Author: Рудык Н.Б.
Tags: финансы государственные финансы финансы государственного сектора банковское дело деньги менеджмент
ISBN: 5-7749-0370-2
Year: 2004
Text
•совремншые финансы и корпоративное управлвме*
Н.Б. Рудык
ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ
ФИНАНСЫ
или между страхом
и алчностью
Академия народного хозяйства
при Правительстве Российской Федерации
Москва
Издательство "ДЕЛО"
2004
УДК 336.02
ББК =93*65.2/4-65.9
Р83
Серия издается
кафедрой корпоративного управления и финансов
Высшей школы международного бизнеса
Академии народного хозяйства при Правительстве РФ
Рудык Н. Б.
Р83 Поведенческие финансы или между страхом и алчно-
стью. — М.: Дело, 2004. — 272 с.
ISBN 5-7749-0370-2
Книга знакомит читателя с новой областью финансов, пытаю-
щейся (в отличие от классических финансов) учесть иррациональную
природу человека и ее влияние на процесс принятия решений фи-
нансовыми менеджерами и инвесторами. Традиционной концепции
рационального принятия решений в книге противопоставляется идея
познавательных иллюзий, которые воздействуют на процесс мышле-
ния людей и порождают в нем систематические ошибки. Чрезмерная
уверенность в себе, заблуждение “горячей руки”, эффекты оверреак-
ции и андерреакции, эффект издержек “влипания”, эффект диспози-
ции, чрезмерно активная торговля — вот лишь некоторые финансо-
вые приложения этих ошибок, о которых читатель узнает из книги.
Предназначена для студентов, аспирантов и преподавателей эко-
номических вузов, а также для специалистов финансового менедж-
мента.
УДК 336.02
ББК =93*65.2/4-65.9
ISBN 5-7749-0370-2 © Н.Б. Рудык, 2004
© Издательство “Дело”, оформление, 2004
Весьма легко читаемая книга рассказывает
о том, почему корпорации могут намеренно
вводить в заблуждение внешних инвесторов,
и не только их; объясняет, как и во что люди
“влипвют”; почему менеджеры не могут
заставить себя ликвидировать убыточные
инвестиционные проекты, а финансовые
аналитики принимают черное за белое и
неадекватно реагируют на новую
информацию; как заставить индивидуума
предпочесть меньшее количество денег —
большему, а потерю большей суммы —
потере меньшей; как кое-кто «проклял»
кое-кого на несколько десятков миллиардов
долларов; почему все продают победителей
слишком рано, а удерживают проигравших
слишком долго; что на самом деле
происходит на фондовом рынке
с приложением описаний подвигов различных
корпоративных менеджеров,
институциональных инвесторов, финансовых
аналитиков и простых людей, 24 часа в сутки
разрываемых на части страхом и алчностью.
Оглавление
Предисловие..................................................7
Глава 1. О том, что мы должны делать, что на самом деле
делаем и что нам стоило бы делать........................ 11
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно
уверены в себе, а крепки только задним умом.............. 19
Глава 3. Торговля может быть опасной для вашего здоровья....35
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым.........47
Глава 5. О вреде стереотипов................................67
Глава 6. О желаниях и их последствиях.......................79
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях..................85
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень... 107
Глава 9. Про пугливых менеджеров.......................... 127
Глава 10. Как и во что некоторые “влипают”................ 138
Глава 11. Об одной нездоровой предрасположенности......... 159
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна. 174
Глава 13. Об эффективности................................ 189
Глава 14. Несколько слов о том, что обнаружил Роберт.......225
Глава 15. Шум..............................................230
Литература.................................................258
Моему учителю
профессору
Елене Вадимовне Семенковой
с любовью и благодарностью
посвящается эта книга
-------- Предисловие, ---------------------
ИЗ КОТОРОГО ВИДНО, ЧТО АВТОР ЗА ЧЕЛОВЕК
И КАКУЮ КНИГУ ОН МОГ НАПИСАТЬ
Современные финансы — это набор теорий, которые не под-
тверждаются практикой, и практика, которая не объясняется
существующими теориями. Правило чистой приведенной сто-
имости, фундаментальная теория инвестирования, теория эф-
фективных фондовых рынков, современная теория портфель-
ного инвестирования, модель САРМ, синергетическая теория
слияний и поглощений — вот лишь несколько теорий, чья прак-
тическая значимость с каждым днем внушает все более и более
серьезные опасения.
Практики действительно используют все эти теории? Воз-
можно ли вообще их практическое применение? Если нет, то
что тогда используют практики? Вот вопросы, на которые пы-
тается дать ответ эта книга.
Кажется, выше высказаны опасения в практической значи-
мости современной теории финансов? Опасения — это мягко
сказано. Изучение современной теории финансов даст возмож-
ность определить, что лучшее время купить что-то было в про-
шлом году. Или, говоря другими словами, следовать советам
современной теории финансов — это все равно, что ехать в ав-
томобиле, которым управляет слепой, прислушивающийся к
советам человека, глядящего в стекло заднего вида. Говорят, что
все это из-за одного-единственного предположения, на кото-
ром построены современные финансы. Предположения, кото-
рое гласит, что поведение участников рынка рационально.
Так ли уж рациональны люди и что происходит с современ-
ными финансами, когда поведение людей перестает соответ-
ствовать модели рациональности? На эти вопросы также пыта-
ется дать ответ данная книга.
Если все эти вопросы вас интересуют, то, значит, вас ин-
тересуют поведенческие финансы.
7
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Поведенческие финансы подвергают сомнению предполо-
жения о рациональном поведении участников рынка, пытаются
обнаружить в поведении людей систематические отклонения от
модели рационального принятия решений и создать новые фи-
нансовые теории, которые учитывали бы эти отклонения.
Почему кому-то пришло в голову, что предположение о
рациональном поведении участников рынка нуждается в не-
медленной замене? Эмпирика! С каждым днем множится коли-
чество эмпирических исследований, результаты которых дока-
зывают, что поведение людей на практике не является рацио-
нальным. С некоторыми из этих эмпирических исследований
читатель сможет познакомиться в этой книге.
Да и без этих эмпирических исследований предположение о
рациональности подавляющего большинства людей у многих
вызывает сомнения. Взглянем правде в глаза. Человеку хочется
думать, что он рационален. Человек пытается, учитывая все
привходящие обстоятельства, принимать рациональные реше-
ния. Но вот произошло нечто непредвиденное (а учесть все не-
мыслимо), что смешало его планы, и он уже в полной расте-
рянности, бестолковый и наивный, мечется из стороны в сто-
рону.
Человек — это клубок эмоций. Доминирующие эмоции че-
ловека — это страх и алчность. Новая модель поведения, кото-
рую поведенческие финансы предлагают взамен рационально-
сти, полностью покоится на действиях испуганных и жадных
людей.
Ну а что же классические финансы? Неужели они молча
сносят все эти выпады? Ни в коем случае. Классические фи-
нансы контратакуют. Подходы, используемые классической
теорией для оправдания предположения о рациональности по-
ведения людей, лучше всего могут быть проиллюстрированы
следующей ситуацией.
Вы никогда не задавались вопросом: как много финансис-
тов понадобится для того, чтобы заменить перегоревшую лам-
почку? Хотите узнать возможные ответы, которые даст совре-
менная теория финансов?
Вариант 1. Ни одного. Темнота заставит лампочку заменить-
ся самостоятельно.
Вариант 2. Ни одного. Если замена лампочки действительно
необходима, рыночные силы проведут ее.
Вариант 3. Ни одного. Если правительство оставит лампочку
в покое, она заменится сама.
8
Предисловие
Вариант 4. Ни одного. Нет никакой необходимости ее заме-
нять. Ведь и так светло.
Вариант 5. Ни одного. Смотрите, смотрите! Она становится
ярче! Она определенно становится ярче!
Вариант 6. Ни одного. Все финансисты будут ждать, пока
невидимая рука рынка вернет освещение в ситуацию равнове-
сия.
Вариант 7. Ни одного. Рынок уже отдисконтировал замену
лампочки.
Вариант 8. Семеро плюс/минус десять.
Похоже на шутку? В том-то и дело, что это не шутка! Аргу-
менты подобного рода часто используются для защиты класси-
ческой теории финансов, и с ними читатель не раз встретится
на страницах этой книги.
Выдерните из-под современной теории финансов предпо-
ложение о рациональности, и она разрушится как карточный
домик.
Поведенческие финансы — это попытка обновить фунда-
мент домика, не дожидаясь его полного обрушения. Цель пове-
денческих финансов заключается не в разрушении всего соз-
данного в финансах к настоящему моменту времени, а в его
модификации. Поведенческие финансы являются сегодня са-
мым молодым разделом финансов.
Первые эмпирические исследования появились в начале
1980-х, а первые теоретические работы, делающие попытку
объяснить их, — лишь к середине 1990-х годов.
Несмотря на свою молодость, поведенческие финансы при-
обретают все большее число приверженцев как в академичес-
ком мире, так и среди практиков. Наглядным подтверждением
этого стало вручение Нобелевской премии по экономике за
2002 г. одному из основателей поведенческих финансов Дэвиду
Канеману.
Данная книга — попытка ввести читателя в круг проблем,
над которыми работают поведенческие финансы, и познако-
мить его с их практическими приложениями.
Теперь о структуре книги. В главах 1—7 книги описаны важ-
нейшие отклонения в поведении людей, рассматриваются эм-
пирические исследования, подтверждающие значимость этих
отклонений, и, наконец, даются финансовые приложения каж-
дого из отклонений. В главе 8 рассматривается теория перспек-
тив — теория, альтернативная рациональной модели поведе-
ния, объясняющая возможные причины возникновения рас-
9
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
смотренных в первых главах отклонений. В 9—11 главах приво-
дятся наиболее яркие приложения теории перспектив к фи-
нансовому и инвестиционному менеджменту. В главах 12—15
изложены современные теории инвестирования, теории эф-
фективного фондового рынка, ее критика и построение воз-
можных альтернативных теорий ценообразования на рынке
капиталов. И все это читатель узнает почти даром, если не счи-
тать денег, которые он отдал за книгу.
Для кого эта книга? Для всех, кто занимается финансами и
умеет читать. При написании книги автор стремился к тому,
чтобы большая часть материала, изложенного в ней, была по-
нятна как специалисту в области финансов, так и человеку,
занимающемуся другими разделами экономики. Насколько ав-
тору это удалось, пусть решает читатель.
Впрочем, книга может представлять интерес не только для
человека, занимающегося экономикой, но и для специалистов
в области психологии и теории принятия решений. Именно
этим объясняется то, что в тексте книги очень подробно опи-
сывается порядок проведения многих экспериментов. Одни
читатели могут найти их описания лишними и утомляющими,
другие — наиболее интересными местами книги.
Эта книга — результат нескольких лет преподавания, кон-
сультирования, сбора материала и накопления опыта. Поэтому
особенно ценными представляются те возможности, которые
были предоставлены Академией народного хозяйства при Пра-
вительстве РФ и ее руководством.
Особую благодарность хочется высказать Президенту Рос-
сийской ассоциации бизнес-образования (РАБО), ректору
Высшей школы международного бизнеса (ВШМБ) доктору
экономических наук, профессору Леониду Ивановичу Евенко.
В течение многих лет Леонид Иванович поддерживал все науч-
ные начинания и проекты автора и именно на программе MBA
в ВШМБ был впервые в Российской Федерации прочтен курс
«Поведенческие финансы».
--------Глава 1-------------------------------
О ТОМ, ЧТО МЫ ДОЛЖНЫ ДЕЛАТЬ, ЧТО НА САМОМ ДЕЛЕ
ДЕЛАЕМ И ЧТО НАМ СТОИЛО БЫ ДЕЛАТЬ
На этом свете существуют три подхода к анализу принятия
решений:
— нормативный;
— описательный;
— предписательный.
Нормативный анализ занимается поисками рациональных ре-
шений той или иной проблемы. Он определяет идеал, которому
должны соответствовать (или стремиться соответствовать) наши
решения на практике.
Описательный анализ занимается выяснением того, какие
решения на самом деле принимают люди на практике.
Предписательный анализ вырабатывает практические реко-
мендации, которыми должны пользоваться люди, стремящие-
ся принимать рациональные решения.
Процесс принятия финансовых решений относится к пред-
писательному анализу. Основная задача профессионального фи-
нансиста заключается в выработке такого финансового решения
для своего клиента (или для самого себя), которое наилучшим
образом послужило бы интересам последнего. Для выработки
действительно эффективных решений финансист должен руко-
водствоваться четкой картиной познавательных и эмоциональ-
ных слабостей инвесторов (как, впрочем, и своих собственных).
Достаточно часто инвесторы оказываются неспособными
правильно определить, в чем заключаются их интересы и чего
они действительно хотят, полностью игнорируют некоторые
важные факты. Их способности принимать советы и жить с
принятыми решениями более чем ограничены. Подобное пове-
дение людей является следствием воздействия на их разум так
называемых познавательных иллюзий [cognitive illusions].
11
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Познавательными иллюзиями порождаются систематичес-
кие отклонения в суждениях [biases of judgment].
Что такое познавательная иллюзия? Для того чтобы отве-
тить на этот вопрос, достаточно вспомнить определение клас-
сической иллюзии. Иллюзия — это ошибочное восприятие яв-
лений и фактов. Познавательная иллюзия почти идеально со-
ответствует этому определению. Те же элементы, что составляют
классическую иллюзию, можно найти и в познавательной ил-
люзии.
Любая познавательная иллюзия включает1:
1) формальное правило. Оно определяет порядок поиска пра-
вильного решения поставленной задачи. Информация, необхо-
димая для начала работы формального правила, содержится,
как правило, в задаче;
2) суждение, отвечающее на данный вопрос. Оно не осно-
вывается на формальном правиле;
3) систематическое расхождение между правильным отве-
том, который дает существующее формальное правило, и суж-
дением, вынесенным человеком. Это и есть отклонение (или,
как еще говорят, сдвиг) в суждениях людей.
Как и от традиционных визуальных иллюзий, от ошибок
интуитивного мышления не так-то легко избавиться. Чтобы
убедиться в этом, достаточно посмотреть на рис. 1.
Рис. 1. Пример визуальной иллюзии
Нижняя линия выглядит длиннее, чем верхняя. Не так ли?
Но они имеют одинаковую длину! Вы можете взять линейку и
убедиться в этом. Однако вряд ли это изменит ваше восприятие
действительности. Нижняя линия все равно будет казаться длин-
нее верхней! Этот пример предоставляет нам первое важное
правило:
1 Список элементов заимствован автором из работы: Edwards, W., Wintetfeldt,
D. (1986). On Cognitive Illusions and Their Implications. Southern California Law
Review, Vol. 59, pp. 401—451.
12
Глава I. О том, что мы должны делать, что мы делаем и что нам делать
ЗНАНИЕ ИЛЛЮЗИИ ВОВСЕ НЕ ОСВОБОЖДАЕТ ВАС
ОТ ЕЕ ВОЗДЕЙСТВИЯ.
НЕОБХОДИМО ПОМНИТЬ ОБ ЭТОМ!
Теперь самое время выяснить, чем же мы займемся.
Наша цель — изучение познавательных иллюзий и сдвигов,
которые эти иллюзии порождают в умах людей. Естественно,
что особенный интерес для нас представляют финансовые ас-
пекты той или иной познавательной иллюзии. Смысл изучения
познавательных иллюзий заключается в том, чтобы получить
навыки определения ситуаций, подобных рассмотренной выше,
т. е. ситуаций, в которых попытка задействовать интуитивный
подход для решения задачи может привести к возникновению
серьезных ошибок. Вынося суждение о длине двух изображен-
ных выше прямых, нельзя доверять одной лишь интуиции.
В подобных финансовых задачах интуиция должна быть до-
полнена (а еще лучше заменена) более точным инструментом —
своеобразной «линейкой». Подобная «линейка», вовремя пре-
дупреждающая о возможных интуитивных ошибках, должна
быть в арсенале любого профессионального финансиста. Более
того, способность распознавать ситуации, в которых вероят-
ность совершения ошибки велика, позволяет создавать финан-
совые ловушки для других людей.
В идеале нашей целью является приобретение таких знаний,
которые позволили бы сделать с человеком следующее. Кто-то,
стоящий перед выбором между двумя прямыми А и Б, хотел
бы иметь прямую, обладающую максимальной длиной. Про-
блема в том, что прямые А и Б абсолютно одинаковы по длине
(рис. 2). Поэтому, скорее всего, выбор человека между двумя
прямыми будет сделан абсолютно случайным образом.
А
Б
Рис. 2. Прямые, равные по длине
Но по какой-то причине требуется, чтобы человек выбрал
именно прямую А На уровне сознания мы хотели бы научиться
создавать в его уме иллюзию того, что прямая А длиннее пря-
13
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Б
Рис. 3. Визуальная иллюзия:
прямая А кажется длиннее прямой Б
мой Б. Иначе говоря, используя приемы создания иллюзии,
мы хотели бы научиться превращать в его восприятии рис. 1 в
рис. 3.
Прямые на рис. 3 остались одинаковой длины, но теперь
прямая А кажется длиннее прямой Б. Вот и все, чего мы хотим
добиться.
Про то, что мы должны были бы делать
Некоторые люди считают, что любое более или менее зна-
чимое решение в условиях неопределенности может быть при-
нято при помощи методов теории вероятности и математичес-
кой статистики. Разберемся с этим на простом примере.
Предположим, что в настоящий момент вы решаете, при-
обретать вам некоторый актив, чья текущая цена равна х дол-
ларам, или нет. Ваш инвестиционный горизонт равен одному
году. Для принятия решения вам необходимо знать цену актива
через год. Если у вас будет эта информация, то вы мгновенно
поймете, что вам делать с этим активом, сравнив его текущую
цену с ценой, ожидаемой через год. Если вы человек разум-
ный, то должны понимать, что точечной оценки цены актива
через год вам не видать. Это просто невозможно в условиях
неопределенности, существующей на современных рынках ка-
питалов.
Вот здесь и вступает в дело теория вероятностей, которая
предлагает простой и элегантный выход.
Раз вы не можете получить точечную оценку цены актива
через год, то определите хотя бы интервал, внутри которого
может находиться цена актива через год. Другими словами,
вам предлагается создать множество возможных цен актива
через год. Обозначим через хр х2,...,хп возможные цены вашего
актива через год. Теперь нужно оценить вероятность, с которой
можно ожидать реализации каждой из цен. Обозначим через
14
Глава 1. О том, что мы должны делать, что мы делаем и что нам делать
Ру р2>--> рп вероятности реализации цен Х], х2,..., хп соответ-
ственно. Очевидно, что сумма всех вероятностей равна единице.
После этого остается только перемножить каждую возмож-
ную цену на вероятность ее реализации через год и сложить все
такие произведения: х{р} + х2р2+... + х^)п. В результате получим
ожидаемую цену актива через год (или математическое ожида-
ние цены актива через год). Сравниваем текущую цену с ожи-
даемой ценой актива и принимаем решение. Именно так дол-
жен вести себя рациональный человек.
Здесь и в дальнейшем под рациональным человеком будем
понимать индивидуума, который следует классическим аксио-
мам рационального поведения, а именно:
1) предпочитает большее благосостояние меньшему;
2) стремится избегать риска;
3) принимая решение в условиях неопределенности, пользу-
ется методами теории вероятностей и математической статис-
тики.
Однако, как уже было сказано выше, люди подвержены по-
знавательным иллюзиям, которые порождают сдвиги в их со-
знании. Причем эти сдвиги порой оказываются настолько зна-
чительными, что люди начинают предпочитать меньшее благо-
состояние — большему и больший риск — меньшему. Именно
так! Из-за чего это происходит? Может быть, из-за того, что
люди, принимающие решения в условиях неопределенности,
не пользуются аппаратом теории вероятностей? Без всякого со-
мнения, часть людей становится жертвой познавательных ил-
люзий именно из-за этого. Но ведь не все люди игнорируют те-
орию вероятностей! Как увидим далее, даже если задействовать
аппарат теории вероятностей, это не спасает от ошибок. Значит,
вопрос не в том, что использовать, а в том, как использовать.
Познавательные иллюзии начинают работать еще на этапе оценки
вероятностей и величины возможных исходов. Что толку потом
их перемножать, если вместо истинных вероятностей и исходов
ты уже имеешь дело с каким-то суррогатом.
Несколько слов о предположениях
СОВРЕМЕННОЙ ТЕОРИИ ФИНАНСОВ
Любой человек, приступивший к изучению современных
финансов, в самом скором времени сталкивается с небольшой
проблемой: оказывается, большая часть теорий, изложенных в
15
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
различных учебных пособиях, не имеет никакого отношения к
практике либо, что еше хуже, противоречит практике. Как ви-
дим, проблема финансов не такая уж и маленькая: по шкале
проблем величиной с Эверест. Как же такое может быть?
Финансы меньше, чем какой-либо иной раздел экономи-
ки, учитывают человеческий фактор. Так, экономика труда
начинается с попытки выяснить, как на самом деле люди вы-
бирают работу, получают образование и т. д. И только после
этого начинается построение каких-либо моделей.
Классическая же теория финансов делает все шиворот-на-
выворот. В частности, вводится предположение, что все инди-
видуумы, населяющие экономическое пространство, являют-
ся так называемыми homo-economicus — людьми, которые ведут
себя в полном соответствии с несколькими аксиомами рацио-
нальности и на решения которых оказывают влияние только
реальные факты и события. Большинство экономистов с готов-
ностью соглашается с тем, что поведение людей находится в
полном несоответствии с предположениями homo-economicus.
Но рационализм продолжают использовать. Почему?
Существуют два подхода к объяснению возможности исполь-
зования предположения о рациональности.
Первый принадлежит Милтону Фридману. Суть его поясним
на примере. Несмотря на то, что вратарь футбольной команды
не может решить систему дифференциальных уравнений, зада-
ющую траекторию летящего мяча, он спокойно бежит на нуж-
ное место и ловит его. Другими словами, он действует так, как
если бы он мог решить эту систему уравнений. Фридман утвержда-
ет: «Что касается предположений какой-либо теории, то умест-
ным является не вопрос об их реалистичности, которой они
никогда не обладают, а о том, насколько хорошей аппроксима-
ции рассматриваемого явления они позволяют добиться. И отве-
том на этот вопрос является демонстрация того, как работает
теория, дает ли она достаточно точные предсказания».
Несмотря на то, что все мы с готовностью согласимся с
подобным критерием оценки теорий, особенного комфорта на
практике он нам не прибавит.
Современные финансы состоят из теорий, для которых не
существует эмпирических подтверждений и эмпирических ис-
следований, которые не могут быть объяснены в рамках суще-
ствующих теорий. Это суровый факт жизни. Так, может быть,
пришло время для исправления этой ситуации?
16
Глава 1. О том, что мы должны делать, что мы делаем и что нам делать
Вторая линия обороны приверженцев классических финан-
сов основывается на эффективной работе рыночных сил —
«невидимой рукой» экономики.
На конкурентных рынках иррациональные операторы быст-
ро потеряют свое благосостояние и окажутся вытесненными из
бизнеса рациональными участниками (арбитражерами), кото-
рые с прибылью для себя и с убытком для иррациональных
операторов используют любые иррациональности, возникаю-
щие на рынке. Классический аргумент здесь также принадле-
жит Милтону Фридману. В одной из работ, посвященной спе-
куляции на валютных рынках, Фридман утверждает, что ирра-
циональные операторы, покупая по высоким ценам и продавая
по низким ценам, неизбежно проигрывают рациональным опе-
раторам и, в конце концов, вообще теряют все свое благосос-
тояние1.
Для того чтобы проверить на прочность подобную аргумен-
тацию, достаточно построить модель рынка с двумя типами
операторов — полностью рациональными и частично рацио-
нальными (или просто нерациональными). Подобная модель
получила название модели шумовой торговли1 2. Основное след-
ствие этой модели заключается в том, что арбитражеры далеко
не всегда оказываются в состоянии уничтожить шум на фондо-
вом рынке.
Утверждение о том, что иррациональные операторы в силу
нерациональности своих операций быстро теряют благососто-
яние, выглядит крайне сомнительно. Особенно его «сомнитель-
ность» ощущается в свете недавних работ ДеЛонга, Шляйфе-
ра, Саммерса и Вальдмана (сокращенно — ДШСВ).
Ранее исследователи предполагали, что на рынке существу-
ет внешний источник иррациональных операторов, из кото-
рых периодически и пополняются поредевшие ряды «иррацио-
налов». ДШСВ показали, что на самом деле иррациональные
операторы могут не только выживать на реальных рынках, но в
некоторых ситуациях доминировать на них и получать доходы,
превышающие доходы рациональных операторов (особенно в
1 В оригинале: «Люди утверждающие, что спекуляция может быть деста-
билизирующей, редко осознают, что подобное утверждение эквивалентно
высказыванию о том, что спекулянты теряют деньги, так как спекуляция
может быть дестабилизирующей только тогда, когда спекулянты продают
валюту по низким ценам, а покупают по высоким». Friedman, М. (1953) Essays
in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press.
2 Эта модель будет подробно рассмотрена ниже.
17
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
долгосрочном периоде). Простое доказательство: иррациональ-
ный оператор принимает в силу нерациональности своих опе-
раций больший риск по сравнению с рациональными опера-
торами и так долго, как долго рынок вознаграждает этот риск,
он может получать высокие доходности, даже несмотря на то,
что покупает по высоким ценам, а продает по низким. Именно
игнорирование Фридманом характеристики риска операции с
ценными бумагами делает его вывод неверным.
Кроме того, сами рациональные операторы могут иметь массу
причин для копирования движения шума. В целом можно с уве-
ренностью утверждать, что воздействие рыночных сил на прак-
тике не соответствует теоретическим предположениям, и даже
если иррациональные операторы и получают более низкие при-
были по сравнению с рациональными участниками рынка, то
они по-прежнему оказывают значительное влияние на процесс
ценообразования.
Проблемы современной теории финансов, как и теорий в
других отраслях экономики, порождаются двойственностью
целей: 1) определить оптимальный выбор индивидуума и 2) опи-
сать процесс реального выбора индивидуума. Классическая те-
ория финансов на все 100% справляется с первой целью, но
абсолютно беспомощна при решении второй.
Разработкой четких описательных моделей финансовых рын-
ков и их участников и занимаются поведенческие финансы. Это
интересует и нас.
-------Гпава 2----------------------------
Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно
УВЕРЕНЫ В СЕБЕ, А КРЕПКИ ТОЛЬКО ЗАДНИМ УМОМ
Попытайтесь ответить на следующие вопросы.
Ваша оптимальная оценка величины индекса РТС через месяц?
Какова величина индекса, в которой вы уверены на 99%, ниже
которой индекс РТС будет через месяц? А выше которой индекс
РТС будет через месяц?
Если вы человек рациональный, то вероятность того, что
реальное значение индекса РТС через месяц окажется выше,
чем ваш самый оптимистичный прогноз, равна 1%. Соответ-
ственно вероятность того, что реальное значение индекса РТС
будет ниже, чем ваш самый пессимистичный прогноз, также
должна оказаться равной 1%.
То, что вы сейчас сделали, известно среди статистиков как
определение 98%-ного субъективного доверительного интервала
возможных значений индекса РТС через месяц. Вы ожидаете: боль-
ших сюрпризов (роста индекса РТС выше вашей самой оптимис-
тичной оценки) — с вероятностью 1%, больших неприятностей
(падения индекса РТС ниже вашей самой пессимистичной оцен-
ки) — с вероятностью 1% и с вероятностью 98% — что значение
индекса через месяц окажется в промежутке между максималь-
ным и минимальным значениями вашего прогноза. Этот довери-
тельный интервал можно изобразить графически (рис. 4).
Подобный анализ проводит любой участник рынка капита-
лов, и не только для ожидаемых значений индексов, но и для
темпа инфляции, уровня процентных ставок, цен отдельных
акций и т. д. Любопытно, что здесь подавляющее большинство
людей стремится следовать рекомендациям классической тео-
рии рационального поведения: они оценивают неопределен-
ные величины при помощи доверительных интервалов (т. е. при
помощи методов теории вероятностей и математической ста-
19
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Минимальное
значение
Максимальное
значение
Рис. 4. Истинный 98%-ный доверительный интервал
тистики), а не точечных оценок или просто «наилучших дога-
док». Казалось бы, все здорово. Но есть одна проблема: как они
создают свои доверительные интервалы?
Предположим, что вы провели подобный анализ для какой-
то величины, которая со временем обретет реальное значение.
Вариантов развития ситуации в будущем может быть только
три. Реальное значение индекса окажется:
1) выше вашего самого оптимистичного прогноза (большой
сюрприз);
2) ниже вашего самого пессимистичного прогноза (боль-
шое разочарование);
3) внутри вашего 98%-ного доверительного интервала.
Если на ваши суждения не оказывает влияния чрезмерный
оптимизм или чрезмерный пессимизм и вы осознаете ограни-
ченность своих знаний, то должны ожидать реализации боль-
шого сюрприза и большого разочарования с вероятностями,
равными 1%. Ну а реальное значение индекса должно попасть в
ваш доверительный интервал с вероятностью 98%. Индивидуу-
мы, создающие подобные доверительные интервалы, являют-
ся рациональными индивидуумами. На практике лишь небольшой
процент людей действительно являются таковыми.
Многие исследования выявили систематические отклонения
в том, как люди устанавливают на практике свои субъектив-
ные доверительные интервалы. Большинство людей оказыва-
ются слишком оптимистично настроенными по поводу реали-
зации больших сюрпризов и начинают чрезмерно расширять
правую часть своих доверительных интервалов. Чаще всего ин-
дивидуум устанавливает вероятность реализации больших сюр-
призов равной 15—20%, в то время как рациональный индиви-
дуум установил бы эту вероятность на уровне 1—2%.
Более того, одновременно с расширением правой части до-
верительного интервала большинство людей чрезмерно сужает
20
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
(или вообще игнорирует) левую часть своего доверительного
интервала, устанавливая вероятность реализации чрезмерно
неблагоприятных событий равной нулю.
В результате доверительный интервал начинает выглядеть
вместо истинного 80—85%-ного следующим образом (рис. 5):
Минимальное
значение
Максимальное
значение
98%
15—20%
Рис. 5. Субъективный 98%-ный доверительный интервал
Однако большинство по-прежнему считает этот интервал
98%-ным доверительным интервалом и действует соответству-
ющим образом.
Подобное поведение вызвано серией отклонений, извест-
ных под общим названием чрезмерной самоуверенности [overco-
nfidence или false self-confidence]. Чрезмерная самоуверенность
есть не что иное, как значительная переоценка вероятностей
благоприятных событий и недооценка (или игнорирование)
вероятностей неблагоприятных событий. На первый взгляд чрез-
мерная самоуверенность является следствием того, что неко-
торые граждане при принятии решений руководствуются сле-
дующей аксиомой: «Я намного более талантлив, умен, ловок и
плюю дальше, чем все остальные люди». Не будем отрицать
факт существования таких граждан. Однако подобное объясне-
ние было бы чрезмерным упрощением более чем сложного и
комплексного явления, каковым является отклонение чрезмер-
ной самоуверенности.
Для того чтобы лучше понять природу чрезмерной самоуверен-
ности, необходимо рассмотреть отклонения, порождающие ее.
Чрезмерную самоуверенность порождают следующие четы-
ре отклонения:
• оптимистическое отклонение [optimistic bias];
• иллюзия контроля [illusion of control];
• отклонение «задним умом все крепки» [hindsight bias];
• экспертное суждение [expert judgment].
Рассмотрим их более подробно.
21
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Оптимистическое отклонение
[optimistic bias]
Дайте откровенный ответ на следующие вопросы:
Насколько хороший вы водитель? Каков ваш уровень водитель-
ского мастерства по сравнению с другими участниками дорож-
ного движения: выше среднего, средний или ниже среднего? Если
вы приобрели пакет ценных бумаг, а спустя некоторое время цены
упали, как вы это объясняете: вашей ошибкой или просто случай-
ностью и неудачей?
По результатам эмпирических исследований примерно 82%
всех водителей абсолютно искренне считают, что их уровень
водительского мастерства уже давно превысил средний уро-
вень1. И вы, скорее всего (если конечно у вас есть машина),
примкнули к этой группе. А сделали это по причине, которая
получила название оптимистическое отклонение. Давайте раз-
беремся с ним.
Старая пословица определяет пессимиста как информиро-
ванного оптимиста. В случае с поведенческими финансами пес-
симиста будет лучше определить как оптимиста, не подвержен-
ного отклонениям [debiased optimist]. Что такое оптимист, под-
верженный отклонениям? Это в том числе и вы! Все (абсолютно
все) люди независимо от степени своей информированности в
душе являются наивными оптимистами.
Например, респонденты недавно проведенного опроса дали
абсолютно верную оценку тому, что 50% всех американских
пар заканчивают свою совместную жизнь разводом, но при этом
установили вероятность собственного развода равной нулю1 2.
Еще один пример. Большинство студентов считает, что их
шансы заработать рак или умереть от сердечного приступа до
достижения 50 лет значительно ниже шансов их соседей по
комнате. Те же студенты переоценивают: в 6 раз — ожидаемое
удовлетворение от будущей работы, в 6 раз — вероятность того,
что они будут иметь собственный дом, в 2 раза — вероятность
того, что у них будут умственно одаренные дети, недооценива-
1 См.: Svenson, О. (1981) Аге We All Less Risky and More Skillful than Our
Fellow Drivers? Acta Psychologia, Vol. 47, pp. 143—148.
2 Cm.: Baker,L.,Emery,R. (1993) When Every Relationship is Above Average:
Perceptions and Expectations of Divorce at the Time of Marriage. Law and Human
Behavior, Vol. 17, p. 439.
22
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
ют: в 7 раз — вероятность того, что у них будут проблемы с
алкоголем, в 9,5 раза — вероятность того, что их семейная жизнь
может закончиться разводом1.
К несчастью, подобный чрезмерный оптимизм встречается
не только среди домохозяек и студентов. Он более чем успешно
существует и в мире профессионалов. Не являются преградами
для его распространения и такие факторы, как пол, возраст,
уровень образования или место жительства. Причем большин-
ство людей являются чрезмерно оптимистичными относитель-
но наступления тех или иных событий даже тогда, когда им
известны истинные вероятности наступления этих событий.
Яркой иллюстрацией подобного поведения является устой-
чивая тенденция людей недооценивать собственные шансы
испытать на себе воздействие неблагоприятного события. Люди
недооценивают эту вероятность даже тогда, когда они абсо-
лютно верно оценивают (а иногда даже переоценивают) шан-
сы окружающих испытать воздействие этого неблагоприятного
события. Получается, что большинство людей являются жерт-
вами синдрома «этого не может случиться со мной» или, что
более точно, синдрома «вероятность того, что это случится со
мной значительно меньше вероятности того, что это случится
со среднестатистическим человеком».
В результате более 80% водителей начинают считать себя
супергонщиками, а 97% пешеходов убеждены в том, что их
способность избежать наезда велосипеда или мотоцикла значи-
тельно превышает среднюю. Откуда такая убежденность?
Природу чрезмерного оптимизма следует искать в общей тен-
денции человека полагаться в оценке будущих событий на свой
прошлый опыт. Большинство людей явно или неявно полагает,
что если они никогда не встречались с той или иной пробле-
мой, то, значит, они с этой проблемой и в дальнейшем не
встретятся.
Другими факторами, подпитывающими чрезмерный опти-
мизм, являются:
— заблуждение, что отдельные действия1 2 индивидуума сни-
жают риск;
— заблуждение, что риск обладает низкой частотностью;
1 См.: Weinstein, N. (1989) Optimistic Biases About Personal Risk. Science,
vol. 246, p. 1232.
2 Подобные принятию душа для профилактики СПИДа.
23
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
— отсутствие опыта принятия решений в ситуациях, свя-
занных с риском.
Говоря о чрезмерном оптимизме, многие исследователи дос-
таточно часто вспоминают о концепции познавательного диссо-
нанса [cognitive dissonance], В ней речь идет о том, что люди
обладают тенденцией отрицать и игнорировать негативную ин-
формацию, которая может разрушить их благоприятную само-
оценку. Такая тенденция зиждется на природе чрезмерного оп-
тимизма: люди предпочитают верить в то, что они умны, а
значит, не станут подвергать себя значительному риску. Когда
такой человек оказывается один на один с известным ему рис-
ком, он быстро убеждает себя в том, что обладает (не в пример
среднему человеку) иммунитетом против этого риска.
Суммируем все вышесказанное: при оптимистическом от-
клонении люди начинают недооценивать вероятность того, что
с ними может произойти неблагоприятное событие. Самое лю-
бопытное, что при этом они правильно оценивают вероятность
наступления подобных событий для других людей.
Иллюзия КОНТРОЛЯ
[illusion of control]
Многие люди полагают (часто неосознанно), что существу-
ет прямая взаимосвязь между их способностями и удачей, ко-
торая преследует их в играх, основанных на случае. А раз так,
то, значит, они могут контролировать свою удачу в подобных
играх. Так ли это?
В принципе отсутствие какой-либо связи между способнос-
тями человека и удачей, преследующей его в играх, основан-
ных на чистом случае, должно быть очевидным.
В играх, которые требуют от индивидуума владения опреде-
ленными навыками, существует прямая взаимосвязь между уров-
нем способностей игрока и результатом игры. В подобных играх
успех действительно может быть контролируемым событием.
Здесь чем выше способности игрока, тем выше вероятность его
успеха в игре. А вот удача, напротив, является событием абсо-
лютно случайным. И поэтому успех в игре, основанной на слу-
чае, абсолютно неконтролируем, так как способности игрока
не оказывают на ее исход какого-либо влияния.
Если же индивидуум начинает принимать решения в игре,
основанной на случае, исходя из того, что на исход игры ока-
24
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
зывают влияние его способности, то говорят, что он стал жер-
твой иллюзии контроля [illusion of control].
Иллюзия контроля приводит к тому, что человек начинает
систематически переоценивать вероятность своего успеха в иг-
рах, основанных на случае. Эта переоценка является следстви-
ем заблуждения человека, который считает, что при помощи
своих способностей он может контролировать удачу в игре слу-
чая. Ясно, к чему может привести подобное заблуждение. Но
понимает ли это большинство людей?
Существует масса эмпирических свидетельств, подтвержда-
ющих, что люди часто принимают игры, основанные на уда-
че, за игры, основанные на способностях игрока.
Например, большинство игроков в кости явно ведет себя
так, как если бы они были в состоянии контролировать ре-
зультаты своих бросков1. Если они нуждаются в небольшом
количестве очков, то кидают кости очень мягко, а если в боль-
шом количестве очков, то начинают бросать кости как можно
резче. Игроки в кости действительно искренне верят в то, что
сила броска и внутренняя концентрация могут помочь им вы-
играть. Подобное поведение игрока рационально, только если
игра, в которую он играет, основана на способностях игрока.
Другое исследование, посвященное игровой практике кази-
но в Лас-Вегасе, обнаружило, что крупье, попадающие в по-
лосу неудач, значительно увеличивают риск своего увольне-
ния1 2. Подобное можно объяснить лишь убежденностью менед-
жера казино в том, что его крупье в состоянии контролировать
ход игры.
Теперь давайте подумаем вот о чем. Если человек считает,
что может контролировать случайное событие, то, скорее все-
го, он попадает под влияние этого отклонения еще до того,
как исход этого случайного события станет известен. Это пред-
положение было эмпирически проверено в работе Стриклан-
да, Люики и Катца3. Эти исследователи предложили группе лю-
дей сыграть в кости и позволили делать денежные ставки на
результаты своего броска: 1) перед тем как делался бросок;
1 См.: Henslin, J. (1967) Craps and Magic. American Journal of Sociology, Vol. 73,
PP. 316—330.
2 Cm.: Goffman, E. (1967) Interaction Ritual. New York: Anchor.
3 Cm.: Strickland, L., Lewicki, R., Katz, A. (1966) Temporal Orientation and Perceived
Control as Determanats of Risk-taking. Journal of Experimental Social Psychology,
Vol. 2, pp. 143-151.
25
Поведенческие финансы им между страхом и алчностью
2) после того как делался бросок, но до объявления его резуль-
татов. Оказалось, что люди принимают на себя значительно
большие риски (делают более крупные ставки) в случае, когда
делают ставки перед броском, а не после него.
Итак, мы знаем, что люди склонны принимать абсолютно
случайные события за контролируемые процессы и поэтому
ведут себя соответствующим образом. Было бы неплохо понять
природу этой иллюзии и выяснить, какие факторы оказывают
наибольшее влияние на ее формирование.
До середины 1970-х гт. отсутствовали какие-либо системати-
ческие исследования этой проблемы. Ситуация изменилась лишь
с публикацией работы Эллена Лангера1, который не только
попытался выделить факторы, формирующие иллюзию конт-
роля, но и ввел в оборот сам термин иллюзия контроля.
Поиск этих факторов Лангер начал с выяснения характери-
стик игр, основанных на способностях. Участники подобных
игр стремятся максимизировать вероятность своего успеха и
используют для этого как прямые, так и завуалированные дей-
ствия: выбирают необходимые для решения ситуации матери-
алы, знакомятся с возможными ответными действиями, раз-
мышляют над альтернативными стратегиями, начинают вести
переговоры и т. п. Именно эти факторы, по мнению Лангера,
могут быть в ответе за появление на свет иллюзии контроля.
Индивидуумы просто тащат в игры, основанные на случае,
аппарат прямых и завуалированных действий из игр, основан-
ных на способностях, и полностью игнорируют тот факт, что
теперь эти действия теряют смысл, а их применение становит-
ся источником систематических ошибок.
Размышляя подобным образом, Лангер выдвинул гипотезу:
если позволить индивидуумам вести себя в игре, основанной
на случае, так же, как они себя ведут в играх, основанных на
способностях, то вероятность возникновения иллюзии конт-
роля увеличится. Здесь иллюзия контроля определяется как
процесс переоценки индивидуумом вероятности своего выиг-
рыша в игре, основанной на случае, по сравнению с объектив-
ной вероятностью выигрыша.
Хорошим способом проверить выдвинутую гипотезу являет-
ся введение некоторых из вышеперечисленных факторов в игру
наподобие лотереи, в которой исходы являются абсолютно слу-
чайными. Если окажется, что эти факторы успешно вызывают
1 См.: Langer, Е. (1975) The Illusion of Control. Journal of Personality and
Social Psychology, Vol. 32, pp. 311—328.
26
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
иллюзию контроля даже в подобной игре «чистого» случая, то
тем более они должны вызывать ее в играх, в которых в неяв-
ном виде присутствуют признаки псевдоконтроля. Это подтвер-
ждают следующие эксперименты.
Эксперимент 1
Влияние конкуренции на иллюзию контроля1
В момент оценки собственных способностей люди часто ока-
зываются в ситуации, характеризующейся высокой степенью
конкуренции. Будет разумным предположить, что введение в
игру, основанную на случайности, фактора конкуренции (фак-
тора, который значим только для игр, основанных на способ-
ностях игрока) спровоцирует возникновение у ее участников
иллюзии контроля. В играх, основанных на способностях, кон-
троль игрока над успешными исходами игры является функци-
ей от способностей, которыми обладают его оппоненты. Если
люди начинают воспринимать игру случая, в которой присут-
ствуют несколько игроков, а следовательно, и конкуренцию,
таким образом, как если бы исходы этой игры зависели от спо-
собностей игроков, то иллюзия контроля также должна быть
функцией от способностей оппонентов.
В нижеприведенном исследовании рассматривается игра, ос-
нованная на случае. В ней отобранные субъекты конкурируют с
«подсадной уткой»: одни — со спокойным и уверенным в себе
человеком, а другие — с не уверенным в себе и нервозным
человеком.
Если по результатам исследования выяснится, что ставки,
которые ставили на исход игры субъекты, были выше в случае
с не уверенным в себе и нервозным человеком, это будет озна-
чать обоснованность выдвинутой Лангером гипотезы.
Субъекты. Для проведения исследования были отобраны 36
студентов (мужчин) Йельского университета, которые прослу-
шивали вводный курс в психологию. Все они были приглаше-
ны к участию в эксперименте через объявление, в котором им
предлагалось принять участие в исследовании взаимосвязи между
познавательными и психологическими реакциями людей. За
участие в эксперименте студент получал некоторые льготы на
1 Эксперименты 1 и 2 заимствованы из работы Э. Лангера, указанной в
сноске на стр. 26.
27
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
экзамене и шанс выиграть некоторое количество денежных
средств. Всех отобранных случайным образом разбили на две
равные группы по 18 человек в каждой.
Процедура. Каждый субъект входит в комнату и обнаружива-
ет находящуюся в ней «подсадную утку» — человека, нанятого
организаторами эксперимента на роль уверенного в себе чело-
века либо не уверенного в себе человека. Таким образом, экс-
перимент проводился в уверенных условиях (когда субъект стал-
кивался с «уверенной в себе подсадной уткой») и в не уверен-
ных условиях (когда вошедший сталкивался с «не уверенной в
себе подсадной уткой»).
Уверенные условия. «Подсадная утка» — человек, уверенный
в себе, общительный и одетый в хорошо сидящую на нем
спортивную куртку. Он представлялся вошедшему субъекту и
говорил, что экспериментатор ненадолго вышел и просил их
за время своего отсутствия заполнить небольшой вопросник.
Для того чтобы исследование походило на исследование, свя-
занное с физиологическими функциями организма субъектов,
в вопросник были включены вопросы относительно диеты,
болезней, которыми страдают родственники, и т. п. Субъект и
«утка» заполняли формы и общались в течение примерно деся-
ти минут. Содержание разговора было заранее предопределено
и сводилось к спорту. После завершения разговора «утка» сту-
ком по стеклу, разделяющему комнату, подавала сигнал экс-
периментатору.
Неуверенные условия. «Подсадная утка» — не уверенный в
себе, застенчивый, нервозный человек, одетый в слишком
маленькую для него спортивную куртку. Вся остальная проце-
дура полностью повторяла уверенные условия эксперимента.
Как в уверенных, так и в неуверенных условиях экспери-
мента «подсадная утка» снимала свое пальто еще до того, как
экспериментатор входил в комнату. Войдя в комнату, экспери-
ментатор просил не шуметь, пока он подготавливает материа-
лы и оборудование для исследования. Выставив на стол не-
сколько электродов, телевольтер и другое оборудование (все
эти действия предпринимались с единственной целью — от-
влечь внимание подопытного от предыдущих манипуляций),
экспериментатор сообщал следующее:
Мы исследуем некоторые воздействия, оказываемые познавательны-
ми реакциями человека на физиологические реакции организма. Точнее,
нас интересуют изменения температуры человеческой кожи как реакции
28
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
на удовольствие или раздражение, испытываемое человеком. Исследо-
вание задумано таким образом, чтобы вы получили удовольствие, а я —
информацию, которая меня интересует. Вы получите шанс выиграть или
проиграть деньги, но не существует никаких гарантий, что вам удастся их
выиграть. Хорошо. Теперь я хочу, чтобы вы прикрепили эти электроды к
руке, которой не пишете. [Экспериментатор помогает прикрепить элект-
роды, включает телевольтер и достает колоду карт.]
Первый эксперимент будет проводиться при помощи карточной игры.
Правила этой игры следующие. Каждый из вас вытягивает карту из коло-
ды, и тот, кто вытаскивает старшую карту, выиграл. Игра будет проходить
в четыре раунда, и перед началом каждого раунда вы будете записывать
ставку, которую хотите поставить на данный раунд. Размер ставки дол-
жен находиться в промежутке между 0 и 25 центами. После того как вы
определились со своей ставкой, показываете ее мне, а не своему конку-
ренту. Дело в том, что знание размера ставки противника или знание кар-
ты, которую вы вытащили (так что не смотрите и на карту), может повли-
ять на вашу психологическую реакцию. Результаты игры я сообщу после
игры каждому индивидуально. Если окажется, что вы выиграли в раунде,
то я заплачу вам, если же вы проиграете, то вы заплатите мне своими
деньгами или своим рабочим временем. Ну как? Вы готовы участвовать в
подобной игре? «Подсадная утка» быстро говорит: «Конечно». Хорошо,
теперь мы можем начинать. Не записывайте свои ставки до тех пор, пока
я не скажу.
Затем экспериментатор начинал игру.
Результаты. Прежде чем мы обратимся к выяснению того,
существует ли какая-либо корреляция между размерами ставок
субъектов и качеством способностей их конкурентов, разумно
выяснить, а различали ли субъекты уверенную в себе «подсад-
ную утку» от неуверенной. Средний рейтинг конкурентоспо-
собности «подсадной утки» (по шкале от 1 — не очень компе-
тентен до 6 — очень компетентен был равен: 4,8 — когда «утка»
была уверенным в себе человеком, и 3,17 — когда %утка» была
неуверенным человеком.
Таким образом, с большой долей вероятности можно ут-
верждать, что субъекты, попавшие на уверенную в себе «под-
садную утку», ощущали, что они конкурируют против намно-
го более компетентного соперника, нежели субъекты, попав-
шие на не уверенную в себе «подсадную утку».
Напомним, что максимальный размер ставки в раунде состав-
лял 25 центов. По результатам исследования выяснилось, что сред-
ний размер ставки субъектов, попавших на уверенную в себе
«утку», составил 11,04 цента по сравнению с 16,25 цента — сред-
ней ставкой субъектов, попавших на не уверенную в себе «утку».
Различие становится еще более значительным, когда мы
фокусируем наше внимание только на ставках, сделанных в
29
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
первом раунде — наиболее значимом, так как только этот ра-
унд непосредственно предваряется манипуляциями экспери-
ментатора. Средняя ставка субъектов, попавших на уверенную
в себе «утку», составила 9,28 цента, а субъектов, попавших на
не уверенную в себе «подсадную утку», — 16,72 цента.
Эксперимент 2
Влияние выбора на иллюзию контроля
Как и в эксперименте 1, мы выдвигаем гипотезу о том, что
факторы, значимые в играх, основанных на способностях иг-
рока, сохраняют свою значимость и в играх, основанных на
случае. Вследствие этого люди начинают вести себя так, как
если бы они были в состоянии контролировать процессы, не
контролируемые по своей природе. Лотерея предоставляет нам
отличный аппарат для изучения иллюзии контроля, так как
единственное решение, подконтрольное игроку в лотерее, —
это решение покупать или не покупать лотерейный билет. Ис-
ходы в лотерее абсолютно не контролируемы и на 100% зави-
сят от чистого шанса. Если кто-то все же считает, что в состо-
янии осуществлять контроль над исходами лотереи, то он ав-
томатически должен считать, что обладает способностями
вытащить «именно тот билет». Естественно, что «именно тот
билет» должен обладать для этого индивидуума намного боль-
шей стоимостью, нежели иные билеты, которые принадлежат
людям, не имеющим возможности «контролировать» исходы
лотереи. А раз так, то в ответ на поступившее предложение о
продаже принадлежащего ему билета этот человек должен зап-
росить цену продажи своего билета, значительно превышаю-
щую справедливую цену.
В данном эмпирическом исследовании мы проверим пред-
положение о том, что люди, выбирающие лотерейные билеты,
затем, при поступлении просьбы о продаже принадлежащего
им билета, значительно завышают его цену.
Субъекты. Лотерейные билеты распространялись между со-
трудниками (как мужчинами, так и женщинами) двух компа-
ний — страховой и производственной, — находящихся в Лонг-
Айленде. Большинство этих сотрудников не раз участвовали в
различных лотереях, поэтому они были хорошо знакомы с по-
рядком их проведения. Субъекты были случайным образом раз-
биты на две группы. С одной группой эксперимент был прове-
30
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
ден в условиях без выбора (24 мужчины и 3 женщины), а с
другой — в условиях с выбором (23 мужчины и 3 женщины).
Материалы. Лотерейные билеты были стандартными (10,16х
х5,08 см) футбольными карточками. На каждой карточке находи-
лось изображение известного игрока, его имя и имя команды,
за которую он выступает. Карточки были разложены в алфавит-
ном порядке сначала по именам команд, а внутри каждой ко-
манды — по именам игроков. В исследовании были задейство-
ваны два набора карточек. Каждый набор содержал 227 фут-
больных карточек. Субъект выбирал одну карточку из одного
набора, а экспериментатор одновременно помещал такую же
карточку из второго набора в барабан, при помощи которого
определялся победитель.
Процедура. В страховой компании лотерея проводилась ра-
ботником-мужчиной, а в производственной компании — ра-
ботником-женщиной. Лотерея была проведена за неделю до фи-
нальной игры кубка Superbowl. Оба экспериментатора не знали
гипотезу, тестируемую в исследовании.
Экспериментаторы обратились к сотрудникам страховой ком-
пании с предложением купить лотерейный билет стоимостью
1 доллар. Субъектам сообщили, что билеты распространяются
как в их компании, так и в другой компании (было названо имя
компании) и что выигрышный фонд составляет примерно 50 долл.
После того как работники компании сообщили о своем же-
лании принять участие в лотерее, первому подошедшему субъекту
дали коробку, полную карточек, и предоставили возможность
выбрать карточку по своему усмотрению. Субъект сообщал о
выбранной карточке экспериментатору, чтобы последний мог
выбрать ее из второй колоды и поместить в барабан. В это же
время экспериментатор записывал имя субъекта и выбранную
им карточку. Второй субъект «обрабатывался» таким же обра-
зом, однако ему не предоставлялась возможность самостоятель-
но выбрать карточку, а просто вручалась карточка, аналогичная
карточке, выбранной первым субъектом.
Таким образом, субъекты были поделены на участников
эксперимента в условиях «с выбором» и «без выбора».
Через день после того как билеты были проданы работни-
кам страховой компании, аналогичная продажа была проведе-
на в производственной компании.
Зависимая переменная. Утром в день розыгрыша субъекты
по одному были приглашены экспериментатором в его офис.
Каждому было сделано следующее предложение: «Кое-кто из
31
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
нашего офиса хотел бы принять участие в лотерее, но я уже
распродал все билеты. Поэтому я хотел бы узнать, не согласи-
тесь ли вы продать принадлежащий вам билет, а если да, то за
какую сумму?» Сумма, которая звучала в ответах субъектов,
является зависимой переменной от иллюзии контроля.
Если субъект отказывался продавать свой билет и не назы-
вал цену, то экспериментатор (в соответствии с полученными
инструкциями) вынуждал его в конце концов назвать цену
продажи в условиях «Предположим, что...», а затем рядом с
этой суммой записывал фразу «Не продает».
Результаты. Манипулирование выбором, как и предсказы-
вала выдвинутая гипотеза, оказало значительное воздействие
на предпочтения субъектов. Средний объем денежных средств,
запрашиваемых субъектом за продажу принадлежащего ему
билета, составил 8,67 долл, в условиях выбора и только 1,96
долл, в условиях без выбора. Из всех субъектов отказались про-
дать свои билеты 15 человек, из них 10 находились в условиях с
выбором, а 5 — в условиях без выбора.
Результаты этих двух экспериментов делают для нас оче-
видным тот факт, что подавляющее большинство субъектов
не отличают игры, основанные на случае, от игр, основан-
ных на способностях игрока, а значит, подвержены иллюзии
контроля.
Отклонение «задним умом все крепки»
[hindsight bias]
Когда человек оказывается один на один с уже свершив-
шимся событием, он быстренько создает какую-нибудь подхо-
дящую гипотезу и, используя ее, начинает утверждать, что мог
бы предсказать, предсказывал, а возможно, и предсказал это
уже свершившееся событие.
Многие искренне убеждены в том, что могут предсказывать
исходы тех или иных событий значительно лучше, чем боль-
шинство других людей. Информацию же об уже произошедших
событиях мы используем для подтверждения наших притяза-
ний на обладание экстрасенсорными способностями. Подоб-
ное поведение получило название отклонение «задним умом все
крепки» [hindsight bias].
Можно предположить, что психологический процесс, по-
рождающий это отклонение, выглядит следующим образом.
32
Глава 2. Про оптимистов и их друзей, которые чрезмерно уверены в себе, ...
Получая информацию о новом событии, связанном с каким-
то объектом, мы пытаемя осмыслить ее и интегрируем в уже
существующую информационную структуру, описывающую
объект, а затем начинаем использовать преобразованную ин-
формационную структуру для оценки произошедшего события.
И, конечно, только что произошедшее событие начинает выг-
лядеть естественным следствием преобразованной информаци-
онной структуры. А раз так, делаем вывод: значит, мы могли
его предсказать. А если могли, то, может быть, предсказывали.
Ну а где предсказывали — там и предсказали.
Таким образом, отклонение «задним умом все крепки» яв-
ляется вероятностной версией «Я же говорил тебе!».
Экспертное суждение
[expert judgment]
Широко распространено мнение, что чем дольше человек
занимается определенным делом, тем лучше он воспринимает
риски, которые с этим делом связаны. Наибольшее распрост-
ранение это заблуждение получило среди такой группы насе-
ления, как эксперты. Считается, что именно эксперты облада-
ют достаточными способностями для создания действительно
точных прогнозов. Однако если подобное утверждение и вер-
но, то только для достаточно ограниченного набора профес-
сий, которые по своему характеру позволяют получить быст-
рую и несмещенную оценку качества работы эксперта.
Например, игрока в шахматы, музыканта, выступающего с
сольной программой, профессионального гонщика, разработ-
чика компьютерных программ или работника гидрометцентра,
являющегося экспертом в своем деле, нетрудно отличить от
дилетанта. Ведь качество его прогноза мгновенно проверяется
практикой.
Совсем другое дело, когда обратная связь между сделанны-
ми прогнозами эксперта и их подтверждением растянута во
времени, искажена или вообще отсутствует. В этом случае экс-
перты могут становиться даже более чрезмерно самоуверенны-
ми, нежели дилетанты.
Каково было душевное состояние подсудимого в момент
совершения преступления? Насколько хорошо будет учиться
этот студент, если мы возьмем его в аспирантуру? Ответы на
такие вопросы нельзя получить немедленно, а возможно, они
33
2-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
не будут получены никогда. Например, как оценить качество
экспертного решения не брать данного студента в аспиранту-
ру? Ведь мы никогда не узнаем, насколько действительно хо-
роший или плохой получился бы из него исследователь. И та-
ких примеров множество. Как бы сложилась ваша жизнь, если
бы вы не женились (вышли замуж)? Очевидно, что проверить
правильность сделанного в подобной ситуации прогноза про-
сто невозможно.
Или вот еще одна хорошая иллюстрация к нашей проблеме.
Официант никогда не узнает, насколько его прогнозы хоро-
ших чаевых оказались оптимальными, так как он всегда будет
(что вполне естественно) лучше обслуживать клиентов с хоро-
шими прогнозами на чаевые, нежели клиентов, отнесенных к
категории скряг. Своим собственным поведением он будет сме-
щать оценку качества своих экспертных способностей по про-
гнозированию размеров чаевых. Все это и известно под назва-
нием экспертное суждение.
Причина подобного поведения экспертов, скорее всего,
скрывается в так называемом эффекте организации [entity effect].
Человеческие гипотезы и теории, будучи однажды создан-
ными, начинают жить собственной жизнью. Эта «собственная
жизнь» оказывается настолько жизнестойкой, что даже если
взгляды или эмпирические свидетельства, благодаря которым
эта гипотеза или теория появилась на свет, оказываются пол-
ностью дискредитированными, это не оказывает никакого вли-
яния на приверженца гипотезы или теории.
Например, субъективная оценка наших собственных спо-
собностей достаточно часто «выживает» даже после получения
сведений, которые полностью или частично опровергают эту
оценку. Да вы и сами это отлично знаете.
--------Гпава 3----------------------------
Торговля может быть опасной
ДЛЯ ВАШЕГО ЗДОРОВЬЯ
Мы уже говорили о суперводителях и суперпешеходах, сту-
дентах, считающих, что вероятность их скорой отправки в мир
иной равна нулю, и т. д. Все это — следствие чрезмерной само-
уверенности, сказали мы себе. Теперь пришло время поискать
примеры чрезмерной самоуверенности в области финансов.
Оказывается чрезмерная самоуверенность особенно актив-
но воздействует на возбужденный ум профессиональных инве-
сторов. В результате последние начинают значительно переоце-
нивать качество имеющейся у них информации и свои способ-
ности по ее анализу, что приводит к принятию неэффективных
инвестиционных решений.
На практике неэффективные инвестиционные решения чаще
всего проявляются в форме чрезмерно активной торговли, чрез-
мерного принятия риска и, как следствие, фиксации убытков
по инвестиционному портфелю инвестора. Вот и весь дайджест.
Теперь наполним его конкретикой.
Еще об одной характеристике мужчин
Специалистам в области психологии уже давно известно,
что мужчины являются намного более самоуверенными суще-
ствами, нежели женщины1. И чем более «мужской» является
область деятельности, тем выше самоуверенность мужчин, за-
нятых в ней. Без всякого сомнения, финансы и инвестиции
1 См.: Prince, М. (1993) Women, Men, and Money Styles. Journal of Economic
Psychology, Vol. 14, pp. 175—182. См. также: Beyer, S., Bowden, E. (1997) Gender
Differences in Self-perceptions: Convergent Evidence Form Three Measures of
Accuracy and Bias. Journal of Personality and Social Psychology, Vol. 59, pp. 960—970.
35
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
считаются одним из наиболее «мужских» направлений в эко-
номике (по крайней мере, за пределами нашей родины). Если
предположения психологов относительно чрезмерной самоуве-
ренности мужчин имеют под собой почву, то мы должны на-
блюдать, что мужчины торгуют на порядок более часто по срав-
нению с женщинами. Согласитесь, что это яркое доказатель-
ство повышенной самоуверенности мужчин. Ведь чем более ты
самоуверен, тем чаще тебе кажется, что ты обнаружил при-
быльную возможность, а значит, тем чаще ты покупаешь и
продаешь.
В 2001 г. Бред Барбер и Терренс Оден1 проанализировали
динамику покупок и продаж ценных бумаг, которые были сде-
ланы 38 000 американскими домохозяйствами. Все домохозяй-
ства, попавшие в выборку, покупали и продавали ценные бу-
маги через крупную брокерскую компанию. И продолжалось
это в течение шести лет — с 1991 по 1997 г.
Традиционно в финансах для измерения уровня торговли
(высокий, низкий или средний) используют показатель, ко-
торый известен как годовой оборот портфеля [annual portfolio
turnover].
Показатель годового оборота портфеля демонстрирует, ка-
кой объем портфеля претерпел изменения в течение года. На-
пример, если показатель равен 50%, то это означает, что ров-
но половина акций, содержащихся в портфеле, была в течение
года продана, а освободившееся место было занято новыми
акциями. Если же показатель равен 250%, то это означает, что
за год инвестор успел два раза полностью обновить свой порт-
фель, а затем обновил еще половину всех активов, находив-
шихся в портфеле.
В своей работе Барбер и Оден также прибегли к этому пока-
зателю для определения частоты проведения торговых опера-
ций различными группами инвесторов. Инвесторы были раз-
биты на четыре группы — по полу и семейному положению:
одинокие женщины, замужние женщины, одинокие мужчины
и женатые мужчины. Величина оборачиваемости портфелей этих
четырех групп инвесторов приведена на рис. 6.
1 См.: Barber, В., Ode ап, Т. (2001) Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence,
and Common Stock Investment, Quarterly Journal of Economics, Vol. 116, pp. 261—
292.
36
Глава 3. Торговля может быть опасной для вашего здоровья
73
85
51
Одинокие
женщины
53
Замужние
женщины
Женатые
мужчины
Одинокие
мужчины
Рис. 6. Годовой оборот портфелей инвесторов, сгруппированных
по полу и семейному положению, %
34%! Именно на такую величину темпы обновления порт-
фелей ниже у одиноких женщин, чем у одиноких мужчин.
Ну и что предосудительного может быть в высоких темпах
обновления инвестиционных портфелей одиноких мужчин?
Почему можно утверждать, что подобные темпы являются след-
ствием чрезмерной самоуверенности? Может быть, одинокие
мужчины намного лучше информированы относительно того,
что происходит на рынках капиталов, нежели женатые мужчи-
ны, а тем более женщины. Чем лучше ты информирован, тем
быстрее и адекватней реагируешь на изменяющуюся действи-
тельность и тем чаще торгуешь. В результате ты должен полу-
чать более высокие прибыли! Какая ж тут чрезмерная самоуве-
ренность!
О ПРОБЛЕМАХ, И НЕ ТОЛЬКО МУЖСКИХ
Бред Барбер и Терренс Оден не из тех, кто бросает слова на
ветер. Раз сказано, что у мужчин серьезные проблемы, значит,
так оно и есть.
В 2000 г. Барбер и Оден опубликовали другое свое исследова-
ние поведения индивидуальных инвесторов1. По результатам
этой работы они делают вывод: чем чаще инвестор торгует,
тем ниже ставка доходности, которую ему удается получить от
этой торговли.
1 См.: Barber, В., Odean, Т. (2000) Trading is Hazardous to Your Wealth: The
Common Stock Investment Performance of Individual Investors. Journal of Finance,
Vol. 55, pp. 773-806.
37
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Что позволило этим исследователям прийти к столь неуте-
шительному выводу?
На этот раз исследованию подверглись 78 000 домохозяйств,
которые были клиентами крупных брокерских компаний в
1991 — 1996 гг. и самостоятельно принимали решение о покупке
и продаже принадлежащих им активов. Главной целью иссле-
дования являлось выявление взаимосвязи между темпами об-
новления портфеля и ставкой доходности, которую получает
владелец портфеля.
Теоретически рациональный инвестор должен торговать тог-
да, и только тогда, когда он может покрыть транзакционные
издержки своей торговой активности за счет более высокой
ставки доходности. Более высокой эта ставка доходности явля-
ется по отношению к ставке доходности, которую наш инвес-
тор получил бы, работая на стратегии «купи и держи» [buy-
and-hold]. Если же ставка доходности, которую получает актив-
ный инвестор, равна ставке доходности пассивных инвесторов
или даже ниже ее, то чем можно объяснить его активность?
Причин может быть миллион. Некоторые же исследователи
(среди них-то и находятся Барбер и Оден) видят одну-един-
ственную причину — чрезмерную самоуверенность.
После сбора информации относительно торговой активнос-
ти и ежегодных ставок доходности, которые удавалось полу-
чать инвесторам, попавшим в выборку, исследователями была
проведена группировка всех домохозяйств по темпам обновле-
ния портфеля. В результате все домохозяйства были разбиты на
пять равных групп — по 20% в каждой. Инвесторы, портфели
которых обладали минимальной оборачиваемостью, были по-
мещены в первую группу. Средний темп оборачиваемости порт-
фелей для этой группы инвесторов составил 2,4% в год. Далее
группы шли по возрастанию оборачиваемости портфелей. Обо-
рачиваемость портфелей инвесторов последней группы соста-
вила среднюю величину 250% в год.
Что сделали Барбер и Оден дальше? Для начала они рассчи-
тали показатель средней годовой доходности. Для всех пяти групп
инвесторов средняя годовая доходность оказалась равной 18,7%.
Для всех!
И что же получается? Я торгую как зверь и оборачиваемость у
меня под 250% в год, а доходность получаю такую же, как и инве-
стор с оборачиваемостью 2,4% в год. Это «грязная» доходность, не
очищенная от транзакционных издержек, налогов и т. д.
38
Глава J. Торговля может быть опасной для вашего здоровья
Хотите знать, что происходит после того, как мы «очис-
тим» ежегодные доходности инвесторов? Чистая доходность
для первой группы, включающей 20%, — это наиболее «спо-
койные» инвесторы (средняя оборачиваемость портфелей
2,4%) — составляет 18,5%, а чистая доходность чемпионов (это
группа с 250%-ной оборачиваемостью портфелей) — всего
лишь 11,4% годовых. Разница в доходностях составляет 7% го-
довых! Динамика доходности инвесторов в зависимости от ди-
намики обновления их портфелей показана на следующем
графике (рис. 7), где сплошной линией обозначена средняя
валовая доходность, пунктирной — чистая доходность.
Группы по темпам оборачиваемостимости
средняя валовая доходность, - - - чистая доходность
Рис. 7. Годовая доходность портфелей инвесторов
по темпам оборачиваемости портфеля
На графике четко прослеживается обратная взаимосвязь
между темпами обновления портфеля инвестора и чистой став-
кой доходности, которую ему удается получить.
Разница в 7% годовых между доходностью, которую полу-
чают активно торгующие индивидуумы, и доходностью спо-
койных граждан на самом деле более чем значительна. Убедиться
в этом можно на следующем простом примере. Если инвестор,
принадлежащий к 1-й группе (наиболее спокойных граждан),
инвестирует на пять лет 10 000 долл., то он получит валовую
39
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
прибыль 23 336 долл. А инвестор из 5-й группы (с высокой обора-
чиваемостью портфелей) окончит пятилетку с валовой прибы-
лью 17 156 долл. Разница составит величину, превышающую
5000 долл. И это на столь незначительном масштабе цифр! А пред-
ставьте, что произойдет, если мы инвестируем не 10 000 долл., а
100 млрд долл.!
И ЕЩЕ ОДНА ПРОБЛЕМА
Чрезмерно активная торговля убивает благосостояние своих
поклонников не только одними транзакционными издержка-
ми. Оказывается, чрезмерно активная торговля приводит к тому,
что инвестор начинает продавать «правильные» акции и поку-
пать «неправильные». Что это такое — «правильные» и «непра-
вильные» акции? Вот что удалось выяснить Барберу и Одену в
дополнение к уже известным нам сведениям относительно по-
следствий чрезмерно активной торговли.
Для начала эти исследователи ограничили свой круг рас-
смотрения только такими инвесторами, которые ликвидиро-
вали свою позицию по какой-то акции и в течение следующих
трех недель закупали новую акцию. А затем Барбер и Оден про-
следили судьбу как проданной, так и приобретенной акции на
протяжении следующих четырех месяцев и одного года. И вот
что оказалось. Акция, проданная инвестором из портфеля, в
следующие четыре месяца принесла бы ему прибыль 2,6%, а
приобретенная акция за тот промежуток времени — всего 0,11%.
На временном промежутке в один год картина еще хуже. Раз-
ница в доходностях по проданной и приобретенной акциям за
год составила 5,8%.
Согласитесь, чрезмерная торговля не только убивает ваши
прибыли при помощи транзакционных издержек, но и увели-
чивает вероятность приобретения «неправильных» активов.
Может, мужчины хоть рискуют поменьше?
Чрезмерная самоуверенность помимо всего прочего приво-
дит к тому, что инвесторы начинают принимать на себя чрез-
мерные риски. Ведь что такое чрезмерная самоуверенность? Это
когда кто-то начинает значительно переоценивать вероятности
благоприятного развития ситуации и недооценивать или пол-
ностью игнорировать вероятности неблагоприятных исходов.
40
Глава 3. Торговля может быть опасной для вашего здоровья
На «благодатной» почве финансов чрезмерная самоуверен-
ность неминуемо приведет к тому, что инвестор начнет не-
адекватно оценивать риск своей позиции (скорее всего, будет
искусственно занижать его).
Обратимся к эмпирическим исследованиям, которые могут
подтвердить наши подозрения.
На выручку, как всегда, приходят Барбер и Оден. В уже не раз
упоминаемом нами исследовании1 эти авторы решили посмот-
реть на уровень рисков, которые принимают на себя одинокие
мужчины, женатые мужчины, одинокие женщины и замужние
женщины. Ведь у чрезмерно активной торговли остается еще одно
оправдание — риск. Некоторые граждане могут сказать, что чрез-
мерно активная торговля, может быть, и убивает чистую при-
быль инвестора и даже приводит к приобретению менее доход-
ных активов. Но подобное поведение абсолютно рационально,
если в результате всех этих действий чрезмерно торгующий ин-
вестор принимает на себя значительно меньшие риски. В этом
случае, кажется, все справедливо: меньшая доходность, но и
значительно меньшие риски. Но так ли это на самом деле?
В результате проведенного исследования Барбер и Оден вы-
ясняют, что на самом деле ситуация выглядит совсем иначе.
Использовав в качестве показателя риска коэффициент бета
портфеля, исследователи выяснили, что этот коэффициент у
одиноких женщин низкий, у одиноких мужчин, напротив, —
значительно более высокий. Герои!
Почему же одинокие мужчины получают меньшую ставку
доходности, принимая на себя более высокие риски? Барбер и
Оден находят этому несколько причин.
Во-первых, одинокие мужчины, в отличие от одиноких жен-
щин, предпочитают приобретать акции небольших, недавно
появившихся компаний (те, что известны у специалистов как
малые акции [small stocks]), которые обладают риском значи-
тельно выше среднерыночного. Подобное увлечение и приво-
дит к тому, что одинокие мужчины начинают принимать на
себя более высокие риски. Чрезмерная самоуверенность под-
талкивает мужчин к приобретению акций малознакомых рын-
ку компаний в надежде на то, что через некоторое время эти
акции станут чемпионами. Проблема заключается в том, что
разумный (читай — не подверженный чрезмерной самоуверен-
ности) инвестор должен понимать: вероятность проигрыша
1 См.: Barber, В., Odean, Т. (2001) Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence,
and Common Stock Investment. Quarterly Journal of Economics, Vol. 116, pp. 261—292.
41
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
здесь достаточно велика, а значит, следует ограничивать коли-
чество подобных акций в своем портфеле.
Во-вторых, инвесторы-мужчины имели в среднем только че-
тыре акции малоизвестных компаний в своем портфеле. У них
никогда не было паев каких-нибудь инвестиционных компаний
или паевых инвестиционных фондов, которые помогают быстро
снижать несистематические риски портфеля. Другими словами,
подавляющее большинство часто торгующих мужчин становит-
ся жертвами эффекта недостаточной диверсификации [under-
diversification]. Похоже, что и за этим стоит чрезмерная самоуве-
ренность. Инвестор переоценил вероятность благоприятного
исхода, считая, что он обладает такой информацией, которая
позволяет ему не диверсифицировать свой портфель при помо-
щи 7—12 акций, а ограничиться только четырьмя акциями. По-
чему? Так ведь инвестор уверен, что он не среднестатистичес-
кий инвестор, а эксперт, и сумел отобрать именно те акции в
портфель, которые наверняка дадут прибыль.
А теперь информация для размышления. Средняя оборачи-
ваемость портфелей инвесторов, попавших в выборку Барбера
и Одена1, составляет более 75% в год. Вот так-то... Возможно,
мы были несправедливы к мужчинам-инвесторам. Такой сред-
ний (подчеркиваем — средний1.) показатель оборачиваемости
портфеля достаточен для того, чтобы обвинить подавляющее
большинство инвесторов в чрезмерной торговле.
МЫ ВСПОМИНАЕМ ОБ ИЛЛЮЗИИ КОНТРОЛЯ
Помните иллюзию контроля? Это одна из важнейших при-
чин появления чрезмерной самоуверенности. Заключается она
в том, что подавляющее большинство людей на практике не в
состоянии четко дифференцировать игры, успех в которых ос-
нован на способностях игроков, от игр, успех в которых зави-
сит от чистого случая. Какие же факторы помогают возникно-
вению у людей иллюзии контроля? Подавляющее большин-
ство исследователей сходятся во мнении, что в первую очередь
к таким факторам следует отнести:
— степень вовлеченности индивидуума в игру;
— иллюзию информированности относительно правил игры.
1 См.: Barber, В., Odean, Т. (2000) Trading is Hazardous to Your Wealth: The
Common Stock Investment Performance of Individual Investors. Journal of Finance,
Vol. 55, pp. 773-806.
42
Глава 3. Торговля может быть опасной для вашего здоровья
Поясним суть каждого фактора.
Чем выше степень вовлеченности индивидуума в игру (воз-
можность нажать на кнопку, пожать кому-нибудь руку и загля-
нуть в глаза, подписка на аналитический журнал, подключе-
ние к информационной системе и т. д. и т. п.), тем скорее у него
появляется ощущение, что он контролирует (хотя бы отчасти)
исход этой игры.
Чем выше информированность индивидуума об игре (ее
правилах, условиях отбора игроков, о качестве самих игроков),
тем сильнее он ощущает, что может предсказывать исход игры,
а значит, и контролировать его.
Вы уже начинаете догадываться, к чему я веду? Интернет!
Мне этот Интернет никогда не нравился. А вам?
Что более всего способствует чрезмерной самоуверенности
человека? Без всякого сомнения, иллюзия контроля. А что ока-
зывает наибольшее влияние на иллюзию контроля? Без всяко-
го сомнения, степень вовлеченности индивидуума в игру и сте-
пень его информированности относительно игры.
А теперь подумаем, насколько увеличивает иллюзию конт-
роля у инвесторов возможность торговать и получать информа-
цию при помощи Интернета. Сначала о том, как подавляющее
большинство людей воспринимает информацию Интернета.
Возьмем, к примеру, среднестатистического человека. У него
нет специального образования в области финансов и инвести-
ционного бизнеса, но есть некоторый объем временно свобод-
ных денежных средств, которые он с удовольствием разместил
бы на фондовом рынке под хорошую ставку процента. Друзья
(такие же «специалисты» в инвестиционном бизнесе, как и он
сам) давно советуют войти в эту игру.
С середины 1990-х гт. подавляющее большинство людей та-
кого типа в надежде разжиться ценной информацией относи-
тельного того, куда же они могут вложить свои деньги, броса-
ется в Интернет. Миллионы гигабайтов информации обруши-
ваются на нашего неподготовленного человека: статистические
ряды данных, содержащие информацию о прошлых значениях
цен и доходностях, новостные группы, советы различных гуру,
обучающая литература, финансовая отчетность компаний, ин-
вестиционные форумы, где разные горе-специалисты совету-
ют, как более эффективно можно потерять свои деньги, и т. д.
По мере ознакомления с информацией ему начинает казаться,
что он знает, как делаются дела в этом бизнесе. Но так ли это?
43
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Ведь здесь человек упускает из рассмотрения два момента.
Первый — это то, что у него нет профессиональных навыков
для оценки большей части информации на сайтах в Интернете.
Второй — это то, что большая часть информации в Интернете
может не иметь никакой практической значимости.
Кто сказал, что советы или расчеты, которые представлены
на данном сайте, практически значимы? Кто сказал, что если
приобретаешь готовую аналитику или подписываешься на еже-
недельный аналитический обзор, то имеешь дело с высокока-
чественным продуктом?
Как показывает практика, большинство материалов анали-
тических служб и инвестиционных форумов не всегда вызыва-
ет доверие. Однако многие непрофессиональные инвесторы так
не думают.
Пожалуй, им стоит ознакомиться с результатами недавно
проведенного эмпирического исследования, посвященного
выяснению практической значимости двух информационных
новостных групп1. Обе новостные группы занимались выдачей
рекомендаций на покупку и продажу обыкновенных голосую-
щих акций. И знаете, что и как они рекомендовали?
Во-первых, рекомендации на покупку или продажу получа-
ли только такие акции, которые за последнее время были или
чемпионами (их цена значительно возросла), или проиграв-
шими (их цена значительно упала). Это уже подозрительно.
Во-вторых, оказалось, что рекомендованные для покупки
акции в среднем давали примерно среднерыночную доходность.
Другими словами, следуя этим рекомендациям, вы достигли
бы того же результата, что и при абсолютно случайном инвес-
тировании. Отсюда ясно, насколько «качественно» Интернет
повышает информированность непрофессиональных инвесторов.
Теперь посмотрим, как Интернет повышает вовлеченность
индивидуума в нашу игру. Начиная с конца 1996 г. многие ин-
весторы получили возможность проводить операции по покуп-
ке и продаже различных активов в режиме реального времени
через Интернет. Нет сомнения, что личная вовлеченность
(пользователь сам жмет на кнопку!) может повысить иллюзию
контроля. Поэтому сразу перейдем к еще одному эмпирическо-
му исследованию Барбера и Одена1 2.
1 См.: Dewally, М. (2003) Internet Investment Advice: Investing With a Rock of
Salt. Financial Analysts Journal, Vol. 59, pp. 65—77.
2 Cm.: Barber, B., Odean, T. (1999) Online Investors: Do the Slow Die First?
University of California at Davis working paper.
44
/лапа 3. Торговля может быть опасной для вашего здоровья
Проанализировав торговое поведение 1607 инвесторов, кото-
рые переключились с телефонной системы торговли на систему
торговли через Интернет, эти исследователи выяснили, что пос-
ле переключения торговая активность инвесторов на порядок воз-
росла. Так, за два года до перехода на Интернет средняя ежегод-
ная оборачиваемость портфелей инвесторов была равна 70%. Пос-
ле того как инвесторы перешли на Интернет, их оборачиваемость
мгновенно подскочила до 120% и даже спустя два года оставалась
на уровне 90%. Значит, Интернет порождает у инвесторов иллю-
зию контроля и заставляет их торговать более часто!
После этого Барбер и Оден решили посмотреть на результа-
ты деятельности инвесторов до и после того, как те стали
пользоваться для торговли Интернетом. Оказалось, что, рабо-
тая по старинке, эти инвесторы показывали достаточно при-
личные результаты, но после того, как переключились на Ин-
тернет, их результаты значительно ухудшились. Подтвержде-
ние тому можно найти на следующем графике (рис. 8).
До использования Интернета После начала использования Интернета
□ валовая доходность
Ц сверхрыночная доходность
Рис. 8. Доходность операций инвесторов до и после начала
их работы в Интернете
Как показывает график, до перехода на Интернет валовая
Доходность инвесторов была равна почти 18% годовых, что со-
ставляло 2,35% сверхдоходности, т. е. ставка доходности, кото-
45
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
рую удавалось получить инвестору, превышала среднерыноч-
ную ставку доходности на 2,35%.
После перехода на Интернет результаты деятельности инве-
сторов значительно ухудшаются. Валовая прибыль снижается
до 12% годовых, а сверхдоходность оказывается отрицательной
и равна —3,5%, т. е. инвесторы в среднем получали ставку до-
ходности меньше среднерыночной ставки доходности на 3,5%.
Это что? Открыто новое измерение?
Новые измерения для себя открывают не только люди, тор-
гующие акциями, но даже граждане, спекулирующие своими
пенсионными планами.
Еще одно любопытное эмпирическое исследование проде-
монстрирует нам чрезмерно активную торговлю на рынке, ко-
торый несколько отличается от фондового рынка1. Для прове-
дения исследования 100 000 владельцам пенсионных планов типа
401 (к) из двух американских компаний позволили торговать
принадлежащими им планами.
Особенность этого типа торговли заключается в том, что
владельцу пенсионного плана не стоит продавать или покупать
его, руководствуясь соображениями ликвидности или налога-
ми, так как его план защищен от этих напастей профессио-
нальным управляющим, в чьи обязанности входит забота о
подобных вещах. Именно поэтому торговая активность на по-
добном рынке носит чисто спекулятивный характер. И знаете,
насколько увеличился объем торговли, после того как владель-
цам планов позволили торговать ими через Интернет? На 50%!
Пришло время подвести черту под всем вышесказанным.
Ситуация выглядит следующим образом.
Большое количество инвесторов торгует слишком часто, и
это приводит к тому, что они систематически недополучают
прибыли и принимают на себя чрезмерно высокие риски, по-
купают всякую дрянь, а приличные активы продают. Причина
чрезмерно активной торговли кроется в чрезмерной самоуве-
ренности людей, которая во многом является следствием ил-
люзии контроля. Иллюзия контроля появляется у людей, как
только они оказываются лично вовлеченными в процесс при-
нятия решения. На появление иллюзии контроля значительное
влияние оказывает и объем информации, доступный человеку.
В случае с инвестиционным бизнесом движущей силой ил-
люзии контроля вполне может быть Интернет.
1 См.: Choi, J., Laibson, D., Metrick, A. (2000) Does the Internet Increase Trading?
Evidence from Investor Behavior in 401 (k) Plans. National Bureau of Economic
Research working paper Ns 7878.
--------Глава 4----------------------------
О ТОМ, КАК ЛЕГКО МОЖНО ОКАЗАТЬСЯ ПРОКЛЯТЫМ
Когда в следующий раз вы окажетесь на мели и не сможете
оплатить свои счета, попробуйте сделать следующее. Возьмите
пустую стеклянную банку. Наполните ее монетами. Пересчи-
тайте монеты и запомните их общую стоимость. Отправьтесь в
ближайший бар (находящиеся там люди уже достаточно подо-
греты, чтобы заняться чем угодно). Предложите людям в баре
сыграть с вами в следующую игру. Банка, полная монет (ис-
тинная стоимость которой известна только вам), выставляется
на открытый аукцион. Правила просты. Кто предлагает больше
денег за банку, тот и получает ее. Мотивы участия в игре оче-
видны. Заплатить за банку меньше, нежели она в действитель-
ности стоит. Победитель получит разницу между истинной сто-
имостью банки и своей заявкой на ее покупку.
Если вы все это сделали, то с вероятностью 99% в дальней-
шем окажется, что:
1. Средняя заявка на покупку банки значительно меньше ее
истинной стоимости.
2. Выигравшая заявка на покупку банки значительно выше
ее истинной стоимости.
Так (навестив еще несколько баров) вам в самом скором
времени удастся наскрести 2—3 долл., которые успокоят ва-
ших кредиторов. То, что вам помогло избежать долговой ямы,
известно как эффект проклятия победителя [winner’s curse].
Формально эффект проклятия победителя может быть оп-
ределен следующим образом.
В сделках, связанных с покупкой какого-то актива или группы
активов, характеризующихся следующими двумя признаками:
— высокой степенью конкуренции среди потенциальных
покупателей;
47
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
— значительной неопределенностью относительно истин-
ной стоимости актива, стоящего на торгах,
выигравшая сторона с высокой степенью вероятности значи-
тельно переплачивает за актив по сравнению с его истинной
стоимостью.
Впервые эффект проклятия победителя был обнаружен в
1971 г. Капеном, Клэпом и Кэмпбэллом1. Исследуя модели ра-
ционального поведения в аукционах, характеризующихся вы-
соким уровнем риска и конкуренции, эти исследователи обра-
тились к нефтеперерабатывающей отрасли. Особенно их заинте-
ресовал процесс распределения между нефтяными компаниями
лизинговых контрактов на океанское дно. Идея, которая по-
явилась у этих авторов после более пристального знакомства с
выбранной темой, выглядит так.
Предположим, большое количество нефтяных компаний
заинтересовано в приобретении прав на разработку несколь-
ких сотен квадратных километров морского дна, права на до-
бычу обладают одинаковой ценностью для всех нефтяных ком-
паний и каждая компания получила оценку стоимости права
от своих экспертов. Учитывая сложности, связанные с оценкой
количества нефти, находящейся на данной площади, оценки
экспертов разных компаний будут значительно варьироваться.
Некоторые эксперты недооценят реальный объем нефти, дру-
гие, напротив, значительно переоценят объемы нефти, нахо-
дящиеся в данной части морского дна.
Даже если компании будут стремиться предложить за землю
несколько меньше, нежели рекомендуют оценки их экспер-
тов, все равно возникнет ситуация, когда компании, эксперты
которых дали завышенные оценки, предложат больше, чем
компании, чьи эксперты оказались более консервативными.
Более того, компанией, выигравшей аукцион, скорее всего,
станет компания, чьи эксперты выдали наиболее оптимистич-
ный прогноз. Если это произойдет, то победитель этого аукци-
она окажется в самом скором времени в роли проигравшего.
Образно выражаясь, победитель будет «проклят» по двум
причинам:
1) объем его выигравшей заявки на покупку превосходит
истинную стоимость залежей, так что победитель теряет деньги;
1 См.: Сареп, Е., Clapp, R., Campbell, W. (1971) Competitive Bidding in High-
Risk Situations. Journal of Petroleum Technology, Vol. 23, pp. 641—653.
48
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
2) объем реальных залежей оказывается меньше, чем объем,
прогнозируемый экспертами компании, так что победитель
разочарован.
Любопытно, что вторая причина оказывается значимой даже
в том случае, если победителю удается избежать первой при-
чины (т. е. ему удается получить прибыли от дальнейшей эксп-
луатации месторождения).
Отличный пример подобной ситуации предоставляют сами
Капен, Клэп и Кэмпбэлл в своей оригинальной работе1. Вот
что они, в частности, пишут:
В последние годы несколько крупнейших нефтяных компаний более
пристально вгляделись в результаты своей деятельности в области, где
конкурентные тендеры являются механизмом приобретения лизинговых
контрактов на новые месторождения. Особого упоминания в связи с этим
заслуживает Мексиканский залив. Большинство аналитиков пришло к
шокирующим выводам. Несмотря на то, что в этом регионе находятся
значительные месторождения газа и нефти, компаниям, находящимся в
нем, не удается получать планируемую ставку доходности. Более того,
если исключить из рассмотрения период времени до 1950 г., когда зем-
ля в регионе была очень дешевой, то окажется, что инвестиции в Мек-
сиканский залив приносят ставку доходности даже ниже той, что дают
местные банки.
В своей работе Капен, Клэп и Кэмпбэлл приводят несколь-
ко исследований, результаты которых полностью подтвержда-
ют эту точку зрения. Впрочем, они проводят и собственное
эмпирическое исследование, в результате которого им удается
выяснить, что разрыв между максимальными и минимальны-
ми заявками на практике огромен. Нередки случаи, когда мак-
симальная заявка на покупку (выигравшая заявка) оказывает-
ся в 5—10 раз выше минимальной заявки на покупку. А иногда
этот разрыв достигает величины в 100 раз!
Конечно, подобный разрыв между максимальными и ми-
нимальными заявками на покупку может объясняться тем, что
некоторые компании делают очень низкие предложения из-за
того, что не ожидают возникновения какой-либо конкурен-
ции (такие оказались и в выборке Капена, Клэпа и Кэмпбэл-
ла). В то же время в их выборке присутствовали и более любо-
пытные случаи.
1 См.: Сареп, Е., Clapp, R., Campbell, W. (1971) Competitive Bidding in High-
Risk Situations. Journal of Petroleum Technology, Vol. 23, p. 641.
49
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Например, при продаже земли северного склона Аляски в
1969 г. сумма выигравших заявок на покупку составила 900 млн
долл., в то время как сумма вторых по величине заявок на по-
купку составила всего лишь 370 млн долл. Превышение в 2—4
раза! Хотя все эти цифры прямо не доказывают иррациональ-
ного поведения компаний, принявших участие в торгах, но,
согласитесь, они точно подходят под сценарий возникновения
проклятия победителя.
В 1971 г., когда была опубликована статья Капена, Клэпа и
Кэмпбэлла, информация о реальном положении дел с лизин-
говыми контрактами в Мексиканском заливе им еще не была
известна.
В 1983 г. уже другая группа авторов1 исследовала эти лизин-
говые контракты, чтобы проверить предположение, сделанное
Капеном, Клэпом и Кэмпбэллом. И что же выяснилось? Все
1223 лизинговых контракта, попавших в выборку компании,
потерпели убытки. Средний размер убытка на один лизинго-
вый контракт составил 192 128 долл, (и это в терминах чистой
приведенной стоимости, где ставка дисконта была принята
равной 12,5%). А 62% всех лизинговых контрактов вообще ока-
зались пустышками (нефть или газ так и не были найдены).
Еще 16% оказались неприбыльными после корректировки при-
былей на налоги. И только 22% всех лизинговых контрактов
оказались прибыльными. Чистая ставка доходности составила в
последнем случае 18,74%.
Эти результаты являются значимым подтверждением прокля-
тия победителя (по меньшей мере, проклятия победителя, воз-
никающего по второй причине, когда победитель разочарован
несовпадением радужных ожиданий и реальности). Кроме того,
прибыльность 22% лизинговых контрактов может объясняться
еще и тем, что за период с 1970 по 1981 г. баррель нефти поднял-
ся с 3 до 35 долл. Деньги всегда спасали проклятых!
Еще раз про банку
Любопытно, что эксперимент с банкой монет, с которого
мы начали наш разговор о проклятии победителя, не является
пустой фантазией автора.
1 См.: Mead, W., Moseidjord, A., Sorensen, Р. (1983) The Rate of Return Earned
by Lessees under Cash Bonus Bidding of OCS Oil and Gas Leases. The Energy
Journal, Vol. 4, pp. 37—52.
50
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
В 1983 г. два исследователя Базермэн и Самуэльсон1 провели
аналогичный эксперимент, используя в качестве субъектов
исследования слушателей программы MBA Бостонского уни-
верситета. На торг будущим обладателям диплома MBA были
предложены банки, полные монет, а также банки с иными
наполнителями (например, с канцелярскими скрепками, каж-
дая из которых была оценена экспериментаторами в 4 цента).
Каждая банка имела истинную стоимость 8 долл., которая, ес-
тественно, не была сообщена слушателям.
Субъектам исследования было предложено сделать свои за-
явки на покупку банки. Слушатель, сделавший наиболее щед-
рое предложение, выигрывает и получает сумму, равную раз-
нице между истинной стоимостью банки и его заявкой на по-
купку.
Было проведено 48 аукционов — по 4 в каждой из 12 групп
слушателей. Результаты очередного аукциона не сообщались
слушателям вплоть до окончания последнего, четвертого аук-
циона. Слушателей также попросили оценить стоимость каж-
дой банки (как в терминах точечной оценки, так и при помо-
щи 90%-ного доверительного интервала). Лучшая догадка по-
лучала приз 2 долл. Взглянем на результаты. Как и следовало
ожидать, оценки истинной стоимости банок были значитель-
но занижены. Средняя оценка истинной стоимости банки ока-
залась равной 5,13 долл., что на 2,87 долл, меньше ее реальной
истинной стоимости. Тем не менее, несмотря на такую значи-
тельную недооценку истинной стоимости банки, средний раз-
мер выигравшей заявки оказался равен 10,01 долл. Совсем не-
плохо! Получается, что выигравшие в среднем «проклинали»
себя на 2,01 долл.
В 1985 г. Самуэльсон и Базермэн1 2 провели новую серию эк-
спериментов. На этот раз область поиска проклятия победителя
несколько отличалась от банок с монетами. Вот одна из про-
блем, которые были предложены субъектам исследования.
Предположим, на рынке существует компания А, собираю-
щаяся провести враждебное поглощение компании Б. Погло-
щение планируется провести при помощи тендерного предло-
жения на 100% обыкновенных акций компании Б. Оплата тен-
1 См.: Bazerman, М., Samuelson, W. (1983) I Want the Action But Don't Want
the Prize. Journal of Conflict Resolution, Vol. 27, pp. 618—634.
2 Cm.: Samuelson, W., Bazerman, M. (1985) The Winner's Curse in Bilateral
Negotiations. Research in Experimental Economics, Vol. 3, pp. 105—137.
51
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
дерного предложения будет проводиться денежными средства-
ми. Единственное, что смущает менеджмент компании А, —
это определение цены выкупа одной акции компании Б.
Дело в том, что в настоящее время компания Б проводит
крупный проект по поиску и последующей разработке нового
месторождения нефти. Проект находится в начальной стадии.
Проводится разведка, и в самом скором времени ожидается
объявление ее результатов. Привлекательность компании Б в
качестве цели враждебного поглощения полностью зависит от
результатов этой разведки.
Поэтому компания А провела анализ влияния различных
результатов разведки на стоимости компании Б и пришла к
выводу, что в худшем случае (разведка не обнаружила нефть)
компания Б при сохранении текущего менеджмента будет сто-
ить 0 долл, за акцию, а в лучшем случае (разведка обнаружила
крупное месторождение нефти) ее стоимость возрастет до
100 долл, за акцию. А при заданном разбросе результатов раз-
ведки вероятности реализации различных значений цен акций
компании Б в промежутке между 0 и 100 долл, равны. Также
известно, что переход компании Б под управление менедж-
мента компании А увеличит ее стоимость в 1,5 раза.
Совет директоров компании А обратился к вам с просьбой
определить цену выкупа одной обыкновенной акции компа-
нии Б и выдвинуть соответствующее тендерное предложение.
Предложение должно быть сделано еще до того, как станут
известны результаты разведки. Таким образом, в момент вы-
движения тендерного предложения вам не будут известны ре-
зультаты разведки, но они уже будут известны акционерам
корпорации Б, когда те будут рассматривать ваше предложе-
ние. Существует также большая степень вероятности, что ак-
ционеры компании Б примут условия только такого тендерно-
го предложения, объем которого будет больше или равен сто-
имости компании Б при условии сохранения ее текущего
менеджмента.
Итак, вы должны выдвинуть тендерное предложение, в ко-
тором цена выкупа одной акции должна быть установлена в
промежутке от 0 до 150 долл, за одну акцию. Какую цену вы
установите? Скорее всего, вы будете рассуждать следующим
образом.
В глазах своих акционеров компания Б имеет ожидаемую
стоимость 50 долл, за одну акцию. Тогда для компании А эта
стоимость составит 75 долл, за акцию. Таким образом, если я
52
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
установлю цену выкупа одной акции в промежутке между 50 и
75 долл., то компания А всегда будет в выигрыше.
К сожалению (даже скинув со счетов крайнюю степень уп-
рощения), подобный анализ не учитывает асимметричное рас-
пределение информации, которое присутствует в рассматри-
ваемой ситуации. Для учета асимметричной информации необ-
ходимо рассчитывать ожидаемую стоимость компании при
условии, что тендерное предложение принято акционерами
компании Б. Предположим, что вы установили цену выкупа
одной акции 60 долл. Пусть акционеры корпорации Б благо-
склонно отнеслись к этому предложению и готовы продать свои
акции по цене 60 долл, за акцию.
Последнее означает, что при текущем менеджменте сто-
имость акции компании Б не может быть дороже 60 долл. Так
как вероятности реализации (после объявления результатов
разведки) цены компании Б в промежутке от 0 до 60 долл, за
акцию равновероятна, то компания стоит в среднем 30 долл. —
для своих текущих собственников или 45 долл. — для компа-
нии А. Получается, что при цене выкупа 60 долл, за акцию раз-
мер ожидаемой потери равен 15 долл. На самом деле для любой
цены выкупа X (где X > 0) размер вашей ожидаемой потери
будет равен 0,25Х. Данный пример демонстрирует один из наи-
более ярких сценариев возникновения проклятия победителя
на практике.
Эксперимент был проведен в двух экспериментальных ус-
ловиях: 1) у субъектов существовали денежные мотивации;
2) денежные мотивации отсутствовали. Результаты, представ-
ленные в табл. 1, практически одинаковы для обоих экспери-
ментальных условий. В экспериментальных условиях с денеж-
ными мотивациями наблюдается лишь незначительная коррек-
ция в сторону уменьшения предлагаемой суммы.
Как в одних, так и в других экспериментальных условиях
подавляющее большинство субъектов сделало положительные
заявки (более 90%). Большинство заявок находится в проме-
жутке между 50 и 75 долл. Как видим, «проклятия» не удалось
избежать и в этом случае.
Подобные эксперименты не пользуются особенной попу-
лярностью среди приверженцев теории рационального поведе-
ния. Чаще всего, ознакомившись с результатами эксперимен-
та, рационалисты начинают говорить о некорректности пере-
несения его результатов на практику.
53
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Таблица 1
Пример возникновения проклятия победителя
Диапазон иен выкуна одной акции, долл. США Денежные мотивации,% участников
отсутствуют (7V* = 123 чел.) присутствуют (ЛГ* в 66 чел.)
0 9 8
1—49 16 29
50—59 37 26
60—69 15 13
70—79 22 20
80 + 1 4
* N — количество участников эксперимента.
Источник: Samuelson, W., Bazerman, М. (1985) The Winner's Curse in Bilateral Negotiations.
Research in Experimental Economics, Vol. 3, pp. 105—137.
Главная проблема — людей можно одурачить один или два
раза, но рано или поздно они сообразят, где сделали ошибку,
и сумеют в дальнейшем избежать проклятия победителя.
К настоящему моменту подобная точка зрения уже не вы-
держивает критики, так как существующие эмпирические ис-
следования утверждают, что люди отказываются учиться на
своих ошибках.
Одним из таких исследований является работа Вайнера,
Базермэна и Кэрролла, опубликованная в 1987 г.1 В качестве
субъектов исследования были привлечены 69 слушателей про-
граммы MBA, которым было предложено задачу «купить ком-
панию» решить на персональных компьютерах. Эксперимент был
повторен 20 раз на каждом из субъектов, причем после каждо-
го раунда субъект знакомился со своими достижениями. «Дос-
тижения» включали в себя информацию об истинной стоимо-
сти компании, о том, было принято их предложение на покуп-
ку или нет и как много денег они приобрели или потеряли в
результате своего предложения. И что же? Из 69 слушателей
только 5 научились платить 1 долл, или меньше за акции компа-
нии-цели, и то только с восьмой попытки. У оставшихся слу-
шателей никаких следов обучения не было замечено. Напро-
тив, у некоторых наблюдался рост заявок на покупку в после-
дних раундах. Похоже, научиться избегать проклятия победителя
не так уж просто.
1 См.: Weiner, S., Bazerman, М., Carroll, J. (1987) An Evaluation of Learning in
the Bilateral Winner's Curse. Unpublished manuscript, Northwestern University.
54
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
о НЕПРИЯТНЫХ ПОСЛЕДСТВИЯХ ГОРДЫНИ
С решениями типа «купи компанию», связано самое извест-
ное финансовое приложение проклятия победителя — теория
гордыни, предложенная в 1986 г. Ричардом Роллом1. Теория
гордыни является попыткой объяснить, почему, несмотря на
существование множества качественных исследований корпо-
ративных слияний и поглощений, никто до сих пор полностью
не понимает мотивов, стоящих за ними, и условий, при кото-
рых эти слияния и поглощения увеличивают агрегированную
рыночную стоимость корпорации.
Напомним, что классическое объяснение рациональности
проведения слияний и поглощений известно под именем си-
нергетической теории. В словаре дано следующее определение:
«Синергия — вариант реакции организма на комбинированное
воздействие двух или нескольких лекарственных веществ, ха-
рактеризующейся тем, что это действие превышает действие,
оказываемое каждым компонентом в отдельности». Когда тер-
мин синергия употребляется по отношению к слиянию, то «орга-
низм» — это корпорация-покупатель, а «лекарственное веще-
ство» — это корпорация-цель, «реакция организма» — это по-
лучение корпорацией-покупателем добавленной экономической
стоимости, созданной в результате покупки корпорации-цели.
Достаточно часто синергетический эффект еще называют пра-
вилом «2+2 = 5».
Суть синергетического мотива заключается в том, что воз-
никающая при слиянии новая корпорация может использовать
широкий спектр преимуществ (синергий), возникших в резуль-
тате объединения ресурсов этих корпораций.
Например, если корпорация А принимает решение о при-
обретении корпорации Бив результате слияния (или враждеб-
ного поглощения) появляется новая корпорация1 2 С (которая
1 См.: Roll R. (1986) Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of
Business, Vol. 59, pp. 197—216.
2 «Новая корпорация» здесь можно понимать как в буквальном, так и в
Переносном смысле. Многие корпорации после проведения поглощения ме-
няют свое название, торговую марку, менеджеров и т. д. Кроме того, приоб-
ретение корпорации значительным образом изменяет показатели корпора-
ции-покупателя. Слияние изменяет структуру ее капитала, состав акционе-
ров, работников, размер компании, рынок спроса на ее продукцию и многое
Другое. Поэтому оправданно говорить о возникновении в результате проведе-
ния слияния абсолютно новой по своим качественным и количественным
характеристикам корпорации.
55
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
объемом своих активов превосходит каждую из сливающихся
корпораций в отдельности и активы которой являются комби-
нацией активов корпораций А и Б), то при прочих равных ус-
ловиях можно говорить о синергетическом эффекте, который
может получить корпорация С. Прекрасно!
Но есть одна проблема. Если синергетическая теория слия-
ний и поглощений права и движущим мотивом слияний явля-
ется синергия, то в этом случае при объявлении о проведении
слияния должен наблюдаться рост стоимости акций как кор-
порации-покупателя, так и корпорации-цели. Однако все су-
ществующие на сегодняшний день эмпирические исследова-
ния обнаружили значительный рост котировок акций корпо-
раций-целей при объявлении об их поглощении (примерно на
30—40%). И те же эмпирические исследования не находят ка-
ких-либо следов положительной реакции акций корпораций-
покупателей. Чаще всего акции этих компаний остаются на уров-
не, предшествующем проведению поглощения, а иногда и па-
дают в цене. Что это означает? Об этом нам расскажет Ричард
Ролл.
Основываясь на данных и выводах, содержащихся более чем
в 40 различных работах, Ролл приходит к выводу, что на са-
мом деле слияния и поглощения вообще не несут в себе синер-
гий, а если и несут, то эти синергии практически всегда ока-
зываются переоцененными, и тогда становится ясно, почему
источники этих синергий странным образом «ускользают» от
нас. Почему?
Ролл считает, что, по крайней мере частично, увеличение
стоимости акций корпорации-цели в течение проведения сли-
яния объясняется вовсе не ожидаемыми синергиями от этого
слияния, а простым переходом денежных средств от корпора-
ции-покупателя к корпорации-цели — премией слияния.
Для доказательства Ролл предлагает рассмотреть механизм,
при помощи которого инициируется и осуществляется боль-
шинство слияний. Этот механизм состоит из трех этапов.
1. Корпорация-покупатель определяет потенциальную кор-
порацию-цель.
2. Корпорация-покупатель проводит оценку акций (активов)
корпорации-цели. В большинстве случаев эта оценка сопровож-
дается использованием инсайдеровской информации о поло-
жении корпорации-цели. В ходе оценки корпорация-покупа-
тель выявляет потенциальные синергии, уровень эффективно-
сти менеджмента корпорации-цели и т. п. Фактически основной
56
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
целью оценки является выявление скрытого дисконта в ры-
ночной стоимости корпорации-цели, т. е. определение того,
насколько данная корпорация недооценена рынком.
3. Определенная на предыдущем этапе стоимость корпорации-
цели сравнивается с ее рыночной ценой1. Если оценочная сто-
имость корпорации-цели ниже рыночной, то корпорация-поку-
патель не проводит слияния, если же выше, то корпорация-по-
купатель делает тендерное предложение и проводит слияние.
Как правило, оценочную стоимость корпорации-цели при-
ходится корректировать на издержки по «удалению» конкури-
рующих корпораций-покупателей, по согласованию цены слия-
ния с менеджментом корпорации-цели и на возможные ошибки,
произошедшие в процессе оценки стоимости корпорации-цели.
Ключевым этапом, конечно же, является оценка активов
(акций) корпорации-цели, которые уже имеют четко опреде-
ленную рыночную стоимость (если акции свободно обращают-
ся на фондовом рынке). Очевидно, что как для покупателя, так
и для продавца стоимость, в которую рынок оценил корпора-
цию-цель, не является секретом. Именно эта рыночная сто-
имость и будет минимальной величиной тендера на покупку
корпорации-цели, так как акционеры корпорации-цели, зная
рыночную стоимость своей корпорации, никогда не согласят-
ся на ее продажу по более низкой цене, какие бы расчеты и
соображения ни приводила корпорация-покупатель. Именно
поэтому, как только стоимость корпорации-цели, определен-
ная аналитиками корпорации-покупателя, становится ниже ее
рыночной стоимости, делать тендерное предложение на по-
купку нерационально.
Теперь рассмотрим, что произойдет, если во всех слияниях
не существует потенциальных синергий или других источни-
ков увеличения стоимости для корпораций-покупателей, но,
несмотря на это, некоторые из этих корпораций-покупателей
считают, что они существуют. Тогда результат оценки стоимо-
сти корпорации-цели может быть представлен в виде случай-
ной величины с математическим ожиданием (средним значе-
нием), равным текущей рыночной стоимости корпорации-цели.
В момент, когда значение случайной величины превышает ее
математическое ожидание, корпорации-покупатели делают тен-
дерные предложения на покупку.
1 Напомним, что рыночная стоимость корпорации определяется рыноч-
ной стоимостью всех ее долевых и долговых обязательств.
57
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Таким образом, тендеры на покупку будут наблюдаться толь-
ко тогда, когда величина оценки корпорации-цели превышает
математическое ожидание ее стоимости. В противном случае
никакое тендерное предложение не делается. В этом случае,
считает Ролл, премия слияния представляет собой случайную
ошибку, сделанную корпорацией-покупателем.
Почему же, если все слияния не создают стоимость, менед-
жеры корпораций-покупателей все же инициируют тендерные
предложения на покупку? Ведь из предыдущих рассуждений
вытекает, что любой тендер, величина которого превышает
рыночную стоимость корпорации-цели, является экономичес-
ки не обоснованным, т. е. ошибкой. Но это верно только в пред-
положении, что рыночные цены являются отражением рацио-
нального поведения инвесторов. А действительно ли это так?
Вспомним, что рыночные цены — это всегда средние цены,
которые могут не отражать поведение отдельных участников
рынка. До настоящего времени не получено каких-либо фактов,
опираясь на которые можно было бы утверждать, что поведение
каждого инвестора соответствует модели рациональности.
Более того, можно с большой долей вероятности утверж-
дать, что поведение рынка в целом кажется нам рациональ-
ным только потому, что доминирующая часть инвесторов ве-
дет себя рационально, а вовсе не потому, что абсолютно все
инвесторы рациональны. А рынок, на котором доминируют
рациональные инвесторы, эквивалентен рынку, характеризуе-
мому многими иррациональными инвесторами, чья иррациональ-
ность пропадает в агрегированном рынке, в котором находят
отражение только систематические компоненты рационально-
го поведения, в той или иной мере присущие как рациональ-
ным, так и иррациональным инвесторам1.
Социологи и психологи каждый день забрасывают эконо-
мистов эмпирическими исследованиями, подтверждающими тот
факт, что в условиях неопределенности, инвесторы достаточ-
но часто принимают иррациональные решения. Ролл считает,
что именно к ним можно отнести решения о слияниях и по-
глощениях.
Таким образом, в соответствии с теорией гордыни слия-
ние — это результат индивидуального решения менеджмента
1 Другим объяснением кажущейся «рациональности» рынка может быть
исчезновение независимости в поведении инвесторов при агрегированном
взгляде на рынок.
58
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
корпорации-покупателя. Даже в том случае, если слияние и не
несет в себе никакого синергетического эффекта, это решение
все равно принимается, так как менеджмент считает, что имен-
но его оценка стоимости верна, а рыночная оценка стоимости
корпорации-цели не полностью отражает ее потенциал разви-
тия.
На первый взгляд идея Ролла носит уж слишком категорич-
ный характер. Но когда знакомишься с историями, подобными
той, что читатель найдет ниже, поневоле начинаешь задумы-
ваться.
Как Роберт Ален «проклял» корпорацию AT&T
НА 3,85 МИЛЛИАРДА ДОЛЛАРОВ
Начнем с небольшого экскурса в историю. Однажды корпо-
рация AT&T решила, что должна стать лидером в компьютер-
ной индустрии. Причиной такого решения стали исследования,
проведенные научной лабораторией Bell Laboratories (подраз-
деление AT&T) и завершившиеся появлением новых, револю-
ционных технологических разработок — транзисторов и опера-
ционной системы UNIX. Основу хорошей телефонной сети со-
ставляет операционная система переключения номеров, а
последняя является не чем иным, как хорошим компьютером.
Поэтому претензии А Т&Тла лидерство в компьютерной инду-
стрии были более чем объяснимы.
К несчастью, большую часть 1950-х гг. АТ&Тпришлось от-
биваться от антимонопольного комитета министерства юсти-
ции США, обвинившего ее в попытке монополизации отрасли.
Для прекращения бесконечно затянувшегося судебного разби-
рательства в 1956 г. АТ& Тподписывает соглашение, в котором
обязуется производить компьютеры только для собственных
нужд и не продавать их на внешнем рынке. Соглашение остава-
лось в силе до 1984 г., когда по решению того же антимоно-
польного комитета корпорация AT&T была разбита на семь
независимых региональных телефонных компаний.
Как только AT&T перестала представлять угрозу, так сразу
же соглашение 1956 г., которое ограничивало компанию в вы-
ходе на рынок компьютеров, было с нее снято. AT&T немед-
ленно воспользовалась этим и вышла на рынок с серией сред-
них компьютеров, в которых использовалась ее операционная
система UNIX. Вскоре после этого начались проблемы. AT&T
59
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
обнаружила, что не в состоянии вносить изменения в техноло-
гию производства компьютеров достаточно быстро, чтобы удов-
летворить постоянно изменяющийся покупательский спрос или
делать это дешевле конкурентов. Все это привело к тому, что в
1986 г., всего через два года после того, как с компании были
сняты ограничения, компьютерное подразделение AT&T начало
генерировать убытки с темпами 1 млрд долл, ежегодно. К концу
1980-х гг. рынку стало ясно, что попытка выхода А Т& Т на рынок
компьютеров закончилась провалом и потерей 2—3 млрд долл. И
вдруг 2 декабря 1990 г. А Т& Т объявляет о своем намерении про-
вести поглощение корпорации NCR — пятого по величине про-
изводителя компьютеров в США. Было ли решение о проведе-
нии поглощения продиктовано рациональностью или менедж-
ментом А Т& Т управляли иные мотивы? Сейчас разберемся.
С точки зрения председателя совета директоров А Т& Т Ро-
берта Аллена, в 1990-х гг. его корпорация должна была основы-
вать свою долгосрочную стратегию на постоянно действующих
компьютерных сетях, которые позволяли бы обеспечивать не-
прерывную связь. С этой точки зрения приобретение NCR по-
зволяло AT&T получить технологию передачи данных, кото-
рую она объединила бы с имеющимися у нее сетевыми воз-
можностями. Сам Аллен говорил: «Это естественное слияние
коммуникационных сетей нашей компании с системами, об-
служивающими проведение операций1».
Реакция фондовых аналитиков на информацию о скором
поглощении была весьма скептической. Большинство участни-
ков рынка с самого начала посчитали, что АТ&Тввязывается в
слишком дорогой и крайне рискованный бизнес. Почему?
Дело в том, что практически все слияния, проведенные в кон-
це 1980-х гг. между высокотехнологичными корпорациями, за-
кончились провалом. У рынка еще были свежи воспоминания о
крупнейшем враждебном поглощении компании Sperry Univac кор-
порацией Burroughs в 1986 г. В результате на свет появилась корпо-
рация Unisys, которую можно охарактеризовать как продукт враж-
дебного поглощения и шлейф многомиллионных убытков.
Другой пример (очень схожий с нашим случаем AT&T/
NCR) — это враждебное поглощение компании Rolm корпора-
цией IBM. Сделка была мотивирована таким же желанием объе-
динить компьютеры {IBM) и телекоммуникации (Rolm), какое
1 См.: Lazzareschi, С. (1991) AT&T’s Allen Bets Legacy on Computer Deal.
Los Angeles Times, 14 May.
60
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
мы наблюдаем в случае AT&T/NCR. Когда же оказалось, что
комбинация IBM/Rolm не может создать дополнительную сто-
имость, IBM приняла решение продать Rolm немецкой корпо-
рации Siemens и занялась подсчетом потерь.
Роберт Кавнер (Robert Kavner) являлся главным менедже-
ром, курирующим компьютерное направление в AT&T, и архи-
тектором враждебного поглощения NCR. Во время декабрьской
конференции Ричард Шаффер (Richard Shaffer), аналитик по
технологиям и партнер компании Technologic Partners, заявил
Кавнеру следующее: «Это прозвучит как преувеличение, но я не
знаю никого, кто мог бы привести хотя бы один пример, когда
слияние двух высокотехнологичных компаний оказалось действи-
тельно удачным. И непонятно почему в случае с AT&T и NCR
мы должны ожидать чего-то другого»1. Затем Шаффер попросил
Кавнера назвать хотя бы одно успешное враждебное поглоще-
ние (или даже дружественное) высокотехнологичной компании
за последние годы. Крайне смущенный подобным вопросом,
Кавнер не смог вспомнить ничего подобного.
Почему же менеджмент А Т& Т верил, что ему удастся преус-
петь там, где другие потерпели неудачу? Когда Роберту Аллену
пришлось отвечать на такой же вопрос, он признал, что «будет
сложно» не повторить историю. Но в ту же секунду заметил,
что поглощение NCR предоставляет А Т& Т уникальные возмож-
ности по расширению ее телекоммуникационного бизнеса, а
выход на быстро развивающийся рынок сетевых компьютеров
означает, что компания нуждается в компьютерах, соединен-
ных телефонными линиями.
Были ли менеджеры А Т& Тчрезмерно уверены в себе? Может
быть, они были неисправимыми оптимистами? Не бессмыслен-
ная ли гордыня привела к тому, что они начали верить: они
добьются успеха там, где все остальные потерпели неудачу? Ско-
рее всего, именно так оно и было. Хотя могут быть и иные объяс-
нения произошедшего. Говоря однажды о риске выбранной стра-
тегии поглощения NCR, Роберт Аллен произнес следующие сло-
ва: «Этот мир не безопасен. И мы не ищем безопасности. Движение
по безопасному, наименее рискованному пути не удовлетворяет
нас, так как не может сделать нас успешными».
Давайте рассмотрим это заявление Аллена в свете недавних
потерь AT&T в компьютерном бизнесе. Не являлось ли моти-
1 См.: Lazzareschi, С. (1991) AT&T’s Allen Bets Legacy on Computer Deal.
Los Angeles Times, 14 May.
61
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
вом поглощения желание компенсировать (даже приняв на себя
огромные риски) недавние потери? А не страдали ли менед-
жеры AT&T иллюзией контроля, считая, что они контролиру-
ют ситуацию лучше, нежели контролировала ее в свое время
IBM? А может быть, менеджмент AT&T пал жертвой своего
предыдущего опыта?
Например, в 1988 г. АТ& Тприобрела 20%-ный пакет акций
Sun Microsystems. А годом ранее получила 49% голосующих ак-
ций корпорации A G Communication Systems — совместного пред-
приятия, образованного вместе с известным производителем
телефонного оборудования GTE Corp. В марте 1989 г. AT&T за
250 млн долл, приобрела Paradyne Corp. — известного произво-
дителя оборудования для хранения данных. Через 12 месяцев
после этого поглощения А Т& Т вышла на рынок кредитных кар-
точек с собственной А Т& Т Universal card. Поначалу многие из
этих предприятий выглядели многообещающими. В то же время
ни одна из этих сделок не была сопоставима по объемам с
поглощением NCR.
Переговоры о слиянии между АТ&Ти NCR начались 7 но-
ября 1990 г. В это время акции NCR котировались по 48 долл, за
акцию. В частных переговорах А Т&Т соглашалась провести об-
мен акций, принадлежащих акционерам NCR, на собственные,
исходя из того, что цена акции NCR равна 85 долл, за акцию.
Таким образом, размер первоначальной премии над рыночной
ценой акций NCR был установлен на уровне 77%. Когда же
совет директоров NCR отверг это предложение, АТ&Тобъяви-
ла, что активизирует процесс враждебного поглощения и уве-
личила цену до 90 долл, за акцию, что составило премию уже
88%.
Итак, в предыдущую пятницу 2 декабря 1990 г. (по отноше-
нию ко времени описываемых событий) акции NCR закрылись
на отметке 563/4 долл, за одну голосующую акцию. А как отреа-
гировал фондовый рынок на новости о поглощении NCR? На-
верное, не стоит говорить, что цены акций NCR подпрыгнули
до небес, а именно на 261/2 долл, и остановились на отметке
82^4 долл, за акцию. В этот день акции NCR стали вторыми наи-
более активно продаваемыми и покупаемыми акциями на NYSE.
На первом же месте оказались акции AT&T, но, в отличие от
NCR, цена акций AT&T не возросла, а упала на 21/g долл, и ус-
тановилась на уровне 30 долл, за акцию.
Теперь любопытно узнать, как изменялась агрегированная
цена акций АТ& Ти NCR в результате сделанного предложения.
62
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
Любопытно это потому, что позволяет понять, как внешние
инвесторы расценили перспективы объединения Л Геб Г и NCR.
Итак, в предыдущую пятницу агрегированная рыночная сто-
имость 1,1 млрд акций AT&T составляла 35,33 млрд долл., а
рыночная стоимость 64,5 млн акций NCR равнялась 3,66 млрд
долл. Таким образом, в пятницу агрегированная рыночная сто-
имость акций AT&T и NCR равнялась почти 39 млрд долл.
В день, когда рынку стала известна информация о поглоще-
нии, агрегированная цена акций AT&T и NCR упала до 38,3
млрд долл.! И это несмотря на то, что в тот день индекс Dow
Jones вырос на 5,94 пункта и закрылся на отметке 2565,59.
Действовал ли Роберт Аллен в наилучших интересах своих
акционеров, когда принимал решение о проведении поглоще-
ния? Если когда-то и действовал, то уж точно не 2 декабря
1990 г. А что насчет интересов акционеров NCR? А вот это в их
интересах вполне может быть, так как прибытие на рынок ин-
формации о поглощении привело к трансферту 1,65 млрд долл,
от акционеров АТ&Тк акционерам NCR (это видно из реакции
рыночных цен компаний).
В то же время не совсем понятно, о чем думал совет дирек-
торов NCR, отклоняя первоначальное предложение AT&T, в
котором цена выкупа была установлена на уровне 85 долл, за
акцию. Может быть, они не могли забыть, что максимальная
цена акций NCR за последние 52 недели поднималась на от-
метку 104,25 долл, за акцию? По сравнению с этим показателем
предложение ЛТсбГне кажется заманчивым.
В декабре 1990 г. совет директоров NCR вторично отклоняет
тендерное предложение AT&T по 90 долл, за акцию, но при
этом выражает готовность и желание начать переговоры в слу-
чае, если AT&T выдвинет новый тендер, в котором цена выку-
па одной голосующей акции составит уже 125 долл. Будучи сде-
ланным, подобное тендерное предложение содержало бы пре-
мию в 120% относительно цены акций NCR до появления
предложения А Т& Т «Дай я тебя куплю».
Но сама AT&T к подобным предложениям отнеслась более
чем прохладно и решила вместо потакания наглым требовани-
ям совета директоров NCR взять и начать бороться за предста-
вительство в совете директоров [proxy fight]. Спустя два дня
после того, как ее второе предложение было отвергнуто, AT&T
обратилась с просьбой к акционерам NCR о проведении вне-
очередного собрания акционеров, на котором совет директо-
ров был бы переизбран.
63
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Борьба за представительство в совете директоров продолжа-
лась все первые четыре месяца 1991 г. Во время этих «дебатов»
председатель совета директоров NCR Чарлз Эксли не забывал
напоминать своим акционерам о пользе прошлого опыта и ис-
тории, которые утверждают, что подобные поглощения закан-
чиваются неисчислимыми бедствиями. Эксли также вспомнил
о трудностях, связанных с объединением различных корпора-
тивных культур и существованием косвенных издержек погло-
щения, смещающих фокус внимания менеджмента с основ-
ных направлений бизнеса на проведение поглощения.
28 марта 1991 г., в день, когда было назначено собрание
акционеров, AT&T и NCR объявили, что по налоговым сооб-
ражениям они согласились провести обмен акций, в котором
цена NCR будет установлена на уровне ПО долл, за акцию. В
сентябре 1991 г. компании подписали последние бумаги, офор-
мляющие сделку, капитализация которой составила более 7,48
млрд долл.
После поглощения собственное компьютерное подразделе-
ние А Т& Т было слито со структурой NCR. Теперь все свои на-
дежды на процветание компьютерного бизнеса А Т&Т возлага-
ла на новые высокоскоростные компьютеры серии 3000, на
производстве которых специализировалась NCR. Кроме этого
АТ&Тпроводит объединение маркетинговых групп, объявляет
о сворачивании производственной деятельности подразделе-
ний, производящих микрокомпьютеры и серверные системы,
а также о прекращении действующих соглашений о сотрудни-
честве с корпорациями Intel и Sun Microsystems. В тот момент
времени издержки по проведению всей этой реструктуризации
оценивались в пределах 1,5 млрд долл.
Любопытно, что само поглощение предварялось небольшим
финансовым кризисом внутри NCR. Сама NCR прогнозировала
очень хорошие результаты в 1991 г. и далее в будущем. Об этом
и было сказано во время переговоров менеджменту AT&T. А
именно NCR ожидала, что объемы прибыли от продаж превы-
сят 6,6 млрд долл. — в 1991 г., 7,3 млрд — в 1992 г., 10,3 млрд —
в 1995 г. и 16,84 млрд — в 2000 г. Показатель чистой прибыли
также выглядел более чем прилично: 386 млн долл. — в 1991 г.,
545 млн — в 1992 г., 897 млн — в 1995 г. и 1,56 млрд долл. — в
2000 г. Но в 1990 г. финансовые результаты NCR не поражали
воображение: NCR объявила о том, что объемы чистой прибы-
ли компании сократились на 10% по сравнению с предыдущим
годом и составили 369 млн долл., а объемы продаж упали на
64
Глава 4. О том, как легко можно оказаться проклятым
6% по сравнению с предыдущим годом и составили 6,29 млрд
долл.
В январе 1991 г. NCR объявила о прибылях, величина кото-
рых составила 1,71 долл, на акцию по сравнению с 2,02 долл, на
акцию годом раньше.
В сентябре 1991 г. NCR окончательно преобразовывается в
подразделение AT&T и получает новое имя GIS — Global
Information Services.
Думаете, Аллен оставил в покое AT&T после своего фиаско
с NCR1 Ничуть не бывало! Все это было, можно сказать, тре-
нировкой. А теперь главное — что предпринять, после того как
компания понесла многомиллиардные убытки? Ответ прост —
разделиться!
В сентябре 1995 г. Аллен объявляет о том, что А Т& Т плани-
рует разделиться на три отдельные компании, которые займут-
ся соответственно 1) телекоммуникационными услугами,
2) производством телефонного оборудования и 3) компьютер-
ным бизнесом. Компания, которая займется телекоммуника-
циями, сохранит за собой имя AT&T, компания по производ-
ству телефонного оборудования получит имя Lucent Technologies,
а компьютерная фирма будет фигурировать под ставшим ле-
гендарным именем NCR. Общий объем убытков GIS между 1993
и 1996 гг. составил сумму в 3,85 млрд долл. Впечатляющий ре-
зультат!
«Проклятия» вам не избежать, если только
НЕ ВЕСТИ ПРОСТОЙ И РАЗМЕРЕННЫЙ ОБРАЗ ЖИЗНИ
В заключение нашего разговора о проклятии победителя не-
обходимо сказать несколько слов о предпосылках его возник-
новения на практике. Очевидно, что вероятность возникнове-
ния проклятия победителя зависит от двух факторов:
1) степени разброса мнений относительно выгод приобре-
тения актива;
2) степени конкуренции между потенциальными покупате-
лями актива.
Увеличение разброса мнений приводит к росту дисперсии:
а) ожидаемой выгоды приобретения актива со стороны поку-
пателей и б) размера ожидаемых продавцами предложений на
покупку. В обоих случаях рост дисперсии увеличивает вероят-
ность того, что ожидаемые выгоды приобретения актива ока-
жутся значительно переоцененными.
65
3-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Увеличение конкуренции (увеличение числа покупателей)
приводит к росту дисперсии ожидаемых выгод приобретения
актива. С ростом количества покупателей начинает расти мак-
симальная оценка выгод приобретения актива. Таким образом,
увеличение конкуренции приводит к росту вероятности того,
что выигравшее предложение будет результатом значительной
переоценки актива.
Из всего сказанного выше можно сделать вывод о том, что
покупатель может избежать «проклятия» победителя, если будет:
— при увеличении разброса мнений снижать оценочную сто-
имость актива;
— при увеличении конкуренции снижать оценочную сто-
имость актива.
Легко сказать. Практическое же воплощение этих принци-
пов невозможно из-за почти непреодолимых трудностей созда-
ния количественных процедур оценки разброса мнений. Но даже
если такая процедура будет создана, то останется проблема
определения величины, на которую необходимо снизить ожи-
даемую стоимость актива. Поэтому на практике компании не
могут создать стандартную процедуру, которая защитила бы их
от проклятия победителя.
А теперь вспомним, как часто компаниям приходится уча-
ствовать в конкурентных аукционах на покупку лицензий, по-
лучение коммерческих и государственных заказов и т. д. Под-
вергаясь постоянному воздействию проклятия победителя, все
эти компании должны в очень скором времени стать банкрота-
ми. Почему этого не происходит?
Скорее всего, с течением времени менеджеры корпораций
приобретают опыт поведения в ряде стандартных ситуаций,
связанных с приобретением различного рода активов. Исполь-
зуя свой прошлый опыт, менеджер «на глазок» определяет ве-
личину, на которую нужно снизить объемы тендерного предло-
жения, для того чтобы не оказаться в проигрыше, или момент
времени, когда необходимо вообще отказаться от проведения
сделки. Подобным иррациональным методом, принимая реше-
ния «на глазок», руководствуясь кустарными, ни на чем (кро-
ме собственного опыта) не основанными правилами, менед-
жеры спасают себя от проклятия победителя.
Это, однако, не означает, что компания не может стать
жертвой этой напасти. Напротив, для приобретения своего опыта
менеджер позволит своей компании раз-другой стать жертвой
проклятия победителя.
--------Гпава 5----------------------------
О ВРЕДЕ СТЕРЕОТИПОВ
Всем нам приходится жить в мире неопределенности. Нео-
пределенность подстерегает нас на каждом углу, и волей нево-
лей мы вынуждены или принять ее как данность, или попы-
таться ее снизить. Оставив в стороне бесстрашных людей, при-
нимающих неопределенность как данность, сосредоточим
внимание на тех, кто пытается с неопределенностью бороться.
Для того чтобы с чем-то бороться, необходимо это что-то пре-
вратить из неосязаемого сочетания букв «неопределенность» в
более или менее конкретную величину (хотя бы для того, что-
бы узнать, насколько успешно проходит борьба с ней). Чаще
всего в качестве представителя неопределенности в материаль-
ном мире выступает вероятность.
Однако никто не знает, как точно рассчитывать вероятность.
То есть теоретические формулы расчета, конечно, существуют.
Однако для практического применения эти формулы требуют
такого объема информации и таких способностей, которые
просто недоступны большинству людей. Что делать?
Очевидно, нужно подменить сложную проблему расчета ве-
роятностей наступления того или иного события каким-ни-
будь простым и понятным правилом. Именно поэтому боль-
шинство людей в повседневной жизни полагается на эвристи-
ческие подходы, или просто эвристики [heuristics].
Эвристика — это совокупность исследовательских методов,
способствующих обнаружению ранее неизвестного. В нашем
случае эвристика — это подход к решению той или иной про-
блемы, основанный на интуиции и опыте человека.
Многие люди полагаются на ограниченное количество эв-
ристик при решении сложных проблем, связанных с вероятно-
стными суждениями и оценками. Большинство эвристик рабо-
тает достаточно хорошо, но в некоторых случаях их примене-
67
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ние приводит к возникновению серьезных систематических
ошибок в процессе принятия решений.
На практике наиболее распространенными являются следу-
ющие три эвристики:
1) эвристика репрезентативности [representativeness];
2) эвристика доступности [availability];
3) эвристика закрепления и приспособления [anchoring and
adjustment].
Давайте подробно рассмотрим эвристику репрезентативно-
сти и выясним, какие систематические ошибки она может ге-
нерировать.
О ПИЛОТАХ И БИБЛИОТЕКАРЯХ
Одним из наиболее распространенных отклонений связан-
ных с вероятностным принятием решений, является репрезен-
тативность [representativeness]. Репрезентативность — это суж-
дение, основанное на стереотипах.
Люди достаточно часто сталкиваются с необходимостью от-
вета на вопросы следующего типа. Какова вероятность того,
что объект А принадлежит к классу Б? Какова вероятность того,
что событие А будет порождено процессом Б? Какова вероят-
ность того, что процесс Б генерирует событие А?
При поиске ответов на эти и многие другие вопросы люди
обычно полагаются на эвристику репрезентативности, которая
заключается в следующем. Пытаясь определить вероятность при-
надлежности объекта А к классу Б, индивидуум полностью
полагается на степень, в которой объект А является репрезен-
тативным по классу Б, или, что эквивалентно, на степень, в
которой А походит на Б. Например, если А значительно более
репрезентативен по Б, то вероятность принадлежности А к
классу Б достаточно высока. И наоборот, если А не похож на Б
(нерепрезентативен по Б), то вероятность генерирования со-
бытия А процессом Б небольшая.
Для иллюстрации эвристики репрезентативности рассмот-
рим субъекта, который был описан своим бывшим соседом
так: «Стив очень застенчив и замкнут, всегда готов помочь, но
очень мало интересуется людьми и реальным миром. Кроткая и
порядочная душа, он испытывает постоянную необходимость
в поддержании порядка и уделяет большое внимание деталям».
Как, зная теперь эту информацию, люди будут оценивать
вероятность того, что Стив является фермером, торговым аген-
68
Глава 5. О вреде стереотипов
том, пилотом, библиотекарем или физиком? Каким образом
люди вероятностно ранжируют эти профессии, присваивая им
рейтинг от «наименее вероятна», до «наиболее вероятна»? При-
верженец эвристики репрезентативности, оценивая вероятность
того, что Стив является библиотекарем, будет руководствоваться
лишь тем, насколько Стив походит на стереотип библиотекаря.
И в самом деле, проведенные эмпирические исследования1
полностью подтверждают, что на практике люди будут исполь-
зовать именно сходство, или репрезентативность для опреде-
ления вероятности подобных событий.
Но несмотря на всю свою привлекательность, которая яв-
ляется следствием простоты, подобный подход к оценке веро-
ятностей может привести к серьезным ошибкам. Эти ошибки
будут вызваны тем, что эвристика репрезентативности не учи-
тывает несколько факторов, имеющих большое значение для
определения вероятности.
Факторов, которые игнорирует эвристика репрезентативно-
сти, ровно пять:
• нечувствительность к исходным вероятностям
[insensitivity to prior probability of outcomes];
• нечувствительность к размеру выборки
[insensitivity to sample size];
• неправильное представление о шансе
[misconceptions of chance];
• нечувствительность к предсказуемости
[insensitivity to predictability];
• иллюзия значимости
[the illusion of validity].
Рассмотрим каждый из них подробнее.
• Нечувствительность к исходным вероятностям
Один из факторов, который полностью игнорируется ре-
презентативностью, но оказывает значительное влияние на ве-
роятности, — это исходная вероятность [prior probability], или
так называемая базовая частота [base-rate frequency] исходов.
1 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1973) On the Psychology of Prediction.
Psychological Review, Vol. 80, pp. 237—251.
69
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
В случае со Стивом тот факт, что количество фермеров значи-
тельно превышает количество библиотекарей, должен оказы-
вать не последнее влияние на вероятность того, что Стивен
окажется библиотекарем, а не фермером. Однако соображения
базовой частоты не оказывают никакого влияния на схожесть
Стивена со стереотипами библиотекаря и фермера.
Как только при оценке вероятности наступления того или иного
события люди начинают использовать эвристику репрезентатив-
ности, так сразу же начинают игнорировать исходные вероятно-
сти.
Эта гипотеза была эмпирически проверена в следующем эк-
сперименте1. Группе субъектов предоставили возможность озна-
комиться с краткими описаниями нескольких индивидуумов,
случайно отобранных из выборки, содержащей 100 инженеров
и адвокатов. Затем субъектов попросили оценить вероятность того,
что данный индивидуум является адвокатом и инженером. В од-
них экспериментальных условиях опрашиваемым было сказано,
что выборка содержит 70% инженеров и 30% адвокатов. В других
экспериментальных условиях субъектам сообщили, что выборка
содержит 30% инженеров и 70% адвокатов.
Очевидно, что вероятность того, что индивидуум является
инженером, значительно выше в первых экспериментальных ус-
ловиях, нежели во вторых (70 : 30). И наоборот, вероятность того,
что индивидуум является адвокатом, значительно выше во вто-
рых и ниже в первых экспериментальных условиях (те же 70 : 30).
Несмотря на этот очевидный факт, опрашиваемые устано-
вили одинаковые вероятности того, что индивидуум является
инженером, как в первом, так и во втором эксперименте. Про-
изошло это из-за того, что все внимание опрашиваемых было
обращено на то, насколько индивидуум похож на стереотип
инженера или адвоката, а не на базовые вероятности появле-
ния в выборке адвокатов и инженеров.
Любопытно, что опрашиваемые правильно использовали
базовые вероятности, когда не получали никакой дополнитель-
ной информации, за исключением информации о качествен-
ном составе выборки. В условиях отсутствия краткого описания
индивидуума опрашиваемые устанавливали вероятность того,
что он является инженером, равной 0,7 и 0,3 соответственно
для первых и для вторых экспериментальных условий. Но опра-
1 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1973) On the Psychology of Prediction.
Psychological Review, Vol. 80, pp. 237—251.
70
Глава 5. О вреде стереотипов
шиваемые начинали полностью игнорировать базовые вероят-
ности, как только им предлагались краткие описания индиви-
дуумов. Приведем простой пример.
Дику тридцать лет. Он женат и не имеет детей. Человек больших спо-
собностей и мотиваций, он обещает быть крайне успешным в своей об-
ласти деятельности. Его любят коллеги.
Это описание было создано с единственной целью — не
дать опрашиваемому никакой дополнительной информации,
которая была бы полезна для определения истинной профес-
сии Дика. Следовательно, вероятность того, что Дик является
инженером, должна равняться пропорции инженеров в выбор-
ке, так же как это было бы, если бы никакого описания не
существовало. Несмотря на это, опрашиваемые оценили веро-
ятность того, что Дик является инженером, равной 0,5, пол-
ностью игнорируя установленные в экспериментах исходные
вероятности 0,7 и 0,3.
Когда никакой специальной информации не предоставляется,
люди правильно учитывают базовую частоту. Но как только они
получают дополнительно бесполезную информацию, так сразу
же начинают игнорировать базовые частоты.
* Нечувствительность к размеру выборки
Чтобы оценить вероятность появления того или иного ре-
зультата в выборке, сделанной из определенного множества,
люди обычно полагаются на репрезентативность. Например,
пытаясь определить вероятность того, что средний рост слу-
чайно отобранных 10 мужчин будет равен 180 см, используют
средний рост всех мужчин. При таком подходе получается, что
схожесть статистических параметров выборки с корреспонди-
рующими параметрами исходного множества не зависит от раз-
мера выборки.
Следовательно, если при оценке вероятностей использует-
ся репрезентативнось, то оцениваемая вероятность выбороч-
ной статистики перестает зависеть от размера выборки.
На практике именно так все и происходит. Например, когда
люди пытаются оценить распределение среднего роста мужчин
для выборок различных объемов, то устанавливают их одина-
ковыми. Вероятность того, что у мужчины будет рост выше 6 фу-
тов (182,88 см), была установлена одинаковой для выборок,
71
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
содержащих 1000, 100 и 10 мужчин1. Более того, оказалось, что
люди не в состоянии правильно оценить роль размера выборки
даже тогда, когда на нем акцентируется внимание в формули-
ровке проблемы. Рассмотрим следующий эксперимент.
Город обслуживается двумя госпиталями. В крупном госпитале каж-
дый день рождается около 45 детей, а в небольшом — около 15 детей.
Как известно, примерно 50% всех новорожденных оказываются мальчи-
ками. Однако темные пропорции меняются изо дня в день. Иногда доля
мальчиков может превышать 50%, а иногда быть меньше 50%.
За период, охватывающий один год, каждый госпиталь создал стати-
стику дней, в которые доля мальчиков среди новорожденных превышала
60%. Как вы думаете, в каком госпитале оказалось больше таких дней?
Вот какие ответы дали 95 опрошенных (цифры в скобках обозначают
количество людей, давших этот ответ).
Крупный госпиталь (21)
Небольшой госпиталь (21)
Примерно одинаково (53)
Как видим, большинство опрошенных оценило вероятность
того, что доля мальчиков среди новорожденных превысит 60%,
одинаковой как для крупного, так и для небольшого госпиталя.
Отвечая подобным образом, люди руководствовались, скорее
всего, тем, что события описаны одинаковой статистикой, а
значит, одинаково представительны по общему множеству.
Однако руководствуясь теорией статистики (и самыми про-
стыми соображениями), можно быстро сообразить, что ожи-
даемое количество дней, в которых доля мальчиков среди но-
ворожденных превысит 60%, будет значительно большим для
малого госпиталя, нежели для крупного. Почему?
Дело в том, что чем крупнее выборка, тем меньше вероят-
ность того, что доля мальчиков в новорожденных может откло-
ниться от «нормальных» 50%.
Схожий эффект был обнаружен при исследовании апосте-
риорных вероятностей, т. е. вероятностей того, что выборка была
получена из одного множества, а не из другого.
Рассмотрим еще один эксперимент.
Представьте себе урну, полную шаров, из которых 2/3 — одного цве-
та, а 1/3 — другого. Индивидуум вытаскивает 5 шаров из урны и обнару-
живает среди добытых шаров 4 красных и 1 белый. Другой индивидуум
вытаскивает из урны 20 шаров и обнаруживает, что 12 из них — красные,
а остальные 8 — белые.
1 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1972) Subjective Probability: A Judgment of
Representativeness. Cognitive Psychology, Vol. 3, pp. 430—454.
72
Глава 5. О вреде стереотипов
Какой из этих двух индивидуумов будет более уверен в том, что урна
содержит 2/3 красных и 1/3 белых шаров, а не в обратном? Какие вероят-
ности установит каждый индивидуум?
В этом эксперименте правильные апостериорные вероятнос-
ти (в условиях равных базовых вероятностей) равны 8 к 1 — для
выборки 4 : 1 и 16 к 1 — для выборки 12: 8. Но, несмотря на это,
большинство людей почувствует, что первая выборка предос-
тавляет намного более значимые сведения в пользу доминиро-
вания в урне красных шаров, так как их пропорция в первой
выборке выше, чем во второй. Здесь опять интуитивное сужде-
ние полностью полагается на качественный состав выборки и
полностью игнорирует ее размер, который играет решающую
роль при определении истинных апостериорных вероятностей.
В дополнение к этому интуитивные оценки апостериорных
вероятностей оказываются намного менее экстремальными,
нежели их истинные значения. Подобное было названо эффек-
том консерватизма [conservatism].
Вот любопытная иллюстрация этого эффекта, которую мож-
но найти в работе Варда Эдвардса1. Сумка вмещает 1000 фишек.
У нас две такие сумки. В одной сумке 300 красных и 700 синих
фишек, а в другой — 700 красных и 300 синих фишек. Берем
«честную» монету и подбрасываем ее, для того чтобы опреде-
лить, какую из двух сумок взять. Если ваша точка зрения совпа-
дает с моей, то вероятность того, что нам досталась сумка, где
доминируют красные фишки, равна 0,5. Теперь начинаем, не
глядя, абсолютно случайным образом, вынимать по одной фишке
из сумки (каждую вынутую фишку немедленно возвращаем об-
ратно в сумку). Подобным образом вынимаем 12 фишек. Среди
вытащенных 12 фишек оказывается 8 красных и 4 синих.
Как вы думаете, какова вероятность того, что мы имеем
дело с сумкой, в которой доминируют красные фишки? Оче-
видно, что теперь эта вероятность стала выше 0,5.
Теперь запишите свою оценку вероятности.
Если вы ведете себя, как большинство людей, то ваша оценка
попадает в промежуток от 0,7 до 0,8. Истинная же вероятность
(рассчитанная с учетом всех имеющихся у нас данных) равна
0,97. Значит, вы слишком консервативны.
1 См.: Edwards, W. (1968) Conservatism in Human Information Processing. In
Kleinmuntz (ed.) Formal Representation of Human Judgment. New York: John
Wiley and Sons.
73
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
• Неправильное представление о шансе
Большинство людей ожидает, что последовательность со-
бытий, генерируемых случайным процессом, будет содержать
характеристики этого процесса даже тогда, когда эта последо-
вательность крайне мала. При рассмотрении результатов под-
брасывания монеты и выпадения орла (О) или решки (Р) боль-
шинство людей посчитает, что выпадение последовательности
ОРОРРО
намного более вероятно, нежели выпадение последовательности
ОООРРР,
которая не кажется случайной, и уж наверняка более вероят-
но, чем выпадение последовательности
ООООРО,
которая на первый взгляд вообще отрицает «честность монеты».
Люди наивно полагают, что базовым характеристикам слу-
чайного процесса будет удовлетворять не только общее множе-
ство его исходов, но и каждая часть этого множества. Однако
характеристики подмножества множества исходов могут систе-
матически отклоняться от базовых. В подмножествах могут по-
являться статистические выбросы, воздействие которых не бу-
дет нивелироваться из-за малого количества исходов, входя-
щих в подмножество. Но большинство людей игнорирует это
соображение, так как мгновенно чувствует случайную регуляр-
ность в абсолютно случайном наборе событий, и на основе
этой случайной (ни на чем не основанной) регулярности при-
нимает решения. Подобный факт получил название заблужде-
ние «горячей руки» [«hot hand» fallacy]1.
Среди обозревателей и участников игры в баскетбол широко
распространено мнение о том, что игроки иногда бывают «го-
рячими», а иногда «холодными» по отношению к своей средней
результативности. Другими словами, игроки иногда забивают
больше, а иногда — меньше по сравнению со своей средней
результативностью. Исследователи проанализировали результа-
ты бросков игроков в сотнях игр и не выявили никаких значи-
тельных отклонений от средней результативности игроков.
1 См.: Gilovich, Т, Robert, V, and Tversky, А. (1985) The Hot Hand in Basketball: On
the Misperception of Random Sequences. Cognitive Psychology, Vol. 16, pp. 295—314.
74
Глава 5. О вреде стереотипов
Таким образом, «горячих» и «холодных» игроков не суще-
ствует — это просто иллюзия, порождаемая случаем и ошибоч-
но систематизируемая человеческим мозгом. Человеческий ра-
зум всегда стремится все и вся систематизировать и иногда впа-
дает в крайности — ищет систематику в случайных событиях.
Заблуждение «горячей руки» не исчезает, когда мы перехо-
дим из мира спорта в мир финансов. На финансовых рынках в
качестве игрока можно рассматривать любого инвестора (част-
ного или институционального), а в качестве заброшенных им
мячей — доходность, которую он получает от проведения фи-
нансовых операций.
Например, менеджер инвестиционной компании (паевого
инвестиционного фонда), которая под его управлением дости-
гала высокого дохода несколько лет подряд, получает беспре-
цедентную уверенность в своих силах (но самое главное, что
его уверенность передается его клиентам). Он начинает уделять
меньшее внимание действительно значимым факторам и боль-
шее — своим иллюзиям (интуиции). А подобное поведение
может привести к принятию неверных инвестиционных реше-
ний и, как следствие, убыткам.
Другим примером человеческой веры в локальную репре-
зентативность выборки является хорошо известное заблужде-
ние игрока [gambler fallacy]. После того как на рулетке несколько
раз подряд выпадает красное, большинство людей начинают
(наивно) ожидать, что уж теперь-то наверняка должно вы-
пасть черное. Эти люди считают, что выпадение черного будет
более «репрезентативно» для рулетки, нежели очередная реа-
лизация красного. Они полагают, что шанс является саморе-
гулируемым процессом, в котором отклонения в одну сторо-
ну непременно должны компенсироваться отклонениями в дру-
гую для восстановления равновесия. Но на самом деле
отклонения вовсе не обязаны «корректировать» друг друга.
Заблуждение игрока является прямым следствием непони-
мания закона больших чисел. Большинство людей (наивно)
полагает, что закон больших чисел1 можно применять к не-
большим выборкам абсолютно так же, как он применяется к
большим. Подобное заблуждение Канеман и Тверски иронич-
но назвали законом малых чисел [law of small numbers]1 2.
1 Закон больших чисел гласит: при достаточно большом количестве на-
блюдений распределение стремится к нормальному.
2 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1971) Belief in the Law of Small Numbers.
Psychological Bulletin, Vol. 2, pp. 105—110.
75
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Закон малых чисел гласит, что люди будут считать даже очень
небольшие выборки репрезентативными по множеству, из ко-
торого они были получены.
Любопытно, что во время Второй мировой войны, когда
Лондон подвергался жесточайшим бомбардировкам, среди обы-
вателей было распространено мнение о том, что география
бомбежек города не является случайной, так как некоторые
кварталы города были подвергнуты бомбардировке несколько
раз, в то время как другие вообще избежали ее. Таким образом,
распределение бомбежек нарушало местную репрезентативность
и гипотеза случайной бомбежки выглядела неприемлемой.
Для того чтобы протестировать эту гипотезу, вся область юж-
ного Лондона была разбита на небольшие, равные по площади
секции и реальное распределение попаданий бомб было сравне-
но с ожидаемым (Пойзеновским) распределением в соответствии
с гипотезой случайной бомбежки. Схожесть двух распределений
превзошла все ожидания и находилась в полном несоответствии
с гипотезой о неслучайных бомбежках. По этому поводу извест-
ный статистик Феллер замечал: «Для нетренированного глаза слу-
чайность выглядит как регулярность или тенденция»1.
Или вот еще один пример. Большинство студентов крайне уди-
вится, узнав следующее: вероятность того, что в группе, состоя-
щей из 23 человек, по меньшей мере, двое будут праздновать
свои дни рождения в один и тот же день, превосходит 0,5. Оче-
видно, что с 23 людьми в группе ожидаемое количество дней
рождения, приходящихся на один день меньше 1/15. Таким обра-
зом, день, на который приходятся два дня рождения, в условиях
существования 343 «пустых» дней оказывается в глазах большин-
ства людей нерепрезентативным, а значит, и маловероятным.
* Нечувствительность к предсказуемости
Достаточно часто людям приходится делать количественные
прогнозы таких величин, как будущая цена акции, спрос на тот
или иной товар или результат футбольного матча. Подобные
прогнозы чаще всего делаются на основе репрезентативности.
Предположим, нам дано описание компании и требуется
спрогнозировать размеры ее будущих прибылей. Если описание
компании достаточно хорошо, то высокие прибыли компании
1 См.: Feller, W. (1968) An Introduction to Probability Theory and Its Applications.
New York: Wiley.
76
Глава 5. О вреде стереотипов
начинают выглядеть наиболее репрезентативными для этого
описания. Если же описание компании более чем посредствен-
но, то теперь уже низкие прибыли компании начинают казать-
ся наиболее репрезентативными для этого описания.
Но какое отношение имеет описание текущего состояния
компании к ее будущим прибылям? Можно ли использовать это
описание для прогноза? Надежно ли это описание? Мало кого
из людей действительно беспокоят такие вопросы.
Поэтому, как только люди начинают прогнозировать значе-
ния неопределенных величин, ориентируясь только на их благо-
приятные или неблагоприятные описания, так сразу же их про-
гнозы начинают полностью игнорировать надежность используе-
мой информации и ожидаемую аккуратность сделанного прогноза.
Подобное «увлечение» большинства индивидуумов наруша-
ет нормативную теорию статистики, в соответствии с которой
экстремальные значения прогноза (минимальное и максималь-
ное значения прогнозируемой величины) и сам диапазон про-
гнозов являются функциями от потенциальной предсказуемо-
сти. Когда предсказуемость практически нулевая, то одинако-
вый прогноз должен быть сделан для всех возможных исходов.
Например, если описания компаний не несут в себе ника-
кой информации, которая была бы полезна для прогнозирова-
ния их будущих прибылей, то одно и то же значение прибыли
(например, средняя прибыль) должно быть присвоено всем
компаниям. Если же мы имеем дело со случаем абсолютной
предсказуемости, то прогнозируемые значения прибыли каж-
дой компании должны совпасть с их реальными значениями, а
диапазон прогнозных значений должен полностью повторять
диапазон реальных исходов. В общем случае: чем выше предска-
зуемость — тем шире диапазон прогнозируемых значений.
Многие из доступных нам сегодня эмпирических исследова-
ний сходятся в том, что интуитивные догадки нарушают прави-
ла традиционной теории статистики и большинство людей на
практике полностью игнорирует соображения предсказуемости.
Например, в одном из исследований1 субъектов ознакоми-
ли с параграфами текста, который содержал описания первых
пробных лекций нескольких аспирантов. После этого некото-
рых субъектов попросили оценить качество лекции, описанной
в каждом из параграфов. Оценка должна была проводиться в
квартилях по отношению к определенной эталонной лекции.
1 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1973) On the Psychology of Prediction.
Psychological Review, Vol. 80, pp. 237—251.
77
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Других субъектов попросили спрогнозировать (также в кварти-
лях) судьбу каждого из аспирантов в течение следующих пяти
лет после их первой лекции.
Суждения, высказанные в этих двух экспериментальных ус-
ловиях, оказались одинаковыми. Другими словами, прогнозиру-
емый субъектами успех того или иного аспиранта в следующие
пять лет являлся зеркальным отражением оценки качества пер-
вого проведенного занятия.
Су&ьекты, сделавшие подобные прогнозы, вне всякого со-
мнения, стали жертвой эвристики репрезентативности. Не стран-
но ли пытаться прогнозировать судьбу аспиранта на следующие
пять лет, используя для прогноза результаты одной-единствен-
ной (к тому же первой) лекции? Судя по всему, подавляющее
большинство людей это не смущает.
• Иллюзия ЗНАЧИМОСТИ
Как мы уже успели убедиться, для оценки неопределенных ве-
личин люди часто поступают весьма просто: выбирают такой ис-
ход (например, местожительство), который являлся бы наиболее
репрезентативным для исходного множества (например, для опи-
сания человека). А уверенность, которую человек вкладывает в оцен-
ку, полученную подобным образом, прямо зависит от степени
репрезентативности (т. е. от степени схожести исхода с исходным
множеством) и полностью игнорирует какие-либо иные факторы.
Именно поэтому большинство людей при встрече с челове-
ком, который по своему описанию подходит под стереотип
библиотекаря, с готовностью определит его в библиотекари и
сделает это даже в том случае, когда описание является непол-
ным, ненадежным или устаревшим.
Никак, ничем и никем не гарантируемая уверенность, появ-
ляющаяся на свет в результате существования кажущейся взаи-
мосвязи между прогнозируемым значением и исходными дан-
ными, называется иллюзией значимости [the illusion of validity].
Любопытно, что иллюзия значимости работает даже тогда,
когда индивидуум знает о существовании факторов, ограничи-
вающих качество его прогноза. Например, известно, что пси-
хологи, проводящие интервью для отбора кандидатов на ту или
иную работу, часто придают полученным оценкам чрезмерную
значимость и делают это даже тогда, когда знают о существо-
вании эмпирических исследований, которые убедительно де-
монстрируют, сколь значительными могут быть ошибки при
проведении любого опроса.
--------Глава 6----------------------------
О ЖЕЛАНИЯХ И ИХ ПОСЛЕДСТВИЯХ
Классическая теория принятия решений предполагает, что
вероятностная оценка наступления того или иного события
основывается исключительно на статистике, которую исполь-
зует индивидуум, и ни в коем случае не «загрязняется» отно-
шением (нравится/не нравится, хочу/не хочу) индивидуума к
данному событию. К сожалению, на практике подобных инди-
видуумов я не встречал (не встретите их и вы).
Нередко на вероятностные оценки людей начинают оказы-
вать влияние соображения, не имеющие никакого отношения
к факторам, действительно влияющим на вероятность наступ-
ления того или иного события. Это явление называется откло-
нение желательности [desirability bias].
Отклонение желательности можно определить как устойчи-
вую тенденцию большинства людей переоценивать вероятность
реализации желательных для них исходов и недооценивать ве-
роятность реализации нежелательных исходов.
Впервые термин отклонение желательности1 появился в ста-
тье профессора МакГрегора в 1938 г.1 2 МакГрегор обнаружил,
что переоценка вероятностей желательных будущих событий
оказывалась более значительной в случае, когда генерирую-
щий событие процесс был неясен или когда желательное
событие было крайне важным для человека, делавшего про-
гноз.
На самом деле можно показать, что отклонение желатель-
ности является одним из следствий хорошо известной нам ил-
люзии контроля Лангера.
1 Можно встретить и другие названия этого отклонения. Наиболее часто
встречающиеся: самообольщение [wishful bias], отклонение стоимости [value
bias] или отклонение исхода [outcome bias],
2 См.: McGregor, D. (1938) The Major Determinants of the Prediction of Social
Events. Journal of Abnormal Psychology, Vol. 33, pp. 179—204.
79
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Поясним это на материале следующих экспериментов1.
Эксперимент 1
Существующие на сегодняшний день эмпирические иссле-
дования показывают, что отклонение желательности является
распространенным феноменом. В то же время не менее распро-
странено мнение, что инвестиционные менеджеры являются
источником несмещенных точек зрения, использование кото-
рых может привести к действительно эффективному распреде-
лению вашего капитала.
Интересно, а подвержены ли отклонению желательности
профессионалы инвестиционной индустрии? На этот вопрос и
призван ответить эксперимент 1.
Субъекты. В опросе добровольно и анонимно приняли учас-
тие 106 американских дипломированных финансовых аналити-
ков (CFA). Опрос проводился при помощи рассылки вопросни-
ков. Заполненными вернулось 25% вопросников. Средний про-
цент ответов в почтовых опросах высокопоставленных работников
американской финансовой индустрии составляет 20—30%.
Все респонденты были людьми, лично ответственными за
«инвестиционное позиционирование» крупных портфелей ин-
ституциональных инвесторов (инвестиционных компаний, пен-
сионных фондов и т. д.). Большинство респондентов в дополне-
ние к званию CFA имело базовое финансовое образование.
Дизайн и материалы. Респондентов попросили дать количе-
ственную оценку вероятности (от 0 до 100%) и желательности
(от 1 = крайне желательно до 7 = крайне нежелательно) воз-
никновения каждого из 14 различных экономически значимых
событий. События были отобраны в список на основе широко-
го диапазона желательности и вероятности возникновения.
Респондентов попросили при определении оценки желатель-
ности события руководствоваться своей личной точкой зрения
и вести себя так, как если бы они были наняты клиентом. Го-
ризонт прогноза был установлен на уровне одного года. В воп-
росник были включены и другие вопросы, никак не связанные
с вопросами о 14 экономически значимых событиях. Это было
1 Эксперименты 1 и 2 заимствованы из работы: Olsen, R. (1997) Desirability
Bias Among Professional Investment Managers: Some Evidence From Experts. Journal
of Behavioral Decision Making, Vol. 10, pp. 65—72.
80
Глава 6. О желаниях и их последствиях
сделано для того, чтобы избежать возникновения искусствен-
ной корреляции.
Процедура. Вопросники были разосланы 425 случайным об-
разом отобранным дипломированным финансовым аналити-
кам, каждый из которых определял свою первичную область
занятости как «портфельный менеджер» или «инвестиционный
консультант». Имена респондентов были получены из нацио-
нальной базы данных CFA. Всем аналитикам была гарантиро-
вана анонимность. В течение времени проведения опроса ника-
ких экономически значимых событий, упомянутых в вопрос-
нике, не произошло.
Результаты. Полученная информация, описывающая то или
иное событие, а также корреляция между средней вероятнос-
тью наступления этого события и средней желательностью на-
ступления этого события, установленная 106 финансовыми
аналитиками, заполнившими вопросник, приведены в табл. 2.
Таблица 2
Средние вероятности и степени желательности прогнозируемых
событий н корреляция между ними в эксперименте 1
Событие Средний рейтинг желатель- ности Средняя прогнози- руемая ве- роятность, % Корреляция между жела- тельностью и вероятно- стью
1 2 3 4
Активность рынка корпоративного кон- троля пойдет на спад 4,5 29 0,37
Высокая долговая нагрузка США приве- дет к возникновению экономических проблем 4,7 45 0,12
Реклама инвестиционных услуг подпа- дет под государственное регулирование 2,3 34 0,38
Борьба за представительство в советах директоров усилится 4,4 38 0,38
Инсайдеровская торговля подпадет под более жесткое регулирование 2,6 77 0,33
Федеральная система начнет снижать процентные ставки 2,5 36 0,47
Портфели институциональных инвесто- ров будут интернационализироваться 2,2 57 0,46
Изменчивость процентных ставок сни- зится 3,4 54. 0,23
81
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Окончание табл. 2
1 2 3 4
Программная торговля сократится 3,1 52 0,02
Количественные методы управления портфелем будут доминировать 2,8 68 0,27
Недвижимость станет основным акти- вом институциональных инвесторов 3,5 58 0,26
Все меньшее количество корпораций будет объявлять о выкупе своих акций 6,3 67 0,22
Финансовое консультирование и плани- рование подпадут под более жесткое го- сударственное регулирование 2,6 59 0,34
Произойдет значительное ослабление двусторонних торговых барьеров между США и Японией 5,9 49 0,25
Среднее значение 3,6 52 0,29
Как видно из табл. 2, средняя вероятность отдельного собы-
тия варьируется от 29 до 77%, а средняя оценка желательности
изменяется в промежутке от 2,2 до 6,3.
Для всех событий выявлена положительная корреляция между
оценкой вероятности реализации и оценкой желательности
реализации события.
Положительные коэффициенты корреляции подтверждают
нашу гипотезу о присутствии отклонения желательности в суж-
дениях профессиональных инвестиционных менеджеров, так
как положительный коэффициент корреляции означает: чем
выше желательность события, тем выше устанавливает инди-
видуум вероятность его реализации на практике. Средний ко-
эффициент корреляции оказался равным 0,29.
Эксперимент 2
Если отклонение желательности является распространенным
феноменом среди профессиональных инвестиционных менед-
жеров в США, то вполне разумно выдвинуть гипотезу о том,
что это отклонение значимо и для инвестиционных менедже-
ров других стран.
Таким образом, целью эксперимента 2 является выяснение
степени подверженности отклонению желательности инвес-
82
Глава 6. О желаниях и их последствиях
тиционных менеджеров другой страны (например, тайваньских
инвестиционных менеджеров).
Субъекты. Участие в опросе добровольно и анонимно приня-
ли 40 тайваньских инвестиционных менеджеров. Опрос прово-
дился среди слушателей программы повышения квалификации
в Калифорнийском государственном университете. Субъекты
были менеджерами среднего и высшего звена, ответственными
за портфельный менеджмент в тайваньских инвестиционных
компаниях. Основной задачей программы повышения квалифи-
кации было лучшее ознакомление слушателей с операциями,
проводимыми на американском фондовом рынке. Все субъекты
имели финансовое или смежное с ним образование.
Дизайн и материалы. Как и в эксперименте 1, субъектов по-
просили дать количественную оценку вероятности (от 0 до
100%) и желательности (от 1 = крайне желательно до 7 = крайне
нежелательно) возникновения 10 экономических событий,
значимых для Тайваня.
Процедура. Респонденты заполнили вопросники в классе по
завершении лекции (никак не связанной с темой вопросника).
Все вопросники заполнялись на условиях полной анонимнос-
ти, и время на их заполнение не было ограничено.
Результаты. Полученная информация, описывающая то или
иное событие, а также корреляция между средней вероятнос-
тью наступления этого события и средней желательностью на-
ступления этого события, установленная 40 тайваньскими ин-
вестиционными менеджерами, приведена в табл. 3.
Таблица 3
Средние вероятности и степени желательности прогнозируемых
событий и корреляция между ними в эксперименте 2
Событие Средний рейтинг жела- тель- ности Средний прогнози- руемая ве- роятность, % Корреляция между жела- тельностью н вероятно- стью
X 2 3 4
Требования достаточности капитала для листининга на TSE будут снижены в тече- ние года 3,8 20 0,27
Лимит на максимальное отклонение цен акций за день будут увеличены на 10% в течение следующего года 2,6 48 0,26
Объемы «Hada» торговли значительно со- кратятся вследствие создания фьючерсного рынка 2,5 59 0,30
83
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Окончание табл.З
1 2 3 4
Капитализация тайваньского фондового рынка значительно не возрастет в течение следующего года 5,2 52 0,21
Темпы роста тайваньской экономики ока- жутся в следующем году ниже 7% 5,9 52 0,25
Тай пей отнимет титул основного финансо- вого центра у Гонконга к 2000 г. 1,6 56 0,02
Правительство Тайваня в ближайшие пять лег эмитирует облигаций на сумму свыше 100 млн долл. 3,6 73 0,43
Процессы консолидации значительно со- кратят количество тайваньских фондовых компаний в ближайшие два года 2,3 74 0,48
В течение ближайших двух лет будут сня- ты двусторонние ограничения по прямой торговле с Китаем 2,2 69 0,62
Сторонники независимости Тайваня полу- чат более 20% голосов на следующих вы- борах 4,7 58 0,79
Среднее значение 3,4 56 0,36
Как видно из табл. 3, результаты эксперимента 2 дублируют
результаты эксперимента 1. Наблюдается значительная корре-
ляция между желательностью события и вероятностью его ре-
ализации. Средняя корреляция составила 0,36. Беглое сравне-
ние поведения американских и тайваньских инвесторов демон-
стрирует, что тайваньские инвесторы более подвержены
отклонению желательности, чем их американские коллеги.
В то же время если мы исключим последние два вопроса из
табл. 3, то всякие различия в оценках желательности и вероятно-
стей между двумя группами респондентов пропадут. Значительно
более высокая корреляция между вероятностью и желательнос-
тью наступления для событий «торговля с Китаем» и «независи-
мость Тайваня» объясняется высокой степенью неопределеннос-
ти, связанной с этими крайне политизированными событиями.
Подобный итог можно рассматривать в качестве подтверж-
дения гипотезы МакГрегора о том, что чем выше важность со-
бытия и связанная с ним неопределенность, тем более силь-
ное отклонение желательности следует ожидать.
-------Гпава 7---------------------------
О НЕКОТОРЫХ НЕНОРМАЛЬНЫХ РЕАКЦИЯХ
Эвристика репрезентативности может порождать неоправ-
данные, безосновательные иллюзии в головах финансистов. С
некоторыми из таких иллюзий и их неприятными последстви-
ями мы познакомимся в этой главе.
Хорошая компания—хорошие акции?
Подавляющее большинство инвесторов систематически пу-
тает хорошие компании с хорошими акциями. Хорошая ком-
пания — это компания, которая демонстрирует высокие при-
были, быстрые темпы роста объема продаж и качественный
менеджмент. Хорошая акция — это акция, которая поднимется
в цене выше, чем все остальные акции. Но являются ли акции
хорошей компании действительно хорошими1?
Думаю, все согласятся с тем, что лишь очень немногие ком-
пании, которые сегодня выглядят хорошо (прибыли бьют вверх,
объемы продаж растут), смогут удержаться на этом уровне и в
будущем. Принятие же решения о покупке акций должно при-
ниматься прежде всего на основе информации о том, как будет
выглядеть компания-эмитент в будущем, а не о том, как она
выглядит сейчас.
Похоже, большинство инвесторов не задумывается над та-
кими вещами. Что же они делают? Пользуются стереотипом:
хорошая компания — хорошая акция. Приобретают в свои ин-
вестиционные портфели акции таких компаний, которые се-
годня выглядят хорошо. Самое смешное, что активная покупка
подобных акций приводит к тому, что их цена начинает быст-
1 Иными словами: поднимется ли в будущем цена акций компании, ко-
торая сейчас считается хорошей компанией?
85
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ро идти вверх. И некоторое время инвестору действительно ка-
жется, что он не прогадал: раз цена идет вверх, значит, ему
удалось купить хорошую акцию.
Но реальность есть реальность. Через некоторое время выяс-
няется, что инвестор был чрезмерно оптимистично настроен
относительно перспектив компании и цена акции резко падает.
Это получило название эффект оверреакции [overreaction]1 на
фондовом рынке. Пришло время познакомиться со свойствами
этого эффекта.
Исследование ДеБондта и Талера
В 1985 г. была опубликована работа, благодаря которой в фи-
нансовую практику прочно вошел термин оверреакция1.
ДеБондт и Талер, авторы этой работы, одними из первых
обнаружили эффект оверреакции на фондовом рынке. Они взяли
информацию о доходностях обыкновенных голосующих акций,
обращавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, за период
с января 1926 г. по декабрь 1982 г. и определили акции-победи-
тели и акции-проигравшие.
Классификация акций на победителей и проигравших была
произведена на основе их доходностей за последние три года.
10% акций, давших наилучшую доходность, были названы по-
бедителями, а 10% акций, давших наихудшую доходность, были
названы проигравшими.
Из этих акций были сформированы два портфеля ценных
бумаг: портфель проигравших и портфель выигравших акций-
победителей1 2 3. А затем ДеБондт и Талер посмотрели на кумуля-
тивную доходность портфелей выигравших и проигравших ак-
ций в течение следующих 36 месяцев после того, как портфели
были сформированы. Вы не поверите, что они обнаружили! Быв-
шие проигравшие стали победителями, и наоборот. Взгляните
на график (рис. 9).
1 Дословно — сверхреакция.
2 См.: DeBondt, W., Thaler, R. (1985) Does the Stock Market Overreact? Journal
of Finance, Vol. 40, pp. 793—808. Также см.: DeBondt, W., Thaler, R. (1987) Further
Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality. Journal of Finance,
Vol. 42, pp. 557—581. DeBondt, W., Thaler, R. (1990) Do Security Analysts Overreact?
American Economic Review, Vol. 80, pp. 52—57.
3 Такие портфели были сформированы для каждого года за период иссле-
дования.
86
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Месяцы, прошедшие после формирования портфелей
Рис. 9. Динамика доходности портфелей победителей
и проигравших за 36 месяцев
Источник: DeBondt, W., Thaler, R. (1985) Does the Stock Market Overreact? Journal
of Finance, Vol. 40, pp. 793—808.
Оказалось, что портфель проигравших генерировал в тече-
ние следующих 36 месяцев среднюю кумулятивную доходность,
на 19,6% большую по сравнению со среднерыночной доходно-
стью. Портфель выигравших, напротив, за тот же промежуток
времени генерировал среднюю кумулятивную доходность, на
5% меньшую по сравнению со среднерыночной. Это и было
названо эффектом оверреакции.
ДеБондт и Талер выделили следующие любопытные свой-
ства этого эффекта. Во-первых, эффект оверреакции асиммет-
ричен: он значительнее для проигравших, нежели для победи-
телей (это особенно хорошо видно на нижеприведенном рис. 10).
Во-вторых, эффект оверреакции особенно значим в январе.
В первый, 13-й и 25-й месяцы портфель проигравших имел
сверхдоходность, равную 8,1; 5,6 и 4% соответственно. В треть-
их, чем значительнее падение цены актива в период формиро-
вания портфеля, тем большим победителем окажется этот пор-
тфель в течение следующих 36 месяцев.
ДеБондта и Талера особенно заинтересовала асимметрич-
ность доходности портфелей победителей и проигравших, на-
блюдавшаяся в январе. Увидеть это будет особенно легко, если
87
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
увеличить промежуток наблюдения за портфелями с трех до
пяти лет. Что и сделали ДеБондт и Талер. Для каждого декабря,
попавшего в промежуток между 1972 и 1977 гг., были сформи-
рованы портфели победителей и проигравших на основе до-
ходности, которую они генерировали на протяжении пяти (а не
трех) лет, предшествовавших формированию.
И вот какой график (рис. 10) получается, если посмотреть
на доходности этих портфелей в течение следующих пяти лет
после формирования.
Месяцы, прошедшие после формирования портфелей
Рис. 10. Динамика доходности портфелей победителей
и проигравших за 60 месяцев
Источник: DeBondt, W., Thaler, R. (1985) Does the Stock Market Overreact?
Journal of Finance, Vol. 40, pp. 793—808.
Как видно из рис. 10, эффект оверреакции не исчезает и на
пятилетием промежутке. Более того, теперь особенно хорошо
видна асимметричность доходности.
Основная часть доходности портфеля проигравших прихо-
дится на январь, а за период с октября по декабрь его доход-
ность немного снижается (по отношению к среднерыночной
доходности).
В случае с портфелем проигравших все наоборот. К концу
года (с октября по декабрь) портфель проигравших растет, а в
январе теряет в доходности.
88
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Все это предоставляет нам своеобразную торговую страте-
гию. Разумный инвестор коротко продает победителей и поку-
пает проигравших. Эта стратегия стала известна как стратегия
противоположностей [contrarian strategy].
Но знаете, что самое удивительное? Несмотря на то что
многие инвесторы знают об этой стратегии, эффект оверреак-
ции на фондовом рынке не пропадает. По-видимому, что-то
оказывается сильнее этого знания и заставляет инвесторов де-
лать все наоборот. И это приводит к тому, что в течение следу-
ющих 36 месяцев проигравшие акции (которые не покупают
наши инвесторы) приносят в среднем доходность, на 25% боль-
шую по сравнению с акциями-победителями (которые так
любит покупать большинство инвесторов).
Странность на странности
и странностью погоняет
В учебниках по макроэкономике есть такая вещь, которую
называют нормальной прибылью. Нормальная прибыль — это
честная прибыль. Честная в том смысле, что является разумной
с учетом объема проведенных капиталовложений в данный
бизнес, существующих ставок процента и риска, с которым
связано производство данного вида товаров или услуг.
Естественно, раз существует нормальная прибыль, значит,
есть и ненормальная прибыль. Ненормальная прибыль — это при-
быль, которая больше или меньше нормальной прибыли.
Удивительные определения. Идем дальше.
Когда компания может получать ненормальную прибыль?
Классический ответ на этот вопрос выглядит так. Компания
может некоторое время получать сверхприбыли, но это время
будет крайне ограниченным. Ненормальная прибыль может жить
только на краткосрочном промежутке времени — говорит клас-
сическая теория. В долгосрочном периоде времени давление
конкуренции неминуемо приведет к тому, что прибыль сокра-
тится до нормального уровня.
Приведем простейший пример. Компания является произ-
водителем абсолютно нового вида товаров или услуг. Некото-
рое время она может получать прибыль, отличную от нормаль-
ной, пользуясь тем, что конкуренты отстали от времени. Но в
самом скором времени конкуренты подтянутся. Мгновенно со-
кратится доля рынка, контролируемая компанией, и упадет
89
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
цена ее продукта. Следовательно, упадут до нормального уров-
ня и прибыли.
Интересно узнать: насколько краткосрочен промежуток вре-
мени, в течение которого компания может получать сверхпри-
были? Очевидно, что ответ на этот вопрос зависит прежде все-
го от типа бизнеса, которым занимается компания. У одних
компаний этот промежуток может составлять несколько дней,
а у других — несколько лет. Но должен существовать и какой-то
средний период времени. Так каков он?
На практике этот промежуток времени занимает в лучшем
случае несколько лет. Проблема же заключается в том, что по-
давляющее большинство инвесторов осознанно или неосознан-
но ожидает, что сегодняшняя успешная компания будет гене-
рировать сверхприбыли еще много лет. Из-за этого успешные
компании оказываются переоцененными, а неуспешные —
недооцененными. Но конкуренцию никто не отменял. Поэтому
через некоторое время прибыли как успешных, так и неус-
пешных компаний приближаются к средним, нормальным зна-
чениям. Инвесторы полностью разочарованы в бывших побе-
дителях и приятно удивлены бывшими проигравшими. И что
они делают? Значительно переоценивают бывших проиграв-
ших и недооценивают бывших победителей. Как на качелях!
Эти качели мы уже наблюдали в работе ДеБондта и Талера, а
вот еще одно исследование, которое прольет дополнительный
свет на интересующие нас проблемы.
Авторами исследования стали Джагадиш и Титман1. Они
пошли уже проторенным путем. Сначала попавшие в их выбор-
ку акции классифицировали на победителей и проигравших.
Победителями стали 10% акций, которые за последние шесть
месяцев получили наибольшую доходность; проигравшими —
10% акций, которые за последние шесть месяцев получили
наихудшую доходность. После этого Джагадиш и Титман по-
смотрели на трехдневную доходность, которую приносили ак-
ции-победители и акции-проигравшие каждый месяц в тече-
ние следующих трех лет. Для каждого из 36 месяцев Джагадиш
и Титман оценивали доходность компании на основе новостей
о прибылях, которые эта компания сгенерировала в данном
1 См.: Jegadeesh, N., Titman, S. (1993) Returns to Buying Winners and Selling
Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 65—
91. Также см.: Jegadeesh, N., Titman, S. (1995) Overreaction, Delayed Reaction and
Contrarian Profits. Review of Financial Studies, Vol. 8, pp. 973—993.
90
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
месяце. Доходность оценивалась за период в три дня: за два дня
до объявления о прибылях и в день объявления ежекварталь-
ных прибылей.
Например, для первого месяца, следующего за классифика-
цией акций на победителей и проигравших, внимание исследо-
вателей было сосредоточено только на тех акциях, о прибылях
которых были новости. Для этих компаний была рассчитана раз-
ница в доходностях акций-победителей и акций-проигравших —
за трехдневный период.
Хотите узнать, что получилось? Посмотрите на график (рис. 11).
’5 1.оо
§
е
н
° 0,50
? '5 -0,50
и
га t
T’g -1,оо - и
5 с
О
ф
г
ф
Й -1.50-L
Месяцы, прошедшие после формирования портфелей
Рис. 11. Разница в доходностях портфелей победителей
и проигравших
Источник: Jegadeesh, N., Titman, S. (1993) Returns to Buying Winners and Selling
Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, Vol. 48,
pp. 65-91.
Как видно из графика, прошлые победители чувствуют себя
хорошо в первый месяц после классификации и продолжают
заниматься тем же еще семь месяцев подряд. Похоже, рынок
был приятно удивлен хорошими новостями, исходящими от
победителей, и разочарован новостями, принесенными про-
игравшими. Все просто. В течение следующих шести месяцев
победители генерировали хорошие новости, а проигравшие —
91
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
плохие. «Хорошие» и «плохие» по отношению к ожиданиям
рынка. Именно поэтому рынок был «удивлен». Восемь месяцев
удачи!
Разумный инвестор должен ожидать, что компания, объяв-
лявшая хорошие квартальные показатели прибыли последние
шесть месяцев, может с большой степенью вероятности об-
радовать его и в следующем квартале. А что наблюдается?
Хорошие новости о победителях застают разумного инвестора
врасплох. Причем не раз и не два, что странно. Потому что
нормальный, рациональный инвестор должен ожидать продол-
жения1 серии хороших новостей от победителя и плохих — от
проигравшего.
Что происходит после восьмого месяца? Это похоже на раз-
ворот цен: проигравшие становятся победителями. И это не стран-
но. Это нормально. Ни одна компания не может до бесконечно-
сти генерировать только одни хорошие новости. И с нашими
инвесторами произошло вот что. Сначала, после серии хороших
новостей в течение шести месяцев, они не поняли, что возмож-
ны еще несколько месяцев удачи. Потом, когда прошли еще во-
семь месяцев с хорошими новостями, им показалось, что это
знак того, что компания будет в лидерах еще долго. Они умеют
считать: 8 + 6 = 14 месяцев доминировали в отчетности компа-
нии хорошие новости. И вдруг неожиданно проигравшие выда-
ют хорошие новости, а победители — плохие.
Инвесторы снова удивлены. Они не хотят помнить того, чему
их учили на курсе макроэкономики. Они игнорируют простой
факт этой жизни: хорошие компании, как и плохие, скоро
становятся средними. У нас это означает, что компании стре-
мятся к средним темпам роста прибыли на акцию. Это особен-
но хорошо видно на графике (рис. 12), где отражена кумуля-
тивная разница в доходностях победителей и проигравших.
Как видим, к тому моменту, когда мы добираемся до 36-го
месяца, проигравшие становятся победителями, а победите-
ли — проигравшими. Это означает, что доходности шести ме-
сяцев, предшествовавших классификации, и восьми месяцев
после классификации были следствием оверреакции инвесто-
ров, которая была полностью исправлена через 36 месяцев.
Итак, подведем некоторые итоги. В течение шести месяцев
классификации победители значительно превосходят проиграв-
ших по доходности. И это продолжается в течение следующих
1 По крайней мере, еще некоторое время.
92
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Рис. 12. Кумулятивная разница в доходностях портфелей
победителей и проигравших
Источник: Jegadeesh, N., Titman, S. (1993) Returns to Buying Winners and Selling
Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, Vol. 48,
pp. 65—91.
восьми месяцев после классификации. В среднесрочном перио-
де акции-победители остаются таковыми, а проигравшие ак-
ции становятся еще дешевле. Рынок не понимает, что серия
хороших новостей сигнализирует: в самом скором времени по-
явятся еще несколько новостей не хуже по качеству.
Подобное непонимание приводит к тому, что положитель-
ная реакция на первые хорошие новости (первые шесть меся-
цев) сменяется еще более бурной положительной реакцией на
следующие хорошие новости (следующие 8 месяцев). Обратное
верно для плохих новостей. За плюсом (+) следует плюс (+). За
минусом (—) следует минус (—). Похоже на инерцию цен в
среднесрочном периоде. Но сумма двух плюсов и двух минусов
приводит к оверреакции. По мере того как исчезает инерция,
сходит на нет и оверреакция.
Рынок оверреагирует из-за заблуждения, что серия текущих
плюсов породит в будущем еще большую серию плюсов. Но
через некоторое время рынок видит, что приходящие знаки
неоднородны, и начинает корректировать свои наивные ожи-
дания. За + + следует — . За----следует + . Среднесрочная
инерция цен сменяется разворотом цен в долгосрочном пери-
оде. И опять знакомое нам правило противоположностей: по-
купая сегодняшние проигравшие акции, помеченные знаком
---, получишь в будущем + .
93
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Оверреакция есть прямое следствие эвристики репрезента-
тивности, которая помимо всего прочего утверждает, что люди
склонны переоценивать важность новой, только что получен-
ной информации.
Вот как можно слегка видоизменить уже знакомый нам эк-
сперимент Варда Эдвардса1. Представим, что у нас есть 100
сумок. Каждая сумка вмещает 1000 фишек. 45 сумок из 100 со-
держат 700 черных фишек и 300 красных фишек, а оставшиеся
55 сумок содержат 300 черных и 700 красных фишек. Мы лише-
ны возможности заглядывать в сумки. Берем «честную» монету
и подбрасываем ее, чтобы выбрать одну из 100 сумок.
Нас интересуют два вопроса, связанные с выбранной сум-
кой.
1) Какова вероятность того, что в выбранной нами сумке
доминируют черные фишки?
2) Теперь представим, что мы достали из нашей сумки 12
фишек (немедленно возвращая каждую вынутую фишку обрат-
но в сумку): 8 черных и 4 красных. Будете ли вы использовать
эту новую информацию при определении вероятности того,
что в выбранной сумке доминируют черные фишки? Если да,
то какую вероятность наступления этого события вы установи-
те теперь?
С аналогичной проблемой каждый день сталкиваются про-
фессиональные финансовые аналитики. Только роль сумки иг-
рает компания, у которой в будущем могут доминировать «чер-
ные» или «красные» результаты. Естественно, что у любой ком-
пании всегда встречаются как хорошие (черные фишки), так и
плохие (красные фишки) прибыли.
Задача финансового аналитика выбрать такую компанию, у
которой доминировали бы хорошие прибыли. Аналитик начи-
нает с анализа информации, относящейся к компании, и на
его основе делает окончательное заключение. В нашем случае
эта задача эквивалентна задаче определения вероятности того,
что в данной сумке доминируют черные фишки.
Наиболее часто встречающийся ответ на первый вопрос:
вероятность равна 45%. Таким образом, наша сумка, полная
фишек, эквивалентна компании, которая в будущем с боль-
шой вероятностью сгенерирует плохие прибыли.
1 См.: Edwards, W. (1968) Conservatism in Human Information Processing. In
Kleinmuntz (ed.) Formal Representation of Human Judgment. New York: John
Wiley and Sons.
94
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Ответить на второй вопрос намного сложнее. Вытаскивание
8 черных и 4 красных фишек из сумки можно рассматривать
как периодические объявления компании о хороших и плохих
перспективах получения прибыли [earnings announcement]. Воп-
рос заключается в том, как расценивать 8 хороших объявлений
на фоне 4 плохих, а главное — как инкорпорировать эту ин-
формацию в оценку вероятности того, что компания является
компанией, имеющей хорошие перспективы (сумкой, в кото-
рой доминируют черные фишки).
Чаще всего на подобный вопрос можно получить один из
двух следующих ответов: первый — вероятность того, что ком-
пания имеет хорошие перспективы, равна 45%; второй — эта
вероятность равна 67%. Понятно, откуда берутся эти цифры:
45% — это процентное отношение сумок, в которых домини-
руют черные фишки, к общему числу сумок, а 67% — это доля
черных фишек в выборке из сумки.
Подобные ответы могут означать только одно: индивидуу-
мы, устанавливающие вероятность равной 45%, просто не зна-
ют, как использовать новую информацию. Поэтому и исполь-
зуют «старую» оценку, которая основывается на старой ин-
формации. Но так как большинство «объявлений о прибылях»
все-таки были черными, то получается, что эти аналитики
недостаточно реагируют (андерреагируют [underreact]) на эту
информацию, т. е. просто не учитывают ее при оценке вероят-
ности.
Те же, кто установил вероятность равной 67%, напротив,
полностью концентрируют свое внимание на новой информа-
ции, гласящей, что две трети вытащенных из сумки фишек
оказались черными. Подобным образом эти индивидуумы пол-
ностью игнорируют всю предыдущую информацию о соотно-
шении сумок, в которых доминируют черные и красные фиш-
ки. Получается, что эти люди чрезмерно реагируют на новую
информацию и полностью игнорируют старую. Похоже, таких
большинство на реальных рынках капиталов.
Немного роста и много стоимости
Эвристика репрезентативности действительно заставляет
инвесторов неадекватно реагировать на информацию. И неза-
медлительно наступают неприятные последствия этих реакций.
Одним из самых известных последствий является широко изве-
стная в узких кругах аномалия стоимость/рост.
95
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Чтобы понять, о чем пойдет речь, придется перенестись в
1992 г., когда в «Journal of Finance» публикуется статья Юджина
Фамы и Кеннета Френча1. Целью исследования было выясне-
ние взаимосвязи между балансовой стоимостью акций компа-
нии, их текущей рыночной ценой и будущими прибылями,
которые генерирует эта компания. Результаты исследования
оказались более чем удивительными. Но прежде чем перейти к
обсуждению этих результатов, необходимо пояснить, что та-
кое акции стоимости и акции роста.
Балансовая стоимость — это бухгалтерская оценка стоимос-
ти бизнеса. По большей части балансовая стоимость основыва-
ется на прошлых и текущих показателях деятельности компа-
нии. Расчет начинается с определения балансовой стоимости
всех активов компании, а затем из них вычитаются все обяза-
тельства компании. Результат вычитания и есть балансовая сто-
имость компании.
С балансовой стоимостью существует только одна пробле-
ма— она не учитывает перспективы получения прибылей в
будущем. Отражает же эти будущие прибыли только один пока-
затель — текущая рыночная цена бизнеса. Очевидно, что если
перспективы получения хорошей прибыли в будущем радуж-
ны, то балансовая стоимость будет относительно небольшой
по отношению к текущей рыночной цене, и наоборот.
Представьте себе компанию, недавно предложившую рын-
ку новый товар, который пользуется устойчивым спросом. Ба-
лансовая стоимость активов такой компании может быть со-
всем небольшой, но продажи и прибыли идут вверх и компа-
ния имеет отличные перспективы по получению в будущем
еще большего потока прибыли. Рынок, отражая эти перспекти-
вы получения прибыли в будущем, поднимает рыночную сто-
имость акций компании.
Теперь балансовая стоимость компании, скорее всего, ока-
залась значительно меньше ее рыночной цены. Такие акции
называют акциями роста [growth stock]. Иногда о таких акциях
еще говорят дорогие акции роста [expensive growth stock], под-
черкивая тот факт, что цена этих акций очень высока и, воз-
можно, подрастет и еще.
А теперь представьте себе прямую противоположность толь-
ко что рассмотренной компании — компанию с неэффектив-
1 См.: Fama, Е., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock Returns.
Journal of Finance, Vol. 47, pp. 246—273.
96
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
ным менеджментом, плохими новостями относительно теку-
щих прибылей и еще худшими перспективами получения при-
былей в будущем. Акции такой компании стоят немного, даже
несмотря на то, что у нее могут быть значительные активы на
балансе. Да и кого интересуют эти активы! Главное — это буду-
щие прибыли, а они, судя по всему, не предвидятся. Поэтому
рынок и снижает цену акций этой компании. Теперь балансо-
вая стоимость компании, скорее всего, оказалась значительно
больше ее рыночной цены. Такие акции называют акциями сто-
имости [value stock]. Иногда о таких акциях еще говорят деше-
вые акции стоимости [cheap value stock], подчеркивая тот факт,
что цена этих акций невелика.
Итак, дорогие акции роста — это акции, которые имеют
низкий коэффициент отношения балансовой стоимости к ры-
ночной [book-to-market ratio]. Дешевые акции стоимости — это
акции, которые имеют высокий коэффициент отношения ба-
лансовой стоимости к рыночной.
Фама и Френч заинтересовались относительной величиной
прибылей, которые генерируют своему владельцу в будущем
сегодняшние акции стоимости и роста. Для выяснения этого
они привлекают базу данных, содержащую цены и доходности
практически всех акций, обращавшихся на американском фон-
довом рынке с начала 1960-х годов до начала 1990-х. Собрав
эти данные, Фама и Френч начинают классифицировать акции
на акции стоимости и акции роста. Для этого они используют
значение коэффициента балансовая/рыночная стоимость, ко-
торый рассчитывается для всех акций, попавших в выборку в
середине каждого года.
Середина года была выбрана для расчета из-за того, что
исследователи хотели быть уверенными в том, что любой ин-
вестор на рынке имел необходимую информацию для расчета
коэффициента балансовая/рыночная стоимость. Ведь если те-
кущая рыночная цена компании известна всегда, то балансо-
вая стоимость становится известной рынку только лишь к кон-
цу фискального года. Конец же фискального года приходится
на лето. Примерно к 1 июля практически все компании рас-
крывают информацию о своей балансовой стоимости.
После того как была завершена классификация акций на
акции стоимости и акции роста, Фама и Френч разбили все
акции на 10 групп таким образом, чтобы все группы содержа-
ли одинаковое количество акций. Самые дешевые акции — с
наибольшими коэффициентами балансовая/рыночная сто-
97
«-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
имость — попали в группу 1, а самые дорогие — с наименьши-
ми коэффициентами балансовая/рыночная стоимость — в груп-
пу 10. После этого были сформированы 10 портфелей и оцене-
на доходность, которую они дали в течение следующего года.
Затем портфели расформировывают и процедура классифика-
ции и группировки проводится заново. И так для всех лет начи-
ная с середины 1963 г. То есть формируем 10 портфелей в сере-
дине 1963 г., смотрим на ставку доходности, которую они
приносят к середине 1964 г., расформировываем их, заново
классифицируем, группируем, смотрим на ставку доходности,
которую они приносят к середине 1965 г., и т. д.
Средняя ставка годовой доходности, которую приносили 10
портфелей за промежуток времени с 1963 по 1990 г., отражена
на графике (рис. 13).
Группы, сформированные по коэффициенту балансовая/рыночная стоимость
Рис. 13. Взаимосвязь межцу коэффициентом балансовая/рыночная
стоимость и доходностью акций
Источник: Fama, Е., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock
Returns. Journal of Finance, Vol. 47, pp. 427—465.
Сравните приведенные данные: 21,4% — для дешевых ак-
ций стоимости и всего лишь 8% — для дорогих акций роста!
Чем дальше от группы 1 самых дешевых акций и ближе к груп-
пе 10 самых дорогих акций, тем значительнее падает ставка
ожидаемой доходности. Дешевые акции стоимости приносят
более чем в 2,5 раза большую доходность по сравнению с до-
ходностью дорогих акций роста. Конечно же, этот результат не
означает, что абсолютно все акции роста имеют низкую доход-
98
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
ность. Доходность акций, попавших в группы роста, варьиро-
валась в очень широком диапазоне. Там встречались акции как
с очень высокими, так и с очень низкими показателями доход-
ности.
Эти данные утверждают лишь то, что в среднем акции роста
приносят своему владельцу доходность значительно меньшую,
чем акции стоимости. Усредненность этого наблюдения гаран-
тируется тем, что среднее количество компаний, попавших в
одну группу, приближалось к 200. Репрезентативность этого на-
блюдения гарантируется тем, что каждая акция, попавшая в
выборку, успела за период с 1963 по 1990 г. несколько раз по-
бывать как акцией роста, так и акцией стоимости.
Чем же можно объяснить подобное различие в доходностях
акций роста и акций стоимости? Может быть, риском? Если
акции роста обладают меньшим риском по сравнению с акци-
ями стоимости, то тогда понятно, почему у них меньшая до-
ходность. Но так ли это? Обладают акции роста меньшими рис-
ками или нет?
Чтобы выяснить это, вернемся к исследованию Фамы и
Френча. В качестве меры риска ценной бумаги Фама и Френч
использовали коэффициент бета. Напомним, что показатель бета
демонстрирует чувствительность доходности актива по доход-
ности какого-то фондового индекса.
Если коэффициент бета актива равен 1, то это означает,
что доходность рыночного индекса и этого актива движутся
одинаково, т. е. при изменении индекса на 1% доходность акти-
ва также изменяется на 1%.
При коэффициенте бета актива, равном 0,5, это можно
интерпретировать следующим образом. Если доходность индекса
возрастет на 1%, то доходность актива возрастет на 0,5%, и,
наоборот, если доходность индекса упадет на 1%, то доход-
ность актива упадет на 0,5%.
При коэффициенте бета, равном 3, это можно интерпрети-
ровать так. Если доходность индекса возрастет на 1%, то доход-
ность актива возрастет на 3%, и наоборот, если доходность
индекса упадет на 1%, то доходность актива упадет на 3%.
Активы, имеющие коэффициент бета больше единицы, на-
зывают наступательными активами. Эти активы обладают рис-
ками значительно выше среднерыночных.
Активы, имеющие коэффициент бета меньше единицы,
называют оборонительными активами. Эти активы обладают
рисками значительно ниже среднерыночных.
99
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Фама и Френч повторили процесс классификации акции,
описанный нами выше, за одним исключением: теперь в каче-
стве признака классификации выступал не коэффициент ба-
лансовая/рыночная стоимость, а коэффициент бета. Как и рань-
ше в процессе классификации все акции были разбиты на 10
равных групп. Группировка была проведена таким образом, что
акции, обладавшие наименьшими коэффициентами бета, по-
пали в группу 1, а акции, обладавшие наибольшими коэффи-
циентами бета, попали в группу 10. Что делать дальше — оче-
видно. Надо посмотреть на взаимосвязь между средним коэф-
фициентом балансовая/рыночная стоимость группы акций и
средним коэффициентом бета.
Результаты анализа приведены на следующем графике (рис. 14).
1
0,9
0.8
0.7
0,6
0,5 -
0,4
1а
* 16
! * 4 5 6 8
9
1 10а
I 106
*
I I
I I
_1___,___________,____________,___________,____________,_____I_____.
0,5 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,5 1,6
Коэффициент бета
—группа
Рис. 14. Взаимосвязь между коэффициентом балансовая/рыночная
стоимость и коэффициентом бета портфелей
Источник: Fama, Е., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock
Returns. Journal of Finance, Vol. 47, pp. 427—465.
Как видно на графике, акции групп 1 и 10 были разбиты на
две подгруппы (а и б), каждая из которых содержала одинако-
вое количество акций (поэтому и точек на графике 12, а не 10).
Группа 1а имела средний коэффициент бета 0,5 (минимальный
100
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
коэффициент по всей выборке), а группа 106 имела средний
коэффициент бета 1,5 (максимальный коэффициент по всей
выборке). Не нужны никакие статистические тесты, чтобы уви-
деть взаимосвязь. Достаточно беглого взгляда — и все сомнения
пропадают. Да! Именно так! Дешевые акции стоимости не только
приносят намного более высокую доходность по сравнению с
дорогими акциями роста, но и обладают намного меньшим
уровнем риска. Фантастика!
Чем же все-таки можно объяснить это? Оверреакцией! Ры-
нок верит в то, что акции роста будут еще долго продолжать
расти в цене, а акции стоимости будут столь же долго продол-
жать падать в цене. Поэтому покупаются акции роста и скиды-
ваются акции стоимости. Это вскоре приводит к тому, что ак-
ции роста оказываются чрезмерно переоцененными, а акции
стоимости — чрезмерно недооцененными. Инвесторы покупа-
ют акции роста по огромной завышенной цене, а в результате...
получают нормальную прибыль. Те же, кто хочет быть более
прозорливым (читай — не подверженным оверреакции), заку-
пают проигравшие акции по дешевке. Эта дешевизна и есть
источник столь высоких прибылей, которые генерируют своим
владельцам акции стоимости.
Чем некоторые очаровываются
Еще одно любопытное исследование аномалии акции сто-
имости/акции роста было предпринято в 1994 г.1 Используя
данные по всем акциям, обращающимся на Нью-Йоркской
бирже с 1963 по 1990 г., Лаконишок, Шляйфер и Вишни об-
наружили достаточно любопытные вещи. Для начала эти ис-
следователи классифицировали все акции на акции стоимости
и акции роста. Только акции роста они решили называть очаро-
вательными акциями [glamour stocks]. Это название подчерки-
вает тот факт, что акции роста «очаровывают» инвесторов сво-
ей схожестью со стереотипом хорошей инвестиции. Сама же
классификация была проведена следующим образом.
Были рассчитаны средние темпы роста объемов продаж за
последние пять лет для всех компаний, попавших в выборку.
10% компаний, имевших наибольшие темпы роста, были от-
1 См.: Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R. (1994) Contrarian Investment,
Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 1541—1578.
101
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
несены к очаровательным акциям, а 10% компаний, имевших
наименьшие темпы роста, были названы акциями стоимости1.
А потом исследователи сравнили доходности, которые эти ак-
ции приносили в течение следующего года и в течение после-
дующих пяти лет после классификации. На графике (рис. 15)
картина выглядит следующим образом.
| | годовая ставка доходности
Ц ставка пятилетней доходности
Рис. 15. Годовая и пятилетняя доходности акций стоимости
и очаровательных акций, определенные через темпы продаж
Источник: Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R. (1994) Contrarian Investment,
Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 1541—1578.
Если бы вам удалось устоять перед «очарованием», то годо-
вая ставка доходности ваших инвестиций мгновенно подско-
чила бы с 11,4 до 18,7%. Пятилетняя же ставка доходности под-
нялась бы и того выше: с 81,8 до 143,4%.
Еще одним способом дифференцировать акции стоимости от
акций роста является использование коэффициента Р/Е. Оче-
видно, что компании, обладающие высокими показателями Р/Е,
будут «очаровывать» инвесторов значительно сильнее по срав-
нению с компаниями, имеющими низкий коэффициент Р/Е.
1 Как видим, акции роста и акции стоимости иногда определяют при
помощи темпов роста продаж.
102
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Лаконишок, Шляйфер и Вишни провели всю процедуру
анализа еще раз, только теперь в качестве классификационно-
го признака использовали не темпы роста продаж, а величину
коэффициента Р/Е. 10% компаний, имевших наибольшие ко-
эффициенты Р/Е, были отнесены к очаровательным акциям, а
10% компаний, имевших наименьшие коэффициенты Р/Е, были
названы акциями стоимости. Показатели годовой и пятилетней
доходности этих акций приведены на рис. 16.
Рис. 16. Годовая и пятилетняя доходности акций стоимости
и очаровательных акций, определенные через коэффициент Р/Е
Источник: Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R. (1994) Contrarian Investment,
Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 1541—1578.
Как видим, для очаровательных акций картина выглядит все
так же удручающе.
Подведем некоторые итоги. Подавляющее большинство ин-
весторов склонно использовать эвристику репрезентативности
при выборе объекта инвестирования своих временно свобод-
ных денежных средств. Инвесторы на полном серьезе считают,
что будущие показатели прибыли являются более чем репре-
зентативными (читай: похожими) на прошлые и настоящие
показатели прибыли. Пользуясь этим стереотипом, инвесторы
начинают закупать сегодняшние акции-победители и прода-
103
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
вать сегодняшние акции-проигравшие1. И делают это слишком
долго и слишком активно, забывая о том, что хорошая компа-
ния не будет вечно таковой, как, впрочем, и плохая компания
не собирается оставаться таковой вечно.
Выбираю то, что знаю
На рынке капиталов обращаются миллионы активов. Каким
образом инвесторы делают свой выбор? Опять репрезентатив-
ность, скажет читатель. И не ошибется.
Люди любят вещи, которые они хорошо знают. Они болеют
за местную футбольную команду. Покупают акции компании,
на которую работают. Покупают лекарство, о котором слыша-
ли от хороших друзей. Все это по причине знакомства с той
или иной вещью. Когда человек вынужден делать выбор между
двумя рискованными перспективами, он, скорее, выберет ту,
что выглядит более знакомой для него.
Или вот другой пример. Поставьте человека в ситуацию, когда
он должен будет выбирать, в какую из двух игр, в которых
выигрыш зависит от чистого случая, ему сыграть. Вероятности
выигрыша и в одной, и в другой игре одинаковы (вы сообща-
ете ему об этом). С одной из предлагаемых вами игр человек
знаком хорошо, а о другой слышит впервые. Как вы думаете,
какую игру он выберет?
Эмпирические исследования утверждают, что ту игру, с
которой он лучше знаком1 2. Более того — он выберет более зна-
комую игру даже тогда, когда вероятность выигрыша в ней
меньше и он знает об этом.
Интересно, а инвесторы ведут себя иначе, когда выбирают,
куда инвестировать? То, как они себя ведут на практике, изве-
стно под именем домашнее отклонение [home bias].
1 Иногда, когда инвестор начинает покупать активы, которые последнее
время поднимались в цене, говорят, что он пользуется стратегией движущей
силы [momentum strategy]. Словосочетание использовать стратегию движущей
силы зачастую употребляется для подчеркивания иррациональности действий
инвесторов, покупающих акции, которые уже возросли в цене (это означа-
ет, что они покупают актив не по минимальной цене), и продают акции,
которые уже упали в цене (это означает, что они продают актив не по мак-
симальной цене). Благодаря своим действиям эти инвесторы сами становятся
движущей силой дальнейшего роста или падения цен актива.
2 См.: Heath, С., Tversky, А. (1991) Preferences and Beliefs: Ambiguity and
Competence in Choice Under Uncertainty. Journal of Risk and Uncertainty, Vol. 4,
pp. 5—28.
104
Глава 7. О некоторых ненормальных реакциях
Оказывается, инвесторы стремятся инвестировать практически
все (или большую часть) своих фондов в активы страны, граж-
данами которой они являются. Подобное поведение полностью
игнорирует рекомендации современной теории портфельного
инвестирования относительно диверсификации портфеля. Ин-
вестируя средства только в активы своей страны, невозможно
получить действительно хорошо диверсифицированный порт-
фель. Разумный инвестор должен стремиться воспроизвести в
своем портфеле уменьшенную модель мирового рынка капита-
лов. Если 20% мирового рынка капиталов приходятся на Анг-
лию, то 20% фондов инвестора должны быть инвестированы в
активы, обращающиеся на английском фондовом рынке, и т. д.
Куда действительно инвестируют свои фонды инвесторы,
хорошо представлено на следующем графике (рис. 17).
□ относительная доля на мировом рынке капиталов
объем национального рынка, контролируемый национальными инвесторами
Рис. 17. Доля национальных фондовых рынков на мировом
фондовом рынке и объем инвестиций в активы
национального рынка
Источник: French, К., Poterba, J. (1991) Investor Diversification and International
Equity Markets. American Economic Review, Vol. 81, pp. 222—226.
105
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Как видно из графика (рис. 17), американцы покупают аме-
риканские акции, японцы — японские, а англичане — анг-
лийские. Но какие-то деньги инвесторы все же вкладывают в
иностранные активы. Как они это делают? Акции каких компа-
ний покупают?
Недавно проведенное исследование японского фондового
рынка показало более чем любопытные результаты1. Оказалось,
иностранные инвесторы предпочитают владеть акциями толь-
ко крупных, широко известных японских компаний. Если же
японская компания, акции которой попали в руки иностран-
ного инвестора, является небольшой, то с вероятностью 99,9%
бизнес этой компании связан с экспортом. А иначе как бы
инвестор узнал о ней? А он о ней точно узнал: ведь с незнако-
мыми акциями он не связывается, так как более подвержен
репрезентативности, нежели рекомендациям современной те-
ории портфельного инвестирования.
1 См.: Jun-Koo Kang, Stulz, R. (1997) Why is there a Home Bias? An Analysis of
Foreign Portfolio Equity Ownership in Japan. Journal of Financial Economics,
Vol. 46, pp. 3-28.
--------Гпава 8------------------------------
О ТОМ, ЧТО ПЕРСПЕКТИВНО, И О ТОМ, ЧТО НЕ ОЧЕНЬ
До конца 1970-х гг. не было попыток дать исчерпывающее
объяснение столь странному, не совместимому с концепцией
рациональности поведению людей, о котором излагалось в
предыдущих главах. Ситуация изменилась лишь с появлением в
1979 г. работы Канемана и Тверски «Теория перспектив: анализ
принятия решений в условиях риска»1. Эта работа стала насто-
ящим прорывом в области неоклассических теорий принятия
решений.
Познакомимся с ней поближе.
Некоторые базовые определения
Проблему принятия решений в условиях неопределенности
и риска Канеман и Тверски предлагают рассматривать как про-
блему выбора между имеющимися перспективами. Перспекти-
ва — это контракт, который приносит прибыль
х{ с вероятностьюр? При этом сумма вероятностей равна 1, т. е.
Pi + р2 + ... + р„ = 1. Для упрощения обозначений опустим нуле-
вые исходы перспективы и обозначим через (х, р) перспективу
(х, р\ 0,1 — р), которая наверняка приносит прибыль х с вероят-
ностью р и не приносит ничего с вероятностью 1 — р. Безрис-
ковую перспективу, наверняка приносящую прибыль х, обо-
значим через (х).
Рассмотрим некоторые аномалии, которые нарушают акси-
омы теории ожидаемой полезности, на примерах ответов, ко-
1 См.: Kahneman, D., Tversky, А. (1979) Prospect Theory: An Analysis of Decision
Under Risk. Econometrica, Vol. 47, pp. 263—291.
107
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
торые дали студенты и преподаватели нескольких университе-
тов на различные гипотетические вопросы*.
Определенность, вероятность и возможность
В рамках классической теории полезности исходы оценива-
ются вероятностью их реализаций. Ряд экспериментов позво-
лит убедиться в том, что предпочтения людей систематически
нарушают этот принцип.
Для начала покажем, что люди переоценивают полезность
исходов, которые рассматриваются ими как известные навер-
няка, по отношению к исходам, имеющим какую-то вероят-
ность, — феномен, известный как эффект наверняка [certainty
effect].
Впервые этот контрпример теории ожидаемой полезности
был предложен экономистом Морисом Аллаисом1 2 в 1953 г.
Следующая пара альтернатив является вариацией примера, при-
веденного в работе Аллаиса, и отличается от оригинала лишь
тем, что в них используются менее экстремальные числа. Чис-
ло, обозначающее процент тех, кто выбрал данную альтерна-
тиву, заключено в квадратные скобки.
Проблема 1. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
А: 2500 с вероятностью 0,33 В: наверняка получить 2400
2400 с вероятностью 0,66
0 с вероятностью 0,01
[18] [82]
Проблема 2. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
С: 2500 с вероятностью 0,33 D: 2400 с вероятностью 0,34
0 с вероятностью 0,67 0 с вероятностью 0,66
[83] [17]
1 Все эксперименты заимствованы из оригинальной работы: Kahneman, D.,
Tversky, А. (1979) Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk.
Econometrica, Vol. 47, pp. 263—291.
2 Cm.: Allais, M. (1953) Le Comportement de 1‘Homme Rationnel devant le
Risque, Critique des Postulate et Axiomes de 1‘Ecole Americaine. Econometrica,
Vol. 21, pp. 503-546.
108
Глава 8. О там, что перспективно, и о том, что не очень
Проведенный тест показал: 82% респондентов выбрали ва-
риант В в проблеме 1; 83% респондентов — вариант С в про-
блеме 2. Подобное распределение предпочтений грубо наруша-
ет аксиомы теории ожидаемой полезности. При условии, что
w(0) = 0, в проблеме 1 было установлено следующее неравен-
ство:
и (2400) > 0, ЗЗи (2500)+0,66и (2400)
или
0,34и (2400) > 0, ЗЗи (2500),
в то время как в проблеме 2 было установлено диаметрально
противоположное неравенство:
0, ЗЗи (2500) > 0,34и (2400)
или, используя другую запись,
2400>2500 х 0,33+2400 х 0,66
или
2400 х 0,34 = 816>825 = 2500 х 0,33;
2500 х 0,33 = 825>816 = 2400 х0,34.
Не правда ли, любопытный результат?
Проблемы 3 и 4 иллюстрируют тот же феномен, используя
более простые формулировки.
Проблема 3. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
А: (4000, 0,8) В: (3000)
[20] [80]
Проблема 4. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
С: (4000, 0,2) D: (3000, 0,25)
[65] [35]
В проблемах 3 и 4, как и во всех остальных проблемах, рас-
сматриваемых в этом разделе, более чем половина всех респон-
дентов нарушает теорию ожидаемой полезности. Для того что-
бы доказать это нарушение в проблемах 3 и 4, предположим,
109
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
что м(0) = 0. Теперь заметим, что выбор В устанавливает следу-
ющее неравенство:
и(3000) 4
м(4000) 5 ’
в то время как выбор С устанавливает диаметрально противо-
положное неравенство:
и(3000) 4
и (4000) 5 •
Заметим также, что перспектива С = (4000, 0,2) может быть
переписана как (А О’25), в то время как перспектива о =
= (3000, 0,25) может быть записана в виде (В, 0,25).
Одна из аксиом теории ожидаемой полезности гласит, что
если В предпочтительней А, то тогда (для любой вероятности)
(В, р) должна быть предпочтительней (А, р). Очевидно, что
наши объекты не подчиняются этой аксиоме. Также очевидно,
что снижение вероятности выигрыша с 1 до 0,25 оказывает на-
много более значительное влияние на предпочтения, нежели
ее снижение с 0,8 до 0,2.
Проблемы выбора 5 и 6 иллюстрируют эффект «наверняка»
на неденежных исходах.
Проблема 5. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
А: 50%-ный шанс выиграть В: наверняка получить
трехнедельный тур в Анг- трехнедельный тур
лию, Францию и Италию в Англию
[22] [78]
Проблема 6. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
С: 5%-ный шанс выиграть D: 10%-ный шанс выиграть
трехнедельный тур в Анг- недельный тур
лию, Францию и Италию в Англию
[67] [33]
Эффект «наверняка» не единственный нарушитель аксиом
теории ожидаемой полезности.
по
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
В проблемах 7 и 8 можно найти еще одного нарушителя.
Проблема 7. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
А: (6000, 0,45) В: (3000, 0,9)
[14] [86]
Проблема 8. Сделайте выбор между двумя альтернативами:
С: (6000, 0,001) D: (3000, 0,002)
[73] [27]
Заметим, что в проблеме 7 вероятности выигрыша значи-
тельны (0,9 и 0,45) и большинство людей выбрало перспекти-
ву, обладающую наибольшей вероятностью выигрыша.
В проблеме 8 существует возможность выигрыша, но веро-
ятности выигрыша мизерные (0,002 и 0,001). В подобной ситуа-
ции, когда выигрыш возможен, но маловероятен, большинство
людей выбирает перспективу, предлагающую наибольшую при-
быль.
Вышеприведенный пример иллюстрирует общее для боль-
шинства людей отношение к риску или шансу, которое не может
быть объяснено в рамках теории ожидаемой полезности. По-
добное нарушение аксиом ожидаемой полезности может быть
формализовано следующим образом. Если (р, q) эквивалентно
(х, р), то тогда (у, pqr) предпочтительней (х, рг), где 0 < р, q, г < 1.
Это свойство будет ниже интегрировано нами в альтернатив-
ную теорию принятия решений.
Эффект отражения
В предыдущем разделе мы пытались понять, как индивидуу-
мы выбирают между положительными перспективами, т. е. пер-
спективами, которые не приводят к потерям. А что изменится,
если поменять знаки исходов (табл. 4) и допустить возмож-
ность убытков?
Левая колонка табл. 4 содержит проблемы, которые мы
уже обсудили в предыдущем разделе, а правая — те же проб-
лемы, но с противоположными знаками исходов. Убыток в
размере х мы записываем как — х, а через > обозначаем прева-
лирующее предпочтение, т. е. предпочтение большинства рес-
пондентов.
ill
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Таблица 4
Предпочтения между положительными и отрицательными
перспективами
Положительные перспективы Отрицательные перспективы
Проблема 3: (4000, 0,8) < (3000) [20] [80] Проблема 3 (-4000,0,8) > (-3000) [92] [8]
Проблема 4: (4000,0,2) > (3000,0,25) [65] [35] Проблема 4рЮОО,0,2) < (-3000,0,25) [42] [58]
Проблема 7: (3000,0,9) > (6000,0,45) [86] [14] Проблема 7 (-3000,0,9) < (-6000,0,45) [8] [92]
Проблема 8: (3000,0,002) < (6000,0,001) [27] [73] Проблема 8(-3000,0,002) > (-6000,0,001) [70] [30]
Как видим, каждая перспектива с отрицательными исхода-
ми является зеркальным отражением перспективы с положи-
тельными исходами.
Таким образом, прохождение исходов через 0 изменяет пред-
почтения большинства индивидуумов. Канеман и Тверски на-
звали это эффектом отражения.
Относительно данных, представленных в табл. 4, отметим
следующее.
Во-первых, в положительных перспективах индивидуумы
являются избегающими риска индивидуумами [risk averse], а в от-
рицательных наоборот — ищущими риска индивидуумами [risk
seeking]. Например, в проблеме 3' большинство респондентов
предпочло перспективу с вероятностью 0,8 потерять 4000 пер-
спективе наверняка потерять 3000. И это несмотря на то, что
последняя перспектива имеет меньшее ожидаемое значение.
Во-вторых, положительные перспективы, находящиеся в таб-
лице, также нарушают теорию ожидаемой полезности. Анало-
гичным образом нарушается эта теория и в случае с отрицатель-
ными перспективами. Например, проблемы 3' и 4' (как и про-
блемы 3 и 4) наглядно демонстрируют, что исходы, ожидаемые
наверняка, оказываются значительно переоцененными по срав-
нению с исходами, ожидаемыми с некоторой вероятностью.
В случае с положительными исходами эффект «наверняка»
приводит к предпочтению меньших прибылей, которые ожи-
даются наверняка, большим прибылям, получение которых
ожидается с той или иной степенью вероятности. И наоборот.
112
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
В случае с отрицательными исходами эффект «наверняка»
приводит к предпочтению больших убытков, которые ожида-
ются с какой-то вероятностью, меньшим убыткам, которые
произойдут наверняка. Уже известный нам психологический
принцип — переоценивать определенность — усиливает избе-
гание риска в случае с прибылями и принятие риска — в слу-
чае с убытками.
В-третьих, эффект отражения исключает возможность ис-
пользования неприятия неопределенности или изменчивости
людьми в качестве объяснения эффекта «наверняка».
Рассмотрим, например, распространенное предпочтение пер-
спективы (3000) перспективе (4000, 0,8) и предпочтение перс-
пективы (4000, 0,2) перспективе (3000, 0,25). Для разрешения
этого несоответствия достаточно вспомнить предположение о
том, что люди предпочитают перспективы, имеющие большие
ожидаемые доходности и небольшие дисперсии. Так как (3000)
имеет нулевую дисперсию, а перспектива (4000, 0,8) — боль-
шую дисперсию, то, несмотря на меньшую ожидаемую доход-
ность, должна быть выбрана именно перспектива (3000).
Но когда перспективы сокращаются, то разница в диспер-
сиях между (3000, 0,25) и (4000, 0,25) может быть уже недо-
статочной для того, чтобы преодолеть разницу в ожидаемых
доходностях. Так как (—3000) имеет меньшую дисперсию и
большую ожидаемую доходность по сравнению с перспекти-
вой (—4000, 0,8), то должна быть выбрана перспектива (—3000).
Таким образом, полученные нами данные находятся в пол-
ном несоответствии с утверждением о том, что определенность
всегда предпочтительней неопределенности. Более того, ока-
зывается, что определенность усиливает неприятие потерь и
привлекательность прибылей.
Вероятностное страхование
Тенденция людей страховать себя как от крупных, так и от
небольших потерь приводится многими как еще одно свиде-
тельство вогнутости функции полезности денег. Ведь если это
не так, то почему люди готовы тратить деньги на приобретение
страховых полисов по цене, которая значительно превышает
ожидаемые издержки страховой компании по выплатам.
Исследования относительной привлекательности различных
форм страхования опровергают утверждение о том, что функ-
ция полезности денег вогнута всегда и везде.
113
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Например, люди достаточно часто предпочитают програм-
мы страхования, предлагающие ограниченное покрытие убыт-
ков и требующие низких или нулевых страховых взносов, про-
граммам страхования, предлагающим максимально возможное
покрытие убытков и требующим высоких страховых взносов.
Подобное поведение не соответствует поведению индивидуу-
ма, избегающего рисков.
Другой тип страховой проблемы, нарушающей предполо-
жение о вогнутости функции полезности денег, известен как
вероятностное страхование [probabilistic insurance]. Для иллюст-
рации этого отклонения рассмотрим проблему 9, которая была
предложена 95 студентам Стэнфордского университета.
Проблема 9. Предположим, вы рассматриваете возможность
страхования своей собственности от ущерба (пожара, наводне-
ния и т. д.). После оценки рисков и премии вы обнаруживаете,
что у вас отсутствуют какие-либо четкие предпочтения отно-
сительно покупки страховки или сохранения своей собствен-
ности незастрахованной.
Через некоторое время до вас доходит информация о том,
что страховая корпорация предлагает новый вид услуг — веро-
ятностное страхование. В этой программе вы платите всего лишь
половину обычной премии. В случае наступления страхового
случая с вероятностью 50% вам придется заплатить оставшую-
ся половину премии и страховая компания покроет все убытки.
Но существует также 50%-ная вероятность того, что страховая
компания вернет вам уплаченную часть премии, а вы остане-
тесь один на один со своими убытками.
Например, если инцидент происходит в нечетный день ме-
сяца, то вы платите оставшуюся половину премии, а страховая
компания покрывает все убытки. Но если инцидент попадает
на четный день месяца, то страховая компания возвращает вам
уплаченную часть премии, а вы самостоятельно покрываете
убытки.
Заметим, что премия за полное покрытие такова, что про-
грамма стоит своих издержек.
В подобном случае согласитесь ли вы купить эту страховку?
Да Нет
[20] [80]
Проблема 9 может показаться искусственной и надуманной,
но на самом деле элементы вероятностного страхования можно
114
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
встретить в большинстве ситуаций, в которых индивидуум пла-
тит определенную сумму за снижение вероятности реализации
нежелательного события (именно снижения, а не ликвидации).
Установка сигнализации, замена старых покрышек, решение
бросить курить — все эти и многие другие события могут рас-
сматриваться в качестве программ вероятностного страхования.
Полученные ответы на проблему 9 наглядно демонстриру-
ют, что вероятностное страхование не пользовалось особой
популярностью среди респондентов. Очевидно, что для боль-
шинства людей снижение вероятности реализации убытков с
р до р/2 является менее ценной возможностью, нежели сниже-
ние этой вероятности с р/2 до 0.
В то же время классическая теория рационального поведе-
ния утверждает, что избегающий риска индивидуум должен
предпочесть вероятностное страхование обычному.
В гипотезе избегания риска существуют и иные дефекты.
Например, вероятностное страхование кажется большинству
людей более рискованным предприятием по сравнению с обыч-
ным страхованием, в котором полностью исключен элемент
риска. Очевидно, что это интуитивное представление о риске
находится в несоответствии с вогнутостью функции полезнос-
ти и не описывается ею.
Неприятие вероятностного страхования выглядит еще более
странным, так как на самом деле все существующие виды стра-
хования являются вероятностными. Любой купивший страхов-
ку остается не защищенным от множества финансовых и иных
рисков, которые не покрываются его полисом. Но, несмотря
на это, для большинства людей всегда будет существовать зна-
чительная разница между вероятностным страхованием и так
называемым условным страхованием, защищающим только от
определенного типа рисков.
Для иллюстрации рассмотрим два следующих страховых по-
лиса на дом. Один предоставляет вероятностное страхование от
всех убытков и потерь, связанных с пожарами, а другой —
условное страхование от всех убытков и потерь, связанных с
кражами. Если вероятности потерь от непредусмотренных стра-
ховкой случаев равны, то, скорее всего, большинство людей
предпочтет условное страхование вероятностному.
Таким образом, оказывается, что две перспективы, облада-
ющие одинаковыми исходами и вероятностями, в зависимости
от их формулировки могут иметь различные стоимости для инди-
видуумов.
Приведем некоторые примеры подобного поведения людей.
115
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Эффект изоляции
Пытаясь упростить выбор между доступными им альтерна-
тивами, люди часто игнорируют общие компоненты альтерна-
тив и сосредоточивают свое внимание на компонентах, кото-
рые у этих альтернатив различны. Подобный подход к пробле-
ме выбора неминуемо ведет к появлению противоречащих друг
другу предпочтений. Происходит это из-за того, что две перс-
пективы могут быть разложены на одинаковые и различные
компоненты более чем одним способом, а каждое такое разло-
жение будет порождать различные предпочтения. Подобное от-
клонение Канеман и Тверски назвали эффектом изоляции.
Проблема 10. Рассмотрим следующую двухэтапную игру. На
первом этапе с вероятностью 0,75 игра может закончиться, не
принеся ничего, а с вероятностью 0,25 — перейти на второй
этап. Если нам повезло и мы попадаем на второй этап, то стал-
киваемся с проблемой выбора между двумя перспективами
(4000,08) и (3000).
Выбор одной из них должен быть сделан еще до начала игры,
т. е. до того, как исход первого этапа игры станет известен.
Заметим, что в этой игре индивидуум должен выбирать между
двумя перспективами: с вероятностью 0,25x0,8 = 0,2 выиграть
4000 и с вероятностью 0,25x1 = 0,25 выиграть 3000.
Таким образом, в терминах исходов и их вероятностей ин-
дивидуум должен выбрать перспективу (4000, 0,2) или (3000,
0,25). Получаем запись проблемы 4, которая уже была рассмот-
рена нами выше.
Несмотря на то что проблема 4 и проблема 10 эквивалентны,
они порождают различные предпочтения респондентов. В про-
блеме 10 из 141 опрошенного респондента 78% выбрали перс-
пективу (3000, 0,25), в то время как в проблеме 4 большинство
респондентов выбрало перспективу (4000, 0,2). Очевидно, что
причиной подобного результата может быть только то, что люди
полностью игнорируют в анализе первую стадию игры в про-
блеме 10. Они начинают рассматривать проблему 10 как пробле-
му выбора между двумя перспективами: (3000) и (4000, 0,8). А
этот выбор эквивалентен проблеме 3, рассмотренной нами выше.
Стандартное и последовательное представление проблемы 4
дано в виде дерева решений (рис. 18 и 19). Согласно общепри-
116
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
нятому подходу квадраты обозначают узлы, в которых реше-
ния принимаются индивидуумом, а круги — узлы, в которых
решение зависит от шанса.
Основное различие между рис. 18 и 19 заключается в место-
положении узлов, в которых решения зависят от индивидуума.
Рис. 19. Последовательное представление
В стандартном представлении (рис. 18) индивидуум стоит пе-
ред проблемой выбора между двумя рискованными перспекти-
вами, в то время как в последовательном представлении
117
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
(рис. 19) — перед проблемой выбора между рискованной и без-
рисковой перспективой. Это различие дополняется введением в
анализ взаимосвязи между перспективами, которая никак не
связана с изменением их вероятностей или исходов. Например,
в случае с последовательным представлением событие «не вы-
играть 3000» содержится в событии «не выиграть 4000», а в стан-
дартном представлении эти два события абсолютно не связаны
между собой. Таким образом, исход с выигрышем 3000 в после-
довательном представлении имеет некоторые (мифические)
преимущества по сравнению со стандартным представлением.
Подобные повороты предпочтений [reversal of preferences], воз-
никающие в результате взаимосвязи событий, грубо нарушают
одно из основных следствий теории рационального поведения,
которое гласит: выбор между перспективами должен проводиться
только и только на основе исходов и вероятностей их реализации.
Итак, если суммировать все вышесказанное, то эффект изо-
ляции приводит к тому, что безрисковая перспектива, прино-
сящая какую-то фиксированную прибыль, выглядит в глазах
большинства индивидуумов намного привлекательней, чем
рискованная перспектива, которая предоставляет ту же при-
быль с той же вероятностью.
Теперь, после того как мы разобрались с тем, какое влияние
на предпочтения индивидуумов оказывают различия в представ-
лении вероятностей, посмотрим, какое влияние на предпочте-
ния индивидуумов оказывают различия в представлении исхо-
дов. Проблемы 11 и 12 — отличные примеры таких влияний.
Проблема 11. К вашему текущему благосостоянию прибави-
ли 1000. Теперь вас просят сделать выбор между двумя альтер-
нативами:
А: (1000, 0,5) В: (500)
[16] [84]
Проблема 12. К вашему текущему благосостоянию прибави-
ли 2000. Теперь вас просят сделать выбор между двумя альтер-
нативами:
С: (-1000, 0,5) D: (-500)
[69] [31]
Большинство респондентов выбрало перспективу В в про-
блеме 11 и перспективу С в проблеме 12. Подобные предпочте-
118
[лава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
ния находятся в полном соответствии с эффектом отражения,
который заключается в готовности большинства людей избе-
гать риска в перспективах с положительными исходами и, нао-
борот, принимать на себя риск в перспективах с отрицатель-
ными исходами. В то же время с точки зрения окончательных
исходов обе перспективы генерируют одинаковую прибыль, а
именно:
А = (1500) = С и В = (1500) = D.
На самом деле проблема 12 может быть получена из пробле-
мы 11 при помощи добавления 1000 к первоначальному благо-
состоянию индивидуума. Очевидно, что люди никак не исполь-
зовали бонус в своем анализе. И понятно почему. Дело в том,
что бонус присутствовал как в проблеме 11, так и в проблеме
12. Люди просто игнорировали общие компоненты этих перс-
пектив.
Поведение, которое мы можем наблюдать в проблемах 11 и
12, находится в полном несоответствии с аксиомами теории
функции полезности. В соответствии с этой теорией одинако-
вая полезность должна присваиваться благосостоянию 100 не-
зависимо от того, было оно получено из 95 или из 105. Соответ-
ственно выбор между перспективой получить наверняка 100 и
шансом получить 95 или 105 не должен зависеть от того, владе-
ет индивидуум в момент принятия решения большим или мень-
шим благосостоянием относительно этих двух величин.
В условиях избегания риска теория функции полезности все-
гда будет рекомендовать выбор перспективы получения навер-
няка 100. Однако полученные нами ответы в проблеме 12 и
некоторых других проблемах позволяют прийти к выводу, что
подобное поведение будет наблюдаться только в случае, когда
индивидуум владеет небольшим объемом средств.
Постоянное игнорирование бонуса в проблемах 11 и 12 по-
зволяет выдвинуть гипотезу о том, что в качестве индикатора
полезности индивидуумы рассматривают не окончательное бла-
госостояние, а изменение своего благосостояния.
Теперь пора перейти непосредственно к теории перспектив
Канемана и Тверски.
Теория перспектив
Теория перспектив Канемана и Тверски делит процесс при-
нятия решения индивидуума на две фазы:
119
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
1) фазу редактирования [editing phase];
2) фазу оценки [evaluation phase].
Фаза редактирования включает в себя предварительный ана-
лиз предложенной перспективы, который достаточно часто
упрощает представление перспективы. Во второй фазе отредак-
тированные перспективы оцениваются и из них выбирается
перспектива, обладающая наивысшей доходностью.
Рассмотрим составляющие фазы редактирования и постро-
им формальную модель, описывающую фазу оценки.
Функция фазы редактирования заключается в организации
и переформулировке имеющихся возможностей для упроще-
ния их последующих оценки и выбора. Редактирование состоит
из нескольких операций, которые трансформируют исходы и
вероятности рассматриваемых перспектив.
Опишем основные операции фазы редактирования.
• Кодирование [coding]
Эмпирические исследования, с которыми мы познакоми-i
лись выше, полностью подтверждают тот факт, что люди оце-
нивают ожидаемые исходы в терминах прибылей и убытков, а!
не в терминах окончательного благосостояния. Естественно, что;
прибыли и убытки определяются по отношению к какой-то?
нейтральной точке отсчета [neutral reference point]. За такую?
точку отсчета обычно принимают текущую стоимость актива'
(текущую позицию актива [current asset position]), и в этом слу-;
чае прибыли и убытки совпадают с реальными объемами полу-!
ченных или уплаченных средств. В то же время на местонахож-'
дение точки отсчета, а значит, и на кодирование исходов (при-1
своение им названия «прибыль» или «убыток») могут оказывать
влияние формулировка данной перспективы и ожидания лица*
принимающего решение.
• Комбинирование [combination]
Иногда перспективу можно упростить при помощи комби-,
нирования вероятностей одинаковых исходов. Например, пер-?
спектива (200, 0,25; 200, 0,25) может быть сокращена до (200j
0,5) и оцениваться уже в этой форме.
120
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
• Сегрегирование [segregation]
Некоторые перспективы содержат в себе безрисковую ком-
поненту, которая может быть отделена от рискованной перс-
пективы на фазе редактирования. Например, перспектива (300,
0,8; 200, 0,2) естественным образом распадается на безриско-
вую прибыль (200) и рискованную перспективу (100, 0,8). По-
добным образом перспектива (—400, 0,4; —100, 0,6) может быть
сегрегирована на безрисковый (в смысле «наверняка») убыток
в объеме 100 и перспективу (—300, 0,4).
Операции кодирования, комбинирования и сегрегирования
применимы только к отдельным перспективам.
Следующая операция фазы редактирования может приме-
няться к множеству, содержащему две и более перспективы.
• Аннулирование [cancellation]
Суть эффекта изоляции, рассмотренного нами выше, зак-
лючается в игнорировании при анализе компонентов, которые
являются общими для различных перспектив. Например, в про-
блеме 10 наши респонденты полностью проигнорировали пер-
вый этап игры из-за того, что он оказался общим для обеих
перспектив, и оценивали перспективы только на основе ин-
формации, содержащейся на втором этапе игры (см. рис. 19).
Аналогичным образом они проигнорировали бонусы в пробле-
мах И и 12.
Помимо эффекта изоляции аннулирование включает также
эффект игнорирования общих для перспектив составных час-
тей, т. е. общих для перспектив пар исход—вероятность. Напри-
мер, проблема выбора между перспективами (200, 0,2; 100,
0,5; —50, 0,3) и (200, 0,2; 150, 0,5; —100, 0,3) сводится к про-
блеме выбора между перспективами (100, 0,5; —50, 0,3) и (150,
0,5; -100, 0,3).
К уже рассмотренным основным операциям фазы редакти-
рования примыкают еще две.
• Операция упрощения [simplification]
Она заключается в упрощении перспективы при помощи
округления вероятностей и значений исходов. Например, пер-
спектива (101, 0,49), скорее всего, будет упрощена и сведена
121
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
большинством людей к перспективе выиграть 100 денежных,
единиц. Специальный случай операции упрощения — игнори-
рование индивидуумами особенно неблагоприятных исходов.
• Операция определения доминанты
[detection of dominance]
Она заключается в просматривании предлагаемых перспек-
тив и определении доминирующих альтернатив, которые от-
вергаются без какого-либо дальнейшего анализа.
Применение одной из рассмотренных операций редактиро-
вания иногда может автоматически исключать возможность
применения другой операции. Например, перспектива (500, 0,2;
101, 0,49) будет доминировать над перспективой (500, 0,15;
99, 0,51), если последние исходы обеих перспектив предвари-
тельно упростить до вида (100, 0,5).
Таким образом, окончательный «результат редактирования
перспективы» зависит от последовательности, в которой при-
менялись операции редактирования.
Фаза редактирования перспектив порождает уже знакомые
нам аномалии и отклонения. Например, эффект изоляции яв-
ляется прямым следствием игнорирования общих компонен-
тов перспектив. Другие аномалии в выборе индивидуумов яв-
ляются следствием упрощения, которое полностью очищает
перспективы от незначительных отличий. В общем случае пред-
почтения между перспективами не обязательно будут неизмен-
ными, ведь каждая перспектива может быть отредактирована
различными операциями, причем применяемыми в различной
последовательности.
После фазы редактирования лицо, принимающее решение,
оценивает каждую перспективу и выбирает такую, которая об-
ладала бы наивысшей стоимостью. Общая стоимость отредак-
тированной перспективы, которую обозначим через V, выра-
жается в терминах двух шкал — л и и.
Шкала тс присваивает каждой вероятности р вес л (р), ко-
торый отражает влияние вероятности р на общую стоимость
перспективы. В то же время п не является вероятностной ме-
рой и л(р)+л(1-р) обычно меньше единицы (см. ниже).
Шкала v присваивает каждому исходу х число v (х), кото-
рое отражает субъективную стоимость исхода. Заметим, что
исходы определяются относительно точки отсчета, в качестве
122
Глава S. О том, что перспективно, и о том, что не очень
которой используется нулевое значение шкалы стоимости. Та-
ким образом, и измеряет стоимость отклонений от этой точки
отсчета, т. е. прибыли и убытки.
Такое представление работает с простой перспективой фор-
мы (x,p-,y,q), которая имеет, по меньшей мере, два ненулевых
исхода. Владелец подобной перспективы получает прибыль х с
вероятностью р, прибыль у с вероятностью q и не получает
ничего с вероятностью 1 - р - q , где р + q < 1.
Предлагаемая перспектива строго положительная, если все
ее исходы положительны, т. е. х, у > О и р + q = 1, и строго отри-
цательная, если все ее исходы отрицательны. Перспектива яв-
ляется регулярной, если она не является ни отрицательной,
ни положительной.
Основное уравнение теории объясняет, каким образом ком-
бинация величин я и v определяет общую стоимость регуляр-
ной перспективы.
Если (х, р; y,q) — регулярная перспектива (т. е. р+q < 1, или
х > 0 > у, или х < 0 < у ), то тогда
У(х,р;у,4) = я(р)ц(х)+я(д)и(у), (1)
где и(0) = 0, л(0) = 0 и я(1)=1.
Как и в традиционной теории полезности, V определена
на перспективах, в то время как v определена на исходах.
Две шкалы совпадают для безрисковой перспективы, где
V (х,1) = V (x) = v(x).
Строго положительные и строго отрицательные перспекти-
вы оцениваются при помощи иного правила. На фазе редакти-
рования подобные перспективы сегрегируются на две компо-
ненты: (а) — безрисковую компоненту, т. е. минимальные при-
быль или убыток, которые владелец перспективы ожидает
наверняка получить или наверняка потерять; (б) — рискован-
ную компоненту, т. е. дополнительные прибыль или убыток,
который владелец перспективы ожидает получить с некоторой
вероятностью. Процесс оценки подобных перспектив описыва-
ется таким образом.
Если p + q = l и х> у > О или х < у < 0, то тогда
V(x,p;y,^) = u(y)+^(p)[u(x)-u(y)]. (2)
То есть стоимость строго положительной перспективы или
строго отрицательной перспективы равна стоимости безриско-
123
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
вой компоненты плюс разница стоимостей исходов, умножен-
ная на вес, ассоциируемый с исходом, оказывающим наиболь-
шее влияние на стоимость перспективы. Например:
V (400, 0,25; 100, 0,75) = v (100)+л (0,25)[и (400) - v (100)].
Важным свойством уравнения (2) является то, что вес я (р)
умножается на разницу v (х) — v(y), которая является риско-
ванной компонентой перспективы, а не на v (у), которая яв-
ляется безрисковой компонентой перспективы. Заметим, что
правую часть уравнения (2) можно преобразовать к виду
я(р)и(х)+[1-я(р)]и(у).
Таким образом, уравнение (2) сводится к уравнению (1),
если я(р)+я(1-р)=1. К сожалению, на практике это условие
часто нарушается.
Уравнения теории перспектив сохраняют общий линейный
вид, который используется в теории ожидаемой полезности. В
то же время, для того чтобы в новой теории учесть известные
нам отклонения, необходимо ввести предположение о том, что
стоимость измеряется в терминах прибылей и убытков, а не в
терминах окончательных исходов, а веса не совпадают с уста-
новленными вероятностями.
Функция стоимости в теории перспектив
Важнейшее отличие теории перспектив от классической те-
ории принятия решений в условиях неопределенности заклю-
чается в том, что стоимость в теории перспектив определяется
в терминах изменения благосостояния, а не в терминах конеч-
ных исходов. Внимание индивидуумов при принятии решений
сосредотачивается не на абсолютных, а на относительных ве-
личинах.
Приведем пример. Когда мы пытаемся приспособиться к
таким факторам, как яркость света, громкость или темпера-
тура, то наш прошлый опыт автоматически задает ту самую
нейтральную точку отсчета (уровень нашей адаптации), опи-
раясь на которую мы и начинаем увеличивать или уменьшать
звук, повышать или понижать температуру в комнате. В зави-
симости от температуры, к которой адаптирован индивиду-
ум, он оценивает температуру в комнате как высокую или как
низкую.
124
Глава 8. О том, что перспективно, и о том, что не очень
Тот же принцип применим и к несенсорным восприяти-
ям — таким, как здоровье, престиж и благосостояние. Так, один
и тот же уровень благосостояния может быть расценен одним
индивидуумом как очень приличный, а для другого его не бу-
дет хватать и на сигареты. Определяющим фактором здесь будет
величина текущего благосостояния индивидуума, которое в
данном случае выполняет роль нейтральной точки.
Особое внимание, которое мы уделяем изменениям благо-
состояния как основе определения стоимости, вовсе не озна-
чает, что стоимость какого-то изменения не зависит от перво-
начальной позиции актива. Строго говоря, стоимость является
функцией двух переменных: позиции актива, которая играет
роль нейтральной точки, и величины отклонений (положитель-
ных или отрицательных) от нейтральной точки.
Таким образом, отношение индивидуума к деньгам можно
представить в виде книги, в которой каждая страница является
функцией стоимости для изменений определенной позиции
актива. Очевидно, что находящиеся на различных страницах
такой книги функции стоимости отличаются друг от друга —
они становятся все более линейными с ростом активов. В то же
время порядок предпочтения перспектив, как правило, не за-
висит (или зависит незначительно) от небольших и средних
изменений позиции актива. Например, сумма, эквивалетная
перспективе (1000, 0,5), находится для большинства людей в
достаточно широком диапазоне позиций актива между 300 и 400.
Убытки
Прибыли
Рис. 20. Гипотетическая функция стоимости
в теории перспектив
125
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Поэтому представление функции стоимости как функции од-
ного аргумента (рис. 20) в большинстве случаев дает нам более
чем удовлетворительную аппроксимацию.
Таким образом, можно утверждать, что на практике функ-
ция стоимости:
1) определена на отклонениях от нейтральной точки;
2) вогнута для убытков и выпукла для прибылей;
3) более крута в области убытков нежели в области прибы-
лей.
Функция стоимости — это важнейшее приложение теории
перспектив, которое понадобится нам в дальнейшем.
-------Гпава 9---------------------------
Про пугливых менеджеров
Готовы ли корпоративные менеджеры к принятию риска или,
напротив, они готовы к чему-то совсем противоположному?
Вот вопрос, который нас интересует.
В этой главе мы попытаемся понять, какие приложения уже
известной нам теории перспектив Канемана и Тверски можно
найти для современного финансового менеджмента.
Напомним, что согласно теории перспектив подавляющее
большинство людей на практике игнорирует аксиомы тради-
ционной теории полезности, в том числе и одну из важнейших
аксиом, которая утверждает, что люди одинаково избегают
рисков как в ситуациях, связанных с убытками, так и в ситуа-
циях, связанных с прибылями.
Если теория перспектив верна, то аксиомы рациональности
должны игнорировать и профессиональные финансовые менед-
жеры. Руководствуясь этими соображениями, Кэтрин Сулливан1
в 1997 г. провела эмпирическое исследование процесса приня-
тия решений профессиональными финансовыми менеджерами
в Соединенных Штатах. Что же ей удалось обнаружить?
Обзор эксперимента
Для участия в исследовании было отобрано 72 финансовых
менеджера, из них 70 мужчин и 2 женщины. Средний професси-
ональный стаж каждого из менеджеров составил 21,6 года, при
этом на своих текущих должностях они находились уже как ми-
нимум 6 лет. Все субъекты обладали значительными полномочия-
ми в принятии финансовых решений и занимали должности:
1 См.: Sullivan, К. (1997) Corporate Managers Risky Behavior: Risk Taking or
Avoiding? Journal of Financial and Strategic Decisions, Vol. 10, pp. 63—74.
127
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Финансового директора (CFO)..................18 человек
Бухгалтера...................................20 человек
Вице-президента по финансам..................16 человек
Президента....................................4 человек
Исполнительного вице-президента......5 человек
Главного бухгалтера-контролера................4 человек
Другие должности..............................5 человек
Все субъекты были отобраны для исследования из списка Dun
and Bradstreet’s Million Dollar Directory. Небольшого и среднего раз-
мера производственные корпорации США с годовыми объемами
продаж, попадающих в промежуток между 1 млн долл, и 200 млн
долл., были случайным образом выбраны из шести штатов. Затем
были отмечены имена наиболее высокопоставленных менедже-
ров, ответственных в этих компаниях за финансовые решения.
Для того чтобы прогарантировать участие в эксперименте
всех отобранных субъектов, были сделаны специальные звон-
ки по телефону для подтверждения их участия. Во время разго-
вора менеджера в общих чертах знакомили с исследованием и
спрашивали его согласие на участие в последнем. Из 119 ме-
неджеров, первоначально отобранных для эксперимента, 96 ме-
неджеров согласились принять в нем участие.
Вопросники-буклеты были разосланы 96 менеджерам. Запол-
ненными вернулись 72 вопросника. В каждом вопроснике нахо-
дилось по пять задач. Каждая задача требовала от менеджера
принятия решения относительно того, какой из двух альтерна-
тивных инвестиционных проектов он будет проводить. Один из
инвестиционных проектов обладал значительной степенью
риска, в то время как другой был значительно менее риско-
ванным или приносил прибыль наверняка. Менеджер должен
был выбрать один из этих проектов и проранжировать свое
предпочтение ему по 5-балльной шкале.
Таким образом, шкала предпочтения, будучи объединен-
ной с выбранной менеджером альтернативой, представляла
10-балльный рейтинг избегания риска менеджером.
Каждый менеджер должен был ответить на все вопросы,
содержащиеся в буклете. Порядок вопросов в буклете был та-
ким, что в эксперименте 1 менеджер был поставлен в условия
реализации прибылей, в эксперименте 2 — в условия реализа-
ции убытков, в эксперименте 3 — в условия реализации при-
былей и т. д.
В общей инструкции, находящейся в буклете, особо отмеча-
лось, что менеджер должен рассматривать все предлагаемые
128
Глава 9. Про пугливых менеджеров
ему сценарии независимо друг от друга. Кроме того, менедже-
ров предупредили о том, что не существует правильных или
неправильных ответов, а все, что от них требуется, — это про-
сто высказать свое профессиональное мнение.
Эксперимент 1
Этот эксперимент основывался на классическом сценарии
«жизни спасенные, жизни потерянные», который был впер-
вые использован Тверски и Канеманом1 в 1981 г. Для проведе-
ния эксперимента всех менеджеров разбили на две группы. Одна
группа была поставлена в условия, связанные с реализацией
прибылей (сохранением текущего уровня благосостояния), а
другая — в условия, связанные с убытками.
Перед менеджерами как в одних, так и в других экспери-
ментальных условиях была поставлена следующая задача: «Ожи-
дается, что из-за сложных экономических условий ваше под-
разделение потеряет в следующем квартале 600 тыс. долл. В на-
стоящий момент вы рассматриваете две возможности выхода
из этой сложной ситуации».
Менеджерам в условиях реализации прибылей было сказа-
но: «Воспользовавшись первой возможностью, вы наверняка
сохраните 200 тыс. долл. Для второй возможности известно, что
с вероятностью 1/3 вам удастся сохранить все 600 тыс. долл., а
с вероятностью 2/3 вы можете эти 600 тыс. долл, потерять».
Менеджерам в условиях реализации убытков было сказано:
«Воспользовавшись первой возможностью, вы наверняка по-
теряете 400 тыс. долл. Для второй возможности известно, что с
вероятностью 1/3 вам удастся ничего не потерять, а с вероят-
ностью 2/3 вы можете потерять все 600 тыс. долл.».
В наших традиционных обозначениях задача эксперимента 1
может быть записана следующим образом:
Прибыли Убытки
А: (200 000) А: (- 400 000)
В: (600 000, 1/3; 0, 2/3) В: (0, 1/3; - 600 000, 2/3)
Очевидно, что перспективы А идентичны как в условиях,
связанных с прибылями, так и в условиях, связанных с убыт-
1 См.: Tversky, A., Kahneman, D. (1981) The Framing of Decisions and the
Psychology of Choice. Science, Vol. 211, pp. 453—458.
129
5-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ками. В соответствии с теорией ожидаемой полезности манипу-
лирование формулировкой задачи (теряешь 400 тыс. долл, или
приобретаешь 200 тыс. долл.) не должно оказывать никакого
влияния на процесс принятия решения.
Теория перспектив, напротив, утверждает, что подавляю-
щее большинство менеджеров в условиях, связанных с прибы-
лями, выберет альтернативу, приносящую прибыль наверня-
ка, а в условиях, связанных с убытками, — альтернативу свя-
занную с вероятностью не потерять ничего.
Посмотрим, какие решения приняли менеджеры (табл. 5).
Таблица 5
Решения менеджеров в эксперименте 1, %
Экспериментальные условия Решение
принятие риска избегаппе риска
Прибыли 37,1 62,9
Убытки 75 25
Как видим, менеджеры нарушают аксиомы классической
теории рационального поведения и полностью подтверждают
постулаты теории перспектив. Менеджеры предпочли прибыль
«наверняка» в ситуации, когда задача была сформулирована в
терминах прибылей (62,9% против 37,1), но предпочли риско-
ванную перспективу в ситуации, когда задача была сформули-
рована в терминах убытков (75% против 25).
Эксперимент 2
Целью этого эксперимента было выяснение отношения ме-
неджеров к риску (избегание или принятие) в ситуациях, ког-
да исходы находятся значительно выше (прибыли) или ниже
(убытки) нулевой нейтральной точки. Для этого была случай-
ным образом отобрана половина всех менеджеров из выборки.
Каждый менеджер был поставлен перед четырьмя различными
сценариями (два сценария были связаны с прибылями и два —
с убытками). Затем менеджеру было сказано: «Каждый сцена-
рий содержит прибыли и убытки двух альтернативных инвес-
тиционных возможностей. Как корпоративный менеджер, от-
ветственный за принятие подобных решений, пожалуйста,
выберите альтернативу, в которую вы предпочли бы проинве-
стировать средства своего подразделения». Менеджеров также
130
Глава 9. Про пугливых менеджеров
попросили рассматривать каждый сценарий инвестиционных
возможностей независимо от трех других.
Вот как в эксперименте 2 выглядят сами сценарии.
Прибыли
Сценарий 1
А: (520 000, 0,6; 0, 0,4)
В: (312 000)
Убытки
Сценарий 3
А: (- 390 000, 0,6; 0, 0,4)
В: (- 234 000)
Сценарий 2
А: (290 000, 0,6; 130 000,04)
В: (226 000)
Сценарий 4
А: (- 375 000, 0,6; - 230 000, 0,4)
В: (- 317 000)
Как видим, при любом сценарии ожидаемые доходности
альтернативных инвестиционных проектов А и В одинаковы.
А что думают по этому поводу менеджеры, узнаем из табл. 6.
Таблица б
Решения менеджеров в эксперименте 2, %
Экспериментальные условия Решение
принятие риска избегание риска
Прибыли:
сценарии 1 21,6 78,4
сценарий 2 21,2 78,9
Убытки:
сценарий 3 75,7 24,3
сценарий 4 73,7 26,3
Как видим, знакомая картина. В сценариях 1 и 2, связанных
с прибылями, подавляющее большинство менеджеров (78,4 и
78,9%) выбрали альтернативу, приносящую прибыль наверня-
ка, а в сценариях 3 и 4, связанных с реализацией убытков,
наибольшей популярностью пользовалась наиболее рискован-
ная альтернатива (75,7 и 73,7%). Разница в предпочтениях ме-
неджеров очевидна.
Эксперимент 3
Достаточно часто финансовым менеджерам приходится при-
нимать решения в ситуациях, когда различные альтернативы
представлены не в форме прибылей и убытков, а в форме из-
131
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
держек и затрат. Целью эксперимента 3 было исследование по-
ведения менеджеров в ситуациях, когда исходы представлены
не только в виде прибылей, но и в виде издержек.
Наш интерес вызван некоторой неясностью, связанной с
тем, будет менеджер избегать риска, когда исходы представле-
ны как издержки, или же принимать на себя дополнительный
риск.
Если менеджер рассматривает издержки изолированно от
прибылей, которые эти издержки могут сгенерировать в буду-
щем, то в этом случае можно ожидать принятия на себя риска
менеджером, так как издержки оказываются эквивалентом убыт-
ков.
Если же менеджер рассматривает издержки в комплексе с
прибылями, которые они генерируют, то в этом случае, на-
оборот, можно ожидать, что менеджеры начнут избегать рис-
ков.
Как повели себя наши испытуемые?
Для проведения эксперимента вся выборка менеджеров слу-
чайным образом была разбита на две равные группы. Одна группа
была поставлена в условия, когда исходы формулировались в
терминах прибылей, а другая — в условия, когда исходы фор-
мулировались в терминах издержек.
В группе, поставленной в условия прибылей, менеджерам
было сказано: «Продукт А является устоявшимся продуктом,
т. е. на него есть постоянный, стабильный спрос. В случае если
вы решите производить этот продукт, ваша компания наверня-
ка получит прибыль 420 тыс. долл. У вас также есть альтерна-
тивный продукт В, который является новым продуктом, и спрос
на него не известен наверняка. Проведя исследование рынка,
ваши аналитики пришли к выводу, что с вероятностью 75% вы
можете получить на продукте В 570 тыс. долл., а с вероятностью
25% — не получить ничего».
В соответствии с классической теорией принятия решений
менеджеры должны выбрать рискованный продукт В, так как
ожидаемая доходность этой перспективы превосходит доход-
ность перспективы, приносящей прибыль наверняка (427,5 тыс.
долл, против 420 тыс. долл.).
Таким образом, выбор перспективы, приносящей прибыль
наверняка, есть знак того, что менеджеры избегают рисков.
Менеджеров в экспериментальных условиях, связанных с
издержками, попросили выбрать между двумя инвестицион-
ными альтернативами, чьи исходы были записаны в терминах
132
Глава 9. Про пугливых менеджеров
издержек. В качестве двух альтернативных инвестиционных про-
ектов были взяты две программы НИОКР, проведение кото-
рых было связано со значительными издержками.
Объемы денежных средств и вероятности были теми же са-
мыми, что и в экспериментальных условиях, связанных с при-
былями. Менеджерам было сказано, что каждая из двух инвес-
тиционных альтернатив окажется успешной и что первая аль-
тернатива требует на свое завершение дополнительных 420 тыс.
долл., в то время как вторая с вероятностью 75% может потре-
бовать на свое завершение дополнительных инвестиций объе-
мом 570 тыс. долл., а с вероятностью 25% уже сделанные вло-
жения могут оказаться достаточными для успешного заверше-
ния проекта.
В традиционной записи условия эксперимента 3 выглядят
следующим образом.
Прибыли Издержки
А: (420 000) А: (420 000)
В: (570 000, 0,75; 0, 0,25) В: (570 000, 0,75; 0, 0,25)
Как же повели себя наши менеджеры? Их выбор приведен в
табл. 7.
Таблица 7
Решения менеджеров в эксперименте 3, %
Экспериментальные условия Решение
принятие риска пзбегание риска
Прибыли 11,8 88,2
Издержки 37,8 62,2
Итак, менеджеры стремятся избегать рисков в эксперименталь-
ных условиях, связанных как с прибылями, так и с убытками.
В условиях, связанных с реализацией прибылей, более 88%
менеджеров предпочли исход, известный наверняка, и только
около 12% выбрали более рискованную альтернативу.
В условиях, связанных с убытками, 62% менеджеров пред-
почли наименее рискованную альтернативу, требующую на ее
проведение издержек объемом 420 тыс. долл.
Несмотря на то что процент избегающих риска менеджеров
во вторых экспериментальных условиях значительно ниже про-
133
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
цента избегающих риска в первых экспериментальных услови-
ях, поведение менеджеров во вторых экспериментальных усло-
виях необычно отличается от поведения, которое мы наблюда-
ли в предыдущих экспериментах.
Издержки напрямую снижают текущие показатели деятель-
ности менеджера. Поэтому если бы менеджеры при принятии
решений рассматривали издержки изолированно от прибылей,
которые эти издержки могут сгенерировать в будущем, то мы
должны были бы наблюдать знакомую картину — чрезмерное
принятие риска менеджерами.
Но большинство менеджеров демонстрирует прямо проти-
воположное поведение — избегает рисков. Причем они не про-
сто избегают рисков, а (как это у нас обычно и бывает) чрез-
мерно избегают рисков. Подобное можно объяснить лишь тем,
что опытные менеджеры предпочитают рассматривать издерж-
ки в комплексе с прибылями, которые они генерируют, а не
как чистые убытки.
Итак, результаты эксперимента 3 позволяют нам сделать
следующий вывод: менеджеры будут демонстрировать принятие
риска только тогда, когда альтернативы будут сформулированы
в терминах «чистых» финансовых убытков.
Эксперимент 4
Этот эксперимент также связан с оценкой инвестиционных
альтернатив, сформулированных в терминах прибылей и издер-
жек. Инвестиционные альтернативы как в условиях прибылей,
так и в условиях издержек приносили чистую прибыль 325 тыс.
долл. Менеджеры в условиях прибылей получили данные в тер-
минах прибылей от инвестиций, в то время как менеджеры в
условиях издержек — в терминах издержек, связанных с инвес-
тициями. Как и раньше, менеджеров попросили выбрать один
из двух альтернативных инвестиционных проектов.
В условиях прибылей менеджерам было сказано: «Вы рас-
сматриваете возможность проведения одного из двух альтерна-
тивных инвестиционных проектов — А или В. Так как спрос на
продукт проекта А стабилен, то этот инвестиционный проект
наверняка сгенерирует прибыли в 575 тыс. долл. Спрос на про-
дукт проекта В, напротив, является случайной величиной и не
известен наверняка. В случае если спрос на продукт В окажется
низким, прибыли составят сумму, равную 365 тыс. долл. Если
же спрос окажется высоким, то прибыли составят сумму, рав-
134
Глава 9. Про пугливых менеджеров
ную 665 тыс. долл. Проведенное исследование рынка показало,
что существует 30%-ная вероятность того, что спрос будет низ-
ким, и 70%-ная вероятность того, что спрос будет высоким.
Какой бы инвестиционный проект вы ни выбрали, он потре-
бует под свое проведение инвестиций 250 тыс. долл.».
Таким образом, при одинаковых издержках, фиксирован-
ных на уровне 250 тыс. долл., ожидаемая прибыль инвестици-
онных проектов также будет одинакова и равна 325 тыс. долл.
В экспериментальных условиях, связанных с издержками,
менеджерам было сказано, что издержки проведения проекта
А известны наверняка и составляют сумму 250 тыс. долл., в то
время как издержки проекта В зависят от цены материалов. Су-
ществует 70%-ная вероятность того, что издержки проекта В
составят величину, равную 160 тыс. долл., и 30%-ная вероят-
ность того, что его издержки окажутся равными 460 тыс. долл.
Менеджерам было также сказано, что прибыли инвестицион-
ных проектов А и В одинаковы и равны 575 тыс. долл.
Таким образом, оба альтернативных инвестиционных про-
екта имеют ожидаемую доходность 325 тыс. долл.
В традиционной записи условия эксперимента 4 выглядят
следующим образом.
Прибыли Издержки
А: (575 000) А: (250 000)
В: (365 000, 0,3; 665, 0,7) В: (460 000, 0,3; 160 000, 0,7)
Каким же был выбор менеджеров? Посмотрите на табл. 8.
Таблица 8
Решения менеджеров в эксперименте 4, %
Экспериментальные условия Решение
принятие рпска избегание риска
Прибыли 21,6 78,4
Издержки 38,2 61,8
Как видим, в экспериментальных условиях, связанных с
прибылями, 78,4% менеджеров выбрали исход «наверняка», а
21,6% — рискованную перспективу. Это пример чистого избе-
гания риска.
Поведение менеджеров в экспериментальных условиях, свя-
занных с издержками, также указывает на избегание риска. При-
135
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
мерно 62% менеджеров выбрали исход, известный наверняка,
и только 38% — рискованную альтернативу.
Подобные результаты позволяют нам укрепиться во мне-
нии: чтобы менеджер перестал избегать рисков (и, напротив,
начал их чрезмерно на себя принимать), альтернативы должны
быть представлены в виде чистых финансовых убытков.
Эксперимент 5
В этом эксперименте одна половина менеджеров была по-
ставлена в условия реализации прибылей, а другая — в усло-
вия реализации издержек.
Экспериментальные условия, связанные с реализацией при-
былей, заключались в выборе между производством двух раз-
личных продуктов. Менеджерам было сказано: «Проведенные
исследования рынка показали, что существует 70%-ная веро-
ятность того, что спрос на оба продукта будет высоким, а с
вероятностью 30%, что спрос на продукты окажется низким.
В то же время прибыли, генерируемые этими продуктами,
отличаются друг от друга в зависимости от уровня спроса. Если
спрос окажется высоким, то продукт А принесет прибыли
объемом 465 тыс. долл., а если низким, то только 155 тыс. долл.
Прибыли, генерируемые продуктом В, окажутся равными
384 тыс. долл., если спрос окажется высоким, и 344 тыс. долл.,
если спрос будет низким».
Как в одном, так и в другом случае ожидаемая доходность
была равна 372 тыс. долл., но стандартные отклонения равны:
142 100 долл. — для продукта А и 18 300 долл. — для продукта В.
Выбор менеджерами альтернативы с меньшей (большей) дис-
персией будет демонстрировать избегание (принятие) риска.
Менеджерам, поставленным в условия реализации издер-
жек, было сказано, что для соответствия требованиям госу-
дарственных регулирующих органов их компания рассматри-
вает различные процедуры переработки отходов, генерируе-
мых ее производствами. Менеджеры могли выбирать между
двумя методами. В частности, им было сказано: «Внешний
консультант определил, что при данном уровне производства
существует 70%-ная вероятность того, что альтернатива А
потребует издержек в объеме 465 тыс. долл., и 30%-ная веро-
ятность того, что издержки составят величину, равную 155 тыс.
долл. Издержки альтернативы В с вероятностью 70% окажутся
136
Глава 9. Про пугливых менеджеров
равными 384 тыс. долл., а с вероятностью 30% составят вели-
чину 344 тыс. долл.».
Таким образом, в эксперименте 5 суммы денежных средств
и вероятности были установлены одинаковыми как в одних,
так и в других экспериментальных условиях.
Прибыли Издержки
А: (465 000, 0,7; 155 000, 0,3) А: (465 000, 0,7; 155 000, 0,3)
В: (384 000, 0,7; 344 000, 0,3) В: (384 000, 0,7; 344 000, 0,3)
Вот как выглядел выбор менеджеров (табл. 9).
Таблица 9
Решения менеджеров в эксперименте 5, %
Экспериментальные условия Решение
принятие риска избегание рпска
Прибыли Издержки 13,5 51,4 86,5 48,6
Итак, в экспериментальных условиях, связанных с реализа-
цией прибылей, поведение менеджеров очевидно — избегание
риска.
Нельзя сказать, что в экспериментальных условиях, связан-
ных с издержками, наблюдается прямо противоположная кар-
тина, но большинство менеджеров все-таки начало принимать
на себя риск (51,4%).
Это позволяет нам утверждать, что нельзя быть на 100% уве-
ренным в том, что менеджеры избегают риска в ситуациях,
связанных с реализацией издержек.
Любопытно, что увеличение процента принимающих риск
менеджеров произошло именно тогда, когда исходы были за-
кодированы как издержки, связанные с выполнением требо-
ваний государственных регулирующих органов. Переработка про-
мышленных отходов'. От нее прибылей ждать не приходится.
-------Глава 10---------------------------
КАК И ВО ЧТО НЕКОТОРЫЕ «ВЛИПАЮТ»
Парень выигрывает в лотерее бесплатный билет на футболь-
ный матч любимой команды. Он не хочет идти на этот матч в
одиночестве и уговаривает друга приобрести аналогичный би-
лет. Когда они уже собираются отправиться на матч, разража-
ется ужасная гроза. Победитель лотереи выглядывает из окна и
говорит: «В такую погоду меня может просто смыть с трибуны.
К черту этот матч. Лучше останемся дома». А может быть (осо-
бенно если имеет экономическое образование), он говорит:
«Издержки, которые я понесу в результате грозы, значительно
превышают ожидаемое мною наслаждение от матча. К черту
этот матч. Лучше останемся дома». Как бы там ни было, но
победитель лотереи отказывается от полученного приза. А что
же его друг? Да он просто в ярости! Он требует немедленно
отправиться на матч: «Я не хочу терять 12 долларов, которые
заплатил за билет».
С точки зрения рационального экономического поведения
друг ведет себя несколько странно. Ведь если издержки посе-
щения матча превышают его выгоды, то в его наилучших инте-
ресах было бы воздержаться от посещения матча. Только пре-
дельные издержки должны оказывать влияние на окончатель-
ное решение о посещении матча, но никак не издержки влипания.
Но с точки зрения друга, он крупно влип, уплатив 12 долл. Эти
12 долл, называются издержками влипания [sunk cost], а поведе-
ние друга — эффектом издержек влипания [sunk cost effect].
Примеры издержек влипания встречаются в огромном ко-
личестве в различных областях. Например, в конце 1981 г. спе-
циальная комиссия конгресса США пыталась понять, стоит ли
продолжать субсидирование проекта постройки водного кана-
ла Теннесси—Томбигби [Tennessee—Tombigbee Waterway
Project], который требовал для своего завершения значитель-
на
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
ных средств. Хотя проект оказался настолько затратным, что
его стоило бы немедленно ликвидировать, конгресс принял
решение о выделении дополнительных субсидий. Вот некото-
рые из аргументов, которыми руководствовались сенаторы.
«Ликвидация проекта, в который уже инвестировано 1,1 млрд долл.,
станет беспрецедентным фактом растраты денег налогоплательщи-
ков», — сказал на слушаньях сенатор Дентон.
«Завершение Теннесси—Томбигби не станет растратой денег нало-
гоплательщиков. А вот ликвидация проекта на последней стадии его за-
вершения будет бессмысленной растратой уже проинвестированных
средств», — высказался сенатор Сасэр.
Похожая история произошла и с советским БАМом. Уже
через несколько лет после начала строительства БАМ оказался
инвестиционным проектом, который было выгодней немед-
ленно ликвидировать, нежели продолжать. Тем не менее стро-
ительство было продолжено и не завершено полностью и по
сей день.
Насколько контролируемы издержки влипания, можно по-
нять из следующего примера. При обсуждении вопроса о том,
почему ядерная энергетика будет превалировать в будущем, один
высокопоставленный чиновник департамента энергетики США
популярно объяснил:
«В конце концов, ни один человек в здравом уме не решится закрыть
проект стоимостью в 2,5 млрд долл. И, как следствие, ни одна админис-
трация не решится закрыть национальную программу атомной энергети-
ки, в которую уже инвестировано 200 млрд долл. Трюк нашей индустрии
заключается в том, чтобы заложить как можно больше атомных электро-
станций и сделать это так, чтобы об этом не узнали борцы за окружаю-
щую среду. Когда же до них дойдет эта информация и они попытаются
отменить нашу лицензию, у нас уже миллионы тонн стали в земле и ник-
то, находящийся в здравом уме, не решится остановить нас».
Последняя фраза чиновника имеет смысл, только если под
«здравым умом» понимать обычный ход мыслей людей. В этом
случае подобное мышление является иррациональным незави-
симо от того, насколько убедительными выглядят аргументы в
его пользу. Повторим еще и еще раз: текущие решения не долж-
ны зависеть от издержек влипания.
Наряду с рассмотренными денежными издержками влипа-
ния на практике можно встретить множество неденежных из-
держек влипания. Поясним на примерах.
139
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Должен ли я поддерживать эти несложившиеся взаимоотно-
шения? Я уже очень много вложил в них. Должен ли я оста-
ваться на этой ужасной работе? Я потратил целый год, чтобы
получить это место.
Множество плохих фильмов оказывается просмотренным до
конца только из-за того, что, когда человек осознал, насколь-
ко плох фильм, и должен был бы покинуть зал, он оказывается
под воздействием нескольких потраченных минут и долларов.
Эти минуты и доллары (издержки влипания) и заставляют его
дожидаться конца фильма, надеясь, что он будет лучше, чем
начало.
Многие военные конфликты продолжаются лишь из-за того,
что одна из сторон не хочет идти на переговоры и требует про-
должения боевых действия вплоть до полной победы. Необхо-
димость полной победы объясняется тем, что ради нее уже
принесено слишком много жертв. Любопытная логика.
Демонстрация издержек влипания1
Опросы были проведены среди студентов колледжей Орего-
на и Огайо. Ни один из них не отвечал более чем на один воп-
рос. Количество давших ответ приведено ниже сразу после фор-
мулировки вопроса.
Эксперимент 1
Вы потратили 100 долл, на билет, позволяющий вам прове-
сти свои выходные на горнолыжном курорте в Мичигане. Не-
сколькими неделями позже вы приобрели за 50 долл, аналогич-
ный билет, который отличается от уже имеющегося у вас лишь
тем, что в нем указан горнолыжный курорт в Висконсине. Вы
считаете, что получите намного большее удовольствие от вы-
ходных, проведенных в Висконсине, нежели от выходных, про-
веденных в Мичигане. Но когда вы собираетесь положить толь-
ко что купленный билет в свой бумажник, обнаруживаете, что
оба билета выписаны на один и тот же выходной. Уже слишком
поздно продавать или сдавать приобретенные билеты. Вы долж-
ны выбрать, каким именно билетом воспользоваться. Каким
билетом воспользовались бы вы?
1 Эксперименты взяты из работы: Arkes, Н., Blumer, С. (1985) The Psychology of
Sunk Cost. Organizational Bahavior and Human Decision Processes, Vol. 35, pp. 124—140.
140
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
100-долларовый билет в Мичиган 33 человека
50-долларовый билет в Висконсин 28 человек
В соответствии с постулатами классической экономики при
принятии решения индивидуум должен учитывать только реаль-
ные издержки и выгоды, ожидаемые от каждой альтернативы.
Руководствуясь этим правилом, можно ожидать, что каждый
человек выберет поездку, приносящую ему наибольшее удоволь-
ствие, — поездку в Висконсин. Однако только 46% всех опрошен-
ных выбрали эту поездку. Это означает одно: что постулаты класси-
ческой экономики о том, что 100% индивидуумов предпочтут по-
ездку в Висконсин поездке в Мичиган, оказываются ложными.
Очевидно, издержки влипания сыграли здесь не последнюю
роль.
Эксперимент 2
Эксперимент 1 проводился при помощи простого опроса, и
реальные деньги в нем, естественно, не использовались. Хотя
многие исследования и обнаружили, что результаты экспери-
ментов, проведенных при помощи опросов, полностью повто-
ряют результаты экспериментов, в которые вовлечены реаль-
ные деньги, лучше перепроверить эти результаты в экспери-
менте с вовлечением реальных денег.
Для проведения эксперимента были выбраны 60 человек,
подошедших к окошку кассы театра при университете Огайо,
чтобы приобрести годовой абонемент на все постановки дан-
ного театра. После того как подошедший сообщал о своем жела-
нии приобрести абонемент, кассир продавал ему один из трех
типов билетов, которые случайным образом выбирал из своего
ящика. Первый тип билета стоил 15 долл, (его обычная цена),
второй — 13 долл. (2-долларовый дисконт) и третий — 8 долл.
(7-долларовый дисконт). Низкую цену кассир объяснял марке-
тинговой политикой театра.
Оказалось, что индивидуумы, купившие билеты по их обыч-
ной цене, посетили за год намного больше театральных поста-
новок по сравнению с теми, кому повезло приобрести билеты
с дисконтом.
Эксперимент 3
Ситуация ЗА. Являясь президентом крупного авиаконцерна,
вы приняли решение об инвестировании 10 млн долл, в про-
141
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
грамму R&D. Целью программы является создание самолета-не-
видимки. Когда ваш проект был уже на 90% завершен, неожи-
данно на рынке появилась компания-конкурент и начала про-
давать аналогичные самолеты, оснащенные противорадарными
системами. Дальше — хуже. Выясняется, что самолеты компа-
нии-конкурента намного быстрее и экономичнее, нежели ваш
самолет. Должны ли вы инвестировать оставшиеся 10% фондов
для завершения проекта по созданию самолета-невидимки?
Да 41
Нет 7
Ситуация ЗВ. Как президент авиаконцерна вы получаете
следующее предложение от одного из своих работников: ис-
пользовать последний миллион исследовательского бюджета ва-
шей компании на программу по разработке самолета-невидимки.
В то же время вам известно, что компания-конкурент уже на-
чала собственную программу разработки подобного самолета,
который, судя по всему, будет более быстрым и более эконо-
мичным, чем самолет, который вы можете построить, исполь-
зуя доступные ресурсы. Должны ли вы инвестировать после-
дний миллион вашего исследовательского бюджета в создание
самолета-невидимки?
Да 10
Нет 50
Единственное существенное различие между этими двумя
ситуациями заключается в том, что в ситуации ЗА миллионы
уже были инвестированы, а в ситуации ЗВ никаких инвестиций
не было проведено. Если в ситуации ЗВ большинство респон-
дентов сочло проведение проекта плохой идеей, то в ситуации
ЗА те же респонденты настаивали на его завершении.
Очевидно, что какие-либо разумные причины для заверше-
ния проекта отсутствуют. А единственная неразумная причина,
которая бы смогла объяснить подобное поведение, — это из-
держки влипания.
Эксперимент 4
Ситуации 4А и 4В идентичны ситуациям ЗА и ЗВ, за исклю-
чением того, что в конце каждой ситуации теперь добавлена
142
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
небольшая приписка: «Используйте шкалу от 0 до 100, где 0 =
нет шансов и 100 = наверняка. Укажите такое число, лежащее
на этой шкале, которое бы отражало вашу оценку реального
финансового успеха самолета».
Средняя оценка 76 респондентов в ситуации 4А оказалась
равной 41. А средняя оценка 82 респондентов в ситуации 4В
оказалась равной 34.
Эти результаты позволяют нам прийти к выводу, что в слу-
чае, когда в ситуацию вовлечены издержки влипания, индиви-
дуумы начинают переоценивать вероятность того, что проект
создания самолета окажется успешным.
С уверенностью трудно сказать, является эта переоценка ката-
лизатором решения продолжить инвестиции в проект или же,
наоборот, следствием принятого решения об инвестировании.
Возможный изъян в экспериментах 3 и 4 может заключаться
в том, что в ситуациях ЗА и 4А цена создания самолета равна
10 млн долл. А в ситуациях ЗВ и 4В он стоит всего лишь 1 млн
долл. Возможно, респонденты в ситуации ЗВ не захотели вло-
жить деньги в проект из-за своих предчувствий, что самолет,
который стоит всего лишь 1 млн долл., хорошим получиться
не может. У респондентов в ситуации ЗА отсутствовали причи-
ны для подобного беспокойства, и поэтому они оказались го-
товы вложить дополнительно 1 млн долл, для завершения про-
екта. Мы проверим эту гипотезу в эксперименте 5.
Эксперимент 5
Ситуация, использованная в этом эксперименте, идентич-
на ситуации ЗВ, за исключением того, что сумму в 1 млн долл,
заменили на 10 млн долл. Решение респондентов относительно
постройки самолета оказалось следующим:
Да Ю
Нет 50
Данные, использованные в эксперименте 5, идентичны дан-
ным, использованным в ситуации ЗВ. Поэтому можно заклю-
чить, что в ситуации ЗВ решение не строить самолет было выз-
вано не незначительной ценой самолета по сравнению с его
ценой в ситуации ЗА.
Различные ответы на вопросы в ситуациях ЗА и ЗБ являются
следствием того, что при ответе на вопрос в ситуации ЗА ин-
дивидуумы оказались под воздействием издержек влипания.
143
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Эксперимент 6
Рассмотрим еще одну ситуацию. По дороге домой вы захо-
дите в магазин и покупаете ужин для микроволновки всего
лишь за 3 долл., тогда как его обычная цена равна 5 долл. Не-
сколькими часами позже вы решаете, что пора ужинать, и уже
готовы положить купленный ужин в микроволновую печь. Вдруг
вам в голову приходит отличная идея: позвать друга, чтобы
вместе поужинать и посмотреть хороший кинофильм по теле-
визору. Друг соглашается, и вы мчитесь в тот самый магазин,
чтобы приобрести второй ужин. Но в магазине оказывается,
что распродажа 3-долларовых ужинов уже закончилась и цена
ужина обычная — 5 долл. Поэтому вы вынуждены приобрести
ужин за 5 долл. Придя домой, вы закидываете оба ужина в мик-
роволновку. Неожиданно, когда оба ужина уже почти готовы,
раздается телефонный звонок. Это ваш друг: он, к сожалению,
прийти не сможет. Вы не настолько голодны, чтобы съесть оба
ужина, но и заморозить один из них уже не можете. Вам при-
дется съесть один ужин и выбросить другой. Какой ужин вы
съедите?
За 3 долл. 2
За 5 долл. 21
Безразлично 66
Так как выгоды и издержки использования в пищу 3-долла-
рового и 5-долларового ужинов равны, то мы должны ожидать
(в соответствии с аксиомами традиционной экономики), что
любой человек будет индифферентен к любому из них. Однако
издержки влипания повышают выгоды использования 5-дол-
ларового ужина. Так как причины, толкнувшие некоторых
индивидуумов выбрать 3-долларовый ужин, основываются на
неизвестных нам факторах, то будет разумным не рассматри-
вать этих респондентов. Из оставшихся 87 человек 76% выбрали
«безразлично». Подобные результаты позволяют утверждать, что
прогнозы традиционной экономической теории о том, что 100%
индивидуумов должны быть индифферентными к обоим ужи-
нам, неверны.
Выбор большим количеством индивидуумов 5-долларового
ужина (по сравнению с количеством индивидуумов, выбрав-
ших 3-долларовый ужин) объясняется воздействием эффекта
издержек влипания. Людям кажется, что, так как они затрати-
144
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
ли большие средства на приобретение 5-долларового ужина,
наиболее экономным решением будет съесть именно его. Но
очевидно, что это абсолютно бессмысленный акт, вызванный
психологическим воздействием издержек влипания. Своего рода
лжеэкономия.
Эксперимент 7
Ситуация 7А. Являясь собственником издательства, вы дол-
жны принять решение о модернизации своего производства. Для
этого вы можете приобрести за 200 тыс. долл, новый печатный
станок или на ту же сумму пополнить свой автомобильный парк
новыми грузовиками. Вы выбираете новые грузовики, которые
смогут доставлять вашу продукцию в два раза быстрее, нежели
это делали старые, и при тех же издержках.
Через неделю после того как вы приобрели грузовики, про-
ходит слух, что один из ваших конкурентов испытывает серь-
езные финансовые затруднения. Пытаясь достать хоть немного
наличных денег, этот конкурент обращается к вам с просьбой
купить его компьютеризированный печатный станок всего лишь
за 10 тыс. долл. По сравнению с вашим старым станком этот
будет работать на 50% быстрее и с меньшими в два раза издерж-
ками на обслуживание. Вы знаете, что не сможете продать свой
старый станок, чтобы выручить деньги для покупки нового.
Старый станок был построен по вашему индивидуальному за-
казу и обладает уникальными характеристиками, которые не
могут быть модифицированы. Ваши собственные сбережения
составляют как раз 10 тыс. долл.
Должны ли вы купить компьютеризированный печатный
станок у своего обанкротившегося конкурента?
Да 49
Нет 15
Ситуация 7В. Являясь собственником издательства, вы должны
принять решение о модернизации своего производства. Для этого
вы можете приобрести за 200 тыс. долл, новый печатный станок или
на ту же сумму пополнить свой автомобильный парк новыми гру-
зовиками. Вы выбираете новый печатный станок, который будет
работать в два раза быстрее старого и при тех же издержках.
Через неделю после того как вы приобрели новый станок,
проходит слух, что один из ваших конкурентов испытывает
серьезные финансовые затруднения. Пытаясь достать хоть не-
145
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
много наличных денег, этот конкурент обращается' к вам с
просьбой купить его компьютеризированный печатный станок
всего лишь за 10 тыс. долл. По сравнению с вашим новым стан-
ком этот будет работать на 50% быстрее и с меньшими в два
раза издержками на обслуживание. Вы знаете, что не сможете
продать свой старый станок, чтобы выручить деньги для по-
купки нового. Старый станок был построен по вашему индиви-
дуальному заказу и обладает уникальными характеристиками,
которые не могут быть модифицированы. Ваши собственные
сбережения составляют как раз 10 тыс. долл.
Должны ли вы купить компьютеризированный печатный
станок у своего обанкротившегося конкурента?
Да 43
Нет 38
Несмотря на то, что приобретение нового печатного станка
приведет к одинаковому пропорциональному увеличению про-
изводительности как в ситуации 7А, так и в ситуации 7В, зна-
чительно большее количество индивидуумов захотело приоб-
рести станок в ситуации 7А. Когда опрашиваемых попросили
указать причину сделанного выбора, те из опрашиваемых в
ситуации 7В, которые решили не покупать станок, указали
следующую причину: «Я уже имею новый, хороший станок,
который стоил мне кучу денег».
Получается, что опрашиваемые имели значительно меньше
мотиваций покупать новый станок, если им казалось, что эта
покупка повторяет только что сделанную. Отказываясь от по-
купки нового станка, опрашиваемые считали, что подобным
образом они экономят свои деньги.
Подобное поведение имеет одно любопытное приложение:
если в ситуацию вовлечены собственные денежные средства оп-
рашиваемого или он несет личную ответственность за проведе-
ние инвестиций, то воздействие издержек влипания будет на-
много более значительным, нежели в ситуациях, в которые не
вовлечены собственные средства или отсутствует личная ответ-
ственность.
Убедимся в этом на эксперименте 8.
Эксперимент 8
Ситуация 8А. Авиаконцерн А СМЕ Airline Company принял
решение об инвестировании 10 млн долл, в программу R&D.
146
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
Цель программы — создание самолета-невидимки. Когда про-
ект был уже на 90% завершен, неожиданно на рынке появи-
лась компания-конкурент и начала продавать аналогичные
самолеты, оснащенные противорадарными системами. Более
того. Выясняется, что самолеты компании-конкурента намно-
го быстрее и экономичнее, нежели самолет, который создаст
АСМЕ.
Должен ли авиаконцерн инвестировать оставшиеся 10%
фондов для завершения проекта по созданию самолета-неви-
димки?
Да 37
Нет 21
Ситуация ЗВ. Авиаконцерн ACME Airline Company получил
предложение от одного из своих работников: использовать пос-
ледний миллион исследовательского бюджета компании на
программу по разработке самолета-невидимки. В то же время
стало известно, что компания-конкурент уже начала собствен-
ную программу разработки подобного самолета и ее самолет,
судя по всему, будет более быстрым и более экономичным,
чем самолет, который может построить А СМЕ, используя дос-
тупные ей ресурсы.
Должна ли А СМЕ инвестировать последний миллион своего
исследовательского бюджета в создание самолета-невидимки?
Да 2
Нет 35
Ответы на вопросы в ситуациях 8А и ЗА существенно отли-
чаются друг от друга. Когда индивидуумы принимали решение
о постройке самолета от лица президента корпорации, они ока-
зывались под значительно большим влиянием издержек влипа-
ния, нежели когда они принимали решение с точки зрения
стороннего наблюдателя. Но даже когда решение принимается
с точки зрения стороннего наблюдателя, эффект издержек вли-
пания остается более чем значимым.
В эксперименте 9 мы немного поманипулируем личной вов-
леченностью индивидуума. В эксперименте 1 опрашиваемый
платил за билеты в Мичиган и Висконсин. А исчезнет ли эф-
фект издержек влипания, если билеты индивидуум получит
бесплатно?
147
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Эксперимент 9
Солнечным утром в вашей квартире раздается телефонный
звонок, и ведущий местной радиостанции сообщает вам, что
вы выиграли бесплатный билет, позволяющий вам провести
свои выходные на горнолыжном курорте в Мичигане или в
Висконсине. Вы считаете, что получите намного большее удо-
вольствие от выходных, проведенных в Висконсине, нежели
от выходных, проведенных в Мичигане. Но все же звоните в
туристическое агентство, чтобы узнать стоимость каждого би-
лета. Оказывается, что билет в Мичиган стоит 100 долл., а би-
лет в Висконсин — 50 долл. Вам нужно выбирать.
Какой билет выбрали бы вы?
100-долларовый билет в Мичиган 44
50-долларовый билет в Висконсин 42
Похоже, что эффект издержек влипания не пропадает, даже
когда субъект никаких денег не платит.
Теории, объясняющие существование
ИЗДЕРЖЕК ВЛИПАНИЯ
После того как мы познакомились с результатами экспери-
ментов и убедились, что издержки влипания существуют, не-
лишне понять, как устроен психологический процесс, генери-
рующий издержки влипания. К настоящему времени создано
уже несколько теорий, каждая из которых предлагает собствен-
ный подход к объяснению издержек влипания.
Теория перспектив
Одно из первых объяснений природы издержек влипания
предложил в 1980 г. Ричард Талер1. В своей работе Талер попы-
тался объяснить издержки влипания при помощи теории перс-
пектив Канемана и Тверски1 2.
1 См.: Thaler, R. (1980) Toward a Positive Theory of Consumer Choice. Journal
of Economic Behavior and Organization, Vol. 1, pp. 39—60.
2 Cm.: Kahneman, D., Tversky, A. (1979) Prospect Theory: An Analysis of Decision
Under Risk. Econometrica, Vol. 47, pp. 263—291.
148
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
В теории перспектив используется функция стоимости [value
function], которая устанавливает взаимосвязь между объектив-
но определяемыми убытками и прибылями (измеряемыми в де-
нежных единицах) и субъективной стоимостью, в которую эти
прибыли и убытки оценивает индивидуум (рис. 21).
Стоимость
Убытки
Прибыли
Рис. 21. Пример гипотетической функции стоимости
теории перспектив
В момент начальных инвестиций инвестор находится в точ-
ке А. Если проведенные инвестиции оказываются неудачными
и приводят к значительным убыткам, то инвестор оказывается
в точке В. В точке В дальнейшие убытки уже не сопровождаются
значительным уменьшением стоимости.
В то же время относительные прибыли будут оказывать зна-
чительное влияние на стоимость. Именно поэтому инвестор в
точке В с готовностью начнет рисковать небольшими убытками
в надежде реализации больших прибылей.
Точка В определяет местоположение человека, ставшего жерт-
вой издержек влипания. По сравнению с индивидуумом в точ-
ке А индивидуум, находящийся в точке В, намного более пред-
расположен к рискованным инвестициям.
Это общие рассуждения, а для более конкретных рассмот-
рим систему человеческого восприятия. Для создания подоб-
149
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ной системы необходимо ввести физические эквиваленты при-
былям и убыткам. За неимением лучших терминов Талер на-;
звал их удовольствием и болью.
В терминах теории перспектив удовольствие соответствует^
функции в области прибылей, а боль — части функции в обла-
сти убытков. Обозначим ее через и и назовем функцией стоимо-
сти убытков.
Когда человек будет чувствовать боль, а когда не будет? Боль
не будет посещать нашего индивидуума до тех пор, пока цена
покупок, которые он делает с целью немедленного потребле-
ния (например, покупка гамбургера), будет «разумной». Если
мы обозначим стоимость гамбургера через g, а его цену через
с, то чистое удовольствие от его потребления будет равно
u(g)+u(-c).
Для иллюстрации теории Талера обратимся к примеру в са-
мом начале главы. Удовольствие, ожидаемое от посещения мат-
ча, обозначим через о(#), а боль от потери 12 долл. — через
v (-12), где v функция стоимости убытков. Издержки попада-
ния в грозу примем равными с. Пусть боль от попадания в грозу
равна удовольствию от посещения матча, т. е. u(g) = .
Тогда человек, получивший билет на матч бесплатно, должен
быть индифферентен к посещению матча в грозу. А вот чело-
век, уплативший 12 долл, за билет, обязательно захочет увидеть
матч, так как:
u(g)+ и (-(с + 12))>и(-12).
Левая часть неравенства представляет собой чистые выго-
ды/убытки от посещения матча в грозу, а правая — потерю
12 долл, вследствие отказа от его посещения. Обозначим цену
билета через р.
Так как v вогнута^ то второй член слагаемого левой части
неравенства v (-(<? + р)) будет всегда меньше (т. е. ближе к нулю),
чем (и(-с)+и(-р)) для любого р>0. Именно поэтому инди-
видуум, заплативший за билет, всегда пойдет на матч.
Еще одно свойство теории перспектив, прямо относящееся
к эффекту влипания, — это эффект наверняка [certainty effect].
Напомним, что эффект «наверняка» заставляет людей пере-
оценивать величину прибыли, о которой известно, что она будет
получена наверняка (вероятность ее получения равна едини-
це), и переоценивать величину убытков, которые будут полу-
чены наверняка.
150
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
Теперь вернемся к ситуации ЗА и вспомним, что решение
не достраивать самолет наверняка привело бы к потере всей
уже инвестированной в самолет суммы.
Так как теория перспектив утверждает, что люди более склон-
ны к избеганию убытков, известных наверняка, можно ожи-
дать, что большинство индивидуумов изъявит желание завер-
шить постройку самолета в ситуации ЗА. Именно это мы и на-
блюдали.
Когда мы оказываемся перед проблемой выбора между убыт-
ками, которые понесем наверняка (прекратить проект пост-
ройки водного канала, в который уже инвестировано 1,1 млрд
долл.), и неопределенными прибылями в долгосрочной перс-
пективе (возможно, проект постройки водного канала станет
прибыльным к 2500 г.), эффект «наверняка» подтолкнет боль-
шинство из нас к выбору неопределенных прибылей. Таким
образом, эффект «наверняка» может (хотя бы частично) объяс-
нить природу издержек влипания.
Теория ловушки
Еще одна теория, которая объясняет природу издержек вли-
пания и их воздействие на принятие решений, была предложе-
на в 1979 г. Брокнером, Шэу и Рубином1. Попав в ситуацию-
ловушку [entrapment], индивидуумы ради выхода из нее готовы
нести небольшие постоянные потери.
В качестве примера подобной ситуации Брокнер, Шэу и
Рубин предложили процесс ожидания автобуса. После долгого
ожидания автобуса должны ли вы взять такси и, таким обра-
зом, принести в жертву все то время, которое вы потратили на
ожидание автобуса? Очевидно, что эта ситуация аналогична
издержкам влипания: нежелание ловить такси представляет
собой желание продолжать дальнейшее инвестирование време-
ни в ожидание автобуса.
Любопытно, что некоторые исследователи ситуаций-лову-
шек (например, Норткрафт и Вольф1 2) пришли к выводу: про-
1 См.: Brockner, J., Shaw, М., Rubin, J. (1979) Factors Effecting Withdrawal from
an Escalating Conflict: Quitting Before it’s Too Late. Journal of Experimental Social
Psychology, Vol. 15, pp. 492—503.
2 Cm.: Northcraft, G., Wolf, G. (1984) Dollars, Sense, and Sunk Costs: A Life-
cycle Model of Resource-Allocation Decisions. Academy of Management Review,
Vol. 9, pp. 225-234.
151
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
должаюшиеся инвестиции во многих случаях не вызваны эко-
номически нерациональным поведением. Например, все
продолжающееся ожидание автобуса увеличивает вероятность
того, что человек в конце концов достигнет своей цели (авто-
бус наконец придет).
Таким образом, могут существовать и рациональные моти-
вы сохранения одной и той же линии поведения в подобных
ситуациях. В то же время нельзя забывать, что данный пример
не является чистой демонстрацией эффекта издержек влипа-
ния. И все же, хотя бы частично, желание продолжать инвести-
ции в постройку самолета наверняка (см. ситуации 8А и 8Б)
мотивировано надеждой на финансовое спасение проекта.
Ликвидация инвестиционных проектов
И ИЗДЕРЖКИ ВЛИПАНИЯ
Прекращение [abandonment] инвестиционного проекта мо-
жет быть осуществлено при помощи:
— ликвидации [termination];
— продажи [sell-off].
Механизмы ликвидации и продажи инвестиционного про-
екта как таковые нас не очень интересуют. Намного больший
интерес представляет механизм выбора момента ликвидации
проекта. Когда компания должна ликвидировать свой инвести-
ционный проект?
Существуют два подхода к решению этой проблемы: норма-
тивный и поведенческий.
Все существующие нормативные подходы1 сводятся к сле-
дующему правилу: инвестиционный проект должен быть ликви-
дирован/продан, как только приведенные потоки денежных
средств, ожидаемые от его немедленной ликвидации1 2, превысят
приведенные потоки денежных средств, ожидаемые от проекта в
следующий период времени. Ни о каких издержках влипания здесь
не может идти и речи.
Альтернативный поведенческий подход к решению пробле-
мы ликвидации инвестиционного проекта утверждает, что ме-
неджеры компаний часто откладывают ликвидацию инвести-
1 Например: Robichek, A., Van Ноте, J. (1967) Abandonment Value and Capital
Budgeting. Journal of Finance, Vol. 22, pp. 577—598. Или: Dyl, E., Long, H. (1969)
Abandonment Value and Capital Budgeting. Journal of Finance, Vol. 24, pp. 88—95.
2 Его чистая приведенная стоимость.
152
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
ционных проектов (относительно момента, определяемого нор-
мативным правилом), в случае если их ликвидация приводит к
реализации убытков. Другими словами: менеджеры готовы пойти
на разрушение стоимости своей компании от неэффективного
инвестиционного проекта ради оттягивания момента реализа-
ции этих убытков в отчетности компании.
Какой же подход используют менеджеры на практике?
Нормативная и поведенческая гипотезы
СОЗДАНИЯ СТОИМОСТИ ПРИ ЛИКВИДАЦИИ
Рассмотрим попытку выхода корпорации Texas Instruments,
Inc. на рынок персональных компьютеров. 21 апреля 1983 г. ком-
пания объявила о падении показателя квартальной прибыли
более чем на 74%. Основной причиной подобного падения стал
дефект в серии компьютеров 99/4А, обнаруженный в условиях
ужесточившейся конкуренции на рынке персональных компью-
теров.
Обыкновенные акции Texas Instruments, Inc., которые зак-
рылись 20 апреля на отметке в 1601/4 долл, за акцию, 21 апреля
котировались уже по 149 долл, за акцию, т. е. цены акций упали
более чем на 7%. В пятницу 10 июня (день закрытия торговой
недели фондового рынка) корпорация объявила, что во II квар-
тале ожидает дополнительные убытки в размере 100 млн долл.
Эта новость привела к новому обвалу цен. В следующий поне-
дельник 13 июня цена падает до 118 2/4 долл, за акцию. Общее
падение цены составило уже 25%.
Наконец в пятницу 28 октября компания сообщает о новых
убытках и объявляет свое решение покинуть бизнес персональ-
ных компьютеров. Это сообщение вызывает восторг у участни-
ков рынка, и цена акций Texas Instruments, Inc. подпрыгивает с
1013/4 долл, за акцию до 124,/2 долл, за акцию. Цены акций под-
нялись более чем на 22%! Как можно объяснить подобную ди-
намику цен корпорации Texas Instruments, Inc.?
Для ответа на этот вопрос нам придется разобраться с ожи-
даниями акционеров компании. Ведь любые изменения цен
акций являются следствием изменений в ожиданиях их вла-
дельцев. Какими были ожидания акционеров компании до того,
как было сделано сообщение о ликвидации бизнеса персональ-
ных компьютеров? И как акционеры изменили свои ожида-
ния, когда такое заявление было сделано?
153
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
В соответствии с нормативной гипотезой инвестиционные
проекты должны ликвидироваться, как только ожидаемая чис-
тая приведенная стоимость проекта оказывается меньше чис-
той приведенной стоимости его немедленной ликвидации.
Рассмотрим инвестиционный проект, о котором акционе-
ры имеют информацию, указывающую на то, что его ожидае-
мая чистая приведенная стоимость превышает чистую приве-
денную стоимость его ликвидации. Если нормативная гипотеза
верна, то объявление о ликвидации подобного проекта должно
быть крайне негативно воспринято акционерами компании.
Акционеры немедленно скорректируют свои ожидания чистой
приведенной стоимости проекта, а подобная корректировка
приведет к снижению цен акций компании.
Теперь рассмотрим случай, когда доступная акционерам
компании информация указывает на то, что ожидаемая чистая
приведенная стоимость инвестиционного проекта примерно равна
чистой приведенной стоимости его ликвидации. В этом случае
новости о ликвидации подобного проекта будут нести в себе
нейтральную информацию, так как акционеры компании дол-
жны быть индифферентны к проведению и ликвидации такого
инвестиционного проекта. Цены акций компании не должны
измениться.
Случай, когда доступная акционерам компании информа-
ция указывает на то, что ожидаемая чистая приведенная сто-
имость инвестиционного проекта меньше чистой приведенной
стоимости его ликвидации, не может быть объяснен в рамках
нормативной гипотезы. Нормативная гипотеза просто исклю-
чает такую возможность, так как инвестиционный проект лик-
видируется, как только его чистая приведенная стоимость ока-
зывается меньше чистой приведенной стоимости его ликвида-
ции.
Может ли в случае с нормативной гипотезой известие о
ликвидации инвестиционного проекта быть хорошей новостью
для акционеров компании? Чтобы разобраться с этим вопро-
сом, достаточно рассмотреть случай, когда приведенная сто-
имость инвестиционного проекта больше приведенной стоимо-
сти его ликвидации.
Представим себе, что у компании появился «новый» инвес-
тиционный проект, который может быть проведен только при
условии ликвидации «старого». Тогда объявление о ликвида-
ции «старого» инвестиционного проекта будет сопровождаться
ростом цен акций компании только в том случае, если его
154
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
ожидаемая чистая приведенная стоимость ниже ожидаемой
чистой приведенной стоимости «нового» инвестиционного про-
екта.
После того как мы рассмотрели все возможные сценарии
поведения цен акций компании в нормативной гипотезе, вер-
немся к нашему примеру с корпорацией Texas Instruments, Inc.
Очевидно, что два первых падения цен этой компании нахо-
дятся в полном соответствии с нормативной гипотезой. Однако
что же вызвало рост цен акций Texas Instruments, Inc., когда та
объявила о своем решении ликвидировать свой бизнес персо-
нальных компьютеров? Ведь информации о каком-либо новом
и более прибыльном инвестиционном проекте, для проведе-
ния которого понадобились активы, задействованные в бизне-
се персональных компьютеров, не было. Более того, вся имею-
щаяся информация четко указывала на то, что проект ликви-
дируется по причине его полной бесперспективности.
Сообщение о ликвидации проекта могло быть также расце-
нено акционерами компании как сигнал того, что перспекти-
вы компьютерного подразделения оказались даже хуже, чем
они могли себе представить. Но в таком случае мы должны были
бы наблюдать падение котировок акций компании. А если бы
все плохие новости уже дошли до акционеров, то не наблюда-
лось бы вообще никакой реакции цен.
Что же заставило цены акций подняться на 22%? Подобный
рост может быть объяснен только в рамках поведенческой ги-
потезы. Напомним, что суть поведенческой гипотезы заключа-
ется в следующем.
Менеджеры волей-неволей чувствуют свою ответственность
за убытки, которые несет компания в результате иницииро-
ванных ими инвестиционных проектов. Поэтому менеджеры
крайне неохотно идут на реализацию этих убытков и не делают
это даже тогда, когда ожидаемая чистая приведенная стоимость
проекта оказывается меньше чистой приведенной стоимости
его немедленной ликвидации. Вместо этого они стремятся все-
ми силами спасти ситуацию, пытаясь свести убыточный про-
ект к самоокупаемому, и для этого начинают инвестировать
хорошие деньги в плохие инвестиционные проекты [throw good
money after bad].
Акционеры, в отличие от менеджеров, не принимают инве-
стиционных решений, и ответственность за принятые менед-
жерами решения не мешает им увидеть всю картину происхо-
дящего в целом. Они-то, в отличие от менеджеров, понимают,
155
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
что этот инвестиционный проект стоит немедленно ликвиди-
ровать. Но напрямую сообщать менеджерам свою точку зрения
оказывается для акционеров слишком дорогим удовольствием1.
Ведь есть более экономичный способ. Они могут просто вклю-
чить величину потраченных впустую денег в текущую цену ак-
ций и таким образом просигнализировать менеджеру о том,
что ему пора завязывать с этим инвестиционным проектом.
В таком случае сообщение о ликвидации подобного инвес-
тиционного проекта несет инвесторам информацию о том, что
пустая трата денежных средств в компании прекращена. Есте-
ственно, подобная новость вызовет рост котировок акций ком-
пании.
Если поведенческая гипотеза верна и акционеры компании
до объявления о ликвидации проекта не обладали никакой
информацией о его бесперспективности, то подобное объяв-
ление должно сопровождаться падением котировок акций ком-
пании. Этот прогноз полностью совпадает с прогнозом норма-
тивной гипотезы.
Когда инвесторам известна какая-то информация относи-
тельно бесперспективности инвестиционного проекта, изме-
нение цены акций в момент объявления о его ликвидации бу-
дет зависеть от того, доминирует в этом сообщении «хорошая»
или «плохая» информация. «Плохая» информация — это то,
что перспективы проекта оказались еще хуже, чем могли пред-
полагать инвесторы (его все-таки пришлось ликвидировать).
«Хорошая» информация — это то, что менеджерам удалось из-
бежать ловушки издержек влипания (бессмысленного инвести-
рования денежных средств в бесперспективный инвестицион-
ный проект).
Цена акций компании будет расти в момент объявления о
ликвидации бесперспективного инвестиционного проекта толь-
ко тогда, когда вся информация о его бесперспективности за-
ранее стала известна инвесторам. В этом случае «плохой» ин-
формации это сообщение уже просто не может нести.
В соответствии с поведенческой гипотезой акционеры будут
ожидать от своего менеджмента противодействия ликвидации
бесперспективного проекта, но они не будут ожидать, что это
противодействие будет длиться бесконечно.
Например, предположим, что акционеры (до объявления о
ликвидации инвестиционного проекта) ожидают от своего
1 Жаловаться на менеджера в совет директоров? Прислушаются ли к тебе?
156
Глава 10. Как и во что некоторые влипают
менеджмента попытки затянуть его эксплуатацию еще на один
год, что обойдется компании в 2 млн долл. В таком случае объяв-
ление о ликвидации этого инвестиционного проекта возвратит
в компанию 2 млн долл. «Возвращение» будет осуществлено
через соответствующий рост цены акций компании.
Процесс принятия решений менеджментом в соответствии
с поведенческой гипотезой порождает некоторые вопросы. В
частности, если менеджмент противодействует ликвидации
инвестиционного проекта сейчас, то почему он все же ликви-
дирует его некоторое время спустя?
Типичная структура управления состоит из нескольких уров-
ней. Рассмотрим наиболее распространенный случай с тремя
уровнями: проектные менеджеры, над ними — президент кор-
порации, а над президентом — совет директоров.
Проектные менеджеры знают о качестве своего инвестици-
онного проекта больше, чем кто-либо, и, следовательно, боль-
ше, чем кто-либо, подвержены издержкам влипания.
Президент корпорации обладает намного меньшей инфор-
мацией об истинном качестве того или иного инвестиционно-
го проекта, но зато и не так прикипает к нему душой, как это
делают проектные менеджеры, что позволяет ему не игнори-
ровать негативную информацию. Президент компании, следу-
ющий нормативному правилу ликвидации инвестиционных
проектов, «лечит» от издержек влипания проектных менедже-
ров.
В свою очередь совет директоров помогает выбраться из ло-
вушки издержек влипания президенту.
К сожалению, реальные системы внутреннего контроля в
крупных компаниях далеки от совершенства. Поэтому на прак-
тике любой акционер будет ожидать, что реальная ликвидация
инвестиционного проекта будет задерживаться неэффективно-
стью внутренней системы контроля. Иногда даже может пона-
добиться внешнее вмешательство, которое на практике чаще
всего принимает форму враждебного поглощения компании. В
результате враждебного поглощения контроль над компанией
переходит в руки нового менеджмента, который принимает
давно назревшее решение о ликвидации бесперспективного
инвестиционного проекта.
Поглощения помогают компенсировать недостатки внутрен-
них систем контроля. Проблема заключается в том, что враж-
дебные поглощения не всегда возможны. В частности, любая
попытка враждебного поглощения обречена на провал, когда
157
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
текущий менеджмент компании владеет крупным пакетом обык-
новенных голосующих акций. В этом случае только смерть ме-
неджера может разрешить сложившуюся ситуацию.
В 1985 г. Джонсон, Маги, Нагарайан и Ньюман обнаружили,
что рынок реагирует на сообщение о неожиданной смерти ме-
неджера, являющегося основателем компании и владельцем
крупного пакета акций, ростом котировок ее акций1. Интер-
претируя результаты этого исследования, Уильям Шверт отме-
чал: «Кто-то слишком долго засиживается на своем месте и не
может быть удален с этого места из-за того, что владеет конт-
рольным пакетом. Смерть подобного индивидуума является хо-
рошей новостью для остальных акционеров»1 2.
Проведенное в 1989 г. эмпирическое исследование Штатма-
на и Сэпи3 полностью подтверждает поведенческую гипотезу,
а именно: цена акций компании растет при объявлении о лик-
видации неуспешного инвестиционного проекта, и чем боль-
ше информации о его бесперспективности известно инвесто-
рам до объявления о его ликвидации, тем значительнее рост
котировок при начале ликвидации.
1 См.: Johnson, W., Magee, R., Nagarajan, N., Newman, H. (1985) An Analysis of
the Stock Price Reaction to Sudden Executive Deaths, Implications for the
Managerial Labor Market. Journal of Accounting and Economics, Vol. 15, pp. 151—
174.
2 Cm.: Schwert, W. (1985) A Discussion of CEO Deaths and the Reaction of
Stock Prices. Journal of Accounting and Economics, Vol. 15, pp. 175—178.
3 Cm.: Statman, M., Sepe, J. (1989) Project Termination Announcements and the
Market Value of the Firm. Financial Management, Vol. 18, pp. 1—8.
-------Гпава 11---------------------------
Об одной нездоровой предрасположенности
Человек обводит одни и те же цифры в своем лотерейном би-
лете каждую неделю на протяжении нескольких лет. Он все еще
не выиграл. И тут друг советует ему сменить полюбившийся набор
цифр1. Как вы думаете, он сменит цифры? А вы бы сменили?
Этот пример отлично иллюстрирует простую истину: люди
стремятся избегать действий, о которых они могут пожалеть в
будущем, и стремятся к действиям, которые заставили бы их
гордиться собой.
В этой ситуации существуют две причины будущих сожале-
ний. Вы можете почувствовать сожаление, если останетесь при
старых цифрах, а новые выиграют. Это психологи называют
сожаление пропуска [regret of omission]. Или вы можете почув-
ствовать сожаление, если переключитесь на новый набор цифр,
а выиграет старый. Это психологи называют сожаление комис-
сии [regret of commission].
Как вы думаете, в каком из этих двух случаев сожаление
будет сильнее? Понятно, что во втором случае, когда выигры-
вает старый набор цифр, к которому вы уже прикипели за
столько лет. Сожаление комиссии всегда вызывает намного бо-
лее сильный стресс у человека, нежели сожаление пропуска.
Если бы только стресс!
О ТЕХ, КТО ДЕРЖИТ СЛИШКОМ ДОЛГО,
А СБРАСЫВАЕТ СЛИШКОМ РАНО
Большинство профессиональных инвесторов систематичес-
ки демонстрирует то, что получило название предрасположен-
ность продавать победителей слишком рано и держать проиграв-
1 Очевидно, что вероятность выигрыша новой комбинации цифр такая
же, как и вероятность выигрыша старой комбинации.
159
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ших слишком долго [disposition to sell winners too early and hold
losers too long]1. Почему?
Может быть, объяснение этой аномалии стоит искать в не-
способности большинства людей примириться с потенциаль-
ными потерями? Давайте разберемся.
Но для начала несколько слов о правомерности такого утвер-
ждения: большинство инвесторов продает слишком рано и дер-
жит слишком долго. Не чересчур ли это? Для того чтобы понять,
насколько это «не чересчур», рассмотрим несколько примеров,
которые наглядно продемонстрируют, что эффект диспозиции
оказывает влияние не только на непрофессиональных, но и на
очень профессиональных инвесторов. С последних и начнем.
Пример 11 2
Сай Льюис
Президент корпорации Bear Steams Company Алан «Эйс»
Гринберг [Alan «Асе» Greenberg] считает, что «хороший трей-
дер — это парень, который может зафиксировать убытки»3.
В свое время эта точка зрения чуть было не стоила ему поста
менеджера Bear Steams Company.
Его предшественник Салим «Сай» Льюис (Salim «Су» Lewis)
был широко известен в инвестиционной индустрии как «чело-
век, не способный примириться с понесенными компанией
убытками». В какой-то момент (еще в далеких 1960-х) Эйс все
же убедил Сая Льюиса в том, что фиксация убытков не всегда
является трагедией. Однако для того чтобы добиться этого, Эйсу
пришлось пригрозить увольнением. «До этого момента он про-
сто не позволял мне продавать, — вспоминает Гринберг. — Но
с тех пор я продаю все, что хочу».
Пример 2
Акционер Steadman Mutual Funds
Теперь обратимся к инвесторам, которые не являются таки-
ми профессионалами, каким был Сай Льюис. Именно здесь мы
1 Этот эффект также известен как эффект диспозиции.
2 Примеры заимствованы из работы: Shefrin, Н. (2000) Beyond Greed and
Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing. Boston:
Harvard Business School Press.
3 Cm.: Buy and Hold: Their Money's Fleeing, But Some Investors Just Keep
Holding On. Wall Street Journal, 1997. 18 June.
160
Глава 11. Об одной нездоровой предрасположенности
можем найти наиболее яркие примеры попытки людей всеми
силами избежать реализации убытков. В этом нам поможет ак-
ционер фондов Steadman Mutual Funds. В соответствии с еже-
квартальным рейтингом Lipper Analytical Services между 30 июня
1994 г. и 15 апреля 1997 г., по меньшей мере, один из четырех
фондов, входящих в группу Steadman Mutual Funds, получил
наихудшую доходность за последние 10 лет.
В 1950—1960-х и начале 1970-х гг. Мелвин Клар, преподава-
тель математики в Бровард Комьюнити Колледже, инвестиро-
вал примерно 1000 долл, в Steadman American Industry и связан-
ные с ней инвестиционные фонды. В июне 1997 г. стоимость
его позиции составила примерно 434 долл. Последний раз он
приобрел Steadman в конце 1974 г. Если бы в то время вместо
этого он инвестировал свои 1000 долл, в какой-нибудь кон-
сервативный инвестиционный фонд, то к 1997 г. стоимость
его позиции составила бы уже 29 000 долл. Но все это время
Клар с удивительным упорством продолжал держать акции
Steadman. Почему?
Говорит мистер Клар: «Потому что я так глуп... Каждый раз,
когда я думаю о возможности продажи, я откладываю ее в на-
дежде на то, что они чуть-чуть еще поднимутся». Здесь необхо-
димо заметить, что у мистера Клара имелась возможность вы-
годно сдать имеющиеся у него акции. В январе 1997 г. American
Industry и Steadman Associated поднялись на 13,6 и 14,7% соот-
ветственно. Этот рост позволил им попасть в первую четверку
диверсифицированных инвестиционных фондов.
В свете подобных событий поведение Клара кажется выпа-
дающим из схемы рационального поведения. Да и сам Клар
согласен с этим: «Вряд ли мне нужна помощь хорошего фи-
нансового управляющего, скорее, мне нужна помощь хороше-
го психиатра». Но мы не медики, поэтому мистеру Клару при-
дется поискать помощь где-нибудь еще. А нам пора возвращать-
ся на академическую почву.
Для начала рассмотрим классическое исследование, посвя-
щенное эффекту диспозиции.
Исследование Шефрина и Штатмана
Формулировка предрасположенность продавать победителей
слишком рано и держать проигравших слишком долго (иначе эф-
фект диспозиции) впервые появилась в работе Шефрина и
161
6-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Штатмана в 1985 г.1 Если быть более точным, то первоначаль-
но эти исследователи использовали несколько иной термин —
нежелание реализации убытков [reluctance to realize losses] инве-
сторами. Цель же работы: 1) выяснить природу эффекта диспо-
зиции и 2) проверить эмпирическую значимость эффекта дис-
позиции.
Выяснение природы эффекта диспозиции Шефрин и Штат-
ман начали с обращения к уже известной нам теории перспек-
тив Канемана и Тверски. Напомним, что в соответствии с этой
теорией профессиональные инвесторы должны прогонять все
свои решения сначала через фазу редактирования. На фазе ре-
дактирования инвестор все свои возможные действия опреде-
ляет в терминах потенциальных прибылей и убытков, исполь-
зуя для этого какую-то нейтральную точку. На следующей фазе —
фазе оценки — инвестор применяет S-образную функцию сто-
имости (определенную на прибылях и убытках), которая вог-
нута по убыткам и выпукла по прибылям (см. рис. 21). Подобная
форма функции стоимости отражает стремление инвесторов
принимать на себя дополнительные риски в полосе убытков и
избегать рисков в полосе прибылей.
Для того чтобы продемонстрировать, каким образом теория
перспективы объясняет существование эффекта диспозиции,
Шефрин и Штатман предложили рассмотреть гипотетического
инвестора, который месяц тому назад приобрел акцию за 50
долл., а теперь обнаружил, что эта акция стоит уже 40 долл.
Инвестор должен решить, оставить эту акцию в своем портфе-
ле еще на один период или продать ее и зафиксировать убыток.
Для упрощения нашего анализа предположим, что на рынке
отсутствуют налоги и транзакционные издержки. Дополнитель-
но предположим, что к концу периода с вероятностью 50% цена
акции может возрасти на 10 долл, и с вероятностью 50% — упасть
на 10 долл. В соответствии с теорией перспектив наш инвестор
на фазе редактирования начинает рассматривать сложившуюся
ситуацию как проблему выбора между двумя перспективами:
А) Продать акцию сейчас и таким образом реализовать убы-
ток в 10 долл.;
Б) Оставить акцию в портфеле еще на один период и с
вероятностью 0,5 потерять еще 10 долл, или с вероятностью 0,5
получить 10 долл, и достигнуть точки безубыточности.
1 См.: Shefrin, Н., Statman, М. (1985) The Disposition to Sell Winners Too Early
and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, Vol. 40,
pp. 777-790.
162
Глава 1I. Об одной нездоровой предрасположенности
Воспользуемся нашей традиционной формой записи. Ин-
вестор должен выбрать между следующими перспективами:
А (-10) Б (- 20, 0,5; 0, 0,5)
Так как выбор между этими двумя перспективами связан с
выпуклой частью S-образной функции стоимости, то (в соот-
ветствии с теорией перспектив) инвестор предпочтет перспек-
тиву Б перспективе А. Другими словами, инвестор сохранит
свою убыточную позицию по акции. Происходит же все это по
следующей причине.
Изначально инвестор ожидает от нашей акции какой-то
уровень доходности.
Когда цена акции падает, а инвестор продолжает использо-
вать в качестве нейтральной точки первоначальную цену при-
обретения акции, то цена оказывается в вогнутой части функ-
ции стоимости — регионе, где инвестор готов принимать на себя
значительные риски. Здесь инвестор будет продолжать держать
акцию даже тогда, когда ее ожидаемая доходность (учитывающая
произошедшее падение) перестанет покрывать первоначальные
издержки ее приобретения. Лишь дальнейшее падение цены ак-
ции может оказаться достаточным для окончательной коррек-
тировки ожиданий инвестора (вернее, для их полного разру-
шения). Любой человек, поставленный перед проблемой выбо-
ра между определенным убытком и неопределенным (пусть даже
значительно большим) убытком1, всегда выберет последний.
А что изменилось бы, если бы цена акции в нашем примере
не упала, а возросла на 10 долл, и с вероятностью 50/50 инвес-
тор в следующем периоде мог бы дополнительно получить 10
долл, или оказаться отброшенным в точку безубыточности?
Ничего бы не изменилось.
Инвестор, как и раньше, использовал бы первоначальную
цену приобретения акции в качестве нейтральной точки, толь-
ко цена акции оказалась бы в более выпуклой части функции
стоимости, что означает повышенное избегание риска инвесто-
ром. Несмотря на то, что ожидаемая прибыль по акции вполне
могла бы покрывать ее ожидаемый риск, инвестор, скорее все-
го, скинул бы ее. Любой человек, поставленный перед пробле-
мой выбора между определенной прибылью и неопределенной (пусть
даже значительно большей) прибылью, выберет первую.
1 Особенно если последний может с какой-то (пусть и мизерной) вероят-
ностью превратиться в прибыль.
163
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Еще одно объяснение эффекта диспозиции Шефрин и Штат-
ман видят в широко распространенной тенденции инвесторов
рассматривать сегодняшних проигравших как будущих победи-
телей. То есть большинство инвесторов считает, что проиграв-
шая акция с большой вероятностью будет будущим победите-
лем.
Сожаление и эффект диспозиции
Каким же образом сожаление и гордость, с которых мы на-
чали наш разговор в этой главе, взаимодействуют с эффектом
диспозиции? Предположим, вам очень хочется приобрести ка-
кую-то акцию. Проблема в том, что сейчас вы не при деньгах.
Для того чтобы приобрести эту акцию, придется продать часть
вашего инвестиционного портфеля. В нем находятся две акции —
А и Б. Акция А, с тех пор как вы ее приобрели, поднялась в
цене на 20%, а акция Б, напротив, упала на 20%. Какую акцию
вы продадите?
Продажа акции А подтвердит правильность вашего решения
о ее приобретении. Здесь вы почувствуете гордость за свои ин-
вестиционные таланты. Продажа акции Б, напротив, высветит
неправильность решения о ее приобретении. Острое чувство
сожаления мгновенно охватит вас. Спрашивается: что переве-
сит — гордость или сожаление?
Эффект диспозиции утверждает, что сожаление. Ради того,
чтобы не разрушать собственную самооценку, вы продадите
победителя (ощутите гордость) и останетесь с проигравшей
акцией (избежите разочарования).
Эффект диспозиции и благосостояние инвестора
Продать победителя и оставить проигравшего — правиль-
ный ли это выбор? И что же тут такого ужасного? Много чего.
Например, налоговые соображения. В большинстве стран мира
налоговые кодексы устроены таким образом, что инвестору
всегда намного выгоднее продавать проигравших, а не победи-
телей. Это происходит из-за того, что при продаже победите-
лей инвестор получает прибыль от прироста капитала, которая
облагается по соответствующей ставке налога (как правило, не
менее 20%). Если же инвестор продает проигравших, то он по-
лучает возможность воспользоваться налоговыми кредитами [tax
164
Глава J J. Об одной нездоровой предрасположенности
credit]. Почему же тогда такое количество инвесторов подвер-
жены эффекту диспозиции? Кстати, какое количество инвес-
торов подвержено эффекту диспозиции? Самое время привес-
ти эмпирические подтверждения значимости эффекта диспо-
зиции.
Исследование Ферриса, Хаугена и Махиджа1
Эти трое исследователей сосредоточили свое внимание на
объеме торговли акциями, которая наблюдалась на американ-
ском фондовом рынке после значительных изменений цен. Идея
их проста.
Если инвесторы действуют в соответствии с аксиомами ра-
ционального поведения и стремятся максимизировать свое бла-
госостояние, то они должны продавать принадлежащие им ак-
ции при падении цен и пользоваться выгодами, которое дает
налоговое законодательство. При росте цен рациональные ин-
весторы должны воздерживаться от продажи принадлежащих
им акций, чтобы избежать уплаты налогов. Таким образом, объем
торговли должен быть высоким для акций, цены которых упа-
ли, и низким — для акций, цены которых возросли. Если же
все окажется наоборот (т. е. при падении цен объемы торговли
будут замирать, а при росте цен — возрастать), то это будет
четким признаком эффекта диспозиции.
Феррис, Хауген и Махиджа начали с определения нормаль-
ного уровня торговли по каждой акции. Сначала относительно
нормального уровня торговли были определены отрицатель-
ный ненормальный объем торгов (объем торгов, меньший нор-
мального) и положительный ненормальный объем торгов
(объем торгов, больший нормального). Затем были отобраны
30 акций, обращающихся на NYSE и АМЕХ, и собраны дан-
ные относительно объема торгов и цен на эти акции за период
с декабря 1981 г. по январь 1985 г. И, наконец, акции были
разбиты на группы, где в качестве критерия деления использо-
валось падение или рост акции за год в процентах. Оставалось
только посмотреть на зависимость между объемом торгов и
прибылями и убытками по акции. Результат отражен на следу-
ющем графике (рис. 22).
1 См.: Ferris, S., Haugen, R., Makhija, A. (1987) Predicting Contemporary Volume
with Historic Volume at Differential Price Levels: Evidence Supporting the
Disposition Effect. Journal of Finance, Vol. 43, pp. 677—697.
165
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Прибыли и убытки по акции за год, %
Рис. 22. Объемы торговли после роста и падения цен
Итак, чем выше убытки по акции, тем ниже объемы тор-
говли по ней, и наоборот, чем значительнее рост цены акции,
тем выше объемы торговли по ней. Комментарии излишни.
Исследование Шларбаума, Левеллена и Лиза1
Интересно узнать, когда инвесторы быстрее закрывают свою
позицию: когда цена акции возрастает или когда она падает?
Именно таким вопросом задались Шларбаум, Левеллен и Лиз
в 1978 г. Используя базу данных брокерских компаний, эти ис-
следователи проанализировали 75 000 раунд-трип1 2 сделок, про-
веденных на американском фондовом рынке с 1964 по 1970 г.
Цель исследования — установить взаимосвязь между периодом
времени, в течение которого инвестор владел акцией, и до-
ходностью, которую он получил за этот промежуток времени.
Эффект диспозиции утверждает, что чем выше возрастет
цена акции, которую приобрел инвестор, тем скорее этот ин-
вестор продаст ее, и наоборот, чем ниже упадет (останется на
том же) уровне цена приобретенной акции, тем дольше инве-
стор будет воздерживаться от ее продажи. Давайте посмотрим
на результаты проведенного анализа, отраженные на графике
(рис. 23).
1 См.: Schlarbaum, G., Lewellen, W., Lease, R. (1978) Realized Returns to Common
Stock Investments: The Experience of Individual Investors. Journal of Business, Vol.
51, pp. 299-325.
2 Раунд-трип [round-trip] — это операция, связанная с приобретением
акции и скорой ее продажей.
166
Глава 11. Об одной нездоровой предрасположенности
Рис. 23. Годовая доходность для различных периодов
владения акцией
Эффект диспозиции налицо. Средняя годовая доходность
акций, которые задержались в портфелях инвесторов не доль-
ше чем на месяц, составила 45%. Годовая доходность для ак-
ций, которыми инвесторы владели от 1 до 6 мес., от 6 до 12 мес.
и более 12 мес. соответственно составила 7,8; 5,1 и 4,5%. Похо-
же, что инвесторы очень быстро продают победителей.
Исследование Одэна
В 1998 г. Терренс Одэн1 провел исследование более 10 000
клиентских счетов крупных брокерских компаний за период с
1987 по 1993 г., проверяя уже известную нам гипотезу о том,
что большинство инвесторов продает победителей слишком
рано и держат проигравших слишком долго. Для того чтобы
определить, продают ли инвесторы победителей чаще, чем
проигравших, Оден предлагает следующую простую методо-
логию.
При растущем рынке, рассуждает Оден, инвесторы будут
иметь большое количество победителей в своих портфелях, а
значит, и продавать их чаще независимо от того, воздействует
1 См.: Odean, Т. (1998) Аге Investors Reluctant to Realize Their Losses. Journal
of Finance, Vol. 53, pp. 1775—1798. Также см.: Odean, T. (1999) The Courage of
Misguided Convictions: The Trading Behavior of Individual Investors. Financial
Analysts Journal, November/December, pp. 41—55.
167
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
на них эффект диспозиции или нет. Это означает, что для того,
чтобы определить, продают ли инвесторы победителей чаще,
чем проигравших, необходимо обратить внимание на частоту,
с которой они действительно продают победителей и проиг-
равших по отношению к их потенциальным возможностям про-
давать их.
Просматривая записи по счетам каждого клиента, попав-
шего в выборку, Оден создал портфель ценных бумаг, для
которого были известны даты покупки и продажи активов. Для
каждого торгового дня, в течение которого была произведена
продажа акций из портфеля, Оден сравнивал цену продажи
акций с ценами их покупки и таким образом определял, была
проданная акция проигравшей или победителем. Каждый ак-
тив, который в течение торгового дня не покинул портфель
инвестора, также определялся как победитель или проиграв-
ший при помощи расчета того, что получил бы инвестор,
если бы он продал этот актив. Прибыли, полученные инвесто-
ром от реальной продажи активов, были названы Оденом ре-
ализованной прибылью [realized gain], а прибыли от потенци-
альной продажи — потенциальными прибылями [paper gains].
Таким же образом были классифицированы и убытки — на
реализованные убытки [realized loss] и потенциальные убытки
[paper loss].
После этого Оден сложил все реализованные прибыли, по-
тенциальные прибыли, реализованные убытки и потенциаль-
ные убытки. И, наконец, были рассчитаны два коэффициента:
коэффициент доли реализованных прибылей [PGR — proportion of
gains realized] и коэффициент доли реализованных убытков [PLR —
proportion of losses realized].
Коэффициенты были рассчитаны по следующим формулам:
PGR = реализованные прибыли /
(реализованные прибыли + потенциальные прибыли);
PLR = реализованные убытки /
(реализованные убытки + потенциальные убытки).
Если обнаружится, что существует значительное различие в
пропорции реализованных прибылей и пропорции реализован-
ных убытков, то это будет означать, что инвесторы предпочи-
тают реализацию прибылей реализации убытков или наоборот.
Посмотрите на табл. 10.
168
Глава 11. Об одной нездоровой предрасположенности
Таблица 10
Статистика PGR и PLR
Коэффициент Все месяцы года Яиварь^-ноябрь Декабрь
PGR 0,148 0,152 0,108
PLR 0,098 0,094 0,128
Источник: Odean, Т. (1999) The Courage of Misguided Convictions: The Trading
Behavior of Individual Investors. Financial Analysts Journal, November/
December, pp. 41—55.
Похоже, что различие существует, и более чем существенное.
Инвесторы продают победителей чаще, чем проигравших. В те-
чение года коэффициент отношения PGR к PLR равен пример-
но 1,5. Это означает, что акция, которая возросла в цене, будет
продана из портфеля с вероятностью, на 50% большей, чем
акция, которая упала в цене. На следующем графике (рис. 24.)
отражено отношение PGR к PLR для каждого месяца.
Рис. 24. Отношение PGR/PLR по месяцам
Источник: Odean, Т. (1999) The Courage of Misguided Convictions: The Trading
Behavior of Individual Investors. Financial Analysts Journal, November/
December, pp. 41—55.
В январе инвесторы особенно расположены сдавать побе-
дителей (отношение близко к 2,1). Отношение плавно снижа-
ется в течение всего года и достигает своего минимума в де-
кабре (0,85). Любопытно. Под конец года наблюдается отрица-
169
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
тельный эффект диспозиции: инвесторы начинают продавать
проигравших чаще, чем победителей. Как это можно объяс-
нить?
Константинидис в 1984 г. доказал, что в присутствии нало-
гообложения и когда не существует никакого различия между
долгосрочными и краткосрочными ставками налогов, инвес-
торы должны значительно увеличивать продажи проигравших
активов в декабре с целью экономии на налогах1.
Шефрин и Штатман считают, что более активная продажа
инвесторами проигравших активов в декабре является мерой
самоконтроля [self-control] со стороны инвесторов1 2. Идея про-
ста. Инвесторы знают о налоговых выгодах проигравших, но
эффект диспозиции в течение всего года удерживает инвесто-
ров от их продажи. Конец года — это последняя возможность
для инвесторов не упустить налоговые выгоды, вот они ею и
пользуются.
Исследование Вебера и Камерер3
Эти два исследователя предложили своим слушателям сыг-
рать в следующую игру, имитирующую работу инвестора на
фондовом рынке. Для проведения игры были созданы шесть
акций и слушателям была дана информация о трех послед-
них ценах этих акций. Экспериментальные условия были та-
ковы, чтобы в ценах акций наблюдался устойчивый тренд.
То есть у слушателей были созданы ожидания относительно
того, что победившие акции будут продолжать расти в цене,
а проигравшие — продолжат падать в цене. Ожидания были
созданы очень просто: слушателям было сообщено о про-
гнозных значениях акций.
Таким образом, сами экспериментальные условия долж-
ны были подтолкнуть слушателей к продаже проигравших и
сохранению в портфелях победителей (поведение, прямо про-
1 См.: Constantinides, G. (1984) Optimal Stock Trading with Personal Taxes:
Implications for Prices and the Abnormal January Returns. Journal of Financial
Economics, Vol. 13, pp. 65—89.
2 Cm.: Shefrin, H., Statman, M. (1985) The Disposition to Sell Winners Too
Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, Vol. 40,
pp. 777-790.
3 Cm.: Weber, M., Camerer, C. (1998) The Disposition Effect in Securities Trading:
An Experimental Analysis. Journal of Economic Behavior and Organization, Vol. 33,
pp. 167-184.
170
Глава И. Об одной нездоровой предрасположенности
тивоположное эффекту диспозиции). И что же, вы думаете,
они сделали? Они начали продавать победителей намного
чаще, чем проигравших! Примерно на 50% чаще!
Еще раз о том, почему эффект диспозиции —
ЭТО НЕХОРОШО
Продавать победителей слишком рано, а держать проиграв-
ших слишком долго означает, что после того, как инвестор
продал актив, он еще некоторое время продолжает расти в цене.
И наоборот, когда актив упал в цене, а инвестор не продает
его и оставляет в своем портфеле, этот актив еще некоторое
время продолжает падать в цене.
Например, тот же Оден обнаружил1, что когда инвестор
продавал победителя, этот проданный победитель давал в те-
чение следующего года доходность на 2,35% выше среднеры-
ночной. А проигравший, которого инвестор оставлял в своем
портфеле, получал доходность на 1,06% меньше по сравнению
со среднерыночной.
Получается, что эффект диспозиции разрушает благосостоя-
ние инвестора двумя способами. Сначала инвестор теряет на на-
логах, которые уплачивает, продавая победителей, а потом сни-
жается ставка доходности его инвестиционного портфеля, так как
оставшиеся в нем акции продолжают проигрывать рынку.
Эффект диспозиции и рынок недвижимости
Предрасположенность к тому чтобы продавать победителей
слишком рано, а держать проигравших слишком долго встреча-
ется не только на фондовом рынке. Скорее, этот эффект диспо-
зиции пронизывает абсолютно все области экономической дея-
тельности, связанные с куплей-продажей каких-либо активов.
Возьмем для примера рынок недвижимости. Как и на фон-
довом рынке, на рынке недвижимости бывают подъемы и спа-
ды. Если вы купили недвижимость на пике цен и хотите про-
дать ее несколько лет спустя, когда рынок недвижимости на-
чал стагнировать, то последнее решение, с вашей точки зрения,
эквивалентно фиксации убытков. А теперь представьте, что у
1 См.: Odean, Т. (1998) Аге Investors Reluctant to Realize Their Losses. Journal
of Finance, Vol. 53, pp. 1775—1798.
171
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
вас несколько десятков домов, которые вы купили в 1989 г. в
Бостоне (земля в Бостоне поднялась в цене с 1982 по 1989 г. на
170%). Надеясь на этом заработать, вы ждете дальнейшего рос-
та цен. И что же? В течение следующих четырех лет цена вашей
недвижимости падает на 40%. Эффект диспозиции предсказы-
вает, что из-за желания избежать убытков владелец нескольких
домов (как и вы) может оказаться не в состоянии адекватно
воспринять текущие рыночные цены недвижимости.
По результатам недавно проведенного исследования рынка
недвижимости Бостона оказалось, что продавцы недвижимос-
ти в период стагнации рынка в 1989—1993 гг. выставляли цены
с 25—35%-ной премией по отношению к ожидаемой цене про-
дажи1 (т. е. завышали цены более чем на 25% по отношению к
текущим рыночным ценам). Не похоже на поведение рацио-
нальных граждан, но зато очень похоже на эффект диспози-
ции.
Эффект диспозиции и новости
Недавно проведенное исследование Джона Нофсингера1 2 по-
может нам выявить еще одно любопытное свойство эффекта
диспозиции. Нофсингер исследовал операции инвесторов из
144 фирм, работавших на Нью-Йоркской фондовой бирже в
период с ноября 1990 г. по январь 1991 г. Целью исследования
было выяснение реакции инвесторов на два типа новостей:
новости о компании и новости макроэкономического характе-
ра. Различия между этими двумя типами информации очевид-
ны. Первая оказывает влияние только на цену определенной
акции, а вторая — на все активы в национальной экономике.
Как и следовало ожидать, хорошие новости о компании,
увеличивающие цену ее акций, провоцировали продажи инве-
сторов. Плохие новости, напротив, снижали цену акций, и
инвесторы продолжали их держать. Эффект диспозиции в чис-
том виде.
Самое любопытное началось, когда Нофсингер перешел к
выяснению реакции инвесторов на макроэкономическую ин-
формацию. Несмотря на то что хорошие макроэкономические
1 См.: Genesove, D., Mayer, С. (2001) Loss Aversion and Seller Behavior Evidence
from the Housing Market. NBER, Working paper № 8143.
2 Cm.: Nofsinger, J. (2001) The Impact of Public Information on Investors. Journal
of Banking and Finance, Vol. 25, pp. 1339—1366.
172
Глава Н. Об одной нездоровой предрасположенности
новости приводили к росту цен, а плохие макроэкономичес-
кие новости — к падению цен, эти рост и падение не оказыва-
ли никакого влияния на операции инвесторов. Эффект диспо-
зиции пропал. Более того, после появления хороших макро-
экономических новостей объем продаж инвесторов не только
не возрастал, но даже несколько снижался.
Это иллюстрирует любопытное свойство эффекта сожале-
ния. Когда убыток фиксируется по вине самого инвестора, он
начинает ощущать сильнейшее чувство сожаления, которое в
самом скором времени дает нам эффект диспозиции. Но когда
убытки являются следствием неблагоприятного стечения мак-
роэкономических факторов, чувство сожаления у инвестора
значительно слабеет, а вместе с ним исчезает и эффект диспо-
зиции.
Другими словами, чем меньше инвестор ощущает, что имен-
но его решение повлекло за собой неблагоприятные послед-
ствия, тем меньше он предрасположен продавать победителей
слишком рано.
--------Гпава 12----------------------------
Практики, теоретики и одна
ПОДСЛЕПОВАТАЯ ОБЕЗЬЯНА
Пришла пора напасть на самый главный оплот классической
теории финансов — концепцию эффективных фондовых рынков.
Объясняя процесс ценообразования современных рынков капита-
лов, она является фундаментом основополагающих финансовых
теорий, среди которых можно упомянуть современную теорию пор-
тфельного инвестирования и модель САРМ. Именно поэтому по-
нять теорию эффективного фондового рынка — значит понять все
несовершенство современной теории финансов.
К сожалению, в отечественной литературе, посвященной про-
блемам фондового рынка, и в большинстве западных учебников
отсутствует стройное изложение теории эффективности фондо-
вого рынка. Отечественные монографии и учебники ограничива-
ются одним лишь определением эффективности фондового рын-
ка, которое само по себе не представляет никакой ценности.
В главах 12 и 13 мы намерены восполнить этот досадный
пробел и снабдить читателя исчерпывающей информацией о
теории эффективных фондовых рынков и ее приложениях.
Практики и теоретики
Всех людей, имеющих отношение к фондовому рынку, мож-
но условно разделить на две группы. К первой группе относят-
ся люди, пытающиеся получить прибыль от торговли ценными
бумагами1. Члены этой группы гордо называют себя практика-
1 Здесь автору могут возразить, что множество операций фондового рын-
ка проводится не для получения прибыли. Например, хеджирующие опера-
ции, в которых инвестор стремится застраховать себя от риска потерь, а не
заработать прибыль. Но даже у такого инвестора конечная цель — получение
прибыли. Просто хеджирующая операция является одним из этапов получе-
ния прибыли (не обязательно последним).
174
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
ми. Ко второй группе относятся люди, исследующие природу
фондового рынка и процессы, происходящие на нем. Члены
второй группы (не менее гордо) называют себя теоретиками.
Основное отличие теоретиков от практиков заключается в
том, что теоретики не проводят никаких операций на фондо-
вом рынке1. Многие из них делают себе имя на своих работах,
но редко кто становится богатым. Цель же у них общая — по-
нять, как можно получить прибыль на фондовом рынке.
Итак, две группы — теоретиков и практиков — уже многие
годы пытаются понять, насколько предсказуемо движение цен
фондовых активов и существует ли единая методология, по-
зволяющая прогнозировать будущую цену фондового актива. Да-
вайте посмотрим, к чему они пришли.
Фундаментальная теория
Краеугольным камнем позиции теоретиков является фунда-
ментальная теория. Суть ее достаточно проста и заключается в
следующем. Любой актив, обращающийся на фондовом рын-
ке, имеет истинную стоимость [intrinsic value]1 2, которая опре-
деляется индивидуальными характеристиками его эмитента.
Фундаментальная теория утверждает, что истинная стоимость
любого актива может быть определена на основе тщательного
анализа финансового состояния эмитента, а затем скорректи-
рована на текущие рыночные условия и возможные будущие
события. Достаточно сложно с уверенностью сказать, кому при-
надлежит честь создания этой теории. Однако определенно мож-
но утверждать, что окончательно оформлена она была в книге
Джона Бурра Уильямса «Теория инвестиционной стоимости»3,
которая увидела свет в 1938 г.
В своей книге Уильямс предложил четкую формулу для оп-
ределения истинной стоимости обыкновенных акций, рассуж-
дая следующим образом. Текущая стоимость обыкновенной ак-
ции основывается на потоках дивидендных выплат, которые
1 Читатель спросит: как теоретики могут что-то исследовать, если сами они
не проводят никаких операций? Ответ очевиден: теоретики должны опираться
в своих исследованиях на опыт практиков. Но мало кто из них это делает
2 Иногда ее еще называют приведенной стоимостью [present value], эконо-
мической стоимостью [economic value] и справедливой стоимостью [fair value].
Выбор зависит от того, кто говорит.
3 См.: Williams, J. (1938) The Theory of Investment Value. Boston: Harvard
University Press.
175
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
собственник акции ожидает получить в будущем. Но так как
эти дивиденды ожидаются в будущем, то Уильямс решил про-
дисконтировать их будущие стоимости и таким образом учесть
изменение во времени реальной стоимости этих дивидендов.
Концепция дисконтирования очень проста. Дисконтирование
является не чем иным, как рассматриванием будущих денеж-
ных доходов с сегодняшних позиций. То есть вместо того чтобы
смотреть, какую прибыль принесет тебе инвестиция через год
(например, 105 долл., если ты положишь 100 долл, в банк под
5% годовых), ты пытаешься понять, сколько эта будущая при-
быль стоит для тебя сегодня (например, 100 долл., которые ты
получишь в следующем году, стоят сегодня только 95 долл.,
так как ты можешь положить 95 долл, под 5% годовых в банк).
Держатель акции может получать доход из двух источников:
1) дивидендные платежи и 2) курсовая разница. Истинная сто-
имость отражает представления инвесторов об этих двух источ-
никах дохода. В соответствии с теорией фундаментального ин-
вестирования каждый участник рынка непрерывно рассчиты-
вает истинную стоимость обыкновенных акций (и других
активов) по специальной формуле. Чтобы познакомиться с нею,
придется ввести некоторые новые обозначения.
Годовые выплаты дивидендов по обыкновенной акции обо-
значим через Др D2, ..., D„, а рыночную цену обыкновенной
акции — через PQ, Р^, Рп (время измеряется в годах).
Предположим, что инвестиционный горизонт равен одному
году. То есть по истечении года инвестор получает дивидендный
платеж Д1 и продает акцию за Р\ денежных единиц. Если будущие
потоки прибыли дисконтируются по годовой процентной ставке
г, то истинная стоимость акции в момент времени 0 равна:
Предположим, что инвестор покупает акцию в конце пер-
вого года за Pj денежных единиц и держит ее до конца второго
года. Тогда:
Подставив выражение (4) в формулу (3), получим:
176
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
В (общем случае для п лет выражение для нахождения цены
акций принимает вид:
р_А + ₽2 £>з+ + £’п + рп _
О + О (1 + г)2 (1+г)3 (1 + г)" (1 + г)"
= £_2с_+_А_.
м(1 + г)' (1 + г)" (6)
Если же предположить, что п , то последний член фор-
мулы (4) обращается в ноль и мы получаем:
(7)
Если предположить, что инвестор правильно использует фор-
мулу (4), то Рй является истинной ценой обыкновенной акции.
На величину процентной ставки г влияет не только вознаг-
раждение за отказ от текущего потребления, но и другие фак-
торы. Например: ожидаемая политическая и экономическая
ситуация в стране, качество менеджмента компании эмитента
и т. д. Все это прекрасно. Но что говорит фундаментальная тео-
рия относительно того, как нужно инвестировать на фондовом
рынке?
Алгоритм инвестирования в фундаментальной теории очень
прост.
Пусть Pj — цена /-й ценной бумаги в момент времени t, a
Vj t — истинная стоимостьу-й ценной бумаги в момент времени
t ( j = 1,2,...,», где п — количество ценных бумаг, обращаю-
щихся на рынке).
В этом случае фундаментальная теория утверждает, что ин-
вестор сможет получить прибыль или (в худшем случае) ниче-
го не потерять, если будет поступать в соответствии со следую-
щими тремя правилами.
1. Правило покупки.
Если текущая цена актива ниже его истинной стоимости,
то такой актив называется недооцененным активом.
177
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
В этой ситуации разумно приобрести актив, держать егр не-
которое время («некоторое» время — это время, необходимое
рынку для исправления своей ошибки), а затем продать. Все
просто — покупаем дешево, продаем дорого.
Если Pjt< Vj р то мы покупаем j-ю ценную бумагу. '
2. Правило бездействия.
Если текущая цена актива равна его истинной стоимости,
то такой актив называется правильно оцененным активом (акти-
вом, текущая цена которого совпадает с истинной стоимос-
тью).
С правильно оцененным активом лучше ничего не делать,
если вы хотите получить прибыли в краткосрочном периоде
времени. Правильно оцененный актив может принести при-
быль своему владельцу только в долгосрочном периоде време-
ни. Источник этой прибыли — добавочная стоимость, которая
создается в ходе нормальной производственной (или какой-
либо иной) деятельности эмитента.
Если Pj, = Vj t, то мы не проводим никаких операций
с J-й ценной бумагой.
3. Правило продажи.
Если текущая цена актива выше его истинной стоимости,
то такой актив называется переоцененным активом.
В этой ситуации разумно коротко продать актив, подождать
некоторое время (пока цена актива не станет равной его ис-
тинной стоимости), а затем опять купить.
Если Pj t > Vj P то мы продаем j-ю ценную бумагу.
Если суммировать все вышесказанное, то в соответствии с
фундаментальной теорией правило получения прибыли выгля-
дит следующим образом.
Как только текущая рыночная стоимость актива оказывается
ниже его истинной стоимости, так сразу же необходимо поку-
пать этот актив. Ведь рано или поздно (теория утверждает, что
скорее рано, нежели поздно) участники рынка заметят свою
ошибку и установят такую текущую рыночную стоимость акти-
ва, которая будет равна его истинной стоимости.
178
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
И наоборот, как только текущая рыночная стоимость актива
оказывается выше его истинной стоимости, так сразу же необ-
ходимо коротко продавать этот актив.
Инвестор, использующий эту стратегию, всегда сумеет по-
лучить прибыль при условии, что он в состоянии определить
истинную стоимость актива точнее и раньше других участни-
ков рынка.
Теперь несколько слов о гражданах, которые известны как
арбитражеры [arbitragers]. Арбитражер — это человек, который
знает истинную стоимость какого-то актива и проводит опера-
ции с этим активом, руководствуясь правилами фундаменталь-
ной теории инвестирования1. Именно поэтому арбитражера часто
определяют как оператора рынка, проводящего безрисковые опе-
рации. Его операции являются безрисковыми именно потому, что
он знает (в отличие от других операторов рынка) истинные сто-
имости и поэтому не проводит ошибочных операций.
Если же арбитражер не наверняка знает истинную стоимость
актива, но тем не менее проводит с ним операции, то он пре-
вращается в спекулянта.
Очевидно, что на реальных рынках невозможно знать точ-
ные истинные стоимости активов, и в этом смысле все опера-
торы являются спекулянтами. Несмотря на это термин арбит-
ражер продолжают использовать. Но теперь, когда кто-то на-
зывает оператора рынка арбитражером, он хочет подчеркнуть
тот факт, что этот оператор является профессионалом, обла-
дает доступом к большому массиву информации, что и позво-
ляет ему получать более качественные оценки истинной сто-
имости по сравнению с другими операторами.
Итак, становится очевидным, что если на рынке присут-
ствует достаточно большое количество арбитражеров, то они
мгновенно будут продавать переоцененные акции и покупать
недооцененные акции. И делать это они будут до тех пор, пока
будут изменяться текущие рыночные цены и положение ком-
паний-эмитентов.
Три правила, описанные выше, представляют собой намно-
го более сложный процесс, нежели утверждает формула (3) и
правило получения прибыли.
Одна из важнейших проблем, стоящих перед любым инвес-
тором, — это проблема оценки будущих потоков прибыли (будь
1 Арбитражера иногда еще определяют как оператора рынка, который с
прибылью для себя использует разные цены на одни и те же активы.
179
I
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
то дивиденды по акции или потоки прибыли от инвестицион-
ного проекта компании). 1
Прогнозы будущей прибыли никогда не делаются в каче-
стве точечных оценок. Например, профессиональный анали-
тик, скорее всего, скажет, что истинная стоимость акции ком-
пании X равна 20 долл. ± 5 долл. Другими словами, аналитик
уверен в том, что истинная стоимость акции находится в про-
межутке от 15 до 25 долл.
Таким образом, правила получения прибыли являются чрез-
мерным упрощением, так как в них предполагается, что мы в
состоянии наверняка определить истинную стоимость.
Другая проблема заключается в том, что риск и доходность
ценной бумаги, а значит, и ее истинная стоимость непрерывно
изменяются во времени. Так что арбитражерам придется непре-
рывно корректировать свои оценки истинной стоимости ценной
бумаги.
Процесс оценки ценной бумаги лучше всего можно проил-
люстрировать на следующей схеме (рис. 25).
Рис. 25. Процесс оценки ценной бумаги
180
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
Если предположить, что невидимая рука рынка (нашедшая
свое воплощение в арбитражерах) будет действовать так, как это
описано на вышеприведенной схеме (см. рис. 25), получается, что
То есть в любой момент времени текущая цена акции при-
мерно равна ее истинной стоимости, которая в свою очередь
равна ожидаемым потокам прибыли, генерируемым активами
компании-эмитента.
Очевидно, что на высококонкурентном рынке текущая цена
акции всегда будет равна ее истинной стоимости. Что это зна-
чит? Это значит, что никто (в том числе и читатель) не сможет
получить прибыль от торговли ценными бумагами. И это доста-
точно огорчительно.
Возникает вопрос: какую прибыль может надеяться получить
инвестор, работающий на рынке, на котором текущие цены всех
акций в каждый момент времени равны их истинным ценам, т. е.
выполняется условие Pj, = Vj t, для любого j и Z? Ответ очевиден:
нормальную доходность. Кто же получает прибыль, отличную от
нормальной? Только арбитражеры — люди, лучше других ин-
формированные и обладающие профессиональными знаниями.
Логика фундаментальной теории на первый взгляд достаточ-
но разумна. Теория говорит о том, что стоимость обыкновенной
акции формируется на основе ожиданий инвесторов о потоках
прибыли, которые корпорация-эмитент собирается направить в
будущем владельцу акции в форме дивидендных выплат. Чем выше
приведенная стоимость этих ожидаемых дивидендных выплат,
тем более прибыльна инвестиция в эти акции.
Однако существует одна проблема: никто никогда не знает
точных объемов будущих дивидендов по акциям. Все расчеты
основываются на прогнозах самого инвестора относительно этих
дивидендных выплат, причем часто эти прогнозы больше по-
ходят на предсказания.
Но пора переходить к практикам.
Теория воздушных замков
Практики издавна считали, считают и будут считать, что
определение будущей цены фондового актива заключается в
первую очередь в уникальных свойствах самого предсказываю-
181
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
щего. Необходимо выявить тренд в ценах (скрытую закономер-
ность, которой подчиняется цена данного актива) и впрыг-
нуть в этот тренд.
Джон Мейнард Кейнс, великий экономист и не менее ве-
ликий инвестор (совмещение этих двух качеств наблюдается
нечасто), представил основы теории практиков в своем фун-
даментальном труде «Общая теория занятости, процента и де-
нег»1. Его взгляд на проблему получения прибыли на фондовом
рынке можно описать следующим образом.
Использование на практике фундаментальной теории и вы-
числение каких-то истинных стоимостей занимают слишком
много времени, сил, денег и чаще всего не оправдывают себя.
Разумный инвестор должен тратить все свои силы не на оценку
мифической истинной стоимости фондовых активов, а на то,
чтобы предсказать, как толпы инвесторов будут вести себя в
будущем и как в периоды оптимизма/пессимизма они будут
строить воздушные замки из своих надежд, чаще всего ни на
чем не основанных.
Наука получения прибыли, по Кейнсу, крайне проста:
мудрый инвестор, оценив поведение толпы в будущем, обыг-
рывает ее, покупая ценные бумаги до начала периода оптимиз-
ма, и коротко продает их до начала периода пессимизма. Про-
гнозирование же будущего дохода заменяется прогнозирова-
нием поведения рынка в будущем.
Для того чтобы лучше понять идеи, лежащие в основе тео-
рии воздушных замков, последуем за рассуждениями Кейнса.
Не вызывает никакого сомнения тот факт, что любая оцен-
ка будущего дохода основывается на крайне ненадежных све-
дениях. Наши познания о факторах, которые будут определять
доход от инвестиций через несколько лет, обычно весьма сла-
бы, а зачастую ничтожны.
Таким образом, заключает Кейнс, оценка любого дохода, по-
лучение которого ожидается в будущем, стоит мало, а иногда и
вообще ничего не стоит.
Те же, кто на полном серьезе пытаются давать подобные
оценки (читай — пытаются использовать фундаментальную те-
орию), так часто остаются в меньшинстве, что их действия не
оказывают определяющего влияния на рынок. Почему?
Дело в том, что с каждым годом в совокупных капиталовло-
жениях современных обществ увеличивается доля акций, кото-
1 См.: Keynes, J. (1936) The General Theory of Employment, Interest and Money.
New York: Harcourt, Brace.
182
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
рые принадлежат лицам, не принимающим непосредственного
участия в управлении и не обладающим специальными знания-
ми о вещах, имеющих отношение к настоящему или будущему
данной отрасли. Так было, так есть, и так будет. В результате
рынок ценных бумаг оказывается переполненным несведущими
инвесторами, которые не в состоянии точно определить истин-
ную стоимость фондовых активов.
Условная же оценка инвестиций, которая является резуль-
татом массовой психологии большого числа этих несведущих
инвесторов, подвержена резким изменениям под влиянием
внезапных колебаний в мнениях, обусловленных факторами,
которые в действительности не имеют большого значения для
ожидаемых доходов. В частности, в неспокойные времена, ког-
да в меньшей степени, чем обычно, можно рассчитывать на
неопределенно долгое сохранение существующего положения
дел, хотя и не было явных поводов ждать каких-то определен-
ных перемен, рынок попадает под влияние смены оптимисти-
ческого и пессимистического настроений, которые не имеют
разумных причин и все же в известном смысле закономерны
там, где отсутствует солидная база для здравых расчетов.
Можно было бы полагать, что конкуренция между квали-
фицированными профессионалами, обладающими рассудитель-
ностью и знаниями выше уровня среднего частного инвестора,
нейтрализует причуды неосведомленного индивидуума, пре-
доставленного самому себе. На деле, однако, энергия и искус-
ство профессиональных инвесторов и биржевых игроков часто
направляются в иную сторону.
Большинство этих лиц в действительности озабочено не тем,
чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого
дохода от инвестиций, а тем, чтобы предугадать немного раньше
широкой публики, как будет вести себя рынок в будущем, т. е.
продавать под воздействием пессимистических настроений или
же покупать на волне оптимизма.
Таким образом, профессиональных инвесторов интересует
вовсе не истинная стоимость актива, а то, как рынок будет
оценивать этот актив через месяц, год, несколько лет. И это
имеет особое значение на рынке, который лишен фундамен-
тальных основ и носит чисто спекулятивный характер (а время
от времени лишается и этого характера).
Самое любопытное заключается в том, что подобное пове-
дение не должно вызывать ни у кого никаких нареканий на
рынке, которым управляют толпы чрезмерно нервных и не-
183
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
профессиональных инвесторов. Действительно, было бы странно
ожидать, что здравомыслящий человек вложит 25 долл, в цен-
ную бумагу, ожидаемый доход от которой оправдывает, по его
мнению, и затрату в 30 долл., если в то же время он полагает,” ,
что рынок оценит их спустя некоторое время в 20 долл.
Профессиональный инвестор волей-неволей вынужден уде-
лять большее внимание предвидению надвигающихся событий,
которые окажут наибольшее влияние на массовую психологию
рынка, нежели расчетам истинной инвестиционной стоимос-
ти активов и их ожидаемой доходности.
Деятельность профессиональных инвесторов можно уподо-
бить газетным конкурсам, в которых участникам предлагается '
отобрать шесть самых хорошеньких лиц из сотни фотографий, ;
а приз присуждается тому, чей выбор наиболее близко соот- :
ветствует среднему вкусу всех участников конкурса. Таким об-
разом, каждый из соревнующихся должен выбрать не те лица,;
которые он лично находит наиболее красивыми, а те, кото- :
рые, как он полагает, скорее всего, удовлетворяют вкусам дру-
гих, причем все участники подходят к проблеме с той же точ-
ки зрения. Речь идет не о том, чтобы выбрать самое красивое
лицо по искреннему убеждению выбирающего, и даже не о ,
том, чтобы угадать лицо, действительно удовлетворяющее сред-
нему вкусу. Тут способности участника направлены на то, что-
бы предугадать, каково будет среднее мнение.
Самая главная проблема с оценкой будущих доходов на
фондовом рынке — это то, что многое, если не все, зависит от
частых и непредсказуемых нарушений хрупкого равновесия, в
котором удерживается стихийный оптимизм рынка. Оценивая
ожидаемую стоимость инвестиций, инвесторы должны прини-
мать во внимание нервы, склонность к истерии, даже пищевая
рение и реакции на перемену погоды у тех, от чьей стихийной
активности в значительной степени и зависят эти инвестиции,
Значит, нельзя делать вывод, что все на свете зависит от игры
иррациональных сил человеческой психологии. Напротив, со-
стояние инвестиционных ожиданий нередко весьма устойчи-
во, а даже если это не так, то другие факторы оказывают ком-
пенсирующее влияние.
Надо помнить, что человеческие решения, поскольку опи воз-
действуют на будущее — в личных, политических или экономи-
ческих делах, не могут полагаться на строгие математически
обоснованные предположения, поскольку отсутствует база ДЛИ
их обоснования.
В отличие от многих теоретиков, Кейнс не боялся применять
свои теории на практике. Давайте посмотрим, чего он достиг,
184
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
играя по 30 минут каждое утро на фондовом рынке, в то время
как лондонские финансовые аналитики проводили сотни часов в
душных офисах за вычислением истинных стоимостей акций.
Сравнительная динамика доходности, полученной Кейнсом,
и средней рыночной доходности за период с 1928 по 1945 г.,
отражена в табл. 11.
Таблица 11
Сравнительная динамика доходности, %
Год Доходность, полученная Кейнсом Доходность рынка
1928 -3,4 7,9
1929 -0,8 6,6
1930 -32,4 -20,3
1931 -24,6 -25
1932 44,8 -5,8
1933 35,1 21,5
1934 33,1 -0,7
1935 44,3 5,3
1936 56,0 10,2
1937 8,5 -0,5
1938 -40,1 -16,1
1939 12,9 -7,2
1940 -15,6 -12,9
1941 33,5 12,5
1942 -0,9 0,8
1943 53,9 15,6
1944 14,5 5,4
1945 14,6 0,8
Источник: Chua, J. И., and Woodward, R. (1983) J.M. Keynes’s investment
performance: A note. Journal of Finance, Vol. 38, pp. 232—236.
Как видим, не так уж и плохо.
Поведение практиков привлекло внимание теоретиков. Во-
первых, достаточно возмутительным представляется идея о том,
что высококвалифицированных специалистов, какими являются
теоретики, полностью игнорируют. Ну, а во-вторых, ...
Теоретики начинают ... и выигрывают?
В июле 1937 г. в журнале Эконометрика публикуется статья
Альфреда Коулса «Могут ли предсказатели фондового рынка
предсказывать?»1. Выводы, к которым автор пришел, умеща-
ются в двух словах: «Это сомнительно».
1 См.: Cowles, А. (1937) Can Stock Market Forecasters Forecast? Econometrica,
Vol. 1, pp. 309-324.
185
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Для проведения исследования Коулс проанализировал ре-
зультативность прогнозов четырех групп практиков. А именно:
1) рекомендации по покупке и продаже обыкновенных ак-
ций, сделанные ведущими консалтинговыми компаниями;
2) результаты операций по покупке и продаже обыкновенных
акций, проведенные 20 крупнейшими страховыми компаниями;
3) прогнозы движения фондового рынка, опубликованные
в редакторской колонке The Wall Street Journal Питером Га-
мильтоном за период с 1903 по 1929 г.;
4) рекомендации по покупке и продаже обыкновенных ак-
ций, сделанные 24 финансовыми, банковскими и инвестици-
онными еженедельниками.
Методология анализа была проста: для каждого прогноза
Коулс рассчитал процентное соотношение выигрышей и по-
терь по отношению к выигрышам и потерям рынка в целом. По
результатам проведенного анализа Коулс выяснил, что из 16 ин-
вестиционных домов только 6 добились какого-либо успеха и
даже результаты лучших шести «нельзя с уверенностью отнес-
ти за счет способностей», а не за счет чистой удачи. Результаты
деятельности страховых компаний также не блистали и «могли
бы быть достигнуты с помощью случайного отбора акций».
Рекомендации Гамильтона на первый взгляд выглядели луч-
ше, но когда Коулс сравнил доходность, которую получил бы
инвестор, случайным образом купивший акции в 1903 г. и про-
давший их в 1929 г., с той доходностью, которую он получил
бы, следуя рекомендациям The Wall Street Journal, то оказалось,
что в первом случае его доходность в два раза превышает доход-
ность рекомендаций Гамильтона. Общий средний результат всех
обследуемых удручающий: доходность, полученная практиками,
оказалась во всех случаях ниже доходности рынка в целом.
Спустя одиннадцать лет в 1944 г. Коулс продолжил свой ана-
лиз в статье «Предсказывание фондового рынка»1, которая так-
же была опубликована в журнале Эконометрика. В этой статье
он проанализировал уже 6904 прогноза рынка, сделанных раз-
личными практиками за 15 с половиной лет. Результаты этого
нового исследования также были достаточно удручающими:
«Отсутствие каких-либо сведений о способности успешно пред-
сказывать будущее движение фондового рынка».
За три года до публикации первой статьи Коулса (1937)
Журнал Американской Статистической Ассоциации опублико-
вал исследование Холбрука Уокинга, посвященное динамике
1 См.: Cowles, А. (1944) Stock Market Forecasting. Econometrica, Vol. 12, pp. 206—214.
186
Глава 12. Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна
поведения цен1. Уокинг сфокусировал свое внимание на ис-
следовании цен товарных рынков (в отличие от цен фондового
рынка здесь не было никаких проблем с поиском статистики).
Проанализировав статистические данные на графике, он не
обнаружил (после нескольких манипуляций с рядами данных)
и следа сколько-нибудь значимого тренда.
В 1953 г. на очередном собрании Королевского статистическо-
го общества в Лондоне выдающимся статистиком Морисом Кен-
даллом была представлена работа «Анализ экономических вре-
менных рядов»*. В своей работе Кендалл попытался выявить цик-
личность поведения цен акций английских компаний и товарных
цен (всего было использовано 22 временных ряда). К своему удив-
лению, Кендалл обнаружил, что нет никакой возможности вы-
вести регулярные циклы динамики цен акций, так как каждая
серия казалась построенной таким образом, как если бы «Его
Величество Случай извлекал случайным образом число ... и до-
бавлял его к текущей цене, для того чтобы определить цену в
следующий момент». То, что обнаружил Кендалл, теперь при-
нято называть моделью случайного блуждания [random walk model].
В самом общем виде эту модель можно записать следующим
образом:
Pt~ji+Pt_x+£t, £t ~ Ш)(о,сг1 2у (9)
где Pt — цена фондового актива в момент времени г;
Р^ — цена фондового актива в момент времени г-1;
ц — ожидаемое изменение цены фондового актива за пе-
риод [г —1;г];
£/ — случайная ошибка;
et ~ IID(0,ar2) — означает, что случайная ошибка независи-
мо и одинаково распределена с математическим ожидани-
ем, равным 0, и дисперсией, равной ст2.
Если отвлечься от математических обозначений, то модель
случайного блуждания утверждает следующее: движение фон-
дового рынка в целом (и цен отдельных инструментов, обра-
щающихся на нем) непредсказуемо. Цена фондового актива в
соответствии с этой моделью изменяется абсолютно случайно.
Инвестор равновероятно может ожидать падения или роста зав-
1 См.: Working, Н. (1934) A Random Difference Series for Use in the Analysis
of Time Series. Journal of the American Statistical Association, Vol. 29, pp.ll—24.
2 Cm.: Kendall, M. (1953) The Analysis of Economic Time Series: Part 1. Prices.
Journal of Royal Statistical Society, Series A, Vol. 96, pp. 11—25.
187
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
трашней цены. Сегодняшние и прошлые цены не содержат
никакой информации, которая могла бы быть полезна при
прогнозировании будущей цены.
А вот мнение самого Кендалла: «Возможно инвесторы могут
получить прибыль на фондовом рынке, но не при помощи явно-
го наблюдения за изменениями цен и выбора наилучшей цели
для покупки». Свою работу Кендалл, будучи реалистом, заканчи-
вает фразой: «Но представляется сомнительным, чтобы то, что я
говорил или демонстрировал, было бы способно разрушить ил-
люзию существования возможности сделать деньги, играя на рын-
ках, так что оставим инвестора наедине с самим собой»1.
Любопытной была реакция статистиков, собравшихся в тот
день в зале Королевского статистического общества. Вот что за-
явил один из присутствовавших на том историческом собрании:
«Подобный нигилизм наносит удар прямо в сердце экономи-
ческой науки». Какая патетика! А если вспомнить о том, что на
собраниях Королевского статистического общества достаточно
редко встречаются практики фондового рынка, то для того что-
бы представить отзывы практиков на эти рекомендации, это
высказывание необходимо возвести в четвертую степень.
Атака теоретиков возобновилась в 1959 г., когда уже другой
статистик — Гарри Робертс продемонстировал, что динамика
временного ряда, искусственно сгенерированного датчиком слу-
чайных чисел, неотличима от динамики временного ряда, со-
держащего цены американских акций1 2. В заключение своей ра-
боты Робертс писал: «Основная цель данной работы — при-
влечь внимание финансовых аналитиков к эмпирическим
результатам, которые по той или иной причине игнорирова-
лась в прошлом, и указать некоторые методологические при-
ложения этих результатов для изучения ценных бумаг». Судя по
всему, под «эмпирическими результатами» Робертс имел в виду
практическую значимость модели случайного блуждания, а под
«методологическими приложениями» — непредсказуемость бу-
дущих цен фондовых активов.
Однако вызывает серьезные сомнения тот факт, что прак-
тики отнеслись серьезно к подобному «методологическому»
приложению. Ведь оно означало, что с работой практика мо-
жет справиться даже подслеповатая обезьяна.
1 См.: Kendall, М. (1953) The Analysis of Economic Time Series: Part 1. Prices.
Journal of Royal Statistical Society, Series A, Vol. 96, pp. 11—25.
2 Cm.: Roberts, H. (1959) Stock Market «Patterns» and Financial Analysis:
Methodological Suggestions. Journal of Finance, Vol. 14, pp. 1—10.
-------Глава 13-
Об эффективности
Дело плохо: будущие цены фондовых активов непредсказу-
емы — фондовые аналитики зря тратят свое время на выявле-
ние циклов и трендов поведения цен и их использование для
определения будущих цен.
Естественно, подобный вывод не осчастливил профессио-
налов фондового рынка. Ведь если модель случайного блужда-
ния работает на практике, то это означает, что их работа абсо-
лютно бесполезна — даже подслеповатая обезьяна сможет про-
вести операцию с ценными бумагами, которая по показателям
прибыльности будет не хуже (а скорее всего, даже лучше) опе-
рации, проведенной профессиональным участником. «Аб-
сурд!» — сказали профессионалы и вернулись к трендам.
Годом великого перелома стал 1965-й. В этом году публику-
ется работа Пола Самуэльсона «Доказательство случайного из-
менения рационально ожидаемых цен»1. Используя инструменты
микроэкономического анализа, Самуэльсон показал, что на
рынке, где присутствует совершенная конкуренция, динамика
цен должна подчиняться модели случайного блуждания, а зна-
чит, должна быть непредсказуемой.
Как следует из самого названия статьи, основной вывод Са-
муэльсона заключается в том, что на хорошо информированном
и высококонкурентном рынке изменения цен должны быть слу-
чайными. Свой анализ Самуэльсон начал с того, что ввел «тене-
вые цены» для определения так называемых истинных стоимос-
тей. Самуэльсон считал, что истинная стоимость является чистой
теоретизацией — «цены, никогда не видимые на земле или море,
за исключением библиотек с экономической литературой».
1 См.: Samuelson,Р.А. (1965) Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate
Randomly. Industrial Management Review, Vol. 6, pp. 41—49.
189
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Но если истинная стоимость находится в тени, то как она
может появиться на свет? Возможно, лучшей оценкой теневой
цены являются цены, устанавливаемые на рынке ежеминутно
в течение всего торгового дня. Конечно же, эти цены не могут
считаться абсолютным эквивалентом истинной стоимости. Но
не существует более аккуратной и точной оценки, нежели цена,
по которой покупатель готов купить актив, а продавец — про-
дать. «Мы можем ожидать, что участники рынка, движимые
алчностью и преследующие собственные интересы, принима-
ют во внимание элементы будущих событий, которые в веро-
ятностном смысле могут рассматриваться в качестве теней этих
будущих событий (как прошлые события отбрасывают свои тени
после своего наступления, так и будущие события могут от-
брасывать свои тени перед своим наступлением)».
Другими словами, когда какой-то брокер торопит и подбад-
ривает вас (и себя) выкриками «Быстрее, быстрее, быстрее!»,
это не имеет никакого смысла. Если бы фондовый рынок или
какая-то акция должны были наверняка подняться вверх, они
бы уже поднялись. Самуэльсон достаточно осторожно выска-
зывался относительно эмпирических приложений своей моде-
ли: «Ты никогда не получишь что-то из ничего. Из неэмпири-
ческого набора аксиом ты никогда не получишь эмпирических
результатов». Звучит мило.
Вторая работа — это диссертация Юджина Фамы «Поведение
цен фондового рынка» (занявшая целый выпуск/ошиа/ of Business)1.
В ней Фама представил исчерпывающий обзор уже существовав-
шей к тому времени литературы, посвященной поведению цен
фондового рынка, и провел эмпирическое исследование распре-
делений и зависимостей, наблюдающихся у доходностей активов
фондового рынка. В результате Фама пришел к следующему выво-
ду: «Кажется разумным заключить, что в данном исследовании
представлены значимые свидетельства, которые подтверждают ги-
потезу случайного блуждания». До сих пор эта работа считается
одним из наиболее значительных эмпирических доказательств не-
предсказуемости изменения фондовых цен.
И вот наступил 1970 год — год, когда была опубликована
работа Юджина Фамы «Эффективные рынки капиталов: обзор
теории и эмпирическое исследование»1 2. Сведя воедино микро-
1 См.: Fama, Е. (1965) The Behavior of Stock Market Prices. Journal of Business,
Vol. 34, pp. 34—105.
2 Cm.: Fama, E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and
Empirical Work. Journal of Finance, Vol. 25, pp. 383—417.
190
Глава 13. Об эффективности
экономический подход, предложенный Самуэльсеном, и клас-
сификацию тестов воздействия информации на цены, предло-
женную в 1967 г. Гарри Робертсом1 (эта его работа так и оста-
лась неопубликованной), Фама создал то, что теперь называ-
ется теорией эффективного рынка.
Основы КЛАССИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ ЭФФЕКТИВНОГО
ФОНДОВОГО РЫНКА
Термин эффективность достаточно часто встречается в эко-
номической теории и может описывать самые различные кон-
цепции. Например, в микроэкономической теории использу-
ется понятие эллокативной эффективности — эффективности
размещения ресурсов и продуктов. Однако нас, естественно,
интересует рынок ценных бумаг.
По отношению к рынку ценных бумаг термин эффектив-
ность традиционно употребляется в двух контекстах. Первый —
операционная эффективность рынка ценных бумаг, которая
означает наличие удобной для операторов системы соверше-
ния сделок и разумную систему транзакционных взносов. Вто-
рой — это информационная эффективность рынка ценных бу-
маг. Именно в этом смысле в дальнейшем мы будем понимать
термин эффективность.
Едва ли нужно напоминать, что информация является цен-
ным ресурсом: знание — сила. Как увидим в дальнейшем, в
случае с рынком ценных бумаг это утверждение трансформи-
руется в девиз «знание — прибыль».
В широком смысле слова под информационной эффектив-
ностью фондового рынка понимаются скорость и полнота от-
ражения информации в ценах фондовых активов. Другими сло-
вами, теория эффективного рынка пытается ответить на воп-
рос: каким образом текущая цена фондового актива отражает
относящуюся к этому активу информацию и как эта цена из-
меняется во времени под воздействием новой информации?
Кроме того, теория эффективного рынка объясняет процесс
получения и обработки операторами рынка информации, от-
носящейся к ходу торгов.
Прежде чем переходить непосредственно к самой теории,
полезно понять причины ее появления на свет.
1 См.: Roberts, Н. (1967) Statistical Versus Clinical Predictions of the Stock
Market. Unpublished manuscript, University of Chicago.
191
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Предсказуемо или непредсказуемо движение цен — это не
тот вопрос, на который мы можем рассчитывать получить од-
нозначный ответ (по крайней мере, на сегодняшний день). Но
раз нельзя сказать, предсказуемо или нет будущее движение
цен, то, может быть, можно выяснить, от чего зависит отно-
сительная предсказуемость этого движения. Поиск фактора,
оказывающего основополагающее влияние на предсказуемость
цен, разумно начать с того, что вспомнить теории инвестиро-
вания, рассмотренные нами выше.
В соответствии с фундаментальной теорией текущие цены
активов — это просто приведенные к настоящему моменту по-
токи денежных средств, которые инвестор ожидает получить в
будущем. Теория воздушных замков, напротив, утверждает, что
текущая цена фондового актива зависит от того, в какой волне
настроения (оптимистичной или пессимистичной) находится
в настоящий момент рынок.
Будущие же цены фондовых активов соответственно зави-
сят от будущих потоков денежных средств, ожидаемых по фон-
довому активу в будущем (фундаментальная теория), и от бу-
дущих волн настроения основной массы инвесторов (теория
воздушных замков).
Однако независимо от того, какую теорию применяет инве-
стор для определения текущей или будущей цены ценной бу-
маги, главным компонентом анализа (причем от качества это-
го компонента и зависит «правильность» определения цены)
является информация. В случае с фундаментальной теорией —
это информация о финансовом состоянии эмитента той или
иной ценной бумаги, а в случае с теорией воздушных зам-
ков — информация о психологическом профиле доминирую-
щего среднего инвестора, которая описывает его реакцию на
прибытие тех или иных новостей.
И в том, и в другом случае главным компонентом оценки
инвестиционной стоимости ценной бумаги является информа-
ция. Процесс оценки будущей инвестиционной стоимости фон-
дового актива на самом деле есть не что иное, как прогнозиро-
вание будущей цены фондового актива. Инвестор, используя
доступную ему информацию, оценивает будущую стоимость,
затем сравнивает будущую стоимость с текущей и по результа-
там этого анализа принимает решение о проведении операции
с ценными бумагами, которая принесла бы ему максимальную
прибыль при минимальном риске. Естественно, что чем более
качественной и полной является доступная инвестору инфор-
мация, тем более точный прогноз он может составить.
192
Глава 13. Об эффективности
Итак, основой прогнозируемости будущих цен фондовых
активов является информация1. Как только вы произносите эту
фразу — на свет появляется теория эффективного рынка.
Теперь самое время ввести определение эффективного рынка.
Рынок, на котором цены всегда полностью отражают всю дос-
тупную информацию, называется эффективным фондовым рынком.
Это простейшее и наиболее популярное определение эф-
фективного рынка. Термин эффективность здесь используется
для описания качества процесса отражения информации цена-
ми. По сути, вся теория эффективного рынка и заключается в
этом определении.
Итак, предположим, что цены полностью отражают всю до-
ступную информацию, т. е. рынок информационно эффективен.
Что же практического можно извлечь из этой «эффективности»?
Единственное практическое следствие теории заключается
в том, что если вся информация, относящаяся к ценным бума-
гам, в любой момент времени полностью отражается рыноч-
ными ценами, то динамика цен фондовых активов, обращаю-
щихся на подобном рынке, подчиняется модели случайного
блуждания. Если же динамика цен подчиняется модели случай-
ного блуждания (т. е. непредсказуема), то ни один оператор
рынка не может получить доход от проведения операций с цен-
ными бумагами, который отличался бы от нормального. Нор-
мальный доход — это доходность рыночного индекса.
Таким образом, утверждая, что ни один оператор рынка не
может получить доходность, отличную от нормальной, мы
имеем в виду, что он не может «переиграть» рынок, используя
доступную информацию. Оператор может корпеть месяцами над
аналитическими материалами, выискивая недооцененные или
переоцененные инструменты фондового рынка, но никогда не
сможет получить доход, который отличался бы от дохода вы-
шеупомянутой подслеповатой обезьяны.
Здесь следует остановиться и разъяснить один момент. Парадок-
сально: если вся информация доступна всем участникам рынка, то
ни один из них не может получить прибыль, отличную от нор-
мальной. А ведь несколько ранее мы говорили о том, что только на
1 Под информацией мы понимаем всю информацию, прямо или косвен-
но относящуюся к данному фондовому активу. «Относящаяся» означает, что
эта информация должна оказывать влияние на процесс ценообразования этого
актива.
193
7—1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
основе информации оператор рынка может составить четкий про-
гноз будущей цены фондового инструмента. Как же быть?
Получается, что оператор, обладающий абсолютно полной
и надежной информацией, не может получить прибыль, от-
личную от нормальной.
Чтобы разобраться с этим «казусом», достаточно вспомнить
определение эффективного рынка. «Цены полностью отражают
информацию» — это означает, что все операторы рынка оди-
наково хорошо информированы относительно процесса тор-
говли, имеют одинаковую информацию о макроэкономичес-
ких и микроэкономических факторах, оказывающих влияние
на курс ценных бумаг, и т. д. Раз все операторы рынка одинако-
во информированы, то, как только на рынке возникает арбит-
ражная возможность, уже не один или несколько операторов
получают возможность ее использования с прибылью для себя,
как это наблюдалось бы в случае с неэффективным рынком, а
тысячи и тысячи операторов — в идеале весь рынок.
Подобное поведение операторов рынка, основанное на их
информированности, приводит к тому, что арбитражные воз-
можности немедленно исчезают или не появляются вовсе. Объем
арбитражной прибыли, который значителен для небольшой
группы операторов, ничтожен для рынка в целом. Та отличная
от нормальной прибыль, которую мог в условиях неэффектив-
ного рынка получить отдельный (информированный лучше по
сравнению с другими) оператор, в условиях эффективного
рынка распыляется на всех операторов рынка (теперь они все
одинаково хорошо информированы и, следовательно, одина-
ково хорошо определяют арбитражные возможности). Распы-
ленная на всех участников рынка арбитражная прибыль стано-
вится для отдельного оператора не чем иным, как нормальной
прибылью. Сама сверхприбыль никуда не пропадает. Просто
теперь не один оператор получает весь ее объем, а каждый опе-
ратор рынка (но маленький кусочек, который практически не
отличим от нормальной прибыли). Именно поэтому на абсо-
лютно эффективном рынке отсутствуют возможности проведе-
ния арбитражных операций.
Эффективный рынок достаточно часто определяют в тер-
минах отсутствия арбитражных возможностей. Например, Фи-
шер Блэк* так определил эффективный фондовый рынок:
1 См.: Black, F. (1971) Toward a Fully Automated Stock Exchange. Financial
Analysts Journal, July-August, pp. 29—44.
194
Глава 13. Об эффективности
Эффективный фондовый рынок — это такой рынок, на кото-
ром люди, не имеющие инсайдеровской информации о компа-
нии, не могут получить прибыль, отличную от нормальной, и на
котором даже людям, обладающим инсайдеровской информаци-
ей, трудно получить эту прибыль, так как цены на эффективном
рынке мгновенно реагируют на прибытие информации. «Мгно-
венно» означает, что цены реагируют на новую информацию так
быстро, как быстро она приходит на рынок.
Необходимо рассмотреть еще один момент, который может
вызвать некоторые вопросы. Почему при условии, что все опе-
раторы рынка одинаково полно информированы, никто не
может сказать ничего определенного по поводу будущих значе-
ний цен фондовых активов? Другими словами, почему дина-
мика цен подчиняется модели случайного блуждания, в то время
как операторы рынка имеют доступ ко всей информации?
На первый взгляд подобное может показаться странным. Ведь
очевидно, что чем более информирован оператор о прошлом и
настоящем, тем больше он может сказать о будущем. Это, ко-
нечно же, верно, однако нельзя забывать о том, что будущее
никогда нельзя спрогнозировать абсолютно точно. Давайте по-
смотрим, что происходит с прогнозами операторов на абсо-
лютно эффективном рынке.
Все операторы рынка одинаково хорошо информированы о
прошлом и настоящем — в этом случае естественно ожидать,
что прогнозы операторов относительно будущего будут при-
мерно совпадать. Следовательно, каждый оператор будет иметь
какой-то средний прогноз цены для каждого фондового инст-
румента, причем качество этого прогноза будет крайне незна-
чительно меняться от оператора к оператору.
Этот прогноз будет оптимален с точки зрения информации о
прошлом и настоящем, которая была использована при его со-
здании, однако он никогда не будет абсолютно точным прогно-
зом будущего (ведь будущее никогда не определено, и никакая
информация о прошлом и настоящем не может дать нам абсо-
лютно четкую картину будущего — лишь его приближение).
Именно поэтому, несмотря на то что все операторы рынка
будут примерно одинаково прогнозировать будущие цены, ре-
альные будущие значения этих цен по-прежнему останутся для
них неопределенными. Реальные будущие значения цен могут быть
выше или же ниже прогнозируемых, а могут и совпадать с ними.
Однако это дело случая, говорит теория эффективного рын-
ка, так как оператор уже ничего не может сделать, для того
195
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
чтобы улучшить свой прогноз, — он использовал по максиму-
му всю прошлую и текущую информацию.
Именно поэтому динамика цен будет подчиняться модели
случайного блуждания — на эффективном рынке операторы
равновероятно могут ожидать, что их прогнозы завышены или
занижены относительно реальных будущих значений цен.
Однако значение теории эффективного рынка вовсе не в
том, что она подтверждает модель случайного блуждания, а в
том, что она четко устанавливает необходимое условие, при
котором цены действительно будут вести себя так, как если бы
они подчинялись модели случайного блуждания.
Насколько реальным является условие полного отражения
ценами всей доступной информации? Что необходимо для того,
чтобы фондовый рынок был информационно эффективным
фондовым рынком?
Для того чтобы фондовый рынок был эффективным фондо-
вым рынком, необходимо, чтобы выполнялись следующие три
условия:
1) чтобы на рынке отсутствовали какие-либо транзакцион-
ные издержки, связанные с проведением операций с ценными
бумагами;
2) чтобы вся доступная информация без издержек была до-
ступна всем операторам рынка;
3) чтобы все операторы были согласны в том, как текущие
цены отражают текущую информацию, и одинаково прогно-
зировали будущие цены каждой ценной бумаги.
При выполнении этих трех условий цены фондового рынка
полностью отражают всю доступную информацию, т. е. фондо-
вый рынок информационно эффективен.
Очевидно, что на практике ни одно из трех условий не вы-
полняется. На всех существующих фондовых рынках мы наблю-
даем транзакционные издержки, получение информации все-
гда сопряжено с издержками, а выполнение на практике усло-
вия гомогенности прогнозов цен фондовых активов выглядит
еще более проблематичным.
Таким образом, на сегодняшний день ни один из существую-
щих фондовых рынков не может быть полностью информационно
эффективным рынком в том смысле, что цены активов, обращаю-
щихся на нем, не всегда будут отражать всю информацию.
Ключевые слова — «вся информация». Если говорить о су-
ществовании рынка, который отражал бы всю информацию,
то такого рынка не существует.
196
Глава 13. Об эффективности
Однако концепция эффективности представляла бы крайне
ограниченный интерес, если бы она описывала лишь подоб-
ные идеальные рынки. Эффективность эффективности рознь —
рынок может эффективно отражать в ценах одну информацию
и неэффективно (или вообще) не отражать другую. То есть речь
идет о том, что существуют различные формы эффективности
фондового рынка.
Три формы эффективности фондового рынка
Естественно, степень эффективности фондового рынка за-
висит в первую очередь от того, какая информация понимает-
ся под «всей доступной информацией». Другими словами, речь
идет о том, что существует не одна, а много (теоретически —
бесконечно много) форм эффективности рынка, которые бу-
дут различаться по информационной структуре1, доступной
участникам рынка.
Начала классификации форм эффективности заложил в
1967 г. Гарри Робертс2, а в 1970 г. они были окончательно офор-
млены Юджином Фамой3. В основу классификации была поло-
жена информационная структура, с которой оперирует фон-
довый рынок. Принцип прост: чем более полной является ин-
формационная структура рынка — тем более он эффективен.
Фама выделил три формы эффективности фондового рынка:
слабую [weak-form efficiency], полусильную [semistrong-form
efficiency] и сильную [strong-form efficiency] (табл. 12).
Таблица 12
Формы эффективности рынка
Форма эффективности рынка Информационная структура рынка
1 2
Слабая Рынку известны только прошлые значения цен и до- ходностей ценных бумаг. Другими словами, рынку известна лишь статистическая информация, со- держащаяся во временных рядах данных
1 Информационная структура рынка — это набор информации, сво-
бодный доступ к которой имеет каждый оператор данного рынка.
2 См.: Roberts, Н. (1967) Statistical Versus Clinical Predictions of the Stock
Market. Unpublished manuscript, University of Chicago.
3 Cm.: Fama, E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and
Empirical Work. Journal of Finance, Vol. 25, pp. 383—417.
197
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Окончание табл. 12
1 2
Полусильная Рынку наравне с прошлыми значениями цен и до- ходностей известна вся общедоступная информация [public information], которая включает информацию, содержащуюся в периодических изданиях (популяр- ных и профессиональных), телевизионных и электронных новостях и т. п.
Сильная Рынку известна абсолютно вся информация, в том числе и инсайдеровская информация
Опираясь на введенную классификацию форм эффективно-
сти, мы можем теперь переформулировать определение эффек-
тивного рынка.
Фондовый рынок является эффективным, если при определе-
нии цен ценных бумаг он полно и правильно отражает и интер-
претирует всю доступную информацию. Более формально фон-
довый рынок является эффективным по отношению к какой-
либо информационной структуре тогда, и только тогда, когда
эта информационная структура становится одновременно извес-
тной всем участникам рынка. Более того, эффективность по от-
ношению к информационной структуре предполагает, что не су-
ществует возможности получить от торговли ценными бумагами
прибыль, отличную от нормальной, используя данную информа-
ционную структуру.
Большинство исследователей соглашается с тем, что совре-
менный американский фондовый рынок является полусильно
эффективным, европейские же фондовые рынки или уже яв-
ляются полусильно эффективными, или быстрыми темпами
приближаются к полусильной форме.
Механизмы эффективности рынка
Даже при беглом взгляде на теорию эффективного рынка
возникает вопрос: в чем же заключается смысл этой теории?
Ведь условия, необходимые для существования эффективного
рынка, автоматически подразумевают, что вся доступная ин-
формация будет известна всем участникам рынка.
Действительно, возьмем определение: на хорошо функцио-
нирующем рынке цены ценных бумаг будут полностью отражать
198
Глава 13. Об эффективности
всю доступную и относящуюся к процессу ценообразования ин-
формацию.
Подобное утверждение должно быть очевидным для боль-
шинства студентов старших курсов экономических вузов, не
говоря уже о профессиональных участниках фондового рынка
и финансистах. На самом деле, если ограничиваться лишь оп-
ределением эффективного рынка, то это не принесет ощути-
мой пользы. А что будет, если мы пойдем немного дальше оп-
ределения информационной эффективности и его простейших
приложений.
Расширение понятий эффективности
В течение уже достаточно продолжительного времени ис-
следователи используют термины слабая, полусильная и сильная
формы эффективности рынка не только для классификации
эмпирических тестов воздействия информации на цены фон-
довых активов, но и для классификации воздействия, оказы-
ваемого на процесс ценообразования различными информа-
ционными структурами1.
Например, цены могут эффективно отражать информацию,
которая является полусильной (т. е. общедоступной информаци-
ей), и не способны отражать другой тип информации, которая
может быть отнесена к сильной (инсайдеровской, необщедос-
тупной информации). Пойдя дальше, исследователи начали опи-
сывать уже сами рынки как слабо-, полусильно- или сильноэф-
фективные рынки. Даже несмотря на то, что эта классификация
не отличается особой четкостью, она позволяет понять, что раз-
личные рыночные механизмы отвечают за отражение различ-
ных информационных структур в ценах, а постоянно изменяю-
щаяся степень эффективности рынка может быть результатом
относительного качества работы этих механизмов.
Тот факт, что различные рыночные механизмы оперируют
с различными информационными структурами, является важ-
нейшим для нашего дальнейшего анализа. Но прежде чем мы
перейдем к более подробному рассмотрению этих механизмов,
необходимо пересмотреть терминологию теории эффективно-
го рынка, причем сделать это, скорее, с концептуальной точ-
ки зрения, нежели с операционной.
1 Именно в этом смысле используется эта классификация и нами.
199
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Существуют четыре ключевых понятия, которые мы долж-
ны переформулировать.
Вспомним определение эффективного рынка: рынок, на
котором цены всегда полностью отражают всю доступную ин-
формацию, называется эффективным фондовым рынком. Тер-
мины полное отражение и доступность могут быть понятными
на интуитивном уровне, однако до сих пор не получили более
или менее четкого определения.
Для третьего понятия — классификация форм эффективнос-
ти рынка — также необходимо дать расширенное толкование,
которое помогло бы нам понять воздействие на процесс цено-
образования различных информационных структур.
Другими словами, нам необходима концепция относительной
эффективности, которая различала бы и ранжировала различные
рыночные механизмы по качеству приближения этими механиз-
мами реального процесса ценообразования к эффективному.
И, наконец, нам необходимо четкое определение наиболее
важного понятия, используемого в теории эффективного рын-
ка, — информация.
Полное отражение всей доступной
информации
Действительно, что понимается под словами «цены полно-
стью отражают»? Полное отражение означает, что цены долж-
ны вести себя так, как если бы каждый оператор рынка знал
информацию, оказывающую влияние на процесс ценообразо-
вания.
Таким образом, условие полного отражения информации
устанавливает существование тождественности между двумя рав-
новесиями на одном и том же рынке, а именно между равнове-
сием, которое наблюдается на рынке, когда все операторы рын-
ка полностью информированы, и равновесием, которое дей-
ствительно наблюдается на рынке. Рынок является эффективным
фондовым рынком, если эти два равновесия идентичны. Значе-
ние этой переформулировки заключается в том, чтобы наше
внимание отвлечь от операционных последствий эффективнос-
ти рынка для его участников и привлечь к процессу воздействия
информации на процесс ценообразования.
Второе понятие, играющее не последнюю роль в определе-
нии эффективности рынка — полное отражение ценами всей
200
Глава 13. Об эффективности
доступной информации, — нуждается не в определении, а,
скорее, в расширении своего толкования.
Доступность информации является функцией от распреде-
ления этой информации между операторами на данном рынке.
Относительная доступность тех или иных фрагментов (битов)
информации зависит от того, как много операторов знает о
них.
Таким образом, смысловая нагрузка утверждения об отра-
жении всей доступной информации прямо зависит от того, на
каком уровне мы установим минимальный порог информаци-
онного распределения.
Сильная форма эффективности рынка устанавливает этот
порог так низко, как только это возможно, описывая инфор-
мацию как доступную, даже если доступ к ней имеет один един-
ственный оператор и даже если никто не проводит никаких
действий на основе этой информации.
Информация об исторических ценах и доходностях ценных
бумаг, напротив, распределена среди всех операторов одина-
ково полно — здесь порог информационного распределения
установлен максимально высоко. На самом деле подобная ин-
формация раскрывается для операторов, которые непрерывно
вовлечены в процесс проведения операций с ценными бумага-
ми, уже в самом ходе торгов.
Относительная эффективность
Так как различные распределения информации могут нахо-
диться где угодно между своими минимальными и максималь-
ными пороговыми значениями, наше внимание должно быть
обращено, скорее, на определенные информационные струк-
туры, нежели на какую-то абстрактную информацию. Необхо-
димо отметить, что эффективное отражение одной информа-
ционной структуры в рыночных ценах вовсе не означает, что
рынок так же эффективно отразит и другую информационную
структуру.
Относительное «отражение» рынком той или иной инфор-
мационной структуры зависит прежде всего от того, как задана
классификация информационных структур. Деление эмпири-
ческих тестов эффективности рынка на слабые, полусильные и
сильные (каждый тип теста проверяет воздействие на процесс
ценообразования определенной информационной структуры,
201
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
обладающей уникальными характеристиками), по сути дела,
задает нам систему, которая позволяет ранжировать различные
информационные структуры. Более того, использование этой
классификации для описания рынков автоматически подразу-
мевает, что различные информационные структуры имеют соб-
ственные процессы ценообразования и различные динамики
установления равновесных эффективных цен.
Несколько ранее мы предположили, что различные меха-
низмы рынка отвечают за отражение в ценах различных ин-
формационных структур. Нам необходима мера эффективности
отражения информации — мера относительной эффективнос-
ти, которая помогла бы четко проследить различия в механиз-
мах ценообразования фондового рынка.
Формальное определение информационно эффективного
рынка не содержит в себе подобной меры. Из определения лишь
следует, что рано или поздно цены будут отражать определен-
ную информационную структуру. Это не более чем констата-
ция очевидного факта, гласящего, что процесс ценообразова-
ния рано или поздно определит эффективные цены, но сам по
себе этот факт не представляет для нас особого интереса.
Кое-что мы, конечно же, узнаем: в результате прибытия
новой информации происходит нарушение равновесия на фон-
довом рынке — текущие цены отклоняются от эффективных,
но в конечном счете рыночные механизмы приведут уровень
цен к новому равновесию и установят соответствующие эф-
фективные цены. Однако мы ничего не узнаем о самом процес-
се ценообразования и не получим ответ на главный вопрос:
какой период потребуется рынку для восстановления равнове-
сия?
Определение эффективности рынка четко устанавливает
скорость ответа рынка на прибытие новой информации, при
этом требуется, чтобы цены отражали подобную информацию
всегда, т. е. мгновенно. Между скоростью отражения новой ин-
формации в текущих ценах и мерой относительной эффектив-
ности рынка на самом деле только один шаг. Большая или мень-
шая эффективность рынка в целом, и в частности механизмов
этого рынка (отвечающих за отражение новой информации в
текущих ценах), напрямую зависит от того, насколько быстро
эти механизмы устанавливают равновесные эффективные цены.
Тогда относительная эффективность является не чем иным, как
просто скоростью, с которой новая информация находит от-
ражение в текущих ценах фондовых активов.
202
Глава 13. Об эффективности
Относительная эффективность рыночных механизмов опре-
деляет размер арбитражных возможностей, создаваемых новой
информацией для удачливого оператора, узнавшего о ней пер-
вым.
Условие того, что цены всегда отражают новую информа-
цию, означает: рыночные механизмы функционируют доста-
точно хорошо (здесь «хорошо» — это быстро) для того, чтобы
подобные арбитражные возможности не появлялись или появ-
лялись крайне редко и не позволяли получить доходность, ко-
торая значительно отличалась бы от нормальной. Именно от-
носительно возникновения арбитражных возможностей и про-
веряется эффективность рынка: чем менее эффективен рынок,
тем больше на нем арбитражных возможностей, и наоборот.
Информация
Последнее и наиболее сложное для определения понятие —
это информация. В широком смысле слова информация — это
данные, которые обладают свойством изменять предположе-
ния человека по поводу текущего и будущего мира или в на-
шем, более узком смысле — предположения оператора по по-
воду текущего и будущего уровня цен.
Для целей нашего анализа будет разумным поделить всю
информацию на два типа: жесткую информацию, содержащую
только реальные данные и факты, и мягкую информацию, ко-
торая включает прогнозы и оценки. Естественно, что тогда
информационная структура любого оператора фондового рын-
ка тоже будет включать два типа информации — жесткую и
мягкую.
В основе этой классификации лежит простая логика: нам
известно прошлое и неопределенно будущее. Рассмотрим роль
каждого типа информации в информационной структуре опе-
ратора. Для этого предположим, что на рынке существует опе-
ратор, обладающий абсолютно точным знанием всех прошлых
событий, которые оказывают влияние на процесс ценообразо-
вания. Другими словами, информационная структура подобно-
го оператора содержит абсолютно всю жесткую информацию.
Однако даже такому полностью информированному оператору
будет не хватать определенного типа информации, который
играет не последнюю роль в определении цен ценных бумаг.
Текущая цена ценной бумаги во многом основывается на ожи-
203
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
даниях по поводу ее доходности и цены в будущем, а значит,
жесткая информация, не имеющая никакого отношения к бу-
дущему, не может оказать какую-нибудь существенную помощь
этому оператору.
Таким образом, даже оператору, полностью информирован-
ному о прошлом, всегда будет необходима информация, со-
держащая оптимальные прогнозы будущих событий, оказыва-
ющих влияние на цены ценных бумаг, т. е. мягкая информация.
Так как эти оптимальные прогнозы никогда не могут абсолют-
но точно описывать будущее, то оператору рынка придется
помимо составления различных прогнозов определять вероят-
ности, с которыми можно ожидать реализации того или иного
прогноза.
Классификация информации на известные факты и нео-
пределенные прогнозы является основой анализа информаци-
онных структур в статике. Однако было бы неразумным огра-
ничиться рассмотрением информации только в статике — на
реальных фондовых рынках в каждый момент времени опера-
тор получает огромное количество новой информации, а зна-
чит, информационная структура оператора должна постоянно
подвергаться изменению и пересмотру с учетом этой новой
информации.
Вопрос, который нас интересует, формулируется следую-
щим образом. Какое влияние оказывает прибытие новой ин-
формации на существующую информационную структуру опе-
ратора? Прежде чем ответить на него, вернемся к нашему ги-
потетическому полностью информированному оператору. В
любой момент времени этот оператор обладает полным набо-
ром информации о прошлом и набором прогнозов будущего.
Но предположим, что он получает новый фрагмент информа-
ции — жесткой или мягкой. Подобное приобретение информа-
ции повышает его общий уровень информированности и в то
же время может изменять часть или даже всю информацион-
ную структуру, которой он обладал в момент прибытия новой
информации.
Например, получение оператором нового фрагмента жест-
кой информации может не только дополнять жесткую часть его
информационной структуры, но и изменять его прогнозы и
оценки будущего. В этом смысле информационная структура
оператора представляет собой, скорее, иерархическую, неже-
ли демократическую систему. Необходимо отметить, что новая
информация может не только преобразовывать старую инфор-
204
Глава 13. Об эффективности
мационную структуру, делая ее более точной, но и просто рас-
ширять ее, подтверждая уже имеющуюся у оператора инфор-
мацию.
Итак, если суммировать все вышесказанное, то модель ин-
формационной динамики на фондовом рынке выглядит следу-
ющим образом. С прибытием новой информации оператор кор-
ректирует на нее свою информационную структуру и в зависи-
мости от свойств полученной информации изменяет ее жесткую/
мягкую часть или подтверждает и расширяет ее. Так как про-
цесс поступления новой информации на рынок является не-
прерывным, то и обновление информационной структуры опе-
ратора также будет непрерывным процессом, основные этапы
которого изображены на следующей схеме (рис. 26).
Рис. 26. Динамика информационной структуры оператора
фондового рынка
Деление информации на наверняка известную информа-
цию (жесткую) и на неопределенные прогнозы (мягкую), по
сути дела, описывает процесс продвижения оператора от не-
определенности к определенности. С поступлением новых фраг-
ментов информации неопределенная часть информационной
структуры неизбежно становится все более определенной и
одновременно подтверждает/исправляет жесткую информацию,
обновляя ее.
Рассматривая иерархическую взаимосвязь старой и новой
информации и процесс обновления информационной струк-
205
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
туры, мы предполагали, что оператор рынка является полнос-
тью информированным, упустив из виду достаточно важный
аспект — возможности снижения неопределенности информа-
ционной структуры. У полностью информированного операто-
ра проблема снижения неопределенности информационной
структуры отсутствует, так как он уже не может сделать ничего
такого, что улучшило бы его «полную» информационную струк-
туру, — только время может это сделать.
Однако на реальных фондовых рынках невозможно найти
оператора, который действительно обладал бы полной инфор-
мационной структурой даже в том ограниченном смысле, ко-
торый используем мы. Большинство операторов всегда в боль-
шей или меньшей степени недостаточно информировано, их
информационные структуры далеки от полных.
Несомненно, со временем неопределенность информацион-
ной структуры уменьшается, а снижение неопределенности под-
тверждает или исправляет ожидания оператора (как полностью
информированного, так и не полностью информированного)
относительно цен ценных бумаг. Но было бы странным ожидать
от не полностью информированных операторов фондового рынка
пассивного ожидания уменьшения неопределенности. Напротив,
подобные операторы всеми силами должны стараться отнять
привилегию снижения неопределенности у времени, которое,
как известно, дороже денег, и предпринимать активные попыт-
ки самостоятельного снижения неопределенности.
Не полностью информированные операторы могут исполь-
зовать как минимум три типа действий, ведущих к снижению
неопределенности их информационной структуры.
1. Приобретение информации.
Операторы, которым недостает жесткой или мягкой инфор-
мации, могут предпринимать попытки получения доступа к ней
вместо пассивного ожидания того, когда эта информация дой-
дет до них самостоятельно.
2. Повышение качества использования текущей информацион-
ной структуры.
Операторы могут предпринимать действия, приводящие к
повышению эффективности использования информации, ко-
торой они уже владеют. Тщательное изучение уже имеющейся
информации может повысить ее значимость в определении цен
ценных бумаг.
3. Проверка достоверности текущей информационной струк-
туры.
206
Глава 13. Об эффективности
Оператор может пытаться выяснить уровень достоверности
информации, которую он получил от других участников рын-
ка. Большинство информации, относящейся к процессу цено-
образования и составляющей текущую информационную струк-
туру оператора, поступает к нему через вторые или третьи руки
из источников, обладающих различной степенью надежности.
Операторы часто могут узнавать лишь поверхностное содержа-
ние фактов, но оставаться в неведении по поводу их досто-
верности. Эту проблему оператор может разрешить при помо-
щи изучения и приобретения новой информации (рис. 27).
Рис. 27. Возможные действия оператора по снижению
неопределенности информационной структуры
Завершив переформулировку терминологии теории эффек-
тивного рынка, перейдем к рассмотрению механизмов, кото-
рые должны обеспечивать эффективность рынка.
Механика эффективности
Мы по-прежнему не знаем главного — механизмов, кото-
рые отвечают за эффективность рынка. Что это за механизмы?
Для того чтобы ответить на этот вопрос, вспомним, что
полное отражение информации в ценах — это состояние рын-
ка, когда существующие цены совпадают с ценами, которые
наблюдались бы при полной информированности всех опера-
торов рынка. Из этого определения начинают проступать кон-
207
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
туры наших рыночных механизмов. Становится очевидным, что
этими механизмами должны быть торговые процессы, которые
с большей или меньшей относительной эффективностью при-
водят цены к новому, полностью информированному состоя-
нию равновесия.
В последнее время финансовые экономисты предложили
четыре типа рыночных механизмов, которые были названы так:
всеобще информированная торговля [universally informed trading];
профессионально информированная торговля [professionally
informed trading]; частично информированная торговля [derivatively
informed trading]; неинформированная торговля [uninformed
trading].
Сразу отметим: хотя каждый из этих четырех механизмов
отражает в текущих ценах лишь определенную информацион-
ную структуру, только их общее воздействие на процесс цено-
образования может привести к установлению рыночного рав-
новесия, т. е. сделать рынок эффективным.
Существуют три свойства, общие для всех типов рыночных
механизмов.
Первое — только один рыночный механизм из четырех мо-
жет отвечать за отражение определенной информационной
структуры в ценах.
Второе — какой именно рыночный механизм будет отвечать
за отражение информационной структуры в тот или иной мо-
мент времени, зависит от того, насколько широко распределе-
на эта информационная структура среди операторов рынка.
Третье — каждый рыночный механизм обладает своим уров-
нем относительной эффективности, значение которого зави-
сит от того, насколько широкое распределение информации
среди операторов необходимо для начала ее отражения этим
механизмом.
Чем шире первоначальное распределение информации, ко-
торое требуется для рыночного механизма, тем выше его отно-
сительная эффективность.
Вместе эти характеристики позволяют нам объединить эти
четыре механизма в единую систему, в основе которой лежит
первоначальное распределение информации среди операторов.
Несмотря на то, что все четыре типа рыночных механизмов
могут устанавливать эффективные цены, динамика этого про-
цесса будет различной в зависимости от того, какой механизм
доминирует на рынке. Если на рынке доминирующим является
механизм, требующий узкого распределения информации, то
208
Глава 13. Об эффективности
тем больше времени будет занимать установление эффектив-
ных цен, и наоборот.
Таким образом, как и в случае со слабой, полусильной и
сильной классификационными формами эффективности рын-
ка, оказывается, что чем более узко распределена информа-
ция, тем больший период требуется для ее отражения в ценах.
Рассмотрим подробнее типы рыночных механизмов.
Всеобще информированная торговля
Простейший механизм эффективности, при котором цены
фондовых активов ведут себя так, как если бы все операторы
имели доступ к информации, оказывающей влияние на цено-
образование, — это рынок, на котором все операторы действи-
тельно без издержек и одновременно получают доступ к ин-
формации.
Подобный «механизм» всеобще информированной торгов-
ли может казаться тавтологией и выглядеть, скорее, достаточ-
ным условием эффективности рынка, нежели действительно
механизмом, приводящим текущие цены к их эффективному
уровню. Для того чтобы развеять сомнения относительно тавто-
логичное™ этого механизма, назовем некоторые информаци-
онные структуры, за отражение которых отвечает этот меха-
низм.
«Старая» информация, включающая исторические данные
о ценах и доходностях ценных бумаг за прошедшие периоды
времени, является хорошим примером. Текущая операционная
деятельность рынка гарантарует распределение подобной ин-
формации среди всех заинтересованных в ней операторов, и
соответственно, так как все знают о ее существовании и имеют
к ней свободный доступ, вполне закономерно ожидать отсут-
ствия возможностей проведения арбитражных операций на ее
основе.
Другим примером являются важные новоста — результаты
президентских выборов, о которых узнают практически одно-
временно все граждане страны, или изменения политики ЦБ
России. Подобный тип информации также распространяется с
одинаковой скоростью (по крайней мере, среди заинтересо-
ванных в ней лиц).
Таким образом, механизм всеобще информированной тор-
говли работает со всей информацией, содержащейся в истори-
209
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ческих ценах, доходностях ценных бумаг и в большей части
новой, текущей информации, а также с единой информаци-
онной структурой, включающей традиционную слабую форму
эффективности рынка и информацию о текущих событиях,
оказывающих влияние на процесс ценообразования. Эту еди-
ную информационную структуру механизм всеобщей инфор-
мированной торговли отражает в текущих ценах мгновенно.
Необходимо отметить, что даже при «всеобщем» распреде-
лении информации между всеми операторами определенная
часть процесса фондового ценообразования может быть резуль-
татом работы иных механизмов, особенно механизмов профес-
сионально информированной торговли и неинформированной тор-
говли.
Профессионально информированная торговля
По контрасту с новостями по поводу цен и текущих собы-
тий значительная часть так называемой общедоступной инфор-
мации [public information] распределена между операторами
рынка далеко не одинаково.
Например, многие операторы рынка могут быть просто не-
способными прочесть и понять информацию, содержащуюся в
бухгалтерской отчетности компаний-эмитентов. Некоторые
фрагменты общедоступной информации могут быть доступны
только через правительственные агентства и государственные
институты, а значит, доступ к этим фрагментам информации
для широкой публики ограничен. Большая часть информации,
посвященной будущим перспективам компании, обычно пер-
воначально распространяется лишь среди узкой группы
фондовых аналитиков или иных профессиональных участни-
ков рынка. Как же тогда цены могут отражать подобную полу-
общедоступную информацию?
Ответ прост: установление равновесия на фондовом рынке не
требует полного распределения информации между абсолютно все-
ми операторами рынка, необходимо лишь, чтобы информация
была распределена между основной группой операторов, т. е. сре-
ди операторов, контролирующих основные объемы торгов.
С этой точки зрения механизм всеобще информированной тор-
говли является всего лишь частным случаем процесса ценообра-
зования, когда каждый оператор рынка имеет прямой доступ к
информации. Подгруппы информированных операторов или даже
210
Глава 13. Об эффективности
один-единственный информированный оператор, обладающий
значительными ресурсами, также могут способствовать тому, что-
бы цены полностью отражали информацию. «Способствуют» они
этому при помощи проведения арбитражных операций с ценны-
ми бумагами, в которых они используют свое информационное
преимущество. Скорость подобного «исправления» цен напрямую
зависит от объема информированной торговли.
И несмотря на то что эмпирических исследований, подтвер-
ждающих существование, а тем более относительную эффек-
тивность работы подобного механизма, пока еще не суще-
ствует, кажется вполне вероятным, что относительная эффек-
тивность механизма профессионально информированной
торговли в установлении равновесных цен на фондовом рын-
ке уменьшается лишь незначительно с увеличением неинфор-
мированное™ непрофессиональной часта операторов фондо-
вого рынка.
На современных фондовых рынках доминирующее сообще-
ство информированных операторов — это сообщество профес-
сионалов фондового рынка, к которым можно отнести арбитра-
жеров, исследователей, брокеров, портфельных менеджеров —
всех тех, кто посвятил свою карьеру получению информации и
оттачиванию своих инвестиционных талантов. Объемы торгов по
всем ценным бумагам, которые эти профессионалы прямо или
косвенно контролируют, выглядит достаточным для того, что-
бы быть уверенным, что рынок быстро аккумулирует в цены
большинство рутинной, т. е. общедоступной, информации.
Естественно, что относительная эффективность этой акку-
муляции никогда не может быть совершенной. Так как инфор-
мированная торговля связана с издержками (прежде всего с
информационными), то профессионалы фондового рынка дол-
жны иметь преимущества, которые позволили бы им получить
дополнительную прибыль. Ведь не ради удовольствия они бу-
дут нести издержки по увеличению своей информированности.
Но в ситуации, когда существуют конкуренция и рынок про-
фессиональных фондовых услуг, нельзя ожидать, что даже об-
ладая некоторым информационным преимуществом, индиви-
дуальный профессионал сможет получить долгосрочную доход-
ность, которая значительно отличалась бы от нормальной
доходности. И это особенно верно для рынка, на котором до-
минируют профессионалы.
Прямо оценить, насколько верно это утверждение, достаточ-
но сложно — главная проблема в том, как отличить операции с
211
Поведенческие финансы или между страхам и алчностью
ценными бумагами, проводимые информированными, профес-
сиональными операторами, от операций, проводимых непрофес-
сионалами. Однако в качестве первой аппроксимации можно счи-
тать, что операции с ценными бумагами, относящиеся к блок-
трейдам [block trades или large block transactions], проводятся чаще
всего профессионально информированными операторами. На
протяжении обычного торгового дня развитого фондового рынка
объемы сделок по более или менее активно торгующейся акции
составляют от одной тысячи до нескольких сот тысяч акций.
Наравне со сделками, составляющими основной объем тор-
гов и являющимися «нормальными», иногда на рынок выбра-
сываются заявки на покупку/продажу больших блоков акций
(на Нью-Йоркской фондовой бирже к блок-трейдам обычно
относят любую операцию с ценными бумагами, в которую вов-
лечено более 10 000 акций). Подобные заявки и называют блок-
трейдами. Поведение текущей цены акции в ответ на подобную
заявку является хорошим примером для отслеживания дина-
мики восстановления равновесия рынка.
На эффективном фондовом рынке динамика восстановле-
ния равновесия должна быть мгновенной. Ряд исследований1,
проведенных по данным американского фондового рынка (точ-
нее, по Нью-Йоркской фондовой бирже), показал, что вос-
становление равновесия занимает у рынка в среднем 10—15 ми-
нут — период, недостаточный для того, чтобы профессиональ-
но информированный оператор сумел получить значительную
сверхдоходность от подобной операции. Однако эти исследова-
ния еще раз подтверждают: реальные фондовые рынки все еще
далеки от сильной формы эффективности.
Итак, если суммировать все вышесказанное, то можно ска-
зать, что механизм профессионально информированной тор-
говли объясняет, почему информация, которая доступна толь-
ко лишь сообществу профессионалов фондового рынка, назы-
вается общедоступной информацией, хотя на самом деле
доступна далеко не всем операторам рынка. Подобная инфор-
мация быстро отражается в текущих ценах фондовых инстру-
ментов и не позволяет участникам, имеющим к ней доступ,
1 См.: Dann, L., Mayers, D., Raab, R. (1977) Trading Rules, Large Blocks and the
Speed of Price Adjustment. Journal of Financial Economics, Vol. 4, pp. 3—22.
Holthausen, R., Leftwich, R., Mayers, D. (1987) The Effect of Large Block Transactions
on Security Prices. Journal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 237—267.
Holthausen, R., Leftwich, R., Mayers, D. (1990) Large Block Transactions, the
Speed of Response, and Permanent Stock-Price Effects. Journal of Financial
Economics, Vol. 26, pp. 71—95.
212
Глава 13. Об эффективности
получить (или позволяет получить лишь минимальную) доход-
ность, отличную от нормальной. Характеристики этого меха-
низма позволяют лучше понять воздействие информации на
процесс ценообразования на полуэффективном рынке.
Частично информированная торговля
И все же далеко не всю информацию, оказывающую воз-
действие на процесс ценообразования, можно отнести к об-
щедоступной информации (даже принимая во внимание, что
часть этой информации на самом деле не так уж общедоступ-
на).
На любом фондовом рынке существуют группы операторов,
которые обладают своего рода монополией на определенные
виды информации и не горят желанием делиться этой инфор-
мацией с широкой публикой. Например, корпоративные ин-
сайдеры и профессиональные участники фондового рынка ча-
сто имеют свободный доступ к информации, получение кото-
рой для любых других операторов рынка было бы сопряжено
со значительными издержками.
Финансовые аналитики проводят собственные исследова-
ния фондового рынка и этим также создают информационные
структуры, которые недоступны остальным операторам. В этих
случаях информация проникает на рынок через очень незначи-
тельное количество операторов, собственных финансовых ре-
сурсов которых, как правило, недостаточно для того, чтобы
привести рыночные цены фондовых активов к новому состоя-
нию равновесия.
Но отражение подобной информации в ценах не зависит
(или не полностью зависит) от операций, инициируемых по-
добными операторами. Механизм частично информированной
торговли повышает относительную эффективность (одновре-
менно уменьшая преимущества операторов, обладающих ин-
сайдеровской информацией) при помощи капитализации утеч-
ки информации1 [informational leakage], происходящей в про-
цессе торговли.
1 Под капитализацией понимается получение прибыли операторами рын-
ка за счет использования асимметрий в распределении информации. В нашем
случае операторы, не обладающие инсайдеровской информацией, пытаются
компенсировать это незнание использованием утечек информации, исходя-
щих от операторов, обладающих инсайдеровской информацией.
213
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Утечка информации может принимать самые различные
формы. В чистом виде утечка информации — невольное прямое
сообщение инсайдеровской информации аутсайдерам — игра-
ет значительную роль в повышении эффективности рынка. Но
помимо утечки информации в результате случайности или це-
ленаправленной «кражи» существуют, по меньшей мере, две
формы косвенной утечки информации — торговое декодирова-
ние [trade decoding] и ценовое декодирование [price decoding].
Торговое декодирование возникает тогда, когда неинформи-
рованные операторы повышают уровень своей информирован-
ности, наблюдая и оценивая операции, проводимые инфор-
мированными операторами.
Другими словами, операторы, не обладающие инсайдеров-
ской информацией, пытаются расшифровать, почему тот или
иной оператор совершил покупку или продажу крупного паке-
та ценных бумаг, и если они приходят к выводу, что этот опе-
ратор действительно может обладать инсайдеровской инфор-
мацией, то следуют его примеру.
Однако торговое декодирование имеет один недостаток: для
того чтобы этот механизм работал, неинформированные опе-
раторы должны быть способны идентифицировать на рынке
информированных операторов и прямо наблюдать их опера-
ции.
В отличие от торгового декодирования, ценовое декодирова-
ние не требует непосредственного нахождения оператора-ин-
сайдера и последующего наблюдения за его операциями. Цено-
вое декодирование заключается в простом наблюдении и сопо-
ставлении анонимной информации, содержащейся в ценах и
объемах торгов, с информацией или ожиданиями, которые
могли бы быть их причиной. Теоретически все просто: когда
торговля с использованием инсайдеровской информации ста-
новится настолько значительной, что изменяет объемы и теку-
щие цены, это изменение цен и объемов начинает играть роль
информационного сигнала для неинформированных операто-
ров рынка.
Как бы ни работал механизм частично информированной
торговли — через торговое или через ценовое декодирование, —
это всегда самоограниченный механизм. Этот механизм не от-
вечает ни за достижение полной эффективности, ни за дос-
тижение полной неэффективности — он лишь гарантирует до-
стижение рынком определенного уровня относительной эф-
фективности.
214
Глава 13. Об эффективности
Уровень относительной эффективности, в свою очередь,
будет зависеть от двух факторов:
1) издержек, которые необходимо затратить на приобрете-
ние информации;
2) возможностей декодирования инсайдеровской информа-
ции, которые ограничивают ее использование.
Механизм частично информированной торговли объясня-
ет, как цены отражают информацию, не являющуюся общедо-
ступной, и выявляет проблемы, с которыми сопряжено отра-
жение подобной информации в ценах.
Неинформированная торговля
Каждый из трех рыночных механизмов торговых процессов,
рассмотренных нами выше, отвечает за отражение определен-
ной информационной структуры в текущих ценах. Причем все
эти информационные структуры состоят из жесткой информа-
ции, которая одинаково воспринимается всеми операторами
рынка, а значит, оказывает прямое влияние на процесс цено-
образования. Но, как мы уже упоминали раньше, информаци-
онная структура любого оператора не ограничивается жесткой
информацией. Она включает также мягкую информацию, пред-
ставляющую собой прогнозы и оценки, которые не менее важ-
ны для процесса ценообразования.
Как при прогнозировании будущих событий, так и при со-
ставлении прогнозов будущей стоимости ценных бумаг опера-
торы используют помимо жесткой информации (которая со-
держит по большей части фундаментальные данные) огром-
ное количество мягкой информации (которая может включать
в себя второстепенные данные, предположения, слухи, про-
гнозы и способности прогнозирования того или иного опера-
тора).
Подобная неоднородность информации вносит свой вклад
(и немалый) в общую информационную неопределенность.
Здесь основной источник неопределенности заключается в том,
что ни один оператор рынка никогда не сможет обладать опти-
мальным набором мягкой информации (оптимальность набора
зависит от уникальных качеств и способностей оператора, ко-
торые всегда «неоптимальны»), а значит, не сможет и обладать
оптимальными прогнозами будущих цен. По контрасту с меха-
низмом всеобще информированной торговли, где информа-
215
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ция распределена между всеми операторами рынка, информа-
ция об оптимальных прогнозах недоступна ни одному операто-
ру рынка.
Если э!о так, то как же тогда текущие рыночные цены ока-
зываются способными отражать не только жесткую, но и мяг-
кую информацию? Ведь теория эффективного рынка утверж*
дает, что именно так оно и должно происходить.
Рыночный механизм, который мы рассмотрим, — механизм
неинформированной торговли. Он позволяет ценам при о пре-
деленных условиях отражать прогнозы и оценки индивидуаль-
ных операторов, причем несмотря на то, что по отдельности
прогнозы операторов далеки от оптимальных, агрегированное
их отражение в рыночных ценах будет оптимальным.
Другими словами, механизм неинформированной торговли
позволяет фондовым ценам отражать информацию, по поводу
которой все операторы рынка не информированы. Для того
чтобы понять, как работает этот механизм, прибегнем к про-
стым рассуждениям.
Естественно предположить, что прогнозы каждого операто-
ра о вероятности будущего события основываются на фрагмен-
тах мягкой информации, к которым только он имеет уникаль-
ный доступ.
Подобные прогнозы могут не совпадать с оптимальными по
трем причинам. Во-первых, фрагменты мягкой информации, до-
ступные тому или иному оператору, могут быть далеки от пол-
ных. Во-вторых, каждый оператор рынка имеет собственное пред-
ставление о том, как можно интерпретировать ту или иную ин-
формацию, составлять на ее основе прогноз. И, наконец,
в-третьих, различные операторы обладают различными навыка-
ми в прогнозировании — кто-то лучшими, а кто-то худшими.
Несмотря на то что отдельный прогноз оператора рынка
будет отдален от оптимального его индивидуальным понима-
нием и оценкой информации, в процессе торговли эти не-
оптимальные прогнозы будут накладываться друг на друга. Это
приведет к тому, что цены будут отражать оптимальный про-
гноз. Данный момент нашего рассуждения нуждается в неболь-
шом пояснении.
Искажение оптимального прогноза оператором можно пред-
ставить как случайную ошибку, завышающую или занижаю-
щую оптимальный прогноз будущей цены. В процессе торговли
случайные ошибки, содержащиеся в отдельных прогнозах опе-
раторов, будут накладываться одна на другую: завышение бу-
216
Глава 13. Об эффективности
дет компенсироваться занижением, и наоборот. Это «наложе-
ние» в конце концов приведет к тому, что текущие рыночные
цены будут отражать единый, неискаженный, наиболее при-
ближенный к оптимальному прогноз.
Таким образом, механизм неинформированной торговли
очень похож на простейшую линейную регрессионную модель,
в которой роль зависимой переменной играет текущая рыноч-
ная цена, а роль независимых переменных — фрагменты опти-
мального прогноза, содержащиеся в прогнозах отдельных опе-
раторов. Веса (коэффициенты), соответствующие каждому фраг-
менту оптимального прогноза, определяются решениями по
продаже/покупке ценной бумаги индивидуальным оператором.
Механизм неинформированной торговли завершает типы
рыночных механизмов, которые отвечают за эффективное от-
ражение рыночными ценами информации.
Для любого первоначального распределения информации на
рынке, включая случай, когда информация недоступна ни од-
ному участнику рынка (оптимальные прогнозы), воздействие
одного или более механизмов приводит к тому, что информа-
ция в конце концов находит отражение в текущих рыночных
ценах.
Воздействие этих четырех механизмов является взаимодо-
полняющим: каждый отвечает за отражение определенного ин-
формационного сегмента первоначального распределения ин-
формации среди операторов. Если рассматривать механизмы с
этой точки зрения, то получим критерий, различающий ин-
формационные структуры, существование которого неявно
подразумевает классификация информационной эффективно-
сти (слабая, полусильная, сильная) рынка Фамы. Это отраже-
но на рис. 28.
Всеобще информированная торговля отражает всю широко
распределенную среди операторов информацию, которая вклю-
чает информацию, содержащуюся в исторических ценах и до-
ходностях ценных бумаг. Таким образом, механизм всеобще
информированной торговли обеспечивает слабую форму эф-
фективности рынка.
Профессионально информированная торговля отвечает за
отражение всей общедоступной информации. Наряду с отра-
жением общедоступной информации этот механизм позволяет
отражать полуобщедоступную информацию, т. е. информацию,
первоначальный доступ к которой имеет лишь небольшая группа
профессиональных операторов фондового рынка. Механизм
217
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Форма эффек- тивности рынка Слабая Полусильная Сильная
Относительная эффектив- ность Высокая -« ► Низкая
Первоначаль- ное распреде- ление инфор- мации между операторами Широкое -« ► Узкое
Механизм фондового рынка Всеобще информиро- ванная тор- говля Профессио- нально ин- формирован- ная торговля Частично информи- рованная торговля Неинформиро- ванная торговля
Рис. 28. Механизмы эффективности фондового рынка
профессионально информированной торговли обеспечивает
полусильную форму эффективности рынка (отражая общедос-
тупную информацию) и частично сильную форму эффектив-
ности (отражая полуобщедоступную информацию).
Частично информированная торговля отражает информа-
цию, доступ к которой имеют лишь единицы операторов, при-
чем доступ монопольный. Чаще всего подобная информация
может быть отнесена к закрытой, инсайдеровской информа-
ции. Этот механизм обеспечивает оставшуюся (после работы
профессионально информированной торговли) часть сильной
формы эффективности рынка.
И, наконец, неинформированная торговля отражает в текущих
ценах мягкую информацию, которую невозможно отнести ни к
какому тесту или форме, но которая при этом оказывает значи-
тельное влияние на процесс ценообразования фондовых активов.
Если суммировать все, что мы узнали о процессе ценообра-
зования на эффективном фондовом рынке, то получится схе-
ма, приведенная на рис. 29.
Концепция эффективного фондового рынка, рассмотрен-
ная нами выше, требует несколько более серьезного подхода. В
частности, необходимо более четко определить процесс оцен-
ки и использования информационной структуры и, кроме того,
рассмотреть взаимосвязь качества информационной структуры
с уровнем эффективности фондового рынка.
218
Глава 13. Об эффективности
Механизм Механизм Механизм Механизм
неинформированной всеобще профессионально частично
торговли информированной информированной информированной
Рис. 29. Процесс ценообразования на эффективном фондовом
рынке
«Более серьезный» подход
Простейшее уравнение, которое позволяет понять, как опе-
ратор может оценивать и использовать доступную ему инфор-
мационную структуру рынка, имеет следующий вид: V
V (Л ) = X Р (т ) max X Р (ш 1 т) и (а >а“ и (л 0),
т а е
(Ю)
219
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
где V (п) — информационная структура рынка;
р(т) — вероятность получения оператором информации т;
р(й)/т) — вероятность наступления события сопри данной
информации т;
U (а,а>) — функция полезности оператора, значение кото-
рой зависит от его действия а, которое он предпринимает
в ответ на наступление события со (функция выигрыша
оператора);
U (г/о) — ожидаемое значение функции полезности опера-
тора при условии отсутствия информации т.
Из уравнения (10) следует, что оператор будет оценивать
информационную структуру рынка (всю доступную ему инфор-
мацию) таким образом, чтобы выбрать такое действие а, кото-
рое максимизировало бы ожидаемое значение его функции
полезности.
Другими словами, каждый оператор будет решать задачу
максимизации следующего вида:
max (со/т){7 (а,й)). (11)
а е
Решив задачу максимизации и получив информацию т,
оператор взвешивает свое оптимальное действие1 на вероят-
ность поступления этой информации р (т) и рассчитывает свою
ожидаемую функцию полезности на доступной ему информа-
ционной структуре V(rj). Теоретически уравнение (10) позво-
ляет оценить любую информационную структуру.
Простейшая модель эффективного
фондового рынка
Основываясь на определенной выше концепции информа-
ционной структуры, мы можем построить модель эффективно-
го рынка, с помощью которой, оказывается, возможно про-
следить процесс ценообразования фондовых активов на эффек-
тивном рынке. Для начала введем некоторые предположения и
обозначения.
Предположим, что все события, оказывающие воздействие
на цены активов, обращающихся на данном фондовом рынке,
происходят в моменты времени t, t + 1, t + 2, t + 3, ... (где t —
1 Под «действием» понимается решение о покупке или продаже ценных
бумаг.
220
Глава 13. Об эффективности
это текущий момент времени), и введем следующие обозначе-
ния:
r]t — информационная структура, доступная в момент вре-
мени 1, позволяющая определять цены ценных бумаг в момент
времени t. Эта информационная структура является абсолютно
полной, т. е. включает всю существующую информацию, оказы-
вающую воздействие на процесс ценообразования фондовых
активов;
г)™ — информационная структура, используемая рынком для
определения цен ценных бумаг в момент времени t. Естествен-
но, что 77™ содержится в и может состоять как из всей r]t,
так и лишь из какой-то ее части;
Pjj — цена/-й ценной бумаги в момент времени t, j = 1,2,...,л,
где п -г количество ценных бумаг, обращающихся на рынке;
fm (pi,f+rрп,/+т АГ) ~ совместная функция распределения
вероятностей цен ценных бумаг в момент времени /+т (т > 0),
определяемая рынком в момент времени t на основе информа-
ционной структуры 77™;
/(fl>f+T,...,Pn/+T/77z) — истинная совместная функция распре-
деления вероятностей цен ценных бумаг в момент време-
ни t+т (т > 0), определяемая в момент времени I на основе аб-
солютно полной информационной структуры T]t.
Доступная в момент времени t информационная структура
77, включает все «состояния мира», существующие в момент
времени t, т. е. все прошлые и будущие значения переменных,
оказывающих влияние на фондовый рынок, такие, как при-
быль корпорации, валовой внутренний продукт, политичес-
кий климат, вкусы и предпочтения операторов и т. п. Есте-
ственно, что так как 77, содержит в себе все прошлые значения
подобных переменных, то 77, z> r]t_{ r]t_2 э....
Необходимо отметить, что помимо прошлых значений ин-
формационная структура 77, также включает всю доступную
информацию, которая могла бы помочь описать процесс цено-
образования фондовых активов в будущем, т. е. в момент време-
ни /+1. Эта информация содержит все, что можно сказать или
предполагать о взаимосвязи между текущими и будущими це-
нами актива, а также все, что можно предполагать о будущих
состояниях мира с позиции текущих состояний мира. В целом
77, — информационная структура, доступная в момент времени
t, включает не только текущие состояния мира, но и любую
информацию, которая могла бы помочь понять процесс эво-
221
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
люции состояний мира во времени (другими словами, инфор-
мационная структура содержит как жесткую информацию, так
и мягкую).
Мы неявно предполагаем, что одна из характеристик этого
процесса, которая известна рынку, — это использование теку-
щих состояний мира для определения совместной функции
распределения вероятностей цен ценных бумаг в будущем. Та-
ким образом, предполагается, что ц определяет совместные
функции распределения вида /(^+г.-.^7+г/т?г)> т>0-
Процесс ценообразования в момент времени t в нашей мо-
дели происходит следующим образом.
На основе информационной структуры г]™ рынок опреде-
ляет для момента времени t + 1 совместную функцию распре-
деления цен ценных бумаг а затем при
помощи нее устанавливает соответствующие текущие цены от-
дельных ценных бумаг P^t,-,Pn,t Эти цены определяются рын-
ком с помощью использования какой-либо модели равновесия
рынка, т. е. модели, которая на основе данной совместной функ-
ции распределения цен, известной в момент времени Ж, по-
зволяет определить равновесные цены ценных бумаг. Термин
равновесие фондового рынка здесь используется в своем обычном
смысле. Рынок находится в равновесии, когда он устанавливает
такие рыночные цены отдельных ценных бумаг Pij,—,PnJ, при
которых спрос на каждую ценную бумагу соответствует пред-
ложению этой ценной бумаги.
Когда мы употребляем фразу «Рынок определяет совмест-
ную функцию распределения цен ценных бумаг для момента
времени Ж, а затем при помощи нее определяет равновесные
цены ценных бумаг для текущего момента времени I», мы го-
ворим метафорически. Употребление выражения «рынок дела-
ет что-то» — просто удобный способ суммировать решения всех
индивидуальных операторов и показать, как решения этих опе-
раторов агрегирование воздействуют на процесс ценообразо-
вания на фондовом рынке.
В построенной нами модели ценообразования рынок, обла-
дающий сильной формой эффективности, можно определить
как рынок, на котором выполняется условие:
(12)
222
Глава 13. Об эффективности
т. е. рынок обладает сильной формой эффективности тогда, и толь-
ко тогда, когда используемая рынком информационная структу-
ра является абсолютно полной информационной структурой, вклю-
чающей всю доступную информацию, оказывающую какое-либо
влияние на процесс ценообразования.
Сильная форма эффективности рынка также подразумева-
ет, что истинная совместная функция распределения вероят-
ностей цен ценных бумаг и функция распределения, использу-
емая рынком, совпадают:
/т(Л,,+1->^,г+1АГ)= ..Рп.+М, (13)
т. е. на фондовом рынке, обладающем сильной формой эффектив-
ности, каждый оператор рынка правильно интерпретирует дос-
тупную ему информационную структуру, что находит отраже-
ние в составлении последним истинной совместной функции рас-
пределения вероятностей.
Как уже было сказано раньше, после определения истин-
ной совместной функции распределения цен для момента вре-
мени t + 1 рынок использует какую-либо модель равновесия и
определяет текущие рыночные цены в момент времени t.
В нашей модели также используется постулат, что опреде-
ленные рынком текущие цены J\j,-,Pnj ценных бумаг являют-
ся функцией правильно определенной совместной функции
распределения цен для момента времени /+1. В этом смысле как
совместная функция распределения fm\Pi,t+i’-так
и текущие цены Pij,-,Pn,t, основанные на этой совместной
функции, полностью отражают всю информацию, доступную
в момент времени /.
В модели ценообразования эффективного рынка, описан-
ной выше, не хватает одной важной детали. А именно требует
четкого разъяснения следующая фраза: «Рынок использует ка-
кую-либо модель равновесия для определения текущих рыноч-
ных цен в момент времени Л>. Какие модели существуют и что
это за модели? Вот вопрос, который требует немедленного от-
вета.
Другими словами, необходимо более детальное описание
процесса ценообразования в момент времени t, основанного
на совместной функции распределения fm\P\J+i.P«,r+i/v)-
Существует несколько базовых моделей равновесия, кото-
рые может применять рынок для определения текущих рыноч-
223
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
ных цен в момент времени t на основе совместной функции
Различия между всеми подобными моде-
лями сводятся к различию в предположениях о характере ожи-
даемых доходностей. Мы здесь рассмотрим только две простей-
шие модели равновесия: модель с положительными ожидае-
мыми доходностями и модель с ожидаемыми доходностями,
равными константе.
Ожидаемые доходности положительны
Функция совместного распределения
цен ценных бумаг в момент времени t+1, определяемая рын-
ком в момент времени t, предполагает существование безус-
ловного распределения fmkPjj+il'rf't') цены j-й ценной бумаги
в момент времени /4-1. Это безусловное распределение имеет
математическое ожидание Em(Pjj+\lrlmt}, гДе знак ~ обознача-
ет случайную величину.
В этой модели рыночного равновесия предполагается, что в
любой момент времени t рынок устанавливает такую цену /-й
ценной бумаги, что рыночная доходность по этой ценной бу-
маге за промежуток времени [г, г+1] является положительной
величиной.
Ожидаемые доходности равны константе
Функция совместного распределения Xn(fl,r+i>-’
цен ценных бумаг в момент времени /4-1, определяемая рын-
ком в момент времени /, предполагает существование безус-
ловного распределения fm(Pjlt+}J'i'lmt) цены j-й ценной бумаги
в момент времени /4-1. Это безусловное распределение имеет
математическое ожидание Em(,PjJ+l/rimt).
В этой модели рыночного равновесия предполагается, что в
любой момент времени / рынок устанавливает такую цену у-й
ценной бумаги, что рыночная доходность по этой ценной бу-
маге за промежуток времени [г, t +1] равна какой-то константе,
одинаковой для каждого периода.
Ну что же. Эффективности достаточно.
-------Глава 14---------------------------
Несколько слов о том, что обнаружил Роберт
Теория эффективных фондовых рынков, рассмотренная нами
в предыдущих главах, — слишком утопическая. Утопический ха-
рактер теории особенно ярко проступает на фоне уже известных
нам привычек большинства людей. И эти привычки никак не могут
быть отнесены к рациональному поведению, а ведь именно пред-
положение о рациональности подавляющего большинства опера-
торов фондового рынка лежит в основании теории.
Наиболее известная серия исследований, посвященных не-
совершенству теории эффективного рынка, принадлежит перу
Роберта Шиллера1. То, что изложил Шиллер в своих работах,
стало известно как чрезмерная изменчивость цен фондовых акти-
вов [excess volatility of stock prices]. Чрезмерная — потому что эта
изменчивость не может быть объяснена соответствующими из-
менениями в фундаментальных факторах.
Напомним, что в мире, где выполняются условия существо-
вания эффективного рынка, работает и фундаментальная тео-
рия инвестирования, в соответствии с которой на изменение
1 См..’ Shiller, R. (1981) Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by
Subsequent Changes in Dividends? American Economic Review, Vol. 71, pp. 421—
436. Shiller, R. (1981) The Use of Volatility Measures in Assessing Market Efficiency.
Journal of Finance, Vol. 36, pp. 291—304. Shiller, R. (1984) Stock Prices and Social
Dynamics. Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 2, pp. 457—497. Shiller, R.
(1984) Theories of Aggregate Stock Price Movements. Journal of Portfolio Management,
Vol. 10, pp. 28—37. Shiller, R. (1988) Fashions, Fads, and Bubbles in Financial
Markets. In Coffee, J., Lowenstein, L., Rose-Ackerman, S. (eds.), Knights,
Raiders&Targets: The Impact of the Hostile Takeover. New York: Oxford University
Press. Shiller, R. (1989) Market Volatility. Cambridge: MIT Press. Shiller, R. (1990)
Market Volatility and Investor Behavior. American Economic Review, Vol. 80, pp. 58—
62. Shiller, R. (1990) Speculative Prices and Popular Models. Journal of Economic
Perspectives, Vol. 4, pp. 55—65. Shiller, R. (2000) Irrational Exuberance. Princeton:
Princeton University Press.
225
8-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
цены фондового актива оказывают влияние лишь фундамен-
тальные факторы (как правило, в качестве таковых упомина-
ются дивиденды и ставки процента).
Если предположить, что рынок является эффективным, то
каждая выплата дивидендов по обыкновенным акциям компа-
нии должна сопровождаться снижением ее текущей стоимос-
ти, причем это снижение стоимости будет прямо пропорцио-
нально величине выплаченных дивидендов.
Ведь в соответствии с фундаментальной теорией инвести-
рования текущая стоимость акции — это приведенная стоимость
дивидендов, ожидаемых по этой акции в будущем, а значит,
каждая выплата дивидендов должна сокращать текущую сто-
имость акции. Но верно ли это на практике?
Задав себе этот вопрос, Шиллер в 1981 г. опубликовал рабо-
ту «Может ли изменение цен акций быть объяснено соответ-
ствующими изменениями в дивидендах?»1. По результатам это-
го исследования Шиллер пришел к выводу, что изменение сто-
имости акций не может быть удовлетворительно объяснено
соответствующими изменениями в выплатах дивидендов, как,
впрочем, и изменениями в реальных ставках процента.
Отсюда следует, что изменение цен на реальных фондовых
рынках происходит не только (а лучше сказать — не столько)
под воздействием фундаментальных факторов, а значит, ры-
нок не такой уж и эффективный. Если такие факторы суще-
ствуют, то что это за факторы?
Шиллер считает, что фондовый рынок чрезмерно реагирует
на события из-за того, что инвесторы при планировании и
проведении своих операций руководствуются не рационально-
стью, а своими предпочтениями, эмоциями и слепой верой в
успех, часто игнорируя фундаментальные факторы.
Но оставим пока точку зрения Шиллера на процесс ценооб-
разования в стороне, а сами обратимся к результатам его работы.
В своей работе Шиллер проанализировал два набора данных:
1) значения индекса Standart&Poor's 500 Composite Stock Price
Index (S&P 500) за период с 1871 по 1979 г.;
2) значения индекса Dow Jones Industrial Average (DJIA) за
период с 1928 по 1979 г.
После создания этих двух временных рядов данных Шиллер
рассчитал приведенную стоимость индексов в год t по следую-
щей формуле:
1 См.: Shiller, R. (1981) Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by
Subsequent Changes in Dividends? American Economic Review, Vol. 71, pp. 421—436.
226
Глава 14. Несколько слов о том, что обнаружил Роберт
где Vt = приведенная стоимость индекса в момент времени I, t =
= 1871, 1872,...,1979 для S&P и t = 1928, 1929,...,1979 для
DJIA;
Т — конечный период = 1979 год;
f — момент выплаты очередного дивидендного платежа; на-
пример, для 1928 г./= 1929.
Если теория эффективного рынка выполняется на практи-
ке, то движение индекса чистой приведенной стоимости дол-
жно точно (или хотя бы примерно) совпадать с динамикой и
размерами дивидендных выплат. (Если быть более точными, то
с информацией о будущих моментах и размерах выплачивае-
мых дивидендов. Естественно, предполагается, что операторы
более или менее точно прогнозировали дивиденды.) На рис. 30
приведены эти два ряда: сплошная линия р — значения индек-
са DJIA, а пунктирная р* — агрегированные дивидендные вып-
латы по акциям, входящим в DJIA.
_ - - р* — чистая приведенная стоимость DJIA
------р — реальное значение DJIA
Рис. 30. Теоретическое и реальное значения DJIA
Источник: Shiller, R. (1981) Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent
Changes in Dividends? American Economic Review, NcA. 71, pp. 421—436.
227
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Как видим, дивидендные выплаты р* не очень хорошо объяс-
няют поведение фондового индекса. «Не очень хорошо»: из-
менчивость индекса в 5—13 раз превышает изменчивость диви-
дендных выплат.
Подобное «ненормальное» поведение цен Шиллер объясня-
ет модами [fashions], увлечениями [fads] и пузырями [bubbles],
которые периодически возникают на фондовом рынке. Всем
известны моды на одежду, увлечения той или иной торговой
маркой. В том же значении эти слова употребляются и по отно-
шению к фондовому рынку. Только в случае с фондовым рын-
ком следует заменить товары ценными бумагами.
На фондовом рынке моды и увлечения на ценные бумаги
распространяются через средства массовой информации. Мода
превращается в ценовой пузырь, если информация о привле-
кательности той или иной ценной бумаги передается через цены:
операторы рынка оказываются вовлеченными в игру наблюда-
емым увеличением или падением цены. Таким образом, пу-
зырь — это результат активного ценового декодирования опе-
раторов рынка.
Само же ценовое декодирование достаточно часто носит
беспорядочный характер — инвесторы даже не пытаются най-
ти рациональное объяснение наблюдаемому росту (падению)
уровня цен и начинают покупать (продавать) ценные бумаги,
своими действиями все больше и больше раздувая пузырь цен.
Именно подобными чисто психологическими реакциями
операторов рынка и может быть объяснена чрезмерная измен-
чивость цен фондовых активов, считает Шиллер.
Модель Шиллера
Наблюдение о том, что цены фондовых активов не очень
предсказуемы, часто рассматривается как аргумент в поддерж-
ку того, что психология операторов рынка не может быть важ-
ным фактором на финансовом рынке. Почему?
Ответ очевиден. Если бы психология инвесторов оказывала
сколько-нибудь значительное влияние на цены, то эти цены
были бы предсказуемыми. Более того, так как дивиденды пред-
сказуемы (по крайней мере, корпорации объявляют время от
времени об их изменениях), а сами операторы рынка не могут
более или менее точно прогнозировать какие-либо иные фак-
торы, влияющие на изменение цены, разумно предположить,
228
Глава 14. Несколько слов о том, что обнаружил Роберт
что на уровень цен акций основное влияние оказывают изме-
нения (реальные и ожидаемые) в выплачиваемых по ним ди-
видендам.
Таким образом, текущая цена акции должна быть функцией
от оптимального прогноза дивидендов, ожидаемых по ней.
Подобный подход может быть формализован следующим
образом. Непредсказуемость будущей доходности фондового
актива может быть представлена как
EtRt =<5, (14)
где Et — математическое ожидание, определенное на всей об-
щедоступной информации в момент Г,
R( — ставка доходности (включает в себя как дивиденд-
ный, так и курсовой доход) по акции за временной проме-
жуток [rj+1];
5 — константа.
Ставка доходности акции может быть записана как
R =(pt+i~Pt+Dt) з (15)
' Pt
где Pt — цена акции в момент Г,
Dt — дивиденды, которые могут быть выплачены по акции
за рассматриваемый период времени.
Тогда
р _ у Ept+k ,
к=0 (14-5 )
(16)
Уравнение утверждает, что текущая цена акции равна при-
веденной стоимости ожидаемых по ней дивидендов, и в этом
смысле текущая цена акции оптимально отражает поток диви-
дендов, которые будут выплачены по акции в будущем. Слова
«оптимально отражает поток дивидендов» означают оптималь-
ное отражение всей общедоступной информации.
Именно отклонения от этого уравнения, которые Шиллер
наблюдал на реальном фондовом рынке, и были названы чрез-
мерной изменчивостью цен фондовых активов.
Гпава 15
Шум
Если существует столь много эмпирических исследований,
не совместимых с теорией эффективного рынка, то не настало
ли время предложить какую-нибудь новую теорию? Здесь надо
признать следующее.
К настоящему времени все еще не существует теории, кото-
рая сумела бы всерьез претендовать на то, чтобы занять место
теории эффективных фондовых рынков. Сделаны лишь началь-
ные шаги на пути создания такой теории. Но и они более чем
любопытны, так как открывают нам новые перспективы на
иррациональное поведение инвесторов на современных рын-
ках капиталов.
Первой в ряду новых теорий, без всякого сомнения, стоит
поставить теорию шумовой торговли.
Теория шумовой торговли
Теория шумовой торговли [noise trading theory]1 была со-
здана в начале 1990-х гг. четырьмя исследователями — Де-
1 Термин шумовая торговля получил широкое распространение в финан-
совой литературе после работы Фишера Блэка, опубликованной в 1986 г.
(см.: Black, F. (1986) Noise. Journal of Finance, Vol. 41, pp. 529—543). Идея про-
ста: большая часть операторов фондового рынка использует при торговле
ценными бумагами не реальную информацию, а слухи, свои чувства и эмо-
ции, т. е. «шум». Блэк определил шумовую торговлю следующим образом:
«Шумовая торговля — это торговля на шуме, предпринимаемая так, как
если бы этот шум был информацией. Люди, торгующие на шуме, будут тор-
говать даже тогда, когда объективно они должны были бы воздерживаться от
этого. Возможно, они считают, что шум, на основе которого они торгуют,
является информацией. Или, возможно, им просто нравится торговать».
На основе работы Блэка в 1988 г. Бреттом Трумэном была разработана
модификация этой теории (см.: Trueman, В. (1988) A Theory of Noise Trading in
230
Глава 15. Шум
Лонгом, Шляйфером, Саммерсом и Вальдманом (далее —
ДШСВ)1.
В основе теории шумовой торговли лежат два предположения.
Первое предположение: четкое деление всех операторов
рынка на два типа: на рациональных операторов и иррациональ-
ных операторов.
Влияние на спрос на ценные бумаги со стороны рациональ-
ных инвесторов оказывают только новости фундаментального
характера.
Другими словами, рациональные операторы используют при
торговле ценными бумагами только информацию, которая
имеет реальное значение для процесса ценообразования. К та-
кой информации можно отнести новости о макроэкономичес-
ких показателях, процентных ставках, финансовом состоянии
эмитентов и т. п.* 1 2 Влияние на спрос иррациональных инвесто-
ров на ценные бумаги оказывает не только информация фун-
даментального характера, но и такие факторы, как эмоции,
предположения, слухи и слепая вера.
В первом приближении можно считать, что рациональные
операторы используют при инвестиционном анализе фунда-
ментальную теорию.
Второе предположение: арбитраж является рискованной
операцией, а значит, ограничен. В рамках этой теории арбитраж
Securities Markets. Journal of Finance, Vol. 43, pp. 83—95). Трумэн показал, поче-
му некоторые операторы фондового рынка готовы использовать при прове-
дении операций именно шум, а не фундаментальную информацию. К таким
операторам он отнес менеджеров инвестиционных компаний (паевых инвес-
тиционных фондов).
1 См.: DeLong, В., Shleifer, A., Summers, L., Waldmann, R. (1989) The Size and
Incidence of the Losses from Noise Trading. Journal of Finance, Vol. 44, pp. 681—
696. DeLong, B., Shleifer, A., Summers, L., Waldmann, R. (1990) Positive Feedback
Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation. Journal of Finance,
Vol. 45, pp. 379—395. DeLong, B., Shleifer, A., Summers, L., Waldmann, R. (1990) Noise
Trade Risk in Financial Markets. Journal of Political Economy, Vol. 98, pp. 703—738.
DeLong, B., Shleifer, A., Summers, L., Waldmann, R. (1991) The Survival of Noise
Traders in Financial Markets. Journal of Business, Vol. 64, pp. 1—19. См. также:
Shleifer, A. (2000) Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Oxford:
Oxford University Press.
2 Термин рациональные ожидания ввел в экономическую теорию в 1961 г.
Джон Мут. Рациональные ожидания — это основанные на текущей информа-
ции прогнозы будущих экономических показателей, которые совпадают с
прогнозами, данными соответствующей теорией. Трейдеры ведут себя так,
как если бы их прогнозы экономических показателей формировались в точ-
ности так же, как эти показатели действительно формируются в экономике.
231
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
определяется как проведение операций с ценными бумагами
рациональными операторами, на поведение которых не ока-
зывают влияния новости и факторы нефундаментального свой-
ства.
Предположения о том, что на рынке присутствуют ирраци-
ональные операторы и арбитраж ограничен, приводят к тому,
что модель эффективного рынка перестает работать. Почему?
Основная функция рациональных инвесторов (эффективный
рынок подразумевает, что подавляющее большинство опера-
торов рационально) заключается в следующем. Как только те-
кущие рыночные цены какой-то ценной бумаги не совпадают
с ее истинной, фундаментальной стоимостью (в результате
асимметричного распределения информации или просто ее
неправильного использования какой-то частью операторов),
так сразу же рациональные инвесторы исправляют эту ошибку
рынка и приводят текущие цены к их истинным значениям.
Для «исправления» этих ошибок рынка рациональные инвес-
торы проводят арбитражные операции (поэтому рациональных
инвесторов называют арбитражерами).
Рациональные инвесторы стремятся использовать прибыль-
ные возможности, которые появляются в результате несовпа-
дения текущих и фундаментальных цен ценной бумаги. Так как
теория эффективного рынка предполагает, что число арбитра-
жеров достаточно велико и арбитраж является безрисковой
операцией, то эти прибыльные возможности быстро пропада-
ют или вообще не появляются на эффективном рынке.
Ограниченность арбитража и иррациональность части инве-
сторов (которые воздействуют на процесс ценообразования
наподобие шума [noise] — отсюда и название теории) приво-
дят к тому, что процесс выравнивания цен на фондовом рын-
ке все менее соответствует теории эффективного рынка.
ДШСВ считают, что этот подход во многом намного более
реалистичен и лучше описывает процесс воздействия информа-
ции на формирование цен фондовых активов, нежели это дела-
ет теория эффективного рынка. Для того чтобы лучше понять,
как работает эта теория, необходимо более подробно рассмот-
реть два предположения, на которых она основывается.
Ограниченный арбитраж
Предполагается, что на рынке ценных бумаг присутствуют
два типа операторов: арбитражеры (это те, кого еще называют
232
Глава 15. Шум
умными деньгами [smart money] или рациональными спекулянта-
ми [rational speculators]) и остальные инвесторы.
Арбитражеры — это операторы, которые действуют абсо-
лютно рационально и формируют рациональные ожидания от-
носительно доходностей ценных бумаг. Напротив, на поведе-
ние и формирование ожиданий всех остальных операторов
(ДШСВ называют этих операторов шумом [noise], или шумовы-
ми трейдерами [noise traders], или ликвидными трейдерами
[liquidity traders]) оказывают влияние иррациональные силы.
Естественно, на практике невозможно четко поделить всех
инвесторов и участников рынка на арбитражеров и шумовых
трейдеров, но для целей нашего анализа это может оказаться
полезным, так как благодаря подобному делению мы выделя-
ем арбитражеров, действующих как механизм, приводящий
«ошибочные» текущие цены к их истинным значениям.
Существуют два типа риска, которые ограничивают арбитраж.
Первый тип риска — это фундаментальный риск. Предполо-
жим, что акции продаются по цене вышеприведенной стоимо-
сти ожидаемых по ним дивидендов, т. е. являются переоценен-
ными. В этом случае арбитражер должен коротко продавать их.
При этом арбитражер принимает на себя риск того, что в буду-
щем выплаты дивидендов (или просто новости об этих выпла-
тах) окажутся лучше тех, которые есть сегодня. В этом случае
он будет в убытке от подобной стратегии.
Продажа переоцененных акций уже потому рискованная
операция, что всегда существует шанс, что рынок акций будет
в будущем расти, а не падать. Существование этого шанса обус-
ловлено присутствием на рынке шумовых трейдеров, поведе-
ние которых невозможно спрогнозировать.
Опасения, связанные с получением убытков от подобной
арбитражной стратегии, ограничивают действия арбитражера.
Он уже не так активно использует арбитражные возможности.
Это, в свою очередь, приводит к тому, что цена акции не так
быстро (а возможно, и вообще никогда) приводится к ее фун-
даментальной, истинной стоимости.
Источник второго типа риска, ограничивающего арбитраж, —
это непредсказуемость будущей цены перепродажи ценной бу-
маги. Предположим, что акции переоценены и арбитражер ко-
ротко продает их. До тех пор, пока его позиция открыта и он
предполагает ее ликвидацию только в будущем, арбитражер
несет риск того, что акции в будущем окажутся еще более пе-
реоцененными, нежели они переоценены сегодня.
233
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Если это действительно окажется так, то арбитражер опять
получит убыток от подобной стратегии. И вновь опасения по-
лучить убытки от использования арбитражной стратегии огра-
ничивают позицию арбитражера, что, в свою очередь, приво-
дит к тому, что он не выполняет (или не полностью выполня-
ет) свою функцию — механизма приведения «неправильных»
текущих рыночных цен к их истинным значениям. Приведен-
ные выше причины рискованности арбитража, по сути дела, и
определяют его ограниченность.
Несомненно, в приведенных выше рассуждениях предпола-
гается, что арбитражер знает точную фундаментальную сто-
имость каждой ценной бумаги. Но что изменится, если мы пред-
положим, что он не знает точную фундаментальную стоимость
ценной бумаги? Ничего — кроме того, что в этом случае ар-
битраж становится еще более рискованной операцией (ко всем
рискам прибавляется еще один — риск ошибочного определе-
ния фундаментальной стоимости), а значит, еще более огра-
ниченным.
Иррациональность инвесторов
Некоторые изменения в спросе на акции со стороны инве-
сторов полностью рациональны. Примерами подобного изме-
нения могут служить реакция инвесторов на прибытие на ры-
нок информации о будущих темпах роста дивидендных выплат
по той или иной акции, снижение котировок обыкновенных
акций при объявлении о банкротстве компании-эмитента и т. п.
Рациональные изменения спроса могут включать также кор-
ректировки цен ценных бумаг в ответ на информацию, кото-
рая раскрывается в ходе торгов.
Но далеко не все изменения в спросе операторов на рынке
ценных бумаг могут быть отнесены к рациональным. Некото-
рые выглядят так, как если бы они были изменениями в на-
строениях или эмоциях операторов, которые вообще не осно-
ваны на какой-либо информации. Эти иррациональные изме-
нения в спросе могут быть причиной ответа некоторых
операторов рынка на псевдо-сигналы, которые, по мнению
этих операторов, могут иметь значение или содержать в себе
какую-либо информацию о будущих доходностях ценных бумаг.
Примерами подобных псевдо-сигналов являются советы бро-
керов и финансовых гуру.
234
Глава 15. Шум
Термин шумовые трейдеры [noise traders] ДШСВ используют
для описания инвесторов, которые при проведении операций
с ценными бумагами больше внимания уделяют подобным псев-
до-сигналам, нежели фундаментальной информации.
«Примерный» шумовой трейдер должен удовлетворять хотя
бы одному из трех следующих признаков.
• Он должен быть чрезмерно самоуверенным [overconfident] в
себе оператором. Это выражается в том, что он готов при-
нимать на себя больший риск по сравнению с риском,
который принял бы на себя в аналогичной ситуации ра-
циональный оператор.
• Он должен следовать трендам, которые наблюдает в стати-
стических рядах данных. Другими словами, любой поклон-
ник технического анализа является шумовым трейдером.
• Он уделяет чрезмерное внимание новой, только что по-
лученной информации и новостям, нежели информации,
содержащей долгосрочные, фундаментальные тенденции,
т. е. он оверреагирует на новую информацию.
Любой оператор, который постоянно или время от времени
обладает одним или всеми этими признаками, является шумо-
вым трейдером и создает иррациональные изменения в спросе на
ценные бумаги.
Естественно, что подобные шумовые, иррациональные из-
менения в спросе на ценные бумаги будут оказывать влияние
на процесс ценообразования на фондовом рынке только тог-
да, когда они коррелируют среди шумовых трейдеров.
Если же все операторы рынка торгуют независимо и слу-
чайно, то их действия взаимоуничтожают возможность ощути-
мого воздействия на спрос, и в этом случае модель эффектив-
ного рынка работала бы совершенно.
Нет сомнения, что на реальных фондовых рынках действи-
тельно присутствует определенное количество шумовых трей-
деров, которые используют различные модели, техники, ме-
тодики и торгуют «случайно», независимо друг от друга, тем
самым взаимоуничтожая индивидуальные шумовые воздействия
на процесс ценообразования.
Но, к сожалению, подавляющее большинство простых тор-
говых стратегий основывается именно на псевдо-сигналах, что
приводит к агрегированному воздействию шумовых трейдеров
на рынок. Причина этого одна: эмоции и слепая вера в псевдо-
235
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
сигналы имеют тенденцию оказывать одинаковое воздействие
на большинство шумовых трейдеров. Психологически большин-
ство шумовых трейдеров склонно систематически совершать
одни и те же ошибки, а не случайные ошибки.
Следующий пример поведения операторов американского
фондового рынка в течение фондового кризиса 1987 г. является
хорошей иллюстрацией того, как эта корреляция осуществля-
ется на практике.
Непосредственно после фондового кризиса 1987 г. группой ис-
следователей были разосланы вопросники индивидуальным и ин-
ституциональным инвесторам, работающим на Нью-Йоркской
фондовой бирже, в которых их просили «описать их собственный
опыт», касающийся событий кризиса. Исследователи получили
ответы от 284 институциональных инвесторов и 605 индивидуаль-
ных инвесторов (всего было разослано 2000 вопросников).
Четырьмя месяцами позже был проведен аналогичный оп-
рос участников токийской фондовой биржи: были разосланы
114 аналогичных вопросников и получены 52 ответа. Результа-
ты этого опроса помогут понять, насколько реальны существо-
вание и корреляция шумовых трейдеров ДШСВ на реальном,
наиболее развитом фондовом рынке.
Первым стоял вопрос: «Можете ли вы вспомнить, какой
теорией вы объясняли неожиданное падение цен Нью-Йорк-
ской фондовой биржи 14—19 октября 1987 г.?».
Наиболее популярный ответ «Рынок был перегрет — акции
чрезмерно переоценены» дала примерно 1/3 респондентов (как
индивидуальных, так и институциональных инвесторов). Са-
мое интересное то, что никто из давших подобный ответ не
сумел последовательно объяснить, что он понимает под «пере-
оценкой», а также указать причину, по которой рынок был
переоценен.
Вторым популярным ответом была чрезмерно активная ин-
ституциональная stop-loss торговля (крупные институциональ-
ные инвесторы устанавливают лимиты потерь, и как только
эти лимиты оказываются пройденными, они немедленно сбра-
сывают свои ценные бумаги, что, естественно, приводит к па-
дению котировок).
Третий тип ответа (примерно 1/4 респондентов): «Это ир-
рациональность инвесторов — инвесторы без какой-либо су-
щественной причины запаниковали, что и привело к обвалу
рынка».
236
Глава 15. Шум
Второй вопрос формулировался следующим образом: «К ка-
кой теории вы отнесли бы свой ответ на первый вопрос: к
теории о психологии инвесторов или к фундаментальной тео-
рии?». Две трети американских инвесторов и три четверти япон-
ских посчитали, что их ответ укладывается в рамки «теории о
психологии инвесторов». Это помогает нам понять, что люди
подразумевают, когда говорят: «Рынок был переоценен».
Инвесторам также был задан такой вопрос: «Самый разгар
кризиса 19 октября 1987 г. Думали ли вы в тот момент о том,
что цены вскоре пойдут вверх, и была ли у вас какая-то четкая
идея по поводу того, почему котировки будут расти?». Пример-
но 1/3 американских респондентов (как индивидуальных, так
и институциональных инвесторов) дала ответ «Да». Заметим,
что их число значительно превышает число тех, кто активно
скупал акции 19 октября.
Затем вопросник спрашивал: «Если да, то была ли у вас
четкая идея?». Исследователи были в шоке от количества отве-
тов типа «предчувствие», «интуиция» и т. п. Если же респон-
денты решали идти дальше своих предчувствий, то модели,
которые они описывали, были крайне просты. Например: «Цены
достигли своего дна и теперь могли только расти» или «После
сильного падения цен должна произойти корректировка». «Про-
двинутые» теории, такие, как теория технических индикато-
ров или теория страхования портфеля, упоминались крайне
редко.
После этого американских инвесторов попросили проран-
жировать (по шкале от 1 до 7) важность различных историй
новостей, «которые были особенно важными лично для вас
19 октября». В ответ были включены практически все статьи о
фондовом рынке, появившиеся в печати 19 октября. В частно-
сти, была включена статья «падение индекса Dow Jons на
200 пунктов утром в понедельник 19 октября» и «падение аме-
риканских цен октябрь 14—16, 1987». Именно эти две статьи
стали рекордсменами в рейтингах инвесторов.
Таким образом, можно сделать вывод о том, что инвесторы
больше реагируют на новости о падении цен, а не на новости
фундаментального характера.
Для того чтобы оценить эмоциональную атмосферу во вре-
мя фондового кризиса 1987 г., исследователи задали инвесто-
рам следующий вопрос: «Испытывали ли вы какие-нибудь нео-
бычные симптомы, связанные с работой на фондовым рынке
(сложности с концентрацией, раздражительность, учащенный
237
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
пульс и т. п.)». «Да» ответили 23% индивидуальных и 43% ин-
ституциональных американских инвесторов, а также 42% всех
японских инвесторов.
По результатам этого исследования можно увидеть, как ос-
нованные более на интуиции, нежели на рациональном расче-
те, действия инвесторов создают шумовые волны. Создается
впечатление, что ДШСВ правы и «шум» на фондовых рынках
действительно коррелирует.
Приложения теории шумовой торговли
Итак, мы узнали, что когда арбитраж ограничен, а на спрос
операторов фондового рынка на ценные бумаги воздействует
шум, цены ценных бумаг начинают изменяться не только в
результате прибытия на рынок фундаментальной информации,
но и под воздействием спроса шумовых трейдеров. Арбитраже-
ры сглаживают эффект, оказываемый шумовыми трейдерами
на процесс ценообразования, но в силу ограниченности ар-
битража не полностью.
Подход ДШСВ к моделированию процесса ценообразования
на фондовом рынке очень напоминает теорию Джона Мейнар-
да Кейнса, рассмотренную выше (см. с. 181—185). Получается,
что ключ к успеху в проведении инвестиционной операции зак-
лючается не только в том, чтобы правильно определить фунда-
ментальные стоимости ценных бумаг, но и в том, чтобы спрог-
нозировать действия других операторов.
Действительно, тысячи профессиональных инвесторов тра-
тят свое время на оценку показателей, которые далеки от того,
чтобы их можно было бы отнести к фундаментальным. К таким
показателям можно отнести весь технический анализ, объемы
торгов, краткосрочные ставки процента, объемы лотов, ин-
дексы эмоций и тому подобный инструментарий. Оценка по-
добных показателей имеет смысл только на рынке, который не
является эффективным, а, напротив, управляется эмоциями и
иррациональными предпочтениями операторов.
Возможно, на современных фондовых рынках доминируют
операторы, использующие стратегии, которые основываются
на подобных индикаторах, но среди них встречаются не только
шумовые трейдеры, но и рациональные операторы — арбитра-
жеры. Кто они и чем занимаются?
В рамках теории шумовой торговли арбитражеры (рацио-
нальные операторы) не только должны тратить свое время и
238
Глава 15. Шум
значительные финансовые ресурсы на выяснение того, как будут
вести себя в будущем шумовые трейдеры, они еще и должны
пытаться получить прибыль от поведения этих шумовых трей-
деров. В моменты, когда шумовые трейдеры оптимистично на-
строены по поводу того или иного инвестиционного инстру-
мента, арбитражер должен создавать как можно большее коли-
чество этих инструментов и продавать их «шуму».
Например, в моменты времени, когда шумовые трейде-
ры оптимистично настроены по поводу паевых инвестици-
онных фондов, вторичных эмиссий акций, эмиссий обли-
гаций или чего бы то ни было, что явно переоценено в
настоящий момент, оператор-арбитражер (это может быть
группа инвесторов или предприятие) должен создавать как
можно большее количество этого инструмента и продавать
его. Но арбитражеры должны тратить ресурсы не только на
построение подобных «казино», они должны создавать ин-
вестиционные банки и брокерские компании, для того что-
бы выяснять и подпитывать спрос шумовых трейдеров на
фондовые активы.
Естественно, что когда арбитражеры начинают вести себя
подобным образом, стараясь «обуть» шумовых трейдеров, они
сами превращаются в шумовых трейдеров. Вместо того чтобы
диверсифицировать свой портфель, арбитражер просто запол-
няет его такими акциями, по поводу которых ожидается волна
оптимизма со стороны шумовых трейдеров.
Арбитражер уже не уделяет внимания фундаментальной ин-
формации — он пытается понять и спрогнозировать поведение
шумовых трейдеров. Единственная информация, которая те-
перь действительно имеет для него ценность — это информа-
ция о поведении шумовых трейдеров в будущем. Становится
просто невозможно отличить шумового трейдера от арбитра-
жера.
Теория, которая утверждает, что на действия операторов
фондового рынка оказывают влияние не только информация,
но и иррациональность инвесторов, кажется разумной альтер-
нативой теории эффективного рынка. Но как можно прове-
рить, работает ли эта теория на практике? Для этого разумно
найти какие-либо приложения этой теории, которые выпол-
няются на практике.
Одним из примеров, подтверждающих правильность теории,
являются стратегии положительной реакции.
239
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Стратегии положительной реакции
Одна из наиболее распространенных стратегий, применяе-
мых операторами фондового рынка, — это стратегия следова-
ния тренду. Последователи тренда [trend chasers] покупают ак-
ции после того, как они начинают расти, и продают их после
того, как они начинают падать. Подобную стратегию называют
стратегией положительной реакции [positive feedback strategies].
Другими стратегиями, которые могут быть отнесены к это-
му классу, являются стратегия остановки потерь [stop-loss] и
стратегия страхования портфеля [portfolio insurance].
Стратегия остановки потерь заключается в продаже акций
после наступления порогового уровня потерь, без оглядки на
дальнейшие перспективы этих акций.
Стратегия страхования портфеля заключается в увеличении
количества акций в портфеле (для увеличения риска) в мо-
менты, когда цены растут, и в продаже акций из портфеля
(для уменьшения риска) в моменты, когда цены падают.
Когда некоторые операторы рынка используют стратегии
положительной реакции — покупают, когда цены растут, и
продают, когда цены падают, — для арбитражеров стратегия
приведения текущих цен фондовых активов к их фундамен-
тальным значениям уже не является оптимальной. Наоборот,
для них теперь оптимальная стратегия — присоединиться к
шумовым трейдерам.
Арбитражеры начинают покупать, когда цена под воздей-
ствием спроса со стороны приверженцев стратегии положи-
тельной реакции начинает расти, а продают незадолго до того,
как цены достигнут своего пика, и получают чистую прибыль.
Арбитраж теперь начинает выполнять обратную функцию —
уводить текущую цену ценной бумаги от ее фундаментального,
истинного значения. Несмотря на то что в конце концов арбит-
ражеры продают переоцененные акции и этим помогают це-
нам вернуться к их фундаментальным значениям, в кратко-
срочном периоде они, скорее, раздувают мыльный пузырь, не-
жели ликвидируют его.
Если арбитражеры покупают в краткосрочном периоде, но
продают в долгосрочном, то мы должны наблюдать положи-
тельную корреляцию доходностей операторов рынка в крат-
косрочном периоде и негативную корреляцию — в долгосроч-
ном периоде. Ведь в краткосрочном периоде арбитражеры ра-
ботают на пару с шумовыми трейдерами, а в долгосрочном —
240
Глава 15. Шум
сбрасывают ценные бумаги раньше «шума». Несколько эмпи-
рических исследований, проведенных по данным американс-
кого фондового рынка, подтвердили, что доходности за пери-
од от недели до месяца имеют положительную корреляцию, а
доходности за большие периоды времени отрицательно корре-
лируют друг с другом.
Таким образом, теория Шляйфера и Саммерса находит под-
тверждение: раз в краткосрочном периоде доходности положи-
тельно коррелируют друг с другом, значит, на рынке присут-
ствует большое количество операторов, использующих страте-
гии положительной реакции, — шумовых трейдеров. А из-за
рискованности арбитража арбитражеры не полностью нивели-
руют воздействие шумовых трейдеров на процесс ценообразо-
вания.
Теория оверреакции и андерреакции
Многие эмпирические исследования утверждают, что инве-
сторы на фондовом рынке оверреагируют на одни классы ин-
формации и андерреагируют на другие. До самого последнего
времени не существовало теории, которая могла бы объяснить
существование подобных реакций фондового рынка на прибы-
тие информации, свести их в единую систему и предсказать,
когда мы можем ожидать возникновения оверреакции, а ког-
да — андерреакции. Лишь недавно увидела свет работа Даниэ-
ля, Хиршляйфера и Сабраманиама1, в которой была приведе-
на подобная теория.
Теория, предложенная этими авторами, основывается на двух
предположениях:
1) значительная часть инвесторов фондового рынка являет-
ся чрезмерно самоуверенными в себе инвесторами [overconfidence
investors];
2) значительная часть инвесторов фондового рынка под-
вержена эффекту предвзятого отношения к своим прогнозам.
Чрезмерная самоуверенность. Операторы фондового рынка
переоценивают свои аналитические способности. Из-за этого
они систематически недооценивают вероятность ошибок, ко-
торые могут допустить в прогнозе. Это предположение основа-
1 См.: Daniel, К., Hirshleifer, D., Subrahmanyam, А. (1998) Investor Psychology
and Security Market Under- and Overreaction. Journal of Finance, Vol. 53, pp. 1839—
1885.
241
9-1374
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
но на хорошо известном нам факте — люди имеют тенденцию
переоценивать собственные способности. Особенно это верно
по отношению к профессионалам. Эмпирические исследова-
ния утверждают, что профессионалы — всегда значительно более
чрезмерно самоуверенные люди по сравнению с непрофессио-
налами.
Предвзятое отношение. Уверенность оператора в себе возра-
стает по мере того, как общедоступная информация подтверж-
дает его собственные прогнозы.
Однако на практике наблюдается эффект предвзятого отно-
шения к своим прогнозам, который заключается в том, что уве-
ренность в себе оператора далеко не всегда снижается по мере
того, как общедоступная информация начинает опровергать его
собственные расчеты и прогнозы. Эмпирические работы в об-
ласти психологии утверждают, что люди имеют тенденцию к
тому, чтобы относить на свой счет прошлые успехи, а за про-
валы винить внешние факторы (независимо от того, как об-
стояло дело в действительности).
Построенная на этих двух предположениях теория утверж-
дает, что фондовый рынок, на котором присутствует достаточ-
ное количество подобных операторов, будет оверреагировать
на прибытие инсайдеровской (закрытой, служебной) информа-
ции и андерреагировать на прибытие общедоступной информа-
ции.
Теория информационных каскадов
Теория информационных каскадов, разработанная Бикхчан-
дани, Хиршляйфером и Вэлчем, является еще одной ориги-
нальной альтернативой процессу ценообразования на фондо-
вых рынках1. Суть этой теории проще всего проиллюстрировать
на следующем примере.
В 1995 г. два гуру менеджмента Майкл Трэйси и Фред Вирсэ-
ма приобрели 50 000 копий собственной книги «Дисциплина
лидеров рынка» в магазинах по всей стране. Естественно, что
оба гуру не стремились афишировать свое приобретение. Но
1 См.: Bikhchandani, S., Hirshleifer, D., Welch, I. (1992) ATheory of Fads, Fashion,
Custom, and Cultural Change as Informational Cascades. Journal of Political Economy,
Vol. 100, pp. 992—1026. Bikhchandani, S., Hirshleifer, D., Welch, I. (1998) Learning
from the Behavior of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades. Journal
of Economic Perspectives, Vol. 12, pp. 151—170.
242
Глава 15. Шум
самое забавное, что магазины, в которых закупались книги,
оказались магазинами, составляющими рейтинг бестселлеров
газеты «Нью-Йорк Таймс». Должно быть, счастливый случай!
Естественно, книга сразу же взлетела на верхушку рейтинга
этой газеты. Дальше — больше. Несмотря на более чем прохлад-
ные рецензии, появившиеся вскоре на книгу, она продолжала
оставаться в списке бестселлеров достаточно продолжительное
время и принесла хорошие прибыли своим авторам. Похоже,
список бестселлеров помог книге значительно больше, чем
навредили рецензии. Почему?
Уже достаточно давно имеются эмпирические данные, ука-
зывающие на то, что люди, вынужденные принимать реше-
ние в ситуации неопределенности, занимаются следующим.
Они смотрят на действия других людей и стремятся имитиро-
вать их.
Так было, например, в случае с инвестиционным проектом
перестройки площади Нью-Йорк Таймс. Инвесторы начали
подключаться к финансированию проекта только после того,
как крупные вложения в этот инвестиционный проект сделала
компания Disney.
Еще один пример. Многие люди оценивают качество ресто-
рана по количеству пустых мест, которые можно увидеть через
его окно. Мало свободных мест — хороший ресторан, много —
плохой. Что же делают менеджеры ресторанов, знающие об этом?
Они начинают предлагать посетителям занять прежде всего та-
кие места, которые видны с улицы, и только потом переходят
к заполнению оставшейся части зала.
И такой пример. Если вы начинающий артист, то вам не
помешают хлопальщики — люди, которые профессионально
занимаются созданием бурных оваций. В зале хлопальщиков,
как правило, не более десятка, но они могут обеспечить ил-
люзию бурного восторга от выступления у всего зала. И знаете
что? Остальной зал вскоре может присоединиться к овации.
Подобное поведение людей является следствием имитаци-
онного поведения. Эти привычки людей уже давно известны.
Макиавелли в своем «Государе» писал: «Человек почти всегда
следует колеей, проложенной другими людьми». Известный фи-
лософ Эрик Хоффер утверждал: «Когда люди свободны в сво-
ем выборе, они предпочитают имитировать действия друг дру-
га... Общество, предоставляющее неограниченную свободу ин-
дивидууму, чаще всего превращается в общество безликих,
абсолютно одинаковых людей».
243
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
Имитационные действия людей зачастую еще называют стад-
ным поведением [herd behavior]. Какова же причина стадного,
имитационного поведения большинства людей?
Наиболее очевидная причина стремления людей имитиро-
вать действия друг друга заключается в том, что люди зачастую
сталкиваются на практике с одними и теми же проблемами.
Это означает, что люди оказываются одинаково информиро-
ванными, поставленными перед одними и теми же возможны-
ми альтернативами и возможными последствиями своего вы-
бора. В результате они делают одинаковый выбор. Хотя, и это
естественно, различие во вкусах может приводить к различным
действиям даже при условии одинаковой информированности
индивидуумов.
Другая причина стадного поведения людей может заклю-
чаться в том, что люди, поставленные перед какой-то задачей,
принимают решение о том, чтобы «сэкономить» на ее реше-
нии. Самостоятельно решать задачу — это сложно и долго, а
можно еще и понести значительные издержки. Зачем? Ведь есть
альтернатива: нужно войти в переговоры с другими людьми
или просто понаблюдать за их действиями в аналогичных ситу-
ациях.
Любопытно,-что вторая причина возникновения стадного
поведения работает независимо от того, одинаково или неоди-
наково индивидуумы информированы относительно задачи.
Итак, человек начинает наблюдать действия других людей в
аналогичных ситуациях и по мере того, как идет время, мно-
жится количество наблюдений и появляется то, что Бикхчан-
дани, Хиршляйфер и Вэлч называли информационным каска-
дом.
Информационный каскад — это ситуация, когда индивиду-
ум наблюдает действия большого количества других людей и
видит, что все эти люди сделали одинаковый выбор. После этого
он предпринимает действие, которое в точности имитирует
решения его предшественников. Проблема заключается в том,
что он будет готов принять решение, аналогичное решениям
его предшественников, даже несмотря на то, что доступная
ему частная информация рекомендует воздержаться от этого.
Не совсем понятно, о чем идет речь? Тогда нам потребуется
какая-нибудь простенькая модель1.
1 Читатель, быстро утомляющийся простенькими моделями, может про-
пустить несколько следующих страниц.
244
Глава 15. Шум
Рассмотрим два сценария развития ситуации. Как в одном,
так и в другом сценарии в начальный момент времени индиви-
дуум владеет некоторой частной информацией, затем получает
определенную информацию от своих предшественников и,
наконец, решается на какое-то действие. Один сценарий будем
называть сценарием наблюдаемых действий, а другой — сценари-
ем наблюдаемых сигналов. Сигналы — это информация относи-
тельно эффективности или правильности действия, предпри-
нятого предшественником. В случае со сценарием наблюдаемых
действий индивидуумы могут наблюдать действия, но не сиг-
налы своих предшественников. В случае со сценарием наблюда-
емых сигналов индивидуумы могут наблюдать как действия,
так и сигналы своих предшественников.
Обратимся к случаю, когда нейтральный к риску индивиду-
ум пытается решить, следует ли ему предпринимать какое-то
действие. Например, покупать ценную бумагу или запускать
новый инвестиционный проект.
Выгоды проведения действия равны:
V =
1 с вероятностью 0,5;
1 с вероятностью 0,5.
Выгоды отказа от проведения действия равны 0. При отсут-
ствии какой-либо дополнительной информации обе альтерна-
тивы (принять или отклонить действие) одинаково привлека-
тельны. Порядок принятия решения индивидуумами будем счи-
тать заданным и известным всем участникам рынка. Каждый
сигнал предшественника может быть высоким или низким. Вы-
дача высокого сигнала более вероятна, когда проведение дей-
ствия оказалось выгодным (К= 1), нежели когда проведение
действия оказалось невыгодным (Й= —1). Говоря более фор-
мально: каждый индивидуум ожидает, что сигнал окажется
высоким с вероятностьюр > 0,5, если V= 1, и с вероятностью
1 — р, если V= —1. Или еще проще: после того как индивидуум
наблюдает один высокий сигнал, его апостериорная (последу-
ющая) вероятность того, что V= 1, равна/?. Если же индивиду-
ум наблюдает один низкий сигнал, то его апостериорная веро-
ятность того, что И= 1, равна 1 — р.
Таким образом, р — это апостериорная вероятность того,
что сигнал правильный. Все сигналы одинаково и независимо
распределены на И Естественно, что апостериорные ожидания
245
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
индивидуума относительно V зависят и от информации, полу-
ченной от предшественников. Сценарии отличаются друг от
друга именно способом получения информации от предшествен-
ников.
В сценарии наблюдаемых сигналов информационный сиг-
нал присоединяется к общедоступной информационной струк-
туре так скоро, как скоро индивидуум принимает решение и
начинает действовать. Так как все прошлые информационные
сигналы становятся общеизвестными, индивидуумы, в конце
концов, понимают, что такое правильный выбор и начинают
принимать одинаковые решения. Если же информационные
сигналы становятся известны с некоторой степенью шума (ин-
формация приходит слишком медленно или не полностью), то
потребуется намного больше времени, чтобы накопленная ин-
формация подтолкнула индивидуумов к одинаковому выбору.
Но рано или поздно это все же произойдет.
Так как действия людей несут с собой информационную
нагрузку, то было бы очень заманчивым предположить, что и
в сценарии наблюдаемых действий множество общедоступной
информации в самом скором времени окажется таковым, что
любому индивидууму станет очевидно единственно правиль-
ное действие. Однако сценарий наблюдаемых действий корен-
ным образом отличается от сценария наблюдаемых сигналов. В
сценарии наблюдаемых действий индивидуумы могут заняться
тем, что все вместе (увлеченно) будут предпринимать непра-
вильные действия, т. е. действия, приносящие более низкую
прибыль. Более того, в сценарии наблюдаемых действий люди
могут быть очень быстро втянуты в каскад неправильных дей-
ствий.
Разберемся со сценарием наблюдаемых действий на следу-
ющем примере.
Предположим, что Петя поставлен перед проблемой, сфор-
мулированной нами выше. Петя предпринимает действие, если
его сигнал высокий, и отказывается от действия, если его сиг-
нал низкий. Последователи Пети могут снимать информацию о
его сигнале с его действий: если Петя предпринимает действие,
значит, он наблюдает высокий сигнал, а если Петя отказыва-
ется от действия, значит, он наблюдает низкий сигнал.
А что будет делать второй участник игры Маша, которая
решает аналогичную задачу непосредственно после Пети? Если
Петя предпринял действие, то Маша также должна предпри-
нять это действие, если ее частный сигнал высокий (здесь Маша
246
Глава 15. Шум
оказывается в ситуации, когда Петин сигнал высокий и ее соб-
ственный сигнал высокий). Если же частный сигнал Маши
оказывается низким, то она абсолютно индифферентна в сво-
ем выборе (здесь Маша оказывается в ситуации, когда Петин
сигнал высокий, а ее собственный сигнал низкий). Для упро-
щения нашего анализа предположим, что если Маша индиф-
ферентна, то для принятия решения о проведении или откло-
нении действия она подбрасывает монетку.
Третий участник игры Коля может столкнуться с одним из
трех возможных вариантов: 1) оба предшественника предпри-
няли действие; 2) оба предшественника отказались от действия;
3) один предшественник предпринял действие, а другой —
отказался от действия. В первом случае, когда оба предшествен-
ника предприняли действие, Коля также предпринимает дей-
ствие. Ведь он знает, что Петя наблюдал высокий сигнал, и
более чем вероятно, что Маша также наблюдала высокий сиг-
нал (хотя — и это не исключено, — возможно, она наблюдала
низкий сигнал, а ее решение является следствием подбрасыва-
ния монетки).
Таким образом, даже если Коля наблюдает низкий сигнал,
он все равно предпринимает действие, так как он верит в то,
что с большой степенью вероятности прибыль от проведения
действия равна 1. Значит, решение Коли о проведении дей-
ствия не несет никакой полезной информации его последова-
телям.
Четвертый участник игры Лена оказывается в ситуации, схо-
жей с ситуацией Коли. Лена предпринимает действие, не огля-
дываясь на значение собственного сигнала. Так же поступят и
все ее последователи. Лена оказывается попавшей в информаци-
онный каскад [informational cascade]. Это означает следующее:
оптимальное действие Лены больше не зависит от ее частной
информации, а неинформативность действия Коли означает
прекращение дальнейшего накапливания полезной информа-
ции. Все последователи Коли оказываются один на один с оди-
наковым решением и принимают это решение, основываясь
только на наблюдаемых ими действиях Пети и Маши. Подоб-
ную ситуацию называют восходящим каскадом [up cascade].
Аналогичным образом в случае, если и Петя, и Маша отка-
зались от проведения действия, все их последователи также
отказываются от проведения действия (даже если их сигналы
оказываются высокими). Подобную ситуацию называют нисхо-
дящим каскадом [down cascade].
247
Поведенческие финансы или между страхом и алчностью
В оставшемся случае, когда Петя предпринял действие, а
Маша отказалась от действия (или наоборот), Коля знает, что
Петя наблюдал высокий сигнал, а Маша — низкий (или на-
оборот). Таким образом, Коля оказывается в ситуации, схожей
с ситуацией Пети (с которой мы начали наш пример). Поэтому
решение Коли основывается на значении его собственного сиг-
нала. Вся ситуация сворачивается и возвращается в начальный
момент времени. Поэтому решение Лены оказывается анало-
гичным решению Маши.
Действия Пети и Маши нивелировали друг друга, так что
пяты