Text
                    ,'\ );;.f.1.J.1
\/ f1Sf;
В.В.Ковалев
.
В ,
I /
roy впо 'TrYC.
БИБЛИОТЕКА
Ине. N! 1-1 {03
ф
МОСКВА
"ФИНАНСЫ И СТАТИСТИКд"
2006


)!ДК 658.15(075.11) ББК 65.%90.93я73 1(56 . Ковалев В.В. К56 Введение b-фниансовыi! меиr.цжмент.  М.: ФннансЬJ. и Cl'8mcrика, 2006.  768 с.: ил.  ISBN 5-279-01907-0 J(мJ{ra прелcrаlWlет <.::обоА базовый К)'РС отиосителhНО НQВОЙ И Д,ИJfВ\ОI'lМО J)a3 виSЦ)щейся дмсuuмины, посвяшенноА. описанию JlОfИКМ к П'Р"НЦИПОD УПр8Вде'Ния финансами коммерческоМ орraниэации. Изложены концетуапьные основы дaHHoro fJ3Здe.nа H.tykK с использованием эар)'бежноro onы1'il и: оте.чеtt:ноh ПраКТ1fКИ. ПOJll)Otбlю pat);WO'J1'CHbl прннuиnы акалцза и фимнООвoro J11I3НИJIOВ8НJUI. МQltМи оцеиЮl ФЮ1анСО8ЫХ активов, критерии оценкк' н:нJJCCПtUИОННbIX npoeктов, способы упраВ лемм оборотным" сред,,-rвaми. базовые конuепции теории эффс:кrивноro рынка капитuа, портфел:Ыt:ЫХ и"вестнцКА, CТPyК1)lpЫ fC8пнтала. ЛредНa31tвчена...и.ля научНbJX It Rpэx'tИЧкюt pa6otНИI,о'В., спеu.иanизпруюu.ntю:.я в области управления финаtlсами к бyxraлтерскоro учета, а также JVIJI. студентов, аспирантов и преПодаВаТелсй ЭКОНONlfЧССКНХ вуз!).. 0605010105  О!! К 010(01)  2006 6е3 ......". ISBN И79.01901.0 УДК 658.15(075.8) ББК 65.290.93я73 @ В.В. Ковалев, 1999 . 
4  Самое трудное ИСJ()'ССТ80  это исJ()'cство управлять. Карл Вебер ВВЕДЕНИЕ I I I Болезненный процесс 1р8Нсформацни централизовашю планируемой (днреК'ПIВной) эrroнOМИICИ и постепенная замена ее РЬDIOЧ1IЫМН onIоше- lIlfJIМИ /1 нашей стране потребоlla1lll не тольrro /lнедрения прющипиально новых способов X03IIЙCJ1lO83НИЯ, но Н радикальноro изменения снстемы пoдroroвки будущих Н переПОдroI'OвкидеЙCТ/IyЮЩИХ бизнесменов, пред- приннмателеЙ, менеджеров н друrnx спеЦIWПIСТО/l в сфере управления БИЗllесом. ПOЯllWIЗCЬ потребllОСТЬ во ЗDeДеlfИИ новых специальностеЙ, по--нному стали paccтatlЛllТЬCJI прнортerы среди профессий, без kOt'O-- рых ие может фующноннроllllТЬ тoбa.r эrroномика независимо от форм собственности, принципов реryлиро83НИЯ Н управления БИЭ!jССОМ. В оследние roды наиболее драматнческие изменения пронсходят в области бyxrалтерсхоro учета, финансов н банrroвсrroro дела. Про- фессия бухrалтера, постоянно находившаяся IUI иижней ступенн рей- THHrOB престижностн н потому рассматривавшаяСIJ как иеПРl1емлемая Дn" будушей карьеры особенно среди юношей, aдpyr стала одной из самых популярных и высоrroоплачиваемых. На самом деле ннчеrо нео- жидаиноro в этом нет; просто бухraлтeрский учет в нашей стране за- нил подобающее ему место ВlUlрождающихся рыночных отношенWlХ, а еro очевидная н безусловная значимость стала общепризнанной по крайней мере в среде практиков. Что касается академической среды, то скептическое onIошение представителей науки к 6ухraлтeрскому уче- ту также проltдет  об этом свидетельствует опыт эrroномнческн раз- витых стран. В отношенни появлеиWl новых профессий следует упомянуть преж- де всеro о таких, как аудитор. фннансовый Меllеджер и фниаисовый аналитик. Аудитор как независимый специалнст, подтверждающий, в части ости, реальность н достовериость бухraлтeрсrroй отчетности rroM- панм. в отлнчне от ревизора в традицнонном еro понимании, должен ие тольrro н ие стольrro :тать нормативные документы по бухrалтерс- J<OMY учету Н rroнтролировarь следованне 11М на практнке, но быть со- ветЧИJ<Oм руководству и владельцам J<Oмпаннн в вопросах, связаниых с оптимнзацией фниансовой, налоroвой и инвестициоииой политнкн. ПрофеССНJI фннансовоro менеджера как специалнста по управле- нию фннансами хозяйствующеro субъекта становится все более поny- лярной н востребованиой со стороны руководителей компаний. Лоrн- ка здесь достаточно очевидна. ПОСJ<OЛЬКУ финансовые потокн в rroM- 3 J I I I i I -ъ 
панин лредCТ8ВJOOOТ собой по сутн ее I()'овеносную снстемУ: Насколь- ко хорошо функционирует эта система, настолько н жизнеспосООlUI КOM пания. Следует oтмenrrь, что весьма широк н Kpyr потенциальных СОНСl<8Тeлей этоro звания, в том чнсле н среди действующих работни ков aII11apaтa управления преДПРИJIТИЙ, к КО1'Орым прежде вееro мож но отнести значительную часть работннков планово-экономнческой службы, фннансовоro отдела, бyxraлrepии. Omосительно эraoпtЧllой IUlсовременном этапе ра3В1П'ИJ1 экоиомики Россин представЛJlется профессИJI фннансовоrо аналнrика как сп циалиста по рьппсам кзmrraлa. эта ЭЮOТIIЧJIОСТЬ, естествешiO, ност вре- меН1tЫЙ характер и обусловливается недостаточной ра3ВIПОСТЬЮ рынЮl ценных бyмэr и фннэисовых институтов. Вместе с тем усилия, предпри lШМаемые орraиами власти по ра3вlfI1OO этоro celCТOpa экономики, сле- дует оцешпь положительно; внедалеком бу.цущем эта профеССI\JI, безус ловно, 6удетв ряду наиболее 11peC11!Ж1IЪ1X, J<aI( это имеет место на Западе. Пронсходящие в последине roды изменения в экономнке дают ОС- нованне сделать один простой, но чрезвычайно полезный с практи- ческой точкн зренИJI вывод: профессии фннансовоro менеджера и финансовоro анaлtmlЮl входят в число кпючевых профессий, жизненно важных ДЛJI любой компанни, а следовательно, и экономикн страны в целом. ПодroтовlCII специалнстов в этой области должна стать одним нз приоритетиых направлеиий совершенствованИJI системы экоf'омн ческоro образованИJI в Россин. Все УnOМJIнy:J'ые выше npoфессин обьеДИl\Jlет необходимость Фун дамеJff3ЛЪной пoдroтoвки прежде всеro в области бухraлтepcкоro учета, теорнн н практики управленИJI фннансамн, права и налоroобложеиИJI. Финансовый менеджмент в перечне даШIЫX дисциплин занимает вecь ма существенное место. Финансовый менеджмент как учебная днсциплина, являющаяся обязательной во всех ззnадных унпверентетах дnя студентов экоио- мнческих специальностей, получает в последнне roДЫ все большее прнзнанне н в России. К чтению этоro куреа прнступнлн ие только в ряде ведущих университетов страны и во всевозможных частиых учеб-- НЫХ заведениях, КО1'Орым не свойствен консерватизм, но и включили еro в блок днсциплни, изучение которых ЯВЛJIетсJl обязательным при сдаче квалификациоиных экзамеиов ДЛJI получеНI\JI профессиональ ноro сертифнката аудктора, бухraлreра, финансовоro менеджера. , Тем ие менее типовые учебиые планы, включающие ДИСWU1ЛИиы, которые лредстaвлJIЮТ СОМНlfreльный интерес ДЛJI будущих финансис- тов, бухraлтeров, ауДlПOров, банкиров, не предусматрнвали такие днc циплины, ICIIК «Финансовый менеджмент», «Фниансовые н коммерчес кие IIы'шленI\JI),' «СовремеlПШJl теорИJI портфеля» н др. К сожалению, последине корректировки рада типовых учебиых планов, напрнмер по спеWfВ1lЪНОСТН <фухraлтepский учет н ауДИТ", не привели к вьщелению этих дисциПЛИН в число обязательных. Orметим, что практики более rnбки в этом отношеюm; в частностн, финансовый меиеджмент JlВЛJI СТСJl ОДllой из базОIlЫХ дисциплин проrpaмм npoфессиональиой серти- фнкации бухramepoв н ау.циторов. Сложнвшееся положенне представ 4 l 
.'  , , , ' " . , ! I . " "" j I I i  .пяетея тем более naрадоксальНЬ1lll, ПОСJ(OlJЪку формально важность это- ro НlI11JIавленин не опроверraewя ни учеНЬ1lllн, ни практиками. Россий СЮUI доревоmoциониая l1pIIItТИJCa пoдroтoвки экономистов, равно как н зарубежный o/lыт дают ОСНOI18fIИе сделlПЬ достаточно очевндкый 8Ы вод о не06хоШIМОСТН УСlUlеНWI фуцааментальной подroтoвки будущнх специалнстов прежде Bcel'O в обласrn бухraлrepcкоro учета, теорнн и практики управления фниансами, права и налоrooбложенин. Если rоворить в целом о базовых учетнlrаналнтнческих дисцип лицах ДJV! будущих бухrалтеров, финансовых менеджеров н аналити- ков, то нанболее предпочтительным представляется блок: (<6ухrалтер-- ский учет»  (финансовый менеджмент», дополненный различными тематическими спецкурсами. В ЭJ«)номически развитых странах :па вза- нмосвязь четко прослеживается не ТОЛЬКО на пра1(ТИJ(е, но н в учебных проrpаммах УНИ1IереllтeТOВ и npoфессиональных ниститутов; более тoro, вероятно, не случайно в ведущих уннверситетах ВеЛИJ(()брита иин СOOТl!eТCТвующне кафедры нередко обьедниеиы в одну  кафед ру бухrалтерскоro учета и финаИС08. Тем самым как раз н подчеркнва- ется, что бухraлтeрский учет и финансоIIый менеджмент ЯВЛЯJOТCII ба- ЗОIIЫмИ курсамн блока учетнlrанaJ1ИТИЧеских дисциплни. В НЗllecТНой степенн такое положение противоречит отечественной традиции, со- rласно которой бухrалтерский учет СОПр1lrалС1l с анализом ХОЗ1lЙСТlleН ной деятельносm (экономическим анализом). Что касаетеЯ собственио ДИсцИПЛИНЫ «(финансовый меНЕЩЖМент», то автор убежден в том, что профессиональный уровень кадрОll, заия ТbIX в области финансов, учета, аудита, банковскоro дела, равно как и степень распространения проrpeссивных метоДОII н культуры упраll- леЦИII'фниансами сущеCТllенио зависят от нитенснвности виедрения этой дисциллниы в учебные планы вузов. переводы1 моноrpафнй, а также работы ведущИх отечественных специалнстов подтверждают сказанное как <,: познции демонстрации фундllынтальностн знаннй, которыми должны владеть представители этих профессий, так' и с позицнн практнческоro ПРllJlожения этих знаний. Фииансовый менеджмент представляет собой одио нз caмblX пер-- спектнвных направлеинй 11 экономнческой наухе, удачно сочетающее 11 себе как теоретические разработкн 11 области финансов, управлення, учета, аналнза, так и практические сконструированные в ero рамках nOДX9Дbr. Перспектнвность этоro направления в научном плаие. оче- lIидна; можно отметить лишь тот факт, что 11 последние roдЬJ ряд нзве стиых ученых, внесших осиовной 1IКJ!aД 11 развитие теорни фннансов, бьVlИ иаrpaждены Нобелевской премией: Дж.Тобни (1981 r.), Ф.МIr ДIlJlЬЯИН (1985 r.), r.МаРК9I1ИЦ, М.Миллер и У.Шарп (1990 r.), М.СКОУi!З и Р.Мертон (1997 r.)I. Что касается практнческой ориеитироваиностн I Сле/l)'ет ОТМС1:ИТЬ. что, по менеиИlO pдa авторитетиых специалистов, вместе с Мерт<>и<>м и СJ<Oулзом преМИIO по праву должен был разделить н изВt:стныl! )"Iеныll ФИU1ер Блэк, виес!Пиii зИ3'IИТCJ\ьныli ВМ8Д в развиmе теорltи фиltаНС08. Одиак<> ои умер несJ<OЛЬJ<O Лет иазад. в, кзк ItзвеС!1I<>, Нобелевские премии npисуждаются ЛИ!ПЬ здравствующим людям. 5 
HOBoro нanpaвлеиИJI, то и здесь каких-либо доказательств ие требует СJl, поскольку финансовый менеджмент является СВJIзующим звеном между теорней финансов н бyxramepcЮfМ учетом. Таким образом, введеине дисциплины «Фниансовый менеджмеш» в учебные nporpaммы ведущих российских экономических вузов, если не формальио, то фактически, можно считarь уже сверШИВШИМСJl фак- том. В известной мере она (либо блиэ](ВJI ей дисциплина «Фннансо-- вый анализ») замеИJIет дисЦlt11Л1U!Y «Анализ ХОЗJlЙственной деятель- ностю>, которая абco.люrно Heaдeквarнa требовatJЮlм, npeдьявляемым к подroтoвке специалнстов ДЛJI рыночной экономикн В области фи нансов, учета, аудита I . Не случайно необходимость включения в про- цесс подroтoвки будущих экономистов, финансистов, бухrалтеров, аудиторов дисциплины «Фннансовый менеджмеш» достаточно занн- тересованно была ВОСПрlfНJlТа как практюсами, так и npeдставителя- мн высшей школы. Orчастн этим объJlСИJIетСJl тот факт, что в после- дние roды в нашей страие ПОJlВилось довольно миоro книr, пособий н даже учебников с модиым тиryлом «Финансовый менеджмеиТ». К со- жаленmo, мноrие нз них не вьщерживзют никакой критики н совер- шеино не соответствуют в содержательной частн лоrm<e данной дис- циплины. Как правило, ЭТн книrи преДСТ8ВJ1J1ЮТ собой либо старые учебники по финансам периода раэвнтоro социализма, сменнвшне тн'l)'л, но не содержанне, либо брошюры с эклектическим нбором тем, включающих весьма поверхностное описание некоторых новых финансовых инструментов и методов. Поэтому, вероя1ИО, более оп- равданным JlВЛЯется нспользованне в учебном процессе переводных кинr, среди которых особо следует отметить переведенные на русский язык моноrpафин Брейли и Майерса, Бриrxема и rапенскн, Ван Хор- на, Шарпа, Александера и Бэйли (см. список mrreparypbl). Упомяиутые моиоrpафни  это классическне учебные пособия для желающих прноБЩИТЬСJl к техннке н нскусству упраllJlеНИJl фн- нансамн; безусловно, они включают в аебя обсужденне общетеоре- тнческих вопросов н орнентнрованы пре)I(Де Bcero иа западноrо чи- тателя. В предлarаемом читатemo курсе автор попыrался И31IОЖИТЬ свое вн- дение содеpжareльной Ч8СП1 ДИС!1ИJ1J1ИНЫ «Финансовый меНеджменI'», имея в BIUIY, что этот КУРС, с одиой стороны, должен корреспондировarь с I01aCCическими 3IIШIДНЬ1МИ учебниками н, с дрyroй стороны, yчитьmarь спеЦИФику ynpaвлеНWI финансами в российских предnpИJ\ТИJIX. Ряд ключевых идей, которымн руководствовалСII автор при напн- санни кинrи, требуют HeKOТOporo ПOJlсненИJI. В орrанизационном плане базовой ячейкой экономической снстемы в moбoй CipЗИе JlВJlИeТСJl хозяйствующий субьект (юридическое лицо). rражданским кодексом Российской Федерации дается ПОНJIтие юрнди- t , l , Дисциплина «Анализ хоз..JiствеRИоllдеятельностн», В03!dОЖИО, имеет право на существование в )"/ебиых nлаиах, ко лишь IC3К дисциплина, npедCТ8ВJIЯЮщая опреде- ленное значенне JVIJI ЛИнеЙНЫХ рУkOВОДII"teЛеil. Слецуtt, правда, O'IМctIПЬ, что 8 учеб- IIыx ПР0'l'аммах ведущих западllыx вузов подобной дисшшлиJlы Hct. 6 
:if  ,. t. i ческоro ЛШIa, прИВОдIТCl еroтипы. ](J18CCифшaщиJl, отJIJIчитeлыiыe  бениости J<aЖЦоro пma. В завнсимости от roсyдltpCТlleННОЙ политики доминирующую роль 11 разllИТИИ ЭКОНONИЮl может иrpaть тот или ННОIl: тип хоояll:ствyIOШИХ субъеКТОВ. как показывает мировой ОNЬП; 11 pea111r НОЙ рыночной экономике особую роль иrpaют акциОнepliЫе общества (АО); удельный вес их в общем числе npeдпpи.пий p83J1и'Iных форм собственности может бьпьсравнmeльиo иебольUIИN, однаю:> значимость с позиц;ии ВJ<JIaдII в создание нациОВA1lЬноro болrrcтвa страны ис чительно высока. Так, в США в НВСТOJПЦее 8peМllOOlo комП3lIИЙ ЯII/IJI ются акционерными обществами, 1 0%  roвариществами. 80010  нe большими ком118ниJlми, нахОдllЩИМНС1I1I индивидуальной собственио- сти; вместе с тем на доJ1IO каждой IIЗ выделенных rpупп компаний прИХОДИТСII соответственио 80, 13 н 7% общеro ООьема реализацни про- дукции и усл}т. Еще более существен уровень концeиrpanни ICaПИТIUlа н значимости отдельных l<DМПaJIИЙ в развитых странах Азни (например, в Южной Корее). rдe буквально считанное число суперкорпоpaц1fЙ кои тpciлиpует, по сути, всю национальную экономику. ПрИНЦllJl8ld и теxюn<e ynpавлеЮfJ\ финансами в крупном акционер- иом обществе ](8]( специфической н npиоритетной форме орraнизации бlIЗнеса в рЬ1llочной экономике н будет уделено основное внимание в этой книre, иными словами. если не делаетеl оroворки. ro неявно под. разумевается. чro речь идет об акционерных обществах, причем чаще вcero oткpыroro пma. Именио этим коМ'П3НИIМ прнсущ наибрлее ши- рокий спектр функций и методов yпpaIII1еНWI финансами, для них MOryт быть разработаны некоторые унифицированные подходы к приюrrшо решений фШWIсовоro характера. Мноrие IIЗ paccMoтpeнных методик HOCJlT cтaицaprnзoвaниьtЙ характер, хотя бы с позиции лоrикн их ocy ществления, н потому применнмы к любым npeдпpИJIТИJIМ, одиlllФ, бе зусловно. отдельные решения, например в области дJflIидендиой полн- ТИ1<И, с очевltдНостыо opHeНl1tpOвaны на акционерные общества. Техника и методы управления финансами, примеияемые в конк- ретном хозяll:ствующем субъекте, завнсят от мноrих факторов, в том чнсле н размеров этоro субъекта. В данной книrе неЯIIНО лредполara еТСJl, что прн рассмотренин большинства методов речь будет идтн о крупном пpeдщlИJl11Dl. управленческий персонал кoтoporo сталкива- ется с шнроким кpyroM вопросов, имеющих фннансовую подоплеку. такими. как операции с фннансовымн активамн, необходимость BЫ бора дивидендноll: полити1сн, управление крупнымH нивестициоины- ми проектамн, оптнмизация структуры ИСТO'lНИJ«)в средств Н т.п. Та- кая npeдnосЬiЛJ(ll необходима ДJlJI тoro, чтобы рассмотреть достаточио широкий спектр более или менее cтaндapтHblX подходов К управле- ншо фннансамн предnрияТИJl. . С момента выпуска rражданскоro кодекса РФ в нормативных пра вовых актах, издаваемых федеральнымн орrанами, в отношенни хо- зяйствующих субъектов фнrypнрует единственное обобщенное поия тне  орrанизaцIOl, в сВJIЗН С чем HHorдa возникают сложности линr вистическоro характера  типа «орrаннзaцIOl бухrалтерскоrЬ учета в орraиизаЦНи». В связи с этим в данной кинrе нередко будут уп 1 
J1ЯТЪСJJ термины «компаиИJI», «предnрИJJтие» И дpyrHe, понимаемые ав- тором как синоним термина «орrаинзация». Прн ознакомлении с материалами книrи читатель обнаружю; что автор в JJВНОЙ или иеявной форме постоянно пыrаетсJJ подчерlQl)'ТЬ тес- ную взаИМОСВJJ3ь фннансовоrо менеджмента н бyxraлrepcкоro учета. Причин тому несколько. Впервых, во мноrих npeДПРИJJТИJJX, особен- ио небольших по размеру, должности финансовоro менеджера н бyxraл- тера нередко обьединеl. Что же касается фииансовоro диреJ<ТOpa круп- ной компанин, в которой фиианl;Овая служба может иметь весьма раз- ветвленную структуру (фннаисовая бухraлтерИJJ, производствеЮl8JJ бухrалтерИJJ, отдел налоroвоro п:лаинровlUIИJJ, фниансовый отдел н др.), то без достarочно rлубокоro знании лоrики 6ухraлтepcкнх процедур и основных элементов снстемы учета 011 попроC'I)' не сможет квалифн- цированно ВЫПОЛИJIТЬ свои функции. Бyxrалтерский учет, фЮlаllСОВЫЙ менеджмент., иалоrooбложеине н основы правовоro реryлироВ8НWI пред- ПРllНИМательской деятельиости (финансовое право, иалоroвое право, rpaждaнсkOe право и др.) по сут JJВЛJIЮТСЯ базовыми дисцнlUIllнами, знаНИJlМИ которых в достаточной степени должен владеть moбoй ра- ботник фннансовой службы, нбо здоровые амбиции ero должны пр CTllpaТЪCJJ чуть дальше, нежели работа простоro мерка. Во-вторых, мноrие решенИJJ фlUlансовоro характера прlUlИМаюТСJl на осиове ниформации, reнерируемой в системе бухrалтерскоro учета, а зиачнт, иеобхОдWdо понимarь лоrикy формировании исхо.дШ./Х дан- нь/Х н достаточно хорошо oрнеН11fPOВЗТЬCJI в соответствующем инфор- мационном обеспечении. В частности, одним из основнь/Х ПОЮIЗателей эффективности деятельности преДnPИJIТИJJ, ПредcТaвJ1ЯЮщих интерес для инвесторов и кредиторов, является ПОЮIЗareль прибыли. В (Лчетн сти можно найтн различные ПОЮlЗатели прнбьuш, причем их сущност- ные характеристики MOryт бьrrь достаточно различаюЩИМIIСЯ. Более тoro, в силу несовершеиства ПРННЦllПов реryлированИJJ бухrалтерскоro учета в РОССИI4 в том числе и еro перманентиой изменчивости, один н те же (по названшо) ПОЮIЗатели прибьтн в отчетности смежнь/Х лет MOryт иметь различное нзполиение (ниже эта проблема будет рассмот- рена более подробно). Без знания ряда хотя бы самых общих принцн- пов формироваНИJ! прибьUlН, которые как раз н раскрываются в системе бухrалтерскоro учета, трудио принимать обоснованные управленческие решеНИJ!. НеобходWdО также хотя бы самое общее ознакомление с ос- новными реryЛJIТнвамн В области бухrалтерскоro учета и базовымн до- кументамн, опредеJUlЮЩИМИ ero методолоrию (речь идет прежде вcero о плане счетов коммерческой орraнизации). В-третьих, управление фниансами лреДCТtll!J1Jlет собой процесс, име- ющий целью улучшение фШlансовoro сOCТOllIIЮI пpeдrlpИJIТИJI (по край- ней мере, ero иеухудшение) н reнернрование определенных финансовых результатов. Можно строить pa3JШЧНblе финансовые модeJnf, ПOЗllOJlJ!lO- щие дeлarь выводы о npaвильности И лриемлемостн выбранной фlltfЗи- совой полтнки, однако именно бyxraлтeрский баланс, структура и c став статей I«ЛOporo отрабarывaлись миоrими поколеНИJiМН ученых и практиков, ЯWlJlется наилучшей из возможных моделей. OclloBHbIe IЩЦИ- 8 . \ . ... 
. ;  .. 1 .. .. . ....,-! 1';".) С'Ч:"'; "'r'Ч каторы, наиболее объективно оцеIOlВ8Ющне ДenellЬHOCТЬ преДnPИJП1fЯ'с фtmaнсовой стороны, MOryт бьпь опрецсшены по ДIIНИЫМ Y'fJmi н отчет- нocm. Не случайно OдIfН нз западных специалистов по финансовому ме- иеджмеюу Ю.Со.ломон определяет финансовую дellТМЬHOCТЬ 1ia:к ( ку соприкосновения межц:у нcroчникaми средств пpeдnpшrmя н их исо пользованием», т.е. межц:у пассивом иatmt80М бanaнcа [ЦIп.: Каласс, с.11]. В-четвеРТЫХ, возможность н обоснованность некоторых весьма ОТВСТСТВСIПIЫХ решеннй финансовоro характера в знaчиreлЬНОй сте-- nellН зависят от уровня адекватностн пониманИJI юридической н сущ- ностной прнроды тoro илн иноro аспекта деятельности компанин илн обьекта учета. В частиости, Д1iJl выплаты дИвидеидов в O1'ДeJ1ЬHЫX слу- чаях возможно нспользованне резервноro ФOlша, но это вовсе не оз- начает, что ДIIJI этих целей можно нспользовать резервный капитал. Сущность и порядок ФОРМИРОВ8НИJI ЭТИХ ИСТОЧН)П(ОВ как раз н рас- крываютс" в рамках бухrалтерскоro учета. Второй пример, который по праву можно считать уже классическим, О1'носитс" к принципи- альному различию двух ПОИJIтиН: (прнбьшь» н «свободные деиежные средства». Орrаннз8ЦИJI может бьпь прнбыльной н в то же время не иметь денеr не только на выnлary дивидеидов, обычно подразумеваю- щую единовременный oтrOK существенной массы денежных средсrв, 'но н на текущне расходы. Квалифицированный бухrалтер отчетJUlво npедставл"ет себе суть данной проблемы, вместе с тем l{алеко не каж- дый руководИтель предl1pИJIТИJI, экономнст илн работник фltнансовой службы даже делает попытку вн'икнуть в нее. Наконец, B-ПIlТЫХ, автор полarает, что лоrнКII СТРУКТУРИРОВЗНИJI финансовоro менеджмеlПа как свмостоятельной научной дисцнnли- ны, а также содержанне н последовareльиость основных ее разделов MoryT быть поняты наилучщим образом исходя нз бухrмтерскоro ба- ланса. Именно баланс, явJ1J!Jlсь неким орrанизующим началом, фниан- совой моделью пpeдJlPИJIТИJI, по мнению автора, придает стРойность и завершенность структуре данной дИсциплины. этот подход и бьUJ использован 'прн СТРУК1УРированнн предлаrаемой читателю KHHrH. Можно назвать н друrне apryMeHТbI, однако I1pнведеlПlЫХ доста- точио ДIIJI TOro, чтобы сделать довольно очевидный вывод  невоз- можно стать хорошим специалнстом в области финансовоro менедж- мента, не владея основам н бухraлтeрскоrо учета и фннансовоro ана- лнза. Начало пути в практический фннансовый менеджмент  несомнеино в бухrалтерском учете. По-видимому. следует прокоммеНтировать н РJ[Д друrих особенио- стей книrн. В ней MHoro места уделеио методнкам аналнза. Прнчнна этоrо поняТна, поскольку l1pинятию любоro решеиня фииансовоro характера предшествуют аналиmческне расчеты, фннансовый менед- жер просто обязан быть хорошим аналlПИКОМ. Очевидно также, что аиалнз, ЯWlJ[ющийся одиой из составиых частей rpвмотиоrо управле- ния фннансамн, нередко должеи ВЫПОЛИJIться в ретроспектнве. С те- ченнем времени в отечественной снстеме информациониоrо обеспе- ченИJI фниансовоro менеджмента происходилн н происходят посто- "иные изменеИЮI. Подобные процессы вполне объясннмы, хотя 9 
оПределеииu стабильность (но не звстой) lICel'дa более предпoчrитeлъ- НIL Te coc:тosние ДeJI в отдельных облВСТJIX учета, финансов, aнa JlИ3a  IЮНИЬ, лишь зН8JI предысторию вonpoca; именио поэтому 8IrI'OP счел ВОЗМОЖНЫМ ВКЛЮЧИТЬ В некоторые разделы КНИI'И кpancие обзоры нсторической ретроспе""тнвы по рассматриваемым проблемам. Необходимо особо пОдЧеркнуть, что в основе yпpaвIIения фннанса МИ все же лежит умение прннимmъ обоснованные решения перспек тивноro характера. Подобные решенин неllOЗМОЖНЫ, если основыlIIпьcI нсюпочительно на иекщ формализоваННЫJ( расчетах и критериях. От- сюда с неизбежностью следует вывод о ТОМ, что lC01lИЧественное обо- снование с'1'plПel'НИ и тatcrИКИ поведения фннансовoro менеджера, во-- первых, не IIВ1111етеll единственио возможным и, во--вторых, IФIIИчествен ные оценкн не MOryr быть абсолютно точнымн. Инымн словами, обосновЫВЗJ\ то или ниое решение, не нужно стреМИТЬСII к какой-то ми- фической абсототной точности  в ходе аналlfmЧескщ расчетов важ но ВЫIIВИТЬ теиденции, КaJ( уже сложившиеся, так н с клanJ."''''О щиеся, по мнению фннансовоro менеджера. Осознание этоro факта npeдcтaв lUIeт определенную сложность особенно для бyxramepa, в eЮty обстоя- тельств ВЫПOJlНJllOщеro функцин фниансовоro менеджера. В этой связи остаНОВИМСJl еще на одиой проблеме  матемarиза цнн,прнкладных экономических иаук. Современные методики анали- за н прииятия управленческих решений, в том чнсле н в облаи фн нансов, нередко предполaraют нспользованне математнческоrG аппа рIПа той или нной степени сложности. Причем миоrnе начинающие фllнансисты, экономисты искренне убеждены в том, что наилучших практичесК1lX результатов можно добиться путем построения неких сложных моделей и применения изощреиноro матемarиче.;;коro аппа рата. Безусловно, бьто бы неумно отрнцать целеtообразность и nepc пеnивность количественных методов анализа, одиако н здесь ие по- мешает здоровый скептицизм, ибо, по выражению Дж. Хаксли, «Ma тематнка, подобно жернову, перемалывает ТО, что в неro засыпают; I<a]( засыпав лебеду, вы не получите пшеннчной мукн, тах, исписав целые страницы Формулами, вы не получите истины нз ложных пред- посылою> [Цт.: ётолмов, с.189}. Помимо упомянутой точности, имеющей отношенне к расчетам, не менее tерьсзное значенне имеет термннолоrическая точность, ка- сающаяся литермуры по фннансовому менеджмету. Дело в том, что эта наука достаточна молода, особенно еслн речь идет о ее становле- нии в Россни. Соответственно н npoфессиональный русскоязычный тезаурус современной теорнн финансов н финансовоro менедЖМента все еще нахоДИТСJl в стадин формирования. Именио поэтому в отече- ственной литературе иаблюдаетеll существениый разнобой в npoфес- снональной термнНОЛОrии, что нередко прнводит к двусмысленнос- тям и сложноCТIIМ В нитерпретации тех илн ниых катеroрнй, поиятнй, методнк. Прнводимая в данной книrе термннопоrия не lICеrда ЯВЛllет- СII общепрннятой, а лишь отражает тоЧJCy зрения aJrnlpa, КОТОЕЫЙ при иаписаннн кинrн старался следовать известному нзречению Декарта: «Верно опреДeJIJIЙте слова и вы освободите мнр ОТ половниы недора- 10 .1. 
зумеиий». Сказанное имеет особо важное значение по отноmеншо к аналитичесlCИМ по:кaзareлям н aпropитмам, ПОС](()JJЬ'КУ в специальной литературе весьма часто можно СТОЛIOl)'ТЬCЯ С ПОИJIТИJIМИ, в сипу не- брежности автора или по I(JUСЮ,и'О дpymм прнЧИН8М не имеюlЦ1ВlИ достаточно четких определений. Любой читатель нaвepНIIICa может привести десJIТКИ примеров, mrдa, чmaя 1}' или иную книry, он встре- чался, например, с ПОICJl3lПCl1DOf, aпropИТМЬ! исчисления I<DТQpыx Щ1- леm не очевидвы, н, может быть, именио пому авторы таких книr оrpaничивaютc" лишь приведением иичеro не значamиx наименова- НИЙ, причем ие всеrда mppeKTHblX. ПредлaraеМIIJ[ читaтemo кииra ПОСВJIщеиа рассмотреншо мноrих проблем, с ICDТOрыми приходите,. сталкиВаться финансовому меиед- жеру. HeICDТOpыe из зlJQЮнyтЬJX проблем nOICa еще иосят достаточно теоретический характер. Одиако быстрое движенне нашей страны по пути рыночных реформ убеждает,.что в иедалеком будущем эти про- блемы перейдут из области теорин в область прlUC1'НlClf. эта кииra ,.вилась 1lJ10Дам мноroлетних нсспедо8аННЙ автора в об- ласти анализа н управления финансами, а такЖе дискуссий с ведущи- ми отечествеиными и зарубежными специалистами в области бухrал- тepcmro учета, анализа и фииансовоro меиед.жыента. Всем им автор хотел бы выразить искреншою блaroдарность И признательиость. В числе зарубежных mллеr: представители академичесmй иауки профессора Adolf J.H Enthoveп (Uпiversity ofTexas а' DallaS. США), Clive R. Emmanuel, John В. Holland, ВШ Rees и Neil Garrod (University ofGlasgow. Великобрнтания), Derek Т. Вailey (Тhaтes Уаllеу University, ВслнкобрlfТaЮlJl), Robiп J. Limmack и Keviп СатрЬеll (University о! Sirling, ВеликобританИJI), Stephen А. Zeff (Rice University, США) и Belverd Е. Needles (DePauJ Uпiverslty, США), а также представители професснональных бyxranтeрских кpyroB [ап Marriaп, Bernard Cooke, Тот Whyte. Alisoп Howe, Diaпe Nieve  специалисты старейшеro в мире Института присJIжных бухraлтeров Шотландии (Тhe [nstitute о! Chartered Accouпtaпts о! Scotlaпd. [CAS) н Aпdrew Масюе (the World Baпk). При обсуждении иеICDТOрЫХ материалов кннrи были весьма поле3ными mисуJtЬтации со специалистами известиой аудлторсmй фИpblы«Соореrs & Lyhraпd Treuarbeit Deutsche Revision» (ФР[) п. wд Gelhauseп. HJ. Wink/er, R.Kelpe. Прн написании книrн автор HeoдROICpa'nIO mисультнровался с ве- ДУЩИМН проФессорами C.-ПетербурТС1Соro toprobo-эmномнчес1СОl'O нисnпyra Я.В. СОJO)J10ВЫМ, В.В. ПlJQЮвым и Е.Н. Евстиrнеевым, а также с ЧJJ.-mрр. РАН И.И.ЕлисееВОЙ (С.-Петербуртский универс1f1'e1' эmноМИ1СИ и фииансов). \ М!Периалы посоБИJI в полном объеме или по основным разделам нспользовались автором в течение р"Щ1 лет при 'ПеНИИ курсов по фи- иансовому меиед.жыенту и финансовому анализу в С..Летербуртсmм торroво-экономичесmм институте (СПБТЭИ), в С.-Петербурrсmм ro- сударствеииам уииверситете, в ИИСТИJyТе «Эmиомическая mкола» (С.-Петербурr), в проrpаммах сертификацин бухrаптеров н aYB, а также в международных учебных проrpаммах по линии TAC/S, фон- 11 
да Сороса, Ноу-хау фонда, Брнтанскоro Совета, Всемирноro банка н Нациоиальноrо фонда подrотовки финансовых и управленческих кад- ров РФ. Ключевые разделы большниства вошедших в кинry тем вклю чеиы в тнповой набор учебно--методнчеСКf!)( материалов, разработан IШX спецналИстамн ICAS и СПБТЭИ, н нспользyIOrCЯ в соаместных учебных проrpаммах. Основиые положения некоторых разделоа книrи, в частностн, В от- ношеЮlН подroroвки кадров в ООласПl бухramepcкоro учета, фннансо ro менеджмеmа н аудита, реryлиpoвaкиJI бухrалтерскoro учета, особенно-- стей учета и финансовоrо анализа в России докладываJ1ИСЬ автором на ежеroдных Koкrpeccax Европейской учетной ассоцнаЦии (Еитореап Accouпti/lg Associatio/l. ЕМ) в Аmвepпене, rpaцe, Бирминreме н др. OrДeJl1>ные методики, изложенные в книre, например, методикн aнa лиза фннансовоro состояния предприяПlЯ, оцеикн нквестШ]Иониых проектов, проrнозирования денежных потоков и дpyrHe, прошли aпpo бацию н применяются в ряде отечественных компаний, предоста8IIЯЮ- щих учетно--аналнтические, ауДlПOрские н консультационные услуrи. В частности, можно упомянуть об одиой из крупнеЙ1ШlX аудиторских фирм С.Петербурra «АудитАжур», ЯВ1IЯЮщейся членом межцународиой rpуп пы « Moores Rowlaпd lпterпatioпal» (MRI). занимающей восьмое место в реЙТЮlre крупнейших ауДlПOрских фирм мира. Кнша состоит из пяти частей, содержащих лоrически взаJlмОСВЯ заЮlые темы. Первая часть (rлавы первая н вторая) пвящена aBeдe кию в теорию финансов, опнсанию лоmки фЮlансовоro менеджмента как самостоятельноro научноro н практнческоro направлеНШI, характе- РНС1Нке основных катеroрJ!Й, концепций, финансоаых ннструментов н методов. Вторая часть (rлавы с третьей по шес1УЮ) содержит опнсание методических основ аналнза н rтанироваНШI как составных частей фниансовоro менеджмеита. Третья часть (rлавы с седьмой по одиннад- цатую) предиазначена для ответа на вопрос: «Куда вложнть деиежные средства?»  н потому посвящена теХЮlке ПРННJIтия Фllнансовых pe шенJ!Й в 01Ношении ЗКПlвов коммерческой орrанизации. Раздел OTKpЫ вается rлавой, содержащей опнсаЮlе методов коммерчеСКf!)( н финан совых вычислений в объеме, достаточном для понимания матерналов последующих rлав КННfH. В самостоятельные rлавы выделены методь' управления фннансовымн активамн, ннвеспlционными проектами н оборотным н активамн. Четвертая часть (rлaвы с двенадцатой по четыр- надцатую) предиазначена для ответа иа вопрос: «Orкуда взять требуе- мые денежные средства?»  н потому посвящена пркиятию управлен ческих решений в отношении нсточников финансирования. ВХОlV[щая в этот раздел rлава «Политика вьmлаты дивидеидов» непосредственно связана с политикой упраменНJf струкryрой капитала. В самостоятель ную пятую часть выделена rлава 15, посвященная специальным acneK там фннансовоro менеджмента. Автор отлнчио сознает, что предлаrаемая читателям KHHra не CBO бодна от недостатков; некоторые идеи н положеиия небесслорны. Люба" конструктивна" крнтика будет воспрнията с блаroдарностью. 
ЧАСТЬ . : : . . . . . ...... ..... ..... ...... . .... . ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ: лоrиКА ДИСЦИПЛИНЫ, СТРУКТУРА, СОДЕРЖАНИЕ, ПОНЯТИЙНЫЙ АППАРАТ ',. : : : : !". :! : ! 1  . .. о.' ." ." ... ... ." ." ... ... ... 
1. ЦЕЛИ, ЗАДАЧИ И СУЩНОСТЬ. ФИНАнсовоrо МЕНI:ДЖМЕНТА в УСЛОВИЯХ РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКИ 1.1. ФИНАНСЫ. их РОЛЬ И ФУНКЦИИ В ПРОЦЕССЕ ОБЩЕСТВЕнноrо ВОСПРОИЗВОДСТВА Фннансы представляют собой совокупность денежных отноше- ний, возникающих в процессе со'щаиия фоидов деиежиых средств у субъектоs хозяйствования н roсудаРСТ\Ia и ИСПОЛЬЗо\laНИЯ их на цели ВОСПРОНЗВОДСТ\Ia, стимулирования и удовлеТIIОрения социальных нужд общестsа. Можно sыделить четыре осиовные стадци процесса обще- cTBeHHoro ВОСПРОНЗВОДСТllа: npoизsодство, обмеи, распределенне н потребление. Областью возникновения н функционирования фииан- сов является вторая CTaд воспроизводствениоro процесса, Korдa про- исходит обмен пронзведениыми общественным н продуктамн, эквн- валентность кoтoporo для участников процесса обмена устанавлива- ется с помощью стоимостных оценок. Именио иа этой стадии появля- ются фннаисовые отношеиня, связаниые с формироsанием деиеж- ных доходов И иакоrutеинй, прниимающих специфическую форму фн- нансовых ресурсов. Потенцнально фииаисовые ресурсы образуются на стадин пронзводстsа, KorAa создается новая стонмость н осуще- ствляется перенос старой. Однако реальное формироваиие фннан- совых ресурсов иачииается .только на стадии обмеиа, KOrдa стоимость реализоваиа. В общей CQвокупиос'11f фниаисовых отиошений выделяют три круп- иые взаИМОСllязаииые сферы: фииаисы хозяйствующих субъеКТОII (преШ1РИЯТИЯ, орrзнизации, учреждения), страхование, roсударствеи- ные финансы. В зависимости от характера деятельиости субъектов внутри К!lждой из этих сфер можно выделить разлllЧные ЗllеИЬЯ. Каж- дое звеио выполняет свои задачи, имеет собствеНную орrаннзаuион- ную CТPYKrypy финаисовоrо аппарата, однако в совокупиости ОНИ об- разуют Фниаисовую систему roсудаРСТ\Ia (рис. 1.1). Взаимодействие между выделениыми звеньями ФииаиCQВОЙ системы осуществляется, как правило, при посредиичеСТllе учреждеиий банковской системы, нrрающих особо важную роль s отиошеиии фуикциоиироваиия фн- иаисов преШ1РИЯТИЙ. Фниансы субъектов хозяйствоваиия являются осиовиым элемен- том приведеииой схемы и представляют собой деиежные omоше- иия, Сllязаииые с фОРМИРО\laнием и распределеИнем фииаисовых ресурсов. По источникам формирования фниаИСОllые ресурсы под- разделяются иа: . образуемые за счет соБстllениых и приравиениых к инм средств (акциоиерныii К!IIIИТал, паевые взиосЫ, прибыль ОТ осиовиой деятель- ности, целеsые посtyrutеиия и др.); 15 
r  1 Финансы субъектов СтраJ(оfiание' : хозяйствования. социальное, коммерческоrо характера. предпринимательских некоммерческоrо риское: характера; имущественное, общественных ответственности; объединений личное   БАНКИ [осударственные финансы' бюджет; внебюджетные фонды; rосударственный кредит rраждане (физические лица) , , ,  Ри.. 1.1. CrpYK'I)'pa фИШИСОDоil системы . мобнлизуемые на финансовых рынках как результат операцнй с ценнымн бумаrамн, ссудозаемных операций н др.; . ПОС1)'l1aIOЩJlе в порядке перераспределения (бюджетные субси- дин, субвенцни, страховое возмещение и т.п.), Страхование представляет собой совокупность перераспределн- тельных отношений между участникам н страховоro доroвора rю 110- воду создаиия за счет денежных взносов целевоro страховото фонда, предназначенноro для возмещения возможноro ущерба в связи с по- следствиямн lIpонсшедшкх страховых случаев. В результате деl!тель- ностн страховых орrанизаций формируются мощные фоlЩЫ финан- COBblX ресурсов. В последине roДЫ в Россни пронзошла довольно рез- кая деМОИОПолизация страховото дела  было создано множество неroсударственнъlX cтpaxoBblX орrаиизаций'. На Западе страховые ком- лаНИII являются, как правило, неroсударственными структурами; вме- сте с тем существует и снстема rосударствеиноro соцнальноrо обеспе- чения (socia/ security). [осударственные финансы являются важнейшнм средством пере- распределения с roИМОС11l общественноro ПрОдyJo.'Та и части нацнональ- HOro боrатства. В основе нх лежит система бюджетов: федеральный, республиканскне, местные. Orделъным элемеитом в системе тосудар- cTBeHHblX финансов ЯВJ1J1ЮТСЯ внебюджетные фонды, тлавное назна- чение которых состоlП в фннансированин отдельных целевых мероп- риятий. Основными внебюджетными фоидами являются: . Пеисионный фонд  образуется за счет страховых взносов ра- ботодателей и работающих rpаждан н нспользуется на выплату rocy- I На 1 яиваря 1998 [, в roсударственном рееСУре БЬVIО зарепtсrpировано 2330 СУраховых орraииза!щй, oДllaкo в связи с повышеИliем требоваliиll к мииимальному размеру ycraBHoro kапитзла ожидается, что в ближайшее время их число может сократиться вдвое (Фииансовые Ir3ВесТИЯ.  1998.  Н! 30.  28 аnp  С 111.), 16 , , 
дарственных пенснй н пособнй. Отчнслення в фоид в 1998 r. пронз ВOдlfJ1HCЬ 11 следующих размерах (в процеmах к начнсленной оплате труда): предпрня11lЯ н орrаннзацнн  28%; npeДПРIiJПНЯ, занятые в ПРОlf3водстве сельхозпродукцин,  20,6%; крестьянскне хозяйства н предпрнннмателн, осуществляющие свою деятельность без образова НИJI юридическоro лнца,  5% дохода; работающие rpаждане  1 % заработной платы; . Фонд соцнальиоro страхования РОССJIЙСКОЙ Федерацни  обра- зуется за счет страховых взносов рабoroдателей н rpаждан в размере 5,4% от начисленной оплаты труда по всем основаниям н использует ся на вьптату пособнй по временной нетрудоспособностн, беремен- ностн н родам, на поrpeбенне н Т.п.; . rосударственный фонд заиятостн  образуется за счет отчнс- леннй рабoroдателей в размере 1,5% от начнслениой оплаты труда по всем осиоваНИJlм; . Фонд обязательноro меднцинскоrо страховаНИJI  формнруется аналоrнчным образом, как н фонд СОlUfальноro страховання; отчнсле ння ПрОlf3водятся; в федеральный фоид  0,2%, в территориальный фоид  3,4%. Соrласно Положеито о составе затрат отчисления в спеlUfальные внебюджетные фонды, ПРОlf3llОднмые в соответствни с установлен иым закоиодательством порядком, 011ЮСЯТСЯ к элементу «Прочне зат раты» в составе себестоимостн продукцин. Каждое звено финансовой снстемы в свою очередь подразделяется на подзвенъя в завнсимости от отраслевой прннадпежности субъекroв, форм собствениости, характера деятельности н Т.п. со своей орrанизационной струюурой, функциямн, uелями н задачамн. Существо взаимосвязей меж ду выделениымH сферамн н звеньями фниансовой системы состоит во взаимном фннансовом обеспечсюrn их деятельности н выражается в виде налоroв, сборов, отчислений, поlWlliН, uлpафов, ассlП'НОваний и др. В основе Э11fX взаимосвязей находятся фниансы хозяйствующих субъек тов, точнее фннансовое обеспечение воспроизводственных затрат, ocy ЩСС1'ВЛЯемое в трех формах: самофннансирование, крешrroвание, rocy дарственное финансирование. Оптимизация СООП!ощения между пере- чнсленными формамн фннансовоrо обеспечення осуществляется rocyдapcТВOM путем применяемой им финансовой политикн. Начавщнйся в нащей стране в конце 80x rодов процесс лнбера лизаuнн централнзованно планируемой экономнкн (в литературе ее нередко называют также директивной, комаидной, адмнннстратнв- иокомандной) породНЛ немало проблем в отиошеннн управлеиня финансамн хозяйСтвующих субъектов. В прннцнпе это вполне объяс инмо, поскольку между директивной н рыиочной экономнками cy ществует немало отчетлнво выраженных разлнчнй (некоторые из них приведены в табл. 1.1). Вероятно, одио нз самых прнмечателъных  кардннальное измененне роли фннансовых ресурсов, что внемалой степенн и предопределяет усиленне ролн финаисовоrо менедЖМен- та. Лоrнка рассужденнй здесь достаточно очевидна н может быть представлена следующим образом. 2" , J "fi\'C' I БИБЛИОТЕКА  7{10 ... 17 
Таблица 1.1 ХаpaжrepНa1Il'a Цetroroрьц p-эJ1ВЧIIЙДВУХ'ПDIов ЭIrollОМНКИ I центрзлюованно tlJIаии 1 РыНО'!НWI руемWI экономиха экоиомика объемllыe показателн Прибыль и 11 темпы нх роста реитабелыIсть ДOMl<НaHTa бюджетноro Доминанта механизма финаllснроваllШl pыНJ<a капитала ФОllДИJJOванне рыночllыe отнощенЮI Ресурсы Спрос Отсутствует Важиеi!щий элемент ЭКОНОМИ'lескоi! снстемы класснфикациоиllый прюиак ЭКОИОМИ'lескзя цель ФУНI<циоиироваНlЦ Снстема фниаисированШI ЭКОНОМИКИ Механюм достнжеНИJl ОrpаиичеиЮl РЫИОК цеlПlЫХ бумаr МоТНВ811ИJ1 деJlтельиосm субъекrа ХОЗJlйствоваНИJl МотиваЦЮl деJlтельиости работннков ДОМИИНРУЮЩllе С8JIЗИ в отношеиИJIX хозяйствую- UUIX субьектов Приоритетность в управ- лении ресурсами Роль бухraлтерскоro )"{е- та на npедпрЮlТН" Система контроля деи телыIстии субъекrа хозяЙствования Основиоi! источиик ннформациипрнзакл чени" сделок и ROroBopOB Роль профессиоиальиых обществеииых иистН1Уroв в разлllЧНЫХ сферах ЭКQ}ЮМIIКИ Приказы, ИИСТРУКЦJIII, nлaны, квазидоroворы Сочетанне материальных и морзльиых стимулов Веpruкапьиые Не устаиавлиаалась ОсущеCТWIение контроль- ноlI фуНКЦИИ Различные форМЫ цеит- рзлизованноro КОНтрОЛЯ (веДомственный, паРТIIЙ ИЫЙ, lIapoRllыl и др.) УказанЮI выщеСТОJlщеro ОрfЗна управлеиЮl Номииальная Доroворы Материальиые стимулы rорюоитальиые Ведущее значеИl,е финаllСОВЫХ ресурсов ОсущеCТWIение Иllформа- ЦJIОIIИО-СОВe1yIOщей ФУIIJЩIIИ Незавнсимый аудит Бухrалтерская отчетность Резльиая Процесс ФУНКЦИОШlpования тобоrо предприятия НОСIП цикличес- кий характер. В пределах одноro цикла осуществляются: ПРНВJ1ече- ине необходимых ресурсов, сос:дннение их в производственном про цессе, реализация пронзведениой продукцин н получение конечных фниансовых результaroв. В условнях рыиочной экономики происхо- днт смещение прнорlПетов в объектах и целевых установках снсте- мы управления объектом хозяйствования. Как известно, укрупиен- ными и относительно самостоятельным н экономнческимн объекта- 18 
t;. мн, составляющимн сферу приложеЮIЯ общих фуикцкй управлекия, ЯВlIЯЮТСЯ денежные средства (точнее, фннансовые ресурсы), труД<r вые ресурсы, средства н предметы труда. В централнзоваино пла нируемой экономике прноритеты в управлении этимн объектами, как праsило, не расста6ЛЯЛНСЬ. Такой подход бьт поиятен н sполне ec тeCТlleH. Прнсущие этому типу ЭКОНОМНI(}I тотальное планнроsанне, централизация, а также лнмитированиость ресурсов с необходимос- тью предусматрнвалн введенне жесткоro их фондирования. Свобода в маннпулнрованин ресурсамн, НХ взанмозамещенин бьта весьма OT раннченной. Кроме тoro, предприятия бьтн поставлены в жесткне фниансовые рамкн н не моrлн вЫбирать наиболее рациональную (по fIX субъектИlШОМУ мненmo, естественно) струК1УРУ всех нспользуе- МЫХ ресурсов. В условиях рыночной экономнкн централизованно устанавлнвае мые оrpаничения в значительной степени снимаются (отменяются лкмнты' снижаетсЯ роль централизованноro снабжекия н др.), а эф- фективное управленне как раз н предnолаraет оптнмнзацшо ресурс- HOro потенциала предnрнятия. В этой сmyацин резко повышается значнмость эффективноro управления фниансовымн ресурсамн. от тoro, насколько эффективно они трансформируются в основные н об<r ротные средства, а также в cpeдcТlla сткмулнрования рабочей силы, завнсит фниансовое блаroполучне предприятия в целом, еro владель- цев н работников. Фннансовые ресурсы в ЭТfIX условиях црнобрета ют первостепениое значенне, ПОСI\ОЛЬКУ ЭТО единствеиный вид pe сурсов предпрнnИJI, трансформируемый непосредственно н с мннн- мальным временным латом в тобой друroй вiЩ ресурсов. Тезнс о приоритетности управления фннансовымн ресурсам н MIr жет бьrrь подтвержден также и прн рассмотренин динамнкн управ- ленческоro "роцесса (рнс. 1.2). УРОВНИ: такти'есий / 11 I I t- t<1roдa стратеrи,еский t > 1 roдa операТИ8НЫЙ / определяется продопжитепьностью технопоrии учетноrо цикла РЕСУРСЫ CJ t I  финансовые - прочие (материальные и трудовые) Рне. 1.1. СТРУК1ура ресурсов ДJlЯ ра1Jl1I'Iныx ВИДОВ управлеНI\JI 19 2' 
Стратеzuя управленuя закточается в выборе н обоснованнн по- ЛИТНI<И прив.лечеНИJI Н эффективноro ра.3мещеНИJI ресурсов (в том числе фннансовых средств) коммерческой орrаннзацнн, тактика управле "UЯ  в конкретизацнн поставленных целей в виде системы ПJ1анов и их pecypcHoro обеспечения по различным параметрам (временному, матернально--техническому, ннФОРМ8ЦИонному, кадровому и т.д.). В за- внсимости от roрнзонта IUlанироВ8НИJ1 состав н cтpyкrypa нспользуе- мЬ1Х илн маннруемых к нспользованию ресурсов сущеСТ1\енно разлн чаются. Так, еслн весь объем ресурсов на каждом уровне управления (стратеrнческий, тактический, оператнвный) условно прннять за еди ннцу, то иа стратеrическом уровне (1) 1 roда) большая доля будет прн- ходиться на фннансовые ресурсы; напротив, на оперативном уровне (определяется продолжительностью технолоrнн производственноrо процесса и учетноro цнкла) большая доля будет приходиться на MaTe рнальные н трудовые ресурсы. Следовательно, можио сделать два oc новных вывода. Bo--первЬ1Х. в той илн иной степенн роль фннансо вых ресурсов важиа на всех уровнях управлеиия (стратеrнческнй, TaK тическнй, оперативный), одцако особое значенне она приобретает в мане стратеrни развнтия предпрнятня '. Таким образом, финансовый меиеджмент как одца нз основиых функций аппарата управления при- обретает ключевую роль в условиях рыночной экономикн. Во--вторых, финансовые ресурсы как основной компонент снстемы бухrалтерско ro учета предстаВJVIЮТ собой ведущее связующее звено между учетом н фниансовым менеджментом, что н предопределяет ИХ тесиую взаи мосвязь. Финансы субъекта хозяйствования выполняют три основные фун- кцин: . формнрованне, ПОД!lержание оптимальной структуры и наращи- ванне экономнческоrо потенцнала предприятня; . обеспеченне текущей финансовохозяйствеиной деятельности; . обеспеченне участия хозяйствующеro субъекта 11 осуществленнн соцнальной политики. Эти функцни Moryт быть структурированы н опнсаны в терминах целей н задач, стоJ[]ЦИX перед собственникам н предприятия и аппара- том управления, а также средств н методов их достН"меиия. 1.2. ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ХОЗЯЙСТВУЮЩЕrо СУБЪЕКТА В КОНТЕКСТЕ ОКРУЖАЮЩЕЙ СУЕДЫ Любой хозяйстаующий субъект можио рассматриаать как некую снстему, ннициирующую ПОТОI<И ресурсов н преобразующую нх в про- дукцию илн услуrн, предложение на рынок н реализация которых обес- I Заметим, что в m.5 будет приведена несколько иная интерПрe11llUlJI терминов (,стратеrнчеСКlIЙ)" <<ТЗК1"lfLfеский» И ,<олератИВtJый); МНожественность трактовки некоторых ПОНJIтиi! в научиой лнтературе не ивлиетси кришческой  важно лиШь зЮ!ть об этом. 20 
печивают достижение основных целей, определяющих Н оправдыва ющих факт создания даниоrо субъекта. ФНнансовые ресурсы нrpают прн этом оrpoмную, если не решающую, роль. На момент основания предприятия, а также в первые roды ero функционирования прнорн тетное значенне имеет ннвестицнонный аспект управления фннанса- ми; в дальнейшем относительно большее значенне прнобретают воп росы оптимнзацнн фниансироваиия текущей деятельности, в частно стн, аиализ и проrнознрованне денежных потоков, эффеКТНlIное управленне финансовой структурой компаннн н др. Орrаннзация фннансовых потоков н управпение нмн завнсят от мноrих факторов; в их чнсле: тнп бизнеса, размеры предприятня, ero орraннзащlOННая структура управления н др. Совершенно очевндно, что роль н прницнпы орrанизацнн фннаИСОIIЫХ потоков, объемы MO би.лнзуемых прн этом ресурсов, степеиь защищенностн интересов кредиторов резко различаются в коммерческой н блаroтворительной орrанизациях, в финансовой н соительной компаниях, в крупном универмаre н небольшом кноске. Действующим законодательством в Россин предусмотрено создание разлнчных типов хозяйствующих субъектов, орrанизаЦИонн<rправовая форма которых наЮ1здывает оп ределениый отпечаток н на прннцнnы упраllЛения фннансамн в том и.ли нном случае. 1.2.1. орrАНИЗАЦИОИНо-пРАВОВЫЕ ФОРМЫ КОММЕРЧЕСКИХ орrАННЗАЦlfЙ Субъектами rpажданских I1paIIоотношеннй выступают физическне лнца (rp3ЖДане) и юридическне лнца. Соrласно rражданскому кодексу юридическим лицом признается орrанизация, которая имеет в co6cтвeH ностн, хозяйственном веденин и.ли оперативном управленин оБОCQБ- ленное имущество, отвечает этим имуществом по своим обязательствам, может от cвoero имени прнобретarь н осущесТВJ1JlТЬ имущественные и личные неимущественные права, нести обязанности, быть нсщом и ответчиком В суде. Помимо перечнсленных призиаков юридическое лlЩО обязано иметь самостоятельный баланс илн смету. Юридическое лицо подлежит обязательной roсударственной perH- страцни н действует иа основаннн учредительных документов, в каче- стве которых MOryT выступать устав (для унитарных предприятий н некоммерческнх орrанизацнй), лнбо учредительный доroвор (для хо- зяйственных товарнществ), либо устзв н учредительный доroвор (для друrнх типов юридическнх лнц). В завнснмости от цели нх создання и деятельности юрндические лица подразделяются нз две большне rpуппы; коммерческне н Не- коммерческне орrанизацин. (В дальнейшем для краткостн мы будем нередко нспользовarь термнн «предприятне» как снноннм термина коммерческая/некоммерческая орrанизация.) Основная цель коммер- ческой орrанизацни  извлечение прнбьVIИ с последующим распре деленнем ее среди участннков. Целью некоммерческой орrаннзаЦНII 21 
JlВJJЯется, как праВШ10, решение социальных задач; при этом если opra низация: все же ведет предприиимательскую деятельность, то полу- чеииая прибьUlЬ ие распределяется между участниками, а также Ис пользуется ДJlЯ достижеиия социальных и ииых 06шествеиио полез иых целей. ПОСКОЛЬКУ в дальиейшем при изложении материала мы буцем в осиовиом ориентироваться иа потребиости и особениости фуикциоиироваиия коммерческих орrаиизаций, причем, как прави ло, крупиых, при ведем кражую характеристику их возможных opra иизациоииоправовых форм (рис. 1.3). Коммерческие орrаtiиэации Хозяйственное   Хоэиственное Производственtiыи тов рищество общество кооператив Унитарное предприятие Общество  оrраниченной ответственностью Общество с дополнительной ответственностью "'".... Полное Товарищество на вере (комма.идитное) Акционерное o Открытое 3акрытое rocyдapcTBeHHoe PIIC. 1.3. Виды коммерческих орraнизациА Хозяйственное товарищество представляет собой коммерческую орrаниза1UlЮ с разделеииым иа вклады участников складочиым капи- талом и может создаваться в форме полиоrо товарищества и товари- щества иа вере (коммаидитиоro). Учредителями и одновремеиио участииками полиоro товарище ства MoryT быrь ииднвидуальиые предприииматели и/или коммерчес- кие орrаиизации, причем количество участииков (полиых товарищей) должно бьпь ие меиее двух. rлавиый призиак этой формы орrаниза ции предnриним;пельской деятельиости  иеоrpаиичениая СОЛИДВJr иая OТlIетствеИИость участииков по обязательствам товарищества; иными словами, при иедоста):O'lИОСТИ имущества товарищества для поrашеиия требоваиий креднторов взыскаине может быть обращеио иа личиое имущество полных товарищей. Товарищество иа вере отличается от полиоrо товарищества тем, что в ием иаряду с полиыми товарищами имеются одии Ш1И иесколь- ко участииковвкладЧИI(ОВ (коммаидитистов), которые иесут риск убьп- КОВ, связанных с деятельностью товарищества, в пределах сумм ВИе- сеиных ими вкладов и ие принимают участия в предпрниимательской 22 I 
'8 деятельиосm. Вкладчиками MoryT выступать как физнческие, так и тобые юридические лица. Общество с оzраниченной ответственностью (000)  это уч режденное одним ИЛИ иесколькими лицами общество, уставиый Ka питал котороro разделеи иа доли определеииых учредительными дo кумеитами размеров. Участники общества ие отвечают по еro обяза тельствам и иесут риск убьпков, связаниых с еro деятельиостью, лишь в пределах стоимости виесеииых ими вкладов. Участники, сделавшие вклад ие в полиом объеме, иесут солидарную ответствеииость по обя зательствам общества также и в пределах стоимости иеоплачеИИОfl части вклада каждоro из участников. Число участников общества не может превышarь предела, устаиовлеииоro Законом об обществах с оrpаниченной ответственностью; в противиом случае оио должно бьпь преобразоваио в течеиие roда 11 акциоиериое общество либо ЛИКIIИДИ роваио в судебном порядке. Размер уставиоro капитала ие может быть меиьше 100-кратноrо размера мииимальиой оплаты труда 11 месяц (МРОТ) иа дату реrистрации. Общество с дополнительной ответственностью (ОДО) по сути является разиовидиостью 000. Различие между иими в том, что уча- стники ОДО принимают иа себя ответственность по обязатепъствам общества ие только в размере вкладов, виесенных в уставиый капи тал, Но и друrим своим имуществом водииаковом ДЛJI всех кратиом размере к стоимостн их вкладов, что фиксируется в учредительиых докумеитах. Очевидио, что в этом случае интересы кредиторов защи щеиы в большей степеии. Акционерным призиается общество, уставиый капитал KOToporo разделеи иа определеииое число акций, при этом ахциоиеры ие от- вечают по обязательствам общества и иесут риск убытков, связаи- ных с ето деятельиостью, лишь в пределах стоимости прииамежа щи)( им аКЦИfl. Участиики общества, ие полиостью оплатившие aK ции, иесут солидарную ответствеииость по обязательствам общества в пределах иеоплачеииой части стоимости прииамежащих им ак- ций. Акциоиериое общество, участиики котороro MOryT отчуждать прииадлежащие им акцИИ без соrласия друrих акциоиеров, призиа ется открытым акционериым обществом (ОАО); в том случае, если акции распредедяются только среди участников общества или иио- ro зараиее определениоro крута лиц, общесТlIO призиается закры тым акциоиериым обществом (ЗАО). Если ОАО вправе проводить открьпую подписку иа выпускаемые им акцИИ, то ЗАО TaKoro пра ва ие имеет. Акциоиерное общество может быть создаио одиим лицом ИЛИ co стоять из одиоrо лица в случае приобретеиия им всех акций обще ства, однако в качестве такоro единс-rnеииоro участиика ие может вы- c1YIlarb друroе хозяйствеииое общество, состоящее из одиоro лица. Число учредителеЙ ОАО ие оrpаиичеио; число учредителей ЗАО co rласно Закону «Об акционериых обществах)) ие может превышать пя- тндесятн; если этот лимит превышеи, закрьпое общество должно бьпь преобразовано в течеиие roда в открытое. 23 
Минимальиый размер уставиоro капитала открытоrо общества должен составлять ие меиее ТЫС>lчекратиой суммы !\ifiIOT, установ- леииой федеральиым закоиодательством иа дату реrистрации обще- ства, а закрьпоro общества  ие меиее стократиой суммы; эти нор- маrnвы имеют существеииое зиачеиие ие только при учреждении преДt1р/IJIТ/lJI, ио и при осуществлеини дивидеllдИОЙ политики, а так- же при оцеике возможности реструктурироваИI\>I источников средств преДПрl\JlТ/lJI в случае иеудовлетворительноro фИИаИCQВОro СОСТО>lИI\>I. Открьпость ОАО также ПРО>lвляетС>l н в том, что 011,0 обязаио еже- roдио пуБЛИКОВaTh свою бухrалтерскую отчетиость; состав публику- емой отчеrnосrn, а также порядок этой процедуры реrулируются за- . конодательством. В отличне от друrих IШДОВ коммерческих орrаин- заций акциоиериое общество имеет БОЛl;е широкие возможности привлечеН/lJI средств; в частности, оио обладает правом на выпуск облиrаций. Проuзводственный кооператив (артель) это доl)ровольиое объе- дииеНИе rpаждаи для совместиой производствеииой или ииой хозяй- ственной деятельиости, осиоваииой иа их личном трудовом и ином участни и объедииении еro членами (участииками) имуществеиных паевых ВЗНОСОВ. В отличие от !I1>lшеописаииых форм орrаиизации бllЗ- иеса члеиство в кооперативе предполаrает личиое трудовое участие в ero деятельиости. По своим обязательствам кооператив отвечает всем имуществом; при иедостатке средс!!! члены кооператива иесут допол- иительную ответствениость в размерах и Порядке, предусмотреииых законодательством и уста!!ом кооперати!!а. Унитарным предприятием (УП) призиается коммерческая opra- иизация, ие иаделеииа>l правом собствеииости иа закреплеииое за ией собствеиииком имущество, которое является иеделнмыM и ие может быть распределеио по !!кладам (ДОЛЯМ, паям). Имущество, !!ы- ДI;ЛЯl;мое уиитариому предприятию при еro создании, иаходится в roсударствеииой или муииципальиой собствеииости н ПРИИaщJежит предприятию иа праве хозяйствеииоrо ведеИI\>I или оперативноrо упразления. Уиитарное преДt1РИЯТИI;, осиоваииое иа праве хозяйствен- Horo ведеиия, создается по решеиllЮ уполиомочеииоrо на То rocy- дарствеииоro opraнa или орrаиа местиоrо самоуправлеиня; собтвеи- иик имущест!!а TaKoro предприятия ие отвечает по ero обязатель- ствам за исключеиием случаев, кorдa банкротство ВЫЗвано действиями собствеиника. Уиитариое предприятие, осиованиое иа праве опера- тивиоro управления (федеральиое казеииое предприятие), создается по решеиию Правительства россии на базе федеральиой собст!!еи- иости. Такое предприятие иесет OТIIетствеииость по своим обязатель- ствам только иаходящимися в ero распоряжеиин деиежнымн сред- ствами; при иедостатке среДСТII rосударство иесет субсиднариую от- !!етСТllеииость по обязательствам лреДnPИЯТИ>l. Как видио из прИllедеииоrо KpaTKoro описаИИ>l, в зависимости от !!ыбраиной орrаиизационио-пра!!о!!ой формы предприятия MOryT создаваться различиыми способами, различиа мииимальная вели- чииа уставиоro капитал, иеодииако!!ы способы мобилизации до пол- 24 
иительиых ресурсов и rараитии иитересов кредlПОрОВ. Все эти и друrие осиовиые аспекты правовоrо характера следует зиать фи- наисовому меиеджеру; оии должиы учитываться им в отиошеиии как cBoero предприятия, так и имеющихся и потеициальиых коитр- аrеитов. Последиее представляется особеиио важиым, поскольку любая сделка с коитраrеlПаМИ.содержlП в себе потеициальиый риск утери ресурсов; виды сделок и способы снижения TaKoro риска MOryT варьировать в завнсимости от орrМlИзационио-правовой фор- мы коитраrеита. 1.2.2. СТРУКТУРА И ПРОЦЕСС ФУИКЦИОНИРОВАНИЯ СИСТЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫМИ РЕСУРСАМИ ИА ПРЕДПРИЯТИИ Любой бизиес иачииается с постаиовки и поиска ответов иа следу- ющИе три КJПOчевых вопроса: . каковы должны быть величииа и оптимальиый состав активов предприятия, позволяющие достичь поставлеииые перед предприя- тием цели и задачи? . rде найти источиики финаисироваиия и каков должеи быть их оптимальНЪ1Й состав? . как орrанизовать текущее и перспеКТllвиое управлеиие фииаи- совой деятельиостью, обеспечивающее платежеспособиость и фииаи- совую устойчивость предприятия? Решаюrcя эти вопросы в рамках фииаисовоrо меиеджмеита как системы эффепивноrо управлеиия фииаисовыми ресурсами, являю- щейся одной из КJПOчевых подсистем общей снстемы управлеиия пред- прИЯ'l1lем. Лоrика ее фуикциоиирования представлеиа иа рис. 1.4. Приведем краткую характеристику основиых элемеlПОВ даииой сис- темы (иекоторые из них в последующих разделах КИиш будут описа- ны более подробио). Ор2анизационная структура системы управления финансами хо- зяйствующеro субъекта, а также ее кадровый состав MorYT быть построены различными способами в зависимостИ от размеров пред- о ПРИIlТИЯ и вида ero деятельиости. Для крупиой компаиии иаиболее харat...ерио обособление специальной службы, руководимой вице-пре- зидеитом по фииаисам (фииансовым ДИрекroром) и, как правило, включающей бухrалтерию и финаисовый отдел (рис. [.5). ПриведеИИaJI иа рис. [.5 схема ие является типовой, а состав ее элемеИТОВ может варьировать в зависимости от иациональных осо- беииостей орrаиизации бизиеса в той илИ нной стране, вида компз- НЮI, ее размера и прочих факторов. Так, в rермании высшим opra- ном управления крупиой компанией является иаблюдательный совет, ВКJПOчающий владельцев компаиии, а также представителей ее работ- ииков и иезависимых экспертов. Наблюдательный совет иазиачает совет директоров, осуществляющих коллепивиое руководство опе- ративной деятельиостью компании; одни из директоров при этом вы- полияет функции спикера. 25 
 ПРЗ80Sое И нормативное обеспечение системы управления финансами на предприятии Информационный ПО'ТОК  , , Управляющая подсистемз , , - , Орrаниэа. Кадрь, Финансо- Финансо- Информа- Техническе , , ционная подраэ- вые HCT. выв циа фи- срер,с>па , , структура деления pYMeHTbl методы HaHCOBoro управлвния , управления ynравления характера финансами , , финансами финансами , , , , Процесс улравлвния , , , Обьвкт управле><ия , , , , , ИСТОЧНИКИ Финансовые финансовыe , , , финансовых , , расурсы отношения , , ресурсов , , , , I  Двнежный поток Информационнь'й Поток I Производство I Информационный поток 1 Материальный поток Бюджет, Рынок I собствеННИКИ 1 KOHTpareHTbl Денежный Паток I I i t I I Информационный поток Рис. 1.4. CТPYKtypa 11 процесс ФУНКЩlOннроsаИIIJl снстемы упраsлеИI\JI фннансамн ХОJlйствующеrо субъекта В небольших предприятиях роль фииаисовоrо директора обыч- ио выполияет rлавиый бухrалтер. [лавиое, что следует отметить в работе финаисовоro меиеджера, это то, что она либо непосредствен ио является частью работы высшеrо заеиэ упраалеиия фирмы. либо связаиа с представлеиием ему аиалитической ииформации, необхо- димой и полезиой Д1IJI прииятия управлеических решений финан- cOBoro характера. Тем самым подчеркивается ИСl<лючительная важ ность этой Фуикции (в журнале «Forruпe» в 1976 r. отмечалось, что 25,3% высшеrо персоиала I<руrшейших америкаиских корпораций иачинали свою деятельиость в области финаисов). Вне зависимос- ти от орrаиизациониой структуры уnравлеиия фирмой финаисовый меиеджер отвечает за аиализ фииаисовых проблем, прииятие в ие- I<OTOpbIX случаях решеиий или выработку рекомеидацИЙ высшему руководству. 26 
l' Совет ди р еkТОРОВ I Президент И сполнител!:>ный ИР0кто Вице'президент по ПрОI!ЗВОДСТВУ Вице.президент по сбыту Старший инансовыll  Финансовый анализ и планирование Финансирование инвестиций Управление денежными средствами Кредитная поnитика Управnение нanоrами ФинаНС08Ы" учет Управленч.еский учет Информационное обеспечение деятельности СОСтавление ОТЧе"ТНОСТИ Орrанизация BHyтpeHHero аудита Рис. 1.5. ОрrattизаЦIIОЯная C1l'yк;ypa управления ХОЗ.ЙСТ8ующеrо субъекта Любая более или меиее крупная компаиия в той или ииой степе ни связаиа с фииаисовыми рыиками; эта связь миоrообразиа, по скольку компания может выступать в различиых ипостасях: в каче- стве эмитеита цеииых бумаr, иквестора, ссудозаемщика, леидера, спекуляита и др. Возиикающие в ходе этой связи операции иа фи каисовых рыиках осуществляются с помощью финаНСО8ЫХ инстру- ментО8. Существуют различиые подходы к трактовке этоrо поиятия. В частности, фииаисовые ииструмеиты представляют собой коитрак ты, предусматривающие иекоторые формы кратко- и долrосрочиоrо иивестироваиия, торroВЛJI которыми осуществляется иа фииаисовых рыиках. Таким образом, к фииаисовым ииструмеитам отиосятся aK ции, облиrации, фьючерсы и т.п. Ниже будет приведеиа более дe тальиая характеристика этой катеrории фииаисовоrо меиеджмеита. Приемы u методы, иаходящиеся в арсеиале фииаисовоrо MeHeд жера, миоrooбразиы. С определеииой долей условиости их можио раз- делить иа три большие rpуппы: общеэкоиомические, проrнозиоаиа литические и специальиые. К первой rpуппе отиосятся: кредитование, ссуд<rзаемиые опера- ции, система кассовых и расчетиых операций, система страховаиия, система расчетов, система фииаисовых саикций, трастовые операции, залоroвые операции, траисфертные операцни, система производства амортизационных отчислеиий, система иалоrooбложения и др. Обшая 27 
лоrика подобиых метОДОВ, их осиовные параметры, возможность или обязательиость исполиеиия задаются централизоваиио в paMI<ax сис- темы rocударствеииоro управлеиИJI экоиомикой. Хотя вариабельность в их примеиении достаточио оrpаничена, тем ие меиее варнаиты ис- полыоваИИJI отдельиых методов иередко определяются уже иа уровие I<ОНI<реТИОro предириятия. Описание этих метоДОВ можио иайти в соответствующих курсах фИИансов, страховаИИJI и др. Во вторую rpynпу вхоДЯТ: фииаисовое rutанирование, иалоroвое rutанироваиие, методы проrиозироваиия, факториый аиализ, модели рование и др. Большииство ИЗ этих методов уже импровизациоииы по своей природе. Промежуточиое положеиие между этими двумя rpуппами по cтe пени цеитрализоваииой реryлируемости н обязательиости примеие иия заиимают специальиые методы управлеиИJI финаисами, мноrие И3 которых еще только иачиивют получать распростраиение В России; зто дивидеидиЭJI поли;ика, фииаисовая ареида, фаnорииrовые опе- рации, фраичайзииr, фьючерсы и Т.п. В осиове мноrих из этих Meтo дов лежат производиые фииаисовые ииструмеиты. Осиовой информацuонноzо обеспечения системы управления фи иаисамИ являются любые сведеиия фииаисовоrо хараlпера; в частио- сти, можио выделить бухrалтеРСI<УЮ отчетиость, сообщеиии фниаи совых орrаиов, ииформацmo учреждений баиковской системы, даи- иые товариых, фоидовых и валютиых бирж, прочую ииформацию. Техническое обеспечение системы управлеиИJI фииансами является самостоятельным и весьма вэжIIым ее :темеитом. Мноrие совремеи иые системы, осиованиые иа безбумажиой техиолоrии (межбаИI<овские расчеты, взаимозачеты, расчеты с помощью I<pедитиых карточек, кли- ринroвые расчеты и др.), иевозможны без ПРl1Меиеиия сетей ЭВМ, пер- СО\fВЛьных компьютеров, Фуикциональиых пакетов прикладиых про- rpaмM. Дrtя вьшолнеиИJI текущих аналитичеСIШХ расчетов финаисовый меиеджер может воспользоваться также и стаидартиым проrpаммиым обеспечеиием, в частности, пакетами типа ExceZ. LOfl/S и др. Фуикционироваиие любой системы управлеиИJI фииаисами ocy ществляется в рамках действующеro пpafJ060Z0 и нормативНО20 обес- печения. Сюда отиосятся; закоиы, указы Президента, постаиовлеиИJI правительства, прИI<азы и распоряжеиИJI мииистерств и ведомств, ли- цензии, уставные докумеиты, иормы, ииструкции, методичеСI<не ука- зания и др. 1.1.3. фннАнсовый МЕНЕДЖЕР, ЗАДАЧИ Н ЦЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ ФННАНСАМИ В условиях рыиочиой экономики фииаисовый меиеджер стаиовится ОДllой нз кJпoчевых фиryр иа предприятии. Ои ответствеи за поста- новку проблем финаllсовоrо характера, аиализ целесообразности BЫ бора TOro или ииоro способа их решеиия и иноrда за прииятие окоича тельноrо решения по выбору иаиболее приемлемоrо вариаита дей- 28 
; ;. ! I f I , f . ствий. Однако еСJlИ прииимаемое решение имеет существеииое зиа чеиие ДЛJ! предприятия (в частиости, в смысле затрат фииаисовых ре- сурсов), ои выступает лишь в роЛII советника высшеrо управлеичес- Koro персОllала. Накоиец, фннаисовый меиеджер является нередко ответствеииым исполиителем прииятоrо решеиИJI, а также осуществ ляет оперативиую фииаисовую деятельиость. rлавиое ее содержаиие состоит в коитроле за деиежными потоками. Фииаисовый меиеджер lIаряду с rлавиым бухrалтером часто ВХОДI1Т в состав высшеrо управ- ленческоro персоиала фирмы, поскольку прииимает участие в реше- нии всех важиейших вопросов. В наиболее общем виде деятельность фииаисовоrо менеджера MO жет быть структурирована следующим образом: общий аиализ и nлаиирование нмуществеииоrо и фииансовоro положения предпрняТИJl; обеспечеиие предприятия фииаисовыми ресурсами (управление источщtками средств); распределеиие фииаисовых ресурсов (иивестициоииВJI политика н управление активами). Лоrика выделеиШ! таких областей деllТельности финансовоrо Me неджера тесио связаиа со структурой балаиса как осиовиой отчетной формы, отражающей Имуществеииое и фииаИСОВQе состояиие пред- ПРИIIТИII (рис. 1.6). Текущая и перспективная оценка имущественноrо и ФинаНСОВоrо состояния Управление активами I I I БАЛАНС с"'" внеоБоротныe Собственный f.-- активы кап ИТaI1   '--- Оборотные Привлеченные активы средства Управление источниками средств I Рис. 1.6. Ключевые облает" деятельноcrи фннанеовоrо менеджера Выделениые иаправлеиия деятельиости одиовремеиио определя ют и основиые задачи, стоящие перед меиеджером. Состав этих задач может быть деталнзнрован следующнм образом. В рамках первоro иаправлеиия осуществляете" общая оцеика: активов предприятня и источииков IIХ фииансироваиия; величииы и состава ресурсов, иеобходимых ДЛJ! поддержаиия дoc тиrнутоro экоиомическоro потеициала предпри"тня и расширеиия ero деllтельиости; 29 
источников дополиительиоro финаисирования; системы коитроля за состояииеld и эффепивиостью использова. иия финансовых ресурсов. Второе иаправлеиие предлолarает детальиую оцеику: объема требуемых фииаисовых ресурсов; формы их предоставлеиия (долrосрочиый илн краткосрочный кре. ДИТ. деиежная иаличность); методов мобилизации финансовых ресурсов; степеин доступиости и времеии предоставлеиия (доступиость фи. lIансовых ресурсов может определяться условиями доroвора; фниаи. сы должны быть достуПIIЫ В нужном объеме 11 в нужное время); затрат, связаииых с привлечеиием даииоro вида ресурсов (процеll. тиые ставки, прочие формальиые и неформальиые УСЛОВИЯ предос- тавлеиия даииоro источиика средств); риска, ассоциируемоrо с данным ИСТОЧflНl(ом среДСТВ (так, с пози- ции предприятия капитал собствеИИJll<ОВ как истоЧНИ!С средств roраз- до меиее рИСКОВ, чем срочиая ссуда баН!Са). Ф14иансовые решеМ14Я долrосроч- MOrO характера Финансовые решения краткосро"- Horo характера перспективная оценка и анализ ф14нансовой VСтОЙЧИВОСти и положения компании на рынке капитала Текущая оценка имуществвнноrо и финамсовоrо состоямия I "'. пни- Внвоборотныв Долrосрочмыв активы; материальные пассивы активы; финансовые Собственный вложения капитал Оборотные акти8ы: производствен Краткосрочмые ныв запасы пассивы дебиторы денежные средства   Рь,нок Отдача каПИтала на инее- стирован- ный К ? ПИ- Цеtiа тал с акций учетом компании риска Оценка и управление актиеами Оценка и управление источниками 30 Рве. 1.7. Струкrypmация содержаИJI фниансовоro меиеджмеита I I I , , I , 
Третье направлеиие предусматривает аиализ и оцеику долrосроч- иых и краткосрочиых рещений иивестициониоro характера: оrrrимальиость трансформации финансовых ресурсов в дpyrHe ВIЩЫ ресурсов (материальные, трудовые, деиежные); целесообразиость и эффе....ивность вложеиий в осиовиые средства, их состав и структура; оптимальиость оборотиых средств (В целом и по видам); эффективность финансовых вложеиий. Принятие решеиий с использованием прИведеииых оцеиок выпол ияется в результате аиализа альтериативных решеиий, учитывающих компромисс мещду требоваииями ЛИЮЩДИОСТИ, финаисовой устойчи- вости и рентабельиости. Лоrика выделения сформулированиых осиовиых задач, входящих 8 компетеицию фииаисовоro меиеджера, также может быть иаrлядно проиллюстрироваиа с помощью балаиса (рис. 1.7). Приведеииая схема 8 известиой степеии определяет лоrнку струк- IYрироваиия, количество, иаполиеине и взаимосвязь осиовиых разде лов фниаисовоro меие.zvкмента как учебиой дисциплииы и вида дея тельиости. В зависимости от TOro, в KaKIIX разрезах рассматривается балаис как одИа из осиоIIных моделей предприятия в термииах фи иансов, отчетЛИIIО вьщеляются такие разделы фииаисовоrо меиедж меита, как долro и краткосрочиые решеиия, управлеиие вложеииями во lIиеоборотиые и оборотиые активы, управлеиие нсточииками средств и струк-ryрой капнтала, управлеиие рисками и др. 1.2.4. ЦЕЛН ФИНАНСОВОro МЕНЕДЖМЕНТА Что является призиаком успещиоrо управлеиия фииансами xo зяйствующеro субъе....а? Нетрудно сформулировать целую систему целей, различающllXСЯ по степеии формализации и возможиостям количествеииой оцеики: выживание фирмы в условиях коикурентиой борьбы; избежаиие банкротства н крупиых фииаисовых иеудач; лидерство в борьбе с коикуреитами; макСИМизaцИJI рыиочиой стоимости фирмы; устойчивые темпы роста ЭICоиомическоrо потеициала фирмы; рост объемов производства и реализации; максимизация прнбьти; мииимизация расходов; обеспечеиие рентабельной деятельиости и Т.д. Приоритетиость той или ииой цели по-разиому объясияется в paM к8Х существующllX теорий орrаиизации бизиеса (theories о/ the firт). Наиболее распростраиеиным является утверждеиие, что фирма должиа раБO'l'aТЬ таким образом, чтобы обеспечить максимальиый доход ее владельцам (Profit Maxiтisatioп Тheory). Обычно это ассоци ируетс'l с рентабельной работой, ростом прибьщи и сиижеиием рас- ходов. Одиозиачен ли такой вывод? 31 
В рамках траДJЩИОННОЙ неоклассической 'ЭКономнческой модели предполаrается, что любая фнрма сущесnует дnя тоro, чтобы макси. мнзировать прибьUlЬ (обычно подразумевается, что речь идет о при бьUlИ с познции ие разовою, но долroсрочиоrо ее получеиия). В иде але, коrда предnолаrается равнодоступность информации, наличие опьrrиоro руководства и друrие, достичь такоro макснмума иевозмож- но, а суммарный маржинальный доход равеи иулю. Имеиио поэтому npимеияется понятие «нормальной» прнбьUlИ, Т.е. прибьUlН, устраи вающей владельцев данноro бнзнеса. ДеЙСТВlПельно, npнбьUlЬНОСТЬ различных вндов npонзводств может существенно различаться, что ие вызывает тем не менее стремления всех бизнесменов одновремеи- но сменПIЪ свой бнзнес на более прнбыльный. В ос иове такоro подхо да лежит н весьма расnpостраИ<JНИая снстема ценообразования на про- нзводимую продукцию  «себестоимость плюс некая устранвающая проюводителя надбавка»). ДpyrHe нсследователн вьщвиrают предположенне, что в основе деятельностн фирм н их руководства лежит стремленне к наращнва нию объемов npонзводства н сБЫта. Обосновывается это тем, что мио- rHe менеджеры олнцетворяют свое положен не (заработная nлarа, CTa тус, положенне в обществе) с размерамн фнрмы в больщей степенн, нежелн с ее прнбьUlЬНОСТЬЮ. В рамках данной теорнн npнмеияlOТСЯ н друrне формальные кри- терин, в частности, для оценкн эффективностн данИой фнрмы в цe лом очень распространенным является показатель <<доход на акцню»; для оцеНIG! эффективностн инвестиций может прнмеияться показа. тель «рентабельность ннвестнций» (RO/). Однако npниятие решеинй на основе этих н подобных нм показателей не всеrда очевидио. Прнмер Предположим, что некая фирма достнrла значення показателя RO/  30%. Означает лн это, что предоставнвшуюся возможность раз мещения каПИтала с RO/  25%, но в roраздо менее рнсковое предпрн- ятне следует безоroворочно отверrнyrь? Выбор ие так прост, как ка- жется. В частиости, иовое инвестнрованне следует осуществнть, если (а) затраты на понск нсточииков фннанснрования меньще, чем 25%; (б) фирма имеет временно свободный капнтал н не может более вы. roдно разместlПЬ еro в предприятне с той же степенью риска. Прнмер Предположим, что фннансовый менеджер компаини А делает вы- бор между двумя альтернarнвными НИВестиционнымн проектамн Р 1 иРl: . ОжН.llземыli ДОХОД на акцню (руб.) Проекr roal roa2 roa 3 Bcero за J roда PI 2,6 1,4 0,5 4,5 Р2 0,8 1,3 2,1 4,8 32 
Основываясь на критернн макснмнзации суммарното дохода на акцню, следует предпочесть nроект Рl. Однако, безуnреченлн такой вывод? Очевндио,. что в этом случае не учтена BpeMeHHall ценность денет. Еслн последнее npHHIITb во вннмаине, первый проект может оказаТЬСII более nрнвлекательным, поскольку обеспечивает значн тельно большее nостуnленне денежных средсТВ в первый rод; зтн средства Moryт быть реннвестнрованы н nрннестн дополннтельиый доход. Любой фирме в той илн нной стеnенн I1pнсущ разрыв между фун кuией владенни н функuней управленИJI н контрощ. ДаННЗJ! проблема усуryблистсиnо мере усложиеlШJl форм орrаннзаuнн бизнеса. В свою очередь, зто nрнвело к возннкновенюо ряда управленческих теорнй (Managerial Theories ofthe Firm). В основе подобных теорий  нан более известной нз ннх IIвлиетси «Теорни передачн полномочнй, ИЛн Аrентская TeopHII» (Agency Тheory)  лежит l1pотнвоnоставленне интересов владельцев фирмы н ее Уl1pавленческоro персонала (в случае корпоратнвноrо построе IШJI фирмы, коrда ее владельцы не занимаются оператнвным уnравле няем, а нанимают соответствующий персонал). Здесь как бы обособ- JlJ!ЮТCЯ ДВе большие rpyппы физических лиц, имеющих непосредствеи- ное отношенне к фирме,  владельцы (акционеры, участннкн) н управленческнй персонал. их ннтересы MOryт совпадать далеко ие все- rдa; особенно это связано с анализом альтернатнвных решеннй, одио нз которых обесnечнвает сиюмннутную nрнбыль, а второе  рассчн тано на nерсnектнву. Выделяют н более дробные класснфнкацин КOH ФЛнктующнх подrpуnп управленческих работников, кащцая нз кото- рых отдает "риоритет своим rpупnовым ннтересам. Определенной разновидностью даиной теорни являетСII «ТеорИJI заннтересованных лнц» (Stakeholder Theory), l1pедnолаrаЮЩaJ!, что целям н фуикцнонироваНИJI любой фирмы являетсll rармоннзацня КOH флнктующих целей разлнчных rpy"n юриднческих н физическнх лнц, имеющих непосредсТl!CИНое илн косвенное отиошенне к данной фир- ме  акцнонеров, HaeMHoro Уl1pавленческоro nерсонала, работннков, контраreитов, roсударственных opraHoB. В часТНОСТН, фнрма должна не только н не столько стреМIffЬСЯ к макснмизацин I1pнбылн, но н за- ботнться о социальном положеннн своих работннКоВ, охране окруЖ<l ющей среды и др:Это направленне получило особое развитне в рам- ках бнхевнористскнх подходов к объяснению особенностей орrани, зацин бизиеса. Однако нанбольшее расnростраиенне в последнне roonbI получила «Теория максимнзацнн боrатства акцнонеров» (Wealth Maxiтisation Theory). Разрабатывая эту теорию, нсходилн нз nредпосылкн, что нн ОДНИ нз существующих критернев  прибьmь, рентабельность, объем nронзводства н Т.д.  не может раССМ3ТрНБаТЬСII в качестве обобшaнr шеro крнтерни эффективностн nрнинмаемых решеннй финансовоro характера. Такой крнтерий должен: а) базнроваться на проrнознрованнн доходов владельцев фирмы; б) бьпь обоснованным, исным н точным; з33 33 
в) быть прнемлемым для всех аспектов npoцесса прннятия управ ленчесlШX решеннй, ВКJ1ЮЧая понск нсточннков средств, собствеино нивестирование, распределеине доходов (дивндендов). Счнтается, что этим условиям в большей степенн отвечает крите- рнй маКСllМllзации собственноzо капитала, т.е. рыночной стонмости обыкиовеиных акций фнрмы. этот подход базируется на следующей осиовополаrающей ндее развития общества, разделяемой большнн ством экоиомнческн развитых стран Запада,  достиженне социаль HOro н экономнческоrо npoцветаиия общества через частную собствен t ность. С позицни ннвесторов в основе этоro подхода лежит предпо- сьтка, что повышенне достатка владельцев фнрмы закточается не I столько в росте текущих прнбылей, сколько в повыщеинн РЫИОЧНОй цены нх собствениости. Такнм образом, любое фннансовое решеиие, обеспечивающее в перспектнве рост стонмости акций, должно прн- ннмarься владельцами и/илн управленческим персоналом. Реализация данноro крнтерия на практнке также не всеrда очевнд на. В<rпервых, он основан на вероятностиых оценках будущнх дoxo дов, расходов, денежных поступлений и риска, с ннми связаиноro. В<rВТОРЫХ, не все фирмы нмеют однозначно поннмаемую фниан С08ЫМИ аналитикамн рыночную стонмость, В частиостн, еслн фирма не котирует свон акцнн на бнрже, определенне ее рыночной CТOHMO стн затруднено. Втретьих, даииый критерий может ие срабarыватъ в отдельных случаях. В частности, это может нметь место в фнрме с единолнчным владельцем илн оrpаииченным их числом, которые MorYT решиться на рнсковое вложеиие капитала с иадеЖдОЙ на фортуну lfЛИ ПОЛуче нне сверХДИВИДендов в отдаленной перспектнве. Действия, предпрн- нимаемые такнми фнрмамн, MOryT в определениой степенн сннзнть цену их акцнй BBIIдY той степенн рнска, которая прнсуща нх ннвести ЦИОННОй деятельностн. Такая ситуацня, в часmости, сложилась на Западе в 80-х roдах, кorдa получила распространенне практика операций L80 (/everaged bUYQut. L80). Данная операцня представляет собой скупку коит- РОЛЪНОro пакета акций приобретаемой фнрмы, фннанснруемую вы- пуском новых долroвых обязательств илн путем получения креднтов. Такой выкуп компаннн нередко орrаННЗ0ВЫВался ее менеджерами, получавшнмн долrосрочные креднты под обеспеченне активамн вы- купаемой компаннн. Смысл подобной операцин закточается в следу. ющем: менеджеры фнрмы полаrают, что текущая стоимостная оценка фнрмы на рынке занижена; обладанне некоторой конфиденцнальной ннформацией дает нм основанне счнтать, что путем определенных нзмененнй в cтpaтerHH н тактнке деятельности компаннн может быть получена прнбыль, достаточная для ВЫWlаты большой суммы процеи. тов н для полученИя дополнительных днвидендов. L80фнрма обыч ио функцноннрует в условиях BbicOKOro уровня долroв; такая cтpyктy ра капитала характеризует фирму как весьма рнсковую, что естественно приводнт к более ннзкой рьmочцой оценке акциоиерноro капитала, 34 
нежелн в случае с обычной компанией. Объясненне этому достаточно очевидно: показателн высокоro уровня заемных cpeдcТ1l, оrpаничен ная велнчниа свободных денежиых средств, обусловленная боЛЬШИ мн выnлатамн процеитов креднторам, понижают рыночную оценку собственноro капитала LВо..фнрмы. Но еслн фнрме повезет, ее вла дельцы н менеджеры удачлнвы в СВОИХ дейсТ1lИJIХ, ТО появится воз МОЖИОСТЬ постепенно расплатиться с кредиторамн н выйтн на нор- малыf)'Ю структуру капитала; в ЭТОМ случае рыночная стонмость фнр мЫ В долroсрочном плане ПОВЫСИТСЯ, Т.е. операция LBO оправдает себя. В запади ой лнтературе опнсаны как успешные, так инеудачные случан операций LBO (Брнrxем, rапенскн, т.2, сА3 1432). В-четвертых, данный крнтерНЙ не деЙСТ1lует, еслн перед фнрмой ставятся друrне задачн, неЖелн полученне максимальной прибыли для своих владельцев. Например, прнорнтет отдается блаroтворнтельиос- тн н друrим социальным целям. В случае неприменнмости крнтерИJI максимнзацин РЫНОЧИОЙ cтo НМОСТН фнрмы рекомендуется нспользовать абсолютные н OTHoCH тельные показателн прнбьтн н рентабельностн. Необходимо лншь помнить основные недостаткн критерия «макснмизаIШЯ прнбылн» н осиованных на этом крнтерин пронзводиых показателей. В нанболее акцентнрованном виде онн MOryT быть сформулнрованы следующим образом: . сущесТ1lyIOТ разлнчные ВИДЫ показателя «прибьть» (прнбыль от основной деятельностн, балансовая, валовая, до уплаты налоroв, Ha лоrооблаrаемая, чнстая н др.), ПоЭТОМУ данная неоднозначиость доЛ- жна устраняться IIpH разработке конкретных покэзателей оценкн эф фектнвностн финансовых решеннй; . данный критернй не срабатывает, если две альтернативы разли- чаются размером проrнознруемых доходов н временем их rенериро- ванИJI; . крнтернй не учитывает качество ожидаемых доходов, неопреде- ленность и рнск, связанный с их полученнем. Критернй макснмнзаIШИ рыно'Шой стонмостн аlЩНЙ фирмы как наиболее обоснованный н IIpноритетиый крнтернй фннансовоrо ме- неджмента IIpHMeHHM лншь в том случае, если на рынке капитала нет оrpаннчений н какойлнбо дискрнминации в установлении цен иа цeH иые бумаrн, Т.е. в поЛной мере действует прннцнп «спрос  предло- женне». Существуют различиые теорни рыночноro цеиообразоваиия ценных бумаr и поведення ннвесторов. Основополаrающая ндея TeopflН рыночиоrо анализа (Market AпaJysis Theory) состоит в ТОМ, ЧТо нстнниая цеиность котнруемой ценной бумаrн определяется только рыночной конъюнктурой н, сле довательио, может проrнознроваться по результатам трендовоrо aHa лиза динамики цен. В соответствин с этой теорней потеицнальные инвесторы в своих решеннях попокупке и продаже акцнй PYKOBOД ствуются rлавиым образом дниамнкой нх цен. Практнка работы крупных фондовых бнрж показывает, что данный крнтернй сраба тывает не всеrда. З' 35 \ 
\ с практнческой точки зреиия более реалистнчна так называемая «Теория ходьбы науrад» (RaпdQm Wa/k Theory), соrласио которой кур- сы акций н фьючерсные цеиы нзмен!!ютс!! бесснстемно н их нельзя предсказать нн путем обработки прошлых коиъюнктуриых данных, ни путем «обоснованноro» проrнозированИJI на основе некоторой до- пмннтельной ннформацнн. эта теорИJI в дальнейшем послужила ос- новой для разработки rнпотезы эффекrивноrо рblНl(З (Efficieт Markel HYPQlhesis, ЕМН), соrласно которой при полном доступе рынка к ин формации цеиа акцнн на даниый момент являетс!! лучшей оцеикой ее внутреиней стонмости, а значит, и будущей цены. 1.3. ЭВОЛЮЦИЯ ФИНАнсовоrо МЕНЕДЖМЕНТА в отлнчие от бухrалтерскоro учета, исторНJI котороro иаСЧИТЫllает не одно тысячелетне, фннансовый менеджмеит как самостоятельная наука сформировался относительно недавно. Отдельные ФУlЩамеи Т8Льные разработки по теорни фииансов велнсь еще до IlТОрОЙ миро- вой войны; в частностн, мож1fо УПОМJIиуть об НЗllестнон моделн оцеи- ки стонмостн финансовоro аКТИllа, предложениой Дж.Унльямсом 11 1938 r. и Яl!JOO()щеЙСJl основой фуидаменrалнстскоro подхода [Williams J. Тем не менее прниято считать, что начало этому процессу было поло- жено работамн r. Марковнца, залОЖ1fвшнми основы современиой те- орнн ПОРтфeJIJ[l. В этих работах была нзложена методолоrня ПРННJI- тИJI решений в областн ннвестнрованИJI в фннансовые активы и пред- ложен соответствующнй научный инструментарнй. Предстаалеиные идеи, равно как и матемаmческий аппарат, иосилн 11 значителыюн степеии теоретический характер, 'По ОСЛОЖИJIло их примеиеИllе на практике. Позднее ученик Марковнца Унльям Шарп [Sharpe, 1963] предложил упрощенный и более практнчнын вариант математическо- ro аппарата, ПОЛУЧНIIШНЙ н,азванне однофакторной .люделu (siпgle- faclor mQdel). Предложенная Шарпом техника уже позволяла эффек тивно управлять крупнымн портфел!!мн, включающими сотнн финан- совых актнвов. Дальиейшее развитие этот раздел теорни фииаисов получил в ис- следованиях, посвященных ценообразоваиию ценных бумаr, разработ- ке коицепцнн эффективности рынка капитала, созданию моделей оцен- ки риска и доходностн и их эмпирическому подтверждеиню, разра- ботке новых ФинаНСОIIЫХ инструментов н Т.п. В частностн, в 60-е rоды уснлнямн У.Шарпа, дж.лиитнера н Дж.Мосснна бьта разработана модель оценки доходности фииаисо- вых aKТIIBoB (Capilal Assel Priciпg MQdel. САРМ), увязывающая систе- I Кmoчевые идеи этой теории были опубликованы Марковнцем в еro С1атье [Markovilz, J 952]. Более полипе изложение теории ПОРТфeJ1Jl было предстамено им Поздиее в книre [Markovi/z, 1959]. В дальиеliщем работа в этом напрамении получи- ла щирокое раЗВllТие и была по досоиисТ8у оцеtlеиа 8 иаучиом мире  в 1990 с. r.Марковиц вместе с М.Миллером н У.Шарпом был наrpажден Нобе,1евской opeMI!' ей за работы по теории Фllиансовой экономики. 36 
матическнй рнск н доходность портфеля! . Эта модель до сих пор ocтa ется одннм нз самых весомых научных достнженнй в теорни фииаи сов. Тем не менее оиа постоянио подверrалась определенной KpHTH ке, ПОЭТОМУ ПОЗдНее были разработаиы несколько подходов, альтериа тнвных моделн САРМ, в частностн, это Теорня арбнтражиоrо ценообразованИJI, теорня ценообразования опцноиов н теорня пре фереицнй состояинй в условнях неоnределениостн. . Нанбольшую нзвестность получила теория арбитраЖНО20 цено- образ06llНия (Arbitrage Pricing Theory. АРП КонцеПЦИJlАРТбыла пред J10жена известным специaJUlСТОМ в областн фннансов Стивеном Рос- сом. В осиову модели заложеио естествениое утвеРЖдение о том, что фактнческая ДОХОдИость любой акцнн складывается из двух частей: нормальной, илн ожидаемой, ДОХОдНостн и рисковой, илн неопреде ленной, ДОХОдНостн. Последннй компонеит опредеJlJlеТСЯ миоrнмн экономическимн факторамн, например, рыночной ситуацией в стра- не, оцениваемой валовым Вffутреиним продуктом, стабильностью мнровой экономиКJI, ННфЛJlЦней, дИнамнкой процептных ставок и др. Две ДРуrне альтернатнвы моделн САРМ  теория ценообразова- ния оnционов (Opfion Pricing Theory. ОРТ) н теория nреференций со- стоянии в УСЛОfiUЯX неоnределенности (Sfate-Prejerence Theory. SPn  по тем или нным nричннам еще не nолучилн достаточноro развнтия н находятся в стадин стаНОlIЛення. В частностн, в отношеннн теорни SPT можио упомянуть, что ее нзложенне носит весьма теоретнзиро- ваиный характер н, напрнмер, подразумевает необходимость получе- иня достаточно точных оценок будущих состояннй рьтка. ЗаРОЖде- ине теорнн ОРТ связываЮТ с именамн Ф.Блэка н М.Скаулза, а теории преференций  с HMeffeM Дж. ХНРlШlнфера 2 . Проблема взаимосвязн цены фннансовых актнвов н информации, циркулнрующей на рынке капитала. нсследовалась с конца 50x roдов. ОдИако рубежной считается статья Ю.Фамы [Fama), в КlЛорой обсуж- дается выделенне трех форм эффективностн рынка капнтала  силь- ной, умереиной н слабой. Последующие разработкн 11 эroй области 11 основиом не затраrнвали теоретических аспектов предложенной \(Лас сификации, а лншь касались эмnиpическоro ее подтвеРЖдеиИJI. Во второй половиие 50x rодов проводнлнсь иитенсивные ис следоваиня по теории структуры капнтала н цены нсточииков фи- I Некоторые иде!! теории оцеики рисковых активов были НЗJIожены в 1961'Со Джеком Треilиором в ero неопyБJ1икованиой работе «TOIvard а Theory о[ Ihe Markel Value o/Risky Assels», однако в закончеииО)м виде Moдen САРМбыла раз работа!!. Уилямом Шарпом и оnyбnнковаиа в 1964 r. в ero статье [Sharpe, 1 %4]. ДалиеRшее рЗЗВ!ffие эта прО)БJIемаmка подучила в работах ЛИ!ffиера [Li/llner, 1965) н Моссииа [Mossi/l). , Осиовиые аспекты теории ценообразования опциоиоа ПРllаедеиы В любом стандартном учебннке по) теории фннансов; дискуссия о возможнО)стях примене- ння этой теории в качестве влтернативы САРМ рассмотрена в [Вlack, ScholesJ. Основы теории префереиций состояиий в условиJIX иеопределениости можно иаЙ ти в (Нirshlie[er). Достаточио полцое ИЗПО>l<еиие этой теори!! приведеио в кии!'е т.Коуплеида 11 Дж.Уэстоиа [Copelaпd, JVeslo,,]. 37 
нанснроваиня. Начало этнм нсследованням бьvlO положено еще в 30-е roды работами Дж. Уильямса [WilIiams] н позднее продолжено в начале 50-х roдов д. Дюраиом [Duroпd]. Тем не менее является общепризнаиным, что основной ВКЛад по данному разделу был сде- лан Ф. Модильянн н М. Миллером [Modigliaпi. Мillеу, 1958]. ПО- скольку их теорня базнровалась на ряде предпосылок, носящнх or- раннчнтельный характер, дальнейшне нсследоваиня в этой области бьmн посвящеиы нзученmo IIOзможностей ослабления этих оrрани- чеиий. Кроме тоro, исследовались возможности примеиеиия различ- иых моделей, в частностн САРМ, для расчета стоимости капитала различных источннков. Из lICex упомяиутых новаций два направления  теория портфе- ля и теория структуры капитала  предстаllЛЯЮТ собой сердцевииу иаукн и техники управлеиия фннансамн крупной компании, посколь- ку позволяют ответнть на два принципнально важных IЮпроса: отку- да взять н куда lIЛожить фннансовые ресурсы. Вероятно, не случайио 1958 r., кorдa бьmа опублнкована пнонерная работа Моднльяни и Мил- лера, рассматривается крупиейшИ1>tн спецналистамн в области тео- рии фннаисов Т.Е.КОУmIЭИДОМ н Дж.Ф. Уэстоном как рубежиый, начн- ная с котороro от прнкладной мнкроэкономнки отпочковалось само- стоятельное напра8Jlенне, известное ныие как современная теория фuнаНСQ8 [Cope/and. Weston, р.ПI]. Именио в рамках современной теорни фииаисов в дальиейшем сформнровалась прнкладиая ДНСЦНmIнна финансовый менеджмент как иаука, посвященная меТОдолоrнн н технике упраllЛення фннанса- ми крупной компаннн. Пронзошло это в основном путем естествен- HOro дополиения базовых разделов теорин финаисов аналитическнми разделам н бухrалтерскоrо учета (аналнз фннансоllOro состояння ком- паннн, аиалнз и управлеине дебнторской задолженностью н др.) и некоторым поиятнйным аппаратом теорнн управлення. Первые моно- rpафин по новой ДИСЦИmIиие, которые можио бьmо нспользовать и как учебные пособия, появилнсь в ведущнх анrлоязычных странах в начале 60-х roдов. Сейчас уже можно roворить о том, что финаисовый менеджмент окончательно сформировался не только как самостоятель- ное научное направление н практнческая деятельность, но и как учеб- ная дисцнплнна. Сиитез теорни упра8Jlення, теорнн фннансов н аналнтичеСКОfО аппарата бухrалтерскоro учета в самостоятельное иапраllЛенне  «фниансовый менеджмент» не только вполне объясним, но н не яв- ляется чем-то абсолютно уннкальным. Подобные метаморфозы, обусловленные усилеинем управленческих аспектов, смысл котороro заключается в том, что, например, УЧет илн аналнз важны не толь- ко и ие столько сами по себе, а лишь с позиции повышения эффек- тивностн управленческнх решеннй, имеют место и в друrих разде- лах наукн и практнки. ОДНflМ нз нанболее показательных примс:ров СЛУЖИТ трансформацня упра8Jlенческоrо учета в рамках аиrло-аме- риканской модеЛи бухrалтерскоrо учета. Соответствующнй Kpyr вопросов обособлJlЛСЯ сначала как «Учет затрат» (Cost Accountingj, 38 
затем как «Уl1pавленческнй учет» (Maпagemeпt Accoипtiпg), а в пос- леднее время он. все чаще трактуется как «Управление затратами» (Cost Maпagement). Содержательная часть этой днсциnлины в прннципе может быть определеиа поразному. В частности, как это ВИДНО нз предьщущих поясиеиий, одни нз подходов может быть такнм. Управлеиие фннан самн крупной компаннн осуществляется нсходя нз ннтересов ее вла дельцев. НетрудИО сформулировать CQВОКУШfOсть целевых установок, ранжироваиных по приоритетиостн или упорядоченных в внде дepe ва целей, которые устанавливаются акциоиерами при созданни КOM панин. Как отмечалось ВЫШе, чаще Bcero при этом выделяется осиов иая цель  максимнзацня цены фирмы путем наращиван"" ее капн- талнзироваиной стонмостн. Для достнжеиня этой целн в рамках управлення 'фннансамн компанин должны приниматься решения по трем ключевым иаправлениям: . ннвестнционная ПОЛlпика; . управленне нсточинками средств (т.е. ОТl(уда брать средства и какова оптимальная структура источннков фннанснрования); . дивндендная политика. В рамках первоrо направления определяется, куда следует ВКЛа- дывать фииансовые ресурсы для тоro, чтобы обеспечить достнженне осиовиой цели. Поскольку речь в этом случае ндет о колнчеСТ!lеи ных характернстнках н сравннтельном аиалнзе ннвестиционных про- ектов, которые, как ожидается, прннесут определенный доход в бу дущем, любые оценки, во-первых, являются мноroварнаитнымн, фор мнруемымн в рамках имитациоииоro моделировання, во-вторых, имеют вероятностную I1pHPOДY и, BTpeTЬHX, связаны с определен ным рнском. Содержанне BТOpOro н тpeTbero направленнй вндно нз нх названий, отметнм также, что онн жестко взаимосвязаны мещду собой, поскольку ннкакие решения по структуре нсточников не MO ryт быть прнняты без учета особенностей I1pниятой днвндендной полнтнки. Приведениая лоrнка вьщеления разделов фннансовоro менеджмеи та может быть иаrлядно интерпретироваиа с помощью баланса ком- паннн, представляющеro собой одну нз нан более полных н эффек- тнвных моделей описания ее имущественноro н фннансовоrо поло- жения: актнв баланса показывает, во что нивестнрованы средства ком па нин; пасснв  каковы нсточннки этих cpeДCТ!l. Из paCCMoтpe иия баланса видно, что каЖдое нз трех вышеописанных ключевых направленнй может быть далее структурировано с той или нной сте- пеиью деталнзации. В частности, иивестицнонная полнтнка включа- ет в себя не только управленне фннаисовыми активами, но и OCHOB ными средствамн н оборотнымн актнвами, а также оценку IIнвести ционных проектов. Управление фннансами любоro объекта подразумевает оценку 11p<r НЗВОДСТ!lенных н фннансовых наl1pавленнй ero деятельностн в KOH тексте окружающей средь!, понск н мобнлизацню нсточннков средств для обеспечеиня этой деятельностн н фннансовые расчеты со всеми 39 
контраrеитами, нмеющимн икreрес к даиному объекту (roсударство, владельцы, инвесторы, кредиторы н др.). Такнм образом, финансо вый меиеджмент как иаучиое направление н практнческая деятель ность включает в себя следующие разделы н темы; Раз д е л 1. Общне темы фниансовоrо менеджмеита; фниансовая деятельиость комnаинн в контексте окружающей среды; фннансовые ннструменты, ннстнтуты н рынки; фннансовые и коммерческие расчеты; рнск н ero оценка. Раз д е л 2. Общий фннансовый аналнз и nланнрование: оценка текущеro фннаисовоrо состояния комnаиии; текущее н перспектнвное nлаиироваине фннаНСОВО'ХОЗJlйствеи иой деятельиостн; текущее управлеиие фннансами компаннн. Раздел 3. Управление активамн; оценка нивестицнонных проектов; управлеиие оБОроТНЫМ!1 активамн. Раз д е л 4. Уnравленне финансовыми ннвестициямн; оценка nоложення компанин на рынке каnнтала; управление портфельными инвестициями. Раз д е л 5. Уnравлеиие источииками средств; управление собствеииым капиталом; уnравленне заемным капиталом; оцеика стоимостн н структуры капнтала. Раз д е л 6. Структура каnwrала н дивидендная nолнтнка. Раз Д е л 7. Специальные темы фииансовоrо менеджмента: особениостн управления фииансами комnаиии в случае измене ння ее орrаннзацнонноnравовой формы; уnравленне фниаисами в условиях банкротства; управление фииансами в условиях изменения цеи; особеииости управления фииаисами некоммерческнх орrани- зацнн; международиые аспекты фннансовоrо меиеджмеита. Приведениый nеречень разделов, равио как н НХ nоследователь ность, дает лищь общее nредставленне о содержательной части на- уки и nрактнки финансовоrо менеджмента и, безусловно, может быть I13менеи и еше более структурироваи. В частности, управление обо- ротиыми активам н с очевидиостью включает в себя такие caMOCTO ятельные и жизненно важиые для любой комnанин подразделы, как уnравленне заnасамн, управление дебнторской задолженностью и yn равление деиежнымн средствамн. Несмотря иа то, что в отношении последовательностн нзложеИНJI матерналов указанных разделов еди ной точкн зрения, безусловно, не существует, все оин в тон или иной стеnеин полноты изложеиия матернала представлены в любом клас Сllческом западном учебнике по финансовому менеджмеиту [Brigham. 40 I r i I I , , I 
Gapeпski; Brea/ey, Myers: Ross, Westerjie/d, JafJe; Saтue/s. Wilkes, Brayshaw: Westoп, Cope/aпd]. Мы сделал н лншь краткий экскурс в нсторmo становлення COBpe меииой теории финансов н финаисовоro менеджмеита в трактовке западиых спецналнстов. Читателям, желающим получить бмее пол ную картниу, можио рекомендовать замечательные работы Миллера [MiIler, 1986] н Уэстона [Westoп, 1966]. В доревотоционной Россин понятия финаисовоro менеджмента как самостоятельиой наукн, естественно, не существовало. Тем ие менее необходимо отметнтъ, что два направления, входящие в базовую CТPYK туру этой науки в современном ее пониманнн  финансовые вычисле- ния u анализ баланса, успешно развивались и в то время. Фннансовые вычнсления появнлнсь с возннкновеннем капнта лизма, но сталн складываться в отдельиую отрасль знаиий лишь в XIX в. В то время они бьтн нзвестны как {(коммерческие вычнсле ння» илн «коммерческая арнфметнка». Быстрый :жономическнй рост ряда стран в конце XIX в. связывают внемалой степенн с образцо вон постановкой н поддержаннем системы распростраиения КOM мерческнх знаннй. В частностн, в [ерманнн в те roды существова- ло 24 высшнх коммерческнх училнща, прнзванных культнвнровать этн ЗНання. Актуальиость н важность коммерческоro образоваиия понима ли, конечно, н rосударственные деятелн Росснн. Однако уснлня, предпринимавшнеся правнтелъством по развнтию 'коммерческих знаннй, бьти малорезультатнвны вплоть до середнны XIX в., по скольку купеческое сословие в то время равнодушно относнлосъ к коммерческому образоваиню. В конце 50-х rодов снтуацня иачина- ет меняться н в крупных центрах сталн открываться коммерческие училища, которых, однако, было явио недостаточно. И только в кои це XIX в. процесс распространення коммерческнх знаинй ускорил- ся, чему внемалой степеин способствовал ряд действий, предпрн нятых российскнм правнтельством. В частностн, высочайше YTBep жденным 15 апреля 1896 r. положеиием о коммерческих учебных заведениях заботы о распростраиении в Росснн столь необходимо ro коммерческоrо образоваиия перешлн в веденне Миннстерства фннансов, которое с этоro же временн прнняло все меры к возмож- но шнрокому осуществленmo предназначенных задач. Появилнсь новые коммерческне УЧНЛнща, торrовые школы, классы, курсы. Страна, на три четвертн безrрамотная, со скудным бюджетом иа народное просвещение, в теченне десятнлетнеro пернода 0896 1906 п.) обоrатилась более чем иа ]50 дороrостоящнх коммерчес ких школ. Мноrие нз ННХ были созданы за счет части ой HHHЦHaтH вы, поскольку rодовой бюджет такой школы составлял в среднем 50 тыс. руб., н лишь 1,5% ero была доля rосударства. И это свиде- тельствует о том, 'По росснйскне предпрнннмателн также оценили перспективность HOBOro направления. Основу коммерческнх иаук составляла коммерческая арифметнка как наука, прнмененне которой не только Bcerдa сопровождает, но н 41 
большей частью обусловливает каждый торroвый акт, каждую фииаи- совую операцию. Что же входило В курс коммерческой арифметики? С позиции сеroДНJIшиеro дня процедуриая стороиа иовой иауки Ka жется относительио иесложной  оиа включала технику процеит- , иых вычислеиий (простой и сложиый процеиты), техиику вексель иых вычислений (дисконт и методы дискоитироваиия), техиику BeK сельиокурсовых вычислеиий, техиику вычислеиий по процеитным бумаrам и акциям, техиику вычислеиий по фииаисовым операциям (KpaTKO и долroсрочиые вклады и ссуды). Одиако содержательиая сторона коммерческой арифметики не потеряла актуальиости и в наше время. В силу исторически сложившеroся выбора в иаправлеиии строи- тeJlJ>CTвa цеитрализоваино планируемой социалистической экоиоми ки коммерческая арифметика в России, в части ости иа уровие пред- приятий, ие получила должноro развития в послереволюциоииый пе- риод. Напротив, в страиах с ориентацией иа рыиочиую экономику по мере стаиовлеиия рынка капиталов коммерческая арифметика Bonтa составиой частью в самостоятельиое иаправлеиие в иауке и практике, .известное иьше как «фииансовый менеджмеит» или «управлеиие фи- иансамю>. Развитие теории и практики финансовых И коммерческих вычис леиий в дореволюциоииой России связано прежде вcero с трудами за- мечатеJlJ>НОro pyccкoro матемarика, финансиста  бухraлтера Н.с.луи- cкoro, nлодотворио работавшеro в области теорин и практики коммер-- ческих и финансовых вычислеиий в конце XIX  первой четверти ХХ вв. Ero по праву можно считarь одиим из родоначальииков фииаи COBOro меиеджмеита в России. Как утверждал Луиский, фииаисовая математика изиачальио существовала под имеием «политической ариф- метики»; этот термии бьт введеи в обиход зиамеиитым анrлийским экоиомистом, родоначальииком классической буржуазиой политичес . кой экоиомин Уилъямом Пeтrи (16231687)'. Луиский зиачительно обоrатил и систематизировал это иаправление; ему принaдl1ежит и одно из примечательиых определеиий фииаисовой математики: «Высшие фииаисовые вычисления  отрасль прикладиой математики, посвя щеииая исследованию доступных математическому анализу вопросов фииаисовой иауки, стarистики и политической экоиомии» [Луиский, 1912, с.3]. Следует отметить, что хотя в те roды в России в области коммерческих, или фииаисовых, вычислеиий работал целый ряд уче иых, nyбликовавlIШX моиоrpафии и учебиые пособия по даииой тема- тике, иапример И.З.Бревдо, Р.Я.Вейцман, П.М.rончаров, И.И.Кауфмаи, Б.Ф.Малешевский, к.Светлов и друrие, именно труды Лунскоrо явля лись нанболее завершеиными и полиыми. I Одно нз осиовиых экономических сочииеиий УЛепи  "Политическая ариф- метика» написано им в 1676 r., но не было опубликоваио изза сложиостеjj !юли тических отношений между Анrлиеjj и Францией. Изначально книrа распростраия лась в рукописях, а в 1683 r. она была опублнкована анонимно без ведома ПетПI и под друrим заrлавием. Полностью «Политическая арифметика» под именем автора была опубликоваиа уже после ero смерти сыном Петти лордом Шелбериом [PeIlY]. 42 
\ Второе направлеиие  аиализ баланса  в России, как и в неко-- торых странах Европы, развивал ось в рамках балансоведенW/, Т.е. иа уки о балаисе, зародившейся в коице XIX в. rлавиым образом блаroда ря усилиям учеиых reрманоязычиых страи. В России ее расцвет при- ходится на первую половииу ХХ в. [Соколов, 1996, c.49293]. Здесь прежде Bcero следует отметить А.К Рошаховскоro {1910 r.}, KOТOpOro можно считать первым русским бухrалтером, по-иастоящему оценив lllИм роль экоиомическоrо аиализа и ero взаимосвязь с бухrалтерским учетом. В 20e roдь\ теория балаисоведеиия и, в частиости, методоло- rические осиовы построеиия и аиализа баланса была окоичательио сформулироваиа в трудах АЛ. Рудаиовскоrо, Н.А. Блатова, И.Р. Ни колаева и др. По мере строительства nлановоro социалистическоrо хозяйства в СССР анализ баланса и финансовые вычислеиия сравиительио быст- ро были траисформированы в анализ хозяйствеииой деятельиости. ПрОИЗОlШIо это путем eCTecTBeИRoro (в рамках социалистической эко иомики) прииижеиия роли коммерческих вычислеиий, усилеиия кои- тролыюй фуикции, доминирования аиализа отклоиеиий фактических значений показателей от rтaHoBЫx, снижения зиачимости балаиса как ииструмеита управлеиия фииаисами предприятия. Аиализ все более и более отделялся от бухrалтерскоrо учета, ero финаисовая природа выхолаЩl-lllалась; ои превращался в технико-!(оиомичес!(ий аиализ (анализ показателей производства, реализации, труда и заработиой платы и др.), которым ие заиимался по-иастоящему иикто: ии бухrал теры  не входил в сферу деятельиости, да и не представлял профес- сиоиальноro интереса; ии меиеджеры  ие БЬU10 времеии. Суть тако-- ro аиализа состояла в реализации схемы «rтаифакт», а собствеиио анализ по существу был заменен контролем. Такой аиализ был ретрос- пективиым по своей природе, а следовательио, мало полезиым (иеда ром американцы иазывают ero «посмертным»). Процесс трансформироваиия аиализа балаиса в анализ хозяйствен- иой деятельности приходится иа 30e roды  период, кorдa общее методолоrическое и методическое руководство бухrалтерским учетом, коитролем и <lНализом хозяйствениой деятельности было возложеио иа Народный комиссариат фииансов. К началу 40-х roдов появляются первые книrи по аиализу хозяйственной деятельиости предприятия (СК Татур, ДЛ. Аидриаиов, М-Ф. Дьячков, М.И. Бакаиов и др.). В начале 70-)( roдов появляются первые книrи по теории аиализа )(озяй ствеииой деятельности (М.И. Бакаиов, А.Д. Шеремет, И.И. Каракоз, Н.В. Дембинекий и др.). В последиие юды эти же кииrи выходят уже под тнтулом «Теория экоиомическою анализа». Необходимо отметить, что термииы «теория экоиомическою аиа- лиза» и «экоиомический аиализ» в российской научиой и учебной ли . тературе существеиио отличаются по смысловой иаrpузке от анало- rичиых терминов, применяемых на Западе. В частности, если позна комиться с содержаиием соответствующих моиоrpaфий одиою из авторитетнейших запaдllы)( классиков в области экоиомическою аиа лиза, «вуидеркинда америкаиской экоиомической иауки» Пола CaMY 43 
эльсоиа' , можно видеть, что «экоиомический аиализ» в ero трактовке представляет собой СИИОНИМ термина «совремеииая экономическая теория» (;,&уrие сииоиимы: общеэкономическая теория, политическая экоиомия) . В последиее время эта теория обычио подращеляется на два отиосительио самостоятельиых, но взаимосвязаииых раздела  макроэкоиомику и микроэкоиомику. Математико-аиалитический аппа- рат этой иауки предиазиачеи для построеиия и исследования моде- лей, описыващих такие катеroрии, как потреблеиие, спрос, полезность, деиыи, капитал, иифляция и др. Заинтересоваииому читателю можно порекомендовать также моиоrpафию Инrpнд Рима, о/! которой подроб- но изложеиа история развития экоиомическоro аиализа в общеприня- той иа Западе трактовке этой иауки [Riтa), и, коиечио, тagпuт opus Йозефа Шумпетера, справедливо квалифицируемый миоrими учены- ми как иаиболее полный и завершеииый курс экоиомическоrо анализа [Schuтpeterp. В отечествеииой иауке под теорией экономическоrо анализа в пос- ледние тридцать лет поинмают roраздо более узкое и в иекотором смыс- ле приземлеиное направлеиие, связаииое с изложеиием методов и тех- ники аналитических расчетов иа уровие иебольшой коммерческой орrаиизации и, как правило, в ретроспективном аспекте. Вряд ли та- кой подход, в осиове KOTOporo лежат методы факториоro аиализа, прн- меияемые в ретроспективе, оправдан как в теоретическом, так и в прак- тическом аспектах. Приоритетиость аиализа, в основе KOТOporo лежит фниаисовая мо- дель предприятия, перед анализом хозяйствеииой деятельности в уста- ревшей ero трактовке npизнается уже миоrими специалистамИ; не слу- чаНио в последние roды иа отечествениом КЮIЖНОМ рынке появились моноrpaфии и учебиые пособия с nпyлом {(Фииансовый анализ». В связи с уnомииаиием о соотношеиии и взаимосвязи аналитических дlfСЩ1П- лии для подroroвки специалистов экоиомических иаправлеиий следует отметить, что едииоro подхода к поииманшо сути и содержания днс- I См., например, (Saтиelsoп]; за эту КИИl-У, счнтающуюся одним из наиболее примечателъных произведений экоиомической мысли ХХ 8., автор был наrpажден престижной лремией Дэвида А. Уэллса в rарвардском университете [Селиrмен. с.273). Отметим. кстати, что в те rоды еще не присуждалась Нобелевская "рем ия ПО lкономике решение об учреждении памятной преМИJt Альфреда Нобеля в области ЭkОНОШческих наук было принято Шведским нациоиальиым банком в 1968 r. в связи с 300-летием существоваиня, а первыми лауреатам'l преМ'1II в 1969 r. стали экономисты-математики Яи Тииберrеи и Раrиар Фрищ. В ) 970 т. Самуэльсон был наrpаждеи Нобелевской премией за вклад в ПОвЫЩение уровня иаучноro анализа в экономических науках. , В последние roды н связи спереводом иа русский язык аиrлОЯЗЫЧIЮЙ ЛlfIера- typLI по экономичеСkОЛ теории МОЖНО встретиться с еще ОДНИМ синонимом Ha1Ba !\ни ЭТОй науки  «ЭКОНомикс» (см.. например. (Маккониелл, Брю]). Введеиие дан- HOro термина никак иельзя считать оправдаиным; арryментироваиную криТltI<)' мож- НО Иайти в работе В.М.rальпеРИИ8 «Экоиомикс, сиречь иаука экономическая» [ЭкоиомичесКJ\JI щкола, 1992, с. 1523]. ) Фундаментальный труд «Исторня экономическоro анализа» был Оl!)'блнковаи уже после. смерти Шумпетера () 883 1950): вероятно, автор так 11 не успел закон- ИТЬ исследование, работа над которым продолжалась несколько десятилетий. 44 '1 , 
цнl1ЛНИЫ «Фииансовый анализ» иет ин в Россни, ин на Западе. В Ha шей стране к иастоящему времеии сложились два основиых подхода. Соrласио первому «Фииансовый аиализ» ПОНlIМается в широком аспек- те и охватывает асе разделы аналитической работы, СВJlзаииые с управ- леиием финансами хозяйствующеro субъекта 11 контексте окружающей среды, ВКJПOчая и рьшок капитала [Ковалев. 1997а]. Второй подход or- раЮ\чивает сферу ero охвата анализом бухraлтерской отчетНОC'fн [Ефи мова; Шеремет, Сайфулии, 1995]. Сразу же отметим, что сужеиие фи- нaнCoBoro аиализа до аналюа отчетности 8pJll1 ли правомерио; в ЭТОМ смысле западный подход предстаВJlJlется достаточно лоrичиым, оправ даиным и перспективиым  аиализ отчетности ЯВJlJlется лишь одним нз разделов фииаИСО80ro меиеДЖl\lеита. В экономически развитых странах помимо упомянутой ВЬШIе ши- рокой трактовки содержательиой части фннаисовоro аиализа (см., Ha пример, [Bowliп, Martiп. Scott; Harriпgtoп, Wilsoп]) существует и дpy roй подход, оrpаиичнвающий сферу ero действия аиализом иа рынке капитала [Rees]. Соrласио этому подходу фииаисовый меиеджер  это специалист по управленшо фииаисами крупной компании; фи иаисовый аиалитик  в определеииой степеии более узкий специа лист, сфt:ра действий кoтoporo  фииаисовые рыики. Хотя известиы и друrие, более узкие и специфицироваииые трактовки термина «фи нансовый аналитик», в частиости специалист по уnpавлеиlПО порт- фелем цеииых бумаr (см., иапример [Шарп, Алексаидер, Бэйли, с:790]), все они по сути являются разиовидностью Bтoporo подхода, KOТO рый, по-видимому, И может считаться домииирующим в западиой науке и практике. Итак, что касается фииаисовоro меиеджмента в том смысле, как он поиимается в экоиомически развитых страиах, то это иаправление не моrло сформироваться в социалистической экономике ввиду мно- rих причин, в частиости изза отсутствия pынаa цеииых бумаr и фи наНСО80Й самостоятельиости предприятий в полиом смысле этоro сл<r ва. Отдельиые ero элемеиты читались в курсах //Фииаисы», «Фииаи- сы предприятий» и Т.п. Осуществляемые с 90x rодов в рамках перевода экоиомики на рыиочные рельсы иовации, в частности кардииальиое измеиеиие баи- ковской снстемы, виедреиие иовых форм собствеииости, траисфор.- мация бухrалтерскоrо учета и т.п., виовь сделали актуальиым уnpав леиие фииаисовыми ресурсами субъекта хозяйствоваиня как осиов- ным И приоритетиым видом ресурсов. это и понятио, поскольку, имея финаисироваиие, можио npиобрести при необходимости любые дpy rие ресурсы в требуемой или желаемой их комбииации. Краткий экскурс в исторlПО развития фииаисовоro меиеДЖl\lеита в России, совремеиное СОСТОЯНИе и теидеицни измеиеиий как в миро- вой, так и в российской экономике позволяют сделать вывод о том, что это направлеиие имеет ие только определениые традиции, но н хорошие перспективы в будущем. 45 
1.4. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ в осиове экономики рыиочиоrо типа леЖfП трехэлемеитиая сис тема ее фииаисироваиия: прямое иивестироваиие через механизмы рыика.капитала, баиковское кредитоваиие и бюджетиое фииаисиро- ваиие. В rоды Советской власти, Т.е. в условиях плановой экоиомики, имела место абсолютиая доминаита последнеrо элемента :ной систе мы; что касается друrих ее частей, то первый элемент отсутствовал полиостью, роль BToporo БЬUlа крайне оrраиичеиа. В последние roды эти перекосы постепеиио устраняются. В частиости, 11 силу ряда 06ъек- ТИIIИЫХ и субъективИЫХ факторов сиижается роль бюджетиоro финан- сироваиня; 11 1992 1995 rr. бьUlИ предnриияты существеииые уСimия по мобimизации средств иа развитие баиковской системы; 11 ближай шем будущем npиоритетное внимание, безусловио, будет )lделяться раз- ВИТIПО отечествеииоro рыика капитала. Рассмотрим сущиость и виДЬ] рыиков капитала, являющихея осиовой фуикциоиироваиия реальиой рыиочиой экономики. Деятельиость большниства компаиий, особеиио крупиых, тесиым образом связаиа с фииаисовым рынком, представляющим собой opra низованную или иеформальную снстему торroвли фииансовыми aK тивами и ииструмеитами. На этом рьшке происходит обмеи деиьrами и их эквивалентами, предоставление кредита и мобилизация капита ла. Основную роль здесь иrpают фииансовые ииституты, направляю- щие потоки деиежиых средств от собствеиииков к заемщикам. Как и любой рыиок" фииаисовый pЬJНOK предназиачеи для установления непосредствеииых коитактов между покупателями и продавцами фн иаисовых ресурсов. Прииято выделять несколько основиых видов фииаисовых рыиков; одна из возможиых классификаций приведеиа на рис. 1.8. Валютный рынок (joreigп exchaпge market) представляет собой рыиок, иа котором совершаются валютиые сделки. Осиовой этоrо рыика являются баики и друrие кредитиофииаисовые учреждеиия. Рынок денежных средств (топе у market) представляет собой рыиок, на котором обращаются активы со сроками поrашения не более roда. Рынок золота (gold market)  это рыиок, иа котором совершаются наличные, оптовые и друrие сделки с золотом, IJ том числе со стандар- тиыми золотыми слитками. Осиовной объем операций с физическим золотом осуществляется между баиками и специализироваиными фир- мами; фьючерсная и опциоииая торrовля золотом скоицентрирована иа срочных биржах. Рынок капитала (capital market) предстаllЛЯет собой рынок, иа KO тором аккумулируются и обращаются долrосрочиые капиталы и дол roBble обязareльства. Является осиовиым видом фииаисовоrо рынка в условиях рыночиой экономики, С помощью KOТoporo компании изыс- кивают источиики фииаисирОlJания СlJOей деятельиости. В иаиболее бщем ВИде схема движеиия денежных 110ТОКОВ, СIJЯЗЫВающих фирму и рыиок капитала, представлеиа иа рис. 1.9. 46 ... 
Финансовые рыики Валютный рынок Рынок Рынок ccY AНor o ..з: /_п итала капитала .' . 'Рынок долевых ". " ценных бумаr '.. , ' , ' . Рынок производных'; Рынок ценных бумаr : ценных бумаr, или '(фондовый Р ынок) , срочный рынок . '. .  .... Рынок долrовых ' ", !l..eblx бумаr .,,' : Пераичный ........ .......... Биржевой Вторичный Срочный Рынок Рынок денежных средств Виебиржееой Форвардиый Фыочерснь'й Рынок СвОпов Рис. 1.8. Классификация фииаисовых рынкоа 5 Рынок кап тала Положение Фирмы на plolHKe капитала: акционернь,й капитал; долrосрочный заемный капитал Фирма Фирма инвестирует в актиеы приелечениые денежные ресурсы U 1 б 2 основные средства оборотные средства Общая величина авансированноrо в активы фирмы капитала Рис. 1.9. Денежиые потокн, связывающие фирму н рынок капитала 47 
Лоrика приведеииых иа рис. 1.9 деиежных потоков заключается 6 следующем: 1  иачало работы: размещеиие иа рыике цениых бумаr и привле чеиие средств иивесторов; 2  иивестироваине получеииых фииаисовых ресурсов в основ- иые средства и оборотиые активы; 3  reиерироваиие деиежноrо потока кat< реЗУ.IIЪтзта успешной де- ятельности; 4  уплата nредусмотреииых закоиом иалоroв и друтнх отчисле- иий; 5  вьmлата иивесторам и кредиторам части остаашейся прибьUlИ; 6  реиивестироваиие в активы фирмы части прибьUlИ; 7  иаправление на рынок капитала части прибьUlИ в виде фииан совых иивестиций. Приведеииая схема отиосится к акциоиериым обществам откры- тoro типа, предприятия дрyrих форм собствеииости также MOryr вза имодействовать с рынками капитала, выступая иа НИХ в роли инвес торов. Рыиок капитала ииоrда подразделяется иа рыиок цеииых бумаr и рыиок ссудиоro капитала. Рынок цеииых бумаr, в свою очередь, под- разделяется иа первичиый и вторичиый, биржевой и виебиржевой, срочиый и сnотовый. Первичиый рыиок цеииых бумаr (primary market) представляет собой рыиок, обслуживающий выпуск (эмиссюо) и первнчное разме- щеиие цеииых бумаr. Имеино на этом рынке компаиин получают He обходимые финаисовые ресурсы nyreM npoдажн своих цеиных бумаr. Вторичиый рыиок (secoпdary тarket) предиазиачен для обраще иня ранее вьmущеиных цеиных бумar. На вторичиом рынке компании ие получают фннансоJJых ресурсов непосредствеино, однако этот pы иок является искmoчителыю аажным, поскольку дает возможность иивесторам при иеобходимости получить обратно деиежные средства, вложеииые в цеииые бумarи, а также получить доход от операцнй с иими. Возможность перепродажи цениых бумаr осиоваиа иа том, что первоначальиый инвестор свободеи в своем праве владеть и распоря- жаться цеииыми бумаrами и может пере продать их дрyroму инвесто- ру. Существование вторичиоro рыика стимулирует деятельиость пер- вичиоro рыика. Биржевой рынок представляет собой рыиок цеииых бумar, осуще- ствляемый фоидовыми биржами. Порядок участия в тoprax для эми теитов, Инвесторов и посредииков определяется биржами. Внебир- жевой рынок предиазиачеи для обращеиия цеииых бумаr, не получив- ших допуска иа Фоидовые биржи. На биржевом рынке обращаются цеииые бyмarи, прошедшие лИс- ТИИr, т.е. получившие допуск к официальиой торroвле на бирже. по- скольку условия получеиия биржевой котировки устаиавливаются биржей и MOryr быть достаточНо сложными для иекоторых :эмитен тов, существует внебиржевой рынок (over-the-couпter stock market), на котором обращаются цеииые бумаrи. ие котируемые на фондовых бир 48 
1 жах. Виебиржевой pьnroK может быть довольио объемным. Так, в США рыиочиая цеиа акций, продаваемых на виебиржевом рыике, составля- ет около 25% рыиочиой цеиы акций, обращающихся иа круrшейшей в США НькrЙоркской фоидовой бирже; в Великобритаиии фуикцио иирует СВЪШIе сорока виебиржевых рынков, иа которых продаются цеииые бумаrи более 150 компаний. В США иа внебиржевом рыике продаются: а) большииство облиrаций америкаиских компанИЙ: б) большинство облиrаций roсударствеииых и местиых орrаиов уп- равлеиия; в) цеииые бумаrи «OTKPbITbIX» иивестиционных трастов (компаиий, которые MoryT постоянио выпускать 11 обрашение допол иительные акции); r) ИОllые выпуски цеиных бумаr; д) крупные блоки цениых бумаr при их ПОllТOриом размещении. На спотовам рынке (spot тarket) обмеи активов иа деиежные сред- CTIIa осуществляется иепосредствеино во время сделки; иа срочиом рынке осуществляется торroвля срочными коитрактами, предусмат ривающими поставку базисиых активов в будущем. Срочный рынок в зависимосm от вида TopryeMbIX иа нем фииаисовых инструмеитов, в свою очередь, подразделяется иа иесколько сеrмеитов: форвардный, фьючерсиый, опциоиный рыики и рыиок СIIОПОВ. Следует отметить, что для фииаисовоro меиеджера иаибольший иитерес представляют рыики цеииых бумаr, поскольку, вопервых, здесь совершаются осиовиые сделки с цеииыми бумаrами компаиий, во-вторых. именно положение ценных бумаr даиной компаиии на этом РЫ!ll<е служит иидикатором оцеики успешности ее деятельиости со стороиы инвеСТОрОIl и, втретьих, рынок цениых бумаr является oc HOBHblМ источииком дополиительноro фииаисирования деятельиости компании. Становлеиие отечествеиноro pьnrKa цеииых бумar в иачале 90x roДОII СОПрОIIОЖДалось действием ряда факторов, обобщеииых, в час- тносm, в Указе Президеита «Об утверждеиии КОИцепции развития рыика ценных бумаr в Российской Федерации» от I IIЮЛЯ 1996 r. H 1008: . масштабная чековая приватизация, в период которой приватиза циоииые чеки (ваучеры) были иаиболее массовыми видами цениых бумаr; . развитие практики фииаНСИРОllаиия дефицитов федеральиоrо бюджета и бюджеТОIl субъектов Российской Федерации за счет выпус ка цеиных бумаr; . реструктуризация внутрениеro валютноro долrа на осиове вы- пуска цениых бумаr; . кризис иеплатежей и появлеиие в связи с дефицитом деиежиых средств специфических фииансовых ииструмеитов  казначейских обязатеЛЬСТII, иалоrollых освобождений, векселей; . появлеиие оrpoмиоro числа сурроrШ'Ов цеииых бумаr, эмиссия КOТOPbIX осущеСТВЛJIлась нелицензированиыми фииаИСОIIЫМИ компа ниями (фииансовые пирам иды); . постепеиное Wl\pbI'11fe доступа эмитируеlllЬ D России ценным бумаrам на междуиародные рыики капитала. , 49 43З 
Одной из характерных особенностей российскоro рынка ценных бумаr ЯВЛ!lется ero дроблеиие иа реrиоиальиые замкнутые аиклавы. По даииым Федерации фондовых бирж России (ФФБР) более 90% видов ценных бyмar, по которым совершались биржевые сделки, в шоие 1994 r. кornpoвались только иа одной бирже; более 97%  иа двух. Последующие roды не виесли сколько--иибудь существеииоro перело- ма в сложившейся ситуации. Межреrиоиальиоro перемещения цеииых бyмar практически иет, Т.е. оин являются продуктом местиых эмиссий и не выходят за пределы своих реrиоиов. Основным cerMeHТOM рьшка цеиных бумar стали rocударствеиные краткосрочные обязательства. Развитие отечествеииоro рынка цеиных бумаr связаио с решеиием миоrих npoблем. Одиой из иаиболее важиых является достаточио сла- бая реrламеитироваииость рыика. Так, в течеиие достаточно Д)lитель- иоro времени отдельиые фирмы работали иа Фоидовом рыике без ли- цеизий, иеобходимых для работы с цеииыми бумаrами и операцнй по привлечеиlПО средств иаселеиия. ЭмиссНJI нередко проводилась в раз- мерах, ие соrласоваииых с Мииистерством фииаисов, что npиводило к появлеишо иа рынке иичем ие обеспеченных cypporaтoB цениых бумаr. ПовсемесТl!О процветала запрещеииая указом Президеита Рос- сии реклама буДУЩИ)( доходов, при этом большииство фирм практихо- вало самокотировку своих акций. Процедура реrистрации акционе- ров в реестре ие со6тодалась, бухramерСКИЙ учет иередко велся с боль- шими иарушеииями. Эти и друrие иедостat'Ки отечествениоro рьшка приводили к существеииой девальвации идеи фондовоro рыика каК одиоro из иаиболее эффективиых мехаиизмов перелива капитала из одиой сферы экоиомики в друrую. 1.5. ПРИИЦИПЫ И СИСТЕМА РЕrУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАr Фуикциоиироваиие рыика капитала особеиио иа стадии ero ста- новлеиия в зиачительиой степени зависит от позиции и ролн roсудар- ства, ииыми словами, от ero политикн в даиной сфере экоиомики. Эта роль миоrоrраииа. Во-первых, roсударство определяет коицепцию, прииципы и систему реrулирования рыика и ПОД!lерживает ее функ- циоиироваиие. Во-вторых, roсударство оказывает иепосредствеииое воздеЙСТВИе на качествениые и количествеииые характерисmки рыи- ка, поскольку является, с одной стороны, крупиейшим заемщиком средств посреДС1ВОм эмиссии rосударствеииых обязательств и, с дру- rой стороны, крупиейшим держareлем корпоративиых цениых бумаr отечествеииых предприятий. Соmасио упомянутому выше Указу Президеита N2 1008 к важией- шим прииципам rocударствеииой политики иа рыике цеиных бумаr отиосятся: · приицип rocудзрствеииоro реryлирования, предусматривающий, в частиости, защиту прав и интересов rpаждаи, лицеизироваиие всех видов профессиоиальиой деятельиости иа рыике и др.;  50 
. nринцип мииимапьиоrо roсударствеииоro вмешательства и мaK симальиоro самореryлирования деятельиости субъе/('fOВ рыика; . приицип равиых возможиостей путем поощреиия коикуренции, контроля за ее уровием, отказа от создания префереи!щй для отдель- иых участииков, выравиивания cTapтOBbIX возможностей различиых rpупп участииков рыика и др.; . принци" преемствеииосТИ roсударствеииой ПОЛИтиКИ, озиача юlШt:й ее последовательиость и привержеииость складывающейся модели рыика; . принцип ориеита!Щи иа мировой опыт и учета тенденции rлоба- лизэ!Щи фииаисовых рыиков. [осударственное реryлирование рьшка цениых бумar осуществля- ется путем устаиовлеlШЯ обязательиых требований к деятельиости субъектов рыика, условий эмиссии, реrистрации выпусков эмиссиои иых цеииых бумаr, сфдаиия системы защиты прав держателей цеи- иых бумаr и др. В этом процессе участвуют различиые структуры. Приведем краткое описаиие их функций. 1. В r осударствеииой Думе создаи ряд комитетов, ответствеиных за разработку законопроектов в области рынка цIшиых бумar. В их числе: . Комитет по собствеииости, приватизаЦШf и хозяйствеиной дея- тельиости (закоиопроекты об акщloиерных обществах, о трасте и др.); . ПОДI<омитет по закоиодareльству о фииаисовых ииститутах, фои довом рыике н страховаиии (закоиопроекты о цеиных бумаrах и фои- довом рынке); . Подкомитет по баикам (закоиопроекты о баиках и баиковской деятельиости, реrламеитируЮlШt:е операции баиков с цеииыми бума rами). В работе комитетов Думы прииимают участие и иекоторые обще ствеииые орraИнзацИН; в частностн, при Подкомитете по банкам со- здаи Экспертиый совет, в состав KOTOpOro BXOW!T авторитетиые спе циалисты  представнreли различиых roсударствеииых орrаиов, ии вестициоиных ииститyrов, бирж, прессы. 2. Правительство рф осуществляет общее руководстlIO развитием н фуикциоиироваиием рыика цеиных бумаr с помощью федеральных орrаиов исполиительиой власти, а также участвует в подroтовке зако- нопроектов. З. Федеральная комиссия по рыику цениых бумаr (ее предшествен ники: Комиссия по цеииым бумаrам и фоидовым биржам при Прези денте Российской Федерации, действовавшая до иоября ] 994 r. и пре образоваииая затем в Федеральную комиссию по ценным бумаrам и Фо!Щовому рынку при Правительстве Росснйской Федера!щн), создаи- ная в соответствии с Федеральиым законом «(О рынке цеиных бумаr», является основным орrаиом исполиительной властн по проведеиию rосударствеиной политики в области рыика цеиных бумаr. Комиссия имеет, в частности, следуюlШt:е полиомочни: . разработка основиых направлеиий развитии рыика цеиных бумаr; 5\ 4' 
. утверждеиие стандартов эмиссии ценных бумаr, проспектов эмиссии цеииых бумаr эмитентов и порядка осуществления реrистра ции эмиссии и npоспектов эмиссии цениых бумаr; . УСТ8}lовлеиие обязательных требоваиий и ииых условий допус- ка цеииых бумar I< их публичиому размещеиюо и обращеиию, котиро- ваиюо и листииrу; . rосударствеииая реrистрация фондовых бирж (фондовых O1дe лов товариых бирж), их объедииеиий и ассоциаций, а также лицеизи- роваиие их деятельиости; . обеспечеиие создания едииоro ииформациоииоrо пространства иа фоидовом и фииансовом рынке Российской Федерации. 4. Мииистерство фииаисов РФ ЯВJ1Яется осиовиым исполиитель иым орrаиом, реryлирующим фондовый рыиок. В ero 'компетенцию BXOДjlТ: реrламеитирование правил совершеиия операций с ценными бумаraми; реryлироваиие учета и отчетиости; лицеизироваиие фи иаисовых брокеров, инвестициоииых консультаитов, фондовых бирж и фондовых отделов товариых бирж; реrистрация вьшусков цеиных бумаr; ведеиие Едииоro roсударствеииоro реестра зареrистрироваи иых в РФ цеииых бумаr; контроль приобретення крупиых пакетов акций и др. 5. Цеитральиый баик РФ устаиавливает для банков правила COBep шеиия опеpaЩlЙ на фондовом рыике, в том числе: лицензироваиие, реryлироваиие и коитроль операций баиков с цеииыми бумаrаМИ; pe rистрация выпусков цеииых бумаr баиков и ведеиие их реестра: pery лироваиие учета н отчетности в баиках; аттестация спецналистов бан ков ив право ведения операций с цеиными бумаrами и др. 6, Российский фонд федеральноro имущества заинмается прода жей акций в процессе приватизации, управляет портфелем акций, иа ходящихся в соБСТ1еииости rосударства, а также имеет право выпол нить методические и реryлирующие функции в отиошении подобных операций. 7. rоскомимущество РФ совместио с друrими орrаиами реryлиру- ет ПорJlДОК создания депозитариев, порJlДОК примеиеиия довернтель иой собствеииости (траста), создание холдииroвых компаиий, а так- же коитролирует деятельность чековых иивестиционных фондов, 8. Антимоиопольиый комнтет РФ соrласовывает: а) крупнейшие выпуски цеииых бумаr; б) приобретеиие 35% и более акций одиоrо эмитеита или акций, обеспечивающих более 50% roлосов акционе- ров; в) создаиие хo.nдииrовых компаиий при преобразоваиии rосудар- ствениых предприятий в акциоиериые общества и др. Кроме TOrO, Комитет контролирует рекламную деятельиость в области цеииых бумаr, а также реrулирует обращеиие товариых фьючерсиых и опци- оииых коитрактов посредством создаииой при Комитете Комиссии по товариым биржам. 9, Министерство ЭI<Оиомики РФ участвует в разработке политики формироваиия рыика цеиных бумаr, подrотовке соответствующих за коиопроектов, занимается экспертизой создаиия ПрОМЬШlЛеииофииан C08bIX rpynn. 52 ,  i . I I [. i 1. I I I 
I 10. В той или ииой степеии в реryлировании рынка цеииых бумаr участвует и ряд друrиx rocyдIIрствеииых opraнoB, отвечающих за иеко торые специфические вопросы. Так, [осударственная иалоroвая служ- ба совместно с Министерством финансов реryлирует порядок налоr<r обложения операций с цеиными бумarами, [осударствеииый таможен иый комитет реl)Лирует ввоз и вывоз цеииых бумar из страиы. Общее количество иормативиых документов по вопросам реrули роваиия рыика ценных бумаr, издаииых в России в последние roды, ИСКЛЮ'jительио велико; только в 1990 1994 ТТ. было вьшущеио ие сколько сотеи иаимеиоваиий реryлятивов, в той или ииой степени per- ламеитирующих фондовый рыиок [Миркии, с.443]. Несмотр!! иа оби- лие иормативиых актов, миоrие специалисты постояиио отмечали их несоrласованиость, а также пробелы в реrулироваиии отдельиых эле ментов рыика: расплывчатость поИJIТИЯ цеииой бущrи, иеразработаи- ность мер ответствеииости за иевыполнеиие иорщтивиых актов, OT сутствие системы защиты инвесторов от баикротства иивестицион- ных иистиryтов, отсутствие перечия запрещеииых сделок, отсутствие реrуЛирО8ания обращеиия cypporaтoB цеииых бумаr и др. Миоrие из этих проблем в зиачительной степеии были сняты после опуБЛИКО8а- ния Федеральиоro закоиа «О pbl]lKe цеииых бумar». 1.6. ФИНАНСОВЫЕ ШIcrИТУТЫ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАr Участииками рыика цеииых бумаr ЯВЛЯЮТСJ\: . эмитенты цеииых бумаr  хозяйствующие субъекты, стремящи еся получить дополиительиые источиики финаИСИРО8аиия, а также орrаны исполиительиой власти и орrаны местиоrо самоуправлеиия, выпускающие займы для покрытия части rocударствеииых и муиици- пальных расходов; оии иесут полную ответствеииость по обязатель ствам перед владельцами цениых бумаr; . владельцы цеииых бумаr  лица, которым эти бумаrи принадrlе жат иа праве собствениости или ниом вещиом npatle; это физические и юридическне лица, имеющие временно свободиые деиежные средства и желающие инвестировать их для получения дополнительиых дохо- дов (различают иистиryциоиальиых иивесторов  страховые компа иии, пенсиоииые фонды, заемио-сбереrателъные фонды и друrие, и про- чих инвесторов  иаселеиие, предприятия и орrаиизации); инвесторы приобретают цеииые бумаrи от cBoero имеии и за свой счет; . IIрофессиоиальиые участники рыка цеииых бумаr  юрнди ческие лица (в тоМ числе кредитные орrаиизации) и rpаждаие (физн- ческие лица), зареrистрироваииые в качестве предпринимателей, KO торые осуществляют виды деятельности, указаниые в rл.2 Федераль- иоro закоиа «О рыике цениых бущr». К числу профессиональиых участников относятся также иивестициоииые фонды, деятельиость KO торых реrламеитируется Указом Президента «О мерах IIО орrаниза ции рыика цеииых бумаr в процессе приватизации rосударствеиных и муииципальиых предприятий) от 7 октября 1992 r. К2 1186. 53 
Предприиимательская деятельиость иа рынке цеииых бумar IIIU1Ю- чает следующие ее ВI\ДЫ: . брОI<ерская де>lтелыIсть,' в качестве I<ОТОрОЙ ПРllзиается совер- шеИllе rpаждаископраllОIlЫХ сделок с цеииыми бумаrами повереииы- ми или комиссиоиерами, действуюшими иа ОСИОllаиии доrовора по- ручеиия или комиссии, а таI<же довереllИОСТИ иа СОllершеиие таких сделок ПРIl OTCyтcTlIlI1I в доrОllоре указаиий иа полиомочия поверен иоro или комиссиоиера; профессиоиальный участник в этом случае IIмеиуется брокером; . дилерская деJlтельиость  СОllершеиие сделок купли-продажи цеииых бумar от cBoero имеии и за свой счет путем публичноrо объЯВ леиия цеи покупки и/или продажи определеиных цениых бумаr с обя- затеЛЬСТ80М их покупки и/или продажи по цеиам, объявлеииым ли- цом, осущестlIЛЯЮЩИМ такую деятельность; профеССИОllальиый учас- тиик в этом случае имеиуется дилером; в качестве дилера может выступать только юридическое лицо, ЯIIЛЯIOщееся коммерческой opra низацией; . деятельиость по упрамеиию цеииыми бумаrами  осущеСТII леиие юридическим лицом или индивидуальиым предпринимателем от cBoero имеии за 8Озиаrpаждеllие в течеиие оnpeделенноro срока доверительиоro управлеиия фииаисовыми акrиllaМИ, переданиыми ему во lIЛаденне н принадлежащими друroму }1ИЦУ в интересах этоrо лица или указаниых им третьих лиц; к таковым актиllaМ ОТIIОСЯТСЯ: цеИllые бумаrи, деиежные средства, предиазиачеииые д/\я инвестироваиия в цеииые бумаrи, деиежиые средства и цеииые бумarн, получаемые в процессе доверительноrо упрамеиия; профессиоиальиый участник в этом случае имеиуется управляющим; . lUIирииroвая деятельиость  деятельиость по определеиию вза имиых обязательств (сбор, сверка, корректировка ииформации по сдел- кам с цеllИЫМII бумаrами и подrотовка бухrалтерских докумеитов по иим), их зачету при поставках ценных бумаr и расчетам по ним; . депозитаРllая деятельность  оказание услуr по хранеиию cep тификатов цеииых бумаr и/или учеry и переходу прав на цеииые бума rи; эти услуrи MoryT оказываться только юридическим лицом, кото- рое именуется в ДЗИИОМ случае депозитарием; . деятельиость по ВедеИIIЮ реестра владельцев цеииых бумаr  деятельность, подразумевающая сбор, фиксацию, обработку, храие- иие и предоставлеllие данных, составляющих систему ведения peec тра lIЛадельцев цеИIIЫХ бумаr; эти услуrи Moryт оказываться только юридическим лицом, которое имеиуется в Д8ИИОМ случае держате- лем реестра (реrистратором); ведеиие реестра ие допускает совме- щеиия этой деятельности с друrими видами профессиоиальиоi1 де>l теЛЬНОСТII иа рыике цеииых бумаr; ведеиие реестра может осуще- СТВЛЯТЬ эмитеllТ, одиако если число владельцев превышает 500, держателем реестра должиа бьrrь иезависимая специализироваииая орrаиизация, >llIЛяющаяся профессиоиальиым учаСТIIИКОМ рыика цен- иых бумаr; к сереДllие 1997 r. в страие насчитывалось около 200 pe [нстраторов; 54 
. де"тельиость по орraнизации торroвли иа рЬ!Н]{е цеиЮdX бумаr  предостаllJlеиие услуr, способствующих заключеиию rpaждаископра вовых сделок с цеииыми бумаrами между участииками рыика. 1.6.1. ФОНДОВАЯ БИРЖА ОрrаиизаЦИJI взаимодеЙСТ8ИЯ между участlПIК3МИ рынка цеииых бумаr, Т.е. ero фуикциоиироваиие, осуществляется с помощью фоидо- вых бирж, заиимающих ключевое место в системе иифраСТруКТУjr ных орrаиизаций рыика. Фондовая биржа ЯIlJlЯется ОСИ08ИЫМ орrаии- зованиым финаисовым рыиком, Т.е. местом, rде осуществляются опе- рации с цеииыми бумаrами, а процесс цеиообразоваиия происходит стихийио. В иастоящее время в мире иасчитывается около 150 фоидо Бых бирж. Наиболее крупиые из иих  Токийская, Нью-Йоркская, Лоидоиская. Начало биржевоro дела связывают с деятельиостью так иаЗЫВае- МЫХ вексеЛЬИ1>1X ярмарок, проходивших в крупиых западиоевропей ских rорадах в ХIlIХУ вв.; в ХУН в. бьта создаиа старейшая фои довая биржа мира  Амстердамская. В России купеческие собраиия с биржевым характером происходили еще в эпоху Великоrо HOBropo да, ОjЩако первая реrуляриая биржа, создаииая по типу AMCтepдaмc кой, появилась в С.Петербурrе лишь в 1703 r. Она была едииствеи- ной в России почти в течеиие столеТИJi  следующая биржа OTKpЫ лась в Одессе в 1796 r., далее последовали Варшавская (1816 r.) и МоскоllCК3Я (1837 r.). К 1917 r. в россии фулкциоиировало несколько десятков бирж. Биржевое движеиие в постсоветской России иачалось в 1990 r. За это время число фоидовых бирж быстро увеличивалось и к середиие 1994 r. достиrло семидесятн. В дальиейшем их число стало постепеи- но сокращаться и к середиие 1997 r. в страие действовало около 20 бирж. Тем ие менее по сравиеиию с экоиомнчески развитыми страиа- ми эта цифра все еше достаточно велика. Так, Великобритаиия имеет шесть бирж, CIlIA и Фраиция  по семь, rермания и Япония  по восемь. Если исходить из лоrики цеитрализации биржевоrо дела, то в ближайшие roды количество российских бирж должио сократиться до 8 10. Неразвнтость Фондовоro рыика отражается и иа объеме опе раций с цениыми бумаrами. На крупиейших МИРОВ1>1X биржах средие- месячный объем операций может достиrать 500 МЛН. дом., иа круп- нейших отечествеииых биржах  иа 23 порядка меиьше. В мировой практике различают два осиовиых вида бирж: . замкнутая биржа, в Toprax на которой MOryT принимать участие лишь 'DIеиы биржи; . биржа со свободиым доступом посетителей. Российским закоиодательством предусмотрено существоваиие только замкнутых бирж, при этом сдача брокерских мест в аренду ие членам фоидовой биржи не допускается. Фондовая биржа вправе устанавливать мииимальиые обязательиые требования к иивестициоииым ииститутам, иеобходимые мя встуn- 55 
леиия в члеиы биржи, а также квалификационные требоваиия к пред ставитеЛJIМ члеиов иа биржевых тoprax. В междуиародной практике биржевоro дела является обычиым, кorAa БИРЖl1 преДЪJIВЛJIют также ряд требований. порой весьма жест ких, к компаииям, желающим быть зареrистрироваииым иа бирже. Эти требоваиия носят специфический характер. В качестве примера можно привести Нью-Йоркскую фондовую биржу, вьщвиrающую пять иеобходимых требований: а) налоrooблаrаемая roдовая прибьть в большиистве предшеству- юших лет должна бьпь ие меиее 2,5 МJПI доля., а в последние д83 roAa  по 2,0 мли доля. либо суммарная прибьть за последи не три roAa со- стаВЛJlла бы ие меиее 6,5 мли долл.; . б) материальные активы (в оцеике иетто) должиы быть не меиее 18 млн долл.; в) рыночиая цена акций должна составлять ие менее 18 мли долл.; r) среди акциоиеров должно бьrrь распростраиеио ие меиее чем 1,1 мли акций; r д) ие меиее 2000 акционеров должны мадеть 100 акциями и более L каждый. , Соrласио российскому закоиодательству фондовой биржей призна- ется только орrанизатор торroми иа рыике цеиных бумаr, ие COBMe щающий деятельиостЬ по орrаиизации торroвли с ииыми видами дея тельиости за исключеиием депозитариой и клирииrовой. Как и в за- падиой практике, в нашей стране также предусмотреио, что фоидовая биржа самостоятельно устаиавливает процедуру включеиия в список цеииых бумar, допушеииых к обращеиию на бирже. процедуры лис- тинrа и делистииrа. Соrласио постаиомеиию Федеральиой комиссии по рыику цeH иых бумаr (ФКЦБ) фондовая бнржа должна существовать в виде не- коммерческоro партнерства с числом члеиов (которыми MOryT быть лишь профессиональиые участиики рынка цеииых бумаr) ие менее двадцати. Объем собствениоro капитала биржи должеи составлять не менее 600 тыс. ЭКЮ, Т.е. почти 700 тыс. дOlUI. Фииаисироваиие деятельности фоидовой биржн может осуществ- ляться за счет продажи собствениых акций, даюuщх право вступить в ее 'Иеиы; реrуляриых (как правило, ежеroдиых) члеиских взносов члеиов фондовой биржи; биржевых сборов со сделок. осуществляе мь!Х на бирже; ииых доходов. Являясь некоммерческой орrанизацией, биржа ие преследует цели получецWl собствеиной прибьти. Она пре доставляет СlЮим участникам помещеиие ДJlЯ операций с цеиными бумarами, оказывает расчетные и ииформациоииые услуrи, получая за это комиссиоиные. Таким образом, ее работа осиована на принци пах самоокупаемости, причем 'Иены биржи не получают доходов от ее деятельности. Исключительиым предметом деятельиости биржи является обес печеиие ис;обходимых условий иормальиоrо обращения цениых бу Mar. определеиие их рыиочиой цеиы и иадлежащее распростраие ние ииформации о иих. Ее осиовиыми фуикциями ямяются: opra 56 
lIизация операций по продаже и покупке цеииых бумаr, перерасп ределеиие фииаисовых ресурсов, предоставлеиие эмитеитам цеи- IIЫХ бумаr дополиительиых фииаисовых ресурсов, предоставление сбереrателям возможности сохраиеиия и выrодиоrо использования наКОl1Леииых ими деиежиых средств, информациониое обеспечеиие areHТOB биржевоrо рыика, выявлеиие рыиочиой стоимости цеиных бумаr и др. Фондовая биржа не вправе заниматься деятельиостью в качестве инвестициоииоro ииститута, а также выпускать цениые бумаrи за ис- ключеиием собствеииых акций. Обязательиым условием деятельиос ТlI биржи является наличие соответствующей лицензии. С 1997 r. проводится работа по упорядочению фуикциоиироваиия и лицензироваиию российских бирж. Так, лицензия .N' 1 иа право дея- тельиости в качестве фондовой биржи весиой 1997 r. была вручеиа представитеЛJlМИ ФКЦБ некоммерческому партиерству «Фоидовая биржа «СаиктПетербурr». Новый финансовый ииститут учреждеи на базе биржи «Саикт-Петербурr» nрофессиоиальиыми участниками рынка цениых бумаr, среди которых 47 иивестициоииых компаиий, 16 баиков, 2 биржи. Процесс коисолндации продолжнтся и в дальней- шем, причем, вероятно, ие все из действующих бирж cMorYT получить лицеиз!UQ ввиду ужесточеиия требований. В nоследиие rоды в России положеиие с биржевой торrовлей стало меияться к лучшему ие только в плаие упорядочеиия орrаии зациониых структур, ио и в nлаие собствеиио тoproB. На HeKOTO рых cerMeHTax рыика отечествеииые биржи уже выходят на МирО вой уровеиь. В частности, это отиосится к операциям с rосудар ственными облиrациями. Так, в 1996 [. rодовой оборот ToproB по долrовым обязательствам иа Московской межбаиковской валютиой бирже составил 193,2 млрд долл., и по этому показателю биржа вышла иа третье место в мире, уступая лишь биржевым цеитрам Парижа и Иоrаниесбурrа. Наконец, по итоrам 1996 r. впервые рос- сийские компании были включены в рейтииr FT-500 (список пяти сот крупнейших компаиий мира), составляемый влиятельной rазе- той Fiпaпcial Tiтes. По итоrам 1997 r. «rазпром» заюlЛ почетиое 91e место в списке крупиейших компаиий мира и 23e место среди европейских компаиий. 1.6.1. ФИНАНСОВЫЕ И ИНВЕСТИЦНОННЫЕ НИСТИТУТЫ Основиой объем операций на бирже осуществляется посредника- ми  иивестициоииыми ииститутамl'. Иивестициоииый институт  это юридическое лицо, создаиное в любой допускаемой закоиодатель- ством орrаиизационио-правовой форме. Ои может осуществлять свою деятельность иа рыике цеиных бумаr в качестве посредиика (фииаи coвoro брокера), иивестициоииоrо коисулыаита, инвестициоиной ком- паиии, иивестиционноrо фонда. Инвестициоииое коисулыирование состоит в оказаиии консулыа- циониых услуr по llOВОДУ выпуска И обращеиия цеииых бумаr. Дея- 57 
тельность иивестициоииой компаиии осуществляется по двум OCHOB иым иаправлеииям: а) орrаиизация выпуска ценных бумаr н выдача rараитий по их размещеИIiЮ в пользу третьих лиц; б) операции с цеи иыми бумаrами от cBoero нменн и за свой счет, в том Числе путем котировки цеииblX бумаr, Т.е. объявлеиия (щеиы продавца» и (щеиы покупателя», по которым компания обязуется продавать нпокупать определениые ценные бумаrи. Иивестициоиные компаиии формиру ют свои ресурсы только за счет средств учредителей и эмиссии соб- ствениых цеииых бумаr, реализуемых юридическим лицам, и ие име- ют права привлекать средства иаселения. Инвестиционный фонд представляет собой акционериое общество открьпоro типа, аккумулupующее средства мелких иивесторов путем продажи собствениых цеиных бумаr. Фонд обеспечивает иивестиро- ваиие собранных средств в цениые бумаrи друrих эмитеитов, а также вьmолияет друrие операции иа финаисовом рыике. Иивестнциониые фонды бывают трех типов: открьпые, закрытые и чековые. Откры- тый фонд эмитирует цеиные бумаrи с обязательством их обратноro выкупа; закрытый фонд тaKoro обязательства ие даеТ. Чековые инвес- тиционные фонды создавались иа этапе чековой npиватизации и пред- ставляли собой специализироваиные фоиды, совершавшие операции с приватизационными чеками. ИСКJIючительиым вндом деятельиости инвестициоиноro фонда яв- ляется выпуск акций с целью мобилизации деиежных средств иивес- торов и ИХ JlЛожеиия от имеии фонда в цеииые бумаrи и иа банковс- кие счета. Приобретая акции фонда, иивесторы становятся ero совла- дельцами и разделяют в полиом объеме весь риск от фииансовых операций, осуществляемых фондом. Успешиость таких операций OT ражается в изменеиии текущей цены акций фонда. Иивестициоииый фонд ие вправе иапраJIЛЯТЬ более 5% CBoero капнтала иа приобрете- ние ценных бумаr одиоro эмитеита, а также приобретать более 10% цениых бумаr одиоrо эмитента. Обязательным условием деятельнос- ти иивестициоииоro фонда является имичие в ero штате специалиста по работе с цеииыми бумarамн, имеющеro квалификационный аттес- тат Министерства фииаисов России на право совершеиия операций с привлечеиием средств иаселеиия. Иивестициоиный институт вправе иачать свою деятельность иа рыике цеииых бумаr только после получения специальиой лицеИЗIIН, которая может выдаваться как иа отдельиый внд деятельности, так и иа два или три из следующих видов деятельиости: посредиика, ииве- стнциоииоrо консультаита, иивестициоииой компании. В последиие roды в связи с имевllШМИ место скандалами, связаиi\ыми с деятельио- стью различиых иивестициоиных компаиий, требования к иим ужес- точаются. Так, для получеиия лицензии иа право деятельности такой институт должеи иметь собствеllИЬJЙ капитал ие меиее 450 тыс. ЭКЮ, Т.е. 500 тыс. долл. В стране постепенио стали создаваться иивестициоиные институ- ты друrих орrаиизациоииых форм, в частиости фииансовые компа- иии и фииаИСОВО-ПРОМblШЛеииые rруппы. Финансовая компания  58 I I 1 
это компаиия, 1анимающаяся орrаиизацией выпуска цеииых бумar, Фоидовыми операциями и друrnми фииаисовыми сделками, напри- мер креДИтованием физических и юридических лиц. ФuнаНСОfю-nромышленной zpynnou (Фпr) является rруппа пред приятий, учреждениЙ, орrаиизаций, кредитнофинаисовых учрежде- иий и иивестициоиныx ииститутов, объедниеиие капиталов которых произведеио ее участииками в добровольиом ПОJ>ядке либо путем кои- солидации одним из участииков rpуппы приобретаемых им пакетов акций друrих участников, Т.е. Фпr представляет собой орrаиизаци онную форму сращеиия крупиоro промышлеllНОro капитала и круп HOro баиковскоro капитала. Формирование финаисовопромышлениоЙ rруnпы может осуществляться путем: учреждения участниками rpуппы акционериоro общества откры- тoro типа; передачи участииками rpуппы находящихся в их собствеиности па кетов акций в доверительное управление одиому из участииков rpуппы; приобретения од1fим из участников rpуппы пакетов акций друrих предприятНЙ, учреждеиий и орrаиизаций, стаиовящихся участиика- ми rpуппы. Процесс формироваиия фииаисовопромышлеииых rpупп реrули- руется roсударством, в частности, путем проведеиия предварительиой жспертнзы проекrа создаиия rpуппы, декларироваиия HeKoтopblX or раиичеиий по составу rpуппы, формам собственности участииков и др. Создаиие rpуппы подтверждается записью в Реестре фииаисово промьштеииых rpупп Российской Федерации. Опыт создаиия Финаисово-промышлеииых rpупп в России иеве- лик. В качестве примеров можио привести одии из иаиболее крупных npoeкrOB в автомобилестроительиой промыuшениости  Волжско Камскую фииаисово-промыщлеиную rpуппу, в cТPYКIYPy которой вхо- дят ВАЗ, КамАЗ и АвтоВАЗбаик, rpуппы «Оиэксим», «Менатеш, и др. К ссредиие 1997 r. в стране иасчитывалось чуть больше шестидесяти ФIП', в состав которых входило в общей сложи ости более тысячи про- мышлеииых компаний, девяиоста разлнчиых фииансовокредитиых институтов, шестидесяти баиков. Одним из важиейших видов фииаисовых ииститутов являются де- позuтарuu цеииых бумаr. Хранеиие цениых бумаr может быть opra- низоввно либо самим их владельцем, либо с помощью специализиро BBHHOro храиилища ценных бумаr  депозитария. Депозитариую деятельность MorYT осуществлять только следую- щие юридические лица: ' инвестиционные ииституты (кроме инвестициоииых коисультаи ТОВ, инвестициоиных фондов и чековых инвестициоиных фоидов); фондовые биржи; специализироваииые депозитарИИ, заиимающиеся исключитель но депозитариой деятельиостью; расчетнодепозитариые орrаиизации, осуществляющие исключи тсльно депозитарную деятельность и деятельиость по орrаиизации 59 
деиежных расчетов и КЛИРННf1I деиежных обязательств и требований, возиикающих из сделок с цеииыми бумаrами. Лицо, которое на доroвориых условЮ!Х пользуетс!! услуrами депо зитария, называется депоиентом. В этом сny<ще между депоиеитом и депозитарием заКJ!lOllается специальный дотовор, реryлирующий их отиошеИИЯ по поводу депозитариой деятельиости, иазываемый дото- вором счета депо. Счет депо представляет собой совокупность запн- сей в учетиых реrистрах депозитария, иеобходимых дI!Я исполнеиия последиим доrовора счета депо с депоиеитом. Хранеиие ценных бумаr в депозитарии может осуществляться ДBY мя СllOсобами: закрьпым и открытым. В первом случае депозитарий обязуется ПРIJИимать и исполиять поручения депоиеита в отиошеиии любой конкретной цеииой бумаrи, учтенной иа ето счете депо, при наличии у такой бумаrи иидивидуальиых призиаков (иомер, серия, разряд). Открытый способ храиения цеииых бумаr представляет co бой способ реrистрацин прав на взаимозамеияемые цеиные бумаrи в депозитарии, при котором депоиеит может давать поручеиия деПОЗI! Tap}ll() только по отиошеИ}ll() к определениому количеству цениых бу- мат, учтеииых иа ero счете депо, без указания нх индивидуальиых при зиаков. Помимо собствеиио хранеиия цеииых бумаr депознтарий может выполиять и друrие фуикции. Среди иих: , орrаиизация обмеиа информацией, связаниой с владеиием ценной бумаroй, между эмитентом (держателем реестра) и депонентами (кли- ентами); получеиие доходов по цеиным бумаrам, храиящимся в депознта рии, с последующим их переводом иа счета депоиеитов; учет обремеиеиия цеииых бумаr депонентов (клиеито!!) обязатель-' ствами, а также их прекращеиия; ведение по доroвору с эмитентом реестров собствеиииков цеииых бумаr за искточеиием цениых бумаr, по которым депозитарий высту- пает иомииальным держателем; передача сертификатов цеииых бумаr по поручеИ}ll() депоиеитов (клиенто!!) третьим лицам; проверка сертификато!! цеииых бумаr иа подлииность и платежес пособность; клирииr по цеииым бумаrам (вычисление взаимиых обязательств и -требоваиий по поста!!ке (переводу) цениых бумаr участников опера ций с цеииыми бумаrами); иикассация и пере возка цеииых бумаr; изъятие из обращеиия сертификатов цеииых бумаr в соответст!!ии с условиями их обращеиия; реrистрация сделок с цеииыми бумаrами. Депозитариая деятельность, ра!!но как и деятельиость друrих про фессиоиальных участнико!! рынка цениых бумаr, осуществляются толь ко при иаличии лицензии на осуществление соответствующей дея- тельности. i I f I 
 2. ПОНЯТИЙНЫЙ АППАРАТ И НАУЧНЫЙ ИНСТРУМЕНТАРИЙ ФИНАнсовоrо МЕНЕДЖМЕНТА 2.1. лоrИlCA ПОСТРОЕНИЯ КОНЦЕПТУАЛЬНЫХ ОСНОВ ФИНАНсовоrо МЕНЕДЖМЕНТА Характеристику фиизнсовому меиеджменту, являющемуся, с oд иой стороиы, самостоятельиым иаучиым иаправлеиием и, с дрyroй стороны, сyryбо прзктнческой деятельиостью, можно давать как с позиции теории, так и с позиции практики. В первом случае речь дол' жиа идти rлавиым образом об описанни коицептузльиых осиов pac сматриваемой иауки; во втором случае  о коикретиых методах и спо собах управлеиия фииаисами хозяйствующеrо субъекта. . Концетузльиые основы любой иауки в иаиболее коицеитрирован ном вцде Moryт бьпь выражеиы путем Формулироваиия и цдеитифи- кзции ее предмета и метода. Предметом финаисовоro менджмеита, Т.е. тoro, что изучается 8 рамках даииой иауки, ЯВЛJlются ФинаИСО8ые отношеиия, фииаНСО8ые ресурсы и их потоки. Содержаиие и осиов ная целевая устаиовка фииаисовоro меиеджмента  максимизация боrатства владельцев фирмы с помощью рациоизльиой фииаисовой политики. Достижеиие этой цели осуществляется с помощью nрису- щеrо даииой иауке метода. В широком смысле слова метод фииаисо 80ro меиеджмента как иауки представляет собой систему теоретико позиавательиых катеrорий, базовых (фундаментзльиых) КоицепцИЙ, научиоro ииструмеитария (аппарата) и реryлятивиых прииципов уп- равления финзнсовой деятельиостью субъектов хозяйствования, Т.е. следующую четырехэлементную модель: М = { SC. ВС. Sl, RP }. ще sc  система атеroрий; 8С  система базовых I«Jицепций; S/  научиый инструментарий; ЯР  система реryЛJПIIВИЫХ npииципов. с известиой долей условиости можио сказать, что первый и Tpe тий элементы характеризуют статическую компоиенту метода, после дний элемеит  ero дииамику; что касается втoporo элемеlПЗ, то ои имееr отиошение к обеим этим компоиентам. КатеrОрИИ фииансовоro меиеджмеита  это иаиболее общие,  чевые nоиятия даииой иауки. В их числе: фаКТОр, модель, ставка, процент, дисконт, фииаисовый инструмент, деиежный поток, риск, леверидж и др. Базовые коицепции определяют лоrику орrаиизации фннансовоro меиеджмеита и использоваиия ero прикладиых M дов И приемов иа практике. Необходимость их идеитификации и вы- 61 
деления определяется стохастнчностью и вариабельностью любоrо управленческоrо решения, в том чнсле и решення, имеющеrо финан- совую подоплеку. Как будет показано ниже, иесмотря на определен- ную умозрнтельность и теоретнзированность ЭТИ концепцнн в обя зательном порядке, хотя может быть и не вcerдa в явной форме, учн- тываются в процессе прннятия решеннй фннансовоrо характера, т. е. по сути онн являются краеуroльным элементом снстемы управлення фниансами хозяйствующеrо субъекта. Научный ниструмеmарнй (ап- парат) фннансовоro менеджмента  это совокупность обще научных н конкретно научных способов управлення фннансовой деятельнос- тью хозяйствующих субъектов. Прииципы и базовые концепцни фи- HaHcOBOro менеджмента реryлируют npоцедурную сторону ero мето- долоrии и методики. К ним отиосятея: снстемиость, комплексность, реryлярность, преемственность, объективность и др. Теоретнко-эко- номнческая ннтерпретация этнх npннципов достаточно очевидна. В частностн, снстемность в фниансовом менеджменте означает, что любая система управления фниансамн хозяйствующеro субъекта дол- жна рассматрнваться, с одной стороны, как самостоятельная слож- ная снстема, а с друrой стороны, как часть той илн ниой снстемы более BblCOКOro порядка. Например, при прннятии решений в отно- шенин мобнлизацни источников средств хозяйствующий субъект мо- жет н должен рассматрнваться как ОДНН из элементов рынка капита- ла, как раз и представляющеro ообой сложную экоиомическую снсте- му более BblcOKoro порядка. Основным и наиболее динамичным элементом метода любой На- уки является ее научиый аппарат, который нередко трактуется как ме- тод данной науки в узком смысле. В иастоящее время практически невозможно обособить пр немы и методы какой-лнбо науки, как при- сущие НСЮ1Ючительно ей, поскольку наблюдается взанмопроннкно- вение научных ннструментарнев различных наук. В фииансовом ме- неджменте также MorYT при меняться разлнчные методы, разработан- ные изначально в рамках той или иной экономнческой наукн. С ПОЗНцНН практики фннансы представляют собой ОДНН из ВI/Ж- нейшнх рычаrов, с помощью кoтoporo осущеСТВJ1Jlется воздействне на экономику хозяйствующеro субъекта (страна, реrиоН, предпрнятне н др.). Это воздействие осуществляетс" посредством финансовоrо механнзма, представляющеrо собой снстему орrанизации, реryлнро- вани" и rтaннрования фннаисовых отношений, способов формнрова- ння н нспользовани" фннансовых ресурсов. В состав финансовоrо механизма входят: . финансовые ииструмеmы; . . фннансовые прнемы, метоДЫ н моделн; . обеспечивающне подсистемы (правовое, норматнвное, ннфор- мацнонное, кадровое, техннческое и проrраммное). Первые два элемента  фннансовые ннструменты и финансовые приемы, методы и модели  с нзвестиой долей условностн можно назвать научио-практическнм инструментарнем (аппаратом) финан- C()BOro менеджмеmа как наукн, имеющей не только суrубо тсорети- 62 I I 
ческую, но и прнкладную зиачимость. В отиошении последнеro эле мента  обеспечивающих подсистем  может сложиться впе'(атле нне, что они носят вспомоrarельный характер. Безусловно, это не так; в частиостн, именно в рамках правовоro и HopMarHBHoro обеспечеиия определяется сущность н возможность применения тех ШJН нных Me тодов управления фннансамн, реrламеитнруемых ['осударством. 2.2. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИН ФННАНсовоrо МЕНЕДЖМЕНТА Финансовый менеджмент базнруется на ряде взанмосвязаиных фундаментальных концепций, развитых в рамках теорни финансов. Концепция (от лат. conceptio  поннманне, снстема) представляет собой определенный способ поннмання н трактовкн какоrолнбо яв ления. С помощью концепцни или системы КОНцепцИЙ выражается основная точка зреиия на данное явление, задаются некоторые KOH структнвнстские рамкн, определяющне сущность и направления раз- вития этоrо явлення. В финансовом меllеджменте основополаrаю- щнми являются следуюшне концепции: денежноrо потока, BpeMeH ной ценностн денежных ресурсов, компромнсса между риском н доходи остью, стоимости капнтала, эффектнвностн рынка капитала, аснмметрнчности информации, аreнтских отношений, альтернатив- иых затрат, временной неоrpаничениости функцнонировання хозяй ствующеrо субъекта. Дадим краткую их характеристику. Как отмечвлось выше, одним из основных разделов работы фи.' HaHcoвoru меиеджера является выбор варнантов целесообразнOI'О вло ження денежных средств. В части ости, это делается в рамках анали- за ннвестнционных проектов, в осиове кoтoporo лежит количествен- ная оценка связанноro с проектом денежноrо потока как совокупности rеяернруемых этим проектом прнтоков н oтroKoB денежных средств в разрезе вьщеленных временных периодов. Концепцня денежноzо потока предполаrает а) идентифнкацию денежноro потока, ero про- должительность н вид б) оценку факторов, оnpеделяющнх величн ну ero элементов; в) выбор коэффнциента днсконтнрования, позво- ляющеrо сопоставлять элементы потока, reHepHpyeMbIe в разлнчные моменты времени; r) оценку рнска, связанноrо с данным потоком и способ ero учета. Временная ценность является объективно существующей xapaK теристикой денежных ресурсов. Смысл ее состоит в том, что денеж ная единица, имеющаяся сеroдня. и денежная еднннца, ожидаемая к полученmo через какое-то время, не равноцеины. Эта неравноценность определяется действием трех осНови!>!Х прнчин: ннфляцней, риском неполучення ожидаемой суммы и оборачнваемостью. . Инфляцня прнсуща практически любой экономике, причем быто- вавшее в нашей стране в теченне мио('их лет суrубо неrативное отно- шение к этому процессу не вполне корректно. Происходящее в усло ВI\ЯХ ннфляцин перманентное обесценение денеr. вызывает. с одной стороны, естественное желан не нх кудалнбо вложить, Т.е. в извест . 63 
r ной мере стнмулирует ннвестицнонный процесс, а, с друroй стороны, как раз отчасти н объ!!сияет, почему различаются денын, нмеющиеся в наличин н ожидаемые к полученню. Втора!! причнна различия  риск неполучення ожидаемой сум- мы  также достаточно очевндна, Любой дотовор, соrласно KOTO рому в будущем ожидается поступление деиежных средств, имеет ненулевую вероятность быть неисполненным вовее илн исполнен- иым частнчно. Представьте себе ситуацию, коrда вам нужно cдe лап выбор между двумя потенциальнымн покушrrелямн вашей про дукцнн: первый предлаrает rарантнрованную сумму в 10 тыс. руб. в виде предоплаты, второй обещает выплатнть 15 Tы.. руб., ио че- рез месяц. Из неофнциальных нсточников вы располаrаете инфор мацией о том, ЧТО второй покупатель втянут в судебное разбнра тельство н в случае неблаrоприятиоro исхода может понестн KO лоссальные убыткн, что, не ИСКЛЮчено, приведет к ето банкротству. ПО мненню вашеro финансовоrо консультанта, вероятность такото исхода равна 0,3. Такнм образом, еслн сравнивать варнаиты без учета риска возможноrо неполучения платежа, то второй покупа- тель явио более предпочтителен. Еслн рнск учнтывается, то выбор становитс!! уже ие столь очевидным, поскольку, хотя ожндаемый доход прнмерно такой же (15.0,7 + О . 0,3  10,5 тыс. руб.), веро- ятиость неполучения денет достаточно высока. Третья прнчииа  оборачиваемость  заключается в том, что дe нежные средства, как и любой актив, должны с теченнем времени Те- нерировать доход по ставке, которая представл!!ется приемлемой вла- дельцу этих средств. В этом смысле сумма, ожндаемая к полученню через иеl<Oторое время, должна превышать аналоrичиую сумму, KOТO рой располаrает ннвестор в момеит принятия решення, на величину приемлемоro дохода. Поскольку решення финансовоro характера с необходимостью предполаrают сравнение, учет и анализ денежных потоков, rенериру- емых в разные перноды времени, для финаисовоro менеджера кон- t цепция временной цениости денет имеет особое значеине. Концепция компромисса между риСКlЩ и доходностью состоит в том, что получеиие любоrо дохода в бизиесе чаще Bcero сопряжено с риском, причем связь между этими двумя взанмосвязаннымн характе- } ристиками прямо пропорцнональная: чем выше требуемая илн ожи- r даемая доходность, Т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и CTe пеиь риска, связаиноro с возможным иеполучением этой доходности; верно и обратиое. Безусловно, в фииансовом менеджменте мотут ста- ВIПЬСЯ и решаться разлнчные задачи, в том чнсле н предельноro xa рактера, например максимнзация доходности или МИННМИЗ8ЦИЯ pHC ка, однако чаще веето речь ндет о достиженни разумноro соотноше- ння между рнском н доходностью. Катеrория риска в финансовом менеджменте прннимаетея во ВflИ i мание в различиЬJ)( аспектах: в приложеннн к оценке ннвестнцион- ,, '1. иых проектов, ФОРМИР08анюо ннвестиционноro портфеля, выбору тех или иных финансовых НИС1рументов, принятшо решений по CТPYKТY 64 .... 
ре капитала, обоснованию дивндендиой полнтнки, оценке структуры затрат и др. Деятельность любой I<Oмпанни возможна лншь прн наличнн HC точннков ее финаиснрования. Оии MOryт разлнчШ'ься по своей ЭI<OНО мнческой природе, принцнпам и способам возинкновеиия, способам 11 срокам мобилизации, продолжительности существоваиия, степени управляемости, прнвлекareльиостн с позиции тех илн нных I<OНТР асентов и Т.П. Одиако, вероятио, нанболее важной характернстикой источниl<oв средств является стоимость капитШlа. Смысл I<Oнцеп- ции стонмостн капитала состонт в том, что обслужнванне Toro ИЛИ иноro нсточиика обходится компанни ие одинаково. Каждый источ- ник фннансироваиня нмеет свою стонмость, например, за банковский кредит нужно платить npoueНТbI, причем соответствующне расходы MorYT иметь и стохастическую природу (например, стоимость источ. иика «облиrационный заем» с плавающей купонной ставкой). Сто- имость капитала показывает мнннмальный уровень дохода, необхо днмоrо для покрытия затрат по ПОlШержаиню дaHHoro источиика н ПОЗВОJ1Яющеrо ие оказШ'ься в убытке. Не случайно количествениая оценка стоимости капнтала имеет ключевое значеиие в аналнзе инве- стиционных проектов и выборе альтернативных варианrов финанси рования деятельностн I<Oмпании. В условиях рыночной экономнкн большннство компаннй в той нли иной степени связано с рынком капнтала. Крупные I<Oмпании и opra иизацни выступают там н в ролн креднторов, и в роли ннвесторов, участие мелких фирм чаще Bcero оrpаннчивается решен нем краткос- рочных задач ннвестициоиноro характера. В любом случае прниятне решений и выбор поведения на рынке капнrала, равно как н актив ность операцнй, тесно связаны с концепцией эффективности рынка. Лоrнка подобных операций таl<Oва. Объем сделок по покупке илн про- даже ценных бумаr зависит от Toro, насколько точио текущне цеиы соответствуют внутренннм стонмостям. Цеиа зависнт от мноrих фак торов, в том чнсле н от информацнн. ПреДlIОЛОЖIIМ, что на рынке, Ha ходнвшемся в состоянни равновесня, появилась новая ннформацня о том, что цена акцнй некоторой компаннн заннжена. Это приведет к немедлениому повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствующеro внутренней стоимости этих акцнй. Насколько быстро ннформация отражается на ценах и характеризует- ся уровнем эффективиости рыика. ПреЖде вcero подчеркнем, что в приложеннн к рыику капитала термин «эффектнвность» понимается не в экономическом, а в ннфор- мационном плане, Т.е. степень эффектнвности рынка характеризуется уровнем ero информацнонной насыщенности н доступности ннфор мации участникам рынка. В научиой литерaryре рассматриваемая кон- цепция нзвестиа как rипотеза эффективности рынка (Efficieпt Market Hypothesis. ЕМН). Соrласно этой rнпотезе при полном и свободиом доступе участни ков рынка к ииформации цена акции на даниый момент является луч- шей оценкой ее реальной стоимостн. В условиях эффектнвноro pЫH 65 5ЗЗ 
/ ка любая иовая информация по мере ее поступления немедленно oт ражается на цеиах на акцин и друтне ценные бумаrн. Более TOro, эта информация поступает на рынок случайиым образом, Т.е. нельзя зара нее предсказать, котда она поступит н в какой степенн будет полезна. Достижение ниформацнонной эффективиостн рынка базируется на выполненни ряда условий. 1. Рыику свойствеННа миожествеииость покупareлей и продавцов. 2. Ииформация становнтся доступной всем субъектам рынка капи тала одновремеино, н ее подучение не связано с какнми-либо затрата- ми. 3. Отсутствуют трансакцнониые зaтparы, налоrи и друrне факто ры, препятствующие совершеюпо сделок. 4. Сделкн, совершаемые отдельным физнчесКlIМ илн юридичес- ким лнцом, не MorYT повлиять на общнй уровень цен на рыике. 5. Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь макси- мнзнровать ожндаемую BbIroдy. 6. Сверхдоходы от сделкн с ценнымн бумаrами как равиовероятное nроrнозируемое соБЬ1ТИе для всех участников рынка невозможны. Очевидно, что ие все из сформулнрованных условий выполняются в реальной жизии в полном объеме  ннформация ие может быть . равнодоступной, она не бесплатиа, существуют налоrи, затраты н T.n. Есть две основные характернстики эффектнвноro рынка,. Вопервых, инвестор не нмеет лоrнчески обоснованиых арryмеи тов ожидать большеrо, чем в среднем, дохода иа инвестнрованный капитал при заданной cтeneHH риска. Это вовсе не означает, что HHBe стор не сможет получнть илн не nолучнт более высокoro дохода, rлав ное в друroм  такой исход не может быть ожидаемым. BOBTOpЫX, уровень дохода на инвестироваиный капитал есть фун кция степеии риска (лучшнй прнмер  npоцентные ставкн по KpaT косрочиым цeHным бумаrам). Точная зависимость, конечно, не извес- тна, ясеи лишь характер связн  чем выше рнск, тем больше должна бьrrь доходность. Требование более высокой доходностн, безусловно, отражается на рыночиой цене акцнй. Тем не менее счнтается, что rиПотеза ЕМН на практнке может реа- лнзовываться в одиой из трех форм, Т.е. вьщеляют три формы "}ффек тнвности рынка: слабую, умеренную и сильную. В условиях слабой формы эффt:КТивностн текущне цеиы на акцНИ полностью отражают дннамнку цеи предшествующих пернодов, Т.е. потеицнальиый инвестор не может извлечь для себя дополнительных выroд, аналнзируя тренды; ниымн словам н, анализ дннамикн цен, кa кнм бы тщательным и деталнзнрованным он нн был, не позволит «обыrрать рынок», Т.е. получить сверхдоходы. Итак, в условнях сла- бой формы эффективностн рынка невозможен более или менее обо снованныlй проrНОЗ повышения или поиижения курсов на основе ста- тистических данных о дннамике цеи. В условиях умеренной формы эффективности текущие цены oтpa жают не только нмевшиеся в npОUlЛом изменения цен, но и всю рав- нодоступиую участннкам информацню. С практической точки зрения 66 r , I I I , [ 
это означает, что аналтнку не нужно изучать стarистику цеи, отчет ность эмитентов, сводки специалнзированных информационноана- лтических areHTcTB, в том чнсле и проrнозноro характера, поскольку вся подобная общедоступиая ниформаЦИJ! немедленно отражается иа ценах. Сильная форма эффективности озиачает, что текущне цены oтpa жают ие только общедоступную ннформацию, но н сведення, доступ к которым оrpаничеи. Если эта rнпотеза верна, то никто не сможет получнть сверхдоходы от Hrpbl на акциях, даже та/( называемые ни саЙдеры, Т.е. лица, работающне в компанни н/или в силу своеro поло ження имеЮUUlе доступ к информацин, являющеiiся конфиденциаль ной н способной прннести нм BbIroдy. Достаточно очевидно, что о су- ществованни сильной формы эффективностн можно предлолаrать лищь в теоретическом плаие. Безусловно, созданне эффективноro рынка, возможное в принци пе, на практике иереализуемо. Нн однн из существующнх рынков ценных бумar не прнзиается аналнтнкамн как эффективный в пол- ном смысле этоro слова, хотя существованне слабой формы эффек тивностн некоторых рынков подтверждается эмпирнческнмн нссле доваНШlми. Концепция асимметричной информации тесно связана с концеп цией эффективностн рынка каптала. Смысл ее состоит в том, что отдельные катеrорин лиц Moryт владеть информаl1Ней. иедоступной всем участникам рынка в равной мере. Еслн такое положен не имеет место, roворят о наличии аснмметричиой ннформацин. Носнтелямн конфиденциальной информацнн чаще всеro выступают менеджеры и отдельиые владельцы компаний. Эта информация может использовать- ся имн разлнчными способами в завнснмости от тоro, какой эффект, положительный илн отрицательный, может нметь ее обнародование. В известной мере асиммC'rpИЧНОСТЬ ннформации способствует н су- ществованию собственно рынка каmrraла. Каждый потенциальный ин вестор имеет собственное суждеЮlе по поводу соответствия цены н BНYТ ренней стоимости ценной бумarн, базирующееся чаще вееro на убежде- нни. что нменно ои владеет некоторой ннформацией, возможно, недоступной друrим участннJ<aМ рьшка. Чем большее число участннков придержнвается такоro мнекня, тем более активно осуществляются опе paцшt куruшlПРОЩIЖИ. Без особоro npeyвелнчекня можно yrвeрждать, что достиженне абсототиой ннформационной симмc'rpни поэтому равно- СlUIьно подлнсанию смертиоro прнroвора фондовому pьmкy. Однако rипе)7IPофированная информацноиная асимметрия также противопоказана рынку. Это хорошо продемонстрироваио в работе Дж.Акерлофа. посвященной аналнзу рынка подержанных автомобн лей (Асkеr/оЛ. Лоrнка еro рассуждений такова. Среди подержанных автомобилей MOryT встречаться как вполне прИЛНчные, так н совер- шенно неroдные машнны. Если информационная аснмметрня велнка, то потенциальиые покупатели не cMoryт делать разлнчия между таки ми автомобилямн и будут стараться макснмально заннжать цену, что сделает невыrодным продажу прилнчных автомобилей и приведет к 61 5' .1. .1 
тому, что доля неroдlfЫХ машин будет возрастать. Увелнченне вероЯТ ности покупкн такой машины прнведет к новому сниженню средней цены на рынке н, в конце КОНцов, к нсчезновению рынка. Рынок капитала 11 прииципиат.ном плане не слишком отлнчается от рыика товаров, однако некоторая ннформациониая асимметрия яв- ляется ero непременным атрибутом, определяющнм ero спецнфнку, поскольку этот рынок как никакой друroй весьма чувствнтелен к HO вой ниформации. При определенных обстоятельствах влиянне ннфор- мацни может иметь цепной характер и приводить к катастрофнчес- кнм последствням. Концепция azeHmCKUX отношений становится актуальной в усло внях рыночных отношений по мере усложнения форм орrаннззции бнзнеса. Большинству фирм, по крайней мере тем, которые определя- ют экономнку страны, в той илн нной степенн прнсущ разрыв между функцней владения и функцией управлеиия н контроля, смысл кото- poro состоит в том, '!То владельцы компанин вовсе не обязаны IШIi кать в тонкости текущеrо управлення ею. Интересы владельцев ком- паини и ее управленческоrо персонала Moryт совпадать далеко "е все- rдa; особенио это СВJlзано с аиализом альтернатнвных решений, Oдlfo нз которых обеспечивает СllЮмннутную прнбыль, а второе  рассчи- тано иа перспектнву. Выделяют и более дробные классификацни кон- Флнктующих подrpупп управленческнх работннков, каждая нз KOТO рых ОТДает приоритет своим rpупповым ннтересам. Чтобы в извест- ной степени нивелировать возможные протнворечия между целевымн установкамн коиФликтующих rpyпп н, В частности, оrpаничить воз МОЖНОСTh иежелательных действнй менедЖеров исходя из соБСТ8ен Hых иитересов, владельцы компаНIiИ вынуждеиы нести так называе- мые аrентские нздержкн. Существо ванне подобных нздержек являет ся объектнвным фактором, а нх велнчнна должна учитываться при прннятнн решений фннаисовоro характера. Одной из ключевых концепций в финансовом менеджменте явля- ется концепция альтернативных затрат. или затрат упущенных возможностей (opportиnity СО$/). Смысл ее состоит в следующем. Прннятне любоro решеиия фннансовоro характера в подавляющем большннстве случаев связаио с отказом от KaKoroтo альтернатнвиоro варнаита. Например, можио осуществлять траНСПОРТНР08Ку nроНЗ8е денной продукцин собствеиным транспортом, а можно прнбеrнуть к услуrам специвлнзированных орrанизацнй. В этом случае решение nрнннмэется в результате сравнення альтернативных заТрат, 8ыража емых чаще вcero в внде относительных показателей. Концепцня альтернатнвных затрат иrpает весьма важную роль в оценке вариаитов возможноro вложения капнтала, нспользования про НЗВОДСТ8енных мощностей, выбора вариантов полнтикн креднтова- ння nокуnателей и др. Альтернпивные затраты, называемые также ценой шанса, или ценой упущеНIiЫХ возможностей, представляют co бой доход, который моrла бы получить компання, еслн бы предпочла нной вар нант нспользовання имевшlIXСЯ у нее ресурсов. Приведем несколько прнмеров. 68 
Пример Компания l!Мест нзбыточиые производственные мощностн, KOТO рые можно а) использовать для увеличеиия объемов пронзводства на 100 тыс. ед. в roд; б) сдать в аренду за 20 тыс. руб. в roд. Еслн будет выбран первый варнант, то альтернатнвиь!Мн затратамн ero как раз и будут 20 тыс. руб. Ясио, что эти затраты MoryT быть выражены как в абсолютных, так н в относительиых показателях. Из приведенноro примера видно, что термин /{альтернативные затраты» является условным н в интерпретацин ни в коей мере ие сводится к собственио затратам. Например, рассматриваются два альтернатнвных варианта ннвестнровання средств. В случае при нятия варнанта А в виде альтериативных затрат будут выступать доходы, которые можно было бы полуЧIПЬ, если бы бьm принят вариант В. Концепция альтернатнвных затрат Hrpaeт важную роль н при при иятни решений Текущеrо характера, иапример, в отношенин управ- ления дебнторской задолжеННОСТЬЮ. Предположим, что компания BЫ ИУЖдеиа поддерживать среднеrодовой уровень дебиторской задол жениосrn в сумме 100 тыс. руб., что равносильно омертвлению собственных оборотных средств. Альтернатнвой этому в идеале моrло бы бьпь, напрнмер, депоннрованне данной суммы 8 коммерческом банке под 12% rOAOBЫX. Эrn 12% и являются альтернативными зат- ратамн выбранноro варнанта нспользовання собственных оборотных средств. Отметнм, что лоrнка альтернативных затрат заложеиа, 8 часПlОСТН, в методике обоснования скидок, .предоставляемых поку- пателям для ускорения оплаты за товары, проданные в кредит. Следует отметнть, что расчет альтернатнвиых затрат субъективен во всех отиошеннях. Так, в некоторых ситуацнях альтернативные зат- раты прнходится считэть разлнчными способамн, при этом совпаде иие результатов расчетов лостнrается лишь теОре1'ически. PaCCMOТ рим простейшнй пример. При м ер Аналнз показал, что ввиду некачествениой работы с дебиторамн средиеrодовая велнчииа нзлишне омертвленных 8 дебиторской задол- жени ости средств составила в IV квартале 50 млн руб. Если У KOMиa иии нет проблем с источниками собствениых средств, нммобилиза- ция средств в дебнторской задолженности озиачает, что альтернати- вой такому «ннвестнрованню» моrло бы служнть, например, прнобретение краткосрочных фииаисовых aКТliBoB, доходность кото- pblX составляла бы в среднем 18%. В этом случае альтернатНllИые зат- раты времениоro увеличеиия дебнторской задолжениостн будут рав- ны2,25 млн руб. (50.18%. 3/12). Возможна ндруrая ситуация: у КOMиa нии ие бьulО свободиых дcllежных средств, поэтому ДЛII rrоддержання возросшей дебнторской задолженности прншлось прнбеrнуть к баи- ковскому креднту по СТ3IIке 12% roд08ых. Альтернатнвные затраты со- ставят уже 1,5 млн руб. (50.12%. 3/12). 69 
Существенно более сложен аиализ в случае мобнлизацнн источ- ников средств. Что BbJronHee  сделarь дополнительную эмиссию акций, выnyстить облиrационный заем ЮJН ВЗJlТЬ долrосрочный кре- днт в банке? Каждый нз варнантов имеет свон runoсы и мннусы, В том числе и в части расходов; нными словамн. в этом случае MOryT вознн кать н некоторые дополннтельные aprYMeHTbI в пользу Toro WIИ иноro варнанта, прнчем не оБJlзательно нмеющне стоимостное lIыраженне. Особенно ярко концепция альтернативных затрат ПРОЯВЛJIется прн орrаннзацнн систем управленческоrо контроля. С одной стороны, любая система J«)Нтраля стоит определенных денеr, Т.е. связана с зат- ратамн, которых в прннципе можно избежать; с друroй стороны, от- сутствие снстематизироваННоrо контрОЛJl может прнвести к rораздо большим потерям. Концепция временной неоzраНlIченности функционирования хозяй ствующеzо субъекта нмеет orpoMHoe значенне не только для финан coвoro менеджмента, но и для бухrалтерскоrо учета. Смысл ее cocтo нт в том, что компания, ОДиаЖдЫ возинкнув, будет существовать веч НО. Безусловно, эта концепция в нзвестном смысле умозрнтельна и УСЛОlIна, нбо IIсе имеет свое иачало и свой конец и, кроме Toro, ус- тавнымн документами может предусматриваться вполне оrpаничен ный срок функционирования J«)Hкpeтнoro npедпрИJl1'ИJl. В то60Й cтpa не ежеrодио создается н одновременно ЛИКllидируется дос:rаточно большое число различных компаний; тем не менее 11 данном случае речь идет не о каком-то конкретном предпрнятни, а об идеолоrНII развития экономики путем создання самостоятельных КОНКУРНРУЮ- щих между собой фнрм. осиоIIывяя некую компанlПO, ее владельцы обычно нсходят из стратеrнческих, долroсрочНЬ/Х установок, а не из сиюминутиых соображеннй (беЗУСЛОIIНО, возможны различные мо- тивы создання ТОЙ или ИНОЙ фирмы, в том числе и для проведення не вполне законных операцнй краткосрочноrо характера, но речь 11 данном случае идет не об этом). И для бухrалтера, н для финансовоro менеджера эта концепция чрезвычайно важна, поскольку дает осно- вание примеИJIТЬ учетные оценкн в проrнозноаналнтической рабо те. ОНа служит основой стаБWIЬНОСТН И определенной предсказуе- мостн динамики цен на рынке ценных бумаr, дает возможность ис- пользовать фундаменталистский подход для оцеики финансовых активов. ДеЙСТВlпельно, если бы эта КОНцепция БЬUlа неверна в цe лом. Т.е. в отношенни подавляющеrо чнсла компаннй, то во-первых, необходнмо было бы постоянно нсполыовarь текущне рыночные оценкн для составлеиня отчетности, BOIIТOpЫX, компанИJlМ бьUlО бы практически невозможно моБИЛИЗОllать нсточникн на рынке капита- ла н, втретьих, фаКТI1ческн БЬUlа бы подорвана идея paBHoBecHoro рынка ценных бумаr, поскольку в ее ОСНове лежат множественные расчеты теоретнческой стоимости финансовых активов исходя из проrнозных оценок rенерируемых ими доходов. Следует отметнть, что концепцня временной неоrраниченности функционнрования хо- зяйствуюшеrо субъекта в явной илн неявной форме предусматрива- ется н ОСНОIIНЫМН норматнвиыми документамн, реrулируюшнми lIe 70 
 деиие бнзиеса в РОССНН; для прllМера упомянем о Федеральном захо не «Об акционерных обществах», rде в статье 2 сказано, 'f[() «(Qбще ство создается без оrpаннчения срока, если иное не установлено ero уставом». Даже краткая характернстнка рассмотренных концепций позволя ет IЮЛУЧИТЬ представлеиие об их исключительной важностн. Зиание их сутн и взанмосвязн необходнмо для ПрШfЯтня обосиованных реше- ннй в отношеиин управления фннансамн компаннн. 2.3. ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ Финансовыll ниструмент  одНа из новых экономических кате- rорнй, прншедших к нам с Запада с началом построения основ рыноч- НОЙ экоиомнки. Сейчас эта катеrория актнвно нспользуется не только в отечествениой моиоrpафнческой литературе, но н в ряде норматив ных докумеlПOВ, в частности, можно упомянyrь об Указе Презндента, утвердившем концепцию развнтия рынка ценных бумаr в Российской Федераw!Н. Тем не меиее вопросы упорядоченИJI термииолоrни в этом разделе теорни финансов еще требуют СlЮеro разрешеиия. Ради спра- ведлнвостн следует отметить, что эта проблема ие является нсключн тельно российской, поскольку термннолоrнческне противоречня в Нllтерnpетацин различных катеroрий, в частности, фниаllСОВЫХ акти вов, финансовых инструментов и т.п., леrко обиарТЪ н в работах западных спецналистов. Как уже отмечалось выще, существуют разлнчные ПОДХОДЫ к тpaK товке поиятия ((финаНСQВЫЙ инструмент». Изначально бьulО pacnpo странено достаточно упрощеиное определенне, соrласно которому выделялнсь трн основные катеrории фииансовых ннструментов: де- нежные средства (средства в кассе н на расчетном счете, валюта), Kpe дитные инструмеиты (облнrации, креднты, депознты) н способы уча стня в уставиом капитале (акцин и пан). По мере развитня рынков капитала н появления новых видов финансовых активов, обязательств и операцнй с ннмн (форвардиые контракты, фьючерсы, опционы, CBO пы И др.) терминолоrня все более уточняласъ, в частностН, появилась необходнмость oтrpаннчения собственно инструмеlПOВ от тех npeд метов, с которымн этими инструмеитамн манипулируют илн которые лежат в основе TOro или иноro ннструмента, Т.е. от финансовых aKTH вов 11 обязательств. Возникло даже НОlЮе направление, получнвшее название фниаисовоrо инжннирннrа (fiпaпcia! eпgiпeeriпg), в рамках 'OТOporo как раз и дается снстематнзнрованное описанне традIЩНОН ных И новых финансовых ниструментов (Smith С. W.J. в настоящее время, вероятно, одно нз нанболее обшнх н разверну- тых определений этой катеrорни прнведено в международном стан- дарте бухrалтерскоrо учета /AS 32 «Финансовые ннструменты: pac крьпне н представлеиие». введенном в действие с 1 яиваря 1996 r. Соrласно стандар1)' под финансовым ннструментом понимается ЛЮ- бой контракт, по которому происходит одновремеииое увеличение 11 
, фииаисовых активов одноro предlIPИJlТНЯ: и финансовых обязательств долrовоro или долевоrо характера дpyroro предпрИJIТНЯ. К фииаисовым aКТIIBaM отиосятся: . деиежные средства; . коитрактиое право получить от друroro предпрИJIТИJI деиежиые средства или любой друroй вид фииаисовых aКТIIBOB; . контрактиое право обмена фннансовыми ниструмеитами с дpy rl!М преДПРИJIПfем иа потенциально выroднЪ/Х условиях; . акции друroro преДПРИJIТШI. К фииансовым обязательствам относятся контрактные обязатель- ства: . выплатить деиежные средства или предоставить какойто иной вид фниаиС9ВЪ/Х активов друroму предприятию; . обмеияться фииансовыминструмеитами с друrим предпрнятн- ем на потеициально невыrоднЪ/Х условиях (в частностн, такая cитya ЦИJI может возникнуть при вынуждеииой продаже дебиторской задол жеиностн). Как следует из приведеиноro определеиия, можно выделнть две видовые характеристики, позволяющие квзлифИUilpовать ту или иную операцию как финансовый инструмеит: а) в осиове операции должны лежать финансовые активы н обяза- тельства; б) операция должна иметь форму доrовора (коитракта). В частности, производствеииые запасы, материальные н немате- риальныe актнвы, расходы будущих периодов, получеииые авансы и Т.П. не подпадают под определеиие фиизнсовых aJ(ТIfBOB, а потому хотя владение нми потеициальио может привести к притоку деиежных средств, права получить в будущем иекие фииаисовые актнвы ие воз никает. Что касается второй хараl\теристики, ТО, иапример, взаимоот ношеиия с rосударством по поводу задолжениости по иалоrам ие мо- rYT рассматриваться как фниаисовый инструмеит, ПОСI\ОЛЬКУ этн взаи МОOТlfошения ие иосят KOHтpaКТlloro характера. Фииансовые ииструмеиты подразделяются иа первиЧ1lые, к кото- рым относятся кредиты н займы, облиrацин, друrне долroвые ценные бумаrl!, I\редиторская и дебнторская задолжениость по текушнм опе- рациям, и вторичные, или пронзводные (ниоrда в спецНальиой лите- ратуре нх называют деривативами), к которым относятся фннаисовые опцноиы, фьючерсы, форвардные контракты, процентные свопы, ва- лютиые свопы. В основе MHorHx фнизнсовых ниструментов, а также фниансовых операций, в частностн связзниых с мобилизацней иСТОЧНIIКОВ фннан снрования, лежат цеиные бумаrн; более тoro, большинство финансо- BbIX инструментов представляют собой цениые бумаrи, торrовля ко- торыми осуществляется на срочном рынке. Известны рззлнчиые оп ределеиня зтой KaTeropHH в междуиародной практике; соrласио rраждаискому кодексу цеииая бумаrа  это документ, удостоверяю- щнй с собmoдеиием установлеиной формы и обязательных реквизи- ТОВ имуществеииые права, осуществление илн передача KOTOpbIX воз- 12 ! , , , t t . . t 
I  можны только при ero предъявлеиии. При передаче цеииой бумаrи к новому владельцу автоматически переходят все удостоверяемые ею права в СОВОКУПиости, в том числе и иеимуществеиииоrо характера, если таковые подразумеваются исходя из сущиости даиНОЙ цеииоЙ бумаrи (иапример, право rолоса, иеотьемлемо связанное с обыкио- вениыми акциями). Цеиные бумаrн обладают рядом фундамеlПальиых качеств, отли- чающих нх от друrих видов документов, имеющих отнощеНие к ИМущественным правам. Это предъявляемость, обращаемость и ры- ночность, доступиость для rpажданскоrо оборота, стандартность н сернйиость, реrулируемость и признаиие roсударством, ЛНКВидНость, риск. Дадим краткую их характеристику (более подробиое изложеиие даиноrо вопроса можно найти в [Миркии, с. 6().....69]). Предъявляемость  одиа из ОСиовиых ОТЛИЧительных особениос- тей цеииых бумаr от друrих объектов rpаждаиских прав, поскольку по общему правилу при исполнении rpажданско-правовой сделкн не тре- буется предъявления документа, подтверждающеrо заключеине даи- ной сделкн. Обращаемость озиачает способиость цениой бумаrи быть объектом купли-продажи иа рыике, Т.е. выступать спецнфнческим ВИДОМ товара. ДОСТУПИОСТЬ дЛЯ rpаждаискоro оборота выражает спо- собиость цеииой бумаrи быть объектом друrих rpажданскнх отноше- ннй, включая отношения займа, дареНИJI, хранеиия, наследоваиНЯ и др. Стандартность подразумевает наличие иекотороrо типовоro набо- ра реквнзитов, нх содержания, способов выпуска, обмеиа и т.П., что н обеспечивает возможность ценной бумаrе выступать в качестве това- ра на фондовоl\'I рыике; этому же способствует н сернйность. Отсут- ствие обязательиых реквизитов ценной бумаrи илн ее несоответствие устаиовлениой форме влечет ее иичroжиость, Т.е. оиа ие порождает удостовереиных ею прав и обязаииостей. Цениые бумаru как товар, обращающийся иа рьшке, объект инвестироваиия и способ привлече- ния капlПала в полной мере являются таковыми лишь в том случае, еслн оин признаются roсударством, которое задает н 1feKOтopbIe об- щие правила операций с НlIМи. Отнощеине rocyдapcTBa к тем или ииым докумеитам, претендующим на статус цеииых бумаr; объяснеиное и зафнкснрованиое в соответствующих норматнвных документах, в зна- чительной степени обеспечивает доверие публнки к этим докумеи- там, стнмулируя тем самым нх оборачиваемость на рьшке. Свойство ликвидности также отражает рьшочность ценной бумаrи, 03llачая, что при желаннн ее владелец может конвертнровать ее в деиьrи. Потеря ЛИКВНдlюстн обычно влечет за собой прямые убьпкн для владельца ценной бумаrи. Последнее свойство  риск  озиачает, что любые операцнн с ценнымн бумаrами не являются безрнсковымн, т.е. ожи- даемый доход ие может быть предопределеиным. К имеющим хождеиие иа территорнн Россин цеиным бумаrам, ие- посредственно затраrивающим деятельиость подавляющеro большин- ства коммерческих орrаиизацнй, относятся: roсударствеииая облиrа- ЦИЯ, облиrацня, вексель, чек, депозlПНЫЙ и сбереrательиый сертифн-  каты, коиосамеит, акцня, прнватюациониые цениые бумаrи н друrне . 73 
докумеиты, которые заkOиами о ценных бумаrах или в устаиовлеииом ими ПОРJlДl(е отиесеиы к числу цеииых бумаr. Одним из видов цеиной бумаrи, существовавшей и в roды Совет- ской властн, является облиrация. Она отиосится к классу долroвых ценных бумar, куда также входят депознтные и сбереrательиые серти- фнкаты банков, roсударственные краткосрочные обязательства, крат- косрочные баиковские векселя, казначейскне векселя н ноты, векселя, акцептоваииые банком, долroвые сертнфикаты н др. Долroвые цен- ные бумаrи представляют собой обязательства, размещенные эмитен- тамн на фоидовом рынке Ш1я занмствования денежных средств, необ- ходнмых ДЛJI решения текущих н перспектнвных задач. Облнrация является наиболее распространеиной формой долrОВl>1X обязательств. это цеиная бумаrа, удостоверяющая внесеиие ее вла- дельцем денежных средств иа сумму, УЮ13аниую в облиrацнн, и под- тверждаюшая обязатеЛI>СТВО возместить ему номннальную ее сто- имость в предусмотренный в ней срок с уплатой фнкснрованноro про- цента, еслн иное не предусмотрено условиями выпуска. Облнrацнн выпускаются нменные илн на предъявнтеля (купонные), процеитные или беспроцентиые (целевые под товар нли услуrн), свободно обра- щающнеся или с оrpаииченным крутом обращення. ПрниаШ1ежность имениой облнrацин конкретному ВЛадельцу, а также ее передача или отчуждение друтнм способом ПОШ1ежат реrистрации. Как правило, этн функцнн выполняет уполномоченный атент эмитента, чаще 'всето  коммерческий банк. Владельцы нменных облнrацнй получают сертн- фнкат  докумеит, свидетельствующнй о праве лица на обладанне указаннымн в нем долroвымн обязательствами. Специальный учет облнrацнй на предъявнтеля не ведется. В зависнмостн от эмнтента, выпускающеrо облнrации и rаранти- рующеro (как правнло) свонм нмуществом уплll1)' их владельцам ио- мннала н oroBopeHHblX процентов, облнrацнн подразделяются на ТО- сударствениые, муиицнпальные и юрнднческнх лиц (акцнонерное общество, коммерческнй банк и др.); облнrацни первых двух тнпов выпускаются только на предъявителя, последНеro 7"'" мотут эмитиро- ваТЬСJl как именные, так н на предъявнтеля. Блаик облнrацнн содержнт следующие основные реквизнты: нан- менование ценной бумаrн  «облиrация»; наимеиование эмитеита; внд облнrацнн; номннальную цену; дату выпуска; нмя держателя (Ш1я именных облнrацнй); срок поrашеиия; уровень и условня выплаты про цента (Ш1я процеитных облиrаций); товар или услуrа, под которые выпущена облнrаЦИJl (Ш1я беспроцентных облнrацнй); подпнсь упол- номочеиноro лица. В отличие от акцнй облиrацин ХОЗЯЙСТВующих субъектов ие дают их владельцам права на учасmе в управлеиин акционериым обществом, ио тем ие менее являются прнвлекательным средством вложения вре- меино своБодиых средств. это обусловлнвается несколькими обстоя- тельствамн. Bo--первых, в отличие от акций облиrацнн прнносят [аран- тнроваиный доход. Bo-вторых' облнrацин прннадлежат к rpyппе леrко- реалнзуемых аf(ТИВОВ и прн необходимостн превращаются В наличные 14 r t I , I t , j i '. ! l' , r 
денежные средства. В--rpeтьих, выплата процентов по облнraциям ак- ционерноro общества произвоДlПСЯ в первоочередном порядке, т.е. до начнсления дивидеидов по акциям; в случае ликвидацин общества дер- жатели облитаций также имеют преимуществениое право перед акцно- нерами. четверты)(, инвеСТирование средств в roсударствеииые об. литации дает определеиные налоroвые льтоты (доход по этим ценным 6умзrам не облаraется Налоroм, налОт на операцин с roсударсrвеИИЫМI1 06литациями взимается в уменьшениом размере, облитацин можно ис- rюльзоl\3ТЬ в качестве залота при подученни кредита и др.). Доход по процеитиым облитациям выплачивается путем оплаты купоиов к облнтациям. Выплата может осуществляться периоднчески либо еднновременио при поrашеинн займа путем начислеиня процен- тов к НОМl1иальиой стоимости. Купон  часть облиrацноиноrо сертн- фиката, которая прн отделеиии от сертификата дает владельцу право на получеиие процеита (дохода), размер н дата получення которото 060зиачеиы иа купоие. По облиrациям целевых займов проценты не выплачиваются, а ее владелец получает право на nрнобретеине соот- ветствующнх товаров или услуr, под которые выпущеиы займы. Наиболее иадежными цениыми бумаrами являются тосударствен- ные ценные БУIIIЗrи. Основная причииа вьтуска цеиных aT roсу- дapcТfloM  желание иеиифляциониоrо покры1Wl дефицита Нацнональ- IIОТО бюджета. Первым опытом подобиоrо рода, который призиается специалнстами ие очень успешным, бьUl выпукK омнraцнй roсудар- ствениоro республнканскоro внyrpението займа РСФСР. Омитацин бьuш выпущеиы в обращеине 1 О автуста 1992 т. сроком иа 30 лет с пота- шеннем с 01.07.2006 т. по 01.06.2021 т. ежеroдиымн тиражамн. это ку- понные облиrации иоминалом 100 тыс.!?уб. (иеденоминированиых) с ВЫlUlатой Цеитральиым банком roдовых процеН1'ОВ 1 июля в размере 15% номииальиой стоимости. Устаиовлеиы так иазываемые «особые неделю) в октябре или апреле в зависнмосТl{ от разряда облнrаЦlfЙ, в течение которых владелец облиrаций может продать их Центральному банку по заранее объявлениой цеие составляющей ПРllблнзlfТeJlЫ/О 50% номииала. Вторичный рыиок этих бумаr ие развит, а доходность ннзка И находилась в 1994 т. иа уровне 3()",,80% roДОВЫХ. С lIачала 90-х roДОВ в РОССIIН начаЛII распространяться тосудар- ствеНllые краТКОСРОЧИllе обязательства ([КО), roсударствеНllые дол- roсрочные обязательства ([ДО), казначейскне обязательства (КО) н об- лиrаuии внутреllнеro валЮТНQrо займа. . В условиях иарождающеrося ФИllансовоrо рыика, вероятно, наи- более эффеКТIIВИЫМИ, ликвндиыми н быстро мобилизуемыми инстру- ментами СЧlIтаются трех- и шеСТlIмесячиые rKO. Это подтверждает- ся и динамнкой их продаж. Если на первом аукцноне, состоявшемся 18 мая 1993 т., бьUlО размещено облитаций на сумму 885 млн руб., то размещениый объем двадцать шестото выпуска (21 декабря 1994 т.) со- ставил 1,7 млрд руб., Т.е. произошло более чем полуторакратиое YBe личеине масштабов рЫИl<а. Что касается вторичных тoproB, то их объем УВСЛИЧИЛСII с 50 мли руб. по номнналу до 2530 млрд руб. 1а одну торroвую сессию. 15 
При больших объемах заимствованнй рынок [КО иоснт отчетлн во спекулятнвный характер н, естествеиио, ие может рассматриваться как осиовиой или единствеиио возможный. [осударство выиуждено развнвать ero, поскольку это почти единствеииая реальная возмож ность привлечъ денежиые ресурсы иаселеиия на текущне расходы. Чрезмериое увлечение rKO может иметь иеrаТJ/вные последствия, если этот рыиок иачииает приобретать черты фииаисовой пирамиды. Имеиио эту тендеицию отмечают миоrие отечественные специалис- ты. Если в 1993 1994 rr. из каждых 100 руб., вложеииых в rKO, [осу- дарство нспользовало иа свон нужды 74 руб., то в 1997 [.  только 15 руб., а в 1998 [. o руб. Так, иа тoprax 3 ИЮIIЯ 1998 [. Минфии рф выручил от продажи очередиой партии П<О 5,8 млрд руб., а иа поrа- wеиие rKO прежних выпусков затратил 8.4 млрд руб., Т.е. 2,6 млрд руб. бьuш изъяты из roсбюджета 1. В aBrycTe 1998 [. Правнтельство приняло реwение прекратить построеиие пирамиды П<О и объявнло О намереиии пересмотреть порядок поrаwешlЯ своей задолжениости перед вцутреииими и виешиими иивесторами. Рынок rдо до иастоящеro времени остается самым иезиачитель- иым по объему сделок сеrмеитом рынка roсударствеиных цеиных бу- ма!; ие оказывающим существеииоrо влияиия иа фииансовый рынок в целом. В настоящее время в обращенин иаходятся долrосрочиые облнrацни, выпущеиные Мнннстерством фииансов рф в 1991 r. сро- ком на 30 лет. На конец 1994 r. объем рыика rдо составлял чуть более 8 млрд руб. Казначейские обязательства как новый фииансовый инструмент появнлнсь на рыике roсударственных цеииых бyмar в 1994 [. Этн цеииые бумаrи эмитируются Мииистерством фниаисов и использу- ются в качестве средства ОlVIаты по текущей задолжеииости феде- ральиоro бюджета перед предприятиями и отраслями. В свою оче- редь, предприятия, получивwие КО в качестве первых держателей, MOryT раСlVIатиться ими со своими креднторами из тех отраслей иа родиоrо хозяйства, которые определены в доrоворе Мииистерства финансов и баика-депознтария, обслуживзюwеrо этот выпуск. Все выпуски КО обращаются в течеиие 360 дней, но их поrаwенне про исходит только после прохождеиня имн иеобходимоro чнсла индос- саментов (от одноrо до пятн в зависимости от серии выпуска). До- ходиость КО определеиа эмитентом в 40% [одовых. На конец) 994 r. в обращеиии иаходилось 68 серий КО, а общнй объем выпуска этих цеииых бумаr составил иемиоrим более 5 трли руб. Проектом rосударствениоrо бюджета иа 1995 r. был предусмотрен выпуск в об- ращение казиачейских обязательств на сумму 1520 трлн руб. Вторичиый рыиок этих цениых бумаr иаходится в стадин формнро вання. Облнrацин виутреииеrо валютноrо займа Внешэкоиомбанка (так иазываемые вэБовки) появились 14 мая 1993 r., коrда ВЭБ вы- дал их преДПРИЯТllЯМ, имевшим корреспондеитскне счета, сроком иа I СаЮ<т-Петербурrcкие ведомости.  1998.  20 июня.  СА. 76 
1, 3, 6, 10 и 15 лет. Общий объем займа составил 7885 МЛН долл. (пять траишей: Iй  266; 2й  1518; 3й  1307; 4й  2627; 5й  2167); иоминал облиrаций  1, 10 и 100 тыс. долл. Ежеrод иый доход выплачивается в размере 3%. Вторичиый рыиок этих цеи иых бумаr также развнт относительно слабо ввиду их иевысокой доходиости  максимальиая доходиость при иекоторых вндах опе- раций с инми достиrала 1530%. Вместе с тем эти цеииые бумаrи имеют одио весьма выrОДИОе ОТЛНЧНе  оин котируются иа миро вых фоидовых рынках. Золотой сертификат ЯВJlJlлся самой дороroй ценной бумаroй в Росси н в 1994 r. Это  облиraция иомииалом 10 Kr золота пробы 0,9999. Ero рублевый номниал определялся цеиой золота (второй диевиой фИксииr предыдущеro дня на Лоидонской бирже) и курсом доллара (последний курс Центральиоrо банка). Золотой сертнфнкат был эмнТJlРОван Мннистерством финансов Рф 27 сеИТJIбря 1993 r. н размещалСII среди уполномочеииых коммерческlIX банков сроком иа однн roA; объем эмиссии составил 100 т золота, причем бьmа разме щеиа иезначнтельиая часть эмиссин. Уполномоченные баики Иаде лялись правом пере продажи сертификатов целиком или более мел- кими частями, причем мииимальиая дробиая часть не моша быть менее 100 r золота. Проценты по Золотому сертнфнкату ВЫlV1ачива лись ежеквартальио; оин ие облаrались иалоrом иа прибьmь, на до- "од баиков н подоходиым иалоroм, поскольку Золотой сертифнкат яв ляется roсударствеиной цеиной бумаroй. Величина выплаты раССЧlj- тывалась как 1/4 трехмесячиой ставки lllfБОР + 0,75% НОМИНала, который определялся цеиой золота иа Лондонской бирже на !-е чис- ло месяца, следующеro за прошедшим кварталом, и тeKYUUIМ (иа дату выплаты) курсом доллара. BbUUlaTbI производились с 5ro по 25e чис- ло месяца, следующеrо за отчетным кварталом. Цеиа продажи Золо roro сертификата ежедневНо объЯВЛJIЛась ЭМIПCнтом, завнсела от цеиы золота н курса доллара и ВКJПOчала премню, иа которую увеличива лась стоимость сертифнката прн ero продаже. Размер премни paB НIIЛСЯ сумме процеитов, начнслениых с иачала текущеro квартала до даты приобретеиия. Вторичный рынок Золотых сертификатов так н Не возинк ввиду иизкой доходНОСТН (рублевая доходиость колеблется от 75 до 115% roAOBЫX) н Низкой ликвидностн (операции с этой имен ной бумаroй должны бътн вьmолИJIТЬСЯ обязательно в Мииистер- СТВе фниаисов РФ). Поrашеиие Золотых сертификатов 1993 r. эми- тентом началось с 28 сеИТJIбря 1994 r. путем вьщачи золота или ВЫП латы рублевоrо илн долларовоrо эквивалеита (цена поrашеиия  304444700 руб.). Вексель  ордерная цеииая бумаrа, удостоверяющая инчем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иноro указаииоro в векселе плательщнка (переводиый вексель) вып- латитЬ по иаступлении предусмотренноro векселем срока обозиачен ную 8 ием деиежную сумму владелъцу векселя (векселедержателю). Как долr080е деиежиое обязательство вексель имеет ряд особеинос тей, иаиболее существеииые из которых следующне: 1 17 
. абстрактность, закточающаяся в том, I{f() вексель ЮРндИческ» ие npивязаи к конкретному доroвору, т.е. возннкнув как результат оп- ределениой сделки, вексель от иее обособляется и существует как са- МОСТОJlтельиый докумеит; . бесспорность, выражающаяся в том, что векселедержатель сво- бодеи от возражеиий, которые Moryт быть выдвииуты друrимн участ- никамн вексельноrо доrовора лнбо по отиошеиию к инм; . право протеста, СОСТОJlшее в том, что в случае, если должиик не ОlVIачнвает вексель, векселедержатель может совершить протест, Т.е. иа следующнй день после нстечеиия срока lVIатежа офицнальио удостоверить факт отказа от ОlVIаты в иотариальиой конторе по месту Ifахождеиия lVIательщика; . солидарная ответственность, заЮlючающаяся в том, что при своевремениом совершенни протеста векселедержатель нмеет право преД1>явить нск ко всем лнцам, связаниым с обращением этоro вексе- ля, и к каждому из иих в отдельиостн, не будучи nрииуждеиным прн Этом соблюдать последовательиость, в которой OIЩ обязались. Векселя бывают по предъявлеиию (срок lVIатежа не указан, пла- теж совершается в момеит преД1>явления векселя) н срочные ( с указа- нием лнбо 1'Очиой даты lVIатежа, либо пернода от момеита составле- ння векселя, по истечеиин кoтopOro ои должен быть оплачен, либо периода от момента преДЪJlвлеиня векселя, в течеиие Koтoporo он дол- жеи быть оплачеи). . Различают векселя простые н переводные. В операцин с простым векселем участвуют два лнца: векселедатель, обязанный уплатить по векселю, н векселедержатель, нмеющий право иа получеиие платежа. Переводный вексель (тратта) выпнсывается и подпнсывается кредито- ром (трассаIПОМ) и представляет собой приказ должннку (трассату) об уплате в указаниый срок обозначенной в векселе суммы третьему лицу  первому держателю (ремитенту). Переводиые векселя полу- чили большее распространеиие иа практике. Переводиый вексель мо- жет быть передаи ОДННМ держателем друroму посредством специаль- иой передаточиой иадписи  индоссамента, выполненной нндоссаи- том иа оборотной стороие вексеЛJl илн, при нехватке места для передаточных запнсей, на дополнительиом листе  аллонже. Посред- ством индоссамеита вексель может циркулнровать средн неоrpани- чеииоro Kpyra лиц, превращаясь в средство поrашеиня долrовых тре- боваиий. Чтобы приказ трассаита имел силу, трассат должеи подтвердить свое соrласне ПРОlf3вести платеж в указаиный в векселе срок. Такое соrласие иазывается акцептом, оформляется надписью иа лицевой стороне векселя (<<акцептован», «обязуюсь заlVIатить» и т.п.) и сопро- вождается подписью трассата. Нанболее ликвидиымн являются век- селя, сиабжеииые rараитней крупных баиков в ВНде специальной над- писн иа векселе  аваля. Аваль может оформляться либо на лицевой стороие векселя, либо иа дополнительном лнсте, либо в виде отдель- Horo докумеита. Лицо, совершившее аваль, несет вместе с должником солцдарную ответственность за ОlVIату векселя. 78 
Перечеиь реКIIИЗИТОII, которые должеи содержать lIексель, cтporo реrламеитироваи законодатеЛЬСТIIОМ; общее их число  семь для про CTOro и восемь для переllОДИОro векселя, причем отсутствие любоrо из иих делает вексель иедействительиым. Эти реквизиты следующие: нзимеИОllзиие «1Iе!(сель)), IIКJIЮчениое в текст документа и Bыpa жеиное иа том языке, иа котором этот докумеит составлеи; простое и иичем ие обусловлеииое обязательство в простом и пред ложеиие в переводиом векселе уплатить определеииую сумму; указаиие срока платежа; указаиие места, в котором должеи быть совершен платеж; наимеиоваиие тoro, кому илн ПО приказу KOro должен быть COBep шеи платеж; указанне даты н места составлеиия векселя; подпись лица, lIыдавшеro вексель (векселедателя); иаимеиоваиие TOro, кто должен платить по векселю,  трассата (этот реКIIНЗИТ только для переводноro векселя). Различают казиачейские, баиковские и коммерческие векселя. Каз- начейский вексель выпускается rосударством н представляет собой краткосрочиое обязательство roсударСТllа со сроком поrашения три, шесть или Дllеиадцать месяцеll. Банковский вексель lIьmускается баи- ком или объедниением баНКОII (эмиссиоииый синдикат). Доход вла дельца банковскоro векселя рассчитывается как разница между цеиой поrашения, раВIlОЙ иоминалу, и ценой продажн, осуществляемой на УСЛОIIИЯХ дискоита. Коммерческий вексель прнмеияется для кредито- вания тoproBbIX операций. В сделке, как l1pавило, используется пере водный lIексель, а 11 роли ремнтента выступает баю,. Процедура обра- шеиия трассаита в банкреМIfreНТ с акцептоваииым векселем с целью получеиия взамеи иеrо деиеr иазывается учетом векселя. Сумма кре- дита, lIьщаваемая 11 этом случае банком трассаиту, меньше суммы, YKa занпой в векселе; эта разиица и составляет доход баика. Наиболее популяриымн являются баиковские векселя. Осиовны- ми причниамн этоro являются: . доходность  в зависимости от срока, суммы, валюты и надеж иости баика доходиость ero векселя может существеино варьировать (так, для КОlПрастиости приведем даиные о доходи ости баиковских векселей со сроком обращеиия 12 месяцев в 1994 1'., коrда процентиые ставки ощутимо lIарыlовалии изза иифляции; оиа составляла; у баи ка «Российский кредИТ»  250%; у «Ялосбаикз»  413% rодовых; lIитересио отметить, что первый баик иа этот MOMellТ занимал восьмое место из ста круПиейшИХ российских баиков, второй  не входил в 31)' сотmo); . иадежность  в частиости, практически абсолютной надежно стыо оБЛадают векселя, эмитируемые rруппами крупиых баиков, ие суших по иим солидариую ответствеиность; . ЛИКВlIДность  практическн все банкнэмнтеиты предусматри аают возможность досрочиоro поrашеиия; кроме Toro, векселя MoryT ИСПОЛЬЗОIl3ТЬСЯ в качестве платежа путем составлеиия передаточиой надписн иа векселе; 19 
. залоroвая цеииость  вексель можио использовать как сбере.а- тельиое средство н в качестве зало.а; некоторые биржн прииимают банковскне векселя в качестве взиоса, rараитирующеrо исполненне фьючерсных контрактов. По мере развития РЫНОЧlfой экоиомикн в нашей стране роль век- селя как oAНoro 113 нанболее действенных ниструмеитов при осуше- ствлеиии коммерческих и финаисовых операций будет иеуклоиио воз- растать. Об этом свидетельствует как текуЩlfЙ опыт экоиомически развитьrx страи, так н исторИJI становлеиня и разВlП1Iя вексельиоrо обращеиия, Насчнтываюшая уже более четырехсот лет. Подробную характернстнку этоro относительно HOBoro для постсоветской России ФНlfаисовоrо ииструмеита, в том числе особеиности вексельио.о об- ращения в исторической ретроспективе, можио найти в спецнальной литературе (см., иапрlfМер, [Пятов]). Чек  представляет собой деиежный докумеит устзиовлеииой за- коиом формы, содержащнй прнказ владельца счета, выписавшеro чек, о вьmлare ВЛадельцу чека обозиачениой в ием суммы AeHer. Орrаиизация расчетиьrx операЦlfЙ с помощью чеков полarает взаимодействие, как мииимум, трех сторои: чекодателя, Т.е. лнца, выписавшеro чек, че- кодержателя, Т.е. лица, прннявшеrо чек в ОlJJ1ату за предоставленные товары, работы или услyrn, и nлательщнка по чеку, т.е. банка, в котором открыт счет чекодателя. Прн достижеиИlf определеииоro уровня разви- тИJI рынка цеииьrx бумаr в даниой операции MOryт прииимать учаСПlе также КII1iрниroвая палата н бзик чекодержателя. Чек служнт важней- шlfМ средством платежа, в котором выражеиз одностороиняя обязаи- иость чекодareля ОlJJ1атить чек, если lJJ1ательЩlfК отказался от ОlJJ1аты. При расчете чекамн владелец счета  чекодатель  дает безусловное письмеииое распоряжсиие баm<у, вьшавшему расчетные чекн, пронзве- сrn lJJ1areж указзииой суммы чекодержателю или по ero приказу. Обя- ззииость ОlJJ1аТlfТЬ чек определяется AOroВOpoM межцу чекодателем И баНКОМ-lJJ1ательщиком. Чек является формальным документом, поэто- му в ием должны присутствовать обязateJlьные реквизиты; HalfМeHoBa- ине  «чек»; поручение плательщику Bьитarnть коm<ретную сумму; наи- менование lJJ1э:rer1ЫЦИка и указаиие счетз, с KOТOporo осуществляется lJJ1areж; дата и место составлеиия чека; подпись чекодателя; печать (для юридических лиц). Как средство платежа чек во MIIoroM схож с пере- водным векселем, однако межцу иими есть существенные различия. Чек ие требует акцепта н вьmнсьmается исключнтельио из баm<; кроме тoro, оплата по векселю должна быть осуществлеиа в сроки, указанные в ием, а сроки оплаты суммы по чеку реryлируются в законодательном поряд- ке. Оплата чека осуществляется по ero предъявленин соответствующе- му lJJ1э:rer1ьщику; при этом чек подлежит оплате в теченне 1 О дней, если ои был выписаи иа территории России, в течеине 20 дней прн ero вы- пнске на тeppНТOpl1ll стран cнr, В теченне 70 дней, если ои выпнсаи на территории любоro Apyroro rocyдapcтвa. Депозитный сертификат  письменное свидетельство кредит- Horo учреждеиня (банка-эмитента) о деПОllllроваиии деиежиых средств, удостоверяющее право владельца на полученне 110 истече- 80 r I t 
 ;  инн установлеНllоrо срока суммы деПОЗlIТа 11 процентов по нему. Сер- тифнкат является формальным документом 11 также должен содер- жать обязателыlеe рекнзнты: НЗlIмеllоваиие, указанне о внесеllllll вклада, срок внесеllИЯ вклада, сумма вклада, безусловиое обязатель- ство банка вернуть внесенную сумму с процеllтамll, размер н сумма процентов, дата востребовання суммы по сертнфикату, нанменова- НIIЯ 11 адреса баика и беllефнциара (последJIее  ДЛЯ IIмеИllоrо сер- mфиката), ПОДПIIСII, печаm. Существуют слеДУЮЩllе ВIIДЫ сертнфн- катов: IIмеllllые IIlIа предъявителя; до востребоваllИЯ и срочные (срок обращеllИЯ по СрОЧIlЫМ сертИфllкатам оrраннчен, как правнло, од- ннм rодом); сеРIIЙllые 11 выпущенные в разовом порядке. Деnознт- ные сеРТllфнкаты преДllаЗllачеllЫ rлаВIIЫМ образом для хозяйствую- щих субъектов. прlIвлекателыIстьь сеРТИфllката состоит в том, что 011 может быть передан одиим владельцем дpyroMY, а цеllа ero иа момеllТ передачи заВIIСИТ от еМКОСТII ВТОрllЧllоrо ры!Iа,' срока поrа- шеllllЯ серmфиката 11 текущей процеllТIIОЙ ставкн по ФИllансовым инструмеllтам Toro же класса. Сбереrательный сертификат баика  IIмеет тот же механlIЗМ действия, что 11 деПОЗIIТIIЫЙ сеРТllфllкат, но преДllазllачеll для фнзн- чеСКIIХ лиц. СерТИфllкат может вьщаваТЬСJl lIа определенный срок илн до востребованllЯ. В случае досрочноro возврата средств по СрОЧIIОМУ сертНфllКату по Нllициативе ero владельца выплаЧlIвается ПОНllжен- ный процеllТ, веЛIIЧllllа Koтoporo указываетСЯ в доroворе, заключt!е- мом npH взиосе денеr lIа храllеllllе. Коносамент  представляет собой товарораспорядительный до- кумеит, с помощью KOТOporo оформляется морская транспортировка rpузов. Перечень обязательных реквнзнтов 11 условия составлеНIIЯ это.. ro докумеllта определеllЫ в Кодексе тoproBOro мореlVJаваllИЯ. Коиоса- меllТ вьщается nеревозчнком отправителю после прнема rpуза н удос- товеряет факт заключеllllЯ доroВQра меЖ1IY НIIМII. Как цеиная бумаrа КОllосамент может быть нмеllllЫМ (указаllО нанменованне конкреТIlО- ro получателя rpуза), ордерным (rpуз вьшается по прнказу отпраВllте- ЛЯ, получателя ИЛИ баllка),lIа предъявителя (rрузополучателем может быть любое лнцо, преДЪJIВllвшее этот докумеIlТ). Акцин  долевые цеllные бумаrll, подтверждающие право их вла- дельца участвовать 8 управлеllllИ общестВQМ (обычио, за IIсключенн- ем ПРIlВllлеrироваllllЫХ акций), в распределеllНИ Прllбыли общества и в получеllllll ДОЛlIlIмущества, пропорционалыIйй ero вкладу в устав- ный каПIIТал, в случае ЛlIквидаЦИII даИllоrо общества. Подробиая ха- рактернстнка этих цеиных бумаr ПРlIведена в послеДУЮЩIIХ разделах KHHrll. Приватнзациониые чеки (ваучеры)  были спецнфичеСКIIМ ВII- дом преДЪЯВllтельских цеИIIЫХ бумаr, которые IIспользовалllСЬ lIа пер- во начальном этапе ПРlIваТllзаWIII в РОССIIИ (так lIазываемая чековая прнватизаЦIIЯ). Их предllаЗllачеНllе  бесплатиая передача rpажда- нам нмущества, аКЦIIЙ 11 долей объектов ПРlIватнзаЦIIII. Порядок въщаЧII н обращенИII этих цellllыx бумаr {Х'rУЛllроВался ПоложеНllем 1 0 ПРlIваmзаЦIIОlIlIЫХ чеках. 81 бЗЭ .. . 
Ценные бумarн MOryт выпускаться В обращенне в ДJlyx формах: дo кументарной н бездокументарной. В первом случае собственннк цeH ной бумаrн вправе требовать от эмитента вьщачн ценной бумаrи в физической форме, еднннчными ми суммариыми сертнфнкатамн. Во втором случае фнксацИJI прав, закреплениых ценной бумаroй, осуще- СТВЛJIется путем запнсн & снстеме реrнстрauин владельцеs ценных бумаr, как правило, с помощью средств электронновычнслнтельной техникн. Прн этом сертнфикаты ценных бумаr дaHHOro выпуска по.. мещаются на храненне в депознтарнй или у реестродержателя, а права по ннм отражаются в виде запнсн в учетном perнcтpe депознтария илн в perнcтpaЦHoннoM журнале реестродержателя l . Форма выпус- ка ценных бумar определяется проспектом эмисснн и/илн учредитель нымн документамн эмитента н не должна противоречить действую- щему законодательству. По мере развнтня рынка ценных бумаr появляются новые объекты рыночной торroвлн, которые, с одной стороны, траК'I)'ЮТСЯ как цeH ные бумаrн, а с друroй стороны, как раз н являются пронзводнымн фннансовымн инструментамн; нередко их называют пРОUЗ60днымu ценными бумazа.мu. Этот термнн не введен в базовое законодатель- ство, напрнмер в rражданский кодекс РФ, одиако он встречается в отдельных норматнвных документах н, кроме тоro, широко нспользу ется в специальной лнтературе. Помимо прнзнанных н реryлируемых rocударством ценных бумаr на рынке пернодически появляются нетнповые фннансовые ннструменты, которые в прессе, а также их эмитентами н распространителями HMeнy ютея как ценные бумаrи. Они обладают некслорымн чертами ценных бумаr, но по сути не являются имн. это сурротаты ценных бумаr. Такие бумаm, как правило, распространяются коммерческими банкам н и спе- циально созданнымн компаниямн, занимающимнся финансовымн, кре- дитнымн н коммерческимн операциями и иередко не имеющими COOT ветствующих лнцензий. Рнск прнобретенИJI подобных ценных бумаr в некоторых случаях может быть достаточио высоким. В качестве приме- ра можно прнвести расnpoстранявшнеся в 1993 1994 rr. билеты МММ, СВIЩетельства о депоннроваНlffi акций концернов «ОЛБИ-Диnломат», AVVA н друrиx печальио известных в Россни фннансовых пирамнд. Ос- новные прнчины ВЬПiyска подобных cypporaТOB  банальное мошен- ничество, желание обойтн ({несовершенное» с позиции некоторых «но- вых русских» законодательство, стремленне нзбежarь расходов, обуслов ленных установленным н rосударством иорматнвами (затраты на лнцензнрованне, отчисленИJI в фOlщ обязательных резервов в ЦБ н т.п.). Сурротатные ценные бумаrн являются практнческн нензбежнь(м и достаточно обьщенным элементом рынка ценных бумаr, находящеrо- ся в стаднн становления. В большннстве случаев онн представляют I СеРТИфJlКат цeHHO бумаrи  документ, аыпускаемы 3MlfТeHTOM и вляю, ЩИЙСJl СВtщетелЬСТ80fr,{ владения ПОИменоваиноrо  нем лица определеииым чис лом УIOlанн",х цеНИI>I" бумаr. ВО МШ>ПIХ С1ранах сертификаты вляютс ueHHblM11 бумаrаt.1И 11 обращаются на pЫНlCe. 82 I 
собой весьма рнсковый объект инвестировання с неяснымн перспек- тнвамн в отношеннн доходностн, лнквндностн, полноты Н ДOCТOBep ностн сопутствующей ннформацнн. Тем не менее в нашей стране нз- вестен н положнтельный опыт работы с подобным н бумаrамн. В час тностн, можно упомянуть О такнх бумаrах, как жилищиые cepтH фикаты (векселя, чекн), являющнеся одной нз разновидностей облн- rаций с нндекснруемой номннальной стонмостью н удостовеРЯЮЩllе право нх собственннка а) на прнобретенне квартнры прн условнн по купкн пакета жилIIщных сертификатов; б) на полуЧенне от эмитеита по первому требованlIЮ нидекснрованной номннальной стонмости жилнщноro сертнфнката. Из определения BIIДНO, что данный документ не является ценной бумаroй в полном смысле этоro слова, поскольку отдельный сертнфнкат не предусматрнвает права на заключен не дo rOBopa КУlШнпродажн квартнры  это право реалнзуется лншь при условни прнобретения определенноro количества жнлнщных серти- фнкатов. Номниал сертификата обычно устанавлнвается в еднннцах общей 1Ш0щадн ЖIUlЬЯ (не менее 0,1 кв.м), а также в ero деиежном ЭКВlIва ленте. В качестве ЭМllтентов MOryT выступать банкн, креднтные уч реждення, товарные н фондовые бнржн. По свндетельству экспертов еженедельинка «Коммерсант», первой о выпуске жIulнщных сертнфи катов в Росснн оБЪЯВllла фнрма «Атрнс», спецналнзировавшаяся до этоm на кредитных операциях. Концери «Малекс», в который в'ходн- ла эта фнрма, в 1992 r. объявил о начале стронтельства жнлых домов н коттеджей в блнжайшем Подмосковье. Под эту операцню бьUlН выпу щены сертификаты, владельцам KOTOpblX обещалн полученне KBapTH ры через трн-пять лет (в завнснмостн от цены накопленных сертнфи- катов) плюс 10()........150% rодовых на вклад. Однако осуществить ндею фнрмы не смоrлн, так как у ННХ появились проблемы с правоохранн- тельнымн opraHaMH. Начнная с лета 1993 r. некоторые новые фирмы попыталнсь реани мнровать эту идею, в том чнсле одна из крупнейшнх в то время рнэл терских фнрм «БАНСО», Тверьуниверсалбанк, ассоцнацня «Народное домостроенне>), Северный торroвый банк (С.Петербурr) ндр., однако документальных подтвержденнй услеШНОСПl НХ действнй нет. Несмотря на иеrативный опыт, идея операций с жилищными сертн- фнкатамн не умерла; более Toro, после опублнкования в юоне 1994 r. указа Президента РФ, утверднвшеrо положение о выпуске и обра щенин жилнщных сертифнкатов, ею заннтересовалнсь н адмиинстра- ции некоторых roродов. В частности, прнмерно в это же время в С.-Петербурrе Департаментом по стронтельству бьUl учрежден «Фонд капнтальноm стронтельства. реконструкцни и капнтальноro peMOH та», предназначенный для прнвлечення нетраднционных нсточннков фннансирования капитальноro строительства. от лнца Адмннистра- ции rорода фонд выпускает жилнщные сертнфикаты, которые по нс- течении определенноro срока (не более rода) поrашаются квартирамн в новых нли peКOHCТPYHpOBaHHblX домах. За прощедшее время та- кнм образом БЬU10 построено несколько домов. В бюджете roрода на 83 6' 
1998 r. предусмотрена эмнссия жилищных сертифнЮIТOВ иа сумму 100 млн деномнннрованных рублей н вьщаио поручпreльство rорода на э1)' сумму. УЧНТЬ\lIая положительный опыт Taкoro финанснроваиия, Департаментом по стронтельству с.Петербурrа в настоящее время roтoвится адресная проrpамма строитеЛЬСТ1lа н реконструкции жилья за счет средств жилищных сертифнкатов на пернод до 2000 r. в объеме 200 тыс. кв. М. Одннм нз важнейших условнй функционнрования рынка капитала является ннформация о ценных бумаrax. Различают следующне внды ннформацlШ: . статистичесК3JI (КУРСОВЗ'l стонмость, объем сделок, размер ди- видендов, доходность н др.); . аналитическая (аналитические обзоры н оценкн, рекомендацнн ннвесторам, судебные прецеденты н т.о.); . норматнвная (законодательные н норматнвные акты, реryлнру ющие выпуск н обращен не ценных бумаr). Основнымн показателями, характернзующнми ценные бумаrи, яв ляются: курс, днвиденды (для акцнй) и проценты (для дpyrHx ценных бумаr), доходность, объем эмисснн, объем сделок, характернстики сделок (прежде вcero опцноны), срочность (ДЛЯ цеиных бумаr со cpo ком поrащения). Некоторые нз перечисленных показателей MorYT прн- водиться в различных разрезах. Так, курсы цеиных бумаr отражаются целой серней показателей  курс на момент открытия н закрытня бнржи (о реп aпd close prices); нижнее н верхнее значення курса в те- ченне дня (low and high prices); курс, rrредлаrаемый продавцом н поку пателем (ask aпd bld prices), н др. Помнмо этнх показателей может публнковаться н друrая ннформацня фннансовоro характера: отрасле- вая прннздлежиость компаннн, котирующей ценные бумаrн, даты пос ледней котировки н последней сделкн, номера цениых бумаr н Т.п. 2,4, ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ в данном разделе мы в основном сосредоточнмся на краткой ха- рактернстике пронзводных фниансовых ннструментов н некоторых специфических методах управления фниаисзмн, щнроко распростра ненных в экономическн развитых страиах и лишь начннающнх появ- ЛЯТЬСЯ в отечественной практнке фннансовоrо менеджмента. Пронзводные фннансовые ннструменты ВОЗНН!Ulн как развнтне траднционных фннансовых отношеннй, нмеющнх место в ходе опе рацнй, связанных с прнобретением прав собствеиностн, а также, от- частн, ссудо-заемных н кредитных операций. Изначально любая фн- HaHCOВ3JI операция, связанная с покупкой тoro или HHOro актнва, со- провождалась заключен нем контракта (в явной илн неявной форме), подразумевающеrо немедленное прнобретенне права собственностн на этот актнв, в частности, немедлею!ую ero поставку. Очевидно, что возможен и друroй варнаит, коrда прнобретается не сам актив, а право на ero прнобретение, Т.е. собственно актнв может быть поставлен в 84 J I t 
будущем. Подобные сделкн носят название срочных и осуществляют СJl на срочных рынках. Срочиые сделки бывают двух тнпов: твердые, Т.е. обязательиые к нсполнению (напрнмер, форвардиые сделки), и условные (опционные), кorдa одна нз сторон нмеет право нсполнить или не нсполн/Пь данный контракт. Можно вьщелнть два основных прнзнака npoнзводностн. Вопер вых, в основе пронзводноro фннансовоro инструме/Па вcerдa лежнт некнй базнсный актив  товар, акЦИЯ, облиrация, вексель, валюта, фондовый Иlщекс н др. Во-вторых, цена npoнзводноro фннансовоro ннструмента чаще вcero определяется на основе цены базнсноro aK ТНВЗ. ПОЯВJ1ение npoизводных финансовых lШструментов объясияется МНО- rимн npичинамн: хеджирование, спекуruпивность, защита ипrepeсов c ственюпroв, обеспеченне npнвлеюrreльности Heкoтoporo первИЧ1IОro фи нзнсовоro ннструмеlП3 н др. все эти причины с той ИJ\]f иной степенью подробности будут рзссмотрены В этом Н последующих разделах. 2.4.1. ХЕДЖИРОВАНиЕ Основное предназначенне срочноro рынка н ero ннструментов зак- лючаеТСJl в хеджироваlШН, Т.е. страхованнн ценовых рнсков. Смысл этой операцнн достаточно очевнден. В условнях рынка мнопrе основ- ные ero характернстики являются стохастнческимн  постоянно Me няются цены, процентные ставкн, условия заключення доrоворов н др. Более тoro, большннству операций коммерческоro н финансовоro характера прнсуща та илн иная степень риска. Операцня (сделка) НЗ- зывается рнскованной, еслн ее результат недетермнннрован, Т.е. не полностью известен в момент ззкточения сделкн. Без особоro пре- увелнчения можно утверждать, '!то безрисковых операций в бнзнесе практическн не существует. В качестве НЛIIЮ<:трацнн можно прнвестн класснческий пример. Пример Кредитор предоставил ссуду под обеспеченне в внде собственно- ro дома заемщнка. На первый взrляд эта операцня является безрнско вой, поскольку в случае отказа илн иевозможностн должннка вернуть ссуду дол/' будет поrашен в судебном порядке путем продажн дома заемщика. На самом деле рнск сохраняется, поскольку в результате стихнйноrо бедствия илн пожара заемщнк может лишнться собствен ности н стать неnлатежеспособны.. Любая схема управления финансами, позволяющая НСКJПOчнть или мннимнзнровать степень риска, называется хеджuроваlluем. Цель этой операцнн  пере нос риска изменения цены с одноro лнца на дpyroe. Причнны, объясняюшне участне каждой нз сторон в подобной опера- ции, различны; нанболее часто встречающаяся такова. Одна сторона  хеджер  страхуется от рнска повышения (поннження) цеиы на ба зисный актнв, вторая  спекулянт  рассчитывает получнть доход 85 
от проrнознруемоro им нзменення цен. Среди нанболее популяриых методов хеджировання  страхованне, форвардные и фьючерсные контракты, опцноны, процентные н валютные свопы и др. Существуют два вида страховання: обязательное н необяззтельное. Первое предусмотрено законодательством, и расходы по нему спнсы ваются на себестонмость продукцнн. Второй вид страховання носнт добровольный характер, а необходимость н целесообразность ero при менення определяются степенью риска, ассоцнируемоro с данной опе- рацней. Как отмечалось выше, в фннансовых операцнях рнск учнтывается в норме прнбылн  чем выше степень риска, тем выше норма прнбы- лн. В большннстве случаев норма прнбьтн определяется экспертным путем, вместе с тем в каждом конкретном случае возможно нспользо- вание некоторых формалнзованных алroритмов. В частиостн, вьща пая ссуду под процент, можно приобрестн страховой полнс на выдан- ную сумму, а процеит за пользоваине ссудой можно установнть такнм образом, чтобы обеспечить rарантнрованный равный доход в любом случае, коrдз должннк платежеспособен нли нет. 1.4.2. ФОРВАРДНЫЕ Н ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ Эro  наиболее распространенные прнемы хеджирования. Они пред ставляют собой ценные бумаrн н обрашаютси на фоидовых рынках. ФОр6ардный контракт, как и ero нанболее распростраиеиная раз- новидность  фьючерс, представляет собой соrлащенне о куплепро даже товара илн фннансовоrо ннструмента с поставкой и расчетом в будущем. Контракт стандартнзнрован по колнчеству н качеству това- ра. Соrласио коитраl\'t)' продавец обизаи поставить в определенное место н срок определенное количество товара илн финансовых ннст- рументов; после доставкн товара lюкупатель обязан заплатнть зара- нее обусловленную (в момент заJ(Jlючення коитракта) цену. Некото- рые виды контрактов, являясь ценнымн бумаraми, MorYT HeOДHOKpaT но перепродаваться иа бирже вплоть до определеиноrо срока, до момента нх нсполнения. Существуют н такне контракты, по которым обязательства MorYT быть выполнены не путем непосредственной по ставкн илн прнемкн товаров нлн финансовых ннструментов, а путем получеиии нлн выплаты разннцы в ценах фьючерсноrо н налнчноro рыиков. Иными словамн, владелец форвардноro илн фьючерсноrо кон- тракта нмеет право а) купнть нлн продать базнсный актнв в соответ- ствнн с oroвopeHHbIMH в контракте условнями н/илн б) получить дo ход в связн С нзмененнем цен на базнсный актнв. для TOro чтобы rapaHTHpoBaTb нсполненне контракта, требуется внесения обеспечеине наличных илн их эквнвалентов в внде лнквнд ных ценных бумаr. Сумма, необходнмаи на веденне торroвли фьючер сами, составляет обычно 8 15% общей стонмостн товара,поставляе- MOro по контракту. Этн средства представляют собой rарантнйное обес печенне обизательств н возвращаются после нсnолненни контракта или закрытни познцнн. 86  I i  1 
Итак, предметом тopra в тaкoro рода кoнrpaктax является цена, а тер- МIПlЫ «проД3ЖJl» IIJШ «покуnкз» контракта являются условным н Н оз- начают только заияmе познцин продавца IIJШ позиции покупателя с принятием на себя COO11IeТCЩИХ оБЯз:пeJlЬC11l. До нacтynления сро- ка нсполиения контракта любой из ero участников может заlUlЮЧИТЬ сделку с прнияmем пpQ11uloположных обязательств, Т.е. купить (про- дать) такое же количество этих же контрактов на тот же самый срок. Прииятие на себя двух противоположных контрактов взаимопоrашает ИХ, освобощдая тем самым дallНoro участника от их нсполнения. ФуНJЩИоинрование фыочерсноro рынка И ero финанСО1laJl надежность обеспечиваются снстемой клирииra, в рамках КОТ1)рой осущеCТJlJ1Jlется учет участников торroВJШ, коlПpOJIЬ состояния счетов участннков И вне- сения ИМИ rараН11lЙНЬ/x средств, расчет размера выиrрЬШlеЙ н проиrpы- шей от участия в тoprax. Все сделки оформляются через клнрннroвую (расчетную) пaruny, КОТ1)рая становится третьей стороной сделюt. Тем самым продавец и покупaтem. освобождаются от обязательств непос- редствеино дpyr перед дpyroM, а ДJ\JI каждоro из НИХ возинкaIOТ обяза- тельства перед клнринroвой палатой. палата вьmолияет ролЬ rзранта для тех, кто не ликвиднровал своих обязательств к сроку их нсполиения. Таким образом, правовой основой операций с контрактами RЛЯЮТСЯ доroворы, связывающие учасmнков РЬПIка с клирниroвой палатой н фондовой биржей; ее фннансовой основой  денежные средства илн их эквнваленты, вносимые участинками в форме залоrа. Одной из разновидностей форвардных контрактов яв/lJlются фЬЮ- черсы. этот внд цеиных бумаr весьма распространен на фоидовых бир- жах, а ннформация о них постоянно публикуется в спецнальной прес- се. В табл. 2.1 прнведен пример публикаций о фЬючерснЫХ ценах на пшеинцу. Таблица 2.1 Данные о фьючерсных контрактах на пwеинцу (четверr, IS сентября 1994 r.) (центов за бушель) Срок Цена Мдкси- МllИи- Цена Изме- В целом за месац поставки откры- мальная мальнал закры- нение макси- мини- число ТИ>I цена цена l1IJI цены MaJIЬнaJI lill>ЛЬнaJI I<Oопрак- цена цена то. Л 1 2 3 4 5 6 7 8 09.1994 r. 411,0 416.so 407,00 407,00 -6,25 421,00 272 423 1O.l994r. 427,0 432.25 422,00 423.25 5,50 432.25 289 47151 03.1995 r. 430,5 436,00 426.so 4'l:1,OO --4,75 436,00 323 12823 Приведениые в таблице показатели означают (/la прнмере первой строк!.): rp.1  цена в первые минуты 15.09.94; rp.2  макснмальнaJI цена, достиrН)'Т3J! 15.09.94; rp.3  МИНlfмальиаа цена, достнrнутаа 15.09.94; rp.4  цеиа в последние минуты 15.09.94; rp.5  как нзмеиилась цена закрытия за IIстекший день (т.е. иена закрыпUl 14.09.94 составила 413.25 центов);  81 
"Р.6  макСимальная цена, доcrиrнутая 1а все врема существованш I<Oнтрактов на данный месац; flЭ. 7  МIIНИМальнas цеиа, достнrиутas за все врема существоваИlI.l контрактов нц данный месяц; r,J.8  число выставленных на roрf1l КОнтрЗnOU. в сравненнн с форварднымн контрактами фьючерсы нмеют ряд отличительных черт. 1. Форвардный и фьючерсный контракты по своей прнроде отно- сятся к твердым сделкам, т.е. каждый нз ннх обязателен для нсполне- ния. Однако целн, преследуемые сторонами прн заключеини КОlПрак- та тoro илн иноro тнпа, MorYT существенно различаться. ФорвардныЙ контракт чаще вcero заключается с целью реальной продажн нли по- купкн базнсноrо актива и страхует как поставщнка, так н покупателя от возможноro нзменення цен. Безусловно, оценки сторон в отноще- ннн цеиовой дниамнкн субъективны; их объеДllняет прежде Bcero желание нметь предсказуемую снryацню. Фьючерсному контракту нередко более свойствен опенок спекулятивностн  важна не соб- ственно продажа илн покупка базнсноro актнва, а полученне выиrpы- ща от нзменення цен. 2. Твердых rараlПИЙ обязательноro нсполнения форвардноrо кон- тракта не существует. Еслн нзмененне цен будет существенным, по- ставщнк товара может отказаться от поставкн даже под уrpозой вью- латы крупных щтрафных санкцнй. Такнм образом, подобные коитрак- ты в немалоЙ степени базнруются на довернтельном отнощенни KOHтpareHTOB друr к дpyry, нх професснональной честностн н плате- жеспособностн. 3. Форвардный контракт «привязан» к точной дате, а фьючерс- ный  к месяцу нсполнения. это означает, что поставка товара НЛll фннансовоro IIнструмента может быть сделана поставщнком по ero усмотрению в любой день месяца, указанноrо в контракте. 4. Поскольку фьючерсных контрактов, а также участннков опера- ций обычно MHOro, конкретные продавцы и покупателн, как правнло, не прнвязаны друr к друrу. это означает, что КОrда какоЙ-то постав- щнк будет roTOB исполнить КОlПракт и сообщает об этом в клнринrо- вую палату биржы, орrаннзующую нсполнение фьючерсов, последняя случайным образом выбирает Покупателя нз всех покупателей, ожи- дающнх нсполнення контракта, и уведомляет ero о rpядущей в тече- нне блнжайщнх дней поставке товара. 5. В отлнчие от форвардных контрактов, которые обычно прода- ются на внебиржевом рынке, фьючерсы свободно обращаются на фон- довых биржах, Т.е. существует постоянный лнквндный рынок этих ценных бумаr. Поэтому прн необходнмости продавец всеrда может отреrулировать собственные обязательства по поставке товаров илн фннансовых ниструмеитов путем выкупа своих фьючерсов. То же са- мое относнтся к посредническнм фнрмам, занимающимся куплей- продажей коитрактов, которые блаroдаря лнквидному рынку MorYT «свестн концы с концнмю) Н рассчитать проrнозируемую конечную gg J ,  
" прибыль от всех операцнй. Данная процедура называется процессом расчнсткн (пetliпg-oиt process). 6. [лавной отлнчнтельной чертой фьючерсов ЯВЛJIетса то, что нз- менение цеи по товарам н фннансовым ннструментам, указанным в контрактах, осуществляется ежедневно в теченне Bcero пернода до момецта нх нсполненИJI. ЭТО означает, что между лродавцамн, поку- пателямн н клнринroвой палатой постоянно Wfркулируют денежные потокн. Рассмотрнм npoстейший пример по данным табл. 2.1. Прнмер Покупатель н продавец заключнлн сделку по цене закрытня 15.09.94 r. Клнрннroвая лалата уведомила 19.09.94 r. о поставке това- ра, которая будет нметь место по цене закрытИJI этоro дня. Пусть цеиа закрытJI менялась следующим образом (в долnарах за бушель): Четверr (1 5.09.94)  4.07; Пятница (16.09.94)  4.04; Понедельннк(l9.09.94)  4.14. Torдa действия покупателя по дням будут следующнмн: 15.09.94  покупка фьючерсноro контракта по цене 4,07 долn. за бушель; 16.09.94  платеж в клнринroвую палату исходя нз расчета 0,03 дотl. за бушель; 17.09 .94  получение деиеr от клнринroвой палаты нз расче- та 0,10 долл. за бушель; День поставкн  платеж поставщику за пшеиицу нз расчета 4,14 долл. за бушель н полученне товара. ДействИJI продавца (поставщнка) по дням: 15.09.94  продажа фьючерсноro коитракта по цеие 4,07 долл. за бушель; 16.09.94  получение денеr от клнринroвой палаты нз расче- та 0,03 долn. за бушель; 17.09.94  платеж 8 клнринrовую пала'!)' исходя нз расчета 0,1 О долn. за бушель; 19.09.94  полученне денеr от покупателя нз расчета 4,14 долn. за бушель и поставка товара. Все платежн должны быть выполнены в течение одноro рабочеro дня. Леrко видеть, что, иесмотря на множествеиные денежные пото- ки, результатный платеж выполняется по цене, указанной во фьючер- сном контракте: покупатель: ...0,03 + 0,10  4,14  --4,07; продавец: +0,03  0,10 + 4,14  +4,07. Основная ПРlfчина орrаннзацни такнх постоянных взаимных пла- тежей заключается в том, чтобы в определенной степени предотвра- пиь искушенне одноro нз KOHтpareHТOB разорвать контракт в сипу каких-то прнчни, напрнмер достаточно резкоro нзменення цен. Фью- черсная торroвля в достаточной степенн ямяется рнскованным ме- роприятнем, поэтому чаше Bcero в ней участвуют партнеры, работаю- 89 
! щне дpyr с друrом в теченне MHorHx лет н в определенной степенн доверяющне дpyr дpyry. Наибольшее распространение фьючерсные контракты получилн в торroвле сельскохозяйственной продукцней, металлом, нефтепродуктамн н фннансовымн ннструментамн. Как уже отмечалось, фьючерсный рынок выполняет две основные функшlИ  хеджнрование н спекулнрованне. ХедЖНрованне фьючер- сами имеет особое значенне для компаннй, осуществляющих круп ные обороты денежных н тoвapНbIX ресурсов. для них важна не столько максимально возможная приБЬVlЬ, сколько стаБЮIЬНОСТЬ и уверенность, Т.е. важно зафнкснровать прнемлемую цену на будущее, застраховать ся от возможных Н нежелателъных перепадов цен. Хеджнрованнем продажей фьючерсных контрактов пользуются потеицнальные про- давцы будущеro реальноro товара (продавец, желающнй застраховать цену на продажу cBoero товара, заранее должен продать на фьючерс ном рынке необходимое колнчество контрактов); хеджнрованнем по- купкой контракта  потенциальные покупатели. Что касается спекуляцни на фьючерсном рынке, то ее сутью явля- ется стремленне участннков тoproB извлекать прнбыль нз разннцы в колеблющнхся ценах. Прнобретая контракты, спекулянты вовсе не имеют намерения реалнзовать нлн прнобрестн товар; нх цель  сле днть за КОНЪЮНК1УРой рынка, npeдyraдaTb движенне цен н путем CBO евремениой перепродажн контракта нзвлечь прнбьmь. Фьючерсный рынок вРоссни появнлся В октябре 1992 r. на Moc ковской товарной бнрже. Ставка бьmа сделана на мелких спекулян- тов, а в качестве фннансовоro ннструмента бьm выбран фьючерсный контракт на ДОШlар США. К середине 1994 r. фьючерсНaJI торroвля началась на ряде друrих бирж: Московской центральной фондовой бнрже (МЦФБ), Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) и др. На МЦФБ ведутся торrи по вадЮТНЪ1М фьючерсам (кон- тракты на доллар США н нндекс курса ДОШlара США) н фннансо вым фьючерсам (контракты на процентную ставку roсударственных краткосрочных обязательств, Золотой сертнфнкат н долн Золотоrо сертифнката). В частностн, предметом фьючерсноro контракта на курс rKO ЯВ- i ляетСЯ средневзвешеННaJI цена, зафнкснрованная на первичном ayK / ционе размещения rKO, которые Мнннстерство финансов РФ будет эмнтнровать в будущем. Исполненне контракта проиводится путем перечнслення варнацнонной маржн, рассчнтанной на основанни cpeд L невзвешенной цены первнчноrо аукцнона в месяце нсполнення кон- , r тракта, н цены, зафнкснрованной в последннй день TOproB контрак- том на МЦФБ. Фьючерсный контракт на ДОШlар США может дать существениый доход ввиду разных процеитных ставок по валютнь1М н рублевым cpeд ствам. Прн существующнх биржевых котнровках по фьючерсам на ДОШlар США валютный доход может в несколько раз превыснть доход от npOCToro размещения валюты в депознт. Операцня заключается в следующем: а) покупается фьючерсный контракт на доллар США с поставкой через определенный срок; б) продается наличная валюта, 90 
1  полученные рублевые средства размещаются на более выroдных ус- ловиях; в) прн наступленнн срока поставкн рублевые средства кон- вертируются в валюту. Опыт показывает, что доход от операцнн MO жет составлять от 40 до 80% roдовы.. Прнннмать участне в торroвле фьючерсамн нмеют право только расчетные фнрмы, являющиеся членам н Бнржевой палаты; осталь- иые фнзнческне н юрнднческне лнца Moryr участвовать в торroвле в качестве их f(J1иентов. Напрнмер, ДI1JI TOro чтобы стать расчетной фнрмой на МЦФБ. необходнмо прнобрестн акцию МЦФБ. акцню Биржевой палаты и внестн вступнтельный rараитийный взнос. Для прнвлечення к тopraM бнржн стараются BBOДIfТЬ разлнчные новше- ства н льroты. Так, на МЦФБ предусмотрена возможность внесения иачальноro rараитнйноro взноса банковским депознтом, а не ЖllВЫ- ми деньrамн. Что касается форвардных контрактов, то онн практнкуются ие- которымн российскнмн банкамн прн операцнях с валютой. В час тности, «Инкомбанк» nрактикует форвардные контракты на покуп ку валюты у клнентов. Основной проблемой прн этом является определенне суммы cTpaxoBoro взноса, взнмаемой банком для тoro, чтобы воспрепятствовать ненсполнению клнентом обязательств по коитракту. 2.4.3. снопы Своп (обмен) представляет собой доroвор между ДIIумя субъекта ми по обмену обязательствами илн актнвамн с целью улучшення их структуры, сннжения рнсков н издержек. Существуют разлнчные внды свопов; нанболее распространенным н нз ннх являются процентные и ватотиые свопы. Сyrь операШIН может быть леrко поията на примере с ПрОцентны ми свопамн. Предпрнятне, прнвлекая заемные средства, вынуждено платlfТЬ за ннх проценты. Креднтование может выполняться по раз- личиым схемам. Так, ссуды Moryr вьшаваться лнбо по фнксированиой ставке, лнбо по плавающей ставке, иапример J1ИБОР ИЛlt ставке, «при вязанной» к J1ИБOР (характернстнка подобных процентных ставок приведена в rл. 12). Кроме Toro, условия кредюных доrоворов Moryr быть различными, в частностн, в силу разлнчной платежеспособнос ти клнентов. В этом случае, оказывается, существует возможиость объединения усилий двух клнентов по обслуживаншо получеииых ссуд с тем, чтобы уменьщить расходы каждоrо нз ннх. Рынок свопов начал развнваться в начале 8()..х roдов. Этому BpeMe ни предшествовал пернод использоваиня параллельных креднтов, Kor- да две стороиы доroваривались об обмене основнымн суммам н н про цеитнымн платежамн по ннм. С целью упрощення механнзма расчета между сторонамн и бьша нзобретена операцня, назваиная процент- ным свопом. Сyrь ее состонт в ТОМ, ЧТО стороны перечнслют дрyr дру- ry лишь разницу процентных ставок от оroворенной суммы, называе МОЙ основной. Эта сумма не переходит нз рук в рукн, а лишь служнт 91 
базой для расчета процентов. Чаще вeero про центы начнсляются и выnлачнваются один раз в полroда, но MorYT быть н друrне варианты. Процентные ставки для расчета MOryT определяться также различны мн способамн. В частности, одни из наиболее распространенных вa риаитов состонт в следующем. Две компании заключают доroвор об обмене процентными ставка- мн, в котором определяются: а) основная сумма, с которой будут начнсляться проценты: б) дата первоro фнксирования значення процентной ставки; в) периоднчность начислення и платежей, напрнмер 6 месяцев; r) дата последнеrо фнксировання значення процентной CTaBKfl. В этом случае взаимные платежи будут производиться в конце оче- редноro периода по ставке иа начало пернода. Технолоrию действня процентноro свопа рассмотрнм на при мере. При мер Две компанни заключилн доroвор, соrласно которому компаиия А соrлашается ежеквартально платить компаннн В фнкснрованную про центную ставку в теченне двух лет, получая взамен плавающую CTaB ку JПIБОР. Сумма, от которой начнсляются указанные npoueHThl, со- ставляет 10 млн ДОЛЛ., размер фнксированной процентной ставки  13%. Начисление процентов осущеСТШIЯется ежедневно. В заВfIСИМО- стн от дннамики ставки JПIБОР в данном периоде возможны различ- ные исходы по возникновению взаимиой задолженности между эти- ми компаlШЯМИ. Например, если в первом квартале периода ставка JПIБОР БЪUlа в среднем 10%, то компания А должна заnлатнть компа- нии в сумму в 75 тыс. ДОЛЛ.: 10000000. (13% 10%): 100%: 4: 15 ОООдолл. Таким образом, по окоичаини nepBOro квартала компания В полу чила доход. Поскольку доro80Р заключен на два roда, а динамика стааки JПIБОР непредсказуема, окончательные результаты сдеЛКfl можно бу дет установить лишь по нстеченин двух лет. Ватотный своп предстаШIЯет собой доrовор об обмене номинала и фикснрованиоrо про цента в одной валюте на номннал и фИксиро ванный процент в друroй валюте, при этом реалъиоro обмена номнна- лами может н не прOfIСХОДИТЬ. Подобные операЦИfl имеют особую зна чимость, KOrдa компания осванвает иовые зарубежные рынкн и стес- иена в возможностн получення креднтов за рубежом ввнду своей малОИЗllестности. В этом случае она пытается найтн зарубежноro парт нера, 1I0ЗМОЖНО, с аналоrичными же пр06лемами, с которым н заКЛI<r чает доroвор о валютном Сll0пе. Более подробно эта операция будет рассмотрена 11 rл. 12. Рыиок СВОПОIl активно раЗllивается на Западе. В частностн, в США 11 1990 r. бьUl достиrнут пнк рыночной активностИ по процентиым свопам  общая ОСНОIlНая сумма по заключенным C1l0naM составнла 1550,4 млрд долл. 92 
2.4.4. ОПЦИОНЪJ Опционы являются одннм нз самых распространенных фннансо вых ниструментов рыночной экономнкн. В ювестном смысле опиио- ны представляют собой раэвитие ндеи фьючерсов. Но в отш!чне от фьючерсных н форвардных контрактов опцноны не предусматривают обяэательность продажн илн покупкн баэнсноro актива, которая прн неблаroприяТИЫХ условиях (ошнбочные проrнозы, изменен не общей КОН'ЬЮНК'I)'ры (! др.) может прнвести к существенным прямым илн KOC венным потерям одной нз сторон. OnЦHOH дает возможность оrpани- чить величину потерь. В нанболее общем смысле оУ/цион (право выбора) представляет собой контракт, закточенный между двумя сторонамн, одиа нз KO торых выпнсывает и продает опииои, а вторая Прf!обретает ero и получает тем самым право в теченне оrоворениоrо в условиях опци- она срока: а) исполинть контракт, Т.е. лнбо купить по фиксированной цене , определенное количество базисиых актнвов у Лниа, выпнсавшеrо опиион,  опииои на покупку, либо продать их ему  опинон на продажу; б) отказаться от нсполнения контракта; в) продать контракт дpyroMY тщу до нстечення срока ero действия. Лнио, приобретающее вытекающие нз опиноиа права, называется покупателем опииона илн ero держателем, а лицо, прннимающее на себя соответствующне обязательства,  продавцом (эмитентом, Haд писателем) оnциона. опиион, дающий право купить, носит название коллоУ/циона, или опциона покуnaтеля (caIl option); опинои, дающнй право продать, называется пyтoпЦIIOHQМ, илн опционом продавиа (рш Qptioп). Сумма, уплачиваемая покуnaтeлем onЦHoHa продавLI3', Т.е. ЛИLl3', выпнсавшему опциои, называется ценой OY/ЦUйHa (option price); эта сумма не возвращается незавнсимо от Toro, воспользуется покупатель прнобретенНЬ!М правом илн нет. Цена базнсноro аКтнва, указанная в опциоином контракте, по которой ero владелеи может продать (купить) актив, называется ценой исполнения (exercise, нЛн striking, price). Актив, лежащий в основе опциона, называется базисным. В большии стве случаев оnциоиы стаилартнзоваиы по своим характеристнкам; напрf!Мер, чаще Bcero базнсные активы продаются лотамн  так, aK ини можно обычно купнть в виле лота (пакета) в размере 100 штук. В качестве базнсных активов MOryт выступать любые товары илн финансовые инструменты. Особенностью оnциона является то, ЧТО в результате операции покупатель I1рнобретает не собственно финансо вые ниструменты (акцнн, облиrаини) или товары, а лншь право на нх !юкупку. Прнмер Опцион на покупку 100 акций фнрмы Х будет являться КОЛЛ-ОI1ЦН- оном на 100 акиий данной фирмы; Оl1цнон на продажу 100 акцнй этой же фирмы  путпциOf!. 93 i 
 J Существуют различные класснфнкацнн опциоиов. В частности, в зависимости от намерения f!СПОЛННТЬ поставку базисното актнва опцноны подразделяются на два тнпа  с фюической поставкой н с наличными расчетамн. В первом случае владелец опциона нмеет право фюнчески получнть базисный актив (в случае коллопцио на) нли продать ето (в случае путопцнона); во втором случае речь идет только о полученни платежа в виде разинцы между текущей ценой базнсното актнва н ценой исполнеиия. В случае колл-опцио- на ето держатель воспользуется своим правом получить разиицу, еслн текущая цена базнсното актнва npевышает цену исполнення; в случае пут-опциона, наоборот, котда текущая цена меньше цены исполнения. В зависимостн от вида базисноrо актива существует несколько раз новиднос-reй опциоиов: на корпоративные ценные бумаrи, на фондо вые иидексы, на тосударственные долтовые обязательства, на HHOCТ ранную валюту, на товары, на фьючерсные контракты. С ТОЧКf! зрения сроков исполнения прниято разлнчать два типа опционов: европейскнй, коrда контракт дает право купнть илн про дать базисные активы по фнкснрованной цене только в определеиный день (expiratioп date), и американский, дающий право покуnки или продажн в любой день вплоть до оrоворенной в контракте даты (нмеи- ио эти оnционы ДОМИНf!руют в мировой практнке). В случае если лицо, выпнсывающее OnЦHOH, владеет отоворениым в нем количеством базисных активов, опциои назьшается покрытым (covered), еслн такото обеспечения onЦHoHa нет, он называетс" HeпOK рытым (uпcovered). Выпнска непокрЫтоrо опциона более рискован- на; нзбежать риска можно путем одновременной продажн и покупкн Колл- и путопционов. Необходимо подчеркнуть, что onЦHoHЫ продавца и покупателя не нмеют непосредственното отношеНЮI к деятельности фниансовото менеджера предnрнятия по увеличению неточников фннансировання, \ поскольку доход от таких контрактов получают брокерскне компанни, заннмающнеся операциями с ценными бумаrами. Очевидна общая стратеrия Iюведення покуnaтелей и продавцов в такото рода onepaцH ях  каждый нз ннх стремнтся нзвлечь вытоду от возможноrо изме нения курсовой стоимосп! акций; у кoro точнее проrноз, тот и полу- чает вытоду. Прн этом: . держатели колл-опциоиа н эмнтеиты пут-опциона иrрают на повышение цен (нными словами, они полаrают, что рыиочный курс актива в будущем возрастет); . держатели пут-опциона и эмитеиты колл-опцнона HCXOДJIT из протноза о возможном поннженни цен. Рассмотрим лоrнку этото вида оnционното контракта на примере, При м ер Компания А прнобрела трехмесячный коллопцион у компаиии В на 100 акцнй с ценой исполнення Р. '" 50 руб.; цена акции в момент выш!ски опциона также равнялась 50 руб. Цена контракта  4 руб. 94 
за акцию. Очевндно, для Toro чтобы покупатель по крайней мере нCI остался в убытке, цена на акцнн за время, в течеине Koтoporo дей- ствует данный контракт, должна подняться как миннмум на 4 руб. (400 руб. : 100). Еслн, к прнмеру, цена увелнчнтся до 55 руб., ДОХОIl покуnaтеля составит: (55  50). 100  400  100 руб. Еслн курсовая цена составнт велнчину из интервала (50 руб., 54 руб.), покупка опцнона в целом принесет компании А убьrrок. Оп- ПlМальным решением в этом случае будет тем не менее покупка акций для Toro, чтобы уменьшнть убьrrок. Так, если курсовая цеиа будет 52,5 руб., то убыток COCTaвfrr: 400  (52,5  50) . 100  150 руб. Если курсовая цена будет менее 50 руб., компания А не будет ис- полнять контракт, Т.е. покупать акцнн, а ее убыток COCTaBfrr уплачен- ные при покупке опцнона 400 руб. Дпя наrлядности приведем rpафнк ВЫIШат (рис. 2.1). Доход, руб. +4 '" с позиции покупателя 45 50 Цена акции на момент истечения опциона. руб. С позиции продавца -4 Рис. 2.1. rрафик выплат для КОЛЛ-ОПЦI\Она Прнведенный rpафик позволяет сделать выводы о доходах н поте- рях покупателл и продавца опциона, а также о вариантах действий покуnaтeJUl. С позицни покупателя: . блаrоприятной тенденцией для покупателя является рост курсо- вой цены базнсноrо актива, Р т , что может привестн к неоrpаннчеи- ному возрастанию ero потенциальноrо дохода; . убыток покупателл оrpаничен снизу суммой 4 руб. на акцию 11 в меньшей степенн по сравненню с ero потенциальным доходом оире- деляется сннженнем курсовой цены; . действия держателя опциона таковы: Р т < 50, ОПЩlOн не исполняется, убыток максимален иравеи 4 руб. (в расчете на акцию); 95 
50 < Р т < 54, опцион нсполняется, держатель оnциона тем не ме- нее в убытке, велнчина Koтoporo тем меньше, чем ближе курсовая цена к цене исполнения; Р т > 54, опцион нсполняется, держатель опцнона получает доход от операцин, велнчина KOТoporo прямо проnорциональна курсовой цене базнсноrо актнва. С познцин продавца: . потенциальный доход продавца оrpаннчен сверху суммой 4 руб. на акцию н может состояться в том случае, еслн цена базнсноrо акти ва на момент нстечення опциона не превыснт 50 руб.; . если цена превысит 54 руб., продавец несет убьпок, прямо про- порциональный росту цены, причем сумма убытка теоретически не оrpаннчена сверху (еслн операция не хеджирована); . если цена актива установится в интервале от 50 до 54 руб., про давец будет иметь доход в сумме, меньшей, чем 4 руб. на акцию; . действня продавца носят вынужденный характер н полностью определяются действиямн покупателя, Т.е. в отлнчие от покупатеЛJl роль продавца после продажн опциона пассивна. Рассмотрим аналоrнчный прнмер ДЛJI пут-опцнона. Прнмер Инвестор приобрел пут-опцнон на 100 акций компании А с ценой нсполнення 60 ДОЛЛ. и нстечением через трн месяца. Цеиа контракта составляет 7 долл. за акцию, цена акции в момент вьшнскн опцио- на  62 долл. Покупая контракт, инвестор рассчитывает на сиижение цены ак- цин в будущем. Еслн к моменту нстечения опциона цена будет равна, к прнмеру, 50 ДОЛЛ., то опцион будет нсполнен, а доход инвестора со- ставнт: (60  50). 100  7' 100  300 ДОЛЛ.( ДIIя тoro чтобы инвестор не оказался в убытке, цена акцин иа мо- мент нстечения опциона должна бьль не выше 53 ДОЛЛ. Итак, действия держателя nyт-опцнона таковы: Р т> 60, опцион не исполияется, убьпок максимален н равен 7 ДОЛЛ. (в расчете на акцию); 53 < Р т < 60, опцион нсполияется, держатель опциона тем не ме- нее В убытке, величнна Koтoporo тем меньше, чем блнже курсовая цена к цене исполнения; Р т < 53, опцион исполияется, держатель оnциона получает доход от операцнн, вешrчина кoтoporo прямо npoпорциональна сниженню курсовой цены базнсноrо актива. Измененне ДОХОДОв н расходов покуnaтеля н продавца опциона можно представить rpафнчесrш следующим образом (рис. 2.2). Из rpa- фика видно, что принципиальных различнй между двумя тнпами оп- ционов нет  в обонх случаях потенцнальные доходы покуnaтеля MorYT быть достаточно великн, в то время как ero потенциальные рас- 96 
\ ходы оrpаннчены н не MOryт превышать их фактнческую цену, осоз- нанно уплаченную ннвестором в момеlff приобретения опцнона. Этн расходы по сутн представляют собой плату за риск, сопутствующнй ожиданиям инвестора в отношеннн возможноro измеиения цен на ба- зисный актив. Все различие в опцнонах определяется лишь различи- ем в ожидаемой динамике цен  в случае с КОЛЛОlЩl{оиом инвестор ожидает их повышения, в случае с путопцноном  поинжения. ДОХОД. ДОЛЛ. +7 с ПОЗИЦИИ  "./,'" ' : ". П 7 :аакции ... ..БО. o 65 на момеит ..' истечеиия С ПОЗИЦИИ опциона ДОЛЛ. ПОКУП8тепя I -7 Рис. 2.2. rрафик выплат для пут-опциона из приведенных прнмеров видно, что с познцнн IЮзможных дoxo дов держателя опцноны подразделяются на три вида: с ВЫнrpышем, без въrnrpыша, с проиrpышем. Алroритмически каждая из трех снту- аций ошrсывается соотношеннем цены нсполнения н текущей цеиы базнсноrо актива. В частностн, для коллопцнона соответствующие соотношения имеют ВIЩ: Р,,;> Ре считается, что коллоlЩl{ОН с вынrpышем (синоиим: «в деньrах»  iп-the-тoney), Т.е. еro нсполненне принесет доход ero дep жателю; Р т = Ре  считается, что КОЛЛОnЦИОН без Dынrpыша (синоинм: «прн деньrах)}  a/-the-тoney), Т.е. еro нсполненне не прниесет еro держателю нн дохода, нн убытка; Р т < Ре  СЧlffается, что колл-опцион с проиrpышем (сниоиим: «без денеr»  oиtoftheтoпey), Т.е. еro исполнение может принести ero держателю только дополнительный убыток. Аналоrичные соотношения леrко выпнсываются н для пут-опцно- нов. Заметим, что приведенные нанменования ие следует понимать буквально, поскольку здесь необходимо еще учесть затраты, понесен ные держателем опцнона прн ero покупке. Как было отмечено в прнведенных рассуждениях н примерах, лю- бая операция с опционом рискова, вместе с тем леrко заметить, что путем создания портфеля опцнонных контрактов можно существенно снизить рнск потерн. Предположим, что некий ннвестор ожидает, что цеиа на акцни фирмы N будет весьма неустойчиlЮЙ в блнжайшне Me сщы. Вместе с тем ннвесТОр не может предуrадать, в каком иапра8Ле иин  в сторону увелнчення илн Сннжения  нзменится цена. По- этому он прибеrает к так называемому конструированию комбннации, суть которой рассмотрнм на чиСЛовом прнмере. 97 7Э3 
Прнмер Предположим, что можно купить колл- Н путпцноны на акцин фирмы N с ОДНОЙ н той же ценой исполиения Ре  50 долл. н ОДНнаICО вым сроком истечения; цена каждоro опциоиа одинакова н состаWlЯет 4 ДОЛЛ. Прежде Bcero заметим, <по критические значеиня рыночиой цены на момент исполнеиия ОПциона равны 42 ДОЛЛ. (50  2. 4) и 58 долл (50 + 2 . 4); имеется в ВИДУ, что прн переходе рыночной ценой этих значеннй в любую сторону убыток (доход) ннвестора меняется на доход (убыток). Рассмотрим IЮзможные ситуации на момент исте чення опцнонов прн такой комбннаци.н. 1. Цена акцни упала До 40 ДОЛЛ. В этом случае исполнен не КОЛЛ опциона невыroдно, зато исполнение пут-опцнона прннесет доход от конструирования комБШI8ЦИИ в сумме (на акцию): 50  40  8 = 2 долл. 2. Цена акцнн упала ДО 42 ДОЛЛ. Снтуацня аналоrична предыду щей; исполнен не путопциона выroдно, однако полученноro дохода хватает лншь на покрытие затрат по конструированию комбннацни: 50  42  8 = О долл. 3. Цена акцин упала до 45 ДОЛЛ. В этом случае исполиение пут- опцнона прнносит доход, Koтoporo не хватает для покрьпия затрат по конструированию комбинации: 50 45  8 =.3 долл. 4. Цеиа акцни в точности совпала с ценой исполнения; в этом слу чае .никакой опЦИон при ero нсполненин не прнносит дохода, Т.е. HH вестор несет убыток в размере затрат по коиструнрованmo комбнна- цин; это максимальная сумма убытка, которую может понестн HHBec тор, как бы ни мекялнсь цены на базнсный актив. 5. Цена акцин составила 54 ДОЛЛ. В этом случае исполнеине пут- опцнона невыrодно, зато коллопцион может принести доход, KOТO рый часТfIЧНО возместит затраты по конструнрованию комбннации: 54  50  8 = -4 долл. 6. Цена акцни составила 58 долл. Снтуацня аналоrнчна снтуации 2, с тем лишь раЗШlчнем, что исполнен не колл.опцнона прнносит дo ход, покрывающий все затраты по конструированию комбниацин: 58  50  8 = О ДОЛЛ. 7. Цена акцин составила 60 ДОЛЛ. Снтуация аналоrнчна снтуацни 1, с тем лншь разлнчием, <по исполненне коллопциона не только при- носнт доход, покрывающий все затраты по конструированию комбн нации, но [l дает прибьть нивестору: 60  50  8 = 2 долл. 98 
8. Чем более значимо отклоненне цены aKЦf!H на момеит поrаше ния опциона от цены исполнения (снтуацни I н 7), тем большиЙ доход получнт держатель опциоиа. Последний вывод нанболее важен, поскольку если ожидания нн- вестора оправдаются, Т.е. цена акции существенио нзменится, то он получит доход, прнчем незавнсимо от TOro, в какую сторону произой дет нзмененне цены. Рассмотренной комбннацней, которая называется стеллажной, IUJн СтрЭДДJ10М (stl'addle), естественно, не нсчерпывается все нх мноrooб- разие; известны комбинации, в основе которых лежат колл н пут-оп- ционы С различными ценами нсполнення, сро!(змн исполнення, в co четаннн с базисными активамн н т.п. Соответствующие прнмеры мож но найтн как в переводной литературе, так н в моноrрафиях оте- чественных спецналистов (например, [Буреннн). Что касается соб ственно примера, то мы прнвелн ero лишь для Toro, чтобы показать, что с помощью опционов инвесторы н спекулянты MOryT решать раз- лнчные задачн  как хеджирования, так н rенернрования дохода. Опцион представляет собой рыночный ннструмент, поэтому ero цена также складывается в результате действия рыночноrо мехаииз- ма. Тем не менее лоrика ее формирования леrI<О может быть описана СЛедующИМ образом. В paMI<aX пронзвольноro, незначительноrо по продолжительностн BpeMeHHoro ннтервала опциои представляет собой ценность только в том случае, еслн ero нсполненне в любой момеит временн, лежащий в rpаннцах этоro интервала, прнноснт доход. Величнна этоrо дохода равна рази ости между текущей ценой базисноrо актнва (Р",) и ценой нсполиення (Ре); эта разность носнт иазвание теоретичеСl\'ОЙ,IUJН внут- ренней, стонмости опциона (Vд. Рыночная цена опциона (Р о) обычно "ревышает ero внутрениюю стоимость на некоторую веЛИЧf!НУ, назы- ваемую временной стонмостью (Pr). Смысл появлення временной стоимостн очевиден: опцнш! нмеет отношеНf!е к будущему, Т.е. ожида- ется, что заложенная в природу опцноиа тенденция повышения IUJН сннження цены базисноro актнва сохраннтся н в будущем; временная стоимость как бы н служнт !Шатой за возможность выиrрыша иа даль нейшем нзменении цеиы. Отметим, что в западиой н отечественной литературе ниоща нспользуе-тся термин «премuя», под которой пони мают либо собственно цену опцнона, либо ero временную стоимость (см. для сравнення [Буреннн, с.120; Brighaт, Gapeпski, c.154 ]). Не вда- ваясь в днскуссию, отметим, что второй вариант более обоснован, на что, кстатн, указывается и в фундаментальной работе Шарпа н Алек- сандера (Sharpe. Alexaпdel', с.534); именно в этом смысле термнн «пре- мия» поннмается в данном разделе книrи. Рассмотрнм подробнее, почему все же возникает премня, Т.е. же лание инвестора заплатить больше, чем внутренняя стонмость опl1ИО- на? Дело в том, что если ero ожидания подтвердятся, то доходность операцин по прнобретению опцнона может существенно превыснть доходность операцнй с собственно баЗf!СНЫМ актнвом. Действнтель- 7' 99 
lJo, допустим, что цена нсполнения коллопциона, купленнО!'О за 5 долл., равна 80 ДОЛЛ., что совпадало и с рыночной цеиой базисноro актнва. Пусть к моменту нсполнения опциона цена баЗflсноrо актнва увеличилась в полтора раза, т.е. до 120 долл. В этом случае держатель опцноиа нмеет доход в размере 35 долл. (40  5), а доходность опера цни COCTaВJlJleт 700% (35: 5 . 100%). Еслн бы ннвестор вместо опцно- на предпочел оперировать непосредственно с базнсиым актнвом (по- купка с последующей продажей актива), то доходность операции co ставила бы лишь 50% (40 : 80 . 100%). Именно за возможность получить такую cyrтepдoxoднocть н плаТlПCЯ премня как превышение текущей цены опциоиа над ero внутренней стоимостью. Отсюда поиятно, по- чему операцин с опцнонамн популярны средн спекулянтов и чем выз вано появленне рынка этих фннансовых ннструмеlffОВ. Итак, все упомянутые показатели связаны следующей завнснмо стью: РО = V. + Pr = Ipтp.1 + Pr. (2.1) При м е ч в и и : 1. В формуле ИСПОЛЬЗОВ811 зНВk МО.а,уля (вбсолютиой величины), чтобы распрострвиить e I<8k ив kОЛЛ-, Tak и на nyт.опциоиы. 2. для кoлnпциона: если Р т < Ре, ТО, естественно, V, ""'0. 3. Для пут,опциона:еслиР.. > Р" ТО,естестве"но, V,=O. Значимость тoro илн HHOro слаrаемоro в формуле (2.1), равно как н цена опцнона в целом Moryт СУЩССТllеино варьнровать, что имеет место прежде Bcero в отношеиИн акций с большнм размахом вариа цин ожидаемой цеиы (такая ситуация возможна, напрнмер, в случае с дннамнчно раЗВИВaIOщейся компанней). Несложно сформулировать некоторые нанболее общие тенденции в дннамике описанных пока- зателей. / 1. Чем продолжительнее сроК опциона, тем выше ero цена fl пре мня, поскольку величина ожидаемоro изменення цены базнсноro ак- тнва более неопределенна. 2. Опцион на очень неустойчнвые акцни стоит дороже, чем на CTa бильиые, поскольку чем меньше ожиданне нзменения цены, тем мень- ше возможность получить доход н тем ниже цена опциона. 3. Дrrя КOJIJ1.0пциона чем в большей степени текущая рыночная цена превосходит цену исполнения, тем выше цена опциоиа и тем меньше значенне премии; ннымн словамн, с ростом отклонення между Р т И Ре доля премнн в цене сннжается, Т.е. цена опциона все в большей степеНfl приблнжается к ero внутренней стоимосrn. Объясненне }ТО- му очевидно  в УСЛОВИJlХ эффектнвноrо рьшка безrpaничное увели ченне цены невозможно, поэтому вероятность н велнчнна очередно- ro прнроста все время снижаЮТСJl. 4. Для пут-опциоиа, естественно, характерно обратное: чем боль- ше сннжается цена базнсноro актнва, отклоняясь от цены нсполне ния, тем меньше доля премни в цене опциона. Для иллюстрацни рассмотрнм прнмер с нзменением различиых параметров коллопциона с ценой flсполнения 50 долл. (табл. 2.2 и рнс. 2.3). 100 
Таблица 2.2 ВаptUlUIUI O(IЮвньа стоимоеткьа xapaктepнCТIIJC ОnUНOlla (дом.) Текущая цена Цена Виyrpени..и PblHO>fНaJI . Времениаи базисноro исполнеНlUl, СТОИМОСУЬ цена ОПЦИОНЗ t стоимость ЗI<ТИIIа, Р т Р. ОПJ..Щона, Р, Р. ОПЩfона (преми..), V, 4S 50 О 6 6 50 50 О 6 6 55 50 5 8 3 (i) 50 10 12 2 65 50 IS 16 1 Цена и внутрен няя стоимость опциона 20 10 rрафик V t 5"50 55 60 65 ...... Внутренняя стоимость; IV,=PmPe Цена базисноrо актива  50 Рве. 2.3. rраф""еская иллюстрация изменени.. стоимостных характеристик кол.поrщиона Из rpaфика ВИДНО, в частностн, '!То поскольку В момеит выписки колл-опциона текущая рыночная цена базнсноro актива обычио мень- ше цены исполнения, внyrpeнияя стонмость опциона равна нулю, а текущая рыночная ero стоимость совпадает по величине с премией (не НСКJUoчено, '!То это одно нз нанболее вероятных обьясненнй прн чин появления ynомннавшейся выше путаннцы с терминами <<премия» И «цена опциона»). Прн желаннн чнтатель может леrко построить аиа- лоrичный трафик для путопцнона. Дrrя обоснования прннцнпов расчета рьmочной цены опциона в рамках теорни фниансов разработана теория ценообразования оп ционов, центральное место в кarорой занимает известная модель Блэ ка-Скоулза, названная так в честь ее разработчиков и основаиная на идее хеджирования путем построення безрнсковоro портфеля, coдep ЖJlщеrо иекоторую комбинацию опцнона и базнсноrо актнва. Опнса иие модели, ВЫХОДЯщее за рамкн данной кинrи, можно найти в ynо- минаВШНХСJl в этом разделе моноrpaфиях западных и росснйских спе- циалистов. 101 
Помимо копл и пут-опциоиов В мировой практике известны и ие которые специальиые виды опциоииых коитрактов, в частиости пра во иа льroтиую покупку акций компании и варраит. Лоrnка и предназ- начеиие этих цеииых бумаr, равно как и техиика их эмиссии, будут рассмотрены в rл. 12 при обсуждении методов финансирования дея- тельиости компании. Интерес к опциоиам со стороны финаисовых менеджеров опреде ляется рядом обстоятельств, в частностн, использованием ндеи опоо- онов при эмиссии ценных бумаr, а также возможностью иrpы на сроч- ном рынке с целью получеиия дополннтельных доходов. Опциоииая торrовля  сравнительно молодой вид фннансовых операций; в частности, в США официальная биржевая торroвля оп циоиамн БЬUlа открыта в апреле 1973 r. на Чикаrской бирже опционов (Chicago Board Opf;ons Exchange. СВОЕ); в дальнейшем к подобным тopraм ПрИС'I)'пили и друrие крупнейшие фондовые биржн. В настоя щее время в США опционные коитракты заключаются по более чем 500 акциям. В качестве прнмера использоваиия этих ииструмеитов на отечественном рынке цениых бумar можио прliвеСПi Onbrr продажи опционов на покуnку автомобилей ВАЗ различиых моделей. 2.4.5. ОПЕРАЦИИ РЕПО Одним из сеrмеlПOВ рыика производных цеииых бумаr является рынок РЕПО. Операция РЕПО (repo, или repurchasing agreeтent) пред ставляет собой доroвор о заимствоваиин цеиных бумаr под rараитню денежиых средств илн заимствовании средств под цеииые бумаrи; иноrда ero называют также Доroвором об обратиом выкупе ценных бумаr. Этим Доroвором предусматривается два противоположных обя- затеЛЬСТII8 для ero участников  обязательство продажи и обязатель- ство покупки. Прямая операция РЕПО предусматривает, что одна нз сторон продает друroй пакет цеииых бумаr с обязательством (,.'Упить ero обратно по заранее оroворенной цеие. Обратиая покупка осуще- ствляется по цене, превышающей первоначальную цеиу. Разннца меж ду ценами, отражающая доходиость операции, как правило, выража- ется в процентах rодовых и называется ставкой РЕПО. Назначение прямой операции РЕПО  привлечь необходимые фииансовые ре- сурсы. Обратиая операция РЕПО предусматривает покупку па кета с обязательством продать ero обратно; назначеиие такой операции  разместить времеино свободные финансовые ресурсы. Экономический смысл операции очевиден  одна сторона полу чает необходимые ей в срочном порядке денежные ресурсы, вторая  восполияет времениый недостаток в цеииых бумаrах, а также получа ет процеиты за предоставлениые денежные ресурсы. Операцин РЕПО про водятся, в основном, С roсударственнымн цеиными бумаrамн и отиосятся к краткосрочным операциям  от нескольких дней до не- скольких месяцев; в мировой практнке нанбольшее распространен не получили 24-часовые доrоворы. В последиее время весьма популяр- ны трехсторонние РЕПО, коrда между продавцом (заемшиком) и по- 102 
купателем (кредитором) пакета ценных бумаr находится посредннк (как правило, крупиый банк), обязаиносm Koтoporo описаны в доroворе. В этом случае участники доroвора открывают счета по цеииым бумаrам и денежным средствам в баикепосредннке; трехсторониее соrлаше ние рассматривается как меиее рискованное по сравнению с обыч ным. В определенном смысле доroвор РЕПа может рассматриваться как выдача кредита под залоr. Подобиые операции иа российском фондовом рынке развиты пока достаточио слабо, в частиости, в финансовой прессе упомииалось об опыте Российскоrо брокерскоro дома (РБД), который занимался об ратными операциями РЕПа, предоставляя владельцам некоторых ви- дов цеииых бyмar возможность продать их РБД на определеииьul срок (ие меиее 5 н не более 90 дней). К ценным бумаrам, принимаемым РБД в залоr, относились облиrации виутреннеrо roсударственноrо вa люmоrо займа, акции определенных выпусков иекоторых крупных российских банков: Сбербанка, Мосбизнесбанка и др. Мы привели лншь общее описание ряда финансовых инструмен тов н операций, характерных для развитой рыночной экоиоми\(н. He которые из иих, в частности производные финансовые инструменты, представляют больший интерес ДJlЯ финансовых аналитиков, иежели фннаисовых менеджеров, тем ие меиее в той или ииой степени с иими !1риходится иметь дело прежде Bcero специалистам из финансовых компаиий, да и просто крупиых корпораций. Orметим, что на отече ственном книжном рынке уже появились моиоrpафии и пособия, по священные этому разделу теории и практикн управлеиия финансами, в часmосТИ, можно рекомендовать читателю работы А.Н.Буреннна. Некоторые фииаисовые операции, осиоваииые, в частиости, на при менении производных фииансовых ииструментов, будут изложены в последующих разделах книrи. 2.5. ОСНОВНЫЕ проrНОЗНО-АНАЛИТИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ И ПРИЕМЫ, ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ В ФИНАНСОВОМ МЕНЕДЖМЕНТЕ в данном разделе приведеиа лишь краткая характерисmка проrноз- ноаналитических методов, которые MOfyT быть использованы в фн нансовом меиеджмеите; более детальиое их описаине приводится в курсах «Обшая теория статистики», «Экс;>номический анализ», «Колн- чественные методы анализа» и др. Как уже отмечалось выше, в настояшее время нмеет место суще ственное взаимопроникновение научноm инструментария в различ- ных сферах научных исследований. Безусловно, в отношенни любой науки можио выдепнть и специфические методы, присущие только ей (для прнмера можно упомяиуть о методе двойной записн в бухrалте- рIIИ, методе дискоитироваШiЯ в управленнн финаисами и т.п.), что же касается проrнозиоаиалитнческих методов, то в большиистве случа- ев они универсальны. 103 
Существуют различиые классификации подобных методов, в част- ности, одна нз них предnолаrает rpадацию методов аиалuза на нефор- мализованиые и ФормализованНJ,[е (см. рис. 2.4). Первые основаны па описаиuu аналитическнх процедур на лоrическом уровне, а не с ПОМОЩl>ю строrих аналитических зависимостей. К uим отиосятся Ме- тоды: экспертиых оцеиок, сцеиарuев, психолоrические, морфолоrи- ческuе, сравиеиия, построеиия СИСТем показателей, построения сис- тем аналитических таблиц и т.п.,Применеиие этих меroдов xapaKтe ризуется опреnелеиным субъективизмом, ПоСКОЛЬk"У болыuее значеиие имеет ннтуиция, опыт и зиания аналитика. Проrноэно-анапитические ме1'ОДЫ Элементарные методы факторноrо анапиза Традиционные ме1'ОДЫ экономической ста1'ИСТИкИ Неформалиэованные Методы экономической кибернетики и оптималноrо Пlюr ММИрОвания Эконометрические методы Методы исследования операций и теории принятия решений Рис. 2:А. Вариант классификации npоrнозно.аналитических методов Ко второй rpуппе ОТНОСЯТСЯ методы, в ОСНове которых лежат дoc таточно cтporHe формалнзованиые аналитическне зависимостн. Из- вестны десятки этих методов; в свою очередь, их можно условио раз биТ], на rpуппы в рамках Bтoporo уровня клаСС1lфнкации. Перечислим некоторые из них. Элементарные методы факторноro анализа: цепных подстановок, арнфметических разииц, балансовый, вьщелення нзолированноro вли яння факторов, процентных чисел, дифференциальный, лоrарифми- ческнй, интеrpальный, простых 11 сложных процентов. В рамках фи 104 .  I ! 
се " HaHcoвoro меиеджмеита эти методы используются rлавным образом дIIЯ оценки н проrнозирования фииаисовоro состояиия предприятия, а таюке вьщелеиия основных факторов ero улучшения. Классический прнмер применения методов этой rpуппы  модель факторноro aHa лиза фирмы Дюпои. Траднционные методы экоиомической статистики: средних и OT носнтельных величии, rpуппировкц, rpaфическнй, ШJДексный, элемен- тарные методы обработки рядов динамики. Эти методы шнроко HC пользуются В финаисовом меиеджменте; можио упомяиуть об учете индексов цен при аиализе и rтанироll3НИИ деятельности преДПрия тня. построен ни рядов дииамикц дIIя оценки доходности финансовых активов, rpуппировках финансовых активов по степени риска и др. Математико-статистическце методы нзучения связей: корреляци- онный аиализ, реrpессионный анализ, дисперсионный анализ, COBpe мениый факторный аиализ, днскримниаитиый аиализ, метод rлавных компонент, ковариационный анализ, метод объекто-периодов, клас терный аиализ и др. Именио эти методы применяются при расчете различных инднкаторов фондовоrо рынка, проrиозироваиин IIOзмож HOro банкротства н др. Методы экономической кибериеТИКJI и оптимальиоro проrpaммиpoва- нил: методы снстемноro aнaJШЗа, методы машинной ИМИ1'alЩИ, ЛllНейное проrpaммиpoвание, нелинейное проrpaммиpoвание, ДllliамичесКDe проrpaм- мирование, вьmyклое проrраммирование и др. Методы проrpаммирова ЮIЯ, особенно активно разрабатываВIIШеся в 6 roды, использовались, в чаcrnости, для анализа и слбора ИJШeC'l1lЦИОIDlЫХ npoeкro'в. В настоящее время роль :лих методов в финансовом менеджменте O1lIОСltтeЛЬно иевы COIOl; вместе с тем все большее распространение получают методы мauшн lЮй имитации, в чacmости, для разработки и выбора различных вариантов действий в рамках оптимизации инвестициониой потrrики. Эконометрическне методы: матричные методы, rармоннческий анализ, спектральный аиализ, методы теорни пронзводственных фун- кций, методы теории межотраслевоro баланса. Методы исследования операций и теории ПрИИЯПIJI решеннй: Meтo ды теорнн rpафов, метод деревьев, методы байесовскоro анализа, тео- рllЯ IIrp, теория MaQICoBoro обслуживания, методы ceтeвoro rтанирова ния н управления. Наряду с эконометрическими этн методы не получн ли широкоro распространеиия в управлении фииансами, тем не менее ниже будут приведены примеры ИСПОЛЬЗОll3ния некоторых из ннх, в частностн метода деревьев в плановоаналитической работе. 2.6. ОСНОВНЫЕ ТИПЫ МОДЕЛЕЙ, ИСПОЛЬЗуЕМЫХ В ФННАНСОВОМ АНАЛНЗЕ И проrнозироВАНИН Мноrие из перечнслеииых выше методов примеияются дIIя oцeH КII 11 проrнозирования финансовоro состояния предпрнятня в coвo купности С различнымн моделями. При этом решаются следующие основные задачн: 105 
. идентификация и количествениая характеристнка финансовою состояиия; . выявление измеиений в финансовом состояиии в пространствен ио-времениом разрезе; . выявлеиие осиовных факторов, вызвавших изменения в финаи- совом состояиин; . проrноз основных теиденций в фннансовом состоянии. Финансовый аиалнз в ретроспективе и перспективе npoВОДИ'fся с помощью различиоro типа моделей, позволяющих структурировать и идентифицировать взаимосвязи между осиовными показателями. Можно выделить три основных тнпа моделей: дескриптнвные, пре днкативные н нормативные. дескриптивиыe МОДелИ. эти модели, известные также как Moдe ли описательною характера, являются основиыми для оцеики фннан- COBOro состояния предприятия. К ннм оruосятся построение системы отчетных балаисов, представление финансовой отчетности В различ- ных аналитических разрезах, вертикальный, и rоризоитальный ана- лиз отчетностн, снстема аналитических коэффициеитов, аналитичес- кне записки к отчетности. Все эти модели основаны на использова- иии информации бухraлтерской отчетности. В основе вертикальноzо анализа лежит ииое представленне бух rалтерской отчетиости  в виде относительных величии, характери зующих структуру обобщающих нтоroвых показателей. Обязательным элемеитом аИализа служат дииамнческие ряды этих велнчии, что по- зволяет отслежнвать и проrнозировать структуриые СДВиrи в составе хозяйственных средств и источников их покрытия. rорuзонтальный анализ позволяет выявнть теидеиции изменення отдельных статей или их rpynn, входящих в состав бухrалтерской OT четности. В осиове этоrо анализа лежит исчисление базисных темпов роста балансовых статей нли статей отчета о прибылях и убытках. Система аналитических коэффицuентое  ведуший элеменТ аиа лнза фииаисовоrо состояния. примеияемый различиыми rруппами пользователей: менеджерами, аналитиками, акционерами, инвестора- ми, кредиторами и др. Извесruы десятки этих показателей, поэтому для удобства они подразделяются иа несколько rpyn". Чаще вcero BЫ деляют пять rpynn показателей по следующим направлениям финан- совою анализа. 1. АналUJ ликвидности. Показатели этой rpуппы позволяют опи сать и проанализировать способность предприятия отвечать по своим текущим обязательствам. В основу алrоритма расчета этих "оказате- лей заложена ндея сопоставления текущих активов (оборотных средств) с краткосрочной кредиторской задолжеиностью. В результа те расчета УС1анавливается, в ДОС1aroчной ли степеии обеспечено npед прИЯ1не оборотными средствами, необходимыми для расчетов с кре- диторами по текущим операцням. Поскольку различиые виды оборот ных средств обладают разлнчной степенью ликвидности (конвертации в абсолютио ликвидиые средства  денежные средства), рассчнтыва- ют несколько коэффицнентов ликвидности. 106 
I 2. А.нализ те"ущеЙ деятельности. С позиции круroоборота средств деятельность 1П()боro предприятия представляет собой процесс иепре рыв ной трансформацин одних вИдОВ активов в друrие: ...  дс  се  нп  m ---+ СР ---+ де ---+ ...  JДe де  деиежные cpeцerвa; СС  сырье на складе; ил  незавершенное производство; m  roтовая ПРОДУКЦlIЯ; СР  срецства в расчетах (цебиторы). \ I Эффективность текущей фииансово-хозяйствеиной деятельнос тн может быть оценена протяженностью операциониоrо цикла, за- висящей от оборачнваемости средств в различиых видах актнвов. Прн прочих равных условиях ускоренне оборачиваемости свидетель СТJlует о повыщенни эффективиости. Поэтому основиымн показате лями этой rруппы являются показатели эффективиости нспользова- иня матернальных, трудовых и фииаисовых ресурсов: выработка, фОИдоотдача, коэффнцненты оборачиваемости средств в запасах и расчетах. 3. Анализ Финансовой устойчивости. С помощью этих показате- лей оценивается состав источников фниаисирования и дннамика со- отнощения между ними. Анализ ОСНОВЫJlается на том, что источники средств различаются уровием себестоимости, степенью ДОС1Упности, уровнем надежности, степенью риска и др. 4. Анализ рентабельности. Показатели этой rруппы предназначе- ны для оценки общей эффективиости вложеиня средств в данное пред- приятие. В отличие от показателей второй rpуппы здесь абстраrиру- ются от конкретных ВИдОВ активов, а анализируют рентабельность капитала в целом. Осиовными показателямн поэтому являются реита- бельиость аванснрованноro капитала и рентабельность собственноrо капитала. 5. А.нализ положения и деятельности на рынке капитала. В рам- ках этоro аиализа выплияютсяя пространственновременные сопос тавления показателей, характеризующих положен не предприятня на рынке цеиных бумаr: днвидендный выход, доход на акцню, ценность акцин и др. Этот фраrмеит аналнза выполняется, rлавным образом, в компаниях, зареrистрироваиных на биржах ценных бумаr и котиру- ющих там свои акцин. Любое предприятие, имеющее временно сво- бодные деиежные средства и желающее ВЛОЖИТЬ их в ценнме бумаrи, также ориентируется на показатели данной rpуппы. предикативиыe модели. Эти моделн предсказательноrо, проrно- стическоro характера используются для проrнозирования доходов пред- приятия и ero будущеrо финансовоrо состояиия. Наиболее распрост- раненными из них являются расчет точки крнтическоrо объема про даж, построенне проrностических финансовых отчетов, модели динамическоrо анализа (жестко детермииированные факторные MO делн и perpeccHoHHLIe модели), модели СИ1Уационноrо анализа. Неко- 107 
торые теоретические и практические аспеКты примеиения подобных моделей будут ПРНllедены l' последующих разделах кннrи. Нормативиые модели. Модели этоro типа позволяют сравнить фактические результаты деятельности предпрнятий с ожидаемымн, рассчнтанными по бlQl1Жету. Этн моделн нспользуются в основном во виутреннем финансовом анализе, а также в управленческом учете, в частности в управленни затратами. ИХ сущность своднтся К YCTaHOB ленИIO нормативов по каждой статье расходов по технолоrическнм процессам, видам изделнй, цеитрам ответствеиности и Т.п. и к анали- зу ОТI010нений фактическнх даиных от этнх нормативов. Анализ в зиа- чнтельной степенн базнруется на прнменении системы жесТlЮ детер- мииированных факторных моделей. 2.7. ЭЛЕМЕНТЫ ТЕОРИИ МОДЕЛИРОВАНИЯ Н АНАЛИЗА ФАКТОРНЫХ CHcrEM В основе экономичесJ(Oro анализа лежат I'ЬUlвленне, оценка и про rнознроваиие влияння факторов на нзменение результативных по казателей. В полной мере этот тезис относнтся к любому разделу экономнчесJ(Oro аналнза, в том числе н к фииансовому анализу. Функ- ционнроваиие любой социальноэкоиомической системы осуществ- ляется в условиях СЛОЖliОro взаимодействия комnпекса факторов BНYТ рениеro и виешнеro порядка. Фактор  причииа, движущая СИllа kaJ(Oro-либо процесса нлн явления, определяющая ero характер ИIIИ одну из основных черт. Все факторы, воздействующне на систему и опредеЛJlЮщие ее поведен не, находятся во взаимосвязи и взаимообус ловленности. Связь экоиомнческнх явленнй  совместное нзменение двух или более явлений. Среди MHorHx форм закономерных связей явлений важ- ную роль иrрает прнчннная, сущность которой состо/П В порождении одноrо явления друrим. Такие связи иазываются детермuнuстСК/<АЩ или прuчuнноследствеННblМU (рис. 2.5). а) @..... @ б) В) ...@.... . .r::\ .... . @...@ Явления развиваются самостоятельно; Связи между ними иет (эффект ложной корреляции) Явление Я, (причина) порождает явление 512 (следствие) Явления 512 и ЯЗ имеют общую причину (явление Я 1 1 детерминистские (причин но-следственные) связи Рис. 2.5. BltДbl взаимосвязей между явлениями 108 
Колнчественная характеристнка взанмосвязанных явлений осуще- ствляется с помощью признаков (показателей). ПризнlU(И, характерн- зующне прнчнlI)', называются факторными (независнмыми, экзоrеи- ными); признаки, характернзующие следствие, называются резулыпа- тивными (зависимыми). СОВОJ>."Упиость факторных и результатнвных призиаков, связаниых одной причиино-следствеиной связью. называ- ется факторноЙ снстемой. Модель факторной системы  это математическая формула, вы- ражающая реальные связн между аналнзируемыми явлеииямн; в нан- более общем ВИде она может быть представлена так; у =/(:<1, Х2, ... ,Х.), !Де у  результативный признак; Х,  фзкwрные ПрИЗИЗklt. Процесс построеиия анашпическоrо выражения зависимости на- зывается процессом моделировання изучаемоrо явления. Существу- ют два типа связей, которые подверrаются исследованию в процессе факторноro аналнза: функцнональные и стохастические. Связь называется функциональноЙ, нли жесткО детерминирован- ной, еслн каждому значению факroрноro признака соответствует впол- не определенное неслучайиое значение результативиоro призиака. В качестве прнмера можно прнвести зависимости, реализованные в рам- ках известной модели факторноro анализа фирмы Дюпон (краткое описание этой и друrих подобных моделей приведеио в rл. 4). Связь называется стохастической (вероятностной), если каждо- му значению факторноro прнзнака соответствует множество значеннй результативноrо признака, Т.е. определенное статистическое распре- деленне. Примером такой завнснмостн Moryт служнть реrрессионные уравнення, применяемые, напрнмер, при расчете бета-коэффициен- тов для анализа портфелыIых ннвестицнй. При построен ин perpec- снонной завнсимости дается формалнзованное описанне связи б) на рнс. 2.5. В том случае, если между изучемыми признаками иельзя ус- тановнть очевИДНОЙ подобной зависнмостн, Т.е. причинность имеет скрьrrый характер, как это показано на рис. 2.5.в, rоворят о корреляци- онной связи прнзнаков. В качестве прнмера подобной связи можно привести завнснмость между ростом и весом человека  понятно, что ни один ИЗ этих признаков ие является прнчнной друrоrо. Можно прнвести и друrую ннтерпретацню paCCMoтpeHHblX связей с позицнн поведеиия системы, описывающей некоторое явленне н количественно характернзуемой совокупностью показателей. Систе- ма называется жестко детерминнрованной, еслн при заданиых началь- ных уСJlОВНЯХ она переходнт в едннствениое, определенное состоя- иие; система называется вероятностиой, если при одних н тех же на- чальных условнях она может переходить в различные состояння, Ilмеющие разные вероятности. Рассмотренные связн MOryT быть прямыми И обратными. В пер- вом случае рост (убыванне ) факторноrо прнзнака влечет за собой рост 109 
(убывание) результативноro признака. Во втором случае рост (убывз- I!ие) факториоro признака влечет за собой убьшаиие (рост) результа- Тl!lшоrо признака. При I!зучеиин связей в фииаисовом анализе решается иесколько задач: . установление факта наличия ми отсутствия связи между знали зируемыми показателями; . измерение тесноты связи; . установлен не неслучайноro характера выявленных связей; . колнчественная оценка влияния изменения факторов на измене нне результатнвноro показателя; . выделение иаиболее значимых факторов, определяющих nOBe денне результатнвноro показателя. В зависнмости от вида анализа этн задачн решаются с помощью различных приемов: прн нспользовании жестко детерминироваииых моделей  балансовый метод, прием цепных подстаиовок, интеrpaль ный метод идруrие, для стохастнческих моделей  корреляциоиный анализ, коварнационный анализ, метод rлавI!ых компонент и др. Все эти модели и методы приобрелн достаточно шнрокое распро странен не, особенно в рамках традицноииоrо ретроспективноrо ана- лиза. Аналнз с помощью жестко детерминнрованных факториых MO делей, ниоrда называемый сокращенно детерМНI!НрованнЫМ аналн зом, имеет ряд особениостей. Вопервых, при детеРМНl!ированном подходе факторная модель полностью замыкается на 1)' систему факторов, которые ПОДllаются объединению в даНIl)iЮ модель. rраннцей составления такой модели является длина непрерывной цепн прямых связей. BOBTOpblX, даиный подход не позволяет разделить результаты влияния одиовременно дей ствующнх факторов, которые не ПОДllаются объединению в одной моделн. Таким образом, нсследователь условно абстраrнруется от дей- ствия друrих факторов, а все изменение результатнвноrо показателя полностью припнсывается влнянию факторов, включенных в модель. В-третьнх, детерминнрованиый аналнз может выполняться для еди- ничноrо объекта в отсутствии совокупностн наблюдений. Стохастнческое моделироваине.является в определенной степенн дополнеl!нем н уrлубленнем детермниированноrо факторноro аналн- за. В факторном анализе этн модели используются по трем основным прнчинам: . необходимо изучить влнянне факторов, по которым иельзя по- стронть жестко детермииированную факторную модель (напрнмер, уровень финансовоrо левериджа);. . необходимо изучить влияние факторов, которые ие ПОДllаются объединению в одной н той же жестко детерминнрованной моделн; . необходимо нзучнть влияние сложных факторов, которые не Moryт бьtrь выражены одним количественным показателем (I!апример, уровень научно-техническоrо проrpесса). В отличие от жестко детермннироваиноro стохастическнй подход для реализации требует выполнення ряда предпосьUlОК: 110 
: 'Fl . .. 0>_ а) необходимо иаличие совокупи ости; б) необходим достаточный объем иабтодений. В экономических исследованиях часто приходнтся работать в УСЛОВИJlх малых Bьt60pOK (до 20 иаБJiЮдеиий). Нередко в качестве объекта анализа используют всю нмеющуюся совокупиость; в этом случае прИИJIто рассматривать ее как выборку из rипотетической совокупности, состоящей нз всех возможных в принципе значеннй моделируемых показателей. ПОСJ<Oль-- ку стохастическая модель  это, как правило, уравнеиие реrpeссии, считается, что колнчество наблюдений должно, как минимум, в б.......8 раз превыщать количество факторов; в) необходнма случайность н незавнсимость наблюденнй. Это Tpe бование наиболее трудно ДЛJI выполненИJI, поскольку одной из осо- бенностей экоиомических показателей является их ииерционность н взаимозавнснмость. НередJ<O этнм требованнем пренебреrают либо отсенвают взаимио коррелирующие признаки с помощью специаль- ных статистических методов; r) изучаемая совокупность должна быть однородной. Качествен- ная однородность достиrается путем лоrическоrо отбора; критерием количествениой однородиости может слуЖllТь, в частиости, коэффн- цнент вариации зиачений признака, по которому отобрана совоJ>."уп ность,  ero значеиие не должно превышать 33%; , д) наличие распределеиИJI прнзнаков, блнзкоro к иормальному. Существуют различиые статистические методы проверки иормальио- сти распределенНJi. Выполненне этоro требованНJi в экономнческих нсследованИJIХ нередко сопряжеио с существениыми трудностями и не всеrда возможно; е) иеобходимо наличие специальиoro математичеСJ<Orо аппарата; в зависнмостн от условнй, в которых проводится анализ, MOryT прнме няться различные методы: реrpессионный анализ, Ковариационный аналнз, спектральный анализ и др. Построеиие стохастической МОДелн должно проводиться в He СJ<OЛЬJ<O этапов: . kaчествеииый анализ (постановка целн аналнза, определение c<r вокупности, определенне результатнвных и факторньrx признаJ<OВ, BЫ бор пернода, за который проводнтся аналнз, выбор метода анализа); . предваритепьный анализ моделируемой совокупности (провеrr ка однородностн совокупностн, нсключение аномальньrx наблюденнй, уточнение необходнмоrо объема выборки, установление законов pac пределеиня изучаемьrx показателей); . построеииестохастической(реrpессиониой)модели(уточнение перечИJI факторов, расчет оцеиок параметров уравнений реrpессии, перебор конкурнрующих варнантов моделей); . оценка адекватности модели (проверка статистнческой суще ственности уравнения в целом и ero отдельньrx параметров, проверка соответствИJI формальньrx свойств оценок задачам исследования); . экономическая иитерпретация н практическое использование моделн (определение пространствеИИ<rвременноЙ устойчнвостн по- строенной зависнмости, оценка практическнх свойств моделн). 11\ 
в рамках факторноro анализа обычно решается несколько типовых задач, осиовная из которых  выявлеиие в абсототных и относитель- ных показателях роли тoro или иноrо фактора в формироваиии ре- зультarнвиоro показателя [Ковалев. 1991а. c.6171]. В заключеиие подчеркием. что факторный аиализ имеет смысл только в том случае. если выделенные факторы поддаЮТСII хотя бы минимальиому управлеиию, т.е. прямому илн косвенному воздействию со стороиы фииаисовоrо менеджера, руководителя, работиика. Расче ты ради расчетов бессмысленны, а ииоrда и попрос'I)' вредны. Фак ториые модели строятся имеино дJ!1I тoro, чтобы ПОНJIть виутреиний механизм взаИМОСВJlЗН тех илн иныx сторон деllтельности преДПРИII- тия, попытаться иащупarь ключевые факторы, которыми можно осоз- наино управлять, тем самым ВЛНJIII иа коиечные фннаисовые результа ты. Прежде чем решать какую-то задачу, в том числе и с примеиением сложноro математическоro аппарата, нужно хорошеиько подумать, а что мы будем делать с получеииыми результатами. 
I I 1 i . 8-33 ЧАСТЬ .- .- ., .' .' ..е. .... ..... .... .... АНАЛИЗ И ПЛАНИРОВАНИЕ В СИСТЕМЕ ФИНАнсовоrо МЕНЕДЖМЕНТА . "0 . 0'0 . 0.0 < '" < ... ... . ... .., '" i . . . . i . ; 
з. БухrАЛТЕРСКАЯ ОТЧЕТНОСТЬ в СИСТЕМЕ ИНФОРМАционноrо ОБЕСПЕЧЕНИЯ ПРОЦЕССА УПРАВЛЕНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ ХОЗЯЙСТВУЮЩЕrо СУБЪЕКТА Девяностые roды ХХ в., без сомиеиия, войдут в исroрию постсо- ветской Россни как пернод становления рыиочи!>1X отиошеиий 1, В те- чеиие Koтoporo происходил пересмотр миоrих экоиомических концеп цнй и традиций, еще иедавио казавшихся иезыблемыми. Одной из таких традиций было устойчивое и однобокое представление о бух rалтерском учете как системе rocyдapcTBeHHOro контроля, весьма кон- сервативиой, жестко реryлируемой и малоприrодной для выполнения аналитических и ynраменческих процедур. Такое суждеиие не было беспричинным и в нзвестной мере моrло быт!> объяснеио С!lОЖИВШИ- мися в [оды советской власти реалиями. Внедрение элеменТов рыноч ной экономики, расширение числа самосroятел!>ных предприятий, равио как и определенное внедрение идеолоrии Запада в отиошеиии орrаиизации и ynравления бизиесом быстро подорвали иезыблемост!> традиционных представлений. Выяснилось, что бухrалтерскнй учет и ero основной продукт  О'!Четность  имеют чрезвычайно важиое значение, причем не только с позиции коитроля, НО И С позиции rpa- MOTHoro ynравленНJ\ финансами, по крайней мере, в стратеrическом аспекте. Оказалос!>, чro бухrалтерская отчетност!> нужна ие только бухraлrерам и представителям иалоrовых служб, ио и фииансовым менеджерам, аналитикам, руководителям предприятий, причем заин тересованность последних в результатах труда бухrалТеров опреде ляется не столько контрольными моментами, скол!>ко информациои но  аналитическими возможностями отчетиости, в том числе и в плане приалечеиНJ\ иовых источииков фииаисироваиия. 3.1. БухrАЛТЕРСКАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КАК СРЕДСТВО КОММУННКАЦНИ Значимость бухrалтерской отчетности миоroаспектиа и может быть рассмотрена как в рамках теории бухrалтерскоrо учета и финаисов, так и с позиции практикующих бнзиесмеиов и специалистов. Прежде вcero следует отметить, что коицепция состаалеиия и публикации от- четности является краеyrольиым камием системы национальных стаи- дартов бухrалтерскоro учета в большинстве экономически развитых стран. Безусловио, этот факт не случаен. Чем же объясняется такое I Апрель 1998 r. может счнтаться примечательиой вехой В этом процессе  соrnасио решеиию авторитетных междуиародных орrаИlnаций Россия вместе с К н' таем были ИСl<Лючеиы. из списка стран с нерыночиой экономикой. 8' 115 
вниманне к отчетностн? Лоrика здесь достaIOЧНО очевидиа. Любое предЩJИJlТИе в той ИЛИ иной степенн постоянно иуждается в дополии тельиых источниках ФииансироваиНJI. Найти их можно иа рыиках Ka питала. Привлечь потеициалЬИЫХ инвесторов и кредиторов возможно лишь путем 06ъективноro информироваННJI их о своей финансово ХОЗflйственной деятельностн. Т.е. в основиом с помощью отчетностн. Насколько привлекательиы опубликованные финансовые результаты, текущее и перспективное финансовое состояиие предпрИJIТНJI. настоль ко высока и вероятиость получеиНJI дополнительных источников фи- иансироваННJI. свJlзь бухraлтернн и финансов. вие ВCJlKOro COMHeHНJI, может бьrrь охарактеризована в различных аспектах, в части ости. не случайио бухrалтерскую отчетность в экономически разВИТЫХ стра- нах нередко называют фниаисовой. Приоритетиая роль бухrалтерской отчетности как OCHOBHOro сред- ства коммуникации проявляется в том, что цели ее и требования, к ней предъявляемые. являются краеyroльным камнем при разработке коицеmyальных осиов teOрии бyxrалтерскоro учета, получивших до- статочно широкое распростраиение в анrлоязычных странах Запада. ЗнаЧtrreльнЬ1Й ВМад в их формализацmo внесли такие известиые за падные теоретики, как У.Патон (W.A.Pafoп), r.Свиии (Н W.Sweeпey), А.Литлтои (A.C.Liftlefoп) и др. Б наиболее общем виде взаимосвязь и взаиморазвитие осиовиых катеrорий, опредеЛJlЮЩИХ коицеП1)'альиые осиовы бухraл'rерскоrо учета, и роль отчетности в формулироваиии лоrики построения этих осиов можно представить следующим образом (рис. 3.1). Интересы пользователей информации Внешние 6ухrалтеры Управленческий пользователи персонал  Характеристики информации 8 системе бyxrалтерскоrо учета Техника учета Рве. 3.1. Orчernость и лоrика построеиия Iroицептуальных осиов бyXrалтерсl<Oro учern 116 
Все выделеиные на схеме катеroрии в той ИЛИ иной степени oт ражают управленческую природу учетно-аналитической деятельио- сти. В частностн, одинм из важнейших принципов бухraлтерскоro учета является принцип достаточиой аналитичиости rенерируемых в системе и отражаемых в отчетности данных. Очевндио, что дале ко не тобые полезные сведения MOryт быть отражены непосредствен но в отчетностн, часть их приходится давать дополнительио в внде приложений и примечаиий к отчетиости, аналитических записок, схем, rрафиl<OВ. это актуализирует проблему содержания и структу- . рироваиия бухrалтерскоro отчета. ДаИИaJI проблема должна рассмат- риваться в двух аспектах: доnyстимaJt степень унифнкации отчет- иых форм и собствеино структуриое представлеиие rодовоro отчета, а ее решение возможно на основе обобщенЮI отечественноro опыта, существующеro состояиия теорин н практики подroтовки отчетиос- ти, npактики зарубежиых страи, рекомендаций междуиародиых учет- HblX стандартов. Цели бухrалтерской отчетности определяются потребиостями пользователей. Поэтому она должиа содержать даниые о результатах фииансово-хозяйствениой деятельносrn, а также о текущем фииан- совом положеиии и npoисшедших в ием измеиеииях за отчетиый период. Пользователи ииформации различны, цели их коикуреитны, а иередко и противоположны. Классификация пользователей' бух rалтерской информации может быть вьmолиена различиыми спосо бами, однако, каК правило, выделяют три укрупненные их rpynnbI (рис. 3.2): YI БyxrалтеРЬl . Управленческий персонвл Внешние пользователи Рис. 3.2. Схема взаимосвязи И1пересов различных rpynn полъзователей . бухrалтерскоi! информации (R.Cyerl, Y.ljiri) . пользователи, внещние по отношенню к коикретиому предпри ятию; . сами предприятия (точнее, их управлеический персоиал); . собственно бухraлreры как представнтели этой профессии. Из приведенной схемы следует, что l<aЖДaJI из rpynn полъзовате лей ИМеет собствеииые иитересы; только область 1 отражает совокуп- ность интересов, общих ДЛJI всех rpупп. Назначение бухrалтерской 111 
отчетности как раз и состоит в том, чтобы в максимальио возможной степеин сrладить противоречия между интересами различных пользо вателей. Коикретизация целей бухraлтерской отчетности может бьrrь BЫ полиеиа различными способамн; чаще вcero строят иерархическую структуру дерева целей. В части ости, -можно УI!ОМЯНУТЬ о классифи кации целей, разработаииой в начале 70x roдов исследовательской rpуппой Роберта Трублада (R.MTrueblood) в рамках проекта по co зданию концеmyальных основ бухraлrepскоrо учета в США. В этой классификацни вьrделеио двенадцать взаимосвязаииых целей, спе- цифицирующих требования различных пользователей [Be/kaoui, с. 178188]. Исключительно важным для понимаиия лоrики построения от- четиости является идентификация качествеииых характеристик ин формации, цнркулирующей в системе учета вообще и в отчетности в частности. Вновь можно упомянуть о разработках американских специалистов, предложивших опнсание этнх характеристик в виде определенной иерархической структуры (рис. 3.3). Все представ- леиные иа схеме характеристики леrко интерпретируются, поэто му мы не будем вдаваться в простраиный комментарий по этому поводу. Остальные элемеНТЫ концеmyальных основ бухrалтерскоrо уче та, предстаалеииые на рис. 3.1, носят достаточио специфический учет иый характер, а их описаиие можно иайти в соответствующей отече ствеииой и зарубежной литературе по теории бухrалтерскоro учета, в частности, в работах Я.В.Соколова, В,Д.НОВОД80рСКОro, М.И.Кутера, У.с.Хеидриксеиа, А.Р.Белкаои, М.Мунитца и др. Одио нз основных достоинств бухrалтерской отчетности как средства коммуиикации  ее аналитические возможности. Аиализ rодовоrо отчета компаиии входнт 8 число основных разделов текущей деятельиости фииаисовоrо менеджера. Важность ero пре- допределяется тем обстоятельством, что в условиях рыночной эко номнки бухrалтерская отчетность хозяйствующих субъектов, явля ющаяся по сути единствеиным средством коммуникации. дocтo верность KOТOpOro весьма высока и при определеиных условиях подтверждена независимым аудитом, стаиовится важнейшим эле- меитом информационноrо обеспечения финаисовоrо анализа. Имен но бухrалтерская отчетность в совокупиости со статистической и текущей информацией финаисовоro характера, публикуемой COOT ветствующими аrентствами в виде аналитических обзоров О состоянии рынка капитала, позволяет получить первое и достаточ ио объектнвное представление о состоянин и тенденциях измене- иия экономическоrо потеициала возможноro контраreита или объек- та инвестиций. Сталкиваты;:я с бухrалтерской отчетностью ПрИХОДИТСЯ мноrим специалистам и руководителям, причем далеко не все они в доста- точной степени владеют осиовами бухrалтерскоrо учета. Тем ие менее, желая провести анализ отчетиости или хотя бы понять ее lt8 
Пол учетной ьэователи Лица,осуществляющие принятие информации управленческих решений, и требования, к ним предъявляемые I ное I Доходы> затрат чение I собые I Понятиость I ристики для 1 ьэователя I Полезность для принятия решений I I овые Релевантнасть I I Надежность I ристики I I I I I енты Своееремен- Верифици- Достовер. вых насть руемость насть ристик Ценность для Цеиность е построения системе проrнозов обратной сеязи I Нейтральнос.ть I ичные Сопоставимость рИСТики (включая последовательность) Основ оrрани о хараocrе пол Баз характе Элем база хараocrе Втор характе Основа ДЛЯ признания Существениость (материальность) Рис. 3.3. Качествеииые характерkСТИКИ информации в системе бухrалтерскоro учета содержание и привлекая для этоro известные из учебно-методичес- кой литературы методики, процедуры и алroритмы, они рассчитыва- ют серию аналитических показателей и далее мучитеЛI>ИО пытаются дать им экономическую иитерпретацию. Такой каВаЛерийский На- скок на бухrnлтерскую отчетиость редко npиводит к успеху, а иноr- да имеет и прямо противоположный эффект. Нужиа не только опре- деленная система в npоведенин аиализа, ио необходимы и некото- рые усилия в подroТовке (или самоподroтовке) по вопросам, на первый взrляд, имеющим ЛИШЬ косвеииое отиошеине к собственно анализу. Существующая бухrnлтерская отчетНОСТI> трудна для восприятия даже специалис'l)'. Вместе с тем миоrие потеициаЛl>иые ее пользова- тели ие имеют базовоrо бухraлтерскоro образования, ие владеют тех- 119 
никой учета, не знают взаимосвязей отчетиых форм, экоиомическоro смысла миоrих статей. Поэтому вполне резоиен вопрос: можио ли понять отчетность, не зиая принципов учета, ДIIойиой записи, основ- ной бухrалтерской процедуры и т.п.? Иными словами, можио ли дви- rаться от отчетиости как исходноro элемента или к ней нужно прийти как к завершающему элемеи1)' науки и практикн бухrалтерскоrо уче- та, иачав с изучеиия системы счетов, первнчных документов, основ- ной процедуры учета н Т.д. эта дилемма не является чем-то новым и необычным. Более TOro, даже в собствеино бухraлтерском учете при изложенин теории извес- тны два подхода к пониманию ero лоrики и сути: а) от счетов к бала н-  су; б) от балаиса к счетам. Первый подход является доминирующим в исторической перспективе. Второй подход впервые бьUl предложен И.Шером в \ 890 r. и позднее ПОдll.ержан в России Н.с.луиским [Соко- лов, 1985, с.! 09]. Если с позиции теории н практикн подrотовки бух- ramepOB можно днскутировать иа тему, какой из этих подходов луч- ше, то с позицИи пользователей отчетности эта дилемма нередко ре. шаеТCJI в практической плоскости  миоrие из них MOryт не иметь достаточных знаний в области бухrалтерскоro учета и впервые стал- киваются с иим, коrда возиикает иеобходимость чтення отчетности, ииыми словами, они получают элементариые познания об учете через призму отчетности. Тем не менее и при таком подходе необходима определениая система. . В частиости, имеются достаточиые осиования утверждать, что умение работы с бухrалтерской отчетностью предполаraют по край- ней мере знание и поинмание: а) места, заиимаемоro бухrалтерской отчетиостью в системе ниформациоиноro обеспечения деятельности фииаисовоro меиеджера; б) иормативных документов, реrулирующltх ее составлеиие и представлеиие; в) состава и содержаиия отчетиости; [) методики ее чтеиИJI и аналюа. 3.2. ИИФОРМАЦИОИИОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИИАнсовоrо МЕНЕДЖЕРА Успешность работы линейиых и функциональиых руководителей, равно как н спеЩlалистов, к чнслу которых отиосятся бухrалтеры, фииансовые меиеджеры, экоиомисты и друrие, зависит от различных видов обеспечения их деятельиости: правовоro, ииформационноro, нормативиоrо, техническоrо и т.п. Информациоиное обеспечение без сомнения относится к числу ключевых элементов этой системы. Управлять  значит принимать решения. Осознанное принятие управлеНческих рещениlt возможно только на основе информации. Не случайно Наполеон roворил: «Управлять  зиачит предвидеть», а ДrUI этоrо иеобходнмо обладать ннформацией. Существуют различ- иые определеиия поиятия «информация»; одио из иаиболее емких ЗЬучит так: информация  это сведения, уменьшающltе иеопреде- лениость в той области, к которой они относятся. Иными словами, 120 l 
. Не любые данные можно квалифицировать как ииформацию, а лишь те, которые раскрывают объект внимания с какойто иовой, ранее He известиой стороны. Из приведениоro определеиия можно сделать очеиь важиый вывод: информация сама по себе не существует, суще ствуют лишь даииые, из которых можно почерпнуть ниформацию. Поэтому ии формация вариабепьна и весьма субъективиа. Для тoro, чтобы ясиее осознать сформулироваиный тезис, при ведем простей- ший пример. Очевидио, чro бухrалтерская отчетность содерЖIП боль- шой объем ииформации, одиако «вь/)'дить» ее может лишь npoфес сионально подroтоалеииый человек. Степень ииформативности даи- ных Bcerдa отиосительна, причем эта отиосительиость определяется миоrими факторами, в частности уровнем профессиоиальной под rотовки пользоватеЛJl и ero осведомлениости к моменту получения новых данных. К исходиым даниым, потенциальио несущим информацию, предъ- являются различные требоваиия, в том числе: достоверность, свое в- ремеииость, иеобходимая достаточность, достаточная точность и т.п. Каждое из этих требований имеет определеииую нитерпретацию. В наиболее общем виде понятие «достоверность» можно определить как форму существования истины, обоснованиую каким-либо спосо- бом, иапример, эксперимеитом или неопровержнмым лоrическим до- казательством. В ПРlшожении к даниым, используемым в анализе, их достовериость в значительиой степени определяется надежностью источника. В этом смысле текущие и отчетные данные, rенерируемые в системе бухrалтерскоro учета, наиболее достоверны, поскольку мо- ryт быть верифицироваиы, ииыми словами, подтверждены экспери ментально, так как одиим из ключевых прииципов ведения учета яв ляется требоваиие обосиованиости бухrалтерских записей первичны МI1 докумеитами. Напротив, миоrие даиные, циркулирующие на фондовом рынке, меиее достоверны, поскольку ие всеrда MorYT быть проверены, тем более в оперативном режиме. Исключительно важным является требованне своевременности, поскольку для финансовоrо менеджера нмеют значение не даииые вообще, а данные в иужном объеме и в иужное время. Так, информа тивность даиных о текущих котировках ценных бумаr совершенно разнится в момент их объявления и, например, неделю спустя. Весьма дискуссионен вопрос об объемах данных, предиазначен- ных для анализа. В прИ1l0жении к фииаисовому меиеджменту этот вопрос миоroаспектен Н возникает, иапример, в отиошеиии информа LJионноrо обеспечения текущеro анализа, статистической базы расче- та некоторых специфических показателей, в частности, коэффици- ентов, фондовых индексов и т.п. Не только в нашей стране, но и за рубежом в течение мноrих лет считалось, что чем больший объем дан- ных обработан, тем более эффективное решение может быть получе но. При этом упор делалея на автоматизированную, а следовательно, формализоваиную аиалитическую обработку данных. Ориентация на большие объемы предназначеииых для анализа даииых приводила к тому, что руководителя или спецналиста захлестывал их бессистем- 121 
иый поток; часто он бьUl даже не в состоянни озиакомиться с иими, не roворя уже об анализе и разумиом использовании. Кроме тoro, ие все данные, необходимые для анализа и прииятия упрааленческнх реше- ний, MOryT быть представлены в внде докумеитов и коикретиых эко- номических показателей. Часть даниых имеет качествеииый, трудио формализуемый и субъективный характер. Именно поэтому требова- ние необходuмой достаточности исходных даниых, во-первых, бес- спорио аК1Уальио и, во-вторых, не нмееТ однозиачноro решеиия. При- ведем простейшие примеры. Как OThIечалось выше, бухrалтерская отчетНОСТЬ яаляется наибо- лее достоверным ниформационным обеспечеиием процесса принятия управлеических решений в отиошеиии потеициальных контрасентов. Поэтому возникает естественное искушение расширить число пока- зателей, включаемых JffiК в собствеиио отчетность, так и в roдовой отчет компании в целом. При этом высказываются нередко самые раз- личные точки зрения. По мнению Р.Фокса, бухrалтерский отчет дол- жен быть краткнм и умещаться на визнтной карточке [Fox]. Напро- тив, У.Бивер считает, что финансовая отчетность не должиа упрощать- ся, исходя из уровня ее пони мания наивиым иепрофессиоиальиым инвестором [Brow/I]. В разных страиах по-разиому решают Э'l)' про- блему, однако доминирует тенденция, заключаюшаяся в том, ЧТО воп- рос об объемах даииых, представляемых в O'NeTe, компания решает самостоятельио, ориешируясь иа рекомендации орсанов, занимающих- ся реryлированием учета в даииой страие. Второй пример связаи с расчетом упоминавшихся выше j}-коэф- фициентов, характеризующих рисковость ценных бумаr компаний- эмитентов. В западной практике известны различные подходы к ин- формациоиному обеспечеищо их расчета, используемые авторитетны- ми ииформациоино-аиалитическими аrеитствами, публикующими реryлярные обзоры по рынкам капитала. Так, компания «МеrrШ LY/lch» использует 60 наблюдений (месячиые даиные о доходности компаний за пять лет), а компания «Va/ue ипе»  260 недельиых наблюдений. Требование достаточной точности исходных для анализа дан- ных особенио актуально в отношении сведений, подrотааливаемых в системе бухrалтерскоro учета. В течение мноrих лет понятия «бухrал- терия» и «точносты) рассматривались как взаимосвязанные, а данные, reнерируемые бухrалтером, считались наиболее, а нередко и абсолют- ио, точиыми по сравнению с любыми друrими сведеииями экономи- ческоrо характера. В последние rOAbI происходит медлеиное, но неук- лонное пере осмысление соотношения этих понятий. Причин тому несколько, однако rлавная из них, вероятно, состоит в созиательном и сушественном ослаблении степени централизованноrо реrулирования учета. Предоставление бухrалтерам определениой свободы в выборе методов учета и алrорнтмов расчета приводит к тому, что, например, одии IIЗ основиых показателей  прибьUlЬ  можно исчислить с той или иной степенью точности. Точио так же обстоит дело и со МНОfll- ми друrими оценками, rеиерируемыми в системе учета  их точность отноительна. Это обстоятельство необходимо понимать финансово- ]22 
му менеджеру, про водящему сравнительный анализ данных rодовых отчетов различиых компаний. Это  один аспект поиятия точность; друroй аспект более очевн- ден и своднтся к вопросу: с какой точностью следует представлять даниые аналитику илн, что то же самое, насколько точны даиные, дo ступные для аналнза. Безусловно однозначНОro ответа на этот вопрос быть не может; следует лншь помнить, что нзлишняя, неуместная точ иость как В данных, так и в расчетах не Bcerдa полезна, а иноrда н просто вредна хотя бы тем, что блаrодаря акцентнрованию внимаиия на ией существо дела подмеияется какнмито по сути второстепенны ми характеристнкамн. Информационное обеспечение процесса управления финансами  совокупность ннформационных ресурсов и способов их орrанизацин, иеобходимых н приrодных для реалнзации аиалнтнческих IIроцедур, обеспечивающих финаисовую сторону деятельности компанни. Ето основу составляет информацнонная база, в состав которой входят пять укрупиениых блоков (рнс. 3.4). Информационная база финансовоrо менеджмента Блок 1 Блок :2 Блок 3 Блок 4 Блок 5 сведения финансовые бухrалтер статисти несистем реrулятивно- сведения екая ческие ные npaBoBoro нормативно- отчетность данные данные характера спраВОЧНоrо финансовоrо характера характера Рнс. 3.4. СТРУК1Ура lIиформационной базы процесса управления финансами " Первый блок вкточает в себя законы, постановления и друrие HOp мативные акты, положения и документы, определяющие, прежде Bce то, правовую основу финаисовых институтов, pыкаa цеииых бумаr. Сюда относятся, например, закон «О рынке цениых бумаr», указы Президента по орrаннзации рыика цениых бумаr, постановлення и распоряжения Правительства РФ. Информацию этоro блока необхо димо прнннмать в расчет прежде Bcero потому, что представлениые в нем документы носят обязательныЙ для исполнения характер. Во второЙ блок входят норматнвные документы тосударственных opraHoB (Мннистерства финансов РФ, Банка России, Федеральной комиссии по рыику ценных бумаr и др.), международных орrаНlIЗа- ций и различных финансовых институтов, содержашие требования, рекомендации н колнчествеиные нормативы в областн финансов к участникам рынка. В качестве прнмера можно привести Полоение о 123 
выплате дивидеидов по акциям и процентов по облиrаЦWIМ, сообще ния Миифина рф о различных процеитиых ставках, о составе отчет- ности н прницнпах ее представления и Т.п. Что касаетСII реrулятивов в международном аспекте, то, напрнмер, можно УПОМJIнуть о системе международных стаидартов бухrалтерскоro учета; этн документы в прниципе ие ЯВЛЯЮТСII обllзательными для нсполнеиНII, ОДНаКО факти чески им вынуждены следовать все компании, ведущие свои опера ции на междуиародных рынках капнтала, товаров н услуr. Не все документы этоrо блока IIВЛЯIOТСII обязательным н ДЛII нсполнения. В частности, норматнвы в отношении признаиня С1руктуры баланса удов- летворительной иосят cl<Opee информаШlOнносправочный характер, OДttal<O в аналитнческом смысле эти норматнвы нrpают Достаточно важ ную роль прн оценке фннаисовоrо СОСТОIlНИЯ возможноrо KOHTpareH та. Третнй блок включает бухrалтерскую отчетность, которая в усло BНIIX рьтка IIвляется наиболее информатнвиым н надежным нсточни ком, характернзующим имущественное и финансовое положение ком- панин. Состав н С1руктура отчетностн пернодически меияются, одиа ко основные ее элементы нивариантны. Как правнло, отчетность доступна аналнтнку не сама по себе, а в составе rодовоro отчета. В отличне от проШJIЫХ лет rодовые отчеты ХОЗIIЙСТВУЮЩИХ субъектов во мноrих случаях уже не IIВЛЯЮТСЯ коммерческой тайиой н при иеоб ходнмости с ннмн можно ознакомиться, обратившись в орrаиы стати стикн. Система подroтoвки и представления статнстнческих даниых в фннансовой сфере (четвертый блок) имеет исключительную важность ДIIЯ становлення и развитНII рыночных отиошеиий. В Эl<OномнчеСКII развнтых С1ранах основу этоrо блока составляют сведения фннансо- BOro характера, публнкуемые opraHaMH roсударственной статистики, бнржами и спецналнзированнымн информацнонноаналитическимн аreнтствами (в качестве прнмера можно упомяиуть об areHTcTBax «Moody $» н <<Standard & Poor $»). этот раздел ннформацнонноro обес- печения деятельиостн фниансовых менеджеров н аналнтиков пока еще недостаточно развнт в Россин, однако, как показывает опыт западиых С1ран, именно он IIВЛllетсll наиболее существенным для принятня ре- шенНII в области управлення фниансами, в частности, информацня этоrо блока особенно важна для юридическнх и физнческих ЛlЩ, пря мо или I<Oсвеиио занимающнхся операциямн на рынке ценных бумаr. Последний блок  иесистемиые данные  вкточает в себя сведе- ния, либо ие имеющне непосредствениоrо отношеиия к ннформации финаисовоrо характера, либо reHepHpyeMbIe вне какойлнбо устой- чивой информаШIОИНОЙ снстемы. К первому тнпу отНосятся, иапри- мер, ОфИШlальиая статистика, имеющая общеэкономнческую направ- ленность, данные ауднторских компаннй, ВНУ1ренияя и внеUlНЯЯ oт четность управленческоrо аппарата компаннй н т.п. Ко второму типу ОТНОСIIТСII данные, публнкуемые в разлнчных средствах массовой ин. формации, неофициальные даиные, ннформацня, почерпиутая в ходе лнчных контактов, и Т.п. 124 
По свонм аналитнческнм IIOзможностям рассмотренные источнн- кн ииформацни можно разделить на две большие rpуппы: . источннкн, характеризующие собственно нмуществеииое и фи наисовое положеине компании; . нсточинкн, характеризующие окружающую среду, прежде Bcero рынок цеиных бумаr. Основу первой rруппы составляет бухrалтерская отчетность, ос- иову второй rpуппы  статистическая финансовая информацня. Чro касается орrаиизациоино/l сroроны информациоииоro обес- печения, то она может быть построеиа по-разному, в зав неи мости от фниансовых, технических и npyrHx запросов н возможиостей хозяй- ствующеro субъекта. Здесь возможны различные варианты, например, созданне н посroяниая актуализация собственной ннформаlUlОИНОЙ базы, использование одной из централизованных баз типа системы «[аранп>, сочетанне информационных возможностей сторонннх opra- ннзаций н собственных исroчников данных и др. 3.3. ПРИНЦИПЫ РErУЛИРОВАИИЯ БухrАЛТЕРСКОЙ ОТЧЕТНОСТИ в РОССИИ Способы реryлнрования бухrалтерской отчетностн в различных страиах мнра существенно отличаются. В некоторых странах (ClllA, Великобритания) соответствующне иормативные документы разраба- тываются в основиом профессиональнымн неправительственными орrанизацнямн; в друrих (Франция, Россия)  в основиом rocyдap- ственными орrанами. Так, в ClllA порядок состаалеиия отчетности полностью определяет- ся национальными учe<rными стандартами, известными как общеприз- нанные принципы бухraлтepскоro учета (Gel1era"y Accepled AccoUl1liпg Pril1cip/es. GAAP), которые имеют рекомендareльныii характер. Влияние roсударствe1lиых opraнoB проЯ1lJUlется не столь ЯВНо, как во мноrих дру- ПIХ странах; в частностн, Комиссия по ценным бу'а.?ам и биржам (SесurЩts aпd Exchaпge Commissioп, SEC), ЯВЛЯЮll\lUlся правительствеи- ной орrаиизацией и обеспечивающая МОНI11ОрИНf деятельиосТII корпо- раций, котирующих цеНные бумаrи На фондовых биржах, отчасти ocy ществляет реryлироваиие их фннансоllOЙ отчетности н общих принци !lOB ауднта. Тем не меиее реryЛJIТIIвы основных разработчиков подобных документов  Американскою института присяжных буХ.?алтеров (Americal11пstilиte oJCertified РиЫiс АссоИl1lапJS. AICPA) н Совета 110 раз- работке стандарт06 финансовою учета (Fiпaпcia/ Accountiпg Staпdards Board, FASB)  ПРllЗнаются SEC и в известной степени служат в каче- стве основы при подroтoвке собственных реryЛJIТИllOв. В Великобритании основным реrуЛJIТИIlOМ является Закон о I\'()мпа- ниях, отдельный раздел KOТOporo посвящеи ведеиию учета и аудита, а национальные стандарты носят лншь рекомендательный характер и дo полняют закон. Во Франции, как и в Росс ни, ведеиие бухrалтерскоro учета реryлнруется специальным законом о бухraлrерском учете. 125 . 
в дореlЮЛЮWlОННОЙ Россни порядок составленIOI бухrалтерской o-rчетиости не реryлироJlaЛСЯ rocудаpcrвeнными орrаиами; первое IIpeд- ложенне по ее уннфнкацин было сделаио А.К.Рощаховским в 1910 r. Необходимость определенной уннфикацин отчетиости опреДeJlllлась двумя обстоятельствамн. Во-первых, отсутствне каЮIX-либо централи- зованных рекомендаWlЙ II11И общепринJпых и более IШИ меиее широко распространеиных прннципов составленIOI отчетиостн ПРИВОДIШО к ИСl<JПOчительному разнобою в трактовке объектов учета и, fлавное, в алroритмах расчета прибьти, что, по мнеиИlO rocударствеиных opra иов, влIo\ло на реальность поступавших к казну налоroв. Во-вторых, определеиная унифнкация отчетных данных бъmа жизненио необходи- ма н для далънейшеro разВИТЮ! бизиеса, поскольку блаroдаря ей потен циальные кoнтpareHTbI мотн получить достаточно реальную картнну об имущественном и финансовом положеинн друr друrз. В rоды советской власти роль центральиых opraHoB В реrулирова- нин учета н отчетности резко уСlШlШась. Счнталось, что отчетность должиа обеспечивать ниформацнонную ПОД1lержку домнннровавших в то время вертикальных связей между хозяйствующнми субъеl\,ами. Основной тенденцней в реryлнроваинн отчетностн в советский перн од бьта жесткая реrламеНТllpOваииость ее состава. Форматы отчетно- сти разрабатывались Миннстерством финансов СССР и моrлн уточ- няться республнкаискими и отраслевыми миннстерствами. В те rоды была обычной практика внесения измененнй в форматы два раза в roд  в связи с утверждением roДОlЮй н квартальной отчетности. Одиой нз примечательных черт первых лет l1ерестройки социали- стической экономнки, начавшейся, как это,принято считать, в 1985 т.. было появленне довольно большоro числа совместиых предприятий, rлавным образом с участием ИllOстранноrо капитала. Этот несомнеи- но проrрессИlШЫЙ процесс, широко раСl1ростраиенный IЮ всем мнре, В нашей стране все же развиJlaЛСЯ ие столь быстро, как этоrо хотелось. Прнчнн тому бьmо несколько. В частиости, любимым и часто муссн- ровавшнмся тезисом HHocтpaHHbIX партнеров, жаловавшихся на воз- никавшне проблемы, бьm тезис о иесовместнмости снстем бухrалтер- cкoro учета в СССР н на Западе 11, как следствне, о неправнльной TpaK товке прибылн, являющейся, как известНО, основным целевым показателем подавляющеro большииства западн,,1X бнзнесменов. Дело в том, что в соответствни с основополаrающнмн документами, pery- лировавшнми деятельность cOBMecTHLIX предприятий, последние дол жиы бьти вести Оl1еративный, бухrалтерский и статистнческнй учет в порядке, действовавшем в СССР Ш1J1 советскнх rосударствеиных предприятнй. В известной мере можно утверждать, что имеино инос- транные бизнесмены, получив определенную ПОД1lержку и взаимопо- нимаиие со стороны представителей Мннистерства финансов РФ 11 ведущих российскнх спецналистов, ВЫСТУПIl11И инициаторами I1рове- деиня мероприятий 110 перестройке системы бухrалтерскоrо учета в нашей стране. Сразу же подчеркнем, что подобиая нестыковка моделей бухrал . Tepcкoro учета не является уникальной, присущей только Россни; она 126 
."'"' ,"",,,,.ы. "Р""'" . """'""  .'""'",.. rnрыоо",.,"," , бухrалтерскоro учета. Впервые эта проблема в нашей стране достаточно ос1рО бьта сфор.- мулирована на межцународиом семинаре по вопросам орrанизацин бухrалтерскоrо учета иа совместных предприятиях с Нностранным участием, проведеином в июне 1989 r. в Москве Торroвопромышлеи ной палатой СССР и Центром по транснациональиым корпорацням прн ООН. Дltскуссия на семииаре вышла за рамки ero тематнкн, в pe зультате бьти сформулированы основные концепции и принuнпы, положенные в основу современной снстемы бухrалтерскоro учета, нспользуемой в экономически развНThIX странах, намечены путн адап- тацни отечественной снстемы учета к мировой учетной практике. Дальнейшее развитие собьпий показало, что работа стала прово диться по двум основным направлениям: а) разработка н реализацня проrpамм переподJ'OТOВКИ ПраКТНческих работннков, вузовскнх пре подавателей н студентов; б) внесенне изменений в систему бухrалтер cKOro учета н отчетиости. В рамках первоro направления совместно С иностранными cne циалнстами бьт орrанизован ряд nporpaмM KacкaдHoro тнпа, в KOТO рых nрннималн участие преподавателн и сотрудннкн уннверситетов, крупных международных ауднторских компаний и профессиональ ных бухrалтерских ассоциаций (ниститутов) Великобритаиии, [ep манни, США, Францни н др. Реализация BТOpOro направления, более сложноro в содержатеЛI>- ном !Шане, началась с внесения изменений в состав н содержание отчетных форм, затем rтоследовало введеНие иовоrо плана счетов н разработка HOBoro Положеиия о бухrалтерском учете н отчетности. В дальнейшем бьто принято решение о разработке снстемы HaЦHO нальных cтal{ДapтoB бухrалтерскоrо учета, названных впоследствии положеннямн. К настоящему времен н в Россин формальио сложилась определен ная КОНцепция в реryлированни учета и отчетностн. Деrтартамеитом методолоrин бухramерскоro учета н отчетностн Мнннстерства фииан сов РФ разработана снстема норматнвиоro реryлирования бухrалтер- cкoro учета в Россин (табл. 3.1). В качестве примеров документов, входящих в данную снетему, можно прнвести: . rраждаНСI\НЙ кодекс РФ, федеральные законы «О бухrа.лтерСI\ОМ учете», «Об акциоиерных обществах» и др. (Iй уровень); . Положен не по ведению бухraлrерсКОro учета н буХrа.лтерской отчеrnосrn в РФ, План счетов бухrалтерскоrо учета, Положение об учетиой полнтике н др. (IIй УРО8еНЬ); . текущие методнческие матерналы по 8едению бухrалтерскоro учета, напрнмер, о порядке оценки стонмостн чнстых активов акцио верных обществ, о составе н порядКе заполнеиия roдовой н кварталь- ной отчетностн н др. (I1Iй уровеиь); . внутренине рабочие документы, иапрнмер, приказ об учетной llOлитике (IУй уровень). 127 
Таблица 3.1 С..сте..а рrулнровання бухrllJlТрСКОro учета в Росси.. Уровень 1 уровень  заl<OнодаТСJlЬНЫЙ [[ уровень  IЮрМативный 111 уровень  Методический IУ уровеиь  орrанизационны j Дoкyмeкrы I OpraHLI, принимаюшне JIOI<)'MeHTM Федеральное собрание. Презндент РФ. Правитель ство РФ Мниистерс1ВО финансов РФ, Центральный бlUlК РФ Мmшстерство фииансов РФ. Федеральные opraHbl исполнительной власти Консультационные фнрмы ОрraнизаUИII. Консулиационные фирмы Федеральные законы. постановлеНlm,указы ПоложеНIIJI (стаидарты ) по буxraлтерсl<OМУ учету НОРМа7ивиые aк-rы (lIны.е. чем: положения). методиче CKlle указания Орraнизэционно'распоря- днтельмая документация (ПРНlGlз, распоряжеиие и т п.) в рамках учernой политики хозяйствующеro субъекта Важно подчеркнуть, что прнведенная система окззьшает прямое воздействие на принципы и технику веденНЯ учета; на практнке суще- ствует еще иснстема KocвeHHoro реrулироваиня буxrалтерскоrо уче- та. Основу этой системы составляют законы н друrие нормативные документы, отражающне налоrовый аспект учета. Прежде Bcero это законы «О налоre на прибьшь предприятнй н орrаиизаций)), (O нало- re на добавленную стоимосты), Положенне о составе затрат по произ- водству Н реалнзацин продукцнн (работ, услуr), Вl<ЛlOчаемых 8 себе стонмость продукции (работ, услуr), и о порядке формирования фи- нансовых результатов, учитываемых прн налоroобложении прибьшю) н т.п. Заметим, что исходЯ нз традиционной для отечественной систе- мы бухrалтерскоrо учета налоrовой 'ero ориентации 1, реryлятивы из rpуппы lюсвениоrо воздействия иередко являются мя бухrалтера при- оритетиымн прн определении н выборе учетных процедур. I НалоroВЭJI ор"ентаЦIIJI бухraлтерскоrо учета означает. что при исчислен и" OT четной прибыли должны приниматься во ВНИМlUlие оrpаничеИIIJIИ нормативы по зат' ра7ам, определенные в яалоroвом заl<Oнодarельстве; в этом случае налоroоолаrаемая прибыль и прибыль, ПРНВОДИМaJI в отчетности, ДОJIЖны совпадать. В иоследние (оды предпрНlШМаются усили" В определенном смысле разrpаничить налоroвыii учет (цель  представление отчеТИОсТI! HaJloroBblM opraliaM) и собственио бухrалтерский учет (цель  npедcrавлеНllе отчe-tности владельцам коrwшании)+ что tf I-Iмеет место в большинстве экономическн развитых страи. В частности, бухrалТерьr мосут форми- ровать себестоимость продукции в соотвеТСтВШI с учетной политикой, т.е ие обра- щая внимаНIIJI на оrpaннчеНIIJI налоrовЬ!х реryлятивов (естественно. ЭТII офаничения будут учтеиы прн расчете налоrооблаraемой прибыли). возможно использоваиие ...е- тода начислешm для расчета конечных финансовых результатов и кассовоro меюда для определен 1т налоrооблаrаемой прибыли. в закоие "О бухrалтерском уче се» opra. мы нзnоrовой службы не упомя-нуты в кач.естве адресатов, куда булrалrерскаJl отчет. ность должна быть предстаалена 8 06язаrельном nОрЯДkе. и др ОТМe'tИМ. что здесь нет никаКDro противоречllJl; речь идет лишь о том, ЧТО отчетность, прецставляемая акционерам. и отчетность, преДЪJlWНlемая. в н.алоroвые орrаНЬt в СООТ8еТСТВIIИ с IШЛО.. roBLtM ,аl<OНОдательством, ие ооюатеnьио совпадают. 128 
Введение опнсанной снстемы реrулнрованЮ!, в значительиой сте- пени иннциироваиной влиянием западных идей, можно только прн ветствовать, однако на практике Сlfl)'ацШl выrлядит не столь оптими- стичной. Дело в том, 'ПО В отличие от западной пракТ1IКИ реryлнрова- ию! учета и отчетиостн, Korдa rлавенствующнми являются законы и нацнональные стандарты, а не подзакоиные актЫ, в Россни картнна совершенно друrая  для бухrалтера «законом» являются HHCТPYK цнн Министерства фннаисов РФ, а также налоrовой службы, которые в великом множестве выпускаются ЭТИМ Н ведомствами, нередко про- тнвореча друr дpyry. Поэтому прежде чем разрабатывать отечествен ные ПOJlоженШI как аналоr западных стандартов, следовало бы дать четкий ответ на ряд вопросов н, прежде Bcero, на rлавный  пред- назначены ли они для тoro, 'ПОбы воспреПJl1'ствовать валу инструк цнй, ImИ они нужны вcero лишь как дань западной моде. Если ведом- ственные инструкцин И далее будут нметь приорнтет Над положення- мн, rpoш цеиа последним  оин будут носнть декоративный характер, а значит, и ндея нормальной стандартнзацин и rармоннзацин бухrал- TepcKoro учета будет опошлена. Совершенно очевидио, ЧТО подспудно имеется в виду и более четкое определенне Места Миннстерства фн- нансов РФ в текущем реrулнрованни бухrалтерскоro учета. Чрезмерная зареryлнрованность бухrалтерскоrо учета путем вы- пуска неконтролируемоro потока ведомствеиных приказов н ииструк- цнй, наслаllВающнхся дpyr на друrа н нередко не соrласуЮЩII)(.СЯ по содержанию, приводит к тому, что бухrалтеры-практикн, буквально задавленные текучкой, ие Bcerдa MoryT отследнтъ и oтpearHpoBaтb на последнне изменения, 'ПО приводит к конфлнктам, 11 частностн, с налоroвыми орrанами. Для TOro чтобы продемонстрнровать остроту проблемы, отметим, 'ПО для подrотовки rодовой отчетностн за 1996 r. необходнмо бьmо НСПОЛЬЗОllать несколько десятков норматнвных до- кументов Мннфнна РФ н друrих ведомств (в частностн, перечень из 43 докумеитов приведеи проф. П.С.Безрукнх в ero комментарии к по- рядку составленЮ! отчетности [Новое ... , c.l68  171]; с формаль- ных познцнй этот перечень может бьпь леrко расширен, напрнмер, путем включенЮ! соответСТllУЮЩНХ федеральных законов, которым, естеСТllеино, обязаны следовать практнкн при подrотовке отчетнос- ти). В снлу ряда объеКТИIIНЫХ н субъективиых прнчнн четкое взаимо- действие между норматнвными документамн различиоrо уровня не отработано до снх пор. Поэтому имеется довольно MHoro протнворе- чий как в отдельных документах, так и прн нх совместном рассмотре- ннн. Прнведем несколько примеРОIl. Законом «О бухrалтерском учете)} предусмотрена обязательная публнкацЮ! отчетностн не позднее 1 нюня roда, следующеrо за от- четным, тorдa как 11 соответствнн с законом «Об аКЦНОНерНЫХ обще- ствах» rодовое общее собрание, на котором н утверждается отчет- ность, проводится в срокн, устанавлнваемые уставом общества, но Не ранее чем через два месяца и не позднее чем через шесть месяцев после окончанШI фннансовоro roда. Очевидно, что этн даты в зако- 129 933 
нах не соrласованы. Закоиом «О бухrалтерском учете» в состав oт четиости orneceHa поясннтельная записка, вся отчетность коммер- ческих орrаиизаций определениоro типа подлежит публикацин, Т.е. еслн следовать закону буквальио, должиа бьпь опубликована и пояс ннтельная запнска, и Т.п. Что касается взанмиоЙ протнворечнвости нормarnвиbIX документов, прнведем лишь один прнмер, вновь свя- занный с публнкациеЙ отчетности. Уже после иыхода в свет закона «О бyxrалтерском учете» Мннфин рф выпустил прнказ «О порядке публикации бухrалтерской отчетиости открытыми акционерными обществамн» (Х2 1 О 1 от 28.11.96 r.), соrласно которому перечеиь пуб лнкуемой отчетности был существенно сужен, ЧТО, естественно, про тнворечит закону. Без преувелнчення можно сказать, что эта и по- добиые небрежностн со стороны профессионалов в отношенни oc новных результатов функционироваиия системы бухrатерскоro учета как раз нпорождают Неrатнвиое отношение сторониИх пользовате лей ко всей снстеме в целом. е определеиноЙ долей условности можно утверждать, что фор- мально реалнзацня некоторых подходов, нашедшнх в дальнеЙшем отражение в описанной концепцин, началась в 1991 r., коrда rpуппа ведущнх российских ученых н "рактнков совместно с экспертами Цеитра ООН по транснацнональным корпорациям н под руковод- ством Управления методолоrни бухrалтерскоrо учета и отчетности Миннстерства финансов рф приступнла к разраБOТJ(е HOBOro плана счетов. являющеroся основополаrающим реrулятивом для бухrате- ровпрактнков. Основная целевая установка состояла в максимальио возможном ннвелнрованин разлнчий в веденнн учета и нашей cтpa ие и иа Западе. К настоящему временн уже разработаи ряд базовых документов (табл. 3.2). Таблица 3.2 Перечень основных реrУЛJlТНВОВ во бухrалтерскому учету и отчетность Документ I Идеllrn I Дзтl!. ввода ) Примечаиие фикатор . деист.ие 26.12.95 С нзмененияыи от 13.06.96 Закон "Об акционерных обществах» ЗаJCOИ "О бухraлтерском учете» Лоложенне по ведению бухraл терскOl"О учета и бухrалтерской отчетноCiН в Российской Федерации ПоложеНllе по бухraлтерскому учеl1' "Учетиая политика npедприятил» Положеиие по бухraлтерсJCOМУ учету "Учет flOroBOPO' (1IOн- трактов) на капитальное строи тельс,.во)) 28.11.96 01.01.99 Утверждено приказом МИИфllна РФ от 29.07.98 N. 34 Н ПБУ 1194 28.07.94 ПБУ 2194 20.12.94 130 
I Идеитн- I дата ввода I фикатор в действие Положеиие по бухrалтерсl<OМУ ПБУ 3195 13.06.95 учету "Учет имущества и обя- затедьств орraиизации, стои. мость которы1x выражека в 1IН0страииойвал» Положение по бухraлтерсl<OМУ' ПБУ 4/96 учету «БухraлтеРСКaJI отчет- ность орrанизации) Положеиие по бухraлтерсl<OМУ ПБУ 5/98 учету «Учет мarepиальио-про- lIЗ80дствеинЬJ.Х ззnасов» Документ Положение по бухraлтeрсl<OМУ IIБУ 6197 учету ,<Учет основных средств» План счетов бухraлтерсl<Oro учe'tа финансово-хозяйствен- ной деятельиости предпрюrrий Положение О составе затрат по производству и реализации про- дукции (работ. услуr), ВЮlюча- еМЬ/Х в себестоимость ПРОДУ!ЩlfИ (работ. услуr), н о порядке формирования фииансовых результатов, УЧlffываемых ПР'I налоroобложеиии прибыли ПродОJl:ж:енuе Примечание 08.02.96 01.01.99 Утверждено ПРИJ<a:lОМ Миифина рф от 15.06.98 N 25 Н 01.01.98 01.01.92 С изменеииями, внесенными ПрИl(а'Jа мн Миифииа рф от 28.12.94 N 173, 28.07.95 N. 81, 27.03.96 N. 31. 15.01.97 N.2. 17.02.97 N. 15 и письмом МIIНфИиа РФ и rосиалоrслуж. бы рф от 18.03.96 N! 04-03-01. Br.6-031187. 01.07.92 с нзмеиеИltями, вие- сенными постановле 4 ниями Правительства РФ от 26.06.95 N! 627. 01.07.95 N.661, 20.11.95 N. 1133. 21.03.96 N.299. Выше упомнналось об оДНОЙ нз застарелых болезией системы ре- rулировання учета в Россни, которая, ие будет преувеJ1ичеНliем, бук- вально отравляет жизнь не только 6ухrалтерам, но и пользователям отчетности,  ПОтоке текущих ннструкций, к сожалеиию не Beerдa уточняющих, но нередко протнворечащнх друтнм реrулятивам. Пос- ледняя rpафа табл. 3.2 дает основанне rOBopHTb и еще об одиой про- блеме  проблеме бескоиечной корректировкн основополаrающих норматнвных документов. Даже специалнсты-бухrалтеры не всетда успевают вовремя отследнть измеиеиня, что касается пользователей отчewостн, к которым прежде Bcero относятся лннейные руководите- ли, финансовые менеджеры, ннвесторы. то им тем более сложио со- риентнроваться. Кроме тoro, следует отметить, что несмотря на по- 131 9' 
стоянные корректировки, основные реryлятнвы в определенной сте- пеии rpeшат противоречивымн требованиями и утверждениями, не- четкнми или варьируюшимн формулнровками, дублируемостью по- ложений. Эry особенность орraннзauнн нормативноro хозяйства бух- rалтерскоrо учета необходимо знать н, по возможности, учитывать IJ аналитической работе. Безусловио, наиболее прнмечательным реryлятнвом среди приве денных IJ табл. 3.2. является закон «О бухrалтерском учете». Ero при- иятие свидетельствует о том, что в Россни ие считают разумным безо rоворочное прииятие анrло--амернканской МОДелн бyxrалтерскоrо учета (напомним, что в странах, определяющнх ндеолоrию и сущность ')той модели  США н Велнкобрнтанин,  подобноro закона иет). Прнведеиные в табл. 3.2 нормативнъrе документы определяют Ме- тодолоrню бухrалтерскоrо учета в целом; что касается документов, непосредствеино реrулнрующнх порядок составления и представле- ния ОТЧеТНОСТИ, то осиовнымн из НИХ являются следующне: . Закон «О бухrалтерском учете»; . Положение по ведению бухrалтерскоro учета н бухrалтерской отчетНОСТИ в рф; . Положенне по бухrалтерскому учету «Бухrалrерская отчетность орrаннзации>, (ПБУ 4/96); . Текушие прнказы Минфнна рф «О rодовой (квартальной) бух- rалтерскоl! отчетности орrаннзацнй» (выходЯТ ежеrодно); . . Прнказ Минфнна рф «О порядке публикацни бухrалтерской отчетности открьлымн акциоиернымн обществами» (N 101 от 28.11.96 r.); . Прнказ Минфина рф «О методических рекомеидациях по COCTaB ленню н представлению сводной бухrалтерской отчетности» (N 112 от 30.12.96 r.). 3аКОII «О бухzалтереком учете» содержит ианБОлее обшие поло жения в отношенни отчетностн. Соrласно закону (ст. 2) бухrалтерская отчетность  это «единая система данных об нмущественном и фи- нансовом положенин орrанизацнн н о результатах ее хозяйственной деятельности, составляемая на основе даиных бухrалтерскоrо учета по установленным формам». Иными словамн, в законе закреrтена оте. чествеиная традицня, соrласно которой форматы отчетНОСТИ опреде- ляются в централнзованиом порядке. Прнмерно такое же определе- ние прнведеио и в ПБУ 4196. Статьей 13 закоиа определен состав бухrалтерской отчетности ком- мерческой орrаиизацни: . бухrалтерскнй баланс; . отчет о прнбьUJЯХ и убьпках; . приложения к ннм, предусмотренные норматнвными актами; . ауднторское заключение: . пояснителЬНая запнска. Леrко заметить, что в данный набор ВХОдЯт достаточно разнопла новые докумеиты как по структуре (в частностн, баланс и друrие OT четные формы жестко структурированы и определеиы в централюо- 132 
ванном порядке, тоща как поясннтельная записка может составлять ся совершенно в пронзвольном Вlще), так и по источиикам нх воз- никновения (например, аудиторское закточение rотовится неза внсимым аудитором, отчетиые формы  компанией, которую этот аудитор проверяет). Более TOro, здесь налицо лоrический тупнк, суть KOТOpOro состоит в том, что аудиторское закточение должно подтвер- ждать самое себя, поскольку, если следовать букве закоиа формаль- но, оно является частью отчетиости. Иитересио отметить и тот факт, что аудиторское закточение должно подтверждать н достовериость пояснительной записки. Отмечеииые недоразумеиия леrко устрани- мы, если провести четкое разrpаиичеиие между отчетиостью и отче- том  отчетность должна быть составной частью отчета; именно такая практика имеет место во всех экоиомически развитых страиах. Можно по-разному определить поиятие отчетности, в частиости, Be роятно иаиболее приемлемым может рассматриваться подход, в осиову KOТOpOro заложена первичиость связи отчетных даниых с пла ном счетов как осиовным реryдятивом, определяющим метододоrию бухrалтерскоrо учета. Лоrика этоro подхода такова. Есди по окончании ОЧередиоro финан COBOro периода предподaraeтся подведеиие итоroв, выражающееся, в часnюсти, и в ПQ1lroТOвке отчетности, то бyxraлтeром производится зак- рытие счетов. Так называемые операциоииые счета (счета За1рат и сче- та фииаисовых результатов) закрываются, т.е. их сa.m.до nереиосятся в отчет о прибьmяx и убьrrках; сa.m.до остаВllПIXся счетов в той или иной rpyпnировке переносятся в бaJJанс, которьпl поэтому нередко определя- ется как свод сa.m.до незакрыrыx счетов. (Отметим, что в иеК01UрЫХ странах, например в ClllA, подroтoвка балаиса также трактуется как закрьrrие счетов и оформляется соответствующими nPOВОДЮ!МII, с по- мощью которых счета [давной КНИПI разносятся по статьям балаиса: ! материa.m.ные, денежные и частично расчетные счета переносятся вак- ТlIВ баланса, а ФОJЩовые и частично расчеПlые счета  в пассив. В ре- зультате этой оnеращш происходит закрьrrие всех счетов. Новый отчет- ный период начинается обратнымн npoвoдкaмH.) Таким образом, доrически появляются две отчетиые формы: ба ланс и отчет о прибылях и убытках. Все друrие сведеиия являются дополиением и расшифровками к статьям ЭТltх отчетиых форм неза висимо от тoro, предстаJlдеиы оии JI Jlиде задаиных JI цеитрадизован ном порядке табдичиых формаТОJl ИЛII издаrаются в иеструктуриро ваииой форме (ПОЯСИlПeJIьиая записка). Эти сведения, безусловно, мо- ryT быть связаны с планом счетов, одиако эта СJlЯЗЬ вторична, она носит опосредованиый характер. Таким образом, БУХi!алтерская отчет- ность  это система 1I0казателеu об uмущественнщ/ и финансовом положении хозяйствующеlО субъекта. а также финансовых резуль- татах ею деятельности 1а отчетный lIериод. представленных 6 табличноЙ фор"е 11 сформированных непосредственно в результате закрытия счетов rлавной KНlIi!U. Следуя описаниому подходу, котчетиости отиосятся две формы  баланс и отчет о прибылях и убытках. Любые друrие докумеиты, от- 133 
четы и разделы, ВКJПOчаемые в roдовой отчет, ЯIIЛJIЮТСЯ составной ча- стью отчета, но ие отчетиости, к которой они тем не менее MOryT иметь определеиное отношение, преДСТаllЛJlJl собой ее поясиеИИJl, дополне- НИJJ, расшифровки, подтверждения и др. РассмотрениаJ! проблема не так проста и вовсе ие сводится к словесиой ЭКВИJlибристике, как это может показаться на первый взrляд  в частности, она имеет особое зиачение ДЛЯ аудиторов. Суть ее в этом случае такова: что же подтвер- ждают аудиторы  достовериость отчета ИJlИ отчетиости. При чет- ком разделении поиятнй «отчет» и «отчетность» вопроса ие возиика- ет  подтверждаются даниые отчетиости. Нет в этом случае и УПОМJI- иутоro выше лоrическоro ryпика. Более определеиной становится и сиryация для стороииих пользователей: оии должны одноэначно п иимать, что аудиторская компаиия иесет ответствеииость за достовер- иость сведеиий, представлеиных в отчетиости и некоторых однозиач- но идентифицируемых прИJIожениях (отметим, кстати, что ответствеи- ность за подтотовку отчетиостн несет аудируемаJl компания); что же касается даниых, в частиости проrнозиоrо характера, приведенных в остальных разделах roдовоro отчета, то суждение о том, иасколько оии достовериы, стороииие пользователи должны прииимать самостоя- тельно. Описаиный подход широко распространен в международной практике бухrалтерскоrо учета и аудита; не случайио аудиторские ком- паиии в своих отчетах и заКJПOчеииях нередко указьmают точиые стра- ницы тодовоro отчета, к которым ОТИОСИТСJl данное аудитором мнение о достовериостн СВедений. Не вдаваясь в более пространный коммеитарий по поводу даии ro казуса, отметим положительиый момеит, состоящий в том, что этим нормативиым аК1'ОМ, а также друrими подчииенныии докумеи- тами ие только предписывается обязательиость подrотовки пояс- нитепьной записки, предстаВЛJ/ющей собой по сути учетио-анали- тический обзор ФИ/fансовой стороны деJlтельиости коммерческой орrаниз!ЩIIИ, ио и впервые за миоrие тоды даются официальные рекомеJЩации по ее содержаиию. В частиости, можно упомянуть о двух докумеитах. Во-первых, в соответствующем разделе Ииструк- ции о порядке заполнения форм rодовой бухrалтерской отчетности, утверждеииой приказом Министерства фииансов РФ от 12.11.96.N' 97 «О rодовой бухrалтерской отчетиости орrаиизаций», В повествова- теЛЬНОЙ форме приведеиы рекомеидации по составу показателей и комментарнев, которые целесообразно ВКJПOчить в поясиительиую записку. ВО-ВТОРЫХ, указаИИJlМИ Федеральной комиссии по рыику цеииых бумаr от ] 7 октяБРJl 1996 r. К2 19 «Об утвержде/Ши стандар- тов эмиссии акций при учреждеиии акциоиерных обществ, допол- нительиых акций, облиrаций и их "роспектов эмиссии» утверждеиа СТРУК1Ура пояснительной записки и даио описаиие каждоrо ее раз- дела (Бакаев, 1997]. В закоие определеио, что ПОЯСНlпельиая записка должна содержать существеииую информацию об орrаиизации, ее имуществеииом и финаисовом положеиии, используемых методах оценки. Кроме тоro, в ней должны содержаться поясиения о фактах иеприменения правил 134 
бухrалтерскоro учета в случаях, коrда оин не позволяют достоверно отр8ЗI\Ть цмущественное положение и финансовые результаты деJПeЛЬ ности. Иными словами, закои позволяет компаииям отклоияться от предписаниых в цеИ'lpaJ1И30ваниом порядке методов и техиики учета, однако требует дать ООьясиения этому факту. Исключительио важным является отмечеиное выше поиятие cy щественности в приложеиии к данным, раскрьшаемым в поясиитель- иой запис«е. (Терм ии ({раскрытие» озиачает в даииом случае иалнчие HeKOТOporo аналитическоro комментария.) Это поиятие декларирова ио в закоие; что касается критерия, соrласио «оторому даиные MorYT признаваться существениыми, то ои определеи в разделе «Пояснитель- иая записка» прн«аза, реrламеитировавшем состав отчетности за ) 996 Т.: существенной призиается сумма, отиошеиие которой « обще- му итоrу соответствующих даииых составляет не менее 5%. Иными словами, тобые данные бухrалтерской отчетиости, удовлетворяющие Правиny существениости, должны сопровождаться анаJ1lпическим «ом- ментарнем (расшнфровкой, поясиением) в пояснительной записке. Критериальная rpаиица достаточио низка, поэтому подавляющая часть статей баланса и отчета о прибылях и убьпках должна бьпь раскрьпа. В законе таICЖе определен единый отчетный roд для всех ортани- заций (с) января по 31 декабря включительно), адреса и сроки пред ставлеиия отчетности, порядок публикацин, сроки храиеиия ДOKyмeH тов бухrалтерскоro учета (ие меиее пяти лет). Положение по ведению БУХi!олтеРС/(Оi!О учето u БУXi!олтерс/(ой отчетНОСти в рф конкретизирует отдельиые момеиты в отношении орrаиизации бухrалтерскоro учета в коммерчес«ой орrанизации, пра вил оцеики статей отчетиости и порядка ее представлеиия. До приня- тия закоиа этот документ (точиее ero предшественники) являJ\ся oc новополаrающим реryлятивом, одиако в иастоящее время Положение В значительной степени дублирует закои и в дальнейшем должно быть вообще упразднеио либо существенио переработаио. ПБУ 4/96 «Бухzалтерс/(оя отчетность орZОНJl30ции)} в системе реrулятивов призваио иrpать такую же роль, <по и соответствующие стандарты по бухrалтерскому уче1У в экоиомически развитых CTpa нах, а имеиио, давать описание прииципов и базовых правил постро ения отчетности, следуя которым КОмпании мотн бы составлять OT четность в той номенклатуре статей, которая им представляется наи- более целесообразиой. Еслн следовать лоrике построения этих стандартов, ПБУ 4/96 должно быть единствеиным документом, в KO тором даетс" описаиие состава и С'lpукryры отчетности в укрупиеи- иой номеиклатуре статей и разделов, однако в нашей С'lpаие пока Та- кой подход не разделяется Минфином РФ, предпочитаюшим жестко реrламентировать С'lpУкryру отчетности с помощью периодически из даваемых приказов. Именио поэтому роль ПБУ 4/96 в иастоящее вре- мя в значительиой степеии декоративиа, зато упомянутые приказы для практикующих бухrалтеров представляют осиовной реryлятив, ИМе ющий приклздное значение. Если работа по модернизации отечествен. ной системы 6ухrалтерскоrо учета будет продолжаться в направлеиии 135 t 
, ее rармоиизации с общемировой прэктикой, то в будущем иадобиость 8 реryлярно выпускаемых приказах, реrламеитирующих структуру от- четиости, отпадет, а роль ПБУ 4/96 резко повысится. Что касается содержаllllЯ ПБУ 4/96, то оио также в значительиой степеии повторяет отдельные разделы Федеральиоro закоиа. Наибо- лее существенное отличие ero от закона состоит в том, ЧТО в положе нии приведена укрупнеиная иомеиклaryра статей осиовиых отчетиых форм  балаиса и отчета о прибылях и убытках. Это тот минимум статей, который должен быть в отчетиости и которым следовало бы руководствоваться, если бы Миифни рф ие утверждал приказами уии- фицированные форматы. Кроме TOro, в положении npиведеиы осиов- иые аналитические даниые, которые рекомеидуется раскрывать в по- ясиеииях к отчетиости, а также упомянуто о иеобходимости составле- иия сводной бухraлтeрской отчетности в случае иаличия у орrаиизации дочерних и зависимых обществ. К числу ключевых раздеЛОII ПБУ 4/96 относится раздел, ПОСllящен- иьш правилам оценки статей бухrалтерской отчетности; в частности, здесь декларироваи иетто-принцип состаалеиия балаиса, соrласно которому все балансовые статьи должиы приводиться за мииусом ре- rулирующих величии, при этом исходные показатели следует раскры- вать в поясиеииях к отчетиости. Более подробио схема реrулирования будет изложеиа ниже. Как видио из приведениоro перечня нормативиых актов, несмотря на то, что содержание отчетиых форм бухrалтерской отчетиости дос- таточно подробио изложено в положении ПБУ 4/96, Минфии рф еже- rодио вътускает приказы «О rодовой (квартальной) бухrалтерской отчетности орrанизаций», которымн утверждаются форматы отчетио- сти и ииструкции для их заполиеиия, едииые Дf)Яllсех коммерческих орrанизаций. ТакоЙ подход 11 корне противоречит междуиародным учетным стандартам, а также практике большинства экоиомически развитых страи, 11 которых компании имеют право состаJIЛJIТЬ отчет- ность в той номенклатуре статей, которая, по миению руко