Author: Ковалев В.В.
Tags: административное управление секретариат экономика экономические науки финансы менеджмент
ISBN: 978-5-482-01631-2
Year: 2008
Text
В.В. Ковалев
КУРС
ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
УЧЕБНИК
Д
•ПРОСПЕКТ*
Москва
2008
УДК 005.915(075.8)
ББК 65.290-93я73
К56
Ковалев Валерий Викторович — доктор экономических наук, профессор ка-
федры теории кредита и финансового менеджмента экономического факуль-
тета Санкт-Петербургского государственного университета, член Методоло-
гического совета по бухгалтерскому учету при Минфине России, член Пре-
зидентского совета Института профессиональных бухгалтеров и аудиторов
России. Окончил ЛГУ (1972) и аспирантуру в Ленинградском институте со-
ветской торговли (1984). Основные направления научных интересов — учет-
но-аналитические аспекты управления финансами фирмы и проблемы кон-
вергенции моделей бухгалтерского учета.
Ковалев В. В.
К56 Курс финансового менеджмента: учеб. — М.: ТК Велби,
Изд-во Проспект, 2008. — 448 с.
ISBN 978-5-482-01631-2
Книга представляет собой университетский курс относительно новой и
динамично развивающейся дисциплины, посвященной описанию логики,
принципов и техники управления финансами коммерческой организации.
Изложение тем курса дано в соответствии с авторской трактовкой его струк-
туры и содержательного наполнения. Финансовый менеджмент рассматрива-
ется в учебнике как прикладная реализация ключевых идей неоклассической
теории финансов в приложении к фирме.
Предназначена для студентов старших курсов, аспирантов и преподава-
телей экономических вузов, научных и практических работников, специали-
зирующихся в области управления финансами и бухгалтерского учета.
УДК 005.915(075.8)
ББК 65.290-93я73
Учебное издание
Ковалев Валерий Викторович
КУРС ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
Учебник
Санитарно-эпидемиологическое заключение
№ 77.99.02.953.Д.009109.10.06 от 05.10.2006 г.
Подписано в печать 11.06.07. Формат бОхЭО1/^.
Печать офсетная. Печ. л. 28,0. Тираж 3000 экз. Заказ №1030
ООО «ТК Велби»
107120, г. Москва, Хлебников пер., д. 7, стр. 2.
Отпечатано
в ОАО «Можайский полиграфический комбинат»
143200, г. Можайск, ул. Мира, 93.
© В. В. Ковалев, 2008
© ООО «Издательство Проспект», 2008
ISBN 978-5-482-01631-2
Финансовые операции — это ис-
кусство передавать деньги из рук
в руки, пока они, наконец, не ис-
чезнут.
Питер Устинов, актер
ВВЕДЕНИЕ
С давних времен искусство управления финансами является одним
из самых необходимых качеств любого бизнесмена. Этим, в свою оче-
редь, определяется исключительно высокая востребованность и притя-
гательность программ и дисциплин, обучающих этому искусству. Те
времена, когда финансовые сделки был простыми и прозрачными, кану-
ли в Лету безвозвратно — современные бизнес-операции, в том числе
и в части их финансового сопровождения, отличаются существенной
сложностью, обусловленной их многообразием, вариабельностью усло-
вий, многофакторностью, конкурентностью и т. п. Деятельность совре-
менной фирмы как системообразующего ядра экономики пронизана
финансовыми отношениями и операциями, выражаемыми в терминах
финансов, а их надлежащая организация является исключительно зна-
чимым фактором не только генерирования фирмой приемлемых фи-
нансовых результатов, но и банального выживания ее в жестком конку-
рентном окружении. По историческим меркам осознание этого очевид-
ного обстоятельства произошло не так уж и давно, а толчком к нему по-
служили финансовые кризисы, неоднократно имевшие место в мировой
экономике в XX в. Результатом требований практики и имевшихся на-
работок ученых стало коренное переосмысление сущности финансов,
финансовых процессов и отношений, вылившееся в начале второй по-
ловины XX в. в обособлений в системе научных знаний крупного разде-
ла — неоклассической теории финансов, понимаемой как искусство
управления финансовой триадой: ресурсы, отношения, рынки. При-
кладной аспект этого знания нашел отражение в формировании и обоб-
щении системы знаний по управлению финансами фирмы, получившей
название финансовый менеджмент.
Несложно заметить, что приведенному названию системы знаний
свойственна определенная двусмысленность — в нем нет указания на
хозяйствующий субъект, т. е. оно несет более широкую смысловую на-
грузку. Не случайно поэтому некоторые специалисты предпочитают
другое наименование — корпоративные финансы. Наиболее показатель-
ный пример — работа Р. Брейли и С. Майерса (см. Библиографию). Тем
не менее название «Финансовый менеджмент» (точнее, его близкий си-
ноним: «Управленческие финансы») в привязке к управлению финан-
сами фирмы исторически возникло раньше (прежде всего имеется в ви-
ду работа Дж. Уэстона и Т. Коупленда [Weston, Copeland]). Учебный
курс «Финансовый менеджмент» уже многие десятилетия входит в чис-
ло базовых университетских курсов на Западе; имеется и соответствую-
4
Введение
щая монографическая и учебно-методическая литература. В России
этот курс появился сравнительно недавно — в середине последнего де-
сятилетия XX в. как результат взаимодействия российских ученых, пе-
дагогов и практиков со своими зарубежными коллегами.
Сравнительная молодость нового научно-практического направле-
ния обусловливает и определенный разнобой в трактовке его сущности,
содержания, структуры. Исходным моментом в формировании неоклас-
сической теории финансов послужили крупная фирма и ее взаимоотно-
шения с финансовыми рынками, однако с течением лет быстро выясни-
лось, что общие идеи управления финансами должны и могут быть рас-
пространены на различные субъекты хозяйствования, в том числе
и имеющие весьма скромное отношение к финансовым рынкам. Так по-
явился финансовый менеджмент как наука и искусство управления фи-
нансами фирмы.
Научная и методологическая проработанность любой учебной дис-
циплины характеризуются прежде всего логичностью ее структуриро-
вания. Автор данной книги использует объектно-процедурный подход
к определению финансового менеджмента как самостоятельного науч-
но-практического направления, его структурированию и сущностному
наполнению отдельных его разделов. В основе подхода — две ключевые
идеи: 1) финансовый менеджмент представляет собой систему дейст-
вий по оптимизации финансовой модели фирмы или, в более узком
смысле, ее баланса (кстати, именно баланс позволяет четко выделить
все объекты внимания финансового менеджера, т. е. по сути отражает
статику его работы); 2) динамический аспект деятельности финансово-
го менеджера определяется путем формулирования ряда вопросов, каж-
дый из которых имеет ключевое значение для некоторого аспекта дея-
тельности фирмы, а все они в совокупности как раз и определяют са -
мую суть работы специалиста, несущего ответственность в фирме за ее
финансы. Из этого посыла следует, что в содержательном плане финан-
совый менеджмент имеет несколько крупных взаимосвязанных облас-
тей, в каждой из которых акцентируется внимание на одном из ключе-
вых вопросов:
• общий финансовый анализ и планирование, в рамках которых
осуществляется формулирование общей финансовой стратегии,
конкретизация и взаимоувязка финансовых целевых установок,
их формализация и определение способов достижения (ключевой
вопрос: «Благоприятно ли положение предприятия на рынках благ
и факторов производства и какие меры способствуют его неухуд-
шению?»;
• текущее управление денежными средствами, в рамках которого
осуществляются финансирование текущей деятельности и орга-
низация денежных потоков, имеющие целью обеспечение плате-
жеспособности предприятия и ритмичности текущих платежей
Введение
5
(ключевой вопрос: «Обеспечивают ли денежные потоки ритмич-
ность платежно-расчетной дисциплины?»)',
• управление финансовой деятельностью, обеспечивающее рента-
бельную работу в среднем (ключевой вопрос: «Эффективно ли
функционирует предприятие в среднем?»);
• управление инвестиционной деятельностью, понимаемой в ши-
роком смысле как инвестиции в так называемые реальные активы
и инвестиции в финансовые активы (ключевой вопрос: «Куда
вложить финансовые ресурсы с наибольшей эффективностью?»);
• управление источниками финансовых ресурсов как область дея-
тельности управленческого аппарата, имеющая целью обеспече-
ние финансовой устойчивости предприятия (ключевой вопрос:
«Откуда взять требуемые финансовые ресурсы?»).
Таким образом, баланс фирмы как обобщение объектов деятельно-
сти финансового менеджера и совокупность ключевых вопросов как от-
ражение целевого предназначения и динамики его работы задают содер-
жание и структуру учебной дисциплины о науке и искусстве управле-
ния финансами фирмы.
Предлагаемая читателям книга содержит лишь основные положе-
ния курса «Финансовый менеджмент». В детальном и систематизиро-
ванном изложении этот курс представлен в работе [Ковалев, 2007(a)].
В пособии [Ковалев, 2006] читатель может найти тесты для самопро-
верки знаний по завершении курса. Отдельные темы курса в более под-
робном изложении представлены в других работах, приведенных в спи-
ске литературы; так, детальная методика анализа финансового положе-
ния фирмы приведена в работе [Ковалев В., Ковалев Вит., 2005]; вопро-
сы лизинговых операций изложены в книге [Ковалев Вит.] и т. п. При
ознакомлении с курсом слушатели будут встречаться с довольно боль-
шим числом определений и понятий, подробно не обсуждаемых в посо-
бии из-за ограниченности его объема. Систематизированный свод опре-
делений и толкование ключевых понятий и категорий бухгалтерского
учета и финансового менеджмента можно найти в словаре-справочнике
[Ковалев В., Ковалев Вит., 2006].
Материалы книги в полном объеме или по основным разделам ис-
пользовались автором в течение ряда лет при чтении курсов по финан-
совому менеджменту и финансовому анализу в Санкт-Петербургском
государственном университете, в Санкт-Петербургском торгово-эконо-
мическом институте (СПбТЭИ), в Институте «Экономическая школа»
(Санкт-Петербург), в программах сертификации бухгалтеров и аудито-
ров, а также в международных учебных программах по линии TACIS,
фонда Сороса, Ноу-хау фонда, Британского Совета, Всемирного банка
и Национального фонда подготовки финансовых и управленческих
кадров РФ.
Данная работа явилась плодом многолетних исследований автора
в области анализа и управления финансами, а также дискуссий с веду-
6
Введение
щими отечественными и зарубежными специалистами в области бух-
галтерского учета, анализа и финансового менеджмента. Всем им автор
хотел бы выразить свою искреннюю благодарность и признательность.
Особая благодарность — моим коллегам по кафедре теории кредита
и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного
университета1.
Разделы 6.1, 7.3, 14.6 книги разработаны совместно с доктором эко-
номических наук Вит. В. Ковалевым.
Автор отлично сознает, что написанная им книга не свободна от не-
достатков; некоторые идеи и положения не бесспорны. А потому любая
конструктивная критика будет воспринята с благодарностью. Замеча-
ния и предложения можно присылать в издательство «Проспект» или
непосредственно автору по адресу <v.kovalev@econ.pu.ru>.
В, В. Ковалев
1 Информацию о кафедре и направлениях проводимых ее сотрудниками исследо-
ваний см. в работе [Финансовая наука в Санкт-Петербургском университете] и на сай-
те www.tcfm.ru
Глава 1
СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ:
СУЩНОСТЬ И ЛОГИКА ОРГАНИЗАЦИИ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о сущности и месте финансов предприятия в финансовой системе
страны;
• об особенностях финансов в предприятиях различных организацион-
но-правовых форм;
• о функциях финансов и их значимости для решения основных задач,
стоящих перед фирмой;
• месте финансовой службы в оргструктуре управления фирмой;
• принципах организации финансов фирмы;
• структуре системы управления финансами и функциях финансового
менеджера.
1.1. Фирма как основной субъект рыночной
экономики
В современной экономике ключевую роль играет хозяйствующий
субъект, под которым понимается некоторым образом организованная
совокупность трудовых, материальных и финансовых ресурсов, рас-
сматриваемая как единое целое, зарегистрированная в соответствии
с действующим законодательством и функционирующая в соответст-
вии с поставленными целями. Хозяйствующий субъект является юри-
дическим лицом, а его деятельность регулируется действующим зако-
нодательством и обычаями делового мира. Согласно ст. 48 Гражданско-
го кодекса Российской Федерации (ГК РФ) юридическим лицом призна-
ется организация, которая имеет в собственности, хозяйственном
ведении или оперативном управлении обособленное имущество, отве-
чает этим имуществом по своим обязательствам, может от своего имени
приобретать и осуществлять имущественные и личные неимуществен-
ные права, нести обязанности, быть истцом и ответчиком в суде. Поми-
мо перечисленных признаков, юридическое лицо обязано иметь само-
стоятельный баланс (для коммерческих организаций) или смету (для
некоммерческих организаций). При характеристике хозяйствующего
субъекта ключевым является понимание системы прав в отношении
входящих в него ресурсов, их носителей и объектов, на которые эти
права распространяются. Основная роль принадлежит праву собст-
венности.
Право собственности в отношении некоторого имущества представ-
ляет собой абсолютное господство собственника над этим имуществом
и выражается в совокупном наличии прав владения, пользования и рас-
поряжения им. Право владения — это возможность фактического обла-
8
Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
Дания имуществом. Право пользования — это основанная на законе воз-
можность эксплуатации имущества с целью извлечения полезных
свойств, поступлений и доходов, которые будут принадлежать лицу, ис-
пользующему данное имущество. Право распоряжения состоит в праве
определить юридическую судьбу имущества и выражается в том, что
собственник может совершать в отношении своего имущества любые
действия, не противоречащие законодательству и не нарушающие пра-
ва других лиц (в частности, отчуждать имущество, сдавать его в аренду,
уничтожать его). Именно собственник несет риск случайной гибели
или случайного повреждения имущества. В упомянутой триаде прав
ключевая роль принадлежит праву распоряжения.
Права хозяйственного ведения и оперативного управления относят-
ся только к государственной или муниципальной собственности. Право
хозяйственного ведения государственного или муниципального пред-
приятия означает, что предприятие владеет, пользуется и распоряжает-
ся закрепленным за ним государственным или муниципальным имуще-
ством в пределах, определяемых ГК РФ. Собственник имущества, нахо-
дящегося в хозяйственном ведении, принимает решение по созданию,
реорганизации и ликвидации предприятия, определяет предмет и цели
его деятельности, назначает директора, осуществляет контроль за целе-
сообразным использованием и сохранностью имущества и имеет право
на получение части прибыли. Таким образом, без согласия собственни-
ка предприятие, получившее право хозяйственного ведения с момента
передачи ему имущества, не вправе распоряжаться недвижимым иму-
ществом (продавать, сдавать в аренду, отдавать в залог, вносить в каче-
стве вклада в уставный капитал). Остальным имуществом, принадлежа-
щим предприятию (это оборотные активы), оно распоряжается само-
стоятельно в рамках действующего законодательства и уставных доку-
ментов. Продукция и доходы от использования имущества,
находящегося в хозяйственном ведении, а также имущества, приобре-
тенного им в ходе хозяйственной деятельности, поступают к нему в хо-
зяйственное ведение и не могут стать его собственностью.
Субъектами права оперативного управления выступают: а) унитар-
ные предприятия, основанные на этом праве (казенные предприятия),
и б) учреждения, т. е. организации, созданные собственниками для осу-
ществления управленческих, социально-культурных или иных функ-
ций некоммерческого характера и финансируемые ими полностью или
частично. Право оперативного управления значительно уже права хо-
зяйственного ведения; в частности, казенное предприятие или учрежде-
ние вправе отчуждать или иным способом распоряжаться закреплен-
ным за ним имуществом лишь с согласия собственника этого имущест-
ва, который, кроме того, вправе во внесудебном порядке изъять излиш-
нее, неиспользуемое или используемое не по назначению имущество
и распоряжаться им. Таким образом, лицо, владеющее государственным
или муниципальным имуществом на праве оперативного управления,
1.1. Фирма как основной субъект рыночной экономики
9
вправе владеть, пользоваться и распоряжаться им лишь в пределах,
очерченных требованиями закона, целями своей деятельности, задания-
ми собственника и назначением имущества. Порядок распределения
полученных казенным предприятием доходов определяется собствен-
ником.
Обособленность имущества означает его закрепление за юридиче-
ским лицом на одном из трех перечисленных вещных прав. Самостоя-
тельность (или законченность) баланса означает, что в нем отражены
все имущество, активы, пассивы, доходы и расходы предприятия. Сме-
та, отражающая поступление и расходование финансовых средств, яв-
ляется формой организации имущественного обособления учреждений,
ведущих некоммерческую деятельность.
Юридическое лицо подлежит обязательной государственной реги-
страции и действует на основании учредительных документов, в качест-
ве которых могут выступать устав (для унитарных предприятий и не-
коммерческих организаций), либо учредительный договор (для хозяй-
ственных товариществ), либо устав и учредительный договор (для дру-
гих типов юридических лиц).
В зависимости от цели создания и деятельности юридические лица
подразделяются на две большие группы: коммерческие и некоммерче-
ские организации. Основная цель коммерческой организации — извле-
чение прибыли с последующим распределением ее среди участников.
Целью некоммерческой организации является, как правило, решение
социальных задач; при этом если организация все же ведет предприни-
мательскую деятельность, то полученная прибыль не распределяется
между участниками, а используется для достижения социальных
и иных общественно полезных целей. В дальнейшем при изложении ма-
териала мы будем в основном ориентироваться на потребности и осо-
бенности функционирования коммерческих организаций (причем, как
правило, крупных). Именно этот тип хозяйствующих субъектов играет
наиболее весомую роль в экономике любой страны и в известном смыс-
ле представляет собой ее базовую ячейку.
В специальной литературе можно видеть множественность наиме-
нований этой ячейки: фирма, компания, предприятие, организация
и др.; известны и различные вариации их определения. В частности, од-
но из весьма примечательных и наиболее общих определений принад-
лежит известному немецкому ученому В. Зомбарту (Werner Sombart,
1863—1941): «Предприятием (в самом широком смысле) мы называем
всякое существование дальновидного плана, для проведения которого
требуется длительное совместное действие нескольких лиц, подчинен-
ное единой воле» [Зомбарт, с. 58].
Уместно напомнить, что имеются страновые особенности использо-
вания упомянутых терминов. Так, в британском законодательстве пре-
валирует понятие «компания» — в частности, один из базовых норма-
тивных актов так и называется: «Закон о компаниях» (Companies Act).
10
Г лава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
Понятие «фирма» используется как в науке (вспомним о теории фир-
мы), так и в повседневной жизни; подчеркнем, что всегда в этом случае
подразумевается организация, ориентированная на прибыль. В россий-
ском законодательстве превалируют два понятия: «предприятие» и «ор-
ганизация», причем первое является синонимом термина «коммерче-
ская организация»1. При дальнейшем изложении материала мы остав-
ляем за собой возможность пользоваться всеми приведенными поня-
тиями, считая их синонимичными.
В современной рыночной экономике в общей совокупности ком-
мерческих организаций наиболее значимую роль играют крупные ак-
ционерные общества. Акционерным признается общество, уставный
капитал которого разделен на определенное число акций, при этом ак-
ционеры не отвечают по обязательствам общества и несут риск убыт-
ков, связанных с его деятельностью, лишь в пределах стоимости, соот-
ветствующей принадлежащим им акциям (иначе говоря, в размере, не
превышающем величину чистых активов общества). Участники обще-
ства, не полностью оплатившие акции, несут солидарную ответствен-
ность по обязательствам общества в пределах неоплаченной части стои-
мости принадлежащих им акций. Акционерное общество (АО), участ-
ники которого могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия
других акционеров, признается открытым акционерным обществом
(ОАО); в том случае, если акции распределяются только среди участни-
ков общества или иного заранее определенного круга лиц, общество
признается закрытым акционерным обществом (ЗАО). Если ОАО
вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции, то
ЗАО такого права не имеет.
Акционерное общество может быть создано одним лицом или состо-
ять из одного лица — в случае приобретения им всех акций общества,
однако в качестве единственного участника не может выступать другое
хозяйственное общество, состоящее из одного лица. Число учредителей
ОАО не ограничено; число учредителей ЗАО, согласно Федеральному
закону «Об акционерных обществах», не может превышать 50; если
этот лимит превышен, закрытое общество должно быть преобразовано
в течение года в открытое.
Согласно российскому законодательству минимальный размер ус-
тавного капитала открытого общества должен составлять не менее
1000-кратного МРОТ, установленного федеральным законодательст-
вом на дату регистрации общества, а закрытого общества — не менее
1 Дело в том, что согласно ст. 132 ГК РФ предприятие трактуется как имущест-
венный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятель-
ности. В свою очередь, предпринимательской называется самостоятельная, осущест-
вляемая на свой риск деятельность, направленная на систематическое получение
прибыли от пользования имуществом, продажи товаров, выполнения работ или ока-
зания услуг лицами, зарегистрированными в этом качестве в установленном законом
порядке (ст. 2 ГК РФ).
1.1. Фирма как основной субъект рыночной экономики
11
100-кратного. Эти нормативы имеют существенное значение не только
при учреждении предприятия, но и при осуществлении дивидендной
политики, а также при оценке возможности реструктурирования источ-
ников средств предприятия в случае неудовлетворительного финансо-
вого состояния. Открытость ОАО также проявляется в том, что оно
обязано ежегодно публиковать свою бухгалтерскую отчетность; состав
публикуемой отчетности, а также порядок этой процедуры регулируют-
ся законодательством. В отличие от других видов коммерческих орга-
низаций, акционерное общество имеет более широкие возможности
привлечения средств; в частности, оно обладает правом на выпуск обли-
гаций.
В западной практике, имеющей, как известно, весьма солидный
опыт в организации рыночной экономики, довольно распространен
подход, согласно которому выделяют три основные организацион-
но-правовые формы: индивидуальное частное предприятие, партнерст-
во, акционерное общество (корпорация). Их значимость для нацио-
нальной экономики различна, причем, как показывает статистика, клю-
чевая роль принадлежит именно акционерным обществам1. Так, в США
3/4 общего числа фирм являются индивидуальными частными предпри-
ятиями (на них приходится около 10% общего объема продаж в стране),
около 10% — партнерствами (примерно 4% объема продаж) и менее
20% — корпорациями (свыше 80% совокупного объема продаж) [Эконо-
микс, с. 318—334]. Таким образом, наиболее существенна для экономи-
ки корпорация, а основными преимуществами подобной формы орга-
низации бизнеса являются: а) ограничение ответственности собствен-
ников корпорации величиной принадлежащего им чистого капитала; б)
удобство и быстрота в смене собственников; в) неограниченность дея-
тельности по масштабам и в^дам; г) диверсификация риска собственни-
ков.
В отечественной бизнес-среде аналогом корпорации (с позиции за-
конодательства) является АО. Общие принципы организации и функ-
ционирования АО регулируются ГК РФ и Федеральным законом «Об
акционерных обществах». Принципам и технике управления финанса-
1 Эпоха акционерных обществ в Западной Европе началась в 1860-е гг., хотя нача-
ло акционерного движения относится к концу XIV — началу XV в. Так, в работе В. Зом-
барта упоминается о генуэзских фирмах Maon (XIV в.) и Casa di S. Giorgio (1407), кото-
рые, по мнению автора, вполне могут рассматриваться как первые акционерные обще-
ства, т. е. предприятия, капитал которых делится на несколько частей, которыми
и ограничивается ручательство участвующих в предприятии лиц [Зомбарт, с. 491].
Восточно-Индийская компания, зарегистрированная в 1600 г. указом английской ко-
ролевы Елизаветы I (1533—1603), была первой компанией, формировавшей свой капи-
тал путем привлечения финансовых ресурсов от широкого класса инвесторов. В Рос-
сии понятие «акционерная компания» известно с XVIII в. (в 1799 г. была учреждена
известная «Российско-американская компания»), а с 1 августа 1805 г. это получило от-
ражение в законах общего характера (подробнее см. работы А. Е. Шепелева и А. И. Ка-
минки, указанные в библиографии).
12
Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
ми в крупном АО как специфической и приоритетной форме организа-
ции бизнеса в рыночной экономике и будет уделено основное внимание
в этой книге. Иными словами, если не делается оговорки, то речь идет
об акционерных обществах, причем чаще всего открытого типа. Именно
в этих компаниях циркулируют значимые финансовые потоки, они реа-
лизуют крупные проекты инвестирования и мобилизации капитала, для
них характерен наиболее широкий спектр функций и методов управле-
ния финансами и могут быть разработаны некоторые унифицирован-
ные подходы к принятию решений финансового характера. Многие из
рассмотренных методик носят стандартизованный характер, хотя бы
с позиции логики их осуществления, и потому применимы к любым
предприятиям, хотя, безусловно, отдельные решения (например, в об-
ласти дивидендной политики и привлечения капитала путем эмиссии
долговых ценных бумаг) с очевидностью ориентированы на акционер-
ные общества.
1.2. Финансы фирмы: определения, сущность,
функции
Историками возникновение понятия «финансы» относится к Сред-
невековью: так, по свидетельству одного из виднейших ученых-финан-
систов XIX в. профессора Гейдельбергского университета К. Рау1
(1792—1870), этот термин встречается в средневековой латыни, в част-
ности, в XIII—XIV вв. были широко распространены выражения finatio
и financier означавшие обязательную уплату денег. В свою очередь, эти
выражения произошли от слова finis, которое подразумевало срок упла-
ты (подробнее см.: [Рау, с. 1—2]). В экономической науке термин «фи-
нансы» начал активно применяться с возникновением камералистики
(середина XVIII в.), один из разделов которой был посвящен система-
тизации способов пополнения государственной казны. В течение после-
дующих 200 лет это понятие рассматривалось исключительно в привяз-
ке к государству и публичным союзам, а его трактовка оставалась по су-
ти неизменной: финансы — это средства государства и различных обще-
ственных групп, полученные в виде денег, материалов, услуг.
В России, как и в других странах, термин «финансы» с момента его
появления в отечественной науке и практике также однозначно тракто-
вался как совокупность доходов государственной казны и публичных
1 Гейдельберг славен старейшим германским университетом (год основания —
1386), сыгравшим огромную роль в подготовке российских финансистов, в нем прослу-
шали курсы лекций многие ученые-экономисты дореволюционной России, впоследст-
вии задававшие тон в формировании национальной финансовой школы. Разработки
ученых этого университета были весьма популярны в европейской университетской
среде. В частности, двухтомник Карла Рау «Основные начала финансовой науки» в те-
чение нескольких десятилетий был базовым учебником в университетах Европы и Рос-
сии конца XIX — начала XX вв.
1.2. Финансы фирмы: определения, сущность, функции
13
союзов. Российские читатели познакомились с новым понятием по кни-
гам немецких специалистов, приглашенных на работу в университеты.
Так, в книге надворного советника и профессора политики в Импера-
торском Московском университете X. Шлецера «Начальные основания
государственного хозяйства, или Науки о народном богатстве» можно
видеть такое определение: «...политика финансов рассуждает о средст-
вах приобретения, умножения и управления имуществом, доходами и в
коих Правительство имеет нужду к удовлетворению публичных издер-
жек» [Шлецер, ч. I, с. 222].
Весьма развернутые и четкие определения были даны одним из луч-
ших специалистов дореволюционной России в области финансового
права, профессором Петербургского университета В. А. Лебедевым
(1833—1909): «Все вообще средства, которые государство может иметь
для выполнения своих целей, — будут ли эти средства заключаться
в личных услугах граждан или в разных вещественных материалах, ка-
питалах, денежных сборах и проч. — все они могут быть названы финан-
сами. Хозяйственная деятельность государства, направленная на при-
обретение материальных средств, составляет финансовое хозяйство.
Правила финансового хозяйства, облеченные в известные законода-
тельные нормы, будут финансовым законодательством или финансо-
вым правом. Теоретическое исследование всех этих основных понятий,
т. е. финансов, финансового хозяйства, финансового права, составляет
финансовую науку» [Лебедев, с. 5]. Приведенная интерпретация фи-
нансов была традиционной для начала XX в. и с незначительными ва-
риациями повторялась в монографиях, учебных пособиях и руковод-
ствах. Теоретические основания этого подхода в дальнейшем получили
название классической теории финансов (см. разд. 18.1).
К середине XX в. по мере становления и интернационализации
крупного бизнеса и развития финансовых рынков как основного инст-
румента финансирования деятельности фирм, основывающихся на ак-
ционерной форме собственности, трактовка термина «финансы» меня-
ется с учетом новых реалий. В ней все больший акцент начинают полу-
чать мотивы, связанные с циркуляцией финансовых ресурсов в сфере
частного бизнеса. Постепенно начинает складываться новое понимание
финансов как экономической категории, имеющей непосредственное
отношение не только и не столько к функционированию государства
и публичных союзов, но, главным образом, к организации прямого
и (или) опосредованного движения денежных средств в сфере бизнеса.
Эта идея нашла отражение в становлении неоклассической теории фи-
нансов. Огромную роль в обосновании новой теории сыграла англо-аме-
риканская финансовая школа, доминирующая роль которой прослежи-
вается и в настоящее время. Одно из типовых определений категории
«финансы» в рамках неоклассики выглядит так: «Финансы — это ис-
кусство и наука управления деньгами. Финансы охватывают процессы,
институты, рынки и инструменты, имеющие отношение к циркуляции
14
Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
денежных средств между индивидуумами, фирмами и правительства-
ми» [Gitman, р. 4]. Как видно из приведенного определения, ни о какой
доминанте государства (как это было свойственно классической теории
финансов) речи не ведется. Более того, упоминание о рынках и инстру-
ментах (финансовых) как раз и говорит о смещении акцента в сторону
бизнеса, поскольку, как известно, основными участниками финансовых
рынков являются именно хозяйствующие субъекты.
В отечественной науке и практике периода социализма, по сути, на-
блюдалось следование идеям классической теории финансов; государ-
ство было доминирующе важным субъектом отношений финансового
характера, а финансы предприятий если и рассматривались в научной
и учебной литературе, то лишь в контексте перераспределительных от-
ношений. Напомним, что в те годы государство было, по сути, единст-
венным собственником всех организаций и предприятий, а потому по-
давляющая часть их прибыли, рассчитывавшейся, заметим, в соответст-
вии со специфической методологией централизованно планируемой
экономики, изымалась в бюджет, и в дальнейшем аккумулированные
ресурсы перераспределялись в плановом порядке. Такая организация
хозяйства наложила отпечаток и на трактовки ключевых категорий
в экономике. Было введено понятие финансов социалистического об-
щества, под которыми понималась «система экономических отношений,
выражающихся в планомерном образовании и распределении фондов
денежных ресурсов в народном хозяйстве в интересах развития социа-
листического общества» [Краткий экономический словарь, с. 358].
В дальнейшем определение финансов через экономические отношения
стало традиционным и с незначительными вариациями приводилось во
всех учебниках. Этот подход оказался весьма живучим — до настоящего
времени в отечественной научной и учебной литературе распростране-
но понимание финансов как совокупности экономических отношений,
возникающих в процессе формирования и использования фондов де-
нежных средств у субъектов, участвующих в создании совокупного об-
щественного продукта (см., например: [Финансы, деньги, кредит,
с. 29]). С формальных позиций такое определение можно считать при-
емлемым; более того, поскольку в качестве субъекта может выступать
государственный орган, частное предприятие, некоммерческая органи-
зация, домашнее хозяйство, в приведенном определении, в принципе,
подразумеваются как централизованные, так и децентрализованные
фонды денежных средств.
В связи с внедрением в нашей стране элементов рыночной экономи-
ки очевидная идея западных экономистов о неоправданности трактовки
термина «финансы» лишь в контексте деятельности государства начала
проникать и в отечественную литературу. В толковом словаре по фи-
нансовому менеджменту приводится следующее определение: «Финан-
сы — это совокупность денежно-кредитных отношений, возникающих
в связи с аккумулированием и распределением денежных ресурсов»
I 2. Финансы фирмы: определения, сущность, функции
15
(Финансовый менеджмент, 2004, с. 222]. Профессор Б.И. Соколов под
финансами понимает «платежные средства в системе отношений, связан-
ных с созданием, распределением и использованием фондов денежных
< редств» [Соколов, 2006, с. 553]. Как видим, в обоих определениях нет
упоминания о субъекте финансовых отношений (ранее, напомним, все
концентрировалось вокруг государства); кроме того, дефиниция Соколо-
ва более предметна и определённа — акцент сделан не на весьма абст-
рактных «экономических отношениях», а на «платежных средствах».
Строго говоря, финансы не могут быть сведены лишь к денежным
фондам, поскольку не исключены операции финансового характера,
()существляемые без участия денежных средств; в частности, это опера-
ция купли-продажи, когда договором не исключается возможность уп-
латы за товар неденежными активами, выплата дивидендов акциями,
вклад в уставный капитал неденежных средств и др. Поэтому, исполь-
зуя логику рассуждения представителей англо-американской школы,
финансы можно определить как совокупность финансовых объектов
и способов управления ими. Под финансовыми объектами понимаются
финансовые активы и обязательства, а управление ими означает систе-
му организации эффективного их функционирования. Структурно она
выражается в создании в стране определенной системы государствен-
ных финансовых органов и учреждений, финансовых институтов
и рынков, а ее функционирование осуществляется путем применения
к финансовым объектам различных финансовых методов и инструмен-
тов. Финансовые объекты и специальные методы управления ими по-
зволяют инициировать, организовывать, упорядочивать и реализовы-
вать отношения финансового характера, складывающиеся между раз-
личными субъектами бизнес-отношений и закрепляемые разнообраз-
ными договорами. Составные элементы приведенного определения
будут обсуждаться в других разделах книги.
Финансы могут быть классифицированы по различным признакам,
но наиболее важной классификацией является подразделение на цен-
трализованные (публичные) и децентрализованные', первые обслужива-
ют отношения государственных органов и органов местной власти, вто-
рые — сферу частного бизнеса и домашние хозяйства (рис. 1.1). Логика
данной схемы обусловлена следующим обстоятельством. С позиции
макроэкономики в народном хозяйстве различают четыре экономиче-
ских субъекта: а) государственный сектор; б) предпринимательский
сектор; в) сектор домашних хозяйств и г) заграницу. Каждый из этих
секторов пронизан сетью отношений финансового характера (т. е. отно-
шений, выражаемых в терминах финансов, по поводу финансов или
опосредованных ими); безусловно, имеется специфика в управлении
финансовыми потоками в отдельном секторе, вместе с тем очевидно,
что финансы каждого из них являются лишь элементом взаимосвязан-
ной системы финансов в целом. Основной объем коммерческих и фи-
нансовых операций между экономическими субъектами опосредуется
о
Рис. 1.1. Структура финансовой системы страны
Г лава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
1.2. Финансы фирмы: определения, сущность, функции
17
предприятиями банковского сектора, которые и представлены в центре
рисунка1.
В публичных финансах главенствующая роль принадлежит госу-
дарственным финансам, являющимся важнейшим средством перерас-
пределения стоимости общественного продукта и части национального
богатства. В основе государственных финансов — система бюджетов:
федеральный, республиканские, местные. Основными функциями пуб-
личных финансов являются обеспечивающая, распределительная, кон-
трольная и регулирующая (подробнее см.: [Финансы / под ред. В. В. Ко-
валева, с. 8—13]).
В блоке «Децентрализованные финансы» представлены три типа
принципиально различающихся субъектов: а) домашние хозяйства; б)
некоммерческие организации; в) коммерческие организации. Несложно
понять, что именно финансы коммерческих организаций играют доми-
нирующе важную роль в этом блоке2. Именно эти организации, образно
говоря, создают «пирог», т. е. формируют добавочную стоимость, кото-
рая в дальнейшем делится между государством, физическими и юриди-
ческими лицами.
В нижней части схемы приведен блок «Финансовые рынки». В от-
личие от субъектов финансовых отношений, представленных в других
блоках схемы, финансовый рынок выполняет посредническую функ-
цию: он не является собственником финансовых ресурсов, а лишь по-
могает оптимизации использования совокупных финансовых ресур-
сов. Обособление этого блока обусловлено тем обстоятельством, что
в современной теории финансов именно финансовые рынки рассмат-
риваются как основной элемент системы финансирования крупного
частного бизнеса, определяющего как глобальную, так и националь-
ные экономические системы. Основными участниками финансовых
1 Отсюда следует очевидный вывод о том, что стабильность и финансовая устой-
чивость экономики в целом в значительной степени определяются совершенством ее
банковской системы. Напомним, что первые банки появились в Италии в XIV в.; так,
во Флоренция в 1338 г. насчитывалось 80 банков. Первые малоуспешные попытки уст-
ройства банков в России имели место в 1733 г. в царствование императрицы Анны
Иоанновны. В годы советской власти банковская система в стране была централизо-
ванной, отсутствовали коммерческие банки. В годы перестройки началось бурное раз-
витие банковского сектора — к середине 1995 г. в стране насчитывалось более 2500 бан-
ков. В последующие годы наблюдался процесс укрупнения банков и консолидации
банковской деятельности, чему способствовало введение в законодательном порядке
требования о минимальном размере уставного капитала банка в 5 млн евро в рублевом
эквиваленте. Этот процесс идет довольно медленно: на 1 ноября 2006 г. только 477 бан-
ков из 1203 имели уставный капитал более 150 млн руб.
2 Финансы домашних хозяйств — одна из дискуссионных экономических катего-
рий. Подробнее см.: [Белозеров]. Некоммерческие организации в основном работают
по выделенным сметам, они не генерируют прибыли, не участвуют в операциях по ин-
вестированию и финансированию через рынки капитала. Спектр операций финансово-
го характера в этих организациях существенно более узок и предопределен.
18
Г лава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
рынков являются инвесторы и финансовые посредники (финансовые
и инвестиционные компании, банкирские дома, инвестиционные фон-
ды и др.); первые предлагают рынку свободные денежные средства,
вторые организуют их размещение, а также помогают компаниям, ну-
ждающимся в долгосрочном финансировании, найти оптимальную
структуру источников средств.
Как отмечалось выше, в современной рыночной экономике важней-
шую роль играют коммерческие предприятия. В отличие от неповорот-
ливых государственных структур они динамичны, ориентированы на
прибыль, стремятся к наиболее эффективному использованию имею-
щихся у них ресурсов, к открытию новых производств и рынков. Реше-
ние этих задач в значительной степени связано с возможностью аккуму-
лирования денежных средств, их перелива из одной сферы бизнеса
в другую, перспективно более прибыльную. Отсюда следует очевидный
вывод: финансовые ресурсы в этих условиях приобретают первостепен-
ное значение, поскольку это единственный вид ресурсов предприятия,
трансформируемый непосредственно и с минимальным временным ла-
гом в любой другой вид ресурсов. Эффективное использование матери-
альных, трудовых и финансовых ресурсов бизнесом приводит к каскад-
ному нарастанию совокупного богатства, что находит выражение в том,
что в распоряжении бизнеса оказываются все большие объемы ресурс-
ного потенциала, в том числе и финансового. Таким образом, по мере
развития рыночной экономики финансовые потоки, циркулирующие
в сфере бизнеса, начинают играть все более значимую роль. Финансы
фирмы, т. е. типовой бизнес-структуры, приобретают новое звучание
и вес в экономике страны.
Под финансами фирмы мы будем понимать совокупность финансо-
вых объектов и способов управления ими в контексте деятельности
фирмы на рынках продукции и факторов производства и ее взаимоот-
ношений с государством, юридическими и физическими лицами. В тех-
нологическом аспекте деятельность фирмы представляет собой неким
образом упорядоченную совокупность операций, затрагивающих раз-
личные ее стороны. Подавляющее большинство операций имеют фи-
нансовую подоплеку и (или) финансовое выражение (оформление).
Это и понятно, поскольку, строго говоря, любой бизнес начинается
деньгами, деньгами и заканчивается. Не случайно среди различных мо-
дельных представлений фирмы выделяется ее представление в виде
упорядоченной совокупности денежных потоков. Инициализация и ор-
ганизация этих потоков предназначена для решения двух ключевых за-
дач: 1) рациональное вложение привлеченных (финансовых) ресурсов
(т. е. инвестиционный аспект) и 2) мобилизация источников финанси-
рования (т. е. источниковый аспект). Эти два аспекта функционирова-
ния фирмы находят отражение в структуре типового баланса: соответ-
ственно инвестиционный — в активе, а источниковый — в пассиве ба-
ланса.
1.2. Финансы фирмы: определения, сущность, функции
19
Финансы как общеэкономическая категория выполняют множество
функций, т. е. динамических проявлений своих свойств и предназначе-
ний. В этих функциях, по сути, и проявляется сущность финансов как
одного из важнейших компонентов организационной структуры и про-
цесса функционирования социально-экономической системы того или
иного уровня. В приложении к предприятию основными из них явля-
ются: 1) инвестиционно-распределительная; 2) фондообразующая (или
источниковая); 3) доходораспределительная; 4) обеспечивающая
и 5) контрольная.
Смысл инвестиционно-распределительной функции финансов за-
ключается в распределении финансовых ресурсов (как квинтэссенции
совокупного ресурсного потенциала) внутри предприятия, способст-
вующем наиболее эффективному их использованию, и в наиболее син-
тезированном виде выражается в рамках инвестиционной политики,
принятой на предприятии. Суть функции — в стремлении оптимизиро-
вать активную сторону баланса (например, какой должна быть величи-
на оборотного капитала, какие направления вложения собственного ка-
питала наиболее оптимальны, какой объем средств целесообразно дер-
жать на счетах фирмы и др.).
Фондообразующая функция финансов предприятия реализуется
в ходе оптимизации правой (т. е. источниковой, пассивной) стороны ба-
ланса. Любое предприятие финансируется из нескольких источников:
это взносы собственников, кредиты, займы, кредиторская задолжен-
ность, реинвестированная прибыль, пожертвования, целевые взносы
и др. Проблема с выбором источников заключается в том, что привлече-
ние и поддержание любого источника требует того или иного объема
единовременных и (или) регулярных затрат. Поскольку каждый источ-
ник имеет свою стоимость (цену), возникает проблема эффективности
управления финансовой структурой фирмы.
Суть доходораспределительной функции финансов предприятия за-
ключается в следующем. Любая успешно работающая фирма получает
доход по итогам очередного периода (в данном случае речь идет о дохо-
де в среднем, т. е. возможные провалы в отдельных периодах покрыва-
ются более высокими по абсолютной величине доходами в других пе-
риодах). Поскольку к доходу, как к результату функционирования фир-
мы, имеют прямое или косвенное отношение многие заинтересованные
в фирме лице, участвовавшие в ее работе капиталом, трудом, другими
ресурсамй, должна быть найдена приемлемая система их вознагражде-
ния. Финансы фирмы помогают решить эту проблему;
Смысл обеспечивающей функции финансов очевиден и определяет-
ся, во-первых, целевым предназначением предприятия и, во-вторых,
системой сложившихся расчетных отношений. Один из ключевых фи-
нансовых показателей — прибыль — служит количественным подтвер-
ждением, своего рода обеспечением интересов инвесторов. Наличие
прибыли в среднем служит подтверждением того, что ключевая цель —
20
Г лава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
рост благосостояния собственников фирмы — ею достигается. Суть вто-
рого аспекта также очевидна. Фирма является субъектом взаимоотно-
шений с множеством контрагентов. Финансы фирмы как раз и помога-
ют упорядочить эти взаимоотношения и поддерживать их в приемле-
мом состоянии (речь идет прежде всего об оптимизации финансо-
во-расчетной (платежной) дисциплины).
Суть контрольной функции финансов предприятия состоит в том,
что именно с помощью финансовых показателей и (или) индикаторов,
построенных на их основе, может быть осуществлен наиболее действен-
ный контроль за эффективным использованием ресурсного потенциала
предприятия и в определенном приближении решена задача гармониза-
ции интересов собственников и топ-менеджеров предприятия. Под-
черкнем, что в условиях рынка контрольная функция имеет не столько
карательно-негативный оттенок (выявить неисполнение финансовых
обязательств и применить соответствующие санкции), сколько поощ-
рительно-позитивный оттенок.
Все упомянутые функций финансов реализуются на предприятии
в рамках финансового менеджмента, т. е. системы эффективного управ-
ления финансовой деятельностью предприятия. Одна из наиболее рас-
пространенных интерпретаций финансового менеджмента такова: он
представляет собой систему отношений, возникающих на предприятии
по поводу привлечения и использования финансовых ресурсов. Воз-
можна и более широкая его трактовка, расширяющая предмет этого на-
учного и практического направления с финансовых ресурсов до всей со-
вокупности отношений, ресурсов, обязательств и результатов деятель-
ности предприятия, поддающихся стоимостной оценке. Учитывая, что
любые действия по реализации финансовых отношений, в частности
в приложении к коммерческой организации, немедленно сказываются
на ее имущественном и финансовом положении, напрашивается сле-
дующий достаточно очевидный вывод: финансовый менеджмент можно
трактовать как систему действий по оптимизации финансовой модели
фирмы. Можно продолжить конкретизацию приведенной дефиниции.
Очевидно, что наилучшей финансовой моделью фирмы является ее от-
четность и ее сущностное ядро — бухгалтерский баланс. А потому воз-
можно и такое определение: финансовый менеджмент — это система
действий по оптимизации баланса хозяйствующего субъекта,
1.3. Принципы организации и структура системы
управления финансами фирмы
В любом предприятии создается некоторая система управления,
предназначенная для координации действий своих подразделений и со-
трудников. В основе этой системы лежит так называемая организацион-
ная структура, т. е. совокупность взаимосвязанных и взаимодействую-
щих структурных и функциональных подразделений. Одним из важ-
1.3. Принципы организации и структура системы управления финансами фирмы
21
нейших компонентов общей системы управления деятельностью пред-
приятия является его система управления финансами. В зависимости
от величины предприятия и масштабов его деятельности оргструктура
управления финансами может существенно варьироваться.
В малом предприятии эта структура может вообще отсутствовать,
а все финансовые вопросы могут решаться руководителем предприятия
совместно с главным бухгалтером; в этом случае (а он является весьма
распространенным) техническое оформление финансовых решений
возлагается на бухгалтерию, а ответственность за их принятие — на ди-
ректора. В крупном предприятии, деятельность которого по определе-
нию отличается многообразием в том числе и в области финансов, по-
добный подход мало продуктивен, а потому, как правило, в организаци-
онной структуре обязательно обособляется самостоятельная финансо-
вая служба (рис. 1.2).
- Финансовый анализ и планирование
- Управление инвестиционной деятельностью
- Управление источниками финансирования
- Управление денежными средствами
- Кредитная политика в отношениях с контрагентами
- Финансовый учет
- Управленческий учет
- Информационное обеспечение деятельности
- Составление отчетности
L Организация внутреннего аудита
Управление налогами
Рис. 1.2. Финансовый компонент в организационной структуре управления
деятельностью фирмы
В приведенном рисунке структурно выделены два крупных подраз-
деления финансовой службы предприятия: планово-аналитический
и учетно-контрольный. Первое подразделение отвечает за вопросы про-
гнозирования, планирования и организации финансовых потоков; вто-
22
Г лава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
рое организует учет, финансовый контроль и информационное обеспе-
чение лиц, заинтересованных в деятельности предприятия. Очевидно,
что оба подразделения просто обязаны тесно взаимодействовать; по
крайней мере, их связывает общность информационной базы, в основе
которой лежат данные системы бухгалтерского учета, и общность глав-
ных целевых установок (в частности, обеспечение эффективной работы
предприятия и генерирования им прибыли).
Поскольку никакая оргструктура не может быть создана раз и на-
всегда в неизменной форме, процесс ее формирования и оптимизации
довольно длителен. При этом рекомендуется соблюдать ряд принципов.
Их число варьирует, а важнейшими являются:
• принцип экономической эффективности: расходы по созданию
и поддержанию системы управления финансами, а также ее мо-
дернизации должны быть экономически оправданными;
• принцип финансового контроля: организационное построение фи-
нансовой службы, информационные потоки, полномочия и ответ-
ственность отдельных ее подразделений должны быть упорядоче-
ны и ориентированы на обеспечение надлежащего контроля за
обеспечением а) конгруэнтности (т. е. согласования) целевых ус-
тановок всех лиц, имеющих отношение к принятию решений фи-
нансового характера, и б) оправданности (экономической, юри-
дической и др.) операций финансового характера; этот принцип
реализуется, в частности, организацией регулярного внешнего
и внутрифирменного аудита1;
• принцип финансового стимулирования (поощрение/наказание):
в рамках системы управления финансами должен быть разрабо-
тан механизм повышения эффективности работы отдельных под-
разделений и оргструктуры управления предприятием в целом
путем установления мер поощрения и наказания (речь, естествен-
но, идет о мерах финансового характера); один из вариантов реа-
лизации данного принципа — организация так называемых цен-
1 Понятно, что возможна организация различных видов контроля — например,
в советское время существовали системы партийного контроля, народного контроля,
ведомственных проверок и др. В рыночной экономике реализована идея аудита
(audit), т. е. проверки бухгалтерской (финансовой) отчетности, платежно-расчетной
документации, налоговых деклараций и других финансовых обязательств и требова-
ний экономических субъектов, осуществляемой независимыми сертифицированными
профессионалами — аудиторами, предлагающими свои услуги на рынке. Это внешний
аудит (осуществляется периодически в интересах собственников фирмы); помимо не-
го в крупной фирме, как правило, создается некая система внутрифирменного аудита
(осуществляется в интересах топ-менеджеров фирмы и является важнейшим элемен-
том системы управленческого контроля). В основе обоих видов аудита — прежде всего
контроль финансовых потоков и оценка соответствия принятых в фирме правил веде-
ния учета действующему бухгалтерскому законодательству. Подробнее см.: [Ковалев,
2004; Голосов, Гутцайт; Бычкова].
1.3. Принципы организации и структура системы управления финансами фирмы
23
тров ответственности1; кроме того, в крупных фирмах предусмат-
риваются программы поощрения отдельных работников, в част-
ности награждения их акциями фирмы, что отчасти переводит
работников из разряда наемных в класс собственников;
• принцип материальной ответственности: поскольку в любой
фирме существуют огромные объемы ценностей, необходима ор-
ганизация некоторой системы персональной и (или) коллектив-
ной ответственности за их состоянием и движением; возможны
различные формы ответственности, однако угроза возмещения
фактического или потенциального ущерба деньгами является
наиболее действенной мерой.
В организационном плане система управления финансами фирмы
не только является элементом общей оргструктуры фирмы, но и, в свою
очередь, неким образом структурируется. Один из вариантов структу-
рирования системы, объясняющий в том числе и логику ее функциони-
рования, представлен на рис. 1.3. Приведем краткую характеристику ос-
новных элементов данной системы.
Как известно из теории систем, любая система управления состоит
из двух ключевых элементов — субъекта управления (управляющей
подсистемы) и объекта управления (управляемой подсистемы); субъ-
ект воздействует на объект с помощью так называемых общих функций
управления, т. е. функций, с необходимостью реализуемых в любом ти-
повом предприятии безотносительно его размеров, отраслевой принад-
лежности, формы собственности и др. В приложении к управлению фи-
нансами фирмы субъект управления может быть представлен как сово-
купность пяти базовых элементов: 1) оргструктуры управления финан-
сами; 2) кадров финансовой службы; 3) финансового инструментария;
4) информации финансового характера и 5) технических средств управ-
ления финансами.
1 Центр ответственности (responsibility center) — подразделение хозяйствующе-
го субъекта, руководство которого: а) наделено определенными ресурсами и полномо-
чиями, достаточными для выполнения установленных плановых заданий и б) несет от-
ветственность за деятельность подразделения и выполнение плановых заданий. Это
понятие было введено американскими учеными при разработке основ управленческого
учета. Делегирование полномочий в принятии решений по центрам ответственности
позволяет пробудить инициативу у менеджеров, уменьшить негативное влияние внут-
рифирменных бюрократических проволочек и тем самым достичь более эффективного
использования ресурсного потенциала фирмы. Наиболее распространенным является
подход, согласно которому обособляются пять типовых центров ответственности: 1)
затратообразующий (контролируемыми индикаторами являются производимые цен-
тром расходы и затраты); 2) доходообразующий (руководство центра контролируется
по показателям доходов); 3) прибылеобразующий (основной критерий оценки эффек-
тивности работы центра — прибыль или рентабельность продаж; 4) инвестицион-
но-развивающий (руководство центра наделено полномочиями производить инвести-
ции за счет генерируемой им прибыли). Подробнее см.: [Ковалев, 2001, с. 342—345; Ка-
верина, с. 284—307].
24
Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
Предназначение каждого из обособленных элементов очевидно. Ор-
ганизационная структура системы управления финансами хозяйствую-
щего субъекта, а также ее кадровый состав могут быть построены раз-
ными способами, в зависимости от размеров предприятия и вида его
деятельности. Как отмечалось выше, для крупной компании наиболее
характерно обособление специальной службы, руководимой вице-пре-
зидентом по финансам (финансовым директором) и, как правило,
включающей бухгалтерию и финансовый отдел. Финансовые методы,
приемы, модели и инструменты предназначены для управления финан-
совыми активами, обязательствами, капиталом, а также для оценки це-
лесообразности и эффективности операций с ними. Операции финансо-
вого характера обычно носят неспонтанный характер; напротив, они
тщательно готовятся и обосновываются — для этого нужно соответст-
вующее информационное обеспечение (бухгалтерская отчетность, сооб-
щения финансовых органов, информация учреждений банковской сис-
темы, данные товарных, фондовых и валютных бирж, несистемные све-
дения). Современные финансовые технологии и даже простейшие рас-
четы, как правило, реализуются с помощью компьютеров
и соответствующего математического и программного обеспечения.
Как показано на рис. 1.3, объект системы управления финансами
предприятия представляет собой совокупность трех взаимосвязанных
элементов: отношения, ресурсы, источники ресурсов — именно этими
элементами и приходится управлять менеджерам.
Под финансовыми отношениями мы будем понимать отношения
между различными субъектами (физическими и юридическими лица-
ми), которые влекут изменение в составе активов и (или) источников
средств этих субъектов. Безусловно, основными элементами, сопрово-
ждающими и оформляющими финансовые отношения, являются дого-
воры1 и их разновидность — финансовые инструменты. Эти отноше-
ния должны иметь документальное подтверждение (договор, наклад-
ная, акт, ведомость и др.) и, как правило, сопровождаться изменением
имущественного и (или) финансового положения контрагентов. Сло-
ва «как правило» означают, что в принципе возможны финансовые от-
ношения, которые при их возникновении не отражаются немедленно
на финансовом положении в силу принятой системы их реализации
(например, заключение договора купли-продажи). Финансовые отно-
шения многообразны; к ним относятся отношения с бюджетом, контр-
агентами, поставщиками, покупателями, финансовыми рынками и ин-
ститутами, собственниками, работниками и др. Управление финансо-
выми отношениями основывается, как правило, на принципе экономи-
ческой эффективности.
1 Можно сказать более акцентированно: в основе финансовых отношений лежит
система договоров.
1.3. Принципы организации и структура системы управления финансами фирмы
25
Правовое и нормативное обеспечение системы
управления финансами фирмы
Информационный поток
Система
управления
финансами
фирмы
Управляющая подсистема
Организационная
структура
управления
финансами
Кадры
подразделения
управления
финансами
Финансовый
инструментарий
(методы, приемы,
модели, инструменты)
Информация
финансового
характера
Технические
средства
управления
финансами
Процесс управления
Объект управления
Финансовые
отношения
Финансовые
ресурсы
Источники
финансовых
ресурсов
Рис. 1.3. Структура и процесс функционирования системы управления
финансами хозяйствующего субъекта
Вторым элементом объекта финансового менеджмента являются
финансовые ресурсы (точнее, ресурсы, выражаемые в терминах финан-
сов), с помощью которых хозяйствующий субъект может решать свои
задачи инвестиционно-финансового характера. Эти ресурсы представ-
лены в активе баланса; иными словами, они весьма разнообразны и мо-
гут быть классифицированы по различным признакам. В частности, это
долгосрочные материальные, нематериальные и финансовые активы,
производственные запасы, дебиторская задолженность и денежные
средства и их эквиваленты. Естественно, речь идет не о материально-ве-
щественном их представлении, а о целесообразности вложения денеж-
26
Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
ных средств в те или иные активы и их соотношении. Задача финансо-
вого менеджмента — обосновать и поддерживать оптимальный состав
активов, т. е. ресурсного потенциала предприятия, и по возможности не
допускать неоправданного омертвления денежных средств в тех или
иных активах.
Управление источниками финансовых ресурсов — одна из важней-
ших задач финансового менеджера. Источники представлены в пассив-
ной стороне баланса предприятия. Основная проблема в управлении
источниками средств заключается в том, что, как правило, не бывает
бесплатных источников; поставщику финансовых ресурсов надо пла-.
тить. Поскольку каждый источник имеет свою стоимость, возникает за-
дача оптимизации структуры источников финансирования в долгосроч-
ном и краткосрочном аспектах.
Функционирование любой системы управления финансами осуще-
ствляется в рамках действующего правового и нормативного обеспече-
ния. Сюда относятся законы, указы Президента РФ, постановления
правительства, приказы и распоряжения министерств и ведомств, ли-
цензии, уставные документы, нормы, инструкции, методические указа-
ния и др.
1.4. Функции и задачи финансового менеджера
Формирование и структурирование системы управления финанса-
ми в фирме осуществляется, исходя из приоритета целевых установок,
стоящих перед нею, т. е. созданная система должна в максимально воз-
можной степени способствовать достижению определенных целей как
общефирменного, так и узкофункционального характера. Когда речь
идет о фирме в целом, традиционно обособляют две в чем-то конкури-
рующие целевые установки: суть первой — в извлечении максимально
возможной прибыли в краткосрочном аспекте; суть второй — в устойчи-
вом генерировании прибыли, возможно, и не такой большой, но ста-
бильной. В первом случае предприятие можно уподобить спринтеру, во
втором — стайеру. С позиции собственников предприятия, в принципе,
обе стратегии приемлемы. Первая означает, что собственники ориенти-
рованы на максимально «быстрое» использование капитала — как толь-
ко капитал начинает давать не тот уровень отдачи, фирма ликвидирует-
ся, а капиталу находится новая сфера приложения. Вторая стратегия
предполагает изначально выбор такой сферы приложения капитала, ко-
торая позволит почти наверняка генерировать прибыль, пусть и не спе-
кулятивно высокую, в долгосрочном аспекте. Первая стратегия прием-
лема для небольших объемов капитала, т. е. небольших мобильных
фирм; чем крупнее капитал, тем в большей степени идет смещение
в сторону второй стратегии. Понятно, что для крупных фирм именно
вторая стратегии является основной, хотя и в этом случае периодически
возникает проблема выбора между краткосрочной и долгосрочной при-
1.4. Функции и задачи финансового менеджера
27
быльностью — это имеет место в случае открытия новых производств,
технологических линий, сегментов рынка и рынков в целом.
Известны вариации в формулировании сути и содержания второй
стратегии, особенно когда речь идет о листинговых компаниях1. Неак-
центирование внимания на текущей прибыли говорит о том, что вложе-
ние капитала преследует долгосрочные цели; иными словами, в первые
годы даже возможен убыток, который по мере становления бизнеса, как
ожидается, сменится устойчиво генерируемой прибылью. Это означает,
что при обоснованной стратегии инвестирования и правильно постав-
ленной рекламе бизнеса может расти его капитализация (т. е. совокуп-
ная рыночная цена акций), несмотря на то что сиюминутной отдачи от
инвестиций не наблюдается. Здесь рыночные ожидания доминируют
над текущими прибылями2.
Несложно понять, что в типовом варианте, когда не имеется в виду
фирма-однодневка, собственники и топ-менеджеры фирмы стремятся
найти некий компромиссный вариант между прибыльностью долго-
срочной и краткосрочной; в результате формулируется, а в случае круп-
ной акционерной компании и публично оглашается миссия фирмы3, ее
инвестиционная и финансовая политика в различной временной пер-
спективе. Это стратегический аспект управления фирмой. Что касается
текущей деятельности, то управление ею осуществляется в соответст-
вии с упорядоченным набором целей (деревом целей), ориентирован-
ным на бизнес в целом, отдельные его сегменты, центры ответственно-
сти, линейных руководителей и др. При этом могут обособляться ры-
ночные, финансово-экономические, производственно-технологические
и социальные цели.
К первым относится обеспечение благоприятной динамики ключе-
вых рыночных индикаторов"! прибыли, рыночной капитализации, дохо-
да (прибыли) на акцию, рентабельности собственного капитала и др.; ко
вторым — занятие ниши на рынке продукции, завоевание определенной
доли на этом рынке, обеспечение заданного темпа роста имущественно-
1 Листинговой компанией (listed company) называется акционерное общество, ак-
ции которого торгуются на фондовой бирже. Для внесения в листинг фирма должна со-
ответствовать специальным критериям (по прибыли, величине капитала, числу акцио-
неров и др.), определенным данной биржей.
2 Уместно заметить, что в крупной фирме ориентация на прибыльность в долго-
срочном аспекте обычно является доминирующей, т. е. она распространяется нс только
на фирму в целом, но и на отдельные бизнес-проекты, ею осуществляемые. Однако, ес-
I сственно, не исключен и такой вариант, когда отдельный инвестиционный проект реа-
лизуется фирмой в ориентации на краткосрочную прибыльность. Причины отклоне-
ния от упомянутой генеральной линии могут быть различными: спекулятивный харак-
тер проекта, решение текущих проблем с ликвидностью, опробование новых не
базовых (для фирмы) областей деятельности и др.
3 Типичным является формулирование и публичное представление миссии фир-
мы в ее годовом отчете, доступном любым заинтересованным лицам.
28
Г лава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
го потенциала и (или) прибыли и др.; к третьим — обеспечение рента-
бельности отдельных производств и подразделений, снижение себе-
стоимости продукции, обеспечение достаточного уровня диверсифика-
ции производственной деятельности и др.; к четвертым — обеспечение
требований экологического и природоохранного характера, вовлечение
работников в процесс управления, разработка мероприятий по сниже-
нию текучести кадров и повышению привлекательности фирмы для но-
вых работников и др. Как несложно заметить, в каждом блоке системы
целеполагания можно видеть цели, формируемые в терминах финансов,
а потому роль финансового менеджера как специалиста по управлению
финансами фирмы трудно переоценить.
Многозначность целей сказывается на структурировании сегментов
деятельности финансового менеджера и оценке качества его работы
в целом. Действительно, для оценки успешности принятой в фирме сис-
темы управления финансами можно сформулировать целую систему
целей, различающихся по степени формализации и возможностям ко-
личественной оценки; перечислим некоторые из них: выживание фир-
мы в условиях конкурентной борьбы; избежание банкротства и круп-
ных финансовых неудач; лидерство в борьбе с конкурентами; максими-
зация рыночной стоимости фирмы; устойчивые темпы роста экономи-
ческого потенциала фирмы; рост объемов производства и реализации;
максимизация прибыли в среднем; минимизация расходов; обеспечение
рентабельной деятельности и т. д.
Видно, что означенные цели не всегда находятся во взаимной гармо-
нии, а потому выбор той или иной цели (или нескольких целей) в каче-
стве основной может приводить к расстановке различных акцентов на
тех или иных функциях финансового менеджера. Одним из возможных
подходов к идентификации места финансового менеджера в управлен-
ческой структуре и направлений его деятельности является формули-
рование ключевых вопросов, ответ на которые он как раз и должен на-
ходить. В соответствии с этим подходом основными сегментами дея-
тельности финансового менеджера являются:
• общий финансовый анализ и планирование, в рамках которых
осуществляются формулирование общей финансовой стратегии,
конкретизация и детализация в различных разрезах обобщающих
целей, оценка места фирмы на рынках продукции и факторов
производства, контроль за динамикой целевых индикаторов
(ключевой вопрос: ^Благоприятно ли положение предприятия на
рынках благ и факторов производства и какие меры способствуют
его неухудшению?»)';
1 Рынок благ как центральное звено современной макроэкономической теории
представляет собой обобщенную характеристику рынков, на которых продаются от-
дельные блага, используемые либо как предметы потребления, либо как средства про-
изводства. Факторами производства (или производственными ресурсами) называют
блага естественного и искусственного происхождения, необходимые для производства
I 4. Функции и задачи финансового менеджера
29
• текущее управление денежными средствами, в рамках которого
осуществляются финансирование текущей деятельности и орга-
низация денежных потоков, имеющие целью обеспечение плате-
жеспособности предприятия и ритмичности текущих платежей
(ключевой вопрос: «Обеспечивают ли денежные потоки ритмич-
ность платежно-расчетной дисциплины?»);
• управление финансовой деятельностью, обеспечивающее рента-
бельную работу в среднем (ключевой вопрос: «Эффективно ли
функционирует предприятие в среднем?»);
• управление инвестиционной деятельностью, понимаемой в ши-
роком смысле как инвестиции в так называемые реальные активы
и инвестиции в финансовые активы (ключевой вопрос: «Куда
вложить финансовые ресурсы с наибольшей эффективностью?»);
• управление источниками финансовых ресурсов как область дея-
тельности управленческого аппарата, имеющая целью обеспече-
ние финансовой устойчивости предприятия (ключевой вопрос:
«Откуда взять требуемые финансовые ресурсы?»).
Сформулированные пять ключевых вопросов определяют самую
суть работы финансового менеджера: 1) аналитическая оценка положе-
ния фирмы в конкурентной среде; 2) управление денежными потоками
в контексте текущих взаиморасчетов с контрагентами; 3) разработка
мер по обеспечению стабильной прибыльности и достаточного уровня
рентабельности; 4) финансовое обоснование инвестиционной деятель-
ности фирмы; 5) управление источниками финансирования. Возможны
и другие варианты обособления важнейших сфер деятельности финан-
сового менеджера* 1.
Более детальное структурирование выполняемых финансовым ме-
неджером функций несложно сделать, имея в виду следующие обстоя-
тельства: во-первых, любое предприятие не является изолированным —
оно вынуждено взаимодействовать с окружающей его экономической
средой; во-вторых, все основные объекты внимания финансового ме-
(создания) необходимых людям конечных товаров и услуг. Существуют разные их
классификации; среди наиболее известных — подразделение факторов производства
на четыре агрегированных класса: земля, труд, капитал, предприимчивость.
1 Так, С. Росс, 3. Уэстерфилд и Дж. Джеффе акцентируют внимание на сферах дея-
тельности, связанных: а) с инвестициями; б) с финансированием и в) с текущими рас-
четами. Это делается путем задания следующих ключевых вопросов: 1) Какой долго-
срочной инвестиционной стратегии должна следовать фирма? 2) Каким образом могут
быть получены денежные средства для реализации требуемых инвестиций? 3) Каким
образом следует фирме организовать свои текущие денежные потоки, чтобы рассчиты-
ваться по своим текущим обязательствам? [Ross, Westerfield, Jaffe, р. 3]. Характеризуя
ключевые функции финансового менеджера, Дж. Уэстон, Т. Коупленд и Дж. Ван Хорн
акцентируют внимание на: а) инвестициях; б) финансировании и в) дивидендной по-
литике (причем дивидендная политика понимается ими в расширенном смысле — как
политика вознаграждения инвесторов, т. е. акционеров и лендеров) (см.: [Van Horne, р.
4; Weston, Copeland, р. 5]).
30
Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
неджера в обобщенном представлении систематизированы в бухгалтер-
ской (финансовой) отчетности (прежде всего имеется в виду баланс как
наилучшая финансовая модель предприятия).
Первое из отмеченных обстоятельств предопределяет круг функ-
ций, связанных с анализом и планированием финансового положения
предприятия, оценкой его текущего и перспективного положений на
рынках капитала и продукции, оценкой его взаимоотношений с Госу-
дарством, собственниками, контрагентами, работниками. Кроме того,
поскольку предприятие не может оказывать решающее влияние на ок-
ружающую среду (напротив, оно находится под ее влиянием), а дина-
мика этой среды может характеризоваться периодическими всплеска-
ми, когда наступившее состояние среды существенно отличается от
предыдущего в кратковременном или долгосрочном аспектах (измене-
ние законодательства, инфляция, форсмажорные обстоятельства и др.),
очевидно, что круг задач и функций финансового менеджера не ограни-
чивается рутинными, регулярно выполняемыми действиями (управле-
ние дебиторами, инвестициями, денежными средствами и др.), но рас-
ширяется за счет специфических действий, таких как управление фи-
нансами в условиях инфляции, в кризисный период, в условиях суще-
ственной реорганизации бизнеса, в условиях ликвидации бизнеса.
Второе обстоятельство объясняет конкретизацию задач финансово-
го менеджера по вопросам инвестирования и финансирования. Рас-
смотрим статическое представление бухгалтерского баланса (рис. 1.4).
БАЛАНС
Актив Пассив
Раздел I. Внеоборотные активы Раздел III. Капитал и резервы
Раздел II. Оборотные активы Раздел IV. Долгосрочные обязательства Раздел V. Краткосрочные обязательства
Рис. 1.4. Статическое представление баланса
Можно идентифицировать различные разрезы в балансе, как раз
и позволяющие обособить отдельные функции и задачи финансового
менеджера.
1. Вертикальный разрез по активу. Условно обособляются разде-
лы I и II, т. е. это задачи по управлению активами (ресурсным потенциа-
лом). Сюда относятся следующие задачи: определение общего объема
ресурсов, оптимизация их структуры, управление вложениями во вне-
оборотные активы (в том числе по видам: основные средства, нематери-
альные активы, долгосрочные финансовые вложения и др.), управление
производственными запасами, управление дебиторской задолженно-
стью, управление денежными средствами и др.
1.4. Функции и задачи финансового менеджера
31
2. Вертикальный разрез по пассиву. Условно обособляются разде-
лы III, IV и V, т. е. это задачи по управлению источниками финансирова-
ния. Сюда относятся следующие задачи: управление собственным капи-
талом, управление заемным капиталом, управление краткосрочными
обязательствами, оптимизация структуры источников финансирования,
выбор способов мобилизации капитала, дивидендная политика и др.
3. Финансовые решения долгосрочного характера. Условно обо-
собляются разделы I, III и IV, т. е. это задачи по управлению инвестици-
онными программами, понимаемыми в широком смысле: а) каким обра-
зом развивать основной компонент ресурсного потенциала предпри-
ятия — его материально-техническую базу; б) из каких источников
(прибыль, дополнительные вложения собственников, привлечение дол-
госрочных заемных средств и т. п.) может быть профинансировано это
развитие? Таким образом, сюда относятся две основные задачи: обосно-
вание инвестиционных проектов и программ и управление капиталом
(обеспечение финансовой устойчивости предприятия).
4. Финансовые решения краткосрочного характера. Условно обо-
собляются разделы II и V и идентифицируются взаимосвязи инвести-
ционно-финансового характера между статьями этих разделов, т. е.
формулируются и решаются задачи по управлению текущей финансо-
вой деятельностью, включая управление ликвидностью и платежеспо-
собностью. С позиции кругооборота и трансформации денежных
средств текущая деятельность означает поступление производственных
запасов с одновременным возникновением (как правило) кредиторской
задолженности и последующую трансформацию запасов в незавершен-
ное производство, готовую продукцию, дебиторскую задолженность,
денежные средства. Иными словами, сюда относятся задачи по управле-
нию оборотными активами и источниками их финансирования.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: фирма, пред-
приятие, право собственности, финансы предприятий, функции финан-
сов предприятия, финансовый контроль, конгруэнтность целевых уста-
новок, аудит, материальная ответственность, финансовый менеджмент,
система управления, общие функции управления, финансовые инстру-
менты, модель, финансовые ресурсы, финансовые отношения.
Вопросы для обсуждения
1. Какие типы юридических лиц предусмотрены российским законодатель-
ством? Охарактеризуйте специфику управления финансами в каждом из
них.
32
Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика организации
2. С помощью каких вещных прав могут создаваться бизнес-единицы? Оха-
рактеризуйте особенности финансового аспекта деятельности предпри-
ятий, организованных с помощью различных вещных прав.
3. Проанализируйте составные элементы права собственности.
4. В чем принципиальное различие между коммерческими и некоммерчески-
ми организациями?
5. Верно ли утверждение, о том, что «некоммерческая организация» и «при-
быль» являются несовместимыми понятиями?
6. Что такое предприятие? Как этот термин трактуется в отечественном зако-
нодательстве?
7. Термин «самостоятельное предприятие» применяется как в централизо-
ванно планируемой, так и в рыночной экономиках. Одинаковый ли смысл
вкладывается в это понятие в каждом случае? Как вы понимаете термин
«псевдосамостоятельность»? Приведите примеры.
8. Существуют ли ограничения на число акционеров в акционерном обществе?
9. Опишите плюсы и минусы в организации бизнеса с помощью акционерной
собственности.
10. Охарактеризуйте различия между открытым и закрытым акционерными
обществами.
И. Какая трансформация произошла с термином «финансы» в процессе его
эволюции? В чем вы видите причины подобной трансформации?
12. Проанализируйте различные подходы к определению понятия «финан-
сы». В чем различаются эти определения? Не могли бы вы сформулиро-
вать свое определение?
13. Каково ваше понимание финансовой системы страны? Поясните логику
взаимосвязи ее отдельных элементов.
14. В чем особенности функций финансов предприятия?
15. Охарактеризуйте структуру и основные элементы системы управления
финансами предприятия.
16. Охарактеризуйте составные элементы объекта системы управления фи-
нансами фирмы.
17. Опишите систему целей, достижение которых служит признаком успеш-
ного управления финансами предприятия. Можно ли ранжировать эти
цели?
18. Как вы понимаете проблему конгруэнтности целевых установок собствен-
ников и управленческого персонала? Каким образом финансы предпри-
ятия участвуют в решении этой проблемы?
19. Охарактеризуйте возможные подходы к структурированию видов деятель-
ности финансового менеджера.
20. Дайте характеристику основных областей деятельности финансового ме-
неджера. Можно ли ранжировать их по степени приоритетности?
21. Какие ключевые вопросы определяют самую суть работы финансового ме-
неджера?
22. Какую роль играет бухгалтерский баланс в структурировании выполняе-
мых финансовым менеджером функций?
Глава 2
КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТА
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о корреспонденции финансового менеджмента с другими науками;
• подходах к структурированию разделов финансового менеджмента;
• логике структурирования финансового менеджмента и его базовых
блоках;
• логике моделирования концептуальных основ финансового менедж-
мента;
• характеристике и содержании структурных элементов модели;
• содержании фундаментальных концепций финансового менеджмента.
2.1. Финансовый менеджмент: содержание
и логика структурирования
Финансовый менеджмент как самостоятельное систематизирован-
ное научно-практическое направление сформировался в начале второй
половины XX в.1 Это событие было в известном смысле естественной
реакцией ученых и практиков на реалии зарождавшихся тенденций
в управлении бизнесом, особенностями которого явились повышение
значимости финансовых ресурсов и рынков, их глобализация, усиление
интернационализации бизнеса, развитие крупных транснациональных
корпораций, в значительной степени определяющих тенденции в эко-
номике, и др. Среди упомянутых особенностей, безусловно, следует
сказать о доминантной роли финансовых рынков (прежде всего рынков
капитала), состояние которых с известной долей условности может рас-
сматриваться как катализатор состояния экономики в целом.
В условиях рыночной экономики ее ключевые системообразующие
элементы — фирмы — конечно же, имеют непосредственное отношение
к рынкам капитала, причем в разных ипостасях: как инвесторы, финан-
совые реципиенты, спекулянты и др. Однако управление финансовой
деятельностью фирмы не сводится к операциям на финансовых рынках;
последние составляют лишь часть разнообразных действий по управле-
нию денежными потоками, инвестициями, ссудозаемными операциями
1 Безусловно, в системе управления любым хозяйствующим субъектом всегда при-
сутствует финансовая составляющая, поскольку практически любое решение имеет фи-
нансовую подоплеку. Кроме того, уже само появление самостоятельной бухгалтерской
службы, имевшее место многие столетия назад, свидетельствовало об акцентировании
внимания на финансовом аспекте деятельности фирмы. Говоря о второй половине XX в.,
мы имеем в виду прежде всего момент признания финансового менеджмента в системе
наук (истории развития финансового менеджмента посвящена гл. 18).
3-1030
34
Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента
и др. Именно это обстоятельство послужило основой разработки теоре-
тических основ финансового менеджмента, в результате чего как раз
и произошло его оформление в самостоятельное научно-практическое
направление, сформировавшееся на стыке трех наук: 1) неоклассиче-
ской (или современной) теории финансов; 2) общей теории управления
и 3) бухгалтерского учета.
Неоклассическая теория финансов и финансовый менеджмент.
В рамках неоклассической теории финансов объясняется логика пере-
лива капитала из одного сегмента экономики в другой с помощью фи-
нансовых рынков, обосновываются общие принципы, методы и модели
управления финансовыми потоками как элементами операций инвести-
рования и финансирования. Соответствующий математический аппа-
рат довольно сложен и специфичен. В практическом плане эта теория
ориентирована прежде всего на участников финансовых рынков — фи-
нансовых аналитиков, профессиональных портфельных инвесторов,
портфельных менеджеров и др. Эти специалисты имеют вполне опреде-
ленную профессиональную ориентацию, их объекты внимания — фи-
нансовые активы и инструменты. В контексте деятельности типовой
производственной фирмы на первый план выходят проблемы управле-
ния расчетами, реальными инвестициями, структурой источников
и т. п. Поэтому деятельность финансового менеджера как специалиста
по управлению финансами компании не сводится лишь к применению
сложных методов финансовой аналитики; более того, нередко эти мето-
ды для практика представляются оторванными от действительности
и схоластическими по своей природе.
Подоплека обособления финансового менеджмента в системе наук
как раз и заключается в желании ученых и практиков преодолеть опре-
деленную оторванность достаточно математизированной (с позиции
практиков) неоклассической теории финансов от практики повседнев-
ного управления финансовой деятельностью компании. Значимость
теории для практического управления финансами заключается и в том,
что, основываясь на общих закономерностях рынков капитала, финан-
совый менеджер может яснее осознать (возможно, на неформализован-
ном уровне) и сформулировать логику принятия внутрифирменных ре-
шений. Например, невозможно дать четкое формализованное описание
резервного заемного потенциала1 компании, но необходимо понимать
1 Под резервным заемным потенциалом (reserve borrowing capacity) понимается
способность предприятия в случае необходимости привлекать заемный капитал в тре-
буемых объемах и на приемлемых условиях, по крайней мере, не худших, чем в среднем
на рынке. Единого количественного критерия оценки резервного заемного потенциала
не существует. Возможность привлекать капитал от третьих лиц зависит от многих ус-
ловий, три из которых являются основными: а) текущий уровень финансовой зависи-
мости от кредиторов; б) авторитет и «имя» заемщика; в) уровень и стабильность факти-
ческой и ожидаемой прибылей. Эти три условия акцентированно выражаются следую-
щей сентенцией: взаймы дают только богатым.
2.1. Финансовый менеджмент: содержание и логика структурирования
35
его смысловое содержание и факторы, способствующие его изменению.
Зачастую невозможно дать точную оценку альтернативных финансо-
вых затрат, но знать их суть и принципы оценивания просто необходи-
мо. Таким образом, основной вклад неоклассической теории финансов
в теорию и практику финансового менеджмента сводится прежде всего
к разработке категорийного аппарата, обособлению и трактовке фунда-
ментальных концепций управления финансами, формулированию
принципов функционирования отдельной компании в международной
и (или) национальной финансовой среде, выработке универсальных ин-
струментов финансового рынка, которыми при необходимости может
воспользоваться любая компания, и др. Именно в рамках современной
теории финансов сформулированы многие базовые концепции финан-
сового менеджмента, объясняется методология управления финансами
экономического (хозяйствующего) субъекта, характеризуются основ-
ные категории науки управления финансами, разрабатываются отдель-
ные приемы, методы и инструменты, используемые для целей управле-
ния, дается их теоретическое обоснование.
Теория управления и финансовый менеджмент. Любое предпри-
ятие, с одной стороны, представляет собой сложную систему, состоя-
щую из множества подсистем (одной из них как раз и является система
управления финансами, или финансовый менеджмент), а с другой сто-
роны, может рассматриваться как составной элемент системы более вы-
сокого порядка. Координация деятельности предприятия, обеспечи-
вающая целенаправленность и ритмичность его работы, осуществляет-
ся путем формирования в нем некоторой системы управления, под ко-
торой понимается процесс целенаправленного, систематического
и непрерывного воздействия управляющей подсистемы (или субъекта
управления) на управляемую (или объект управления). Это воздейст-
вие осуществляется с помощью так называемых общих функций управ-
ления (т. е. присущих любому хозяйствующему субъекту, независимо
от его величины и отраслевой специфики), образующих замкнутый
и бесконечно повторяющийся управленческий цикл (подробнее см.
[Ковалев, 2007(a), с. 78—84]). Управление финансами по базовым пара-
метрам, естественно, вписывается в общую теорию управления, а при
описании и структуризации финансового менеджмента эти функции
находят адекватное отражение, в частности, в методиках финансового
планирования, анализа, контроля и др.
Кроме того, из общей теории управления заимствуются такие идеи,
как целеполагание, организационная структура, психологические ас-
пекты управления, центры ответственности, мотивация и др. В частно-
сти, в системе финансового менеджмента должна формироваться ие-
рархия целей финансового характера; выбираться определенная орг-
структура построения системы управления финансами как подсистемы
общего менеджмента; идентифицироваться подразделения предпри-
ятия, наделенные определенным ресурсным потенциалом и возможно-
з*
36
Г лава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента
стью принятия решений финансового характера с учетом определенных
ограничений; формироваться совокупность финансовых поощрений
и наказаний как элемент общей системы стимулирования деятельности
компании, и т. п.
Бухгалтерский учет и финансовый менеджмент. Практическая
сторона финансового менеджмента задается его тесной связью с бухгал-
терским учетом с позиции как информационного обеспечения деятель-
ности финансового менеджера, так и совпадения объекта внимания
представителей этих двух направлений, каковым являются финансовые
потоки и операции с ними, приводящие к изменению в активах и обяза-
тельствах предприятия. Не случайно в небольших фирмах определен-
ная часть функций финансового менеджера возлагается на бухгалтера.
Поскольку финансовые потоки отражаются прежде всего в бухгалте-
рии, финансовый менеджер по определению обязан иметь детальное
представление о сути работы бухгалтера, содержании публичной отчет-
ности, профессиональных стандартах ее составления и представления,
возможностях регулирования информационной картинкой об имущест-
венной массе и о финансовом состоянии субъекта, этой отчетностью
представленного. Именно поэтому невозможно стать грамотным фи-
нансистом без надлежащего и, заметим, весьма приличного знания кон-
цептуальных основ бухгалтерского учета, его логики и техники.
Структуризация разделов финансового менеджмента. Структури-
зация необходима и целесообразна как в теоретическом, так и в сугубо
практическом плане, поскольку благодаря ей: а) достигается более на-
глядное обоснование и представление логики финансового менеджмен-
та как самостоятельного научного направления, а также специфики его
категорийного аппарата и инструментария (суждение с позиции тео-
рии); б) обособляются относительно самостоятельные области деятель-
ности финансового менеджера (суждение с позиции практики). Кроме
того, структуризация финансового менеджмента необходима для подго-
товки надлежащей учебной литературы.
Возможны различные подходы к обоснованию структуры финансо-
вого менеджмента как научного направления и вида деятельности
(см.: [Ковалев, 2007(a), с. 85—88]). Наиболее общим является подход,
условно называемый объектно-процедурным, в котором синтезируются
статический (т. е. объекты управления) и динамический (т. е. процеду-
ры управления) аспекты деятельности финансового менеджера. Этот
подход базируется на следующих легко обосновываемых тезисах:
• финансовый менеджмент как самостоятельное направление, пони-
маемое как наука и искусство управления финансами хозяйствующе-
го (экономического) субъекта, сформировался на стыке трех круп-
ных научных направлений: общей теории управления, современной
(неоклассической) теории финансов и бухгалтерского учета;
• финансовый менеджмент представляет собой реализацию общих
идей управления в приложении к конкретному объекту — финан-
2.1. Финансовый менеджмент: содержание и логика структурирования
37
сам хозяйствующего субъекта, потому с необходимостью должен
учитывать общие принципы и логику общей теории управления;
• достижение основной цели любой компании — повышение благо-
состояния ее собственников, с позиции финансового менеджмен-
та, обеспечивается системой мер в отношении следующих ло-
кальных целевых объектов: внешняя среда (рынки), ресурсы, ис-
точники финансирования, прибыль и рентабельность, платеж-
но-расчетная дисциплина;
• неспонтанному принятию любого решения финансового характе-
ра всегда предшествует аналитическое его обоснование, закреп-
ляемое в виде некоторых плановых заданий или ориентиров;
• в соответствии с обособлением локальных целевых объектов прак-
тический финансовый менеджмент включает следующие области:
а) оценку положения в конкурентной рыночной бизнес-среде
и планирование мер по его, как минимум, неухудшению; б) управ-
ление текущими денежными расчетами и оптимизация платеж-
но-расчетной дисциплины; в) управление прибылью и рентабель-
ностью; г) управление активами; д) управление источниками фи-
нансирования; как было показано выше, суть каждого раздела (сег-
мента) в акцентированном виде может быть представлена путем
формулирования соответствующего ключевого (целевого) вопро-
са, ответ на который дается в ходе постановки и реализации управ-
ленческих решений финансового характера; иными словами, при-
веденное сегментирование сферы деятельности финансового ме-
неджера отражает динамику процесса управления финансами
фирмы, т. е. его процедурную сторону;
• большая часть финансовых решений по указанным областям де-
тализируется в зависимости от обособления конкретных объек-
тов управления, причем в наиболее систематизированном виде
эта детализация может быть выполнена, отталкиваясь от структу-
ры баланса как основной формы отчетности, представляющей со-
бой наиболее совершенную из доступных финансовых моделей
предприятия; иными словами, бухгалтерский баланс являет со-
бой наиболее акцентированное воплощение статики процесса
управления финансами фирмы;
• финансовая деятельность выполняется как в стабильном повто-
ряющемся режиме, так и в условиях действия ряда факторов, зна-
чимость, приложимость к конкретному предприятию или дейст-
вие которых ограничены (значимая инфляция, международные
аспекты управленческой деятельности, банкротства, изменения
организационно-правовой формы и существенные структурные
изменения и др.). Особенности финансовой деятельности в усло-
виях действия данных факторов целесообразно описать отдель-
ным блоком (сегментом).
38
Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента
Исходя из сформулированных тезисов, в приложении к крупному
предприятию, которому свойственны наиболее разнообразные вариан-
ты управленческих решений финансового характера, совокупность сег-
ментов, описывающих в комплексе ключевые области деятельности фи-
нансового менеджера и используемые им модели и методы, может быть
такой:
Сегмент 1. Финансовый менеджмент: логика дисциплины, ее структу-
ра, содержание, понятийный аппарат.
Сегмент 2. Учет, анализ и планирование в контексте управления фи-
нансами фирмы.
Сегмент 3. Управление текущими денежными расчетами и потоками.
Сегмент 4. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельно-
стью.
Сегмент 5. Финансовые решения в отношении активов (ресурсов) фир-
мы.
Сегмент 6. Финансовые решения в отношении источников средств
фирмы.
Сегмент 7. Финансовые решения в нетиповых ситуациях.
Рассмотренный подход не противоречит идеям неоклассической
теории финансов, исповедуемым представителями англо-американской
финансовой школы, которая в настоящее время с очевидностью доми-
нирует в мире. Вместе с тем выбор баланса в качестве системообразую-
щего ядра для структурирования финансового менеджмента и его со-
держательного наполнения (а это и есть ключевая идея совокупности
приведенных выше тезисов) позволяет обеспечить логичность, систем-
ность и комплексность описания финансового менеджмента с позиции
как науки, так и практики.
2.2. Логика построения концептуальных основ
финансового менеджмента
Любое предприятие представляет собой некоторую систему, управле-
ние финансами в которой осуществляется по определенным, поддающим-
ся стандартизации и теоретическому обобщению правилам, которые мож-
но обобщенно квалифицировать как концептуальные основы системы
управления финансами хозяйствующего субъекта. Безусловно, хозяйст-
вующие субъекты существенно различаются по многим параметрам: виду
деятельности, размерам предприятия, структуре активов, финансовой
структуре и др., что естественным образом накладывает отпечаток на сис-
тему управления финансами в каждом конкретном предприятии, однако
логика ее функционирования остается инвариантной.
Именно описание этой логики представляет собой содержательное
наполнение финансового менеджмента как научного направления; вме-
сте с тем существует и другая его сторона — практическая реализация
методов и приемов управления финансами. Иными словами, финансо-
2.2. Логика построения концептуальных основ финансового менеджмента
39
вый менеджмент может характеризоваться как в научном, так и в прак-
тическом аспектах. В первом случае речь идет об описании концепту-
альных основ этого научного направления; во втором — о конкретных
способах и методах управления финансами хозяйствующего субъекта.
Под концептуальными основами1 финансового менеджмента (con-
ceptual framework of financial management) будем понимать совокуп-
ность теоретических построений, определяющих логику, структуру
и принципы функционирования системы управления финансовой дея-
тельностью хозяйствующего субъекта в контексте окружающей поли-
тической и экономико-правовой среды. С некоторой долей условности
можно утверждать, что работа по формулированию концептуальных ос-
нов была начата в начале 60-х гг. XX в. и базировалась на соответствую-
щих разработках, развитых в рамках неоклассической теории финан-
сов, бухгалтерского учета и общей теории управления.
С формальных позиций и в наиболее общем виде концептуальные
основы (CFfm) целесообразно представить в виде модели, состоящей из
восьми взаимоувязанных элементов:
CF/m = { 5/, ОТ, 50, ВС, FP, ММ, FM, 55},
где SI — интересы участников;
ОТ — иерархия целей системы управления финансами;
SC — система категорий;
ВС — система базовых (фундаментальных) концепций;
FP — финансовые процессы;
ММ — научно-практический инструментарий (методы, модели, приемы, ин-
струменты);
FM — финансовые механизмы;
55 — обеспечивающие подсистемы.
Интересы участников. Хозяйствующий субъект представляет со-
бой социально-экономическую систему, определяемую как совокуп-
ность ресурсов с обязательным и доминирующим участием человече-
ского фактора. Эта система функционирует не изолированно, а нахо-
дясь под влиянием окружающей ее среды. В той или иной степени
в деятельности конкретной компании заинтересованы многочисленные
лица — участники. Это могут быть государства, властные органы стра-
ны, в которой базируется штаб-квартира компании, ее собственники,
лендеры, потенциальные инвесторы, контрагенты, конкурирующие
фирмы, работники компании и др. Условно их можно разделить на пять
больших групп:
1 Уместно заметить, что термин «основы» имеет две типовые интерпретации. Пер-
вая означает основания, т. е. базовые устои, предопределяющие крепость и фундамен-
тальность того явления, об основах которого говорится. В соответствии со второй ин-
терпретацией, основы — это начала, ключевые системообразующие элементы, обзор-
ные положения и тезисы. Говоря о концептуальных основах финансового
менеджмента, мы имеем в виду первую смысловую интерпретацию.
40
Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента
• поставщики капитала — это инвесторы, т. е. собственники компа-
нии и лендеры1;
• участники текущей деятельности — это контрагенты компании,
т. е. ее поставщики и покупатели, а также кредитные учреждения,
финансирующие его текущие операции;
• государственные и публичные органы — главным образом это на-
логовые органы;
• работники компании — это управленческий персонал (в особен-
ности топ-менеджеры) и рядовые работники;
• прочие заинтересованные лица — это потенциальные инвесторы,
финансовые спекулянты, аналитики, конкуренты и др.
Каждой из обособленных групп присущи специфические интересы,
связываемые ею с участием в деятельности фирмы2. Для достижения
своих целей группа оказывает определенное влияние на фирму. По-
скольку интересы групп как минимум не обязательно совпадают, возни-
кает проблема их гармонизации. Система финансового менеджмента
в значительной степени как раз и предназначена для того, чтобы снять
остроту возможных противоречий; достигается это разработкой систе-
мы финансовых стимулов, стабильностью и предсказуемостью отноше-
ний фирмы с каждой из обособленных групп, мониторингом финансо-
во-хозяйственной деятельности, предоставлением регулярной инфор-
мации финансового характера и др.
Иерархия целей. Согласование интересов различных групп и ниве-
лирование возможных противоречий между ними достигаются: 1) фор-
мулированием четких целей; 2) их упорядочением и согласованием по
временной (стратегический, тактический и оперативный аспекты)
и структурной (центры ответственности) составляющим; 3) разработ-
кой мер по обеспечению конгруэнтности целевых установок, являю-
щихся ключевыми для заинтересованных лиц. Многоаспектность
и множественность целевых установок, как правило, приводят к необ-
ходимости построения дерева целей, что обеспечивает согласованность
и соподчиненность целей. Один из вариантов иерархической упорядо-
ченности целей заинтересованных лиц представлен на рис. 2.1. Многие
из приведенных целевых установок могут быть выражены количествен-
ными индикаторами.
1 Лендер (lender) — это разновидность кредитора. Предоставляет свои средства,
как правило, на долгосрочной основе и на следующих условиях: а) поставляются толь-
ко финансовые ресурсы; б) имеет место предопределенность в поставке ресурсов по
объему и срокам; в) ресурс предоставляется временно на оговоренный срок; г) преду-
сматриваются и оговариваются условия возврата того же ресурса; д) ресурс предостав-
ляется на условиях платности. Обычно понятие лендера сужают до поставщика финан-
совых ресурсов на долгосрочной основе.
2 Рекомендуем читателю сформулировать типические интересы представленных
групп, выявить возможные противоречия между ними, предложить способы нивелиро-
вания этих противоречий с помощью мер финансового характера.
2.2. Логика построения концептуальных основ финансового менеджмента
41
Повышательная тенденция
курса акций, т. е. рост
капитализации бизнеса
интересы
собственников
Результативность (прибыльность)
корпоративные
интересы -
топ-менеджеров
фирмы
Прибыль
Рентабельность
собственного
капитала
Рентабельность
продаж
интересы
•<---— собственников
и контрагентов
Ценовая политика,
показатели качества
продукции и
ритмичности ее поставки
Характеристики
финансовой структуры
и эффективности
ее поддержания
интересы
лендеров
интересы
---линейных
руководителей
Показатели
рентабельности
по подразделениям
интересы '
покупателей
Заработная
плата
Социальный
пакет
интересы
работников
Наличие систем льготной покупки
акций как возможности перехода
из класса наемных работников
в класс собственников фирмы
Рис. 2.1. Иерархия целей заинтересованных лиц
Взаимоувязка целевых финансовых индикаторов позволяет достичь
конгруэнтности (соответствия, согласия) целевых установок, т. е. си-
туации, когда возможные противоречия между заинтересованными ли-
цами уже не носят критического для функционирования фирмы харак-
тера1. Согласование целевых установок фирмы во временном аспекте
достигается путем построения системы финансовых планов, отражаю-
1 Уместно подчеркнуть, что добиться абсолютной гармонии интересов в принципе
невозможно — противоречия остаются всегда. Например, установление высоких долж-
ностных окладов топ-менеджерам фирмы вряд ли в интересах ее собственников, одна-
ко они осознанно идут на это, понимая, что в противном случае потенциальные убытки
или неполученные доходы будут существенно больше экономии на заработной плате.
Потому можно говорить лишь о некоторой гармонии интересов, их в известном смысле
вынужденном согласии.
42
Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента
щих стратегический, тактический и оперативный аспекты работы фир-
мы. Существенную роль в системе целеполагания играет согласование
целевых установок фирмы по структурной составляющей. Дело в том,
что чем крупнее фирма, тем сложнее ее оргструктура управления. В зна-
чительной степени общий успех достигается в случае сбалансированно-
сти усилий каждого из подразделений, согласованности их интересов,
осознания их руководителями взаимообусловленности целевых устано-
вок и их подчиненности генеральной цели. Один из вариантов решения
данной проблемы нашел отражение в системе управления, подразуме-
вающей выделение центров ответственности.
Категории финансового менеджмента — это наиболее общие, клю-
чевые понятия данной науки. В их числе — фактор, модель, ставка, про-
цент, дисконт, финансовый инструмент, денежный поток, риск, доход-
ность (отдача), гудвилл, леверидж и др. Особенность развития научных
знаний на современном этапе проявляется в переплетении категорий-
ного аппарата и инструментария смежных научных направлений. Это
приводит к тому, что, с одной стороны, обособить базовые понятия,
принадлежащие исключительно данной области знаний, практически
невозможно, а с другой стороны, можно говорить о некотором банке
универсальных категорий, являющихся базовыми в равной мере для
разных научных направлений, квалифицируемых как относительно са-
мостоятельные. Поскольку финансовый менеджмент по историческим
меркам представляет собой исключительно юное направление в науке,
именно этим объясняется то обстоятельство, что многие базовые поня-
тия заимствованы им из этого банка универсальных категорий.
Фундаментальные (базовые) концепции определяют логику фи-
нансового менеджмента и использования его прикладных методов
и приемов на практике. Дело в том, что многие финансовые операции,
особенно операции, связанные с движением значимых объемов денеж-
ных средств, не являются единственно возможными и жестко предопре-
деленными — напротив, они вариабельны по многим параметрам. По-
этому необходим разумный компромисс между вполне естественным
желанием достичь наибольшего эффекта от выбранной операции и воз-
можностью фактического получения наименее желаемого результата.
Осознание необходимости подобного компромисса и его обоснование
с помощью количественных оценок или неформализуемых критериев
становится возможным лишь в том случае, если финансовый менеджер
отчетливо представляет логику закономерностей, предпосылок и допу-
щений, сопровождающих любые финансовые операции.
Финансовые процессы. Управление финансами реализуется в виде
бесконечной череды принятия решений в отношении двух типовых
процессов: а) мобилизации, т. е. привлечения средств, их притока
и б) инвестирования, т. е. вложения средств, их оттока. Любое значимое
2.2. Логика построения концептуальных основ финансового менеджмента
43
управленческое решение должно основываться на анализе возможных
комбинаций процессов мобилизации и инвестирования и выборе наи-
более благоприятной или наименее неблагоприятной их комбинации.
Согласование типовых процессов особенно значимо при разработке ин-
вестиционной программы фирмы, когда возникает необходимость упо-
рядочения возможных притоков и оттоков денежных средств, исполь-
зуемых финансовых инструментов, методов и мероприятий организа-
ционного характера.
Идее обособления элементарных типовых финансовых процессов
присущи два измерения. Во-первых, детализация сложного проекта на
типовые процессы позволяет оптимизировать его реализацию во вре-
менном, ресурсном и инструментальном аспектах. Во-вторых, мобили-
зация и инвестирование всегда имеют логическую и материально-фи-
нансовую основу, что предопределено неравномерностью экономиче-
ского развития различных регионов, стран, субъектов и лиц. Всегда на-
ходятся субъекты, имеющие временно свободные финансовые ресурсы,
и всегда существуют субъекты, нуждающиеся в подобных ресурсах. По-
нимание этого обстоятельства позволяет оптимизировать отношения
фирмы с поставщиками финансовых ресурсов.
Научно-практический инструментарий (аппарат) — это совокуп-
ность общенаучных и конкретно научных способов управления финан-
совой деятельностью хозяйствующих субъектов. В практической плос-
кости научный инструментарий представляет собой совокупность фи-
нансовых инструментов, приемов, методов и моделей, позволяющих
осуществлять эффективное управление финансами предприятия.
Финансовые механизмы. Существуют различные интерпретации
понятия «финансовый механизм». В данной работе этот термин будет
означать некоторую конструкцию, предназначенную для более эффек-
тивной реализации финансовых процессов (мобилизации и инвестиро-
вания). В рыночной экономике основными видами финансовых меха-
низмов являются финансовые рынки и институты.
Обеспечивающие системы. Этот элемент концептуальных основ
финансового менеджмента определяет возможности его практической
реализации. Дело в том, что финансовый менеджмент как подсистема
управления предприятием может успешно функционировать лишь при
наличии определенных видов обеспечения (или обеспечивающих под-
систем): законодательного, нормативного, организационного, кадрово-
го, финансового, методического, информационного, технического, про-
граммного и др. Отдельные виды обеспечения (например, законода-
тельное) задаются централизованно, однако наполняемость большинст-
ва обеспечивающих подсистем определяется руководством
предприятия.
44
Г лава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента
2.3. Фундаментальные концепции (принципы)
финансового менеджмента
Финансовый менеджмент как наука базируется на фундаменталь-
ных концепциях, разработанных в рамках современной теории финан-
сов и служащих методологической основой для понимания сути тен-
денций, имеющихся на финансовых рынках, логики принятия решений
финансового характера, обоснованности применения тех или иных ме-
тодов количественного анализа. Концепция (от лат. conceptio — понима-
ние, система) — это определенный способ понимания, трактовки ка-
ких-либо явлений, выражающий ключевую идею для их освещения.
К фундаментальным концепциям1 финансового менеджмента мож-
но отнести: 1) концепцию денежного потока; 2) временной ценности
денежных ресурсов; 3) компромисса между риском и доходностью;
4) операционного и финансового рисков; 5) стоимости капитала; 6) эф-
фективности рынка капитала; 7) асимметричности информации;
8) агентских отношений; 9) альтернативных затрат; 10) временной не-
ограниченности функционирования хозяйствующего субъекта;
И) имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствова-
ния.
Заметим, что некоторые из перечисленных базовых концепций но-
сят теоретизированный характер. Тем не менее, поскольку все они игра-
ют исключительно важную роль в плане осознанного построения эф-
фективной системы управления финансами фирмы, приведем краткую
их характеристику.
Концепция денежного потока (cash flow concept). Существуют
различные модельные представления предприятия. Одна из распро-
страненных моделей, составляющая суть концепции денежного пото-
ка, — представление предприятия как совокупности чередующихся
притоков и оттоков денежных средств. В основе концепции — логичная
1 Заметим, что термин «фундаментальные концепции» является условным и пото-
му не единственно возможным. В частности, некоторые исследователи предпочитают
пользоваться термином «базовые принципы финансового менеджмента, формирую-
щие его основания». На наш взгляд, подобный разнобой в терминологии не является
критическим — принципиально важно понимать суть формулируемых положений.
Варьирует также и число этих концепций (принципов). Так, А. Кеон с соавторами счи-
тают возможным выделить 10 фундаментальных принципов: 1) компромисс между
риском и доходностью; 2) временная ценность денег; 3) приоритет денежных средств
перед прибылью; 4) ориентация на приростные денежные потоки; 5) рыночная конку-
ренция как ограничитель супердоходности; 6) эффективные рынки капитала; 7) агент-
ская проблема; 8) влияние налогов на «чистоту» принятия управленческих решений;
9) неэквивалентность рисков между собой; 10) обязательность присутствия в финан-
сах этической составляющей [Keon, Martin, Petty, Scott, р. И—19]. Рекомендуем чита-
телю самостоятельно проинтерпретировать принципы, предложенные американскими
специалистами, и сравнить их с концепциями (принципами), изложенными в данном
ра не те книги
2.3. Фундаментальные концепции (принципы) финансового менеджмента
45
предпосылка о том, что с любой финансовой операцией может быть ас-
социирован некоторый денежный поток, т. е. множество распределен-
ных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков), понимае-
мых в широком смысле. В качестве элемента денежного потока могут
выступать денежные поступления, доход, расход, прибыль, платеж и др.
В подавляющем большинстве случаев речь идет об ожидаемых денеж-
ных потоках. Именно для таких потоков разработаны формализован-
ные методы и критерии, позволяющие принимать обоснованные реше-
ния финансового характера.
Концепция временной ценности (the time value of money concept)
заключается в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денеж-
ная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равно-
ценны, а именно «рубль завтра» по своей ценности всегда меньше «руб-
ля сегодня». Это означает, что если некая операция обещает получение
рубля в будущем, то с позиции сегодняшнего момента ценность такого
рубля, возможно, равна лишь 70 коп. Подобная неравноценность опре-
деляется тремя основными причинами: инфляцией, риском неполуче-
ния ожидаемой суммы и оборачиваемостью. Суть действия этих причин
очевидна. В силу инфляции происходит обесценение денег, т. е. денеж-
ная единица, получаемая позднее, имеет меньшую покупательную спо-
собность. Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых
ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что по ка-
ким-либо причинам ожидаемая к получению сумма не будет получена.
По сравнению с денежной суммой, которая, возможно, будет получена
в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент
времени, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым прине-
сет дополнительный доход.
Концепция компромисса между риском и доходностью (risk and
return tradeoff concept) состоит в том, что получение любого дохода
в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими
взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем
выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность (т. е. отдача на
вложенный капитал), тем выше и степень риска, связанного с возмож-
ным неполучением этой доходности. Верно и обратное. Финансовые
операции являются именно тем разделом экономических отношений,
в котором особенно актуальна житейская мудрость: «Бесплатным быва-
ет лишь сыр в мышеловке». Интерпретации этой мудрости могут быть
различны; в частности, в данном случае плата измеряется определенной
степенью риска и величиной возможной потери. Поэтому суть концеп-
ции можно выразить следующим тезисом: ключевым критерием при
планировании подавляющего большинства потенциально обещающих
доход финансовых операций является критерий субъективной оптими-
зации соотношения {доходность (доход) — риск}.
Концепция операционного и финансового рисков (operating risk
and financial risk concept) предопределяется тем обстоятельством, что
46
Г лава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента
любой фирме всегда свойственны два основных типа риска — операци-
онный (предпринимательский и производственный) и финансовый.
Операционный риск может пониматься в широком и в узком смыс-
лах. В первом случае речь идет об отраслевых особенностях данного
бизнеса, предопределяющих специфическую в среднем структуру акти-
вов. Так, завод по производству автомобилей существенно отличается
по составу и структуре активов от предприятия, производящего рыбные
консервы. Этот риск должен приниматься во внимание инвестором,
вкладывающим свой капитал именно в данную отрасль, а управление
им означает расстановку приоритетов в отношении возможных объек-
тов инвестирования. Безусловно, речь идет прежде всего о собственни-
ках фирмы: выбрав объект инвестирования, т. е. вложив свой капитал
именно в этот бизнес, инвестор рискует не окупить вложения. В этом
смысл операционного риска в широком смысле; его еще можно назвать
предпринимательским риском (business risk).
Во втором случае речь идет о повышении технического уровня как
результате активной инновационной деятельности фирмы, предусмат-
ривающей освоение новых, зачастую ресурсоемких и потому рисковых
технологий. Подобные действия всегда имеют своим результатом
структурные сдвиги в активах фирмы, проявляющиеся в повышении
доли внеоборотных активов. Уровень этого риска в той или иной степе-
ни регулируется высшим руководством фирмы, включая ее топ-менед-
жеров, предопределяющим политику в отношении ее материально-тех-
нической базы (активная сторона баланса, инвестиционный аспект).
Приобретение новых дорогостоящих активов означает длительное
омертвление денежных средств в материально-технической базе фир-
мы. Эти вложения надо постепенно окупать через выручку. Если по ка-
кой-либо причине дело не пойдет, вернуть средства можно будет лишь
путем распродажи (вынужденной!) активов, что всегда чревато серьез-
ными финансовыми потерями. Выбрав тот или иной вариант обновле-
ния долгосрочных активов или вариант приобретения активов в ходе
реализации программы диверсификации деятельности фирмы, можно,
грубо говоря, не угадать с инвестированием появившихся у фирмы сво-
бодных денежных средств. В этом смысл операционного риска в узком
смысле (его еще можно назвать производственным риском). Этому ви-
ду риска будет посвящена гл. 8.
В основе обоих представлений риска — и предпринимательского,
и производственного — лежит отраслевая специфика бизнеса (в первом
случае эта специфика рассматривается с позиции инвестора как постав-
щика финансовых ресурсов фирме, а во втором — с позиции руководи-
теля фирмы, топ-менеджера). Именно поэтому их можно объединить
в единую категорию — «операционный риск».
Второй тип риска — финансовый — связан со структурой капитала
и должен приниматься во внимание при принятии решений в отно-
шении источников финансирования фирмы (пассивная сторона ба-
2.3. Фундаментальные концепции (принципы) финансового менеджмента
47
чанса, источниковый аспект). Дело в том, что любому бизнесу имма-
нентно присуща специфическая черта — нехватка стратегических ис-
точников финансирования. Всегда существует множество заманчи-
вых направлений инвестирования, однако собственного капитала не
хватает, а потому фирма как юридически самостоятельный участник
рынка факторов производства периодически выступает в роли заем-
щика, пытающегося на приемлемых финансовых условиях привлечь
капитал лендеров на долгосрочной основе. Сделать это возможно, но
в этом случае фирма на долгий срок обременяет себя необходимо-
стью обслуживать данный источник путем выплаты процентов. Пла-
тить надо всегда и регулярно, причем независимо от того, насколько
успешно работает фирма, достаточно ли она получает средств от те-
кущей деятельности для выплаты регулярного вознаграждения по-
ставщикам финансовых ресурсов. В отличие от собственников фир-
мы, которые в случае необходимости могут, образно говоря, подож-
дать с дивидендами, лендеры ждать не будут, а потому, если обяза-
тельства перед сторонними инвесторами не выполняются,
последними может быть инициирована процедура банкротства с не-
избежными в таком случае потерями для собственников и топ-менед-
жеров. В этом смысл финансового риска.
Концепция стоимости капитала (cost of capital concept). Боль-
шинство финансовых операций предполагает наличие некоторого ис-
точника финансирования данной операции. Смысл рассматриваемой
концепции заключается в том, что практически не существует бес-
платных источников финансирования, причем мобилизация и обслу-
живание того или иного источника обходится компании не одинаково.
Во-первых, каждый источник финансирования имеет свою стоимость
в виде относительных расходов, которые компания вынуждена нести
за пользование им; во-вторых, значения стоимости различных источ-
ников не являются независимыми. Эту характеристику необходимо
учитывать, анализируя целесообразность принятия того или иного ре-
шения.
Концепция эффективности рынка (capital market efficiency con-
cept). В условиях рыночной экономики большинство компаний в той
или иной степени связано с рынками капитала, на которых можно най-
ти дополнительные источники финансирования, получить некоторый
спекулятивный доход, сформировать инвестиционный портфель для
поддержания платежеспособности и др. Принятие решений и выбор по-
ведения на рынке капитала, равно как и активность операций на нем
тесно связаны с концепцией эффективности рынка, суть которой может
быть выражена следующими ключевыми тезисами: 1) уровень насыще-
ния рынка релевантной информацией является существенным факто-
ром ценообразования на данном рынке; 2) рынки капитала как основ-
48
Г лава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента
ные источники дополнительного финансирования фирмы в информа-
ционном плане не являются абсолютно эффективными1.
В неоклассической теории финансов обсуждаемая концепция выра-
жается путем формулирования и обоснования так называемых гипотез
эффективности рынка (efficient-market hypothesis), утверждающих
о теоретически возможном существовании трех форм эффективности
рынка — слабой, умеренной и сильной.
В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции
полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Это оз-
начает, что дополнительное изучение имеющейся ценовой статистики
(а это суть так называемого технического анализа) не принесет допол-
нительного знания об объявленных на рынке ценах (т. е. понимания то-
го, что те или иные финансовые активы являются либо недооцененны-
ми, либо переоцененными). Иными словами, подобное изучение не
имеет ценности, и затраты на него не оправданны.
В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отра-
жают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равно-
доступную участникам информацию. Это означает, что дополнительное
изучение всей равнодоступной информации, включая ценовую стати-
стику (а это суть так называемого фундаментального анализа), не при-
несет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах. Подоб-
ное изучение не имеет ценности, и затраты на него не оправданны.
Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отража-
ют не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к ко-
торым ограничен (так называемая инсайдерская информация). Иными
словами, в условиях рынка с сильной формой эффективности группы
его участников не могут надеяться на то, что существует некая общедос-
тупная и (или) инсайдерская информация, доступ к которой мог бы
обеспечить им получение сверхприбыли от операций на рынке.
Наличие сильной формы эффективности практически недостижи-
мо, да к этому и не стремятся, поскольку асимметрия в информацион-
ном обеспечении как раз и предопределяет само существование рынка.
Каждый активный участник рынка предполагает, что именно он владе-
ет информацией (статистической, оперативной, расчетно-аналитиче-
ской и др.), недоступной другим, а потому и предпринимает действия
по купле-продаже финансовых активов.
Обособление трех форм эффективности рынка капитала было пред-
ложено в 1967 г. исследователем из Чикагского университета Г. Робер-
тсом (Harry Roberts) [Брейли, Майерс, с. 317]. Детальную проработку
этой идеи позднее осуществил Ю. Фама (Eugene Fama).
1 Обращаем внимание читателя на специфику трактовки термина «эффектив-
ность»: в контексте финансовых рынков под эффективностью рынка понимается уро-
вень его информационной насыщенности и доступности информации его участникам.
2.3. Фундаментальные концепции (принципы) финансового менеджмента
49
Концепция асимметричной информации (asymmetric information
concept) тесно связана с только что рассмотренной концепцией эффек-
тивности рынка, а смысл ее в том, что отдельные категории лиц могут
владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной
мере. С одной стороны, полной симметрии в информационном обеспе-
чении участников рынка нельзя достичь в принципе, поскольку всегда
существует так называемая инсайдерская информация. (Этим термином
характеризуются сведения, недоступные широкой публике. Например,
подобной информацией в отношении данной фирмы владеют ее топ-ме-
неджеры; официальная торговля инсайдерской информацией запреще-
на.) С другой стороны, именно данная концепция объясняет существо-
вание рынка, ибо каждый его участник надеется, что та информация, ко-
торой он располагает, возможно, неизвестна его конкурентам, а следо-
вательно, он может принять эффективное решение.
Концепция агентских отношений (agency relations concept) состо-
ит в том, что по отношению к любой фирме всегда можно обособить
группы лиц, заинтересованных в ее деятельности, но интересы которых,
как правило, не совпадают, что приводит к конфликту интересов.
Как любая социально-экономическая система, фирма может рацио-
нально функционировать лишь в том случае, если это не противоречит
интересам лица (лиц или соответствующего органа), имеющего право
и возможность решать ее судьбу. На начальных стадиях развития эко-
номики, когда фирмы были незначительными по размеру, все зависело
от хозяина, т. е. собственника фирмы. По мере появления различных
видов организационно-правовых форм бизнеса (особенно акционерной
формы его организации) происходит передача властных функций по
управлению бизнесом от собственников (акционеров) к наемным про-
фессиональным управленцам (менеджерам), которые, по сути, управля-
ют фирмой, причем не обязательно руководствуясь лишь интересами
собственников. В известном смысле происходит автономизация фирмы
по отношению к собственникам. Понятно, что этот процесс не может не
сопровождаться определенными противоречиями между основными
действующими лицами — собственниками и менеджерами (точнее,
топ-менеджерами). В 30-х гг. XX в. исследования ученых стали концен-
трироваться на систематизации и объяснении причин и способов ниве-
лирования подобных противоречий. Теоретическое объяснение эта про-
блематика получила в рамках так называемой теории агентских отно-
шений (agency theory)1.
Напомним коротко, что в тех случаях, когда некоторое лицо (или
группа лиц) нанимает другое лицо (или группу лиц) для выполнения
некоторых работ и наделяет нанятых определенными полномочиями,
с неизбежностью возникают так называемые агентские отношения, как
1 Общие сведения о теории агентских отношений можно почерпнуть из работ [Ко-
валев, Либман; Либман].
4 1030
50
Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента
и отношения, проявляющиеся в тех случаях, когда одно лицо (исполни-
тель) действует по поручению другого лица (поручителя). Концепция
агентских отношений говорит о том, что в условиях рыночной экономи-
ки определенные противоречия между различными группами лиц, за-
интересованных в деятельности фирмы, неизбежны, причем наиболее
значимы противоречия между собственниками фирмы и ее топ-менед-
жерами. Причина этих противоречий — в присущем рыночной эконо-
мике разрыве между принадлежащей собственникам и являющейся
ключевым элементом права собственности функцией распоряжения
в отношении судьбы фирмы и стратегии ее развития, с одной стороны,
и функцией текущего управления и контроля за состоянием и измене-
нием имущества фирмы, с другой стороны. Суть указанных противоре-
чий, причины их возникновения и способы их предотвращения и (или)
нивелирования негативных последствий в той или иной степени объяс-
няются в рамках агентской теории.
Итак, в основе теории — модель взаимоотношений {принципал —
агент}. Принципал (например, собственники предприятия) поручает
нанятому им за определенное вознаграждение агенту (управленческий
персонал) действовать от его имени в интересах максимизации благо-
состояния принципала. В рамках агентской теории определяется поня-
тие групп с потенциально возможными конфликтами, систематизиру-
ются их интересы, определяются варианты и рекомендации по нивели-
рованию возможных противоречий. Агентская теория объясняет, поче-
му в этом случае возникает конфликт интересов между принципалами
и агентами, состоящий в том, что последние отклоняются от сформули-
рованной задачи и руководствуются в своей работе прежде всего прин-
ципом приоритета собственных целей, заключающихся, в частности,
в максимизации полезности для себя, а не для принципала. Среди ос-
новных причин — информационная асимметрия, принципиальная не-
возможность составления полного контракта и необходимость учета до-
пустимых затрат на создание и поддержание системы контроля за дей-
ствиями агентов.
Если конфликт интересов не носит критического характера, говорят
о конгруэнтности целевых установок всех заинтересованных лиц. В хо-
рошо организованной и структурированной компании, как правило, нет
серьезных противоречий между целями, стоящими перед самой компа-
нией, ее владельцами и управленческим персоналом. В рамках данной
теории не только объясняются суть упомянутых противоречий и при-
чины их возникновения, но и предлагаются способы их предотвраще-
ния и (или) нивелирования негативных последствий. Роль финансовых
индикаторов и финансовых рычагов в решении агентской проблемы ис-
ключительно высока.
Один из способов контроля за конгруэнтностью — аудит. Аудитор-
ской деятельностью занимаются независимые специализированные
фирмы, осуществляющие на возмездной основе проверку достоверно-
2.3. Фундаментальные концепции (принципы) финансового менеджмента
51
сти отчетных данных и выражающие по этому поводу свое профессио-
нальное суждение. Собственники, наняв аудиторов и опираясь на их
мнение, могут с достаточной уверенностью судить о том, работает ли
управленческий персонал фирмы с устраивающей их эффективностью.
Очевидно, что концепция агентских отношений имеет непосредст-
венное касательство к финансовой стороне деятельности фирмы, по-
скольку система управления ею по определению не свободна от воз-
можных противоречий, а для их преодоления собственники компании
вынуждены нести так называемые агентские издержки (agency costs).
Существование подобных издержек является объективным фактором,
а их величина должна учитываться при принятии решений финансово-
го характера.
Концепция альтернативных затрат (opportunity costs concept), на-
зываемая также концепцией доходов упущенных возможностей, состо-
ит в том, что принятие любого решения финансового характера в подав-
ляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтерна-
тивного варианта, который мог бы принести определенный доход. Этот
упущенный доход по возможности необходимо учитывать при приня-
тии решений. Например, организация и поддержание любой системы
контроля стоит определенных денег, т. е. налицо затраты, которых,
в принципе, можно избежать; с другой стороны, отсутствие системати-
зированного контроля может привести к гораздо большим потерям. Не
случайно в крупных фирмах всегда предусматривается создание служ-
бы внутреннего аудита, которая затратна по определению, не приносит
прямого дохода, однако минимизирует прямые и косвенные потери от
некачественного исполнения различными подразделениями своих
функций.
Концепция временной неограниченности функционирования хо-
зяйствующего субъекта (going concern concept) означает, что компа-
ния, однажды возникнув, будет существовать вечно, у нее нет намере-
ния внезапно свернуть работу, а потому ее инвесторы и кредиторы мо-
гут полагать, что обязательства фирмой будут исполняться. Неявно
подразумевается, что речь идет о так называемых нормальных условиях
функционирования фирмы, которые могут быть нарушены только
форсмажорными обстоятельствами.
Как и многие положения в экономике, непрерывность деятельности
фирмы не следует понимать буквально, поскольку, как известно, все
имеет свое начало и свой конец. Поэтому любая фирма когда-нибудь
будет либо ликвидирована, либо трансформирована в другую. Кроме
того, вовсе не исключено и создание фирм-однодневок. Однако в дан-
ном случае речь идет о другом — о массовости, типологичности, нор-
мальности ведения бизнеса. Учреждая фирму, ее собственники надеют-
ся на долгосрочное эффективное функционирование.
Эта концепция служит основой стабильности и определенной пред-
сказуемости динамики цен на рынке ценных бумаг, дает возможность
4*
52
Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента
использовать фундаменталистский подход для оценки финансовых ак-
тивов и принцип исторических цен при составлении бухгалтерской от-
четности, снизить трансакционные затраты и др.
Концепция имущественной и правовой обособленности субъекта
хозяйствования (the firm and its owners separation concept) состоит
в том, что после своего создания хозяйствующий субъект представляет
собой обособленный имущественно-правовой комплекс, т. е. его иму-
щество и обязательства существуют обособленно от имущества и обяза-
тельств его собственников и других предприятий. Хозяйствующий
субъект является суверенным по отношению к своим собственникам.
Эта концепция, тесно связанная с концепцией агентских отношений,
имеет исключительно важное значение для формирования у собствен-
ников и контрагентов предприятия реального представления в отноше-
нии, во-первых, правомочности своих требований к данному предпри-
ятию и, во-вторых, оценки его имущественного и финансового положе-
ния. В частности, одной из ключевых категорий во взаимоотношениях
между предприятием, с одной стороны, и его кредиторами, инвесторами
и собственниками, с другой стороны, является право собственности.
Это право означает абсолютное господство собственника над вещью
и выражается в совокупном наличии прав владения, пользования и рас-
поряжения данной вещью. В соответствии с данной концепцией любой
актив, внесенный в качестве взноса в уставный капитал, поступает
в собственность предприятия и, как правило, не может быть востребо-
ван собственником, например, в случае его выхода из состава учредите-
лей (собственников).
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: концепту-
альные основы финансового менеджмента, интересы участников, фун-
даментальные концепции финансового менеджмента, финансовые про-
цессы, финансовые механизмы, конгруэнтность целевых установок, эф-
фективность рынка, гипотезы эффективности рынка, асимметричность
информации, инсайдерская информация, теория агентских отношений,
агент, принципал, альтернативные затраты.
Вопросы для обсуждения
1. С какими науками и почему связан прежде всего финансовый менедж-
мент? С какой или с какими из них эта связь имеет наиболее продолжи-
тельную историю и почему?
2. В чем проявляется взаимосвязь финансового менеджмента: а) с неоклас-
сической теорией финансов; б) общей теорией менеджмента; в) бухгалтер-
ским учетом? Что заимствует финансовый менеджмент в научном и прак-
тическом аспекте из каждой из упомянутых наук?
2.3. Фундаментальные концепции (принципы) финансового менеджмента
53
I. В чем смысл общих функций управления? Какие варианты их обособле-
ния вы знаете? Каким образом они проявляются в контексте управления
финансами?
i. Зачем нужно понимание логики структурирования разделов финансового
менеджмента?
V Охарактеризуйте суть подходов к структуризации разделов финансового
менеджмента.
<>. Рассмотрите доступные вам учебники по финансовому менеджменту.
Как структурирован курс в каждом учебнике? В какой степени структура
курса согласуется с подходом, изложенным в данной книге? Выделите
ключевые различия. Какой вариант структурирования вам представляет-
ся более обоснованным? Сделайте предложения по вариантам структу-
рирования.
7. Попробуйте сформулировать особенности подходов к обобщению теории
и практики управления финансами в контексте идей, декларируемых
представителями англо-американской и немецкой финансовых школ.
8. Что понимается под предметом и методом финансового менеджмента как
науки?
ч. Поясните логику обособления базовых элементов предмета «Финансовый
менеджмент».
10. В чем смысл формулирования концептуальных основ финансового ме-
неджмента? Охарактеризуйте роль каждого элемента рассмотренной мо-
дели концептуальных основ.
11. Охарактеризуйте специфику интересов различных лиц, имеющих интерес
к данному хозяйствующему субъекту. Всегда ли присуща гармония этим
интересам? Каким образом преодолеваются противоречия между интере-
сами различных групп? Пдпробуйте привести конкретные примеры.
12. Какой критерий успешности функционирования фирмы — рост капитали-
зации или генерирование прибыли — представляется вам приоритетным
и почему?
13. В чем смысл конгруэнтности целевых установок? Какими способами она
достигается? Приведите примеры.
14. По каким направлениям следует обеспечивать согласование целевых уста-
новок фирмы?
! 5. В чем суть различных видов обеспечения финансового менеджмента?
!6. Дайте характеристику фундаментальных концепций финансового ме-
неджмента. Можно ли каким-либо образом (с позиции финансового ме-
неджера) ранжировать эти концепции по степени важности? Если да, то
предложите свой вариант и обоснуйте его.
17. Что понимается под эффективностью финансового рынка?
18. Охарактеризуйте суть гипотез слабой, умеренной и сильной форм эффек-
тивности рынка. Возможно ли на практике существование сильной формы
эффективности? Ответ обоснуйте. Какова, на ваш взгляд, эффективность
российского рынка ценных бумаг?
54
Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента
19. В чем смысл асимметричности информации? Приведите примеры. Можно
ли достичь абсолютной информационной симметрии на рынке ценных бу-
маг?
20. Каким образом трактуется понятие инсайдерской информации в финансо-
вом менеджменте? Приведите примеры с разных позиций.
21. Предположим, что на балансе АО находится здание. Можно ли сказать,
что акционеры являются собственниками этого здания?
22. В гл. 2 конфликт интересов рассматривается на примере связки {собствен-
ники — менеджеры}. Приведите примеры других связок. Опишите кон-
фликт интересов. Предложите способы его преодоления.
Глава 3
ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ, ОБЯЗАТЕЛЬСТВА,
ИНСТРУМЕНТЫ, РЫНКИ И ИНСТИТУТЫ
В КОНТЕКСТЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о видах ценных бумаг;
• трактовках понятия «финансовый инструмент»;
• классификации финансовых инструментов;
• видах первичных и производных финансовых инструментов;
• видах финансовых рынков;
• назначении и роли фондовой биржи;
• финансовых индексах и рейтингах.
3.1. Финансовые активы и обязательства
В финансовом менеджменте к числу ключевых относятся понятия
финансовых активов, обязательств и инструментов. С их помощью
создаются хозяйствующие субъекты и осуществляются финансовые
операции, они нередко составляют весьма значимую часть в бухгал-
терском балансе фирмы, а неблагоприятные изменения в их составе
или даже ожидаемые тенденции подобных изменений могут привести
фирму к финансовым затруднениям, а иногда и к банкротству. Опре-
деления этих финансовых категорий можно найти в Международных
стандартах финансовой отчетности (МСФО); ключевые аспекты опе-
раций с этими объектами прописаны в отечественных нормативных
актах1.
Под финансовым активом понимается любой актив, являющийся:
денежными средствами (трактуются в широком смысле как средст-
ва в кассе, на расчетных, валютных и специальных счетах);
1 Речь идет о стандартах: «Финансовые инструменты: раскрытие и представле-
ние» (МСФО 32) и «Финансовые инструменты: признание и оценка» (МСФО 39)
(см.: [Международные стандарты ...]). Общие сведения о МСФО приведены в разд.
5.2.2. В России основными регулятивами в отношении обсуждаемых объектов являют-
ся Гражданский кодекс РФ, Налоговый кодекс РФ, Федеральный закон от 26 декабря
1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с изм.) и Федеральный закон от
22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (с изм.). В этих регулятивах про-
писаны ключевые дефиниции, особенности эмиссии и проведения операций с финан-
совыми активами, обязательствами, инструментами.
56
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
долевым инструментом, выпущенным другой компанией1 (это паи
и акции, олицетворяющие собой подтвержденное право собственности
на долю в чистых активах компании (т. е. активах, очищенных от задол-
женности кредиторам);
договором, предоставляющим другой стороне право на: а) получе-
ние денежных средств или финансовых инструментов от первой сторо-
ны (например, дебиторская задолженность, векселя к получению, дол-
го- и краткосрочные финансовые вложения) или б) обмен на другой
финансовый инструмент с первой стороной на потенциально выгодных
условиях (например, колл-опцион2 у держателя опциона, т. е. лица, ку-
пившего опцион).
Под финансовым обязательством понимается любая обязанность
по договору: а) предоставить денежные средства или иной финансовый
актив другой компании (например, кредиторская задолженность);
б) обменять финансовые инструменты с другой компанией на потенци-
ально невыгодных условиях (например, колл-опцион как обязательство
подписчика, т. е. лица, выписавшего опцион).
Потенциальная выгодность (невыгодность), упоминаемая в опреде-
лении финансовых активов и обязательств, означает следующее. Опци-
он на акции предусматривает возможность различных действий со сто-
роны эмитента и держателя опциона в зависимости от складывающейся
конъюнктуры рынка. Эмитент опциона на акции берет на себя обяза-
тельство продать держателю опциона определенное количество акций
в оговоренное время и по оговоренной цене. В свою очередь, держатель
опциона имеет право купить эти акции. Таким образом, в зависимости
от того, как соотносятся текущая рыночная цена акций и цена исполне-
ния (т. е. цена, указанная в опционе), действия и финансовые последст-
вия для эмитента и держателя опциона могут быть различными. Если
цена исполнения ниже текущей рыночной цены, держателю опциона
выгодно реализовать свое право, т. е. исполнить опцион и купить акции;
если соотношение цен обратное, то опцион не будет исполнен. Именно
первая ситуация, т. е. потенциальная возможность получить доход, яв-
ляется стимулом для приобретения опциона. Что касается интереса
1 Оговорка о «другой компании» требует определенного комментария. Любая
фирма имеет баланс, в котором в общей массе активов представлены и финансовые ак-
тивы — это денежные средства, дебиторская задолженность, финансовые вложения,
в том числе долевые инструменты (акции). Упомянутая оговорка означает, что когда
речь идет о долевых инструментах как элементе финансовых активов данной фирмы
(а эти активы, напомним, представлены в ресурсной стороне ее баланса), то подразуме-
ваются лишь акции и паи других эмитентов. Акции, эмитированные данной фирмой и,
например, выкупленные ею, не могут рассматриваться как финансовый актив — они
представляются как регулятив к уставному капиталу данной фирмы, уточняющий его
оценку. О регулятивах (в смысле регулирующих, контрарных счетов) см. статью «Ба-
ланс-брутто» в работе: [Ковалев В., Ковалев Вит., 2006].
2 Общая характеристика опционов дана в разд. 3.2.
3.1. Финансовые активы и обязательства
57
эмитента (подписчика опциона), то он заключается, в частности, в при-
влечении средств от продажи опционов. Здесь имеет место потенциаль-
ная выгодность для держателя опциона (он получит доход в виде раз! 111 -
цы между текущей ценой и ценой исполнения) и потенциальная невы-
годность для эмитента, который несет прямые или косвенные потери oi
неблагоприятной ценовой динамики (подписчик имеет контрактное
обязательство обменять этот финансовый инструмент на потенциально
невыгодных условиях, если держатель примет решение исполнить оп-
цион).
Финансовые активы и обязательства лежат в основе важнейшей
экономической категории — финансового инструмента. Согласно
МСФО 32 под финансовым инструментом понимается любой дого-
вор, в результате которого одновременно возникают финансовый актив
у одной компании и финансовое обязательство или долевой инстру-
мент — у другой. Характеристике финансовых инструментов будет по-
священ следующий параграф данной главы.
В основе многих финансовых операций, в частности, связанных
с мобилизацией источников финансирования и управлением инвести-
циями на финансовых рынках, лежат ценные бумаги; более того, боль-
шинство финансовых активов, обязательств и инструментов представ-
ляют собой ценные бумаги, торговля которыми осуществляется на фон-
довом и срочном рынках. Известны различные определения этой кате-
гории в международной практике. Согласно ст. 142 ГК РФ ценная
бумага — это документ, удостоверяющий с соблюдением установлен-
ной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осущест-
вление или передача которых возможны только при его предъявлении.
К имеющим хождение на территории России ценным бумагам, не-
посредственно затрагивающим деятельность подавляющего большин-
ства коммерческих организаций, относятся государственная облигация,
облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты,
коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие доку-
менты, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими
порядке отнесены к числу ценных бумаг (ст. 143 ГК РФ).
При передаче ценной бумаги к новому владельцу автоматически пе-
реходят все удостоверяемые ею права в совокупности, в том числе не-
имущественнного характера, если таковые подразумеваются исходя из
сущности данной ценной бумаги (например, право голоса, неотъемлемо
связанное с обыкновенными акциями).
Ценные бумаги обладают рядом фундаментальных качеств, отли
чающих их от других видов документов, имеющих отношение к имуще
ственным правам. Это предъявляемость, обращаемость и рыночное и.,
доступность для гражданского оборота, стандартность и серийность, ре
гулируемость и признание государством, ликвидность, риск. Дадим
краткую их характеристику (более подробное изложение данного во
проса можно найти в работе [Миркин, с. 66—69]).
58
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
Предъявляемость является одной из основных отличительных осо-
бенностей ценных бумаг от других объектов гражданских прав, по-
скольку по общему правилу при исполнении гражданско-правовой
сделки не требуется предъявления документа, подтверждающего за-
ключение данной сделки. Обращаемость означает способность ценной
бумаги быть объектом купли-продажи на рынке, т. е. выступать специ-
фическим видом товара. Доступность для гражданского оборота выра-
жает способность ценной бумаги быть объектом других гражданских
отношений, включая отношения займа, дарения, хранения, наследова-
ния и др. Стандартность означает наличие некоторого типового набора
реквизитов, их содержания, способов выпуска, обмена и т. п., что обес-
печивает возможность ценной бумаге выступать в качестве товара на
фондовом рынке; этому же способствует и серийность. Отсутствие обя-
зательных реквизитов ценной бумаги или ее несоответствие установ-
ленной форме влечет ее ничтожность, т. е. она не порождает удостове-
ренных ею прав и обязанностей.
Ценные бумаги как товар, обращающийся на рынке, объект инве-
стирования и способ привлечения капитала в полной мере являются та-
ковыми лишь в том случае, если они признаются государством, которое
задает и некоторые общие правила операций с ними. Отношение госу-
дарства к тем или иным документам, претендующим на статус ценных
бумаг, объясненное и зафиксированное в соответствующих норматив-
ных документах, в значительной степени обеспечивает доверие публи-
ки к этим документам, стимулируя тем самым их оборачиваемость на
рынке.
Свойство ликвидности также отражает рыночность ценной бумаги,
означая, что при желании ее владелец может конвертировать ее в день-
ги. Потеря ликвидности обычно влечет прямые убытки для владельца
ценной бумаги.
Последнее свойство — риск — означает, что любые операции с цен-
ными бумагами не являются безрисковыми, т. е. ожидаемый доход не
может быть предопределенным.
В общей совокупности ценных бумаг особо важную роль играют
эмиссионные ценные бумаги, к которым относятся акции и облигации.
Именно с помощью этих инструментов компании привлекают финансо-
вые ресурсы для становления и развития бизнеса. Под эмиссионной цен-
ной бумагой (security) понимается любая ценная бумага, в том числе
бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующи-
ми признаками (ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг»):
• закрепляет совокупность имущественных и неимущественных
прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осу-
ществлению с соблюдением установленных законодательством
формы и порядка;
• размещается выпусками;
3.1. Финансовые активы и обязательства
59
• имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного
выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бу-
маги.
С позиции идентификации владельца выделяют: а) именные эмис-
сионные ценные бумаги и б) эмиссионные ценные бумаги на предъяви-
теля. Эмиссия именных ценных бумаг подразумевает, что информация
об их владельцах должна быть доступной эмитенту в форме реестра
владельцев ценных бумаг, переход прав на которые и осуществление за-
крепленных ими прав требуют обязательной идентификации владель-
ца. В случае эмиссии ценных бумаг на предъявителя переход прав от од-
ного владельца к другому, а также осуществление закрепленных этими
бумагами прав не требуют идентификации владельца.
Ценные бумаги могут эмитироваться в документарной и бездоку-
ментарной формах. В первом случае владелец бумаги устанавливается
на основании предъявления оформленного надлежащим образом серти-
фиката ценной бумаги или, в случае депонирования такового, на осно-
вании записи по счету депо; во втором случае — на основании записи
в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депо-
нирования ценных бумаг, на основании записи по счету депо. При этом
сертификаты ценных бумаг данного выпуска помещаются на хранение
в депозитарий или у реестродержателя, а права по ним отражаются
в виде записи в учетном регистре депозитария или в регистрационном
журнале реестродержателя1. Форма выпуска ценных бумаг определяет-
ся проспектом эмиссии и (или) учредительными документами эмитен-
та и не должна противоречить действующему законодательству.
Приведем краткую характеристику отдельных видов ценных бумаг.
Государственные и муниципальные ценные бумаги (government
and municipal bonds). Это ценные бумаги, эмитированные государст-
вом, его субъектами, муниципалитетами. По сравнению с другими цен-
ными бумагами они считаются наименее рисковыми. Основными при-
чинами выпуска является стремление неинфляционного покрытия де-
фицита национального бюджета, а также реализация крупных инвести-
ционных проектов, имеющих не только экономическое, но и социальное
значение. Примерами таких ценных бумаг являются государственные
краткосрочные обязательства (ГКО), государственные долгосрочные
обязательства (ГДО), казначейские обязательства (КО) и облигации
внутреннего валютного займа.
Корпоративные облигации (corporate bonds). Это облигации, вы-
пускаемые другими эмитентами (т. е. не государством и муниципалите-
тами); прежде всего имеются в виду акционерные общества (АО). В ре-
1 Сертификат ценной бумаги — документ, выпускаемый эмитентом и являющийся
свидетельством владения поименованного в нем лица определенным числом указан-
ных ценных бумаг. Во многих странах сертификаты являются ценными бумагами и об-
ращаются на рынке.
60
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
альной рыночной экономике именно облигационный заем является
наиболее распространенной формой привлечения средств на долго-
срочной основе.
Согласно Федеральному закону об акционерных обществах (ст. 33)
АО вправе размещать облигации и иные ценные бумаги, предусмотрен-
ные соответствующими правовыми актами. Облигация должна иметь
номинал, при этом суммарная номинальная стоимость выпущенных об-
ществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала
общества либо величину обеспечения, предоставленного ему третьими
лицами для цели эмиссии облигационного займа. Выпуск облигаций
допускается лишь после полной оплаты уставного капитала общества.
Облигации хозяйствующих субъектов могут быть именными и на
предъявителя, с выплатой ежегодных процентов и без выплаты, с еди-
новременным сроком погашения ц погашением сериями, обеспеченные
залогом определенного имущества общества (или третьих лиц) и без
обеспечения (облигации без обеспечения могут эмитироваться лишь
начиная с третьего года существования АО).
Согласно ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» обли-
гация представляет собой эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую
право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмот-
ренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имуществен-
ного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее
владельца на получение фиксированного в ней процента от номиналь-
ной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом
по облигации являются процент и (или) дисконт.
В наиболее типовой ситуации облигация являет собой ценную бу-
магу, удостоверяющую, как правило, внесение ее владельцем денежных
средств на сумму, указанную в облигации и подтверждающую обяза-
тельство возместить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги
в предусмотренный в ней срок с уплатой фиксированного процента, ес-
ли иное не предусмотрено условиями выпуска. Облигации выпускают-
ся именные или на предъявителя (купонные), процентные или беспро-
центные (целевые под товар или услуги), свободно обращающиеся или
с ограниченным кругом обращения. Принадлежность именной облига-
ции конкретному владельцу, а также ее передача или отчуждение дру-
гим способом подлежат регистрации. Обычно эти функции выполняет
уполномоченный агент эмитента, чаще всего — коммерческий банк.
Владельцы именных облигаций получают сертификат — документ, сви-
детельствующий о праве лица на обладание указанными в нем долговы-
ми обязательствами. Специальный учет облигаций на предъявителя не
ведется.
В отличие от акций облигации хозяйствующих субъектов не дают
их владельцам права на участие в управлении АО, но тем не менее явля-
ются привлекательным средством вложения временно свободных
средств. Это обусловливается несколькими обстоятельствами. Во-пер-
3.1. Финансовые активы и обязательства
61
вых, в отличие от акций облигации приносят гарантированный доход.
Во-вторых, облигации принадлежат к группе легкореализуемых акти-
вов и при необходимости легко превращаются в наличные денежные
средства. В-третьих, выплата процентов по облигациям акционерного
общества проводится в первоочередном порядке, т. е. до начисления ди-
видендов по акциям; в случае ликвидации общества держатели облига-
ций также имеют преимущественное право перед акционерами. В-чет-
вертых, инвестирование средств в государственные облигации дает оп-
ределенные налоговые льготы (доход по этим ценным бумагам не обла-
гается налогом, налог на операции с государственными облигациями
взимается в уменьшенном размере, облигации можно использовать
в качестве залога при получении кредита и др.).
Доход по процентным облигациям выплачивается путем оплаты ку-
понов к облигациям. Выплата может осуществляться периодически ли-
бо единовременно при погашении займа путем начисления процентов
к номинальной стоимости. Купон — часть облигационного сертифика-
та, которая при отделении от сертификата дает владельцу право на по-
лучение процента (дохода), размер и дата получения которого обозна-
чены на купоне. По облигациям целевых займов проценты не выплачи-
ваются, а ее владелец получает право на приобретение соответствую-
щих товаров или услуг, под которые выпущены займы.
В целях уменьшения влияния инфляционных процессов на цену об-
лигации могут выпускаться конвертируемые облигации (convertible
bonds), дающие их владельцам право обменять их на обыкновенные ак-
ции того же эмитента на условиях конверсионной привилегии. В числе
основных характеристик такой облигации является обязательное указа-
ние даты, начиная с которой возможен перевод облигации в акцию,
и размер переводной премии. Последняя выражается в процентах от те-
кущей цены акции и представляет собой сумму переплаты за право кон-
вертации облигации в акцию. Доходность акции и размер переводной
премии связаны прямо пропорциональной зависимостью.
Для инвестора привлекательность конвертируемых ценных бумаг
заключается в сочетании гарантированного дохода и возврата нарица-
тельной стоимости в момент погашения с возможностью выигрыша от
прироста курсовой цены ценной бумаги. Для эмитента выпуск конвер-
тируемых ценных бумаг служит средством размещения дополнитель-
ных обыкновенных акций по цене, превышающей текущую рыночную
стоимость.
Пример
Акционерное общество выпустило в 2005 г. 8%-ные конвертируе-
мые облигации номиналом 500 руб. со сроком погашения в 2015 г. На-
чиная с 2010 г. облигация может обмениваться на 4 обыкновенные ак-
ции номиналом 100 руб. В этом случае коэффициент конверсии состав-
ляет 4, а обмен облигации на акции становится выгодным в том случае,
если рыночная цена акции превысит 125 руб. (500: 4). Во внимание
62
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
должна также приниматься прогнозируемая величина дивидендов по
акциям.
Вексель (promissory note) — это ордерная ценная бумага, удостове-
ряющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой
вексель) либо иного указанного в векселе плательщика (переводной
вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока
обозначенную в нем денежную сумму владельцу векселя (векселедер-
жателю).
Векселя бывают по предъявлению (срок платежа не указан, платеж
совершается в момент предъявления векселя) и срочные (с указанием
либо точной даты платежа, либо периода от момента составления вексе-
ля, по истечении которого он должен быть оплачен, либо периода от мо-
мента предъявления векселя, в течение которого он должен быть опла-
чен). Различают векселя простые и переводные. В операции с простым
векселем участвуют два лица: векселедатель, обязанный уплатить по
векселю, и векселедержатель, имеющий право на получение платежа.
Переводной вексель (тратта) выписывается и подписывается кредито-
ром (трассантом) и представляет собой приказ должнику (трассату) об
уплате в указанный срок обозначенной в векселе суммы третьему ли-
цу — первому держателю (ремитенту). Переводные векселя получили
большее распространение на практике. Переводной вексель может быть
передан одним держателем другому посредством специальной переда-
точной надписи — индоссамента, выполненной индоссантом йа оборот-
ной стороне векселя или (при нехватке места для передаточных запи-
сей) на дополнительном листе — аллонже. Посредством индоссамента
вексель может циркулировать среди неограниченного круга лиц, пре-
вращаясь в средство погашения долговых требований. Чтобы приказ
трассанта имел силу, трассат должен подтвердить свое согласие провес-
ти платеж в указанный в векселе срок. Такое согласие называется ак-
цептом, оформляется надписью на лицевой стороне векселя («акцепто-
ван», «обязуюсь заплатить» и т. п.) и сопровождается подписью трасса-
та. Наиболее ликвидными являются векселя, снабженные гарантией
крупных банков в виде специальной надписи на векселе — аваля. Аваль
может оформляться либо на лицевой стороне векселя, либо на дополни-
тельном листе, либо в виде отдельного документа. Лицо, совершившее
аваль, несет вместе с должником солидарную ответственность за оплату
векселя.
Перечень реквизитов, которые должен содержать вексель, строго
регламентирован законодательством, причем отсутствие любого из них
делает вексель недействительным.
Чек (check) представляет собой ценную бумагу, содержащую ни-
чем не обусловленное распоряжение чекодателя банку произвести пла-
теж указанной в нем суммы чекодержателю (ст. 877 ГК РФ). Оплата че-
ка осуществляется по его предъявлении соответствующему плательщи-
ку; при этом чек подлежит оплате в течение 10 дней, если он был выпи-
сан на территории России; в течение 20 дней — при его выписке на
3.1. Финансовые активы и обязательства
63
территории стран СНГ; в течение 70 дней, если он выписан на террито-
рии любого другого государства.
Сберегательный (депозитный) сертификат — это ценная бумага,
представляющая собой письменное свидетельство банка-эмитента
о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика (держа-
теля сертификата, бенефициара) или его правопреемника на получение
по истечении установленного срока суммы вклада (депозита) и обу-
словленных в сертификате процентов в банке, выдавшем сертификат
(ст. 844 ГК РФ). Существуют следующие виды сертификатов: именные
и на предъявителя; до востребования и срочные (срок обращения по
срочным сертификатам ограничен, как правило, одним годом), серий-
ные и выпущенные в разовом порядке. Сберегательный сертификат
(savings certificate) может быть выдан только гражданину Российской
Федерации или иного государства, использующего рубль в качестве
официальной денежной единицы. Депозитный сертификат (certificate
of deposit) может быть выдан только организации, являющейся юриди-
ческим лицом, зарегистрированной на территории Российской Федера-
ции или на территории иного государства, использующего рубль в каче-
стве официальной денежной единицы.
Коносамент (bill of lading) представляет собой товарораспоряди-
тельный документ, с помощью которого оформляется морская транс-
портировка грузов. Перечень обязательных реквизитов и условия со-
ставления этого документа определены в Кодексе торгового мореплава-
ния. Коносамент выдается перевозчиком отправителю после приема
груза и удостоверяет факт заключения договора между ними. Как цен-
ная бумага, коносамент может быть именным (указано наименование
конкретного получателя груза), ордерным (груз выдается по приказу
отправителя, получателя или банка), на предъявителя (грузополучате-
лем может быть любое лицо, предъявившее этот документ).
Акция (share, stock) представляет собой долевую ценную бумагу,
подтверждающую право ее владельца участвовать в управлении обще-
ством (за исключением привилегированных акций), в распределении
прибыли общества и в получении доли имущества, пропорциональной
его вкладу в уставный капитал, в случае ликвидации данного общества.
Акции выпускаются только негосударственными предприятиями и ор-
ганизациями и, в отличие от облигаций и других долговых ценных бу-
маг, не имеют установленных сроков обращения. Покупка акций сопро-
вождается для инвестора приобретением ряда имущественных и иных
прав: а) права голоса, т. е. права на участие в управлении компанией
(как правило) посредством голосования на собрании акционеров при
выборе его исполнительных органов, принятии стратегических направ-
лений деятельности компании, решении вопросов, касающихся имуще-
ственных интересов акционеров (в частности, ликвидации или продажи
части имущества, эмиссии ценных бумаг и др.); б) права на участие
в распределении прибыли, а следовательно, на получение пропорцио-
64
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
нальной части прибыли в форме дивидендов; в) права на соответствую-
щую долю в акционерном капитале компании и остатка активов при ее
ликвидации; г) права на ограниченную ответственность, согласно кото-
рому акционеры отвечают по внешним обязательствам компании лишь
в пределах рыночной стоимости принадлежащих им акций; д) права про-
дажи или уступки акции ее владельцем какому-либо другому лицу;
е) права на получение информации о деятельности компании, главным
образом той, которая представлена в публикуемом годовом отчете.
Различают следующие основные виды акций: именные и на предъя-
вителя, обыкновенные (простые) и привилегированные, распростра-
няемые по открытой или закрытой подписке.
Именные акции записываются в специальном журнале регистрации,
который ведется в АО. В нем содержатся данные о каждой именной ак-
ции, времени ее приобретения, количестве таких акций у отдельных ак-
ционеров. Движение именных акций подлежит обязательной регистра-
ции. Кроме того, передача акции другому владельцу требует нотариаль-
ного оформления. Что касается акций на предъявителя, то в журнале
регистрации фиксируется лишь общее их количество.
Обыкновенная акция (common share, common stock) дает право на
получение плавающего дохода, т. е. дохода, зависящего от результатов
деятельности общества, а также право на участие в управлении (одна
акция — один голос). Распределение чистой прибыли среди держателей
обыкновенных акций осуществляется после выплаты дивидендов по
привилегированным акциям и пополнения резервов, предусмотренных
учредительными документами и решением собрания акционеров. Ины-
ми словами, выплата дивидендов по обыкновенным акциям ничем не
гарантирована и зависит исключительно от результатов текущей дея-
тельности и решения собрания акционеров.
Привилегированная акция (preferred share, preferred stock) — это ак-
ция, дающая ее владельцу преимущественное (в сравнении с владельца-
ми обыкновенных акций) право на получение дивидендов, чаще всего
в форме фиксированного процента и независимо от финансового со-
стояния фирмы, а также на получение доли в остатке активов при лик-
видации общества. Чаще всего привилегированные акции не дают их
владельцам права голоса, однако если по окончании года фирма не в со-
стоянии выплатить дивиденды по этим акциям, они накапливаются ку-
мулятивным образом, а владельцы акций могут получать на время до-
полнительные права в отношении управления фирмой. Этими обстоя-
тельствами обусловливается тот факт, что привилегированные акции
рассматриваются как менее рисковые инвестиции, поэтому требуемая
по ним доходность, как правило, меньше доходности обыкновенных ак-
ций. Подчеркнем, что термин «привилегированность» характеризует
лишь отношения между владельцами обыкновенных и привилегиро-
ванных акций; требования лендеров и кредиторов всегда имеют при-
оритет перед требованиями акционеров любого типа.
3.1. Финансовые активы и обязательства
65
В мировой практике известны разные виды привилегированных ак-
ций: кумулятивные, с плавающей ставкой дивиденда, подлежащие вы-
купу в предусмотренное время, конвертируемые и др.
Кумулятивность начисления и выплаты дивидендов означают, что
в случае если прибыли текущего года недостаточно для выплаты диви-
дендов по привилегированным акциям, невыплаченная сумма аккуму-
лируется и подлежит выплате в последующие годы в первоочередном
порядке по отношению к выплате текущих дивидендов владельцам
обыкновенных акций.
Плавающая ставка может означать, например, возможность повы-
шения суммы процентов, выплачиваемых по привилегированным акци-
ям, до размера дивидендов по обыкновенным акциям, если величина
последних установлена на более высоком уровне.
В отношении привилегированных акций, подлежащих выкупу, ком-
пания берет на себя обязательство перед их владельцами выкупить их
в определенное время. Период выкупа может растягиваться на несколь-
ко лет. Все детали процесса выкупа акций (начало скупки, продолжи-
тельность периода скупки, цена, доля акций, подлежащих скупке каж-
дый год, и др.) определяются в условиях выпуска акций данного типа.
Привилегированные акции могут выпускаться в виде конвертируе-
мых акций, т. е. с опционом конверсии в обыкновенные акции того же
эмитента в определенных условиях и пропорции. Ставка дивиденда по
конвертируемым привилегированным акциям обычно ниже ставки по
неконвертируемым привилегированным акциям, поскольку владелец
конвертируемой акции имеет дополнительную привилегию обменять ее
на обыкновенные акции и получить дополнительный доход в случае, ес-
ли рыночная цена обыкновенных акций в силу складывающейся конъ-
юнктуры рынка растет.
Условия конверсии акций определяются заданием либо коэффици-
ента конверсии (конверсионного соотношения), либо конверсионной
цены. Коэффициент конверсии характеризует количество обыкновен-
ных акций, на которое может быть обменена одна привилегированная
акция. Конверсионная цена рассчитывается делением номинальной це-
ны привилегированной акции на коэффициент конверсии и представ-
ляет собой по сути цену, по которой акционер может приобрести одну
обыкновенную акцию в результате конверсии. Конверсионную цену, та-
ким образом, уже можно сравнивать с рыночной ценой обыкновенной
акции, определяя целесообразность конверсии. Конверсионная цена
обычно превышает рыночную цену обыкновенной акции, с тем чтобы
избежать преждевременной конвертируемости акций.
Привилегированные акции могут выпускаться как с номиналом, так
и без номинала. В последнем случае акция должна иметь цену отзыва,
по которой она будет учтена в уставном капитале в балансе. Практика
эмиссии подобных акций имеет место в ряде экономически развитых
стран. Привилегированные акции нередко трактуются как гибридные
5-1030
66
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
ценные бумаги, поскольку они одновременно обладают свойствами
обыкновенных акций и облигаций.
Оплата акций может осуществляться деньгами, ценными бумагами,
другими материальными активами или имущественными и иными пра-
вами, имеющими стоимостную оценку. Форма оплаты, а также ограни-
чения в отношении видов неденежных активов, принимаемых в оплату
акций, устанавливаются в учредительных документах. Стоимостная
оценка имущества, вносимого в оплату акций, проводится по соглаше-
нию учредителей.
Приватизационные чеки (ваучеры) были специфическим видом
предъявительских ценных бумаг, использовавшихся на начальном эта-
пе приватизации в России (так называемая чековая приватизация). Их
назначение — бесплатная передача гражданам имущества, акций и до-
лей объектов приватизации. Порядок выдачи и обращения этих ценных
бумаг регулировался Положением о приватизационных чеках.
Помимо признанных и регулируемых государством ценных бумаг,
на рынке периодически появляются нетиповые финансовые инстру-
менты, которые в прессе, а также их эмитентами и распространителями
именуются ценными бумагами. Они обладают некоторыми чертами
ценных бумаг, но по сути не являются ими. Это суррогаты ценных бу-
маг. Подобные «ценные бумаги» имели распространение в России в на-
чале 1990-х гг. и использовались для выстраивания финансовых пира-
мид (МММ, ХОПЕР, AVVA и др.). Подобные активы были и на запад-
ных рынках; упомянем о так называемых мусорных, или бросовых, обли-
гациях (junk bonds), т. е. высокорисковых облигациях с высоким
уровнем обещаемой доходности. Мусорные облигации выпускаются
либо государствами с сомнительной платежеспособностью, либо фир-
мами с плохой финансовой репутацией (подробнее см.: [Бригхем, Га-
пенски, т. 2, с. 63—65]).
3.2. Финансовые инструменты:
сущность, виды, классификация
Развитие финансовых рынков сопровождается вполне естествен-
ным процессом появления новых видов ценных бумаг и финансовых
операций. Приведем простейший пример. Поначалу торговля ресурса-
ми и товарами (например, пшеницей) осуществлялась по бартеру, затем
появилась торговля за наличные деньги, расчеты наличными были за-
менены безналичными расчетами и, наконец, появилась торговля пра-
вами на поставку или покупку ресурса. В условиях множественности
покупателей и продавцов, а также непредсказуемости объемов доступ-
ного к продаже ресурса, договоры, которыми предусматривается право
купить или продать некий ресурс, стали поступать в свободную прода-
жу — организовался рынок этих активов, а сами активы (т. е. договоры)
получили название финансовых инструментов. В последней четверти
3 2. Финансовые инструменты: сущность, виды, классификация
67
XX в. совокупность теоретических построений и практических реко-
мендаций по разработке, конструированию и применению финансовых
инструментов, активов и их комбинаций оформилась в специальный
раздел финансовой науки, получивший название финансовый инжини-
ринг (financial engineering)1.
Существуют разные подходы к трактовке понятия «финансовый ин-
струмент». Изначально было распространено упрощенное определение,
согласно которому выделялись три основные категории финансовых
инструментов: 1) денежные средства (средства в кассе и на расчетном
счете, валюта); 2) кредитные инструменты (облигации, кредиты, депо-
зиты); 3) способы участия в уставном капитале (акции и паи). В даль-
нейшем этим термином стали называть любой договор, в результате ко-
торого одновременно у одного из субъектов возникает финансовый ак-
тив, а у другого — долевой инструмент или финансовое обязательство.
Имея в виду, что в современной трактовке финансовые инструмен-
ты по определению суть договоры, можно сделать следующую их клас-
сификацию (рис. 3.1 и 3.2). Как видно из приведенного рисунка, финан-
совые инструменты подразделяются на первичные и производные (ино-
гда их называют вторичными, или деривативами).
Рис. 3.1. Фрагмент классификации финансовых инструментов:
первичные инструменты
1 Подробно о финансовом инжиниринге и финансовых инструментах см.: [Мар-
шалл, Бансал; Буренин].
5*
68
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
Рис. 3.2. Фрагмент классификации финансовых инструментов:
производные инструменты
Первичные финансовые инструменты. К первичным относятся фи-
нансовые инструменты, с определенностью предусматривающие покуп-
ку-продажу или поставку-получение некоторого финансового актива,
в результате чего возникают взаимные финансовые требования. Денеж-
ные потоки, формирующиеся в результате надлежащего исполнения
этих договоров, предопределены. В качестве такого актива могут высту-
пать денежные средства, ценные бумаги, дебиторская задолженность
и др.
Договор займа. Согласно ст. 807 ГК РФ по договору займа одна сто-
рона (заимодавец) передает в собственность другой стороне (заемщи-
ку) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками, а за-
емщик обязуется возвратить заимодавцу такую же сумму денег (сумму
займа) или равное количество других полученных им вещей того же ро-
да и качества. Договор займа может быть заключен путем выпуска
и продажи облигаций (ст. 816 ГК РФ).
Кредитный договор представляет собой особый случай договора
займа, когда кредитором выступает банк или иная кредитная организа-
ция. Особенности кредитного договора: а) договор всегда заключается
в письменной форме; в противном случае он считается ничтожным;
б) предметом договора могут быть только деньги; в) обязательным эле-
ментом договора является условие о процентах за пользование телом
кредита.
3.2. Финансовые инструменты: сущность, виды, классификация
69
Договор банковского вклада. Согласно ст. 834 ГК РФ по договору
банковского вклада (депозита) одна сторона (банк), принявшая посту-
пившую от другой стороны (вкладчика) или поступившую для нее де-
нежную сумму (вклад), обязуется возвратить сумму вклада и выпла-
тить проценты на нее на условиях и в порядке, предусмотренных дого-
вором. Подобный договор является разновидностью договора займа,
в котором в роли заимодавца выступает вкладчик, а заемщика — банк.
Письменным доказательством заключения договора банковского вкла-
да может быть: для физического лица — сберегательная книжка или
сберегательный сертификат, для юридического лица — депозитный сер-
тификат.
Договор банковского счета. Согласно ст. 845 ГК РФ по договору бан-
ковского счета банк обязуется принимать и зачислять поступающие на
счет, открытый клиенту (владельцу счета), денежные средства, выпол-
нять распоряжения клиента о перечислении и выдаче соответствующих
сумм со счета и проведении других операций по счету. В приведенном
определении описаны две группы отношений между банком и клиен-
том: зачисление денег на счет и выполнение поручений клиента о про-
изводстве платежей со счета.
Договор финансирования под уступку денежного требования (фак-
торинг). По договору факторинга одна сторона (финансовый агент) пе-
редает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные
средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему
лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров,
выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент усту-
пает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требо-
вание (ст. 824 ГК РФ). Речь идет о продаже дебиторской задолженно-
сти, при этом в сделке участвуют (прямо или косвенно) три стороны:
1) финансовый агент — организация, покупающая дебиторскую задол-
женность; 2) клиент, или кредитор, — организация, продающая долг;
3) должник — организация, обязанная погасить продаваемое право тре-
бования.
Договор финансовой аренды (лизинга). Согласно ст. 665 ГК РФ по
договору лизинга арендодатель обязуется приобрести в собственность
указанное арендатором имущество у определенного им продавца и пре-
доставить арендатору это имущество за плату во временное владение
и пользование. Существует специфика трактовки операции лизинга
в России и за рубежом. Подробно о лизинге см. в работе: [Ковалев Вит.].
Договоры поручительства и банковской гарантии. Общим для всех
охарактеризованных выше договоров являлось то, что в результате их
исполнения происходит изменение непосредственно в активах и обяза-
тельствах контрагентов. Однако существуют и другие договоры, заклю-
чение которых формально не приводит к немедленному изменению со-
става статей баланса, но которые потенциально несут в себе возмож-
ность такого изменения. Речь идет о договорах поручительства и бан-
70
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
ковской гарантии. По договору поручительства поручитель
обязывается перед кредитором другого лица отвечать за исполнение по*
следним его обязательства полностью или частично (ст. 361 ГК РФ).
Договор должен быть заключен обязательно в письменной форме (не-
соблюдение этого требования означает недействительность договора,
т. е. отсутствие обязательств поручителя) и может касаться обеспече-
ния как фактических обязательств, так и обязательств, которые возник-
нут в будущем. В силу банковской гарантии банк, иное кредитное учре-
ждение или страховая организация (гарант) дают по просьбе другого
лица (принципала) письменное обязательство уплатить кредитору
принципала (бенефициару), в соответствии с условиями даваемого га-
рантом обязательства, денежную сумму по представлении бенефициа-
ром письменного требования о ее уплате (ст. 368 ГК РФ).
Долевые инструменты и деньги. Как уже упоминалось, если в ран-
них классификациях долевые инструменты и деньги квалифицирова-
лись как финансовые инструменты, то в настоящее время их относят
к финансовым активам. Причина — в неоднозначности трактовки этих
категорий. С одной стороны, мы имеем дело с договорами: а) в случае
долевого инструмента (например, акции) — это договор между держате-
лем акции и ее эмитентом; б) в случае денег — имеем договор между
собственником денежных знаков и государством. С другой стороны, де-
ло осложняется тем, что в обоих случаях у эмитента (фирмы или госу-
дарства) не возникает финансового обязательства в том смысле, как это
было определено выше. Формально между сторонами, участвующими
в договоре, возникают следующие отношения: акционер получает право
на соответствующую долю в текущих прибылях и чистых активах эми-
тента (в случае ликвидации фирмы), право голоса и др., а собственник
денежных знаков — право на часть государственного имущества.
Производные финансовые инструменты. К производным относят-
ся финансовые инструменты, предусматривающие возможность покуп-
ки-продажи права на приобретение-поставку базового актива или полу-
чение-выплату дохода, связанного с изменением некоторой характери-
стики этого актива. Таким образом, в отличие от первичного финансо-
вого инструмента, дериватив не подразумевает предопределенной
операции непосредственно с базовым активом. Эта операция лишь воз-
можна, причем она будет иметь место только при стечении определен-
ных обстоятельств. С помощью деривативов продаются не собственно
активы, а права на операции с ними или получение соответствующего
дохода. Один из возможных вариантов классификации производных
финансовых инструментов приведен на рис. 3.2.
Производный финансовый инструмент имеет два основных призна-
ка производности. Во-первых, в основе подобного инструмента всегда
лежит некий базовый актив (его называют базой) — товар, акция, обли-
гация, вексель, валюта, фондовый индекс и др. Во-вторых, цена инстру-
мента чаще всего определяется на основе цены базового актива. По-
3.2. Финансовые инструменты: сущность, виды, классификация
71
скольку базовый актив — это некоторый рыночный товар или характе-
ристика рынка, цена производного финансового инструмента постоян-
но варьирует. Именно последним предопределяется то обстоятельство,
что эти инструменты могут выступать в роли самостоятельных объек-
тов рыночных отношений, т. е. служить объектами купли-продажи.
Иными словами, любой дериватив всегда несет в себе несколько потен-
циальных возможностей, как раз и предопределяющих его привлека-
тельность с позиции как эмитента, так и любого участника рынка.
Производные финансовые инструменты предназначены для реше-
ния двух основных задач: спекулирование и хеджирование»
В финансовой науке под спекулированием (speculation) понимается
вложение средств в высокорисковые финансовые активы, когда высок
риск потери, но вместе с тем существует устраивающая инвестора веро-
ятность получения сверхдоходности. Как правило, операции спекуля-
тивного характера являются краткосрочными, а риск возможной поте-
ри минимизируют с помощью хеджирования. Под хеджированием по-
нимают операцию купли-продажи специальных финансовых инстру-
ментов, с помощью которой полностью или частично компенсируют
потери от изменения стоимости хеджируемого объекта (актива, обяза-
тельства, сделки) или олицетворяемого с ним денежного потока. На-
пример, можно заранее купить право на приобретение требуемого в бу-
дущем некоторого продукта (например, пшеницы) по оговоренной це-
не. Если случится перепроизводство данного продукта, в силу чего его
цена будет ниже оговоренной, затраты на покупку права станут убыт-
ком. Однако если к моменту поставки продукта его цена в силу ряда об-
стоятельств вырастет, то лицо, купившее право, получит несомненный
доход (в сумме непонесенных расходов на приобретение продукта по
повышенной цене). В этом смысл хеджирования, т. е. страхования от
возможных ценовых колебаний.
Почему появляются подобные инструменты? Дело в том, что ры-
ночные цены вариабельны, нельзя с определенностью предсказать их
тенденции, а потому и появляются на рынке подобные предложения.
Этими предложениями пользуются как в целях хеджирования, так и в
целях спекулирования. Среди наиболее популярных инструментов —
форвардные и фьючерсные контракты, опционы, процентные и валют-
ные свопы и др.
Форвардные и фьючерсные контракты, или форварды и фью-
черсы. Форвардный контракт (forward contract), как и его наиболее
распространенная разновидность — фьючерс, представляет собой со-
глашение о купле-продаже товара или финансового инструмента с по-
ставкой и расчетом в будущем. Контракт стандартизирован по количе-
ству и качеству товара. Согласно контракту продавец обязан поставить
в определенное место и срок определенное количество товара или фи-
нансовых инструментов; после доставки товара покупатель обязан за-
платить обусловленную в момент заключения контракта цену. Некото-
72
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
рые виды контрактов, являясь ценными бумагами, могут неоднократно
перепродаваться на бирже вплоть до определенного срока (момента их
исполнения). Существуют и такие контракты, по которым обязательст-
ва могут быть выполнены не путем непосредственной поставки или
приемки товаров или финансовых инструментов, а путем получения
или выплаты разницы в ценах фьючерсного и наличного рынков. Ины-
ми словами, владелец форвардного или фьючерсного контракта имеет
право: (а) купить или продать базовый актив в соответствии с оговорен-
ными в контракте условиями и (или) (б) получить доход в связи с изме-
нением цен на базовый актив.
Фьючерсы (futures contracts) в известном смысле являются разви-
тием идеи форвардных контрактов, но вместе с тем они имеют ряд отли-
чительных черт. Во-первых, форвардный контракт чаще всего заключа-
ется с целью реальной продажи или покупки базового актива и страхует
как поставщика, так и покупателя от возможного изменения цен, тогда
как во фьючерсной торговле важна не собственно продажа или покупка
базового актива, а получение выигрыша от изменения цен. Суть фор-
варда — хеджирование, смысл фьючерса — спекулятивность. Во-вторых
форвардные контракты специфицированы, фьючерсные — стандартизо-
ваны. В-третьих, форвардный контракт привязан к точной дате, а фью-
черсный — к месяцу исполнения. В-четвертых, форварды обычно про-
даются на внебиржевом рынке, а фьючерсы свободно обращаются на
фьючерсных биржах, т. е. существует постоянный ликвидный рынок
этих ценных бумаг. В-пятых, эффект от ценовых флуктуаций проявля-
ется и выражается в ресурсных и денежных потоках: в случае форвард-
ного контракта — по совершении операции купли/продажи базового ак-
тива; в случае фьючерсного контракта — ежедневно.
Опцион (option) дословно означает выбор, альтернативу, возмож-
ный вариант. Возможность реализации опциона, т. е. осуществления
права выбора того или иного варианта (опции), предусматривается кон-
трактом и оговаривается рядом условий, при выполнении которых одна
из сторон договора может воспользоваться правом выбора. Например,
в договоре может предусматриваться не автоматический переход права
собственности от лизингодателя к лизингополучателю, а опцион на вы-
куп последним этого права за оговоренную, иногда символическую, це-
ну. В наиболее общем смысле опцион представляет собой контракт, за-
ключенный между двумя сторонами, одна из которых выписывает
и продает опцион, а другая приобретает его и получает право в течение
оговоренного в условиях опциона срока:
• исполнить контракт, т. е. либо купить по фиксированной цене оп-
ределенное количество базовых активов у лица, выписавшего оп-
цион, — опцион на покупку, либо продать их ему — опцион на
продажу;
• отказаться от исполнения контракта;
• продать контракт другому лицу до истечения срока его действия.
3.2. Финансовые инструменты: сущность, виды, классификация
73
Лицо, приобретающее права, называется покупателем опциона или
его держателем, а лицо, принимающее на себя соответствующие обяза-
тельства, — продавцом (эмитентом, надписателем) опциона. Опцион,
дающий право купить, носит название колл-опциона, или опциона поку-
пателя (call option); опцион, дающий право продать, называется
пут-опционом, или опционом продавца (put option). Сумма, уплачивае-
мая покупателем опциона продавцу, т. е. лицу, выписавшему опцион,
называется ценой опциона (option price); эта сумма не возвращается —
независимо от того, воспользуется покупатель приобретенным правом
или нет. Цена базового актива, указанная в опционном контракте, по
которой его владелец может продать (купить) актив, называется ценой
исполнения (exercise, или striking, price). Актив, лежащий в основе оп-
циона, называется базовым. В качестве базовых активов могут высту-
пать любые товары или финансовые инструменты. В большинстве слу-
чаев опционы стандартизованы по своим характеристикам. Чаще всего
базовые активы продаются лотами. Так, акции можно обычно купить
в виде лота (пакета) в размере 100 штук.
Помимо опционов колл и пут краткосрочного, спекулятивного ха-
рактера, в мировой практике известны и некоторые специальные виды
опционных контрактов, в частности право на льготную покупку акций
компании и варрант. Именно эти опционы имеют определенную значи-
мость при принятии некоторых решений долгосрочного инвестицион-
ного характера.
Право на льготную покупку акций компании, или опцион на ак-
ции (rights offering), представляет собой договор, предусматривающий
возможность приобретения вновь эмитированных обыкновенных ак-
ций фирмы по оговоренной цене (имеется в виду, что эта цена ниже ры-
ночной). Подоплека появления этого финансового инструмента объяс-
няется вполне естественным желанием действующих акционеров избе-
жать возможной потери контроля и снижения доли доходов ввиду по-
явления новых акционеров при дополнительной эмиссии акций —
действующие акционеры имеют приоритет перед новыми. Эти права
могут обращаться на рынке как самостоятельные ценные бумаги.
Варрант (warrant) в буквальном смысле означает гарантирование
какого-то события, например продажи или покупки товара. В финансо-
вом менеджменте варрант представляет собой ценную бумагу, дающую
право купить или продать фиксированную сумму финансовых инстру-
ментов в течение определенного периода. Покупка варранта — проявле-
ние осторожности в том случае, если инвестор не вполне уверен в каче-
стве ценных бумаг и не желает рисковать деньгами. Обычно варранты
выпускаются вместе с облигационным займом данной компании. Этим
достигается привлекательность облигационного займа, а значит, успеш-
ность его размещения.
Своп (обмен) (swap) представляет собой договор между двумя субъ-
ектами по обмену обязательствами или активами с целью улучшения их
74
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
структуры, снижения рисков и издержек по обслуживанию. Существу-
ют разные виды свопов; наиболее распространенными из них являются
процентные и валютные свопы.
Операция РЕПО (repurchase agreement, repo) представляет собой
договор о заимствовании ценных бумаг под гарантию денежных средств
или заимствовании средств под ценные бумаги. Иногда его называют
договором об обратном выкупе ценных бумаг. Этим договором преду-
сматривается два противоположных обязательства для его участни-
ков — обязательство продажи и обязательство покупки. Прямая опера-
ция РЕПО предусматривает, что одна из сторон продает другой пакет
ценных бумаг с обязательством купить его обратно по заранее оговорен-
ной цене. Обратная покупка осуществляется по цене, превышающей
первоначальную цену. Разница между ценами, отражающая доходность
операции, как правило, выражается в процентах годовых и называется
ставкой РЕПО. Назначение прямой операции РЕПО — привлечь необ-
ходимые финансовые ресурсы. Обратная операция РЕПО предусмат-
ривает покупку пакета с обязательством продать его обратно; назначе-
ние такой операции — разместить временно свободные финансовые ре-
сурсы.
Подводя итог краткому описанию основных финансовых инстру-
ментов, можно сделать следующий вывод. С помощью финансовых ин-
струментов достигаются четыре основные цели: хеджирование, спеку-
ляция, мобилизация источников финансирования, содействие операци-
ям текущего рутинного характера. В первых трех ситуациях доминиру-
ют производные финансовые инструменты, в четвертой — первичные
инструменты.
3.3. Финансовые рынки и институты в контексте
деятельности фирмы
Финансовый рынок — это организованная или неформальная систе-
ма торговли финансовыми активами и инструментами. На этом рынке
происходит обмен деньгами и их эквивалентами, предоставление кре-
дита и мобилизация капитала и др., т. е. реализуются различные комби-
нации двух типовых финансовых процедур — мобилизации и инвести-
рования. Основную роль здесь играют финансовые институты, направ-
ляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Как
и любой рынок, финансовый рынок предназначен прежде всего для ус-
тановления непосредственных контактов между покупателями и про-
давцами финансовых ресурсов.
Финансовые рынки являются одним из ключевых элементов совре-
менных финансов и играют, как минимум, троякую роль. Во-первых,
именно на этих рынках крупные фирмы находят дополнительные ис-
точники финансирования. Во-вторых, с помощью финансовых рынков
(точнее, индикаторов, формируемых на рынках) осуществляется ин-
3.3. Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
75
формирование общественности и бизнеса о состоянии дел в крупных
бизнес-структурах. В-третьих, активы, обращающиеся на этих рынка,
служат объектами и инструментами инвестирования, спекулирования,
страхования и хеджирования для многих компаний. Именно здесь име-
ет место аккумулирование предложений по инвестированию и финан-
сированию, поиск и сведение вместе конкретных финансовых реципи-
ентов и доноров, причем открытость рынка в большей или меньшей сте-
пени способствует оптимизации денежных потоков. Как любой рынок,
финансовый рынок предназначен для установления непосредственных
контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов.
Принято выделять несколько основных видов финансовых рынков; од-
на из возможных классификаций приведена на рис. 3.3.
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Форвардный Фьючерсный Опционный Рынок свопов
Рис. 3.3. Вариант классификации финансовых рынков
Валютный рынок (foreign exchange market, forex market) представ-
ляет собой рынок, на котором совершаются валютные сделки. Основой
этого рынка являются банки и другие кредитно-финансовые учрежде-
ния.
76
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
Рынок денежных средств (money market) представляет собой рынок,
на котором обращаются активы со сроками погашения не более года.
Рынок золота (gold market) — это рынок, на котором совершаются
наличные, оптовые и другие сделки с золотом, в том числе со стандарт-
ными золотыми слитками. Основной объем операций с физическим зо-
лотом осуществляется между банками и специализированными фирма-
ми; фьючерсная и опционная торговля золотом сконцентрирована на
срочных биржах.
Рынок капитала (capital market) представляет собой рынок, на кото-
ром аккумулируются и обращаются долгосрочные капиталы и долговые
обязательства. Это основной вид финансового рынка в условиях рыноч-
ной экономики, с помощью которого компании изыскивают источники
финансирования своей деятельности. Он может быть подразделен на
рынок долевых ценных бумаг (stock market) и рынок ссудного капитала
(bond market, credit market).
Важнейшим сегментом рынка капитала является рынок капиталь-
ных финансовых активов, к которому относятся рынки долевых и долго-
вых ценных бумаг, т. е. соответственно акций и облигаций. Рынок капи-
тальных финансовых активов подразделяется на первичный и вторич-
ный. Первичный рынок ценных бумаг (primary market) представляет со-
бой рынок, обслуживающий выпуск (эмиссию) и первичное
размещение долговых и долевых ценных бумаг. Именно на этом рынке
компании получают необходимые финансовые ресурсы путем продажи
своих ценных бумаг. Выход компании на рынок со своими ценными бу-
магами возможен лишь при условии включения ее в листинг данной
биржи, что, в свою очередь, предполагает выполнение компанией ряда
условий в отношении числа акций в обращении, капитализации, уровня
прибыли и др. Вторичный рынок (secondary market) предназначен для
обращения ранее выпущенных долговых и долевых ценных бумаг. На
вторичном рынке компании не получают финансовых ресурсов непо-
средственно, однако этот рынок является исключительно важным, по-
скольку дает возможность инвесторам при необходимости получить
как денежные средства, вложенные в ценные бумаги, так и доход от опе-
раций с ними. Возможность перепродажи ценных бумаг основана на
том, что первоначальный инвестор свободен в своем праве владеть
и распоряжаться ценными бумагами и может перепродать их другому
инвестору. Существование вторичного рынка само по себе стимулирует
деятельность первичного рынка.
Долевые и долговые ценные бумаги — это инструменты привлече-
ния капитала на долгосрочной основе. Кроме этого, существуют опера-
ции не только фондового характера (т. е. операции по формированию
фондов фирмы как долгосрочных источников финансирования ее дея-
тельности), но и краткосрочного характера, в частности, по получению
спекулятивного дохода. Последние осуществляются с помощью специ-
ально разработанных финансовых инструментов, также представляю-
3.3. Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
77
тих собою ценные бумаги и торгуемые на специальном рынке, называе-
мом рынком деривативов, или срочным.
Рынок ценных бумаг (securities market), как обобщенное понятие
рынков капитальных финансовых активов и производных ценных бу-
маг (или деривативов), в свою очередь подразделяется на биржевой
и внебиржевой, срочный и спотовый.
Биржевой рынок представляет собой рынок ценных бумаг, форми-
руемый фондовыми биржами. Порядок участия в торгах для эмитентов,
инвесторов и посредников определяется самими биржами. Внебирже-
вой рынок предназначен для обращения ценных бумаг, не получивших
чопуска на фондовые биржи. На биржевом рынке обращаются ценные
бумаги, прошедшие листинг, т. е. получившие допуск к официальной
торговле на бирже. Поскольку условия получения биржевой котировки
устанавливаются самой биржей и для некоторых эмитентов могут быть
довольно сложными, существует внебиржевой рынок (over-the-counter
stock market), на котором обращаются ценные бумаги, не котируемые
на фондовых биржах. Внебиржевой рынок может быть довольно объем-
ным. Так, в США в 2000 г. на внебиржевом рынке NASDAQ торгова-
лись акции 4734 компаний, а общая рыночная капитализация составила
7,4 трлн долл, (для сравнения: общая рыночная капитализация компа-
ний, котировавших акции на крупнейшей в мире Нью-Йоркской фон-
довой бирже в 2000 г., составила 11,2 трлн долл.) [Reilly, Brown,
р. 121]. Внебиржевые рынки предназначены для операций с ценными
бумагами компаний, которые, в частности, работают в сфере новых
технологий; поскольку подобному бизнесу свойствен повышенный
риск в отношении как обещаемой (ожидаемой) доходности, так и са-
мого факта существования бизнеса, внебиржевой рынок имеет сущест-
венно иной характер.
На спотовом рынке (spot market) обмен активов на денежные сред-
ства осуществляется непосредственно во время сделки; на срочном рын-
ке (forward market) осуществляется торговля срочными контрактами,
предусматривающими поставку базовых активов в будущем. Срочный
рынок в зависимости от вида торгуемых на нем финансовых инструмен-
тов, в свою очередь подразделяется на несколько сегментов: форвард-
ный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов.
Для финансового менеджера типовой производственно-коммерче-
ской фирмы наибольший интерес представляют рынки ценных бумаг,
поскольку, во-первых, здесь совершаются основные сделки с ценными
бумагами компаний; во-вторых, именно положение ценных бумаг дан-
ной компании на этом рынке служит индикатором успешности ее дея-
тельности со стороны инвесторов; в-третьих, рынок ценных бумаг явля-
ется основным источником дополнительного финансирования деятель-
ности компании (напомним, что компания-эмитент привлекает финан-
сирование на первичном рынке; что касается вторичного рынка, то от
78
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
изменения цен на нем доходы получают не эмитенты ценных бумаг,
а профессиональные участники рынка).
Организация взаимодействия между участниками рынка ценных
бумаг, т. е. его функционирование, осуществляется с помощью фондо-
вых бирж, занимающих ключевое место в системе инфраструктурных
организаций рынка. Фондовая биржа является основным организован-
ным финансовым рынком, т. е. местом, где осуществляются операции
с ценными бумагами, а процесс ценообразования происходит стихийно.
В настоящее время в мире насчитывается около 150 фондовых бирж.
Наиболее крупные из них — Нью-Йоркская, Токийская, Лондонская.
Для попадания в листинг солидной фондовой биржи фирма должна со-
ответствовать критериям, определяемым самой биржей. Эти критерии
касаются объема и стабильности генерирования прибыли, количества
эмитированных акций, объема рыночной капитализации, числа акцио-
неров.
В организации и осуществлении ресурсных потоков на рынках су-
щественную роль играют финансовые институты. Под финансовым ин-
ститутом понимается учреждение, занимающееся операциями по пе-
редаче денег, кредитованию, инвестированию и заимствованию денеж-
ных средств с помощью различных финансовых инструментов. Основ-
ное его предназначение — организация посредничества, т. е.
эффективного перемещения денежных средств (в прямой или опосре-
дованной форме) от сберегателей к заемщикам.
К финансовым институтам относятся банки, сберегательные инсти-
туты (кассы), страховые и инвестиционные компании, брокерские
и биржевые фирмы, инвестиционные фонды и т. п. Финансовый инсти-
тут призван обеспечить согласование различных потребностей сберега-
телей и заемщиков. Первые заинтересованы прежде всего в надежном
и относительно безрисковом размещении собственных средств, подра-
зумевающем ликвидность, т. е. легкость доступа к своим денежным
средствам в случае необходимости, и получение долгосрочного дохода
по приемлемой ставке; вторые — в возможности мобилизации денеж-
ных средств в требуемом объеме для осуществления различных инве-
стиционных программ и текущих расходов.
К основным функциям финансовых институтов можно отнести,
во-первых, сбережение финансовых ресурсов и, во-вторых, собственно
посредничество, т. е. организацию передачи средств от поставщиков
финансовых ресурсов к их получателям.
Инвестиционный институт, как разновидность финансового инсти-
тута, представляет собой юридическое лицо, созданное в любой допус-
каемой законодательством организационно-правовой форме. Он может
осуществлять свою деятельность на рынке ценных бумаг в качестве по-
средника (финансового брокера), инвестиционного консультанта, инве-
стиционной компании, инвестиционного фонда.
3.3. Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фирмы
79
Состояние финансового рынка характеризуется с помощью сиеци
альных индикаторов. В частности, широкую известность в финансовом
мире имеет ставка ЛИБОР (London Interbank Offered Rate, LIBOR),
представляющая собой ставку предложения (продавца) на Лондонском
межбанковском рынке депозитов и являющаяся важнейшим ориенти-
ром процентных ставок на международном рынке ссудных капиталов.
Во всех странах с развитым рынком ценных бумаг для определения
общей тенденции в изменении курсов акций применяются так называе-
мые фондовые индексы. Наиболее известными из них являются:
в США — индекс Доу-Джонса1 (Dow Jones Industrial Average) и индекс
«Стандард энд Пурс» (Standard & Poor’s 500 Stock Price Index, S&P);
в Великобритании — индексы Футси (Financial Times Stock Indices,
footsie); в Японии — индекс Никкей (Nikkei 225 Index); в Канаде — ин-
декс Торонтской фондовой биржи (TSE 300 Composite Index).
Помимо фондовых индексов, одним из важнейших элементов ква-
лифицированного информационного обеспечения участников фондо-
вых рынков, особенно в плане развития практики портфельных инве-
стиций, играют системы рейтингования облигаций. В экономически
развитых странах функционируют специализированные агентства, за-
нятые в том числе обработкой и анализом данных фондовых рынков
и разработкой разного рода рейтингов ценных бумаг по уровню риска
и доходности. Рейтинги позволяют делать суждение об инвестицион-
ной привлекательности облигаций и уровне риска, связанном с кон-
кретным облигационным займом, попавшим в поле зрения агентства.
Поэтому приводимые агентствами классификации ценных бумаг помо-
гают инвесторам формировать портфели с устраивающими их характе-
ристиками. К числу наиболее авторитетных систем рейтингования от-
носятся рейтинги, предоставляемые агентствами Moody’s и Standard &
Poor’s (подробнее см.: [Ковалев, 2007(a)]).
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: ценная бума-
га, финансовый инжиниринг, финансовый инструмент, финансовый ак-
тив, финансовое обязательство, дериватив, хеджирование, спекулиро-
вание, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, заем, вексель,
опцион, форвард, фьючерс, варрант, своп, валютный рынок, рынок зо-
лота, рынок капитала, рынок ценных бумаг, биржевой рынок, внебир-
жевой рынок, ставка ЛИБОР, фондовая биржа, листинг, «мусорная»
облигация, инвестиционный институт, рейтингование.
1 Ставка названа по имени Ч. Доу и Э. Джонса, совладельцев компании Dow, Jones
& С°, которые придумали идею индекса как своеобразного барометра на финансовом
рынке и с 1884 г. начали его публикацию.
80
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и институты
Вопросы для обсуждения
1. Что понимается под финансовыми активами и обязательствами? Приве-
дите примеры.
2. Какую роль для фирмы играют финансовые активы и обязательства?
Можно ли их видеть в отчетности?
3. Фирма выкупила на вторичном рынке часть своих акций. Как отразится
эта операция на финансовом состоянии фирмы? Сравните бухгалтерские
балансы фирмы до и после операции.
4. Что понимается под финансовым инструментом?
5. Может ли финансовый инструмент (актив) быть финансовым активом
и наоборот?
6. Охарактеризуйте специфические черты ценной бумаги.
7. В каких аспектах можно сравнивать между собой различные виды ценных
бумаг?
8. В чем разница между простым и переводным векселями?
9. В чем смысл привилегированности привилегированной акции?
10. Следует ли вводить ограничения на долю привилегированных акций в ус-
тавном капитале? Если да, то чем это обусловлено?
И. В чем принципиальная разница между первичными и производными фи-
нансовыми инструментами? В чем смысл производности?
12. Дайте характеристику производных финансовых инструментов.
13. В чем смысл хеджирования? Приведите примеры.
14. В чем принципиальные различия между форвардами и фьючерсами?
15. Почему операционная аренда не рассматривается как финансовый инст-
румент?
16. В чем принципиальные различия между первичным и вторичным рынками?
17. На каких рынках фирмы находят источники финансирования?
18. Кто выигрывает на вторичном рынке в случае повышательной динамики
цен?
19. Есть ли различие между рынком капитала и рынком капитальных финан-
совых активов?
20. Как правильно говорить: «рынок капитала» или «рынок капиталов»? При-
ведите обоснование вашей точки зрения.
21. Какие основные функции выполняет фондовая биржа?
22. Чем объясняется предъявление фондовой биржей определенных требова-
ний к фирмам, претендующим на включение в листинг? Могут ли эти тре-
бования быть едиными для всех бирж?
23. Чем обусловлено существование внебиржевой торговли ценными бума-
гами?
24. Дайте характеристику типовых функций, выполняемых финансовыми ин-
ститутами?
25. В чем смысл индикаторов финансовых рынков? Как они рассчитываются?
26. Как вы думаете, почему существует рейтингование облигаций и нет рей-
тингования акций?
Глава 4
ИНСТРУМЕНТАЛЬНЫЕ МЕТОДЫ, РАСЧЕТЫ
И МОДЕЛИ В ФИНАНСОВОМ МЕНЕДЖМЕНТЕ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о месте инструментальных методов в арсенале финансового менед-
жера;
• дисконтировании и наращении;
• методах оценки денежных потоков;
• видах моделей в управлении финансами;
• трактовке понятия «риск»;
• видах риска и методах его измерения;
• видах оценок, используемых в учете и управлении финансами.
4.1. Методы управления финансами
Как уже отмечалось, финансовый менеджмент представляет собой
сплав науки и искусства, формализованного и неформального, логиче-
ского и интуитивного. Итогом деятельности финансового менеджера
в любом конкретном случае является принятие решения финансового
характера1. Подразумевается, что это решение, как правило, должно
быть осознанным и не спонтанным, т. е. у менеджера должны иметься
определенные аргументы, оценки, расчеты, объясняющие целесообраз-
ность принятия именно этого решения. Основания для принятия реше-
ния могут быть различными; несложно обособить и два диаметрально
противоположных варианта^действий: можно полагаться на интуицию,
а можно делать расчеты некоторого уровня сложности и основываться
лишь на результатах этих расчетов. С учетом сказанного уместно акцен-
тировать внимание читателя на трех обстоятельствах. Во-первых, ин-
туитивное принятие решения финансового характера в принципе воз-
можно, но подобный подход не может иметь массового и регулярно по-
вторяющегося характера. Во-вторых, не допустим и прямо противопо-
ложный вариант действий, в основе которого — абсолютная вера
в непогрешимость формализованных расчетов, методов, оценок. Неда-
ром известный французский экономист Ж.-Б. Сэй (Jean-Baptiste Say,
1767—1832) утверждал, что «нет таких нелепостей, которые нельзя бы-
ло бы подтвердить цифрами». Никакой даже самый выверенный расчет
или оценка, полученные с использованием какой-то сверхсложной мо-
дели или самого современного (по уверениям аналитика) метода, не мо-
1 Под этим термином будет пониматься любое управленческое решение, отражаю-
щееся на имущественном и финансовом потенциале фирмы и, как правило, выражае-
мое в стоимостных оценках.
82
Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
гут считаться единственным и безусловным аргументом принятия (или
непринятия) управленческого решения. Более того, сложность метода
далеко не всегда способствует принятию оптимального решения. Опыт-
ный аналитик практически всегда сможет подобрать инструментарий
и исходную информационную базу, а также привести ряд аргументов,
обосновывающих в совокупности именно это решение1. В-третьих, ка-
ковы ни были бы информационная база и инструментарий, с помощью
которых была выстроена аргументация в пользу принятого решения,
ответственность за него возлагается на менеджера — если результат ре-
шения оказался неблагоприятным, нельзя винить в этом методы и рас-
четы. Иными словами, виновен не инструмент, а лицо, его выбравшее
и им воспользовавшееся. В конечном итоге ответственность за адекват-
ность используемого инструментария и достаточность информацион-
ной базы несет лицо, принявшее решение, даже если фактические рас-
четы делались не им самим, а его помощниками, аналитиками, консуль-
тантами.
Изначально решения в области управления финансами принима-
лись в основном на интуитивной основе. Одной из характерных черт
классической теории финансов (XVIII—XIX вв.) как раз и была ее опи-
сательность — каких-либо формализованных методов и счетных алго-
ритмов ее создателями не предлагалось. По мере усложнения биз-
нес-отношений подобный подход становится архаическим и неприем-
лемым. Кроме того, в прикладной аналитике разрабатываются количе-
ственные методы обработки данных, математика начинает все более
активно вторгаться в различные сферы бизнеса, появляются компьюте-
ры — все это способствует внедрению в финансовую науку и практику
принципиально нового инструментария2.
Приемы и методы, находящиеся в арсенале финансового менедже-
ра, с определенной долей условности можно разделить на три большие
группы: 1) общеэкономические; 2) инструментальные (количествен-
ные) методы принятия управленческих решений и 3) специальные ме-
тоды. Приведем общую их характеристику.
Общеэкономические методы. К этой группе относятся кредитова-
ние, ссудозаемные операции, система кассовых и расчетных операций,
система страхования, система расчетов, система финансовых санкций,
1 В этом смысле аналитика (консультанта) можно уподобить портному, кроящему
костюм в соответствии с пожеланиями заказчика и собственными пристрастиями
и умением.
2 Безусловно, квинтэссенцией применения современных методов анализа и про-
гнозирования в финансовой сфере является инструментарий, используемый в рамках
неоклассической теории финансов, в частности, при принятии решений на финансо-
вых рынках (см.: модели и методы, приведенные в работах: [Copeland, Weston; Круш-
виц; Буренин; Коростелева]).
4.1. Методы управления финансами
83
трастовые операции, залоговые операции, трансфертные операции,
система производства амортизационных отчислений, система налого-
обложения и др. Общая логика подобных методов, их основные пара-
метры, возможность или обязательность исполнения задаются центра-
лизованно в рамках системы государственного управления экономи-
кой, а вариабельность в их применении довольно ограниченна. Пере-
численные методы не являются специфически ориентированными на
финансового менеджера, однако он должен иметь представление
о них. Так, система амортизационных отчислений является сферой
интересов прежде всего бухгалтера, однако выбор того или иного ме-
тода амортизации существенно сказывается на финансовых результа-
тах и представлении имущественного и финансового потенциалов хо-
зяйствующего субъекта, что, как известно, представляет непосредст-
венный интерес для финансового менеджера в контексте как внутри-
фирменного планирования, так и оценки статус-кво и потенциальных
возможностей контрагентов. В следующих разделах книги будет про-
демонстрирована роль и специфика применения ряда общеэкономиче-
ских методов в контексте управления ссудозаемными операциями,
кассовыми и расчетными операциями, налоговой рационализации
и др.
Инструментальные (количественные) методы. В эту группу вхо-
дят методы прогнозирования, факторный анализ, методы финансовой
математики, моделирование и др. Эти методы, большинство из которых
по своей природе уже импровизационны, используются прежде всего
в финансовом и налоговом планировании, в частности в обосновании
решений в отношении проектов инвестирования (Какая из альтернатив
инвестирования наиболее благоприятна?) и финансирования (Какая из
альтернатив финансирования наиболее благоприятна?). Число инстру-
ментальных методов огромно. Вероятно, наиболее значимы для финан-
сового менеджера следующие группы: методы факторного анализа; ме-
тоды прогнозирования; методы теории принятия решений. Их характе-
ристика будет приведена ниже.
Специальные методы. По степени централизованной регулируемо-
сти и обязательности применения эти методы занимают промежуточ-
ное положение между первыми двумя группами, а многие из них еще
только начинают получать распространение в России. В эту группу вхо-
дят дивидендная политика, финансовая аренда, факторинговые опера-
ции, франчайзинг, фьючерсы и т. п. В основе многих методов лежат
производные финансовые инструменты, или деривативы. Специфика
применения некоторых специальных методов в управлении финансами
фирмы будет продемонстрирована на примерах.
в-
84
Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
4.2. Финансовые вычисления как основа
инструментария финансового менеджера1
Логика финансовых вычислений. Финансовыми вычислениями
называются расчеты, производимые с данными, выраженными в стои-
мостной оценке, или производными от них (к числу последних относят-
ся, например, показатели эффективности и статистические финансовые
индикаторы). Как и любые расчеты, выполняемые для обоснования
управленческих решений в бизнес-среде, финансовые вычисления в ос-
новном ориентированы на показатели эффекта и (или) эффективности.
Вместе с тем им присуща одна особенность: непреложным элементом
подавляющего большинства алгоритмов, выполняемых с помощью фи-
нансовых вычислений, является учет фактора времени. Иными слова-
ми, финансовые вычисления базируются на следующем, вполне естест-
венном и легко обосновываемом тезисе: время есть экономическая кате-
гория, «генерирующая» деньги (или, что эквивалентно: деньгам прису-
ща временная ценность). В подтверждение приведенного тезиса можно
составить следующую цепочку довольно очевидных утверждений:
1) любое решение финансового характера (т. е. финансовая опера-
ция) должно основываться на принципе экономической целесо-
образности2;
2) одним из акцентированных выражений упомянутой целесооб-
разности является получение дохода3 от осуществления финан-
совой операции;
3) следствием неиспользования (бездействия) любого ресурса
(в том числе и денежных средств) является прямой или косвен-
ный убыток (потеря)4;
1 В данном разделе будут приведены лишь самые общие сведения о финансовых
вычислениях. Более подробную информацию, а также вывод формул оценивания мож-
но найти в работах: [Ковалев, 2007(a); Ковалев, Уланов].
2 Безусловно, возможны финансовые операции, преследующие иные цели, нежели
получение экономического эффекта, дохода. Однако подобные операции в бизнес-сре-
де не могут быть доминирующими, массовыми; напротив, они являются нетиповыми,
достаточно редкими.
3 В контексте предпринимательской деятельности под доходом (income) понима-
ется увеличение экономических выгод хозяйствующего субъекта в результате поступ-
ления активов (денежных средств, иного имущества) и (или) погашения обязательств
в ходе обычной деятельности, приводящее к увеличению капитала собственников это-
го субъекта, за исключением их вкладов. Экономическая выгода (economic benefit) трак-
туется как заключенный в активе (ресурсе) потенциал прямого или косвенного превра-
щения его в поток денежных средств или их эквивалентов, под которыми понимаются
высоколиквидные, как правило, краткосрочные инвестиции (обычно, ценные бумаги).
4 Прямой убыток (потеря) имеет место прежде всего в отношении материальных
активов: усушка, утруска, потеря качества, расхищение и др. Что касается денежных
средств, то их бездействие приводит в основном к косвенным убыткам (потерям).
4.2. Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджера
85
4) в приложении к денежным средствам косвенный убыток (поте-
ря) проявляется: а) в неполучении дохода, который мог бы быть
сгенерирован, если бы эти средства были пущены в оборот;
б) в обесценении денежных средств (т. е. покупательная способ-
ность денежной единицы в условиях инфляции, которая, как
правило, всегда сопутствует экономическому развитию, с тече-
нием времени снижается);
5) таким образом, денежные средства не должны бездействовать,
а целесообразность типовой финансовой операции должна опре-
деляться исходя из критерия эффективности с учетом фактора
времени.
В общей совокупности действий по управлению фирмой, выполняе-
мых различными представителями менеджерского корпуса, роль фи-
нансового менеджера (аналитика) в технологическом аспекте сводится,
во-первых, к финансово-аналитическому обоснованию целесообразно-
сти тех или иных хозяйственных операций и, во-вторых, к подготовке
и осуществлению финансовых операций. Понятно, что совокупность
хозяйственных операций гораздо шире, нежели совокупность финансо-
вых операций: первые имеют отношение к любым аспектам деятельно-
сти фирмы, тогда как вторые касаются лишь финансовых активов
и обязательств. Техника финансовых вычислений применима в обоих
случаях, а возможность ее практического приложения обосновывается
следующими утверждениями:
• как и любые ресурсы предприятия, денежные средства должны
эффективно использоваться, т. е. с течением времени приносить
определенный прямой или косвенный доход;
• практически любую финансово-хозяйственную операцию можно
выразить в терминах финансов (денежных средств);
• в подавляющем большинстве случаев собственно операции или
их последствия растянуты во времени;
• с каждой операцией можно увязать некоторый фактический или
условный денежный поток;
• элементы денежного потока, относящиеся к разным моментам
времени, без определенных преобразований не сопоставимы;
• преобразования элементов денежного потока в сопоставимый вид
осуществляются путем применения операций наращения и дис-
контирования;
• наращение и дисконтирование могут выполняться по различным
схемам и с различными параметрами.
Как уже упоминалось, в основе финансовых вычислений — понятие
временной ценности денег, которое может быть выражено простой сен-
тенцией: рубль «сегодня» более ценен, чем тот же самый рубль, но
86
Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
«завтра»1. Между рублем «сегодня» и рублем «завтра» есть существен-
ное различие: первый находится в распоряжении лица, им обладающе-
го, а потому этот рубль может использоваться им в целях потребления;
второй лишь ожидается, причем не исключено, что в силу ряда причин
рубль «завтра» так и не будет получен. Именно этим обстоятельством
отчасти и предопределяется различие в ценности этих рублей. Однако
рисковость — не единственная причина. Вторая причина — плата за от-
каз от потребления. Если собственник рубля «сегодня» отказывается от
его использования в целях потребления (например, отдает его взаймы),
то он вправе ожидать, что этот отказ будет поощрен возвратом не того
же самого рубля, а рубля с некоторой добавкой. Таким образом, дейст-
вительно при определенных обстоятельствах время может приносить
доход2.
Различие между рублем «сегодня» и рублем «завтра» распространя-
ется и на произвольные суммы, относящиеся к разным моментам време-
ни. А именно: денежным суммам So и относящимся соответственно
к моментам времени tQ («сегодня») и («завтра»), свойственна времен-
ная несопоставимость — в частности, если аналитиком принимается во
внимание вполне естественная предпосылка о временной ценности де-
нежных средств, то непосредственное суммирование величин 50 и не-
допустимо.
Наращение и дисконтирование. В финансовых расчетах временная
несопоставимость и плата за отказ от потребления учитываются с помо-
щью операций наращения и дисконтирования. Операция наращения
осуществляет переход от «сегодня» к «завтра» (т. е. 50 приводится к ви-
ду, сопоставимому с ), операция дисконтирования — наоборот (т. е. 51
приводится к виду, сопоставимому с 50)- Этот переход осуществляется
с помощью некоторой процентной ставки г:
при наращении FSq = Sq • (1 + г); (4.1)
при дисконтировании PS{ = 5i / (1 + г). (4.2)
Несложно понять, что наращение и дисконтирование — суть взаи-
мообратные процедуры. Смысл этих операций и суммовых величин,
1 Термины «сегодня» и «завтра» не следует понимать буквально — соответствую-
щие им временные моменты могут быть как в прошлом, так и в будущем; между ними
есть лишь одно соотношение: «сегодня» всегда предшествует, т. е. случается раньше,
чем «завтра». Уместно заметить, что слово «сегодня» весьма наглядно отражает суть
различия во временных моментах: «сегодня» означает сего дня, т. е. этого дня — это не
обязательно текущий день. Тем не менее, на практике анализу чаще всего подвергаются
ситуации, когда «сегодня» совпадает с текущим моментом.
2 Понятно, что доход генерируется не собственно временем, а начальной суммой
денежных средств, целесообразно используемой в течение данного времени. Здесь под-
черкивается другое: упомянутого дохода не было бы, если бы начальная сумма не ис-
пользовалась, а, например, находилась в копилке (в кассе). В этом генерирующая роль
времени.
4.2. Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджера
87
в них участвующих, таков: FSq — это «завтрашний» аналог «сегодняш-
ней» суммы Sq (So как бы смещена в точку tt), a PS{ — это «сегодняш-
ний» аналог «завтрашней» суммы 5t (5i как бы смещена в точку tQ). По-
этому величины FSq и уже сопоставимы между собой они относят-
ся к моменту tx и их можно суммировать; точно так же сопоставимы ме-
жду собой величины 50 и PSi — они относятся к моменту to- Приведенные
формулы расчета относятся к некоторому периоду (tt — t0), называемо-
му базисным. В случае когда этот период дробится на некоторое число
равных подпериодов, формулы расчета несколько усложняются.
Как видно из (4.1), экономический смысл финансовой операции на-
ращения состоит в определении величины той суммы F50, которой бу-
дет или желает располагать инвестор по окончании этой операции, если
исходная сумма равна 50. Раскрыв скобки в (4.1), получим:
FSq = 50 + 50 • г.
Отсюда видно, что по окончании операции возвращается не только
отложенная для целей потребления сумма 50, но и некая добавка. По-
скольку 5о ’ г > 0, видно, что время генерирует деньги или, что равно-
значно, деньги имеют временную ценность. Отсюда же следует, что
ставка г характеризует величину временной ценности: чем больше зна-
чение ставки, тем больше наращение. Ставка г как бы уравнивает вели-
чины Sq и FSq. владельцу суммы 50 безразлично, иметь ли 50 «сегодня»
или отдать ее во временное пользование и получить FSq «завтра»; эти
суммы для него одинаковы по своей ценности. Поскольку наращение
и дисконтирование взаимообратны, несложно построить подобную це-
почку рассуждений и для дисконтирования.
С помощью (4.1) можно дать наглядную интерпретацию ставки г.
Для этого перепишем (4.1) следующим образом:
Р^О ~
*0 ’
Отсюда видно, что ставка г представляет собой отношение прираще-
ния от финансовой операции (т. е. полученного эффекта) к исходной
величине исходного капитала; это показатель эффективности опера-
ции — ее доходность.
Таким образом, в типовой операции наращения (или дисконтирова-
ния) присутствует четыре величины, три из которых заданы, а четвер-
тая ими определяется исходя из применяемой схемы начисления про-
центов. Так, в случае наращения к заданным величинам относятся: сум-
ма PV (сумма «сегодня»), процентная ставка г и количество базисных
интервалов п; сумма FV (сумма «завтра») будет рассчитываться по не-
которому алгоритму наращения. В случае дисконтирования к заданным
величинам относятся: сумма FV(сумма «завтра», т. е. величина, ожидае-
мая к получению), процентная ставка г и количество базисных интерва-
лов и; сумма PV (сумма «сегодня», т. е. стоимостная оценка ожидаемой
величины FV) будет рассчитываться по некоторому алгоритму дискон-
88
Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
тирования. Заметим, что в качестве определяемой может выступать лю-
бая из четырех упомянутых величин. Схематично операции наращения
и дисконтирования представлены на рис. 4.1. Сделаем несколько заме-
чаний к рисунку.
Рис. 4.1. Иллюстрация операций наращения и дисконтирования
Во-первых, как показано на рис. 4.1, временные моменты, в которых
находятся соответственно менеджер (аналитик), сумма PV и сумма FV,
не совпадают. В большинстве практических задач чаще всего аналитик
и сумма PV находятся в одной точке временной оси — точке 0. Во-вто-
рых, наращение (дисконтирование) может выполняться с использова-
нием различных схем начисления процентов, что сказывается на значе-
нии зависимой (определяемой) величины. В-третьих, возможно варьи-
рование не только схемами начисления, но и другими параметрами (на-
пример, ставкой г). В-четвертых, хотя PV и FV при г > 0 разнятся по
величине, для аналитика они равны (точнее, равнозначны) по своей
ценности.
Уместно заметить, что идея наращения и дисконтирования имеет
давнюю историю. Таблицы сложных процентов были впервые разрабо-
таны и опубликованы математиками Я. Тренченом (Jan Trenchant)
и С. Стевином (Simon Stevin, 1548—1620) соответственно в 1558
и 1582 годах, причем именно Стевин как раз и высказал идею о возмож-
ности использования чистой дисконтированной стоимости для оценки
финансовых инвестиций [The History of Accounting, p. 208]. Однако
лишь в конце XIX в. эта идея получила активное развитие в работах
экономистов. Так, в 1887 г. американский инженер А. Веллингтон
(A. Wellington) опубликовал работу «Экономическая теория размеще-
ния железных дорог», в которой предложил подход к обоснованию це-
лесообразности строительства новой дороги на основе сопоставления
дисконтированных значений прогнозных притоков и оттоков денежных
средств. В 1891 г. английский бухгалтер Ф. Mop (Francis More) впервые
предложил оценивать гудвилл исходя из генерируемых им дополни-
тельных доходов [Кат, р. 401—403]. Идея дисконтирования активно ис-
4.2. Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджера
89
пользовалась А. Маршаллом (Alfred Marshall, 1842—1924) и И. Фише-
ром (Irving Fisher, 1867—1947) при изложении логики и техники бюд-
жетирования капиталовложений и оценки инвестиционных альтерна-
тив.
Процентные ставки и схемы начисления. Предоставляя свои денеж-
ные средства в долг, их владелец получает определенный доход в виде
процентов, начисляемых по некоторому алгоритму в течение определен-
ного промежутка времени. Поскольку стандартным временным интерва-
лом в финансовых операциях является один год, наиболее распространен
вариант, когда процентная ставка устанавливается в виде годовой ставки,
подразумевающей однократное начисление процентов по истечении года
после получения ссуды. Известны две основные схемы дискретного на-
числения: схема простых и схема сложных процентов.
Схема простых процентов предполагает неизменность базы, с кото-
рой происходит начисление. Пусть исходный инвестируемый капитал
равен Р; требуемая доходность — г (в долях единицы). Считается, что
инвестиция сделана на условиях простого процента, если инвестиро-
ванный капитал ежегодно увеличивается на величину Р • г. Таким обра-
зом, размер инвестированного капитала через п лет (7?„) будет равен:
Rn = Р + Р • г+ ... + Р • г = Р(1 + п • г). (4.3)
Считается, что инвестиция сделана на условиях сложного процента,
если очередной годовой доход исчисляется не с исходной величины ин-
вестированного капитала, а с общей суммы, включающей также и ранее
начисленные и невостребованные инвестором проценты. В этом случае
происходит капитализация процентов по мере их начисления, т. е. база,
с которой начисляются проценты, все время возрастает. Следовательно,
величина инвестированного капитала FVn к концу и-го года будет равна:
FV„ = P(1 + г)". (4.4)
Несложно показать, что в случае ежегодного начисления процентов
для лица, предоставляющего кредит:
• более выгодной является схема простых процентов, если срок
кредита менее одного года (проценты начисляются однократно
в конце периода);
• более выгодной является схема сложных процентов, если срок
кредита превышает один год (проценты начисляются ежегодно);
• обе схемы дают одинаковые результаты при продолжительности
периода один год и однократном начислении процентов.
Схема простых процентов используется в практике банковских рас-
четов при начислении процентов по краткосрочным кредитам (срок по-
гашения до одного года). В этом случае в качестве показателя п в фор-
муле (4.3) берется величина, характеризующая удельный вес длины
подпериода (дни, месяц, квартал, полугодие) в общем периоде (год).
Использование в расчетах сложного процента в случае многократ-
ного его начисления более логично, поскольку в этом случае капитал,
90
Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
генерирующий доходы, постоянно возрастает. При применении просто-
го процента доходы по мере их начисления целесообразно снимать для
потребления или использования в других инвестиционных проектах
или текущей деятельности.
Формула сложных процентов является одной из базовых формул
в финансовых вычислениях, поэтому для удобства пользования значе-
ния множителя (1+г)”, называемого мультиплицирующим множителем
для единичного платежа и обеспечивающего наращение стоимости, та-
булированы для различных значений г и п (эту и другие финансовые
таблицы, упоминаемые в книге, можно найти в приложении 3). Тогда
формула алгоритма наращения по схеме сложных процентов переписы-
вается следующим образом:
FVn = Р-(1+0” = Р«И1(г,п), (4.5)
где FVn — сумма, ожидаемая к поступлению через п базисных периодов;
Р — исходная сумма;
г — ставка наращения;
FMl(r,n) — мультиплицирующий множитель.
Экономический смысл множителя FMl(r,n) состоит в следующем:
он показывает, чему будет равна одна денежная единица (один рубль,
один доллар, одна иена и т. п.) через п периодов от «сегодня» при задан-
ной процентной ставке г. Подчеркнем, что при пользовании финансо-
выми таблицами необходимо следить за соответствием длины периода
и процентной ставки. Так, если базисным периодом начисления про-
центов является квартал, то в расчетах должна использоваться квар-
тальная ставка.
Множитель FMl(r,ri) отражает наращение; в инвестиционно-финан-
совом анализе используется также и его противоположность — дискон-
тирующий множитель для единичного платежа. Базовая расчетная фор-
мула для анализа с помощью дисконтированных оценок является след-
ствием формулы (4.5)
FV 1
Р =---5- = FVn-------- = FVn • PM2(r,n), (4.6)
(1+г)" п (1+г)” п ' ' 7
где FVn — доход, планируемый к получению в n-м году;
Р — дисконтированная (встречающиеся в литературе синонимы: приведен-
ная, сегодняшняя, текущая) стоимость, т. е. оценка величины Fn с позиции
«сегодня» (например, текущего момента);
г — ставка дисконтирования;
FM2(r, п) — дисконтирующий множитель.
Экономический смысл такого представления заключается в следую-
щем: прогнозируемая величина денежных поступлений через п лет
(FVn) с позиции «сегодня» (например, текущего момента) будет меньше
и равна Р (поскольку знаменатель дроби больше единицы). Это означа-
4.2. Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджера
91
ет также, что для инвестора сумма Р в данный момент времени и сумма
FVn через п лея одинаковы по своей ценности. Используя эту формулу,
можно приводить в сопоставимый вид оценку доходов от инвестиций,
ожидаемых к поступлению в течение ряда лет.
Значения множителя FM2(r,n) также табулированы, а его экономи-
ческий смысл заключается в следующем: он показывает «сегодняш-
нюю» ценность одной денежной единицы будущего, т. е. чему с позиции
«сегодня» равна одна денежная единица (например, один рубль), цир-
кулирующая в сфере бизнеса п периодов спустя от «сегодня», при за-
данных процентной ставке (доходности) г и частоте начисления про-
цента: Напомним еще раз, что дисконтирование может быть выполнено
на любой момент времени, не обязательно совпадающий с текущим мо-
ментом (см. рис. 4.1).
В практике финансовых и коммерческих расчетов нередко оговари-
ваются величина годового процента и частота начисления, отличная от
ежегодной. В этом случае расчет ведется по формуле сложных процен-
тов по подынтервалам и по ставке, равной пропорциональной доле ис-
ходной годовой ставки, по формуле
(\k-rn
1+- , (4.7)
т)
где г — объявленная годовая ставка;
т — количество начислений в году;
k — количество лет.
Достаточно обыденными являются финансовые контракты, заклю-
чаемые на период, отличающийся от целого числа лет, причем процен-
ты могут начисляться не обязательно один раз в год (подпериод, опре-
деляющий частоту начисления процентов, назовем базисным). В этом
случае можно воспользоваться одним из двух методов:
• схема сложных процентов:
(\»,+/
1+— ; (4.8)
7И/
• смешанная схема (используется схема сложных процентов для
целого числа базисных подпериодов и схема простых процен-
тов — для дробной части базисного подпериода):
(\ ДО / \
1+- 1+/- > (49)
т) \ т)
где w — целое число базисных подпериодов в финансовой операции;
/— дробная часть базисного подпериода;
г — годовая ставка;
т — количество начислений в году.
92
Г лава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
Поскольку f < 1, то (1 + f • г) > (1 + г/, следовательно, наращенная
сумма будет больше при использовании смешанной схемы.
В финансовых контрактах могут предусматриваться различные схе-
мы начисления процентов. При этом, как правило, оговаривается номи-
нальная процентная ставка, обычно годовая. Эта ставка, во-первых, не
отражает реальной эффективности сделки и, во-вторых, не может быть
использована для сопоставлений. Для того чтобы обеспечить сравни-
тельный анализ эффективности таких контрактов, необходимо выбрать
некий показатель, который был бы универсальным для любой схемы
начисления. Таким показателем является эффективная годовая про-
центная ставка ге, обеспечивающая переход от Р к FVn при заданных зна-
чениях этих показателей и однократном начислении процентов и рас-
считываемая по формуле
Из формулы (4.10) следует, что эффективная ставка зависит от ко-
личества внутригодовых начислений, причем с ростом т она увеличи-
вается. Кроме того, для каждой номинальной ставки можно найти соот-
ветствующую ей эффективную ставку; две эти ставки совпадают лишь
при т = 1. Именно ставка ге является критерием эффективности финан-
совой сделки и может быть использована для пространственно-времен-
ных сопоставлений.
Денежные потоки и их оценка. Одним из основных элементов ин-
вестиционно-финансового анализа является оценка денежного потока
CFi, CF2,..., CF„, генерируемого в течение ряда временных периодов в ре-
зультате реализации какого-либо проекта или функционирования того
или иного вида активов. Элементы потока CFk могут быть либо незави-
симыми, либо связанными между собой определенным алгоритмом.
Временные периоды чаще всего предполагаются равными. Кроме того,
для простоты изложения материала допускается, что элементы денеж-
ного потока являются однонаправленными, т. е. нет чередования отто-
ков и притоков денежных средств. Также считается, что генерируемые
в рамках одного временного периода поступления имеют место либо
в его начале, либо в его конце, т. е. они не распределены внутри периода,
а сконцентрированы на одной из его границ. В первом случае поток на-
зывается потоком пренумерандо, или авансовым, во втором — потоком
постнумерандо (рис. 4.2).
На практике большее распространение получил поток постнумеран-
до, в частности именно этот поток лежит в основе методик анализа ин-
вестиционных проектов. Некоторые объяснения этому можно дать, ис-
ходя из общих принципов учета, согласно которым принято подводить
итоги и оценивать финансовый результат того или иного действия по
окончании очередного отчетного периода. Что касается поступления
денежных средств в счет оплаты, то на практике оно чаще всего распре-
4.2. Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджера
93
а) Поток пренумерандо
Продолжительность
финансовой операции
б) Поток постнумерандо
CF1 CF2 CF3 CF4 CF5
Г
Продолжительность
финансовой операции
Рис. 4.2. фафическое представление потоков постнумерандо
и пренумерандо
делено во времени неравномерно и потому удобнее условно отнести все
поступления к концу периода. Благодаря этому соглашению формиру-
ются равные временные периоды, что позволяет разработать удобные
формализованные алгоритмы оценки. Поток пренумерандо имеет зна-
чение при анализе различных схем накопления денежных средств для
последующего их инвестирования.
Оценка денежного потока может выполняться в рамках решения
двух задач: а) прямой, т. е. проводится оценка с позиции будущего (реа-
лизуется схема наращения); б) обратной, т. е. проводится оценка с пози-
ции настоящего (реализуется схема дисконтирования).
Прямая задача предполагает суммарную оценку наращенного де-
нежного потока: к каждому элементу потока применяется формула
(4.5). Поэтому будущая стоимость исходного денежного потока постну-
мерандо FVpst рассчитывается по формуле
^ = ЕС^<1+г)п'< (4.11)
6=1
Для наглядности приведем пример типовой ситуации, когда возни-
кает необходимость решения прямой задачи. Предприниматель имеет
возможность делать периодические взносы в банк в течение длительно-
го периода и пытается оценить, какая сумма будет накоплена им к кон-
цу этого периода. Подобные расчеты и представляют собой пример ре-
шения прямой задачи.
Обратная задача предполагает суммарную оценку дисконтирован-
ного (приведенного) денежного потока: к каждому элементу потока
применяется формула (4.6). Поэтому дисконтированная стоимость ис-
ходного денежного потока постнумерандо PVpst рассчитывается по фор-
муле
94
Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
Несложно показать, что для потоков пренумерандо формулы (4.11)
и (4.12) трансформируются следующим образом:
FVpre = FVpst(S+r), (4.13)
PVpre = PV^(l+r). (4.14)
Оценка аннуитета. Возможны два варианта его определения. Со-
гласно первому подходу аннуитет представляет собой однонаправлен-
ный денежный поток, элементы которого имеют место через равные
временные интервалы. Второй подход накладывает дополнительное
ограничение, а именно элементы денежного потока одинаковы по ве-
личине CFi = CF2 = ... = CFn = А (именно этот подход является более
распространенным на практике). Для оценки будущей и дисконтиро-
ванной стоимостей аннуитета можно пользоваться вышеприведенны-
ми формулами, вместе с тем благодаря специфике аннуитетов в отно-
шении равенства денежных поступлений они могут быть существенно
упрощены.
В частности, для решения прямой задачи оценки срочных аннуите-
тов постнумерандо и пренумерандо при заданных величинах регуляр-
ного поступления (Л), продолжительности аннуитета — п периодов
и соответствующей базисному периоду процентной ставке г можно вос-
пользоваться формулами (4.15) и (4.16)
FV^ = A-FM3(r,ri), FV°„ = FVpst ’(1+0 = A-FM3(r,ri)-(i+r), (4.15) (4.16)
где FM3(r,n) = ]T(l+r)"‘* = (1+Г) M r (4.17)
Экономический смысл FM3(r,n), называемого мультиплицирующим
множителем для аннуитета, заключается в следующем: он показывает,
чему будет равна суммарная величина срочного аннуитета в одну де-
нежную единицу (например, один рубль) к концу срока его действия.
Значения множителя зависят лишь от процентной ставки (г) и срока
действия аннуитета (п), причем с увеличением каждого из этих пара-
метров величина FM3(r,n) возрастает. Значения множителя для различ-
ных сочетаний г и п можно табулировать.
Для решения обратной задачи оценки срочных аннуитетов постну-
мерандо и пренумерандо, являющейся основной при анализе инвести-
ционных проектов, денежные притоки которых имеют вид аннуитетных
поступлений, можно воспользоваться формулами (4.18) и (4.19)
PV^ = A-FM4(r%,n), (4.18)
PV°„ = PV^ *(l+r)= A-FM4(r,n)-(l+r), (4.19)
4.2. Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджера
95
п 4 _ /4 . Г\ — П
где ГМ4(г,и)=У------СТ=—------—• (120)
йЧ1+г) г
Экономический смысл FM4(r,n), называемого дисконтирующим
множителем для аннуитета, заключается в следующем: он показывает,
чему равна с позиции текущего момента величина аннуитета с регуляр-
ными денежными поступлениями в размере одной денежной единицы
(например, один рубль), продолжающегося п равных периодов с задан-
ной процентной ставкой г. Значения этого множителя также табулиро-
ваны.
При выполнении некоторых расчетов используется техника оценки
бессрочного аннуитета. Аннуитет называется бессрочным, если денеж-
ные поступления продолжаются достаточно длительное время (в запад-
ной практике к бессрочным относятся аннуитеты, рассчитанные на 50
и более лет). В этом случае прямая задача смысла не имеет. Что касает-
ся обратной задачи, то ее решение для аннуитетов постнумерандо и пре-
нумерандо делается на основе формул
А
PV°S” = -, (4.21)
х г
PV^ = PV;“-(l+r)=y-(l+r). (4.22)
Следует обратить внимание читателя на следующее обстоятельство.
Во всех приведенных формулах оценивания ключевым параметром яв-
ляется процентная ставка г, играющая роль либо ставки наращения, ли-
бо ставки дисконтирования. Ее экономический смысл таков: г равна то-
му относительному размеру дохода, который инвестор хочет или может
получить на инвестируемый им капитал. Поскольку инвестиционные
возможности различных инвесторов (аналитиков) не одинаковы, каж-
дый из них закладывает в модель оценки свое значение ставки — отсюда
появляется множественность стоимостных оценок на финансовом рын-
ке, что и приводит к операциям купли/продажи финансовых активов.
Ставку г можно представить состоящей из двух частей:
r = rf+rr,
где rf — безрисковая ставка (например, ставка по долгосрочным государствен-
ным облигациям);
гг — надбавка за риск.
Отсюда видно, что значение ставки может варьировать даже у одно-
го инвестора — если, по его мнению, два оцениваемых актива различа-
ются рисковостью, значения ставки г, используемые для их оценки, бу-
дут различными.
Заканчивая раздел, отметим, что наиболее полную и систематизиро-
ванную сводку формул и методов прикладной финансовой математики,
а также примеры их использования можно найти в работе: [Уланов].
96
Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
В приложении 2 приведен набор формул расчета базовых показателей
финансовой математики.
4.3. Моделирование и прогнозирование
в финансовом менеджменте
Принятию финансового решения всегда предшествуют некоторые
расчеты и модельные представления оцениваемой ситуации, явления,
объекта. Термином «модель» характеризуется любой образ, описание,
аналог (мысленный или условный) какого-либо процесса или явления
(т. е. «оригинала» данной модели), используемый в качестве его «замес-
тителя» или «представителя». Процесс построения модели называется
моделированием. С помощью моделей изучаются, анализируются
и прогнозируются различные возможные варианты поведения объекта
(системы, процесса, явления), идентифицируются объективные и субъ-
ективные факторы, оказывающие влияние на этот объект, оцениваются
возможности и способы управления этими факторами. Любая модель
является упрощенным представителем замещаемого ею объекта. Пони-
мание этого тезиса особенно актуально в экономике, где, как известно,
действуют множество факторов субъективного характера, причем адап-
тирующихся к изменениям окружающей среды. Поэтому невозможно
в точности смоделировать оцениваемую ситуацию. Иными словами,
любая модель, равно как и выводы, сформулированные с ее помощью,
всегда условны и относительны.
В управлении финансами фирмы различные виды моделей приме-
няются для описания ее имущественного и финансового положения, ха-
рактеристики стратегии финансирования деятельности фирмы в целом
или отдельных ее видов, построения оптимальных инвестиционных
программ, управления конкретными видами активов и обязательств,
выбора поведения на финансовых рынках, прогнозирования основных
финансовых показателей, факторного анализа и др.
Дескриптивные модели (descriptive models). В группу моделей
описательного характера прежде всего входят финансовая (бухгалтер-
ская) отчетность и различные схематические представления процессов
и явлений. Как известно, отчетность является наилучшей финансовой
моделью фирмы, она дает комплексное представление об имуществен-
ном и финансовом состоянии фирмы. Кроме того, эта модель дает воз-
можность рассчитывать целый ряд взаимоувязанных индикаторов, от-
слеживая динамику которых можно управлять деятельностью фирмы,
включая выявление причин неблагоприятных тенденций и активиза-
цию позитивно влияющих факторов. Известны десятки индикаторов,
поэтому для удобства они подразделяются на несколько групп. Чаще
всего выделяют группы индикаторов, позволяющие дать комплексную
оценку фирмы по таким направлениям, как: 1) имущественный потен-
циал; 2) ликвидность и платежеспособность; 3) финансовая устойчи-
4 3. Моделирование и прогнозирование в финансовом менеджменте
97
вость; 4) внутрифирменная эффективность; 5) прибыльность и рента-
бельность; 6) рыночная привлекательность. Общая характеристика по-
казателей будет приведена в следующей главе.
К моделям, названным нами схематическим представлением про-
цессов и явлений, относятся: а) структуризация процесса мобилизации
капитала; б) обоснование и описание политики управления оборотным
капиталом; в) схема обоснования, критерии принятия и техника реали-
зации инвестиционных программ; г) политика и техника работы с кре-
диторами; д) политика и техника кредитования клиентов и др. Процесс
построения каждого из упомянутых схематических представлений под-
разумевает описание необходимых процедур и этапов действий, после-
довательность их осуществления, обоснование необходимого инстру-
ментария, разработку систем поощрения и наказания и др. Подобные
представления используются при разработке структуры и содержатель-
ном наполнении годового отчета, пояснительной записки, бизнес-плана
и др.
Предикатные модели (predictive models), т. е. модели предсказа-
тельного, прогностического характера, используются для прогнозиро-
вания доходов предприятия и его будущего финансового состояния.
Наиболее распространенными из них являются расчет точки критиче-
ского объема продаж, построение прогностических финансовых отче-
тов, модели динамического анализа (жестко детерминированные фак-
торные модели и регрессионные модели), модели ситуационного анали-
за, модели поведения на финансовом рынке. Некоторые теоретические
и практические аспекты применения подобных моделей будут приведе-
ны в следующих разделах книги.
Нормативные модели (normative models) позволяют сравнить фак-
тические результаты деятельности предприятий с ожидаемыми, рассчи-
танными по бюджету. Эти модели используются в основном во внутри-
фирменном финансовом анализе. Их сущность сводится к формирова-
нию определенных группировок и аналитических разрезов (например,
по технологическим процессам, видам изделий, центрам ответственно-
сти), последующему установлению нормативов по выбранным статьям
доходов и расходов и к анализу отклонений фактических данных от
этих нормативов. Анализ в значительной степени базируется на приме-
нении системы жестко детерминированных факторных моделей1.
В анализе и финансовом менеджменте разработаны некоторые пал-
лиативные варианты моделей, содержащие ключевые признаки каждой
из приведенных трех групп моделей. Для примера можно упомянуть
о прогнозной отчетности (pro forma financial statements) как модели
ожидаемого состояния фирмы. Этот прием активно используется
в крупных западных компаниях как элемент текущего финансового
планирования или для оценки возможного банкротства. В каждой из
1 О моделях факторного анализа см. в работе [Ковалев, 2001].
7-1030
98
Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
этих ситуаций построение прогнозной отчетности осуществляется
в рамках имитационного моделирования, т. е. построения отчетности
в контексте различных вариантов развития событий, описываемых те-
ми или иными значениями ключевых параметров. Сюда же можно отне-
сти систему построения генерального бюджета фирмы (см. гл. 5).
Прогнозирование. Прогнозные оценки играют важную роль
в управлении вообще и в финансовом менеджменте в частности. В усло-
виях централизованно планируемой экономики прогнозирование на
уровне предприятия было развито достаточно слабо, поскольку пред-
приятие в своей работе руководствовалось «спускавшимися сверху»
плановыми ориентирами. В рыночной среде ситуация меняется карди-
нальным образом — каждое реально самостоятельное предприятие уже
не может рассчитывать на указания вышестоящих органов и потому его
руководители вынуждены самостоятельно разрабатывать целевые ори-
ентиры. Модели и методы прогнозирования используются для подго-
товки целевых ориентиров, необходимых для составления плана рабо-
ты фирмы, ее генерального бюджета, бизнес-планов, а также для выяв-
ления тенденций на рынках продукции и факторов производства. В ча-
стности, для оценки целесообразности принятия инвестиционного
проекта необходим прогноз денежных потоков, связанных с этим
проектом, составление генерального плана предполагает получение
прогнозных оценок в отношении сбыта продукции, цен на сырье и мате-
риалы и т. д. Из множества подходов к прогнозированию наибольшее
распространение на практике получили методы экспертных оценок; ме-
тоды обработки пространственных, йременных и пространственно-вре-
менных совокупностей; методы ситуационного анализа; методы анали-
за чувствительности1.
Помимо упомянутых методов весьма широкое распространение
в финансовом менеджменте получил метод прогнозирования на основе
пропорциональных зависимостей. В основе метода — вполне естествен-
ная предпосылка о взаимосвязи и инерционности экономических инди-
каторов, характеризующих деятельность хозяйствующего субъекта
(подробнее см.: [Ковалев, 2007(a), с. 457—459]). В соответствии с этой
предпосылкой можно идентифицировать некий показатель, являющий-
ся наиболее важным, с позиции характеристики деятельности компа-
нии, который благодаря такому свойству может быть использован как
базовый для определения прогнозных значений других показателей,
в том смысле что они привязываются к базовому показателю с помо-
щью простейших пропорциональных зависимостей. В качестве базово-
го показателя чаще всего используется либо выручка от реализации, ли-
бо себестоимость реализованной (произведенной) продукции. Обосно-
ванность этого выбора легко объясняется с позиции логики и находит
1 Общая характеристика методов и примеры их применения приведены в работах:
[Ковалев, 2001; Ковалев, 2007(a)].
4.3. Моделирование и прогнозирование в финансовом менеджменте
99
подтверждение при изучении динамики и взаимосвязей других показа-
телей, описывающих деятельность компании.
Последовательность процедур данного метода такова.
1. Идентифицируется базовый показатель 5 (например, выручка от
реализации).
2. Определяются производные показатели, прогнозирование кото-
рых представляет интерес для финансового менеджера (в частности,
показатели бухгалтерской отчетности в той или иной номенклатуре ста-
тей, поскольку именно отчетность представляет собой формализован-
ную модель, дающую объективное представление об экономическом по-
тенциале компании). Как правило, необходимость и целесообразность
выделения того или иного производного показателя определяется его
значимостью в отчетности.
3. Для каждого производного показателя Р устанавливается вид его
зависимости от базового показателя: P=f(S), Чаще всего применяется
один из двух способов: а) значение Р устанавливается в процентах к S
(например, на основе экспертных оценок); б) выявляется простейшая
регрессионная зависимость (линейная) Р от S путем изучения динами-
ки данных1. Для других показателей (например, отдельных статей про-
изводственных затрат) выявление зависимостей может быть весьма
трудоемкой процедурой. Отметим, что в состав производных показате-
лей, значения которых необходимо спрогнозировать, могут входить
и такие, которые не обязательно связаны формализованными зависимо-
стями с базовым показателем, а определяются другими условиями. На-
пример, проценты за пользование банковскими ссудами зависят от объ-
ема реализации лишь в той степени, в какой эти ссуды связаны с теку-
щей деятельностью. Если банковский кредит был получен ранее (на-
пример, в связи с капитальным строительством) и проценты по нему
определены договором, соответствующая статья (или часть статьи) оп-
ределяется без применения формализованного подхода.
4. При разработке прогнозной отчетности составляется прогноз-
ный вариант отчета о прибылях и убытках, поскольку в этом случае рас-
считывается прибыль, являющаяся одним из исходных показателей для
баланса.
5. При прогнозировании баланса рассчитывают прежде всего ожи-
даемые значения его активных статей. Что касается пассивных статей, то
работа с ними завершается балансовой увязкой показателей. Чаще всего
выявляется потребность во внешних источниках финансирования.
1 Выявление зависимостей в отдельных случаях может быть довольно простой
процедурой; например, изменение дебиторской и кредиторской задолженности чаще
всего происходит спонтанно, т. е. с тем же темпом, что изменение объема реализации.
При этом предполагается, что в фирме существует некая система контроля за ритмич-
ностью погашения дебиторами своей задолженности, ибо, как известно, любая система,
остающаяся без систематического контроля, подвержена разбалансировке. Если рабо-
та с дебиторами пущена на самотек, у них неизбежно возникнет желание нарушить пла-
тежную дисциплину.
100 Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
6. Собственно прогнозирование осуществляется в ходе имитацион-
ного моделирования, когда при расчетах варьируют темпами изменения
базового показателя и независимых факторов, а его результатом явля-
ется построение нескольких вариантов прогнозной отчетности. Выбор
наилучшего из них и использование в дальнейшем в качестве ориенти-
ра делают с помощью неформализованных критериев.
< Описанный метод основан на предположении, что: а) значения
большинства статей баланса и отчета о прибылях и убытках изменяют-
ся прямо пропорционально объему реализации и б) сложившиеся
в компании уровни пропорционально меняющихся балансовых статей
и соотношения между ними оптимальны (например, уровень производ-
ственных запасов на момент анализа и прогнозирования оптимален).
Метод прогнозирования на основе пропорциональных зависимо-
стей является одним из примеров применения формализованных моде-
лей в финансовом планировании. Он носит универсальный характер
и применим для любых ресурсных потоков, включая потоки денежных
средств. Пример применения метода можно найти в работе: [Ковалев,
2007(a), с. 461-464].
4.4. Риск и его роль в управлении финансами
фирмы
В наиболее общем виде риск может быть определен как потенциаль-
ная опасность, угрожающая объекту наблюдения каким-либо вредом. Ха-
рактеризуя некую ситуацию в контексте потенциального риска, нередко
говорят о вероятности осуществления некоторого нежелательного собы-
тия (в принципе, можно говорить и о вероятности наступлении некоего
желательного события); иными словами, обе упомянутые ситуации мо-
гут быть описаны одним определением: риск — это вероятность отклоне-
ния фактического результата от ожидаемого. Таким образом, независимо
от вида риска он оценивается, как правило, в терминах вероятности. Что
касается ожидаемых исходов в ситуации риска, то они чаще всего описы-
ваются в виде некоторых потерь (или приобретений), причем их стоимо-
стное выражение, естественно, не является единственно возможным. Су-
ществуют разные виды риска, в зависимости от того объекта или дейст-
вия, рисковость которого оценивается, — политический, производствен-
ный, имущественный, финансовый, валютный и т. д.1
Риск наступления возможного желательного (или нежелательного)
события описывается двумя основными характеристиками: вероятно-
стью его осуществления и значимостью последствий при его осуществ-
лении. Иными словами, рисковость события оценивается не изолиро-
ванно, сама по себе, а в связке с ожидаемым (средним) исходом.
1 Характеристику этих и других видов риска см. в работах: [Ковалев, 2007(a); Чер-
нова, Кудрявцев].
4.4. Риск и его роль в управлении финансами фирмы
101
Декларирование риска, идентификация различных его видов и их
вербальное описание не представляют особого труда — гораздо более
сложным является разработка методики его оценки1. Логика стандарт-
ного подхода к алгоритмизации оценки риска базируется на понимании
рисковости через вариабельность возможных исходов. Действительно,
если ожидаемой событие с определенностью имеет единственный ис-
ход, говорить о риске не приходится. Напротив, если исходов много,
причем из них можно выбрать наиболее желаемый, но он не является
предопределенным, то в этом случае как раз и возникает риск, а именно
риск неполучения этого желаемого исхода. Отсюда напрашивается оче-
видная мера риска — степень вариации возможных исходов. Как извест-
но, в статистике для этой цели разработаны специальные индикаторы —
показатели вариации.
Рассмотрим ряд статистических величин (это могут быть как абсо-
лютные, так и относительные величины):
Х1, хъ х3,..., х„.
Степень вариации значений этого ряда может быть оценена с помо-
щью показателей: размах вариации (/?), дисперсия (Уаг), среднее квад-
ратическое отклонение (о) и коэффициент вариации (CV), рассчиты-
ваемые по нижеприведенным формулам
— Хшаг -^min >
Var = о2 = — • ~ х)2’
о= y/Var,
CV= °-100%,
X
(4.23)
(4.24)
1 Ввиду исключительной популярности темы риска в научной и учебной литера-
туре приводятся десятки видов риска, даются различные их классификации (зачастую
совершенно схоластические), вводятся новые разновидности риска. Вместе с тем их ав-
торы чаще всего почему-то не затрагивают вопросы оценки риска, скромно умалчива-
ют об этом. В этом видится главная проблема в риск-менеджменте: несложно ввести
новую разновидность риска и сделать глубокомысленное заявление о необходимости
принимать его во внимание, гораздо труднее дать обоснованный и практически реали-
зуемый алгоритм оценки. Строго говоря, если введение в оборот (в книге, руководстве,
аналитической записке) некоторого риска не сопровождается выкладками в отноше-
нии его оценки или хотя бы рекомендациями относительно возможности и способа
принятия его к учету, то подобное действие как минимум бесполезно. К сожалению,
действительность такова, что число разновидностей риска, реально поддающихся
оценке, весьма незначительно.
102 Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
Несложно понять, что значение большинства показателей вариации
зависит от единицы измерения элементов ряда. На финансовых рынках
одним из ключевых показателей является доходность (измеряется
в процентах). Поскольку значение доходности в нормальной рыночной
экономике не может варьировать аномально, оценка риска на рынке де-
лается с помощью дисперсии.
Идентификация, характеристика и оценка риска, безусловно, важ-
ны, однако в управленческом процессе они играют, в общем-то, вспомо-
гательную роль; главная роль отводится методам противодействия рис-
ку, снижения его уровня. Существует четыре основных варианта пове-
дения в потенциально рисковых ситуациях:
• игнорирование самого факта возможности риска — лицо, прини-
мающее решение (ЛПР), не предпринимает каких-либо действий
в отношении возможного риска (не осознает или не хочет осозна-
вать рисковости операции или ситуации, не может противодейст-
вовать риску, умышленно игнорирует его);
• избегание риска — этот вариант поведения характерен лицам, не
склонным к риску, которые стараются избегать рисковых ситуа-
ций, даже если есть потенциальная возможность получения высо-
кого эффекта (дохода, доходности и др.);
• хеджирование риска — означает применение различных инстру-
ментов и методов, с помощью которых удается снизить риск до
приемлемого уровня (к подобным инструментам относятся оп-
ционы, фьючерсы, форварды и др.);
• передача риска — означает, что Л ПР не желает нести риск и готов
на определенных условиях передать его другому лицу (примером
передачи риска является страхование).
Деятельность фирмы, в том числе финансовая, рискова по опреде-
лению. В проектах и операциях, затрагивающих крупные финансовые
потоки, обычно присутствуют различные виды рисков, причем зачас-
тую они взаимосвязаны. Как уже упоминалось, далеко не все виды рис-
ка поддаются обоснованной оценке, не существует и предопределенных
методов работы в рисковых ситуациях. Безусловно, можно выбрать по-
литику избегания риска, однако в этом случае не только не удастся до-
биться значимых результатов, но и сам бизнес с подобной системой
управления, как правило, оказывается нежизнеспособным. Иными сло-
вами, бизнес и риск неразделимы, и можно говорить лишь о большей
или меньшей приверженности руководства фирмой риску и тем или
иным методом управлениями рисками.
4.5. Стоимостные оценки в системах учета
и финансового менеджмента
Оценка — это: а) некоторая характеристика объекта (события), по-
зволяющая выделять его из совокупности других объектов (событий)
4.5. Стоимостные оценки в системах учета и финансового менеджмента
103
или упорядочивать их; б) собственно процесс присвоения упомянутой
характеристики. Основное предназначение оценки — отграничить один
объект от другого. Оценка не является внутренне присущей объекту ха-
рактеристикой; она субъективна, условна и может существенно варьи-
ровать в зависимости от различных факторов и обстоятельств, таких
как: множественность сторон, потенциально доступных для количест-
венного оценивания, предпочтения оценщиков и пользователей, для ко-
торых делается оценка, наличие ограничений объективного и субъек-
тивного характера, степень проработанности нормативной базы и др.
Существуют различные виды оценок; финансовый менеджер в ос-
новном имеет дело со стоимостными характеристиками и индикатора-
ми, выраженными в процентах. Несложно понять, что субъективность
в выборе оценки приводит к тому, что один и тот же объект может иметь
различные оценки, в частности, с позиции различных лиц. Так, оценка
одних и тех же активов, фактически одинаковых по своим потребитель-
ским качествам в данный момент времени, может быть представлена
по-разному как в балансах разных фирм, так и в пределах одной фирмы
(примеры: покупка одинакового актива разными подразделениями
фирмы у различных поставщиков; возможное различие в оценке двух
одинаковых активов, один из которых был приобретен на рынке, а дру-
гой внесен в качестве вклада в уставный капитал, и др.).
Финансовый менеджер в основном имеет дело со стоимостными
оценками, однако ими не ограничивается. Так, при составлении финан^
совых планов необходимо рассчитывать различные ориентиры, в том
числе и выраженные в натуральных измерителях (например, оценка оп-
тимальной партии заказа в системе управления запасами), при работе
с финансовыми активами в ^исло оценочных индикаторов входят пока-
затели доходности и т. п. Одним из ключевых разделов его работы явля-
ется анализ финансового состояния фирмы (собственной или контр-
агента) по данным публичной отчетности. И в этом случае возникает
одно обстоятельство, имеющее весьма серьезное методологическое зна-
чение, — финансовый менеджер должен понимать, в каких оценках
представлены (если речь идет о сторонней фирме) или следует предста-
вить (если речь идет о собственной фирме) данные. Известны два аль-
тернативных варианта: 1) оценка по себестоимости (историческая оцен-
ка); 2) оценка по справедливой стоимости.
Оценка по себестоимости. Понятие себестоимости используется
в приложении к произведенной продукции, выполненной работе, при-
обретенному ресурсу. В наиболее общем виде себестоимость можно оп-
ределить как стоимостную оценку расхода или оплаты ресурсов, ис-
пользованных или привлеченных предприятием для производства или
приобретения данного актива (работы). Поскольку эта оценка обычно
сопровождает данный актив в течение длительного времени (иногда го-
ды), ее еще называют исторической, или оценкой по историческим це-
нам. Исторические оценки заимствуются из ранее проведенных и неко-
104 Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
торым образом зафиксированных измерений — обычно имеется в виду
некий оправдательный документ, сопутствующий данному объекту.
В учете исторической считается та оценка, которая имела место на мо-
мент введения соответствующего объекта в систему двойной записи.
Как правило, она берется из первичного документа, сопровождающего
хозяйственную операцию. Таким образом, если станок куплен за 200
тыс. руб., то эта оценка или ее производные (например, остаточная
стоимость) и будет сопровождать этот актив до тех пор, пока он нахо-
дится в пользовании (бухгалтеры обычно говорят: объект находится на
балансе предприятия); в частности, именно в этой оценке чаще всего
и отражается актив в балансе фирмы. Это и есть традиционный под-
ход — оценка по себестоимости. Он имеет свои плюсы и минусы. Глав-
ное его достоинство — однозначность и объективность, поскольку есть
документ, в котором зафиксирована базовая оценка. Минус в том, что
данная оценка, как правило, не характеризует текущей стоимости объ-
екта, что вполне естественно, поскольку цена и сравнительная ценность
того или иного объекта меняются с течением времени. Отсюда видно,
что чем более длительный срок службы имеет актив, тем более иска-
женной (в сравнении с текущими ценами) может быть представляющая
его оценка. Ничего страшного в этой ситуации нет. Нужно просто пом-
нить одно простое правило: оценка по себестоимости — это оценка
сделанных затрат в связи с приобретением или изготовлением данно-
го актива, но не оценка суммы, за которую он может быть продан сто-
роннему лицу.
В формальном плане оценка всегда представляла собой объект при-
стального интереса именно бухгалтера — ему надо было оценить расхо-
ды той или иной операции, отразить их в учете, вывести финансовый
результат, показать имеющиеся ресурсы в балансе и др. Поскольку бух-
галтер традиционно предпочитает работать в условиях определенности,
в том числе и в отношении стоимостного представления объекта (опе-
рации), историческая оценка ему понятна и, если так можно выразить-
ся, приятна. Причины этого понятны — есть оправдательный документ,
в котором зафиксирована оценка. Поэтому-то бухгалтер всегда строго
придерживается правила: нет документа — нет записи в бухгалтерских
книгах и регистрах. Это и подобные ему правила обобщены в концепту-
альных основах бухгалтерского учета в виде постулатов и принципов
учета. Идея их формулирования принадлежит американским специали-
стам. Знание постулатов и принципов необходимо финансовому менед-
жеру для понимания, во-первых, сути, природы и техники прохождения
финансовых потоков в фирме и, во-вторых, адекватного восприятия
имущественного и финансового потенциалов фирмы, представленных
в публичной отчетности.
Под постулатами (допущениями) бухгалтерского учета понимают-
ся утверждения о базовых характеристиках экономической среды, в ко-
торой действует хозяйствующий субъект, и которые существенны для
4.5. Стоимостные оценки в системах учета и финансового менеджмента
105
ведения учета. Постулирование означает аксиоматическое деклариро-
вание в наиболее общем виде политических, экономических и социаль-
ных условий, в которых функционирует система бухгалтерского учета
и очевидность которых не может быть подвергнута сомнению. Так,
в рамках англо-американского подхода принято выделять следующие
постулаты:
имущественная и правовая обособленность (суть постулата: фирма
представляет собой обособленный имущественно-правовой комплекс,
она юридически самостоятельна, суверенна в системе экономических
отношений, а ее имущество и обязательства существуют обособленно от
имущества и обязательств как ее собственников, так и других предпри-
ятий);
непрерывность деятельности (суть постулата: компания, однажды
возникнув, будет существовать вечно, у нее нет намерения внезапно
свернуть работу; следовательно, ее инвесторы и кредиторы могут по-
лагать, что обязательства фирмой будут исполняться, а ее имущест-
венное и финансовое состояния адекватно представлены в публичной
отчетности);
отчетный период (суть постулата: с экономической деятельностью
фирмы увязывается некий базовый временной интервал, в рамках или
по завершении которого эта деятельность может быть оценена или
скорректирована; чаще всего таким интервалом является год, по итогам
которого публикуется отчетность);
меновые рыночные операции (суть постулата: фирма не замкнута на
самоё себя — в ресурсном обеспечении и реализации продукции и услуг
она ориентирована на рынки, поэтому появляются объективные рыноч-
ные оценки, отражающиеся в учете и отчетности);
монетарная квантифицируемость (суть постулата: в небартерной
экономике деньги выполняют роль всеобщего менового эквивалента,
с их помощью квантифицируются большинство операций хозяйствую-
щих субъектов, а потому в балансе отражаются те и только те объекты
учета, которые имеют стоимостную оценку).
Принципы (требования) бухгалтерского учета — это некоторые об-
щепринятые базовые соглашения относительно правил признания, из-
мерения и представления фактов хозяйственной жизни, отражаемых
в системе учета. Подчеркнем, что термин «общепринятость» в данном
случае используется в смысле распространенности декларируемых со-
глашений в профессии, достигаемой путем введения некоторых регуля-
тивов — законов, стандартов, инструкций, рекомендаций и др. К наибо-
лее упоминаемым в бухгалтерской науке являются следующие принци-
пы: 1) документирование и регистрация; 2) полнота; 3) своевремен-
ность; 4) приоритет содержания перед формой; 5) временная
определенность фактов хозяйственной жизни; 6) соответствие доходов
и расходов; 7) консерватизм; 8) последовательность применения учет-
106 Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
ной политики; 9) объективность; 10) раскрытие; И) существенность;
12) унифицированность1.
Постулаты можно трактовать как базовые предпосылки или допу-
щения относительно экономической среды (в основном акцент делает-
ся на бизнес-среду), в которой приходится функционировать предпри-
ятию, а следовательно, и учету, декларирование которых позволяет за-
дать своеобразные конструктивистские рамки, ограничивающие и опре-
деленным способом направляющие построение и развертывание
собственно учетных процедур. Постулаты учета имеют общеэкономиче-
скую подоплеку, принципы — чисто учетную. В совокупности постула-
ты и принципы определяют, по сути, методологию учета, т. е. они пред-
ставляют собой тот своеобразный фундамент, на котором и разворачи-
ваются бухгалтерская техника (методы) и технология (процедуры).
Заметим, что постулатами и принципами не регламентируется ори-
ентация учета исключительно на оценки по себестоимости, однако
именно этот подход вот уже несколько столетий применяется в учете.
Иными словами, если в пояснениях к отчетности не делается оговорок,
то можно полагать, что объекты представлены в ней в исторических це-
нах.
Оценка по справедливой стоимости. В рыночной экономике любой
субъект предпринимательской деятельности по определению ориенти-
рован на рынки. Это означает, что представление о предприятии в це-
лом, а также его активах желательно иметь в оценках, максимально при-
ближенных к текущим рыночным. В этом случае можно видеть, образно
говоря, сколько стоит предприятие, каковы его мощности, какова обес-
печительная сила его активов и др. Поскольку бухгалтерская отчет-
ность является единственным доступным и достаточно надежным ис-
точником информации о предприятии, возникла вполне разумная идея
составлять ее в текущих рыночных оценках. Эта идея имеет давнее про-
исхождение, а у ее истоков стояли юристы: они полагали, что подобным
образом составленный баланс может служить аргументом в имущест-
венных спорах в суде. Как оказалось, от высказывания идеи до ее вопло-
щения — дистанция огромного размера. В данном случае камнем пре-
ткновения стал вопрос: откуда взять текущие рыночные цены? Ответ
вроде бы очевиден — на рынке. Однако несложно понять, что активного
рынка2 абсолютно всех активов, находящихся на балансе предприятия,
попросту не существует. Более того, число активов, имеющих объектив-
1 Подробная характеристика указанных принципов бухгалтерского учета приве-
дена в работе: [Ковалев, 2004].
2 Активным называется рынок, на котором соблюдаются все следующие условия:
а) статьи, продаваемые на рынке являются однородными; б) обычно в любое время мо-
гут быть найдены желающие совершить сделку продавцы и покупатели; в) имеется дос-
тупность цен для общественности (см. ст. 7 МСФО 38 «Нематериальные активы»).
4.5. Стоимостные оценки в системах учета и финансового менеджмента 107
но существующую рыночную оценку исключительно мало1 — по суш
дела, подобная оценка может быть получена лишь по рыночным цен-
ным бумагам. Эта проблема и породила понятие справедливой стоимо-
сти.
Под справедливой стоимостью (fair value) понимается характери-
стика объекта, определяющая его сравнительную значимость в потен-
циальных или фактических меновых операциях в условиях полной ин-
формированности участников сделки, их неангажированности и свобо-
ды в принятии решения. Численно выражается минимальной суммой
денежных средств, достаточной для приобретения актива или исполне-
ния обязательства при совершении невынужденной сделки между хо-
рошо осведомленными, действительно желающими совершить такую
сделку, независимыми друг от друга сторонами. Существенными усло-
виями сделки являются независимость сторон, осведомленность сто-
рон, невынужденный характер сделки, доступность и публичность ин-
формации, на основе которой совершается сделка.
Что касается конкретных алгоритмов, то в соответствии с междуна-
родными бухгалтерскими регулятивами справедливая стоимость оце-
нивается: а) зданий и сооружений — по текущей рыночной цене; б) обо-
рудования — по восстановительной стоимости с учетом амортизации;
в) нематериальных активов — по текущей рыночной цене, а при отсут-
ствии рынка — с помощью оценщиков или в соответствии с логикой, за-
ложенной в определение справедливой стоимости; г) рыночных ценных
бумаг — по текущей рыночной цене; д) паев — по доле в справедливой
стоимости активов предприятия; е) нерыночных ценных бумаг — как
соответствующая доля дисконтированной стоимости ожидаемых посту-
плений эмитента; ж) дебиторской задолженности — в сумме номинала
за вычетом резерва по сомнительным долгам; з) запасов — по чистой
продажной цене; и) незавершенного производства — по цене готовой
продукции за вычетом затрат на доводку или по фактической себестои-
мости; к) краткосрочной кредиторской задолженности — по номиналу;
л) долгосрочных кредитов и займов — как стоимость оттоков денежных
средств, дисконтированных по текущей процентной ставке для анало-
гичных финансовых инструментов.
Строго говоря, ключевую роль в исчислении оценок по справедли-
вой стоимости играют профессиональные оценщики. Отсюда видны
три основные сложности в замене исторических оценок на справедли-
вые: 1) справедливые оценки весьма субъективны, а их «справедли-
вость» в значительной степени зависит от профессиональной грамотно-
сти и честности оценщиков; 2) использование оценок по справедливой
1 Имеется в виду следующее. Представьте себе, что у фирмы на балансе находится
станок, купленный пять лет назад и используемый в специфических условиях. Рынка
именно таких, частично самортизированных станков, естественно, нет, а потому не от-
куда взять и рыночную цену. Остается лишь прибегнуть к услугам оценщиков, однако
здесь возникает комплекс проблем, включая объективность оценки.
108 Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом менеджменте
стоимости исключительно затратоемко; 3) поскольку любая отчетность
отражает данные со значительным временным лагом, эффект перехода
на справедливые стоимости может снижаться (грубо говоря, к моменту
поступления отчетности пользователям представленные в ней справед-
ливые стоимости с позиции текущего дня уже не являются справедли-
выми).
Международные стандарты финансовой отчетности ратуют за рас-
ширение практики применения справедливых стоимостей, сформули-
рованные выше сложности сдерживают их применение. Некоторые
фирмы находят паллиативные решения, совмещая в балансе историче-
ские и справедливые оценки1.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: общеэконо-
мические методы, инструментальные методы, специальные методы
управления финансами фирмы, дисконтирование, наращение, процент-
ная ставка, денежный поток, аннуитет, факторный анализ, дескриптив-
ная модель, предикатная модель, нормативная модель, риск, игнориро-
вание риска, избегание риска, хеджирование риска, передача риска, ис-
торическая оценка, справедливая стоимость.
Вопросы для обсуждения
1. Как соотносятся между собой формализованные и неформализованные
методы обоснования решений финансового характера? Можно ли и нужно
ли говорить о доминанте одной из этих групп?
2. Дайте характеристику различных групп методов управления финансами.
В какой степени и какие из этих методов применяются на уровне фирмы?
Приведите примеры.
3. Обоснуйте тезис: «Время генерирует деньги». Приведите примеры.
4. В чем суть операций наращения и дисконтирования?
5. В чем состоит принципиальная разница между схемами простых и слож-
ных процентов?
6. Приведите пример ситуаций, когда используются потоки пренумерандо и
постнумерандо.
7. Связаны ли между собой значения будущей стоимости потоков пренуме-
рандо и постнумерандо?
8. Связаны ли между собой дисконтирующие и мультиплицирующие мно-
жители из финансовых таблиц?
9. Дайте экономическую трактовку наращенной стоимости, дисконтирован-
ной стоимости.
1 Подробнее о проблеме соотношения оценок по исторической и справедливой
стоимостям см. в работе: [Ковалев, 2007(a), с. 285—303].
4.5. Стоимостные оценки в системах учета и финансового менеджмента
109
10. Какова структура ставки дисконтирования?
И. Дайте характеристику различных видов моделей, применяемых в управле-
нии финансам фирмы. Приведите примеры.
12. В чем суть метода прогнозирования на основе пропорциональных зависи-
мостей? Какие допущения лежат в его основе?
13. Какими основными характеристиками описывается рисковая ситуация?
14. Какие подходы к измерению риска вы знаете?
15. Прокомментируйте различные варианты поведения в потенциально рис-
ковых ситуациях.
16. Насколько правомерно высказывание о том, что «в экономике не бывает
безрисковых ситуаций»? Приведите примеры.
17. В чем преимущества и недостатки отдельных методов оценки риска?
Какой из мер риска вы отдаете предпочтение и почему?
18. В каких единицах измеряется риск?
19. Что такое справедливая стоимость? В чем смысл справедливости?
20. Опишите достоинства и недостатки оценок по исторической и справедли-
вой стоимостям.
Глава 5
АНАЛИЗ И ПЛАНИРОВАНИЕ В СИСТЕМЕ
УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о сущности и видах финансового анализа;
• месте анализа отчетности в системе финансового анализа;
• системе аналитических коэффициентов;
• логике и содержании финансового планирования и бюджетирования;
• вариантах структурирования финансовых планов;
• логике и содержании бизнес-планирования.
Анализ и планирование играют исключительно важную роль
в управлении. Любое не спонтанно принимаемое управленческое реше-
ние предполагает некоторое аналитическое его обоснование, а также
разработку плана действий по его реализации. А потому в любой сфере
управления присутствуют планово-аналитические процедуры, более
или менее формализованные, выполняемые с той или иной детализаци-
ей, тщательностью, периодичностью и систематичностью. Известны
различные подходы к видовой идентификации анализа в управленче-
ском процессе, его структуризации и содержательному наполнению1.
Этим обусловливается существование в специальной литературе мно-
гих видов анализа. То же самое можно сказать и в отношении планиро-
вания; более того, функциям и процедурам составления планов прису-
ща даже большая неопределенность в контексте их формализации
и унификации. Финансового менеджера, равно как и бухгалтера, инте-
ресует, прежде всего, комплекс планово-аналитических процедур, в той
или иной степени связанных с финансовой стороной деятельности фир-
мы. Соответствующие разделы этого комплекса мы назовем финансо-
вым анализом и финансовым планированием. Эти понятия также весь-
ма расплывчаты и неопределенны; точнее, их смысловая нагрузка и со-
держательное наполнение у разных авторов могут существенно разли-
чаться.
5.1. Финансовый анализ: сущность, виды
Под финансовым анализом (financial analysis) мы будем понимать
процесс идентификации, систематизации и аналитической обработки
доступных сведений финансового характера, результатом которого яв-
ляется предоставление потенциальному пользователю рекомендаций,
которые могут служить формализованной основой для принятия
управленческих решений в отношении определенного объекта анализа.
1 Подробнее см. в работах: [Ковалев, 2001; Ковалев В., Ковалев Вит., 2006].
5.1. Финансовый анализ: сущность, виды
111
В качестве объекта анализа могут выступать различные социально-эко-
номические системы и их элементы: регион, страна, фирма, бюджетная
организация, рынок, сегмент рынка и др. Очевидно, что сфера и прин-
ципы деятельности данных объектов с позиции финансовых отношений
и денежных потоков существенно различаются. Анализ в приложении
к хозяйствующему субъекту можно рассматривать в двух аспектах:
с позиции специалиста, работающего в нем (финансового менеджера,
финансового аналитика, бухгалтера), и с позиции некоторого лица, яв-
ляющегося внешним по отношению к субъекту, но заинтересованного
в его деятельности (инвестора, финансового аналитика, потенциально-
го контрагента). В первом случае можно говорить о внутрифирменном
финансовом анализе, во втором — о внешнем финансовом анализе.
Внутрифирменный финансовый анализ (intrafirm financial analysis)
можно определить как совокупность аналитических процедур в системе
управления финансами фирмы. Этот анализ рассматривается с позиции
внутрифирменного аналитика (менеджера, бухгалтера) и имеет целью
оптимизацию финансовой модели фирмы (т. е. ее баланса) через анали-
тическое обоснование решений инвестиционно-финансового характера
(т. е. решений по мобилизации финансовых ресурсов и их инвестирова-
нию). В случае если в фирме бухгалтерский учет структурно и органи-
зационно не разделяется на финансовый и управленческий, в систему
внутрифирменного финансового анализа может входить и аналитиче-
ское обоснование решений по управлению затратами в фирме, т. е. один
из блоков, традиционно относимых к компетенции управленческого
учета. Внутрифирменный финансовый анализ в приведенной трактовке
является крупным подразделов финансового менеджмента, а к его ос-
новным особенностям относятся: а) ориентация на решения по оптими-
зации баланса; б) обоснование решений по привлечению ресурсов и их
размещению; в) ориентация на оптимизацию внутрипроизводственной
деятельности (точнее, производственно-технологического процесса);
г) базирование на оперативных и учетных данных, имеющих ограничен-
ный доступ лиц; д) принятие решений рутинного оперативного характе-
ра; е) принципиальная невозможность безусловной унификации;
ж) достаточно высокая степень гибкости информационного обеспече-
ния и счетных процедур в соответствии с текущими запросами линей-
ных и функциональных руководителей; з) сочетание критериев в нату-
ральных и стоимостном измерителе; и) высокий уровень субъективиз-
ма. Нередко в специальной литературе внутрифирменный финансовый
анализ рассматривается в более узком смысле — как выявление и оцен-
ка возможностей оптимизации системы управления затратами на дан-
ном предприятии; может упоминаться под такими названиями, как
«внутрипроизводственный анализ, анализ в системе управленческого
учета, внутренний».
Внешний финансовый анализ (external financial analysis) — это со-
вокупность аналитических процедур по оценке инвестиционной и
112
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
контрагентской привлекательности фирмы. Инвестиционная привлека-
тельность означает целесообразность вложения денежных средств
в данную фирму в форме капитала; смысл контрагентской привлека-
тельности — в возможности, обоснованности, надежности и эффектив-
ности установления с фирмой бизнес-отношений. Основные исполни-
тели — лица, сторонние по отношению к фирме, а потому анализ осно-
вывается на общедоступной информации финансового характера.
В техническом плане внешний финансовый анализ представляет со-
бой совокупность аналитических процедур на уровне фирмы, основы-
вающихся, как правило, на общедоступной информации финансового
характера и предназначенных для оценки ее экономического потенциа-
ла1 и перспектив развития. К основным особенностям этого вида анали-
за относятся: а) обеспечение общей характеристики имущественного
и финансового потенциалов фирмы; б) базирование на общедоступной
информации; в) информационное обеспечение решений тактического
и стратегического характера; г) доступность результатов анализа любых
пользователей; д) возможность унификации состава и содержания счет-
ных процедур; е) доминанта денежного измерителя в системе критери-
ев; ж) высокий уровень достоверности и верифицируемости и итогов
анализа (в пределах достоверности данных публичной отчетности).
В рамках и внешнего, и внутрифирменного финансового анализа
всю совокупность аналитических действий можно условно сгруппиро-
вать в два крупных блока: анализ отчетности и аналитическое обоснова-
ние решений инвестиционно-финансового характера.
Некоторое различие лишь в том, что в системе внешнего анализа до-
минирует первый блок; в системе внутрифирменного анализа — второй
блок. Суть первого блока в формировании суждения об имущественном
и финансовом положении фирмы; суть второго блока — оптимизация
решений по финансированию (откуда и на каких условиях привлечь ис-
точники долго- и краткосрочного финансирования) и инвестированию
(во что вложить финансовые ресурсы).
В рамках первого блока внешние инвесторы и кредиторы делают
оценку инвестиционной и контрагентской привлекательности фирмы,
выступающую основой для принятия решений о целесообразности вло-
жения средств в данную фирму и (или) установления с нею контрагент-
ских отношений. Второй блок в большей степени ориентирован на
топ-менеджеров фирмы и предназначен для обоснования решений по
оптимизации финансовой модели фирмы и по наращиванию ее эконо-
1 Экономический потенциал — это условный термин, используемый в финансовом
анализе как обозначение совокупности имущественного и финансового потенциалов
предприятия. Под имущественным потенциалом фирмы понимается совокупность ре-
сурсов, находящихся под ее контролем и предназначенных для достижения поставлен-
ных перед нею целей, а под финансовым потенциалом — финансовое состояние фирмы
и ее финансовые возможности.
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
113
мического потенциала (создание добавочной ценности для собственни-
ков фирмы).
Аспекты методик вне- и внутрифирменного финансового анализа су-
щественно различаются в содержательном плане, информационном обес-
печении, применяемом инструментарии, частоте исполнения и др. Без
особого преувеличения можно утверждать, что любые частные методики
управления тем или иным аспектом финансовой деятельности фирмы
имеют аналитическую составляющую и, рассматриваемые в совокупно-
сти, представляют собой обобщенную методику внутрифирменного фи-
нансового анализа. Внешний финансовый анализ в содержательном пла-
не гораздо уже и в большей степени унифицирован, поскольку его суть —
в оценке имущественного и финансового потенциалов фирмы по данным
публичной финансовой отчетности, которая, как известно, является уни-
фицированной по основным параметрам. На самом деле строгое разделе-
ние внутри- и внефирменного анализа вряд ли возможно. Финансовый
менеджер должен в равной степени владеть каждым из них: оценивая це-
лесообразность инвестиционного проекта, менеджер формально нахо-
дится в рамках внутрифирменного финансового анализа; оценивая фи-
нансовую состоятельность потенциального контрагента, он формально
находится в рамках внешнего финансового анализа.
5.2. Логика и процедуры методики анализа
финансовой отчетности фирмы
5.2.1. Бухгалтерская (финансовая) отчетность
и ее состав
Любая фирма представляет собой некий набор ресурсов, целесооб-
разно структурированных и используемых ею для достижения постав-
ленных целей. И ресурсный потенциал фирмы, и достигнутые результа-
ты поддаются стоимостной оценке. Более того, для удобства ведения биз-
неса предусмотрено регулярное составление бухгалтерской отчетности1,
в которой в акцентированном виде упомянутые ресурсы и результаты
как раз и представлены. Дело в том, что одним из необходимых условий
успешного ведения бизнеса в современной конкурентной среде является
обладание информацией, в том числе и о своих конкурентах. Важнейшим
элементом подобной информации являются данные о структуре затрат,
которые накапливаются в системе бухгалтерского учета. Эти данные
конфиденциальны, однако полная информационная изолированность
невозможна по определению — вряд ли контрагенты захотят иметь дело
с абсолютным «черным ящиком». Поэтому в бизнесе найден компро-
1 В России отчетность в виде Инвентариума — прообраза бухгалтерского балан-
са — впервые появилась в конце XVIII в. См.: [Наставление необходимо-нужное; Кова-
лев, 2003].
О--1ПОП
114
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
мисс — в отличие от сведений, накапливаемых в бухгалтерских книгах
и регистрах, данные бухгалтерской отчетности, в принципе, насчитаются
секретными; более того, определенные организационно-правовые формы
бизнеса1 обязаны публиковать свою годовую отчетность. Таким обра-
зом, в бизнес-среде появляется информационный ресурс, который мо-
жет и должен быть использован в аналитических целях. Бухгалтерская
отчетность не унифицирована абсолютно, однако общие принципы ее
составления и представления едины, а потому становится возможным
разработать некоторые общие подходы к ее чтению и анализу.
Состав, содержание отчетности и условия ее представления пользо-
вателям определяются бухгалтерскими регулятивами. В информацион-
но-содержательном смысле основную роль в системе российских регу-
лятивов играют:
1) Федеральный закон «О бухгалтерском учете» от 21 ноября
1996 г. № 129-ФЗ (с изменениями), в котором определены со-
став отчетности, а также условия ее составления и представле-
ния пользователям;
2) Положение по бухгалтерскому учету (ПБУ 4/99) «Бухгалтер-
ская отчетность организации», в котором даны рекомендации
в отношении состава разделов и статей двух базовых форм — ба-
ланса и отчета о прибылях и убытках;
3) приказ Минфина России от 22 июля 2003 г. № 67н «О формах
бухгалтерской отчётности организаций», в котором приведены
рекомендательные2 форматы отчетности/
В том случае, если фирма имеет отношение к международной биз-
нес-среде, например пытается выйти на международные рынки, ей при-
ходится принимать во внимание и требования так называемых Между-
народных стандартов учета и отчетности (см. ниже).
Согласно российским регулятивам в состав годовой бухгалтерской
отчетности входят:
• бухгалтерский баланс (форма № 1);
1 Имеются в виду прежде всего фирмц с акционерной формой собственности;
здесь учредители и участники выступают в роли поставщиков капитала, они не занима-
ются оперативным управлением, а потому нуждаются в периодическом получении ин-
формации о том, как обстоят дела в фирме, в которую они вложили капитал, насколько
эффективно работает нанятый ими управленческий персонал.
2 Обращаем внимание на то обстоятельство, что обязательность форматов бухгал-
терской отчетности в отечественном законодательстве не предусматривается. Иными
словами, как и на Западе, российские фирмы свободны в выборе варианта представле-
ния отчетных данных — главное, чтобы были выполнены требования упомянутых вы-
ше регулятивов в отношении состава показателей отчетности. Приказ № 67н вьщущен
Минфином России не с целью централизованного регулирования и навязывания типо-
вых форматов отчетности, но для того, чтобы дать определенные ориентиры практи-
кующим бухгалтерам, которые с советских времен привыкли к работе в условиях пред-
писывающих регулятивов (в те годы форматы отчетности утверждались централизо-
ванно и были обязательными к исполнению).
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
115
• отчет о прибылях и убытках (форма № 2);
• приложения к бухгалтерскому балансу и отчету о прибылях
и убытках: отчет об Изменениях капитала (форма № 3); отчет
о движении денежных средств (форма № 4); приложение к бух-
галтерскому балансу (форма № 5); отчет о целевом использова-
нии полученных средств (форма № 6);
• пояснительная записка;
• итоговая часть аудиторского заключения.
Основную информационную нагрузку несут две первые формы от-
четности; остальные формы содержат вспомогательную информацию.
В пояснительной записке даются в произвольном формате аналитиче-
ские комментарии, расшифровки и пояснения к отдельным статьям от-
четных форм. Фирмы определенных законом организационно-право-
вых форм обязаны проходить аудиторскую проверку, по результатам
которой профессиональные независимые аудиторы делают заключение
о достоверности и надежности приведенных в отчетности данных (на-
помним, отчетность составляется самой фирмой). Итоговая часть ауди-
торского заключения является как бы сертификатом качества, выдан-
ным сторонним профессионалом. Приведем экономическую интерпре-
тацию основных разделов и статей отчетности.
Форма № 1. Бухгалтерский баланс (balance-sheet). В этой форме
приводятся в стоимостной оценке данные об имущественном и финан-
совом потенциалах фирмы. Баланс состоит из двух крупных разделов —
актива и пассива, поэтому нередко баланс представляется как двусто-
ронняя таблица. Эти разделы в известном смысле противопоставляют-
ся друг другу — каждый из них характеризует определенную сторону
экономического потенциала хозяйствующего субъекта. Итог баланса на
профессиональном языке носит название валюты баланса. Чаще всего
актив баланса трактуется как опись имущества предприятия1, а пас-
1 Суть другой весьма примечательной трактовки актива баланса такова: любая ак-
тивная статья, кроме денежных средств и дебиторской задолженности, должна рас-
сматриваться как расход, сделанный в ожидании будущих доходов. Иными словами,
практически любой актив, приведенный в балансе, несет в себе потенциальный убыток,
который может состояться в том случае, если этот актив в течение длительного време-
ни не используется по своему прямому назначению в финансово-хозяйственной дея-
тельности. Приведенная трактовка любопытна тем, что она позволяет «развести» по-
нятия расходов и затрат: по мере осуществления производственно-коммерческого цик-
ла расходы трансформируются в затраты (например, в случае основных средств —
через амортизационные отчисления). Иными словами, затраты — это часть расходов,
отнесенных к отчетному периоду в целях исчисления итогового финансового результа-
та. Постановка на баланс материального актива может трактоваться как капитализация
расхода; его амортизация (или полное использование для целей производства) — как
декапитализация расхода. В такой трактовке: затраты — это декапитализированные
расходы (отражаются в отчете о прибылях и убытках). Встречается и другая
интерпретация: затраты — это капитализированные расходы (отражаются в активе
баланса) (см. ниже в разд. 7.1). Подробнее см. в работах: [Ковалев В., Ковалев Вит.,
2005, 2006].
116
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
сив — как опись источников финансирования. За каждым источником
в явном или неявном виде скрывается лицо, прямо или косвенно про-
финансировавшее предприятие, т. е. предоставившее свои средства для
формирования его ресурсной базы. Таким образом, баланс характеризу-
ет предприятие с двух сторон: с одной стороны, он показывает общий
объем и структуру средств, которыми распоряжается управленческий
персонал предприятия, с другой — долевое участие различных лиц в его
финансировании; отсюда следует, что итоговые суммы по активу и пас-
сиву совпадают.
Объекты, отражаемые в активе баланса, называются активами фир-
мы. Это ресурсы: а) выражаемые в денежном измерителе; б) сложив-
шиеся в результате событий прошлых периодов; в) принадлежащие ей
на праве собственности или контролируемые ею; г) обещающие получе-
ние дохода в будущем. Активы подразделяются на реальные (синони-
мы: идентифицируемые, отторгаемые) и ирреальные (синонимы: неот-
торгаемые, отвлеченные) средства. К первым относятся материаль-
но-вещественные активы, средства в расчетах, денежные средства и их
эквиваленты; ко вторым — налог на добавленную стоимость по приоб-
ретенным ценностям организационные расходы, приобретенный гуд-
вилл, расходы будущих периодов и убытки1. В отличие от реальных
средств, поддающихся отторжению (можно в целом или по частям про-
дать, подарить, уничтожить), отвлеченные средства (за исключением
убытков) представляют собой неотторгаемые расходы, которые либо
переходят в затраты — в ходе естественного процесса производства
и продажи продукции, либо становятся убытками — в случае прекраще-
ния деятельности.
Первый признак означает, что в активе баланса могут отражаться те
и только те ресурсы, которые имеют денежную оценку. Второй признак
говорит о том, что активы не могут появиться ниоткуда, образно говоря,
свалиться с неба. Они являются результатом предшествующих собы-
тий, подтверждением которых являются надлежащим образом оформ-
ленные документы. Согласно третьему признаку отражаемый в балансе
ресурс либо принадлежит фирме на праве собственности, либо контро-
лируется ею, т. е. фирма обладает правами владения и пользования. На-
конец, четвертый признак заключается в том, что он должен потенци-
ально обещать генерирование дохода в будущем (в данном случае доход
понимается в широком смысле — как вклад данного ресурса в генериро-
вание регулярных доходов, эффект от полезного применения ресурса
1 В нашей стране в течение многих десятилетий статья «Убытки» отражалась в ак-
тивной стороне баланса, т. е. убытки трактовались как актив (точнее, псевдоактив), а ее
экономическая интерпретация была такова: сумма убытков показывала величину от-
влеченных средств (точнее, средств, «проеденных», как правило, по причине неопти-
мального управления). В настоящее время в соответствии с принятой в международ-
ной практике традицией убытки показываются со знаком минус в пассиве баланса
в разделе «Капитал и резервы».
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
117
по его прямому назначению или, по крайней мере, возможность прода-
жи ресурса). Если ресурс такого дохода не обещает, он называется нели-
квидом и должен быть списан с баланса на убытки.
Из определения активов хозяйствующего субъекта видно, что тео-
ретически актив баланса может комплектоваться одним из двух спосо-
бов; в активе отражаются средства, принадлежащие предприятию либо
на праве собственности, либо контролируемые предприятием. Первый
способ традиционно применяется в нашей стране, второй рекомендован
международными стандартами. (Заметим, что текущее российское бух-
галтерское законодательство не возражает против второго способа.) На
практике имеет место сочетание этих способов, что наглядно проявля-
ется в разном отражении в учете и отчетности объектов финансового
лизинга и операционной аренды. Право собственности на арендуемые
активы в обоих случаях принадлежит арендодателю (лизингодателю),
однако в международной практике принято отражать объекты договора
о финансовой аренде на балансе лизингополучателя, а объекты догово-
ра об операционной аренде — на балансе арендодателя.
Активы принято подразделять в балансе на две группы: оборотные
и внеоборотные (правильнее использовать другое название — необорот-
ные). Последовательность расположения оборотных и внеоборотных
активов в балансе имеет страновые особенности.
Оборотные активы (working capital, current assets) — это активы,
потребляемые в ходе производственного процесса в течение года или
обычного операционного цикла, превышающего 12 мес. в силу специ-
фики технологического процесса и потому полностью переносящие
свою стоимость на стоимость произведенной продукции. Непрерыв-
ность технологического процесса предполагает многократное обновле-
ние оборотных активов. Обособляются в отдельном разделе бухгалтер-
ского баланса. Как правило, подразделяются на производственные запа-
сы, дебиторскую задолженность и денежные средства и их эквиваленты.
Внеоборотные активы (long-term assets) определяются как активы
хозяйствующего субъекта, не являющиеся оборотными (синоним: дол-
госрочные активы). Внеоборотные активы, принимающие участие
в производственно-коммерческой деятельности, являются амортизи-
руемыми, т. е. перенос расходов, связанных с их приобретением, на се-
бестоимость готовой продукции осуществляется в течение длительного
времени путем применения той или иной системы амортизационных
отчислений. Смысл подобного временного распределения предопреде-
ляется необходимостью следования одному из ключевых принципов
бухгалтерского учета: доходы должны сопоставляться с расходами, эти
доходы обусловившими. (Данный принцип обеспечивает логику расчета
конечного финансового результата по итогам очередного периода.)
Внеоборотные активы обособляются в отдельном разделе бухгалтер-
ского баланса. Согласно ПБУ 4/99 в этом разделе рекомендуется выде-
лять четыре основных подраздела: нематериальные активы, основные
118
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
средства, доходные вложения в материальные ценности и финансовые
вложения. Объединяет эти активы то обстоятельство, что, однажды
появившись в предприятии в некоторой материально-вещественной
форме как результат предшествующих сделок, они пребывают в этой
форме, как правило, в течение более одного года.
Пассив баланса — это часть баланса, в которой представлены так на-
зываемые источники средств. Источник средств (source of financing) —
это условное название какой-либо статьи в пассивной стороне бухгал-
терского баланса, трактуемой как совокупность капитала собственни-
ков и обязательств (т. е. задолженности) предприятия перед третьими
лицами. Каждая статья пассива означает, по сути, вклад соответствую-
щего лица (собственника, кредитора, государственного органа, банка
и др.) в финансирование активов данного предприятия. В простейших
операциях источниковый характер пассивных статей легко демонстри-
руется. Например, в результате предоставленного банком кредита на
расчетном счете фирмы появились денежные средства. Поэтому, с од-
ной стороны, средства появились (в активе баланса возросла статья
«Расчетный счет»); с другой стороны, появилась задолженность перед
банком как источником полученных денежных средств (в пассиве ба-
ланса возросла статья «Кредиты и займы).
Из приведенного примера следует и легко обобщаемый очевидный
вывод: любая статья в пассиве должна трактоваться не как собственно
финансовые ресурсы, а как некий условный источник, за которым стоит
реальное физическое или юридическое лицо, предоставившее хозяйст-
вующему субъекту денежные средства в прямой или опосредованной
форме. Поскольку возникшие в связи с предоставлением средств обяза-
тельства раньше или позже будут непременно погашены, соответствую-
щий источник исчезнет. Источники средств и собственно средства —
это совершенно разные категории, поэтому они представлены в разных
разделах — соответственно в пассиве и активе баланса.
Статьи пассива принято группировать в три раздела:
• капитал и резервы (раздел отражает совокупную «задолжен-
ность» фирмы перед своими учредителями; итог раздела показы-
вает, какая доля учетной стоимости активов фирмы принадлежит
ее собственникам; подразделение на статьи не играет значимой
роли и обусловлено желанием более наглядно представить сово-
купную долю собственников);
• долгосрочные обязательства (приведены статьи, характеризую-
щие долгосрочную задолженность перед сторонними лицами, ко-
торая обязательно будет погашена согласно заключенным догово-
рам);
• краткосрочные обязательства (в статьях этого раздела отражена
задолженность перед сторонними лицами, однако, во-первых, она
носит краткосрочный характер; во-вторых, некоторые виды за-
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
119
долженности возникают спонтанно, как результат осуществления
финансово-хозяйственной деятельности).
Форма № 2. Отчет о прибылях и убытках (profit and loss ac-
count/statement г income statement). В этом отчете, составляемом по
данным бухгалтерского учета, содержатся в упорядоченном виде дан-
ные о доходах и расходах (затратах) предприятия, признанных в отчет-
ном периоде, и чистой прибыли (убытке) как разнице между ними. От-
чет составляется поквартально (точнее — по итогам 3, 6 и 9 мес.) и по
итогам года. В квартальных отчетах все показатели, включая прибыль,
приводятся нарастающим итогом. Рекомендательный перечень статей
отчета приведен в ПБУ 4/99. Ключевым для понимания смысла и со-
держания отчета является четкое определение понятий «доходы», «рас-
ходы», «прибыль» и соотношений между ними. По сути, сам отчет пред-
ставляет собой упорядоченный набор различных доходов и расходов
с указанием промежуточных итогов. Заметим, что согласно современ-
ной системе регулирования учета и отчетности прибыль отчетного пе-
риода можно видеть лишь в форме № 2; этим предопределяется ее само-
стоятельность и безусловная значимость.
Форма № 3. Отчет о движении капитала (report on the movement
of capital). В этой форме приведены показатели о состоянии и движе-
нии собственного капитала хозяйственных товариществ и обществ, це-
левых финансирования и поступлений, резервов предстоящих расходов
и платежей и оценочных резервов. Движение каждого вида капитала
или резерва построено по принципу балансового уравнения. Сведения
об остатках средств определяются по данным бухгалтерского учета. Де-
тализация показателей по строкам увеличения и уменьшения капитала
в общем случае приведена в ПБУ 4/99 «Бухгалтерская отчетность орга-
низации». /
Форма № 4. Отчет о движении денежных средств (cash flow state-
ment). В этой отчетной форме характеризуются имевшие место в отчет-
ном периоде источники появления и направления использования де-
нежных средств в фирме в разрезе текущей, инвестиционной и финан-
совой деятельности (их суть раскрыта в приказе Минфина России от
22 июля 2003 г. № 67н «О формах бухгалтерской отчетности организа-
ций»). Отчет о движении денежных средств может быть составлен дву-
мя способами: прямым и косвенным. Первый способ подразумевает
движение от счетов (перебор всех операций по счетам денежных
средств и их разноску по статьям отчета); второй способ предполагает
корректировку отчетной прибыли на операции, отражавшиеся на вели-
чине прибыли, но не предполагавшие реального движения средств.
Форма № 5. Приложение к бухгалтерскому балансу (appendix to
the balance sheet). Представляет собой совокупность аналитических
расшифровок и примечательных пояснений к ряду статей баланса и от-
чета о прибылях и убытках. В частности, здесь можно видеть структуру
основных средств, структуру расходов, структуру финансовых вложе-
120
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
ний, данные о накопленной амортизации, составе обязательств обеспе-
чений и др.
5.2.2. Международные стандарты финансовой
отчетности
В каждой стране существует своя система регулирования бухгалтер-
ского учета, включая правила составления и представления отчетности.
Развитие международных экономических отношений предполагает уста-
новление инвестиционно-финансовых и контрагентских отношений ме-
жду хозяйствующими субъектами, представляющими разные страны.
Отсюда возникает проблема доверия к данным о зарубежном контраген-
те, приведенным в его публичной отчетности. Один из вариантов реше-
ния этой проблемы — добровольное согласие участников международ-
ных бизнес-операций на применение неких унифицированных правил
учета и отчетности. Основной силой, понуждающей независимые фирмы
следовать этим правилам, являются крупнейшие фондовые биржи мира.
В настоящее время упомянутые унифицированные правила изложены
в так называемых Международных стандартах финансовой отчетности
(International Financial Reporting Standards, IFRS, МСФО).
МСФО представляют собой совокупность регулятивов, разработан-
ных Комитетом по международным стандартам бухгалтерского учета
(International Accounting Standards, Committee, IASC)1 и содержащих
унифицированные принципы ведения учета и составления отчетности.
В эту совокупность входят: а) предисловие (введение) к стандартам;
б) принципы подготовки и составления финансовой отчетности; в) соб-
ственно стандарты; г) интерпретации Международных стандартов фи-
нансовой отчетности. Документы определяют методологию ведения
учета и носят рекомендательный характер. Перечень действующих
стандартов приведен в приложении 4. В 1998 г. стандарты были впер-
вые опубликованы в России в полном объеме и достаточно адекватном
переводе на русский язык (см. [Международные стандарты финансовой
отчетности]).
Несмотря на очевидные достоинства идеи международной гармони-
зации и стандартизации учета, процесс внедрения стандартов шел доста-
точно медленно. Основная причина — в нежелании экономически разви-
тых стран поступиться своими традициями в области учета и аудита.
Особо скептическое отношение к стандартам наблюдалось со стороны
США. Поскольку американские фондовые рынки доминируют в мире,
1 С 1 апреля 2001 г. эти стандарты разрабатываются Советом по международным
стандартам финансовой отчетности (International Accounting Standards Board,
IASB) — международной организацией, являющейся преемником Комитета по между-
народным стандартам финансовой отчетности (IASC). В настоящее время в Совете
представлены около 150 профессиональных бухгалтерских организаций из более чем
100 стран мира.
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
121
все транснациональные корпорации и крупные национальные фирмы
других стран, желавшие осуществлять заимствования в США и котиро-
вать свои бумаги на американских биржах, были вынуждены следовать
их требованиям и, в частности, представлять свою отчетность в соответ-
ствии с требованиями американских регулятивов — так называемых Об-
щепринятых принципов бухгалтерского учета США (Generally Accepted
Accounting Principles, US GAAP). Co временем US GAAP приобрели ре-
путацию некоего варианта международных стандартов учета.
В последние годы под эгидой Международной федерации бухгалте-
ров (International Federation of Accountants, IFAC) реализуется проект
конвергенции моделей бухгалтерского учета, подразумевающий мето-
дологическое и организационное сближение систем национальных бух-
галтерских стандартов с МСФО (IFRS). По сути, речь идет о нивелиро-
вании различий между МСФО и ГААП США. Если проект будет ус-
пешным, все фондовые биржи будут принимать отчетность, составлен-
ную в едином (в плане методологии) формате.
В России все крупные компании, по сути, разделились на две груп-
пы: компании первой группы в дополнение к отчетности, формируемой
по российским регулятивам, составляют также и отчетность по МСФО;
компании второй группы предпочитают следовать не МСФО, а ГААП
США. Что касается российского учета в целом, то Россия объявила
о своей принципиальной поддержке МСФО и поэтапном их внедрении.
В частности, планируется распространить действие МСФО на консоли-
дированную отчетность; кроме того, отечественные регулятивы — так
называемые положения по бухгалтерскому учету (ПБУ) — разрабаты-
ваются с учетом требований МСФО.
5.2.3. Основы методики анализа финансовой
отчетности
Доминирующий уже несколько столетий бухгалтерский учет, осно-
ванный на двойной записи1, безусловно имеет национальную специфи-
1 Двойная запись — это способ ведения счетов бухгалтерского учета, предусматри-
вающий отражение любой хозяйственной операции по двум счетам — как правило, де-
бету одного и кредиту другого. Благодаря такому способу ведения учета можно пред-
ставить имущественное и финансовое положение фирмы в очень удобном виде —
в форме баланса, в активе которого приводится имущество фирмы, а в пассиве — источ-
ники возникновения (финансирования) этого имущества. Двойная запись лежит в ос-
нове двойной бухгалтерии (или диграфического учета), созданной в XIII—XV вв. уси-
лиями итальянских ученых и практиков. Официальной датой формализованного опи-
сания двойной бухгалтерии считается 1494 г., когда францисканский монах Л. Пачоли
(Luca Pacioli, 1445—1517) изложил эту систему в 11-м трактате «О счетах и записях»
сочинения «Сумма арифметики, геометрии, учения о пропорциях и отношениях» (за-
метим, что в Италии были найдены наиболее ранние документальные подтверждения
применения двойной записи на практике уже в XIII в.). Подробнее см. работы [Кова-
лев, 2004; Соколов, 1996; Цыганков; Малюга, Давидюк].
124
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
взгляд, приведенное утверждение не выглядит абсолютно коррект-
ным — баланс публикуется лишь один раз в год, становится доступным
пользователям с существенным временным лагом, а его планируют ис-
пользовать для вынесения суждений оперативного характера. На самом
деле здесь нет никакого противоречия. Действительно, баланс не пред-
назначен для решения оперативных задач, однако его аналитические
возможности позволяют делать определенные суждения и в этом на-
правлении. При этом принимаются во внимание следующие обстоя-
тельства. Во-первых, предполагается, что на фирму распространяется
предпосылка о непрерывно действующем предприятии1. Во-вторых,
экономические индикаторы, описывающие стабильно работающую
фирму, отличаются взаимосвязанностью и инерционностью. Эти об-
стоятельства дают основание утверждать, что у фирмы складывается
некая структура активов и обязательств, устраивающая ее в плане эф-
фективной работы. Поэтому баланс можно рассматривать как отраже-
ние некоторой объективно существующей взаимосвязи между вклю-
чаемыми в него показателями. Иными словами, публикуемый баланс
(а это редкое событие) в принципиальном плане (имеется в виду его
структура) не слишком отличается от баланса, который теоретически
можно было бы составлять, например, ежедневно, а потому он может
применяться в том числе и для оценки ликвидности и платежеспособ-
ности фирмы.
Под ликвидностью (liquidity) понимается способность какого-либо
актива трансформироваться в денежные средства либо способность ка-
кого-либо актива трансформироваться в денежные средства в ходе пре-
дусмотренного производственно-технологического процесса. Разница
в понятиях заключается в том, что данный актив рассматривается в пер-
вом случае как товар, а во втором — необходимый элемент производст-
венно-технологического процесса, в ходе которого имеет место после-
довательная естественная, т. е. предусмотренная технологией производ-
ства и продажи, трансформация оборотных активов из одного вида
в другой. Именно трактовка актива как элемента технологической це-
почки (... => ДС1 => ПЗ => НП => ГП => ДЗ => ДС2 => ...) является основной
при характеристике эффективности управления оборотными средства-
1 Эта предпосылка известна как постулат о временной неограниченности функцио-
нирования фирмы (going concern postulate), а смысл его заключается в следующем:
фирма, однажды возникнув, будет существовать вечно, у нее нет намерения внезапно
свернуть работу, а потому ее инвесторы и кредиторы могут полагать, что обязательства
фирмой будут исполняться. Неявно подразумевается, что речь идет о так называемых
нормальных условиях функционирования фирмы, которые могут быть нарушены
только форсмажорными обстоятельствами. Данный постулат задает предсказуемость
и стабильность экономических отношений и, в частности, принципиальную возмож-
ность применения в учете исторических цен.
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
125
ми1. ДС1. В этом случае слово ликвидный закрепляется именно за обо-
ротными средствами. Степень ликвидности определяется продолжи-
тельностью периода, в течение которого трансформация в денежные
средства может быть осуществлена. Вне зависимости от того, в каком
смысле понимается ликвидность, предполагается, что сумма денежных
средств, в которую трансформируется актив, является обоснованной,
разумной.
Под ликвидностью предприятия понимается наличие у него оборот-
ных средств в размере, теоретически достаточном для погашения крат-
косрочных обязательств (хотя бы и с нарушением сроков погашения,
предусмотренных контрактами). Иными словами, предприятие ликвид-
но, если его оборотные активы формально превышают краткосрочные
обязательства. Логика этого понятия проистекает из условного, но есте-
ственного предположения о том, что в ходе текущей деятельности рас-
четы по текущим платежам (т. е. погашение кредиторской задолженно-
сти) осуществляются за счет оборотных активов; для этой цели не пред-
полагается распродажа долгосрочных активов.
Платежеспособность (solvency) в широком смысле — это способ-
ность предприятия без нарушений выполнять график погашения задол-
женности перед своими кредиторами. В узком смысле — это наличие
у него денежных средств и их эквивалентов, достаточных для расчетов
по кредиторской задолженности, требующей немедленного погашения.
Таким образом, основными признаками платежеспособности являют-
ся отсутствие просроченной кредиторской задолженности и наличие
в достаточном объеме средств на расчетном счете.
Заметим, что термины «платежеспособность» и «ликвидность»
близки друг другу, но не идентичны (рекомендуем читателю привести
примеры, когда предприятие является ликвидным, но неплатежеспо-
собным, и наоборот).
Ликвидность и платежеспособность могут оцениваться с помощью
абсолютных и относительных показателей. Из абсолютных основным
является показатель, характеризующий величину собственных оборот-
ных средств, или чистого оборотного капитала (net working capital,
WC). Наиболее распространенный алгоритм расчета показателя, широ-
ко используемый и в западной учетно-аналитической практике, таков2:
WC = E + LTL — LTA или WC = СА - CL, (5.1)
1 Обозначения: ДС, — денежные средства в начале отчетного периода; ДС, — де-
нежные средства в конце отчетного периода; ПЗ — производственные запасы; НП — не-
завершенное производство; ГП — готовая продукция; ДЗ — дебиторская задолжен-
ность. С позиции перспективы производственно-коммерческий цикл оправдан, если
ДС;>ДС,.
2 О различных алгоритмах расчета величины собственных оборотных средств см.:
| Ковалев В., Ковалев Вит., 2005, с. 252—260].
126
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
где Е — капитал собственников фирмы (итог раздела III баланса);
LTL — долгосрочные обязательства (итог раздела IV баланса);
СА — оборотные активы (итог раздела II баланса);
CL — краткосрочные обязательства (итог раздела V баланса).
Экономическая трактовка индикатора WC может быть и такой: он
показывает, какая сумма оборотных средств останется в распоряжении
предприятия после расчетов по краткосрочным обязательствам. В неко-
тором смысле это характеристика свободы маневра и финансовой ус-
тойчивости предприятия с позиции краткосрочной перспективы. Воз-
можна и другая интерпретация показателя WC — как доли собственного
капитала, направленной на финансирование оборотных активов. Заме-
тим, что в (5.1) неявно подразумевается, что капитал лендеров (LTL)
в полном объеме используется для покрытия1 внеоборотных активов,
а капитал собственников (Е) покрывает оставшуюся часть внеоборот-
ных активов и, насколько его хватает, оборотные активы. Нормативов
по показателю WC, естественно, нет; его анализируют в динамике.
С ростом объемов производства величина собственных оборотных
средств обычно увеличивается.
Являясь абсолютным, показатель WC не приспособлен для про-
странственно-временных сопоставлений; поэтому в анализе более ак-
тивно применяются относительные показатели — коэффициенты лик-
видности. Принято выделять три группы оборотных активов, разли-
чающиеся с позиции их участия в погашении расчетов, — производст-
венные запасы, дебиторскую задолженность и денежные средства и их
эквиваленты. Эта простейшая классификация обособляет группы обо-
ротных активов, различающихся по видовому признаку, а также по сте-
пени ликвидности в контексте упоминавшегося трансформационного
цикла. Действительно, средства, омертвленные в запасах, должны прой-
ти стадию «средства в расчетах», т. е. побывать в виде дебиторской за-
долженности, а потому они относительно дольше исключены из актив-
ного оборота, т. е. менее ликвидны. Приведенное разделение оборотных
активов на группы позволяет ввести три основных аналитических ко-
1 «Покрытие активов» — профессиональный термин из бухгалтерской аналитики,
означающий, что с данными активами могут быть соотнесены определенные источни-
ки финансирования, т. е. имеет место очевидная логическая или фактическая взаимо-
связь между отдельными статьями (или разделами) левой (активы) и правой (источ-
ники) сторонами баланса. Например, предприятие приобрело сырье, но не оплатило
его. В этом случае можно говорить о том, что между активной статьей «Производствен-
ные запасы» и пассивной статьей «Поставщики и подрядчики» есть соответствие —
вторая статья покрывает первую. В случае множественности текущих операций подоб-
ные соотношения между статьями уже не носят столь очевидного характера. Заметим,
что в годы советской власти, когда финансовые операции предприятий довольно жест-
ко контролировались, имели место ограничения на использование получаемых источ-
ников финансирования — нередко источники носили целевой характер, т. е. получен-
ные средства можно было использовать лишь на вполне определенные цели.
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
127
эффициента, которые можно использовать для обобщенной оценки ли-
квидности и платежеспособности предприятия.
Коэффициент текущей ликвидности (current ratio) дает общую
оценку ликвидности предприятия, показывая, сколько рублей оборот-
ных средств (текущих активов) приходится на один рубль текущей
краткосрочной задолженности (текущих обязательств):
, Оборотные средства zr
^СГ ’ (5.2)
Краткосрочные обязательства
Значение показателя может значительно варьировать по отраслям
и видам деятельности, а его разумный рост обычно рассматривается как
благоприятная тенденция. В западной учетно-аналитической практике
критическое нижнее значение kcr = 2; однако это лишь ориентировочное
значение, указывающее на порядок показателя, но не на его точное нор-
мативное значение.
Коэффициент быстрой ликвидности (quick ratio, acid-test ratio) по
своему смысловому назначению аналогичен коэффициенту текущей
ликвидности; однако исчисляется по более узкому кругу оборотных ак-
тивов, когда из расчета исключена наименее ликвидная их часть — про-
изводственные запасы:
k _ Дебиторская задолженность4- денежные средства (5 3)
qr Краткосрочные обязательства
Логика такого исключения состоит не только в значительно мень-
шей ликвидности запасов, но (что гораздо более важно) в том, что де-
нежные средства, которые можно выручить в случае вынужденной реа-
лизации производственных запасов, могут быть существенно ниже рас-
ходов по их приобретению. В работах западных аналитиков приводится
ориентировочное нижнее значение kqr = 1, однако эта оценка носит так-
же условный характер.
Коэффициент абсолютной ликвидности (cash ratio) является наибо-
лее жестким критерием ликвидности предприятия; показывает, какая
часть краткосрочных заемных обязательств может быть при необходи-
мости погашена немедленно за счет имеющихся денежных средств; мо-
жет быть назван коэффициентом платежеспособности. Рассчитывается
следующим образом:
- Денежные средства
тг Краткосрочные обязательства’
Общепризнанных критериальных значений для этого коэффициен-
та нет. Опыт работы с отечественной отчетностью показывает, что его
значение, как правило, варьирует в пределах 0,05—0,1.
Рассмотренные коэффициенты являются основными для оценки
ликвидности и платежеспособности. Тем не менее известны и другие
показатели, имеющие определенный интерес для аналитика. Оценку
128
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
ликвидности и платежеспособности надо проводить осмысленно; на-
пример, если величина собственных оборотных средств отрицательна,
то финансовое положение предприятия в краткосрочной перспективе
рассматривается как неблагоприятное и расчет коэффициентов ликвид-
ности уже не имеет смысла.
Финансовая устойчивость. Под финансовой устойчивостью пони-
мается способность фирмы в долгосрочном аспекте поддерживать сло-
жившуюся структуру источников финансирования. Смысл данного
тезиса предопределяется тем обстоятельством, что, во-первых, бес-
платных источников финансирования практически не бывает и,
во-вторых, стоимость источников1 варьирует. Сформулированный те-
зис говорит о том, что теоретически можно оптимизировать структуру
источников финансирования. Суждение об уровне финансовой устой-
чивости, в принципе, не предполагает решения оптимизационной за-
дачи, т. е. анализ сводится лишь к тому, чтобы убедиться о финансовой
состоятельности данной фирмы в ее долгосрочных отношениях с ин-
весторами.
Все источники финансирования подразделяются на две группы:
собственные (это раздел III «Капитал и резервы»; за этим источником
стоят собственники фирмы) и привлеченные (это раздел IV «Долго-
срочные обязательства» и раздел V «Краткосрочные обязательства»; за
этими источниками стоят соответственно лендеры и кредиторы фир-
мы). Принципиальное различие между ними в том, что выплата регу-
лярного вознаграждения собственникам не является обязательной для
предприятия, тогда как выплаты лендерам и кредиторам обязательны
(не получив свое вознаграждение они могут инициировать процедуру
банкротства фирмы). Отсюда следует очевидный вывод — привлечен-
ные от сторонних лиц средства гораздо более рисковы для фирмы, не-
жели средства, предоставленные ее собственниками.
Количественно финансовая устойчивость оценивается двояко: с по-
зиции структуры источников средств и с позиции расходов, связанных
с обслуживанием внешних источников. Соответственно выделяют две
группы показателей, называемые условно коэффициентом капитализа-
ции и коэффициентом покрытия. Показатели первой группы рассчиты-
ваются по данным пассива баланса (доля собственного капитала в об-
щей сумме источников, доля заемного капитала в общей сумме долго-
срочных пассивов, под которыми понимается собственный и заемный
капитал, уровень финансового левериджа и др.). Во вторую группу вхо-
дят показатели, рассчитываемые соотнесением прибыли до вычета про-
центов и налогов с величиной постоянных финансовых расходов, т. е.
1 Этим термином обозначается относительный уровень расходов в терминах годо-
вой процентной ставки которые необходимо регулярно нести предприятию (пример:
ставка, под которую взят кредит). Подробно эта тема будет рассмотрена в гл. 15.
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
129
расходов, нести которые предприятие обязано вне зависимости от того,
имеет оно прибыль или нет.
Коэффициент концентрации собственного капитала характеризует
долю собственности владельцев предприятия в общей сумме средств,
авансированных в его деятельность.
, Собственный капитал Е zr _
ker = n-------------------= ¥7’ <5-5)
Всего источников средств TL
где TL — общая сумма источников средств (долгосрочных и краткосрочных),
т. е. итог баланса.
Чем выше значение этого коэффициента, тем более стабильно и не-
зависимо от внешних кредиторов предприятие. Дополнением к этому
показателю является коэффициент концентрации привлеченных
средств (kdr) как отношение величины привлеченных средств к общей
сумме источников. Очевидно, что сумма коэффициентов равна 1 (или
100%).
К показателям, характеризующим структуру долгосрочных источ-
ников финансирования, относятся два взаимодополняющих показате-
ля: коэффициент финансовой зависимости капитализированных источ-
ников (kdc) и коэффициент финансовой независимости капитализиро-
ванных источников (kec), исчисляемые соответственно по формулам
_ Долгосрочные обязательства _ LTD
d с Собственный капитал4- Долгосрочные обязательства £ + LTD1
k _ Собственный капитал _ Е (5 7)
е 1 Собственный капитал4- Долгосрочные обязательства Е4- LTD'
Рост коэффициента kdc является негативной тенденцией: с позиции
долгосрочной перспективы предприятие все сильнее зависит от внеш-
них инвесторов. По поводу степени привлечения заемных средств в за-
рубежной практике существуют разные, порой противоположные точки
зрения. Наиболее распространено мнение, что доля собственного капи-
тала в общей сумме долгосрочных источников финансирования (kec)
должна быть велика. Указывают и нижний предел этого показателя —
0,6 (или 60%); он был неоднократно подтвержден и эмпирически. Если
учесть, что в данном случае речь идет о балансовых оценках элементов
собственного капитала, которые, как правило, ниже рыночных, то в тер-
минах рыночных оценок доля собственного капитала в общей сумме ка-
питализированных источников будет еще выше.
Одной из основных характеристик финансовой устойчивости пред-
приятия является уровень финансового левериджа. Этот коэффициент
9-1030
130
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
считается. Известны разные способы его расчета; наиболее широко при-
меняется следующий:
» _ Долгосрочные заемные средства _ LTD
W Собственный капитал (балансовая оценка) Е
Экономическая интерпретация показателя очевидна: сколько руб-
лей заемного капитала приходится на один рубль собственных средств.
Чем выше значение финансового левериджа, тем выше риск, ассоции-
руемый с данной компанией, и ниже ее резервный заемный потенциал.
В приведенной формуле использованы балансовые оценки. Однако
возможен расчет и на основе рыночных оценок:
_ Долгосрочные заемные средства _ LTD
Рыночная капитализация MVS
Коэффициенты капитализации, характеризующие структуру долго-
срочных пассивов, логично дополняют показатели второй группы, на-
зываемые коэффициентами покрытия и позволяющие оценить, в со-
стоянии ли компания поддерживать сложившуюся структуру источни-
ков средств. Здесь можно упомянуть о коэффициенте обеспеченности
процентов к уплате и коэффициенте покрытия постоянных финансо-
вых расходов, рассчитываемых соответственно по формулам (5.10)
и (5.11)
Прибыль до вычета процентов и налогов
TIE =---------—------------------------; (5.10)
Проценты к уплате
Прибыль до вычета процентов и налогов
гОС/ — ~ ~ ~ . (5.11)
Проценты к уплате + Расходы по финансовой аренде
Очевидно, что значения обоих коэффициентов должны быть суще-
ственно больше единицы, в противном случае фирма не сможет в пол-
ном объеме рассчитаться с внешними инвесторами по текущим обяза-
тельствам.
Снижение величины значений коэффициентов TIE и FCC свиде-
тельствует о повышении финансового риска. Эти показатели тесно свя-
заны с уровнем финансового левериджа. Как правило, низкое значение
показателей TIE и FCC соответствует высокой доле заемного капитала.
Вместе с тем сочетания показателей структуры источников и коэффи-
циентов покрытия варьируют по отраслям. Доля заемного капитала,
рисковая для одной отрасли, может не быть таковой для другой.
Внутрифирменная эффективность. Этим термином характеризует-
ся способность руководства фирмы организовать рациональное и эф-
фективное прохождение ресурсов в ходе текущей финансово-хозяйст-
венной деятельности. Ключевыми индикаторами в этом блоке являют-
ся показатели оценки оборачиваемости средств, вложенных в производ-
ственные запасы и дебиторов. Один из вариантов расчета представлен
соответственно формулами (5.12) и (5.13):
• оборачиваемость запасов (в днях)
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
131
^nVd COGS/ ’ ( . > 1 2 >
/D
где COGS — себестоимость продукции, реализованной в отчетном периоде (< <»
вокупные затраты сырья и материалов);
D — количество дней в отчетном периоде;
Inv — средние запасы сырья и материалов в отчетном периоде (в стоимост-
ном выражении);
• оборачиваемость средств в расчетах (в днях)
ar
^ = -57-, (5.13)
/о
где 5 — выручка от реализации в отчетном периоде;
D — количество дней в отчетном периоде;
AR — средняя дебиторская задолженность в отчетном периоде.
В знаменателе дроби формулы (5.12) — однодневная себестоимость,
т. е. объем сырья и материалов, потреблявшихся ежедневно в течение
отчетного периода. Показатель измеряется в днях и характеризует,
сколько в среднем дней денежные средства были омертвлены в произ-
водственных запасах. Чем меньше продолжительность этого периода,
тем лучше, т. е. снижение показателя в динамике рассматривается как
положительная тенденция. Индикатор, представленный формулой
(5.13), показывает, сколько в среднем дней омертвлены денежные сред-
ства в дебиторской задолженности. Снижение показателя в динамике
рассматривается как положительная тенденция.
Для обобщающей характеристики степени иммобилизации (т. е. от-
влечения средств из активного оборота) денежных средств в запасах
и дебиторах применяется показатель продолжительности операционно-
го цикла, рассчитываемый как сумма показателей (5.12) и (5.13); общая
информация этом индикаторе будет приведена в разд. 11.4.
Прибыльность и рентабельность1. Эффективность работы фирмы
может быть оценена с помощью абсолютных и относительных показате-
лей. К первым относятся различные показатели прибыли, ко вторым —
показатели (коэффициенты) рентабельности. Прибыль по бухгалтер-
скому учету есть разность между некоторыми доходами и соответст-
вующими им расходами. Разновидностей доходов и расходов много; по-
этому, принимая во внимание те или иные их наборы, можно получить
различные показатели прибыли: валовую, операционную, чистую и др.2
1 Экономическая интерпретация этих понятий приведена в разд. 7.3.
2 Общая характеристика показателей эффективности работы бизнеса, включая
обоснование логики обособления различных показателей прибыли, приведена
в разд. 7.2.
9*
132
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
Коэффициент рентабельности, а их в теории и практике разработа-
но довольно большое число, представляет собой относительный показа-
тель как сопоставление одного из показателей прибыли с некоторой ба-
зой, характеризующей предприятие с одной из двух сторон — либо ре-
сурсы, либо совокупный доход в виде выручки, полученной от контр-
агентов в ходе текущей деятельности. Поэтому известны две группы
показателей рентабельности: рентабельность инвестиций (капитала)
и рентабельность продаж — в первом случае прибыль соотносится с ка-
питалом, во втором — с выручкой от реализации.
Оценка эффективности (рентабельности) всегда осуществляется
с позиции некоторого лица (субъекта). К основным субъектам относят-
ся: а) собственно фирма как самостоятельный участник бизнес-отноше-
ний; б) собственники фирмы; в) лендеры. Наибольшее распространение
в практической аналитике получили следующие показатели рентабель-
ности инвестиций (капитала): коэффициент генерирования доходов
{ВЕР), рентабельность инвестированного капитала (ROI) и рентабель-
ность (доходность) собственного капитала (ROE). Они рассчитывают-
ся по формулам
ВЕР =
EBIT
А ’
ROI =
Рп + 1п
Ct-CL
Р
ROE=-^,
Е
(5.14)
(5.15)
(5.16)
где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль);
А — стоимостная оценка совокупных активов фирмы (итог баланса-нетто по
активу);
Рп — чистая прибыль (прибыль, доступная к распределению среди собствен-
ников);
In — проценты к уплате по долгосрочным обязательствам (регулярный до-
ход лендеров);
Ct — совокупный капитал (итог баланса-нетто по пассиву);
CL — краткосрочные обязательства (пассивы);
Е — собственный капитал (в отечественном балансе это итог раздела «Капи-
тал и резервы»).
В формуле (5.14) сопоставляется операционная прибыль с величи-
ной активов, благодаря эксплуатации которых эта прибыль была полу-
чена. Операционная прибыль представляет собой разницу между вы-
ручкой и всеми расходами производственного (нефинансового) харак-
тера, т. е. теми расходами, которые необходимы для производства и про-
дажи продукции. Во внимание принимается операционная прибыль
потому, что именно она была получена как результат целенаправленно
используемого имущественного комплекса, обобщенно представляемо-
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
133
го в виде контролируемой фирмой имущественной массы, предусмат-
ривающей определенный производственно-коммерческий процесс.
Иными словами, на входе — имущественная масса, на выходе — опера-
ционная прибыль. Далее эта прибыль будет делиться между всеми за-
интересованными и имеющими отношение к фирме лицами. Показа-
тель ВЕР является наиболее общей характеристикой генерирующей
способности фирмы, т. е. индикатором, по которому сторонние по отно-
шению к фирме лица (инвесторы, контрагенты) могут принимать суж-
дение о целесообразности инвестирования в нее или установления
с нею контрагентских связей. Показатель ROI ориентирован на инве-
сторов, поэтому в числителе (5.15) представлен регулярный (годовой)
доход инвесторов (прибыль — доход собственников, проценты — доход
лендеров), а в знаменателе — вложенный ими капитал. Показатель ROE
ориентирован на собственников — в формуле (5.16) сопоставляются до-
ход собственников с вложенным ими капиталом. Все упомянутые инди-
каторы рассчитываются и анализируются в динамике.
Показатели оценки эффективности инвестиций дополняются коэф-
фициентами рентабельности продаж. Возможны различные алгоритмы
их исчисления, в зависимости от того, какой из показателей прибыли
заложен в основу расчетов, однако чаще всего используются валовая,
операционная (прибыль до вычета процентов и налогов) или чистая
прибыль. Соответственно рассчитывают три показателя рентабельно-
сти продаж: норма валовой прибыли, или валовая рентабельность реали-
зованной продукции (GPM); норма операционной прибыли, или операци-
онная рентабельность реализованной продукции (ОРМ); норма чистой
прибыли, или чистая рентабельность реализованной продукции (NPM).
Валовая прибыль (или валовая маржа) S - COGS z
GPM =--------—------;--------------------=----------; (5.17)
Выручка от реализации S
_ _ Операционная прибыль EBIT S - COGS - ОЕ . о.
ОРМ = —----------------------= —-— =----------------; (5.1 о)
Выручка от реализации S S
ИРМ---------------------------Sl (5.19)
Выручка от реализации S
где COGS — себестоимость реализованной продукции;
ОЕ — операционные расходы;
S — выручка от реализации в отчетном периоде.
Уместно сделать следующее замечание к приведенным формулам.
При определении себестоимости (COGS) существенную роль играет
учет амортизационных отчислений производственного назначения, при
этом возможны два варианта расчета. Согласно первому варианту амор-
тизационные отчисления привязываются к продукции и рассматрива-
ются как элемент себестоимости, а потому в числителе показателя GPM
берется значение валовой прибыли. По второму варианту амортизаци-
134
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
онные отчисления не связываются с продукцией, а трактуются как рас-
ходы периода, т. е, они в полном объеме относятся к постоянным опера-
ционным расходам (ОЕ) и списываются непосредственно в дебет счета
«Прибыли и убытки»; в этом случае расчет валовой рентабельности
осуществляется через показатель валовой маржи (EBITDA).
Интерпретация коэффициентов рентабельности продаж очевидна:
они показывают, какую часть в каждом рубле выручки от продаж со-
ставляет соответственно валовая, операционная или чистая прибыль.
Каких-либо нормативов для этих показателей не существует, поэтому
их значения сравнивают со среднеотраслевыми, а также оценивают
в динамике. Рост рентабельности — положительная тенденция, однако
необходимо всегда иметь в виду, за счет чего был достигнут рост, не бы-
ло ли необоснованного снижения себестоимости продукции и других
затрат, что может сказаться на качестве производимой продукции.
Рыночная привлекательность. Подобным образом характеризуется
уровень доверия к фирме со стороны фактических и потенциальных ин-
весторов, кредиторов, покупателей продукции. Это обобщающий термин
для обозначения инвестиционной (в фирму выгодно вкладывать деньги
на долгосрочной основе) и контрагентской (фирма аккуратно выполняет
свои обязательства, а потому с ней возможны долгосрочные бизнес-отно-
шения) привлекательности фирмы. В теории и практике финансовой
аналитики для характеристики рыночной привлекательности фирмы
разработаны различные индикаторы. Рассмотрим некоторые из них.
Прибыль (доход) на акцию (earnings per share, EPS) — одна из ключе-
вых характеристик эффективности работы фирмы с позиции ее акцио-
неров, рассчитываемая соотнесением чистой прибыли, доступной к рас-
пределению среди держателей обыкновенных акций, к средневзвешен-
ному числу этих акций. Именно этот показатель в значительной степе-
ни влияет на рыночную цену акций, поскольку он рассчитан на
владельцев обыкновенных акций. Рост этого показателя (или, по край-
ней мере, отсутствие негативной тенденции) способствует увеличению
операций с ценными бумагами данной компании, повышению ее инве-
стиционной привлекательности. Необходимо подчеркнуть, что повы-
шение цены находящихся в обращении акций компании, естественно,
не приносит непосредственного дохода эмитенту; вместе с тем этот про-
цесс сопровождается косвенными доходами, например растет доход от
капитализации, что стимулирует действующих акционеров к реинве-
стированию прибыли в активы компании; возрастает резервный заем-
ный потенциал компании, становится возможным размещать вновь
эмитируемые ценные бумаги на более выгодной основе и т. п.
Коэффициент котируемости акции (price/earnings ratio, Р/Е) пред-
ставляет собой один из наиболее известных рыночных индикаторов
и рассчитывается по формуле
P/E=Sh, (5.20)
7 EPS v '
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности фирмы
135
где Рт — текущая рыночная цена акции (обыкновенной);
EPS — прибыль на акцию.
Коэффициент Р/Е служит индикатором спроса на акции данной
компании, поскольку показывает, как много согласны платить инвесто-
ры в данный момент за один рубль прибыли на акцию. Относительно
высокий рост этого показателя указывает на то, что инвесторы ожидают
более быстрого роста прибыли данной фирмы по сравнению с другими.
Этот показатель уже можно использовать в пространственных (межхо-
зяйственных) сопоставлениях. Для компаний, имеющих относительно
высокое значение коэффициента устойчивости экономического роста,
характерно, как правило, и высокое значение показателя Р/Е.
Дивидендная доходность акции (dividend yield) выражается отноше-
нием дивиденда, выплачиваемого по акции, к ее рыночной цене. В ком-
паниях, расширяющих свою деятельность путем капитализации боль-
шей части прибыли, значение этого показателя относительно невелико.
Дивидендная доходность акции характеризует процент возврата на ка-
питал, вложенный в акции фирмы. Это прямой эффект. Есть еще и кос-
венный (доход или убыток), выражающийся в изменении цены на ак-
ции данной фирмы и характеризующийся показателем капитализиро-
ванной доходности.
Дивидендный выход (dividend payout) рассчитывается путем деле-
ния дивиденда, выплачиваемого по акции, на прибыль на акцию. Наи-
более наглядное толкование этого показателя — доля чистой прибыли,
выплаченная акционерам в виде дивидендов. Значение коэффициента
зависит от инвестиционной политики фирмы. С этим показателем тес-
но связан коэффициент реинвестирования прибыли, характеризующий
ее долю на развитие производственной деятельности. Сумма значений
показателя дивидендного выхода и коэффициента реинвестирования
прибыли равна 1.
Дивидендное покрытие (dividend cover, DC) — это соотношение ме-
жду прибылью на обыкновенную акцию и дивидендом, по ней выплачи-
ваемым:
DC = EPS/DPS, (5.21)
где DPS — дивиденд на одну обыкновенную акцию.
Рассматриваемый в динамике показатель дает* некоторую оценку
способности фирмы выплачивать дивиденды. Чем выше его значение,
тем больше гарантия того, что фирма по формальным позициям имеет
возможность выплатить дивиденды; по крайней мере, она имеет соот-
ветствующий источник. Очевидно, что произведение этого и предыду-
щего индикаторов равно 1.
Коэффициент рыночной оценки акции (market-to-book ratio,
price-to-book ratio, P/В ratio) — это показатель, отражающий рыночную
136
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
привлекательность акции и исчисляемый как отношение рыночной це-
ны акции к ее книжной (учетной) стоимости:
MBR = ^г, (5.22)
/Q.
где Рт — текущая рыночная цена акции (обыкновенной);
Ес — величина обыкновенного акционерного капитала по балансу (в истори-
ческих ценах) (для российского баланса — это итог раздела «Капитал и ре-
зервы» за минусом привилегированных акций);
Qc — число обыкновенных акций в обращении.
Знаменатель дроби показывает, сколько стоит обыкновенная акция
по балансу (это величина стоимостной оценки активов, приходящихся
на акцию); в числителе дроби — текущая рыночная цена акции, причем
эта оценка сформирована в условиях публичности отчетности, когда ба-
ланс фирмы, а значит, и данные о книжной цене ее акций известны.
Книжная цена характеризует долю собственного капитала, приходяще-
гося на одну акцию. Очевидно, что она складывается из номинальной
стоимости (т. е. стоимости, проставленной на акции, по которой она уч-
тена в акционерном капитале), доли эмиссионной прибыли (накоплен-
ной разницы между рыночной ценой проданных акций и их номиналь-
ной стоимостью) и доли накопленной и вложенной в развитие фирмы
прибыли. Значение коэффициента означает, что потенциальные акцио-
неры, приобретая акцию, готовы дать за нее цену, превышающую бух-
галтерскую оценку реального капитала, приходящегося на эту акцию на
данный момент.
Коэффициент Тобина (или q-отношение, q-ratio) представляет со-
бой рыночную характеристику инвестиционной привлекательности
фирмы. Логически этот индикатор тесно связан с предыдущим коэффи-
циентом. Различие в том, что при расчете коэффициента котировки ак-
ции используется отчетный баланс, т. е. учетные цены, тогда как коэф-
фициент Тобина полностью ориентируется на рыночные цены. Этот по-
казатель является основным в арсенале профессиональных рейдеров1.
Известны два подхода к исчислению коэффициента Тобина: в первом
случае сопоставляются рыночная капитализация фирмы и величина его
1 Рейдер (raider) — доел, налетчик. Этим термином называют специалистов по по-
иску на фондовом рынке акций недооцененных рынком компаний (т. е. акций, по мне-
нию рейдеров, заниженных в цене; это мнение может складываться, например, на осно-
ве инсайдерской информации, т. е. сведений, не доступных широкой публике). После
агрессивной скупки недооцененных акций и завладения контрольным пакетом рейде-
ры могут поступать двояко. Первый вариант подразумевает реструктурирование фир-
мы, освобождение от непрофильных активов, кардинальное улучшение системы
управления и другие мероприятия, способствующие повышению эффективности рабо-
ты фирмы и росту ее рыночной стоимости. По достижении нужных ценовых характе-
ристик фирма продается. Второй вариант предполагает более прямолинейную схему
действий — фирма попросту распродается по частям.
5.3. Финансовое планирование и бюджетирование в системе управления фирмой
137
чистых активов; во втором случае сравниваются совокупная рыночная
цена акций и облигаций фирмы с восстановительной стоимостью акти-
вов фирмы (формулы (5.23) и (5.24) соответственно):
MVS
MVj
MVs + MVd
RCa ’
(5.23)
(5.24)
где MVS — совокупная рыночная цена акций фирмы, т. е. ее рыночная капитали-
зация;
MVna ~ величина чистых активов в рыночной оценке;
MVj ~~ рыночная стоимость долговых обязательств фирмы;
RCa — восстановительная стоимость активов фирмы.
Итак, мы рассмотрели принципы и логику формирования системы
аналитических коэффициентов, позволяющих дать комплексную оцен-
ку имущественного и финансового потенциала фирмы. Подавляющее
количество индикаторов либо приводятся в годовых отчетах фирм, ли-
бо могут быть рассчитаны аналитиком самостоятельно по данным годо-
вой отчетности.
Что касается методик внутрифирменного анализа, то они, естест-
венно, не поддаются унификации. Кроме того, следует иметь в виду два
обстоятельства. Во-первых, являясь встроенной несамостоятельной
подфункцией общих функций управления, анализ сопровождает каж-
дую из них, а глубина и содержание соответствующих аналитических
процедур определяются лицом, принимающим управленческое реше-
ние. Такая же вспомогательная роль отводится анализу и в любой ком-
плексной управленческой процедуре или конкретном виде деятельно-
сти. Например, при разработке плановых ориентиров можно воспользо-
ваться более или менее сложными аналитическими методами выявле-
ния складывающихся трендов; выбор метода — дело вкуса и привычки
менеджера. Во-вторых, в рутинной повседневной деятельности фирмы
ключевую роль играет управление себестоимостью продукции. Выбор
аналитического инструментария здесь также весьма субъективен.
5.3. Финансовое планирование
и бюджетирование в системе
управления фирмой
5.3.1. Финансовый план: структура, содержание
Планирование представляет собой процесс разработки и принятия
целевых установок и определения путей наиболее эффективного их
достижения. Эти установки, разрабатываемые чаще всего в виде дерева
138
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
целей, характеризуют желаемое будущее и численно выражаются набо-
ром показателей, являющихся ключевыми для данного уровня управле-
ния. Планировайие входит в число общих функций управления, имма-
нентно присущих любой функционирующей социально-экономической
системе. Необходимость составления планов предопределяется многи-
ми причинами; в их числе: неопределенность будущего, координирую-
щая роль плана, оптимизация экономических последствий, ограничен-
ность ресурсов.
В теории менеджмента разработаны общие подходы к планирова-
нию. Отметим некоторые. Во-первых, план должен обладать рядом оче-
видных характеристик, таких как разумная простота и наглядность,
структурированность, точность, практическая полезность и др. Во-вто-
рых, наличие плана, как бы плохо он ни был составлен, все же более
предпочтительно, нежели его отсутствие. Вместе с тем следует отдавать
себе отчет в том, что план не панацея; никакой план не может дать точ-
ные ответы на вопросы, предусмотреть фактическое развитие событий.
Поэтому плановые задания — это ориентиры, которых надо придержи-
ваться. В-третьих, любой план хорош настолько, насколько профессио-
нально подготовлены люди, его составлявшие.
В общем виде логику планирования и ее функционирование на
предприятии можно представить следующим образом (рис. 5.2). На
рисунке выделено три замкнутых контура, соответствующих трем ви-
дам планирования — стратегическому, тактическому и оперативному.
В каждом из контуров наличествует определенная система анализа,
причем результаты анализа из одной системы последовательно попада-
ют в другую. Можно выделить основные функции каждой системы ана-
лиза: во-первых, оценить степень выполнения плановых заданий, вы-
явить отклонения, факторы и сформулировать мероприятия по сниже-
нию негативного влияния регулируемых факторов; во-вторых, внести
оперативные изменения в основные параметры деятельности предпри-
ятия; в-третьих, уточнить систему планирования и прогнозирования,
включая состав дерева целей. Регулярность выполнения аналитических
расчетов в системах стратегического, тактического и оперативного пла-
нирования, естественно, различна, различны критерии, показатели
и аналитические методы. Схема задает естественную последователь-
ность разработки планов — от общего к частным. ,
В любой компании разрабатывается множество планов, однако ос-
новными являются стратегический, производственный и финансовый;
первый разрабатывается в системе долгосрочного планирования, два
других — в системе оперативного планирования. Что касается системы
тактического планирования, то здесь, как правило, речь идет о локаль-
ных бизнес-планах по развитию действующих и разработке новых про-
изводственных линий и производств. И в стратегическом плане, и в ло-
кальном бизнес-плане тем не менее присутствуют более или менее дета-
лизированные финансовые разделы, включающие данные о предпола-
5.3. Финансовое планирование и бюджетирование в системе управления фирмой
139
Рис. 5.2. Логика и функционирование системы планирования основной
(рутинной) деятельности фирмы
гаемых инвестициях, объемах реализации в стоимостном выражении,
основных параметрах расходов и затрат, рентабельности и др. Целесо-
образность обособления такого раздела в самостоятельный финансо-
вый план зависит от различных факторов.
Стратегический план подразумевает формулирование цели, задач,
масштабов, сфер и направлений развития компании, исходя из ее по-
тенциальных ресурсных возможностей. Производственные планы со-
ставляются на основе стратегического плана и предусматривают опре-
деление производственной, маркетинговой, научно-исследовательской
и инвестиционной политики. В зависимости от сложности организаци-
онно-управленческой структуры компании и горизонта планирования
таких планов может быть несколько. Финансовый план представляет
собой документ, характеризующий способ достижения финансовых це-
лей компании и увязывающий ее доходы и расходы.
140
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
В основе финансового планирования лежат стратегический и про-
изводственные планы. Стратегический план подразумевает идентифи-
кацию и декларирование ключевых целей и перспектив развития ком-
пании. Нередко эти цели формулируются на качественном уровне или
в виде весьма общих количественных ориентиров, например путем за-
дания целевого среднегодового темпа прироста объемов производства
или ориентира в отношении доли рынка, контролируемой фирмой.
Стратегический план определяет политику функционирования
фирмы и служит основой составления производственных планов и за-
даний, предусматривающих детализацию конкретных действий в об-
ласти научно-исследовательских и инновационных разработок, инве-
стиционной, производственной и маркетинговой деятельности. В ходе
планирования определяются ресурсные потребности, а затем возмож-
ности и источники финансирования. Очевидно, что планирование яв-
ляется итерационным процессом, а основным ограничением являются
объем и структура желаемых источников финансирования, возмож-
ность их мобилизации и стоимость поддержания требуемой финансо-
вой структуры. Стратегический план может иметь следующую струк-
туру.
Раздел 1. Содержание и целевые установки деятельности фирмы
(излагаются предназначение и стратегическая цель деятельности
фирмы, масштабы и сфера деятельности, тактические цели и задачи).
Раздел 2. Прогнозы и ориентиры
(приводятся прогноз экономической ситуации на рынках капита-
лов, продукции и труда, намеченные перспективные ориентиры по ос-
новным показателям).
Раздел 3. Специализированные планы и прогнозы:
• Производство
• Маркетинг
• Финансы (финансовый план)
• Кадровая политика
• Инновационная политика (НИОКР)
• Новая продукция и рынки сбыта.
Финансовый план представляет собой документ, характеризующий
способ достижения финансовых целей компании и увязывающий ее до-
ходы и расходы. В процессе финансового планирования: а) идентифи-
цируются финансовые цели и ориентиры фирмы; б) устанавливается
степень соответствия этих целей текущему финансовому состоянию
фирмы; в) формулируется последовательность действий по достиже-
нию поставленных целей.
Известны два типа финансовых планов: долгосрочный (как элемент
стратегического плана или бизнес-плана) и краткосрочный (как эле-
мент системы текущего планирования). Основное целевое назначение
первого — определение допустимых (с позиции финансовой устойчиво-
сти) темпов расширения фирмы; целью второго является обеспечение
постоянной платежеспособности фирмы.
5.3. Финансовое планирование и бюджетирование в системе управления фирмой
141
Выделяют следующие этапы финансового планирования: 1) анализ
финансового положения компании; 2) составление прогнозных смет
и бюджетов; 3) определение общей потребности компании в финансо-
вых ресурсах; 4) прогнозирование структуры источников финансирова-
ния; 5) создание и поддержание действенной системы управленческого
и финансового контроля; 6) разработка процедуры внесения изменений
в систему планов (контур обратной связи).
С позиции практики рекомендуется готовить несколько вариантов
финансового плана: пессимистический, наиболее вероятный и оптими-
стический. При подготовке плана надо учитывать наличие ограниче-
ний, с которыми сталкивается предприятие (требования по охране ок-
ружающей среды, требования рынка по объему, структуре и качеству
продукции; технические, технологические и кадровые особенности
предприятия), дисциплинирующую роль плана для работы финансово-
го менеджера, условность любых планов в силу естественной неопреде-
ленности развития экономической ситуации в глобальном и локальном
масштабах.
Один из возможных вариантов структурирования финансового пла-
на может выглядеть следующим образом.
1. Преамбула
2. Инвестиционная политика:
• Политика финансирования НИОКР
• Политика финансирования основных средств
• Политика финансирования нематериальных активов
• Политика в отношении долгосрочных финансовых вложений
3. Управление оборотным капиталом:
• Управление денежными средствами и их эквивалентами
• Финансирование производственных запасов
• Политика в отношениях с контрагентами и управление деби-
торской задолженностью
4. Управление видами и структурой источников финансирования
5. Дивидендная политика
6. Финансовые прогнозы:
• Характеристика финансовых условий
• Доходы фирмы
• Расходы фирмы
• Прогнозная финансовая отчетность (баланс и отчет о прибы-
лях и убытках)
• Бюджет денежных средств
• Общая потребность в источниках финансирования
• Потребность во внешнем финансировании
7. Учетная политика
8. Система управленческого и финансового контроля
Финансовый план сложен как по структуре, так и по содержанию.
Кроме того, для его разработки требуются усилия различных подразде-
лений компании. Логика структурирования финансового плана очевид-
на и построена с учетом последовательного рассмотрения направлений
142
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
вложения средств (инвестиционный аспект), источников их мобилиза-
ции (источниковый, или финансовый, аспект) и планируемой результа-
тивности использования вовлекаемых в оборот ресурсов (эффект и эф-
фективность).
В преамбуле дается общая характеристика деятельности фирмы,
приводятся достигнутые ею основные финансовые результаты как база
для разработки данного финансового плана, излагаются используемые
принципы планирования, условности и допущения; указываются служ-
бы, участвовавшие в подготовке плана, и использованное нормативное,
методическое и информационное обеспечение.
В разделе «Инвестиционная политика» излагаются основные ори-
ентиры по инвестированию в долгосрочные активы: объемы, последова-
тельность и сроки осуществления капитальных вложений в материаль-
но-техническую базу (основные средства), в нематериальные активы
и в финансовые активы (паи, акции, облигации и др.). Отдельный под-
раздел может содержать планы в отношении приобретения активов по
договорам лизинга. Общая политика в отношении НИОКР излагается
в специальном подразделе, формируемом на основе стратегического
плана фирмы.
В разделе «Управление оборотным капиталом» излагаются полити-
ка и основные количественные параметры в отношении трех крупных
блоков оборотных средств:
1. Денежные средства. Дается аналитический комментарий к бюд-
жету денежных средств, описывается политика в отношении кратко-
срочных финансовых вложений, их предназначение, характеризуются
портфельные инвестиции, обосновываются ограничения на остаток де-
нежных средств на счетах фирмы, условия взаимной конвертации де-
нежных средств и ликвидных ценных бумаг и др.
2. Производственные запасы. Характеризуется выбранная полити-
ка управления запасами в целом, по подразделениям, технологическим
линиям и укрупненной номенклатуре сырья и материалов; указывают-
ся объемы страховых запасов, обосновываются объемы дополнительно
вовлекаемых в оборот средств или их иммобилизации в связи с расши-
рением деятельности, с инфляцией, изменением требований в отноше-
нии страховых запасов и др.
3. Дебиторская задолженность. Излагаются политика фирмы в от-
ношениях с контрагентами, условия их кредитования, динамика и пла-
нируемые объемы дебиторской задолженности, финансовые результа-
ты от предоставления скидок, принципы формирования резервов по со-
мнительным долгам, принципы и техника работы с неаккуратными де-
биторами, система штрафных санкций и др.
В разделе «Управление видами и структурой источников финанси-
рования» излагается политика управления долго- и краткосрочными
источниками финансирования. В части долгосрочных источников (до-
полнительная эмиссия акций, выпуск облигаций, предоставление дол-
5.3. Финансовое планирование и бюджетирование в системе управления фирмой
143
госрочных кредитов) раздел готовится на основе стратегического пла-
на, а потому в текущем финансовом плане уточняются параметры
и ограничения, заданные стратегией развития фирмы; обосновывается
целесообразность и необходимость применения финансовых инстру-
ментов, способствующих повышению привлекательности эмитируемых
ценных бумаг; указываются резервы средств, необходимых для осуще-
ствления эмиссии, и др. В части краткосрочных источников финансиро-
вания излагается политика в отношении кредиторской задолженности,
включая принципы и технику расчетов с бюджетом; приводятся мето-
дические рекомендации в отношении целесообразности пользования
предоставляемыми контрагентами скидками.
В разделе «Дивидендная политика» излагаются общие положения
в отношении выплаты дивидендов (динамика, виды выплат, источники
финансирования, сроки, суммы и виды выплат и др.). Дивидендная по-
литика рассматривается в контексте управления долгосрочными источ-
никами финансирования и инвестиционной стратегией фирмы.
Раздел «Финансовые прогнозы» имеет сугубо техническое наполне-
ние и в значительной степени носит справочный характер (по отноше-
нию к другим разделам плана). В нем последовательно рассматривают-
ся плановые ориентиры по доходам и расходам фирмы по видам и ис-
точникам в предусмотренных делениях (по периодам, подразделени-
ям). Прогнозные баланс и отчет о прибылях и убытках составляются
в укрупненной номенклатуре. При составлении бюджета денежных
средств выявляется изменение планируемого остатка средств на счетах
фирмы по периодам и определяется необходимость и объем требуемых
краткосрочных заимствований.
Раздел «Учетная политика» носит вспомогательный характер, а его
содержимое позволяет более, обоснованно трактовать финансовые ин-
дикаторы, описываемые в других разделах плана. Структура раздела
определяется бухгалтерской службой и может включать такие подраз-
делы, как декларирование базовых бухгалтерских регулятивов, прин-
цип признания доходов фирмы, методы оценки запасов, методы амор-
тизации, принципы консолидации (по необходимости).
Раздел «Система управленческого и финансового контроля» также
носит вспомогательный характер и включает описание информацион-
ных потоков между подразделениями, права, обязанности и последст-
вия действий отдельных служб (подразделений) в отношении следова-
ния или отклонения от финансового плана.
5.3.2. Бюджетирование и бизнес-планирование
в системе управления фирмой
Бюджетирование. В экономической литературе, особенно англоя-
зычной, можно встретиться с двумя близкими понятиями: планирова-
144
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
ние (planning) и бюджетирование (budgeting)1. Понятно, что оба эти
термина означают собой процессы составления соответственно плана
и бюджета. Какого-либо строгого и общепринятого разграничения этих
понятий нет. В частности, достаточно распространен подход, согласно
которому план — это более широкое понятие, нежели бюджет, посколь-
ку он включает в себя весь определенным образом упорядоченный
спектр действий, направленных на достижение некоторых целей, при-
чем эти действия могут описываться не только с помощью формализо-
ванных, количественных оценок, но и путем перечисления ряда нефор-
мализуемых процедур. Бюджет — это более узкое понятие, подразуме-
вающее количественное представление плана действий, причем, как
правило, в стоимостном выражении. Таким образом, здесь акцент дела-
ется, во-первых, на доминанту стоимостной составляющей в бюджети-
ровании и, во-вторых, на существенно большую определенность, прора-
ботанность и детализированность бюджета.
В наиболее общем виде бюджет (budget) можно определить, как
роспись (смету) относящихся к определенному временному периоду
предстоящих доходов и расходов (затрат) в терминах стоимостных оце-
нок; условный термин в системе управленческого учета, означающий
процедуру согласования притоков и оттоков некоторого ресурса (акти-
ва) или изменения некоторого показателя (например, бюджет прямых
затрат сырья и материалов, бюджет производства, бюджет переменных
накладных расходов и др.).
В централизованных финансах бюджет используется прежде всего
для согласования ожидаемых (планируемых) доходов и расходов госу-
дарства, его субъектов и местных органов власти. Если доходная часть
бюджета превосходит расходную, говорят о профиците бюджета; если
имеет место обратное — о его дефиците; равенство доходной и расход-
ной частей бюджета характеризуется как сбалансированность бюджета.
Существуют различные теории относительно того, какая политика го-
сударства в отношении формирования бюджета и в какой экономиче-
ской ситуации более предпочтительна.
В децентрализованных финансах понятие «бюджет» также имеет
определенное распространение в традиционном его понимании как до-
кумента, в котором систематизированы все доходы и затраты данного
экономического субъекта, относящиеся к определенному периоду. Со-
поставляя доходы и затраты, можно выводить различные финансовые
результаты — как промежуточные, так и финальный. Бюджет, как пра-
вило, составляется в стоимостных оценках, однако в практике управ-
1 Более подробно об особенностях трактовки этих терминов, равно как и о технике
составления бюджетов в компаниях таких стран, как Великобритания, США, Фран-
ция, можно найти соответственно в книгах [Drury, р. 435—461; Horngren, Foster, р.
171—197; Коласс, с. 32—37]. Следует заметить, что и другие термины и понятия, имею-
щие устоявшуюся трактовку в отечественной экономической литературе, в книгах за-
падных специалистов могут даваться в иной интерпретации.
5.3. Финансовое планирование и бюджетирование в системе управления фирмой
145
ленческого учета имеются исключения из этого правила. Одним из при-
меров бюджета может служить отчет о прибылях и убытках, составлен-
ный в прогнозных оценках; иными словами, используется структура до-
ходов и затрат, предусмотренная форматом отчетной бухгалтерской
формы, но подготавливаемая на основе ожидаемых и (или) планируе-
мых показателей. В практике западных компаний есть также понятие
бюджетированного баланса (budgeted balance sheet), как баланса, со-
ставленного на конец планируемого периода и отражающего ожидаемое
(или планируемое в качестве ориентира) состояние активов, капитала
и обязательств фирмы. Бюджетированные баланс и отчет о прибылях
и убытках составляют основу так называемой прогнозной финансовой
отчетности (pro forma financial statements), разрабатываемой в круп-
ной западной компании в процессе финансового планирования ее дея-
тельности. Известно также понимание бюджета как конкретизирован-
ного с помощью стоимостных показателей плана работы фирмы; при
этом подразумевается, что последний разрабатывается не обязательно
в стоимостных оценках. В крупных структурированных корпорациях
может существовать система взаимосвязанных бюджетов, упорядочен-
ных по уровням управления, центрам ответственности, технологиче-
ским линиям и др.
В частности, один из весьма распространенных подходов к планиро-
ванию текущей деятельности крупной фирмы заключается в построе-
нии так называемого генерального бюджета (master budget), представ-
ляющего собой систему взаимосвязанных операционных и финансовых
бюджетов. Операционные бюджеты (к ним относятся бюджеты продаж,
производства, сырья и материалов, управленческих и коммерческих
расходов и др.) имеют отношение к планированию и выполнению теку-
щей производственной деятельности; они важны прежде всего для ли-
нейных руководителей; финансовые бюджеты (к ним относятся бюдже-
ты денежных средств, доходов и расходов, источников формирования
и направлений распределения финансовых ресурсов) имеют относи-
тельно большую значимость для топ-менеджеров и руководства финан-
совой службы. Характеристика бюджетов приведена в работе [Ковалев,
2007(a)].
Очевидно, что и планирование, и бюджетирование теоретически
осуществляются с различной степенью гибкости и вариабельности
исходных параметров и (или) целевых показателей; в частности, воз-
можны два варианта действий: а) установление плановых заданий, сле-
дование которым должно быть неукоснительным; б) установление ко-
ридоров возможного варьирования факторов (целевых показателей)
с последующей корректировкой значений корреспондирующих показа-
телей. Именно второй вариант представляется предпочтительным для
крупных многопрофильных производств, имеющих резервы мощностей
и различные варианты их использования в зависимости от складываю-
щейся конъюнктуры рынка. Этот вариант реализуется с помощью сис-
10-1030
146
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
темы гибкого бюджетирования (flexible budgeting). Гибким называется
бюджет, обладающий следующими характеристиками: 1) выбран целе-
вой показатель (в принципе, возможна идентификация нескольких по-
казателей), к которому привязываются другие значимые факторы;
2) заданы формальные зависимости между целевым показателем и ос-
новными зависимыми факторами; 3) предусмотрена система имитаци-
онного моделирования, в которой задание различных значений целево-
го показателя приводит к формированию многовариантных бюджетов;
4) предусмотрена система обратной связи, позволяющая вносить теку-
щие корректировки в совокупность бюджетов. В качестве целевого по-
казателя чаще всего берется объем производства (в натуральных едини-
цах); в принципе, возможна ситуация, когда отдельные параметры при-
вязаны к различным базам (подобное необходимо, например, для рас-
пределения отдельных видов накладных расходов). Кроме того,
изначально задается некий базисный вариант значений основных пара-
метров, отклонениями от которых варьируют в ходе имитационного мо-
делирования.
Бюджетирование отражает рутинный аспект планирования дея-
тельности фирмы и реализуется в повторяющемся режиме с заданной
регулярностью. Вместе с тем в любой фирме периодически возникает
необходимость пересмотра сложившейся структуры производства и вы-
бора нового направления развития фирмы. Его обоснование выполня-
ется в рамках бизнес-планирования.
Бизнес-планирование. Стратегия развития любой достаточно
крупной компании предполагает постоянный поиск путей совершенст-
вования ее деятельности. Имеются в виду расширение объемов произ-
водства, повышение эффективности действующих производств, внедре-
ние новых технологических линий, диверсификация деятельности, вы-
ход на новые рынки и др. Иными словами, не только динамичное разви-
тие, но и банальное выживание в жесткой конкурентной среде
основываются на следующем очевидном тезисе: даже в действующее,
отлаженное производство необходимо время от времени внедрять эле-
менты новаторства, новизны, рутинной дополнительности. Как прави-
ло, совокупность всех действий по обоснованию, разработке, внедре-
нию, реализации и мониторингу вводимых новшеств четко идентифи-
цируется, неким образом формализуется и в целом определяется как
бизнес-проектирование. Ключевым элементом обоснования целесооб-
разности очередного бизнес-проекта является процедура составления
бизнес-плана.
Бизнес-план — это документ, отражающий в концентрированной
форме ключевые показатели, обосновывающие целесообразность неко-
торого проекта, четко и наглядно раскрывающий суть предполагаемого
нового направления деятельности фирмы или вводимого усовершенст-
вования. Процесс составления бизнес-плана достаточно сложен и тре-
бует усилий различных подразделений фирмы или привлечения сто-
5.3. Финансовое планирование и бюджетирование в системе управления фирмой
147
ронней проектной организации. Финансовые показатели составляют
лишь небольшую, хотя и весьма существенную его часть. Все они, по су-
ти, представлены двумя формами: отчетом о прибылях и убытках и от-
четом о движении денежных средств, составляемым по прогнозным
данным. Степень детализации требуемых при этом данных (например,
номенклатура статей издержек производства и обращения) определяет-
ся сложностью проекта, степенью конфиденциальности, кругом лиц,
для которых составляется бизнес-план, и т. п.
Жестко регламентируемой структуры бизнес-плана, естественно, не
существует. Она зависит от назначения бизнес-плана, особенностей
предприятия, выпускаемой продукции и других факторов. Бизнес-план
должен достаточно четко и убедительно осветить следующие вопросы
относительно предполагаемого бизнеса: а) сущность бизнеса (проекта);
б) материальное, техническое, ресурсное и технологическое обеспече-
ние; в) мероприятия в области маркетинга; г) организацию дела, вклю-
чая его кадровое обеспечение; д) степень надежности и мероприятия по
ее повышению; е) финансовое обеспечение. Один из возможных вари-
антов структурирования бизнес-плана может выглядеть следующим об-
разом:
Титульный лист
1. Вводная часть.
2. Особенности и состояние выбранной сферы бизнеса.
3. Сущность предполагаемого бизнеса (проекта).
4. Ожидаемая квота рынка и обоснование ее величины.
5. План основной деятельности (производственный план,
план сбыта продукции или предоставления услуг — в зависимости от
сферы деятельности).
6. План маркетинга.
7. Администрирование (организационный план).
8. Оценка предпринимательских рисков и их страхование.
9. Финансовый раздел (план).
10. Стратегия финансирования.
Детальное описание перечисленных разделов бизнес-плана, а также
последовательность и технику их разработки можно найти в специаль-
ной литературе.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: финансовый
анализ, конвергенция, МСФО, ГААП США, имущественное положе-
ние, финансовое положение, чистые активы, валюта баланса, ликвид-
ность, платежеспособность, собственные оборотные средства, коэффи-
циенты ликвидности, коэффициенты капитализации, коэффициенты
покрытия, финансовый леверидж, оборачиваемость, операционный
цикл, рентабельность, рыночная привлекательность, план, бюджет, гиб-
кий бюджет.
10*
148
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами фирмы
Вопросы для обсуждения
1. Дайте сравнительную характеристику особенностей анализа в централизо-
ванно планируемой экономике и в рыночной экономике.
2. Охарактеризуйте особенности вне- и внутрифирменного финансового
анализа.
3. Сформулируйте принципиальные различия между системами регулирова-
ния учета и отчетности: советского периода; постсоветского периода; меж-
дународной практики.
4. Можно ли отклоняться от форматов отчетности, предписанных россий-
скими регулятивами? Обоснуйте свой ответ.
5. Можно ли утверждать, что баланс является основной отчетной формой,
а все остальные формы лишь дополняют его?
6. Какими условиями определяется возможность отражения некоторого ре-
сурса в балансе фирмы?
7. В советское время убытки отражались отдельной статьей в активе баланса.
На ваш взгляд, чем это было обусловлено? Какой вариант отражения
убытков — прошлый или нынешний — вам представляется более обосно-
ванным и почему?
8. Несколько лет назад статья «Собственные акции, выкупленные у акционе-
ров» отражалась в активе баланса. На ваш взгляд, чем это было обусловле-
но? Какой вариант отражения этой статьи — прошлый или нынешний —
вам представляется более обоснованным и почему?
9. В рекомендательном формате российского баланса не предусмотрено обо-
собление прибыли отчетного периода. Каково ваше отношение к этому?
10. Дайте экономическую интерпретацию чистых активов. В чем смысл «чис-
тоты»?
И. Есть ли разница между понятиями «ликвидность» и «платежеспособ-
ность»?
12. Может ли предприятие быть ликвидным, но не платежеспособным, плате-
жеспособным, но не ликвидным? Приведите примеры.
13. Есть ли разница между понятиями «прибыльность» и «рентабельность»?
14. Можно ли, на ваш взгляд, ранжировать показатели рыночной привлека-
тельности фирмы с позиции ее менеджеров, собственников, лендеров,
контрагентов?
15. Как соотносятся между собой стратегический, производственный и фи-
нансовый планы?
16. Охарактеризуйте структуру стратегического плана.
17. Охарактеризуйте структуру финансового плана.
18. Каким образом соотносятся между собой понятия «план» и «бюджет»?
19. Что вкладывается в понятие «гибкий бюджет»?
20. Охарактеризуйте составляющие бизнес-плана.
Глава 6
УПРАВЛЕНИЕ ТЕКУЩИМИ ДЕНЕЖНЫМИ
РАСЧЕТАМИ И ПОТОКАМИ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о способах расчета за продаваемую продукцию;
• принципах организации безналичных расчетов;
• формах безналичных расчетов;
• видах ресурсных потоков в фирме;
• типовых схемах денежных притоков и оттоков в деятельности фирмы;
• методе прямого счета денежных потоков.
6.1. Денежные расчеты: виды, организация1
Все операции, совершаемые предприятием со своими контрагента-
ми, бюджетом, работниками, собственниками и др., прямо или косвенно
выражаются в терминах денежных средств. В текущей деятельности ис-
ключительно важную роль играют расчетные операции, сопровождаю-
щие движение ресурсных потоков, выполнение работ, оказание услуг.
В частности, приобретение сырья и материалов означает, с одной сторо-
ны, увеличение материальных активов фирмы, а, с другой стороны, от-
ток денежных средств. Ровно обратное имеет место при продаже фир-
мой своей продукции. Заметим, что в зависимости от формы расчетов
между предприятием и его контрагентами потоки материальных ресур-
сов и соответствующие им денежные потоки чаще всего не совпадают во
времени. *
Как известно, существуют различные способы расчета за продавае-
мую продукцию: предоплата, продажа за наличный расчет, продажа
с отсрочкой платежа, продажа в рассрочку (или коммерческий кредит),
продажа со скидкой и др.
Предоплата (предварительная оплата товара) (advance) — это пол-
ная или частичная оплата товара покупателем до его передачи продав-
цом в срок, установленный договором. Согласно ст. 486 ГК РФ, если
иное не предусмотрено в законодательном порядке, в договоре или не
вытекает из существа обязательства, оплата товара покупателем должна
быть произведена непосредственно до или после получения им товара,
т. е. моменты передачи товара и его оплаты должны быть максимально
приближены друг к другу. Предоплата как форма расчетов может пре-
дусматриваться договором купли-продажи, а ее особенность заключает-
ся в том, что она не предполагает обязательности максимального при-
ближения срока оплаты к сроку передачи товара продавцом. Если про-
1 Раздел написан совместно с доктором экономических наук Вит. В. Ковалевым.
150
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками
давец, получивший сумму предоплаты, не исполняет обязанность по пе-
редаче товара в установленный срок, покупатель вправе по своему
усмотрению требовать либо передачи оплаченного товара, либо возвра-
та суммы предоплаты. На сумму предоплаты покупателю уплачиваются
проценты, причем момент, с которого они начисляются, может быть оп-
ределен по-разному. По общему правилу проценты начисляются со дня,
когда по договору купли-продажи передача товара должна была быть
произведена, до дня передачи товара покупателю или возврата ему сум-
мы предоплаты. Договором может быть предусмотрена обязанность
продавца начислять проценты на сумму предварительной оплаты со
дня получения этой суммы от покупателя.
В отдельных ситуациях, связанных с куплей-продажей товаров, сис-
тема расчетов может предусматривать аванс или задаток. Аванс (ad-
vance) — это сумма, уплачиваемая в счет денежного обязательства вперед
и не носящая обеспечительного характера, присущего задатку. Аванс не
является обязательным, но может предусматриваться договором. Не-
смотря на то что аванс широко применяется на практике и упоминается
в ряде нормативных документов, действующее законодательство не дает
строгого его определения. В известном смысле аванс является синони-
мом предоплаты; именно последнее понятие в российском законодатель-
стве прописано более определенно. Задаток (advance) — это денежная
сумма, выдаваемая одной из договаривающихся сторон в счет причитаю-
щихся с нее по договору платежей другой стороне, в доказательство за-
ключения договора и в обеспечение его исполнения (см. ст. 380 ГК РФ).
Соглашение о задатке всегда оформляется в письменном виде, а переда-
ваемая денежная сумма йменуется в нем задатком. В противном случае
речь идет об авансе, который выполняет лишь платежную функцию и не
носит обеспечительного характера, присущего задатку. Иными словами,
при некоторых обстоятельствах (в частности, в спорных ситуациях, когда
заказчик полагает, что договор, по которому выдан задаток, не исполнен
или исполнен ненадлежащим образом или получен не тот результат, на
который он рассчитывал, и т. п.) задаток в полной сумме может быть
удержан, т. е. не возвращен заказчику, тогда как аванс в этом случае под-
лежит возврату хотя бы частично. В отличие от залога, предметом задат-
ка всегда является денежная сумма.
Оплата за наличный расчет (sale for cash) означает обмен продавае-
мой продукции (товара) на деньги. Это один из наиболее выгодных для
продавца вариантов расчетов — поступившие в кассу деньги могут быть
немедленно использованы в финансово-хозяйственной деятельности.
В массовых операциях в бизнес-среде подобная форма оплаты занимает
незначительное место ввиду множества присущих ей недостатков.
Продажа с отсрочкой платежа, или продажа в кредит (sale on
credit) — это реализация товара с условием оплаты его через определен-
ное время, предусмотренное в договоре купли-продажи. Если покупа-
тель, получивший товар, не исполняет в срок обязанность по его оплате,
6.1. Денежные расчеты: виды, организация
151
продавец вправе потребовать оплаты или возврата товара. Если иное не
предусмотрено договором купли-продажи, с момента передачи товара
покупателю и до его оплаты товар, проданный в кредит, признается на-
ходящимся в залоге у продавца для обеспечения исполнения покупате-
лем его обязанности по оплате товара (см. ст. 488 ГК РФ). Продажа
в кредит наиболее невыгодна для продавца, однако именно эта форма
расчетов наиболее распространена в системе бизнес-отношений. В этом
случае производится отгрузка продукции, рассчитывается финансовый
результат (заметим, что право собственности в этом случае уже перехо-
дит покупателю), но денег не поступает, а в системе счетов бухгалтер-
ского учета продавца формируется дебиторская задолженность.
Продажа в рассрочку (hire-purchase sale) — это продажа товара
в кредит с условием оплаты его серией платежей в соответствии с гра-
фиком, предусмотренным договором купли-продажи. Согласно ст. 489
ГК РФ договор о продаже товара в кредит с условием о рассрочке пла-
тежа считается заключенным, если в нем наряду с другими существен-
ными условиями договора купли-продажи указаны цена товара, поря-
док, сроки и размеры платежей. Если покупатель не производит в уста-
новленный договором срок очередной платеж, продавец вправе, если
иное не предусмотрено договором, отказаться от исполнения договора
и потребовать возврата проданного товара, за исключением случаев, ко-
гда сумма полученных платежей превыщает половину цены товара.
Продажа со скидками (cash discounts, trade discounts) означает, что
покупатель может получить скидку с отпускной цены в одной из двух
типовых ситуаций. Первая ситуация означает предоставление скидки
за «быструю» оплату, т. е. в случае, когда оплата купленной продукции
произведена в оговоренный в договоре купли-продажи достаточно ко-
роткий промежуток времени» с момента получения покупки (это и есть
cash discounts). Вторая ситуация означает предоставление скидки за
объемность приобретаемой партии, т. е. скидка предоставляется в слу-
чае, когда покупатель приобретает партию продукции, превышающую
оговоренный минимум (это и есть trade discounts).
Очевидно, что движение, величина и распределение во времени де-
нежных потоков в каждом из описанных вариантов продажи продукции
различны.
В соответствии со ст. 140 ГК РФ платежи по территории России
осуществляются путем наличных или безналичных расчетов. При на-
личных расчетах происходит передача денежных средств в форме банк-
нот и монет, а при безналичных расчетах право на денежную сумму пе-
редается путем оформления соответствующих расчетных документов
и проведения записей по счетам.
В настоящее время осуществление расчетов наличными средствами
существенно ограничено. Гражданский кодекс РФ устанавливает, что
выбор наличной или безналичной формы расчетов напрямую связан
с характером производимой операции, а также с правовым статусом
152
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками
участников. Расчеты юридических лиц, а также расчеты с участием гра-
ждан, связанные с осуществлением последними предпринимательской
деятельности, по общему правилу осуществляются в безналичном по-
рядке. Без каких-либо ограничений наличными могут рассчитываться
только физические лица и только по операциям, не связанным с осуще-
ствлением ими предпринимательской деятельности.
Безналичная форма расчетов связана с оформлением соответствую-
щих документов единообразной формы и поэтому более трудоемка. Для
обеспечения текущей деятельности организации расчеты по небольшим
денежным суммам, в том числе между юридическими лицами, могут
осуществляться наличными. С этой целью инструктивными документа-
ми Банка России устанавливаются предельные размеры расчета налич-
ными по одному платежу (в настоящее время в отношении сделок меж-
ду юридическими лицами этот лимит составляет 60 тыс. руб.).
Налично-денежный оборот регламентирован Положением о безна-
личных расчетах в Российской Федерации от 3 октября 2002 г. № 2-п,
утвержденным Банком России. Наличные денежные средства, посту-
пающие в кассу предприятия, подлежат сдаче в учреждение банка с по-
следующим зачислением на счет данного предприятия. Сумма денеж-
ных средств, которую можно держать в кассе предприятия, лимитирует-
ся. Порядок и сроки сдачи наличных в учреждение банка устанавлива-
ются индивидуально по каждому предприятию.
Безналичные расчеты — это расчеты, совершаемые путем перевода
банками средств по счетам клиентов, на основе платежных документов,
составленных по единым стандартам и правилам. Безналичные расчеты
осуществляются через кредитные организации и (или) Банк России по
счетам, открытым на основании договоров банковского счета или кор-
респондентского счета (субсчета), если иное не установлено законода-
тельством и не обусловлено используемой формой расчета.
Формы безналичных расчетов и их краткая характеристика приве-
дены в ГК РФ (гл. 46 «Расчеты»), а техника их проведения устанавли-
вается инструктивными документами Банка России. В частности, в По-
ложении о безналичных расчетах в Российской Федерации сформули-
рованы основные принципы организации этой формы расчетов:
• документальность — расчетный документ должен быть оформлен
на бумажном носителе или, в установленных случаях, в электрон-
ном виде;
• срочность — в соответствии со ст. 80 Федерального закона
«О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)»
общий срок безналичных расчетов не должен превышать двух
операционных дней в пределах субъекта Российской Федерации
и пяти операционных дней — в пределах Российской Федерации;
• обеспеченность платежа — платежи со счета должны осуществ-
ляться в пределах имеющихся на нем сумм (при недостаточности
денежных средств на счете для удовлетворения всех предъявлен-
6.1. Денежные расчеты: виды, организация
153
ных к нему требований списание денежных средств осуществля-
ется в очередности, определенной законом);
• свобода выбора форм безналичных расчетов — действующим за-
конодательством установлены несколько форм расчетов и видов
платежей, которые организации-контрагенты могут выбирать по
своему усмотрению: расчеты платежными поручениями; расчеты
по аккредитиву; расчеты чеками; расчеты по инкассо; расчеты
платежными требованиями;
• унификация платежных документов — законодательно установ-
лено, что расчетные документы должны оформляться на бланках
единообразной формы в бумажном или электронном виде и со-
держать оговоренный перечень обязательных реквизитов.
При осуществлении безналичных расчетов допускаются расчеты
платежными поручениями, по аккредитиву, чеками, расчеты по инкас-
со, а также расчеты в иных формах, предусмотренных законом и соот-
ветствующими банковскими правилами.
Расчеты платежными поручениями. Платежным поручением явля-
ется оформленное расчетным документом распоряжение владельца сче-
та (плательщика) обслуживающему его банку перевести определенную
денежную сумму на счет получателя средств, открытый в этом или дру-
гом банке. В современной хозяйственной практике это основная форма
расчетов.
В день принятия банком от клиента платежного поручения у банка
возникает обязательство перед клиентом в сроки, установленные зако-
нодательством или договором, перечислить денежные средства по на-
значению с корреспондентского счета (субсчета), иных счетов, откры-
тых для проведения расчетных операций, при соблюдении клиентом
следующих условий: а) правильное указание реквизитов плательщика,
получателя денежных средств, обязательных для осуществления опера-
ции по перечислению средств; б) наличие на его счете денежных
средств в сумме, достаточной для исполнения принятого документа.
При соблюдении клиентом условий кредитная организация или ее
филиал в день принятия платежного поручения от клиента списывает
средства с его счета и перечисляет их со своего корреспондентского сче-
та (субсчета) и иных счетов, открытых для проведения расчетных опе-
раций, не позднее следующего дня, если иное не предусмотрено в дого-
воре банковского счета. Клиентам рекомендуется представлять в банк
расчетные документы накануне наступления срока платежа (платежи
в бюджет, внебюджетные фонды, плановые платежи). Если срок плате-
жа на документе не проставлен, то сроком платежа считается дата при-
нятия документа от клиента.
Платежное поручение действительно в течение 10 дней начиная со
дня, следующего за днем выписки. В отдельных случаях используются
безотзывные поручения, действующие в течение неопределенного вре-
мени.
154
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками
Организация-плательщик выписывает четыре экземпляра платеж-
ного поручения на бланке унифицированной формы (по одному для ка-
ждого участника сделки). На одном экземпляре ставится оригинальная
печать организации, а также первая и вторая подписи. Указанный эк-
земпляр является основанием для списания средств в банке и остается
в банковской документации. Второй экземпляр поручения возвращает-
ся плательщику с отметкой банка о принятии поручения к исполнению.
Третий и четвертый экземпляры поступают в банк продавца. На основа-
нии третьего экземпляра проводится зачисление средств на счет полу-
чателя. Последний экземпляр прилагается к выписке со счета получате-
ля в качестве подтверждения совершения операции по зачислению
средств.
Основные преимущества данной формы расчета заключаются в от-
носительно быстром документообороте. Возможные задержки обуслов-
лены только задержками в работе банковской системы.
Расчеты аккредитивами. В соответствии с Положением о безна-
личных расчетах аккредитив — это условное денежное обязательство,
принимаемое банком (эмитентом) по поручению плательщика, про-
вести платежи в пользу получателя средств по предъявлении послед-
ним документов, соответствующих условиям аккредитива, или пре-
доставить полномочия другому банку (исполняющий банк) провести
такие платежи.
Содержание аккредитивной формы расчета заключается в том, что
плательщик и поставщик передают банкам, в которых они обслужива-
ются, функции по контролю за соблюдением условий договора в части
сумм и сроков оплаты. В банке поставщика открывается специальный
счет, на котором депонируются средства плательщика. Указанные сред-
ства бронируются на определенный срок, который устанавливается
в основном договоре. После того как поставщик убеждается в том, что
необходимые средства зарезервированы, он отгружает продукцию или
выполняет соответствующие услуги или работы. Документы, свиде-
тельствующие об отгрузке товаров или выполнении работ, предостав-
ляются поставщиком в банк. Исполняющий банк проверяет соответст-
вие отгрузки условиям аккредитива. В случае полного соблюдения кон-
тракта денежные средства списываются непосредственно на счет по-
ставщика. Документы, свидетельствующие об отгрузке продукции,
исполняющий банк пересылает банку-эмитенту, откуда они попадают
к покупателю. Выплаты с аккредитива могут осуществляться только
в безналичной форме.
Аккредитивная форма расчета имеет несомненные достоинства. По-
ставщик получает дополнительные гарантии по своевременному полу-
чению оплаты от покупателя, поскольку, как правило, отгрузка товара
или выполнение каких-либо работ поставщиком проводится уже после
получения извещения об открытии аккредитива. С другой стороны,
банковское учреждение контролирует действия поставщика. Несмотря
6.1. Денежные расчеты: виды, организация
155
на то, что соответствующие денежные средства забронированы, постав-
щик сможет получить их только при условии исполнения договора
в полном объеме и в соответствующие сроки.
В практике используются несколько видов аккредитивной формы
расчетов, возможность использования которых содержится в договоре
банковского счета. При депонированном, или покрытом, аккредитиве
банк плательщика (эмитент) перечисляет в банк получателя (испол-
няющий банк) соответствующую сумму со счета плательщика или за
счет средств предоставленного ему кредита. Таким образом, необходи-
мые денежные средства списываются со счета плательщика еще до мо-
мента исполнения поставщиком обязательств по договору. Указанная
форма аккредитивных расчетов применяется в случае, если между бан-
ками, обслуживающими участников сделки, не установлены корреспон-
дентские отношения.
При наличии у банков корреспондентских счетов друг у друга, как
правило, применяется непокрытый, или гарантированный, аккредитив.
В этом случае средства, списанные с расчетного счета покупателя, непо-
средственно в банк поставщика не перечисляются, а депонируются на
специальном счете. Выплата поставщику по аккредитиву проводится за
счет средств на корреспондентском счете банка покупателя в банке по-
ставщика. В этом случае длительность расчетов между контрагентами
сокращается.
Возможны другие классификации аккредитивной формы расчетов,
однако различия между ними носят технический характер, т. е. касают-
ся организации документооборота между контрагентами. По своей сути
они представляют собой видоизменения либо покрытой, либо непокры-
той формы аккредитивных расчетов.
Например, отзывный аккредитив может быть изменен банком-эми-
тентом без предварительного уведомления организации — получателя
средств. При этом отзыв аккредитива не создает каких-либо обяза-
тельств банка-эмитента перед получателем. Соответственно после по-
лучения извещения об отзыве исполняющий банк платежи не проводит.
Возможность отзыва аккредитива без уведомления поставщика нивели-
рует достоинства данной формы расчета, а именно не создает поставщи-
ку достаточных гарантий получения платежа. Хотя использование от-
зывного аккредитива и предусмотрено современным законодательст-
вом, на практике он почти не применяется.
Безотзывным признается аккредитив, который может быть отменен
или изменен только с согласия поставщика. Исполняющий банк обязу-
ется осуществить платеж поставщику при выполнении последним усло-
вий аккредитива. Именно эта форма аккредитива получила свое разви-
тие на практике. Тем не менее Гражданским кодексом РФ установлено,
что при отсутствии указания на запрещение отзыва аккредитива бан-
ком-эмитентом аккредитив считается отзывным.
156
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками
На практике существуют вариации аккредитивной формы расчетов.
Например, при посреднических операциях применяется переводной ак-
кредитив. Если поставщик реализует продукцию покупателю через сво-
его представителя (посредника), в качестве средства платежа покупа-
тель может использовать переводной аккредитив, при котором платежи
осуществляются в пользу как посредника, так и основного поставщика.
При этом перевод аккредитива может осуществляться только один раз.
В случае периодических поставок или выполнения работ по этапам
используется возобновляемый аккредитив. Существует два варианта ис-
пользования данного аккредитива. В первом случае после поставки оп-
ределенной партии или выполнении соответствующего этапа работ
с аккредитива проводятся платежи до тех пор, пока на аккредитиве име-
ются денежные средства. Второй вариант предусматривает депонирова-
ние соответствующей суммы под каждую поставку или этап работ. Пре-
имущества данного вида аккредитива — сокращение длительности и не-
прерывный характер расчетов.
Несмотря на достоинства аккредитивной формы расчетов (гарантия
исполнения обязательств контрагентами), существуют значительные
неудобства применения указанной формы на практике. Они носят в ос-
новном технический характер и вызваны значительным документообо-
ротом между банками и их клиентами. Эта форма расчетов не позволяет
в короткие сроки провести оплату, и поэтому для обеспечения текущей
хозяйственной жизни предприятия не используется. Помимо техничес-
ких сложностей, имеется весьма существенный недостаток. Как прави-
ло, в хозяйственной практике используется покрытый аккредитив, т. е.
аккредитив, при использовании которого у плательщика на время дей-
ствия контракта из оборота отвлекаются значительные денежные сред-
ства. Аккредитивная форма расчета является еще и самой дорогостоя-
щей из возможных форм безналичных расчетов, поскольку за контро-
лирование условий контракта банк взимает комиссионное вознаграж-
дение.
Указанные обстоятельства объясняют причину того, что аккредити-
вы применяются в основном в международных расчетах или в расчетах
по крупным контрактам, связанным с движением значительных сумм,
либо с реализацией уникального и дорогостоящего оборудования, когда
контрагентам необходимы гарантии исполнения взаимных обяза-
тельств.
Расчеты чеками. Чеком признается ценная бумага, содержащая ни-
чем не обусловленное распоряжение чекодателя обслуживающему его
банку провести платеж указанной в чеке суммы чекодержателю. В хо-
зяйственной практике выделяют два вида чеков: денежные (чеки, пред-
назначенные для выплаты чекодержателю наличных денег) и расчетные
(чеки, используемые для расчетов между юридическими лицами).
В данном разделе речь пойдет о расчетных чеках.
6.1. Денежные расчеты: виды, организация
157
Расчетные чеки представлены депонированными и гарантированны-
ми чеками. При оформлении депонированной чековой книжки клиент
предварительно перечисляет на отдельный лицевой счет соответствую-
щую сумму, что обеспечивает гарантию платежа по данным чекам, т. е.
одновременно с заявлением о выдаче чековой книжки в банк предостав-
ляется платежное поручение. Именно депонированные чеки получили
наибольшее распространение в современной отечественной практике.
Гарантированная чековая книжка предварительного депонирования
средств не предусматривает. Покрытием чека выступают средства чеко-
дателя на расчетном счете в пределах соответствующей суммы гаран-
тии, установленной банком при выдаче чековой книжки. При времен-
ном отсутствии средств на счете плательщика банк может провести оп-
лату за счет собственных средств в пределах установленной суммы
(овердрафт), если данная услуга установлена соглашением между бан-
ком и клиентом.
Расчеты по инкассо и платежными требованиями. Расчеты по ин-
кассо представляют собой банковскую операцию, посредством которой
банк берет на себя обязательства по получению платежа от плательщи-
ка на основании представленных на инкассо документов. Суть указан-
ной операции в том, что распоряжение о списании средств со счета пла-
тельщика оформляется не самим плательщиком, а получателем в рам-
ках предоставленного ему права. Расчеты по инкассо могут осуществ-
ляться как с акцептом, т. е. когда плательщик подтверждает
представленные в его банк документы на списание денежных средств,
так и без акцепта — в случаях, установленных законодательством (как
правило, это относится к списанию по исполнительным и приравнен-
ным к ним документам). В современной практике инкассовая форма
расчетов осуществляется на основании платежных требований и инкас-
совых поручений. Указанные документы предъявляются получателем
средств (взыскателем) к счету плательщика через банк, обслуживаю-
щий получателя.
Платежное требование используется, как правило, в коммерческом
обороте и представляет собой расчетный документ, который содержит
требование кредитора (получателя средств) по основному договору
к должнику (плательщику) об уплате определенной денежной суммы
через банк. Расчеты платежными требованиями могут осуществляться
с акцептом или без акцепта плательщика. При расчетах между коммер-
ческими организациями платежные требования без акцепта использу-
ются только в случаях, если данное условие установлено основным до-
говором между контрагентами, а также при наличии в договоре банков-
ского счета между плательщиком и своим банком условия о возможно-
сти безакцептного списания денежных средств. В хозяйственной
практике между коммерческими организациями безакцептные платеж-
ные требования используются довольно редко. В основном расчеты осу-
ществляются платежными требованиями, оплачиваемыми с акцептом
158
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками
плательщика. Заявление об акцепте или об отказе от акцепта составля-
ют на специальном бланке. Если этот документ банк не получит, то он
просто вернет платежное требование, указав на нем, что «не получено
согласие на акцепт».
Инкассовые расчеты могут осуществляться на основании инкассо-
вых поручений. В соответствии с действующим законодательством спи-
сание денежных средств по инкассовым поручениям проводится только
в бесспорном порядке. Положением о безналичных расчетах предусмот-
рены следующие случаи применения инкассовых поручений: 1) когда
бесспорный порядок взыскания установлен законодательством, в том
числе для взыскания денежных средств органами, выполняющими кон-
трольные функции; 2) при взыскании по исполнительным листам. Ин-
кассовые поручения могут применяться и при расчетах между коммер-
ческими организациями, если условия основного договора, а также до-
говоров банковского счета содержат такую возможность. В данном слу-
чае порядок документооборота аналогичен документообороту при
использовании платежных требований-поручений без акцепта. Однако
расчеты с использованием инкассовых поручений применяются, в ос-
новном, для принудительного взыскания денежных средств, соответст-
вующими государственными контролирующими органами. При взы-
скании денежных средств на основании исполнительных документов
инкассовое поручение должно содержать ссылку на дату выдачи испол-
нительного документа, его номер, номер дела, по которому принято ре-
шение, подлежащее принудительному исполнению, а также наименова-
ние органа, вынесшего решение.
6.2. Денежные потоки в контексте деятельности
фирмы
Денежные потоки, образно говоря, представляют собой кровенос-
ную систему предприятия как функционирующего, «живого» организ-
ма бизнес-среды. В технологическом плане общая совокупность денеж-
ных потоков поддается различным типизациям. Можно выделить четы-
ре основные категории лиц, с которыми предприятие преднамеренно
или вынужденно устанавливает отношения, опосредованные денежны-
ми потоками: 1) собственники (учредители, участники); 2) контрагенты
по текущим операциям (дебиторы и кредиторы); 3) бюджет; 4) контр-
агенты по долгосрочным проектам инвестирования и финансирования.
Собственники предприятия условно подразделяются на две группы:
учредители (принимают непосредственное участие в создании пред-
приятия) и участники (подключаются к участию в предприятии позд-
нее, приобретая на рынке акции, доли). Учредители наделяют предпри-
ятие стартовым капиталом (в денежной и материальной форме), Т. е.
здесь имеет место приток денежных средств (наиболее типовой вари-
ант) непосредственно в учреждаемое предприятие. Участниками стано-
6.2. Денежные потоки в контексте деятельности фирмы 159
вятся инвесторы, например, приобретающие акции данного предпри-
ятия в ходе дополнительных эмиссий (здесь также есть приток денеж-
ных средств в предприятие) или перекупающие акции, обращающиеся
на вторичном рынке (здесь денежные потоки уже циркулируют на рын-
ке капитала и непосредственно данное предприятие не затрагивают).
Что касается оттоков денежных средств в связке {собственники — пред-
приятие}, то предприятие как юридическое лицо и субъект бизнес-от-
ношений не обязано возвращать вложенный собственниками капитал1,
и потому регулярные оттоки денежных средств (от предприятия к соб-
ственникам) возможны лишь в том случае, если собрание акционеров
принимает решение о выплате дивидендов в денежной форме.
В контексте экономических отношений, порождающих движение
денежных средств в ходе текущей рутинной деятельности, предпри-
ятию противопоставляются дебиторы, т. е. физические и юридические
лица, временно пользующиеся средствами данного предприятия, и кре-
диторы, т. е. физические и юридические лица, средствами которых вре-
менно пользуется данное предприятие. В общей совокупности кредито-
ров особняком стоит бюджет (в данном случае этим термином мы обоб-
щенно характеризуем органы государственной и муниципальной вла-
стей, с которыми у данного хозяйствующего субъекта возникают
взаимоотношения по налоговым платежам). Дело в том, что с субъекта-
ми бизнес-отношений (т. е. с обычными кредиторами и дебиторами)
финансовые отношения инициируются, тогда как с бюджетом они пре-
допределяются требованиями налогового законодательства. Несколько
иная картина с денежными потоками возникает в результате реализа-
ции фирмой проекта финансирования (предполагает единовременный
приток денежных средств, за которым в будущем последует распреде-
ленный во времени отток) или проекта инвестирования (предполагает
единовременный отток денежных средств, за которым в будущем после-
дует распределенный во времени приток). Здесь денежные средства
привлекаются или отвлекаются на длительный период и на определен-
ных условиях.
В наиболее общем виде описанная совокупность денежных потоков
представлена на рис. 6.1.
Логика приведенной схемы очевидна. Фирма привлекает средства
инвесторов (собственники фирмы и лендеры) на рынке капитала (при-
ток денежных средств CFi). Поскольку средства платны, фирма вынуж-
дена делать периодические выплаты (дивиденды, проценты); кроме то-
го, средства лендеров возвращаются согласно условиям договора (отток
денежных средств CF2). Привлечение ресурсов, необходимых для осу-
1 Возврат капитала может носить либо единовременный и общий характер (пред-
приятие ликвидируется и собственники получают остаточную стоимость чистых акти-
вов), либо индивидуализированный характер (владелец акций продает их другому ин-
вестору).
160
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками
Рис. 6.1. Базовые денежные потоки в контексте деятельности фирмы
ществления производственного процесса, предполагает периодические
выплаты (отток денежных средств CF3). Продажа продукции обеспечи-
вает поступление денежных средств (приток денежных средств СГ4).
Продажа продукции возможна либо за наличный расчет, либо с отсроч-
кой платежа. Наличие у фирмы дебиторов обусловливает притоки де-
нежных средств; наличие кредиторов — оттоки. Возможны и взаимоза-
четы, когда, например, дебитор, являясь в основном покупателем про-
дукции фирмы, в то же время иногда оказывает ей некоторые платные
услуги и (или) выступает в роли поставщика сырья и материалов. Взаи-
мозачеты уже не порождают реального движения денежных средств, но,
естественно, сказываются на финансовых результатах фирмы. Фирма
периодически платит налоги в бюджет, т. е. ее отношения с бюджетом
характеризуются в основном оттоками денежных средств (отток денеж-
ных средств Cf5).
Оценка соотношения приведенных на рис. 6.1 денежных притоков
и оттоков с позиции долгосрочной перспективы в концептуальном пла-
не не представляет сложности: ясно, что успешное развитие фирмы воз-
можно лишь в случае превышения притоков над оттоками, что проявля-
ется в конечном итоге в росте капитала собственников фирмы. Поэтому
в условиях обозначений, приведенных на рис. 6.1, успешность функцио-
6.3. Прогнозирование денежных потоков в фирме
161
нирования и положительная динамика деятельности фирмы могут быть
выражены следующим очевидным неравенством1:
CF\ + CF4 > CF2 + CF3 + CF5.
Понятно, что приведенные на схеме притоки и оттоки имеют дис-
кретные распределения с различающимися характеристиками, т. е. в ка-
ждый достаточно короткий промежуток времени притоки и оттоки не
обязательно согласуются друг с другом. И здесь нужно выделить два ас-
пекта: долгосрочный (стратегический) и краткосрочный (или теку-
щий). В первом случае речь идет об оценке денежных потоков в контек-
сте стратегически важных решений по привлечению средств и их воз-
врату, во втором денежные потоки рассматриваются как элемент теку-
щей деятельности, обеспечивающей достижение поставленных целей,
и оцениваются в текущем финансовом планировании и бюджетирова-
нии. Суждение о степени успешности и результативности операций
с денежными потоками осуществляется с помощью специальных инди-
каторов — показателей прибыли и рентабельности. Кроме того, денеж-
ные потоки являются ключевым элементом моделей оценки фирмы, ее
активов и обязательств.
6.3. Прогнозирование денежных потоков в фирме
Платежно-расчетная дисциплина зависит не только от выбора фор-
мы безналичных расчетов, являющихся, как известно, основным спосо-
бом оплаты поставляемой продукции, но и от взаимной увязки денеж-
ных оттоков и притоков. Упрощенно эту увязку можно представлять
как синхронное движение средств по счетам кредиторов и дебиторов.
Денежные средства, поступившие от дебиторов в погашение поставлен-
ной им продукции, с небольшим лагом используются для расчетов
с кредиторами; превышение притоков денежных средств над их оттока-
ми используется для наращивания экономического потенциала пред-
приятия (приобретение основных средств и оборотных активов) и вы-
платы дивидендов собственникам. Естественно, полной синхронизации
денежных потоков добиться невозможно. Именно поэтому предпри-
ятие вынуждено иметь страховой запас денежных средств (обычно в ви-
де высоколиквидных ценных бумаг) либо периодически пользоваться
краткосрочными кредитами, неся при этом определенные расходы. Для
того чтобы сделать денежные потоки более прозрачными и предсказуе-
мыми, на предприятии организуется формализованная система прогно-
зирования.
1 Приведенное неравенство не следует понимать буквально; как известно, при
оценке и сравнении распределенных во времени денежных потоков должна быть учте-
на временная ценность денег. Иными словами, данное неравенство выражает прежде
всего качественное соотношение между притоками и оттоками денежных средств.
11-1030
162
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками
В условиях рыночной экономики существуют другие причины, по
которым прогнозирование денежных средств становится актуальной за-
дачей, в частности разработка бизнес-плана, обоснование инвестицион-
ных проектов, запрашиваемых кредитов и др. В мировой учетно-анали-
тической практике известны различные методики прогнозирования,
тем не менее общей их чертой является условность полученных резуль-
татов. Ниже мы рассмотрим подход к прогнозированию, известный как
прямой счет, основывающийся на методе прогнозирования на основе
пропорциональных зависимостей (см. разд. 4.3), логически объясняе-
мой взаимосвязи показателей доходов и расходов, накопленной стати-
стике в отношении платежно-расчетной дисциплины. Данный раздел
работы финансового менеджера сводится к исчислению возможных ис-
точников поступления и оттока денежных средств.
Поскольку большинство показателей трудно спрогнозировать с боль-
шой точностью, нередко прогнозирование денежного потока сводят к по-
строению бюджетов денежных средств в планируемом периоде, учиты-
вая лишь основные составляющие: объем реализации, долю выручки за
наличный расчет, прогноз кредиторской задолженности и др. Прогноз
осуществляется на период в разрезе подпериодов: год — в разрезе кварта-
лов, год — в разрезе месяцев, квартал — в разрезе месяцев и т. п.
В любом случае процедуры выполняются в следующей последова-
тельности: прогнозирование денежных поступлений по подпериодам;
прогнозирование оттока денежных средств по подпериодам; расчет чис-
того денежного потока (излишек/недостаток) по подпериодам; опреде-
ление совокупной потребности в краткосрочном финансировании
в разрезе подпериодов.
На первом этапе рассчитывается объем возможных денежных по-
ступлений. Определенная сложность может возникнуть, если предпри-
ятие применяет методику определения выручки по мере отгрузки това-
ров. Основным источником поступления денежных средств является
реализация товаров за наличный расчет и в кредит. На практике боль-
шинство предприятий отслеживают средний период времени, который
требуется покупателям для того, чтобы оплатить счета. Исходя из этого,
можно рассчитать, какая часть выручки за реализованную продукцию
поступит в том же подпериоде, а какая в следующем. Далее с помощью
балансового метода рассчитывают денежные поступления и изменение
дебиторской задолженности. Базовое балансовое уравнение:
ДЗН + ВР = ДЗК + дп,
где ДЗН — дебиторская задолженность за товары и услуги на начало подпе-
риода;
ДЗК _ дебиторская задолженность за товары и услуги на конец подпериода;
ВР — выручка от реализации за подпериод;
ДП — денежные поступления в данном под периоде.
6.3. Прогнозирование денежных потоков в фирме
163
Более точный расчет предполагает классификацию дебиторской за-
долженности по срокам погашения. Такая классификация выполняется
путем накопления статистики и анализа фактических данных о погаше-
нии дебиторской задолженности за предыдущие периоды. Анализ реко-
мендуется делать в разрезе месяцев, т. е. можно установить усреднен-
ную долю дебиторской задолженности со сроком погашения соответст-
венно до 30 дней, до 60 дней, до 90 дней и т. д. При наличии других су-
щественных источников поступления денежных средств (прочая
реализация, внереализационные операции) их прогнозная оценка вы-
полняется методом прямого счета; полученная сумма добавляется
к сумме денежных поступлений от реализации за данный подпериод.
На втором этапе рассчитывается отток денежных средств. Основ-
ным элементом является погашение кредиторской задолженности.
Считается, что предприятие оплачивает свои счета вовремя, хотя оно
может отсрочить платеж. Задержку платежа называют растягиванием
кредиторской задолженности; отсроченная кредиторская задолжен-
ность в этом случае выступает в качестве дополнительного источника
краткосрочного финансирования.
В странах с развитой рыночной экономикой существуют различные
системы оплаты товаров, в частности размер оплаты дифференцируется
в зависимости от периода, в течение которого сделан платеж. Отсрочен-
ная кредиторская задолженность становится довольно дорогостоящим
источником финансирования, поскольку теряется часть предоставляе-
мой поставщиком скидки (подробнее см. разд. 15.4). К другим направ-
лениям использования денежных средств относятся заработная плата
персонала, административные и другие постоянные и переменные рас-
ходы, а также капитальные вложения, выплаты налогов, процентов, ди-
видендов. г>
Третий этап является логическим продолжением двух предыду-
щих; путем сопоставления прогнозируемых денежных поступлений
и выплат рассчитывается чистый денежный поток как разница между
притоками и оттоками.
На четвертом этапе рассчитывается совокупная потребность
в краткосрочном финансировании. Определяется краткосрочная бан-
ковская ссуда по каждому подпериоду, необходимая для обеспечения
прогнозируемого денежного потока. При расчете рекомендуется прини-
мать во внимание желаемый минимум денежных средств на расчетном
счете, который целесообразно иметь в качестве страхового запаса, а так-
же для непрогнозируемых заранее выгодных инвестиций.
Продемонстрируем на примере реализацию рассмотренной мето-
дики.
Пример
Имеются следующие данные о предприятии.
1. В среднем 80% продукции предприятие реализует с отсрочкой пла-
тежа, а 20% — за наличный расчет. Как правило, предприятие предос-
тавляет своим контрагентам 30-дневный кредит на льготных условиях
11*
164
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками
(для простоты вычислений размером льготы пренебрегаем). Статистика
показывает, что 70% платежей оплачиваются контрагентами вовремя,
т. е. в течение предоставленного для оплаты месяца, остальные 30% оп-
лачиваются в течение следующего месяца.
2. При установлении цены предприятие придерживается следующей
политики: затраты на сырье и материалы должны составлять около 65%,
а прочие расходы — около 15% отпускной цены, т. е. суммарная доля
расходов не должна превышать 80%.
3. Сырье и материалы закупаются предприятием в размере месячной
потребности следующего месяца; оплата сырья осуществляется с лагом
в 30 дней.
4. Предприятие намерено наращивать объемы производства с темпом
прироста 1,5% в месяц. Прогнозируемое изменение цен на сырье и мате-
риалы составит в планируемом полугодии 7,5% в месяц. Прогнозируе-
мый уровень инфляции — 5% в месяц.
5. Остаток средств на счете на 1 января составляет 10 тыс. долл. По-
скольку этой суммы недостаточно для ритмичной работы, решено ее
увеличить и иметь целевой остаток денежных средств в январе плани-
руемого года 18 тыс. долл. Его величина в последующие месяцы изменя-
ется пропорционально темпу инфляции. (Отметим, что подобная логи-
ка представляется вполне разумной и обоснованной.)
6. Доля налогов и прочих отчислений в бюджет составляет 35% вало-
вой прибыли предприятия.
7. В марте планируемого года предприятие намерено приобрести новое
оборудование на сумму 25 тыс. долл.
8. Необходимые для расчета фактические данные за ноябрь и декабрь
предыдущего года приведены в таблице; здесь же приведены требуемые
расчетные данные.
Требуется составить помесячный график движения денежных средств
на первое полугодие планируемого года.
Решение
Исходные данные, а также результаты прогнозных расчетов приведены
в таблице. Сделаем необходимые комментарии (на примере февраль-
ских данных).
1. Исходным пунктом методики прогнозирования является расчет за-
трат на производство продукции:
затраты на сырье и материалы (Зсм) рассчитываются, исходя из факти-
ческой их величины в декабре, а также кумулятивных темпов расшире-
ния производства и изменения цен на сырье:
Зсм = 81,6 • 1,015 • 1,015 • 1,075 • 1,075 = 97,1 тыс. долл.;
величина прочих расходов (Зпр) рассчитывается, исходя из фактиче-
ских данных декабря, а также кумулятивных темпов расширения произ-
водства и инфляции:
Зпр = 18,8 • 1,015 • 1,015 • 1,05 • 1,05 = 21,3 тыс. долл.
2. Выручка от реализации (ВР) планируется исходя из общей суммы
затрат и условия (2), в соответствии с которым их доля должна соста-
вить 80%. Поэтому
6.3. Прогнозирование денежных потоков в фирме
165
ВР “(97,1 4-21,3): 0,8 “ 148 тыс. долл. ' k
3. Величина налогов и прочих отчислений от прибыли (НП) составля-
ет 35% планируемой валовой прибыли.
НП = (148 - 97,1 - 21,3) • 0,35 = 10,4 тыс. долл.
4. Раздел 2 таблицы заполнен, исходя из условия (3). Так, в феврале
будет закуплено сырье в размере мартовской потребности, в то же время
произойдет оплата сырья, закупленного в январе, но потребленного
и оплаченного в феврале.
5. Поступление денежных средств рассчитывается, исходя из условия
(1). Для февраля соответствующие составляющие дохода рассчитыва-
ются следующим образом:
20% реализации текущего месяца за наличные = 148 • 0,2 = 29,6 тыс.
долл.
70% реализации в кредит прошлого месяца = 136,3 • 0,8 • 0,7 = 76,3 тыс.
долл.
30% реализации в кредит позапрошлого месяца = 125,6 • 0,8 • 0,3 =
= 30,1 тыс. долл.
6. Отток денежных средств рассчитывается, исходя из обычной логики
расчетов и условий (3) и (7).
7. Сальдо денежного потока (Сдп) рассчитывается как разность между
поступлением и оттоком денежных средств:
Сдп “ 136 — 128,8 = 7,2 тыс. долл.
8. Остаток денежных средств на конец месяца (Одк) рассчитывается
суммированием остатка денежных средств на начало месяца и сальдо
денежного потока за истекший месяц:
Одк = 16,9 + 7,2 = 24,1 тыс. долл.
9. Целевое сальдо денежных средств (ЦС) рассчитывается, исходя из
условия (5):
ЦС = 18 • 1,05 “ 18,9 тыс. долл.
10. Излишек (недостаток) денежных средств (ИН) рассчитывается вы-
читанием величины целевого сальдо из остатка денежных средств на ко-
нец месяца:
ИН = 24,1 — 18,9 - 5,2 тыс. долл.
По результатам проведенного анализа можно сделать следующие вы-
воды:
• положение с денежным потоком на предприятии благополучно.
В марте наблюдается превышение оттока денежных средств над
их поступлением, причина этого — расходы по приобретению обо-
рудования;
• для того чтобы поддерживать требуемый целевой остаток денеж-
ных средств, предприятие будет вынуждено прибегать либо
к краткосрочным кредитам, либо к конвертации ликвидных цен-
ных бумаг. Величина требуемой краткосрочной ссуды составляет:
в январе — 1,1 тыс. долл., в марте — 12,8 тыс. долл., в апреле —
5,4 тыс. долл.
166
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками
Прогнозирование денежного потока на первое полугодие 200_ г.
(тыс, долл.)
Показатель Фактические данные Прогноз
ноябрь дек. янв. фев. март апр. май июнь
А 1 2 3 4 5 6 7 8
1. Прогнозирование объ- ема реализации
Выручка от реализации 115,8 125,6 136,3 148,0 160,8 174,8 189,9 206,4
Затраты на сырье и мате- риалы — 81,6 89,0 97,1 105,9 115,6 126,1 137,6
Прочие расходы — 18,8 20,0 21,3 22,7 24,2 25,8 27,5
Валовая прибыль — 25,2 27,3 29,6 32,2 35,0 38,0 41,3
Налоги и прочие отчисле- ния от прибыли (35%) — 8,8 9,5 10,4 11,3 12,3 13,3 14,5
Чистая прибыль — 16,4 17,8 19,2 20,9 22,7 24,7 26,8
2. Приобретение и оплата сырья и материалов
Приобретение сырья (в размере потребности следующего месяца) — 89,0 97,1 105,9 115,6 126,1 137,6 —
Оплата сырья (временной лаг — 30 дней) — — 89,0 97,1 105,9 115,6 126,1 137,6
3. Расчет сальдо денежного потока
3.1. Поступление денеж- ных средств
20% реализации текущего месяца за наличные — — 27,3 29,6 32,2 35,0 38,0 41,3
70% реализации в кредит прошлого месяца — — 70,3 76,3 82,9 90,0 97,9 106,3
30% реализации в кредит позапрошлого месяца — — 27,8 30,1 32,7 35,5 38,6 41,9
Итого — — 125,4 136,0 147,8 160,5 174,5 189,5
3.2. Отток денежных средств
Оплата сырья и матери- алов — — 89,0 97,1 105,9 115,6 126,1 137,6
Прочие расходы — — 20,0 21,3 22,7 24,2 25,8 27,5
Налоги и прочие платежи в бюджет — — 9,5 10,4 11,3 12,3 13,3 14,5
Приобретение оборудования — — 25,0
Итого — — 118,5 128,8 164,9 152,1 165,2 179,6
6.3. Прогнозирование денежных потоков в фирме
167
Показатель < ь Фактические данные Прогноз
ноябрь дек. янв. фев. март апр. май июнь
А 3 4 5 6 7 8
Сальдо денежного потока — 6,9 7,2 -17,1 8,4 9,3 9,9
4. Расчет излишка (не- достатка) денежных средств на счете
Остаток денежных средств на начало месяца — — 10,0 16,9 24,1 7,0 15,4 24,7
Остаток денежных средств на конец месяца — — 16,9 24,1 7,0 15,4 24,7 34,6
Целевое сальдо денежных средств — — 18,0 18,9 19,8 20,8 21,9 23,0
Излишек (недостаток) денежных средств — — -1,1 5,2 -12,8 -5,4 2,8 11,6
Приведенная методика не является единственно возможной и бес-
спорной. Она может быть существенно усложнена. В частности, вполне
обоснованным могло бы быть прогнозирование безнадежных долгов,
что нетрудно учесть при формулировании условия (1). Рассмотренная
модель может быть дополнена субмоделями по прогнозированию, на-
пример, затрат на сырье и материалы по видам продукции. Наконец, по-
добные расчеты целесообразно выполнять в рамках имитационного мо-
делирования, варьируя параметрами (темп инфляции, изменение цен
на сырье, темп наращивания объемов производства и т. п.). Будучи тру-
доемкими при ручной обработке информации, эти расчеты легко могут
быть формализованы и выполнены в электронных таблицах, например
с помощью пакета Microsoft Excel. Кроме того, не следует смущаться от-
сутствием пресловутой точности расчетов, равно как и наличием услов-
ности в формализации модели. Подобное является неизбежным спут-
ником любых расчетов прогнозного характера. Важно помнить, что
в подобного рода расчетах нужна не точность, а выявление тенденций,
при этом сами методики и получаемые результаты являются лишь не-
которой основой для принятия управленческих решений финансового
характера. Наконец, рассмотренная методика прогнозирования как эле-
мент работы финансового менеджера должна рассматриваться в сово-
купности мероприятий по управлению оборотными средствами фирмы.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: расчеты, без-
наличные расчеты, предоплата, аванс, залог, платежное поручение, ак-
кредитив, чек, инкассо, платежное требование, ресурсный поток, денеж-
ный поток, приток денежных средств, отток денежных средств, проект
168
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками
инвестирования, проект финансирования, чистый денежный поток, ме-
тод прямого счета.
Вопросы для обсуждения
1. Охарактеризуйте плюсы и минусы различных способов расчета за прода-
ваемую продукцию.
2. Вы выступаете в роли продавца продукции. Какой вариант расчетов вам
представляется наиболее выгодным, невыгодным и почему?
3. Вы выступаете в роли покупателя продукции. Какой вариант расчетов вам
представляется наиболее а) выгодным, б) невыгодным и почему?
4. Дайте характеристику основных принципов организации безналичных
расчетов?
5. Каковы достоинства и недостатки: расчетов за наличные и безналичных
расчетов?
6. Платны ли безналичные расчеты? Если да, то какая форма безналичных
расчетов является наиболее дорогостоящей и почему?
7. Каковы достоинства и недостатки аккредитивной формы расчетов?
8. Какой вид аккредитивной формы расчетов, по вашему мнению, является
наиболее предпочтительным и почему?
9. В чем разница между денежными и расчетными чеками?
10. Есть ли разница между платежным требованием и платежным поруче-
нием?
И. Поясните понятия: «собственник фирмы», «учредитель фирмы», «участ-
ник фирмы». Какие денежные потоки возникают между упомянутыми ли-
цами и фирмой?
12. Какие виды ресурсных потоков в приложении к фирме вы знаете? Приве-
дите их сущностную характеристику.
13. Поясните суть ресурсного потока: внефирменного и внутрифирменного
типа.
14. Какие потоки и в какой степени сказываются на имущественном представ-
лении фирмы и на ее финансовом состоянии?
15. Какую роль играют денежные потоки в проектах инвестирования и финан-
сирования?
16. В чем принципиальное различие между проектами инвестирования и фи-
нансирования в контексте денежных потоков?
17. В чем принципиальные различия в прогнозировании денежных потоков
в долгосрочном и краткосрочном аспектах?
18. В чем суть прогнозирования денежных потоков на основе метода прямого
счета?
Глава 7
УПРАВЛЕНИЕ ДОХОДАМИ, РАСХОДАМИ,
ПРИБЫЛЬЮ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о критическом объеме продаж;
• подходах к трактовке прибыли как экономической категории;
• множественности показателей прибыли^ обусловленной интересами
различных пользователей;
• способах управления прибыльностью и рентабельностью;
• об учетной политике и ее влиянии на прибыльность и рентабельность
работы фирмы;
• о содержании учетной политики и порядке ее введения;
• системе налогообложения хозяйствующих субъектов;
• сущности налоговой рационализации.
7.1. Доходы и расходы: понятие, сущность, виды
В разд. 1.4 говорилось о двух в известном смысле конкурирующих
подходах при формулировании целей функционирования фирмы —
ориентации либо на долгосрочную, либо на краткосрочную прибыль-
ность. Несложно понять, что любой подход основывается на примене-
нии некоторого показателя прибыли. Экономически оправданная теку-
щая деятельность фирмы может быть представлена как совершение оп-
ределенных производственных и коммерческих расходов, связанных
с производством и продажей продукции (услуг), и получение доходов,
покрывающих сделанные расходы. Поэтому в наиболее общем виде
прибыль (Р) может быть описана как функция двух параметров — дохо-
дов (R) и расходов (£х):
п т
Р= f(R,EX) = R-Ex=^R-^Exk, (7.1)
;=1 k=\
где Rj — j-й вид доходов фирмы, i = 1,2,..., и;
Exk — k-й вид расходов (затрат), k = 1, 2,..., т.
Понятия доходов и расходов неоднозначны. Один из вариантов их
определения приведен в положениях по бухгалтерскому учету — ПБУ
9/99 «Доходы организации» и ПБУ 10/99 «Расходы организации» (см.:
[Нормативная база...]); общие дефиниции можно также найти в МСФО
(см.: [Международные стандарты 1999, с. 50—51]).
170
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
Доходы (revenue, income) с позиции теории — это увеличение эконо-
мических выгод1 предприятия в результате поступления активов (де-
нежных средств, иного имущества) и (или) уменьшения обязательств
в ходе обычной деятельности, приводящее к увеличению капитала^соб-
ственников этого предприятия, за исключением их вкладов. С позиции
практики данный термин обозначает валовые поступления экономиче-
ских выгод в ходе деятельности предприятия, состоящие из двух час-
тей — выручки и прочих поступлений. (Уменьшение обязательств
означает, например, «исчезновение» кредитора.)
Основа совокупных доходов — выручка (revenue, sales) в виде дохо-
дов от обычных видов деятельности (продажа продукции и оказание ус-
луг, предусмотренных уставными документами). Другим (т. е. неоснов-
ным) видом доходов являются прочие поступления — операционные
и внереализационные доходы (полученные штрафы, доход от продажи
оборудования, поступления от сдачи активов в аренду и др.). На прак-
тике, в частности в анализе, широкое распространение получил показа-
тель «чистая выручка» (net sales), т. е. выручка от продаж за вычетом
косвенных налогов (налог на добавленную стоимость, акцизы, анало-
гичные обязательные платежи), сборов и скидок по отдельным сделкам
(синонимы: чистая продажа, нетто-продажа, нетто-выручка).
Расходами (cost) организации признается уменьшение экономиче-
ских выгод в результате выбытия активов (денежных средств, иного
имущества) и (или) возникновения обязательств, приводящих к умень-
шению капитала собственников этой организации, за исключением
изъятий капитала, сделанных по их решению.
Не признается расходами и потому не влияет на величину капитала
выбытие активов в связи: а) с приобретением (созданием) внеоборот-
ных активов; б) вкладами в уставные (складочные) капиталы других
организаций и приобретением акций и иных ценных бумаг не с целью
перепродажи; в) перечислением средств в рамках благотворительной
деятельности, организации отдыха, мероприятий спортивного и куль-
турно-просветительского характера; д) договорами комиссии; е) пере-
числением авансов и задатков; ж) погашением полученных ранее кре-
дитов и займов.
Доходы и расходы несут важную информационную нагрузку, а по-
тому в типовую отчетность фирмы входит форма «Отчет о прибылях
и убытках». В ней доходы и расходы могут быть представлены разными
способами и в зависимости от их характера, условий осуществления
и направлений деятельности организации подразделяются на несколь-
ко видов: доходы от обычных видов деятельности, доходы операцион-
ные, чрезвычайные, внереализационные и др.
1 Этот термин не имеет строгого определения. Мы будем придерживаться следую-
щей дефиниции: экономическая выгода (economic benefit) — это заключенный в активе
потенциал прямого или косвенного превращения его в поток денежны^ средств или их
эквивалентов, под которыми понимаются высоколиквидные, как правило, краткосроч-
ные инвестиции (обычно ценные бумаги).
7.2. Определение точки безубыточности
171
Заметим также, что в учетно-аналитической и управленческой
практиках используются синонимичные понятия: расходы, затршы, из
держки1. Один из возможных вариантов их сущностного разграничения
можно найти в работе [Ковалев, 2007(b)].
1 В литературе по бухгалтерскому учету упомянутые термины используются в раз-
ном понимании. Логика рассуждения в контексте одного из возможных подходов тако-
ва. Термин «затраты» целесообразно закрепить за балансом (точнее, за отдельными
статьями актива баланса): не случайно бухгалтеры различают записи по счетам затрат
(отнести на затраты, т.е. записать в дебет счета 20 «Основное производство») и счетам
расходов (отнести на расходы, т.е. записать в дебет счета 90 «Продажа»). Израсходо-
ванные материалы сначала становятся затратами (они капитализированы в балансе), а
затем переходят в расходы, т.е. декапитализируются и отражаются в отчете о прибылях
и убытках (например, переходят со счета 20 на счет 90). Таким образом, в данной трак-
товке затраты — это капитализированные расходы, или расходы будущих периодов, а
расходы — это декапитализированные затраты и начисления. Возможен и другой вари-
ант, встречающийся в литературе и принципиально не отличающийся от изложенного,
когда термины «расходы» и «затраты» попросту меняются местами, а логика рассужде-
ний остается той же самой. В терминологическом плане более сложен (точнее запутан)
вариант, когда четкого закрепления понятий «доходы» и «расходы» за балансом и отче-
том о прибылях и убытках не делается — именно этот вариант и встречается чаще всего.
В частности, в научной и учебной литературе по микроэкономике термин «затраты»
используется в контексте потраченных ресурсов, т.е. относится к тому, что бухгалтеры
отражают в отчете о прибылях и убытках. Подобная терминологическая неупорядо-
ченность как раз и привела к тому, что данные термины считаются синонимами. Ины-
ми словами, траты ресурсов, принимаемые во внимание при расчете конечного финан-
сового результата по итогам очередного отчетного периода, бухгалтеры чаще называют
расходами, а микроэкономисты — затратами. В качестве резюме отметим, что в прин-
ципе можно найти компромиссный вариант, если в теоретических построениях взять
за основу одно из понятий и воспользоваться уточняющими характеристиками. В част-
ности, логика рассуждений может быть представлена следующим образом. Возьмем за
основу понятие «расходы». Это понятие может относиться как к характеристике ресур-
са в целом (представлено в активе баланса в виде капитализированных расходов, или
расходов будущих периодов; заметим, что актив баланса в этом случае трактуется как
совокупность трех элементов: 1) денежные средства, 2) права требования активов, де-
нежных средств, 3) расходы будущих периодов), так и к характеристике использования
ресурса в течение отчетного периода (представлено в отчете о прибылях и убытках в
виде декапитализированных расходов). Видно, что уточняющее прилагательное позво-
ляет развести расходы, относящиеся к разным формам отчетности (в балансе - расходы
будущих периодов, или капитализированные расходы, а в отчете о прибылях и убытках
- расходы текущего периода, или декапитализированные расходы), а термин «затраты»
в этом случае становится, скорее всего, излишним. Подчеркнем, что ключевым момен-
том в трактовках являются не собственно термины, а понимание процессов капитали-
зации (т.е. отражения на балансе) и декапитализации (т.е. постепенного переноса капи-
тализированных расходов на расходы отчетных периодов). И последнее. Скорее всего
термины «затраты» и «расходы» сохранятся в лексиконе ученых и практиков, а потому,
сталкиваясь с ними, нужно из контекста пытаться понять их смысловую нагрузку. При
этом следует иметь в виду, что бухгалтеры-практики (по крайней мере, в России) под
термином «затраты» обычно понимают расходы будущих периодов, или капитализи-
рованные расходы, тогда как представители экономической теории затратами обычно
называют расходы отчетных периодов, т.е. декапитализированные расходы.
172
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
7.2. Определение точки безубыточности
Производственно-коммерческая деятельность предприятия сопро-
вождается расходами разного вида и относительной значимости. Их
учет и сопоставление с встречным потоком — доходами — позволяют
вывести финансовый результат как характеристику результативности
работы в отчетном периоде. Расходы множественны и разнообразны,
они совершаются непрерывно, кроме того, их можно по-разному при-
знавать и оценивать — вот почему учет затрат является одним из ключе-
вых разделов современного бухгалтерского учета. Его значимость, в ча-
стности, подчеркивается тем обстоятельством, что в рамках англо-аме-
риканской модели бухгалтерского учета этот раздел выделен в само-
стоятельную ветвь — управленческий учет1.
В бухгалтерии возможны два варианта учета затрат на производство
и реализацию продукции. Первый, традиционный для отечественной
экономики, предусматривает исчисление себестоимости продукции пу-
тем группировки расходов на прямые и косвенные. Первые относятся
на себестоимость непосредственно, вторые распределяются по видам
продукции в зависимости от принятой на предприятии методики. Вто-
рой вариант, широко используемый в экономически развитых странах,
предполагает иную группировку затрат — на переменные (производст-
венные) и постоянные (их также называют условно-постоянными).
Переменные затраты (расходы) (variable costs) — это затраты, ме-
няющиеся с изменением объемов производства. Как правило, условно
считается, что упомянутая зависимость является прямо пропорцио-
нальной. Примеры: трудозатраты, затраты сырья и материалов, время
работы оборудования и др. Заметим, что в условиях предположения
1 Суть англо-американской модели бухгалтерского учета заключается в его по-
строении исходя из приоритетов пользователей публичной отчетной информации, т. е.
лиц, являющихся внешними по отношению к компании, но имеющих к ней определен-
ный интерес (инвестиционный, контрагентский, налоговый и др.). Логика построения
системы учета такова: {интересы пользователей => наполняемость публичной отчетно-
сти => организация учета, обеспечивающая требуемые для отчетности показатели}.
В рамках упомянутой модели принято различать три взаимосвязанных вида учета: на-
логовый (цель — формирование информации о правильности исчисления и своевре-
менности уплаты налогов; данные имеют ограниченный доступ; основной потреби-
тель — налоговые органы как представитель интересов государства), финансовый
(цель — генерирование отчетных данных, позволяющих сторонним лицам принимать
решения в отношении данной фирмы; отчетные данные являются общедоступными;
основной потребитель — инвесторы, т. е. собственники фирмы и ее лендеры) и управ-
ленческий (цель — обеспечение управленческого персонала информативными данны-
ми, полезными для оптимизации внутрифирменной деятельности, в особенности — оп-
тимизации процесса управления затратами; данные имеют ограниченный доступ; ос-
новной потребитель — управленческий персонал фирмы). Основные положения этого
концептуального подхода разделяются и ведущими российскими методологами и регу-
ляторами бухгалтерского учета. Подробнее см. работы: [Ковалев, 2004, гл. 2—5; Кова-
лев, 2007(a), гл. 8].
7.2. Определение точки безубыточности
173
о прямо пропорциональной зависимости с ростом объемов производст-
ва общая сумма переменных затрат растет линейно, однако величина
удельных переменных затрат (т. е. затрат на единицу продукции) не ме-
няется.
Постоянные (или условно-постоянные) затраты (расходы) (fixed
costs) — это затраты, зависящие не от объемов производства, а от време-
ни. Примеры: амортизационные отчисления, арендная плата, отдельные
виды страховки, и др. С изменением объемов производства не меняется
общая сумма постоянных затрат, однако величина удельных постоян-
ных затрат снижается.
Несложно понять, что основным элементом условно-постоянных
расходов являются амортизационные отчисления, с помощью которых
происходит постепенное восполнение денежных средств (через посту-
пающую выручку от продажи произведенной продукции), в свое время
потраченных на приобретение дорогостоящих основных средств. Если
инвестиции в основные средства были сделаны неоправданно и генери-
руемая ими выручка столь мала, что даже не компенсирует годовой
амортизации, то с течением лет происходит «проедание» собственного
капитала фирмы, заканчивающееся ее банкротством. Вот почему кон-
троль за соотношением объемов производства и условно-постоянными
расходами приобретает жизненно важное значение. С этой целью в при-
кладной финансовой аналитике разработаны специальный алгоритм
контроля, известный как метод оценки критического объема продаж,
или определения точки безубыточности.
Критический объем продаж (break-even sales) — это объем продукции,
доходы от продажи которой в точности покрывают совокупные расходы
на ее производство и реализацию, обеспечивая тем самым нулевую при-
быль. Иными словами, очередная единица продукции, проданная сверх
критического объема продаж, будет приносить прибыль фирме, тогда как
продажа предыдущих единиц шла лишь в покрытие затрат. Таким обра-
зом, обязательным элементом оценки целесообразности любого нового
проекта является выявление критического объема продаж (т. е. того ми-
нимума, ниже которого производство невыгодно) и возможных объемов
производства в сравнении с ожидаемой емкостью рынка. Известны три
взаимосвязанных метода расчета точки безубыточности — аналитиче-
ский, графический, расчет удельной валовой маржи.
Аналитический метод. Название метода условно, а в его основе ле-
жит очевидная зависимость:
5= VC + FC + EBIT, (7.2)
где S — реализация в стоимостном выражении;
VC — переменные производственные расходы;
FC — условно-постоянные расходы производственного характера;
EBIT — операционная прибыль.
174
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
Переходя к натуральным единицам, формулу (7.2) можно преобра-
зовать следующим образом:
р Q = v Q + FC + EBIT, (7.3)
где Q — объем реализации в натуральном выражении;
р — цена единицы продукции;
v — переменные производственные расходы на единицу продукции.
В точке безубыточности по определению прибыль равна нулю, т. е.
ЕВ1Т= 0, поэтому из (7.3) можно найти соответствующий объем продаж
(в натуральных единицах), как раз и называемый критическим (ОД
FC
. (7.4)
Приведенная формула является одной из базовых в системе внутри-
фирменного финансового анализа и может использоваться как в ретро-
спективном анализе, так и в планово-аналитической работе. При планиро-
вании, задавая значения исходных факторов (цена, условно-постоянные
и переменные расходы), можно рассчитать минимальный объем производ-
ства продукции, необходимый для покрытия расходов, т. е. обеспечиваю-
щий безубыточность финансово-хозяйственной деятельности.
Графический метод удобен для иллюстрации зависимости между
показателями, участвующими в расчете точки безубыточности аналити-
ческим методом. Графическое изображение модели, характеризующее
логику взаимосвязи показателей, формирующих значение критическо-
го объема продаж, приведено на рис. 7.11.
Рис. 7.1. График для нахождения критического объема продаж Qc
1 Еще раз подчеркнем, что предпосылка о линейном характере зависимости между
оцениваемыми показателями является условной.
7.2. Определение точки безубыточности
175
Сплошная линия ОВ отражает изменение выручки от продаж; здесь
имеет место прямая зависимость: с ростом объема проданной продук-
ции растет и величина выручки. Штрих-пунктирная линия AD отража-
ет изменение условно-постоянных затрат; поскольку считается, что эти
затраты не зависят от объема продаж, линия параллельна оси абсцисс.
Штриховая линия АС отражает изменение совокупных затрат как сум-
мы переменных и условно-постоянных затрат. Точка пересечения ли-
ний ОВ и АС определяет тот объем продаж Qc, при котором выручка
равна совокупным затратам. Это и есть критический объем продаж, т. е.
тот минимум, который обеспечивает безубыточность производствен-
но-коммерческой деятельности. Таким образом, до тех пор пока объем
продаж не достиг уровня Qc фирма работает в убыток; превышение Qc
означает генерирование прибыли.
Расчет удельной валовой маржи. Этот метод является следствием
аналитического метода. Знаменатель дроби в формуле (7.4), называе-
мый удельной валовой маржой, или вкладом (в англоязычной литерату-
ре — contribution), характеризует величину прибыли до вычета аморти-
зации, процентов и налогов (earnings before interest, taxes, depreciation
and amortization, EBITDA), приходящейся на единицу продукции (в ред-
ких ситуациях вместо EBITDA может использоваться показатель мар-
жинальной прибыли). Можно привести другую интерпретацию этого
показателя, кстати, широко распространенную в управленческом учете
и финансовом менеджменте и объясняющую его название «вклад»: он
дает количественную оценку вклада дополнительно произведенной
единицы продукции в величину генерируемой валовой маржи
(EBITDA), или маржинальной прибыли. По мере наращивания объема
производства суммарный вклад должен полностью покрыть услов-
но-постоянные расходы и обеспечить генерирование прибыли.
Таким образом, экономический смысл «мертвой точки» предельно
прост: она характеризует количество единиц продукции, реализация ко-
торого обеспечит получение валовой маржи (или маржинальной при-
были), в точности равной сумме условно-постоянных расходов%
Q.= *4
cont
(7.5)
(7.6)
Формулы (7.4) и (7.5) позволяют найти критический объем продаж
в натуральных единицах; путем несложных преобразований можно по-
лучить формулу для расчета этого объема в стоимостном выражении.
Домножив обе части (7.5) нар, получим:
FC
О, 'р = —т.
cont
Р
„ cont
Показатель пс =---называется нормой валовой маржи; он характе-
ризует долю удельной&аловой маржи в цене единицы продукции; выра-
176
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
жается в процентах; очевидно, что коэффициент пс можно рассчитывать
и по обобщающим показателям: прибыли EBITDA (или маржинальной
прибыли) и объему продаж. Повышение значения нормы приводит
к снижению величины критического объема продаж.
Таким образом, критический объем продаж в стоимостном выраже-
нии (Q™) находится по формуле
FC
Qcm = (7.7)
пс
Сделаем три замечания по поводу формул. Во-первых, легко заме-
тить, что мы до сих пор не уточняли, о какой конечной прибыли идет
речь. В зависимости от того, как наполняются расходы, участвующие
в расчете, можно вести речь либо о прибыли до вычета процентов и на-
логов, либо о чистой прибыли1. Более распространен подход, когда ана-
лиз строят, основываясь на обособлении прибыли до вычета процентов
и налогов (см. рис. 7.2). В этом случае в ходе анализа принимаются во
внимание не все расходы, точку безубыточности увязывают с прибылью
до вычета процентов и налогов и расширяют анализ дополнительными
расчетами по распределению этой прибыли в соответствии со схемой,
представленной на рис. 7.3. Такой подход логичен, поскольку некото-
рые виды расходов (в частности, постоянные финансовые расходы и на-
логи и другие обязательные отчисления) имеют другую связь с основ-
ными показателями финансово-хозяйственной деятельности; потому
методологически более обоснованно их отделить от прочих расходов,
принимаемых во внимание при расчете точки безубыточности. Про-
блем при этом не возникает, просто еще раз демонстрируется тезис
о том, что показателей прибыли много и всегда надо уточнять, о каком
из них идет речь в конкретном случае.
Во-вторых, понятие постоянных расходов (затрат) вариабельно. Ос-
новная проблема заключается в следующем: как трактовать амортиза-
цию основных средств? Если она относится к постоянным расходам, то
в расчете участвует показатель валовой маржи (EBITDA); если она от-
носится к переменным накладным расходам, что может быть обусловле-
но спецификой производства, то в расчете участвует показатель маржи-
нальной прибыли (см. рис. 7.2). Более распространенным является ва-
риант с EBITDA.
1 Следует различать показатели «прибыль до вычета процентов и налогов» и «при-
быль до выплаты процентов и налогов». Именно первый показатель является основ-
ным в учетно-аналитической практике. Разница между ними определяется тем, что
в первом случае выполнен расчет задолженности по платежам и налогам, но сделаны
ли собственно платежи — не уточняется; во втором случае имеется в виду, что платежи
проведены. Различие между этими показателями предопределяется наличием двух
концепций в исчислении конечного финансового результата, известных как метод на-
числения и кассовый метод. Алгоритмы формирования упомянутых в данном разделе
показателей прибыли будут представлены в следующем параграфе.
7.2. Определение точки безубыточности
177
Рис. 7.2. Факторы формирования операционной прибыли
В-третьих, очевидно, что рассмотренные формулы могут использо-
ваться для расчета объема производства, необходимого для получения
заданной суммы прибыли (до вычета процентов и налогов). В частно-
сти, формула (7.4) может быть легко трансформирована в формулу для
определения объема реализации в натуральных единицах (Qg), обеспе-
чивающего заданное значение прибыли EBIT:
Qg =
FC+EBIT
p- V
(7.8)
Пример
Имеются следующие исходные данные:
условно-постоянные расходы — 30 тыс. руб.;
цена единицы продукции — 60 руб.;
переменные расходы на единицу продукции — 45 руб.
О ЧЛОЛ
178
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
Рис. 7.3. Формирование показателей прибыли в соответствии с интересами
ключевых лиц, имеющих отношение к фирме
7.3. Прибыль: сущность, виды
179
Требуется', а) определить критический объем продаж; б) рассчитать
объем продаж, обеспечивающий прибыль до вычета процентов и нало-
гов в размере 15 тыс. руб.
Решение
По формуле (7.4): Q = 30 000: (60 — 45) = 2000 ед., или 120 000 руб.
(60 руб. • 2000 ед.).
По формуле (7.8): Q# = (30 000 + 15 000) : (60 - 45) = 3000 ед.
Таким образом, при объеме производства, равном 2000 ед., фирма оп-
равдывает соответствующие расходы, в том числе и условно-постоян-
ные, а потому каждая единица продукции, производимая сверх крити-
ческого объема продаж, позволяет получить операционную прибыль.
Несложно сделать расчеты, пользуясь показателями вклада и нормы
маржинальной прибыли; в частности, для критического объема продаж
получим:
cont = 60 — 45 = 15 руб.
пс = 15: 60 = 0,25, или 25%.
FC 30 000
й""?'?^?"12000"руб'
пс 0,25
7.3. Прибыль: сущность, виды1
В самом общем смысле прибыль можно трактовать как некий доход
от операции, требовавшей изначально определенной инвестиции
и (или) расхода, и проявляющийся в увеличении совокупного экономи-
ческого потенциала (богатства) инвестора по окончании (фактическом
или условном) данной операции. Это простое, на первый взгляд, опре-
деление содержит множество подводных камней. Приведем некоторые
из них. Во-первых, существуют весьма разнообразные виды доходов
и расходов, их можно по-разному определять, группировать и представ-
лять. Во-вторых, соотнесение различных видов доходов и расходов тре-
бует соблюдения определенной логики (например, уместно ли соотно-
сить доход, полученный в январе, с расходом, сделанным год спустя).
В-третьих, можно по-разному оценивать факторы прибыли, меняя тем
самым ее величину. В-четвертых, при расчете прибыли возникает во-
прос, нужно ли ориентироваться на реальные притоки (оттоки) средств
или нет. Таким образом, напрашивается следующий вывод: любые суж-
дения в терминах «прибыль», «прибыльность» и др. предполагают не-
обходимость строгой идентификации: 1) факторов формирования при-
были (или компонентов прибыли); 2) их оценки и 3) возможных огра-
1 Раздел написан совместно с доктором экономических наук Вит. В. Ковалевым.
180
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
ничений на способ признания и принимаемую к учету оценку того или
иного фактора, включенного в общий алгоритм расчета.
В литературе с той или иной степенью аргументации и детализации
описаны подходы к определению прибыли. Три из них — с условными
названиями: академический, предпринимательский и бухгалтерский —
можно рассматривать как базовые. Эти подходы взаимосвязаны, в рам-
ках каждого из них определяется понятие прибыли, однако используе-
мые счетные алгоритмы, а также принимаемые во внимание факторы
формирования прибыли существенно различаются. Суть первого под-
хода — в исчислении прибыли с учетом экономически обоснованных
доходов и расходов (базовая категория — прибыль экономическая); суть
второго — в ее расчете по результатам изменения чистых активов фир-
мы (базовая категория — прибыль предпринимательская); суть третье-
го — в исчислении прибыли как разницы между доходами и затратами
(расходами) фирмы, относимыми к отчетному периоду (базовая катего-
рия — прибыль бухгалтерская).
Академический подход. Условно можно считать, что этот подход
пропагандируется представителями академической науки. Их интере-
сует прежде всего теоретическая безупречность и обоснованность вво-
димой категории «прибыль»; возможность практического исчисления
ее значения вторична. Согласно этому подходу целевым индикатором
результативности деятельности фирмы служит показатель экономиче-
ской прибыли (economic profit), которая представляет собой гипотетиче-
скую величину, определяемую как разница между доходами фирмы и ее
экономическими издержками, предусматривающими учет альтернатив-
ных затрат. Под альтернативными затратами (opportunity costs) по-
нимается максимально возможный доход от альтернативного примене-
ния потраченных (использованных) ресурсов. Приведем несложный
пример.
Пример
Профессиональный бухгалтер В. Устюжанин работает в аудиторской
фирме как наемный работник и имеет годовой доход в сумме 300 тыс.
руб. Это наилучший из всех доступных вариантов его работы в качестве
наемного работника. Устюжанин рассматривает возможность ухода из
фирмы и открытия собственной практики. По его расчетам, совокупный
годовой доход мог бы составить 1,2 млн руб., а соответствующие расхо-
ды — 700 тыс. руб.; иными словами, его конечный доход в этом случае
будет равен 500 тыс. руб. Итак, возможны два альтернативных варианта
действий: 1) остаться работать в фирме и отказаться от возможных к по-
лучению в новом бизнесе 500 тыс. руб.; 2) открыть собственный бизнес
и отказаться от возможных к получению в фирме 300 тыс. руб. Для пер-
вого варианта альтернативные затраты (т. е. упущенный доход) равен
500 тыс. руб., для второго — 300 тыс. руб. Оценка предпочтительности
того или иного из возможных вариантов поведения с учетом альтерна-
тивных затрат выглядит следующим образом.
7.3. Прибыль: сущность, виды
181
Вариант 1. Доход — 300 тыс. руб., текущие расходы — 0, альтернатив-
ные затраты — 500 тыс. руб. Итого: -200 тыс. руб.
Вариант 2. Доход — 1200 тыс. руб., текущие расходы — 700 тыс. руб.,
альтернативные затраты — 300 тыс. руб. Итого: +200 тыс. руб.
Таким образом, с учетом альтернативных затрат вариант 1 «убыточен»,
второй вариант «прибылен». Сумма в 200 тыс. руб. — прибыль (убы-
ток) — поддается интерпретации. Дело в том, что в приведенном приме-
ре выбор того или иного варианта предполагает помимо прочего оценку
фактора риска, связанного с открытием и ведением собственного бизне-
са: если 300 тыс. руб. — это гарантированный доход, то 500 тыс. руб. —
это доход рисковый. Иными словами, если Устюжанин не хочет риско-
вать, он выбирает вариант 1 и жертвует 200 тыс. руб. — эта сумма пред-
ставляет собой плату за нежелание рисковать.
Из приведенного примера видно, что экономические издержки
включают в себя не только фактически совершенные расходы, но и упу-
щенную выгоду, т. е. совокупную стоимость других благ, которые мож-
но было бы приобрести при максимально выгодном использовании
имевшихся ресурсов. На практике рассчитать альтернативные затраты
весьма трудно, любая возможная их оценка будет исключительно субъ-
ективной, а потому рассмотренный подход имеет лишь теоретическую
значимость — категория «экономическая прибыль» является прежде
всего объектом исследования в рамках экономической теории.
Предпринимательский подход. Носителями и апологетами идеи
этого подхода являются предприниматели (инвесторы). Они вкладыва-
ют в бизнес капитал и потому делают суждение об эффективности вло-
жения, ориентируясь на его прирост. Поэтому в рамках данного подхо-
да прибыль (Рт) может быть оценена как прирост капитала собственни-
ков за отчетный период (год):
Рт = МСе-МСь, (7.9)
где МСе — капитал собственников на начало года;
МСь — капитал собственников на конец года.
Более строгое определение таково: предпринимательская прибыль
(market comprehensive income) есть прирост капитала собственников
(за исключением операций по преднамеренному его изменению1), имев-
ший место в отчетном периоде и проявляющийся в увеличении чистых
активов фирмы (в рыночной оценке), исчисляемых как капитализиро-
ванная стоимость будущих чистых поступлений, за вычетом обяза-
тельств. Здесь необходимо сделать несколько замечаний.
Во-первых, несложно заметить, что формулы (7.1) и (7.9) принци-
пиально различаются. В (7.1) принимаются во внимание расходы и до-
1 Под преднамеренным изменением капитала собственников понимаются его на-
ращивание (например, дополнительная эмиссия акций) или изъятие части капитала
(например, на выплату дивидендов).
182
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
ходы, т. е. сведения, непосредственно связанные с деятельностью фир-
мы и постепенно накапливаемые в ее системе учета. Здесь, правда, мо-
жет иметь место существенная условность — суммирование расходов,
фактически совершенных и отраженных в системе учета, с расходами
условными, гипотетическими1. Первые расходы не только обоснованны
(в смысле логичности алгоритма их признания и оценки), но и подда-
ются верификации, тогда как вторые — исключительно субъективны,
что предопределяет и условность рассчитанной по формуле (7.1) при-
были. В (7.9) расчет ведется по некоторым моментным данным о капи-
тале собственников (например, по данным рынка капитальных финан-
совых активов), что с формальных позиций не предполагает непрерыв-
ного отслеживания текущей деятельности фирмы.
Во-вторых, более или менее достоверная оценка изменения капита-
ла может быть получена лишь для листинговых компаний, для которых
в каждый момент времени, в том числе и на начало и конец отчетного
периода, существует (в известном смысле) объективная оценка рыноч-
ной капитализации. Что касается нелистинговых компаний, то оценка
исходных факторов модели (7.9) может быть получена лишь с помощью
профессиональных оценщиков.
В-третьих, величина прибыли, полученная по формуле (7.9), также
несет очевидный оттенок условности — в целом по фирме она рассчита-
на в условиях фиктивной ликвидации: такова прибыль могла бы быть,
если бы в начале периода собственник приобрел акции, а в конце перио-
да реализовал их. Вместе с тем между доходом, фактически получен-
ным, и доходом, возможным к получению» — дистанция огромного раз-
мера.
В-четвертых, рыночные оценки всегда искажены — в них отражают-
ся как спекулятивные, так и долгосрочные ожидания участников рын-
ков.
В-пятых, значение прибыли, рассчитанной по (7.9), в немалой сте-
пени может зависеть от внефирменных факторов, т. е. факторов, не
имеющих к деятельности фирмы непосредственного отношения (на-
пример, изменение цен на некоторые активы), а потому данное обстоя-
тельство, в свою очередь, говорит о том, что считать за прибыль фирмы
исчисленную по (7.9) величину можно лишь с известной долей услов-
ности.
Уместно упомянуть о том, что учеными и практиками предложены
и другие варианты расчета прибыли через рыночные оценки. В частно-
сти, в последние годы довольно широкую известность получила кон-
цепция управления стоимостью (ценностью) фирмы (value based man-
agement, VBM), в основу которой заложен критерий добавленной эконо-
мической стоимости (ценности) (economic value added, EVA). Эта кон-
1 Подобное, как мы видели, может иметь место в контексте академического под
хода.
7.3. Прибыль: сущность, виды
183
цепция была предложена Б. Стюартом (G. Bennett Stewart III) в 1991 г.
как один из подходов к управлению инвестициями [Stewart]. Суть кри-
терия EVA заключается в следующем. Стратегическую основу фирмы
составляет капитал, за мобилизацию и использование которого фирма
как самостоятельный субъект рыночных отношений должна платить.
Платность отношений в отношении источников финансирования выра-
жается категорией средневзвешенной стоимости капитала (WACC). По-
скольку существует рынок капитала, то существует и некоторая средне-
рыночная отдача на инвестируемый капитал. Зная для данной фирмы
объем задействованного капитала и среднерыночную норму отдачи,
можно рассчитать для нее, условно говоря, «нормальную» прибыль.
С этой «нормальной» прибылью можно сравнить прибыль фактиче-
скую; разница между ними покажет эффективность работы фирмы
в контексте рынка. Это показатель оценки внутрифирменной эффек-
тивности, точнее, эффективности работы топ-менеджеров. Известны
различные алгоритмы расчета показателя EVA; согласно одному из них,
вероятно самому распространенному, EVA представляет собой разность
между чистой операционной прибылью (EBIT), уменьшенной на вели-
чину налоговых выплат (7), и нормальными затратами капитала (DCC),
рассчитываемыми как произведение средневзвешенной стоимости ка-
питала (WACC) и величины инвестированного капитала (СЕ):
EVA = (EBIT-Т) - DCC = (EBIT-Т) — СЕ • WACC.
Как несложно заметить, расчет значений компонентов EVA отлича-
ется исключительно высокой субъективностью, что значимо снижает
аналитическую ценность этого индикатора. Отдельными авторами по-
казатель EVA также называется экономической прибылью (см., напри-
мер: [Penman, р. 589]). Принципиальное различие между определенной
выше предпринимательской прибылью (Рт) и добавленной экономиче-
ской стоимостью (EVA) состоит в том, что первый показатель рассчиты-
вается исключительно по данным рынка капитала, тогда как второй —
путем корректировки бухгалтерских данных на некоторые данные, ге-
нерируемые рынком капитала. Одной из альтернатив концепции EVA
является показатель добавленная рыночная стоимость (ценность)
(market value added, MVA), рассчитываемый как разница между сово-
купной рыночной стоимостью фирмы (сумма рыночных оценок капита-
ла собственников и заемного капитала) и совокупной учетной (балансо-
вой) стоимостью фирмы (сумма балансовых оценок капитала собствен-
ников и заемного капитала). Основное различие между EVA и MVA за-
ключается в следующем: EVA дает оценку успешности работы
с позиции прошлого и настоящего, тогда как МVA — с позиции будуще-
го, поскольку при расчете MVA используются рыночные оценки собст-
венного и заемного капиталов, которые в условиях эффективного рын-
ка устанавливаются на основе оценки ценности ожидаемых в будущем
доходов. Кроме того, расчет индикатора MVA гораздо в меньшей степе-
ни сопряжен с: условностями и сложностями, имеющими место при
184
Глава?. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
оценке WACC и компонентов EVA. Подробнее см. работу: [Ковалев,
2007(b)].
Бухгалтерский подход. Как следует из названия, этот подход про-
пагандируется представителями бухгалтерской профессии. Подоплека
его очевидна. Дело в том, что прибыль, рассчитываемая в рамках акаде-
мического и предпринимательского подходов, предполагает наличие
ряда субъективно оцениваемых исходных величин. Подобное не уст-
раивает бухгалтера, который привык работать с данными, официально
подтвержденными, верифицируемыми, возникшими в результате опре-
деленных операций или исчисляемыми по однозначно трактуемым ал-
горитмам. Поэтому он предлагает рассчитывать прибыль бухгалтерскую
(accounting profit) как положительную разницу между доходами пред-
приятия, понимаемыми как приращение совокупной стоимостной
оценки его активов, сопровождающееся увеличением капитала собст-
венников предприятия, и его затратами (расходами), понимаемыми как
снижение совокупной стоимостной оценки активов, сопровождающее-
ся уменьшением капитала собственников предприятия, за исключением
результатов операций, связанных с преднамеренным изменением этого
капитала. Можно дать и более простое определение: прибыль бухгал-
терская — это положительная разница между признанными доходами
и затратами, отнесенными к отчетному периоду. Бухгалтерская при-
быль исчисляется в соответствии с бухгалтерскими регулятивами по
формуле (7.1), в которой принимаются во внимание лишь признанные
доходы и расходы.
Осознанное непринятие во внимание алгоритмов и результатов
оценки исключительно субъективных альтернативных затрат при рас-
чете бухгалтерской прибыли повышает уровень ее обоснованности
и объективности. Однако и в этом случае остается некоторая услов-
ность, вызванная теми обстоятельством, что не существует, в принципе,
единого и безусловного алгоритма признания и оценки тех или иных
видов доходов и расходов. Действительно, используя тот или иной ме-
тод оценки запасов, списываемых на себестоимость продукции, приме-
няя разные методы амортизации, по-разному признавая доходы и затра-
ты и др., можно получить большее или меньшее значение прибыли. Та-
ким образом, и в рамках бухгалтерского учета остаются весьма эффек-
тивные возможности регулирования величиной отчетной прибыли за
счет манипулирования, во-первых, наборами соотносимых доходов
и расходов (затрат) и, во-вторых, их оценкой. Не случайно в среде бух-
галтеров весьма популярно выражение: прибыль — это мнение, ее вели-
чиной можно варьировать.
Из приведенных рассуждений с очевидностью следует, что из трех
базовых подходов к определению прибыли и расчету ее величины —
академического, предпринимательского и бухгалтерского — первый
практически не поддается реализации, второй более или менее обосно-
ванно применим лишь к листинговым компаниям, третий — реализуем
7.3. Прибыль: сущность, виды
185
для любой коммерческой организации. Не случайно именно бухгалтер-
ская прибыль в силу своей верифицируемости и большей, по сравне-
нию с другими индикаторами, объективности включается в публичную
отчетность и используется для расчета с бюджетом по налогам.
Как уже отмечалось, прибыль рассматривается как целевой ориен-
тир и показатель успешности работы фирмы и эффективности вложе-
ния капитала. Ввиду многообразия доходов и расходов, а также разли-
чия в интересах лиц, имеющих прямое или косвенное отношение
к предприятию, в рамках бухгалтерского учета могут быть исчислены
различные показатели прибыли. В общей совокупности упомянутых
лиц ключевую роль играют собственники предприятия и его топ-менед-
жеры: цервые создают фирму, вкладывают в нее стартовый капитал,
вторые обеспечивают эффективное управление вверенным им капита-
лом, формируя с его помощью имущественный комплекс, функциони-
рование которого обеспечивает прирост ценности для собственников
с уртраивающей их нормой прибыли. Результирующими целевыми по-
казателями выступают соответственно для топ-менеджеров — операци-
онная прибыль, для собственников — чистая прибыль.
Операционная прибыль, или прибыль до вычета процентов и налогов,
(earnings before interest and taxes, EBIT) представляет собой один из
ключевых оценочных показателей результативности работы фирмы.
Это наиболее общая характеристика уровня организации и эффектив-
ности технологического процесса, лежащего в основе ее функциониро-
вания. Специфика организации технологического процесса и техника
управления им определяются управленческим персоналом (т. е. агента-
ми собственников), а потому показатель EBIT входит в систему крите-
риев оценки профессиональной компетентности и качества работы ме-
неджмента.
Чистая прибыль (net income, net profit) — это прибыль, остающаяся
в распоряжении собственников фирмы. Исчисляется по итогам отчет-
ного периода как разница между всеми доходами и всеми затратами
(расходами) фирмы, относящимися к этому периоду. Часть этой при-
были используется для образования (пополнения) обязательных и пре-
дусмотренных уставными документами фондов и резервов (например,
резервного капитала), а оставшаяся часть потенциально может быть
распределена среди собственников. Чистая прибыль, не изъятая собст-
венниками и не использованная для формирования фондов и резервов,
отражается в балансе в накопительном порядке в пассивной статье «Не-
распределенная прибыль (непокрытый убыток)». Величину чистой
прибыли по итогам отчетного периода можно видеть в отчете о прибы-
лях и убытках.
Алгоритмы формирования этих и других результатных показателей
схематично представлены на рис. 7.2 и 7.3. Как видно, последовательное
включение в счетный алгоритм различных видов доходов и расходов по-
зволяет обособить промежуточные показатели прибыли и идентифици-
186
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
ровать лиц, для которых они являются в известном смысле целевыми
ориентирами. Все эти показатели рассчитываются (или могут быть рас-
считаны) по итогам отчетного периода — обычно года. Они используют-
ся для характеристики результативности работы предприятия, а также
служат исходными данными для расчета различных показателей доход-
ности, прибыльности, рентабельности.
7.4. Управление прибыльностью
и рентабельностью
Прибыльность. Этим термином характеризуется возможность и спо-
собность бизнеса «делать прибыль». Поскольку показателей прибыли
много, рассуждения ведутся прежде всего с позиции собственников фир-
мы, играющих ключевую роль в судьбе бизнеса. Для собственников базо-
вой результатной характеристикой является чистая прибыль; именно
этот показатель рассматривается ими как один из основных критериев
успешности функционирования фирмы. Чистая прибыль — это разность
доходов и расходов, понимаемых в обобщенном смысле. Отсюда с оче-
видностью следует, что соответствующий комплекс процедур оценки
и управления прибыльностью подразумевает такие воздействия на фак-
торы финансово-хозяйственной деятельности, которые способствовали
бы повышению доходов и снижению расходов.
В рамках повышения доходов должны проводиться оценка, анализ
и планирование выполнения плановых заданий и динамики продаж
в различных разрезах, ритмичности производства и продаж, достаточ-
ности и эффективности диверсификации производственной деятельно-
сти, эффективности ценовой политики, влияния различных факторов
(фондовооруженности, загруженности производственных мощностей,
сменности, ценовой политики, кадрового состава и др.) на изменение
величины продаж, сезонности производства и продаж, критического
объема производства (продаж) по видам продукции и подразделениям
и т. п. Результаты планово-аналитических расчетов обычно оформля-
ются в виде таблиц, содержащих плановые (базисные) и фактические
(ожидаемые) значения объемов производства и продаж и отклонения
от них в натуральных и стоимостных показателях, а также в процентах.
Поиск и мобилизация факторов повышения доходов находятся
в компетенции высшего руководства компании, а также ее маркетинго-
вой службы. Роль финансовой службы сводится в основном к обоснова-
нию разумной ценовой политики, оценке целесообразности и экономи-
ческой эффективности нового источника доходов, контролю за соблю-
дением внутренних ориентиров по показателям рентабельности в отно-
шении действующих и новых производств.
Вторая задача — снижение расходов (затрат) — подразумевает оцен-
ку, анализ, планирование и контроль за исполнением плановых заданий
7.4. Управление прибыльностью и рентабельностью
187
по месту возникновения и виду расходов (затрат), а также поиск резер-
вов обоснованного снижения себестоимости продукции1. Общеизвестен
тезис: «Затраты никогда нельзя оставлять без присмотра, иначе они
имеют тенденцию к необоснованному росту». Не случайно любые рест-
руктуризации фирмы и планы по повышению ее стоимости начинаются
с инвентаризации расходов и их обоснованного радикального сокраще-
ния. Один из весьма эффективных способов управления текущими рас-
ходами — обособление центров ответственности, т. е. подразделений хо-
зяйствующего субъекта, руководство которых наделено определенны-
ми ресурсами и полномочиями. Смысл выделения центров ответствен-
ности — в поощрении инициативы руководителей среднего звена,
повышении эффективности работы подразделений, получении относи-
тельной экономии издержек производства и обращения.
Рентабельность. Всем показателям прибыли характерен один об-
щий недостаток — они являются абсолютными показателями, что за-
трудняет их использование в пространственно-временных сопоставле-
ниях. Поэтому в анализе эти индикаторы дополняются разнообразны-
ми коэффициентами рентабельности, доходности. Термин «рентабель-
ность» трактуется в двух весьма близких значениях. Согласно первой
трактовке рентабельность может рассматриваться как синоним при-
быльности; иными словами, бизнес рентабелен, если он генерирует при-
быль. Вторая трактовка предполагает наложение дополнительного ус-
ловия: рентабельность — это генерирование прибыли в контексте ис-
пользованных или потраченных ресурсов. Смысл различия в приведен-
ных определениях сводится к следующему. В первом случае
безоговорочно одобряется любое действие (проект), сулящее прибыль,
хотя бы и самую минимальную: выгодно все, что не убыточно. Во вто-
ром случае действие (проект) одобряется лишь в том случае, если в ре-
зультате будет обеспечен приемлемый уровень отдачи от сделанных за-
трат. Подоплека различия этих подходов очевидна и кроется в многооб-
разии альтернатив приложения факторов производства. Именно во вто-
ром значении и используется чаще всего понятие «рентабельность».
Количественно рентабельность оценивается с помощью специаль-
ных индикаторов — коэффициентов рентабельности, каждый из кото-
рых рассчитывается путем сопоставления некоторого показателя при-
1 Речь идет именно об обоснованном снижении издержек производства и обраще-
ния. Как правило, в любом крупном предприятии разрабатываются технически (или
научно) обоснованные нормативы по отдельным операциям и, кроме того, существуют
разнообразные нормы в рамках технологического процесса (состав, структура и виды
сырья и материалов, последовательность операций и др.). Экономия за счет нарушения
технологического процесса, естественно, не может рассматриваться как обоснованная
(вряд ли кто-то захочет кушать котлеты, в которых доля мяса занижена в целях эконо-
мии затрат и снижения себестоимости).
188
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
были с логически соответствующей ей базой1. Поэтому управление рен-
табельностью включает два компонента: управление прибылью (числи-
тель показателя рентабельности) и управление базой формирования
прибыли (знаменатель показателя рентабельности). Таким образом,
управление рентабельностью означает обеспечение желаемой динами-
ки коэффициентов рентабельности. Поскольку при расчете тех или
иных коэффициентов рентабельности используются различные базы,
управление рентабельностью предусматривает не только воздействие
на факторы формирования прибыли (т. е. отдельные виды доходов
и расходов), но и выбор структуры активов, источников финансирова-
ния, видов производственной деятельности. В частности, меняя целе-
вую структуру капитала, можно влиять на показатели рентабельности
инвестиций; меняя структуру производства, можно воздействовать на
рентабельность продаж. В любом случае эффективность и целесообраз-
ность принимаемых решений будет оцениваться комплексно — показа-
телями прибыли и коэффициентами рентабельности; кроме того, долж-
ны учитываться субъективные моменты, факторы и результаты.
Показатели рентабельности капитала являются главнейшими в сис-
теме критериев оценки деятельности фирмы. Поэтому понятно стрем-
ление управлять базовыми факторами, влияющими на значения этих
индикаторов. Один из наиболее распространенных подходов к выявле-
нию факторов реализован в известной факторной модели фирмы «Дю-
пон» (DuPont)2 * *. Назначение модели — идентифицировать факторы, оп-
ределяющие эффективность предприятия, оценить степень их влияния
и складывающиеся тенденции в их изменении и значимости. Поскольку
существует множество показателей эффективности, выбран один, по
мнению аналитиков, наиболее значимый — рентабельность собственно-
го капитала (ROE). Представление модели приведено на рис. 7.4.
В основу приведенного анализа заложена следующая жестко детер-
минированная трехфакторная зависимость:
S А Е S А Е v 7
где Рп — чистая прибыль;
5 — выручка от продаж;
А — стоимостная оценка совокупных активов фирмы;
Е — собственный капитал;
LTD — заемный капитал (долгосрочные обязательства);
CL — краткосрочные обязательства.
1 В разд. 5.2.3 упоминалось о том, что в качестве базы, с которой сопоставляется
прибыль, следует использовать некий показатель, дающий обобщенную характеристи-
ку предприятия в целом; обычно этой базой являются либо объем задействованных ре-
сурсов (вложенного капитала), либо выручка от реализации.
2 Первые методики, предлагавшиеся специалистами фирмы «Дюпон», стали из-
вестны в 1919 г. Анализу подвергались различные модели. Подробнее см.: [Ковалев,
1999, с. 203-204].
7.4. Управление прибыльностью и рентабельностью
189
Чистая
прибыль
раэдалить
Выручка
от реализации
Выручка
от реализации
разделить
Всего
активов
Привлеченные
средства
сложить
Собственный
капитал
Чистая
рентабельность
продаж
перемножить
Ресурсоотдача
Совокупный
объем источников
финансирования
Собственный
капитал
Рентабельность
средств
в активах
перемножить
--ROE
Коэффициент
разделить --- финансовой
зависимости
Рис. 7.4. Модифицированный факторный анализ фирмы DuPont
Из представленной модели (7.10) видно, что рентабельность собст-
венного капитала зависит от трех факторов: рентабельности продаж, ре-
сурсоотдачи и структуры источников средств, авансированных в данное
предприятие. Значимость выделенных факторов с позиции текущего
управления объясняется тем, что они обобщают все стороны финансо-
во-хозяйственной деятельности предприятия, его статику и динамику
и, в частности, бухгалтерскую отчетность (первый фактор обобщает
«Отчет о прибылях и убытках», второй — актив баланса, третий — пас-
сив баланса).
Этим факторам и по уровню значимости, и по тенденциям измене-
ния присуща отраслевая специфика, о которой необходимо знать ана-
литику. Так, показатель ресурсоотдачи может иметь невысокое значе-
ние в высокотехнологичных отраслях, отличающихся капиталоемко-
стью; напротив, показатель рентабельности хозяйственной деятельно-
сти в них будет относительно высоким. Высокое значение
коэффициента финансовой зависимости могут позволить себе фирмы,
имеющие стабильное и прогнозируемое поступление денег за свою про-
дукцию. Это же относится к предприятиям, имеющим большую долю
ликвидных активов (предприятия торговли и сбыта, банки). Значит,
в зависимости от отраслевой специфики, а также конкретных финансо-
во-хозяйственных условий, сложившихся на данном предприятии, оно
может делать ставку на тот или иной фактор повышения рентабельно-
сти собственного капитала.
Заканчивая раздел, уместно упомянуть о том, что в аналитической
науке и практике разработаны и другие, более сложные способы анали-
за и управления рентабельностью с помощью жестко детерминирован-
ных моделей (см.: [Ковалев, 2007(a), с. 506—509]).
190
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
7.5. Учетная политика и налоговое планирование
в системе финансового менеджмента
Учетная политика. Величина доходов и расходов фирмы, а следова-
тельно, и ее прибыль определяется действием множества факторов,
имеющих как вне-, так и внутрифирменную природу. В частности, нема-
ловажную роль играет такой внутрифирменный момент, как признание
и оценка различных фактов хозяйственной жизни в системе учета фир-
мы (безусловно, он не единственный: можно упомянуть, например, о том
или ином варианте внутрифирменной оргструктуры, оптимизация кото-
рой позволяет экономить на издержках). Делается это в рамках так назы-
ваемой учетной политики (accounting policy). Несмотря на то что это
термин бухгалтерский, понимать его суть должны топ-менеджеры, пред-
ставители финансовой службы фирмы, аналитики. Важность обсуждае-
мой категории проявляется, в частности, в том, что в годовом отчете фир-
мы (напомним: документе публичном, с которым работают многие кате-
гории пользователей) обособляется раздел «Учетная политика».
«Учетная политика» — сравнительно новое понятие для отечествен-
ной учетной практики: впервые он появился в 1992 г. в новой редакции
Положения о бухгалтерском учете и отчетности в Российской Федера-
ции. Необходимость разработки учетной политики предусмотрена Фе-
деральным законом от 21 ноября 1996 г. № 129-ФЗ «О бухгалтерском
учете». Ввиду важности этой экономической категории и ее новизны
в 1994 г. был разработан отечественный бухгалтерский стандарт — По-
ложение по бухгалтерскому учету «Учетная политика организации»,
существующий в настоящее время в редакции от 1998 г. (ПБУ 1/98).
Согласно этому регулятиву под учетной политикой понимается приня-
тая ею совокупность способов ведения бухгалтерского учета — первич-
ного наблюдения, стоимостного измерения, текущей группировки
и итогового обобщения фактов хозяйственной жизни.
Принятая организацией учетная политика должна утверждаться
приказом или распоряжением исполнительного руководителя органи-
зации. Учетная политика должна применяться последовательно из года
в год, а ее изменение может иметь место лишь в случаях измёнения за-
конодательства Российской Федерации и других нормативных актов,
имеющих отношение к регулированию бухгалтерского учета, а также
разработки организацией новых способов ведения учета или сущест-
венного изменения условий ее деятельности. В целях сопоставимости
данных бухгалтерского учета изменения учетной политики должны
вводиться с начала финансового года1.
1 Напомним, что под финансовым годом понимается базовый период продолжи-
тельностью 12 мес., на который составляется бюджет и по истечении которого выво-
дится финансовый результат, подводятся итоги по расчетам с бюджетом по налогам
и составляется отчетность. В России финансовый год совпадает с календарным, в дру-
гих странах такого совпадения может и не быть. Так, в Великобритании финансовый
7.5. Учетная политика и налоговое планирование в системе финансового менеджмента 191
В связи с введением Налогового кодекса РФ и определенными раз-
личиями в трактовке расходов (затрат), принимаемых во внимание,
в частности, при исчислении налога на прибыль, на практике возможно
ведение двух учетных политик: одна составляется в соответствии с бух-
галтерскими регулятивами (в частности, ПБУ 1/98), другая — в соот-
ветствии с Налоговым кодексом РФ, в ст. 167 которого введено понятие
«учетная политика для целей налогообложения». Считается, что отчет-
ность (в том числе ее важнейший показатель — прибыль) в первом слу-
чае будет ориентирована на собственника (цель — продемонстрировать
собственнику эффективность использования вложенного им капитала),
во втором случае — на государство в лице его налоговых органов
(цель — продемонстрировать налоговым органам правильность начис-
ления налогов).
Как внутрифирменный регулятив, учетная политика для целей бух-
галтерского учета представляет собой насыщенный документ и включа-
ет декларирование различных аспектов методики учета; что касается
учетной политики для целей налогообложения, то ее целевое назначе-
ние — декларирование момента определения налоговой базы при реали-
зации (передаче) товаров (работ, услуг). Поэтому возможно и целесооб-
разно объединение двух учетных политик в одном документе.
Учетная политика является внутрифирменным регулирующим до-
кументом, а потому ее структурирование и содержательное наполнение
в каждом случае отдается на усмотрение директора и бухгалтера. В ча-
стности, перечень вопросов, подлежащих раскрытию в учетной полити-
ке, может быть сгруппирован в два крупных раздела: вопросы методиче-
ского характера и вопросы организационно-технического характера.
В первом блоке могут декларироваться такие положения, как под-
тверждение следованию действующим в стране правилам бухгалтерско-
го учета и отчетности; раскрытие фактов неприменения регламентиро-
ванных регулятивами правил бухгалтерского учета; декларирование
критерия существенности; раскрытие существенных изменений в отно-
шении состава и представления отчетных данных, осуществленных,
в частности, в целях сопоставимости в динамике; раскрытие корректи-
ровок в связи с изменением учетной политики; порядок амортизации
нематериальных активов и основных средств; оценка товаров (исполь-
зуются розничные или покупные цены); оценка производственных за-
пасов (ФИФО, ЛИФО и др.); оценка незавершенного производства;
база для распределения косвенных расходов; вариант учета общехозяй-
ственных расходов; перечень и порядок создания резервов; метод опре-
деления выручки; порядок начисления и выплаты дивидендов и др.
год для целей бухгалтерского учета и целей налогообложения разный: основой для ис-
числения расчетов с бюджетом по налогу на прибыль корпораций служит год с 6 апре-
ля по 5 апреля следующего года; что касается составления финансовой отчетности, то
здесь финансовый год может совпадать с календарным.
192
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
Во втором блоке декларируются: структура бухгалтерской службы
фирмы и принципы организации ее работы; рабочий план счетов; фор-
ма бухгалтерского учета; виды инвентаризаций и порядок их проведе-
ния; формы первичных документов; внутренняя отчетность; система
и организация внутрифирменного контроля и др. Более подробную ин-
формацию можно почерпнуть из специальной литературы (см.: [Кова-
лев, Патров, Быков]).
Налогообложение и налоговое планирование. Один из ключевых
разделов работы финансового менеджера связан с управлением налога-
ми как одной из существенных разновидностей расходов фирмы. Нало-
ги представляют собой обязательные платежи, взимаемые государством
с физических и юридических лиц. Более строгое определение можно
видеть в ст. 8 Налогового кодекса РФ: «Под налогом понимается обяза-
тельный, индивидуально безвозмездный платеж, взимаемый с органи-
заций и физических лиц в форме отчуждения принадлежащих им на
праве собственности, хозяйственного ведения или оперативного управ-
ления денежных средств, в целях финансового обеспечения деятельно-
сти государства и (или) муниципальных образований».
История становления налогообложения насчитывает не одно тыся-
челетие. Поначалу объектом налогообложения было имущество, однако
со временем системы налогообложения существенно разрослись и ус-
ложнились за счет введения новых объектов налогообложения, появи-
лись и теории установления и взимания налогов (см. обзор в [Евстигне-
ев, с. 12—14]). В конце XVIII в. появляется налог на прибыль1 — один из
самых спорных налогов, поскольку многие специалисты считали его
фактором, подавляющим деловую активность.
В России система сборов в пользу государства стала формироваться
после принятия христианства. Поначалу сборы носили нерегулярный
характер, затем они стали систематическими. Параллельно с практикой
развивалась и наука, систематизирующая и объясняющая системы об-
ложения. Не случайно именно методы пополнения казны с помощью
податей, налогов, сборов были предметом изучения первых финанси-
стов. В дореволюционной России развитие налоговых систем шло
в русле общемировых тенденций. К 1917 г. в стране сложилась разветв-
ленная система налогов (см.: [Озеров]). В годы советской власти в стра-
не преобладали два основных вида платежей в бюджет — налог с оборота
и отчисления от прибыли, причем последние явно доминировали. Это
было изъятие прибыли государством как собственником предприятий
(заметим, что понятие прибыли было иным, нежели в условиях рыноч-
ной экономики). Реальная система налогообложения начала формиро-
ваться лишь в постсоветской России. В настоящее время она законода-
1 Строго говоря, использование данных двойной бухгалтерии для исчисления на-
лога на прибыль историки усматривают уже в деятельности банка Медичи, существо-
вавшем в 1397—1494 гг. [The History of Accounting, p. 411].
7.5. Учетная политика и налоговое планирование в системе финансового менеджмента 193
тельно оформлена в виде Налогового кодекса РФ, первая часть которого
была введена в действие в июле 1998 г., а вторая — в августе 2000 г.
Налоговым кодексом РФ установлена следующая система налого-
обложения:
• федеральные налоги и сборы (акцизы, налог на добавленную
стоимость (НДС), налог на прибыль, налог на доходы от капита-
ла, взносы в государственные социальные внебюджетные фонды
и др.);
• региональные налоги и сборы (налог на имущество организаций,
налог на недвижимость, дорожный налог, транспортный налог,
налог с продаж и др.);
• местные налоги и сборы (земельный налог, налог на рекламу, ме-
стные лицензионные сборы и др.).
Существуют и другие классификации налогов (см.: [Евстигнеев,
с. 26—28]). Одна из них — подразделение налогов на прямые и косвен-
ные. Прямой налог взимается непосредственно с имущества или дохо-
дов налогоплательщика, который является его окончательным платель-
щиком (например, налог на прибыль, налог на имущество и др.). Кос-
венный налог — налог, включаемый в цену товара или услуги, т. е. его
плательщиком выступает потребитель товара (например, акцизы, НДС,
налог с оборота и др.).
Основная доля в расходах по налоговым платежам в типовой рос-
сийской коммерческой организации приходится на НДС, налог на при-
быль, единый социальный налог и налог на имущество. Их подробную
характеристику можно найти в специальной литературе (см., например:
[Сердюков, Вылкова, Тарасевич]).
Налоги являются важнейшим источником пополнения доходной
части бюджета, а потому, с формальных позиций, государство заинтере-
совано в увеличении налоговой нагрузки1. Если встать на позиции на-
логоплательщика, то уплата налога представляет собой уменьшение его
богатства, а потому — опять же с формальных позиций — он заинтересо-
ван в снижении налоговой нагрузки. Налицо конфликт интересов, каж-
дый участник пытается защитить свои интересы всеми доступными ему
способами. Отсюда возникает понятие рационализации (или оптимиза-
ции) налогообложения. Поскольку очевидно, что построить оптималь-
ную (с позиции всех заинтересованных лиц) систему налогообложения
вряд ли возможно, упомянутая рационализация является делом инди-
видуальным. С формальных позиций прав известный французский эко-
номист Ж.Б. Сэй, утверждавший, что «наилучший из всех налогов —
наименьший», вместе с тем руководители предприятий должны отда-
вать себе отчет в том, что абсолютизация этого изречения, в том числе
и путем фальсификации налоговых баз и разработки схем ухода от на-
1 Безусловно, здесь должно присутствовать определенное чувство меры, ибо, как
известно, «слишком высокий налог убивает налог».
13-1030
194
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
логов, безусловно, противоречит этике ведения бизнеса и в конечном
итоге не способствует его развитию1.
Если речь идет об оптимизации налогообложения в рамках дейст-
вующего законодательства, то подобная процедура не только необходи-
ма, но и экономически выгодна2. Осуществляется она путем внедрения
на предприятии системы налогового менеджмента. Логика и техника ее
функционирования активно обсуждаются в отечественной литературе:
разработаны общие подходы к трактовке налогового планирования,
принципы и стадии его осуществления, пределы оптимизации (см.:
[Сердюков, Вылкова, Тарасевич, с. 528—691]).
Всю совокупность методов оптимизации налогообложения хозяйст-
вующего субъекта в рамках системы налогового менеджмента можно
подразделить на три большие группы: методы оптимизации договорной
политики, методы учетного характера и методы организационного ха-
рактера.
Первая группа методов основана на том, что появление некоторой
налоговой базы и (или) ее величина может зависеть от вида заключен-
ного договора.
Например, некая организация хочет безвозмездно передать другой
организации имущество на определенное время с возвратом. Указанная
операция на практике может быть юридически оформлена несколькими
способами, например договором займа или договором безвозмездного
пользования. В соответствии со ст. 807 ГК РФ по договору займа одна
сторона (заимодавец) передает в собственность другой стороне (заем-
щику) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками,
а заемщик обязуется возвратить заимодавцу такую же сумму денег
(сумму займа) или равное количество других полученных им вещей то-
го же рода и качества. По договору безвозмездного пользования (дого-
вору ссуды) одна сторона (ссудодатель) обязуется передать или переда-
ет вещь в безвозмездное временное пользование другой стороне (ссудо-
1 Опыт показывает, что прямой выигрыш от различного рода серых схем может
быть весьма незначительным, зато их применение влечет за собой как минимум три ос-
ложнения. Во-первых, подобные схемы существенно усложняют взаимоотношения
собственников фирмы и ее наемных топ-менеджеров (собственники не могут просле-
дить за «этичностью» поведения топ- менеджеров даже в контексте согласованных до-
говоренностей) — иными словами, чем в большем объеме и с большей продолжитель-
ностью применяются серые схемы, тем существеннее и сложнее в решении агентская
проблема. Во-вторых, текущий экономический эффект может существенно перекры-
ваться потерями в случае вскрытия сомнительных операций. В-третьих, немаловаж-
ную роль играют и моральные издержки — постоянно присутствующие моральное на-
пряжение и боязнь возможных последствий.
2 Если удельный вес налогов не превышает 15% общего чистого дохода предпри-
ятия, то потребность в налоговом планировании минимальна [Евстигнеев, с. 218].
В этом случае речь может идти лишь о недопущении необоснованных расходов по ис-
полнению налоговых обязательств, например в виде штрафов и пеней, т. е. о работе, ко-
торую вполне может выполнять главный бухгалтер фирмы.
7.5. Учетная политика и налоговое планирование в системе финансового менеджмента 195
получателю), а последняя обязуется вернуть ту же вещь в том состоя-
нии, в каком она ее получила, с учетом нормального износа или
в состоянии, обусловленном договором (п. 1 ст. 689 ГК РФ).
Получая беспроцентный заем, организация экономит на процентах
и расходов не несет. Поэтому у нее появляется налогооблагаемая при-
быль. Согласно п. 8 ст. 250 Налогового кодекса РФ безвозмездно полу-
ченные услуги — это внереализационный доход организации, с которо-
го необходимо начислить и заплатить налог на прибыль. Следователь-
но, беспроцентный заем расценивается как безвозмездная финансовая
услуга. При этом налоговые органы руководствуются ст. 41 Налогового
кодекса РФ, устанавливающей, что доход — это экономическая выгода,
учитываемая в той мере, в которой такую выгоду можно оценить. В слу-
чае с беспроцентным займом налоговые органы оценивают ее в размере
ставки рефинансирования Банка России. Некоторые налогоплательщи-
ки смогли отстоять свою позицию в суде, основываясь на том, что
в гл. 25 Налогового кодекса РФ не содержится норм, позволяющих оце-
нить экономическую выгоду организации, получившей беспроцентный
заем. Однако это единичные случаи, а общая картина такова, что нало-
говые органы продолжают требовать начисления и уплаты налога на
якобы имеющую место экономическую выгоду.
Избежать указанного недоразумения можно, заключив договор без-
возмездного пользования (ссуды). В контексте гл. 25 Налогового кодек-
са РФ имущество, полученное по договору безвозмездного пользова-
ния, не признается безвозмездно полученным имуществом (п. 2 ст. 248
Налогового кодекса РФ), поскольку его получение связано с возникно-
вением у ссудополучателя обязанности вернуть указанное имущество
ссудодателю в обусловленный договором срок.
Таким образом, стоимость имущества, полученного организацией
по договору безвозмездного пользования, во внереализационные дохо-
ды, учитываемые при исчислении налогооблагаемой прибыли, не вклю-
чается. Что касается затрат организации по содержанию полученного
по договору безвозмездного пользования имущества, то они учитыва-
ются в составе расходов, уменьшающих доходы, при условии их доку-
ментального подтверждения и признания экономически обоснованны-
ми затратами, проведенными при осуществлении деятельности, направ-
ленной на извлечение дохода (подп. 2 п. 1 ст. 253 и п. 1 ст. 252 Налого-
вого кодекса РФ).
Вторая группа методов также позволяет управлять расходами фир-
мы в сторону их повышения или понижения (в зависимости от постав-
ленной цели) и реализуется с помощью разработки учетной и налого-
вой политики. Например, применяя метод ЛИФО (см. разд. 17.1.3),
можно относительно завышать себестоимость продукции, тем самым
занижая налогооблагаемую прибыль, т. е. уменьшать сумму налога; ис-
пользуя ускоренную амортизацию, можно на первые годы использова-
ния амортизируемого имущества получать от государства бесплатный
налоговый кредит, т. е. дополнительный источник финансирования;
применяя тот или иной вариант оценки незавершенного производства,
13*
196
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельностью
можно влиять на себестоимость продукции; создание резервов по со-
мнительным долгам позволяет увеличить внереализационные расходы
и снизить величину налогооблагаемой прибыли; и т. п.
Суть третьей группы методов заключается в построении некоторых
организационных структур и схем, позволяющих, например, воспользо-
ваться существующими льготами. Так, крупная фирма может создать
самостоятельную дочернюю компанию в структуре корпоративной
группы, имеющую льготы по НДС, и продавать свою продукцию через
эту компанию. Совокупные расходы по уплате налогов будут уменьше-
ны. Подобные идеи преследуются, например, при создании «карман-
ных» лизинговых компаний.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: доходы, рас-
ходы, экономическая выгода, критический объем продаж, прибыль, эко-
номическая прибыль, предпринимательская прибыль, бухгалтерская
прибыль, альтернативные затраты, рыночная капитализация, добавлен-
ная экономическая стоимость, чистая прибыль, операционная прибыль,
прибыльность, рентабельность, центр ответственности, модель фирмы
«Дюпон», учетная политика, финансовый год, налог, рационализация
налогообложения.
Вопросы для обсуждения
1. Поясните, почему отдельные виды поступления (выбытия) денежных
средств не могут трактоваться как доходы (расходы). Приведите примеры.
2. Является ли существенным с позиции финансового менеджера обособле-
ние различных видов доходов (расходов)?
3. Можно ли говорить о различии понятий: «расходы», «затраты», «издерж-
ки»?
4. Опишите методы нахождения критического объема продаж. Зачем его на-
ходят?
5. В чем принципиальные различия между академическим, предпринима-
тельским и бухгалтерским подходами к определению прибыли? Какой из
них вам представляется более обоснованным и почему?
6. В чем условность индикатора EVA?
7. Как вы прокомментируете расхожее выражение: «прибыль — это мнение,
ее величиной можно варьировать»?
8. Какие показатели прибыли в контексте бухгалтерского подхода вы знаете?
Связаны ли они между собой?
9. Каковы показатели прибыли с позиции интересов разных категорий поль-
зователей?
10. Что такое чистая прибыль? От чего прибыль «очищена»?
И. В какой отчетной форме представлена чистая прибыль? Может ли чистая
прибыль отчетного периода совпадать с нераспределенной прибылью? Ес-
ли да, то при каких обстоятельствах?
7.5. Учетная политика и налоговое планирование в системе финансового менеджмента 197
12. Какими факторами — обусловливающими повышение доходов или’ениже-
ние расходов — в большей степени может управлять финансовая служба
предприятия? Ответ обоснуйте, приведите примерь!
13. Какие способы наращивания доходов как фактора изменения прибыли вы
можете предложить?
14. Какие доступные способы сокращения расходов вы знаете?
15. Любое ли снижение себестоимости продукции можно приветствовать?
16. Как соотносятся между собой понятия «прибыльность» и «рентабель-
ность»?
17. Каковы факторы изменения рентабельности? В какой степени ими можно
управлять?
18. В чем смысл центров ответственности?
19. В чем смысл учетной политики? Кто ее разрабатывает? Каков порядок
разработки? Можно ли ее менять?
20. Почему, на ваш взгляд, понятие «учетная политика» не существовало
в СССР?
21. Как может быть структурирована учетная политика?
22. Какие разделы учетной политики предприятия представляют наибольший
интерес для финансового менеджера?
23. Приведите примеры влияния учетной политики на прибыльность и рента-
бельность работы фирмы.
24. Можно ли в фирме применять несколько методов амортизации? Если да,
то зачем?
25. Можно ли в фирме применять одновременно и кассовый метод, и метод
начисления? Если да, то в каких целях?
26. Налог — это благо или вред? В чем причины существования в экономике
систем налогообложения? А^ожно ли обойтись без них?
27. В чем принципиальное различие между системами изъятия государством
части доходов предприятий, существовавшими в СССР и в постсоветской
России?
28. Какие основные недостатки существующей в нашей стране налоговой сис-
темы вы видите? Предложите пути их устранения.
29. Охарактеризуйте базовые налоги, их достоинства и недостатки.
30. Почему в России так много предприятий, хронически убыточных по фор-
мальным аспектам? Надо ли бороться с мнимой убыточностью? Если да,
то какими средствами?
31. Нужен ли налог на прибыль? Предложите ему альтернативу.
32. Нужен ли механизм льготирования в налогообложении? Приведите ар-
гументы.
33. В чем смысл рационализации налогообложения? С чьей позиции можно
вести рассуждения? Можно ли построить абсолютно рациональную и уст-
раивающую всех систему налогообложения? Если да, то каким образом?
Глава 8
КАТЕГОРИИ РИСКА И ЛЕВЕРИДЖА,
ИХ ВЗАИМОСВЯЗЬ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о сущности левериджа и его роли в генерировании финансовых ре-
зультатов;
• взаимосвязи соответствующих видов левериджа и риска;
• сути условно-постоянных расходов и их классификации при опреде-
лении левериджа;
• позитивном и негативном потенциалах отдельных видов левериджа;
• взаимосвязи различных видов левериджа;
• мерах уровня левериджа.
8.1. Леверидж и его роль в финансовом
менеджменте
Ведение бизнеса рисково по определению. Причина заключается
в действии как объективных (в частности, невозможно с абсолютной
достоверностью предвидеть тенденции развития окружающей фирму
экономико-правовой среды), так и субъективных факторов (в конку-
рентной среде, в которой функционирует фирма, не только возможны,
но и весьма вероятны действия конкурентов, как минимум не отвечаю-
щие ее интересам). Выше отмечалось, что из множества видов риска, ха-
рактерных для деятельности коммерческой организации, два — произ-
водственный (операционный) и финансовый — не только имманентно
присущи любому предприятию, но и поддаются оценке. Более того,
осознанно или нет, но в любом предприятии периодически осуществля-
ются действия, связанные с упомянутыми видами риска. Рассмотрим
эту тему подробнее.
Известно, что типовой финансовой моделью фирмы является ее ба-
ланс, в котором материальный ресурсный потенциал фирмы приводит-
ся в двух разрезах — в виде активов (имущества) и в виде источников их
образования (финансирования). Подобное представление как раз и по-
зволяет понять природу двух упоминаемых рисков. Дело в том, что
ключевые лица, ответственные за фирму (собственники и топ-менедже-
ры), в пределах своей компетенции и возможностей могут выбирать ту
или иную комбинацию активов и источников; вместе с тем очевидно,
что заранее предопределенного варианта комбинации не существует,
т. е. выбор любой комбинации рисков по определению. Отсюда и возни-
кает необходимость понимать суть возникающего риска (а речь идет
о производственном риске, сопутствующем выбору той или иной ком-
бинации активов, и финансовом риске, сопутствующем выбору той или
8.1. Леверидж и его роль в финансовом менеджменте
199
иной комбинации источников финансирования) и по возможности
управлять им. Введем определения.
Производственный (операционный) риск — это риск, в большей сте-
пени обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т. е. струк-
турой активов, в которые фирма решила вложить свой капитал. Оче-
видно, что производство основных продуктов питания, без которых не
может прожить человек и спрос на которые сравнительно легко пред-
сказуем, представляет собой гораздо менее рисковый бизнес по сравне-
нию с пошивом ультрамодной обуви, хотя, возможно, и не такой при-
быльный. Производственный риск определяют многие факторы: регио-
нальные особенности, конъюнктура рынка, национальные традиции,
инфраструктура и т. п. Можно привести примеры, характеризующие за-
висимость производственного риска от тех или иных условий. Очевид-
но, что при прочих равных условиях оценки риска вложения средств
в производство зонтиков от дождя в Великобритании и на Ближнем
Востоке принципиально различаются ввиду неодинаковости климати-
ческих условий.
Риск, обусловленный структурой источников финансирования, на-
зывается финансовым. В этом случае внимание акцентируется не на
том, куда вложены денежные средства — в производство одежды или
автомобилей, а на том, из каких источников получены средства и каково
соотношение этих источников. Как известно, источники средств пред-
приятия могут быть классифицированы разными способами; в данной
главе нас интересует прежде всего вопрос о том, как соотносятся между
собой собственный и заемный капиталы1. Несложно сообразить, почему
такое внимание уделяется именно капиталу (т. е. долгосрочным источ-
никам финансирования); дело в том, что решения, связанные с мобили-
зацией того или иного долгосрочного источника финансирования, не
только трудоемки и затратны, но и имеют далеко идущие последствия.
Ситуация, когда компания (равно как и индивидуум) не ограничи-
вается собственным капиталом, а привлекает средства внешних инве-
сторов, вполне объяснима: всегда выгодно жить в долг, если этот долг
обоснован и необременителен. Привлекая заемные средства, собствен-
ники компании и ее высший управленческий персонал получают воз-
можность контролировать более крупные потоки денежных средств
и реализовывать более амбициозные инвестиционные проекты, несмот-
ря на то что доля собственного капитала в общей сумме источников мо-
жет быть относительно небольшой. Компания становится крупнее; вла-
деть, управлять и работать в такой компании престижнее и выгоднее.
Безусловно, при этом подразумевается наличие высокого уровня орга-
1 Капиталу, структуре источников финансирования и их стоимости будут посвя-
щены 14-я и 15-я главы книги, а пока ограничимся общим определением. Под капита-
лом мы будем понимать долгосрочные источники финансирования, формально пред-
ставленные в двух первых разделах пассива баланса.
200
Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь
низации производственной и финансовой деятельности, обеспечиваю-
щего эффективность использования привлеченных средств.
Несложно понять, что с позиции финансового риска компания, осу-
ществляющая свою деятельность лишь за счет собственных средств,
и компания, 90% совокупного капитала которой представляют собой
банковские кредиты (т. е. заемный капитал), различаются. Необходимо
особо подчеркнуть, что понятие финансового риска важно не только
и не столько с позиции констатации сложившегося положения; оно го-
раздо важнее с позиции возможности и условий привлечения дополни-
тельного капитала в будущем. Как было показано выше, эти условия
могут существенно различаться для приведенных в качестве примера
компаний.
Количественная оценка риска и факторов, его обусловивших, в кон-
тексте деятельности фирмы осуществляется на основе анализа вариа-
бельности достигнутого ею финансового результата — некоторого пока-
зателя прибыли. Логика здесь очевидна. Прибыль (пока мы не уточня-
ем, о какой прибыли идет речь) является основным целевым ориенти-
ром фирмы. Она определяется двумя компонентами — доходами
и расходами (затратами). Если первый компонент в значительной сте-
пени имеет внефирменную природу, т. е. зависит от рынка, то второй
в значительной степени поддается внутрифирменному регулированию.
Оказывается, что определенные решения в отношении активов и пасси-
вов фирмы могут существенно влиять как на состав и структуру расхо-
дов, так и на уровень корреспондирующих рисков.
В терминах финансов взаимосвязь между прибылью и стоимостной
оценкой затрат ресурсов, понесенных для получения данной прибыли,
или затрат, связанных с привлечением и поддержанием соответствую-
щей совокупности источников финансирования, характеризуется с по-
мощью специальной категории — леверидж (leverage)1. Данный термин
используется в финансовом менеджменте для описания зависимости,
показывающей, каким образом и в какой степени повышение или пони-
жение доли той или иной группы условно-постоянных расходов (за-
трат) в общей сумме текущих расходов (затрат) влияет на динамику до-
ходов собственников фирмы (подробнее о видах расходов см. следую-
1 Термин «леверидж» представляет собой варваризм, т. е. прямое заимствование
американского leverage, широко используемый в отечественной специальной литера-
туре. В Великобритании для той же цели применяется термин gearing. (Согласно одной
из трактовок варваризмы — это слова и выражения, вошедшие в отечественный язык из
иностранных; см.: [Новый энциклопедический словарь, т. 9, с. 534].) Некоторые рос-
сийские специалисты не приветствуют иноязычные заимствования и потому в своих
монографиях и руководствах предпочитают пользоваться термином «рычаг», что вряд
ли следует признать удачным даже в лингвистическом смысле, поскольку 8 букваль-
ном переводе на английский язык рычагом является lever, но никак не leverage. Так, со-
гласно толковому словарю содержательная нагрузка термина leverage есть «сила рыча-
га» [Harrap’s English Mini-Dictionary, р. 302].
8.1. Леверидж и его роль в финансовом менеджменте
201
щий раздел). Леверидж — это долгосрочно действующий фактор, значе-
нием которого управляют; небольшое изменение самого фактора или
условий, в которых он действует, может привести к существенному из-
менению ряда результатных показателей. Здесь проявляется эффект
рычага, как известно, позволяющего перемещать довольно тяжелые
предметы действием небольшой силы. Итак, в приложении к экономи-
ке, леверидж трактуется как некоторый фактор, даже небольшое изме-
нение которого или сопутствующих ему условий может повлечь порой
существенное изменение ряда результатных показателей. Влияние ле-
вериджа может быть описано как на качественном уровне, так и в тер-
минах количественных оценок. Существуют различные алгоритмы ко-
личественной оценки левериджа.
Оценка влияния левериджа предполагает сопоставление изменений
некоторых расходов и результатных индикаторов. Как известно, пока-
зателей прибыли много, однако в каждом конкретном случае можно вы-
делить те из них, с помощью которых удается идентифицировать и ко-
личественно измерить влияние тех или иных факторов, в том числе
обусловливающих тот или иной вид риска. Возможны различное пред-
ставление расходов компании и различная их группировка, что позво-
ляет оценить влияние левериджа.
Основным результатным показателем служит чистая прибыль ком-
пании, которая зависит от многих факторов, а потому возможны раз-
личные факторные разложения ее изменения. В частности, ее можно
представить как разность выручки и расходов, причем последние с оче-
видностью могут структурироваться различными способами. Один из
них, дающий возможность обособить влияние того или иного вида леве-
риджа, подразумевает дальнейшее разделение условно-постоянных
и переменных расходов (затрат) на два типа — производственного (т. е.
нефинансового) характера и финансового характера (рис. 8.1). Заме-
тим, что приведенные названия являются условными; кроме того, воз-
можна вариация в их содержательном наполнении (например, является
открытым вопрос о том, принимать ли во внимание управленческие
и коммерческие расходы при оценке уровня производственного леве-
риджа).
Расходы производственного и финансового характера не взаимоза-
меняемы, однако величиной и долей каждого из этих типов расходов
можно управлять. Приведенное представление и понимание факторной
структуры важнейшего компонента прибыли — расходов (затрат) — яв-
ляется исключительно значимым в условиях рыночной экономики
и свободы в финансировании коммерческой организации с помощью
кредитов коммерческих банков, облигационных займов, собственных
источников. (Заметим, что упомянутые источники значительно разли-
чаются по сопутствующим им процентным ставкам как характеристи-
кам стоимости источника.)
Итак, с позиции финансового управления деятельностью коммерче-
ской организации чистая прибыль как итоговый результатный показа-
202
Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь
Рис. 8.1. Разделение текущих расходов для выделения эффекта левериджа
тель зависит от того, насколько рационально использованы предостав-
ленные предприятию финансовые ресурсы, т. е. во что они вложены,
и какова структура источников средств. Первый момент находит отра-
жение в объеме и структуре основных и оборотных средств и в эффек-
тивности их использования. Основными элементами себестоимости
продукции являются переменные и условно-постоянные расходы про-
изводственного характера, причем соотношение между ними определя-
ется технической и технологической политикой, выбранной на пред-
приятии. Изменение структуры себестоимости может существенно по-
влиять на величину прибыли. Инвестирование в основные средства со-
провождается увеличением условно-постоянных расходов и (по
крайней мере теоретически) уменьшением переменных расходов. Одна-
ко зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптималь-
ное сочетание условно-постоянных и переменных расходов нелегко.
Эта взаимосвязь характеризуется категорией производственного (или
операционного) левериджа, уровень которого определяет, кроме того,
величину ассоциируемого с компанией производственного риска.
Если доля условно-постоянных расходов производственного харак-
тера велика, говорят, что компания имеет высокий уровень производст-
венного левериджа. Для такой компании даже незначительное измене-
ние объема производства может привести к существенному изменению
прибыли, поскольку постоянные расходы производственного характера
компания вынуждена нести в любом случае. Таким образом, изменчи-
вость прибыли до вычета процентов и налогов, обусловленная измене-
нием операционного левериджа, количественно выражает производст-
венный риск. Чем выше уровень производственного левериджа, тем вы-
ше производственный риск компании.
Можно привести примеры, показывающие роль производственного
левериджа; в основном они характерны для ресурсоемких отраслей.
В области нефтедобычи уровень условно-постоянных расходов произ-
8.1. Леверидж и его роль в финансовом менеджменте
203
водственного характера очень высок, поскольку вне зависимости от сте-
пени интенсивности использования скважины необходим определен-
ный и весьма немалый минимум расходов на поддержание скважины.
То же самое можно сказать о металлургической промышленности, же-
лезнодорожном и водном транспорте.
Уместно отметить в этой связи следующее обстоятельство: необхо-
димость в формулировании понятия производственного левериджа
и разработке методов его оценки изначально возникла при формирова-
нии бюджетов крупных капиталовложений. Многие альтернативные
проекты могут существенно различаться по структуре расходов, что
предопределяет необходимость расчета критического объема продаж.
Кроме того, производственный леверидж как важнейшая характеристи-
ка технической и технологической сторон деятельности компании ока-
зывает существенное влияние на структуру источников средств.
Может сложиться впечатление, что контроль за уровнем производ-
ственного левериджа актуален лишь для коммерческих организаций,
имеющих высокий уровень условно-постоянных расходов производст-
венного характера. Это верно лишь отчасти, поскольку мировой опыт
показывает, что в рыночной экономике совершенно обыденным являет-
ся диверсификация производственной деятельности. Для примера при-
ведем основные направления деятельности транснациональной компа-
нии Amer Group со штаб-квартирой в Хельсинки. Эта компания зани-
мается импортом и продажей автомобилей, производством спортивной
продукции для гольфа, тенниса, американского футбола, баскетбола
и бейсбола, производством бумаги, табачных изделий и др. Перечислен-
ные направления разноплановы и в отношении условно-постоянных
расходов по дивизионам. Процесс диверсификации производственной
деятельности является объективным, в той или иной степени он при-
сущ (или будет присущ в недалеком будущем) и крупным отечествен-
ным компаниям.
Итак, сложившийся в компании уровень производственного леве-
риджа — это характеристика потенциальной возможности влиять на
прибыль до вычета процентов и налогов путем управления объемом вы-
пуска и структурой себестоимости (в частности, величиной ее важней-
шего компонента — условно-постоянных расходов производственного
характера).
Финансовый риск находит отражение в соотношении собственных
и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, це-
лесообразности и эффективности использования последних. Привлече-
ние заемных средств связано для коммерческой организации с опреде-
ленными (порой значительными) издержками. Каково должно быть оп-
тимальное сочетание между собственными и привлеченными долго-
срочными финансовыми ресурсами и как это повлияет на прибыль?
Вот эта взаимосвязь и характеризуется категорией финансового леве-
риджа. < <
204
Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь
Количественно данная характеристика измеряется соотношением
между заемным и собственным капиталами. Несложно понять, что при
прочих равных условиях чем выше сумма процентов к выплате, являю-
щихся, кстати, долговременными постоянными обязательными расхода-
ми, тем меньше чистая прибыль. Таким образом, чем существеннее зави-
симость фирмы от сторонних инвесторов, т. е. чем выше уровень финан-
сового левериджа, тем выше финансовый риск компании. Иными слова-
ми, уровень финансового левериджа непосредственно олицетворяет
степень финансового риска компании, а потому сказывается на требуе-
мой акционерами норме прибыли. Связь здесь прямо пропорциональная:
чем выше уровень финансового левериджа (т. е. финансового риска), тем
выше запрашиваемая акционерами доходность собственного капитала.
Итак, сложившийся в компании уровень финансового левериджа —
это характеристика потенциальной возможности влиять на чистую при-
быль коммерческой организации путем управления объемом и структу-
рой долгосрочных источников финансирования и соответственно уров-
нем долговременных (постоянных) финансовых расходов.
Исходным в рассмотренной схеме является производственный ле-
веридж, влияние которого выявляется путем оценки взаимосвязи меж-
ду совокупной выручкой коммерческой организации, ее прибылью (до
вычета процентов и налогов) и расходами производственного характе-
ра. Величину последних можно исчислять, например, как сумму сово-
купных расходов коммерческой организации, уменьшенную на величи-
ну постоянных финансовых расходов, т. е. расходов по обслуживанию
внешних долгов, и платежей в бюджет. Влияние финансового леверид-
жа выявляется путем оценки взаимосвязи между чистой прибылью
и величиной прибыли до выплаты процентов и налогов.
Обобщающей категорией является производственно-финансовый
леверидж. В отличие от двух других видов левериджа, каким-либо про-
стым количественным показателем, имеющим наглядную интерпрета-
цию и пригодным для пространственных сопоставлений, он не выража-
ется, а его влияние выявляется путем оценки взаимосвязи трех показа-
телей: выручки, расходов производственного и финансового характера
и чистой прибыли. Условно можно считать, что производственно-фи-
нансовый леверидж отражает степень бизнес-риска как риска непокры-
тая фирмой обязательных операционных и финансовых расходов.
Рассмотренные виды левериджа и их влияние, опосредованное
взаимосвязью описанных показателей, могут быть представлены путем
перекомпоновки и детализации статей отчета о прибылях и убытках
(рис. 8.2).
Из приведенного рисунка и сделанных пояснений становится по-
нятно, почему такое большое внимание с позиции стратегического пла-
нирования уделяется операционному и финансовому левериджу. Имен-
но условно-постоянные расходы производственного и финансового ха-
рактера в значительной степени определяют конечные финансовые ре-
8.1. Леверидж и его роль в финансовом менеджменте
205
Влияние
произвол* <
ственного
левериджа
Влияние
финансового
левериджа 4
Выручка от реализации (за минусом НДС и акцизов)
Переменные расходы на производство и сбыт продукции
(не включая финансовые расходы)
Условно-постоянные расходы производственного характе-
ра (не включая финансовые расходы)
+/- Сальдо прочих доходов и расходов______________________
= Прибыль до вычета процентов и налогов ’
Условнопостоянные финансовые расходы (проценты к уп-
лате, лизинговые платежи) ___________________________
= Налогооблагаемая прибыль
Налог на прибыль и прочие обязательные платежи в бюджет
= Чистая прибыль
Влияние
производст-
венно-
финансового
левериджа
Рис. 8.2. Взаимосвязь доходов и левериджа
зультаты деятельности предприятия. Выбор более или менее
капиталоемких направлений деятельности определяет уровень опера-
ционного левериджа; выбор оптимальной структуры источников
средств связан с финансовым левериджем. Что касается взаимосвязи
двух видов левериджа, то однозначную и безапелляционную ее характе-
ристику вряд ли можно сделать. Скорее всего, они должны быть связа-
ны обратно пропорциональной зависимостью; высокий уровень опера-
ционного левериджа в компании предполагает относительно низкий
уровень финансового левериджа, и наоборот. Объяснение этому оче-
видно с позиции как общего риска, так и совокупных условно-постоян-
ных расходов.
Подводя итог описанию категории «леверидж», сделаем следующие
обобщения. В приложении к хозяйствующему субъекту (в плане ста-
бильности, ожидаемости и результативности его текущей деятельно-
сти) можно выделить три ключевых вопроса: 1. Правильно ли выбраны
направления вложения выделенных фирме финансовых ресурсов (т. е.
куда инвестированы средства)? 2. Обоснованно ли выбрана структура
источников финансирования (т. е. откуда взяты средства)? 3. Эффек-
тивно ли использует фирма ее ресурсный потенциал? Леверидж как
экономическая категория имеет непосредственное отношение к каждо-
му из них.
Производственный риск и отражающий его производственный ле-
веридж напрямую связаны с инвестиционным аспектом деятельности
фирмы и сопровождают первый из перечисленных вопросов. Выбор не-
которой комбинации долговременных активов связан не только
с омертвлением финансовых ресурсов, но и через амортизацию влияет
на величину конечного финансового результата.
Финансовый риск и отражающий его финансовый леверидж напря-
мую связаны с Источниковым аспектом деятельности фирмы и сопрово-
ждают второй из перечисленных вопросов. Привлечение любого источ-
ника финансирования предопределяет необходимость не только его
возврата в дальнейшем, но регулярной платы за него некоторых про-
центов, т. е. сказывается на финансовом результате.
206
Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь
Бизнес-риск и отражающий его производственно-финансовый леве-
ридж характеризуют, по сути, все стороны деятельности фирмы, вклю-
чая упомянутые выше инвестиционный и источниковый аспекты, а так-
же эффективность использования ресурсов фирмы, т. е. они сопровож-
дают третий из перечисленных вопросов.
8.2. Оценка производственного левериджа
Под производственным, или операционным, левериджем (operating
leverage) понимается некая характеристика условно-постоянных расхо-
дов (затрат) производственного характера (т. е. нефинансовых) в общей
сумме текущих затрат фирмы как фактор колеблемости ее финансового
результата, в качестве которого выбран показатель операционной при-
были (см. рис. 7.2). В зависимости от выбранной меры производствен-
ный леверидж может оцениваться разными способами. Управление ди-
намикой и значением этого индикатора есть элемент стратегии разви-
тия фирмы, т. е. операционный леверидж — это стратегическая характе-
ристика ее экономического потенциала. Дело в том, что варьирование
этим фактором означает большее или меньшее внимание к инвестици-
ям в материально-техническую базу. Наращивание уровня операцион-
ного левериджа приводит, с одной стороны, к повышению технического
уровня фирмы, т. е. к увеличению в ее имуществе доли внеоборотных
активов, служащих, как известно, основным материальным генерирую-
щим производственным фактором; с другой — к появлению дополни-
тельного риска неокупаемости сделанных капитальных вложений. Ло-
гика здесь очевидна и для наглядности может быть представлена сле-
дующей цепочкой:
А предпочтительнее М предпочтительнее Р,
где А — автоматизация, М — механизация, Р — ручной труд.
Положительный потенциал (эффект) операционного левериджа
обусловливается тем, что в целом мероприятия по механизации и авто-
матизации экономически выгодны: новые техника и технология позво-
ляют фирме получить конкурентные преимущества. Если объект инве-
стирования был выбран верно, вложения в него быстро окупятся и фир-
ма и ее собственники получат дополнительные доходы. При прочих
равных условиях и обоснованном выборе направлений инвестирования
повышение технического уровня фирмы является выгодным как для са-
мой фирмы, так и для ее собственников.
Негативный потенциал (или эффект) операционного левериджа
предопределяется тем, что инвестиции в долгосрочные нефинансовые
активы представляют собой рисковое отвлечение денежных средств.
Представим себе, что приобретена дорогостоящая технологическая ли-
ния в расчете на повышенный спрос на производимую на ней продук-
цию, но расчеты оказались ошибочными, продукция не пошла. Лучшим
8.2. Оценка производственного левериджа
207
вариантом выхода из создавшегося положения является продажа линии
в целом или по частям, но, как показывает опыт, вынужденная реализа-
ция любого доступного на рынке актива всегда чревата существенными
финансовыми потерями. (Так, только что купленный новый автомо-
биль после выезда за ворота рынка моментально теряет в цене 5—10%,
поскольку у очередного потенциального покупателя непременно воз-
никнет вопрос о причинах скорой перепродажи, т. е. растет риск, свя-
занный с данным товаром, а следовательно, и запрашиваемый дисконт
как возмещение этого риска.)
Поэтому по определению приобретение технологической линии со-
провождается, с одной стороны, ростом операционного левериджа и на-
деждами на дополнительные прибыли, а с другой стороны, появлением
дополнительного риска — риска неокупаемости этой линии. Риск, свя-
занный с изменением структуры производственных мощностей, назы-
вается производственным, или операционным, и представляет собой
часть общего риска (так называемого бизнес-риска).
Итак, очевидным следствием операций инвестиционного характера
является повышение общего риска, соотносимого с деятельностью дан-
ной фирмы. Есть необходимость постепенного возврата вложенных
средств через механизм амортизации, есть надежды на дополнительные
доходы, но в какой степени оправдаются эти надежды — большой во-
прос. Поэтому повышение операционного левериджа — это мероприя-
тие, требующее тщательного обоснования; оно может принести как до-
полнительный доход, так и существенные потери.
Заметим, что высокий уровень операционного левериджа характе-
рен для высокотехнологичных отраслей, требующих по определению
значительных инвестиций. Именно эти отрасли (так называемые
high-tech отрасли), а также ценные бумаги представляющих их фирм
рассматриваются, с одной стороны, как перспективно весьма доходные,
а с другой — как весьма рисковые.
Таким образом, сущность, значимость и эффект операционного ле-
вериджа можно выразить следующими тезисами:
1) высокая доля условно-постоянных производственных затрат
в общей сумме затрат отчетного периода характеризуется как
высокий уровень операционного левериджа и свидетельствует
о значительном уровне операционного риска (синоним: произ-
водственный риск);
2) повышение уровня технической оснащенности фирмы сопрово-
ждается ростом присущего ей операционного левериджа и соот-
ветственно операционного риска;
3) суть операционного риска состоит в том, что условно-постоян-
ные затраты производственного характера определяются выбо-
ром этой материально-технической базы как источника генери-
рования текущих доходов и, следовательно, должны покрывать-
208
Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь
ся этими доходами; если выбор был ошибочным, текущих дохо-
дов может не хватить для покрытия затрат;
4) для компании с высоким уровнем операционного левериджа да-
же малое изменение объема производства в силу известной ав-
тономности и неизбежности условно-постоянных затрат произ-
водственного характера может привести к существенному изме-
нению операционной прибыли;
5) компании с относительно высоким уровнем производственного
левериджа рассматриваются как более рисковые с позиции про-
изводственного риска (в данном случае имеется в виду риск не-
получения прибыли до вычета процентов и налогов, т. е. воз-
можность Ситуации, когда предприятие не сможет покрыть свои
расходы производственного характера);
6) управление производственным левериджем, а следовательно,
и операционным риском означает не достижение им некоторого
целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой
и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане пре-
вышения маржинального дохода (т. е. прибыли до вычета амор-
тизации, процентов и налогов) над суммой условно-постоянных
расходов производственного характера (в годовом исчислении).
Приведенные тезисы с очевидностью приводят к выводу: уровень
операционного левериджа необходимо уметь оценивать и управлять им.
Известны несколько способов оценки этого показателя; весьма нагляд-
ным и легко интерпретируемым является представление уровня опера-
ционного левериджа в виде соотношения условно-постоянных (FC)
и переменных ( VC) затрат (ИОЦ) или, что равносильно, в виде доли ус-
ловно-постоянных затрат производственного характера в общей сумме
затрат (DOL2):
FC FC
DOL, = — или DOL) = ———. (8.1)
VC 2 FC+VC v 7
Приведенные представления операционного левериджа являются
наиболее распространенными на практике1.
По сравнению с другими мерами оценки по моделям (8.1) имеют
существенное преимущество — они поддаются пространственно-вре-
менным сопоставлениям. Основное предназначение этой и подобных
мер — контроль и анализ в динамике структурных изменений в расхо-
1 В теории финансового менеджмента предлагаются и более сложные в интерпре-
тации меры. Одной из таких мер является представление уровня операционного леве-
риджа как коэффициента эластичности, показывающего, на сколько процентов изме-
нится операционная прибыль при изменении объемов производства и реализации на
?%. В расчетах используется объем реализации в натуральных единицах. Сделано это
для того, чтобы избежать искажающего эффекта различающихся ценовых флуктуаций
на ресурсы, тарифы, продукцию. Можно оценивать операционный леверидж через
эластичность EBIT по EBITDA; возможны и другие комбинации. Подробнее см. в ра-
боте: [Ковалев, 2007(a), с. 526—533].
8.2. Оценка производственного левериджа
209
дах, существенных для формирования операционной прибыли. Очевид-
но, что наращивание материально-технической базы фирмы как резуль-
тат повышения технического ее уровня означают увеличение доли ос-
новных средств в активах фирмы, что сопровождается положительной
динамикой показателей DOL{ и DOL2. Таким образом, при прочих рав-
ных условиях рост в динамике показателей DOL означает повышение
производственного левериджа и соответственно рост риска достижения
заданной операционной прибыли (появились дополнительные посто-
янные расходы, требующие покрытия). Рассмотрим сущность и значи-
мость операционного левериджа на примере.
Пример
В нижеследующей таблице приведены данные о двух компаниях, разли-
чающихся уровнем операционного (производственного) левериджа (см.
графы 1 и 2). Требуется проанализировать влияние этого показателя на
рентабельность продаж.
Решение
В нижеследующей таблице приведены расчеты влияния уровня опера-
ционного левериджа на изменение рентабельности фирмы в случае
варьирования объемами производства.
Таблица 8.1
Вариационный анализ рентабельности как функции операционного
левериджа
(тыс, руб.)
Показатель Базовый вариант Снижение производства на 20% Увеличение производства на 20%
Фирма АА Фирма . вв Фирма АА Фирма ВВ Фирма АА Фирма ВВ
А 1 2 3 4 5 6
Выручка от реализации 1000 1000 800 800 1200 1200
Переменные затраты 600 400 480 320 720 480
Маржинальный доход (EBITDA) 400 600 320 480 480 720
У словно-постоянные затраты производствен- ного характера 150 300 150 300 150 300
Операционная прибыль (прибыль от продаж) 250 300 170 180 330 420
Операционная рентабельность, % 25% 30% 21,3% 22,5% 27,5% 35,0%
Уровень операционного левериджа (доли ед.) 0,2 0,43 — — — —
Снижение (-) или уве- личение (+) рентабель- ности в процентных пунктах — — -3,7% -7,5% +2,5% +5,0%
14-1030
210
Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь
Комментарий к таблице
Уровень операционного левериджа рассчитывается как отношение ве-
личины условно-постоянных затрат производственного характера к об-
щей сумме затрат:
для фирмы АА: DOL? = 150: (150 + 600) - 0,2; , . ,
для фирмы ВВ: DOL2 = 300: (300 + 400) = 0,43.
То есть значение этого индикатора в два раза выше в компании ВВ по
сравнению с компанией АА. Это означает, что в компании ВВ выше тех-
ническая оснащенность и соответственно, ниже затраты ручного труда;
это проявляется, в частности, в относительно меньших переменных за-
тратах. Такая политика оправданна, поскольку операционная рента-
бельность продаж (отношение операционной прибыли к выручке от
реализации) в компании ВВ выше. Вместе с тем компания ВВ более
рискова по сравнению с компанией АА, так как показатель рентабельно-
сти варьирует в большей степени (см. последнюю строку таблицы);
иными словами, можно значительно выиграть (например, в случае эко-
номического подъема и роста объемов реализации продукции), но мож-
но и значительно проиграть (например, в случае экономического спада,
сопровождающегося снижением объемов производства и реализации).
В этом и проявляется эффект операционного левериджа как характери-
стики уровня производственного риска фирмы, его позитивней, и нега-
тивный потенциалы.
В заключение отметим, что уровень производственного леверид-
жа — инерционный показатель, его резкие изменения практически
крайне редки, поскольку связаны с радикальными изменениями
в структуре материально-технической базы предприятия. Сделав вло-
жения во внеоборотные активы, предприятие оказывается заложником
выбранной стратегии развития в том смысле, что постоянные расходы
в размере амортизационных отчислений должны учитываться при ис-
числении финансовых результатов несмотря на то, пользуется или нет
успехом производимая им продукция. Если маржинальная прибыль не-
высока, предприятие должно попытаться найти возможности ее увели-
чения, а не идти на сокращение условно-постоянных расходов (напри-
мер, путем продажи части внеоборотных активов). Безусловно, в жизни
возможны варианты, в том числе связанные с изменением состава
и структуры основных средств, однако если руководство уверено в вы-
бранной стратегии, то к действиям, затрагивающим материально-тех-
ническую базу предприятия, прибегают лишь в крайнем случае.
8.3. Оценка финансового левериджа
Под финансовым левериджем (financial leverage) понимается некая
характеристика финансовых условно-постоянных расходов (затрат)
в общей сумме текущих расходов (затрат) фирмы как фактор колебле-
мости ее финансового результата. В зависимости от выбранной меры
финансовый леверидж может оцениваться разными способами. Управ-
8.3. Оценка финансового левериджа
211
ление значением этого индикатора есть элемент стратегии развития
фирмы, т. е. финансовый леверидж — это стратегическая характеристи-
ка ее экономического потенциала. Дело в том, что варьирование уров-
нем этого показателя означает большее или меньшее замещение собст-
венных источников финансирования средствами, привлекаемыми от
сторонних лиц на долгосрочной платной основе. Иными словами, при-
влекая средства лендеров, фирма надолго связывает себя обязательст-
вом не только в нужное время вернуть основную сумму долга, но и регу-
лярно выплачивать проценты как плату за пользование этими средства-
ми (см. рис. 7.3). Выплата процентов является обязательной и ставится
в зависимость от конечных финансовых результатов. Вспомним, что
выплата дивидендов как формы регулярного вознаграждения акционе-
ров за использование фирмой их средств обязательной не является, по-
этому замещение собственного капитала заемным повышает финансо-
вый риск, олицетворяемый с данной фирмой (грубо говоря, с дивиден-
дами можно подождать, а вот с процентами ждать нельзя).
Таким образом, сущность, значимость и эффект финансового леве-
риджа можно выразить следующими тезисами:
1) высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных
источников финансирования характеризуется как высокий уро-
вень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уров-
не финансового риска;
2) финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени фи-
нансовой зависимости компании от лендеров, т. е. сторонних ин-
весторов, временно кредитующих фирму;
3) привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается
ростом финансового левериджа и, соответственно, финансового
риска, выражающегося в увеличении вероятности непогашения
обязательных к уплате процентных расходов как платы за полу-
ченные финансовые ресурсы;
4) суть финансового риска заключается в том, что регулярные пла-
тежи (например, проценты) являются обязательными, поэтому
в случае недостаточности источника (в качестве такового высту-
пает прибыль до вычета процентов и налогов) может возникнуть
необходимость вынужденной ликвидации части активов, что,
как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями;
5) для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже
малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу
известных ограничений на ее использование (прежде всего
удовлетворяются требования лендеров и лишь затем — собст-
венников предприятия) может привести к существенному изме-
нению чистой прибыли;
6) управление уровнем финансового левериджа, а следовательно,
и уровнем финансового риска означает не достижение им неко-
14*
212
Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь
торого целевого значения, но прежде всего контроль за его дина-
микой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане
превышения операционной прибыли (т. е. прибыли до вычета
процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финан-
совых расходов (в годовом исчислении).
Теоретически финансовый леверидж может быть равен 0; это озна-
чает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собст-
венных средств, т. е. капитала, предоставленного собственниками, и ге-
нерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансово
независимой (unlevered company). В случае если имеет место привлече-
ние заемного капитала (облигационный заем, долгосрочный кредит),
компания рассматривается как имеющая высокий уровень финансового
левериджа, или финансово зависимая (highly levered company).
Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа пре-
допределяется тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная
от лендеров (заемный капитал), как правило, обходится дешевле, чем
привлеченная от собственников (собственный капитал). Действитель-
но, представим, что некоторая сумма привлечена от собственников и от
лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выпла-
чивается определенное одинаковое вознаграждение: собственникам —
дивиденды, лендерам — проценты. Дивиденды — это часть чистой при-
были (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты — это
часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит
к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку
средств по уплате налогов. Привлечение средств в виде заемного капи-
тала более выгодно, так как меньше отдано бюджету, больше оставлено
собственникам в виде капитализированного дохода. Таким образом, ес-
ли фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывает-
ся генерируемым им доходом, выгодно наращивать свои мощности че-
рез лендеров.
Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа опре-
деляется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному ка-
питалу является обязательной, тогда как выплата дивидендов нет. Ины-
ми словами, если некий капитал был вовлечен в дело, а бизнес не по-
шел, то последствия подобного развития событий принципиально раз-
нятся в зависимости от того, кто был источником капитала —
собственники или лендеры. Собственники могут подождать с получе-
нием дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требуют свое
вознаграждение независимо от текущих результатов деятельности. По-
этому если капитал вовлечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно,
это временно), для расчетов с лендерами придется прибегнуть к экстра-
ординарным мерам, вплоть до распродажи имущества, что чревато серь-
езными финансовыми потерями, а в самом плохом случае — банкротст-
вом. В этом суть финансового риска.
8.3. Оценка финансового левериджа
213
По аналогии с производственным левериджем уровень финансового
левериджа (DFL) может измеряться различными способами1; наиболь-
шую известность получило представление в виде соотношения заемно-
го (L) и собственного капитала (Е) или, что равносильно, доля заемного
капитала в общей сумме долгосрочных источников:
DFL, = | или DFI^ = (8.2)
-С L т Lt
Очевидно, что привлечение заемного финансирования приводит
к росту показателей уровня финансового левериджа, представленных
моделями (8.2), что характеризует увеличение уровня финансового
риска, соотносимого с данной фирмой, точнее, с ее финансовой структу-
рой. Оценка по (8.2) обладает пространственно-временной сопостави-
мостью. Для иллюстрации рассмотрим несложный пример.
Пример (развитие примера из разд. 8.2).
Предположим, что в условиях предыдущего примера компания ВВ
в большей степени пользуется заемным капиталом; это означает, что
она имеет более высокие постоянные финансовые затраты. Налог на
прибыль равен 20%. Требуется проанализировать влияние уровня фи-
нансового левериджа на рентабельность продаж и рентабельность соб-
ственного капитала.
Решение
В нижеследующей таблице приведены расчеты влияния уровня финан-
сового левериджа на изменение рентабельности фирмы в случае варьи-
рования объемами производства.
Таблица 8.2
Вариационный анализ рентабельности как функции финансового
левериджа
(тыс, руб.)
Показатель Базовый вариант Снижение производства на 20% Увеличение производства на 20%
Фирма АА Фирма ВВ Фирма АА Фирма ВВ Фирма АА Фирма ВВ
А 1 2 3 4 5 6
Собственный капитал 2000 1600 2000 1600 2000 1600
Заемный капитал (10%) 200 600 200 600 200 600
Выручка от реализации 1000 1000 800 800 1200 1200
Операционная прибыль (при- быль от продаж, EBIT) 250 300 170 180 330 420
1 По аналогии с одной из мер уровня операционного левериджа уровень финансо-
вого левериджа можно представлять в виде коэффициента эластичности между Опера-
ционной и чистой прибылью. Подробнее см. в работе: [Ковалев, 2007(a), с. 533—540].
214
Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь
Продолжение табл. 8.2
Показатель Базовый вариант Снижение производства на 20% Увеличение производства на 20%
Фирма АА Фирма ВВ Фирма АА Фирма ВВ Фирма АА Фирма ВВ
А 1 2 3 4 5 6
Проценты к уплате (постоян- ные финансовые затраты) 20 60 20 60 20 60
Налогооблагаемая прибыль (NI) 230 240 150 120 310 360
Налог 46 48 30 24 62 72
Чистая прибыль 184 192 120 96 248 288
Чистая рентабельность реали- зованной продукции, % 18,4% 19,2% 15,0% 12,0% 20,7% 28,8%
Уровень финансового леве- риджа (доли ед.) 0,1 0,375 — — — —
Снижение (-) или увеличение (+) рентабельности в процент- ных пунктах — — -3,4% -7,2% +2,3% +9,6%
Рентабельность собственного капитала, ROE, % 9,2% 12,0% 6,0% 6,0% 12,4% 18,0%
Снижение (-) или увеличение (+) ROE в процентных пунктах — — -3,2% -6,0% +3,2% +6,0%
Комментарий к таблице
Уровень финансового левериджа, рассчитанный как отношение заемно-
го капитала к собственному (DOLi), в компании ВВ почти в четыре раза
выше чем в компании АА, т. е. финансовый риск, ассоциируемый с нею,
гораздо выше. Это проявляется и в вариации показателей чистой при-
были и чистой рентабельности. Так, при неблагоприятном развитии си-
туации, сопровождающемся спадом производства, рентабельность ме-
нее рисковой в финансовом смысле фирмы АА снизится с 9,2 до 6,0%,
тогда как у фирмы ВВ это снижение будет гораздо более существен-
ным — с 12 до 6%. Еще более показательна динамика показателя чистой
рентабельности реализованной продукции — если в базовом варианте
фирма ВВ была более рентабельной (19,2% против 18,4%), то в случае
спада в продажах уже более рентабельной становится фирма АА.
Несложно понять, что в принципе возможна и такая ситуация, когда за-
пас прочности по отношению к рыночным колебаниям в продажах
у фирмы низок; имеется в виду, что прибыль от продаж меньше посто-
янных финансовых затрат (процентных платежей). В этом случае фир-
ма будет вынуждена расплачиваться с лендерами не за счет текущих до-
ходов, а за счет уменьшения собственного капитала.
Приведенные в главе примеры позволяют не только оценить значи-
мость категории «леверидж» с позиции теории, но и дать более нагляд-
8.3. Оценка финансового левериджа
215
ную ее смысловую интерпретацию. Действительно, леверидж выступа-
ет как своеобразный рычаг, позволяющий достичь ощутимых финансо-
вых результатов, оправдывающих меры, принятые для повышения тех-
нического уровня, предприятия и расширения долгосрочных
источников финансирования, и дополнительные текущие расходы. Вер-
но и обратное: при неблагоприятном развитии событий потери могут
быть относительно большими. Так, повышение уровня операционного
левериджа означает увеличение доли внеоборотных активов, т.е.
средств производства, являющихся основным источником генерирова-
ния доходов предприятия. Эффект рычага в данном случае проявляется
в том, что при правильно выбранной стратегии производственной дея-
тельности приобретение новых основных средств позволяет получить
дополнительную прибыль в размере, превышающем расходы на их под-
держание и обновление (амортизационные отчисления), и другие по-
стоянные расходы. Чем больше разность дополнительных постоянных
расходов и генерируемых ими доходов, тем более существен эффект ры-
чага. Еще более значим финансовый леверидж. Очевидно, что любое ре-
шение финансового характера принимается в три этапа: на первом оп-
ределяются потребности в финансировании, на втором — возможности
в мобилизации источников средств, на третьем — финансовые йнстру-
менты, которыми возможно и целесообразно воспользоваться в процес-
се финансирования. Число принципиально различающихся источников
ограничено, это собственные средства (прибыль и акционерный капи-
тал) и привлеченные средства (краткосрочные и долгосрочные источ-
ники). Каждый источник имеет свои достоинства и недостатки.
Прибыль формально считается наиболее доступным источником,
но он ограничен в объеме, весьма вариабелен и предполагает весьма же-
лательные, т. е. практически обязательные, направления использования
(например, выплату дивидендов). Акционерный капитал — дорогостоя-
щий источник средств. Краткосрочные пассивы (например, банковские
кредиты) имеют ряд очевидных достоинств: меньше затраты на моби-
лизацию этого источника по сравнению с эмиссией акций и облигаций,
меньше процентная ставка по сравнению с долгосрочными кредитами
и займами, больший динамизм, поскольку величиной кредита можно
управлять в зависимости от финансовых потребностей, и др. Вместе
с тем ориентация на этот источник сопряжена с рядом негативных мо-
ментов: вряд ли вопросы стратегии целесообразно увязывать с кратко-
срочными источниками, ставки по краткосрочным кредитам весьма из-
менчивы, возрастает риск потери ликвидности и др. В частности, про-
блема ликвидности в отношении заемных средств возникает всякий
раз, когда надо рассчитываться с кредитором либо по текущим процен-
там, либо, что гораздо существеннее, по основной сумме долга; чем чаще
возникает необходимость расчетов по кредиту, тем больше вероятность
обострения проблемы ликвидности. Таким образом, вполне логично
привлечение долгосрочных заемных средств; эффект рычага проявляет-
216
Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь
ся в том, что расходы на поддержание этого источника меньше его вкла-
да в генерирование дополнительной прибыли, т. е. в конечном итоге
благосостояние владельцев предприятия растет.
Финансовый леверидж можно сравнить с обоюдоострым мечом:
с одной стороны, повышение его уровня, т. е. увеличение доли долго-
срочных заемных средств в общей сумме капитала, приводит к получе-
нию дополнительной прибыли; с другой стороны, возрастает уровень
финансового риска, поскольку увеличиваются расходы на расширение
этого источника, возрастает величина обязательных к выплате постоян-
ных текущих расходов, повышается вероятность банкротства и др.
Практические действия по управлению левериджем не поддаются
жесткой формализации и зависят от целого ряда факторов: стабильно-
сти продаж, степени насыщенности рынка продукцией данной фирмы,
наличия резервного заемного потенциала, темпов развития компании,
текущей структуры активов и пассивов, налоговой политики государст-
ва в отношении инвестиционной деятельности, текущей и перспектив-
ной ситуации на фондовых рынках и др.
В частности, если компания имеет прочные позиции на рынке то-
варов и услуг, т. е. прибыль генерируется в достаточном объеме, а воз-
можности потребления продукции на рынке товаров не исчерпаны, то
компания вполне может прибегнуть к привлечению дополнительного
заемного капитала для расширения масштабов деятельности. Если
компания не исчерпала свой резервный заемный потенциал, а инве-
стиционные возможности выглядят привлекательными, то для их реа-
лизации вполне оправданно делать ставку на долгосрочные заемные
средства. Очевиден факт, что компании, находящиеся на стадии быст-
рого развития, т. е. успешно наращивающие свои производственные
мощности, могут более активно привлекать заемные средства по срав-
нению с компаниями, чей бизнес развивается не столь успешно. Неко-
торое повышение финансового риска по сравнению со среднеотрасле-
вым его значением здесь выглядит оправданным.
Определяя стратегию развития компании, необходимо помнить
о тесной взаимосвязи операционного и финансового левериджей. Заме-
тим, что относительно небольшая доля долгосрочных заемных средств
не обязательно должна трактоваться как неумение руководства компа-
нии привлекать внешние источники; такая ситуация может иметь место
в высокорентабельных производствах, когда генерируемой прибыли
достаточно для текущего и перспективного финансирования.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: леверидж,
риск, производственный леверидж, финансовый леверидж, производст-
венно-финансовый леверидж, мера уровня левериджа, условно-посто-
8.3. Оценка финансового левериджа
217
янные расходы производственного характера, постоянные финансовые
расходы, критический объем продаж, удельная валовая маржа.
Вопросы для обсуждения
1. Дайте определение категории «леверидж» и поясните ее экономический
смысл.
2. Как увязываются риск и леверидж? Приведите примеры.
3. Как классифицируются текущие расходы в контексте обособления разных
видов левериджа?
4. В чем позитивный и негативный потенциал операционного левериджа?
5. Что такое позитивный и негативный потенциал финансового левериджа?
6. Что предпочтительнее — повышение или понижение уровня операционно-
го (финансового) левериджа?
7. За счет чего можно повышать и понижать уровень операционного (финан-
сового) левериджа?
8. Какие меры операционного левериджа вы знаете? "Дайте им экономиче-
скую интерпретацию. Сделайте их сравнительную характеристику. Чем,
на ваш взгляд, вызвана множественность мер? Какая из мер вам представ-
ляется более предпочтительной к использованию и почему?
9. Рассмотрите п. 8 в приложении к финансовому левериджу.
10. Связан ли какой-либо леверидж с отчетностью? Если да, то с какой из
форм? В чем заключается эта связь?
И. Можно ли рассчитать уровень левериджа по данным отчетности?
12. Связаны ли между собой разные виды левериджа? Если да, то какие и ка-
ким образом?
13. Связаны ли между собой такие характеристики экономического потенциа-
ла фирмы, как леверидж я резервный заемный потенциал? Если да, то
в чем суть связи и какой вид она имеет?
Глава 9
УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ ФИРМЫ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о сущности понятия «инвестиция»;
• классификациях инвестиций;
• регулировании инвестиционной деятельности в России;
• сущности понятия «инвестиционный проект»;
• различных классификациях инвестиционных проектов;
• видах решений инвестиционного характера;
• формализованном представлении инвестиционного проекта.
9.1. Инвестиции: сущность, определения,
регулирование
Термин «инвестиция» входит в число наиболее часто используемых
понятий в экономике, особенно находящейся в процессе трансформа-
ции или испытывающей подъем. Это слово происходит от лат. investio —
«одеваю» и подразумевает долгосрочное вложение капитала в экономи-
ку внутри страны и за границей. В руководствах по инвестиционной
деятельности его, как правило, трактуют в широком смысле, понимая
под инвестицией «расходование ресурсов в надежде на получение дохо-
дов в будущем, по истечении достаточно длительного периода времени»
[Бирман, Шмидт, с. 13].
В приведенном определении отметим три ключевых момента.
Во-первых, инвестиция всегда связана с расходованием ресурсов, т. е.
она расходна по определению. Иными словами, для того чтобы зани-
маться инвестиционной деятельностью, нужно иметь свободные ресур-
сы, которые можно на время «связать», вложив их в некий проект, пред-
ставляющийся инвестору перспективным и выгодным. Инвестиция
предполагает накопление определенного финансового жирка, который
можно использовать не на потребление, а в инвестиционных целях.
Во-вторых, речь идет о «надежде на получение дохода в будущем»,
которая, естественно, не является предопределенной. Иными словами,
любая инвестиция рискова в том смысле, что надежда на получение до-
хода может и не оправдаться. Делая вложение, инвестор фактически от-
казывается от возможности потребления средств «сегодня», полагая,
что «завтра» он сможет не только вернуть вложенные средства, но полу-
чить некоторый доход с устраивающей его нормой прибыли. Поскольку
в экономике безрисковых операций практически не существует, подоб-
ный отказ от текущего потребления с очевидностью рисков по своей су-
ти. Не случайно поэтому инвестицию трактуют как «отказ от опреде-
9.1. Инвестиции: сущность, определения, регулирование
219
ленной ценности в настоящий момент за (возможно, неопределенную)
ценность в будущем» [Шарп, Александер, Бэйли, с. 979].
В-третьих, это понятие чаще всего связывают с долгосрочным вло-
жением капитала. Однако можно дать и более общее определение, со-
гласно которому под инвестицией понимаются представленные в стои-
мостной оценке расходы, сделанные в ожидании будущих доходов.
Здесь уже нет упоминания о временном аспекте, а потому в зависимо-
сти от горизонта инвестирования инвестиции можно классифициро-
вать на долгосрочные и краткосрочные. Поскольку подобное подразде-
ление всегда является условным, приведенное определение вполне при-
емлемо; иными словами, признак долгосрочности не является системо-
образующим при введении понятия «инвестиция». Данный подход стал
особенно актуальным в связи с развитием финансовых инвестиций. Де-
ло в том, что в отношении вложений на рынке ценных бумаг никогда
нельзя сказать с определенностью, как долго эти вложения будут иметь
место. Не исключено, что при изменении конъюнктуры рынка от приоб-
ретенных ценных бумаг как объекта инвестирования придется изба-
виться, т. е. продать их. Заметим, что стратегический аспект в той или
иной степени присутствует в любом решении финансового характера.
Например, краткосрочные решения, рассматриваемые как элементы те-
кущей финансовой политики в совокупности и их последовательной
реализации, можно трактовать и как составные части стратегического
финансового менеджмента (в качестве примера можно привести поли-
тику финансирования капитальных вложений за счет постоянно про-
длеваемых краткосрочных кредитов). Тем не менее в решениях инве-
стиционного характера в приложении к объектам материально-техни-
ческой базы параметр долгосрочности входит в число базовых.
Традиционно различают два вида инвестиций — финансовые и ре-
альные. Первые представляют собой вложение капитала в долгосроч*
ные финансовые активы — паи, акции, облигации; вторые — в развитие
материально-технической базы предприятий производственной и не-
производственной сфер. Финансовые инвестиции могут осуществлять-
ся как в отдельно взятый актив (например, в акции или облигации кон-
кретного эмитента), так и в набор активов; в последнем случае инвести-
ция носит название портфельной (мы увидим, что портфельные инве-
стиции позволяют снижать риск потерь от инвестирования). За
реальными инвестициями в российском законодательстве закреплен
специальный термин — капитальные вложения, под которыми понима-
ются «инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе
затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техни-
ческое перевооружение действующих предприятий, приобретение ма-
шин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские
работы и другие затраты» (ст. 1 Федерального закона от 25 февраля
1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Фе-
дерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»).
220
Глава 9. Управление инвестиционной деятельностью фирмы
Инвестиционная деятельность имеет исключительно важное значе-
ние, поскольку Создает основы для стабильного развития экономики
в целом, отдельных ее отраслей, хозяйствующих субъектов. Не случай-
но поэтому она регулируется на уровне страны и отдельных субъек-
тов Федерации. Базовым регулятивом в отношении финансовых инве-
стиций является Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ
«О рынке ценных бумаг» (с изменениями). В этом объемном документе
даны ключевые понятия и характеристика операций с ценными бумага-
ми: эмиссионная ценная бумага, акция, облигация, формы и процедуры
эмиссии, требования к проспекту эмиссии, виды профессиональной дея-
тельности на рынке ценных бумаг, особенности ведения реестра владель-
цев ценных бумаг, фондовая биржа, информационное обеспечение рынка
ценных бумаг и др. Основным регулятивом в отношении реальных инве-
стиций на уровне страны является упомянутый Федеральный закон
№ 39-ФЗ (с изменениями). Крупные субъекты РФ также имеют свое за-
конодательство в этой области, с помощью которого регулируется поря-
док получения поручительства администрации субъекта как обеспечения
обязательств инвестора по возврату заемных денежных средств, привле-
каемых для осуществления инвестиционной деятельности, определяют-
ся формы бюджетной поддержки, виды налоговых льгот и др.
В упомянутых законодательных актах можно найти ключевые поня-
тия инвестиционного процесса. В частности, согласно Федеральному
закону № 39-ФЗ под инвестицией понимаются «денежные средства,
ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права,
иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты пред-
принимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибы-
ли и (или) достижения иного полезного эффекта», а инвестиционная
деятельность есть «вложение инвестиций и осуществление практиче-
ских действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного
полезного эффекта». На практике нередко термин «инвестиция» пони-
мается в обобщенном смысле — как вкладываемые активы, сделанные
расходы и (или) как собственно процесс вложения.
Ключевая роль в инвестиционном процессе принадлежит инвесто-
ру, под которым понимается физическое или юридическое лицо, вкла-
дывающее на долго- или краткосрочной основе в некоторый проект соб-
ственные средства в предположении их возврата с прибылью. С пози-
ции рынков капитала (т. е. в контексте финансовых инвестиций) можно
говорить о двух типах инвесторов — акционерах и лендерах. Инвести-
руя свои средства, первые приобретают право на получение части теку-
щей прибыли и остаточного имущества в случае ликвидации проекта,
вторые — право на получение регулярного дохода (процента) и номина-
ла приобретенной в момент инвестирования ценной бумаги в случае на-
ступления определенных условий.
Один из ключевых элементов инвестиционной деятельности —
риск. Риск сопровождает появление ожидаемого или обещаемого более
9.2. Инвестиционный проект: сущность, классификация
221
высокого результата (по сравнению с безрисковой ситуацией), а соот-
ветствующая надбавка представляет собой некий вариант платы за
риск. В зависимости от отношения к риску инвесторы чаще всего
делятся на три типа (группы): нейтральные к риску (risk-neutral inves-
tors), несклонные к риску (risk averters), склонные к риску (risk lovers).
В первую группу входят инвесторы, которые готовы участвовать в игре
при условии оплаты справедливой цены; во вторую — инвесторы, кото-
рые не обязательно участвуют в игре, даже если от них требуется запла-
тить цену, меньшую, чем справедливая; в третью — инвесторы, готовые
участвовать в игре, даже если при этом требуется заплатить цену, боль-
шую, чем справедливая1. Существуют и другие варианты классифика-
ции.
9.2. Инвестиционный проект: сущность,
классификация
Реальные инвестиции, как правило, оформляются в виде инвести-
ционного проекта. Согласно закону № 39-ФЗ «инвестиционный проект
есть обоснование экономической целесообразности, объема и сроков
осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая про-
ектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законода-
тельством Российской Федерации и утвержденными в установленном
порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание прак-
тических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)».
Отсюда следует, что инвестиционный проект трактуется как набор
документации, содержащий два крупных блока документов:
• документально оформленное обоснование экономической целе-
сообразности, объема и сроков осуществления капитальных вло-
жений, включая необходимую проектно-сметную документацию,
разработанную в соответствии с законодательством РФ и утвер-
жденную в установленном порядке стандартами (нормами и пра-
вилами);
• бизнес-план как описание практических действий по осуществле-
нию инвестиций.
Однако на практике инвестиционный проект не сводится к набору
документов, а понимается в более широком аспекте — как последова-
тельность действий, связанных: а) с обоснованием объемов и порядка
вложения средств, б) их реальным вложением, в) введением мощностей
в действие, г) их эксплуатацией и получением запланированного ре-
зультата, д) текущей оценкой целесообразности поддержания и продол-
жения проекта, е) итоговой оценкой результативности проекта по его
завершении. В этом случае инвестиционному проекту свойственна оп-
ределенная этапность, т. е. он развивается в виде предусмотренных фаз
1 О справедливой цене см. в разд. 13.2.
222
Глава 9. Управление инвестиционной деятельностью фирмы
(стадий), а набор документов, обосновывающих его целесообразность
и эффективность, выступает лишь одним из ключевых элементов про-
екта в целом. Именно так будет трактоваться инвестиционный проект
в данной книге. Что касается документального оформления проекта
(в частности, подготовки соответствующего бизнес-плана), то логика,
принципы и методики разработки подобных документов подробно опи-
саны в специальной литературе.
С позиции управленческого персонала компании инвестиционные
проекты могут быть классифицированы по различным основаниям
(рис. 9.1). Приведем характеристику отдельных классификационных
признаков.
Рис. 9.1. Виды классификации инвестиционных проектов
Важную роль в анализе инвестиционных проектов является иденти-
фикация отношений взаимозависимости. Два анализируемых проекта
называются независимыми, если решение о принятии одного из них не
сказывается на решении о принятии другого. Если два и более анализи-
руемых проекта не могут быть реализованы одновременно, т. е. приня-
тие одного из них автоматически означает, что оставшиеся проекты
должны быть отвергнуты, то такие проекты называются альтернатив-
ными, или взаимоисключающими. Подразделение проектов на независи-
мые и альтернативные имеет особо важное значение при комплектова-
нии инвестиционного портфеля в условиях ограничений на общий объ-
ем капиталовложений.
Считается, что проекты связаны между собой отношениями компле-
ментарности, если принятие нового проекта способствует росту дохо-
9.3. Решения инвестиционного характера и логика их обоснования
223
дов по одному или нескольким другим проектам. Проекты связаны ме-
жду собой отношениями замещения, если принятие нового проекта при-
водит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким дей-
ствующим проектам.
Существенную роль в инвестиционном анализе имеет характери-
стика вида денежного потока, присущего оцениваемому проекту. Поток
называется ординарным, если он состоит из исходной инвестиции, сде-
ланной единовременно или в течение нескольких последовательных ба-
зовых периодов, и последующих притоков денежных средств. Если при-
токи денежных средств чередуются в любой последовательности с их
оттоками, поток называется неординарным.
9.3. Решения инвестиционного характера
и логика их обоснования
Принято выделять три блока (группы) решений инвестиционного
характера: отбор и ранжирование; оптимизация эксплуатации проекта;
формирование инвестиционной программы (рис. 9.2).
Рис. 9.2. Классификация решений инвестиционного характера
Инвестиционные решения первого блока предопределяются тем об-
стоятельством, что инвестор (например, предприятие) чаще всего имеет
несколько инвестиционных возможностей — в этом случае может воз-
никнуть проблема выбора. Причина двояка: оцениваемые проекты яв-
ляются альтернативными; фирма ограничена в источниках финансиро-
вания, поэтому доступные проекты выстраиваются по убыванию при-
оритетности; при этом очередной проект, находящийся в листе ожида-
224
Глава 9. Управление инвестиционной деятельностью фирмы
ния, реализуется по мере появления соответствующего источника
финансирования.
Во второй блок входят два типа задач: в рамках первой решается,
как долго следует эксплуатировать проект (т. е. периодически дается
ответ на вопрос: не лучше ли свернуть проект, а высвободившиеся ре-
сурсы вложить в принципиально новый проект?); в рамках второй ана-
лизируется целесообразность кардинальной замены производственных
мощностей на новые (т.е. проект продолжается, но его материаль-
но-техническая база полностью обновляется за счет приобретения
принципиально нового, более производительного оборудования).
В третьем блоке речь идет о пространственной, временной и про-
странственно-временной оптимизации. В первом случае подразумева-
ется ситуация, когда инвестиционные возможности текущего года Пре-
вышают возможности финансирования; во втором — ситуация, когда
совокупность проектов может быть распределена во времени; в треть-
ем — ситуация, когда оцениваемые проекты необходимо упорядочить
как в рамках смежных лет, так и погодовых ограничений на доступные
объемы финансирования.
Принятие упомянутых решений инвестиционного характера выпол-
няется с помощью специальных критериев, в основе которых заложено
представление инвестиционного проекта в виде денежного потока. Рас-
смотрим логику этого представления.
Под инвестиционным проектом (investment project) мы будем пони-
мать совокупность инвестиций и генерируемых ими доходов. С фор-
мальной точки зрения, любой инвестиционный проект зависит от пара-
метров, которые в процессе анализа подлежат оценке и нередко задают-
ся в виде дискретного распределения, что позволяет проводить имита-
ционное моделирование. В общем виде инвестиционный проект IP
представляет собой следующую модель:
IP= {ICj, CFk,n,r}, (9.1)
где: ICj — инвестиция вj-м году, J = 1,2,...»т (чаще всего считается, что т = 1);
CFk — приток (отток) денежных средств в £-м году, k = 1,2,л;
п — продолжительность проекта (не обязательно конечная величина);
г — ставка дисконтирования или внутренняя доходность (в зависимости от
вида задачи, решаемой в ходе инвестиционного анализа).
Сделаем несколько пояснений к модели.
Множество {CFk} носит название возвратного потока — это денеж-
ный поток, генерируемый инвестиционным проектом после запуска его
в эксплуатацию, т. е. после освоения исходной инвестиции. Заметим,
что каждый элемент возвратного потока представляет собой текущие
денежные поступления, уменьшенные на величину текущих денежных
оттоков, связанных с проектом; поэтому в литературе по инвестицион-
ному анализу поток {CFk} нередко называют потоком чистых денежных
поступлений.
9.3. Решения инвестиционного характера и логика их обоснования
225
Для реальных инвестиций обычно исходят из предположения о ко-
нечности проекта, т. е. п < +<ю, причем существенно (безусловно, возмож-
ны проекты с бесконечным возвратным потоком). Что касается финансо-
вых инвестиций, то ситуации, когда приток денежных средств бесконе-
чен, здесь встречаются гораздо чаще (например, инвестирование средств
в бессрочные облигации). В любом случае, делая оценку в условиях бес-
конечного возвратного потока, обычно прибегают к помощи аннуитетов.
Если для реальных инвестиций базовым периодом считается год, то
в случае финансовых инвестиций возможна иная периодичность потока.
Логика отбора инвестиционного проекта заключается в том, что с помо-
щью некоторого критерия исходная инвестиция (IC) сравнивается с по-
током ожидаемых поступлений {CFk}. Осуществляется это с помощью
методов финансовой математики, рассмотренных в гл. 4.
В контексте финансовых инвестиций обычно оперируют понятиями
«инвестиционный портфель», «портфельная инвестиция», а термин
«инвестиционный проект» чаще всего используют в приложении к ре-
альным инвестициям, предусматривающим вложение средств в некие
материальные активы, последующая эксплуатация которых должна
привести к поступлениям, позволяющим не только возместить сделан-
ные капитальные затраты, но и получить некоторый доход, причем не
обязательно в стоимостном выражении. Возникает задача определения
целесообразности и экономической, социальной или социально-эконо-
мической эффективности инвестиции. Дело в том, что по сравнению
с многими финансовыми активами инвестиции в нефинансовые активы
имеют специфический риск, обусловленный их низкой ликвидностью.
Поэтому разработаны разнообразные и детализированные методики
и критерии оценки инвестиционных проектов, связанных прежде всего
с реальными инвестициями. °
Инвестиционные проекты, анализируемые при составлении бюдже-
та капиталовложений, имеют определенную логику.
Во-первых, с каждым инвестиционным проектом принято связывать
однородный денежный поток: либо чистые оттоки, либо чистые притоки
денежных средств. Во-вторых, чаще всего анализ ведется по годам, хотя
это ограничение не является безусловным или обязательным. В-третьих,
условно считается, что объем инвестиций совершается в конце года,
предшествующего первому году генерируемого проектом притока денеж-
ных средств. В-четвертых, делается предположение о том, что приток
(отток) денежных средств имеет место в конце очередного года. В-пятых,
ставка дисконтирования должна соответствовать длине периода, зало-
женного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка
берется только в том случае, если длина периода — год).
Необходимо подчеркнуть, что применение методов оценки и анали-
за проектов предполагает множественность используемых прогнозных
оценок и расчетов. Эта множественность определяется как возможно-
15-1030
226
Глава 9. Управление инвестиционной деятельностью фирмы
стью применения критериев, так и целесообразностью варьирования
основными параметрами. Это достигается использованием имитацион-
ных моделей в среде электронных таблиц.
9.4. Базовая модель инвестиционно-финансового
анализа
Целесообразность решений инвестиционно-финансового характера
обосновывается путем формализованной обработки исходных парамет-
ров в представлении (9.1). Делается это с помощью так называемой мо-
дели дисконтированного денежного потока (discounted cash flow model,
DCF-model), в которой как раз и реализована идея сопоставления при-
токов и оттоков денежных средств, соотносимых с оцениваемой финан-
совой Операцией:
<92)
где Vt — стоимостная характеристика денежного потока (оценивается или зада-
ется как исходный параметр в зависимости от характера решаемой задачи);
CFk — элемент ожидаемого денежного потока в k-м периоде, олицетворяемо-
го с финансовой операцией (этот поток также называют возвратным);
г — ставка дисконтирования (доходность).
В общем случае в модели (9.2) увязаны четыре параметра: стоимост-
ная характеристика, время (число равных базисных интервалов, кото-
рое может быть конечным или бесконечным), элементы денежного по-
тока, процентная ставка. В зависимости от вида решаемой задачи неко-
торые из указанных параметров задаются как исходные, другие нахо-
дятся в ходе выполнения счетных процедур с использованием
некоторой модификации DCF-модели.
В частности, для оценки теоретической стоимости финансового ак-
тива, имеющего ожидаемый денежный поток {CF*, k= 1, 2, ..., п}, счита-
ются заданными все параметры, стоящие в правой части (9.2), а величи-
на Vt представляет собой искомую величину. Если находится ожидае-
мая доходность ценной бумаги, то в левой части (9.2) берется значение
текущей рыночной стоимости актива, считаются известными элементы
ожидаемого денежного потока, а искомой величиной является ставка г.
Отсюда видно, что можно сформулировать две типовые задачи, решае-
мые с помощью DCF-модели: 1) задана совокупность параметров
{CF^ п, г} и рассчитывается значение Vt\ 2) задана совокупность пара-
метров {К, CF^ и} и рассчитывается значение г. В качестве примера пер-
вой задачи упомянем о нахождении теоретической стоимости рыноч-
ной ценной бумаги, чистой дисконтированной стоимости инвестицион-
ного проекта и др.; задачей второго типа является нахождение доходно-
9.4. Базовая модель инвестиционно-финансового анализа
227
сти ценной бумаги, торгуемой на рынке, или расчет внутренней нормы
прибыли инвестиционного проекта.
Сформулируем ряд обобщающих тезисов. Во-первых, DCF-модель
является базовой для формализованной оценки стоимости или доход-
ности финансового актива или операции с ним. Поскольку в общем слу-
чае решение соответствующего уравнения невозможно без специаль-
ных средств (например, финансового калькулятора), для отдельных ви-
дов активов и операций предусмотрены упрощенные способы нахожде-
ния приблизительного значения искомого индикатора.
Во-вторых, DCF-модель имеет ограниченное применение, т. е. она
используется в условиях некоторых ограничений, накладываемых на
возвратный поток (например, значения элементов потока связаны меж-
ду собой некоторой зависимостью, т. е. не меняются хаотично).
В-третьих, расчет с использованием DCF-модели всегда ведется
в условиях неявного предположения о равновесности рынка оценивае-
мого актива. Если рынок нестабилен, о применении формализованных
методов счета следует забыть.
В-четвертых, следует обратить внимание на исключительное свое-
образие параметра г в модели. Если ведется расчет теоретической стои-
мости актива, этот параметр выполняет роль ставки дисконтирования,
в качестве которой берется некоторая процентная ставка как индикатор
эффективности, которую может позволить себе (нет другого выбора)
или хочет иметь (в распоряжении инвестора уже есть альтернативы по
использованию временно свободных средств, обещающие определен-
ную доходность) инвестор. Иными словами, это характеристика, не
имеющая непосредственного отношения к оцениваемому активу, это
некоторый индикатор, взятый1 извне и прилагаемый к данному активу
(например, в качестве г может быть взята доходность в среднем на рын-
ке активов, аналогичных оцениваемому, т. е. принадлежащих тому же
классу инвестиционной привлекательности и инвестиционного риска).
Диаметрально иная ситуация имеет место в случае, когда рассчитывает-
ся доходность актива. Здесь из формулы (9.2) находится г, но эта про-
центная ставка уже является непосредственной характеристикой имен-
но данного актива, выражая присущую ему доходность, т. е. отдачу на
вложенный в него капитал. В дальнейшем для различения упомянутых
ситуаций в моделях будет использоваться обозначение г, если речь идет
о дисконтировании, и обозначение k, если речь идет об эффективности
(доходности).
В-пятых, следует помнить, что в любом случае, при любых ограни-
чениях и допущениях перспективная оценка доходности или оценка
теоретической стоимости актива являются исключительно субъектив-
ным действием, поэтому в результате расчетов получают лишь некий
ориентир на будущее, отклонения от которого могут быть в любую сто-
рону, причем, не исключено, достаточно существенными.
15*
228
Глава 9. Управление инвестиционной деятельностью фирмы
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: инвестиция,
инвестиционный процесс, инвестиционная деятельность, реальные
и финансовые инвестиции, участники инвестиционной деятельности,
инвестиционный проект, решение о замене, отношения комплементар-
ное™, отношения замещения, пространственная, временная и про-
странственно-временная оптимизации в инвестиционной деятельности,
инвестиционный портфель, портфельная инвестиция, DCF-модель.
Вопросы для обсуждения
1. Какие определения понятия «инвестиция» вы знаете?
2. Как увязаны между собой категории «инвестиция» и «время»?
3. Соотносятся ли между собой понятия «инвестиция» и «бухгалтерский ба-
ланс»?
4. Каковы принципиальные различия между реальными и финансовыми ин-
вестициями?
5. Какова роль отдельных участников инвестиционной деятельности?
6. Кто такой инвестор? Какие типы инвесторов вы знаете? В чем принципи-
альное различие между ними?
7. Представлены ли инвесторы в балансе фирмы? Если да, то каким образом
и в чем смысл представления?
8. Охарактеризуйте различные классификации инвестиционных проектов.
9. Приведите примеры проектов, связанных отношениями комплементарно-
сти.
10. Приведите примеры проектов, связанных отношениями замещения.
11. В чем смысл неординарности денежного потока в контексте инвестицион-
ной деятельности?
12. Какие основные проблемы могут возникать в фирме при обосновании ее
инвестиционной программы?
13. Как могут быть типизированы решения инвестиционного характера?
14. Опишите содержательную часть отдельных блоков решений инвестицион-
ного характера.
15. Что вкладывается в понятие «оптимизация эксплуатации проекта»?
16. Дайте описание ключевым элементам формализованного представления
инвестиционного проекта.
17. Поясните логику построения DCF-модели.
Глава 10
ФОРМАЛИЗОВАННЫЕ МЕТОДЫ ОБОСНОВАНИЯ
РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о совокупности критериев оценки инвестиционных проектов;
• преимуществах и недостатках отдельных критериев оценки проектов;
• противоречивости критериев;
• об оценке проектов в условиях инфляции и риска;
• о способах формирования бюджета капитальных вложений и его оп-
тимизации.
10.1. Критерии оценки инвестиционных проектов
В организационном и технологическом аспектах реальные инве-
стиции существенно отличаются от финансовых. Здесь возникает осо-
бая форма ответственности, смысл которой в следующем. Финансовая
инвестиция — это, по сути, вложение в ценные бумаги, т. е» операция,
осуществляемая на бирже и в техническом плане не требующая значи-
мых затрат времени и физического труда. В принципе, обратной про-
дажей ценных бумаг можно хотя и с потерями, но достаточно быстро
отказаться от данной инвестиции. Иное дело реальные инвестиции.
Здесь возникают дополнительные и весьма серьезные сложности,
в числе которых необходимость определенного понимания технологии
выстраиваемого бизнеса, материально-вещественная разнородность
отдельных элементов и частей объекта инвестирования, длительность
собственно процесса инвестирования, наличие множества разнород-
ных факторов, которые впоследствии могут оказывать негативное
влияние на ход инвестиционного процесса и эксплуатацию проекта,
и др. Вероятно, одной из самых существенных особенностей является
определенная необратимость процесса — если инвестор по каким-либо
причинам вознамерится отказаться от инвестиционного проекта
и вернуть вложенные в ходе инвестирования денежные средства, то
сделать это одномоментно невозможно, кроме того, существенные по-
тери здесь практически неизбежны. Отсюда следует очевидный вывод:
принятие решения о том, что данный инвестиционный проект целесо-
образен к разработке и внедрению, возможно лишь в результате тща-
тельной проработки всех обстоятельств, сопутствующих проекту, оно
не может базироваться лишь на интуитивных ожиданиях — нужны ко-
личественные подтверждения этой целесообразности. Одновременно
нельзя впадать в другую крайность и безоглядно полагаться на некий
формализованный алгоритм оценки — следует отдавать себе отчет
в том, что никакой количественный критерий не может быть единст-
венным и бесспорным аргументом; иными словами, по возможности
230
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
необходимо комплексное обоснование, базирующееся на некой комби-
нации формализованных количественных критериев и неформальных
суждений и оценок. В данной главе мы рассмотрим количественные
критерии, полагая, что разумный инвестор будет пользоваться ими
с учетом сделанного замечания.
Под критериями оценки инвестиционных проектов будут пони-
маться показатели, используемые: а) для отбора и ранжирования проек-
тов; б) оптимизации эксплуатации проекта; в) формирования опти-
мальной инвестиционной программы. Критерии, обосновывающие це-
лесообразность реальных инвестиций, можно разделить на две группы:
основанные на дисконтированных оценках (принимается во внимание
фактор времени) и основанные на учетных оценках (фактор времени во
внимание не принимается). В первую группу входят следующие крите-
рии: чистая дисконтированная стоимость, чистая терминальная стои-
мость, индекс рентабельности инвестиции, внутренняя норма прибыли,
модифицированная внутренняя норма прибыли, дисконтированный
срок окупаемости инвестиции. Во вторую группу входят срок окупае-
мости инвестиции и учетная норма прибыли.
10.1.1. Чистая дисконтированная стоимость
Под чистой дисконтированной стоимостью (net present value, NPV)
понимается разность суммы элементов возвратного потока и исходной
инвестиции, дисконтированных к началу действия оцениваемого про-
екта. Критерий принимает во внимание временную ценность денежных
средств. В основу данного метода оценки заложено следование основ-
ной целевой установке, определяемой собственниками компании, — по-
вышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее
рыночная стоимость. Соответственно целесообразность принятия про-
екта зависит от того, будет ли иметь место приращение ценности фир-
мы в результате реализации проекта. Поскольку принятие решений по
инвестиционным проектам чаще всего инициируется и всегда осущест-
вляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом,
молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управ-
ленческого персонала конгруэнтны, т. е. негативные последствия воз-
можного агентского конфликта не учитываются. Метод основан на со-
поставлении величины исходной инвестиции (/С) с общей суммой дис-
контированных элементов возвратного потока {CFk}, & = 1, 2,..., п, гене-
рируемых ею в течение прогнозируемого срока действия проекта,
состоящего из п равных базисных периодов:
(10.1)
. Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последователь-
ное инвестирование финансовых ресурсов в течение т лет, то возмож-
10.1. Критерииоценки инвестиционных проектов
231
ны два варианта расчета. Согласно первому варианту инвестиция рас-
сматривается как элемент совокупного денежного потока, т. е. чистый
денежный поток £-го года CFk находится как сумма притока и инвести-
ции, соответствующих этому году (это может иметь место в случае, ко-
гда проект вводится очередями — притоки первой очереди накладыва-
ются на инвестиции второй очереди и т. д.); если притоков нет, то поток
&-го года будет равен инвестиции этого года со знаком минус. Согласно
второму варианту инвестиции обсчитываются отдельно с использова-
нием в качестве ставки дисконтирования прогнозируемого годового
темпа инфляции. Несложно понять, что первый вариант дает более ос-
торожную оценку NPV. Базовой формулой первого варианта является
модель (10.1); для второго варианта эта модель модифицируется сле-
дующим образом:
NPV = У CF-k- (10.2)
£(1+0* £(1+07
где i — прогнозируемый средний темп инфляции.
Заметим, что варьирование ставкой дисконтирования, которое, по
сути, имеет место в моделях (10.1) и (10.2), не является принципиально
важным — гораздо большее значение имеет варьирование элементами
денежного потока.
Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на
достижение которой направлена деятельность любой компании, можно
дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPV с пози-
ции ее собственников, которая определяет и логику критерия NPV:
• если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании
уменьшится, т. е. собственники компании понесут убыток, а пото-
му проект следует отвергнуть;
• если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании
не изменится, т. е. благосостояние ее собственников останется на
прежнем уровне, проект в случае его реализации не приносит ни
прибыли, ни убытка, а потому решение о целесообразности его
реализации должно приниматься на основании дополнительных
аргументов;
• если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании,
а следовательно, и благосостояние ее собственников увеличатся?
поэтому проект следует принять.
Адекватное восприятие сущности критерия NPV основывается на
понимании сути процентной ставки г в модели (10.1). Эту ставку следу-
ет интерпретировать как некий стандартный уровень (годового) дохода,
на который рассчитывает «средний инвестор», вложившийся своим ка-
питалом в данную фирму и понимаемый как некое условное обобщение
232
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
собственников и лендеров1. В качестве ставки дисконтирования г реко-
мендуют брать стоимость конкретного источника финансирования, ес-
ли таковой четко идентифицируем. Однако чаще всего подобной иден-
тификации сделать не удается, а потому в качестве г используется зна-
чение средневзвешенной стоимости капитала ( WACC) для данной фир-
мы — это и есть упоминавшийся выше стандартный (в известном
смысле минимальный) уровень дохода, сложившийся в течение ряда
лет и устраивающий инвесторов2.
Соответствующий этой ставке доход обеспечивается всеми актива-
ми фирмы. Отсюда с очевидностью следует вывод, что если, например,
вновь вводимый проект имеет NPV= 0, это означает, что стандартный
уровень возврата на вложенный капитал данным проектом не обеспечи-
вается, а потому его доведение до среднего уровня возможно лишь за
счет других параллельно вводимых новых проектов, имеющих более
высокую прибыльность, чем в среднем, или за счет ранее накопленного
капитала. Первый вариант означает упущенную выгоду, второй — фак-
тическое уменьшение ценности фирмы. Оба варианта вряд ли привле-
кательны для фактических инвесторов. Поэтому и следует вывод о не-
целесообразности принятия проекта с NPV < 0. Аналогичные рассужде-
ния выстраиваются в случае NPV > 0 и NPV = 0. Так, если проект имеет
положительное значение NPV, это означает, что «средний инвестор» по-
лучит отдачу на вложенный капитал, превышающую стандартный уро-
вень, т. е. произойдет наращение ценности фирмы. Что касается ситуа-
ции с NPV= 0 (имеется в виду не точное равенство, которое в практиче-
ских расчетах маловероятно, но значение NPV, весьма близкое к нулю),
то соответствующий проект все же имеет дополнительный аргумент
в свою пользу — в случае реализации проекта капитал собственников не
возрастет, однако инвесторы получат стандартную доходность, вместе
с тем и ресурсная масса, и объемы производства возрастут, т. е. компа-
ния увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров
компании рассматривается как положительная тенденция (например,
с позиции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более
престижно работать, кроме того, и жалование нередко выше), проект
все же может рекомендоваться к принятию.
Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономи-
ческого потенциала фирмы в случае принятия рассматриваемого проек-
та, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции
текущего момента времени, т. е. начала проекта. Этот показатель адди-
1 С позиции фирмы ставка г трактуется как стоимость источника финансирования
(стоимость капитала), т. е. это та доходность, которую могут получить инвесторы; ины-
ми словами, доход, соответствующий этой доходности, потенциально (в случае с ленде-
рами) и фактически (в случае с собственниками) изымаем из фирмы.
2 Подробно о стоимости капитала вообще и показателе WACC в частности будет
изложено в гл. 15.
10.1. Критерии оценки инвестиционных проектов
233
тивен в пространственно-временном аспекте, т. е. NPV различных про-
ектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее
этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в ка-
честве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфе-
ля.
При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дис-
контирования, однако при некоторых обстоятельствах (например, ожи-
дается изменение учетных ставок) могут использоваться индивидуали-
зированные по годам значения ставки. Если в ходе имитационных рас-
четов приходится применять различные ставки дисконтирования, то,
во-первых, приведенные выше формулы не применимы (нужно пользо-
ваться так называемым прямым счетом) и, во-вторых, проект, приемле-
мый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым.
Пример
Требуется проанализировать инвестиционный проект со следующими
характеристиками (млн руб.): {-150,30,70,70,45}. Рассмотреть два слу-
чая: 1) стоимость капитала равна 12%; 2) ожидается, что стоимость ка-
питала будет меняться по годам слёДующим образом: 12%, 13%, 14%,
14%.
Решение
1. Воспользуемся формулой (10.1): NPV= 11,0 млн руб., т. е. проект яв-
ляется приемлемым.
2. Здесь NPV находится прямым подсчетом:
30 70 70 30
= -150 + —+ щтщ+ М2 мз Ц4 + и2 из 1н! . - U млн руб.
f
В этом случае проект неприемлем.
10.1.2. Чистая терминальная стоимость
Под чистой терминальной стоимостью (net terminal value, NTV) по-
нимается разность суммы элементов возвратного потока и исходной ин-
вестиции, наращенных к моменту окончания оцениваемого проекта.
Принимается во внимание временная ценность денежных средств; в ос-
нове критерия — DCE-модель. Логика расчета очевидна. Критерий NPV
основан на приведении денежного потока к началу действия проекта,
т. е. в его основе операция дисконтирования. Понятно, что можно вос-
пользоваться и обратной, но родственной операцией — наращением
(рис. 10.1). В этом случае элементы денежного потока будут приводить-
ся (наращиваться) к моменту окончания проекта; величина, рассчитан-
ная сопоставлением наращенных элементов потока, получила название
чистой терминальной стоимости (синоним: чистая наращенная стои-
мость).
Очевидно, что формула расчета критерия NTV имеет вид
NTV - ^CFk (1+ r)"~* — IC-(i+r)n. (10.3)
234
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
Рис, 10.1. Логика расчета критериев NPVu NTV
Условия принятия проекта на основе критерия NTV такие же, как
и NPV: а) если NTV > 0, то проект следует принять; б) если NTV < 0, то
проект следует отвергнуть; в) если NTV= 0, то проект не сказывается на
величине ценности фирмы, а потому решение о целесообразности его
принятия должно основываться на оценке дополнительных аргументов.
Легко заметить из алгоритмов расчета (10.1) и (10.3), что критерии
NTV и NPV взаимообратны:
NTV = NPV(FMl(r,n) или NPV = NTV (FM2(r,n), (10.4)
где FM1 (г,п) и FM2(rtn) — факторные множители из финансовых таблиц, при-
веденных в приложении 3.
Эти критерии дублируют друг друга, т. е. отбор проекта по одному
из них дает в точности такой же результат при использовании другого
критерия. На практике предпочтение отдается критерию NPV,
В условиях предыдущего примера по формулам (10.3) и (10.4)
имеем:
NTV =30• 1,123 + 70-1,122 + 70-1,12 + 45 - 150-1,124 - 17,33 млн руб.
NPV = NTV- FM2(r,ri) = 17,33-0,6355 = И млн руб.
10.1.3. Индекс рентабельности инвестиции
Индекс рентабельности инвестиции (profitability index, РГ) — это от-
ношение суммы дисконтированных элементов возвратного потока к ис-
ходной инвестиции. Критерий принимает во внимание временную цен-
ность денежных средств. Этот метод является, по сути, следствием ме-
тода расчета NPV. Индекс рентабельности (РГ) также предусматривает
сопоставление дисконтированных элементов возвратного потока с ис-
10.1. Критерии оценки инвестиционных проектов
235
ходной инвестицией, но в виде не разности, а отношения. Расчет, следо-
вательно, ведется по формуле (в условиях приведенных выше обозначе-
ний):
П= У-----k—k-IC. (10.5)
й(1+о*
Очевидна логика применения критерия: а) если PI > 1, то проект
следует принять; б) если PI < 1, то проект следует отвергнуть; в) если
PI = 1, то проект не сказывается на величине ценности фирмы.
В отличие от чистой дисконтированной стоимости (NPV), индекс
рентабельности является относительным показателем: он характеризу-
ет уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений.
Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля,
инвестированного в проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен
при выборе одного проекта из альтернативных, имеющих примерно
одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одина-
ковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то оче-
видно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффек-
тивность вложений) либо- при комплектовании портфеля инвестиций
с целью максимизации суммарного значения NPV. Этот критерий пред-
почтителен прц комплектовании портфеля независимых инвестицион-
ных проектов в случае ограничения по объему источников финансиро-
вания; в этом случае все проекты упорядочиваются по убыванию Р/,
рассчитанному по формуле (10.5), затем, начиная с проекта с макси-
мальным значением Р/, последовательно включают проекты в портфель
до тех пор, пока не исчерпаю^ возможности финансирования. Оказыва-
ется, что такой подход обеспечивает максимизацию совокупного NPV.
10.1.4. Внутренняя норма прибыли инвестиции
Внутренняя норма прибыли (internal rate of return, IRR) численно
равна значению ставки дисконтирования, при которой чистая дискон-
тированная (приведенная) стоимость инвестиционного проекта (NPV)
равна нулю. Принимается во внимание временная ценность денежных
средств (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость).
Для конкретного проекта значение IRR равняется г, найденному из
уравнения:
NPV = /(г) = 0 или У CF- k~ IC = 0, (10.6)
где CFk — элемент возвратного денежного потока, генерируемого инвестицией
IC в k-м году (базисном периоде);
п — продолжительность инвестиционного проекта (финансовой операции).
236
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
Из формулы (10.6) с очевидностью следует, что мы вновь применя-
ем DCF-модель, но уже в другом варианте, когда искомой является про-
центная ставка, а другие параметры модели считаются заданными. На
рис. 10.2 приведен график функции у = f(r) = NPV для наиболее типо-
вой ситуации, когда единовременный о!ток (инвестиция IC) сменяется
серией притоков (С£Д в сумме превосходящих IC (в дальнейшем про-
ект с подобным денежным потоком мы будем условно именовать клас-
Рис. 10.2. График NPV типового инвестиционного проекта
Для понимания природы графика формулу NPV более удобно пред-
ставить в следующем виде:
2L гр
где CFk — элементы возвратного потока проекта, т. е. притоки денежных
средств;
CFq = -IC — исходная инвестиция;
п — продолжительность инвестиционного проекта.
Эта функция обладает рядом примечательных свойств; некоторые
из них носят абсолютный характер, т. е. не зависят от вида денежного
потока, другие проявляются лишь в определенных ситуациях, т. е. ха-
рактерны для специфических потоков. Во-первых, видно, что у •f(r) —
нелинейная функция; как будет показано ниже, это свойство может
иметь очень серьезные последствия при расчете критерия IRR.
Во-вторых, график стремится к +<» при приближении г к -1
(NPV —+ °0) (это формальное свойство, которое не следует интер-
претировать в терминах процентных ставок).
10.1. Критерии оценки инвестиционных проектов
237
В-третьих, очевидно, что при г = 0 выражение в правой части (10.7)
преобразуется в сумму элементов исходного денежного потока, иными
словами, график NPV пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех
элементов недисконтированного денежного потока, включая величину
исходных инвестиций.
В-четвертых, из формулы (10.7) видно, что для проекта, денежный
поток которого с позиции логики инвестирования и с определенной до-
лей условности можно назвать классическим в том смысле, что отток
(инвестиция) сменяется притоками, в сумме превосходящими этот от-
ток, соответствующая функция является убывающей, т. е. с ростом
г график функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в точке IRR.
Для наиболее типовой ситуации характерно однократное пересечение
графиком оси абсцисс (см. рис. 10.2).
В-пятых, ввиду нелинейности функции у а также возможных,
в принципе, различных комбинаций знаков элементов денежного пото-
ка, функция может иметь несколько точек пересечения с осью абсцисс.
В-шестых, вновь благодаря тому, что у = /(г) нелинейна, критерий
IRR не обладает свойством аддитивности.
Показатель IRR измеряется в процентах и означает максимально до-
пустимый уровень затрат по финансированию проекта, при достижении
которого реализация проекта не приносит экономического эффекта, но
и не дает убытка. Таким образом, смысл расчета внутренней нормы при-
были при анализе эффективности планируемых инвестиций, как прави-
ло, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность
проекта; следовательно, максимально допустимый относительный уро-
вень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом1.
Например, если проект полностью финансируется за счет банков-
ского кредита, то значение 1RR показывает границу банковской про-
центной ставки, превышение которой делает проект невыгодным. По-
скольку на практике любая коммерческая организация финансирует
свою деятельность, в том числе инвестиционную, из разных источни-
ков, в качестве ставки дисконтирования берется значение WACC.
Итак, экономический смысл критерия IRR заключается в следую-
щем: коммерческая организация может принимать любые решения ин-
вестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже те-
кущего значения показателя стоимость капитала (cost of capital, СС),
под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не
идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой
имеется. Именно с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный
для конкретного проекта, при этом связь между ними такова: а) если
1 Данное утверждение верно лишь для классического проекта, в том смысле, в ка-
ком он был определен в данном разделе. Ниже будут даны примеры проектов, для кото-
рых суждения о соотношении стоимости источника и IRR имеют другую интерпрета-
цию.
238
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
IRR > СС, то проект следует принять (проект обеспечит наращение цен-
ности фирмы); б) если IRR < СС, то проект следует отвергнуть (проект
потенциально приведет к упущенной выгоде в целом по фирме или
к снижению ее ценности); в) если IRR = СС, то проект не сказывается на
величине ценности фирмы, а ее инвесторы получат стандартную доход-
ность.
Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект
принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; по-
этому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR
считается предпочтительным. В определенном смысле показатель IRR
дает характеристику резерва безопасности в отношении анализируемо-
го инвестиционного проекта. Смысл понятия «безопасность» заключа-
ется в том, что при достаточно высоком значении IRR можно быть отно-
сительно спокойным в отношении точности прогнозных оценок дохода:
если значения ожидаемых доходов (особенно если речь идет о доходах
последних периодов срока эксплуатации проекта) были завышены, зна-
чение IRR может снизиться (например, с 60 до 45%), но все еще оста-
ваться высоким для нормального уровня процентных ставок.
Значение IRR находится с помощью специализированного финан-
сового калькулятора или персонального компьютера. Если технические
средства отсутствуют, можно воспользоваться методом линейной ап-
проксимации, предусматривающим нахождение IRR путем последова-
тельных итераций с использованием табулированных значений дискон-
тирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два
значения ставки дисконтирования ц < г2 таким образом, чтобы в интер-
вале (гу, г2) функция NPV = /(г) меняла свое значение с «+» на «-» или
с «-» на «+». Далее применяют формулу
,RR'-'+T^k^-rA
где и — значение табулированной ставки дисконтирования, при которой
/(П)>О</(П)<О);
г2 — значение табулированной ставки дисконтирования, при которой
/(г2) > 0 (/(г2) < 0).
10.1.5. Срок окупаемости инвестиции
Под сроком окупаемости инвестиции (payback period, РР) понимает-
ся число базисных периодов, за которое произойдет возмещение сде-
ланных инвестиционных расходов без учета фактора времени:
РР = min т, при котором ^CFA - (10.9)
где CFk — поступления по годам, т < п, п — срок продолжительности проекта.
10.1. Критерии оценки инвестиционных проектов
239
Этот метод» являющийся одним из самых простых и широко распро-
страненных в мировой учетно-аналитической практике, не предполага-
ет временной упорядоченности денежных поступлений. Возможен рас-
чет с различной точностью. Так, для проекта с денежным потоком (млн
руб.) {—100, 40, 40, 40, 30, 20} значение показателя РР равно 3 годам, ес-
ли расчет ведется с точностью до целого года, или 2,5 года — в случае
точного расчета.
Одним из недостатков критерия РР является игнорирование им
фактора времени. Для преодоления этого недостатка разработали моди-
фикацию показателя РР, известную как дисконтированный срок окупае-
мости инвестиции (discounted payback period, DPP) и предусматриваю-
щий расчет числа базисных периодов, за которое произойдет возмеще-
ние сделанных инвестиционных расходов с учетом фактора времени.
Соответствующая расчетная формула, построенная на базе DCF-моде-
ли, имеет вид:
DPP min m, при котором (10.10)
где г — ставка дисконтирования.
В качестве ставки дисконтирования г чаще всего используется сред-
невзвешенная стоимость капитала WACC, отражающая, как известно,
средний уровень расходов по обслуживанию долгосрочных источников
финансирования. В оценке инвестиционных проектов критерии РР
и DPP могут использоваться двояко: проект принимается, если окупае-
мость имеет место; проект принимается только в случае, если срок оку-
паемости не превышает установленного в компании лимита.
Показатель срока окупаемости инвестиции очень прост в расчетах,
вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать
в анализе. Во-первых, он не учитывает влияния доходов последних пе-
риодов. Во-вторых, поскольку этот метод основан на не дисконтирован-
ных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой
суммой кумулятивных доходов, но разным распределением ее по годам.
В-третьих, данный метод не обладает свойством аддитивности.
10.1.6. Учетная норма прибыли
Учетная норма прибыли (accounting rate of return, ARR), называемая
также коэффициентом эффективности инвестиции, рассчитывается де-
лением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции.
Значение последней находится делением исходной суммы капитальных
вложений на 2, если предполагается, что по истечении срока реализа-
ции анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны;
если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости
(RV), то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Существуют разные
240
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
алгоритмы исчисления показателя ARR-, в частности, распространен-
ным является следующий:
PN
ARR = -т-------. (10.11)
-•(IC+RV)
Данный показатель чаще всего сравнивается с некоторой модифи-
кацией коэффициента рентабельности активов (ROA), рассчитываемо-
го делением дохода собственников фирмы на общую сумму средств,
авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто)
В принципе, возможно установление специального порогового значе-
ния, с которым будет сравниваться ARR, или даже их системы, диффе-
ренцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответствен-
ности и др. Основной недостаток критерия — неучет временной ценно-
сти денег.
10.2. Оценка инвестиционных проектов
с неординарными денежными потоками
Обычно в типовых методиках оценки инвестиционных проектов
рассматривается наиболее стандартная и логически оправданная ситуа-
ции, когда не дисконтированный возвратный поток превосходит исход-
ную инвестицию и, кроме того, совокупный денежный поток представ-
ляется по вполне определенной схеме: инвестиция, или отток, капитала
(со знаком «-» в расчетах) и поступления, или приток, капитала (со
знаком «+» в расчетах). Однако не исключен вариант появления так на-
зываемого неординарного денежного потока, когда оттоки и притоки
денежных средств чередуются. В частности, вполне реальна ситуация,
когда проект заверщается оттоком капитала. Это может быть связано
с крупными единовременными расходами, обусловленными необходи-
мостью демонтажа оборудования, затратами на охрану окружающей
среды и др. В этом случае некоторые из рассмотренных аналитических
показателей с изменением исходных параметров могут меняться в не-
ожиданном направлении, т. е. выводы, сделанные на их основе, могу!
быть не всегда корректными.
Если вспомнить, что IRR является корнем (решением) уравнения
NPV = 0, а функция NPV = f(f) представляет собой алгебраическое*
уравнение k-й степени, где k — число лет реализации проекта, то в за-
висимости от сочетания знаков и абсолютных значений коэффициен-
тов число положительных решений уравнения может колебаться от 0
до k. Иными словами, если значения денежного потока чередуются по
знаку, возможно несколько значений критерия IRR. В табл. 10.1 при
ведены варианты подобных инвестиционных проектов (рекомендуем
читателю самостоятельно нарисовать графики функции NPV и срав
нить их с рис. 10.2).
10.2. Оценка инвестиционных проектов с неординарными денежными потоками
241
Таблица 10.1
Потоки с множественным значением IRR
(тыс, долл.)
Проект Величина инвестиций Денежный поток по годам Значение IRR, %
1-й 1 2-й I 3-й
IPa -10 2 9 9 35,50
IPb -1590 3570 -2000 — 7,30 17,25
IPc -1000 6000 -И 000 6000 0,00 100,00 200,00
С формальных позиций проект 1РЛ имеет одно значение IRR, тогда
как проекты 1РВ и 1РС — соответственно 2 и 3. Отсюда возникает любо-
пытная ситуация, когда при изменении процентных ставок в экономике
проект может меняться от приемлемого к неприемлемому. (Предлагаем
читателю привести соответствующие примеры, в частности, в отноше-
нии проекта 1РВ.) Безусловно, приведенные ситуации искусственны,
а проекты с неординарными денежными потоками и имеющие несколь-
ко значений IRR оцениваются с помощью дополнительных критериев.
Вновь повторим очевидную мысль, которой целесообразно придержи-
ваться любому аналитику и менеджеру: формальные критерии не могут
быть единственным и непреложным аргументом в принятии управлен-
ческих решений. Оказывается, основной недостаток, присущий IRR
в отношении оценки проектов с неординарными денежными потоками,
не является критическим и может быть преодолен. Соответствующий
аналог IRR, который может применяться при анализе любых проектов,
назвали модифицированной внутренней нормой прибыли (MIRR).
В литературе описаны варианты построения MIRR; один из них имеет
следующую логику.
Алгоритм расчета предусматривает выполнение нескольких проце-
дур. Прежде всего рассчитываются суммарная дисконтированная стои-
мость всех оттоков и суммарная наращенная стоимость всех притоков,
причем и дисконтирование, и наращение осуществляются по цене ис-
точника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков на-
зывается терминальной стоимостью. Далее определяется ставка дис-
контирования, уравнивающая дисконтированную стоимость оттоков
и суммарную наращенную стоимость притоков; эта ставка и представ-
ляет собой критерий MIRR. Итак, общая формула расчета такова:
п
п nF 2Х(1+г)"-‘
У-^-г = , (10.12)
^(1+0 (l+MIRR)n V 7
16-1030
242
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
где OFk — отток денежных средств в &-м периоде (по абсолютной величине);
IFk — приток денежных средств в &-м периоде;
г — стоимость источника финансирования проекта;
п — продолжительность проекта.
Заметим, что формула имеет смысл, если наращенная стоимость
притоков превышает сумму дисконтированных оттоков. Для демонст-
рации последовательности вычислений рассмотрим пример.
Пример
Пусть проект 1Рд имеет следующий денежный поток (млн руб.):
{-10, -15, 7,11,8,12}. Рассчитать значения критериев IRR и MIRR, если
стоимость источника финансирования данного проекта равна 12%.
Решение
По формулам (10.1) и (10.6) находим: NPV= 19,1 млн руб., IRR = 15%.
Таким образом, проект является приемлемым. Для наглядности алго-
ритм, заложенный в формулу (10.12), можно представить в следующем
виде (рис. 10.3).
0 1
—J__________U
-15
-ю ;
-13,4
-23,4
7
2 3 4 5
J__________I__________I___________L—
11 8
; |г=12% 12
| t.....9,0
। г =12%
1.................► 13,8
...................► 9,8
44,8
г =12%
Рис. 1О.З. Расчет критерия MIRR
Из приведенных на рисунке расчетов и формулы (10.12) следует:
, 44,6
(1 + MIRR)5 = -7- = 1,906, т. е. MIRR - 13,8% .
23,4
Из формулы (10.12) видно, что критерий MIRR всегда имеет един-
ственное значение и потому может применяться вместо критерия IRR
для неординарных потоков. Проект принимается в том случае, если
MIRR > СС, где СС — стоимость источника финансирования проекта.
Для иллюстрации аналитических процедур воспользуемся рассмотрен-
ным примером (проект 1РВ из табл. 10.1), в котором значения элементов
денежного потока имели вид (тыс. долл.): {-1590, 3570, -2000}. Этому
потоку соответствуют два значения IRR — 7,3 и 17,25%, а график функ-
ции NPV имеет следующий вид (см. рис. 10.4).
10.2. Оценка инвестиционных проектов с неординарными денежными потоками
243
Рис. 10.4. График функции y = NPV= f(r) для проекта с неординарным
денежным потоком
График показывает, что проект следует принять к исполнению, если
стоимость источника финансирования (СС) удовлетворяет неравенству
7,3% < СС < 17,25%, причем это можно было выяснить лишь с помощью
критерия NPV (только в указанной области NPV > 0). Оказывается, кри-
терий MIRR также позволяет сделать правильное заключение о проекте.
Рассмотрим три случая, когда стоимость капитала равна соответствен-
но 5%, 10% и 20%.
1) Стоимость источника финансирования СС - 5%.
Дисконтированная стоимость оттоков по абсолютной величине равна:
PVqf = 1590 + 2000 / 1,052 » 3404,1 тыс. долл.
Наращенная стоимость притоков равна:
TVIF = 3570 • 1,05 = 3748,5 тыс. долл.
Отсюда:
(1 + MIRR)2 = 3748,5 :3404,1 = 1,1012, т. е. MIRR « 4,93%.
Поскольку значение MIR# меньше стоимости капитала, проект сле-
дует отвергнуть.
2) Стоимость источника финансирования СС = 10%.
Рассчитываем новые значения наращенной и дисконтированной
стоимостей и по формуле (10.12) находим: MIRR = 10,04%. Поскольку
значение критерия превосходит значение стоимости капитала, проект
следует принять.
3) Стоимость источника финансирования СС - 20%.
В этом случае MIRR в 19,9%. Поскольку его значение меньше значе-
ния стоимости капитала, проект следует отвергнуть.
Пример показал, что критерий MIRR в полной мере согласуется
с критерием NPV и потому может быть использован для оценки незави-
симых проектов. Что касается альтернативных проектов, то противоре-
чия между критериями NPV и MIRR могут возникать, если проекты су-
щественно разнятся по масштабу, т. е. значения элементов у одного по-
тока значительно больше по абсолютной величине, чем у другого, либо
проекты имеют разную продолжительность. В этом случае вновь реко-
мендуется применять критерий NPV, не забывая одновременно об учете
рисковости денежного потока.
244
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиции
10.3. Сравнительный анализ проектов различной
продолжительности
В практике вполне вероятна ситуация, когда необходимо сравни-
вать проекты разной продолжительности. Речь может идти как о неза-
висимых, так и об альтернативных проектах. Рассмотрим следующую
ситуацию.
Ситуация
Имеется два независимых проекта со следующими характеристикам»
(млн руб.):
1РЛ: -100 120
IP/,:-50 30 40 15.
Требуется ранжировать проекты по степени приоритетности, если стои-
мость капитала равна 10%.
Комментарий к ситуации
Значения NPV при и IRR для этих проектов соответственно равны
1РЛ: NPV = 9,1 млн руб., IRR = 20%;
IPB: NPV = 21,6 млн руб., IRR = 35,4%.
На первый взгляд, по всем параметрам проект 1Рд более предпочтите-
лен. Однако насколько правомочен такой вывод?
Сразу же бросается в глаза временная несопоставимость проектов: пер-
вый рассчитан на один год, второй — на три года. Сравнивая проекты по
критерию NPV, мы как бы выравниваем их по продолжительности, не-
явно предполагая, что притоки денежных средств по проекту 1РЛ во вто-
ром и третьем годах равны нулю. В принципе, такое предположение
нельзя считать неправомочным, однако возможна и другая последова-
тельность рассуждений.
Попробуем устранить временную несопоставимость проектов путем по-
втора реализации более короткого из них. Предположим, что проект 1РЛ
может быть реализован последовательно несколько раз, т. е. как только
заканчивается k-я реализация проекта, вводится в действие (k + 1)-я
реализация. Каждая реализация обеспечит свой доход, а их сумма
(в данном случае за три реализации) с учетом фактора времени, харак-
теризующая изменение благосостояния владельцев вследствие приня-
тия проекта, уже сопоставима с NPV проекта 1Рд. Такая логика пред-
ставляется вполне разумной, поскольку позволяет устранить негатив-
ное влияние временного фактора ввиду разной продолжительности
проектов. Следуя данной логике, мы переходим от проекта 1РЛ к неко-
торому условному проекту 1РЛ, продолжающемуся три года и имеюще-
му следующий вид
Год 1 । Год 1 । Год 2 । Год 3 ।
1Рд -100 120 -100 120 -100 120
1Р/ -100 20 20 120
10.3. Сравнительный анализ проектов различной продолжительности
245
Проект 1РЛ' (имеет следующие значения критериев: NPV - 24,9 млн
руб., IRR - 20%. По критерию NPV проект 1РЛ (уже предпочтительнее
проекта 1Рв, поэтому выбор между исходными проектами 1РЛ и 1Рд
в пользу последнего уже не представляется бесспорным.
Поскольку на практике необходимость сравнения проектов разной
продолжительности возникает постоянно, разработаны методы, позво-
ляющие элиминировать влияние временного фактора. Наиболее прост
в реализации метод бесконечного цепного повтора сравниваемых проек-
тов.
В основе метода — предположение о том, что каждый из сравнивае-
мых проектов может быть реализован неограниченное число раз: ины-
ми словами, в конце последнего года очередной k-й реализации проекта
делается инвестиция, позволяющая начать (k + 1)-ю реализацию.
В этом случае получим ряд из величин NPV: для первой реализации
проекта NPV находится в точке 0 и не требует дисконтирования; для
второй реализации NPV находится в конце &-го базисного интервала,
а потому его нужно дисконтировать с помощью множителя FM2(r, k)\
для третьей реализации NPV находится в конце 2^-го базисного интер-
вала, а потому его нужно дисконтировать с помощью множителя
FM2(r, 2k) и т. д. Поэтому NPV проекта с бесконечным числом реализа-
ций находится по формуле
JVPv(t).(1+s-L7+u-L3+u-L5r+...j Oo.i3)
С помощью известной формулы суммы бесконечной геометриче-
ской прогрессии (10.13) преобразуется следующим образом:
(1+г?
NPV(k^) = NPV(k) • (10.14)
Из двух сравниваемых проектов проект, имеющий большее значе-
ние NPV(k,<*>), является предпочтительным.
Пример
Имеются три независимых проекта (в млн руб.):
1РЛ: 130; 50; 70; 40;
1РВ: -180; 30; 40; 60; 70; 50.
Ранжировать их по степени предпочтительности, если стоимость капи-
тала составляет 10%.
Решение
Рассчитаем значение NPV исходных проектов:
1РЛ: NPV = 3,36; IPB: NPV - 4,27.
Расчеты показывают, что в случае однократной реализации проект 1Рд
представляется предпочтительным. Однако здесь имеет место вре-
менная несопоставимость, поэтому окончательное суждение будем де-
лать в условиях предпосылки о бесконечном числе реализаций каждого
246
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
из анализируемых проектов. Воспользовавшись формулой (10.14), на-
ходим:
1РЛ:MPV(3,oo) = ЗЗб/1+Off . =336-^k = 13)51 млнруб.
Цти,1^ 1 1,ЭЭ1 1
IPfl: XPV(5,oo) =437-1^j^-1- =4-27]^ZT =1 млн ₽У6’
В условиях сделанной предпосылки проект 1РЛ предпочтителен.
10.4. Анализ инвестиционных проектов
в условиях инфляции и риска
Учет инфляции. При оценке эффективности капитальных вложе-
ний необходимо (по возможности или если это целесообразно) учиты-
вать влияние инфляции (понятие инфляции рассмотрено в разд.
17.1.1). Это можно делать корректировкой на темп инфляции (i) либо
будущих поступлений, либо ставки дисконтирования. Наиболее кор-
ректной, но и более трудоемкой в расчетах является методика, преду-
сматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные
потоки сравниваемых проектов. Среди основных факторов — объем вы-
ручки и переменные расходы. Корректировка может осуществляться
с использованием разных индексов, поскольку индексы цен на продук-
цию коммерческой организации и потребляемое ею сырье могут суще-
ственно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов
исчисляются новые денежные потоки, которые сравниваются между со-
бой с помощью критерия NPV.
Более простой является методика корректировки ставки дисконти-
рования на темп инфляции. Логика и техника подобной корректировки
довольно очевидны и базируются на некотором соотношении процент-
ных ставок в условиях инфляции.
Пример
Предприниматель готов сделать инвестицию исходя из 10% годовых.
Это означает, что 1 млн руб. в начале года и 1,1 млн руб. в конце года
имеют для предпринимателя одинаковую ценность. Если допустить, что
имеет место инфляция в размере 5% в год, то для того чтобы сохранить
покупательную стоимость полученного в конце года денежного поступ-
ления 1,1 млн руб., необходимо откорректировать эту величину на ин-
декс инфляции:
1,1 • 1,05 = 1,155 млн руб.
Таким образом, чтобы обеспечить желаемый доход, предприниматель
должен был использовать в расчетах не 10%-ный рост капитала, а дру-
гой показатель, отличающийся от исходного на величину индекса ин-
фляции:
1,10 • 1,05= 1,155.
10.4k Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска
247
Основываясь на приведенном примере, можно написать общую
формулу, связывающую реальную процентную ставку (г), применяе-
мую в условиях инфляции номинальную ставку (р) и темп инфляции
(0:
l+p = (l + r) (1 + i).
Данную формулу можно упростить.
1 + р = (1 + г) • (1 + 0 = 1 + r + i + r • i.
Последним слагаемым ввиду его малости в практических расчетах
пренебрегают, поэтому окончательная формула имеет вид
p = r + i. (10.15)
Уравнение (10.15) выражает так называемый эффект Фишера, суть
которого в том, что инфляция неизбежно влечет за собой рост номи-
нальных процентных ставок, а именно: в условиях инфляции номи-
нальная процентная ставка (т. е. ставка, заявляемая в финансовых дого-
ворах) превышает реальную процентную ставку (т. е. ту доходность, ко-
торая устраивает инвестора в безынфляционной экономике) на темп
инфляции1.
Отсюда следует очевидная последовательность действий аналити-
ка, оценивающего проекты в условиях инфляции: он должен увеличить
реальную процентную ставку на темп инфляции и полученный резуль-
тат использовать в качестве ставки дисконтирования. Напомним, что,
как отмечалось выше, ставка дисконтирования, используемая при рас-
чете NPV, представляет собой ту минимальную доходность, которая
устраивает инвестора.
Пример
Рассматривается экономическая целесообразность реализации проекта
при следующих условиях: а) величина инвестиций — 5 млн руб.; б) пе-
риод реализации проекта — 3 года; в) доходы по годам (в тыс. руб.):
2000, 2000, 2500; г) текущая ставка дисконтирования (без учета инфля-
ции) — 9,5%; д) среднегодовой темп инфляции — 5%.
Решение
Если оценку делать без учета влияния инфляции, то проект следует
принять, поскольку Л/Р Vе +399 тыс. руб. Однако если сделать поправку
на индекс инфляции, т. е. использовать в расчетах модифицированную
ставку дисконтирования (р - 15%, так как 1,095 • 1,05 = 1,15), то вывод
1 Эффект Фишера описывает логически обоснованное соотношение между став-
ками. На практике это соотношение выдерживается не всегда. Дело в том, что ставка —
это некоторый вид товара, а потому монополист на рынке может устанавливать цену,
т. е. величину ставки, исходя из собственных соображений и аргументов. Поэтому
предлагая ту или иную ставку инвестирования (т. е. ставку, под которую доступно вло-
жение свободных средств) и ставку финансирования (т. е. ставку, под которую доступ-
но привлечение средств), лицо, диктующее свои условия, может волевым порядком иг-
норировать эффект Фишера.
248
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
будет диаметрально противоположным, поскольку в этом случае
NPV~ —105 тыс. руб., IRR - 13,8%. Если пользоваться упрощенной фор-
мулой (10.15), то вывод в данном случае не изменится, хотя числа будут
несколько иными: р - 14,5%, NPV= -62,3 тыс. руб.
Учет риска. Выше отмечалось, что инвестиционная деятельность
рискова по определению. Смысл риска — в большем или меньшем варь-
ировании ожидаемых результатов, т. е. при определенных условиях эти
результаты могут критически малыми. Из формального представления
инвестиционного проекта в виде модели (9.1), несложно понять, что
можно выделить некоторые факторы, варьируя значениями которых
можно снизить влияние риска. В системе критериев оценки проектов
ключевым является критерий NPV. В нем есть два фактора: ожидаемые
поступления и ставка дисконтирования. Смысл учета риска заключает-
ся в том, чтобы не принять проект, который может привести к сниже-
нию ценности фирмы. Чтобы избежать этого, можно либо более осто-
рожно оценивать ожидаемые поступления, либо дисконтировать их по
более высокой ставке. Это и есть два основных варианта действий ана-
литика.
Методика варьирования значениями элементов возвратного потока.
Смысл методики понятен: постараться избежать неоправданно оптими-
стичной оценки ожидаемых поступлений. Возможны два варианта дей-
ствий: менее и более формализованный. Первый вариант подразумева-
ет уменьшение ожидаемых поступлений на основе интуиции и элемен-
тарной осторожности. В частности, довольно распространена методика,
когда искусственно обособляют три ситуации: пессимистическую, наи-
более вероятную, оптимистическую. Для каждой из них строят свои
распределения ожидаемых поступлений. Таким образом, для каждого
проекта можно рассчитать три значения NPV. Размах вариации NPV
(это разница между максимальным и минимальным значениями крите-
рия) показывает степень рисковости проекта. Так, если анализируются
независимые инвестиционные проекты, по этой методике можно
выстраивать их по степени рисковости (для преодоления несопостави-
мости абсолютных характеристик проектов можно перейти к относи-
тельным показателям, разделив для каждого проекта размах вариации
на максимальное значение NPV). Второй, т. е. более формализованный,
вариант действий подразумевает построение для оцениваемого проекта
безрискового эквивалентного денежного потока. Соответствующая тех-
ника описана в терминах теории полезности и подразумевает построе-
ние кривых безразличия. Один из способов практической реализации
данного метода сводится к разработке совокупности понижающих ко-
эффициентов, каждый из которых относится к ожидаемому поступле-
нию отдельного года. Обычно значения этих коэффициентов по некото-
рой зависимости снижаются по мере удаления от начала действия про-
екта (например, для первого года — 1,0; для второго — 0,95; для третье-
го — 0,88; и т. д.). Умножив понижающие коэффициенты на исходные
значения элементов возвратного потока, получают безрисковый экви-
10.5. Формирование и оптимизация бюджета капиталовложений
249
валентный денежный поток. Далее рассчитывают NPV проекта. 11оня i -
но, что рассмотренной методике свойствен исключительно высокий
уровень субъективизма.
Методика корректировки ставки дисконтирования. В этом случае
поступают так же, как и при учете инфляции, — ставку дисконтирова-
ния увеличивают на некоторую рисковую надбавку. Тем самым дастся
более осторожная оценка дисконтированной стоимости возвратного по-
тока и, следовательно, самого значения NPV.
В принципе, возможно совмещение обоих подходов, однако напом-
ним, что гораздо более ощутимый результат для оценки NPV дает варь-
ирование значениями элементов возвратного потока. Более подробно
об описанных методиках см. в работе: [Ковалев, 2007(a), с. 642—650].
10.5. Формирование и оптимизация бюджета
капиталовложений
В рыночной экономике инвестиционные возможности обычно весь-
ма велики, а потому подавляющая часть компаний чаще всего имеет де-
ло не с отдельными проектами, а с портфелем возможных, в принципе,
инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфеля осуществ-
ляются в рамках составления бюджета капиталовложений. Как прави-
ло, этот процесс сопровождается необходимостью принятия во внима-
ние ряда ограничений и оговорок в отношении ряда параметров. Наибо-
лее значимую роль играет фактор ограничения на объем источников
финансирования. Иными* Словами, имеется ряд возможных к внедре-
нию инвестиционных проектов, однако объем капиталовложений огра-
ничен сверху. В этом случае срабатывает обычная логика рассужде-
ний — в портфель реализуемых проектов желательно включить наибо-
лее эффективные, суммарно обещающие получение максимально воз-
можного наращения ценности фирмы.
На практике используют два основных подхода к формированию
бюджета капиталовложений: первый основан на применении критерия
IRR, второй — критерия NPV.
Логика первого подхода такова. Все доступные проекты упорядочи-
ваются по убыванию IRR. Далее проводится их последовательный про-
смотр: очередной проект, IRR которого превосходит стоимость капита-
ла, отбирается для реализации. Включение проекта в портфель с неиз-
бежностью требует привлечения новых источников. Поскольку воз-
можности компании по мобилизации собственных средств ограничены,
наращивание портфеля приводит к необходимости привлечения внеш-
них источников финансирования, т. е. к изменению структуры источни-
ков в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финан-
сового риска компании, в свою очередь, приводит к увеличению стои-
мости капитала. Таким образом, налицо две противоположные тенден-
ции: по мере расширения портфеля инвестиций, планируемых
250
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
к исполнению, IRR проектов убывает, а стоимость капитала возрастает.
Очевидно, что если число проектов-кандидатов на включение в порт-
фель велико, то наступит момент, когда IRR очередного проекта будет
меньше стоимости капитала, т. е. его включение в портфель становится
нецелесообразным.
Для наглядности можно воспользоваться графическим методом.
Строятся два графика: инвестиционных возможностей и предельной
стоимости капитала компании, с помощью которых и производится от-
бор проектов для реализации.
График инвестиционных возможностей (investment opportunity
schedule, IOS) представляет собой графическое изображение анализи-
руемых инвестиционных проектов, расположенных в порядке сниже-
ния внутренней нормы прибыли (IRR). Поскольку обычно возможно-
сти фирмы в отношении привлечения источников финансирования все-
гда ограничены, построение графика IOS позволяет комплектовать ин-
вестиционный портфель с учетом ограничения по общему объему
инвестиций, отбирая в него проекты с наибольшим резервом безопасно-
сти. При построении графика принимаются во внимание лишь проекты,
для которых IRR превышает средневзвешенную стоимость капитала
(WACC) или стоимость целевого источника.
Пример
Инвестиционный портфель фирмы NN содержит следующие проекты
(см. табл. 10.2).
Таблица 10.2
Данные об инвестиционных проектах
Проект Объем требуемых инвестиций, тыс. долл. Значение IRR, %
IP1 20 48
IP2 60 26
1Рз 40 20
IPi 100 34
IP5 50 22
70 13
Приведенные в таблице данные позволяют упорядочить проекты: а) по
объему требуемых инвестиций и б) по динамике IRR, Поскольку чем
выше значение IRR, тем существеннее резерв безопасности проекта, по-
казатель IRR может быть использован для упорядочения проектов по
степени их предпочтительности включения в инвестиционный порт-
фель (см. рис. 10.5).
Предположим, что средневзвешенная стоимость капитала (WACC) рав-
на 10%. Это означает, что все анализируемые инвестиционные проекты
потенциально приемлемы и при наличии источников финансирования
могут быть включены в портфель. При этом необходимо учесть, что
проект ZP6, в принципе, достаточно рисков, т. е. имеет незначительный
резерв безопасности. Если бы в фирме NN значение WACC было равно
15%, то последний проект был бы заведомо неприемлем.
10.5. Формирование и оптимизация бюджета капиталовложений
251
Стоимость
источника. %
50 """ Проект /R
Проект /Я
20 —
Проект /Я
j Проект/Я
: Проект/Я
Проект/Я
................. ........ F объем
20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 320 340
инвестиции,
ТЫС. долл.
Рис. 10.5. График инвестиционных возможностей фирмы
График предельной стоимости капитала (marginal cost of capital
schedule, MCC) представляет собой графическое изображение средне-
взвешенной стоимости капитала (WACC) как функции объема привле-
каемых финансовых ресурсов. Как известно, любой источник имеет
свою стоимость (подробно эта тема будет рассмотрена в гл. 15). Если
для краткосрочного источника финансирования его стоимость может
при определенных обстоятельствах вуалироваться, то для долгосрочно-
го источника его стоимость отчетливо выражается некоторой процент-
ной ставкой. Значения стоимости источника варьируют в зависимости
от его вида. А потому структура источников финансирования сказыва-
ется на среднем значении стоимости капитала как основы финансового
обеспечения деятельности фирмы. Основная проблема — соотношение
между собственными и заемными источниками. Первые всегда ограни-
чены в объеме, вторые, в принципе, не ограничены, поэтому при плани-
ровании капиталовложений всегда приходится ориентироваться на мо-
билизацию заемного капитала. Если у фирмы есть заманчивые инвести-
ционные возможности, а собственных источников не хватает, приходит-
ся привлекать средства сторонних лиц (лендеров). Последние
оценивают текущий и последующий (т. е. после получения заемного
финансирования) уровни финансовой зависимости и определяют ту
стоимость источника, которую они считают целесообразным предло-
жить заемщику.
Очевидна взаимосвязь — чем выше доля заемного капитала, тем вы-
ше уровень финансового риска, олицетворяемого с заемщиком, и тем,
252
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
следовательно, должен быть дороже вновь привлекаемый источник. От-
сюда следует вывод: формирование инвестиционного портфеля не мо-
жет осуществляться по принципу включения в портфель всех выгодных
инвестиционных проектов, поскольку:
• собственные источники финансирования ограничены;
• привлечение заемного капитала повышает финансовый риск
фирмы;
• с ростом финансовой зависимости фирмы очередной внешний
источник финансирования может быть мобилизован лишь под
более высокую, чем в обычных условиях, процентную ставку, что
влечет за собой и повышение средневзвешенной стоимости капи-
тала;
• при достижении некоторого предела в структуре капитала (име-
ется в виду ситуация, когда доля заемного капитала становится
весьма высокой) привлечение очередного объема заемного фи-
нансирования становится практически невозможным (например,
процентная ставка и условия возврата средств будут непосильны-
ми для фирмы).
График МСС как раз и показывает зависимость между объемом фи-
нансирования и стоимостью капитала (обычно речь идет о WACC, но
можно строить эту зависимость и в отношении только заемного капита-
ла). Изменение графика идет скачкообразно (см. рис. 10.6).
Стоимость
источника,%
। । । । .......................................► ^ций.
20 40 60 80 100 120 140 160 160 200 220 240 260 280 300 320 340 ТЫС. ДОЛЛ.
Рис. 10.6. График предельной стоимости капитала
График МСС на рис. 10.6 следующим образом объясняет логику из-
менения расходов по привлечению заемного капитала (заметим, что это
один из возможных вариантов объяснения). Первые 80 тыс. долл, мож-
но привлечь под 11% годовых; следующие 100 тыс. долл. — уже под 16%;
следующие 120 тыс. долл. — под 23%; следующая сумма обойдется уже
в 35% и т. д. В данном случае речь идет о наращивании привлеченного
капитала, как раз и описывающего ситуацию, когда степень финансовой
10.5. Формирование и оптимизация бюджета капиталовложений
253
зависимости фирмы повышается — все большую долю в долгосрочных
источниках финансирования занимает заемный капитал.
Комплектование инвестиционного портфеля осуществляется нало-
жением графиков IOS и МСС (т. е. построением их в одних и тех же осях
координат). Предлагаем читателю совместить приведенные выше гра-
фики и определить, какие из возможных проектов могут быть включе-
ны в инвестиционную программу.
Точка пересечения графиков IOS и МСС примечательна не только
тем, что она позволяет отграничить приемлемые проекты от неприемле-
мых; она показывает предельную стоимость капитала, которую можно
использовать в качестве ставки дисконтирования для расчета NPV при
комплектовании инвестиционного портфеля. Значение этого показате-
ля используется в качестве оценки минимально допустимой доходно-
сти по инвестициям в проекты средней степени риска.
Смысл данного утверждения состоит в следующем. Если рассматри-
вать каждый проект изолированно, то в анализе можно ориентировать-
ся на индивидуальные значения стоимости источника; если речь идет
о портфеле как едином целом, более разумным является использование
предельной стоимости капитала. Таким образом, только после уком-
плектования портфеля на основе критерия IRR с одновременным ис-
числением предельной стоимости капитала становится возможным рас-
считать суммарное значение NPV, генерируемое данным портфелем.
В этом, кстати, проявляется определенное преимущество рассматривае-
мого метода составления бюджета, поскольку изначально значение
ставки дисконтирования для комплектуемого портфеля неизвестно,
т. е. не вполне оправдан расчет NPV отдельных проектов.
В главе, посвященной оценке стоимости источников средств, будет
показано, что поиск точек разрыва — довольно тонкая операция, поэто-
му рассмотренная методика нередко упрощается. Например, может ис-
пользоваться либо неизменное значение WACC, либо к нему может вво-
диться поправка на риск проекта (подразделения); эта поправка, зада-
ваемая в виде множителя, либо увеличивает, либо уменьшает значение
WACC. Тем не менее методика совместного анализа IOS и МСС, несо-
мненно, полезна, по крайней мере, для понимания логики процессов,
происходящих в компании в связи с принятием и реализацией солид-
ных инвестиционных программ.
Второй подход к формированию бюджета капиталовложений осно-
вывается на критерии NPV. Если ограничений нет, то в наиболее общем
виде методика бюджетирования включает следующие процедуры: 1) ус-
танавливается значение ставки дисконтирования, общее для всех про-
ектов либо индивидуализированное по проектам в зависимости от ис-
точников финансирования; 2) все независимые проекты с включаются
в портфель; 3) из альтернативных проектов выбирается проект с макси-
мальным NPV', 4) если есть ограничения на объем капиталовложений,
то одним из подходов является, во-первых, упорядочение проектов по
254
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвестиций
убыванию значения PI и, во-вторых, включение в портфель проектов,
начиная с проекта, имеющего максимальное значение PZ, до тех пор по-
ка не исчерпаны доступные по цене источники финансирования. Если
имеются ограничения ресурсного и (или) временного характера, мето-
дика усложняется. Несложно понять, что ориентация на критерий РД
помимо всего прочего, позволяет решать проблему оптимизации бюд-
жета капиталовложений. С техникой оптимизационных действий и рас-
четов можно ознакомиться по работе [Ковалев, 2007(г)].
В реальной ситуации выбор проектов и составление оптимального
инвестиционного бюджета может быть весьма непростой задачей. Не
случайно многочисленные исследования и обобщения практики приня-
тия решений в области инвестиционной политики на Западе показали,
что подавляющее большинство компаний, во-первых, рассчитывает не-
сколько критериев и, во-вторых, использует полученные количествен-
ные оценки не как руководство к действию, а как информацию к раз-
мышлению.
Поэтому, заканчивая обзор методик анализа инвестиционных про-
ектов, еще раз подчеркнем, что методы количественных оценок не
должны быть самоцелью, равно как и их сложность не может быть га-
рантией безусловной правильности решений, принятых с их помощью.
Любые расчеты с помощью рассмотренных методов представляются
весьма условными, при этом усложнение методов, расширение горизон-
та планирования, применение более точных и сложных методов оценки
исходных параметров нередко приводит лишь к повышению неопреде-
ленности в полученном формальном результате. По-видимому, именно
этим объясняется тот факт, что на практике так и не нашли широкого
применения в инвестиционном анализе методы оптимального програм-
мирования (описание этих методов можно найти в работе [Крушвиц,
2001]).
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: критерии
оценки проектов, чистая дисконтированная стоимость, индекс рента-
бельности, внутренняя норма прибыли, срок окупаемости, дисконтиро-
ванный срок окупаемости, учетная норма прибыли, ликвидность проек-
та, метод бесконечного цепного повтора, безрисковый эквивалент, эф-
фект Фишера, график инвестиционных возможностей, график предель-
ной стоимости капитала.
Вопросы для обсуждения
1. Дайте общую характеристику критериев оценки инвестиционных про-
ектов.
10.5. Формирование и оптимизация бюджета капиталовложений
255
2. В чем вы видите условность критериев оценки? Каковы, на ваш взгляд,
слабые и сильные стороны ориентации на формальные методы оценки?
3. Как могут быть классифицированы критерии оценки инвестиционных
проектов?
4. Поясните экономический смысл основных критериев оценки проектов
(УРГ, NTV, PI, IRR, РР, DPP, ARR).
5. Что означает прилагательное «чистая» в понятии «чистая дисконтирован-
ная стоимость»?
6. Связаны ли чистая дисконтированная стоимость и чистая терминальная
стоимость?
7. Могут ли совпадать значения критериев «чистая дисконтированная стои-
мость» и «чистая терминальная стоимость»? Если да, то при каких услови-
ях?
8. Существуют ли формальные соотношения между различными критерия-
ми оценки инвестиционных проектов?
9. Можно ли ранжировать критерии оценки проектов по степени их предпоч-
тительности?
10. Какой критерий позволяет выстраивать проекты по величине отдачи
с рубля инвестиций?
11. Какой критерий не делает различия между проектами с разными распреде-
лениями элементов возвратного потока? Хорошо это или плохо?
12. Постройте график функции y^NPV^f(r) и дайте характеристику его
свойств.
13. Как понимается термин «резерв безопасности» в контексте оценки инве-
стиционных проектов?
14. О чем свидетельствует многократность пересечения оси абсцисс графиком
NPV как функцией процентной ставки?
15. Каковы методы анализа проектов разной продолжительности?
16. Дайте экономическую интерпретацию эффекта Фишера. Какие ставки
предлагаются коммерческими банками в настоящее время? Находит ли
эффект Фишера отражение в этих ставках? Прокомментируйте ситуацию.
17. Что такое инвестиционная программа? Какие проблемы возникают при ее
составлении? Какие способы ее формирования вы знаете? .
18. В чем смысл графика инвестиционных возможностей?
19. В чем смысл графика предельной стоимости капитала?
Глава 11
УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМИ СРЕДСТВАМИ
ФИРМЫ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о сущности оборотных активов и их месте в производственно-
коммерческом цикле;
• видах оборотных активов и их взаимной трансформации;
• понятиях постоянного и переменного оборотного капитала;
• понятии «оптимальная партия заказа» и алгоритме расчета
ее величины;
• методиках управления запасами, дебиторской задолженностью
и денежными средствами.
11.1. Оборотные средства: сущность,
классификация
Оборотные средства (current assets) — это активы предприятия, во-
зобновляемые с определенной регулярностью для обеспечения текущей
деятельности, вложения в которые как минимум однократно оборачи-
ваются в течение года или одного производственного цикла, если по-
следний превышает 12 мес. В экономической литературе оборотные
средства могут обозначаться как оборотные активы, текущие активы,
оборотный капитал, мобильные активы. Политика в отношении управ-
ления этими средствами имеет значимость прежде всего с позиции
обеспечения непрерывности и эффективности текущей деятельности
предприятия. Поскольку во многих случаях изменение оборотных ак-
тивов сопровождается изменением краткосрочных обязательств (пас-
сивов), оба объекта учета рассматриваются, как правило, совместно
в рамках политики управления чистым оборотным капиталом, величи-
на которого рассчитывается как разность оборотного капитала (СА)
и краткосрочных обязательств (CZ).
Чистый оборотный капитал является своеобразным индикатором
свободы маневра в текущей деятельности, а потому в системе текущего
управления финансами фирмы предусматриваются меры по оптимиза-
ции его величины, проводится оценка соотношения и значений отдель-
ных факторов его изменения. Что касается динамики величины чистого
оборотного капитала, то обычно разумный рост ее рассматривается как
положительная тенденция; однако могут быть и исключения; например,
ее рост за счет увеличения безнадежных дебиторов вряд ли удовлетво-
рит финансового менеджера.
Оборотные активы и краткосрочные обязательства как характери-
стики текущей деятельности фирмы представлены в балансе отдельны-
ми разделами, а их укрупненные статьи позволяют обособить основные
11 Л. Оборотные средства: сущность, классификация
257
компоненты, существенные для проведения факторного анализа чисто-
го оборотного капитала (WC). К ним относятся: производственные за-
пасы (Inv), дебиторская задолженность (AR), денежные средства (СЕ),
краткосрочные пассивы; иными словами, анализ основывается на сле-
дующей аддитивной модели:
WC = СА - CL = Inv +AR + CE- CL. (11.1)
Эта модель позволяет проводить простейший факторный анализ
и выявлять значимость включенных в нее факторов в контексте увели-
чения или снижения в динамике величины чистого оборотного капита-
ла.
Одной из основных составляющих оборотного капитала являются
производственные запасы предприятия, которые, в свою очередь, вклю-
чают сырье и материалы, незавершенное производство, готовую про-
дукцию и прочие запасы. Экономический и организационно-производ-
ственный результат от хранения определенного вида оборотных акти-
вов в том или ином объеме носит специфический для данного вида ак-
тивов характер. Например, большой запас сырья и материалов спасает
предприятие в случае неожиданной нехватки запасов от прекращения
производства или появления на рынке более дорогостоящих материа-
лов-заменителей. Большое количество заказов на приобретение сырья
и материалов хотя и приводит к образованию излишних запасов, имеет
смысл, если предприятие может добиться от своих поставщиков сниже-
ния цен (так как больший размер заказа обычно предусматривает неко-
торую льготу, предоставляемую поставщиком в виде скидки). По тем
же причинам предприятие предпочитает иметь достаточный запас гото-
вой продукции, который позволяет более экономично и эффективно
управлять производством и йродажами. В результате этого уже само
предприятие, как правило, предоставляет скидку своим клиентам. Зада-
ча финансового менеджера — выявить результат и затраты, связанные
с хранением запасов, и подвести разумный баланс.
Дебиторская задолженность — еще один важный компонент обо-
ротного капитала. Когда одно предприятие продает товары другому, это
вовсе не означает, что товары будут оплачены немедленно; как резуль-
тат — образование задолженности покупателей перед данным предпри-
ятием. Эти неоплаченные счета за поставленную продукцию (или счета
к получению) составляют большую часть дебиторской задолженности.
Специфический элемент дебиторской задолженности — векселя к полу-
чению, являющиеся по существу ценными бумагами (коммерческими
ценными бумагами). Одной из задач финансового менеджера по управ-
лению дебиторской задолженностью является определение риска не-
платежеспособности покупателей, расчет прогнозного значения резерва
по сомнительным долгам, а также предоставление рекомендаций по ра-
боте с фактически или потенциально неплатежеспособными покупате-
лями.
17-1030
258
Глава 11. Управление оборотными средствами фи£мы
Денежные средства и их эквиваленты — наиболее ликвидная часть
оборотного капитала. К денежным средствам относятся деньги в кассе,
на расчетных и депозитных счетах. К эквивалентам денежных средств
относят высоколиквидные краткосрочные финансовые вложения: цен-
ные бумаги других предприятий, государственные казначейские биле-
ты, государственные облигации и ценные бумаги, выпущенные местны-
ми органами власти. Выбирая между наличными средствами и ценны-
ми бумагами, финансовому менеджеру приходится решать задачу, по-
добную той, которая стоит перед менеджером по производству, — поиск
оптимальной величины запаса. Всегда существуют преимущества, свя-
занные с созданием большого запаса денежных средств. Это позволяет
сократить риск истощения наличности, дает возможность не только
своевременно рассчитываться с кредиторами, но и участвовать в неожи-
данно появившихся выгодных инвестиционных проектах. С другой сто-
роны, издержки хранения временно свободных, неиспользуемых де-
нежных средств гораздо выше, чем затраты, связанные с краткосрочным
вложением денег в ценные бумаги. В частности, их можно условно при-
нять в размере неполученной прибыли при возможном краткосрочном
инвестировании. Таким образом, финансовому менеджеру необходимо
решить вопрос об оптимальном запасе наличных средств.
Краткосрочные обязательства (пассивы) — это обязательства пред-
приятия перед своими поставщиками, работниками, банками, государ-
ством и др., планируемые к погашению в течение ближайших 12 мес.
Основной удельный вес в них приходится на банковские кредиты и не-
оплаченные счета других предприятий (например, поставщиков). В ус-
ловиях рыночной экономики основным источником кредитов являются
коммерческие банки. Поэтому обычным является требование банка об
обеспечении предоставленных кредитов товарно-материальными цен-
ностями. Альтернативный вариант заключается в продаже предприяти-
ем части своей дебиторской задолженности финансовому учреждению
с предоставлением ему возможности получать деньги по долговому
обязательству. Следовательно, одни предприятия могут решать свои
проблемы краткосрочного финансирования путем залога имеющихся
у них активов, другие — за счет частичной их распродажи.
В модели (11.1) важны все компоненты, однако с позиции эффек-
тивного управления особую роль играют оборотные активы, поскольку
именно они служат обеспечением кредиторской задолженности; в из-
вестном смысле можно говорить о первичности активов по отношению
к задолженности. Именно поэтому задача оптимизации величины
и структуры оборотных средств, а также оценка их ликвидности имеют
первостепенную важность в текущем управлении финансами.
В процессе производства происходит постоянная трансформация
отдельных элементов оборотных средств из одного вида в другой. Пред-
приятие покупает сырье и материалы, производит продукцию, затем
продает ее (как правило, с отсрочкой платежа), в результате чего обра-
11.1. Оборотные средства: сущность, классификация
259
зуется дебиторская задолженность, которая через некоторый промежу-
ток времени превращается в денежные средства. Этот кругооборот
средств показан на рис. 11.1. Подчеркнем, что когда говорят об оборачи-
ваемости активов, подразумевают, что оборачиваются не собственно ак-
тивы, а вложения в них.
Изъятие излишка денежных
средств на другие цели
Денежные средства
Материально- производственные
запасы
Готовая продукция
Дебиторская
задолженность
Рис. 11.1. Кругооборот вложений в оборотные активы
Циркуляционная природа оборотных активов имеет ключевое зна-
чение в управлении чистым оборотным капиталом. Что касается объема
и структуры оборотных средств, то они в значительной степени опреде-
ляются отраслевой принадлежностью. Так, предприятия сферы обра-
щения имеют высокий удельный вес товарных запасов, у финансовых
компаний обычно наблюдается значительная сумма эквивалентов де-
нежных средств. Прямой связи между оборотными средствами и креди-
торской задолженностью нет? однако считается, что у нормально функ-
ционирующего предприятия должно быть некоторое превышение обо-
ротных активов над краткосрочными обязательствами (вспомним реко-
мендательные ориентиры в отношении коэффициентов ликвидности).
Величина оборотных средств определяется не только потребностя-
ми рутинного производственного процесса, но и другими факторами —
случайностью, сезонностью, модой и др. Поэтому принято подразде-
лять оборотный капитал на постоянный и переменный (рис. 11.2).
В теории финансового менеджмента существуют две основные
трактовки понятия постоянный оборотный капитал. Согласно первой
трактовке постоянный оборотный капитал (или системная часть обо-
ротных активов) представляет собой ту часть денежных средств, деби-
торской задолженности и производственных запасов, потребность в ко-
торых относительно постоянна в течение всего операционного цикла.
Это усредненная (например, по временному параметру) величина обо-
ротных активов, находящихся в постоянном ведении предприятия. Со-
гласно второй трактовке постоянный оборотный капитал — это необхо-
димый минимум оборотных активов для осуществления производст-
17*
260
Глава 11. Управление оборотными средствами фирмы
венной деятельности. Предприятию для осуществления своей деятель-
ности необходим некоторый минимум оборотных средств (некий
вариант страхового запаса), например постоянный остаток денежных
средств на расчетном счете, некоторый аналог резервного капитала.
Категория переменного оборотного капитала (или варьирующей
части оборотных активов) отражает дополнительные оборотные акти-
вы, необходимые в пиковые периоды или в качестве страхового запаса.
Например, потребность в дополнительных материально-производст-
венных запасах может быть связана с поддержанием высокого уровня
продаж во время сезонной реализации. В то же время по мере реализа-
ции возрастает дебиторская задолженность. Добавочные денежные
средства необходимы для оплаты сырья и материалов, а также трудовой
деятельности, предшествующей периоду высокой деловой активности.
Следуя элементарной логике управления финансами, несложно по-
нять, что рутинный, нормальный ход производственно-коммерческий
процесса может быть достигнут лишь в том случае, если в фирме при-
держиваются некоторой политики контроля за состоянием оборотных
активов, краткосрочных обязательств, чистого оборотного капитала.
Один и тот же объем производства может быть достигнут при разном
обеспечении оборотными средствами. Если вспомнить, что любые акти-
вы без движения (в том числе и денежные средства!) несут в себе потен-
циальный убыток (в размере неполученного дохода), то вполне естест-
вен вывод о том, что излишняя, неоправданная величина оборотных ак-
тивов нежелательна. Однако и другая крайность — неоправданно низ-
кий объем оборотного капитала — также не допустима, поскольку это
может сказаться на ритмичности работы фирмы. Таким образом, поли-
тика управления оборотным капиталом должна обеспечить компромисс
между риском потери ликвидности (т. е. неспособностью предприятия
своевременно рассчитаться по своим обязательствам из-за недостаточ-
ности чистого оборотного капитала) и эффективностью работы (в части
11.2. Управление вложениями в производственные запасы
261
оптимизации величины и структуры оборотных активов, подразуме-
вающей недопущение прямых и косвенных потерь от омертвления
средств в излишних запасах). Заметим, что любая оптимизационная по-
литика, в том числе и в отношении оборотных средств, условна и субъ-
ективна.
11.2. Управление вложениями
в производственные запасы
Производственные запасы в данном случае понимают как матери-
альные оборотные активы и расходы и включают в этот объект сырье,
материалы, незавершенное производство, готовую продукцию и товары
для перепродажи. Для финансового менеджера предметно-вещностная
природа запасов не имеет особого значения; важна лишь общая сумма
денежных средств, омертвленных в запасах в течение технологического
(производственного) цикла. Именно поэтому можно объединить эти, на
первый взгляд, разнородные активы в одну группу.
Управление запасами имеет огромное значение как в технологиче-
ском, так и в финансовом аспектах. Для финансового менеджера запа-
сы — это иммобилизованные средства, т. е. средства, отвлеченные из
оборота. Понятно, что без такой вынужденной иммобилизации не обой-
тись, однако вполне естественно желание минимизировать вызываемые
этим процессом косвенные потери, с определенной долей условности
численно равные доходу, который можно было бы получить, инвестиро-
вав соответствующую сумму в альтернативный проект (например, са-
мое простое решение — положить высвобожденные деньги в банк под
проценты). Косвенные потери при определенных обстоятельствах мо-
гут стать прямыми. Исследования показывают, что при вынужденной
реализации активов (например, в случае банкротства компании) мно-
гие оборотные средства «вдруг» попадают в разряд неликвидов1, а вы-
рученная за них сумма может быть гораздо ниже учетной стоимости.
Формализация политики управления производственными запасами
требует ответа на следующие вопросы: а) можно ли в принципе оптими-
зировать политику управления величиной запасов; б) какой объем за-
пасов является минимально необходимым; в) когда следует заказывать
очередную партию запасов; г) каков должен быть оптимальный объем
заказываемой партии?
Ответы на эти вопросы даются в теории оптимального управления
запасами. Как известно, решение любой оптимизационной задачи
1 Напомним, что неликвидом называется актив, трансформация которого в денеж-
ные средства либо невозможна вовсе, либо связана с исключительно высокими относи-
тельными потерями. Согласно бухгалтерским регулятивам ресурс, не обещающий в бу-
дущем получение доходов, не может рассматриваться как полноценный актив и не дол-
жен отражаться в балансе — его следует списать.
262
Глава 11. Управление оборотными средствами фирмы
предполагает идентификацию целевого критерия. В случае с произ-
водственными запасами таким критерием выступают затраты, связан-
ные с поддержанием запасов и укрупненно состоящие из двух компо-
нентов: затрат по хранению и затрат по размещению и выполнению за-
казов. Низкая частота завоза предполагает больший объем заказывае-
мой партии, что влечет за собой неизбежный рост расходов по
хранению сырья и соответственно дополнительные прямые и косвен-
ные потери от омертвления средств в запасах; иными словами, эти по-
тери можно снизить, если завозить запасы более часто и сравнительно
небольшими партиями, но в этом случае возрастут как прямые расхо-
ды, связанные с размещением и выполнением заказов, так и косвенные
в виде упущенной скидки, предоставляемой поставщиком при заказе
крупной партии. Таким образом, оба компонента общих затрат, свя-
занных с поддержанием запасов, изменяются обратно пропорциональ-
но друг другу, поэтому теоретически можно найти такую величину
среднего запаса, которой соответствует минимальный уровень этих за-
трат. Легче всего логику выявления оптимальной партии заказа пред-
ставить графически (рис. 11.3).
Рис. 11.3. Логика модели оптимальной партии заказа (EOQ)
Несложно вывести одно из возможных представлений модели
управления запасами. Введем обозначения: q — размер заказываемой
партии запасов, ед.; D — годовая потребность в запасах, ед.; F — затраты
по размещению и выполнению одного заказа (обычно предполагаются
постоянными), руб.; Н — затраты по хранению единицы производствен-
ных запасов, руб.; Сс — затраты по хранению, руб.; Со — затраты по раз-
мещению и выполнению заказа, руб.; Ct — общие затраты, руб.
Пусть предприятие придерживается следующей политики: по мере
исчерпания запасов поступает очередная партия сырья и материалов
размером в q. В этих условиях средний размер запасов будет равен q/2,
количество заказанных и полученных партий сырья и материалов за год
11.2. Управление вложениями в производственные запасы
263
составит D/q, а суммарные затраты по поддержанию запасов могут
быть найдены по формуле
Ct = Cc + C0 = H-|+F-. (11.2)
2 q
График функции общих затрат имеет вид параболы; поэтому, диффе-
ренцируя по q и приравнивая к нулю первую производную, можно найти
такое значение q, при котором функция достигает своего минимума, т. е.
суммарные затраты по управлению запасами минимизируются. Соответ-
ствующая величина запаса носит название оптимальной партии заказа
(economic order quantity, EOQ), а формула расчета имеет вид
EOQ = J^y-^. (11.3)
V п
В рамках этой теории разработаны схемы управления заказами, по-
зволяющие с помощью ряда параметров формализовать процедуру об-
новления запасов; в частности, определить уровень запасов, при кото-
ром необходимо делать очередной заказ. Одна из таких схем выражает-
ся следующей системой моделей:
RP = MU • MD
SS-RP-AUAD
MS = RP± EOQ-LU • LD,
где AU — средняя дневная потребность в сырье, ед.;
AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момента размеще-
ния до момента получения сырья), дн.;
SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов (страховой за-
пас), ед.;
MS — максимальный уровень запасов, ед.;
ЕР — уровень запасов, при котором делается заказ, ед.;
LU — минимальная дневная потребность в сырье, ед.;
MU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.;
MD — максимальное число дней выполнения заказа;
LD — минимальное число дней выполнения заказа.
Графическая иллюстрация варьирования запасов в приведенной
системе моделей выглядит следующим образом (рис. 11.4).
Политика управления заказами в этом случае такова. На основе ста-
тистики и экспертных оценок рассчитывают значения исходных факто-
ров системы моделей. Как только уровень запасов опускается до вели-
чины RP или ниже, делают заказ на поставку сырья и материалов. Если
поставка осуществляется максимально эффективно, то уровень запасов
в компании может достичь максимальной величины MS. Если после со-
264
Глава 11. Управление оборотными средствами фирмы
Рис. 11.4. Динамика запасов в условиях оптимального управления запасами
вершения заказа ежедневное потребления сырья и материалов достигло
максимума и по каким-либо причинам поставка очередной партии затя-
нулась, компании приходится воспользоваться страховым запасом, т. е.
уровень запасов может опуститься ниже величины 55, а при самых не-
благоприятных условиях он может быть близким к нулю.
Все приведенные модели в известной степени носят искусственный
характер в силу целого ряда условностей. В частности, затраты по хра-
нению обычно имеют нелинейную связь с уровнем запасов, рассчитать
более или менее приемлемые значения исходных факторов в моделях
довольно сложно. Основное назначение этих моделей — помочь в пони-
мании логики управления запасами. Тем не менее для крупных компа-
ний они имеют практическую значимость.
Для финансового менеджера огромную роль играет знание анализа
вложений в производственные запасы. Не вдаваясь подробно в методику
анализа, отметим, что в ее основе лежит, в частности, понимание методов
представления запасов в отчетности. В зависимости от того, какие мето-
ды учета запасов (или себестоимости продукции) определены учетной
политикой хозяйствующего субъекта, возможна разная оценка средств,
вложенных в запасы, а следовательно, и разные значения параметров,
участвующих в определении оптимальной политики управления ими.
Важнейшим элементом анализа запасов является оценка их обора-
чиваемости. Основной показатель — время обращения в днях, рассчи-
тываемый делением среднего за период остатка запасов на одноднев-
ный оборот запасов в этом же периоде. Ускорение оборачиваемости со-
провождается дополнительным вовлечением средств в оборот, а замед-
ление — отвлечением средств из хозяйственного оборота, их
относительно более длительным омертвлением в запасах (иначе — им-
мобилизацией собственных оборотных средств). Сумма средств, допол-
11.3. Управление дебиторской задолженностью
265
нительно вовлеченных в оборот (или отвлеченных из оборота), рассчи-
тывается по формуле
А^С = (Ьх - bo) ТИ] = Ai • т{. (11.4)
где А&С — сумма средств, дополнительно вовлеченных в оборот, если А/,С < О,
либо сумма отвлеченных из оборота средств, если А^С > 0;
Ьд — оборачиваемость запасов в днях в базисном периоде;
bi — оборачиваемость запасов в днях в отчетном периоде;
mi — однодневный фактический оборот в отчетном периоде.
Особому контролю и ревизии должны подвергаться залежалые
и неходовые товары, представляющие собой один из основных элемен-
тов иммобилизованных оборотных средств. Эта практика является обы-
денной не только в России, но и в странах Запада.
При анализе недостач и потерь от порчи товарно-материальных
ценностей, не списанных с баланса в установленном порядке, необходи-
мо изучить их состав и причины образования, постараться установить
конкретных виновников для взыскания с них причиненного ущерба.
Требуется также проверить условия хранения ценностей, обеспечение
их сохранности по количеству и качеству, квалификацию материально
ответственных лиц, запущен ли учет товарно-материальных ценностей,
соблюдаются ли правила йроведения инвентаризаций и выявления их
результатов.
11.3. Управление дебиторской задолженностью
В процессе финансово-хозяйственной деятельности у предприятия
постоянно возникает потребность в проведении расчетов со своими
контрагентами, бюджетом, налоговыми органами. Отгружая продук-
цию или оказывая услуги, предприятие, как правило, не получает день-
ги в оплату немедленно, т. е. по сути оно кредитует своих покупателей.
Поэтому в течение периода от момента отгрузки продукции до момента
поступления платежа средства предприятия омертвлены в виде деби-
торской задолженности. Ее уровень определяется многими факторами:
видйм продукции, емкостью рынка, степенью насыщенности рынка дан-
ной продукцией, условиями договора, принятой на предприятии систе-
мой расчетов и др. Управление дебиторской задолженностью предпола-
гает прежде всего контроль за оборачиваемостью средств в расчетах.
Ускорение оборачиваемости в динамике рассматривается как положи-
тельная тенденция. Большое значение имеет отбор потенциальных по-
купателей и определение условий оплаты товаров, предусматриваемых
в контрактах. '
Продажа товаров постоянным клиентам проводится в кредит (см.
разд. 6.1), условия которого зависят от множества факторов. Вырабаты-
вая политику кредитования покупателей своей продукции, предпри-
ятие должно определиться по следующим ключевым вопросам.
266
Глава 11. Управление оборотными средствами фирмы
1. Срок предоставления кредита. Чаще всего применяются стан-
дартизованные по условиям оплаты, в том числе продолжительности
кредитования, договоры, тем не менее возможны отклонения от данной
политики. Определяя договором максимально допустимый срок опла-
ты поставленной продукции, следует принимать во внимание как пра-
вовые аспекты заключения договоров поставки, так и экономические
последствия того или иного варианта (в частности, влияние инфля-
ции).
2. Стандарты кредитоспособности. Заключая договор на поставку
продукции и определяя в нем условия оплаты, предприятие может при-
держиваться установленных им критериев финансовой устойчивости
в отношении покупателей. В зависимости от того, насколько кредито-
способен и надежен покупатель, условия договора, в том числе в отно-
шении предоставляемой скидки, размера партии продукции, форм оп-
латы и др., могут меняться.
3. Система создания резервов по сомнительным долгам. При заклю-
чении договоров предприятие, естественно, рассчитывает на своевре-
менное поступление платежей. Однако не исключены варианты с появ-
лением просроченной дебиторской задолженности и полной неспособ-
ности покупателя рассчитаться по своим обязательствам. Возникают
понятия сомнительного и безнадежного долга.
Напомним прежде всего, что взаимоотношения кредитора и долж-
ника, в том числе в отношении срока исполнения обязательства, опре-
деляются в законодательстве. Так, в ст. 314 ГК РФ указано, что обяза-
тельство должно быть исполнено в пределах предусмотренного догово-
ром периода времени либо в разумный срок, если этот период не огово-
рен. Обязательство, не исполненное в разумный срок, а равно
обязательство, срок исполнения которого определен моментом востре-
бования, должник обязан исполнить в 7-дневный срок со дня предъяв-
ления кредитором требования о его исполнении.
Под сомнительным долгом (doubtful debt) понимается любая задол-
женность перед налогоплательщиком, которая не погашена в сроки, ус-
тановленные договором, и не имеет соответствующего обеспечения (за-
лог, поручительство, банковская гарантия) (ст. 266 Налогового кодек-
са РФ). Исходя из принципа осмотрительности (осторожности), для
подобной задолженности создают резерв за счет прибыли до налогооб-
ложения и в балансе показывают дебиторскую задолженность за выче-
том резерва. Согласно отечественным бухгалтерским регулятивам ре-
зерв по сомнительным долгам создается по результатам инвентариза-
ции на последний день отчетного периода, т. е. по факту. В международ-
ной практике, помимо прямого списания просроченного долга на
результаты отчетного периода (в течение отчетного периода подобные
долги обособляются, накапливаются на отдельном счете и на дату со-
ставления отчета списываются), предусматриваются и другие варианты
расчетов с дебиторами, а именно формирование резерва по сомнитель-
11.3. Управление дебиторской задолженностью
267
ным долгам в процентах от объема реализации или дебиторской задол-
женности (иными словами, акцент делается не на ретроспективу, а на
перспективу).
Обосновывая целесообразность создания резерва по сомнительным
долгам в качестве альтернативы списанию фактически просроченного
долга, обычно приводят следующие аргументы. Подобный вариант по-
зволяет, во-первых, в рамках отчетного периода более строго следовать
принципу сопоставления доходов с расходами, эти доходы обусловив-
шими; во-вторых, избегать фактического завышения отчетной суммы
дебиторской задолженности, т. е. приукрашивания текущего финансо-
вого положения фирмы. Вот почему крупные западные фирмы, как пра-
вило, не пользуются методом списания просроченных долгов по факту,
а делают резерв по упомянутой методике.
Согласно ст. 266 Налогового кодекса РФ формирование резерва по
сомнительным долгам выполняется по данным инвентаризации, прове-
денной на последний день отчетного (налогового) периода, при этом
в создаваемый резерв включаются:
сомнительная задолженность со сроком возникновения свыше 90
дней — в полной сумме;
сомнительная задолженность со сроком возникновения от 45 до 90
дней — в размере 50%;
сомнительная задолженность со сроком возникновения до 45
дней — не увеличивает сумму создаваемого резерва.
Общая сумма резерва по сомнительным долгам не может превы-
шать 10% выручки отчетного (налогового) периода.
Процедура создания резерва по сомнительным долгам в учете имеет
следующий экономический смысл: в резерв перебрасывается часть при-
были до налогообложения, за. счет которой и можно будет в дальнейшем
списать сомнительный долг в случае его трансформации в безнадеж-
ный1. Резерв может быть использован исключительно на покрытие
убытков от долгов, признанных безнадежными.
Безнадежный долг (bad debt) — это долг, не реальный к взысканию,
т. е. долг перед налогоплательщиком, по которому истек установленный
срок исковой давности2, а также долг, по которому обязательство пре-
кращено вследствие невозможности его исполнения, на основании акта
государственного органа или ликвидации организации (ст. 266 Налого-
вого кодекса РФ).
1 Заметим, что при составлении отчетности дебиторская задолженность показыва-
ется за вычетом резерва по сомнительным долгам, т. е. в балансе приводится более ос-
торожная оценка ожидаемых поступлений от дебиторов, нежели это отражено в учете.
Особо обращаем внимание читателя на следующее: в учете дебиторская задолженность
продолжает числиться в полном объеме, но в отчетности она демонстрируется в умень-
шенном размере.
2 Согласно ст. 196 и 197 ГК РФ общий срок исковой давности равен 3 годам, одна-
ко для отдельных видов требований закоцом могут быть установлены иные сроки.
268
Глава 11. Управление оборотными средствами фирмы
4. Система сбора платежей. Этот раздел работы с дебиторами
предполагает разработку процедуры взаимодействия с ними в случае
нарушения условий оплаты; критериальных значений показателей, сви-
детельствующих о существенности нарушений; системы наказания не-
добросовестных контрагентов.
5. Система предоставляемых скидок. Выше делался акцент на ре-
прессивные методы работы с недобросовестными дебиторами. Гораздо
больший эффект имеют методы поощрения, к которым в данном случае
относится предоставление покупателям опциона на получение скидки
с отпускной цены.
В экономически развитых странах одной из наиболее распростра-
ненных является схема типа «d/k чисто и» (d/k net и), означающая, что:
а) покупатель получает скидку в размере d% в случае оплаты получен-
ного товара в течение k дней с начала периода кредитования (например,
с момента получения или отгрузки товара); б) покупатель оплачивает
полную стоимость товара, если оплата совершается в период с (k + 1)-го
по п-й день кредитного периода (отсюда, кстати, видна смысловая на-
грузка слова net. к концу срока кредитования покупатель обязан «рас-
чистить» свои обязательства перед поставщиком); в) в случае неуплаты
в течение п дней покупатель будет вынужден заплатить штраф, величи-
на которого может изменяться в зависимости от момента оплаты.
Предоставление скидки выгодно как покупателю, так и продавцу.
Первый имеет прямую выгоду от снижения затрат на покупку товаров,
второй получает косвенную выгоду в связи с ускорением оборачиваемо-
сти средств, вложенных в дебиторскую задолженность, которая (как
и производственные запасы) представляет собой по сути иммобилиза-
цию денежных средств.
Финансовый менеджер может варьировать любым параметром
в данной схеме, однако наиболее существенным является скидка. Она
может устанавливаться разными способами, в том числе с использова-
нием некоторых формализованных алгоритмов, учитывающих влияние
инфляции и сокращение расходов на поддержание источников финан-
сирования дебиторской задолженности. (Дополнительная информация
о рассмотренной схеме приведена в разд. 15.6.)
Для того чтобы повысить эффективность работы с дебиторами, мно-
гие крупные компании создают самостоятельные подразделения или
дочерние компании. Узкая специализация этих подразделений позво-
ляет им не только пользоваться традиционными приемами работы с де-
биторами, но и применять современные методы, такие как секьюритиза-
ция (см. разд. 14.6) и факторинг.
Факторинг (от англ, factor — посредник) — это операция, в резуль-
тате которой специализированная компания (фактор-фирма) приобре-
тает у фирмы-поставщика дебиторскую задолженность, т. е. право на
получение платежа от покупателя продукции. Тем самым поставщик не
только получает денежные средства в оплату проданной продукции, но
11.4. Управление денежными средствами и их эквивалентами
269
и освобождается от риска кредитования своего клиента, связанного
с возможной неуплатой долга. Большую часть суммы (60—90%) за по-
ставленную продукцию поставщик получает от фактора сразу же после
отгрузки товара. Оставшаяся часть придерживается для покрытия рис-
ка неоплаты. После поступления платежа блокированная сумма за вы-
четом процентов и комиссионных фактор-фирмы, выплачивается по-
ставщику в срок, определяемый фактор-соглашением, причем незави-
симо от текущего финансового положения покупателя. Эта операция —
достаточно дорогая для предприятия (в западной практике нередки
случаи, когда потери составляют до 50% суммы дебиторской задолжен-
ности), а потому она применяется лишь в исключительных случаях.
11.4. Управление денежными средствами
и их эквивалентами
Активы этого типа представлены в начале и в конце типового транс-
формационного цикла (... => ДС1 => ПЗ => НП => ГП => ДЗ => ДС2 => ..-)1,
описывающего кругооборот средств, вложенных в оборотные активы;
по сути, этим выражена основная идея производственно-коммерческой
деятельности предприятия — все начинается деньгами, деньгами и за-
канчивается. Причем требование эффективности процесса предполага-
ет, что возвращаемая денежная сумма должна превышать сумму вло-
женную (ДС2 > ДС1). В условиях рыночной экономики значимость де-
нежных средств определяется тремя причинами: рутинность (необхо-
димость денежного обеспечения текущих операций), предосторожность
(необходимость погашения непредвиденных платежей), спекулятив-
ность (возможность участия в заранее непредусмотренном выгодном
проекте). f
В контексте управления оборотными активами денежные средства
обычно рассматриваются совместно с так называемыми денежными эк-
вивалентами. Эквивалент денежных средств (cash equivalent) — это ус-
ловный термин в анализе и финансовом менеджменте, относящийся
к высоколиквидным рыночным ценным бумагам, находящимся на ба-
лансе предприятия и приобретенным им с целью формирования страхо-
вого запаса денежных средств, в которые эти бумаги при необходимости
могут быть трансформированы с минимальным временным лагом и ми-
нимальными потерями.
Денежные средства сами по себе, т. е. не вложенные в дело, не могут
принести доход; с другой стороны, предприятие всегда должно иметь
определенную сумму свободных средств в силу сформулированных вы-
ше причин. Этим определяется необходимость определенной (хотя бы
самой минимальной) систематизации подходов к управлению этими ак-
тивами. В целом система эффективного управления денежными средст-
1 Расшифровка обозначений приведена в разд. 5.2.3.
270
Глава 11. Управление оборотными средствами фирмы
вами подразумевает выделение четырех блоков процедур, требующих
определенного внимания финансового менеджера (аналитика): расчет
операционного и финансового циклов; анализ движения денежных
средств; прогнозирование денежных потоков; определение оптимально-
го уровня денежных средств.
Расчет операционного и финансового циклов. В числе важнейших
характеристик эффективности текущей деятельности — показатели
продолжительности операционного и финансового циклов. Операцион-
ный цикл (operating cycle) — это условное название периода — типового
повторяющегося элемента производственно-коммерческого процесса
(от получения сырья до возврата денежных средств в виде выручки),
в течение которого денежные средства омертвлены в запасах и расчетах
(дебиторах). Аналитический показатель, характеризующий среднее
время омертвления денежных средств в этих активах, носит название
продолжительности операционного цикла (operating cycle period). Нача-
ло операционного цикла — появление материальных запасов на балансе
фирмы как сигнал о начале трансформационной цепочки сырье (с появ-
лением обязательства оплатить его) => продукция => расчеты => денеж-
ные средства, а его окончание — появление на балансе выручки от реа-
лизации произведенной и проданной продукции. Подчеркнем: операци-
онный цикл начинается с момента появления обязательства оплатить
приобретенные производственные запасы, т. е. с момента формального
(но не обязательно фактического) вложения денежных средств в запа-
сы, и заканчивается моментом возврата денежных средств на счета фир-
мы в виде выручки (рис. 11.5). Алгоритм расчета имеет вид
О ос = Invd + ARd, (11.5)
где Invd — оборачиваемость средств, омертвленных в производственных запасах
(в днях);
ARd — оборачиваемость средств, омертвленных в дебиторской задолженно-
сти (в днях).
Из формулы видно, что приведенный индикатор показывает, сколь-
ко дней омертвлены денежные средства в неденежных оборотных акти-
вах. Снижение показателя в динамике — благоприятная тенденция.
Среднеотраслевые значения этого показателя, а также частных показа-
телей оборачиваемости могут использоваться при оценке базовых пара-
метров планируемого к внедрению нового проекта как ориентиры для
расчета суммы оборотных средств, которую необходимо зарезервиро-
вать.
Финансовый цикл (cash cycle) есть условное название периода как
типового повторяющегося элемента торгово-технологического процес-
са, в начале которого денежные средства фактически уходят в оплату
поставщикам за купленные у них сырье и материалы и в конце которого
возвращаются в виде выручки. Показатель, характеризующий среднее
время между фактическим оттоком денежных средств в связи с осуще-
11.4. Управление денежными средствами и их эквивалентами
271
Поступление сырья
Размещение
заказа
на сырье
и сопроводительных
документов (временное
вовлечение в оборот
средств сторонних лиц),
т.е. появление актива
на балансе фирмы
и обязательства оплатить
его как сигнал о начале
Продажа готовой
продукции с отсрочкой
платежа, т.е. временное
отвлечение собственных
средств из оборота
Получение платежа от
покупателя (приток
денежных средств) как
сигнал об окончании
трансформационного
цикла
Производственный процесс
(период обращения средств
в запасах)
Период погашения
дебиторской
задолженности
Период
погашения
кредиторской
задолженности
Оплата сырья
’ (отток денежных
. средств)
Операционный цикл
Финансовый цикл
Рис. 11.5. Трансформация денежных средств в оборотных активах
ствлением текущей производственной деятельности и их фактическим
притоком как результатом производственно-финансовой деятельности,
называется продолжительностью финансового цикла (cash cycle period).
Смысл финансового цикла заключается в следующем. Эффектив-
ность финансовой деятельности фирмы в части расчетов с контрагента-
ми характеризуется не только своевременностью востребования деби-
торской задолженности, но и рациональной политикой в отношении
кредиторов. Кредиторской задолженностью можно управлять, откла-
дывая или приближая срок ее погашения. Благодаря этому решаются
две задачи: регулируется величина денежных средств на счете и рас-
сматривается целесообразность поддержания дополнительного источ-
ника финансирования. Дебиторская и кредиторская задолженности
взаимоуравновешивают друг друга, а их совместное влияние на эффек-
тивность циркулирования денежных средств выражается через показа-
тель продолжительности финансового цикла Dcc, рассчитываемый по
формуле
Dcc - Invd + ARd - APd, (11.6)
где APd — период погашения кредиторской задолженности (в днях).
Как видно из приведенных формул и рис. 11.5, финансовый и опера-
ционный циклы связаны между собой через период погашения креди-
торской задолженности, а логика взаимосвязи такова. Операционный
272
Глава 11. Управление оборотными средствами фирмы
цикл характеризует общее время, в течение которого финансовые ре-
сурсы омертвлены в запасах и дебиторской задолженности. Поскольку
предприятие оплачивает счета поставщиков с временным лагом, время,
в течение которого денежные средства отвлечены из оборота, т. е. фи-
нансовый цикл, меньше на среднее время обращения кредиторской за-
долженности. Сокращение операционного и финансового циклов в ди-
намике рассматривается как положительная тенденция. Если сокраще-
ние операционного цикла может быть сделано за счет ускорения произ-
водственного процесса и оборачиваемости дебиторской задолженности,
то финансовый цикл может быть сокращен за счет как данных факто-
ров, так и некоторого некритического замедления оборачиваемости
кредиторской задолженности.
Анализ движения денежных средств. Смысловая нагрузка этого
блока определяется прежде всего тем обстоятельством, что с позиции
контроля и оценки эффективности функционирования предприятия
необходимо иметь представление о том, какие виды деятельности гене-
рируют основной объем денежных поступлений и оттоков. Анализ дви-
жения денежных средств позволяет определить сальдо денежного пото-
ка в результате текущей, инвестиционной и финансовой деятельности.
Логика анализа очевидна: необходимо выделить все операции, затраги-
вающие движение денежных средств. В международной учетно-анали-
тической практике для этой цели разработаны два метода. Различие ме-
жду ними состоит в разной последовательности процедур определения
потока денежных средств в результате текущей деятельности: либо по
данным счетов бухгалтерского учета (прямой метод), либо в ходе кор-
ректировки чистой прибыли в контексте движения денежных средств
(косвенный метод).
Прямой метод основан на исчислении притока денежных средств
(выручки от реализации продукции, работ и услуг, авансов полученных
и др.) и их оттока (оплаты счетов поставщиков, возврата полученных
краткосрочных ссуд и займов и др.), т. е. исходным элементом является
собственно движение средств, выявляемое по данным счетов бухгалтер-
ского учета. Как известно, в бухгалтерии любого предприятия ведется
так называемая Главная книга, предназначенная для систематизации
регистрируемых в системе двойной записи бухгалтерских проводок, от-
ражающих факты хозяйственной жизни, и представляющая собой пере-
чень синтетических счетов. Прямой метод предполагает идентифика-
цию всех проводок, затрагивающих дебет денежных счетов (это приток
денежных средств) и кредит денежных счетов (это отток денежных
средств). Последовательный просмотр всех проводок обеспечивает, по-
мимо всего прочего, группировку оттоков и притоков денежных средств
по обособленным выше видам деятельности (текущая, инвестиционная
и др.). Данный метод трудоемок при оформлении вручную, однако при
автоматизированном ведении бухгалтерского учета отчет о движении
денежных средств построчно можно составлять автоматически.
11.4. Управление денежными средствами и их эквивалентами
273
Косвенный метод предполагает корректировку полученной пред-
приятием чистой прибыли и носит теоретический характер. Он основан
на идентификации операций, влияющих на величину прибыли, но не
затрагивающих движения денежных средств, а также затрагивающих
движения денежных средств, но не влияющих на величину прибыли.
Например, сумма начисленной амортизации уменьшает прибыль, но не
вызывает оттока денежных средств. Все подобные операции последова-
тельно идентифицируются, а соответствующие суммы корректируют
значение чистой прибыли. В результате подобных корректировок тео-
ретически можно выйти на текущее сальдо по счетам учета денежных
средств1. На практике большее распространение получил прямой метод,
поскольку представленная в отчетности прибыль носит весьма услов-
ный характер, а процесс корректировки слишком трудоемок (многие
показатели, формирующие прибыль, не связаны напрямую с движени-
ем денежных средств).
Прогнозирование денежных потоков. Необходимость прогнозиро-
вания денежных средств в условиях рыночной экономики становится
актуальной задачей. Причин тому несколько. В частности, эти расчеты
требуются при разработке бизнес-плана, при обосновании инвестици-
онных проектов, запрашиваемых кредитов и др. Строго формализован-
ных процедур прогнозирования, естественно, не существует: это творче-
ская операция. Чаще всего при прогнозировании используется метод
«от достигнутого», когда прогнозное значение определяется умножени-
ем достигнутого уровня показателя на планируемый (ожидаемый) темп
роста. Если речь идет о новом инвестиционном проекте, то прогноз де-
нежных потоков может быть выполнен, исходя из экспертных данных
об объемах планируемой выручки от реализации новой продукции
(притоках денежных средств), ожидаемых объемах инвестиций и теку-
щих расходов (оттоках денежных средств). Обычно прогноз осуществ-
ляется имитационным моделированием. Что касается оценки денежных
потоков в контексте текущей деятельности, то некоторые специфиче-
ские подходы к их прогнозированию были рассмотрены в разд. 6.3.
Определение оптимального уровня денежных средств. Смысловая
нагрузка этого блока определяется необходимостью нахождения ком-
промисса, с одной стороны, между желанием обезопасить себя от ситуа-
1 Техника применения косвенного метода подробно описана в литературе (см., на-
пример: [Сорокина]). Этот метод, если и представляет некоторый интерес, то лишь как
демонстрация взаимосвязи между прибылью и изменением остатка денежных средств,
происшедшим за период. Вспомним, что в простейших торговых операциях прибыль
в точности равна разнице между вырученной и вложенной суммой денежных средств.
Косвенный метод демонстрирует, что многообразие и запутанность современных биз-
нес-операций, а также специфика их отражения в учете, существенно усложняющие
алгоритм расчета конечного финансового результата, все же не являются препятстви-
ем для выявления упомянутой взаимосвязи. Что касается практической значимости
данного метода, то она ничтожна.
ю_-«пал
274
Глава 11. Управление оборотными средствами фирмы
ций хронической нехватки денежных средств и, с другой стороны, же-
ланием вложить свободные денежные средства в какое-то дело с целью
получения дополнительного дохода. В мировой практике разработаны
ряд методов оптимизации остатка денежных средств, в основе которых
заложены те же идеи, что и в методах оптимизации производственных
запасов. Наибольшую известность получили модели Баумоля, Милле-
ра-Орра, Стоуна и имитационное моделирование по методу Мон-
те-Карло (см. [Ковалев, 2007(6), гл. 18]). Суть данных моделей состоит
в том, чтобы дать рекомендации о коридоре варьирования остатка де-
нежных средств, выход за пределы которого предполагает либо конвер-
тацию денежных средств в ликвидные ценные бумаги, либо обратную
процедуру.
Процедуры управления денежными средствами в крупной фирме
проработаны в теоретическом плане, но неочевидны с позиции практи-
ка. Поэтому при определении оптимального уровня денежных средств
в большей степени руководствуются статистикой и неформализован-
ными методами обоснования финансовых решений. Заметим также, что
данный блок имеет очевидную ориентацию на систему внутрифирмен-
ного анализа и управления финансами.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: оборотные
активы, чистый оборотный капитал, постоянный оборотный капитал,
переменный оборотный капитал, иммобилизация, оптимальная партия
заказа, резерв по сомнительным долгам, факторинг, эквиваленты де-
нежных средств, операционный цикл, финансовый цикл, прямой метод,
косвенный метод.
Вопросы для обсуждения
1. Какова роль отдельных видов оборотных активов в производственно-ком-
мерческом цикле?
2. Какие факторы влияют на величину чистого оборотного капитала? Можно
ли ранжировать эти факторы по степени влияния и управляемости?
3. Как вы понимаете понятие «политика управления оборотным средства-
ми»? Уместно ли употребление термина «политика»? Какой момент —
стратегический, тактический или оперативный — в большей степени здесь
подразумевается?
4. Следует ли учитывать риск в контексте управления оборотными актива-
ми? Если да, то как это можно сделать?
5. Как вы понимаете термин «иммобилизация»?
6. На складе фирмы в течение ряда лет находится запас проволоки, примени-
мость которой в производственном процессе сомнительна. Какие действия
следует предпринять? Как они отразятся на имущественном и финансо-
11.4. Управление денежными средствами и их эквивалентами
275
вом положениях фирмы, представленном отчетностью? Сделайте коммен-
тарий в отношении оценок, фигурирующих в этом случае.
7. В чем смысл {SS/MS} политики управления запасами?
8. Как рассчитывается величина средств, дополнительно вовлеченных в обо-
рот (или отвлеченных из оборота)? Поясните экономический смысл алго-
ритма расчета.
9. Какие виды оплаты продукции вы знаете? Опишите их достоинства и не-
достатки.
10. Какие способы ускорения оборачиваемости средств в расчетах вы знаете?
И. Что такое резерв по сомнительным долгам? Зачем создают такой резерв?
12. В чем различие между сомнительным и безнадежным долгом?
13. Для кого, в каких ситуациях и в чем проявляется выгодность факторинга?
В какой степени здесь вообще можно говорить о выгодности?
14. Почему предприятие некоторую часть своих оборотных средств держит
в виде наличных денежных средств?
15. Что подразумевается под системой эффективного управления денежными
средствами?
16. Как связаны между собой операционный и финансовый циклы?
17. Зачем нужен анализ движения денежных средств? Какие методы анализа
вы знаете?
18. Приведите примеры потоков денежных средств по текущей (инвестицион-
ной, финансовой) деятельности.
19. В чем принципиальное различие между прямым и косвенным методами
оценки движения денежных средств? Какой метод более практичен
и почему?
Глава 12
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ
АКТИВОВ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о понятии «капитальный финансовый актив»;
• теориях оценки финансовых активов;
• об основных количественных характеристиках финансового актива;
• о методиках оценки разных видов долговых и долевых ценных бумаг.
12.1. Подходы к оценке финансового актива
К числу ключевых объектов управления, с которыми приходится
иметь дело финансовому менеджеру, относятся финансовые активы.
Как упоминалось в гл. 3, наиболее четкое определение этой экономиче-
ской категории приводится в МСФО 32. Среди финансовых активов
особая роль принадлежит так называемым капитальным финансовым
активам — акциям (или долевым ценным бумагам) и облигациям (или
долговым ценным бумагам). Именно с помощью этих инструментов
формируется капитал фирмы, они являются одновременно и объекта-
ми, и способами реализации обоих типовых финансовых процессов —
мобилизации (с помощью эмиссии акций и облигаций привлекается ка-
питал на долгосрочной основе) и инвестирования (в акции и облигации
вкладываются свободные денежные средства как в долгосрочных, так
и в краткосрочных целях).
Капитальные финансовые активы условно могут быть подразделе-
ны на две группы: рисковые и безрисковые. Под безрисковым финансо-
вым активом (risk-free asset) понимается актив, ожидаемый доход по
которому предопределен (в том смысле, что его значение не варьирует
в зависимости от действия каких-либо факторов). В инвестиционном
анализе к безрисковым активам принято относить государственные
ценные бумаги (например, облигации). Финансовый актив, ожидаемые
доходы по которому варьируют и не могут быть спрогнозированы с аб-
солютной точностью, называется рисковым (risky asset). Это любые кор-
поративные ценные бумаги (акции, облигации и др.).
Возможность и целесообразность осознанного, неспонтанного опе-
рирования финансовыми активами предполагает понимание экономи-
ческой природы каждого актива, ориентации на тот или иной актив и,
главное, умение оценивать их базовые характеристики — стоимость,
цену, доходность, риск. Именно они лежат в основе управления фи-
нансовыми активами, которое сводится к принятию решений кратко-
и долгосрочного характера в отношении целесообразности их приоб-
ретения, продажи и сочетания при конструировании требуемых инст-
рументов и операций. В этой главе внимание будет сконцентрировано
12.1. Подходы к оценке финансового актива
277
на двух основных характеристиках финансового актива — цене и стои-
мости.
Существенность указанных индикаторов определяется тем, что лю-
бой инвестор, принимая решение, например, о приобретении того или
иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффек-
тивность планируемой операции. Совершенно очевидно, что он может
ориентироваться либо на абсолютные, либо на относительные показате-
ли. В первом случае речь может идти о цене и (или) стоимости актива,
во втором — о его доходности.
Логика рассуждений инвестора в первом случае такова. Финансо-
вый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики:
во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Р^), по которой его
можно приобрести на рынке; во-вторых, теоретическую, или внутрен-
нюю, стоимость ( Vt). Разница между этими характеристиками очевидна
даже на бытовом уровне. Так, для любого коллекционера некоторая ве-
щица, найденная им на рынке и относящаяся к сфере его интересов, мо-
жет быть практически бесценной, тогда как для человека, не интересую-
щегося этим, она не стоит и ломаного гроша. Таким образом, деклариро-
ванная цена означает объявленную продавцом ценность актива, а рас-
считываемая стоимость означает в некотором смысле реальную его
ценность, внутренне присущую активу, скрытую и с очевидностью не
идентифицируемую. Очевидно, что обе абсолютные характеристики не
только меняются в динамике, но с позиции конкретного инвестора не-
редко могут не совпадать. Дело в том, что по сравнению с ценой, кото-
рая объективна (по крайней мере, в том смысле, что она объявлена и то-
вар по ней равнодоступен любому участнику рынка), внутренняя стои-
мость гораздо более субъективна. Под субъективностью в данном слу-
чае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой
взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на ре-
зультаты собственного, т. е. субъективного, анализа. Если он каким-то
образом сумеет исчислить значение Vt, то в его распоряжении окажутся
две сопрягающиеся оценки ценности актива: одна общедоступная (это
объявленная цена Рт), вторая конфиденциальная (это рассчитанная ин-
вестором стоимость Vt). Возможны три ситуации:
Pm>Vb Pm<Vt, Pm=Vt.
Первое соотношение говорит о том, что с позиции конкретного ин-
вестора данный актив продается в настоящий момент времени по завы-
шенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке.
Второе соотношение говорит об обратном: цена актива занижена по
сравнению с его реальной ценностью, есть смысл его купить. Согласно
третьему соотношению текущая цена полностью отражает внутреннюю
стоимость актива, поэтому спекулятивные операции по его скупке-про-
даже вряд ли целесообразны.
278
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов
Множественность участников рынка, их неодинаковая информиро-
ванность и различие в приоритетах приводят к отсутствию единообра-
зия в отношении стоимостных оценок. А именно, если в каждый момент
времени рыночная цена конкретного актива на данном рынке существу-
ет в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна;
в принципе, каждый финансовый актив имеет столько оценок значений
этого показателя, сколько имеется инвесторов на рынке, заинтересован-
ных в данном активе. В этом одна из причин существования рынка фи-
нансовых активов: каждый участник рынка полагает, что он владеет бо-
лее качественной информацией и методами ее обработки, чем другие
участники, а потому может обоснованно оценить соответствие Рт и Vf
и принять соответствующее решение. Изначально цена задается про-
давцом актива, но в ее образовании (точнее, корректировке) принимает
участие и покупатель — на достаточно эффективном и активном рынке
интенсивность операций купли-продажи с активом с очевидностью ска-
зывается на его цене.
Таким образом, можно сформулировать условные правила, позво-
ляющие провести различие между ценой и стоимостью финансового ак-
тива:
• стоимость — это расчетный показатель; цена — декларированный,
т. е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, цен-
никах, котировках; цена открыта, общеизвестна, тогда как стои-
мость в известном смысле конфиденциальна;
• в любой момент времени на данном рынке цена однозначна, тогда
как стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости за-
висит от числа профессиональных участников рынка;
• с известной долей условности можно утверждать, что стоимость
первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного
рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне при-
сущую активу стоимость; во-вторых, стихийно устанавливается
как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых участниками
рынка.
К настоящему времени сформировались три основных подхода
к оценке Vt (иногда их называют теориями): технократический (techni-
cal approach to security analysis), теория «ходьба наугад» (random walk
theory) и фундаменталистский (fundamental approach to security analy-
sis) (рис. 12.1).
Сторонники технократического подхода (их называют технократа-
ми) предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что
для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной
бумаги надо знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя ста-
тистику цен, а также данные о котировках цен и объемах торгов, они
предлагают строить долго-, средне- и краткосрочные тренды и на их ос-
12.1. Подходы к оценке финансового актива
279
Теория «ходьба
наугад»
Т ехнократический I Фундаменталистский
подход Л подход
х Время
1о
Рис. 12.1. Иллюстрация подходов к оценке финансового актива
нове определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней
стоимости. В систематизированном виде эти подходы изложены в рам-
ках так называемого технического анализа.
Последователи теории «ходьба наугад» считают, что текущие цены
финансовых активов гибко отражают релевантную информацию, в том
числе относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предполо-
жения, что текущая цена всегда вбирает всю необходимую информацию
как статистического характера, так и рыночных ожиданий. Поскольку
новая информация не является предопределенной и, кроме того, она
с одинаковой вероятностью может быть как хорошей, так и плохой, не-
возможно с большей или меньшей точностью предсказать изменение
цены в будущем. Поэтому никакими формализованными алгоритмами
нельзя рассчитать внутреннею стоимость финансового актива, а следо-
вательно, нельзя «улучшить» текущую цену, которая на самом деле ре-
гулируется «невидимой рукой» рынка. Можно полагаться лишь на ин-
туицию и опыт.
Представители фундаменталистского подхода (их называют фунда-
менталистами) считают, что оценка стоимости актива должна осущест-
вляться не по данным ценовой статистики, а исходя из ожидаемых бу-
дущих поступлений, генерируемых этим активом. Путем дисконтирова-
ния этих поступлений можно рассчитать теоретическую стоимость ак-
тива. Данный подход к анализу на фондовом рынке известен как
фундаментальный анализ. В рамках этого подхода теоретическая, или
внутренняя, стоимость финансового актива может быть найдена с по-
мощью DCF-модели (см. разд. 9.4). Именно фундаменталистский под-
ход получил распространение на практике. Следует, правда, отметить,
что соответствующие модели применимы лишь в рамках определенных
ограничений и допущений, а их ценность состоит не столько в практи-
ческом приложении к оценке эффективности и целесообразности one-
280
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов
раций на финансовых рынках, сколько в демонстрации логики ценооб-
разования на этих рынках1.
Как видно из формулы (9.2), оценка теоретической стоимости фи-
нансового актива зависит от трех параметров: 1) элементов возвратного
потока, т. е. ожидаемых доходов, обусловленных владением оценивае-
мого актива (например, речь может идти о денежных поступлениях); 2)
горизонта прогнозирования и 3) ставки дисконтирования (приемлемой
нормы прибыли). Первый параметр наиболее существен — именно он
прежде всего влияет на надежность и точность оценки величины Vt.
Возвратный поток. Финансовые активы разнообразны по своей
природе. Это своеобразие проявляется в составе и структуре возврат-
ного потока. Возможны следующие варианты: а) возвратный поток
представляет собой бессрочный аннуитет с равными элементами (при-
мер: привилегированная акция); б) возвратный поток состоит из одно-
го элемента (пример: облигация с нулевым купоном); в) возвратный
поток состоит из двух частей: первая — срочный аннуитет, вторая —
один элемент в конце срока жизни актива (пример: срочная купонная
облигация); г) элементы возвратного потока меняются в зависимости
от некоторого параметра (пример: облигация с меняющейся купонной
ставкой) и др. В отличие от других рыночных активов (например, сы-
рья, товаров, услуг) финансовый актив имеет одно важнейшее отли-
чие — его покупают не с целью потребления (производственного или
личностного), но с целью извлечения сопутствующего ему потенци-
ального дохода. Распределенность ожидаемого дохода во времени, его
вероятная нестабильность и возможность управлять ею предопределя-
ют многоборотность финансового актива — он с большей или меньшей
степенью интенсивности продается на рынке. Отсюда следует очевид-
ный вывод: участник рынка, купив актив и сделав тем самым инвести-
цию в него, приобретает в общем случае право на два вида дохода: а)
регулярный, повторяющийся (например, в виде процентов, дивиден-
дов) и б) единовременный — в виде положительной разницы между
ценой продажи и сделанной инвестицией (этот доход называют капи-
1 Уместно заметить, что в чистом виде вряд ли существуют стойкие апологеты того
или иного подхода, начисто отвергающие иные варианты и мнения. Финансовая
жизнь, с одной стороны, слишком динамична и однозначно не программируема, одна-
ко, с другой стороны, она не может быть абсолютно архаичной, поскольку подобный ва-
риант деструктивен по своей сути и потому вреден всем. Тем не менее определенный
уклон в тот или иной подход вполне возможен. Так, разработки математиков по моде-
лированию финансовых рынков поначалу не были востребованы практиками, но
в 1970-е гг. они получили определенное распространение. Вместе с тем понятно, что ес-
ли бы закономерности финансового рынка могли быть подвергнуты четкой формали-
зации, то на рынке работали бы только математики и все они уже давно стали бы мил-
лиардерами. Есть и другие примеры: известнейший финансовый гуру Уоррен Баффет
довольно скептически относится к формализованным методам работы на фондовых
рынках, что тем не менее не помешало ему стать одним из самых удачливых бизнесме-
нов мира и приобрести исключительно высокий авторитет в финансовых кругах.
12.1. Подходы к оценке финансового актива
281
тализированным, или доходом от капитализации). Несложно понять,
что для разных типов финансовых активов отмеченные виды доходов
могут иметь разное значение. Ниже будут рассмотрены некоторые ти-
повые подходы и модели, учитывающие тот или иной вид ожидаемого
возвратного потока.
Горизонт прогнозирования. Этот параметр модели (9.2) изменяется
в зависимости от того, что представляет собой базисный актив: для об-
лигаций и привилегированных акций горизонт прогнозирования чаще
всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконеч-
ности.
Ставка дисконтирования. Последний параметр модели (9.2), веро-
ятно, наиболее доступен в плане вариабельности при выполнении оце-
ночных расчетов. Дело в том, что первые два параметра привязаны не-
посредственно к базисному активу и потому обладают большей степе-
нью объективности. Приемлемая норма прибыли, закладываемая инве-
стором в анализ, в этом случае не имеет отношения к базисному активу;
она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения
капитала, доступных, возможно, лишь данному инвестору, что и предо-
пределяет вариабельность этого параметра. Вот почему именно ставкой
дисконтирования варьируют инвесторы в процессе имитационного мо-
делирования. В частности, ее значение может устанавливаться инвесто-
ром как сумма безрисковой доходности (в качестве которой принято
брать ставку по долгосрочным государственным обязательствам) и над-
бавки за риск.
Типовые задачи в оценке финансовых активов. В приложении
к финансовым активам DCF-модель может использоваться для реше-
ния двух типовых задач по оценке соответственно текущей теоретиче-
ской (или внутренней) стоимости и нормы прибыли (доходности), ожи-
даемой к генерированию данным активом. При этом следует иметь в ви-
ду следующие особенности:
а) для оценки текущей теоретической стоимости актива исходные,
т. е. известные, параметры в DCF-модели таковы: значения регу-
лярного дохода (т. е. элементы возвратного денежного потока),
количество базисных периодов, приемлемая норма прибыли,
единовременный доход по окончании операции (например, на-
рицательная стоимость, цена выкупа и др.);
б) для оценки присущей активу доходности исходные параметры
в DCF-модели таковы: значения регулярного дохода, количество
базисных периодов, текущая внутренняя стоимость актива
(принимается равной его текущей рыночной цене), единовре-
менный доход по окончании операции.
Если модель используется для расчета внутренней стоимости ак-
тива, то логика рассуждений такова. Инвестору предлагается купить
будущий денежный поток. Согласившись на эту операцию, инвестор
как бы откладывает до лучших времен возможность текущего, сиюми-
282
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов
нутного потребления денежных средств. Поскольку денежные средства
имеют временную ценность, инвестор согласится на операцию лишь
в том случае, если он получит дополнительный доход, т. е. совокупная
сумма элементов возвратного потока должна превышать исходную ин-
вестицию, т. е. цену покупки. Задавая устраивающую его процентную
ставку и дисконтируя по ней элементы возвратного потока, инвестор
находит ту сумму, которую он готов заплатить за возможность облада-
ния этим потоком. Эта сумма, т. е. приведенная стоимость возвратного
потока, и будет представлять собой внутреннюю, или теоретическую,
стоимость этого потока.
Если речь идет о расчете неизвестной, т. е. ожидаемой доходности
актива, то рассуждения таковы. В условиях равновесного рынка теку-
щая рыночная цена финансового актива должна совпадать в среднем
с оценками его внутренней стоимости, делаемыми заинтересованными
участниками рынка (Рт = Vt). Если такого совпадения нет, т. е. многие
участники полагают, что цена актива занижена или завышена по срав-
нению с его внутренней стоимостью, то немедленно начнутся операции
купли-продажи с соответствующим изменением текущей цены (напри-
мер, если спрос превышает предложение, это равносильно тому, что
многие участники рынка считают цену заниженной и потому стараются
купить актив, вследствие чего цена начинает расти) до тех пор, пока це-
на не будет соответствовать в среднем представлениям на рынке о внут-
ренней (иными словами, истинной) стоимости актива. Таким образом,
в условиях равновесного рынка по данному активу текущая рыночная
цена совпадает с его внутренней стоимостью, поэтому если в DCF-моде-
ли считать неизвестным показатель г, а в левую часть подставить значе-
ние текущей цены, то (9.2) представляет собой уравнение с одним неиз-
вестным, разрешая которое относительно г, можно найти доходность ак-
тива или операции.
12.2. Оценка долговых ценных бумаг
Оценка облигации с нулевым купоном. По этой облигации не пре-
дусматривается регулярных купонных выплат, но в момент ее погаше-
ния держателю выплачивается номинал (Л/)- Для привлечения к покуп-
ке подобной облигации она продается с дисконтом (т. е. по цене ниже
номинала), а потому выгода держателя облигации заключается в полу-
чении дохода как разности между номиналом и ценой приобретения.
С позиции инвестора денежный поток имеет следующий вид (рис. 12.2).
Покупка облигации представляет собой финансовую инвестицию
величиной Рт, которая для инвестора имеет смысл лишь в том случае,
если внутренняя стоимость актива, с его точки зрения, превышает за-
прашиваемую рыночную цену, рассчитанную исходя из нормы прибы-
ли, которая устраивает инвестора, т. е. Vt > Рт. Очевидно, что в плане
12.2. Оценка долговых ценных бумаг
283
оценки это самый простой случай. Поскольку денежные поступления
по годам (за исключением последнего года) равны нулю, DCF-модель
для расчета Vt имеет вид
CF
v^-^-y = CF'FM2(r^ (121)
где Vt — стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость);
CF — сумма, выплачиваемая при погашении облигации, равная ее номи-
налу М;
п — число базисных периодов (обычно лет), через которое произойдет пога-
шение облигации;
г — соответствующая базисному периоду ставка дисконтирования;
FM2(r, ri) — дисконтирующий множитель из финансовой таблицы.
Пример
Облигации с нулевым купоном нарицательной стоимостью 1000 руб.
и сроком погашения 5 лет продаются за 630,12 руб. Проанализировать
целесообразность приобретения этих облигаций, если имеется возмож-
ность альтернативного инвестирования с нормой прибыли 12%.
Решение
Анализ можно выполнять несколькими способами; в частности, можно
рассчитать теоретическую стоимость облигации и сравнить ее с теку-
щей ценой либо можно исчислить доходность данной облигации. Из
формулы (12.1)
Vt = 1000 • FM2(12%, 5) = 1000 • 0,567 = 567 руб.,
г = “1 = “1 = °-082 или 8>2%-
NPV N 630,12
Приобретение облигаций является невыгодным вложением капитала,
поскольку теоретическая стоимость облигации меньше запрашиваемой
за нее цены (это говорит о том, что облигация переоценена рынком, он
слишком оптимистичен в отношении оценки ее ценности); также доход-
ность данной облигации (8,2%) меньше альтернативной (12%).
Оценка бессрочной облигации. Облигация этого вида предусмат-
ривает неопределенно долгую выплату дохода в установленном размере
284
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов
или по плавающей процентной ставке. Облигация не может быть пога-
шена, т. е. доход ее держателя складывается лишь из периодических по-
ступлений в виде купонного дохода. В условиях неизменности купон-
ного дохода (CFk я CF = const) денежный поток, олицетворяемый с об-
лигацией, имеет вид бессрочного аннуитета (рис. 12.3).
Начало
финансовой
CF CF CF
CF CF
-LJ________>
л -1 п Время
Рис. 12.3. Денежный поток при оценке бессрочной облигации
В этом случае DCF-модель (9.2) трансформируется в формулу
суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии,
поэтому
CF
Vf = —• (12.2)
Пример
Исчислить теоретическую стоимость бессрочной облигации, если вы-
плачиваемый по ней годовой доход составляет 300 руб., а рыночная
(приемлемая) норма прибыли равна 8%.
Решение
По формуле (12.2)
Vt = 300: 0,08 = 3750 руб.
В условиях равновесного рынка в данный момент времени облигации
такого типа будут продаваться по цене, примерно равной 3750 руб. По
мере изменения рыночной нормы прибыли цена облигации будет ме-
няться.
Оценка безотзывной срочной купонной облигации с постоянным
доходом. Эмиссия срочных купонных облигаций с постоянным дохо-
дом является наиболее распространенным вариантом заимствования на
финансовом рынке. Подобная облигация предусматривает два типа до-
хода: регулярный (т. е. периодическая выплата процентов по оговорен-
ной — постоянной или переменной — ставке) и единовременный (т. е.
номинал в момент погашения облигации). Базисный период — обычно
год или полугодие. Таким образом, денежный поток складывается из
одинаковых по годам поступлений (CFk = CF = const) и нарицательной
стоимости облигации (М) (рис. 12.4).
Срочная купонная облигация с постоянным доходом называется
безотзывной, если не предусматривается возможность ее досрочного
погашения в течение срока жизни, оговоренного в момент эмиссии.
12.2. Оценка долговых ценных бумаг
285
Немало :
: финансовой :
операции : CF GF CF
.................t ...1....1
0 12 3
М Г v
: Конец
CF CF
л-1
финансовой
операции
----►
Время
л + 1
Vt = Pm
Рис. 12.4. Денежный поток для срочной купонной облигации
В приложении к такой облигации DCF-модель (9.2) трансформируется
в следующую:
V, = +,<М = CF-FM4(j%, n) + M-FM2(r%, n), (12.3)
где CF — годовой купонный доход;
М — нарицательная стоимость, выплачиваемая при погашении облигации;
г — требуемая норма прибыли (ставка дисконтирования);
п — число базовых периодов (обычно, лет) лет до погашения облигации;
Vt — теоретическая стоимость облигации;
FM2(r,n) и FM4(r,n) — дисконтирующие множители из финансовых таблиц.
В экономически развитых странах весьма распространены облига-
ционные займы с полугодовой выплатой процентов. Такие займы более
привлекательны, поскольку инвестор в большей степени защищен от
инфляции и, кроме того, имеет дополнительный доход от реинвестиро-
вания получаемых процентов. .
Преобразовав формулу ("12.3), можно дать общую формулу для рас-
чета внутренней стоимости облигации с выплатой процента каждые
полгода:
CF (т \ (т
— •FMb\-, 2п\+М-FM2 -,
2' \2 ) \2
2п\. (12.4)
Пример
Рассчитать теоретическую стоимость облигации нарицательной стои-
мостью 1000 руб., купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения
через 4 года, если рыночная норма прибыли по финансовым инструмен-
там такого класса равна 10%. Процент по облигации выплачивается два-
жды в год.
Решение
Логика рассуждений в данном случае такова. Текущая теоретическая
стоимость Vt рассчитывается по формуле (12.4). Денежный поток в дан-
ном случае можно представить следующим образом: имеется восемь пе-
286
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов
риодов; в каждый из первых семи периодов денежные поступления со-
ставляют 75 руб. (1000 • 15%: 2: 100%); в последнем периоде помимо
75 руб. инвестору причитается еще нарицательная стоимость облига-
ции. Поскольку рыночная норма прибыли составляет 10%, ставка дис-
контирования в расчете на полугодовой период составит 5%. Дисконти-
рующий множитель FAf4(r,n) для п в 8 и г - 5% равен 6,463; FAf2(5%,8) =
= 0,677. Таким образом, из формулы (12.4)
Рт = Vt- 75 • 6,463 + 1000 • 0,677 = 1162 руб.
Именно по такой цене данные облигации стали бы продаваться на рын-
ке ценных бумаг. Легко заметить, что текущая стоимость облигации
в значительной степени зависит от рыночной нормы прибыли (т. е.
средней доходности альтернативных инвестиций в ценные бумаги тако-
го же класса). Так, если в нашем примере рыночная норма прибыли со-
ставляла бы 18%, то текущая рыночная цена облигации составила бы:
Vt = CF • FM4 (9%, 8) + М - FM2 (9%, 8) =
= 75 • 5,535 + 1000 • 0,502 = 917 руб.
Несложно понять, что при рыночной норме прибыли, равной 15%, обли-
гация продается по номиналу. Зависимость между процентной ставкой
и стоимостью актива приведена на рис. 12.5.
Рис. 12.5. Зависимость между ценностью облигации и рыночной нормой
прибыли
Рассмотренная задача позволяет сделать следующие выводы отно-
сительно цены облигации на рынке ценных бумаг:
• если рыночная норма прибыли превосходит фиксированную ку-
понную ставку, то облигация продается со скидкой (дисконтом),
т. е. по цене ниже номинала;
• если рыночная норма прибыли меньше фиксированной купонной
ставки, облигация продается с премией, т. е. по цене выше номи-
нала (разность рыночной цены и номинала носит название
«ажио»);
12.2. Оценка долговых ценных бумаг
287
• если рыночная норма прибыли совпадает с фиксированной ку-
понной ставкой, то облигация продается по своей нарицательной
стоимости;
• рыночная норма прибыли и текущая цена облигации с фиксиро-
ванной купонной ставкой находятся в обратно пропорциональ-
ной зависимости, т. е. с ростом (убыванием) рыночной нормы
прибыли текущая цена такой облигации убывает (возрастает).
Оценка отзывной срочной купонной облигации с постоянным дохо-
дом. Как следует из названия, отзывная облигация допускает возмож-
ность досрочного погашения. Введение в оборот отзывных облигаций вы-
звано следующими обстоятельствами. По сравнению с акциями облига-
ции в меньшей степени защищены от изменения цен и процентных ставок,
а потери, обусловленные этим процессом, могут нести либо инвесторы, ли-
бо эмитенты. Выходя с облигациями на рынок и заявляя некоторую ку-
понную ставку, эмитент сталкивается с двумя трудно разрешимыми зада-
чами: во-первых, он должен найти золотую середину в отношении величи-
ны ставки (напомним: эта ставка представляет собой долгосрочные регу-
лярные расходы для эмитента и долгосрочные регулярные доходы для
держателя; первый заинтересован в минимизации расходов, второй —
в максимизации доходов); во-вторых, объявлением ставки эмитент связы-
вает себя на длительный срок, а потому надо по возможности предусмот-
реть действия на случай неблагоприятного развития событий на рынке за-
емных средств. Иными словами, необходимо найти некий компромиссный
вариант, который устроил бы все заинтересованные стороны.
Облигационный заем представляет собой по сути получение креди-
та, только не от одного, а от многих кредиторов (инвесторов), чаще все-
го заранее неизвестных эмитенту. Любое привлечение заемных средств
сопряжено с текущими затратами, которые выражаются в виде уплачи-
ваемых процентов. С позиции инвесторов облигация представляет со-
бой объект долгосрочного финансового инвестирования, когда ее дер-
жатель планирует в течение продолжительного времени получать ого-
воренный процент, т. е. иметь заранее определенную доходность на вло-
женный им капитал. Для эмитента выплачиваемый процент
представляет собой постоянные финансовые расходы, которые он дол-
жен нести в течение длительного времени независимо от своих доходов.
Объявляя процентную ставку в момент эмиссии облигационного займа,
эмитент ориентируется на среднюю ставку, сложившуюся на рынке
ссудного капитала. Однако он рискует, поскольку в случае снижения
ставок на рынке ему будет невыгодно выплачивать высокий процент.
Поэтому отзывные облигации выпускаются с условием возможности их
досрочного погашения, ицициируемого эмитентом.
Допустим, что процентная ставка по облигационному займу фикси-
рована и составляет 15% в год. В результате изменения экономической
ситуации процентные ставки по долгосрочным кредитам упали до уров-
ня 10%, причем их повышения в обозримом будущем не ожидается. Это
288
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов
означает, что компания-эмитент несет относительно большие расходы,
чем могла бы. Поэтому эмитенту выгоднее досрочно погасить старый
заем и затем разместить новый — с более низкой процентной ставкой.
Поэтому некоторые займы могут выпускаться с условием их дос-
рочного погашения, т. е. для облигаций таких займов в условиях эмис-
сии устанавливается выкупная цена, по которой облигации могут быть
отозваны с рынка. Обычно эта цена выше нарицательной стоимости —
в частности, довольно распространена ситуация, когда объявленная вы-
купная цена превышает нарицательную стоимость на сумму годовых
процентов. Могут предусматриваться и такие условия, когда величина
превышения над нарицательной стоимостью убывает по мере прибли-
жения срока естественного погашения облигационного займа.
Возможность инициирования эмитентом процедуры досрочного по-
гашения облигации ущемляет инвесторов, что может привести к сниже-
нию их интереса к данному финансовому инструменту. Действительно,
основное преимущество облигационного займа состоит в долгосрочно-
сти, стабильности получения инвестором оговоренной ставки, которая
в силу этой долгосрочности относительно низка по сравнению с кратко-
срочными кредитами и операциями с высоколиквидными ценными бу-
магами. Вполне естественно, что инвесторы испытывают желание под-
страховаться от возможности досрочного погашения займа, чтобы он не
превратился в краткосрочный. Поэтому в случае с отзывными облига-
циями нередко предусматривается защита в виде запрета на досрочное
погашение облигаций в первые т базисных периодов (обычно лет) с мо-
мента эмиссии. По истечении этого периода эмитент вправе объявить
о досрочном погашении, когда он сочтет нужным. Условия досрочного
погашения, включая продолжительность периода защиты, объем отзы-
ваемых облигаций (все облигации займа или какая-то их часть), график
погашения, определяются в проспекте эмиссии. Отметим, что возмож-
ность эмиссии облигаций с условием досрочного погашения предусмот-
рена российским законодательством.
Итак, отзывная облигация отличается от безотзывной наличием двух
дополнительных характеристик: выкупной цены (Рс), т. е. цены, выпла-
чиваемой держателю облигации в случае ее досрочного погашения и пре-
восходящей номинал; срока защиты от досрочного погашения (т базис-
ных периодов). Оценка подобных облигаций осуществляется с использо-
ванием формул (12.3) и (12.4), в которых нарицательная стоимость М за-
менена выкупной ценой Рс, а также изменено число принимаемых во
внимание элементов возвратного потока. Отметим, что в период, когда
облигация защищена от досрочного погашения, оценка ее текущей внут-
ренней стоимости может варьировать не только в зависимости от закла-
дываемой в расчет нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью
оценивает аналитик возможность досрочного погашения.
Пример
Отзывная облигация номиналом 1000 долл., с купонной ставкой 12%
и ежегодной выплатой процентов будет погашена через 10 лет. На мо-
12.2. Оценка долговых ценных бумаг
289
мент анализа облигация имеет защитуот досрочного погашения Ъ тече-
ние 5 лет. В случае досрочного отзыва выкупная цена в первый год, ко-
гда отзыв становится возможным, будет равна номиналу плюс сумма
процентов за год; в дальнейшем сумма премии уменьшается пропорцио-
нально числу истекших лет. Стоит ли приобрести эту облигацию, если
ее текущая рыночная цена составляет 920 долл., а приемлемая норма
прибыли равна 14%?
Решение
. Решение зависит от позиции аналитика в отношении возможности дос-
рочного погашения, поэтому рассмотрим две ситуации.
1. Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность дос-
рочного погашения очень мала. В этом случае денежный поток можно
представить следующим образом: ежегодно инвестор будет получать
проценты в сумме 120 долл., а по истечении десяти лет он получит но-
минал облигации. По формуле (12.3)
Vt = 120 • ГМ4(14%,10) + 1000 • ГМ2(14%,10) = 120 • 5,216 + 1000 • 0,270 =
= 895,92 долл.
С позиции данного инвестора текущая цена облигации завышена, по-
этому ее покупка нецелесообразна (Рт > Vt),
2. Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность дос-
рочного погашения достаточно велика. В этом случае инвестор должен
использовать в расчетах цену отзыва (Рс = 1000 + 120 =1120 долл.) и пя-
тилетний горизонт прогноза будущих поступлений.
Vt = 120 -FM4(14%,5)+ 1120 -FM2 (14%, 5) = 120 • 3,433+ 1120 • 0,519 =
= 993,24 долл.
С позиции данного инвестора текущая цена облигации занижена, поэто-
му ее покупка целесообразна (Рт < Vt).
Оценка конвертируемой, облигации. Конвертируемая облигация
(convertible bond) предусматривает при выполнении некоторых усло-
вий возможность ее обмена на определенное число обыкновенных ак-
ций эмитента. Обмен может осуществляться, например, на основании
коэффициента конверсии (conversion ratio, сг). В этом случае облигация
имеет так называемую конверсионную стоимость ( УСД которая связана
с текущей рыночной ценой базисного актива (обыкновенной акции) Ps
следующим соотношением:
Vcb ~ Ps ' СГ-
Коэффициент конверсии может задаваться либо непосредственно,
либо через конверсионную цену (conversion price, Рс). В первом случае
указывается число обыкновенных акций, на которое обменивается одна
облигация (например, 2,75 : 1); во втором случае устанавливается кон-
версионная цена, которая соотносится с номиналом конвертируемой
ценной бумаги (например, Рс = 24 долл, за обыкновенную акцию, номи-
нал конвертируемой облигации равен 1000 долл., поэтому коэффици-
ент конверсии может быть рассчитан как 1000: 24 » 50, т. е. одна обли-
гация может быть обменена на 50 акций).
19-1030
290
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов
12.3. Оценка долевых ценных бумаг
- В разд. 3.1 в числе наиболее распространенных видов финансовых
активов упоминались долевые ценные бумаги — привилегированные
и обыкновенные акции. Акции являются основным видом товара на
фондовом рынке, а потому методы их оценки представляют интерес для
широкого круга участников рынка. Так же как и в случае с облигация-
ми, в оценке акций доминирует фундаменталистский подход, т. е. расче-
ты базируются на DCF-модели. Логика рассуждения достаточно оче-
видна. Инвестор приобретает акцию в надежде на получение дохода.
Ранее упоминалось о том, что любой финансовый актив имеет два вида
дохода: регулярный и капитализированный. Если придерживаться од-
ной из базовых концепций финансового менеджмента — концепции не-
прерывно действующего предприятия, — то следует признать, что ак-
ция как основа акционерного капитала данной фирмы будет существо-
вать вечно. Конечно, акция является объектом купли-продажи, а пото-
му в каждой конкретной операции возникает доход (убыток) от
капитализации; однако в соответствии с указанной концепцией основ-
ным видом дохода в долгосрочном аспекте является именно регуляр-
ный доход, т. е. дивиденды. Для простоты можно представить ситуацию,
когда акция, единожды приобретенная, более ни разу не Продается. По-
этому возвратный поток вырождается в поток дивидендов, а модель
(9.2) может быть представлена следующим образом:
v = y_^_
где Dk — ожидаемый дивиденд в &-м периоде.
(12.5)
Модель (12.5), являющаяся частным случаем DCF-модели, была
предложена выпускником Гарвардского университета Дж. Уильямсом
в 1937 г. и носит его имя. Суть модели — в оценке стоимости фирмы пу-
тем дисконтирования ожидаемого дивидендного потока.
Возвратный поток облигации отличается существенно большей
предопределенностью; иначе обстоит дело с акциями. Дело в том, что
причитающийся акционеру доход по акциям не может быть спрогнози-
рован однозначно и определенно, поскольку полностью зависит от ко-
нечных финансовых результатов, которые весьма вариабельны1. Лишь
очень искушенные акционеры могут делать только предположения
о некотором погодовом распределении значений совокупной чистой
прибыли, величина которой заранее неизвестна. Невозможность опре-
1 Сделанное утверждение справедливо лишь в теоретическом плане. В дальней-
шем будет показано, что дивиденд, выплачиваемый по итогам отчетного периода, не на-
ходится в жесткой и предопределенной зависимости от полученного в этом периоде
финансового результата.
12.3. Оценка долевых ценных бумаг
291
деления ожидаемых доходов приводит к тому, что в правой части моде-
ли (12.5) не известен основной параметр — Dk, т. е. формула не приме-
нима. Для того чтобы все-таки воспользоваться формализованными ал-
горитмами оценки, идут на некоторые условности, т. е. вводят искусст-
венные ограничения, которые позволяют делать оценки параметра CFk.
Иными словами, в оценке акций имеет место определенная условность:
с помощью модели (12.5) можно оценивать лишь привилегированные
акции, а также обыкновенные акции, на динамику дивидендов которых
наложены ограничения.
Привилегированная акция (preferred stock, preferred share), как и бес-
срочная облигация, приносит ее держателю регулярный постоянный
доход, причем неопределенно долго, т. е. возвратный поток представля-
ет собой бессрочный аннуитет постнумерандо, а потому ее текущая тео-
ретическая стоимость может быть определена по формуле (12.2). Наи-
более простым вариантом оценки привилегированной акции является
отношение выплачиваемого по ней постоянного дивиденда к рыночной
норме прибыли по акциям данного класса риска (например, ставке бан-
ковского процента по депозитам с поправкой на риск).
В некоторых странах привилегированные акции нередко эмитиру-
ются rta условиях, позволяющих эмитенту выкупить их в определенный
момент времени по соответствующей цене, называемой ценой выкупа
(call price). В этом случае текущая теоретическая стоимость таких ак-
ций определяется по формуле (12.3), где нарицательная стоимость
М заменяется ценой выкупа Рс. Дело в том, что эмиссия бессрочных
привилегированных акций, предусматривающих выплату дивиденда по
постоянной ставке, является рисковым мероприятием, поскольку не-
возможно спрогнозировать процентные ставки на длительную перспек-
тиву. Именно поэтому условиями выпуска привилегированных акций
нередко предусматривается либо их конверсия в обыкновенные акции
(в этом случае по аналогии с конвертируемой облигацией можно рас-
считать конверсионную стоимость привилегированной акции), либо
постепенное погашение; в последнем случае фирма формирует фонд по-
гашения (sinking fund).
Что касается обыкновенных акций (common stock, common share), то
известны разные методы их оценки; наиболее доступным и относитель-
но простым в реализации является метод, основанный на оценке буду-
щих поступлений, т. е. на применении DCF-модели (12.5). В зависимо-
сти от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представле-
ние формулы (12.5) меняется. Базовыми являются три варианта дина-
мики прогнозных значений дивидендов: 1) дивиденды не меняются1
(ситуация аналогична ситуации с привилегированными акциями, т. е.
1 В качестве примера можно упомянуть об известной компании AT&T, выплачи-
вавшей постоянный годовой дивиденд в размере 9 долл, на акцию с 1922 по 1958 г., т. е.
в течение 36 лет [Van Home, Wachowicz, р. 84].
19*
292
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов
применяется формула (12.2)); 2) дивиденды возрастают с постоянным
темпом прироста; 3) дивиденды возрастают с изменяющимся темпом
прироста.
Оценка акции с равномерно возрастающим дивидендом. Акцией
с равномерно возрастающим дивидендом (constant growth stock) называ-
ется акция, в отношении которой сделано предположение, что выплачи-
ваемые по ней дивиденды растут с постоянным темпом прироста#. Обо-
значим базовую величину дивиденда (т. е. последнего выплаченного ди-
виденда) Dq. Постоянство темпа прироста означает, что по окончании
первого года периода прогнозирования будет выплачен дивиденд в раз-
мере Do (1 + g), по окончании второго года — Do (1 + g)2 и т. д. (см.
рис. 12.6).
Возможно применение модели Уильямса (12.5), которая в данном
случае имеет следующий вид
„ = уД.,<1 + 8)‘ .у ,
(12.6)
1+ g
где
Умножая обе части (12.6) на q и вычитая новое уравнение из (12.6),
получим:
Таким образом:
Vt- (1 - q) = Do ;q.
v ^po-(l+g)^ Д
‘ r-g r-g
(12.7)
где Vt — теоретическая стоимость акции;
Do — последний выплаченный дивиденд;
12.3. Оценка долевых ценных бумаг
293
D\ — первый ожидаемый дивиденд;
г — приемлемая доходность (ставка дисконтирования);
g — ожидаемый темп прироста дивидендов.
Данная формула имеет смысл при г > g и называется моделью Гор-
дона (по имени ее разработчика М. Гордона). Отметим, что показатели
ги#берутся в долях единицы. Очевидно, что числитель формулы (12.7)
представляет собой первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного
роста.
Оценка акции с изменяющимся темпом прироста дивиденда. Ак-
цией с неравномерно возрастающим дивидендом (nonconstant growth
stock) называется акция, в отношении которой нельзя сделать предпо-
ложение о постоянстве роста дивидендов. Это самый общий случай;
здесь оценку Vt можно делать лишь так называемым прямым счетом,
а удобных универсальных формул не существует.
Тем не менее рассмотрим две ситуации, которые считаются более
или менее реалистичными.
Разбиение горизонта прогнозирования на несколько фаз постоянного
роста. Заметим прежде всего следующее: из формулы (12.7) видно, что
текущая цена обыкновенной акции очень чувствительна к параметру g.
Даже незначительное его изменение может существенно повлиять на
цену. Задание постоянного g на длительную перспективу может пред-
ставляться весьма искусственным. Можно предусмотреть, что период
прогнозирования поддается условному разбиению на несколько фаз,
каждой из которых соответствует свой темп прироста дивиденда.
Для примера рассмотрим ситуацию, когда обособлено две фазы:
в течение первых k периодов /темп прироста равен g, а в последующие
периоды — р. В этом случае формула (12.5) принимает следующий вид
у = л yO+g)1 । Dk yy(l+pY
1 ° ft'a+o' (i+г/ Д(1+г)г
(12.8)
(Предлагаем читателю самостоятельно, во-первых, обосновать при-
веденную формулу; во-вторых, представить эту ситуацию графически;
в-третьих, упростить модель (12.8) с помощью стандартных формул
сумм геометрической прогрессии, выразив Vt как функцию от исходных
параметров Ьо, g, р.)
Сложность ситуации — в выделении подпериодов, прогнозирова-
нии темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в дина-
мике снижаются) и значений ставки дисконтирования для каждого под-
периода. При выделении нескольких подпериодов модель становится
более громоздкой в представлении, однако вычислительные процедуры
просты. Модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточ-
няться по мере получения новой информации, в частности по истече-
нии очередного подпериода.
294
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов
Разбиение горизонта прогнозирования на две фазы: бессистемного
изменения дивиденда и равномерного его роста. Считается, что эта си-
туация характерна для вновь появившейся фирмы, а ее обоснование
может быть представлено следующим образом. Первая фаза называ-
ется фазой роста, когда фирма экстенсивно развивает производство,
пытается найти свою нишу на рынке, много инвестирует в развитие
своей материальной базы и потому практически не выплачивает ди-
виденды. Вторая фаза называется фазой зрелости фирмы, когда она
по основным параметрам уже сформировала свой имущественный
потенциал по составу и структуре, вышла на запланированный темп
производства и может позволить себе предложить акционерам неко-
торый вариант дивидендной политики. Самый простой и реальный
вариант — задание некоторого стартового значения дивиденда и по-
стоянного равномерного темпа его прироста. В принципе, подобное
развитие событий может быть распространено и на зрелые компании,
бСваивающйе виды продукции или рынки сбыта. Тогда в течение не-
продолжительного подпериода темп прироста может быть сравни-
тельно высоким, причем не обязательно одинаковым, а затем он сни-
жается и становится постоянным. Общая постановка задачи в этом
случае такова.
Пусть продолжительность фазы бессистемного изменения дивиден-
да составляет k лет, дивиденды в этот период по годам равны Dj, j =1,2,
..., k. Dk+1 — первый ожидаемый дивиденд фазы равномерного роста
с темпом g; г — приемлемая норма прибыли. Схематично данная ситуа-
ция выглядит следующим образом (рис. 12.7).
Di Dj D*_i Dk Оы Dk+2 Dk+з ...
0 1 2 ... fc-1 к *+1 к + 2 к + 3 Годы
Фаза бессистемного изменения дивиденда Фаза равномерного роста дивиденда
Рис. 12.7. Динамика дивидендов при выделении двух фаз изменения
В первые k лет прогнозируется бессистемное изменение величины
годового дивиденда, а начиная с момента его величина будет равномер-
но увеличиваться, т. е.
Dk+i = А(1 + g); Dk+2 = Dk+1 - (1 + g) = P* -(1+#)2ит.д.
Логика применения рассмотренных выше моделей такова: в фазе
бессистемного изменения дивидендов ведется прямой счет; к фазе рав-
номерного изменения дивидендов может быть применена модель Гор-
12.3. Оценка долевых ценных бумаг
295
дона. Поэтому теоретическая стоимость акции на конец k-ro периода
будет иметь вид
к _ *(1+g) _ ^k+l
у tk — “ •
r-g r-g
Поскольку мы пытаемся оценить акцию с позиции начала перво-
го года, значение Vtk следует дисконтировать к моменту 0, а для нахож-
дения искомого значения Vt полученную величину надо просуммиро-
вать с дисконтированными дивидендами первой фазы. Таким образом,
формула (12.7), позволяющая рассчитать теоретическую стоимость ак-
ции на конец года 0, может быть трансформирована следующим обра-
зом:
V = V———+ ^k+i -(-^--1 (12 9)
' -&(1 + гУ Г-g (l+r)' (,2S)
Пример
В течение последующих четырех лет компания планирует выплачивать
дивиденды соответственно 1,5; 2; 2,2; 2,6 долл, на акцию. Ожидается, что
в дальнейшем дивиденд будет увеличиваться равномерно с темпом 4%
в год. Рассчитать теоретическую стоимость акции, если рыночная норма
прибыли 12%.
Решение
Величина ожидаемого дивиденда пятого года будет равна: 2,6 • 1,04 =
= 2,7 долл. По формуле (19.10)
1,5 2 2,2 2,6
‘ ~ 1+0,12+?(1+0,12)2 + (1+0,12)3 + (1+0,12)4 +
2,7 1
+7Г77~4^7---------7 = 27,62 долл.
0,12-0,04 (1+0,12)4
Таким образом, в условиях эффективного рынка акции данной компа-
нии на момент оценки должны продаваться по цене, примерно равной
27,62 долл.
В заключение еще раз следует указать читателю на исключитель-
ную условность формализованной оценки финансовых активов по при-
веденным моделям. В первую очередь это замечание относится к акци-
ям, поскольку базовые параметры в моделях трудно прогнозируемы на
длительную перспективу. Вот почему рассмотренные модели представ-
ляют интерес прежде всего с позиции объяснения логики ценообразова-
ния, но не как инструмент практических методик оценки. Более реали-
стичен подход к ценообразованию на фондовом рынке с помощью моде-
ли оценки доходности финансового актива, который и будет рассмот-
рен в следующей главе.
296
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: финансовый
актив, капитальный финансовый актив, безрисковый финансовый ак-
тив, рисковый финансовый актив, технократический подход, теория
«ходьба наугад», фундаменталистский подход, долевая ценная бумага,
долговая ценная бумага, облигация с нулевым купоном, бессрочная об-
лигация, безотзывная облигация, отзывная облигация, привилегиро-
ванная акция, обыкновенная акция.
Вопросы для обсуждения
1. В чем различие между понятиями «финансовый актив» и «капитальный
финансовый актив»?
2. Является ли безрисковый финансовый актив безрисковым в полном смыс-
ле этого слова?
3. Можно ли утверждать, что финансовые активы не представляют интереса
для финансовых менеджеров небольших компаний?
4. В чем специфика финансового актива как объекта купли-продажи?
5. Перечислите основные характеристики финансового актива, дайте их эко-
номическую интерпретацию.
6. Могут ли цена и стоимость финансового актива различаться? Если да, то
в чем причина? Можно ли говорить о множественности цен и стоимостей
одного и того же актива? Если да, то приведите примеры и причины мно-
жественности.
7. Поясните суть подходов к оценке финансовых активов. Каковы их досто-
инства и недостатки?
8. От каких параметров зависит оценка стоимости финансового актива?
Можно ли ранжировать эти параметры по степени важности? Насколько
вариабельны эти параметры? Может ли инвестор управлять ими?
9. Какие стоимостные оценки облигации вы знаете? Почему в одних оценках
используется термин «цена», а в других — «стоимость»?
10. В чем вы видите основные недостатки DCF-модели как инструмента оцен-
ки финансовых активов?
11. Существует ли зависимость между ценностью облигации и рыночной нор-
мой прибыли? Если да, то каковы ее смысл и вид?
12. Почему придуман механизм досрочного погашения облигаций? В чьих он
интересах (инвесторов, эмитентов, всех участников рынка)?
13. Некоторые облигационные займы предусматривают защиту от досрочного
погашения. В чем смысл этого механизма и в чьих интересах он использу-
ется?
14. Инвестор может вложить деньги либо в акции, либо в облигации. В чем
принципиальное различие?
15. Какая акция — привилегированная или обыкновенная — более привлека-
тельна как объект инвестирования? Насколько правомочен такой вопрос?
12.3. Оценка долевых ценных бумаг
297
16. Дайте характеристику стоимостных оценок акции. По4ейу в одних оцен-
ках используется термин «цена», а в других — «стоимость»?
17. Поясните логику конверсии! облигаций^или привилегированной акции
в обыкновенные акции. В чьих интересах предусмотрела эта процедура?
18. Какой рыночный актив — акция или облигация — более сложен в оценке
и почему?
19. В чем смысл Идеи погашения привилегированных акций? Что может быть
источником формирования фонда погашения?
Глава 13
ДОХОДНОСТЬ И РИСК НА РЫНКЕ КАПИТАЛЬНЫХ
ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о видах и оценке доходности финансового актива;
• об алгоритмах расчета показателей доходности;
• о взаимосвязи различных показателей доходности;
• сущности взаимосвязи риска и доходности;
• логике построения модели САРМ;
• портфельных инвестициях.
13.1. Доходность финансового актива: виды
и оценка
(13.1)
13.1.1. Показатели доходности
Доходность финансового актива (rate of return) — это годовая про-
центная ставка, отражающая отдачу на капитал, вложенный в данный
актив. В литературе используется также синоним данного термина —
норма прибыли. Это относительный показатель, выражаемый в терми-
нах годовой процентной ставки и рассчитываемый соотнесением неко-
торого относимого к году дохода (INC), генерируемого данным акти-
вом, с величиной исходной инвестиции (IC) в него, т. е. в наиболее об-
щем виде этот показатель может быть представлен следующим образом:
. INC
k—ic
В операциях на финансовых рынках именно доходность (а не доход,
генерируемый активом) является наиболее востребованной характери-
стикой финансового актива. Дело в том, что любой доход (а в этом каче-
стве может выступать дивиденд, процент, прирост капитализированной
стоимости), который можно было бы использовать как индикатор целе-
сообразности и эффективности операции с данным активом, обладает
одним весьма существенным недостатком — он является абсолютным
показателем, а потому практически не пригоден для пространствен-
но-временных сопоставлений. Иное дело доходность — это уже относи-
тельный показатель, разумный коридор изменения которого в устойчи-
во развивающейся экономике, не подверженной экстремальным коле-
баниям, не только поддается оценке, но и является инвариантным для
ценных бумаг любых эмитентов.
Для понимания логики расчета показателей доходности финансово-
го актива и соответствующих вычислительных алгоритмов рассмотрим
13.1. Доходность финансового актива: виды и оценка
299
прогнозный (плановый) период, равный одному году (рис. 13.1). Пред-
положим, что, во-первых, актив можно купить в начале года по цене Ро;
во-вторых, актив обещает по истечении года получение регулярного до-
хода в сумме Di; в-третьих, актив можно будет продать в конце года по
цене Рр Заметим, что условие о регулярном доходе не является обяза-
тельным (например, облигация с нулевым купоном не предусматривает
выплату регулярного дохода, но продается с дисконтом, величина кото-
рого зависит от срока погашения облигации). В любом случае значения
показателей £>i и Pt являются прогнозными.
Рис. 13.1. Взаимосвязь показателей, используемых для оценки доходности
финансового актива
Между показателями цены и регулярного дохода,, относящимся
к одному моменту времени, существуют определенные и не вполне оче-
видные соотношения, а потому уместно сделать следующий коммента-
рий. Ро можно назвать экс-доходной ценой, т. е. ценой, в которую не вхо-
дит регулярный доход DQ, начисленный и выплаченный по итогам пред-
шествующего периода. Иными словами, цена Ро выражает ценность фи-
нансового актива с позиции будущего, т. е. ожидаемых доходов, а не тех
доходов, которые имели место в прошлом. Точно так же цена Pi будет
отражать ценность актива в момент времени 1 с позиции будущих дохо-
дов (£>2, Рз и т. д.), т. е. доход D\ к ней не относится, в ее формировании
не участвует. Сделанное замечание имеет особое значение при соверше-
нии операций с акциями, по которым предусматривается выплата диви-
дендов. В этом случае регулярным доходом является дивиденд, а цена
Ро называется экс-дивидендной ценой; если к цене Ро прибавить диви-
денд £)0, то полученная стоимостная оценка называется дивидендной
ценой акции (подробнее см. разд. 16.4).
Обычно Р\ > Pq, хотя выполнение этого неравенства не является
обязательным; если по итогам периода имеет место обратное неравенст-
во, говорят об убытке от капитализации и соответствующей ему отрица-
тельной доходности.
300
Г лава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
Итак, при приобретении актива будет иметь место отток денежных
средств в сумме Ро, а по окончании года — приток в сумме регулярного
дохода Di и текущей цены актива Очевидно, что общий доход, гене-
рируемый инвестицией Ро в планируемом году, составит величину
[Di + (Pi - Ро)], а общая доходность (total expected rate of return) будет
равна
kt = D' +(p ~ kd+kc- (13-2)
Первое слагаемое (kd) в формуле (13.2) представляет собой теку-
щую доходность (current yield), в приложении к акциям она называется
также дивидендной (dividend yield); второе слагаемое (kc) носит назва-
ние капитализированной доходности (expected capital gains yield). Из
приведенной формулы хорошо видно, что общий доход (или общая до-
ходность) имеет два компонента, причем в зависимости от успешности
работы и стратегии развития компании, эмитировавшей данный актив,
весомость того или иного компонента может быть разной. Таким обра-
зом, выбирая для покупки активы, эмитированные той или иной компа-
нией, инвестор должен расставить для себя приоритеты — что важнее,
доход регулярный или доход от прироста капитала. Ни один из показа-
телей доходности в правой части (13.2) не может использоваться как
обобщающая характеристика эффективности инвестирования в кон-
кретный финансовый актив; в этой роли выступает лишь показатель об-
щей доходности.
В общем случае показатель доходности можно трактовать как годо-
вую процентную ставку, уравновешивающую исходную инвестицию
в актив с генерируемым им денежным (возвратным) потоком. Это эф-
фективная годовая процентная ставка, характеризующая экономиче-
скую целесообразность данной финансовой операции (рис. 13.2).
В зависимости от вида финансового актива генерируемый им воз-
вратный поток может быть различным. Так, для бессрочной облигации
Рис. 13.2. Доходность как балансир между инвестицией и возвратным
потоком
13.1. Доходность финансового актива: виды и оценка <
301
все элементы возвратного потока одинаковы. Несложно заметить, что
в зависимости от намерений инвестора в отношении действий с акти-
вом может меняться как вид возвратного потока, так и значение показа-
теля доходности. Для иллюстрации данного утверждения рассмотрим
пример различных вариантов оценки бессрочной облигации.
Пример
Имеется бессрочная облигация номиналом 5000 руб. и номинальной го-
довой процентной ставкой 8% (последнее означает, что держатель обли-
гации ежегодно получает процентный доход в сумме 400 руб. (5000 • 8%
: 100%). Облигация приобретена инвестором по номиналу. (Заметим,
что в зависимости от конъюнктуры рынка и динамики процентных ста-
вок на нем текущая цена облигации с течением времени меняется.) Оце-
нить доходность облигации, если возможны два варианта развития со-
бытий:
инвестор не намерен в ближайшие годы продавать облигацию; это озна-
чает, что он рассчитывает на длительное получение годовых сумм
в 400 руб.;
инвестор намерен продать облигацию через 5 лет, при этом, по его рас-
четам, динамика процентных ставок на рынке такова, что стоимость об-
лигации повысится до 5500 руб.
Решение
Графически инвестиция и возвратные потоки для этих двух вариантов
представлены на рис. 13.3 и 13.4.
Для обоих вариантов доходность данного актива г (т. е. эффективная го-
довая процентная ставка) может быть найдена с помощью DCF-модели
(9.2) (см. разд. 9.4).
Для первого варианта имеем
5000 * У
4=1
400
(14- г)*
400
Разрешив это уравнение относительно г, находим, что г = 8%.
Для второго варианта из формулы (9.2.) имеем
400 400 400 400 400 + 5500
5000 -------h-----у +------т +------г + --- ~ё—.
(1+г) (14-г)2 (1+г)3 (1+г)4 (1+г)5
Решив это уравнение относительно г, находим, что г - 9,65% .
400 400 400 400 400 400
1________t______1________1________t
1 2 3 4 5
6 Время
/С = 5000
Рис. 13.3. Денежный поток для бессрочной облигации без намерения
ее продажи
302
Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
400 400 400 400
ж 5500
Конец
, финансовой
операции
Время
5 6
▼ /С = 5000
Рис. 13.4. Денежный поток для бессрочной облигации с намерением
ее продажи через 5 лет
Первый вариант отражает логику формирования и взаимоувязки клю-
чевых характеристик цена-стоимость <-► доходность данного финансо-
вого актива в базовой финансовой операции; инвестор, согласившийся
приобрести этот актив, сможет в течение срока жизни актива получать
означенный доход (доходность). В этом случае инвестиция в размере
5000 руб. как бы обменивается на будущий возвратный поток. Доход-
ность облигации в этом случае совпадает с предложенной процентной
ставкой.
Второй вариант отражает ожидаемую эффективность некоторой кон-
кретной операции с данным активом, а именно пятилетнего владения
им с последующей перепродажей. Меняются условия операции, меняет-
ся и ее доходность.
Таким образом, в зависимости от вида денежного потока (вида и сути
операции с финансовым активом, ее продолжительности, величины ин-
вестиции, т. е. цены, по которой был приобретен актив, значений эле-
ментов возвратного потока, которые, как видно из приведенного приме-
ра, могут меняться) величина доходности варьируется, причем весьма
существенно.
Заметим, что даже в момент эмиссии, т. е. первоначального появления
актива на рынке, возможны варианты. В частности, в момент эмиссии
актив мог продаваться по номиналу, с дисконтом, т. е. по цене ниже но-
минала, с премией, т. е. по цене выше номинала.
Так, если облигация в момент эмиссии продавалась с дисконтом, рав-
ным 3%, т. е. по цене 4850 руб. (5000 • 97% : 100%), то ее доходность воз-
растет:
4850=—, т.е. г =8,25%.
Г
Если, планируя перепродажу (второй вариант), инвестор ожидает, что
стоимость облигации по истечении 5 лет не изменится и будет равна но-
миналу, то доходность операции будет как в базовом варианте, т. е. рав-
на 8%. При снижении ожидаемой цены продажи до уровня ниже номи-
13.1. Доходность финансового актива: виды и оценка
303
нала доходность актива (или, что то же самое, операции с ним) снизится
по сравнению с базовым вариантом. Так, если цена продажи ожидается
на уровне 4700 руб., то доходность, найденная по DCF-модели, составит
6,96%.
В зависимости от вида финансового актива и абсолютных показате-
лей, выбранных для его характеристики, можно исчислить несколько
числовых характеристик доходности. Поскольку их значения могут су-
щественно различаться, нельзя говорить о некой абстрактной доходно-
сти, необходимо обязательно уточнять, о чем идет речь, какой алгоритм
используется для расчета.
13.1.2. Доходность облигации
Доходность срочной облигации без права досрочного погаше-
ния. Оценка стоимости подобной облигации выполняется по форму-
ле (12.3); эта же формула, как было пояснено в разд. 12.1, может ис-
пользоваться для оценки доходности отзывной облигации. Предпо-
лагается, что в этой формуле известны все показатели, кроме г; на-
помним, что в левой части (12.3) в этом случае берется текущая
рыночная цена актива Рт (логика соответствующих рассуждений
приведена в разд. 12.1):
CF FM^T%,n)+M FM^An), (13.3)
(1+г)
где CF— сумма регулярно выплачиваемого процентного дохода за базисный пе-
риод;
п — число базисных периодов до погашения облигации;
М — нарицательная стоимость облигации;
Рт — рыночная цена облигации на момент ее приобретения (фактического
или условного).
Разрешая уравнение (13.3) относительно г, определяем общую до-
ходность данной облигации. Этот показатель иногда называют доходно-
стью к погашению и обозначают YTM — по аналогии с англоязычной
терминологией (yield to maturity). Финансовые аналитики пользуются
также более простым способом расчета, позволяющим получить при-
близительную оценку показателя YTM
CF+^
........................................’
2
где CF — купонный доход за базисный период;
М — нарицательная стоимость облигации;
т — число базисных периодов, оставшихся до погашения облигации;
Ро — рыночная цена облигации на момент ее приобретения.
(13.4)
304
Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
Проанализируем формулу (13.4), считая, что речь идет об облига-
ции с годовым купонным доходом. В числителе дроби представлен го-
довой доход, состоящий из купонного дохода (CF) и части капитализи-
рованного дохода, приходящейся на один год, оставшийся до погаше-
ния, (М - Ро) / т. В знаменателе дроби — среднегодовая инвестиция,
рассчитанная как средняя арифметическая из значений инвестиции со-
ответственно на начало и конец финансовой операции. Таким образом,
в модели (13.4) действительно представлен показатель эффективно-
сти — процентная ставка (в долях единицы), соответствующая длине
базисного периода.
Пример
Рассчитать доходность облигации Нарицательной стоимостью 1000 руб.,
с годовой купонной ставкой 9%, имеющей текущую рыночную цену
840 руб.; облигация будет приниматься к погашению через 8 лет.
Решение
Соответствующий денежный поток, представленный для наглядности
на рис. 13.5, показывает, что в момент времени 0 имеет место отток де-
нежных средств в размере 840 руб. (покупка облигации); в последую-
* щие восемь лет держатель облигации будет получать в конце очередно-
(• го года купонный доход в сумме 90 руб., кроме того, при погашении об-
М=1000
90 90 90 90 90 90 90 90
t t t t t t t I t r
01 23456789 Время
4 840
Рис. 13.5. Денежный потоке для срочной,безотзывной купонной облигации
лигации он получит 1000 руб.
Подставляя эти данные в уравнение (13.3) и разрешая его относительно
г, можно найти искомую доходность, равную 12,25%. При отсутствии
финансового специализированного калькулятора можно воспользо-
ваться формулой (13.4)
90+ (1000-840): 8
(1000+840):2
= 0,12 руб. или 12% .
Таким образом, доходность данной облигации составляет приблизи-
тельно 12%. Видно, что формула (13.4) обеспечивает достаточную точ-
ность расчетов.
Доходность срочной облигации с правом досрочного погашения.
Напомним, что отзывная облигация отличается от безотзывной наличи-
ем дополнительных характеристик: 1) выкупной цены Рс, которая будет
13.1. Доходность финансового актива: виды и оценка
305
выплачена держателю облигации в случае досрочного ее погашения,
и 2) срока защиты от досрочного погашения (первые т базисных перио-
дов с момента эмиссии, в течение которых отзыв облигации с рынка за-
прещен). Для подобной облигации можно рассчитать значения доход-
ности на момент ее естественного погашения и на конец /и-го базисного
периода; все зависит от того, с какой вероятностью инвестор (аналитик)
оценивает возможность досрочного погашения. Если вероятность не-
значительна, то, принимая решение в отношении данной отзывной об-
лигации, инвестор будет ориентироваться на показатель YTM; если ве-
роятность высока (а это может быть в случае, если процентные ставки
по долгосрочным заемным средствам на рынке в среднем имеют тенден-
цию к понижению, что делает невыгодным для эмитента обслуживание
данного облигационного займа на прежних условиях), то более оправ-
данна ориентация на показатель доходность досрочного погашения
(yield to call, YTC). Для нахождения показателя YTC применяется фор-
мула (13.3), в которой п меняется на т, а М — на Рс; можно также вос-
пользоваться формулой (13.4).
Доходность конвертируемой облигации. Для оценки ожидаемой
доходности конвертируемой облигации можно воспользоваться алго-
ритмами, используемыми в случае с облигациями с правом досрочного
погашения, в которых выкупная цена заменена ожидаемой конверсион-
ной стоимостью. Основным моментом анализа является установление
прогнозной оценки стоимости базисного актива на тот или иной момент
времени.
13.1.3. Доходность акции
Доходность акции (rate of return on a stock) — это относительный
показатель, характеризующий эффективность инвестирования в акцию;
обычно рассчитывается в терминах годовой процентной ставки соотне-
сением годового дохода, приносимого данной акцией, с величиной ин-
вестиции в нее. В общем случае годовой доход состоит из двух компо-
нентов: регулярного дохода, называемого дивидендом, и дохода от ка-
питализации, исчисляемого как разность значений рыночной цены ак-
ции на конец и начало года. Соответственно общая доходность акции
представляет собой сумму дивидендной доходности и капитализиро-
ванной доходности. Значения обоих компонентов в подавляющем боль-
шинстве случаев не являются жестко предопределенными.
Теоретически доходность может быть рассчитана на любой момент
времени с помощью DCF-модели (или ее модификации — модели Уиль-
ямса (12.5)) и представляет собой значение показателя г при условии,
что аналитику известны текущая цена акции (левая часть модели)
и ожидаемые годовые доходы, т. е. дивиденды (правая часть модели).
Поскольку в общем случае дивиденды с течением времени меняются
стохастически, модель Уильямса может применяться лишь при условии
внесения дополнительных ограничений на их функциональную зависи-
20-1030
306
Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
мость и (или) динамику. Наиболее типовые ситуации, допускающие
формализованный расчет доходности, таковы: 1) величина дивиденда
постоянна (это характерно для привилегированных акций); 2) величи-
на дивиденда меняется с заданным постоянным темпом g (подобную си-
туацию рассматривают обычно в приложении к обыкновенным акциям
компаний, находящихся на стадии устоявшегося стабильного разви-
тия).
Доходность акции с постоянным доходом. Возвратный денежный
поток представляет собой бессрочный аннуитет постнумерандо, для ко-
торого формализованное представление связи внутренней стоимости
акции ( Vt), выплачиваемых по ней годовых дивидендов (D) и доходно-
сти (k) выражается с помощью DCF-модели следующим образом:
vt = у. (13.5)
Интерпретация этой формулы такова: в условиях равновесного
рынка (т. е. рынка, который обладает достаточным уровнем эффектив-
ности и на котором отсутствуют ажиотажные операции с данным акти-
вом) акция с регулярным годовым дивидендом D и годовой доходно-
стью k теоретически должна стоить Vt. Если предлагаемая доходность
устраивает инвестора, он приобретает данную акцию; возможны и об-
ратные ситуации. При достаточной развитости рынка какие-то опера-
ции купли-продажи всегда будут иметь место. Условие равновесности
означает, что текущая рыночная цена акции должна соответствовать ее
теоретической стоимости, т. е. Рт = Vt. Отсюда следует, что в условиях
равновесного рынка доходность акции может быть исчислена по фор-
муле
k = ^-, (13.6)
где D — ожидаемый дивиденд;
Рт — рыночная цена на момент оценки.
Уместно подчеркнуть, что при принятии решения о целесообразно-
сти покупки акции на основе формулы (13.6) неявно предполагается,
что после покупки акции инвестор не предполагает продать ее в бли-
жайшем будущем. Поэтому общая доходность здесь совпадает с теку-
щей дивидендной доходностью. Считается, что такой оценки, в принци-
пе, достаточно для принятия решения; в дальнейшем при необходимо-
сти продать акцию могут быть рассчитаны фактические значения дру-
гих показателей доходности.
Доходность акции с равномерно увеличивающимся доходом. По-
скольку одной из особенностей экономики (страны, региона, фирмы
и др.) является стремление к росту и, кроме того, в экономике всегда
имеют место инфляционные процессы, вполне естественной выглядит
предпосылка о том, что одновременно с ростом ресурсного потенциала
13.2. Доход, доходность и риск
307
фирмы должны расти дивиденды, выплачиваемые по ее акциям. Фор-
мализации поддается ситуация, когда темп прироста дивиденда постоя-
нен и равен некоторой величине g. В этом случае доходность акции на-
ходится путем очевидного преобразования модели Гордона (12.7):
kt = kd + kc=D°'^+g) + g = ^-+g, (13.7)
го го
где Dq — последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции;
D\ — ожидаемый дивиденд;
Ро ~ цена акции на момент оценки;
g — темп прироста дивиденда.
Из формулы (13.7) видно, что ожидаемая капитализированная до-
ходность обыкновенной акции с равномерно возрастающим дивиден-
дом совпадает с темпом прироста дивиденда или, как это было показано
при выводе формулы (13.2), с темпом прироста цены акции. Таким об-
разом, показатель g имеет несколько интерпретаций: во-первых, это ка-
питализированная доходность; во-вторых, темп прироста дивиденда;
в-третьих, темп прироста цены акции.
Модель (13.7) довольно схоластична, поскольку объективно устано-
вить значение g невозможно — безусловно, можно его задать и искусст-
венно придерживаться в своей дивидендной политике, однако в услови-
ях рынка подобное жесткое ограничение вряд ли реализуемо в течение
длительного времени. Кроме того, здесь не учитывается фактор риска,
который всегда присущ бизнесу вообще и финансовому рынку в частно-
сти; именно этот фактор существенно влияет на ценовую динамику.
Жесткая предопределенность, а именно это, в общем-то, и имеет место
в модели Гордона1, не можеч* быть безоговорочно распространена на
столь волатильные активы, какими являются акции. Поэтому на прак-
тике значительно большее применение имеет подход к ценообразова-
нию на рынке финансовых активов, учитывающий фактор риска и ди-
намику среднерыночной доходности. В основе этого подхода — модель
оценки капитальных финансовых активов, которая будет рассмотрена
в следующем разделе.
13.2. Доход, доходность и риск
Все финансовые активы, равно как и операции с ними, рисковы, при
этом оценка риска субъективна. Рассмотрим простую ситуацию.
1 Сделанное утверждение не следует понимать буквально. Дело в том, что возмож-
ность учета риска в исходной модели Гордона предусмотрена за счет варьирования
ставкой дисконтирования, однако это варьирование исключительно субъективно. Ни-
же будет показано, что оценка стоимости акции и ее доходности может выполняться
с помощью специальной модели, в которой фактор риска учитывается с помощью ры-
ночных механизмов, т. е. достаточно объективно.
308
Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
Ситуация
Имеются два финансовых актива, каждый из которых дает возможность
его владельцу получить соответствующий доход по итогам года. Преду-
смотрена вариация дохода в зависимости от состояния экономики: если
экономика находится в фазе подъема, выплачивается повышенный до-
ход, фазе спада соответствует меньший доход.
Актив Доход в фазе спада экономики, тыс. руб. Доход в фазе подъема экономики, тыс. руб. Средний доход, тыс. руб.
20 120 70
FA2 60 80 70
Несложно понять, что если в долгосрочной перспективе фазы подъема
и спада будут неким образом чередоваться, но ни одна из них не будет
доминировать (иными словами, вероятность появления каждой фазы
равна 0,5), то среднегодовой доход по каждому активу будет одинако-
вым и составит 70 тыс. руб. в год. Иная ситуация возникает в том слу-
чае, если инвестор не предполагает держать выбранный актив в течение
неопределенно долгого времени. В этом случае вполне возможна ситуа-
ция, что в период владения активом преобладающим состоянием эконо-
мики окажется либо фаза подъема, либо фаза спада. В самом неблаго-
приятном случае (имеют место только фазы спада) актив FA\ обеспечит
среднегодовой доход, равный 20 тыс. руб., тогда как актив FA% — 60 тыс.
руб. Напротив, в самом благоприятном случае (имеют место только фа-
зы подъема) величина среднегодового дохода составит соответственно:
для актива FA\ — 120 тыс. руб., для актива Е42 — 80 тыс. руб. Таким об-
разом, если будущее неопределенно, то на ограниченном промежутке
времени выбор того или иного актива может привести к существенно
различающимся результатам: владея активом FA\, можно (в сравнении
с активом FA2) относительно больше выиграть, но можно и относитель-
но больше проиграть. Иными словами, актив FAj существенно более
рисков по сравнению с активом Е42. Для того чтобы понять причины
выбора того или иного варианта инвестирования, предположим, что ин-
вестор живет в основном за счет дохода, генерируемого активом, нахо-
дящимся в его владении. Предположим также, что минимальный про-
житочный минимум составляет 55 тыс. руб. в год. Отсюда с очевидно-
стью следует, что если инвестор не имеет накоплений для преодоления
временных трудностей, то для того чтобы обеспечить себе нормальный
уровень проживания, ему целесообразно выбрать менее рисковый актив
FA±. Напротив, если инвестор не боится возможных спадов в экономике,
то он вполне может выбрать более рисковый актив FA\.
Можно сделать некоторые обобщения. Инвестирование в финансо-
вые активы можно представлять себе как игру, положительным резуль-
татом которой является получение желаемого (или ожидаемого) эф-
фекта. В качестве соответствующего индикатора может выступать либо
доход, либо доходность. Поскольку при сравнительном анализе различ-
ных финансовых активов доход в абсолютной оценке может значимо
13.2. Доход, доходность и риск
309
варьироваться1, то принято в качестве базисного показателя, характери-
зующего результативность операции с финансовым активом, использо-
вать не доход, а доходность. Очевидно, что, вложив ту или иною сумму
денежных средств в акции, можно получать разный доход по абсолют-
ной величине, однако доходность не зависит от размера инвестиции
и потому сопоставима в пространственно-временном разрезе.
В случае с финансовым активом доходность «идет рука об руку»
с риском, а именно: риск (г) и доходность (k) находятся в прямо пропор-
циональной зависимости, причем чем выше обещаемая бумагой доход-
ность, тем выше риск ее неполучения.
Все ценные бумаги за исключением государственных рассматрива-
ются как рисковые, поэтому инвестор, вступая в игру, платит за воз-
можность участия в ней определенную цену, равную величине возмож-
ных потерь в случае, если его ожидания не сбудутся. Поэтому для каж-
дой возможной операции может быть установлена рынком некая спра-
ведливая цена.
Для того чтобы почувствовать понятие справедливой цены, пред-
ставьте, что за умеренную плату в 100 руб. (т. е. чуть больше 3 долл.)
можно поучаствовать в одной из двух лотерей: в первой вы можете
с равной вероятностью выиграть либо 10 руб., либо 120 руб.; во вто-
рой — либо 3 долл., либо 1000 долл. Очевидно, что при нормальных об-
стоятельствах вряд ли кто-то откажется от участия во второй игре; на-
против, вряд ли кто-то согласится участвовать в первой игре. В обоих
случаях сумма в 100 руб. не является справедливой ценой лотереи.
На рынке ценных бумаг справедливая цена формируется через ме-
ханизм рисковой премии в виде добавки к безрисковой доходности.
Безрисковой условно считается доходность, предлагаемая государст-
венными ценными бумагами» (например, долгосрочными облигация-
ми)2.
В зависимости от отношения к риску инвесторы чаще всего делятся
на три типа (группы): нейтральные к риску (risk-neutral investors), не
склонные к риску (risk averters), склонные к риску (risk lovers). В первую
группу входят инвесторы, которые готовы участвовать в игре при усло-
вии оплаты справедливой цены; во вторую — инвесторы, которые не
1 Так, на крупнейшей в мире Нью-Йоркской фондовой бирже можно видеть ак-
ции, продающиеся по цене в несколько долларов, десятков и даже тысяч долларов
(предлагаем читателю обратить внимание на котировки акций фирмы Berkshire
Hathaway); очевидно, что абсолютная величина вознаграждения по этим акциям суще-
ственно различна.
2 Смысл безрисковости в том, что государство имеет громадное обеспечение своих
ценных бумаг в виде национального богатства. Кроме того, в его руках имеется баналь-
ный инструмент эмиссии денег. Условность заключается в том, что в принципе воз-
можны ситуации, когда государство все же оказывается в предбанкротном состоянии
(пример — финансовый кризис в России в 1998 г., когда страна объявила об отказе рас-
считываться по государственным краткосрочным обязательствам).
310
Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
обязательно участвуют в игре, даже если от них требуется заплатить це-
ну, меньшую, чем справедливая; в третью — инвесторы, готовые участ-
вовать в игре, даже если при этом требуется заплатить цену, большую,
чем справедливая.
Доходность измеряется в процентах; она примерно одинакова для
всех компаний, поэтому можно пользоваться любой мерой риска из рас-
смотренных в разд. 4.4. Выбрана дисперсия (4.23).
13.3. Модель оценки капитальных финансовых
активов
Являясь рыночным товаром, любой финансовый актив вынужден
вписываться в систему ценообразования, присущую данному рынку.
Иными словами, цена этого актива по определению не может быть абсо-
лютно самостоятельной — она подчинена неким общим закономерно-
стям, свойственным рынку, находится под влиянием ряда факторов,
действующих на нем. Очевидно, что не все факторы поддаются четкой
идентификации и оценке, тем не менее два ключевых фактора — риск
и общерыночная конъюнктура — могут быть приняты во внимание при
оценке целесообразности операций на финансовом рынке. Участие ка-
ждого из упомянутых факторов в ценообразовании на рынке поддается
довольно очевидной интерпретации.
Риск. Как уже отмечалось, целесообразность приобретения того
или иного выставленного на продажу финансового актива (а следова-
тельно, и цена на него) определяется прежде всего той доходностью
(т. е. относительным доходом, отдачей с рубля, инвестированного в этот
актив), которая ожидается (или обещается эмитентом) от владения им.
Любому квалифицированному специалисту понятно, что обещание —
это еще не факт, оно вполне может и не состояться, однако, будучи под-
крепленным всевозможными рекламными действиями, более или менее
благоприятными тенденциями и рыночными ажиотажными ожидания-
ми, оно, с одной стороны, оказывает существенное влияние на ценооб-
разование, а с другой стороны, безусловно, сопряжено с риском. Иными
словами, чем выше обещаемая (или ожидаемая) доходность, тем выше
риск ее неполучения. Подоплека данного тезиса очевидна: в условиях
свободного рынка потенциальные возможности эмитента в общих чер-
тах известны, они не могут аномально превышать возможности своих
конкурентов, а потому обещание повышенной доходности может бази-
роваться лишь на неких факторах и обстоятельствах, в известном смыс-
ле скрытых от публики. Насколько состоятельны эти завуалированные
факторы — большой вопрос, а следовательно, их позитивный эффект
(т. е. сверхдоходность) рисков по определению. Это риск, связанный
с данным эмитентом; понятно, что существует и еще один риск — риск
проведения операций с финансовыми активами вообще, т. е. общеры-
13.3. Модель оценки капитальных финансовых активов
311
ночный риск. Понятно, что эти обстоятельства сказываются на цепах па
финансовом рынке.
Общерыночная конъюнктура. Любой эмитент является лишь бо
лее или менее значимой частичкой национальной (а в широком смыс к*
общемировой) экономики, а потому его деятельность не может быть аб-
солютно автономной. Складывающиеся тенденции в экономике в боль-
шей или меньшей степени отражаются как на производственных и фи-
нансово-экономических характеристиках хозяйствующего субъекта,
так и на эмитируемых им ценных бумагах. Эта связь находит отражение
прежде всего в общенациональных индикаторах, в числе которых до-
ходность по государственным ценным бумагам, ставка рефинансирова-
ния, инфляция и др.
Таким образом, мы приходим к очевидному выводу: оценку капи-
тальных финансовых активов необходимо осуществлять, рассматривая
оцениваемый актив в контексте общеэкономических тенденций вообще
и тенденций на финансовых рынках в частности, т. е. в его взаимосвязи
и взаимообусловленности с другими аналогичными (в той или иной
степени) активами и некоторыми общенациональным индикаторами.
Эта идея нашла воплощение в разработке так называемой модели оцен-
ки капитальных финансовых активов, или однофакторной модели.
Моделью оценки капитальных финансовых активов (capital asset
pricing model, САРМ) называется модель, описывающая зависимость
между показателями доходности и риска индивидуального финансово-
го актива и рынка в целом. Синоним: модель ценообразования на рынке
капитальных финансовых активов. Модель представляет собой некое
упрощенное, но весьма информативное выражение взаимозависимости
между доходностью данного актива и доходностями других торгуемых
на рынке активов, совокупйо представленными в модели среднерыноч-
ной доходностью. Очевидная взаимосвязь характеристик финансовых
активов была формализована американским исследователем Г. Марко-
вицем, создавшим в середине XX в. теорию портфеля. Предложенная
им техника оценивания требовала проведения хотя и однотипных, по
множественных и утомительных расчетов в ходе перебора различных
комбинаций торгуемых на рынке финансовых активов. Модель САРМ,
предложенная в середине 1960-х гг. группой ученых, среди которых
особо отмечается роль У. Шарпа, существенно упрощает технику расче-
тов.
Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке капп
тальных финансовых активов, используемыми инвесторами, являюкя.
средняя рыночная доходность km; безрисковая доходность krf, под кою-
рой обычно понимают доходность долгосрочных государственных цеп-
ных бумаг; ожидаемая доходность ценной бумаги ke, целесообразное и»
операции с которой анализируется; коэффициент/?, характеризующий
предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, иод кою-
рым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируе-
312
Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
мые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкрет-
ную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для
рынка /? = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рын-
ком,/? > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком,
Р< 1.
Очевидно, что разность (km - kr/) представляет собой рыночную пре-
мию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы1;
разность (ke - krf) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную
ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной
зависимостью через бета-коэффициент:
(ke-krf)=0-(km-krf). (13.8)
Представление (13.8) удобно для понимания сути взаимосвязи ме-
жду премиями и риском ценных бумаг фирмы (напомним, что для рын-
ка /? = 1). Поскольку на практике речь идет об оценке ожидаемой доход-
ности конкретной ценной бумаги (или портфеля), то представление
(13.8) преобразуется следующим образом:
ke = krf + p-(km-krf). (13.9)
Обе формулы выражают модель оценки финансовых активов
(САРМ), применяемую, в частности, для прогнозирования доходности
любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Модель имеет очень
простую интерпретацию: чем выше риск, олицетворяемый с данной
фирмой, по сравнению со среднерыночным (а рынок рисков по опреде-
лению), тем больше премия, получаемая от инвестирования в ее ценные
бумаги. Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об
ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно
рассчитать ее теоретическую стоимость; поэтому модель САРМ часто
называют моделью ценообразования на рынке капитальных финансо-
вых активов. Заметим, что известны разные представления САРМ —
в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стои-
мостных оценок (подробнее см.: [Крушвиц, 2000]).
Как видно из модели (13.9), ожидаемая доходность (ke) акций неко-
ей фирмы АА является функцией трех взаимосвязанных и взаимообу-
словленных параметров: среднерыночной доходности, безрисковой до-
ходности и присущего данной фирме ^-коэффициента.
1 Смысл премии заключается в том, что инвестор стоит перед выбором: а) вложить
свои средства в государственные ценные бумаги, которые обещают хоть и небольшой
доход, но зато и этот доход, и собственно инвестированную в активы сумму можно бу-
дет наверняка получить; б) вложиться в рыночные ценные бумаги, которые рисковы
сами по себе, поскольку никто не гарантирует возврата вложенных в них средств. Ин-
вестор выберет вариант б) лишь в том случае, если ему предложат дополнительное воз-
награждение в виде надбавки к доходности, предлагаемой по безрисковым ценным бу-
магам. Этим объясняется тот факт, что km всегда больше krf, иначе никто не будет поку-
пать корпоративные ценные бумаги.
13.3. Модель оценки капитальных финансовых активов
313
Среднерыночная доходность (market rate of return) в общем случае
представляет собой доходность рыночного портфеля. В качестве km бе-
рут, например, среднюю доходность по акциям, включенным в рыноч-
ный портфель, используемый для расчета какого-либо общеизвестного
индекса (упомянем, в частности, о Dow Jones 30 Industrials и Standard &
Poor’s 500-Stock Index). Значения km можно найти в файлах ведущих
информационно-аналитических агентств и бирж.
Безрисковая доходность (risk-free rate of return) представляет собой
ожидаемый среднегодовой темп прироста экономики в долгосрочной
перспективе, но с поправкой на текущую флуктуацию, обусловленную
изменением краткосрочной ликвидности и инфляцией. Единого мне-
ния в отношении значения krf нет. Так, американские финансовые ана-
литики согласны с тем, что в качестве krj следует брать доходность по
казначейским обязательствам, но вот какие обязательства использо-
вать — долго- или краткосрочные, единства нет.
Бета-коэффициент (beta-coefficient,^) являет собой основной фак-
тор, отражающий взаимные корреляции доходности данной фирмы
с доходностями ценных бумаг, обращающихся на данном рынке. Он
представляет собой меру систематического риска акций данной компа-
нии, характеризующую вариабельность ее доходности по отношению
к среднерыночной доходности (т. е. к доходности рыночного портфеля).
Можно еще сказать, что (3 выражает чувствительность доходности ак-
ций данного эмитента по отношению к среднерыночной доходности.
Значение (3 колеблется около 1 (для рынка в среднем (3 = 1), поэтому
для фирмы с высокими его значениями любое изменение на рынке
в среднем может приводить к еще большей колеблемости ее показате-
лей доходности. Коротко говоря,/? — показатель рисковости ценных бу-
маг фирмы.
Модель САРМ является основным инструментом для оценки целе-
сообразности операций с финансовыми активами на рынке капитала.
В отличие от модели Гордона, она уже не предполагает необходимости
оценки возможных к получению дивидендов. Решающую роль имеет
точность оценки соответствующих параметров САРМ. Эти показатели
инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируют-
ся и публикуются агентствами по фирмам, ценные бумаги которых ко-
тируются на рынке, т. е. уровень профессионализма в оценке kr/, /3 и km
гораздо выше, нежели при индивидуальной оценке рядовым инвесто-
ром перспектив фирмы в отношении ее ожидаемых доходов.
Модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, причем некото-
рых из них носят исключительно теоретический характер (например,
отсутствие трансакционных расходов, абсолютная делимость и совер-
шенная ликвидность активов и др.). В этом определенная слабость мо-
дели и основание для критики.
314
Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
13.4. Доходность и риск инвестиционного
портфеля
Как объект инвестирования финансовые активы имеют ряд особен-
ностей: во-первых, инвестиции в ценные бумаги всегда рисковы; во-вто-
рых, ценные бумаги могут существенно различаться по направленности
и динамике своих базовых характеристик; в-третьих, риск и доходность
связаны прямой зависимостью, поэтому при обосновании финансовых
операций они должны одновременно приниматься во внимание. Любая
ценная бумага на рынке капитальных финансовых активов, рассматри-
ваемая изолированно в динамике, может быть охарактеризована с пози-
ции ожидаемых значений доходности и риска. Кроме того, в принципе,
по уровню упомянутых характеристик ценные бумаги поддаются ран-
жированию. Поэтому если ориентироваться на работу лишь с одним ак-
тивом, можно идентифицировать две крайние линии поведения: либо
достижение максимально возможной доходности, либо обеспечение ми-
нимально допустимого риска. Здесь сложности в выборе не возникает,
поскольку риск и доходность взаимосвязаны.
В первом случае ставится задача получения максимального дохода,
а сопутствующий подобному поведению риск практически игнорирует-
ся. Логика подобного поведения может быть выражена следующей сен-
тенцией: «Доходность — все, риск — ничто». Если вспомнить о прямой
зависимости между доходностью и риском, то в качестве целевого ори-
ентира задается комбинация {максимальная доходность — максималь-
ный риск ее неполучения}. Во втором случае поведение обратное: уро-
вень ожидаемой доходности вторичен, а первостепенное внимание уде-
лено минимизации уровня риска. В качестве целевого ориентира зада-
ется комбинация {минимальная доходность — минимальный риск ее
неполучения}. Реализацией первой стратегии является вложение всех
имеющихся ресурсов в одну ценную бумагу, обещающую наивысшую
доходность. Реализация второй стратегии — вложение всех средств
в безрисковый актив (например, государственные облигации).
Очевидно, что строгое следование одной из описанных стратегий,
возможное в принципе, вряд ли может быть признано безупречным
и единственно допустимым. По сути, упомянутые крайние стратегии
сводятся к выбору либо самой высокодоходной, либо самой малориско-
вой ценной бумаги и инвестированию всех свободных средств в этот ак-
тив. Но это противоречит одному из основных принципов инвестирова-
ния, призывающему «не класть все яйца в одну корзину». Поэтому, как
правило, на финансовом рынке инвестор работает не с отдельным акти-
вом, а с некоторым их набором, называемым портфелем ценных бумаг.
или инвестиционным портфелем. Портфель представляет собой некую
комбинацию финансовых активов, которая, как представляется ин вс
стору, обеспечит в совокупности не самую низкую доходность и одно
временно не самый высокий риск, т. е. в качестве целевого ориентира
13.4. Доходность и риск инвестиционного портфеля
315
задается некое устраивающее инвестора сочетание ключевых характе-
ристик {приемлемая доходность — приемлемый корреспондирующий
риск}. В этом суть портфельных инвестиций, которые и доминируют на
финансовых рынках1.
Основным критерием при формировании портфельной инвестиции
является большая или меньшая склонность к риску держателя портфеля.
Одним из вариантов подобной инвестиции является так называемый ин-
вестиционный рыночный портфель (market portfolio), под которым пони-
мается либо совокупность всех акций, торгуемых на данном рынке, взве-
шенных по объему их рыночной капитализации, либо совокупность ак-
ций, входящих в портфель для расчета рыночного индекса (например,
индекса Доу-Джонса). Этому портфелю характерен среднерыночный
риск. Изменение структуры портфеля за счет увеличения доли высоко-
рисковых активов (например, акций высокотехнологичных фирм) ведет
к росту риска портфеля и ожидаемой доходности: это портфель агрессив-
ного инвестора. Если делается противоположное действие, т. е. повыша-
ется доля безрисковых ценных бумаг или более рисковые бумаги заменя-
ются менее рисковыми, получаем портфель осторожного инвестора.
Риск актива — величина непостоянная и зависит, в частности, от то-
го, в каком контексте рассматривается данный актив — изолированно
или как составная часть инвестиционного портфеля. В первом случае
релевантным является общий риск актива, который количественно из-
меряется, например, дисперсией возможных исходов относительно
ожидаемой его доходности. Во втором случае релевантным уже являет-
ся рыночный риск актива, представляющий собой долю риска данного
актива в риске портфеля. . , t
Итак, общий риск портфеля состоит из двух частей (см. рис. 13.6):
• диверсифицируемого, или несистематического, риска (diversifiable
risk, firm-specific risk, nonsystematic risk), т. e. риска, который при-
сущ именно этой фирме. Поскольку это нетиповой, специфиче-
ский риск, его можно элиминировать за счет диверсификации,
т. е. включения в портфель случайно отобранных активов, изме-
1 Уместно заметить, что отношение к риску меняется в зависимости от величины
капитала, задействуемого в финансовой операции; а именно, чем больше капитал, тем
осторожнее подходят к возможности его потери; кроме того, погоня за аномально высо-
кими доходами не может ставиться во главу угла, не может рассматриваться как безус-
ловно приемлемая и оправданная цель. Скоротечность и кажущаяся техническая про-
стота операций на финансовом рынке, а также обусловленная этим возможность быст-
рого обогащения могут притуплять у участника рынка ощущение реальности со всеми
вытекающими отсюда последствиями. Один из финансовых инвесторов утверждал,
что самый дельный совет он получил от отца в день своего совершеннолетия. Отец ска-
зал: «Сынок, я дарю тебе миллион долларов. Не потеряй его». Этот простой совет имеет
глубинный смысл: при совершении финансовой операции главное — не потерять, не
ухудшить ситуацию, а если уж удастся выиграть (т. е. получить высокий доход, супер-
доходность), то и вовсе хорошо. В финансовых операциях прежде всего нужен расчет,
чувство меры и оправданная осторожность.
316
Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
Рис. 13.6. Зависимость степени риска от диверсификации портфеля
няющихся в силу случайности отбора разнонаправленно (так, ин-
вестирование 1 млн руб. в акции 10 случайно отобранных компа-
ний менее рисково, нежели инвестирование той же суммы в ак-
ции одной компании);
• недиверсифицируемого, или систематического, рыночного, риска
(nondiversifiable risk, Systematic risk, market risk), т. e. риска, кото-
рый присущ рынку в целом. Этот рисй неизбежен, он предопреде-
лен рынком как рисковой конструкцией, а потому его нельзя
уменьшить за счет структурных преобразований.
Исследования показали, что если портфель состоит из 10—20 видов
ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеюще-
гося на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может
быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элимини-
рованию достаточно простыми методами, поэтому основное внимание
следует уделять возможному уменьшению систематического риска.
При оценке портфеля и целесообразности операций с входящими
в него активами необходимо оперировать с показателями доходности
и риска портфеля в целом. Оценивая возможность той или иной опера-
ции, связанной с изменением структуры портфеля и его объемных ха-
рактеристик, чаще всего рассуждают с точки зрения ожидаемой доход-
ности портфеля и соответствующего ей риска. Очевидно, что доход-
ность портфеля представляет собой линейную функцию показателей
доходности входящих в него активов и может быть рассчитана по фор-
муле средней арифметической взвешенной. В данном случае речь мо-
жет идти как об ожидаемой, так и о фактической доходности:
kp=^ki-dp (13.10)
;=1
где kj — доходность/го актива;
dj — доля/го актива в портфеле;
п — число активов в портфеле.
13.4. Доходность и риск инвестиционного портфеля
317
Как и в случае с отдельными активами, мерой риска портфеля слу-
жит вариация его доходности. Поскольку основные меры риска (см.
разд. 4.4) являются нелинейными относительно доходности, взаимо-
связь между риском портфеля и риском входящих в него активов носит
более сложный характер и не описывается формулой средней арифме-
тической. Как известно из курса статистики, в многомерном случае не-
обходимо учитывать взаимосвязь доходностей активов портфеля с по-
мощью показателя ковариации и коэффициента корреляции. В частно-
сти, если в качестве меры риска выбрано среднее квадратическое откло-
нение, то его значение для портфеля, содержащего k активов, может
быть найдено по формуле
J~k k-i k
о-+2^ (13.11)
i=l i=l j=i+l
где di — доля i-ro актива в портфеле;
Oi — вариация доходности i-ro актива;
гу — коэффициент корреляции между ожидаемыми доходностями i-ro и у-го
активов.
Для портфеля из двух активов эта формула существенно упрощает-
ся и имеет вид
= yjdi + -02+2-6?! -б?2 *г12 ’ai ’а2- (13.12)
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: доходность
финансового актива, доходности: фактическая, ожидаемая, капитализи-
рованная, общая, текущая, дивидендная, к погашению, досрочного пога-
шения, среднерыночная, безрисковая; справедливая цена, ^-коэффици-
ент, риск финансового актива, безрисковый актив, модель САРМ, инве-
стиционный портфель, рыночный портфель, диверсификация портфе-
ля, недиверсифицируемый риск, диверсифицируемый риск.
Вопросы для обсуждения
1. Что такое фактическая доходность и ожидаемая доходность? Как они рас-
считываются? В чем их ценность?
2. Что такое экс-доходная цена?
3. Как увязаны между собой общая, текущая и капитализированная доход-
ности?
4. Как увязаны между собой текущая рыночная цена актива, его доходность
и элементы возвратного потока? О какой доходности здесь идет речь?
5. Какие интерпретации и при каких условиях имеет процентная ставка г в
DCF-модели?
318
Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых активов
6. Какие показатели доходности можно рассчитать для: облигации без права
досрочного погашения, облигации с правом досрочного погашения?
7. Поясните экономический смысл компонентов формулы приблизительно-
го расчета показателя YTM.
8. Как рассчитывается доходность конвертируемой облигации?
9. Какие условности и почему имеют место при оценке доходности акций?
10. Какие интерпретации имеет показатель g в модели Гордона?
И. В чем смысл понятия «риск финансового актива»?
12. Как увязаны между собой показатели риска и доходности финансового ак-
тива?
13. Как вы понимаете термин «справедливая цена лотереи»? На примере по-
кажите, что является ориентиром для установления этой цены? Каким об-
разом это понятие реализуется в контексте рынка финансовых активов?
14. Какие меры риска финансового актива вы знаете? Какая из них и почему
вам представляется наиболее предпочтительной? Какие меры применяют
на практике и почему?
15. Поясните логику вывода модели САРМ. В чем условности и недостатки
этой модели?
16. Почему модель САРМ называется моделью ценообразования?
17. Сравните модель Гордона и САРМ. В чем их достоинства и слабости?
18. Дайте экономическую интерпретацию разных вариантов динамики ^-ко-
эффициента. Сделайте обоснование.
19. Что такое инвестиционный портфель? Зачем он нужен?
20. В чем смысл диверсификации портфеля?
21. Как увязаны между собой доходность (риск) инвестиционного портфеля
и его компонентов?
22. Какие задачи могут решаться при формировании инвестиционного
портфеля?
23. Как может влиять вновь включаемый в портфель актив на доходность
и риск портфеля?
24. Можно ли построить безрисковый портфель? Если да, то какие это
варианты?
Глава 14
УПРАВЛЕНИЕ ИСТОЧНИКАМИ ФИНАНСИРОВАНИЯ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о способах финансирования деятельности фирмы;
• подходах к трактовке понятия «капитал»;
• способах оценки капитала;
• об особенностях управления собственным и заемным капиталами;
• о новых инструментах финансирования деятельности фирмы;
14.1. Способы финансирования деятельности
фирмы
В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пяти-
элементная система финансирования ее системообразующих компо-
нентов (фирм): самофинансирование, прямое финансирование через
механизмы рынка капитала, банковское кредитование, бюджетное фи-
нансирование и взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.
Самофинансирование. Речь идет о финансировании деятельности
фирмы за счет генерируемой ею прибыли. Самофинансирование суще-
ствует в двух формах: простое и расширенное. В первом варианте при
распределении прибыли отчетного периода оставляется реинвестиро-
ванной та ее часть, которая обеспечивает поддержание производствен-
ных мощностей на устраивающем собственников фирмы уровне; оста-
ток прибыли в полном объеме изымается собственниками. Второй ва-
риант предусматривает расширение производственных мощностей,
а потому вся прибыль оставляется реинвестированной. Самофинанси-
рование — наиболее очевидный способ мобилизации дополнительных
источников средств, однако он трудно прогнозируем в долгосрочном
плане и ограничен в объемах. Кроме того, самофинансирование как
процесс осуществляется, по сути, перманентно, по нарастающей и как
бы незаметно, что существенно осложняет возможности самофинанси-
рования в плане реализации масштабных инвестиционных проектов.
Финансирование через механизмы рынка капитала. Здесь нара-
щивание источников финансирования осуществляется путем единовре-
менного привлечения средств инвесторов на рыночных условиях. Су-
ществует два основных варианта подобных операций: долевое и долго-
вое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со
своими акциями, т. е. получает средства от дополнительной продажи
акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет допол-
нительных вкладов уже существующих собственников. Во втором слу-
чае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги
(облигации), которые дают право их держателям на долгосрочное полу-
320
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы
чение текущего дохода и возврат предоставленного капитала в соответ-
ствии с условиями, определенными при организации данного облига-
ционного Займа. По сравнению с самофинансированием рынок капита-
ла как источник обоснованного финансирования конкретной компании
практически бездонен, так как если условия вознаграждения потенци-
альных инвесторов привлекательны в долгосрочном плане, можно
удовлетворить инвестиционные запросы в довольно больших объемах.
Кроме того, при этом способе привлечения средств на счетах фирмы по-
являются реальные денежные средства, причем единовременно и в
крупных объемах. Эти средства могут быть потрачены на реализацию
инвестиционных программ.
Банковское кредитование. Рассмотренные выше методы финанси-
рования деятельности компании не свободны от недостатков: первому
методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресур-
сов, второму — сложность в реализации и недоступность для многих
представителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банковское
кредитование выглядит весьма привлекательным, поскольку денежные
средства могут быть получены в кратчайшие сроки. На практике преоб-
ладает краткосрочное кредитование как элемент управления оборотны-
ми средствами. Неудовлетворительное положение с инвестиционным
климатом в России, проявляющееся в том числе в отсутствии инвести-
ционных банков1, отчасти объясняет весьма узкий спектр операций, вы-
полняемых отечественными банками и сводящихся в основном к обслу-
живанию текущих платежей своих клиентов.
Бюджетное финансирование. Это наиболее желаемый метод фи-
нансирования, предполагающий получение средств из бюджетов разно-
го уровня. Привлекательность такой формы финансирования состоит
в том, что за годы советской власти руководители предприятий привык-
ли к тому, что этот источник средств практически бесплатен, нередко
полученные средства не возвращаются, а их расходование слабо кон-
тролируется. В силу объективных причин доступ к этому источнику по-
стоянно сужается.
Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. Поскольку
в ходе осуществления хозяйственных связей предприятия поставляют
друг другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа, естест-
венным образом возникает взаимное финансирование. Величина
средств, омертвленных в расчетах, в значительной степени зависит от
многих факторов, в том числе разветвленности и гибкости банковской
системы. Принципиальное отличие данного метода финансирования от
1 Инвестиционным называется банк или другое финансовое учреждение, специа-
лизирующееся на организации эмиссии и размещения ценных бумаг и оказании услуг
в реструктуризациях, слияниях и поглощениях бизнесов. В известном смысле такой
банк является посредником между эмитентом и инвестором: он приобретает на опреде-
ленных условиях у эмитента новый выпуск ценных бумаг и в дальнейшем организует
их размещение среди потенциальных инвесторов.
14.2. Капитал: сущность, трактовки
321
предыдущих заключается в том, что он является составной частью сис-
темы краткосрочного финансирования текущей деятельности, тогда как
другие методы имеют стратегическую значимость. Подобные источни-
ки финансирования называют еще спонтанными, поскольку они меня-
ются непредсказуемо, в зависимости от удачливости бизнеса, его пер-
спективности, динамики.
В рыночной экономике основными долгосрочными источниками
финансирования являются прибыль и рынки капитала; краткосрочное
финансирование осуществляется за счет банковских кредитов и пере-
крестного взаимного финансирования хозяйствующих субъектов.
14.2. Капитал: сущность, трактовки
Ключевую роль в понимании логики и техники финансирования
субъекта хозяйствования играет адекватная трактовка понятия «капи-
тал». Можно обособить два базовых подхода к определению этой кате-
гории: экономический, бухгалтерский, в рамках которых реализуются
соответственно концепция физической природы капитала и концепция
финансовой природы капитала (об этих концепциях см. [Международ-
ные стандарты финансовой отчетности, 1999, с. 59—61]). Первая кон-
цепция говорит о том, что капитал следует понимать как совокупность
ресурсов, являющихся универсальным источником доходов общества
в целом и отдельных его элементов, а потому в приложении к фирме ка-
питал — это совокупность ее производственных мощностей. Здесь ак-
центирует внимание на генерирующих (т. е. производительных) мощ-
ностях фирмы как единого имущественного комплекса и самостоятель-
ного участника бизнес-отношений. В соответствии с этой концепцией
величина капитала исчисляется как итог бухгалтерского баланса по ак-
тиву.
Согласно второй концепции капитал трактуется как интерес собст-
венников фирмы в ее активах, а его величина равна сумме чистых акти-
вов, т. е. разности между суммой активов субъекта и величиной его обя-
зательств. Здесь акцент делается на динамику покупательной способно-
сти средств, вложенных собственниками в активы фирмы. Капитал
в этом случае представлен разделом баланса «Капитал и резервы».
Выбор той или иной концепции важен при определении конечного
финансового результата текущей деятельности фирмы (см. разд.
17.1.4). Дело в том, что любая экономика, как правило, развивается в ус-
ловиях меняющихся цен — искажающее их влияние, которое может оп-
ределяться по-разному, и должно быть учтено при выведении прибыли.
В анализе и финансовом менеджменте довольно широко распро-
странена некая разновидность второго подхода, названная нами финан-
сово-аналитическим подходом, согласно которому под капиталом пони-
мают долгосрочные источники финансирования, представленные в раз-
21-1030
322
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы
делах III и IV баланса (их называют соответственно капитал собствен-
ников и заемный капитал).
Следует акцентировать внимание читателя на следующем, весьма
важном обстоятельстве. В экономической литературе нередко принято
противопоставлять балансовые оценки и оценки в текущих рыночных
ценах (или короче: исторические и рыночные цены). Заметим прежде
всего что приведенная терминология не вполне корректна. Дело в том,
в бухгалтерском учете одним из основополагающих является принцип
оценки по себестоимости (или в исторических ценах, или в ценах при-
обретения), согласно которому все объекты бухгалтерского учета долж-
ны отражаться в учете и отчетности в неизменной оценке, а именно по
стоимости приобретения. Этому принципу традиционно в течение мно-
гих лет следуют в большинстве стран мира, а потому оценки по себе-
стоимости стали олицетворяться с балансовыми оценками: когда гово-
рят «балансовая оценка объекта», имеют в виду его оценку по себестои-
мости. Именно в такой трактовке термин «балансовая оценка» и подра-
зумевается во всех методиках оценивания. Вместе с тем понятно, что
теоретически баланс можно составлять и в рыночных оценках (этот
подход не распространен на практике ввиду его значительной субъек-
тивности и высоких затрат по реализации), т. е. в этом случае балансо-
вая оценка уже будет оценкой в рыночных ценах, соответствующих дате
составления баланса. Уместно, правда, отметить, что в МСФО принцип
оценки и представления данных по историческим ценам уже не рас-
сматривается как единственно возможный. Таким образом, правильнее
говорить не о «противопоставлении балансовых и рыночных оценок», а о
«противопоставлении оценок по себестоимости и оценок в текущих ры-
ночных ценах»'.
Указанная коллизия распространяется на все объекты учета, в том
числе и на капитал. Несложно понять, что текущая рыночная оценка ча-
ще всего существенно отличается от оценки по историческим ценам,
причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акцио-
1 В бухгалтерском учете существуют и другие оценки, в частности учетная, кото-
рую нередко отождествляют с балансовой. Между тем они могут существенно разли-
чаться. Например, ценные бумаги отражаются в учете по стоимости их приобретения,
которая и будет являться их учетной оценкой. При некоторых условиях коммерческой
организации разрешено делать резерв под обесценение вложений в ценные бумаги. Со-
гласно действующим нормативным документам в балансе ценные бумаги должны быть
показаны в оценке за вычетом сделанного резерва; эта оценка и будет являться балан-
совой. Точно так же можно говорить о различии учетной и балансовой оценок основ-
ных средств и дебиторской задолженности в случае образования резерва по сомнитель-
ным долгам. Заметим, что упомянутые термины — балансовые и рыночные оцен-
ки — в контексте баланса условны, поскольку понятно, что баланс может быть
составлен как в оценках по себестоимости (что чаще всего и имеет место на практике),
так и в рыночных оценках (что имеет место, как правило, лишь в случае продажи бизне-
са). Поэтому правильнее говорить о противопоставлении исторических оценок теку-
щим рыночным (или оценок в ценах приобретения и в текущих рыночных ценах).
14.2. Капитал: сущность, трактовки
323
нерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена, ис-
ходя из номинала акций, однако их рыночная стоимость, а следователь-
но, и текущая рыночная оценка уставного капитала, как правило, может
быть значительно выше.
Что касается заемного капитала, то говорить о рыночной оценке
в прямом смысле можно только в отношении займов, оформленных
ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке. Суммы бан-
ковского кредита и финансового лизинга1 оговорены в соответствую-
щих договорах и после их заключения, как правило, уже не зависят от
конъюнктуры рынка ссудного капитала. Безусловно, косвенное влия-
ние на рыночную оценку облигационного займа оказывают и другие
долгосрочные источники заемных средств.
Нетрудно понять, что переход от исторических цен к текущим ры-
ночным ценам существенно меняет стоимостные оценки многих объек-
тов бухгалтерского учета, в том числе и капитала. Какая же оценивание
важнее — в ценах приобретения или в текущих рыночных ценах? Одно-
значного ответа на этот вопрос не может быть в принципе. Если оценки
по себестоимости вполне устраивают бухгалтеров, то для финансовых
менеджеров и потенциальных инвесторов не меньший интерес пред-
ставляет не только оценка сложившегося финансового положения, но
и перспективы компании, ее привлекательность как объекта инвестиро-
вания, что находит свое выражение в рыночных ценах ее акций. Не слу-
чайно показатель рыночной капитализации компании является одним
из ключевых в большинстве рейтингов ведущих компаний мира. Вместе
с тем с рыночными оценками гораздо труднее работать во многих отно-
шениях. Прежде всего в отличие от исторических цен, которые относи-
тельно легко верифицируемы, поскольку в учете всегда должны иметь-
ся оправдательные документ^, подтверждающие их реальность, рыноч-
ные оценки весьма субъективны2. Если оценки по себестоимости устой-
чивы по определению, то рыночные, напротив, могут быть весьма
вариабельны. Поэтому первыми легче пользоваться при разработке
планов, что, в частности, находит свое отражение при планировании
структуры источников. Если еще принять во внимание временной лаг
между составлением баланса и его опубликованием, то ясно, что ис-
пользованные в балансе текущие рыночные цены текущими в полном
смысле этого слова уже не являются. Все эти обстоятельства приводят
1 Имеется в виду задолженность лизингополучателя перед лизингодателем за объ-
ект лизинга. Если лизингополучатель выступает балансодержателем полученного
в аренду имущества, то соответствующая задолженность должна отражаться в балансе
в статье «Прочие долгосрочные обязательства», являющейся частью крупной аналити-
ческой статьи «Заемный капитал».
2 В первую очередь сказанное относится к отечественным оценщикам. В работе
[Ковалев, 2004, с. 8—9] приводится пример, когда оценки одного и того же нематери-
ального актива, сделанные разными аттестованными оценщиками, различались в 3400
раз.
324
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы
к очевидному заключению: коллизия «исторические цены или текущие
рыночные цены» не имеет однозначного и безоговорочного решения.
14.3. Сущность и классификации источников
финансирования деятельности фирмы
Как следует из предыдущих рассуждений, капитал является исклю-
чительно важной, но все-таки не единственной категорией, используе-
мой для характеристики финансовой структуры фирмы, а потому сде-
лаем комплексное описание экономико-правовой сущности базовых ис-
точников финансирования в совокупности и взаимосвязи.
Базовые классификации. Фирма получает необходимые ей финан-
совые ресурсы из разных источников. Эти источники могут быть рас-
смотрены с разных позиций, а потому подразделяются на долго- и крат-
косрочные, внутренние и внешние, собственные и привлеченные, плат-
ные и бесплатные. Некоторые из упомянутых классификаций очевид-
ны, другие требуют пояснения.
Срочность. Разделение источников по срочности, означающей, что
по истечении того или иного срока привлеченные средства должны
быть возвращены их поставщику, важно для понимания в том смысле,
что чем длительнее период пользования источником, тем в более мед-
ленно оборачивающиеся активы могут быть инвестированы средства.
Отсюда вытекают и очевидные рекомендации по формированию фи-
нансовой структуры фирмы. Например, долгосрочный инвестицион-
ный проект целесообразно1 финансировать не за счет пролонгируемых
краткосрочных источников, а за счет, например, долгосрочного кредита,
поскольку из этих вариантов именно последний экономически более
выгоден (с позиции платы за источник, мобилизации средств по его
возврату и др.).
Отношение к фирме. Разделение источников на внутренние (внут-
рифирменные) и внешние (внефирменные) означает, что некая инве-
стиция может быть профинансирована либо за счет ресурсов, накоплен-
ных фирмой, либо за счет привлечения внешних источников. Первый
вариант предполагает наличие внутренних резервов фирмы и опреде-
ленную их мобилизацию, второй — отсутствие таких резервов или же-
лание топ-менеджеров фирмы расширить свою деятельность не в ущерб
финансированию уже сложившихся направлений. В дальнейшем мы
увидим, что выбор того или иного варианта связан с платностью источ-
ника, срочностью его мобилизации, необходимостью и возможностью
1 Смысл целесообразности — в стабильности и предсказуемости расходов по под-
держанию источников финансирования. Дело в том, что в краткосрочном аспекте стои-
мости долгосрочного и краткосрочного источников могут находиться в любых соотно-
шениях, однако стоимость краткосрочного источника весьма изменчива, а потому
в долгосрочном аспекте именно долгосрочный источник обходится дешевле.
14.3. Сущность и классификации источников финансирования деятельности фирмы 325
получения денежных средств, которые фактически можно использован»
для решения инвестиционных задач, и др.
Происхождение. Выделение источников собственных и привлечен-
ных средств отграничивает две принципиально разнящиеся группы фи-
нансовых доноров: собственники фирмы и прочие доноры. Каждая из
этих групп имеет свои плюсы и минусы в плане взаимоотношений
с фирмой; точно так же и фирме не безразлично, какая из групп (и в ка-
кой пропорции) участвует в финансировании ее деятельности. Сказан-
ное имеет отношение к принципиальному различию систем регулярно-
го вознаграждения финансовых доноров из доходов фирмы.
Платность — важнейшая характеристика любого источника финан-
сирования. Практически все источники платны, однако стоимость ис-
точника варьирует, а потому, выбирая определенную структуру финан-
сирования, фирма пытается найти наиболее приемлемый для нее и ее
собственников вариант.
Одно из возможных представлений, обобщающих упомянутые
группировки, приведено на рис. 14.1; в его основе идеи, формировав-
шиеся в нашей стране в течение многих десятилетий и используемые
в настоящее время при структурировании пассива типового бухгалтер-
ского баланса.
Источники средств долгосрочного назначения (капитал). На схе-
ме обособлены три вида долгосрочного капитала: капитал собственни-
ков (основные поставщики средств — акционеры), заемный капитал
(основные поставщики — лендеры), спонтанные долгосрочные источ-
ники (поставщики — государство и долгосрочные кредиторы). Рассмот-
рим сущностное наполнение этих категорий.
Капитал собственников' фирмы (equity capital, stockholders’ equity,
shareholders’ equity). Это стоимостная оценка совокупных прав собст-
венников фирмы на долю в ее имуществе (синоним: собственный капи-
тал). В балансовой оценке численно равен величине чистых активов;
в рыночной оценке (для листинговой компании) совпадает с понятием
«рыночная капитализация». Как источник средств представлен разде-
лом «Капитал и резервы» в пассиве баланса, а основными его компонен-
1 Собственник фирмы (equity owner) — это условное понятие, используемое как
обобщенная характеристика лица, предоставившего свои средства в качестве вклада
в уставный капитал в обмен на право получения соответствующей доли в текущих при-
былях данной фирмы и ее чистых активах в случае ее ликвидации. В соответствии
с российским законодательством в зависимости от организационно-правовой формы
предприятия его собственниками могут выступать учредители, члены, участники и др.
Собственники несут наибольший риск от участия в фирме, поэтому теоретически их
вознаграждение за предоставленный капитал максимально, зато их требования в слу-
чае банкротства фирмы удовлетворяются в последнюю очередь. Наконец, следует раз-
личать право собственности собственника фирмы и самой фирмы как самостоятельно-
го участника бизнес-отношений.
326
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы
Рис. 14.1. Структура источников финансирования деятельности фирмы
тами являются уставный, добавочный и резервный капитал, а также не-
распределенная прибыль.
Уставный капитал (authorized capital stock, authorized share capital).
Этим термином характеризуется совокупная номинальная стоимость
акций общества, приобретенных его акционерами. Уставный капитал
предприятия рассматривается как гарантия интересов кредиторов, а по-
тому в России для некоторых организационно-правовых форм бизнеса
его величина ограничивается снизу; в частности, минимальный устав-
ный капитал ОАО должен составлять не менее 1000-кратного МРОТ на
дату его регистрации, а ЗАО — не менее 100-кратного МРОТ. Если по
итогам очередного финансового года оказывается, что стоимость чис-
тых активов акционерного общества окажется меньше уставного капи-
тала, общество обязано объявить и зарегистрировать в установленном
порядке уменьшение своего уставного капитала. Если стоимость ука-
занных активов общества становится меньше определенного законом
минимального размера уставного капитала, общество подлежит ликви-
дации (см. ст. 90 и 99 ГК РФ).
При учреждении акционерного общества все его акции должны быть
размещены среди учредителей и оплачены в течение срока, определенно-
го в уставе. Согласно российскому Федеральному закону «Об акционер-
ных обществах» не менее 50% акций, распределенных при учреждении
14.3. Сущность и классификации источников финансирования деятельности фирмы 327
общества, должно быть оплачено в течение 3 месяцев с момента его госу-
дарственной регистрации, а оставшиеся — в течение года, если иное не
предусмотрено уставными документами. Неоплаченная часть уставного
капитала отражается в активе баланса по статье «Задолженность участ-
ников (учредителей) по взносам в уставный капитал».
Уставный капитал нередко состоит из двух частей: долевого капита-
ла в виде привилегированных акций и долевого капитала в виде обык-
новенных акций. Чаще всего привилегированные акции составляют не-
значительную часть уставного капитала и с течением времени либо по-
гашаются фирмой, либо конвертируются в обыкновенные акции.
Добавочный капитал. Это условное название источника финансиро-
вания, представленного самостоятельной статьей в пассиве баланса, от-
ражающей: а) сумму дооценок основных средств, объектов капитально-
го строительства и других материальных объектов имущества организа-
ции со сроком полезного использования свыше 12 месяцев, проводи-
мую в установленном порядке1; б) разность продажной стоимости
акций, вырученной в процессе формирования уставного капитала АО за
счет продажи акций по цене, превышающей номинал, и их номинальной
стоимости и в) положительные курсовые разницы по вкладам в устав-
ный капитал в иностранной валюте. За этим источником фактически
стоят владельцы обыкновенных акций.
Резервный капитал (reserve capital). Это источник финансирования,
представленный самостоятельной статьей в пассиве баланса, отражаю-
щей сформированные за счет чистой прибыли резервы фирмы. В балан-
се резервный капитал представлен двумя основными статьями: резерва-
ми, образованными в соответствии с законодательством, и резервами,
образованными в соответствии с учредительными документами. Пер-
вые создаются в обязательном порядке, вторые — на усмотрение руко-
водства фирмы2.
1 Заметим, что часть резерва переоценки, относящаяся к конкретному активу, мо-
жет переноситься в нераспределенную прибыль после полной амортизации и списания
актива — доход ожидаемый (в момент переоценки) стал доходом состоявшимся (в мо-
мент списания актива), он прошел по счетам фирмы в ходе реализации продукции, про-
изведенной в том числе и с помощью переоцененного актива. Смысл этой операции в
следующем: фонд переоценки нельзя использовать как источник дивидендов, нерас-
пределенную прибыль — можно. См. раздел 16.1.
2 Законодательством РФ предусмотрено обязательное создание резервных фон-
дов в ОАО и в организациях с участием иностранных инвестиций (для ООО формиро-
вание резервного капитала является добровольным). Согласно ст. 35 Федерального за-
кона от 7 августа 2001 г. № 120-ФЗ «Об акционерных обществах» величина резервного
фонда (капитала) определяется в уставе общества и не должна быть меньше 5% устав-
ного капитала. Формирование резервного капитала осуществляется путем обязатель-
ных ежегодных отчислений от чистой прибыли до достижения им установленного раз-
мера. Величина этих отчислений также определяется в уставе, но не может быть мень-
ше 5% чистой прибыли (т. е. прибыли, оставшейся в распоряжении собственников
общества после расчетов с бюджетом по налогам).
328
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы
Прибыль (profit). Этот источник принципиально отличается от рас-
смотренных. Дело в том, что все вышеприведенные источники входят
в группу так называемых нераспределяемых фондов и резервов, т. е. их
нельзя использовать для начисления дивидендов, тогда как прибыль
потенциально доступна для подобной операции. В балансе прибыль мо-
жет отражаться разными способами; в частности, в рекомендованном
Минфином России формате баланса прибыль представлена лишь в час-
ти кумулятивной нераспределенной прибыли; прибыль отчетного пе-
риода можно видеть лишь в отчете о прибылях и убытках.
Заемный капитал (debt capital, long-term debt) — это средства сто-
ронних лиц (их называют лендерами), предоставленные предприятию
на долгосрочной основе (в основном это банковские кредиты и облига-
ционные займы). Это хотя и долгосрочный, но временный источник
финансирования.
Краткосрочные источники финансирования. Эти источники пред-
ставлены в пассиве баланса в виде обязательств фирмы перед третьими
лицами, которые должны быть погашены в течение 12 мес. с момента
составления отчетности. За этими источниками фактически стоят кре-
диторы, т. е. поставщики сырья, банки, государство, работники фирмы
и др.
14.4. Основные способы формирования
и наращивания источников финансирования
Капитал собственников. Любая фирма проходит несколько стадий
в своем развитии. Чаще всего она начинается как частное непубличное
предприятие — несколько физических и (или) юридических лиц созда-
ют фирму, вкладывая в ее уставный капитал собственные средства1. Ес-
ли намерения собственников серьезны, а выбранное направление биз-
неса перспективно, генерируемая фирмой прибыль не используется
собственниками в целях потребления, а реинвестируется в целях рас-
ширения масштабов деятельности. Для реализации здоровых амбиций
и обеспечения темпов наращения бизнеса одной прибыли, как правило,
не хватает, а потому приходится изыскивать дополнительные источни-
ки финансирования. Поначалу таковыми являются банковские креди-
1 Возможны и другие варианты — например, приватизация государственной соб-
ственности, когда в известной мере искусственно формируется «класс собственников».
Искусственность заключается в том, что физические лица не «становятся собственни-
ками», а по сути «назначаются собственниками». Безусловно, не исключена ситуация,
когда назначенные собственники «оправдывают возложенное на них высокое доверие»
и со временем становятся эффективными собственниками-бизнесменами, однако не-
редка и другая ситуация, когда назначенцы, ставшие таковыми в силу известных об-
стоятельств и не имеющие при этом ни знаний, ни желания развивать бизнес, ограни-
чиваются лишь достижением своекорыстных интересов со всеми вытекающими отсю-
да последствиями.
14.4. Основные способы формирования и наращивания источников финансирования 329
ты, однако их безмерное наращивание невозможно в принципе — про
исходит сдвиг в структуре источников в сторону повышения доли заем
ного капитала, т. е. финансовый риск фирмы начинает возрастать, се рс
зервный заемный потенциал снижаться, а потому привлечение
очередной порции заемного финансирования становится либо слишком
дорогим, либо вовсе невозможным. Остается единственный вариант на
ращивания капитала — дополнительные взносы фактических собствен-
ников и (или) расширение круга собственников. Это сопровождается
организационно-правовыми изменениями фирмы, последней стадией
которых становится ее трансформация в публичную1. Происходит это
в результате первоначального публичного размещения акций фирмы на
рынке капитала (initial public offering, IPO)2.
Наиболее распространенными методами эмиссии являются:
• публичное предложение, т. е. размещение акций через брокеров
или инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск,
а затем продают его по фиксированной цене физическим и юри
дическим лицам;
• тендерная продажа (один или несколько инвестиционных инсти-
тутов покупают у заемщика весь выпуск по фиксированной цене,
а затем устраивают торг (аукцион), по результатам которого уста-
навливают оптимальную цену акции);
• продажа непосредственно инвесторам по подписке (осуществля-
ется самим эмитентом без привлечения инвестиционного инсти-
тута);
• метод целевого размещения (реализуется при небольших выпус-
ках акций, сопровождается меньшими расходами).
Заемный капитал. В развитой рыночной экономике основным спо-
собом долгосрочного привлечения средств сторонних лиц является вы-
1 Безусловно, впоследствии возможно и обратное действие — преобразование п v6
личной компании в частную. Подобное имеет место, например, в том случае, когда ком
пания становится объектом внимания некоторого крупного инвестора, который в ходе
активной скупки акций выводит компанию с биржи, превращая ее в частную. В стра 11 < । \
с развитыми рынками капитала такие операции совершаются фондами прямых ниш
стиций: в 2006 г. ими было потрачено на поглощения свыше 700 млрд долл. - вдн< •<
больше, чем в 2005 г. В качестве примера упомянем о консорциуме Blackstone (н< »пр
Carlyle Group, Permira Funds и Texas Pacific Group, который в 2006 г. купил за 17.6 м i р i
долл, американского производителя полупроводников Freescale Semiconduct oi п нм
вел его акции с биржи.
2 2006 г. был рекордным для мировых рынков по объему IPO — компа! 111 и 11 ри н к ь
ли 257 млрд долл.; одновременно с бирж исчезли акции на 150,1 млрд долл ( н < > < и । к •
сится к компаниям, которые в результате выкупа инвесторами стали вновь ч.к i ны ми )
Лидерство в IPO принадлежало китайским и российским компаниям: первые крип к ь
ли 49,4 млрд долл, в 114 сделках, вторые — 15,3 млрд долл, в 12 сделках. Миров» >и р<
корд по объему IPO установлен крупнейшим банком Китая — Industrial Л ( .к i.d
Bank of China — 15,3 млрд долл.; третье место с 10,3 млрд долл, заняла росс11 »к кай »м
пания «Роснефть».
330
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы
пуск облигационных займов. Это рисковая операция как для эмитента,
так и для потенциальных кредиторов (облигационеров)1. Поэтому ус-
ловия и особенности эмиссии и обращения облигаций регулируются за-
конодательством2. Уместно заметить, что любое масштабное наращение
собственного и (или) заемного капиталов, т. е. эмиссия долевых и дол-
говых ценных бумаг, обладает так называемым сигнальным эффектом
(signaling effect), смысл которого заключается в том, что заявление
о проведении подобной акции является сигналом фактическим и потен-
циальным инвесторам, а также кредиторам фирмы обратить внимание
на нее и постараться понять ее подоплеку и возможные последствия.
Этот эффект может быть как позитивным, так и негативным, что нахо-
дит отражение в ценах на обращающиеся и вновь эмитируемые ценные
бумаги. Вот почему любая эмиссия тщательно готовится и сопровожда-
ется соответствующей рекламной и разъяснительной кампанией.
Средне- и краткосрочные источники финансирования. Долгосроч-
ное финансирование имеет значимость с позиции стратегии развития
предприятия. Что касается повседневной его деятельности, то ее успеш-
ность в значительной степени определяется эффективностью управле-
ния краткосрочными активами и пассивами.
В теории финансового менеджмента принято выделять стратегии
финансирования оборотных активов в зависимости от выбора источни-
ков покрытия варьирующей их части, т. е. относительной величины
чистого оборотного капитала. Известны четыре модели поведения с ус-
ловными названиями «идеальная», «агрессивная», «консервативная»
и «компромиссная». Выбор той или иной модели стратегии финансиро-
вания сводится к формальному выделению соответствующей доли ка-
питала, т. е. долгосрочных источников финансирования, которая рас-
сматривается как источник покрытия оборотных активов. Алгоритм
расчета величины чистого оборотного капитала как разности долго-
срочных источников в покрытие внеоборотных активов и величины
этих активов может задаваться балансовыми уравнениями, выражаю-
щими суть той или иной стратегии финансирования оборотных акти-
вов. Для наглядности воспользуемся графическим представлением ба-
ланса. Так, статика и динамика идеальной модели приведена на
рис. 14.2 (рекомендуем читателю самостоятельно построить графиче-
ские представления для других моделей). Для удобства введены сле-
1 Так, согласно ст. 27.5-2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» открыто-
му акционерному обществу, акции которого включены в котировальный список фон-
довой биржи разрешен выпуск так называемых биржевых облигаций, не требующих
государственной регистрации и соответствующего обеспечения или соотношения с ве-
личиной уставного капитала.
2 В России соответствующие процедуры прописаны в Федеральном законе
«О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ (с изменениями).
14.4. Основные способы формирования и наращивания источников финансирования 331
Статическое представление
Актив Пассив
СА CL
LTA LTD
Е
Рис. 14.2. Идеальная модель финансирования оборотных активов
дующие обозначения (экономическая суть разных видов оборотных ак-
тивов объяснялась в разд. 11.1; см., в частности, рис. 11.2):
LTA — внеоборотные активы;
С А — оборотные (текущие) активы (СЯ = РСА + VCA);
РСА — системная часть оборотных активов;
VCA — варьирующая часть оборотных активов;
CL — краткосрочные обязательства (пассивы);
LTD — долгосрочные обязательства (пассивы), или заемный капи-
тал;
Е — капитал собственников (собственный капитал);
LTC — долгосрочные источники финансирования (капитал) (LTC =
= £ + £ГО);
WC — чистый оборотный капитал ( WC = СА - CL).
Суть стратегии финансирования оборотных активов в соответствии
с идеальной моделью' состоит в том, что долгосрочный капитал исполь-
зуется исключительно как источник покрытия внеоборотных активов,
т. е. численно совпадает с их величиной. Эта модель довольно рискова,
поскольку не подразумевает резерва ликвидности в виде превышения
оборотных активов над краткосрочными обязательствами. Базовое ба-
лансовое уравнение (модель) в этом варианте имеет вид
LTC = LTA или CL = РСА + VCA. (14.1)
Агрессивная модель означает, что долгосрочный капитал LTC слу-
жит источником покрытия внеоборотных активов и системной части
оборотных активов, т. е. того их минимума, который необходим для хо-
зяйственной деятельности. В этом случае чистый оборотный капитал
в точности равен этому минимуму (WC = РСА). Варьирующая часть
оборотных активов в полном объеме покрывается краткосрочными пас-
сивами. Базовое балансовое уравнение (модель) будет иметь вид
LTC = LTA + РСА или CL = VCA, (14.2)
1 Слово «идеальная» в данном случае не означает идеал, к которому надо стре-
миться; это лишь обозначение варианта сочетания оборотных активов и источников их
покрытия исходя из их экономического содержания.
332
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы
Консервативная модель предполагает, что варьирующая часть обо-
ротных активов также покрывается долгосрочными источниками фи-
нансирования. В этом случае краткосрочной кредиторской задолженно-
сти формально нет, отсутствует и риск потери ликвидности. Чистый
оборотный капитал равен по величине оборотным активам (WC == СА).
Безусловно, данная модель носит искусственный характер и на практи-
ке не применяется. Эта стратегия предполагает установление долго-
срочных источников на уровне, задаваемом следующим базовым балан-
совым уравнением (моделью)
LTC = LTA + РСА + VCA или CL = 0. (14.3)
Компромиссная модель считается наиболее реальной. Внеоборотные
активы, системная часть оборотных активов и определенная доля (на-
пример, половина) варьирующей части оборотных активов финансиру-
ются за счет долгосрочных источников. Чистый оборотный капитал ра-
вен сумме системной части оборотных активов и половины их варьи-
рующей части (WC = РСА 4- 0,5 • VCA). Безусловно, в отдельные момен-
ты времени предприятие может иметь излишние оборотные активы, что
отрицательно сказывается на прибыли; однако это рассматривается как
плата за поддержание риска потери ликвидности на должном уровне.
Эта стратегия предполагает установление долгосрочных источников
финансирования на уровне, задаваемом следующим базовым балансо-
вым уравнением (моделью)
LTC = LTA 4- РСА 4- 0,5 • VCA или CL = 0,5 (VCA. (14.4)
Необходимо сделать несколько замечаний. Во-первых, предпочти-
тельность той или иной модели следует считать условной потому, что
для каждой из них характерен тот или иной значимый вид риска.
Во-вторых, эти модели не следует рассматривать как непосредственное
руководство к действию, поскольку в реальной жизни строгое следова-
ние любой из описанных моделей попросту невозможно. Модели дают
лишь общее представление о стратегии управления оборотными акти-
вами и источниками их покрытия, помогают понять суть того или иного
подхода. В-третьих, анализ ситуации и выявление модели, которая
свойственна предприятию или представляется желательной, имеют
особое значение с позиции перспективного финансового планирования.
В-четвертых, реализация модели чаще всего осуществляется не путем
варьирования долгосрочными источниками финансирования, а управ-
лением величиной оборотных активов и краткосрочных пассивов. Без-
условно, не исключается варьирование величиной как собственного ка-
питала (путем расчета суммы прибыли, которая может быть выплачена
в виде дивидендов), так и долгосрочных пассивов (привлечение или по-
гашение долгосрочных кредитов).
Мы рассмотрели логику управления источниками финансирования
в контексте текущей деятельности. Что касается конкретных источни-
14.5. Новые инструменты в системах финансирования деятельности фирмы
333
ков привлеченных средств, которых, по сути, два — краткосрочные кре-
диты банков и кредиторская задолженность, то их характеристика не
представляет особой сложности. Эти источники имеют много различий:
в частности, величина кредиторской задолженности может меняться
спонтанно (например, по мере расширения деятельности ее величина
и удельный вес в структуре источников нередко меняются в сторону
увеличения), различны условия заключения договоров с банком
и обычным кредитором, принципы работы с кредиторами по финансо-
вым и товарным операциям, условия погашения задолженности и по-
следствия в случае задержки расчетов.
Тем не менее одно из упомянутых различий имеет принципиально
важное значение с позиции финансового менеджера — кредиты требуют
затрат в виде процентов; кредиторская задолженность условно может
быть названа бесплатным источником финансирования. Безусловно,
эта бесплатность имеет оттенок искусственности: в случае просрочки
расчетов, как правило, применяются штрафные санкции, при особо не-
благоприятных условиях может быть инициирована процедура бан-
кротства, выбор того или иного варианта расчетов с кредиторами неред-
ко приводит к сокращению прямых затрат или к появлению упущенных
доходов, поскольку нередко срочность оплаты увязывается с величиной
платежа, и т. п. (Более подробно проблема стоимости источников фи-
нансирования будет рассмотрена в следующей главе.)
14.5. Новые инструменты в системах
финансирования деятельности фирмы1
Финансирование деятельности предприятия может осуществляться
не только с помощью эмиссии ценных бумаг и получения кредитов.
В финансовом менеджменте известны другие приемы и инструменты,
применяемые самостоятельно или в комбинации с эмиссией основных
ценных бумаг и способствующие расширению объемов финансирова-
ния. К ним относятся некоторые разновидности опционов, залоговые
операции, аренда (в частности, финансовый лизинг), коммерческая
концессия (франчайзинг).
Опционные контракты. В системах финансирования фирмы опци-
онные возможности реализуются в виде прав на льготную покупку ак-
ций и варрантов (см. разд. 3.2).
Залоговые операции и ипотека. Собственно залог или ипотека не
могут привести к появлению источников финансирования, но они явля-
ются практически непременными атрибутами подобных операций. За-
лог (pledge) представляет собой способ обеспечения обязательства, при
котором кредитор-залогодержатель приобретает право в случае неис-
1 Раздел написан совместно с доктором экономических наук Вит. В. Ковалевым.
334
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы
полнения должником обязательства получить удовлетворение за счет
заложенного имущества. Тем самым облегчается привлечение средств
кредитора, который чувствует себя более защищенным. Залоговые опе-
рации регулируются законодательством (ст. 334—358 ГК РФ). Залог
предприятия, строения, здания, сооружения, иного объекта, непосред-
ственно связанного с землей, вместе с земельным участком или правом
пользования им называется ипотекой (mortgage).
В России залоговые операции используются главным образом для
получения банковского кредита. На Западе разработана еще одна опе-
рация — секьюритизация активов (asset securitization), представляю-
щая собой эмиссию ценных бумаг, обеспеченных залогом (в частности,
ипотекой). Смысл этой операции заключается в следующем. Некоторое
кредитное учреждение собирает в пул предоставленные им кредиты,
обеспеченные относительно однородным имуществом (например, деби-
торская задолженность, индивидуальные жилищные закладные), и вы-
пускает ценные бумаги под общее обеспечение. Ценность отдельного
актива может быть невысокой, однако, будучи собранными вместе, ак-
тивы представляют значимую величину. Нередко в процессе секьюри-
тизации участвуют несколько финансовых институтов, каждый из ко-
торых выполняет свои функции: выдачу кредитов, составление пула,
проведение эмиссии, страхование, инвестирование в новые ценные бу-
маги. Примеры секьюритизации активов можно найти в [Кидуэлл, Пе-
терсон, Блэкуэлл, с. 385, 548].
Лизинг. Это понятие в российской науке и практике появилось
сравнительно недавно — в начале 90-х гг. XX в. В самом общем смысле
лизинг (lease) — это аренда; именно так этот институт рассматривается
в МСФО. В некоторых странах, включая Россию, в законодательных
документах проводится различие между понятиями «лизинг» и «арен-
да». Так, согласно ст. 665 ГК РФ лизинг представляет собой операцию
приобретения в собственность арендодателем (лизингодателем) ука-
занного арендатором (лизингополучателем) имущества у определенно-
го арендатором продавца с последующим предоставлением его за плату
во временное владение и пользование для предпринимательских целей.
Как видно из приведенного определения, лизинг представляет собой
вид предпринимательской деятельности, предусматривающий инвести-
рование лизингодателем временно свободных или привлеченных фи-
нансовых ресурсов в приобретение имущества с последующей переда-
чей его лизингополучателю на условиях аренды.
В контексте долгосрочных решений инвестиционно-финансового
характера лизинг может рассматриваться в нескольких аспектах: для
лизинговой компании — это инструмент инвестирования и получения
дохода; для потенциального лизингополучателя — это инструмент фи-
нансирования; для крупной производственной компании — это способ
увеличения объема продаж.
14.5. Новые инструменты в системах финансирования деятельности фирмы
335
Договор лизинга представляет собой совокупность заключаемых ее
участниками самостоятельных договоров; это как минимум договор куп-
ли-продажи имущества между поставщиком и лизингодателем, а также
договор аренды между лизингодателем и лизингополучателем; в некото-
рых случаях к указанным договорам добавляются еще договор страхо-
вания объекта лизинга и кредитный договор между лизингодателем
и финансирующими организациями (банки, фонды и т. д.).
Для лизингополучателя договор с лизинговой компании представ-
ляет собой некий аналог приобретения имущества за счет кредита, а по-
тому нужно четко представлять себе, что в экономическом смысле опе-
рация лизинга довольно дорогостояща, а потому требует тщательного
обоснования. В российском законодательстве предусмотрена возмож-
ность ускоренного списания лизингового имущества на затраты отчет-
ных периодов, что является неким дополнительным аргументом в поль-
зу лизинга1.
Существуют две основные формы лизинга — финансовый и опера-
ционный2. Финансовый лизинг (financial lease) — это лизинг, при кото-
ром риски и вознаграждения от владения и пользования арендованным
имуществом ложатся на арендатора (лизингополучателя). В этом слу-
чае арендатор (лизингополучатель), в соответствии с требованиями
МСФО № 17 «Аренда», должен отражать предмет лизинга в составе ак-
тивов (следование принципу приоритета содержания перед формой).
В соответствии с российским законодательством балансодержателем
объекта финансового лизинга может выступать как лизингополучатель,
так и лизингодатель, что оговаривается в договоре лизинга.
Согласно англо-американскому подходу аренда (лизинг) признает-
ся финансовой, если выполнено хотя бы одно из следующих условий:
• срок договора финансового лизинга равен (или сопоставим) сро-
ку амортизации арендуемого имущества (нижний предел — 75%
срока полезной эксплуатации объекта);
• по окончании договора имущество переходит в собственность ли-
зингополучателя или выкупается им по остаточной стоимости.
Необходимо отметить, что при финансовом лизинге, когда сроки
амортизации и лизинга совпадают, остаточная стоимость у ли-
зингодателя по окончании договора лизинга часто равна нулю;
1 В России весьма бурными темпами развивается рынок лизинга легковых автомо-
билей. Одна из истинных причин этого кроется как раз в возможности ускоренного
списания объекта сделки с коэффициентом не выше 3. Дело в том, что подобная проце-
дура позволяет полностью списать стоимость дорогостоящего имущества в исключи-
тельно короткий период, при этом его потребительские качества практически не меня-
ются. Отсюда появляется возможность злоупотребления амортизированным имуще-
ством в плане его последующей перепродажи в том числе и для личного потребления.
2 В отечественной литературе можно видеть десятки видов лизинга. К сожалению,
подавляющее их большинство надуманны, никак экономически не обоснованны и не
имеют какого-либо значения.
336
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы
• платежи лизингополучателя превышают расходы лизингодателя
по приобретению данного имущества; таким образом, лизингопо-
лучатель возмещает лизингодателю его инвестиционные затраты
(стоимость объекта лизинга) и уплачивает комиссионное возна-
граждение. Дисконтированная стоимость лизинговых платежей
должна быть не меньше 90% справедливой стоимости объекта ли-
зинга.
Операционный лизинг (operating lease) — это лизинг, не являющийся
финансовым1. Риски владения и пользования арендованным активом
не передаются арендатору (лизингополучателю), и арендодатель (ли-
зингодатель) отражает имущество, переданное в аренду, в своем балан-
се. Операционный лизинг заключается на срок, меньший, чем амортиза-
ционный период арендуемого имущества, и предусматривает возврат
объекта лизинга владельцу по окончании срока действия контракта.
Как правило, техническое обслуживание, ремонт, страхование и другие
обязательства принимает на себя лизингодатель. Общая сумма выплат
арендатора за арендованное имущество не покрывает расходов арендо-
дателя по его приобретению; поэтому, как правило, такое имущество
сдается в операционный лизинг неоднократно.
Подробно экономико-правовые, финансовые и учетно-аналитиче-
ские аспекты лизинговых операций изложены в работе: [Ковалев, Вит.].
Коммерческая концессия (concession), известная в западном зако-
нодательстве как франчайзинг (franchising), представляет собой новый
договорный институт, введенный Гражданским кодексом РФ
(ст. 1027—1040). Суть его состоит в предоставлении компанией физиче-
скому или юридическому лицу за вознаграждение на срок или без ука-
зания срока права использовать в своей предпринимательской деятель-
ности комплекс исключительных прав, принадлежащих этой компании
как правообладателю. Выдаваемая лицензия (франшиза) может рас-
пространяться на производство или продажу товаров или услуг под
фирменной маркой данной компании и (или) по ее технологии. В дого-
воре коммерческой концессии может оговариваться период, на который
выдана лицензия; территория, на которой будут производиться или реа-
лизовываться товары или услуги; форма платежа (разовый платеж, пе-
1 В российской практике, а также в отдельных нормативных актах нередко приме-
няется термин «оперативный лизинг», что, на наш взгляд, представляется не вполне
корректным. Вероятно, этот термин был введен благодаря прямому и не самому удач-
ному переводу с англ, operating lease. В отечественной литературе понятие «оператив-
ный» традиционно увязывается с временным интервалом и подразумевает краткосроч-
ность. Однако понятие operating lease никакого отношения к подобной трактовке не
имеет; точнее говоря, конечно, могут быть и краткосрочные арендные операции, но
в целом временной аспект здесь не является определяющим. В англо-американской
практике операционный лизинг определяется как лизинг, не являющийся финансо-
вым. Как видим, упоминания о временном параметре здесь нет. Слово «операцион-
ный» гораздо точнее отражает суть лизинговой операции в этом случае, которая, повто-
рим, может быть протяженной во времени.
14.5. Новые инструменты в системах финансирования деятельности фирмы
337
риодические отчисления, смешанная форма). Эта операция не является
прямым финансированием предприятия, однако она обеспечивает кос-
венное финансирование, в частности, за счет сокращения расходов на
разработку технологии производства, завоевания рынка и др. Поэтому
к ней часто прибегают вновь появившиеся компании, пытающиеся ут-
вердиться в данной сфере бизнеса и снизить риск потерь, который всег-
да сопровождает создание нового производства. Эта операция в извест-
ной степени выгодна и компании, предоставившей лицензию, посколь-
ку происходит прямая или косвенная реклама этой компании, а также
поступают платежи за пользование лицензией. В зависимости от усло-
вий контракта фирма, продающая свою лицензию, может дополнитель-
но организовать обучение своих партнеров, руководство или консуль-
тирование их деятельности, рекламу, другие виды финансового, техно-
логического и коммерческого содействия.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: самофинан-
сирование, долговое и долевое финансирование, инвестиционный банк,
капитал, собственный и заемный капитал, уставный капитал, резерв-
ный капитал, акция, эмиссия, сигнальный эффект, облигационный за-
ем, залог, ипотека, секьюритизация, лизинг, аренда.
Вопросы для обсуждения
1. Дайте характеристику способов финансирования деятельности предпри-
ятия. В чем их достоинства й недостатки? Можно ли их ранжировать?
2. В чем разница между долевым и долговым финансированием предпри-
ятия? Какой способ более предпочтителен? Можно ли ограничиться од-
ним из этих способов?
3. Существуют ли различия в финансировании предприятий в условиях ди-
рективной экономики и рыночной экономики?
4. Что такое капитал? Какие подходы к определению этой категории вы
знаете?
5. В чем суть концепций физической (финансовой) природы капитала?
6. Как соотносятся между собой капитал и чистые активы?
7. Как оценивается величина капитала?
8. В чем принципиальное различие между собственным и заемным капи-
талом?
9. Есть ли различие между терминами «уставный капитал» и «акционерный
капитал»?
10. Опишите особенности управления уставным капиталом.
11. Имеет ли резервный капитал материально-вещественную форму?
12. Какие права имеет акционер?
338
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности фирмы
13. Какие привилегии имеются в виду, когда речь идет о привилегированных
акциях?
14. Как формируются добавочный и резервный капитал? Отражается ли фор-
мирование каждого из них на структуре бухгалтерского баланса; если да,
то как?
15. Каковы преимущества и недостатки отдельных видов краткосрочного фи-
нансирования деятельности предприятия?
16. Какие стратегии финансирования оборотных активов вы знаете? Какая из
них представляется вам более предпочтительной и почему? Можно ли
упорядочить их по степени риска?
17. Есть ли различия между терминами «аренда» и «лизинг»? Какие виды ли-
зинга вы знаете? Разберите экономико-правовую сущность разновидно-
стей лизинга, встречающихся в отечественной литературе. Насколько
обоснованно их обособление?
18. Каковы преимущества и недостатки лизинговых операций с позиции уча-
стников лизинговой сделки?
19. На чьем балансе — лизингодателя или лизингополучателя — предпочти-
тельнее отражать объект лизинговой сделки? Приведите аргументы.
Глава 15
СТОИМОСТЬ И СТРУКТУРА ИСТОЧНИКОВ
ФИНАНСИРОВАНИЯ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о платности источников финансирования;
• об алгоритмах расчета стоимости основных источников капитала;
• о средневзвешенной стоимости капитала и ее роли в решениях инве-
стиционного характера;
• целевой структуре источников финансирования;
• подходах к оценке стоимости фирмы;
• специфике оценки стоимости краткосрочных источников финансиро-
вания.
15.1. Стоимость источника финансирования:
понятие и сущность
За каждым источником финансирования фирмы, приведенным
в пассиве ее баланса, стоит некое юридическое или физическое лицо
(или совокупность лиц). В рыночной экономике бизнес-отношения ме-
жду их участниками в подавляющем большинстве случаев базируются
на принципе экономической целесообразности и выгодности. Это озна-
чает, что любое лицо, предоставившее другому лицу свои ресурсы,
предполагает получить за эту услугу некоторое устраивающее его воз-
награждение. Подобное имеет место и в отношении компании: привле-
чение того или иного источника финансирования связано для нее с оп-
ределенными, как правило," имеющими периодический характер затра-
тами: собственникам (например, акционерам) надо выплачивать диви-
денды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды,
инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции и др. Иными
словами, источник средств чаще всего не бесплатен, потому к нему при-
менимо понятие «стоимость источника».
Под стоимостью источника финансирования (cost of a source of fi-
nancing) будем понимать сумму средств, которую надо регулярно и ла
тить за использование определенного объема привлекаемых финансо-
вых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, т. е. предо ан
ленную в виде годовой процентной ставки. В данном случае речь иди
не о возврате долга серией платежей, а о своеобразной арендной и iaic
за пользование привлеченными средствами. Годовая процентная о ан
ка, выражающая размер регулярной платы, может служить неким ори
ентиром в определении стоимости источника. Поскольку затрагы, < ня
занные с выплатой процентов, по-разному трактуются налоговыми рс-
гулятивами, оказывается, что привлечение одного и того же обьсма
средств, но из разных источников может обходиться фирме (финаисо-
340
Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования
вому реципиенту) более или менее дешево. Так, выразителями стоимо-
сти капитала, в приложении к акционерному капиталу и банковскому
кредиту, являются соотвётственйо уровень дивидендов (в процентах)
и уплачиваемая процентная ставка. Поскольку в большинстве стран
процентные расходы по заемным средствам разрешено списывать на те-
кущие затраты, т. е. уменьшать налогооблагаемую прибыль, а дивиден-
ды выплачиваются из чистой прибыли, т. е. прибыли после налогообло-
жения, видно, что при формальном равенстве ставок источник «Акцио-
нерный капитал» является все же относительно более дорогим по срав-
нению с источником «Банковский кредит». В идеале предполагается,
что оборотные активы финансируются за счет краткосрочных, а средст-
ва длительного пользования — за счет долгосрочных источников
средств. Ниже будет показано, что стоимость источников варьируется,
а потому путем построения некоторой целевой финансовой структуры
в принципе возможна оптимизация величины регулярных расходов по
ее поддержанию.
Обсуждаемое понятие используется прежде всего в приложении
к капиталу, а смысл его в следующем. Если в случае с краткосрочными
источниками получатель средств еще может при некоторых обстоятель-
ствах рассчитывать на бесплатность, то любой долгосрочный источник
финансирования уж наверняка не является бесплатным: кредитор (фи-
нансовый донор), предоставляя свои средства, предполагает не только
вернуть их в полном объеме, но и получать по ним регулярный доход
предусмотренного размера (иначе нет смысла отдавать свой капитал
в длительное пользование). Причем плата за привлечение долгосрочно-
го источника финансирования должна осуществляться в течение дли-
тельного времени. Мобилизуя капитал, его получатель надолго связы-
вает себя с определенными расходами, которые надо будет нести неза-
висимо от того, успешно ли используется им привлеченный капитал.
Итак, возникает весьма важное с позиции стратегии развития фир-
мы понятие — стоимость капитала (cost of capital) как уровень тех регу-
лярных затрат, которые фирма вынуждена осознанно нести в долго-
срочном аспекте. Следует обратить особое внимание на терминологиче-
ские особенности: обсуждаемый термин является самостоятельным, по-
скольку термины «стоимость» и «капитал», рассматриваемые отдельно,
имеют абсолютно иную интерпретацию, в частности с позиции количе-
ственной меры. Стоимость капитала — это процентная ставка. Поэто-
му надо быть весьма аккуратным при пользовании этим термином; в ча-
стности, если речь идет о стоимостных (денежных) величинах, целесо-
образно пользоваться терминами «оценка капитала», «величина капи-
тала», «капитал».
Как уже отмечалось выше, существуют разные интерпретации поня-
тия «капитал». В этой главе под капиталом мы будем иметь в виду дол-
госрочные источники средств; именно в отношении этих источников
и будут изложены алгоритмы расчета. Концепция стоимости капитала
15.2. Стоимость основных источников капитала
341
является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только
к исчислению относительной величины денежных выплат, которые на-
до перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но
также характеризует тот уровень рентабельности (доходности) инве-
стированного капитала, который должно обеспечивать предприятие,
чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
Любая компания обычно финансируется одновременно из несколь-
ких источников. Поскольку стоимость каждого источника различна,
стоимость капитала коммерческой организации находят по формуле
средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в про-
центах и, как правило, по годовым данным. Основная сложность заклю-
чается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из кон-
кретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вы-
числить легко (например, стоимость банковского кредита), для других
источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление,
в принципе, невозможно. Тем не менее даже приблизительное знание
стоимости капитала коммерческой организации весьма полезно как для
сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его
деятельность, так и для осуществления его собственной инвестицион-
ной политики.
Финансовый менеджер должен знать стоимость капитала своей
компании по многим причинам. Во-первых, стоимость собственного
капитала представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в дея-
тельность компании ресурсы и может быть использована для опреде-
ления рыночной оценки собственного капитала (например, с помощью
модели Гордона) и прогнозирования возможного изменения цен на ак-
ции фирмы в зависимости Х)т изменения ожидаемых значений прибы-
ли и дивидендов. Во-вторых, стоимость заемных средств ассоциирует-
ся с уплачиваемыми процентами, поэтому надо уметь выбирать наи-
лучший из нескольких вариантов привлечения капитала. В-третьих,
максимизация рыночной стоимости фирмы, что является основной за-
дачей, стоящей перед управленческим персоналом, достигается в ре-
зультате действия ряда факторов, в частности за счет минимизации
стоимости всех используемых источников. В-четвертых, стоимость ка-
питала является одним из ключевых факторов при анализе инвести-
ционных проектов.
15.2. Стоимость основных источников капитала
Как было показано в разд. 14.3 (см. рис. 14.1), можно выделить пять
основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать
для расчета средневзвешенной стоимости капитала фирмы, — банков-
ские кредиты, облигационные займы, долевой капитал в виде привиле-
гированных акций, долевой капитал в виде обыкновенных акций, реин-
вестированная прибыль (т. е. нераспределенная прибыль и прочие фон-
342
Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования
ды собственных средств). Каждый из этих источников имеет разную
стоимость; объяснение этому достаточно очевидно. Все категории лиц,
стоящие за тем или иным источником, могут быть упорядочены по сте-
пени удовлетворения их требований в отношении получения причи-
тающегося им регулярного дохода (плата за источник) и возврата вло-
женного ими капитала. Чем отдаленнее в очереди находится данный
тип инвесторов, тем более рисково его положение, а потому и больше
требуемое (или ожидаемое) им вознаграждение, т. е. выше ставка регу-
лярного дохода. Последними в очереди находятся держатели обыкно-
венных акций, поэтому относительный уровень их дохода должен быть
самым высоким. Логика формирования уровня доходов по каждому ис-
точнику, в принципе, одинакова, и в наиболее общем виде может быть
описана известной паутинообразной моделью равновесия спроса
ресурсов
Рис. 15.1. Модель установления стоимости капитала
Приведенный график имеет наглядную интерпретацию. В условиях
равновесного рынка капитала стоимость источника устанавливается
стихийно в результате взаимодействия участников этого рынка. Кривая
АВ представляет собой кривую предложения на капитал данного типа:
чем больше предложение, тем меньше цена, которую согласны платить
потенциальные пользователи. Кривая CD — это кривая спроса; ее пове-
дение противоположно изменению кривой предложения: чем больше
спрос на финансовые ресурсы, тем больше цена, которую запрашивают
за эти ресурсы их владельцы. Уровень стоимости капитала, соответст-
вующий точке пересечения кривых, характеризует текущее оптималь-
ное, с позиции рынка, ее значение, установившееся на рынке капитала
в данный момент.
15.2. Стоимость основных источников капитала
343
Рассмотрим логику расчета показателей стоимости упомянутых
долгосрочных источников. Исходными являются следующие ключевые
посылы: а) рассуждения ведутся с позиции фирмы как самостоятельно-
го субъекта экономических отношений; б) для обеспечения сопостави-
мости сравниваемые показатели рассматриваются на посленалоговой
основе; в) приводимые ниже алгоритмы рассматриваются в контексте
нормально функционирующей, усредненной рыночной экономики. Ес-
ли экономика, например, является высокоинфляционной или в ней су-
щественную роль играют внерыночные механизмы, инструменты и ог-
раничения (в частности, в области налогообложения), то понятие стои-
мости источника будет искажено и не может рассчитываться по приво-
димым формулам.
Заемный капитал. Основными составляющими заемного капитала
являются банковские кредиты и выпущенные фирмой облигации.
Стоимость первой составляющей должна рассматриваться с учетом
налога на прибыль. Согласно нормативным документам (имеются
в виду бухгалтерские, но не налоговые регулятивы) проценты за поль-
зование кредитами банка включаются в себестоимость продукции1.
Поэтому с позиции стоимость единицы такого источника ^Банковский
кредит» (k£c) меньше, чем уплачиваемый банку процент:
(15.1)
где гьс — процентная ставка по кредиту;
rt — ставка налога на прибыль.
Согласно ст. 265 Налогового кодекса РФ расходы в виде процентов
по долговым обязательствам любого вида, в том числе процентов, на-
численных по ценным бумагам и иным обязательствам, выпущенным
(эмитированным) налогоплательщиком, с учетом особенностей2, преду-
смотренных законодательством, относятся к внереализационным рас-
ходам, т. е. уменьшают налогооблагаемую прибыль.
1 Согласно ст. 269 Налогового кодекса РФ предельная величина процентов, при-
знаваемых расходом в целях налогообложения (т. е. списываемых на себестоимость
и тем самым уменьшающих налогооблагаемую прибыль), принимается равной ставке
рефинансирования Центрального банка РФ, увеличенной в 1,1 раза — при оформле-
нии долгового обязательства в рублях, и равной 15% — по долговым обязательствам
в иностранной валюте.
2 Эти особенности сформулированы в ст. 269 Налогового кодекса РФ и включают,
в частности, условие о недопустимости существенного отклонения (т. е. более чем на
20% в сторону увеличения или уменьшения) размера начисленных процентов от сред-
него уровня процентов, начисленных по аналогичным долговым обязательствам, вы-
данным в том же квартале на сопоставимых условиях.
344
Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования
Таким образом, стоимость источника «Облигационный заем» на по-
сленалоговой основе приблизительно равна величине уплачиваемого
процента с учетом ставки налогообложения:
= (15.2)
где kcr — купонная ставка по облигации;
rt — ставка налога на прибыль.
Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расче-
те стоимости источника рекомендуется учитывать влияние возможной
разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стои-
мостью (первая нередко может быть ниже, в частности, за счет расходов
по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта).
Капитал собственников. С позиции расчета стоимости собственно-
го капитала целесообразно выделять три источника собственных
средств компании: 1) долевой капитал в виде привилегированных ак-
ций; 2) долевой капитал в виде обыкновенных акций; 3) реинвестиро-
ванная прибыль. Первое представление источника олицетворяет держа-
телей привилегированных акций; два других — держателей обыкновен-
ных акций.
Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой
организации рассчитывают на получение дивидендов. Их доход числен-
но будет равен затратам организации по обеспечению данного источни-
ка средств. Поэтому с позиции коммерческой организации стоимость
такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачи-
ваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выпла-
чивается фиксированный процент от номинала, т. е. известна величина
дивиденда, то цена источника средств «Привилегированные акции» рас-
считывается по формуле (15.3)
= (15.3)
Ъп
где Dps — ожидаемый дивиденд;
Рт — рыночная цена акции на момент оценки
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен
и зависит от эффективности работы коммерческой организации. Поэто-
му стоимость источника средств «Обыкновенные акции» (&«) можно
рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оцен-
ки, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона
и модель ценообразования на рынке финансовых активов (САРМ).
Применение модели Гордона сводится к использованию формулы
(15.4)
kcs = ^-+g> (15.4)
го
где Di — первый ожидаемый дивиденд;
Ро — рыночная цена акции на момент оценки;
g — заявленный темп прироста дивиденда.
15.2. Стоимость основных источников капитала
345
Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, он мо-
жет быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды.
Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, которая и является
стоимостью капитала с позиции компании, очень чувствителен к изме-
нению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска.
В этом смысле модель САРМ считается гораздо более объективной —
в ней учитывается в достаточно оперативном режиме влияние всех ры-
ночных ожиданий, т. е. она в известном смысле менее субъективна, не-
жели модель Гордона.
Модель САРМ описывает зависимость между показателями доход-
ности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом.
kcs = ke = krf + ft • (km - krf), (15.5)
где ke — ожидаемая доходность ценной бумаги, целесообразность операции с ко-
торой анализируется;
km — средняя рыночная доходность;
krf— безрисковая доходность, под которой понимают доходность государст-
венных ценных бумаг;
fi— бета-коэффициент, характеризующий предельный вклад данной акции
в риск рыночного портфеля.
Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным источни-
ком пополнения средств компании, используемых как для расширения
текущей деятельности, так и для участия в новых инвестиционных про-
ектах. Причин тому несколько. Во-первых, эти средства мобилизуются
максимально быстро и не требуют какого-то специального механизма,
как в случае с эмиссией акций или облигаций. Во-вторых, в некотором
смысле этот источник обходится дешевле других, поскольку не возни-
кает эмиссионных расходов. В-третьих, он безопасен в смысле отсутст-
вия эффекта негативного влияния информации о новой эмиссии.
Неизъятая собственниками прибыль нередко может занимать боль-
шой удельный вес в общей сумме источников собственных средств.
Стоимость этого источника также может рассчитываться различными
методами, а ее величина достаточно легко интерпретируется следую-
щим образом. Полученная компанией прибыль после соответствующих
отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных
акций. Для того чтобы последние не возражали против реинвестирова-
ния прибыли, необходимо чтобы ожидаемая отдача от такого реинве-
стирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций
той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных
акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на
рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли рав-
носильно приобретению ими новых акций своей фирмы. Таким обра-
зом, стоимость источника средств «Нераспределенная прибыль» (krp)
численно примерно равна стоимости источника средств «Долевой капи-
тал в виде обыкновенных акций» (kcs).
346
Г лава 15. Стоимость и структура источников финансирования
На практике любая коммерческая организация финансирует свою
деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источни-
ков. Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою
стоимость как сумму расходов по обеспечению данного источника. Не-
возможно дать точные соотношения между этими стоимостями, хотя
с определенной долей условности можно утверждать, что во многих
случаях имеет место следующая цепочка неравенств
kabc<kttd<kps<kcs<krp. (15.6)
Безусловно, приведенная цепочка отношений в полной мере верна
лишь в теоретическом смысле, поскольку в реальной жизни возможны
любые отклонения, обусловленные как внешней конъюнктурой, так и эф-
фективностью деятельности самой компании, тем не менее она полезна
для понимания логики и последовательности выполнения процедур по
привлечению источников финансирования. Кроме того, некоторые соот-
ношения с позиции теории совершенно оправданны. Например, достаточ-
но очевидно, что стоимость собственных средств должна быть больше
стоимости заемных средств, поскольку относительные расходы по поддер-
жанию последних чаще всего фиксированы и выплачиваются в первооче-
редном порядке по сравнению с дивидендами, т. е. они менее рисковы;
меньшему риску должна соответствовать и меньшая доходность.
Даже в стабильной экономике система финансирования деятельно-
сти компании не остается постоянной, особенно на этапе становления.
Однако по мере стабилизации видов деятельности, масштабов произ-
водства, связей с контрагентами постепенно складывается некоторая
структура источников, оптимальная для данного вида бизнеса и кон-
кретной компании. В наиболее простом случае можно говорить о неко-
тором оптимальном соотношении между собственными и заемными
средствами; в более общем случае можно оценивать структуру с учетом
всех рассмотренных выше источников.
Показатель, характеризующий относительный уровень общей сум-
мы регулярных расходов на поддержание сложившейся (оптимальной,
целевой и др.) структуры капитала, авансированного в деятельность
компании, в процентах к общему объему привлеченных средств и выра-
женный в терминах годовой процентной ставки, как раз и характеризу-
ет стоимость капитала, авансированного в деятельность компании,
и носит название средневзвешенной стоимости капитала (weighted av-
erage cost of capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на
предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капи-
тал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифме-
тической взвешенной по нижеприведенному алгоритму
WACC=^/kjdj, (15.7)
>1
где kj — стоимость j-го источника средств;
dj — удельный вес у-го источника средств в общей их сумме.
15.2. Стоимость основных источников капитала
347
Не только собственно расчет значения WACC, но и обоснованность
применения этого показателя в аналитических расчетах связаны с опре-
деленными оговорками и условностями. В частности, при анализе инве-
стиционных проектов использование WACC в качестве ставки дискон-
тирования возможно лишь в том случае, если имеется основание пола-
гать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую сте-
пень риска и финансируются из различных источников, являющихся
типовыми для финансирования инвестиционной деятельности в дан-
ной компании. Нередко привлечение дополнительных источников для
финансирования новых проектов приводит к изменению финансового
риска компании в целом, т. е. к изменению значения WACC. Отметим
также, что на значение этого показателя оказывают влияние не только
внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнкту-
ра финансового рынка; так, при изменении процентных ставок изменя-
ется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный ка-
питал, что влияет на значение WACC.
Несмотря на отмеченные условности, WACC с позиции теории все
же считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете маржи-
нальных затрат по привлечению новых источников финансирования
при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производствен-
ного и финансового риска. Кроме того, WACC может использоваться
для оценки ориентировочной рыночной стоимости фирмы. Один из
возможных подходов для такой оценки заключается в следующем.
Вспомним, что теоретическая стоимость любого финансового акти-
ва (К) при заданном уровне требуемой доходности (г) и прогнозируе-
мых по годам доходов (CFk) определяется с помощью DCF-модели (9.2).
Если доходы по годам одинаковы (CFk • С), то в условиях предпосылки
о неограниченности срока деятельности компании формула (9.2) транс-
формируется следующим образом:
Vt = Я (15.8)
Г
Предположим, что компания генерирует по годам один и тот же
уровень доходов, используемых, естественно, для покрытия расходов
по обслуживанию источников капитала. Таковых два — собственный
капитал и заемный капитал. Обслуживание первого источника равно-
сильно выплате дивидендов; обслуживание второго источника сводится
к выплате процентов. Если предположить, что вся чистая прибыль рас-
пределяется между акционерами, то обобщенной характеристикой
уровня расходов является показатель средневзвешенной стоимости ка-
питала. Обобщенной характеристикой дохода, используемого для об-
служивания источников капитала, является показатель прибыли до вы-
чета процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на при-
быль и других обязательных отчислений от прибыли:
РО1 = ЕВ1Т-Т, (15.9)
348
Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования
где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль);
Т — сумма налога на прибыль и других обязательных платежей.
Показатель POI представляет собой регулярный доход инвесто-
ров — акционеров и лендеров. Можно ему дать экономическую ин-
терпретацию: он характеризует общую сумму средств в год, затрачен-
ных на обслуживание собственного и заемного капитала, численно
равных сумме процентов, уплаченных за год за использование заем-
ных источников средств, выплаченных дивидендов, реинвестирован-
ной прибыли.
Имеем регулярный доход и стоимость источника этого дохода, а по-
тому, исходя из сделанных предпосылок, текущая совокупная рыноч-
ная стоимость коммерческой организации (Vf) может быть найдена по
формуле
v=-™_
‘ WACC'
(15.10)
Безусловно, приведенная формула дает приблизительную оценку;
более точные расчеты предполагают раздельную оценку рыночной
стоимости собственного и заемного капитала и суммирование получен-
ных результатов. Приведенная формула подчеркивает еще один аспект
значимости процедур контроля и управления значением средневзве-
шенной стоимости капитала: при прочих равных условиях его сниже-
ние повышает капитализированную стоимость фирмы, что соответству-
ет целевой установке, которую задают владельцы компании своему на-
емному управленческому персоналу.
Какова же возможная вариация компаний по показателю WACC?
Статистика по отечественным коммерческим организациям отсутству-
ет. Можно привести пример из западной практики. Так, по данным
о 177 американских компаниях, опубликованным в журнале Fortune,
16,8% компаний из анализируемой выборки имели средневзвешенную
стоимость капитала до 11%; 65% компаний — от 11 до 17%; 19,2% компа-
ний — свыше 17% [Gitman, р. 400].
15.3. Основы теории структуры капитала
В предыдущих разделах книги было показано, что можно обособить
три укрупненных и принципиально различающихся между собой ис-
точника финансирования: капитал собственников, заемный капитал
и краткосрочные обязательства (не случайно они представлены само-
стоятельными разделами в пассиве баланса). Каждый из этих источни-
ков имеет свои плюсы и минусы, свои возможности и ограничения
в плане достижения генеральной цели, стоящей перед фирмой и заклю-
чающейся в наращивании экономического благосостояния ее собствен-
15.3. Основы теории структуры капитала 349
ников. Эти источники взаимосвязаны и взаимозависимы1, поскольку
достаточно масштабная мобилизация любого из них сказывается на
возможности и условиях привлечения других источников и в конечном
итоге на многих характеристиках фирмы в целом. Иными словами, по-
литика управления любым источников финансирования не может быть
абсолютно изолированной, самостоятельной. Отсюда с очевидностью
возникает проблема управления финансовой структурой фирмы, под
которой понимается совокупность и сочетание мобилизованных в це-
лях обеспечения ее деятельности источников финансирования. В кон-
тексте выживаемости фирмы эта проблема рассматривается в долго-
срочном аспекте, а потому внимание акцентируется в первую очередь
на управлении структурой капитала (т. е. долгосрочных источников
финансирования). При обсуждении показателя WACC было отмечено,
что выбор структуры источников сказывается на значении этого важ-
нейшего индикатора, а в конечном итоге на стоимости фирмы.
Для понимания логики дальнейшего изложения материала приве-
денные ранее рассуждения можно резюмировать в виде нескольких до-
вольно очевидных тезисов:
• собственник создает фирму, вкладывая в нее свой капитал и имея
целью приумножить его за счет получения прибыли, генерируе-
мой фирмой;
• в зависимости от текущих предпочтений собственника, общеры-
ночной конъюнктуры и инвестиционных возможностей прибыль
может изыматься из фирмы либо реинвестироваться (частично
или полностью) в ее активы; последнее означает расширение ге-
нерирующих возможностей фирмы;
• управление фирмой, а значит, и вложенным в нее капиталом, по-
ручается опытным специалистам в лице топ-менджеров, в задачи
которых входит и управление финансовой структурой фирмы;
• значимая по величине прибыль, во-первых, зависит от размера за-
действованного капитала (а в общем случае — от объема вовле-
ченных ресурсов) и, во-вторых, для ее генерирования требуется
определенное время;
• текущая прибыль является лишь одним из проявлений роста бла-
госостояния собственника фирмы; другим проявлением, иногда
даже более значимым, является рост капитализации бизнеса за
1 Указанные отношения между источниками могут проявляться в разных вариан-
тах. Например, финансирование долгосрочного проекта может осуществляться с помо-
щью различных схем, в числе которых долгосрочный банковский кредит, система ли-
зинговых договоров, пролонгируемые краткосрочные кредиты и др. Причем выбран-
ная схема не является унифицированной и обязательной к применению: иными
словами, новый инвестиционный проект может финансироваться по иной схеме. Воз-
можны разнообразные подходы и к финансированию текущей деятельности. Поэтому
структура источников постоянно меняется, что отражается на представлении о фирме
как заемщике средств, а следовательно, условиях привлечения новых источников.
350
Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования
счет наращивания внутрифирменного гудвилла и рыночных ожи-
даний;
• помимо самофинансирования рыночная бизнес-среда предостав-
ляет фирме возможность быстрого привлечения дополнительных
источников финансирования, т. е. умножения ее генерирующих
мощностей и, следовательно, более быстрого достижения целе-
вых установок по наращиванию благосостояния ее собственни-
ков;
• рынок капитала практически бездонен, а потому фирма может
привлекать довольно большие объемы капитала;
• источники финансирования взаимосвязаны и взаимозависимы,
при этом фирме доступны различные схемы финансирования,
предполагающие то или иное сочетание источников;
• в условиях рынка источники не являются бесплатными, а потому
каждый из них, рассматриваемый изолированно, с одной сторо-
ны, участвует в генерировании дохода, но, с другой стороны,
предполагает несение фирмой-реципиентом регулярных расхо-
дов в виде платы поставщику капитала; очевидно, что привлече-
ние очередного источника целесообразно только в том случае, ес-
ли ожидаемые от его использования доходы превзойдут регуляр-
ные расходы по его поддержанию;
• как текущая деятельность, так и реализация того или иного дол-
госрочного проекта инвестирования и (или) финансирования
сказывается на условиях привлечения очередного, вновь мобили-
зуемого источника, а следовательно, на средневзвешенной стои-
мости финансовой структуры вообще и капитала в частности;
• значение WACC отражается на стоимости фирмы, т. е. подавляю-
щее число решений в отношении ее финансовой структуры непо-
средственно затрагивает интересы собственника.
Сформулированные тезисы приводят нас к вполне резонному во-
просу: понятно, что основным способом увеличения благосостояния
собственника является прибыльная деятельность фирмы; вместе с тем
нельзя ли, а если да, то в какой степени, способствовать решению этой
задачи за счет оптимизации финансовой структуры фирмы и прежде
всего структуры ее капитала? Иными словами, существует ли поддаю-
щаяся не теоретическому объяснению, но практическому управлению
зависимость между стоимостью фирмы и структурой ее капитала? Эта
проблема как раз и изучается в рамках теории структуры капитала.
Стоимостные оценки фирмы. Множественность подобных оценок
очевидна: можно, например, воспользоваться традиционным балансом
и получить некоторое представление о стоимости фирмы (правда, это
представление будет в исторических ценах, т. е. с позиции текущего мо-
мента, как правило, весьма искаженным), можно пригласить оценщика,
а в некоторых ситуациях удается воспользоваться данными о биржевых
котировках. Прежде всего нужно четко определиться с терминологией,
15.3. Основы теории структуры капитала
351
а потому уместно заметить, что из ряда возможных вариантов формиро-
вания представления о стоимости фирмы ключевыми являются сужде-
ния с позиции либо топ-менеджеров, либо ее собственников. Первые
управляют вверенным им капиталом, возможностями его наращения
и его воплощением в ту или иную комбинацию активов (заметим, опти-
мальную по их представлению!); здесь ключевая оценка — стоимость
имущественной массы, контролируемой менеджерами и представлен-
ной итогом по активу баланса. Вторые к имуществу никакого касатель-
ства не имеют — каждый из собственников владеет некоторой долей ка-
питала, дающей ему основание претендовать на получение регулярного
и капитализированного доходов. Поэтому здесь ключевая оценка — ве-
личина капитала собственников, представленная итогом по разделу ба-
ланса «Капитал и резервы». Мы будем рассматривать стоимостное
представление фирмы именно с позиции собственников. Заметим, что
в этом случае фирма может рассматриваться как обычный товар, яв-
ляющийся объектом операций купли-продажи; тот или иной вариант
стоимостной оценки фирмы как товара как раз и представлен упомяну-
тым разделом пассива баланса. Понятно, что здесь релевантны1 не исто-
рические, но текущие и перспективные рыночные оценки. Существуют
три ключевые характеристики фирмы, особенно существенные при об-
суждении подобных оценок фирмы, — стоимость, рыночная капитали-
зация и совокупная рыночная стоимость. Приведем их краткую харак-
теристику.
Под стоимостью (ценностью) фирмы (value of a firm) понимается
величина ее собственного капитала (точнее, капитала собственников).
Если взять за основу баланс российской фирмы, то речь идет о стоимо-
стной оценке раздела «Капитал и резервы», причем оценка может быть
сделана как по историческим, так и по рыночным ценам. Поскольку
традиционно баланс составляется в исторических ценах, соответствую-
щая стоимостная оценка фирмы практически совпадает с итогом по раз-
делу «Капитал и резервы». Оценка стоимости фирмы в терминах ры-
ночных цен гораздо сложнее. Здесь следует различать две ситуации:
а) листинговая компания (listed company), т. е. компания, котирующая
свои акции на организованном фондовом рынке; б) обычная компания,
т. е. компания, если и имеющая отношение к фондовому рынку, то лишь
в качестве участника вторичного рынка.
В ситуации а) существует достаточно объективная текущая оценка
стоимости фирмы через рыночные механизмы в виде совокупной оцен-
ки экономической ценности всех ее акций, допущенных к официальной
торговле на фондовой бирже. Эта оценка называется рыночной капита-
1 Релевантность — одна из основных качественных характеристик данных, потен-
циально несущих информацию. Этим термином характеризуется, если можно так вы-
разиться, «относимость к делу». С позиции лица, принимающего решение, соответст-
вующая информация считается релевантной, если она потенциально может оказать
или фактически оказывает влияние на процесс принятия управленческого решения.
352
Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования
лизацией (market capitalization). Таким образом, понятия «рыночная ка-
питализация» и «стоимость (ценность) листинговой компании» — си-
нонимы.
В ситуации б) фирма является уникальным субъектом бизнес-сре-
ды и не имеет публично признанной и оглашенной рыночной оценки.
Подобная оценка может быть получена лишь в результате целенаправ-
ленной акции — путем приглашения профессиональных оценщиков.
Отсюда следует очевидный вывод: подобная оценка будет исключи-
тельно субъективной.
С формальных позиций рыночная стоимость фирмы (независимо от
того, определяется ли она рынком или формируется оценщиком) обоб-
щает стоимостную оценку трех компонентов: а) чистых активов фирмы,
остающихся в распоряжении ее собственников после удовлетворения
требований третьих лиц, причем оценка делается, исходя из цен воз-
можной реализации активов фирмы по отдельности; б) гудвилла1 фир-
мы; в) ожиданий рынка в отношении перспективности данной фирмы
(этот компонент проявляется лишь в отношении листинговых компа-
ний). В основе первого компонента — активы фирмы; второй компонент
можно трактовать как присущую фирме управленческо-технологиче-
скую культуру в плане ведения бизнеса, наработанную с годами, ее свя-
зи, репутацию; в основе третьего компонента — относительно устойчи-
вые или ажиотажные ожидания инвесторов в отношении инвестицион-
ной и спекулятивной привлекательности ценных бумаг как товара на
фондовом рынке. Наибольший вклад в варьирование рыночной капита-
лизации фирмы вносит именно последний компонент (примеры амери-
канского фондового рынка показывают, что в течение коротких проме-
жутков времени рыночная капитализация может уменьшаться в разы).
Приведенные выше рассуждения в отношении стоимости фирмы
строились с позиции ее собственников. Однако есть еще один класс ин-
1 Гудвилл (goodwill) — совокупность рассматриваемых как единое целое немате-
риальных факторов, которые в совокупности позволяют данной фирме иметь опреде-
ленные конкурентные преимущества в отрасли и благодаря этому генерировать допол-
нительные доходы. В эту совркупность входят: фирменное наименование компании, ее
репутация, технологическая культура, связи с контрагентами, ноу-хау в области орга-
низации и управления, перспективность бизнеса и др. В контексте возможности оцен-
ки и учета гудвилл подразделяется на внутренне созданный (может быть определен
с помощью оценщиков, не отражается ни в системе учета, ни в отчетности) и приобре-
тенный (определяется в момент совершения сделки купли-продажи фирмы и отража-
ется косвенно в балансе инвестора как часть финансовых вложений или явно в консо-
лидированном балансе группы как самостоятельная учетная категория). Основной ал-
горитм расчета таков: величина гудвилла равна положительной разности между ценой,
уплаченной за фирму при ее покупке (фактической или фиктивной, мыслимой), и ве-
личиной ее чистых активов в рыночной оценке (в случае отрицательной разности вели-
чина гудвилла принимается равной нулю). Существует и другой вариант трактовки
счетного алгоритма. Подробно о гудвилле и его свойствах см. в работе: [Ковалев.
2007(a)].
15.3. Основы теории структуры капитала
353
весторов — лендеры, которые также на долгосрочной основе финанси-
руют фирму, а потому, если исходить из сущности и закономерностей
фондового рынка в целом, ценность (стоимость) фирмы можно характе-
ризовать как совокупную стоимостную оценку акционерного и облига-
ционного капитала1. Таким образом, совокупная рыночная стоимость
(ценность) фирмы (total market value of a firm) — это суммарная рыноч-
ная стоимость эмитированных фирмой акций и облигаций, обращаю-
щихся на организованном рынке ценных бумаг. Это стоимостная оцен-
ка фирмы с позиции всех поставщиков капитала (инвесторов), т. е. лиц,
вложивших в нее капитал на долгосрочной основе.
Взаимосвязь между стоимостью фирмы и стоимостью ее капита-
ла. Вопросы возможности и целесообразности управления структурой
капитала как фактором повышения ее ценности давно дебатируются
среди ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой
проблеме, развиваемые соответственно традиционалистами и последо-
вателями теории Модильяни — Миллера.
Последователи традиционного подхода считают, что, во-первых,
стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и, во-вторых, су-
ществует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение
WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фир-
мы. Это и есть так называемая целевая структура капитала (target cap-
ital structure). Возможность ее достижения объясняется следующим об-
разом. Заемное финансирование дешевле, нежели финансирование за
счет собственного капитала. Изменение стоимости любого источника
происходит не непрерывно, а скачкообразно. Поэтому, если фирма име-
ет достаточный уровень резервного заемного потенциала, ей охотно да-
дут в долг, т. е. она может без ущерба привлекать заемный капитал, что
приводит к снижению значения WACC и росту стоимости фирмы. Одно
из подтверждений опытности и профессиональной грамотности финан-
сового менеджера как раз и состоит в выявлении ориентира в соотноше-
нии между собственным и заемным капиталами. Результатом успешной
деятельности фирмы является наращивание величины собственных ис-
точников, а значит, возможность пропорционального привлечения за-
емных средств, т. е. поддержание целевой финансовой структуры.
Основоположники второго подхода, Ф. Модильяни и М. Миллер,
утверждают, что при некоторых допущениях в отношении рынка ры-
ночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его струк-
туры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать
рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.
1 В общем случае заемный капитал включает два компонента — эмитированные
фирмой облигации и долгосрочные кредиты, однако в развитой рыночной экономике
именно первый компонент рассматривается как доминирующе важный и относительно
постоянный потенциальный или фактический источник финансирования. Логика оче-
видна: облигации, как и акции, обращаются на рынке капитала, т. е. два инструмента
близки друг к другу по своей экономической сути.
23-1030
354
Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования
Суть аргументации в следующем. Рост доли более дешевого заемного
капитала сопровождается повышением уровня финансового левериджа,
т. е. повышением финансового риска, значительную часть которого не-
сут собственники фирмы. А потому они будут требовать определенной
компенсации дополнительного риска, что выражается в повышении
ожидаемой ими нормы прибыли: иными словами, снижение расходов
по заемному финансированию будет нивелироваться примерно таким
же ростом расходов по собственным источникам. В условиях эффектив-
ного рынка манипуляции со структурой источников не могут помочь
в наращивании стоимости фирмы — в этом суть подхода Модильяни —
Миллера. Подробнее о рассмотренных подходах см. в работе: [Ковалев,
2007(a)].
15.4. Оценка стоимости источников
краткосрочного финансирования
Как и в случае с капиталом, операции с краткосрочными источника-
ми также сказываются на расходах фирмы по подержанию ее финансо-
вой структуры. Рассмотрим два основных источника.
Оценка стоимости источника «Краткосрочная кредиторская за-
долженность*. С позиции платности источника кредиторская задол-
женность неоднородна: задолженность по заработной плате является
бесплатным источником, поскольку невыплата в срок заработной платы
обычно не грозит владельцам предприятия и его администрации пря-
мыми расходами финансового характера или упущенной выгодой. Иное
дело — кредиторская задолженность по товарным операциям (название
условное, под ним понимается задолженность перед поставщиками
и подрядчиками за товары, работы, услуги). В условиях рыночной эко-
номики весьма распространена практика дифференциации величины
платежа за поставленное сырье и материалы в зависимости от сроков
оплаты: быстрая оплата счетов сопровождается предоставлением скид-
ки. Если такая схема расчетов применяется на данном предприятии, то
его обоснованная, или нормальная, кредиторская задолженность по то-
варным операциям разделяется на две части: задолженность, по кото-
рой можно получить скидку за относительно раннюю оплату, и задол-
женность, по которой срок возможного получения скидки закончился,
т. е. платеж должен быть сделан в полном объеме. Именно во втором
случае возникает дополнительный источник финансирования, стои-
мость которого можно оценить.
Предположим, что предприятие имеет одного поставщика, у которо-
го покупает сырье на 18 млн руб. в год. Договором поставки предусмат-
ривается 3%-ная скидка в случае оплаты полученного сырья в течение
10 дней; максимальный срок оплаты — 45 дней. Очевидно, что предпри-
ятие стоит перед выбором: рассчитаться с поставщиком на 10-й день
с момента поставки и получить при этом скидку, т. е. сократить расходы
15.4. Оценка стоимости источников краткосрочного финансирования
355
на оплату сырья, или отказаться от скидки, т. е. максимально оттянуть
оплату (рассчитываться на 45-й день). В первом варианте сокращаются
расходы, во втором случае в течение 35 дней предприятие имеет допол-
нительный источник средств в виде кредиторской задолженности. Ка-
кой вариант выгоднее?
Чтобы ответить на этот вопрос, надо рассчитать стоимость дополни-
тельного источника и сравнить ее со стоимостью доступного альтерна-
тивного источника, например краткосрочной банковской ссуды. Стан-
дартная схема расчета такова.
Если предприятие воспользуется предоставленной скидкой, его
ежедневная задолженность перед поставщиком составит
18 000 тыс. руб. • (100% — 3%) : 360 дн. = 48,5 тыс. руб.
Поскольку оплата делается на 10-й день, средняя величина креди-
торской задолженности будет равна 485 тыс. руб. (48,5 тыс. руб. х
><10 дней).
При отказе от скидки возможно оплачивать счета поставщика на 45-й
день с момента поставки, т. е. кредиторская задолженность возрастет до
2182,5 тыс. руб. (48,5 тыс. руб. • 45 дней). Появление дополнительного
кредита в сумме 1697,5 тыс. руб. (2182,5 тыс. руб. - 485,0 тыс. руб.) со-
провождается дополнительными расходами в сумме неполученной скид-
ки, равной 540 тыс. руб. (18 000 тыс. руб. • 3%: 100%). Таким образом,
стоимость источника «Дополнительная кредиторская задолженность»
равна 31,8% (540 тыс. руб.: 1697,5 тыс. руб. • 100%).
Действия финансового менеджера предприятия должны быть тако-
вы. Прежде всего надо воспользоваться бесплатным кредитом, т. е. оп-
лачивать счета поставщика це ранее чем на 10-й день. Что касается вы-
бора «воспользоваться скидкой, т. е. делать оплату на 10-й день, или от-
казаться от скидки, т. е. делать оплату на 45-й день», то здесь нужен ана-
лиз по приведенной схеме. Вывод по его результатам очевиден: если
есть возможность получать краткосрочную банковскую ссуду по ставке,
меньшей 31,8%, то отказ от предоставляемой скидки не является эконо-
мически выгодным.
Приведенные расчеты показывают, что дополнительная кредитор-
ская задолженность является весьма дорогим источником. Не случайно
большинство компаний, особенно крупных, имеющих солидные оборо-
ты, предпочитают пользоваться схемами предоставления (получения)
скидок. Этим объясняется повсеместное использование подобных схем
в мировой практике.
Приведенные расчеты несложно формализовать. Стоимость источ-
ника «Краткосрочная кредиторская задолженность» в случае отказа от
опции рассчитывается по следующей формуле:
d -^7-100%,
" 100- d n-k
(15.11)
23*
356
Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования
где d — скидка, которую можно получить, оплатив товар в течение k дней, %;
п — число дней, в течение которых товар подлежит обязательной оплате.
Оценка стоимости источника «Краткосрочный банковский кре-
дит». Известны три типовые схемы расчета и выплаты процентов за
пользование краткосрочными банковскими кредитами, получившие
широкое распространение в международной практике и известные как
техника регулярного, дисконтного и добавленного процента. Примене-
ние того или иного расчета существенно сказывается на величине эф-
фективной годовой процентной ставки.
Регулярный процент. Заемщик получает номинальную сумму и воз-
вращает одновременно проценты и основную сумму долга. Приведем
пример.
Предприятие получило кредит от банка в размере 100 тыс. руб. под
16% годовых. Если это годовой кредит, данная процентная ставка отра-
жает стоимость источника. (Здесь и далее в этом разделе мы не делаем
поправку на ставку налогообложения; сделать это несложно путем ум-
ножения процентной ставки на множитель, как это было показано вы-
ше.) Однако если ссуда краткосрочная, надо пользоваться не номиналь-
ной, а эффективной ставкой. Действительно, если ссуда взята, напри-
мер, на 3 месяца, то эффективная ставка ге находится по формуле (4.10)
re = (1 + г/т)т - 1 = (1 + 0,16 : 4)4 - 1 = 0,17, или 17%.
Причина перехода к эффективной ставке очевидна: текущая дея-
тельность предполагает ее непрерывность, т. е. по истечении квартала
вновь возникнет необходимость в пролонгировании кредита. В этом
случае применяется схема сложных процентов.
Дисконтный процент. Сумма процентов за пользование кредитом
удерживается банком в момент заключения договора, т. е. заемщик по-
лучает сумму за вычетом процентов. Во-первых, меняется реальная ве-
личина относительных расходов по данной ссуде; во-вторых, для полу-
чения требуемой суммы заемщику приходится увеличивать величину
кредита.
Предположим, что в условиях предыдущего примера договором
предусматривается удержание банком начисленных процентов в мо-
мент выдачи ссуды. Заемщик получит от банка 84 тыс. руб., за которые
заплатит 16 тыс. руб. Поэтому стоимость этого источника будет равна
19% (16 тыс. руб.: 84 тыс. руб. • 100%). В случае годовой ссуды эта став-
ка будет и номинальной, и эффективной. Если ссуда взята на 3 месяца
и необходимо ее пролонгирование, то реальную оценку стоимости ис-
точника дает эффективная годовая ставка
re = (1 + г/т)т - 1 = (1 + 0,19 : 4)4 - 1 = 0,204, или 20,4%.
Добавленный процент. Общая сумма, состоящая из основного долга
и начисленных за весь период процентов, погашается равными плате-
жами, например ежемесячными или ежеквартальными. Это самые не-
15.4. Оценка стоимости источников краткосрочного финансирования
357
выгодные условия, поскольку сумма кредита постоянно уменьшается,
т. е. эффективная годовая ставка очень высока.
Рассмотрим тот же пример. Допустим, что годовая ссуда выдана на
условиях добавленного процента; сумма начисленных процентов равна
16 000 руб.; погашение общей задолженности должно проводиться рав-
ными суммами в конце очередного месяца. Сумма месячного платежа
равна 9667 руб. (116 000 руб.: 12). В этом случае мы имеем денежный
поток в виде аннуитета постнумерандо с равными платежами A s * 7 * * * *
= 9667 руб. (рис. 15.2).
Конец :
CF 3 А -9667 J финансовой :
* ,.<• операции •
t t t t t t t t t t t 1Л4......г......
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 e
Время
7 -100 000
Рис. 15.2. Денежный поток при получении кредита на условиях добавленного
процента
Процентная ставка, отвечающая данному потоку, представляет со-
бой IRR денежного потока, который легко найти по формуле дисконти-
рованной стоимости аннуитета постнумерандо (4.18)
100 ООО « 9667 • FM4(r%,12), отсюда rm = IRR - 2,361%.
Найдена месячная ставк&; переход к годовой ставке выполняется
с помощью формулы сложных процентов
re = (1 + гт)т - 1 = (1 + 0,02361)12 - 1 = 0,323, или 32,3%.
Годовую ставку можно было найти, не прибегая к схеме аннуитета.
Последовательность рассуждений в этом случае такова. Заемщик имеет
в начале года кредит в сумме 100 тыс. руб., который постепенно гасится
с тем расчетом, чтобы к концу года задолженность перед банком была
равна нулю. Поскольку погашение идет равномерно, относительные за-
траты на поддержание и погашение такого источника, т. е. его стои-
мость, можно найти делением выплаченных процентов на среднюю сум-
му кредита, равную, естественно, 50 тыс. руб.:
16 000:50 000 • 100% = 32%.
Итак, расчеты показывают, что реальные относительные затраты
вдвое превышают затраты, выраженные номинальной ставкой.
Рассмотренными примерами не исчерпывается многообразие усло-
вий, оговариваемых в кредитных договорах. В частности, вполне обы-
денным в практике кредитования является условие банка о поддержа-
358
Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования
нии заемщиком так называемого компенсационного остатка, когда за-
емщик, получая кредит, обязывается держать в банке на счете опреде-
ленную его долю, чаще всего выраженную в процентах к сумме
полученного кредита. Чем более сложные условия оговариваются в кре-
дитном договоре, тем более существенно может отличаться номиналь-
ная процентная ставка от эффективной. Сделанные замечания всегда
следует иметь в виду финансовому менеджеру, анализируя и планируя
расходы по финансовому обеспечению текущей деятельности.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: стоимость
источника финансирования, стоимость капитала, доналоговая и после-
налоговая стоимость долгосрочного источника финансирования, сред-
невзвешенная стоимость капитала, рыночная капитализация, стои-
мость фирмы, совокупная рыночная стоимость фирмы, теория Модиль-
яни-Миллера, резервный заемный потенциал, целевая структура ис-
точников финансирования, стоимость краткосрочного источника
финансирования.
Вопросы для обсуждения
1. В каких единицах измеряются капитал и стоимость капитала?
2. Разнятся ли по стоимости разные источники финансирования? Если да, то
в чем причина?
3. К каким источникам и почему применимы понятия доналоговой и после-
налоговой стоимости источника?
4. Поясните экономический смысл процентной ставки по бессрочной обли-
гации с позиции: а) фирмы-эмитента; б) собственника фирмы-эмитента;
в) облигационера.
5. В чем смысл платности источника средств? Есть ли в фирме бесплатные
источники финансирования? Если да, то приведите примеры и сделайте
обоснование бесплатности. Каков удельный вес подобных источников?
6. Каковы алгоритмы исчисления стоимости отдельных источников? На-
сколько они реализуемы?
7. Какая модель — Гордона или САРМ — на ваш взгляд, более предпочти-
тельна для исчисления стоимости источника? Какого источника?
8. Можно ли упорядочить значения стоимостей отдельных источников?
9. Как исчисляется средневзвешенная стоимость капитала? Зачем она
нужна?
10. Значение WACC инерционно или переменчиво? Приведите аргументы.
И. Что такое стоимость фирмы? Какие факторы влияют на ее величину?
Можно ли эти факторы ранжировать по степени важности?
12. Есть ли различие в понятиях «рыночная капитализация» и «стоимость
фирмы»?
15.4. Оценка стоимости источников краткосрочного финансирования
359
13. Отражается ли гудвилл в стоимости фирмы? Каков его вклад в изменчи-
вость стоимостной оценки?
14. Каково различие в понятиях «стоимость фирмы» и «совокупная рыночная
стоимость фирмы»?
15. Есть ли различие в понятиях «финансовая структура фирмы» и «структу-
ра капитала фирмы»?
16. В чем различие между традиционным подходом и подходом Модилья-
ни—Миллера в отношении структуры и стоимости капитала?
17. Что такое резервный заемный потенциал? Каковы факторы его измене-
ния?
18. Что понимается под целевой структурой источников финансирования?
Опишите логику управления ею.
19. В чем смысл оценки стоимости краткосрочных источников финансирова-
ния? В отношении каких источников эта процедура имеет особое значение
и почему?
20. Изложите экономический смысл алгоритма расчета стоимости источника
«Краткосрочная кредиторская задолженность».
21. Какие типовые схемы расчета и выплаты процентов за пользование бан-
ковскими кредитами вы знаете? Какое отношение они имеют к оценке
стоимости источников?
22. Рассмотрите схемы расчета и выплаты процентов за пользование банков-
скими кредитами с позиции: кредитора, заемщика. Какая схема более вы-
годна (менее выгодна) в каждом варианте?
Глава 16
ПОЛИТИКА ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о сущности дивиденда как экономической категории;
• взаимосвязи прибыли и дивидендов;
• возможности оптимизации дивидендной политики;
• теориях дивидендов;
• ключевых факторах, определяющих дивидендную политику;
• технике выплаты дивидендов.
16.1. Дивиденды и прибыль: логика взаимосвязи
Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, ока-
зывает существенное влияние на положение компании на рынке капи-
тала, в частности, на динамику цены ее акций. Дивиденды представля-
ют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигна-
лизируют им о том, что фирма, в акции которой они вложили свои день-
ги, работает успешно. Дивиденды начисляются с определенной
периодичностью и в сознании рядового инвестора связываются, как
правило, с заработанной фирмой прибылью. В этом контексте упрощен-
ную схему распределения прибыли отчетного периода можно предста-
вить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде диви-
дендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Не изъ-
ятая собственниками часть прибыли является внутренним источником
финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что диви-
дендная политика существенно влияет на размер привлекаемых компа-
нией внешних источников финансирования. Если фирма динамично
развивается, ей требуется все больший объем ресурсов. В подавляющем
большинстве случаев фирма испытывает если не хронический дефицит
денежных средств, то их определенную нехватку, а потому периодиче-
ское масштабное изъятие средств в виде дивидендных выплат вызывает
необходимость поиска альтернативных источников финансирования.
Поскольку все долгосрочные источники платны, причем их стоимость
варьируется, дивидендная политика с очевидностью сказывается на
средневзвешенной стоимости капитала, а следовательно, и стоимости
(ценности) фирмы. Приведенные рассуждения носят самый общий ха-
рактер; с позиции и теории, и практики ситуация несколько сложнее.
Прежде всего, подчеркнем, что соотносить в полном объеме при-
быль и дивиденды нельзя — это наглядно демонстрируется бухгалтер-
ским балансом. Прибыль это источник финансирования, отражаемый
в пассиве баланса, величина которого даже в отношении конкретного
отчетного периода может весьма существенно варьироваться. Дивиден-
ды (в наиболее яркой форме) — это денежные средства, выплачиваемые
16.1. Дивиденды и прибыль: логика взаимосвязи
361
собственникам фирмы и, как известно, отражаемые в активе баланса.
Иными словами, это близкие, в чем-то взаимосвязанные категории, но
далеко не тождественные друг дугу и не находящиеся в отношениях
взаимопоглощения.
Под дивидендом будем понимать часть имущества акционерного
общества, изымаемую его акционерами пропорционально их долям
в уставном капитале в размере, не превышающем совокупного объема
не изъятой ранее чистой прибыли.
Если абстрагироваться от формально-правовых аспектов в отноше-
ниях между фирмой и ее собственниками и рассматривать лишь эконо-
мическую природу дивидендной политики, то можно представлять ди-
виденд как регулярное вознаграждение, выплачиваемое фирмой собст-
веннику за пользование предоставленным им капиталом. И здесь надо
иметь в виду ряд ключевых моментов. Во-первых, дивиденды могут
быть начислены и выплачены по итогам некоторого периода. Во-вто-
рых, начислению дивидендов должно предшествовать подведение ито-
гов работы за этот период, т. е. выведение конечного финансового ре-
зультата — чистой прибыли. В-третьих, предполагается, что потенциал
предприятия после начисления и выплаты дивидендов по итогам отчет-
ного периода не должен уменьшиться по сравнению с его значением на
начало периода (это означает запрет на «проедание» капитала, т. е. на
вознаграждение можно тратить лишь излишек над изначально вложен-
ной суммой капитала1). В-четвертых, дивиденд связан с общей чистой
прибылью, а не с финансовым результатом отчетного периода. В-пятых,
суверенное право распоряжения прибылью принадлежит собственни-
кам фирмы, а потому, в принципе, они вольны в своем решении относи-
тельно размера дивидендов (в рамках совокупной прибыли) и момента
их изъятия.
Несложно понять, что начисление и выплата дивидендов — это дос-
таточно неочевидная задача, связанная с изменениями в экономиче-
ском потенциале фирмы и отражающаяся не только на текущем, но и на
будущем ее положении (например, в связи с необходимостью восполне-
ния из других источников потраченных на выплату дивидендов
средств). Поэтому и существует понятие «дивидендная политика» как
совокупность действий по нахождению компромисса между необходи-
мостью вознаграждения собственников, с одной стороны, и обеспече-
ния финансовых потребностей фирмы, с другой стороны.
В самом общем случае графики текущего финансового результата
и дивидендов (см. рис. 16.1) имеют волнообразный характер; различие
лишь в том, что первый график может опускаться ниже оси абсцисс
(фирма имеет убыток), тогда как второй график всегда располагается
1 Здесь прежде всего имеется в виду уставный капитал, величина которого может
корректироваться в условиях инфляции и (или) реорганизаций бизнеса и его финансо-
вой структуры в части капитала собственников.
362
Глава 16. Политика выплаты дивидендов
Рис. 16.1. Сравнительная динамика графиков финансового результата
и дивидендов
над осью абсцисс (он мажет ее касаться, если не выплачиваются диви-
денды). На практике чаще всего график изменения дивидендов имеет
вид кусочно-линейной функции — в течение определенного времени
выплачивается некоторый стабильный уровень дивидендов, по мере на-
копления финансового «жирка», уровень дивидендов может быть повы-
шен.
Из приведенного рисунка видно, что возможны ситуации, когда
сумма начисленных дивидендов превышает прибыль отчетного перио-
да; более того, возможно начисление и выплата дивидендов даже при
наличии убытка в отчетном периоде (в этом случае дивиденды начисля-
ются за счет нераспределенной прибыли прошлых лет). Подобные дей-
ствия могут иметь разную подоплеку: желание избежать негативного
сигнального эффекта дивидендной политики, намерение доминирую-
щих собственников вывести свои активы из данной компании, открыв-
шиеся варианты более перспективного вложения капитала и др. В каче-
стве примера упомянем о компании «Сибнефть», которая объявила
о выплате дивидендов за 2004 г. в размере 2,3 млрд долл., тогда как при-
быль компании за этот год составила 2 млрд долл, (рыночная капитали-
зация фирмы — около 17,5 млрд долл.).
Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль обще-
ства (имеется в виду, как прибыль отчетного периода, так и прибыль
прошлых лет, т. е. кредитовое сальдо счет 84 «Нераспределенная при-
быль (непокрытый убыток)»). Дивиденды по привилегированным ак-
циям определенных типов могут выплачиваться за счет специально
предназначенных для этого фондов общества. Эти фонды формируются
за счет чистой прибыли и в определенном смысле страхуют на перспек-
тиву интересы держателей привилегированных акций. Например, пред-
положим, что в первый год функционирования общества оно получило
16.1. Дивиденды и прибыль: логика взаимосвязи
363
существенную прибыль. После формирования обязательных резервов
возможны, в частности, следующие два варианта действий: 1) выплаче -
ны дивиденды по привилегированным акциям, а оставшаяся часть при-
были распределена между держателями обыкновенных акций; 2) вы-
плачены дивиденды по привилегированным акциям, часть прибыли пе-
речислена в фонд выплаты дивидендов по привилегированным акциям
и уже оставшаяся часть прибыли полностью распределена между дер-
жателями обыкновенных акций. Если в следующем году общество по-
лучит убыток, то при реализации первого варианта без дивидендов ос-
танутся все акционеры, тогда как во втором варианте остается возмож-
ность выплаты дивидендов по привилегированным акциям.
Ограничение источника выплаты дивидендов совокупной чистой
прибылью1 говорит о том, что в бизнесе придерживаются правила не-
уменыпения экономического потенциала фирмы, предусмотренного ус-
тавным капиталом и формируемыми фондами и резервами2, которые по
определению являются гарантией интересов сторонних лиц (кредито-
ров).
Формирование фондов, равно как и просто реинвестирование при-
были, т. е. формирование обезличенного в смысле целевого использова-
ния источника «Реинвестированная (нераспределенная) прибыль», по-
зволяет обеспечить определенную стабильность дивидендной полити-
ки, поскольку появляется возможность выплаты дивидендов даже в те
годы, когда фирма работала с убытком (в этом случае формально начис-
ление дивидендов производится за счет нераспределенной прибыли
прошлых лет); это обстоятельство чрезвычайно важно, в частности,
и для обеспечения стабильности фондового рынка. Как следствие такой
политики, очевидный вывод^ — в общем случае динамика дивидендов
(по обыкновенным акциям) и текущей прибыли не совпадают; если фи-
нансовый результат может существенно колебаться (от значимой теку-
щей прибыли к значимому текущему убытку), то дивиденды, как прави-
ло, колеблются весьма и весьма несущественно и при наличии нерас-
пределенной прибыли прошлых лет могут иметь место даже в те перио-
ды, когда фирма работала с убытком.
Начисление и выплата дивидендов связано с оттоком средств, т. е.
с уменьшением имущественного потенциала фирмы; напротив, если ди-
виденды не начислены, это означает, что собственники фирмы согласи-
лись отсрочить получение текущего дохода до лучших времен и предпо-
1 Строго говоря, не вся чистая прибыль может быть использована на выплату ди-
видендов; так, согласно российскому законодательству открытое акционерное общест-
во обязано формировать резервный капитал путем отчислений из чистой прибыли, по-
этому лишь остаток может быть использована при определении величины дивидендов.
2 Упомянем, например, о фонде переоценки, который, в принципе, может обособ-
ляться как самостоятельный источник в составе акционерного капитала. Этот и подоб-
ные ему фонды ни в коем случае не могут быть потрачены на выплату дивидендов.
364
Глава 16. Политика выплаты дивидендов
чли дивидендной доходности доходность капитализированную. Как ре-
зультат подобной политики — реинвестирование прибыли, которое мо-
жет быть целевым, когда за счет прибыли формируются определенные
фонды, либо обезличенным, когда реинвестированная прибыль показы-
вается в балансе одной строкой — «Нераспределенная прибыль». На-
помним, что формирование фондов не означает некоего «откладывания
денежных средств» на определенные цели, просто в системе счетов
фирмы формируются специальные счета, на которые формально (т. е.
в системе двойной записи) «перебрасываются» средства со счета «Не-
распределенная прибыль (непокрытый убыток)». Иными словами, про-
исходит определенная реструктуризация пассива баланса.
16.2. Возможности оптимизации дивидендной
политики: теоретические подходы
С теоретической позиции выбор дивидендной политики предпола-
гает решение двух ключевых вопросов: влияет ли величина дивидендов
на изменение совокупного богатства акционеров; если да, то какова
должна быть оптимальная их величина?
Утвердительный ответ на первый вопрос не вызывает сомнения —
дивидендная политика, как и управление структурой капитала компа-
нии, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее
владельцев. Для того чтобы подтвердить эту достаточно очевидную ис-
тину, вспомним одну из основных моделей оценки акций — модель Гор-
дона (см. разд. 12.3):
где Vt — теоретическая стоимость акции;
— ожидаемый дивиденд очередного периода;
г — приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования);
g — ожидаемый темп прироста дивидендов.
Из данного представления видно, что чем больше ожидаемый диви-
денд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стои-
мость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно уве-
личению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашивается
вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во време-
ни. Однако такой вывод чересчур прямолинеен, поскольку можно рас-
суждать и несколько иначе.
Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предпола-
гает, что компания в этот момент времени имеет в своем распоряжении
крупную сумму свободных наличных денег; очевидно, что такая пред-
посылка верна не всегда — более того, ситуация, когда компания испы-
тывает нужду в наличных денежных средствах, встречается гораздо ча-
16.2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы
365
ще, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финан-
совым состоянием. Во-вторых, выплата дивидендов уменьшает воз-
можности рефинансирования прибыли, что с позиции долгосрочной
перспективы может отрицательно сказаться на последующих прибы-
лях компании, т. е. и на благосостоянии ее владельцев. В-третьих, вос-
полнять нехватку финансирования после оттока средств в связи с вы-
платой дивидендов придется путем мобилизации других источников;
это потребует времени и расходов. При такой схеме рассуждений на-
прашивается прямо противоположный вывод — большие дивиденды
не выгодны.
В теории финансов получили известность три подхода к обоснова-
нию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности ди-
видендов, теория существенности дивидендной политики, теория нало-
говой дифференциации.
Теория иррелевантности дивидендов. Разработчики этой теории
(1961) американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер полагают, что
величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства
акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать
прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестицион-
ной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделя-
ется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными
словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения
стоимости фирмы не существует в принципе.
Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания
получила прибыль Рп и имеет возможность ее инвестировать в проект
IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то
она может выбрать любой из вариантов: реинвестировать прибыль
в полном объеме; выплатить рею прибыль в виде дивидендов и профи-
нансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций; часть при-
были выплатить в виде дивидендов, далее компенсировать отток
средств дополнительным выпуском акций и затем профинансировать
проект за счет двух источников: нераспределенной прибыли и поступ-
лений от эмиссии акций.
В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начис-
лять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они
вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной по-
литики, которая в конце концов и определяет достижение основной це-
ли, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность
действий должна быть такой: 1) составляется оптимальный бюджет ка-
питаловложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; 2) оп-
ределяется схема финансирования инвестиционного портфеля при ус-
ловии максимально возможного финансирования за счет реинвестиро-
вания прибыли и поддержания целевой структуры источников; 3) диви-
денды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована
в целях инвестирования.
366
Глава 16. Политика выплаты дивидендов
Теория существенности дивидендной политики. Представители
этого подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни — Милле-
ра, считают, что дивидендная политика, несомненно, существенна, бо-
лее того, она влияет на величину совокупного богатства акционеров.
Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбо-
ра дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Основ-
ной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках,
чем журавль в небе», а смысл подхода заключается в том, что инвесто-
ры, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают те-
кущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем,
в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме то-
го, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенно-
сти инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвести-
рования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет относитель-
но меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используе-
мая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит
к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, ес-
ли дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается,
возрастает и приемлемая для акционеров норма прибыли, что приводит
к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т. е. к уменьше-
нию благосостояния акционеров. Таким образом, основной вывод из
рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности
дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая до-
лю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способство-
вать повышению рыночной стоимости фирмы, т. е. увеличению благо-
состояния ее акционеров.
Теория налоговой дифференциации. Суть данного подхода, разра-
ботанного в конце 70-х — начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером
и К. Рамасвами, состоит в том, что с позиции акционеров приоритетное
значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность; это
имеет место в том случае, если доход от капитализации облагается на-
логом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Так, в США
ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом слу-
чае различие между ними сохранялось (например, по налоговому зако-
нодательству США 1992 г. доход по дивидендам облагался по ставке до
31%, а доход от прироста капитала — 28%); кроме того, уплата налога на
доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.
В соответствии с этой теорией если две компании различаются
лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имею-
щей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать по-
вышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с по-
вышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно
платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется
при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.
16.2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы
367
В различных странах мира по-разному подходят к решению пробле-
мы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Напри-
мер, в Великобритании, Австралии, Канаде и ряде других стран ставка
налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль
облагается по более высокой ставке по сравнению с выплаченными ди-
видендами, во Франции — наоборот. Кроме того, в большинстве стран
существует дифференциация налогоплательщиков в отношении упла-
ты налогов, это также сказывается на предпочтениях той или иной
группы инвесторов в отношении доли реинвестируемой прибыли.
Краткий обзор такого аспекта дивидендной политики в международ-
ном контексте можно найти, например, в книге [Брейли, Майерс,
с. 420—421].
Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных
теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее неоспорим тот
факт, что большинство крупных компаний на Западе все же предпочи-
тает регулярно выплачивать дивиденды. Примеры такого подхода, от-
дающего приоритет стабильности в дивидендной политике, приводятся
в западной литературе. В частности, проведенное американскими уче-
ными в 1987 г. обследование показало, что 76% компаний, котирующих
ценные бумаги на Нью-Йоркской фондовой бирже и Американской
фондовой бирже, выплачивали дивиденды своим акционерам. Извест-
ны также и весьма уникальные свидетельства отношения ряда извест-
ных компаний к выплате дивидендов. Так, American Telephone and Tele-
graph Company (AT&T), действующая на рынке связи и телекоммуни-
каций с 1885 г., на протяжении всей своей истории не только постоянно
выплачивает дивиденды, но даже ни разу не снизила их размера. Целый
ряд американских компаний постоянно выплачивают дивиденды в те-
чение почти 150 лет, а корпорация Chemical New York делает это начи-
ная с 1827 г.
Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что лю-
бые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно
сказываются на цене акций данной компании. Приведем некоторые
примеры. Когда в мае 1987 г. известная фирма Apple Computer впервые
в своей истории объявила о выплате дивидендов в размере 4 центов на
акцию (всего 5 млн долл.), рыночная цена ее акций в тот же день возрос-
ла на 219 млн долл.
Большинство практиков считает проблему оптимизации дивиденд-
ной политики чрезвычайно актуальной. Вместе с тем признается и тот
факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке
дивидендной политики не существует — она определяется многими
факторами, в том числе и трудноформализуемыми, например, психоло-
гическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъек-
тивную политику исходя прежде всего из присущих ей особенностей.
Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные за-
дачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной полити-
368
Глава 16. Политика выплаты дивидендов
ки. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении максимизации
совокупного достояния акционеров; достаточного финансирования
деятельности компании. Эти задачи ставятся во главу угла при рассмот-
рении всех основных элементов дивидендной политики: источников
дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.
16.3. Факторы, определяющие дивидендную
политику
В любой стране имеются определенные нормативные документы,
в той или иной степени регулирующие различные стороны хозяйствен-
ной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме
того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной
политики, общих тенденциях в отношении выплаты дивидендов. Суще-
ствуют и некоторые другие обстоятельства формального и неформаль-
ного, объективного и субъективного характера, влияющие на дивиденд-
ную политику. Приведем наиболее характерные из них.
Ограничения правового характера. Капитал собственников компа-
нии, представленный самостоятельным разделом в пассиве бухгалтер-
ского баланса, укрупненно может быть сведен к трем элементам: акцио-
нерный капитал, эмиссионный доход, реинвестированная прибыль.
В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем — на выпла-
ту дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль от-
четного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), ли-
бо прибыль и эмиссионный доход.
В частности, в США и Великобритании действуют три общих пра-
вила, имеющих непосредственное отношение к дивидендной политике:
правило чистых прибылей; правило недопущения эрозии капитала;
правило недопущения неплатежеспособности. В России дивидендная
политика акционерными обществами должна строиться в соответствии
с законодательством, в частности основным регулятивом является Фе-
деральный закон *06 акционерных обществах».
Ограничения контрактного характера. Во многих странах величи-
на выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контракта-
ми, например в том случае, когда фирма хочет получить долгосрочный
кредит. Для того чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в кон-
тракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не мо-
жет опускаться величина не распределяемой на дивиденды отчетной
прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли.
В России подобной практики нет; некоторыми аналогами ее являются
обязательность формирования резервного капитала в размере не менее
5% уставного капитала акционерного общества и закрепленное за сове-
том директоров (наблюдательным советом) право ограничения сверху
размера выплачиваемых дивидендов (п. 3 ст. 42 Федерального закона
«Об акционерных обществах»), которым администрация и может вое-
16.3. Факторы, определяющие дивидендную политику
369
пользоваться при необходимости, в частности при получении долго-
срочной ссуды.
Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Как уже упо-
миналось выше, дивиденды в денежной форме могут быть выплачены
лишь в том случае, если у компании есть деньги на расчетном счете или
денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для вы-
платы. Теоретически коммерческая организация может взять кредит
для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того,
связано с дополнительными расходами. Таким образом, коммерческая
организация может быть прибыльной, но не готовой к выплате диви-
дендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России
в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности
такая ситуация вполне реальна.
Ограничения в связи с расширением производства. Многие компа-
нии, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поис-
ка финансовых источников целесообразного расширения производст-
венных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов
нужны как компаниям, наращивающим объемы производства высоки-
ми темпами, — для приобретения дополнительных производственных
мощностей, так и компаниям с относительно невысокими темпами рос-
та — для обновления материально-технической базы. В этих случаях не-
редко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Извест-
на практика, когда в учредительных документах оговаривается мини-
мальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию, что
как раз и делается исходя из предположения о предпочтительности раз-
вития производства.
Ограничения в связи с интересами акционеров. Дивидендная по-
литика строится с учетом общеизвестного, ключевого принципа управ-
ления финансами — максимизации благосостояния акционеров. Вели-
чина их совокупного дохода за истекший период складывается из сум-
мы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. По-
этому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат
компании и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда мо-
жет повлиять на стоимость компании в целом. Последняя, в частности,
выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факто-
ров: общего финансового положения компании на рынках капитала, то-
варов и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.
Ограничения рекламно-информационного характера. В условиях
рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно от-
слеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в вы-
плате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся
в данной компании практики могут привести к понижению рыночной
цены акций. Поэтому нередко коммерческая организация вынуждена
поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уров-
не, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабиль-
24-1030
370
Глава 16. Политика выплаты дивидендов
ности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров
служит своеобразным индикатором успешности деятельности данной
компании.
16.4. Порядок выплаты дивидендов
Согласно действующим нормативным документам дивидендом яв-
ляется часть чистой прибыли акционерного общества, распределяемая
среди акционеров пропорционально числу акций, находящихся в их
распоряжении. Дивиденд может выплачиваться с определенной перио-
дичностью, что регулируется национальным законодательством — так,
в ФРГ предусмотрено лишь ежегодное начисление дивидендов. Извест-
ная транснациональная корпорация ВР p.l.c. с 1917 г. выплачивает ди-
виденды ежеквартально (в марте, июне, сентябре и декабре).
Принятая в большинстве стран процедура выплаты дивидендов
стандартна и проходит в несколько этапов (см. рис. 16.2).
Дата Экс- Дата Дата
объявления дивидендная переписи выплаты
дивидендов I дата I I
15 января 26 января 30 января 17 февраля
Рис. 16.2. Примерная последовательность выплаты дивидендов
Дата объявления дивидендов — это день, когда совет директоров
принимает решение (объявляет) о выплате дивидендов, их размере, да-
тах переписи и выплаты. Многие компании публикуют эту информа-
цию в финансовой прессе. Дата переписи — это день регистрации ак-
ционеров имеющих право на получение объявленных дивидендов. Не-
обходимость в такой регистрации определяется тем, что состав акцио-
неров постоянно меняется ввиду обращения акций на рынке ценных
бумаг. Дата переписи обычно назначается за 2—4 недели до дня выпла-
ты дивидендов. Для того чтобы установить, кто имеет право на диви-
денды, назначается экс-дивидендная дата', лица, купившие акции до
этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период; лица, купив-
шие акции в этот день и позже, такого права не имеют. Экс-дивиденд-
ная дата назначается обычно за четыре деловых дня до момента диви-
дендной переписи. Дата выплаты — это день, когда производится рас-
сылка чеков акционерам или когда они могут получить дивиденды не-
посредственно.
Экс-дивидендная дата является примечательной с позиции динами-
ки цен данных акций — обычно в первые минуты этого дня цена акций
падает примерно на величину объявленного к выплате дивиденда. Бо-
лее точные прогнозные расчеты величины снижения цены акций рас-
16.4. Порядок выплаты дивидендов
371
считываются брокерами, принимающими решение о сравнительной вы-
годности покупки акций накануне экс-дивидендной даты и последую-
щей уплаты налога на полученный дивиденд или покупки акций по
сниженной цене и на условиях потери текущего дивиденда после насту-
пления экс-дивидендной даты.
Согласно российскому законодательству акционерное общество
вправе объявлять о выплате дивидендов по итогам I квартала, полуго-
дия, 9 месяцев или финансового года в целом. Срок и порядок выплаты
дивидендов определяются уставом акционерного общества или реше-
нием общего собрания акционеров; срок выплаты не должен превышать
60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов. Дивиденды не
начисляются по акциям, право собственности на которые перешло к об-
ществу.
Решение о выплате промежуточных дивидендов, их размере и фор-
ме выплаты по различным типам акций принимается советом директо-
ров (наблюдательным советом); аналогичное решение по годовым ди-
видендам принимается общим собранием акционеров по рекомендации
совета директоров. Величина годовых дивидендов не может быть боль-
ше рекомендованной советом директоров и меньше величины промежу-
точных дивидендов. Отсюда, кстати, следует, что совет директоров иг-
рает решающую роль в определении самого факта выплаты дивидендов:
если промежуточные дивиденды не выплачивались и совет директоров
не рекомендовал объявление годовых дивидендов, то общее собрание
акционеров не сможет повлиять на это решение. В случае невыплаты
или неполной выплаты дивидендов владельцам привилегированных ак-
ций они получают право голоса на всех последующих собраниях акцио-
неров до момента первой выплаты дивидендов в полном объеме. То же
самое имеет место и в том случае, если на собрании обсуждаются вопро-
сы, затрагивающие интересы владельцев привилегированных акций
в части дивидендной политики (изменение величины дивиденда, оче-
редности выплаты и др.).
Общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении)
дивидендов, если:
а) не полностью оплачен уставный капитал общества;
б) обществом не выкуплены в полном объеме собственные ак-
ции, по которым у их владельцев возникло право требовать их
выкупа;
в) на момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам
несостоятельности (банкротства), определенным правовыми ак-
тами РФ, или данные признаки появятся у обществе в результа-
те выплаты дивидендов;
г) стоимость чистых активов общества меньше суммарной величи-
ны его уставного капитала, резервного фонда (капитала) и пре-
вышения над номинальной стоимостью определенной уставом
ликвидационной стоимости размещенных привилегированных
24*
372
Глава 16. Политика выплаты дивидендов
акций либо станет меньше этой величины в результате выплаты
дивидендов.
В большинстве стран, в том числе и в России, размер дивиденда объ-
является без учета налогов. В соответствии с п. 2 ст. 214 и п. 4. ст. 224
Налогового кодекса РФ организация, выплачивающая доходы в виде
дивидендов акционерам — физическим лицам, обязана в качестве нало-
гового агента по налогу на доходы физических лиц исчислить, удержать
из суммы выплачиваемых дивидендов и уплатить в бюджет соответст-
вующую сумму налога по ставке, установленной законом. В ст. 284 На-
логового кодекса РФ определено, что доходы, полученные в виде диви-
дендов от российских организаций российскими организациями и фи-
зическими лицами — налоговыми резидентами, облагаются по ставке
6%; доходы, полученные в виде дивидендов от российских организаций
иностранными организациями, а также доходы, полученные в виде ди-
видендов российскими организациями от иностранных организаций,
облагаются по ставке 15%;
Дивиденд устанавливается в процентах к номинальной стоимости
акции или в рублях на одну акцию. Что касается привилегированных
акций, то размер дивиденда или неизменный способ его определения
устанавливается при выпуске таких акций. Дивиденды могут выплачи-
ваться деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, —
иным имуществом (акциями, облигациями и товарами). Выплата диви-
дендов осуществляется либо самим обществом, либо банком-агентом,
которые выступают в этот момент агентами государства по сбору нало-
гов у источников и выплачивают акционерам дивиденды за вычетом со-
ответствующих налогов. Дивиденд может выплачиваться чеком, пла-
тежным поручением или почтовым переводом. По невыплаченным
и неполученным дивидендам проценты не начисляются.
16.5. Методики дивидендных выплат
Согласно п. 2 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных общест-
вах» источником выплаты дивидендов является чистая прибыль обще-
ства (формально это означает, что речь о совокупной прибыли, вклю-
чающей чистую прибыль общества за истекший год и нераспределен-
ную прибыль прошлых лет); по привилегированным акциям дивиденды
могут выплачиваться за счет специально созданных для этого фондов
(последние используются для выплаты дивидендов в случае недоста-
точности чистой прибыли или убыточности общества по результатам
отчетного периода). Поэтому теоретически коммерческая организация
может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превы-
шающем прибыль отчетного периода. Однако базовым является вари-
ант распределения чистой прибыли текущего периода.
16.5. Методики дивидендных выплат
373
Величина чистой прибыли любой компании подвержена колебани-
ям; не исключена также ситуация, когда она может отработать с убыт-
ком. Принятие решения о размере дивидендов в любом случае является
непростой задачей. Во-первых, в условиях рынка всегда имеются воз-
можности для расширения производственных мощностей или участия
в новых инвестиционных проектах. Во-вторых, нестабильность выпла-
ты дивидендов или резкое изменение их величины чреваты снижением
курсовой стоимости акций.
Дополнительным аргументом в пользу стабильности дивидендной
политики является феномен так называемого эффекта клиентуры. Под
клиентурой понимается совокупность инвесторов, по той или иной
причине заинтересованных именно в данной компании. У каждой ком-
пании складывается своя клиентура, т. е. инвесторы, которых вполне
устраивает предлагаемая компанией политика в области доходов и ди-
видендов. Поскольку рациональные акционеры в большей степени
предпочитают стабильность и определенную предсказуемость диви-
дендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов,
любые ее изменения должны делаться крайне осторожно. Значимые из-
менения в дивидендной политике могут привести к изменениям в со-
ставе клиентуры, т. е. к формированию новой группы инвесторов. Не
случайно многие компании на Западе предпочитают выплачивать диви-
денды даже в относительно неблагоприятные в финансовом отношении
периоды.
Что касается формализованных алгоритмов распределения прибы-
ли, то в мировой практике разработаны различные варианты дивиденд-
ных выплат. Коротко охарактеризуем их.
Методика постоянного процентного распределения прибыли. Как
известно, чистая прибыль распределяется на выплаты дивидендов по
привилегированным акциям (Dps) и прибыль, доступную владельцам
обыкновенных акций (Pcs). Последняя, в свою очередь, распределяется
решением собрания акционеров на дивидендные выплаты по обыкно-
венным акциям (Dcs) и реинвестированную (т. е. нераспределенную)
прибыль (RP).
Одним из основных аналитических показателей, характеризующих
дивидендную политику, является коэффициент «дивидендный выход»,
представляющий собой отношение дивиденда по обыкновенным акци-
ям к прибыли, доступной держателям обыкновенных акций (в расчете
на одну акцию). Дивидендная политика постоянного процентного рас-
пределения прибыли предполагает неизменность значения коэффици-
ента выплаты дивидендов, иными словами, фирма ориентируется на не-
которое целевое его значение:
= k% = const.
*cs
374
Глава 16. Политика выплаты дивидендов
В том случае, если коммерческая организация закончила год с убыт-
ком, дивиденд может вообще не выплачиваться. Отличительной осо-
бенностью такого подхода является вполне вероятная значительная ва-
риация дивиденда по обыкновенным акциям, что, как отмечалось выше,
может приводить и, как правило, приводит к нежелательным колебани-
ям рыночной цены акций. А именно, снижение выплачиваемого диви-
денда может спровоцировать падение курса акций (следует также пом-
нить о характерном для рынка ценных бумаг свойстве — эффекте кас-
кадности, лавинообразности). Хотя такая дивидендная политика ис-
пользуется некоторыми фирмами, большинство теоретиков
и практиков в области финансового менеджмента не рекомендуют
пользоваться ею.
Методика фиксированных дивидендных выплат. Эта политика
предусматривает регулярную выплату дивиденда на акцию в неизмен-
ном размере в течение продолжительного времени, например, 1,3 долл,
безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. Если фирма
развивается успешно и в течение ряда лет доход на акцию стабильно
превышает некоторый уровень, размер дивиденда может быть повышен.
То есть имеется определенный лаг между двумя этими показателями.
Определяя размер фиксированного дивиденда на некоторую перспек-
тиву, компании в качестве ориентира нередко используют приемлемые
для них значения показателя «дивидендный выход». Данная методика
позволяет в определенной степени нивелировать влияние психологиче-
ского фактора и избежать колебания курсовых цен акций, характерного
для методики постоянного процентного распределения прибыли.
Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-диви-
дендов. Эта методика является развитием предыдущей. Компания вы-
плачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодиче-
ски, в случае успешной деятельности акционерам выплачиваются экст-
ра-дивиденды. Термин «экстра» означает премию, начисленную к регу-
лярным дивидендам, и имеющую разовый характер, т. е. получение ее
в следующем году не обещается. Более того, здесь также рекомендуется
использовать психологическое воздействие премии — она не должна
выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится
ожидаемой, а сама методика выплаты экстра-дивидендов становится
бесполезной. Данные о премии также публикуются в финансовой прес-
се. Например, если компания объявила о выплате дивиденда в размере
1,2 долл, и премии в размере 30 центов, информация в прессе может
иметь вид: «1,2 + 0,3».
Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. Суть
этой методики, являющейся достаточно распространенной на Западе,
состоит в том, что дивиденды должны выплачиваться в последнюю оче-
редь — после того как удовлетворены все обоснованные инвестицион-
ные потребности компании. Отсюда видна и последовательность дейст-
вий: составляется оптимальный бюджет капиталовложений; определи-
16.5. Методики дивидендных выплат
375
ется оптимальная структура источников финансирования, в рамках ко-
торой выявляется величина собственного капитала, необходимого для
исполнения бюджета; дивиденды выплачиваются только в том случае,
если осталась прибыль, не востребованная для финансирования инве-
стиций.
Методика выплаты дивидендов акциями. При этой форме расчетов
акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. При-
чины ее применения могут быть разными. Например, компания имеет
проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень
устойчиво. Чтобы хоть как-то избежать недовольства акционеров, ди-
ректорат компании может предложить выплату дивидендов дополни-
тельными акциями. Кстати, именно такой подход был применен многи-
ми чековыми инвестиционными фондами в нашей стране в 1994 г. Воз-
можен и второй вариант: финансовое положение компании устойчиво,
более того, она развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны
средства на развитие — они и поступают к ней в виде нераспределенной
прибыли. Наконец, возможны и такие причины, как желание изменить
структуру источников средств, желание наделить успешно работающий
высший управленческий персонал акциями для того, чтобы привязать
их к фирме и тем самым стимулировать их еще более активную работу
и т. п.
Ясно, что при этой методике акционеры на деле практически не по-
лучают ничего, поскольку выплаченный им дивиденд равен по величи-
не уменьшению принадлежащих им средств, капитализированных в ус-
тавном капитале и резервах. Количество акций увеличилось, валюта ба-
ланса не изменилась, т. е. стоимостная оценка активов на одну акцию
уменьшилась. Тем не менее до некоторой степени этот вариант устраи-
вает и акционеров, поскольку они все же получают ценные бумаги, ко-
торые могут быть при необходимости проданы ими за наличные.
В зависимости от размера выплачиваемого акциями дивиденда ры-
ночная цена акций ведет себя по-разному. Считается, что небольшие
дивиденды практически не оказывают влияния на цену; если дивиденд
существен, рыночная цена акций после выплаты дивидендов может
заметно упасть.
Выплата дивидендов акциями может сопровождаться либо одновре-
менным увеличением уставного капитала и валюты баланса, либо про-
стым перераспределением источников собственных средств без увели-
чения валюты баланса. В экономически развитых странах второй вари-
ант встречается чаще. В этом случае происходит увеличение уставного
капитала за счет уменьшения эмиссионного дохода и нераспределенной
прибыли прошлых лет.
В заключение отметим, что методика выплаты дивидендов акциями
имеет давнюю историю — впервые она была реализована в 1690 г. анг-
лийской фирмой Hudson’s Bay Company путем утроения долей акцио-
неров, что и было отражено в бухгалтерских регистрах.
376
Глава 16. Политика выплаты дивидендов
16.6. Дивидендная политика и регулирование
курса акций
Курсовая цена акций и дивидендная политика взаимосвязаны, хотя
какой-то предопределенной формализованной зависимости не сущест-
вует. Выше отмечалось, что разумная дивидендная политика может
способствовать снижению флуктуации курсовой цены. Курсовая цена
складывается под воздействием различных случайных факторов. В фи-
нансовом менеджменте разработаны некоторые приемы искусственного
регулирования курсовой цены, которые при определенных условиях
могут оказать влияние и на размер выплачиваемых дивидендов. К ним
относятся дробление, консолидация и выкуп акций.
Методика дробления акций. Одна из ключевых характеристик ак-
ции — ее ликвидность, т. е. способность служить объектом множествен-
ных операций купли-продажи. Факторов, определяющих целесообраз-
ность операции с конкретной ценной бумагой, много; в частности одним
их них является суждение участников операции о степени соответствия
внутренней стоимости актива и его текущей рыночной цены. Но есть
и формальный момент: если актив сам по себе стоит очень дорого, мно-
жество возможных покупателей сужается — не у каждого найдется тре-
буемая сумма для приобретения даже очевидно выгодного актива. По-
этому на фондовых рынках формируются некоторые неформальные
тенденции и рекомендации в отношении оптимальности цены актива
с позиции его ликвидности. Так, многие специалисты полагают, что
наилучший диапазон цен для акций, котируемых на Нью-Йоркской
фондовой бирже (NYCE), составляет 20—80 долл. При этом чем боль-
шую долю в общем числе акционеров данной компании занимают фи-
зические лица, тем ближе цена акции к нижнему пределу. Поскольку
цены на фондовых рынках обычно имеют тенденцию роста, фирмы пе-
риодически могут прибегать к специальной процедуре, называемой
дроблением акций. Безусловно, это не есть закономерность; существуют
и отклонения от упомянутого диапазона, причем нередко весьма суще-
ственные. Более того, известны случаи, когда акции не дробились, не-
смотря на их весьма высокую цену: так, цена акций компании Berkshire
Hathaway, председателем совета директоров которой является один из
богатейших людей планеты, известный финансист У. Баффет, никогда
не подвергались дроблению, хотя постоянно растут в цене: в частности,
в 1992 г. акции компании котировались на NYSE по цене около 7 тыс.
долл, за акцию, в мае 1997 г. — 43 тыс. долл., а летом 2004 г. — около
100 тыс. долл.
Операция дробления акций, называемая также их расщеплением,
или сплитом, не относится непосредственно к форме выплаты дивиден-
дов, однако она может влиять как на размер дивидендов, так и на курсо-
вую стоимость акций. В литературе описаны ситуации, когда дробление
акций приводило к росту капитализированной стоимости компании
16.6. Дивидендная политика и регулирование курса акций
377
ввиду повышения ликвидности акций и, следовательно, роста числа по-
тенциальных акционеров. Так, в феврале 1989 г. компания General Mo-
tors впервые с момента своего образования в 1955 г. объявила о дробле-
нии акций в отношении 2: 1; в результате цена акций резко возросла,
что привело к увеличению капитализированной стоимости компании
на 1,3 млрд долл.
Дробление акций производится обычно процветающими компания-
ми, акции которых со временем значительно повышаются в цене. Мно-
гие компании стараются не допускать слишком высокой цены своих ак-
ций, поскольку это может сказаться на их ликвидности.
Техника дробления такова. Получив разрешение от акционеров на
проведение этой операции, директорат компании в зависимости от ры-
ночной цены акций определяет наиболее предпочтительный масштаб
дробления: например, две новые акции за одну старую, три новые акции
за одну старую и т. д. Далее производится замена ценных бумаг. Валюта
баланса, а также структура собственного капитала в этом случае также
не меняется — увеличивается лишь количество обыкновенных акций.
Возможна и обратная процедура — консолидация акций, или обратный
сплит, когда несколько старых акций меняются на одну новую (пропор-
ции могут быть любыми). Консолидация и дробление акций предусмот-
рены Федеральным законом «Об акционерных обществах».
Что касается дивидендов, то здесь все зависит от директората и са-
мих акционеров; в частности, дивиденды могут измениться пропорцио-
нально изменению нарицательной стоимости акций, т. е. дробление ак-
ций, в принципе, не влияет на долю каждого акционера в активах ком-
пании. Однако если новая нарицательная стоимость и новый размер ди-
виденда были установлены с использованием разных алгоритмов, это
может оказать влияние на получаемый акционерами доход.
Следует отметить, что и эта, и предыдущая методика имеют одну об-
щую негативную черту — они сопровождаются дополнительными рас-
ходами по выпуску новых ценных бумаг.
Методика выкупа акций. Выкуп собственных акций разрешен не во
всех странах, в частности в Германии он запрещен. Основная причина —
желание избежать преувеличения общей величины активов компании
за счет отражения в балансе активов, ценность которых не вполне оче-
видна. Причины, которые заставляют компанию выкупать свои акции,
в случае если это не запрещено законом, могут быть различными. В ча-
стности, акции в портфеле нужны для предоставления своим работни-
кам возможности стать акционерами своей компании, для уменьшения
числа владельцев компании, для повышения курсовой цены и др. В оп-
ределенной степени эта операция оказывает влияние на совокупный до-
ход акционеров. Процедура выкупа акций в нашей стране регулируется
Федеральным законом «Об акционерных обществах».
378
Глава 16. Политика выплаты дивидендов
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: дивиденд,
сигнальный эффект дивидендной политики, иррелевантность дивиден-
дов, экс-дивидендная дата, эффект клиентуры, экстра-дивиденд, сплит,
обратный сплит.
Вопросы для обсуждения
1. Что выгоднее — платить или не платить дивиденды?
2. Какие ключевые вопросы пытаются решить акционеры и руководство
фирмы, определяя контуры дивидендной политики? Нет ли противоречия
между этими вопросами? Если да, то как они разрешаются?
3. Связаны ли между собой «дивиденд» и «прибыль» и если да, то каким об-
разом?
4. Есть ли связь между понятиями «чистая прибыль отчетного периода»,
«нераспределенная прибыль», «нераспределенная прибыль прошлых лет»,
дивиденды?
5. Прокомментируйте выражение «прибыль пошла на выплату дивидендов».
6. Какие варианты распределения прибыли в контексте дивидендной поли-
тики возможны? В чем преимущества и недостатки каждого из них?
7. Можно ли чистую прибыль отчетного года в полном объеме использовать
для начисления дивидендов?
8. Есть ли разница между понятиями «начисление дивидендов» и «выплата
дивидендов»?
9. Какие денежные потоки имеют место при начислении дивидендов; при вы-
плате дивидендов? Меняется ли баланс фирмы? Если да, то какие его раз-
делы затрагиваются при этом?
10. Поясните сравнительную динамику финансового результата и диви-
дендов.
И. В чем суть различных подходов к обоснованию дивидендной политики?
Охарактеризуйте их плюсы и минусы. Какой из этих подходов представля-
ется вам более реалистичным и почему?
12. Может ли налоговое законодательство влиять на дивидендную политику
фирмы?
13. В чем смысл связи дивидендной политики и тезиса «неуменьшение эконо-
мического потенциала»?
14. Охарактеризуйте основные факторы, определяющие дивидендную по-
литику.
15. Влияет ли дивидендная политика на рыночную цену акций фирмы?
16. Какие ограничения в отношении выплаты дивидендов предусмотрены
российским законодательством? Разберите их экономическую суть.
17. Какие типовые методики дивидендных выплат вы знаете? Охарактеризуй-
те их плюсы и минусы. Применимы ли они в нашей стране?
16.6. Дивидендная политика и регулирование курса акций
379
18. Возникают ли денежные потоки при выплате дивидендов акциями? Меня-
ется ли баланс фирмы после осуществления этой операции? Если да, то ка-
ким образом?
19. Охарактеризуйте технику дробления. В какой связи с дивидендной поли-
тикой находится операция дробления?
20. Имеет ли отношение выкуп акций к дивидендной политике?
21. Может ли дивидендная политика влиять на стоимость фирмы?
Глава 17
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ В НЕТИПОВЫХ
СИТУАЦИЯХ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о сущности инфляции и методах ее оценки;
• вариантах трактовки инфляционной добавки;
• способах противодействия искажающему влиянию инфляции
на представление отчетных данных;
• банкротстве и неудовлетворительной структуре баланса как пред-
вестниках финансовых затруднений;
• возможности оценки кредитоспособности заемщика;
• об особенностях отчетности западных фирм.
В предыдущих главах были рассмотрены общие принципы управле-
ния финансами в крупной коммерческой организации, функционирую-
щей в стабильном режиме. Очевидно, что существуют ситуации, когда
типовые методики управления финансами практически не применимы.
Это имеет место в случаях реорганизации бизнеса, в периоды финансо-
вых затруднений, включая банкротство, в периоды инфляции и т. д. Оп-
ределенную специфику имеют и международные аспекты финансового
менеджмента.
17.1. Специфика финансовых решений
в условиях инфляции
17.1.1. Инфляция: сущность, оценка
Инфляция определяется как процесс, характеризующийся повыше-
нием общего уровня цен в экономике или, что практически эквивалент-
но, снижением покупательной способности денег. Понятием, обратным
к инфляции, является дефляция, т. е. процесс падения цен. Выделяют
различные виды и формы инфляции. Достаточно распространено обо-
собление трех видов инфляции (заметим, что приводимые пограничные
значения темпа условны): а) ползучая (темп инфляции до 10% в год);
б) галопирующая (ежегодный темп инфляции колеблется в интервале
от 10 до 50 процентов); в) гиперинфляция (критерии разнообразны).
Инфляция может проявляться в открытой и скрытой (подавленной)
формах. В первом случае имеет место переполнение сферы обращения
бумажными деньгами вследствие их чрезмерного выпуска, что приво-
дит к продолжительному росту уровня цен; обычно подобное характер-
но рыночной экономике. Во втором случае имеет место сокращение то-
варной массы в обращении при неизменном количестве выпущенных
денег, что приводит к усилению товарного дефицита; обычно подобное
17.1. Специфика финансовых решений в условиях инфляции
381
характерно для централизованно планируемой экономике. Основные
причины инфляционных процессов — нарушение пропорциональности
в сфере производства и обращения, ошибки в политике ценообразова-
ния, нерациональная система распределения национального дохода
и др. Во время инфляции цены на потребительские товары растут быст-
рее, чем увеличивается номинальная заработная плата и доходы членов
общества. Это ведет к падению реальных доходов населения, усилению
его обнищания, анархии производства, дезорганизации как внутренней,
так и внешней торговли.
Контроль за изменением цен на отдельные виды товаров, а также на
потребительские товары в целом осуществляется с помощью индексов
цен. Как известно, индекс является относительным показателем, харак-
теризующим изменение какого-то показателя. Индекс цен, следователь-
но, должен характеризовать изменение цен. Индексы измеряются либо
в долях единицы, либо в процентах. Существует два основных вида ин-
декса цен: индивидуальный, или частный (ip) и общий, или агрегатный
(А>).
Индекс цен — это отношение стоимости определенного набора това-
ров и услуг в данный период времени к стоимости того же набора в не-
котором базисном периоде. Для характеристики ценовой динамики от-
дельного товара применяется индивидуальный индекс, рассчитывае-
мый по формуле
ip = —, (17.1)
Р Ро
где ро и pi — цена анализируемого товара (товарной группы) соответственно
в базисном и отчетном периодах.
Для анализа гораздо больший интерес представляет сводный ин-
декс цен, позволяющий оценить динамику средней цены по совокупно-
сти товаров или товарных групп. Формул для расчета сводного индекса
цен предложено достаточно много, однако наибольшее распростране-
ние получили два подхода, предложенные в 1874 г. немецким экономи-
стом Г. Пааше и в 1864 г. французским экономистом Э. Ласпейресом.
В обоих подходах несопоставимость цен преодолевается использовани-
ем «весов», в качестве которых в индексе Ласпейреса берутся объемы
проданных товаров в базисном периоде, а в индексе Пааше — объемы
проданных товаров в отчетном периоде (р — цена товара, q — количест-
во товаров в натуральных единицах). Формулы, предложенные Ласпей-
ресом и Пааше, имеют соответственно следующий вид
^РкЧк ±рЫ
---- и 1, = ^------•
^РкЯк ^РкЧ'к
k=\ £=1
382
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
Приведенные формулы выглядят весьма громоздкими, а потому
в специальной литературе часто пользуются их упрощенными пред-
ставлениями, когда индексы nnk опускают (напомним, что п — это чис-
ло разновидностей товаров в анализируемой совокупности, a k — номер
данной разновидности товара, т. е. k = 1,2,..., п):
ILP = 2^-, (17.2)
2^Ро^о
Для наглядности характеристики и интерпретации инфляции в за-
висимости от ее темпов рекомендуется пользоваться либо темпом ин-
фляции (1рг = 1Р - 100%), выраженным в процентах, при значениях ин-
декса инфляции до 200%, либо собственно индексом инфляции, выра-
женным в разах, при более высоких темпах изменения цен. Так, индекс
инфляции 120% (1р = 120%, или 1Р = 1,2) означает, что цены в среднем
увеличились на 20%, или в 1,2 раза (это темп инфляции); индекс ин-
фляции 360% (1Р = 360%, или 1Р = 3,6) означает, что цены в среднем уве-
личились на 260%, или в 3,6 раза (это темп инфляции).
Таким образом, аналитику следует запомнить два несложных пра-
вила, согласно которым при количественной характеристике инфляции
необходимо всегда указывать:
• выбранный индикатор — индекс или темп;
• период, к которому данный индекс (или темп) инфляции отно-
сится (обычно используется год, месяц или день).
Отдельные страны, где структура производства нестабильна или не-
развита, могут сталкиваться с гиперинфляцией. Формализованной гра-
ницы, разделяющей инфляцию от гиперинфляции, не существует; что
назвать гиперинфляционной средой — вопрос дискуссионный. Гипер-
инфляция — это инфляция с очень высоким темпом роста цен в эконо-
мике. Единого критерия гиперинфляции не существует, тем не менее,
три подхода к установлению критериальных значений гиперинфляци-
онной среды получили наибольшую известность.
Первый подход, сформулированный в 1956 г. американским эконо-
мистом Ф. Кагеном, содержит наиболее жесткий формальный критерий
гиперинфляции. Каген предложил считать началом гиперинфляции ме-
сяц, в котором цены впервые увеличились более чем на 50%, а концом —
месяц в последующем, когда прирост цен опустился ниже этой критиче-
ской отметки и не достигал ее больше, по крайней мере в течение двена-
дцати месяцев. Итак, суть критерия в следующем — цены в среднем рас-
тут с темпом 50% в месяц. Ситуаций, подпадающих под это определение
гиперинфляции, в истории было немного.
17.1. Специфика финансовых решений в условиях инфляции
383
Второй подход сложился исторически, ссылки на него можно ви-
деть в различных источниках; согласно ему гиперинфляция имеет ме-
сто уже в том случае, если цены в среднем увеличились за год не менее
чем в два раза. Это очень «мягкий» критерий, а потому отвечающих ему
ситуаций гиперинфляции в истории было много.
Третий подход определен в Международных стандартах финансо-
вой отчетности и представляет собой сочетание качественных и количе-
ственных критериев. Инфляции посвящены два стандарта «Информа-
ция, отражающая влияние изменения цен» (IAS 15) и «Финансовая от-
четность в условиях гиперинфляции» (IAS 29). Именно в последнем
стандарте приведены пять критериев гиперинфляции:
1) для сохранения достигнутого уровня благосостояния основная
часть населения стремится вкладывать свои средства в немоне-
тарные активы (т. е. активы, не подверженные влиянию инфля-
ции) или в относительно стабильную иностранную валюту;
имеющаяся местная валюта немедленно инвестируется для со-
хранения покупательной способности;
2) монетарные активы оцениваются основной частью населения не
в местной валюте, а в относительно стабильной иностранной ва-
люте; последняя используется и при объявлении цен на продук-
цию и потребительские товары;
3) продажа и покупка товаров в кредит осуществляется по ценам,
компенсирующим потерю покупательной способности денег, да-
же если период, на который выдан кредит, относительно короток;
4) процентные ставки, заработная плата и цены тесно связаны с ин-
дексом цен, т. е. индексируются на темп инфляции;
5) кумулятивный темп инфляции за трехлетний период приближа-
ется к 100% или превышает эту величину.
Наиболее высокий уровень гиперинфляции, зарегистрированный
в мировой экономике, имел место в Венгрии в период с августа 1945 г.
по июль 1946 г., когда уровень цен за год вырос в 3,8-1027 раз, т. е. цены
ежемесячно увеличивались в 198 раз1 *. В России в период с 1922 по
1924 г. цены росли с ежемесячным темпом 57%.
1 В 1946 г. в Будапеште была выпущена самая крупная купюра в истории человече-
ства; на банкноте было написано: один миллиард биллионов пенгё (egy milliard
b.-pengo; буква b означает 1012). Пенгё (венг.: буквально — звонкий), денежная едини-
ца Венгрии в 1925—46 гг. Напомним, что в разных странах счетные термины понимают-
ся неодинаково. Например, «миллиард» и «биллион» в ряде стран рассматриваются
как синонимы, в других странах различаются. В данном случае соотношения таковы.
Один миллиард — это одна тысяча миллионов, т. е. 103 * * • 106 * * = 109 * *. Один биллион — это
миллион миллионов (миллион, повторенный дважды), т. е. 1 блн = 106 • 106 = 1012.
Один триллион — это миллион миллионов миллионов (миллион, повторенный триж-
ды), т. е. 1 трлн = 106 • 106 • 106 = 1018. Таким образом, можно сказать, что номинал
банкноты был «один миллиард биллионов пенгё», или «одна тысяча триллионов пен-
гё». В любом случае имеем следующее значение номинала: 109 • 1012 = 103 • 1018 = 1021
пенгё. По денежной реформе 1946 г. пенгё были обменены на форинты.
384
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
Существуют две типовые задачи, с которыми нередко приходится
сталкиваться на практике. Первая предполагает расчет индекса цен за
период, состоящий из нескольких смежных подпериодов, при условии,
что известны значения индексов за каждый из этих подпериодов. Реше-
ние этой задачи основывается на свойстве рекуррентности инфляцион-
ного процесса, суть которого в том, что изменяющиеся в отчетном пе-
риоде цены как бы отталкиваются от цен, изменившихся в предшест-
вующем периоде, т. е. срабатывает эффект мультиплицирования. Так,
значение индекса цен за некий период Т равен произведению индексов
цен за подпериоды (£*):
7; = П7Р- (17.6)
k=\
где Т= t\ +Г2 + •••> + tn-
Вторая типовая задача предусматривает необходимость расчета ин-
декса или темпа инфляции за период определенной продолжительности,
например, за месяц, 45 дней, 13/4 года и т. д. при условии, что известно
значение индекса за период другой продолжительности — большей или
меньшей. Для решения этой задачи необходимо рассчитать значение ин-
декса за некий базисный подпериод, играющий роль своеобразного стан-
дартного «кирпича», из которых складываются анализируемые периоды
(чаще всего в качестве такого «кирпича» берется день), а далее перейти
к расчету индекса за интересующий нас период с учетом эффекта муль-
типликации. Если известен индекс инфляции за k дней, то значение ин-
декса за п дней можно рассчитать по следующей формуле
/;=(^)и> (17.7)
где 1кр — индекс цен за k дней.
Логика расчета очевидна и, по сути, основывается на формуле
(17.6), составленной при условии равенства множителей: извлекая ко-
рень k-й степени, мы находим значение индекса за один день; возводя
в п-ю степень значение однодневного индекса, находим значение индек-
са за п дней.
Если аналитику известен дневной темп изменения цен, то формула
может быть представлена следующим образом:
Ip = (i+hp)n, (17.8)
где 1пр — значение индекса за п дней;
hdp — однодневный темп изменения цен.
Пример
Темпы инфляции в ближайшие 5 лет прогнозируются по годам следую-
щим образом: 14%, 12%, 8%, 7%, 5%. Каким образом изменятся цены за
пятилетие?
17.1. Специфика финансовых решений в условиях инфляции
385
Решение
Для решения воспользуемся формулой (17.6)
15р = 1,14 • 1,12 • 1,08 • 1,07 • 1,05 = 1,55.
Таким образом, за пятилетие цены возрастут в 1,55 раза, или на 55%.
Пользуясь формулой (17.7), можно рассчитать различные средние зна-
чения индекса, например: среднегодовой за пятилетие, среднедневной
за пятилетие, среднедневной за k-й год, и т. д.
Найдем среднегодовой темп инфляции:
1р = ^/1,55 = 1,0916, т. е. среднегодовой темп инфляции равен 9,16%.
Найдем среднедневной темп инфляции (исходим из предположения,
что в году в среднем 365 дней):
1р = 5’36^1,55 = 182^1,55 = 1,00024, т. е. среднедневной темп инфляции ра-
вен 0,024%.
Найдем среднедневной темп инфляции во втором году анализируемой
пятилетки (заметим, что в данном случае мы будем пользоваться про-
гнозным значением темпа инфляции именно этого года):
1р = 36^1,12 = 1,00031, т. е. среднедневной темп инфляции равен 0,031%.
Заметим, что значения среднедневных темпов инфляции различаются;
это и понятно, поскольку в первом случае находилась средняя за пяти-
летний период, во втором — за один год. Значение темпа инфляции во
втором случае больше, поскольку цены в анализируемом году росли бо-
лее высокими темпами, чем в среднем за пятилетие.
Отношение к инфляции как к объективному экономическому про-
цессу на протяжении многих лет было неоднозначным. Известный эко-
номист Дж. Кейнс показал, что умеренная инфляция обладает огром-
ным позитивным потенциалом, поскольку она обесценивает деньги, де-
лает процесс их накопления бесцельным. Тем самым стимулируется по-
требление, и инфляция превращается в важнейший фактор развития
экономики. Напротив, отсутствие инфляции приводит к накоплению
денег, их иммобилизации и при определенных условиях может вызвать
экономический кризис.
17.1.2 . Проблемы управления финансами фирмы
в инфляционной среде
Инфляция значительно усложняет работу финансового менеджера,
особенно когда темпы ее достаточно высоки. Поэтому управленческим
решениям финансового характера в инфляционной среде характерна оп-
ределенная специфика. Она задается прежде всего четким представлени-
ем менеджером основных процедур и инструментов его деятельности, ко-
торые в наибольшей степени подвержены влиянию инфляции, а также
тех проблем, которые в связи с этим возникают. Сформулируем их.
Усложнение планирования. Основные решения финансового ха-
рактера, имеющие критическое значение для предприятия, носят чаще
долгосрочный характер и связаны с выбором инвестиционных проек-
НС <4 ЛОЛ
386
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
тов. Как было показано ранее, такой выбор основывается чаще всего на
расчете прогнозных величин чистого приведенного эффекта. Качество
расчета зависит от точности прогноза денежных поступлений и величи-
ны задаваемого менеджером приемлемого уровня эффективности инве-
стиций. При расчетах необходимо руководствоваться двумя принципа-
ми: применять модифицированную ставку дисконтирования, содержа-
щую поправку на прогнозируемый уровень инфляции; при прочих рав-
ных условиях отдавать предпочтение проектам с более коротким
сроком реализации. Планируя свою деятельность в условиях инфляции
целесообразно также придерживаться некоторых простых правил:
• нецелесообразно держать излишние денежные средства «в чул-
ке», на расчетном счете, выдавать займы и кредиты знакомым
и контрагентам;
• свободные деньги необходимо вкладывать либо в недвижимость,
либо в дело, сулящее несомненные выгоды;
• по возможности необходимо жить в долг (безусловно, это долж-
но быть подкреплено экономическими расчетами, подтверждаю-
щими вашу будущую кредитоспособность).
Возрастающая потребность в дополнительных источниках финан-
сирования. В условиях инфляции величина капитала, необходимого
для нормального функционирования деятельности предприятия посто-
янно возрастает. Это обусловлено ростом цен на потребляемое сырье,
увеличением расходов по заработной плате и пр. Таким образом, даже
простое воспроизводство, т. е. поддержание неуменыпающейся величи-
ны экономического потенциала предприятия, требует дополнительных
источников финансирования. Это относится прежде всего к перспек-
тивному финансовому планированию.
Что касается финансовых решений кратко- и среднесрочного харак-
тера, то и здесь необходимо исходить прежде всего из принципа, что вы-
бранное решение должно, по крайней мере, не уменьшать экономическо-
го потенциала предприятия. Можно привести такой пример. Допустим,
что предприниматель владеет суммой в 100 тыс. руб., а цены увеличива-
ются в год в среднем на 15%. Это означает, что уже в следующем году, ес-
ли предприниматель будет хранить деньги «в чулке», их покупательная
способность уменьшится и составит в текущих ценах 87 тыс. руб.
Рассмотрим чуть более сложный пример.
Пример
Некоторое предприятие вложило в дело 2,5 млн долл, и получило в кон-
це года прибыль в размере 0,5 млн долл. Цены за год повысились в сред-
нем на 15%, причем снижения темпа инфляции не ожидается. Возника-
ет вопрос: всю ли прибыль предприятие может изъять из оборота и пус-
тить на социальные нужды (например, на выплату дополнительного
вознаграждения) ?
Решение
Если бы цены остались неизменными и предприятие не планировало рас-
ширения своей деятельности, ответ был бы утвердительным. Но посколь-
17.1. Специфика финансовых решений в условиях инфляции
387
ку цены выросли, предприятию необходимо увеличить размер оборот-
ных средств. Это означает, что только часть прибыли может быть изъята
из оборота, а оставшаяся должна быть направлена на пополнение собст-
венных оборотных средств. Если предположить, что потребность в обо-
ротных средствах была 1,2 млн долл., то для сохранения своей покупа-
тельной способности в следующем году предприятию нужно будет иметь
уже 1,38 млн долл. (1,2 • 1,15). Следовательно, свободный остаток при-
были составляет не 0,5 млн долл., а всего лишь 0,12 млн долл.
Аналитические расчеты подобного типа могут делаться как на осно-
ве общего индекса цен, так и на основе индивидуальных или отрасле-
вых индексов. К сожалению, достоверной статистики подобных индек-
сов в более или менее оперативном режиме в России нет. Поэтому ос-
новным реальным инструментом планирования являются экспертные
оценки индексов цен, полученные каким-либо из известных методов
оценивания (предпочтительнее методы групповой экспертной оценки),
например методом Дельфи. Информационным обеспечением эксперт-
ных оценок могут служить инвентаризационные описи, на основе кото-
рых можно рассчитать динамику и индексы цен по используемой на
предприятии номенклатуре сырья, материалов, товаров. Каждый экс-
перт, получив исходные данные, делает свой прогноз индивидуальных
индексов цен. Далее эксперты в ходе общей дискуссии, выдвигая аргу-
менты «за» и «против», приходят к общему решению. Более точное опи-
сание приведенных процедур и аппарат статистической обработки по-
лученных результатов приводятся в литературе по методам экспертных
оценок.
Пример
Рассмотрим стандартную технику расчета потребности в оборотных
средствах на примере предприятия, номенклатура сырья которого на-
считывает три позиции. Исходные данные и результаты расчета приве-
дены в нижеследующей таблице.
Планирование потребности в оборотных средствах
Вид сырья Планируе- мая потреб- ность (тыс. ед.) Цена ба- зисная (долл.) Прогнози- руемое из- менение цены, % Потребность в ресурсах
в базисных ценах, тыс. долл. в прогнози- руемых ценах, тыс. долл.
А 50 2,5 +6,0 125,0 132,50
В 102 1,4 -5,0 142,8 135,66
С 35 8,5 + 10,0 297,5 327,25
Всего - - +5,3 565,3 595,41
Комментарий к расчетам
1. Потребность в оборотных средствах в прогнозируемых ценах (ценах
возмещения) рассчитывается следующим образом:
Сырье А: 50 • 2,5 • 1,06 *= 132,5 тыс. долл.
25*
388
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
2. Индекс цен по всей номенклатуре сырья рассчитывается так:
1Р = 595,41: 565,3 • 100% = 105,3% .
3. Приведенные расчеты показывают, что в условиях роста цен на сы-
рье, потребляемое предприятием, потребность в оборотных средствах
увеличится на 30,11 тыс. долл. Таким образом, для того чтобы не сни-
зить свой экономический потенциал, предприятие должно изыскать до-
полнительные источники финансирования за счет собственных или
привлеченных средств. Возможности для этого могут быть разными,
в частности, при распределении прибыли целесообразно ориентиро-
ваться не на средние цены и расходы отчетного периода, а на текущие
и прогнозируемые цены с тем, чтобы не снижать экономический потен-
циал предприятия. Для этого, например, можно сформировать за счет
прибыли специальный фондовый счет.
Увеличение процентов по кредитам и займам. В условиях инфля-
ции инвесторы, пытаясь обезопасить свой капитал, предоставляют его
на условиях повышенного процента, называемого текущим и содержа-
щего поправку на инфляцию. Таким образом, фактически возникает две
ставки: номинальная ставка гп (с надбавкой на темп инфляции) и реаль-
ная гг (без надбавки на темп инфляции). В наиболее простом и нагляд-
ном представлении связь ставок с темпом инфляции (г,) выражается
следующим уравнением
rw = rr+rf. (17.9)
Поскольку при заключении финансовых договоров используется
номинальная ставка, видно, что в условиях инфляции стоимость при-
влекаемого источника финансирования возрастает, что необходимо
учитывать финансовому менеджеру при планировании источников
средств и расходов, связанных с их обслуживанием.
Снижение роли источников долгосрочного заемного финансиро-
вания. В условиях инфляции любые финансовые решения долгосроч-
ного характера принимаются с очень большой осторожностью. Это ка-
сается как проектов финансирования, так и проектов инвестирования:
кредиторы неохотно предоставляют долгосрочные кредиты (либо обре-
меняют их слишком высокой ставкой), заемщики неохотно соглашают-
ся на привлечение дорогого долгосрочного кредита. Иными словами,
рынок долгосрочных заемных средств существенно «съеживается».
Рассмотрим одно из очевидных проявлений подобного явления.
Как известно, в рыночной экономике облигации являются одним из
основных источников финансирования хозяйственной деятельности.
В условиях инфляции инвесторы (потенциальные облигационеры),
во-первых, отдают предпочтение краткосрочному кредитованию и,
во-вторых, требуют повышенного процента на свой капитал в случае его
долгосрочного инвестирования. Обычные облигационные займы стано-
вятся не востребованными; более привлекательными являются облига-
ции с плавающей процентной ставкой, привязанной к уровню инфля-
ции. Такая политика особенно популярна в странах с постоянно высо-
17.1. Специфика финансовых решений в условиях инфляции
389
ким уровнем инфляции, например в латиноамериканских странах.
В России подобные финансовые инструменты еще не получили распро-
странения; их заменяют долгосрочные кредиты и займы. Естественно,
что в условиях инфляции возможности получения подобных кредитов
на приемлемых условиях весьма ограничены. Таким образом, основным
источником финансирования деятельности фирмы становятся собст-
венные средства.
Необходимость диверсификации собственного инвестиционного
портфеля. Приобретение ценных бумаг являются одним из не самых
последних по важности направлений финансово-хозяйственной дея-
тельности любого предприятия. Являясь эквивалентом денежных
средств, высоколиквидные ценные бумаги используются для достиже-
ния трех основных целей: а) обеспечение необходимой ликвидности
предприятия; б) как источник средств для реализации непланировав-
шегося, т. е. случайного, выгодного инвестиционного проекта; в) как ис-
точник доходов. В условиях инфляции возрастает риск банкротства
компании, ценные бумаги которой приобретены. Поэтому комплектова-
нию инвестиционного портфеля должно быть уделено особо присталь-
ное внимание. Здесь хороши две житейские мудрости: не храните яйца
в одной корзине (необходим достаточный уровень диверсификации);
не обольщайтесь в отношении ценных бумаг с аномально высоким
уровнем обещаемого дохода.
Умение работы с финансовой отчетностью потенциального контр-
агента. Очевидно, что инфляция существенно искажает финансовую
отчетность, причем это искажение может быть как в сторону преумень-
шения экономического потенциала предприятия, его финансовых воз-
можностей, так и в сторону преувеличения. Последнее особенно опасно.
В отчетности может быть показана инфляционная сверхприбыль, но ес-
ли предприятие планирует свою деятельность, основываясь на такой
прибыли, в дальнейшем могут быть финансовые трудности. Вполне ес-
тественным является требование, что любой сделке должно предшест-
вовать тщательное ознакомление с финансовой отчетностью возможно-
го контрагента. Нередки случаи, когда, поддавшись обаянию звучных
терминов «корпорация», «президент» и пр., предприниматели заключа-
ли контракты с заведомо неплатежеспособными контрагентами. В усло-
виях инфляции эта опасность многократно возрастает. Поэтому финан-
совый менеджер, как никто другой, должен знать структуру отчета и от-
четности, предъявляемые к ним требования, уметь работать с ними.
17.1.3 . Управление активами в условиях инфляции:
оценка и представление
В известном смысле определяющая роль в балансе фирмы принад-
лежит активам — они характеризуют генерирующие возможности фир-
мы, дают общее представление о фирме как потенциальном источнике
прибыли и потому являются объектом первостепенного внимания со
390
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
стороны инвесторов и контрагентов. Информационная картинка об ак-
тивах фирмы, представленная в ее балансе, никогда не может в равной
степени удовлетворить интересы абсолютно всех пользователей, при
этом в силу специфики ведения учета эта картинка всегда имеет опреде-
ленную степень искаженности, усиливающуюся в периоды значимой
инфляции. В меньшей степени сказанное относится к обязательствам.
Для понимания сути этой искаженности и действий по ее нивелирова-
нию в ходе принятия решений финансового характера существенным
является подразделение активов и обязательств на монетарные и немо-
нетарные.
Монетарные активы — это активы, имеющие фиксированную де-
нежную ценность, не зависящую от изменения цен и способную менять-
ся лишь в результате индексации. К ним относятся денежные средства
(наличные, в кассе и на расчетном счете), отдельные виды облигаций,
предоставленные кредиты, неиндексированная дебиторская задолжен-
ность и др. Отнесение того или иного актива к монетарным иногда мо-
жет быть условным, субъективным. Для примера упомянем об облига-
ции с фиксированной ценой погашения, в качестве которой может вы-
ступать нарицательная стоимость или выкупная цена. Если фирма пла-
нирует держать эту облигацию до момента погашения, то облигация
трактуется как монетарный актив; если облигация рассматривается как
текущий ликвидный актив, от которого фирма может в любой момент
избавиться, то она трактуется как немонетарный актив. Понятно, что
немонетарные активы можно определить как активы, не являющиеся
монетарными. К ним относятся основные средства, нематериальные ак-
тивы, акции, отдельные виды облигаций, запасы сырья и материалов
и др. Монетарные обязательства — это обязательства, разрешение ко-
торых не требует поправки на индекс цен. Это прежде всего кредитор-
ская задолженность, не обремененная условиями в отношении измене-
ния цен. Обычно эти обязательства составляют основу краткосрочных
пассивов. Немонетарные обязательства — это обязательства, не отно-
сящиеся к монетарным. Сюда относятся обязательства, погашение ко-
торых осуществляется не в виде выплаты денежных средств, но путем
предоставления некоторых услуг, и обязательства, в отношении кото-
рых предусмотрена поправка на индекс цен.
Очевидно, что инфляция по-разному влияет на эти объекты. Моне-
тарные активы обесцениваются, в результате чего предприятие имеет
косвенные потери; напротив, разумный рост кредиторской задолженно-
сти приводит к косвенным доходам. Что касается основных средств
и товарно-материальных ценностей, то в условиях инфляции налицо
противоречие между постоянным ростом их реальной рыночной стои-
мости и отражением их в учете по неизменным ценам. Это может иметь
негативные последствия как в оперативном плане (например, ухудше-
ние условий для получения заемных средств), так и в перспективном
(использование учетных цен в процессе приватизации может привести
17.1. Специфика финансовых решений в условиях инфляции
391
к разграблению государственной собственности; использование прибы-
ли без учета инфляции может привести к снижению экономического
потенциала предприятия и даже к его банкротству). Таким образом,
учет по себестоимости в условиях инфляции имеет три негативных мо-
мента: искаженность балансовых оценок статей, временная несопоста-
вимость отчетности, отсутствие правильных ориентиров в управлении
собственным капиталом и текущей прибылью. Поэтому в практике бух-
галтерского учета разработаны различные методики учета влияния ин-
фляции. Они имеют двоякое предназначение: 1) обоснование техники
оценки, учета и отражения в отчетности объектов с приемлемым уров-
нем достоверности с позиции текущих цен; 2) расчет экономически
обоснованной величины прибыли, свободной от искажающего влияния
инфляции.
Управление оценкой вложений в основные средства. Эти средства
в наибольшей степени подвержены влиянию инфляции. Негативные
последствия при этом имеют двоякий характер: во-первых, искажается
оценка основных средств; во-вторых, соответствующие исторической
стоимости небольшие амортизационные отчисления приводя! к появ-
лению инфляционной прибыли, необоснованному росту налоговых
платежей и эрозии1 собственного капитала. Известны два метода проти-
водействия негативному влиянию инфляции: периодическая переоцен-
ка активов; инициирование активной реновационной политики за счет
внедрения механизма ускоренной амортизации. Первый метод приме-
няется в условиях достаточно высокой инфляции, а суть его в следую-
щем: стоимость основных средств повышается в соответствии с текущи-
ми ценами, фонд переоценки отражается в добавочном капитале, амор-
тизационные отчисления увеличиваются, что препятствует появлению
инфляционной прибыли. Втррой метод применяется в условиях невы-
сокой инфляции, а суть его в следующем. Распределение амортизаци-
онных отчислений делается неравномерным, а скошенным (сумма от-
числений убывает с течением лет, т. е. в первые годы списывается отно-
сительно большая часть стоимости актива); это приводит к появлению
у фирмы бесплатного налогового кредита, предоставляемого государст-
вом. Данный кредит может быть использован в том числе и в реноваци-
1 Эрозия — истощение, размывание. Применяется в основном к уставному капита-
лу, который, как известно, является минимальной суммой средств в капитале собствен-
ников, рассматриваемой как гарантия интересов сторонних лиц. А потому его эрозия,
т. е. относительное и (или) абсолютное снижение ценности однозначно трактуется как
негативный процесс. Эрозия капитала может проявляться двояко: 1) как единовремен-
ная осознанная акция; 2) как постепенный процесс, на котором не акцентируется вни-
мание. Примером первой ситуации является покрытие убытков за счет собственного
капитала, направление части уставного капитала на выплату дивидендов (эта процеду-
ра возможна лишь теоретически, но прямо или косвенно запрещена регулятивами).
Пример второй ситуации — упомянутое негативное влияние инфляции, приводящее
к истощению собственного капитала за счет увеличивающихся налоговых платежей
с инфляционной прибыли.
392
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
онных целях, что в известном смысле приводит к возобновлению этого
кредита — фирма становится заинтересованной в возможно быстром
обновлении долговременных активов.
Управление оценкой вложений в производственные запасы. Оте-
чественными и международными стандартами предусмотрены различ-
ные методы списания вложений в сырье и материалы на себестоимость
производимой продукции. Для массового производства основными яв-
ляются три метода:
• метод ФИФО (First-In, First-Out, FIFO, «первый на приход, пер-
вый на списание»), согласно которому запасы на производство
должны списываться по мере их поступления, а потому выходные
запасы будут оценены по ценам последних купленных партий;
• метод ЛИФО (Last-In, First-Out, LIFO, «последний на приход,
первый на списание»), согласно которому запасы на производст-
во должны списываться в порядке, обратном их поступлению,
а потому выходные запасы будут оценены по ценам первых куп-
ленных партий;
• метод средних цен, когда списание осуществляется по рассчитан-
ным средним ценам.
Применение того или иного метода сказывается на величине прибы-
ли и сумме выходного запаса, отражаемого в активе баланса. В условиях
инфляции рекомендуется метод ЛИФО1.
Управление дебиторской задолженностью в условиях инфляции.
Дебиторская задолженность представляет собой по сути иммобилиза-
цию, т. е. отвлечение из хозяйственного оборота, собственных оборот-
ных средств предприятия. Естественно, что этот процесс сопровождает-
ся косвенными потерями в доходах предприятия, относительная значи-
мость которых тем существеннее, чем выше темп инфляции. Экономи-
ческий смысл данных потерь очевиден и выражается в трех аспектах:
1) омертвленные в расчетах средства означают упущенный доход от их
неиспользования; 2) денежные средства возвращаются должниками
в обесцененных денежных единицах; 3) дебиторская задолженность
представляет собой один из видов активов предприятия, для финанси-
рования которого нужен соответствующий источник, т. е. возникают за-
траты на его поддержание. Поэтому в рыночной экономике является
обычной практика поощрения ускоренной оплаты задолженности за
1 Техника расчетов может быть различной. Наиболее распространенным является
одномоментное применение метода по окончании отчетного периода и выведении фи-
нансового результата. В этом случае последовательность действий такова: 1) делается
инвентаризация запасов сырья и материалов на конец периода; 2) выполняется их
оценка в соответствии с выбранным методом; 3) методом балансовой увязки находится
величина запасов, потенциально списываемая на себестоимость; 4) из нее вычитается
определенная экспертным путем часть суммы, относимой к незавершенному производ-
ству; 5) остаток списывается на себестоимость в части запасов.
17.1. Специфика финансовых решений в условиях инфляции
393
проданную (купленную) продукцию (см. разд. 15.4), а также введение
системы штрафных санкций по просроченным платежам.
Управление денежными средствами. Денежные средства в извест-
ном смысле не отличаются от запаса сырья и материалов, а потому их
неоправданно большая величина приводит к очевидным прямым и кос-
венным потерям. Поэтому рекомендуется всю сумму денежных средств
разбить на три составные части: денежные средства в локальной валю-
те; в твердой валюте; денежные средства, конвертированные в высоко-
ликвидные надежные рыночные эквиваленты (ценные бумаги). Объем
каждой из приведенных составляющих определяется экспертным пу-
тем и в соответствии с более или менее рисковой политикой управле-
ния оборотными средствами. Подробнее см. в работе: [Ковалев,
2007(6)].
17.1.4 . Прибыль и инфляция
Исчисление прибыли по итогам отчетного периода — весьма ответ-
ственная и довольно сложная процедура. Любое предприятие стоит пе-
ред дилеммой: с одной стороны, хочется продемонстрировать высокую
прибыль и тем самым усилить инвестиционную и контрагентскую при-
влекательность фирмы, с другой стороны, не хочется платить большой
налог на прибыль. В условиях инфляции проблема, естественно, усу-
губляется — инфляционные процессы не должны вызвать эрозии капи-
тала собственников. Поэтому в практике учета разработаны две ключе-
вые методики расчета прибыли в инфляционной среде: методика ССА,
предусматривающая переоценку объектов бухгалтерского учета в теку-
щую стоимость (current cost accounting, ССА), и методика GPL, преду-
сматривающая оценку объектов бухгалтерского учета в денежных еди-
ницах одинаковой покупательной способности (general price level ac-
counting, GPL). В основе первой методики — концепция физической
природы капитала; в основе второй — концепция финансовой природы
капитала.
Согласно концепции поддержания физической природы капитала
(concept of physical capital maintenance) прибыль может быть признана
лишь в том случае, если генерирующие возможности фирмы за отчет-
ный период не уменьшились. Реализация этой концепции осуществля-
ется путем пересчета активов фирмы исходя из индивидуальных индек-
сов цен по отдельным видам активов. Согласно концепции поддержания
финансовой природы капитала (concept of financial capital maintenance)
прибыль может быть признана лишь в том случае, если покупательная
способность капитала собственников за отчетный период не уменьши-
лись. Реализация этой концепции осуществляется путем пересчета ак-
тивов фирмы исходя из общего индекса цен, как раз и описывающего
изменение покупательной способности денежной единицы. Приведем
несложный иллюстративный пример.
394
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
Пример
Предположим, что рыночная капитализация по данным на начало и ко-
нец отчетного года соответственно равна (в тыс.'долл.): МУь = 200, МУе =
= 260. Таким образом, прибыль за период составила 60 тыс. долл. Одна-
ко за отчетный период темп инфляции составил 12%, т. е. значение ин-
декса инфляции равно 1р = 1,12. Фирма имеет определенный состав ак-
тивов, цены на которые за год изменились с разным темпом — в зависи-
мости от вида актива имел место рост от 2 до 22%. С помощью средне-
взвешенной арифметической (веса — доли стоимости активов в общей
их сумме) несложно рассчитать среднее значение индекса роста цен для
данного состава активов; предположим он равен Гр= 1,19.
Далее действия менеджера (аналитика) таковы. Если в фирме придержи-
ваются концепции поддержания финансовой природы капитала, то вели-
чина начального капитала должна быть скорректирована на индекс цен:
MVbfc = MVb Ip - 200 • 1,12 = 224 тыс. долл.
Сумма в 224 тыс. долл, как раз и означает величину капитала собствен-
ников в условиях предпосылки о неуменыпении его покупательной спо-
собности за отчетный год. Таким образом, прибыль за этот год следует
признать в размере 36 тыс. долл. (260 - 224).
Если в фирме придерживаются концепции поддержания физической
природы капитала, то величина начального капитала должна быть скор-
ректирована на индекс изменения цен на активы фирмы:
МУьрс = MVb • 1“ = 200 • 1,19 = 238 тыс. долл.
Сумма в 238 тыс. долл, означает величину капитала собственников в ус-
ловиях предпосылки о неуменыпении генерирующих возможностей
фирмы за отчетный год. Таким образом, прибыль за этот год следует
признать в размере 22 тыс. долл. (260 - 238). Заметим, что возможен
и иной вариант пересчета, когда во внимание принимается вся сумма
активов фирмы.
17.2. Финансовые аспекты изменения
организационно-правовой формы
В любой стране бизнес выстраивается в виде разнообразных органи-
зационно-правовых форм. Будучи созданной, фирма начинает функ-
ционировать в некотором рутинном, повторяющемся режиме. В этом
случае применимы различные стандартные методы управления финан-
сами. Вместе с тем не исключена ситуация, когда добровольно или вы-
нужденно фирма меняет свою организационно-правовую форму. Наи-
более типовыми являются следующие ситуации: преобразование за-
крытого акционерного общества в открытое, выход открытого общества
со своими ценными бумагами на фондовую биржу, слияния, поглоще-
ния, дробления. Каждая из этих ситуаций обязательно затрагивает фи-
нансовую сторону деятельности фирмы в плане изменения: интересов
17.2. Финансовые аспекты изменения организационно-правовой формы
395
фактических и потенциальных собственников, (отношения инвесторов
и контрагентов к новому образованию, принципов ведения хозяйствен-
ной и финансовой деятельности.
Любое из упомянутых преобразований более или менее затратно, при
этом уровень затрат существенно варьируется. Кроме того, некоторые
преобразования возможны лишь на определенном этапе развития фир-
мы, в том числе и р плане ее финансовой состоятельности. Прежде всего
имеется в виду выход компании на рынок со своими ценными бумагами.
Подобные процедуры весьма обыденны для развитой рыночной
бизнес-среды, они, как правило, не проходят абсолютно безболезненно
для всех участников, а потому теория и методические рекомендации по
их осуществлению достаточно хорошо проработаны. Так, в рамках чис-
той теории слияний обобщены мотивы слияний (усиление рыночной
власти, получение эффекта от масштаба, сокращение расходов на сбыт
продукции, диверсификация деятельности, повышение надежности ка-
налов поставки и сбыта и др.), разработаны методы преодоления проти-
воречий между участниками операции, структурированы формы и тех-
ника слияний и др.
Смена организационно-правовой формы может осуществляться це-
ленаправленно, т. е. быть желаемой, но может носить и нежелательный
характер; последнее касается прежде всего слияний и поглощений. Ес-
ли слияние носит дружественный характер, т. е. осуществляется с обо-
юдного согласия собственников и органов руководства объединяющих-
ся компаний, то финансовые расходы и последствия операции носят
в известном смысле предопределенный характер, т. е. зависят от требо-
ваний соответствующих регулятивов и необходимых процедур.
Иная картина складывается в случае недружественного (или враж-
дебного) слияния или поглощения. Подобное может иметь место в том
случае, если собственники и руководство целевой фирмы (т. е. фирмы,
которая намечена к поглощению) по каким-либо причинам не желают
терять самостоятельность. В этом случае возникают дополнительные
финансовые расходы, которые могут затронуть обе фирмы, участвую-
щие в объединительном процессе. Дело в том, что любое столь серьез-
ное изменение в жизни фирмы в подавляющем большинстве случаев
предполагает существенные изменения в оргструктуре управления по-
глощаемой фирмы, корректировку видов и направлений деятельности,
смену приоритетов в развитии. Не исключается масштабное сокраще-
ние работников, включая топ-менеджеров. Поэтому целевая фирма,
стараясь избежать враждебного поглощения, может существенно ос-
ложнить ситуацию; известны и основные методы, используемые в этом
случае. В частности, к ним относятся: метод «отравленной пилюли», ко-
гда целевая фирма тем или иным способом становится собственником
нежелательных активов, снижающих ее привлекательность как объекта
поглощения, метод «отпугивания акул», сводящийся к внесению в ус-
тав целевой фирмы различных обременительных условий, вступающих
396
Г лава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
в действие в результате недружественного поглощения (например, схем
вознаграждения работников, их пенсионных планов и др.), метод «золо-
тых парашютов», предполагающий включение в трудовые договоры
с топ-менеджерами оговорки о разовых крупных вознаграждениях
в случае поглощения фирмы, и др.1
Финансовые аспекты описанных операций, безусловно, играют ес-
ли не решающую, то весьма Существенную роль. Они как собственно со-
провождают операцию (финансовые расходы), так и выступают в роли
стимулирующих или, напротив, дестимулирующих факторов. В рос-
сийской бизнес-среде рассмотренные операции пока не получили зна-
чимого распространения; что касается освещения данной проблемы
в литературе, то на отечественном книжном рынке уже появились не
только переводные работы, но и отдельные разработки описательно-ме-
тодического характера в исполнении российских авторов.
17.3. Аналитическая оценка возможных
финансовых затруднений
Современная экономическая наука имеет в своем арсенале большое
количество разнообразных приемов и методов прогнозирования финан-
совых показателей, в том числе в плане оценки возможного банкротст-
ва. В теории и практике известны два основных подхода к прогнозиро-
ванию финансового состояния с позиции возможного банкротства
предприятия: расчет индекса кредитоспособности; использование сис-
темы формализованных и неформализованных критериев.
Расчет индекса кредитоспособности. Соответствующая методика,
кстати, одна из наиболее известных в финансовой аналитике, предло-
жена в середине 1960-х гг. известным западным экономистом Э. Альт-
маном и сводится к использованию следующей модели (см.: [Altman]):
Z= 3,3 • kx + 1,0 • k2 + 0,6 • k3 + 1,4 • k4 + 1,2 • k5, (17.10)
где показатели kx, k2, k3, k4, k3 рассчитываются по следующим алгорит-
мам:
, Прибыль до вычета процентов и налогов
Ь = ------------------------------------,
Всего активов
1 В литературе приводятся примеры подобных схем. Так, «золотым парашютом»
отправленного в отставку руководителя французского медиагиганта Vivendi Universal
послужило выходное пособие в размере 18 млн долл. Предусматривались и другие при-
вилегии. Например, для него была куплена за 17 млн долл, квартира (меблированный
пентхаус-дуплекс) в одном из самых фешенебельных районов Нью-Йорка. После от-
ставки ему разрешили в ней жить с условием оплаты арендной платы в соответствии
с рыночными ценами, которая, по оценкам специалистов по недвижимости, составили
65—75 тыс. долл, в месяц.
17.3. Аналитическая оценка возможных финансовых затруднений
397
, Выручка от продаж
«2 =---’
Всего активов
, Собственный капитал (рыночная оценка)
Ь = -------------------------------------,
Заемный капитал (учетная оценка)
, Накопленная реинвестированная прибыль
Всего активов
, Чистый оборотный капитал
Л? с — ~ .
Всего активов
Критическое значение индекса Z рассчитывалось Альтманом по
данным статистической выборки и составило 2,675. С этой величиной
сопоставляется расчетное значение индекса кредитоспособности для
конкретного предприятия. Это позволяет провести границу между
предприятиями и высказать суждение о возможном в обозримом буду-
щем (2—3 года) банкротстве одних (Z < 2,675) и достаточно устойчивом
финансовом положении других (Z > 2,675). Безусловно, возможны от-
клонения от приведенного критериального значения, поэтому Альтман
выделил интервал {1,81—2,99}, названный им «зоной неопределенно-
сти», попадание за границы которого, с его точки зрения, с очень высо-
кой вероятностью позволяет делать следующие суждения в отношении
оцениваемой компании: если Z < 1,81, то компания с очевидностью мо-
жет быть отнесена к потенциальным банкротам, если Z > 2,99, то сужде-
ние прямо противоположно.
Заметим, что непосредственное применение индекса в каждом кон-
кретном случае если и возможно, то с весьма существенными оговорка-
ми. Подход Альтмана ценен методикой вывода индекса, а не собственно
набором факторов, его формирующих; в зависимости от конкретных ус-
ловий этот набор может меняться.
Использование системы формализованных и неформализованных
критериев. Расчет индекса кредитоспособности в наиболее закончен-
ном виде возможен лишь для компаний, котирующих свои акции на
фондовых биржах. Доля таких компаний в любой стране относительно
невелика — обычно не более 0,5%. Кроме того, ориентация на какой-то
один критерий, даже весьма привлекательный с позиции теории, на
практике не всегда оправданна. Поэтому многие крупные аудиторские
фирмы и другие компании, занимающиеся аналитическими обзорами,
прогнозированием и консультированием, используют для своих анали-
тических оценок системы критериев. Безусловно, в этом есть и свои ми-
нусы — гораздо легче принять решение в условиях однокритериальной,
чем в условиях многокритериальной задачи. Вместе с тем любое про-
гнозное решение подобного рода независимо от числа критериев явля-
ется субъективным, а рассчитанные значения критериев носят скорее
характер информации к размышлению, нежели побудительных стиму-
398
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
лов для принятия немедленных решений волевого характера. Система
оценочных показателей может состоять из двух групп индикаторов.
К первой группе относятся критерии и показатели, неблагоприят-
ные текущие значения которых или складывающаяся динамика измене-
ния свидетельствуют о возможных в обозримом будущем значительных
финансовых затруднениях, в том числе и банкротстве. К ним относятся:
повторяющиеся существенные потери в основной производственной
деятельности; превышение некоторого критического уровня просро-
ченной кредиторской задолженности; чрезмерное использование крат-
косрочных заемных средств в качестве источников финансирования
долгосрочных вложений; устойчиво низкие значения коэффициентов
ликвидности; хроническая нехватка оборотных средств; устойчиво уве-
личивающаяся до опасных пределов доля заемных средств в общей сум-
ме источников средств; неправильная реинвестиционная политика;
превышение размеров заемных средств над установленными лимитами;
хроническое невыполнение обязательств перед инвесторами, кредито-
рами и акционерами (в отношении своевременности возврата ссуд, вы-
платы процентов и дивидендов); высокий удельный вес просроченной
дебиторской задолженности; наличие сверхнормативных и залежалых
товаров и производственных запасов; ухудшение отношений с учрежде-
ниями банковской системы; использование (вынужденное) новых ис-
точников финансовых ресурсов на относительно невыгодных условиях;
применение в производственном процессе оборудования с истекшими
сроками эксплуатации; потенциальные потери долгосрочных контрак-
тов; неблагоприятные изменения в портфеле заказов.
Во вторую группу входят критерии и показатели, неблагоприятные
значения которых не дают основания рассматривать текущее финансо-
вое состояние как критическое; вместе с тем они указывают, что при оп-
ределенных условиях, обстоятельствах или непринятии действенных
мер ситуация может резко ухудшиться. К ним относятся: потеря ключе-
вых сотрудников аппарата управления; вынужденные остановки, а так-
же нарушения ритмичности производственно-технологического про-
цесса; недостаточная диверсификация деятельности предприятия, т. е.
чрезмерная зависимость финансовых результатов деятельности пред-
приятия от какого-то одного конкретного проекта, типа оборудования,
вида активов и др.; излишняя ставка на возможную и прогнозируемую
успешность и прибыльность нового проекта; участие предприятия в су-
дебных разбирательствах с непредсказуемым исходом; потеря ключе-
вых контрагентов; недооценка необходимости постоянного техническо-
го и технологического обновления предприятия; неэффективные долго-
срочные соглашения; политический риск, связанный с предприятием
в целом или его ключевых подразделений.
Не все из рассмотренных критериев могут быть рассчитаны непо-
средственно по данным бухгалтерской отчетности, нужна дополнитель-
ная информация. Что касается критических значений этих критериев,
17.3. Аналитическая оценка возможных финансовых затруднений
399
то они должны быть детализированы по отраслям и подотраслям, а их
разработка может быть выполнена после накопления определенных
статистических данных.
Отечественный опыт. В развитие положений новой редакции Фе-
дерального закона «О несостоятельности (банкротстве)» Правительст-
вом РФ было выпущено постановление от 25 июня 2003 г. № 367 «Об
утверждении правил проведения арбитражным управляющим финан-
сового анализа». В числе целей проведения подобного анализа в поста-
новлении указано следующее: «...подготовка предложения о возможно-
сти (невозможности) восстановления платежеспособности должника
и обоснования целесообразности введения в отношении должника со-
ответствующей процедуры банкротства». В содержательном плане ко-
личественная часть методики сводится к рекомендации о расчете сово-
купности показателей, которая, как предполагается, дает определенное
представление о финансовом состоянии неплатежеспособного предпри-
ятия (табл. 17.1).
Таблица 17.1
Система показателей для оценки финансового состояния
неплатежеспособного предприятия
Наименование Формула расчета Интерпретация
I. Коэффициенты, характеризующие платежеспособность должника
Коэффициент абсолют- ной ликвидности МА CL Показывает, какая часть кратко- срочных обязательств может быть погашена немедленно
Коэффициент текущей ликвидности СА CL Характеризует обеспеченность оборотными средствами для веде- ния хозяйственной деятельности и своевременного погашения обя- зательств
Показатель обеспеченно- сти обязательств должни- ка его активами LTA + CA LTL + CL Характеризует величину активов, приходящихся на единицу долга
Степень платежеспособ- ности по текущим обяза- тельствам CL sm Определяет текущую платежеспо- собность, объемы краткосрочных заемных средств и период возмож- ного погашения текущей задол- женности за счет выручки
II. Коэффициенты, характеризующие финансовую устойчивость должника
Коэффициент автономии (финансовой независи- мости) Е А Показывает долю активов, кото- рые обеспечиваются собственны- ми средствами
Коэффициент обеспечен- ности собственными обо- ротными средствами WC СА Определяет степень обеспеченно- сти собственными оборотными средствами, необходимыми для финансовой устойчивости
400
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
Продолжение табл. 17.1
Наименование Формула расчета Интерпретация
Доля просроченной кре- диторской задолженно- сти в пассивах ^ехр ~г Характеризует наличие просро- ченной кредиторской задолжен- ности и ее удельный вес в сово- купных пассивах
Показатель отношения дебиторской задолженно- сти к совокупным акти- вам AR + PA А Характеризует наличие дебитор- ской задолженности и потенци- альных оборотных активов и их удельный вес в совокупных акти- вах
III. Коэффициенты, характеризующие деловую активность должника
Рентабельность активов А Характеризует степень эффектив- ности использования имущества
Норма чистой прибыли 5 Характеризует уровень доходно- сти хозяйственной деятельности
Примечание'. МА - наиболее ликвидные активы (денежные средства и
краткосрочные финансовые вложения); CL - краткосрочные обязатель-
ства; СА - ликвидные активы (оборотные средства); LTA - скорректи-
рованные внеоборотные активы; LTL - долгосрочные обязательства;
Sm - среднемесячная выручка; Е - собственные средства (капитал собст-
венников); А - совокупные активы; WC - собственные оборотные сред-
ства; Lexp - просроченная кредиторская задолженность; L - совокупные
пассивы; AR - дебиторская задолженность; РА - потенциальные активы
к возврату, т. е. дебиторская задолженность, списанная в убыток, и вы-
данные гарантии и поручительства; Рп - чистая прибыль (убыток); S -
выручка нетто.
Показатели в табл. 17.1 и их экономическая интерпретация приве-
дены в строгом соответствии с упомянутым постановлением (предлага-
ем читателю самостоятельно оценить аналитические возможности при-
веденной системы коэффициентов и выявить спорные и неоднозначно
трактуемые моменты). В методике не приводятся аналитические ориен-
тиры (нормативы) для коэффициентов; вероятно, предполагается, что
суждение о возможности восстановления платежеспособности должно
формулироваться на основе профессионального мнения управляющего.
17.4. Международные аспекты финансового !
менеджмента
При достижении определенных параметров по объемам производст-
ва любая компания стремится выйти на международную арену. Не-
сложно сформулировать, как минимум, три причины подобных дейст-
вий: 1) генерирование дополнительной прибыли за счет расширения
рынков сбыта продукции; 2) привлечение дополнительных источников
17.4. Международные аспекты финансового менеджмента
401
финансирования; 3) расширение инвестиционных возможностей. Ус-
пешность международных связей в сфере бизнеса в области финансиро-
вания, инвестирования и производственно-коммерческих связей в зна-
чительной степени предопределяется уровнем доверия взаимодейст-
вующих сторон. Информационный аспект этих связей играет исключи-
тельно важную роль. Потенциальная реализуемость контактов
с иностранными партнерами, инвесторами, институтами в значитель-
ной степени зависит от статус-кво и возможностей контрагентов, ин-
формационно подтвержденных и заслуживающих доверия. Эта пробле-
ма,находит отражение, в частности, в возможности адекватного воспри-
ятия информационной картинки о фирме, представленной ее публич-
ной отчетностью.
В последние годы бухгалтеры и финансовые менеджеры многих оте-
чественных предприятий столкнулись с необходимостью не только по-
нимать отчетность западного контрагента, но и составлять свою отчет-
ность в форматах, доступных для понимания на Западе. Очевидно, что
проблема обеспечения понятности публичной отчетности, ее прозрач-
ности (говоря профессиональным языком — транспарентности) не яв-
ляется уникальной, свойственной только лишь России — в той или
иной степени с ней сталкивается любая национальная компания, пы-
тающаяся распространить свою активность за пределы страны. По-
скольку отчетность есть продукт бухгалтерского учета, стали говорить
о необходимости гармонизации и стандартизации учета и отчетности.
Эта проблема с той или иной степенью интенсивности обсуждается
в финансовом и бухгалтерском сообществах уже несколько десятиле-
тий — по сути, на протяжении всего XX в. постоянно предпринимались
вялотекущие попытки найти ее решение. Один из способов решения —
МСФО — по большому сче^у так и не увенчался успехом, поскольку
эти стандарты не были одобрены всеми ведущими фондовыми биржами
(понятно, почему речь идет о биржах — именно там фирмы пытаются
найти дополнительные источники финансирования).
Информационная индустрия в последние десятилетия развивается
исключительно высокими темпами благодаря прежде всего совершен-
ствованию технической базы и программных средств коммуникации.
Все крупные информационно-аналитические агентства имеют компью-
терные файлы, специализированные по отраслям, видам деятельности,
типам инвесторов, периодичности и т. п. Общее число информацион-
ных источников в мире насчитывает сотни наименований. Большинст-
во таких источников достаточно хорошо структурированы, однако их
основное предназначение — дать наиболее общие сведения или важней-
шие индикаторы исходя из целевой функции информационного файла;
иными словами, эти источники — часть статистической информации,
характерной чертой которой является массовость. В этом смысле совер-
шенно иную природу и предназначение имеет такой информационный
источник, как отчетность компании. Он более специфицирован как
26-1030
402
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
с позиции его структуры и содержания, так и с позиции его потенциаль-
ных пользователей. Именно он дает наиболее полную информацию
о конкретной компании, с ним и приходится прежде всего работать фи-
нансовому менеджеру особенно при организации новых контактов; речь
идет как о работе с отчетностью потенциальных зарубежных клиентов,
так и о подготовке собственной отчетности в формате и информацион-
ной насыщенности, удовлетворяющей потребностям иностранных ин-
весторов и контрагентов. Годовой публичный отчет — это визитная кар-
точка фирмы, а потому непреложное правило для грамотного бизнесме-
на таково: установлению формализованных контактов с фирмой — по-
тенциальным контрагентом должна в обязательном порядке
предшествовать процедура детального ознакомления с ее публичной
отчетностью.
В любой стране подготовка отчетности в той или иной степени регу-
лируется государством и (или) профессиональными общественными
организациями. Интернационализация рынков, с одной стороны, и на-
личие множества страновых особенностей ведения учета, с другой сто-
роны, привели к необходимости разработки некоего механизма согласо-
вания правил представления публичной отчетности фирм. Это касается
прежде всего транснациональных корпораций, а также крупнейших на-
циональных фирм, пытающихся выйти на международные рынки про-
дукции и факторов производства. К сожалению, единства в междуна-
родном сообществе бухгалтеров, финансистов и бизнесменов нет, а по-
тому отсутствует и какой-либо универсальный подход к составлению
и представлению отчетности. В частности, американские биржи весьма
привлекательны для иностранных компаний, а потому последние выну-
ждены следовать правилам игры в плане отчетности, задаваемым этими
биржами, которые, вполне естественно, требуют представления отчет-
ности в соответствии с американским ГААП. Также вполне объяснимо,
что Европейское сообщество в большей степени симпатизирует дея-
тельности Международной федерации бухгалтеров и Совета по между-
народным стандартам финансовой отчетности, инициировавшим про-
ект конвергенции систем и моделей бухгалтерского учета, конечной це-
лью которого является нивелирование расхождений между двумя гло-
бальными системами — МСФО и американский ГААП — и разработка
унифицированного набора стандартов, приемлемого для всех фондовых
бирж и национальных регуляторов бухгалтерского учета и рынков ка-
питала.
Как бы то ни было, но реальность такова, что до тех пор, пока проект
конвергенции не будет реализован в полной мере, национальным ком-
паниям (неамериканским) приходится делать выбор между МСФО
и американским ГААП (в России все крупные компании, имеющие ка-
кое-либо касательство к международной деятельности, по этому вопро-
су разделились примерно на две равные части).
17.4. Международные аспекты финансового менеджмента 403
В мировой практике уже разработаны рекомендации в отношении
проблемы представления отчетности иностранным заинтересованным
лицам; в частности, предлагается придерживаться одного из следующих
вариантов действий: 1) не предпринимать дополнительных действий
(проблему интерпретации отчетности должен решить пользователь);
2) подготовить перевод текстовой части отчета (на язык, понятный
большей части предполагаемых пользователей отчета); 3) пересчитать
данные отчета в иностранную валюту (чаще всего речь идет о долларах
США); 4) включить в годовой отчет дополнительную поясняющую ин-
формацию (имеется в виду, что некоторые наиболее важные или неод-
нозначно трактуемые в международной практике индикаторы пересчи-
тываются, исходя из требований страны, для пользователей которой го-
товится иностранная версия отчета); 5) подготовить отчет в соответст-
вии с зарубежными стандартами (чаще всего подразумеваются либо
МСФО, либо американский ГААП).
Именно последний вариант действий является наиболее приемле-
мым для крупной фирмы. Реализуется он путем так называемой пере-
кладки отчетности из российского формата в формат МСФО (ГААП).
Подобная перекладка носит творческий характер, что предопределяет-
ся отраслевой спецификой фирмы и особенностями применяемой в ней
системы учета, а отдельные элементы соответствующих методик можно
найти в специальной литературе.
Существенным аспектом в управлении финансами в контексте меж-
дународных связей, особенно актуальным для крупных российских
компаний, является поиск возможностей привлечения иностранных
долгосрочных инвестиций. Основными способами подобной процедуры
являются: прямое валютное инвестирование, создание совместных
предприятий, выход фирмы на международные фондовые рынки (в ча-
стности, эмиссия евроакций и еврооблигаций), открытие кредитной ли-
нии, процентные и валютные свопы, опционы. Какой-либо унифициро-
ванной схемы реализации каждого из упомянутых способов не сущест-
вует — все осуществляется в индивидуальном порядке в ходе перегово-
ров и оценки соответствия ключевых параметров и характеристик
требованиям, предъявляемым кредитором (участником, инвестором)
к своим контрагентам.
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: инфляция,
гиперинфляция, эрозия капитала, индекс инфляции, темп инфляции,
монетарные объекты учета, немонетарные объекты учета, инфляцион-
ная добавка, банкротство, индекс кредитоспособности, неудовлетвори-
тельная структура баланса, транспарентность.
26*
404
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях
Вопросы для обсуждения
1. Каковы различия между понятиями «инфляция», «дефляция», «гиперин-
фляция»? Опишите известные подходы к определению гиперинфляции.
Имела ли место гиперинфляция в России в начале 1990-х гг.?
2. В годы развитого социализма СССР был едва ли не единственной страной,
в которой, по официальным данным, цены практически не менялись, т. е.
темп инфляции был равен нулю (см., например, любой ежегодник «Народ-
ное хозяйство СССР в 19ХХ г.»). Можно ли утверждать, что в те годы
в стране не было инфляции?
3. Каковы негативные и позитивные стороны инфляции?
4. Является ли эрозия капитала в условиях инфляции позитивным или нега-
тивным процессом? Дайте вашу интерпретацию этого понятия. Если эро-
зия капитала нежелательна, то какими способами можно ей противодейст-
вовать?
5. Каковы достоинства и недостатки индексов Пааше и Ласпейреса? Есть ли
разница между темпом инфляции и индексом инфляции?
6. Что является существенным при описании инфляции с помощью индекса?
7. В аналитических расчетах для количественной характеристики процес-
са инфляции используется формула сложных процентов. Чем это объ-
ясняется?
8. Какие варианты трактовки и признания инфляционной добавки вы знае-
те? Какой вариант вам представляется более обоснованным?
9. Каким образом учитывается влияние инфляции в контексте концепций
физической и финансовой природы капитала?
10. Насколько достоверны отчетные данные в условиях инфляции? Объясни-
те влияние инфляции на разные виды активов и пассивов. Поясните суть
методик управления вложениями в отдельные виды активов в условиях
инфляции.
И. Как влияет инфляция на принятие решений финансового характера? При-
ведите примеры.
12. В чем состоит искажающее влияние инфляции при анализе финансовой
отчетности? Приведите примеры аналитических коэффициентов, подвер-
женных влиянию инфляции умеренно, весьма существенно.
13. Можно ли объявить фирму банкротом по результатам анализа ее финансо-
вого состояния?
14. Дайте характеристику отечественной методики оценки финансового со-
стояния неплатежеспособного предприятия. Насколько существенны ис-
пользуемые в ней показатели?
15. В чем вы видите принципиальные отличия в отечественной и зарубежной
отчетности?
16. В чем смысл транспарентности отчетности? Можно ли ее обеспечить?
17. Что понимается под перекладкой отчетности?
Глава 18
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В ИСТОРИЧЕСКОЙ
РЕТРОСПЕКТИВЕ
В ходе изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о периодизации этапов становления финансовой науки;
• сути классической и неоклассической теорий финансов;
• роли отдельных ученых в развитии финансовой науки;
• структурировании неоклассической теории финансов;
• об особенностях эволюции финансовой науки в России;
• о вкладе российских ученых в развитие финансовой науки.
По историческим меркам, финансовый менеджмент — весьма моло-
дая наука. Его обособление в самостоятельную систематизированную
область знаний, посвященную логике, технике и методам управления
финансами хозяйствующего субъекта, произошло сравнительно недав-
но, однако случилось это не вдруг, не на пустом месте, а было подготов-
лено развитием как финансовой науки в целом, так и ряда смежных
дисциплин, имеющих непосредственное отношение к управлению биз-
несом. Сделаем краткий экскурс в историю становления финансовой
науки вообще и финансового менеджмента в частности1.
18.1. Классическая теория финансов
Можно выделить две крупные стадии, характерные для становле-
ния и развития науки о финансах: первая, начавшаяся во времена Рим-
ской империи и закончившаяся в середине XX в., нашла свое теоретиче-
ское оформление в классической теории финансов] в известном смысле
на смену этой стадии пришла вторая, логику которой выражает неоклас-
сическая теория финансов2. Эти теории различаются исходным посы-
1 Более подробную информацию о развитии финансовой науки можно найти
в других работах автора; см.: [Ковалев, 2001(6), 2002, 2003, 2005; Финансовая наука
в Санкт-Петербургском университете].
2 Тезис об упомянутой последовательности стадий не следует понимать букваль-
но. Строго говоря, развитие идей, ставших в дальнейшем основой соответственно клас-
сической и неоклассической теорий финансов, равно как и совершенствование практи-
ки управления финансами в контексте функционирования государства и частного сек-
тора шло параллельно. Так, по свидетельству Д. Дефо (Daniel Defoe, 1659—1731),
торговля ценными бумагами (stock-jobbing) в Англии начала развиваться в конце
XVII в. (см.: [Зомбарт, с. 57]), т. е. за 60—70 лет до появления работ камералистов по го-
сударственным финансам и уж тем более задолго до того, как вышли фундаментальные
труды по неоклассической теории финансов и принятию решений на финансовых рын-
ках. В данном случае мы имеем в виду следующее: оформление упомянутых идей в ви-
де некоторых обобщений теоретического характера хронологически раньше произош-
ло именно в работах немецких ученых, сконцентрировавших свое внимание на пробле-
406
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
лом в выборе субъекта, доминирующего в финансах как особой сфере
экономико-политической жизни общества: первая теория в виде такого
субъекта выделяет государство, тогда как вторая — частный сектор и его
ядро — крупные корпорации. Согласно первой теории оформление не-
ких практических навыков в области товарно-денежных отношений
в финансы как систематизированное научное знание произошло в ходе
становления государств, безусловно, доминировавших над частными
хозяйствами. Однако по мере укрепления и укрупнения этих хозяйств,
изменения характера отношений между бизнесом и государством и де-
монстрации бизнесом более эффективной и мобильной деятельности
в различных областях жизни общества на первый план стали выдви-
гаться финансы хозяйствующих субъектов. После возникновения соот-
ветствующей инфраструктуры в виде финансовых рынков появилась
и вполне естественная потребность в систематизации методов управле-
ния взаимоотношениями между компаниями, рынками капитала и го-
сударством. В контексте научного знания эта потребность была удовле-
творена формированием неоклассической теории финансов.
Ввиду исключительной продолжительности первой стадии принято
выделять в ней отдельные периоды. В частности, один из ведущих тео-
ретиков финансовой науки XIX в., профессор К. Рау, обособлял три пе-
риода ее развития на первой стадии: ненаучное состояние, переход к на-
учной обработке, научный (рациональный) период.
Период ненаучного состояния. Это был самый продолжительный
период. Историки финансовой науки относят его начало ко временам
Древнего Египта, Ассирии, Вавилонии, Древней Греции и Рима. С эти-
ми государствами как раз и связывают появление элементарных зачат-
ков финансовой науки. Так, в ассирийской и вавилонской теократиях
(примерно 2000 г. до н. э.) были не только огромные бюрократические
и военные организации, но и проводилась активная внешняя политика,
развивались совершенные денежные институты, существовали кредит
и банковское дело. В исторической литературе упоминается о работе
Poroi, написанной Ксенофонтом (Xenophon, 431—355 до н. э.) и пред-
ставляющей собой развернутый трактат о государственных финансах
Аттики. Древнегреческие ученые Платон (Platon, 427—347 до н. э.)
и Аристотель (Aristotle, 384—322 до н. э.) активно разрабатывали фун-
даментальные теории денег; в работах Аристотеля встречаются и неко-
торые рассуждения о проценте, хотя попытку построить теорию про-
цента он так и не предпринял. Имеются свидетельства о наличии
в Древнем Китае (примерно 300 г. до н. э.) высокоразвитого государст-
венного управления, регулярно занимавшегося аграрными, коммерче-
скими и финансовыми вопросами; у китайцев были методы денежного
матике управления финансами государства и публичных союзов. Кроме того,
становление неоклассической теории финансов никоим образом не означает автомати-
ческой отмены классической теории. Этот факт лишь свидетельствует об определен-
ной специфике приоритетов в области финансов в развитой рыночной экономике.
18.1. Классическая теория финансов
407
регулирования и контроля над товарообменом, которые предполагали
определенный анализ [Шумпетер, т. 1, с. 64, 65, 69].
Восточная Римская империя, просуществовавшая на 1000 лет доль-
ше Западной (последний император Западной Римской империи Ромул
Августул был низвергнут вождем германских наемников Одоакром
в 476 т.), безусловно, должна была внести свой вклад в развитие финан-
совой проблематики, однако документальных источников не сохрани-
лось. Не случайно Шумпетер оценивает вклад римлян в развитие эко-
номической науки как «еще меньший» по сравнению с вкладом древних
греков [Шумпетер, т. 1, с. 83]. Справедливости ради отметим, что в за-
слугу римлянам следует поставить прежде всего разработку основных
положений римского права, которое, в частности, привнесло в экономи-
ку идею свободы договора между участниками сделки, что в дальней-
шем оказало влияние на формализацию финансовых отношений.
В те годы господствовал патриархальный взгляд: государство рас-
сматривалось в части аккумулирования средств на общественные нуж-
ды как обыкновенное частное лицо и потому не слишком отличалось от
него в плане мобилизации средств на общественные нужды. Доходы го-
сударства складывались из нескольких источников, основным из кото-
рых была плата за пользование государственными землями, рудниками,
рынками, пристанями и т. п. Другими статьями дохода были платежи
союзников (например, когда в V в. до н. э. города-государства Малой
Азии создали союз по защите от персов, уставом союза было предусмот-
рено, что всякое государство-участник должно или поставлять опреде-
ленное количество кораблей для защиты, или возмещать их стоимость.
Большинство государств избрало последнее, и Афины, игравшие гла-
венствующую роль в этом союзе и взявшие на себя обязанность факти-
чески защищать союз, получили возможность аккумулировать в город-
ском бюджете существенные суммы), ввозные и вывозные пошлины,
штрафы, судебные пошлины. Известно, что в Древнем мире вместо фи-
нансового права было финансовое насилие, поэтому немалую часть до-
ходов составляла дань с покоренных народов. Налоговая система пона-
чалу была развита весьма слабо, поскольку налоги рассматривались как
посягательство на свободу граждан (не случайно в Древней Греции на-
логами облагались только проститутки, так как лица этой профессии
считались потерявшими гражданские права).
Направления расходования государственных средств также не от-
личались разнообразием. Поскольку все государственные должности
были почетными, а черновая работа (письмо, счет) выполнялась раба-
ми, не было необходимости в оплате труда чиновников. Не было нужды
и в сложной финансовой системе, так как государственные расходы сво-
дились в основном к расходам на строительство и устройство общест-
венных зданий, да и эти заботы чаще всего брали на себя богатые граж-
дане. Со временем величина расходов и их структура стали меняться
в сторону увеличения и разнообразия: храмы строились все более рос-
408
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
кошными, возрастали расходы на содержание войска, появился флот,
городское поселение необходимо было окружать крепостной стеной
и т. п. Поскольку на занятие государственной должности мог претендо-
вать любой гражданин, в том числе и не слишком богатый, возникла ес-
тественная потребность во введении жалованья государственным слу-
жащим. Если можно так выразиться, расходная часть государственного
бюджета неуклонно возрастала, а доходная часть так и не претерпевала
каких-либо качественных изменений.
Увеличение государственных расходов привело к совершенствова-
нию системы обложения граждан. Весьма известные мужи были при-
влечены к этой работе. Ксенофонт описывал способы увеличения дохо-
дов Афин (например, путем разработки серебряных рудников), Аристо-
тель предлагал ввести фискальные средства для получения от поддан-
ных денежных средств. Надо отметить, что греки вообще преуспели по
части изобретения новых налогов: упомянем о единовременном налоге
на балконы верхних этажей зданий, выступающие на улицу; о налоге на
двери, выходящие на улицу; о сборе за право пользования улицей1.
Увеличение налогового бремени, причем не всегда праведными спо-
собами, естественным образом стимулировало людей к поиску путей
ухода от налогов. Не случайно, по мнению П. Гензеля, «финансовая
наука» древности представляла собой науку «о тех хитроумных, подчас
явно бессовестных способах, которыми в порядке частно-правовых от-
ношений присваиваются в пользу государства имущества жителей»
[Гензель, с. 15].
Таким образом, поскольку ни источники доходов государства, ни
направления расходования государственных средств в те годы не отли-
чались большим разнообразием, нужды в сложной финансовой системе
не было, а потому не было причин для углубленного осмысления фи-
нансовой проблематики.
Переход к научной обработке. В Средние века какие-либо значи-
мые систематизированные разработки по финансовой тематике все еще
не были отмечены, тем не менее именно конец Средневековья рассмат-
ривается многими учеными как начало второго периода развития фи-
нансовой науки — перехода к научной обработке. Справедливости ради
отметим, что некоторые методы управления казенным имуществом
можно найти в документах VIII—IX столетий. Так, в указе Карла Вели-
кого (742—814) приведены подробные инструкции для управителей его
1 Многие столетия спустя подобного типа налоги вновь появились в ряде европей-
ских стран. Так, в средневековой Англии существовал налог на окна, а потому собст-
венники домов, испытывавшие финансовые затруднения, иногда выборочно заклады-
вали окна кирпичом, снижая тем самым размер налоговой базы; до сих пор во многих
старинных зданиях британских городов можно видеть заложенные кирпичом оконные
проемы.
18.1. Классическая теория финансов
409
доменами1. Позднее появляются довольно подробные описи имений,
в которых были показаны «леса, луга, пахотные земли, сколько в казен-
ном ведении, сколько отдано на откуп» и которые, по мнению И. Я. Гор-
лова, «показывают заботы о доходах и, вероятно, служили основанием
финансовых мер». Сами эти описи Горлов называл грубыми статисти-
ческими опытами, «составление которых, впрочем, предполагает неко-
торые финансовые начала» [Горлов, с. 7].
В феодальной Европе в дополнение к доменам возникает новый вид
дохода в казну — регалии. По мнению Горлова, регалии впервые появи-
лись в немецкой империи и вскоре стали любимой формой налога, по-
скольку не зависели от сословий. Легкость получения казной доходов
от продажи регалий была причиной того, что правители чрезвычайно
умножали их число: в некоторых государствах было свыше 400 регалий.
Наиболее распространенными были горное дело (рудокопство), добы-
вание соли, ее продажа, монетное дело, ветряные мельницы, табачное
производство, почта, лотереи.
В Средние века начинают появляться и такие виды денежных сбо-
ров, как пошлины. Так, кастильский король Альфонс XI (1311—1350)
ввел в своих владениях пошлину, уплачиваемую в виде известной доли
цены каждого продаваемого предмета; в 1342 г. она составляла около
5% цены предмета. (Этот король знаменит еще тем, что в 1348 г. издал
указ, фиксировавший личную свободу крестьян.) В конце Средних ве-
ков начинается процесс отделения государственной казны от казны ко-
роля. Причина очевидна: постоянно увеличивающиеся государствен-
ные расходы уже не могли быть покрыты королевской казной. Начина-
ет торжествовать принцип частной собственности.
Отчетливо проявившаяся проблема в образовании устойчивых
и объемных внутренних источников средств, идущих на государствен-
ные нужды, не могла быть решена за счет доменов, регалий, пошлин, ра-
1 Домен (от лат. dominium — владение) — совокупность наследственных земельных
владений короля или часть поместья средневекового феодала, на которой он вел собст-
венное хозяйство и получал доход; королевские домены представляли собой наследст-
венные земельные владения королей. Таким образом, домены — это вещное имущество
(земля, леса и др.), служащее источником доходов. Королевские домены были по сути
первыми источниками государственной казны. По мере того как поступлений из этих
источников стало не хватать для осуществления государственных функций, появились
новые источники: регалии, пошлины, сборы, налоги и др.
410
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
зовых сборов1. Поэтому вполне естественной выглядела в конце
XVIII в. активизация формирования налоговой системы, проявлявшая-
ся во многих странах.
Первые книги, в которых авторы пытались сформулировать наибо-
лее общие принципы управления доменами, регалиями, сборами, поя-
вились лишь в XV— XVI вв. Значительный вклад в систематизацию
знаний о финансах был сделан итальянскими учеными. По мнению из-
вестного петербургского ученого А. И. Буковецкого (1881—1972), «по-
следнего из могикан» в области классической теории финансов, именно
в городах Верхней Италии в XV в. произошло собственно зарождение
финансовой науки [Буковецкий, 1929, с. 152].
Это были годы раннего меркантилизма, открывшего эпоху первона-
чального накопления капитала. Основная идея этого течения выража-
лась в активном вмешательстве государства в хозяйственную жизнь,
а его главным элементом являлась система активного торгового балан-
са, подразумевавшего поощрение, в том числе за счет мощной протек-
ционистской политики и строгой таможенной охраны, вывоза товаров
над ввозом.
Ученые того времени, используя немногочисленные наработки в об-
ласти финансов, сделанные Ксенофонтом, Аристотелем, Фомой Аквин-
ским и другими, начали создавать труды, отчасти посвященные финан-
совой проблематике. В работах схоластов2, особенно их идеолога Фомы
Аквинского (St. Thomas Aquinas, 1225—1274), активно обсуждаются во-
просы о ценообразовании, справедливой цене как критерии этического
поведения участников рынка, грехе ростовщичества и др. В частности,
Фома Аквинский полагал, что государь имеет право в интересах общего
блага прибегать к налогам, если не хватает поступлений от доменов
и других источников, и вместе с тем высказывался против долгов, под-
рывающих уважение подданных к государю и тем самым ослабляющих
государство. Историки отмечают также еще одного знаменитого схола-
1 Любопытно отметить, что в эпоху феодализма, как и во времена Древней Греции,
была широко распространена практика взимания платы за явно мнимые услуги: за про-
езд по мостам, выстроенным на сухом месте; за поднятие шлагбаумов, нарочно перего-
раживающих дорогу, и т. п. В истории описаны и курьезные случаи подобных, причем
не всегда праведных сборов. Так, царь Иван приказывал доставить ему из Вологды ли-
ванских кедров, а так как последние не росли там с сотворения мира, то вологжане, по-
нятно, не могли исполнить царского приказа. За такое ослушание царь оштрафовал во-
логжан на 12 тыс. руб. Город Москва был оштрафован на 7 тыс. руб., так как москвичи
не могли наловить тому же царю колпак живых блох для лекарства, да еще предерзост-
но ответили, что ежели их наловить, то они распрыгаются [Никитский, с. 241—242].
2 Схоластика представляла собой доминировавший в средневековой Европе осо-
бый тип религиозной философии, в котором были соединены теологодогматические
предпосылки с рационалистическими методиками. В то время церковь обладала прак-
тически полной монополией на знания, образование, процессы формирования общест-
венного мнения и государственной политики.
18.1. Классическая теория финансов
411
ста — Н. Орезма (Nicolas Oresme, ок. 1323—1382), написавшего трактат
о деньгах, который считается первой работой, полностью посвященной
экономической проблеме [Шумпетер, т. 1, с. 119].
В XIV—XV вв. в связи с укреплением идей государственности начи-
нают резко усиливаться потребности монархов и государств в общего-
сударственных расходах, возникает необходимость в систематизации
и развитии новых методов пополнения государственной казны. Так,
в Германии в XV—XVI вв. в руках правительства насчитывалось более
430 регалий1 [Лебедев, с. 23].
В эпоху Реформации (XVI в.) поднимаются проблемы общеправо-
вого равенства, что, в свою очередь, привело к изменению принципов
налогообложения. К середине XVIII в. в обществе появляется осозна-
ние того, что государственное хозяйство и политика в области форми-
рования доходов государства должны руководствоваться общеэкономи-
ческими законами, что бытовавший в годы Средневековья основной
принцип теории финансов «бери, где можно и как можно больше» (это
выражение принадлежит известному финансисту дореволюционной
России В. А. Лебедеву) вряд ли экономически и политически оправдан.
Все эти изменения общеполитического, экономического и мораль-
но-этического характера привели к тому, что во второй половине Сред-
невековья появляются первые книги, инициированные и востребован-
ные практикой и потому в определенной степени посвященные финан-
совым вопросам. Так, в 1382 г. в Англии состоялись слушания по про-
блеме оттока денег из страны и другим финансовым вопросам,
материалы которых были опубликованы [Шумпетер, т. 1, с. 206]. Одна-
ко особо следует упомянуть о работах итальянских ученых и прежде
всего Д. Карафы (Diomede I^arafa, 1406—1487), Н. Макиавелли (Niccolo
Machiavelli, 1469—1527) и Дж. Ботеро (Giovanni Botero, 1544—1617).
Это было не случайно, поскольку, начиная с Позднего Средневековья
до последней четверти XVIII в., экономическая наука была по преиму-
ществу итальянской; испанцы, французы и англичане в целом делили
второе место, хотя соотношение сил между ними с течением времени
существенно менялось [Шумпетер, т. 1, с. 205].
Писатель-меркантилист Д. Карафа посвятил вопросам управления
финансовым хозяйством целую главу в одной из своих работ, написан-
1 Регалии (от лат. regalis — царский) — в феодальной Европе королевские привиле-
гии на получение определенных доходов. В дальнейшем были распространены на госу-
дарство в целом. Регалии представляли собой по сути государственные монополии
в определенных областях экономики, куда частный бизнес либо не допускался вовсе,
либо существенно ограничивался (например, железные дороги, почтовая, монетная,
горная и другие регалии). Таким образом,регалии — это право (короля, государства) на
производство известных действий, за переуступку которого король получит плату. На-
пример, объявление выделки пороха регалией вовсе не означает, что король (или его
люди) будет собственноручно производить порох. Он переуступит это право желаю-
щим, которые будут платить ему определенное вознаграждение.
412
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
ной в 70-е гг. XV в. Карафа не был кабинетным теоретиком. Одно время
он руководил финансовым хозяйством Неаполитанского королевства,
поэтому его предложения по классификации и структуризации госу-
дарственных расходов были продуманными: он выделял расходы на
оборону страны, на содержание государственного аппарата, на удовле-
творение чрезвычайных потребностей и др. Основа бюджета — домены,
налоги — рассматривались Карафой лишь как чрезвычайный источник
пополнения казны, причем он призывал не истощать народ большими
поборами. В числе рекомендаций Карафы — идеи о сбалансированно-
сти бюджета, о нецелесообразности вынужденных займов, о создании
благоприятных условий для заграничных купцов.
В значительной степени благодаря работам итальянских ученых на-
чинает меняться отношение к частному бизнесу. Напомним, что со вре-
мен Аристотеля в ученой среде сохранялось критическое отношение
к бизнесу, особенно к ростовщичеству. Этот взгляд пропагандировался
схоластами, которые видели «что-то низменное» в коммерческой дея-
тельности. Напротив, Макиавелли считал допустимыми любые средст-
ва, способствующие упрочению государственности, т. е. его взгляды
принципиально отличались от взглядов схоластов, ставивших во главу
угла нормы морали.
Несмотря на довольно бурное развитие способов и методов попол-
нения государственной казны, имевшее место к началу XVII в. во мно-
гих феодальных государствах, наука о финансах в те годы так и не стала
общепризнанной. Более того, один из величайших мыслителей того пе-
риода, Н. Макиавелли, выражая сомнение в самой возможности суще-
ствования финансовой науки, аргументировал свою позицию тем, что
подобной науке следовало бы иметь какие-нибудь неопровержимые ис-
тины, положения; но поскольку их нет, а все сводится лишь к известно-
му навыку и ловкости в обирании граждан, то нет и самой науки.
Труды итальянских ученых стимулировали появление подобных
работ в других странах. По мнению профессора Венского университета
Л. Штайна (Lorentz von Stein, 1815—1890), три страны начали работать
над новым направлением особенно активно: в Германии развивалась
теория налогов, во Франции изучались государственный баланс и ис-
точники налогов, в Англии — закономерности финансов страны [Озе-
ров, выпуск 1, с. 72]. Так, впервые некоторую систематизацию финан-
сов выполнил французский ученый Ж. Боден (Jean Bodin, 1530—1596).
В своей работе «Шесть книг о республике» (Les six livres de la
Republique), опубликованной в 1577 г., он выделил 7 основных источ-
ников государственных доходов: домены, воинская добыча, подарки
друзей, дань союзников, торговля, пошлины с ввоза и вывоза, налоги
с подданных (см.: [Буковецкий, 1929, с. 123]). М. де Бетюн (Maximillian
de Bethune, 1560—1641), бывший министром финансов во времена Ген-
риха IV и получивший от него титул герцога де Сюлли (de Sully), имел
весьма успешный опыт реформирования налоговой системы Франции,
18.1. Классическая теория финансов
413
отдельные фрагменты которого описал в своей работе. Английский фи-
лософ и экономист Т. Гоббс (Thomas Hobbes, 1588—1679) активно про-
пагандировал идею косвенного налогообложения. У. Петти (William
Petty, 1623—1687) разрабатывал идею о стимулировании развития хо-
зяйственной жизни путем разумной налоговой политики. Дж. Локк
(John Locke, 1632—1704) предлагал заменить все налоги одним — позе-
мельным.
Финансовая политика государств Позднего Средневековья базиро-
валась на основной идее камералистов в отношении пополнения казны:
монарх имеет право неограниченно облагать своих подданных, посколь-
ку абсолютная власть монарха — это божественное право. Лишь к сере-
дине XVIII в. с появлением работ физиократов постепенно начало фор-
мироваться понимание того, что подобная разбойничья политика госу-
дарства в области финансов бесперспективна, что государственное хо-
зяйство должно руководствоваться общими экономическими законами.
Физиократическое течение зародилось во Франции благодаря усилиям
П. Буагильбера (Pierre de Boisguilbert, 1646—1714), Ф. Кенэ (Francois
Quesnay, 1694—1774), А. Тюрго (Anne Robert Jacques Turgot,
1727—1781). Физиократы требовали освободить торговлю и промыш-
ленность от бездумного вмешательства государства, предлагали унич-
тожить все пошлины и монополии, отменить феодальные привилегии
и повинности. Отказ от вмешательства в дела бизнеса, по мнению фи-
зиократов, вызовет сокращение государственной деятельности, а зна-
чит, автоматически приведет к снижению государственных расходов
и возможному ослаблению налогового бремени.
Особо следует отметить идеи французского просветителя и филосо-
фа Ш. Монтескье (Charles Lois Montesquieu, 1689—1755), который ви-
дел основания государственного финансового хозяйства в образе прав-
ления в данном государстве, поскольку не без основания полагал, что
существует органическая связь между финансовым устройством
и внутренним развитием государственной жизни. Монтескье определил
государственный доход как часть имущества, отдаваемую каждым гра-
жданином для того, чтобы обеспечить целостность и сохранность ос-
тальной его части, которую уже можно использовать в своих целях.
Формы государственных доходов зависят от формы правления, причем
по мере расширения свободы подданных можно увеличивать и налого-
вое бремя, менять виды налогов. В этом смысле подушный налог более
свойствен рабскому состоянию народа, а налог на потребление — сво-
бодному состоянию в обществе.
Научный (рациональный) период. Упомянутые выше авторы были
все же не «чистыми финансистами», но скорее представителями до-
классической политической экономии (напомним, что этот термин был
введен французским меркантилистом А. Монкретьеном (Antoine de
Montchretien, ок. 1575—1621), написавшим в 1615 г. «Трактат полити-
ческой экономии»). Вопросы управления финансами рассматривались
414
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
ими не как основной объект исследования, но лишь в контексте эконо-
мической науки в целом и науки об управлении государством в частно-
сти. Поэтому историки финансовой науки связывают ее становление
в большей степени с работами представителей итальянской и немецкой
школ камералистов XVIII—XIX вв. В особенности преуспели предста-
вители немецкой школы1 — излагая свои идеи о рациональном управле-
нии государством, они постепенно все больше акцентировали свое вни-
мание на финансах страны.
XVIII в. считается переломным в плане становления и укрепления
науки о финансах — именно второй половиной этого столетия многие
ученые датируют появление систематизированной финансовой науки
как самостоятельного направления. В эти годы, по мнению историков,
начался так называемый научный, или рациональный, период в ее раз-
витии. Хотя толчок этому был дан работами физиократов, первые пред-
ставители систематизированной финансовой науки немецкие ученые
И. Юсти (Johannes Justi, 1720—1771) и Й. Зонненфельс2 (Joseph
Sonnenfels, 1732—1817) были специалистами в области камеральных
наук.
Напомним, что к камеральным относили науки, обобщавшие и раз-
рабатывавшие методы управления государством, а наибольший вклад
в их развитие внесла Германия. Очевидно, что в системе управления
любым государством критическая роль принадлежит ее финансовой
состаляющей. Именно этим обстоятельством объясняется тот факт, что
финансовая наука не только была включена в состав камеральных наук,
но и постепенно стала занимать доминирующие позиции. В 1727 г.
прусский король Фридрих Вильгельм I учредил кафедры хозяйствен-
ных и камеральных наук в Галльском и Франкфуртском университе-
тах3, а во второй половине XVIII в. начало отчетливо проявляться обо-
собление трех крупных блоков камеральных наук: 1) хозяйственные
науки (торговля, лесоводство, горное дело и др.); 2) наука о полиции
как способе обеспечения безопасности и благосостояния; 3) собственно
камеральная (т. е. финансовая) наука [Лебедев, с. 32—33]. Такое разно-
1 По словам В. А. Лебедева, «сама финансовая наука обязана твердой своей поста-
новкой Германии» [Лебедев, с. 67].
2 Иоганн Юсти читал лекции по политической экономии в Гёттингене. Сын бер-
линского раввина Йозеф Зонненфельс был известным юристом, работал в Вене. Их
приоритет в развитии финансовой науки отмечали многие российские исследователи
дореволюционной России. Так, по мнению В. А. Лебедева, именно они заложили рацио-
нальные основания нового знания; академик И. И. Янжул называл их «отцами» финан-
совой науки. Безусловно, эти ученые работали не на пустом месте — многое было под-
готовлено их предшественниками, в числе которых, в частности, был и их соотечест-
венник, известный экономист Людвиг фон Зеккендорф (1626—1692). Подробнее см.
работу: [Шумпетер, т. 1, гл. 3].
3 Со временем подобные кафедры были созданы в российских университетах:
в Казанском — в 1804 г., в С.-Петербургском — в 1819 г. [Лебедев, с. 33].
18.1. Классическая теория финансов
415
образие и смешение в камералистике весьма разнородных знаний, кото-
рыми, как считалось в те годы, следовало владеть для надлежащего
управления казной, вероятно, послужило основанием К. Марксу дать
весьма нелестную характеристику камералистике в целом и ее финан-
совой составляющей: «Мешанина разнообразнейших сведений, чисти-
лищный огонь которых должен выдержать каждый преисполненный
надежд кандидат в германские бюрократы» [Маркс, с. 13].
Хотя первоначально финансовая наука рассматривалась лишь как
одна из наук государственных, постепенно стала осознаваться ее особая
роль в учении о камералистике. Так, по мнению профессора Гейдель-
бергского университета К. Захария (Karl S. Zacharia, 1769—1843), «без
финансовой науки все другие государственные науки были бы мертвой
буквой» [Лебедев, с. 12].
В работах немецких ученых можно найти наиболее ранние опреде-
ления финансовой науки (см. обзор в [Лебедев, с. 18]). Историки преж-
де всего отмечают две работы: Й. Зонненфельса Grundsatze der Polizei,
Handlung und Finanz (1765) и И. Юсти «System der Finanzwesens»
(1766). По мнению Зонненфельса, финансовая наука — это «собрание
тех правил, при помощи которых государство удобнейшим образом по-
лучает свои доходы». Юсти рассматривал сущность финансовой науки
в более широком аспекте, поскольку привел в своей работе учения о до-
ходах государства, его расходах, об управлении камеральными делами,
о кредите. Иными словами, он расширил предмет новой науки, ибо не
без основания полагал, что ограничивать определение финансов лишь
государственными доходами вряд ли оправданно. По его мнению, «фи-
нансовая наука — это наука о правилах, по которым нужные для покры-
тия государственных расходов средства собираются и расходуются наи-
более целесообразно».
Понятно, что работы немецких ученых в значительной степени пе-
рекликались, хотя в них были определенные различия. Так, Зоннен-
фельс особо обращал внимание на умеренность сборов с подданных;
кроме того, в отличие от Юсти, который отдавал предпочтение домен-
ным доходам, нежели налогам, он ратовал за налоги, считая их нормаль-
ным источником доходов государства. В свою очередь, именно Юсти
впервые предложил определенные правила для разработки налоговой
политики (в дальнейшем большую известность получат правила, сфор-
мулированные А. Смитом): 1) налоги не должны вредить человеческой
свободе и промышленности; 2) налоги должны быть справедливы и рав-
номерны; 3) налоги должны иметь основательные поводы; 4) не должно
быть очень много касс и много служащих по взиманию налогов [Лебе-
дев, с. 42]. Заслуга Юсти и в том, что, в отличие от большинства камера-
листов, он уделял существенное внимание не только пополнению каз-
ны, но и государственным расходам и предлагал следующее руководя-
щее правило: расходы должны сообразовываться с доходами и всем
416
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
имуществом, а также приносить обоюдное благо для государя и его под-
данных.
Вероятно, невозможно выделить вклад того или иного немецкого
ученого как наиболее приоритетный в формировании оснований фи-
нансовой науки. Так, сам Зонненфельс признавал исключительную
роль Юсти в становлении наук о целесообразном управлении государ-
ством, заявляя, что «Юсти был первым, кто возвел все государственные
науки к одному высшему принципу содействия общему благоденст-
вию» [Лебедев, с. 41]. С другой стороны, следует отдать должное и са-
мому Зонненфельсу, оказавшему, вероятно, наиболее значимое влия-
ние на становление и распространение нового знания, поскольку имен-
но его книга была исключительно популярной и востребованной учены-
ми и практиками в течение многих десятилетий. Эту работу высоко
оценивал И. И. Янжул, по мнению которого она представляла собой
первое методическое и стройное сочинение по основам1 финансовой
науки [Янжул, с. 50]. Не случайно вплоть до 30-х гг. XIX в. книга Зон-
ненфельса была настольным руководством в большинстве стран; ей на
смену пришел не менее достойный труд профессора К. Рау.
В дальнейшем работа в оформлении нового научного направления
значительно интенсифицировалась. Уже к концу XIX в. главным обра-
зом усилиями представителей немецкой экономической школы сложи-
лось вполне однозначное толкование термина «финансы» и сформиро-
валась структура одноименного научного направления. Произошло
окончательное оформление так называемой классической теории фи-
нансов, представлявшей собой свод административных и хозяйствен-
ных знаний по ведению финансов государства и публичных союзов;
в основе этих знаний — систематизация и развитие методов добывания
и расходования необходимых средств.
Одно из наиболее коротких и емких определений этого направле-
ния дал профессор Павийского университета (Северная Италия)
Л. Косса (Luigi Cossa, 1831—1896), труды которого в области финансов
были весьма популярны в Европе в конце XIX в. — начале XX в.: «Фи-
нансовая наука есть теория государственного имущества. Она обучает
лучшим правилам, по которым следует составлять его, управлять
и пользоваться им» [Косса, с. 2]. .
Следует обратить внимание на две особенности сформировавшейся
финансовой науки. Во-первых, финансы однозначно трактовались как
средства государства; в дальнейшем сферу их приложения расширили:
под финансами стали понимать средства, принадлежащие публичным
союзам (муниципалитетам, графствам, землям, общинам и др.). Во-вто-
1 Заметим, что термин «основы» имеет две базовые трактовки: основания, т. е.
фундамент, и начала, т. е. краткое описание наиболее существенных положений. Ха-
рактеризуя книгу Зонненфельса, Янжул, по всей вероятности, имел в виду первую
трактовку, т. е. «основания».
18.2. Неоклассическая теория финансов
417
рых, финансы не сводились только к денежным средствам; под финан-
сами понимались любые средства государства, полученные в виде де-
нег, материалов, услуг.
18.2. Неоклассическая теория финансов
В подавляющем большинстве научные исследования в области фи-
нансов на стыке XIX—XX вв. не касались финансовой деятельности
предприятий — внимание акцентировалось на систематизации и обоб-
щении методов пополнения государственной казны через систему нало-
гов. Этим в значительной степени как раз и объясняется тот факт, что
теория финансов носила весьма описательный характер, а соответст-
вующие монографии и учебные руководства были похожи друг на друга
как близнецы-братья. Стабильность и в известном смысле застой в раз-
витии финансовой науки в классическом ее понимании закончились
в первой трети XX в. К этому времени классическая теория финансов
практически исчерпала себя, а новые тенденции в развитии экономики
с неизбежностью привели к смещению акцентов в областях науки
и практики, связанных с управлением финансами. Дело в том, что нака-
нуне Второй мировой войны и сразу же после нее ситуация в мировой
экономике начинает резко меняться: по мере развития рыночных отно-
шений роль государства и публичных союзов в экономике существенно
снижается1. Развитие и интернационализация рынков капитала, повы-
шение роли транснациональных корпораций, процессы концентрации
в области производства, усиление значимости финансового ресурса как
основополагающего в системе ресурсного обеспечения любого бизнеса
привели в середине XX в. к необходимости теоретического осмысления
роли финансов на уровне основной системообразующей ячейки любой
экономической системы, т. е. на уровне хозяйствующего субъекта (фир-
мы). Усилиями представителей англо-американской финансовой шко-
лы теория финансов получила абсолютно новое наполнение по сравне-
нию с изложенными выше взглядами ученых XVIII—XIX вв.
С определенной долей условности можно утверждать, что в рамках
классической теории финансов развивалась и систематизировалась,
в основном левая часть схемы, представленной на рис. 1.1, т. е. центра-
лизованные (или публичные) финансы. Что касается правой ее части —
децентрализованных финансов и финансовых отношений с заграницей,
то собственно отношения и операции существовали и в те времена, од-
1 Строго говоря, начало этому процессу было положено в последней четверти
XVIII в. работами А. Смита. Как результат, в XIX в. в экономике начал безраздельно
доминировать принцип «свободы действий» (laissez faire), не только стимулировавший
развитие частного бизнеса, но и предполагавший отсутствие жестких регулятивов
(в частности, со стороны государства). Однако теоретическое оформление финансовой
тематики в приложении к фирме состоится позднее.
97-1 П'ЧЛ
418
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
нако теоретического их осмысления и систематизации не было. И лишь
по мере развития национальных и международных финансовых рынков
и усиления влияния носителей децентрализованных финансов начала
формироваться потребность в концептуальных основах неоклассиче-
ской теории финансов, суть которой состоит в теоретическом осмысле-
нии и обосновании роли и механизмов взаимодействия рынков капита-
ла и крупнейших национальных и транснациональных корпораций
в международных и национальных финансовых отношениях.
40-е и 50-е гг. XX в. можно назвать началом принципиально новой
стадии в развитии финансовой науки, в трактовке ее логики и содержа-
ния; именно в эти годы получает свое оформление неоклассическая тео-
рия финансов. По историческим меркам, становление и развитие новой
теории шло довольно быстрыми темпами; основная причина — исклю-
чительная востребованность со стороны практики (развитие и интерна-
ционализация бизнеса, укрепление финансовых рынков, наращивание
банковского сектора и др.). Уже в конце 50-х гг. XX в. благодаря усили-
ям представителей англо-американской финансовой школы новое на-
правление окончательно отпочковалось от прикладной микроэкономи-
ки и начало доминировать в финансовой науке.
Подчеркнем, что переход от классической к неоклассической тео-
рии финансов не был каким-то уникальным, самостоятельным явлени-
ем — он осуществлялся в рамках становления неоклассической эконо-
мии1 и был теоретически подкреплен разработками ведущих представи-
телей нового направления — маржинализма2. Можно упомянуть, в част-
ности, о теории предельной полезности У. Джевонса (William Stanley
Jevons, 1835—1882) и об исследованиях Е. Бем-Баверка (Eugen
Bohm-Bawerk, 1851—1914) по проблемам теории капитала и теории
процента.
1 Напомним, что период доклассической экономии, начавшийся в античные вре-
мена, закончился в середине XVIII в., а его венцом были работы физиократов. Идеи
классической экономии (середина XVIII — конец XIX вв.) развивались А. Смитом
и его последователями — Т. Мальтусом, Дж. Сеем, Д. Рикардо, Дж. Миллем и др.
1890 г., когда вышла знаковая работа А. Маршалла «Принципы экономики», знаменует
начало истории современной экономической мысли, получившей название неокласси-
ческой экономии; следует упомянуть и о том, что некоторые ученые считают более
обоснованным вести отсчет истории современной микроэкономической теории
с 1870-х гг., когда были опубликованы работы англичанина У. Джевонса «Теория поли-
тической экономии» (1871), австрийца К. Менгера «Основания политической эконо-
мии» (1871) и швейцарца Л. Вальраса «Элементы чистой политической экономии»
(1874), положившие начало маржиналистской революции.
2 Маржинализм — направление в экономической науке, одной из ключевых идей
которого является объяснение механизма ценообразования на рынке через теорию
предельной полезности, согласно которой цена товара определяется не сделанными за-
тратами, но предельной, т.е. наименьшей полезностью, отражающей его редкость
и субъективную оценку покупателя.
18.2. Неоклассическая теория финансов
419
С определенной долей условности можно утверждать, что неоклас-
сическая теория финансов базируется на следующих исходных тезисах
(посылах):
• экономическая мощь государства, а значит, и устойчивость его
финансовой системы в значительной степени определяются эко-
номической мощью частного сектора, ядро которого составляют
крупные корпорации;
• финансы предпринимательского сектора составляют ядро финан-
совой системы страны;
• вмешательство государства в деятельность предпринимательско-
го сектора целесообразно минимизируется;
• из доступных источников финансирования, определяющих воз-
можности развития крупных корпораций, основными являются
прибыль и рынки капитала;
• интернационализация рынков капитала, товаров, труда приводит
к тому, что общей тенденцией развития финансовых систем от-
дельных стран и рынков капитала является стремление к инте-
грации.
Все эти тезисы с очевидностью находят подтверждение в современ-
ном состоянии и тенденциях развития глобальной финансовой систе-
мы. Так, в отношении последнего тезиса, помимо примера с созданием
европейской денежной единицы — евро, можно привести и такой менее
известный, но весьма значимый факт, как соглашение регуляторов бух-
галтерского учета и финансовых рынков ведущих стран о реализации
проекта конвергенции систем и моделей бухгалтерского учета. Суть за-
ключается в разработке унифицированного набора учетных стандартов,
который будет признан как национальными бухгалтерскими сообщест-
вами, так и ведущими фондовыми биржами (подробнее см.: [Ковалев,
2004, с. 262-320]).
В наиболее общем виде неоклассическую теорию финансов можно
определить как систему знаний об организации и управлении финансо-
вой триадой: ресурсы, отношения, рынки. Акцент в рамках этой теории
делается прежде всего на обобщение, объяснение, прогнозирование
и формирование тенденций в управлении финансами коммерческой ор-
ганизации (фирмы) как основного системообразующего элемента ры-
ночной экономики. В приложении к финансам фирмы упомянутая
триада поддается весьма простой и наглядной интерпретации: ресур-
сы — это то, что обращается на финансовом рынке; (договорные) отно-
шения — это то, что оформляет, легитимизирует, делает общепризнан-
ным движение ресурсных потоков при осуществлении или намерении
осуществить операции мобилизации и инвестирования; рынок — это
место и механизм, с помощью которых организуются и систематизиру-
ются, упрощаются и унифицируются процедуры оформления отноше-
ний и движения ресурсов.
27*
420
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
Ключевыми разделами, послужившими основой формирования
этой науки и (или) вошедшими в нее составными частями, явились:
1) теория полезности (utility theory); 2) теория арбитражного ценообра-
зования (arbitrage pricing theory); 3) теория структуры капитала (theory
of capital structure); 4) теория портфеля и модель ценообразования на
рынке финансовых активов (portfolio theory and capital asset pricing
model); 5) теория ценообразования на рынке опционов (option pricing
theory) и 6) теория предпочтений ситуаций во времени (state-preference
theory)1.
Обращение внимания на крупнейшие компании и рынки капитала
не случайно. Как показывает мировой опыт, в реальной рыночной эко-
номике особую роль играют акционерные общества. Удельный вес их
в общем числе предприятий различных форм собственности может
быть сравнительно небольшим, однако значимость с позиции вклада
в создание национального богатства страны исключительно высока.
В разд. 1.1 упоминалось о ведущей роли корпоративной формы ведения
бизнеса в экономике одной из наиболее развитых стран мира — США:
при относительно невысокой доле корпораций в общем числе предпри-
ятий их вклад в экономику страны огромен2. Еще более существен уро-
вень концентрации капитала и значимости отдельных компаний в раз-
витых странах Азии (например, в Южной Корее), где буквально считан-
ное число суперкорпораций контролирует, по сути, всю национальную
экономику. Точно так же вёлика роль финансовых рынков, с помощью
которых осуществляется быстрая смена собственников, инициируются
и реализуются крупные финансовые потоки, стимулируются притоки
и оттоки капитала в те или иные отрасли, фирмы. Кроме того, товарам,
обращающимся на финансовых рынках, свойственна очевидная специ-
фика: цены на эти товары не только находятся в очень тесной взаимо-
связи и взаимообусловленности, но они весьма подвержены информа-
ционным каскадным эффектам, последствия которых могут принимать
глобальный характер и быть весьма плачевными3. Не случайно именно
эти рынки являются катализатором многих экономических потрясений
1 Комплексное и довольно подробное изложение выделенных разделов приведено
в работе [Copeland, Weston]; в кратком изложении они представлены в работе [Круш-
виц, 2000]; отдельную информацию по данной теме можно почерпнуть из работы [Ко-
ростелева].
2 Заметим, что в любой стране совокупность корпораций весьма неоднородна: су-
ществуют как небольшие корпорации, имеющие нескольких учредителей и облагае-
мые налогом по упрощенным схемам, так и крупные корпорации, объединяющие не-
сколько миллионов акционеров.
3 Известный ученый и финансовый консультант П. Бернстайн справедливо ука-
зывает на приложимость теории катастроф к финансовому рынку, поскольку сущ-
ность, взаимосвязь и поведение таких рынков вполне описываются такой аллегорией:
«взмах крыла бабочки в Мехико может оказаться причиной огромной приливной вол-
ны на Гавайях».
18.2. Неоклассическая теория финансов
421
(вспомним Великую депрессию в США в 1930-е гг., недавние финансо-
вые кризисы в Южной Америке, Азии, Японии).
Именно систематизация знаний о принципах функционирования
финансовых рынков и, в частности, теоретических построений и прак-
тического инструментария с позиции участников рынков и представля-
ет собой ядро неоклассической теории финансов. В основе работы на
финансовом рынке — владение определенным инструментарием и на-
выками в отношении управления финансовыми активами и осуществ-
ления операций с ними, включая умение оценки активов, прогнозиро-
вание изменения их ключевых характеристик, конструирование инст-
рументов и сделок и др. Именно с помощью финансовых инструментов
как раз и осуществляются переливы финансовых ресурсов между субъ-
ектами бизнес-отношений, смысл которых заключается в конструиро-
вании таких комбинаций проектов инвестирования (целевой вопрос —
куда вложить имеющиеся финансовые ресурсы?) и проектов финанси-
рования (целевой вопрос — из каких источников привлечь требуемые
финансовые ресурсы?), которые приводили бы к получению прибыли
в долгосрочном аспекте.
Становление и усиление значимости финансовых рынков, инстру-
ментов и институтов в контексте функционирования международных
и национальных финансовых систем привело к качественным измене-
ниям в динамике развития финансовой науки в целом. Дело в том, что
ключевым элементом организации взаимоотношений государства с за-
висящими от него физическими и юридическими лицами является
строгое следование предписанным регулятивным актам, определяю-
щим порядок мобилизации и использования финансовых ресурсов;
иными словами, здесь доминируют рутинность и предопределенность.
В том случае, когда акценты смещаются в область рынка, на первый
план выходят стохастичность, многовариантность, рисковость, пробле-
ма выбора, умение оценки того или иного возможного в принципе (но
не обязательного по своей природе!) финансового решения. Отсюда
с неизбежностью следует необходимость кардинальных изменений
в научном и практическом инструментарии в сфере финансов. На смену
присущей классической теории финансов дескриптивности приходит
математизация описания сущностной и инструментальной сторон фи-
нансовых процессов в контексте неоклассической теории финансов. Не
случайно в числе лауреатов Нобелевской премии последних десятиле-
тий доля специалистов, занимающихся финансовой проблематикой,
весьма существенна.
Без преувеличения можно утверждать, что в основе формализо-
ванного управления финансовыми рыночными операциями находится
все же оценка (актива, дохода, эффективности и др.). Как известно,
в настоящее время существует три основные теории оценки, сложив-
шиеся в процессе эволюции финансовой науки: технократическая,
фундаменталистская и теория «ходьба наугад». Методы оценивания,
422
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
объясняемые в рамках этих теорий, как раз и представляют собой фор-
мализованную основу принятия управленческих решений на финан-
совых рынках.
По мнению технократов, оценка ценности актива есть экстраполя-
ция динамики цены (движение от прошлого к настоящему). Фундамен-
талисты полагают, что текущая ценность финансового актива может
быть определена как дисконтированная стоимость будущих поступле-
ний, ожидаемых от владения этим активом (движение от будущего к на-
стоящему). Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что цен-
ность актива выражается его текущей рыночной ценой, которая склады-
вается стихийно под воздействием фактов и обстоятельств и которую
невозможно обоснованно спрогнозировать или исчислить с помощью
формализованных методов; более того, никакие оценки прошлого и бу-
дущего не могут помочь в уточнении текущей цены.
Первые попытки построения теории поведения на фондовом рынке
связаны с именем Ч. Доу (Charles Dow, 1851—1902), который основал
в 1882 г. компанию Dow, Jones & С°, специализировавшуюся на выпус-
ке финансовой информации1. С 1889 г. эта компания начала выпускать
Wall Street Journal, некоторое время спустя превратившийся в ведущую
ежедневную деловую газету США. Доу был убежденным сторонником
и популяризатором идеи о возможности прогнозирования цен на акции
и еще в 1882 г. высказал мысль о том, что фондовый рынок будет со вре-
менем наиболее спекулятивным и привлекательным для бизнесменов.
Возможность прогнозирования цен Доу видел в тщательном изучении
динамики цен по статистическим данным. Доу можно считать родона-
чальником технократического подхода к оценке финансовых активов.
1 Помимо Доу, у истоков компании были Э. Джонс (Eddie Jones) и Ч. Бергштрас-
сер (Charles М. Bergstrasser). Доу и Джонс были друзьями и начинали свою карьеру как
репортеры в небольших газетах и журналах. Они удачно дополняли друг друга, по-
скольку Джонс «имел нюх» на новости и, по словам одного из современников, мог чи-
тать и понимать финансовые отчеты быстрее, чем кто-либо другой, а Доу специализи-
ровался на публикации ежедневных аналитических обзоров по финансовой тематике
и делал это мастерски: его обзоры отличались четкостью, ясностью и аналитичностью.
Чувствуя перспективность нового направления, связанного с оценкой финансовой
конъюнктуры, и будучи стесненными рамками обычной газеты, Доу и Джонс вместе со
своим другом Бергштрассером, работавшим в то время в известном банкирском доме
Drexel, Morgan & Company, решили открыть свой бизнес и преуспели в этом.
(Бергштрассер не был обозначен в названии фирмы по взаимному согласию из-за опре-
деленной неблагозвучности фамилии; однако что касается существа дела, то его роль
была исключительно значимой — он как бы осуществлял связь между аналити-
ком-практиком (Джонс) и, если так можно выразиться, системным интерпретатором
(Доу), с одной стороны, и реальной практикой, с другой стороны.) С 1884 г. компаньо-
ны начали регулярную публикацию индекса Доу — Джонса, отражающего изменение
цен акций ведущих компаний. Этот индекс до настоящего времени является одним из
наиболее известных и авторитетных финансовых индикаторов.
18.2. Неоклассическая теория финансов
423
Два десятилетия спустя молодой французский математик Л. Баше-
лье (Louis Bachelier) завершил в Сорбонне свою докторскую диссерта-
цию «Теория спекуляции», в которой попытался с помощью математи-
ческого аппарата дать объяснение поведению цен акций на француз-
ском фондовом рынке. В своей работе, увидевшей свет в 1900 г., Баше*
лье пришел к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже
никогда не будет точной наукой; в этом суть теории «ходьба наугад».
Хотя Башелье и выступил оппонентом Доу, его заслуги в развитии тео-
рии финансов неоспоримы, поскольку именно ему принадлежит идея
приложения стохастических моделей к анализу поведения цен на рынке
капитала.
В дальнейшем к разработке данной тематики подключились видные
представители Эконометрического общества1. Исключительно значима
роль А. Коулза (Alfred Cowles, 1891—1985), который в 1932 г. основал
и профинансировал деятельность так называемой Комиссии Коулза по
исследованиям в экономике. В эту комиссию вошли многие члены Эко-
нометрического общества, а поставленная Коулзом перед комиссией
цель состояла в том, чтобы разработать теоретические рекомендации
в отношении финансовых рынков. Коулз был не только замечательным
организатором (выражаясь по-современному — менеджером), но
и дельным ученым. Он систематизировал и обобщил многолетние дан-
ные специализированных агентств о прогнозах цен на рынке капитала
и их рекомендации в отношении управления финансовыми инвести-
циями и опубликовал по результатам своего исследования ряд статей.
Пионерные разработки в области теории формального оценивания
на фондовом рынке связывают с именем выпускника Гарвардского уни-
верситета Дж. Уильямса (John Burr Williams), который в своей доктор-
ской диссертации, написанной в 1937 г., предложил модификацию
DCF-модели (см. разд. 12.3) для оценки акций как один из действенных
инструментов работы на рынке ценных бумаг. Однако решающий вклад
в развитие этой теории был сделан Г. Марковицем (Harry Markowitz,
род. 1927), разработавшим в начале 1950-х гг. основы теории портфеля.
Следует заметить, что предложенная Марковицем техника требовала
множественных утомительных расчетов, с которыми практически не
могли справиться слабосильные вычислительные машины. Ситуация
изменилась после того, как в 1964 г. У. Шарпом (William Sharpe,
род. 1934) был предложен упрощенный и более практичный вариант
математического аппарата, получивший название однофакторной моде-
ли (см. разд. 13.3).
1 Эконометрическое общество (Econometric Society) было создано в 1929 г. Его
первый президент — Й. Шумпетер (Joseph Schumpeter, 1883—1950). И. Фишер (Irving
Fisher, 1867—1947) также был президентом этого общества, воспитавшего плеяду вы-
дающихся ученых, многие из которых в дальнейшем были награждены Нобелевской
премией.
424
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
Именно в работах Марковица была изложена методология приня-
тия решений в области инвестирования в финансовые активы и предло-
жен соответствующий научный инструментарий. Дальнейшее развитие
этот раздел теории финансов получил в исследованиях, посвященных
ценообразованию ценных бумаг, разработке концепции эффективности
рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эм-
пирическому подтверждению, разработке новых финансовых инстру-
ментов и т. п.
Разработки Марковица, Шарпа и других ученых позволяли, по су-
ти, оптимизировать один из двух типовых процессов — инвестирование,
предусматривающий ответ на вопрос, куда вложить денежные средства.
Что касается проблемы оптимизации второго типового процесса — фи-
нансирования (ответ на вопрос, откуда взять требуемые ресурсы), то,
вполне естественно, что и она не могла остаться без внимания. Начало
интенсивных исследований в этом направлении связывают с именем
Д. Дюрана (David Durand), опубликовавшим в 1952 г. пионерную ста-
тью по теории структуры капитала и стоимости источников финансиро-
вания [Durand]. Тем не менее является общепризнанным, что основной
вклад по данному разделу был сделан будущими лауреатами Нобелев-
ской премии Ф. Модильяни (Franco Modigliani, род. 1918) и М. Милле-
ром (Merton Miller, род. 1923), которые в 1958 г. опубликовали знако-
вую статью, заложившую основы теории структуры и стоимости ка-
питала [Modigliani, Miller]. Поскольку их теория базировалась на це-
лом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер,
дальнейшие исследования в этой области были посвящены изучению
возможностей ослабления этих ограничений. Кроме того, исследова-
лись возможности применения различных моделей, в частности, САРМ,
для расчета стоимости различных источников финансирования.
Усилиями таких видных ученых, как Ф. Блэк (Fischer Black),
Дж. Линтнер (John Lintner), Р. Мертон (Robert Merton), Я. Моссин (Jan
Mossin), М. Скоулз (Myron Scholes), Дж. Тобин (James Tobin,
1918—2002), Дж. Трейнор (Jack Treynor, род. 1930), Ю. Фама (Eugene
Fama), Дж. Хиршлейфер (J. Hirshleifer), У. Шарп, новое направление
начало стремительно развиваться в общетеоретическом плане1. Были
1 Многие ученые, стоявшие у истоков неоклассической теории финансов, впослед-
ствии станут лауреатами Нобелевской премии, в частности Дж. Тобин — в 1981 г. за
анализ финансовых рынков и их влияния на принятие решений о расходах, занятости,
производстве и ценах; Ф. Модильяни — в 1985 г. за анализ финансовых рынков и про-
цессов сбережения; Г. Марковиц, М. Миллер и У. Шарп — в 1990 г. за работы по теории
финансовой экономики; П. Скоулз и Р. Мертон — в 1997 г. за разработку совершенно
нового метода определения стоимости опционов акций. Специалисты считают, что
вместе со Скоулзом и Мертоном в число лауреатов должен был войти и Ф. Блэк. Одна-
ко этого не случилось, поскольку он скончался за несколько лет до присуждения пре-
мии (как известно, Нобелевская премия присуждается лишь здравствующим ученым).
18.2. Неоклассическая теория финансов
425
разработаны теории ценообразования на рынке опционов, арбитражно-
го ценообразования, портфеля; исследованы концепции эффективности
рынка капитала; предложены модели оценки риска и доходности и ме-
тодики их эмпирического подтверждения; разработаны новые финансо-
вые инструменты и др.
Модель САРМ до сих пор остается одним из самых весомых науч-
ных достижений в теории финансов. Тем не менее она постоянно под-
вергалась определенной критике, поэтому позднее были разработаны
несколько подходов, альтернативных модели САРМ, в частности это
теория арбитражного ценообразования, теория ценообразования оп-
ционов и теория предпочтений ситуаций во времени в условиях неопре-
деленности.
Наибольшую известность получила теория арбитражного ценооб-
разования. Ее концепция была предложена в 1976 г. известным специа-
листом в области финансов С. Россом (Stephen Ross). В основу модели
заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность
любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидае-
мой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Послед-
ний компонент определяется многими экономическими факторами, на-
пример рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутрен-
ним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, дина-
микой процентных ставок и др.
Две других альтернативы модели САРМ — теория ценообразования
опционов и теория предпочтений ситуаций во времени — находятся
в стадии становления. В частности, в отношении теории последней тео-
рии можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизирован-
ный характер и, например, подразумевает необходимость получения
достаточно точных оценок будущих состояний рынка. Зарождение тео-
рии ценообразования опционов связывают с именами Ф. Блэка,
М. Скоулза и Р. Мертона, а теории предпочтений — с именем Дж. Хир-
шлейфера.
Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информации,
циркулирующей на рынке капитала, исследовалась начиная с конца
1950-х гг. Однако первые детальные проработки этой темы были сдела-
ны лишь спустя десятилетие Г. Робертсом, а рубежной считается статья
Ю. Фамы, в которой обсуждается выдёление трех форм эффективности
рынка капитала — сильной, умеренной и слабой [Fama]. Последующие
разработки в этой области в основном не затрагивали теоретических ас-
пектов предложенной классификации, а лишь касались эмпирического
ее подтверждения.
Из всех упомянутых новаций, разработанных в финансовой науке
в XX в., два направления — теория портфеля и теория структуры капи-
тала — представляют собой сердцевину науки и техники управления
финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два
426
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансо-
вые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 г., когда была опубликована
пионерная работа Модильяни и Миллера по структуре капитала, рас-
сматривается крупнейшими специалистами в области теории финансов
Т. Коуплендом (Thomas Е. Copeland) и Дж. Уэстоном (J. Fred Weston)
как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики от-
почковалось самостоятельное направление, известное ныне как совре-
менная (или неоклассическая) теория финансов (см.: [Copeland,
Weston, р. III]).
18.3. Финансовый менеджмент
К середине XX в. неоклассическая теория финансов уже была хоро-
шо представлена монографическими разработками. Вместе с тем явным
образом прослеживалась определенная специфика: значительная часть
научной литературы по теории финансов в те годы сосредоточивалась
скорее на проблемах рынка капитала, нежели на вопросах управления
финансовыми ресурсами компании. Безусловно, знание теоретических
основ управления финансами в контексте рынков капитала необходи-
мо, однако не меньшую значимость имеет и прикладной аспект. Именно
последнее послужило причиной становления в 1960-е гг. прикладной
дисциплины «финансовый менеджмент» как науки, посвященной мето-
дологии и технике управления финансами фирмы. Произошло это пу-
тем естественного дополнения базовых разделов теории финансов ана-
литическими разделами бухгалтерского учета (анализ финансового со-
стояния компании, анализ и управление дебиторской задолженностью
и др.) и некоторым понятийным аппаратом общей теории управления.
Первые монографии по новой дисциплине, которые можно было ис-
пользовать как учебные пособия, появились в ведущих англоязычных
странах в начале 1960-х гг. Можно упомянуть об известной работе
Дж. Уэстона и Т. Коупленда [Weston, Copeland], первое издание кото-
рой увидело свет в 1962 г. Сейчас уже можно говорить о том, что финан-
совый менеджмент окончательно сформировался не только как само-
стоятельное научное направление и практическая деятельность, но
и как учебная дисциплина. Значительный вклад в популяризацию фи-
нансового менеджмента внесли представители англо-американской
школы Т. Коупленд, Дж. Уэстон, Р. Брейли (Richard A. Brealey),
С. Майерс (Stewart С. Myers), С. Росс (Stephen A. Ross), Ю. Бригхем
(Eugene F. Brigham) и др.
18.4. Российская традиция
В России развитие науки об управлении финансами имело свои
особенности. В области становления и распространения научных
18.4. Российская традиция <
427
знаний, в том числе экономических, Россия традиционно отставала
от европейских стран1. В немалой степени это было обусловлено от-
носительно поздним (по сравнению с Западом) началом книгопеча-
тания, которое в России датируется 1564 г. (именно в этом году
И. Федоров (ок. 1510—1583) выпустил первую русскую датирован-
ную печатную книгу «Апостол»), т. е. 100 лет спустя с того момента,
когда И. Гутенберг {Johannes Gutenberg) впервые напечатал свою так
называемую 42^строчную Библию: Тем не менее некоторые общие
идеи управления финансами, естественно, не с позиции государства,
а в сугубо житейском плане, ставшие в дальнейшем универсальными,
можно найти в известном произведении русской литературы XVI в.
«Домострой».
Как упоминалось в разд. 1.2, новации в области учета и финансов
в XVIII—XIX вв. в Россию приходили в основном из Германии2. В част-
ности, первыми книгами по финансам, опубликованными в России, бы-
ли именно монографии немецких профессоров. Вероятно, первой кни-
гой, имевшей отношение к финансам и ставшей доступной широкому
кругу читателей, была переведенная с немецкого и опубликованная
в России в 1805—1806 гг. монография надворного советника и профес-
сора политики в Императорском Московском университете X. Шлеце-
ра «Начальные основания государственного хозяйства, или Науки о на-
родном богатстве». Значительное место в книге уделено системе нало-
1 Так, в области университетского образования Россия отставала от Европы на
многие поколения. Напомним, что одной из первых средневековых высших (светских)
школ была Болонская правовая школа, в 1158 г. получившая статус университета;
в 1209 г. учреждены Кембриджский и Оксфордский университеты, в 1215 г. — Париж-
ский университет и т. д. Первые шаги на длительном и многотрудном пути по учрежде-
нию в России, системы народного образования, в том числе и высшего, были сделаны
лишь в первой половине XVIII в. В 1724 г. Петр J утвердил представленный в докладе
Л.Л. Блументроста (1692—1755) проект об учреждении Академии наук, которая
«должна была явиться установлением не только ученым, но и высшим учебным, т. е.
университетом». Поскольку русских студентов, готовых слушать лекции, не нашлось,
помимо иноземных преподавателей (в числе 17 приглашенных профессоров можно ви-
деть весьма примечательные фамилии: Николай и Даниил Бернулли, Леонард Эйлер
и др.) заодно были выписаны из Германии и 8 студентов — это и было началом универ-
ситетского образования в России. Несмотря на предпринятые усилия, работа Академи-
ческого университета не заладилась с самого начала. Основная проблема — отсутствие
учеников, способных и желающих учиться в университете. В конце 1750-х гг. универ-
ситет в С.-Петербурге практически прекратил свою работу и был возрожден лишь
в 1819 г. Подробнее см.: [Финансовая наука в Санкт-Петербургском университете].
2 Немецкое влияние в науке и образовании проявлялось различным образом. Так,
русские студенты регулярно направлялись на обучение в Германию уже во времена
правления Елизаветы Петровны. В числе первых преподавателей российских универ-
ситетов было много немецких ученых. Первые учебники были написаны немецкими
специалистами (подробнее см.: [Финансовая наука; Широкорад]).
428
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
гообложения как одному из основных способов пополнения казны1.
Шлецер дает четкое определение налога, способы сбора налогов, прин-
ципы ослабления налогового бремени.
В 1812 г. в Казани был опубликован перевод монографии профессо-
ра Геттингенского университета Григория Сарториуса, в значительной
степени корреспондировавшей с трудами А. Смита2. Отчасти именно
потому, что эта работа не претендовала на оригинальность и по сути
лишь объясняла идеи Смита, она не получила достойной оценки среди
российских ученых дореволюционной России. Тем не менее работа
в целом представляла значительный интерес, поскольку целый ряд
идей, получавших все большее признание на Западе, были относитель-
но новыми для России. В частности, одной из примечательных особен-
ностей книги является декларирование «главного правила» для прави-
тельства — предоставить свободу всем «употреблять капитал свой
и прилежание полезнейшим для них образом», естественно, не нарушая
законов, «ибо всякий стремясь к собственной своей выгоде, споспеше-
ствует тем и целому»; иными словами, то, что выгодно каждому, выгод-
но и государству в целом [Сарториус, с. 115]. Принцип ^Государство не
должно без нужды вмешиваться в бизнес» стал в дальнейшем одним из
важнейших принципов организации бизнеса во многих странах и, меж-
ду прочим, непосредственно повлиял на систему регулирования бухгал-
терского учета в странах, исповедующих англо-американскую модель.
(Именно этим обстоятельством объясняется тот факт, что учет в этих
странах в значительной степени регулируется не государством, а обще-
ственными профессиональными организациями3.)
Одной из лучших работ второй половины XIX в. в области финан-
сов в России был двухтомник К. Рау, представлявший собой перевод
с немецкого 5-го издания его сочинения, впервые опубликованного
в 1832 г. Редактор русского издания в своем предисловии очень высоко
оценивает работу Рау, отмечая, что она является «единственным тру-
дом во всех европейских литературах, представляющим полное изложе-
ние науки во всех ее частях». Рау дает определение финансовой науки,
1 Христиан Шлецер (1774—1834), сын знаменитого историка, статистика и издате-
ля русских летописей Августа Шлецера, получил звание профессора в России в 1800 г.,
а свой солидный труд написал по поручению товарища министра народного просвеще-
ния (с 1802 г.) и куратора (попечителя) Московского университета М.Н. Муравьева,
основываясь на работах А. Смита (Adam Smith, 1723—1790). Фундаментальный труд
Шлецера был известен не только в России — одновременно он был опубликован также
на немецком и французском языках и в течение длительного времени служил руково-
дством не только в российских, но даже и в немецких университетах.
2 Следует отметить, что оригинальное издание этой книги в Германии датируется
1796 г., а в 1806 г. она была переиздана. Вероятно, книга переводилась на несколько
языков, поскольку в России она появилась впервые в 1803 г. в переводе с английского
в виде четырехтомника небольшого формата («в осьмушку»).
3 Подробнее см.: [Ковалев, 2004].
18.4. Российская традиция
429
которое в дальнейшем тиражируется в отечественной специальной ли-
тературе: «Наука о лучшем устройстве правительственного хозяйства
или о лучшем способе удовлетворения государственных потребностей
материальными ценностями называется наукой о финансах».
В последующие годы публикации переводной литературы продол-
жаются (К. Эеберг, Ф. Нитти, Л. Косса и др.), однако эти книги в значи-
тельной степени повторяют работы немецких ученых.
Зарождение оригинальной российской финансовой науки принято
связывать с именем Юрия Крижанича (ок. 1618—1683), в работах кото-
рого впервые формулируются проблемы управления финансами в ши-
роком контексте, когда финансовая система понимается как один из
важнейших факторов укрепления государственности. Хорват по нацио-
нальности, Крижанич приехал в Россию в царствование Алексея Ми-
хайловича. Будучи католиком, он тем не менее был ярым поборником
как славянского единения, так и осуществления идеи церковной унии —
установления равноправных отношений между православием и католи-
цизмом. Деятельность Крижанича не встретила очевидной поддержки
со стороны властей. Более того, из 19 лет, проведенных им в России
(1659—1678), 16 лет он находился в ссылке в Тобольске. Будучи широ-
ко образованным человеком, получившим образование в Вене, Болонье,
Риме, Крижанич написал в России 9 сочинений по богословию, фило-
софии, политике, языкознанию. Основной его труд «Политические ду-
мы» (отметим, что в исторической литературе существует несколько
интерпретаций названия работы, так как в оригинале она была написа-
на с использованием латинской графики на искусственном «всеславян-
ском» языке, включавшем слова, выражения и речевые обороты из раз-
ных славянских языков), относимый историками к 1663 г., получил
в России широкую известность после опубликования в 1859 г.1 Эконо-
мика не была приоритетной в сфере научных интересов Крижанича. По
мнению известного историка В. О. Ключевского, Крижанич был только
«немного политэкономом», а в большей степени филологом. Тем не ме-
нее несколько разделов его работы посвящены экономической пробле-
матике и финансам, в частности.
Крижанич ратовал за применение справедливых, честных и полез-
ных способов умножения государственной казны, он сформулировал
понятие и дал характеристику «дурных способов» ее увеличения, пере-
числил методы пристойного ведения царской торговли, обосновал це-
лесообразность и полезность «большой торговли» (т. е. торговли с ины-
ми народами), пропагандировал полезность обучения («пусть не дозво-
лено будет держать лавки тем, кто не знает в достаточной мере письма
1 С одним из вариантов полного текста сочинения Крижанича, опубликованных
в дореволюционной России, читатель может ознакомиться по работе [Пичета]. Одна из
последних версий капитального труда знаменитого ученого опубликована Издатель-
ским домом «Экономическая газета» под титулом «Политика» [Крижанич].
4OU
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
и чисельного искусства»), призывал к внедрению практики предостав-
ления займов «без роста», а лишь под хорошее обеспечение, высказы-
вался за запрет ввоза извне товаров, равноценные которым имеются
в стране, и др. Весь труд Крижанича представляет собой свод наставле-
ний, каждое из которых им тщательно обосновывается, а в области фи-
нансов квинтэссенцией взглядов мыслителя, без сомнения, является
неоднократно повторяемое им выражение: «Бедно королевство — беден
король, богато королевство — богат король». Иными словами, король
(царь, воевода), как главное лицо в государстве, должен заботиться прет
жде всего о процветании своего народа и «своими законами и из-за мер
по сбору своей казны не давать народу примера и побуждения к духов-
ному беззаконию и к умножению грехов, как случается в некоторых
местах».
Помимо Крижанича, историки отмечают сочинение подьячего По-
сольского приказа Григория Котошихина «О России в царствование
Алексея Михайловича», написанное в 1666—1667 гг. и изданное в России
в 1840 г., в котором также затронуты проблемы управления финансами.
Первоначально рукопись стала известна в России после того, как в Сток-
гольмском государственном архиве был найден ее шведский перевод.
Оригинал рукописи на русском языке был найден позднее в библиотеке
Упсальского университета. Рукопись была опубликована в России
в 1840 г. (интересно отметить, что автор был поименован как Григорий
Кошихин). Подьячий Посольского приказа Котошихин бежал за границу
после того, как отказался исполнить приказ воеводы Юрия Долгорукого
написать донос на прежних воевод. В Швеции он прожил недолго, при
этом вел распутный образ жизни. Обвиненный своим хозяином в сожи-
тельстве с его женой, Котошихин убил его, после чего был арестован
и обезглавлен. Тем не менее его имя вошло в историю именно благодаря
рукописи о состоянии дел в Российском государстве, которую он подго-
товил по приказу своих шведских покровителей.
Финансовые вопросы затронуты в этой рукописи не в общегосудар-
ственном масштабе, а с позиции констатации отдельных видов доходов
и расходов на примере царских приказов, т.е. органов центрального
управления в России в XVI — начале XVIII в. Тем не менее даже простое
описание особенностей деятельности 37 приказов, которому посвящена
7-я глава рукописи, дает возможность получить некоторое представление
об источниках доходов и направлениях расходов государевой казны.
В частности, Приказ Большого Двора отвечал за печатные пошлины
с грамот и иных дел, что давало казне около 2 тыс. руб. в год. «Из того же
приказу на Москве, откупают на Москва-реке и на Яузе зимою лед,
и пролубное мытье, и весною перевоз, а будет с того откупу денег в год
с 3000 рублев. А расход тем деньгам бывает: на церковные строения,
и как царь ходит по монастырям и по церквам и в тюрьмы и в богадельни,
и нищим и убогим людям на милостыню и на погребенья, и на дворцовые
на всякие расходы, и на покупки дворцовых запасов, и на жалование
18.4. Российская традиция
431
подьячим и трубникам и работникам». [Котошихин, с. 70]. Некоторые
приказы давали весьма неплохой доход в казну: например, Сибирский
приказ получал его в виде собольих, горностаевых, лисьих мехов на сум-
му более 600 тыс. руб. в год. Были и небольшие по доходам приказы: на-
пример, приказ Устюжская Четверть (боярин и два-три дьяка) отвечал за
доходы с Великого Устюга и приносил в казну около 20 тыс. руб. в год,
приказ Костромская четверть, в который входили также Ростов, Яро-
славль, Кострома, давал в казну до 30 тыс. руб. Общий годовой доход го-
сударевой казны составлял более 10 млн руб.
Даже если не принимать во внимание тот факт, что упомянутые ра-
боты не были известны широкому кругу читателей, они не имели, да
и не могли иметь методологического значения как работы, положившие
начало финансовой науке в России, поскольку затронутые в них вопро-
сы в области финансово-экономической политики не носили целевого,
систематизированного характера. Именно это обстоятельство дает ос-
нование И. И. Янжулу утверждать, что в России оригинальная финан-
совая мысль зародилась несколько позднее —' в ходе установления тор-
говых связей с западными странами, а первым ее выразителем стал из-
вестный экономист и предприниматель Иван Тихонович Посошков
(1652—1726), который в своем основном сочинении «О скудости и бо-
гатстве» (1724, изд. 1842) изложил программу политических, экономи-
ческих и финансовых преобразований России.
Посошков, крестьянин подмосковного села Покровское, не получил
даже школьного образованйя, однако в силу природной сметки и усер-
дия, в том числе и в постижении наук, он достиг значительных успехов
как в предпринимательстве, так и в научно-просветительской области.
Он был ярым поборником преобразований Петра I, выступал за разви-
тие промышленности и торговли, ратовал за изменение податной систе-
мы. Посошков не находился под влиянием какой-либо научной школы,
однако многие его идеи были в русле политико-экономических преоб-
разований царя-реформатора, что, вероятно, и дало основание Брикне-
ру утверждать, что фактическим наставником Посошкова был Петр I.
На самом деле Посошков, по-видимому, лишь однажды встречался с ца-
рем — в селе Преображенском в 1700 г. по поводу заказа «огнестрель-
ных рогаток» (Посошков, занимался вопросами, производства и прода-
жи военной техники). Одна из причин «скудости» страны по Посошко-
ву заключалась в неудовлетворительном состоянии торговли и финан-
сов, в частности в непродуманном податном налогообложении. Он, как
и Крижанич, утверждал: богаты люди — богато государство.
Термин «финансы» не встречается в сочинении Посошкова непо-
средственно, однако из контекста видно, что подобная категория в его
понимании могла относиться к «царскому интересу». Очень большое
внимание в работе уделено налогам; Посошков всячески подчеркивает
важность грамотной налоговой системы, критикует существующую
систему прежде всего за ее громоздкость, множественность, а нередко
432
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
и курьезность налогов (сборы на дубовые гробы, пошлина на бороду
и усы и т. п.). Посошков предлагает новые варианты пополнения каз-
ны — в частности, заменить казенную продажу соли торговлей и устано-
вить сбор в 10 коп. с пуда соли.
В исторической литературе упоминается и о «денежном письме»,
которое Посошков направил боярину Ф.А. Головину, одному из спод-
вижников Петра Великого, игравшему, по словам Брикнера, роль Меце-
ната в России [Брикнер, с. 31]1. К сожалению, это письмо было утеряно
для потомков; известно, например, что Посошков предлагал в нем чека-
нить монету «с мелкой дробью», поскольку «деньги вельми к воровству
способны». Это письмо без преувеличения можно считать одной из пер-
вых работ в области управления финансами вообще и совершенствова-
ния денежной системы в частности.
Как и многие прогрессивно мыслившие люди того времени, Посош-
ков на склоне лет подвергался гонениям. В августе 1725 г. он был аре-
стован и вскоре умер. Хотя среди основных причин называлось воров-
ство, исследователи полагают, что арест был вызван в основном из-за
его литературной деятельности2.
Следующей примечательной вехой в развитии финансов в России
был труд помощника статс-секретаря Государственного совета, а впр^
следствии декабриста Н.И. Тургенева «Опыт теории налогов», издан-
ный в 1818 г.3 Тургенев дал краткое описание истории возникновения
налогов, сформулировал принципы налоговой политики (равное рас-
пределение налогов, их определенность, удобность в сборе для платель-
щиков, минимальность расходов по сбору й др.), привел различные
классификации налогов, подробно разобрал экономический смысл каж-
дого налога, дал определения и трактовки различных видов капитала.
1 Гай Цильний Меценат (род. между 74—64 гг., умер в 8 г, до н. э.) — римский госу-
дарственный деятель эпохи императора Августа, известный тем, что никогда не зани-
мал государственных должностей, но выполнял важные политические и дипломатиче-
ские миссии, и, кроме того, покровительствовал поэтам.
2 Справедливости ради следует заметить, что проблему воровства в то время дей-
ствительно была одной из наиболее острых. Широко известно обращение Петра I к
П. И. Ягужинскому: «Напишите указ, что если кто и на столько украл, что можно ку-
пить веревку, то будет повешен», на что генерал-прокурор ответил: «Государь, неужели
вы хотите остаться императором один, без служителей и подданных?» [Брикнер, с. 42].
3 Николай Иванович Тургенев (1789—1871), родом из Симбирска, получил обра-
зование в Московском университете, после чего учился в Гёттингене, где занимался ис-
торией, юридическими науками, политэкономией и финансовым правом. Написанная
им книга оказалась не только весьма востребованной (ее первый тираж был распродан
буквально за пару месяцев), но и удостоилась весьма высокой оценки в России. Не все
мысли ученого разделялись властями; кроме того, Тургенев был причастен к движе-
нию декабристов (из-за чего большую часть жизни он провел за границей, главным об-
разом во Франции), а потому после 1825 г. «книга подверглась гонению: ее разыскива-
ли и отбирали все найденные экземпляры». Спустя 180 лет с момента своего первого
появления книга Тургенева была переиздана в России. <.
18.4. Российская традиция
433
Тургенев выдвинул на первый план принцип подоходно-поимущест-
венного обложения, как соответствующий требованиям равенства
и справедливости: «Налоги должны быть распределены в одинаковой
соразмерности: пожертвования каждого на пользу общую должны соот-
ветствовать силам его, т. е. его доходу» [Тургенев, с. 18]. Одна из основ-
ных мыслей автора состояла в том, что налоги вряд ли приветствуются
налогоплательщиками, но вместе с тем они неизбежны: «Требовать ны-
не уничтожения налогов значило бы требовать уничтожения самого об-
щества» [Тургенев, с. 10].
Эта книга получила весьма высокую оценку в России. В частности,
профессор Императорского Александровского университета (Гельсинг-
форс, Финляндия) Иоганн Шилль считал, что работой Тургенева «по
справедливости могла гордиться русская литература; гордились бы
и все другие, если бы она была известна в свое время иностранцам»
[Шилль, с. 73]. Последующие поколения российских ученых в унисон
с Шиллем также постоянно упоминают работу Тургенева, как одну из
ключевых книг, сыгравших значительную роль в становлении финансо-
вой науки. Более того, по мнению некоторых ученых, именно Тургенева
следует считать основоположником русской финансовой науки как сис-
тематизированного знания.
Уже в начале XIX в. в России начинает складываться понимание,
что только системой налогов и пошлин не ограничивается содержание
финансовой науки; другая весьма существенная ее составляющая — го-
сударственный кредит. Первая систематизированная работа в этом на-
правлении написана декабристом, генерал-майором Михаилом Федо-
ровичем Орловым (1788—1842) и опубликована в 1833 г. Это было пер-
вое в мировой литературе изложение теории государственного кредита,
роль которого, по мнению автора, исключительно велика: «Вся наука
финансов состоит в том, чтобы налоги и кредит поставить в совершен-
ное равновесие...». Орлов приводит определение кредита, формулирует
различия между частным и государственным кредитами, обосновывает
значимость налогов и займов как основных источников происхождения
государственных капиталов, объясняет принципиальное различие меж-
ду этими источниками, обобщает опыт западных стран в области нало-
гообложения и кредита (подробнее см.: [Орлов]).
Упомянутые работы Тургенева и Орлова были единственными ори-
гинальными работами в области управления финансами вплоть до на-
чала 40-х гг. XIX в., когда появилась монография профессора И. Я. Гор-
лова «Теория финансов»1. Горлов, по выражению А. И. Буковецкого,
1 Иван Яковлевич Горлов (1814—1890), профессор политической экономии и ста-
тистики, выпускник Московского университета, учился в профессорском институте
при Дерптском университете. Тема докторской диссертации: «Природа ценности*
(1838). До своего приглашения в С.-Петербургский университет работал в должности
28-1030
434
Глава 18 Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
был типичным представителем плеяды русских питомцев немецких
университетов 30-х гг. XIX в. [Буковецкий, 1997]* 1. Как легко заметить
из названия, работа Горлова уже претендовала на определенную фунда-
ментальность и методологическую значимость2, а необходимость ее на-
писания автор определил исходя из соображений практики, поскольку,
по его мнению, в те годы «финансы, управление которыми столь нужно
знать чиновникам, служащим по этой части, и вообще всем гражданам,
желающим постигнуть намерения правительства и содействовать им,
находились в совершенном пренебрежении» [Горлов, с. I]. Структури-
руя свою работу, Горлов придерживался взглядов известного англий-
ского экономиста Т. Мальтуса (Thomas Malthus, 1766— 1834), который
науку об управлении финансами делил на две части: теорию финансов,
т. е. «учение о началах, по которым государственный доход может быть
сосредоточиваем справедливым, неистощающим источники народного
хозяйства способом, вообще таким образом, что подданные наименее
ограничиваются в достижении своих целей», и теорию финансового
управления, или «учение о лучших способах к достижению этого сосре-
доточения, хранению государственного дохода для своевременной вы-
дачи, контролированию и оправданию оной, поколику это может быть
обязанностью финансового управления» [Горлов, с. 3—4]. Под финан-
совым управлением в данном случае понималось устройство финансо-
вых присутственных мест, составление штатов, отчетность, устройство
казначейств и др. Работа Горлова была по достоинству оценена совре-
менниками: за «высокие научные качества» ей была присуждена Деми-
довская премия3.
профессора в Казанском университете, где и опубликовал первое издание своего труда
по финансам (1841); второе издание книги вышло уже в С.-Петербурге в 1845 г.
1 Горлов разделял идеи немецких ученых-финансистов, что было вполне понят-
ным — в свое время он обучался у К. Рау в Гейдельберге.
2 Строго говоря, в содержательном плане работа Горлова не слишком отличалась от
вышедшего в 1818 г. солидного труда Н.И. Тургенева, однако ее название не только с оче-
видностью корреспондировало с работами немецких специалистов, но и было знаковым,
многообещающим: впервые в России появился труд с названием «теория финансов».
3 Демидовы — семья, давшая России много замечательных общественных деяте-
лей. Ее родоначальником был кузнец тульского оружейного завода Демид Антуфьев.
Его сын, Никита Демидович (1656—1725), ставший основателем богатства знаменитой
семьи, был поставщиком оружия для войска Петра I, находился под его покровительст-
вом и был ближайшим помощником при основании Петербурга; в грамоте Петра I
от 1702 г. Никита уже именовался Демидовым. Павел Николаевич Демидов
(1798—1840), прапраправнук Д. Антуфьева, был егермейстером, в течение ряда лет слу-
жил губернатором в Курске и прослыл благотворителем края. Именно он стал учреди-
телем так называемых «Демидовских наград», на которые ежегодно жертвовал при
жизни и назначил выдавать в течение 25-ти лет со времени его смерти (Демидовская
премия существовала с 1831 до 1865 г.) по 20 тыс. руб. ассигнациями (или 5714 руб. се-
ребром). Указанная сумма использовалась Академией наук на ежегодные премии в
1420 руб. каждая «авторам отличнейших сочинений, коими в течение предшествовав-
шего года обогатилась русская литература».
18.4. Российская традиция
435
В середине XIX в. в России быстро начала формироваться плеяда
замечательных ученых, работавших в области финансов. Профессор
Е. Г. Осокин1 читал финансовое право в Казанском университете, про
фессор С.-Петербургского университета В. А. Лебедев2 издал несколько
примечательных монографий по теории финансов и финансовому нра-
ву. Особо следует упомянуть об академике И. И. Янжуле3, капитальная
монография которого «Основные начала финансовой науки» в течение
многих лет накануне революции была наиболее авторитетным трудом
и основным учебным пособием в области финансов (первое издание
этой книги было удостоено премии бывшего министра финансов
ген.-ад. С. А. Грейга4), и профессоре И. X. Озерове, фундаментальный
труд которого «Основы финансовой науки» в двух выпусках, также от-
меченный премией Грейга, в последний раз был переиздан в буржуаз-
ной Латвии в 1923 г.5
1 Известный русский финансист Евграф Григорьевич Осокин (1819—1880) был
сыном вологодского священника, получившим образование в Главном педагогическом
институте в Санкт-Петербурге. В дальнейшем он стал профессором финансового права
и деканом Казанского университета.
2 Василий Александрович Лебедев (1833—1909) окончил курс в Казанском уни-
верситете; в 1886 г. защитил докторскую диссертацию на тему: «Местные налоги. Опыт
исследования теории и практики местного обложения (во Франции, Англии и Пруссии)».
Он прошел славный научный путь в С.-Петербургском университете от штатного до-
цента (1868 г.) до заслуженного профессора (1891 г.). Лебедев вел курс финансового
права в С.-Петербургском университете более 40 лет — с 1868 по 1909 гг. В свое время
он прослушал в Гейдельберге курс финансовой науки, прочитанный проф. К. Рау, раз-
делял его взгляды и позднее выступил в роли научного редактора русскоязычного из-
дания известного двухтомника немецкого ученого.
3 Известный русский экономист академик Иван Иванович Янжул (1846—1914)
был сыном черниговского дворянина, обучался в «Благородном пансионе» при Рязан-
ской гимназии, затем окончил курс на юридическом факультете Московского универ-
ситет. Часто бывал за границей, прослушал курс лекций в Лейпцигском университет е.
В 1876 г. был избран ординарным профессором в Московском университете. В 1895 г.
избран действительным членом Российской Академии наук.
4 Премия С.А. Грейга по политической экономии и государственным финансам
была учреждена в Академии наук; размер премии - 1000 руб.; премия присуждал ас ь раз
в 5 лет. Самуил Алексеевич Грейг (1827-1887), потомственный моряк, после ос 1ав те-
ния им военной службы в чине генерал-адмирала занимал ряд высоких постов в госу-
дарственной управленческой иерархии; в должности министра финансов работал в пе-
риод с 1878 по 1880 гг.
5 Иван Христофорович Озеров (1869—1942) происходил из очень бедной крест ь-
янской семьи. Всегда выделялся прилежанием в учебе. Курс на юридическом факуль-
тете Московского университета окончил с дипломом первой степени. Стажировался за
границей. После получения степени магистра за диссертацию «Подоходный налог в Анг-
лии и экономические и общественные условия его существования» (1898) начал препода-
вание финансового права в Московском университете. В 1900 г. защитил докторскую
диссертацию на тему: «Главнейшие течения в развитии прямого обложения в Герма-
436
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
Как и на Западе, сформировавшееся в России к концу XIX в. науч-
ное направление имело очевидную направленность на публичные сою-
зы, главным образом государство. Что касается базовых учебных посо-
бий по подготовке финансистов, то они не отличались существенным
образом от зарубежных аналогов. Примечательной особенностью пер-
вых книг по теории финансов была их описательность, научный инст-
рументарий практически отсутствовал. Более того, все авторы выводят
количественные методы управления финансами за пределы данной
науки. Причина этого вполне объяснима: поскольку речь шла о финан-
сах союзов публичного характера, основное внимание уделялось спосо-
бам мобилизации средств (домены, подати, налоги и др.).
Особенность развития финансовой науки в России в рамках класси-
ческой теории финансов состояла в том, что она в течение продолжи-
тельного времени тесно корреспондировала с финансовым правом* 1. Вы-
ражалась эта связь, по крайней мере, в двух аспектах. Во-первых, подав-
ляющее большинство книг по финансовому праву и финансовой науке
в содержательном плане в значительной степени дублировали друг дру-
га. Во-вторых, в университетах не было специальных программ подго-
товки экономистов и финансистов; этих специалистов готовили на
юридических факультетах университетов. Такое положение, по край-
ней мере в отношении финансов, в известном смысле объяснимо, по-
скольку исторически финансовое право начало формироваться в от-
дельную отрасль знаний в ряде стран уже в Средние века, т. е. до того
как появились первые систематизированные труды в области управле-
ния финансами.
ним». Ученик Янжула. Любопытно отметить, что Озеров был не только выдающимся
ученым-финансистом, но и весьма смелым человеком. В 1921 г., критикуя политику
В. И. Ленина и большевиков в области экономики, Озеров заявил: «Вы спирохетизиро-
вали Россию бактериями лени и жадности...» (см.: [Ильин, с. 359]). Несмотря на столь
смелые заявления, Озеров не был подвергнут крайним репрессиям.
1 Различие между дисциплинами «Финансовое право* и «Финансовая наука*
профессор В.А. Лебедев охарактеризовал так: «Юридически-догматическое изучение
финансовых законодательств и есть финансовое право, а изучение правил финансово-
го хозяйства с экономической и политической стороны составляет финансовую нау-
ку». Для сравнения см. также книгу профессора Казанского университета Дмитрия
Михайловича Львова (род. 1850) «Курс финансового права* (Казань, 1888), работу про-
фессора полицейского права в Московском университете Ивана Трофимовича Тарасо-
ва (род. 1849) «Очерк науки финансового права* (изд. 2-е, Ярославль, 1889), работу вы-
пускника Санкт-Петербургского университета, приват-доцента Новороссийского уни-
верситета Сергея Ивановича Иловайского (род. 1861) «Краткий учебник финансового
права* (Одесса, 1893), труд профессора Павийского университета (Италия) Луиджи
Коссы (род. 1831) «Основы финансовой науки* (Москва, 1900), учебник профессора
Неаполитанского университета (одного из старейших университетов мира, учрежден-
ного в 1242 г.) Франческо Нитти «Основные начала финансовой науки* (Москва, 1904)
и др.
18.4. Российская традиция
437
Размежевание между финансовой наукой и финансовым правом,
наметившееся в работах ведущих российских ученых накануне Ок-
тябрьской революции 1917 г., по сути, так и не оформилось в оконча-
тельном виде. Грянувшая революция внесла существенную лепту
в формирование финансовой науки. Последовавшее в дальнейшем по-
строение централизованно планируемой экономики естественным об-
разом привело к абсолютизации государственных финансов, понимае-
мых с учетом советской системы права и экономики.
В годы советской власти в СССР разрабатывались в основном вопро-
сы теории и практики централизованных (точнее, государственных) фи-
нансов. Это направление шло как бы в развитие разработок ученых-фи-
нансистов дореволюционной России, которые и после революции 1917 г.
оказались востребованными. Поскольку практически все предприятия,
средства и ресурсы в СССР находились в собственности государства,
классическая теория финансов была довольно удобной и адаптируемой
к реалиям централизованного управления экономикой. Что касается де-
централизованных финансов (в частности, финансов организаций (пред-
приятий)), то еще в начале XX в. какого-либо систематизированного из-
ложения этого направления, которое оформится в так называемый фи-
нансовый менеджмент лишь после Второй мировой войны, попросту не
существовало. Управление финансами на уровне предприятия осуществ-
лялось на интуитивной основе, еще не сформировались значимые рынки
капитала, не было транснациональных корпораций, не было необходимо-
сти в формализации процедур оценки инвестиционной и финансовой
деятельности. Отдельные элементы управления финансами предприятия
развивались в рамках бухгалтерского учета. Тем не менее в России нака-
нуне революции 1917 г. существовали и успешно развивались два само-
стоятельных направления — анализ баланса и финансовые вычисления,
которые в настоящее время входят в состав ключевых разделов совре-
менного финансового менеджмента.
В России анализ баланса, как и в некоторых странах Европы, разви-
вался в рамках балансоведения, т. е. науки о балансе, зародившейся
в конце XIX в. главным образом благодаря усилиям ученых германо-
язычных стран. В России ее расцвет приходится на первую половину
XX в. Здесь прежде всего следует отметить Захария Петровича Евзли-
на, которого можно считать первым русским бухгалтером, по-настояще-
му оценившим роль финансового анализа и его взаимосвязь с бухгал-
терским учетом (см. Библиографию). В 1920-е гг. теория балансоведе-
ния (в частности, методологические основы построения и анализа ба-
ланса) была окончательно сформулирована в трудах Александра
Павловича Рудановского (1863—1934), Николая Александровича Бла-
гова (1875—1942), Ивана Романовича Николаева (1877—1942) и др.
(см. Библиографию). По мере строительства централизованно плани-
руемой экономики анализ баланса был уничтожен и заменен так назы-
438
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе
ваемым анализом хозяйственной деятельности (счетным анализом)1.
В последние годы в связи с внедрением рыночных отношений в эконо-
мику России предпринимается косметический ремонт анализа хозяйст-
венной деятельности, в частности, путем его формального переименова-
ния на «экономический анализ» и некоторого изменения содержатель-
ной части. Эти попытки не выглядят успешными: в практическом плане
более востребован анализ финансовый, что имеет место и в экономиче-
ски развитых странах (подробнее см.: [Ковалев, 2003]).
Что касается финансовых вычислений, то это направление исключи-
тельно плодотворно развивалось в дореволюционной России благодаря
усилиям таких известных ученых, как Николай Севастьянович Лун-
ский (1867—1956), Павел Иванович Рейнбот (1839—1916), Илларион
Игнатьевич Кауфман (1848—1916), Болеслав Фомич Малешевский
(род. 1849). В годы советской власти его ждала судьба балансоведе-
ния — оно было фактически забыто и начало возрождаться лишь в нача-
ле 1990-х гг. (подробнее см.: [Ковалев, Уланов]),
Современное состояние финансовой науки в России, логика ее
структурирования, трактовка базовых разделов, категорийного и науч-
ного инструментариев изложены в учебно-методических работах, вы-
шедших под редакцией М. В. Романовского, Л. А. Дробозиной,
А. М. Ковалевой, В. В. Круглова, О. В. Соколовой и др. Что касается
собственно финансового менеджмента, то его признание в России дати-
руется началом 90-х гг. XX в. и связано с публикацией ряда фундамен-
тальных работ представителей англо-американской финансовой шко-
лы, прежде всего Ю. Бригхема, Р. Брейли, У. Шарпа. В последние годы
начинает появляться и оригинальная русскоязычная литература. С раз-
личными подходами к трактовке, структурированию и содержательно-
му наполнению разделов финансового менеджмента можно ознако-
миться по работам таких специалистов, как И. А. Бланк, Л. П, Павлова,
Г. Б. Поляк, Е. С. Стоянова. Курс финансового менеджмента, в течение
многих лет входящий в число базовых дисциплин в ведущих западных
университетах, уже читается и в российских экономических вузах.
1 Как видно из названия дисциплины, она посвящена обобщению методов и техни-
ки анализа деятельности предприятия. Поскольку дисциплина сформировалась
в 1930-е гг. в СССР, объектом внимания было, естественно, предприятие плановой эко-
номики, а главное исходное положение — возможность использования в анализе лю-
бой информации (понятие конфиденциальности формально не упоминалось). Поэто-
му анализ оказался перегруженным псевдоаналитическими расчетами, таблицами, по-
казателями, факторными разложениями. Финансовая составляющая не отвергалась,
но находилась на периферии такого анализа. Кроме того, понятно, что в условиях цен-
трализованно планируемой экономики многие ключевые понятия (прибыль, эффек-
тивность, капитал и др.) имели весьма специфическое наполнение, а потому и сам ана-
лиз имел очевидную смысловую и содержательную направленность. У истоков совет-
ского анализа как научного направления и университетской дисциплины был
профессор Н.Р. Вейцман (1894—1981); значительный вклад в его развитие внесли про-
фессора С.К. Татур (1897—1974), В.И. Стоцкий (1894—1941), С.Б. Барнгольц
(1908-2002), М.И. Баканов (1909-2006), А.Д. Шеремет (род. 1929).
18.4. Российская традиция
439
Материалы для самостоятельной работы
Дайте определение следующим ключевым понятиям: классическая
теория финансов, камералисты, домен, регалия, неоклассическая тео-
рия финансов, финансовый менеджмент, балансоведение, анализ балан-
са, финансовые вычисления.
Вопросы для обсуждения
1. Обсудите периодизацию этапов становления финансовой науки в трактов-
ке Рау. Поясните особенности каждого этапа. Попробуйте развить эту пе-
риодизацию с учетом тенденций, имевших место в XX в.
2. Кто такие камералисты?
3. Чем неоклассическая теория финансов отличается от классической?
4. Как менялась трактовка понятия «финансы» с течением лет?
5. В чем причины появления неоклассической теории финансов?
6. Можно ли считать, что неоклассическая теория сменила (или отвергла)
классическую?
7. Ученые каких стран сделали основной вклад в становление классической
и неоклассической теорий финансов?
8. Обсудите вклад отдельных ученых в становление финансовой науки?
9. Какое место в финансовой науке и практике занимают налоги? Как меня-
лось мнение специалистов в отношении налогов с течением лет?
10. Обсудите правила взимания налогов, предложенные И. Юсти и А. Сми-
том.
И. В чем вы видите взаимосвязь финансового менеджмента и неоклассиче-
ской теории финансов?
12. Охарактеризуйте основные этапы становления финансовой науки в Рос-
сии.
13. Какова роль отдельных специалистов в развитии российской финансовой
науки?
14. Ученые дореволюционной России активно использовали два термина:
«финансовая наука» и «финансовое право». В чем причина этого? Как по-
нимались эти термины?
15. В какой степени корреспондировала советская финансовая наука с идеями
и положениями классической и неоклассической теорий финансов?
16. Как вы расцениваете уровень развития российской финансовой науки:
в досоветском периоде, в советском периоде, в постсоветском периоде?
Оглавление
Введение................................................. 3
Глава 1. Система управления финансами фирмы: сущность и логика
организации................................................... 7
1.1. Фирма как основной субъект рыночной экономики.......... 7
1.2. Финансы фирмы: определения, сущность, функции......... 12
1.3. Принципы организации и структура системы управления финан-
сами фирмы................................................. 20
1.4. Функции и задачи финансового менеджера................ 26
Материалы для самостоятельной работы.................... 31
Вопросы для обсуждения.................................. 31
Глава 2. Концептуальные основы финансового менеджмента....... 33
2.1. Финансовый менеджмент: содержание и логика структурирова-
ния ....................................................... 33
2.2. Логика построения концептуальных основ финансового менедж-
мента...................................................... 38
2.3. Фундаментальные концепции (принципы) финансового менедж-
мента...................................................... 44
Материалы для самостоятельной работы.................... 52
Вопросы для обсуждения.................................. 52
Глава 3. Финансовые активы, обязательства, инструменты, рынки и ин-
ституты в контексте деятельности фирмы....................... 55
3.1. Финансовые активы и обязательства .................... 55
3.2. Финансовые инструменты: сущность, виды, классификация ... 66
3.3. Финансовые рынки и институты в контексте деятельности фир-
мы ........................................................ 74
Материалы для самостоятельной работы.................... 79
Вопросы для обсуждения.................................. 80
Глава 4. Инструментальные методы, расчеты и модели в финансовом
менеджменте.................................................. 81
4.1. Методы управления финансами........................... 81
4.2. Финансовые вычисления как основа инструментария финансо-
вого менеджера ............................................. 84
4.3. Моделирование и прогнозирование в финансовом менеджменте 96
4.4. Риск и его роль в управлении финансами фирмы..........100
Оглавление
441
4.5. Стоимостные оценки в системах учета и финансового менедж-
мента .....................................................102
Материалы для самостоятельной работы...................108
Вопросы для обсуждения.................................108
Глава 5. Анализ и планирование в системе управления финансами
фирмы........................................................ПО
5.1. Финансовый анализ: сущность, виды......................ПО
5.2. Логика и процедуры методики анализа финансовой отчетности
фирмы......................................................113
5.2.1. Бухгалтерская (финансовая) отчетность
и ее состав...............................................113
5.2.2. Международные стандарты финансовой отчетности.....120
5.2.3. Основы методики анализа финансовой отчетности.....121
5.3. Финансовое планирование и бюджетирование в системе
управления фирмой..........................................137
5.3.1. Финансовый план: структура, содержание............137
5.3.2. Бюджетирование и бизнес-планирование в системе управле-
ния фирмой................................................143
Материалы для самостоятельной работы...................147
Вопросы для обсуждения.................................148
Глава 6. Управление текущими денежными расчетами и потоками... 149
6.1. Денежные расчеты: виды, организация...................149
6.2. Денежные потоки в контексте деятельности фирмы........158
6.3. Прогнозирование денежных потоков в фирме..............161
Материалы для самостоятельной работы...................167
Вопросы для обсуждения.................................168
Глава 7. Управление доходами, расходами, прибылью и рентабельно-
стью........................................................169
7.1. Доходы и расходы: понятие, сущность, виды.............169
7.2. Определение точки безубыточности......................172
7.3. Прибыль: сущность, виды...............................179
7.4. Управление прибыльностью и рентабельностью............186
7.5. Учетная политика и налоговое планирование в системе финансо-
вого менеджмента...........................................190
Материалы для самостоятельной работы...................196
Вопросы для обсуждения.................................196
Глава 8. Категории риска и левериджа, их взаимосвязь........198
8.1. Леверидж и его роль в финансовом менеджменте..........198
8.2. Оценка производственного левериджа....................206
8.3. Оценка финансового левериджа..........................210
442
Оглавление
Материалы для самостоятельной работы...................216
Вопросы для обсуждения.................................217
Глава 9. Управление инвестиционной деятельностью фирмы......218
9.1. Инвестиции: сущность, определения, регулирование.....218
9.2. Инвестиционный проект: сущность, классификация.......221
9.3. Решения инвестиционного характера и логика их обоснования . 223
9.4. Базовая модель инвестиционно-финансового анализа.....226
Материалы для самостоятельной работы...................228
Вопросы для обсуждения.................................228
Глава 10. Формализованные методы обоснования реальных инвести-
ций ........................................................229
10.1. Критерии оценки инвестиционных проектов.............229
10.1.1. Чистая дисконтированная стоимость...............230
10.1.2. Чистая терминальная стоимость...................233
10.1.3. Индекс рентабельности инвестиции................234
10.1.4. Внутренняя норма прибыли инвестиции.............235
10.1.5. Срок окупаемости инвестиции.....................238
10.1.6. Учетная норма прибыли...........................239
10.2. Оценка инвестиционных проектов с неординарными денежны-
ми потоками...............................................240
10.3. Сравнительный анализ проектов различной продолжительно-
сти ......................................................244
10.4. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска 246
10.5. Формирование и оптимизация бюджета капиталовложений . . 249
Материалы для самостоятельной работы...................254
Вопросы для обсуждения.................................254
Глава И. Управление оборотными средствами фирмы.............256
11.1. Оборотные средства: сущность, классификация.........256
11.2. Управление вложениями в производственные запасы.....261
11.3. Управление дебиторской задолженностью...............265
11.4. Управление денежными средствами и их эквивалентами . . . . 269
Материалы для самостоятельной работы...................274
Вопросы для обсуждения.................................274
Глава 12. Методы оценки капитальных финансовых активов......276
12.1. Подходы к оценке финансового актива.................276
12.2. Оценка долговых ценных бумаг........................282
12.3. Оценка долевых ценных бумаг.........................290
Материалы для самостоятельной работы...................296
Вопросы для обсуждения.................................296
Оглавление
443
Глава 13. Доходность и риск на рынке капитальных финансовых акти-
вов ........................................................298
13.1. Доходность финансового актива: виды и оценка........298
13.1.1. Показатели доходности...........................298
13.1.2. Доходность облигации............................303
13.1.3. Доходность акции................................305
13.2. Доход, доходность и риск............................307
13.3. Модель оценки капитальных финансовых активов........310
13.4. Доходность и риск инвестиционного портфеля..........314
Материалы для самостоятельной работы...................317
Вопросы для обсуждения.................................317
Глава 14. Управление источниками финансирования деятельности
фирмы.......................................................319
14.1. Способы финансирования деятельности фирмы...........319
14.2. Капитал: сущность, трактовки........................321
14.3. Сущность и классификации источников финансирования дея-
тельности фирмы...........................................324
14.4. Основные способы формирования и наращивания источников
финансирования............................................328
14.5. Новые инструменты в системах финансирования деятельности
фирмы.....................................................333
Материалы для самостоятельной работы...................337
Вопросы для обсуждения.................................337
Глава 15. Стоимость и структура источников финансирования...339
15.1. Стоимость источника финансирования: понятие и сущность. . 339
15.2. Стоимость основных источников капитала..............341
15.3. Основы теории структуры капитала....................348
15.4. Оценка стоимости источников краткосрочного финансирова-
ния ......................................................354
Материалы для самостоятельной работы...................358
Вопросы для обсуждения.................................358
Глава 16. Политика выплаты дивидендов.......................360
16.1. Дивиденды и прибыль: логика взаимосвязи.............360
16.2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретиче-
ские подходы..............................................364
16.3. Факторы, определяющие дивидендную политику..........368
16.4. Порядок выплаты дивидендов..........................370
16.5. Методики дивидендных выплат.........................372
16.6. Дивидендная политика и регулирование курса акций....376
444
Оглавление
Материалы для самостоятельной работы...................378
Вопросы для обсуждения.................................378
Глава 17. Управление финансами фирмы в нетиповых ситуациях . . . 380
17.1. Специфика финансовых решений в условиях инфляции .... 380
17.1.1. Инфляция: сущность, оценка......................380
17.1.2. Проблемы управления финансами фирмы в инфляцион-
ной среде...............................................385
17.1.3. Управление активами в условиях инфляции: оценка
и представление.........................................389
17.1.4. Прибыль и инфляция..............................393
17.2. Финансовые аспекты изменения организационно-правовой
формы......................................................394
17.3. Аналитическая оценка возможных финансовых затруднений . 396
17.4. Международные аспекты финансового менеджмента.......400
Материалы для самостоятельной работы...................403
Вопросы для обсуждения.................................404
Глава 18. Финансовый менеджмент в исторической ретроспективе. . . 405
18.1. Классическая теория финансов........................405
18.2. Неоклассическая теория финансов.....................417
18.3. Финансовый менеджмент...............................426
18.4. Российская традиция.................................426
Материалы для самостоятельной работы...................439
Вопросы для обсуждения.................................439
Wk
ИЗДАТЕЛЬСКИЙ ТОРГОВЫЙ ДОМ
КНИГИ
ПО ВСЕМ ОТРАСЛЯМ
ЗНАНИЙ
• ЛИДЕР В ИЗДАНИИ И РАСПРОСТРАНЕНИИ
ДЕЛОВОЙ И УЧЕБНОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
• АССОРТИМЕНТ - 30000 НАИМЕНОВАНИЙ
КНИГ 2000 РОССИЙСКИХ ИЗДАТЕЛЬСТВ
• БОЛЕЕ Ю00 НАИМЕНОВАНИЙ
СОБСТВЕННЫХ ИЗДАНИЙ
• ГИБКАЯ ЦЕНОВАЯ ПОЛИТИКА
• ДОСТАВКА ВО ВСЕ РЕГИОНЫ РОССИИ
И СТРАНЫ СНГ
• ИНФОРМАЦИОННАЯ И ТЕХНИЧЕСКАЯ
ПОДДЕРЖКА ПАРТНЕРОВ
• ИНТЕРНЕТ-МАГАЗИН - WWW.BOOK.RU
Адрес: 129110. г. Москва
ул. Большая Переяславская, д. 46
Тел./факс (495) 680-7254. 680-9106
680-9213. 680-1278, 680-0671, 775-8387
E-mail: offlceOlcnorus.ru
Этот файл был взят с сайта
http://all-ebooks.com
Данный файл представлен исключительно в
ознакомительных целях. После ознакомления с
содержанием данного файла Вам следует его
незамедлительно удалить. Сохраняя данный файл
вы несете ответственность в соответствии с
законодательством.
Любое коммерческое и иное использование кроме
предварительного ознакомления запрещено.
Публикация данного документа не преследует за
собой никакой коммерческой выгоды.
Эта книга способствует профессиональному росту
читателей и является рекламой бумажных изданий.
Все авторские права принадлежат их уважаемым владельцам.
Если Вы являетесь автором данной книги и её распространение
ущемляет Ваши авторские права или если Вы хотите
внести изменения в данный документ или опубликовать
новую книгу свяжитесь с нами по email.