки и налоговые кредиты, списать активы и платить вместо налога на приращение капитала налог на обычный доход
Основные причины слияний и поглощений Синергия Довольно часто, хотя и не всегда правильно, поглощения объясняют стремле- нием добиться синергии. Говоря упрощенно, понятие синергии отражает тот факт, что в результате объединения двух компаний их стоимость для акционе- ров окажется больше, чем если бы они остались самостоятельными. Различа- ют два основных вида синергии: операционную и финансовую. Операционная синергия (экономия за счет масштабов и охвата) Операционная синергия складывается из экономии за счет масштабов и экономии за счет охвата. И та и другая приводят к повышению эффективно- сти. как и совершенствование управления, и могут быть получены только при наличии у менеджеров необходимой квалификации, благодаря которой они и смогут реализовать операционную синергию. Экономия за счет масштабов (снижение удельных постоянных издержек с ростом объема производства) Об экономии за счет масштабов говорят, когда прежние постоянные из- держки можно распределить на возросший объем производства. Снижаются такие постоянные издержки, как амортизация оборудования и капитализиро- ванного программного обеспечения, затраты на ремонт и обслуживание, рас- ходы по выполнению обязательств, например по уплате процентов, аренды и соблюдению договоров с профсоюзами, заказчиками и поставщиками, а так- же налоги. Такие издержки постоянны в том смысле, что их нельзя изменить за короткий срок. I [оэтому при данном объеме постоянных издержек эти рас- ходы в долларовом выражении в расчете на один доллар дохода от реализации продукции падают с ростом производства и продаж. Экономию за счет мас- штабов чаще всего получают производственные предприятия, хотя она воз- можна в любой компании со значительными постоянными накладными рас- ходами. Снижение удельных затрат отражает рост производительности труда, по мере того как рабочие и управляющие совершенствуют методы своей ра- боты. Эти затраты продолжают снижаться до тех пор, пока фирма не начинает сталкиваться с проблемами управления, характерными для очень крупных ор- ганизаций. Экономия за счет масштабов наиболее очевидна в таких отраслях с высокими постоянными издержками, как энергетика, сталелитейная про- мышленность, фармацевтика, химия и авиастроение. Есть только одно, и к тому же косвенное, подтверждение тому, что к слия- нию иногда прибегают с целью получить экономию за счет масштабов. Неко- торые исследователи обнаружили связь между сменой собственника и повы-
26 Глава 1. Введение шением эффективности работы компании [Lictenberg, Siegel, 1987]. Однако это еще не говорит о наличии причинно-следственной связи между погло- щением компании и снижением операционных издержек благодаря эконо- мии за счет масштабов. По некоторым данным, вертикальная интеграция спо- собствует существенному повышению эффективности. Когда объединяются фирмы, специализирующиеся на различных этапах процесса производства, улучшаются коммуникация и координация, устраняются затраты труда и вре- мени на ведение переговоров между покупателем и продавцом, что приводит к улучшению планирования ассортимента продукции и реализации этих пла- нов [Klein, Crawford, Alchian, 1988]. Поглотив поставщика, фирма .может пре- дотвраг ить срыв поставок, возможный после окончания срока действия дого- вора с независимым поставщиком [Carlton, Perloff, 1994]. Роль консолидации в получении экономии за счет масштабов наглядно проявляется в производстве полупроводников и в фармацевтической про- мышленности. В 2002 г. типичный завод по производству полупроводников стоил от 2 до 3 млрд дол. против 1 млрд всего пять лет назад. В конце 1990-х разработка и получение одобрения на новые лекарства обходились фармацев- тическим фирмам более чем в 800 млн дол., т. е. в шесть раз дороже, чем еще 20 лет назад [Dreazen, Ip, Kulish, 2002]. Чтобы быстро покрыть эти огромные первоначальные затраты капитала, компании, работающие в этих отраслях, должны максимально эффект ивно использовать средства производства. Экономия за счет охвата (производство более разнообразной продукции с теми же ресурсами) Экономией за счет охвата называется использование определенного на- : бора навыков или вида активов, с помощью которых в настоящее время осу- | ществляется производство того или иного товара или оказываются те или иные услуги, для производства сопутствующих товаров или оказания ус- луг. Например, Procter and Gamble, гигантская компания, производящая по- : требительские товары, использует свои общепризнанные навыки маркетин- J га для продвижения на рынок широкого ассортимента товаров для личной гигиены, а также фармацевтической продукции. Honda пускает в ход свои Г возможности в области проектирования двигателей внутреннего сгорания при производстве мотоциклов, газонокосилок, снегоочистителей и автомо- билей. Sequent Technology позволяет клиентам запускать приложения one- j рационных систем UNIX и NT в одной компьютерной системе. Citigroup обрабатывает заявки на предоставление кредита, размещение вкладов, тра- стовые услуги и ведение паевых счетов в одном и том же компьютерном центре. Мелкие банки, доход которых не позволяет им оказывать трастовые i услуги и осуществлять инвестиционный консалтинг, смогут делать это, ес- ли объединятся [Mester, 1987].
Основные причины слияний и поглощений финансовая синергия (снижение затрат на привлечение капитала) финансовой синергией называется влияние слияний и поглощений на затраты на капитал поглощающей компании или новой фирмы, образо- вавшейся в результате слияния или поглощения. Теоретически эти затра- ты могут снизиться, если, во-первых, между денежными потоками объеди- няющихся фирм нет корреляционной зависимости; во-вторых, эти фирмы по.тсчат финансовую экономию за счет охвата или, в-третьих, слияние при- ведет к лучшей увязке их инвестиционных возможностей с генерируемы- ми средствами. Финансовая экономия за счет охвата (снижение издержек по сделкам) Другой пример финансовой синергии — уменьшение затрат на капитал, обусловленное снижением затрат на эмиссию ценных бумаг и издержек по сделкам [Levy, Samat, 1970]. Крупные фирмы могут эмитировать долговые обязательства, процентная ставка по которым будет ниже, как и средние за- траты на эмиссию, поскольку стоимость регистрации в SEC, гонорары юрис- тов и расходы на печать будут распределяться на более масштабный выпуск облигаций. То же относится и к эмиссии обыкновенных акций. Лучшая увязка инвестиционных возможностей с генерируемыми средствами Если компания, денежные потоки которой не позволяют ей использо- вать открывающиеся инвестиционные возможности, объединится с компа- нией, генерирующей избыточные денежные потоки, то затраты на привлече- ние капитала объединенной компании снижаются [Nielsen, Melicher, 1973]. Компания, относящаяся к зрелой отрасли, рост которой замедлился, может создавать денежные потоки сверх необходимых для реализации инвестици- онных возможностей. У другой компании, работающей в быстрорастущей отрасли, может быть много инвестиционных возможностей, но недостаточ- но средств для финансирования инвестиционных проектов. Из-за отрасле- вых различий в темпах роста и уровнях риска затраты на капитал компании зрелой отрасли могут быть ниже, чем у компании быстрорастущей отрас- ли. Объединение этих двух компаний может привести к снижению их за- трат на капитал. Это произойдет, потому что инвесторы оценят более низ- кий уровень риска, связанный с объединившимися фирмами, возможность сэкономить на расходах на эмиссию и издержках по сделкам, а также повы- сить эффективность инвестиций, так как средства, генерируемые более зре- лой компанией, можно будет использовать на финансирование проектов бы- строрастущей компании.
28 Глава I. Введение Диверсификация Диверсификацией называется стратегия покупки фирм в отраслях, непро- фильных для данной компании. Обычно компании диверсифицируются по двум причинам. Нередко они преследуют цель стабилизировать валовый доход и снизить риск для акционеров путем перевода части активов фирмы из циклически развивающейся отрасли в более стабильную. Если между денежными пото- ками двух фирм нет никакой корреляции, то их объединенный денежный по- ток будет менее волатильным, чем каждый из них в отдельности. Поэтому ин- весторы могут решить, что вероятность дефолта со стороны объединенной компании меньше, чем каждой компании в отдельности, и захотят приобре- сти ценные бумаги объединенной компании, даже если их доходность ниже. Это называется также «совместным страхованием». Когда в середине 1980-х годов компания U.S.Steel поглотила компанию Marathon Oil и в результате об- разовалась USX. эту сделку объясняли именно стремлением уменьшить риск для акционеров. Доходы нефтегазовой промышленности казались в то вре- мя гораздо более предсказуемыми, чем сталелитейной отрасли. Однако такое нередко приводимое компаниями объяснение причин диверсификации все- гда имело под собой шаткое теоретическое обоснование [Levy, Samat, 1970]. Ведь акционеры могут и сами эффективно распределять свои инвестиции и риск между отраслями, и нет никакой необходимости, чтобы за них это дела- ли компании. Второй наиболее часто приводимый аргумент в пользу диверсификации: благодаря ей фирмы обновляют ассортимент или проникают на более перс- пективные рынки. Иллюстрирующая эту стратегию матрица «продукция— рынок» приведена в таблице 1.2. Если рост на рынке, где фирма действует в настоящее время, замедлился, то она может продать свою продукцию на дру- гом рынке, недостаточно для нее знакомом и потому более рискованном. Или же она может разработать новую, еще не проверенную на рынке продукцию и продать ее на прежнем, т. е. менее рискованном, рынке. В любом случае фир- ма идет на дополнительный риск. Преимущества диверсификации в несопряженных областях сомнительны Динамика курса акций диверсифицированных компаний со временем резко изменилась. Исследуя высокодиверсифицированные конгломераты 1960-х го- дов. Шиппер и Томпсон [Schipper. Thompson. 1983] обнаружили, что до 1967 г. курс акций подобных компаний положительно реагировал на объявления о
Основные причины слияний и поглощений Таблица 1.2. Матрица «продукция—рынок» Продукты Рынки Прежние Новые Прежние Замедленный рост/ Быстрый рост/ низкий риск более высокий риск Новые Быстрый рост/ Быстрый рост/ более высокий риск более высокий риск новых поглощениях. Но после 1967 г. новое законодательство, и в частности Закон Уильямса 1968 г. и Закон о налоговой реформе 1969 г., создало дополни- тельные проблемы для таких слияний и поглощений (см. главы 2 и 10). Со временем ценность диверсификации в глазах инвесторов упала. Равен- екрафт и Шерер [Ravenscraft, Scherer, 1988] сравнили динамику акций 13 конг- ломератов с динамикой индекса S&P 500, и оказалось, что по результативно- сти инвестиций, сделанных до 1968 г., конгломераты в течение всего 1983 г. сильно превосходили рынок. Однако результативность инвестиций, сделан- ных в 1968 г., когда курс акций конгломератов достиг своего максимума, в те- чение 1983 г. отставала от индекса S&P 500. К противоположным выводам пришли авторы исследования 337 слияний за период 1957 1975 гг. Они ус- тановили, что для этой выборки динамика акций при конгломератных слия- ниях была более благоприятной, чем при неконгломератных слияниях [Elgers, Clark, 1980]. Авторы более поздних работ пришли к выводу, что диверсификация в не- сопряженных областях невыгодна для инвесторов. Инвесторы воспринимают компании, вторгнувшиеся в отрасли, далекие от их основной деятельности, как более рискованные, потому что их управляющие незнакомы со специфи- кой этих отраслей и нередко упускают наиболее выгодные инвестиционные возможности [Morck, Schleifer, Vishny, 1990]. Согласно выводам эмпириче- ских исследований, если компании, участвующие в поглощении, относятся к разным отраслям, то вероятность того, что впоследствии они распадутся, в четыре раза выше, чем когда они относятся к одной и той же отрасли [Kaplan, Weisbach, 1992]. Бергер и Офек [Berger, Ofek, 1995] обнаружили, что в 1986— 1991 гг. для выборки из 100 крупных компаний рыночная стоимость средней диверсифицированной компании была на 13—15% меньше суммарной стои- мости ее подразделений, рассматриваемых в отдельности. По данным Линза и Сервеса [Lins, Servaes, 1999], такая же по размеру конгломератная уценка наблюдается в Великобритании и Японии. Авторы более поздних исследований также пришли к выводу, что диверси- фикация снижает рыночную стоимость компании, но, по их мнению, отчасти это объясняется тем, что до того, как стать конгломератами, диверсифицируе-
30 Глава 1. Введение мые компании нередко относились к числу отстающих. Следовательно, ди- версификация ответственна не за всю эту уценку [Campa, Simi, 1999; Hyland, 2001]. Грэм, Леммон и Вулф [Graham, Lemmon, Wolf, 2002] утверждают, что размер этой уценки, возможно, завышен, поскольку фирмы, выбранные для определения стоимости отделений конгломерата, могут быть на самом деле несопоставимы. Диверсифицированные компании проигрывают специализированным Анализируя результаты деятельности компаний в 1980-е годы, Коммент и Джаррелл [Comment, Jarrell, 1993] обнаружили, что если специализация уг- лублялась, то доходность акций обычно возрастала. Они пришли к выво- ду, что большая специализация компаний способствует повышению бла- госостояния акционеров. Это подтвердило и исследование корпоративных обособлений. Так называется процесс, в ходе которого материнская компа- ния распределяет между акционерами в виде дивидендов акции своей сто- процентной дочерней компании (см. главу 13). Рыночная стоимость тех ма- теринских компаний, которые осуществили обособление подразделений, относящихся к другим отраслям, росла гораздо быстрее, чем тех, что из- бавились от подразделений того же профиля [Daley, Mehrotra, Sivakumar, 1996]. Бергер и Офек [Berger, Ofek, 1996 г.] обнаружили, что продажа акти- вов приводит к улучшению результатов деятельности в год после продажи и что это характерно главным образом для компаний, ставших более специа- лизированными. Хотя, по имеющимся данным, компании, которые проводят стратегию спе- циализации, работают эффективнее, бывают и исключения, и к ним относят- ся, в частности, Berkshire Hathaway (см. пример из практики 1.1) и General Electric (см. пример из практики 2.10). Корректировка стратегии Теория корректировки стратегии гласит, что фирмы прибегают к слияни- ям и поглощениям, чтобы быстрее приспособиться к изменившимся вне- шним условиям. И хотя эти условия меняются по самым разным причинам, учитываются только пересмотр режима регулирования и технический про- гресс. В 1990-е годы именно от этих двух факторов, главным образом, за- висело, появятся ли у фирмы новые возможности или ее благополучие ока- жется под угрозой.
Основные причины слияний и поглощений 31 ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ ЕЕ УОРРЕН БАФФЕТТ И ЕГО КОМПАНИЯ BERKSHIRE HATHAWAY Возможно, кто-то о ней и не слышал, но компания Berkshire Hathaway (Berkshire) давно считается на Уолл-стрит птицей высокого полета. Из тех 36 лет, что ею ру- ководил Уоррен Баффетт, 32 года доходность ее акций превышала доходность фондового индекса S&P 500. К концу 2000 г. курс акций Berkshire Hathaway вы- рос с 12 дол. до 71 тыс. дол. за акцию, т. е. ежегодно он увеличивался, в среднем, на 27%. Доход Berkshire превысил 30 млрд дол., и она входит в число 50 крупней- ших компаний перечня «Fortune 500». Необычной компанию делает то, что это одна из немногих сильно диверси- фицированных компаний, которые в течение многих лет неуклонно превосхо- шли индекс S&P 500. Будучи конгломератом, Berkshire поглотила или сделала инвестиции в компании самого разного профиля. Ее подразделения занимаются производством мебели, униформы, ковров, красок, изоляционных и кровельных материалов, пылесосов, конфет, обуви, а также энергоснабжением, страховани- ем, розничной торговлей, изданием газет и хранением стали. Фирма также сдела- ла «пассивные» инвестиции в такие крупные компании, как Coca-Cola, American Express, Gillette, а также издательство «Washington Post». Инвестиционная философия Уоррена Баффетта сравнительно проста. Он по- купает компании, прибыль которых постоянно растет, и затем оставляет их в по- кое. Похоже, что синергия между активами его совершенно не интересует. Он прозорливо делает вложения в компании, занимающиеся довольно приземлен- ными вещами, но доминирующие на своих рынках, и старательно избегает того, в чем, как он чувствует, не разбирается, например высокотехнологичного бизне- са. Также он обычно приобретает компании, не пользующиеся благосклонностью Уолл-стрит. Баффетт придумал настоящий «денежный станок», действующий главным об- разом с помощью страховых компаний, которые создают «свободный остаток» средств (т. е. прежде, чем выплачивать страховые возмещения, они инвестируют этот дополнительный доход). В 2000 г. Berkshire поглотила восемь фирм. Купа- ясь в деньгах, Баффетт приобрел репутацию исключительно удачливого инвесто- ра. Свежее подтверждение — поглощение в конце 2000 г. фирмы Johns Manville. Годовой доход Manville от производства изоляционных и кровельных материалов составил 2 млрд дои., а посленалоговая прибыль — более 200 млн дол. Основным акционером Manville был трастовый фонд, учрежденный для того, чтобы взять на себя ее обязательства по асбестовым искам, когда она вышла из банкротства в кон- це 1980-х годов. После того как 8 декабря 2000 г. одна финансовая группа, которая хотела купи ть Manville за 2,8 млрд дол., отозвала свое предложение, Berkshire свя- залась с трастовым фондом и приобрела компанию за 2,2 млрд дол. наличными. Соглашение между Manville и Berkshire было достигнуто 20 декабря.
32 Глава 1. Введение Изменение норм регулирования В последние годы сделки М&А заключались, в основном, в отраслях, ре- гулирование которых заметно ослабело. К ним относятся финансовые услуги, здравоохранение, коммунальное хозяйство, средства массовой информации, телекоммуникации и оборонная промышленность. То, что для нерегулируе- мых отраслей характерна более активная деятельность по захвату компаний, чем для регулируемых, доказано многими авторами [Jensen, 1993; Mitchell, Mulherin, 1996; Mulherin, Boone, 2000]. Дерегулирование разрушило искусственно созданные в этих областях барь- еры н привело к рост)' конкуренции. В некоторых штатах энергетические ком- пании должны теперь продавать свою электроэнергию конкурентам, которые могут перепродать ее их же клиентам. В условиях обострившейся конкурен- ции некоторые энергетические компании пытаются повысить эффективность путем слияния или поглощения. В сфере финансовых услуг коммерческие банки все больше переключаются с традиционного приема вкладов и предо- ставления займов на инвестиционное дело, страхование и оказание услуг пае- вых фондов. Закон 1999 г. о модернизации финансовых услуг упразднил зако- нодательство времен Великой депрессии, запрещавшее объединяться банкам, фирмам по торговле ценными бумагами и страховым компаниям. Принятие этого закона ускорило создание таких гигантских компаний по оказанию фи- нансовых услуг, как, например, та. что возникла в 1998 г. в результате слия- ния Citycorp и Travelers. Раньше телефонным компаниям местной и междугородной связи не раз- решалось конкурировать друг с другом. Кабельные компании были, по су- ществу, монополиями. После принятия в 1996 г. Закона о реформе телеком- муникаций конкуренция между такими компаниями поощряется. Кабельные компании начинают оказывать услуги обеспечения доступа в Интернет и ус- луги местной телефонной связи. В первой половине 1990-х годов министер- ство обороны США активно поощряло консолидацию основных поставщиков вооружения в целях повышения их общей эффективности. Радио- и телеве- щательным компаниям теперь разрешено владеть гораздо большим количест- вом станций. В некоторых отраслях тенденция к дерегулированию сохранилась и в но- вом тысячелетии. В начале 2002 г. Федеральный апелляционный суд отменил распоряжение Федеральной комиссии по связи, запрещавшее одной компа- нии владеть и системой кабельного телевидения, и телевизионной станцией, если они расположены в одном и том же городе. Кроме того, он отменил пра- вила, по которым одна компания не могла владеть телевизионными станци- ями, чьи программы принимаются более чем 35% американских семей. Эти решения суда могут стимулировать объединение крупнейших медиакомпаний или поглощение мелких вещательных компаний крупными.
Основные причины с лияний и поглощений 33 Технический прогресс В прошлом появление новой техники всегда изменяло статус-кво. Некоторые технические новшества поразительно быстро привели к возникновению новых компаний, товаров, рынков и отраслей. Со строительством железных дорог бо- лее доступным стал запад Соединенных Штатов и оживилась торговля между восточными и западными штатами. С появлением самолетов люди получили воз- можность быстрее попасть в отдаленные географические районы и образовались такие новые отрасли, как пассажирские авиаперевозки, авиационная электрони- ка и смежные отрасли. Электронная лампа, транзистор и микрочип привели к возникновению телевидения, радио и персональных компьютеров. Телефонная связь стала в конечном счете беспроводной. Изобретение спутниковой доставки сигнала кабельной сети местным системам обусловило взрывной рост кабельной промышленности. Сегодня, с распространением широкополосной технологии, мы наблюдаем сближение технологий передачи голосовой, цифровой и видеоин- формации через Интернет. С ускорением технического прогресса М&А нередко стали рассматривать- ся как способ быстрее освоить производство новых товаров и выйти на новые рынки, возникшие в результате создания новых технологий. Крупные и более бюрократизированные фирмы зачастую не обладают такой же креативностью и расторопностью, как мелкие и ловкие игроки рыночных ниш. В условиях, ког- да талантливых инженеров не хватает, а жизненный цикл товаров сокращается, у компаний зачастую нет ни времени, ни ресурсов на то. чтобы заниматься инно- вациями. Поэтому крупные компании нередко смотрят на слияния и поглощения как на быстрый, а иногда и более дешевый пуль приобщения к новой технологии и оригинальному ноу-хау, позволяющий заполнить пробелы в ассортименте про- дукции или выйти на совершенно новый рынок. Технологии могут покупаться и в целях самозащиты, чтобы предотвратить их попадание в руки конкурентов. Самоуверенность управляющих и «проклятье победителя» Теория самоуверенности управляющих объясняет, почему слияния часто проис- ходят и тогда, когда текущая рыночная стоимость фирмы-мишени вполне соот- ветствует ее подлинной экономической стоимости. Так бывает, если самоуверен- ные управляющие поглощающей компании считают, что сумели оценить мишень точнее рынка. Нередко они слишком оптимистично оценивают потенциальную синергию, и тогда поглошающая компания сильно переплачивает. Но даже ес- ли расчет синергии верен, поглощающая компания может переплатить из-за кон- куренции между покупателями [Roll, 1986], ведь высшие управляющие не лю-
34 Глава I. Введение бят уступать и иногда обладают большим самомнением. Желание победить во что бы то ни стало может привести к настоящей войне между покупателями, и в результате цена приобретения может намного превысить фактическую экономи- ческую стоимость мишени. Когда управляющие принимают решения, продикто- ванные их самоуверенностью и самолюбием, это приводит к тому, что называют «проклятьем победителя». Если покупателей много, то компания-мишень полу- чает большое количество разных предложений. Цена, которую приходится пла- тить победителю, нередко значительно превышает его первоначальные расчеты, особенно если учесть, как сложно всем участникам оценить реальную стоимость мишени, а также состязательный характер этого процесса. «Проклятье победите- ля» в том, что ему придется заплатить больше, чем компания действительно сто- ит [Capen, Clapp, Campbell, 1971 J. Покупка недооцененных акгивов (коэффициент ц) Коэффициент q — это отношение рыночной стоимости акций поглощающей компании к затратам на замещение ее активов. Фирмы, желающие расширить свою деятельность, могут либо купить новые основные средства, либо получить эти активы путем поглощения компании, рыночная стоимость которой меньше затрат на замещение ее активов (т. е. коэффициент q < 1). Эта теория прекрасно объясняла М&А в 1970-е годы, когда из-за высоких инфляции и процентных ста- вок рыночная стоимость многих фирм была намного ниже балансовой. Высо- кая инфляция также приводила к тому, что и затраты на замещение активов были гораздо больше их балансовой стоимости. В конце 1970-х и начале 1980-х го- дов Т. Бун Пикенз, бывший тогда главным исполнительным директором Mesa Petroleum, пришел к выводу, что покупать компании с доказанными запасами де- шевле, чем занимагься нефтеразведкой. В то время курс акций этих компаний-ми- шеней не полностью отражал рыночную стоимость их запасов. Неудачное управление (проблема агентских отношений) Проблема агентских отношений возникает в случае несовпадения интересов уп- равляющих и акционеров фирмы. Так бывает, когда управляющие владеют лишь небольшой долей всех обращающихся акций. В этом случае они обычно стре- мятся не к тому, чтобы максимизирован, стоимость для акционеров, а к тому, чтобы удержаться на своем посту и при этом не слишком себя утруждать. Ес- ли акциями владеют множество акционеров, то издержки неудачного управления распределяются между ними. На каждого приходится незначительная часть этих
Основные причины слияний и поглощений расходов. Поэтому' с плохим управлением можно долго мириться. Согласно этой теории, слияния происходят с целью изменить ситуацию, при которой то. чего хотят управляющие, отличается от того, чего хотят собственники. Низкие кур- сы акций побуждают управляющих принимать меры к их повышению. Иначе их компания превратится в мишень для компаний-хищников, которые решат, что ее акции недооценены [Fama, Jensen, 1983]. Налоговые соображения Если говорить о стремлении оптимизировать налоги как о причине М&А, необ- ходимо различать два аспекта. Первый: благодаря сделке поглощающая компа- ния может получить налоговые льготы (связанные с неиспользованными чисты- ми операционными убытками компании-мишени), налоговые кредиты, а также переоценить или списать приобретенные активы. Второй связан со статусом сделки как не облагаемой налогом. Более подробно и тот и другой аспекты об- суждаются в главе 10. Налоговые льготы, например возможность отнести убытки на будущие перио- ды и инвестиционные налоговые кредиты, можно использовать, чтобы компен- сировать увеличение налогооблагаемой прибыли в результате объединения. До- полнительное налоговое убежище возникает, если поглощение можно отразить в учете с использованием метода покупки, который требует корректировки балан- совой стоимости приобретенных активов с учетом текущей рыночной стоимо- сти. В результате амортизация этих активов позволяет уменьшить налог на при- быль, которую в будущем заработают объединившиеся компании (см. главу 10). Состоится ли слияние, зачастую зависит не столько от того, какие налоговые льготы достанутся поглощающей компании, сколько от того, будет ли сама сдел- ка налогооблагаемой. Иногда продавец соглашается заключить сделку, только ес- ли она не будет облагаться налогом. Если сделка структурирована правильно, ак- ционеры компании-мишени могут получить отсрочку по уплате налога на любое приращение капитала, обусловленное сделкой. Если сделка будет облагаться на- логом, то продавец обычно пытается повысить цену, чтобы компенсировать нало- ги, которые ему придется уплатить в результате заключения сделки. Рыночное могущество Согласно этой теории, компании сливаются, чтобы получить возможность уста- навливать цены на свои товары на уровне, невозможном при большей конкурен- ции на рынке. В одном исследовании 11 слияний, оспоренных антимонопольны- ми органами, только для двух из них была обнаружена статистически значимая (т. е. не имеющая случайного характера) положительная аномальная доходность
36 Глава I. Введение [Stillman, 1983]. В другой работе утверждается, что если бы теория рыночного могущества была правильной, то аномальная доходность слияний, которые, ско- рее всего, будут запрещены как искажающие условия конкуренции, была бы в момент объявления об этих сделках отрицательной. Рассмотрев 126 случаев го- ризонтальных и вертикальных слияний, авторы этой работы обнаружили, что по- сле объявления о слиянии имела место статистически значимая положительная аномальная доходность, но не выявили аномальной отрицательной доходности после того, как регулирующие органы начали свое расследование [Eckbo, 1981]. Инвесторы, по всей видимости, не поверили, что регулирующие органы призна- ют эти слияния антиконкурентными. Вероятно, в основе таких слияний лежа- ло не только стремление к доминированию на рынке. Однако более поздние ис- следования показали, что в некоторых случаях стремление увеличить рыночное могущество действительно может быть основным мотивом слияния. По данным одного исследования, слияния в авиаперевозках в конце 1980-х годов действи- тельно привели к росту цен на авиабилеты [Kim, Singal, 1993]. «Менеджеризм» Считается, что управляющие, которые пекутся только о собственных интересах, проводят не слишком продуманные поглощения только с целью увеличить разме- ры поглощающей компании, а заодно и собственное вознаграждение. Эта теория исходит из того, что вознаграждение, которое получают высшие управляющие, напрямую зависит от размера компании [D. С. Mueller, 1969]. Однако не исклю- чено, что эта исходная предпосылка неверна, поскольку, по некоторым данным, вознатраждение управляющих зависит не столько от размеров, сколько от финан- сового положения компании [Lewellen, Huntsman, 1970]. ИСТОРИЧЕСКИЕ ВОЛНЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В прошлом столетии Соединенные Штаты пережили пять волн слияний и по- глощений, каждая из которых продолжалась несколько лет и обладала свои- ми особенностями (см. рис. 1.3). Две имели место до В юрой мировой войны и три — после [Gaughan. 1996: Golbe. White, 1988]. Во всех случаях рост числа сделок М&А происходил на фоне быстрого и устойчивого экономического рос- та и совпадал с определенными изменениями в экономике. Каждая новая волна слияний была связана с появлением какого-нибудь нового важного экономиче- ского фактора, например с подъемом на фондовом рынке, падением процент-
Исторические волны слияний и поглощений 37 В 1901 г. Middle West Gulf & Western RJR Nabisco AOL покупает J. Р. Morgan Utilities за пять лет приватизируется Time Warner за создает контролирует покупает 106 млрд дол. U.S.Steel энергетические компании в 39 штатах 80 фирм Майкл Милкен становится королем «мусорных» облигаций Рисунок 1.3. Исторические волны слияний ных ставок или с техническим прогрессом. Если общеэкономические процессы создают общие условия для роста слияний и поглощений, то изменения в кон- кретных отраслях во многом определяют, в какой из них эта деятельность будет особенно активной [Mitchell, Mulherin, 1996]. Первая волна 1897—1904 гг.: горизонтальная консолидация Активизации сделок по слияниям и поглощениям в этот период способствовали потребность в повышении эффективности, проблемы с применением антимоно- польного закона Шермана, миграция на Запад и технический прогресс. Слияния были главным образом горизонтальными и привели к росту концентрации в ме- таллургии, на транспорте и в добывающей промышленности. Конец буму поло- жили финансовые мошенничества и крах фондового рынка 1904 г. В этот период крупные компании поглотили мелкие. В 1901 г. J. Р. Morgan создал U.S.Steel — первую миллиардную компанию США, объединив 785 ранее самостоятельных компаний, крупнейшей из которых была Carnegie Steel. Тогда же возникли такие гиганты, как Standard Oil, Eastman Kodak, American Tobacco и General Electric. Вторая волна 1916—1929 гг.: рост концентрации Рост слияний и поглощений в этот период был вызван вступлением США во Вторую мировую войну и послевоенным экономическим бумом. Слияния также были, в основном, горизонтальными и привели к дальнейшему рос-
38 Гюва 1. Введение ту концентрации в промышленности. К примеру, энергетическая империя, созданная Самюелом Инсуллом, владела компаниями, базировавшимися в 39 штатах. Эта эпоха завершилась в результате биржевого краха 1929 г. и При- пяти Закона Клейтона, где содержались уточнения, какая практика может считаться монопольной. Проблемы антимонопольного регулирования более подробно обсуждаются в главе 2. Третья волна 1965—1969 гг.: эпоха конгломератов Главные особенности этой волны М&А — возникновение финансового ин- жиниринга и конгломератов. Подъем на фондовом рынке и самый продол- жительный за всю историю страны (на тот момент) период непрерывного роста вызвали рекордное повышение коэффициентов цена/прибыль. Ком- пании с высокими коэффициентами цена/прибыль научились увеличивать прибыль на акцию не путем реинвестирования, а путем поглощения. Ком- пании с более высокими коэффициентами цена/прибыль зачастую погло- щали компании с более низкими коэффициентами, и прибыль на акцию объединенной компании повышалась. Этот рост приводил к повышению курса акций объединенной компании до тех пор, пока ее коэффициент не- на, прибыль был не ниже того же коэффициента у поглощающей компании до заключения сделки. Однако для сохранения этого «эффекта пирамиды» темпы роста прибыли компании-мишени должны были быть достаточно высокими, чтобы убедить инвесторов применять к объединенной компании более высокий мультипликатор, чем применялся к поглощающей компа- нии. Со временем число быстрорастущих компаний со сравнительно низ- ким коэффициентом цена/прибыль сократилось, поскольку конгломераты, соревнуясь друг с другом, подняли коэффициенты этих компаний. Рост це- ны приобретения мишений в сочетании с ростом долговой нагрузки конг- ломератов привел к краху этих «пирамид». Четвертая волна 1981—1989 гг.: эпоха экономии 1980-е годы ознаменовались активизацией поглощений, и прежде всего враждебных. Ранее такие поглощения были довольно редкими. В 1980-е распались многие крупные конгломераты и увеличилось число финан- совых покупателей, использующих стратегии захвата и LBO. Более рас-
Исторические волны слияний и поглощений 39 пространенными стали управленческие выкупы и захваты американских компаний иностранными. Конгломераты стали избавляться от непрофиль- ных компаний, поглощенных ими в 1960-е годы и в начале 1970-х годов. К 1989 г. было продано 60% подобных компаний, поглощенных в 1970— 1982 гг. [Wasserstein, 1998]. В 1988 г. гигантская железнодорожная компания Burlington Northern осуществила обособление своего энергетического под- разделения Burlington Resources, в результате чего образовалась компания стоимостью 4,2 млрд дол. В том же году Mobil Oil продала за 3,8 млрд дол. свою торговую компанию Montgomery Ward. В 1989 г. Paramount, бывшая Gulf and Western Industries, продала свою финансовую компанию Associates First Capital за 3.4 млрд дол. В 1980-е годы захваты американских компаний иностранными по числу и объему сделок впервые превзошли поглощения американскими фирмами компаний Европы, Канады и стран Тихоокеанского бассейна, за исключе- нием Японии. Зарубежных покупателей привлекали в США объем рынка, отсутствие строгих ограничений на захваты, передовая технология амери- канских фирм, а также слабость доллара по отношению к основным ино- странным валютам. Обычно иностранные компании покупали американ- ские со значительной переплатой, поскольку курс их валют по отношению к доллару снижал реальные затраты на поглощение. Кроме того, сущест- вовавшая практика бухгалтерского учета позволяла иностранным поку- пателям списывать деловую репутацию в году возникновения, в то время как американским фирмам приходилось делать это в течение многих лет. Одной из самых крупных трансграничных сделок 1980-х стало поглоще- ние в 1989 г. компанией Beecham Group PLC (Великобритания) корпорации SmithKline Beckman, стоимость которого составила 16,1 млрд дол. В 1987 г. British Petroleum Corporation купила оставшиеся 45% акций Standard Oil Corporation за 7,8 млрд дол. В 1988 г. канадская Campeau Corporation купи- ла Federated Department Stores за 6,5 млрд дол. Во второй половине этого десятилетия успешных LBO стало меньше. Яр- ким примером проблем, с которыми столкнулись в этот период LBO. может служить выкуп RJR Nabisco. В 1988 г. Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) ку- пила эту компанию за 24,5 млрд дол. — рекордную по тем временам сумму. В 1991 г. RJR Nabisco акционировалась, но так и не избавилась от огромных долгов вплоть до середины 1990-х, когда рост денежного потока позволил ей погасить их частично (более подробно LBO RJR Nabisco обсуждается в при- мере из практики 11.3). Для сделок по LBO вообще наступили тяжелые вре- мена. К концу десятилетия активность в области слияний упала из-за замедле- ния темпов экономического роста и громких банкротств компаний, возникших в результате LBO. Кроме того, с крахом Drexel Bumham, ведущего подписчика и маркетмейкера для высокодоходных ценных бумаг, иссяк такой основной ис- точник финансирования LBO, как рынок «мусорных» облигаций.
40 Глава Г Введение Пятая волна 1992—2000 гг.: эпоха стратегических мегаслияний В 1990-х многие пришли к выводу, что в 1980-е цены сделок М&А были завыше- ны, а долговая нагрузка чрезмерна. Казалось также, что рынок «мусорных» об- лигаций вряд ли оправится после обвала в конце 1980-х годов, поэтому в 1990-х захватов должно быть гораздо меньше. В период репессии 1990 г. активность в област и М&А действительно снизилась, однако начиная с 1992 г. количество сде- лок и их общая стоимость в долларовом выражении стали быстро расти. Рево- люция в области информационных технологий, а также продолжение политики дерегулирования, ликвидация торговых барьеров и глобальная тенденция к при- ватизации обусловили самый продолжительный за всю историю США экономи- ческий рост и бум на фондовом рынке. По данным Thompson Financial Services, в 2000 г. объем объявленных сде- лок М&А во всем мире достиг рекордной суммы 3,48 трлн дол. по сравнению с 3,31 трлн дол. в 1999 г. (рост на 5,4%). В США в 2000 г. этот показатель уве- личился по сравнению с 1999 г. на 16,6% и достиг 1.83 трлн дол. В 2001 г. на фоне падения темпов роста инвестиций в экономику и вялого фондового рын- ка объем этих сделок во всем мире упал по сравнению с 2000 г. на 49% — до почти 1,7 трлн дол. В США в 2001 г. было объявлено о сделках М&А на сумму 796 млрд дол., что было меньше, чем в предыдущем году; на 57%. В результате колоссального роста цен приобретения в 1990-е годы средняя цена по пяти крупнейшим сделкам в этот период была вчетверо выше, чем в 1980-е, и в 400 раз выше, чем в 1950-е [DePamphilis, 2001]. В 2000—2001 гг. этот показатель снизился в связи с замедлением роста мировой экономики и падением курсов акций. ВЫГОДНЫ ЛИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ? К сожалению, однозначного ответа на этот вопрос нет. Похоже, все зависит от того, для кого именно выгодно и в какой период. Накануне и сразу после объяв- ления о предстоящей сделке средняя доходность для акционеров мишени и при дружественном, и при враждебном поглощении составляет около 30%. Ну а для акционеров поглощающей компании она в это время, как правило, колеблется от небольшой отрицательной до умеренной положительной. На более длительном отрезке времени многие компании, образовавшиеся в результате М&А, отста- ют от показателей аналогичных компаний той же отрасли; возможно и снижение
Выгодны ли слияния и поглощения для акционеров? 41 стоимости для акционеров. Для оценки влияния М&А на эту стоимость обыч- но используются два метода. Первый (метод анализа доходности до слияния) предполагает анализ аномальной доходности для акционеров компании-хищни- ка и компании-мишени накануне и сразу после объявления о готовящейся сдел- ке — неважно, состоялась она в итоге или нет. Такой анализ называется анали- зом корпоративных событий, а событием в данном случае считается объявление о предстоящей сделке. При втором методе (анализа доходности после слияния) анализируется влияние на стоимость для акционеров только таких сделок, кото- рые действительно состоялись. Доходность для акционеров до слияния Положительную аномальную доходность для акционеров можно объяснить такими факторами, как рост эффективности, появление возможности дикто- вать цены, налоговые льготы. Эта доходность аномальна в том смысле, что она превышает возможную компенсацию за риск, на который инвестор согласился пойти. В таблице 1.3 приведены данные многочисленных исследований доход- ности для акционеров поглощающей компании и компании-мишени. Эти пока- затели рассчитаны за период, начавшийся незадолго до объявления о предсто- ящей сделке и закончившийся накануне или в день вступления в силу слияния или тендерного предложения. Под тендерными предложениями и слияниями в этих исследованиях нередко понимают, соответственно, враждебные и дру- жественные поглощения [Schwert, 2000]. Авторы эмпирических исследований обычно применяют термин «тендерное предложение», если покупатель при- обретает большинство акций мишени путем тендера (г. е. нежелательного или враждебного предложения). Кроме того, исследователи обычно исходят из то- го, что курсы акций полностью отражают синергию, которая может возник- нуть в результате поглощения, т. е. как краткосрочные, так и долгосрочные последствия поглощения. Акционеры компании-мишени выигрывают и в случае удачной, и в случае неудачной попытки поглощения Эти исследования показывают, что средняя повышенная или аномальная до- ходность для акционеров компании-мишени при успешных тендерных предло- жениях увеличилась с 22% в 1960-х годах до 35% в 1970-х и 1980-х годах и, по некоторым данным, до более чем 50% в начале 1990-х. Эта высокая доходность нередко обусловлена тем, что поглощающие компании предлагают существен- ную премию к курсу акций мишени с целью оттеснить других потенциальных покупателей и исключить возможность пересмотра первоначального предложе-
42 Глава I. Введение Таблица 1.3. Доходность для акционеров американских поглощающих компаний и компаний-мишеней накануне и сразу после объявления о предстоящей сделке Результат попытки поглощения Влияние на стоимость для акционеров Компания-мишень Поглощающая компания Средняя доходность при слияниях 1960-е годы 1 20% 0% 1970-е годы 1-3 20% 0,5% 1980-е годы 39 20% 1% 1990-е годы 10-11 20% 0,7% Средняя доходность при тендерных предложениях 1960-е годы 12 4 5 22% 4% 1970-е годы 5-4.5.» 35% 2,4% 1980-е годы 4'5-6-7 38% -1,3% 1990-е годы (1989—1992) 6 52% нет данных 1 Jensen, Ruback (1983) 30% (только тендерные 4% (только тендерные (обзор 13 исследований за 1960-е и предложения) предложения) 1970-е годы) 2 Asquith (1983) 20% (только слияния) 0% (только слияния) (выборка 211 успешных тендерных предложений) 20% (1962—1976) 2% (1962—1976) 3You, Caves, Smith, Henry (1986) (выборка 133 слияний) 20% (1975—1984) 1% (1975—1984) 4 Jarrell. Brickley, Netter(1988) 19% (1962—1965) 4% (1962—1965) (выборка 663 успешных тендерных 30% (1970—1979) 2% (1970—1979) предложений) 35% (1980—1985) 1% (1980—1985) 5 Bradley, Desai, Kim (1988) 19% (1963—1969) 4% (1963—1969) (выборка 236 успешных тендерных 35% (1968—1980) 1,3% (1968—1980) предложений) 6Bhagat, Hirshleifer (1996) 35% (1981—1984) 3% (1981—1984) (выборка 290 успешных тендерных предложений) 45% (1958—1984) 1,3% (1958—1984) 7 Schwert (1996) (выборка 1814 тендерных предложений) 35% (1975—1991) 0% (1975—1991) 62% (1989—1992) Полностью 8 Cotter, Shivdasani, Zenner (1997) независимый (выборка 169 успешных тендерных совет директоров нет данных предложений) 41% (1989—1992) Менее независимый совет директоров 9 Ghosh. Lee (2000) (выборка 1587 слияний) 20,3% (1981—1990) 28% (1981—1990) Отстающие фирмы нет данных 10 Mulherin, Boone (2000) (выборка 376 слияний) 21,2% (1990—1999) 0,7% (1990—1999) 11 Akhigbe, Borde. Whyte (2000) (выборка 135 слияний) 18,4% (1987—1996) нет данных
Выгодны ли слияния и поглощения для акционеров? 43 ния после получения заявок от конкурентов. Также она объясняется появлением новых способов защиты от поглощений, а также новых федеральных законов и законов штатов, требующих, чтобы покупатели уведомляли акционеров мишени о своих намерениях еще до завершения сделки (более подробно об этом говорит- ся в главах 2 и 3). Кроме того, аномальная доходность для акционеров обычно бы- вает выше в компаниях-мишенях, финансовые показатели которых в длительной перспективе, как ожидается, должны ухудшиться [Ghosh, Lee, 2000]. Это может означать, что поглощающие компании считают наиболее выгодным приобретать фирмы с плохим управлением. С 1960-х годов для слияний, которые можно отнести к дружественным, эта доходность составляет примерно 20%. Все это время она практически не меня- лась. Лит и Борг [Leeth, Borg, 2000] нашли подтверждение тому, что аномаль- ная доходность для акционеров компании-мишени при дружественных сделках еще в 1920-е годы превышала 15%. Доходность при тендерных предложени- ях, как правило, выше, чем при дружественных слияниях, когда советы дирек- торов и управляющие двух компаний обычно заключают между собой менее спорные соглашения. Кроме того, при слияниях обычно не бывает конкуриру- ющих предложений. При неудачных попытках поглощения доходность для акционеров компа- нии-мишени накануне и сразу после объявления об этом событии тоже может быть высокой, но значительная ее часть улетучивается, если не появляется но- вый претендент. Исследования показали, что, если попытка поглощения оказа- лась неудачной, влияние, оказанное объявлением о ней на курс акций, исчезает в течение года [Akhigbe, Borde, Whyte, 2000; Asquith, 1983; Bradley, Desai, Kim, 1988; Sullivan, Jensen, Hudson, 1994]. Следовательно, в случае неудачного тендер- ного предложения, чтобы реализовать аномальную доходность, акционеры ком- пании-мишени должны продать свои акции без покрытия вскоре после объявле- ния о провале попытки захвата. Акционеры поглощающей компании нередко проигрывают и при удачных, и при неудачных попытках поглощения Если попытка поглощения оказывается удачной, то при всех поглощениях, и дружественных, и враждебных, доходность для акционеров поглощающей ком- пании либо невысока, либо вообще отрицательна. Со временем этот показатель немного упал, поскольку премии к курсу акций компании-мишени увеличились. На совершенном рынке доходность для погпошаюших компаний не превыша- ла бы нормальную при данном уровне риска. Поэтому есть основания считать, что рынок «корпоративного контроля» близок к совершенному. При неудачных попытках поглощения доходность для акционеров поглощающей компании со- ставляет, по некоторым данным, минус 5—8% [Bradley, Desai, Kim, 1988].
44 Глава I. Введение Трансграничная доходность сопоставима с американской Результаты анализа таких корпоративных событий, как поглощение аме- риканскими компаниями иностранных или наоборот, удивительно похожи на результаты анализа сделок, заключенных на внутреннем рынке. Положитель- ная аномальная доходность для акционеров компании-мишени оказалась вы- сокой, а для акционеров компании-покупателя — низкой либо вообще нуле- вой [Doukas, Travlos, 1988; Eun, Kolodny, Scheraga, 1996: Harris, Ravenscraft, 1991; Seth, Song, Petit, 2000]. Доходность для акционеров после слияния Второй способ оценить эффективность М&А — проанализировать бухгал- терские и другие показатели деятельности новой компании, например ее де- нежный поток и операционную прибыль, за три—пять лет после заключения сделки. К сожалению, эти исследования, как видно из таблицы 1.4, не позво- ляют сделать однозначного вывода о долгосрочных последствиях М&А. Хо- тя некоторые авторы и считают, что М&А увеличивают стоимость для ак- ционеров более чем в 50% случаев, другие обнаружили, что не менее чем в 50— 80° о случаев созданные в результате М&А компании работают хуже ана- логичных компаний отрасли или не оправдывают своих затрат на капитал. Различные оценки доходности после заключения сделки могут быть обус- ловлены особенностями, касающимися выборки, рассматриваемого перио- да, методики исследования, а также факторами, не имеющими отношения к слиянию, например замедлением роста всей экономики [Barber. Lyon. 1997; Fama, 1998; Lyon. Barber, Tsai, 1999]. Очевидно, чем продолжительнее ана- лизируемый период после заключения сделки, тем больше вероятность того, что финансовые результаты новой компании будут отражать влияние прочих факторов, никак не связанных со сделкой. Соответственно, к результатам ис- следований эффективности после заключения сделки нужно относиться с оп- ределенной осторожностью. Долгосрочные результаты сделок М&А аналогичны результатам альтернативных стратегий роста Даже если большая часть компаний, возникших в ходе М&А, и отстает от аналогичных компаний или не может добиться надлежащих финансовых результатов, важно отметить: нет никаких убедительных доказательств того, что стратегии роста как альтернатива М&А оказываются более эффективны- ми. К стратегиям роста относятся реинвестирование избыточных денежных
Зыгодиы ли слияния и поглощения для акционеров? 45 потоков компании, создание бизнес-альянсов и совместных предприятий, ли- цензирование, франшиза, а также миноритарные инвестиции. Более подроб- но эти стратегии обсуждаются в главах 4 и 12. Основные выводы исследований Поглощающие компании обычно переплачивают за компании роста Тщательно проанализировав 22 работы, посвященные проблеме долгосроч- ной доходности после заключения сделки, Агравал и Яффе [Agrawal, Jaffe, 1999] пришли к выводу, что по своим финансовым результатам слияния (т. е. поглощения, считающиеся дружественными) отличаются от тендерных пред- ложений (т. е. предложений непрошеных или враждебных). Хотя эти авторы и оспаривают некоторые объяснения невысоких результатов компаний после за- ключения сделки, гот аргумент, что поглощающие компании обычно перепла- чивают за так называемые гламурные компании роста, учитывая их прошлые показатели, представляется весьма убедительным. Поэтому динамика курса ак- ций таких компаний должна отставать от средней по отрасли, когда после сли- яния темпы роста этих компаний снизятся и станут обычными. Таблица 1.4. Исследования эффективности после слияния: доходность для акционеров объединенной компании и среднеотраслевая доходность (за 3—5 лет после объявления о сделке) Ниже среднеотраслевой Близка к среднеотраслевой Выше среднеотраслевой McKinsey & Company, 1990 Mueller (1985) Healy, Palepu, Ruback (1992) Mangenheim, Mueller (1988) Ravenscraft, Sherer ... ...... (1987-1991) Kaplan, Weisbach (1992) Franks, Harris, Titman (1991) Bradley, Jarrell (1988) Rau, Vermaelen (1998)2 Agrawal, Jaffe, Mandelker (1992) Sirower (1997) Gregory (1997) Loughran, Vijh (1997) Rau, Vermaelen (1998)1 Agrawal, Jaffe (1999)1 Black, Carnes, Jandik (2000) Deogun, Lipin (2000) Sanford Bernstein & Company (2000) ' Относится к объединениям компаний, возникшим в результате слияния. z Относится к объединениям компаний, возникшим в результате тендерного предложения.
46 Глава I. Введение Акционерам выгодно продать свои акции накануне или сразу после объявления о сделке Лоугрэн ! । Виж [Loughran, Vijh, 1997] обнаружили, что в случае дружествен- ного поглощения путем обмена акциями влияние объявления о сделке на курс акций обычно сходит на нет в течение пяти лет, даже если сделка и состоялась. И в случае тендерного предложения, и в случае слияния максимально выгодны- ми оказываются продажи акций накануне и сразу после объявления о сделке. А доходы тех, кто держит акции поглощающей компании, полученные в обмен на собственные акции, со временем уменьшаются. Сегодня сделки М&А сгали более удачными В 1997 г. Mercer Management Consulting (ММС) проанализировала 215 сделок по поглощению стоимостью более 500 млн дол. каждая. Она обнаружила, что в 52% слияний, завершившихся в 1990-е годы (по сравнению с 37% в 1980-е годы), доходность для акционеров в течение трех лет после заключения сделки была выше среднеотраслевой. ММС объясняет это более успешной интеграцией пос- ле слияния. Чем опытнее поглощающая компания, гем выше долгосрочные результаты объединенной компании Неудивительно, что накопленный опыт повышает вероятность увеличения : стоимости для акционеров в результате М&А. Это подтвердило и исследование 248 компаний, поглотивших с января 1990 г. по июль 1995 г. 1045 других ком- паний, которое провела в 1995 г. ММС совместно с журналом «Business Week». У опытных покупателей доходность для акционеров в течение трех лет после за- ключения сделки обычно была значительно выше, чем у менее опытных [Lajoux, 1998]. Опытными считались компании, совершавшие ежегодно шесть и более сделок, по сравнению с теми, которые заключали менее пяти сделок. Из компа- ний выборки 24% были опытными. Доходность выше среднеотраслевой имели 72% компаний этой группы. В группе менее опытных таких результатов доби- лись только 55% компаний. Ai клинджер и Коупленд [Anslinger, Copeland. 1996] проанализировали 839 поглощений, осуществленных 21 сильно диверсифицированной компанией за 10-летний период, закончившийся в 1994 г., и обнаружили, что 80% из них оп- равдали затраты на капитал. В течение этого периода средняя годовая доходность для акционеров корпоративных покупателей составляла, по крайней мере, 18%, а финансовых покупателей — более 35%. Эти компании имели большой опыт в об- ласти М&А: каждая провела за это время, в среднем, по 40 поглощений. Роль опыта в заключении сделок особенно заметна, когда речь идет о техно- логических компаниях. За 10-летний период, закончившийся в 2000 г., компа- нии, где общая доходность для акционеров ежегодно увеличивалась, в среднем,
Почему слияния и поглощения нередко не оправдывают ожиданий 47 на 39%, осуществили вдвое больше поглощений и заключили в 10 раз больше альянсов, чем менее прибыльные фирмы. Так что опыт, похоже, действительно способствует росту долгосрочной прибыльности, но свою роль играет и сред- ний размер сделки. Сделки технологических компаний обычно были мелкими: их средняя стоимость не превышала 400 млн дол., эквивалентных менее 1% ры- ночной стоимости самих этих компаний [Frick. Torres, 2002]. Долгосрочная доходность может зависеть от формы платежа Похоже, что у поглощающих компаний, которые расплачиваются за ми- шень деньгами, долгосрочные результаты выше, чем у тех, кто использует ак- ции [Linn, Switzer, 2001; Loughran, Vijh, 1997; Sanford Bernstein & Company, 2000; Sirover. 1997]. Похоже, что финансирование поглощения собственными акциями негативно влияет на доходность для акционеров поглошаюшей ком- пании в течение трех—пяти лет после сделки. При крупных сделках акции используют чаще, так как в этом случае покупателям не всегда удается взять кредит в размере, достаточном для финансирования деньгами. Иногда, чтобы убедить мишень принять в оплату свои акции, покупатель предлагает более высокую цену, чем при другой форме платежа. В результате за компании-ми- шени чаще переплачивают. В частности, согласно исследованиям, проведен- ным Sanford Bernstein & Company, динамика акций компаний, возникших в результате крупных сделок по обмену акциями, обычно отстает от индекса S&P 500, главным образом из-за того, что переплата в таких случаях обычно бывает максимальной. ПОЧЕМУ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ НЕРЕДКО НЕ ОПРАВДЫВАЮТ ВОЗЛАГАВШИХСЯ НА НИХ ОЖИДАНИЙ? Переплата, медленная интеграция и неудачные бизнес-стратегии Неудовлетворительные результаты поглощений объясняют разными причинами. В таблице 1.5 перечислены 10 из наиболее часто упоминаемых причин, ранжи- рованных по числу исследований, в которых они упоминаются. В первую тройку вошли переоценка синергии или переплата, медленная интеграция после заклю- чения сделки и неудачная стратегия. И наоборот, если поглощающая компания
48 Глава 1. Введение Таблица 1.5. Обычно упоминаемые причины неудач М&А1 Переоценка синергии/переплата 1 2 Bekier, Bogardus. Oldham (2001) Chapman, Dempsey, Ramsdell & Bell (1998) Agrawal, Jaffe (1999) Rau, Vermaelen (1998) Sirower (1997) Mercer Management Consulting (1998) Hillyer, Smolowitz (1996) Bradley, Desai, Kim (1988) McKinsey & Company (1990) Низкий темп интеграции Coopers & Lybrand (1996) Anslinger, Copeland (1996) Mitchell (1998) «Business Week» (1995) McKinsey & Company (1990) Неудачная стратегия Mercer Management Consulting (1998) Bogler(1996) McKinsey & Company (1990) Salter, Weinhold (1979) Форма оплаты 3 Sanford Bernstein & Company (2000) Loughran, Vijh (1997) Sirower (1997) Gregory (1997) Конфликты после слияния Mitchell (1998) Chakrabarti (1990) Конфликт корпоративных культур Mercer Management Consulting (1998) Hillyer, Smolowitz (1996) Проблемы в основной сфере деятельности McKinsey & Company (1990) Anslinger, Copeland (1996) Крупный размер компании-мишени McKinsey & Company (1990) Небрежная проверка чистоты сделки Mercer Management Consulting (1998) Неправильная оценка технологии Bryoksten (1965) 1 Причины ранжированы по частоте упоминаний в исследованиях. 2 Некоторые авторы пришли к выводу, что низкие показатели после заключения сделки — ре- зультат переплаты. Однако довольно трудно определить, обусловлена ли неудача слияния пе- реплатой, другими факторами, такими как переоценка синергии, медленная интеграция, не- удачная стратегия, или тем, что, оценивая компанию, покупатель просто экстраполировал на будущее ее прошлые результаты деятельности. 3 Эти исследования показали, что фирмы, которые расплачиваются за поглощаемые компании своими акциями, как правило, переоцениваются, а их показатели после заключения сделки просто возвращаются к среднеотраслевым.
Выгодны ли слияния и поглощения для общества? 49 не переплачивает. прилагает все усилия к тому, чтобы быстро интегрировать ми- шень. и обладает хорошо продуманной стратегией, то слияние или поглощение обычно оправдывает или даже превосходит ожидания инвесторов. Последствия переплаты Поскольку-' в конце 1990-х годов покупатели изрядно переплачивали, ожидалось, что в 2002—2003 гг. в связи с изменением стандартов бухгалтерского учета будет сп исано деловой репутации на 1,3 трлн дол. [Baer. 2002]. Деловая репутация—это разница между ценой приобретения компании-мишени и ее фактической справед- ливой рыночной стоимостью (см. главу 10). Раньше этот нематериальный актив можно было вычитать из будущей прибыли в течение многих лет. Однако Совет по стандартам бухгалтерского учета—орган, устанавливающий правила учета, — в 2001 г. изменил этот порядок: теперь компании должны ежегодно оценивать де- ловую репутацию, чтобы определить, не произошло ли ее обесценения, т. е. от- ражает ли она по-прежнему подлинную экономическую стоимость поглощенной компании. Если обнаружится, что деловая репутация обесценилась, то компания должна будет осуществить единовременное списание с данной статьи активов. Предвидя это изменение правил, многие компании ввели такой порядок еще в 2001 г., а остальные были вынуждены сделать это в 2002 г. В 2000 -2001 гг: из-за спада на фондовом рынке курсы акций многих фирм упали настолько, что их ры- ночная стоимость оказалась значительно меньше балансовой. Рекорд кварталь- ного списания установила в первом квартале 2002 г. компания AOL. Объявив, что сократит стоимость возникшей в результате этой сделки деловой репутации на 60 млрд дол., она, по существу, признала, что сильно переплатила за Time Warner. Предыдущий рекорд списания принадлежал бывшему крупному игроку на рын- ке телекоммуникаций JDS Uniphase, которая объявила о 41,8-миллиардном спи- сании деловой репутации. Пострадавшие из-за резкого падения курса акций те- лекоммуникационных компаний фирмы WorldCom и Qwest Communications объявили, что спишут, соответственно, 20 и 30 млрд дол. Более подробно эта проб- лема обсуждается в главе 10. ВЫГОДНЫ ЛИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ ДЛЯ ОБЩЕСТВА? Результаты исследования результатов работы компаний после заключения сделки противоречивы, но анализ корпоративных событий позволяет, как правило, сделать вполне однозначный вывод: М&А обычно повышают со-
50 Глава 1. Введение : вокупную стоимость для акционеров (т. е. сумму стоимостей для акционе- ров компании-мишени и поглощающей компании). Если фондовые рынки действительно совершенны, то этот существенный рост суммарной стои- мости для акционеров отражает будущее повышение эффективности, к ко- торому, как ожидается, приведет объединение. Однако зачастую растет, в основном, стоимость для акционеров компании-мишени. Кроме того, нет никаких доказательств, что деятельность в области М&А способствует росту' концентрации в отрасли. За последние 30 лет число и средняя стоимость сделок М&А увеличивались. Несмотря на эту тенден- цию. М&А не кривели к росту концентрации в промышленности, судя по тому, что доля крупнейших компаний в общем объеме продукции, произве- денной в промышленности или в экономике в целом, с 1970 ц не увеличи- лась [Carlton, Perloff, 1099]. Наконец, недавние исследования дают основания полають, что рост со- вокупной стоимости для акционеров объясняется скорее повышением эф- фективности работы объединившихся фирм, чем укреплением их пози- ций на рынке [Akhigbe. Borde. Whyte, 2000; Benerjee, Eckard, 1998; Song, Walking, 2000]. Всесторонне изучив 10 079 сделок, заключенных в 1974— ; 1992 и., Максимович и Филипс |Maksimovic, Phillips 2001] пришли к вы- воду, что корпоративные сделки способствуют общему повышению эффек- тивности, так как активы переходят от тех, кто не может использовать их продуктивно, к тем, кто может. МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ В 1990-е годы по сравнению с 1980-ми сделки М&А чаще заключались по i страте! ичсским, а не по финансовым соображениям и с использованием собственных, а не заемных средств. В основе этих сделок лежало стремле- ние корпораций скорректировать свою стратегию, чтобы реализовать новые возможности, возникшие блаюдаря ослаблению государственною регули- рования или ускорению техническою прогресса. Обострение конкуренции на мировом рынке послужило причиной быстрой консолидации в промыш- ленности ради снижения затрат путем экономии за счет масштабов и охва- та. Похоже, что объем сделки волновал антимонопольные органы меньше, чем то, как она повлияет на эффективность работы объединенной компании. Наконец, рост курсов акций и сравнительно низкие процентные ставки в те- чение почти всего периода 1990-х годов во многом способствовали колос- сальному росту цен приобретения, уплаченных в мегасделках этого деся- тилетия. Замедление экономического роста и коллапс на фондовом рынке в
Материал для запоминания 51 2000—2002 гг. привели к тому, что объем сделок М&А в долларовом выра- жении упал более чем вдвое. Однако во многом это падение было обуслов- лено циклом и носило временный характер. В долгосрочной перспективе объем сделок будет зависеть от таких важнейших факторов, как продолжа- ющаяся глобализация, рост концентрации в промышленности, дерегулиро- вание, а также технический прогресс. Существует множество теорий, объясняющих причины М&А. Чаще все- го ссылаются на желание компаний получить операционную и финансовую синергию. Операционная синергия состоит из экономии за счет масштабов (распределения постоянных затрат на увеличившийся объем производства) п экономии за счет охвата (использования навыков или активов, применяе- мых для производства одного товара, для другого сопутствующего товара). Финансовая синергия — снижение затрат на привлечение капитала в резуль- тате стабилизации денежных потоков, финансовой экономии за счет мас- штабов или лучшей увязки инвестиционных возможностей с имеющимися в компании ресурсами. Диверсификация — стратегия покупки фирм в отрас- лях, не связанных с основной сферой деятельности компании. Никаких до- казательств того, что акционеры выигрывают в результате диверсификации, проводимой от их имени, пока нет, поскольку они и сами вполне в состоя- нии эффективно распределить инвестиции и риск между разными отрасля- ми. Недавние исследования показали, что для акционеров выгоднее страте- гии, ориентированные на углубление специализации. Корректировка стратегии означает, что компания использует поглоще- ния как способ быстрее приспособиться к изменениям внешних условий, например к дерегулированию и техническому прогрессу. Самоуверенность управляющих — переоценка менеджерами возможной синергии или их не- оправданная убежденность в том, что они смогут управлять поглощенной компанией, чем и объясняется тенденция к переплате при некоторых по- глощениях. Теория недооценки активов гласит, что поглощения происхо- дят, если рыночная стоимость компании-мишени ниже затрат на замеще- ние ее активов. Теория неудачного управления, или агентских отношений, утверждает, что слияния происходят, когда желания управляющих и акцио- неров не совпадают. Низкий курс акций таких компаний заставляет управ- ляющих принимать меры к его повышению, иначе компания станет мише- нью для поглощения. Как правило, М&А осуществляются не по налоговым соображениям. В результате сделки поглощающая компания может получить значитель- ные налоговые льготы, но они не сопоставимы с общей стоимостью мише- ни. Гораздо большее значение имеет налоговый статус сделки. Иногда про- давцы согласны заключить только не облагаемую налогом сделку. Теория рыночного могущества гласит: фирмы сливаются, чтобы иметь возмож- ность влиять на цены, но веского фактического подтверждения эта теория
52 Глава I. Введение пока не получила. Согласно теории «менеджеризма», управляющие зате- вают поглощения компаний, добиваясь укрупнения компании и роста соб- ственного вознаграждения. Похоже, однако, что на самом деле вознаграж- дение управляющих зависит не столько от размеров компании, сколько от ее прибыльности. Большинство поглощений требуют усилий .множества специалистов, ко- торыми редко располагает какая-нибудь одна компания. Инвестиционные банкиры предоставляют консультации по стратегии, тактике и возможно- стям поглощения, оказывают услуги по скринингу потенциальных покупа- телей и продавцов, установлению контакта с покупателем или продавцом, помогают при переговорах, определении стоимости и структурировании сделок. Нередко требуются правовые знания в таких областях, как законо- дательство о слияниях и поглощениях, программах ESOP, недвижимости, ценных бумагах и интеллектуальной собственности, а также корпоративное право, налоговое и антимонопольное законодательство. Бухгалтеры оказы- вают консультации по финансовому структурированию, вопросам налого- обложения и процедуре проверки чистоты сделки. Специалистов по сбору доверенностей на голосование нанимают для составления списков почто- вых адресов акционеров. Консультанты по связям с общественностью сле- дят за тем, чтобы и мишень, и поглощающая компания предоставляли своим контрагентам непротиворечивую и убедительную информацию. Хотя имеется немало доказательств того, что слияние положительно* влияет на доходность для акционеров компании-мишени накануне и сра-' зу после объявления о предстоящей сделке, через три—пять лет эти пре- имущества сходят на нет. В случае тендерного предложения средняя по- ложительная аномальная доходность для акционеров компании-мишени накануне и сразу после объявления о намерениях поглощающей компании увеличилась с 22% в 1960-е годы до 35% в 1970-е и 1980-е годы. По дан- ным недавних исследований, в начале 1990-х она могла превысить 50%. В случае слияния этот показатель для акционеров компании-мишени с 1960-х годов постоянно сохраняется на уровне 20%. Что же касается ано- мально высокой или избыточной доходности для акционеров поглощаю^, щей компании, то она упала с небольшой положительной до умеренной отрицательной. Исследования показали, что от 50 до 80% компаний, возникших в резуль- тате М&А, либо работают хуже аналогичных компаний, либо не оправдывав ют затрат на капитал, потребовавшихся для заключения сделок. Компаний; созданные опытными покупателями, работают успешнее. Неудачу слияний или поглощения чаще всего объясняют переоценкой синергического эффек- та и вызванной ею переплатой, слишком медленной интеграцией после sag ключения сделки, а также отсутствием последовательной бизнес-стратегиш Эмпирические исследования также показали, что М&А обычно выгодны
Вопросы оля закрепления материала главы 53 для общества, поскольку, в среднем, суммарная стоимость для акционеров поглощающей компании и компании-мишени, как правило, увеличивается. И похоже, что этот рост обусловлен не столько укреплением их конкурент- ных позиций, сколько повышением эффективности их работы. Процент неудачных слияний и поглощений довольно высок, но важно иметь в виду, что если они осуществляются опытными компаниями, то ока- зываются не менее эффективными, чем такие альтернативные стратегии роста, как реинвестирование избыточных денежных средств, создание биз- нес-альянсов, лицензирование, франшиза, а также миноритарные инвести- ции. Альтернативными правовыми формами компаний, участвующих в со- здании различных видов объединений с целью увеличения стоимости для акционеров, являются корпорации, холдинговые компании, программы ESOP и совместные предприятия. ВОПРОСЫ ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ 1.1. Объясните, почему происходят слияния и поглощения. 1.2. Каковы преимущества и недостатки формы холдинговой компании для осуществления поглощения? 1.3. Как можно использовать ESOP с долговой нагрузкой в качестве альтернативы объединениям, для того чтобы сделать компанию частной или для защиты от нежелательного поглощения? 1.4. Какую роль в процессе М&А играют инвестиционные банкиры? 1.5. Расскажите об арбитраже, который обычно происходит при захвате открытой акционерной компании. 1.6. Как вы считаете, почему, оценивая компанию-мишень, поглощающие компании нередко переоценивают возможную синергию? 1.7. Чем отличаются друг от друга волны слияний и поглощений 1980-х и 1990-х годов? 1.8. Чем, по вашему мнению, были мотивированы два последних слияния или поглощения, о которых писала пресса? 1 -9. Приведите доводы за и против диверсификации компаний путем поглощения. С какими из них вы согласны и почему? 1.10. В чем состоит основное различие между операционной и финансовой синергией? Приведите примеры для подтверждения своего ответа.
54 Глава 1. Введение ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ Пример из практики 1.2. America Online поглощает Time Warner: возникновение гигантской вертикально интегрированной интернет- и медиакомпании 10 января 2000 г. Time Warner, которая сама возникла в результате заклю- ченной десятилетие назад крупнейшей в мире 14,1-миллиардной сделки по слиянию медиакомпаний, отпраздновала десятый день рождения, объя- вив, что согласилась на поглощение компанией America Online (AOL). AOL сделала предложение Time Warner в октябре 1999 г. Менее чем через три месяца эта сделка, стоимость которой в момент объявления оценивалась в 160 млрд дол. (178 млрд дол. с учетом того, что AOL принимала на себя дол- ги Time Warner), стала крупнейшей из всех зарегистрированных до сих пор. Кому-то могло показаться, что мелкая рыбешка проглотила кита: по доходу» и количеству служащих AOL была в пять раз меньше Time Warner, но ее ры- ночная стоимость была вдвое больше. Как будто для того, чтобы подтвер- дить начало новой электронной революции в средствах массовой информа- ции и индустрии развлечений, тиккерным символом новой компании стала аббревиатура AOL. Time Warner Time Warner — крупнейшая в мире компания индустрии развлечений и СМИ, которая считает своей главной задачей создание и распространение по всему миру фирменного контента. Она владеет сетями кабельного теле- видения и студиями звукозаписи, выпускает журналы, книги и диски, сни- мает телевизионные программы и кинофильмы, занимается прямым марке- тингом и владеет акциями других кинокомпаний. К ее основным брендам относятся «Time», Cable News Network (CNN), Warner Brothers, «Sports Il- lustrated», «People», Home Box Office (HBO), Turner Broadcasting System и Turner Network Television (TNT). Time Warner — крупнейший в США вла- делец кабельных компаний. Ее абоненты могут также пользоваться широ- кополосной технологией, которая делит диапазон частот на многочислен- ные независимые каналы, что создает условия для одновременной передачи голосовой, цифровой и видеоинформации. Широкополосная технология в 10—80 раз быстрее обычной телефонной коммутируемой связи. Многие
Примеры из практики ко всей главе 55 считают, что распространение этой технологии даст толчок развитию элек- тронной торговли, интерактивного телевидения, а также телефонных интер- Нет-услуг. Произошедшее в 1990 г. слияние «Time» и Warner Communications долж- но было привести к созданию единой издательской и кинокомпании, но этот замысел так и остался на бумаге. Почти все 1990-е годы рост курса акций Time Warner отставал от среднерыночного до тех пор, пока в 1996 г. она не купила TBS. America Online Основанная в 1985 г. America Online позиционирует себя как мирового лидера в сфере интерактивных услуг, веб-брендов, интернет-технологий, а также электронной торговли. У компании есть два подразделения интернет- хслуг для абонентов. В момент объявления о предстоящем слиянии у нее было 20 млн собственных абонентов плюс 2 млн абонентов онлайновой ин- формационной службы CompuServe. К другим ее известным брендам отно- сятся ICQ (услуги телефонной связи через Интернет), AOL Instant Messenger (интернет-пейджер), Digital City, Netscape, AOL.com, AOL MovieFone (са- мая большая в стране служба информации о кинофильмах и заказа биле- тов), а также Spinner and Nullsoft (лидеры продажи музыки через Интернет). Благодаря стратегическому альянсу с SunMicrosystems AOL производит тех- ническое обеспечение и системы поддержки для компаний, занимающихся бизнесом через Интернет. AOL утверждает, что ее совокупные инвестиции в информационную инфраструктуру и сеть позволяют ей весьма эффектив- но разрабатывать веб-сайты и управлять ими с затратами, в пять раз мень- шими, чем у основных конкурентов, например Yahoo. Еще до объявления об этой сделке AOL убеждала регулирующие орга- ны в необходимости того, чтобы все операторы кабельного телевидения от- крыли свои системы для абонентов провайдеров интернет-услуг. В то время компании кабельного телевидения имели с провайдерами эксклюзивные от- ношения (например, абоненты кабельного телевидения AT&T должны были использовать в качестве провайдера Excite@Home). Чтобы получить доступ к альтернативным широкополосным технологиям, AOL также создавала альянсы с местными телефонными компаниями, которые обеспечивали ее абонентам доступ в Интернет через DSL (цифровую абонентскую линию), и сделала миноритарные инвестиции в спутниковую компанию Direct TV. Росту AOL немало способствовали довольно нерешительная политика государства в области обеспечения конфиденциальности в Интернете и мо- раторий на налогообложение сделок электронной торговли. Кроме того, Фе- деральная комиссия по связи решила не устанавливать для провайдеров ин- тернет-услуг такую же плату местным телефонным компаниям за доступ,
56 Глава 1. Введение " ; какую платят провайдеры дальней связи. Однако ожидаемое установление j правил обеспечения конфиденциальности могло бы сильно ограничить ис- пользование личных данных в целях маркетинга и рекламы, а федеральные | ? и местные органы власти все больше склоняются к введению налогов на4 | сделки в Интернете, объем которых постоянно растет. Различия в политике г в области конфиденциальности в Европейском союзе и США могут привес- ти к тому, что со временем станет невозможно обмениваться информацией J о потребителях для целей рекламы на внешних рынках. Идеальная пара Казалось бы, эти компании совершенно друг на друга не похожи. Time.. Warner — компания СМИ и индустрии развлечений, имеющая отношение к4 кино, музыке и журналам, в то время как AOL — это главным образом про- вайдер интернет-услуг, предлагающий доступ к контенту и торговле. Обще- го у них очень мало. AOL говорит, что покупает доступ к богатому контенту известного бренда, огромной базе абонентов и широкополосной зехноло- гии, и это позволит ей создать крупнейшую в мире вертикально интегриро-Й ванную компанию СМИ и индустрии развлечений. Кабельные системы Time г Warner обслуживают 20% населения страны и могут обеспечить AOL более короткий путь к широкополосной передаче, чем тот. которым она идет сей-'? час, не прекращая свои усилия получить доступ к технологии DSL и спутни% ковому телевидению. Кабельное подключение облегчит организацию AOL TV — службы, обеспечивающей телезрителям доступ в Интернет. О планах? ее создания было объявлено в 2000 г. " Похоже, что сделка с Time Warner позволила AOL решить проблему дос- , тупа к широкополосной технологии. AOL лоббировала введение открыто-;’ го доступа, при котором операторы кабельных сетей предоставили бы свой? системы и обширные базы абонентов для провайдеров интернет-услуг за со- гласованную плату. Принадлежащая Time Warner компания Roadrunner обес- печивает AOL доступ к одному из самых крупных в стране провайдеров, ис- пользующих кабельные модемы. Со всеми этими возможностями AOL 'Lime? Warner сможет доставлять непосредственно потребителям самый разнооб4 разный контент. Вместе обе компании обслуживают почти 100 млн потре- бителей. В момент объявления о сделке у AOL было 23 млн абонентов, а у | Time Warner — 28 млн подписчиков журналов. 13 млн абонентов кабельного; телевидения и 35 млн абонентов НВО. Объединенная компания рассчитывай? ет извлечь выгоду из своей огромной клиентской базы данных, используя ее; для перекрестного продвижения на рынок продукции обоих партнеров. На момент объявления о сделке AOL планировала, что в первый же пол-? ный год после слияния доход объединенной компании достигнет суммы? 40 млрд дол., а прибыль после вычета процентов, налогов, износа и амортий
[/ри.церы из практики ко всей главе 57 зации — Ю млрд дол. (этот более общий показатель прибыли, нередко назы- ваемый EBITDA, зачастую используется как показатель операционного де- нежного потока). Ожидалось, что компании снизят затраты, объединив свои отделы продаж и такие вспомогательные службы, как колл-центры для кли- ентов. Новая компания рассчитывала, что синергия от слияния позволит ей генерировать операционный денежный поток, по крайней мере, в 1 млрд дол. AOL Time Warner планировала, что ее EBITDA будет ежегодно увеличивать- ся на 8—12%. Условия сделки Чтобы сделка не сорвалась, AOL предложила за акции Time Warner на 71% больше, чем они стоили до объявления о сделке. Однако к моменту за- вершения сделки падение курса акций AOL привело к тому, что эта премия практически испарилась. За каждую свою акцию акционеры AOL получили по одной акции новой компании, а акционеры Time Warner — по полторы. В результате после завершения сделки акционеры AOL стали собственни- ками 55%, а акционеры Time Warner — 45% акций объединенной компании. AOL согласилась принять на себя 18-миллиардный долг Time Warner. Инвесторы не знают, чего ожидать Сразу же после объявления о сделке акции AOL упали: за два дня ее ры- ночная стоимость уменьшилась примерно на 19%. Несмотря на то что ак- ции Time Warner одновременно подскочили более чем на 20%, через два дня после объявления рыночная стоимость двух компаний фактически оказа- лась на 10 млрд дол. меньше, чем накануне объявления. Похоже, инвесто- ры пришли в замешательство и не знали, как отнестись к новой компании. У акционеров каждой компании были своя мотивация, толерантность к рис- ку и свои ожидания. Акционеры AOL сделали вложения в компанию, за- нимавшуюся исключительно оказанием интернет-услуг, а акционеры Time Warner — в медиакомпанию. До объявления о сделке рыночная цена AOL превышала ее EBITDA в 55 раз. Темпы роста Time Warner были гораздо ни- же, поэтому ее рыночная цена превышала EBITDA всего в 14 раз. Могла ли новая компания добиться годовых темпов роста, сопоставимых с 70-про- иентным ростом AOL перед объявлением о сделке? Ведь Time Warner рос- ла в три раза медленнее. По мнению инвесторов, стоимость новой компании должна была зависеть от того, на кого она больше похожа: на America Online или на Time Warner. В конце 2000 г. инвесторы Уолл-стрит по-прежнему не знали, как им оце- нивать этого гиганта — как интернет-компанию, медиакомпанию или ка- кой-то гибрид? Но сегодня возможности Интернета уже не кажутся такими
58 Глава 1. Введение М блестящими, особенно компаниям, работающим на потребительских рын- ках. В конце 2000 г. и начале 2001 г. многие компании индустрии развле- чений в Интернете, в частности NBCi и MTVi, объявили о крупных уволь- нениях. Разговоры о том, что такие компании, как Yahoo, превращаются крупные медиакомпании, постепенно утихли, поскольку потенциальные по-8 купатели, например Disney, начали сокращать свои инвестиции в такие ин-, тернет-компании. как Go.com. Конечно, мало кто полагает, что электронная торговля начнет сворачиваться, но сегодня она уже не считается такой пер->. спективной, как раньше. Защита акционеров Падение курса акций AOL не было бы столь чувствительным для акционе-® ров Time Warner, если бы сработал механизм «ошейника». Говоря упрощенно,, «ошейник» — это защитный механизм, позволяющий изменить условия дого- вора купли-продажи, если до завершения сделки курсы акций обеих компаний выйдут за установленные границы. Похоже. Time Warner не настояла на таком’ соглашении из-за того, что акции AOL всегда отличала волатильность. На рын- * ке к ним всегда относились как к акциям ведущих технологических компаний. Более того, обе стороны публично заявили, что использование «ошейника» свидетельствует об отсутствии решимости довести сделку до конца. Вдоба- вок был предусмотрен существенный штраф за срыв (т. е. за отказ от заключен ния) сделки: AOL должна была бы уплатить Time Warner 5,4 млрд дол., a Time:; Warner AOL — 4 млрд дол. [Business Week, 2000, November 6]. Одобрение регулирующих органов С самого начала было понятно, что эта сделка привлечет пристальное;: внимание регулирующих органов, т. е. Федеральной комиссии по торговле;® и Федеральной комиссии по связи США и их европейских аналогов. В сере- - дине ноября предполагаемое слияние получило одобрение Европейского со- юза, но только после того, как AOL согласилась разорвать отношения с са- мой большой в Европе медиакомпанией Bertellsmann AG. Кроме того, Time, Warner согласилась отказаться от планов создания совместного предприятий; со звукозаписывающей компанией EMI, владельцем двух брендов — EMI и; Virgin. Регулирующие органы Европейского союза беспокоило то, что в ре?» зультате слияния Time Warner и AOL одна компания получит слишком боль- шой контроль над продажей музыки через Интернет. 15 декабря 2000 г., более чем через 11 месяцев после объявления о сделке, антимонопольные органы США дали свое одобрение с оговорками, направ^ ленными на то, чтобы с развитием Интернета у американцев был все более; широкий выбор. Комиссия по торговле опасалась, что эта сделка воспринят-
Примеры из практики ко всей главе 59 ствует развитию интернет-технологии, отличительными чертами которой бы- ли открытость, разнообразие и простота доступа. Похоже, что больше всего ее беспокоило, чтобы потребители по-прежнему могли выбирать себе провай- деров интернет-услуг. По условиям пятилетнего мирового соглашения с Комиссией по торговле AOL и Time Warner обязались в течение трех месяцев с того момента, когда они начнут предоставлять услуги широкой публике в качестве объединенной компании, предложить абонентам, по крайней мере, еще трех интернет-про- вайдеров помимо AOL. Цель соглашения — гарантировать потребителям возможность выбора из множества интернет-провайдеров, предлагающих различные услуги коммутируемой и широкополосной связи. Соглашение также запрещает этим компаниям дискриминировать другие интернет-ком- пании. желающие передавать крайне популярный контент Time Warner. Кро- ме того, AOL Time Warner не может дискриминировать контент из других источников, используемый ее интернет-системами или сервисом интерак- тивного телевидения. AOL согласилась не закрывать доступ к своим попу- лярным услугам компаниям, которые предлагают высокоскоростной доступ в Интернет с использованием конкурирующих средств, таких как телефон- ные линии или спутниковые системы. Обычно сначала о своем решении объявляет Комиссия по торговле и только потом — Комиссия по связи. 12 января 2001 г., через два дня по- сле первой годовщины объявления о слиянии, Комиссия по связи дала свое одобрение. Уильям Кеннард, бывший тогда ее председателем, сказал: «Брак между старыми и новыми медиа поставил перед Комиссией сложную за- дачу. Мы старались обеспечить потребителям новых интернет-услуг воз- можность выбора, но в то же время не хотели слишком строго регулиро- вать только зарождающиеся технологии» [Srinivasan, 2001, January 12]. Но соглашению AOL Time Warner с Комиссией по связи AOL согласилась сде- лать свое следующее поколение сервиса мгновенной доставки сообщений по кабельным линиям Time Warner совместимым с такими конкурирующи- ми системами, как Microsoft, Excite@Home и AT&T (заметим, что в конце 2001 г., уже после подписания соглашения с Комиссией, Excite@Home объ- явила о своем банкротстве). Проблемы интеграции Объединение двух во многом очень разных организаций — задача не из легких. Интернет-компания AOL обычно принимала решения быстро и без всякого бюрократизма. Гигантская компания медиа и индустрии развлече- ний Time W'arner состояла из отдельных разнородных «феодальных вотчин», начиная от издания журнала и заканчивая кабельными системами, у каждой из которых была своя субкультура. В 1990-е годы руководство Time Warner
feO Глава l. Введение не слишком преуспело, реализуя планы использования дополнительных со- ставляющих этой обширной медиаимперии. Похоже, что этой разношерст-, ной компании так и не удалось выработать единый подход к использованию онлайновых стратегий. Объединенную компанию возглавили такие гуру цифрового мира, как Стив Кейс и Роберт Питман, и звезды индустрии развлечений и средств мас- совой информации Джеральд Левин и Тед Тернер. Председателем правле- ния новой компании стал бывший председатель правления и главный ис- полнительный директор AOL Стив Кейс, а Джеральд Левин (председатель правления и главный исполнительный директор Time Warner) сохранил свою должность. По условиям соглашения Левина нельзя было сместить, по крайней мере, до 2003 г., если только на это не согласятся, как минимум, три четверти директоров нового совета, куда вошли по восемь директоров от каждой компании. Вице-президентом стал Тед Тернер. Президенты двух компаний, Боб Питман из AOL и Ричард Парсонс из Time Warner, стали со- директорами-администраторами новой компании. AOL Time Warner определяет задачи на период после завершения сделки Сделка по слиянию AOL и Time Warner состоялась в январе 2001 г., сра- зу же после того как Федеральная комиссия по связи дала свое одобрение; Хотя за Time Warner и была уплачена рекордная сумма, то, что после объяв- ления о сделке прошло больше года, не могло не сказаться на стоимости ак- ций AOL, полученных ее акционерами. На день заключения сделки она оце- нивалась в 106 млрд дол. по сравнению со 165 млрд дол. на день объявления о слиянии год назад. Падение стоимости сделки съело почти две трети пре-; мии, которую AOL первоначально предложила к курсу акций Time Warner.; Сразу же после завершения сделки AOL Time Warner определила основные задачи, которые ей предстояло решить, однако через год успехи оказались не слишком впечатляющими [Business Week, 2001, January 15]. Компания*, публично пообещала обеспечить годовой рост дохода и прибыли на 12-t. 15% и в одном только 2001 г. увеличить денежный поток на 30%, организо-ч вав работу Time Warner в Интернете, устранив барьеры между компаниями и приняв меры к увеличению доходов от рекламы. Отклонение фактических показателей от плановых становится очевидным Несмотря на всю шумиху по поводу триумфа компании «новых медиа»' (AOL) над компанией «сзарых медиа» (Time Warner) и возможного стол- кновения культуры технарей из AOL и культуры деятелей шоу-бизнеса из
Примеры из практики ко всей главе 6] Time Warner, после завершения сделки большое внимание привлекли не- сколько событий. Во-первых, в мае 2002 г. Джерри Левин, ко всеобщему удивлению, объявил о своей отставке, и главным исполнительным директо- ром AOL Time Warner стал бывший главный исполнительный директор Time Warner Ричард Парсонс. Во-вторых. Роберт Питман стал директором по опе- рациям. В-третьих, стало ясно, что, поскольку обе компании были уже срав- нительно зрелыми, обеспечивать те темпы роста, о которых публично заяви- ла AOL Time Warner, предстоит исключительно AOL. Что бы ни говорили о возникновении новой вертикально интегрирован- ной медиакомпании, AOL напоминает, скорее, традиционную медиаком- панию типа Bertelsmann в Германии, Vivendi во Франции и News Corp, в Австралии. Ключевым элементом стратегии AOL Time Warner было пози- ционирование AOL как ведущего мирового провайдера высокоскоростного доступа, такого же, каким она является сейчас в мире онлайнового коммути- руемого доступа. Высокоскоростные соединения стали для AOL стратегиче- ским императивом, поскольку более традиционный рынок коммутируемого доступа, или «узкополосный» рынок, быстро приближается к насыщению. Так как большинство американцев, нуждающихся в доступе в Интернет, уже его имеют (а остальные не интересуются Интернетом или стеснены в средствах), самые большие возможности для AOL связаны с внешними рын- ками. Даже в таких развитых странах, как Бразилия, Великобритания, Гер- мания, Франция и Япония, постоянный доступ в Интернет имеют пока что меньше людей, чем в США. AOL предлагает свои услуги на восьми языках в 16 странах и является единственной компанией, торгующей доступом в Ин- тернет во всем мире. Похоже, что AOL Time Warner все же откажется от идеи стать ведущим провайдером услуг широкополосной связи, хотя и не признает этого. Она столкнулась с большими трудностями, убеждая другие кабельные компа- нии, являющиеся прямыми конкурентами Time Warner Communications, от- крыть свои сети для AOL. Они опасаются, что AOL будет распространять видео через Интернет и отобьет у них телезрителей. Кроме того, кабель- ные компании напрямую конкурируют со службами коммутируемого и вы- сокоскоростного доступа AOL, предлагая многоуровневую систему цен, ко- торая дает абонентам больше возможностей, чем AOL. Даже если AOL и сумеет расширить свой географический охват, заключив альянсы с другими кабельными фирмами, скорее всего, такие отношения окажутся для нее не слишком выгодными из-за необходимости делиться доходом. В начале апре- ля 2002 г. на административного директора AOL Time Warner Боба Питмана было возложено и управление AOL в связи с существенным падением ее до- ходов от рекламы и снижением темпов роста абонентской базы. К концу 2001 г. долговая нагрузка AOL достигла 23 млрд дол., и это ста- ло беспокоить ее руководство. Согласно подписанному в марте 2000 г. дого-
62 Глава I. Введение J вору, AOL предоставила германскому медиагиганту Bertelsmann, владевше- му половиной AOL-Europe, опцион «пут» на продажу этой половины AOL за 6,75 млрд дол. В начале 2002 г. Bertelsmann сообщила о своем намерении исполнить этот опцион. Чтобы выполнить свое обязательство, AOL придет- ся взять крупный кредит и принять на себя все убытки AOL-Europe, соста- вившие в 2001 г. 600 млн дол. Похоже, что новые проблемы возникнут у нее и в связи с попытками AT&T продать ей обратно свою 25,5-процентную до- лю Time Warner Communications, оцениваемую не менее чем в 10 млрд дол. [Shook. 2002]. В конце апреля 2002 г. AOL Time Warner всполошила Уолл-стрит, обь- Я явив о 54-миллиардных квартальных убытках и 60-миллиардном списании деловой репутации. Хотя инвесторы и ожидали плохих новостей, они ста- ли еще сильнее сомневаться, что компания достигнет тех целей в области JI роста, которые она установила сразу после завершения сделки. Вместо того чтобы вырасти не менее чем на 10%, EBITDA упала по сравнению с первым кварталом 2001 г. более чем на 6%, что в основном объяснялось низкими ре- зультатами деятельности, связанной с Интернетом [Peers, 2002]. При курсе 20 дол. за акцию акции Time Warner подешевели более чем втрое по сравнению с их курсом в день объявления о сделке. Одни аналити- ки все чаще выражали сомнения в целесообразности сделки, а другие при- зывали к обособлению AOL. Авторы одного исследования пришли к выводу, что на самом деле вся стоимость объединенной компании была сконцентри- рована в Time Warner. «Величайшая медиакомпания двадцать первого века» оказалась на грани развала. Любопытно, что многие из тех, кто сегодня кри- ® тикует эту сделку, были в начале 2000 г. ее горячими сторонниками. Вопросы для обсуждения примера 1. Перечислите основные причины заключения этой сделки, используя классификацию причин М&А, приведенную в этой главе. 2. Хотя сделку AOL—Time Warner и называют поглощением, почему технически в данном случае было бы правильнее говорить о консолидации? Поясните свой ответ. 3. Как бы вы охарактеризовали это объединение компаний: как вертикальную или горизонтальную интеграцию или как создание конгломерата? Поясните свой ответ. 4. Назовите некоторые из причин, по которым AOL Time Warner может не оправдать ожиданий инвесторов. 5. Какой должна была быть правильная стратегия арбитража на этой сделке по обмену акциями? Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги.
Призеры из практики ко всей главе 63 . . ........... ~ ~ ~ Пример из практики 1.3. Рекордная сделка: Vodafone AirTouch поглощает Mannesmann 4 февраля 2000 г. крупнейшая в мире компания беспроводной связи Vodafone XirTouch PEC и Mannesmann AG решили объединиться путем 180-мил.ти- ардного свопа акций, на который еще необходимо было получить одобре- ние акционеров и регулирующих органов. Эта сделка •- крупнейшая за всю историю слияний и поглощений. По размеру она превзошла даже сделку по слиянию AOL и Time Warner, которая на момент ее заключения оценивалась ни много ни мало в 74 млрд дол. А с учетом того, что Vodafone AirTouch бра- ла на себя обязательства по выплате 17,8-миллиардного долга Mannesmann, обший объем сделки достигал 198 млрд дол. 30 марта 2000 г. после про- должительных и жарких споров с управляющими Mannesmann, а также с германскими профсоюзами и политиками сделка была наконец заключена [Vodafone AirTouch. 2000]. В ходе этой битвы титанов Клаус Эссер, главный исполнительный директор германского гиганта сотовой связи Mannesmann, сумел выжать из Vodafone, британской корпорации сотовой связи, вдвое больше, чем она предлагала первоначально. Эта борьба показывает, каки- ми запутанными могут быть международные сделки в странах, где к вра- ждебным поглощениям относятся отрицательно, а законы против захватов, как правило, стоят на страже интересов компаний-мишеней (более подроб- но эти законы обсуждаются в главе 3). Хронология сделки Vodafone AirTouch и Mannesmann годами вместе работали в сфере со- товой телефонии в Германии, Франции и Италии. Поглощение фирмой Mannesmann в 1999 г. компании Orange, третьей по величине британской компании сотовой связи, сделало ее лидером беспроводной связи и наве- ло Vodafone AirTouch на мысль поглотить саму Mannesmann. Ее первона- чальное «дружественное» предложение, оценивавшееся в 107 млрд дол. плюс долги Mannesmann, было сделано руководству Mannesmann 14 но- ября 1999 г. и быстро отвергнуто главным исполнительным директором Mannesmann Клаусом Эссером как не отвечающее интересам акционеров. Менее чем через неделю Vodafone AirTouch попыталась подсластить пилю- лю, предложив уже около 131 млрд дол., но еще через неделю Mannesmann отклонила и это предложение. Раздраженный упорным сопротивлением Эссера, главный исполнитель- ный директор Vodafone AirTouch Крис Гент решил обойти совет директоров Mannesmann и обратиться с тендерным предложением непосредственно к ее акционерам. Его целью было оказать давление на Эссера и совет директоров
64 Гита I. Введение i Mannesmann и заставить их принять его предложение. За два дня до Рожде- ства Mannesmann издала для своих акционеров документ, в котором утвер- ждала, что стоит, ио крайней мере, 200 млрд дол., т. е. на 53% больше, чем Vodafone AirTouch предлагала в последний раз. Одновременно Mannesmann попыталась найти другого покупателя, так называемого «белого рыцаря», ; в лице Vivendi, которая, как она думала, сохранит нынешнее руководство , Mannesmann и позволит ему продолжать свою нынешнюю политику. Одна- ко переговоры с Vivendi закончились ничем, a Vodafone AirTouch снова под- ’ няла планку, назвав неслыханную прежде сумму в 180 млрд дол. В конце концов Эссер и совет директоров Mannesmann уступили давлению инвесте- - ров и согласились на это предложение (см. табл. 1.6). Компания Vodafone AirTouch Бизнес-стратегия: стать мировым лидером в сфере беспроводной связи Vodafone AirTouch, сама возникшая в начале 1999 г. в результате 60-мил- | лиардной сделки по поглощению британской компанией Vodafone амери- * канской компании AirTouch Communications, видит свою главную зада- чу в том, чтобы стать мировым лидером в области беспроводной связи. S Этот рынок она считает куда более перспективным, чем рынок провод- ной связи, и все же в ряде случаев предлагает потребителям комплекс- ный пакет беспроводных и проводных услуг. В прошлом Vodafone росла, путем заключения трехсторонних торговых соглашений, таких, например, i как соглашение с Cable & Wireless и Energis в Великобритании, или путем приобретения активов, если конъюнктура и условия регулирования этому благоприятствовали. Совершенствование технологии и обновление продукции Vodafone AirTouch широко известна своими техническими новшества- ми и передовыми товарами и услугами. Vodafone AirTouch — лидер в раз- работке новых технологий, добившийся, в частности, больших успехов в. совершенствовании протоколов управления радиоканалами. В Великобри- тании Vodafone AirTouch разработала множество приложений по передаче данных и является лидером в сфере SMS-услуг. Контролируемая Vodafone AirTouch фирма Europolitan признана мировым лидером в области обслу- живания данных. Широкий географический охват Услуги мобильной связи на основе аналоговой сети Vodafone оказывает в Великобритании с 1 января 1985 г. С 1986 г. она стала лидером на этом рын- ке по числу клиентов (к концу 2000 г. их было уже 7,5 млн). Vodafone пер-
Примеры из практики ко всей главе 65 Таблица 1.6. Хронология сделки Vodafone AirTouch — Mannesmann Дата Событие 21 октября 1999 г. Mannesmann покупает за 36 млрд дол. Orange, третьего по величине британского оператора сотовой связи 12 ноября 1999 г. Vodafone AirTouch дает понять, что хочет укрепить свои связи с Mannesmann 14 ноября 1999 г. Vodafone AirTouch предлагает Mannesmann дружественное поглощение с обменом своих акций на акции Mannesmann в отношении 43.7 к 1 14 ноября 1999 г. 19 ноября 1999 г. 28 ноября 1999 г. 23 декабря 1999 г. 14 января 2000 г. Mannesmann отвергает предложение Vodafone AirTouch о слиянии Vodafone AirTouch предлагает обмен акций в отношении 53,7 к 1 Mannesmann отвергает и новое, более выгодное предложение Vodafone AirTouch предлагает акционерам обмен акций в отношении 53,7 к 1 Mannesmann отвергает это предложение и объявляет, что стоит 200 млрд дол. 18 января 2000 г. 25 января 2000 г. 31 января 2000 г. 3 февраля 2000 г. В поисках «белого рыцаря» Mannesmann начинает переговоры с Vivendi Переговоры Mannesmann и Vivendi заканчиваются ничем Vodafone AirTouch и Vivendi заключают альянс в сфере Интернета Mannesmann принимает предложение Vodafone AirTouch об обмене акций в отношении 53,96 к 1 7 февраля 2000 г. Акционеры Mannesmann одобряют предложение Vodafone AirTouch Источник: Vodafone Seals Deal. CNNfn, 2000, February 7, http//cnnfn.com/2000/02/04/europe/vodafone. вой из операторов сети стала использовать стандарт GSM и одной из пер- вых в мире ввела международный роуминг, охватывающий сегодня более 100 стран. Vodafone также ввела пользующуюся огромным спросом услугу предоплаты времени разговора «Рау-as-You-Talk». К концу 2000 г. к ней под- ключилась половина клиентов Vodafone. Vodafone AirTouch оперирует на большей части континентальной Евро- пы. а также в таких перспективных регионах, как Восточная Европа, Аф- рика и Ближний Восток. В конце 2000 г. у Vodafone AirTouch было более 12 млн клиентов. Расширению географического охвата Vodafone AirTouch во многом способствовало создание совместного предприятия с Bell Atlantic. Доля Vodafone AirTouch в капитале этого предприятия составля- ет 45%. Совместное предприятие обслуживает 23 млн клиентов (включая 3,5 млн пользователей пейджеров), а всего зона его обслуживания вклю- чает около 80% населения США. Предприятие предлагает услуги сотовой связи на 49 из 50 крупнейших американских рынков и является ведущим оператором беспроводной связи в США (более подробно об этом предпри- ятии говорится в главе 12).
66 Глава 1. Введение Компания Mannesmann Бизнес-стратегия: стать мировым лидером в области сотовой связи Mannesmann — международная корпорация со штаб-квартирой в Герма- нии, специализирующаяся на телекоммуникациях и автомобиле- и машино- строении. В крупнейшего в Европе оператора сотовой связи Mannesmann превратилась в 1990-е годы, ранее она была известна как производитель' стальных труб, запасных частей для автомобилей и подъемно-транстпорт- ного оборудования. Повышение стоимости компании в последние годы во многом было обусловлено быстрым ростом ее телекоммуникационного под- разделения. В 1998 г. Mannesmann объявила о планах осуществить обособ- ление производственного подразделения, чтобы активнее заниматься теле- коммуникациями. Mannesmann Telecommunications: широчайший охват в Европе Mannesmann имеет отделения в Германии. Италии, Франции и Австрии и является одним из крупнейших европейских провайдеров услуг в облас- ти телекоммуникаций. Компания лидирует на рынке сотовой связи в Гер- мании, где у нее более 8 млн абонентов. В Италии она —- второй по вели- чине оператор мобильной связи с более чем 9 млн абонентов. Присутствие.? Mannesmann на мировом рынке увеличилось в результате поглощений, ми- норитарных инвестиций и лицензирования. Другие направления деятельности Mannesmann Машиностроительное подразделение этой компании — ведущий миро- вой поставщик гидравлики, подъемно-транспортного оборудования, средств управления информационными потоками, а также лазерной техники. Авто- мобильное отделение, разрабатывающее различные автомобильные систе- мы, состоит из двух частей: Mannesmann VDO (информационные системы, панели управления, навигационные и аудиосистемы) и Mannesmann Sachs (детали и системы для шасси и трансмиссии). Наконец, Mannesmann Tube —• один из крупнейших в мире производителей стальных труб. Стратегические предпосылки слияния Хотя по количеству абонентов корпорация Vodafone AirTouch один из крупнейших в мире операторов мобильной связи, в Европе она только вто-: рая после Telecom Italia SpA. Компания оперирует в целом ряде стран, начи- ная от Швеции и заканчивая Грецией, но ее доля на их рынках незначитель- на, и она не контролирует Германию и Италию, где абонентов мобильной связи больше всего. С Mannesmann Vodafone AirTouch получила бы кон-
Примеры из практики ко всей главе 67 троль над самой большой германской компанией Mannesmann Mobilfunk и второй по величине итальянской компанией Omnitel Pronto Italia SpA. C Mannesmann Vodafone AirTouch смогла бы укрепить свои позиции в Европе, а затем и в мире. Вместе они стали бы доминировать на 10 евро- пейских рынках, так что зона их обслуживания в Европе была бы больше, чем у любого другого оператора беспроводной связи. Vodafone AirTouch в состоянии извлечь пользу из возможностей Mannesmann в Европе, а Mannesmann — из возможностей Vodafone AirTouch в США. Объединение дало бы толчок к разработке мобильных информационных и интернет-ус- луг, что открыло бы для компании новые перспективы. Благодаря своему присутствию на азиатских рынках Vodafone AirTouch сможет выиграть от экономического роста в этом регионе, а также открыть доступ своим мо- бильным интернет-приложениям. Всемирный охват Vodafone AirTouch так- же способствует распространению лучшей практики и самой передовой технологии на благо ее клиентам. Большинство клиентов двух компаний сосредоточены в Европе — здесь компании обслуживают 29 млн человек из 11 стран. Всего в мире их услу- гами пользуются 42 млн человек, а в будущем это число может увеличить- ся до 510 млн. Две компании хотят установить единый стандартный формат, позволяющий абонентам сотовой связи использовать в любой стране один и тот же телефон. Пока что существующие системы мобильной телефонной связи разных стран друг с другом, в основном, несовместимы. Только размер и мировой бренд объединенной компании могли бы сде- лать ее основным заказчиком поставщиков, а также основным операто- ром связи для многонациональных компаний и потребителей разных стран. Ожидалось, что она получит большую экономию на закупках и немало вы- играет от возможности использования лучшей практики, создания миро- вого бренда и появления новых интернет-приложений и систем передачи данных. Предполагалось, что в 2003 г. объединенная компания генерирует посленалоговый денежный поток от синергии в размере, по крайней мере, 750 млн дол., а в 2004 г. — 900 млн дол. Руководство Mannesmann: «Просто скажите нет» То, что сначала было больше похоже на дружественное поглощение, вскоре превратилось в ожесточенное сражение, в ходе которого состоялась и личная дуэль Криса Гента с Клаусом Эссером. В ноябре 1999 г. Vodafone AirTouch впервые объявила, что хочет сделать Mannesmann предложение о поглощении. Совет директоров Mannesmann отверг это предложение, заявив: '«Предложение Vodafone AirTouch не интересует акционеров Mannesmann, так как стратегическое положение Mannesmann лучше, чем у Vodafone AirTouch» [CNNfn, 1999, November 26]. Mannesmann заявила, что ее стра-
68 Глава 1. Введение тегия сочетания традиционных и сотовых услуг обеспечит более высокую стоимость для акционеров, чем узкая специализация Vodafone AirTouch на услугах мобильной связи. Vodafone AirTouch обращается к акционерам Mannesmann После того как руководство Mannesmann отвергло ее второе, более вы- годное предложение, Vodafone AirTouch решила обратиться непосредствен- но к акционерам Mannesmann. В этом обращении речь шла главным обра- зом о тех «экстравагантных издержках», которые Mannesmann несла из-за своей независимой стратегии. «Дальнейшее развитие в Европе потребует больших затрат... Если Mannesmann останется независимой, то это неиз- бежно приведет к разводнению ее акционерного капитала» [CNNfn, 1999, December 23]. Управляющие обеих компаний совершили поездки по Евро- пе и Соединенным Штатам, чтобы заручиться поддержкой основных акци- онеров Mannesmann. Отношения между Крисом Гентом и Клаусом Эссером резко ухудшились. Совет директоров Vodafone AirTouch решил обратиться к акционерам Mannesmann с «последним», весьма привлекательным предложением, что- бы они сами могли оценить преимущества объединения. Им было предло- жено обменять свои акции на акции Vodafone AirTouch в соотношении 1 к 53,7 исходя из курса закрытия акций Mannesmann на 18 ноября 1999 г. Та- ким образом, Vodafone AirTouch предложила 54-процентную премию к це- не закрытия Mannesmann на 18 октября 1999 г., последний рабочий день пе- ред тем, как стала обсуждаться возможность сделки между Mannesmann и Orange, или 67-процентную премию к цене закрытия Mannesmann на 21 ок- тября 1999 г., т. е. на другой день после объявления о том, что Mannesmann сделала Orange официальное предложение. Принятое руководством Vodafone AirTouch решение осуществить враж- дебное поглощение (т. е. поглощение, не поддерживаемое руководством компании-мишени) было крайне рискованным. На пути иностранных поку- пателей германских компаний стояли многочисленные преграды. Столкновение культур Враждебные поглощения германских фирм иностранными — большая редкость. Еще реже пытаются захватить одну из крупнейших компаний страны. В Германии сразу же заговорили о том, что объединение Vodafone AirTouch и Mannesmann приведет к сокращению рабочих мест. Германские таблоиды не жалели красок, описывая предстоящий разгром Mannesmann и увольнение 130 тыс. ее работников. Vodafone AirTouch заявила, что успеш-
Примеры из практики ко всей главе 69 пая работа телекоммуникационных подразделений Mannesmann отвечает ее интересам, но она намерена распродать машине- и автомобиле строи- тельные подразделения, на которых было занято около 80% всех работ- ников Mannesmann. Mannesmann сообщила, что рассматривала ту же воз- можность всего за месяц до получения предложения Vodafone AirTouch. Перспектива осуществления этих планов иностранной и, вероятно, равно- дешной к местным проблемам фирмой привела к тому, что различные по- литические группировки потребовали от правительства защитить компа- нию от поглощения. Препятствия для враждебного поглощения создавало и германское зако- нодательство. Согласно германскому корпоративному законодательству, пе- реход контроля над компанией возможен только в случае продажи 75% ее обращающихся акций. К тому же закон позволяет индивидуальным акцио- нерам блокировать подобные сделки, обратившись в суд, и такие дела могут рассматриваться годами. В стране, где враждебные поглощения — редкость, общественное мнение было целиком на стороне управляющих Mannesmann. Даже канцлер Германии Герхард Шредер, социал-демократ, нередко крити- ковавшийся левым крылом своей партии за слишком рыночные настроения, выступал против враждебных поглощений, призывая к «максимальной ос- торожности». По его мнению, «враждебные поглощения разрушают корпо- ративную культуру и наносят вред компании-мишени, но в среднесрочном плане они вредны и для компании-хищника» [Stanley,! 999]. Чтобы успокоить германские профсоюзы и правительство, главный ис- полнительный директор Vodafone AirTouch Крис Гент сказал, что намечен- ная сделка не приведет к сокращению рабочих мест, а права работников и профсоюзов будут полностью соблюдены. Кроме того, Vodafone AirTouch намерена полностью перенять корпоративную культуру Mannesmann, вклю- чая принцип совместного принятия решений и представительства работни- ков в наблюдательном совете компании. Получив эти заверения, профсою- зы решили не возражать против сделки. Неприятности Mannesmann Тем временем Mannesmann потерпела ряд неудач. 19 ноября 1999 г. су- дья Верховного суда в Лондоне подтвердил, что американский инвестици- онный банк Goldman Sachs вправе быть консультантом Vodafone AirTouch в ее борьбе за контроль над Mannesmann. Mannesmann утверждала, что, кон- сультируя Orange, Goldman Sachs получила конфиденциальную информа- цию, которую Vodafone AirTouch могла использовать при подготовке своего враждебного предложения. Переговорные позиции Mannesmann ухудши- лись и из-за того, что потенциальный «белый рыцарь» Vivendi, фирма, кото- рую она считала своим союзником, отказалась от дальнейших переговоров.
70 Глава 1. Введение Предложение, от которою Mannesmann не смогла отказаться Когда стало ясно, что попытка Vodafone AirTouch осуществить враждебное поглощение имеет шансы на успех, руководство Mannesmann изменило свою стратегию и согласилось обсудить условия дружественного поглощения. Конечное соглашение было основано на новом, еще более выгодном пред- ложении акционерам Mannesmann обменять свои акции на акции Vodafone AirTouch в отношении 58,96 к 1 (предыдущее предложение — 53,7 к 1). Кро- ме того, в соглашении были определены условия интеграции двух компа- ний и их дальнейшего развития. Так, одна из двух европейских штаб-квартир объединенной компании должна была оставаться в Дюссельдорфе и отвечать за работу отделений Mannesmann по мобильной и традиционной телефонной связи в континентальной Европе. Кроме того, предполагалось, что свои пос- ты сохранят все высшие управляющие Mannesmann, кроме Эссера. Кто оказался в выигрыше? Акционеры Mannesmann, несомненно, могли праздновать победу. Глав- ный исполнительный директор Mannesmann Клаус Эссер сумел получить за свою компанию превосходную цену, несмотря на то что лично у него сделка вызывала большие опасения. Все время, пока продолжалась эта битва, Vodafone AirTouch повторяла, что не хочет уступать акционерам Mannesmann более 50% акций новой компании. Mannesmann, напротив, не соглашалась на то, чтобы ее акционеры получили только миноритарные па- кеты акций новой компании. Эссер сумел добиться того, чтобы акционерам Mannesmann досталась почти половина акций новой фирмы, хотя доля его компании в ее операционной прибыли должна была составить только около 35%. Через три месяца после отказа от враждебного предложения Vodafone AirTouch, в соответствии с которым акционеры Mannesmann получили бы 47,2% акций, германская компания все-таки уступила, а ее акционеры полу- чили при этом 49,5% акций новой фирмы. Выиграли ли от этой сделки акционеры Vodafone AirTouch, будет ясно только со временем. Однако Крис Гент не стал сложа руки дожидаться дол- госрочных результатов работы объединенной компании, а принял меры к ус- корению ее роста. Ие успев заключить крупнейшую в истории сделку, неуто- мимый Гент публично обещал при случае поглотить какую-нибудь компанию в Азии и еще больше укрепить положение фирмы в Испании, сделав ее ма- жоритарным акционером испанской телекоммуникационной компании Airtel [CNNfn, 2000, February 4]. Трудиться без отдыха — удел честолюбивых. Битва Vodafone AirTouch и Mannesmann еще раз подчеркнула, что конти- нентальная Европа пока не сумела создать у себя по примеру американцев и англичан благоприятные условия для враждебных поглощений. Также она
Библиография 71 показала, что реформа корпоративного права в Германии, которая пытается изменить благоприятствующий дружественным поглощениям кодекс и запре- тить управляющим компании-мишени применять определенные защитные меры против поглощения, идет слишком медленно. Реакция общественно- сти и органов власти Германии на предложение о поглощении Mannesmann резко контрастировала с усилиями «германских реформаторов, борющихся за создание такого же активного рынка корпоративного контроля, как и бри- танский», а также «Европейской комиссии... пытающейся ввести некоторые британские порядки во всей остальной Европе» [The Economist, 1999]. Вопросы для обсуждения примера 1. Кто, по вашему мнению, заключил более выгодную сделку для своих акционеров — Крис Гент или Клаус Эссер? Поясните свой ответ, охарактеризовав краткосрочные и долгосрочные последствия сделки. 2. Обе фирмы проводили стратегию расширения своего географического охвата. Оправданна ли эта стратегия? Обьясните, почему. Какие риски связаны с этой стратегией? 3. Как вы думаете, насколько выгодно было для акционеров Vodafone AirTouch то, что их компания расплатилась за акции Mannesmann своими акциями, а не деньгами? Поясните свой ответ. 4. Как вы считаете, не пошла ли Vodafone AirTouch ради заключения этой сделки на слишком большие уступки профсоюзам или руководству Mannesmann? Поясните свой ответ. 5. С какими проблемами может, по вашему мнению, столкнуться Vodafone AirTouch, попытавшись привнести в культуру Mannesmann то, что она считает «лучшей практикой управления»? Как можно решить эти проблемы? Дайте конкретные рекомендации. БИБЛИОГРАФИЯ Agrawal A., Jaffe J. Е The Post-Merger Performance Puzzle. Working Paper Series. Social Science Research Network, 1999, December. Agrawal A., Jaffe J. E, Mandelker G. N. The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Reexamination of an Anomaly // Journal of Finance. 1992, 47, September, p. 1605-—1621. Akhigbe .4., Borde S. E, Whyte A. M. The Source of Gains to Targets and Their Industry Rivals: Evidence Based on Terminated Merger Proposals i! Financial Management, 2000, 29 (4), Winter, p. 101—118.
72 Глава I. Введение . --------------------------------------------------------------------------------------------- Anslinger Р, Copeland Т. Growth Through Acquisitions: A Fresh Look 7 Harvard Business Review, > | 1996, January-February. Asquith P. Merger Bids and Stock Returns /.'Journal of Financial Economics, 1983, 11 (1), p. 51—83, | Baer J. Overvalued Acquisitions May Cost SI Trillion in Write-Downs Bloomberg News as re- ported in the Orange County Register, 2002, January 11, p. C3. Barber В. M, Lyon J. D. Detecting Long-Run Abnormal Stock Returns: The Empirical Power and Specification ofTest Statistics 7 Journal of Financial Economics, 1997, 43, p. 341—372. Bekier M. \1.. Bogardus A. J., Oldham T. Why Mergers Fail McKinsey Quarterly, 2001,4, p. 3. Benerjee A., Eckard E. W. Are Mega-Mergers Anti-Competitive? Evidence from the First Great, Merger Wave ' Rand Journal of Economics, 1998, 29 Winter, p. 803—827. Berger P G., OfekE. Bustup Takeovers of Value Destroying Diversified Firms 'Journal of Finance,, 1996, 51, September, p. 1175—1200. Berger P. G. Ofek E. Diversification’s Effect on Firm Value ,, Journal of Financial Economics, | 1995, 37 (1), January, p. 39—65. Bhagat S., Hirshleijer D. Do Takeovers Create Value? An Intervention Approach. Working Paper 9505-03-R. University of Michigan Business School, 1996, December, p. 35; http:.,eres.bus. umich.edu-' docs,-workpap,wp9505-03-R.pdf. Black E. L., Carnes T. A., Jandik T. The Long-Term Success of Cross-Border Mergers and Acquisitions. Social Science Research Network Electronic Paper Collection. 2000. December; i Iittp:.-7papers.ssm.com,5013/deli very. cfn/ssrnid272782 0107051 OO.pdf. Bogler D. Post-Takeover Stress Disorder // Summary of a PA Consulting Study in Financial Times, 1996, May 22, p. 11. Bradley M.. Desai A., Kim E. H. Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division? Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms -7 Journal of Financial Economics, 1988, 21, p. 3. Bradley M., Jarrell G. Comment on Mergers and Acquisitions И Knights, Raiders, and Targets. Ch. 15 / Eds. J. Coffee, Jr., L. Lowenstein, S. Rose-Ackerman. Oxford, England: Oxford University Press, 1988, p. 253—259. Bryoksten J. Merger Lemons /7 Mergers & Acquisitions, 1965, Fall, p. 36—41. Business Week — The Case Against Mergers // Business Week, 1995, October 31, p. 122. Business Week — 21st Century // Business Week, 2001, January 15, p. 37—47. Business Week — Gerald Levin Looks Ahead // Business Week, Media Section, 2000, November 6, ' p. 157—160. Business Week — Show Time for AOL Time Warner // Business Week, 2001, January 15, p. 57—64. Campa J., Simi K. Explaining the Diversification Discount. Working Paper. Harvard University, y- 1999. Capen E. C., Clapp R. V., Campbell W. M. Competitive Bidding in High Risk Situations // Journal, of Petroleum Technology, 1971, 23, June, p. 641—653. Carlton D., Perloff J. Modern Industrial Organization (2nd ed.). New York: Harper Collins,. 1994, p. 502. Carlton D.. Perloff J. Modem Industrial Organization (3rd ed.). New York: Addison-Wesley Longman, 1999, p. 27. Chakrabarti A. K. Organizational Factors in Post-Acquisition Performance // IEEE Transactions on Engineering Management, 1990, 37 (4), November, p. 135. Chapman T L., Dempsey J. J., Ramsdell G., Bell T. J. Purchasing’s Big Moment—After a Merger И The McKinsey Quarterly, 1998, 1, p. 56—65. Comment R., Jarrell G. A. Corporate Focus and Stock Returns ti Journal of Financial Economics,: 1993,37 (1), p. 67—87. CNNfn — Vodafone Seals Deal U CNNfn, 2000, February 4; http://cnnfn.com/2000/02,'04/europe7l I vodafone.
Цшаил'рчфия 73 i Win — Vodafone Raises Bid to S138 Billion " CNNfn. 1999. December 23; http: 'cgi.cnnfti. com ouiput/pfv 1999 12 23/europe-1 vodafone'. CNNfn — Board Rejects Vodafone Bid CNNfn. 1999, November 26; http: . cnnfn.com. 1999.. 11 26/etiropcvodafone. p,,.-.;e I/. .4., BiasiJ., Kruse D„ Jampani R. Financial Returns of Public ESOP Companies: Investor Effects vs. Manager Effects .7 Financial Analysts Journal, 1996, 52, July August, p. 51—61. Coopers & Lybrand. Most Acquisitions Fail, C&L Study Says,' Mergers & Acquisitions, 1996, re- port " (471, November, p. 2. C^iier J. E, Shivdasani A., Zenner .\t Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth during Tender Offers? •/ Journal of Financial Economies, 1997, 43 (2), February, p. 237—266. L’jiev L., Mehrotra I’.. Simkumar R. Corporate Focus and Value Creation: Evidence from Spin- Offs Journal of Financial Economics, 1996, 45 (2), p. 257—281. Pt-ci"»' -V, Lipin 5. Big Mergers in '90s Prove Disappointing to Shareholders Salomon Smith Barney study quoted in The Wall Street Journal, 2000, October 30, p. C12. DePsiHpliiiis D. M. Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities: An Integrated Approach to Process, Tools, Cases, and Solutions. San Diego: .Academic Press, 2001, p. 34. Diiukes Travlos Л'. C. The Effect of Corporate Multinationalism on Shareholders’ Wealth: Evidence from International Acquisitions Journal of Finance, 1988, 43, December, p. 1161—11'5. Dreazen Y. J., Ip G.. Kulish A. Why Oligopolies Are on the Rise 7 The Wall Street Journal, 2002, February 25, p. 7. Dukes II ., Frohlich Ch., Ma Ch. Risk Arbitrage in Tender Offers: Handsome Rewards—and Not for Insiders Only // Journal of Portfolio Management, 1992, 18 (4), p. 47—55. The Economist — Barriers to Entry- The Economist, 1999, December 18, p. 122—123. Elgers P. T, Clark J. J- Merger Types and Shareholder Returns: Additional Evidence <7 Financial fvlanageracnt, 1980, Summer, p. 66—72. Enn C., Knlodny R.. Scheraga C. Cross-Border Acquisitions and Shareholder Wealth: Tests of the Synergy and Internationalization Hypothesis '/ Journal of Banking and Finance, 1996, 20, p. 1559—1582. Fama E. E, Jensen M. C. Separation of Ownership and Control Journal of Law and Economics, 1983, 26, p. 301 325. Fama E. R. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance .7 Journal of Financial Economics, 1998, 47, p. 427—465. Franks J. R., Harris R. S., Titman Sh. The Post-Merger Share-Price Performance of Acquiring Finns Journal of Financial Economics. 1991. 29. p. 81— 96. Frick K. A.. Torres A. Learning from High Tech Deals .. McKinsey Quarterly, 2002, 1, p. 2. Gaughan P. A. Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings. John Wiley & Sons, Inc., 1996, p. 18—53. Georgeson & Company. Proxy Solicitation; www.georgeson.com/proxy/proxy.html, 2000. Ghosh A... Lee Ch.-W. J. Abnormal Returns and Expected Managerial Performance ofTarget Firms /7 Financial Management. 2000, 29 (1), Spring, p. 40—52. Golhc D. L... White L. J. A Time-Series Analysis of Mergers and Acquisitions in the U.S. Economy .'/ Corporate Takeovers: Causes and Consequences. Ch. 9 / Ed. A. J. Auerbach. Chicago: The University of Chicago Press. 1988, p. 265- 309. Graham J. R., Lemmon M. L., Wolf J. G. Does Corporate Diversification Destroy Value? -7 Journal of Finance, 2002, 57 (2). p. 695—720. Gregory j дп Examination of the Long-Run Performance of UK Acquiring Firms - Journal of Business Finance and Accounting, 1997, 24, p. 971—1002. Harris R. Ravmscraft D. The Role of Acquisitions in Foreign Direct Investment: Evidence from the U.S. Stock Market /.' Journal of Finance, 1991, 46, p. 825—844.
74 Глава 1. Введете Healy Р. V/., Palepu К. G., Ruback R. S. Does Corporate Performance Improve After Mergers? '/ Journal of Financial Economies, 1992, 31, p. 135—175. HUlyer C., Smolawitz I. Why Do Mergers Fail to Achieve Synergy? ' Director’s Monthly, 1996, January, p. 13. Hyland D Why Firms Diversify: An Empirical Examination. Working Paper. Arlington: University of Texas, 2001. Jarrell G. .4., BrickleyJ. .4.. Setter J. M. The Market for Coiporate Control: The Empirical Evidence Since 1980 , Journal of Economic Perspectives, 1988, 2. p. 49—68 Jensen M. C The Modern Industrial Revolution: Exit, and the Failure of Internal Control Systems .7 ‘ Journal of Finance. 1993, 48, p. 831—880. Jensen M. C., Ruback R. S. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence , Journal of Financial Economics, 1983, Ц, p. 5—53, Jindra J., JValkling R. Arbitrage Spreads and the Market Pricing of Proposed Acquisitions. Working Paper. Ohio State University, 1999. Kaplan S. A'., lleishach AZ .V. The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures Journal of Finance, 1992, 47 (I), March, p. 107—138. Karolyi G. .4., Shannon J. Where’s the Risk in Risk Arbitrage? Working Paper. Richard Ivey School of Business, The University of Western Ontario, 1998. Kim E. H., Singal I.' Mergers and Market Power: Evidence from the Airline Industry / American Economic Review, 1993, S3 (3), June, p. 549—569. Klein B.. Crawford R., Alchian A. Vertical Integration. Appropriate Rents, and the Competitive t Contracting Process ' Journal of Law and Economics, 1978, 21, October, p. 207—326. Lajoux .4. R. The Art of M&A Integration. New York: McGraw-Hill, 1998, p. 8. LeethJ. D., Borg J. R. The Impact of Takeovers on Shareholders’ Wealth During the 1920’s Merger Wave /,’ Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2000. 35 (2), June. Levy H., Sansa! M. Diversification, Portfolio Analysis and the Uneasy Case for Conglomerate J Mergers Journal of Finance, 1970, 25, September, p. 795—802. Lewellen IT. G., Huntsman B. Managerial Pay and Corporate Performance /' American Economic Review, 1970, 60, September, p. 710—720. Lictenbcrg E, Siegel D. Productivity and Changes in Ownership of Manufacturing Plants // t Brookings Papers on Economic Activity, 1987, 3, p. 643—683. Linn S. C., Switzer J. .4. Are Cash Acquisitions Associated with Better Post Combination Operating Performance Than Stock Acquisitions /, Journal of Banking and Finance, 2001, 25 (6), June, p. 1113— 1138. Lins K., Servaes H. International Evidence on the Value of Corporate Diversification , Journal of ' Finance, >999, 54, p. 2215—2239. Loughran T. I ijh .4. M. Do Long-Term Shareholders Benefit from Coiporate Acquisitions? // Journal of Finance, 1997, 22, April, p. 321—340. Lyon J. D., Barber В. M. Tsai Ch.-L. Improved Methods for Tests of Long-Run Abnormal Stock Returns .. Journal of Finance. 1999. 54. p. 165—201. Maksimovic I'., Phillips G. ,\f. The Market for Corporate Assets: Who Engages in Mergers and Asset Sales and Are There Efficiency Gains .-7 Journal of Finance. 2001, December, p. 332—355. Mangenheim E. B., Mueller D. C. Are Acquiring Firm Shareholders Better Off After an Acquisition// Knight, Raiders, and Targets. Ch. 11 Eds. J. Coffee, Jr., L. Lowenstein. S. Rose-Ackerman. Oxford, England: Oxford University Press, 1988, p. 171—193. McKinsey & Company. Creating Shareholder Value through Merger and-'or Acquisition: A McKinsey & Company Perspective. An internal 1987 memorandum /.’ T. Copeland, T. Roller, J. Marrin. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. New York: John Wiley & Sons, 1990, p. 321. Melicher R. IK, Horton E. .4. Finance: Introduction to Institutions, Investments, and Management. Cincinnati: Southwestern College Publishing, 1999, p. 320.
Библиография 75 Mercer Management Consulting. 1995 and 1997 surveys /.' A. R. Lajoux. The Art of Integration. New York: McGraw-Hill, 1998, p. 19—21. Mergerstat L. P. Dealmakers Hope for Better Days Ahead in 2002 7 Press Release, 2002, January 2; www.mergerstat.com. Mester L. L. Efficient Product of Financial Services: Scale and Scope Economies и Review, Federal Reserve Bank of Philadelphia, 1987, January February, p. 15—25. Mitchell D. Survey conducted by Economist Intelligence Unit A R. Lajoux. The Art of M&A Integration. New York: McGraw-Hill, 1998, p. 19. Mitchell А/ L., Mulherin J. H. The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity Journal of Financial Economics, 1996,41, p. 193—229. Mitchell M. L., Pulvino T. C. Characteristics of Risk and Return in Arbitrage ' Journal of Finance, 2001, December, p. 206—220. MorckR., ShleiferA., Vishm R. W. Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions? .' Journal of Finance, 1990, 45 (11, March, p. 31—48. Mueller D C. A Theory of Conglomerate Mergers 7 Quarterly Journal of Economics, 1969, 83, p. 643—659. Mueller D. Mergers and Market Share . Review of Economics and Statistics, 1985,47, p. 259—267. Mulherin J. FL, Boone .4. L. Comparing Acquisitions and Divestitures. Working Paper Series. Social Sciences Research Network, 2000, April 19, p. 17. Nerney C. CMG’s Long, Cold Winter // Intemet.com, 2001, January 22; http: 'boston.internet.com. stocks-article.html. Nielsen J. F., Melicher R. W. A Financial Analysis of Acquisitions and Merger Premiums ,7 Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1973, 8, March, p. 139—162. Peers M. AOL Posts S54.24 Billion Net Loss // The Wall Street Journal, 2002, April 25, p. 11. Porter M. Competitive Advantage. New York: The Free Press, 1985. Rau P. R., lennaelen T Glamour, Value, and the Post-Acquisition Performance of Acquiring Finns . Journal of Financial Economics, 1998, 49 (2), August, p. 223—253. Ravenscraft D., SchererF. Mergers, Selloffs and Economic Efficiency. Washington, DC: Brookings Institution, 1987a. Ravenscraft D., Scherer F. Life After Takeovers // Journal of Industrial Economics, 1987b, 36. p. 147—156. Ravenscraft D„ Scherer F. Mergers and Managerial Performance i-! Knights, Raiders, and Targets ' Eds. J. Coffee. Jr.. L. Lowenstein, S. Rose-Ackerman. New York: Oxford University Press, 1988, p. 194—210. Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers 7 Journal of Business, 1986, 59 (2), April, p. 197-216. Salter M. S., Weinhold W. A. Diversification Through Acquisition: Strategies for Creating Economic Value. New York: The Free Press, 1979, p. 30—31. Sanford Bernstein & Company. Net Equation /7 Business Week, 2000. January 31. p. 39—41. Schippcr K.. Thompson R Evidence on the Capitalized Value of Merger Activity for Merging Finns Journal of Financial Economics. 1983, 11, p. 85—119. Schwert G. W. Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder H Journal of Finance, 2000, 55 (6), December, p. 2599—2640. Schwert W. Markup Pricing in Mergers and Acquisitions // Journal of Financial Economics, 1996, 41, p. 153--192. Seth A., Song К. P, Petit R. Synergy, Managerialism or Hubris: An Empirical Examination of Motives for Foreign Acquisitions of U.S. Firms '/ Journal of International Business Studies, 2000. 31, p. 387—405. Shook D. Will AOL and Yahoo Trade Places? // BusinessWeek Online, 2002, April 10. Sirower M. The Synergy Trap. New Y'ork: The Free Press, 1997.
76 Глава 1. Введение SongH. Н., Walking R. .-1. Abnormal Returns to Rivals of Acquisitions Targets: A Test of the Acquisition Probability Hypothesis Journal of Financial Economics, 2000, 55 (2), p. 439—157. Srinivasan K. AOL—Time Warner Merger Approved •• Associated Press, Los Angeles Times, Business, 2001, January 12. p. 2. Stanley B. Vodafone Ups Hostile Bid Associated Press, 1999, November 19; http? abcnews. go.com sections business dailynew s. mannesmann_vodafone991119.html. Sullivan M. J., Jensen XL R. H., Hudson C. D. The Role of Medium of Exchange in Merger Offers: Examination of Terminated Merger Proposals < Financial Management, 1994, 23 (3), p. 51—62. Sueener P Who Says It’s A Fair Deal? . / Journal of Accountancy, 1999. 188 (2). August 6, p. 6. Thompson Financial Services, various news releases, www.tfibcm.com. United States General Accounting Office. Employee Stock Ownership Plans: Little Evidence of Effects on Corporate Performance. Washington, DC, 1987. Vodafone Air Touch Press Release. Final Results of Offer for Mannesmann. 2000, March 30; http:-, www.vodafone.com. media/pressreleases/8864 Wasserstein B. Big Deal: the Battle for Control of America’s Leading Corporations. New York: Warner Books, 1998, p. 113 116. You I'., Caves R., Smith M., Henry J. Mergers and Bidders’ Wealth: Managerial and Strategic Factors // The Economics of Strategic Planning. Ch. 9 ' Ed. L. G. Thomas, III. Lexington, MA: Lexington Books, 1986. p. 201—220.
ГЛАВА 2 РОЛЬ РЕГУЛИРОВАНИЯ Сильный человек делает то. что нужно, и тогда, когда на него никто не смотрит. Дж. К. Уоттс Как главный исполнительный директор одной из крупнейших в стране компаний по прямому маркетингу, Мария была убеждена, что, если ее фир- ма осуществит поглощение третьей по величине компании отрасли, это по- зволит получить существенную экономию на издержках и расширить гео- графический охват. Устранение дублирующих должностей управленцев и работников вспомогательных служб, а также закрытие одного из двух ин- формационных центров значительно снизят операционные расходы объ- единенной компании. Также она сможет сэкономить на покупке почтовых адресов и определенных демографических данных (например, о возрас- те или семейном положении потребителей) у региональных провайдеров, специализирующихся на предоставлении подобной информации. Нако- нец, поскольку компания-мишень располагает данными и по индивидуаль- ным потребителям, и по мелким компаниям в районах, не охваченных пока фирмой Марии, новая компания будет обладать действительно общенацио- нальной базой данных, необходимых для составления и продажи списков почтовой рассылки торговым и финансовым компаниям, желающим про- вести маркетинговую кампанию в масштабах всей страны. Это поглощение станет в копеечку. Мария знала, что ей придется вы- ложить за мишень не менее 4 млрд дол., т. е. почти в полтора раза больше
78 Глава 2. Роль регулирования у: -------------------------------------------------------------.------—— текущей цены акций. «И все же игра стоит свеч, — думала она, — если только ожидаемая синергия будет получена вовремя». Мария не сомнева- лась, что акционеры согласятся на эту сделку, но, чтобы добиться одоб- рения Федеральной комиссии по торговле (Federal Trade Commission, FTC), придется пойти на существенные уступки. Комиссию беспокои- ло, что объединенная компания будет иметь самую полную в отрасли ба- зу данных и, по существу, сможет лишить другие фирмы прямого мар- кетинга доступа к определенной информации, чрезвычайно ценной для компаний, занимающихся розничной торговлей и оказанием финансо- вых услуг. Мария волновалась, что FTC может потребовать от нее пре- доставления информации другим. Она знала, что тогда ценность этой информации существенно снизится, а у ее фирмы появятся новые кон- куренты. Марии уже доводилось заключать подобные сделки, и она знала, что в конечном счете все будет зависеть от того, удастся ли получить одоб- рение FTC на условиях, приемлемых для всех заинтересованных сто- рон. II она решила, что откажется от сделки, если требования регулиру- ющих органов сделают невозможным получение синергии, достаточной для оправдания высокой цены приобретения. КРАТКИЙ ОБЗОР Нормы регулирования деятельности в области слияний и поглощений (М&А) существуют на всех уровнях государственного управления. Соображения, ко- торыми руководствуются регулирующие органы, можно разделить на общие и специфически отраслевые. Общие относятся ко всем компаниям, в то время как отраслевые соображения относятся только к сделкам определенного вида, за- ключаемым в определенных отраслях. Общие соображения касаются необхо- димости обеспечения федеральной безопасности и соблюдения ант имонополь- ного, природоохранного, пенсионного законодательства и законов о борьбе с вымогательством. К числу отраслей, где регулирование играет особую роль, от- носятся страхование, банковское дело, теле- и радиовещание, телекоммуника- ции, военная промышленность, транспорт и коммунальные услуги. В этих от- раслях при слиянии или поглощении может потребоваться одобрение органов власти на передачу выданных ими лицензий, разрешений и франшиз. Напри- мер, Федеральная комиссия по связи (Federal Communication Commission, FCC) должна дать свое одобрение на передачу лицензии на услуги связи. Помимо федеральных законов слияния или поглощения регламентируют- ся и многочисленными законами штатов. В частности, кодекс штатов про-
Федеральное законодательство о ценных бумагах 79 г11в захвата компаний накладывает ограничения на то, как и когда могут осу- ществляться враждебные поглощения. Кроме того, чтобы заключить сделку в некоторых отраслях, иногда нужно получить одобрение и на федеральном уровне, и на уровне штата. Еще большие сложности могут возникнуть при трансграничных сделках в связи с необходимостью получить одобрение регу- лирующих органов всех стран, где оперируют поглощающая компания и ком- пания-мишень. Эта глава посвящена основным элементам и роли регулирования М&А на федеральном уровне и на уровне штатов. Большое внимание уделяется в ней обсуждению таких требований действующего законодательства, как предва- рительное уведомление о предложении и раскрытие информации, а также по- рядка принятия решений главными органами, отвечающими за применение законов о пенных бумагах и антимонопольного закона. Здесь мы ограничимся кратким обзором обширного природоохранного, трудового и пенсионного за- конодательства, имеющего отношение к М&А. Поскольку подробное обсуж- дение данного вопроса выходит за рамки книги, цель этого обзора — только информировать читателя о тех проблемах, которые могут возникнуть в свя- зи с необходимостью соблюдения всех применимых законодательных актов. Краткий перечень этих актов приведен в таблице 2.1. ФЕДЕРАЛЬНОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО О ЦЕННЫХ БУМАГАХ Если акции либо покупателя компании, либо мишени обращаются на бирже, то эти компании должны выполнять разнообразные требования к отчетности, установленные действующим федеральным законодательством о ценных бу- магах. Введение в начале 1930-х годов этих законов стало прямым результатом утраты доверия к фондовым рынкам после биржевого краха 1929 г. Проблемы федеральных законов о ценных бумагах подробно обсуждаются на сайте Ко- миссии по пенным бумагам и биржам (www.sec.gov), а также в работах Лосса и Селигмана [Loss, Seligman, 1995], Гилсона и Блэка [Gilson. Black, 1995]. Закон о ценных бумагах 1933 г. Впервые примененный Федеральной комиссией по торговле Закон о ценных бумагах 1933 г. требует регистрации всех предлагаемых на открытом рынке ценных бумаг в органах власти. Указываемые в регистрационном бюллетене и проспекте эмиссии сведения должны соответствовать действительности, но
80 Глава 2. Галь регулирования » Таблица 2.1. Законодательство, касающееся М&А Закон Назначение закона Федеральное законодательство о ценных бумагах Закон о ценных бумагах 1933 г. Запрещает публичное предложение ценных бумаг без составления регистрационного бюллетеня; определяет минимальные требования к раскрываемым в этом документе сведениям и санкции за несоблюдение этих требований Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г. Предоставляет Комиссии по ценным бумагам и биржам право отменить регистрацию ценных бумаг в случае нарушения эмитентом любого положения Закона 1934 г. Раздел 13 Определяет, какие материалы, с какой периодичностью и в связи с какими событиями должны представляться в SEC Раздел 14 Определяет требования к раскрытию информации при обращении с заявлением о выдаче доверенности Закон Уильямса 1968 г. Регулирует тендерные предложения Раздел 13(d) Определяет требования к раскрытию информации Федеральное антимонопольное законодательство Закон Шермана 1890 г. Устанавливает уголовное наказание за действия по «необоснованному» ограничению конкуренции Раздел 1 Ставит вне закона слияния, приводящие к возникновению монополий или к «необоснованному» контролю над рынком Раздел 2 Запрещает фирмам, уже доминирующим на своих рынках, «несправедливо» ограничивать конкуренцию Закон Клейтона 1914 г. Закон, в соответствии с которым была образована Федеральная комиссия по торговле (FTC) и который определяет гражданско-правовые санкции за незаконное ограничение торговли Закон Селлера—Кефовера 1950 г. Распространяет закон Клейтона на покупку не только акций, но и активов Закон о совершенствовании антимонопольного законодательства Харта— Скотта—Родино 1976 г. Вводит период ожидания до завершения сделки и определяет требования к сведениям, представляемым в регулирующие органы Часть I Определяет, какие документы необходимо представить Часть II Определяет, кто и когда их должен подавать
федеральное законодательство о ценных бумагах 81 Часть III Позволяет генеральным прокурорам штатов возбуждать от имени пострадавших сторон дела о возмещении ущерба в тройном размере Законодательство штатов против захвата компаний Определяет, при каких условиях может произойти смена собственника компании; в каждом штате имеет свои особенности Антимонопол ьное законодательство штатов Аналогично федеральному антимонопольному законодательству; штаты могут выдвинуть требования запретить поглощение через суд, даже если федеральные регулирующие органы против него не возражают Специфически отраслевые правила Действуют в банковском деле, в связи, на железнодорожном транспорте, в военной промышленности, страховании и коммунальных услугах Природоохранное законодательство (федеральное и штатов) Определяет требования к раскрытию информации Трудовое и пенсионное законодател ьство (федеральное и штата) Определяет требования к раскрытию информации Соответствующее иностранное законодательство Регулирует трансграничные сделки, находящиеся в юрисдикции стран, в которых работают поглощающая компания и компания-мишень сама по себе регистрация этого еще не гарантирует. Однако согласно закону при продаже ценных бумаг широкой публике подача неточных или вводящих в заблуждение бюллетеней наказывается штрафом, тюремным заключением или и тем и другим. Для регистрации компания должна представить сведения о своем руководстве, имуществе, характере деятельности и описание ценных бумаг, а также свою прошедшую аудит финансовую отчетность. Цель зако- на — помочь инвесторам составить как можно более точное представление о предлагаемых им ценных бумагах. Согласно разделу 8 регистрационный бюллетень автоматически вступает в силу через 20 дней после официальной подачи в SEC. Однако SEC может замедлить или приостановить этот процесс, затребовав у компании дополнительную информацию. Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г. Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г. распространил требования Зако- на 1933 г. по раскрытию информации о вновь эмитируемых ценных бума- гах на бумаги, уже обращавшиеся на биржах США. В 1964 г. эти требования были распространены и на ценные бумаги, имеющие хождения на внебир-
82 Глава 2. Роль регулирования жевом рынке. Кроме того, закон запретил брокерским фирмам, обслуживаю- щим компанию-эмитента, а также другим компаниям, имеющим отношение к данной сделке с ценными бумагами, заниматься мошеннической и нечест- ной деятельностью, например инсайдерской торговлей. Закон регламентиру- ет и сбор компанией или ее акционерами доверенностей на голосование (т. е. <' рассылку акционерам по почте просьб проголосовать на собрании в пользу ,Л того или иного решения). Более подробно заявления о доверенностях обсуж- ; даются в главе 3. Требования в отношении регистрации Регистрировать свои акции обязаны компании с активами стоимостью бо- < лее 1 млн дол., имеющие более 500 акционеров. Если обе стороны сделки М&А не открытые, а частные компании, сделка все равно регулируется фе- деральным законодательством о ценных бумагах, если покупатель хочет по-1 лучить хотя бы часть необходимых для поглощения мишени средств путем | первоначального публичного предложения своих акций или публичного пред- ложения своих долговых обязательств. Периодичность представления отчетности Зарегистрировав свои ценные бумаги, компании должны постоянно пода- | вать годовые и иные периодические отчеты, чтобы обновлять первоначально представленные сведения. Требования к периодически представляемой отчет- ности определяет раздел 13 Закона о ценных бумагах и биржах. К этой отчет- ности относятся форма ЮК, или годовой отчет, форма 10Q, или кварталь- ный отчет, а также форма 8К. Последняя представляется в течение 15 дней после наступления определенных предусмотренных законом событий, таких как поглощение или разъединение активов на значительную сумму. Поглоще- ния и разъединения считаются значительными, если доля собственного капи- • тала в приобретенных активах либо уплаченная (полученная) сумма превы- шает 10% от совокупной балансовой стоимости активов зарегистрированной компании и ее дочерних фирм. Раздел 13: периодическая отчетность Форма 10К, или годовой отчет, содержит обобщающую информацию о фи-5 нансовой деятельности компании в предшествующем году. Компании пред- ставляют четыре основных вида финансовой отчетности: отчет о прибылях и убытках, баланс, отчеты о нераспределенной прибыли и о движении денеж- ных средств. Здесь должна содержаться информация об учетной политике и процедурах, методах расчета, а также сделках, получивших отражение в фи-
федеральное законодательство о ценных бумагах 83 нансовых отчетах. Форма ЮК предполагает и довольно подробное описание компании, обслуживаемых ею рынков, основных корпоративных событий и их влияния на бизнес, а также главных конкурентов и рыночных условий. В форме 10Q те же данные за квартал представлены в очень сжатом виде. Если поглощение или разъединение признается значительным, в форме 8К должны быть представлены данные о приобретенных или выбывших активах, характере и размере уплаченного или полученного вознаграждения, а также о липе или лицах, для которых эти активы были приобретены. В случае погло- щения в форму 8К также нужно включить указание на источник финансиро- вания покупки и финансовую отчетность поглощенной компании. Раздел 14: сбор доверенностей на голосование В случае организации битвы за голоса акционеров в целях получения кон- троля над компанией закон требует указания имен и доли в капитале всех участников этого спора. Материалы к заявлениям о выдаче доверенностей на голосование необходимо представить еще до их распространения, чтобы га- рантировать соответствие требованиям к раскрытию информации. Если для заключения сделки нужно одобрение акционеров либо поглощающей компа- нии, либо компании-мишени, то все распространяемые среди них материалы должны отвечать требованиям SEC в отношении материалов для доверенно- стей на голосование. Закон Уильямса: регулирование тендерных предложений До конца 1960-х годов при большинстве М&А руководители поглощающей компании и компании-мишени приходили к урегулированию путем перегово- ров. Но в конце 1960-х, в эпоху конгломератных слияний, значительно учас- тились враждебные поглощения. Тендерные предложения стали обычным явлением. И тогда регулирующие органы обеспокоились тем, чтобы акцио- нерам компании-мишени хватило времени на выработку обоснованного отве- та на такого рода предложения. Более подробно тендерные предложения об- суждаются в главе 3. Принятый в 1968 г. Закон Уильямса состоит из ряда изменений и дополне- ний к Закону о ценных бумагах 1934 г. Цель этого закона — защитить акцио- неров компаний-мишеней от молниеносных захватов, при которых у них не будет ни информации, ни времени для адекватной оценки предложения по- глощающей компании. Закон требует, чтобы компания-покупатель раскрыва- ла больше информации, устанавливает минимальный период, в течение ко-
1 84 Глани 2. Роль регулирования . I i торого тендерное предложение должно оставаться в силе, а также разрешает | компаниям-мишеням подавать в суд на поглощающие компании. Требования :: \ Закона Уильямса по раскрытию информации относятся ко всем, кто просит акционеров принять или отвергнуть предложение о поглощении, включая и I компанию-мишень. Дтя М&А наибольшее значение имеют разделы закона \ 13(d) и 14(d). Заметим, что установленный Законом Уильямса порядок пред-,. \ вари тельного уведомления о тендерном предложении должен тщательно со- л 1 блюдаться. Несоблюдение нормы, предписывающей представление копий 1 требуемых документов всем указанным в законе сторонам, рассматривается 1 как нарушение американского законодательства о ценных бумагах. ; I Раздел 13(d) Раздел 13(d) Закона Уильямса имеет своей целью регулирование приобре- тения «существенной доли» собственности или крупных поглощений и тре- бует раннего оповещения акционеров и руководства компании-мишени о i о- | товяшемся предложении. Любое лицо или фирма, приобретающие 5% или i более акций открытой компании, должны в течение 10 дней после дос i иже- I ния пой пороговой доли представить в SEC приложение 13D. Раскрытие та- кой информации необходимо, даже если накопление акций и не сопровождав | ется тендерным предложением. s Согласно разделу 13(g), в расчет принимаются все акции, накапливаемые 1 кем-либо от имени отдельного лица или фирмы, например компаньонами,: I брокерами или инвестиционными банкирами. Это не позволяет поглощаю-5 I щей компании уклониться от представления данных, накопив более 5% акций'? | компании-мишени с помощью третьих лиц. Институциональные инвесторы,| I такие как зарегистрированные брокеры и дилеры, банки и страховые компа- | нии, могут представить в SEC приложение 13G (сокращенный вариант при- ложения 13D), если данные ценные бумаги были приобретены ими в процес-;' ; се обычной деятельности. В приложении I3D указываются сведения о покупателе, его бизнесе и партнерах, источниках средств, а также целях приобретения. Если цель при- ’ | обретения акций — установление контроля над компанией-мишенью, то по-. купатель должен раскрыть свои планы в отношении этой компании. Он мо-» жет планировать дробление фирмы, приостановку выплаты дивидендов, рекапитализацию фирмы или ее слияние с другой фирмой. В противном c.:iy- i чае покупатель акций должен указать, что накапливает акции только для це--? : | лей инвестирования. В случае существенного изменения данных, указанных | в приложении 13D, необходимо представить SEC и биржам новые сведения) Что считать существенным изменением данных, в законе определено неясное | Обычно сведения можно подать в течение 10 дней после того, как произошли эти существенные изменения.
федеральное законодательство о ценных бумагах $5 Раздел 14(d) Хотя раздел 14(d) и относится только к публичным тендерным предложени- ям. он применим к поглощениям любого размера, как и норма, требующая уве- домления о достижении 5-процентного порога. Обязанности поглощающей компании Поглощающая компания должна сообщить о своих намерениях, бизнес-пла- нах, а также любых соглашениях между нею и компанией-мишенью в приложе- нии 14D-1. Эго приложение называется заявлением о тендерном предложении. Тендерное предложение вступает в силу в день, когда оно опубликовано, пред- ставлено на рассмотрение компании-мишени или когда о нем объявлено. В приложении 14D-1 указываются компания-мишень и вид соответствую- щих пенных бумаг, лицо, партнерство, синдикат или корпорация, которая подает это приложение, а также любые прошлые договоры между поглощающей ком- панией и компанией-мишенью. Также необходимо указать источник финанси- рования тендерного предложения, его цель и любую другую существенную ин- формацию по сделке. Обязанности компании-мишени Руководство компании-мишени не вправе советоват ь своим акционерам, как им реагировать на тендерное предложение, до тех пор пока не представит в SEC при- ложение 14D-9, что должно быть сделано в течение 10 ;щей с начата действия тен- дерного предложения. Это приложение называется протоколом о тендерном пред- ложении или заявлением о рекомендациях. Руководство компании-мишени может только попросить акционеров не отвечать на тендерное предложение, пока мене- джеры сами не примут какое-то решение. Компания-мишень должна также разо- слать экземпляры приложения I4D-9 на все биржи, где обращаются ее акции. Права акционеров: пункты 4—7 раздела 14(d) Тендерное предложение должно ос таваться в силе в течение минимум 20 тор- говых дней. Поглощающая фирма обязана приобрести все акции, предложенные ей за этот период. Она может1 добиться продления 20-дневного периода, если счи- тает, что это увеличит ее шансы получить необходимые акции. Также она долж- на купить все акции по цене предложения, по крайней мере, на пропорциональ- ной основе, если только уже не получила столько акций, сколько запрашивала в своем предложении. Иногда для осуществления тендерного предложения необхо- димо получить одобрение таких регулирующих органов, как Министерство юсти- ции и FTC. Акционеры вправе забрать обратно акции, выставленные ими на тен- дер ранее, в любой момент, пока тендерное предложение остается в силе. Закон также требует, чтобы в случае получения компанией-мишенью нового предложе- ния от другой стороны акционеры могли рассматривать его еще 10 дней.
86 Глава 2. Роль регулирований»#™ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО ОБ ИНСАЙДЕРСКОЙ ТОРГОВЛЕ Инсайдерская торговля означает продажу или покупку ценных бумаг лицами» обладающими сведениями, недоступными для широкой публики. В прошлом» инсайдерская торгов.™ регламентировалась Законом о ценных бумагах и бир- жах 1934 г. Раздел 16(a) закона определяет инсайдеров как должностных лиц й= директоров компании, а также других лиц, владеющих 10 или более пропен га- ми любых ценных бумаг компании. Данный раздел также требует, чтобы инсайд деры ежемесячно отчитывались перед SEC обо всех своих сделках, связанных сД покупкой или продажей акций компании. Согласно разделу 16(b) закона, корпо-. рация или любой держатель ее ценных бумаг может заставить инсайдера через? суд вернуть корпорации прибыль, предположительно полученную им от недо-» зволенной торговой деятельности в результате сделок, заключенных им за поч следние шесть месяцев. На SEC возложено расследование случаев инсайдерской торговли. Правило» 1ОЬ-5, принятое SEC в соответствии с полномочиями, предоставленными ей За»' коном о ценных бумагах и биржах 1934 г., запрещает мошенничество при сделч ках с ценными бумагами. Правило 14е-3 запрещает также торговлю ценными бумагами в связи с тендерным предложением на основе информации, недоступ-ж ной широкой публике. По Закону о санкциях против инсайдерской торговли 1984 г. признанные виновными в инсайдерской торговле должны вернуть незаё? конно полученную ими прибыль, а также уплатить штраф, втрое превышающий эту прибыль. Постановление Верховного суда США от 1988 г. дает инвесторам право требовать возмещения ущерба от фирмы, ложно отрицавшей свое учас- тие в переговорах, которые впоследствии привели к слиянию. Верховный суд заявил, что такие отрицания вводят инвесторов в заблуждение, и поэтому те из них, кто продали акции во время этих переговоров, вправе получить компенса- цию за прибыль, которую упустили, не сохранив свои акции до публичного объ- явления о слиянии. АНТИМОНОПОЛЬНОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО Федеральное антимонопольное законодательство существует для того, чтобы отдельные компании не могли достичь такого рыночного могущества, кото- рое позволило бы им ограничивать свой объем производства и повышать це- : ны, нимало не заботясь о поведении конкурентов. Основную ответственность за применение этого законодательства несут FTC и Министерство юстиций» I
лцщиионопольное законодательство 87 FTC была учреждена Законом о Федеральной комиссии по торговле 1914 г. специально для применения на практике положений этого антимонопольного закона, а также законов Шермана и Клейтона. С годами позиция органов государственного регулирования претерпела существенные изменения. После непродолжительного периода относитель- но активного вмешательства в начале 1960-х годов, когда Министерство юстиции возглавлял Роберт Кеннеди, цели государственной антимонополь- ной политики и пели бизнеса стали как будто все больше сближаться. При Линдоне Джонсоне федеральные власти проводили примиренческую госу- дарственную политику, указывая, что не следует критиковать слияния толь- ко из-за участия в них крупных компаний. При Рональде Рейгане (прези- дент в 1981—1988 гг.) и Джордже Буше (1989—1992 гг.) антимонопольные органы довольно редко препятствовали М&А, поскольку их позиция ста- ла более рыночной. В общем, в 1980-е и в начале 1990-х годов органы ан- тимонопольного регулирования обычно ни во что не вмешивались, если ожидалось, что намеченное объединение компаний приведет к повышению эффективности и ускорению научно-технического прогресса [Champlin, Knoedler, 1999]. Во второй половине 1990-х годов маятник снова качнулся в сторону не- сколько более агрессивного применения антимонопольного законодатель- ства. В частности, в 1995 г. федеральные органы власти воспрепятствовали сделкам М&А между Microsoft и Intuit, в 1996 г. — между Rite Aid и Revco, в 1997 г. — между Office Depot и Staples, а в 2000 г. — между MCI WorldCom и Sprint. Некоторые крупные сделки были запрещены, но в 2000 г. объем разре- шенных сделок М&А составил более 2 трлн дол. Когда в 2001 г. президен- том США стал Джордж Буш-младший, многие ожидали возврата к менее активной антимонопольной политике, аналогичной той, что проводилась в 1980-е годы. В годы правления Клинтона, как это показало слияние AOL и Time Warner в 2000 г., органы антимонопольного регулирования тщательно следили за тем, чтобы подобные сделки не приводили к возникновению мо- нополий. Хотя нынешний председатель FTC Тимоти Мьюрис и призвал к последовательности в антимонопольной политике, похоже, администрация Джорджа Буша считает, что в «новой экономике» конкуренция ставит перед компаниями уникальные задачи. Действия этой администрации, особенно такие как быстрое прекращение антимонопольного дела Microsoft, позво- ляют предположить, что она будет вести себя более осторожно из-за ис- ключительной сложности прогнозирования будущих изменений в условиях конкуренции [Muris, 2001]. Проблемы антимонопольного законодательства подробно обсуждаются на сайтах Министерства юстиции США (www.usdoj. gov) и FTC (www.ftc.gov), а также в работах Гохана [Gaughan, 1999], Тона и Липски [Ton, Lipsky, 1992].
88 Глава 2. Роль регулирования Закон Шермана Принятый в 1890 г. Закон Шермана признает неправомерными все догово- ры. союзы и сговоры, которые «необоснованно» ограничивают торговлю [U.S. Department of Justice, 1991]. Примерами могут служить соглашения об установлении цен, сговор участников тендера, договоры о разделе рын- ка между конкурентами или о монополизации торговли между штатами. Раздел 1 закона запрещает такие новые объединения компаний, которые приводят к возникновению монополий или к получению какой-либо одной компанией возможности влиять на цены. Раздел 2 относится к компаниям, которые уже доминируют на своих целевых рынках. Иа сегодня Закон Шер- мана остается самым важным источником антимонопольных правовых ак- тов. Этот закон определяет общие условия и меры, которые применяются к компаниям, подозреваемым в нарушении нынешнего антимонопольного законодательства. Закон распространяется на все сделки и компании, вовлеченные в торговлю между штатами, или же, если речь идет об операциях местного масштаба, на ‘ все сделки и компании, «влияющие» на торговлю между штатами. Последняя; фраза допускает очень широкое применение Закона Шермана. У большинства штатов есть аналогичные законы, запрещающие монополистическое поведе- ние, соглашения об установлении цен, а также другие действия, ограничивав ющие торговлю на местном уровне. Широкие формулировки закона говорят о . намерении конгресса охватить все виды антиконкурентной деятельности, но снижают его эффективность, поскольку, согласно этому закону, неправомер-s ными оказываются чуть ли не все заключаемые договоры. В прошлом у судов, было немало трудностей с применением этого раздела закона. Закон Клейтона В соответствии с Законом Клейтона, принятым в 1914 г. в развитие Зако- на Шермана, для регулирования деятельности компаний была образована FTC. Раздел 5 этого закона сделал неправомерной ценовую дискримина- цию одних покупателей по сравнению с другими, если только она не оп- равдана экономией на издержках, связанной с оптовыми закупками. Также!, : была запрещена продажа с нагрузкой (когда фирма отказывается продать.: | потребителю какие-либо важные для него товары, если он не согласится : купить у нее другие товары). Согласно разделу 7 закона, одна компания не может скупать акции другой компании, если их объединение приведет к ог- раничению конкуренции в отрасли. Также были запрещены «перекрещи- вающиеся» директораты (членство одних и тех же лиц в советах директор ров конкурирующих фирм).
*Hir.uмольное Л1кон<)иительстьо 80 В отличие от Закона Шермана, за нарушение которого предусмотрено уго- ловное наказание. Закон Клейтона — гражданский акт. Закон Клейтона поз- воляет частным сторонам, пострадавшим в результате нарушения антимоно- польного законодательства, требовать через федеральный суд возмещения зшерба в тропном размере. Генеральные прокуроры штатов также могут по- давать гражданские иски. Если дело решается в пользу истца, то сторона, на- рушившая закон, несет все расходы по делу помимо того уголовного наказа- ния, которому она подвергнется по Закону Шермана. Поглощающие компании со временем научились обходить Закон Клейто- на 1914 г., который относится только к покупке акций. Для этого они просто стали покупать не акции, а активы мишени. Закон Селлера—Кефовера 1950 г. внес изменения в Закон Клейтона, и FTC получила право запрещать покупку не только акций, но и активов. FTC .может также запретить слияние, если счи- тает, что оно приведет к росту концентрации на рынке (т. е. к увеличению ры- ночной доли небольшого числа фирм), показателем которой служат продажи крупнейших компаний. Закон о совершенствовании антимонопольного законодательства Харта—Скотта—Родино 1976 г. Поглощения с участием компаний определенного размера не могут быть завершены до тех пор, пока федеральным органам власти не будет предо- ставлена необходимая информация и пока не истечет установленный пери- од ожидания. Благодаря предварительному уведомлению о сделке FTC и Министерст во юстиции имеют достаточно времени, чтобы оспорить погло- щения, которые они считают антиконкурентными, прежде чем они станут свершившимся фактом. Если слияние уже состоялось, то разделить объеди- нившиеся компании зачастую бывает очень трудно. Требования в отноше- нии предварительного уведомления о слиянии (поглощении) представле- ны в таблице 2.2. До принятия Закона Харта—Скотта—Родино антимонопольные меры обычно принимались только после того, как слияние уже состоялось. В не- которых случаях суд выносил свое решение лишь через несколько лет по- сле объединения компаний. Разделять такие фирмы было сложно, потому что это могло иметь неблагоприятные последствия для их служащих, заказчиков, поставщиков и акционеров, а также местных сообществ. По Закону Харта— Скотта—Родино слияния могут происходить только с одобрения регулирую- щих органов, т. е. этот закон усилил регулирующие возможности Министер- ства юстиции и FTC.
90 Глава 2. Роль регулирования Таблица 2.2. Требования в отношении предварительного уведомления регулирующих органов о слиянии (поглощении) Закон Уильямса Закон Харта—Скотта—Родино Данные, 1. Приложение 13D, Эти данные необходимо предоставить, которые представляемое в течение если: необходимо 10 дней со дня приобретения 1. Активы фирмы превышают представить 5-процентной доли в другой 50 млн дол. фирме 2. Активы фирмы не превышают 2. Также учитываются акции, 10 млн дол., но цена приобретения принадлежащие филиалам или агентам покупателя 3. Приложение 14D-1 для тендерных предложений 4. Раскрытие информации требуется и в том случае, если накопление 5-процентной доли не сопровождается тендерным предложением выше 200 млн дол. Куда Приложение 130 1. В отдел предварительных представляются 1. бэкз. в SEC уведомлений о слиянии Федеральной данные 2. 1 экз. заказным письмом комиссии по торговле в офис компании-мишени 2. Директору антимонопольного отдела 3. По 1 экз. заказным письмом на все биржи, где обращаются акции компании-мишени Форма 14D-1 1. 10 экз. в SEC 2. 1 экз. доставляется курьером в офис компании-мишени 3. 1 экз. доставляется курьером другим покупателям 4. По 1 экз. по почте на все биржи, где обращаются акции компании-мишени (все биржи Министерства юстиции нужно также обзвонить) Период времени 1. Тендерные предложения 1. Период проверки/ожидания — 30 дней» должны оставаться в силе, 2. Компания-мишень должна по крайней мере, 20 рабочих представить свои материалы дней в течение 15 дней после подачи 2. Начинается со дня материалов покупателем публикации тендерного 3. Для всех предложений о покупке предложения, объявления за деньги этот период начинается об этом предложении со дня представления материалов или дня получения покупателем; для предложений соответствующих материалов о покупке за деньги и акции — компанией-мишенью со дня представления материалов и покупателем, и мишенью 4. Регулирующие органы могут просить о продлении этого периода на 20 дней
Антимонопольное законодательство 91 Часть I: какие документы должны представляться Часть I Закона Харта—Скотта—-Родино предоставляет Министерству юс- пшии право запрашивать данные из архивов компании, которую оно подозре- вает в нарушении антимонопольного законодательства. В некоторых случаях документы, поступающие в регулирующие органы после такого запроса, за- нимают целый грузовик, потому что форма уведомления о тендерном пред- ложении очень подробна. Необходимо представить сведения о «конечной ма- теринской компании» фирм, дочерними предприятиями которых являются покупатель и мишень, описание сделки и результаты всех относящихся к ней исследований. «Конечная материнская компания» — это корпорация, которая находится на самом верху пирамиды собственности, если фактическим по- купателем выступает дочерняя фирма. К тому же отчитывающаяся компания должна представить подробные данные об ассортименте продукции, список конкурентов, а также результаты анализа динамики продаж. Вместе с данными исследований, касающихся предполагаемой сделки, власти получают доступ к таким материалам, как внутренние служебные за- писки, имеющие отношение к делу. Когда в 1994 г. Microsoft решила погло- тить Intuit, Министерство юстиции обнаружило внутренний документ Intuit, в котором ее главный исполнительный директор Скотт Вуд писал, что эта сделка оставит финансовым институтам «только один естественный выбор» в области программного обеспечения и покончит с «кровавой войной за до- лю на этом рынке». В другом документе один управляющий Microsoft пи- сал, что «в качестве объединения они (Microsoft и Intuit) будут доминировать» [Wasserstein, 1998, р. 758]. Эта информация была использована Министерст- вом юстиции для запрещения готовившейся сделки на том основании, что, объединившись, компании смогут приобрести слишком большой вес на рын- ке персонального финансового программного обеспечения. Часть II: кто должен подавать отчетность и когда? Часть II определяет продолжительность периода уведомления о предстоя- щем слиянии (поглощении). 1 февраля 2001 г. конгресс внес изменения в этот раздел Закона Харта—Скотта—Родино, и время проверки представленных до- кументов регулирующими органами было увеличено с 20 до 30 дней. При этом оыла также увеличена с 15 млн до 50 млн дол. минимальная стоимость активов компаний, которые обязаны представлять эту отчетность. Введено индексиро- вание этой стоимости по годовому темпу роста валового внутреннего продукта. Если активы компании-мишени стоят менее 10 млн дол., но цена приобретения превышает 200 млн дол., то такая отчетность тоже должна представляться.
Глава 2 Роль регулирования^ Делая предложение компании-мишени, поглощающая компания одновреч менно представляет отчетность, предусмотренную Законом Харта- Скотта—-? Родино. Компания-мишень также подает отчетность (в течение 15 дней после?,, того, как это сделает покупатель). Сюда входят данные о деятельности двух, компаний и их финансовая отчетность. В требуемых формах необходимо так-? же указать всю информацию из внутренних документов, например данные ои рыночной доле объединяющихся компаний до того, как было сделано предлог жение. Поэтому, проводя любой подобный анализ, нужно учитывать, что эта? информация в конечном счете станет известна органам антимонопольного ре- гулирования. Если регулирующие органы придут к выводу, что слияние отрицатель-? но повлияет на конкуренцию, то обратятся в суд с целью воспрепятствовать? завершению намеченной сделки. Из-за больших судебных расходов ни по-? купатель ни мишень обычно не защищаются в суде, но иногда это все-таки,., случается (см. пример из практики 2.1). Если разбирательство по иску регули-? рующих органов будет доведено до конца, то для компании это обернется зна- чительными судебными расходами, а также большой потерей времени и сил управляющих. Даже если иск FTC и будет1 в итоге отклонен, к тому времени, когда суд вынесет свое решение, преимущества от слияния могут уже исчез- нуть. Это особенно вероятно, если обе компании относятся к стремительно-- | 5 Г“——— —- ----------— .......................™.....—4Й I .. ? $ *: Й - 5 ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.1. ; BP AMOCO И ARCO ОСПАРИВАЮТ РЕШЕНИЕ FTC • Опасаясь роста цен на бензин на Западном побережье, 3 февраля 2000 г. чле- < ны FTC высказались против слияния BP Amoco и Atlantic Richfield Corporation (Arco) и дали своим подчиненным указание обратиться в суд, чтобы воспре- пятствовать заключению этой 30-миллиардной сделки. Если бы ее разрешили, то в результате образовалась бы вторая по величине негосударственная нефтя- ' ная компания мира, уступающая только Exxon Mobil, которая тоже возникла в ? результате слияния, одобренного FTC в ноябре 1999 г. Прежде всего комиссия опасалась, что объединенная компания получит слиш- ком большой контроль над добычей нефти на Аляске. BP Amoco и Arco вместе ? уже контролировали 70% нефтедобычи на северном склоне Аляски и 45% пе- реработки нефти в штатах Калифорния, Орегон и Вашингтон. В декабре 1999 г. : FTC высказалась против готовящегося поглощения, сославшись на то, что оно i| приведет к повышению цен на бензин на Западном побережье. BP Amoco и Arco ; решительно отвергли это обвинение. В ходе переговоров с FTC BP Amoco попы- ? ! галась успокоить тех, кто опасался ограничения конкуренции, и согласилась про- ,
Антимонопольное законодательство 93 дать часть своих нефтяных полей и тем самым уменьшить добычу на северном склоне на 13%. Однако FTC заявила, что и после этого BP Amoco и Arco будут контролировать 55% нефтедобычи на Аляске. Таким образом, FTC возражала, но BP Amoco не отказалась от своих планов, и хотя оставалась возможность мирно- го урегулирования, в начале февраля многие уже предсказывали, что между FTC п BP Amoco вот-вот начнется длительная тяжба. Возражения FTC против этого слияния как будто бы свидетельствовали о ее повороте к более активному применению действующего антимонопольного за- конодательства. Такое же впечатление складывалось и из высказываний предсе- дателя FTC Роберта Питофски. 18 февраля 2000 г. в своей речи перед юриста- ми — специалистами по антимонопольному законодательству Питофски заявил, что в дальнейшем комиссия будет проверять слияния и поглощения тщательнее, чем раньше. В частности, он отметил: «Мы (комиссия) все чаше сталкиваемся с предложениями настольно масштабными и сложными, что мало кто рискнет прогнозировать, восстановится ли конкуренция и будут ли защищены потреби- тели». Более жесткий подход возобладал по двум причинам. Во-первых, сего- дня сделки М&А все чаще заключаются по стратегическим причинам и поэтому- вполне могут изменить общую картину конкуренции. Во-вторых, теперь регули- рующие органы считают: усилия, которые прилагаются к тому, чтобы ради вос- становления конкуренции заставить компании продать свои подразделения, за- частую не приносят желаемых результатов. В настоящее время FTC проверяет около 4% всех слияний и поглощений и оспаривает около 2%. В марте 2000 г. стало казаться, что одобрение регулирующих органов все же будет получено. После следующего шага BP Amoco и Arco обе стороны за- няли более примирительную позицию. Было объявлено о предстоящей прода- же аляскинского отделения Arco — компании Phillips Petroleum, и FTC одоб- рила слияние BP Amoco и Arco. В результате этой продажи объединенная компания стала бы контролировать не более 50% добычи нефти на северном склоне Аляски. Однако судьба сделки все еще зависела от того, удастся ли ВР Amoco достичь соглашения с Exxon Mobil, которая заявила, что имеет право первого отказа от покупки запасов Arco на Аляске. Но к концу апреля 2000 г. и этот вопрос был решен, и сделка между BP Amoco и Arco все же состоялась. Вопросы для обсуждения примера 1. Почему антимонопольные органы обратили такое внимание на рыноч- ную долю двух компаний? Какие еще факторы им следовало принять во внимание? Поясните свой ответ. 2. Почему Питофски сказал, что объединения компаний становятся сего- дня все более сложными? 3. FTC проверяет и оспаривает только небольшой процент всех М&А. Как вы считаете, может ли она реально гарантировать сохранение конку- ренции? Поясните свой ответ.
94 Глава 2. Роль регулирования меняющемуся сектору высокой технологии. Тем не менее в ходе своих пере- говоров и объединяющиеся компании, и регулирующие органы вполне могут решить обратиться в суд. После того как и поглощающая компания, и компания-мишень предста- вят необходимые документы, начинается период ожидания. FTC или Мини-, стерство юстиции может потребовать продления этого периода на 20 дней., для сделок по обмену ценными бумагами и на 10 дней для тендерных предло- жений о покупке акций за деньги. Если покупатель считает, что готовящаяся сделка вряд ли приведет к ограничению конкуренции, то он может попросить о досрочном решении своего вопроса, но в любом случае все будет зависеть от мнения регулирующих органов. Значение Закона Харта—Скотта—Родино для органов антимонопольного регулирования штатов Часть III Закона Харта—Скотта—Родино дает генеральным прокурорам штатов право требовать через суд возмещения ущерба в тройном размере от лица тех, кто в их штате пострадал из-за нарушения антимонопольного зако-Д: нодательства. Таким образом, штаты получили стимул возбуждать такие иски для пополнения своей казны. Процедурные правила Если дело о нарушении антимонопольного законодательства возбуждав ет Министерство юстиции, то оно оказывается в юрисдикции федераль- ной судебной системы. Если процесс инициирует FTC, то слушания прохо- дят перед судьей по административным делам в FTC. Результаты слушания подлежат проверке членами FTC. Уголовные дела находятся в ведении Министерства юстиции, которое может наложить на нарушителей закона штраф или подвергнуть их тюремному заключению. Иски о нарушении ан- тимонопольного законодательства могут подать и отдельные лица, и компа- нии. FTC проверяет жалобы, отобранные ее сотрудниками и поддержанные;; членами комиссии. Каждую жалобу проверяет один из следователей FTC. ’ Затем комиссия в целом голосует, принять или отвергнуть выводы следова- ; теля. Впоследствии решение комиссии можно обжаловать в федеральных окружных судах. В прошлом, если FTC оспаривала слияние или поглощение, весь процесс от проверки жалобы до принятия комиссией окончательного решения зани- мал годы. В 1999 г. FTC перешла на новые принципы работы и теперь обяза- на выносить окончательное решение по жалобе в течение 13 месяцев. Реше- ние по 81-миллиардному слиянию Exxon-Mobil было вынесено за 12 месяцев,
^1пи.хи>пО1Юлыюе законодательство 95 и 3W, возможно, свидетельствует о том. что работа по-новому уже приносит свои плоды. В качестве альтернативы судебному разбирательству компания может по- пытаться урегулировать свои разногласия с FTC путем переговоров. Такие переговоры обычно происходят в процессе проверки, а достигнутые в ре- зультате соглашения называются мировыми соглашениями. Затем FTC подает жалобу в федеральный суд вместе с проектом мирового соглашения. Как пра- вило, судья федерального суда одобряет это соглашение. Мировое соглашение Обычно мировое соглашение обязывает участников слияния избавиться от дублируюших компаний или отказаться от антиконкурентной практики. Если готовящееся поглощение будет, скорее всего, оспорено регулирующи- ми органами, то покупатель может попытаться заключить мировое согла- шение заранее, еще до завершения сделки. Если такое соглашение отсут- ствует, то покупатель нередко требует включить в договор купли-продажи положение, позволяющее ему выйти из сделки, если она будет оспорена FTC или Министерством юстиции в связи с нарушением антимонопольно- го законодательства. В отчете о результатах выполнения 35 предписаний о разьединениях, вы- данных в 1990—1994 гг„ FTC пришла к выводу, что использование мировых соглашений для ограничения рыночного могущества, возросшего из-за слия- ния, дает свои результаты [FTC, 1999]. В большинстве случаев разъединения привели к появлению новых сильных конкурентов на рынках, которые FTC считала наиболее уязвимыми. Проведенное ею исследование также показа- ло, что более успешны разъединения действующей компании, а не отдель- ной производственной линии или оригинальной технологии. Кроме того, эти сделки более успешны, если активы приобретает компания смежной отрасли, а не новый игрок на этом рынке (см. пример 2.2). Антимонопольные правила для горизонтальных слияний Чтобы изучить отрасль, необходимо проанализировать ее рыночную структуру. О рыночной структуре можно судить по количеству компаний, которые в ней работают, их концентрации, затратам, спросу и техническому состоянию, а так- же по легкости проникновения на рынок и ухода с рынка. Один только размер компаний еще не дает полного представления об условиях конкуренции в от-
96 Гюна 2. Роль регулирования ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.2. МИНИСТЕРСТВО ЮСТИЦИИ ТРЕБУЕТ, ЧТОБЫ ALLIEDSIGNAL И HONEYWELL ПРОДАЛИ ДУБЛИРУЮЩИЕ ПОДРАЗДЕЛЕНИЯ В 1999 г. корпорациям AlliedSignal и Honeywell было велено продать значи- тельную часть их предприятий по производству авионики (авиационной элек- троники), чтобы развеять опасения Министерства юстиции, что намеченное 16-миллиардное слияние этих компаний приведет к ограничению конкурен- ции. Обе компании — крупные поставщики авиационной электроники и дру- гой передовой высокотехнологичной продукции для широкого крута потре- бителей из сферы торговли, авиакосмической и военной промышленности. Министерство юстиции пришло к выводу, что эта сделка в том виде, в каком она замышлялась первоначально, оказалась бы антиконкурентной и привела бы к повышению цен и снижению качества продукции. Антимонопольный отдел Министерства подал иск и представил в окруж- ной суд в Вашингтоне, округ Колумбия, проект мирового соглашения. В случае одобрения судом это соглашение полностью решило бы проблему. Согласно жалобе, готовящееся слияние существенно исказило бы условия конкуренции между производителями четырех видов продукции: систем предотвращения столкновения транспорта, радаров для наблюдения за погодой и поисковых радаров, реактивных и инерционных турбин, а также инерциальных систем. После слияния AlliedSignal и Honeywell на каждом из этих секторов рынка ос- тались бы самое большее два—три крупных конкурента. Поэтому Министер- ство юстиции опасалось, что конкуренты смогут совместно устанавливать це- ны и эти цены, соответственно, возрастут. В соответствии с мировым соглашением, AlliedSignal продала предприятие по производству радаров .для наблюдения за погодой и поисковых радаров в Олейте, штат Канзас, предприятие по производству авиакосмических и нави- гационных приборов в Тетерборо, штат Нью-Джерси, компанию MRG в Чеши- ре, штат Коннектикут, и связанное с ней ремонтное предприятие в Ньюарке, штат Огайо, а также компанию МЕМ в Редмонде, штат Вашингтон. Honeywell также продала предприятие по производству систем предупреждения столк- новения транспорта, находившееся в Глендейле, штат Ари зона. Вопросы для обсуждения примера 1. Не кажется ли вам, что такие мировые соглашения, согласно которым поглощающая компания должна продать часть активов компании-ми- шени, означают, что государство злоупотребляет своей властью? Пояс- ните свой ответ.
4н)пилюпоно.1ыюе законодательство 97 2. Какие еще меры могли бы принять органы власти, чтобы ограничить то господство на рынке, которое компании приобретают в результате объ- единения? 3. Должны ли органы власти заботиться о гом, чтобы слияние не приве- ло к сокращению рабочих мест и распаду местных сообществ, если, как ожидается, объединенные компании будут работать более эффективно? Поясните свой ответ. расли. В некоторых отраслях возникают' более крупные фирмы, чем в других, из-за того значения, которое имеет для них экономия за счет масштабов или же по причине высоких требований к объему капитала и инвестиций в исследова- ния и разработки. Например, хотя в индустрии коммерческой авиации и доми- нируют Boeing и Airbus, конкуренция в ней тем не менее очень высока. Начиная с 1968 г. Министерство юст иции несколько раз издавало инструк- ции с указанием видов М&А, которые государство считает нежелательными. В этих изобилующих цифрами инструкциях, призванных уточнить положе- ния законов Шермана и Клейтона, широко использовались такие показатели, как рыночная доля и коэффициент концентрации. Последний определялся как рыночная доля четырех или восьми крупнейших компаний отрасли. Первона- чально недостаточно гибкие, со временем эти инструкции были пересмотре- ны и теперь ориентируют сотрудников регулирующих органов на использова- ние не только количественной, но и качественной информации. В частности, они должны учитывать, что слияние может быть необходимо для выживания одного из его участников или же что оно будет способствовать повышению эффективности работы всех участников и росту конкурентоспособности аме- риканских фирм на мировом рынке. В 1992 г. и FTC и Министерство юстиции выпустили новые инструкции, и на сей раз в нежелательные попали слияния, благодаря которым компании получают или увеличивают рыночное могуще- ство, даже если при этом и происходит заметное повышение эффективности. Согласно определению, объединенная компания обладает рыночным могуще- ством, когда она может в течение значительного времени с выгодой для себя поддерживать пены выше конкурентного уровня. М&А, не способствующие росту могущества компании на рынке, считались приемлемыми. В 1997 г. ин- струкции 1992 г. были пересмотрены. Теперь органы регулирования счита- ют. что долгосрочное повышение эффективности работы компаний — участ- ниц слияния (поглощения) с избытком компенсирует негативные последствия усиления их влияния на рынке. Поэтому объединение компаний, которое уси- лит их рыночное могущество, будет одобрено регулирующими органами, ес- ли удастся доказать, что рост эффективности в результате слияния компенси- рует последствия такого усиления.
98 Глава 2. Роль регулирования ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.3. FTC НЕ РАЗРЕШАЕТ STAPLES ПОГЛОТИТЬ OFFICE DEPOT Как только в сентябре 1996 г. было объявлено о подготовке 3,3-миллиардной сделки по поглощению компанией Staples, владевшей крупнейшей в стране сетью супермаркетов по продаже канцелярских товаров, фирмы Office Depot, этим сразу же заинтересовалась FTC. В результате сделки должна была воз- никнуть гигантская компания с годовым доходом с продаж 10,7 млрд дол. По- сле объединения Staples и Office Depot на этом рынке остался бы только один конкурент — OfficeMax с 3,3-миллардным доходом с продаж. Комиссия затре- бовала документы, чтобы выяснить, не снижают ли супермаркеты цены в го- родах, где они конкурируют с другими супермаркетами. Staples указала на то, что объединенная компания будет контролировать только примерно 5% всего рынка канцелярских товаров. Однако FTC реши- ла, что рынок супермаркетов — это особый сегмент рынка канцелярских то- варов. Используя узкое определение рынка, FTC пришла к выводу', что после объединения Staples и Office Depot будут контролировать более трех четвер- тей своего рынка и смогут поэтому заметно влиять на цены. Несмотря на го- товность Staples продать 63 своих магазина фирме OfficeMax на рынках, где ее доля после слияния была бы самой высокой, убедить FTC одобрить это объ- единение ей гак и не удалось. Staples продолжала настаивать, что готовящееся слияние не повредит конку- ренции, так как цены на канцелярские товары давно уже снижаются и будут сни- жаться и впредь. В прошлом и Staples, и Office Depot уже неоднократно снижали цены для своих клиентов, потому что их супермаркеты работают очень эффек- тивно. Компании утверждали, что слияние позволит им за пять лет сэкономить на издержках более 4 млрд дол. и клиенты от этого только выиграют. Однако FTC была уверена, и федеральный суд с ней согласился, что вследствие ограничения конкуренции цены на товары, которые будет предлагать объединенная компания, все равно будут выше, чем в случае если бы слияние не состоялось. FTC сосла- лась на исследование, показавшее, что Staples имела обыкновение устанавливать более высокие цены на рынках, где с ней не конкурировали другие супермарке- ты. В начале 1997 г. Staples отозвала свое предложение Office Depot. Вопросы для обсуяедения примера 1. Какое значение имеет правильное определение сегмента рынка, где оперируют поглощающая компания и мишень, для того чтобы понять, не возрастет ли рыночное могущество этих двух компаний, если им раз- решат объединиться? Поясните свой ответ.
Антимонопольное законодательство 99 2. Почему, по вашему мнению, FTC не одобрила это слияние, хотя Staples и согласилась закрыть 63 магазина на рынках, где ее доля после слия- ния была бы наиболее высокой? Чаще всего регулирующие органы оспаривают горизонтальные слияния, г. е. объединения нынешних или потенциальных конкурентов. Считается, что вертикальные слияния (поставщик—заказчик) реже приводят к ограничению конкуренции, если только они не лишают других участников рынка доступа к какому-либо важному ресурсу. Конгломератные слияния, в результате кото- рых возникают сильно диверсифицированные компании, органами антимоно- польного регулирования оспариваются редко. В инструкциях 1992 г. описана процедура принятия решения органами ан- тимонопольного регулирования. Она представляет собой последовательность из пяти шагов. Шаг 1: определение рынка, расчет рыночной доли и коэффициента концентрации Решая, приведет ли намеченная сделка к нарушению закона, обыч- но учитывают несколько факторов, но исходным пунктом любого анали- за является расчет рыночной доли каждой из объединяющихся компаний и коэффициента концентрации (количества конкурирующих компаний) в отрасли. Определение рынка Как правило, регулирующие органы определяют’ рынок как товар или ipynny товаров, предлагаемых в конкретном географическом районе. Участ- никами рынка являются те, кто уже производят и продают эти товары в этом географическом районе в настоящее время, а также те, кто еше только могут выйти на данный рынок. Регулирующие органы рассчитывают рыночные до- ли всех фирм или заводов, признанных участниками этого рынка, на основе общих продаж или объемов производства соответствующей продукции. К то- му же при расчете рыночной доли учитываются мощности, которые могут быть задействованы в производстве этой продукции в случае небольшого, но существенного и устойчивого роста цен. В некоторых случаях регулирующие органы предпочитают еще больше сегментировать рынок по размеру и категории конкурентов. Этот подход FTC применила при расследовании поглощения компанией Staples фирмы Office Depot (пример из практики 2.3).
100 Глава 2. Роль регулирования Определение концентрации рынка Количество фирм на рынке и их рыночные доли определяют концентра-: цию рынка (т. е. то, в какой мере одна или несколько фирм контролируют непропорционально большую часть всего рынка). Какое-то представление о i концентрации в отрасли дают коэффициенты концентрации. Эти коэффици- енты показывают, какая часть всей выпускаемой в отрасли продукции про- изводится тем или иным количеством крупнейших компаний отрасли. Недо- статки такого подхода: во-первых, зачастую бывает сложно точно определить, I 1 что входит в отрасль, а во-вторых, эти коэффициенты не показывают, легко ли проникнуть на рынок или уйти с него, масштабы иностранной конкуренции, масштабы региональной конкуренции и распределение фирм по размеру. Чтобы учесть распределение компаний отрасли по размеру, FTC исполь- зует для измерения концентрации рынка индекс Герфиндаля—Гиртмана (Herfindahl—Hirschmann Index, HFII), который рассчитывается путем сум- мирования квадратов рыночных долей всех фирм, оперирующих на дан- | ном рынке. Например, для рынка, где работают пять компаний с рыночны- ми долями 30, 25, 20, 15 и 10% соответственно, этот индекс будет равен 2250 ... (302+252+202+152-Н02). Заметим, что для отрасли из пяти компаний, рыночные < доли которых 70, 10, 5, 5 и 5%, индекс HHI составит 5075, т. е. будет намного выше из-за того, что, возведя в квадрат вес компании с самой высокой рыноч- ной долей, мы получаем гораздо большую итоговую величину. HHI рассчиты- вается по всем компаниям отрасли и является более полным показателем кон- центрации рынка, чем традиционные коэффициенты концентрации. Вероятные действия FTC, обоснованные индексом Герфиндаля—Гиршмана Индекс НН1 колеблется от нуля для высококонкурентного рынка до 10 000 для практически чистой монополии. Благодаря особенностям расчета этого индекса рыночные доли крупных фирм влияют на него сильнее, чем мелких, что отражает их сравнительно большее рыночное могущество. FTC разрабо- тала систему баллов, графически представленную на рисунке 2.1, которую она использует, решая, оспаривать ли готовящееся слияние/поглошение. Шаг 2: оценка возможных неблагоприятных последствий слияний для конкуренции Одни только данные о рыночной доле и концентрации рынка еще не поз- воляют судить о рыночном могуществе одной компании или небольшой груп- пы компаний. Для оценки этих данных используются сведения за прошлый период. Изменение рыночных условий может привести к тому, что рыночная доля уже не будет иметь особого значения. Предположим, что одна компания
±нпимонопольное .аконодателъство 101 Значение индекса HHI после слияния HHI < 1000 ► 1000 < HHI < 1800 _ HHI > 1800 —.—.—. > Концентрация рынка невысока. FTC не будет оспаривать слияние. Умеренная концентрация рынка. FTC будет выяснять, не приведет ли слияние к увеличению HHI более чем на 100 пунктов. Высокая концентрация рынка. FTC будет оспаривать слияние, если оно приведет к увеличению HHI более чем на 50 пунктов. Источник: FTC Merger Guidelines, www.ftc.gov. Рисунок 2.1. Действия Федеральной комиссии по торговле (FTC) при различной степени концентрации рынка, т. е. при различных значениях HHI (индекса Герфиндаля—Гиршмана) дала лицензию на свою новую важную технологию другим компаниям, об- служивающим этот рынок, но не той, у которой самая большая рыночная до- ля. В таком случае, ориентируясь только на рыночную долю этой компании, регулирующие органы переоценили бы возможный рост ее влияния на рын- ке. Поэтому, прежде чем оспорить намеченную сделку с участием этой ком- пании, регулирующие органы помимо рыночной доли и концентрации рынка рассмотрят и иные факторы, чтобы решить, будет ли сделка иметь «неблаго- приятные последствия для конкуренции». К числу таких факторов относятся наличие координированного взаимодействия между компаниями, дифферен- циация продукции и сходство взаимозаменяемых товаров. Координированное взаимодействие Регулирующие органы учитывают, в какой мере возрастет коллективное рыночное могущество небольшого числа компаний, если они заключат между собой соглашение об ограничении производства или установлении цен. Мол- чаливый сговор необязательно незаконен, если только конкуренты не имеют возможности выявлять и наказывать фирмы, не соблюдающие совместно со- гласованный конкурентный порядок. Возможна и такая форма сговора, ког- да компании соглашаются следовать простым правилам, например, сохранять общие цены, фиксированную разницу в ценах, стабильные рыночные доли или соблюдать территориальные ограничения или ограничения в отношении клиентов. Если обнаружить и наказать виновных в нарушении установленного по- рядка легко, то отдельные компании стараются его придерживаться. Поэто- му регулирующим органам важно знать, насколько ключевая информация, например данные об объемах производства, отдельных сделках и отпускных ценах отдельных компаний, доступна для других участников рынка. Если та- кую информацию получить нелегко, обнаружить нарушение бывает сложно
102 Глава 2. Роль регулирования 1 и «обман» может продолжаться. В этом случае регулирующие органы, скорее всего, будут не слишком опасаться того, что слияние или поглощение может привести к сговору. Дифференциация продукции На некоторых рынках продукция, по мнению потребителя, дифференциро- ванна. Поэтому товары, продаваемые на таком рынке разными компаниями, не взаимозаменяемы. Слияние компаний, работающих на рынке дифференци- рованной продукции, может уменьшить конкуренцию, поскольку объединив- шиеся компании в состоянии повысить цены на один или оба вида продукции, которые они производили до слияния. Сходство взаимозаменяемых товаров Концентрация рынка может возрасти в случае слияния двух компаний, продукция которых рассматривается потребителями как одинаково привлека- тельная. В этом случае, ориентируясь только на рыночную долю, можно недо- оценить отрицательные последствия слияния для конкуренции, если товары объединяющихся компаний по своим характеристикам больше похожи друг на друга, чем на другие товары на том же рынке. И напротив, показатель ры- ночной доли может преувеличивать нежелательное воздействие на конкурен- цию, если соответствующие товары по своим характеристикам меньше похо- жи друг на друга, чем на другие товары на данном рынке. Шаг 3: оценка легкое ти проникновения на рынок Принимая решение, является ли намеченное объединение антиконкурент- ным, очень важно определить, насколько легко могут проникнуть на данный рынок новые компании. На рынок проникнуть легко (при условии, что это в принципе возможно), если сделать это своевременно и если этому не смо- жет помешать такое объединение компаний, которое временно повысит кон- центрацию рынка. Бывает, что в отрасли существуют различные барьеры для проникновения на рынок (такие, как собственность на технологию или зна- ния, патенты, нормы государственного регулирования, эксклюзивное право на использование природных ресурсов или высокие требования к объему ка- питала). В этом случае регулирующий орган может решить, что готовящаяся сделка ослабит конкуренцию. И напротив, поглощение не будет оспорено как антиконкурентное, если новые компании смогут сравнительно легко проник- нуть на данный рынок в случае повышения цен на товары или услуги. Похо- же, что легкость проникновения на рынок была одним из основных факторов, повлиявших на то, как Министерство юстиции отреагировало на намерение Microsoft поглотить Intuit (пример из практики 2.4).
Антимонопольное законодательство 103 ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.4. МИНИСТЕРСТВО ЮСТИЦИИ НЕ РАЗРЕШАЕТ MICROSOFT ПОГЛОТИТЬ INTUIT В 1994 г. Билл Гейтс решил, что лидерство на рынке программного обеспече- ния учета персональных финансов позволит его компании стать центральным игроком в мировой финансовой системе. По мнению критиков, Microsoft, до- минируя в области средств доступа к онлайновым банковским услугам (в сфе- ре программного обеспечения индивидуальных ПК), полагала, что, когда та- кие услуги прочно войдут в повседневную жизнь, она сможет получать свой процент с каждого миллиарда стоимости будущих сделок по персональному банковскому обслуживанию [Radigan, 1994]. Поставив себе гу же цель, Intuit старалась добиться того, чтобы ее популярный пакет финансовых программ Quicken был включен в финансовые стандарты мировой банковской системы. В 1994 г. Intuit поглотила корпорацию National Payment Clearinghouse, зани- мающуюся системным интегрированием в области электронных платежей по счетам, чтобы помочь этой компании разработать новейшую систему плате- жей. К 1995 г. Intuit продала более 7 млн программ Quicken; около 300 тыс. клиентов банков использовали Quicken для онлайновой оплаты своих счетов. Усилия Microsoft по проникновению на рынок программного обеспече- ния учета персональных финансов со своим продуктом Money оказались не слишком успешными. Доля продукта Intuit Quicken в общем объеме продаж составляла 70% по сравнению с 30-процентной долей продукта Microsoft. Ус- пех Intuit был обусловлен тем, что, во-первых, ее продукт был проще в приме- нении, а во-вторых, она заключила ряд альянсов с фирмами по оказанию фи- нансовых услуг. В 1994 г. Microsoft предложила купить Intuit за 1,5 млрд дол. В конечном счете эта сумма увеличилась до 2 млрд дол. Чтобы успокоить критиков, она предложила продать свой продукт Money корпорации Novell. Почти сразу же Министерство юстиции оспорило слияние, сославшись на возможность ог- раничения конкуренции на рынке персонального финансового программно- го обеспечения. В частности, Министерство юстиции утверждало, что в слу- чае завершения эта сделка еще больше укрепит рыночные позиции продукта номер один (Quicken) в ущерб продукту номер два (Money), существенно по- высит концентрацию и ослабит конкуренцию на рынке программною обеспе- чения для персональных финансов [Talmor, 1995]. Кроме того, Министерство юстиции утверждало, что новых игроков на рынке станет меньше, посколь- ку конкурировать с новым пакетом Quicken станет еще более сложно и доро- го. Также министерство отметило, что из-за намеченного слияния Microsoft и Intuit компания H&R Block уже решила уйти с этого рынка путем прода- окончание на с. 104
104 Глава 2. Роль регулирования жи в мае 1995 г. своей дочерней фирмы Меса Software, занимающейся со- зданием финансового программного обеспечения, банком Bank of America и NationsBank. Критики сочти продажу компанией Microsoft своего продукта Money фир- ме Novell уловкой для отвода глаз. Еще более их возмутили планы Microsoft создать собственную сеть MSN. Критики полагали, что доля Microsoft на рын- ке программного обеспечения для настольных персональных компьютеров еще возрастет, если Quicken войдет в систему Windows 95 и будет использо- ваться новой онлайновой службой MSN. Эта мера обеспечила бы потребите- лям доступ к целому ряду финансовых и нефинансовых услуг [Bers, 1995]. Microsoft и ее сторонники утверждали, что вмешательство государства от- рицательно скажется на способности Microsoft к техническому обновлению и помешает ей играть свою роль главного проводника прогресса в индуст- рии программного обеспечения. Только слияние Microsoft и Intuit могло бы со- здать ту критическую массу, которая была необходима для успешного разви- тия банковского обслуживания на дому [Sraeel, 1995]. Microsoft объявила 20 мая 1995 г., что оставляет попытки поглотить Intuit, потому что хочет избежать длительной и дорогостоящей судебной баталии с Министерством юстиции. Вопросы для обсуждения примера 1. Объясните, каким образом поглощение Microsoft компании Intuit мог- ло граничить проникновение новых участников на рынок финансово- го программного обеспечения. 2. Как расширение сферы использования Интернета в XXI в. могло бы из- менить ваш ответ на вопрос 1? 3. Считаете ли вы, что сегодня FTC одобрила бы поглощение Microsoft компании Intuit? Поясните свой ответ. Шаг 4: оценка влияния на эффективность Обусловленный слиянием или поглощением рост эффективности повыша- ет конкурентоспособность объединившихся компаний и приводит к улучше- нию качества их товаров и услуг, снижению цен и созданию новой продукции. Однако определить заранее, насколько может повыситься эффективность, до- вольно трудно. Возможный рост эффективности повлияет на решение ЕТС, только если неблагоприятное воздействие данного слияния на концентрацию рынка будет сочтено незначительным. В то же время можно достаточно точно оценить, насколько снизятся постоянные производственные затраты благода- ря экономии за счет масштабов.
4т;1илюнопольное мкпп.одательство 105 Шаг 5: является ли слияние единственной альтернативой краху? Регулирующие органы также учитывают возможность того, что если они запретят слияние, то одна из компаний-участниц может разориться и уйти с рынка. Они должны определить, что хуже: негативные последствия кра- ха этой компании, например сокращение рабочих мест, или рост рыночного могущества двух объединившихся компаний. Терпящей бедствие компании придется доказать, что она не в состоянии выполнять свои финансовые обя- зательства, не сможет успешно провести реорганизацию под защитой Амери- канского суда по банкротствам и что ее добросовестные усилия найти других партнеров по слиянию не увенчались успехом. Антимонопольные правила для вертикальных слияний Приведенные выше правила для горизонтальных слияний (поглощений) при- менимы и для слияний вертикальных, т. е. объединений заказчиков и постав- щиков. Вертикальные слияния могут заинтересовать регулирующие органы, если поглощение заказчика поставщиком лишит конкурентов поставщика доступа к этому заказчику. Но и тогда такое слияние не будет оспорено, если только на этом рынке не слишком мало заказчиков, что говорит о его высокой концентрации (индекс HHI превышает 1800). Проблемы могут возникнуть и в случае поглощения заказчиком поставщика, если при этом конкуренты заказ- чика лишатся доступа к этому поставщику. И больше всего проблем возник- нет, если товары или услуги этого поставщика абсолютно необходимы для ра- боты этих конкурентов (см. пример из практики 2.5, с. 106—109). Антимонопольные правила для создания альянсов или совместных предприятий Образование альянсов или совместных предприятий, как правило, не нуждается в одобрении со стороны органов антимонопольного регулирования США, если только, объединившись, партнеры не смогут претендовать на существенную до- лю мирового рынка конкретного товара или услуги. Мелким компаниям с незна- чительной рыночной долей беспокоиться не о чем. Любые попытки партнеров по альянсу или совместному предприятию установить цены либо поделить клиен-
106 Глава 2 Роль регулирования ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.5. JDS UNIPHASE ПОГЛОЩАЕТ SDL: КАКОЕ ЗНАЧЕНИЕ ИМЕЮТ ВСЕГО СЕМЬ МЕСЯЦЕВ Стоимость этой сделки, сначала обещавшей стать самой крупной та всю историю слияний в технологическом секторе, со временем резко уменьшилась в результа- те падения на фондовом рынке, ослабления экономики и опасений, что уступ- ки. на которые поглощающая компания будет вынуждена пойти по требованию регулирующих органов, отрицательно скажутся на ее денежном потоке. 10 ию- ля 2000 г. было объявлено, что JDS Uniphase (JDSU) предложила обменять свои акции на обращающиеся акции SDL в отношении 3,8 к 1. На гот момент общая стоимость этой .мегасделки составляла 41 млрд дол. [SDL Press Release, 2000, July 10]. Перед JDSU встала задача получить одобрение Министерства юстиции на слияние, которое, как кое-кто опасался, приведет к появлению поставщика, обладающего достаточной мошью. чтобы устанавливать цены на целую группу товаров — от сырья и материалов до конструктивно законченных изделий, заку- паемых производителями оборудования. Из-за того что регулирующие органы долго проводили проверку, со дня подписания двумя компаниями соглашения о слиянии до реального завершения сделки прошло целых семь месяцев. Участники сделки: JDS Uniphase и SDL JDSU была создана в 1999 г. и всего за год осуществила 11 слияний и погло- щений на общую сумму 18 млрд дол., что позволило ей собрать крупнейший в отрасли портфель производства оптических элементов. Сама JDSU фактически тоже образовалась в результате слияния JDS FITEL и Uniphase Corporation, кото- рое произошло в середине 1999 г. JDSU производит и продает оптоволоконные элементы и модули для провайдеров телекоммуникационных услуг и кабельных систем по всему миру. На своем рынке оптоволоконных элементов JDSU —- ос- новной пост авщик. В 1999 г. она специализировалась на изготовлении только оп- ределенных подсистем, необходимых для оптоволоконных сетей, но шквал по- глощений позволил ей расширить свой ассортимент, и теперь она предлагает и сопутствующую продукцию. Стратегия JDSU заключается в том, чтобы объеди- нять целые системы в один интегрированный продукт, сокращая тем самым ко- личество поставщиков, с которыми приходится иметь дело фирмам, владеющим оптоволоконными сетями, при покупке систем передачи света по волокну [Hanks, 2000, November 2]. Продукция SDL, и в том числе лазеры накачки, обеспечивает передачу цифровой, голосовой, видео- и интернет-информации по оптоволокон- ным сетям, увеличивая возможности этих сетей больше, чем при использовании обычных электронных и оптических технологий. Поэтому поглощение SDL как нельзя лучше вписывалось в стратегию JDSU.
Антимонопольное законодательство 107 На 10 июля 2000 г. рыночная стоимость JDSU составляла 74 млрд дол., а ее годовой доход в 2000 г. — 1,43 млрд дол. У фирмы было 800 млн дол. де- нежных средств и практически никакого долгосрочного долга. Она сообщила об убытках в размере 905 млн дол., включая единовременные расходы, связан- ные со слияниями. Поскольку ее коэффициент цена'прибыль (за вычетом рас- ходов на слияния) достиг 440, фирма решила использовать свои акции, что- бы пот лотить SDL, г. е. применить стратегию, не раз успешно проверенную на практике. Мотивы слияния Рост Интернета привел к повышению спроса на такую ширину полосы частот, что это подстегнуло создание телекоммуникационных сетей гораздо большей мощности. Провайдеры телекоммуникационных систем разрабаты- вают эти сети на основе оптических технологий, которые требуют использо- вания передовых и все более сложных компонентов и модулей. JDSU решила, что слияние с SDL даст ей два главных преимущества. Во-первых, оно позво- лило бы расширить ассортимент продукции JDSU за счет лазеров, усиливаю- щих сигналы, проходящие по оптоволоконным сетям. Во-вторых, оно увели- чило бы способност ь JDSU объединять многочисленные компоненты в одном продукте. Опасения регулирующих органов В целесообразности слияния JDSU и SDL сомневались немногие, но регу- лирующие органы выразили свою обеспокоенност ь тем, что, объединившись, компании смогут контролировать рынок определенного вида лазеров (т. е. ла- зеров накачки с длиной волны 980 нанометров), используемых в разнообраз- ном оптическом оборудовании. SDL — один из крупнейших поставщиков это- го вида лазеров, a JDS — один из крупнейших поставщиков чипов, которые применяются в их производстве. Другие производители лазеров накачки, на- пример Nortel Networks, Lucent Technologies и Coming, пожаловались в регу- лирующие органы, что теперь им придется покупать некот орые необходимые для своего производства чипы у т акого поставщика, который после объедине- ния с SDL станет также их конкурентом (т. е. у JDSU). Как того требует Закон Харта—Скотта—Родино 1976 г., JDSU представила в Министерство юстиции США необходимую документацию, чтобы получить одобрение регулирую- щих органов. 24 августа фирма получила из Министерства юстиции запрос на дополнительную информацию, и предусмотренный этим законом период ожи- дания был продлен. Для слияний компаний такого размера и профиля в подоб- ном запросе не было ничего экстраординарного. продолжение на с. 108
108 Глава 2. Роль регулирования i JDS Uniphase получает одобрение регулирующих органов Чтобы успокоить Министерство юстиции, JDSU 6 февраля 2001 г. согласи- лась продать дочернюю швейцарскую компанию, производившую чипы для лазе- ров накачки, своему заказчику, корпорации Nortel Networks. За эту покупку бази- рующаяся в Канаде Nortel расплатилась своими акциями на сумму 2,5 млрд дол. Также она обещала передать JDSU акции еще на 500 млн дол., если ее будущие закупки у JDSU окажутся ниже определенного объема [SDL Press Release, 2001, February 14]. Продажа швейцарской компании привела к появлению альтернатив- ного поставщика таких чипов и тем самым развеяла опасения других производи- телей лазеров накачки, что им придется покупать компоненты у своих конкурен- тов. 12 февраля 2001 г. сделку одобрили акционеры, и два дня спустя она была завершена. Акции JDSU со своего 12-месячного максимума в 153.42 дол. упали до 53,19 дол. Акции SDI. шли по 201,64 дол. Если за 7 месяцев до этого, в день объявления о сделке, она оценивалась в 41 млрд дол., то на момент завершения эта сумма составляла уже 13,5 млрд дол., т. е. уменьшилась более чем в втрое. Эпилог Сильный спад в отрасли во второй половине 2001 г. привел к резкому сниже- нию продаж JDSU. Продажи за три месяца, закончившихся 31 июня 2001 г., были на 3 5% ниже, чем за первый квартал 2001 г. (тогда их объем составил 920 млн дол.), и на 6° о ниже, чем за квартал, закончившийся 31 июня 2000 г: Несмотря на все усилия по снижению издержек, компания объявила о 7,9-миллиардных убытках за второй квартал 2001 г. и о 50,6-миллиардных убытках — за 12 месяцев, за- кончившихся 31 июня 2001 г. Убытки за финансовый год включали снижение стоимости деловой репутации на 38,7 млрд дол. в результате падения рыночной стоимости активов, приобретенных в ходе серии предыдущих сделок. Главным образом это снижение коснулось деловой репутации, возникшей при слиянии JDS FITEL и Uniphase и последующих поглощениях SDI., Е-ТЕК и OCLI [JDS Uniphase Press Release, 2001, June 27]. Снижение деловой репутации в результате обесценения активов еще будет обсуждаться далее в главе 10. Вопросы для обсуждения примера 1. Предложение о слиянии JDS Uniphase и SDL было довольно необыч- ным в том смысле, что речь шла скорее о вертикальном, чем о горизон- тальном слиянии. Почему FTC, как правило, больше интересуется го- ризонтальными, чем вертикальными слияниями? 2. Как затягивание процесса получения одобрения регулирующих орга- нов может повлиять на привлекательность компании-мишени для по- глощающей компании?
Антимонопольное мконода1нельси1ве 104 3. Как вы считаете, были ли опасения конкурентов JDS Uniphase обосно- ванны или же они просто пытались использовать антимонопольное за- конодательство. чтобы помешать этой фирме получить конкурентное преимущество? Поясните свой ответ. тов или рынки по географическому признаку, скорее всего, будут' признаны неза- конными. Кроме того, альянсы нельзя использовать для того, чтобы лишить сво- их конкурентов крайне необходимых им ресурсов [Lynch, 1993]. Роль альянсов и совместных предприятий в экономике США Министерство юстиции считает, что альянсы имеют для американской эко- номики большое значение, и поэтому постоянно устраняет препятствия, созда- ваемые для их развития органами регулирования. Оно поощряет коллективные исследования, даже проводимые основными игроками на рынке, при условии, что свою роль в этих исследованиях играют все участники совместного пред- приятия. Министерство юстиции благосклонно относится к альянсам, созда- ваемым для реализации того или иного проекта. Также оно может одобрить подобные сделки и на высококонцентрированных рынках, если партнеры по горизонтальному альянсу могут доказать, что их объединение способствовало росту эффективности шш созданию новых технологий. К альянсам поставщи- ка и заказчика Министерство юстиции относится, в основном, так же, как и к вертикальным слияниям, и обычно считается, что они не представляют серьез- ной угрозы для конкуренции. Почти все 1980-е и 1990-е годы регулирующие органы, в основном, положи- тельно воспринимали создание хорошо задуманных альянсов, и все же несколько раз они оспаривали их как антиконкурентные. Так происходило всякий раз, когда альянсы пытались навязать рынку свои правила или нормы, явно более благопри- ятные только для одного или очень немногих конкурентов. В 1992 г. Министер- ство юстиции оспорило создание Primestar, совместного предприятия с участием кабельных компаний, собиравшегося проникнуть на рынок спутников прямого вешания (direct broadcast satellite, DBS). В состав этого предприятия входили Time Warner, TCI и другие более мелкие кабельные компании. Министерство юстиции заявило, что Primestar пыталась задержать развитие технологии DBS, запретив своим членам поставлять программы конкурирующим компаниям. Эту практику отменили, и проблема была решена [United States v. Primestar, 1993]. В середине 1980-х аналогичная обеспокоенность возникла, когда Visa и Mastercard создали совместное предприятие под названием Entree для выпуска дебетовых карточек. Тринадцать генеральных прокуроров штатов оспорили законность этого объеди-
11 <1 Глава 2. Роль регулирования нения, заявив, что Visa и Mastercard намерены замедлить развитие онлайновой дебетовой системы платежей, которая может понизить рентабельность их кре- дитных карточек. В 1990 г. Visa и Mastercard согласились выйти из Entree. Поз- же они создали собственные онлайновые системы дебетовых карточек [New York State v. Visa USA, Inc.. 1990]. I октября 1999 г. Министерство юстиции и FTC распространили новые инс- трукции, касающиеся совместных предприятий. Создание такого предприятия вряд ли будет оспорено, если его доля на рынке не превысит 20% и если его учас- тники имеют ст имулы с ним конкурировать. Ограниченность антимонопольного законодательства Оценивая рыночную долю или концентрацию рынка, нужно обязательно учи- тывать взрывной рост международной торговли за последние 20 лет. Рост импор- та аналогичной продукции может свести на нет попытки отдельной компании ограничить производство с целью повышения цены реализации. Кроме того, тех- нический прогресс приводит к появлению все новых взаимозаменяемых товаров и услуг, и поэтому любая компания может в одночасье утратить свое лидирую- щее положение на рынке. Рынок электронной торговли Быстрый рост электронной торговли как рынка, не имеющего географиче- ских границ, снизил значение обычных показателей рыночной доли и концен- трации рынка. Что такое рынок в Интернете, еще не установлено. Специалисты по маркетингу обычно говорят о сегментах рынка в Интервете как о «территори- ях», конкуреи! ные границы которых, в основном, неопределенны. Эта неопреде- ленность создает для регулирующих органов большие проблемы. Что, например, является антиконкурентной практикой: когда на рынке персональных компью- теров доминирует один-единственный поставщик, компания Microsoft, или же когда большинство пользователей заходят в Интернет через один и тот же портал или точку доступа, такую как American Online или Yahoo? В каком случае кон- троль над электронным доступом к домашним компьютерам можно считать мо- нополистическим? Вопросы открытого доступа FTC выразила обеспокоенность возможностью антиконкурентной практики в Интернете [Balto, 1999]. В то время как средние и крупные компании имеют множество способов доступа в Интернет, индивидуальные потребители во мно- гом зависят от соединения с провайдерами пнтернет-услуг. В условиях быстрого ’ технического прогресса Федеральная комиссия по связи (FCC) решила не требо-
ifiinuynmonoibnoe законодательство 111 аать от владельцев широкополосных систем, чтобы они сделали их доступными ,;1Я всех, и позволила кабельным и телефонным компаниям самим решить меж- -IV собой этот спор. FCC встала на ту позицию, что высокоскоростной кабельный доступ к домашним компьютерам не означает монополию, поскольку конкури- рует с цифровыми абонентскими линиями (digital subscriber line, DSL) телефон- ных компаний, а также со спутниковыми системами доставки сигнала. 18 но- ября 1999 г. FCC постановила, что телефонные компании должны делить свои ведущие в дома телефонные линии с провайдерами цифровых абонентских ли- ний. Благодаря этому постановлению затраты по оказанию DSL-услуг должны стать более сопоставимыми с затратами по оказанию кабельных услуг. 7 декабря 1099 г. .AT&T, которая несколько месяцев не соглашалась предоставить доступ по своим кабельным линиям конкурирующим с ней интернет -провайдерам, сделала шаг к превращению «открытого доступа» в составляющую своей политики. Она заключила сделку' с MindSpring, и теперь ее клиенты в поисках интернет-провай- дера могут выбирать между AT&T и MindSpring. Среди провайдеров интернет-услуг происходит консолидация. Министер- ство юстиции, FCC и Европейский союз возражали против слияния MCI и WorldCom, опасаясь, что оно приведет к ограничению конкуренции. В итоге они вынудили MCI продать свою магистральную инфраструктуру [WorldCom, 1998]. В конце 1999 г. MCI WorldCom объявила о своем предстоящем слиянии со Sprint. В 2000 г. FCC и Министерство юстиции не разрешили это слияние, гак как не были убеждены, что рост эффективности работы обеих компаний приведет к снижению цен и созданию новой продукции и компенсирует воз- можный антиконкурентный эффект роста концентрации в индустрии телеком- муникаций (см. пример из практики 2.6, с. 112—114). Стимулируя инновации: антимонопольное дело Microsoft Иск государства к Microsoft 1998 г. был основан на том определении анти- конкурентной практики, которое содержится в антимонопольном Законе Шер- мана 1890 г. Этот процесс должен был защитить потребителей путем сохране- ния низких цен и обеспечения возможностей выбора. В конце 1999 г. Microsoft была признана виновной в антиконкурентной практике. 28 апреля 2000 г. вла- сти представили в федеральный суд свои рекомендации. Они предложили раз- дробить Microsoft на две компании (одна— по разработке операционных систем, а другая — по созданию приложений), чтобы стимулировать инновации, а также обеспечить ценовую конкуренцию и возможность выбора .для потребителей. Предложенные меры не были призваны покончить с доминированием Mi- crosoft на рынке операционных систем .для ПК, поскольку будущее компьютер- ной индустрии не связано с рынком ПК. Скорее, они должны были не допус- тить укрепления позиций Microsoft на рынке серверов, мощных компьютеров.
112 Гласа 2. Роль регулирование. ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.6. КОМПАНИИ MCI WORLDCOM ЗАПРЕЩАЮТ ПОГЛОТИТЬ SPRINT । ! Предыстория 6 октября 1999 г. MCI WorldCom объявила о своем намерении поглотить Sprint путем 115-миллиардной сделки по обмену акциями (учитывая, что MCI j также брала на себя долги Sprint, эта сумма достигала 129 млрд дол.). Это обь- i единение должно было стать третьей крупнейшей сделкой за всю историю М&А после поглощения Vodafone компании Mannesmann и захвата AOL фир- I мы Time Warner, а акционеры Sprint должны были получить 50-процентную ; премию к рыночной стоимости Sprint и ее бизнеса PCS (на рынке обращаются i два вида акций Sprint: акции ее международной и междугородной сети и акции | подразделения беспроводной связи). После того как желание купить Sprint вы- ; казала и BellSouth, MCI существенно увеличила эту премию по сравнению с первоначально предложенной. У новой компании было бы 40 млн клиентов из числа физических и юриди- | ческих лиц, 142 тыс. работников и отделения в 65 странах. Доход новой ком- пинии должен был составить 54 млрд дол. (для сравнения: доход AT&T на тот • момент равнялся 64 млрд дол.). ! FCC обеспокоена г возможностью роста | концентрации рынка Уже на следующий день после объявления о сделке глава FCC Уильям Кен- нард выразил опасение, что готовящееся слияние нс пойдет на пользу потре- i < бителям. Он сказал, что второй и третьей по величине телефонным компани- j ям международной и междугородной связи «придется изрядно потрудиться, | чтобы обьяснить, какую выгоду получат в данном случае потребители». Осо- > | ценно беспокоила FCC перспектива роста концентрации рынка дальней теле- } > фонной связи и интернет-магистралей (т. е. в сфере доступа в Интернет с по- j : мощью телекоммуникационных сетей). Если бы Sprint лишилась самостоятельности, всего две компании. AT&T и MCI WorldCom, получили бы контроль над 85% американского рынка между- s народной и междугородной связи. Третьему по величине конкуренту; Qwest Communications, досталось бы только 2% рынка. FCC потребовала от компа- ний-участниц сделки продать часть своих интернет-магистралей. В настоящее время Sprint и MCI WorldCom вместе контролируют 43% точек доступа в Ин- тернет на территории США.
^mnUMOHOiiaibHoe законодательство 113 Готовящееся слияние оправдывают тем, что оно повыси т эффективность MCI WorldCom и Sprint заявили, что слияние имеет веские экономические причины. Экономия за счет масштабов и облегчение доступа на рынки капи- тала должны были сыграть важную роль в снижении операционных расхо- дов объединившихся фирм. Ожидалось, что операционная синергия достигнет 9,7 млрд дол., а экономия на капитальных затратах составит 5.2 млрд дол. По- сле объединения у компаний будет т акой капитал, положение на рынке и со- временные сети, что это позволит им более успешно конкурировать с другими отечественными и иностранными операторами. Также объединенная компа- ния контролировала бы около одной трети американского рынка международ- ной и междугородной связи и предлагала бы услуги беспроводной телефон- ной и пейджинговой связи и доступ в Интернет . ('тратегия новой компании заключалась бы в предоставлении своим клиен- там, особенно юридическим лицам, полного спектра телекоммуникационных услуг, включая передачу речи и данных, доступ в Интернет и беспроводную и международную телефонную связь. Новая компания могла бы обслуживать больше клиентов из большего числа стран, а беспроводное отделение Sprint за- полнило бы тот пробел, который до сих пор не позволял MC I WorldCom полно- стью реализовать стратегию оказания клиентам всего ассортимента телекомму- никационных услуг. Учитывая размер новой компании, ее создатели надеялись, что она сумеет успешно конкурировать с AT&T, контролирующей порядка 45% рынка международной и междугородной связи США. Кроме того, компания смогла бы увеличить объем предоставляемых ею беспроводных и интернет-про- дуктов. оказывая их в комплексе со своими услугами дальней связи. Обеспокоенность ростом рыночной доли бере г верх над аргументом о повышении эффективности После тщательного анализа генеральный прокурор Джанет Рено объявила, что Министерство юстиции будет возражать против объединения этих компа- ний. Через несколько дней одобрить слияние MCI WorldCom и Sprint отказал- ся и Европейский союз. Регулирующие органы США беспокоила возможность роста концентрации рынка международной и междугородной связи, а соот- ветствующие учреждения Европейского союза пришли к выводу, что это сли- яние резко ограничит конкуренцию на рынке доступа в Интернет. Возможно, что в конечном счете решение Министерства юстиции было пре- допределено тем, как оно подошло к определению рынка. Министерство опаса- лось, что в результате этой сделки 80% рынка международной и междугородной окончание на с. 114
114 Глава 2. Роль регулирования^ связи окажутся в руках всего двух компаний, AT&T и MCI WorldCom—Sprint. Однако оно принимало свое решение тогда, когда на этом рынке начался спад. >, Если бы слияние было разрешено, то его участники действительно могли бы сни- ? зить расходы так. чтобы они соответствовали уменьшающимся доходам. Прини- мая свое решение, регулирующие органы не учли того, чго главная угроза для * AT&T на рынке дальней связи исходила больше не от MCI WorldCom и Sprint, а я от Verizon, SBC.' и всей от расли беспроводной связи. Если бы эти фирмы были уч- тены при расчете рыночной доли каждого участника, то доля WorldCom—Sprint на всем американском рынке телекоммуникаций составила бы только 22%. Этот * пример показывает, какое значение имеет правильное определение рынка, обслу- живаемого фирмами, которые добиваются разрешения объединиться. Вопросы для обсуждения примера 1. Как можно было использовать экономию за счет масштабов и облегче- ние доступа на рынки капитала, чтобы доказать целесообразность сли- яния WorldCom—Sprint? 2. Должна ли была FTC изменить свою позицию, приняв во внимание по- явление альтернативных технологий, таких как спутниковые телеком- муникационные системы? Поясните свой ответ. 3. Выскажите свое мнение о способности антимонопольных органов эф- ' фективно регулировать рынки, условия конкуренции на которых быст- ро меняются. которые управляют сетями. В то время Microsoft Exchange, самая популярная! программа для электронной почты, работала только на серверах, использующих* среду Windows NT или последующие. Поэтому, если компании хотели исполь* зовать Exchange, им приходилось покупать программное обеспечение серверов::: Windows. Кроме того, ряд свойств версии Windows 2000 для настольных ПК (на-? пример, автоматическое создание резервных копий) работают, только если сер-* веры используют Windows NT. Считалось, что если раздробить Microsoft на две5 компании, то фирма-разработчик прикладных программ будет заинтересована в создании версии Exchange и других приложений Microsoft, совместимых с опе- рационными системами Linux, Sun Solaris и IBM Unix, которые прямо конкури- руют с Windows NT. Ио, похоже, этот посыл основывался больше на интуиции, чем на практиче- ских исследованиях. Согласно теориям роста, предложенным Полом Роумером из Стэнфордского университета, одним из авторов материалов, представленных органами власти в суд, важнейший фактор, определяющий благополучие потре- бителей, — это инновации, а темпы инноваций во многом зависят от наличия стимулов. Такие стимулы гораздо сильнее в экономике, для которой характерна
^конодательстпво штатов, касающееся слияний и поглощений 115 пс монополия, а конкуренция. Мелкие фирмы охотнее занимаются инновация- ми. если не опасаются, что их вытеснят крупные, предпочитающие заимствовать и развивать их технологические новшества. Предполагалось, что в результате тробления Microsoft потребители стали бы получать новое программное обеспе- чение быстрее [Business Week. 2000]. Какое значение антимонопольные органы придают сегодня инновациям, хорошо видно из примера из практики 2.7. ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО ШТАТОВ, КАСАЮЩЕЕСЯ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ На уровне штатов существует обширное законодательство, касающееся за- хвата компаний. В каждом штате оно может иметь свои особенности, поэто- му соблюсти все его требования бывает очень нелегко. Зачастую такие законы ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.7. КАК ДЕЛО MICROSOFT МОГЛО ПОВЛИЯТЬ НА АНТИМОНОПОЛЬНОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО В УСЛОВИЯХ «НОВОЙ экономики» Хотя предложенные судом меры после апелляции и были отклонены, дело Microsoft стало важным прецедентом из-за того очевидного значения, какое инновации имеют для «новой экономики», главными особенностями которой являются неуклонное повышение роли информации и ускорение техническо- го прогресса. Это дело показало, что «борцы с монополиями» все чаще рас- сматривают инновации как центральный вопрос политики применения со- ответствующего законодательства. Регулирующие органы пытаются заранее определить, чем обернется готовящееся объединение компаний — ускорени- ем инновационного процесса или его замедлением. В условиях ускорения технического прогресса органы власти не слишком охотно прибегают к такому средству борьбы с антиконкурензным поведением, как постоянное наблюдение за тем, чтобы фирма соблюдала мировое согла- шение. Не исключено, что предложение органов власти раздробить Microsoft частично было обусловлено низкой эффективностью санкций, примененных к этой фирме в начале 1990-х годов. окончание на с. 116
116 Глава 2. Роль регулирования % В будущем органы антимонопольного регулирования будут, по-видимому, больше внимания уделять году, как готовящиеся слияния или поглощения могут повлиять на недавно образованные компании, которые считаются главной дви- жущей силой инновационного процесса. В некоторых случаях объединения кон- курентов могут быть запрещены, если будет установлен^ что это просто сред- ство замедлить инновации. Регулирующие органы должны уметь распознавать, в каких случаях сотрудничество или слияние конкурентов может создать допол- нительные стимулы для инноваций путем распределения риска и объединения ресурсов. Однако до тех пор пока регулирующие органы не научатся точно оцени- вать возможное воздействие слияния на инновационный процесс, принимаемые ими решения будут скорее произвольными, чем тщательно обоснованными. Экономические основы этого процесса, в лучшем случае, еще нс изучены. Циклы инноваций определить довольно трудно, и от возникновения идеи до ее претворения в жизнь могут пройти десятилетия. Поэтому если регулирующие ор- ганы хотят, чтобы антимонопольная политика стимулировала инновации, то они должны научиться предвидеть появление новых, еще нс существующих сегодня технологий, рынков и конкурентов, чтобы определять, какие из намеченных объ- единений компаний разрешить и какие доминирующие на рынке фирмы необхо- димо раздробить. Вопросы для обсуждения примера 1. Как вы думаете, может ли антимонопольная политика использоваться как эффективное средство стимулирования инноваций? 2. Было ли дело Microsoft удобным случаем для проверки эффективности антимонопольной политики как средства стимулирования инноваций? Поясните свой ответ. принимаются после обращения к законодателям отдельных лиц, заинтересо- ванных в предотвращении враждебного поглощения. При этом обычно эти лица ссылаются на угрозу сокращения рабочих мест в штате. Законодательство штатов против захвата компаний Штаты регулируют уставы компаний. Устав определяет сферу деятельности; компании, а также права и обязанности ее акционеров, совета директоров и. менеджмента. Однако штатам не разрешается принимать законы, накладываю-; шис ограничения на торговлю между штатами или противоречащие федераль- ному законодательству, регулирующему такую торговлю. Законодательство штатов обычно применяется только к корпорациям, которые зарегистрированы
^нчмяопелнство ишктж. касающееся слияний и поглощений ! i' в этом штате или осуществляют на его территории существенную часть своих операций. Как правило, эти законы содержат положения о справедливой цейс. требующие, чтобы при успешном тендерном предложении все акционеры ком- пании-мишени получили за свои акции ту же цену, что и те, кто продал свои ак- ,,ии поглощающей компании. Чтобы предотвратить сделки с большой долговой натру экой, например LBO, в некоторых штатах существуют положения од объ- единении компаний, которые, в частности, могут запрещать продажу активез компании-мишени в течение определенного периода после сделки. Поскольку при сделках с большой долговой нагрузкой активы компании-мишени нередко продаются, чтобы частично погасить образовавшуюся задолженность, эти по- ложения. фактически, препятствуют заключению таких сделок. Другая общая черта законодательства против захвата компаний разных штатов — наличие положений о нехватке средств для совершения покупки и о контрольной доле. Положения о нехватке средств требуют, чтобы покупа- тель, купивший больше акций, чем было предусмотрено, покупал на тех же условиях и остаток акций. Это правило, которое заставляет поглощающую компанию приобретать все 100% акций мишени, по существу, не допускает к участию в торгах фирмы, не обладающие достаточными финансовыми ресур- сами.. Положения о контрольной доле требуют, чтобы покупатель, желающий приобрести пакет акций больше некоторого предельного, предварительно по- дучал одобрение крупных акционеров компании-мишени. Эти положения мо- гут создавать для поглощающей компании особые проблемы, если крупные акционеры поддерживают руководство мишени. Подобные меры штатов можно обойти, если получить достаточно голосов на специально созванном с этой целью собрании акционеров компании-мише- ни. Весной 2002 г. действующее в штата Огайо положение о контрольной доле заставило Northrop Grumman повысить цену предложения с 47 дол. до 53 дол... чтобы побудить крупных акционеров TRW продать ей свои акции. При прежней цене они не хотели расставаться с акциями и склонялись к тому, чтобы принять встречное предложение TRW осуществить обособление автомобильного под- разделения и продать некоторые активы. TRW оценила свое предложение более чем в 60 дол. за акцию. Законодательство штата Огайо, одно из самых строгих в стране, не позволило Northrop купить более 20% акций TRW. Антимонопольное законодательство штатов Закон Харта—Скотта—Родино 1976 г. расширил права штатов в борьбе с мо- нополиями. Антимонопольное законодательство штатов зачастую мало чем отличается от федерального. По федеральному законодательству штаты име- ют право требовать через суд запрета слияний, которые они считают антикон- курентными, даже если Министерство юстиции и FTC их и не оспаривают.
118 Глава 2. Роль регулирования Регулируемые отрасли В некоторых отраслях, например в банковском деле, на железнодорожном :: транспорте, в военной промышленности и кабельном телевидении, за дея- тельностью компаний помимо Министерства юстиции и FTC наблюдают щ. другие ведомства. В каждой отрасли такое ведомство обычно отвечает и за/ одобрение М&А, и за последующий надзор. Слияния в этих отраслях нередко/ занимают гораздо больше времени из-за того, что их участники должны пре->3 доставлять дополнительную отчетность. Банковское дело По Закону о банковских слияниях 1966 г. любое слияние, не оспоренное гене- ральным прокурором в течение 30 дней с момента его одобрения соответстм вуюшим регулирующим органом, уже не может быть оспорено на основании/ антимонопольного Закона Клейтона. Кроме того, согласно этому закону, от-/ рицательные последствия для конкуренции могут не приниматься во внима-|" ние, если будет обнаружено, что сделка создает удобства для обслуживаемых? банком местных сообществ и отвечает их потребностям. В настоящее время;, банковские слияния проверяют три различных ведомства. Какое из них кощ. кретно будет проверять данное слияние, зависит от того, кто в нем участвуй ет. Контролер денежного обращения отвечает за сделки, в которых покупа- телем является национальный банк. Федеральная корпорация страхования депозитов наблюдает за слияниями, в которых поглощающим или создаваем мым в ходе сделки банком является банк штата, работающий вне Федераль- ной резервной системы и застрахованный федеральными органами. Третье ведомство — это Совет управляющих Федеральной резервной системы. Он регулирует поглощения, где поглощающий или образующийся в результате сделки банк — это банк штата, являющийся также членом Федеральной ре- зервной системы. Хотя все три эти органа и проводят собственную проверку^ они учитывают и результаты проверок Министерством юстиции. Министер- ство, как правило, не возражает против объединения банков, если только ин- декс HHI нового банка не превысит 1800 и если слияние не приведет к уве- личению этого индекса более чем на 200 пунктов. Связь Федеральный орган надзора, FCC, в вопросах применения антимонопольно-/ го законодательства полагается на мнение Министерства юстиции и FTC. Фе-х деральная комиссия по связи (FCC) — это независимое правительственное»
iiKOHO^aineabC'ineo штатов, касающееся слияний и поглощений 119 упреждение США, подчиняющееся непосредственно конгрессу. Образован- ная в соответствии с Законом о связи 1934 г. FCC отвечает за регулирование проводной и беспроводной связи между штатами и международной связи. Во главе FCC стоят пять членов, назначаемых президентом с согласия конгресса. Комиссия имеет семь бюро, и в том числе по услугам кабельной сети, общест- венным линиям связи, принуждению к соблюдению требований информации л л я потребителей, международным СМИ и беспроводной связи. Эти бюро от- вечают за разработку и реализацию программ регулирования, рассмотрение заявлений на выдачу лицензий, анализ жалоб, а также проведение расследо- ваний. FCC отвечает за применение Закона о телекоммуникациях 1996 г. Этот закон был призван стимулировать рост конкуренции и ограничить регулиро- вание, обеспечив в то же время снижение цен и повышение качества услуг (см. сайт Федеральной комиссии по связи www.fcc.gov). В 1999 г., оценивая возможные последствия для конкуренции от слияния Ameritech и SBC Communications, FCC применила новаторский подход (см. пример из практики 2.8, с. 120—121). Установив для этих компаний напря- женный график выполнения своих требований и крупные штрафы за его несоблюдение, она стремилась ускорить достижение целей Закона о теле- коммуникациях 1996 г. Железнодорожный транспорт Слияния железнодорожных компаний курирует Совет по наземному транс- порту (Surface Transportation Board, STB), пришедший на смену Комиссии по торговле между штатами (Interstate Commerce Commission, ICC). По Закону об упразднении ICC 1995 г. STB, определяя, следует ли одобрить слияние, руководствуется пятью критериями. К ним относятся влияние намеченной сделки на работу общественного транспорта, ее последствия для районов, об- служиваемых данными перевозчиками, а также общие постоянные расходы, которые возникнут в результате слияния. Также учитываются интересы слу- жащих железнодорожных компаний и влияние сделки на конкуренцию меж- ду перевозчиками в соответствующих районах. Военная промышленность в 1990-е годы в военной промышленности США произошла заметная консо- лидация. Эта консолидация, которая смела многие компании отрасли, полно- стью согласуется с мнением Министерства обороны, что предпочтительнее иметь три-четыре вполне жизнеспособных и успешно конкурирующих друг с Другом подрядчика, чем десяток слабых. Примерами состоявшихся М&А в от-
120 Гтва 2. I'o it> регулирования ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 2.8. FCC ИСПОЛЬЗУЕТ СВОИ ПОЛНОМОЧИЯ, ЧТОБЫ УСИЛИТЬ КОНКУРЕНЦИЮ НА РЫНКЕ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИЙ Множество препятствий Добившись одобрения Министерства юстиции и Федеральной комиссии по торговле, Ameritech и SBC Communications получили также разрешение Федеральной комиссии по связи на объединение и создание самой крупной в стране компании местной телефонной связи. FCC согласилась на заключение этой 74-миллиардной сделки при условии, что компании откроют свои рынки для конкурентов и проникнут на новые рынки, где будут соперничать с уже за- рекомендовавшими себя телефонными компаниями. Ameritech и SBC выполняют пожелания FCC SBC, которой принадлежат такие бренды, как Southwestern Bell, Pacific Bell, SNET, Nevada Bell и Cellular One, обслуживает на своей территории 52 млн телефонных линий. Численность ее абонентов беспроводной связи во всех районах США достигла 8,3 млн. У Ameritech, обслуживающей Илли- нойс, Индиану, Мичиган. Огайо и Висконсин, более 12 млн телефонных або- нентов. Также она оказывает услуги беспроводной связи 3,2 млн физических и юридических лиц. После объединения компании должны были бы контролировать 57 млн, или одну треть, линий местной телефонной связи страны, расположенных в 13 штатах. С целью гарантировать, что эта сделка будет отвечать инте- ресам общества, FCC поставила объединенной компании 30 условий. Она должна была в течение 30 месяцев выйти на 30 новых рынков, где ста- ла бы соперничать с укоренившимися гам местными телефонными ком- паниями. Па этих рынках она столкнулась бы с острой конкуренцией со стороны Bell Atlantic, BellSouth и U.S. West. Если бы конкуренты компа- нии захотели арендовать ее сети, она должна была бы сделать им большие скидки. Новая компания была обязана также создать дочернюю фирму для предоставления передовых телекоммуникационных услуг, таких как высо- коскоростной доступ в Интернет. Потребителями, по крайней мере, 10% ее обновленных услуг должны были быть социальные группы с низкими доходами. В случае невыполнения этих условий компании грозили боль- шие штрафы: до 1,2 млрд дол. за срыв графика выхода на новые рынки и еще 1,1 млрд дол. за несоответствие стандартам деятельности, связанным с открытием своих рынков. <
. lK(jllo(kvi!K 'ibcni(s<i шматов, касающееся стяний и поглощений Дорогое лекарство для SBC Выполняя свое соглашение с FCC, SBC столкнулась с большими трудно- стями. С декабря 2000 г. по июль 2001 г. она уплатила государству 38,5 млн дол. i ы то, что не смогла обеспечить конкурентам доступ к своей сети. Регулпрую- I тис органы сказали, что SBC неоднократно нарушала условия своевременно- ; ю предоставления своей сети и установки оборудования, а также не уведом- I ляла конкурентов о выполнении их заказов. | Вопросы для обсуждения примера I. Выскажите свое мнение о том, насколько справедливо и целесообразно наложение на компании крупных штрафов ради достижения целей со- циальной политики. 2. При каких, по вашему мнению, условиях власти могли бы уменьшить | штрафы, наложенные на SBC? расли могут служить слияние Lockheed и Martin Marietta, поглощение компа- нией Boeing военного и авиакосмического подразделения Rockwell и филиала Hughes Electronics, специализирующегося на космосе и связи, а также покупка Raytheon части активов Hughes, ориентированных на оборону. Однако регули- рующие органы не позволили Lockheed Martin поглотить Northrop Grumman. Формально М&А в военной промышленности регулируются действующим антимонопольным законодательством, но на практике главную роль здесь иг- рает Министерство обороны, а Министерство юстиции и FTC — только вто- ростепенную. Существует формальная процедура согласования решений Ми- нистерства обороны с Министерством юстиции и FTC. Она предполагает, что Министерство обороны оценивает возможное влияние готовящейся сделки на военную промышленность страны и затем разрабатывает рекомендацию для Министерства юстиции и FTC, основываясь на результатах проведенно- го ими анализа. Другие регулируемые отрасли Страхование Регулирование индустрии страхования осуществляется, в основном, на уровне штатов. Чтобы приобрести страховую компанию, поглощающая ком- пания обычно должна получить одобрение властей штата и раскрыть сущест- венную финансовую информацию.
122 Глава 2. Роль регулирования^ Коммунальные услуги Коммунальное услуги жестко регулируются на уровне штатов. Поглощен ние компаний отрасли тоже требует одобрения властей штата. Авиалинии Для приобретения более 10% обращающихся акций внутренних авиалиу ний необходимо получить одобрение Федерального управления гражданской авиации. ПРИРОДООХРАННОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО Природоохранное законодательство устанавливает многочисленные тре- бования к отчетности и поглощающей компании, и компании-мишени. Не? соблюдение этого законодательства чревато для всех участников сделки серьезной ответственностью. Они обязаны полностью раскрывать информ манию о наличии опасных веществ и их попадании в окружающую сре- ду. К важнейшим экологическим законам относятся Закон о чистой во? де 1974 г. (Clean Water Act), Закон о контроле за токсичными веществами 1978 г. (Toxic Substances Control Act, TSCA), Закон о сохранении и восста-, новлении ресурсов 1976 г. (Resource Conservation and Recovery Act) и Закон о всесторонней защите окружающей среды, компенсации и ответственности 1980 г. (Comprehensive Environmental Response, Compensation, and Liability Act, CERCLA) Эти законы требуют уведомления властей о попадании в ок- ружающую среду опасных веществ и связанных с этим происшествиях;. Кроме того, согласно TSCA и подзаконным актам, производители химика^ тов должны отчитываться о наличии и использовании опасных материалов- на своих предприятиях. Дополнительные требования к отчетности установил принятый в 1986 g Закон о планировании действий и праве общества на информацию в чрезвьйл чайной обстановке (Emergency Planning and Community Right to Know Act? EPCRA). По закону компании обязаны предоставлять подробную информа- цию о наличии крайне опасных веществ и материалов для целей планировав ния действий в чрезвычайных ситуациях на местном уровне и в масштаба^ штата. Этот закон также требует, чтобы компании немедленно сообщали мес- тным властям о попадании таких веществ в окружающую среду. Данные, ко-.; торые поступают в соответствии с EPCRA, в отличие от других федеральные природоохранных законов, по большей части общедоступны. Несколько шта*
[пудовое и пенсионное законодательство 12'i тов приняли в дополнение к EPCRA свои законы о праве на информацию, та- кие как Норма 65 штата Калифорния. Значение собственных законов штатов об отчетности уменьшилось, поскольку широко применяется EPCRA. ТРУДОВОЕ И ПЕНСИОННОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО Покупатель должен также удостовериться, что компания-мишень соблюдает трудовое и пенсионное законодательство. Эти законы регулируют такие во- просы. как дискриминация при приеме на работу, нарушение иммиграцион- ного кодекса, сексуальные домогательства, дискриминация по возрасту, про- верка на наркотики, а также заработная плата и продолжительность рабочего дня. Трудовое и пенсионное законодательство также включает Закон об от- пусках по семейным и медицинским обстоятельствам (Family Medical Leave Act), Закон о защите прав нетрудоспособных граждан США (Americans with Disabilities Act) и Закон об уведомлении и переобучении (Worker Adjustment and Retraining Notification Act, WARN). WARN требует предварительного уве- домления работников о закрытии предприятия и их переобучения. Обязательства по пенсионным программам Нередко самые серьезные проблемы возникают у поглощающей компании в связи с пенсионными программами (планами) работников компании-мишени. У нее могут образоваться огромные обязательства по пенсионным планам с установленными взносами, планам медицинского обслуживания после выхо- да на пенсию, программам страхования жизни и накопительным пенсионным планам. Проблемы появляются, когда резервы, показанные в балансе компа- нии-мишени, неточно указывают истинный размер ее обязательств. Потен- циальная ответственность за неудачно структурированные пенсионные про- граммы растет с каждым новым витком совершенствования законодательства, начиная с принятия в 1974 г. Закона о пенсионном обеспечении (Employee Re- tirement Income and Security Act). В дополнение к законам о пенсиях и выходе на пенсию были приняты Закон об изменениях в пенсионных планах при не- скольких работодателях 1980 г. (Multi-Employer Pension Plan Amendments Act), Закон о равных правах при выходе на пенсию 1984 г. (Retirement Equity Act), Закон об изменениях в пенсионных планах при одном работодателе 1986 г. 1 Single Employer Pension Plan Amendments Act), Закон о налоговой реформе 1986 г. (Tax Reform Act), а также законы о согласовании сводных бюджетов (Omnibus Budget Reconciliation Acts) 1987, 1989, 1990 и 1993 гг. Покупатели
124 Глава 2. Роль регулированиям и продавцы компаний также должны знать о существовании Закона о посо- бии по безработице 1992 г. (Unemployment Compensation Act), Закона о защите пенсионеров 1994 г. (Retirement Protection Act) и Положений 87, 88 и 106 Сове- та по стандартам финансового учета [Sherman, 1998 г.]. ТРАНСГРАНИЧНЫЕ СДЕЛКИ Сделки с участием компаний иностранных государств осложняются тем, что, их участникам приходится иметь дело с юридическими органами разных' стран или регионов. В каждой стране свое антимонопольное регулирование1 и свои сборы. Общее количество органов антимонопольного регулирования увеличилось с шести в начале 1990-х годов до 100 в 2001 г. [The New York Times, 2001, January 28]. В этих условиях в 1999 г., чтобы поглотить Cadbury Schweppes, компа- нии Coca-Cola пришлось получить разрешение органов антимонопольно- го регулирования 40 стран, при этом в Австрии она уплатила им 77 дол.:, а в Аргентине — 2,5 млн дол. В США для сделок стоимостью не более. 500 млн дол. сумма сборов ограничена 280 тыс. дол. [Weston, Weaver, 2001]: После неудачной попытки слияния Alcan Aluminum, Pechiney и Alusuisse главный исполнительный директор Alcan Aluminum Жак Бужи пожаловал?., ся, что его компания должна была иметь дело с регулирующими органами 16 стран и писать заявления на восьми языках. Также ей пришлось продета-: вить 400 ящиков документов и отправить более 1 млн страниц по электрон- ной почте [Garten, 2000]. В нескольких докладах говорится, что для упрощения процесса атимо- нопольного регулирования и облегчения административного и финансового бремени компаний целесообразно использовать региональные антимонополь*; ные органы, создаваемые на основе не двух-, а многосторонних соглашений [Brookings Institute, November 2000; U.S. Attorney General, 2000, February^ Однако последние события показали, что и такие соглашения не всегда поз- > воляют преодолеть имеющиеся концептуальные различия. Недавняя неудачная попытка General Electric поглотить Honeywell нагляд- но демонстрирует, насколько опасными могут быть такие различия для круп- ных сделок. Глава Управления Европейского союза по защите конкуренций. Марио Монти занял в данном случае крайне агрессивную позицию. Сделка: между GE и Honeywell подвергалась критике чуть ли не в тот же день в ок- тябре 2000 г., когда о ней было объявлено. Конкурирующие авиакосмические: компании, включая United Technologies, Rockwell, Lufthansa, Thales и Rolla Royce, решили, что она уменьшит их конкурентоспособность. Обычно аме-
\'1атсричл для запоминания 125 риканские органы антимонопольного регулирования больше всего беспокоит, как та или иная сделка отразится на потребителях. Напротив, антимонополь- ные органы Европейского союза больше интересует ее возможное влияние на конкуренцию. Поэтому в США быстро одобрили эту сделку, решив, что для потребителей она будет благотворна. Но регулирующие органы Европейско- го союза потребовали от GE серьезных уступок, которые она сочла неприем- лемыми. Главный исполнительный директор GE Джек Уэлч заявил, что по- добные уступки существенно снизили бы привлекательность этой сделки, и 4 июля 2001 г. GE отказалась от своих планов поглотить Honeywell. МАТЕРИАЛ ДЛЯ ЗАПОМИНАНИЯ В соответствии с законами о ценных бумагах 1933 и 1934 гг. была создана SEC и введена регистрация всех предлагаемых на открытом рынке ценных бумаг в органах власти. Для этой регистрации компания должна предоставить сведения о своем руководстве, имуществе, характере деятельности и виде ре- гистрируемых ценных бумаг, а также финансовую отчетность, проверенную независимыми аудиторами. Принятый в 1968 г. Закон Уильямса состоит из изменений и дополнений к Закону о ценных бумагах и биржах 1934 г., направленных на то, чтобы ак- ционеры компании-мишени имели достаточно информации и времени для адекватной оценки предложения поглощающей компании. Любое лицо или фирма, накопившие 5% или более акций открытой акционерной компании, должны в течение 10 дней с момента достижения этой пороговой доли собст- венности представить в SEC приложение 13D. Раскрытие информации необ- ходимо, даже если подобное накопление акций и не сопровождается тендер- ным предложением. Согласно разделу 14(d) Закона Уильямса, поглощающие компании, которые делают тендерные предложения, должны раскрывать ин- формацию о своих намерениях и планах в отношении компании-мишени, а также о любых соглашениях с этой компанией в приложении 14D-1. Федеральное антимонопольное законодательство существует для того, чтобы отдельные корпорации не могли достичь слишком большого влияния на рынке, т. е. повышать цены, нимало не заботясь о том, как на это отреаги- руют конкуренты. Принятый в 1890 г. Закон Шермана признает неправомер- ными соглашения по установлению цен и разделу рынка между конкурента- ми, а также попытки монополизировать торговлю между штатами. В 1914 г. в развитие Закона Шермана был принят Закон Клейтона, запретивший покуп- ку одной компанией акций другой компании, если их объединение приведет к ограничению конкуренции в отрасли. Нынешнее антимонопольное законе-
126 Глава 2. Роль регулирования дательство требует предварительного уведомления о слияниях и поглощени- | ях с участием компаний определенного размера, чтобы FTC и Министерст- во юстиции имели возможность оспорить антиконкурентные сделки еще до . их завершения. Делая предложение компании-мишени, поглощающая ком- пания должна одновременно подать отчетность, предусмотренную Законом Харта Скот га - Родино. Компания-мишень также должна представить свою отчетность в течение 15 дней после того, как это сделает покупатель. Погло- щение может быть завершено только по истечении 30-дневного периода ожи- дания. FTC или Министерство юстиции может потребовать продления этого периода на 20 дней. Решая, какие сделки оспорить, органы антимонопольного регулирова- ния учитывают самые разные факторы. К ним относятся концентрация рын- ка, легкость проникновения на рынок новых конкурентов, возможность анти- конкурентной практики (например, ценового сговора), вероятность разорения фирмы в случае запрета сделки, а также возможное влияние объединения на ... эффективность работы обеих компаний и инновационный процесс. Решение федеральных органов антимонопольного регулирования может быть обжало- вано в федеральных окружных судах. Чтобы избежать судебного процесса,.., который может оказаться очень дорогостоящим, компания может урегулиро- вать свои разногласия с FTC путем переговоров. По результатам этих перего» | воров, которые проводятся в ходе осуществляемой FTC проверки, заключа- я ются так называемые мировые соглашения. Правовое регулирование М&А осуществляется и на уровне штатов, где дей- ствуют, например, законы против захвата компаний и антимонопольные законы,.: В некоторых отраслях необходимо получить одобрение регулирующих органов;., и на федеральном уровне, и на уровне штата. К ним относятся банковское дело,, страхование, телекоммуникации, военная промышленность, коммунальные ус-: луги, железнодорожный транспорт и авиалинии. Необходимо позаботиться и о** том, чтобы сделка полностью соответствовала действующему природоохранно- му и пенсионному законодательству. В противном случае объединившимся ком-- паниям могут угрожать судебное преследование и штрафы, способные сущест- венно снизить их прибыльность или даже привести к банкротству. ВОПРОСЫ ДЛЯ ЗАКРЕПЛЕНИЯ МАТЕРИАЛА ГЛАВЫ 2.1. Чем мотивировалось принятие федеральных законов о ценных бумагах 1933 и 1934 гг.? 2.2. Почему был принят Закон Уильямса?
Примеры i» практики ко всей главе 127 2.3. Какие факторы учитывают американские органы антимонопольного регулирования, принимая решение оспорить слияние или поглощение компаний? 2.4. Каковы обязанности поглощающей компании и компании-мишени, согласно разделу 14(d) Закона Уильямса? 2.5. Обсудите преимущества и недостатки федерального антимонопольного законодательства. 2.6. Почему американские органы антимонопольного регулирования требуют предварительного уведомления о слиянии (подачи отчетности по Закону Харта—Скотта—Родино)? 2.7. Когда физическое лицо или фирма должны представлять в SEC приложение 13D? С какой целью это делается? 2.8. Какие функции выполняет законодательство штатов против захвата компаний? 2.9. Какие требования к участникам готовящегося слияния может содержать мировое соглашение с FTC? 2.10. Как может рост электронной торговли повлиять на применение действующего антимонопольного законодательства? ПРИМЕРЫ ИЗ ПРАКТИКИ КО ВСЕЙ ГЛАВЕ Пример из практики 2.9. Слияние Exxon и Mobil: проблема рыночной доли Как только Exxon и Mobil объявили в декабре 1998 г. о намерении заклю- чить 81-миллиардную сделку, чиновники FTC пообещали тщательно ее проверить. А после проверки они решили оспорить ее как антиконкурент- ную. За этим могло последовать либо обжалование этого решения в суде, либо урегулирование на основе переговоров, либо отказ от планов слияния. До этой сделки Exxon была первым, a Mobil — вторым крупнейшим про- изводителем нефти в США. Объединение этих компаний привело бы к соз- данию самой крупной по доходам нефтяной компании мира. Руководители Exxon Corporation и Mobil Corporation заявили, что к слиянию их вынуж- дает обострение конкуренции на мировом нефтяном рынке. Падение пен на нефть в конце 1990-х годов сделало нефтяную отрасль менее прибыль- ной. Кроме того, частным нефтяным компаниям было трудно конкуриро- вать с государственными, которые обладали гораздо большими финансо- выми возможностями.
128 Глава 2 Роль регулирования Exxon и Mobil указали, что в этих условиях слияние позволит им получить большую экономию на издержках. Они рассчитывали, объединив свои усилия в области разведки и добычи, ежегодно экономить на операционных расходах 2 млрд дол. А аналитики пришли к выводу, что количество рабочих мест в двух компаниях сократится после их объединения на 20 тыс., т. е. примерно на 16%. Через год после начала проверки чиновники FTC одобрили, наконец, слия- ние Exxon и Mobil, после того как эти компании согласились на самые круп- = ные за всю историю FTC разъединения. Они должны были лишиться 15% из своих 2,4 тыс. автозаправочных станций, и в том числе 1220 станций Mobil, расположенных от Виргинии до Нью-Джерси, и около 300 — в Техасе, а так- же примерно 520 заправок Exxon, расположенных от Нью-Порка до Мэна, и около 360 — в Калифорнии. Также Exxon согласилась избавиться от своего нефтеперерабатывающего завода в Венеции, штат Калифорния. FTC неоднократно выражала свою обеспокоенность возможными анти- конкурентными последствиями этой сделки, но согласилась с тем, что сопер- ничество на мировом рынке, особенно в сфере разведки новых запасов, дей- ствительно обострилось. Но самая большая угроза конкуренции существует, похоже, в нефтепереработке и сбыте бензина. Вопросы для обсуждения примера 1. Как FTC определяет рыночную долю? 2. Почему в некоторых случаях так важно провест и грань между мировым и региональным рынками нефти и газа? 3. Почему, объясняя причины этого слияния, управляющие Exxon и Mobil подчеркивали, что оно позволит повысить эффективность? 4. Должны ли регулирующие органы при анализе намеченной сделки обращать особое внимание на такой фактор, как размер создаваемой компании? 5. Как разъединения позволяют решить проблему возможного искажения условий конкуренции? Ответы на эти вопросы вы найдете в приложении в конце книги. Пример из практики 2.10. GE отказывается от идеи объединиться с Honeywell Кто-то назвал эту сделку последней победой главного исполнительного ди- ректора GE Джека Уэлча. Совет директоров даже позволил ему не уходить в отставку еще, по крайней мере, восемь месяцев, хотя 1 апреля 2001 г. он дол-
Примеры из практики ко всей главе 129 жен был достичь обязательного для сотрудников GE возраста ухода на пен- сию (65 лет). Для GE и многих клиентов обеих фирм преимущества наме- ченного слияния были очевидными. Правда, учитывая размеры сделки и ее последствия, г. е. рост концентрации обслуживаемых обеими фирмами рын- ков. следовало ожидать, что регулирующие органы проведут самую тщатель- ную проверку. Тем не менее многие считали, что если фирмы пойдут на ка- кие-то уступки, то сделка будет одобрена. Специалисты отнюдь не ошиблись в своих ожиданиях тщательной провер- ки. но то, что антимонопольные органы США и ЕС заняли в итоге совершен- но разные позиции, стало для них полной неожиданностью. В США слияние было решено одобрить, так как оно, по мнению властей, должно было пойти на пользу потребителям. Что же касается регулирующих органов ЕС, то они, наоборот, высказались против сделки, сославшись на ее негативное влияние на конкурентов GE и Honeywell; преимущества же для потребителей имели, по их мнению, второстепенное значение. Что же произошло? Как получилось, что два регулирующих органа сде- лали на основе одной и той же информации диаметрально противоположные выводы? Какое значение их решения имеют для будущих трансграничных сделок? И что можно сделать для преодоления различий между двумя этими подходами к антимонопольной проверке? Предыстория Объявляя на пресс-конференции 23 октября 2000 г. о слиянии GE с гигантом авиакосмической промышленности Honeywell International Inc. (Honeywell), Джек Уэлч так и излучал оптимизм. Согласие последней на объединение с GE было получено очень быстро, после того как 19 октября Honeywell и United Technologies объявили, что ведут переговоры о слиянии. Уэлч уверенно гово- рил о значении этой сделки, об огромных выгодах для потребителей и о том, что регулирующие органы, скорее всего, одобрят эту сделку. А намек, что он затеял эту сделку только с целью отсрочить свою отставку, Уэлч просто про- игнорировал. По условиям сделки GE должна была приобрести 801 млн обращающих- ся акций Honeywell путем их обмена на свои акции в соотношении 1,055 к 1. Исходя из курса закрытия GE на 20 октября 2000 г., составившего 52,13 дол., акции Honeywell оценивались при заключении этой сделки в 55,39 дол., а вся компания — примерно в 42 млрд дол. GE также согласилась взять на се- бя долги Honeywell. Приобретение подразделения Honeywell по производст- ву авиационной электроники и двигателей укрепило бы позиции GE в про- изводстве реактивных двигателей, доля которых в продажах объединенной компании должна была составить 13%. Эта сделка также позволила бы рас- ширить ассортимент предлагаемых GE систем управления производством и
130 Глава 2. Роль регулирования силового оборудования. Ожидалось, что прибыль на акцию GE увеличится в 2001 г. примерно на 10 центов, а ее годовая экономия на издержках соста- вит 1,5 млрд дол. Сделка также способствовала бы дальнейшему превраще- нию GE из производственной компании в фирму по оказанию услуг, которые в 2000 г. уже приносили ей 70% дохода [Business Week, 2000, November 6]. Наибольший эффект должно было дать, конечно, слияние авиакосмиче- ских отделений двух фирм. В случае объединения возможностей Honeywell в производстве реактивных двигателей и электронных панелей управления с возможностями GE в производстве более мощных реактивных двигателей до- ход только этих подразделений должен был достичь 22 млрд дол. В качестве крупнейшего поставщика для авиакосмической отрасли GE могла бы предло- жить своим заказчикам весь спектр необходимого оборудования, начиная от двигателей и заканчивая сложными системами программного обеспечения, организовав перекрестную продажу продукции каждой из фирм их самым крупным клиентам. Например. GE делает реактивные двигатели для воен- но-транспортного самолета С-17, a Honeywell поставляет авиационную элек- тронику и пневматические средства управления для лайнера коммерческой авиации 717; оба этих самолета создаются на одном и том же заводе Boeing в Лонг-Бич, штат Калифорния. Хотя потенциальные выгоды сделки и были очевидны, не менее очевиден был и связанный с ней риск. Управлять объединившимися фирмами стало бы гораздо сложнее. Годовой доход объединенной компании составил бы 176 млрд дол. (в 2000 г. годовой доход GE равнялся 130 млрд дол.), а чис- ленность персонала достигла бы 460 тыс. человек. Обе фирмы имели отде- ления по всему миру. GE работает в десятках отраслей, занимаясь всем — от производства двигателей для самолетов и кухонной техники до оказания финансовых услуг и телевещания (ей принадлежит NBC). Honeywell так- же сильно диверсифицирована и производит авиакосмические системы, энергетическое и транспортное оборудование, специализированные хими- калии, домашние системы безопасности и средства управления зданиями [Packman, 2000, October 23]. Хотя GE уже продемонстрировала свою спо- собность поглотить и успешно интегрировать компании-мишени (только в 1999 г. она заключила 134 такие сделки стоимостью более чем 17 млрд дол.), сделка с Honeywell была бы самой крупной. У Honeywell, которая сама бы- ла продуктом слияния первой фирмы Honeywell и AlliedSignal Inc., произо- шедшего всего за 11 месяцев до этого, было несколько малоприбыльных и медленно развивающихся подразделений. GE должна была унаследовать и те проблемы, с которыми столкнулись Honeywell и AlliedSignal, пытаясь создать единую культуру. Накануне заключения сделки с GE Honeywell несколько месяцев пережи- вала серьезные затруднения. Ее интеграция с AlliedSignal проходила неудач- но, и это привело к снижению прибыли и палению курса акций почти на 40%.
цримеры iu практики ко всей главе 131 Хотя эйфория по поводу сделки с GE, возникшая в конце 2000 г., сохранялась л в первые месяцы 2001 г., недовольство европейских регулирующих орга- нов стало уже очевидным, и у руководства GE и Honeywell появились дур- ные предчувствия. регулирующие органы ставят палки в колеса Уэлч надеялся завершить сделку уже в начале 2001 г. Однако он никак не предполагал, что она привлечет такое внимание европейских регулирующих органов. Руководивший всесторонней проверкой этой сделки глава Европей- ской антимонопольной комиссии Марио Монти заявил, что решение не будет принято, по крайней мере, до 12 июля 2001 г. Он выразил обеспокоенность возможным «конгломератным эффектом» или общим влиянием объединив- шихся GE и Honeywell на авиастроение и указал на то, что GE явно может увеличить влияние в отрасли через свои инициативы в сфере оказания услуг. Предлагаемые GE услуги выгодно отличают ее от других поставщиков в то время, когда цены на многие промышленные продукты снижаются в резуль- тате роста конкуренции, и в том числе конкуренции со стороны иностранных производителей. В мире, где продукция промышленного назначения все чаще становится товаром, истинные победители те, кто могут предложить что-то непохожее на изделия конкурентов. Европейские конкуренты GE и Honeywell пожаловались в Комиссию ЕС, что GE получит над ними решающее преимущество. Компанию обвиняли в том, что широкий спектр предоставляемых ею услуг позволит ей контакти- ровать с авиастроителями на почве поставки самой разнообразной продук- ции — начиная от систем связи и заканчивая запасными частями, ассорти- мент которых существенно увеличится. Эта правовая концепция «эффекта разнообразия» или преимущества портфеля еще сравнительно нова и до сих пор не была апробирована на сделках такого размера [Murray, 2001, April 5]. Американские регулирующие органы одобряют сделку 3 мая 2001 г. Министерство юстиции США одобрило эту сделку, после то- го как объединяющиеся компании согласились продать подразделение Honey- well по производству двигателей для вертолетов и предпринять другие шаги по защите конкуренции. Американские регулирующие органы решили, что, объединившись, компании смогут продавать больше товаров большему чис- лу потребителей (особенно авиакосмическим компаниям) и поэтому станут работать эффективнее, хотя и не будут доминировать ни на одном конкретном рынке. Поэтому потребители выиграют от расширения ассортимента продук- ции GE, а возможно, и от снижения цен, но при желании все равно смогут по-
132 Глава 2. Роль регулирования купать и у кого-нибудь другого. Регулирующие органы не выказали особой *\ обеспокоенности тем, что реализация товаров в одном пакете с услугами не пойдет на пользу потребителям, особенно в авиакосмической отрасли, где и без того опытные покупатели выбирают из сравнительно небольшого числа поставщиков. По соглашению с американскими органами GE должна была продать свое предприятие по производству двигателей, доход которого в 2000 г. составил 200 млн дол., и частично передать сторонним фирмам ремонт и эксплуатацию авиадвигателей и вспомогательных силовых установок Honeywell. Выражая свое удовлетворение их решением, Уэлч сказал: «Теперь, когда США завер- шили свою проверку сделки, мы сможем сосредоточиться на нашей дискус- - сии с чиновниками Европейской комиссии... Мы по-прежнему с оптимизмом смотрим на этот процесс и надеемся, что сможем быстро прийти к справедли- вому решению» [Wilke, 2001, Мау 3]. Позиции Европейского союза Позиция европейцев станет понятной, если вспомнить об особенностях конкуренции в Европейском сообществе. Франция, Германия и Испания года- ми субсидировали свою авиакосмическую отрасль и потратили на это милли- арды. Сделку GE и Honeywell усиленно критиковали европейские конкуренты этих компаний — Rolls-Royce, Lufthansa и Thales (французский производи- тель авиационной электроники). Хотя ЕС и позаимствовал многое из антимонопольного законодательства США, здесь сложилось совершенно другое представление о назначении этих Г законов. В Европе их главная цель — гарантироват ь, чтобы все компании мог- ли конкурировать на равных, т. е. последствия данной сделки для конкурен- тов интересуют ЕС не меньше, чем ее последствия для потребителей. По- этому в Европе конкурентам гораздо легче воспрепятствовать сделке, чем в США. И именно поэтому в Европе антимонопольное законодательство при- меняется во многом не так, как в США. В Европе очень серьезно восприни-, мают жалобы конкурентов, в то время как в США главный фактор — это по- следствия для потребителей. Европейцы опираются на правовую концепцию. «преимущества портфеля», согласно которой фирма, которая продает това- ры в пакете с услугами, несправедливо получает преимущество перед своими конкурентами. Кроме того, рабочая группа Европейской комиссии по слияни- ям в состоянии помешать слиянию и без помощи суда. Из-за того, что в ЕС : компании не могут защищаться в суде, политически ангажированные чинов- ники регулирующих органов могут принимать необъективные решения. Выражая свое сожаление по поводу невозможности обратиться в суд, Джек Уэлч сказал: «Когда Европейская комиссия поставила крест на наших пла- нах поглощения Honeywell, никакого процесса проверки не было. Бюрократы
цримеры из практики ко всей главе 133 вольны занимать любые самые крайние позиции и совершенно не заинтере- сованы в поисках компромисса... Компании должны иметь право на честное и пх бличное разбирательство своего дела в разумные сроки беспристрастным судом» [ Welch, 2001]. GE выходит из сделки Органы ЕС по-прежнему отказывались дать свое одобрение без серьезных уступок со стороны участниц — уступок, из-за которых, по мнению GE, эта сделка потеряла бы для нее всякую привлекательность. В последней попыт- ке спасти положение GE 15 июня 2001 г. сделала регулирующим органам ЕС окончательное предложение. Она знала, что, отказавшись от своих планов, сможет работать не менее успешно, чем раньше, поскольку у всех ее подраз- делений были хорошие перспективы в плане роста дохода и прибыли. Ясно, что поглощение Honeywell дало бы GE дополнительные возможности, но для ее руководства и акционеров оно имело смысл, только если бы ничто не поме- шало реализовать потенциальную синергию от объединения с Honeywell. GE заявила, что готова продать подразделения Honeywell с годовым дохо- дом в 2,2 млрд дол., включая и производства реактивных двигателей, воздуш- ных турбинных стартеров и другой авиакосмической продукции. Для GE это было серьезной уступкой, но на другие она не пошла. В частности, она не со- гласилась отказаться от продажи своей продукции и услуг в одном пакете. Другим камнем преткновения стала GE Capital Aviation Services, подразде- ление GE Capital по финансированию авиастроения. Европейская антимоно- польная комиссия утверждала, что это подразделение, используя свою репу- тацию одного из крупнейших в мире покупателей самолетов, будет заставлять авиастроителей использовать продукцию GE. Похоже, комиссия проигнори- ровала то, что доля GE на мировом рынке аренды самолетов составляла толь- ко 8%, и поэтому она не могла пользоваться здесь подобным влиянием. Совершенно иным было положение Honeywell. В случае срыва сделки ей пришлось бы искать другого покупателя. Все время после объявления о сделке в октябре 2000 г. она находилась в подвешенном состоянии, а ее при- быль резко упала на фоне замедления роста всей экономики и повышения цен на нефть. 4 июля 2001 г. ЕС наложил вето на сделку GE—Honeywell, и это был пер- вый случай, когда объединение двух американских компаний не состоялось исключительно из-за позиции европейских органов регулирования. Получив одобрение американских регулирующих органов, GE могла бы и проигнори- ровать решение ЕС и все-таки реализовать свои планы, пожертвовав продажа- ми в Европе. Но этот вариант ее, конечно, не устраивал. GE решила не обжа- ловать решение в суде ЕС первой инстанции, зная, что на рассмотрение дела могут уйти годы, и отозвала свое предложение о слиянии с Honeywell.
134 Глава 2. Роль регулирования Всего через несколько часов после объявления этой новости президент и главный исполнительный директор Honeywell Майкл Бонсиньоре объявил о своей отставке. На его место был сразу же назначен Лари Боссиди. бывший президент и главный исполнительный директор Allied Signal. Он объявил, что Honeywell будет настойчиво добиваться повышения эффективности, усилит свою управленческую команду и постарается вернуть доверие акционеров, клиентов и сотрудников [Johnson, 2001, July 4]. Наследство GE—Honeywell Проблемы с регулирующими органами ЕС могут возникнуть главным об- разом у компаний, затевающих крупные трансграничные слияния. Скорее всего, эти органы обратят на такую сделку самое пристальное внимание. Ре- шение ЕС в отношении GE не сулит ничего хорошего и другим компаниям, которые планируют крупные слияния с фирмами, работающими в Европе. Другие компании могут не захотеть представить но примеру GE свое пред- ложение для тщательного изучения регулирующими органами ЕС. Пробле- мы, которые обнажила эта сделка, могут помешать крупным слияниям, по- тому что теперь вероятность получения одобрения со стороны этих органов снизилась. В той мере, в какой трансграничные сделки способствуют повы- шению эффективности работы компаний, это решение ЕС может иметь отри- цательные последствия не только для Европы, но и для всего мира, особенно Соединенных Штатов — страны с самым развитым авиастроением. Поэтому сегодня как никогда важно, чтобы те, кто отвечает за разработку государст- венной политики в разных странах, обсудили и преодолели принципиальные различия в антимонопольной политике, если только мы действительно хотим реализовать все экономические преимущества глобализации. Если антимоно- польная политика разных стран станет более согласованной, трансграничные сделки М&А смогут способствовать росту эффективности, снижению цен и повышению жизненного уровня населения. Вопросы для обсуждения примеря 1. В чем заключаются основные различия в подходе американских и европейских органов антимонопольного регулирования? Объясните, с чем они связаны. В какой мере на эти различия влияют не столько экономические, сколько политические факторы? Поясните свой ответ. 2. Это был первый случай, когда иностранный регулирующий орган воспрепятствовал сделке с участием исключительно американских фирм. Как по-вашему, будет ли этот прецедент иметь долгосрочные последствия, и если да, то какие именно?
Библиография 135 3. Что стало основным камнем преткновения в отношениях между GE и органами регулирования ЕС? Почему вы так считаете? Оправдана ли, с вашей точки зрения, позиция органов регулирования ЕС? Поясните своп ответ. 4. Думаете ли вы, что конкуренты используют антимонопольное законодательство в своих интересах? Поясните свой ответ. 5. Считаете ли вы, что регулирующие органы ЕС заняли бы иную позицию, если бы в сделке участвовала не такая известная фирма, как General Electric? Поясните свой ответ. БИБЛИОГРАФИЯ А.-ктчи D Honeywell Hooks Lip with GE., Forbes.com. 2000. October 23; httpTAvww.forbcs.com/ 2000'10,23 1023topnews.html. Balto D. -I Emerging Antitrust Issues in Electronic Commerce I Office of Policy and Evaluation, Bureau of Competition, Federal Trade Commission, 1099, November 2. Bars J. S. Microsoft-DoJ suit exposes the pitfalls of electronic commerce /7 Bank Systems & Technology, 1995, 32 (6), June, p. 6—8. Brookings Institute — Antitrust Goes Global Brookings Institute, 2000, November. Business Week — Antitrust for the Digital Age / Business Week. 2000. May 15, p. 46—48. Business Week — Jack’s Risky Last Act Business Week, 2000. November 6, p. 40—45. Champlin D. P, Knoedler J. T. Restructuring by Design: Government’s Complicity in Corporate Restructuring // Journal of Economic Issues, 1999, 33 (1), March, p. 41. Federal Trade Commission, Bureau of Competition. A Study of the Commission’s Divestiture Process, 1499. Federal Trade Commission. Merger Guidelines, 1999; www.fte.com. Gaughan P. .4. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings (2nd ed.). John Wiley & Sons, 1999, p. 61—114. Garten J. E. .As Business Goes Global, Antitrust Should Too /.' Business Week, 2000, November 13, p. 38. Gilson R. J., Black B. S. The L aw and Finance of Corporate Acquisitions (2nd ed.). Westbury; NY: The Foundation Press, Inc., 1995. Hanks E Gigantic JDS Uniphase ,7 The Motley Fool, Fool.com, 2000, November 2; wwvv.fool.com; dripoport. 2000'dripport001102.htm. JDS Uniphase and SDL. agree to a S41 Billion Merger /.' SDL. Press Release, 2000, July 10; www.sd- li.comabout release, pr 071000.html. JDS Uniphase — JDS Uniphase Announces Fourth Quarter Results // Press Release, 2001. July 27. Johnson L. Honeywell’s CEO Quits After EU Move Associated Press and Orange County Register, Business Section, 2001, July 4, p. 7. l oss L., Seligman J. Fundamentals of Securities Regulation (3rd ed.). Boston: Little, Brow n, 1995. Lynch R. P Business Alliances Guide, The Hidden Competitive Weapon. John Wiley & Sons, Inc., 1993, p. 257—258. -Motley Fool Lunchtime News, 1996, September 4; www.sur.be.fool.com/lunchnews/T996. Minis T. Current Changes at the FTC (Speech presented to the American Bar Association). Antitrust Section Annual Meeting, Chicago, 2001, August 7, p. 7.
136 Глава 2. Роль регулирования Murray М. GE’s Honeywell Deal is More Than the Sum of Airplane Parts // Wall Street Journal, 2001, April 5, p. B6. New York State v. Visa USA, Inc., 1990-1, Trade Case (CCH), 69016, SDNY, 1990. New York Times — The Spread of Antitrust Authorities .. New York Times, 2001, January 28, Section 3, p. 4. RadiganJ. Look out home banking, here comes William the Conqueror '/ United States Banker, 1994, 104 (12), December, p. 22—26. Sale of Zurich Subsidiary to Nortel Networks Completed , SDL Press Release. 2001, February 14; www.sdli.com. about, release. pr_021301 .html. Sherman J. J Mergers and Acquisitions from A to Z: Strategic and Practical Guidance for Small and Middle Market Buyers and Sellers. New York: AMACOM, 1998, p. 78—94. Sraeel H. Microsoft-DoJ appeal rejection of proposed antitrust settlement it Bank Systems & Technology, 1995, 32 (4). April, p. 6—8. TalmorSh. Trials of the Game// Banker, 1995. 145 (832), June, p. 76—77. Ton W. K„ Lipsky .4. B., Jr. Antitrust Law Developments (3rd ed.). V. 1. American Bar Association, 1992. United States Department of Justice, Antitrust Division, 1999: www.usdoj.gov. United States Attorney General. Global Antitrust Regulation: Issues and Solutions Final Report of the International Competition Policy Advisory Committee, 2000, February. United States v. Primestar, L.P., 58 Fed Reg, 33944, 1993, June 22 ( Proposed Final Judgment and Competitive Impact Study). Wasserstein B. Big Deal: The Battle for Control of America’s Leading Corporations. New York: Warner Books, 1998. Welch J. Jack. New York: Warner Books, 2001, p. 375. Weston J. E, Weaver S. C. Mergers and Acquisitions. New York: McGraw-Hill, 2001, p. 34. Wilke J. Justice Department Backs GE-Honeywell Accord ." Wall Street Journal, 2001, May 3, p. C2. WorldCom, Inc., 13, FCC Ruling 18025, 1998.
ГЛАВА 3 ТИПИЧНЫЕ ПОГЛОЩЕНИЯ: ТАКТИКА И СПОСОБЫ ЗАХВАТА И ЗАЩИТЫ Нет дела настолько простого, чтобы его нельзя было сделать неправильно. Неизвестный Как она обычно делает восемь—десять раз за день, главный исполни- тельный директор мельком смотрит на мигающий экран на своем столе из красного дерева, чтобы узнать, не изменился ли курс акций компании, и глаза ее раскрываются в изумлении: за последний час он сильно вырос. Она знает, что неожиданные серьезные колебания курса зачастую связа- ны с крупными сделками институтов, покрывающими короткие позиции, или же просто с чрезмерной реакцией на слухи «на улице». Но в этот раз что-то не так. За последнюю неделю курс взлетел более чем на восемь пунктов, причем сделок с крупными пакетами акций для такого корот- кого периода было необычно много. За последний час курс повысился более чем на два пункта. Сердце ее так и колотится, когда она отодви- гается от стола, не в силах сосредоточиться на содержании своей элек- тронной почты, и так и не отправляет финансовому директору, юристу и начальнику отдела по связям с общественностью сообщение о совеща-
138 Глава 3. Типичные поглощения: тактики и спосооы захвата и защиты нии, назначенном на то же утро. Не узнав, что происходит. она не сможет заниматься обычными делами. Однажды она уже переживала подобную нервотрепку, но тогда все оказалось просто слухами, дымом без огня. Но, может быть, только может быть, на этот раз все взаправду? КРАТКИЙ ОБЗОР В кино всегда показывают, что основная причина захватов — неуемная жад- ... ность, в прессе их клянут за то. что они приводят к сокращению рабочих мест и разрушению местных сообществ, на Уолл-стрит прославляют за то. что они позволяют избавиться от некомпетентных руководителей, а акционеры нередко считают их потрясающей возможностью быстрого обогащения. Реальность же такова: в захватах компаний есть всего понемногу. Цель этой главы — обсу- дить обычно используемую тактику враждебного поглощения компаний и оце- нить эффективность различных способов защиты от такого поглощения. Глава состоит из двух разделов, посвященных, соответственно, различным способам захвата и защиты от него. Различают дружественные и агрессивные способы поглощения. К агрессивным относятся «медвежьи объятая», битвы за голоса акционеров, операции на открытом рынке и гендерные предложения. Возмож- ные способы защиты делятся на применяемые до получения предложения и в ответ на предложение. В данной главе обсуждается также вопрос о влиянии различных способов захвата и защиты от него на доходность для акционеров. Наконец, приводимый в конце главы пример из практики «Tyco спасает АМР от AlliedSignal» служит прекрасной иллюстрацией того, как компания-покупа- тель использует в ходе враждебного поглощения различную тактику захвата для преодоления обороны компании-мишени и как мишени обычно реагируют на эти ходы в шахматной партии, ставки в которой очень высоки. РАЗЛИЧНЫЕ СПОСОБЫ ЗАХВАТА КОМПАНИИ Поглощения можно разделить на дружественные и враждебные. Дружествен- ные предполагают переговоры, а порой и торг, между сторонами и заканчи- ваются достижением соглашения; такие сделки держатся в секрете до самого подписания договора купли-продажи. Например, поглощение является друже- ственным, если одна компания, желая, чтобы ее поглотили, просит другую ком-
Раиичные спосооы захвата компании 139 панию решить, насколько она заинтересована в их объединении. О враждебном поглощении обычно говорят, если потенциальный покупатель делает непроше- ное предложение, которое руководство мишени отвергает. Враждебные сдел- ки обычно широко освещаются в прессе. Отличить враждебное поглощение от дружественного как будто несложно, но иногда различия между ними бывают скорее субъективными, чем объективными. Решительное публичное отклонение предложения - нередко только первый шаг в процессе, который в конце концов приводит к переговорам и заключению соглашения. Зачастую сообщения для публики — лишь один из приемов, при- меняемых в ходе переговоров. Иногда фирмы ведут конфиденциальные пере- говоры еще до того, как о пре,тложении или о состоявшейся сделке сообщает- ся открыто. В этом случае сделку можно рассматривать как дружественную. Иногда переговоры начинаются как дружественные, но потом заходят в тупик. Покупатель может обьявить об этих переговорах публично, если решит, что таким образом он окажет давление на совет директоров и управляющих компа- нии-мишени и заставит их принять свои условия. Аналогично, управляющие мишени могут раскрыть факт ведения переговоров, чтобы выявить альтерна- тивных покупателей. Дружественными обычно называют поглощения, при которых переговоры и достижение соглашения возможны и без применения покупателем таких аг- рессивных приемов, как «медвежьи объят ия», битва за голоса акционеров или гендерное предложение. «Медвежьи объятия» означают, что совет директоров мишени получает письмо с предложением о поглощении без предварительно- го предупреждения и с требованием быстрого ответа. Битва за голоса акционе- ров (за доверенности на голосование) — это попытка несогласных акционеров получить представительство в совете директоров или изменить устав фирмы. Тендерное предложение — тактика захвата, при которой поглощающая компа- ния в обход совета директоров и управляющих компании-мишени обращается непосредственно к акционерам с предложением купить их акции. В отличие от слияния, при котором, как правило, меньшинство должно согласиться с усло- виями выработанного в ходе переговоров соглашения, тендерное предложение позволяет поглощающей компании обойти управляющих и совет директоров мишени. Иногда условия сделки могут быть меньшинству навязаны. Или же поглощающая компания решит нс приобретать все 100% акций мишени. В этом случае к меньшинству применяют тактику «замораживания», при которой ос- тальные акционеры зависят ог решений, принимаемых большинством. По поводу мотивов, которыми руководствуются управляющие компа- нии-мишени, когда к ним обращается поглощающая компания, существуют две теории. Согласно теории «окапывания» управляющих, менеджеры компа- нии используют способы защиты от захвата, обеспечивающие им как мож- но более длительное пребывание на своих постах. Если в результате этих мер курс акций компании падает, то акционеры несут убытки. Напротив, теория
140 Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты соблюдения интересов акционеров утверждает, что акционеры выигрывают от сопротивления менеджеров попыткам захвата. Считается, что такое сопро- тивление максимально отвечает интересам акционеров, если оно помогает компании продержаться до получения более выгодного предложения либо от первого покупателя, либо от его конкурентов. Хотя и та, и другая теории на- ходят определенные подтверждения, похоже, все же больше фактов за то, что управляющие сопротивляются попыткам захвата с целью максимизировать стоимость для акционеров [Schwert, 2000]. Дружественный подход: уговоры мишени При дружественных поглощениях потенциальный покупатель инициирует неформальный диалог с высшими управляющими компании-мишени. Погло- щающая компания и мишень уже на ранних этапах достигают соглашения по ключевым вопросам. К таким вопросам обычно относятся долгосрочная стратегия объединенной компании, управление ею в ближайшей перспекти- ве и кандидатуры на главные руководящие посты. Нередко заключается со- глашение о моратории, в соответствии с которым поглощающая компания перестает делать вложения в акции мишени в течение оговоренного перио- да. Соглашение обязывает поглощающую компанию действовать в рамках дружественного поглощения, по крайней мере, в течение указанного перио- да. Также оно позволяет компании-мишени продолжить переговоры, не опа- саясь того, что к ней будет применена более агрессивная тактика, например тендерное предложение или битва за голоса акционеров. С точки зрения ком- пании-мишени соглашение о моратории — показатель истинных намерений поглощающей компании. По данным Thompson Financial Securities Data Corporation (2000), в 1990-е годы примерно 4 из 5 сделок были признаны дружественными, хотя и не всег- да справедливо. Характерной чертой 1970-х и начала 1980-х годов были захва- ты в стиле «блицкриг». Главный исполнительный директор какой-нибудь ком- пании-мишени мог однажды проснуться и обнаружить в «Wall Street Journal» объявление на всю страницу с предложением купить акции его компании. Вве- дение федеральных правил предварительного уведомления значительно за- медлило этот процесс (см. главу 2). В некоторых штатах предложения опреде- ленного рода требуют также одобрения со стороны акционеров. Кроме того, большинство крупных компаний применяют такие способы защиты от захва- та, как «отравленные пилюли». Теперь враждебное поглощение затягивается в большинстве случаев на несколько месяцев. Сегодня провести враждебное поглощение стало гораздо сложнее, чем рань- ше, но оно по-прежнему имеет определенные преимущества перед дружест- венным. Избрав вариант дружественного поглощения, покупатель лишается
личные способы захвата компании 141 вьпод внезапности. Предупреждение даже всего за несколько дней дает управ- ляющим компании-мишени время для того, чтобы принять меры и оказать со- противление поглощающей компании. Переговоры также повышают возмож- ность утечки информации и роста курса акций компании-мишени, поскольку арбитражеры («арбы») стараются заработать на спреде между курсом акций покупателя и мишени. Спекулятивный рост курса акций мишени может резко повысить издержки по сделке, поскольку первоначальное предложение поку- пателя обычно предусматривает премию к текущему курсу акций мишени. По- скольку эта премия обычно выражается в процентах от курса, спекулятивный пост текущей цены акций мишени повышает общую цену приобретения, упла- чиваемую поглошаюшей фирмой. Вот почему потенциальный покупатель мо- жет предпочесть вариант враждебного поглощения. Агрессивный подход Успех враждебных поглощений зависит от величины премии к текущему курсу акпий компании-мишени, состава совета директоров, состава и настроения ак- ционеров мишени, положений ее устава, а также имеющихся у нее возможно- стей использовать дополнительные способы защиты. Премия к цене акции Совету директоров компании-мишени будет труднее отклонить полученное предложение, если оно будет предусматривать существенную премию к ны- нешнему курсу ее акций. Соображения, связанные с фидуциарной ответст- венностью и возможностью судебных исков со стороны держателей акций, за- ставляют членов совета директоров компании-мишени соглашаться на такие предложения. Состав совета директоров Но какой бы значительной ни была предложенная премия, что и когда ре- шит совет, во многом зависит от его состава. Совет, в котором больше незави- симых директоров, тех, кто не работает в компании, или членов семьи, может отвергнуть полученное предложение не с целью защищать самого себя и ны- нешних управляющих, а чтобы заставить покупателя повысить цену или по- тянуть время и дождаться предложений от других покупателей. Шивдасани [Shivdasani, 1993] в своем анализе 169 гендерных предложений, сделанных с 1989 по 1992 г., пришел к выводу, что в период от получения предложения до принятия решения прибыль акционеров мишеней с независимым советом ди- ректоров в 1,5 раза выше, чем акционеров мишеней без такого совета.
142 Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защищу Структура акционерной собственности Конечный результат врстждебного поглощения во многом зависит и от структур ры акционерной собственности компании-мишени, и от мнения заинтересованных5 лиц о работе управляющих. Чтобы оценить эти факторы, поглощающая компания; должна составить список держателей акций, объединив их в следующие группы: ' управляющие, должностные лица компании, программы участия работников в до- левой собст венности (ESOP). служащие, а также институты, например пенсионные и паевые фонды. Иногда покупателю приходится требовать у мишени список ее ак- пионеров через суд. Определив состав акционеров, необходимо еще установить,; сколько времени владеет своими акциями каждая группа. Эту информацию можно использовать для оценки свободного остатка акций компании-мишени. Свободный остаток — • это тот пакет акций, который поглощающая компания может купить легче всего. Он обычно больше у компаний с невысоким курсом акций, где заинте- ресованные лица недовольны работой управляющих. Вот почему тендерные пред- ложения нередко делают компаниям, дела в которых идут не слишком хорошо. Устав В уставе компании-мишени может содержаться много положений, увеличива- ющих затраты на ее захват. К ним относятся положения о поэтапном переизбра- нии совета директоров, о невозможности смещения директоров без особой на то причины или о голосовании подавляющим большинством по вопросу одобрения поглощения (подробнее эти способы защиты от захвата обсуждаются в этой гла- ве далее). Различные способы зашиты от захвата Опытный покупатель всегда анализирует возможные способы зашиты ком- пании-мишени, включая «золотые парашюты» для главных должностных лиц, «отравленные пилюли» или права на большое количество акций, которые еще не были выпушены (эти и другие защитные меры также рассматриваются в этой главе далее). «Медвежьи объятия»: ограничение возможностей выбора для компании-мишени Если дружественный подход не дает результатов или поглощающей компании он не подходит, то она может попытаться ограничить возможности выбора у высших управляющих мишени, публично сделав ее совету директоров фор-
ЬиШ<м за голоса акционеров в целях захвата компании 143 матьное предложение о поглощении. Это делается для того, чгобы подтолк- нуть совет к переговорам и заключению соглашения. Совет может пойти на по из-за фидуциарной ответственности перед акционерами компании-мише- ни. Акционеры вправе подать в суд на директоров, проголосовавших против предложения поглощающей компании, особенно если оно предусматривает су- щественную премию к текущему курсу акций мишени. Получив предложение от поглощающей компании, мишень, по существу, «оказывается в игре» (т. е. ею могут заинтересоваться новые покупатели). Институциональные инвесторы и арбитражеры тоже оказывают давление на совет директоров, чтобы он при- нял по предложение. Эмпирические исследования показывают, что активное вмешательство институтов является причиной существенной аномальной до- ходности [Bruner, 1999]. «Арбы» обычно покупают акции компании-мишени и продают без покрытия акции поглощающей компании (см. главу I). Накоп- ление ими акций облегчает покупку пакетов акций поглощающей компанией. Публичное объявление может также привлечь других желающих купить ком- панию-мишень. Совет директоров компании-мишени вряд ли рискнет отклонить поступив- шее предложение, не получив предварительно от какого-нибудь инвестицион- ного банкира заключения о добросовестности сделки, признающего это пред- ложение неадекватным. Члены совета директоров смогут использовать это заключение для своей защиты, если акционеры мишени обратятся в суд. Классический пример захвата компании — поглощение Reynolds Aluminum компанией Alcoa в 1999 г. Низкая прибыльность в сочетании с неудачной такти- кой защиты и недостаточной поддержкой акционеров позволили Alcoa купить эту компанию, предложив очень небольшую премию. Управляющие Reynolds капитулировали, как только Alcoa пригрозила применить более агрессивную тактику' (пример из практики 3.1, с. 144 145). БИТВА ЗА ГОЛОСА АКЦИОНЕРОВ В ЦЕЛЯХ ЗАХВАТА КОМПАНИИ Существуют два основных вида борьбы за голоса акционеров: бит вы за мес- та в совете директоров и битвы вокруг планов управляющих. Иногда битву за доверенности на голосование затевают, если управляющие сопротивляются попытке захвата компании. Она используется для замены некоторых членов совета директоров или управляющих на тех, кто готовы проголосовать за по- глощение. Позволяя изменить состав совета директоров, битвы за голоса ак- ционеров могут быть эффективным способом приобрести контроль над ком- панией без покупки 51% голосующих акций или же добиться отмены методов
144 Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты *• ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 3.1. ALCOA ЛЕГКО ПРЕОДОЛЕВАЕТ ОБОРОНУ REYNOLDS Alcoa быстро огреагировала на объединение трех алюминиевых компаний разных континентов, угрожавшее покончить с ее господством на алюминие- вом рынке Запада, объявив, что в начале августа 1999 г. сделала непрошеное предложение о поглощении компании Reynolds. Она предложила купить ак- ции Reynolds за 4,3 млрд дол., т. е. по 66,44 дол. за акцию, а также взять на себя ее обращающийся долг в размере 1,5 млрд дол. Reynolds, прибыльность кото- рой долгое время была минимальной, оказалась особенно уязвимой, посколь- ку другие потенциальные покупатели или «белые рыцари», такие как канад- ская Alcan Aluminum, французская Pechiney SA и швейцарская Alusuisse Lonza Group AG, уже участвовали в трехстороннем слиянии. Решив прибегнуть к «медвежьему объятию», главный исполнительный ди- ректор Alcoa обратился к Rey nolds с письмом, в котором указал, что его фирма хотела бы заключить дружественную сделку, но не остановится и перед враж- дебным поглощением, если переговоры между двумя сторонами не начнутся в течение недели. Reynolds была крайне уязвимой из-за своих низких финан- совых показателей, связанных с падением мировых иен на алюминий, и из-за неудачной тактики защиты Оказалось, что враждебный покупатель может в любое время получить согласие ее акционеров на сделку. Кроме того, главные акционеры Reynolds начали оказывать давление на ее совет директоров. Са- мый крупный акционер фирма Highfields Capital Management, владевшая бо- лее 4 млн акций, потребовала, чтобы совет создал специальную комиссию из независимых директоров и дал указание Merrill Lynch организовать аукцион по продаже Reynolds. Несмотря на это давление, совет директоров Reynolds отверг предложение Alcoa как неадекватное. В ответ Alcoa объявила, что инициирует тендерное предложение в отношении всех акций Reynolds с оплатой только деньгами и одновременно заручится поддержкой акционеров Reynolds, организовав битву за доверенности на голосование, чтобы сместить директоров Reynolds и отме- нить ее защитные меры. 19 августа, т. е. почти через две недели после получе- ния первоначального предложения, Reynolds, несмотря на вызывающие заяв- ления с обеих сторон, капитулировала и согласилась на поглощение компанией Alcoa. По договору Reynolds получила 30 дней на то, чтобы рассмотреть дру- гие предложения. Однако если бы Reynolds приняла другое предложение, то ей пришлось бы уплатить Alcoa штраф за срыв сделки в размере 100 млн дол. По соглашению, одобренному советами директоров обеих компаний, ак- ции Alcoa предстояло обменять на акции Reynolds в соотношении 1,06 к 1. В момент объявления о сделке она оценивалась в 4,46 млрд дол., а каждая
ьипнл! т голоса акционеров в целях захвата компании 145 акция Reynolds стоила при этол 70,88 дол., учитывая, что курс закрытия ак- ций Alcoa на 19 августа 1999 г. составлял 66,875 дол. Цена 70,88 дол. означа- ла только 3,9-процентную премию к курсу закрытия Reynolds на 19 августа, составившему 68.25 дол. Совокупные годовые доходы двух компаний состав- ляли 20.5 млрд дол., а их доля на рынке алюминия Запада — 21,5%. Чтобы полечить одобрение антимонопольных органов, объединявшимся компаниям пришлось продать несколько своих подразделений. Вопросы для обсуждения примера 1. Обсудите стратегию захвата компании, использованную Alcoa для ус- пешного захвата Reynolds. 2. Как вы считаете, почему Alcoa удалось заключить эту сделку, предло- жив такую небольшую премию к цене акций Reynolds? защиты от захвата, например «отравленных пилюль», перед тем как сделать тендерное предложение. Такие битвы могут инициироваться и несогласны- ми акционерами, чтобы помешать управляющим затеять поглощение другой компании (см. пример из практики 3.2). ПРИМЕР ИЗ ПРАКТИКИ 3.2. ЧЛЕНЫ СЕМЬИ HEWLETT-PACKARD ВОЗРАЖАЮТ ПРОТИВ ПЛАНОВ УПРАВЛЯЮЩИХ HP ПОГЛОТИТЬ COMPAQ Hewlett-Packard хочет скорректировать свою страт егию 4 сентября 2001 г. Hewlett-Packard (HP) объявила о намерении приобрести Compaq Computer Corporation за 25 млрд дол. при оплате акциями. Каждую акцию Compaq предполагалось обменять на одну обыкновенную акцию HP, что означало 18-процентную премию к курсу обыкновенных акций Compaq на день объявления о предполагаемой сделке. В результате должна была воз- никнуть компания с общим годовым доходом 90 млрд дол., сопоставимая по продолжение на с. 146
146 Глава Типичные поглощения: тактика и способы лахвата и гащиты размерам с IBM. Эти планы свидетельствовали о желании Hewlett-Packard снова сделать ставку на персональные компьютеры и новую операционную систему для компьютерных серверов, разработанных Intel и ИР. Объединив- шись, эти фирмы стали бы доминировать на рынках персональных компью- теров и принтеров. Весь 2001 г. акционеры и Compaq, и HP несли убытки из-за падения курсов гехнолт ических акций. Акции Compaq упали по сравнению со своим преды- дущим максимумом на 76%, а акции ИР — на 66%. Главный исполнительный директор HP Карли Фиорина полагала, что, объединившись, фирмы в тече- ние двух лет после заключения сделки смогут добиться годовой экономии на издержках в размере 2,5 млрд дол. HP и Compaq пострадали в результате це- новых войн на рынке персональных компьютеров, где производителям так трудно добиться того, чтобы их продукция чем-го отличалась от продукции конкурентов. Объединенная компания имела бы 15-миллиардный консалтин- говый бизнес с общим количеством занятых в консалтинге, вспомогательных службах и аутсорсинге 65 1ыс. человек. Стратегия HP поразительно напоми- нает стратегию IBM. которая успешно переключилась на оказание услуг, ко- гда рентабельность производства оборудования упала. HP не только смогла бы доминировать на рынке принтеров, персональных компьютеров и запоминаю- щих устройств, но и стала бы второй по величине компанией по производст- ву серверов и третьей — по оказанию технических услуг. В результате объеди- нения численность персонала отдела продаж увеличилась бы до 15 тыс., т. е. вдвое, что позволило бы HP получить доступ к фирмам любого размера. У но- вой компании были бы две «денежные коровы», которые финансировали бы ее рост: 9-миллиардный бизнес по производству чернильных картриджей с го- довой прибылью 2 млрд лол. и бизнес по ремонту компьютеров с годовой при- былью I млрд лол. И квесторы сомневаются Предложение управляющих HP с самого начала не вызвало у инвесторов особого энтузиазма. Новая компания столкнулась бы с головоломной задачей интеграции аналогичных производственных линий и управления 150 тыс. ра- ботников в 160 странах. Главную обеспокоенность, похоже, вызывало то, что до сих пор в технологической отрасли еще не было ни одног о успешного слия- ния или поглощения такого размера. По мнению критиков, многие финансо- вые проблемы Compaq объяснялись тем, что она так и не сумела эффективно интегрировать поглощенную ею в 1908 г. Digital Equipment. В прошлом такие поглощения создавали значительные проблемы в связи с тем, что в процессе интеграции необходимо было урезать расходы и добиться более высокой эф- фективности, чем у таких фирм, как Dell, без ущерба для качества продукции и обслуживания потребителей. Кроме того, HP пришлось бы потратить немало средств на исследования, разработки и консалтинг, чтобы догнать IBM. EDS
ЦиП1,:а м г(,-1оса акционеров в целях лосвата кампании 147 н другие компании, оперирующие на рынке услуг. Инвесторам было не по- нятно. откуда возьмутся необходимые финансовые ресурсы, если доля мало- прибыльных персональных компьютеров и принтеров в общем объеме продаж новой компании должна была составлять более половины. Отражая эту обес- покоенность инвесторов, стоимость готовящейся сделки в течение 30 дней по- сле объявления о ней упала до 16,9 млн дол. одновременно с падением кур- са акций HP. Поглощение может не состояться из-за разногласий между акционерами HP В ноябре 2001 г. против этой сделки выступили сыновья основателей HP Уолтер Хьюлетт и Дэвид Паккард и семейные фонды Хьюлеттов и Паккар- дов. Эти частные лица и организации контролировали около 18°0 всех обра- щавшихся акций HP. Карли Фиорина и главный исполнительный директор Compaq Майкл Капеллас решили сломить эту оппозицию, обратившись на- прямую к остальным акционерам HP. Они рассчитывали, прежде всего, на ин- ституты как на главных акционеров обеих компаний, на фирму Institutional Shareholder Services, которая оказывала консалтинговые услуги институтам и обслуживала владельцев не менее 22% всех обращавшихся акпий. а также на индивидуальных инвесторов. Хотя индивидуальные инвесторы и редко голо- суют в ходе битв за доверенности, им принадлежала четверть акций HP. Док- ладу. представленному консультантами Уолтера Хьюлетта, управляющие HP противопоставили 49-страничный доклад, подготовленный их консультан- том — фирмой Goldman Sachs. HP также развернула в американских газетах и журналах рекламную кампанию, стараясь убедить читателей, что главное в этой сделке не персональные компьютеры, а тот пакет, который смогут полу- чить корпоративные клиенты, обратившись в компанию, начиная от запоми- нающих устройств и обслуживания и заканчивая печатанием и формировани- ем изображения. Битва за голоса акционеров приобретает личный характер В своем письме к 900 тыс. акционерам HP от 18 января 2002 г. восемь чле- нов совета директоров HP — сторонников объединения объяснили, почему они считают, что предложение ПР поглотить Сompaq как нельзя лучше отвеча- ет интересам акционеров. В основном в этом письме говорилось о тех длитель- ных размышлениях, которые позволили авторам принять решение, но одно- временно ставился под сомнение опыт Уолтера Хьюлетта, который был назван «ученым и музыкантом... никогда не имевшим прямого отношения к управле- нию компанией». Поглощение преподносилось в письме как способ «создать продолжение на с. 148
148 Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защипа?*. мощную технологическую компанию с огромными возможностями в области if индустрии высокопроизводительной компьютерной техники и обслуживания ’ и увеличить прибыль путем сокращения рабочих мест и снижения издержек». ;1 Совез директоров HP настойчиво рекомендовал акционерам не возвращать ра- зосланные Хьюлеттом доверенности на голосование, особенно учитывая, что он не предложил никаких альтернатив [Reuters, 2002, January’ 18]. Эти комментарии были ответом на сделанные Хьюлеттом ранее утвержде- ния, что «объединение приведет к росту производства малоприбыльных пер- сональных компьютеров и снижению стоимости подразделения HP по произ- водству принтеров, являющегося в настоящее время лидером на своем рынке». Хьюлетт утверждал, что объединение создаст огромные проблемы для управ- ляющих и позволит конкурентам переманить клиентов. Кроме того, бизнес по производству серверов HP пострадал бы от проводимой Dell политики агрес- сивного снижения цен. Хьюлетг также указал на то, что, несмотря на все уси- лия по снижению издержек, отделение Compaq, занимающееся производством персональных компьютеров, понесло в 2001 г. убытки в 587 млн дол. Хьюлетт 3 заявил, что было бы гораздо лучше, если бы HP осуществила ряд более мел- ких, но больше отвечающих ее стратегии поглощений. Компании нужно не увеличить свою рыночную долю, а минимизировать убытки от производст- ва персональных компьютеров и серверов, приняв меры против падения цен. Став более узкоспециализированной, HP смогла бы сделать свою принтерную 1 франшизу более привлекательной, расширив производство фотопринтеров и устройств, совмещающих функции принтера, копира и факса. Акционеры HP готовы поддержать поглощение 23 марта 2002 г. управляющие HP объявили о своей победе в битве за до- веренности на голосование, поскольку акционеры одобрили поглощение Compaq. За сделку проголосовали 838 миллионами акций (51,4% от общего | числа), а против — 793 миллионами (48,6%). Разрыв всего в 2,8% был одним из самых маленьких за всю историю. До того как IVS Associates (фирма, за- ;я нимающаяся подсчетом доверенностей) под твердила окончательные результа- ты голосования, предварительные итоги можно было проверить и оспорить. Совсем как на президентских выборах 2000 г., обе стороны могли оспорить в этот период все что угодно, от неразборчивой подписи до даты на карточке для голосования. Но, зная, что результаты голосования пересматриваются очень редко, Уолтер Хьюлетт решил атаковать управляющих HP на другом фронте. Хьюлетт обращается в суд * В иске, поданном 28 марта 2002 г., Хьюлетт утверждал, что HP заставила крупного акционера компании Deutsche Bank изменить свое мнение и отдать голоса в пользу поглощения, создав многомиллиардное кредитное учрежде- Я
ia W>ca акционеров < целях захвата компании 144 ние, в том числе и с участием этого банка. Также он обвинил HP в том, что она ввела акционеров в заблуждение относительно статуса своих планов интегра- ции. Тяжба завершилась в конце апреля тем. что судья Делавэрского канцлер- ского суда отклонил этот иск. Значение битвы за голоса акционеров между Хьюлеттом и НР 7 мая 2002 г., после восьмимесячной битвы за голоса акционеров, НР, на- конец, сумела купить Compaq приблизительно за 19 млрд дол. Если говорить о краткосрочных последствиях этой битвы за доверенности, то промедление с интеграцией двух фирм, по-видимому, привело к уходу некоторых ключе- вых сотрудников, потере нескольких клиентов и поставщиков, напрасной тра- те средств акционеров и недовольству многих из них. Если же говорить о дол- юсрочных последствиях, то исход этой судебной баталии позволяет понять, что могут, а чего не могут делать управляющие, убеждая акционеров голосо- вать в свою пользу. Чтобы избежать судебного разбирательства, менеджеры должны держаться на известном расстоянии от тех акционеров, на которых они, как может показаться, имеют слишком большое влияние. Кроме того, они должны следить за максимальной достоверностью того, что сообщают акцио- нерам. Однако, может быть, наиболее красноречивым фактом является пред- полагаемая независимость различных отделений Deutsche Bank. Хотя судья и оправдал директоров НР, он выразил серьезную обеспокоенность по пово- ду возможного конфликта интересов в Deutsche Bank в связи с тем, что банк решил в последнюю минуту' изменить свое мнение и отдать 17 млн голосов в пользу НР. Судья также поднял вопрос об «этической стене», которая как буд- то бы отделяет в банке отделы по управлению активами от отделов, занимаю- щихся коммерческим кредитованием. Вопросы для обсуждения примера 1. Обсудите все за и против готовившейся сделки. Какую сторону вы бы поддержали и почему? 2. Объясните, почему управляющие редко проигрывают битвы за голоса акционеров. Как вы считаете, следует ли изменить правила их проведе- ния. и если да, то как? Битва за голоса акционеров может оказаться очень дорогостоящей. Не- мало средств пойдет на оплату услуг специалистов по сбору доверенностей на голосование, инвестиционных банкиров и юристов. Другие статьи расхо- дов — полиграфия, почтовая рассылка и реклама. Возможны и большие су- дебные расходы. В случае ожесточенной битвы за доверенности эти расходы
150 Глава 3. Типичные поглощения: тактики и способы захвата и защипни вполне могут стать самой крупной статьей. Тем не менее успешная битва за® голоса акционеров —- гораздо более дешевый способ приобретения контроля!? над компанией-мишенью, чем тендерное предложение, которое может потре-??; бовагь покупки контрольного пакета акций мишени с существенной премией;., к текущему курсу акций. Организация битвы за голоса акционеров Если покупатель одновременно является акционером компании-мишени, г то битва за доверенности на голосование может начаться с того, что он по-,5? пытается созвать специальное собрание заинтересованных сторон. Или жег. покупатель вносит предложение о смещении членов совета директоров илиу управляющих на очередном собрании акционеров. Перед собранием он мо- жет провести агрессивную пиар-кампанию, включая рассылку обращений к- акционерам и размещение объявлений на всю страницу в прессе, с целью убе- дить акционеров поддержать его предложения. Аналогичную кампанию про*, ведет и компания-мишень, но у нее будет явное преимущество, потому что. она в состоянии непосредственно общаться со своими акционерами. А покуй пателю, возможно, придется получать от нее список имен и адресов акционер ров только через суд. Зачастую формально владельцами акций являются бан-,? ки или брокерские дома, которые, как правило, не имеют права голосовать: этими акциями. Получив форму для голосования по доверенности, акционе* ры могут подписать ее и послать непосредственно туда, где эти формы соби- рают, например в брокерский дом или банк. Затем голоса считают, нередко; под строгим присмотром наблюдат елей за ходом голосования, чтобы обеспе- чит!, точность подсчета. Как правило, и компания-мишень, и покупатель име- ют собственных специалистов по сбору доверенностей на голосование, кото- рые присутствуют при подведении итогов. Документы, представляемые в SEC при организации битвы за голоса акционеров Правила Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) регламентируют, порядок обращения к акционерам компании-мишени с просьбой дать дове-- ренность или право проголосовать их акциями по спорному вопросу. Все рас- пространяемые среди акционеров материалы должны быть представлены для проверки в SEC за 10 дней до распространения. Голосование по доверенно-;! ста регулируется разделом 14(a) Закона о ценных бумагах и биржах 1934 г 4 Сторона, пытающаяся получить доверенности у акционеров компании-мише-Ц ни, должна подать в SEC заявление о доверенности и приложение 14А и ра*: зослать их этим акционерам. В заявлении о доверенности указываются датав будущего собрания акционеров, на котором будет решаться вопрос об одоб-4
iu eaioca акционеров в целях захвата компании 1 ? 1 рении сделки, сведения о поглощающей компании и о содержании догово- ра между ней и мишенью, причины готовящегося слияния или поглощения и тключения консультантов по юридическим и финансовым вопросам. Заяв- 1ения о доверенности можно получить у участвующих в сделке компаний, а ;акже по Интернету на сайте SEC (www.sec.gov). Влияние битв за доверенности на стоимость для акционеров Несмотря на то что битвы за доверенности на голосование редко оказыва- югся успешными, по некоторым данным они при любом исходе обеспечива- ют повышенную доходность для акционеров компании-мишени. Хотя только 20_30% всех битв действительно привели к смене совета директоров, акцио- неры выиграли от роста курса акций. Анализ битв за доверенности в 1980-е и начале 1990-х годов показал, что аномальная доходность колебалась в пре- делах от 6 до 19° о, даже если несогласным акционерам и не удавалось одер- жать победу [DeAngelo Н., DeAngelo L., 1989: Dodd. Warner, 1983; Mulherin. Poulsen, 1998]. Такая высокая доходность может объясняться тем, что в ко- нечном счете в большинстве вовлеченных в битвы фирм смена руководства все-таки произошла, реструктуризацией этих фирм новыми управляющими, а также надеждой инвесторов на будущую смену собственника в результа- те слияния или поглощения. К иным выводам пришли в своем исследовании Пкенберри и Лаконишок [Ikenberry, Lakonishok, 1993]: они обнаружили, что битвы за доверенности на голосование, похоже, происходят из-за низких ре- зультатов деятельности компаний и что в периоды проведения этих битв до- ходность для акционеров является преимущественно отрицательной. Тактика, применяемая до тендерного предложения: покупка акций мишени на открытом рынке Поглощающие компании нередко покупают акции мишени прежде, чем сде- лать ей формальное предложение, чтобы накопить их по более низкой цене, чем конечная цена предложения. Обычно такие покупки держат в секрете, что- бы не допустить роста курса и увеличения средней цены, уплаченной за такие акции. Главное, что дает предварительное накопление акций компании-мише- ни, — это возможность голосовать купленными акциями. Право голоса имеет оольшое значение при битве за доверенности на голосование, затеянной для отмены мер защиты от захвата, для получения одобрения акционеров, требуе- мого согласно законодательству штатов против захвата компаний, или же при
152 Глава ’ Типичные поглощении: тактика и способы захвата и защиты i выборах членов совета директоров компании-мишени. К тому же, купив эти : акции еще до попытки поглощения, покупатель может впоследствии их вы- годно продать, если его попытка не увенчается успехом. Таким образом, по- глотающая компания сможет компенсировать часть понесенных расходов на оплату услуг юристов и инвестиционных банкиров. «Подметание улицы» Покупка на открытом рынке не всегда сопровождается тендерным предло- жением. Покупатель может решить, что акции принадлежат слишком узкому кругу лиц, что их держатели рассматривают их как долгосрочные инвестиции или что гендерное предложение вряд ли позволит ему запастись нужным ко- личеством акций. В этих условиях он часто применяет тактику так называе- мого «подметания улицы», 1. е. покупки (в целях установления контроля над компанией) как можно большего количества акций за как можно более ко- роткий срок. Для этого ему нужно будет найти владельцев крупных пакетов акций компании-мишени, например «арбов». Такие покупки могут осущест- вляться скрытно, через дочерние компании, партнерства или инвестицион- ный банк покупателя, пока он не накопит такой доли акций компании, кото- рая требует предварительного уведомления SEC. Специальные собрания Накопив путем покупки на открытом рынке сколько-нибудь значительное число голосующих акций компании-мишени, покупатель может попытать- ся созвать специальное собрание заинтересованных сторон. Такое собрание имеет своей целью выборы нового совета директоров или отмену мер защи- ты от захвата. Условия созыва собрания определяются уставом фирмы, кото- рый регламентируется законами штата, где она зарегистрирована. Как прави- ло, такие собрания могут быть созваны, если об этом просят определенное число держателей акций. Ограничения на покупку на открытом рынке Федеральные антимонопольные акты и законы о ценных бумагах и ана- логичные кодексы штатов крайне затрудняют приобретение поглощающей компанией контрольного пакета акций мишени без того, чтобы такие дейст- вия получили широкую огласку (см. главу 2). В соответствии с федеральным антимонопольным законодательством, в некоторых случаях в Министерство юстиции и Федеральную комиссию по торговле необходимо представить до- кументы, перечисленные в Законе Харта—Скотта—Родино. Их представля- ют, если стоимость активов одной из участвующих в сделке компаний выше ;
fatrnea за голоса акционеров i, целях захвата компании 153 <() млн дол. или же стоимость активов мишени составляет менее 10 млн дол., но цена приобретения превышает 200 млн дол. Сделку нельзя заключить, по- ка не истечет 30-дневный период ожидания. Когда о намерениях покупателя •тановится известно публике, курс акций компании-мишени зачастую резко повышается, поскольку инвесторы ожидают, что скоро она получит выгод- ное предложение. Но это перечеркивает все надежды покупателя получить контроль над мишенью при более низкой средней цене, чем конечная цена предложения. По этой причине покупатель может приурочить объявление о тендерном предложении к первому раскрытию информации о количестве принадлежащих ему акций компании-мишени и своих намерениях купить ее контрольный пакет. Тендерные предложения: как обойти сове! директоров компании-мишени В начале 1980-х годов казалось, что тендерным предложениям не будет кон- ца. После того как поглощающая компания сделает тендерное предложение, битва за захват ведется уже непосредственно на уровне акционеров, а не на уровне совета директоров мишени. Возможно, покупатель и хотел бы рабо- тать с советом директоров и менеджементом мишени, но тендерное предло- жение — это специальный прием, позволяющий их обойти. Поглощающие компании нередко прибегают к тендерным предложениям в тех случаях, ко- гда дружественное соглашение невозможно. Успехи тендерных предложений в прошлом привели к возникновению новых, более эффективных способов защиты, например «отравленных пилюль», призванных увеличить затра- ты поглощающей компании на захват мишени. В связи с появлением новых способов защиты, обсуждаемых в этой главе далее, сегодня тендерные пред- ложения редко приводят к быстрой капитуляции компании-мишени перед по- купателем. С распространением более эффективных способов защиты от тен- дерных предложений тактику захвата компаний пришлось изменить. Так, в 1990-е годы тендерные предложения использовались для того, чтобы обра- титься непосредственно к акционерам, уже в сочетании с битвой за доверен- ности на голосование, организуемой для отмены мер защиты от захвата. Тендерное предложение Тендерное предложение может предполагать оплату деньгами или ценны- ми бумагами. В отличие от слияний, при тендерных предложениях зачастую используется денежная форма оплаты. При сделках с оплатой ценными бума-
154 Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвати и защиты --------------------------------------------------------------------___j, ч; гамн на захват компании обычно уходит больше времени, поскольку, чтобы? эмитировать новые ценные бумаги, их нужно зарегистрировать в SEC, а так?? же в органах штатов, законодательство которых требует такой регистрации.. Пока поглощающая компания будет регистрировать эмиссию, мишень может? подготовиться к защите и найти другие предложения, и в результате цена ed приобретения возрастет. Если тендерное предложение предполагает обмен акциями, то его называв ют обменным предложением. В любом случае это предложение делают непо*к средственно акционерам компании-мишени. Оно действительно в течение оп-*( ределенного периода времени и может быть неограниченным (предложений о покупке любого количества или всех акций) или ограниченным (предложен нне о покупке только определенной доли или числа акций компании-мише* нн). Подписка на ограниченные тендерные предложения может быть превы-.. щена. Поскольку Закон Уильямса 1968 г. требует одинакового похода ко всем,к акционерам, желающим продать свои акции, покупатель может купить либо? все предложенные ему акции компании-мишени, либо только их часть. Нау пример, если покупатель сделал предложение о приобретении 70% обращаю^ шихся акций компании-мишени, а ему предложили 90° о, то он может купил® у каждого акционера только 63% (63/90 = 0.70) предложенных акций. Если покупатель решает пересмотреть тендерное предложение, то период ожидания автоматически продлевается. Когда акционерам компании-мише- ни делают другое предложение, период ожидания также продлевается еще на, 10 дней, чтобы им хватило времени на рассмотрение нового предложения. Ес- ли тендерное предложение предполагает частичную оплату ценными бумага^ ми, то они должны быть зарегистрированы в SEC, согласно Закону о ценных; бумагах 1933 г., а также «Законам голубого неба»* штатов, законодательств во которых в данном случае применимо. Компания, получившая тендерное предложение, в конечном счете, скорей' всего, будет поглощена, хотя и не обязательно тем, кто первым его сделал?? Тендерные предложения, не встретившие сопротивления, приводят к поглфЗ щению компанин-.мишени более чем в 90% случаев, что, конечно, совсем не- удивительно. Однако и в тех случаях, когда тендерное предложение встреч^ ег сопротивление, компанию-мишень все равно поглощают примерно в 50% случаев [Gaughan, 1999, р. 250]. Премия, предлагаемая к цене акций компании-мишени при тендерном? предложении, нередко определяется на основе прогноза курса акций череТ * Законы США, направленные на борьбу с мошенничеством на рынке ценных су- маь Получили свое название благодаря тому, что ценность сомнительных акций; сравнивают с ценностью небесной пустоты. Требуют лицензирования деятельно?: сти брокеров и брокерских фирм, а также предоставления определенной информ» ции корпорациями-эмилентами ценных бумаг. — Примеч. переводчика.
g-,nnm м еаяоса акционеров в целях захвата компании ! ?> 0 .-12 месяцев после латы получения тендерного предложения. В виде этой премии покупатель, по существу, предлагает акционерам компании-мишени определенную часть разницы между текущей и прогнозируемой рыночной оюимостью ее акций. Фактически он говорит акционерам мишени, чго они чог\т реализовать будущую стоимость акций сегодня, не дожидаясь, пока ее можно будет реализовать в будущем. документы, представляемые в SEC при гендерных предложениях Федеральное законодательство о ценных бума! ах предъявляет к поглощаю- щим компаниям, сделавшим тендерное предложение, ряд требований, кото- рые касаются отчетности и раскрытия информации и направлены на борьбу с мошенничеством. После того как тендерное предложение уже сделано, погло- щающая компания не может покупать никаких акций мишени сверх количе- ства, оговоренного в этом предложении. В связи с этим крайне важно, чтобы потенциальный покупатель знал, какие действия могут рассматриваться как инициирование гендерного предложения. Определение тендерного предложения для целей регулирования: тест на наличие восьми признаков SEC исходит из того, что термин «тендерное предложение» относится к действиям, которые осуществляются в дополнение к публичному объявлению о предложении купить акции, принадлежащие акционерам компании-мише- ни, и прямой рассылке по почте уведомлений об этом предложении. Тендер- ным предложением может быть признано приобретение поглощающей компа- нией этих акций на открытом рынке или на основе частной договоренности. Для определения того, что является тендерным предложением, SEC разрабо- тала тест на наличие восьми признаков (см. врезку 3.1, с. 156). Хотя в суде не раз возникали споры по поводу определения тендерного предложения, ни один суд еще ни разу не решил, что покупка акций на откры- том рынке сама по себе является тендерным предложением. Даже покупка крупных пакетов акций компании-мишени в течение короткого промежутка времени (так называемое «подметание улицы») еще ни разу не была признана судом тендерным предложением. Во всех случаях суды выносили решение, что покупка акций у институциональных инвесторов не подпадает под дей- ствие Закона Уильямса [Kennecott Cooper Corp. v. Curtiss Wright Corp., 1978; Stromfeld v. Great Atlantic & Pacific Tea Company, 1980]. А вот сделки на от- крытом рынке в сочетании с покупкой акций на основе частной договоренно- ст н квалифицировались судом как тендерное предложение. Подобные дейст- вия признавались тендерным предложением, если имело место давление на акционеров с целью побудить их продать акции. Считается, что на акпионе-
156 Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиту* ВРЕЗКА 3.1. ВОСЕМЬ ПРИЗНАКОВ ТЕНДЕРНОГО ПРЕДЛОЖЕНИЯ 1 Осуществляемые покупателем действия могут рассматриваться как тендерное предложение, если: 3.1. Покупатель усиленно уговаривает широкие массы акционеров. 3.2. Покупатель хочет приобрести существенную долю акций эмитента. 3.3. Цена предложения обеспечивает премию к текущей рыночной цене акций. 3.4. Условия предложения уже определены и не могу г быть изменены пу- тем переговоров. 3.5. Предложение обусловлено выставлением на тендер фиксированного числа акций. 3.6. Предложение действует в течение ограниченного периода времени. 3.7. На акционеров оказывают давление, чтобы побудить их продать акции. 3.8. Публичное объявление о планах покупки акций предшествует быстро- му накоплению акций или сопровождает его. 1 Суд может признать покупку акций на открытом рынке тендерным предложением да- же при отсутствии каких-то из этих признаков. ров оказывается давление, если публичное объявление о намерении погло- щающей компании купить акции мишени сопровождалось быстрым приобу ретением акций покупателем [Wasserstein, 1998, р. 622—623]. Приобретение- акций на основе частной договоренности суды тендерным предложением, как; правило, не признают. Похоже, что главный показатель — в какой мере сделу ка, заключенная на основе частной договоренности, ограничивает способу ность акционеров проанализировать ее без какой-либо спешки. Федеральное законодательство о ценных бумагах: требования раздела 14(d) Закона Уильямса в отношении отчетности Как уже отмечалось в главе 2, раздел 14(d) Закона Уильямса посвящен тен- дерному предложению. В нем говорится, что любое физическое или юридичйу ское лицо, которое делает тендерное предложение, приводящее к приобретем нию более 5% акций любого класса, обязано представить в SEC приложение, 14D-1 и материалы для «согласительного протокола», означающего одобрен
Цщньа :tl голоса акционеров в целях захвата компании 157 нпе акционеров. Помимо SEC экземпляры приложения 14D-1 должны быть направлены в офисы компании-мишени и на все биржи, где обращаются ее акпии- Тендерное предложение действительно со дня публичного объявле- ния о нем или его представления на рассмотрение компании-мишени. С это- го дня у покупателя есть пять рабочих дней на распространение всех мате- риалов. имеющих отношение к тендерному предложению. Компания-мишень юлжна ответить на тендерное предложение путем представления приложе- ния 14D-9 в течение 10 дней с начала действия тендерного предложения в SEC и на все биржи, на которых обращаются ее акции. Компания-мишень должна указать, рекомендует ли она акционерам принять тендерное предложение. За- кон Уильямса также требует, чтобы тендерное предложение действовало ми- нимум 20 дней, при этом покупатель приобретает либо все предложенные ему акции, либо на пропорциональной основе, но только после окончания 20-днев- ного периода. Покупатель может продлить период действия тендерного пред- ложения, если считает, что это поможет ему получить необходимый пакет ак- ций. или же он может аннулировать тендерное предложение, если не получит нужного числа акций, запрашивавшегося по условиям этого предложения. Двухуровневые тендерные предложения Потенциальный покупатель может сделать компании-мишени либо одно- уровневое, либо двухуровневое предложение. Оно может предусматривать оплату деньгами, акциями, долговыми обязательствами или и тем, и другим, и третьим. При одноуровневом предложении поглощающая компания делает всем акционерам компании-мишени одно и то же предложение. При двухуров- невом предложении акционеры компании-мишени обычно получают два не- равноценных предложения. При двухуровневом подходе поглощающая ком- пания объявляет цену, которую она заплатит, и долю акций мишени, которые она хочет приобрести на первом этапе. Предложение второго уровня называ- ют завершением слияния. Слияние завершается, когда поглощающая компа- ния получает столько голосующих акций, сколько ей нужно, чтобы получить контроль над мишенью. Это акции, приобретенные на первом уровне, плюс акции, не принадлежащие покупателю, которыми голосуют в пользу слияния. Все акции мишени, не принадлежащие поглощающей компании, продаются по цене, объявленной при инициировании двухуровневого предложения, или обмениваются по соответствующему курсу. Цель двухуровневого подхода — воспользоваться тем, что акционеры по-разному оценивают свои акции. Закон Уильямса 1968 г. (см. главу 2) требу- ет одинакового подхода ко всем акциям, предложенным поглощающей компа- нии на первом этапе. Предлагая более высокую цену за акции, которые акци- онеры предложат к продаже на первом этапе, покупатель пытается побудить их избавиться от своих акций как можно скорее. Если желающих продать ак-
158 Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защищу ции ио цене первого уровня окажется слишком много, то, чтобы соблюсти За- кон Уильямса, поглощающая компания должна будет либо купить все предло- женные ей акции, либо пропорционально распределить разницу между этими акциями и теми, которые она хочет приобрести на втором уровне. Например, если она хочет приобрести 51 % обращающихся акций ко.мпании-мишени на первом этапе, но на тендер предлагается 80%, то она может купить 40,8% (0,51 х 0,80 = 0,408) акций, предложенных каждым акционером на первом эта- пе, а все дополнительные акции купить на втором этапе. При этом она будет иметь то преимущество, что цена предложения на втором этапе обычно быва- ? ет ниже, чем на первом. 1 Многие штаты предоставляют компании-мишени право на оценку, так что ; акционеры компании-мишени, не предложившие свои акции ни на первом, ни I на втором этапах, могут обратиться в суд штата, чтобы выяснить «справед- • ливую стоимость» этих акций. Определенная таким образом цена акций мо- < жет быть больше или меньше предусмотренной предложением поглощающей компании. Разновидностью двухуровневого тендерного предложения являет- ся стратегия «зацепки». При таком подходе поглощающая компания приоб- ретает миноритарную долю в капитале мишени путем покупки ее акций на открытом рынке. Затем она инициирует тендерное предложение, чтобы полу- чить контрольный пакет акций; наконец, уже приобретя этот пакет, она пред- лагает более низкую цену за все оставшиеся акции. При этом она может рас- платиться за них своими акциями или долговыми обязательствами. Другие возможные стратегии захвата Поглощение другой компании нередко требует огромных затрат. Поэтому дей- ствия, которые поглощающая компания готова предпринять, зачастую зависят от ее оценки вероятности успешного завершения попытки захвата. Чтобы по- высить свои шансы на успех, поглощающая компания включает в протокол о намерениях различные положения, призванные помешать компании-мишени нарушить любые предварительные договоренности. Протокол о намерени- ях — это предварительное соглашение между двумя компаниями, решивши- ми объединиться, в котором определяются основные области соглашения ме- жду сторонами, а также их права и ограничения. Протокол о намерениях может содержать ряд положений, защищающих покупателя. Одно из самых распространенных — соглашение об отказе от поиска других предложений. Это соглашение запрещает компании-мишени искать друг их покупателей или публиковать информацию, не являющуюся в настоящее время общедоступной. Связанные с ним договоренности обязыва- ют руководство компании-мишени приложить все силы к тому, чтобы пред- ложение покупателя получило одобрение акционеров. Другое средство защи-
решений при захвате компании 159 ГЬ1_пред) смотреть штраф за срыв сделки, уплачиваемый первоначальному покупателю, если сделка не состоится. Размер штрафа зависит от расходов на lOpncroB и консультантов, затрат труда управляющих, а также от прибыли, ко- торая могла быть упущена покупателем, пока он был занят подготовкой этой cie.iKii. Еще один способ поддержать интересы покупателя - «замок». Это предоставляемый покупателю опцион на покупку акций компании-мишени по цене, первоначально предложенной первым покупателем. Опцион вступа- ет в силу в случае, если мишень примет предложение другой компании. По- скольку компания-мишень может продать свои акции тому, кто предложит са- мую высокую цену, этот механизм обычно позволяет первому покупателю «работать на приобретенных им акциях мишени. Первый покупатель может • акже потребовать, чтобы продавец согласился «запереть на замок сокрови- ща короны», г. е. закрепить за первым покупателем опцион на покупку важ- ных стратегических активов продавца, исполняемый, если последний решит продать свои акции другой стороне. По мнению критиков, руководство компании-мишени предоставляет такие опционы, чтобы помешать своим конкурентам выбрать лучшего покупателя. Считается, что отсутствие конкуренции снижает предусматриваемую ценой приобретения премию. Однако Берч [Barch, 2001], изучив 2067 сделок, о ко- торых было объявлено в 1988—1995 гг., обнаружил, что в среднем для сделок с опционами «замка» в период накануне и сразу после объявления о сделке была характерна более высокая аномальная доходность для акционеров ми- шени и более низкая — - для акционеров поглощающей компании. Эти дан- ные вполне согласуются с представлением о том, что руководство мишени использует такие опционы с целью укрепить свои позиции на переговорах с поглощающей компанией. ДЕРЕВО РЕШЕНИЙ ПРИ ЗАХВАТЕ КОМПАНИИ Различные действия, осуществляемые поглощающей компанией в процессе захвата, следует рассматривать не как отдельные и не связанные друг с дру- гом, а как рационально структурированную последовательность точек приня- тия решения, при этом возможные варианты обычно определяются и доско- нально изучаются еще до того, как предпринимается попыт ка захвата. Выбору подходящей тактики должно предшествовать тщательное планирование. Это планирование предполагает анализ тех методов защиты, которые мишень уже использует, и тех. которые она может применить после получения предложе- ния, а также оценку размера свободного остатка ее акций. Если для покупа-
160 Глока 3. Типичные поглощения: тактика и способы чихвата и шищтц теля важно минимизировать затраты на покупку и добиться .максимального « сотрудничества со стороны компании-мишени, то он может предпочесть дру. жественный подход. У дружественного подхода есть то преимущество, что обычно он обходит, | ся дешевле, чем более агрессивный, и сводит к минимуму потерю ведущщ специалистов в ходе борьбы за контроль над мишенью. Дружественные по- глощения предотвращают создание обстановки аукциона, когда цена приоб- ретения компании-мишени обычно повышается. Кроме того, как отмечается в главе 6, дружественные объединения облегчают планирование интеграции еще до поглощения и повышают вероятность ее быстрого и успешного за- вершения в дальнейшем. Основной недостаток такого подхода — невозмож- ность использовать фактор неожиданности. Если мишень откажется от уре- гулирования на основе переговоров с поглощающей компанией, то последней придется либо отказаться от своих планов, либо применить более агрессив- ную тактике'. Но тогда эта тактика будет уже менее эффективной из-за того, что руководство компании-мишени успело принять дополнительные меры за- щиты. Вообще-то фактор неожиданности может и не иметь особого значения, учитывая требования законов Уильямса и Харта—Скотта—Родино о предва- рительном уведомлении. Как уже отмечалось ранее, эти требования делают сохранение в тайне намерений покупателя крайне сложным, если только во- обще возможным. На рисунке 3.1 схематически представлены варианты тактики, которые может выбрать покупатель. При дружественном подходе, если управляющие компании-мишени и ее совет директоров отвергнут его первоначальное пред- ложение, он либо уйдет ни с чем, либо применит более агрессивную тактику. Выбрав последнее, он может прибегнуть к простому «медвежьему объятию», чтобы склонить компанию-мишень к урегулированию на основе переговоров. Фидуциарная ответственность директоров требует от них рассмотрения всех разумных предложений. Тактика «медвежьего объятия» подразумевает, что крупные институциональные акционеры и «арбы» окажут давление на совет директоров, чтобы он заключил соглашение с покупателем. Если «медвежье объятие» не убеждает руководство компани и-мишени в необходимости начать переговоры, то поглощающая компания может купить крупный пакет ее акций на открытом рынке. Так она накопит столько голо- сующих акций, сколько нужно для созыва специального собрания заинтересо- ванных сторон, если решит, что для смены управляющих или совета директо- ров или для аннулирования защитных мер мишени необходимо организовать битву за доверенности на голосование. Если покупатель считает защитные меры компании-мишени малоэффективными, то он может и не затевать битву за голоса и сразу сделать ей тендерное предложение. И наоборот, если эти ме- ры кажутся ей действенными, то она может одновременно сделать тендерное предложение и инициировать битву за голоса акционеров.
Рисунок 3.1. Альтернативные способы захвата
162 Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты Наконец, обычный прием дополнительного давления на совет директоров компании-мишени, чтобы заставить его согласиться на поглощение или пере- стать защищаться, — это судебное разбирательство. Этот прием особенно эф- фективен, если защита мишени обходится ей очень дорого. Можно обвинить совет директоров в том, что он недостаточно тщательно изучил полученное предложение или что все защитные меры принимаются только с целью сохра- нения высшими управляющими своих постов. Поглощающая компания мо- жет заявить, что совет директоров игнорирует свою фидуциарную ответст- венность перед акционерами компании-мишени. Судебное разбирательство используется и самостоятельно, и в дополнение к другим стратегиям враж- дебного поглощения. СПОСОБЫ ЗАЩИТЫ ОТ ЗАХВАТА ДО И ПОСЛЕ ПРЕДЛОЖЕНИЯ Различные способы зашиты от захвата можно разделить на применяемые до и после предложения. Первые используются, чтобы не допустить успеха вне- запного враждебного поглощения прежде, чем управляющие сумеют как сле- дует оценить имеющиеся у них варианты. Это позволяет мишени выиграть время и принять дополнительные защитные меры. Такие способы защиты мо- гут также называться превентивными, а способы второг о типа — активными. Наиболее часто используемые приемы перечислены в таблице 3.1. Открытые компании, в среднем, применяют три различных превентивных и активных способа защиты из перечисленных в этой таблице [Field, Karpoff, 2000]. Бо- лее подробно они обсуждаются в этой главе далее. Какова вероятность поглощения компании? Попытки определить, при каких условиях компании становятся особен- но уязвимыми для поглощения, предпринимались неоднократно. В много- численных эмпирических исследованиях постоянно упоминается только один фактор, который может предотвратить захват, и это — размер ком- пании [Comment, Schwert, 1995; Worthington, 2001]. Вероятность захвата крупных фирм меньше, чем мелких. Однако такие мегаслияния последних лет, как сделки между Citicorp и Travelers, Exxon и Mobil Oil, показыва- ют, что в принципе от захвата не застрахована ни одна компания. Некото- рые результаты шести эмпирических исследований в этой области приве- дены в таблице 3.2.
. ш.-еобы ширили fin захвата <)o и после предложения lb3 Таблица 3.1. Возможные способы защиты от захвата до и после предложения "^^бызащиты до предложения (превентивные) Способы защиты после предложения (активные) „Отравленные пилюли» первое поколение «Зеленый шантаж» (покупка активов Bt-invCK привилегированных акций) покупателя по более высокой цене с Второе поколение (эмиссия-«перевертыш») целью побудить его воздержаться от шетье поколение (льготная эмиссия) дальнейших действий) Планы на крайний случай «Отравленная продажа» «Репелленты от акул» (применяются путем изменения устава или учредительного договора) по дополнительной защите совета Соглашения о моратории (нередко директоров используются в сочетании с соглашениями Поэтапные выборы совета директоров о покупке активов поглощающей Кумулятивные права голоса компании) Положения об особой причине Ограничение деятельности акционеров Созыв специальных собраний «Согласительный протокол» Положения о предварительном уведомлении Правила подавляющего большинства Положения против «зеленого шантажа» (не позволяют компании-мишени использовать выплату отступных в качестве способа защиты от захвата) Положения о справедливой цене Акции с преобладающим правом голоса Реинкорпорирован ие «Золотые» и «серебряные» парашюты Защита Пакмана «Белые рыцари» и «белые сквайры» Программы участия работников в долевой собственности Рекапитализация Продажа акций с обратным выкупом Реструктуризация компании Судебное разбирательство Тактика «просто скажите нет» Роль планирования Поскольку признаков, предсказывающих, что компанию могут захватить, сравнительно мало, лучшая защита от нежелательного noi лощения пред- варительное планирование и подготовка. Крупные открытые компании по- стоянно проверяют свою систему обороны от захвата. У многих фирм есть программы «наблюдения за акциями», призванные обнаруживать такое на-
164 Глава 3. Типичные поглощения: тактика и способы захвата и защиты Таблица 3.2. Факторы, от которых зависит успех поглощения Исследование Позитивный фактор Негативный фактор Worthington (2001) Размер Comment, Schwert (1995) Размер Shivadasani (1993) Размер, управляющие-держатели акций и перекрестное владение дочерними фирмами Рост прибыли и состав совета директоров (независимые директора либо сотрудники и члены семьи) Mikkelson, Partch (1989) Размер и перекрестное владение дочерними фирмами Долговая нагрузка и управляющие- держатели акций Morck, Schleifer, Vishny (1988) Размер и коэффициент рыночная/ балансовая стоимость (относится и к враждебным, и к дружественным поглощениям) Palepu (1986) Размер, рост продаж и долговая нагрузка Hasbrouck (1985) Размер и коэффициент рыночная/ балансовая стоимость Ликвидность и долговая нагрузка копление акций или изменение их курса, которые могут свидетельствовать о готовящемся захвате. Подобные программы следят за тем, как идет торговля акциями компании. Компании требуют от своего агента предоставления са- мых свежих и точных отчетов о движении акций и информации обо всех не- обычных сделках. Например, крупный пакет акций, проданный или куплен- ный брокерским домом на свое имя (уличное название), может указывать на то, что акции накапливает компания, готовящая поглощение. Уличное назва- ние, или етритнейм, — это название брокерской фирмы, а не истинного вла- дельца акций. Программы наблюдения за акциями постоянно следят за представляемы- ми в SEC приложениями 13D. Также они запрашивают у специалистов ин- формацию о сделках с крупными пакетами своих акций. Специалисты — это члены биржи, обязанные поддерживать порядок на рынке тех или иных ак- ций, покупая и продавая их за собственный счет в случае нарушения равно- весия между спросом и предложением. Маркетмейкеры выполняют аналогич- ные функции на внебиржевом рынке. Хотя о готовящемся захвате и можно догадаться заранее, стремительное развитие событий способно сделать эффективную борьбу с ним невозмож- ной, если только компания уже не использует какую-то тактику зашиты. Пре- вентивная тактика предполагает такие приемы, которые позволяют снизить
•,(W>l5w защиты от захвата до и после предложения 165 емп наступления поглощающей компании и выиграть время на то. чтобы управляющие и совет директоров мишени оценили ситуацию и выработали ц-ппежащий ответ на полученное предложение. Компании никогда не следу- ет пытаться создать непреодолимые препятствия для поглощения, так как суд щмениг эти защитные меры, решив, что они призваны только предотвратить потерю управляющими своих постов. «Случайный заход» Попытка захвата обычно начинается со «случайного захода» в виде теле- фонного гвонка члену совета директоров или управляющему компании-ми- шени. Зачастую гот. к кому обратились в компании-мишени, оказывается за- стшнхтым врасплох и не знает, что ответить. Неопределенный ответ может быть истолкован потенциальным покупателем как выражение интереса и при- глашение сделать непрошеное предложение. Лучше всего отреагировать рез- ко, так, чтобы у любого хищника не осталось никаких надежд. Члены совета директоров, главный исполнительный директор и другие ключевые фигуры в руководстве компании должны быть проинструктированы, что отвечать нуж- но именно таким образом. Когда бывает полезно помолчать? Получив предложение, большинство компаний предпочитают никак не комментировать переговоры о поглощении до тех пор, пока соглашение уже не будет подписано. Компании по понятным причинам не хотят раскрывать суть полученного ими предложения из опасения, что привлекут внимание других хищников. Когда необходимо сообщить об этом событии, зависит от того, как долго продолжаются обсуждения с покупателем. Верховный суд США указал, что, комментируя ситуацию, компания обязана делать точные и не вводящие в заблуждение заявления [Wasserstein, 1998, р. 689]. Верховный суд также отметил, что заявление компании об отказе от комментариев будет рассматриваться как молчание и не будет воспринято как попытка ввести ко- го-то в заблуждение. Способы защиты до предложения (превентивная защита) Способы защиты до получения предложения (превентивные) обычно быва- ют грех видов: «отравленные пилюли», «репелленты от акул» и «золотые па- рашюты». Востребованность таких способов и их сложность резко возросли
160 Глава 3. Типичные поглощения: тактика и спосооы захвата и <ащиты после 1980 г. одновременно с ростом применения и повышением результатив- ности тактики захвата. Цель этих способов защиты - затянуть процесс по- глощения и сделать ею более дорогостоящим для покупателя. «Отравленные пилюли» «Отравленные пилюли» представляют собой новый вид ценных бумаг. выпус- каемых компанией и распространяемых ею среди своих акционеров. Эти ценные бумаги не имеют никакой стоимости до тех пор, пока какой-нибудь инвестор не приобретет определенную долю голосующих акций данной компании. В случае превыш