/
Author: Энг Максиме В. Лис Фрэнсис А. Мауер Лоуренс Дж.
Tags: международные финансы экономика экономические науки финансы мировая экономика
ISBN: 5-89645-004-4
Year: 1998
Text
Мировые финансы
Global Finance
Maximo V. Eng
Francis A. Lees
Laurance J. Mauer
St. Johns University
US HarperCollins CollegePublishers
Мировые финансы
Максиме В. Энг
Фрэнсис А. Лис
Лоуренс Дж. Мауер
Университет Сент Джон
Перевод с английского
Москва
"Издательско-консалтинговая компания "DeKfl
1998
УДК 339.7.01
ББК 65.268
Э62
Авторы: Максимо В. Энг Фрэнсис А. Лис Лоуренс Дж. Мауер
Перевод с английского:
Войцеховская Татьяна Андреевна
Макушин Михаил Викторович
Питателева Елена Валерьевна
Научное редактирование перевода:
Егоров Сергей Ефимович, д.э.н., профессор
Мильнер Борис Захарович, д.э.н., профессор
Питателев Валерий Александрович, д.э.н., профессор
Хандруев Александр Андреевич, д.э.н., профессор
Проект по подготовке и изданию книг по технологии инвестиционной,
финансовой и банковской деятельности осуществляется Издательско-
консалтинговой компанией «ДеКА» совместно с «Госинкор—Холдинг».
Председатель Государственной инвестиционной корпорации,
Председатель Совета Ассоциации «Госинкор—Холдинг»,
академик политологии Ю. В. Петров
Генеральный директор Издательско-консалтинговой
компании «ДеКА», член экспертного совета
при Правительстве РФ, д.э.н., проф. В. А. Питателев
Опубликовано по соглашению с компанией "Addison Wesley Longman ”
Все права защищены! Ни одна часть данной книги не может быть опубликована,
воспроизведена или размножена любым другим способом без разрешения владельца
авторских прав.
ISBN 5-89645-004-4 (рус.)
ISBN 0-673-46948-4 (англ.)
Copyright © HarperCollins College Publishers, 1995.
© Издательско-консалтинговая компания “ДеКА”, 1998.
ОБРАЩЕНИЕ
К ЧИТАТЕЛЯМ КНИГИ
«МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ»
уважаемые читатели!
‘Кяссга, кемс,ерую 'Ёбс держссмс,е б руках,, мемммь,
^ассянсерееебала Ёае уже ебессле яа^баясселе. *Л1ссребая
экеяелесскеекая ереда нереемсала ббсмьъ мсеере-
мсссъеекссле неяямссселе е мсех мер, как рухяул желе^Ябесс
^аяабее, екрбсбабссссссс ссекуеемсбеяяеемсъ ссрссяцссссеб
неемсрееясся “бееебсцеге благедеяемсбсся^ & емсделъяе
б % ямс ей емс, раяе. фегедяя нреблелебе ссямсеграс^сссс
Рееесссс б лесс ребую срссяаяеебую ессемселеу как ясскегда
акмеуалъябе. ^ссбсслсс^ебаяяелеу, каъеемсбеяяелеу ссх
ресссеяссю пресная келимъ ембсмс, ведущее* еесецссалссе-
Mt,e6^t рабемсаюсцссх, 6 срссяаяее&бсх, ергаясс^ацссях, круп-
яейсссссх, лисре&бсх баяках, нра^ссмс,елъемс,^еяябс% уъреж-
Ъеяссях сс келгнаяссях лисра. Sse ебебщеяссе се аяалсс^,,
кре&едеяябссс сереемся белей, алее рсскаяексс лесс аб-нс ера лесс
ъМакесслее Ё. ‘Эяг, фрэяессе ^4. ъ/lcce сс ъДеуреяе &ж.
\J2tayep не^белямс, ъссмсамселяле раеелеемсремсъ ессемселе-
яе акмеуалбябее нреблелебе, кемсербее бажябе сс серак-
мссшеексс яеебхедселгбе для далъяесссссеге ра^бссмесся
срссяаяеебей сс баякебекесс ессемселебс Рееесссс сс ее
ссямееграцсссс б лессребую.
(Выбор решения эти^с проблем за Вами.
Первый заместитель У?
Председателя Банка Россий С. В. Алексашенко
ОТ ИЗДАТЕЛЯ
Специалисту сегодня невозможно понять и оценить современные события, тенден-
ции на макро- и микроуровнях развития экономики, состояние рынка, если он не
имеет хорошей подготовки в области мировых финансов. Нельзя не согласиться с ав-
торами данной книги, утверждающими, что «...финансы — это тот “клей”, который
соединяет много разнообразных внутренних и международных видов деятельности и
процессов. Поэтому читатель “совершит путешествие” во многие страны и найдет иллю-
страцию этих процессов и видов деятельности». Авторы интегрировали финансовую дея-
тельность, тенденции и новшества в единое целое. Основное внимание уделяется ключе-
вым концепциям, аналитическому подходу и практическому применению.
Данную книгу характеризуют следующие достоинства и преимущества:
• энциклопедична по содержанию, что определяется комплексностью, глубиной и большим
историческим отрезком рассмотрения всех видов и аспектов финансовой деятельности;
• по всем разделам книги дается фактическая информация, предоставленная более 60
финансовыми организациями, крупнейшими мировыми банками, правительственными
учреждениями, компаниями и отдельными специалистами;
• подобная комплексная книга по мировым финансам последние 15—20 лет не издавалась
и в настоящее время на рынке специализированной книжной продукции отсутствует;
• по каждой теме или вопросу показаны актуальность и практическая значимость;
• раскрываются содержание и сущность основного понятийного аппарата, категорий и
показателей, характеризующих рассматриваемую проблему;
• обеспечивается современная подача вводного материала и анализа финансовых кон-
цепций; систематически используются таблицы и данные, делающие эти концепции
понятными для читателя; рассматриваются дискуссионные, не устоявшиеся и разви-
вающиеся вопросы;
• анализируются практические проблемы по каждой теме и отношение к ним авторов и
других специалистов; все это сопровождается большим числом рамочных иллюстраций
по управленческой практике, реальным мировым проблемам;
• суть темы или вопроса излагается системно в обучающем стиле, показываются внут-
ренние взаимосвязи; при необходимости излагаются методология и методика проведе-
ния расчетов, анализа и принятия решения;
• приводятся многочисленные примеры и короткие иллюстрации ко многим принципам
и концепциям;
• по ходу изложения используется большое количество вопросов и коротких проблемных
задач; на вопросы, поставленные к каждой главе, даны ответы;
• материал в книге изложен системно, логично, простым языком и лаконично, с исполь-
зованием самых современных и оригинальных форм расположения и подачи материала,
что обеспечивает концентрацию внимания на важнейших вопросах, а также удобен для
восприятия.
Книга предназначена для использования как средним и высшим звеном управле-
ния банка, кредитными, финансовыми, аудиторскими и консалтинговыми организа-
циями, так и специалистами-практиками кредитно-инвестиционной и финансовой
сферы деятельности, рынка ценных бумаг, а также преподавателями, студентами, на-
учными сотрудниками высших и средних учебных заведений.
Надеемся на всесторонний интерес читателей к изучению проблем развития ми-
ровых финансов и использованию этого опыта в своей практической деятельности.
Издательско-консалтинговая
компания «ДеКА»
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
Часть 1. Мировая финансовая среда
Глава 1. Мировые финансы и мировая экономическая среда Глава 2. Мировая денежная система Глава 3. Анализ платежного баланса 2 20 52
Часть II. Международные финансовые рынки
Глава 4. Валютный рынок Глава 5. Валютные фьючерсы, опционы и свопы Глава 6. Рынок евровалюты и оффшорные банки Глава 7. Рынок международных облигаций Глава 8. Важнейшие финансовые центры: Нью-Йорк, Лондон и Токио 81 123 144 187 227
Часть III. Международное банковское дело
Глава 9. Мировое коммерческое банковское дело Глава 10. Финансирование внешней торговли Глава 11. Управление денежными средствами банка Глава 12. Международное кредитование и анализ регионального риска 271 319 359 390
Часть IV. Финансы международных корпораций
Глава 13. Прямое инвестирование: эмпирический обзор, мотивации и размеры рисков Глава 14. Зарубежные филиалы: финансирование, налогообложение и стоимость капитала Глава 15. Контроль и регулирование международных денежных операций Глава 16. Валютный риск потенциальных убытков и управление этим риском Глава 17. Составление смет международных капиталовложений и их окупаемости 447 487 517 538 560
Часть V. Международные портфельные инвестиции
Глава 18. Международные инвестиции и рынки долгосрочного ссудного капитала Глава 19. Международная диверсификация портфелей Глава 20. Оценка и управление инвестициями Алфавитный указатель 588 640 682
СОДЕРЖАНИЕ
Глава 1. Мировые финансы и мировая экономическая среда 1
Введение 2
Изменения мировой среды и структуры экономики 4
Изменения в мировой экономической среде 5
Изменения мировой экономической структуры 6
Развитие мировой экономики и потоков капитала 8
Колебания темпов роста и предпосылки для переливов капитала 8
Мировые потоки капитала 11
Глобализация финансового рынка 11
Задачи, стоящие перед правительствами, деловыми кругами
и финансовыми институтами 13
Страны с развитой рыночной экономикой 13
Развивающиеся страны 14
Новые индустриальные страны 15
Страны с переходной экономикой 16
Многонациональные корпорации 16
Финансовые институты: международные банки
и управляющие портфелями активов 17
Международные финансовые институты: МВФ 17
Мировые финансы: долгосрочные проблемы 18
Заключение 18
Обзорные вопросы 19
Краткая библиография 19
Глава 2, Мировая денежная система 20
Роль мировой денежной системы 21
Ранняя история и послевоенное развитие 24
Британия: мировой банкир 24
Золотой стандарт 25
Послевоенное развитие 26
Долларовый дефицит: 1946-1952 гг. 27
Стабильность: 1953-1957 гг. 27
Возникновение проблем с платежами: 1958-1963 гг. 28
Контроль капитала: 1964-1970 гг. 28
Мировые финансовые кризисы: 1971-1973 гг. 29
СОДЕРЖАНИЕ
IX
Рециклирование нефтедолларов: 1974-1981 гг. 30
Мировой долговой кризис: 1982-1983 гг. 32
Секьюритизация и пересмотр сроков погашения: 1984-1987 гг. 32
Продажа и списание долгов: 1987-1990 гг. 33
Кризис европейской денежной системы (ЕВС): 1991-1993 гг. 34
Основные составляющие МВС 34
Международный Валютный Фонд 35
Бреттонвудская система 35
Обязательства стран-членов 35
Валютный рынок 38
Официальные резервы 39
Потребность частного сектора в иностранной валюте 40
Интервенция и сеть свопов 41
Пять составляющих МВС и их взаимодействие 41
Европейская валютная система 43
Общая структура ЕВС 43
Европейская валютная единица (ЭКЮ) 43
ЭКЮ — денежные активы 45
Порядок осуществления платежей в рамках ЕВС 46
Операции в рамках ЕВС 46
Заключение 48
Приложение — реструктуризация ЭКЮ 48
Обзорные вопросы 49
Краткая библиография 51
Глава 3. Анализ платежного баланса 52
Понятия и взаимосвязи счетов 52
Обзор 52
Источники и способы использования денежных средств 53
Способы использования информации, содержащейся в платежном балансе 56
Счета платежного баланса 56
Текущий платежный баланс и баланс движения капиталов 56
Официальные расчеты 58
Составление платежного баланса 58
Платежный баланс США 62
Подробные данные по платежам в США 62
Упрощенная переформулировка платежей США 62
Состояние равновесия/состояние неустойчивости 63
Оценка позиций платежного баланса 64
X
СОДЕРЖАНИЕ
Структура и характеристики 64
Четыре фазы развития платежного баланса 65
Сравнительный анализ платежных балансов государств 67
Экономические факторы и платежный баланс 70
Условия равновесия 70
Экономические факторы 71
Процесс корректировки 72
Сопоставление платежных балансов и политики правительства 75
Заключение 77
Обзорные вопросы 77
Краткая библиография 79
Глава 4. Валютный рынок 81
Природа валютного рынка 82
Мировая система 83
Объемы рынка и его развитие 84
Денежные переводы 86
Связь валютного рынка с международным евровалютым рынком 88
Механизмы рынка 88
Инструменты валютного рынка 88
Спот 89
Матрица курсов "спот" 93
Форвард 94
Свопы 95
Валютные фьючерсы и опционы 96
Операции на рынке 97
Передача покупательной способности 98
Хеджирование и спекуляции 98
Покрытый процентный арбитраж 99
Спекуляции на изменениях процентных ставок 100
Валютные операции центральных банков 102
Определение курса "спот” (курс валюты по кассовым сделкам) 103
Свободно плавающие курсы 104
Фиксированные курсы 106
Контролируемые курсы 109
Паритетные взаимоотношения и рынок срочных сделок ПО
Паритет покупательной способности 111
Эффект Фишера 113
Международный эффект Фишера 113
СОДЕРЖАНИЕ
XI
Паритет процентной ставки 114
Система паритетных условий 114
Альтернативные подходы к прогнозированию обменных курсов 115
Прогнозирование на основе платежного баланса 115
Альтернативные подходы к прогнозированию 115
Заключение 117
Приложение. Использование курса "форвард" для прогнозирования
будущих курсов "спот" 118
Обзорные вопросы 119
Случай 1. Сельская консультативная валютная служба 120
Случай 2. Финансовое меню Эскарго 121
Краткая библиография 122
Глава 5. Валютные фьючерсы, опционы, свопы 123
Валютные фьючерсы 125
Рынки фьючерсов: роль биржи 125
Условия контракта 127
Как разобраться в рыночных котировках 128
Покупка, продажа и ликвидация фьючерсной позиции 130
Валютные опционы 130
Рыночные котировки опционов 131
Факторы, контролирующие опционные премии 132
Спекуляции с опционами "колл” 133
Спекуляции с опционами "пут" 135
Сравнение опционов и фьючерсных контрактов 136
Опционы по фьючерсам 137
Валютные свопы 139
Заключение 141
Обзорные вопросы 142
Краткая библиография 143
Глава 6. Рынок евровалюты и оффшорные банки 144
Обзор мировых финансовых рынков 145
Компоненты мировых финансовых рынков 145
Взаимосвязь еврорынков и других рынков 147
Особенности рынка евровалюты и оффшорных банков 147
Рынок евровалюты: происхождение, размер и значение 148
Происхождение рынка евровалюты 148
XII
СОДЕРЖАНИЕ
Размер и развитие 149
Участники рынка 150
Значение в мировой экономике 151
Воздействие на национальную денежную политику 152
Евровалютные депозитные инструменты 153
Срочные депозиты 153
Депозитные сертификаты 155
Евровалютный межбанковский рынок 156
Значение рынка 156
Определение межбанковского рынка 157
Структура и функции рынка 157
Как работает рынок 158
Риски, связанные с операциями на рынке, и последний кредитор
в критической ситуации 160
Евровалютное кредитование 163
Синдицированные банковские займы 164
Возникновение и суть 164
Рост и развитие 165
Процедура синдикации 165
Образование цены синдицированных займов 166
Цели займов 167
Программа выпуска евронот (NIF) и источники возобновляемого
кредита (RUF) 168
Краткосрочные коммерческие евровекселя 168
Среднесрочные простые векселя (MTN) 169
Евровалютные и оффшорные банковские центры 169
Общие характеристики и географическое месторасположение 169
Три основных типа оффшорных рынков 170
Главные оффшорные банковские центры 171
Сотрудничество в области политики на финансовых рынках 183
Заключение 184
Обзорные вопросы 185
Краткая библиография 186
Глава 7. Рынок международных облигаций 187
Определение и значение 188
Три определения 188
Размер рынка и его значение 189
Специфические характеристики 190
Механизм действия заграничных облигаций 193
СОДЕРЖАНИЕ
XIII
Срок долговых обязательств и процентный купон 193
Андеррайтинг 193
Процентные ставки по заграничным облигациям 194
Доступ к рынкам заграничных облигаций 195
Динамика еврооблигаций 196
Ставки процента и срок погашения 197
Причины роста рынка 197
Процесс андеррайтинга и валовые доходы андеррайтеров 198
Валютный фактор 200
Основные инструменты рынка еврооблигаций 205
Налогообложение 208
Вторичная торговля 208
Процентные и валютные свопы 212
Природа рынка 212
Инструменты и рынки 212
Классический или простой процентный своп 212
Конкуренция на рынках международных облигаций 214
Конкуренция между секторами рынка и кредитно-
финансовыми учреждениями 215
Выпуск глобальных облигаций 217
Развивающиеся рынки долгов 218
Заключение 219
Приложение. Швейцария — финансовый пакгауз 222
Обзорные вопросы 224
Краткая библиография 225
Глава 8. Важнейшие финансовые центры: Нью-Йорк, Лондон и Токио 227
Интернационализация финансовых рынков 229
Процесс интернационализации 229
Необходимые элементы международного финансового центра 229
Основные условия международного финансового центра 230
Нью-Йорк как финансовый центр 231
Экономика США в 1980—1992 гг. 231
Финансовая система США 233
Рынок долгосрочного ссудного капитала 235
Рынок краткосрочного капитала (денежный рынок) 237
Валютный рынок 239
Международные связи 239
Лондон как финансовый центр 241
Экономика Соединенного Королевства 242
XIV
СОДЕРЖАНИЕ
Финансовая система Соединенного Королевства 242
Лондонский рынок долгосрочного ссудного капитала 247
Первичный рынок 1А1
Вторичный рынок 248
Рынок краткосрочного капитала Лондона 249
Традиционный денежный рынок 249
Дополнительный или параллельный денежный рынок 251
Лондонский валютный рынок 251
Международные связи 252
Токио как финансовый центр 253
Японская экономика 254
Финансовая система Японии 255
Японский рынок долгосрочного ссудного капитала 259
Японский рынок краткосрочного капитала 261
Международные связи 264
Сопоставление трех важнейших финансовых центров 265
Экономика 265
Финансовые системы и рынки 265
Международные связи 266
Заключение 266
Обзорные вопросы 268
Краткая библиография 268
Глава 9. Мировое коммерческое банковское дело 271
Развитие международного банковского дела 272
Основные тенденции в международном банковском деле 272
Раннее расширение Т1Ъ
Нефтяной кризис и растущая конкуренция Т1А
Долговой кризис и финансовые инновации 274
Подготовка к финансовой интеграции 275
Международная банковская деятельность 276
Изменения в составе 100 крупнейших банков в 1956—1991 годах 278
Общемировые организационные формы и операции 280
Международное банковское дело 280
Национальные системы и принцип взаимной выгоды 280
Формы международного представительства 282
Зарубежные отделения американских банков 284
Региональные характеристики зарубежных отделений 288
Иностранные банки в США 289
СОДЕРЖАНИЕ
XV
Рост и организационные формы Стратегии — расширение головных банков Различные цели Закон о международных банковских операциях 1978 г. Прецедент с банком международного кредита и коммерции и законодательство 1991 г. Новые операции Достаточность капитала и требования к капиталу банка Требования к капиталу с учетом риска Подробнее о Базельском соглашении Применение требований Международная конкурентоспособность банков США Снижение доли на внутреннем и мировом рынках Стоимость капитала банка и международная конкурентоспособность Стоимость основного капитала по финансовым продуктам Международное налогообложение и затраты капитала Международные различия в стоимости капитала банка Заключение Приложение. Политика силы: влияние крупных банков Германии Обзорные вопросы Краткая библиография 290 291 292 293 296 297 299 300 301 303 305 307 308 310 312 313 313 314 315 317
Глава 10. Финансирование внешней торговли 319
Риски во внешней торговле Географический риск Валютный риск Политический риск Инфляционный риск и риск изменения процентной ставки Рыночный риск Платежный риск Традиционные методы финансирования внешней торговли: аккредитив Процесс финансирования Виды аккредитива Импортный аккредитив Аккредитив по экспорту Современные технологии и товарные аккредитивы Другие методы финансирования внешней торговли Оплата вперед Открытый счет Консигнация 321 322 322 323 323 324 324 325 325 327 329 332 336 337 337 337 337
XVI
СОДЕРЖАНИЕ
Документарный переводной вексель для инкассирования Факторинг Форфейтинг Встречная торговля Международный лизинг Институты, содействующие внешней торговле и осуществляющие ее финансирование Частные организации Государственные органы США Государственные органы зарубежных стран Мировые организации Минимизация рисков и затрат в финансировании внешней торговли Анализ текущих и будущих тенденций в международной торговле Анализ доступной информации по экспорту и импорту товаров Методы минимизации затрат и рисков в финансировании торговли Урегулирование спорных вопросов Заключение Обзорные вопросы Случай 1. Затраты и риск в финансировании торговли Случай 2. Затраты, риск и прибыль в финансировании торговли Краткая библиография 338 338 338 341 341 342 342 343 344 345 346 346 347 348 354 355 356 356 357 358
Глава 11. Управление денежными средствами банка 359
Секторы рынка Местные денежные рынки Рынки евровалют Мировая финансовая система Денежные операции банка Обеспечение денежных средств Стоимость денежных средств Принятие ответственности по риску Механизм торговли Стоимость и конечное использование денежных средств Временная структура и форвардная кривая доходности Формирование банковской прибыли Основные операции Преобразование сроков Валютный арбитраж Позиционирование денежных средств 360 360 361 362 363 363 363 364 365 366 366 369 369 370 371 374
СОДЕРЖАНИЕ
XVII
Одновалютные, двухвалютные и мультивалютные операции 376
Евродолларовый арбитраж 377
Лондон и двухвалютные операции 377
Международный казначейский отчет 378
Арбитражные операции с евровалютами и еврооблигациями 386
Заключение 387
Обзорные вопросы 387
Краткая библиография 389
Глава 12. Международное кредитование и анализ регионального риска 390
Основные этапы развития и текущая ситуация 390
Мировые источники и способы использования денежных средств 392
Основные этапы развития и важность международного кредитования 393
Текущий портфель кредитов 395
Банковский кредитный контроль и надзор 397
Кредитный анализ и контроль 398
Службы по надзору и зарубежные кредиты 400
Оценка и контроль за риском 403
Виды рисков и методы контроля 403
Анализ регионального риска 405
Использование результатов оценки регионального риска 410
Синдицированный рынок еврокредитов 414
Рост рынка еврокредитов 414
Синдицирование 417
Органический риск 420
Новые направления 423
Международный долговой кризис 424
Изменения в понимании 424
Пересмотр условий и изменение структуры кредита, свопы 426
Сокращение долга 430
Заключение 435
Приложение. Развивающиеся долговые рынки: новая отрасль 435
Обзорные вопросы 441
Случай 1. Долговой арбитраж в Марокко 442
Случай 2. Вторичный рынок долговых бумаг развивающихся стран 444
Краткая библиография 444
XVIII
СОДЕРЖАНИЕ
Глава 13. Прямое инвестирование: эмпирический обзор,
_____________мотивации и размеры рисков___________________________________________447
Прямое зарубежное инвестирование: определение 448
Мировые потоки и модель прямого инвестирования США 449
Мировые потоки прямого инвестирования 450
Данные по прямому инвестированию США 451
Запасы и потоки 451
Позиция прямого инвестирования США 452
Мотивация прямого инвестирования 455
Роль прямого инвестирования в сравнении с другими вариантами 455
Коммерческие мотивации 455
Экономический анализ 459
Несовершенство рынка 462
Роль правительства 463
Интернализация и эклектическая теория 464
Теория портфеля 464
Британские инвестиции в экономику США 466
Значение 466
Модель и вид инвестиций 467
Мотивации 470
Сравнение британского и японского прямого инвестирования 470
Анализ риска 471
Риск как компромисс 471
Портфельные инвестиции в сравнении с прямыми 471
Размещение инвестиционных возможностей 472
Тезис Рагацци применительно к 1980-м годам 474
Регулирование риска 475
Декомпозиция риска 475
Региональный риск 477
Меры регулирования регионального риска 478
Предварительное обсуждение 478
Совместное предприятие 478
Стратегии деятельности 479
Страхование риска 479
Заключение 480
Обзорные вопросы 481
Случай 1. Крупнейшие промышленные корпорации мира 482
Случай 2. Dow chemical Company (Дау кемикал) — географические сегменты 485
Краткая библиография 486
СОДЕРЖАНИЕ
XIX
Глава 14. Зарубежные филиалы: финансирование,
____________налогообложение и стоимость капитала_______________________________487
Обзор альтернатив финансирования дочерней компании ТНК 487
Параметры финансирования 489
Внутренние и внешние средства 490
Мобилизация средств системы 491
Альтернативные стратегии и финансовая среда 491
Управление денежными средствами 492
Различия процентных ставок и валютных курсов 493
Гарантии материнской компании ТНК 494
Налогообложение международной деятельности 494
Финансовые и налоговые цели ТНК 494
Национальные налоговые системы 495
Воздействие налогообложения на ТНК 497
Налогообложение зарубежной деятельности в США 501
Расчеты налоговой льготы, получаемой зарубежной дочерней
компанией в США, если она уплачивает налоги за границей 501
Отсрочка выплаты задолженностей по налоговым платежам в США 502
Доход, подлежащий налогообложению согласно статье F 503
Денежные переводы при альтернативных налоговых режимах 503
ТНК и стоимость капитала 506
Стоимость капитала и прибыль на инвестированный капитал 506
Решение о финансировании: издержки и риски ТНК 508
Примеры снижения финансового риска ТНК 509
Заключение 511
Обзорные вопросы 512
Случай 1. Выбор "Зета Юроп" (Zeta Europe) 514
Случай 2. В каком месте Юго-Восточной Азии следует разместить
региональное финансовое управление: в Сингапуре или Гонконге? 514
Краткая библиография 515
Глава 15. Контроль и регулирование международных
____________денежных операций__________________________________________________517
Контроль и регулирование денежных операций, управление
финансовой деятельностью 518
Корпоративные цели и задачи 519
Системный подход к контролю и регулированию денежных операций 521
Потребности зарубежных филиалов 521
Стратегии и механизмы, используемые для повышения
эффективности управления наличными средствами 523
XX
СОДЕРЖАНИЕ
Общесистемные и региональные подходы 524
Централизованные депозитарии и взаимная компенсация
требований и обязательств на региональном уровне 524
Международные финансовые филиалы и центры повторного учета 525
Установление трансфертных цен 526
Стратегии выплат 526
Внутрисистемные кредиты 527
Индивидуальные стратегии филиалов 528
Прогнозирование сметы будущих наличных поступлений и платежей 528
Сбор наличных средств и механизм внутренних кредитов 529
Ускорение или затягивание расчетов по внешнеторговым операциям 531
Отдельные проблемы, с которыми сталкиваются
многонациональные корпорации 531
Замораживание (блокирование) денежных средств 532
Инфляция 533
Заключение 535
Обзорные вопросы 535
Краткая библиография 537
Глава 16. Валютный риск потенциальных убытков
____________и управление этим риском___________________________________________538
Виды валютных рисков потенциальных убытков 541
Операционный валютный риск потенциальных убытков 542
Текущий риск потенциальных убытков 545
Риск потенциальных убытков при пересчете из одной валюты в другую 547
Управление рисками потенциальных убытков,
возникающими при проведении операций и пересчете 549
Общие элементы 549
Метод форвардных (фьючерсных) контрактов 550
Кредитные обязательства, обращающиеся на денежном рынке 551
Валютные свопы 552
Валютные опционы 552
Риск потенциальных убытков при пересчете: метод валютной компенсации 553
Управление текущим риском потенциальных убытков:
пример реконфигурации производства 555
Заключение 557
Обзорные вопросы 557
Краткая библиография 559
СОДЕРЖАНИЕ
XXI
Глава 17. Составление смет международных
____________капиталовложений и их окупаемости__________________________________560
Организационный аспект деятельности многонациональных корпораций 561
Потоки наличных средств, связанные с проектом 563
Сравнение точек зрения и позиций материнской компании
и зарубежного дочернего отделения 564
Подходы к составлению смет капиталовложений и их окупаемости 566
Составление смет международных капиталовложений
и их окупаемости: элементы риска 568
Пример составления смет международных капиталовложений
и их окупаемости 572
Структура проекта 572
Макроэкономическая среда 574
Коммерческие предположения 574
Отчет о прибылях и убытках: АБВ—ХОСТ 575
Сводка потоков наличных средств: с точки зрения
АБВ и с точки зрения Хост 576
Правила взимания налогов с доходов, полученных
американской корпорацией АБВ в Хост 578
Сводка потоков наличных средств:
консолидированная позиция АБВ — США 579
Анализ чувствительности: изменяющиеся инфляционные условия 581
Заключение 583
Обзорные вопросы 584
Случай 1. Расчет ЧТС для инвестиций в отель на Филиппинах 585
Краткая библиография 585
Глава 18. Международные инвестиции и рынки
____________долгосрочного ссудного капитала____________________________________588
Сегментированные или интегрированные рынки 589
Историческое обозрение портфельных инвестиций 590
Краткая история 590
Доказательства роста в последнее время 591
Причины роста 592
Препятствия для иностранных инвестиций 594
Ведущие рынки акций 597
Обзор 597
Обзор некоторых рынков акций 604
Ведущие рынки облигаций 615
Какова величина рынка облигаций? 615
Основные причины капиталовложений в облигации 619
XXII
СОДЕРЖАНИЕ
Развивающиеся рынки акций 623
Объем и рост 623
Сегментация и сжатие рынков 625
Основные показатели 626
Усилия по совершенствованию развивающихся рынков акций 626
Заключение 632
Обзорные вопросы 633
Случай 1. Инвестирование в Новой Европе 635
Случай 2. Улучшенные портфели, разработанные управляющими
в области денежно-кредитной политики 637
Краткая библиография 638
Глава 19. Международная диверсификация портфелей 640
Международная диверсификация и стоимость основных фондов 641
Двухстрановая модель 641
Стоимость основных фондов 642
Многострановая модель 644
Модель оценки капитальных активов 644
Многострановая модель 645
Теория арбитражного ценообразования (APT) 646
Рыночная эффективность в международном контексте 647
Эффективность и несовершенства рынка 647
Валютный фактор 648
Рациональные ожидания и оценка международных активов 650
Линия рынка капиталов (CML) 651
Исследования, подтверждающие необходимость
международной диверсификации акций 653
Первые исследования диверсификации 653
Сокращение риска благодаря международной диверсификации 657
Взаимосвязи на уровне отрасли, страны и мира в целом 659
Портфели акций и.облигаций 661
Стратегия на основе нескольких активов 664
Определение доходов и рисков 664
Оптимальное размещение активов 665
Оптимальные стратегии 669
Оценки 671
Заключение 671
Приложение. Оценка доходности и риска по портфелю 672
Обзорные вопросы 675
СОДЕРЖАНИЕ XXIII
Случай 1. Организация отделения по изучению акций.
Часть I: предложение мистера Боуэна 677
Краткая библиография 681
Глава 20. Оценка и управление инвестициями 682
Инвестиционные механизмы и индивидуальные инвесторы 683
Прямое приобретение ценных бумаг 684
Американская депозитная квитанция (ADR) 686
Инвестиционные фонды закрытого типа 687
Инвестиционные фонды открытого типа 690
Альтернативные подходы для институциональных инвесторов 691
Институциональные требования 691
Институциональные портфельные стратегии 692
Составление портфеля 694
Основные подходы 694
Пассивное управление 695
Модифицированное активное управление 696
Активное управление 696
Индексные фонды и портфельное страхование 697
Оценка международных характеристик 702
Проблемы, возникающие при оценке состояния портфеля 702
Основные методы оценок 704
Объединенные таблицы 707
Оценка состояния кредитно-финансовых учреждений 707
Заключение 714
Приложение. Глобальный индекс небольших компаний 715
Обзорные вопросы 716
Случай 1. Организация отделения по изучению акций,
(продолжение первой части, приведенной в главе 19).
Часть II: план мистера Хэлвестрома 719
Случай 2. Продать, сохранить или обменять? 720
Краткая библиография 721
Алфавитный указатель 722
XXIV
ВВЕДЕНИЕ
ВВЕДЕНИЕ
Мировые финансы — одно из новых, динамично развивающихся направлений среди
учебных дисциплин в области финансов и международного бизнеса. Сегодня финан-
совый рынок является действительно глобальным. Студенту, изучающему финансы
или международный бизнес, невозможно понять современные события и тенденции
рынка, не имея достаточной подготовки в области мировых финансов. После зна-
комства с данной книгой читатель-студент сможет понять и оценить материалы по
мировым финансам, опубликованным в других изданиях.
Сфера мировых финансов
Книга о мировых финансах включает в себя несколько областей. Первое: финансы — это
тот “клей”, который соединяет много разнообразных внутренних и международных ви-
дов деятельности и процессов. Поэтому читатель “совершит путешествие” во многие
страны и найдет иллюстрацию этих процессов и видов деятельности. Второе: те фи-
нансовые области, которые ранее отличались ясной индивидуальностью (финансо-
вые рынки, банковское дело, управление финансовой деятельностью корпораций,
портфельное инвестирование), все более становятся интегрированными благодаря
введению новых финансовых инструментов, инновационной финансовой техники и
многонационального, многодисциплинарного подхода к принятию решений по фи-
нансовому управлению. Третье: сама финансовая деятельность становится все более
интегрированной. В результате, кредиторы должны рассматривать влияние системы
и моделей промышленных долгов на финансовые отчеты, а чистые кредиторы могут
взять на себя управленческие функции для улучшения качества кредитов. Междуна-
родные инвесторы должны стать как политическими аналитиками, так и менеджера-
ми портфелей. И наконец, мировая финансовая среда стремительно меняется. На-
пример, многие развивающиеся страны устраняют свои ограничения, регулирующие
финансы и торговлю, предоставляя возможность финансовым структурам, рынкам и
инструментам влиять на их экономику.
“ Мировые финансы ” стремятся интегрировать финансовую деятельность, тен-
денции и новшества в единое целое. Для выполнения данной задачи основное вни-
мание уделяется ключевым концепциям, аналитическому подходу и практическому
применению.
В книге “ Мировые финансы ” сосредоточено внимание на пяти наиболее взаимо-
связанных областях мировой финансовой инфраструктуры. Во-первых, она включает
среду мировых финансов, главным образом мировой денежной системы. Во-вторых,
здесь исследуется мировые финансовые рынки, включая валютный рынок, междуна-
родный евровалютный рынок и рынок международных облигаций. Третий, четвер-
тый и пятый разделы рассматривают международное банковское дело, финансы меж-
дународных корпораций и управление международными портфелями. Эти последние
области включают деятельность видных финансовых игроков. После прочтения тек-
ста данной книги студент должен научиться разбираться в деятельности, проводимых
операциях и процессах принятия решений этих трех основных составляющих миро-
вой финансовой сферы.
ВВЕДЕНИЕ
XXV
Новые качества
Текст книги содержит в себе много нового. В рамках пяти рассматриваемых взаимо-
связанных областей книга “Мировые финансы ’’ также:
1. Показывает, как развитие мировой денежной системы порождает одновремен-
но новые проблемы и предоставляет новые возможности ключевым игрокам в
этой сфере.
2. Определяет различия между характеристиками и структурой в анализе
платежного баланса.
3. Дает сравнительный анализ трех главных мировых финансовых центров:
Нью-Йорка, Лондона и Токио.
4. Представляет собой всесторонний анализ оффшорных банковских рынков.
5. Вводит в контекст рынков международных облигаций анализ еврооблига-
ций и заграничных облигаций.
6. Дает анализ источников банковских прибылей в сделках с валютами и
евровалютами.
7. Анализирует влияние соглашения Басли по унифицированным стандартам
банковского капитала на предпочтения, определяющие структуру активов.
8. Дает международное сопоставление банковской стоимости капитала* и ее
влияние на конкурентоспособность.
9. Представляет собой анализ возвратного коэффициента риска, чтобы понять
изменения прямого инвестирования в Соединенных Штатах в 1980-е годы.
10. Показывает, как налоговый кодекс США влияет на многонациональные
корпорации.
11. Представляет собой комплексный пример составления бюджета по альтер-
нативным сценариям обменных валютных курсов и инфляции.
12. Дает описание секторов рынка и каналов, доступных для диверсификации
международных портфелей.
13. Приводит примеры дискуссий крупнейших держателей относительно
диверсификации международных портфелей.
14. Дает оценку деятельности управляющих международным инвестированием.
Педагогика и подсобные средства
В своей попытке создать книгу, которая была бы полезна широкому кругу студентов,
мы разбили сложную финансовую концепцию на этапы, облегчающие обучение.
Кроме того, здесь приведены многочисленные примеры и короткие иллюстрации ко
многим принципам и концепциям.
Для увеличения полезности и легкости прочтения и понимания материала, из-
ложенного в “Мировых финансах”, нами применялись следующие способы:
1. Широкое использование иллюстраций и краткость изложения реальных
мировых ситуаций.
2. Своевременная подача вводного материала и анализа финансовых концеп-
ций; частое использование таблиц и данных, делающее эти концепции
понятными читателю.
3. Использование большого количества вопросов и коротких проблемных задач.
1 Измеряется нормой процента на используемый капитал (прим. ред.).
XXVI
ВВЕДЕНИЕ
4. Наличие большого числа рамочных иллюстраций по управленческой практике,
реальным мировым проблемам и по вопросам принятия решений.
5. Наличие ответов на вопросы по содержанию каждой главы и краткой ин-
формации по материалам глав.
Информация для преподавателя
Материал учебника составлен так, чтобы им было удобно пользоваться в студенче-
ских аудиториях. Преподаватель — специалист в двух-трех финансовых областях, та-
ких как банковское дело, финансы международных корпораций или портфельные
инвестиции, может быть уверен в том, что “Мировые финансы ” чрезвычайно полезны.
Исследовательский подход в изложении темы международных финансов дает препо-
давателю возможность повысить свои знания и вести своих студентов одновременно
по сложной и постоянно развивающейся глобальной финансовой сети, где сегодня
процветают преуспевающие международные корпорации и организации.
Несколько советов по гибкому использованию данного материала.
1. Он может использоваться для полного курса по международным финансам
на избирательной основе.
2. Можно пользоваться частью II и другими главами по выбору для курса по
мировым финансовым рынкам.
3. Часть III и другие избранные главы могут быть использованы для курса по
международному банковскому делу.
4. Часть IV и другие избранные главы можно использовать для курса по
мировым корпоративным финансам.
5. Частью V и другими избранными главами можно пользоваться для ведения
курса по мировым инвестиционным портфелям.
Отзывы читателей
Мы ждем от наших читателей отзывов и предложений по улучшению текста или до-
полнению его содержания. Мы также хотели бы узнать от читателей, какие вопросы
по тексту у них возникли. Ваши советы и предложения могут быть использованы для
улучшения содержания следующего издания “Мировых финансов”.
Выражение признательности
Выражаем благодарность всем тем, кто оказал помощь при написании рукописи,
предоставил информацию и внес конструктивные предложения. Это:
Алан Алфорд, Северо-Восточный университет
Джон М. Аткин, Ситибанк, Великобритания
Джеймс С. Бэйкер, Государственный университет графства Кент
Вильям Бокош, Ситибанк, США
Симон Брэдфорд, НатВест Секьюритиз, Эдинбург
Анне Бриен, Интернэйшнэл Файнэншнл Ревью, Великобритания
М. Мартин Бирнэ, Университет Лойолы, г. Мэримаунт
Джордж Дж. Кларк, Ситикорп, Нью-Йорк, США
Джан Дауман, Интер Матрикс, Инк.
Франк А. Элстон, Восточный университет Нью-Мехико
ВВЕДЕНИЕ
XXVII
Даниэл Фан, Норз Американ Трэйд Файнэнс, Ситибанк,
Н. А. Ситкорп, США
Рик Халлер, Морган Гренфел,Великобритания
Роберт Хартман, Группа развивающихся рынков, Чейз
Манхэттен Банк, Лондон
Барт Хеллендорн, Европейский банк реконструкции и
развития, Лондон
Чарлз Ув. Хултман, Университет Кентукки
Джендж Индерст, Форен энд Колониал, Великобритания
Ли Джэксон, Европейский банк реконструкции и развития,
зам. директора (США)
Стефен Ф. Джонсон, Техасский университет
Джеймс Б. Кер, Университет Майами
Джоел Кибазо, Файнэншл Таймз, Великобритания
Давид Н. Клаер, Ревлон Корпорейшн
Роберт Т. Клейман, Окландский университет
Давид Ф. Ломакс, Нэшнл Вестминстер Банк, Великобритания
Давид Лорд, Стэндард-Чартерд Капитал Маркете Лтд., Великобритания
Ф. Джон Матис, Американская Высшая школа по
международному управлению
Джон Нельсон, Барклайз Банк, публичная компания
с ограниченной ответственностью, Великобритания
Хуб Нилссен, Борден Инк.
Акира Ониси, Университет Сока, Токио, Япония
Роберт Риан, Банк Нью-Йорка
Антони Скаперланда, Северный Иллинойский университет
Мартин Сноу, Баринг Секьюритиз Лтд, Великобритания
Мариори Т. Стэнли, Техасский христианский университет
Ховард И. Ван Окен, Государственный университет Айовы
Давид Волкер, Скоттиш Фанэншл Энтерпрайс, Эдинбург
Гордон Янг, Смит Нью Корт, Великобритания
Выражаем также признательность многим компаниям, финансовым организациям,
правительственным учреждениям и организациям, которые предоставили информа-
цию, необходимую для данного тома. Среди них:
Банк международных расчетов (г. Базель)
Банк Англии
Банк Японии
Чикагская товарная биржа
Ситикорп
Дойче Бундесбанк
Федеральный резервный банк Чикаго
Федеральный резервный банк Нью-Йорка
Федеральный резервный банк Сан-Франциско
Международная финансовая корпорация
Международный валютный фонд
Лондонская фондовая биржа
Дж. П. Морган
Морган Стэнли
Нэйшнл Вестминстер Банк
XXVIII
ВВЕДЕНИЕ
Нью-Йоркская валютная биржа
Саломон Бразерз
Комиссия по ценным бумагам и биржам
Токийская фондовая биржа
Центр ООН по транснациональным корпорациям
ООН
Международный банк реконструкции и развития
И наконец, мы бы хотели выразить нашу особую благодарность следующей груп-
пе сотрудников из Харпер Коллинз за оказанную поддержку и помощь: Кирстену
Д. Сандбергу, Кати Кунтч и Эдварду Л. Ярнеллу.
ОБ АВТОРАХ
Доктор Максимо В. Энг
Максимо Энг — профессор экономики и финансов в Школе бизнеса и Колледже де-
лового администрирования Университета Сент Джон в Нью-Йорке. Ранее он зани-
мал должность декана факультета экономики и финансов, его основная область пре-
подавания и научная работа охватывает внутренний и мировой финансовые рынки,
международное банковское дело, международное финансовое управление, междуна-
родную торговлю и инвестиции, глобальное движение капиталов. Он опубликовал
несколько книг, большое число статей и глав по банковским операциям США за ру-
бежом, международным кредитам, мировым финансовым рынкам, мировым потокам
капитала и экономическому развитию. Д-р Энг работал также экономическим совет-
ником в Ситибанке. Был консультантом и редактором в Интернэшнл Паблишингз,
Инк. и консультантом в государственных учреждениях США. Д-р Энг часто посещал
страны Азиатско-Тихоокеанского региона, Латинской Америки, Европы и Россию
для участия в научных исследованиях, научных семинарах и профессиональных пре-
зентациях. Он получил звание MBA и доктора философии в Школе бизнеса Штерн
университета Нью-Йорка.
Доктор Фрэнсис А. Лис
Доктор Фрэнсис А. Лис — профессор экономики и финансов в Школе бизнеса уни-
верситета Сент Джон. До этого Д-р Лис работал деканом факультета экономики и
финансов и помощником ректора Школы бизнеса. Главная область его исследований
и предмет преподавания — мировые инвестиции, анализ рисков стран, международ-
ное банковское дело и финансовое развитие. Опубликовал много книг и статей, сре-
ди них ”Развитие банковского и финансового дела в Бразилии" (1990), "Иностранное ин-
вестирование в США" (1986), "Иностранные кредиты, риски и еврорынки" (1979). Д-р
Лис работал консультантом в ЦРУ США, в Правлении Королевской энергетической
комиссии (Торонто), Центральном банке кооперативов (Денвер), в Ассоциации
Нью-йоркской расчетной палаты. Д-р Лис часто выезжал в связи с научной работой
и по вопросам консультаций в страны Латинской Америки, Азии, Европы и Африки.
За профессиональные заслуги его имя внесено в справочник "Кто есть Кто в Амери-
ке". Звание доктора он получил в Школе науки и искусства университета Нью-
Йорка.
ВВЕДЕНИЕ
XXIX
Доктор Лоуренс Дж. Мауер
Лоуренс Дж. Мауер является помощником вице-президента и ректора в Колледже
делового администрирования университета Сент Джон. Имеет звание профессора на
факультете экономики и финансов. Предмет его преподавания — мировые корпора-
тивные финансы и рынки денег и капитала. Получил звание доктора в Колледже ад-
министрирования бизнеса университета Теннесси. С 1983 г. работает в университете
Сент Джон. С 1979 по 1983 г. он работал в Корпорации GTE в отделе корпоратив-
ного планирования, где оказывал помощь в подготовке, координации и оценке стра-
тегических планов международных операций GTE. С 1973 по 1979 г. был вице-
президентом компании Нозерн Траст, Чикаго. Занимая эту должность, он был эко-
номистом по международным делам этой большой корпорации финансовых услуг,
работая в сотрудничестве с Валютной биржей (Отдел рынка денежных средств) и с
Отделом международного банковского дела. Д-р Мауер сотрудничал с Отделом про-
мышленного развития Организации Объединенных Наций в Вене, Австрия, как со-
трудник отдела и ученый-консультант в 1969—1970 гг.
С 1967 по 1973 г. д-р Мауер занимал пост помощника профессора и декана фа-
культета экономики Северного университете Иллинойса в Де Кальбе, Иллинойс. Он
получил грант Национального научного фонда для выполнения работы “Внешняя
собственность Европейского Экономического Сообщества ” на период с 1969 по 1973 г.
Активно публиковался в профессиональных журналах и часто выступал перед препо-
давательско-профессорским составом, включая выступление перед Финансовым ко-
митетом Сената Соединенных Штатов, Вашингтон, июль 1985 г., по предложенному
закону, который затем вступил в действие как Закон о налоговой реформе 1986 г.
ПРЕДИСЛОВИЕ
К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ
Мы очень довольны, что “Мировые финансы” выходит в русском издании. Выража-
ем надежду, что для русских читателей и студентов книга будет информативна и ин-
тересна.
Книга “Мировые финансы” дает интересный подход к предмету с акцентом на
том, как финансовый рынок связывает банкиров, казначеев, портфельных инвесто-
ров всего мира. Финансовые рынки и взаимодействие различных участников этих
рынков составляют важную, центральную тему этой книги.
Справедливо, что русское издание является первым неанглийским вариантом
книги. Во-первых, Россия совершила быстрый переход к рыночному капитализму.
Во-вторых, финансовые рынки развиваются быстро. В-третьих, Россия проводит
политику, направленную на интеграцию своих собственных растущих финансовых
рынков с глобальной системой финансовых рынков.
Выражаем благодарность многим профессионалам за их огромные усилия, позво-
лившие опубликовать русское издание нашей книги. Наша особенная благодарность
распространяется на тех, кто внимательно и заботливо отнесся к особенностям языка
при переводе текста с английского на русский. И наконец, мы в большом долгу пе-
ред доктором Борисом Мильнером, который организовал и довел до логического
конца этот проект. Это является образцом щедрости души и преданности работе.
Нашим женам,
Марго Энг, Кетрин Лис и Карен Мауер,
с любовью
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ
СРЕДА
В этом разделе рассматривается та среда, которая определяет условия роста мирового
финансового рынка и влияет на решения, принимаемые банками, управляющими
финансами корпораций и инвесторами. В этой книге изучение мировых финансов
предполагает изучение развивающейся (постоянно меняющейся) международной де-
нежной системы, состояния платежного баланса отдельных стран, моделей экономи-
ческого роста ведущих регионов и стран мира. Первые три главы рассматривают во-
прос, как мировая финансовая среда влияет на состояние рынка иностранных валют,
евровалюты и других финансовых рынков. Кроме того, в этих главах представлен
анализ влияния изменений мировой финансовой среды на трех главных участников
мировой системы финансов, а именно на банки, многонациональные корпорации,
портфельных инвесторов и международных официальных заемщиков.
ГЛАВА 1
Мировые финансы и
мировая экономическая
среда
ВВЕДЕНИЕ
В течение десятилетий после второй мировой войны в мировой экономической среде
происходили значительные изменения. В 1950-х годах промышленные корпорации
были заняты воссозданием внутренних рынков. В 1960-х годах фирмы, занятые в
сфере производства и торговли, стали расширяться под влиянием быстро растущей
международной торговли и зарубежных рынков. В 1970-х годах предприятия различ-
ных форм организации бизнеса стали многонациональными, вкладывая средства в
производственные мощности и распределительные центры за границей.
Быстрый рост мировой торговли и международных потоков капитала начиная с
1980 г. явился причиной того, что многие крупные финансовые фирмы, а также фирмы,
занятые в производстве и торговле, стали связывать перспективы своего развития с рас-
ширением до мирового масштаба. “Глобальные стратегии ради прибыли” — таков был
типичный лозунг того периода. В основании этой глобализации бизнеса и финансов ле-
жало следующее: достижения технического прогресса, такие, как компьютеры и телеком-
муникации; сокращение объема вмешательства государства в экономику и финансы в та-
ких промышленно развитых странах, как США, Великобритания и Япония; рост между-
народных потоков капитала, т. е. таких, как банковские ссуды, выпуск международных
облигаций и портфельных капиталовложений инвестиционных фондов открытого типа.
Эти тенденции, подразумевающие движение товаров, услуг, капиталов и людей, спо-
собствуют интеграционным процессам в мировой экономике. Глобализация бизнеса и рас-
тущая потребность в мировых финансах стали отличительными чертами, характерными для
1980-х и 1990-х годов, и эти тенденции сохранят свою значимость и в начале XXI века.
Что такое мировые финансы? Мы имеем дело с четырьмя важными аспектами.
Во-первых, мировые финансы дают анализ финансовой сферы в мировом мас-
штабе, охватывая среду, международные финансовые рынки, международную бан-
ковскую деятельность, международные финансы корпораций, управление портфеля-
ми ценных бумаг и связи между ними. Эта концепция мировых финансов представ-
лена на рис. 1.1, где изображены все четыре ключевых аспекта этой книги.
МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ И МИРОВАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СРЕДА
3
РИС. 1.1. ПЯТЬ ОСНОВНЫХ СОСТАВЛЯЮЩИХ МИРОВЫХ ФИНАНСОВ
Во-вторых, мировые финансы объясняют взаимодействие финансовых операций
на мировом уровне, вне зависимости от того, где они имеют место: в крупных инду-
стриальных странах, новых индустриальных странах, развивающихся странах или
странах с переходной экономикой, недавно вступивших на путь рыночного развития,
таких как страны Восточной Европы или КНР.
В-третьих, мировые финансы дают полный анализ финансовой деятельности на мак-
ро- и микроуровне. На микроуровне особое значение придается детальному изучению
финансов корпораций, финансовых рынков, банковских операций, управления портфе-
лями ценных бумаг. В то же время внимательно изучается финансовая деятельность на
макроуровне, так как для понимания сущности управления мировой финансовой дея-
тельностью и финансовыми рынками необходимо составить более общее представление.
В-четвертых, мировые финансы предполагают непрерывность процесса междуна-
родных финансовых операций и его постоянные изменения. В последние годы меж-
дународные финансовые операции стали динамичной силой, преобразующей финан-
совые системы отдельных стран и связи между финансовыми системами этих стран.
Сфера мировых финансов стала важным источником разработки новых финансовых
методов. В свою очередь, это оказало влияние на региональные финансовые системы
и способствовало интеграции региональных финансовых рынков. Например, разви-
тие рынка еврооблигаций повлияло не только на европейские рынки ценных бумаг,
но и на внутренние финансовые рынки США и Японии.
Следующие части этой главы дают представление о взаимосвязях между мировой
экономической средой и мировыми финансами. Изменения мировой экономической
среды поставили серьезные задачи перед правительствами, деловыми кругами и меж-
дународными финансовыми институтами.
4
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
УЧЕБНЫЕ ЦЕЛИВЭТОЙГЛАВЕ
1. Объяснить коренные изменения, произошедшие в мировой экономической среде
после второй мировой войны, и описать, как в объединенной мировой экономике
возникли понятие и практика мировых финансов.
2. Охарактеризовать 4 важных аспекта мировых финансов и объяснить, как они свя-
заны с изменениями в мировой экономической структуре.
3. Описать роль мировых потоков капитала в развитии мировой экономики и глоба-
лизации финансовых рынков.
4. Исследовать сложные задачи, вставшие перед правительствами, деловыми кругами
и финансовыми институтами в результате технического прогресса, финансовых
инноваций и интеграции на мировом уровне.
5. Выбрать главы в книге, подходящие для этих поставленных целей.
• "Большая семерка" • переходные экономики
• глобализация финансовых рынков • План Маршалла в Европе
• “двойной дефицит” • программа выпуска евронот
• многонациональные корпорации • Римский клуб
• нефтяные кризисы в 1974 г. и • финансовый инжиниринг
1979 г. • унифицированный европейский рынок
ОПЕК —организация стран — экспор- PC(LDCs) теров нефти вцр ЕС — Европейский Союз — развивающиеся страны — валовой национальный про- дукт
МВФ — Международный валютный ВВП Ф°нд СВИФТ МБРР — Международный банк рекон- струкции и развития “Боль- — валовой внутренний продукт — международная финансовая электронная система платежей Канада, Франция, Германия,
ГдТТ —Генеральное соглашение по шая се- тарифам и торговле мерка” Италия, Япония, Великобри- тания, США
ООН — Организация Объединенных НАФТА Наций — Североамериканское согла- шение о свободной торговле
ТНК — транснациональные корпо- АТЕС рации — Азиатско-Тихоокеанское эко- номическое сотрудничество
ИЗМЕНЕНИЯ МИРОВОЙ СРЕДЫ И СТРУКТУРЫ ЭКОНОМИКИ
После болезненных уроков "великой депрессии" 1930-х годов и второй мировой вой-
ны США взяли на себя лидирующую роль в оказании помощи странам Западной Ев-
ропы и Азии в деле восстановления разрушенной войной экономики. Эти усилия
МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ И МИРОВАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СРЕДА
5
американского правительства приняли форму Плана Маршалла в Европе и различ-
ных программ помощи в Азии, особенно в Японии и Китае. Кроме того, было осно-
вано несколько важных международных организаций, призванных укрепить между-
народное сотрудничество и взаимопомощь, в том числе Международный валютный
фонд (МВФ) в 1944 г., Международный банк реконструкции и развития (МБРР) в
1945 г., Генеральное соглашение по тарифам и торговле (ГАТТ) в 1945 г. и Органи-
зация Объединенных Наций (ООН) в 1949 г.
В послевоенные годы, в период с 1950 г. по 1990 г., мировая среда и экономиче-
ская структура претерпели огромные изменения. Значительный рост международной
торговли и быстрый приток международного капитала, растущий темп научно-
технического прогресса и переход от коммунистической системы к рыночной экономике
в Восточной Европе ускорили региональное сотрудничество и мировую интеграцию. В
результате этих достижений перед банками, корпорациями и инвесторами поставлены
многие задачи и открываются различные перспективы.
Изменения в мировой экономической среде
Эти послевоенные изменения определили новый этап формирования мировой среды,
который продолжается и сегодня. Мы даем представление об эволюции международ-
ной денежной системы в главе 2. Здесь предлагается краткий экскурс в историю, для
того чтобы можно было оценить изменения, охватившие мировую экономическую
среду за последние 35 лет.
Понимание этого необходимо, так как, судя по тому как идут 90-е годы, мы
вполне можем ожидать, что этот быстрый темп изменений сохранится и даже уско-
рится. Среди событий, вызвавших серьезные изменения в мировой экономической и
финансовой среде, были следующие:
1) возникновение рынка евродолларов в 1957 г. в Лондоне в ответ на введение кон-
троля со стороны британского правительства над фунтом стерлингов (см. гл. 6);
2) образование Европейского экономического сообщества (ЕЭС) в 1958 г.,
которое первоначально было известно как Общий рынок, а теперь назы-
вается просто Европейский Союз (ЕС);
3) стремление американских корпораций расширить зарубежную деятельность (с
середины 50-х годов); придание японскими и европейскими корпорациями
возрастающего значения деятельности на мировом рынке, а также возросшая
конкуренция между американскими и иностранными многонациональны-
ми корпорациями как на международной арене, так и в США;
4) появление новых деловых возможностей для бизнеса на Дальнем Востоке,
вызванное быстрым экономическим ростом Японии начиная с 60-х годов;
5) мировой финансовый кризис в 1971 г. и 1973 г., ведущий к краху Бреттон-
вудской системы, и формальный переход от системы фиксированных ва-
лютных курсов к плавающим валютным курсам;
6) серьезное давление на мировую экономическую систему оказали первый и вто-
рой нефтяные кризисы в 1974 г. и 1979 г.; за эти 2 года Организация стран —
экспортеров нефти (ОПЕК) существенно повысила цены на нефть;
7) начало мирового долгового кризиса в 1982 г. из-за проблем обслуживания
долга, с которыми столкнулись развивающиеся страны;
8) превращение Японии в ведущую международную финансовую силу и ис-
точник мирового капитала в 1980-х годах;
9) в феврале 1987 г. 7 стран (“большая семерка”) достигли Луврских согла-
шений в Париже. Они запланировали поддержать падающий доллар
6
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
США, искусственно поддерживая обменный курс своих валют по отноше-
нию к доллару в узких пределах колебания. Они также намеревались про-
водить согласованную экономическую политику в своих странах;
10) в 1987 г. Европейским экономическим сообществом (ЕЭС) был принят
Единый европейский акт, призывающий к созданию унифицированного
европейского рынка в 1992 г., который смог бы существенно изменить
экономическое и финансовое положение Западной Европы;
11) в 1989—1992 гг. восточноевропейские коммунистические страны изменили
свою политическую систему, перейдя от коммунистических к многопар-
тийным правительствам, от централизованно планируемой экономики к
свободной рыночной экономике; эти изменения оказали глубокое влия-
ние на мировую политику, экономику и финансы;
12) появление унифицированного европейского рынка после 1992 г. и вступление
в силу Североамериканского соглашения о свободной торговле в ноябре
1993 г., а также конференция об азиатско-тихоокеанском экономическом со-
трудничестве в США в 1993 г. ускорили региональное развитие в 90-е годы.
Изменения мировой экономической структуры
То, как производятся и продаются товары, оказывает значительное влияние на миро-
вую экономическую структуру. Вообще говоря, характер и направления в мировом
производстве и торговле не меняются существенно из года в год. Однако с учетом
долгосрочной перспективы изменения этих направлений оказались способными по-
влиять на величину и структуру мировых финансовых потоков.
За последние два десятилетия были отмечены 4 главные структурные тенденции:
• изменения в отношениях между сырьевыми и промышленно развитыми
странами;
• переход промышленно развитых стран от трудоемкого к наукоемкому про-
изводству;
• повышение значения международного движения капитала в мировой торговле;
• возрастание степени диверсификации деятельности многонациональных
корпораций, в том числе международного инвестирования в совместные
предприятия и соглашения о партнерстве1.
Традиционно между экономиками сырьевых и промышленно развитых стран су-
ществовали тесные взаимосвязи. Модель взаимоотношений была следующая: сырье-
вые страны экспортируют свою продукцию в промышленно развитые страны и ис-
пользуют доходы от экспорта для импорта готовых изделий. Эти тенденции измени-
лись с резким снижением цен на сырьевые товары, за исключением нефтепродуктов.
В середине 70-х годов группа западноевропейских интеллектуалов, известная как
Римский клуб, предсказала глобальный дефицит большинства природных ресурсов в
мировом масштабе к 1987 г. Основываясь на этих предположениях, многие сырьевые
страны надеялись создать картели по поставке основных видов сырья с целью увели-
чить свои валютные поступления. Это намерение последовать примеру ОПЕК, одна-
ко, не осуществилось. В 1986 г. ООН, взяв за исходную величину (100%) средний
индекс цен на основные виды сырья в период с 1971 г. по 1981 г., определила дан-
ный показатель на уровне 50% от исходного2. Длительный спад в ценах на основные
1 Третья и четвертая тенденция определены в: Peter F. Drucker. The Changed World Economy // Foreign
Affairs (Spring 1986): 768-91.
2 World Economic Survey, United Nations // New York, 1987.
МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ И МИРОВАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СРЕДА
7
виды сырья может быть отнесен на счет изменений спроса и предложения. Ожида-
ние повышения цен в 70-е годы привело к росту инвестиций и излишкам производ-
ственных мощностей, особенно в мировой металлургической промышленности. Изме-
нения в технологии также отрицательно повлияли на спрос. Например, телекоммуника-
ционные компании теперь используют оптические волокна для установки кабеля, тогда
как раньше здесь использовался только медный провод. Развитие технологии также спо-
собствовало увеличению внутреннего производства зерна и пищевых продуктов во мно-
гих странах, что привело к снижению объема международной торговли пищевыми про-
дуктами.
Вторым изменением в мировой экономической структуре стало увеличение в
структуре занятости доли специальностей, требующих высокой квалификации, за
счет менее квалифицированных работников (т. е. переход от трудоемкого к наукоем-
кому производству). Рост автоматизации, компьютеризации и роботизации в про-
мышленно развитых странах вызвал более высокий уровень занятости "белых ворот-
ничков" в отличие от "синих воротничков". Легкость обмена информацией стимули-
рует предпринимательскую деятельность, малый бизнес и личную инициативу. Для
использования достижений научно-технического прогресса необходимы высококва-
лифицированные и образованные работники. В результате затраты на рабочую силу (в
структуре себестоимости продукции) стали менее важны, чем прежде.
Вместо этого для повышения производительности и конкурентоспособности в
целом инвестиции в человеческий капитал1 стали более важными.
Третьим и важнейшим изменением стало то, что в мире произошел больший рост
международного движения капитала, нежели в международной торговле. В соответствии
с данными международной финансовой статистики МВФ мировой экспорт достиг уровня
2000 млрд. долл, в 1981 г., немного снизился в 1982—1983 гг., но вновь вырос до
3447 млрд. долл, в 1991 г. Кроме изменения удельного веса различных стран в структуре
мирового экспорта существенных изменений не произошло. Однако в этот же период
значительно возросли международные потоки капитала.
Это увеличение отразилось на рынке евровалюты, рынках международных обли-
гаций и рынке иностранной валюты. Размер рынка евровалюты вырос от 1155 млрд,
долл, в 1981 г. до 3660 млрд. долл, в 1992 г. За этот же период выпуск международных об-
лигаций вырос с 23 млрд, до 342 млрд. долл. Кроме того, значительно вырос ежедневный
оборот иностранной валюты на трех ведущих международных финансовых рынках. За
период с 1986 г. по 1992 г. средний ежедневный оборот иностранной валюты в Лондоне
увеличился с 90 млрд, до 303 млрд. долл. За этот же период ежедневный оборот в Нью-
Йорке увеличился от 50 млрд, до 192 млрд. долл. В Токио изменения происходили в
пределах от 48 млрд, до 128 млрд. долл, в 1992 г.2
Четвертым важным изменением экономической структуры стала растущая важность
многонациональных корпораций и совместных предприятий МНК различных стран. По
существу, многонациональные корпорации распространили свои организационные, про-
изводственные и маркетинговые структуры на зарубежные страны, способствуя движе-
нию товаров, услуг, капитала и технологии между странами. В 60-е годы в этом направ-
лении международного бизнеса доминировали многонациональные корпорации, осно-
ванные в США. В 80-е годы большее значение приобрели многонациональные компании
других стран. Примером этого являются бразильские и корейские многонациональные
корпорации, действующие в США. Совместные предприятия стали распространенным
способом интеграции в мировой бизнес. Число соглашений о создании совместных
1 Способности и трудовые навыки, приложение которых приносит доход. (Прим, ред.)
2 Financial Times, (September 30, 1992): 2.
8
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
предприятий между крупнейшими многонациональными корпорациями, заключен-
ных с 1980 г. по настоящее время, измеряется в сотнях.
Одним из примеров подобных совместных предприятий могут послужить инве-
стиции корпорации GM-Toyota для производства автомобилей в США. Американские
производители значительно увеличили проникновение на рынки Западной Европы, соз-
давая совместные предприятия по производству компьютеров. Американская компания
Eli Lilly и венгерское правительство образовали в Будапеште совместное предприятие по
производству фармацевтической продукции. Поскольку совместные предприятия сни-
жают необходимость отправки продукции из одной страны в другую, такие соглашения
сокращают объем международной торговли, но увеличивают международные инвестиции
(например, совместное предприятие GM-Toyota в США).
РАЗВИТИЕ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ И ПОТОКОВ КАПИТАЛА
Колебания темпов роста и предпосылки
для переливов капитала
В 70-е и 80-е годы наблюдались значительные колебания темпов экономического роста
стран и регионов. Темпы экономического роста оказывают значительное воздействие на
формы, в которых различные страны принимают участие в международной торговле и
инвестициях. Как правило, высокие темпы роста вызывают увеличение импорта товаров
и услуг. Эти изменения могут сопровождаться растущей необходимостью в получении
займов от других стран. И наоборот, более низкие темпы роста снижают необходимость
заимствования. Тем не менее темпы роста — это только один фактор, влияющий на ме-
ждународное движение капитала. Остальные факторы включают торговую политику, со-
кращение объема вмешательства государства в функционирование финансовых рынков и
проведение финансовых операций, изменение инвестиционных возможностей. Все эти
факторы способствовали росту международного движения капитала начиная с 1978 г.
С 80-х годов страны с развитой рыночной экономикой испытывали большие ко-
лебания ежегодных темпов роста. Рост ВВП в этих странах менялся от 4,3% в 1981 —
1988 гг. до 3,3% в 1989 г. и 2,4% в 1990 г. Темпы роста снизились до 1,4% в 1991 г.,
но увеличились до 3,0% в 1992 г. (табл. 1.1).
Эти тенденции еще более отчетливо проявились в развивающихся странах, где темпы
роста в 80-е годы снизились по сравнению с уровнем 70-х годов на 3/4. Темпы роста бы-
ли особенно низкими для развивающихся стран западного полушария. Странам Юго-
Восточной Азии, включая Сингапур, Гонконг, Тайвань и Южную Корею, напротив, уда-
лось поддержать темпы роста в 1981—1992 гг. в пределах 5,5—8,7%.
Бывшие страны с централизованно планируемой экономикой в Восточной Европе
пережили снижение темпов роста в последние годы. Помимо собственных внутренних
экономических проблем, снижение экономического роста стран с развитой рыночной
экономикой привело к падению экспорта стран Восточной Европы на Запад. Эти факто-
ры привели к возникновению ситуации, когда экономический рост стран Восточной Ев-
ропы в 1981—1988 гг. (в среднем 3,7%) сменился спадом в период с 1990 по 1992 г.
Достижения Китайской Народной Республики (КНР) резко контрастируют с опытом
Восточной Европы. Путем повсеместного внедрения рыночной экономики и ослабления
централизованного планирования КНР поддержала высокие темпы экономического рос-
та, составившие в среднем 11,3% в 1981—1988 гг. и 6,0% в 1988—1992 гг. (см. табл. 1.1).
ТАБЛИЦА 1.1 РОСТ НАСЕЛЕНИЯ И ОБЪЕМ ПРОИЗВОДСТВА ПО РЕГИОНАМ, 1981—1992 ГГ.
Населе- ние 1990 г., млн. человек Темпы роста населе- ния, % ВВП, 1980 г., млрд, долл. Годовые темпы изменений ВВП,%
1987 г. 1981— 1988 гг. 1989 г. 19901 г. 19912 г. 19922 г.
Все страны 5292 1,8 — 2,6 4,3 3,0 1,0 0,0 2,1
Страны с развитой рыночной экономикой 813 0,6 7640 2,4 4,3 3,3 2,4 1,4 3,0
Северная Америка 276 0,8 2866 2,8 4,4 2,5 1,0 1,0 3,1
Западная Европа 358 0,2 3467 1,8 3,8 3,4 2,7 1,2 2,3
Развитые страньгАзии 144 0,5 1060 3,8 5,4 4,6 5,0 3,1 4,1
Восточная Европа и СССР3 405 0,6 — 2,7 3,7 1,4 -6,3 -9,5 -4,5
Развивающиеся страны 4074 2,1 2780 3,0 5,0 3,4 2,9 3,5 5,0
Западное полушарие 432 2,1 815 1,2 0,8 1,1 -0,7 1,5 3,0
Африка 606 3,1 336 1,2 2,1 3,3 3,4 3,0 3,0
Западная Азия 130 3,0 357 -1,6 1,1 2,4 0,0 -0,5 7,0
Южная и Восточная Азия 1686 2,2 662 5,3 8,7 6,0 6,1 5,5 6,0
Китай3 1139 1,5 470 10,0 11,3 3,3 4,8 5,5 6,0
Страны Средиземноморья Мемориальные статьи баланса 81 1,5 141 3,2 1,4 1,0 -0,7 2,0 4,0
Страны, имеющие крупную задолженность 612 2,3 1,0 1,2 1,5 -0,8 1,5 —
Северная Африка4 383 3,2 1,4 3,0 2,7 1,9 3,0 —
1 Предварительные оценки.
2 Прогноз, основанный на проекте ЛИНК и оценках Секретариата. Для группы развивающихся стран оценки округлены до 0,5%. Группа восточноевропейских
стран и СССР исключает бывшую ГДР, которая включена в группу западноевропейских стран; поэтому есть перерыв в ряду после 1990 г. для стран с разви-
той рыночной экономики и стран Восточной Европы и СССР.
3 Чистый материальный продукт; сведения для периода 1981—1989 гг. являются правительственной оценкой.
4 Исключая Нигерию.
Источник: UN/DIESA. Информация о темпах роста населения представлена Департаментом по перспективам оценки и планирования изменений численно-
сти населения в мире, по расчетам, проведенным в 1984 г. (United Nations publication sales № E/86/XIII/3) по данным ООН, World Economic Outlook, 1992.
ТАБЛИЦА 1.2 ЧИСТЫЙ ПРИТОК РЕСУРСОВ В США, ПО РЕГИОНАМ, 1980—1990 ГГ. (МЛРД. ДОЛЛ.)
1980 г. 1981 г. 1982 г. 1983 г. 1984 г. 1985 г. 1986 г. 1987 г. 1988 г. 1989 г. 1990 г.1
Канада -0,5 0,3 7,1 9,0 12,3 13,1 10,2 8,0 7,1 5,1 4,0
Япония 9,5 14,5 15,5 24,6 42,1 51,3 52,1 53,4 47,3 41,5 32,6
Западная Европа: -16,7 -9,0 -2,7 5,4 21,4 31,1 34,8 32,2 18,7 1,7 -1,8
Германия 2,4 2,9 5,3 8,3 13,2 15,9 20,0 21,4 18,1 13,8 —
Великобритания -2,2 1,1 2,9 2,8 3,0 5,3 5,6 4,7 — -4,1 -3,9
Латинская Америка и страны Карибского бассейна -2,2 -6,3 4,7 18,0 20,6 16,6 12,7 15,3 10,2 10,7 10,7
Мексика -2,7 -5,5 4,2 10,1 7,90 7,5 7,3 8,3 5,6 5,2 —
Основные страны — экспор- теры нефти в Африке и Азии2 36,7 24,9 5,8 0,8 5,2 3,1 2,3 7,2 5,7 11,2 14,8
Другие развивающиеся страны -4,7 -0,6 1,1 9,4 21,3 22,1 31,6 42,1 34,7 35,6 35,6
Восточная Европа и СССР -2,7 -2,9 -2,8 -1,7 -2,1 -1,4 — -0,2 -1,6 -3,5 -2,2
Другие страны3 -0,1 -4,7 -4,4 -8,0 -11,0 -12,9 -3,4 -4,9 -6,6 -7,8 -8,0
Всего 19,4 16,1 24,3 57,6 109,8 123,0 140,4 153,1 115,5 94,4 85,8
1 Предварительная оценка, анализ по всем странам не представлен.
2 Включая страны — члены ОПЕК, исключая Эквадор и Венесуэлу.
3 Включая чистые операции с международными организациями и нераспределенные средства.
Источник: UN/DIESA, основаны на информации Министерства торговли США. Обзор текущей деятельности. На основании World Economic Outlook, ООН,
1992.
МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ И МИРОВАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СРЕДА
11
Отражая тенденцию снижения темпов роста ВВП, в начале 80-х годов объем ми-
ровой торговли стал расти более низкими темпами. По данным МВФ, темпы роста
международной торговли снизились с 5,0% в 70-е годы в среднем до 2,7% в год в на-
чале 80-х годов, но выросли в среднем до 5,8% в 1984—1991 гг. Сопровождая этот
спад, изменилась структура мировой торговли: сырьевые продукты уступили в ней
место готовым изделиям. Согласно этим структурным изменениям США увеличили
свою долю в мировом экспорте с 12% в 1981 г. до 15,5% в 1991 г. Изменились и на-
правления мировой торговли. В 1988 г. на Азию приходился 31% торговли США, в
то время как доля Европы составила 23%. Япония и другие азиатские страны увели-
чили торговлю с Европой в ответ на угрозу введения протекционистских мер. С 1984 г.
Япония заменила ОПЕК в качестве крупнейшего мирового экспортера капитала
благодаря своим внутренним сбережениям и активному сальдо торгового баланса.
Мировые потоки капитала
Теоретически можно предположить, что международный капитал стремится туда, где
доходы и производительность достаточно высоки. Более того, мы вправе ожидать,
что структура доходов от производственных фондов должна быть стабильной, так как
они тесно связаны с лежащей в его основе производительностью. Исходя из этого у
нас не было бы оснований ждать серьезных изменений в международных потоках
капитала. Однако такие изменения имели место за последние 20 лет. Одно из таких
изменений затрагивает США.
С 1983 г. международные потоки кредитов в США возрастали непрерывно (табл. 1.2).
В 1983—1990 гг. мировые потоки капитала в США составили 879 млрд, долл.; из этой
суммы на Японию приходилось 327 млрд, долл., или 37%, на ЕС — 16% и на оффшорные
центры и развивающиеся страны — 47%. Большая часть иностранного капитала, посту-
пившего в США, была инвестирована в американские государственные облигации, про-
мышленные облигации, акции, и прямые инвестиции в некоторые отрасли1. Значительный
приток иностранного капитала позволил профинансировать дефицит бюджета правитель-
ства США. Сложные взаимосвязи между этими “двойными дефицитами” обсуждаются в
следующих главах. При подобной конъюнктуре достаточно указать, что “двойные дефи-
циты” способны усилить нестабильность так же, как понижательное давление на доллар
США на валютном рынке. Эта нестабильность может обостриться, если иностранные
инвесторы решат отозвать средства, ранее направленные в США.
Глобализация финансового рынка
С 1980 г. система финансовых рынков стала функционировать на глобальном уровне.
Возникла мировая финансовая сеть, соединяющая ведущие финансовые центры разных
стран. Она связала Нью-Йорк и другие ведущие финансовые центры, включая Лондон,
Токио и Цюрих. Лондон — это ведущий центр евровалюты. Токийский рынок ценовых
облигаций стал более популярным в последние годы благодаря большим объемам сбере-
жений и избытку капитала в Японии. Цюрих также является ведущим рынком ино-
странных облигаций, главным образом благодаря анонимности зарубежных депозитов.
Другие международные финансовые центры, такие как Франкфурт, Амстердам, Париж,
Гонконг, Багамские о-ва, Каймановы о-ва, выполняли различные функции, связанные с
мировыми потоками капитала. Это подробно обсуждается в других главах.
Укрепление связей между этими центрами произвело финансовую революцию, имею-
щую три ключевых аспекта: глобальное присутствие международных финансовых институ-
тов, международная финансовая интеграция и быстрое развитие финансовых инноваций.
1 Министерство торговли США. Обзор текущей деятельности (различные номера).
12
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСЫ
Возрастающие потоки мирового капитала усиливают финансовую конкуренцию
между странами. Эта тенденция оказывает давление на правительства отдельных
стран, содействуя сокращению объема вмешательства государства в деятельность на
внутреннем рынке и либерализации международного движения капитала. Процве-
тающий и растущий рынок ценных бумаг в США в 80-е годы был привлекателен для
иностранных банков и брокеров. Начиная с 1980 г. Япония начала либерализацию
рынка иностранной валюты и внутреннего финансового рынка. Значительно вырос-
ли японский рынок заграничных облигаций и денежные рынки. Аналогичный опыт
приобрела Великобритания, сняв контроль над капиталом в 1979 г. и проведя ре-
форму рынка акций ("большой шок") в октябре 1986 г. В результате финансовые
рынки Великобритании весьма значительно увеличились за счет расширения дея-
тельности международного рынка еврооблигаций и рынка акций.
Международная финансовая интеграция — второй аспект финансовой революции —
связана с устранением барьеров между внутренними и международными финансовыми
рынками и развитием множественных связей между этими секторами рынка. Финан-
совый капитал может свободно, без ограничений перемещаться с внутреннего на ми-
ровой финансовый рынок и наоборот. Так как идет процесс финансовой интегра-
ции, финансовые институты основывают филиалы в ведущих финансовых центрах
для выполнения функций заимствования, кредитования, инвестирования и оказания
других финансовых услуг. Международная финансовая интеграция приносит в рав-
ной степени выгоду и заемщикам, и кредиторам. Однако заемщики и кредиторы
подвержены риску в разной степени, включая рыночный риск, процентный риск,
валютный риск и политический риск. Эти риски и меры, принимаемые для их сни-
жения, обсуждаются подробно в главах 5, 6, 13 и 17.
Международная финансовая интеграция ставит много проблем перед финансо-
выми институтами и другими участниками рынка. Во-первых, инвесторам может
быть сложно получить надежные данные относительно деятельности на международ-
ном рынке капитала. Например, многие финансовые операции, такие как процент-
ные свопы, относятся к забалансовым статьям и не фиксируются четко по обычным
каналам отчетности. Другая проблема состоит в том, что интеграция рынков капита-
ла привела к упрощению начала процедуры перелива капитала. Руководящим денеж-
но-кредитным учреждениям трудно своевременно спрогнозировать или обнаружить
дестабилизирующие потоки средств для того, чтобы сформировать корректирующую
стратегию. Наконец, рыночная интеграция может усилить уязвимость финансового
рынка и усложнить проблему контроля за его деятельностью.
Третьим аспектом финансовой революции являются финансовые инновации, т. е.
создание новых финансовых инструментов и технологий. Финансовые инструменты,
такие как евродолларовые депозитные сертификаты, еврооблигации с нулевым купо-
ном, синдицированные кредиты в евровалюте, ставка процента, валютные свопы и
краткосрочные обязательства с изменяющимся процентом, стали весьма популярны
на международных финансовых рынках. Они подробно рассматриваются в главах 5,
6, 7, 12 и 15. Снижение объемов синдицированных кредитов в евровалюте после
1982 г., последовавшее за кризисом задолженностей развивающихся стран, ускорило
процесс секьюритизации1. Используя этот принцип, заемщик может снизить зави-
симость от прямого банковского кредитования и вместо этого выпускать кратко-
срочные коммерческие векселя или краткосрочные облигации, размещение которых
гарантируется коммерческими или инвестиционными банками. Эти инструменты
могут периодически выпускаться и перепродаваться на вторичном рынке, как если
бы они были долгосрочными ценными бумагами. Программа выпуска евронот является
1 Процесс увеличения роли ценных бумаг на финансовых рынках в ущерб кредиту. (Прим, ред.)
МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ И МИРОВАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СРЕДА
13
примером такой секьюритизации. Выпуск ценных бумаг быстро вырос с 10 млрд,
долл, в 1983 г. более чем до 26 млрд. долл, в 1985 г.1
Технологические инновации ускорили и усилили процесс глобализации. В част-
ности, средства связи повысили скорость совершения международных операций и их
объем. В результате этого потоки информации и капитала совершаются быстрее. Теле-
коммуникации помогают банкам привлекать сбережения с депозитных пулов всего мира
и направлять средства заемщикам на условиях самого высокого дохода и самых низких
затрат. Инвестиционные банки могут заключать сделки в облигациях и иностранной
валюте через СВИФТ (рассматривается в главе 9). Коммерческие банки могут на-
правлять аккредитивы через электронные системы платежей из своих штаб-квартир в
их представительства за границей; эта связь с местными экспортерами и импортера-
ми обеспечивается через компьютер (рассматривается в главе 10).
С 1991 г. термин "финансовый инжиниринг" встречался в некоторых публикациях.
По существу финансовый инжиниринг определяется как развитие и творческое приме-
нение финансовых технологий для решения финансовых проблем и использования фи-
нансовых возможностей2. Финансовые технологии — это емкий термин, подразумеваю-
щий такие финансовые инновации, как инвестиционные фонды открытого типа, вкла-
дывающие средства только в краткосрочные обязательства денежного рынка, банковские
автоматы3, производные ценные бумаги и т. д.
ЗАДАЧИ, СТОЯЩИЕ ПЕРЕД ПРАВИТЕЛЬСТВАМИ,
ДЕЛОВЫМИ КРУГАМИ И ФИНАНСОВЫМИ ИНСТИТУТАМИ
Предшествующее обсуждение указывает на то, что в мировой экономической среде и
структуре за последние 40 лет произошли серьезные изменения. Эти события изменили
направление и величину мировых потоков капитала. Рост мирового капитала зависит от
сбережения текущих доходов. Эти сбережения могут быть направлены основным инве-
сторам через международную финансовую систему. Правительства поощряют процесс
сбережений — инвестиций и таким образом стимулируют накопление капитала. Для этой
цели правительства должны обеспечить благоприятную правовую, политическую, соци-
альную, экономическую и финансовую среду, в которых и отечественный, и междуна-
родный экономический бизнес могли бы полноценно функционировать и развиваться.
Когда происходят изменения в платежном балансе страны, они сопровождаются зна-
чительным движением капитала из одной страны в другую. Одним из наиболее значимых
изменений стал быстрый рост дефицита торгового баланса США в 1982 г. Это привело к
тому, что США поглотили значительную долю мирового капитала. В результате США
быстро стали крупной страной-должником (с 1986 г.). Непрерывный рост внешней за-
долженности США превратился в проблему, которую решают политики всего мира.
Страны с развитой рыночной экономикой
На страны с развитой рыночной экономикой приходится 65% совокупного мирового
производства (см. табл. 1.1). Группа этих стран оказывает определяющее влияние на
экономическую деятельность других стран путем торговых связей, движения капита-
1 Morgan Guaranty Trust Company. Global Financial Charge // World Financial market (December 1986): 2.
2 The Journal of Financial Engineering (June 1992).
3 Автоматы, выполняющие различные банковские операции. Пример — банкомат. (Прим, ред.)
14
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСЫ
ла и технологий. В настоящее время перед развитыми рыночными экономиками сто-
ит много проблем, важнейшими из которых являются следующие:
1. США. В прошлом десятилетии у США появился большой структурный
дефицит федерального бюджета, равный приблизительно 120 млрд, долл., и
дефицит международных платежей по текущим счетам, также равный 120 млрд,
долл. Чтобы поддержать экономический рост без инфляции, этот “двойной
дефицит” необходимо сократить.
2. Япония. Эта страна является вторым по величине в мире производителем после
США. Проблема, стоящая перед Японией, — найти пути и направить активное
сальдо по текущим расчетам на ссуды, предоставляемые на выгодных условиях,
и инвестиции в других странах. Японский капитал должен быть направлен в
страны, испытывающие дефицит средств. Повышение курса японской иены и со-
хранение политики безынфляционного экономического роста будут факторами,
затрудняющими проведение фискальной и денежной политики. Спад в японской
экономике и на рынке акций в 1990—1992 гг. обнаружил определенные слабости
японской финансовой системы, которая была принята на 1990-е годы.
3. Европейское Сообщество. Для стран ЕС характерен умеренный темп экономиче-
ского роста при снижающихся темпах инфляции. Уровень безработицы по-
прежнему остается высоким. Правительство Германии осторожно подошло к
проблеме финансового стимулирования из-за боязни инфляции. Согласо-
ванное проведение экономической и финансовой политики стран ЕС при
существовании унифицированного европейского рынка с 1992 г. играет
важную роль, влияя на торговлю и потоки капитала. Однако валютный кри-
зис в сентябре 1992 г. стал предупреждением о том, что путь развития евро-
пейского валютного союза будет нелегким.
Развивающиеся страны
В течение 70-х годов развивающиеся страны делали крупные займы для развития их
экономики и платы за импорт нефти. В 1982 г. темпы роста долга развивающихся стран
вышли из-под контроля (табл. 1.3). Общая внешняя задолженность развивающихся стран
выросла с 130 млрд. долл, в 1973 г. до 1114 млрд. долл, в 1986 г. и, наконец, достигла
1336 млрд. долл, в 1990 г. По мере того как бремя обслуживания долга развивающихся
стран росло, условия внешней торговли для этих стран ухудшались, т. е. экспортные це-
ны развивающихся стран понизились в сравнении с импортными ценами. Из-за того что
международная кредитоспособность развивающихся стран была поставлена под вопрос,
международный финансовый союз стал высказывать нежелание выдавать кредиты или
инвестировать средства в экономику некоторых развивающихся стран. В результате инве-
стиционные расходы снизились и темпы экономического роста этих стран резко упали.
Проблема, стоящая сегодня перед развивающимися странами, — найти способы
рассчитаться с международными долговыми обязательствами, при этом поддерживая
социальную и политическую стабильность. Правительства этих стран-должников рассчи-
тывают улучшить экономическую ситуацию, полагаясь на инициативу частного сектора.
Приватизация государственных предприятий является одним из направлений этой дея-
тельности. Кроме того, некоторые развивающиеся страны решили сделать более благо-
приятным климат для иностранных инвестиций путем региональной интеграции.
Примером тому является Североамериканская ассоциация по свободной торговле
(НАФТА). Это соглашение подразумевает свободное движение товаров и услуг на
территории США, Канады и Мексики.
МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ И МИРОВАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СРЕДА
15
ТАБЛИЦА 1.3 ПОКАЗАТЕЛИ ДОЛГА И ОБСЛУЖИВАНИЯ ДОЛГА РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН
ЗА 1973—1990 ГГ.
1973 г. 1980 г. 1986 г. 1990 г.
Долг развивающихся стран, млрд. долл. 130 634 1114 1336
Коэффициент обслуживания долга1 15,9 17,6 23,0 17,6
Условия внешней торговли (соотношение индек- сов импортных и экспортных цен) +13,3 -16,3 -18,1 -0,4
1 Коэффициент обслуживания долга — это сумма долга, выраженная в процентах от доходов от экспорта.
Источник: IMF, World Economic Outlook (1983 и 1991).
Новые индустриальные страны
Термин “новые индустриальные страны” применяется к странам Восточной Азии и
Латинской Америки. Четыре государства Азии являются представителями этой груп-
пы стран: Гонконг, Южная Корея, Сингапур и Тайвань.
Эти страны продемонстрировали значительный экономический рост за десятилетие с
1976 г. по 1986 г., колеблющийся в пределах от 6,5 до 8,6% (табл. 1.4). Успех этих стран
можно объяснить созданием экспортоориентированной экономики, когда увеличе-
ние экспорта автоматически означает экономический рост страны. Новые индустри-
альные страны стремились привлечь инвестиции многонациональных корпораций,
принимали участие в лицензионных и технологических соглашениях, импортировали
передовые технологии, чтобы обеспечить основу для экспорта. Гонконг и Сингапур
успешно играли роль региональных центров мобилизации капитала, одновременно
обладая эффективной промышленностью. В 1986 г. четыре страны этой группы экс-
портировали товары на общую сумму 131 млрд, долл., 37% импорта продукции но-
вых индустриальных стран пришлось на США, 10% на Японию и 13,2% на ЕС.
ТАБЛИЦА 1.4 АЗИАТСКИЕ НОВЫЕ ИНДУСТРИАЛЬНЫЕ СТРАНЫ: ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ,
ТОРГОВЛЯ, НАКОПЛЕНИЕ И ИНВЕСТИЦИИ
Активное сальдо
Годовой рост ВНП в 1976—1986 гг., % торгового баланса по текущим расчетам, 1986 г., млрд. долл. Доля в ВНП в 1986 г., % Объем торговли в 1986 г., млрд. долл.
Накопление Инвести- рование с США и Японией с ЕС
Гонконг 8,6 2,4 29,7 20,4 8,1 -5,5 1,1
Южная
Корея 7,2 4,7 34,2 31,4 7,5 -5,8 0,6
Сингапур 6,5 0,2 46,7 44,5 1,3 -3,1 -0,1
Тайвань 8,0 15,0 37,5 16,5 13,4 -3,4 1,6
Всего 22,3 30,0 -17,8 3,2
Источник: Morgan Guaranty Trust Со., World Financial Markets (January, 1987).
Перед новыми индустриальными странами сейчас стоят новые проблемы. Они
должны отрегулировать активное сальдо торгового баланса и проводить новую поли-
тику, учитывая растущий протекционизм и торговую конкуренцию. Новые индуст-
16
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСЫ
риальные страны начинают чувствовать конкурентное давление со стороны госу-
дарств, вступивших в раннюю стадию индустриализации, включая Индонезию, Таи-
ланд, Бразилию, Аргентину и Мексику. В условиях этой новой конкуренции и дру-
гие индустриальные страны поймут, как важны различия в ценах и продукции для
непрерывного успеха. Новые индустриальные страны должны также разработать
стратегию перехода к выпуску высокотехнологичной продукции (такой как электро-
ника), а также другой, требующей квалифицированного труда. Кроме того, рост ре-
гиональных торговых блоков, таких как единый европейский рынок и НАФТА, мо-
гут создать проблемы для этих новых индустриальных стран, благополучие которых
во многом поддерживалось внешней торговлей.
Страны с переходной экономикой
В 90-е годы в восточноевропейских странах идет процесс перехода от централизо-
ванно планируемой к рыночной экономике. Чтобы осуществить такой переход, эти
страны нуждаются в поступлениях иностранного капитала.
Основными недостатками централизованно планируемой экономики являются
нехватка потребительских товаров, нерациональное использование ресурсов, непол-
ноценная или истощенная инфраструктура, сложности в разработке и внедрении
технологических инноваций. Отсутствие экономических стимулов и устаревшая тех-
нология являются ключевыми факторами, усугубляющими эти проблемы. В Польше,
Венгрии, Китае и России начались процессы децентрализации в регулировании эко-
номической сферы; приватизации некоторых секторов экономики, таких как сель-
ское хозяйство, сфера услуг; налоговые льготы для привлечения иностранных инве-
стиций и использование новых технологий.
К сожалению, реформы, начатые во многих бывших коммунистических странах,
не достигли желаемого результата. Многие восточноевропейские страны, в частности
Польша, Венгрия, Восточная Германия, нуждаются в дальнейших политических и
экономических преобразованиях, в особенности в приватизации отраслей, остаю-
щихся под контролем государства. Кроме того, этим странам потребуется много лет
для проведения необходимых им преобразований, таких как направление инвести-
ций в инфраструктуру, использование современного капитального оборудования и
внедрение передовых технологий производства1.
Многонациональные корпорации
С начала 60-х годов, когда американские фирмы стремились перенести свою дея-
тельность за рубеж, ТНК стали важным международным феноменом. В то время
американские фирмы вызвали значительную полемику относительно влияния их
деятельности на экономику стран. Роль и конкурентное положение американских
многонациональных компаний изменились. Первое: американские многонациональ-
ные компания столкнулись с жесткой конкуренцией со стороны японских, европей-
ских компаний и даже компаний некоторых развивающихся стран на многих рын-
ках. Второе: иностранные многонациональные компании вложили средства в США,
их привлекли благоприятные рыночные возможности. В соответствии с данными
Министерства торговли США, прямые иностранные инвестиции в США выросли от
83 млрд. долл, в 1980 г. до 407 млрд. долл, в 1991. Третье: американские ТНК в 80-е
годы перешли к инвестированию в экономику своей страны по следующим причи-
1 The Banker “Journey into the Unknown” (October 1989): 42—56.
МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ И МИРОВАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СРЕДА
17
нам: 1) налоговая реформа, принятая американским правительством, благоприятст-
вовала внутреннему инвестированию; 2) нестабильный курс доллара с 1985 г. делал
инвестирование за рубежом менее выгодным; 3) низкие цены на нефть сократили
объем инвестиции нефтяных компаний за границу. За 1980—1991 гг. прямые инве-
стиции США за границу выросли с 213 млрд, до 450 млрд. долл. Эта тенденция спо-
собствует увеличению международной конкуренции на рынке США.
Структурные изменения заставили ТНК переоценить свою конкурентную поли-
тику. Задачи, стоящие перед этими компаниями, включают задачи максимизации
распределения ресурсов, к примеру японский капитал и технологии и американский
менеджмент и маркетинг (описываются в главах 14 и 18). Другие проблемы: как про-
извести новую продукцию для увеличения на рынке доли совместных предприятий в
Западной Европе; как использовать мировой рынок капитала для снижения затрат на
финансирование различных проектов (в главе 15); как использовать передовую тех-
нологию для снижения издержек и избежать неблагоприятных колебаний курса ва-
лют и ставки процента (в главах 16—17).
Финансовые институты: международные банки
и управляющие портфелями активов
Перед частными финансовыми институтами международной ориентации стоят серь-
езные задачи, ставшие результатом сокращения объема вмешательства государства в
экономику, технологических изменений, быстрого роста движения капитала, финан-
совых инноваций, непостоянства валютных курсов и процентных ставок. Коммерче-
ские банки вынуждены иметь дело с реструктуризацией долга развивающихся стран
точно так же, как с растущей конкуренцией со стороны инвестиционных банков и
иностранных коммерческих банков. Японские банки и дилерские фирмы, осуществ-
ляющие торговлю ценными бумагами, стали серьезными конкурентами на мировых
финансовых рынках. Тенденция секьюритизации оказала значительное давление как
на международные коммерческие банки, так и на инвестиционные банки относи-
тельно обслуживания клиентов на неустойчивых рынках.
В условиях глобализации финансовых рынков и развития новых финансовых ин-
струментов управляющие международными портфелями страховых компаний, пен-
сионных фондов, инвестиционных фондов открытого типа нуждаются в высококва-
лифицированных финансовых работниках для принятия своевременных решений в
условиях постоянно меняющейся ситуации на финансовых рынках. Международное
портфельное инвестирование подробно рассматривается в главах 18, 19, 20.
Международные финансовые институты: МВФ
Как отмечается в начале главы, роль Международного валютного фонда в сфере ми-
ровых финансов чрезвычайно велика. Перед МВФ в настоящее время стоит много про-
блем, которые сохранятся и в ближайшем будущем. Вероятно, две из них будут занимать
центральное место. Первая — поддержать жизнеспособную международную систему пла-
тежей и стабильность на рынке иностранной валюты. С момента принятия плавающего
валютного курса в 1973 г. неопределенность на рынке иностранной валюты сохранялась.
Существенное изменение стоимости ключевой валюты, такой как доллар США или не-
мецкая марка, может вызвать бурную реакцию на мировых финансовых рынках. Чтобы
снизить валютный риск, центральные банки диверсифицируют резервные сбережения, а
фирмы и банки сокращают объем операций с иностранной валютой. При этой системе
спрос и предложение на специфические виды валют угрожают эффективной деятельно-
18 МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСЫ
сти на международном валютном рынке. Одним из источников проблем МВФ в этом от-
ношении являются ограниченные возможности влияния на интервенцию правительств
стран на рынках иностранной валюты. Например, центральный банк страны может
управлять плавающим (валютным) курсом таким образом, чтобы это благоприятство-
вало национальной валюте этой страны. Такие действия известны как плавающий
курс, определяемый не только стихией рынка, но и интервенционистскими мерами,
т. е. действиями центральных банков (“dirty floating").
Второй проблемой МВФ является проблема предоставления кредитов странам —
членам этого фонда. МВФ обычно руководствуется собственной линией в политике
предоставления резервных фондов своим членам. Реформы в России и странах Вос-
точной Европы требуют принятия особых мер со стороны МВФ.
МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ: ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПРОБЛЕМЫ
В перспективе в сфере мировых финансов могут появиться следующие проблемы:
1. Создание НАФТА, конечно, будет способствовать движению товаров, услуг и
капитала в пределах США, Канады и Мексики; только позднее выяснится, ка-
кие отрасли промышленности выиграют, а какие пострадают в результате этих
изменений.
2. Бурный рост экономики и финансовых рынков стран Дальнего Востока открыл
новые финансовые и деловые возможности для иностранных инвесторов. Тем
не менее сохраняются проблемы высокой степени риска, внутренней конкурен-
ции и культурных различий, а также различий практики деловых отношений.
3. Россия и страны Восточной Европы, сделавшие выбор в пользу рыночной
экономики, нуждаются в иностранных инвестициях, но для этого пропасть,
разделяющая бывшие социалистические страны и западные индустриальные
страны, должна быть сужена.
4. Рост вторичных рынков за последнее время увеличил международное движение
капитала и конкуренцию. Кроме того, недостаток регулирования вторичных
рынков ставит под вопрос безопасность международных финансовых игроков.
5. Плавающие валютные курсы и неустойчивые ставки процента на международ-
ных финансовых рынках усилили нестабильность и усложнили задачи планиро-
вания для корпоративных и финансовых институциональных инвесторов.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Мировая финансовая среда стремительно менялась в течение последних десятилетий.
Эти изменения подразумевают рост рынка евровалюты, развитие общего европейского
рынка, усиление роли ТНК, международные финансовые кризисы, ряд нефтяных кризи-
сов, международный кризис задолженностей, распад коммунистической системы в Рос-
сии и странах Восточной Европы и переход к рыночной экономике.
В мире усилилось движение международных капиталов. Частично эти перемены
стали результатами колебаний темпов роста отдельных государств.
В течение 80-х годов международные потоки капитала в США постоянно увеличива-
лись. Этот рост способствовал глобализации финансовых рынков ведущих международных
центров. Более тесные взаимосвязи между международными центрами произвели финан-
совую революцию, суть которой состоит в увеличении числа и роли финансовых инсти-
тутов, финансовой интеграции и быстром темпе разработки новых финансовых методов.
МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ И МИРОВАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СРЕДА
19
Эти перемены ставят в 90-е годы новые задачи перед правительствами, предприятия-
ми, финансовыми институтами и международными организациями. США продолжают
испытывать крупный дефицит бюджета и дефицит торгового баланса. Активное сальдо
торгового баланса Японии должно быть направлено в продуктивные капиталовложения в
других странах. Развивающиеся страны должны изыскивать возможности обслуживания
подверженного инфляции внешнего долга, а также платить за возрастающую стоимость
импортируемых товаров и капитала. Страны с переходной экономикой в Восточной Ев-
ропе должны занять соответствующее место в мировой рыночной системе.
МВФ играет решающую роль в мировых финансах. Первое, он должен действовать с
целью поддержания жизнеспособной международной системы платежей. Второе, он
должен выбирать соответствующую политику в отношении стран, нуждающихся в креди-
тах, и выполнять координирующие функции в финансовой политике стран-участниц.
ОБЗОРНЫЕ ВОПРОСЫ
1. Как менялась мировая финансовая среда в течение последних десятилетий?
2. Почему в мировой экономике произошел быстрый рост международного
движения капитала?
3. Какие качественные изменения произошли в международном движении
капитала?
4. Какие серьезные задачи, ставшие результатом перемен в мировой
экономике, стоят перед правительствами, компаниями, финансовыми
институтами и международными организациями?
5. Какую роль играет МВФ в постоянно меняющейся мировой финансовой среде?
Краткая библиография
Angelini, Anthony, Maximo Eng, and Francis A. Lees. International Lending, Risk and
Euromarkets . London: Macmillan, 1979.
Bank for International Settlements. Annual Report, various issues.
Eng, Maximo, and Vladimir Simunek. Inflow of Capital and Financing Needs of the U.S.
Economy. Journal of North American Economics and Finance, December 1988.
Eiteman, David K., Arthur I. Stonehill, and Michael H. Moffett. Multinational Business Fi-
nance. 6-th ed. Reading, MA: Addison-Wesley, 1992.
George, Abraham, and Ian Giddy. International Finance Handbook. New York: Wiley, 1983.
Grabbe, Orlin J. International Financial Markets // New York: Elsevier, 1991.
International Finance Corporation. Emerging Stock Markets, Fact Book. 1992.
International Monetary Fund. World Economic Outlook, Washington, D. C., various issues.
Hirtke, Beverly. Factor Affecting the Competitiveness of Internationally Active Financial Institu-
tions. Quarterly Review, Federal Reserve Bank of New York (Spring 1991).
J. P. Morgan. World Financial Markets, various issues.
Levi, Maurice D. International Finance. 2-nd ed. New York: McGraw-Hill, 1990.
Madura, Jeff. International Financial Management. 3-rd ed. St. Paul, MN: West Publishing Co., 1991.
Melvin, Michael. International Money and Finance. 2-nd ed. New York: Harper & Row, 1989.
Organization for Economic Cooperation and Development. Financial Market Trends. Paris:
various issues.
Root, Franklin R. International Trade and Investment. 6-th ed. Cincinnati, OH: Southwestern, 1990.
Shapiro, Alan C. Multinational Financial Management. 2-nd ed. Boston: Allyn & Bacon, 1991.
Solnik, Bruno. International Investment. Reading, MA: Addison-Wesley, 1991.
ГЛАВА 2
Мировая денежная система
ВВЕДЕНИЕ
Мировая денежная система претерпела значительные изменения, которые коснулись
ее структуры и путей функционирования. Темпы изменений выросли в течение че-
тырех последних десятилетий. Доллар, который был единственной твердой валютой
к концу второй мировой войны, теперь занимает место в середине перечня валют,
составленного по критерию их твердости. Аналогично этому относительное ухудше-
ние произошло в сфере кредитно-финансовых учреждений и затронуло американ-
ские банки, рынки долгосрочного ссудного капитала и денежные рынки США, кото-
рые играют менее значимую роль сегодня, чем 30—40 лет назад. Главенствующую
роль играют европейские и японские рынки долгосрочного ссудного капитала, меха-
низм международного евровалютного рынка, рынки акций развивающихся стран и
международные банки почти со всех континентов.
В этой главе мы даем общее представление о развитии мировой денежной систе-
мы. Особое внимание уделяется взаимодействию существующей сегодня системы и
ее главных составляющих.
УЧЕБНЫЕ ЦЕЛИ В ЭТОЙ ГЛАВЕ
1. Понять роль и важность мировой денежной системы для успешного ведения биз-
неса и финансовой деятельности.
2. Оценить постоянно меняющийся характер мировой денежной системы и переме-
ны, произошедшие со времен существования золотого стандарта, в течение второй
мировой войны и в послевоенный период.
3. Проанализировать современную структуру, функционирование и основные состав-
ляющие мировой денежной системы, включая Международный валютный фонд, ры-
нок иностранной валюты и другие компоненты.
4. Определить роль, которую играет европейская валютная система в качестве на-
дежного регионального механизма валютных курсов и основы для валютного со-
трудничества.
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
21
Ё ;-Т Е PWlWVBtfftT И Я -t' /
• Бреттонвудская валютная система
• границы отклонений, расхождений
• европейская валютная единица (ЭКЮ)
• европейская валютная система (ЕВС)
• интервенция
• квота МВФ
• контроль (регулирование) капитала
• кризисы
• Луврские соглашения
• международный золотой стандарт
• международная ликвидность
• механизм выравнивания, регулирования
• нехватка долларов
• обусловленность кредитов обязатель-
ством должников проводить опреде-
ленную экономическую политику
• официальные резервы
• Плацианское соглашение
• сеть свопов
• Смитсоновское соглашение
• специальные права заимствования
• характеристика двойственной ста-
бильности
• Ямайские соглашения
мвс — мировая денежная система сдр - специальные права заимст-
(IMS) вования
экю ЕВС ПБ (ВОР) ИЕТ — европейская валютная единица — европейская валютная система — платежный баланс ЕФВС — (EMCF) мвк — (ERM) Европейский фонд валютного сотрудничества механизм валютных курсов
— налог, уравнивающий ставки лондонская ставка предложе-
процента ЛИБОР ~
(IET) G5 — Труппа пяти" (LIBOR) ния по межбанковским депо- зитам
РОЛЬ МИРОВОЙ ДЕНЕЖНОЙ СИСТЕМЫ
Мировая денежная система аналогична денежной системе страны. Она выполняет
похожие функции. Денежная система страны предусматривает выполнение следую-
щих функций:
а) перенос покупательной способности, т. е. осуществление платежей для по-
крытия сделок;
б) обеспечение надежной единицы стоимости;
в) стандарт для отложенных платежей.
Например, если филиппинская компания берет заем размером в 200 млн. песо,
денежная система страны предоставляет деньги, чековые книжки или валюту, чтобы
осуществлять платежи. Если филиппинская компания погасит ссуду в течение 5 лет,
банк-кредитор в течение этого времени будет заявлять о своих правах на 200 млн.
песо, сумму, выраженную устойчивой единицей стоимости — песо. В конце концов
денежная система обеспечивает стандарт (доллар в США, фунт стерлингов в Велико-
британии, песо на Филиппинах), которым измеряются отложенные платежи.
Денежная система отдельной страны функционирует успешно без инфляции. Ин-
фляция — это особенно серьезная проблема, угрожающая выполнению второй и третьей
22
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
функций денежной системой страны. При высоких темпах инфляции в США доллар не
сохранит устойчивой покупательной способности и не будет выступать как соответст-
вующий стандарт отложенных платежей.
Мировая денежная система действует аналогично денежной системе отдельных
стран. Мировая денежная система выполняет аналогичные основные функции, а
именно осуществляет платежи для покрытия сделок, обеспечивает устойчивую еди-
ницу стоимости и стандарт отложенных платежей. Основным отличием мировой де-
нежной системы является то, что международные платежи обычно предполагают на-
личие операций с иностранной валютой минимум для одной из сторон, участвующих
в сделке. Операции с иностранной валютой обычно совершаются на рынке ино-
странной валюты.
Как станет ясно дальше, валютный рынок является одним из важнейших компо-
нентов мировой денежной системы.
Теперь перейдем к рассмотрению положения филиппинской компании, берущей за-
ем на сумму, эквивалентную 200 млн. песо в американском банке, расположенном в
Гонконге. Предположим, что ссуда предоставлена в долларах США и ее размер составля-
ет 10 млн. долл. (10 млн. долл, х 20 песо/долл. = 200 млн. песо). Ссуда должна быть по-
гашена в течение 5 лет, причем валютный риск (ревальвация валюты договора по отно-
шению к валюте заемщика) будет представлять опасность только для филиппинской
компании. На момент предоставления ссуды курс доллара по отношению к песо был
следующим:
1,00 песо = 0,05 долл. США
1,00 долл. США = 20,00 песо
Постепенное погашение суммы долга происходит в течение всего периода, на кото-
рый предоставлена ссуда, причем в течение этих 5 лет в конце каждого года выплачива-
ется определенная одинаковая часть суммы долга. Ссудный процент, равный 9% по не-
уплаченной сумме долга, также выплачивается в конце года.
По прошествии 2 лет филиппинская компания потеряла 5 440 тыс. песо в резуль-
тате обесценения песо по отношению к доллару на рынке иностранной валюты. По
происшествии 5 лет общие потери составили 47 000 тыс. песо, или 23,6% от перво-
начального размера ссуды. Таким образом, можно пронаблюдать, что мировая де-
нежная система чинит серьезные препятствия для ведения международного бизнеса.
В этом случае филиппинская компания понесла серьезные финансовые потери в ре-
зультате обесценения песо. Такие потери помешают филиппинской компании со-
хранить конкурентоспособность на внутреннем и внешнем рынках.
Этот пример позволяет выделить некоторые ключевые требования, необходимые
для успешного функционирования мировой денежной системы:
1. Обеспечение надлежащей ликвидности. Это условие предполагает наличие
официальных резервов у правительств стран, участвующих в международной
торговле. Оно также требует стимулов для того, чтобы коммерческие банки,
которые действуют в качестве дилеров, торгующих иностранной валютой, имели
достаточные ее резервы для удовлетворения потребностей частного сектора. За
1988—1991 гг. дефицит торгового баланса США в среднем составлял 100 млрд,
долл, в год. В результате этих дефицитов нерезиденты — иностранные
центральные и коммерческие банки — сосредоточили у себя эти средства
помимо собственных долларовых резервов. В той ситуации, когда доллар
США занимает центральное положение в международных финансах и
платежах, дефицит торгового баланса США сопровождается ростом
официальных резервов и ликвидности во всех остальных странах мира.
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
23
2. Действие механизма выравнивания (регулирования). Эта цель требует того, чтобы:
отдельные страны проводили экономическую и финансовую политику,
способствующую поддержанию сбалансированной международной системы
платежей; финансовые механизмы обеспечивали регулирование платежного
баланса; правительства содействовали сохранению равновесия на рынках
иностранной валюты. Механизм выравнивания действовал не очень успешно в
течение последнего десятилетия. Например, растущий дефицит торгового
баланса США — превышение импорта над экспортом — остался фактически
не затронутым тем обстоятельством, что произошло значительное
обесценение доллара США. За 1985—1993 гг. курс доллара резко упал по
отношению к иене (от 250 до 110 иен за долл.), фунту стерлингов, немецкой
марке, французскому франку и другим основным валютам.
Постоянный дефицит торгового баланса и текущих статей платежного баланса
на фоне быстро обесценивающегося доллара ставят под вопрос эффективность
механизма выравнивания и систему плавающих курсов. Предполагалось, что
плавающий доллар найдет свой собственный уровень, т. е. меновую стоимость,
которая будет легко уравновешивать состояние платежного баланса США. Не-
сколько факторов помогают объяснить несостоятельность механизма регулиро-
вания плавающих курсов. Среди них торговые барьеры и политика, прово-
димая транснациональными корпорациями (ТНК).
Под торговыми барьерами подразумеваются: сопротивление Японии увели-
чению импорта, общий внешний тариф ЕС, нехватка покупательной спо-
собности в развивающихся странах-должниках Латинской Америки. С уче-
том этих барьеров значительное обесценение доллара США вряд ли окажет
большое влияние на увеличение экспорта и уменьшение импорта в США.
ТАБЛИЦА 2.1 ВЛИЯНИЕ ОБЕСЦЕНЕНИЯ ФИЛИППИНСКОГО ПЕСО ПО ОТНОШЕНИЮ К АМЕРИ- КАНСКОМУ ДОЛЛАРУ НА СУММУ, ВЫРАЖЕННУЮ В МЕСТНОЙ ВАЛЮТЕ, НЕОБХО- ДИМУЮ ДЛЯ ОБСЛУЖИВАНИЯ ДОЛГА (ДОЛГ ВОЗВРАЩАЕТСЯ В ДОЛЛАРАХ США)
Общая сум- ма долга, ко-Оставшая- торая долж- ся часть Годы на быть общей сум- выплачена, мы долга, долл. тыс. долл. Сумма го- дового ссудного процента, долл. Общий раз- мер обслу- Курс песо живания по отноше- долга, нию к дол- млн. долл, лару США Общий раз- мер обслу- живания долга, тыс. песо Планиру- Увеличение емое об- размера об- служивание служивания долга, долга, тыс. песо тыс. песо
0 10 000
1 2000 8000 900000 2900 20 58000 58000 0
2 2000 6000 720000 2720 22 59840 54400 5440
3 2000 4000 540000 2540 24 60960 50800 10160
4 2000 2000 360000 2360 26 61360 47200 14160
5 2000 0 180000 2180 28 61040 43600 17440
Всего 47200
Примечание. Общий рост суммы обслуживания долга в филиппинских песо: 47200. Общий рост суммы обслуживания долга в
процентах от начального размера ссуды: 23,6%.
24
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
Деятельность ТНК связана с их инвестированием, производством и матери-
ально-техническим снабжением. ТНК размещают свои производственные
мощности в выбранных ими странах, и эти инвестиции предполагают вло-
жение больших средств на длительный период. Эти инвестиции с низким
уровнем эффективности должны быть обязательно использованы, независи-
мо от временных изменений курсов валют.
К примеру, многие американские экспортеры решили в 1983—1984 гг. пере-
нести свои производственные мощности в Западную Европу, размещая их в
пределах Общего рынка. Начиная с 1985 г. обесценение доллара не могло
повлиять на их материально-техническое снабжение. Производственные
мощности в Западной Европе должны были быть использованы, несмотря
на то что положение “переоцененного” доллара в 1983—1984 гг. теперь ста-
ло обратным. Такой перенос производственных мощностей США в Запад-
ную Европу означал, что этот компонент бывшего экспортного потенциала
США был утрачен, независимо от обесценения доллара в 1985—1990 гг.
3. Уверенность в международной денежной системе. Если фирмы и инвесторы
частного сектора будут уверены в том, что правительства проводят полити-
ку, ведущую к сбалансированной международной системе платежей, они бу-
дут испытывать доверие к системе. Международные организации, такие как
МВФ, стараются способствовать проведению такой политики правительст-
вами. В дополнение к этому правительства предпринимают совместные уси-
лия для внушения доверия к существующей системе.
В послевоенный период уверенность в мировой денежной системе ассоции-
ровалась с положением доллара США, который играет важнейшую роль в
системе. Высокие темпы инфляции в США подрывают доверие в доллару. В
1971 г. эта неуверенность проявилась в форме спекулятивной атаки “медведей”
на доллар, когда спекулянты продавали доллары в обмен на другую валюту.
Держатели долларов стремились обменять свои сбережения на другую валю-
ту. Это вынудило ведущие центральные банки прекратить обратимость дол-
ларов в другие валюты по фиксированным обменным курсам.
РАННЯЯ ИСТОРИЯ И ПОСЛЕВОЕННОЕ РАЗВИТИЕ
Британия: мировой банкир
Для эффективного функционирования все международные денежные системы со-
единяют основные функции и характеристики, описанные выше. Исторически эти
функции выполняли несколько определенных совокупностей международных валют-
ных соглашений. Теперь обратимся к историческому развитию мировой денежной
системы начиная с конца XIX в. до сегодняшнего дня. Тот факт, что особое внима-
ние уделяется механизмам, институтам, проблемам и результатам функционирования
мировой денежной системы, позволит читателям проследить динамическое развитие
мировой денежной системы, которая включает мировые финансы.
Мировая денежная система — это механизм, находящийся в постоянном разви-
тии. Это происходит благодаря действиям правительств, оказывающим влияние на ее
“эксплуатационные характеристики”, а также благодаря тенденциям развития и со-
бытиям, имеющим место в мировой экономике.
В течение 40 лет, предшествующих 1914 г., мировая денежная система испытыва-
ла на себе значительное влияние британского фунта стерлингов. Доминирующая
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
25
роль Великобритании была следствием мировой колониальной системы и повсеме-
стного использования фунта стерлингов в международных финансах. В то время го-
ворили о том, что “солнце никогда не заходит над Британской империей”. Британ-
ская колониальная система с помощью ряда льгот обеспечивала сильные позиции
для Британии в международной торговле. Британские инвестиции в колониальных
регионах были серьезными предпосылками для доминирующего влияния фунта стер-
лингов в мировых финансах. Инвестиции за границу предполагали постоянный об-
ратный поток доходов, что обеспечивало Британию средствами для оплаты импорти-
руемых из других стран мира товаров и для дальнейших инвестиций.
В то время Лондон выступал в качестве банкира мира. Любой шаг, предпринятый
Банком Англии, должен был повлиять на ситуацию во многих других странах. Как
только в Лондоне происходили изменения в процентных ставках, соответствующие
импульсы посылались по всему миру, в том числе в такие отдаленные места, как
Бомбей, Сингапур, Йоханнесбург и Нью-Йорк.
Многие страны держали свои официальные резервы в форме монетарного золота
или на депозитах в лондонских банках. В тот период фунты стерлингов на депозитах
в Лондоне были равноценны монетарному золоту.
Фунт стерлингов предпочитали использовать в качестве валюты международных
сделок. Такое положение сложилось благодаря исключительному положению Вели-
кобритании как экспортера готовых изделий и импортера сырьевых материалов, ее
лидирующей роли в качестве международного инвестора и устойчивости фунта стер-
лингов в золотом выражении.
Золотой стандарт
Введение золотого стандарта объединило Великобританию и многие ведущие про-
мышленно развитые страны, которые: 1) определили курс и стоимость своей валюты
определенным содержанием золота; 2) позволили свободную чеканку золотых монет
на монетном дворе и 3) разрешили неограниченный экспорт и импорт золота.
Международный золотой стандарт обеспечил стабильную мировую валютную сис-
тему на многие десятилетия, предшествующие первой мировой войне. Механизм зо-
лотого стандарта требовал выполнения двух условий. Первое: каждая страна выбира-
ет золото в качестве основного стандарта стоимости валюты, поддерживая соответст-
вие денежной единицы определенному количеству золота. Второе: каждая страна
разрешает свободный экспорт и импорт золота. Для того чтобы все деньги, включая
монеты, банкноты и средства на банковские депозитах, имели равную стоимость,
страна может 1) чеканить золотые монеты, содержащие количество золота, установ-
ленное законом, в качестве стандартной единицы стоимости; 2) отдавать казначейст-
ву распоряжения о покупке или продаже золота слитками по фиксированной цене;
3) поддерживать паритет стоимости своей валюты и золота путем покупки или про-
дажи по фиксированной цене валюты страны, где введен золотой стандарт. Этот по-
следний прием получил название золотовалютного (золотодевизного) стандарта.
Так как многие страны в XIX в. проводили политику сохранения стабильной
стоимости своих валют путем перевода их в фунты стерлингов, золотой стандарт был
фактически стандартом фунта стерлингов.
В период с 1870 г. по 1914 г. Великобритания тесно привязала фунт стерлингов к
золоту. В течение этого периода Великобритания имела преимущество страны, не
участвующей в войнах, что способствовало формированию ее имиджа как образца
26
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
финансовой надежности и осторожности1. Согласно мнению Киндлбергера и Лин-
дерта, успех золотого стандарта в тот период объясняется спокойствием того време-
ни. Мировая экономика не была подвержена столь серьезным испытаниям, каким
были первая мировая война и "великая депрессия".
Временами Великобритания была вынуждена ограничивать вывоз золотого запа-
са. Банк Англии продемонстрировал впечатляющую способность приостановить вы-
воз золота путем ужесточения кредитной политики. Это ужесточение привлекало
большие объемы краткосрочного капитала из-за границы, даже когда центральные
банки других стран повышали процентные ставки так же, как и Банк Англии. Эта
способность привлечь краткосрочный капитал была связана с ролью Лондона как ре-
зервного центра для мировых денежных рынков2. Когда эта система рухнула в конце
и после первой мировой войны, США унаследовали роль мирового банкира.
После первой мировой войны возник ряд проблем, сделавших невозможным воз-
вращение к этой системе. Первое, дифференцированная инфляция, которая имела
место в странах ранее при золотом стандарте, подняла вопрос о создании соответст-
вующей схемы валютных курсов. Второе, США не были опытным мировым банки-
ром. Страна занималась кредитованием в 20-е годы, и многие из предоставленных
ею ссуд не были возвращены. Третье, "великая депрессия" 30-х годов стала причиной
сокращения объема мировой торговли и инвестиций. В конце концов некоторые
страны попытались решить проблему дефицита платежного баланса, разрешив бес-
препятственное обесценение собственной валюты по отношению к другим валютам.
Эта валютная нестабильность подрывала доверие к системе и вела к дальнейшему
снижению объема международного кредитования и инвестиций. Мировая денежная сис-
тема, эффективно способствующая росту мировой торговли и платежей, не просущество-
вала и до конца второй мировой войны. К концу второй мировой войны международная
валютно-финансовая конференция в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гэмпшир, учредила
создание двух новых институтов — Международного валютного фонда и Междуна-
родного банка реконструкции и развития (МБРР). Эти институты были призваны
играть главную роль в мировых финансах.
Послевоенное развитие
Окончание второй мировой войны открыло новые возможности восстановления ста-
бильной финансовой среды. Во время войны инфляционное давление сохранялось
по всему миру. Инфляция способна оказать серьезное давление на валютное отно-
шения и привнести элемент рискованности в ведение мировой торговли и междуна-
родные коммерческие сделки.
Мировая денежная система развивалась и менялась под влиянием следующих
факторов:
1) изменяющейся роли США и доллара США в мировых финансах;
2) повышения значимости международных финансовых рынков;
3) появление возможностей расширения международных банковских опера-
ций;
4) появления новых условий и возможностей, осознанных транснациональ-
ными корпорациями;
1 Kindleberger С. Р., Lindert Р. Н., International Economics (Homewood, IL: Dow-Jones-Irwin, 1978) 391.
2 Kindleberger С. P., Lindert P. H., p. 394.
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
27
5) возникновения финансовых кризисов, вызванных изменениями в основных
принципах экономических взаимоотношений между странами;
6) растущей важности иностранного инвестирования, особенно международ-
ных портфельных инвестиций.
Далее мы обсудим послевоенное развитие мировой денежной системы, уделим осо-
бое внимание ее отношению к различным явлениям, описанным выше.
Долларовый дефицит: 1946—1952 гг.
На исходе второй мировой войны два главных полюса, обладающие экономическим
потенциалом, — США и Западная Европа оказались в двух диаметрально противопо-
ложных друг другу ситуациях с точки зрения их способности выступать в качестве
участников мировой торговли и инвесторов. В 1946 г. производство в США находи-
лось на высоком уровне. Послевоенный переход к экономике, ориентированной на
нужды мирного времени, прошел ровно, и все остальные страны мира нуждались в
американских товарах и услугах. По этой причине спрос на доллары превзошел
предложение до такой степени, что экономисты назвали этот период эрой
“долларового дефицита”.
Экономика стран Западной Европы, напротив, пребывала в состоянии беспоряд-
ка. Разрушительные действия войны уничтожили многочисленные заводы и произ-
водственную инфраструктуру. Дефицит многих товаров требовал больших объемов
импорта. Для послевоенной Европы была характерна ситуация, когда растущий
спрос на импортные товары сочетался с ограниченными возможностями производст-
ва на экспорт.
Кроме того, западноевропейские валюты были неустойчивыми. На этом этапе
они были неконвертируемыми из-за нежелания иностранных торговых партнеров и
финансовых институтов принять плату за экспорт, выраженную в этих валютах.
Долларовый дефицит позволил американским банкам монополизировать финан-
сирование международной торговли, связанной с экспортом и импортом США. Аме-
риканским банкам принадлежала руководящая роль в решении вопросов, связанных
с иностранными кредитами. Их положение было надежным, потому что кредиты в
долларах пользовались спросом, вряд ли существовали кредиторы, способные вы-
держать подобную конкуренцию. Таким образом, в этот период американские банки
встречали небольшую конкуренцию, имели большие возможности финансирования
международной торговли и предоставления кредитов в долларах иностранным заем-
щикам.
Стабильность: 1953—1957 гг.
К 1952 г. Западная Европа достигла довоенного уровня промышленного производст-
ва. Этому в значительной степени способствовало предоставление в широких масшта-
бах долларовых кредитов и помощи в соответствии с Программой восстановления Евро-
пы 1947—1952 гг., известной также как План Маршалла. За 4 года с 1948 г. по 1951 г.
расходы США по финансированию поставок продукции, угля и продовольствия в страны
Западной Европы составили около 14 млрд. долл.
По мере того как Европа восстанавливала свои производственные мощности, раз-
вивалась внутриевропейская торговля и промышленная конкуренция приобрела
большее значение как фактор, ведущий к здоровой и стабильной экономической
среде. Постепенно европейские валюты стали более твердыми, а рынки иностранной
28
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
валюты в Европе были либерализованы, с тем чтобы денежные переводы нерезиден-
тов и резидентов осуществлялись более свободно.
К 1957 г. европейские валюты получили статус полностью конвертируемых. Это
означало, что держателей европейской валюты ничто не ограничивало в том, как и
где использовать свою валюту. За этот период объемы международного кредитования
и торговли иностранной валютой увеличились, так как были либерализованы финан-
совые рынки и вырос объем экономических сделок.
Возникновение проблем с платежами: 1958—1963 гг.
Следствием стабилизации курсов иностранных валют стало обретение главными ев-
ропейскими валютами статуса конвертируемости в 1958 г. Это событие стало основой
для создания Общего рынка. Первоначально Общий рынок был группировкой, объе-
диняющей шесть стран (Западную Германию, Францию, Италию, Бельгию, Люксем-
бург и Нидерланды), в рамках которой все тарифы на промышленную продукцию были
постепенно устранены в течение 10 лет. Вместо этого был установлен общий внешний
тариф. Создание Общего рынка явило собой проблему для американских корпораций.
До 1958 г. американские компании использовали возможности выгодного сбыта в
Европе. Теперь Общий рынок установил схему региональной торговой интеграции,
что должно было поставить в неблагоприятные условия американских производите-
лей.
У американских производителей не оставалось другого выбора, кроме как рас-
сматривать инвестирование в производственные мощности в пределах группировки
из шести стран. Этот шаг обеспечил американским производителям производствен-
ную основу, имеющую равноправный доступ на процветающий Общий рынок в ка-
честве местных производителей. В период между 1959 и 1964 годами американские
изготовители ускорили прямые производственные капиталовложения в Общий ры-
нок, давая возможность американским банкам финансировать часть этих капитало-
вложений. Американские банки также усмотрели необходимость устанавливать более
тесные контакты с Западной Европой в форме представительств и, реже, европей-
ских филиалов или отделений.
Резкое увеличение вывоза капитала из США в Западную Европу оказало воздей-
ствие на состояние платежного баланса США. Эта ситуация была вызвана не только
первоначальным вывозом капитала, но и связанным с этим изменением объемов
экспорта и импорта товаров. Американские производители, размещая производст-
венные мощности в Европе, закупали капитальное оборудование у американских по-
ставщиков. Это обстоятельство увеличило экспорт американских средств производст-
ва. Постепенно эти европейские производственные мощности вытеснили американ-
ских экспортеров, что стало причиной неудовлетворительного состояния платежного
баланса. В начале 60-х годов вывоз капитала в виде портфельных инвестиций инве-
стиционных компаний Нью-Йорка принял форму покупки заграничных облигаций,
что вновь отразилось на состоянии платежного баланса США.
Контроль капитала: 1964—1970 гг.
Решение проблемы дефицита платежного баланса стало основным предметом дискуссий
в ходе президентской компании 1960 г. Кандидат от демократов Джон Ф. Кеннеди при-
чиной дефицита платежного баланса считал неправильную экономическую политику.
Однако победа демократов на выборах не изменила основных тенденций в экономике
страны, среди которых имел место растущий объем вывоза капитала из США в форме
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
29
выпуска заграничных облигаций в Нью-Йорке. В 1963 г. администрация Кеннеди пред-
ложила налог, уравнивающий ставки процента, который был одобрен Конгрессом в сле-
дующем году. Этот налог представлял собой акциз на покупку американскими резиден-
тами облигаций и акций, выпущенных иностранными юридическими лицами.
Налог был направлен на выравнивание стоимости ценных бумаг в Нью-Йорке и Ев-
ропе, где уровень процентных ставок был выше. Изначально ставка налога на покупку
иностранных акций и облигаций составила 15%. Этот налог для европейских заемщиков
поднимал стоимость облигаций, выпущенных сроком на 15—20 лет, на 1% в год. Хотя
американский инвестор и платил налог, но основное бремя этого налога легло на ино-
странного заемщика. Результаты отражены в табл. 2.2.
С ростом альтернативных форм вывоза капитала проблемы дефицита платежного
баланса сохранялись. В результате в начале 1965 г. были утверждены две дополни-
тельные формы контроля капитала. Первая — ограничение кредитования американ-
скими банками оффшорных заемщиков (среди них европейские филиалы американ-
ских корпораций) и вторая — ограничения на прямые заграничные капиталовложе-
ния американских предприятий.
Эти ограничения обеспечили серьезные стимулы для развития оффшорных фи-
нансовых рынков, включая рынки евровалюты и еврооблигаций. Кроме того, американ-
ские банки начали создавать оффшорные филиалы, чтобы использовать их в качестве
основы для кредитования, не нарушая программу контроля капитала.
В конечном счете американские ТНК нашли возможность использования спе-
циализированных финансируемых филиалов для получения займов на оффшорных
рынках и направления этих средств в действующие филиалы.
ТАБЛИЦА 2.2 ВЛИЯНИЕ НАЛОГА, УРАВНИВАЮЩЕГО СТАВКИ ПРОЦЕНТА,
НА СТОИМОСТЬ И ДОХОД ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ В НЬЮ-ЙОРКЕ
До введения налога После введения налога
Номинальная стоимость облигации, долл. 1000 1000
Годовой облигационный купон, долл. 60 70
Стоимость для американского инвестора, долл. 1000 1150
Действительный ежегодный процент по займу, % 6,00 7,00
Доход американского инвестора, % 6,00 6,08
Мировые финансовые кризисы: 1971—1973 гг.
Бретгонвудская валютная система была структурой, нуждающейся в твердом долларе
США. Доверие к системе зависело от способности держателей активов в долларах рас-
считывать на неизменную стоимость этих активов в будущем. В течение 60-х годов рас-
тущая инфляция, ухудшение состояния торгового баланса США и общий дефицит пла-
тежного баланса привели к сосредоточению ликвидных долларовых запасов в руках офи-
циальных и частных держателей за пределами Соединенных Штатов. В конце 60-х годов
открыто обсуждался вопрос о том, что курс доллара был завышен и для восстановления
равновесия платежного баланса США требовалась девальвация доллара. За период с
1968 г. по 1970 г. доверие к существующему паритету доллара по отношению к другим
ведущим валютам начало ослабевать.
30
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
В 1971 г. доверие к доллару рухнуло. Многие частные лица — держатели долларов
стремились перевести свои средства в твердую европейскую валюту. Спекуляция долла-
рами в Германии была настолько сильна, что Немецкий центральный банк был вынуж-
ден на короткий период времени закрыть рынок иностранной валюты во Франкфурте. В
сущности, свободная конвертируемость доллара была прекращена. Роль министров фи-
нансов десяти стран во время кризиса 1971 г. отражена ниже, в списке событий, которые
привели к распаду Бретгонвудской системы.
В результате этого кризиса произошла ревальвация ряда валют, в то время как курс
доллара упал по отношению к курсам основных европейских валют приблизительно на
8%. Помимо этого, была прекращена конверсия доллара в золото. В конце 1971 г. веду-
щие промышленные страны пришли к Смитсоновскому соглашению, по которому курс
доллара был понижен и был установлен более широкий диапазон колебаний валютных
курсов (2,25% вместо 1% в обоих направлениях).
Смитсоновское соглашение было важным по нескольким причинам. Во-первых,
это была первая совместная попытка стран преодолеть потерю доверия к Бреттон-
вудской системе и кризис доллара. Во-вторых, оно выявило необходимость усовер-
шенствованного механизма регулирования. Более широкий диапазон колебаний валют-
ных курсов в обоих направлениях, равный 2,25%, должен был сделать механизм регули-
рования менее уязвимым для спекулятивных действий и сделать более гибким соотно-
шение валютных курсов. В 1973 г. произошел второй кризис, и США были вынуждены
вновь понизить курс доллара. Вскоре после этого рынки иностранной валюты перешли к
свободному колебанию курсов основных валют.
Рециклирование нефтедолларов: 1974—1981 гг.
В начале 1974 г. Организация стран — экспортеров нефти (ОПЕК) в 4 раза повысила
цены на экспортируемую неочищенную нефть, тем самым обозначив начало первого
мирового нефтяного кризиса. Нефтяной кризис вызвал необходимость помогать
странам в преодолении дефицита торгового баланса, причиной которого стали резко
взвинченные цены на нефть.
В середине 1974 г. МВФ установил “нефтяную систему” (“oil facility”), для того
чтобы резервные средства стран — членов ОПЕК направлялись в страны, нуждаю-
щиеся в зарубежной помощи. Нефтяные кризисы способствовали ряду изменений,
коснувшихся МВФ, включая принятие официальной системы плавающих валютных
курсов (Ямайское соглашение, январь 1976 г.); снятие ограничений, относящихся к
формулировке и использованию специальных прав заимствования; отмену офици-
альной цены на золото.
Второй нефтяной кризис произошел в 1978—1979 гг. Рост цен на нефть заставил
многие страны занимать средства, чтобы платить за импорт нефти. Начало нефтя-
ного кризиса заставило США отказаться от системы контроля капитала. Нефть — это
товар, ориентирующийся на доллар, и резервы в долларах, полученные экспортерами
нефти, должны быть рециклированы, т. е. предоставлены в виде ссуд странам — им-
портерам нефти. Эти резервы в долларах называются нефтедолларами. В то время
главный механизм рециклирования резервных средств включал: 1) денежный рынок
и банковский сектор Нью-Йорка, 2) лондонский денежный рынок и 3) рынок евро-
валюты. Американские власти быстро предприняли шаги по прекращению контроля
капитала, чтобы дать американским банкам возможность увеличения ссуд всем стра-
нам — импортерам нефти, не имеющих ограничений, связанных с контролем капи-
тала. В результате американские банки смогли свободно вести конкурентную борьбу
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
31
за вклады в нефтедолларах и использовать эти поступления для международного
кредитования без ограничений. В последующие несколько лет произошел бум меж-
дународного банковского кредитования, так как международный синдицированный
рынок еврокредитов расширился, чтобы соответствовать необходимым размерам ре-
циклирования нефтедолларов.
Дополнение 2.1 ХРОНОЛОГИЯ СОБЫТИЙ 1971 Г„ ПРИВЕДШИХ К КРИЗИСУ
БРЕТТОНВУДСКОЙ СИСТЕМЫ
Январь—март Апрель 3—5 мая 10 мая . Июнь—июль 15 августа
Большие по- токи лик- видных средств, вы- возимых из США, привле- ченных высо- кими процен- тами, оказали давление на доллар в сис- теме фикси- рованных ва- лютных кур- сов Серьезный дефицит офи- циальных ре- зервов США в первом квар- тале, открытая спекуляция против долла- ра США на рынке ино- странной ва- люты Немецкий Бундес- банк был вынужден купить 1 млрд. долл. США. Бун- десбанк прекратил действия по под- держке доллара (интервенцию, т. е. скупку долларов для поддержания курса). Остальные ведущие европей- ские центральные банки прекратили интервенцию Иностранные валютные рынки вновь начали функ- ционировать. Курсы евро- пейских валют или выросли, или им было разрешено ко- лебаться по отношению к доллару Рост дефицита официальных резервов США, во II квартале серьезный де- фицит торгово- го баланса США. По мере того как про- должалась спекуляция, уменьшался золотой запас США В США президент Никсон объявил о программе ста- билизации. Эта программа пред- полагала 90- дневное замора- живание заработ- ной платы и цен, временные до- полнительные 10%-ные налоги на импортируе- мую продукцию, другие налоговые меры, временное прекращение кон- версии долларов в золото
28 августа 15 сентября ; Октябрь-ноябрь 1 декабря 17—18 декабря
Япония пре- кратила офи- циальную ин- тервенцию на рынке ино- странной ва- люты, курс иены вырос На встрече министров 10 стран согла- шение по эко- номической политике не было достигну- то. США на- стаивали на увеличении курса основ- ных валют по отношению к доллару На США оказывают давление по поводу принятия мер для преодоления кризи- са. Bill квартале вырос дефицит офици- альных резервов, в результате чего усилилась валют- ная спекуляция На встрече 10 министров фи- нансов в Риме министр фи- нансов США предложил 10%-ную де- вальвацию (рост цены зо- лота в долла- рах) Группа из 10 министров встретились в Смитсоновском институте, Ва- шингтон, США, где ее участники согласились на увеличение це- ны золота в долларах (от 35 до 38 долл, за унцию), окон- чание дополни- тельного нало- гообложения импортируемой продукции и ревальвации других валют
32
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
Мировой долговой кризис: 1982—1983 гг.
К 1981 г. размеры задолженностей развивающихся стран превзошли их возможности
обслуживания долгов. В 1982 г. мировой долговой кризис стал реальностью, когда прави-
тельство Мексики заявило о своей неспособности выплатить в срок как основную сумму
внешней задолженности, так и проценты по ней. Другие страны-должники последовали
примеру Мексики, заявив о том, что средства, необходимые для обслуживания внеш-
него долга, превосходят их собственные резервы в иностранной валюте.
Кризис 1982 г. имел несколько причин. Первое: в период с 1978 г. по 1991 г. ин-
фляция во всех странах подняла процентные ставки по международным ссудам и
кредитам до рекордного уровня. Второе: при предоставлении еврокредитов обычно
использовался “плавающий процент”, основанный на таком способном быстро реа-
гировать на различные изменения показателе процентных ставок, каким является
ЛИБОР (Лондонская межбанковская ставка предложения). Поэтому страны-
должники быстро ощутили на себе влияние повышенных процентных ставок в фор-
ме роста объема средств, необходимых для обслуживания долга. Третье: произошло
снижение мировых цен на товары, и доходы от экспорта стран-должников, в свою
очередь, сократились из-за низких цен на экспортную продукцию. После 1982 г. ме-
ждународное финансовое сообщество стало свидетелем проблем обслуживания долга
и пересмотров сроков их погашения. Страны-должники вели переговоры с кредито-
рами относительно продления сроков погашения оставшейся части долга. Банки-
кредиторы получали определенную плату, соглашаясь на пересмотр сроков погаше-
ния долга. Кроме того, многие страны-должники соглашались на программу стаби-
лизации МВФ, что требовало жестких финансовых мер. Эти программы обычно тре-
бовали от стран-должников уменьшения роста денежной массы и дефицитов госу-
дарственных бюджетов. В ответ на это МВФ должен был предоставить льготы для
получения среднесрочных кредитов, что позволяло странам-должникам продолжать
импортировать продукты питания, топливо, промышленные изделия, таким образом
способствуя развитию экономических систем этих стран.
Секьюритизация и пересмотр сроков погашения: 1984—1987 гг.
В течение периода с 1981 г. по 1984 г. администрация Рейгана придерживалась поли-
тики активного вмешательства в деятельность рынка иностранной валюты. Тем не
менее повышение курса доллара США в 1982—1984 гг. сделало импортные товары
более выгодными для американских потребителей. В результате дефицит торгового
баланса принял угрожающие размеры. Автомобильная, текстильная отрасли про-
мышленности и сельское хозяйство столкнулись с наиболее жесткой иностранной
конкуренцией и стали открыто требовать защитного законодательства.
Постоянный рост дефицита платежного баланса США в 1985 г. сделал более ве-
роятной возможность принятия защитных мер. На встрече представителей пяти стран
(“Группа пяти”), состоявшейся в отеле Плаца в Нью-Йорке, США, Великобритания,
Франция, Германия и Япония заявили о том, что будет предпринята совместная интер-
венция на рынке иностранной валюты с целью вызвать обесценение доллара. Доллар по-
стоянно падал в течение последующих 18 месяцев. Соглашения, достигнутые в ходе
встречи в отеле Плаца, отражали растущую неудовлетворенность, связанную с функцио-
нированием механизма плавающих валютных курсов, а также обозначили начало перио-
да, когда крупнейшие страны пытались влиять на изменение валютных курсов.
Секьюритизация использовалась, чтобы переводить не подходящие для продажи
денежные требования в более удобную для продажи форму ценных бумаг. Деятель-
ность международных банков изменилась под влиянием мирового долгового кризиса.
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
33
Теперь вместо прямого кредитования предпочтение отдавалось оказанию платных
услуг. Предоставление этих услуг позволяет банкам избежать рисков, связанных с
прямым кредитованием, но в то же время доход может быть получен от платы за
оказанные финансовые услуги. Эти услуги включают: реструктуризацию (пересмотр
условий) займа клиента и портфелей активов (частично через своп процентных ста-
вок и валютный своп); обеспечение финансового дублирования для клиентов, ис-
пользующих ресурсы рынков капитала; содействие клиентам по снижению рисков,
связанных с колебаниями валютных курсов и процентных ставок.
Также международные банки занимались пересмотром сроков погашения ссуд
иностранными заемщиками. Как правило, эти пересмотры предполагают наличие
трех главных компонентов: 1) пересмотр или расширение срока долгового обязатель-
ства, для того чтобы должники могли выплачивать основную сумму долга частями
каждый год; 2) пересмотр разницы между процентными ставками и платой за услуги;
3) предоставление дополнительных краткосрочных кредитов для покрытия долгов,
требующих немедленной уплаты, или долгов, которые должны быть возвращены в
ближайшее время, по финансированию торговли и платежей.
Продажа и списание долгов: 1987—1990 гг.
После принятия соглашения пятью странами в отеле Плаца обесценение доллара спо-
собствовало тому, что основные промышленно развитые страны почувствовали на себе
всю серьезность международной конкуренции. В ответ они стали проводить умеренно
ограничительную денежно-кредитную политику. Тем временем в условиях обесцени-
вающегося доллара США следовали политике снижения процентных ставок. Политика
США была подвергнута критике ввиду ее очевидной непоследовательности: доллар обес-
ценивался (с целью улучшить торговый баланс США) и одновременно понижались про-
центные ставки в США, что приводило к росту затрат и увеличению импорта США.
В феврале 1987 г. министры финансов ведущих стран встретились в Париже. Они
сделали заявление, названное Луврским соглашением (’’Louvre Accord”), в котором
содержался призыв к стабилизации курсов валют вокруг наиболее часто встречаю-
щихся величин валютных курсов. Соглашение предполагало размах колебаний ва-
лютных курсов в пределах +5% и —5% от текущих размеров курсов валют. Эти цели
были достигнуты в течение нескольких месяцев после Парижской встречи. Однако в
октябре 1987 г. стабильность валютных курсов закончилась вместе с серьезным паде-
нием курсов на американском рынке акций.
В то время как пересмотр сроков погашения ссуд стран-должников предоставил
им больше времени для улучшения платежного баланса и перестройки сферы внеш-
ней торговли, стало очевидным то, что темпы роста отдельных стран были очень низки-
ми. Кроме того, в конце 80-х годов некоторые крупные страны-должники, такие как
Бразилия и Аргентина, объявили мораторий на выплату процентов банкам-кредиторам и
потребовали, чтобы ведущие банки пересмотрели свою политику по отношению к
долговым обязательствам развивающихся стран.
Коммерческие банки основали маленький вторичный рынок, на котором могли
торговать долговыми обязательствами, обычно со значительными скидками от номи-
нальной стоимости. В 1987 г. два события заставили банки-кредиторы и правитель-
ства пересмотреть свое отношение к долгам слаборазвитых стран: Ситибанк потерял
свои средства, предоставленные в виде ссуды развивающимся странам, полностью
списав их долги, и компания ’’Morgan Guaranty" произвела с Мексикой обмен долго-
выми обязательствами и облигациями. К 1987 г. темпы роста населения опережали
темпы экономического роста в некоторых странах-должниках и возникали опасения,
что это может подорвать социально-политическую стабильность. План Брейди (The
34
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
Brady Plan) был задуман с целью списания долгов. Ключевые аспекты этого плана
предполагали предоставление значительных кредитов международными организа-
циями и списание долгов или освобождение от платежей процентов коммерческими
банками. Из-за существенного дефицита платежного баланса Соединенные Штаты
были не в состоянии предоставить какие-либо существенные кредиты.
Кризис европейской валютной системы (ЕВС): 1991—1992 гг.
В течение 80-х годов значительная конвергенция процентных ставок имела место в стра-
нах — членах ЕВС. В 1991 г. страны-члены были готовы заключить соглашение, направ-
ленное на достижение валютной интеграции. Маастрихтские соглашения были достигнуты
в конце 1991 г. и подписаны в феврале 1992 г. Эти соглашения призывали страны-члены
представить предложение о валютном объединении для утверждения путем голосования.
Первое испытание для Маастрихтского соглашения состоялось в июне 1992 г.,
когда избиратели в Дании отклонили это предложение. Это и последующие события
отрицательно сказались на положении европейских валют, что привело к нестабиль-
ности на валютных рынках в течение летних месяцев1. В августе стали распростра-
няться слухи о том, что французы также могут сказать "нет" на референдуме. К началу
сентября финская валюта подверглась серьезному спекулятивному давлению, и 8 сентяб-
ря 1992 г. правительство позволило свободное колебание курса марки. Курс финской ва-
люты упал на 12%, и экспортер-конкурент Швеция был вынужден резко увеличить про-
центные ставки, чтобы защитить собственную валюту. В течение первых двух недель
сентября в Европе продолжался валютный кризис, который стал причиной невидан-
ной по своим размерам интервенции центральных банков, значительных различий в
процентных ставках в Европе, пересмотров центральных валютных курсов и времен-
ного исключения из ЕВС фунта стерлингов и итальянской лиры.
Давление на европейские валюты возобновилось в 1993 г. В начале августа стра-
ны, связанные механизмом валютных курсов, позволили колебание собственных ва-
лют в пределах 15% от принятых центральных валютных курсов по отношению к
другим валютам. Исключение составили немецкая и датская валюты, пределы коле-
баний которых составили 2,25%.
ОСНОВНЫЕ СОСТАВЛЯЮЩИЕ МВС
В первой части этой главы мы описали роль мировой денежной системы и опре-
делили несколько ключевых условий ее функционирования. В этой части мы бы хотели
глубже рассмотреть существующую в настоящее время МВС, которая сформировалась
под влиянием событий, описанных в следующем кратком историческом обзоре.
Существующая сегодня МВС включает пять важных действующих компонентов:
1. Международный валютный фонд (МВФ).
2. Валютный рынок.
3. Официальные резервы.
4. Спрос частного сектора на иностранную валюту.
5. Интервенция и сеть свопов.
Все они действуют вместе, для того чтобы обеспечивать ликвидность, способствовать
преодолению временных диспропорций и внушать доверие к системе.
1 William J. McDonough, Treasury and Federal Reserve Foreign Exchange Operations // FRBNY Quarterly
Review (Winter 1992/93): 80-81.
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
35
Международный валютный фонд
Бреттонвудская система
В 1944 г. представители 44 стран встретились в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гэмпшир,
чтобы создать отлаженную и лучше функционирующую денежную систему. Они хо-
тели создать институциональный механизм, который будет обеспечивать ликвид-
ность, регулирование платежей и рост доверия к вновь созданному механизму пла-
тежей. Принимая во внимание валютную нестабильность, имевшую место в период
между войнами, они надеялись создать такую денежную систему, которая будет со-
действовать финансовой стабильности, полной занятости и благоприятному состоя-
нию внешних расчетов всех стран.
Эта система, созданная в Бреттон-Вудсе, призывала к утверждению фиксирован-
ных валютных курсов по отношению к доллару США и стабильной цены золота в
долларах. Страны должны были держать свои официальные резервы в золоте или
долларах США и могли обменять доллары на золото без каких-либо ограничений в
Министерстве финансов США.
Бреттонвудская конференция привела к созданию Международного валютного
фонда. Целью создания МВФ было обеспечение более строгой финансовой дисцип-
лины стран-членов и более стабильных валютных курсов. Дисциплина валютных
курсов должна была поддерживаться странами, проводящими денежно-кредитную
политику, направленную на достижение стабильного уровня цен и равновесие пла-
тежного баланса. Если страна допустила чрезмерный уровень инфляции, то она бу-
дет испытывать снижение объемов экспорта и рост объемов импорта. В результате
она потеряет международные резервы и произойдет снижение курса валюты этой
страны по отношению к другим валютам.
Фиксированная цена на золото (35 долл, за унцию) должна была служить ограниче-
нием денежно-кредитной политики США. Если федеральная резервная система выпус-
тит слишком много долларов, то вырастут цены и состояние платежного баланса может
ухудшиться. Иностранные центральные банки могут сосредоточить эти средства у себя и
перевести их в золото. Золотой запас США в этом случае уменьшится.
МВФ начал функционировать в конце второй мировой войны. Став международ-
ным финансовым институтом, МВФ сегодня включает 160 стран-членов. МВФ был
утвержден для поддержания обменных курсов валют и финансовой стабильности, а
также для увеличения валютного сотрудничества стран-членов. МВФ был создан в
основном для преодоления проблем неконвертируемости валют, торговых и платеж-
ных ограничений, нестабильности рынка иностранной валюты, которые преобладали
в 30-е и 40-е годы. Штаб-квартирой МВФ является Вашингтон, где планируется и
выполняется большая часть всех административных и финансовых операций МВФ.
Обязательства стран-членов
Страны при вступлении в члены МВФ берут на себя определенные обязательства. Эти
обязательства касаются их финансов, экономики и политики. Финансовые обязательства
предполагают уплату взносов наличными деньгами, основанную на размере квоты стран-
членов. США имеют наибольшую квоту в МВФ, а 10 крупнейших индустриальных стран
имеют общую квоту, соответствующую 55% всего объема квот (табл. 2.3).
Страны-члены могут использовать ресурсы МВФ, основанные на размере их
членского взноса. Первоначально страна-член платила 25% своей квоты в МВФ в
золоте. Таким образом, страна-член с квотой, равной 200 млн. долл., вначале платила
36
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
Фонду 50 млн. долл, золотом и 150 млн. долл, своей собственной валютой в форме
не приносящих процентов предъявительских векселей. Квота подразделяется на 4
части, именуемые траншами. Первая доля, известная как доля квоты, подлежащая
оплате в золоте, может использоваться страной-членом автоматически. Все члены
могут беспрепятственно использовать эту долю. По мере того как объем средств, ко-
торым страна-член желала бы воспользоваться, увеличивается, МВФ становится бо-
лее требовательным в отношении стандартов финансовой политики. Обусловленность
кредитов обязательством должников проводить определенную экономическую политику
становится довольно жесткой при использовании третьей и четвертой долей квоты.
ТАБЛИЦА 2.3 ГЕНЕРАЛЬНЫЕ КВОТЫ ОТДЕЛЬНЫХ СТРАН — ЧЛЕНОВ МВФ,
ЯНВАРЬ 1992 Г., МЛН. ДОЛЛ.
Все страны 91152
США 17918
Великобритания 6194
Германия 5403
Франция 4482
Япония 4223
Канада 2941
Италия 2909
Нидерланды 2264
Бельгия 2080
Австралия 1619
Китай 2390
Индия 2207
Саудовская Аравия 3202
Бразилия 1461
Венесуэла 1371
Мексика 1165
Аргентина 1113
Источник: МВФ, International Financial Statistics, март 1992.
В дополнение к предоставляемой финансовой помощи своим членам путем заим-
ствования средств членами, Фонд часто вступает в соглашения с обязательством пре-
доставить обусловленную сумму кредита в момент его обращения в МВФ. В таких
случаях страна-член получает не наличные деньги, а договаривается о предоставле-
нии займа на оговоренную сумму.
При таком соглашении страна-член может использовать определенную сумму на
предусмотренных договором условиях. Такие кредиты могут быть продлены сверх
первоначально установленного периода и продолжаться в течение нескольких лет.
Обязательства, касающиеся поведения стран-членов, подразумевают либерализа-
цию торговых и платежных отношений между странами. Также ожидается, что стра-
ны-члены будут следовать политике, направленной на поддержание финансового
равновесия. Эти действия включают финансово-бюджетную политику, ведущую к
устранению или снижению дефицита национального бюджета, и денежно-кредитную
политику, направленную на борьбу с инфляцией.
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
37
Временами, когда страны-члены хотят воспользоваться ликвидными средствами
МВФ, то последний может поставить определенные условия для того, чтобы такие
займы стали возможными. Кредиты МВФ могут быть обусловлены согласием стран
проводить определенную экономическую политику, направленную на снижение де-
фицита национального бюджета до определенного процента от ВВП, улучшение
торгового баланса на определенную сумму в долларах и ограничение роста номи-
нальной заработной платы до определенного уровня. Программы МВФ имеют репу-
тацию жестких программ из-за ограничений жизненного уровня стран, имеющих де-
фицит платежного баланса.
Экономические обязательства в основном налагаются на страны, не имеющие
дефицита платежного баланса, которые стремятся к регулированию национальной
экономической системы за счет стран с дефицитом баланса международных расче-
тов. Например, страны, не имеющие дефицита платежного баланса, должны способ-
ствовать своему экономическому росту, при этом увеличивая объемы импорта, давая
возможность странам с дефицитом платежного баланса увеличить объем экспорта в
эти страны и тем самым выйти из этого положения.
Бреттонвудская система вводила двойственные условия стабильности (рис. 2.1).
Требовалось, чтобы США проводили политику, направленную на поддержание дове-
рия к фиксированному обменному курсу и цене золота в долларах. Требовалось так-
же, чтобы страны-члены проводили политику, способствующую поддержанию соот-
ношения их фиксированных обменных курсов и доллара США. Как уже было сказа-
но, Соединенные Штаты не смогли сохранить доверие к фиксированному курсу дол-
лара по отношению к другим валютам, и система распалась.
Валюты стран-
членов МВФ
конверсия долларов ( piiia й поддерживать курс по
в золото в I ДОЛЛар ЬША J кассовым сделкам
Министерстве с отклонениями в пределах
финансов США 1 % от паритета валюты
Двойственные условия стабильности действуют в точках А и В. Первое условие ста-
бильности требует, чтобы США проводили финансовую политику, направленную на
поддержание доверия к фиксированной цене золота в долларах. Второе условие ста-
бильности требует, чтобы все страны-члены (включая США) следовали финансовой
политике, способствующей поддержанию соотношения фиксированных валютных кур-
сов и доллара США
РИС. 2.1. ДВОЙСТВЕННЫЕ УСЛОВИЯ СТАБИЛЬНОСТИ
ПРИ БРЕТТОНВУДСКОЙ СИСТЕМЕ
38 МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
Валюта США играла главную роль в системе. Поэтому Соединенные Штаты име-
ли особые обязательства:
• Финансовые обязательства США — переводить доллары в золото для ино-
странных правительств и центральных банков.
• Требования к поведению США — управлять состоянием платежного баланса
США так, чтобы предложение долларов соответствовало потребностям в
долларах всех остальных стран мира, и держать определенное количество
долларов и других официальных резервных средств.
• Экономические обязательства США — управлять экономикой США, упрощая
регулирование состояния платежного баланса стран, являющихся инвесто-
рами и торговыми партнерами США.
Мы можем кратко изложить функции МВФ следующим образом:
1) предоставляет ликвидные средства странам-членам, которые испытывают
нехватку международной ликвидности или покупательной способности;
2) контролирует торговлю и систему платежей стран-членов, чтобы обеспе-
чивать их либерализацию и свободную основу заключения сделок;
3) побуждает страны проводить финансовую политику, которая приведет к
стабильным экономическим взаимоотношениям с остальными странами
мира и тем самым внушит доверие к существующей сегодня валютной
системе и международным договоренностям об осуществлении платежей, и
4) содействует принятию странами-членами экономических программ, на-
правленных на регулирование платежного баланса.
Валютный рынок
Валютный рынок облегчает торговлю иностранными валютами. На этом рынке одна ва-
люта — это товар, который продают, тогда как другая валюта — это деньги, находящиеся
в обращении. Валютный рынок является крупнейшим финансовым рынком мира, где
ежедневно совершаются сделки на 1000 млрд. долл.
Валютный рынок управляется крупнейшими коммерческими банками, которые тор-
гуют валютой, имеющейся у них в форме бессрочных вкладов в других банках. Бессроч-
ные вклады — это источник изъятия и перевода средств, в отличие от срочных депози-
тов, которые не могут быть изъяты до наступления срока платежа. Этот рынок действует
как рынок без посредника, где торговля ведется по телефону или телетайпу, и этот ры-
нок нигде физически не обозначен. Валютный рынок выполняет следующие функции:
1) переносит покупательную способность из одной страны в другую;
2) обеспечивает способы хеджирования открытых валютных позиций;
3) обеспечивает клиринговый механизм для международных платежей. Ком-
мерческие банки принимают участие в сделках с куплей-продажей валют в
течение дня, при этом в их нетто (чистой) позиции к концу дня наблюда-
ются относительно небольшие изменения;
4) обеспечивает источник кредитов, посредством чего банки могут покупать
срочные тратты, выписанные в иностранной валюте, хранящиеся до
наступления срока выплаты. Срочная тратта — это обязательство оплатить
чек, выписанный банку на определенный срок. Этот механизм описывается
более детально в главе 4.
Валютный рынок — это одна из важных частей сложного финансового процесса, и,
как следствие, рынок иностранной валюты отражает нарушение равновесия частотой и
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
39
интенсивностью изменений курсов валют. Изменения обменных курсов на рынке обес-
печивают центральные банки, правительства и МВФ механизмом, при помощи которого
проблемы с платежами могут быть частично решены. Наконец, валютный рынок являет-
ся важным компонентом частных международных финансовых рынков, усиливающим
тесные связи между различными международными секторами денежного рынка.
Официальные резервы
Правительства хранят официальные резервы (мировые деньги) в различных формах.
Официальные резервы выступают в качестве мировых денег из-за их общей прием-
лемости. Один центральный банк с готовностью примет резервы от другого банка,
чтобы осуществить дополнительные международные взаиморасчеты. В табл. 2.4 показано,
что в январе 1992 г. официальные резервы всех стран составили в целом 693 млрд, долл.,
эта сумма представляет собой немногим более 1/5 мирового экспорта. Официальные
резервы состоят из четырех четких отдельных компонентов.
Вторым компонентом является сальдо резервов в МВФ. Оно представлено квота-
ми стран-членов в МВФ, к которым последние имеют свободный доступ в случае
необходимости пополнения их ликвидных ресурсов. В январе 1992 г. эти средства со-
ставили 25,9 млрд. долл. (табл. 2.4).
Самым маленьким компонентом являются специальные права заимствования, из-
вестные также как ’’бумажное" золото. СДР были созданы, чтобы пополнить между-
народные ликвидные средства на момент, когда казалось, что рост официальных ре-
зервов не будет соответствовать мировым потребностям. СДР отражают бухгалтер-
ские проводки в МВФ, при помощи которых страны-члены, испытывающие дефи-
цит, могут уладить проблемы платежей на официальном уровне (центральный банк
одной страны переводит СДР в центральный банк другой страны).
ТАБЛИЦА 2.4 ОФИЦИАЛЬНЫЕ РЕЗЕРВЫ (ВО ВСЕХ СТРАНАХ МИРА), ЯНВАРЬ 1992 Г.
Основные компоненты: Объем, млрд. долл.
СДР1 20,4
Сальдо резервов в МВФ2 25,9
Иностранная валюта3 614,1
Общие резервы за вычетом золота 660,4
Золото4 32,9
Общие резервы 693,3
Общие резервы, % к мировому экспорту 20,4%
1 Бухгалтерские записи, созданные в системе МВФ, которые могут использоваться странами для'решения
проблем с платежами на официальном уровне.
2 Отражает средства, не использованные странами-членами при условии свободного доступа к ним.
3 Приблизительно 3/4 этих средств переведено в доллары США.
4 Цена менее 40 долл, за унцию.
Самый большой компонент состоит из иностранной валюты, принадлежащей прави-
тельствам и их центральным банкам. В середине 80-х годов около 3/4 этого объема
средств было выражено в долларах, хотя другие используемые валюты включали немец-
кие марки, фунты стерлингов, иены и французские франки.
Наконец, часть официальных резервов хранится в форме монетарного золота. Ре-
зервы монетарного золота создают проблему измерений из-за колеблющейся цены
золота на мировом рынке товаров. Если золотые резервы оценены в текущих рыноч-
ных ценах, то цена резервов монетарного золота в долларах составит более половины
всех официальных резервов.
40
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
Официальным резервам присуща довольно высокая концентрация. В 1992 г. 10 стран,
информация о которых представлена в табл. 2.5, сосредоточили у себя 385 млрд, долл.,
или 50% всех мировых резервов.
ТАБЛИЦА 2.5 ОФИЦИАЛЬНЫЕ РЕЗЕРВЫ ОТДЕЛЬНЫХ СТРАН
НА КОНЕЦ 1991 Г., МЛРД. ДОЛЛ. США
США 55,5
Германия 46,8
Франция 24,8
Италия 34,6
Япония 52,1
Швейцария 22,1
Великобритания 30,1
Сингапур 23,8
Саудовская Аравия 8,6
Испания 46,3
Другие крупные держатели официальных резервов, в том числе
КНР 21,6
Нидерланды 13,5
Канада 11,9
Австралия 10,8
Южная Корея 10,0
Источник: МВФ, International Financial Statistics, март 1992.
Правительства держат официальные резервы по многим причинам. Правительст-
ва одних стран более озабочены необходимостью покрыть внешний долг, в то время
как правительства других стран более заинтересованы в том, чтобы оплачивать им-
порт топлива и продовольствия. Среди причин, побуждающих правительства держать
официальные резервы, можно выделить следующие:
1) способность осуществлять международные сделки, включая импорт, без
задержки платежей;
2) улучшение международной кредитоспособности государства;
3) обеспечение ресурсами для интервенции на рынке иностранной валюты в
случае необходимости;
4) гарантия и обеспечение обслуживания внешнего долга.
Потребность частного сектора в иностранной валюте
Спрос частного сектора на иностранную валюту связан с ее количеством в банках,
осуществляющих операции по обмену валют. Спрос частного сектора обычно проти-
воположен официальному спросу на валюту, поскольку держателями официальных
резервов являются правительства.
Спрос частного сектора представляет риск для коммерческих банков. Когда большое
количество банков не уверено, что в ближайшем будущем на рынке будет достаточное
предложение валюты, они могут сократить объемы средств в этой валюте, внесенные на
депозиты. Такие шаги могут сократить объемы этой валюты на рынке вообще.
Более 200 основных международных банков всего-навсего из нескольких десятков
стран играют доминирующую роль на мировом валютном рынке. Они являются крупными
игроками на рынке. Среди них такие банки, как Сумитомо, японский банк, имеющий,
возможно, 20 денежных рынков и “дилингов” (помещение, в котором сотрудники банка
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
41
или компании, т. е. дилеры, занимаются совершением сделок с ценным бумагами, валю-
той, депозитами, золотом с помощью телефона, телекса и других средств связи) по всему
миру, где и совершаются сделки по продаже иностранной валюты. Такой банк, как Суми-
томо, будет на взаимной основе держать валюту на депозитах в банках тех стран, где есть
спрос на услуги, касающиеся операций с валютой (возможно, более 20 стран).
Сумитомо может иметь текущий счет в National Westminster Bank, в Лондоне, в то
время как последний, в свою очередь, будет держать средства в японской валюте (на де-
позите) в токийском офисе банка Сумитомо. Авуары этих более чем 200 банков в иенах,
фунтах стерлингов или немецких марках представляют собой спрос частного сектора.
В действительности мировой валютной рынок — это внебиржевой, незарегистри-
рованный рынок ценных бумаг, где “делателями рынка”, являются банки-дилеры.
Если организация-дилер неактивна в отношении средств на незарегистрированном
рынке, то она их продает; это сразу же отражается на стоимости этих средств. В этом
отношении спрос частного сектора помогает нам понять высокую чувствительность
обменных курсов валют.
Интервенция и сеть свопов
Своп предполагает резервное соглашение о предоставлении кредита между двумя
или более странами. Своп используется для обмена национальной валюты на ино-
странную с обязательством обратного обмена через 3 месяца. Валютный своп — это
продажа наличной валюты (спот) с одновременной покупкой ее на срок (форвард)
или наоборот. Расчеты, связанные с различными видами свопов, будут рассмотрены
в другой главе. Центральные банки используют свопы, чтобы обеспечить себя валю-
той для интервенции на мировом валютном рынке.
Чтобы понять, как действует сеть свопов, предположим, что США хотят продать
200 млн. немецких марок, для того чтобы поддержать курс доллара. Фактически
происходить следующее: федеральная резервная система продает Бундесбанку
(Центральному банку Германии) 100 млн. долл. США (допустим, курс: 2 немецкие марки
за 1 доллар) в обмен на 200 млн. немецких марок с обратным обменом через 3 месяца по
фиксированному курсу. К официальным резервам Бундесбанка прибавляются 100 млн.
долл. США, а к официальным резервам федеральной резервной системы 200 млн.
немецких марок. Федеральная резервная система теперь может продавать немецкие
марки на мировом валютном рынке с целью повысить курс доллара США.
Механизм свопов центральных банков был впервые разработан в начале 60-х годов
федеральной резервной системой США, которая заключила соглашение с центральными
банками 15 стран и расположенным в швейцарском городе Базеле Банком международ-
ных расчетов. Все вместе эти банки предоставили более 30 млрд. долл, в иностранной ва-
люте для защиты доллара. Другие страны также заключили соглашения относительно
свопов, чтобы получать средства для интервенции на валютном рынке.
Пять составляющих МВС и их взаимодействие
Взаимодействие пяти составляющих МВС показано на рис. 2.2. Каждый год за-
ключается большое количество финансовых сделок. Сумма, на которую заключаются
сделки, может в 100—150 раз превышать официальные резервы стран — участниц
сделок. Под этими сделками подразумевается международная торговля и загранич-
ные инвестиции, плата за услуги (туризм, транспортировка, страхование) и получе-
ние доходов от заграничных инвестиций. Эти сделки заключаются на мировом ва-
лютном рынке. Частные коммерческие банки, которые держат, покупают и продают
42
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
иностранную валюту, поддерживают мировой валютный рынок, совершая эти фи-
нансовые операции [поток (1) на рис. 2.2].
Несоответствие спроса и предложения иностранной валюты в какой-либо отдель-
ной стране может быть устранено путем использования ее официальных резервов. В
тех случаях, когда спрос превышает нормальный уровень, центральный банк может
продать коммерческим банкам часть своих официальных сбережений. Этот механизм
показан на рис. 2.2, поток (1). Используя сеть свопов, страны также могут произво-
дить обмен с центральными банками других стран. В конечном счете МВФ может
оказать краткосрочную помощь (воспользоваться механизмом кредитования) некото-
рым странам-членам, нуждающимся в заимствовании средств.
(1) Коммерческие банки являются держателями, покупателями и продавцами ино-
странной валюты. Тот объем конкретной валюты, держателями которого они хоте-
ли бы стать, составляет спрос частного сектора на эту валюту.
(2) Центральный банк может продавать коммерческим банкам часть своих валют-
ных резервов. Официальные резервы хранятся частично в форме платежных ба-
лансов в иностранной валюте, таких как депозиты или ликвидные инвестиции в
рынок краткосрочного капитала
РИС. 2.2. СТРУКТУРА МЕЖДУНАРОДНОЙ ВАЛЮТНОЙ СИСТЕМЫ
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
43
Следующий пример объясняет этот принцип. Допустим, Дания переживает вре-
менное снижение объемов валютных поступлений для оплаты импорта и обслужива-
ния долга. Коммерческим банкам Дании приходится покупать необходимое количе-
ство долларов, для того что обеспечивать ими коммерческие структуры и инвесторов,
по более высокому курсу доллара по отношению к кроне. В сущности, датская крона
обесценивается по отношению к доллару США. Через какое-то время такое обесце-
нение кроны улучшило ситуацию с поступлениями иностранной валюты в страну,
увеличив стоимость импорта и тем самым снизив его объем. Центральный банк Да-
нии может разрешить использование официальных резервов, которые он частично
держит в форме инвестиций на денежном рынке США (казначейские векселя США).
Казначейские векселя могут быть обращены в краткосрочные банковские депозиты.
В свою очередь, последние могут быть проданы в качестве иностранной валюты дат-
ским коммерческим банкам. Наконец, Дания может взять в МВФ заем в долларах и
другой валюте на основании своей квоты в этой организации.
ЕВРОПЕЙСКАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА
Соглашение стран — участниц ЕС о сотрудничестве между собой для поддержания
валютной стабильности, и в частности стабильности валютных курсов, стало следст-
вием международных финансовых кризисов 1971 г. и 1973 г. С появлением плаваю-
щих валютных курсов в середине 70-х годов валютные курсы стран ЕС были ограни-
чены небольшими пределами колебаний от паритета. В 1992 и 1993 г. ЕВС испытала
суровые кризисы. В 1992 г. два члена отказались от механизма фиксированных кур-
сов валют, и в 1993 г. страны-члены согласились на более широкие границы колеба-
ний валютных курсов.
Общая структура ЕВС
В марте 1979 г. девятью членами Европейского Сообщества (ЕС) была оформлена евро-
пейская валютная система. ЕВС представляет собой соглашение между странами об ог-
раничении взаимных колебаний валютных курсов и достижении валютной стабильности.
Предполагалась, что стабилизация валютных курсов будет способствовать развитию тор-
говли между странами-участницами. ЕВС имеет следующие особенности: общую валют-
ную единицу, регулирование колебаний валютных курсов стран-участниц, взаимные
льготные условия предоставления кредитов и создание центрального резервного фонда.
Некоторые поворотные пункты в развитии ЕВС отражены в табл. 2.6.
Европейская валютная единица (ЭКЮ)
ЕВС основана на центральных резервах золота, долларов и валют стран — членов
ЕС. Общей мерой системы является европейская валютная единица (ЭКЮ). Хотя
ЭКЮ — это не полноценные деньги, но она выполняет следующие важные функции
денег:
1) является счетной денежной единицей;
2) является основой показателя определения отклонений рыночного курса валю-
ты от центрального курса;
3) является мерой в операциях, связанных с интервенцией и кредитным механизмом;
4) является средством расчетов между руководящими денежно-кредитными учре-
ждениями ЕС.
44
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
ТАБЛИЦА 2.6 ЕВРОПЕЙСКАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА: НЕКОТОРЫЕ КЛЮЧЕВЫЕ ДАТЫ
1979 пу'Лмй - / 1991 v /< /1992 г:, 1992 г., ^1993г.,
: ^февраль ' "'/декабрь ИЮЛЬ'' сентябрь ' ^зянварь
Начинает дейст- Ратификация В ходе саммита Дания от- Британский Европейское
вовать ЕВС. Пер- Единого евро- в Маастрихте клонила Мааст- фунт стерлин- сообщество
выми валютами, пейского акта подписано со- рихтское согла- гов и италь- официально
вошедшими в следует за глашение о соз- шение янская лира становится
ЕВС, становятся: предложением дании Европей- временно ис- единым рынком
бельгийский и Плана Делора. ского Союза. ключены из ев-
люксембурский Предполагается Появилась не- ропейского ме-
франк, датская либерализация обходимость в ханизма фик-
крона, француз- потоков капита- проведении ре- сированных
ский франк, не- ла в 1990 г. и ферендума валютных кур-
мецкая марка, свободное дви- сов
ирландский фунт, жение капитала
итальянская лира и рабочей силы
и голландский гульден в 1992 г.
s А чца чч ч ч чк 5 ч ЧЧ s чч чч, ч V -- Л993 г., 1993 Г;,\V, • Т1993 п, 1994 г., . 1997
. : > август Д/ ч октябрь ноябрь январь декабрь
Второй кризис Немецкий кон- Маастрихтское Начало второй Возможно на-
европейского ме- ституционной соглашение стадии в про- чало третьей
ханизма валют- суд отклонил вступает в силу. цессе развития стадии на пути
ных курсов про- иск, направлен- Вторая стадия в ЕВС. Органи- европейской
должитель- ный против процессе валют- зация Европей- валютной инте-
ностью 12 меся- Маастрихтского ной интеграции ского валютного грации
цев. Границы ко- соглашения как должна начать- института
лебаний валют- противореча- ся в январе
ных курсов уве- щего нацио- 1994 г.
личены до 15%, нальному суве-
за исключением ренитету Герма-
немецкой марки и голландского гульдена, для ко- торых размеры колебаний сохра- нились в преде- лах 2,25% нии
ЭКЮ эквивалентна среднему взвешенному значению валют ЕВС. Доля каждой
валюты, являющейся компонентам ЭКЮ, определяется размером ВНП каждой стра-
ны и ее участием в европейской торговле. Соотношение доллара и ЭКЮ может быть
определено путем умножения обменных курсов валют стран —членов ЕС на их долю
в валютной корзине ЭКЮ. На 8 января 1991 г. стоимость ЭКЮ равнялась
1,3377 долл. В приложении показаны расчеты стоимости.
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
45
ЭКЮ — денежные активы
ЭКЮ выполняют функции денежных активов: страны — члены ЕВС держат свои
средства в ЭКЮ как часть официальных резервов. Центральные банки стран — чле-
нов ЕВС используют денежные средства, выраженные в ЭКЮ, для кредитования,
займов и уплаты долгов между самими странами — членами группировки. Возможно,
что и другие центральные банки стран, не являющихся членами ЕВС, могут исполь-
зовать ЭКЮ в качестве резервных активов точно так же, как они используют СДР,
выпущенные МВФ.
ЭКЮ служат для расчета центральных валютных курсов отдельных валют стран —
членов ЕВС (табл. 2.7). Каждый центральный банк стран — участниц ЕВС офици-
ально установил стоимость своей валюты в форме определенного количества единиц
валюты, которое эквивалентно 1 ЭКЮ. Курсы валюты пересматриваются каждые 6
месяцев с учетом изменений платежного баланса стран-членов и экономической си-
туации.
ТАБЛИЦА 2.7 ЦЕНТРАЛЬНЫЕ КУРСЫ ЕВС, ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕНТРАЛЬНЫХ КУРСОВ, ПОКАЗАТЕЛИ ОТКЛОНЕНИЯ РЫНОЧНОГО КУРСА ВАЛЮТЫ ОТ ЦЕНТРАЛЬНОГО КУРСА, НА 8 ЯНВАРЯ 1991 Г.
Центральный курс ЭКЮ Рыночный курс ЭКЮ по отно- шению к другим валютам (7 ян- варя, 1991 г.) Отклонения от центрального курса, % Разница между курсом наиболее слабой валюты и другими, % Показатели от- клонения рыноч- ного курса валю- ты от централь- ного курса
Испанская песета 133631 129,904 2,79 3,72 49
Бельгийский франк 42,4032 42,2212 -0,43 1,26 23
Немецкая марка 2,05586 2,04854 -0,36 1,19 26
Голландский гульден 2,31643 2,30954 -0,30 1,13 17
Ирландский фунт 0,76741 0,765650 -0,23 1,06 13
Итальянская лира 1538,24 1539,07 0,05 0,77 0
Датская крона 7,84195 7,88608 0,56 0,26 -23
Французский франк 6,89509 6,94917 0,78 0,04 40
Английский фунт стерлингов 0,69690 0,702679 0,83 0,00 -16
Примечание: Центральные курсы ЭКЮ устанавливаются Комиссией европейских сообществ. Перечень валют составляется
руководствуясь критерием их относительный твердости, т. е. от наиболее твердой валюты к наиболее слабой. Изменения
для ЭКЮ указаны в процентах; позитивные изменения соответствуют слабым валютам. Показатели отклонений показывают
соотношение между двумя различиями:
(1) выраженными в процентах различиями между действительными рыночными валютными курсами и центральными
курсами ЭКЮ, и (2) максимально возможными отклонениями рыночного валютного курса от центрального курса ЭКЮ,
выраженными в процентах.
Источник: Financial Times, January 8, 1991.
Есть две причины для обмена валют стран — членов ЕВС на ЭКЮ. Первая: она
позволяет устанавливать центральный курс для каждой валюты, который затем ис-
пользуется для составления системы валютных курсов, связывающей страны-члены
46
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
(см. табл. 2.7). Вторая: она позволяет определить размеры колебаний валютных кур-
сов. В свою очередь, эти колебания обычно определяют, когда достигнуты границы
отклонений валютных курсов. Когда курс валюты страны достигает предела отклоне-
ний (т. е. доходит до уровня 75% от максимального показателя согласованного раз-
мера колебаний, что составляет 1,69% для большинства валют, чей максимум коле-
баний 2,25%), правительство той страны должно предпринять шаги для поддержания
стоимости валюты в пределах установленных границ.
Порядок осуществления платежей в рамках ЕВС
Страны — члены ЕВС обязаны вносить 20% своих золотых и долларовых запасов для
создания специального резерва. Эти средства хранятся в Европейском фонде валют-
ного сотрудничества. В обмен на это страны-члены получают кредиты в ЭКЮ. Такой
механизм обмена резервными средствами модернизируется ежеквартально в соответ-
ствии с увеличением или уменьшением официальных резервов стран-членов.
Предполагается, что страны-члены будут предоставлять краткосрочные кредиты
другим участникам ЕВС, когда обстоятельства того потребуют. Когда член ЕВС дол-
жен осуществить интервенцию на валютном рынке для стабилизации курса своей ва-
люты по отношению к другим валютам, то эта страна должна проконсультироваться
с центральными банками стран-членов. В том случае, если интервенция и накопле-
ние средств возможны, то центральные банки-кредиторы рассматривают их как
краткосрочное финансирование. Процентные ставки с наиболее часто встречающей-
ся величиной относят на счет страны-заемщика, валюта которой была поддержана
при помощи интервенции.
Если страна-член берет займы для осуществления интервенции, ее долг выражает-
ся в ЭКЮ. Страна-заемщик может выплатить долг в ЭКЮ или в валюте, в которой
был предоставлен заем.
Если страна-должник не имеет ЭКЮ и хотела бы их приобрести, то она может
обратиться в центральный банк страны ЕВС или в Европейский фонд валютного со-
трудничества. В случае приобретения ЭКЮ в Европейском фонде валютного сотруд-
ничества центральный банк, желающий приобрести ЭКЮ, платит за них путем пере-
дачи части золотых и долларовых резервов.
Существует договоренность между странами — членами ЕВС о покрытии долгов
внутри ЕС. Центральные банки ЕВС могут переводить долги из одного в другой дол-
ларами, валютой ЕВС, СДР или золотом.
Операции в рамках ЕВС
До сентября 1992 г. ЕВС включала все 12 стран — членов ЕС. Однако Греция еще не
присоединилась к механизму обменных курсов, предпочитая не препятствовать сво-
бодным колебаниям своей валюты. Валюты стран, недавно вступивших в ЕВС
(Испания в 1989 г., Великобритания в 1990 г. и Португалия в 1992 г.), временно со-
ответствовали более широким пределам колебаний.
При создании ЕВС многие наблюдатели сомневались, что эксперимент регио-
нальных фиксированных обменных курсов будет успешным. В 1979 г. существенные
различия в темпах роста инфляции и процентных ставках между странами-членами
оказали жесткое давление на обменные курсы валют. В течение периода, предшест-
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
47
вующего кризису сентября 1992 г., ЕВС использовала некоторые защитные механиз-
мы для того, чтобы сделать систему менее уязвимой:
1) широкие пределы колебаний валютных курсов для стран-членов (от 2,25 до 6%);
2) способность Франции и Италии использовать некоторые механизмы
валютного контроля в течение первых лет;
3) периодические изменения валютных курсов (например, в 1987 г. произошло
изменение курса французского франка из-за забастовок и демонстраций во
Франции. В 1990 г. имел место пересмотр курса итальянской лиры, когда
пределы колебаний курса лиры сократились до 2,25%);
4) более тесное валютное сотрудничество между странами-членами (некоторые
наблюдатели утверждают, что этот контроль ведет к тому, что немецкий
центральный банк стремится занять господствующее положение в
европейской валютной политике).
До кризиса, случившегося в сентябре 1992 г., ЕВС действовала довольно успешно.
Страны-члены старались скоординировать свою валютную политику. В течение на-
пряженного периода, с точки зрения оказываемого на валютные курсы давления,
темпы роста инфляции и размеры процентных ставок в странах-членах еще более
сблизились.
Особенно сильное давление на механизм фиксированных валютных курсов имело
место в 1990 г., который ознаменовался сразу двумя событиями: либерализацией
движения капитала и объединением Германии (табл. 2.8) В дополнение к этому в
1992 г. референдум о ратификации Маастрихтского соглашения стал причиной спе-
кулятивного давления на национальные валюты. Несколько кризисов 1992 г. и
1993 г. привели к тому, что две страны были временно исключены из механизма
фиксированных валютных курсов и пределы колебания валютных курсов расшири-
лись до 15% (табл. 2.8).
Следствием кризиса 1992 г. стало то, что страны-члены подтвердили свои намере-
ния продолжать процесс экономической и финансовой интеграции. В ноябре 1993 г.
Маастрихтское соглашение вступило в силу, а в январе 1994 г. началась вторая ста-
дия в развитии Европейского валютного союза (ЕВС). Декабрь 1997 г. и декабрь
1999 г. являются ориентировочными альтернативными датами начала третьей стадии
развития ЕВС.
ТАБЛИЦА 2.8 ТРИ СТАДИИ РАЗВИТИЯ ЕВС
4 Первая стадия г
'Вторая стадия
Главная цель — увеличение
конвергенции экономической
политики через усиление коор-
динации в пределах сущест-
вующих институциональных ра-
мок. Все валюты стран — чле-
нов ЕС войдут в механизм ва-
лютных курсов ЕВС
Это переходный период, в кото-
рый будут происходить даль-
нейшая конвергенция и инсти-
туциональные реформы. Пер-
вой институциональной рефор-
мой будет создание Европей-
ского института (центрального
учреждения банковского типа).
На этом этапе будут предприня-
ты первые шаги для проведения
общей валютной политики
= л? - Третья стадия ::
г 4^^$ # а \ $ х ; л, $. л-х vV « '<х . . л Xv»?% •• . '
На этом этапе валютные курсы
стран сблизятся. Общие пра-
вила будут приняты в макро-
экономической и бюджетной
сферах. Переход к общей ва-
лютной политике тоже будет иг-
рать связующую роль. Решения
об осуществлении интеграции
на валютном рынке в валютах
других стран войдут в область
компетенции Совета ЕФВС
48
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Международная валютная система аналогична денежной системе отдельной страны.
Основным отличием является то, что международные платежи МВС предполагают
операции с иностранной валютой. Ключевые задачи ЕВС включают обеспечение
надлежащей ликвидности, функционирования механизма выравнивания и уверенно-
сти в жизнеспособности системы.
Существующая сегодня МВС включает пять действующих компонентов: Междуна-
родный валютный фонд (МВФ), мировой валютный рынок, официальные резервы,
спрос частного сектора на иностранную валюту и сеть интервенций и свопов. Бреттон-
вудская конференция привела к организации МВФ, который был создан для преодоле-
ния проблем неконвертируемости валют и нестабильности на мировом валютном рынке.
Страны-члены могут обращаться в МВФ с целью получения ликвидных средств для ре-
шения проблем с платежами. В свою очередь, МВФ требует от стран-членов обязательств
проводить экономическую политику, направленную на устранение дефицитов платеж-
ного баланса. При Бретгонвудской системе фиксированных валютных курсов имели ме-
сто двойственные условия стабильности, т. е. доллар должен был сохранять свою конвер-
тируемость в золото, а страны-члены должны были поддерживать колебания своих кур-
сов своих валют по кассовым сделкам в пределах 1% от паритета валюты.
Послевоенное развитие МВС отражает меняющееся положение Соединенных
Штатов и доллара в мировых финансах, рост мировых финансовых рынков, между-
народных банковских операций, новые потребности ТНК и растущее значение ино-
странного инвестирования.
Мировые финансовые кризисы 1972—1973 гг. привели к замене системы фикси-
рованных валютных курсов механизмом плавающих валютных курсов.
В рамках девяти стран в 1979 г. была создана европейская валютная система. Ее
задача — ограничить колебания валют стран-членов и достичь валютной стабильно-
сти. ЕВС основана на центральных резервах с общепринятой мерой — европейской
валютной единицей (ЭКЮ). Хотя ЭКЮ не являются полноценными деньгами, они
выполняют важные функции денег, являясь счетными деньгами для механизма об-
мена, основой для показателя отклонения рыночного курса валюты от центрального
курса, мерой для осуществления интервенции и расчетов между руководящими де-
нежно-кредитными учреждениями Европейского экономического сообщества.
ПРИЛОЖЕНИЕ
Реструктуризация ЭКЮ
Стоимость ЭКЮ является объектом реструктуризации каждые 5 лет. Ниже описыва-
ется валютная корзина и пересмотр валютных курсов за период с 1979 г., когда была
создана система.
Европейская валютная единица (ЭКЮ) представляет собой взвешенный набор ва-
лют, содержащий фиксированные суммы валют каждой из 12 стран ЕС. Эти фикси-
рованные суммы пересматриваются каждые 5 лет и могут быть изменены только
официальным решением. Веса этих 12 валют вычисляются путем пересчета их фик-
сированных сумм в единую валюту по текущим рыночным обменным курсам. Это
подразумевает, что вес валюты может изменяться в соответствии с изменением ее
доли в фиксированной сумме или в рыночном обменном курсе. Официальные пере-
смотры структуры предназначены для того, чтобы скорректировать изменения в ве-
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
49
сах ЭКЮ, вызванные изменениями курсов валют, которые могут быть оправданы
основными экономическим критериями. Последний пересмотр структуры ЭКЮ
имел место 21 сентября 1989 г., когда набор валют был расширен за счет включения
в него испанской песеты и португальского эскудо. Фиксированные суммы и веса 12
европейских валют в ЭКЮ в 1992 г. указаны ниже.
Валюта Взвешенная структура ЭКЮ по датам ее пересмотра, % Фиксиро- ванная сумма ва- люты в ЭКЮ, 21.09.89 Фактический обменный курс валют по отноше- нию к немецкой марке, 17.12.92 Стоимость состав- ляющих в немецких марках Факти- ческие ве- са валют в ЭКЮ на 17.12.92
13.03.79 17.09.84 21.09.89
Немецкая марка 33,0 32,0 30,1 0,6242 1,00 0,624200 31,9
Французский франк 19,8 19,0 19,0 1,332 3,419 0,389588 19,9
Английский фунт стерлингов 13,3 15,0 13,0 0,08784 0,407 0,215867 11,0
Итальянская лира 9,5 10,2 10,15 151,8 898,7 0,168911 8,6
Голландский (нидерланд- ский) гульден 10,5 10,1 9,4 0,2198 1,125 0,195378 10,0
Франк Бельгии, Люксембурга 9,7 8,5 7,9 3,431 20,52 0,167203 8,5
Датская крона 3,1 2,7 2,45 0,1976 3,860 0,051197 2,6
Ирландский фунт 1,1 1,2 1,1 0,008552 0,3776 0,022647 1,2
Г реческая драхма — 1,3 0,8 1,440 132,5 0,010868 0,6
Испанская песета — — 5,3 6,885 70,99 0,096985 4,9
Португальское эскудо — — 0,8 1,393 89,11 0,015631 0,8
17 декабря 1992 г.: 1 немецкая марка = 1,958474 ЭКЮ
В промежутке между официальными пересмотрами структуры ЭКЮ стоимость валю-
ты и ее вес в ЭКЮ будут колебаться в соответствии с изменениями в рыночных обмен-
ных курсах. Эти изменения в весах ЭКЮ, вызванные рыночными процессами, останутся
незначительными при условии, что не будет изменяться механизм центральных валют-
ных курсов. Так, со времени последнего пересмотра структуры ЭКЮ 21 сентября
1989 г. действительный вес немецкой марки в ЭКЮ вырос с 30,1 до 31,9%.
ОБЗОРНЫЕ ВОПРОСЫ
1. Опишите роль мировой валютной системы.
2. Почему была создана Бреттонвудская система?
3. Определите организационные отношения МВФ.
4. Какова роль квот и членских взносов в МВФ?
50
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
5. Каковы ключевые требования к мировой валютной системе?
6. Какие обязательства берут на себя страны — члены МВФ?
7. Опишите действие мирового валютного рынка.
8. Какие основные функции выполняет мировой валютный рынок?
9. Каковы основные составляющие официальных резервов?
10. Объясните, для чего страны держат официальные резервы?
11. Что подразумевается под спросом частного сектора на иностранную
валюту?
12. Расскажите, как развивалась мировая валютная система в послевоенный
период?
13. Как действует ЕВС? Каковы ее преимущества?
14. Какие возможности предоставлялись для международных банков и
иностранных инвесторов в различные периоды в процессе развития
мировой денежной системы?
15. Сформулируйте, что подразумевают под мировым долговым кризисом в 1982 г.?
16. В следующей таблице показаны размеры внешнего долга и официальные
резервы отдельных стран. Покажите значение размеров этих средств для
возможных банков-кредиторов и Министерства финансов США, так как
последнее может повлиять на увеличение размеров ссуд, предоставляемых
правительством США этим странам.
Страна Официальные резервы, млрд. долл. Внешний долг, млрд. долл.
Бразилия 7,7 110,0
Чили 1,8 12,6
Коста-Рика 0,7 3,4
Индонезия 2,6 28,4
Мексика 5,8 96,0
Филиппины 0,4 25,0
17. Как может повлиять на каждую из следующих организаций полномас-
штабное осуществление плана создания Европейского валютного союза в
1999 г.:
а) расположенный в Европе коммерческий банк?
в) расположенный в Европе инвестиционный банк?
с) расположенный в Европе пенсионный фонд?
д) расположенную в Европе компанию обрабатывающей промышленности?
18. Объясните, как переход к Европейскому валютному союзу может повлиять
на практику европейских компаний брать займы для финансирования
расширения их деятельности.
МИРОВАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА
51
Краткая библиография
Bloomfield, Arthur I. Monetary Policy Under the International Gold Standard, 1880—1914 // New
York: Federal Reserve Bank of New York: 1959.
Cohen, Benjamin J. The European Monetary System // Essays in International Finance.
Princeton: Princeton University Press, June 1981.
Cooper, Richard N. Economic Policy in an Interdependent World // Cambridge: M.I.T.
Press, 1986.
de Cecco, Marcello and Alberto Giovanni (eds.). A European Central Bank? Perspectives on
Monetary Union After Ten Years of the EMS // Cambridge: Cambridge Univer-
sity Press, 1989.
Dornbusch, R. Open Economy Macroeconomics // New York: Basic Books, 1980.
Gardner, Richard N. Sterling-Dollar Diplomacy in Current Perspective // New York: Colum-
bia University Press, 1980.
Gilbert, Milton. Quest for World Monetary Order // New York: John Wiley, 1980.
Graboyes, Robert F. The EMU Forerunners and Durability // Federal Reserve Bank of
Richmond, Economic Review (July/August 1990).
Ingram, James C. The Case for European Monetary Integration // Essays in International
Finance // Princeton: Princeton University Press, April 1973.
International Monetary Fund: International Financial Statistics // Washington, D.C.,
Monthly.
International Monetary Fund: Annual Reports // Washington, D.C.
McKinnon, Ronald J. Optimum Currency Areas // American Economic Review, September
1963.
Meier, Gerald M. Problems of a World Monetary Order // New York: Oxford University
Press, 1982.
Rolfe, Sidney E., James Burtle. The Great Wheel: The World Monetary System // New York:
Macmillan, 1973.
Solomon, Robert. The International Monetary System 1945-1981 // New York: HarperCol-
lins, 1982.
Triffin, Robert. Gold and the Dollar Crisis I I New Haven: Yale University Press, 1960.
Ungerer, Horst. Europe: The Quest for Monetary Integration // Finance and Development,
December 1990.
Yeager, Leland B. International Monetary Relations: Theory, History, and Policy // New
York: HarperCollins, 1976.
ГЛАВА 3
Анализ платежного баланса
ПОНЯТИЯ И ВЗАИМОСВЯЗИ СЧЕТОВ
Обзор
Платежный баланс государства представляет собой оценку операций, происходящих
между резидентами этого государства и резидентами остального мира. Мы должны
отметить, что в это определение включены все виды операций: торговля товарами,
услуги по перевозке, финансовые услуги, туризм, денежные переводы (римессы),
прибыль и финансовые операции.
Также в определении платежного баланса мы должны отметить важность статуса
резидента. В соответствии с определением платежного баланса США резидентами
США считаются отдельные индивидуумы, корпорации, правительственные единицы
и финансовые институты. Однако, если корпорация или финансовый институт имеет
зарубежное отделение или филиал, то в платежном балансе это зарубежное отделе-
ние считается нерезидентом. Так, например, Dow Chemical в США считается рези-
дентом, a Dow Chemical в Европе считается нерезидентом. Банк Чэйс Манхэттен
(Chase Manhattan) в Нью-Йорке — это резидент, но лондонское отделение Chase
Manhattan — нерезидент.
Далее мы должны отметить, что все данные в платежном балансе устанавливаются
на основе оценок. Правительства государств используют всестороннюю отчетную
систему для составления платежного баланса страны. Однако в этих оценках может
присутствовать и чаще всего присутствует определенный предел погрешности. Этот
предел включается в платежный баланс и обозначается как “ошибки и пропуски”
или “расхождения”. Мы рассмотрим этот вопрос ниже, когда ознакомимся с прин-
ципом двойной записи, используемом в счетах платежного баланса.
УЧЕБНЫЕ ЦЕЛИ В ЭТОЙ ГЛАВЕ
1. Усвоить определение и понятийный аппарат платежного баланса.
2. Ознакомиться с различными способами использования и целями анализа платеж-
ного баланса.
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
53
3. Получить знания и навыки работы со счетами платежного баланса страны и уметь
составлять платежный баланс по исходным данным о некотором количестве опе-
раций.
4. Понять ключевые экономические факторы, оказывающие воздействие на платеж-
ный баланс.
5. Уметь анализировать счета платежного баланса государства и оценивать характе-
ристики этого баланса с точки зрения экономической политики, финансовых тен-
денций и структурных взаимосвязей.
• базисный баланс
• баланс движения капиталов
• баланс официальных расчетов
• двойная запись
• денежные поступления (приход)
• несформировавшийся дебитор
• односторонний трансферт
• отток капитала
• ошибки и пропуски
• платежи
• приток капитала
• прямые инвестиции
• равновесие платежного баланса
• сформировавшийся кредитор
• текущий платежный баланс
ИСТОЧНИКИ И СПОСОБЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
Термин “платежный баланс” связан с термином “учетная система”, которая является
аналогом определения источников и способов использования денежных средств, ис-
пользуемым для проведения характеристик деятельности коммерческой фирмы. В
случае платежного баланса государства эти характеристики связаны с операциями
выплат и получений денежных средств. И хотя типичный анализ платежного баланса
государства чаще всего строится на предположении, что обмен наличных денег про-
исходит при каждой операции, в действительности этот обмен происходит не в каж-
дом случае. Так, например, компания может проводить прямые торговые инвестиции
в принимающую страну в форме экспорта средств производства, что не требует осу-
ществления трансфертов наличных средств.
Операциями получения можно назвать такие операции, которые связаны с полу-
чением денежных средств резидентом, а операции выплат — это те операции, кото-
рые приводят к выплате денежных средств резидентом. В США, например, экспорт
товаров в платежном балансе 1992 г. составил в общей сложности 440 млрд. долл,
(табл. 3.1, строка 3). Предполагается, что американские резиденты получили этот
объем наличных средств в результате своих экспортных операций. В том же году
американские резиденты уплатили 536 млрд. долл, за импорт товаров (табл. 3.1).
Предполагается, что американские резиденты выплатили этот объем наличных
средств в результате своих операций, связанных с импортом товаров.
Операции получения включают экспорт товаров, экспорт услуг (включая перевоз-
ки и туризм), получение дохода от иностранных инвестиций и приток капитала
(приобретение зарубежными компаниями внутренних активов). К платежам относят-
ся импорт товаров, импорт услуг и отток капитала (приобретение резидентами зару-
бежных активов).
ТАБЛИЦА 3.1 КРАТКОЕ ИЗЛОЖЕНИЕ МЕЖДУНАРОДНЫХ ОПЕРАЦИЙ США________________________________________
(млн. долл.; данные по кварталам были скорректированы по сезонам, за исключением тех, которые были специально отмечены)1
Разделы кредита или дебета 1990 г. 1991 г. 1992 г. Квартал 2 1992 г. Квартал 3 Квартал 4 1993 г.
Квартал 1 Квартал 2
1 2 3 4 5 6 7 8 9
1. Текущий платежный баланс -91861 -8324 -66400 -18253 -17775 -23687 -22308 -26934
2. Баланс торговли товарами2 -109033 -73802 -96138 -24801 -27612 -25962 -29309 -34388
3. Экспорт товаров 389303 416937 440138 108306 109493 113992 111530 113125
4. Импорт товаров -498336 -490739 -536276 -133107 -137105 -139954 -140839 -147513
5. Военные операции, чистые -7834 -5851 -2751 -727 -617 -836 -145 23
6. Операции других обслуживаю- щих отраслей, чистые 38485 51733 59163 14378 15898 14265 14769 14772
7. Чистый доход от инвестиций 20348 13021 6222 907 1703 -806 -37 -275
8. Субсидии правительства США -17434 24073 -14688 -3234 -2783 -5883 -3242 -2578
9. Пенсии и другие трансферты, предоставляемые правительст- вом США -2934 -3461 -3735 -1118 -940 -846 -978 -975
10. Частные выплаты и другие трансферты -13459 -14037 -14473 -3659 -3424 -3619 -3366 -3513
11. Изменения в правительствен- ных активах США, кроме офи- циальных резервных активов, чистые (приход/расход) 2307 2905 -1609 -293 -305 -737 535 55
12. Изменения в официальных резервных активах США (приход/расход) -2158 5763 3901 1464 1952 1542 983 720
13. Золото 0 0 0 0 0 0 0 0
14. Специальные права заимство- вания (СПЗ) -192 -177 2316 -118 -173 2829 -140 -166
15. Резервная позиция в Междуна- родном валютном фонде 731 -367 -2692 1 -118 -2685 -228 211
16. Средства в иностранных валю- тах -2697 6307 4277 1631 2243 1398 -615 675
17. Изменения в частных активах США за рубежом (приход/расход) -44280 -68643 -53253 -9866 -12445 -31243 -11910 -26203
18. Требования по отчетам банков 16027 3278 24948 4050 6584 -3481 28055 4743
19. Требования по отчетам небан- ковских учреждений -4433 1932 4551 1291 -3214 1132 -4774 —
20. Приобретения США иностран- ных ценных бумаг, чистые (без вычетов) -28765 -44740 —47961 -8276 -13787 -17405 -26889 -20180
21. Чистый объем прямых инвести- ций США за границу -27109 -29113 -34791 -6934 -2028 -11489 -8302 -10766
ТАБЛИЦА 3.1 КРАТКОЕ ИЗЛОЖЕНИЕ МЕЖДУНАРОДНЫХ ОПЕРАЦИЙ США (ПРОДОЛЖЕНИЕ)
1 2 3 4 5 6 7 8 9
22. Изменения в зарубежных офи- циальных активах в США (приход/расход) 34198 17564 40684 21008 -7378 5931 10929 17839
23. Ценные бумаги Министерства фи- нансов США 29576 14846 18454 11240 -323 -7379 1039 6042
24. Долгосрочные обязательства 667 1301 3949 1699 912 874 710 1082
25. Другие правительственные пассивы США 2156 1542 2542 678 864 943 -395 191
26. Другие пассивы США по отче- там банков США3 3385 -1484 16427 7466 -7831 11219 8171 9425
27. Другие иностранные официаль- ные активы5 -1586 1359 -688 -75 -1000 274 1404 1099
28. Изменения в зарубежных част- ных активах в США (приход/расход) 70976 65875 88895 23442 33828 32914 14789 20453
29. Пассивы по отчетам банков США 16370 -11371 18609 -528 23647 -1171 18862 -2462
30. Пассивы по отчетам небанков- ских учреждений США 7533 -699 741 979 1553 -2717 2057 —
31. Чистый доход от зарубежных ча- стных приобретений ценных бу- маг Министерства финансов США -2534 18826 36893 10168 4870 21232 13599 -411
32. Чистый доход от зарубежных приобретений других ценных бу- маг США 1592 35144 30274 10453 2730 12478 9394 15000
33. Чистый объем прямых зарубеж- ных инвестиций в США 48015 23975 2378 2370 1028 3092 8601 8326
34. Размещение специальных прав заимствования (СПЗ) 0 0 0 0 0 0 0 0
35. Расхождения: 30820 -15140 -12218 -17502 2123 15280 8948 14070
36. По причине сезонных корректи- ровок — — — 653 -6754 1222 5814 816
37. До сезонных корректировок Мемориальные статьи баланса Изменения в официальных активах 30820 -15140 -12218 -18155 8877 14058 3134 13254
38. Официальные резервные активы С1НД /ппыулл/пагулл\ -2158 5763 3901 1464 1952 1542 -983 720
VLLir\ ^нрилид/раилиду 39. Зарубежные официальные акти- вы в США, за исключением стро- ки 25 (приход/расход) 32042 16022 38142 20330 -8242 4988 11324 17648
40. Изменения в официальных активах Организации стран—экспортеров нефти в США (часть строки 22) 1707 -4882 5857 -2113 3051 2336 463 -940
1 Сезонные факторы не рассчитывались для строк 12—16,18—20; 22—34 и 38-—40.
2 Данные представлены на основе международного учета. Эти данные отличаются от основных данный Бюро переписей Министерства торговли США, представленных в
табл. 3.1, по причине различий в охвате информации и временных границ периодов, по которым осуществляется ее выборка. Экспорт военных товаров исключен из данных
по торговле товарами и включен в строку 5.
3 К банкам, представляющим свои отчеты, относятся все виды депозитарных учреждений, а также некоторые брокеры и дилеры.
4 Относится главным образом к контрактам по продаже военных товаров и другим операциям, организованным с помощью или через зарубежные официальные службы.
5 Состоит из инвестиций в корпоративные акции и долговые ценные бумаги частных корпораций, а также правительств штатов и местного самоуправления.
Источник-. Министерство торговли США, Бюро экономического анализа.
56
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
В платежном балансе используется учетный принцип двойной записи; следова-
тельно, каждая операция имеет две стороны — дебет и кредит. В соответствии с этой
учетной системой общая сумма на дебете должна всегда равняться общей сумме на
кредите. Это равенство дебета и кредита не имеет специального значения, но осно-
вано на учетной логике, что дебетовые суммы (выплаты) должны быть равны креди-
товым суммам (получениям).
Учетная система платежного баланса используется экономистами в качестве меха-
низма проведения оценок и инструмента анализа. Следовательно, мы должны пони-
мать экономическую терминологию, используемую для описания двух сторон опера-
ций в платежном балансе. Эти термины включают:
Денежные поступления (приход) Расход
Источники денежных средств Экспорт товаров и услуг Приток капитала Способы использования денежных средств Импорт товаров и услуг Отток капитала
Операции получения включают экспорт товаров и услуг и приток капитала. Эти
операции составляют источники денежных средств. Операции выплат включают им-
порт товаров и услуг и отток капитала. Эти операции составляют способы использо-
вания денежных средств.
Способы использования информации, содержащейся в платежном балансе
Множество банков, других финансовых институтов, компаний и правительственных
служб работают с данными, содержащимися в платежном балансе, и используют их
для различных целей. Данные платежного баланса:
1) используются для проведения оценок кредитоспособности страны;
2) могут служить индикатором экономического цикла при анализе тенденций
экономического развития страны;
3) используются для составления прогнозов воздействия на валютные курсы;
4) позволяют прогнозировать дальнейшую политику правительства;
5) помогают лучше понять анализ риска по стране;
6) содействуют проведению оценок состояния экономики государства.
СЧЕТА ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
Текущий платежный баланс и баланс движения капиталов
В текущий платежный баланс включаются все операции, которые оказывают влия-
ние на платежный баланс в тот же год или период, в котором они произошли, а не в
последующие годы или периоды. Операции, содержащиеся в балансе движения капи-
талов, напротив, чаще всего подразумевают повторные выплаты в будущем и таким об-
разом оказывают влияние на платежный баланс в последующие годы или периоды. Те-
кущий платежный баланс и баланс движения капиталов отражены на рис. 3.1.
Текущий платежный баланс включает экспорт и импорт товаров, экспорт и им-
порт услуг (куда входят туризм, перевозки и страхование), а также доход от ино-
странных инвестиций. Текущий платежный баланс включает также односторонние
трансферты на частные и официальные счета — денежные переводы, пенсии, дары и
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
57
правительственные субсидии. Правительственные субсидии и дары включаются в те-
кущий платежный баланс, так как они не требуют возмещения в будущем и, следо-
вательно, не оказывают влияния на платежный баланс в последующие периоды.
Текущий платежный баланс Включает операции, которые завершаются в течение данного периода. Они отражаются в платежном балансе и не оказыва- ют на него никакого влияния в последующие периоды
Баланс движения капиталов Включает операции с долгосрочными и краткосрочными инве- стициями, которые оказывают влияние на международную по- зицию страны по инвестициям. В последующие периоды они будут оказывать влияние на платежный баланс в результате по- ступления потоков прибыли или возвратов инвестиций, сделан- ных в предыдущие годы
Прямые инвестиции Контрольные инвестиции в зарубежные компании или пред- приятия
Портфельные инвестиции Инвестиции в ценные бумаги (акции или облигации), не тре- бующие контроля зарубежного предприятия
Односторонние трансферты В качестве трансферта могут выступать наличные средства или дары, которые не требуют оплаты получателем. Могут включать правительственную помощь другим государствам или частные трансферты (вклады и денежные пожертвования)
РИС. 3.1. ТЕРМИНОЛОГИЯ, ИСПОЛЬЗУЕМАЯ В ПЛАТЕЖНОМ БАЛАНСЕ
Баланс движения капиталов включает различные виды кредитных и инвестицион-
ных операций. Отток капитала отражает перевод денежных средств (вложений в ак-
тивы) в другие страны. Приток капитала отражает перевод капитальных средств в ту
страну, платежный баланс которой подлежит оценке. Операции с капиталом могут
проводиться как через частный сектор, так и через государственный. Однако необхо-
димо различать правительственные кредиты, предоставляемые через Экспортно-
импортный банк (Export-Import Bank) или другие специализированные кредитные
организации, от официальных расчетов, о которых мы будем говорить в последую-
щем разделе. Правительственные кредиты чаще всего оказывают на внешнюю поли-
тику определенное воздействие, которое может проявляться в форме экономического
развития или улучшения двусторонних взаимоотношений.
С точки зрения платежного баланса США отток капитала включает следующие
виды операций:
1) прямые инвестиции за рубеж, осуществляемые американскими фирмами;
2) приобретение американскими инвесторами зарубежных акций и облигаций;
3) предоставление кредитов американскими кредиторами заемщикам, находя-
щимся в других странах;
4) приобретение американскими резидентами банковских депозитов в зарубеж-
ных банках.
Приток капитала включает следующие виды операций:
1) прямые инвестиции в США, осуществляемые зарубежными фирмами;
2) приобретение зарубежными инвесторами акций и облигаций США;
3) предоставление кредитов зарубежными кредиторами заемщикам, находящимся в
США;
4) приобретение нерезидентами депозитов банков США.
58
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
Наиболее известным понятием международного платежного баланса является те-
кущий платежный баланс, так как в нем отражены товары, услуги и доходы, т. е.
элементы, относящиеся к международным трансфертам реальных ресурсов. Вторым
известным и широко используемым понятием можно считать базисный баланс, ко-
торый определяется как сумма счетов текущего баланса и долгосрочных счетов ба-
ланса движения капиталов. В нем все внимание сосредоточено на основных, долго-
срочных тенденциях международных операций. Краткосрочные операции движения
частных капиталов и правительственные официальные расчеты исключаются из ба-
зисного баланса по причине их неустойчивости и изменчивости. Третьим понятием
платежного баланса является баланс официальных расчетов, который отражает уси-
лия правительств и центральных банков, направленные на обеспечение достаточно-
. сти валютных ресурсов. Это необходимо для того, чтобы сбалансировать или
“уладить” остаточные потребности, которые невозможно немедленно удовлетворить
за счет потоков финансовых средств, поступающих от частного сектора.
Официальные расчеты
Баланс официальных расчетов представляет собой чистый итог всех правительствен-
ных операций. В нем представлены конечные расчеты по этим операциям, для со-
вершения выплат по которым требуется использование официальных резервов. Так,
например, центральный банк может предоставить валютные средства коммерческим
банкам, в случае если наблюдается расширение импорта и оттока капитала. В этом
случае официальные резервы, находящиеся в распоряжении центрального банка,
представляют собой средство остаточных расчетов по международным выплатам.
В официальные расчеты могут включаться резервы правительственных расходов.
Это происходит в том случае, если международные расходы частного сектора превы-
шают поступления. Также в официальные расчеты могут включаться аккумулирован-
ные резервы правительства. Это происходит в том случае, когда поступления част-
ного сектора превышают его расходы.
Важно понять то, что официальные расчеты становятся необходимыми только
тогда, когда наблюдается отсутствие равновесия по международным операциям госу-
дарства. Если наблюдается активное сальдо платежного баланса, тогда официальные
резервы аккумулируются. Эта ситуация эквивалентна оттоку капитала — аккумуляции
валютных требований к нерезидентам. Если наблюдается дефицит платежного баланса,
то официальные резервы используются и сокращаются. Эта ситуация эквивалентна
притоку капитала или сокращению числа валютных требований к нерезидентам.
Составление платежного баланса
Теперь на примере гипотетической страны мы опишем несколько примерных опера-
ций, на основе которых составим счета платежного баланса. Необходимо отметить,
что платежный баланс государства нельзя оценить, рассматривая каждую операцию
отдельно и конструируя из них общий платежный баланс. Напротив, каждая основ-
ная категория операций оценивается отдельно и включается в целом в соответст-
вующие статьи платежного баланса.
По каждой следующей операции существует две записи. Первая запись определя-
ет происходящую операцию, а вторая указывает на финансирование или финансовую
сторону этой операции. Например, когда мы указываем, что нерезидент совершил
покупку облигаций правительства данной страны (приток портфельных инвестиций),
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
59
мы должны также указать, что это приобретение было финансировано за счет со-
кращения депозитов зарубежных банков, находящихся во владении страны, полу-
чающей портфельные инвестиции.
Предположим, что все следующие операции происходили в Майтилэнде, мифиче-
ской стране, в которой в качестве внутренней валюты выступают доллары.
1. Европейский импортер приобретает оборудование у производителя из Май-
тилэнда на сумму 3 млн. долл. Оплата была финансирована за счет сокраще-
ния долларовых депозитов, принадлежащих европейским банкам в банках
Майтилэнда.
Кредит', экспорт товаров — 3 000 000 долл.
Дебет', краткосрочные обязательства
перед зарубежными компаниями — 3 000 000 долл.
2. Импортеры Майтилэнда приобрели продукты у поставщиков из Латинской
Америки на сумму 1,2 млн. долл. Оплата была произведена переводом долла-
ровых средств экспортерам в Латинской Америки, которые продали эти сред-
ства латиноамериканским банкам.
Кредит', краткосрочные обязательства
перед зарубежными компаниями — 1 200 000 долл.
Дебет', импорт товаров — 1 200 000 долл.
3. Туристы из Майтилэнда путешествуют по Европе и тратят 400 тыс. долл, на
дорожные расходы, гостиницы и еду. Они обменивают дорожные чеки в дол-
ларах на европейскую валюту в различных банках Европы. В свою очередь,
европейские банки депонируют дорожные чеки на другие счета в банках
Майтилэнда.
Кредит', краткосрочные обязательства
перед зарубежными компаниями — 400 000 долл.
Дебет', туристические расходы за рубежом — 400 000 долл.
4. Резиденты Майтилэнда получают процентные выплаты и дивиденды в разме-
ре 200 тыс. долл, по своим портфельным инвестициям в Лондоне, Цюрихе,
Париже и Франкфурте. Эти средства можно получить через клиринговые сче-
та европейских банков во внутренних банках Майтилэнда.
Кредит: полученный доход по инвестициям — 200 000 долл.
Дебет: краткосрочные обязательства
перед зарубежными компаниями — 200 000 долл.
5. Фирма в Майтилэнде приобретает 60% голосующих акций в европейской
промышленной компании за 800 тыс. долл. Оплата производится в форме пе-
ревода долларов Майтилэнда продавцу. Продавец обменивает доллары на
свою (европейскую) валюту, а европейские банки аккумулируют полученные
доллары на депозитах в банках Майтилэнда.
Кредит: краткосрочные обязательства перед
зарубежными компаниями — 800 000 долл.
Дебет: отток прямых инвестиций — 800 000 долл.
6. Правительство Майтилэнда предоставляет помощь Филиппинам в форме од-
ностороннего трансферта сельскохозяйственной продукции на сумму 300 тыс.
долл. Филиппины не выплачивают никаких наличных средств, но односто-
ронний трансферт отражается в платежном балансе Майтилэнда.
Кредит: экспорт товаров — 300 000 долл.
Дебет: односторонние трансферты — 300 000 долл.
60
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
7. Банк Англии (Центральный банк Великобритании) приобретает 100 тыс.
долл. Майтилэнда у британских коммерческих банков. Оплата производится
во внутренней валюте (фунтах стерлингов).
Кредит', краткосрочные обязательства
перед официальными зарубежными компаниями — 100 000 долл.
Дебет', краткосрочные обязательства
перед частными зарубежными компаниями — 100 000 долл.
8. Банки Майтилэнда принимают участие в кредите, предоставляемом Аргенти-
не, на сумму 50 тыс. долл. Заемщик из Аргентины временно депонирует дол-
лары в банк Майтилэнда.
Кредит: краткосрочные обязательства
перед зарубежными компаниями — 50 000 долл.
Дебет: среднесрочные требования
к зарубежным компаниям — 50 000 долл.
9. Европейский инвестор осуществляет покупку простых акций, зарегистриро-
ванных и участвующих в торгах на фондовой бирже Майтилэнда, на сумму
80 тыс. долл. Европейский инвестор осуществляет оплату приобретенных у
европейских банков долларов, для чего эти банки расходуют средства на сво-
их долларовых счетах в банках Майтилэнда.
Кредит: приток портфельных инвестиций — 80 000 долл.
Дебет: краткосрочные обязательства
перед зарубежными компаниями — 80 000 долл.
Мы берем девять типичных вышеописанных операций и составляем платежный
баланс Майтилэнда. Завершенный платежный баланс показан в табл. 3.2. Части I, II
и III табл. 3.2 представляют собой текущие операции по счетам и текущий платеж-
ный баланс. Текущие операции дают активное сальдо, равное 1 900 тыс. долл., а од-
носторонние трансферты — дефицит, равный 300 тыс. долл., что составляет текущий
платежный баланс, равный 1 600 тыс. долл. Отметим, что кредитовые и дебетовые
операции (платежи) записываются отдельно, так же как и чистый остаток.
Части IV, V и VI представляют собой операции движения капиталов. Долгосроч-
ные потоки капитала представлены в части IV, строках 8, 9 и 10. Эти оттоки состав-
ляют баланс долгосрочных капиталов — 770 тыс. долл, (чистый отток). Если мы со-
вместим сектора текущего платежного баланса и баланса движения долгосрочных ка-
питалов, как показано на рис. 3.1, мы получим базисный баланс. Базисный баланс
Майтилэнда положительный — 830 тыс. долл. Базисный баланс является индикато-
ром того, как страна проводит свои международные операции, включая текущие и
долгосрочные капитальные операции. Далее, базисный баланс отражает характери-
стики платежного баланса до учета как операций с частным краткосрочным капита-
лом, так и операций по официальным расчетам.
В части VI показаны потоки частного краткосрочного капитала. Зарубежные бан-
ки обладают краткосрочными требованиями к Майтилэнду в форме депозитов в бан-
ках или инвестиций во внутренний денежный рынок. Увеличение количества крат-
косрочных требований отражается в виде записей в разделах кредита или получения
платежного баланса Майтилэнда. Понижение количества этих краткосрочных требо-
ваний отражается в разделах дебета или выплат платежного баланса Майтилэнда. Ес-
ли банки Майтилэнда сохраняют краткосрочные требования за рубежом, то на кре-
дите отражается сокращение активов, находящихся во владении в зарубежных фи-
нансовых центрах, а на дебете отражается увеличение активов, находящихся во вла-
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
61
дении в зарубежных финансовых центрах. В строке 13 будет показан большой объем
клиринговых и расчетных операций, в случае если зарубежные банки увеличивают
или сокращают свои краткосрочные активы в Майтилэнде. Например, продажа това-
ров нерезидентом покупателю в Майтилэнд, скорее всего, приведет к увеличению
депозитов зарубежных банков в Майтилэнде. Приобретение нерезидентом товаров у
продавца из Майтилэнда приведет к увеличению активов зарубежных банков, раз-
мещенных в Майтилэнде.
Изменения в официальные резервных активах и пассивах, также относящихся к
официальным расчетам, показаны в строке 14 табл. 3.2. В данном случае Банк Анг-
лии приобретает доллары у британских банков. Эта прибавка к официальным резер-
вам британского правительства равнозначна притоку краткосрочного капитала в
Майтилэнд. В другой стороны, если Центральный банк Майтилэнда увеличит свои
официальные резервные активы в форме депозитов в иностранной валюте за рубе-
жом, эта операция будет записана на дебет счета в строке 14.
ТАБЛИЦА 3.2 ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС МАЙТИЛЭНДА, СОСТАВЛЕННЫЙ НА ОСНОВЕ ДЕВЯТИ
ТИПИЧНЫХ ОПЕРАЦИЙ, ДОЛЛ.
Операции Кредит Дебет Чистый остаток
1. Текущие операции
1. Экспорт товаров (1,6) 3 300 000 — 3 300 000
2. Импорт товаров (2) 1 200 000 -1 200 000
3. Туризм (3) 400 000 -400 000
4. Доход от инвестиций (4) 200 000 200 000
5. Всего по разделу 3 500 000 1 600 000 1 900 000
II. Односторонние трансферты
6. Официальные (6) 300 000 -300 000
III. Текущие платежи
7. Баланс 1 600 000
IV. Долгосрочный капитал
8. Прямые инвестиции (5) 800 000 -800 000
9. Портфельные инвестиции (9) 80 000 80 000
10. Другие (банковские кредиты) (8) 50 000 -50 000
11. Всего по разделу 80 000 850 000 -770 000
V. Базисный баланс
12. Текущие платежи минус долгосрочный 830 000 830 000
капитал
VI. Частный краткосрочный капитал
13. Чистые изменения обязательств перед
зарубежными компаниями 930 000 -100 000
VII. Официальные резервные активы и пассивы
14. Краткосрочные обязательства перед за-
рубежными официальными компаниями (7) 100 000
VIII. Всего
15. Общие получения и выплаты 3 680 000 3 680 000 0
(1) Это чистые данные, отражающие получение 2 450 000 долл, и выплаты 3 380 000 долл.
62
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС США
Подробные данные по платежам в США
Теперь мы готовы приступить к изучению счетов платежного баланса США. Платежный
баланс США представлен в табл. 3.1. Рассмотрим различные сектора этих счетов.
В 1992 г. текущий платежный баланс указывал на дефицит в размере 66 млрд,
долл, (строка 1). Этот дефицит был связан главным образом с дефицитом торгового
баланса США, который отражен в строке 2. Другие компоненты сектора текущих
платежей показывают активное сальдо, чистые доходы от инвестиций и другие опе-
рации с услугами. Субсидии правительства США (строка 8) и частные трансферты
(строка 10) указывают на дефицит, составляющий в совокупности 28 млрд. долл. В
1991 г. дефицит по текущим платежам был намного меньше (8 млрд. долл.). Этот
сравнительно небольшой дефицит был связан с уменьшением объема импорта, вы-
званным экономическим спадом, и ростом экспорта услуг, а также частично с боль-
шими “дотациями”, предоставленными Кувейтом правительству США во время войны в
Заливе (на что указывает активное сальдо в 24 млрд, долл., отраженное в строке 8).
По правительственным операциям с капиталом (строка 11) показаны небольшое
активное сальдо в 1991 г. и незначительный дефицит в 1992 г. Операции с частным
капиталом США показаны в строках 17—21. В совокупности они отражают отток ин-
вестиционного капитала США в размере 68 млрд. долл, в 1991 г. и 53 млрд. долл, в
1992 г. Самый крупный отток за эти годы был связан с приобретением США ино-
странных ценных бумаг (строка 20). Следующими по величине расходами были пря-
мые зарубежные инвестиции (строка 21). Приток иностранных инвестиций в США
составил 65 млрд. долл, в 1991 г. и 88 млрд. долл, в 1992 г. (строка 28). В 1991 г. са-
мым крупным по величине инвестиционным притоком стало приобретение ценных
бумаг США (строка 32). В 1992 г. самым крупным притоком стало приобретение
ценных бумаг Казначейства США (строка 31).
Операции с официальными резервами включают изменения в официальных ре-
зервных активах правительства США (строки 12—16), а также изменения в офици-
альных активах зарубежных правительств, вложенных в США (строки 22—27). Офи-
циальные резервные активы США снизились в 1991 г. до 5,7 млрд, долл., а в 1992 г.
до 3,9 млрд. долл, (строка 12). Это понижение отражает общее состояние платежей, в
связи с которым правительство США было вынуждено расходовать свои валютные
резервы.
В 1991 г. зарубежные официальные резервные активы увеличились до 17,5 млрд,
долл., а в 1992 г. до 40,6 млрд. долл, (строка 22). Частично это увеличение было вы-
звано валютным вмешательством зарубежных центральных банков, которые оказыва-
ли поддержку доллару США на зарубежных валютных рынках.
Упрощенная переформулировка платежей США
Упрощенная переформулировка платежного баланса США представлена в табл. 3.3.
На основании этой таблицы были сделаны три важных наблюдения. Во-первых, де-
фицит по текущему платежному балансу был достаточно значителен в 1992 г., со-
ставляя примерно 15% экспорта товаров. Эти данные резко отличаются от данных за
1991 г., когда текущий дефицит был незначительным, составляя примерно 2% экс-
порта товаров. Во-вторых, в 1992 г. были осуществлены значительные внутренние
капитальные трансферты (88 млрд, долл.) частного сектора. Они были намного зна-
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
63
чительнее оттока частного капитала из США, что привело к дефициту на счетах
движения капиталов. В-третьих, в 1992 г. наблюдался дефицит по текущему платеж-
ному балансу и балансу движения капиталов, который составлял 32 млрд. долл. Этот
дефицит был связан с отводом официальных резервных активов США и с зарубеж-
ными официальными вложениями в долларовые активы для “финансирования” пла-
тежного дефицита США.
ТАБЛИЦА 3.3 УПРОЩЕННАЯ ПЕРЕФОРМУЛИРОВКА ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА США, 1991 Г. И 1992 Г.
1991 г. 1992 г.
Строка 1: Текущий платежный баланс -8,36 -66,4
Строка 2: Операции с капиталом
2а: активы правительства США 2,9 -1,6
26: частные активы США -68,6 -53,2
2в: зарубежные частные активы в США 65,9 88,9
2г: итого 0,2 34,1
Строка 3: Баланс по сумме текущих счетов и счетов движения капиталов -8,1 -32,3
Строка 4: Изменения в официальных резервных активах США 5.8 3,9
Строка 5: Изменения в зарубежных официальных резервных активах в США 17,6 40,6
Итого (строка 4 + строка 5): 23,4 44,5
Строка 6: Расхождения (ошибки и пропуски) -15,1 -12,2
Источник: табл. 3.1.
Примечание: все цифры даны в миллиардах долларов США.
Состояние равновесия/состояние неустойчивости
В проделанном анализе мы указали на то, что дефицит по позициям платежного ба-
ланса США возрос в период с 1991 г. по 1992 г. Дефицит по текущему платежному
балансу США составлял в 1991 г. лишь 8 млрд, долл., а в 1992 г. уже резко увеличил-
ся до 66 млрд. долл. Баланс по сумме текущих счетов и счетов движения капиталов
также перешел от дефицита в 8 млрд. долл, в 1991 г. к дефициту в 32 млрд. долл, в
1992 г.
Но прежде чем мы рассмотрим далее это ухудшение платежных позиций США,
необходимо определить общие условия, которые должны выполняться для того, что-
бы состояние платежного баланса государства считалось состоянием равновесия.
Должны выполняться три условия:
1) основная идея баланса — это нулевое сальдо, т. е. равенство дебетовой и кре-
дитовой сторон в базисном балансе или балансе официальных расчетов, в за-
висимости от того, с какой точки зрения проводится анализ — с точки зре-
ния структуры экономики, коммерческой или государственной политики;
2) полная занятость по стране;
3) отсутствие серьезных ограничений по международным операциям.
Если не выполняется первое условие и сохраняется дефицит, например, по базис-
ному балансу, то операции, связанные с выполнением долгосрочных условий, неиз-
64
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
бежно приведут к серьезным проблемам. К тому же возможно, что государство будет
вынуждено использовать официальные резервы для урегулирования требований,
предъявляемых нерезидентами, которые будут стремиться обменять свои средства в
валюте данного государства на свою валюту или конвертируемую валюту. Если же
сохраняется активное сальдо по базисному балансу, то это может свидетельствовать,
что государство аккумулирует валютные резервы и затем будет оказывать давление на
зарубежные валютные рынки с целью повысить стоимость своей валюты на этих
рынках.
Полная занятость является необходимым условием равновесия платежного балан-
са. Государство может достигнуть “сбалансированности” своих основных операций с
помощью введения ограничений на экономическое развитие. Этот вариант приведет
к безработице, что является слишком высокой ценой достижения баланса по между-
народным счетам.
Другим средством, которое может использоваться государствами для достижения
сбалансированности своих международных счетов, является введение ограничений на
международные операции. Такие ограничения могут принимать форму тарифов, квот
на импорт, различных нетарифных барьеров и ограничений на операции с капита-
лом. Эти ограничения препятствуют проведению торговых операций с товарами, ус-
лугами и капиталом между покупателями и продавцами и получению ими выгоды.
Этот вариант также приводит к большим потерям и убыткам и является слишком
высокой платой за достижение сбалансированности международных счетов.
ОЦЕНКА ПОЗИЦИЙ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
Оценки позиции платежного баланса государства требуют обязательного изучения
структуры, характеристик и экономических факторов, которые оказывают влияние
на международные потоки операций. В этом разделе мы рассмотрим показатели
структуры и характеристик с точки зрения четырех фаз развития платежного баланса.
Также мы проведем несколько сравнений по странам и изучим, как экономические
факторы влияют на платежный баланс.
Структура и характеристики
При анализе счетов платежного баланса США важно сосредоточить свое внимание
на следующих моментах: 1) рассмотреть и изучить взаимосвязи между структурой
экономики и структурой платежного баланса; 2) выяснить, как в платежном балансе
США отражаются характеристики проводимых операций. При этом важно разделить
два комплексных, взаимосвязанных элемента анализа платежного баланса, а именно
характеристики проводимых операций и структуру экономики.
Характеристики проводимых операций в экономике могут быть изучены в статиче-
ском состоянии, например через изучение потоков платежного баланса за определен-
ный период времени. С другой стороны, эти характеристики могут быть изучены в ди-
намике через изучение изменений в потоках платежного баланса в течение последова-
тельных периодов времени. В предыдущем разделе мы использовали статический подход
к изучения платежного баланса США. Теперь мы перейдем к динамическому подходу и
рассмотрим сравнительные характеристики за разные периоды времени. Мы используем
этот метод при анализе платежного баланса Бразилии в 80-е годы. Ключевые компонен-
ты анализа характеристик проводимых операций в платежном балансе государства пока-
заны на рис. 3.2.
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
65
Метод оценки Метод анализа Метод, используемый аналитиками
1. Характеристики про- водимых операций А. Статический Взаимосвязи между 1. Оценить эффективность финансирова-
Б. Динамический категориями счетов Последовательные ния текущего дефицита по счетам. 2. Проанализировать степень отклонения позиций платежного баланса от состоя- ния равновесия (базисный баланс) 1. Определить, происходит ли улучшение
периоды времени или ухудшение баланса по текущим опе-
рациям.
2. Оценить эффективность экономической
политики правительства (непрекращаю-
II. Структурный щееся ухудшение торгового баланса). 3. Проанализировать возможные измене- ния в международной кредитоспособно- сти страны. 4. Составить прогнозы высокого или низко- го курса национальной валюты Четыре фазы развития. К 1. Определить, в какой фазе развития пла-
ключевым переменным отно- тежного баланса находится государство сятся: торговый баланс, ба- в настоящее время. ланс по долгосрочному капи- 2. Являются ли взаимосвязи между ключе- талу, а также баланс по дохо- выми переменными удовлетворительны- ду от зарубежных инвестиций ми для данной фазы развития?
РИС. 3.2. АНАЛИЗ ХАРАКТЕРИСТИК И СТРУКТУРЫ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
При использовании структурного подхода необходимо провести сравнение раз-
личных стран. При этом особое внимание должно быть уделено тому, как структура пла-
тежного баланса каждой страны отражает уровень экономического развития данной
страны. Мы изучим структурный подход в последующем разделе.
Четыре фазы развития платежного баланса
При проведении анализа платежного баланса очень важно провести различия между
структурой экономики и характеристиками проводимых операций. Структура эконо-
мики поможет понять, обладает ли данное государство активным сальдо или дефи-
цитом торгового баланса, располагает ли оно притоками капитала или оттоками и
является ли чистый остаток по доходам от иностранных инвестиций положительным
или отрицательным. Характеристики проводимых операций, в свою очередь, помогут
выяснить, что привело к возросшей инфляции в экономике и сокращению активного
сальдо торгового баланса — слабое экономическое управление или какой-либо другой
фактор, что вызвало более значительные, чем обычно, притоки капитала — временное
ужесточение денежной политики или другие факторы. Внимание структурного анализа
сосредоточено на потоках платежного баланса, подверженных влиянию долгосрочных
экономических факторов, тогда как анализ характеристик проводимых операций кон-
центрируется на изучении взаимосвязей в платежном балансе, подверженных влия-
нию краткосрочных экономических факторов.
Ключевые структурные взаимосвязи в платежном балансе показаны в табл. 3.4.
Эти ключевые взаимосвязанные переменные включают: 1) торговый баланс, 2) ба-
66
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
ланс по потокам долгосрочного капитала, а также 3) баланс по доходу от зарубежных
инвестиций.
Эти взаимосвязи изменяются параллельно с развитием национальной экономики.
За прошедшие 200 лет платежный баланс США прошел в своем развитии все четыре
фазы, показанные в табл. 3.4. По мере того как платежный баланс США проходил
через эти четыре фазы развития, изменения, происходящие в платежах США, отра-
жали изменения уровня промышленного развития, технологического положения,
разработок ресурсов, а также другие фундаментальные перемены в экономике США.
В конце XVIII в. США представляли собой молодое государство, испытывающее
недостаток капитала, необходимого для инвестиций, а также обладающее ограничен-
ными возможностями производить промышленные товары. Экспорт состоял в ос-
новном из сельскохозяйственных товаров. Торговый баланс был отрицательным, и
ощущалась потребность в большом количестве импортных промышленных товаров.
В это время происходил приток зарубежных инвестиций в США, благодаря которому
сохранялся общий баланс между дефицитом по текущим счетам и активным сальдо по
счетам движения капиталов. До 1870-х годов США находились в фазе ^сформировав-
шегося дебитора, обладающего торговым дефицитом и активным сальдо движения капи-
талов. Это положение отражено в табл. 3.4.
В 1870-х годах началось быстрое развитие промышленности США. Строительство
межконтинентальной железнодорожной системы близилось к завершению, что создавало
условия для непрерывного роста экспорта сельскохозяйственных продуктов во внутрен-
ние регионы. Быстрое развитие секторов промышленности, производящих железо, сталь,
текстильные и другие товары, привело к появлению заменителей импортных товаров и
новых возможностей для экспорта. В течение 1870-х годов появилось активное сальдо по
счетам торгового баланса, что означало превращение США в сформировавшегося де-
битора. Но вместе с этим возник и отрицательный баланс по доходам от зарубежных
инвестиций (см. табл. 3.4, колонка 2).
В силу того что резиденты США продолжали брать кредиты за рубежом и что
приток иностранных инвестиций в США не прекращался, возник отрицательный ба-
ланс по чистому доходу от иностранных инвестиций. Процентные выплаты и диви-
денды, выплачиваемые США иностранным инвесторами и кредиторам, к 1870-м го-
дам достигли значительных размеров, что указывало на переход к активному сальдо
торгового баланса, возникшему в этот период.
ТАБЛИЦА 3.4 СРАВНЕНИЕ ЧЕТЫРЕХ ФАЗ РАЗВИТИЯ СТРУКТУРЫ ПЛАТЕЖНОГО
БАЛАНСА ГОСУДАРСТВ
Несформировав- Сформировав- Несформировав- Сформировав-
шийся дебитор (1) шийся дебитор (2) шийся кредитор (3) шийся кредитор (4)
Торговый баланс — + + —
Доход от зарубежных
инвестиций — +
Долгосрочный капитал + — — +
США оставались в положении сформировавшегося дебитора в течение несколь-
ких десятилетий, но американские инвесторы продолжали вкладывать деньги в зару-
бежные предприятия, и накануне первой мировой войны США заняли позицию
крупного зарубежного инвестора. Тем не менее зарубежные инвестиции в США все
еще значительно превышали объем инвестиций США в другие страны. Однако США
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
67
продолжали медленно, но упорно отклоняться от своей позиции чистого дебитора
через увеличение зарубежных инвестиций.
События первой мировой войны ускорили темпы этого постепенного перехода
США к статусу чистого кредитора. Экспорт товаров США во Францию и Великобри-
танию во время войны заметно увеличился, так как эти страны столкнулись с воз-
росшим спросом на поставки и частичным сокращением международных перевозок.
Также Великобритания и Франция ликвидировали некоторые свои инвестиционные
активы в США, так как они нуждались в деньгах для оплаты поставок товаров США.
К моменту окончания войны в 1918 г. США окончательно достигли статуса несфор-
мировавшегося кредитора (см. табл. 3.4, колонка 3).
В соответствии со своим положением несформировавшегося кредитора США об-
ладали активным сальдо торгового баланса и выступали в качестве чистого инвестора
и кредитора по отношению к остальному миру. В 20-е годы нашего столетия возрос
объем зарубежных кредитов, предоставляемых США. Однако к концу этого десятиле-
тия становилась все очевиднее ненадежность этих кредитов, и многие американские
инвесторы обнаружили, что их заемщики были неспособны осуществлять запланиро-
ванные выплаты процентов и основных сумм кредитов. С началом “великой депрес-
сии” 30-х годов иссяк поток зарубежных капиталов. Американские инвесторы сокра-
тили свои операции, и фактически капитал начал возвращаться в США. Это было связа-
но с понижением стоимости доллара (1934 г.), неустойчивостью валют других стран, а
также с политическими беспорядками (установлением диктатур) в Европе.
В течение некоторого времени после окончания второй мировой войны позиция пла-
тежного баланса США соответствовала статусу несформировавшегося кредитора, которая
характеризовалась наличием значительного активного сальдо торгового баланса и пере-
водом капитала в прочие страны мира. Однако по прошествии нескольких лет после
войны торговая позиция США начала постепенно изменяться. В 60-е годы активное
сальдо торгового баланса сузилось, а уже в 1970—1971 г. переросло в дефицит.
Дефицит торгового баланса преобладал с течение последующих двух десятилетий.
Тем не менее США аккумулировали значительные суммы иностранных инвестиций,
которые приносили определенный инвестиционный доход. Баланс по доходам от
иностранных инвестиций в этот период был положительным, что погашало большую
часть дефицита торгового баланса. В это время платежный баланс США пришел к
соответствию с моделью сформировавшегося кредитора — дефицит торгового балан-
са и активное сальдо по доходам от иностранных инвестиций. Эта позиция отражена
в табл. 3.4, колонка 4.
В конце 80-х годов дефицит торгового баланса США значительно расширился. В
то же время наблюдались значительные притоки капитала в США, и США опять за-
няли позицию чистого дебитора.
Сравнительный анализ платежных балансов государств
В этом разделе мы сравним платежные балансы нескольких стран. Мы покажем, что
функционирование мировой платежной системы приводит к объединению различ-
ных позиций стран, каждая из которых проходит через различную фазу развития
своего платежного баланса.
В табл. 3.5 представлены платежные балансы семи стран, каждая из которых занима-
ет отдельную структурную позицию и проходит через одну из фаз развития платеж-
ного баланса. В качестве дополнения представлены Саудовская Аравия, являющаяся
экспортером нефти, и Швейцария, выступающая в качестве финансового перевалоч-
ного пункта. Позиция финансового перевалочного пункта соответствует модели
ТАБЛИЦА 3.5 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНЫХ БАЛАНСОВ СЕМИ СТРАН: СТРУКТУРНЫЕ АКТИВЫ
Саудовская Аравия Танзания Таиланд Южная Корея Швейцария Германия Велико- британия
1. Текущие платежи -4,1 -426 -7,5 -4,5 9,8 -20 -8,0
2. Экспорт товаров 44,3 408 28,2 75,1 73,7 378,0 187,4
3. Импорт товаров -21,5 -1186 -34,2 -77,3 -77,5 -354,9 -212,1
4. Торговый баланс 22,8 -778 -5,9 -2,1 -3,8 23,0 -24,6
5. Кредит по услугам 2,9 136 7,2 12,6 17,6 64,9 53,1
6. Дебет по услугам -22,4 -245 -8,0 -14,7 -10,8 -84,1 -47,4
7. Кредит по доходу 9,6 41 2,2 3,3 28,9 76,8 121,5
8. Дебет по доходу -0,9 -235 -3,3 -3,9 -19,3 -64,5 -114,9
9. Частные неоплаченные активы -11,6 164 0,2 0,3 -2,3 -6,8 -0,5
10. Официальные неоплаченные активы -4,4 529 0,1 -0,1 -0,4 -29,9 -8,5
11. Прямые инвестиции — — 1,8 -0,5 -1,9 -18,6 4,4
12. Портфельные инвестиции — — -0,1 5,7 -12,8 -24,5 -19,8
13. Другой капитал -1,3 126 9,9 1,9 3,0 5.0 18,2
14. Ошибки и пропуски — 133 0,4 1,1 2,9 11,9 17,2
15. Общий баланс -5,4 -166 4,6 3,7 0,9 2,1 -,3
16. Строка 14 к сроке 2, % 0 32,6 32,6 1,4 3,9 3,1 9,3
17. Строки 11—12кстроке1,% — 0 22,7 115,% — — —
Источник: Международный валютный фонд, Международная финансовая статистика.
Примечания: Данные в строках 1—2 представлены за 1990 г.; колонка 3, строки 5-6 данные за 1991 г.; колонки 4—7 данные за 1992 г. Данные по Танзании
даны в миллионах долларов США; все другие данные представлены в миллиардах долларов США.
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
69
сформировавшегося кредитора (стадия 4) и обладает структурой платежного баланса
с крупными потоками капитала, идущими в двух направлениях. В Швейцарии эти
потоки представлены чистыми оттоками прямых и портфельных инвестиций и чис-
тыми притоками других долгосрочных капиталов (в основном банковских кредитов).
Данные по платежным балансам, представленные в табл. 3.5, отражают чистый пере-
лив капитала. Однако в Швейцарии валовые потоки в каждом направлении намного
превышают чистые потоки. Сальдо потоков вычисляется как разница между прито-
ками и оттоками. Сальдо ошибок и пропусков Швейцарии составляет 3,9% экспорта,
что указывает на небольшой недостаток отчетности по некоторым операциям. Счи-
тается, что эти операции состоят в основном из операций с краткосрочным капита-
лом.
В качестве экспортера нефти Саудовская Аравия обладает значительным актив-
ным сальдо торгового баланса (22,8 млрд. долл.). Однако текущий платежный баланс
указывает на большой дефицит, связанный в первую очередь с дефицитом по другим
товарам и услугам (строки 5 и 6). Резиденты Саудовской Аравии, скорее всего, вы-
нуждены выплачивать большие суммы за услуги по перевозке, коммерческие услуги
и туризм. В 1990 г. Саудовская Аравия обладала значительным активным сальдо по
доходу от иностранных инвестиций (строки 7 и 8).
Платежный баланс Танзании соответствует позиции несформировавшегося деби-
тора. Танзания обладает большим дефицитом торгового баланса, который лишь час-
тично финансируется внешними займами. Значительная часть текущего дефицита
Танзании финансировалась неурегулированными (односторонними) трансфертами
(строки 9 и 10). Ошибки и пропуски составляют более 32% экспорта, что указывает
на достаточно большое количество неучтенных операций с капиталом.
Платежный баланс Таиланда соответствует позиции несформировавшегося деби-
тора, хотя у этой страны есть все возможности быстрого достижения второй фазы,
т. е. позиции сформировавшегося дебитора. В 1991 г. Таиланд обладал умеренным
дефицитом торгового баланса. Более 22% дефицита по текущим платежам финанси-
ровалось притоками частного капитала (строка 17). В Таиланде установилась доста-
точно стабильная финансовая и политическая среда, благодаря которой притоки ка-
питала играют важную роль в общей структуре платежного баланса.
В основном платежный баланс Кореи соответствует позиции сформировавшегося
дебитора. Однако в 1992 г. Корея пережила увеличение импорта, которое стало при-
чиной появления дефицита торгового баланса. Также мы можем наблюдать неболь-
шой дефицит по доходам от иностранных инвестиций.
В 1992 г. в платежном балансе Кореи наблюдался небольшой отток прямых инве-
стиций и более значительный приток портфельных инвестиций. Все характеристики
говорят о том, что Корея занимает сильную конкурентную позицию по экспорту.
Германия является несформировавшимся кредитором. Именно поэтому ее пла-
тежный баланс состоит из активного сальдо торгового баланса (23 млрд, долл.) и от-
тока прямых капитальных инвестиций. В течение нескольких десятилетий Германия
обладала значительным активным сальдо платежного баланса. Это позволило Герма-
нии осуществлять крупные зарубежные инвестиции и предоставлять крупные офи-
циальные трансферты (строка 10) в размере 29,9 млрд. долл. Однако после 1990 г. и
последующего объединения Восточной и Западной Германии позиция платежного
баланса Германии претерпела некоторые изменения, вследствие чего в платежных
позициях отражается дефицит по текущему платежному балансу.
Структура платежного баланса Великобритании соответствует модели сформиро-
вавшегося кредитора, которая характеризуется торговым дефицитом и активным
сальдо по доходу от иностранных инвестиций. В 1992 г. это активное сальдо по до-
ходу от иностранных инвестиций составило 6,6 млрд. долл. Ошибки и пропуски со-
70
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
ставили 9,3 % от экспорта, что указывает на то, что небольшое количество потоков
краткосрочного капитала не было учтено. Так как Лондон является важнейшим цен-
тром торговли евродолларами, валютой и еврооблигациями, Великобритания играет
ключевую роль в качестве финансового перевалочного пункта.
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ И ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС
В предыдущем разделе мы доказали, что счета платежного баланса должны отражать
равенство между денежными поступлениями и платежами. Это учетное равенство
необходимо отличать от понятия экономического равновесия. В последующем разде-
ле мы вспомним определение экономического равновесия в платежном балансе,
опишем основные виды экономических факторов, которые оказывают влияние на
операции платежного баланса, а также изучим, как эти факторы могут повлиять на
корректировку общей позиции платежного баланса страны.
Условия равновесия
В экономике основным значением равновесия является уравновешивание противодейст-
вующих сил. Если рассматривать это понятие в контексте платежного баланса, то со-
стояние равновесия означает, что экономика государства была приведена в соответствие
с остальным миром. Если использовать терминологию платежного баланса, то это со-
стояние означает, что совокупность денежных поступлений равна совокупности платежей.
Понятие равновесия платежного баланса тесно связано с видами взаимодействия
свободных рынков. Однако многочисленные отклонения от условий системы сво-
бодного и конкурентного рынка ставят вопрос о том, существуют ли вообще условия
равновесия. В случае если платежный баланс денежных поступлений и платежей
уравновешен, но условия на рынке нельзя назвать свободными и конкурентными,
мы не можем сделать заключение о том, что платежный баланс находится в состоя-
нии равновесия. С точки зрения платежного баланса правительства государств чаще
всего вмешиваются в рыночные операции двумя основными способами
1. Правительства могут ограничить внутренние экономические операции, с тем
чтобы добиться более устойчивого равновесия по внешним платежам. Обо-
значим этот вид ограничений как “эффект незанятости”.
2. Правительства могут вводить квоты или тарифы на импорт товаров, с тем
чтобы улучшить общие характеристики платежного баланса. Обозначим эти
действия как “эффект контроля”.
Мы доказали, что для достижения равновесия платежного баланса страны должны
выполняться по крайней мере три условия. Во-первых, должна быть сбалансирована
совокупность денежных поступлений и платежей по базисным или официальным
расчетам. Это условие можно интерпретировать следующим образом: дебетовые и
кредитовые стороны операций по базисным или официальным расчетам должны
быть равны нулю или приближаться к нулю. Во-вторых, должно соблюдаться усло-
вие полной занятости в экономике страны. Всем ясно, что государство может
“подтолкнуть” свой платежный баланс к состоянию кажущегося равновесия. Это
может быть выполнено с помощью политики, направленной на сжатие внутреннего
спроса, что ведет к высокому и неприемлемому уровню незанятости внутренних ре-
сурсов (труда и капитала). В-третьих, государство должно предоставлять возможность
всем секторам функционировать на основе свободного и конкурентного рынка. Лю-
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
71
бое серьезное вмешательство в операции свободного рынка может интерпретировать-
ся как отклонение от равновесия платежного баланса. Это вмешательство может
принимать вид контроля за платежами, импортом, потоками зарубежных инвестиций
или ограничений любого вида международных операций.
Экономические факторы
На потоки платежного баланса страны оказывают влияние четыре ключевые эконо-
мические силы, а именно: темп инфляции, реальный уровень роста ВВП, процент-
ные ставки и курс обмена “спот” (табл. 3.6).
ТАБЛИЦА 3.6 ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ, ОКАЗЫВАЮЩИЕ ВЛИЯНИЕ НА ПЛАТЕЖНЫЙ
БАЛАНС ГОСУДАРСТВА
Экономические силы Способ влияния
1. Темп инфляции По причине чрезмерного повышения уровня цен товары и услуги, производимые внутри страны, оказываются слишком дорогостоящими для покупателей- нерезидентов. В результате этого повышения сокращается уровень экспорта. Одновременно из-за повышения уровня цен импортные товары становятся все более привлекательными для покупателей по сравнению с товарами, произве- денными в этой стране. В результате объем импортных операций увеличивается
2. Реальный рост ВВП Высокие темпы роста ВВП ведут к увеличению объемов импорта товаров и ус- луг. Эта тенденция объясняется тем, что высокие темпы роста ВВП означают, что повышается уровень доходов внутри страны, часть которых может быть из- расходована на импорт. Низкие темпы роста ВВП, напротив, ведут к понижению уровня импорта товаров и услуг
3. Процентные ставки Уровни процентных ставок оказывают влияние на потоки капитала, вливаю- щиеся в рынок облигаций и используемые для инвестиций в денежный рынок. Если в стране повышаются процентные ставки, то можно ожидать увеличения притоков капитала для инвестиций в облигации с высокой доходностью и в дру- гие инструменты денежного рынка. Напротив, если процентные ставки понижа- ются, то можно ожидать оттока капитала по причине того, что финансовые цен- тры других стран становятся более привлекательными для инвесторов
4. Валютный курс “спот” Валютный курс “спот” оказывает влияние на: а) относительную стоимость импортных товаров по сравнению со стоимостью товаров, произведенных внутри страны; б) на относительную стоимость экспортных товаров по сравнению с товарами других стран (в странах-импортерах). Высокий курс иностранной валюты пре- пятствует проведению импортных операций и содействует проведению экс- портных операций. Напротив, низкий курс иностранной валюты создает благо- приятные условия для импорта, но препятствует экспорту
Темп инфляции изучается на основе проведения сравнительного анализа. Так,
например, если во Франции темп инфляции в годовом исчислении составляет 3%, а
в Великобритании темп инфляции составляет 10%, то чрезмерный уровень повыше-
ния цен в Великобритании скажется на конкурентоспособности товаров и услуг Ве-
ликобритании по сравнению с аналогичными товарами и услугами Франции. В ре-
зультате конкурентная позиция некоторых товаров и услуг Великобритании ухуд-
шится по сравнению с позицией товаров и услуг, производимых во Франции. Увели-
72
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
чится объем импорта в Великобританию из Франции. Это увеличение импорта отра-
зится в платежном балансе Великобритании. В платежном балансе Франции, в свою
очередь, отразится увеличение объема экспорта. В то же время экспорт товаров Ве-
ликобритании во Францию также понизится. Параллельно произойдет уменьшение
импорта из Великобритании во Францию.
Реальный рост ВВП отразится на объеме импорта материалов. В стране, в которой
происходит реальный рост ВВП, наблюдается тенденция повышения объемов импор-
та. А в стране с более низкими темпами реального роста ВВП наблюдается тенден-
ция уменьшения объемов импорта товаров и услуг.
Различия в уровнях процентных ставок оказывают мощное влияние на междуна-
родные потоки капитала. Приток капитала увеличивается, если в государстве проис-
ходит повышение уровня процентных ставок. Это происходит из-за стремления не-
резидентов получить прибыль за счет более высоких процентных ставок, предостав-
ляемых на территории этой страны. Эти операционные потоки отражаются на счете
движения капиталов платежного баланса. Страны с относительно низкими процент-
ными ставками должны ожидать оттока капиталов, который происходит из-за дейст-
вий инвесторов, которые стремятся максимизировать свою прибыль.
В условиях плавающих валютных курсов повышения или понижения курса “спот”
оказывают ключевое воздействие на операции импорта и экспорта. Текущий уровень ва-
лютных курсов “спот” влияет на стоимость импортных товаров по сравнению со стоимо-
стью внутренних товаров. Высокий текущий уровень курса “спот” иностранной валюты
препятствует проведению импортных операций и содействует проведению экспортных
операций. Низкий валютный курс содействует импорту и препятствует экспорту.
Ожидаемый в будущем уровень курса “спот” может оказать более комплексное
влияние на платежный баланс. В этом случае прогнозы играют ключевую роль при
проведении как текущих операций, так и операций по счетам движения капиталов.
Лучше понять эту мысль поможет следующий пример. Мистер Джонс является рези-
дентом США. Он оценивает возможности инвестиций в рынок облигаций. Проводя
свои изучения возможностей инвестиций в облигации, он обнаруживает, что по об-
лигациям высокого качества в США предлагается доход, равный 10,0%, а по облига-
циям такого же качества в Великобритании предлагается доход, равный 12,0%.
Так как Мистер Джонс не проводил изучения валютных рисков, он не принимает
их в расчет и в виде эксперимента решает вложить средства в США, где доход со-
ставляет 10,0%. Однако до осуществления инвестиций он связывается со своим бро-
кером по инвестициям. Брокер только что узнал, что британское правительство вве-
ло серию политических мер, направленных на усиление и стабилизацию фунта стер-
лингов. В соответствии с предоставленной брокером информацией, ожидания Мистера
Джонса относительно будущего курса “спот” фунта стерлингов изменяются. Теперь он
рассчитывает на то, что стоимость фунта останется стабильной по сравнению с долла-
ром США. Мистер Джонс решает вложить свои средства в облигации Великобритании
с доходностью 12,0%. В этом примере показаны операции платежного баланса, кото-
рые являются оттоком портфельного капитала из платежного баланса США и прито-
ком портфельного капитала в платежный баланс Великобритании.
Процесс корректировки
Платежный баланс любой страны подвергается процессу непрерывной корректиров-
ки. Необходимость этой корректировки объясняется влиянием различных экономи-
ческих факторов на платежных баланс страны (рис. 3.3).
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
73
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Относительный
темп
инфляции
Реальные
темпы
роста ВВП
Относительный
уровень
процентных
ставок
Валютный
курс ’’спот"
Различия в уровнях
инфляции различных
стран влияют на
конкурентоспособность
экспортируемых и
импортируемых
товаров и услуг
Различия в темпах
роста доходов в
разных странах
оказывают более
или менее сильное
влияние на импорт
Различия и прогнозы
уровней процентных
ставок в различных
странах приводят к
увеличению или
уменьшению потоков
капитала
Фактические и
ожидаемые изме-
нения валютных
курсов оказывают
влияние на торговые
потоки и потоки
капитала
влияющий на
уровеньцен
1|1|И
экономической ? <
деятельности
Механизм
V потоков
капитала
Механизм
валютных
курсов
ПОЗИЦИЯ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
ПОЛУЧЕНИЯ — ВЫПЛАТЫ
РИС. 3.3. КОРРЕКТИРОВКА ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА С УЧЕТОМ ВЛИЯНИЯ
ЭКОНОМИЧЕСКИХ ФАКТОРОВ
Инфляция и соответствующие изменения цен приводят к изменениям в операци-
ях платежного баланса. Различия в уровнях инфляции в разных странах отражаются
на конкурентной позиции товаров и услуг, участвующих в торговых операциях. В
странах с чрезмерным уровнем инфляции наблюдается тенденция увеличения объе-
мов импорта и снижения объемов экспорта. Мы может обозначить эти изменения в
платежном балансе, происходящие по причинам различий в уровнях инфляции, как
компоненты механизма, влияющего на уровень цен.
Различия в реальных темпах экономического роста между странами также оказы-
вают влияние на платежный баланс этих стран. Страны, в которых реальные темпы
экономического роста низкие, также сталкиваются и с низкими темпами роста им-
порта. И напротив, страны с высокими темпами роста экономики и роста доходов
сталкиваются с более высокими темпами роста импорта. Мы обозначим это влияние,
оказываемое на платежный баланс по причине различий в темпах экономического
роста, как механизм деловой активности.
В странах с высокими или повышающимися процентными ставками наблюдается
тенденция увеличения притока капитала. Напротив, в странах с низкими или па-
дающими процентными ставками наблюдается тенденция увеличения оттока капита-
ла. В последние годы наблюдается тенденция к увеличению объема межгосударст-
венных потоков капитала, основанных на различиях в процентных ставках. Эти по-
токи капитала выступают в качестве балансирующих или финансовых компонентов
платежного баланса государства. В результате действие механизма потоков капитала
проявляется в его влиянии на позиции платежного баланса и на изменения уровней
притоков и оттоков инвестиций.
74
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
Изменения в курсах иностранных валют также оказывают влияние на операции
платежного баланса. Повышение стоимости валюты государства ухудшает конкурен-
тоспособность товаров и услуг, экспортируемых из этой страны, а также делает цены
на импортные товары и услуги более привлекательными для резидентов. Напротив,
падение стоимости валюты государства приводит к повышению конкурентоспособ-
ности ее товаров, идущих на экспорт, и делает цены на импортные товары менее
привлекательными для резидентов. Этот механизм валютных курсов играет важную
роль в корректировке позиций платежного баланса страны. Далее мы рассмотрим два
альтернативных механизма валютных курсов — фиксированные и плавающие курсы.
Использование механизма фиксированных курсов ограничивает возможности
проведения корректировок валютных курсов в тех ситуациях, когда фундаменталь-
ные изменения в международной экономической позиции приводят к завышению
или занижению курса валюты. Если же таких изменений в международной экономи-
ческой позиции не происходит, то денежная и налоговая политика государства смо-
жет провести необходимую корректировку позиции платежного баланса страны. В
случаях, когда государство сталкивается с серьезными проблемами в платежном ба-
лансе, вызванными чрезмерным уровнем инфляции и внутреннего спроса, необхо-
димо ввести более строгую денежную политику для достижения сокращения креди-
тов и повышения их стоимости. Необходимо провести корректировку налоговой по-
литики для достижения сокращения расходов частного сектора (за счет повышения
налогов) и сокращения бюджетного дефицита центрального правительства. Если
страна обладает активным сальдо платежного баланса, то необходимо вводить более
свободную денежную и налоговую политику. В этом случае любое дополнительное
увеличение средств внутри страны приведет к увеличению объемов импорта, сокра-
щению упомянутого активного сальдо и одновременному решению проблем, с кото-
рыми сталкиваются страны, испытывающие дефицит по платежным балансам.
При использовании механизма плавающих курсов особенно необходимо прово-
дить постоянные корректировки валютных курсов, с тем чтобы сбалансировать пла-
тежный баланс. Два примера помогут прояснить этот механизм. Во-первых, предпо-
ложим, что Канада переживает период экономического процветания, основанного на
повышении мирового спроса на целлюлозу, бумагу и железную руду, которые со-
ставляют большую часть производимой ею продукции. Повышение доходов и уров-
ней цен привело к значительному росту объемов импорта в Канаду. Одновременное
увеличение количества канадских долларов и понижение спроса на них приведут к
понижению их курса. В результате стоимость канадского доллара понизится, что по-
может осуществить корректировку платежного баланса Канады.
Во-вторых, предположим, что в Германии наблюдается активное сальдо платеж-
ного баланса. Конкурентная позиция экспортного сектора, внутренняя экономиче-
ская среда, характеризующаяся стабильными ценами, а также растущая производи-
тельность в сочетании с понижением затрат в промышленности приведут к повыше-
нию мирового спроса на немецкие марки. Возросший объем покупок нерезидентами
германских товаров и услуг, а также повышающийся спрос нерезидентов-инвесторов
на ценные бумаги Германии создадут растущий спрос на немецкие марки, что приведет
к повышению ценности этой валюты. В итоге это повышение стоимости немецкой мар-
ки вызовет другие изменения в платежах Германии. Во-первых, товары и услуги, произ-
водимые в Германии, будут становиться все более дорогостоящими по причине высокой
стоимости марки. Во-вторых, в результате повышения стоимости марки изменятся про-
гнозы инвесторов, что приведет к ухудшению конкурентной позиции товаров, экспорти-
руемых из Германии. В результате повышение стоимости немецкой марки вызовет необ-
ходимость проведения корректировки позиции платежного баланса Германии с учетом
нового уровня совокупных денежных поступлений и платежей.
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
75
СОПОСТАВЛЕНИЕ ПЛАТЕЖНЫХ БАЛАНСОВ И ПОЛИТИКИ ПРАВИТЕЛЬСТВА
Данные платежного баланса используются для проведения сравнения различных ха-
рактеристик страны за определенные периоды времени. Также данные платежного
баланса используются для проведения анализа влияния, оказываемого политикой
правительства на платежный баланс, и для планирования определенных действий
правительства для получения желаемого результата.
Платежный баланс Бразилии показан в табл. 3.7. Данные относятся к периоду с
1981 г. по 1991 г. Бразилия является крупнейшим дебитором среди развивающихся
стран в мире, а также занимает лидирующую позицию среди развивающихся стран
по показателям ВВП. Структура платежного баланса Бразилии соответствует модели
сформировавшегося дебитора, обладающего активным сальдо торгового баланса и
дефицитом по доходу от иностранных инвестиций.
Период с 1981 г. по 1991 г. интересует нас по следующим причинам. Он включа-
ет: 1) последний год получения значительных кредитов до начала долгового кризиса;
2) начало долгового кризиса в 1982 г.; 3) годы корректировки, последовавшие за
долговым кризисом; 4) введение в силу плана Крузадо в 1986 г., плана Брессера в
1987 г. и Летнего плана в 1989 г. Во всех трех случаях правительство предпринимало
попытки установления контроля над инфляцией. Правительство замораживало цены,
уменьшало кредиты и обменивало старую валюту на новые денежные знаки (которые
были на восемь порядков меньше). Но, к несчастью, правительство не смогло спра-
виться с дефицитом бюджета, и по прошествии нескольких месяцев инфляция возоб-
новилась.
В годы, предшествовавшие долговому кризису 1982 г., в Бразилии были начаты
значительные программы содействия экономическому развитию, для проведения ко-
торых были взяты крупные кредиты за рубежом. Также в Бразилии наблюдалась тенден-
ция повышения объемов импорта и увеличения притоков частного капитала (прямые
инвестиции). Данные платежного баланса за 1981 г. отражают высокий уровень импорта
товаров (22,1 млрд, долл., см. табл. 3.7), непомерный уровень выплат по обслуживанию
внешнего долга (11,6 млрд, долл.), а также значительные внешние займы (10,4 млрд,
долл.). В последующие годы это положение существенно изменилось, так как с на-
чалом долгового кризиса Бразилия была вынуждена ввести более жесткую политику.
Для Бразилии долговой кризис означал существенное сокращение зарубежных зай-
мов, а также пересмотр сроков погашения основной части кредитов. Также Бразилия
снизила уровень импорта товаров с 22,1 млрд. долл, в 1981 г. до 13,1 млрд. долл, в 1985 г.
Стимулом к проведению этих операций служило получение валютных доходов.
В период с 1982 г. по 1984 г. Бразилия получила возможность увеличить экспорт
до 3,7 млрд. долл. (см. табл. 3.7). С 1984 г. по 1989 г. экспорт достигал уже 7,3 млрд,
долл. Однако с введением плана Крузадо в 1986 г. экспорт товаров существенно по-
низился. План Крузадо был направлен на поощрение внутренних потребительских
расходов, на вывод товаров из экспортных каналов и на переход на более высокий
уровень импорта. Кризис торгового баланса (1986—1987 гг.) привел к временной
приостановке процентных выплат по внешнему долгу в начале 1987 г.
Правительством президента Сарни в январе 1989 г. был введен “Летний план”, в
соответствии с которым была введена новая валюта и начато замораживание цен и
процесс деиндексации. Основу “Летнего плана” составляло введение жестких кре-
дитно-денежных (монетарных) и налоговых мер. Бразилия достигла активного сальдо
торгового баланса в 1988—1989 гг. Это активное сальдо облегчило проведение значи-
тельных выплат по обслуживанию внешнего долга в этот период (соответственно
12,9 млрд, и 13,9 млрд. долл.).
ТАБЛИЦА 3.7 ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС БРАЗИЛИИ, 1981—1991 ГГ.
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991
Текущие платежи -11751 -16312 -6837 42 -273 -5304 -1450 4159 1025 -3788 -1408
Товары: экспорт 23276 20173 21898 27002 25634 22348 26210 33773 34375 31408 31619
Товары: импорт -22091 -19395 -15429 -13916 -13168 -14044 -15052 -14605 -18263 -20661 -21041
Торговый баланс 1185 778 6469 13086 12466 8304 11158 19168 16112 10747 10578
Услуги: кредит 2246 1794 1713 1936 2079 1812 1947 2273 3120 3253 2750
Услуги: дебет -5109 -5366 -4105 -3679 -3760 -4355 -4275 -5254 -5847 -6515 -5843
Доход: кредит 1401 1502 730 1267 1596 971 573 777 1322 1666 1473
Доход: дебет -11673 -15012 -11752 -12739 -12809 -12123 -10923 -12899 -13926 -13773 -11922
Частные неоплаченные 189 -10 106 161 139 89 113 107 226 813 1521
трансферты
Официальные неоплачен- 10 2 2 10 16 -2 -43 -13 18 21 35
ные трансферты
Прямые инвестиции 2313 2534 1373 1556 1267 177 1087 2794 744 236 -42
Портфельные инвестиции -2 -1 -286 -272 -237 -450 -428 -498 -421 512 3808
Другой капитал 10411 4979 -3610 -7281 -9321 8312 -10941 -11506 -12848 -6315 -6297
Сектор официальных ре- зидентов -14 1649 -169 -1584 -2662 -1398 -1665 -614 -5932 3564 -3158
Международные депози- 5093 1545 -2228 -403 -3236 -2954 -1777 -2114 -2706 -2987 -2971
тарные банки
Другие сектора 5332 1785 -1213 -5294 -3423 -3960 -7499 -8778 -4210 236 -168
Чистые ошибки и пропуски -418 -375 -586 399 -530 66 -802 -827 -819 -296 852
Общий баланс 553 -9175 -9946 -5556 -9094 -13823 -12534 -5878 -12319 -9651 -3087
Резервы и соответствующие -553 9175 9946 5556 9094 13823 12534 5878 12319 9651 3087
статьи
Резервные активы -622 4655 -269 -7169 573 3856 -1014 -1250 -893 -474 369
Использование кредитных и — 546 2160 1801 -62 -625 -1151 -462 -808 -771 —
заемных средств
Пассивы зарубежных пра- 69 1634 -1305 491 -385 396 525 73 1099 126 -739
вительств. Резервы
Исключительное финанси- — 2340 9360 10434 8968 10195 14174 7516 12921 10771 4023
рование
Примечание: все данные представлены в долларах США.
Источник: Международный валютный фонд, International Financial Statistics.
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
77
Следует отметить, что по данным за указанный период, содержащимся в табл. 3.7,
приток прямых инвестиций резко понизился до 0,2 млрд. долл, в 1986 г. по сравне-
нию с пиком — 2,5 млрд. долл, в 1982 г. Экономический спад в 1981—1983 гг, повы-
шающиеся темпы инфляции и растущая озабоченность зарубежных инвесторов, со-
мневающихся в способности правительства принять реальные меры по выходу из
долгового кризиса и по содействию экономической стабилизации, привели к общему
ухудшению состояния коммерческих инвестиций в Бразилию.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Платежный баланс представляет собой статистическую оценку операций, происходящих
между резидентами отдельной страны и остальным миром в течение определенного пе-
риода времени. Чаще всего данные платежного баланса представлены за весь год.
Статус резидента является важным аспектом определения платежного баланса.
Корпоративные единицы могут иметь несколько резиденций. Так, например, голов-
ное отделение банка Chase Manhattan находится в США, но его зарубежные отделе-
ния располагаются в странах, на территории которых они проводят свои операции.
Платежный баланс разделен на три основных сектора, а именно текущий платеж-
ный баланс, баланс движения капиталов и баланс официальных расчетов.
Так как платежный баланс основан на бухгалтерском принципе двойной записи,
то дебетовые стороны счетов всегда равны кредитовым сторонам. Но это равенство
счетов нельзя путать с экономическим понятием равновесия. С экономической точ-
ки зрения состояние равновесия платежного баланса наступает, когда выполняются
три условия: базисный баланс, или баланс официальных расчетов, равен нулю; суще-
ствует полная занятость; отсутствуют ограничения по международным операциям.
При проведении оценки показателей платежного баланса мы должны четко раз-
личать понятия структуры и характеристик. Анализ характеристик проводимых опе-
раций осуществляется через сравнение данных за отдельные периоды времени или
через изучение взаимосвязей между отдельными счетами платежного баланса. Струк-
турный подход включает проведение сравнений платежных балансов различных стран.
При этом необходимо обращать внимание на то, как структуры платежного баланса от-
ражают уровень экономического развития стран.
Платежные балансы стран проходят в своем развитии через четыре фазы, а именно
через фазу несформировавшегося дебитора, фазу сформировавшегося дебитора, фазу не-
сформировавшегося кредитора и фазу сформировавшегося кредитора.
Существуют определенные экономические факторы, оказывающие влияние на по-
токи платежного баланса страны. Они включают: относительный уровень инфляции,
реальные темпы роста ВВП, уровень процентных ставок и валютный курс “спот”.
Необходимо проводить постоянную корректировку платежного баланса с учетом
влияния этих экономических факторов.
ОБЗОРНЫЕ ВОПРОСЫ
1. Что такое платежный баланс?
2. Охарактеризуйте статус платежного баланса США в настоящее время.
3. Что мы имеем в виду, когда говорим, что счета платежного баланса основаны на
бухгалтерском принципе двойной записи?
4. Должны ли платежные балансы всех стран проходить через все четыре фазы развития?
5. Укажите различия между структурой платежного баланса и его характеристиками.
78
МИРОВАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА
6. Как вы определите состояние равновесия платежного баланса?
7. Если государство располагает активным сальдо текущего платежного баланса, то
что можно сказать о статусе его баланса движения капиталов?
8. Какое влияние международный долговой кризис может оказать на платежный
баланс страны-дебитора?
9. Если государство располагает активным сальдо текущего баланса, является ли
оно дебитором или кредитором по отношению к остальному миру?
10. Как могут использоваться данные платежного баланса?
11. Какие основные экономические факторы оказывают влияние на платежный ба-
ланс? Дайте краткое объяснение того, как проходит корректировка платежного
баланса с учетом влияния этих экономический факторов.
12. В платежном балансе страны отражены следующие записи: текущий платежный
баланс — 1200 долл.; валовые притоки капитала — 1400 долл.; валовые оттоки
капитала — 500 долл. Прокомментируйте состояние (равновесие) позиций пла-
тежного баланса этой страны.
13. В платежном балансе страны отражены следующие записи: торговый баланс —
750 долл.; баланс по другим текущим операциям — 320 долл.; притоки капитала —
1240 долл.; оттоки капитала — 680 долл. Прокомментируйте состояние (равно-
весие) позиций платежного баланса этой страны.
14. В платежном балансе страны отражены следующие записи: торговый баланс —
550 долл.; притоки капитала — 840 долл.; оттоки капитала — ПО долл. В какой
фазе развития платежного баланса находится эта страна? Почему?
15. Даны статистические данные платежных балансов Амазонии и Белголэнда.
Ответьте на следующие вопросы:
а. Располагает ли Амазония активным сальдо или дефицитом
1) текущего платежного баланса,
2) базисного баланса?
б. В какой фазе развития находится платежный баланс Белголэнда?
в. Находится ли платежный баланс Амазонии в той же фазе развития?
г. Назовите черты сходства и различия способности этих стран по финансиро-
ванию текущих дефицитов.
д. Используя платежный баланс в качестве основного индикатора риска по
стране, назовите черты сходства и различия этих двух стран.
Виды операций Амазония Белголэнд
Товары: экспорт 23 64
Товары: импорт -38 -91
Услуги: экспорт 6 3
Услуги: импорт -5 -7
Односторонние трансферты Частный капитал 2 6
Прямые инвестиции, осуществляемые резидентами -1 0
Прямые инвестиции, осуществляемые нерезидентами Портфельные инвестиции: 9 4
осуществляемые резидентами 0 0
осуществляемые нерезидентами 5 2
Другие виды капитала -1 3
Официальные расчеты 0 16
Примечание. Все данные представлены в миллионах единиц внутренней валюты этих стран.
АНАЛИЗ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
79
Краткая библиография
Bergsten, C.F. and S. Islam, The U.S. As a Debtor Nation //Washington, D. C.: Institute
for International Economics, 1989.
Carvounis, Chris. The United States Trade Deficit of the 1980s // Westport: Quorum Books,
1987.
Chrystal, K. Alec and Geoffrey E. Wood. "Are Trade Deficits a Problem?" in R. Kolb, The
International Finance Reader//Atlanta: Kolb Publishing, 1991.
Dornbusch, Rudiger. Open Economy Macroeconomic // New York: Basic Books, 1980.
International Monetary Fund. Balance of Payments Yearbook // Washington, D.C., Annual.
International Monetary Fund. International Financial Statistics // Washington, D. C.,
Monthly.
Kemp, Donald S. "Balance of Payments Concepts—What Do They Really Mean?" // Federal
Reserve Bank of St. Louis, Review, July 1975.
Khan, M. "The Macroeconomic Effects of Fund Supported Adjustment Programs" // IMF
Staff Papers, September 1990.
Kindleberger, Charles P. "Balance of Payments Deficits, and the International Market for
Liquidity,” Essays in International Finance // Princeton: Princeton University,
May 1965.
Kubarych, Roger M. "Financing the U.S. Current Account Deficit”// Federal Reserve Bank
of New York Quarterly Review, Summer 1984.
Meade, J. The Balance of Payments//London: Oxford University Press, 1951.
Meyer, Stephen A. "The U.S. As a Debtor Country: Causes, Prospects, and Policy Implica-
tions," in R. Kolb, The International Finance Reader // Atlanta: Kolb Publish-
ing, 1991.
Nawaz, S. "Why the World Current Account Does Not Balance" // Finance and Develop-
ment, September 1987.
Stern, R.M. "The Presentation of the U.S. Balance of Payments". Essays in International Fi-
nance//Princeton: Princeton University Press, 1977.
U.S. Department of Economics, Office of Business Economics // Survey of Current Busi-
ness, monthly.
Yeager, L. International Monetary Relations', Theory, History, and Policy // New York:
HarperCollins, 1976.
ЧАСТЬ Н
МЕЖДУНАРОДНЫЕ
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
В этом разделе мы проанализируем важнейшие составляющие международных финан-
совых рынков. Эти рынки играют ведущую роль в движении и размещении финансо-
вых средств, в мировом масштабе они обеспечивают определение стоимости валют и
цен, с помощью чего обеспечивается баланс между требуемым уровнем дохода и рис-
ком актива. Они позволяют участникам рынка оценить будущие изменения процент-
ных ставок и курсов валют и финансируют дефициты платежных балансов отдельных
стран. Данные пять глав рассматривают рынок иностранной валюты, рынок евровалю-
ты, международный рынок облигаций, рынки хеджирования (опционов и фьючерсов)
и три главных мировых финансовых центра (Нью-Йорк, Лондон и Токио).
ГЛАВА 4
Валютный рынок
ВВЕДЕНИЕ
Валютный рынок — это по величине самый большой финансовый рынок мира. Он
играет значительную роль в обеспечении взаимодействия различных составляющих
мировых финансовых рынков. В этой главе мы рассмотрим важнейшие функции ва-
лютного рынка, а также его связь с другими рынками. Значительное внимание мы
уделим механизму работы этого рынка и видам заключаемых на нем сделок. Мы
также проведем аналитический обзор определения курсов "спот" (курсов валют по
кассовым сделкам) в нескольких альтернативных системах обменных курсов и про-
анализируем, каким образом паритетные отношения объясняют изменения обмен-
ных курсов валют.
УЧЕБНЫЕ ЦЕЛИ В ЭТОЙГЛАВЕ
1. Понять основную природу валютного рынка, его роль и значение, а также пере-
числить его основных участников.
2. Понять комплексную природу рынка, проанализировать три уровня торговли, а
также объемы и рост рынка в мировом масштабе.
3. Провести различие между курсами "спот" и "форвард", объяснить причину их су-
ществования и рассмотреть матрицу курсов "спот".
4. Проанализировать основные виды сделок, совершаемых на валютном рынке, и
объяснить, каким образом коммерческие банки получают прибыль.
5. Понять основные факторы, определяющие изменение обменных курсов валют.
6. Усвоить смысл паритетных отношений, которые используются для объяснения
взаимосвязи курсов "спот" и "форвард".
7. Оценить значение и проанализировать методы прогнозирования обменных курсов
валют.
82
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
I
• арбитраж • контролируемый курс • цена свопа • покрытый процентный арбитраж • кросс-курс • банк-дилер • тратта (переводной вексель) • эффект Фишера • фиксированный курс • плавающий курс • курс валюты по срочным сделкам ("форвард") • кривые срочных сделок • хеджирование • межбанковский рынок • паритет процентной ставки • международный эффект Фишера • интервенция • чистые преимущества • паритетные отношения • паритет покупательной способности • обратный курс • депозит до востребования • курс валюты по кассовым сделкам ("спот") • своп
СВИФТ (SWIFT) — международная межбан- ЕЕА — Фонд стабилизации валюты (Велико-
ковская электронная система платежей британия)
ЧИПС (CHIPS) — электронная система ESF —Валютный стабилизационный фонд
межбанковских клиринговых расчетов ППС — паритет покупательной способности
ПРИРОДА ВАЛЮТНОГОРЫНКА
Основной товар валютного рынка — это любое финансовое требование, обозначен-
ное в иностранной валюте. Формально в США сюда относятся ценные бумаги в ино-
странной валюте, выпущенные заемщиками других стран (например, облигации пра-
вительства Германии в немецких марках), переводные векселя (тратты), подлежащие
оплате в фунтах стерлингов, валюта, выпущенная правительством Франции, и акции
нидерландской корпорации “Юниливер Н. В.” (Uniliver N. V.) в голландских гульде-
нах. Несмотря на то что купля-продажа валюты принимает различные формы, мы
сосредоточим основное внимание на том виде операций, который преобладает на ва-
лютном рынке, — операциях с валютными депозитами до востребования.
Хотя этот обзор рассматривает валютный рынок с точки зрения США, в Велико-
британии на нем совершаются сделки с ценными бумагами правительства США в
американских долларах, валютами, выпущенными правительствами других стран, на-
пример Франции или Италии, а также траттами, подлежащими оплате голландскими
гульденами или японскими иенами.
С точки зрения рыночного механизма, валютный обмен — это обмен валюты од-
ной страны на валюту другой.
Депозиты до востребования —- это средства, использующиеся в торговле между
банками, работающими на валютном рынке. Банковские дилеры хранят бессрочные
вклады в иностранной валюте в банках-корреспондентах, расположенных в финан-
совых центрах, где данная иностранная валюта является внутренней. Например,
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
83
большой банк-дилер, расположенный в США, может иметь депозиты в нескольких
десятках иностранных валют в банках, находящихся в финансовых центрах, где эти
валюты являются внутренними. Другие банки, находящиеся в США, также хранят
депозиты в банках иностранных финансовых центров. Таким образом, банки, распо-
ложенные в США, имеют возможность продавать иностранную валюту, отдавая рас-
поряжение своим иностранным сотрудникам перевести депозит до востребования
покупателю или посреднику. Аналогичным образом осуществляется и покупка валю-
ты. В этом случае продавец переводит ее в банк, находящийся за границей, на счет
банка США.
Основные участники валютного рынка — это банки-дилеры и другие банки, экс-
портеры, импортеры, транснациональные компании, финансовые учреждения, инве-
сторы и правительственные агентства. Все они имеют разнообразные потребности,
включая необходимость хеджирования открытых позиций на валютном рынке, по-
требность инвестировать средства в различные районы мира и передавать покупа-
тельную способность от одной стране к другой.
Крупнейшие банки, которые занимаются операциями с иностранной валютой, рабо-
тают в торговых секциях ведущих финансовых центров (Лондон, Нью-Йорк, Токио,
Франкфурт, Сингапур, Гонконг). В главнейших центрах, а именно в Лондоне и Нью-
Йорке, эти банки имеют 30—40 брокеров, действующих в различных секторах валютного
рынка. Самые крупные банки могут иметь 50 таких секторов и более и работать с соот-
ветствующим количеством валют.
В начале рабочего дня, перед тем как местные финансовые центры начинают рабо-
тать, брокеры общаются по телефону со своими партнерами по всему миру. Они делятся
информацией и докладывают о тенденциях развития, достижениях и событиях в сфере
торговли в тех центрах, где она уже началась. Они дополняют эту информацию техниче-
ским анализом, экономическими данными и сведениями о политических условиях, что-
бы лучше оценить ситуацию на рынке. Этот анализ позволяет брокерам лучше подгото-
виться к последующей рыночной деятельности.
Валютный рынок не имеет преимуществ такого торгового центра, как Нью-
йоркская фондовая биржа, где покупатели и продавцы непосредственно взаимодей-
ствуют и общаются друг с другом. В этом смысле валютный рынок больше похож на
внебиржевой рынок ценных бумаг, чем на фондовую биржу. Электронные коммуни-
кации, телефонные линии и средства компьютерной поддержки обеспечивают связь
между брокерами. Высокоскоростные информационные системы жизненно необхо-
димы для обеспечения работы брокеров в дилинговых помещениях банков — маркет-
мейкеров. Рыночные цены очень чувствительны и могут быстро изменяться. Поэто-
му банки должны иметь возможность быстрой связи со своими рыночными, партне-
рами, с тем чтобы осуществлять торговлю как можно быстрее. Эта потребность, в ча-
стности, объясняется риском, который испытывают действующие на рынке банки,
если имеют активы в иностранной валюте. Стоимость таких фондов может резко ме-
няться. Следовательно, банки-дилеры должны иметь возможность осуществлять свои
операции до того, как рыночные цены изменятся до значения, при котором они не-
сут убытки.
Мировая система
Валютный рынок состоит из множества национальных валютных рынков, которые в
той или иной степени объединены в мировую систему. Эта система позволяет банку в
каком-либо валютном центре осуществлять сделки на следующей основе:
84
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
I уровень: Розничная торговля. Сделки на одном национальном рынке, при ко-
торых банк-дилер при купле-продаже непосредственно взаимодейст-
вует с клиентом.
II уровень: Оптовая межбанковская торговля. Сделки на одном внутреннем рынке,
при которых два банка-дилера взаимодействуют друг с другом с помо-
щью валютного брокера. По существу, это межбанковский рынок.
III уровень: Международная торговля. Сделки между двумя и более националь-
ными рынками, при которых банки-дилеры различных торговых
центров взаимодействуют друг с другом. Такие сделки могут вклю-
чать арбитражные операции на двух или трех рынках.
В рассматриваемой мировой системе существует тенденция к действию и преоб-
ладанию закона одной цены. Поэтому в Нью-Йорке обменное соотношение доллара
и фунта стерлингов, доллара и немецкой марки будет таким же, как в Лондоне и
Франкфурте. Это явление имеет место из-за процесса арбитража. Если в ценовых со-
отношениях этих валют появятся какие-либо расхождения, банки-дилеры или другие
участники рынка будут продавать или покупать валюту, чтобы извлечь выгоду из
этих расхождений. Участники рынка будут покупать валюту, стоимость которой па-
дает, и продавать валюту, стоимость которой возрастает относительно обменных кур-
сов в других рыночных центрах.
Объемы рынка и его развитие
Как было отмечено раньше, валютный рынок является самым большим финансовым
рынком мира. Объем заключаемых на нем сделок в 1989 г. превысил 160 000 млрд,
долл. (табл. 4.1). Эта оценка базируется на среднем ежедневном объеме купли-
продажи валюты в крупнейших валютных центрах, включая три самых крупных —
Лондон, Нью-Йорк, Токио.
ТАБЛИЦА 4.1 ОБЪЕМ ВАЛЮТНЫХ СДЕЛОК ПО ФИНАНСОВЫМ ЦЕНТРАМ И КАТЕГОРИЯМ СДЕЛОК
А. Объем ежедневных сделок в некоторых финансовых центрах, млрд. долл.
1969 1977 1979 1980 1983 1984 1986 1989 1992
Нью-Йорк 0,8 5,0 17 18 26 35 50 130 192
Лондон 25 50 49 90 187 303
Токио 2 6,7 8 48 115 128
Всего по трем центрам 44 92 188 432 623
Франкфурт 11 17
Цюрих 10 20
Париж 4 5
Сингапур 3 8
Гонконг 3 8
Всего 75 150
Объем ежегодной торговли: 640 х 250 дней=160 ООО млрд. долл.
Данные табл. 4.1 предоставлены статистическими службами Федеральной резервной системы, центральных банков и
собраны в различное время. В некоторых случаях они включают только оценки Федеральной резервной системы о торговле
в Нью-Йорке. В других случаях оценка объема торговли в некоторых важных финансовых центрах предоставлена
несколькими центральными банками.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
85
Б. Ежегодный объем торговых сделок по их категориям, 1989 г.
ВИД ВАЛЮТНОЙ СДЕЛКИ
млрд. долл. США % от общей суммы
1. Торговля товарами 3200 2,0
2. Услуги 1 600 0,375
3. Доход от иностранного инвестирования 600 0,375
4. Движение долгосрочного капитала 600 0,375
5. Финансовые сделки2 155000 96,875
Всего: 160000 100,00
Источник: Нью-йоркский федеральный резервный банк, Группа тридцати, Financial Times, Банк международных расчетов.
1 Судоходство, туризм, финансовые услуги.
2 Операции с евровалютой, портфельные инвестиции, покрытие и клиринг финансовых сделок.
Лондонский валютный рынок самый крупный в мире. Его ведущая роль поддер-
живается историческим международным авторитетом лондонского денежного рынка,
концентрацией оптовой евродолларовой торговли в Лондоне, а также значением
этого рынка как места купли-продажи и выпуска международных ценных бумаг
(еврооблигаций). Множество иностранных банков, расположенных в Лондоне, обес-
печивает дополнительную поддержку и укрепление его статуса на мировом валютном
рынке. Эти банки используют свои лондонские филиалы для осуществления и опла-
ты валютных сделок.
На валютном рынке осуществляется разнообразная деятельность. Финансовые
сделки (см. табл. 4.1) составляют более 90% объема этой деятельности. Объем миро-
вого экспорта в 1989 г. составил приблизительно 3 200 млрд. долл, (около 2% объема
основных сделок на валютном рынке). Сделки на обслуживание, такие как приток
дохода от иностранного инвестирования, судоходства и туризма, составили прибли-
зительно 1% объема рыночной деятельности.
Ежедневный объем рыночной активности значительно вырос. Подсчет по трем
крупнейшим рынкам показывает, что объем торговли за период с 1979 г. по 1984 г.
вырос более чем в 2 раза и значительно увеличился за период с 1984 г. по 1986 г. (см.
табл. 4.1). Аналогично данные о торговле в восьми крупнейших центрах за 1979—
1984 гг. иллюстрируют тот же рост объема торговли.
Рост объема торговли в Нью-Йорке начался в 1969 г. (табл. 4.2). Единственным
исключением был период с 1980 г. по 1983 г., когда среднегодовой рост составил ме-
нее 20%. Такой низкий рост был, вероятно, обусловлен необычными финансовыми
условиями, в том числе высокими процентными ставками, что вело к экономиче-
скому спаду. В то время как объем сделок на нью-йоркском валютном рынке растет,
Нью-Йорк играет важную роль как международный центр осуществления оплаты и
клиринга по долларовым сделкам. Высокая оборачиваемость депозитов до востребо-
вания, которые иностранные банки хранят в нью-йоркских банках, типична для та-
кой деятельности.
В 1986 г. объем валютных сделок на рынке в Токио приблизился к цифре, дос-
тигнутой в Нью-Йорке, подтверждая возрастающую роль Токио как финансового
центра. Постоянный рост японской торговли, возрастающее значение Японии как
международного инвестора и реципиента международных инвестиционных средств
способствуют выходу Токио на ведущие позиции.
86
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ТАБЛИЦА 4.2 РОСТ ОБЪЕМА ТОРГОВЛИ НА НЬЮ-ЙОРКСКОМ ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Объем торговли, исходный год, млрд. долл. Ежегодный рост
1969—1977 0,8 60%
1977—1980 5,0 54%
1980—1983 18,0 13%
1983—1986 26,0 24%
1986 50,0 —
Источник: Федеральная резервная система.
Денежные переводы
Участники валютного рынка осуществляют несколько основных функций. Эти
функции включают денежные переводы, хеджирование, клиринг и кредит. Наиболее
простая операция — денежные переводы. Если британская компания должна осуще-
ствить платеж французской компании во французской валюте, то необходимо пере-
местить денежные средства из Великобритании во Францию. Эта международная пе-
редача покупательной способности осуществляется с помощью валютного рынка.
Британская фирма осуществляет спотовую покупку французских франков. Спото-
вая покупка означает сделку с немедленной доставкой покупаемого товара. Фор-
вардная покупка означает сделку с доставкой через определенный промежуток вре-
мени. Лондонский банк (Барклейз (Barclays)) хранит депозиты во франках в Банк
Насьональ де Пари (Banque National de Paris — BNP). Эти депозиты передаются бри-
танской фирме посредством указания лондонского банка парижскому банку осуще-
ствить денежный перевод. Британская фирма теперь может передать деньги фран-
цузской фирме, отдав указание французскому банку произвести перевод депозитных
средств этой фирме. Туристам также необходимы услуги передачи покупательной
способности. Они чаще покупают иностранную валюту, но в виде банкнот, а не де-
позитов. Американским туристам, путешествующим в Великобритании, требуются
фунты стерлингов, чтобы оплачивать жилье, питание, передвижение по стране и раз-
влечения. Покупка фунтов стерлингов в виде банкнот или депозитов позволяет им
иметь покупательную способность и в Великобритании.
При хеджировании участники валютного рынка стремятся защититься от валют-
ных позиций под риском, называемых валютным риском потенциальных убытков.
Американский импортер, покупающий товар у японского поставщика, обязан рас-
считаться за него в иенах. Он знает, что через два месяца ему придется осуществить
платеж в японских иенах и имеет позицию под риском в этой валюте. Риск заключа-
ется в том, что курс иены может возрасти по отношению к доллару и при этом по-
высится долларовая стоимость приобретаемого товара. В этом случае он может про-
извести хеджирование, покупая японские иены с поставкой в будущем. Эта фор-
вардная покупка иен фиксирует долларовую стоимость товара и обеспечивает защиту
при изменении курса валюты.
Валютный рынок обеспечивает механизм клиринга при проведении международ-
ных платежей. Этот механизм действует через оборот депозитов в иностранной валю-
те, которые банки хранят в банках-корреспондентах, расположенных в других финансо-
вых центрах. Например, немецкий банк осуществляет куплю-продажу долларов на
франкфуртском рынке, непосредственно взаимодействуя со своими партнерами. Расчет
за эти сделки осуществляется путем отнесения соответствующих сумм на дебет или
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
87
кредит депозитов до востребования (в американских долларах) немецкого банка, ко-
торые он имеет в нью-йоркских банках.
Механизм клиринга позволяет осуществлять большое количество сделок без рас-
чета наличными или перевода средств. Например, два франкфуртских банка могут
заключить на утренних торгах следующие сделки, продавая или покупая доллары за
немецкую марку:
Покупка Продажа Сальдо
Банк А 120 млн. долл. 100 млн. долл. +20 млн. долл.
Банк Б 90 млн. долл. 95 млн. долл. -5 млн. долл.
Общий объем торговли двух банков составил 405 млн. долл., однако изменение объ-
ема собственности банков было очень малым. Банк А увеличил свои долларовые по-
зиции на 20 млн. долл., а банк Б уменьшил их на 5 млн. долл. Теперь представим
дневные торги тех же банков:
Покупка Продажа Сальдо
Банк А 110 млн. долл. 135 млн. долл. -25 млн. долл.
Банк Б 105 млн. долл. 90 млн. долл. +15 млн. долл.
В данном случае объем сделок составил 440 млн. долл., а позиции банков опять
изменились незначительно. На дневных торгах банк А понизил свои позиции на
25 млн. долл., а банк Б повысил их на 15 млн. долл. Еще более интересно то, как
банк А изменил направленность своих действий. Если утром он улучшил свои долла-
ровые позиции, то днем он их ухудшил, т. е. утром он купил большую сумму, чем
продал, а днем — наоборот. В итоге банк А выступил как продавец 5 млн. долл. Ана-
логично банк Б выступил утром как продавец, а днем как покупатель, так как продал
утром большую сумму, чем выкупил, а днем купил большую сумму, чем продал. В
итоге объем торговли двух банков составил 845 млн. долл., но один банк выступил
продавцом 5 млн. долл, (банк А), т. е. уменьшил свои позиции на 5 млн. долл., а
другой — покупателем 10 млн. долл, (банк Б), т. е. увеличил свои позиции на 10 млн.
долл. Еще меньшее изменение позиций банков может быть достигнуто, если банк Б
продаст 5 млн. долл, банку А. В этом случае единственным изменением долларовых
позиций банков будет накопление банком Б 5 млн. долл.
Наконец, валютный рынок обеспечивает кредит. Кредит осуществляется, когда
экспортер выставляет срочную тратту покупателю или его банку. Разница между век-
селем на предъявителя (тратта с оплатой по предъявлении) и срочной траттой за-
ключается в том, что вексель на предъявителя оплачивается немедленно, а срочная
тратта оплачивается через определенный срок после предъявления. Если экспортер
выставляет срочную тратту, она дисконтируется, продается на рынке векселей, и
экспортер получает ее дисконтированную стоимость. Так как она деноминирована в
иностранной валюте, банк передает ее экспортеру, что облегчает финансирование
экспортных сделок. Срочная тратта становится акцептованной, покупается на де-
нежном рынке инвестором, который тем самым оплачивает сделку. Эту операцию
мы опишем подробнее в главе, посвященной финансированию внешней торговли.
88
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Связь валютного рынка с международным евровалютым рынком
Валютный рынок имеет тесные связи с местными денежными рынками и рынком
евровалюты. Потребность в процентном арбитраже является основной причиной су-
ществования связей с местными денежными рынками. Валютный арбитраж мы рас-
смотрим ниже в этой главе. Если при валютном арбитраже прибыль извлекается из
различия между курсами валют, то при процентном арбитраже ее получают из разли-
чия в процентных ставках.
Если процентные ставки выше на одном денежном рынке (в Лондоне), чем на
другом (в Нью-Йорке), инвесторы стремятся от этого выиграть. Они будут переме-
щать средства с рынка с низкой процентной ставкой на рынок с более высокой. Ес-
ли инвесторы стараются избежать риска, они защищают открытые позиции валюты с
высокими ставками путем ее форвардной продажи. Одновременная покупка валюты
на условиях спот и ее форвардная продажа с целью получения за это время более высо-
кого процентного дохода называется СВОПОМ. Своп имеет цену, если покупатель ва-
люты приобретает ее по спотовой цене, превышающей форвардную. Получая в Лон-
доне более высокие процентные ставки, чем в Нью-Йорке, инвесторы будут произ-
водить арбитражные операции, стремясь выиграть от этого различия. Перемещение
средств из Нью-Йорка в Лондон понизит ставки процента в Лондоне и повысит их в
Нью-Йорке. В процессе арбитражных перемещений средств по валютному рынку
ставки процента на двух задействованных денежных рынках изменяются.
Аналогичным образом различия в процентных ставках на рынке евровалюты
обеспечивают возможность арбитражного движения средств. В этом случае инвесто-
ры перемещают средства из одного сектора евровалютного рынка в другой. Позднее,
в одном из разделов мы опишем стабилизирующее влияние цены свопа на передви-
жение средств в результате проведения операций процентного арбитража.
Рынок евровалюты и валютный рынок имеют определенное сходство, которое
позволяет банкам-дилерам действовать на обоих этих рынках, кроме того, ведущую
роль на данных рынках играют одни и те же иностранные валюты. Однако рассмат-
риваемые рынки имеют и некоторые различия. На рынке евровалюты основной
предмет сделок — срочные депозиты с начислением процента, а на валютном рынке
— депозиты до востребования без начисления процента.
МЕХАНИЗМЫ РЫНКА
Инструменты валютного рынка
Валютный рынок оперирует активами или финансовыми требованиями (обяза-
тельствами), выраженными в иностранной валюте. Сюда входят валютные депозиты,
ценные бумаги (облигации) или акции иностранных правительств (немецкие акции
на предъявителя в немецких марках).
При работе на рынке банки пользуются следующими важнейшими инструментами:
• телеграфные или электронные переводы средств с бессрочных вкладов
(депозитов до востребования);
• банковские векселя на предъявителя;
• коммерческие тратты.
Телеграфный или электронный перевод — это такой способ платежа, когда поку-
патель платит банку за требуемую валюту, а банк передает по телеграфной или элек-
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
89
тронной связи платежные инструкции банку-корреспонденту, в котором хранится
валютный депозит. Этот метод обычно используется при переводе крупных сумм.
Специальные компьютерные телекоммуникационные средства увеличивают скорость
передачи и повышают точность сообщений, передаваемых одним банком другому. На-
пример, международная межбанковская электронная система платежей (СВИФТ) осуще-
ствляет международную передачу сообщений, при этом понижая количество ошибок и
задержек в валютной торговле (см. дополнение 4.1).
Альтернативой телеграфному переводу может быть почтовый перевод. В этом
случае инструкции отправляются по почте или банкир предоставляет покупателю
вексель на предъявителя, а покупатель отправляет его авиапочтой продавцу
(получателю платежа). Например, американский импортер может осуществить поч-
товый перевод векселя на предъявителя на 138 000 фунтов стерлингов своему ино-
странному поставщику. Сначала он покупает этот~ вексель на предъявителя в Чейз
Манхэттэн бэнк (Chase Manhattan Bank) в Нью-Йорке. Затем тратта отправляется
почтой иностранному продавцу, который может получить по ней платеж в Лондоне в
фунтах стерлингов.
Коммерческие тратты выставляются экспортерами покупателю или банку покупа-
теля. Если они предназначены к оплате в иностранной валюте, то они могут и рас-
сматриваться как валюта. Экспортер может отдать распоряжение одному из банков,
обслуживающих сделку, учесть тратту, т. е. дисконтировать (купить) ее. Эту процеду-
ру мы опишем в главе, посвященной финансированию внешней торговли.
Спот
Существует три формы валютных сделок: кассовые сделки (спот, с немедленной дос-
тавкой), срочные сделки (форвард, с доставкой через определенное время) и свопы.
Своп — это одновременное осуществление операций покупки и продажи с разными
сроками исполнения. В этом разделе мы рассмотрим торговлю методом открытого
спота. Другие формы валютных сделок мы рассмотрим в других разделах этой главы.
Фактические рыночные котировки иностранной валюты представлены в табл. 4.3
в том виде, как они были напечатаны в “New York Times”. В левой части таблицы
располагаются долларовые цены иностранных валют (прямой метод котировок), в
правой части таблицы находятся валютные цены доллара (обратный метод). Мы
сможем объяснить, как взаимосвязаны эти две цены, или обменные курсы, если
поймем, как они выражаются друг через друга. Например, в декабре 1993 г. курс не-
мецкой марки по кассовым сделкам составил 0,5898 долл. Это соотношение доллара
и немецкой марки ($/DM). Мы можем найти соотношение немецкой марки и долла-
ра, поделив единицу на данный курс, что составит 1,6955 немецкой марки за 1 долл.
Аналогичным образом мы можем выяснить, что долларовая цена французского
франка, равная 0,1734 долл., имеет обратную (5,7670 франков за 1 долл.), которая
получена путем деления 1 на исходный курс.
Сложный арбитраж, вовлекающий три валюты и более, обеспечивает равновесие
обменных курсов во всех рыночных центрах. Например, при ставках, указанных в
табл. 4.3, биржевой торговец во Франкфурте может купить нидерландские гульдены
по курсу 1,2 гульдена (флорина) за 1 немецкую марку и получить прибыль посредст-
вом арбитража. После покупки флоринов (florin) он может продать их в Нью-Йорке
по цене 1 флорин за 0,5263 долл. В то же время доллары могут быть конвертированы в
немецкую марку по курсу 1 марка (DM) за 0,5898 долл. Теперь подсчитаем прибыль,
которую торговец получит, если он купил 1,2 млн. флоринов.
90
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Дополнение 4.1 СВИФТ — ЭТО ВАЖНЕЙШАЯ КОММУНИКАЦИОННАЯ СЕТЬ
ДЛЯ МЕЖДУНАРОДНЫХ СДЕЛОК
СВИФТ — это частная некоммерческая корпорация, руководство которой находится
в Брюсселе, Бельгия. СВИФТ насчитывает около 2000 членов, большинство из кото-
рых — банковские учреждения. Она имеет центры передачи сообщений в Нидерлан-
дах и в Калпепере (Вирджиния). Действующие центры соединены международными
линиями передачи информации с региональными процессорами для обработки дан-
ных, которые находятся в большинстве стран — членов СВИФТ.
Развитие и модернизация СВИФТ обеспечивает почти неограниченные возможности
передачи информации о сделках на рынке иностранной валюты, подтверждений пла-
тежей и надежности ценных бумаг, международной торговой документации и другой
финансовой информации. СВИФТ — это система, наиболее часто использующаяся
для международной передачи сообщений. Однако существует несколько альтернатив-
ных систем, в том числе британская компания Рейтер. Ее услуги обеспечивают теку-
щую информацию о финансовом рынке и позволяют партнерам взаимодействовать.
СВИФТ тесно связана с системами ежедневных валютных расчетов и клиринга.
Например, 140 нью-йоркских банков, обслуживающихся СВИФТ, рассчитываются по
валютным и евродолларовым сделкам через электронную систему межбанковских
клиринговых расчетов (ЧИПС). По количеству и стоимости расчеты по валютным сдел-
кам составляют более половины услуг, осуществляемых ЧИПС. ЧИПС управляется
Ассоциацией клиринговых палат Нью-Йорка (New York Clearing House Association) и
Нью-йоркским федеральным резервным банком (Federal Reserve Bank of New York).
Подсчет прибыли представлен в табл. 4.4. Во Франкфурте 1 млн. немецких марок
соответствует 1,2 млн. флоринов. Эти 1,2 млн. флоринов могут быть проданы в Нью-
Йорке за 8631560 долл., а эта сумма использована для покупки немецких марок. В
этом случае прибыль составит 70804 марки.
Иной способ калькуляции состоит в определении кросс-курса (соотношение двух
валют, рассчитанное по их курсу относительно курса третьей валюты) немецкой
марки и голландского флорина в Нью-Йорке. Кросс-курс позволяет определить курс
третьей валюты, если известны курсы валют. В этом случае мы получим кросс-курс
флорина и марки (florin/DM), сопоставляя цену 1 долл, во флоринах (florin/$) с це-
ной 1 немецкой марки в долларах ($/DM).
Кросс-курс florin/DM = florin/$ х $/ DM.
Чтобы вычислить цену 1 долл, во флоринах (курс florin/$), используем курс
$/florin. Она составит 1,9 флорина. Поэтому:
1,9 х 0,5898=1,12062.
После покупки флорина во Франкфурте по цене 1,2 флорина за 1 марку прибыль
составит
1,2 - 1,12062
1,12062
или 7,08%.
Поэтому, если сумма в немецких марках составляет 1 млн. DM, то прибыль со-
ставит 70 800 DM (см. расчеты, произведенные выше).
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
91
ТАБЛИЦА 4.3 КУРСЫ ИНОСТРАННЫХ ВАЛЮТ НА НЬЮ-ЙОРКСКОМ РЫНКЕ
Пятница, 24 декабря 1993 г.
Страна, валюта Цена валюты в долларах США Цена 1 долл. США в валюте
пятница четверг пятница четверг
f —Аргентина (песо) 1,0100 1,0100 0,9901 0,9901
Австралия (доллар) 0,6785 0,6782 1,4738 1,4745
Австрия (шиллинг) 0,0839 0,839 11,918 11,918
с — Бельгия (франк) 0,0283 0,0283 35,30 35,28
Бразилия (крузейро) 0,0036 0,0036 280,99 280,99
Великобритания (фунт стерлингов) 1,5020 1,5040 0,6658 0,6649
с поставкой через 30 дней 1,4993 1,5010 0,6670 0,6662
с поставкой через 60 дней 1,4969 1,4987 0,6680 0,6672
с поставкой через 90 дней 1,4946 1,4964 0,6691 0,6683
Канада (доллар) 0,7506 0,7544 1,3323 1,3255
с поставкой через 30 дней 0,7502 0,7540 1,3330 1,3262
с поставкой через 60 дней 0,7498 1,7536 1,3337 1,3269
с поставкой через 90 дней 0,7496 0,7534 1,3341 1,3273
у —Чили (Песо) 0,002420 0,002420 413,14 413,14
Китай (юань) 0,1725 0,1725 5,7955 5,7955
Колумбия (песо) 0,001464 0,001464 683,24 683,24
с — Чешек. Республика (крона) 0,0343 0,0343 29,17 29,17
Дания (крона) 0,1509 0,1508 6,6275 6,6330
ЭКЮ 1,13630 1,13630 0,8800 0,8800
z — Эквадор (сукре) 0,000508 0,000508 1967,03 1967,03
d — Египет (фунт) 0,2994 0,2994 3,3405 3,3405
Финляндия (марка) 0,1770 0,1768 5,6485 5,6570
Франция (франк) 0,1734 0,1734 5,7680 5,7680
Германия (марка) 0,5898 0,5900 1,6955 1,6950
с поставкой через 30 дней 0,5881 0,5883 1,7005 1,6999
с поставкой через 60 дней 0,5867 0,5869 1,7044 1,7038
с поставкой через 90 дней 0,5857 0,5859 1,7075 1,7069
Греция (драхма) 0,004112 0,004105 243,20 243,60
Гонконг (доллар) 0,1295 0,1295 7,7215 7,7225
Венгрия (форинт) 0,102 0,102 98,28 98,28
у — Индия (рупия) 0,0322 0,322 31,034 31,034
Индонезия (рупия) 0,000476 0,000476 2102,78 2102,78
Ирландия (фунт) 1,4322 1,4350 0,6982 0,6969
Израиль (шекель) 0,3441 0,3441 2,9059 2,9059
Италия (лира) 0,000602 0,000602 1660,00 1660,00
Япония (иена) 0,009019 0,009042 110,88 110,60
с поставкой через 30 дней 0,009002 0,009034 111,09 110,69
с поставкой через 60 дней 0,008990 0,009024 111,23 110,81
с поставкой через 90 дней 0,008977 0,009013 111,39 110,95
Иордания (динар) 1,4535 1,4535 0,68799 0,68799
Ливан (фунт) 0,000584 0,000584 1712,00 1712,00
Малайзия (рингит) 0,3899 0,3899 2,5645 2,5645
z — Мексика (песо) 0,321234 0,321234 3,1130 3,1130
Новая Зеландия (доллар) 0,5588 0,5588 1,7895 1,7895
Нидерланды (гульден) 0,5263 0,5260 1,9000 1,9010
Норвегия (крона) 0,1359 0,1358 7,3600 7,3640
Пакистан (рупия) 0,0334 0,0334 29,96 29,96
у — Перу, (новый соль) 0,4785 0,4785 2,090 2,090
z — Филиппины (песо) 0,0363 0,0363 27,56 27,56
Польша (злотый) 0,000050 0,000050 20180 20180
(Продолжение)
92
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ТАБЛИЦА 4.3 КУРСЫ ИНОСТРАННЫХ ВАЛЮТ НА НЬЮ-ЙОРКСКОМ РЫНКЕ (ПРОДОЛЖЕНИЕ)
Страна, валюта Пятница, 24 декабря 1993 г.
Цена валюты в долларах США Цена 1 долл. США в валюте
пятница четверг пятница четверг
Португалия (эскудо) 0,005774 0,005774 173,19 173,19
а — Россия (рубль) 0,000800 0,000800 1250,00 1250,00
Саудовская Аравия (риял) 0,2666 0,2666 3,7515 3,7515
Сингапур (доллар) 0,6285 0,6285 1,5910 1,5910
Словацкая Республика (крона) 0,0303 0,0303 32,98 32,98
ЮАР (рэнд) 0,2965 0,2965 3,3730 3,3730
f—ЮАР (рэнд) 0,2273 0,2255 4,4000 4,4350
Южная Корея (вона) 0,001238 0,001238 808,00 808,00
Испания (песета) 0,007161 0,007161 139,65 139,65
Швеция (крона) 0,1217 0,1220 8,2174 8,1955
Швейцария (франк) 0,6954 0,6976 1,4380 1,4335
с поставкой через 30 дней 0,6946 0,6968 1,4397 1,4352
с поставкой через 60 дней 0,6941 0,6963 1,4407 1,4361
с поставкой через 90 дней 0,6938 0,6959 1,4413 1,4369
Тайвань (новый тайваньский доллар) 0,0375 0,0375 26,69 26,69
Таиланд (бат) 0,03929 0,03929 25,45 25,45
Турция (лира) 0,000070 0,000070 14198,00 14198,00
ОАЭ (дирхам) 0,2723 0,2723 3,6720 3,6720
f — Уругвай (песо) 0,229885 0,229885 4,35 4,35
z — Венесуэла (боливар) 0,0095 0,0095 105,3500 105,3500
ЭКЮ — European Currency Unit (общеевропейская валюта). Индекс стоимости доллара Совета Федеральной резервной
системы США против десяти других валют, определенный на основе торгов, составил в четверг 94,86, понизившись на 0,5
пункта (на 0,52%) по сравнению с уровнем среды (95,36). Год назад этот индекс составлял 91,15.
а — фиксированный курс, Московская межбанковская валютная биржа; с — коммерческий курс, d — свободный рыночный
курс, f — финансовый курс, у — официальный курс, z — плавающий курс.
Цены указаны на 10:00 по восточному времени на основании систем телекурсов и других источников.
Источник: New York Times, 24 декабря 1993 г.
ТАБЛИЦА 4.4 ПОДСЧЕТ АРБИТРАЖНОЙ ПРИБЫЛИ: ПОКУПКА ФЛОРИНОВ И АРБИТРАЖ ЧЕРЕЗ
ДОЛЛАРЫ В НЕМЕЦКИЕ МАРКИ
Стоимость флорина в немецких марках
Сумма купленных флоринов
Сумма в долларах, полученная от продажи флоринов
Сумма в немецких марках, купленная в Нью-Йорке
1 0,5263 долл, х 1,2 млн.
2 631 560 долл.: 0,5898.
DM 1 000 000
Fl 1 200 000
631 5601
DM 1 070 8042
Нужно заметить, что эти расчеты исключают трансакционные издержки, которые
могут снизить прибыльность описанной арбитражной операции. Эти издержки сущест-
вуют потому, что банковские дилеры покупают и продают валюту по незначительно раз-
личающимся ценам, обеспечивая себе этой разницей прибыль. Дилеры покупают валюту
по цене предложения и продают по цене спроса. Сравнивая цены предложения и спроса
фунта стерлингов в долларах (декабрь 1993 г.), что составит (1,5020 — 1,5030) долл., мы
получим разницу в 0,0010 долл., или 0,066%. Это приблизительно 1/15%. На рынке эта
разница обеспечивает банкам получение прибыли. При крупных валютных сделках бан-
ки получают значительную прибыль от разницы между ценами спроса и предложения
валюты (табл. 4.1).
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
93
Матрица курсов "спот”
Матрица курсов "спот” помогает лучше понять рыночную систему обменных курсов
(табл. 4.5). Если нам известна верхняя строка (строка А), мы можем вычислить зна-
чения в столбце 1 путем нахождения курсов, обратных указанным в строке А. На-
пример, курс немецкой марки составляет 0,530 долл. (см. строку А). Обратный курс в
столбце 1 вычисляется следующим образом:
1/0,590 = 1,695 DM/$, т. е. курс доллара составляет 1,695 DM.
Аналогичным образом, зная курс $/FF (1 французский франк равен 0,1733 долл.,
как указано в строке А), можно найти курс FF/$:
1/0,1733 = 5,770 = FF/$.
Курс фунта стерлингов в швейцарских франках (столбец 2) является кросс-
курсом, вычисленным с использованием данных строки А (курса фунта в долларах) и
столбца 1 (курс доллара в швейцарских франках):
SwFr/Z = SwFr/$ х $/Z = 1,435 х 1,504 = 2,158.
Таким образом, все оставшиеся курсы, которых нет ни в строке А, ни в столбце
1, могут быть вычислены как кросс-курсы описанным выше способом. Например,
кросс-курс канадского доллара во французских франках (FF/Cdn$) вычисляется так:
FF/Cdn$ = FF/$ х $/Cdn$ = 5,770 х 0,754 = 4,352.
В табл. 4.5 этот курс находится на пересечении строки F и столбца 5.
ТАБЛИЦА 4.5 МАТРИЦА КУРСОВ "СПОТ" (23 ДЕКАБРЯ 1993 г.)
Амери- канский доллар Фунт стер- лингов Немецкая марка Швейцарс- кий франк Канадский доллар Фран- цузский франк
А. Американский доллар - 1,504 0,590 0,697 0,754 0,1733
В. Фунт стерлингов 0,665 - 0,392 0,463 0,502 0,1152
С. Немецкая марка 1,695 2,548 - 1,181 1,278 0,2936
D. Швейцарский франк 1,435 2,158 0,847 - 1,082 0,2487
Е. Канадский доллар 1,326 1,994 0,783 0,924 - 0,2298
F. Французский франк 5,770 8,678 3,406 4,021 4,352 -
Источник: Financial Times.
Форвард
Участники валютного рынка совершают кассовые (спот) и срочные (форвард) сделки
с иностранной валютой. При кассовых сделках валюта поставляется немедленно
(чаще в течение двух рабочих дней после заключения сделки). При срочных сделках
поставка валюты осуществляется через четко определенный период времени. Пред-
положим, что американский импортер должен осуществить платеж французскому
поставщику во французских франках. Тогда он будет покупать французские франки
по кассовым сделкам. Нью-йоркский банк может выписать покупателю тратту с оп-
латой по предъявлении в соответствующем французском банке. После этого импор-
тер отправит этот документ поставщику по почте. Другой вариант заключается в том,
что нью-йоркский банк осуществляет телеграфный перевод, передавая по телетайпу
французскому банку указание перевести оговоренную сумму во французских франках
указанной стороне.
Предположим теперь, что американский импортер должен осуществить платеж
французскому поставщику в течение одного, двух или трех месяцев. Если импортер
94
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
опасается увеличения курса французского франка и хочет обезопасить себя от такого
увеличения, у него есть два возможных пути. В нашем примере покупатель может
приобретать французские франки по кассовым сделкам и переводить их в Париж, до
того как должен быть осуществлен платеж, или покупать их по срочным
(форвардным) сделкам. Покупая франки по форвардным сделкам, импортер получает
от нью-йоркского банка контракт, фиксирующий долларовую стоимость франков на
определенном уровне и оговаривающий дату платежа.
Импортер выберет форвардную покупку франков, если ожидается, что курс франка
по кассовым сделкам повысится. Если большое количество американских импортеров
ожидают повышения курса франка по кассовым сделкам и, соответственно, приобре-
тают эту валюту по срочным сделкам, это может увеличить курс франка по форвард-
ным сделкам. Таким образом, на основе ценовых ожиданий определяется различие
между курсами "спот" и "форвард". Если же американские импортеры ожидают паде-
ния курса франка по кассовым сделкам, они не будут заключать на покупку франка
форвардные сделки, и курс франка по этим сделкам не повысится.
Итак, американский импортер имеет возможность выбрать способ платежа во
французских франках (спот или форвард). При выборе определяющим фактором
может быть относительная стоимость. Этот вопрос можно рассматривать в отноше-
нии взаимосвязи альтернативных издержек.
Например, предположим, что импортер имеет ставки процента и курсы ино-
странных валют, указанные в табл. 4.6. Спотовая покупка французских франков и их
перевод в Париж обеспечивает средний суммарный прирост в 0,7% (9,2% - 8,5%).
При форвардной покупке франков прирост составит 2,0%. Поэтому в данном случае
форвардная покупка предпочтительнее спотовой.
Подсчет, в результате которого получен прирост в 2%, основывается на формуле,
которая преобразует форвардный дисконт в вид, сравнимый со ставками процента.
Ставки процента всегда выражаются в процентах за год. В данном равенстве S — курс
“спот” французских франков в американских долларах; F — курс “форвард”; п — число
месяцев до поставки по форвардному контракту:
£____£ х — х 100 = дисконт (премия) по срочным сделкам в перерасчете на год;
S п
0,001 12 1ЛП
—----х — х 100 = 2,0% •
0,200 3
ТАБЛИЦА 4.6 ВЫБОР МЕЖДУ КАССОВОЙ И СРОЧНОЙ СДЕЛКАМИ НА ОСНОВЕ
ОПРЕДЕЛЕНИЯ АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК
Ставка процента в Нью-Йорке 8,5%
Ставка процента в Париже 9,2%
Курс спот, $/FF 0,200 долл.
Курс форвард с поставкой через 3 месяца 0,199 долл.
Дисконт при форвардной покупке франков в перерасчете на год 2,0%
Спотовое покрытие: занять доллары под 6,5%, конвертировать сумму во французские франки, вложить под
9,2%, обеспечен прирост 0,7%.
Форвардное покрытие: осуществить форвардную покупку французских франков с дисконтом в 2% в
перерасчете на год.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
95
Форвардные обменные курсы по сравнению со спотовыми обеспечивают премии
или дисконты. Форвардные курсы таких широко использующихся валют, как доллар,
фунт стерлингов, немецкая марка, иена, французский франк и швейцарский франк,
быстро реагируют на изменение ставок процента. Таким образом, различия в ставках
процента между денежными центрами имеют тенденцию к обеспечению дисконтов
или премий по срочным сделкам. Механизмом, приводящим к такому приспособле-
нию, является процентный арбитраж.
Свопы
Процентный арбитраж предполагает перемещение инвесторами ликвидных средств с од-
ного рынка на другой с целью получить прибыль. Исходя из табл. 4.7 процентная ставка
по краткосрочным активам в фунтах стерлингов составляет 5,32%, а в долларах 3,19%.
Инвесторы будут стремиться вкладывать средства в краткосрочные активы в фунтах.
Своп состоит из двух частей. Сначала вкладчики покупают фунт стерлингов по
курсу "спот”, чтобы вложить эти средства в Лондоне. Затем они продают фунт стер-
лингов по курсу "форвард". Своп используется, чтобы избежать риска изменения ва-
лютных курсов. При проведении свопа вкладчик покупает фунт по курсу "спот", ис-
пользует средства для вложения в краткосрочные активы в фунтах и продает фунт по
курсу "форвард". Эта форвардная сделка защищает его от возможного понижения
долларовой цены фунта, если бы это понижение произошло при вложении средств в
активы.
Анализ своповой деятельности является ключевым для понимания происхожде-
ния дисконта при форвардной сделке с фунтом. Продолжительная своповая деятель-
ность повышает курс "спот" фунта (курс покупки) и понижает курс "форвард" (курс
продажи). Это обеспечивает появление дисконта при форвардной сделке, который
повышается до тех пор, пока инвесторам станет невыгодном производить арбитраж-
ные операции по переводу долларов в стерлинговые инвестиции.
Возвращаясь к иллюстрации свопа, можно подсчитать чистую прибыль инвесто-
ра, который вложил свои средства в долларах в стерлинговые активы:
Чистая прибыль = разница в ставках процента между Лондоном и Нью-Йорком
минус цена свопа.
Чистая прибыль = (5,32% - 3,19%) - 2,00% = 2,13% - 2,00 = 0,13%.
Дополнение 4.2 БАЗОВАЯ ФОРМУЛА ДЛЯ ПОДСЧЕТА ПРЕМИИ ИЛИ ДИСКОНТА
В ПЕРЕРАСЧЕТЕ ЗА ГОД ПО КУРСУ “ФОРВАРД”
Премия или дисконт в перерасчете за год = X S х 12 “ х 100.
подсчет перерасчет перевод
численного за год по числен-
значения числу ме- ной ве-
сяцев при личины
форвард- в про-
ной сделке центы
96
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ТАБЛИЦА 4.7 ВЗАИМОСВЯЗЬ МЕЖДУ < (23 ДЕКАБРЯ 1993 Г.) СТАВКАМИ ПРОЦЕНТА И КУРСАМИ “ФОРВАРД”
Валюта Ставка процента (евровалюта) Процентная разница меж- ду ставкой валюты и доллара Курс “форвард”, выраженный как дисконт или премия относительно курса“спот” Форвардный дис- конт или премия в процентах от разницы между ставкой валюты и доллара
Испанская песета 8,56% 5,37 5,7% дисконта 106%
Итальянская лира 8,00% 4,81 5,1% дисконта 106%
Немецкая марка 6,08% 2,81 2,8% дисконта 100%
Фунт стерлингов 5,32% 2,13 20,0% дисконта 94%
Швейцарский франк 4,13% 0,94 0,9% дисконта 96%
Американский доллар 3,19% 0 0 0
Японская иена 1,06% -2,13 2,2% премии 106%
Источник: Financial Times.
Чистая прибыль невелика — 0,13%. Такая ситуация типична для большинства
секторов валютного рынка, т. е. арбитражная деятельность банков и других участни-
ков рынка приближает курс “форвард” к дисконту по валюте с высокой ставкой
процента. При существовании большого дисконта по валюте с высокой ставкой про-
цента эта “цена свопа” имеет тенденцию компенсировать прибыль от получения вы-
сокой ставки процента по этой валюте.
В табл. 4.7 представлена цена свопа по валютам с высокими ставками процента и
прибыль от свопа в валюте с низкими процентными ставками (столбец 3). Это срав-
нение процентных ставок по долларовым краткосрочным активам. Из табл. 4.7 также
видно, что форвардные дисконты и премии составляют от 94 до 106% разницы меж-
ду процентными ставками соответствующих валют и ставкой по долларовым акти-
вам. Итак, между разницами процентных ставок и форвардными премиями и дис-
контами по этим валютам существует тесная взаимосвязь.
Таким образом, некоторые факторы оказывают влияние на взаимосвязь курсов
"спот" и "форвард". Сюда относятся различия процентных ставок, ожидания измене-
ний курса “спот” и изменения процентных ставок. Однако, как видно по табл. 4.7,
если взять пары валют и проанализировать базовую взаимосвязь, обнаружится тесное
соответствие между издержками и доходами по свопу и соответствующими разностя-
ми ставок процента.
Валютные фьючерсы и опционы
Мы уже рассмотрели использование форвардного (межбанковского) рынка при хед-
жировании валютных позиций. Альтернативой являются торговля валютными фью-
черсами на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange — СМЕ) или
фьючерсные сделки в других странах. В 1972 г. появилось подразделение Чикагской
товарной биржи — Международный денежный рынок для операций с валютными
фьючерсными контрактами (International Monetary Market — IMM).
Объем торговли на этом рынке постоянно возрастает, особенно активный рост
наблюдается с момента введения плавающих курсов в 1973 г. Около 700 членов меж-
дународного денежного рынка участвуют в торговле в качестве биржевых брокеров.
При заключении сделок они производят расчеты с клиринговыми членами, которые
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК 97
представляют крупные фирмы, выпускающие ценные бумаги, филиалы компаний —
держателей акций банков и коммерческие торговые фирмы.
Валютный фьючерсный контракт оговаривает поставку определенной суммы в
иностранной валюте через определенный срок, а также дату, время и место поставки.
Контракт считается выполненным, если валюта принята или поставлена в день за-
числения денег по контракту. Позиция может быть закрыта осуществлением возме-
щающей покупки или продажи эквивалентного контракта по окончании торговли по
контракту. Фьючерсные контракты должны поддерживаться депонированием соот-
ветствующей маржи, размер которой определяется биржей.
В главе 5 читатель заметит, что торговля фьючерсами проводится по стандартизи-
рованным контрактам. Допустим, что на международный денежный рынок в Чикаго
выставлен фьючерсный контракт на 125 000 немецких марок. По курсу 0,600 долл, за
марку его текущая стоимость составит 75 000 долл. (0,60 х 125 000) долл. Американ-
ский импортер, которому через три месяца будет нужна сумма в 125 000 марок, ку-
пит этот контракт через брокера. Если за три месяца стоимость немецкой марки по-
высится до 0,700 долл, за 1 марку, у импортера будет два возможных пути. Он может
предписать продавцу контракта поставить оговоренной стороне 125 000 марок за
75 000 долл, согласно контракту или ликвидировать контракт. В этом случае он по-
лучает от брокера начисленную на контракт прибыль. В этом примере прибыль соот-
ветствует текущей стоимости контракта (0,700 х 125000 = 87 500 долл.) за вычетом
начальной стоимости (75 000 долл.) и составляет 12 500 долл. При выборе второго
пути импортер покупает немецкие марки по курсу "спот" на межбанковском рынке
(DM 125 000 х 0,700 долл. = 87 500 долл.). Курс "спот" немецкой марки будет выше,
чем три месяца назад, но прибыль по фьючерсному контракту полностью возместит
это повышение.
В дополнение к валютным фьючерсным контрактам Чикагская товарная биржа
представила в 1984 г. новый финансовый инструмент — опционы по валютным фью-
черсным контрактам. Преимущество их использования вполне очевидно. Этот инст-
румент позволяет извлекать непредвиденную прибыль из благоприятных изменений
обменного курса. По фьючерсным контрактам эту прибыль не получают. Например,
в вышеупомянутом случае изменение стоимости немецкой марки за трехмесячный
период не принесло американскому импортеру никакой прибыли.
Третий инструмент — это валютный опцион. Валютный опцион — это контракт,
дающий право покупать или продавать определенную сумму в валюте по фиксирован-
ному обменному курсу в течение или по наступлении оговоренного срока. Опцион
"колл" дает право купить валюту, а опцион "пут" дает право ее продать. С 1982 г. оп-
ционы появились на Филадельфийской фондовой бирже (Philadelphia Stock Exchange).
В главе 5 мы рассмотрим использование валютных опционов и фьючерсов более
подробно.
ОПЕРАЦИИ НА РЫНКЕ
Валютный рынок позволяет своим участникам передавать покупательную способ-
ность, хеджировать, спекулировать на изменениях валютных курсов, производить
покрытый процентный арбитраж, извлекать прибыль из изменений ставок процента.
Ниже мы рассмотрим сущность этих операций.
98
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Передача покупательной способности
В современном мире, где международная интеграция приобрела значительные мас-
штабы, часто необходимо осуществлять передачу покупательной способности от од-
ной страны к другой. Импортеры должны передавать свою покупательную способ-
ность стране экспортера. Туристы должны иметь покупательную способность в стра-
нах, которые они посещают. Такая передача покупательной способности осуществ-
ляется путем спотовой покупки иностранной валюты, в то время как форвардная
сделка передает покупательную способность через определенный срок.
Хеджирование и спекуляции
Хеджирование — это искусство страхования открытых позиций. Импортеры, исполь-
зующие иностранную валюту при сделках, часто хотят иметь возможность обезопа-
сить себя от повышения стоимости этой валюты. В этом случае они осуществляют
форвардные сделки по покупке валюты. Экспортеры, получающие платежи в ино-
странной валюте, стремятся застраховать себя от понижения ее стоимости. В этом
случае они продают ее по форвардным сделкам.
Например, французский импортер, которому через три месяца нужно заплатить
200 000 немецких марок, имеет три альтернативы. Во-первых, он может получить за-
ем во французских франках, конвертировать сумму в немецкие марки и вложить их
на франкфуртском денежном рынке. Во-вторых, он может осуществить форвардную
сделку по покупке немецких марок и сделать платеж в срок, оговоренный контрак-
том. Наконец, он может не предпринимать никаких действий, тем самым оставляя
открытую позицию под риском.
Издержки или доходы при осуществлении этих действий можно подсчитать, если
сделать некоторые предположения об уровне ставок процента и обменных курсов
(табл. 4.8). Если курс "спот" немецкой марки возрастает с 3,00 до 3,06 французского
франка, изменение курса составит 2%, или 8% в перерасчете за год. При хеджирова-
нии (форвардной покупке немецких марок) оно составит 1%, или соответственно
4%. Издержки при осуществлении займа во французских франках, спотовой покупке
немецкой марки и вложении марок составят 3,5% (9,0—5,5). Итак, лучшим выбором
в данном случае будет хеджирование последним способом. Издержки же при отсут-
ствии каких-либо действий составят 8% в перерасчете за год.
ТАБЛИЦА 4.8 АЛЬТЕРНАТИВЫ ХЕДЖИРОВАНИЯ
Сейчас Через 3 месяца
Курсы валют Курс "спот" немецкой марки (во французских франках) Курс немецкой марки через 3 месяца Ставки процента: FF 3,00 FF 3,06 FF 3,03
Париж Франкфурт 9,0% 5,5%
Спекуляции основываются на ожидании изменений валютных курсов и осущест-
влении таких действий, при которых можно получить выгоду от этих изменений.
Например, если мы ожидаем, что курс "спот” фунта стерлингов за три месяца упадет
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
99
с 1,7500 до 1,6000 долл., то будет выгодно осуществить форвардную сделку по прода-
же этой валюты. Предположим, что курс "форвард" составляет 1,735 долл. Если не
принимать во внимание трансакционные издержки и возможные требования банков
о дополнительном гарантийном депозите, и если курс "спот" составил 1,6000 долл.,
прибыль от этой спекуляции может быть подсчитана следующим образом:
Курс "форвард" продажи фунта стерлингов 1,7350 долл.
Курс, по которому контракт о форвардной продаже
был покрыт спотовой покупкой 1,6000 долл.
Прибыль на 1 фунт стерлингов 0,1350 долл.
Покрытый процентный арбитраж
Вполне естественно, что инвесторы стремятся вложить деньги туда, где может быть
получена наибольшая прибыль. В мировом масштабе денежные средства могут пере-
мещаться по нескольким местным финансовым рынкам. Диапазон ставок процента
(прибыли) на различных рынках мира очень широк. В табл. 4.9 представлены данные
о доходности местных денежных рынков, прибыли от свопа, факторах издержек и
суммарной прибыли от процентного арбитража. Исходя из этих данных, в 1993 г.
ставки процента на нью-йоркском денежном рынке были ниже, чем на большинстве
других рынков. В шести случаях (в Милане, Париже, Франкфурте, Амстердаме, Лон-
доне и Цюрихе) ставки были выше, чем в Нью-Йорке. Только в одном случае (в То-
кио) ставки были ниже, чем в Нью-Йорке. Такое явление означает, что нью-
йоркские инвесторы будут производить арбитраж, перемещая средства в центры с
высокими процентными ставками (Милан, Париж, Франкфурт), а не туда, где они
ниже (Токио). Такие действия имеют место при беспроцентном арбитраже. Инвесто-
ры же, которые стремятся сохранить капитал и получить высокую прибыль, будут
производить покрытый процентный арбитраж.
Покрытый процентный арбитраж предполагает обмен одной валюты на другую.
Он включает в себя два этапа: 1) спотовая покупка иностранной валюты (передача
покупательной способности), 2) форвардная продажа валюты (хеджирование пози-
ции). Выполняя эти действия, инвестор осуществляет своп и не подвергается валют-
ному риску. Если инвестор не производит хеджирования позиции, он понесет значи-
тельные убытки при уменьшении стоимости иностранной валюты по сравнению со
стоимостью внутренней валюты страны инвестора.
Своповая деятельность имеет следующий эффект: спотовая покупка валюты с вы-
сокими ставками процента повышает курс "спот" этой валюты; форвардная продажа
валюты с высокими ставками процента понижает курс "форвард" этой валюты. Это
изменение приближает курс "форвард" к дисконту относительно курса "спот”. Этот
дисконт является "ценой свопа". Эти издержки должны быть вычтены из разницы
процентных ставок валют, с которыми производится арбитраж, чтобы получить чис-
тую прибыль. Проиллюстрируем это следующим примером.
Как следует из данных табл. 4.9, разница между процентными ставками в Цюрихе
(4,25%) и Нью-Йорке (3,25%) составляет 1,00% в пользу Цюриха. Поэтому можно
ожидать перемещения денежных средств из Нью-Йорка в Цюрих. В перерасчете за
год цена свопа американских долларов в швейцарские франки с поставкой через три
месяца составит 0,9%. Чистая прибыль от арбитража средств из Нью-Йорка в Цюрих
подсчитывается следующим образом:
100
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
чистая прибыль от перемещения средств из Нью-Йорка в Цюрих =
процентный спрэд (разница процентных ставок валют, с которыми производится
арбитраж) — цена свопа = 1,00% — 0,90% = 0,10%.
Для сравнения подсчитаем чистую прибыль от арбитража средств из Нью-Йорка в
Париж. Она будет отрицательной:
чистая прибыль от перемещения средств из Нью-Йорка в Париж =
(6,50% - 3,25%) - 3,30% = 3,25% - 3,30% = -0,05%.
ТАБЛИЦА 4.9 ВЫБОР ПРОЦЕНТНОГО АРБИТРАЖА (ПОГАШЕНИЕ ЧЕРЕЗ 3 МЕСЯЦА, 1993 г.)
Денежный рынок Дисконт или пре- мия в перерасчете за год по срочным сделкам (цена или прибыль от свопа) Валюта Процентная ставка на местном де- нежном рынке Разница между процентной став- кой на местном денежном рынке и в Нью-Йорке Чистая прибыль от арбит- ража1
Милан 5,1 лира 8,32 5,07 -0,03
Париж 3,3 французский франк 6,50 3,25 -0,05
Франкфурт 2,8 немецкая марка 6,08 2,83 0,03
Амстердам 2,4 гульден 5,62 2,37 -0,03
Лондон 2,0 фунт стерлингов 5,25 2,00 0,00
Цюрих 0,9 швейцарский франк 4,25 1,00 0,10
Нью-Йорк 0 американский доллар 3,25 -
Токио 1,2 2 иена 2,06 -1,19 0,01
Источник: Financial Times.
1 Минус означает отрицательную прибыль от перемещения средств из Нью-Йорка.
2 Обмен долларов на иены выгоден.
Итак, не существует какого-либо единого правила, гарантирующего получение
прибыли от свопового обмена валюты с низкой процентной ставкой на валюту с вы-
сокой процентной ставкой. Интересно, что в случае трех валют существует чистая
прибыль от арбитража средств из Нью-Йорка в другие центры (Франкфурт, Цюрих,
Токио). Во всех трех случаях чистая прибыль будет незначительной.
Спекуляции на изменениях процентных ставок
Когда мы рассматриваем возможность спекуляции на изменениях процентных ста-
вок, обнаруживается тесная связь между международными денежными рынками и
торговлей иностранной валютой. При объяснении этой операции мы предполагаем
существование равновесия между денежными рынками (разницами между процент-
ными ставками) и сбалансированность рынка срочных сделок (взаимосвязи курсов
"спот" и "форвард"). При существовании такого равновесия нельзя получить прибыль
от покрытого процентного арбитража. Различия в процентных ставках между двумя
финансовыми центрами вполне компенсируются дисконтом или премией по курсу
"форвард". Это явление мы определим как паритет процентных ставок.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
101
ТАБЛИЦА 4.10 ОСНОВНЫЕ ДАННЫЕ ДЛЯ СПЕКУЛЯЦИИ НА ИЗМЕНЕНИИ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
Сейчас (I) По прогнозу (ожидается)
Ставки процента Лондон 13,0% 12,0%
Нью-Йорк 9,0% 10,0%
Различия в ставках процента 4,0% 2,0%
Фиксированные курсы, долл. Фунт по кассовым сделкам 1,8000 1,8000
Фунт по месячным срочным сделкам 1,7940 1,7940
Фунт по 6-месячным срочным сделкам 1,7640 1,7820
Фунт по 12-месячным срочным сделкам 11,7280 1,7640
Ежемесячное изменение 0,0060 0,0030
Данное равновесие отражено в табл. 4.10, из которой следует, что цена свопа долла-
ров в фунты стерлингов составляет 4% в перерасчете за год по любым срокам покупки.
Эта взаимосвязь показана на рис. 4.1. Кривая форвардной (срочной) сделки построена по
данным табл. 4.10. Она имеет постоянный наклон, составляющий 0,0060 долл, за каждый
месяц срока по форвардному контракту. Через шесть месяцев цена фунта стерлингов со-
ставит 1,7640 долл., а дисконт — 4%. Через 12 месяцев стоимость фунта стерлингов дос-
тигнет 1,7280 долл., а дисконт останется на прежнем уровне (4%). Кривая срочной сдел-
ки I иллюстрирует существование одного дисконта по всем срокам срочного контрак-
та (4% в год). Этот дисконт представляет собой различия между ставками процента в
Лондоне и Нью-Йорке.
Наш прогноз предполагает, что различие процентных ставок изменится. Мы ожи-
даем, что оно опустится с 4 до 2%. Если это изменение действительно произойдет,
дисконт по срочным сделкам с фунтом стерлингов также достигнет 2%, как показано
в табл. 4.10. Аналогично, если руководствоваться кривой II, дисконты по срочным
сделкам будут уменьшаться и кривая сместится вверх.
Спекуляция на изменениях процентных ставок производится в отсутствии риска,
поэтому должен использоваться своп (табл. 4.11). В день 0 спекулянт производит
своп № 1 (точки А и В на рис. 4.1). На этом этапе он покупает фунты стерлингов по
102
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
самому низкому курсу, возможному в течение 12 месяцев, и продает их по самому
высокому курсу, оставив один месяц для осуществления прогнозируемого изменения
ставки процента. Предположив, что процентные ставки изменились так, как и ожи-
далось, т. е. разница между ставками в Лондоне и Нью-Йорке уменьшилась до 2%,
мы начинаем проведение свопа № 2 в день 30 (точки С и Д на рис. 4.1).
Своп № 2 необходим, чтобы покрыть продажу фунтов стерлингов по месячной
срочной сделке, расчет по которой должен быть осуществлен в день 30. Поэтому в
день 30 нужно купить фунты стерлингов по кассовым сделкам для компенсации про-
дажи фунтов по месячной срочной сделке, произведенной в день 0.
Во-вторых, продажа фунтов стерлингов через 11 месяцев необходима для под-
держки защищенных позиций. Одиннадцатимесячный срок продажи совпадает со
сроком, остающимся до покупки через 12 месяцев (точка А).
В соответствии с информацией в табл. 4.11, общая прибыль от этой спекуляции мо-
жет составить 0,0330 долл, на каждый проданный фунт. Однако, если разница процент-
ных ставок не возрастет, а наоборот, снизится, спекулянт будет нести потери.
ТАБЛИЦА 4.11 ЭТАПЫ СВОПА, ПРЕДПРИНИМАЕМОГО ПРИ СПЕКУЛЯЦИИ НА ИЗМЕНЕНИЯХ
СТАВОК ПРОЦЕНТА
День 0: Продажа фунтов стерлингов Покупка фунтов стерлингов
по 1-месячной срочной сделке по цене 1,7940 долл. по 12-месячной срочной сделке по цене 1,7280 долл.
День 30: Покупка фунтов по кассовой сделке по цене _ 1,8000 долл. Продажа фунтов по 11-месячной срочной сделке по цене 1,7670 долл.
Убытки 0,0060 долл. Прибыль 0,0390
Валовая прибыль = 0,039 —0,0060 = 0,0330 долл, на 1 фунт долл.
Валютные операции центральных банков
Центральные банки являются активными участниками валютного рынка. Их дея-
тельность включает вмешательство в работу рынка (интервенцию), направленное на
предотвращение резких и широких колебаний стоимостей валют, осуществление
межбанковских свопов для увеличения валютных резервов других центральных бан-
ков. Взаимное валютное соглашение между четырнадцатью крупнейшими централь-
ными банками и банком международных расчетов обеспечивает взаимозаимствова-
ние средств, объем которого достигает 30 млрд. долл. Взаимные соглашения предпо-
лагают осуществление центральными банками валютных обменов с последующими
обратными сделками через определенное время.
Правительства и центральные банки осуществляют вмешательство в системы пла-
вающих и фиксированных валютных курсов. Когда правительства и центральные
банки вмешиваются в систему плавающих курсов, эти курсы становятся
"управляемыми плавающими курсами". Это означает свободные колебания стоимости
валюты, которые, однако, контролируются интервенцией центральных банков. Груп-
па семи наций активно вмешивается в работу рынка иностранной валюты со време-
ни заключения Луврского соглашения (Louvre Accord). Интервенция необходима для
управления системой фиксированных валютных курсов. Как было отмечено в главе
2, центральные банки стран ЕВС активно осуществляют такую деятельность.
Центральные банки особенно активно осуществляют интервенцию в периоды, когда
на определенную валюту оказывается серьезное и сильное воздействие. Например, в
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
103
1988 г. для американского доллара сложилась неблагоприятная рыночная ситуация из-за
спада в экономике США, невыгодных соотношений международных процентных ставок,
усиления экспортных позиций Германии и Японии и увеличения дефицита торгового
баланса США. В октябре 1988 г. понижение стоимости доллара продолжало усиливаться.
Поэтому власти США вмешались в работу валютного рынка и, чтобы ослабить давление
на доллар, закупили в течение первых двух дней ноября 350 млн. долл, против иены. Од-
нако курс доллара продолжал опускаться, и за период с 9 по 16 ноября была произведена
покупка еще 625 млн. долл, против иены. Действия были скоординированы с банком
Японии. В середине ноября давление на доллар усилилось, и власти США решили осу-
ществлять вмешательство и с помощью немецкой марки. За период с 17 ноября по 2 де-
кабря было закуплено 630 млн. долл, против марки и 795 млн. долл, против иены. Дейст-
вия координировались с другими иностранными центральными банками.
К руководящим денежно-кредитным учреждениям относятся центральные банки и
валютные стабилизационные фонды, которые могут быть созданы национальными пра-
вительствами. В начале 30-х годов были созданы Фонд стабилизации валюты (ЕЕА) в
Великобритании и Валютный стабилизационный фонд (ESF) в США.
Руководящие денежно-кредитные учреждения ответственны за инвестирование ре-
сурсов иностранной валюты. Например, Федеральная резервная система и ESF инвести-
руют свои валютные балансы с помощью множества инструментов, что обеспечивает ры-
ночные нормы прибыли и высокую степень надежности и ликвидности. Эти инструмен-
ты включают ценные бумаги, выпускаемые иностранными правительствами. В конце ян-
варя 1989 г. запас таких ценных бумаг Федеральной резервной системы возрос до
1,4 млрд. долл, в денежном эквиваленте, а запас ESF — до 1,8 млрд. долл.
Для усиления интервенции центральных банков на валютном рынке важна коор-
динация денежной политики. Так, координация политики стран "Группы семи”
(ведущих стран Запада) направлена на сохранение соотношений процентных ставок
между их валютами и предотвращение резких изменений в этих соотношениях.
Представители этих стран встречаются несколько раз в год для обсуждения совмест-
ных действий.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ КУРСА "СПОТ” (КУРС ВАЛЮТЫ ПО КАССОВЫМ СДЕЛКАМ)
Валютные курсы оказывают влияние на торговлю и притоки инвестиций. Ниже мы
рассмотрим особенности обменных курсов в трех различных обменных системах: пла-
вающих, фиксированных и контролируемых курсов. Иностранная валюта продается и
покупается на рынке по цене, называемой ее обменным курсом. Обменный курс — это
цена иностранной валюты во внутренней валюте какой-либо страны. Если торговля ва-
лютами осуществляется в свободных рыночных системах, их ежедневные котировки ба-
зируются на цене банковских переводов, посредством которых банк-продавец посылает
платежную инструкцию в учреждение-депозитарий. Для большинства валют банковские
дилеры назначают только обменный курс "спот" (курс по кассовым сделкам). Курс
"форвард" (курс по срочным сделкам) имеется у ограниченного числа валют. Следую-
щий анализ относится только к курсу "спот”.
Ниже мы рассмотрим три модели определения валютных курсов: 1) свободно
плавающие курсы, 2) фиксированные курсы, 3) контролируемые курсы. В системе
свободно плавающих курсов участники рынка свободно осуществляют сделки с ино-
странной валютой, а на рынке отсутствует какая-либо правительственная активность
(исключением является управляемый плавающий курс). В системе фиксированных кур-
сов участники рынка свободно проводят валютные операции, а правительство лишь ста-
104
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
билизирует резкие изменения курса в согласованных пределах. В системе контролируе-
мых курсов участники рынка ограничены в активности, а монополистом на валютные
операции является правительство.
Свободно плавающие курсы
На свободном рынке, когда отсутствует стабилизационная деятельность правительст-
ва, обменный курс определяется спросом и предложением иностранной валюты. В
любое время величина спроса на валюту зависит от объема международных платежей
нерезидентам. Эти сделки могут включать куплю (импорт) товаров, услуг и финансо-
вых средств (отток капитала). Величина спроса на валюту обратно пропорциональна
ее цене. Высокий обменный курс увеличивает цену товаров, услуг и финансовых
средств, и спрос на них снижается. Напротив, низкий обменный курс увеличивает
спрос на иностранную валюту.
Зависимость спроса от различных факторов, описанная в предыдущем параграфе, по-
казана на рис. 4.2. На этом графике показано два возможных изменения спроса. Они, в
частности, включают изменения спроса как результат изменения цены (обменного кур-
са). В этом случае если цена немецкой марки в долларах США возрастает с OS до ОТ,
спрос на нее должен уменьшиться от ОМ до ON.
Долларовая цена
Требуемое
количество
РИС. 4.2. СПРОС НА НЕМЕЦКУЮ МАРКУ В США
Спрос на немецкую марку изменяется слева направо сверху вниз. Величи-
на спроса по более высокому курсу (точка А) меньше, чем по более низко-
му (точка В). Увеличение спроса на немецкую марку отражается сдвигом
кривой от dd к d'd'. Уменьшение спроса на немецкую марку отражается
сдвигом кривой от d’d' к dd
Второе изменение спроса происходит при сдвиге самой кривой спроса. Этот
сдвиг может быть вызван изменениями дохода, уровня цен, обменных курсов или
вкусов потребителя. Например, сдвиг кривой спроса на немецкую марку вверх (от dd
до d'd') на рис. 4.2 может быть вызван повышением уровня доходов в США, более
высоким уровнем цен в США по сравнению с Германией, низкими ставками процента в
США (что делает вклады в немецких марках более привлекательными) или изменением
вкусов потребителей в пользу немецких товаров.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
105
Предложение иностранной валюты определяется международными сделками, ко-
торые оплачиваются нерезидентами. Величина предложения иностранной валюты
прямо пропорционально зависит от ее обменного курса.
В любое время объем предложения определяется платежами нерезидентов по сдел-
кам. Эти сделки включают продажу (экспорт) товаров, услуг и финансовых средств
(приток капитала) нерезидентам сделок. Мы должны помнить, что предложение ино-
странной валюты зависит от спроса иностранных покупателей на местные товары и ус-
луги. При высоком обменном курсе внутренние цены кажутся им низкими, поэтому они
могут приобрести определенное количество внутренней валюты, заплатив относительно
небольшую сумму в своей валюте. Эта тенденция стимулирует экспорт товаров и услуг,
продажу финансовых средств иностранным покупателям, что ведет к увеличению предло-
жения валюты на рынке. Напротив, низкий обменный курс угнетает экспортную актив-
ность и снижает величину предложения валюты.
Зависимость предложения от различных факторов представлена на рис. 4.3. При вы-
соком обменном курсе (точка А) объем предложения на рынке более высокий (увеличен
объем экспорта товаров и услуг в Германию), чем при низком курсе (точка В). Такая
взаимосвязь имеет место потому, что по более высокому обменному курсу немецкие по-
купатели долларов приобретут большее количество долларов при обмене марок на эту
валюту. Поэтому им выгоден этот обмен, и они будут стремиться его производить.
Сдвиг кривой предложения немецкой марки влево (от ss к s's') имеет место, ко-
гда уровень доходов в Германии понижается, тем самым понижая объем американ-
ского экспорта в эту страну. Другими причинами сдвига кривой предложения не-
мецкой марки влево могут быть изменения цен в пользу немецких товаров и услуг
по сравнению с американскими или изменения вкусов немецких потребителей, ог-
раничивающие спрос на американские товары.
Долларовая цена
РИС. 4.3. ПРЕДЛОЖЕНИЕ НЕМЕЦКОЙ МАРКИ В США
Предложение на немецкую марку изменяется слева направо снизу вверх.
При высоком обменном курсе внутренние цены на товары, услуги и фи-
нансовые средства кажутся иностранным покупателям низкими. Это
стимулирует экспортную деятельность и обеспечивает присутствие на
рынке большего количества иностранной валюты (точка А). Наоборот,
низкий обменный курс снижает объем экспорта и уменьшает объем пред-
ложения валюты (точка В). Уменьшение объема предложения отражается
сдвигом кривой от ss к s's'. Увеличение объема предложения отражается
сдвигом кривой от s's 'к ss.
106
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Обменный курс валюты определяется взаимодействием спроса и предложения.
На рис. 4.4 равновесный курс устанавливается в точке Т, где совпадают спрос и
предложение немецкой марки. По обменному курсу OS будет приобретено количест-
во марок ОМ. Пусть кривая спроса на немецкие марки в США сдвинулась к d'd'.
Этот сдвиг мог быть вызван (1) вспышкой инфляции в США, что сделало немецкие
товары относительно более привлекательными, или (2) повышением ставок процента
в Германии, что сделало немецкие ценные бумаги, по которым выплачивается про-
центный доход, относительно более привлекательными для вложения средств.
РИС. 4.4. ОПРЕДЕЛЕНИЕ РАВНОВЕСНОГО ОБМЕННОГО КУРСА НЕМЕЦКОЙ МАРКИ
НА НЬЮ-ЙОРКСКОМ РЫНКЕ ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЫ
Так как иностранная валюта играет роль средства отложенных платежей и средства
накопления, то ее предложение и спрос могут быстро изменяться. Эти изменения проис-
ходят в ответ на изменения ожиданий относительно размера инфляции и ставок процен-
та. Например, если жители Германии будут убеждены, что размер инфляции в США бу-
дет ниже, чем в Германии, они предпочтут хранить свои сбережения в долларах, а не в
марках. В результате этого явления кривая предложения немецких марок сдвинется
вправо (s's' на рис. 4.4) и долларовая стоимость немецких марок понизится.
На рис. 4.5 мы представили краткий обзор наиболее важных факторов, влияющих
на обменные курсы валют. На рис. 4.5 (а) возрастающая инфляция в Великобрита-
нии влечет за собой снижение курса фунта стерлингов. На рис. 4.5 (б) снижение
процентных ставок в США ведет к увеличению курса фунта стерлингов. На рис. 4.5
(в) рост уровня доходов в США приводит к возрастанию стоимости фунта стерлингов
относительно стоимости доллара.
Фиксированные курсы
Обзор исторического развития международных финансовых отношений за последние
180 лет показывает, что система фиксированных курсов действовала на всем его про-
тяжении за исключением нескольких лет. До первой мировой войны фиксированные
курсы определялись на основе международного золотого стандарта. Правительства
стран, лидирующих в мировой торговле, фиксировали стоимости своих валют их
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
107
обеспечением в золоте. Позднее фиксированные меры стоимости этих валют в золоте
стали общепринятыми и положили начало системе фиксированных обменных кур-
сов. После первой мировой войны золотой стандарт был восстановлен и просущест-
вовал до начала 30-х годов. С тех пор обменные курсы стабилизируются интервенци-
ей правительств.
а) Размер инфляции
Инфляция в Великобритании возрастает
по сравнению с инфляцией в США. Кри-
вая спроса на фунты стерлингов в США
сдвигается кd'd', кривая предложения
фунтов в Великобритании сдвигается к
s's'. Курс валюты падает до Е'
б) Ставки процента
Ставки процента в США понижаются от-
носительно их размера в Великобрита-
нии. Кривая спроса на фунты в США
сдвигается кd'd', кривая предложения
фунтов в Великобритании сдвигается к
s's'. Курс валюты возрастает до Е'
в) Макроэкономическая активность
Уровень доходов в США повышается от-
носительно их уровня в Великобритании,
который не изменяется. Кривая спроса на
фунты в США сдвигается к d'd', кривая
предложения фунтов в Великобритании
остается на прежнем уровне. Курс валю-
ты повышается до Е'
Количество фунтов стерлингов
Количество фунтов стерлингов
Количество фунтов стерлингов
РИС. 4.5. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ИЗМЕНЕНИЯ КУРСОВ "СПОТ"
В конце второй мировой войны была создана Бретгонвудская система. Она предна-
значалась для поддержания фиксированных курсов важнейших валют. Страны, устано-
вившие для своих валют номинальную стоимость, должны были проводить такую фи-
нансовую политику, которая бы способствовала стабильности валютных курсов. МВФ
108
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
должен был контролировать деятельность стран — членов Бретгонвудской системы и
обеспечивать страны, испытывающие затруднения в текущих платежах ликвидными ре-
сурсами. Страны обязывались поддерживать стоимости своих валют в пределах номинала
с отклонениями в 1% в ту или иную сторону. По Бретгонвудской системе правительства
должны были активно вмешиваться в работу рынка иностранной валюты, чтобы ограни-
чивать колебания курсов "спот" (по кассовым сделкам) в определенных размерах.
В 70-х годах Бреттонвудская система была большей частью заменена системой
плавающих курсов. Однако в 1979 г. некоторые европейские страны приняли новый
механизм регулирования валютных курсов — европейскую валютную систему (она
подробно описывается в главе 2). ЕВС действует подобно Бретгонвудской системе, с
той разницей что отклонения курсов валют от номинала не должны превышать
2,25%. Деятельность ЕВС с августа 1993 г., когда стали возможными большие коле-
бания валютных курсов, представлена на рис. 4.6.
б) взаимосвязь спроса и предложе-
ния в системе фиксированных курсов
FF/DM Интервенция
Интервенция
Год 1 Год 2 ГодЗ
ВРЕМЯ
РИС. 4.6.
а) система фиксированных обменных
курсов ЕВС
На рис. 4.6 обменный курс FF/DM (курс немецкой марки во французских фран-
ках) изменяется в относительно небольшом диапазоне. Когда он достигает нижнего
или верхнего предела допустимого изменения, центральный банк начинает осущест-
влять стабилизацию. Например, в год 1, когда курс марки приблизился к верхнему
пределу, французский центральный банк начинает продавать немецкие марки на па-
рижском валютном рынке, предотвращая избыточный рост курса немецкой марки.
Чтобы система фиксированных курсов нормально работала, необходимо, чтобы
правительство проводило финансовую политику, направленную на поддержание ус-
тойчивости валютных курсов. Размеры денежной экспансии и макроэкономического
роста ограничиваются договоренностями между странами — членами ЕС и ЕВС.
Значительные различия в монетарной и фискальной политике приведут к большей
дифференциации размера инфляции и ставок процента и окажут воздействие на об-
менные курсы. Эти различия также повлекут за собой сдвиг кривых спроса и пред-
ложения соответствующих валют. Мы можем увидеть это на рис. 4.6 (б). За период с
1-го по 3-й год обменный курс FF/DM приблизился к нижнему допустимому преде-
лу. Этому явлению соответствует сдвиг кривой спроса на марки во Франции вниз (от
d| к <1з) и сдвиг кривой предложения немецких марок от si к S3 Системы фиксиро-
ванных и плавающих курсов действуют как свободные рынки обмена. Основное раз-
личие между ними — активное вмешательство правительства в работу рынка системы
фиксированных курсов.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
109
Контролируемые курсы
Третий тип системы обменных курсов основывается на правительственном контроле
и неконвертируемости валют. В таких системах государственные власти имеют ис-
ключительные полномочия определять, как размещать и использовать имеющуюся
иностранную валюту. Деятельность участников рынка иностранной валюты в странах
с такими системами ограничена. Приток валюты обеспечивается экспортом товаров
и движением капитала. Власти должны размещать валюту исходя из отсутствия рав-
новесия между ее наличным и требующимся количеством. Системы контролируемых
обменных курсов ограничивают сделки в частном секторе. Обменные курсы не опре-
деляются равновесием спроса и предложения, и эти факторы не играют решающей
роли в распределении иностранной валюты.
Системам контролируемых курсов приходится иметь дело с отсутствием равнове-
сия между спросом и предложением валюты. Если валютой в стране является песо,
это несоответствие спроса и предложения измеряется длиной отрезка MN на рис.
4.7. Превышение спроса над предложением имеет место, когда курс местной валюты
завышен (в случае песо). Равновесный обменный курс равен ОЕ, но цена доллара в
песо искусственно установлена на более низком уровне OS. Правительство стремится
удержать курс на этом уровне по ряду причин. Во-первых, обесценение валюты мо-
жет усилить инфляционное давление, так как импортируемые товары, такие как топ-
ливо и продукты, возрастут в своей цене, выраженной в песо. Во-вторых, из-за по-
вышения цен на эти товары рабочие потребуют увеличения заработной платы, что
еще больше подхлестнет инфляцию.
На рис. 4.7 при курсе OS предложение валюты составит ОМ, а спрос на нее —
ON. Государственные власти должны распределить доллары в количестве ОМ в соот-
ветствии со своими приоритетами.
Контролируемый валютный курс создает следующие условия: а) курс местной ва-
люты остается завышенным; б) генерация иностранной валюты огранивается низкой
ценой доллара, выраженной в песо, и сдерживанием экспорта; в) уровень междуна-
родных сделок остается низким из-за нехватки долларовых ресурсов и необходимо-
сти распределения иностранной валюты на импорт и оплату других сделок.
Фиксированный
интервал
Количество
долларов
РИС. 4.7. СПРОС И ПРЕДЛОЖЕНИЕ НА ДОЛЛАРЫ В СИСТЕМЕ
ФИКСИРОВАННЫХ КУРСОВ (ЗАВЫШЕН КУРС ПЕСО)
110
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ПАРИТЕТНЫЕ ВЗАИМООТНОШЕНИЯ И РЫНОК СРОЧНЫХ СДЕЛОК
В предыдущем разделе мы рассмотрели определение курса "спот" (курса валюты по
кассовым сделкам) в трех валютных системах. Ниже мы опишем взаимоотношения
курсов "спот" и "форвард", а также двух других переменных величин, а именно ставки
процента и уровня инфляции. Мы определим их как "паритетные взаимоотношения".
В этом разделе мы проанализируем четыре вида паритетных взаимоотношений
(рис. 4.8). Паритет покупательной способности (ППС) подразумевает взаимосвязь
между инфляцией и курсом "спот". Международный эффект Фишера описывает
взаимосвязь между изменениями курса "спот" и ставками процента. Паритет про-
центной ставки описывает взаимосвязь между ставкой процента и дисконтами или
премиями по срочным сделкам. Наконец, эффект Фишера описывает взаимоотно-
шение инфляции и процентных ставок.
Орана.' Н^шнаш^ Уровень • даым / Тетедщй Ожцттмй
и валюта процентная инфляции, % уровне курс "спот”,курс спот’, ЛИЮц,
ставка, % йфвшии доля. долл. • фрвдД,инвгаора,
и ее уров- .. У*™1,
. < .. нем в США, %
Германия,
немецкая
марка
Франция,
франк
США,
доллар
Канада,
канадский
долтвр
линия
4,0 1,0 -5,0 0,60 0,630 0,630 3,0
7,0 4,0 -2,0 0,20 0,204 0,204 3,0
9,0 6,0 0 1,0 1,0 1,0 3,0
9,5 6,5 05 0,80 0,796 0,796 3,0
11,0 АД 8,0 2,0 1,80 1,764 1,764 3,0
Эффект
Фишера
Паритет покупательной
способности
Паритет процентной ставки
Международный эффект Фишера
Примечания.
1. Все курсы валют даны в долларах за единицу валюты.
2. Ожидаемый курс "спот" подсчитан в соответствии с международным эффектом Фишера. Он отражает
различия между данной номинальной ставкой процента и ее размером в США.
3. Реальная прибыль инвестора подсчитана путем вычитания размера инфляции из номинальной ставки процента.
РИС. 4.8. ПАРИТЕТНЫЕ ВЗАИМООТНОШЕНИЯ
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
111
Эти четыре вида взаимоотношений формируют основу простейшей модели меж-
дународной валютной среды. Сущность этих отношений важно понять, так как они
оказывают значительное влияние на цены и отдачу активов.
Как будет сказано ниже, четыре варьирующие величины оказывают друг на друга
влияние в соответствии с паритетными взаимоотношениями. Курс "спот" показывает ко-
личество иностранной валюты, которые может быть куплено за единицу внутренней ва-
люты с условием немедленной поставки. Если курс "спот" немецкой марки составляет
0,60 долл., это означает, что в американской валюте одна немецкая марка стоит 0,60
долл. Курс "форвард" показывает количество иностранной валюты, которое может быть
куплено за единицу внутренней валюты с условием поставки через определенный
срок. Курс "форвард" немецкой марки с поставкой через год может составить 0,63 аме-
риканского доллара. Как будет отмечено дальше, разница между курсами "спот" и
"форвард" может быть объяснена на основе паритетных условий. Процентная ставка
обычно выражается в годовом измерении (т. е. в процентах годовых). Годовая ставка по
ценным бумагам денежного рынка Германии может составлять 4,0%, а по ценным бума-
гам денежного рынка США — 9,0%. В этом случае разница составит 5,0%. Уровень ин-
фляции может быть выражен как размер повышения потребительских цен за определен-
ный период (например, за год). Разница между данным уровнем инфляции и ее разме-
ром в США вычисляется путем вычитания соответствующих значений. Например, если
уровень инфляции составляет 6,0% в США и 1,0% в Германии, разница составит 5,0%.
Паритет покупательной способности
Паритет покупательной способности — это модель, объясняющая, каким образом
курсы "спот" регулируют инфляционные различия, поддерживая цены продающихся
в мире товаров на одном уровне во всех странах. Модель паритета покупательной
способности объясняет, как в случае двух стран их валюты демонстрируют обменные
взаимоотношения, которые в конце концов уравнивают покупательную способность
этих валют. ППС представлен следующий формулой:
где S — новый или текущий обменный курс,
St-| — старый обменный курс,
Pd — индекс цен в рассматриваемой стране,
Pj — индекс цен во второй стране.
Приведем пример работы паритета покупательной способности. Предположим, что
цена такого-то набора товаров во Франции составляет 100 франков, а в Германии —
20 немецких марок. Курс марки равен 5,0 французских франков (табл. 4.12).
ТАБЛИЦА 4.12 ВОЗМОЖНОЕ ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИОННЫХ РАЗЛИЧИЙ НА КУРСЫ "СПОТ"
Индекс цен Старый курс Новый курс
Франция Германия FF/DM DM/FF FF/DM DM/FF
До инфляции 100 100 5,000 0,200
После инфляции 135 110 6,136 0,163
112
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Что произойдет, если уровень инфляции в этих странах будет различным? Пред-
положим, что в Германии он составляет 10%, а во Франции — 35%. Регулирование
обменных курсов, необходимое для восстановления паритета покупательной способ-
ности, будет следующим:
Индекс цен во Франции
х Старый курс = Новый курс.
Индекс цен в Германии
Логическое объяснение ППС заключается в том, что инфляционные различия имеют
конкурирующее влияние на передвижение товаров и торговые балансы. Так как бывает
трудно найти эмпирические критерии, подтверждающие ППС, он часто используется
как индикатор будущей стабильности или неустойчивости валюты (табл. 4.13).
ТАБЛИЦА 4.13 ПАРИТЕТ ПОКУПАТЕЛЬНОЙ СПОСОБНОСТИ В РЕЗУЛЬТАТЕ
ИНФЛЯЦИИ
До инфляции
Обменный курс: FF 5,0/DM или DM 0,20/FF.
Стоимость французских товаров = FF 100 (величина индекса = 100)
Стоимость немецких товаров = DM 20 (величина индекса = 100)
Стоимость французских товаров для жителей
Германии = FF 100 + FF/DM (5,0) = DM 20
Стоимость немецких товаров для жителей Франции = DM20 + DM/FF(0,20) = FF 100
ППС существует, когда 20 немецких марок и 100 французских франков имеют эквивалент-
ную покупательную способность в обеих странах при существующих обменных курсах.
После инфляции
Обменный курс: FF6,136/DM или DM 0,1629/FF
Стоимость немецких товаров = DM 22 (величина индекса = 100)
Стоимость французских товаров = FF 135 (величина индекса = 135)
Стоимость французских товаров для жителей
Германии = FF135 4- FF/DM(6,136)= DM 22
Стоимость немецких товаров для жителей Франции = DM 22 4- DM/FF(FF (0,1629)+ FF 135
ППС существует, когда 22 немецких марки и 135 французских франков имеют эквива-
лентную покупательную способность в обеих странах при существующих обменных кур-
сах: 135/110x5,0 = 6,136
Курс FF/DM, равный 6,136, указывает на удорожание немецкой марки на 22,7%, что мо-
жет быть подсчитано следующим образом:
Процентное удорожание DM = новый курс/старый курс -1 =
= 6,136/5,0 — 1,0 = 1,227 — 1,0 = 22,7%
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
113
Эффект Фишера
Этот эффект, названный в честь экономиста Ирвинга Фишера, предполагает, что
номинальные ставки процента (i) в какой-либо стране эквивалентны реальной при-
были инвестора (R) плюс ожидаемый уровень инфляции (f):
i = R + f *.
Инвесторы, вкладывающие средства в финансовые активы, рассчитывают на по-
лучение прибыли от своего инвестирования. Инфляция имеет тенденцию снижать
прибыль по активу (облигации или банковскому депозиту) ниже ставки процента по
этому активу. Под воздействием инфляции ставки процента повышаются, с тем что-
бы обеспечить инвестору положительную отдачу активов. В странах с высоким уров-
нем инфляции инвесторы быстро реагируют на его изменение и увеличивают цену
финансовых активов до уровня, обеспечивающего необходимую или желаемую при-
быль.
Если уровень инфляции в США составляет 5%, а инвесторы хотят получить при-
быль, по крайней мере, в размере 4%, они предложат изменить цену финансовых ак-
тивов до уровня, при котором номинальная ставка процента составит примерно 9%.
Если уровень инфляции в Германии составляет 2%, а инвесторы хотят получить
прибыль, по крайней мере, в размере 4%, они предложат изменить цену финансовых
активов до уровня, при котором номинальная ставка процента составит примерно
6%. Изменения процентных ставок зависят от изменения уровня инфляции. Взаимо-
действие в каждой стране номинальных ставок процента и темпов инфляции обеспе-
чивает некоторый баланс или равновесие в международном масштабе. Этот баланс
осуществляется через предположения инвесторов о том, каково будет соотношение
между номинальной и реальной доходностью по финансовым активам, выраженным
в различных валютах. Различия ставок процента между странами отражают измене-
ния уровней темпов инфляции между этими же странами.
Международный эффект Фишера
Международный эффект Фишера обозначает равновесие между существующими и
будущими курсами ’'спот" и разницами процентных ставок в двух странах. Корректи-
ровка обменного курса будет эквивалентна и противоположна разнице процентных
ставок. Инвесторы, имеющие иностранные ценные бумаги, должны получать по ним
более высокие процентные ставки, если ожидается, что валюта страны, где были вы-
пущены эти бумаги, упадет в цене по сравнению с валютой страны инвестора. На-
пример, если предполагается, что за следующий год стоимость доллара упадет на 6%
по сравнению с немецкой маркой, мы должны ожидать, что для того чтобы немец-
кие инвесторы продолжали держать американские ценные бумаги, необходимо, что-
бы процентные ставки по ним возросли, по крайней мере, на 6%.
Паритетные отношения базируются на потребностях инвестора и конкуренции
между ценами активов в различных странах. Например, если ожидается, что за сле-
дующий год стоимость швейцарского франка возрастет по сравнению с фунтом стер-
1 Данная формула обычно применяется для низких процентных ставок. Более точная формула, отра-
жающая взаимосвязь между номинальными, реальными процентными ставками и уровнем инфляции
выглядит следующим образом:
R х f
i = R + f 4---, где i, R, f выражены в процентах. (Прим, ред.)
114
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
лингов на 5%, мы должны понимать, что международные инвесторы предложат такое
изменение цены финансовых активов, при котором номинальная ставка процента по
стерлинговым активам будет, по крайней мере, на 5% выше, чем по активам в швей-
царских франках.
Паритет процентной ставки
Условие паритета процентной ставки заключается в том, что на свободных и конку-
рентных финансовых рынках различие процентных ставок будет эквивалентно пре-
мии или дисконту по срочной сделке. Разница процентных ставок по различным ва-
лютным активам повлечет за собой процентный арбитраж капитала. Как было сказа-
но выше, процентный арбитраж чаще всего проводится на покрытой основе (с хед-
жированием).
Покрытый процентный арбитраж предполагает премии или дисконты на рынке
срочных сделок, которые более или менее соответствуют различиям процентных ста-
вок. Паритет процентной ставки тесно связан со свободой инвестора в осуществле-
нии международных инвестиций.
Система паритетных условий
Система паритетных условий может быть проиллюстрирована информацией о де-
нежных условиях в Германии и США (рис. 4.8). Она содержит следующие условия:
Номиналь ная про- центная ставка, % Уровень Разница между инфляции, данным уровнем % инфляции и ее уровнем в США, % Текущий курс "спот”, долл. Ожидае- мый курс "спот”, долл. Текущий курс "форвард”, долл. Реальная прибыль инвестора, %
Германия 4,0 1,0 5,0 0,60 0,63 0,63 3,0
США 9,0 6,0 3,0
Эффект Фишера гласит, что номинальная процентная ставка равна сумме реаль-
ной прибыли инвестора и ожидаемой инфляции. В Германии при номинальной
ставке процента, равной 4%, и размере инфляции, равном 1,0%, можно предпола-
гать, что инвесторы ожидают реальной прибыли в размере 3,0%. Германские инве-
сторы могут производить своповые перемещения средств в США, так как номиналь-
ная процентная ставка там выше. Однако своп приведет к установлению курса
"форвард", равного 0,63 долл., по форвардным контрактам сроком на 1 год. Такие ус-
ловия процентного паритета имеют место и в отношении американских инвесторов,
производящих арбитраж средств в Германию. Международный эффект Фишера за-
ключается в том, что более высокая процентная ставка в США по сравнению с Гер-
манией отражает ожидаемое обесценение доллара по курсу "спот" по сравнению с
немецкой маркой. Ожидаемый курс "спот" составляет 0,63 долл. Этот курс соответст-
вует текущему курсу "форвард". Наконец, паритет покупательной способности гла-
сит, что разница в инфляции между Германией и США повлечет за собой повыше-
ние стоимости немецкой марки. Это повышение будет равно разнице между уровня-
ми инфляции в Германии и США (5%).
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
115
АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ К ПРОГНОЗИРОВАНИЮ ОБМЕННЫХ КУРСОВ
Прогнозирование курсов "спот" — довольно рискованное предприятие. Обменные
курсы быстро меняются, часто не соответствуют прогнозам и определяются множеством
фундаментальных, ожидаемых и технических факторов. В прогнозировании курсов
валют принимает участие большое количество компаний, банков, финансовых учре-
ждений и исследовательских экономических групп.
При разработке прогнозов обменных курсов используются несколько различных
подходов. Сначала мы рассмотрим подход, базирующийся на платежном балансе. За-
тем будут перечислены и другие подходы, с тем чтобы читатель получил наиболее
полное представление о прогнозировании обменных курсов. В табл. 4.14 представле-
но пять альтернативных подходов к прогнозированию курсов.
Прогнозирование на основе платежного баланса
Этот подход базируется на указанных в платежном балансе источниках и путях ис-
пользования резервов иностранной валюты. Обычно используются два метода. При
использовании первого метода производится оценка каждого компонента платежного
баланса, затем составляется полный баланс и выявляется расхождение между его
предполагаемыми доходами и расходами. На основании этого расхождения делается
прогноз о том, увеличится или уменьшится стоимость данной валюты.
Второй метод предполагает построение всеобъемлющей эконометрической модели.
Многочисленные взаимосвязи представляются в виде уравнений, в том числе рассматри-
вается взаимосвязь потоков торговых сделок и изменений цен и доходов. Одновремен-
ные изменения направлений сделок и регуляция обменного курса приводят в равновесие
текущие компоненты платежного баланса и счета движения капиталов.
Преимущество прогнозирования на основе платежного баланса заключается в
том, что оно обеспечивает всеобъемлющий подход к проблеме. Однако такие прогно-
зы очень подробны, требуют много средств и времени (см. табл. 4.14).
Альтернативные подходы к прогнозированию
В табл. 4.14 представлено несколько видов альтернативного прогнозирования. Пер-
вый из них, курс "форвард", использует данные рынка без каких-либо сложных оце-
нок. При использовании этого подхода руководствуются вопросом: "Какой прогноз
об изменении обменного курса наиболее полно отвечает сегодняшней рыночной ко-
тировке?" (предполагается нейтральность в отношении риска). Курс "форвард" может
рассматриваться как ожидаемая величина будущего курса "спот". В случае хорошо
развитого рынка срочных сделок можно использовать известный курс "форвард". Ес-
ли рынок срочных сделок не развит, можно использовать подсчет паритета процент-
ной ставки. Например, если предположить, что процентные ставки по активам в
долларах к песо за год составляют 8,0 и 14,0% соответственно, а курс "спот" доллара
равен 20 песо, то прогноз курса доллара в песо будет следующим:
1 + /„
Л-1 = Ах—
1 +1$
Подставляя в соотношение значения величин, получим
114
20х^ = 21,11-
1,08
116
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ТАБЛИЦА 4.14 ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС И АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ К ПРОГНОЗИРОВАНИЮ ОБМЕННЫХ КУРСОВ
Подход к Описание метода Достоинства/недостатки
прогнозированию
1. Платежный баланс Охватывает основные источники и пути использо- вания резервов иностранной валюты. Обеспечива- ет всесторонний подход к прогнозированию изме- нений валютных запасов и, следовательно, изме- нений обменных курсов. Между предполагаемыми расходами и доходами может существовать расхо- ждение, которое служит основанием для прогноза об изменении стоимости валюты Обеспечивает всеобъем- лющий подход к проблеме. Требует много времени и средств
2. Курс "форвард" Принимается как ожидаемая величина будущего курса "спот" (предполагается нейтральность в от- ношении риска). Там, где нет рынка срочных сде- лок, для оценки курса "форвард" может использо- ваться процентный паритет Ненадежный показатель будущего курса "спот”
3. Экономические модели Наиболее известная экономическая модель — это модель паритета покупательной способности (ППС). ППС базируется на законе одной цены и предполагает, что при отсутствии в мире торговых барьеров цены идентичных товаров будут эквива- лентны на всех рынках. Курс "спот" должен ме- няться для уравновешивания различий в уровнях инфляции между двумя странами Достоинством является простота прогнозирования инфляционных различий между странами. Не подходит для кратко- срочного прогнозирования
4. Опережающие индикаторы Фундаментальные экономические факторы могут меняться до того, как происходит девальвация или ревальвация (предполагается, что индикаторы от- ражают эти принципы). Подход включает отноше- ние официальных резервов к импорту и изменение официальных резервов как процент от денежных поступлений Очень легко собирать и корректировать данные. Не обеспечивается достаточ- но ранний прогноз. Нерав- ная эффективность при девальвации и ревальва- ции
5. Технический анализ Прогнозы базируются на данных рынка (ценах). Метод предполагает экстраполяцию прошлых тен- денций цен. Компьютерные модели часто исполь- зуются для выявления тенденций, критических то- чек. Используются модели, основанные на вычис- лении моментов и скользящих средних Относительная простота и низкая стоимость исполь- зования. Метод широко исполь- зуется, поэтому с его по- мощью трудно обойти кон- курентов (т. е. выйти на ка- кие-то более выгодные, по сравнению с конкурентами позиции)
Опыт показал, что курсы "форвард” являются ненадежной основой для прогнози-
рования курсов "спот". Это может объясняться распространением неожиданных но-
востей и их влиянием на курсы "спот".
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
117
Второй подход основывается на нескольких различных экономических моделях.
Одна из них — паритет покупательной способности (ППС) — базируется на взаимо-
связи относительного уровня инфляции в двух странах с соответствующими измене-
ниями курсов "спот" их валют. Относительный паритет покупательной способности
может быть выражен так:
S = P$~PP,
где S — процентное изменение долларовой цены песо; Р$ — процентное измене-
ние уровня цен в США, а Рр — процентное изменение уровня цен в стране, где ва-
лютой является песо. Дан исходный обменный курс песо (0,20 долл.), ожидаемый го-
довой уровень инфляции в США (7,0%) и в стране, где валютой является песо (48%).
В этом случае оценка изменения обменного курса за год будет следующей:
7% — 48% = -41%.
Ожидается, что обменный курс опустится на 41%, с 0,20 долл, до (0,20—0,082) долл.,
или 0,118 за 1 песо. Экономическое исследование показывает, что ППС лучше рабо-
тает в случаях с высоким уровнем инфляции, чем с низким. Это значит, что про-
гнозный курс будет ближе к действительному. ППС также обеспечивает лучший
прогноз в долгосрочном периоде, чем в краткосрочном. ППС не подтверждается эм-
пирическими тестами. Одной из причин этого является отставание в воздействии
цен на поток торговых сделок и, следовательно, на обменные курсы. Альтернативная
модель ППС больше относится к рынкам активов, чем к потокам торговых сделок. В
этом случае обменный курс можно рассматривать как цену актива. Как и на другие
цены активов, на обменный курс влияют ожидания. Сторонники подхода рынка ак-
тивов считают, что в процветающей экономике стоимость валюты возрастает из-за
привлечения иностранных инвестиций. Сторонники ППС или подхода потоков
торговых сделок считают, что в процветающей экономике стоимость валюты пони-
жается из-за активного осуществления импорта товаров.
Третий подход — опережающие индикаторы — имеет аналогии во многих других
методах прогнозирования, а следовательно, и соответствующие достоинства и недос-
татки. Данные можно легко собрать, но прогноз будет недостаточно ранним. По-
следний подход — технический анализ — основывает предсказания на прогнозных
данных рынка. Технический анализ широко используется на фондовой бирже и то-
варных рынках. Он предполагает построение линий краткосрочной и долгосрочной
скользящей средней (линий скользящей средней высокого и низкого порядка). Их
пересечения интерпретируются для выявления поворотных точек в цене. Техниче-
ский анализ широко используется из-за простоты применения. Однако из-за широ-
кого использования технического анализа с его помощью выявить изменения в тен-
денциях развития рынка раньше, чем при использовании других типов анализа, дос-
таточно трудно.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Валютный рынок действует на международной основе. Банки-дилеры обеспечивают
связь центров валютного рынка и финансовых рынков. Валютный рынок осуществ-
ляет несколько функций, включая передачу покупательной способности, хеджирова-
ние, клиринг и кредит.
118
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
На этом рынке превалирует закон одной цены. С этим законом связан арбитраж
между центрами рынка иностранной валюты и валютными секторами. Каналы, по
которым осуществляется этот арбитраж, помогает представить построение матрицы
курсов "спот". С помощью этой матрицы можно определять обратные курсы и кросс-
курсы.
Сделки валютного рынка включают открытые кассовые (спотовые) сделки, от-
крытые срочные (форвардные) сделки и свопы. Сделки осуществляются по различ-
ным причинам, в том числе с целью передачи покупательной способности, хеджиро-
вания, спекуляций и процентного арбитража.
Процентный арбитраж обеспечивает получение прибыли за счет разницы в ставках
процента между двумя валютными центрами и разницы между курсами "спот" и "форвард”.
Валютный рынок можно использовать для спекуляций на изменениях процент-
ной ставки. Этот инструмент требует от спекулянта осуществления валютного свопа
на начальной стадии, который базируется на возможностях, представленных сериями
кривых срочных сделок.
Обменный курс "спот" определяется на основании трех различных систем: пла-
вающих, фиксированных и контролируемых курсов. Спрос и предложение в конце
концов определяют возможные обменные курсы и более или менее взаимодействуют
в этих альтернативных системах. Наибольшую роль они играют в системе плавающих
курсов. В системе фиксированных курсов страны должны проводить осторожную
финансовую политику, чтобы поддерживать стабильность курсов.
Анализ паритетных условий обеспечивает систематическую модель международных
денежных отношений. В этой модели взаимодействуют четыре ключевые переменные
величины: курс "спот", курс "форвард", процентные ставки и уровни инфляции.
ПРИЛОЖЕНИЕ
Использование курса "форвард" для прогнозирования будущих курсов "спот"
Внимательное изучение условий паритета процентной ставки и международного эф-
фекта Фишера выявляет тесную взаимосвязь между различиями процентных ставок и
обменными курсами. Уравнение (1) представляет условие паритета процентной став-
ки. Паритет процентной ставки гласит, что различие между ставками по долларовым
и стерлинговым активам эквивалентно различию курсов "форвард" и "спот" фунта в
долларах. Поэтому при ставках по долларовым и стерлинговым активам, равным 6%
и 10% соответственно, и курсу "спот" фунта, равному 1,800 долл., соответствующий
курс "форвард" составит 1,728 долл.:
i$ ~ if =
F - So
So
(1)
Международный эффект Фишера описывает равновесие между различиями на-
циональных процентных ставок и различиями текущих и будущих курсов "спот".
Уравнение (2) иллюстрирует международный эффект Фишера. С использованием
данных предыдущего примера (ставки по долларовым и стерлинговым активам рав-
ны 6 и 10% соответственно, курс "спот" фунта стерлингов равен 1,800 долл.), получа-
ем, что ожидаемый курс "спот" составит 1,728 долл.:
i$ ~ if =
S\~ So
So
(2)
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
119
При сравнении уравнений (1) и (2) можно заметить, что они отличаются лишь тем, что
уравнение (1) использует курс ’’форвард" (F), а уравнение (2) — ожидаемый курс "спот" (Si).
Правые стороны уравнений (1) и (2) эквивалентны. Данный анализ показывает, что курс
"форвард" можно использовать для предопределения будущего курса "спот".
ОБЗОРНЫЕ ВОПРОСЫ
1. Почему валютный рынок является самым большим финансовым рынком мира?
2. Каковы наиболее важные функции валютного рынка?
3. Почему валютный рынок называют межбанковским рынком? Почему на этом
рынке имеют большое значение отношения банков-корреспондентов?
4. Если цена немецкой марки в американских долларах составляет 0,5892 долл.,
какова цена доллара в немецких марках?
5. Если цена фунта стерлингов в немецких марках составляет 3,240 DM, какова
цена немецкой марки в фунтах стерлингов?
6. Если цена фунта стерлингов в долларах составляет 1,8500 долл., а цена французского
франка в долларах — 0,111624 долл., какова цена фунта стерлингов во франках?
7. Представьте, что в предыдущем вопросе на парижском рынке цена фунта со-
ставляет 11,3800 франков. Объясните, какая существует возможность арбитража
и какова будет прибыль при вложении 10 млн. долл.
8. Компания должна заплатить поставщику 30 млн. немецких марок через 90 дней.
Она хотела бы зафиксировать сумму платежа в долларах, используя существую-
щие обменные курсы. Курс "спот" составляет 0,6140 долл., курс "форвард" с по-
ставкой через 90 дней составляет 0,6210 долл., процентные ставки в Нью-Йорке
и Франкфурте равны 10 и 7% соответственно. Какова будет наименьшая долла-
ровая цена покрытия платежа через 90 дней? Какие действия компания должна
предпринять, чтобы зафиксировать эту стоимость?
9. Вы можете вкладывать/занимать средства под 7% в Нью-Йорке и под 13% в Па-
риже. Курс "спот" французского франка составляет 0,1600 долл., а курс
"форвард" с поставкой через 3 месяца — 0,1570 долл. Будет ли произведен про-
центный арбитраж? В каком направлении?
10. Процентные ставки в Лондоне и Нью-Йорке равны 13,8 и 7,5% соответственно.
Курс "спот" фунта составляет 1,9540 долл., курс "форвард" с поставкой через 6 меся-
цев равен 1,92868 долл. Мистер Джонс может вложить 5 млн. долл, в Нью-Йорке
или посредством свопа в Лондоне. Какую прибыль он получит в каждом случае?
11. Каковы причины существования различий между курсами "спот" и "форвард"?
Объясните эти различия.
12. Американский банк ожидает, что процентная ставка в Лондоне упадет с 14 до
12%. Процентная ставка в Нью-Йорке останется равной 10%. Курс "спот" фунта
равен 2,00 долл, и действует паритет процентной ставки. Объясните, какие дей-
ствия должен предпринять банк, чтобы извлечь выгоду из ожидаемых изменений
процентной ставки.
13. Курс "спот" французского франка составляет 0,1598 долл. Этот равновесный обмен-
ный курс является результатом взаимодействия спроса и предложения в системе сво-
бодно плавающих курсов. Каким образом перечисленные явления повлияют на спрос
на французские франки, предложение французских франков и обменный курс?
а) Падение процентных ставок во Франции.
б) Повышение потребительских расходов в США.
в) Неожиданное усиление инфляции в США.
г) Понижение подоходного налога во Франции.
д) Увеличение роста ВНП во Франции.
120
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
е) Изменение вкусов потребителей (предпочтение ими калифорнийского вина
французскому).
14. Ожидаемый годовой уровень инфляции составляет 5% в США и 2% в Германии.
Текущий курс составляет DM 1,65%. Применим паритет покупательной способ-
ности. Каков будет ожидаемый через год обменный курс?
15. Курс "спот” составляет 0,6500 $/DM. Процентные ставки в Нью-Йорке и Франкфур-
те равны 9,0 и 6,5% соответственно. Действует международный эффект Фишера. Ка-
кой курс немецкой марки можно ожидать через 1 год? Указывает ли международный
эффект Фишера, какое поведение инвестора является рациональным? Объясните.
16. Проведите различие между форвардными сделками, валютными фьючерсами и
опционами.
Случай 1. Сельская консультативная валютная служба
Майкл Пирс, денежный брокер, осуществил мечту многих лондонских профессиона-
лов на протяжении многих лет. Вместо того чтобы терпеть перенаселенность цен-
тральной части Лондона, он работает в уютном сельском домике с видом на лужайку
перед церковью в очаровательной деревне Олдбери недалеко от Хартфортшира. Он
имеет под рукой все необходимые для работы предметы: телефон, факс, настольный
компьютер и экран финансовой информации Рейтер.
Пирс использует свои современные коммуникации, чтобы следить за работой ва-
лютного рынка и изменениями процентных ставок. Он обслуживает всевозрастаю-
щий список клиентов, которые зависят от ситуации и тенденций, складывающихся
на валютном рынке. Например, его клиентом является производитель сыра, который
экспортирует треть своей продукции напрямую в Европу и пересматривает свои це-
ны 2 раза в год и которому Пирс посоветовал осуществлять расчеты в ЭКЮ. Произ-
водитель сыра занимает ЭКЮ под ожидаемый доход в европейской валюте за пред-
стоящие полгода. Европейские валюты продаются на курсу "спот", а вырученные
средства используются для погашения займа в ЭКЮ.
Главное преимущество, которое дает производителю сыра сотрудничество с Пир-
сом, заключается в том, что он может производить и продавать сыр, не теряя време-
ни и сил на беспокойство о ситуации на валютном рынке.
Свою идею о создании независимой консультативной службы по валютному
рынку и процентным ставкам за пределами Лондона Пирс вынес из грэнфилдской
школы менеджмента (Granfielf School of Management), где провел 1987—1988 гг. на
курсах по подготовке специалистов по управлению торгово-промышленной деятель-
ностью. Когда он только начинал свое дело, он не мог представить, что оно пойдет
так хорошо. В Грэмфилде Пирс понял, что существует множество мелких компаний,
которые нуждаются в консультативных услугах, но не могут себе позволить пользо-
ваться услугами крупных финансовых компаний-экспертов. Он наметил компании с
оборотом торговли менее 25 млн. фунтов стерлингов в год и предложил более 40 из
них свои услуги. Сначала на его предложение откликнулись 7 компаний. Сейчас ко-
личество его клиентов значительно возросло.
Пирс подчеркивает, что он не является ни экономистом, ни истиной в последней
инстанции. То, что он предлагает, это глубокое знание валютных инструментов, по-
стоянное наблюдение изменений тенденций развития рынка и знание того, как ми-
нимизировать риски. Услуги Пирса недороги по сравнению с сервисом профессио-
нальных консультантов. За начальное изучение бизнеса фирмы он берет 1000 фунтов
стерлингов. Затем он взымает по 550 фунтов стерлингов в месяц в течение пробного
6-месячного периода. Пирс ожидает, что за третий год его деятельности его доход
возрастет до 100 000 фунтов стерлингов.
Источник: Сокращенный отрывок из “Financial Times”, 1989, 25 марта.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
121
Случай 2. Финансовое меню Эскарго
У Каспара Трюффо было очень мало времени. Завтра утром он должен будет дать
рекомендации относительно финансирования Эскарго, французского филиала Снейл
Коммьюникейшнз (Snail Communications) британской издательской корпорации. Эс-
карго продавал книги главным образом через розничных распространителей.
Трюффо был помощником по административным вопросам управляющего фи-
нансами Эскарго. Управляющий указал, что фирме требуется 10 млн. французских фран-
ков для удовлетворения потребности в оборотных фондах в течение следующих 6 меся-
цев. Трюффо склонялся к тому, чтобы осуществить заем 10 млн. французских франков
на 6 месяцев в Кредит Коммерсьяль (Credit Commercial) в Париже, банке который был
основным партнером Эскарго. Цена займа составляла 9,75%. Так как завтрашнюю встре-
чу должны будут посетить сотрудники штаб-квартиры Снейл Коммьюникейшнз в Лон-
доне, занимающиеся финансами, Трюффо беспокоило несколько вопросов относительно
альтернатив финансирования. Во-первых, стоит ли делать заем во Франции в местной
валюте? Стоит ли делать заем на еврорынке и какие при этом могут быть риски?
Каспар Трюффо располагал следующими данными о шестимесячных процентных
ставках:
Ставки по банковским депозитам (год):
Внутренние депозиты во французских франках 8,23
Депозиты в еврофранках 8,50
Ставки по банковским займам:
Внутренний заем во французских франках 9,75
Заем в еврофранках 8,88
Главная проблема заключалась в выборе валюты. Трюффо понимал, что альтерна-
тивой может быть и евростерлинговый рынок. Однако из курса финансов в универ-
ситете он знал, что существование производительных рынков должно предотвращать
возможность получения займа в альтернативных валютных секторах на покрытой ос-
нове по различным ценам. Осуществление займа на непокрытой основе могло быть
запрещено финансовым отделом руководства фирмы. Трюффо волновал риск, свя-
занный с осуществлением займа в фунтах стерлингов на непокрытой основе.
Согласно прогнозам, фунт стерлингов должен был понизиться по сравнению с фран-
цузским франком. Одной альтернативой могло быть осуществление займа в евростерлингах
на покрытой основе; другой — осуществление займа в евростерлингах на непокрытой ос-
нове (при этом ожидалось, что прогноз о снижении его стоимости окажется верным).
Как мы можем помочь Каспару Трюффо сформулировать рекомендации для зав-
трашней встречи?
СТАВКИ НА ЕВРОРЫНКЕ (ШЕСТИМЕСЯЧНЫЕ ЗАЙМЫ, СТАВКИ ЗА ГОД)
Ставка по евростерлинговому займу Ставка по займу в еврофранках Стоимость форвардного покрытия (премия по форвардной сделке с франками) 10,25 8,88 2,00
Курсы иностранных валют Фунтов за франк Франков за фунт
Курс "спот" 0,833 12,00
6-месячный курс "форвард" 0,840 11,88
Прогноз о курсе "спот" через 6 месяцев 0,859 11,64
(Обычные курсы даны как обратные курсы)
122
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Краткая библиография
Bank for International Settlements // Annual Reports, various issues.
Chrystal, K. A. A Guide to Foreign Exchange Markets // Federal Reserve Bank of St. Louis
Review, March 1986.
Coninx, R. Foreign Exchange Dealer’s Handbook, Homewood, IL: Dow-Jones-Irwin, 1986.
Dooley, M. P. and P. Isard. Capital Controls, Political Risk, and Deviations from Interest
Rate Parity 11 Journal of Political Economy, April 1980.
Fama, Eugene F. Forward and Spot Exchange Rates // Journal of Monetary Economics,
1984.
Frankel, Jeffrey A. The Dazzling Dollar // Brookings Papers on Economic Activity. I, 1983.
Frenkel J. and R. Levich. Transaction Costs and Interest Arbitrage: Tranquil Versus Turbu-
lent Periods I/ Journal of Political Economy, December 1977.
Grabbe, J. O. International Financial Markets //New York: Elsevier, 1986.
Glassman, Debra. Exchange Rate Risk and Transactions Costs: Evidence from Bid-Ask
Spreads // Journal of International Money and Finance, December 1977.
Hilley, J. L., C. R. Beidleman, and J. A. Greenleaf. Does Covered Interest Arbitrage
Dominate in Foreign Exchange Markets? // Columbia Journal of World Busi-
ness, Winter 1979.
Humpage, Owen F. Intervention and the Dollar, in R. Kolb (ed.)// The International Fi-
nance Reader. Atlanta: Kolb Publishing, 1991.
Kubarych, Roger M. Foreign Exchange Markets in the United States, revised edition // Fed-
eral Reserve Bank of New York, 1983.
Marrinan, Jane. Exchange Rate Determination: Sorting Out Theory and Evidence, in R.
Kolb (ed.) I/ The International Finance Reader. Atlanta: Kolb Publishing, 1991.
Rogalski, R. J. and J. D. Vinso, Price Level Variations as Predictors of Flexible Exchange
Rates // Journal of International Business Studies, Summer 1977.
Shapiro, Alan C. What Does Purchasing Power Parity Mean? // Journal of International
Money and Finance, December 1983.
Solomon, Robert. The International Monetary System, 1945—1981 //New York: HarperCol-
lins, 1982.
Sweeney, Richard J. Reading the Foreign Exchange Market // Journal of Finance, March
1986.
Wairnsley, Julian. The Foreign Exchange Handbook //New York: Wiley, 1983.
ГЛАВА 5
Валютные фьючерсы,
опционы и свопы
ВВЕДЕНИЕ
С появлением плавающих валютных взаиморасчетов в 70-х годах возрастающее внимание
уделяется поиску методов хеджирования (страхования) валютных рисков. Кроме того,
участники рынка стремятся не только защитить свои валютные позиции, но и в резуль-
тате получить от этого прибыль. При этом используются два основных подхода. Первый
предполагает сделки либо по форвардным валютным контрактам на межбанковском рын-
ке с участием крупных валютных банков, либо валютные свопы, проводящиеся двумя уча-
стниками, которые хотели бы обменяться долговыми обязательствами в двух различных ва-
лютах. Эти методы описаны в табл. 5.1.
Второй подход заключается в торговле стандартизированными валютными контрак-
тами на специально организованных для этой цели рынках. Существуют конкурентные
рынки для валютных фьючерсных контрактов, опционов и опционов по фьючерсам. В
соответствии с этим подходом различные виды контрактов стандартизированы, в ре-
зультате чего достигается высокая степень ликвидности и рыночная эффективность.
В табл. 5.1 описывается пять альтернативных методов хеджирования валютных рис-
ков. Форвардные контракты и валютные свопы являются сделками, осуществляемыми
при посредническом участии банка. Форвардные контракты описываются в предыду-
щей главе. Они заключаются на межбанковском валютном рынке с указанием количе-
ства валюты и сроков исполнения ставки в соответствии с потребностями участника
рынка. Валютные свопы также соответствуют потребностям участников. Мы рассмот-
рим валютные свопы подробнее далее в этой главе. Фьючерсные контракты, опционы
и опционы по фьючерсам описаны в последующих разделах этой главы.
УЧЕБНЫЕ ЦЕЛИ В ЭТОЙ ГЛАВЕ
1. Понять различные методы хеджирования валютных рисков.
2. Усвоить механизмы использования валютных фьючерсов, которые продаются и
покупаются на биржевом рынке, и различные меры защиты, которые предприни-
мают участники этого рынка.
124
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
3. Оценить значение условий контракта в торговле стандартизированными инстру-
ментами хеджирования.
4. Выявить важнейшие элементы в покупке опционного контракта и факторы,
влияющие на определение цены опциона.
5. Понять сходства и различия использования фьючерсов и опционов как инстру-
ментов хеджирования или спекуляций.
6. Оценить значение и роль опционов по фьючерсам.
7. Понять специфическую роль валютных фьючерсов как средств уменьшения ва-
лютных рисков.
ЕЯЙвИИ»
• ситуация, при которой цена исполь- • внутренняя стоимость (опциона)
зования опциона совпадает с ры- • поддерживающая маржа (“маржа под-
ночной (at the money) держки”)
• Блэк-Шольц ("Black Scholes") • опцион
• опцион "колл" • опцион по фьючерсу
• валютный своп • ситуация, при которой соотношение
• Закон об управлении товарными цены использования опциона и рыноч-
биржами (The Commodity Exchange ной цены делает использование оп-
Act) циона невыгодным (out of the money)
• форвард (форвардный контракт) • премия
• фьючерс • опцион "пут"
• ситуация, при которой цена исполь- • спекулянт
зования опциона выгоднее рыноч- • цена исполнения опциона
ной (in the money) • временная стоимость
• исходная маржа • продавец опциона (райтер)
IMM — международный денежный рынок СМЕ — Чикагская товарная биржа
ТАБЛИЦА 5.1 МЕТОДЫ ХЕДЖИРОВАНИЯ ВАЛЮТНЫХ РИСКОВ
Метод Описание
1. Форвардный контракт Контракт, дающий право на покупку или продажу иностранной ва- люты с поставкой в какой-то определенный срок в будущем
2. Фьючерсный контракт Стандартизированный контракт по валютному фьючерсу, который можно покупать и продавать. Если участник контракта осуществля- ет продажу, то это означает, что он находится в “короткой позиции” по данной валюте, а если осуществляет покупку — то в “длинной позиции" по данной валюте
3. Опционный контракт Стандартизированный контракт, дающий своему владельцу право купить (опцион "колл") или продать (опцион "пут") иностранную ва- люту по фиксированной цене
4. Опцион по фьючерсу Стандартизированный контракт, дающий своему владельцу право купить или продать фьючерсный валютный контракт
5. Валютный своп Контракт, предполагающий обмен долговыми платежными обяза- тельствами сторон, выраженными в различных иностранных валютах
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ, ОПЦИОНЫ И СВОПЫ
125
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ
Рынки фьючерсов: роль биржи
В США торговля валютными фьючерсными контрактами осуществляется на между-
народном денежном рынке (IMM), подразделении Чикагской товарной биржи
(СМЕ). Продаются и покупаются фьючерсные контракты по 8 иностранным валю-
там, в которые входят: австралийский доллар, британский фунт стерлингов, канад-
ский доллар, немецкая марка, французский франк, японская иена, швейцарский
франк и ЭКЮ. Валютные фьючерсы, подобно форвардным контрактам, фиксируют
стоимость какой-либо валюты до момента поставки в какой-то определенный срок в
будущем. В отличие от форвардных контрактов фьючерсные контракты стандартизи-
рованы, и торговые операции по ним осуществляются на организованной бирже.
Преимущество фьючерсных контрактов перед форвардными заключается в их ры-
ночной ликвидности, т. е. возможности продажи или покупки на биржевом рынке.
Владелец фьючерсного контракта может продать его на ликвидном рынке, обеспечи-
вая себе дополнительные возможности изменения способа хеджирования или спеку-
лятивной позиции, если изменятся рыночные условия или его собственные потреб-
ности.
Корпоративные или институциональные инвесторы могут получить значительную
прибыль при хеджировании с помощью финансовых фьючерсов. Торговые операции
с валютными фьючерсами могут помочь ТНК компенсировать валютный риск, свя-
занный с позицией инвестирования путем продажи или покупки с расчетом в ино-
странной валюте или путем экспортно-импортных операций. Управляющие портфель-
ными инвестициями могут либо компенсировать позиции, подверженные валютным
рискам, либо приобретать позиции, связанные с валютными инвестициями, путем по-
купки или продажи валютных фьючерсов.
Фьючерсные контракты обеспечивают необходимые услуги участникам валютного
рынка. Эти услуги включают: 1) определение цены, т. е. участники рынка, проводя-
щие хеджирование, и спекулянты взаимодействуют, чтобы определить будущую цену
какой-либо валюты; 2) ликвидность, способность участников рынка осуществлять
куплю-продажу в любое время, когда рынок открыт для торговли; 3) защиту клиента,
которая осуществляется введением принудительных обменных правил. Для обеспе-
чения высокого уровня защиты клиента на СМЕ используются следующие меры:
1) требования маржи;
2) защита от банкротства;
3) защита от невыполнения обязательств;
4) система клиринга.
Требования маржи
Первый уровень защиты при торговле валютными фьючерсами — это исходная мар-
жа. Биржа устанавливает требования маржи для каждой фирмы — члена системы
клиринга. В свою очередь фирма устанавливает эти нормы для клиента (покупателя
или продавца фьючерсного контракта). Эти требования минимизируют потенциаль-
ный ущерб, который может быть нанесен клиенту в случае банкротства или непла-
тежеспособности фирмы — члена клиринговой системы. В дополнение к исходной
марже существуют требования поддерживающей маржи. Они базируются на еже-
дневном возрастании или уменьшении стоимости фьючерсного контракта. Биржа ус-
танавливает эти требования для фирм-членов, а последние — для клиентов посредст-
вом ежедневных расчетов.
126
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Источник: Chicago Mercantile Exchange, A World Marketplace, p. 17.
1. Клиент размещает заказ в фирме — члене
клиринговой системы (FCM).
2. FCM передает заказ брокеру, действующему
в операционном зале биржи или месте ак-
тивной торговли на бирже.
3. Этот брокер подтверждает выполнение за-
каза FCM, a FCM подтверждает выполнение
заказа клиента.
4. Брокер представляет документальное под-
тверждение сделки члену клиринговой сис-
темы.
5. Член клиринговой системы сообщает об
этом в клиринговую палату.
6. Клиринговая палата подтверждает и гаран-
тирует торговлю; принимает или осущест-
вляет выплату члену клиринговой системы
доходов или убытков по фьючерсным кон-
трактам, рассчитываемых на основе цены
закрытия в конце дня.
7. Член клиринговой системы проводит кор-
ректировки и осуществляет расчеты по
этим доходам или убыткам с FCM, а послед-
няя — с клиентом.
Все заказы на куплю-продажу фьючерсов и
опционов по фьючерсам, торговля которыми
осуществляется на СМЕ, должны быть:
а) выполнены индивидуальным
членом биржи;
б) сделаны от имени члена клиринговой
системы биржи;
в) внесены на счет члена клиринговой
системы и
г) расчет по ним должен быть произве-
ден фирмой — членом клиринговой
системы через клиринговую палату
СМЕ.
Индивидуальный клиент или фирма, которая
не является членом СМЕ, должна размещать свои
заказы через члена клиринговой системы биржи.
Таким образом, связь индивидуального клиента или
фирмы с членом клиринговой системы может осу-
ществляться как напрямую, так и через посредни-
ка, не являющегося членом клиринговой системы.
РИС. 5.1. ОРГАНИЗАЦИЯ ПРОЦЕССА ТОРГОВЛИ ВАЛЮТНЫМИ ФЬЮЧЕРСАМИ ОТ КЛИЕНТА К
КЛИРИНГОВОЙ ПАЛАТЕ
Защита от банкротства
Закон об управлении товарными биржами (The Commodity Exchange Act) является
федеральным законом, регулирующим торговлю товарами. Этот закон требует, чтобы
фирма, действующая на рынке фьючерсов, сохраняла капитал на установленном
уровне и чтобы средства клиента были отделены от ее капитала. Эта мера направлена
на обеспечение защиты клиентов в случае банкротства какой-либо отдельной фирмы —
члена клиринговой системы.
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ, ОПЦИОНЫ И СВОПЫ
127
Защита от невыполнения обязательств
Клиринговая палата СМЕ работает со своими фирмами-членами, а не с индивиду-
альными участниками рынка. Биржа осуществляет расчеты напрямую с членами кли-
ринговой системы (рис. 5.1). Посредством этого предотвращается воздействие клиентов
на средства фирмы. Такая независимость позволяет СМЕ замещать себя при каждой
сделке и осуществлять платежи фирмам-членам независимо от возможной неплатеже-
способности стороны с противоположной позицией.
Система клиринга
Клиринговая палата действует как гарант выполнения фьючерсных и опционных
контрактов. Как агент по передаче для контрактов, которые предполагают физиче-
скую передачу, клиринговая палата обеспечивает своевременную поставку продавцом
и полную и своевременную оплату покупателем. Большинство фьючерсных контрак-
тов ликвидируется до даты исполнения.
Условия контракта
Стандартизированные фьючерсные контракты имеют ряд черт, которые устанавли-
ваются биржей. Эти стандартизированные элементы валютных фьючерсов включают:
1) единицу или объем контракта; 2) метод котировки цены; 3) минимальное измене-
ние цены; 4) пределы цены; 5) сроки исполнения; 6) заранее определенную дату
окончания торговли; 7) расчетную дату и 8) обеспечение или требования маржи. Со-
держание изложенных пунктов представлено на рис. 5.2.
Следующий обзор рассматривает некоторые аспекты условий фьючерсных кон-
трактов СМЕ.
Единица контракта
На IMM существуют контракты на швейцарские франки и немецкие марки на
125 000 единиц. Контракты на французские франки больше по величине (250 000 еди-
ниц), а на британские фунты стерлингов меньше (62 500 единиц).
Метод котировки
Все валютные контракты, которые продаются или покупаются на IMM, оцениваются
в американских долларах.
Сроки погашения
Контракты IMM имеют стандартный срок исполнения. Валютные фьючерсные кон-
тракты погашаются в третью среду месяца истечения срока контракта.
Заранее определенная дата окончания торговли
Торговля контрактами на IMM заканчивается за два рабочих дня до среды, в кото-
рую срок по ним истекает. Обычно это понедельник, предшествующий этой среде.
128
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Основные пункты валютных фьючерсных и опционных контрактов Чикагской товарной биржи
Австралий- ский доллар (AD) Британский фунт стер- лингов (ВР) Канадский доллар (CD) Немецкая марка (DM) Французс- кий франк (FF) Японская иена (JY) Швей- царский франк (SF) DM/JY (DJ)
Единица контракта AD 100000 ВР 62500 CD 100000 DM 125000 FF 500000 JY 12500000 SF 125000 flJ 125000
Котировки долл. US за AD долл. US за ВР долл. US за CD долл. US за DM долл. US за FF долл. US за JY долл. US за SF долл. US за DM
Минимальное изменение цены 0,0001 = 10,00 долл. 0,0002= 12,50 долл. 0,0001 = 10,00 долл. 0,0001 = 12,50 долл. 0,00002= 10,00 долл. 0,000001 = 12,50 0,0001 = 12,50 долл. 0,01 = JY 1,250
Месяцы торговли Март, июнь, сентябрь, декабрь1*
Часы торговли3 (чикагское время) 7:20 —14:003 7:20 — 14:003 7:20 — 14:003 7:20 — 14:003 7:20 — 14:00 7:20 — 14:003 7:20 — 14:003 7:20 — 14:00
Последний день торговли Второй рабочий день, предшествующий третьей среде месяца истечения контракта*
Дополнительные месяцы действия контракта (активная торговля не проводится): январь, апрель, июль, октябрь и месяц
истечения срока по контракту.
2Торговля окончится в 12:00 в рабочий день перед выходным на СМЕ и в любой общенациональный праздник США, в
который банки не работают, когда СМЕ открыта.
3Торговля таким контрактом проводится также в системе GLOBEX7. Свяжитесь с вашим брокером или СМЕ, чтобы узнать
часы работы GLOBEX.
Только для канадских долларов: торговля фьючерсами окончится в рабочий день, предшествующий третьей среде месяца
истечения контракта для контрактов, истекающих в декабре и позднее декабря 1994 г.
Эта информация, представленная Чикагской товарной биржей, носит общий характер, несмотря на все меры, предпринятые
для обеспечения ее точности, СМЕ не несет ответственности за ошибки или пропуски. Все вопросы относительно правил и
условий соответствуют официальному уставу СМЕ. Условия контрактов можно уточнить в текущем уставе СМЕ (12/93).
Источник: Чикагская товарная биржа.
РИС. 5.2. ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ: УСЛОВИЯ КОНТРАКТА
Расчетная дата
Это третья среда месяца поставки. Следует отметить, что только небольшое количе-
ство фьючерсных контрактов оплачивается физической передачей валюты покупате-
лем продавцу. Чаще покупатели и продавцы компенсируют свою начальную пози-
цию до даты поставки осуществлением купли или продажи другого контракта
(закрывают исходную позицию путем осуществления офсетной1 сделки).
Как разобраться в рыночных котировках
Рыночные котировки валютных контрактов, торговля которыми осуществляется на
IMM, публикуются в финансовых разделах ежедневных газет. В табл. 5.2 представле-
ны цены на валютные фьючерсы на немецкую марку за 15 ноября 1990 г.
Как видно из табл. 5.2, торговля немецкими марками осуществляется по контрак-
там, составляющим 125 000 DM. Цены в долларах также представлены в табл. 5.3.
1 Компенсационной. (Прим, ред.)
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ, ОПЦИОНЫ И СВОПЫ
129
Информация относится к контрактам, срок по которым истекает в декабре, марте и
июне. Контракты, срок по которым истекает в декабре 1990 г., открывают торговлю с
ценой 0,6769 долл, за 1 DM (столбец "open"). Самая высокая цена за весь день соста-
вила 0,6799 долл, за 1 DM (столбец “high”), а самая низкая — 0,6769 долл, за 1 DM
(столбец "low”). Столбец "settle" содержит цены расчетов или цены на момент закры-
тия биржи, которые используются клиринговой палатой. Эта цена используется для
определения требований о дополнительном гарантийном депозите и расчетных цен
по поставкам. Цена по декабрьским контрактам в конце торговли составила
0,6795 долл, за 1 DM. В столбце "change" указана разница между столбцами "settle"
предыдущего и текущего дня.
ТАБЛИЦА 5.2 ЦЕНЫ ПО ВАЛЮТНЫМ ФЬЮЧЕРСАМ IMM: 15 НОЯБРЯ 1990 г. (КОНТРАКТ НА DM
125000, ЦЕНЫ В ДОЛЛАРАХ US ЗА 1 МАРКУ)
Open High Low Settle Change LIFETIME OPEN
High Low Interest
Декабрь 1990 г. 0,6769 0,6799 0,6769 0,6795 +0,0036 0,6799 0,5764 78170
Март 1991 г. 0,6750 0,6799 0,6750 0,6774 +0,0034 0,6779 0,5820 2884
Июнь 1991 г 0,6738 0,6756 0,6738 0,6750 +0,0032 0,6756 0,6163 139
Подсчет объема: 28 030. Объем торговли во вторник: 27025. Сумма открытых позиций: 81203 + 4218.
Источник: The Wall Street Jonrnal.
Столбец "lifetime" ("high" и "low") содержит самые высокие и самые низкие цены
торговых операций за все время существования контракта. Самая высокая цена по
декабрьскому контракту составила 0,6799 долл., а самая низкая — 0,5664 долл. В
столбце "open" (“interest") указана сумма действующих “длинных” (фьючерсы на по-
купку) и “коротких” (фьючерсы на продажу) контрактов, по которым не произведен
зачет. Последняя строка табл. 5.2 содержит подсчет объема торговли за день, к кото-
рому относится таблица, и за предыдущую дату.
ТАБЛИЦА 5.3 ПРЕМИИ ПО ВАЛЮТНЫМ ОПЦИОНАМ НА НЕМЕЦКИЕ МАРКИ, 15 НОЯБРЯ 1990 г.,
АМЕРИКАНСКИХ ДОЛЛАРОВ ЗА ЕДИНИЦУ
Опционы "колл" Опционы "пут"
Текущая ры- ночная цена Цена исполнения опциона Ноябрь Декабрь Март Ноябрь Декабрь Март
67,96 66 2,01 2,12 2,71 г 0,26 1,82
67,96 66,5 1,52 1,81 S 0,04 0,40 S
67,96 67 0,96 1,44 г 0,07 0,54 г
67,96 67,5 0,50 0,96 S 0,11 0,73 S
67,96 68 0,24 0,81 1,70 0,33 0,92 2,00
67,96 68,5 0,07 0,54 S г г S
67,96 69 г 0,46 1,26 г г г
г = не продавался.
s = ни одного опциона не было предложено.
Источник: Wall Street Journal.
130
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Покупка, продажа и ликвидация фьючерсной позиции
Инвесторы, компании, проводящие операции за рубежом, экспортеры, импортеры и
спекулянты используют валютные фьючерсы. Валютные фьючерсы могут покупаться
и продаваться. Покупка обеспечивает покупателю "длинную позицию" (позицию по
срочным сделкам при игре на повышение) и может использоваться для хеджирова-
ния будущего платежного обязательства в той же валюте. Например, американский
импортер может заключить контракт о покупке товара у немецкого поставщика с
оплатой в немецких марках. При хеджировании от возрастания стоимости немецкой
марки американский импортер может купить один или несколько фьючерсных кон-
трактов на немецкие марки (в зависимости от объема будущего платежа). Если курс
“спот” немецких марок возрастет, стоимость фьючерсного контракта также увели-
чится параллельно курсу “спот” марки. Когда наступит срок платежа, импортер мо-
жет осуществить покупку немецких марок по курсу “спот”. Из-за повышения стои-
мости немецкой марки он затратит больше средств, но это повышение будет ком-
пенсировано возрастанием стоимости фьючерсного контракта, владельцем которого
является импортер. Фьючерсный контракт может быть аннулирован, т. е. продан на
рынке. Полученная при этом прибыль будет приблизительно равна дополнительным
затратам, возникшим в результате увеличения курса “спот” марки.
Продажа валютного фьючерса обеспечивает продавцу "короткую позицию"
(позицию по срочным сделкам при игре на понижение) в этой валюте. Например,
американский экспортер может заключить контракт о продаже товара немецкому по-
купателю с оплатой в немецких марках. Для хеджирования от уменьшения стоимости
немецкой марки американский экспортер может продать один или несколько фью-
черсных контрактов на эту валюту (в зависимости от объема страхуемой позиции в не-
мецких марках). Позднее экспортер может купить фьючерсный контракт на немецкие
марки с аналогичной расчетной датой. В результате ликвидируется валютная позиция.
ВАЛЮТНЫЕ ОПЦИОНЫ
Валютный опцион обеспечивает своему владельцу право его исполнения до истече-
ния по нему срока. Опционы "колл” обеспечивают своим владельцам право, но не
обязательство купить валюту по цене, указанной в контракте и называемой цена ис-
полнения опциона. Опционы "пут" обеспечивают своим владельцам право, но не
обязательство продать валюту по цене, указанной в контракте. Американские опцио-
ны могут быть исполнены в любой момент до истечения по ним срока, а европей-
ские — только по наступлении срока.
В опционном контракте участвуют две стороны: продавец опциона и его покупа-
тель, который покупает опцион в целях хеджирования или спекуляции. Покупатель
обычно приобретает обязательство, что продавец будет готов продать или купить ука-
занное количество валюты по его требованию. Цена за это называется премией и
выплачивается продавцу опциона. Купля-продажа валютных опционов осуществляет-
ся как на организованной бирже, такой как Филадельфийская биржа (Philadelphia
Exchange), так и на внебиржевом рынке ценных бумаг. Опционы, продающиеся на
бирже, являются стандартизированными контрактами на определенные суммы или
на суммы, кратные стандартным, с указанием определенной цены исполнения и
стандартных сроков.
Важнейшим фактором, ограничивающим использование опционов по сравнению с
фьючерсами, является их высокая цена исполнения. Другими словами, при уплате зна-
чительной премии опцион может быть не исполнен. Поэтому необходимо сравнивать
возможную эффективность использования опциона с другими видами хеджирования.
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ, ОПЦИОНЫ И СВОПЫ
131
Рыночные котировки опционов
При покупке опционного контракта наиболее важными являются три его элемента:
цена использования, срок исполнения и премия, которую необходимо за него упла-
тить. Цена использования зафиксирована в опционном контракте. Как видно из табл.
5.3, где представлены семь различных цен использования опционов на немецкие мар-
ки, наименьшая из них составляет 0,66 долл, за 1 DM, а наибольшая — 0,69 долл, за
1 DM. В середине ноября 1990 г. текущий курс “спот” немецкий марки был равен
0,6796 долл, за DM. Четыре цены использования ниже спотовой цены (по кассовым
сделкам), а три выше. Способность владельца опциона "колл" или "пут" покупать или
продавать валюту по фиксированной цене исполнения обеспечивает ему хедж, или
спекулятивную позицию. В случае опциона "колл", если действительная цена сущест-
венно возрастает относительно цены использования, владелец может использовать
право по контракту и продать валюту по курсу “спот” для получения прибыли. В дру-
гом случае владелец, ожидающий возрастания премии по опциону "колл", может про-
дать контракт, получив при этом прибыль, которая будет примерно равной той прибы-
ли, которую бы он получил, если бы использовал опцион, а затем продал валюту на
рынке “спот”.
В зависимости от соотношения цены использования опциона (владельца) и его
цены “спот” в валюте исполнения сделки, может сложится три типа ситуации:
• цена использования опциона совпадает с рыночной (at the money);
• цена использования опциона выгоднее рыночной (in the money);
• соотношение цены использования опциона и рыночной цены делает использо-
вание опциона невыгодным (out of the money).
Если цена использования такая же, как и цена “спот” в данной валюте, говорят,
что цена использования опциона совпадает с рыночной (at the money). Если опцион
дает владельцу прибыль во время использования, говорят, что цена использования
опциона выгоднее рыночной (in the money). Для опциона “колл” это означает, что
цена использования опциона ниже цены “спот” в данной валюте, а для опциона
“пут” это означает, что цена использования опциона выше цены “спот” в валюте
проведения сделки. Если использование опциона приносит владельцу убытки, гово-
рят, что соотношение цены использования опциона и рыночной цены делает ис-
пользование опциона невыгодным (out of the money). Другими словами, цена ис-
пользования опциона "колл" должна быть выше цены “спот” данной валюты, а цена
использования опциона "пут" — ниже.
В табл. 5.3. представлены премии по опционам на немецкие марки за 15 ноября
1996 г. Нужно заметить, что указано семь различных цен использования опционов,
начиная от 0,66 долл, за 1 DM и кончая 0,69 долл, за 1 DM. Каждый желающий
осуществить хеджирование открытой позиции может купить опционы "колл" или
"пут" на немецкие марки по семи различным ценам использования.
Рассмотрев столбцы, "ноябрь”, "декабрь" и "март", мы увидим, что опционы "колл"
и "пут" имеют различные сроки исполнения (ноябрь 1990 г., декабрь 1990 г. и март
1991 г.). Компания или инвестор, желающий покрыть "короткую позицию" в немец-
ких марках, срок по которой наступает в декабре, может купить опцион "колл” с це-
ной использования, составляющей 0,67 долл, за 1 DM, и премией, равной
0,0144 долл. Так как опционы на немецкие марки продаются на стандартное количе-
ство этой валюты (62500 DM), покупка одного опционного контракта "колл" обой-
дется в 900,0 (0,0144 х 62500) долл.
В трех столбцах правой части табл. 5.3. представлены премии по опционам "пут",
имеющим те же сроки исполнения и цены использования, что и опционы "колл". На-
пример, опцион "пут", действительный до декабря 1990 г., с ценой использования, рав-
132
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ной 0,67 долл, за 1 DM, имеет стоимость, составляющую 0,0054 долл, за 1 DM. Цена по-
купки одного такого контракта на 62500 марок составит 337,50 (0,0054 х 62500) долл.
При покупке опционов маржа не устанавливается. Покупатель платит премию за
опцион "колл" или ”пут", и, если владелец опциона продает его, он получит средства
в зависимости от размера премии по данному опциону в данный момент времени.
Факторы, контролирующие опционные премии
Согласно публикации Банка международных расчетов (Recent Innovations in
International Banking, апрель 1986 г.), стоимость опциона состоит из двух компонен-
тов: внутренняя стоимость и временная стоимость. Внутренняя стоимость — это фи-
нансовая прибыль от немедленного исполнения опциона. Она отражает разницу ме-
жду ценой использования опциона и рыночной ценой “спот” данной валюты. На-
пример, внутренняя стоимость опциона "колл" на немецкие марки с ценой исполь-
зования, равной 0,66 долл, за 1 DM, и рыночной ценой, составляющей 0,6796 долл.,
будет равна 0,0196 долл. (1,96 цента) за 1 немецкую марку (табл. 5.4.). Внутренняя
стоимость снижается до нуля, если рыночная цена равна цене использования опцио-
на (в табл. 5.3 все три опциона "колл" имеют цену исполнения, равную 0,68 долл.).
Внутренняя стоимость является наименьшей ценой продажи опциона.
Временная стоимость связана с возможностью такого изменения цены данной ва-
люты за оставшийся срок действия опционного контракта, при котором его стои-
мость увеличивается. Например, ситуация, когда соотношение цены использования
опциона и рыночной цены делало использование опциона невыгодным, может из-
мениться и перейти в ситуацию равенства цены использования опциона и рыночной
цены или в ситуацию, когда цена использования опциона выгоднее рыночной. Вре-
менная стоимость опциона всегда больше нуля. Поэтому цена продажи опциона
обычно превышает его внутреннюю стоимость.
Временная и внутренняя стоимость опциона могут быть подсчитаны отдельно.
Этот подсчет содержит следующие этапы:
1) подсчет внутренней стоимости (цена “спот” минус цена исполнения опциона);
2) определение разницы между внутренней и общей стоимостью, и
3) величина, полученная на втором этапе, составит временную стоимость.
Например, рассмотрим три опциона "колл" на немецкие марки с ценой исполне-
ния, равной 0,66 долл. (табл. 5.4), и общими стоимостями (премиями), представлен-
ными в столбце 1. Опцион "колл", действительный до ноября 1990 г., имеет общую
стоимость, равную 2,01 цента. Мы получим величину внутренней стоимости, если вы-
числим разность между ценой “спот” данной валюты и ценой исполнения (67,96 -
66,00 = 1,96 цента). Временная стоимость — это разность между общей стоимостью
(премией) и внутренней стоимостью: 2,01 — 1,96 = 0,05, или 0,05 цента за 1 DM.
Для подсчета стоимости опциона обычно используется модель опционного цено-
образования Блэка-Шольца ("Black-Scholes" option pricing model). Такие модели на-
правлены на объяснение внутренней и временной стоимости опциона. При объясне-
нии премий по валютным опционам эти модели используют пять переменных вели-
чин:
1. Разница между ценой “спот” данной валюты по кассовым сделкам и ценой ис-
полнения опциона. Чем она больше, тем больше внутренняя стоимость опциона.
2. Срок действия. При прочих равных условиях опционные контракты с боль-
шим сроком имеют большую стоимость, чем опционы с меньшим сроком.
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ, ОПЦИОНЫ И СВОПЫ
133
ТАБЛИЦА 5.4 ПОДСЧЕТ ВНУТРЕННЕЙ И ВРЕМЕННОЙ СТОИМОСТИ ОПЦИОНОВ
’’КОЛЛ" НА НЕМЕЦКИЕ МАРКИ (ЦЕНТОВ ЗА МАРКУ, ЦЕНА ИСПОЛНЕ-
НИЯ ОПЦИОНА РАВНА 0,66 ДОЛЛ.)
Срок исполнения опциона Общая стоимость Внутренняя стоимость Временная стоимость
(D (2) (1)-(2) = (3)
Ноябрь 1990 г. 2,01 67,96-66,00 = 1,96 0,05
Декабрь 1990 г. 2,12 67,96-66,00 = 1,96 0,16
Март 1991 г. 2,71 67,96-66,00 = 1,96 0,75
3. Относительные процентные ставки по двум валютам, включенным в опци-
онный контракт. В случае опционных контрактов на немецкие марки, оце-
ненных в американских долларах, стоимость опционов ”колл” повышается, а
опционов "пут" понижается при увеличении разницы между процентными
ставками по двум валютам. Эта зависимость объясняется тем, что иностран-
ная валюта имеет форвардную премию, или дисконт относительно внутрен-
ней валюты. Эта премия, или дисконт, определяется относительными про-
центными ставками1.
4. Изменчивость цены (обменного курса) данного актива. Чаще всего стои-
мость валютного опциона связана с изменениями цены данного актива. Об-
разование цены опциона находится под влиянием характера изменения це-
ны актива. Такое непостоянство курсов валют принято называть “изменчи-
востью”. Изменчивость цены измеряется с помощью среднего квадратиче-
ского отклонения.
5. Равновесие между спросом и предложением опционных контрактов может
изменяться в зависимости от нескольких факторов. Они включают сезон-
ные, циклические и эпизодические события.
Спекуляции с опционами "колл11
Валютные опционы могут использоваться для спекуляций. Спекулянт-покупатель
может либо использовать опцион, либо позволить сроку по нему истечь. Спекулянт
исполнит опцион, когда это ему выгодно, т. е. когда цена использования опциона
будет выгоднее рыночной. При повышении цены “спот” данной валюты по кассо-
вым сделкам спекулянт — владелец опциона "колл" сможет получать все большую и
большую прибыль. Потенциальная прибыль неограничена. Однако при понижении
цены “спот” данной валюты владелец опциона может его использовать до истечения
по нему срока. В этом случае убытки владельца опциона ограничиваются величиной
уплаченной премии. Эту взаимосвязь иллюстрирует рис. 5.3.
Представим, что спекулянт купил опцион "колл" на 31250 фунтов стерлингов с це-
ной использования, равной 1,90 долл., и сроком 3 месяца. Стоимость опциона составит
937,50 долл. (3,0 цента х 31250 фунтов стерлингов). На рис. 5.3 на вертикальной оси
отложены прибыль или убытки, а на горизонтальной — цены “спот”. В данном приме-
ре спекулянт не будет использовать опцион, если по истечении по нему срока цена по
1 Банк международных расчетов (Recent Innovations in International Banking) (April 1986): 70—71.
134
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
кассовым сделкам будет равной 1,84 долл., так как будет существовать возможность
купить фунты стерлингов на рынке “спот” по более низкой цене. Убытки спекулянта
будут ограничены премией, уплаченной за опцион. По цене “спот” 1,90 долл, и ниже
потери спекулянта будут ограничены размером от уплаченной премии.
Если бы по истечении срока контракта цена “спот” составила 1,96 долл., спекулянт
использовал бы опцион. Спекулянт заплатил бы 59375,00 долл, при покупке 31 250
фунтов стерлингов по цене исполнения, равной 1,90 долл. Эти 31 250 фунтов стерлингов
могли бы быть проданы на рынке кассовых сделок за 61250,00 (1,96 долл, х 31250) долл.
Это обеспечило бы суммарную прибыль, равную 1875,00 долл., и чистую прибыль, рав-
ную 937,50 долл, после вычета стоимости премии, составляющей 937,50 долл.
Валюта: фунт стерлингов
Объем контракта: 31 250 фунтов стерлингов (Филадельфийская биржа, Philadelphia Exchange)
Цена исполнения: 1,90 долл. US
Премия (цена): 3,0 цента за 1 фунт стерлингов (937,50 долл, за контракт)
Прибыль/убытки
+3000
Цена использования
опциона совпадает
I „ с рыночной
Соотношение цены ("at the money'')
использования опциона
и рыночной цены
делает использование
опциона невыгодным
("out of the money")
Цена использования
опциона
выгоднее рыночной
("in the money")
-1000 I 1,84 I 1,87 I 1,90 I 1,93 I 1,96 I 1,99
Отток средств Премия исполь- зования опциона 937,50 0 937,50 0 937,5 0 937,50 59375,00 937,50 59375,00 937,50 59375,0
Приток средств Доход от продажи 0 0 0 60312,50 61250,0 62187,5
фунтов стерлин- гов
Чистая прибыль/убытки -937,50 -937,50 -937,50 0 +937,50 +1875,0
РИС. 5.3. ОПЦИОН "КОЛЛ": ПРИБЫЛЬ И УБЫТКИ, ПОЛУЧАЕМЫЕ ПРИ НЕКОТОРЫХ ЦЕНАХ
“СПОТ” ФУНТА СТЕРЛИНГОВ ПО КАССОВЫМ СДЕЛКАМ
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ, ОПЦИОНЫ И СВОПЫ
135
Спекуляции с опционами "пут"
Валютные опционы "пут" также могут использоваться для спекуляций. Возможный
результат такой деятельности представлен на рис. 5.4. Спекулянт — владелец опцио-
на "пут” надеется продать валюту по цене исполнения опциона в тот момент, когда
она будет выше рыночной.
На рис. 5.4 спекулянт купил опцион "пут" на 31 250 фунтов стерлингов с ценой
исполнения, равной 1,90 долл. Если спот-курс фунта стерлингов понизится до
1,84 долл., то владелец опциона "пут" может купить 31250 фунтов стерлингов по цене
“спот” за 57 500 (1,84 х 31 250) долл., передать фунты стерлингов продавцу опциона
"пут" и получить 5375 долл. Чистая прибыль от этой сделки составит 937,50 долл.
Валюта:
Объем контракта:
Цена исполнения:
Премия (цена):
фунт стерлингов
31 250 фунтов стерлингов (Филадельфийская биржа
(Philadelphia Exchange)
1,90 долл. US
3,0 цента за фунт стерлингов (937,50 долл, за контракт)
Прибыл ь/убытки
Соотношение цены
использования опциона
и рыночной цены
делает использование
опциона невыгодным
("out of the money")
-3000
Цена использования
опциона совпадает
с рыночной
("at the money")
Цена использования
опциона выгоднее рыночной
("in the money)
1,84 1,87 1,90 1,93 1,96
Отток средств 937,50 937,50 937,50 937,50 937,50
Премия покупка “спот” 57 500,00 58 437,50 0 0 0
Приток средств 59 375,00 59 375,0 0 0 0
Исполнение опциона
Чистая при- был ь/убытки +937,50 0 -937,50 -937,50 -937,50
РИС. 5. 4. ОПЦИОН "ПУТ" ПРИБЫЛЬ И УБЫТКИ, ПОЛУЧАЕМЫЕ ПРИ НЕКОТОРЫХ ЦЕНАХ
ФУНТА СТЕРЛИНГОВ
136
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Нет смысла использовать опцион "пут" при цене “спот”, равной 1,90 долл, и вы-
ше. В этом случае спекулянт потеряет премию по опциону.
При ценах “спот” от 1,87 до 1,90 долл, спекулянт использует опцион "пут”, ком-
пенсируя часть премии, первоначально уплаченной за опцион.
Сравнение опционов и фьючерсных контрактов
В этом разделе мы сравним валютные фьючерсы и валютные опционы. Компания,
которая заинтересована в хеджировании или спекуляциях на увеличении стоимости
фунта стерлингов, может купить фьючерсный контракт на фунты стерлингов или
стерлинговый опцион "колл". Сравнение этих позиций и издержки, которые понесет
компания, представлены в табл. 5.5. В стоимость опциона “колл” включена премия,
которая должна быть по нему уплачена, равная 937,50 долл., а фьючерсный контракт
предполагает процентные начисления на маржу в размере 74,22 долл. Кроме того,
если валютный фьючерс или опцион "колл" приобретаются с чисто спекулятивной
целью, без компенсирующей "короткой позиции" в этой валюте, потенциальные до-
ходы и убытки по фьючерсу и опциону будут сильно различаться. Стоимость валют-
ного фьючерса может уменьшиться или увеличиться. Поэтому потенциальные дохо-
ды и убытки могут быть значительными. В то же время убытки по опциону "колл"
составляют ограниченную сумму (премию), а потенциальный доход не ограничен.
Наконец, мы проведем обзор позиций покупателя или продавца опционов "колл"
и "пут” (рис. 5.5). Возвращаясь к стерлинговым опционам, рассмотренным на рис. 5.3
и 5.4, мы увидим, что покупатель опциона "колл” несет ограниченные убытки
(основанные на размере премии, уплаченной за опцион) и получает неограниченную
прибыль (рис. 5.5А). Продавец опциона "колл" получает ограниченную прибыль
(премию) и несет потенциальные неограниченные убытки (рис. 5.5Б).
ТАБЛИЦА 5.5 СРАВНЕНИЕ СТОИМОСТИ ВАЛЮТНОГО ФЬЮЧЕРСА И ОПЦИОНА "КОЛЛ"
Стоимость фьючерсного контракта Количество фунтов стерлингов Долларов за фунт Стоимость контракта в долларах Стоимость фьючерсного контракта 5%-ная маржа 10%-ные начисления на маржу 10%-ные начисления (3 месяца) Стоимость опционного контракта "колл" Количество фунтов стерлингов Премия (за единицу валюты) Базовая стоимость 3-месячного опциона "колл" Отношение стоимости опциона "колл" к стоимо- сти фьючерсного контракта (937,50/74,22 = 12,6) 31250 1,90 59375,00 2968,75 296,87 74,22 31250 3,0 цента 937,50 долл. 12,6
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ, ОПЦИОНЫ И СВОПЫ
137
Прибыль/убытки
Прибыль/убытки
А. Покупатель
опциона "колл"
В. Покупатель
опциона "пут"
/ Не-
/ограни-
/ ченная
_______________ / прибыль
Ограниченные /
убытки /
Не- \
ограниХ
ченная 4
прибыль
Ограниченные
убытки
Прибыль/убытки Прибыль/убытки
Б. Продавец
опциона "колл"
Г. Продавец
опциона "пут
РИС. 5.5. ОБЗОР ВОЗМОЖНЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПОКУПАТЕЛЯ И
ПРОДАВЦА ОПЦИОНОВ "КОЛЛ" И "ПУТ"
Покупатель опциона "пут" несет ограниченные убытки (уплаченная премия) и по-
лучает неограниченную прибыль (рис. 5.5В). Продавец опциона "пут" получает огра-
ниченную прибыль и несет неограниченные потенциальные убытки (рис. 5.5Г).
ОПЦИОНЫ ПО ФЬЮЧЕРСАМ
Мы уже отметили, что валютные опционы и фьючерсы можно использовать для хед-
жирования открытых валютных позиций или спекуляций на изменениях цен конкрет-
ных валют. Валютный фьючерсный контракт имеет относительно небольшую стои-
мость в форме брокерской комиссии, которая уплачивается фирмам, действующим на
рынке фьючерсов (табл. 5.6). Кроме того, существует начальная маржа и поддержи-
вающая маржа. Если компенсационная сделка не заключается до истечения срока по
фьючерсному контракту, владелец контракта должен будет произвести расчет.
В случае валютного опциона начальная премия выплачивается продавцу опцион-
ного контракта, а комиссии — в процессе торговли валютными опционами на бирже
(см. табл. 5.6). Однако маржа здесь не выплачивается. Кроме того, владелец опциона
может не использовать его и использовать рынок “спот”, если это представляется
более выгодным.
138
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ТАБЛИЦА 5.6 СРАВНЕНИЕ ФЬЮЧЕРСОВ, ОПЦИОНОВ И ОПЦИОНОВ ПО
ФЬЮЧЕРСАМ, ПРОДАЮЩИХСЯ НА БИРЖЕ
Валютные фьючерсы Валютные опционы Опционы по фьючерсам
Стоимость сделки Брокерская комиссия Брокерская комиссия Брокерская комиссия
Требуемая маржа Исходная и поддер- живающая маржа Нет Нет
Уплачиваемая премия Нет Премия Премия
Расчет при наступлении срока исполнения контракта Требуется, если не осуществлена ком- пенсирующая сделка Не требуется Не требуется
ТАБЛИЦА 5.7 ЦЕНЫ НА ФЬЮЧЕРСНЫЕ ОПЦИОНЫ НА НЕМЕЦКИЕ МАРКИ (IMM),
125000 DM, ЦЕНТОВ ЗА 1 МАРКУ
Цена исполнения Опционы "колл" Опционы "пут"
Декабрь Январь Март Декабрь Январь Март
6600 2,11 2,23 2,72 0,16 0,50 1,02
6650 1,70 1,89 — 0,25 — —
6700 1,34 1,57 2,13 0,39 0,84 1,41
6750 1,01 1,29 — 0,56 1,05 —
6800 0,74 1,04 1,63 0,79 1,30 1,89
Подсчет объема: 11155, объем торговли во вторник: 2645 опционов "колл", 3161 опцион "пут".
Сумма открытых позиций во вторник: 54962 опциона "колл", 78813 опционов "пут".
Источник: Wall Street Journal.
Опционы по фьючерсам обеспечивают лицам, желающим провести хеджирование,
и спекулянтам третью возможность. Если лицо, собирающееся осуществить хеджиро-
вание, имеет "короткую позицию" в данной валюте и хочет защититься от повыше-
ния цены данной валюты, оно может купить опцион "колл" по фьючерсному контрак-
ту на эту валюту. Например, ТНК США должна заплатить DM 375 000 в январе 1991 г.,
т. е. через 3 месяца. Курс “спот” немецкой марки составляет 0,6700 долл., и казначей
корпорации обеспокоен возможным ростом курса марки. Фирма может купить любой из
нескольких опционов "колл" (срок по которым истекает в январе 1991 г.) с ценой испол-
нения от 0,6600 до 0,6800 долл.
Цены на опционы по фьючерсам на немецкие марки представлены в табл. 5.7.
Цена использования 6600 долл, в табл. 5.7 значит, что контракт имеет цену ис-
пользования, равную 0,6600 долл, за 1 DM. В рассматриваемый день контракты
"колл", срок по которым истекает в декабре, оцениваются в 2,11 цента за 1 марку.
Контракты "колл" с ценой использования от 6600 до 6800 долл, в рассматриваемый
день оценивались от 2,11 до 0,74 цента за 1 марку. Противоположная ситуация сло-
жилась для контрактов "пут".
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ, ОПЦИОНЫ И СВОПЫ
139
Срок использования опционов по фьючерсам влияет на их стоимость. Этот инст-
румент работает так же, как и в случае простых опционов (табл. 5.3 и 5.4). При уве-
личении срока использования цена опционов "колл" и "пут" повышается.
Теперь представим, что ТНК купила опцион "колл" по фьючерсу на марки, срок
по которому истекает в январе, с ценой использования, равной 6700 долл, (на
125 000 DM). В этом случае она заплатит 125 000 DM х 0,0157 долл. = 1962,50 долл.
Если по наступлении срока исполнения контракта (январь 1991 г.) немецкая марка
будет стоить 0,71 долл., фирма может использовать опцион, чтобы приобрести фью-
черс. Затем она может использовать фьючерсный контракт для приобретения немец-
ких марок. Ее прибыль будет равна разности между ценой “спот” и ценой использо-
вания за вычетом определенной суммы (премия, уплаченная за опцион, плюс бирже-
вые комиссии) и умноженной на количество немецких марок в опционе и фьючер-
ском контракте. Расчеты будут производиться следующим образом:
Прибыль = [(цена “спот” — цена использования) — премия по опциону] х 125 000.
Прибыль = [(0,71 - 0,67) - 0,0157] х 125 000.
Прибыль = 0,0243 х 125 000 = 3037,50 — 50,00 (комиссия).
Прибыль = 2987,50.
ВАЛЮТНЫЕ СВОПЫ
С 1981 г. рынок валютных свопов получил значительное развитие. В этом разделе мы
рассмотрим валютные свопы, так как они играют большую роль в защите открытых
валютных позиций, в основном в течение среднесрочных и более длительных перио-
дов. Процентные свопы мы рассмотрим в главе 7 в связи с займами на международ-
ном рынке облигаций.
Валютные свопы впервые были применены Международным банком реконструкции и
развития (МБРР), одним из крупнейших заемщиков на мировых финансовых рынках.
При использовании валютных свопов МБРР получает два основных преимущества:
1) они повышают ликвидность долгосрочного рынка большинства валют и 2) являются
более эффективным средством защиты валютных позиций, чем традиционные меры1.
Участник рынка заключает своповую сделку, чтобы обменять один вид средств на
другой, который ему более необходим. При осуществлении своповых сделок МБРР
действует по общепринятому образцу. Банк обычно занимает валюту с высокой но-
минальной процентной ставкой (американские доллары или фунты стерлингов) на
еврорынках или внутренних рынках капитала. Затем он конвертирует полученные
средства (американские доллары) в нужную ему валюту путем обмена долларов на
валютном рынке “спот” на эту валюту (швейцарские франки).
В 80-х годах главной целью МБРР было получение возможности действия в качестве
ссудодателя валют с низкими процентными ставками, такими как немецкие марки или
швейцарские франки. В результате страна-заемщик была менее обременена долгами и
могла оплатить большее количество внешних долгов.
Для обеспечения контроля над своими открытыми валютными позициями МБРР
использует различные механизмы хеджирования, включая валютные свопы. Валютные
свопы дают ему возможность получать займы в валюте с высокими ставками процента, а
именно в долларах и фунтах стерлингов, заключать сделки с выгодными партнерами
(обычно с заемщиками с высокой кредитной способностью, имеющими прямой доступ к
рынкам швейцарских франков и немецких марок) и давать ссуды в нужной валюте за-
емщикам из развивающихся стран.
1 D. Block & С. Wallich, Currency Swaps, World Bank (Number 640, 1984): 1—2.
140
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Типичная своповая сделка в общих чертах показана на рис. 5.6. Представим, что
МБРР получил ссуду в американских долларах из расчета 10% годовых. Швейцарская
компания получила ссуду в размере 100 млн. швейцарских франков из расчета 6%
годовых и собирается обменять эти средства на доллары для использования своим
североамериканским филиалом. Обе стороны решили предпринять следующий ва-
лютный своп на 100 млн. швейцарских франков:
Год Сумма, проданная МБРР швейцарскому партнеру Сумма, полученная МБРР от швейцарского партнера
Сделки “спот” 0 $ 50,0 млн.1 SF 100,0 млн.1
Форвардный контракт 1 SF 6,0 млн. $ 5,0 млн.
2 SF 6,0 млн. S 5,0 млн.
3 SF 6,0 млн. $ 5,0 млн.
4 SF 6,0 млн. $ 5,0 млн.
5 SF 106,0 млн. $ 55,0 млн.
10бменный курс во время заключения свопового соглашения составлял $ 1=SF 2.0.
2. МБРР покупает
швейцарские франки
по курсу "спот"'
г-------------- 2*. Швейцарская компания
Внешний покупает американские
валютный доллары по курсу "слот1'
рынок ------------------
Процент
Основная
сумма » —
3*. Швейцарская
компания осуществ-
ляет платежи в аме-
риканских долларах
Долларовые
платежи
3. МБРР осуществ-
ляет платежи в
МБРР
—ш—»
1. МБРР полу-
чает заем в
долларах
4. МБРР выпла-
чивает проценты
и основную
сумму займа
Платежи в
щвей царских
франках
швейцарских
франках своему
партнеру
компания вьь
1*. Швейцарская
компания
получает заем
в швейцарских
франках
плачивает процен-
ты и основную
сумму займа
Рынок
капитала США
Швейцарский
рынок
капитала
Эта схема иллюстрирует типичный своп денежных обязательств с фиксированны-
ми процентными ставками американского доллара и швейцарского франка
РИС. 5.6. СВОПЫ
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ, ОПЦИОНЫ И СВОПЫ
141
До осуществления свопа МБРР и швейцарская компания получили займы в тех
валютах, которые бы хотели обменять. МБРР использовал эти средства для покупки
швейцарских франков. Мы должны помнить, что при типичном валютном свопе об-
менивается не начальный капитал, а только средства, полученные в долг.
Типичная операция представлена на рис. 5.6.
Каждая из сторон получает ссуду в той валюте, которую собирается обменять (1 и
1*). Затем каждая сторона использует эти средства для покупки валюты, которая ей
нужна (2 и 2*). Заключаются форвардные контракты (3 и 3*), по которым процент
начисляется только в первые четыре года, а выплата основной суммы и процентных
начислений происходит на пятый год. Платежи МБРР швейцарской компании во
франках используются ею для погашения своего обязательства во франках, а долла-
ровые поступления МБРР от швейцарской компании используются для выплаты его
задолженности в долларах (4 и 4*).
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
С тех пор как в 70-х годах была введена система плавающих обменных курсов, воз-
растающее внимание уделяется нахождению методов хеджирования валютных рис-
ков. При этом выделяется два основных подхода. Первый предполагает заключение
сделок по форвардным валютным контрактам, второй — торговлю стандартизиро-
ванными валютными контрактами на организованных для этого рынках.
Валютные фьючерсные контракты позволяют зафиксировать стоимость данной ва-
люты до ее поставки в будущем. Фьючерсные контракты стандартизированы, и торгов-
ля ими осуществляется на организованной бирже. Владелец фьючерсного контракта
может продать его на ликвидном рынке, тем самым обеспечивая при необходимости
возможность изменения спекулятивной позиции или позиции хеджирования.
Фьючерсные контракты обеспечивают необходимые услуги участникам биржевого
рынка. Эти услуги включают определение цены, ликвидность и защиту клиента. Тре-
бования маржи также является одним из элементов защиты клиента. Биржа, на кото-
рой осуществляется торговля фьючерсными контрактами, устанавливает их условия.
Валютные опционы дают своему владельцу право использования их до истечения
по ним срока. Опцион "колл" обеспечивает своему владельцу право купить валюту по
цене использования. Опцион "пут" позволяет владельцу продать валюту по цене ис-
пользования. В опционном контракте участвует две стороны: продавец опциона и его
покупатель, (хеджер или спекулянт). Опционные премии состоят из двух компонен-
тов: внутренней стоимости и временной стоимости.
Опцион по фьючерсу обеспечивает другую альтернативу хеджирования. Покупка
такого опциона дает покупателю право его исполнения, т. е. возможность продать
или купить фьючерсный контракт. С 1981 г. большое развитие получил рынок ва-
лютных свопов. При осуществлении валютного свопа партнеры по сделке использу-
ют полученные займы для покупки необходимой им валюты.
142
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ОБЗОРНЫЕ ВОПРОСЫ
1. Какие виды инструментов хеджирования и спекуляций существуют для
страхования валютных рисков? Почему появилось так много видов этих
инструментов?
2. Какие преимущества дает использование валютных фьючерсов? Чем они
отличаются от валютных форвардных контрактов?
3. Какие услуги предоставляют фьючерсные биржи, на которых покупаются и
продаются валютные фьючерсные контракты?
4. Каким образом фьючерсные биржи осуществляют защиту клиента? Какие
виды рисков страхуются?
5. Почему имеют такое значение условия валютных фьючерсных контрактов?
6. Опишите, каким образом корпорация, инвестор или спекулянт могут ис-
пользовать валютный фьючерсный контракт для снижения риска или по-
лучения прибыли.
7. Американский инвестор купил ценные бумаги в немецких марках на
10 млн. DM на рынке капитала Германии. Он опасается снижения стоимо-
сти немецкой марки и может продавать фьючерсы с поставкой через 6 ме-
сяцев по 0,6763 долл. Текущая цена марки “спот” составляет 0,6785 долл.
Какова будет годовая процентная стоимость такого хеджирования? Брокер-
ские издержки составляют 150 долл.
8. Какова разница между покупкой валютного фьючерса и валютного опцио-
на? Что лучше использовать для спекуляций?
9. Проведите различие между позициями продавца и покупателя валютного
опциона.
10. Опишите три элемента, от которых зависит успех спекулятивной деятель-
ности или хеджирования при покупке валютного опциона.
11. Что подразумевается под ситуациями, обозначенными терминами "in the
money", "at the money", "out of the money"?
12. Спекулянт покупает опцион "колл" на немецкие марки по цене 0,03 долл,
за единицу валюты. Цена использования опциона составляет 0,66 долл., а
курс “спот” 1 марки к моменту исполнения — 0,72 долл. Общий объем
опциона равен 62500 марок. Какова будет чистая прибыль спекулянта?
13. Спекулянт продал опцион "колл" на швейцарские франки по 0,01 долл, за
единицу валюты. Цена использования опциона составляла 0,66 долл., а
курс “спот” к моменту исполнения — 0,80 долл. Предположим, что спеку-
лянт купил марки по цене “спот”, равной 0,80 долл., для передачи по ис-
полненному опциону. Общий объем опциона составляет 62500 марок. Ка-
кую чистую прибыль получил продавец опциона "колл"?
14. Спекулянт купил опцион "пут" на немецкие марки по 0,02 долл, за едини-
цу валюты. Цена использования опциона составляла 0,48 долл., а курс
“спот” к моменту исполнения — 0,44 долл. Общий объем опциона состав-
ляет 62500 марок. Какую сумму составит чистая прибыль по опциону
"пут"?
15. Спекулянт продал опцион "пут" на швейцарские франки по 0,4 долл, за
единицу. Цена использования опциона составляла 0,75 долл., а курс
“спот” к моменту исполнения — 0,70 долл. Предположим, что после полу-
чения швейцарских франков он их продал. Общий объем опциона на
франки составляет 62500 единиц. Какую чистую прибыль получил прода-
вец опциона "пут"?
ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ, ОПЦИОНЫ И СВОПЫ
143
16. Проведите различие между внутренней и временной стоимостью опциона,
с помощью которых определяется его цена. Подсчитайте внутреннюю и
временную стоимость опциона на фунты стерлингов, оцененного в
3,86 цента с ценой использования, равной 1,80 долл., и ценой “спот”, со-
ставляющей 1,83 долл.
17. Опишите факторы модели Блэка-Шольца для определения цены опциона,
которые используются для объяснения стоимости опциона.
18. Объясните, каким образом опционы по фьючерсам обеспечивают возмож-
ность хеджирования валютной позиции. Сравните опционы по фьючерсам
с простыми опционами.
19. Что такое валютный своп? Почему для проведения свопа потребности
партнеров должны сочетаться?
20. Могут ли валютные свопы полностью заменять валютные фьючерсы? Объ-
ясните.
Краткая библиография
Bank for International Settlements. Recent Innovations in International Banking. Basel, April
1986.
Black, F. and M. Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of
Political Economy, May-June 1973.
Bock, David and Christine Wallich. Currency Swaps. World Bank, Staff Working Papers No.
640, 1984.
Chicago Mercantile Exchange Spreads on Currency Futures // Chicago, 1988.
Chicago Mercantile Exchange, A World Marketplace // Chicago, 1990.
Cornell, Bradford and Marc Reinganum. Forward and Future Prices // Journal of Finance,
December 1981.
Garman, Mark and Steven Kohlhagen. Foreign Currency Option Values // Journal of Inter-
national Money and Finance, December 1983.
Loosigian, Allen M. Foreign Exchange Futures. Homewood I I IL: Dow-Jones Irwin, 1981.
Stoll, Hans R. and Robert R. Whaley. Futures and Options // Cincinnati: Southwestern, 1991.
ГЛАВА 6
Рынок евровалюты
и оффшорные банки
ВВЕДЕНИЕ
Эта глава преследует несколько целей, в том числе: 1) рассмотрение особенностей
рынка евровалюты и оффшорных банковских групп в контексте мировых финансов;
2) анализ размеров, роста, развития и значения рынка евровалюты и оффшорных
банковских групп; 3) рассмотрение структуры и операций рынка евровалюты, в том
числе депозитных инструментов, межбанковской торговли и международного креди-
тования; 4) объяснение специфической банковской и финансовой деятельности
главнейших рынков евровалюты и оффшорных банковских рынков; 5) краткий обзор
международного сотрудничества в области политики на финансовых рынках в 90-х
годах.
УЧЕБНЫЕ ЦЕЛИВЭТОЙГЛАВЕ
1. Провести обзор мировых финансовых рынков и взаимосвязи их компонентов.
2. Объяснить особенности рынка евровалюты и оффшорных банковских групп.
3. Оценить значение рынка евровалюты для его участников, международного движе-
ния капитала, мировых экономических тенденций и национальной экономиче-
ской политики различных стран.
4. Рассмотреть различные аспекты рынка евровалюты: структуру, функции, депозит-
ные и кредитные инструменты, размеры, операции и риски.
5. Проследить процесс образования синдицированных займов на многонациональ-
ных, многовалютных рынках.
6, Изучить основные черты, географическое расположение и развитие рынков евро-
валюты и оффшорных банковских рынков, которые делают необходимым меж-
правительственное сотрудничество в области политики, проводимой на финансо-
вых рынках.
РЫНОК ЕВРОВАЛЮТЫ И ОФФШОРНЫЕ БАНКИ
145
• евровалюта1 • программы выпуска евронот (NIFs)
• евробанки2 • оффшорный банковский рынок
• международный евровалютный межбан- • рециклирование нефтедолларов
ковский рынок • ставка процента первичного рынка
• евродолларовый арбитраж3 • правило "Кью"5
• евродепозитные сертификаты • источники возобновляемого кредита
(euro-CDs) • ставка процента вторичного рынка
• краткосрочные коммерческие евровекселя4 • синдицированные банковские кредиты6
к.р'А’”:' Tt.W'
BIS — Банк международных расче- тов (Швейцария) LIBOR —лондонская ставка предло- жения по межбанковским де-
сд — депозитный сертификат позитам
ЧИПС — электронная система межбан- LIFFE — Лондонская международная
(CHIPS) ковских клиринговых расчетов биржа финансовых фьючерсов
ECP — краткосрочные коммерческие евровекселя LLR — последний кредитор в крити- ческой ситуации
экю — европейская валютная единица MTN — среднесрочные евровекселя
GMAC — акцептная корпорация "Дженерал моторе" (General RUFs — источники возобновляемого кредита
Motors Acceptance corporation) SHIFT — система осуществления меж-
IBF — система международных банковских "зон" (подразде- лений банков) с льготным режимом (США) SIBOR банковских переводов (System for Handling Interbank Transfer) — сингапурская ставка предло- жения по межбанковским де-
IMM — Международный денежный рынок, подразделение Чикаг- ской товарной биржи (СМЕ) позитам — Сингапурская международ- ная финансовая биржа
JOM — японский оффшорный рынок SIMEX
ОБЗОР МИРОВЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
Компоненты мировых финансовых рынков
Мировые финансовые рынки состоят из пяти главных частей: национальных финан-
совых рынков, традиционных международных финансовых рынков, международных
валютных рынков, еврорынков и оффшорных банковских рынков (рис. 6.1).
Национальные финансовые рынки включают рынки краткосрочного и долго-
срочного ссудного капитала, национальные валютные рынки и некоторые вторичные
рынки (включая рынки финансовых опционов и фьючерсов). Эти рынки функцио-
нируют в рамках ограничений правительственной экономической политики.
1 Валютные средства западноевропейской страны в банках других стран, используемые в сфере междуна-
родного банковского кредита (Прим, перев.).
* Евробанк — дочерний банк нескольких банков различных стран, не подчиняющийся банковскому регу-
лированию страны пребывания.
3 Арбитраж, арбитражные операции — покупка и продажа валюты, ценных бумаг или товаров на различ-
ных рынках с целью получить прибыль.
4 Простые векселя, выпускаемые международными компаниями.
5 Американское правило, запрещающее банкам платить процент по вкладам до востребования или со
сроком менее 30 дней.
6 Предоставленные совместно группой банков.
146
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
НАЦИОНАЛЬНАЯ ПОЛИТИКА
/ ....."'Ч
Национальные
финансовые рынки
• денежный рынок
• рынок капитала
• валютный рынок
♦ другие рынки
(фьючерсов и
опционов)
/ 1
Традиционные
международные
финансовые рынки
• межнациональные
сделки
• цдна валюта
• предмет правительст-
венного регулирования
Международные
валютные рынки
• многовалютные сделки
• участие нескольких
стран
• мировая денежная
система
Оффшорные
банковские центры
• "бумажные" центры
• функциональные
центры
• свобода от
некоторых налогов
• минимальное
регулирование у
Еврорынки
• евровалюта
• еврооблигации
• фьючерсы и опционы
• свопы
СОГЛАСОВАНИЕ НАЦИОНАЛЬНОЙ
ПОЛИТИКИ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ
РИС. 6.1. ОБЗОР МИРОВЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
На традиционных финансовых рынках осуществляются займы и инвестиционные
сделки между резидентами двух стран с использованием одной валюты. Эти сделки
могут регулироваться правилами, устанавливаемыми этими двумя странами. Напри-
мер, Японский банк промышленного развития (Industrial Development Bank of Japan)
получил заем в фунтах стерлингов на лондонском рынке в XIX в. для финансирова-
ния внутреннего экономического развития; Мексиканский национальный банк фи-
нансового развития (National Financial (development) Bank of Mexico) получил в 60-х
годах заем в американских долларах для финансирования импорта; Банк Китая (Bank
of China) в 80-х годах получил ссуду в японских иенах в Токио для покупки оборудо-
вания, необходимого для промышленного развития. Международные валютные рын-
ки способствуют одновременной торговле различными валютами в ведущих финан-
совых центрах, таких как Нью-Йорк, Лондон, Токио и др. По существующей между-
народной денежной системе международные валютные сделки регулируются прави-
лами, устанавливаемыми МВФ, как описано в главах 2 и 4.
РЫНОК ЕВРОВАЛЮТЫ И ОФФШОРНЫЕ БАНКИ
147
Еврорынки включают рынок евровалюты, рынок еврооблигаций, евродолларовые
фьючерсы и опционы, валютные и процентные свопы. Евровалюта — это срочный
депозит, находящийся в банке, расположенном за пределами страны, в которой выпуска-
ется данная валюта. Американские доллары, находящиеся на депозитах в лондонских
банках, считаются евродолларами независимо от того, являются ли эти банки филиала-
ми американских банков или британскими банками. Аналогичным образом немец-
кие марки, находящиеся на депозитах в швейцарских банках, считаются евромарка-
ми, а японские иены, депонированные в парижских банках, — евроиенами.
Оффшорные банковские центры можно классифицировать на "бумажные" и
"функциональные". "Бумажные" центры хранят документацию, а банковские опера-
ции производят в незначительных размерах или не производят вообще. "Функцио-
нальные" центры, напротив, занимаются депозитными операциями и предоставлени-
ем займов. Оба типа центров помогают перемещать средства из крупных международ-
ных финансовых центров, таких как Лондон и Нью-Йорк, конечным заемщикам. Бан-
ки используют "бумажные" центры, такие как Багамские и Каймановы острова, для
того чтобы минимизировать налоги и избежать регулирования своей деятельности.
Взаимосвязь еврорынков и других рынков
Пять главных взаимосвязанных компонентов мировых финансовых рынков осущест-
вляют финансовые функции различных типов. Еврорынки обычно не подчиняются
национальным или внутренним правилам, таким как резервные требования и депо-
зитные страховые сборы. По этой причине евробанки могут действовать более эф-
фективно и с меньшими издержками, чем внутренние банки. Евробанки и внутрен-
ние банки являются конкурентами. В результате этой конкуренции возникает зави-
симость между процентными ставками на еврорынках и внутренних денежных рын-
ках. Например, если ставка по внутренним депозитным сертификатам (СД) в США
выше, чем по евродепозитным сертификатам, банки будут стремиться получать зай-
мы на еврорынках через свои филиалы за границей. В то же время арбитраж на ев-
рорынках будет поддерживать ставки по евродолларовым кредитам и депозитам в
пределах действующих на внутренних рынках.
Также следует заметить, что между традиционными международными финансо-
выми рынками и еврорынками существует тесная взаимосвязь. Когда международ-
ный заемщик хочет получить крупную ссуду, которая не может быть предоставлена
одним кредитором, выходом могут быть синдицированные займы на еврорынках.
Еврорынки и оффшорные рынки тесно связаны. Они обслуживаются одной и той же
группой банков. Оба вида рынков мобилизуют ликвидные средства, выполняют по-
среднические функции и почти не подчиняются внутреннему регулированию. Меж-
дународные валютные рынки имеют огромное значение в мировом масштабе. Эти
рынки являются центрами всех остальных рынков. В то время как евровалютные
рынки являются рынками займов и депозитов, международные валютные рынки
обеспечивают базовые средства платежа.
Особенности рынка евровалюты и оффшорных банков
Рынок евровалюты и оффшорные банковские центры обладают следующими специ-
фическими характеристиками:
1) минимальное правительственное регулирование и стимулы для нерезидент-
ких участников действовать на рынке;
148
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
2) средства для привлечения крупных международных коммерческих банков,
финансовых учреждений и ТНК к немедленному использованию этих
рынков;
3) функциональная банковская система, способствующая международным
сделкам;
4) наличие большого количества финансовых инструментов, обеспечивающих
свободу выбора заемщикам и кредиторам: инструменты, сроки их действия,
процентные ставки, валюты, приемлемые для их "еврограмм";
5) внутренняя политическая стабильность для обеспечения непрерывности
операций;
6) наличие квалифицированной рабочей силы и коммуникаций для достиже-
ния эффективной работы с международным банковским сообществом;
7) набор правил, которые необходимо соблюдать для обеспечения минималь-
ного национального и внутреннего регулирования и отсутствия на рынках
нарушений;
8) отсутствие на рынках международного регулирования.
РЫНОК ЕВРОВАЛЮТЫ: ПРОИСХОЖДЕНИЕ, РАЗМЕР И ЗНАЧЕНИЕ
За три последних десятилетия рынок евровалюты стал главным центром междуна-
родного финансового посредничества. Это событие стало одним из самых значитель-
ных явлений в финансовом мире. В последующих разделах рассматривается проис-
хождение, размер и причины стремительного роста евровалютного рынка.
Происхождение рынка евровалюты
В начале 50-х годов советские банки в Западной Европе предпочитали размещать
свои вложения в долларах США в британских и французских банках, тем самым за-
щищая себя от риска возможной конфискации средств властями США в случае кри-
зиса. Советские банки избегали работать с американскими банками, так как Совет-
ский Союз и США были политическими противниками. Эти первые евробанки ис-
пользовали простые банковские принципы установления небольшой разницы между
процентными ставками дебитору и кредитору.
Развитие евродолларового рынка ускорили три события. Первым событием был
запрет правительства Великобритании в 1957 г. британским банкам финансировать
торговлю нерезидентов, осуществляемый посредством контроля капитала и валютных
средств. Однако британские банки смогли получить преимущество от использования
имеющихся долларовых средств для финансирования своих иностранных клиентов.
Британские власти могли бы предотвратить развитие этого долларового финансиро-
вания, но осознали выгоду от превращения Лондона в ведущий евродолларовый ры-
нок. Вторым событием стало возвращение в 1958 г. Германии, Франции и Италии к
конвертируемости валют при формировании общего рынка ЕЭС. Это значило, что их
резиденты могли размещать свои долларовые сбережения в коммерческих банках по
конкурентным процентным ставкам, вместо того чтобы сдавать их в центральные
банки. Третьим событием было введение Федеральной резервной системой США по-
толка процентных начислений на депозиты во внутренних банках страны. Эти огра-
ничения привели к оттоку долларовых средств в Европу с целью получения больших
доходов. Положение Лондона как центра международного денежного рынка продол-
жало укрепляться из-за притока иностранных кредиторов и заемщиков в 60-х и 70-х
годах. Так как евродолларовый рынок продолжал расширяться, на еврорынке стали
РЫНОК ЕВРОВАЛЮТЫ И ОФФШОРНЫЕ БАНКИ
149
использоваться и другие валюты, такие как немецкая марка, швейцарский франк,
французский франк, британский фунт стерлингов и позднее японская иена, и поя-
вилось более широкое понятие — "евровалюта".
Размер и развитие
Объем евровалютного рынка вырос с 12 млрд. долл, в 1964 г. до 3660 млрд. долл, в 1992 г.
Развитие евровалютного рынка отражает изменения и тенденции в мировых событиях. За
исключением временного снижения активности в 1990 г., вызванного мировым эконо-
мическим спадом, в развитии евровалютного рынка отмечается четыре большие "волны"
спадов и подъемов: 1964—1973 гг., 1974—1981 гг., 1982—1984 гг., 1985—1992 гг.
Ухудшение платежного баланса США привело к введению контроля за денежны-
ми средствами: налога, уравнивающего ставки процента (Interest Equalization Tax
(IET)), в 1963 г., добровольного кредитного контроля1 (Voluntary Credit Control) в
1965 г. и принудительного кредитного контроля (Mandatory Credit Control) в 1968 г.
Эти меры повлекли за собой отказ заемщиков от использования финансовых рынков
США и стимулировали рост рынка евровалюты. Заемщики-нерезиденты начали по-
иск альтернативных источников средств, и рынок евровалюты стал прекрасным ва-
риантом. На основании введения принудительного контроля в 1968 г. правительство
США ограничило размер инвестирования капитала за границу, что заставило множе-
ство американских ТНК искать источники займов за пределами США. В результате
евродолларовые процентные ставки возросли и приток средств на рынок увеличился.
В 1969 г. в результате ограничения кредитования в США, коммерческие банки
США осуществили заем в размере 16,5 млрд. долл, в своих иностранных отделениях
в Европе для ослабления этого давления. В результате на первое время Федеральная
резервная система США ввела резервные требования для внутренних банков при по-
лучении займов в их филиалах. С 1964 г. по 1973 г. объем евровалютного рынка уве-
личился с 12 млрд, до 160 млрд, долл., т. е. в 13 раз, из-за увеличения объема креди-
тования и депозитов (табл. 6.1).
Возможно, самый значительный рост евровалютного рынка наблюдался в 1974—
1981 гг., когда его размер увеличился с 221 млрд, до 1155 млрд, долл., и этот 5-
кратный рост был вызван рециклированием нефтедолларов и инфляцией. В резуль-
тате нефтяного кризиса активное сальдо торгового баланса стран — членов ОПЕК за
1974—1981 г. увеличилось до 320 млрд. долл. Эти страны сделали значительные депо-
зитные вклады в международные коммерческие банки, которые в свою очередь пре-
доставили займы развивающимся странам, нуждавшимся в финансировании дефици-
та платежного баланса. Увеличение объема депозитных вкладов и кредитования в ев-
ровалютах стимулировало быстрое расширение еврорынков.
ТАБЛИЦА 6.1 РАЗМЕР ЕВРОВАЛЮТНОГО РЫНКА
1964 1973 1974 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
Общий размер рын- ка, млрд. долл. США 12 160 221 755 1155 1285 1382 1430 1678 2076 2584 3200 3530 3350 3610 3660
Объем евродолларо- вых средств, % от общего объема 83 73 77 74 79 80 81 82 75 68 61 63 75 59 85 85
Источники. Данные за 1964—1992 гг. взяты из “BIS Annual Report”. Остальные данные, за исключением информации за
1980—1986 гг., предоставлены Morgan Guaranty Trust Company и мировыми финансовыми рынками.
1 Со стороны государства.
150
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Более умеренный рост евровалютного рынка имел место в 1982—1984 гг. Этот пе-
риод также ознаменовался фундаментальным изменением соотношения спроса и
предложения на евровалютном рынке. Во-первых, в результате краха картеля ОПЕК
цены на нефть упали с 33 до 12 долл, за 1 баррель. Исчезновение активного сальдо
торгового баланса ОПЕК и тяжелое бремя обслуживания долга* таких стран-должников,
как Мексика, Бразилия и Польша, сопровождалось медленным ростом европейского
рынка. Такой низкий рост (с 1285 млрд, до 1430 млрд, долл.) был вызван тем, что банки
неохотно предоставляли займы развивающимся странам. Начиная с 1981 г. вследствие
возрастания активного сальдо платежного баланса Японии она начала поставлять из-
быточные средства на мировые финансовые рынки. Американские корпорации так-
же стали поставщиками средств на евровалютный рынок из-за высоких процентных
ставок в Европе и возрастания стоимости доллара США за этот период.
Что касается спроса, то уменьшилась роль латиноамериканских стран. Продол-
жающееся экономическое оживление в странах Восточной Европы привело к увели-
чению кредитования на рынке, в то время как экономическое процветание США и
создание системы международных банковских "зон" (подразделений банков) с льгот-
ным режимом (International Banking Facilities (IBFs)) в Нью-Йорке привлекли значи-
тельные средства на рынки США.
Евровалютный рынок быстро развивался в 1985—1989 гг. (с 1678 млрд, до
3530 млрд. долл.). По сведениям BIS, рост рынка в 1985—1986 гг. был вызван актив-
ной межбанковской торговлей. Оживление в предоставлении синдицированных зай-
мов для финансирования слияний и поглощений компаний в развитых странах было
главной силой, влияющей на спрос в 1987—1989 гг. Предложение средств в этот пе-
риод осуществляли главным образом развитые страны, такие как США, Люксембург
и Нидерланды. Новым чистым поставщиком средств, вследствие наличия активного
сальдо торгового баланса за длительный период, стал Тайвань. В 1990 г. из-за вяло-
сти мировой экономики размер евровалютного рынка уменьшился до 3350 млрд,
долл. В 1991—1992 гг. постепенное оживление в экономике способствовало увеличе-
нию объема евровалютного рынка до 3660 млрд. долл.
Участники рынка
Одной из уникальных черт евровалютного рынка является разнородность его участ-
ников. Услугами евробанков пользуется большое количество заемщиков и кредиторов.
Участники рынка определяют на нем как спрос, так и предложение. Они включают меж-
дународные финансовые организации, такие как Международный банк реконструкции и
развития (МБРР), центральные и коммерческие банки. Небанковские учреждения, такие
как брокерские фирмы, страховые компании, деловые корпорации1 2, правительства,
правительственные ведомства и состоятельные лица, также являются участниками
евровалютного рынка. Заемщики, кредиторы и финансовые посредники из всех час-
тей света делают евровалютный рынок поистине глобальным финансовым рынком.
Существует несколько причин глобального распространения рынка евровалюты. Во-
первых, заемщики и кредиторы стремятся найти место деятельности с минимальным
регулированием, такое как оффшорные банковские центры. Евробанки также свободны
в предпочтении одного заемщика другому, действуя по концепции максимизации при-
были и допущения рисков. Сильная конкуренция между финансовыми посредниками
предотвращает возможность доминирования на рынке одного банка или учреждения.
1 Выплата процентов и погашение основной суммы.
2 Американские корпорации, занятые в производстве или торговле (в отличие от финансовых).
РЫНОК ЕВРОВАЛЮТЫ И ОФФШОРНЫЕ БАНКИ
151
ТАБЛИЦА 6.2 ДОЛЯ ВАЛЮТ ВО ВНЕШНЕМ КРЕДИТОВАНИИ, ОСУЩЕСТВЛЯЕМОМ
МЕСТНЫМИ ПРЕДСТАВИТЕЛЬСТВАМИ BIS, 1986—1992 ГГ„ %
1986 г. 1987 г. 1988 г. 1989 г. 1990 г. 1991 г. 1992 г.
Американский доллар 58,8 48,0 38,3 52,0 37,9 28,5 36,9
Немецкая марка 6,9 8,7 13,8 6,3 7,4 7,1 10,4
Иена 16,4 29,7 23,5 8,3 13,3 12,9 11,2
Швейцарский франк 2,8 0,5 -1,7 7,5 9,3 7,3 5,8
Фунт стерлингов 4,5 3,3 9,2 7,1 8,6 9,1 7,6
ЭКЮ 1,9 2,0 5,0 6,3 7,4 11,1 6,8
Другие валюты 8,7 7,8 11,9 12,5 16,1 24,0 21,3
Источник. Банк международных расчетов, ОЕСД Financial Market Trends.
Примечания. 1. Местные представительства BIS исключают кредитование в оффшорных банковских центрах, по которым
нет подробных данных.
2. Строка "другие валюты" включает общую сумму недолларовых позиций в банках США, если нет данных о
доле в ней других валют.
В то время как размер евровалютного рынка продолжал увеличиваться, доля на
нем долларовых средств снизилась с 83% в 1964 г. до 75% в 1989 г. Это явление час-
тично объясняется усилением позиций немецкой марки и иены и ослаблением по-
ложения американского доллара начиная с 1985 г. Эта тенденция совпадает с дан-
ными о долях валют во внешнем кредитовании, предоставленными местными пред-
ставительствами BIS, которые даны в табл. 6.2. Ежегодные статистические данные о
кредитовании на рынке свидетельствуют, что доля американского доллара на нем
снизилась с 58,8% в 1986 г. до 28,5% в 1991 г., в то время как доли немецкой марки и
иены значительно возросли. Усиление позиций немецкой марки и иены также при-
вело к увеличению значения германских и японских банков на евровалютном рынке.
Значение в мировой экономике
Евровалютный рынок обычно не подчиняется регулированию и свободен от нацио-
нальных налогов и резервных требований. Такие благоприятные условия позволяют
международным банкам получать преимущество от более низкой стоимости средств.
В свою очередь они могут предоставлять кредиты международным заемщикам по бо-
лее низким ставкам, чем предлагаемые на внутренних рынках денежных средств и
капитала. Эффективность такого международного финансового посредничества при-
вела к увеличению на рынке количества депонентов и кредиторов. Евробанки в ус-
ловиях сильной конкуренции мобилизуют и перемещают мировые средства из тех
районов мира, где наблюдается их избыток, туда, где существует дефицит.
Евробанки испытывают трудности, связанные с необходимостью сделать пра-
вильный выбор при распределении средств в целях финансирования и кредитования
в мировом масштабе. Эти банки также несут рассчитанные риски: риск, связанный с
деятельностью в данной стране; риск, связанный с нарушениями закона; валютный
риск; риск неплатежеспособности суверенного государства; кредитный риск (риск
неплатежа по ссуде) и рыночный риск.
От эффективного размещения средств евробанками выигрывают и кредиторы, и за-
емщики. Кредиторы получают более высокие доходы, чем на своих внутренних рынках,
152
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
а заемщики выигрывают от доступа к средствам с низкой стоимостью. Например, многие
развивающиеся страны в 60-х годах получили евродолларовые займы для обеспечения
внутреннего экономического развития. В 70-х годах они получили евровалютные займы
для финансирования торговли. Страна — импортер капитала могла заметить, что внеш-
ние кредиты стимулируют отечественное производство, занятость и рост ВНП, они
также помогают распределять доходы при увеличении экономического "пирога”.
Многие промышленно развитые страны получают выгоду от деятельности евро-
валютного рынка. Например, Великобритания имеет финансовый выигрыш от того,
что Лондон является центром евровалютного рынка. Итальянские и французские
предприятия общественного пользования часто выступают на рынке как заемщики.
Даже американские ТНК используют евровалютный рынок как важнейшее средство
хранения избыточных средств и финансирования операций во всем мире. Такие
корпоративные проекты стимулируют мировую экономику.
Воздействие на национальную денежную политику
Исследования, проведенные Федеральным резервным банком Сент-Луиса*, выявили сле-
дующее. Инфляция возникает тогда, когда расходование средств растет быстрее, чем ре-
альный выпуск продукции. Дополнительное расходование появляется в результате того,
что денежная масса растет быстрее, чем объем накоплений населения; евродолларовые
сделки могут подхлестнуть инфляцию, только если они понизят рост выпуска продукции
или стремление людей накапливать деньги или увеличат количество денег в обращении.
Величина, до которой евродолларовый рынок снижает спрос на внутренние валюты, оста-
ется неопределенной. Следовательно, если евродолларовый рынок вносит свой вклад в
инфляцию, это происходит или посредством увеличения количества денег в обращении,
или путем затруднения контроля над количеством в обращении внутренней валюты.
Это исследование также доказывает, что евродолларовая система может предос-
тавлять кредиты путем мультиплицирования своих резервов, но не может создавать
деньги, так как их обязательства, в отличие от обязательств внутренних банков,
обычно не считаются средствами платежа. Явление мультиплицирования в исследовании
используется для изучения влияния евродолларового рынка на денежную массу. При
рассмотрении и оценке евродолларового рынка 1973—1979 гг. (период его быстрого рос-
та) выясняется, что движение евродолларовых средств имело лишь незначительное влия-
ние на объем денежной массы в США. Это свидетельствует, что евродолларовый рынок
не представляет серьезную угрозу способности Федеральной резервной системы кон-
тролировать предложение денег.
Интересный анализ, относительно влияния процентных ставок на национальную
денежную политику, содержит исследование Jornal of Banking and Finance2. Он бази-
руется на ежедневных наблюдениях за доходами по 3-месячным евродолларовым де-
позитам и передаваемым депозитным сертификатам за период со 2 июля 1973 г. до
30 апреля 1984 г. Это исследование показывает, что эффективность правительствен-
ной политики в основном не зависит от уровня существующих процентных ставок
или степени изменчивости доходов. Кроме того, доходы по внутренним депозитным
сертификатам медленнее реагируют на изменения доходов по евродолларовым акти-
вам, чем доходы по евродолларовым активам реагируют на изменения доходов по
внутренним депозитным сертификатам. Свидетельств, подтверждающих обратные ут-
1 Anatoal В. Balbach and David Н. Resler, "Eurodollars and the U. S. Money Supply", Federal Reserve Bank of
St. Louis Review (June/July, 1980): 2-12.
2 Peggy E. Swanson, "The International Transmission of Interest Rates", Journal of Banking and Finance, 12
(1988) 563-573, North-Holland.
РЫНОК ЕВРОВАЛЮТЫ И ОФФШОРНЫЕ БАНКИ
153
верждения, найти не удалось. Другими словами, евродолларовый рынок реагирует
быстрее и в большей мере на изменения на внутреннем рынке, чем внутренний на
изменения на евродолларовом рынке. С точки зрения национальной политики,
внутренний рынок США не является независимым от внешнего влияния, но его ре-
акция на это влияние менее значительна и осуществляется медленнее, чем реакция
внешних рынков на изменения на внутренних.
Между евровалютным и внешним валютным рынками существует взаимосвязь.
Потеря стабильности на одном из рынков окажет дестабилизирующее влияние на
другой. Считается, что евровалютный рынок может оказать сильное влияние на
внешний валютный рынок, особенно во время финансового кризиса. Например, по-
сле краха Херштатт Банк (Herstatt Bank) и Фрэнклин нейшнл бэнк (Franklin National
Bank) в 1974—1975 гг. инвесторы получали займы на евровалютном рынке и проводи-
ли спекуляции и арбитраж, используя важнейшие валюты, такие как американский дол-
лар и немецкая марка. В 1978 г. властям США пришлось мобилизовать 30 млрд. долл, на
международных валютных рынках с целью защиты доллара.
ЕВРОВАЛЮТНЫЕ ДЕПОЗИТНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
Начальными целями евробанков, действующих на евровалютном рынке, являются
прием вкладов, приведение своих ликвидных позиций в соответствие с ситуацией на
межбанковском рынке и выдача кредитов первичным заемщикам с целью получить
прибыль. Постоянно меняющиеся процентные ставки и обменные курсы валют де-
лают операции на рынке более рискованными. На рынке всегда существуют риски
выдачи или получения избыточных займов и потерь от неверного выбора срока зай-
ма. Для того чтобы сбалансировать свои обязательства и управление активами, банки
должны выделять значительные средства для осуществления прогнозирования ры-
ночной ситуации и таких факторов, как изменение правительственной политики и
законов.
Существует два вида евровалютных депозитных инструментов: срочные депозиты
и евродепозитные сертификаты.
Срочные депозиты
Основным инструментом евровалютного рынка является непередаваемый срочный
депозит. При использовании срочного депозита депонент вкладывает средства на опре-
деленный период времени под определенный процент. Депонент не может получить
средства с вклада до оговоренного срока. По истечении этого срока депонент получает
основную сумму вложенных средств и процентные начисления. Другие инструменты
включают передаваемые депозитные сертификаты (NCDs или просто CDs). Евровалют-
ный рынок является оптовым рынком, поэтому бессрочные вклады на нем не использу-
ются. По статистике Банка Англии (Bank of England), непокрытые ’’чистые" срочные де-
позиты составляют примерно 90% рынка, а депозитные сертификаты — 10%.
Срок по большинству евровалютных срочных депозитов составляет меньше 1 го-
да. В табл. 6.3 показаны различные по срокам виды евровалютных срочных депози-
тов: депозиты до востребования, суточные, месячные, 3-месячные, 6-месячные и 12-ме-
сячные. Срочные депозиты на срок больше 1 года составляют незначительную часть
рынка. Из табл. 6.3 также видно, что ставки по депозитам меняются в зависимости от их
сроков и вида валюты. Ставки по депозитам на евровалютном рынке слабо связаны со
ставками по депозитам в той же валюте на внутренних рынках. Большинство евровалют-
154
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ных депозитов имеют фиксированные сроки. По истечении срока средства могут быть
получены немедленно или в течение суток. Обычно депозит имеет силу в течение двух
рабочих дней после окончания действия контракта, и его срок истекает, например,
через 90 дней. По истечении срока платеж обычно осуществляется переводом средств
в страну, где валюта депозита является внутренней (т. е. США для евродолларов).
Минимальный реальный период поставки средств обычно два дня, как и для плате-
жей на валютном рынке, где для поставки требуется два рабочих дня.
ТАБЛИЦА 6.3 ЕВРОВАЛЮТНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ
10 июня Краткосроч- ный период С уведомлением об изъятии за
7 дней 1 месяц 3 месяца 6 месяцев 1 год
Бельгийский франк 5?б" 5!6 5?б-5!6 51~58 э16 Э]6 S9 - S7 3I6 Э|6 51-51
Датская крона 54-5 51-51 6-54 68 - 5l 64 ” 6 64 — 6
Немецкая марка 5!б-4^ 5!б-4!1 5}б-4^ 5{6- 4^ 5!6-4{i 5?б_ 5*6
Голландский гульден 5?б “ 5] в 58 - 5з2 58 - 5з2 58 - 5}6 5?6- 51
Французский франк 59 — S7 JI6 Э|б 59 — S7 Э16 Э1б 59 — 57 Ji6 ->i6 S9 — S7 Э16 Э16 58~51 5!1-
Португальское эскудо 154-134 154-134 17 -151 142-13 131-121 12 -11
Испанская песета 72-7?6 785-71 71-72 78-71 71 -7| ^15 ^13 Мб /16
Фунт стерлингов 41 - 48 4!б~4^ 5 -4ji 5з-5[6 5i-5?6 б!в- 511
Швейцарский франк 38 — 31 а15 _ а13 Jia -чв 4 -3s 41 - 48 41-41 41 - 41
Канадский доллар 58-58 51-51 534-58 6 -5s 61 - 64 7 -6s
Доллар США 4?б “ 4]б 41 - 48 41 - 41 4?б “ 4?б 41-41 51-51
Итальянская лира 81-7 71~ 71 71-71 71-78 787 - 734 8?б ” 8?б
Иена 2|6-2 2зг - 2зг 232 “ 2зг 2b2j6 21~2?6 21- 2?6
Сингапурский доллар 37s - 31 38 — 31 4?6 ” 4?б 434- 48 5?б “ 5*6
Ставки по краткосрочным депозитам — это ставки по депозитам до востребования в долларах США и ие-
нах и ставки по депозитам в других валютах с уведомлением об изъятии за два дня.
Источник. Financial Times, June 11, 1994, р. 13.
РЫНОК ЕВРОВАЛЮТЫ И ОФФШОРНЫЕ БАНКИ
155
Депозитные сертификаты
Несмотря на то что большинство евродепозитов являются срочными, депозитные
сертификаты играют важную роль из-за их ликвидности на вторичном рынке. Банки
часто покупают и продают свои депозитные сертификаты на вторичном рынке для
обеспечения ликвидности инвестора, делая их более привлекательными для кратко-
срочных вкладчиков. Когда евробанк выпускает новый депозитный сертификат, он
указывает объем депозита, дату его истечения, процентную ставку и условия ее на-
числения. Например, если IBM помещает в филиал Ситибанка в Лондоне 5 млн.
долл, для покупки депозитного сертификата со ставкой процента, равной 10%, то
процентные начисления на этот сертификат могут быть подсчитаны следующим об-
разом:
Число дней до наступ-
Ставка процента х яения срока платежа х объем депозита = пр^™6
Число дней в году
х х 5 000 000 долл. = 126 388,80 долл.
100 360
Процентная ставка по передаваемым депозитным сертификатам называется став-
кой на первичном рынке. Она определяется рыночными факторами и обсуждается
эмитентом и депонентом. Ставки по депозитным сертификатам, которые печатаются
в газетах, обычно являются ставками на вторичном рынке. В Лондоне большинство
депозитных сертификатов выпускаются в долларах США, но существуют сертифика-
ты в британских фунтах стерлингов, японских иенах, гонконгских долларах и ЭКЮ.
Западногерманские и швейцарские центральные банки выступают против введения
депозитных сертификатов в немецких марках и швейцарских франках, так как такой
эластичный и легко передаваемый инструмент, как депозитный сертификат, может
стать средством валютных спекуляций. Их существование может также помешать по-
пыткам властей вмешиваться в работу валютного и денежного рынков. Однако депо-
зитные сертификаты стали популярными в Сингапуре, Нассау и Токио.
Существует три вида депозитных сертификатов: тэп (tap), транш (tranche) и рол-
ловер (rollover). Депозитные сертификаты “тэп“ имеют фиксированные сроки. Сум-
мы по традиционным депозитным сертификатам “тэп“ достигают 1 млн. долл, и вы-
ше. Они обычно используются крупными международными депонентами.
Термин “транш" означает, что депозитные сертификаты делятся на несколько
частей и используются инвесторами, оперирующими небольшими суммами. Инве-
сторы покупают депозитные сертификаты “транш“ через брокеров или инвестици-
онных банкиров.
Депозитные сертификаты "ролловер" являются контрактными депозитами, и их
условия согласовываются эмитентом и депонентом. Инвестор покупает депозитный
сертификат у эмитента на длительный срок с плавающими процентными ставками,
определяемыми по рыночными условиями на момент, когда наступает срок платежа
по депозитному сертификату и необходимо его продление.
Многие депозитные сертификаты, например в долларах и иенах, выпускаются в
Лондоне. Согласно ежеквартальному бюллетеню Bank of England, объем нестерлин-
говых депозитных сертификатов и других краткосрочных векселей (не являющихся
еврокоммерческими бумагами), выпущенных в Лондоне, возрос с 114 млрд. долл, в
1986 г. до 155 млрд. долл, в 1988 г. Из этого объема 50% было зарегистрировано в
банках Великобритании, 24% — в японских банках, 8% — в американских и 18% — в
156 МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
остальных иностранных банках1. Евробанки в Лондоне, выпускающие евродолларо-
вые депозитные сертификаты для увеличения средств международного кредитования,
получают от этого множество преимуществ. Лондонские депозитные сертификаты,
отвечающие обычным стандартам, и сертификаты со сроками более 7 дней не обла-
гаются налогами и гербовым сбором.
Расчет по долларовым депозитным сертификатам осуществляется переводом средств
в Нью-Йорк, обычно через ЧИПС (электронную систему межбанковских клиринговых
расчетов), хотя некоторые платежи производятся и через Федвайе (Fedwire). Действи-
тельный платеж производится в тот день, когда депозитный сертификат в Лондоне пред-
ставляется к оплате. Первый Чикагский клиринговый центр (First Chicago Clearing center)
в настоящее время является главной организацией, осуществляющей расчеты и клиринг.
Лишь небольшое число лондонских депозитных сертификатов, вероятно 5—10%, об-
служиваются через евроклиринг (Euroclear) или через систему клиринга по еврооб-
лигациям (CEDEL).
ЕВРОВАЛЮТНЫЙ МЕЖБАНКОВСКИЙ РЫНОК
Евровалютный межбанковский рынок играет ведущую роль в передвижении средств
от кредиторов в одной стране к заемщикам в другой. Свыше 1000 банков более чем
из 50 различных стран являются участниками этого рынка. Основные валюты, ис-
пользующиеся в межбанковской торговле, — это доллары США, японские иены, не-
мецкие марки, британские фунты стерлингов, швейцарские франки, французские
франки и голландские гульдены.
Важную роль на межбанковском рынке играют евродолларовые фьючерсы и оп-
ционы. Они были введены в 1972 г. Международным денежным рынком (IMM), подраз-
делением Чикагской товарной биржи. В 1984 г. Сингапурская международная финансо-
вая биржа (SIMEX) при содействии IMM создала свой собственный рынок финансовых
фьючерсов и опционов. Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов
(LIFFE) открылась в сентябре 1982 г. и быстро стала самой крупной фьючерсной биржей
за пределами США. Биржи США, Великобритании и Сингапура находятся в различных
часовых поясах, способствуя межбанковской торговле в мировом масштабе.
Расчеты по всем сделкам на евродолларовом рынке производятся с помощью элек-
тронной системы межбанковских клиринговых расчетов, что позволяет регистрировать
их в США. Международная межбанковская электронная система платежей (СВИФТ)
обеспечивает необходимую поддержку при осуществлении межбанковских платежей и
денежных переводов посредством работы своей высокоскоростной компьютеризованной
системы передачи сообщений (описание см. в главе 4). Система СВИФТ объединяет не-
сколько тысяч банков, расположенных по всему миру, обеспечивая быструю доставку со-
общений. Эти сообщения включают платежные инструкции, подтверждения получения
средств и указания о том, как осуществлять международные платежи.
Значение рынка
В табл. 6.4 представлены данные о международном межбанковском кредитовании по
объему и в процентах от суммарного объема международного кредитования. В 1986 г.
межбанковское кредитование составило 79% общего объема кредитования, а в 1990 г. —
1 Bank of England, Quarterly Bulletin (August 1989): Table 3.1—3.6.
РЫНОК ЕВРОВАЛЮТЫ И ОФФШОРНЫЕ БАНКИ
157
55%. Суммарный объем рынка международного межбанковского кредитования в
1991 г. составил почти 3,9 трлн, долл., или 52% полного объема невыбранной части
кредитов.
Исходя из ежегодного отчета BIS, быстрое расширение межбанковского рынка в
1986 г. было обусловлено в основном повышением активности банков в отчетной зо-
не. Считается, что это необычное оживление на межбанковском рынке было вызвано
несколькими факторами: возрастающей ролью банков на рынке ценных бумаг, ожи-
даниями изменений процентных ставок и арбитражем, увеличивающимся значением
японских банков с традиционно высокой долей межбанковских сделок и открытием
японского оффшорного рынка (он рассматривается ниже). В 1987 г. межбанковская
деятельность все еще составляла почти три четверти полного объема сделок по меж-
дународному кредитованию. Часть этого увеличения связана со сделками между бан-
ками в Японии и в центрах Дальнего Востока, в частности в Гонконге.
Как следует из табл. 6.4, в 1989 г. доля межбанковского рынка в международном
рынке кредитования составляла 70%. Однако объем кредитования снизился. Арбит-
раж между внутренним рынком и рынком евроиены периодически стимулировал
межбанковскую активность в рассматриваемом году. Частично снижение активности
в 1990—1991 гг. на международном и межбанковском рынках кредитования было вы-
звано экономическим спадом в США, Японии и Европе.
ТАБЛИЦА 6.4 МЕЖБАНКОВСКОЕ КРЕДИТОВАНИЕ В ОТЧЕТНОЙ ЗОНЕ BIS, МЛРД. ДОЛЛ.
Движение капитала Полный объем невыбранной части кредитов 1991 г.
1986 г. 1987 г. 1989 г. 1990 г.
Суммарное международное кредитование 654 760 807 714 7497
Международное межбанковское кредитование 520 558 564 396 3887
Межбанковское кредитование, % от суммарного 79 73 70 55 52
Источник. Bank of England Quarterly Bulletin (May 1992): 191.
Определение межбанковского рынка
Межбанковская евровалютная торговля осуществляется как в евровалютных центрах, так
и между ними. Эта торговля включает вложения капитала в главных конторах и филиа-
лах банков в других странах, так как эти банки финансируют займы небанковским учре-
ждениям. Межбанковская торговля в основном осуществляется банками промышленно
развитых стран, а именно стран группы десяти и Швейцарии. По данным BIS, более 50%
межбанковских сделок было осуществлено американскими банками совместно с банка-
ми "Большой пятерки": Канады, Франции, Германии, Японии и Великобритании.
Структура и функции рынка
Участники рынка — это банки, денежные брокеры, центральные банки или руково-
дящие денежно-кредитные учреждения и крупнейшие корпорации. В периоды, когда
158
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
цены на нефть достигали высокого уровня, руководящие денежно-кредитные учреж-
дения стран — членов ОПЕК становились важнейшими поставщиками средств бан-
кам. Иногда некоторые из этих учреждений становились заемщиками. ТНК являлись
основными поставщиками и заемщиками краткосрочного капитала банкам. Часто
банки пользуются услугами международных денежных брокеров, имеющих связи по
всему миру, что обеспечивает быстрое осуществление сделок в постоянно меняю-
щихся условиях финансового мира. Такие сделки осуществляются, когда банкам не-
обходимо немедленно проводить межбанковские сделки, особенно если от скорости
их проведения зависит размер вознаграждения.
Евровалютный межбанковский рынок имеет по крайней мере четыре взаимосвя-
занные функции1. Первая из них — распределительная. Банки в одной стране, полу-
чающие средства от депонентов, могут перемещать их ликвидность другим банкам
для окончательного предоставления займов или инвестиций. Вторая функция — это
хеджирование, с помощью которого банки могут продавать и покупать активы и обя-
зательства в иностранной валюте с различными сроками действия. Эта функция по-
зволяет им страховать свои открытые позиции от риска неблагоприятных изменений
процентных ставок и курсов валют. Третья функция заключается в том, что рынок
обеспечивает удобный механизм осуществления займов средств для корректировки
статей баланса. Четвертая функция обеспечивает движение средств через межбанков-
ский рынок, что позволяет избежать выполнения таких правил, как резервные требо-
вания и депозитные страховые сборы, минимизируя при этом стоимость средств.
Международные банки находятся в сильной зависимости от международного меж-
банковского рынка при предоставлении займов небанковским учреждениям за гра-
ницей. Например, банк собирается минимизировать налоги на прибыль. При пре-
доставлении займа в стране с высоким уровнем налогов (например, в Великобрита-
нии) банк зарегистрирует его в таком центре, как Каймановы острова, где уровень
налогов низок. Эта функция позволяет банкам увеличивать разницу между ставками
получения и предоставления кредитов для получения более высокой прибыли.
Как работает рынок
Евровалютный рынок работает через сеть телекоммуникационных линий. Банки в
евровалютных центрах по всему миру, особенно в Лондоне, Токио, Гонконге, Син-
гапуре, Нью-Йорке, Париже и Цюрихе, принимают участие в торгах и предлагают
средства другим банкам.
Межбанковские депозиты обычно являются краткосрочными вложениями с фик-
сированными ставками. Банковские денежные торговцы, или брокеры, обычно раз-
мещают эти депозиты на 5—10 млн. долл. Иногда объем такого депозита достигает
50 млн. долл. Торговля ограничивается учреждениями с высокой кредитоспособно-
стью. Сделки заключаются без соблюдения формальностей, и заключения предвари-
тельного контракта не требуется. Сделки совершаются в течение нескольких минут
или в пределах часа и подтверждаются с помощью телекса всеми участвующими сто-
ронами. Большинство депозитных вложений являются краткосрочными, т. е. произ-
водятся на 3 месяца и менее. Депозиты на 6 месяцев или на год встречаются реже.
Сделки обычно совершаются под руководством финансового отдела банка.
1 Подробнее см.: A. Saunders, “The Eurocurrency Interbank Market: Potential for International Crisis?” // Fed-
eral Reserve Bank of Philadelphia, Business Review (January/February 1988).
РЫНОК ЕВРОВАЛЮТЫ И ОФФШОРНЫЕ БАНКИ
159
Процентные ставки на евровалютном межбанковском рынке являются конку-
рентными. Различия в ставках процента между центрами и внутренним и оффшор-
ным рынками устраняются посредством арбитража за короткий период времени, так
как торговцы быстро получают информацию друг от друга о неблагоприятных собы-
тиях и изменениях спроса и предложения на рынке. По этой причине межбанков-
ские маржи являются очень низкими или вообще не существуют.
В нормальных условиях рынок не только помогает полностью распределить сред-
ства, но и обеспечивает ликвидность. Для выполнения таких требований банки
обычно сохраняют достаточное количество краткосрочных депозитов для предостав-
ления займов и обеспечения последнего резерва ликвидных средств (включая депо-
зитные сертификаты других банков и межбанковские вложения на различные сроки).
Однако трудности могут появиться во время финансового кризиса. Во время ми-
рового финансового кризиса 1974—1975 гг. на рынке обращалось большое количество
депозитов до востребования, которые могли быть отозваны депонентами с уведомлением
за один день. После краха Херштатг Банк (Herstatt Bank) в 1974 г. на евровалютном меж-
банковском рынке была введена практика "ярусных" депозитных ставок. Это значило,
что разные евробанки должны были выплачивать различные "ярусы” ставок, опреде-
ляемые в зависимости от решения участников рынка об их кредитоспособности. В то
время межбанковские депозитные ставки отражали существование шести и более
различных уровней евробанков в зависимости от этой классификации.
Международные банки, которым для различных целей нужна иностранная валю-
та, обычно проводят своповую сделку на валютном рынке, которая является наибо-
лее удобным способом получения необходимых средств. Банки получают средства, и
при нехватке небанковских заемщиков они могут использовать их на других рынках,
таких как своповые. Арбитраж на своповом рынке, использующий депозиты в двух
валютах, может быть проиллюстрирован следующим примером.
Лондонский банк получил предложение о размещении стерлингового депозита с
процентной ставкой, равной 10%, но в настоящее время он не располагает для этого
достаточными кредитными ресурсами. Тем не менее банк может принять вклад, об-
менять фунты стерлингов на доллары, вложить полученные средства на американ-
ском денежном рынке и расплатиться по форвардному контракту. Банк получит ин-
формацию о валютном и денежном рынках. Он может купить фунт стерлингов по
курсу "спот", равному 1,5675 долл., и продать его по 90-дневному форвардному кон-
тракту по цене 1,5760 долл. При этой сделке банк получит премию в размере
0,0085 долл. (1,5760—5675) за 1 фунт стерлингов. В то же время банк может предос-
тавить 3-месячный долларовый заем в США со ставкой процента, равной 12,5%.
Издержки этой сделки подсчитываются следующим образом:
Курс "форвард" - Курс "спот” 365 0,0085
х — х ЮО =------ х
Курс "спот"------------------------------------90 1,5675
х — х ЮО = 2,199%.
90
Банк должен выплачивать 10% по вкладу и 2,199% за своп, т. е. всего 12,199%.
Так как банк может предоставить заем под 12,5%, он получит прибыль, которая в
данной сделке составит приблизительно 0,30% (12,5%—12,199%). Если размер стер-
лингового депозита составляет 1 000 000 фунтов стерлингов, то при осуществлении
этой сделки банк получит прибыль в размере 3000 фунтов стерлингов.
160
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Осуществляемый на международном межбанковском рынке евродолларовый ар-
битраж может быть классифицирован как внешний или внутренний в зависимости
от направления движения средств. Примером внешнего арбитража может служить
деятельность банка, который приобретает внутренние средства посредством выпуска
крупных депозитных сертификатов и редепонирует их в своих оффшорных филиа-
лах. Если затем филиалы редепонируют эти средства на межбанковском еврорынке
или предоставляют ссуды небанковским заемщикам, внешний арбитраж увеличивает
размер мирового сводного баланса банка. Несмотря на то что внешний арбитраж
связан с издержками на внутреннем рынке депозитных сертификатов, американский
банк может использовать и другие источники, например коммерческие бумаги хол-
динг-компаний, владеющих акциями банка.
Внутренний арбитраж осуществляется, когда американские банки перемещают
свои средства из внутренних источников во внешние. Когда на внутреннем рынке
существует устойчивый спрос и ставки по депозитным сертификатам высоки, актив-
ные международные банки США быстро переключают свое внимание на евродолла-
ровый межбанковский рынок, где стоимость средств ниже. Эта техника управления
обязательствами типична для внутреннего арбитража и способствует достижению
тесной связи между внешней и внутренней стоимостью средств, приобретаемых аме-
риканскими банками (см. дополнение 6.1).
Риски, связанные с операциями на рынке, и последний кредитор
в критической ситуации
Банки — участники межбанковского рынка несут некоторые риски, которые включают
риск неплатежеспособности; рыночный риск; риск, связанный с деятельностью в данной
стране; валютный риск; риск возникновения кризиса; риск ликвидности и политический
риск. Эти риски описываются и иллюстрируются ниже в дополнении 6.2.
Для снижения этих рисков банки, действующие на межбанковском рынке, часто
создают комитет ’’пассивов и активов” (’’Asset-Liability" Commitee), куда входят их
главные конторы. Этот комитет работает при содействии экспертов в различных
сферах деятельности: экономистов, бухгалтеров, юристов и т. д. Очень важно, чтобы
банк собирал информацию обо всех изменениях, происходящих в мире, для того
чтобы вырабатывать и осуществлять правильную антирисковую политику. Способ-
ность банка урегулировать кризисные ситуации усиливается, если он сотрудничает с
другими банками и центральным банком.
Так как межбанковский кризис может воздействовать на национальную банков-
скую систему, роль центрального банка как последнего кредитора в критической си-
туации становится жизненно важной. В качестве последнего кредитора к критиче-
ской ситуации центральные банки предоставляют краткосрочные кредиты неликвид-
ным банкам. Посредством этого они оказывают содействие банкам, находящимся в
сложных ситуациях, и укрепляют доверие к себе банковского сообщества. Например, по-
сле краха Банка Херштатта (Herstatt Bank) в 1974 г. Базельский комитет (действующий
при Банке международных расчетов), в состав которого входили центральные банки
группы десяти промышленно развитых стран, установил принципы надзора за банками,
проводимого центральными банками, и надзора за ликвидностью, проводимого соот-
ветствующими руководящими денежно-кредитными учреждениями.
РЫНОК ЕВРОВАЛЮТЫ И ОФФШОРНЫЕ БАНКИ
161
Дополнение 6.1 ВНЕШНИЙ И ВНУТРЕННИЙ АРБИТРАЖ
Стимулы к осуществлению внешнего или внутреннего банковского арбитража лучше
проиллюстрировать несколькими примерами с числовыми данными.
Внешний арбитраж
Имеется следующая информация:
Трехмесячная ставка процента вторичного рынка
по депозитным сертификатам
Трехмесячная ставка предложения
по евродолларовым вложениям
Страховая премия Федеральной корпорации
по страхованию депозитов (FD1C)
Резервные требования
к депозитным сертификатам
Чтобы определить, существует ли стимул
фактическую стоимость внутренних средств:
= 10,00% (CDUS)
= 12,00% (EDbid).
= 0,037% (Pfdic)-
= 8% = 0,08 (Rcd)-
к внешнему арбитражу, подсчитаем
Фактическая стоимость внутренних средств =
CDus + Pfdic
1 - Rcd
10,00% + 0,037%
(1 - 0,08) -Ю,91%.
Эти расчеты показывают, что банк может получить прибыль в размере 109 базовых
пунктов.
Прибыль от осуществления внешнего арбитража = Ставка предложения по
евродолларовым вложениям — Фактическая стоимость внутренних средств
= 12,00% - 10,91%. Если банки захотят устранить эту возможность арбитража, они
будут назначать по депозитным сертификатам повышенные ставки и снижать ставки по
евродолларовым вложениям до тех пор, пока стимул к арбитражу не исчезнет. Например:
Трехмесячная ставка процента вторичного рынка по
депозитным сертификатам = 10,50%.
Трехмесячная ставка предложения по евродолларовым вложениям = 11,45%.
При этих данных фактическая стоимость внутренних средств составляет:
CDus + Pfdic
Фактическая стоимость = --j _ ---
(10,50% + 0,037%) / (1 - 0,08) = 11,45%. Фактическая стоимость внутренних
средств теперь равна внешней стоимости этих средств, и стимула к внешнему арбит-
ражу не существует. Заметьте, что в результате банковского арбитража разница меж-
ду ставками по внутренним и евродолларовым вложениям уменьшилась с 200 до 95
базовых пунктов. При прочих равных условиях это может выражать понижение стиму-
лов американских депонентов размещать средства в оффшорных центрах и повыше-
ние стимулов американских заемщиков приобретать средства в оффшорных центрах.
162
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Дополнение 6.1 ВНЕШНИЙ И ВНУТРЕННИЙ АРБИТРАЖ (ПРОДОЛЖЕНИЕ)
Внутренний арбитраж
Предположим, имеется следующая информация:
Трехмесячная ставка процента вторичного рынка
по депозитным сертификатам = 10,0%.
Трехмесячная ставка предложения по евродолларовым вложениям = 10,30%.
Страховая премия FDIC = 0,037%.
Резервные требования к депозитным сертификатам = 12% = 0,12.
Резервные требования к евродолларовым вложениям = 6% = 0,06 (EDrr).
Чтобы определить, существует ли стимул к внутреннему арбитражу, нужно под-
считать фактическую стоимость внутренних и внешних средств:
0,037%
Фактическая стоимость внутренних средств = 10,00% + о 12) = 1М0%,
10,30%
Фактическая стоимость внешних средств = _ q = 10,96%.
Несмотря на то что номинальная стоимость евродолларовых средств на 30 базо-
вых пунктов выше номинальной стоимости внутренних средств, фактическая стоимость
евродолларовых средств на 44 базовых пункта ниже фактической стоимости внутренних
средств. У американских банков будет стимул к приобретению евродолларов в своих
оффшорных филиалах вместо выпуска новых депозитных сертификатов. Эта деятель-
ность будет оказывать повышающее воздействие на евродолларовую ставку и понижаю-
щее воздействие на ставку по депозитным сертификатам до тех пор, пока фактические
стоимости средств не станут равными. Например:
Трехмесячная ставка процента вторичного рынка
по депозитным сертификатам = 9,90%.
Трехмесячная ставка предложения по евродолларовым вложениям = 10,61%.
CDus + Pfdic
Фактическая стоимость внутренних средств —--—---------
EDbjd
Фактическая стоимость евродолларовых средств = -j—.
Фактическая стоимость внутренних средств сейчас равняется (9,90% + 0,037%) /
(1 - 0,12) = 11,29%, а фактическая стоимость евродолларовых средств — (10,61%)/
(1 - 0,06) = 11,29%. Так как они равны, стимула к внутреннему арбитражу не существует.
Заметьте, что в результате банковского арбитража разница между ставками по евродол-
ларовым и внутренним вложениям увеличилась от 30 до 71 базового пункта. При прочих
равных условиях это может выражать повышение стимулов американских депонентов раз-
мещать средства в оффшорных центрах и понижение стимулов американских заемщиков
приобретать средства в оффшорных центрах.
Источник. Federal Reserve Bank of New York, Quarterly Review (Summer 1982): 12.
РЫНОК ЕВРОВАЛЮТЫ И ОФФШОРНЫЕ БАНКИ
163
Дополнение 6.2 РИСКИ, КОТОРЫЕ НЕСУТ БАНКИ — УЧАСТНИКИ
МЕЖБАНКОВСКОГО РЫНКА
Банки — участники межбанковского рынка несут следующие риски:
1. Риск неплатежеспособности. Существует возможность того, что банк или
корпорация-заемщик не сможет выплатить заем и проценты по нему.
Займы и депозиты на этом рынке не требуют обеспечения.
2. Рыночный риск. Неожиданные колебания процентных ставок могут
неблагоприятно сказаться на источниках средств банка. У заемщиков
могут возникнуть затруднения при выплате . кредита, так как
межбанковский рынок базируется на плавающих процентных ставках
(лондонской ставке предложения по межбанковским депозитам или
первичной ставке, которые нестабильны, особенно при существовании
инфляции).
3. Риск, связанный с деятельностью в данной стране. Страна может запретить
своим банкам выплачивать займы или депозиты, полученные в банках
других стран (например, это случилось в России в 1919 г., когда произошла
революция, и на Кубе в 1961 г.). Ухудшение национального платежного
баланса и радикальное уменьшение международных резервов могут
помешать дебиторам (включая правительственных заемщиков)
выплатить проценты или основные суммы синдицированных займов.
4. Валютный риск. Коренные изменения обменных курсов валют могут
затруднить банку управление своими активами и пассивами. Например,
снижение стоимости американского доллара и повышение стоимости
японской иены в 1985—1987 гг. неблагоприятно повлияли на структуру
балансов и прибыль многих международных коммерческих банков.
5. Риск ликвидности. Неожиданное изъятие банками межбанковских
депозитов может заставить банк с целью выполнения своих обязательств
распродать активы и понести при этом убытки.
6. Риск возникновения кризиса. Когда бы ни возникал мировой финансовый
кризис — в 1974 г. (Херштатт Банк и Фрэнклин Нейшнл Бэнк), или долговой
кризис слаборазвитых стран в 1982 г. (Мексика и Бразилия), или крахи
местных банков в 1984 г. (Континентальный Иллинойс), — всегда
существует страх эффекта "домино".
7. Политический риск. В 1979 г. власти США заморозили долларовые
активы Ирана, а 1985 г. — долларовые активы Ливии.
ЕВРОВАЛЮТНОЕКРЕДИТОВАНИЕ
За последние два десятилетия в кредитовании на евровалютном рынке произошли
фундаментальные изменения. В 1960-х годах основными поставщиками средств на ры-
нок были центральные банки и финансовые учреждения Европы, а основными заем-
щиками — американские коммерческие банки и ТНК, осуществляющие финансирова-
ние прямых зарубежных инвестиций. Другие страны, такие как Япония, также получа-
ли займы на евровалютном рынке для финансирования торговли. В 1970—1981 гг. ос-
новными поставщиками средств на рынок стали страны — члены ОПЕК и небанков-
ские учреждения, а основными заемщиками — импортеры нефти из развитых и разви-
164
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
вающихся стран. Канада и Япония в этот период являлись крупными заемщиками
средств. Евровалютное кредитование переживало спад в 1982—1983 гг. из-за долгового
кризиса, который охватил слаборазвитые страны. В 1984—1985 гг. основными постав-
щиками и заемщиками средств на рынке были кредитоспособные развитые страны, та-
кие как Швеция, и финансовые учреждения США. В 1986—1987 гг. в структуре меж-
дународных кредитных потоков снизилась роль рынков долгосрочных ценных бумаг и
большее значение приобрели посредничество коммерческих банков и краткосрочные
ценные бумаги. В этот период основными источниками средств были небанковские
организации Великобритании и США, а основными заемщиками — японские корпо-
рации и банки США. Исходя из табл. 6.5 суммарный объем кредитования на еврова-
лютном рынке увеличивается, особенно за счет синдицированных займов, программ
выпуска краткосрочных коммерческих векселей и среднесрочных простых векселей.
Эти инструменты рассматриваются в следующих разделах.
ТАБЛИЦА 6.5 ЗАЙМЫ НА ЕВРОВАЛЮТНОМ РЫНКЕ, МЛРД. ДОЛЛ.
Инструменты 1985 г. 1986 г. 1987 г. 1988 г. 1990 г. 1991 г. 1992 г.
Синдицированные займы 43,0 52,4 91,7 127,1 124,5 116,0 117,9
Программа выпуска евронот (NIFs) 34,4 24,8 29,0 13,2 4,3 1,9 1,7
Другие обязательства 8,5 4,5 2,2 2,3 2,7 5,8 5,0
Программа выпуска краткосрочных коммерческих векселей 12,6 59,0 55,8 57,3 48,3 35,9 28,9
Программа выпуска среднесрочных простых векселей (MTN) 10,6 8,6 15,2 19,5 17,9 44,3 99,0
Всего 109,1 149,3 193,9 219,4 197,7 203,9 252,5
Источник: OECD Financial Market Trends (February 1991, February 1993).
Синдицированные банковские займы
Возникновение и суть