Author: Лобанова Е.Н. Лимитовский М.А.
Tags: финансы государственные финансы финансы государственного сектора банковское дело деньги экономика экономические науки менеджмент
ISBN: 5-16-000288-Х
Year: 2000
Text
Государственный
университет
управления
Национальный
фонд подготовки
кадров
--г; ; ;« «л:-.; xs\4H\‘w>Torwc4www 4w<>h- » ixtho » xcwwo »re««<-toN*№sssN-K х х х х х«! wwcxwwwfww^W^x^xxw-Mwxxx-H-rw «->%»x«wfw< wwwwwWwhmwsHwxxxxmwxwwwcw'ww
Модульная
1№ое«4емо>тмм>Г/ »»>»»»> xww-ww ж X4X «Х4Х4< x« u «sx^xxxjkwwcoxwx w< и«< X4X4X4X-! X4X4«4u-h x-suxww <«•« «•« wx«XjkiwwokwwkcowW
программа
jjc^WWritwwwwwcraww»!- ж» Я«44 г > >»ww wwwww «< ww х tX X X X X ХХ-И WrH4rK-X44*?>» »Л wwxw-x ^^<ЖЖЖ/ЯЯгЯ-Я4 г Я4Х444 > я >wxw> ж«оксх«кгкх»^Чй4W^W^xwwwww'wcc-:-:-:-:-™»:;их Ж <wwwxm?x«cow<m^ tw+W»K-»K*?
для менеджеров
^^^^да-к-Я-Я^ х х-ххж с« wx oxwcw.-kwk«w ikwww«wcx«cw хск.'ГЛ'Питх ^zoz^y/yxxxx wwwww wwwx-я-Я- к-Я-Я-Я- J Я+к-w > >»»» »»»»»> w-Я-я- ? я+Н- J Я-Я+Ж г»> №?яа> > чо > xwoooox-: -йч-х«< соо»»да»
Е.Н. Лобанова
М.А. Лимитовский
Управление
>МЫ«ШММ4М4 U » » » H<4X4XX4X4X4<<W< WWCW rfrlhx^rVrt-J XMWS*M«X>r« К 4X44W «ЯОЯ WWW « WW< ' < *W < < < -Н4Ы Ы 4444J444<4444<4«4<WW<>K<rt '«'< "ЛЧИ4ХМ«4М4М4««<0К0К<МХК0К0»£с<*Л^^ < «4Ы
финансами
WWW»M*1-<X7 J Я- f Ич г Я4 , !• S4WX4<<W<WW WW < W WXj?X»^«K«W<«4H«4W<wyS<4 4WW WWXX « < W WWW CWKU W-m W { W КЯ W+Я WWWWWW )W » » X-UXO > H4W M > Я» VM4W4WWWWXeOW<«««O<WlK«««WH4«W»544W«W »4MWWWW<W«WWOSSSKe4Wt^'Wi«^
*1 ¥*-*> S<**| •^^и^МЛШЛШМХ,^> Xv \s ;• K-K-K-K*j-№KvK^Vh"^^ AM^UU AVAA*A>AX*?X^Xtr^h*i* i*Jvr№4* Xsw-* ^ч>ч>ч>-Ч*-ll'*-U-^ЯЛЛAUJJДlU^ЪtXWMV^VWr*Ь¥V*>r>r>^-*-*'*-*-*J-*^^^
W^ttKWWWOJWXWOXiJXOXO > X-Я- XX-XWWWK X WWWoW KWWff4XXW«<«««OXW«'.'.<-K X X «X X-WX-TX -KX-WWWXX XS X Vftx WX W <4XXW<WW<-?K4X4X4X4X4XWX4X4X4 J К- H > WWWOW >» WWWO ™W4MWWWX-K4X*H4«4WWWXWXX>X>»»>>>>>>>>™-^^
МОСКВА
m$RVM
2000
14
БЕК 65.290-9.3h73
УДК 336.6(075.8)
Л 68
Научный редактор Филинов Н,Б.
Рецензенты:
Ник ван ден Брюль (Nick Уан Den Bntl) — исполнительный дирек-
тор Global Emerging Markets Europe Ltd. (Великобритания), Краса-
вин А.В. — доцент Финансовой академии при Правительстве РФ
Лобанова E.IL, Лнмитовскмй М.А. Управление финансами: 17-
Л 68 модульная программа для менеджеров «Управление развитием орга-
низации». Модуль 14, — М.: ИНФРА-М, 2000. — 240 с.
ISBN 5-16-000288-Х (Модуль 14)
ISBN 5-16-000350-9
Модуль «Управление финансами» входит в состав 17-модульной про-
граммы «Управление развитием организации*, впервые разработанной
и изданной в России.
Модуль предназначен в первую очередь для функциональных и ли-
нейных менеджеров, Его задача — дать менеджерам базовые знания ло
финансовому управлению компанией, научить их оценивать финансо-
вые последствия принимаемых решений. Вместе с тем и специалисты в
области финансов коммерческих организаций найдут в пособии немало
новых идей и практических рекомендаций, основанных на осмыслении
и анализе мирового и отечественного опыта финансового управления.
Модульная программа ориентирована на менеджеров высшего и сред-
него уровней управления, руководителей служб по управлению персо-
налом. организаторов внутрифирменного обучения, консультантов,
а также преподавателей, слушателей учебных заведений дополнитель-
ного профессионального образования и школ бизнеса, студентов эко-
номических вузов.
ББК 65.290-93я73
ISBN 5- 16-000288-Х (Модуль 14) © Государственный университет
ISBN 5-16-000350-9 управления, 1999
© Национальный фонд подготовки
финансовых и управленческих
кадров,1999
От ftетстаенность за сведения, в издании, несут авторы.
Обращение к читателю
Заканчивается первое десятилетие после провозглашения ры-
ночных реформ в России, Сквозь дым финансовых скандалов начи-
нают проступать контуры будущей экономики России. Формиру-
ются новые индустриальные лидеры, старые гиганты постепенно
превращаются в современные компании, а те, кто этого сделать не
смог, тихо умирают Экономика России либо должна стать эффек-
тивной, повторив послевоенный рывок Японии и Европы, либо она
болЕэше не будет экономикой развитой страны.
Эффективная экономика — это прежде всего эффективное уп-
равление, Понимание российскими менеджерами современных кон-
цепций управления, умение использовать их в реальной практике,
выработка нового общего языка для руководителей — основа фор-
мирования управленческой культуры XXI века.
Настоятельная потребность обеспечить каждому менеджеру в
любом регионе страны доступ к современным знаниям и ноу-хау
в области управления привела к разработке Национальным фондом
подготовки финансовых и управленческих кадров (НФПК) одного
из крупнейших проектов в области подготовки руководителей.
Было решено в сжатые сроки разработать и издать серию учеб-
но-практических материалов в области менеджмента, отражающих
современные тенденции и подходы в области управления, в том
числе в условиях России.
Реализация проекта по итогам тендера была предложена Госу-
дарственному университету управления (ранее ГАУ им. С, Орджо-
никидзе), высшему учебному заведению, возглавляющему учебно-
методическое объединение Министерства образования РФ по
специальностям «Менеджмент», «Маркетинг», «Государственное му-
ниципальное управление». Итогом проекта стала модульная про-
грамма для менеджеров «Управление развитием организации», со-
стоящая из 17 модулей, — с многих точек зрения событие, не
имеющее прецедента в российском бизнес-образовании.
Впервые в России издается не отдельный учебник или учебники,
а именно модульная программа, как целостная серия учебных мате-
риалов по ключевым разделам менеджмента. Практика издания по-
добных программ прекрасно зарекомендовала себя за рубежом.
Впервые удалось объединить в качестве авторов ученых, работа-
ющих в ведущих учебных центрах: Государственном университете
управления, Академии народного хозяйства при Правительстве РФ,
Российской экономической академии им. Г,В, Плеханова, Высшей
школе экономики — Государственном университете, Санкт-Петер-
бургском Международном Институте Менеджмента, Высшей шко-
ле приватизации и предпринимательства, консультантов, руководи-
телей-практи ков.
Впервые результаты проекта столь масштабно тиражируются по
регионам — общий тираж разработанных материалов превышает
100 тыс. экземпляров, — ориентируясь при этом прежде всего на
менеджеров компаний, предприятий, фирм.
Впервые перед авторами была поставлена цель, чтобы каждый
сколько-нибудь крупный вывод, раздел или параграф в модулях они
сопроводили примерами из российской хозяйственной или управ-
ленческой практики. И во многом, как мы надеемся, эта задача
авторами реализована.
По нашему убеждению, сегодня нельзя изучать менеджмент,
используя только зарубежные, пусть и отлично написанные, учеб-
ники и пособия, поскольку управление в России очевидно имеет
свою специфику и неповторимые особенности.
Поэтому модульная программа представляет собой «золотую
середину», сочетая достижения западных авторитетов в области
менеджмента с российскими подходами, что нашло отражение в обя-
зательном включении в каждый модуль учебных конкретных ситу-
аций на примере российских предприятий и фирм.
Модульная программа для менеджеров «Управление развитием
организации» будет полезна прежде всего менеджерам высшего и
среднего звена управления, работающим в коммерческих организа-
циях, корпорациях, на промышленных и торговых предприятиях.
Для них ценность модульной программы в целом и отдельных ее
элементов — модулей — состоит в том, что эти материалы разраба-
тывались как инструмент освоения конкретных управленческих тех-
нологий и навыков. Они, насколько это возможно, учат управле-
нию реальному, а не умозрительно-теоретическому.
Модульная программа, и в этом еще одна ее особенность, ори-
ентирована на руководителей служб управления персоналом и их
подразделений, которые занимаются организацией внутрифирмен-
ного обучения. Каждый модуль разрабатывался таким образом, что-
бы на его основе можно было построить соответствующий семинар
или цикл обучения непосредственно в организациях.
И наконец, впервые изданная в России модульная программа
«Управление развитием организации» может быть использована
преподавателями, специалистами в области управленческого кон-
сультирования, многочисленной армией студентов и слушателей
(особенно программ МВД, других форм специализированного до-
полнительного профессионального образования).
Генеральный директор
Национального фонда подготовки
финансовых и управленческих кадров
Семенцов С. ГЕ т^г
Ректор
Государственного
университета управления
Поршнев А. Г
Модуль «Управление финансами»
V
Учебные цели модуля
Лица, прошедшие обучение по материалам данного модуля,
должны
уметь:
- управлять денежными потоками;
• составлять аналитические финансовые документы, строить
укрупненные статьи этих документов, а также использовать
их в практике принятия управленческих решений;
* проводить финансовый анализ и оценивать финансовое со-
стояние;
• регулировать оптимальную доходность;
• разрабатывать сводный бюджет;
’ управлять структурой капитала и определять стоимость соб-
ственного капитала;
• выбирать оптимальные финансовые и инвестиционные реше-
ния, используя современные подходы и методы;
формировать эффективный инвестиционный портфель;
• управлять корпоративными ценными бумагами на стадии
эмиссии и первичного распределения;
понимать:
базовые принципы современного управления финансами;
организационные схемы и функции финансового управле-
ния, а также распределение функций по уровням управ-
ления;
• особенности организационной концепции финансов корпо-
рации;
• смысл и назначение финансовых документов, а также воз-
можности их использования в системе управления;
' механизмы управления платежеспособностью и формирова-
ния оптимальной структуры капитала;
• преимущества и ограничения традиционных и новых форм
финансирования;
' преимущества новых финансовых инструментов в решении
финансовых проблем;
’ современные критерии принятия инвестиционных решений;
принципиальные подходы к финансовому планированию и
б юд жети ро в а н и ю.
VI Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
иметь представление:
' о базовых понятиях и принципах современного этапа управ-
ления финансами;
’ об аналитических финансовых документах* их структуре и
основных элементах;
о методах интерпретации аналитических финансовых до-
кументов;
’ о подходах к оценке финансовой деятельности;
• о портфельных инвестициях и методах определения стоимо-
сти капитала;
* о механизме принятия инвестиционных решений;
’ об организационной концепции управления финансами.
Модуль ^Управление финансами» VI!
СОДЕРЖАНИЕ
Обращение к читателю...............................Ill
Учебные цели модуля.................-................V
Краткое содержание модуля.......................... XI
Общая структура модульной программы................XIV
Особенности изучения модуля ........................XV
Учебный элемент № 1,
Введение в модуль «Управление финансами»........... 3
Учебный элемент № 2.
Организация управления финансами................... 4
Учебные цели элемента..............................4
2.1. Основные принципы финансового управления......5
2.2. Цели финансового управления...................7
2.3. Функции финансового управления................8
2.4, Организационная схема управления финансами ..12
Выво ды...........................................16
Конт рольные вопросы и задания....................17
Учебный элемент № 3-
Аналитические финансовые документы
и их использование в управлении финансами..........18
Учеб ные цели элемента............................18
3.1. Баланс.......................................19
3.1.1, Классификация статей. Текущие активы...19
3.1.2. Фиксированные (нетекущие) активы.......25
3.1,3. Пассивы и акционерный капитал..........31
3.2. Отчет о прибылях и убытках ....................36
3.3. Отчет о движении денежных средств............41
Выво ды ...........................................46
Конт рольные вопросы и задания..................... 48
Учебный элемент № 4.
Анализ и оценка финансовой деятельности............51
Учеб ные цели элемента............................51
VIII Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
4.1. Коэффициентный анализ..............................53
4.1.1, Система коэффициентов........................56
4.1.2. Оценка результатов коэффициентного анализа ..62
4.2. Анализ и интерпретация финансовых документов.......63
4.3. Оценка финансовой деятельности.....................65
4.3.1. Доходность и проблемы оценки.................66
4.3.2. Леверидж.....................................67
Выводы .................................................71
Контрольные вопросы и задания ..........................72
Конкретная ситуация: фирма «Элем».......................73
4.4.1. С чего начать?.............................. 74
4.4.2, Кто виноват? ............................. 76
4.4.3. Что делать?..................................77
Контрольные вопросы........................../..........86
Учебный элемент № 5.
Финансовое планирование и бюджетирование ...............87
Учебные цели элемента...................................87
5.1. Бюджет и бюджетирование............................88
5.2. Управление рабочим капиталом.......................98
5.2.1. Деньги и их эквиваленты (денежные средства
и краткосрочные финансовые вложения) ..............100
5,2.2. Собственные оборотные средства..............103
5.2.3. Рабочий капитал.............................105
Выводы ................................................ 113
Контрольные вопросы и задания.......................... 114
Учебный элемент № 6.
Инвестиционные и финансовые решения.
Основы принятия инвестиционных решений................ 116
Учебные цели элемента.................................. 116
6.1, Ситуация: обоснование инвестиционного решения —
организации производства транспортного средства
повышенной проходимости на действующем автомобильном
заводе (упрощенный пример)............................ 116
6.2. Инвестиционные и финансовые решения ............. 118
6.2.1. Понятие инвестиционных и финансовых решений.118
6.2.2. Две стороны принятия инвестиционных
и финансовых решений...............................119
6.3. Денежный поток................................... 120
6.3.1. Определение чистого денежного потока........120
6.3.2. Элементы денежного потока — притоки и оттоки
денежных средств.....:........................... 122
Модуль «Управление финансами»
IX
6.4, Сопоставление разновременных денежных потоков.
Временная стоимость денег ............................... 124
6.4.1, Временная стоимость денег. Дисконтирование....124
6,4,2. Аннуитет и перпетуитет........................126
6.5. Критерии оценки инвестиционных решений — NPVm !RR......129
6.5.1. Чистая приведенная стоимость
(чистый приведенный доход) NPV.......................129
6.5.2. Внутренняя ставка доходности (/ЯН)............131
6.5.3. Дисконтирование денежных потоков и инфляция.
Номинальные и реальные денежные потоки
и процентные ставки................................. 133
6.6. Модель стоимости капитальных активов {САРМ)........ 136
6.6.1. Систематический и несистематический риски ....137
6.6.2. Измерение систематического риска. Бета-фактор.141
6.6.3, Модель стоимости капитальных (долгосрочных)
активов (САРМ) и альфа-фактор....................... 144
Выводы ................................................... 148
Контрольные вопросы и задания ............................ 150
Учебный элемент № 7.
Корпоративное финансирование
и стоимость капитала.................................... 152
Учебные цели элемента................................... 152
Конкретная ситуация..................................... 152
7.1. Рынок акций и стоимость долевого капитала.......... 155
7.1.1. Обыкновенные и привилегированные акции и условия
привлечения долевого капитала.........................155
7.1,2, Размещение акций и привлечение долевого капитала.157
7.1.3. Оценка рыночной цены акций.......................160
7,2, Рынок заемного капитала и стоимость долга корпорации ,,, 166
7.2,1. Рынок облигаций и стоимость заемного капитала,
полученного от их размещения.........................166
7.2.2. Кредиты банков и стоимость некотируемого заемного
капитала.............................................181
7,3, Средневзвешенная стоимость капитала и ее использование
в оценке инвестиционных проектов предприятия............. 187
7,3.1. Средневзвешенная стоимость капитала корпорации,
Влияние на нее налога на прибыль.....................187
7,4. Средневзвешенная стоимость капитала и оценка бизнеса .. 191
7.4.1. Условия для слияний и поглощений............. 191
7.4.2. Оценка бизнеса методом дисконтирования будущих
денежных потоков (DCF)...............................193
X Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
7.5. Выбор структуры и определение средневзвешенной
стоимости капитала компании....•.............. 194
Выводы.................,........................201
Контрольные вопросы и задания..................203
Глоссарий.........................................205
Библиография......................................210
Список рисунков...................................211
Список таблиц.....................................212
Модуль «Управление финансами»
XI
Краткое содержание
Настоящий модуль посвящен основным концепциям, мето-
дам и правилам управления финансами, которыми должен вла-
деть менеджер-практик, ежедневно принимающий участие в вы-
работке и принятии управленческих решений. Эти концепции,
правила и методы носят унифицированный, стандартный харак-
тер и являются общепризнанными в мире. Они отражают совре-
менный этап развития финансового управления и являются обя-
зательными для менеджмента любого предприятия.
Материал данного модуля имеет автономное по отношению
к другим модулям значение. Прежде всего он предназначен для
подготовки финансовых менеджеров, в то же время он органично
связан с другими модулями программы, составляя, по существу,
материальную основу успешного функционирования менеджмен-
та на предприятии.
Модуль строится на основе современных общепринятых
принципов и представлений о финансовом управлении (органи-
зационная концепция, финансовый анализ, временная стоимость
денег, риск и доходность, финансовые инструменты, корпора-
тивное финансирование и пр.), без учета которых эффективность
управленческой деятельности резко снижается.
В первом элементе модуля рассматриваются организационные
основы управления финансами, в ходе изучения которых менед-
жер получает конкретное представление о функциях и схемах
финансового управления, изучает роль и место финансовых ме-
неджеров в управлении предприятием. Менеджер начинает четко
понимать ведущую роль финансового директора, а главное, пред-
ставлять себе его обязанности и сферу компетенции. Он знако-
мится с функциями бухгалтерии, которую традиционно на пред-
приятии возглавляет главный бухгалтер. Менеджер также начина-
ет понимать новую роль финансового отдела, рассматривая фун-
кции финансового управляющего, или, как его называют во всем
мире, казначея.
Изучая второй элемент, менеджеры подробно знакомятся с
аналитическими финансовыми документами. Им в модуле отво-
дится значительное место. И авторам кажется это вполне оправ-
данным. Статьи в этих документах представлены в обобщенном
виде, но именно эти классификационные статьи необходимо
знать каждому менеджеру на предприятии, уметь ими пользовать-
XII
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
ся в своей управленческой деятельности. Эти укрупненные клас-
сификационные статьи аналитических финансовых документов
составляют, образно говоря, «скелет» финансов предприятия.
Этим статьям в модуле даются не традиционно бухгалтерские, а
управленческие определения и характеристики. И это существен-
но облегчает понимание их сути для менеджера и дает ему воз-
можность использовать эти статьи в практических целях.
Третий элемент модуля посвящается изучению методов
анализа и оценки финансовой деятельности. В этой части модуля
менеджеры осваивают технологию «чтения» финансовых доку-
ментов, изучают систему коэффициентов, необходимых и доста-
точных для общей оценки состояния дел и выработки финансо-
вых решений.
Четвертый элемент модуля переводит теоретический разговор
о денежных потоках в русло практически ориентированных^ зна-
ний по управлению рабочим капиталом. Менеджеры также воору-
жаются конкретными знаниями по бюджетированию.
В пятом элементе модуля подробно говорится о двух осново-
полагающих явлениях современных финансов — временной сто-
имости денег и денежном потоке — и о практических следствиях
их применений. В частности, дается формализованное описание
методов принятия инвестиционных решений, определяется цена
корпоративных ценных бумаг.
Шестой элемент модуля посвящается изучению различных
приемов и способов финансирования, адаптивных к деятельности
корпоративных структур. Изучая различные способы финансиро-
вания, менеджер получает представление о финансовых рынках,
приобретает навыки выбора финансовых инструментов, форми-
рования оптимальной структуры капитала, достижения в конеч-
ном итоге высокой кредитоспособности.
Завершающая часть модуля раскрывает для менеджера крае-
угольный вопрос финансового управления — определение цены
капитала, максимизация которой составляет сегодня главную
цель финансового управления. В конце концов менеджер получает
навыки оценки бизнеса, и это позволяет ему вплотную приступить
к важнейшим, стратегическим по своему характеру управленчес-
ким действиям: слияниям и реструктуризации.
Все части модуля содержат в себе элементы теоретических
знаний, необходимые менеджеру-практику; основополагающим
в каждом из них является набор конкретных навыков финан-
совой деятельности, столь необходимых сегодня в практике
управления.
Модуль «Управление финансами»
ХИГ
К числу важнейших практических навыков могут быть отне-
сены:
• эффективное построение функционально ориентированных
схем финансового управления;
‘ методы «чтения», а точнее, интерпретации важнейших фи-
нансовых документов, оценки и диагностики любого вида
деятельности;
’ способы оценки финансовой деятельности;
• схемы бюджетирования;
* критерии принятия инвестиционных решений;
• стандартные методы составления и управления инвес-
тиционным проектом;
способы и схемы разработки бюджетов различного типа
(краткосрочные и долгосрочные);
• навыки управления структурой капитала и оценки его доход-
ности.
Основным методологическим принципом является сочетание
теоретического материала с набором контрольных тестов, задач,
упражнений, конкретных ситуаций.
Общая структура
модульной программы
Модуль 1
Как работать
,, с модульной
программой
Введение в управление организацией
Модуль 2
Организация
и ее деловая среда
Модуль 3
Общее управление
ррганизацией:
принципы
и процессы
Управление развитием организации
Модуль 4
Стратегическое
управление
Модуль 5
Управление
про изводител ьн сетью
и качеством
Модуль 6
Ре стру ктури за ци я
управления
компанией
Модуль 7
Управление
инновациями
Модуль 8
Управление
программами
и проектами
Модуль 9
Лидерство
и практические
навыки менеджера
Модуль 10
Организация
и управление
вн е ш н еэко коми ч е ско й
деятельностью
Модуль 11
Антикризисное
управление
Модуль 12
Использование
услуг
профессиональных
консультантов
Функции управления
Модуль 13
Управление
маркетингом
Модуль 14
Управление
финансами
Модуль 15
Управление
производством
и операциями
Модуль 16
Управление
человеческими
ресурсами
Модуль 17
Управление
информационными
ресурсами
Модуль «Управление финансами»
XV
Особенности изучения модуля
Модуль содержит методологический материал, конкретные
примеры, упражнения, задачи, контрольные тесты (промежуточ-
ные и итоговые).
Основные элементы модуля строятся на основе общеприня-
того в мире подхода к построению практических ориентирован-
ных учебных материалов. Сначала обучаемый проводит самопро-
верку (по перечню вопросов) владения данной проблемой, изу-
чает теоретический материал, затем решает задачи, выполняет
упражнения, в конце приводится итоговая диагностика приобрел
тенных значений и навыков.
Учебные элементы
Модуль «Управление финансами»
3
Учебный элемент № 1.
Введение в модуль
«Управление финансами»
Перед российскими предприятиями сегодня стоят очень
сложные задачи. Одна из них — грамотное и эффективное управ-
ление финансами, которое включает финансовое планирование и
прогнозирование с такими обязательными элементами, как бюд-
жетирование и бизнес-планирование, разработка инвестиционных
проектов, организация управленческого учета, регулярный комп-
лексный финансовый анализ и на его основе решение проблем
платежеспособности, финансовой устойчивости, преодоления
возможного банкротства предприятия.
В том случае, когда предприятие преобразовано в акционер-
ное общество, в системе финансового управления появляются
особые функции, например: управление акционерным капита-
лом, проведение различных операций с ценными бумагами начи-
ная с эмиссии и заканчивая фондовой куплей-продажей ценных
бумаг, умелое проведение политики дивидендов, проведение рес-
труктуризации в форме слияний и присоединений, принятие эф-
фективных инвестиционных решений, управление портфелем ин-
вестиций с учетом финансовых рисков, использование инстру-
ментов защиты против этих рисков, создание специальной систе-
мы мер, позволяющих предприятию противостоять непрерывной
инфляции.
Важнейшей сферой управления финансами предприятия дол-
жны стать финансовые решения, суть которых сводится к форми-
рованию достаточных для развития предприятия финансовых ре-
сурсов, поиску новых источников финансирования на денежных и
финансовых рынках, использованию новых финансовых инстру-
ментов, позволяющих решать ключевые проблемы финансов: пла-
тежеспособность, ликвидность, доходность и оптимальное соот-
ношение собственных и заемных источников финансирования
предприятия.
4 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Учебный элемент № 2. Организация
управления финансами
Учебные цели элемента
В ходе изучения первого учебного элемента Вы:
• поймете, для чего существует управление финансами и что
это такое;
• разберетесь в новом содержании традиционных функций фи-
нансового управления;
• освоите смысл и содержание нетрадиционных,и специальных
функций управления финансами;
• сможете понять, кто же такой финансовый менеджер и за что
отвечает финансовый директор.
Создание новой по своим задачам и функциям системы фи-
нансового управления на предприятии начинается как всегда с
решения организационных вопросов, четкого определения функ-
ций финансового управления, подбора тех людей, которые долж-
ны принимать в нем участие, разрабатывать организационные схе-
мы управления финансами.
Предлагаемые нами организационные схемы финансового
управления являются типовыми. На их основе разрабатываются
конкретные схемы распределения должностей и обязанностей в
управлении финансами, которые во многом определяются спе-
цификой нормативного регулирования и традициями каждой
отдельной страны, каждого отдельного предприятия. Конкрет-
ные модификации организационных схем зависят от перечня
функций и задач, которые формулирует руководство того или
иного предприятия. Но так или иначе, типовые организацион-
ные схемы управления финансами необходимо знать. Именно в
них отражены основные принципы и функции финансового уп-
равления.
Нерешенность вопросов организации управления финансами
на российских предприятиях тормозит внедрение новых инстру-
ментов финансового управления.
Модуль «Управление финансами*
5
2-1- Основные принципы финансового
управления
Финансовое управление — это совокупность концепций, пра-
вил и методов выработки и принятия фи-
нансовых и инвестиционных решений. Инвестиционные реше-
О каких же решениях идет речь? При- ния: куда вложить деньги?
нято делить управленческие решения в
финансовой сфере на инвестиционные и финансовые.
Инвестиционные решения отвечают на вопрос, куда и сколько
нам нужно вложить денег? Принимая ин- финансовые решения:
вестиционные решения, мы имеем дело с откуда взять деньги?
реальными активами.
Финансовые решения возникают тогда, когда нам нужно найти
финансовые ресурсы, т.е. ответить на вопрос, где взять деньги?
Принимая решение о финансировании, мы имеем дело с фи-
нансовыми активами.
Реальные активы — это все то, что принадлежит предприя-
тию и является обязательным условием его производственной дея-
тельности.
Финансовые активы — это совокупные обязательства пред-
приятия.
Рассмотрим ряд правил, касающихся этих понятий.
Правило J, Финансовые активы имеют стоимость лишь тогда,
когда они соответствуют реальным активам.
Правило 2. Финансы предприятия и его производственная де-
ятельность тесно связаны между собой.
Правило 3. Финансовую структуру деньги нужны не мень-
предприятия формирует его основная лея- ше, чем прибыль
тел ы юеть.
Правило 4. Прибыль не равна денежному потоку.
Начнем с простого, т.е. с прибыли. Прибыль — это некоторая
сумма в рублях, которую рассчитывает бухгалтер на конец отчет-
ного периода (конец квартала или года). Все менеджеры стремятся
к ее росту.
Денежный поток (cash flow) — это движение средств в реаль-
ном режиме времени.
6
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Изменения
Рис. 2.1. Цикл движения денежных средств
Почему же они не равны между собой? В конечном итоге бе-
зусловно равны. Но прибыль — учетная величина, она фиксирует-
Можно быть доходным
предприятием и нелик-
видным одновременно
кровообращения пред-
ся на момент отгрузки продукции. Вероят-
на ситуация, когда прибыль на бумаге
есть, а денег у предприятия нет.
Правило 5. Если возникает аритмия в
цикле движения денежных средств, предприятию грозит финансо-
вая неустойчивость.
Цикл движения денежных средств представлен на рис. 2Л,
Этот цикл часто называют системой
приятия.
Правило 6, Современное финансовое
на концепции экономической (рыночной)
упреждение базируется
стоимости.
Модуль «Управление финансами»
7
В финансовом управлении мы все время оперируем понятием
стоимости: стоимость активов, стоимость долгов, стоимость ак-
ций, стоимость предприятия и т.д.
Но сегодня менеджеры все больше обращгмот внимание на то,
во сколько оценивают их предприятие инвесторы (потенциальные
акционеры), кредиторы, фондовые брокеры, финансовые анали-
тики.
Они прекрасно знают, что их предприятие (его капитал, ак-
ции, активы, займы) имеет иную, экономическую, стоимость,
которую присваивает предприятию рынок.
Экономическая стоимость — это текущая (приведенная) сто-
имость будущих доходов предприятия.
Чем оптимистичней прогноз этих доходов, тем выше эконо-
мическая, реальная стоимость предприятия.
2.2. Цели финансового управления
Первая цель — максими-
зация прибыли за период
времени
Каковы же цели финансового управления? «Получение при-
были», — ответит большинство. Но тог, кто уже внимательно оз-
накомился с принципами финансового
управления, задумается и не сможет дать
столь категоричного ответа.
Безусловно, в своей деятельности не-
обходимо стремиться к увеличению прибыли, но не стремитесь к
легким деньгам: они быстротечны.
~ Вторая цель — платеже-
Однако мы уже поняли, что этого способность
мало. Предприятие может быть доходным,
но финансово неустойчивым. Менеджеры всемерно должны под-
держивать платежеспособность предприятия, что нелегко. Ведь
речь идет о том, чтобы поддерживать спо-
собность платить по всем обязательствам. А
у предприятия их много: обязательства пе-
ред своими работниками, перед кредито-
рами и, наконец, перед собственниками.
Последний вид обязательств самый сложный. Ведь собствен-
Третья цель — рост сто-
имости акционерного
(собственного) капитала
ники — это акционеры, которые вложили свои деньги в акции
предприятия, сформирован тем самым его капитал.
По существу, квалификация, знания, опыт, профессиона-
лизм менеджеров подчиняются главной цели — росту благососто-
яния акционеров, которое определяется неуклонным приращени-
ем стоимости капитала предприятия, ростом цены его акций.
8
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
2.3. Функции финансового управления
Нам предстоит разобраться в том, кто, на каком уровне и,
главное, чем должен заниматься, пытаясь управлять финансами
предприятия.
Однако, прежде чем приступить к этой непростой работе, по-
стараемся понять:
' каковы функции управления финансами на современном
предприятии;
‘ чем «дышат» его финансы сегодня и что будет с ними завтра?
От того, сможем ли мы грамотно и более или менее объек-
тивно зафиксировать функции финансового управления, зависит
ответ на более, существенный вопрос: кто должен заниматься их
реализацией, точнее, кто сегодня должен управлять финансами на
предприятии?
Для того чтобы охватить более широкий перечень функций и
не пропустить главные, сгруппируем функции финансового уп-
равления, разделив их на три крупные категории:
Финансист призван ду-
мать о будущем
традиционные функции;
нетрадиционные функции
специальные функции.
Традиционные функции, К ним принято относить как минимум
три основополагающие функции:
финансовое планирование;
• учет и контроль;
• ценообразование.
Анализ традиционных функций мы начнем с финансового
планирования. Однако тем, кто собрался открыть старые учебни-
Финаксовое планирова-
ние — главная функция
финансиста
ки, методички или вспомнить свой опыт,
делать этого не нужно. О традиционных
функциях мы постараемся говорить нетра-
диционным образом.
Финансовое планирование. Одна из главных функций финансо-
вой деятельности, если принять во внимание, что хороший фи-
нансист все время стремится оценить будущее, и в этом его глав-
ное предназначение.
Наиболее популярными и широко распространенными в со-
временной плановой деятельности являются:
' разработка бюджетов или бюджетирование;
* составление инвестиционных проектов;
- бизнес-планирование.
Модуль «Управление финансами»
9
Разработка бюджетов (см. элемент 5) постепенно приобре-
тает самостоятельное значение, отличается от традиционного
планирования и называется сегодня «процессом бюджетирова-
ния».
Бюджетов на предприятиях составляется много как краткос-
рочных, так и долгосрочных. Важнейшие среди них — бюджет ка-
питала, бюджет движения денежных средств и сводный бюджет
предприятия, который для простоты понимания можно сравнить
с общепринятым толкованием сводного финансового плана пред-
приятия.
Инвестиционные проекты (см* элемент 6) как конкретная
форма финансового планирования стали сегодня чуть ли не един-
ственными в обосновании инвестиционных решений и привлече-
нии финансовых ресурсов*
Разработка инвестиционных проектов требует знания
стандартов, по которым они должны составляться, а также
умения оперировать общепринятыми критериями оценки их
качества.
Что касается бизнес-планирования, то финансовое управле-
ние “ это в первую очередь умелая разработка финансового раз-
дела бизнес-плана* При его составлении целесообразно помнить о
том, что у бизнес-плана в финансовом управлении две роли.
Прежде всего он служит комплексным технико-экономическим
обоснованием инвестиционного проекта. Кроме того, бизнес-план
предназначается для обоснования потребности предприятия в
кредитных ресурсах.
Если в первом случае финансовый раздел бизнес-плана разра-
батывается в соответствии с общепринятой методикой составле-
ния инвестиционного проекта, то во втором случае свои требова-
ния к финансовой части бизнес-плана выдвигает банк.
Учет и контроль. В рамках этой функции речь идет об органи-
зации комплексного учета денежных средств предприятия, состав-
лении финансовой отчетности, организации контроля за исполне-
нием финансовых решений. Реализация этой функции требует се-
годня развития управленческого учета*
Его суть в организации управления знаменитой триадой
«цена — затраты — прибыль»*
Ценообразование. В ответ на вопрос, о какой цене в рамках
данной функции идет речь, наверняка, последует ответ: о цене на
продукцию*
В финансовом управлении все несколько иначе. Речь идет, в
первую очередь, о цене на производимую продукцию. Но этим
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
функция ценообразования в финансовом управлении не ограни-
чивается.
Оказывается, существует три вида цен: цена продукции, цена
капитала, цена затрат.
Сегодня необходимо уметь определять цену капитала и фак-
тическую доходность предприятия, а также управлять этой це-
ной, регулировать доходность предприятия в соответствии с
альтернативной доходностью, сложившейся на финансовых
рынках.
Третий вид цены, которой призван заниматься финансист на
предприятии, это цена затрат.
Каждый элемент затрат имеет свою цену, воздействуя на ко-
торую, финансист может управлять структурой затрат. Эта цена
определяется долей каждого элемента затрат в объеме продаж и
измеряется в процентах.
Нетрадиционные функции. Эти функции широко известны в
мировой практике финансового управления, но лишь недавно
Структура капитала - появились в практике российских пред-
соотношение между соб- приятии и потому нуждаются в более
ственным и заемным ка- полном понимании и дальнейшем разни-
питалом тип.
Управление ликвидностью. Это наибо-
лее знакомая функция: каждый менеджер знает, что предприятие
ликвидно, если может платить по текущим обязательствам. Однако
сегодня управление ликвидностью нуждается в более глубоком
толковании и всестороннем изучении.
Каждый менеджер должен для себя связать управление лик-
видностью с навыками управления рабочим капиталом и денеж-
ными потоками предприятия.
Уг гра вл ен i te фи на псовой уст ойчи вост ь ю. С ч и та е тся, 11 то п р ед -
приятие финансово устойчиво, если у него оптимальная структура
Финансовый леверидж —
доля заемного капитала
капитала. Управлять финансовой устойчи-
востью — это управлять структурой капита-
ла предприятия, определять оптимальные
размеры собственного капитала, искать пути его увеличения, гра-
мотно пользоваться финансовым левериджем, достигая наибольше-
го эффекта от привлечения займов и не подвергая при это пред-
приятие риску банкротства.
Инвестиционная деятельность. Данный сложный вид управ-
ленческой деятельности складывается сегодня из следующих обя-
зательных элементов:
- инвестиционный анализ;
Модуль «Управление финансами»
11
' управление инвестиционным портфелем с учетом финансо-
вых рисков;
’ разработка системы хеджирования против финансовых рис-
ков.
Результатом инвестиционной деятельности может стать либо
оптимальная структура активов, либо инвестиционный проект, а
чаще и то и другое. Что касается инвестиционного проекта, то
речь идет о его разработке, оценке, управлении и финансирова-
нии.
Специальные функции. Напомним, что речь идет о функциях
финансового управления применительно к корпоративным струк-
турам.
Управление акционерным капиталам. Всем менеджерам полез-
но знать, что акционерный капитал существует в нескольких фор-
мах (объявленный, обращающийся, уставный, оплаченный, вы-
купной и т.п.), а также имеет сложную структуру, которая охва-
тывает нераспределенную прибыль, эмиссионный доход, устав-
ный капитал и другие элементы.
Подобные знания рождают более грамотную финансовую по-
литику и обоснованный выбор среди множества финансовых стра-
тегий.
Управление корпоративными ценными бумагами. Что необходимо
взять на заметку, пытаясь понять значение этой функции? Глав-
ное — это процесс комплексный, который включает:
* принципиальное решение руководства предприятия об эмис-
сии;
• выбор акций или облигаций в качестве объекта эмиссии;
’ разработку эмиссионного проспекта для акций и облигацион-
ного соглашения для облигаций;
’ организацию первичного размещения ценных бумаг, т.е. ан-
деррайтинг;
* проведение операций с ценными бумагами на вторичном
фондовом рынке.
Дивидендная политика. Речь идет в данном случае о выработке
позиции руководства корпорации по вопросу о дивидендах (реше-
ние о выплате дивидендов, определение уровня дивидендов и
форм их выплаты). Но не только.
Вопрос о дивидендах в финансовом управлении тесно связан с
проблемой распределения чистой прибыли предприятия на нерас-
пределенную прибыль, т.е. ту, которая идет на развитие предприя-
тия, и дивидендную прибыль, т.е. ту, которая распределяется меж-
ду акционерами в виде дивидендов.
12 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
2.4. Организационная схема управления
финансами
Рассмотрим типовую организационную схему финансового
управления, а затем сделаем некоторые важные выводы, которые
почти наверняка заставят Вас задуматься над предстоящими изме-
нениями у себя на предприятии. Обратимся к рис. 2,2.
Рис. 2.2. Организационная схема финансового управления
Постараемся создать общую картину организации финансов
на современном предприятии, а за основу возьмем опыт органи-
зации финансов в зарубежных компаниях.
Отметим, что занимаются на предприятии финансовым
управлением финансовые менеджеры. Они разделяются по функ-
циям и уровням финансового управления. Возглавляет управление
финансами главный финансовый менеджер. На фирме или пред-
приятии это финансовый директор, а в крупной промышленной
кампании — вице-президент по финансам.
Главный финансовый менеджер несет полную ответствен-
ность за всю финансовую деятельность предприятия. Перечень его
функций достаточно многообразен, но все они носят, безуслов-
но, стратегический характер и нацелены на формирование фи-
нансовой устойчивости и стабильности предприятия.
Часть своих функций главный финансовый менеджер
делегирует на функциональные уровни финансового управления.
Модуль «Управление финансами»
13
Российским предприяти-
ям знакомы и финансо-
вый директор, и главный
бухгалтер. Нет в нашей
практике второго функ-
ционального менедже-
ра “ казначея
Ему подчиняются, если следовать типовой схеме организации
финансов, два функциональных менеджера: главный бухгалтер и
казначей, а точнее — управляющий фи-
нансами.
Однако именно казначею принадле-
жит прерогатива решения вопросов, свя-
занных с организацией инвестиционной
деятельности и финансированием пред-
приятия, созданием эффективных отноше-
ний с банком и другими финансовыми институтами, работа на
фондовых и иных финансовых рынках.
Функции финансового директора и казначея тесно связаны
между собой, они стратегические по своему характеру; финансо-
вый директор в большей степени занят политикой в области фи-
нансов, а казначей — подготовкой и обоснованием аналитичес-
ких и управленческих решений.
Финансовый директор. Руководство предприятия полностью
полагается на финансового директора в вопросах политики диви-
дендов, привлечения новых финансовых ресурсов, проведения
политики крупных инвестиционных затрат, радикальных преобра-
зований типа слияний и присоединений.
К нему внимательно прислушиваются при подведении итогов
финансового анализа, оценки и интерпретации перспектив фи-
нансово-экономического развития: он комментирует финансовые
аспекты правовых норм деятельности предприятия,
Сферы ответственности финансового директора предопределя-
ют и его основные функции. Он должен заниматься долгосрочным
финансовым планированием, участвовать в подготовке долгосроч-
ных бюджетов, контролируя тесную увязку капитальных затрат, дол-
говременной стратегии развития и финансовых ресурсов.
В акционерной компании ему принадлежат функции подго-
товки решений по политике дивидендов, эмиссии дивидендов,
выпуску облигационных займов, он формирует финансовые стра-
тегии для предприятия.
Напомним, что финансовый директор крупной промышленной
корпорации называется «вице-президентом по финансам». Это глав-
ный финансовый менеджер, или CFO (chieffinancial officer).
Постараемся суммировать его основные функции, очертив гем
самым круг вопросов, за которые он обязан нести ответствен-
ность:
участие в формировании стратегии, определение финансовых
потребностей для избранной стратегии;
14
Упразление развитием организации: модульная программа для менеджеров
даже весьма сложных,
Казначей — это главная
фигура в установлении
контактов с финансовы-
ми институтами, всей
финансовой средой.
Его первейшая обязан-
ность — быть уверенным,
что при любых обстоя-
тельствах предприятие
будет ликвидным, т.е. у
него всегда будут деньги
Он несет полную
* долгосрочное планирование и подготовка (оценка) перспек-
тивных бюджетов;
' распределение чистого дохода, определение нормы капитали-
зации прибыли и выработка политики дивидендных выплат;
* оценка инвестиционных проектов, распределение инвестиции
и формирование инвестиционного портфеля;
• определение структуры капитала, формирование политики
привлечения займов, эмиссионной политики и выбор эффек-
тивных финансовых инструментов;
• участие в реструктуризации деятельности предприятия, разра-
ботка мер по слияниям, присоединениям и поглощениям, ре-
организации акционерных обществ.
Казначей (финансовый управляющий). Его основная задача сво-
дится к поддержанию финансовой устойчивости, он обязан обес-
печивать свое предприятие финансовыми ресурсами при любых,
обстоятел ьствах.
Казначей и отделы, которые находят-
ся под его началом, занимаются прогнози-
рованием финансовых нужд и потребнос-
тей компании, в их компетенции управле-
ние оборотными средствами, контроль за
движением денежных потоков.
Казначей призван поддерживать дело-
вые отношения с банками, поскольку
именно он отвечает за финансирование и
кредитование экономического развития
предприятия,
ответственность за организацию эмиссии,
проведение операций с корпоративными ценными бумагами и уп-
равление корпоративными долгами, важнейшей частью которых
являются облигационные займы.
Казначей — хранитель капитала предприятия, который по-
стоянно наблюдает за его устойчивостью. Поэтому он в ответе за
инвестиционные вложения предприятия в ценные бумаги других
компаний, государственные ценные бумаги и любые другие инст-
рументы денежных рынков.
Казначей занимается трастовыми операциями по управле-
нию пенсионными фондами работников своей компании. Он
управляет валютными активами и пассивами, осуществляя це-
лый ряд мер по хеджированию валютных рисков, тем самым за-
щищая компанию от потерь, связанных с изменениями валют-
ных курсов.
Модуль «Управление финансами»
15
Департамент казначея может также управлять недвижимостью,
находящейся в собственности компании, проводить операции на
рынках недвижимости, в его функции включена и страховая дея-
тельность. Сотрудники этого департамента оказывают консультации
онные услуги по вопросам торговых кредитов и взаимоотношений с
поставщиками, преследуя политику сбалансированности между кре-
диторами и дебиторами.
Наконец, департамент казначея лгасто возглавляет экспер-
тизу по финансовому анализу, выдвигая на его основе предло-
жения по инвестиционным затратам, лизинговому финансиро-
ванию.
Приведем ниже более подробный, хотя и далеко не полный,
перечень функций и полномочий казначея:
прогноз финансовых потребностей;
управление денежными средствами;
взаимоотношения с банками (кратко- и долгосрочные зай-
м ы);
управление ценными бумагами;
* управление заемным капиталом;
управление инвестициями в ценные бумаги и другие денеж-
ные инструменты;
управление валютными активами;
хеджирование потерь от изменения валютных курсов;
управление реальными активами;
* управление страхованием;
* управление потребительским кредитом с помощью банков и
и и ве сти цио н н ы х ко м л а н и й;
экспертиза результатов финансового анализа;
выбор инвестиционных проектов;
поглощения и слияния;
* арендное финансирование (лизинг).
Контролер (главный бухгалтер). Как и казначей, контролер по-
дотчетен финансовому директору.
Он устанавливает, поддерживает ез рабочем состоянии всю
информационную систему предприятия, проводит аудиторскую
проверку его структурных подразделений. Вместе со своими со-
трудниками он готовит сообщения и отчеты менеджерам, руко-
водству предприятия (совету директоров, акционерам и налоговой
инспекции).
Его департамент осуществляет сбор и обработку первичной
информации, занимается учетом затрат, рассчитывает плановые
цепы на производимую продукцию, принимает решения относи-
16
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
тельно торговых кредитов, контролирует задолженность перед по-
ставщиками.
Вместе со своими сотрудниками он занят краткосрочными
прогнозами, разрабатывает сметы затрат, принимает участие в
проведении финансового анализа.
Постараемся более четко сформулировать функции контроле-
ра-бухгалтера:
организация бухгалтерского учета;
анализ прибыли;
финансовый анализ;
анализ цен;
анализ и учет затрат;
составление финансовой отчетности и краткосрочных бюд-
жетов;
организация контроля;
налоговые платежи;
внутренний аудит.
Выводы
Появление новых финансовых инструментов, платежных
средств, акционирование значительной части предприятий, ради-
кальные преобразования в структуре производимой продукции,
нарастание конкуренции, наконец, неизбежная в условиях рынка
диверсификация деятельности как одно из непременных условий
финансовой стабильности, риск банкротства, масштабы и слож-
ность решения налоговых проблем, повышение роли акций и оп-
ционов в разработке схем оплаты и стимулирования труда работ-
ников, новые критерии оценки инвестиционных решений и
т.д. — все это рождает более сложные, а порой совсем новые
функции и сферы деятельности для тех, кто управляет или соби-
рается приступить к управлению финансами.
Сбалансированные действия главного бухгалтера (контроле-
ра) и казначея (управляющего финансами) приводят к тому, что
казначей управляет финансовыми ресурсами, а контролер контро-
лирует их использование.
Такой подход позволяет объединить финансы в систему, ко-
торой управляет вице-президент по финансам или финансовый
директор, обладающие прерогативой принятия стратегических
финансовых решений, ставших неотъемлемой частью общей по-
литики современного предприятия.
Модуль «Управление финансами» 17
Контрольные вопросы и задания
?. Для чего менеджеру нужны знания по финансовому управлению?
2. Объясните, почему финансовое планирование столь важно для руководите-
лей предприятия?
3, Кто такой финансовый менеджер?
4< Каковы основные функции финансового управления?
5. Как распределяются функции и обязанности по уровням финансового уп-
равления?
6. Каковы основные результаты финансовой деятельности предприятия?
7. О каких ценах в финансовом управлении идет речь?
8. Чем отличается деятельность главного бухгалтера от деятельности финан-
сового управляющего?
9. Какие решения принимает финансовый директор?
70, Нарисуй те организационные схемы финансового управления для:
а} среднего по размерам предприятия (типовая схема);
б) малого предприятия;
в) малого предприятия инновационного типа;
г) крупной промышленной корпорации.
11, Повышается ли роль финансовых менеджеров по сравнению с остальны-
ми менеджерами в руководстве предприятием при росте инфляции?
12. Стремление к росту благосостояния акционеров — это долгосрочная или
краткосрочная цель? Например, одна фирма увеличила цену своих акций с 20
до 25 руб. за 6 месяцев и затем до 30 руб. за 5 лет, а другая несколько лет
держала цену стабильной (20 руб. )t а за 5 лет увеличила до 40 руб. за ак-
цию?
Как Вы думаете, действия какой компании более эффективны?
з—49В5
18
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Учебный элемент № 3.
Аналитические финансовые
документы и их использование
в управлении финансами
Учебные цели элемента
В ходе изучения второго учебного элемента Вы:
научитесь «читать» баланс и сможете использовать этот доку-
мент в управлении;
подробно ознакомитесь с основными аналитическими статья-
ми баланса;
узнаете, что такое текущие и нетекущие активы, из каких
элементов они состоят, поймете, почему для разных активов
нужны разные методы начисления амортизации;
узнаете, каково содержание элементов акционерного капита-
ла и как им можно управлять;
поймете суть операций с заемным капиталом, узнаете, что та-
кое реструктуризация долгов;
разберетесь в различных источниках финансирования инвес-
тиций и сможете идентифицировать характеристики различ-
ных классов акций;
ознакомитесь со структурой аналитического отчета о прибы-
лях и убытках и узнаете, что собой представляет каждый из
его элементов;
noiiмете, почему налоговые отчисления в отчете о прибылях и
убытках не всегда совпадают с налогами, которые выплачива-
ются в течение года;
ознакомитесь с правилами распределения чистой прибыли;
начнете понимать, что такое денежный поток и поймете об-
щую структуру отчета о движении денежных средств;
будете способны различать виды денежных потоков.
Бухучет составляет сердцевину любой производительной или уп-
равленческой деятельности. Финансовые бухгалтерские документы, а
их, напомним, три основных, представляют нам объективную и на-
дежную информацию в цифрах о состоянии дел на предприятии. Ин-
тересно посмотреть на эти цифры, но гораздо важней понять и оце-
Модуль «Управление финансами»
19
нить их качество, т.е. «прочесть» бухгалтерские документы. Интерпре-
тация финансовых документов, их экспертиза и диагностика финан-
сового состояния — прерогатива менеджмента предприятия. Для
того чтобы хоть как-то облегчить эту и без того непомерно сложную
задачу, в помощь менеджменту в управлении финансами принято
пользоваться так называемыми аналитическими финансовыми доку-
ментами, в которых статьи группируются (классифицируются) по
тем или иным признакам (например, в балансе в соответствии с
продолжительностью жизненного цикла, ликвидностью и т.п.), но-
сят классификационный характер и выполняют четко выраженную
функцию: дать в обобщенном виде информацию о финансовом со-
стоянии, которая бы обладала ярко выраженными аналитическими
свойствами. С такой обобщенной стандартизированной финансовой
информацией менеджеру любого предприятия легче работать, а не-
сколько видоизмененная бухгалтерская информация делается более
понятной, доступной большинству неспециалистов по бухучету. Ис-
пользование аналитических финансовых документов в финансовом
управлении способствует принятию более качественных решений, от
которых во многом зависит судьба предприятий.
3.1. Баланс
В управлении финансами предприятия используется три ана-
литических финансовых документа:
’ отчет о прибылях и убытках; в финансовом управле-
* баланс* нии использУетсд систе-
1 ма финансовых докумен-
‘ отчет о движении денежных средств. тов
Первый и последний документы рас-
крывают суть деятельности менеджмента (денежные поступления,
доходы и расходы) за период времени, обычно за квартал или год.
Баланс, наоборот, несет в себе информацию о тех средствах, ко-
торые находятся в собственности предприятия, а также о его дол-
гах (или обязательствах). Информация в балансе дается на опреде-
ленный, фиксированный момент времени и является поэтому ста-
тичной по своей природе.
3.1.1. Классификация статей. Текущие активы
Теперь нам предстоит разобраться в содержании и структу-
ре баланса, принципах его классификации. А затем перейдем к
изучению одной из статей — текущих активов, в состав кото-
20
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
рой входят: деньги и их эквиваленты» дебиторская задолжен-
ность и запасы.
Структура баланса. Баланс, или декларация (документ) о фи-
нансовом положении
Структура баланса —
это отчет, отражающий
активы, капитал соб-
ственников и пассивы
предприятия, представляет собой отчет, в
котором отражены активы, капитал соб-
ственников и пассивы.
В балансе указываются инвестиции,
осуществляемые предприятием в форме
активов, и средства, за счет которых эти
активы финансируются. Эти средства могут быть в форме займов
(пассивы) и в форме продажи долей собственности — акций (ак-
ционерный капитал), капитал собственников (или собственный
капитал).
Баланс состоит из левой и правой, или ниЖней и верхней по
международным стандартам, частей. В левой (верхней) части —
активы, в правой (нижней) — выдвигаемые против активов тре-
бования.
АКТИВЫ — это то, во что
менеджеры вкладывают
деньги в надежде полу-
чить доход
Стоимость активов всегда равна сумме пассивов и собствен-
ного капитала. Взаимосвязь между ними выражается следующим
Основное балансовое образом.
уравнение А = Д + Е Активы (А) = Пассивы (Д) 4- Соб-
ственный капитал (Е).
Мы постараемся дать широкое толкование основных компо-
нентов баланса.
Активы — это то, что принадлежит предприятию, имеет сто-
имость, а при использовании может приносить прибыль. Для того
чтобы тот или иной актив мог быть зане-
сен в баланс, он должен обладать тремя
характеристиками:
быть способным генерировать при-
быль;
‘ подвергаться контролю;
' использоваться в производстве.
Смысл первой характеристики очевиден. Приобретая ресурсы
(активы), менеджеры надеются на то, что данный вид ресурса бу-
дет приносить доход.
Контроль за ресурсами хорош тем, что им можно пользовать-
ся лишь в случае необходимости.
Третья характеристика — право использовать ресурсы в про-
изводстве, определяется и особенностями, и сложившимися тра-
дициями конкретного производства.
Активы перечисляются в порядке убывания ликвидности или
Модуль "(Управление финансами»
21
в зависимости от времени, которое необходимо для их обращения
в деньги.
Обязательства или требования приводятся по мере их удовлет-
ворения.
Стоимость активов. Прежде чем актив актива: что
включать в баланс, его нужно оценить по это такое?
стоимости. Часто сделать это очень трудно.
Примером может служить оценка труда рабочих и служащих,
занятых на предприятии. Вы не возьмете человека на работу, если
не будете уверены в том, что он принесет предприятию пользу.
Право контролировать или давать работу принадлежит менедж-
менту и фиксируется в трудовом контракте.
Но как Вы сможете оценить стоимость работника?
Пример, Представьте себе па некоторое время, что Вы — финансо-
вый директор.
В самом начале рабочего дня к Вам в кабинет вошел менеджер по
управлению персоналом и твердым голосом заявил: * Поем отрите, у на-
шего предприятия активов на 1 .млрд руб., па 500 млн руб, акционерного
капитала. Прибыль за прошлый год составила 40 млн руб., и это в основ-
ном за счет усилий работников предприятия! Почему мы не можем повы-
сить им заработную плату?»
Что Вы ему ответите?
Напомним, что Вы — финансовый директор и Вам приходится ду-
мать о судьбе всего предприятия, о его будущем.
Вот один из возможных вариантов ответа, который прозвучал ровно
через минуту размышлений.
«Вы, молодой человек, путаете учетный доход с экономическим.
Прибыль в 40 млн руб. на 500 млн руб. собственного капитала дает рен-
табельность (или доходность) лишь в 8%, что ниже среднеотраслевой
рентабельности. Это слишком низкая норма, которая не позволяет нам
привлекать новые инвестиции, необходимые для развития предприя-
тия».
Пассивы — это долги или заемные обязательства предприятия.
Это то, что предприятие должно не собственникам, а кредиторам.
У пассивов три характеристики: Пассивы — это то, что
в них отражается способность пред- пррд приятие должно сво-
приятия платить по обязательствам в им кредиторам
будущем;
это обязательства, которые менеджменту безусловно придется
выполнять;
пассивы есть результат прошлых операций или событий.
Собственный капитал или акционерный капитал, если пред-
приятие — акционерное общество, представляет собой разницу
между совокупными активами и пассивами, В его составе ин вести-
22 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
рованные собственниками средства плюс прибыль, не распреде-
ленная в виде дивидендов между акционерами (так называемая
Акционерный капитал —
все то, что по нормам
бухгалтерского учета не
может быть отнесено к
пассивам
нераспределенная прибыль).
Для того чтобы предприятие получа-
ло чистый доход, денежные поступления
от получаемых доходов должны превы-
шать денежные расходы, связанные с
получением этих доходов. В итоге растут
активы, пассивы остаются неизменными, а собственность уве-
личивается.
Пример. Для того чтобы начать новое дело, Вы вкладываете 100 000 руб.
и составляете баланс
Активы Пассивы
Деньги 100 000 Собственный капитал Вложенный капитал 0 100 000
Итого 100 000 Итого 100 000
Если Вы тратите 10 000 рублей на покупку запасов, баланс изменяется.
Активы Пассивы
Деньги Запасы 90 000 10 000 Собственный капитал 100 000
Итого 100 000 Итого 100 000
В конечном итоге Вы продаете товар по цене 6500 руб. (себестоимость 4500 руб.), чистый доход — 2000 руб. Баланс будет иметь следующий вид:
Активы Пассивы
Деньги 96 500 Собственный капитал 100 000
Запасы 5 500 Нераспределенная прибыль 2 000
Итого 102 000 Итого 102 000
обычно группируются
Баланс, в котором груп-
пируются статьи, назы-
вается аналитическим
балансом
Аналитический баланс. В помощь менеджменту статьи в балансе
в соответствии с продолжительностью жиз-
ненного цикла, ликвидностью (скоростью и
простотой обращения в деньги) или други-
ми характеристиками. У такого баланса ярко
выраженные аналитические свойства, по-
этому он называется «аналитическим».
Модуль «Управление финансами*
23
Большинство аналитических балансов включает следующие кате-
гории активов, пассивов и собственного капитала (табл, 3d),
Таблица 3.1
Активы Пассивы
Текущие активу Текущие пассивы
Долгосрочные инвестиции Долгосрочные пассивы
Собственность (здания и сооружения} Акционерный капитал, в том числе
Нематериальные активы оплаченный капитал
Прочие активы нераспределенная прибыль
Примечание, Баланс — это sce-таки картинка, или, точнее, фотография. В нем представлены ресур-
сы, долги и собственный капитал на конкретный момент времени, обычно на 31 декабря уходящего
или уже ушедшего финансового года. На простом примере мы уже увидели, что каждая проводимая
операция оказывает влияние на баланс и приводит к его изменению практически уже в следующий
момент времени.
Текущие активы включают деньги и элементы, которые пре-
вращаются в деньги за краткосрочный период времени.
Краткосрочный период времени — это период в течение од-
ного финансового года или производственного (операционного)
цикла, если он больше года.
Значение «краткосрочный» для разных предприятий зависит
от продолжительности операционного цикла или от времени, ко-
торое требуется для совершения метаморфозы «деньги — товар —
деньги».
Представим на минуту, что деньги вкладываются в производ-
ственные либо товарные запасы. Затем начинается производствен-
ный цикл, в конце которого запасы готовой продукции продаются,
и образуется дебиторская задолженность.
Наконец, после ее погашения полный цикл завершается.
Время, в течение которого деньги связаны в дебиторской за-
долженности и запасах, рассчитывается специальными мето-
дами.
Как правило, время «иммобилизации» денег в дебиторской за-
долженности и запасах колеблется от 60 до 180 дней. В результате
для определения текущих активов принимается один год, посколь-
ку он в среднем длинней операционного цикла.
Текущие активы приводятся в балансе в порядке убывания
ликвидности, т.е. на первом месте в балансе стоит наиболее лик-
видный элемент — деньги. Затем приводится дебиторская задол-
женность (один шаг в цикле движения денег — сбор денег) и
24
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Деньги — это непроиз-
водственный актив
приятия, которые за
Дебиторская задолжен-
ность — это счета к полу-
чению
лишь в конце запасы (два шага в цикле — продажа товара и сбор
денег).
Таким образом, текущие активы состоят из трех элементов:
• деньги (и их эквиваленты);
• дебиторская задолженность;
’ запасы.
Деньги — это наиболее активный, но, к сожалению, непроиз-
водственный элемент баланса. Их наличие есть непременное усло-
вие производственной деятельности: дол-
жны выплачиваться налоги, нужно пла-
тить поставщикам, оплачивать накладные
расходы и т.п. Кроме того, деньги — универсальный актив: легко
перевозятся (или перечисляются), их легче обратить в новые това-
ры Наконец, менеджменту относительно просто контролировать
обращение денег.
Деньги — наиболее ликвидный текущий актив. Если есть та-
кой актив, как деньги, он обязательно должен быть в наличии для
оплаты текущих обязательств. При его использовании не должно
быть никаких ограничений.
Например, похожие на деньги депозитные сертификаты, де-
нежные рыночные фонды, казначейские облигации, векселя не
относятся к категории наличности, с их помощью нельзя платить
по текущим обязательствам, поэтому они классифицируются как
краткосрочные инвестиции.
К дебиторской задолженности относятся все требования пред-
короткий период времени должны быть об-
ращены в деньги.
Основной источник дебиторской за-
долженности — производственная дея-
тельность или торговля.
Дебиторская задолженность разделяется на торговую дебитор-
скую (счета к получению) и неторговую дебиторскую (счета к по-
лучению, которые возникают из-за потерь или разрушений не по
вине предприятия, ожидаемых дивидендов и процентных ставок
и т.д.).
Торговая дебиторская задолженность — наиболее распростра-
ненный тип задолженности и составляет наибольшую долю в ба-
лансе.
Проиллюстрируем на примере, как появляется в балансе де-
биторская задолженность.
Модуль ««Управление финансами»
25
Пример* Дебиторская задолженность в балансе
Дебиторская задолженность 2-й год руб. l-й год
Торговля 80 000 74 000
Прочее 20 000 25 000
Запасы. В балансе приводятся совокупные запасы: произвол-
ственные запасы, запасы незавершенного производства и готовой
продукции. В зависимости от вида деятельности у предприятия мо-
жет быть один или несколько видов запасов.
Схема расчета конечных запасов на конец периода (конечных
запасов) для розничной торговли приводится ниже.
Пример* Запасы для предприятия торговли
руб.
Запасы на начало периода 75 000
Закупки 25 000
Плюс: Фрахт 10 000
Минус: Дисконт на оптовые закупки J (5 000)
Потери (15 000)
Чистая стоимость закупок 240 000
Общее количество товаров, предназначенных для продажи 315 000
Минус: Стоимость продажных товаров 255 000
Конечные запасы 60 000
Схема расчета конечных запасов для промышленного пред-
приятия имеет следующий вид:
Пример* Запасы для промышленного предприятия
руб. 2-й год 1-й год
Сырье и материалы
Поставки (оперативные)
Запасы незавершенного производства
Запасы готовой продукции
Конечные запасы
53 000 60 000
IS ООО 27 000
95 000 87 000
107 000 123 000
273 000 297 000
3.1.2- Фиксированные (нетекущие) активы
У этих активов есть три названия: нетекущие, фиксированные
или долгосрочные активы*
Они состоят из следующих элементов:
' материальные активы;
* нематериальные активы;
инвестиции;
прочие активы.
26
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Балансовая (остаточная)
стоимость = первоначаль-
ная стоимость — аморти-
зация
Для того чтобы понять, как оцениваются долгосрочные акти-
вы и ответить на вопрос, сколько они стоят, нужно учитывать,
что материальные активы изнашиваются, природные ресурсы ис-
чезают, нематериальные активы морально изнашиваются.
В этом разделе нам предстоит обсудить каждый вид долгосроЧ’
ных активов и способы его оценки в балансе.
Материальные активы. Речь идет о долгосрочных производ-
ственных активах предприятия. Эти активы приводятся по перво-
начальной стоимости за вычетом аморти-
зации. Таким образом, общее количество
этих активов учитывается в балансе без
операционных расходов (напомним, что
амортизация — их основной элемент).
Первоначальная стоимость рассматриваемой нами группы фиксированных
активов часто включает процентные платежи. Объясняется это тем, что многие
предприятия финансируют строительство завода и покупку оборудования за
счет кредитов. Поэтому вполне естественно, что проценты за этот кредит
включаются в первоначальную стоимость долгосрочных активов.
Оценка долгосрочных активов по первоначальной или, фак-
тически, по остаточной стоимости приводит к определенным
проблемам и создает трудности для менеджмента в «чтении» фи-
нансовых документов. Несмотря на то, что остаточная стоимость
есть объективная балансовая оценка активов, она чаще всего нс
соответствует их реальной цене.
Предположим, участок земли оценивается по ее первоначальной сто-
имости в размере 1 млн руб. Однако эта информация, которую мы почерп-
нули из баланса, мало о чем говорит, Мы ничего не знаем о текущей сто-
имости, по которой эта земля может быть продана и отдана в залог.
Сравнение предприятий, оцененных по первоначальной стоимости, тоже
затруднено. Сравнение стоимости собственности, приобретенной в 1940 г.,
со стоимостью этой же собственности в 1998 г. практически невозможно.
Несмотря на то, что собственность в 1998 г. имеет более высокую первона-
чальную стоимость, она может оказаться менее производительной, чем соб-
ственность 1940 г.
Амортизация. Для бухгалтера амортизация — это сопоставле-
ние стоимости производства или производственных расходов с ре-
Амортизация — в обыч-
ной жизни снижение сто-
имости
зультатами производства (доходами), ина-
че— способ отражения первоначальной
стоимости долгосрочных активов в финан-
совых документах за период их производ-
ственной жизни.
Модуль «Управление финансами»»
27
Исключением из общепринятой концепции амортизационных отчислений
является лишь земля* Земля —* невосстанавливаемый ресурс, а потому принцип
начисления амортизации к ней неприменим* Оценивается земля в балансе по
первоначальной стоимости.
Амортизация как один из видов затрат снижает доходы пред-
приятия в отчете о прибылях и убытках.
В балансе амортизируемый актив приводится по первоначаль-
ной стоимости за вычетом всех амортизационных расходов, фик-
сированных на дату составления баланса. Эти расходы называются
в бухгалтерских счетах «накопленной амортизацией».
Пример. Если у предприятия есть оборудование стоимостью в
[00 000 руб, и в течение четырех лет оно ежегодно амортизируется на
сумму в 10 000 руб., в балансе данная ситуация будет выглядеть следу-
ющим образом:
руб.
Стоимость оборудования f 00 000
Минус: Накопленная амортизация 40 000
Стоимость оборудования (без амортизации) 60 000
Амортизация начисляется различными методами, наиболее
популярные из них — прямой и косвенный.
Если предприятия пользуются разными методами при начис-
лении амортизации, это обстоятельство делает их финансовую де-
ятельность несопоставимой.
Амортизация, начисленная разными
методами, имеет разные значения. Если
четыре идентичных предприятия приме-
няют различные методы начисления
амортизации, то у них различными будут
Фиксированные активы
(здания, сооружения, обо-
рудова ние) за вы четом
амортизации называются
чистыми фиксированны-
ми активами
балансовая стоимость и чистый доход. Другими словами, выбор
метода амортизации приводит к искусственным различиям в сто-
имости активов и чистого дохода.
Нематериальные активы. В большинстве случаев нематериаль-
ные активы — это юридические права, которыми владеет пред-
приятие. Эти права повышают его конкурентоспособность (см. так-
же модуль «Управление производительностью и качеством») и
способствуют увеличению доходов.
К нематериальным активам принадлежат: патенты, авторс-
кие свидетельства, товарные знаки и марки, франчайзы, органи-
зационные расходы, затраты на НИОКР и «добрая воля».
Нематериальные активы оцениваются по первоначальной сто-
имости, но им также свойственно явление амортизации, т.е. сни-
жение стоимости со временем.
28
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Однако это явление отличается от той амортизации, которую
мы видели раньше. Дело в том, что амортизация нематериальных
Нематериальные акти-
вы — это долгосрочные
производственные акти-
вы, которые физически
неосязаемы
активов, по сути, ограничена лишь мо-
ральным износом. А потому ее трудно ис-
числить и правильно указать в балансе.
В итоге амортизация нематериальных ак-
тивов в балансе не приводится, но дается их
чистая балансовая, т.е. остаточная стоимость.
Рассмотрим типы нематериальных активов и их основные ха-
рактеристики.
Патенты представляют собой эксклюзивное право использо-
Патенты — право исполь-
зовать, продавать, про-
изводить продукт
од времени, в течение
вать, продавать или производить продукт или процесс,
В тех сферах, где технологии быстро из-
меняются, например производство компью-
теров и программных продуктов, экономи-
ческая жизнь патента оценивается как пери-
которого патент приносит доход. Она чаще
всего оказывается более короткой, чем его юридическая жизнь.
Авторские свидетельство дает эксклюзивное право создателю
пользоваться своим творением. Речь идет о литературных, му-
Авторское свидетель-
ство — право пользовать-
ся своим творением
зыкальных и художественных произведе-
ниях. Это право может продаваться.
По стандартам эти права гарантируют-
ся в течение жизни создателя (творца)
плюс 50 лет.
С другой стороны, международные стандарты учета отводят
срок жизни нематериальным активам в 40 лет. А реальный их срок
жизни иногда ограничивается сроком жизни первого издания.
Товарные знаки и торговые марки — это символы или слова, с
помощью которых идентифицируется продукт или компания.
По стандартам они существуют два десятка лет, а затем нуж-
даются в обновлении.
Франчайзы — это право продавать продукт или услугу под чу-
жой торговой маркой. Стоимость франчайза распределяется на
весь период его жизни.
Организационные расходы представляют собой начальные рас-
ходы по оформлению бизнеса в самостоятельное юридическое
лицо. К ним относятся оплата юристов и выплаты государству за
процесс акционирования. Организационные расходы оказывают
содействие производству продукта в течение всей его жизни,
«Добрая в пл я » (ил и гуде ил л) — дл я бух га л те р а это «превышение
стоимости над рыночной ценой» чистых активов, которые при об-
Модуль «Управление финансами»
29
ретает компания. Иначе говоря, «чистые активы» есть разница
между стоимостью совокупных активов предприятия и совокуп-
ных пассивов. Когда одно предприятие покупает другое, оно гото-
во «переплатить» — в этом его «добрая воля».
Но почему предприятие стремится заплатить сверх рыноч-
ной цены за чистые активы другого предприятия? Дело в том,
что, покупая материальные чистые активы, предприятие од-
новременно приобретает и нематериальные активы.
Расходы на НИОКР — это расходы будущего, или, как их на-
зывают в менеджменте, стратегические расходы. Расходы на НИ-
ОКР представляют собой затраты на со-
здание принципиально новых (базовых)
или прикладных технологий.
Общее количество расходов на НИ-
ОКР, несмотря на неопределенность бу-
дущих расходов, способствует повышению конкурентоспособно-
сти предприятия. По существу, та доля средств предприятия, ко-
торая расходуется на НИОКР, есть оценка вложении в будущее
предприятия и его жизнеспособность.
Инвестиции. Предприятие может инвестировать свои средства
различными способами: например, класть в сберегательный банк,
приобретать депозитные сертификаты, покупать акции и облигации.
Краткосрочные инвестиции — это текущие активы. Здесь мы
рассматриваем лишь долгосрочные инвестиции в акции и облига-
ции, а также методы их оценки.
НИОКР — научно-иссле-
довательские и опытно-
конструкторские разра-
ботки
Пример. Схема основных методов оценки долгосрочных иiшестишш
Инвестиции
Метод оценки
Долгосрочные инвести-
ции
Оценка по стоимости — если предприя-
тие владеет менее 20% выпущенных акции
Обыкновенные акции
Оценка методом сравнения первоначальной
стоимости с рыночной стоимостью — если
предприятие владеет выпущенными акци-
ями в размере менее 50%. ио более 20%.
Оценка методом а к ни И — если предприя-
тие владеет более 50% выпущенных акции
и тем самым является материнской ком-
панией с консолидированными докумен-
тами
Привилегированные
акции
Опенка по первоначальной стоимости
Облигации
Приведенная стоимость
30 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Приведем краткую характеристику основных методов оценки.
Метод стоимости — речь идет об оценке инвестиций в ба-
лансе по первоначальной стоимости.
Метод сравнений — здесь речь идет о том, что инвестиции
включаются в баланс по первоначальной стоимости лишь тогда,
когда рыночная цена оказывается выше.
В том случае, когда рыночная цена ниже первоначальной, делает-
ся исключение и оценка осуществляется по рыночной цене.
Метод акций — применяется лишь тогда, когда инвестор на-
чинает оказывать весомое влияние на деятельность компании, в
которую вложили немалые деньги.
В чем же суть этого метода? По мере того как растет доход
этой компании, возрастает и стоимость инвестиции нашего
предприятия-инвестора, Но по мере того как инвестору компа-
ния выплачивает дивиденды, стоимость инвестиций уменьша-
ется.
Что же из этого следует?
Пример. Инвестиции
Инвестиции Акционерный капитал
2 000 000 руб. 6 000 000 руб.
Если у компании чистый доход составил 900 000 руб. за год, наши инвес-
тиции вырастут по стоимости на 300 000 руб.:
Инвестиции Акционерный капитал
2 000 000 6 000 000
+ Доход. 300 000 + Доход 900 000
2 300 000 6 900 000
Далее, предположим, что компания выплачивает дивиденды в размере
450 000 руб. Мы получим дивидендов на сумму в 150 000 руб. Вернемся к
нашей схеме и посмотрим, как она меняется:
Инвестиции Акционерный капитал
- 2 000 000 6 000 000
+ Доход 300 000 + Доход 9 000 000
-Дивиденды (150 000) -Дивиденды (450 000)
2 150 000 6 450 000
Изучая пример, Вы заметили, что размер наших инвестиций
изменяется пропорционально акционерному капиталу инвестиру-
емой компании.
А это означает, что их стоимость может определяться в зависи-
мости от размеров акционерного капитала компании, в которую
Вы вложили или собираетесь вложить свой капитал.
Модуль «Управление финансами»
31
Метод приведенной стоимости — приведенная стоимость об-
лигаций, как и вообще приведенная стоимость, — это денежные
потоки, дисконтированные на текущий момент времени.
Прочие активы — это активы, которые больше не использу-
ются в производстве.
3.1- 3- Пассивы и акционерный капитал
И пассивы, и акционерный капитал состоят из большого
числа разнообразных элементов. Их знание облегчает анализ и чте-
ние финансовых документов.
Пассивы. Характер обязательств определяется правом соб-
ственности. Пассивы — это займы или долги предприятия. Обяза-
тельства перед акционерами или собствен- Заемные средства назы
никами называются «акционерным капи- ваются пассивами
талом» или «капиталом собственников».
Расположены все виды обязательств по критерию убывающей
ликвидности.
Например, обязательства перед кредиторами ставятся прежде
обязательств перед акционерами. Соответственно предприятие вы-
полняет заемные обязательства в первую очередь. А что касается
акционерного капитала, то в самом конце оказываются обыкно-
венные акции, потому что их владельцы стоят последними в оче-
реди на получение имущества предприятия в случае его ликвида-
ции.
Правая сторона классификационного баланса выглядит следу-
ющим образом:
Пассивы
Текущие пассивы
Долгосрочные пассивы
Акционерный капитал
Оплаченный капитал
Нераспределенная прибыль
Текущие пассивы — заемные обязательства предприятия, ко-
торые необходимо оплатить из текущих активов в течение одного
года.
Долгосрочные пассивы — заемные обяза-
тельства, которые не должны возвращаться
в течение года. Нетекущие обязательства
выплачиваются по текущей (приведенной)
стоимости того количества денег, которое
составляют долги предприятия.
Текущие активы и пасси-
вы — это все то, что мож-
но обратить в деньги в
течение одного года
Долгосрочные пассивы —
заемные обязательства
свыше одного года
32 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Большинство нетекущих пассивов имеет две характеристики:
принципиал и процент.
Принципиал — абсолютная сумма, выплачиваемая в счет
долгосрочного долга.
Процент — «цена» долга, плата за пользование кредитом и
иными заемными обязательствами.
Часть принципиала, которая выплачивается в счет долгосроч-
ного долга в течение года, относится к категории текущих акти-
вов.
Примером нетекущих долгосрочных активов могут служить
долгосрочные кредиты банков, выпущенные в обращение облига-
ции, арендная плата (лизинг), ипотечный залог и другие формы.
Многие кредиторы устанавливают ряд ограничений своим за-
емщикам.
Например, кредитор от своего заемщика может потребовать
удерживать текущую ликвидность на уровне 2:1, но возникает
вполне естественный вопрос, а что случится, если текущий коэф-
фициент будет равен 1,9:1?
Означает ли это, что предприятие банкрот и долг может быть
востребован в любой момент? Да, если менеджмент не берет на себя
обязательство откорректировать данное соотношение в нужное вре-
мя, проведя реструктуризацию текущих активов, или эффективно
управлять рабочим капиталом.
Реструктуризация долгов. Это соглашение, согласно которому
кредитор на концессионных условиях обещает помочь заемщику
преодолеть банкротство (см. также модуль «Антикризисное управ-
ление»).
Время от времени предприятие испытывает трудности в вып-
лате долгов. Что же такое реструктуризация долга как мера борьбы
с банкротством?
Концессионные условия могут принимать различные формы.
Например, кредитору могут быть переданы активы заемщика, его
собственные акции, могут измениться условия кредитного дого-
вора.
Кредитор дает согласие разместить долг за безналичные акти-
вы, если их рыночная стоимость меньше стоимости долга (вклю-
чая ставку процента).
Кредитор соглашается разместить долг в обмен на акции
заемщика. Другими словами, кредитор становится собственни-
ком.
Когда кредитор соглашается изменить условия долга (принци-
пиал, процентную ставку, период погашения), заемщик должен
J
Модуль ««Управление финансами»
33
Облигации —
разновидность
долгосрочного долга
заплатить больше или меньше заявленной суммы долга, но обяза-
тельно дополнительный процент.
Облигации — это разновидность долгосрочного долга. Если
предприятию нужно занять большую сумму денег, скажем, 20 млн
руб., — у него есть альтернативный выбор.
Предприятие может найти одного кре-
дитора и получить от него всю сумму. Но
можно найти несколько мелких кредито-
ров. Когда предприятие выпускает облигации, оно выбирает вто-
рой вариант: 20 млн руб. делятся на 20 000 облигаций, каждая сто-
имостью 1000 руб.
Каждая облигация — это деловое соглашение со ставкой
процента, сроками его выплаты, периодом погашения. Извес-
тно множество видов облигаций (серийные, конвертируемые,
с правом досрочного отзыва и др.). Но, главное, облигации
бывают обеспеченными и необеспеченными. Мера обеспечен-
ности выпушенных в обращение облигаций определяется до-
лей собственного капитала в совокупном капитале предприя-
тия.
Необеспеченные облигации называются мусорными, или бро-
совыми, облигациями.
Постарайтесь объяснить, почему в последние годы так вырос
рынок мусорных облигаций в западных странах?
Акционерный капитал. Капитал собственников определяется
остаточным методом и является разницей между совокупными ак-
тивами и пассивами.
Акционерный капитал иначе называется чистыми активами.
Но любопытно то, что в бухгалтерском учете собственники
(акционеры) имеют право легально получать часть своего капи-
тала в виде дивидендов, поэтому акционерный капитал в систе-
ме финансового управления структурируется в аналитическом
балансе по источникам формирования.
Среди них основные: обыкновенные и привилегированные ак-
ции, казначейские акции, нераспределенная прибыль и др.
Акции делятся на обыкновенные и
привилегированные.
Среди корпоративных эмиссионных
бумаг обыкновенные акции признаются
наиболее рисковыми или наименее качественными ценными бу-
магами.
Почему, спросите Вы. Ведь они в долговременной перспек-
тиве приносят наибольший доход. Кроме того, покупатель акции
Не существует жестко за-
данной структуры капита-
ла собственников
4—4985
1
34 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
становится акционером, г.е. собственником (совладельцем)
предприятия, если оно имеет статус акционерного общества, и
получает одновременно право на дивиденды.
Однако есть еще одно право, которым обладает акционер, ку-
пив акции предприятия и вступив тем самым в право владения им.
Дивиденды - часть чис- Это пРаао "а получение части имущества
той прибыли предприятия в случае его ликвидации.
Напомним, что ликвидация бывает
добровольной и насильственной (банкротство). В случае добро-
вольно!! ликвидации владелец обыкновенных акций может полу-
чить очень много. А если банкротство? Если предприятие ликвиди-
руется насильственно, оно обязано расплатиться по всем своим
обязательствам. В этом случае выстраивается длинная очередь кре-
диторов и лишь в самом конце предприятие рассматривает пре-
тензии собственников.
В этом смысле привилегированные акции обладают «привиле-
гией», их владельцы меньше рискуют: обеспеченность их акций
выше на порядок. Привилегированные акции — это «старшие»
корпоративные ценные бумаги.
Но как все-та к и инвестору (потенциальному акционеру) оп-
ределить, на какие акции каких предприятий ему нужно обратить
внимание?
У обыкновенных акций, несмотря на высокие риски
(а может, именно поэтому), достаточно высокая инвестицион-
ная привлекательность и доходность в долговременной перс-
пективе.
Привилегированные ак-
ции и облигации — гиб-
ридные ценные бумаги
На первых порах ясно одно: следовать нужно старинной анг-
лийской пословице: «Нельзя класть яйца в одну корзину»* А сколько
должно быть корзин? И какие они, эти корзины?
Ответить на эти вопросы позволит нам табл. 3.2. В ней приво-
дится классификация акций по их инвестиционной привлекатель-
ности.
Привилегированные акции. Дивиденды по этим акциям вы-
плачиваются до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.
Это еще одна их привилегия. Более того,
уровень дивиденда по привилегированным
акциям носит фиксированный характер.
Однако существует и обратная сторо-
на медали: у держателей привилегированных акций нет права го-
лоса, они не могут участвовать в формировании политики пред-
приятия, а потому превращаются по отношению к предприятию
из собственников в кредиторов.
J
Модуль "Управление финансами»
35
Таблица 3.2
Классификация акций
1 категория — «голубые фишки*» Крупные корпорации: средние дивиденды; высокие доходы; высокая ликвидность
И категория — акции роста Развивающиеся предприятия (“Звезды»}: крупные инвестиции; высокие доходы; средние дивиденды
III категория — доходные акции Средние доходы; низкая инвестиционная активность; высокие дивиденды
(V категория — циклические акции Акции предприятий, производство которых носит сезонный характер, а дивиденды поступают нерегулярно
V категория — спекулятивные акции Дивиденды не выплачиваются на протяжении нескольких лет: а) инновационные малые предприятия,осваивающие принципиально новые продукты и технологии; б) предприятия базовых отраслей с фиксированными ценами и низкими доходами; государственная финансовая поддержка
Выкупные акции, Предприятие свои проданные акции может
выкупить. Эти акции, если они не уничтожены, относятся к катего-
рии казначейских, или выкупных, акций. Эти акции не принадле-
жат к чистым активам. На величину казначейских акций уменьша-
ется величина акционерного капитала.
Нераспределенная прибыль. Нераспределенная прибыль —
это доходы предприятия, не распреде- прибыль - это не деньги
ленные в качестве дивидендов.
Ключом к пониманию нераспределенной прибыли служит
осознание того, что это не деньги, это лишь источник увеличения
активов.
Если предприятие заработало 500 000 руб. и нс объявило
дивиденды, нераспределенная прибыль, предназначенная для
развития, выросла на 500 000 руб. Но что будет конкретно
делать предприятие с этими 500 000 руб., полученными в
виде прибыли? Их можно использовать для расширения про-
изводства (купив, к примеру, новое оборудование или запа-
сы), однако эти же средства можно использовать для выплаты
долгов.
При этом полезно всегда помнить о том, что нераспределенная
прибыль — часть чистой прибыли, заработанной предприятием.
Справедливости ради отметим, что чистая прибыль — эго
максимальная сумма средств, предназначаемая для выплаты диви-
36
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
дендов. Однако чаще всего разумное руководство предприятий
часть своих заработков выплачивает в виде дивидендов, а часть
направляет на развитие*
Пример* Акционерный капитал
Вложенный капитал:
Обыкновенные акции по номиналу Казначейские акции по номиналу руб. 500 000 (ИЮ ООО) 400 000
Оплаченный дополнительный капитал 80 000 480 000
Нерас пределен на jj прибыль 200.000
Совокупный акционерный капитал 680 000
Управляя акционерным капиталом, следует помнить, что он
существует в нескольких формах. Первая важнейшая форма — ут-
вержденный капитал. Его иногда называют «объявленным капита-
лом». Максимальное количество акций, утвержденное к выпуску,
и есть объявленный капитал.
Но выпускается в обращение всегда меньшее количество ак-
ций, Таково решение реальных собственников, они тем самым со-
здают резерв акций — в этом их политика.
Покупается по итогам размещения еще меньше, хотя корпо-
рация-эмитент, безусловно, стремится к полной реализации вы-
пущенных акций. Акции, которые удалось продать, — обращаю-
щиеся акции, а акционерный капитал в этой форме называется
«оплаченным».
Те акции, которые предприятия выкупают у своих акционеров,
называются «выкупными» (казначейскими), а капитал — «выкуп-
ным». Иногда можно встретить и такую форму, как дополнительный
капитал. Это разница между рыночной и номинальной ценой про-
данных акций. Оплаченный капитал объединяет акции, оплаченные
по номиналу (уставный капитал), и дополнительный капитал.
3.2. Отчет о прибылях и убытках
Обычно менеджеры считают, что информация отчета о при-
былях и убытках важней, чем та информация, которую содержит
баланс. Например, несмотря на то, что у предприятия высокая
Модуль «Управление финансами»
37
доля займов, инвестор оценивает деятельность предприятия как
успешную, если у предприятия солидные заработки.
В то же время, когда у предприятия невысокий уровень долга,
инвестор может выразить сомнение по поводу благополучного со-
стояния дел на предприятии, если его доходы невелики.
В этом разделе мы обсуждаем основные элементы отчета о
прибылях и убытках, на которые менеджерам следует обратить
особое внимание,
В отчете о прибылях и убытках отража-
ются результаты производственной дея-
тельности за период времени, в основном
это квартал или финансовый год* Эти ре-
зультаты классифицируются как доходы и
расходы.
Доходы отражают появление новых активов в производствен-
ной деятельности, а расходы — уменьшение активов или их и с-
пользование в производственном процессе.
Чистый доход учитывает прирост активов и собственного ка-
питала, в то время как убытки отражают прибыль = чистый доход
их падение (уменьшение).
Прибыль есть разница между доходами и расходами, полученными
в течение года. И доходы, и расходы финансируются за тот период вре-
мени, когда они имели место, независимо от фактического движения
денег и в соответствии с концепцией начисления, господствующей в
современном финансовом учете*
Основные элементы отчета о прибылях и убытках. Этот отчет со-
держит уникальную для данного предприятия информацию. Во
многом его структура определяется видом деятельности предприя-
тия, для которого составляется отчет. Тем не менее в аналитичес-
ком отчете мы постараемся выделить обязательные его элементы.
Конечно, этот отчет носит скорее схематичный характер, однако
С помощью отчета о при-
былях и убытках пред-
приятие может оценить
поток ресурсов за пери-
од времени
именно схема доходов и расходов позволяет менеджерам выделить,
запомнить и организовать мониторинг за движением основных ком-
понентов отчета, от которых во многом зависит успех предприятия.
Запасы и стоимость реализованной про-
дукции. Мы уже рассматривали запасы как
элемент текущих активов* А теперь поста-
раемся объяснить взаимосвязь между сто-
Стоимость реализован-
ной продукции — это сто-
имость запасов готовой
продукции
38
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Объем продаж Валовая выручка от основной деятельности
Стоимость реализованной продукции (GOJS — cost of goods gold) Денежная сумма, которую предприятие заплатило за свои запасы
Валовая прибыль Разница между валовой выручкой и стоимостью проданныхтоваров. Это предельно допустимая, или маржинальная, прибыль (меньше уже нельзя), которая нужна для возмещения всех остальных расходов и получения чистой прибыли
Операционные расходы Делятся на общие административные расходы и затраты на реализацию
Прибыль до уплаты налогов (или прибыль до уплаты процентов и налогов — Earnings before interest and taxes EBIT) Разница между валовой прибылью и операционными расходами. Суммарный итог всех доходов и расходов от основной операционной деятельности
Налоги Величина есть функция операционной прибыли (прибыли до уплаты налогов) и ставки налога
Чистая прибыль Общий итог всех доходов и расходов
им остью проданных товаров в счете прибылен и убытков и запаса^
ми в балансе.
Совокупные запасы, ежегодно предназначенные для прода-
жи, есть совокупные запасы на начало периода и запасы, приоб-
ретенные в течение года.
Совокупные запасы, предназначенные для продажи, — это
разница между запасами на конец периода в балансе и стоимос-
тью реализованной продукции.
На первый взгляд все просто. Но на практике различные виды
запасов покупаются в разное время и по разной цене. Как их свести
воедино и разумно оценить доходы и расходы?
Пример. Валовая прибыль
Допустим, у пас нет начальных запасов, В течение первого квартала
покупаются три идентичных изделия: в январе по цепе 4 руб. за штуку, в
феврале по 6 руб. и в марте по S руб, А теперь предположим, что одна еди-
ница готового изделия продается за 10 руб. Какой будет валовая прибыль?
Если при расчете стоимости проданных товаров мы возьмем цену
4 руб. за штуку, валовая прибыль составит 6 руб., а запасы на конец
периода 14 руб. (6 руб. + К руб.) для двух единиц запасов, имеющихся в
наличии. Если стоимость проданных товаров оценивается по 6 руб. за
штуку, валовая прибыль равна 4 руб., а запасы на копен периода
Модуль «Управление финансами» 39
12 руб. (4 руб. + 8 руб.). Наконец, за основу возьмем послед ню ео цену
8 руб., в результате получим рассуждения н таблицу. 2 и 10 руб. соответственно. Сведем паши
Вариант I Вариант 2 Вариант 3
РУб.
В счете прибылен Цена продаж 10 10 10
Сто 11 м ость реал и зо ва иной 4 6 8
продукции
Валовая прибыль 6 4 2
В балансе Заласы па конец года 14 12 10
(6 + 8) (4 + S) (4 + 6)
Напомним, что существует три метода учета запасов:
FIFO — firsf-iii-Jirsi-oui — метод учета по первой партии;
LIFO — /axt-i/i-first-out — метод учета по последней партии;
расчет средневзвешенной величины цены.
Вы вправе выбирать один из трех методов в соответствии с
интересами предприятия.
Общехозяйственные (операционные) расходы. Основную часть
этих расходов составляет стоимость реализованной продукции.
Другая, меньшая, часть приводится в отчете о прибылях пос-
ле валовой прибыли и делится, как правило, на две части: затраты
на реализацию и административные расходы.
Затраты на реализацию. Это затраты, связанные с организа-
цией продаж. Они включают зарплату и комиссионные работников
соответствующих отделов, налоги, отчис-
ления в пенсионные фонды, амортизацию
оборудования отделов реализации и пр.
Административные расходы. Это расхо-
ды, связанные с управлением предприя-
Затраты на реализацию
и затраты на НИОКР —
стратегические виды за-
трат
тия, в том числе: оплата труда административпо-управлен ясского
персонала, НИОКР, реклама, представительские расходы и др.
Налоги. Менеджменту необходимо знать, что далеко не все-
гда нужно применять одни и те же методы учета налогов в реаль-
ных налоговых отчислениях и в счете прибылей и убытков.
В чем же дело?
Налоговые платежи в отчете о прибылях и убытках отража-
ются как денежные расходы, которые являются результатом
движения денежных ресурсов, зафиксированных в этом доку-
менте. Другими словами, налоги фиксируются в счете прибылей
40
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
в тот же год, что и доходы и расходы, выступающие базой этих
налогов*
В то же время фактически выплачиваемые государству налоги
основаны на цифрах о налоговых поступлениях* Разница между
этими двумя налоговыми суммами называется «подавленными на-
логами».
Различные методы амортизации. Предположим, что мы ре-
шили использовать различные методы амортизации в отчете о
прибылях и убытках и при исчислении фактических налоговых
отчислений (а это разрешают нам делать и правила учета, и го-
сударство). Рассмотрим конкретный пример*
Пример, Амортизация ]-й год 2-й год Р 3-й год 4-и год руб. Общая сумма
Доход Налоговые 10 000 10 000 10 000 10 000 40 000
отчисления 13 332 17 780 5 924 2 964 40 000
Разница х Ставка налога (30%) (3 332) (7 780) (4 076) (7 036) 0
В 1-й и 2-ii годы это предприятие фиксирует большую амортизацию
в налоговых отчислениях (3332 и 7780 руб. соответственно). Это приводит
к тому, что в указанные годы предприятие платит меньше налогов по
сравнению с той суммой налоговых расходов, которая указывается в от-
чете о прибылях и убытках (1000 и 2334 руб. соответственно)*
Декларируя большую амортизацию при налоговых отчислениях,
предприятие фактически откладывает налоговые выплаты в l-й и 2-й
годы.
В 3-й и 4-й годы предприятие показывает большую амортизацию в
отчете о прибылях и убытках, чем в налоговых отчислениях (5924 и 2964
руб. соответственно). В эти годы предприятие платит больше налогов, чем
показывает в отчете о прибылях и убытках. Это платежи, которые пред-
приятие «отложило или «подавило» в первые два года.
Заметим, что нет никакой разницы между общей суммой амортиза-
ции, которая выплачивается за четыре года* Разница лишь во времени и
порядке платежей.
В нашем примере обязательство для будущих налогов создается в
первые два года. Оплачивается данное обязательство в последующие годы.
Баланс, составленный на конец 1-го года, показывает «подав-
ленное налоговое обязательство» как нетекущий пассив (посколь-
ку оно не будет выполнено в следующем году)*
Баланс, составленный на конец 2-го года, показывает подав-
ленные налоги (1223 руб.) как текущие обязательства (сумма, ко-
торая точно будет выплачена в следующем году) и 2111 руб. как
Модуль «(Управление финансами»
41
нетекущий пассив (сумма, которая не будет выплачена до 4-го
года включительно).
Чистая прибыль. Попробуем сформулировать правила распре-
деления чистой прибыли.
1. В политике дивидендов нет и не может быть формализован-
ных расчетов.
2. Прибыль необходимо накапливать до тех пор, пока ее ис-
пользование приносит больший доход, чем альтернативная (ры-
ночная) стоимость капитала.
3. Дивиденды должны оставаться стабильными и при падении
дохода.
Например, в условиях рецессии должно происходить увеличе-
ние нормы выплаты дивидендов и сокращение нераспределенной
прибыли.
При этом следует помнить, что
• рецессия должна быть короткой;
" решения руководства должны быть неизменными.
4. Нераспределенная прибыль должна расти быстрее, чем ди-
виденды.
3.3. Отчет о движении денежных средств
Теперь обратимся к третьему финансовому документу, кото-
рый является важнейшей частью годовых отчетов, финансовых
планов, бюджетов, бизнес-планов.
Исходная цель этого документа — представить информа-
цию о денежных поступлениях и расходах (отчислениях), любых
изменениях в состоянии денежных средств предприятия за пе-
риод времени. Как и отчет о прибылях и убытках, отчет о дви-
жении денежных средств — это иллюстрация движения доходов
и расходов.
Разница, на первый взгляд, незначительна и состоит в том,
что в данном случае речь идет о денежных потоках. Период време-
ни, за который дается информация о денежных потоках, — квар-
тал или год.
В основе отчета о прибылях и убытках
лежит концепция начислений, в основе
отчета о движении денежных средств —
концепция учета реальных денег.
Напомним, что концепция начисле-
ний — это стремление все доходы и расхо-
Концелция начислений —
это стремление все до-
ходы и расходы, в кото-
рых отразилась деятель-
ность предприятия, объ-
единить в рамках одного
финансового года
42
Управление развитием организации: модульная программа для менеджере^
ды, в которых отразилась деятельность предприятия, объединить в
рамках одного финансового года.
При этом расходы, дабы сделать их сопоставимыми с дохода-
ми, фиксируются до или после того момента времени, когда они
Денежные поступления - были Фактически произведены. Доходы же
это доходы за период фиксируются по факту отгрузки произве-
времени денной продукции, а не на момент по-
ступления денег.
В отчете о движении денежных средств все наоборот. Денеж-
ные поступления — это доходы за период времени, денежные
расходы — расходы за тот же промежуток времени.
Например, Вы продали товар в конце года, а деньги пришли в
начале следующего года. Доход в отчете о движении денежных
средств будет фиксироваться на момент поступление денег.
Такой подход к учету движения денег дает возможность оце-
нивать ликвидность предприятия, т.е. его способность платить по
обязательствам по мере их поступления.
Сочетание двух концепций — начислений и денежных пото-
ков — служит основой для прогноза будущей деятельности, оцен-
ки ликвидности и определения периода времени между моментом
продаж и моментом поступления денег на счет предприятия.
Это сочетание имеет место только в том случае, если объ-
единяются баланс, отчет о прибылях и убытках, а также отчет о
движении денежных средств, т.е, тогда, когда речь идет о системе
финансовых документов.
Однако попытаемся все-таки выяснить, почему финансо-
вые документы строятся по принципу начислений, а не на ос-
У предприятия всегда дол-
жны быть деньги для сво-
евременной оплаты сче-
тов
нове учета движения денег. Учет движе-
ния денег, на первый взгляд, кажется и
более простым, и более убедительным.
Бухгалтер предпочитает учитывать до-
ходы, а не деньги. Доходы для него — по-
казатель устойчивости, а деньги, по мнению бухгалтера, — поня-
тие расплывчатое.
Финансист, наоборот, предпочитает деньги: он полагает, что
роль доходов в финансовом управлении преувеличена и следует
Движение денег — это
мостик между балансами
больше внимания уделять учету денег.
Противоречие между бухгалтером и
финансистом разрешается с течением вре-
мени. В долговременной перспективе все сбалансировано.
Если предприятие успешно развивается, оно одновременно и
прибыльно, и устойчиво.
Модуль «Управление финансами» ч,..Л.,........ 43
Что же такое отчет о движении денежных средств? Бадане,
как мы знаем, это активы, пассивы и собственный капитал на
определенный момент времени. Но как быть с теми изменениями,
которые происходят между двумя балансами (например, в течение
года). Говорят, что счет движения денег — это мостик между ба-
лансами, составленными на две смежные даты. В этом документе
дается описание всего того, что произошло за финансовый год.
Делается это в терминах денег. Какие изменения в активах,
пассивах и собственном капитале способствовали притоку денег, а
какие — наоборот? Вот те вопросы, на которые этот финансовый
документ дает нам ответ.
Предприятие может получать деньги от производственной де-
ятельности, займов, реализации активов, продажи собственных
акций.
Оно, как правило, расходует деньги на производственные
расходы, выкуп собственных акций и рефинансирование, выплату
обязательств по займам, приобретение активов, выплату дивиден-
дов.
В общей структуре отчета о движении денежных средств де-
нежные потоки разделены на три группы:
• производственная деятельность;
• инвестиционная деятельность;
• финансовая деятельность.
Производственная (операционная) деятельность. Денежные по-
токи от операционной деятельности — основа получения чистого
дохода.
Приток денег дают продажи, дивиденды и проценты, полу-
ченные от инвестиций.
Уменьшаются денежные потоки за счет оплаты производ-
ственных расходов, включая выплату процентов и налогов.
Инвестиционная деятельность. К этой группе денежных пото-
ков относятся любые изменения в долгосрочных активах.
Уменьшение инвестиций, собственности, зданий, сооруже-
ний и оборудования, нематериальных активов и других активов
приводит к росту наличности.
Наоборот, прирост всех этих элементов, тх, любое приобре-
тение долгосрочных активов, означает отток (расход) денег.
Финансовая деятельность. Денежные потоки отражаются как
«денежные средства от финансовой деятельности» и представляют
совокупность изменений в долгосрочных пассивах и собственном
капитале.
Увеличение долгосрочных займов или продажа акций дают
44
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
приток денег, в то же время уменьшение пассивов и распределе-
ние дивидендов акционерам — основные направления расходова-
ния денег.
Пример. руб.
Производственная деятельность Инвестиционная деятельность Фиши 1совая деятелыюсть Прирост денег Наличие денег на начало года Наличие денег па конец гола 70 000 (50 000) 10 000 50 000 40 000 90 000
В пашем примере производственная деятельность дает 70 000 руб.,
(|мнишсо1Ш1 — 30 000 руб., а инвестиционная потребляет 50 000 руб. На
начало года у предприятия было 40 000 руб., на конец 90000 руб-
Для построения третьего финансового документа в финансо-
вом управлении используют два метода: прямой и косвенный.
Прямой метод — это прямая декларация о полученных и ис-
траченных деньгах.
Косвенный метод позволяет учесть результаты производ-
ственной деятельности, представленные в отчете о прибылях и
убытках, в реальном масштабе времени. Вновь обратимся к при-
меру.
Пример. Отчет движения денежныхсредств тыс- руб.
Денежный поток от основной деятельности 1998 г.
Чистый доход Корректировка чистого дохода Амортизация Изменения и активах и пассивах Дебиторская задолженность Запасы Кредиторская задолженность Чистый денежный поток Денежный поток от инвестиционной деятельности Инвестиции Присоединения Приобретение собственности, оборудования Доходы от продажи оборудования Чистый денежный поток Денежный поток от финансовой деятельности Выкупные акции Д о л гос ручные за им ы Платежи по долгосрочным займам и векселям Дивиденды по привилегированным акциям 64,7 56,7 (31.5) (Ю,8) (9,9) 68,8 (62,4) (9,3) (79,6) 10,2 (141,1) (0,9) (94,6) (8,1) (0,4)
Модуль «Управление финансами»
45
Дивиденды по обыкновенным акциям Чистый денежный лоток Эффект от изменения валютного курса Чистый денежный поток Денежный баланс па начало года Денежный баланс на конец года (1 1,03} (75,5) (2,2) 2,8 дол.
В ходе трансформации отчета о прибылях и убытках в отчете о
движении денежных средств производятся следующие преобразо-
вания:
1) затраты, по своей природе не относящиеся к денежным рас-
ходам (амортизация), прибавляются к чистому доходу (прибыли);
2) наоборот, денежные расходы вычитаются из чистого дохода;
3) и, наконец, вычитаются все те доходы, которые нельзя
прямо отнести к денежным поступлениям.
Основное уравнение отчета о движении денежных средств
следующее:
Денежный поток от основной деятельности + Денежный по-
ток от инвестиционной деятельности + Денежный поток от фи-
нансовой деятельности + Чистый доход от изменения валютных
ставок = Чистый денежный поток.
Изучив внимательно пример, который мы привели выше,
можно сделать важные выводы.
Вывод 1. Деньги можно и нужно зарабатывать двумя спо-
собами:
либо уменьшая активы;
либо увеличивая пассивы и собственный капитал.
Вывод 2. Расходовать деньги можно тоже двумя способами:
либо увеличивая активы;
либо уменьшая пассивы и собственный капитал.
Вывод 3. (На наш взгляд, главный,) Нельзя тратить больше
того, что у Вас есть.
Обратимся к задаче.
Ниже приводится итоговый отчет о движении денежных
средств для трех предприятий*
млн руб.
Предприятия А в с
Чистый денежный поток от производственной деятельности (15? (15) 15
Чистый денежный поток от инвестиционной деятельности (35) (6) (В)
Чистый денежный поток от финансовой деятельности 45 12 (13)
Денежный поток на начало года 10 10 10
46
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
1. Первое, что нам предстоит сделать, — подсчитать денеж-
ный поток для каждого предприятия на конец года. Это несложно.
млн руб.
Предприятия ЛВС
баланс денежной наличности на конец года 5 1-4
2, Постараемся объяснить, какие причины могли привести
предприятие С к отрицательному денежному потоку от финансо-
вой деятельности. И вообще, нужно ли об этом беспокоиться?
Думается, что причин для беспокойства нет. Если, конечно,
правильно наше предположение о том, что компания С находится
в фазе насыщения своего жизненного цикла (см. также модуль
«Общее управление организацией: принципы и процессы»).
Характерным признаком для пребывания в фазе насыщения
является слабая инвестиционная активность. А следствие — от-
рицательные потоки от финансовой деятельности. Именно в эту
пору следует активизировать выплату долгов, дивидендов, орга-
низовать выпуск собственных акций. Данная стратегия вполне
приемлема для фазы насыщения!
3. И последнее. Какое из трех предприятий более привлека-
тельно с инвестиционной точки зрения? Мнения, безусловно,
разделились. Кто-то выбрал предприятие /1, кто-то предприятие В
и никто не заинтересовался предприятием С Кому же хочется пла-
тить по чужим долгам? Попробуем разобраться в сложившейся си-
туации. Если Вам хочется покоя и жизни рантье, Вы выберете
предприятие В. Оно вряд ли развивается, а его отрицательные де-
нежные потоки от производственной деятельности есть скорее ре-
зультат слабого управления текущими активами.
Я бы предпочел стать акционером предприятия А. Оно разви-
вается, об этом свидетельствуют значительные денежные потоки
от финансовой деятельности, а ее отрицательные потоки от опе-
раций могут быть вызваны ростом дебиторской задолженности и
запасов, что свидетельствует о росте продаж.
Выводы
Умение читать аналитические финансовые документы, а также
с их помощью принимать рациональные управленческие решения
есть необходимое условие работы менеджера.
Модуль «Управление финансами»
47
Мы представили структуру баланса и объяснили действующую
в практике менеджмента классификацию статей баланса, начав ее
обсуждение с изучения текущих активов.
Мы выяснили, что они состоят из трех элементов: денег, де-
биторской задолженности и запасов.
Мы обсудили с Вами нетекущие, фиксированные активы.
Далее мы рассмотрели каждый вид этой группы активов и ме-
тоды их оценки, а также выяснили, что большая часть из них
амортизируется со временем.
Мы также обсуждали пассивы и акционерный капитал, т.е.
структуру и содержание правой стороны баланса.
После баланса мы перешли к изучению аналитического отче-
та о прибылях и убытках. Этот документ отражают продажи, рас-
ходы и доходы за период времени.
Построение и баланса, и отчета о прибылях и убытках основано
на традиционных учетных принципах. При этом использование учет-
ных принципов означает одно: доходы и расходы чаще всего не со-
впадают с денежными поступлениями и расходами.
В отличие от первых двух документов отчет о движении денеж-
ных средств отражает реальное движение денег за период времени,
на который составляется финансовая отчетность.
Анализируя финансовые документы, менеджерам всегда сле-
дует помнить два важных обстоятельства:
• балансовая стоимость редко совпадает с рыночной стоимос-
тью (или экономической);
• неполный учет затрат, принятый в бухгалтерском учете, дела-
ет несопоставимым и учетный, и экономический доходы.
Каждый документ включает, как мы убедились, многочислен-
ные элементы. Их понимание во многом зависит оттого, как тракту-
ют те или иные явления специалисты в области учета. С другой сто-
роны, это понимание далеко не всегда совпадает с позицией менед-
жмента. А потому «читать» финансовые документы нужно осторож-
но, руководствуясь собственным мнением и общими интересами
предприятия.
48 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Контрольные вопросы и задания
7. Перечислите основные лримцмиы составления академаческах финансовых докумен-
тов,
2, Как связана лгежду собой doxorfw м денежные лото/см на предприятии? В чем раз-
ница между ними?
3, Опишите схему интегрального взаимодействия финансовых и производственных
операций на основе изучения финансовых документин.
4. Ниже дана информация о деятельности камлании за 1997 и 1998 ее. Используя эту мн-
форлгаип/о.'
а) рассчитайте данные за 1998 г.;
б) покажите, что прирост денежной наличности от основной производствен-
ной деятельности в 1998 г. (т.е. денежный поток от операций) одинаков как в ком-
мерческой отчетности, так и в отчете для налоговой инспекции.
Данные за 1997 г.
Показатели Дл я годового отчета, тыс. руб. Для налоговой инспекции, тыс. руб.
Начисленные налоги 400 0
Фиксированные активы 1 600 1 800
Накопленная амортизация 400 700
Данные за 1998 г.
Продажи 4 000 4 000
Стоимость проданных товаров Валовая прибыль 3 000 3 000
Накладные расходы 600 600
Амортизация 40 100
Прибыль от основной деятельности Прочие расходы Прибыль до уплаты налогов Налоги (40%) Чистая прибыль Начисленные налоги 300 300
Фиксированные активы Накопленная амортизация Чистые фиксированные активы 1 В00 1 800
5. Используя информацию, приведенную ниже, рассчитайте денежный поток
от производственной деятельности за 1998 г.
Модуль «Управление финансами»
49
Показатели 1997 г» 1998 п
Чистые продажи 500 600
Стоимость реализованной продукции 360 400
балоеая прибыль 140 200
Амортизация 50 50
Накладные расходы 40 40
Прибыль до уплаты налогов 50 100
Налоги 16 36
Чистая прибыль 34 64
Деньги 150 100
Дебиторская задолженность 100 150
Запасы S0 60
Начисленные налоги 120 140
Начисленная зарплата 60 70
Кредиторская задолженность 40 50
Подумайте, нужно ли учитывать изменения в денежной наличности?
6. В таблице приводятся данные из финансовых документов предприятия за
последние четыре года.
а) Вам необходимо составить отчет о движении денежной наличности за этот
период.
б) Каково финансовое положение данного предприятия?
Д Объясните, как каждая из следующих трансакций влияет на баланс, счет
прибылей и убытков и счет движения денежной наличности.
а} Предприятие покупает новое здание за 3 млн руб.
6) Эта покупка финансируется на 70% за счет банковского кредита и на 30%
за счет собственных средств.
в) Потребитель заплатил за покупку, и дебиторская задолженность составила
300 000 руб.
г) Руководство предприятия выкупило у акционеров акции на 30 млн руб.
8. Вернитесь к примеру о трех предприятиях в 3.3. Постарайтесь дать комп-
лексную сценку состоянию трех предприятий: с позиций менеджера, с пози-
ций акционера.
5—4985
50
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
ФИНАНСОВЫЕ ДОКУМЕНТЫ ПРЕДПРИЯТИЯ
за период 1995—1998 гг.
Счет прибылей и убытков, тыс. руб.
1995 г. 1996 г. 1997 г 1998 г.
Продажи 11 000 14 000 16 000 21 000
Стоимость реализованной продукции 9 000 12 000 14 000 18 000
Валовая прибыль 2 000 2 000 2 000 3 000
Накладные расходы 1 000 1 200 1 500 2 000
Процен 1ы за кредит . 90 93 100 80
Прибыль до унла т ы налогов 910 707 600 920
Налоз и 300 320 310 230
Чистая прибыль 610 3S7 290 650
Баланс, тыс. руб.
1995 г. 1996 г. 1997 г, 1998 г,
Активы
< Текущие активы
Деньги 700 600 650 400
Дебиторская задолженность 1 300 1 800 2 000 3 000
Запасы 1 100 1 400 1 900 2 200
Фиксированные активы 130 120 300 280
Совокупные активы
1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г.
Пассивы
Текущие пассивы
Банковский кредит 40 40 40 40
Кредиторская задолженность 1 000 1 400 2 400 3 200
Платежи в счет долгосрочного долга 50 40 40 90
Начисленная зарплата 10 12 15 23
Долгосрочный долг 1000 950 900 800
Обыкновенные акции 200 200 200 200
Нераспределенная прибыль 1 000 1 200 1 400 1 500
Совокупные обяза i ельс i ва
Модуль «Управление финансами»
51
Учебный элемент № 4.
Анализ и оценка финансовой
деятельности
Учебные цели элемента
В результате изучения четвертого учебного элемента Вы:
’ ознакомитесь с системой финансовых коэффициентов и суме-
ете понять, как ими можно пользоваться;
• узнаете, что такое финансовый коэффициент и какую ин фор-
матно он способен дать;
’ сумеете понять, как нужно пользоваться коэффициентами в
оценке финансовой деятельности предприятия, применив ме-
тод сравнений;
• узнаете, почему рассчитанный Вами коэффициент ни хорош,
ни плох;
’ поймете, как предприятие может использовать вертикальный
п горизонтальный способы анализа в изучении финансовых
документов, а также почему трендовый анализ является обя-
зательным для менеджмента;
• сможете узнать, каков главный критерий оценки финансовой
деятельности и в чем его преимущества и недостатки;
4 применив метод Дюпона, сможете выделить факторы доход-
ности предприятия;
• узнаете, что 'гакое финансовые рычаги управления и как ими
можно пользоваться, регулируя доходность;
’ noiiмете суть левериджа и как он может применяться в управ-
лении;
* определите разницу между операционным и финансовым ле-
вериджем и узнаете, как с их помощью можно защитить себя
от рисков;
’ освоите правила использования финансового левериджа и уз-
наете, как с его помощью можно управлять структурой капи-
тала.
Финансовый анализ (analysis (грсч.) — расчленяю) предназ-
начен для определения финансового состояния предприятия,
выявления сильных и слабых его сторон, выработки действий.
52
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
которые бы дали возможность использовать имеющиеся преиму-
щества и исправить возникшие трудности.
Финансовый анализ нужен всем — менеджерам предприятия,
его инвесторам и кредиторам. Менеджеры используют информа-
цию, предоставляемую финансовым анализом, для выработки
финансовых и инвестиционных решений, цель которых — макси-
мизация стоимости капитала предприятия. Инвесторы и кредито-
ры используют результаты финансового анализа для оценки при-
влекательности предприятия в качестве объекта для инвестиций,
его способности выполнять текущие и долгосрочные обязатель-
Финансовый анализ — это
изучение качественной и
количественной информа-
ции о финансовой дея-
тельности предприятия
ства.
Пытаясь понять и оценить будущее, мы неизбежно столкнем-
ся с финансовым анализом. Будет ли предприятие способно вып-
лачивать обязательство по займам или уве-
личивать дивиденды? Как будет расти до-
ход предприятия? Будут ли расти кредиты?
Или без них можно обойтись? Высокой
или низкой является цена акций?
Дело в том, что некоторые денеж-
ные суммы, представленные в финансовых документах, отра-
жают будущие ожидания менеджмента (сомнительные счета
служат тому примером). С другой стороны, работа, связанная
с анализом финансовых документов, в основном базируется
на информации исторического характера, изучении сложив-
шейся динамики основных показателей деятельности пред-
Менеджмент хорош тог-
да, когда он критически
относится к своему успе-
ху в управлении пред-
приятием
приятия.
При этом всегда следует помнить о том, что на предприя-
тие оказывают влияние события, которые менеджмент не мо-
жет контролировать, и это весьма суще-
ственно.
Конкурент может выбросить на ры-
нок новый продукт, может наступить
правительственный кризис, основной
продукт морально изнашивается, и это
происходит чаще всего неожиданно. Сегодня мы постоянно на-
блюдаем за событиями, которые свидетельствуют о том, что
будущее трудно прогнозируется. И потому один из главных
вопросов, на который ищет ответ менеджер, заключается в
том, насколько его действия и действия его коллег являются
эффективными и результативными в своем приложении к
предпри ятию.
Модуль «Управление финансами»
53
4.1. Коэффициентный анализ
Финансовый анализ — это и исследование, и рассуждение,
которое помогает ответить на вопросы, поставленные в процессе
управления. Основная задача финансового анализа — помочь ме-
неджерам, ответственным за результаты работы, принять разум-
ные управленческие решения. Иногда менеджмент определяют как
искусство задавать существенные вопросы.
В этом учебном элементе Вам предстоит ознакомиться с сис-
темой коэффициентов, которые активно используются в практи-
ке финансового анализа, Вы также на- финансовь|й анализ
учитесь пользоваться ими в оценке фи- это трудная работа
нансовой деятельности предприятия.
Финансовые коэффициенты. Нелегко проникнуть в суть фи-
нансовых документов, «прочесть» их с помощью коэффициентов,
которые сегодня признаны основным средством анализа финансо-
вых документов.
Принято считать, что коэффициенты, предназначенные для
анализа финансовых документов, легко и быстро раскрывают их
тайну. Это заблуждение. Коэффициентный анализ полезен для
понимания финансовых документов. Но и только.
Что же такое финансовые коэффициенты и какова их роль?
Начнем с простого. Постараемся понять, что значит коэффици-
ент.
Коэффициент — это относительная величина, которая рас-
считывается путем деления одного компонента на другой.
Например, коэффициент к может быть представлен, как: 4,
деленное на 3; 4/3; 4:3; 1,33, т.е. это соотношение пары чисел,
одно из которых в 1,33 раза больше другого.
Итак, коэффициент описывает отношение двух величин, но
не дает никакой информации об абсолютном значении этих вели-
чин.
Допустим, соотношение вашего веса и роста 1:2,5. Сможете ли
Вы определить, изучая это соотношение, свои вес и рост? Конеч-
но, нет. Но Вы сможете начать рассуждать. А это уже немало.
Финансовые коэффициенты могут использоваться для оценки
изучаемых финансовых документов. Предположим, что у компании
активы на сумму в 10 млн руб. и пассивы на сумму 6 млн руб. Соот-
ношение активов и пассивов составляет 5:3.
Какие выводы или предположения Вы сможете сделать? Явля-
ется ли компания устойчивой? Да, поскольку активы больше пас-
54
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
сивов, а их соотношение больше 1. Однако неясно, оптимален ли
размер пассивов (ваших займов). Должна ли компания увеличить
свой заем? А может быть уменьшить?
Очевидно, нужны некие стандарты для сравнения, иначе не-
возможно ответить на эти и многие другие вопросы.
Возникает проблема формирования так называемой базы для
сравнения коэффициентов.
Возможны четыре варианта, которые применяются на прак-
тике:
нормативный уровень (стандарт);
4 среднеотраслевой уровень;
' аналогичное пред приятие-кон куре нт;
• этот же коэффициент за прошлые годы.
Нормативный уровень устанавливается централизованно и
служит для контроля ликвидности и кредитоспособности пред-
приятия его кредиторами.
Среднеотраслевые коэффициенты для различных отраслей
публикуются в статистических бюллетенях. Этими публикациями
можно воспользоваться.
Третий способ сравнения очень похож на второй. Отличается
последний способ сравнения. Он и является предпочтительным.
Сравнение с предыдущими годами создаст некий образец для
подражания.
Например, соотношение активов и пассивов выросло в ком-
пании за последние годы с 5:2 до 2:1. Размер займов увеличился с
40 до 50% к 60% совокупных активов. Это обстоятельство может
стать предметом для беспокойства со стороны менеджмента.
Интерпретация коэффициентов. Отметим несколько важных
моментов.
Первое. Финансовые коэффициенты — это только начальный
этап в анализе деятельности предприятия. Они не дают готовых от-
ветов, а лишь формируют информацию о тех изменениях, кото-
рые необходимо произвести для стабилизации состояния дел
предприятия в будущем.
Второе. Коэффициент — это сигнал тревоги. К примеру, и од-
ной стороны, чем больше у компании наличности, тем она более
способна платить по своим обязательствам. И это хорошо. Однако,
если наличное г и слишком много, это плохо, поскольку налич-
ное гь нс приносит прибыли. Лишь разумно инвестируя налич-
ность, можно рассчитывать па дополнительный доход.
И, наконец, третье. Для объективной интерпретации финан-
совых документов нужна система финансовых коэффициентов. Со-
Модуль «Управление финансами»
55
став и структура этой системы определяются функциями финан-
сового анализа.
Коэффициенты в рамках этих функций предназначены для
анализа доходности, устойчивости, эффективности п ликвидное-
ти предприятия,
Системность коэффициентов в анализе важна. Если коэффи-
циенты устойчивости идеальны, а коэффициенты доходности не-
удовлетворительны, ситуация должна беспокоить менеджеров
предприятий.
Остается добавить, что коэффициенты используются в разных
сферах и для разных целей.
Перечислим лишь некоторых пользователей. В первую очередь
это кредиторы, банкиры, инвесторы, пенсионные фонды, стра-
ховые компании, фондовые биржи и др.
Особый интерес к коэффициентам проявляют акционеры.
Кроме ликвидности, финансовой устойчивости, а именно это ин-
тересует кредиторов, акционеров, т.е. тех, кто инвестировал свои
средства в акции предприятия, волнует доходность, дивиденды и
рост рыночной цены их акций.
Четыре группы коэффициентов составляют сегодня целост-
ную систему:
коэффициенты доходности;
коэффициенты эффективности или оборачиваемости активов;
коэффициенты ликвидности;
коэффициенты финансовой устойчивости.
Каждая из указанных групп коэффициентов соответствует
конкретным функциям финансового анализа.
Так, коэффициенты доходности пред-
назначены для опенки результатов дея-
тельности предприятия.
Коэффициенты оборачиваемости ак-
ти вов п о м о га ют о це н ить эффе кти в ноет ь
Коэффициент доходнос-
ти — мера эффективной
деятельности менедж-
мента
использования ресурсов предприятия.
Управление платежеспособностью предприятия неразрывно
связано с коэффициентами ликвидности.
С помощью коэффициентов финансовой устойчивости у менед-
жмента возникает реальная возможность рейдировать соотношение
собственного и заемного капитала, управлять кредитоспособностью.
Коэффициенты доходности связаны в основном с отчетом о
прибылях и убытках и характеризуют способность менеджеров
компании обращать каждый заработанный рубль в прибыль и под-
держивать стабильной цену акций.
56
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
4.1. 1. Система коэффициентов
Коэффициенты доходности соотносят прибыль с одним из ча-
стных аспектов деятельности менеджмента. В результате мы полу-
Коэффициенты доходно-
сти соотносят прибыль с
затратами
чаем информацию о доходности использу-
емых в производственной деятельности ак-
тивов, даваемых инвестициями доходе или
генерируемой продажами прибыли.
Три ведущие сферы деятельности менеджмента позволяют
выделить три основных коэффициента доходности:
Доходность _ Доход _ Чистая прибыль
активов ” Активы Совокупные активы
С помощью этого коэффициента измеряется эффективность
задействованных в производственной деятельности активов пред-
приятия.
Для оценки эффективности инвестиций применяется коэф-
фициент доходности инвестиций:
Доходность _ Чистая прибыль______________Прибыль_______
инвестиций Совокупный капитал Капитал собственников ' '
Серьезный аналитик дол-
жен проделать большую
работу, прежде чем прий-
ти к обоснованным выво-
дам
Для измерения доходности продаж в практике используется
три коэффициента доходности продаж:
Коэффициент _ Валовая прибыль .
валовой прибыли “ Продажи '
Валовая прибыль = Продажи — Стоимость проданных товаров
Операционный _ Операционная прибыль
коэффициент " Продажи
Операционная прибыль = Продажи—Операционные расходы
Доходность _ Чистая прибыль ,
продаж “ Продажи
Чистая прибыль = Продажи —Все расходы
Каждый, кто так или иначе занимается а понтической рабо-
той, использует в своих выводах эти коэффициенты.
Например, если коэффициент вало-
вой прибыли высокий, а операционный
коэффициент низкий, аналитик делает
вывод о том, что предприятие следует
стратегии высоких цен.
Модуль «Управление финансами»
57
Высокий коэффициент валовой прибыли указывает либо на вы-
сокую цену продаж, либо на низкую стоимость проданных товаров; в
то же время низкий операционный коэффициент вместе с высоким
коэффициентом валовой прибыли указывают на высокие операци-
онные издержки, например на дорогую рекламу или дорогой сбыт.
С другой стороны, высокой валовой марже и низкому опера-
ционному коэффициенту могут быть даны и другие объяснения.
Например, причиной могут быть высокие административные рас-
ходы и т.д.
Коэффициенты эффективности, или коэффициенты оборачивае-
мости активов, измеряют эффективность менеджмента в использо-
вании ресурсов предприятия.
В общем виде эти коэффициенты отражают взаимосвязь между
одним из видов активов и показателем, с помощью которого изме-
ряется способное!!, менеджмента эффек- коэффициенты оборачи-
тивно использовать средства, вложенные в ваемости активов необ-
эти активы, т.е. инвестиции,
Коэффициент оборачиваемости деби-
торской задолженности имеет следующий
ходимы для измерения
эффективности менедж-
мента
вид:
Оборачиваемость
Продажи
дебиторской задолженности Дебиторская задолженность
Для этого расчета используется объем продаж. И это попятно.
Чем меньше денег менеджмент вынужден «связывать» в дебиторс-
кой задолженности при заданном объеме продаж, тем лучше.
Предположим, что годовой объем продаж равен 1 млн руб., а в
дебиторской задолженности — 0,5 млн руб. на конец года.
Очевидно, что деятельность менеджмента будет более эффек-
тивна, если большая сумма денег будет собрана по итогам продаж, а
дебиторская задолженность уменьшится, к примеру, на 100 000 руб.
При годовом объеме продаж 1 млн руб. дебиторская задолженность в
100 000 руб. оборачивается 10 раз.
Пример. Коэффициент оборачиваемости
В пашем примере коэффициент оборачиваемости равен 10(1 млн руб.
делится па 100 000 руб.). Если известна оборачиваемость дебиторской за-
долженности, то можно рассчитать средний срок ее погашения (так на-
зываемый коллекционный период). Если дебиторская задолженность обо-
рачивается 10 раз за 360 дней (финансовый гол), средний коллекцион-
ны it период ранен 36 дням:
г. .. г 360
Средний период оборота = ----------------------
Оборачиваемость активов
58
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Эта зависимость может применяться и для расчета числа дней
оборота любых других активов, если известна их оборачиваемость.
Средн наиболее популярных в финансовом анализе коэффи-
циентов оборачиваемости следующие:
Оборачиваемость _ Стоимость проданных товаров
запасов Запасы
Оборачиваемость _ Продажи_______
фиксированных активов фиксированные активы
Оборачиваемость _ Продажи
совокупных активов ” Совокупные активы
Метод Дюпона. На практике часто коэффициент доходности
продаж объединяется с коэффициентом оборачиваемости активов.
- £ Делается это для того, чтобы более внима-
ность предприятия пла- тельно изучить коэффициент доходности
тить по краткосрочным активов.
обязательствам В зависимости от характера деятельно-
сти и отрасли, к которой это предприятие
принадлежит, его руководство может иметь одну и ту же доход-
ность активов либо за счет доходности продаж, либо за счет обо-
рачиваемости активов, либо за счет их различных комбинаций.
Пример. Доходность активов
Представим себе, что две дилерские компании торгуют автомобиля-
ми: одна из них крупный дилер с высоким оборотом и низкими ценами,
другая — небольшая компания с низким оборотом и высокими пенами.
Однако обе способны иметь одинаковую доходность активов:
До х од 11 о ст ь Обо pa' i и вае м о ст ь Чистая пли быль
продажи активов Активы
Крупный дилер 0,05 6 0,30
Мелкий дилер 0,15 2 0,30
Коэффициенты ликвидности. Ликвидность — это мера, с по-
мощью которой оценивается способность предприятия платить по
своим краткосрочным обязательствам (долгам).
Высокая ликвидность обеспечивается высокими активами,
соотнесенными с текущими обязательствами, а также высокой
долей текущих активов, представленных денежно]! наличностью и
дебиторской задолженностью.
Модуль «Управление финансами»
59
Текущие активы — это
деньги или то, что может
обращаться в деньги в
течение года
Текущие активы — это, к примеру, дебиторская задолжен-
ность, которая будет погашена через 90 дней, или запасы готовой
продукции, которые могут быть проданы в
следующем квартале.
Текущие пассивы — это краткосроч-
ные долги (обязательства), которые необ-
ходимо выплатить в течение одного года.
Рабочим капитал, или собственные оборотные средства, есть
разница между текущими активами и текущими пассивами. Это
грубая мера оценки ликвидности; уменьшение рабочего капитала
далеко не всегда есть признак снижения ликвидности.
Рабочий капитал — это абсолютное количество денег, а не
соотношение (коэффициент), и трудно давать какие-либо оценки
в условиях отсутствия дополнительной информации о деятельнос-
ти предприятия.
Рабочий капитал = Текущие активы - Текущие пассивы.
Пример. КрупЕюе и малое предприятия, согласно цифрам, приведен'
ным ниже, имеют одинаковое количество собствен]них оборотных
средств (рабочего капитала). Оде га ко у большого предприятия мслыипм
буфер для выплаты краткосрочных обязательств, чем у малого предприя-
тия. Тот факт, что у обоих предприятий 5000 тыс. руби рабочего канита,1]а.
мало что значит.
Текущие активы Текущие пассивы
ТЫС. руб.
Рабочий капитал
Крупное предприятие 25 000
Малое пред приятие 10 000
20 000
5 000
5 000
5 000
Для оценки ликвидности
предпочтительным явля-
ется трендовый анализ
Одна из причин, но которой невозможным является сравне-
ние ликвидности двух предприятий по рабочему капиталу, заклю-
чается в методах финансового учета запа-
сов, которые приводят к разным уровням
запасов в балансах.
Эта же причина делает неправомерны-
ми сравнения по предприятиям текущей ликвидности коэффици-
ентов (что мы будем обсуждать ниже).
Сделаем для себя вывод. Для ликвидности вряд ли применимы
прямые сравнения, проводимые между предприятиями,
В практике финансового анализа используется два коэффициен-
та ликвидности: текущий коэффициент, или коэффициент текущей
ликвидности, и коэффициент срочной ликвидности, или быстры и
коэффициент. Иногда его называют «кислотный коэффициент».
60
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Оба эти коэффициента предназначены для того, чтобы оце-
нить реальную способность предприятия своевременно выполнять
текущие обязательства.
Текущий коэффициент — это соотношение между текущими
активами п текущими пассивами.
Т е куп щ й _ Те кущи е активы
коэффициент Текущие пассивы
Пример. Текущий коэффициент
Разница в ликвидности между большим и малым предприятием в
нашем примере очевидна, если подсчитать текущие коэффициенты для
этих двух компаний. Этот коэффициент демонстрирует, что у большого
предприятия ликвидность меньше, чем у малого.
Текущий
коэффициент
Текущие активы Текущие пассивы
Большое предприятие 25 000 20 000
Малое предприятие 10 000 5 000
1,25
2
Быстрый коэффициент. В связи с этим коэффициентом возникает
одна серьезная проблема. Это проблема его построения.
В нем скрыта информация о том, как быстро текущие активы
могут быть обращены в деньги или использованы для покрытия
текущих пассивов и с какой степенью должны оплачиваться теку-
щие обязательства.
С помощью быстрого коэффициента аналитик получает ин-
формацию о том. достаточно ли у предприятия наиболее ликвид-
ных текущих активов для выполнения своих обязательств.
Отчасти определяется способность платить по обязательствам.
Быстрый _ Текущие активы -Запасы _
коэффициент Текущие пассивы
Деньги + Дебиторская задолженность
Текущие пассивы
В быстром коэффициенте запасы вычитаются из текущих ак-
тивов. Делается это потому, что запасы прямо и быстро не обра-
щаются в запасы.
Вообще говоря, запасы продаются с тем, чтобы создать дебитор-
скую шло.! жен ность, А дебиторскую задолженность нужно обратить в
лены и, чтобы заплатит!, по долгам. Для всего этого нужно время.
Модуль «Управление финансами»
61
Существует правило: для текущего коэффициента иметь уро-
вень не ниже 2:1, а для быстрого 1:1. Это правило часто деклари-
руется, но по существу является бесполезным.
Для того чтобы придать смысл этим двум коэффициентам,
нужно провести сравнение с аналогичными предприятиями в дан-
ной отрасли или провести трендовый анализ на рассматриваемом
предприятии.
По итогам анализа ликвидности перед аналитиком обычно
стоят традиционные вопросы. Повышается или понижается лик-
видность (текущий коэффициент) на предприятии? Благоприят-
ными ли являются происходящие в отрасли изменения? Что нуж-
но изменить на предприятии для роста ликвидности?
Коэффициенты финансовой устойчивости иногда называют ко-
эффициента ми структуры капитала, или коэффициентами леве-
риджа. Если коэффициенты ликвидности связаны с краткосрочны-
ми обязательствами, то коэффициенты финансовой устойчивости
определяют способность предприятия выполнять обязательства
долгосрочного характера перед кредиторами и собственниками.
Слишком крупные долгосрочные займы являются чрезмер-
ным бременем для менеджмента, а также повышают риск акцио-
неров-собственников.
Причина в том, что большие займы увеличивают фиксиро-
ванные обязательства, приводят к более быстрому росту про пон-
тов по сравнению с тем доходом, который сообщается в каждый
отчетный период.
В частности, коэффициент покрытия, который описывается
ниже, помогает аналитикам оцепить бремя фиксированных про-
центов и других периодических платежей, Лизинг _ эу0 долгосроч
таких, как платежи по лизингу для меисд- нал аренда
жмента.
Эти коэффициенты напоминают правило «большого пильная
платежи задом или машину не должны превышать определенный
процент личного дохода.
Наиболее популярный в практике пе-
речень коэффициентов финансовой устой-
чивости следующий:
Коэффициент _ Прибыль до уплаты процентов и налогов
покрытия Проценты за кредит
Коэффициент _ Долг
долга Совокупные активы
Правило
«большого пальца»
62
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Коэффициент левериджа _ ________Долг_________
(финансового рычага) Собственный капитал
А теперь зададим себе традиционный для менеджмента вопрос.
Выгодно или невыгодно брать взаймы? Или при каких обстоятель-
Кредитоспособность предприятия — это его способность брать в долг без особого риска для себя и кредитора ствах увеличивать свои долги невыгодно? Как оценить размеры долга с точки зрения его эффективности? Нельзя брать взаймы без учета поже- ланий и требований владельцев предприя- тия, т.е. его акционеров? И это прекрасно
должны понимать менеджеры.
Менеджеры используют долгосрочный заем для увеличения
доходности капитала акционеров с помощью финансового леве-
риджа. Сам по себе долгосрочный заем не так плох.
Опасность в том, что с увеличением долга повышается уро-
вень допустимой кредитоспособности предприятия и растет бремя
процентных платежей.
4.1. 2. Оценка результатов коэффициентного
анализа
Как правильно оценить результаты коэффициентного анали-
за? Первое впечатление всегда обманчиво. К примеру, высокая
оборачиваемость дебиторской задолженности означает, что деньги
от дебиторов идут довольно быстро, С другой стороны, снижение
скорости оборота дебиторской задолженности приводит к сниже-
нию эффективности работы с дебиторами.
Истина проста. Чем быстрее платят покупатели, тем лучше.
Вместе с тем высокая оборачиваемость дебиторской задол-
женности может означать жесткую политику торговых кредитов со
стороны предприятия, которая способна отпугнуть покупателей,
привести к снижению объема продаж и доходности предприятия.
То же самое можно сказать п в отношении запасов. Оборачива-
емость запасов важна, поскольку чем быстрей реализуются запасы,
тем скорей предприятие возвращает свои деньги, вложенные в за-
пасы. Медленный оборот запасов неизбежно приводит к морально-
му старению товаров и к чрезмерно высоким складским расходам.
В то же время, если оборачиваемость запасов слишком высо-
ка. это может означать, что у предприятия нет запасов, достаточ-
ных для проведения эффективной политики продаж — может на-
ступить дефицит и покупатели исчезнут.
Модуль «Управление финансами»
63
4.2- Анализ и интерпретация финансовых
документов
Продолжая изучать коэффициентный метод, рассмотрим дру-
гие способы анализа и интерпретации финансовых документов.
Вертикальный финансовый анализ. Данный вид аналитической
деятельности представляет собой метод финансового анализа.
Согласно этому методу каждая статья финансового документа
рассчитывается в процентах к самой крупной величине этого до-
кумента. Метод вертикального анализа достаточно прост и при
использовании оказывается полезным.
С помощью вертикального анализа можно анализировать от-
чет о прибылях и убытках, а также баланс.
Отчет о прибылях и убытках. Самая большая величина в этом от-
чете — продажи. Поэтому все остальные компоненты счета устанавли-
ваются в процентах от объема продаж. Например, если стоимость про-
данных товаров составляет 40% от объема продаж, то валовая прибыль
будет равна 60% от объема продаж.
Пример. Отчет о прибылях и убытках
Сумма, руб. %
Продажи 200 000 100
Стоимость продажных товаров 80 000 40
Валовая прибыль 120 000 60
Издержки реализации 30 000 15
Административные расходы 50 000 25
Операционная прибыль 40 000 20
Налоги 20 000 10
Чистый доход 20 000 10
i Баланс. Самая крупная величина в балансе — совокупные акти-
i вы или совокупный капитал, а потому все компоненты баланса вы-
ражаются в процентах к совокупным активам или совокупному ка-
питалу. Напомним, что совокупные активы и совокупный капитал
равны между собой, можно использовать в расчетах и то и другое.
Пример. Баланс
Текущие активы
Деньги
Дебиторская задолженность
Запасы
Совокупные текущие активы
Здания, сооружения,
оборудование (без амортизации)
Сумма, руб.
50 000
75 000
75 000
300 000
250 000
10
15
15
40
50
64
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Инвестиции 50 000 10
Совокупные активы 500 000 100
Пассивы и акционерный капитал Кредиторская задолженность 75 000 15
Векселя к оплате 25 000 5
Совокупные текущие пассивы Долгосрочные пассивы 100 000 20
Облигации к оплате 150 000 30
Ипотечный заем 50 000 10
Совокупные долгосрочные пассивы Акционерный капитал 200 000 40
Обыкновенные акции 150 000 30
Нераспределенная прибыль 50 000 10
Совокупный акционерный капитал 200 000 40
Совокупный капитал 500 000 100
В чем же суть и назначение вертикального анализа? Он
прежде всего позволяет выявить взаимосвязь всех компонентов
финансовых документов и особенно полезен в двух случаях:
когда сравнивается деятельность компании за два года или
сравниваются две компании, разные по размеру.
В первом случае изменение относительных величин делает оче-
видным для аналитика ситуацию, сложившуюся за два года. Напри-
мер, если вырос объем продаж, аналитик вряд ли сможет заметить
подъем на несколько процентов валовой прибыли или резкий скачок
издержек, связанных с реализацией товара. Но с помощью верти-
кального анализа эти изменения делаются очевидными.
Сравнительный анализ финансовых документов двух компа-
ний является делом гораздо более запутанным. Большая разница
в расходах скрывает разницу в доходах, и можно с легкостью не
заметить большую разницу между административными расхода-
.ми или расходами по обслуживанию долга, установленными
пропорционально объему' продаж.
Горизонтальный анализ. Он весьма популярен в аналитической
практике и представляет собой еще одну разновидность финансо-
вого анализа. По сути — это вертикальный анализ, который про-
водится за ряд лет и призван отвечать на вопросы типа:
1. Увеличиваются или уменьшаются за период времени объем
продаж, валовая прибыль, расходы, чистая прибыль?
2. Как изменился объем продаж по сравнению с прошлым годом?
3. Как изменился объем денежной наличности за последние
два года?
Трендовый анализ. Его особенность состоит в том, что в ходе
анализа выбирается базовый год и все сравнения производятся в
процентах к этому году. Трендовый анализ бывает полезен при
Модуль «(Управление финансами»
65
сравнении документов за несколько периодов времени. Он дает
менеджеру информацию о том, в каком направлении развивается,
а может быть, и не развивается предприятие.
Пример. Трендовый анализ
Предположим, затраты на рекламу в базовом году составили 10 000
руб., а в следующие три года соответственно II 000, 12 000 и 20 000 руб.
Трендовый анализ по затратам на рекламу выглядит следующим образом:
1-й год 2-й год 3-н год 4-й год
10 000 руб. 11 000 руб. 12 000 руб. 20 000 руб.
100% 110% 120% 200%
Важен ли скачок до 200% на 4-й год? Если затраты на рекламу
в 20 000 руб. принадлежат компании, расходы которой 800 000
руб.? В этом случае в рекламу вовлечено слишком мало денег.
4.3. Оценка финансовой деятельности
Данный раздел будет посвящен оценке финансовой деятель-
ности предприятия.
Во многом он обобщает то, что Вы узнали о финансовом анализе
в предыдущем разделе. Правда, есть некоторые отличия. Ранее наши
усилия были сконцентрированы на том, как «читаются» финансовые
документы, а теперь мы попытаемся понять и научиться тому, как
результаты финансового анализа используются менеджментом для
улучшения дел на предприятии, а также инвесторами (либо акционе-
рами, либо кредиторами) для изучения финансовых позиций пред-
приятия и оценки его инвестиционной привлекательности.
Наиболее популярным в практике менеджмента показателем
оценки финансовой деятельности является доходность собственно-
го капитала предприятия'.
Доходность _ Чистая прибыль
капитала Собственный капитал
Введем некоторые обозначения:
АОЕ — доходность капитала;
Р — чистая прибыль;
Е — собственный капитал,
тогда р
ROE =~
6—4905
66 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Перед менеджерами предприятия стоит далеко не простая зада-
ча — как достичь среднеотраслевой доходности или как сделать,
чтобы эта доходность была не ниже, чем у конкурентов.
Воспользуемся идеей метода Дюпона и постараемся расчле-
нить доходность на компоненты*
Доходность _ Чистая прибыль _
капитала Собственный капитал
Чистая прибыль Объем продаж Активы
Объем продаж Активы Собственный капитал
Посмотрите внимательно на компоненты доходности. Узна-
ете? Первый параметр — это маржинальная прибыль (Р); вто-
Формула Дюпона = рой “ оборачиваемость активов (Л); тре-
ЯОЕ= р х д х т 'гни — финансовый леверидж (Г),
Глядя на формулу Дюпона, нам стано-
вится ясно, что доходность есть результат взаимодействия трех важ-
нейших факторов финансового управления: маржа; оборачиваемости
активов; финансового левериджа.
Соответственно доходность можно регулировать, либо мани-
пулируя иеной и затратами, либо оказывая давление на произво-
дительность всех видов ресурсов, либо изменяя структуру капита-
ла. увеличивая займы или собственный капитал.
Все эти действия есть нс что иное, как способы финансового
управления, которые находятся в распоряжении менеджеров, стре-
мящихся исправить положение дел на предприятии*
К сожалению, таких способов, т.е. финансовых рычагов уп-
равления, всего три,
В маленькой торговой фирме и на крупном промышленном
предприятии в вашем распоряжении только три финансовых ры-
чага управления, с помощью которых Вы сможете достичь желае-
мо] i доходности*
4.3,1. Доходность и проблемы оценки
Теоретики финансового управления критикуют доходность
капитала как критерий оценки финансовой деятельности. Они ут-
верждают, что финансовую деятельность предприятия следует из-
мерять лишь рыночной ценой его акций. При этом менеджеры
должны стремиться не к росту доходности, а к максимизации кур-
са акций.
J
Модуль «Управление финансами»
67
А если пет отлаженного рыночного механизма, с помощью
которого определяется и регулируется курс акций, спросите Вы.
Наш совет: снова возвращайтесь к доходности капитала и к тради-
ционным рычагам управления.
Нужно лишь помнить, что у показателя доходности есть про-
блемы: времени, риска, стоимости.
Время. Очень часто в менеджменте нужно уметь жертвовать
соображениями текущей выгоды во имя роста будущих доходов.
Доходность, к сожалению, рассчитывается на основе принципов
бухучета и как критерий поэтому терпит крах в принятии долго-
срочных решений.
Риск. Перед нами дилемма, что лучше: «хорошо есть или
крепко спать»? Стремление получить высокие доходы влечет за
собой высокие риски. Наоборот, безопасность сопровождается
низкими доходами. Доходность капитала не учитывает риски и как
критерий неточно отражает финансовые результаты.
Стоимость. Доходность капитала измеряет доходность
средств, которые вкладывают в предприятие инвесторы-акционе-
ры. Но ведь инвестиции оцениваются при расчете этого показателя
по балансовой стоимости. А инвесторов больше волнует рыночная
стоимость их инвестиций, ведь именно она отражает их реальную
стоимость.
Как же быть? Что же использовать в качестве критерия оцен-
кн финансовой деятельности?
С учетом накопленного практического
опыта есть повод тешить себя надеждой, что
показатель доходности может заменить цену
акций. Нужно лишь помнить существующие
проблемы и не думать, что высокая доход-
Леверидж в финансовом
управлении — это проце-
дура использования фи-
нансового и операцион-
ного рычагов
ность — это всегда хорошо.
4.3.2. Леверидж
Леверидж — это рычаг управления, в том числе финансового.
В финансовом управлении принято выделять финансовый и опера-
ционный леверидж.
Менеджеры используют рычаг для
увеличения доходности бизнеса и обога-
щения собственников (акционеров), уве-
личения их доходов. Менеджеры могут
пользоваться рычагами двух видов: опера-
ционным и финансовым.
Операционный леверидж-
дает возможность увели-
чить прибыль при измене-
нии соотношения пере-
менных и постоянных зат-
рат
68 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Операционный леверидж используется менеджментом для того,
чтобы сбалансировать различные виды затрат и соответственно
увеличить доход. Он даст возможность увеличить прибыль при из-
менении соотношения переменных и постоянных затрат.
Пример. Постоянные и переменные расходы
Постоянные расходы не меняются с изменением числа производи-
мых единиц продукции.
Переменными виды затрат называются потому, чуо их общая сумма
изменяется прямо пропорционально числу производимых единиц про-
дукции.
Производство каждой дополнительной единицы продукции требует
больше по объему затрат труда, сырья и материалов.
Предположим, предприятие производит некий продукт и продает
его по 10 руб. Затраты труда, сырья и материалов, т.е. так называемые пе-
ременные расходы, составляют 8 руб.
Поскольку производство данного продукта весьма трудоемко, пред-
приятие может осуществлять его производство с постоянными или фик-
сированными расходами, составляющими 20 000 руб. в год.
При существующем балансе постоянных и переменных затрат каж-
дая единица производимой продукции даст 2 руб.
Цена продаж 0 руб.
Затраты труда, сырья и материалов 8 руб.
Вклад каждой единицы продукции 2 руб.
Теперь представим себе, что менеджмент решает автоматизировать не-
сколько ранее вручную производимых операций. Ежегодные фиксирован-
ные затраты возрастут в этом случае до 50 000 руб., а удельные перемен-
ные затраты упадут до 6 руб. Теперь каждая единица продукции даст 4 руб.
для покрытия фиксированных расходов и создания прибыли.
Цена продаж 10 руб.
Затраты труда, сырья и материалов 6 руб.
Вклад каждой единицы продукции 4 руб.
Давайте рассмотрим, как влияет на прибыль прирост производства на
1000 единиц.
Производство Автоматизирован-
1 Цена продаж с применением ручного труда 10 руб. ное производство 0 руб.
Затраты труда, сырья и материалов 8 руб. 6 руб.
Вклад каждой единицы продукции 2 руб. 4 руб.
Кол-во производимой продукции 1000 1000
Вклад, всего 2000 руб. 4000 руб.
Операционный леверидж дает возможность увеличить прибыль
при изменении соотношения переменных и постоянных затрат.
Модуль «Управление финансами»
69
Изменение соотношения переменных и постоянных расходов
(а именно о ней идет
Рост операционного ле-
вериджа ведет к росту
прибыли
операционного леве-
У
привело к увеличению валовой прибыли
речь) от 2000 до 4000 руб* Произошел рост
операционного левериджа, т.е* увеличение
доли постоянных расходов, а это привело
к приросту прибыли.
Риск. У медали всегда две стороны, и
риджа кроме достоинств есть и недостатки.
Представим себе, что производство в нашем примере не растет, а
падает на 1000 ед. Денежный эффект все тот же — 2000 руб*, но теперь
это уже не прирост прибыли, а ее падение.
Предприятие с высоким операционным левериджем сталки-
вается с большими колебаниями прибыли, нежели предприятие с
низким левериджем.
Ручное производство с низким операционным левериджем не
приносит большой выгоды, но и не приводит к большим потерям
в случае своего падения.
Прибыль остается стабильной* Автоматизированное производ-
ство, для которого характерен высокий операционный леверидж,
наоборот, крупно выигрывает от прироста продаж, но в то же
время может крупно проиграть от их падения* Но будьте осторож-
ны. Растет критическая доходность.
Нестабильность прибыли в данном случае существенно возра-
стает.
Еще одно предупреждение мы обязаны сделать тем, кто увле-
кается высоким операционным левериджем.
Тачка безубыточности для предприя-
тий с более высоким операционным леве-
риджем выше, чем для предприятий с не-
высоким операционным левериджем.
Вновь вернемся к нашему примеру.
Пример. Расчет точки безубыточности
Точка безубыточности —
это минимально допусти-
мая критическая доход-
ность предприятия
В случае автоматизации предприятие должно было возместить 50 000 руб.
постоянных затрат, а до автоматизации — всего лишь 20 000 руб.
Точка безубыточности — минимальное количество единиц продук-
ции, которое обязано производить предприятие* — представляет собой
результат деления постоянных расходов на валовую прибыль.
Ручное производство:
Фиксированные затраты
Точка безубыточности
Валовая прибыль
20 000 руб.
10 000 ед,
2 руб.
70
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Автоматизированное производство:
Фиксированные затраты
Точка безубыточности
Валовая прибыль
50 000 pv5.
12 500 ед,
4 руб.
Подведем итог. Операционный леверидж может увеличить
прибыль. Но для того, чтобы получить эту выгоду, предприятие
должно принять на себя определенные риски. Это — нестабиль-
ность прибыли и более высокая точка безубыточности.
Финансовый леверидж —
это доля заемного капи-
тала в совокупном капи-
тале компании
Финансовый леверидж и с пол ьзустся
для увеличения доходов собственников, их
обогащения или роста благосостояния.
Сама идея очень проста.
Пример. Использование финансового левериджа
Предположим, что инвесторы создают компанию, а это требует инвес-
тиций в активы в объеме 100 000 руб. Доходы компании ожидаются в разме-
ре 15 000 руб. за год. Если собственники профинансируют весь объем инвес-
тиций, доход на капитал собственников, т.е. доходность собственного (акци-
онерного) капитала, будет равна 15% (15 000 руб./100 000 руб ). Теперь пред-
ставим, что собственники хотят воспользоваться финансовым левериджем,
т.е. взять взаймы 50 000 руб. и профинансировать начало бизнеса.
Заем предоставляется поставке 12%. Итак, если собственники вклады-
вают 50 000 руб. и занимают 50 000 руб. по цене 12%, то доходы уменьшают-
ся на 6000 руб., т.е. па размер процентных платежей (50 000 руб. х 12%). Дохо-
ды составят только 9000 руб.
Но даже более низкие доходы предприятия приведут к росту доход-
ности капитала собственников (9000 руб./50 000 руб.).
Все предприятия в той или иной степени используют фи-
нансовый леверидж. Весь вопрос в том, до каких размеров целе-
сообразно увеличивать заем, каково разумное соотношение
между собственным и заемным капиталом. Понятно, что слиш-
ком крупный заем увеличивает риски, что в свою очередь при-
водит к повышению процентных ставок.
Пример. Предположим, что собственники в ранее приведенном лрпме-
ре используют финансовый леверидж в размере 50%, а ставки процента ней-
росли до 20. Если предприятие получит ожидаемую прибыль до уплаты про-
центов и налогов 15 000 руб., прибыль после выплаты процентов в размере
10 000 руб. (50 000 руб. х 0,20) составит только 5000 руб., а доходность соб-
ственного капитала будет равна соответственно 10% (5000 руб. / 50 000 руб.),
Если условия деятельности предприятия изменились и оно заработа-
ло только 10 000 руб. прибыли до уплаты процентов и налогов, а финан-
совый леверидж по-прежнему равен 50%. уплатив проценты па сумму
Модуль «Управление финансами»
71
6000 руб., предприятие получит прибыль 4000 руб., доходность при этом
составит лишь 8% (4000 руб. / 50 000 руб.).
Если собственники при этом ничего не будут брать взаймы, доход-
ность возрастет до 10% (10 000 руби / 100 000 руб.).
Если процентные ставки высокие или невелика доходность
активов, финансовый леверидж начинает работать против соб-
ственников.
Все в действительности очень просто. Если предприятие берет
взаймы по ставке процента, меньшей, чем доходность активов, до-
ходность капитала собственников будет увеличиваться. Если пред-
приятие занимает деньги по ставке процента, превышающей доход-
ность активов, доходность собственного капитала будет падать. Если
эти величины равны, на доходность леверидж влияния не окажет.
Леверидж ™ весьма рискованное дело для тех предприятий,
деятельность которых носит циклический характер (к ним при-
надлежат, например, строительство и автомобильная промыш-
ленность). На этих предприятиях объем продаж колеблется из
года в год. В результате несколько последовательных лет с низ-
кими продажами могут привести предприятия, обремененные
высоким левериджем, к банкротству.
Выводы
Итак, нам удалось выяснить, что оценивать результаты фи-
нансовой деятельности можно лишь тогда, когда в ходе анализа
применяется несколько коэффициентов, и лишь во взаимодей-
ствии они дают возможность судить о полученных результатах.
Для изучения всех элементов финансовых документов весьма
эффективны вертикальный и горизонтальный способы анализа.
Полученные результаты дают менеджерам возможность оценить
будущее своего предприятия.
Доходность капитала — наиболее популярный в практике фи-
нансового управления критерий оценки деятельности. Однако и у
него есть недостатки: время, риски и реальная стоимость.
Исходные параметры, от взаимодействия которых зависит до-
ходность капитала, — маржа, оборачиваемость активов и финан-
совый леверидж.
Маржа и оборачиваемость активов как финансовые рычаги
очень важны для операционных менеджеров. С их помощью они
способны оказывать воздействие на эффективность производ-
ственной деятельности предприятия.
72
Управление развитием организации’ модульная программа для менеджеров
Финансовый леверидж — это прерогатива финансовых ме-
неджеров. Но они должны помнить, что высокий финансовый ле-
веридж не всегда приводит к положительным результатам. Как
финансовый, так и операционный леверидж, оба потенциально
эффективные, могут’ оказаться очень опасными из-за рисков, ко-
торые содержат в себе.
Контрольные вопросы и задания
7. Подсчитайте для корпорации «Мостроник» следующие коэффициенты до-
ход и ости:
Доходность _ Чистая прибыль
капитала (ffOE) Акционерный капитал >
Доходность Чистая прибыль
активов (ЙОД) " Активы
Доходность _ Чистая прибыль
инвестиций {ROIC} ~ Инвестиции
Ниже дана необходимая информация:
тыс. руб.
Прибыль до уплаты процентов и налогов 720
Проценты 40
Прибыль до уплаты налогов 80
Налоги (40%) 32
Чистая прибыль 48
Активы 600
Акционерный капитал 500
Один из менеджеров корпорации предлагает взять в долг 300 000 руб. под
10% годовых и выкупить собственные акции, тем самым сократив акционер-
ный капитал до ТОО ООО руб. Предположим, что прибыль до уплаты процентов
и налогов не меняется. Подсчитайте ROE, ROA, ROIC после этой рекапитали-
зации.
Если Вы все правильно подсчитали, то убедились, что доходность капитала
возрастала. Можно ли, опираясь на этот факт, сказать, что положение корпо-
рации улучшилось? Ведь доходность активов снизилась, а доходность инвес-
тиций осталось неизменной. Что Вы на это скажете?
2. Корпорация «Мостроник», продавая высокотехнологичные электронные
приборы, зарабатывает маржинальную прибыль в размере 15%. Менеджер по
продажам категорически против внедрения новых приборов подобного типа,
Модуль «Управление финансами»
73
предназначенных для массового рынка. Основной аргумент, который выдви-
нул менеджер, — снижение доходов подразделения, падение маржинальной
прибыли до 6%, Как Вы считаете, прав ли менеджер?
3. Посмотрите на следующую формулу:
НОЕ = г (гЧ) D/E,
где г — доход на единицу активов;
i — ставка процента после уплаты налогов;
D — долг;
Е — акционерный капитал.
При каких обстоятельствах Вам безразлично, за счет каких источников фи-
нансируется бизнес?
Если Ваша цель — максимизация ROE, это хорошо или плохо?
4. Компания «Мостроник» полагает, что у нее есть реальная возможность за-
хватить значительную долю на новом рынке.
Но если рынок достигнет насыщения за пять лег долю рынка увеличить будет
очень трудно. Чтобы реализовать существующую возможность, компании
"Мостроник» потребуется значительное количество денег из внешних источ-
ников.
Что Вы посоветуете компании: установить консервативную структуру капита-
ла с небольшой долей долга или, наоборот, агрессивную структуру капитала с
высоким уровнем долга? Объясните Вашу позицию.
5. Диверсифицированная компания «Мостроник» конкурирует на насыщенных,
но стабильных рынках. Денежные потоки от основной производственной дея-
тельности в основном соответствуют инвестиционным требованиям.
Если Вы акционер компании, что Вы предпочтете: консервативную структуру
капитала с малой долей долга или агрессивную структуру с высоким уровнем
долга?
Изменится ли Ваша позиция, если Вы, старший менеджер, владеете неболь-
шим количеством акций и не принимаете участия в опционных планах?
6. Если предприятие не может увеличить размеры своего собственного капи-
тала, к чему приводит финансирование за счет займов?
7. В чем главное преимущество заемного финансирования?
в. 8 чем его главная отрицательная черта?
Конкретная ситуация: фирма «Элем»
Когда менеджер столкнется с какой-либо проблемой или попытается понять, как
вести себя дальше, он обязательно воспользуется большими возможностями
финансового анализа. Для него инструменты и методы финансового анализа —
это и способ разобраться в сложившейся ситуации, и возможность порассуж-
дать, ответить на вопросы, которые ежедневно ставит перед ним управление.
Вполне очевидно, что качество финансового анализа, смысловая интерпрета-
ция его результатов во многом зависят от конкретной ситуации. Финансовый
анализ — искусство задавать существенные и правильные вопросы.
74
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Пример.
Финансовый директор крупной фирмы со странным названием
«Элем* принял историческое, для себя, конечно, решение воспользо-
ваться возможностями финансового анализа. Он уже понял, что те шесть
финансовых показателей, которые почти ежедневно демонстрирует ему
главный бухгалтер, явно его не устраивают. Ни он, ни главный бухгалтер
не способны дать хоть какое-нибудь качественное заключение на их базе,
тем более диагностировать состояние фирмы или хоть как-то оценить ее
будущее.
Владимир Петрович, так звали финансового директора, уже слы-
шал кое-что о широких возможностях финансового анализа от своих
молодых помощников. Он вызвал их к себе в кабинет и дал задание:
через неделю представить небольшой по объему, четкий и конкретный
доклад по итогам финансового анализа. Проводить его нужно было по
всем правилам: комплексно, глубоко, системно и последовательно,
используя все современные знания. Молодые помощники: финансовые
менеджеры, менеджеры по маркетингу, персоналу и производству,
объединенные в одну команду, прекрасно понимали, с чего надо на-
чать!
4.4.1. С чего начать?
Начать менеджеры решили с изучения внешней среды. Они верили в тради-
ции, а потому принялись изучать отрасль, к которой принадлежала их фирма.
Эта отрасль — металлургия. Необходимость исследовать металлургическую
промышленность была обусловлена еще и тем, что фирма «Элем» оказывала
содействие производству и сбыту ферросплавов, основными потребителями
которых являются металлургические заводы страны.
Аналитический обзор развития металлургии а России. Первая информация,
которую получили молодые менеджеры, оказалась невеселой.
Выплавка стали в России уменьшилась в 1997 г. по сравнению с 1990 г. на
40% (табл. 4,1), при этом в большей степени сократилось производство леги-
рованных и специальных сталей и сплавов.
Таблица 4.1
Динамика выплавки стали в России (млн т)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
89,50 77,63 67,69 59,81 53,45 51,32 49.16 48,44
Причина сокращения производства стали была ясна — резкое падение плате-
жеспособного спроса на металлопродукцию внутри страны. Потребление метал-
лопродукции за 1991 — 1996 гг. сократилось в 3,8 раза (с 59,3 до 15,41 млнт).
Объем поставок металлопродукции в страны СНГ уменьшился в 12 раз.
Сокращение внутреннего потребления а определенной степени компенсиро-
валось увеличением экспорта. Объем экспорта в дальнее зарубежье вырос
Модуль «Управление финансами
75
за 7997 —1996 гг. более чем в 5 раз и к концу 1997 г. составлял 65,6% обще-
го объема производства.
Что касается финансов, то а последние годы из-за нехватки оборотных
средств активно применялись товарообменные и зачетные схемы
Осенью 1995 г. произошло ухудшение конъюнктуры мирового рынка и введе-
ние валютного коридора. Экспортные поступления резко сократились. В ре-
зультате у большинства предприятий металлургического комплекса не оста-
лось собственных оборотных средств для поддержания производственного
процесса.
Доля иностранных инвестиций в финансировании металлургических пред-
приятий при анализе оказалась незначительна — всего лишь 400 млрд руб.,
т.е. около 3% общей величины капитальных вложений предприятий. 8 итоге
в 1997г. финансирование реконструкции предприятий металлургии, где из-
нос оборудования составил более 60%г осуществлялось в основном за счет
собственных средств предприятий (амортизационные отчисления и нерас-
пределенная прибыль).
8 сложившихся условиях в металлургии наиболее жизнеспособными, по
оценкам специалистов, были лишь девять крупных предприятий с полным ме-
таллургическим циклом. Среди них: АО «Северсталь», АО «Магнитогорский
металлургический комбинат», АО «Западно-Сибирский металлургический
комбинат» и др. На этих предприятиях производится более 30% готового
проката.
В начале 1998 г. предприятия металлургии столкнулись с новыми проблема-
ми. Стал падать экспорт. В результате Россия начала терять рынки сбыта,
стали расти товарные запасы металлопроката.
В феврале 1998 г. некоторые металлургические комбинаты имели остатки
металла в портах в объеме их двух-, трехмесячного экспорта. По оценкам эк-
спертов, на мировой рынок выброшено (в годовом выражении) около 8 млн
«лишнего» металла.
Анализ ринка ферросплавов. Производство ферросплавов в России постоянно
развивалось высокими темпами, опережая прирост мощностей сталеплавильно-
го производства. Ферросплавы производятся на четырех специализированных
Таблица 4.2
Прогноз баланса производства и потребления ферросплавов на 2000 г.
(тыс, т)
Марганце- вые сплавы Кремнис- тые сплавы Хромистые сплавы Прочие ферроспла- вы Всего
Потребность 696 446 169 34 1345
Про из ею дсп 80 160 376 441 12S 1107
Экспорт to 105 302 94 511
Импорт 546 173 30 0 749
76 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
предприятиях и в цехах ряда металлургических заводов. Общее производство
ферросплавов в России в 1997 г. составило около 1139,7 тыс. т, что на 32%
больше, чем в 1996 г.
Описав кратко состояние отрасли, сопоставив цифры, менеджеры задума-
лись. А подумав, сели за работу. Вот, что у них получилось и послужило осно-
вой жизненно важных для фирмы выводов.
Финансовому директору
фирмы «Элем»
г-ну Нитецкому В.П.
Служебная записка
В настоящее время рынок ферросплавов в России в основном сформировал-
ся, однако в ближайшее время их потребление будет снижаться из-за паде-
ния спроса на мет аллолродукцию. Потребности российской промышленнос-
ти в ферросплавах на среднесрочную перспективу могут быть обеспечены
о ге че с тв е и н i >im пр о и зв од с твом.
Объем реализуемых за деньги (а не по бартеру) ферросплавов будет сокра-
щаться, поскольку в ближайшие два года проблемы неплатежей вряд ли бу-
дут ранены.
Производство ферросплавов на действующих предприятиях России ограни-
чено сырьевой базой Требуется объединение усилий всех заинтересованных
предприятий для поддержания и развития традиционной сырьевой базы, в
первую очередь, хромового и марганцевого сырья.
Для повышения качества производства ферросплавов и снижения затрат на
г,х производство, усиления их конкурентоспособности в ближайшее время
потребуется реконструкция оборудования.
Учитывая, что стоимость электроэнергии в себестоимости ферросплавов
достигав! 60%, важнейшим условием выживания российских производите-
лей ферросплавов является установление справедливых тарифов на элек-
троэнергию и железнодорожные перевозки. Уже сегодня производство
большинства ферросплавов или на грани убыточности, или уже не рента-
бельно.
В условиях обострившейся конкурентной борьбы объективно необходима
государственная поддержка в вопросах защиты отечественных производи-
'слей ферросплавов от недобросовестной конкуренции на российском
рынке.
4.4.2. Кто виноват?
История развития фирмы. Товарищество с ограниченной ответственностью
по оказанию содействия развитию ферросплавного производства «Элем» су-
ществует уже пять лет. Учредителями фирмы «Элем1* стали все российские
ферросплавные заводы. Уставный капитал фирмы составил 2 350 000 руб.
Хашми! венная деятельность фирмы «Элем» фактически началась со второго
ксарниг:; 1993 г. С 1993 г. фирма активно развивала следующие направления
своей дешельности: организация содействия ферросплавным предприятиям
л т вопросов производственно-технической и хозяйственной деятель-
Модуль «Управление финансами» 77
пости; оказание маркетинговых услуг предприятиям металлургического ком-
плекса и органам государственного управления.
В 1994 г. металлургические и ферросплавные заводы были приватизированы,
сменились руководители, влияние фирмы на заводы стало ослабевать, обьом
маркетинговых услуг стал снижаться.
Постепенно выработалась маркетинговая политика фирмы, суть которой была
в следующем: работа с клиентом должна была производиться только на усло-
виях предоплаты; отгрузка ферросплавов завода для клиента должна была
производиться в срок не более 14 дней с момента получения предоплаты.
Поступление средств от оказания услуг прекратилось, поэтому фирма изме-
нила направление своей деятельности и перешла на сотрудничество по дого-
ворам купли-продажи.
0 сложившихся условиях актуальной стала проблема накопления собствен-
ных оборотных средств за счет снижения налоговых платежей.
Организационная структура фирмы «Элем,’. В настоящее время на фирме ра-
ботает 22 человека. Фирма имеет организационную структуру, в которой ге-
неральному директору подчиняется заместитель, которому в свою очередь
подчиняются: директор по коммерции; финансовый директор: директор по
развитию.
Средний возраст менеджеров по работе с ферросплавами близок к пенси-
онному возрасту. Как правило, это бывшие работники министерств ме-
таллургии и главков. В перспективе могут возникнуть серьезные кадровые
проблемы.
4.4.3. Что делать?
Анализ финансовой отчетности. Приступая к финансовому анализу, менедже-
ры вооружились методологией, которая кратко приведена ниже.
Финансовый анализ предполагает изучение финансовой отчетности, которая
выполняет ряд важных функций.
Во-первых, она дает представление о средствах и обязательствах фирмы tut
конкретный момент, обычно на конец квартала или года. Такая форма пред-
ставления известна как баланс, который приводится ниже (табл. 4.3).
Во-вторых, отчет о прибылях и убытках (табл. 4.4) содержит сведения о вы-
ручке, затратах, налогах, прибылях фирмы за определенное время — за год
или квартал.
Входе анализа менеджеры стремились выполнить две основные задачи: оце-
нить рентабельность (доходность) производственной деятельности, а такжо
эффективность использования ресурсов.
Оценка производственной деятельности в значительной мере базируется на
Изучении отчета о прибылях и убытках, в то время как эффективность исполь-
зования ресурсов обычно определяется входе анализа как отчета о прибылях
и убытках, так и баланса.
Начали менеджеры с горизонтального анализа, который позволяет выявил,
тенденции изменения отдельных статей и групп, входящих а состав бухгал-
терской отчетности. Входе этого анализа отчет о прибылях и убытках и по-
лене могут быть представлены в виде индексов по отношению к базисному
‘Году (см. табл. 4.5 и 4.6).
78
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Таблица 4.3
Консолидированный баланс фирмы (тыс. руб.)
1,01.95 1.01,95 1-01,97 1,01,98
Актив
Денежные средства и другие быстрореализуемые активы 169 209 460 402 375 742 363 Э66
Дебиторская задолженность 943 141 I 623 033 1 246 369 1 373 394
Зайасы 633 I 347 547 758 426 5 146 776
Другие оборотные средства 2917 19 837 86 213 307 486
Оборотные средства 1 115 699 4 150 S19 - 2 466 750 7 691 522
Основные средств, по остаточной стоимости 1 24 095 207 148 220 925 543 807
Другие долгосрочные активы 42 663 20 886 124 105 116 143
Итого октинов 1 182 657 4 378 854 2 811 780 3 351 472
Пассив
Кредиторская задолженность 303 765 1 541 154 50 655 1 233 427
Другая краткосрочная кредиторская задолженность 371 329 419 390 156 705 668 832
Краткосрочная кредиторская задолженность 675 095 1 960 543 207 360 1 902 259
Дожосрочная кредиторская задолженность 0 0 0 0
Общая сумма обязательств 675 095 1 960 543 207 360 1 902 259
Собственный капитал 507 563 2 418 310 2 604 420 6 449 213
Итого обязательств и собственного капитала 1 182 657 4 378 354 2 811 780 8 351 472
Л ровна л изир ова в к ла сси ф ика ц ион ные финансовые до кум ен ты, м ен еджер ь <
явно забеспокоились. Понему?
Для углубления и расширения своих выводов менеджеры не поленились и
занялись вертикальным анализом.
В его основе лежит иное представление о бухгалтерской отчетности — н
виде относительных величин, характеризующих структуру обобщающих ито-
говых показателей.
Переход к относительным показателям позволяет проводить межхозяйствен-
ные сравнения результатов деятельности разных предприятий; эти показате-
ли в определенной степени сглаживают негативное влияние фактора инф/лн
ции.
Ниже (табл. 4.7 и 4.2) приведены баланс и отчет о прибылях и убытках в про-
центном выражении, анализ которых дополнит результаты предыдущего ана-
лиза.
Анализируя финансовую отчетность, выраженную в процентах, менеджерам
стали заметны новые изменения в структуре баланса и отчете о прибылях и
убытках, которые заставили их отчасти пересмотреть ранее сделанные выло-
Модуль «Управление финансами»
79
(тыс. руб.)
Таблица 4.4
Отчет о прибылях и убытках
1995 1996 1997
Выручка от продаж 77 575 008 20 855 675 69 270 493
Себестоимость реализованной продукции 13 034 349 18 305 083 57 408 325
Валовая прибыль 4 480 659 2 550 592 11 862 168
Расходы по реализации 1 568 234 862 2 643 524
Общие и административные расходы 1 369 958 1 592 588 3 348 420
Общая сумма расходов 1 371 526 1 827 450 5 991 944
Прибыль до уплаты налогов и процентов 3 109 133 723 142 5 870 224
Другие доходы -84 589 -154 689 -457 841
Итого доходов 3 024 543 568 453 5 412 383
Налоги 1 130 963 381 677 1 569 506
Прибыль после уплаты налогов 1 693 500 186 776 3 842 877
Таблица 4.5
Отчет о прибылях и убытках (в индексном представлении)
1995 1996 1997
Выручка от продаж 100 119 395
Себестоимость реализованной продукции 100 140 440
Валовая прибыль 100 57 265
Расходы по реализации 100 14 978 168 592
Общие и административные расходы 100 116 244
Общая сумма расходов 100 133 437
Прибыль до уплаты налогов и процентов 100 23 189
Другие доходы 100 183 541
Итого доходов 100 19 179
Налоги 100 34 139
Прибыль после уплаты налогов 100 10 203
Abt Они медленно продвигались вперед а своей трудной аналитической ра-
боте.
Наконец, пришло время коэффициентного анализа. Один из менеджеров
. предложил для большей ясности посчитать финансовые коэффициенты. На
. него замахали руками, закричав, что это пустая трата времени: «Ничего ваши
80
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Таблица 4.6
Баланс (в индексном представлении)
1.01,95 1.01*96 1.01*97 1.01,98
Актив
Денежные средства и другие быстрореализуемые активы 100 272 222 511
Дебиторская задолженность 100 193 132 146
Запасы 100 291 S72 119 815 813 077
Другие оборотные средства 100 S80 2 956 10 541
Оборотные средства 100 372 221 689
Таблица 4.7
Консолидированный баланс (%)
1.01.95 1.01.96 1.01,97 1.01.98
Актив
Денежные средства 14 11 13 10
Дебиторская задолженность 80 42 44 16
Запасы 0 42 27 52
Другие оборотные средства 0 0 3 4
Оборотные средства 94 95 88 92
Основные средства по остаточной стоимости 2 5 8 7
Другие долгосрочные активы 4 0 4 1
Итого активов 100 100 100 100
Пассив
Кредиторская задолженность 26 35 2 15
Другая краткосрочная кредиторская задолженность 31 10 6 8
Краткосрочная кредиторская задолженность 57 45 7 23
Долгосрочная кредиторская задолженность 0 0 0 0
Общая сумма обязательств 57 45 7 23
Собственный капитал 43 55 93 77
Итого обязательств и собственного капитала 100 100 100 100
бухгалтерские коэффициенты толкового дать не могут, пустая трата време-
ни», — заявили они.
В команде был один финансовый менеджер. Он не стал никого ни в чем
Модуль «Управление финансами»
81
Таблица 4.8
Отчет о прибылях и убытках фирмы (%)
1995 1996 1997
Выручка от продаж 100 100 100
Себестоимость реализованной продукции 74 88 03
Валовая прибыль 26 12 17
Расходы по реализации 0 1 4
Общие и административные расходы 8 8 5
Общая сумма расходов 8 9 9
Прибыль до уплаты налогов и процентов 18 3 8
Другие доходы 0 И -1
Итого доходов 17 3 8
Налоги 6 2 2
Прибыль после уплаты налогов 11 1 6
убеадатъ, лишь заметил, что ни один показатель, в том числе финансовый ко-
эффициент, не дает достаточной информации, на основании которой можно
было бы судить о финансовом положении фирмы. «Это становится возмож-
ным, — продолжил он, — только после анализа всего комплекса финансо-
вых коэффициентов»».
Финансового менеджера молча выслушали и предложили... самостоятельно
проделать коэффициентный анализ.
На следующий день финансовый менеджер после бессонной ночи раздал
всем членам аналитической группы описание того, что ему удалось сделать.
Анализ ликвидности и коэффициенты ликвидности. Они дают представление
о платежеспособности фирмы не только на данный момент, но и в случае
чрезвычайных происшествий.
Конечно же, недостаток денежных средств может не иметь значения, если
есть возможность быстро взять деньги взаймы, однако у фирмы такой воз-
можности нет. Вообще-то ни один из стандартных измерителей ликвидности
не учитывает «резерв кредитоспособности» фирмы.
Приведенные показатели ликвидности (табл. 4.9), с первого взгляда явно за-
вышенные, являются для фирмы нормальными значениями в силу специфики
ее бизнеса. Это объясняется тем, что в процессе работы привлечение допол-
нительного капитала (в виде кредита) не требуется, однако при осуществле-
нии крупных проектов фирма на короткий срок получает от покупателей сум-
мы, размер которых сопоставим с размером собственного капитала, что зна-
чительно изменяет значение коэффициентов ликвидности.
С точки зрения банка-кредитора, фирма имеет более чем удовлетворитель-
ные значения данных коэффициентов ликвидности, однако банк перед предо-
ставлением кредита потребует высоколиквидный залог. Залоговыми требо-
ваниями банков, в которых производится расчетно-кассовое обслуживание
фирмы и которые соответственно имеют представление об оборотах фирмы
по расчетному счету, были либо государственные ценные бумаги, либо высо-
7—4985
82
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Таблица 4.9
Коэффициенты ликвидности
1.01,95 1.01.96 1,01.97 1.01.98
Коэффициент текущей ликвидности 1,65 2,12 11,90 4.04
Коэффициент немедленной ликвидности 1,65 1,16 7,80 1 rlS
Коэффициент абсолютной ликвидности 0,25 0,23 1,81 0,45
коликвидный товар, хранение которого осуществлялось бы на складах банка,
приспособленных для хранения ферросплавов.
Коэффициенты финансовой устойчивости, Когда фирма берет деньги взай-
мы, она обещает сделать серию фиксированных платежей* Поскольку акцио-
неры получают то, что остается после выплат кредиторам, считается, что долг
приводит к возникновению финансовой зависимости. Один из коэффициен-
тов, оценивающих долг, определяется как отношение общей суммы задолжен-
ности фирмы (включая ее краткосрочную кредиторскую задолженность) к
стоимости собственного капитала, В табл. 4.10 приведены значения данного
коэффициента для фирмы.
Таблица 4,10
Отношение общей суммы задолженности к собственному капиталу фирмы
1.01.95 1,01.96 1.01.97 1.01.98
D/E 1,33 0,81 0,08 0,29
Коэффициент свидетельствует о том, что доля заемных средств фирмы коле-
балась от 57 до 7*4%. Конечно, в течение года значения коэффициента варь-
ируют достаточно сильно, однако для фирмыт занимающейся торговлей, зна-
чение коэффициента 7,4% чрезвычайно мало.
Коэффициент левериджа. Обычно финансовая зависимость измеряется от-
ношением долгосрочного долга к общей стоимости основного капитала. Ле-
веридж можно представить также посредством коэффициента «долг — соб-
ственный капитал».
Оба этих показателя основаны на использовании бухгалтерских, а не рыноч-
ных показателей. В конечном итоге, получат ли кредиторы свои деньги обрат-
но, определяется стоимостью компании, поэтому справедливо внимание ана-
литиков к отношению номинальной стоимости долга к рыночной стоимости
долга и собственного капитала, Главная причина заключается в том, что ры-
ночные значения этих показателей не всегда легко доступны.
Следует заметить, что этот показатель финансовой устойчивости учитывает
только долгосрочные долговые обязательства. Кроме того, управляющие
иногда определяют долг, исключая из соаскулных обязательств стоимость
собственного капитала; (Совокупные обязательства — Собственный капи-
тал)/Совокупные обязательства.
Коэффициент покрытия процента. Другим измерителем финансовой устой-
чивости служит уровень покрытия процента прибылью до уплаты процентов и
Модуль «Управление финансами»
83
надо гое плюс амортизация fa случае, если ставка процента превышает ставку
ЦБ РФ, увеличенную на три процентных пункта, необходимо учитывать влия-
ние налога на прибыль).
Коэффициент покрытия процента = (Прибыль до уплаты налогов и процентов
т Амортизация) / Проценты за кредит.
Регулярная выплата процентов — это барьер, через который компании прихо-
дится постоянно «прыгать», чтобы избежать неплатежеспособности. Коэффи-
циент покрытия процента показывает, какое расстояние остается между ба-
рьером и тем, кто его преодолевает.
Однако фирма не имеет ни долгосрочной, ни кредиторской задолженности и
она не обременена выплатами процентных платежей, поэтому расчет и ана-
лиз данных коэффициентов не приводится.
Анализ коэффициентов доходности (рентабельности). Можно быть уверен-
ным, что безопаснее предоставлять кредит компании, у которой ниже степень
финансовой устойчивости и больше ликвидных активов. Но как кредитор
должен относиться к тому, что компания имеет высокий уровень валовой при-
были от реализации? Или же речь идет о бизнесе, отличающемся небольши-
ми объемами реализации и высокими ценами. Или же фирма устанавливает
высокие цены, что может служить плохим знаком, если она собирается рас-
ширять свой сбыт. Возможно, у нее низкие издержки, что является хорошим
знаком.
Рентабельность продаж. Основные коэффициенты рентабельности приведе-
ны в табл 4. П
Таблица 4.11
Показатели рентабельности работы фирмы (%)
1995 1996 1997
Валовая прибыль / Выручка от реализации 26 12 17
(Валовая прибыль - Расходы по реализации}/ Выручка от реализации 26 11 13
Чистая прибыль/ Выручка от реализации 11 1 6
Рентабельность инвестиций. Предметом рассмотрения здесь будет эффек-
тивность, с которой менеджеры используют суммарную величину активов
фирмы, отраженную в балансе. Судят о ней по отношению чистой прибыли к
активам, используемым для ее получения.
Применение в расчете средней за период величины активов позволяет лучше
учесть те изменения, которые произошли вследствие роста, свертывания или
каких-либо серьезных перемен в деятельности фирмы. Однако существуют
следующие искажающие факторы:
• наличие неожиданных и никогда не повторяющихся доходов или расхо-
дов, с которыми компания могла столкнуться в анализируемом периоде;
* изменение в структуре капитала фирмы;
изменение в структуре самой фирмы, приобретение ею нового бизнеса;
’ изменение в налоговом законодательстве.
84
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
В табл. 4.12 приведена динамика изменения средней доходности активов, ко-
торая варьировала в 13,8 раза. Причиной такого высокого разброса является
не только изменение отношения чистой прибыли к выручке, но и изменение
оборачиваемости активов.
Таблица 4,12
Показатель доходности фирмы (%)
1995 1996 1997
Средняя доходность активов 68 5 69
Оборачиваемость и доходность. Коэффициент оборачиваемости активов (от-
ношение выручки от реализации к активам) показывает, насколько трудно
фирме пустить в оборот свои активы.
Высокий коэффициент оборачиваемости свидетельствует о том, что компа-
ния работает почти на полную мощность. Для нее может оказаться сложным
развивать дело дальше без дополнительных капиталовложений.
Бухгалтерская стоимость активов часто имеет весьма малое отношение к
обоснованной рыночной стоимости в настоящий момент, причем искажения
растут с каждым мало-мальски значительным изменением уровня инфляции
или с переоценкой. Искажение становится большим, если у компании есть
несколько направлений деятельности.
Результаты расчетов коэффициентов оборачиваемости приведены в табл. 4.13.
Таблица 4.13
Показатели оборачиваемости активов фирмы
1995 1995 1997
Средняя оборачиваемость активов 6,2 5,8 12,4
Средняя оборачиваемость чистых активов 11,97 8.3 15,3
Принимая во внимание, что фирма молодая и быстро развивающаяся и в те-
чение года были значительные скачки величины товарно-материальных запа-
сов и дебиторской задолженности, для проведения таких расчетов целесооб-
разно использовать среднее значение между начальной и конечной величи-
ной чистых активов.
К сожалению, для фирмы не представляется возможным рассчитать оборачи-
ваемость товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности в ус-
ловиях значительного роста продаж, поскольку а течение года, помимо значи-
тельного изменения величины запасов и дебиторской задолженности, проис-
ходит изменение их долей в балансе.
Доходность капитала. С точки зрения руководства фирмы, доходность харак-
теризуется доходностью на собственный капитал fROEJ — отношением чис-
той прибыли к собственному капиталу.
Модуль «Управление финансами»
85
По формуле Дюпона ROE есть произведение трех сомножителей: маржи-
нальной прибыли, оборачиваемости активов и финансового левериджа.
Рассчитать точные значении показателей оборачиваемости и финансового
рычага для фирмы не представляется возможным. Это объясняется не толь-
ко наличием фактора сезонности бизнеса (в третьем квартале происходит
заметное снижение продаж, вызванное летними отпусками), но и неравномер-
ностью объемов продаж в течение года на условиях предоплаты, которая
обусловлена быстрым изменением ситуации на рынке. Неравномерность
продаж на условиях предоплаты вызывает кратковременное (сроком до 14
дней) увеличение дебиторской и кредиторской задолженности, которое соот-
ветственно влечет кратковременное, но значительное изменение коэффици-
ентов.
Однако рассчитать произведение оборачиваемости активов и финансово-
го левериджа возможно. Результаты данного расчета представлены в
табл. 4.14.
Таблица 4.14
Произведение оборачиваемости активов и финансового левериджа
1995 1996 1997
Произведение оборачиваемости активов и финансового левериджа 11Р7 7,0 14,0
Используя средние величины активов и собственного капитала, можно рас-
считать среднее значение соотношения финансового левериджа, результаты
которого представлены в табл. 4.15.
Таблица 4.15
Средние значения сомножителей формулы Дюпона
1995 1996 1997
Средняя доходность собственного капитала (ROE) 129% 7% 84%
Чистая рентабельность продаж 11% 1% 6%
Оборачиваемость активов 6,2 5.8 12,4
Финансовый рычаг 1г9 1.43 173
Указанный расчет подтверждает тенденцию к сокращению доли заемного ка-
питала.
В табл. 4.16 представлена динамика доходности собственного капитала фирмы.
К сожалению, фирма не обладает информацией о доходности других предприя-
тий, которые бы работали с таким же риском, поэтому для проведения оценки
путем сравнения была выбрана средневзвешенная ставка рефинансирования
ЦБ РФ. В 1995 и 1997 гг. доходность, с которой работала фирма, превышала
ставку ЦБ РФ в 2 и 4,5раза соответственно, а в 1996 г. ситуация была обрат-
ная— ставка рефинансирования ЦБ превысила доходность фирмы в 13,6 раза.
Таким образом, в условиях нестабильной работы фирмы, используя данные от-
четности, предсказать ее доходность не представляется возможным.
86
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Таблица 4,16
Доходность собственного капитала и средневзвешенная ставка
рефинансирования ЦБ РФ (%)
1995 1995 1997
Доходность собственного капитала 376,5 77 147,6
Средневзвешенная ставка рефинансирования ЦБ РФ 189 105 33
8 7335 и 1997 гг. доходность фирмы превысила ставку ЦБ РФ и у фирмы
возникла возможность взять кредит в коммерческом банке для увеличения
объемов продаж. И это с учетом того, что проценты в размере ставки рефи-
нансирования ЦБ РФ {плюс 3%) можно относить на себестоимость, тем са-
мым снижая налоги. Однако этим обстоятельством фирма не воспользова-
лась.
Менеджеры, члены аналитической группы, внимательно ознакомились с пред-
ставленным материалом, вновь собрались вместе и сформулировали оконча-
тельные выводы. Однако сначала они от всей души поблагодарили финансо-
вого менеджера.
Контрольные вопросы
7, Почему анализ аналитических финансовых документов вызвал беспокой-
ство? Какие проблемы или неутешительные выводы были сформулированы в
ходе горизонтального анализа?
2. Как изменились выводы менеджеров после того, как они провели верти-
кальный анализ? Что нового они заметили в балансе и счете прибылей и
убытков?
3. За что менеджеры поблагодарили финансиста? Какую новую информацию
дал коэффициентный анализ?
4. Какова общая оценка состояния дел на фирме «Элем»? Попытайтесь
сформулировать окончательные выводы, которые бы Вы представили гене-
ральному директору «Элем».
Модуль «Управление финансами»
87
Учебный элемент № 5.
Финансовое планирование
и бюджетирование
Учебные цели элемента
В результате изучения пятого учебного элемента Вы:
поймете, что такое бюджетирование;
оцените роль бюджета в планировании и координации дея-
тельности предприятия;
разберетесь в типах бюджетов;
узнаете структуру сводного бюджета и логику его составле-
ния, а также ознакомитесь с его отдельными элементами;
узнаете, что такое рабочий капитал и какое значение он име-
ет для предприятия;
поймете, из каких элементов состоит рабочий капитал и чем
он отличается от привычных всем оборотных средств;
сможете проанализировать рабочий капитал своего предприя-
тия, увязывая результаты его эффективного управления с ро-
стом доходов предприятия.
Планирование на крупном предприятии состоит из трех циклов:
а) цикл стратегического планирования, в котором участвует
высшее руководство предприятия;
б) операционный цикл, в рамках которого менеджеры трансфор-
мируют качественные стратегические цели в конкретные планы;
в) цикл бюджетирования, в рамках которого на операционные
планы начинает активно влиять цена.
Финансовое планирование в каждом последующем цикле иг-
рает все большую роль.
Бюджетирование, иначе процесс разработки бюджетов, отража-
ет сегодня суть финансового планирования. Бюджет — это и план, и
способ организации контроля, В бюджете приводятся доходы и расхо-
ды; на его основе организуется контроль за расходованием денег в
соответствии с утвержденным планом-
Бюджеты могут быть краткосрочными, Бюджет — это план дей-
т.е. разрабатываться на месяц, квартал, или ствий менеджмента на
Долгосрочными — на несколько лет вперед. будущее
88 Управление развитием организации; модульная программа для менеджеров
На составление бюджета, как правило, тратится много уси-
лий, времени и ресурсов, И это оправданно.
Бюджет после его разработки превращается в один из важней-
ших инструментов достижения стратегических целей.
Бюджет — это и формализованный план менеджмента, в ко-
тором излагаются предполагаемые финансовые результаты на
Сводный бюджет - это предстоящий планируемый период. Бюд-
планирование прибыли жет помогает менеджменту планировать и
координировать различные функциональ-
ные виды деятельности (производство и сбыт, например), являет-
ся средством контроля, давая возможность сопоставлять факти-
ческие и предполагаемые результаты деятельности.
Поскольку многие предприятия и компании главным образом
стремятся к достижению высокой прибыли, процесс бюджетиро-
вания часто отождествляют с планированием прибыли. По сути,
планирование прибыли есть не что иное, как совокупность интег-
рированных частных бюджетов, которые принято называть свод-
ным бюджетом.
5.1. Бюджет и бюджетирование
Бюджет, В количественной форме бюджет, по существу, от-
ражает ожидания менеджмента по поводу будущих доходов, фи-
Бюдасет - это фор мал ь- нового состояния предприятия, перс-
ный, количественный план пективных денежных потоков.
действий Мастер-бюджет, или, как его иначе
называют, свободный бюджет предприя-
тия, представляет собой общий свод всех целей и задач, которые
стоят перед предприятием и его структурными подразделениями.
Эти цели и задачи, которые охватывают прогнозируемые
или, скорее, желаемые уровни продаж, производства, реализа-
ции, объемов финансирования и административных расходов,
отражаются в проектируемом на будущее счете движения де-
нежной наличности и инвестиционных проектах.
Цели развития и планы их достижения — все это объединяет-
ся в сводном бюджете предприятия.
Бюджет — прежде всего, средство планирования. Однако у
него есть и другие функции. Важнейшая из них — оценка деятель-
ности.
Бюджет содержит цели и задачи, выполняющие роль норма-
тивов. Менеджеры сравнивают фактические результаты с этими
Модуль «Управление финансами»
89
Бюджет заставляет ме-
неджеров работать, а ра-
ботникам помогает осво-
бодиться от иллюзий
нормативами, анализируют и оценивают возможные отклонения,
проводя необходимые изменения-
Бюджет выполняет также координирующую роль, объединяя
усилия всех подразделений для выполнения общих стратегических
целей развития.
Наконец, бюджет — это сильное мо-
тивационное средство* Менеджерам бюд-
жет помогает объединять их плановые уси-
лия при достижении общих целей*
Бюджет просто-напросто заставляет менеджеров планировать*
Работники предприятия с помощью бюджета знают, чего им
ждать в будущем, и не строят иллюзий*
Бюджет и время. Период времени, на который обычно разра-
батывается бюджет, один год. Есть и долгосрочные бюджеты на 10
лет, в которых отражаются строительство зданий и сооружений,
закупки оборудования.
Процесс бюджетирования требует точности и аккуратности, а
также постоянных уточнений, которые вносятся в бюджет по мере
изменения условий и обстоятельств, учтенных на момент состав-
ления бюджета.
Традиционный годовой бюджет обычно делится на кварталы;
первый квартал затем делится по месяцам, а другие три квартала
оцениваются лишь итоговыми суммами на конец периода. По мерс
продвижения к концу года каждый следующий квартал также рас-
пределяется по месяцам*
В последние годы стали популярными непрерывные бюдже-
ты. Двенадцать месяцев — срок, на который разрабатывается
бюджет. С течением времени к бюджету постоянно добавляется
еще один месяц, что и делает его непрерывным.
Такой механизм бюджетирования заставляет менеджеров ра-
ботать, постоянно заглядывая в будущее* Кроме того, в расчетах
достигается большая точность, бюджетирование начинает носить
адаптивный характер*
У непрерывного бюджета есть лишь один недостаток — на
его разработку требуются слишком большие затраты труда, време-
ни и денег, И менеджменту, прежде чем принять концепцию не-
прерывного бюджета, нужно все тщательно взвесить.
Категории бюджетов. Среди многочисленных форм бюджетов
практика финансового управления основными считает:
• гибкие бюджеты, в которых при заданном объеме выпуска
продукции сравниваются фактические и бюджетируемые опе-
рации;
90
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
бюджет капитала, т.е. долгосрочный бюджет, предназна-
ченный для планирования закупок долгосрочных фиксиро-
ванных активов. Используется для подготовки мастер-бюд-
жета.
• свободный бюджет (или мастер-бюджет), который в свою
очередь делится на два самостоятельных бюджета: операцион-
ный (производственный) и финансовый.
В операционном бюджете отражаются планируемые будущие
расходы, связанные с основной производственной деятельностью
предприятия. Он состоит из набора частных бюджетов. Среди них
бюджеты: продаж, производства, затрат сырья й материалов, зат-
рат труда, общезаводских накладных (операционных) расходов,
прибыли и убытков.
Финансовый бюджет состоит из бюджета денежной налично-
сти, бюджета капитала и отбюджетированного баланса.
На рис. 5.1 рассмотрены взаимодействие различных категорий
бюджетов и логика построения мастер-бюджета.
Подготовка мастер-бюджета. Это сложный процесс, в кото-
ром учитывается множество параметров, а кроме того, общие
цели развития предприятия и внешняя экономическая среда его
обитания.
Основные этапы разработки мастер-бюджета охватывают:
1. Подготовку прогноза продаж.
2. Расчет ожидаемого объема производства на планируемый
период.
3. Оценку затрат сырья и материалов, затрат труда, общеза-
водских накладных расходов, операционных расходов.
4. Оценку денежных потоков.
5. Проектирование счета прибылей и убытков и баланса.
Подготовка мастер-бюджета начинается с формулировки
предположений и гипотез, на основе которых в дальнейшем про-
водится бюджетирование.
Это гипотезы (прогнозы) о состоянии экономики в целом,
тенденциях развития отрасли, к которой примыкает предприятие,
его стратегических целях.
Основываясь на этих гипотезах, менеджмент разрабатывает
стратегии продаж, производства, запасов, расходов и ,т.д.
После анализа этих факторов менеджер приступает к количе-
ственным оценкам своих ожиданий.
Ниже приводится база данных для гипотетической компании,
производящей продукцию бытовой химии, которая приступает к
разработке годового бюджета.
Модуль «Управление финансами»
91
Рис. 5*1. Схема разработки сводного бюджета
Пример. Baja данных для разработки бюджета
Сырье и материалы 1 кг сырья стоимостью 3 руб.
Труд 6 руб. в час
Общезаводские расходы За каждый час трудозатрат к стоимости
единицы продукции добавляется час обще-
заводских расходов
92
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Каждая единица конечной продукция требует:
сырья и материалов труда общезаводских расходов 2 кг 1 кг 1 час
Конечная продукция:
Объем продаж (прогноз) за год Цена продаж Запасы на начало года Запасы (прогноз) на конец года 10 000 ед. 22 руб. 1000 ед. на 18 000 руб. 1500 ед.
Расходы сырья и материалов:
Запасы на начало года Запасы па конец года Общезаводские расходы (оценка) Затраты на реализацию 3000 кг на 9000 руб, 5000 кг 65 100 руб. 24 200 pv6.
Бюджет продаж. Прогноз продаж, оформленный в бюджет,
есть исходная точка для мастер-бюджета, поскольку затрата про-
Все начинается с прогно- ^водства и запасы являются функцией
за продаж объема продаж*
Ниже приводится бюджет продаж для
вышеуказанного предприятия. Предприятие, производящее мно-
жество продуктов, будет иметь более сложный и подробный бюд-
жет продаж.
Пример* Бюджет продаж предприятия на 31 декабря 199___г.
Кол-во Цела продаж 10 000 ед. 22 руб. Совокупность продаж 220 000 руб.
Бюджет производства. После бюджета продаж можно начи-
нать разрабатывать бюджет производства. Количество единиц про-
изводимой продукции — это функция продаж и изменений в
объеме запасов на конец и начало года.
Менеджменту необходимо решить, сколько запасов целесооб-
разно оставить на конец планируемого периода. Это решение во
многом зависит от вероятностных событий: неожиданного, но
значительного спроса на продукцию и, наоборот, как следствие,
от дефицита этой продукции.
На это решение влияют и издержки по содержанию излишних
запасов, В примере мы видим, что менеджмент собирается иметь в
наличии 1500 ед* продукции в конце года. Ниже представлен бюд-
жет производства.
Модуль «Управление финансами»
93
Пример. Бюджет производства на 31 декабря 199 г.
Продажи см. Бюджет продаж
10 000 ед.
т Желаемый объем запасов па конец года Общая потребность - Запасы на начало периода Общая потребность производства 1 500 11 500 1 000 10 500
Бюджет затрат сырья и материалов. По завершении работы
над бюджетом производства предприятие начинает рассчитывать
затраты сырья и материалов. Данные расчеты позволяют опреде-
лить раЗхМеры закупок сырья и материалов на год. Приведем ниже
эти расчеты.
Пример, Бюджет сырья и материалов на 31 декабря 199_г.
Кол-во производимой продукции 10 500 ед.
Кол-во сырья и материалов, необходимых
для производства ед. продукции 2 кг
Общее кол-во используемого сырья и материалов 21 000 ед.
Стоимость ед. сырья и материалов 3 руб.
Общая стоимость используемого сырья и материалов 63 000 руб.
Общее кол-во сырья и материалов.
необходимых для производства 21 000 ед.
4- Желаемый запас на конец года 5 000 руб.
Совокупная потребность в сырье и материале 26 000 руб.
— Запасы па начало года 3 000 руб.
Закупки сырья и материалов 23 000 руб.
Цена за 1 кг сырья и материалов з руб.
Стоимость закупок сырья и материалов 69 000 руб.
При составлении бюджета затрат труда необходимо помнить,
что затраты труда есть функция различных трудовых норм и форм
оплаты труда и методов управления персоналом, используемых на
предприятии.
Пример, Бюджет затрат труда на 31 декабря 199 г.
Предприятие имеет одну норму.
Кол-во производимой продукции
Кол-во часов, необходимых для производства
ед. продукции
Общее количество требуемых часов
Стоимость трудозатрат I часа
Общая стоимость затрат труда
10 500 ед.
I час
10 500
6 pv6.
63 000 руб.
94 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Бюджет общезаводских накладных расходов разрабатывается па
следующем этапе бюджетирования. Общезаводские накладные
расходы включают все виды затрат, кроме прямых затрат труда,
сырья и материалов.
Сам бюджет состоит из переменных и фиксированных накладных
расходов, получивших оценку на предстоящий период.
Построим такой бюджет для данного предприятия, отметив
лишь, что совокупные общезаводские накладные расходы 65 100 руб.
Пример, Бюджет общезаводских накладных расходов на 31 декабря
199 . г.
Переменные накладные расходы руб.
Электроэнергия и прочее 6 000
101 500
9 000
21 000
Итого 46 500
Фиксированные накладные расходы
амортизация 11 300
страхование 6 000
Налог па недвижимость I 300
Итого IS 600
Совокупные общезаводские накладные расходы 65 100
Бюджет запасов на конец года. Цифры, характеризующие ве-
личину запасов на конец года, уже были использованы и в бюд-
жете производства, и в бюджете затрат сырья и материалов. Эти
цифры потребуются нам и в проектируемом балансе, и в счете
прибылей и убытков.
Пример. Бюджет запасов па конец года
Требуемые затраты Затраты сырья п материалов 2 кг Затраты труда 1 час Общезаводские накладные 1 час Совокупная стоимость 1 ел. Стоимость Общая 1 ед, стоимостей 3 руб. 6 руб. 6 руб. 6 руб, 6,20 рсб. 6.20 pv6. IS, 20 руб
Прогнозируемые запасы готовой продукции на конец года 1500 * IS,20 руб. - 27 300 руб.
Прогнозируемые запасы сырья и материалов 500 х 3 руб. = 15 000 руб.
Совокупные запасы и а копей года 42 300 руб.
Модуль ««Управление финансами» 95
Бюджет стоимости реализованной продукции. Теперь, вос-
пользовавшись полученными ранее результатами, приступим к
бюджету стоимости реализованной продукции.
Пример. Бюджет стоимости реализованной продукции
руб.
Запасы готовой продукции на начало года 18 000
Добавить;
+ Затраты сырья и материалов 63 000
+ Затраты труда 65 100
191 100
Общезаводские накладные 209 100
Вычесть:
- Запасы готовой продукции на конец года 27 300
Стоимость проданных товаров 181 800
Бюджет затрат на реализацию и распределение продукции учи-
тывает все расходы, включая расходы на реализацию, общие и ад-
министративные расходы, а также другие необходимые операци-
онные расходы.
Пример. Бюджет затрат на реализацию и распределение продукции
руб.
Затраты на комиссию и заработная плата 8 000
Затраты на рекламу 6 000
Затраты на поставку продукции 5 000
Затраты на транспорт 5 200
Итого затраты на реализацию и распределение продукции 24 200
Бюджет прибыли и убытков. В нашем примере мы даем упро-
щенный вариант такого бюджета. Чем больше предприятие, тем
он сложнее.
Пример, Бюджет прибыли и убытков
руб.
Объем продаж 220 000
Стоимость проданных товаров 181 800
Валовая маржа 38 200
Затраты на реализацию и распределение продукции 24 200
Чистый доход 14 000
Мастер-бюджет: финансовый бюджет. Следующим по счету
составляется финансовый бюджет.
Чтобы продемонстрировать его подготовку, с нашей точки
зрения, необходимо сделать несколько ключевых предположений.
Первое. Предположим, у предприятия был следующий баланс
на 1 января.
96
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Пример. Баланс
Активы
Текущие активы Деньги Дебиторская задолженность Запасы руб. 110 000 20 000 270 000
Совокупные текущие активы 157 000
Собственность 300 000
Здания и оборудование 350 000
Совокупные фиксированные активы 550 000
Совокупные активы Пассивы Пассивы и акционерный капитал 707 000
Текущие пассивы Кредиторская задолженность 26 000
Облигации к оплате ИО 000
Совокупные пассивы Акционерный капитал 166 000
Обыкновенные акции 200 000
Нераспределенная прибыль 341 000
Совокупный акционерный капитал 541 000
Совокупные пассивы и акционерный капитал 707 000
Второе. Мы предполагаем, что у предприятия был разработан
бюджет капитала, соответствующий тем закупкам сооружений и
оборудования, которые были сделаны на предстоящий год.
Пример. Бюджет капитала на 31 декабря 199 г.
руб.
Собственность Сооружения и оборудование Накопленная амортизация Итого
Баланс на начало года 200 000 450 000 100 000 350 000
Добавить: + Приобретение собственности 15 000
Закупки оборудования 20 000
Вычесть: — Амортизацию (11 300 руб.) 11 300
Баланс на конец года 215 000 470 000 111 300 35S 700
Модуль «Управление финансами»
97
Пример. Бюджет денежной наличности на 31 декабря 199 г.
После того как был составлен бюджет капитала, предстояло сделать
ряд до п о л н ите л ь н ы х п рея п о л оже 11 и й:
I. Все деньги от дебиторов будут получены в течение планируемого года.
2, 90% продаж за наличность менеджмент получит в течение года.
3. Предприятие оплатит приобретение собственности и закупки обо-
рудования за счет облигационного займа в 100 000 руб. Эмиссия облига-
ций будет проведена в предстоящем году.
4. Кредиторская задолженность будет погашена в течение года.
5. На конец года половина запасов сырья и материалов, приобретае-
мых в течение года, останется на счетах предприятия.
6. Размер обыкновенных акций в планируемом году останется без из-
менений.
7. Все закупки и расходы будут производиться за наличность.
На основе всей предшествующей информации теперь можно
приступить к составлению перспективного баланса (отбюджстиро-
вать баланс и бюджет денежной наличности).
Пример. Составление перспективного бюджета
Баланс денежной наличности на начало года руб. 111 000
Добавить: + Поступление от продаж (220 000 х 0,90) и дебиторской задолженности 198 000 20 000 218 000
+ Поступление от эмиссии облигаций Совокупные денежные поступления 100 000 429 000
Вычесть: - Денежные средства - Приобретение собственности Закупки оборудования Закупки сырья и материалов (только 50% закупок оплачивается за наличность) Оплата затрат труда Оплата общезаводских накладных расходов за вычетом амортизации (11 300) Оплата расходов на реализацию и распределение продукции Оплата кредиторской задолженности по балансу на начало года Совокупные денежные расходы Денежный баланс на конец года 15 000 20 000 34 500 63 000 53 800 24 200 26 000 236 500 192 500
Активы
Текущие активы
Деньги
192 500
8—4985
98
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Дебиторская задолженность
(20 000 - 20 000 4- 220 000 - 198 000) 22 000
Запасы 42 300
Совокупные текущие активы 256 S00
Фиксированные активы
Собственность 215 000
Сооружения и оборудование 35S 700
Совокупные фиксированные активы 573 700
Совокупные активы 830 500
Пассивы
Пассивы и акционерный капитал
Кредиторская задолженность
(50% от закупок сырья и материалов) 35 500
Выплаты по облигациям (140 000 + 100 000) 240 000
Совокупные пассивы 275 500
Акционерный капитал
Обыкновенные акции 200 000
Нераспределенная прибыль
(341 000 + 14 000 - чистый доход) 355 000
Совокупный акционерный капитал 555 000
Совокупные пассивы и акционерный капитал 830 500
5.2. Управление рабочим капиталом
Управление рабочим капиталом — неотъемлемая часть менед-
жмента, прежде всего операционного.
Управление рабочим капиталом — это принятие решений,
связанных с потреблением текущих активов.
Чтобы эффективно управлять чем-то, необходимо четко по-
нимать, чем мы управляем. Для управления рабочим капиталом,
которое неразрывно связано с потреблением текущих активов,
нам необходимо уточнить, что такое текущие активы и как фор-
мируется рабочий капитал.
Напомним, что текущие активы — это часть активов компа-
нии, которые потребляются в ходе производственной деятельности
в течение ближайшего года или в течение производственного цик-
ла, если он больше года (например, для судостроительных компа-
ний, где производственный цикл строительства корабля может со-
ставлять несколько лет).
Модуль «Управление финансами»
99
Величину текущих активов мы можем увидеть в балансовом
отчете (рис. 5.2).
АКТИВЫ ПАССИВЫ
ТЕКУЩИЕ АКТИВЫ ТЕКУЩИЕ ПАССИВЫ
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ФИКСИРОВАННЫЕ АКТИВЫ
СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
Рис. 5.2. Балансовый отчет
Однако возникает вопрос, можно ли на основании бухгалтер-
ского баланса определить реальную величину текущих активов, а
следовательно, и размер рабочего капитала? От эффективного уп-
равления зависит и ликвидность, и платежеспособность предпри-
ятия.
Вместе с тем для эффективного управления нам необходима
информация о реальной величине текущих активов. В ходе подго-
товки бухгалтерского баланса эта задача, к сожалению, не реша-
ется.
Во-первых, российские стандарты бухгалтерского учета строго
регламентируют порядок проведения операции и учета активов, а
нормативы далеко не всегда совпадают с ре-
альной ситуацией.
Во-вторых, при ведении бухгалтерско-
го учета операции проводятся чаще всего в
целях снижения суммы начисленных нало-
Только объективная ин-
формация может помочь
нам принимать верные
решения
го в, а следовательно, и активы показываются в соответствии с
суждениями, которые не всегда приводят к реальной оценке.
Таким образом, если мы хотим увидеть реальную величину
текущих активов, нам необходимо вести внутренний собственный
100
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
учет, который не будет влиять на начисленные налоги и регламен-
тироваться различными контролирующими органами. Многие
предприятия разрабатывают внутреннюю учетную политику, на
основе которой ведется параллельный учет, способный дать более
реальную оценку деятельности предприятия.
Давайте теперь посмотрим, как можно определить величину
текущих активов с управленческой точки зрения, т.е. установить
их реальную ценность.
При определении текущих активов существуют две основные
проблемы:
L Куда отнести тот или иной вид актива: к текущим или дол-
госрочным?
2. Как оценить реальную величину текущих активов?
Ответить на первый вопрос, прежде всего, помогает определе-
ние текущих активов, которое мы дали выше. Но если его недоста-
точно, то можно воспользоваться дополнительными критериями.
К текущим активам относятся активы, с которыми мы связы-
ваем получение экономических выгод в ближайший год.
Текущие активы хранятся, как правило, для продажи или пе-
репродажи, или будут потреблены целиком в процессе производ-
ства.
Текущие активы — это такие активы, которые обратятся в
денежные средства или в затраты в течение ближайшего года.
Внимательный читатель мог заметить, что в данных определе-
ниях уже возникли существенные отличия от бухгалтерского под-
хода. Для отнесения актива к текущим активам, прежде всего, су-
щественно суждение о том, как данный вид актива будет исполь-
зоваться, когда он будет потреблен, а не какова его первоначаль-
ная стоимость.
При оценке реальной величины текущих активов возникает
еще большее расхождение с бухгалтерским подходом, поэтому мы
остановимся на методах оценки текущих активов по каждой клас-
сификационной группе*
Для этого мы предлагаем примерную классификацию текущих
активов, которая удобна и полезна в управлении рабочим капиталом.
5-2.1. Деньги и их эквиваленты (денежные
средства и краткосрочные финансовые вложения)
Денежные средства учитываются на всех счетах и в кассах
предприятия. Валютные остатки пересчитываются по текущему
курсу на день подготовки отчета. В данной группе не учитываются
Модуль «Управление финансами»
101
остатки денежных средств на заблокированных счетах или на сче-
тах в проблемных банках, так как они неликвидные.
Краткосрочные финансовые вложения учитывают депозиты в
банках, банковские векселя, облигации и прочие финансовые
вложения, срок погашения которых наступает меньше чем через
год. В данной группе учитываются только ликвидные вложения.
Дебиторская задолженность (счета к получению) — это задол-
женность, которая возникла при отгрузке покупателям продукции в
кредит. С целью управления очень важно выделить данный вид задол-
женности в отдельную группу. При оценке дебиторской задолженно-
сти необходимо руководствоваться следующими правилами:
• в текущих активах показывается только дебиторская задол-
женность, срок погашения которой ожидается в течение бли-
жайшего года. Дебиторская задолженность, срок погашения
которой больше года, учитывается в долгосрочных активах;
• дебиторская задолженность должна быть выражена в единой
денежной единице (как правило, в рублях). При фиксации де-
биторской задолженности в другой валюте (например, долла-
рах. США) ее величина должна пересчитываться вместе с из-
менением обменного курса. При совершении бартерных сде-
лок дебиторская задолженность также должна оцениваться в
той денежной единице, в которой представляется отчетность.
Очень часто в результате бартерных сделок дебиторская задол-
женность учитывается по завышенной стоимости на основа-
нии бартерного контракта. Такая оценка будет вводить в заб-
луждение пользователей финансовой информации. В этом слу-
чае дебиторская задолженность должна быть переоценена в
соответствии с ценами товаров, если бы они покупались за
деньги, а не по бартеру;
- в текущих активах необходимо отразить только реальную вели-
чину дебиторской задолженности. При отгрузке в кредит всегда
есть вероятность, что некоторые покупатели не заплатят, по-
этому не вся дебиторская задолженность, которая показывает-
ся в балансовом отчете, будет погашена. Если мы будем отра-
жать полную дебиторскую задолженность, то исказится реаль-
ная ситуация, величина активов будет завышена. Для отраже-
ния реальной ситуации необходимо сделать поправку на безна-
дежные долги. Полная величина дебиторской задолженности
снижается на сумму, которая не будет оплачена.
Поправка на безнадежные долги делается не в тот момент, когда
стало известно, что конкретный покупатель не заплатит, а в конце
каждого отчетного периода на основании экспертной оценки.
102
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Существует два варианта экспертной оценки безнадежных
долгов.
В первом методе оценивается процент от продаж в кредит за
отчетный период, которые не будут оплачены.
Во втором методе безнадежная задолженность оценивается на
основе анализа сроков возникновения дебиторской задолженнос-
ти, при этом делается предположение, что чем старее дебиторс-
кая задолженность, тем больше вероятность того, что она не бу-
дет погашена.
Запасы. С управленческой точки зрения в стоимость запасов
принято включать только те затраты, которые будут возникать при
закупке и производстве продукции. Такие затраты называются
«прямыми переменными затратами*, а метод оценки запасов, а
следовательно, и себестоимости реал изованной продукции назы-
вается «ди ре кт-костин г».
При оценке запасов необходимо руководствоваться принци-
пом консерватизма, который говорит о том, что если есть вероят-
ность возникновения убытков, то эти убытки должны быть учтены.
В соответствии с данным методом то вар но-материальные запасы
должны быть учтены по наименьшей из исторической стоимости
или чистой реализационной стоимости.
Историческая стоимость — это исторические затраты, которые
возникли при приобретении и производстве продукции. Так как дан-
ные затраты могут меняться для различных закупок и циклов произ-
водства, то существует проблема определения данных затрат для ос-
тавшихся запасов на складе.
Управленческие решения, которые мы принимаем в операци-
онном менеджменте (см. также модуль «Управление производством
и операциями»), влияют не только на текущие активы, но также
и на текущие пассивы или обязательства предприятия. Мы можем
принять решение о получении товаров в кредит от поставщика,
при этом изменится состояние текущих активов — увеличатся за-
пасы на складе — и текущих пассивов — возникнет обязательство
перед поставщиком за поставленный товар.
Поэтому, говоря о задачах менеджмента в управлении рабо-
чим капиталом, нам необходимо отслеживать состояние не только
текущих активов, но и текущих пассивов.
Текущие пассивы — это обязательства ком пан и и, которые
должны быть погашены в течение ближайшего года. В текущих пас-
Величина текущих пасси-
вов отражается в балансе
с ивах показываются долги, которые воз-
никли вследствие получения предприяти-
ем каких-либо активов, а также оценочная
Модуль «Управление финансами»
103
величина ресурсов, которые предприятие потребило в ходе своей
деятельности, но еще не оплатило на отчетную дату.
В исключительных случаях период, за который должны быть
погашены текущие пассивы, может быть больше года (см. Опреде-
ление текущих активов).
Бухгалтерский баланс дает искаженную информацию о теку-
щих пассивах по тем же причинам, по которым искажается ин-
формация о текущих активах. В их составе учитываются:
• краткосрочные кредиты, т.е, кредиты от банковских и небан-
ковских организаций, срок погашения которых наступит не
позднее чем через год. Также в данной группе показывается
часть долгосрочных кредитов, которая должна быть погашена
в ближайший год;
‘ кредиторская задолженность (счета к оплате). К данной группе
относятся только обязательства предприятия, которые возникли
вследствие получения товарных кредитов от поставщиков;
’ задолженность перед бюджетом (начисленные налоги). Здесь
показываются налоги, начисленные за отчетный период в ре-
зультате деятельности предприятия, но не оплаченные на от-
четную дату. На отдельных счетах в данной группе учитывают-
ся временные налоговые разницы, которые возникли из-за
специфических подходов признания затрат и доходов в нало-
говом учете;
• начисленные затраты. В данной группе учитываются затраты,
понесенные предприятием в течение текущего и прошлых от-
четных периодов, которые не оплачены на текущую дату.
Здесь должна быть отражена стоимость всех неоплаченных, но
потребленных ресурсов предприятием, даже если отсутствуют
документы, подтверждающие стоимость данных ресурсов.
5.2.2. Собственные оборотные средства
Оборотные средства — это один из наиболее популярных тер-
минов, которые используются сегодня при описании финансового
состояния предприятия. Однако, если мы посмотрим на методы
расчета оборотных средств и определения, которые им даются, то
заметим, что у нас отсутствует единое понимание данной величи-
ны. А потому воспользуемся более четкой категорией собственных
оборотных средств.
Способ расчета собственных оборотных средств достаточно
прост — это разница между текущими активами и пассивами ком-
пании (рис. 5.3).
104
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
ТЕКУЩИЕ АКТИВЫ
'Денежные средства
Краткосрочные
финансовые вложения
Дебиторская
задолженность
- Запасы
-Авансированные
затраты
ТЕКУЩИЕ ПАССИВЫ
Краткосрочные
кредиты и займы
’ Кредиторская
задолженность
Начисленные затраты
Задолженность
перед бюджетом
РАБОЧИЙ
КАПИТАЛ
Рис. 5.3. Собственные оборотные средства
Определить собственные оборотные средства предприя-
тия — достаточно сложная задача, так как для этого необходи-
мо оценить реальные текущие активы и пассивы. Если для рас-
чета собственных оборотных средств Вы возьмете данные из
бухгалтерского баланса, то это будет просто упражнениями в
арифметике. Расчетная величина в данном случае не будет под-
даваться никакой экономической интерпретации и будет абсо-
лютно бесполезна для принятия решений и оценки финансово-
го состояния предприятия*
Экономическая интерпретация собственных оборотных
средств. Положительная величина собственных оборотных
средств говорит о том, что текущие активы превышают теку-
щие пассивы, другими словами, ликвидные активы больше,
чем краткосрочные обязательства. В том случае, если все креди-
торы предприятия потребуют возвратить текущие долги, пред-
приятие сможет их вернуть за счет текущих активов без продажи
долгосрочных активов или увеличения долгосрочных обяза-
тельств и собственного капитала*
В данном случае мы можем сказать о том, что предприятие
ликвидно и величина собственных оборотных средств показывает
запас финансовой прочности предприятия с точки зрения лик-
видности.
Отрицательная величина собственных оборотных средств го-
ворит о том, что текущие обязательства превышают текущие ак-
тивы. Следовательно, если необходимо погасить все текущие обя-
зательства, предприятие будет вынуждено продавать свои долго-
срочные активы или увеличивать долгосрочные обязательства и
собственный капитал.
Чем больше отрицательная величина собственных оборотных
средств, тем выше вероятность того, что предприятие столкнется
с проблемами задержки расчетов с кредиторами, и тем предприя-
тие менее ликвидно.
Модуль «Управление финансами»
105
Таким образом, собственные оборотные средства — это пока-
затель, который помогает нам определить ликвидность и финан-
совую устойчивость предприятия и дает информацию для приня-
тия решения об изменении структуры финансирования и форми-
рования кредитной политики по отношению к покупателям и по-
ставщикам.
5.2,3. Рабочий капитал
Управление рабочим ка-
питалом относится к опе-
рационному менеджменту
Рабочий капитал принципиально отличается от оборотных
средств.
Давайте попробуем разобраться, в чем
их отличие и как использовать информацию
о рабочем капитале для принятия решений
и оценки деятельности предприятия.
Если мы внимательно посмотрим на структуру текущих акти-
вов, то сможем заметить, что не все указанные виды текущих ак-
тивов потребляются в ходе деятельности предприятия. Например,
денежные средства не потребляются предприятием напрямую, а в
обмен на них можно приобрести товары или услуги, которые бу-
дут потреблены. Также краткосрочные финансовые вложения есть
не что иное, как свободные денежные средства, обращающиеся
на финансовых рынках, которые не потребляются в ходе деятель-
ности, Таким образом, управление денежными средствами и крат-
косрочными финансовыми вложениями относятся не к операци-
онному менеджменту, а только к управлению денежными сред-
ствами.
Уменьшив текущие активы на сумму денежных средств и
краткосрочных финансовых вложений, мы получим чистые теку-
щие активы, которые показывают часть активов, относящихся к
компетенции операционного менеджмента.
В текущих пассивах мы также можем выделить группы обяза-
тельств — краткосрочные кредиты, которые не связаны с потребле-
нием ресурсов, а следовательно, и с операционным менеджментом.
Управление краткосрочными кредитами также относится к оператив-
ному финансовому управлению.
Рабочий капитал равен разнице между чистыми текущими ак-
тивами и чистыми текущими пассивами (рис. 5.4).
Эконом и ческ ая ннт ернрет а ц ия ра бо чего к ап и тал а. Вел и ч и н а
рабочего капитала говорит о потребности в финансировании теку-
щей производственной деятельности. Чистые текущие активы по-
казывают, какой объем финансирования требуется для поддержи-
106
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
ЧИСТЫЕ АКТИВЫ
'Дебиторская
задолженность
'Авансы выданные
* Запасы
- Авансированные
затраты
ТЕКУЩИЕ ПАССИВЫ
’ Кредиторская
задолженность
* Ава нсы ь получен н ы е
от покупателей
- Начисленные затраты
Задолженность
перед бюджетом
РАБОЧИЙ
КАПИТАЛ
Денежные средства
Краткосрочные
финансовые вложения
Краткосрочные
К РОДИТЬ! и Займы
Учитываются
в кредитной
позиции
Рис. 5.4г Рабочий капитал
ния активов, необходимых для ведения текущей деятельности. Чи-
стые текущие пассивы говорят о том, какой объем активов может
быть профинансирован за счет текущей деятельности или, други-
ми словами, на сколько может быть снижена потребность в фи-
нансировании текущей деятельности за счет самой текущей дея-
тельности.
Полный объем финансирования всей деятельности предприя-
тия определяется суммой величин долгосрочных активов и рабо-
чего капитала.
Действительно, при расчете рабочего капитала мы не учитывали
денежные средства и краткосрочные финансовые вложения, а они
как раз и не определяют потребности в финансировании. Также мы
не учитывали и краткосрочные кредиты, которые сами по себе явля-
ются финансированием и не могут определять потребности в финан-
сировании.
Таким образом, собственные оборотные средства говорят нам о
ликвидности предприятия, но не показывают потребность в финанси-
ровании текущей деятельности, так как содержат статьи, которые не
определяют финансирование. Рабочий капитал определяет потреб-
ность в финансировании текущей деятельности и не говорит о лик-
видности предприятия, так как не содержит всех текущих активов и
текущих пассивов.
Используя категорию рабочего капитала, мы можем предста-
вить альтернативную форму баланса, весьма полезную для опера-
ционных менеджеров, отвечающих за эффективную производствен-
ную деятельность предприятия (рис. 5.5).
Данный баланс очень удобен тем, что в левой части представ-
лены величины, которые определяют потребность производства в
Модуль «Управление финансами»
107
ЧИСТЫЕ
АКТИ6Ы
РАБОЧИЙ КАПИТАЛ
чистые текущие активы
чистые текущие пассивы
ДОЛГОСРОЧНЫЕ
АКТИВЫ
ПРИВЛЕЧЕННОЕ
ФИНАНСИРОВАНИЕ
КРЕДИТНАЯ
ПОЗИЦИЯ
долгосрочные кредиты
+
краткосрочные кредиты
краткосрочные
финансовые вложения
денежные сродства
СОБСТВЕННЫЙ
КАПИТАЛ
Рис. 5.5. Балансовый отчет для финансового анализа
финансировании, а в правой показано, каким образом эта по-
требность удовлетворяется*
Сумма долгосрочных активов и рабочего капитала, которая
равна сумме собственных средств и кредитной позиции, равна чи-
стым активам. Величина чистых активов показывает реальную ве-
личину активов компании, которые определяют потребность в
финансировании.
В данном балансе мы видим новую статью, которая называет-
ся кредитной позицией.
Она показывает реальную величину привлеченных кредитов,
которая используется для финансирования деятельности предпри-
ятия.
Например, если мы получили кредит и вся сумма поступила
на расчетный счет, то кредитная позиция равна нулю, так как
пока еще данный кредит не использован. Только после того, как
деньги с расчетного счета будут переведены на оплату кредитор-
ской задолженности или оплату затрат, данный кредит начнет ис-
пользоваться. Кредитная позиция — один из важнейших показате-
лей для оценки эффективности управления финансами.
Анализ рабочего капитала позволяет понять, насколько эффектив-
на производственная деятельность компании и каких результатов до-
бились менеджеры в управлении ресурсами.
Другой важнейшей задачей анализа рабочего капитала являет-
ся прогнозирование прибыли и денежного потока, который ком-
пания может сгенерировать в будущем*
Динамика рабочего капитала непосредственно связана с вели-
чиной операционной прибыли и денежного потока от основной
деятельности*
108 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Чтобы понять связь рабочего капитала и прибыли, обратимся к
определениям доходов, расходов, прибыли и убытков.
Доходы — это увеличение экономических ресурсов либо пу-
тем притока или роста активов, либо путем уменьшения обяза-
тельств как результат обычной деятельности предприятия (напри-
мер. реализация товаров, оказание услуг) или использования
другими субъектами ресурсов предприятия, приносящих процен-
ты, арендную плату или дивиденды.
Расходы — это уменьшение или иное расходование активов либо
возникновение обязательств, либо сочетание того и другого вследствие
поставки или производства товаров, оказания услуг или осуществления
других видов деятельности. Другими словами, расходы — это затраты на
производство товаров и оказание услуг, понесенные в ходе получения
доходов.
В результате получения доходов и расходов как по основной,
так и по неосновной деятельности компания получает прибыль
или убыток, вследствие чего увеличивается или уменьшается соб-
ственный капитал.
Себестоимость реализованной продукции непосредственно
связана с изменением счета текущих активов товарно-материаль-
ных запасов. Любое списание товаров при реализации будет при-
водить к увеличению себестоимости.
Уменьшение товарно-материальных запасов и затрат, опла-
ченных авансом, увеличение начисленных затрат будет приводить
к увеличению затрат, признанных в текущем периоде, и уменьше-
нию рабочего капитала.
При определении дохода очень важно спланировать измене-
ние дебиторской задолженности и авансов полученных.
Дебиторская задолженность увеличивается в тот момент, ког-
да признается доход от реализации товаров в кредит. При продаже
по предоплате признание дохода будет приводить к уменьшению
авансов полученных. Увеличение дебиторской задолженности и
уменьшение авансов полученных приведет к увеличению рабочего
капитала.
Важно отмстить, что определения доходов и расходов содер-
жат такие термины, как «активы» и «обязательства»; под этим
подразумевается, что доходы и расходы — это понятия, происхо-
дящие от активов и обязательств. Поэтому для их определения не-
обходимо иметь четкое представление об активах и обязательствах.
Операцип, связанные с основной деятельностью, приводят,
прежде всего, к изменению текущих активов и обязательств, а
следовательно, к изменению рабочего капитала. Поэтому для про'
Модуль «Управление финансами» 109
гн оз и рован ия прибыли необходимо знать, какова была и будет ве-
личина рабочего капитала и за счет чего эти изменения могут
произойти.
Ясно, что не любое изменение рабочего капитала приводит к
изменению прибыли, необходимо проанализировать, за счет чего
оно происходит. Например, величина рабочего капитала может уве-
личиться за счет уменьшения долгосрочных активов или за счет из-
менения кредитной позиции.
При прогнозировании затрат необходимо внимательно изу-
чить статьи рабочего капитала — затраты, оплаченные авансом, и
начисленные затраты. При предварительной оплате затрат призна-
ние затрат в текущем периоде будет приводить к уменьшению зат-
рат, оплаченных авансом; признание затрат до их оплаты приведет
к увеличению начисленных затрат.
Как изменение рабочего капитала связано с операционной
прибылью, можно увидеть на следующем примере.
Пример. Реализованы товары в кредит па сумму 100 руб. Себестои-
мость реализованных товаров составила 60 руб^
Признание дохода от реализации приведет к:
руб.
увеличению прибыли на 100
увеличению дебиторской задолженности на 100
увеличению текущих активов и рабочего капитала на 100
Признание себестоимости реализованной продукции приведет к:
уменьшению прибыли на 60
уменьшению товарно-материальных запасов на 60
уменьшению текущих активов и рабочего капитала Еза 60
Проводки по данным операциям:
1. Д-т Дебиторская задолженность
К-т Доход от реализации 100
2. Д-т Себестоимость реализованных товаров
К-т Товарно-материальные запасы 60
Данные операции не приводят к изменению денежного по^
тока.
Мы увидели, что одной из причин изменения рабочего капи-
тала является процесс признания доходов и затрат, другой — де-
нежный поток.
Погашение дебиторской задолженности приводит к увеличе-
нию денежного потока и уменьшению величины счета текущих
110 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
активов дебиторской задолженности, а следовательно, и рабочего
капитала.
Погашение кредиторской задолженности приводит к расходо-
ванию денежных средств, уменьшению денежного потока, умень-
шению обязательств и увеличению рабочего капитала. Также к
уменьшению денежного потока и увеличению рабочего капитала
ведет оплата начисленных затрат и задолженности перед бюдже-
том.
Получение предоплаты вызывает увеличение текущих обяза-
тельств, уменьшение рабочего капитала и увеличение денежного
потока.
Таким образом, увеличение денежного потока приводит к
уменьшению рабочего капитала, а уменьшение денежного пото-
ка — к увеличению рабочего капитала, при этом доходы и расхо-
ды не изменяются (рис, 5.6).
ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
ОТ ОСНОВНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Увеличение
рабочего капитала
Прибыль без учета
амортизации
___Увеличение чистых
текущих активов
Увеличение чистых
текущих пассивов
Рис. 5.6- Определение денежного потока
Пример. На счет поступило 100 руб. за отгруженную ранее продук-
цию.
Приход денег на счет приведет к:
руб,
увеличению денежного потока на 100
уменьшению дебиторской задолженности на 100
уменьшен и ю текущих активов и рабочего капитала на 100
111
Модуль «Управление финансами»
Проводки поданной операции;
Д-т Денежные средства
К-т Дебиторская задолженность
100
Оплачено 200 руб. поставщику за поставленные ранее товары.
Расход денег приведет к;
уменьшению денежного потока на 200
уменьшению кредиторской задолженности на 200
уменьшению текущих активов на 200
увеличению рабочего капитала на 200
Проводки по дайной операции;
Д-т Кредиторская задолженность
К-т Денежные средства 200
Данные операции не приводят к изменению доходов, затрат и
прибыли.
Итак, мы видим, что понятия «прибыль», «денежный поток
от основной деятельности» и «изменение рабочего капитала» тес-
но связаны между собой. Каждую величину можно определить че-
рез изменение двух остальных величин (рис. 5.7),
Денежный ноток и прибыль. Денежный поток в отличие от
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ
Денежный поток
от основной деятельности
Увеличение
рабочего капитала
Увеличение чистых
текущих активов
Увеличение чистых
текущих пассивов
Амортизация
1ис. 5.7. Определение прибыли
112 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
прибыли не зависит от суждений и учетной политики, а объек-
тивно отражает приращение денежных средств, которые могут
быть доступны для рефинансирования или потребления-
Информация о прибыли компании является необходимой, но
Денежный поток и при-
быль — это величины,
которые характеризу-
ют результаты дея-
тельности предприятия
за определенный от-
четный период
не достаточной для принятия управлен-
ческих решений. Компания может иметь
большую прибыль, но не иметь положи-
тельного денежного потока или даже
иметь отрицательный денежный поток, т.е.
при положительной прибыли компания
может нуждаться для обеспечения ее дея-
тельности во вливании извне денежных средств.
С точки зрения инвестора или владельца компании, денеж-
ный поток — это самый важный показатель деятельности компа-
нии, Инвестор или собственник
лью, какой бы большой она ни
руст положительный денежный
нс могут воспользоваться прибы-
была, если компания не генери-
поток, Для возврата инвестиций
или получения дивидендов можно использовать только положи-
тельный денежный поток. Стоимость компании (в том числе и се
акций) определяется не тем, какая прибыль будет получена ком-
панией, а когда и какой денежный поток будет сформирован
компанией (рис. 5.8).
Увеличение чистых
текущих активов
Увеличение чистых
текущих пассивов
УВЕЛИЧЕНИЕ
РАБОЧЕГО КАПИТАЛА
Денежный поток
от основной деятельности
Прибыль без учета
амортизации
Рис. 5.8. Определение изменения рабочего капитала
Модуль «Управление финансами»
113
Несмотря на различную природу денежного потока и прибы-
ли, данные понятия очень часто путают руководители и менедже-
ры российских предприятий. Давайте посмотрим, чем различаются
денежный поток и прибыль (рис. 5.9).
ПРИБЫЛЬ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
Отражает как операции с денежными средствами, так и бартер и ознимпэлчеты Отражает операции только с денежными сродства ми
Meryi бы ib учтены операции. соооршСнние НС ТОЛЬКО о орцином периодо, но также до и песне «югр Учитываются операции, со вершенные толики и отчетном периоде
Амортизация оборудсюамня акпючастся и о*!траты и уменьшает прибыль Амортизация пОорудг линия нс влияет напрямую на изменение потока денег
При расчете прибыли нс упитывается изменение оборотных средств Увеличение оборотные средетн приводит к уменьшению денежного потока
При расчете прибыли не учитываются инвестиции и операции с кредитами Увеличение мнцистиций приводит к уменьшению денежного потока
Рис. 5.9. Отличие денежного потока от прибыли
Выводы
В ходе изучения данного материала Вы узнали, что такое бюд-
жетирование и какое место оно занимает в финансовом прогнози-
ровании и планировании. Кроме того, что бюджет — это план, в
котором учитываются цена и фактор времени, он является спосо-
бом контроля за производственной деятельностью. И потому весьма
полезен менеджменту.
Вам удалось познакомиться с мастер-бюджетом, или сводным
бюджетом, предприятия, который выполняет важнейшую функ-
цию управления — оценку деятельности.
Разработке сводного бюджета предшествует этап составления
различных категорий бюджетов, важнейшие из которых — бюджет
капитала, операционный и финансовый бюджеты.
Значительное внимание было уделено изучению процедуры под-
готовки мастер-бюджета, включая общую схему и основные этапы его
разработки. Менеджерам следует помнить, что подготовка мастер-
бюлжета начинается с определения предположений и гипотез страте-
гического характера, на основе которых проводится бюджетирование.
9-4985
114 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Вы узнали, что суть управления рабочим капиталом связана с
потреблением текущих активов, а следовательно, с поддержанием
ликвидности предприятия. Основное внимание было сконцентри-
ровано на изучении дебиторской задолженности и запасов, от эф-
фективности управления которых во многом зависит способность
предприятий своевременно платить по своим обязательствам,
В заключение напомним, что управление дебиторской задолжен-
ностью и запасами — это функции операционных менеджеров,
людей, которые изо дня в день заняты кропотливым трудом по
орган и за ин и и управлению производством.
Контрольные вопросы и задания
Т Как соотносятся между собой прогнозирование, планирование и бюджети-
рование?
2. Какие виды бюджетов Вы знаете?
3. Что такое мастер-бюджет? Из каких компонентов он состоит?
4, Какие типы бюджетов определяют состав операционного бюджета?
5, Опишите процедуру подготовки финансового бюджета.
б. Что такое бюджет денежной наличности и какую роль он играет в управле-
нии предприятием?
7. Казначей фирмы RD, которая по характеру деятельности является оптовым
дистрибьютором, пытается составить бюджет денежной наличности на три
последних месяца 1997 г.
а) Используйте нижеприведенную информацию для построения бюджетов
денежной наличности помесячно: на октябрь, ноябрь, декабрь 1997 г
б) Должен ли казначей думать о том, куда вложить или где занять деньги?
Продажи (30% за деньги и 70% в кредит)
руб.
Август (факт.) Сентябрь (факт.) 160 ООО 500 000
Октябрь (прогноз) 300 000
Ноябрь (прогноз) 90 000
Декабрь (прогноз) 90 000
Закупки Август (факт.) 200 000
Сентябрь (факт.) 500 000
Октябрь (прогноз) 200 ООО
Ноябрь (прогноз) 50 000
Декабрь (прогноз) 50 000
Модуль «Управление финансами»
115
Зарплата ежемесячная 80 ООО
Принципиал, выплачиваемый в декабре 90 ООО
Процент в декабре 40 ООО
Дивиденды в декабре 150 000
Налоги в ноябре 70 000
Денежный баланс на 1 октября 150 000
Минимально допустимый (желаемый)
денежный баланс 60 ООО
116
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Учебный элемент № 6.
Инвестиционные и финансовые
решения. Основы принятия
инвестиционных решений
Учебные цели элемента
В ходе изучения этого элемента Вы:
сможете разобраться в сути финансовых и инвестиционных
решений;
поймете, что такое денежный поток и почему он использует-
ся в инвестиционных решениях;
узнаете, что такое временная стоимость денег и как можно
дисконтировать денежные доходы, определяя рыночную сто-
им ос г ь предприятия;
научитесь принимать оптимальные инвестиционные решения
и сравнивать возможные варианты;
узнаете, как формируется инвестиционный портфель, что та-
кое финансовый риск н как он количественно оценивается;
noiiмете, как определяется необходимый уровень доходности
для Вашего предприятия и где на предприятии применяется
знаменитая САРМ (модель стоимости долгосрочных активов).
6.1. Ситуация: обоснование
инвестиционного решения — организации
производства транспортного средства
повышенной проходимости на
действующем автомобильном заводе
(упрощенный пример)
Цель проекта. На действующем автомобильном заводе рас-
сматривается проект организации производства уникального, эко-
логически безопасного транспортного средства повышенной про-
ходимости для круглогодичной эксплуатации в тундровой и песча-
ной зоне. Выход на проектную мощность ожидается с первого года
осуществления проекта. Срок жизни проекта — Ю лет — равен
сроку полной амортизации технологического оборудования. Про-
Модуль «Управление финансами»
117
изводство основано на использовании существующих производ-
ственных мощностей, технологий и систем сбыта на автомобиль-
ном заводе.
Инициатор проекта — автомобильный завод, акционирован-
ный в 1993 г. (уставный капитал разделен на 5 699 268 простых ак-
ций). В настоящее время представляет собой довольно устойчивую
в финансовом отношении крупную корпорацию с относительно
стабильным рынком сбыта продукции. Часть продукции поставля-
ется за рубеж. Рассматриваемый проект относится к традиционной
для данной корпорации сфере деятельности.
В структуре пассивов предприятия отсутствует долгосрочный
долг; проект финансируется за счет собственного капитала.
Ожидаемые количественные характеристики проекта.
Менеджер корпорации определил следующие ожидаемые пара-
метры, относящиеся к анализируемому инвестиционному реше-
нию.
Реализация 1. Цена единицы продукции (Р) 35 000 дол.
2. Ожидаемый среднегодовой объем реализации (q) 450 шт.
Инвестиции 3. Капитальные издержки (затраты в нулевом периоде наэакупку и монтаж оборудования, запуск, НИОКР и т.п.) 8 000 000 дол.
4. Норма запаса оборотных средств (по отношению к полной себестоимости, в днях)(«) (включая расходы на маркетинг, без амортизации) 20 дней
Текущие затраты 5. Переменные затраты на единицу продукции 13 100 дол.
6. Постоянные расходы, в расчете на год 3 800 000 дол.
Ставки 7. Норма амортизации 10% в год
8. Налог на прибыль 35%
Из статистики фондового рынка известны также следующие
данные.
Ставка безрискового вложения в дол. США 8% годовых
Поправка на страновый риск инвестирования в РФ 3,75% годовых
Ожидаемый (среднегодовой) темп прироста биржевого индекса 21,02% годовых
Коэффициент систематического риска |J для предприятия 0,89
118
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Задания
Оцените позитивные результаты (денежные потоки} проекта.
* Оцените нормативные результаты (требуемый уровень доходности) для
принятия инвестиционного решения.
Рассчитайте чистый приведенный доход и внутреннюю норму доходности
инвестиционного проекта и на этой основе дайте оценку проекту.
6.2. Инвестиционные и финансовые
решения
6.2.1. Понятие инвестиционных и финансовых
решений
Три аспекта деятельнос-
ти финансового менед-
жера:
На практике финансовый менеджер сталкивается с проблема-
ми, имеющими краткосрочные или долгосрочные последствия,
К краткосрочным относятся peiucHJi5it
связанные с управлением оборотным (рабо-
чим) капталом, т.е. краткосрочными акти-
вами и текущими обязательствами предпри-
ятия. Это такие вопросы, как определение оптимального для пред-
приятия размера денежной наличности, запасов, выбор источников
а) управление рабочим и оценка условий краткосрочного фи на нс и-
капиталом* рования. политика управления дебиторской
и кредиторской задолженностью.
[< долгосрочным задачам финансового менеджера можно от-
нести все аспекты принятия инвестиционных и финансовых реше-
ний.
По определению, tuwecmupoeuHiie представляет собой отказ от
потребления благ сегодня с целью получения дохода в будущем.
Будущие доходы получаются путем вложе-
б) принятие инвестици- Ж1Я Средств в долгосрочные (капиталь-
онных решений; ,
ныс) активы, приносящие доход. Отсюда,
инвестиционное решение — это выбор долгосрочных активов, при-
носящих доход.
В процессе принятия инвестиционных решен и й менеджер осу-
ществляет:
выбор наилучитх инвестиционных возможностей, т. е. вариан-
тов инвестирования, эффект от которых превышает затраты
на их осуществление:
оценку дохода, времени и риска, связанных с инвестицион-
ным решением.
Модуль «Управление финансами*
119
Для того чтобы актив приносил требуемый уровень дохода,
необходимо осуществить определенную последовательность дей-
ствий в соответствии с целью инвестирования, тщательно обо-
снованную технико-экономическими расчетами, которая называ-
ется инвестиционным проектом.
В отличие от инвестиционного, финансовое решение — это ре-
шен ис о том, за счет каких источников следует финансировать
бизнес, откуда брать средства да приоб- в) принятие долгосроч.
ретения активов, приносящих доход. Дол- ных решений
госрочные финансовые решения принима-
ются по таким практическим проблемам, как:
оценка величины задолженности, которую может иметь пред-
приятие для финансирования своих проектов;
* выбор наиболее дешевого источника долгосрочного финанси-
рования (откуда, на каких условиях, каким образом привлечь
необходимые финансовые ресурсы).
6.2.2. Две стороны принятия
инвестиционных и финансовых решений
Ин вести цион ное решен не прин имается под возлейств11ем
двух факторов: способности проекта приносить доход, а также
риска, связанного с его осуществлением. Пм
Г, Две стороны инвестици-
Доходность и риск ™ две стороны принятия онных решений — риск и
инвестиционного решения t Под влиянием доходность
оценки риска формируются требования к
уровню доходности проекта. Затем требуемый, т.е. нормативный,
уровень доходности сравнивается с фактически ожидаемой от
проекта, или позитивной, доходностью, и если последняя выше,
проект может быть принят, в противном случае он отвергается.
Показатель, позволяющий сделать прямое или непрямое сопос-
тавление нормативной и позитивной доходности, называется кри-
терием оценки инвестиционного решения.
Финансовое решение воздействует на эффективность инвес-
тиционного, поскольку стоимость заемного капитала и риск, свя-
занный с его предоставлением и использе-
Финансовое решение как
ванием, влияет на доходность и риск про- побочный эффект
цесса инвестирования. Само принятие фи-
нансового решения представляет один из так называемых побоч-
ных эффектов, воздействующих на общую оценку инвестицион-
ного проекта.
120
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
6.3. Денежный поток
6.3.1. Определение чистого денежного потока
Согласно положениям Гражданского кодекса РФ, «коммер-
ческие организации
Н ед остатки бу хга л тер с -
кой прибыли как оценки
экономического эффекта
инвестиционного реше-
ния:
— это организации, преследующие извле-
чение прибыли в качестве основной цели
своей деятельности» (ГК, ч. I, ст. 50).
С этой точки зрения любое инвестици-
онное решение, осуществляемое в такой
организации, должно было бы оцени-
ваться по критериям, основанным па ве-
личине бухгалтерской прибыли, получаемой от его реализации.
Однако прибыль не всегда адекватно отражает действительные
коммерческие результаты решений по следующим причинам:
порядок списания затрат на себестоимость нс позволяет от-
разить в бухгалтерском учете действительных, фактических
размеров платежей, которые производит организация по
1 Л _тому или иному проекту. Как правило,
а) неточным учет затрат; - J J 1
инвестиционное решение на первом эта-
пе требует вложений капитала, а на последующих этапах
начинает давать реальную отдачу. Бухгалтерский учет опери-
рует усредненными оценками, распределяя во времени по-
требности в дополнительных инвестициях через механизм
амортизации.
Нс все затраты списываются на себестоимость в полном объе-
ме и в том периоде, когда они производятся фактически. Кроме
того, оценка затрат в бухгалтерском учете зависит от принятой в
организации учетной политики (использования методов ФИ ФО,
Л И ФО или средней цены):
оценка выручки от реализации продукции или услуг по про-
екту также зависит от учетной политики — в РФ она
б) неточный учет резуль- производиться по отгрузке товара
татов< бителю или по фактической оплате;
эффект от инвестирования
может
потре-
может
быть получен в разные периоды времени. Базируясь на усред-
ненных оценках прибыли, невозможно
в) неучет фактора вре- корректно соотнести между собой разно-
мени* временные платежи. Более того, в резуль-
тате таких оценок может быть принято неправильное реше-
ние;
Модуль «Управление финансами»
121
ориентация на максимум бухгалтерской прибыли не дает воз-
можности сопоставить проекты, относящиеся к разным клас-
сам риска. Г) неучет риска
Указанные соображения заставляют
практиков во многих случаях отказываться от критериев оценки
инвестиционных решений, основанных на бухгалтерской прибы-
ли, и приводят к необходимости оперировать суммами действи-
тельно осуществляемых платежей и действительно получаемых до-
ходов.
Баланс выплат и поступлений денежных средств, связанных с
осуществлением инвестиционного решения (проекта), приуро-
ченный к определенному периоду време- Ч1_ГТ.!Й ленежнь1й ППТЛК
листы и денежный поток
ни называется чистым денежным пото-
ком проекта в данный период времени.
При этом производимые в данный период t выплаты называ-
ются денежными оттоками, а полученные в этот период поступ-
ления денег — денежными притоками. _
п ; Денежные притоки и от
Расчет денежного потока осуществлю токи релевантность де
ется таким образом, чтобы соответствую- нежного потока
тис его элементы (притоки и оттоки)
были релевантны, т.е. непосредственно связаны с конкретным ин-
вестиционным решением, которое оценивается и обосновывается
(рис. 6.1).
Бухгалтерская
прибыль за период
времениг
Выручка и иные поступления,
отнесенные на данный период
времени в соответствии
с правилами составлений
отчетности и учетной политикой
Себестоимость, включая
амортизацию и прочие
затраты а размерах,
определенных правилами
бухучета и учетной политикой,
условно отнесенные на данный
период времени
Чистый денежный
потек в период
времени г
Денежные потоки, т.е. реальные
денежные поступления
а период времени /
Денежные оттохи,
т.е. реально производимые
выплаты в период времени /
Рис. 6.1. Расчет денежного потока
122
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
6.3.2. Элементы денежного потока — притоки
и оттоки денежных средств
Рассмотрим пример инвестиционного решения — коммерчес-
кий проект, осуществляемый на производственном предприятии.
Какие денежные притоки и оттоки он генерирует?
Очевидно, денежными притоками такого проекта будут в
каждый момент времени:
Денежные притоки ком-
мерческого проекта
выручка от реализации продукции
и/и л и услуг, производимых проектом:
выручка от реализации активов про-
екта, например в случае их продажи ио рыночной стоимости
после завершения проекта.
Денежные оттоки будут релевантными данному проекту:
капитальными издержками на строительство, приобретение и
Денежные оттоки ком-
мерческого проекта
монтаж оборудования, НИОКР и тли;
эксплуатационными (текущими) зат-
ратами на производство продукции и/или
услуг (материалы, сырье, зарплата, услуги, прочие). Аморти-
зация не является прямым опто ком денежных средств и в
Влияние рабочего (обо-
ротного) капитала на де-
нежный поток
выплаты не включается;
налогом на прибыль (остальные налоги, выплачиваемые до
налога на прибыль, включены в прочие затраты).
На величину денежного потока влияет также прирост рабоче-
го (оборотного) капитала.
Рабочий (оборотный) капитал — ото разница между теку-
щими активами и текущими обязательствами но проекту. В рас-
четах часто используются только норми-
руемые текущие активы (запасы, деби-
торская задолженность, незавершенное
производство) и нормируемые текущие
пассивы (кредиторская задолженность). Таким образом, когда
формируются, например, запасы сырья, материалов для осу-
ществления проекта, рабочий капитал увеличивается, и на его
формирование затрачиваются деньги (отток). Наоборот, когда
потребность в запасах сокращается, рабочий капитал снижает-
ся, а в результате экономятся денежные средства (приток)
(рис. 6.2),
Пример. Рассмотрим ситуацию, приведенную в начале учебного эле-
мента, Какие денежные потоки характеризуют решеЕтие об шнестирока-
нн и средств в проект производства мним-вездехода на автомобильном за-
воде?
Модуль «Управление финансами*
123
Определим сначала отдельные элементы чистого денежного потока
(притоки оттоки —).
КапнталЕЩые издержки в нулевой период 8(Ю0тыс. дол.
Среднегодовой объем реализации 35 тыс. лол. х 450 = I5 750 тыс. дол. в год
Годовые текущие затратЕт:
а) без амортизации IS00 тыс. лол. -г 13,1 тыс. лол, * 450 = 9695 тыс. лол, н Е'од
б) годовая амортизация 10% от S00Q тыс. дол, St) 0 гы с. дол. в год
в) с учетом амортизации 9695 тыс. лол, 4- нООтыс. дол. ~ 10 495 тыс. лол. а гол
Налог на ирибы.чЕ/. 35% от 7>0 тыс. лол. — 10 495 тыс. дол. - 1839 тыс. дот. в год
Пр прост рабочего капитала
в нулевом периоде
и высвобождение — в КЬм: 10 495 тыс. дол. х 20 дней / 365 дней 575 тыс, дол.
Для каждого периода времен и определим разницу между притоками и оттоками
средств.
Нулевой период:
Капитальные издержки и формирование капитала:
С!'- SOOD тыс. дол, 4- 575 тыс. дол, - 8575 тыс. дол.
С 1-го по 9-й годы;
получение выручки, выплата текущих затрат, налогов:
j “1 ...9 СГ\ — 15 750 тыс. дол. — 1839 тыс. дол, - 9695 тыс, лол. = 4216 тыс. дол. в год
f
В 10-и год:
также получение выручки, выплата текущих затрат, н ал о го в,
плюс высвобождение оборотного капитала
(остаточная стоимость проекта по условию равна нулю).
С7 = 4216 тыс, лол. 4575 тыс. дол. =4791 теис. дол.
г
Рис» 6.2. Притоки и оттоки денежных средств
124
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
6.4. Сопоставление разновременных
денежных потоков. Временная стоимость
денег
6.4,1, Временная стоимость денег.
Дисконтирование
Одинаковые суммы денег, полученные млн выплаченные в
разные периоды времени, имеют неодинаковое значение для
того, кто обосновывает инвестиционное решение. Возникает воп-
рос — как сопоставить между собой платежи (денежные потоки),
относящиеся к разным периодам времени? Это можно сделать на
основе методического подхода, получившего название временной
стоимости денег (lime value of money— TVMf
Суть TVM состоит в следующем.
Пусть инвестор вкладывает 200 тыс. руб, в бизнес в надежде
на то, что доходность на инвестиции составит минимум 25% го-
_ довых. Чем на больший риск он при этом
ничного платежа: идет, тем большую доходность он потре-
FV= ру х (1 -г г) бует на вложенный капитал. Если, как
было сказано выше, его минимальные
требования составляют 25% годовых с начислением (капитали-
зацией) дохода раз в год в конце года, то это означает, что он
ожидает получить:
через I год: 200 * (I + 0,25) = 250 тыс. руб,
через 2 года: 250 * (I + 0,25) = 200 х (] + О,25)2 =
= 312,5 тыс. руб.
через 3 гола: 312,5 х (] + 0,25) = 200 х (] + 0,25)3 =
= 390,63 тыс. руб.
и г. д,
Через п лет ожидаемая сумма составит:
Н/= PV х (] + г)'\ где ру — начальная сумма (в нашем при-
мере — 200 тыс. руб,);
г — ставка доходности па единицу времени (в нашем примере
25% головых, или 0,25);
п — число единичных периодов времени, в течение которого
капитан приносит доход по ставке
FV — наращенная сумма, или будущая стоимость (future
value), показывающая, во что превратятся инвестиции РИ через п
лет (если ожидания сбудутся).
Модуль «Управление финансами
125
Таким образом, иметь сегодня 200 тыс. руб. и возможность их
вложить под 25% годовых — это все равно, что иметь через год
250 тыс. руб., через 2 года - 312,5 тыс. руб. Приведенная (нынешняя)
11 т- П1 стоимость единичного
Верно и обратное. 312,5 тыс* руб. через платежа:
2 года эквивалентно 200 тыс, руб. сегодня, _ FV
или 250 тыс. руб* через год при ставке 25% (1+r)rt
годовых.
Поэтому, чтобы найти сегодня пиши эквивалент (РУ — presenf
value) любого будущего платежа FV, этот платеж надо иродис-
контировать по формуле, обратной приведенной иьппи:
Пример. Какую сумму нужно положить в банк на валютный депозит,
чтобы через 3 года иметь на счете 300 тыс. дол.? Банк предлагает 12% го-
довых с капитализацией одни раз в полгода (налогообложением процент-
ных доходов можно пренебречь).
FV - 300 тыс. дол. г = 12% / 2 полугодия - 6% за полгода
л — 3 года х 2 полугодия = 6 полугодий РУ — ?
FV 300 тыс. дол.
([+/•)" ~ (1+0,06)'' “ 211,49 ™с' да|-
При этом, как и в первом примере, ставка г должна быть тем
выше, чем больше риск, связанный с получением платежа ТУ Это
естественно, так как при таком подходе неопределенные ожила™
ния всегда будут оцениваться ниже, чем твердые и безрисковые
обязательства.
Пример* Приобретая контрольный пакет некотируемых акций завода
Н, банк Б рассчитывает, что осуществление ряда мероприятий позволит
через два года выйти с этими акциями па открытый рынок и продать па-
кет по цене не ниже 20 дол. за акцию. По какой цене должен банк Б ку-
пить данные акции сегодня, чтобы обеспечить себе уровень доходности
не менее 40% годовых в валюте?
0 до ч
Цена равна Р = РУ= (7+0 4)^= дол-
Выводы по ТУМ. Высокая требуемая банком станка доходности
(40% годовых) обусловлена рисковым характером данной сделки.
Таким образом, можно сделать следующие выводы:
126 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
а) нельзя просто сравнивать (суммировать, вычитать) денеж-
ные платежи, относящиеся к разным периодам времени. Прежде
их надо привести к сопоставимому виду:
б) для приведения разновременных платежей к сопоставимо-
му виду каждый из них нужно умножить на дисконтирующий
множитель (понижающий коэффициент), который определяется
ио формуле:
у .
в) для того чтобы найти дисконтирующий множитель, не-
обходимо знать не только интервал времени н. отделяющий
момент платежа от момента оценки, но и ставку требуемой
(альтернативной) доходности г, которая зависит от риска,
связанного с получением в будущем платежа ЛК Ставка г так-
же называется с тип к он дисконта, tuui требуемым уровнем доход-
ности.
6.4,2. Аннуитет и перпетуитет
В прикладных финансовых расчетах часто используются фор-
мулы расчета приведенной стоимости суммы рассроченных во
Аннуитет — конечная по-
следовательность рав-
ных платежей через рав-
ные интервалы времени
времсни денежных потоков. К числу наи-
более часто встречаемых типов потоков та-
кого рода относятся аннуитет и перпетуи-
тет;
Аннуитет — это конечная последова-
тельность равных платежей, осуществляемых через равные интер-
валы времени (рис. 6.3).
Примерами аннуитетов являются выплаты:
в счет погашения потребительского, коммерческого или тор-
Перпетуитет— бесконеч-
ная последовательность
равных платежей через
равные интервалы вре-
гового кредита равными платежами в рассрочку;
купонов по облигациям;
дивидендов по привилегированным акциям, выпущенным на
определенный срок с фиксированными ставками дивиденда:
арендной платы ио договору, заключенному на определенный
срок, и т.п.
Пер! ? е тун т ет — это б е с к о н с ч н а я
последоватсл ыюсть равных платежей,
осуществляемых через равные интервалы
времени.
Модуль «Управление финансами»
127
Примерами перпетуитетов являются выплаты:
дивидендов по привилегированным акциям с фиксированной
ставкой дивиденда и неопределенным сроком выпуска;
купонов по облигациям без погашения (или с очень больши-
ми сроками до погашения) и некоторые другие.
^Денежны и
поток
Момент времени, но который
Определяется приводекмля
сумма аннуиюта
Момент вромони, на который
определяется наращенная
сумма аннуитета
Рис, 6.3
Формулы, позволяющие определить
приведенную (нынешнюю), наращенную
(будущую) стоимость аннуитета и приве-
денную стоимость перпетуитета, имеют
следующий вид.
Будущая (наращенная) стоимость аннуитета (ЛТО) на момент
последнего платежа показывает общую сумму платежей и процен-
тов, начисленных за время их выплаты:
Основные формулы, отно-
сящиеся к расчетам анну-
итета и перпетуитета
(Нг
FVA - Л5ЛГ, 5 = ---;
где R — единичный платеж в каждый момент времени;
— будущая (наращенная) стоимость единичного аннуите-
та (аннуитета, все платежи которого равны одной денежной еди-
нице);
г — ставка доходности в расчете на единичный период време-
ни между двумя платежами, доли ед.;
н — число платежей.
Пример. Срок до погашения выпуска бескупониы.х евробондов корпора-
ции Н — 4 года. Для погашения обязательств по данному займу корпорация
начинает формировать фонд па специальном счете в банке К, откладывая
на этот счет ежеквартально фиксированную сумму денег. Начало формиро-
вания фонда приурочено к текущему моменту времени, размер обязательств
128 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
по данному выпуску евробондов — 50 млн. дол. Какую сумму эмитент дол-
жен откладывать на свой счет каждый квартал, чтобы полностью погасить
свои обязательства? Банк начисляет на вложенные средства доходы по
сложном ставке 2% за квартал. Условно будем считать, что момент погаше-
ния займа совпадает с моментом последнего взноса.
По условию данного примера
FVA — 50 млн дол.;
г = 2% за квартал, или 0,02.
Число платежей: а равно числу кварталов, оставшихся до погашения,
плюс один платеж в нулевом периоде. То есть и = 4 года * 4 квартала в
голу 1 начальный платеж = 17.
Не известен единичный платеж /?. Примем его за-Х, Тогда:
X х ——j = 50 000 тыс. дол.
Откуда X = 2498,5 тыс. дол.
Такую сумму эмитент ежеквартально должен вносить в фонд пога-
шения займа-
Приведенная (нынешняя) стоимость аннуитета (PVA) на мо-
мент, предшествующий первому платежу, определяется по фор-
муле:
РИЛ = Я х Д?г;
где А,.г— приведенная (нынешняя) стоимость единичного ан-
нуитета (аннуитета, все платежи которого равны одной денежной
единице).
Пример, Технологическое оборудование стоимостью 5 млн дол. по-
ставляется на следующих условиях: 50% стоимости оплачивается сразу, а
оставшаяся часть выплачивается в рассрочку равными платежами в тече-
ние трех лет, выплата проводится раз в квартал. Чему должна быть равна
одна срочная уплата, если квартальная ставка сложного процента (начис-
ление раз в квартал), под которую предоставляется рассрочка, равна 6%?
Составим уравнение:
5 млн лол. * 0,5 = л- х А]2
где 12 = 4 квартал a/год х 3 года = число платежей;
0,06 — квартальная станка кредитования;
v Н1ЭД
2.5 млн дол. = л х --------
Приведенная величина перпетуитета (PVP} представляет со-
бой сумму бесконечно убывающей геометрической прогрессии со
Модуль «Управление финансами»
129
знаменателем . Зная соответствующее правило, легко пока-
зать, что эту сумму можно определить по формуле:
/5Г/?= —
г
Пример. Собственный капитал фирмы равен П 400 тыс. руб,, ожида-
емая (среднегодовая) прибыль за вычетом налогов и процентов — 6000
тыс., среднеотраслевая норма доходности на собственный капитал
(ROE) равна 31%. Требуется определить стоимость гудвилла (нематери-
ального актива фирмы), используя ставку дисконта 35%.
Гудвилл— это нематериальный актив, величина которого отража-
ет преимущества фирмы по сравнению с другими аналогичными пред-
приятиями в части качества управления активами и пассивами, безу-
пречной репутации и т. л, Количественно эти особенности выражаются
в том. что фирма на единицу вложенного собственного капитала полу-
чает более высокий доход по сравнению с доходами предприятий-ана-
логов. Если аномальные доходы фирмы неслучайны и достаточно ста-
бильны, они представляют собой вознаграждение за качественное уп-
равление фирмой на протяжении всего неограниченного срока ее су-
ществования. Итак,
если бы фирма работала па среднем для отрасли уровне, се прибыль при
капитале 17 400 тыс. руб. была бы равна 17 400 тыс. руб. х 0,31 = 5394 тыс. руб.:
реально ее прибыль ожидается на уровне 6000 тыс. руб. в год;
аномальный уровень годовой прибыли за вычетом налогов и процен-
тов:
6000 тыс. руб. — 5394 тыс. руб, = 606 тыс. руб.
Стоимость гудвилла определим как сумму аномальных доходов фирмы
за неограниченный срок ее существования, приведенных к моменту оцен-
ки, т. е. как сумму перпетуитета с /? = 606 тыс. руб., г = 35%, или 0,35.
606 тыс. руб.
PVR — — =----—— — 1731 тыс. руо.
6.5. Критерии оценки инвестиционных
решений — NPV и IRR
6.5.1. Чистая приведенная стоимость (чистый
приведенный доход) NPV
Для того чтобы инвестиционное решение было выгодным с
коммерческой точки зрения, необходимо, чтобы денежные отто-
ки, связанные с ним (инвестиции, текущие затраты, налоги), как
минимум компенсировались денежными притоками. Однако, учи-
10-^4965
130
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
тынам принцип временной стоимости денег, т.е. тот факт, что раз-
новременные денежные потоки имеют неодинаковое значение,
требуется сначала привести их к одному моменту времени.
Следовательно, чтобы оценить инвестиционное решение, не-
обходимо:
рассчитать и приурочить к соответствующим моментам (ин-
тервалам) времени все денежные потоки, которые генерирует
данное решение:
привести эти потоки по ставке, соответствующей их риску, к
одному моменту времени (моменту оценки);
просуммировать полученные при веденные денежные потоки с
учетом их знака (притоки — со знаком «плюс», оттоки — со
NPV — сумма дисконти-
рованных денежных по-
токов, относящихся к
данному инвестиционно-
му решению (проекту)
знаком «минус»). Полученная в результате
величина называется чистой приведен ной
стоимостью (чистым приведенным дохо-
дом) Ж
Таким образом, /У/’И — это сумма де-
нежных потоков, связанных с данным ин-
вестиционным решением, приведенная по фактору времени к мо-
менту опенки:
Л'РГ = ~CFVl + СЛ / (I + г) + CF / (I + г)2 + ...
... 4- СТ7 / (J + ?)'+ - + CFJ (I +г)'\
где CF} — денежный поток, приуроченный к /-му моменту (интер-
валу) времени;
п — срок жизни проекта.
В качестве ставки дисконта г используется требуемый уровень
доходности, определенный с учетом инвестиционного риска.
Интерпретация NPV
NFV > 0 означает, что:
выраженный в «сегодняшней» оценке эффект от проекта
составляет положительную величину;
• общая рыночная стоимость простых акций компании, осу-
ществляющей проект, должна повыситься при принятии данного
решения на величину, равную /VPk;
* проект имеет доходность, более высокую, чем ставка дис-
конта г, требуемая на рынке капиталов от инвестиций с таким
уровнем риска.
Таким образом, данный критерий идеально подходит для
оценки отдельных инвестиционных проектов, абсолютной вели-
чины их эффекта.
Модуль «Управление финансами»»
131
Пример. Рассмотрим ситуацию, приведенную в начале данного учеб-
ного элемента. Определим значение критерия /VAI7 для проекта организа-
ции производства мини-вездехода па автомобильном заводе, используя
ставку требуемой доходности (ставку дисконта) 20% годовых.
Денежны и поток проекта состоит из:
единичного платежа в нулевом периоде, равного —8575 тыс. дол/
аннуитета, состоящего из 9 равных денежных притоков. 4216 тыс.
дол. каждый:
единичного денежного притока, приходящегося на I0-й интервал
времени и равного 479I тыс. дол.
4791
/VAJ7 = -8575 + 4216 х jijiH ч- ц—q—уртт - 9193 тыс. дол.
Это означает, что:
а) ожидаемый абсолют!или эффект от данного проекта составляет
9193 тыс. лол.;
б) доходе]ость проекта ожидается на уровне, более высоком, чем
20%' годовых в валЕоте США.
Для того чтобы оценить доходность инвестиционного решения it
процентах годовых. используется другой критерий, [зазываемый! внутрен-
ней ставкой доходности.
6.5.2. Внутренняя ставка доходности (//?/?)
/АА — это позитивная доходность инвестиционного проекта,
рассчитанная по ставке сложного процента с ежегодной капита-
лизацией доходов.
Зная, как интерпретируется показа-
тель NPV, легко объяснить, почему /А А
определяется как такая ставка дисконта,
при которой NPV= 0.
Таким образом, для того чтобы найти
/Я/? — позитивная ставка
доходности инвестици-
онного проекта; ставка
дисконта, при которой
NPV = О
/А/?, необходимо решить уравнение
0 = -CF» + CFi (I + х)-' + СР2 (I + х)“2 + ... + CFt. (I 4- x) я.
Тогда /А A = х.
Формулы, позволяющей решить такое уравнение, не суще-
ствует. Поэтому уравнение решается приближенными методами,
чаще всего с использован нем лилейной интерполяции:
а) наугад берутся дне ставки дисконта ~ г, и г2, г, < г;
б) используя каждую из ставок, рассчитывают два значения
NPV- NPV\ и NPV1\
в) приближенное значение /АА получают по формуле:
132
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
IRR - г, + Npv} _ Npv2 (г, г,).
Для получения более точного значения /ЛЛ расчеты нисколь-
ко раз повторяют, сужая интервал между и г2 (рис. 6.4).
Рис. 6.4
Правило использования
и целевое назначение
IRR
Если //?/? < г, т. е. доходность проекта меньше, чем требуемая
инвесторами (барьерная) ставка дохода на вложенный капитал,
проект отвергается. Требуемый уровень доходности зависит от рис-
ка проекта и состояния финансового рынка.
IRR оценивает доходность на единицу вложенного капитала в
отличие от NPV — критерия, измеряющего абсолютную величи-
ну, массу полученного дохода. Поэтому IRR иногда «противоре-
чит» Л'РК так как проект может быть более доходным (в расчете
на вложенный рубль), но в абсолютном выражении давать мень-
ший эффект из-за более мелких масштабов объекта инвестировав
ния.
Недостатки критерия /ЯЛ состоят в следующем:
существуют трудности расчета по представленному многоша-
говому алгоритму. В настоящее время спе-
циалистами для подобных вычислен ini
широко используются финансовые каль-
куляторы, которые позволяют легко пре-
одолеть это неудобство;
уравнение /ни степени, по которому определяется //?/?, имеет
Модуль «Управление финансами»
133
п корней, поэтому у одного проекта существует п значений
IRR. Правда, чаще всего только одно значение подходит по
смыслу поставленной задачи;
при расчете //?/? предполагается, что получаемые доходы ре-
инвестируются под ставку, равную IRR. Если значение IRR су-
щественно больше, чем ставка дисконта, то это предположе-
ние вносит существенные искажения в результаты расчета.
Однако выводы о выгодности проекта при этом остаются в
силе, так что в конечном счете IRR выполняет свою функ-
ци ю.
Пример. Вернемся опять к вышеупомянутой ситуации. Определим
внутреннюю ставку доходности проекта производства транспортного
средства повышенной проходимости. Возьмем две ставки дисконта — 20 и
50% годовых. Как мы видели, /У/’Идля 20% годовых составляет 9193 тыс.
дол. При 50% годовых NPV = -279,25 тыс. дол. Отсюда приближенное зна-
чение IRR можно определить следующим образом:
9193
IRR - 20% + ди). f_,7Q (50% - 20%) = 49,12% годовых.
J' I J I J q J
Осуществив еще несколько итераций, последовательно сужая интер-
вал между ставками, можно существенно уточнить значение IRRt кото-
рое для условий данной задачи составит 48,27% годовых.
Поскольку эта величина несколько больше, чем требуемая доход-
ность 20% годовых, можно сделать вывод, что проект не будет отвергнут
по критерию IRR. Остается выяснить, откуда появилась цифра требуемой
доходности 20% годовых, которую мы использовали как ставку дисконта
при расчете и как барьерный уровень для ставки //?/?, Для ответа на
этот вопрос необходимо познакомиться с моделью стоимости капиталь-
ных (долгосрочных) активов САРМ. Однако прежде сделаем небольшие
дополнения по технике расчета критериев оценки инвестиционных реше-
ний.
6.5.3. Дисконтирование денежных потоков
и инфляция. Номинальные и реальные денежные
потоки и процентные ставки
Оценку денежных потоков и их приведение к одному моменту
времени можно производить па номинальной или на реальной ос-
нове.
Номинальные денежные потоки— это денежные суммы, выра-
женные в текущих ценах, т.е. платежи, которые действительно бу-
дут уплачены или получены в различные номинальные денежные
будущие моменты (интервалы) времени, потоки и номинальные
При их расчете учитывается эффект инф- ставки
134
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
линии, т.е. то обстоятельство, что уровень цен в экономике посто-
янно растет, и это должно оказывать влияние на денежную оцен-
ку затрат и результатов принятия инвестиционного решения
(рис, 6.5).
И<-|Г 1 Й 1-1 Л-Ч Л Ci-
Рис. 6.5
(I :шри мер. реши в осуществить проект открытия мини-пекар-
ни для выпечки и продажи хлебобулочных изделий, мы должны в
расчетах ожидаемых денежных потоков учесть прогнозируемый
рост цен на хлеб, муку и т. гк в течение срока жизни проекта.
Мл;! и нал ьн а я сп i авка ал ът ер н ап j ив но и (тр е буем oh) доходи ос-
ти— это ставка, действительно существующая на рынке для ин-
вестиционных peiueiiiiii данного уровня риска. В период высокой
инфляции такие ставки возрастают, чтобы за счет повышенных
доходов компенсировать инвесторам потери от инфляционного
роста цен. Наоборот, номинальные ставки относительно низки в
период стабилизации цен. Считается, что эти ставки включают в
себя инфляционную премию (рис. 6.6).
Реальный FC
I
Лоток, рассчитанной
на осноие стабильных цо.
Рис. 6.6
Модуль “Управление финансами»
135
Реальные денежные потоки— это денежные потоки, выражен-
ные в постоянных ценах, действующих на момент обоснования
инвестиционного решения. Таким обра- ~
г _ Реальная ставка:
зом, эти потоки оцениваются без учета
инфляционного роста цен. ГР=ТТ^“’1
Реальная ставка альтернативной (тре-
буемой) доходности — это ставка, «очищенная» от имерляi.uiоннoil
премии. Она отражает ту часть доходов инвестора, которая образу-
ется сверх компенсации инфляционного роста цен.
Реальная ставка рассчитывается по формуле:
где, гр — реальная ставка;
г — номинальная ставка;
Л — темп инфляции. Все ставки выражаются в долях единицы.
Базовое правило расчетов состоит в том, что
реальные денежные потоки следует дисконтировать по реаль-
i
i
; 1
ным ставкам альтернативной доходно-
сти;
номинальные денежные потоки следу-
ет дисконтировать, используя номгь
нальные ставки дисконта.
Таким образом, существует два подхо-
Реальные денежные по-
токи дисконтируются по
реальным ставкаМ| но-
минальные — по номи-
нальным
да к оценке денежных потоков, каждый из которых имеет свои
плюсы и минусы.
Преимуществом оценки на реальной основе является то, что
при расчете денежных потоков нет необходимости прогнозировать
будущий инфляционный рост цен. Доста-
точно знать те кущ и й уровень инфляции и
действующие в текущем периоде цены.
Вместе с тем для осуществления такого
расчета необходимо, чтобы более-менее
Преимущества и недо-
статки метода оценки в
постоянных (фиксиро-
ванных) ценах
строго выполнялась гипотеза о том, что все цепы па продукцию.
сырье, материалы и т.п., принятые при определении денежных
потоков, изменяются в одной пропорции в соответствии с уров-
нем инфляции в экономике. Еще один «минус» связан с тем, что
при таком подходе возникают трудности при анализе систем фи-
нансирования проектов. К реальным ставкам необходимо приво-
дить и процентные ставки по кредитам, предоставленным для
136 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
осуществления инвестиционного решения, что порождает недове-
рие к результатам расчета со стороны кредиторов. Например, они
дают деньги под ]4% годовых, а в расчетах фигурирует реальная
ставка 9%.
Рассмотрим принципиальный подход к опенке на реальной и
номинальной основе па примере.
Пример. Менеджер компании предполагает, что проект потребует
инвестиций в размере 350 мл и. руб. и в первый год осуществления даст де-
нежный поток 100 млн руб. В каждый последующий год в течение пяти
лет денежный лоток будет возрастать на 15% в связи с инфляционным
ростом цен на продукцию и затраты, а на шестой, завершающий год.
оборудование будет продано и получен в общей сложности денежный по-
ток в размере 123 млн руб. Определим, выгоден ли данный проект, если
номинальная ставка альтернативной доходности равна 25% годовых.
Денежный поток по проекту с учетом инфляционного роста:
Год 0 1 2 3 4 5 6
CF, млн руб. -350 100 115 132,25 152,08 174,9 123
Чистый дисконтированный доход:
;VPK= “350 + ЮО/1,25 + Н5Д252 + I32,25/I,25J + ... + 123/l,25(f = 23,16.
Л'РИ>0. Проект выгоден.
Произведем оценку того же проекта на реальной основе. Реальная
ставка альтернативной доходности:
/ = (1 + 0,25)/( 1 + 0,15) - 1 = 0,087, или 8,7% годовых.
По условию ожидается только инфляционный рост цен. Поэтому
последующnii денежный поток вплоть до шестого года будет стабилен и
равен 100/1Д5 = 86,96 мял руб. Предположим, денежный поток после-
днего года, рассчитанный в постоянных ценах, равен 53 млн руб. Тогда:
д7-ц/ = -350 + 86,96 * ashjjjk? + 53/(1 + 0.087)6 = 23,02 млн руб.
Как видно, оба метода дали практически одинаковый! результат, что
объясняется одинаковыми предположениями, заложенными в условиях
примера для обоих подходов (расхождения объясняются погрешностью
приближения, допущенной в расчетах).
6.6. Модель стоимости капитальных активов
(САРМ)
Инвестор вкладывает деньги в собственный капитал корпо-
рации, приобретая ее акции. Таким образом, он опосредованно
участвует в проектах этой корпорации и получает от лих свою
долю доходаij на вложенный капитал. Доходы на его акции (ди-
виденды . прирост курсовой стоимости) напрямую связаны с
Модуль «Управление финансами» 137
успехами корпорации, которые обусловлены, в свою очередь,
продуктивностью инвестиционных решений, принимаемых в
дан noil компании.
Если, например, инвесторы, принимая на себя риск, покупа-
ют акции в надежде на то, что эти акции принесут доходность,
скажем, 20% годовых, то управляющие корпорации, представляя
себе такие ожидания инвесторов, нс могут пойти на осуществле-
ние проектов, дающих менее 20% годовых. Иначе инвесторы,
видя, что их ожидания не выполнятся, продадут акции или не
станут их покупать, что приведет к падению курсовой стоимости.
П оэто м у п р и п р и пяти г i и н вест 11 и и о и н ы х ре шеи и й в ком п а н и и,
капитал которой образован путем размещения акций среди таких
инвесторов, 20% головых будут играть роль норматива, мш шмаль-
но приемлемого уровня доходности, па основании которого буду г
приниматься инвестиционные решения.
Чем же определяются ожидания инвесторов но отношению к
приобретаемым акциям? Почел:у в данном примере они требуют
20%, а не 40% или, скажем, 5% годовых?
Согласно модели стоимости долгосрочных (капитальных) ак-
тивов (САРМ). ожидания инвесторов складываются под воздей-
ствием двух факторов:
степени инвестиционного риска, присущего приобретаемым
акциям;
цены за риск, которая устанавливается на финансовом рынке
и определяется в процентах ожидаемой доходности.
Рассмотрим основные практические выводы этой модели.
6.6.1. Систематический и несистематический риски
Риск для инвестора, вкладывающего деньги в акции корпора-
ции, состоит в возможности получения доходности ниже ожидас-
мой (требуемой) величины. Риск гем боль- Вариация доходности
ше, чем более неопределенным является мера инвестиционно
будущий результат инвестирования, иео- риска
пределен ность же гем выше, чем выше из-
менчивость, колеблемость (вариация) курса и доходности акций.
Поэтому можно считать, что вариация доходности с определен-
ной долей условности является мерой инвестиционного риска. На
рис. 6.7 представлены графики динамики акций промышленных
предприятий и банков в России в 1996 г. Как видно, сектор акций
промышленных корпораций был в рассматриваемый период более
рисковым.
138
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Индекс акций промышленных предприятий Индекс акций банков
Рис. 6.7. Динамика акций промышленных предприятий и банков в РФ в 1996 г,
При комбинировании нескольких различных ценных бумаг в
инвестиционный портфель суммарная вариация их курса и доход-
ности снижается (если только поведение входящих в портфель
ценных бумаг не является полностью одинаковым, чего в реаль-
ных условиях нс наблюдается). Снижение риска при формирова-
нии инвестиционного портфеля называется диверсификацией. На
рис, 6,8 показана динамика инвестиционного портфеля, состояще-
го из различных рисковых акций промышленных предприятий.
Видно, что динамика портфеля в целом в данном случае более
стабильна, чем динамика отдельных активов, составляющих порт-
фель.
Причинами вариации курса и доходности ценных бумаг явля-
ются:
а) факторы общеэкономического характера, вл и я ющие на
фондовый рынок в целом (правительственная политика, колеба-
ния валютного курса и др.);
б) факторы специфические:
для отрасли, в которой работает корпорация (особый режим
приватизации, спрос на продукцию отрасли, цикличность,
стадия развития отрасли и т.п,);
для самой корпорации или осуществляемого ею проекта (ава-
рии. принятие решений о реорганизации, иные стратегичес-
Модуль «Управление финансами»
139
Динамика цены отдельных акций
Рис. 6,8. Эффект диверсификации при формировании инвестиционного
портфеля
Динамика сгоимостн
инЕзестиционлиг □ портфели XYZ
кие управленческие решения, изменения в составе совета ди-
ректоров, дивидендная политика и т.п.).
Общая динамика любой акции складывается под воздействи-
ем общеэкономических и специфических тенденций (рис, 6.9).
Суммарная вариация
ценной бумаги
Вприоцля. обусловленная
общерыночными тенденциями
Вариация. сияпоиная с отрасле-
выми и индивидуальными
ОСОйС'ННОГЛЯМИ
Рис. 6,9. Систематический и несистематический риски ценной бумаги
140 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Изменчивость ценных бумаг, обусловленная общеэкономи-
ческимй колебаниями.
Систематический риск —
вариация! обусловлен-
ная общеэкономически-
ми колебаниями
т.е. изменениями рынка в целом, называ-
ется систематическим риском.
Этот риск не поддается диверсифика-
ции. поэтому его также называют кедивер-
сифицируемым.
Вариация курса и доходности ценных
бумаг. обусловленная отраслевыми и индивидуальными особеннос-
тями эмитента, называется несистематическим риском. Этот риск
Несистематический риск
обусловлен отраслевыми
и индивидуальными осо-
бенностями ценной бу-
маги
Инвестиционный
поддается диверсификации. При формирова-
нии портфеля случайные 'колебания отдель-
ных акций частично взаимопогашаются, не-
систематический риск снижается и начиная
с некоторого количества акций становится
пренебрежимо малым.
портфель, в котором несистематически!!
риск пренебрежимо мал, называется хорошо диверсифицированным.
По данным американских исследователей, на развитом рынке в
него должны входить в существенной доле около 25—30 видов ин-
вестиционных активов.
Рис. 6.10 иллюстрирует изменение риска по мере увеличения
числа акций, входящих в портфель.
Рис. 6.10, Систематический и несистематический риски инвестиционного
портфеля
Модуль «Управление финансами» 141
6.6.2. Измерение систематического риска.
Бета-фактор
Различные ценные бумаги (речь идет прежде всего об акциях)
по-разному реагируют на общеэкономические колебания: одни
более устойчивы по отношению к тендем-
J Мера систематического
циям рынка, чем другие (рис. 6.11). В связи риска — коэффициент 0
с этим, систематический риск для каждой
отдельной ценной бумаги отличается от систематического риска,
среднего для рынка в целом.
Степень систематического риска количественно оценивается
параметром (коэффициентом), называемым также «бета-факто-
ром». Интерпретация этого коэффициента следующая:
* рынок в целом характеризуется коэффициентом р = I;
безрисковое вложение имеет коэффициент [J — 0;
ценная бумага с коэффициентом |3 < I имеет меньший снеге-
матический (недииерсмфицирусмый) Определение коэффици.
риск, чем рынок в целом; ента 0
ценная бумага с коэффициентом [3 > I
имеет больший систематический риск, чем средний риск ио
рынку в целом.
Сильная реакция
на общерыночные колебания —
высокая степень
систематического риска
Изменения биржевого
индекса — индикатора рынка
Слабая реакция
на колебания рынка —
низкий систематический риск
Рис» 6.11. Различная степень систематического риска
142
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Как определить коэффициент |3?
Д1я ценных бумаг компании, имеющих котировку па рынке, ко-
эффициент систематического риска часто рассчитывается нейтра-
лизован но. Результаты таких расчетов публикует, например, аме-
риканская компания MetyH Lynch, по английскому рынку их мож-
но найти в сборнике Company Reef's, по некоторым акциям рос-
сийского рынка— в бюллетенях российского агентства AK&AL Рас-
чет основан на сопоставлении динамики биржевого индекса, ха-
рактеризующего рынок в целом, и динамики конкретной акции,
но которой рассчитывается коэффициент [3.
Коэффициент [3 статистически оценивается как коэффициент
регрессии в уравнении парной корреляционной связи вида:
= а + [Злр + е,
где у — доходность конкретной акции. Если по акции не вып-
лачиваются дивиденды, доходность акции равна только темну
прироста се курсовой стоимости:
.у — среднерыночная доходность. В качестве среднерыночной
принимается доходность, определенная ио специально рассчиты-
ваемым индикаторам, созданным для характеристики поведения
рынка в целом. Такими индикаторами являются индекс FTSE в
Англии, S&P500u США, РТС пли АК&М в России. Они называют-
ся биржевыми индексами;
е — случайная величина, ошибка линейной регрессионной
модели.
Пример, В таблице представлены дачные, характеризующие динамику
биржевого индекса и курса акций энергетической компании в РФ.
0 1-Й год 2-й ЮД 3-и год 4’й год 5-й год
Курс акций энергетической компании (дол.) 0.5 0.63 0.72 0,65 0,7 о.вз
Индекс рынка ценных бумаг 12 16 23 17 24 27
Если по акциям пи данном рынке не выплачиваются дивиденды,
темп прироста курса акции и темп прироста биржевого индекса соогнел -
ствелно будут равны доходности акции (г) и доходности по рынку в
среднем (л).
Модуль «Управление финансами»
143
0 1-й ГОД 2-й год 3-й год 4-й год 5-и год
Доходность акций энергетической компании (у},% —- 26 14.29 -9,7 7,69 18,57
Доходность биржевого индекса (х).% — 33,43 43,75 -26,1 41,18 12,5
По известно!'! из статистики формуле коэффициент регрессии |J ра-
вен:
|5 = Е(Дххду) / Sax2,
где дх = х Az. Ду - у — К;
х — каждое J-e значение среднерыночной доходности;
у — каждое /-с значение конкретной ценной бумаги;
X и ¥ — соответственно средние значения для величин х и у.
По условиям данного примера:
Л = (33,43 + 43,75 - 26,1 + 4IJ8 + 12,5) / 5 = 20,93%;
Г= (26 + 14,29 - 9,7 + 7,69 + 18,57) / 5 - II,37%.
1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год Сумма
АХ 12,37 22,82 -47,03 20,24 -8,43 0
ау 14,63 2,92 -21,07 -3,68 7,2 0
Дх < ду 180,9 68,6 990,9 — Е(Дхх Ду) - 1103,2
ах2 153,02 520,75 2211,82 409,65 71,07 ТАх2^ 3366,31
I ДхДу
Коэффициент [3 = д^2
1103,24
3366,31
0,328
Д/я отдельных инвестиционных проектов и некотируемых цен-
ных бумаг р принимается на основе среднеотраслевых данных или
данных по компаниям-аналогам, имеющим котировку на рынке и
занимающимся сходными видами деятельности,
В табл. 6.[ представлены значения коэффициентов системати-
ческого риска, рассчитанные по некоторым ведущим российским
предприятиям компанией АК&М в 1996—1997 гг. Там же представ-
лены коэффициенты р2 (квадрат коэффициента корреляции), по-
казывающие, какая часть общей вариации конкретной акции
объясняется колебаниями рынка, т.е, какая часть общего риска ак-
ции имеет систематическую природу.
144
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Таблица 6,1
Расчетные значения коэффициента систематического риска
(по ведущим российским корпорациям в 1996—1997 гг.)
Эмитент Коэффициент систематического риска, р Доля систематического риска, рг
РАО ЕЭС России 1.061 0,722
НК Лукой/j 0,950 0,876
Мосэнерго 1,008 0,809
Норильский никель 0,951 0,767
Ноябрьскнефтегаз 0.904 0.753
Ростелеком 0,988 0,863
Сургуснсфтес аз 1.458 0,825
Ирку юкэнерго 1,513 0.57
Пурнефтегаз 1,162 0,614
КАМАЗ 0.606 0,452
Г азпром 0,412 0,071
МГТС 1.048 0,251
Юганскнефтегаз 0,86 0,476
Источник: 6‘сллегел'ь ДО Рынок акции приватизировать» предприятии. Управление портфелей.
6.6.3. Модель стоимости капитальных
(долгосрочных) активов (САРМ) и альфа-фактор
Модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов
(САРМ)— одно из наиболее популярных теоретических построе-
ний в финансовом менеджменте, постоянно применяемое на
практике при обосновании инвестиционных решений.
САРМ используется ;ыя оценки требуемого уровня доходности
инвестиционного портфеля для инвестора, который способен с помо-
щью диверсификации избавиться от несистематического риска и ко-
торый. таким образом, предполагает получить определенный уровень
доходности как вознаграждение за принятый систематический риск.
САРМ также даст возможность оценить ставку дисконта, ин-
вестиционного проекта, базируясь на его систематическом риске.
Таким образом, модель дает ключ к сопоставлению проектов раз-
личных классов рискованности.
Модуль «Управление финансами» 145
Как и всякая теоретическая модель, САРМ исходит из ряда
допущений, нс вполне согласующихся с реальной практикой:
САРМ предполагает, что инвесторы владеют хороню ди вере и-
фондированными портфелями (т.е она не принимает во внима-
ние несистематический риск, предполагая, что рационально
мыслящий и действующий инвестор не вкладывает все деньги
в один актив, а диверсифицирует свои инвестиции);
САРМ является равновесной моделью для совершенного рын-
ка капитала и игнорирует действие таких эффектов, как нало-
гообложение, разница в доступности информации для разных
инвесторов, трансакционные издержки, различия ставок по
кредитам и депозитами Также предполагается, что все инвес-
торы на рынке мыслят сходным образом и измеряют время в
одних единицах;
САРМ основана на предположении, что среднерыночная до-
ходность равна доходности биржевого индекса, а доходность
долгосрочных дисконтных государственных цепных бумаг яв-
ляется безрисковой. История российского финансового рынка
и, в частности, кризис, разразившийся в августе 1998 г., по-
казывает, что это последнее предположение не всегда соот-
ветствует реальности, а порой и противоречит ей. Для условий
развивающихся рынков более удобно считать наименее риско-
вой ставку государственных ценных бумаг рассматриваемой
страны, получивших наивысший рейтинг на международном
рынке.
Например, в 1997 г. облигации Минфина РФ, обращавшиеся
на мировом рынке и имевшие рейтинг ВВ- по шкале пред-
лагали в среднем долларовую доходность, на 3,75% более высо-
кую, чем аналогичные обязательства стран с устойчивыми финан-
совыми системами (США, Англия). Поэтому для внутренних рас-
четов относительно безрисковым для условий России можно было
бы считать уровень доходности казначейских векселей США, уве-
личенный на эту премию (в РФ выставление котировок ценных
бумаг и инвестиционные расчеты часто осуществляются в долла-
рах США).
Как же зависит требуемый уровень доходности ла вложенный
капитал от систематического риска?
Можно предложить следующие рассуждения.
Если инвестиция является безрисковой, то соответствующий
ей коэффициент [3 = 0 (отсутствие риска). Зависимость требуемого
а ставка требуемой доходности равна без- уровня доходности от си-
рисковой ставке R,. стоматического риска
11 —498Ь
146
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Если и и вести ии я имеет такой же риск, как и рынок в сред-
нем, то для нее р = 1, а ставка требуемой доходности равна ожи-
даемой доходности по рынку в целом* На практике такая доход-
ность, обозначаемая /?ггг, принимается равной ожидаемой! доход-
ности биржевого индекса, характеризующего рынок*
По теории, зависимость требуемого уровня доходности от си-
стематического риска линейная, с увеличением риска (т.е. бета-
фактора) повышаются и требования к доходности (Е(г)).
Сказанное выше позволяет построить график зависимости
требуемого уровня доходности от систематического риска
(рис, 6*12).
Рис. 6.12. График зависимости требуемого уровня доходности от система-
тического риска
Легко видеть, что уравнение этой прямой выглядит следую-
щим образом:
v Ег. = Я, + рх(Я„ - R).
Уравнение линии рынка 'г' ' г . ;
ценных бумаг’ По иемУ> зная коэффициент система-
Е =Я + (3 x(R -Я) тического риска |}< для любой ценной бу-
маги или инвестиционного портфеля мож-
но найти требуемый уровень доходности Е(г).
Пример* Вернемся к ситуации, изложенной в начале данного элемен-
та учебного модуля. Рассчитывая критерии оценки эффективности инвес-
тиционного проекта освоения производства мини-вездехода, мы исполь-
зовали ставку дисконта 20% годовых. Как мы ее получили?
Напомним, что проект является типичным для корпорации, коэф-
фициент систематического риска |4 для которой оценен на уровне 0*S9.
Таким же будет бета-фактор и для проекта. По условию задачи вложение
с минимальным риском для условий РФ:
Модуль «Управление финансами
147
/?, = 8 т 3.75 = 1 к75% годовых.
СредперыпочЕгая доходность (R/t) составляет 21,02% годовых. Требуе-
мый от акции корпорации уровень доходности будет равен:
Ег) = Rf + рх(^ - /<;) = I L75 + 0,89*(21,02 - 8) = 20% годовых.
Поскольку проект финансируется целиком за счет собственного ка-
питала, т.е. капитала акционеров данной корпорации, такой же будет и
ставка требуемой доходности дня рассматриваемого ПЕ1вестиционного проекта.
Альфа-фактор, или а, является мерой недооцененности цен-
ной бумаги или портфеля н целом в фундаментальном анализе.
Альфа-фактор показывает, насколько реально ожидаемая доход-
ность от инвестиции (позитивная доходность FR) больше или
меньше доходности, которая требуется в соответствии с условия-
ми рынка (нормативной доходности по САРА/):
ex = FR — E(rff или
гл = /г7 + р*(/9 - л7) + п.+
Интерпретация а проста:
если ex > 0 — ценная бумага недооценена. По отношению к ней
рекомендуется занять длинную позицию, т.е. покупать или играть
на повышение;
если а = 0 — ценная бумага адекватно
оценена;
если сх < 0 — ценная бумага переоце-
нена (уровень вознаграждения за риск не
а — мера недооцененно-
сти ценой бумаги или
портфеля:
а = FR - Efr)
соответствует величине риска). По отношению к ней рекомендует-
ся короткая позиция (игра на понижение или продажа).
Пример. Известны следующие данные.
По рынку:
ожидаемая доходность биржевого индекса
б е з р п с к о ва я до х on 11 о ст ь
По акции:
прогнозируемая доходность за квартал
коэффициент р
Нас КОЛЕ: ко адекватно оцсЕзена акция и какие
ван ни расчетов могут быть сделаны?
J 3,78% за квартал
3% за квартал
10,03%
0,364
рекомендации па осно-
FR - Rf + |J * (/<г| - /9 + о .
СостаЕшм уравнение:
Ю3% = 3% 4- 0,364 х (13,78% - 3%) + (Z.
Откуда о. - 4-3,106% за квартал.
Поскольку а > 0, акция недооценена. По ней рскомсЕщустся занять
длинную позицию, т,с. покупать или играть на повышение.
148
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Выводы
L При осуществлении своих функций финансовый менеджер
предприятия сталкивается с необходимостью принятия инвести-
ционных и финансовых решений. Принимая инвестиционное ре-
шение, он производит выбор долгосрочных активов, способных
приносить доход в будущем. В процессе принятия инвестиционных
решений менеджер осуществляет:
выбор иаилучших инвестиционных возможностей, т.е. вариан-
тов инвестирования, эффект от которых превышает затраты
на их осуществление;
оценку дохода, времени и риска, связанных с инвестицион-
ным решением.
Финансовое решение — это решение о том, за счет каких ис-
точников следует финансировать бизнес, откуда брать средства
для осуществления инвестиционных проектов. Долгосрочные фи-
нансовые решения принимаются по таким практическим пробле-
мам, как:
оценка величины задолженности, которую может иметь пред-
приятие для финансирования своих проектов;
выбор наиболее дешевого источника долгосрочного финанси-
рования (откуда, па каких условиях, каким образом привлечь
необходимые финансовые ресурсы).
2. Прибыль как мера коммерческого результата инвестицион-
ного решения имеет ряд недостатков. Это заставляет практиков во
многих случаях отказываться от критериев оценки инвестицион-
ных решений, основанных на бухгалтерской прибыли, и приводит
к необходимости оперировать суммами действительно осуществ-
ляемых платежей! и действительно получаемых доходов. Баланс
выплат и поступлений денежных средств, связанных с осуществ-
лением инвестиционного решения (проекта), приуроченный к оп-
ределенному периоду времени г, называется «чистым денежным
потоком». При этом производимые в данный период i выплаты на-
зываются «денежными оттоками», а полученные в этот период по-
ступления денег — «денежными притоками».
3. Денежные потоки, относящиеся к разным периодам време-
ни, несопоставимы между собой. Поэтому нельзя просто сравни-
вать (суммировать, вычитать) денежные платежи, которые произ-
водятся в разные периоды времени. Сначала их надо привести к
сопоставимому виду. Для приведения разновременных платежей к
сопоставимому виду каждый из них нужно умножить на дисконт!!-
Модуль ‘(Управление финансами
149
ру ю щи it множитель (понижающий коэффициент), который опре-
деляется по формуле:
Для того чтобы найти дисконтирующий множитель, необхо-
димо знать не только интервал времени п, отделяющий момент
платежа от момента оценки, но и ставку требуемой (альтернатив-
ной) доходности г, которая зависит от риска, связанного с полу-
чением в будущем платежа FV. Ставка г также называется «став-
кой дисконта», или «требуемым уровнем доходности».
4. Для того чтобы инвестиционное решение было выгодным и
коммерческой точки зрения, необходимо, чтобы денежные отто-
ки, связанные с ним (ин вести пни, текущие затраты, налоги), как
минимум компенсировались денежными притоками. Однако, учи-
тывая принцип временной стоимости денег, т.е. тот факт, что раз-
новременные денежные потоки имеют неодинаковое значение,
требуется сначала привести их к одному моменту времени. Сумма
приведенных к моменту оценки денежных потоков, относящихся к
инвестиционному решению, называется «чистой приведенной
стоимостью» («чистым приведенным доходом») NPV. Это наиболее
популярный критерий для принятия инвестиционных решений.
Другим известным критерием оценки инвестиционных реше-
Hiii'i является внутренняя ставка доходности /ЯД, /RR — это пози-
тивная доходность инвестиционного проекта, рассчитанная по
ставке сложного процента с ежегодной капитализацией доходов.
Зная, как интерпретируется показатель Л/Д И, легко объяс-
нить, почему 1RR определяется как такая ставка дисконта, при
которой /УДИ = 0. Если этот показатель меньше, чем требуемый
инвестором уровень доходности на вложенный капитал, проект
отвергается,
5. Риск для инвестора, вкладывающего деньги в акции корпо-
рации, состоит в возможности получения доходности ниже ожи-
даемой (требуемой) величины. Риск тем больше, чем более нео-
пределенным является будущий результат инвестирования, нео-
пределенность же тем выше, чем выше вариация курса и доходно-
сти акций. Поэтому можно считать, что вариация доходности с
определенной долей условности является мерой инвестиционного
риска.
Изменчивость ценных бумаг, обусловленная общеэкономи-
ческими колебаниями, т.е. изменениями рынка в целом, называ-
ется «систематическим риском».
150
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Вариация курса и доходности ценных бумаг, обусловленная
отраслевыми и индивидуальными особенностями эмитента. назы-
вается «несистематическим риском». Этот риск поддается диверси-
фикации, которая состоит в том, что при формировании портфе-
ля случайные колебания различных акции частично взаимопога-
шаются и несистематический риск снижается и начиная с некото-
рого количества акции становится пренебрежимо малым. Полому
для рационально действующих инвесторов, владеющих хорошо
диверсифицированными портфелями, несистематический риск
роли не играет и их требования к доходности ценных бумаг обус-
ловлены только систематическим риском.
6. Количественной мерой систематического риска является
коэффициент (3, который статистически вычисляется на основе
уравнения регрессии между доходностью анализируемой пенной
бумаги (г) и доходностью рыночного портфеля (доходностью
биржевого индекса) (л). Согласно модели стоимости капитальных
(долгосрочных) активов САРМ, требуемый от акции или любого
ин вести пион ной портфеля уровень доходное ти может быть опре-
делен в зависимости от состояния финансового рынка и система-
тического риска объекта инвестирования по формуле:
= Rf + рх (Rn, - Rf),
где Rf4 R//; — доходность безрискового вложения и ожидаемая
на анализируемый период доходность рыночного портфеля.
Контрольные вопросы и задания
7. Дайте определения или объяснения следующим понятиям:
инвестиционное решение;
номинальная ставка доходности;
финансовое решение;
реальная ставка доходности;
• чистый денежный поток;
• систематический риск;
будущая стоимость:
* несистематический риск;
приведенная стоимость;
диверсификация;
аннуитет;
бета-фактор:
Модуль «Управление финансами»
151
перпетуитет;
альфа-фактор;
* чистая приведенная стоимость;
хорошо диверсифицированный портфель;
внутренняя ставка доходности;
требуемый уровень доходности.
2. С какими тремя типами задач сталкивается финансовый менеджер в своей
практической деятельности?
3. После завершения доклада на конференции, по сведенной новым методам
оценки инвестиционных проектов в России, специалист М, занимавшийся в
СССР экономикой капиталовложений, сказал: «Все же я не вполне понимаю,
зачем потребовалось проводить эти сложные расчеты по бюджетированию
денежных потоков. Мы в свое время использовали для подобных целей обык-
новенную бухгалтерскую прибыль и прекрасно справлялись с задачами по
оценке проектов». Что можно было бы на это ответить?
4. Почему нельзя сравнивать напрямую денежные выплаты, относящиеся к
разным моментам (периодам) времени?
5. Менеджер крупной диверсифицированной корпорации г-н Петров для
оценки инвестиционных альтернатив применяет критерий NPV. При этом для
всех проектов, к какому бы направлению бизнеса они ни принадлежали, он
использует единую контрольную ставку дисконта 10% годовых. По его сло-
вам, это позволяет ему обеспечить единство подхода ко всем проектам кор-
порации. Правильна ли его точка зрения?
6. 8 чем преимущества и недостатки оценки проекта на реальной основе?
7. Корректно ли следующее утверждение слушателя С, изучающего финансо-
вый менеджмент: «Если систематический риск — это риск, присущий рынку в
целом, он должен быть одинаков для всех ценных бумаг, обращающихся на
данном рынке»?
в, Как бы Вы ответили на вопрос студентки Н: «Почему в модели стоимости
капитальных (долгосрочных) активов требуемый уровень доходности зависит
только от систематического риска? Ведь 8клaдьfвaя деньги в конкретную
ценную бумагу, мы сталкиваемся и с несистематическим риском».
9. При определении коэффициента р по АО ГАЗ было получено отрицатель-
ное значение -0,04. Что может это означать?
10. Директор крупной российской корпорации С полагает, что нет необходи-
мости при анализе инвестиционных проектов ориентироваться на требова-
ния акционеров. «Это же не кредиторы, и никаких твердых обязательств пе-
ред ними корпорация не несет», — утверждает он. Что Вы об этом думаете?
152
Управление развитием организации; модульная программа для менеджеров
Учебный элемент № 7.
Корпоративное финансирование
и стоимость капитала
Учебные цели элемента
В ходе изучения данного элемента Вы:
ознакомитесь с основными источниками собственного (доле-
вого) и заемного (долгового) капитала;
узнаете основные инструменты рынка капитала и как форми-
руется их рыночная пена;
ос во иге методику определения стоимости собственного капи-
тала и поймете, почему в управлении следует ориентировать-
ся иа средневзвешенную цепу капитала;
сможете более обоснованно осуществлять мониторинг струк-
туры капитала предприятия;
ознакомитесь с основными подходами к оценке бизнеса и
обоснованию инвестиционных решений, которые активно ис-
пользуются в современной практике управления.
Конкретная ситуация
Энергетическая компания ДО “Энскэнерго является монополистом по поставке
электро- и теплознергии в городе Энске и Энской области. Компания производит
ежегодно 2630 млн. кВт ч электроэнергии и 1134 Гкап тепла. Крупнейшими потре-
бителями являются металлургический комбинат, ряд предприятий химической
промышленности. Компания экстенсивно развивается, имеет много новых сетей
распределения электроэнергии, осуществляет подключение новых потребителей.
Баланс АО «Энскэнерго» характеризуется следующими данными.
Актив (тыс. руб.) Пассив (тыс. руб.)
Денежные сродства 8267 Краткосрочные кредиты банков 28 616
Финансовые вложения 5077 Кредиторская задолженность 18 302
Дебиторская задолженность 629 355 Долгосрочные обязательства 630 064
Незавершенное производство 021 Итого обязательства 676 982
Запасы 133 058
Прочие текущие активы 50 255
Модуль «Управление финансами
153
Актив (тыс. руб») Пассив (тыс. руб.)
Итого текущие активы 826 012 Собственные средства 2 740 992
Основные средства и капитальные вложения 2 588 902
Нематериальные активы 3060
Итого постоянные активы 2 591 962
Итого актив 3 417 974 Итого пассив 3 417 974
Справочная информация.
Ставка налога на прибыль корпорации —35%.
Расшифровка обязательств корпорации.
1. Краткосрочные кредиты банков: сумма — 28 616 тыс. руб., средняя про-
центная ставка — 32,65% годовых. Проценты выплачиваются при пога-
шении.
2. Долгосрочные облигации. Сумма выпуска — 500 000 тыс. руб., номинал
одной облигации — /ООО руб., срок до погашения — 4 года, купон — /7%
годовых, выплата — один раз в год в конце года. Рыночный курс облига-
ции — 97%.
3. Долгосрочный кредит банка: сумма — 130 064 тыс. руб., срок до погаше-
ния — 4 года, ставка — 15% годовых, выплата процентов один раз в год
(ближайшая выплата через год).
Расшифровка собственных средств.
1. Капитал, полученный от размещения простых акций: сумма 800 220 тыс,
руб., размещение происходило по номиналу 100 руб. за акцию, ожидае-
мый в текущем периоде дивиденд — 13,45 руб. на акцию, среднегодовой
прирост дивиденда — 13% в год. Текущий рыночный курс — 130 руб. на
акцию.
2. Капитал, полученный путем размещения безотзывных привилегирован-
ных акций: 216 530 тыс. руб., размещение происходило по номиналу
100 руб. за акцию, фиксированная ставка дивиденда — 20%> годовых, те-
кущий рыночный курс “ 105 руб. на акцию.
3. Нераспределенная прибыль и фонды предприятия, образованные из при-
были, — 1 724 242 Тыс. руб.
Данные финансового рынка (доходности) приведены в рублевом эквиваленте.
С 13вкп доходности с минимальным риском 11,75% годовых
Среднегодовой прирост биржевого индекса 2 1,02% годовых
Коэффициент систематического риска р для корпорации L07
Станка рефинансирования ценных бумаг 27% годовых
154 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Корпорация рассматривает типичный для нее проект строительства подстан-
ции и подключения нового потребителя в поселке П. Данный проект является
небольшим по сравнению с бюджетом компании в целом и относится к тра-
диционной для предприятия сфере деятельности. Расчетный денежный поток,
относящийся к указанному проекту, представлен в таблице (тыс.руб.):
Год 0 1 -й со 2-го по 7-й 8-й
Денежный поток -6754 20 2344 1023
Требуется:
определить рыночную стоимость собственного (долевого) капитала кор-
порации «Энскзнерго»:
’ определить рыночную стоимость заемного (долгового) капитала корпо-
рации «Знскэнерго»;
рассчитать средневзвешенную стоимость капитала корпорации, рыноч-
ную и балансовую:
используя критерий NPV, оценить коммерческую состоятельность инвес-
тиционного проекта строительства подстанции и подключения нового
потребителя е поселке П.
Источники собственного
и заемного капитала кор-
порации
Рассмотрев в предыдущем блоке принципиальный путь обо-
снования инвестиционных решений, перейдем теперь к вопросам,
связанным с финансированием проектов.
Корпорация может увеличить свой ка-
питал разными путями.
Финансовые средства для осуществле-
нное кто в могут быть образованы путем мо-
в 11 утре н и и х ре зс рвов, реи j i вести ро ва 11 и я н р и б ы л и,
предыдущие периоды времени. Кроме того, кор по-
вое пользоваться внешними источниками финанси-
разместив на рынке акции или привилегированные
нпя инвестиционных
билизапии се
полученной в
рация может
рования, Так,
акции, она пополнит свой собственный капитал. Путем размеще-
ния облигаций или пол учения кредита банка опа привлечет к ис-
полнению своих проектов кредиторов, а аккумулированный ею
гак им способом капитал будет являться заемным.
Оценивая возможные источники инвестиционных ресурсов, фи-
нансовый менеджер будет стремиться принять такое финансовое ре-
шение. чтобы минимизировать стоимость капитала, т.е. из доступных
источников средств составить такую комбинацию, чтобы выплачива-
емый корпорацией в качестве платы за капитал доход па единицу
вложенных средств был минимален и. таким образом, финансовые
ресурсы обошлись бы для корпорации как можно дешевле.
J
К Модуль «Управление финансами» 155
| Чтобы решить такую задачу; необходимо представлять себе:
к а) какие принципиальные возможности привлечения капитала
предстаю я ют для корпорации современные финансовые рынки;
б) как рассчитывается стоимость капитала для различных типов
его источников.
7.1. Рынок акций и стоимость долевого
капитала
7.1.1. Обыкновенные и привилегированные акции
и условия привлечения долевого капитала
Акция — ото. согласно россинекому законодательству, имен-
ная ценная бумага, выпускаемая корпора- Дкция как ценная 6умага
цнеи и представляющая собой:
титул содствс/тости. Это означает, что инвестор, вкладыва-
ющий деньги в этот вид пенных бумаг, рискует вместе с ком-
панией-эмитентом, а капитал, внесенный им в уставный
фонд компании, является собственным, а не заемным. Будучи
собственником, акционер способен влиять на политику акци-
онерного общества путем участия в общем собрании акционе-
ров по вопросам, находящимся в компетенции общего собра-
ния, и с учетом прав, предоставляемых имеющимся у инвес-
тора пакетом акций. Важнейшими из этих вопросов являются:
организация, ликвидация общества, выбор совета директо-
ров, реорганизация общества и др. Вместе с тем ответствен-
ность акционеров как собственников ограничена: они не от-
вечают но обязательствам общества и несу]1 риск убытков,
связанных с его деятельностью, лишь в пределах стоимости
принадлежащих им акций;
криво ни получение дохода (дивиденда). Получение дохода ничем
не гарантировано и зависит от прибыли акционерного обще-
ства и решения но се распределению. Это решение принимает
общее собрание акционеров, однако в пределах суммы, реко-
мендованной советом директоров компании, состав которого
также избирается общим собранием. Принятие решения о
выплате дивидендов по всем типам акций! является нравом, а
нс обязанностью акционерного общества. Однако если такое
решение уже было принято и дивиденды объявлены, то их
выплата в установленном размере — обязанность акционер-
ного общества;
156
Управление развитием организации; модульная программа для менеджеров
право на получение части имущества в случае ликвидации эми-
тента, Ликвидация проводится по решению общего собрания
акционеров (3/4 голосов). Распределение имущества между ак-
ционерами происходит после удовлетворения требований всех
кредиторов, а также после первоочередных расчетов общества
с акционерами: выкупа акций в случаях, предусмотренных за-
конодательством, выплаты начисленных ранее дивидендов,
выплаты ликвидационной стоимости привилегированных ак-
ций, если ее размер определен в уставе.
Акции могут быть простыми и привилегированными. Основные
отличия привилегированных акции состоят в том, Что:
’ права их владельцев, касающиеся участия в управлении ак-
ционерным обществом, существенно ограничены. По боль-
шинству вопросов, выносимых на общее собрание, эти ак-
ционеры не голосуют. Исключение составляют вопросы, не-
посредственно затрагивающие интересы владельцев приви-
легированных акций, например реорганизация акционерного
общества в той или иной форме. Право голоса на общем
собрании ио всем вопросам, находящимся в его компетен-
ции, может быть предоставлено держателям привилегиро-
ванных акций, конвертируемых в обыкновенные, или вла-
дельцам привилегированных акций, по которым общество
не выполняет условий относительно выплаты дивидендов,
заложенных в уставе;
• дивиденд ио привилегированным акциям часто является фик-
сированным и определяется по ставке дивиденда как процент
от номинальной стоимости. Однако если такой режим расчета
дивидендов не оговорен в уставе, то общество может руко-
водствоваться иными правилами определения дохода на ак-
ции. Источником выплаты дивидендов по привилегированным
акциям может быть не только чистая прибыль, но и фонды
предприятия, специально созданные для этих целей;
* при ликвидации общества обязательства перед держателями
привилегированных акций выполняются раньше, чем перед
обычными акционерами. Однако это выполняется только в
том случае, если размер ликвидационной стоимости этих ак-
ций заявлен в уставе. (Если нет — выплаты производятся в об-
щем порядке.)
Как правило, акционер, оплатив акцию, не может заставить
общество выкупить ее обратно. Исключения составляют случаи,
когда привилегированные акции выпуска-
условия выкупа акций ются на определенный срок или когда
Модуль «Управление финансами»
157
владелец обыкновенной акции проголосовал на общем собрании
против предложений, непосредственно затрагивающих его инте-
ресы, например по поводу реорганизации, изменений в уставе и
т.п., но эти предложения все же были приняты большинством го-
лосов.
7,1.2. Размещение акций и привлечение долевого
капитала
Открытое и закрытое
размещение акций
Для того чтобы привлечь долевой капитал путем выпуска ак-
ций, необходимо осуществить их размещение на первичном рын-
ке. Процедура такого размещения может быть более или минее
сложной в зависимости от целей и суммы выпуска.
Размещение акций на первичном рынке (т.е. выход с новым
выпуском акций на рынок) может быть открытым или закрытым.
При закрытом размещении акции распро-
стра н я ются среди зара нее оп редел с н но го
круга инвесторов, в случае открытого, или
публичного, размещения круг лиц, приобретающих акции, точно
не известен. В уставе открытого акционерного общества должно
быть указано право данного общества проводить закрытое разме-
щение. Обычно закрытое размещение проводится на первых этапах
развития акционерного общества, его проще осуществить с фор-
мальной точки зрения, однако потенциал привлечения капитала у
открытого размещения значительно выше, чем у закрытого.
Право публичного размещения приобретает открытое акцио-
нерное общество, имеющее, по законодательству РФ, оплачен-
ный уставный капитал не менее (О ООО установленных законом
минимальных размеров заработной платы.
Эмиссия акций при любом способе их размещения начина-
ется с принятия общим собранием акционеров и утверждения
советом директоров корпорации решения
о выпуске. Этот документ содержит сведе-
ния об объеме прав, предоставляемых
владельцам акций в соответствии с уставом
При открытом (публичном) размещении может потребовать-
ся регистрация проспекта эмиссии. Такое требование существует
для выпусков акций общества с количеством акционеров не мсиее
500 и с капиталом не менее 50 000 минимальных размеров оплаты
труда.
Проспект эмиссии представляет собой документ, в котором
присутствуют:
Решение о выпуске ак-
ций
корпорации.
158
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
основные данные об эмитенте акций;
данные о финансовом положении эмитента;
сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг.
Ознакомившись с проспектом эмиссии, рассчитав на основе
приведенной в нем бухгалтерской и рыночной информации пока-
Андеррайтинг
з аге л и, х а р а к г с р 11 зу ю ш и е со сто я н и е кор-
порации, инвестор может сделать вывод о
привлекательности для него предстоящего выпуска.
Открытое размещение а к unit производится часто при посред-
ничестве крупного инвестиционною или финансового института,
который 1 (азывается андеррайтером данного выпуска. Для этого
между эмитентом и андеррайтером должно быть подписано согла-
шение об андеррайтинге. включающее:
вид андеррайтинга;
размер спрэда, т.е. вознаграждения за андеррайтинг;
прочие условия.
Возможны следующие виды андеррайтинга:
твердое соглашение, по которому андеррайтер обязуется раз-
местить в течение определенного времени весь выпуск, а ос-
тавшуюся часть выкупить за свой счет;
максимум усилий — андеррайтер идет на размете и не выпус-
ка, но при этом оговаривает, что непроданная его часть будет
возвращена эмитенту;
«все или ничего*: если корпорация-эмитент заинтересована в
определенном проекте, она может поставить условие отме-
нить выпуск, если нужная сумма не будет набрана;
«мини-максим при котором выпуск признается состоявшим-
ся, если было размещено столько-то процентов от общей
суммы.
Андеррайтер рекламирует, регистрирует, размещает вы-
пуск, получая согласованное вознаграждение от обшей его сум-
мы Законодательство некоторых стран требует, чтобы в период
первичного размешения цепа акиий сохранялась постоянной.
Рыночная цена, или курс акции, начинает изменяться при та-
кой ситуации в соответствии с конъюнктурой уже на вторич-
ном рынке, после первичного размещения акций. В РФ допуска-
ется возможность размещения ценных бумаг одного выпуска ио
разным ценам, однако если разные приобретатели покупаю]
ценные бумаги па первичном рынке в одно время, го для них
цена акций должна быть одинакова, т.е. преимущества одних
по купа гелей перед другими в каких случаях ие допускаются
(рис. 7.1).
Модуль «Управление финансами»
159
ВИДЫ АКЦИЙ
t
Акции, число которых
внесено в Устав. Их
количество характери-
зует максимальный
объем акций данного
вида, который может
быть выпущен акцио-
нерным обществом
~ V
Число этих акций
устанавливается
при регистрации
учредительных
документов АО и
изменяется путем
внесения изменений
в Устав
V
Размещенные,
т.е. фактически
проданные и
находящиеся
в обращении.
Их число вносится
в проспект эмиссии
По результатам
фактического
размещения
в балансе АО
отражается размер
уставного капитала
Находящиеся
на балансе
акционерного
общества,
выкупленные, но еще
не реализованные им.
Лишены
права голоса
V
Выкупленные АО
собственные акции
должны быть в тече-
ние одного года
погашены с соответ-
ствующим уменьше-
нием уставного
капитала либо вновь
проданы
4
Рис, 7»1. Виды акций, размещаемых на первичном рынке
й Оттого, какой курс акций сложится на вторичном рынке, завн-
1сят дальне inline возможности привлечения долевого капитала дан-
ном корпорацией-эмитентом. Кроме того, повышение курса акций
корпорации на вторичном рынке свидетельствует о росте спроса на
акции, повышении благосостояния акционеров, а значит, о высо-
160
Упраеленив развитием организации: модульная программа для менеджеров
ком качестве управления данным акционерным обществом, в том
числе его финансами.
Помимо размещения акций на фондовом рынке РФ, российс-
кая корпорация сегодня имеет возможность предложить свои ак-
Продажа акций
зарубежным инвесторам
ции заруоежным инвесторам.
Это возможно в следующих формах:
иностранный инвестор учреждает
представительство или участвует в создании отдельного юри-
дического лица в РФ и получает право работы непосредствен-
но на российском рынке, а затем покупает цкции российских
эмитентов;
крупный иностранный финансовый институт инициирует со-
здание на рынке РФ инвестиционного фонда, занимающегося
инвестированием в акции российских корпораций;
российская компания продвигает свои акции на зарубежные
финансовые рынки в форме выпуска на их основе производ-
ных (финансовых инструментов — депозитарных расписок
ADR п GDR. Последние являются рыночными ценными бума-
гами, представляющими на зарубежных рынках нрава на оп-
ределенное количество российских акций, зарегистрирован-
ных на имя иностранного банка-депозитария.
7.1.3. Оценка рыночной цены акций
В практике финансового менеджмента корпорации часто воз-
никает необходимость в объективной оценке цены тех или иных
Необходимость оценки
В частности, такая оценка помогает
выяснить:
акций
но какой цене следует выпускать акции при их размещении;
сколько может стоить акция некотируемой компании при ре-
шении вопросов оценки бизнеса, залоговой стоимости, рест-
руктуризации долга, прогнозировании эффекта от слияний и
поглощений;
насколько адекватно оценивает рынок акции компании, име-
ющей котировку на рынке. Если рыночная цена выше оценоч-
ной, акция переоценена и ее курс, вероятно, пойдет вниз.
Хотя точно предсказать цену акции с помощью формулы
нельзя, можно установить ориентировочный уровень курса, вок-
Общий подход к оценке
акции. Модель постоян-
ного дивиденда
руг которого теоретически цена должна
изменяться. Если доходы и расходы инвес-
тора представить в виде диаграммы, то
Модуль «Управление финансами» 161
4 можно видеть, что цена акции должна быть равна дисконтировин-
* нои сумме ожидаемых дивидендов но ней. Это может показаться
странным, поскольку инвестор, вкладывая деньги в акции, часто
надеется на прирост курсовой стоимости больше, чем на дивиден-
ды. Однако поскольку единственный вид дохода, выплачиваемый
по любой акции, — это дивиденд, то и прирост курсовой стоимос-
ти, отражая изменение спроса на акции, в конечном счете отра-
жает изменяющиеся перспективы относительно выплаты и размс-
। ров будущих дивидендов.
Для того чтобы акция приносила доход не ниже минимально
допустимого при заданном уровне риска, необходимо, чтобы ра-
зовый платеж, т.е. выплата цены акции, компенсировался дискон-
тированной суммой дивидендов по данной акции. Если, напри-
мер, дивиденды по привилегированной акции начисляются по
фиксированной ставке, а срок существо- . ..
J Модель DDM: Р = d / к
вания корпорации и срок выпуска акции
не ограничен, то такой поток дивидендов образует перпетуитст.
Мы видели, что функция дисконтирования последовательности
равных платежей /1ггД при н => равна 1 /А\
Отсюда йена привилегированной акции Р равна:
Р = d / кч
где d ™ ежегодный дивиденд по акции, ожидаемый в буду-
щем, руб.;
к — ставка доходности по альтернативному вложению с таким
же уровнем риска, как и риск вложения в данные акции, ден. ед.
Пример. Привилегированная акция номиналом 25 руб. выпущена со
ставкой фиксированного дивиденда 30% годовых. Требуемый уровень до-
ходности данной акции, соответствующий се риску, составляет 35% го-
довых в рублях. По какому курсу будет продаваться данная акция (курс
доллара США составляет 17,14 /?С7?/дол.)?
Расчетный рыночный курс данной привилегированной акции:
Р = d / к = 25 х (1,3 / 0,35 - 21,43 руб.
Выраженная в долларах США цена привилегированной акции будет
равна 21,43/17.14 = L25 дол. за акцию.
Предположим теперь, что дивиденд по акции непостоянен, а
акция является обыкновенной. Возможно лив этом случае подоб-
ным образом оценить ее курс?
А Во-первых, если принять допущение, что дивиденд по акпи-
ф ям будет расти в соответствии с ростом цен, т.е. с инфляцией
К (а именно такой рост дивиденда по теории финансового менедж-
12 49ВЪ
162
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
DGM, или модель
Гордона:
мента является оптимальным для стабильных компаний), то мож-
но считать, что в реальной оценке дивиденд представляет собой
постоянную величину, и тогда рыночная цена Р может быть рас-
считана как сумма дивидендов, равных по величине, дисконтиро-
ванных по реальной ставке альтернативной доходности. Тогда
оценку курса можно сделать по модели DDhd
P=d/к?,
где d — уровень дивиденда, ожидаемый в текущем периоде,
к? — реальная ставка альтернативной
доходности с таким же уровнем риска,
как и данная акция, ден. ед.
Во-вторых, если верно предположе-
ние о том, что можно ориентировочно оценить темп прироста ди-
виденда па единицу времени, то, считая его постоянным, нетруд-
но получить модель ZJC7A/, или формулу Гордона, которая в самом
простом виде выглядит следующим образом:
где — теми прироста дивиденда;
d — ожидаемый дивиденд на следующий период;
к — ставка альтернативной доходности с таким же уровнем
риска, как и данная акция. Данная формула получена путем дис-
контирования последовательности платежей, имеющих постоян-
ный теми прироста £.
Пример. Темп прироста дивиденда, переведенного в доллары США,
по акции российской компании Л за прошлые годы составлял:
j,'l = 12% V? 8% #3 = 20% д4 - 12% jp = 10% #6 = 22%
Дивиденд, ожидаемы и в текущем периоде, ранен 0,35 дол, па акцию.
Оцепите курс актин если требуемый уровень се доходности составляет,
по рыночным данным, 23% голо вы х,{ Примечание. В РФ акции чаше всего
кодируются в долларах США, а выплата дивидендов производится в руб-
лях.)
Среднегодовой прирост дивиденда найдем по формуле средней гео-
метрической, учитывая цепной характер индексов роста:
- , = ([.12 х LOKx 1,2 х IJ2x 1,1 х 1.22)^ - t = 0J3S8. или 13.88%
годовых.
Модуль «Управление финансами»
163
Курс акции определим по модели дивидендного роста:
d 0.35
ТТГ" = 0,23 - 0.13 88 = 3'84 дол’1111 акц|,ю-
1
%
Стоимость долевого квинтала корпорации. Выше было отмечено,
что, хотя инвестор имеет возможность получить доход по своим ак-
циям в форме дивиденда или в форме прироста их рыночной цены,
прирост курса в конечном итоге объясняется теми доходами, кото-
рые будут по акции выплачены, т.е, будущими дивидендами. Поэтому
требуемый уровень доходности со стороны инвестора в любом слу-
чае для эмитента является стоимостью, которую он выплачивает
(раньше или позже) за пользование долевым капиталом.
Пользуясь моделью Гордона (ZJGA/), можно оценить, какую
ставку выплачивает корпорация за пользование долевым капита-
лам акционеров. Действительно, модель показывает, какую цену
надо заплатить за акцию, чтобы получить
по Heit уровень доходности, равный к. Од-
нако если мы разрешим данное уравнение
относительно А, го получим ответ на воп-
рос, какую ставку доходности платит ин-
весторам корпорация-эмитент по своим акциям, имеющим ры-
ночную стоимость Р, ожидаемый дивиденд в текущем периоде d и
среднегодовой прирост дивиденда
I S
Стоимость капитала со-
гласно DGM:
* = тА-
Пример. Рассмотрим ситуацию, изложенную в начале данного учебного
элемента. По условию, капитал, полученный! от размещения простых акций,
но балансовой опенке составляет 8(Ю 220 тыс. руб., размещение происходило
ею номиналу 100 руб. за акцию, ожидаемый! в текущем периоде дивиденд
{d) — 13.45 руб. на акцию, среднегодовой прирост дивиденда (£) — 13% es
год. Текущий реяночиый курс (Л — 130 руб. пл акцию.
Следовательно, всего было выпущено:
SOt) 220 тыс. руб/100 руб. на акцнЕО = S 002 200 простых акций!.
Сто si мосте: капитала,
13.45
подученного от их размещения:
А- -
- 0,13 = 0,2335, или 23,35% годовых а рублях.
всех лих акций (капитализация) в сумме со-
Рыночная стоимость
ставляет:
X 002 200 акций х I30 руб, па акцию = I 040 2S6 тыс. руб. Капитал,
полученный путем размещения безотзывных привилегированных акций
по балансовой! оценке, равен 21б 530 тыс. руб., размещение происходило
по номиналу 100 руб. за акцию, фиксированная ставка дивиденда 20% го-
довых. текущий рыночный) курс (?) — I05 руб. на акцию. Дивиденд по
лим акциям фиксирован, следовательно, # = 0.
164
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
kit = p = ।Q5—=0,1905, или 19,05% годовых
Количество этих акций в обращении:
216 530 тыс, руб/100 руб, на акцию = 2 165 300 привилегированных
акций.
Их рыночная капитализация:
2 165 300 а к щит ' 105 руб, на акцию = 227 356.5 тыс. руб.
В предыдущем учебном элементе мы ознакомились также с
другим способом оценки стоимости долевого капитала. Требуемый
Стоимость долевого ка-
питала согласно САРМ:
Etf^Rf + $x(Rm-Rf)
инвесторами уровень доходности может
быть определен в соответствии с состояни-
ем финансового рынка и степенью систе-
м ати чес ко го ри ска, кол и ч ест ве н н о вы ра -
жаемого коэффициентом:
E<r,= Rf + $*(R„: - /?,).
Пример. Вернемся к ситуации с АО «Эпскэперго», предложенной
ранее. Известны следующие исходные данные:
Ставка доходности с минимальным риском
Среднегодовой прирост биржевого индекса
Коэффициент систематического риска для
корпорации
11,75% годовых
21,02% годовых
1.07
Нетрудно, зная эти данные, определить требуемый акционерами “
держателями обыкновенных акций уровень доходности (который одно-
временно является стоимостью капитала корпорации, полученного от
размещения этих акций):
Е1г/ = Я, + !* * (Я, - К) = 11.75 + 1,07 х (?Щ)2 - И.75) = 21.67% голо-
вых
Как видно, оценки стоимости собственного капитали ни базе моде-
лей DGM и С/1/М/лают ризные результаты. Закономерно ли это?
На самом деле трудно ожидать, что два разных метода оценки
стоимости собственного капитала корпорации дадут одинаковый
результат. Различна природа этих моделей, различны и пред поло-
же пи я, положенные в их основу.
Во-первых, модель DGM является позитивной, а модель
САРМ и DGM — сопостав-
ление моделей оценки
стоимости собственного
капитала
САРМ — нормативной. Это означает, что
DGM основывается на фактически ожида-
емых оценках дивиденда и его роста по
данной корпорации, а САРМ выражает
Модуль «Управление финансами»
165
среднерыночные требования по отношению к инвестициям дан-
ного уровня риска.
Во-вторых, DGM — модель, основанная на дисконтировании
дивидендов за бесконечно длительный период времени, а САРМ
выражает текущие требования рынка на один временной интер-
вал.
В-третьих, если говорить о точности и корректности оценок,
то модель САРМ считается предпочтительной, так как оценить бу-
ду щий размер дивиденда и его темп прироста сложно. Лишь с
бол ъш oil долей условности можно говорить о том, что прирост
дивиденда по годам может составлять постоянную величину g И
наконец, оценивая требуемый инвесторами уровень доходности,
более корректно основываться на рыночных требованиях, а нс на
фактических ожиданиях.
Помимо внешних источников долевого финансирования, у
корпорации существует также внутренний источник. Это реин-
вестиронанная прибыль предприятия. На Стоимость капитализм
первый взгляд может показаться, что это ревенной прибыли
бесплатный источник, гак как он не свя-
зан напрямую е финансовыми рынками и их требованиями. Од-
нако это не так, В конечном итоге прибыль принадлежит корпо-
рации, а точнее, ее акционерам — держателям простых акций.
Именно их решение на общем собрании привело к тому, что
деньги оказались вложенными в предприятие, а не направлены
на выплату дивидендов. Поэтому не распределенная на дивиден-
ды прибыль также должна рассматриваться как капитал, вкла-
дывая который в предприятие акционеры рассчитывали на
удовлетворение своих требований по уровню доходности. Сто-
имость этого капитала, следовательно, будет в точности совпа-
дать со стоимостью капитала, полученного от размещения про-
стых акции. В более детальных расчетах можно учесть, что при
размещении простых акций корпорация идет па дополнитель-
ные издержки, связанные с регистрацией нового выпуска и ан-
деррайтингом. При мобилизации внутренних источников капи-
тала эти издержки отсутствуют. Однако эта проблема относится
к учету побочных эффектов при оценке проектов, а не к расче-
ту стоимости капитала.
При определении рыночной капитализации количество выпу-
шенных в обращение акций мы умножали на их рыночную пену.
Рыночная цена простых акций — это рыночная оценка не
только их номинальной! стоимости, но и капитализированной
прибыли, приходящейся на одну простую акцию.
166
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Пример. Рассчитаем стоимость собственного {долевого) капитала по
корпорации “Эпскэнерго>. Сотой цепью составим таблицу.
Акции Рыночная капитализация, тыс. руб. Стоимость капитала, % годовых
Простые 1 040 286 21.67
Привилегп- роааниые 227 356.5 16,05
Стоимость доле во го капитала равна срелисвзиешсм и ioii величине сто-
имости капитала каждой составляющей:
I 040 2S6 х 23,67 + 227356 х |<\05
* “ 1040286 + 227356 “ 21,2% годовых-
7.2. Рынок заемного капитала и стоимость
долга корпорации
7.2.1. Рынок облигаций и стоимость заемного
капитала, полученного от их размещения
Свойства облигаций. Рынок корпоративных облигаций в РФ. Обли-
гации — эго ценные бумаги, именные или на предъявителя, выпускае-
мые любыми предприятиями вне зависимости от их организационно-
правовой формы (см. также модуль «Организация и се деловая сре-
да»), подтверждающие факт ссуды денежных средств инвестором (дер-
жателем. облигационером) эмитенту и дающие право на участие в
прибыли эмитента особо оговоренным способом (обычно в виде фик-
сированного процент от номинальной стоимости облигации).
Эго «старшие» бумаги в том смысле, что поскольку их держа-
тель — кредитор, а нс совладелец предприятия, то претензии по ним в
случае банкротства (см. также модуль «Антикризисное управление»)
эмитента удовлетворяются раньше, чем претензии акционеров данной
компании. Соответственно средства, аккумулированные предприятием
путем размещения займа (выпуска облигаций), являются не собствен-
ными. а заемными (в основном это долгосрочные займы).
Согласно законам РФ. облигации могут быть выпущены:
как именные или как предъявительские цепные бумаги. Обраще-
ние именныхоблигаипп мало чем отличается о г обращения акций.
Обращение предъявительских облигаций упрошено но сравне-
нию с именными: передача пран но ценной бумаге на предъявите-
ля осуществляется пугсм простого вручения се новому владельцу:
с обеспечением (залогом, гарантиями третьих лиц) и без до-
поли отельного обеспечения:
Модуль «Управление финансами»
167
с правом конверсии, т.е. обмена облигации на определенное
число UKiini! корпорации-эмитента, и без такого права;
с различными возможностями погашения — в денежной форме
или имуществом, единовременно или последовательно (отдельны-
ми сериями), точно в срок или с правом досрочного отзыва эми-
тентом. Все это должно быть предусмотрено условиями выпуска.
Возможность выпуска облигаций в РФ без дополнительных га-
рантий возникает у предприятий, существующих не менее трех лет.
Если не представлено дополнительного обеспечения, размер выпус-
ка ограничивается величиной уставного капитала, который, соглас-
но законодательству, к моменту регистрации проспекта эмиссии
должен быть полностью оплачен.
Выпуск облигаций организуется по решению совета директоров
эмитента. Сроки, на которые размещаются эти ценные бумаги, moixt
существенно варьироваться: возможен выпуск краткосрочных облига-
ций, погашение которых должно состояться через год или менее, и
долгосрочных, со сроками более года. Сама процедура вы пуска такая
же, как и при выпуске акций.
По долгосрочным облигациям процент дохода может быть раз-
личным, однако в целом он выше, чем по краткосрочным, из-за
того что такие бумаги более рискованные и большая степень риска
компенсируется высоко!i ставкой доходности.
На рис. 7.2 показам процесс инвестирования в корпоративные
обл и гацим.
В настоящее время в Российской Федерации рынок корпоратив-
ных облигаций находится в очень неразвитом состоянии. Это объяс-
няется рядом причин, среди которых, на Состояние российского
наш взгляд, важнейшими являются: рынка облигаций
недостатки российского налогообложе-
ния. Согласно действующему законодательству РФ, процентные
(купонные) платежи по облигациям выплачиваются из чистой
прибыли предприятия, т.е. после платежей в бюджет налога па
прибыль. Это делает облигационные займы слишком «дорогими >
для эмитента, так как обычной мировой практикой является от-
несение процентных платежей на затраты предприятия:
«эффект исхода» денег с рынка корпоративных ценных бумаг
в связи с высокой! доходностью государственных долговых
обязательств вплоть до кризиса 1998 гд
то обстоятельство, что доминантой современного фондового
рынка является не получение спекулятивных или текущих до-
ходов, а раздел собственности, получение контрольного па-
кета долевых ценных бумаг, т.е. голосующих акций;
168
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Индивидуальные
инвесторы
>.
о
ф
финансирование
проектов корпораций
-'Л • С-1 ’ 7 Гг-• ' '• ;
Финансирование
бюджета,целевых программ
Институциональные
инвесторы
о
з
а
о
Финансирование оборотных
средств,средств для кредито-
вания инвестиционных проектов
Процентные платежи
Срок
погашения
Рис. 7.2. Инвестирование в облигации
Источник: Gw'de /о L/nderstano'j'ng Money & frivesting. W*K: L/gfilbulb Press, 1993.
высокий уровень риска при реальном инвестировании, а также
возможность того, что в будущем процентная ставка банков
снизится, а это приведет к высокой плате за долгосрочные заем-
ные средства по сравнению со среднерыночным уровнем;
недоверие к долгосрочным вложениям в негосударственные
структуры в сочетании с традиционным, оставшимся еще со
времени СССР, неверием в облигации как предмет долго-
срочного инвестирования.
Поэтому за время существования российского фондового
рынка можно отметить лишь отдельные выпуски облигаций кор-
поративными эмитентами в РФ (табл. 7.1).
Таблица 7.1
Облигационные выпуски в РФ
Эмитент Тип облигаций Объем выпуска
АО "Автобаз» именные 4 100 000 000
АО .ГАЗ» на предъявителя —
АО «Киронзлек!росвязь» именные 40 000 000 000
Модуль «Управление финансами
169
Эмитент Тип облигаций Объем выпуска
ДО «Самараэнерго» конвертируемые, именные 39 900 000 000
АО «Тюменьтелеком» именные 40 000 000 000
АО ^Уралсвязьинформ11 именные 80 000 000
АО "Уралтелеком11 именные 9 181 500 000
АО «Электросаязь* именные 10 000 000 000
Источник: Кошкина И. Летаргическим сои //Рынок ценных бумаг, J99S. № ?
Для крупных российских корпорации нее больший интерес
представляет международный рынок облигационных займов (ры-
нок снрооблнпщнГк или евробондов). По своему потенциалу он и
настоящее время несопоставим с внутренним рынком РФ. В связи
с тем, что ряд россинеких эмитентов сумел разместить свои зай-
мы на этом рынке, рассмотрим иго более подробно.
Международный рынок долгосрочных облигаций. В настоящее вре-
мя опыт размещения на еврорынке своих облигаций имеет ряд круп-
нейших кор пора ни й РФ (Лукойл, Мосэнер-
го, Татнефть. Сибнефть). Этот рынок при-
влекателен многообразием форм займов,
большим инвестиционным потенциалом,
относительно низкой (но сравнению с внутрироссийским уровнем)
стоимостью привлекаемого каин гада. Вместе с тем в России до сих
пор отсутствует правовое регулирование выхода отечественных эми-
тентов на рынок внешних заимствований. Это заставляет их исполь-
зовать «обходные схемы» для выпуска еврооблигаций. Примером ia-
кой схемы является практика АО «Мосэнерго» (рис. 73). В
экономического кризиса рейтинг России резко снизился, что
н ил о дальне innyio деятельность в этом направлении.
Дадим краткое описание условиям, существующим на
народном рынке облигаций.
Международные рынки долговых пешнях бумаг называются
«еврорынками*. Такое название связано с тем, что операции на
них ведутся в основном в европейских странах, однако в целом
эти рынки не ограничиваются только Европой!.
Существует три еврорынка до;повых пенных бумаг:
евробондов (eurobond market)^
среднесрочных hot(A/T;V);
еврокоммерческих бумаг
(ЕС/3 — eurocommercial papers).
Выход российских эми-
тентов на рынке евро-
бондов
11срисш
(1СЛ0Ж-
межлу-
Общее описание рынка
евробондов
170
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Эмитент
Мосэнерго финанс БВ
(Нидерланды)
Деньги
Вексель
Гарант
АО «Мосэнерго
(Россия)
Эмиссия евробондов (200 млн дол,)
Ведущий менеджер
Salomon Brouthers
International, LTD
Деньги
Инвесторы
Облигации
Г арантии
Рис. 7.3. Принципиальная схема выпуска евробондов АО «Мосэнерго» в 1997 г.
Источник: Рынок ценных бумаг. /S5S. N? 2 (H3J.
Любой из этих рынков не входит в юрисдикцию какого-либо
государства и нс регулируется законами какой-либо одной стра-
ны, в том числе и в области налогового права. Однако участники
рынка должны действовать в рамках законов той страны, где они
осуществляют операции.
Евробонды — это облигации, выпускаемые л затем обращаю-
щиеся в одном или нескольких международных финансовых цент-
рах, но деноминированные в одной определенной валюте. Срок их
вы пуска обычно колеблется в пределах от 5 до 10 лет.
Номинал евробондов может быть выражен в любой конверти-
руемой валюте, включая ЭКЮ. Обычно их деноминируют в наи-
более популярных на международном рынке валютах — в долларах
США, реже — в немецких марках и английских фунтах стерлин-
гов.
Это могут быть облигации любого типа — именные н на
предъявителя, конвертируемые и неконвертируемые, с фиксиро-
ванной или плавающей ставкой купонной доходности. Эмитентами
евробондов являются правительства, международные организации,
банки п крупные корпорации с высоким кредитным рейтингом.
Эти ценные бумаги рассчитаны в основном на институционального
инвестора, хотя доля индивидуальных инвесторов также достаточно
велика. Обычно евробонды не обеспечены активами эмитента и за-
щищены лишь определенными обязательствами, принятыми и при-
Модуль «Управление финансами»
171
званными во всех странах (например, по структуре капитала). Не бу-
дучи защищенными бумагами, в большинстве случаен они подлежат
рейтинговой опенке (табл. 7.2).
Таблица 7.2
Ценные бумаги, требующие и не требующие оценки
Характеристи- ки Бумаги, требующие рейтинга Бумаги, не требующие рейтинга
НазЕзание Валютные рынки евробондов Еврорынок конвертируемых бумаг
Срок выпуска От 3 до 10 лет От 5 до 15 лет
Купейная ставка В основном фиксированная. Часто комбинируется с процентным свопом и/или валютным свопом, что позволяет заменить ставку на плавающую и выбрать валюту выплат Фиксированная
Минимальный выпуск 100 мл и дол. Не установлен, но, как правило, не ниже 50 млн дол.
Погашение В основном разовым гшшежом В основном разовым платежом. Может быть предусмотрен досрочный отзыв
Инвесторы Обычно страховые и пенсионные фонды, корлорЗ!ивные инвесторы Обычно английские страховые и пенсионные фонды
Примеры выпусков British Telecom, Unilever BAAtLand Securities, United News & Media
евробондов, разраба-
Организации и системы,
обеспечивающие функ-
ционирование рынка ев-
робондов
Назовем основные организации и системы, обеспечивающие
функционирование рынка:
еаморсгу.шруемые организации, важнейшие из которых:
IPMA — ассоциация участников рынка
тывающая и контролирующая разме-
щение новых выпусков этих облига-
ции;
/S'МА — международная ассоциация
участников рынка цепных бумаг, раз-
рабатывающая и контролирующая выполнение международ-
ных стандартов и процедур вторичного рынка;
кипрннговые системы Еигас/саг it Cede/. Эти системы созданы в
конце 60-х — начале 70-х годов соответственно в Брюсселе и Люк-
сембурге для осуществления межбанковских расчетов на рынке евро-
бондов. Они обеспечивают оплату сделок в течение 2S дней на пер-
вичном рынке и 7 дней — па вторичном;
172
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Рейтинг облигаций на
международном рынке
• система подтверждения сделок TRAX. Эта система позволяет
ускорить процесс осуществления сделок и повысить ликвид-
ное ть рынка по сравнению с использованием бумажных носи-
телей информации. Пользователи этой системы должны сооб-
щить о совершенных сделках в течение 30 минут после их осу-
ществления.
Качество облигаций определяется их рейтингом, присваивае-
мым ведущими специализированными агентствами, такими, как
Standard&Poor и Moody. На международном
рынке обращаются облигации, для кото-
рых в зависимости от условий выпуска мо-
жет быть обязательна или не обязательна рейтинговая оценка
(табл. 7.3).
Таблица 7.3
Шкалы основных рейтинговых агентств
Рейти- нг S&P Рейти- нг M*s Пояснение
ААА Ааа Наилучшее качество, минимальный риск
АА Аа Высокое качество с некоторой степенью долгосрочного риска
А А Качество выше среднего. Чувствительность к экономическим условиям
ВВВ Ваа Среднее качество, ненадежность в долгосрочной перспективе
ВВ За Недостаточная защита, существует спекулятивный элемент
В В Эмитент платежеспособен сегодня, но в будущем
ССС Саа Низкое качество, опасность банкротства очевидна
сс Са Чисто спекулятивные «бросовые» облигации
с С Минимальное качество, низкие перспективы (вероятность} выплат, хотя выплаты могут все еще производиться
Рейтинг представляет собой ранг, который присваивается об-
лигациям и эмитентам в соответствии с их надежностью. В табл, 7,3
представлены шкалы основных рейтинговых агентств, по которым
происходит оценка.
Модуль «Управление финансами»
173
Для размещения своих облигации на еврорынке эмитент дол-
жен иметь высокий рейтинг, который пока для большинства рос-
сийских компаний недостижим. Одним из
наиболее удобных способов размещения
евробондов является их выпуск через Лон-
донскую фондовую биржу (LSE). В этой
Первичное размещение
евробондов на Лондонс-
кой фондовой бирже
(USE)
связи может представлять интерес знаком-
ство с требованиями этой биржи к эмиссии этих бумаг.
Эти требования, изложенные в «желтой книге» LSE, состоят
в следующем:
L Компания, выпускающая евробонды, должна существовать на
рынке (иметь торговую историю) не менее трех лег (отчеты за
три года должны быть заверены независимым аудитором). Фи-
нансовая отчетность для включения в листинговые документы
не обязательно должна быть приведена в соответствие с меж-
дународными стандартами бухучета и консолидирована. Одна-
ко если есть гарантии или обеспечение, то требование о трех-
летней истории может быть снято.
2. Отдельно на английском языке должна быть подготовлена до-
полнительная отчетность в соответствии с правилами листин-
га LSE.
3. Трансферабсльность — не должно быть ограничений, связан-
ных с обращением выпускаемых ценных бумаг.
4, Листинг должны пройти все ценные бумаги того класса, к ко-
торому принадлежит выпускаемая облигация.
5. Конвертируемые евробонды могут быть приняты к листингу,
если ценные бумаги, в которые они могут быть koj г верти ро ва-
ны: а) зарегистрированы на бирже; б) включены в листинг
иных признанных организаторов торговли мирового рынка.
Документы, требуемые для листинга, составляют следующий
перечень (укрупненно):
описание компании-эмитента: учредительные документы,
описание видов деятельности, имена и функции директоров,
сведения о капитализации эмитента, информация о наложен-
ных взысканиях, изменениях в положении компании на рын-
ке и т.п.;
финансовая информация: баланс за два последних года, за
три последних года — отчет о финансовых результатах с рас-
шифровками и пояснениями, относящимися к последнему
году, заключения аудиторской проверки. Финансовая инфор-
мация, предоставляемая к листингу, подразделяется на три
вида по степени полноты: а) информация о прямых выпусках
174 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
зарегистрированными компаниями; б) информация от новых
кандидатов, желающих эмитировать евробонды; в) финансо-
вая информация, требуемая от эмитентов конвертируемых ев-
робондов.
Издержки на процедуру листинга следующие:
1. Затраты на прохождение самой процедуры. Это разовая плата,
зависящая от объема выпуска, но не превышающая 2000 —
4000 ф, ст*
2, Другие комиссионные связаны с услугами профессиональных
консультантов по листингу — агента по листингу, финансо-
вого консультанта, бухгалтеров и юристов. Эти комиссионные
варьируются в зависимости от того, каков объем работы по
подготовке информации и сроков, требуемых для прохожде-
ния процедуры листинга (обычно около двух недель).
3. Информация о листинге должна быть опубликована в при-
знанных органах массовой информации и в официальном
списке фондовой биржи, что также потребует некоторых зат-
рат.
Таким образом, эмитент, желающим выпустить евробонды,
должен:
обосновать необходимость их выпуска;
связаться с биржей, обсудить вопросы возможности выпуска,
назначения агентов по листингу, предоставления первичной
документации;
совместно с консультантами подготовить необходимые доку-
менты и пройти процедуру листинга;
принять на себя обязательства по вторичному образней ню ев-
робондов.
Эти обязательства состоят в следующем:
1. Эмитент обязан сообщать о любых изменениях, касающихся
новых направлений его деятельности, которые не были опуб-
Обязанности эмитента ^'кованы ранее и которые могут оказать
евробондов существенное влияние на рыночную сто-
имость его пенных бумаг.
2. Если на каком-либо ином рынке данные облигации были или
буду г зарегистрированы, то эмитент на всех рынках должен
предоставлять одинаковую информацию.
3. Эмитент обязан предоставлять равные права для всех владель-
цев евробондов, принадлежащих одному классу.
4, Любое решение о приостановке выплат купонного дохода по
евробондам должно быть без промедления сообщено органи-
затору торговли. Также должна быть сообщена информация о
Модуль «Управление финансами»
175
Вторичным рынок евро-
бондов
по наилучшим цепам.
любых приобретениях, выкупе и погашении евробондов, со-
ставляющих в сумма не менее 10% номинальной стоимости
выпуска.
5, Эмитент обязан публиковать ежегодный отчет в течение шес-
ти месяцев после завершения периода, к которому этот отчет
относится. Промежуточные отчеты не требуются.
Деятельность инвестора на рынке евробондов сводится к сле-
дующему: инвестор поручает своему брокеру связаться с несколь-
кими маркет-мейкерами рынка, на кото-
ром котируются данные евробонды, для
получения сведений о ценах спроса и
предложения. Затем сделка осуществляется
Если, например, максимальная цена покупки и минимальная
цена предложения на облигации равна 93 — 93,5, а поминал ев-
робондов равен 1000 дол., то это означает, что они продаются по
цене 935 дол*, а покупаются по 930 дол. Евробонды продаются и
покупаются на вторичном рынке по методу накопленного купона
(сши coupon). Это означает, что, когда осуществляется сделка, по-
купатель компенсирует продавцу купонный доход за период, про-
шедший с момента послед]гей выплаты купона. Часть этих денег
выплачивается продавцу, а часть идет маркет-мейкеру пропорцио-
нально времени владения облигацией. Дата оплаты евробонда, как
уже было сказано, обычно составляет семь дней с момента под-
тверждения сделки.
Пример. Инвестор покупает 100 евробондов с пом и налом 1000 дол.
Купон составляет 12% годовых, цена предложения, по которой происхо-
дит покупка, 93,5. Оплата купленной облигации происходит через
175 дней (год — 360 дней) после выплаты последнего купона. Требуется
рассчитать общую сумму, выплаченную покупателем.
Выплата чистой цены евробондов: 1000 х 100 шт. х 93,5 / 100 = 93 500 дол.
Выплата накопленного кулона: 100 х 1000 х 0,12 х 175 / 360 =
5X33,33 дол.
Итого сумма платежа: 93 500 + 5S33,33 = 90333,33 лол.
Цена облигации. Работая на рынке облигаций, его профессио-
нальный участник (маркет-мейкер) вводит в электронную систе-
му, обеспечивающую торговлю, свои предложения по покупке
или продаже тех или иных ценных бумаг. Делает он это путем выс-
тавления цены спроса (bid) и предложс- методический подход к
лия (offer) на котируемую ценную бумагу, определению цены обли-
Кроме того, он следит за котировками гации
176 Управление развитием организации; модульная программа для менеджеров
других маркет-мипкеров на интересующие его облигации, с тем
чтобы осуществить сделку, если иена его устреми.
Полому одним из важнейших вопросов, решаемых инвестором
при анализе облигашни является вопрос о цене, по которой ее мож-
но купить. Продавец же облигации заинтересован в том. чтобы цена
была нс слишком мала. Очевидно, что цена облигации для инвестора
должна быть такой, чтобы обеспечить по крайней мере некоторый
приемлемый для него минимальный уровень доходности. Поэтому ло-
гично, что цепа облигации рассчитывается и принимается в сделках
на уровне дисконтированной суммЕЛ всех поступлений от нее в по-
иледхющее время. В качес тве ставки дисконта принимается опшка ;ть-
1 ер наги в но го вложения с таким же уровне хе кредитного риска и сро-
ком. как и данная облигация.
Если рассмотреть денежный поток, связанный с приоб-
ретением ее владением обыкновенной купонной облигацией. мож-
п „ л но в идет!), что он состоит из трех с оста в-
Денежный поток и цена
обыкновенной купонной ляеопшх (рис. / .4).
облигации отрицатеаьного потока, связанного с
выплатой цены облигации при се покупке:
аннуитета. сои голи [его из выплат купонного дохода держате-
лю облигации:
ритвага платежа в ма.чент погашении (обычно это выплата
номинальной стоимости ценной бумаги).
Как следует из принципа временной стоимости денег, чтобы
доходность ио денежным потокам была
Цена купонной облига-
ции:
Л/
Р = «хс хД„,+
Отсюда цена облигации должна быть равна сумме приведенной
величины купонов и погасительного платежа:
равна требуемой ставке Л необходимо,
чтобы дисконтированные по этой ставке
денежные оттоки компенсировались дне-
кой тированными денежными притоками.
где Л — цена облигации:
А номинальная стоимость, по отношению к которой на-
числяется купон:
< — ставка купонной доходности (1г долях ед.;:
Д. известная нам функция, но которой дисконтируется ан -
нуитет:
г IрейхемIdй уровень доходности, или ставка альтернатив
Модуль «Управление финансами»
177
ного вложения с таким же сроком и кредитным риском, как дан-
ная облигация;
п — срок облигации до погашения.
Рис. 7.4. Денежный поток по обыкновенной купонной облигации
Пример. Срок до погашения купонной облигации — 5 лет. Купон
выплачивается два раза в год по ставке 12% годовых, погашение проис-
ходит по номиналу. Сколько должна стоить такая облигация (в процентах
к номиналу), чтобы обеспечить доходность 14% годовых?
По условию
л = 5 лет х 2 выплаты в год = 10 полугодовых выплат (полугодий);
с = 12% годовых / 2 полугодия = 6% за полугодие;
номинал N примем за 100%.
Поскольку ставка альтернативной доходности определена как годо-
вая ставка, а выплаты происходят раз в полугодие, ставку 14% годовых
также надо перевести в полугодовую. Причем, учитывая, что дисконтиро-
вание происходит по ставке сложных процентов, это должна быть ставка
сложных процентов.
Решим задачу: какой должна быть полугодовая ставка сложных про-
центов, чтобы обеспечить инвестору доходность 14% годовых? Приняв
эту ставку за х, получим:
(1 Х)? = I т- 0,14,
Откуда i = Л' = VI т 0’14 - I = 6,771 %.
100
Цена облигации будет равна: Р = 0,06 х 100хИ1О1Н)677| + ^ । 0677 I)10 ~
= 94,53% от номинала.
Облигация будет продаваться с дисконтом (скидкой к номиналу), рав-
ным 100% - 94,53% = 5,47%.
13- -4985
178 Упраепен'/.е развитием организации: модульная программа для менеджеров
Учитывая, что котировки облигации па международных рынках час-
to определяются с изагом 1/S, пена спроса для инвестора, который хотел
бы получить по данной облигации нс ниже 14% годовых, составит 94 4/К
или 94,5.
Помимо купонных облипший на рынках часто встречаются
бонды, по которым не выплачиваются купоны. Эти облигации
Цена бескупонной обли- "Роются со скидкой к номиналу, т.е. с
гации: дисконтом, а погашаются по номинальной
N стоимости, обеспечивая таким образом
Р~ (1-н)л доход инвестору. Поскольку денежный
приток от таких облигаций состоит только
из погасительного платежа, цена такой облигации будет равна иго
приведенной стоимости:
/V
___________________________Р~ (l+i'r______________________________
Пример, бескупои пая облигация в ели у [цена па 5 лет. Требуем еяй уро-
вень доходности составляет 14% годовых. Определи го размер дисконта в
процентах к номипвлелгой стоимости.
принцип определения
рыночной стоимости ка-
питала от размещения
облигаций
Пена такой облигации: Р - |L;y = (। |4^~ ~ 1.94% от поминала
Облигация должна нролаватЕ^ся с дисконтом [00 — 51,94 = 4Х,06% от
ПОМ ННа.ЦДЮЙ СТОИМОСТИ облигации. У'НГГЫЕЫЯ упомянутый выше прин-
цип ымировкн облигаций, ее стоимость может быть равна 51 7/1S.
Стоимость капитала, полученного от размещения облигаций.
Если облигации дмпгенга котируются на рынке и известна их ры-
ночная стоимость, то, зная условия их вы-
пуска, можно найти ставку доходности,
которую npe/LiaraiOT инвестору данные об-
лигации. Поскольку цена складывается на
рынке под воздействием совокупного
спроса всех инвесторов, го ата доходность и будет представлять
для данного эмитента рыночную оценку стоимости капитала,
привлекаемо] о едким способом.
Чтобы определи i ь л у рыночную стоимость капитала, необхо-
димо на из и анх ip шиною ставку доходности (//?/?) для денежного
цгпока но рассматриваемой облигации.
Пример. Рыночная стоимость бескупонной облигации, ВЕДпутенной
jMiriсчггом. составляет 67%- к номиналу, срок до потшепия — 4 годи.
Найдем c'loiiMocsb капитала для лмигепта при выпуске таких облипший.
Модуль ((Управление финансами»
179
Денежник приток es пулевой период
Денежный отток в связи с необходимостью
погашения займа в 4~й год
-гб7% от поминала
— ]00%' от номинала
I00
Для определения /А7? составим уравнение: 67— .. , ,4 — 0 ,
откуда /А/? =
;-7-1 = 0,1053, или 10,53% годовых.
6 /
Для вы пуска купонных облигаций ставку доходности к пога-
шению, пли стоимость капитала, определить сложнее.
Пример, Нернемся к ситуации с АО *ЭнскJitcptо>, изложенной в на-
чале. По условию часть фишшсовЕЛХ ресурсов АО мобилизована путем
размещения долгосрочных облигаций. Сумма ши пуска — 500 000 тыс, руб.,
номинал одной облигации — I 000 руб., срок до погашен ня — 4 еюдп, ку-
пон 17%) годовых, вея ила га один раз it гол в конце года. Рыночный курс
облигации — 97% (те. 970 руб.). КакоЕза рыночная стоимость капитала,
привлеченного таким способом?
Количество выиу[цепных облигаций: 500 000 т1яс.ртб./1000 руб. =
= 500 000 hiт.
Рыночная оценка при влеченного капитала:
500 000 шт. х 970 руб, 4X5 000 тыс. руб.
Для определения стоимости капитала составим уравнение (все cjvxe-
мы даны es процентах от пом in шлешои стоимости облигации):
97 - 17 х л.
Воспользовавшись финансовым калькулятором или сделав несколь-
ко итерации приближенных расчетов но методу линейной интерполяции,
полечим:
//?/< = л (J.ISHS, или IS. 12%) годовых.
Сказанное об акциях п облигациях позволяет нам сопоставить
инвестиционную |[ри1С1екательпост]> этих важнейших ценных бумаг.
Преимущества иблиiaiиiii черед акция- Сопоставление акций и
ми. очевидно, заключаются в том, что фик- облигаций:
сированиый процент при снижении прибы-
ли за ши итог инвестора от потери части доходов в связи с ухудшени-
ем финансового состояния эмитента; это «стартнс» бумаги, и пре-
тензии по ним удовлетворяются в первую
очередь. Риск по ним меньше еще и потому, 3) с точки зрения инвес-
что часто погашение может быть тара tin ipo- тора
180
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
ван о залогом имущества предприятия и др. Многие из этих досто-
инств оборачиваются недостатками при улучшении финансового со-
стояния эмитента, повышении его прибыли. Так. при росте прибыли
фиксированный доход ограничивает доходность капитала, а низки и
уровень индексации дохода не спасает от инфляции; когда компания
набирает силу, наступает срок погашения и инвестор вынужден по-
кинуть перспективный источник дохода.
Для эмитента выпуск облигаций менее трудоемок, чем вы-
пуск акций, так как на эмиссию облигаций не требуется разреше-
ния общего собрания акционеров — решение об эмиссии полное-
директоров,
общества не
б) с точки зрения эми- 1Ь1° в компетенции совета
тента если в уставе акционерного
оговорено иное.
Проценты по облигациям чаще всего меньше.
чем средние
дивиденды по акциям, отсутствует угроза поглощения компании
путем их скупки. Погашение облигаций может быть организовано
по-разному, выплаты долга могут производиться не только день-
гами. но и ликвидными товарами, на которые есть устойчивый
спрос. Это с во й ст во облигаций повышает их инвестиционную и
эмиссионную привлекательность в условиях инфляции и широко
используется российскими эмитентами (табл. 7.4), С позиции эми-
тента, выпуск товарных и конвертируемых облигаций позволяет
снизить стоимость заемного капитала, так как по отношению к
таким бумагам инвесторы выдвигают более низкие требования по
уровню доходности.
Таблица 7.4
Особенности обеспечения и/или погашения некоторых выпусков
российских облигаций
Тип облигаций Эмитент Особенности обеспечения и/или погашения
Автомобильные Автоваз, ГАЗ Автомобилями
Жилищные (в том числе жилищные сертификаты} САС-Недвижимость, РОССТРО Квартирами
Телефонные Уралсвязьинформ Установкой телефонных номеров
Нефтяные Коминефть Нефтью
Сахарные Русский сахар Сахаром
Конвертируемые НК Лукойл Возможностью конверсии в акции
С государственными гарантиями РАО ВСМ Гарантиями государства
Источник: Кравченко S., Хрелдамушая Г. ой^гацлл российскиэмшелтоа//РЦБ. 1993. №2.
Модуль «Управление финансами»
181
Вместе с тем капитал, полученный путем выпуска облига-
ций, — заемный, а не собственный. Повышение его удельного
веса в имуществе предприятия повышает риск дефолта — прекра-
щения деятельности вследствие банкротства и неплатежеспособ-
ности компании-эмитента. Неэффективность россииском налого-
вой системы и недоверие со стороны отдельных групп инвесторов
осложняет размещение облигаций на внутреннем рынке.
7.2.2. Кредиты банков и стоимость некотируемого
заемного капитала
Еще одним источником заемного капитала корпорации явля-
ются кредиты банков. Сравнение условий получения долгосрочно-
го заемного капитала для финансирования Предоставление банков.
международных коммерческих проектов, ских кредитов
пре дета в л е н о в та б л .7.5
Таблица 7.5
Сравнение источников заемного капитала на международном рынке
Характеристики Источники заемного капитала
банковский кредит частное размещение облигаций публичное раз мещение
Срок погашения Небольшой (до 15 лет) Средний (до 20 лет) Большой (до 30 лет.иногда более)
Ставка продета Плавающая Чаще фиксированная Фиксированная
Размер долга Небольшой Средний Крупный
Риск Высокий Умеренный Относительно низкий
Залог Чаще требуется Иногда требуется Редко требуется
Ликвидность долга Низкая Низкая Высокая
Контроль со стороны кредитора Максимальный, проблемы с получением информации Значительный Минимал ьный
Источник: Ffiwefly J. Pro/ecf financing. L, J 996.
Банк, прежде чем предоставить клиенту кредит, проводит де-
тальный анализ потенциального заемщика. От результатов этого
анализа зависят решение о предоставлении денег, сумма н усло-
вия кредитования. Важнейшим элементом
оценки заемщика является система харак- Взаимоотношения кре-
тернстик, известная под названием «4С»: дитора и заемщика
182
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
I) сагааег (репутация):
2) capacity ю pay (платежеспособность):
3) cash Jtow (денежный поток):
4) collateral (обеспечение).
Самое важное для кредитора — огехт-
Репутация заемщика
' ствие основании ;.lui недоверия к заемщику.
О репутации заемщика можно судить по:
личному оныт\г работы с ним. Хорошая кредитная история,
своевременное йога шин и с обязательств в полном объеме в
прошлом может служить подтверждением добросовестности
клиента банка;
опыту других кредиторов. Важнейшие вопросы для выяснения:
насколько своевременно корпорация перечисляет деньги за
товары и услуги, с кем из кредиторов она сотрудничала ра-
нее. каковы отзывы об этом сотрудничестве, фигурирует ли
опа в списках неблагонадежных организаций?
информации, собранной службой безопасности банка. Со-
трудники огон службы устанавливаю] достоверность с у ше-
ствования организации-заемщика, ее учредительных доку-
ментов. оценивают достоверность предоставленной фпнансо-
вой отчетности, проверяют реальность заключенных доеопо-
ров о поставках оборудования, сырья, материалов, связываясь
с соответствующими поставщиками, потреби i елями. гаранта-
ми. Кроме того, это)! службой огслеж11ваются изменения, сня-
за иные со статусом, местоположением заемщика, его репута-
цией и г.п.
Финансовая отчетность заемщика служит информацион-
ной базой для опенки его платежеспособности и контроля за
Платежеспособность выполнением cio ооязптельств перед
креди горами. Ориентирами для кредито-
ра могут служить различные финансовые коэффициент!»] (про-
центное покрытие, коэффициент обслуживания ло на, финан-
совый рычаз п др.), абсолютные показатели (минимальная ве-
личина собственного капитала, минимальная сумма ликвид-
ных активов, максимальный размер заемных средств и др ), а
также выполнение требований нскол пчес гвенно] о характе-
ра — напри мер, обязательства не создавать долгов, более при-
орите] пых, чем данный, не брать кредитов у других кредито-
ров, не давать гарантий, не проводить pecpiанизаний (синя-
и]jй с другими предприятиями, присоединений других прел-
прия I ий, выделений новых предприятий из состава прелирия-
] ия-заемщика).
Модуль «Управление финансами
183
Денежный ноток компании-заемщика должен покрывать
размер ее долговых обязательств, быть стабильным и относи-
тельно легко прогнозируемым. Это сио-
_ Денежный поток
соиствует уверенности в том, что долг и
проценты по нему будут выплачены.
Обеспечением долга может быть залог материальных активов,
выручка от продажи которых идет на погашение обязательств за-
емщика в случае их неисполнения. Обяза- обеспечение
тсльства заемщика могут быть под крепле-
ны также гарантиями третьих лиц (т.е, банков, страховых компа-
нии и др,), которые предоставляются на платной основе.
Если обеспечением является залог материальных активов,
важно, чтобы предмет залога действительно принадлежал заем-
тику, не был заложен еще кому-то. Это Кредить[ под залог не
должны быть ликвидные активы, на кото- движимости
рые есть спрос па рынке, не теряющие
своего качества в течение всего срока предоставления кредита.
И самое главное: банк должен быть абсолютно уверен в коммер-
ческой перспективности бизнеса данного заемщика и стратегической
целесообразности сотрудничества с ним.
Стоимость некотируемого долга. Рассматривая проблемы оцен-
ки стоимости заемною капитала, образованного путем вЕйнуска
облигаций, мы имели дело с долгом, у ко- Проблемат11ка оценю
торою сущес твует рыночная ко тировка. некотируемого долга
Кредит банка — ото некотируемый,
нерыночный долг, он размещается частным образом и не обраща-
ется на рынке капиталов. Поэтому возникают сложности с оцен-
кой его рыночной стоимости.
Прежде всего, если кредит и ре доставлен пол плавающую стан-
ку, проблема упрощается. Изменчивость плавающей ставки приводит
к тому, что процентная станка вис время стоимость долга, предо-
подсзрашшется пол фсоусмый уровень до- ставленного под плаваю-
ходностн на финансовом рынке. Пол ому щую ставку
рыночная оценка величины такого долга
равна его номинальной (балансовой) сумме, а стоимость долга с
плавающей ставкой — текущему значению плавающей ставки.
Если же ставка но нс котируемому долгу фиксирована, то его
рыночная стоимость может быть определена лишь в том случае,
когда существует аналогичный но услови- Стоимость долга с фик.
ям, срокам и кредитному рейтингу коти- сированной ставкой
руемып на рынке долг. Приведенный ниже
пример иллюстрирует эту ситуацию.
184
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Пример. АО «Энскэнерго», кик следует из условия, приведенного
ранее, получило долгосрочный кредит банка в сумме I30 064 тыс, руб,,
срок, оставшийся до его погашения, — 4 года, ставка— 15% годовых,
выплата процентов — один раз в год (ближайшая выплата через год).
Кроме того, у этой корпорации выпущены облигации на такой же срок
и имеющие такой же кредитный рейтинг, как и данный банковский кредит.
Как мы видели, доходность этих облигаций к погашению составляет IK, 12%
годовых. Такой же должна быть рыночная стоимость капитала, привлеченно-
го в виде долгосрочного банковского кредита, поскольку банковский кредит
имеет такой же рейтинг и срок, как и облигационный заем.
Рыночная оценка суммы банковского кредита может быть оценена
как дисконтированная по ставке I S32% сумма платежей по обслужива-
нию данного долга. С 1-го по 4-ii год выплачиваются проценты по данно-
му долгу из расчета 15% годовых, а в последний год — также основная
сумма, равная 100%.
PV = 15% х Л4 |1!К|, + (1+двв । = 91,63% от номинала, или
130 064 тыс. руб. х 0,9163 = 119177,6 тыс. руб.
Проблема определения
финансового рычага и
рабочего (оборотного)
капитала
Стоимость краткосрочного долга. По вопросу о том, как учи-
тывать стоимость краткосрочного долга при оценке стоимости ка-
питала корпорации, у специалистов нет
единого мнения. Эта проблема тесно связа-
на с тем, каким образом предлагается оп-
ределять рабочий капитал при обоснова-
нии инвестиционных решен ни в корпора-
ции. Можно выделить три точки зрения.
1. Если определять рабочий капитал как разницу между текущи-
ми активами и всеми краткосрочными обязательствами кор-
порации, включая краткосрочные кредиты банков, то тем са-
мым эти краткосрочные кредиты будут исключены из капита-
ла корпорации и при определении стоимости капитала их во-
обще не следует учитывать.
Пример. Предположим, баланс корпорации X выглядит следующим
образом.
Актив (млн руб.) Пассив (млн руб.)
Основные средства 32 Долгосрочные обязательства 10
Денежные средства 4 Краткосрочные кредиты 10
Дебиторская задолженность 3 Кредиторская задолженность 5
Запасы 15 Собственный капитал 30
Итого 55 Итого 55
Модуль «Управление финансами»
185
Если использовать балансовые оценки, то капитал предприятия со-
ставит:
Основные средства 32 млн руб.
Рабочий (оборотный) капитал (4 + 3+ 16) — (10 + 5) = 8 млн руб.
Источники капитала:
Долгосрочные обязательства 10 млн руб.
Собственный капитал 30 млн руб.
Соотношение долга и собственного капитала в источниках капитала
корпорации будет равно 1:3.
2, При другом подходе считается, что при анализе стоимости
капитала компании нельзя игнорировать какой-либо источ-
ник ее финансирования, если он носит платный характер. Что
касается бесплатных обязательств (кредиторская задолжен-
ность, авансы), то эти обязательства носят очень краткосроч-
ный характер и, как правило, не капитализируются. Поэтому
при расчете оборотного капитала вычитаются только бесплат-
ные текущие обязательства, а краткосрочные кредиты рас-
сматриваются как источники капитала корпорации.
Пример. Вернувшись к условиям предыдущего примера, получим
с л ед у ю щ и с ре з ул ьтат ы:
Капитализированные активы предприятия составят:
Основные средства 32 млн руб.
Оборотный капитал (4 + 3 + 16) ~ 5 ~ 1S млн руб.
Источники капитала:
Д о л г о с р о ч 11 ы i i до л ]
Краткосрочные кредиты
Собственный капитал
млн руб.
млн руб,
30 млн руб.
10
Соотношение заемных и собственных средств в источниках капитала
корпорации — 2:3.
3. Наконец, если предположить, что стоимость всех источников
средств корпорации должна участвовать в оценке, то в обо-
ротный капитал войдут все оборотные средства предприятия,
а его источниками будут нс только долгосрочные, но и все
краткосрочные пассивы. Действительно, в современных усло-
виях России, когда проблема неплатежей приобретает обще-
национальный характер, объемы и сроки кредиторской задол-
женности близки к соответствующим параметрам краткосроч-
ных и среднесрочных кредитов. В энергетике и других отраслях
народного хозяйства кредиторская задолженность в связи с
низкой стоимостью и значительными сроками может рассмат-
186 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
р и виться и фактически является источником капитала корпо-
раций, В ситуации с АО «Энскэнерго» значение этого источни-
ка можно оценить на основе структуры пассива баланса дан-
ной компании. Вернувшись к условиям предыдущего примера,
получим следующие оценки.
Пример.
Капитал корпорации;
Основные средства Обороти ы е с ре д с г i я i 32 23 млн млн руб. руб.
Его источники:
Долгосрочный долг 10 млн руб
Краткосрочные обязательства 15 млн руб.
Собственный капитал 30 млн руб.
Соотношение заемных и собственных средств в источниках капитала
корпорации “ 5:6.
Для нашего анализа возьмем за основу второй подход как наибо-
лее распространенный при оценке инвестиционных решений. Какова
стоимость краткосрочного платного долга корпорации?
Краткосрочные платные заемные средства предприятия включают
краткосрочные кредиты байков и iy часть долгосрочного долга, которая
Стоимость краткосрочно- ;10;|Ж1’|а быть П0|ашска li течение ближайшего
го кредита 10;цк Как правило, это некотируемый долг. Од-
нако, поскольку срок жизни этого долга неве-
лик, можно считать, что процентная ставка по нему близка к той, кото-
рую требует в данный момент рынок. Другими словами, стоимость крат-
косрочного долга близка к сю балансовой оценке.
Однако в сигу а ци и с банковскими кредитами следует прояв-
лять осторожность. Помимо процентной ставки банк часто требует
комиссионных, гарантийных обязательств третьих лиц, как мы
отмечали выше, предоставляемых на платной основе, и некото-
рых других расходов, которые не отражаются в величине процент-
ной ставки. Если эти расходы представляют собой сущее г не иную
величину по отношению к объему привлекаемого капитали, их
также следует учитывать.
Пример. Вернемся к ситуации с АО -Энсктiepro«. По условию в ис-
точниках финансирования данной корпорации присутствует краткосроч-
ный долг. Это краткосрочные кредиты банков: сумма — 2S 616 тыс. руб.,
средняя процентная ставка — 32,65% годовых. Проценты езы плач ива ю гея
при погашении.
Рыночная опенка суммы этого долга составляет 2S 616 тыс. руб., а
стоимость — 32,65% годовых.
Модуль «Управление финансами» 187
7.3. Средневзвешенная стоимость
капитала и ее использование в оценке
инвестиционных проектов предприятия
7.3.1. Средневзвешенная стоимость капитала
корпорации. Влияние на нее налога на прибыль
В предыдущем эле менте данного учебного
вая инвестиционные проекты, использовали
дисконта стоимость собственною капитала
корпорации. При этом условием такого
расчета было то, что данная корпорация
финансируется только за счет собственно-
го капитала. Если же допустить вариант смешанною (т.е. частично
долевою, частично долгового) финансирования, было бы непра-
вильно использовать только стоимость собственною капитала. Сле-
модуля мы, оиенн-
в качестве ставки
Понятие «средневзвешен-
ной стоимости капитала
корпорации»
до вал о бы сначала установить, «сколько его нт» в среднем единица
капитала, который использует корпорация, унизывая, что лол с ной
капитал как более рисковым имеет одну рыночную стоимость, а
менее рисковый заемный капитал — другую. Очевидно, рыночная
оценка стоимости капитала корпорации должна быть найдена как
средневзвешенная величина отдельных его составляющих, где в
качестве весов используются удельные веса каждой части капитала
корпорации в их общей сумме. При этом эти удельные веса также
должны определяться но их рыночной оценке:
ШСС = ZIP' хк^
где — удельный вес суммы капитала у-го вида в обшей ры-
ночной оценке суммы капитала корпорации;
kj — рыночная стоимость капитала у-го вида;
W7ICC (weighted average cost of capital) — средне взвешенная
стоимость капитала корпорации.
Некоторые дополнительные трудности в расчет IMCC вносит на-
логообложение прибыли. Дело в том, что в мировой практике проценты
по доли выплачиваются до шиюга па при- D„„„„„„ „„„
' Влияние налога на при
быль, а инвесторы — акционеры распоряжа- бьгль
ются прибылью после вычета налогов. Это
приводит к тому, что при использовании заемного капитала стоимость
капитала корпорации снижается не только из-за того, что долг менее
рискован, но и в связи с налоговым выигрышем (налоговым пипом),
который возникает при финансировании за счет долга. Действительно,
для предприятия лучше сначала выплатить доход кредитору, а затем от
188
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
оставшейся части по ставке определить налог на прибыль, чем за пла-
тить по той же станке налог со всей прибыли, а потом выплачивать про-
центный доход.
С учетом налогового щита, формула определения средневзве-
шенной стоимости капитала примет вид:
Средневзвешенная сто-
имость капитала с уче-
том налогового щита:
WACC^^x Wdx{1 -Т) +
+ k х IV
<? е
И<4СС= kfIx И<,х (1 - Т) + кех И<.,
где кс1^ стоимость заемного капитала
(средняя);
— удельный вес долга в структуре
капитала корпорации;
Т — ставка налога на прибыль;
А;. — средняя стоимость собственного капитала корпорации;
JK. — удельный вес собственного капитала в структуре кап Li-
ra л а корпорации.
Пример. Вернемся к ситуации с АО «Энскэнерго», изложенной в на-
чале учебного элемента. Булем исходить из предположения, что и РФ
приняты правила налогообложения, при которых стоимость заемного ка-
питала выплачивается до налога на прибыль. Определим средневзвешен-
ную стоимость капитала данной корпорации. Для этого составим таблицу
исходных данных по результатам выполненных ранее расчетов.
№ Источники капитала Сумма (по рыночной оценке}, тыс, руб. То же, а % к итогу Стоимость капитала, % годовых
1 Обыкновенные акции 1 040 286 54,74 21.67
2 Привилегированные акции 227 356 11,96 19,05
3 Облигационный заем 485 000 25,52 13.12
4 Долгосрочный кредит 119 178 6,27 18.12
5 Крат кисрочный кредит 28 616 1.51 32.65
Итого 1 900 436 100 —
Средневзвешенную стоимость капитала WACC можно определить из
выражения (считая ставку налога 7 - 35%):
Й<1СС= 21,67% х 0,5474 19,05 х 0JI96 + (1 - 0.35) х (I8J2% х
х 0,2552 + IX,12% х 0,0627 -+ 32,65% * 0,0151) = 18,28% годовых.
Однако действующая в России налоговая система не позволя-
ет в полной мере использовать налоговый щит. Согласно суще-
WACC и особенности ствующнм правилам, проценты по долго-
российского налогообло- срочному долгу выплачиваются после на-
жекия дога на прибыль. Из-под налогообложения
Модуль «Управление финансами
169
выводится лишь часть процентов по краткосрочным кредитам, в
пределах ставки рефинансирования, увеличенной на 3%. Можно
показать, что при такой ситуации формула для определения сред-
невзвешенной стоимости капитала примет вид:
И<4СО= kewr + w^k,., - rt) + kllf w!d для k„, > r,
WACO= kewr + u'„, ksll(l - 0 + kltl w/d для A„, <
где IVACC — стоимость капитала (минимальная ставка доход-
ности проектов);
— удельный вес соответственно собственных,
краткосрочных платных заемных и долгосрочных заемных средств
в капитале предприятия, леи, ед.;
ке , к^ , кЦ{ — стоимость собственного, краткосрочного плат-
ного заемного и долгосрочного заемного капитала, %;
г — ставка рефинансирования плюс три процента (предель-
ная стоимость краткосрочных заемных средств, относимая на се-
бестоимость), %;
/ — средняя ставка налога на прибыль, дел. ед.
Пример, Используя условия ситуации с АО «Э1 (сканер!о* *, получим
(при ставке рефинансирования, равной 27%, по условию):
И<4СС- 21,67% х 0,5474 + 19,05% х 0,1196 + 0,0151 х (32,65% - 30%х
х 0,35)+ 18,12% х 0,2552 + 18,12% х 0,0627 = 20,24% годовых.
Использование средневзвешенной стоимости капитала при оцен-
ке инвестиционных проектов корпорации. Подобно тому, как сто-
имость собственного капитала использова-
лась нами для оценки инвестиционных
проектов в случае бездолгового финанси-
рования, в случае смешанного финанси-
рования целесообразно в качестве ставки
дисконта принимать средневзвешенную стоимость капитала. При
этом если стоимость капитала рассчитывается по корпорации в
целом, а оценке подвергается один из ее проектов, то такой про-
ект должен удовлетворять ряду условий.
Проект должен быть:
* небольшим по отношению к размеру корпорации, чтобы не
оказывать существенного влияния на структуру и стоимость
капитала компании;
обычным для данной корпорации, т.е. относиться к се тради-
ционной сфере деятельности.
Возможность использо-
вания ШДСС корпорации
при оценке ее инвести-
ционных проектов
190
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Кроме того, в течение ближайшего времени не должно ожидать-
ся резких изменений в структуре и стоимости капитала корпорации.
Пример, 13 нашей ситуации с ЛО 'Энскэнсрго* по условию планиру-
ется осуществить инвестиционный ириекг строите.ртъства полсти] щи и и
подключения нового потребителя в поселке П. Известно, что данный
проект является небольшим по сравнению с бюджетом компании в це-
лом и относится к традиционной для предприятия сфере деятельности,
т.е. соблюдены указанные выше требования, необходимые для того, что-
бы использовать средневзвешенную стоимость капитала предприятия как
ставку требуемой доходности для проекта. Расчетный дееюжный поток,
относящийся к проекту, представлен в таблице (тыс. руб.).
Год 0 1 Ш со 2-го по 7-й В-й
Денежный по гок -6754 20 2344 1023
Чтобы дать ему оценку, определим критерий А77< не пользуя в каче-
стве ставки дисконта JKJCC. По результатам рапсе сделанных расчетов,
средневзвешенная стоимость капитала равна:
при наличии налогового шита, охватывающего все процентные пла-
тежи подолгу: IS,2<SC6 годовых:
при наличии ограниченного налогового щита, характерною для Рос-
сии: 20,24fP годовых.
Отсюда:
Ц) 1
•w,/ = ~6754" 1Лшзй + 2544 z х нПЙ ; 4"-^
A7V: 0, п рос к г не отвергается по данному критерию и является ком-
мерчески эффективным.
При использовании славки 2О,24fс годовых получим:
20 I
- —6754 - । 2024 (| -41,2024? ~ |ЫС- РУ5-
Как видно. во втором случае проект, оцененный но данному крите-
рию, коммерчески не выгоден, так как его доходность ниже, чем сто-
имость капитала, используемого для его осуществления.
На этом примере видно, что способ и ставки налогообложе-
ния могут сыграть существенную роль в принятии инвестиционно-
го решения. Слишком высокие налоги пли чрезмерно расширен-
ная база налогообложения (в нашем примере — отсутствие нало-
гового щита) могут принести к снижению инвестиционной актив-
ности. сокращению бизнеса и. в конечном итоге, уменьшению
поступлений налогов в государственный it:tn местный бюджет.
Модуль «Управление финансами»
191
7.4. Средневзвешенная стоимость
капитала и оценка бизнеса
Концепция средневзвешенной стоимости капитала использу-
ется не только при анализе отдельных проектов, но и при оценке
предприятий, бизнеса в целом. Действи- необходимость оценки
гсльно, при разработке проектов прямых бизнеса
инвестиций в акции какого-либо акцио-
нерного общества, оценке вариантов реструктуризации (см, также
модуль «Управление производством и операциями*) в форме сли-
яния, присоединения aeiicTByloi.unx предприятий, создания фи-
нансово-промышленных групп, холдингов, передаче крупных па-
кетов акций в залог, размещении цепных бумаг на первичном
рынке и т.п. возникает необходимость определить, какова реаль-
ная стоимость компании в целом, особенно если ее ценные бума-
ги не котируются на рынке. В числе прочих методов для решения
этой задачи используется подход, основанный на дисконтирова-
нии будущих денежных потоков корпорации.
Поскольку оценка бизнеса ассоциируется прежде всего с при-
обретением контроля над предприятием, слияниями и поглоще-
ниями, кратко остановимся на описании условий для осуществле-
ния таких сделок.
7.4.1. Условия для слияний и поглощений
Слияния различных компаний могут происходить различны-
ми путями: путем nptttуединения поглощаемой компании к иогло-
тающей, путем т.е. объеди- Пути слияния компаний
нения двух или более компаний с созда-
нием нового юридического лица, а также с помощью образова-
ния холдинга — приобретения пакетов акций других компаний с
целью контроля над последними.
Слияния и поглощения могут быть вертикальными (компания
комбинируется с потребителем или с поставщиком), горизон-
тальными (объединение одинаковых видов бизнеса для повыше-
ния контроля над рынком) и копгломерацпонными (объединение
различных видов бизнеса с целью диверсификации). Последний
вид, как правило, наименее эффективен из-за трудностей в уп-
равлении разнородными подсистемами. На практику слияний и
поглощений существе иное влияние оказывает законодательная
среда и прежде всею антимонопольное законодательство.
1
192 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Влияние
законодательства
Так, в России, в случаях, предусмотренных законодатель-
ством, приобретение крупного пакета акций какого-либо эмитен-
та покупатель должен согласовывать с Го-
сударственным комитетом по антимоно-
польной! политике. Кроме того, он обязан
сделать сообщение в печатном органе о своих намерениях и вы-
полнить еще ряд действий по отношению к компании и ее акцио-
нерам. Ограничения, касающиеся приобретения крупных пакетов
акций, крупных сделок, реорганизаций (к которым относятся
слияния и присоединения), изложены в Федеральном законе «Об
акционерных обществах». Кроме того, действующим законода-
тельством запрещены некоторые виды слияний и присоединений,
имеются существенные ограничения на образование холдингов.
Указанные обстоятельства следует учитывать, гак же как и целый
комплекс факторов, относящихся непосредственно к объекту по-
глощения.
Эффект от слияний и
поглощений
Эффект от слияний и поглощений мо-
жет возникнуть в результате:
диверсификации. т.е. снижения риска
путем объединения компаний различного профиля деятельно-
сти;
синергизма, т.е. системного эффекта, состоящего в том, что
свойства системы в целом превосходят простую сумму свойств
ее отдельных элементов;
замещения, которое выражается в том, что легче приобрести
контроль за уже имеющимся предприятием, чем строить новое;
дополнения, при котором система (поглощающее предприя-
тие) восполняет путем слияния (поглощения) недостающие
элементы, например квалифицированные управленческие
кадры и т.п.;
улучшения финансового положения, которое может быть достиг-
нуто в результате изменения структуры капитала, доходности
активов, повышения рыночной стоимости акций и получения
льгот по налогообложению.
Факторы, учитываемые при слияниях и поглощениях пред-
приятий, можно условно разбить на три группы.
1. Законодательная и макроэкономическая среда
налогообложение до и после слияния (налоговые кредиты,
изменение налогооблагаемой базы и т.п.);
политическое положение: его стабильность, приемлемость
для организации бизнеса, механизм взаимодействия бизнеса
и органов государственной власти;
Модуль ‘«Управление финансами»
193
уровень конкуренции и антимонопольное законодательство;
отраслевые факторы.
2. Уровень организации и управления
качество и динамичность (гибкость) системы управления;
рыночная позиция поглощаемой (поглощающей) фирмы;
состояние ресурсов производства, наличие технологических
линий, технический уровень, обеспеченность трудовыми ре-
сурсами и трудовые отношения*
3. Финансовое состояние поглощаемой компании
уровень рентабельности продаж и капитала;
финансовое положение (качество роста и качество прибыли);
страховые гарантии на активы фирмы.
Ключевым вопросом оценки целесообразности слияний и по-
глощений является определение стоимости фирмы* Например,
оценивая стоимость поглощаемой фирмы, аналитик рассчитывает
ту максимальную цену, которую можно предложить за контроль
пал ней. Если приобретение фирмы требует меньших инвестиций,
ее покупают, если нет — от сделки отказываются*
7,4.2. Оценка бизнеса методом дисконтирования
будущих денежных потоков (DCF}
Как отмечалось выше, оценка бизнеса часто базируется на
подходе, основанном на анализе денежных потоков, которые про-
гнозируются по оцениваемому предприятию.
Метод DCF заключается в том, что стоимость фирмы прирав-
нивается к сумме всех ожидаемых денежных потоков от деятель-
ности фирмы, дисконтированных по сред- Суть метода рср
невзвешенной стоимости сс капитала
(WACC). МАСС рассчитывается так же, как было показано ранее*
Иногда при расчете денежных потоков фирмы считают, что амор-
тизация и капитальные издержки в долгосрочном аспекте уравно-
вешивают друг друга, так же как положительные и отрицательные
изменения в рабочем капитале. Если к тому же отсутствуют суще-
ственные первоначальные инвестиции (за исключением инвести-
ций в покупку фирмы), то денежный лоток принимается равным
CF = £(1 - Л,
где Е — сумма балансовой прибыли и процентных платежей,
входящих в себестоимость;
Т — ставка налога на прибыль.
Пример. По поглощаемой фирме сумма балансовой прибыли и
процентных платежей, выплачиваемых до налога на прибыль (£), рав-
14-—4985
194
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
на 1667 млн руб. В структуре капитала фирмы 20% составляет долг,
80% — собственные средства. Поглощение требует инвестиции в раз-
мере 5 млрд руб. Рассчитаем стоимость фирмы и доход от операции по-
глощения. если:
процентная ставка на долг — 10% годовых, причем все процент-
ные платежи нс входят в налогооблагаемую прибыль, а относятся на
затраты;
стоимость собственного капитала —20% годовых;
ставка налога, выплачиваемого с доходов (с прибыли, дивиден-
дов). — 40%.
При решении задачи будем считать, что капитальные затраты на
восстановление основных фондов покрываются амортизацией,
И/1СС = 0.2 х 0.1(1 ~ 0,4) + 0,8 х 0.2 = 0,172 - 17.2%;
денежный поток на 1 год:
CF = £(1 - Т) = 1667 млн руб. х (I - 0,4) = I млрд руб.
Рыночная оценка активов фирмы:
PV = CF\/i- CF/WACC = 1000 млн руб. / 0,172 = 5814 млн руб.
Рыночная оценка собственных средств фирмы:
51814 х 0,8 = 4651 млн руб.
За приобретен нс фирмы стоимостью 5814 млн руб. требуется запла-
тить в общей сложности 5 млрд руб. Отсюда чистый дисконтированный
доход от операции поглощения будет равен:
NPV = 5814 млн руб, - 5000 млн руб. = 814 млн руб.
Данный метод, как и все методы оценки стоимости фирмы, осно-
ванные на оценке стоимости активов, предполагает контроль над фирмой.
Если же определяется цена акции вне контроля исходя из стоимости
фирмы, то делается скидка на не контрольный характер, составляющая
около 25% полученной стоимости.
7.5. Выбор структуры и определение
средневзвешенной стоимости капитала
компании
Как мы видели, средневзвешенная стоимость капитала ком-
пании играет важнейшую роль в оценке предприятия. Чем она
ниже, тем выше оценивается бизнес, которым занимается корпо-
Оптимизация структуры Р11Ц,1Я- Есл11 стоимость предприятия растет,
капитала — возможно ли растет и стоимость его акций. повышается
это? благосостояние акционеров. Поэтому фи-
Модуль ««Управление финансами» 195
I тисовый менеджер, целью которого как раз и является повыше-
ние благосостояния акционеров, должен задаться вопросом —
как можно оптимизировать структуру капитала, свести к миниму-
му его стоимость?
К сожалению, современная теория однозначного ответа на
этот вопрос не дает*
Тем не менее полезно обратиться к основным теоретическим
концепциям, чтобы понять принципиальный подход к решению
этого вопроса. Однако прежде поясним одно важное допущение, на
основании которого часто строятся доказательства тех или иных по-
ложений теории, а именно невозможность получения стабильной
арбитражной прибыли.
Арбитраж — это одновременная покупка и продажа какого-
либо актива на различных рынках с целью получения прибыли от
разницы цен. Таким образом, арбитражная u
1 tiit Невозможность получе
ситуация возникает там, где на различных ния стабильной орбит
рынках один и тот же актив (акция, валю- ражной прибыли
та, облигация и т.п.) в одно и то же время
имеет различную рыночную цену.
Например, если акция РАО ЕЭС России на одном рынке ко-
тируется по курсу 0,28 дол,, а на другом — 0,32 дол., то некий
инвестор А может (при условии достаточного развития инфра-
структуры рынка, возможности осуществления на нем марже вых
сделок):
занять деньги и купить на них данные акции по цене 0,28 дол.;
одновременно продать (коротко) эти акции по иене 0,32 дол,,
и извлечь таким образом из этой ситуации безрисковую прибыль.
Безрисковый характер прибыли обусловлен в данном случае
тем, что инвестор А нс вкладывал капитала в осуществление дан-
ной сделки.
Однако на эффективном рынке, чугко реагирующем на поступ-
ление новой информации, данная возможность сразу после ее появле-
ния будет замечена и другими инвесторами. Спрос на «дешевые* ак-
ции повысится, что приведет к росгу их стоимости на одном рынке, а
количество желающих продать акции по относительно высокой иене
тоже увеличится, и рост предложения по сравнению со спросом при-
ведет к снижению стоимости па другом рынке. Вскоре цены на двух
рынках выровняются. Поэтому арбитражная ситуация не сможет суще-
ствовать в течение представительного интервала времени. Тезис о не-
возможности стабильного получения арбитражной прибыли широко
используется при доказательстве различных теоретических положе-
ний, относящихся к эффективному финансовому рынку.
Традиционная теория фи-
нансового рычага и сред-
невзвешенной стоимости
капитала
196 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Существует две основные теории, относящиеся к проблеме
выбора структуры капитала корпорации:
традиционная теория финансового рычага;
теория Модильяни—Миллера*
Согласно взглядам традиционалистов, по мере того как в
структуре капитала предприятия повышается доля долга, средне-
взвешенная стоимость капитала сначала
снижается. Это происходит в связи с тем,
что менее рисковый заемный капитал
имеет более низкую стоимость, и когда
его доля в структуре капитала увеличива-
ется, средневзвешенная стоимость капитала снижается.
Однако начиная с определенного значения финансового ры-
чага долг становится более дорогим из-за возникшего кредитного
риска. Кроме того, если корпорация наращивает заимствования,
создается дополнительный финансовый риск и для акционеров
корпорации, поэтому стоимость собственного капитала также воз-
растает. Это приводит к росту WACC.
На рис. 7.5 показано, что при этом возникает оптимальное
значение финансового рычага, при котором средневзвешенная
стоимость капитала минимальна, а стоимость фирмы соответ-
ственно максимальна (Ке — стоимость собственного капитала,
i — стоимость заемного капитала).
Традиционная теория не формализована и базируется только
на рациональных соображениях, поэтому и нет математической
Рис. 7.5. Оптимальное значение финансового рычага
Модуль «Управление финансами»
197
модели, позволяющей определить этот оптимум для конкретной
корпорации.
Альтернативная точка зрения на вы- Теория Модильяни_Мил
бор оптимального финансового рычага из- лера при отсутствии на
вестна как теория Модильяни—Миллера догообложения прибыли
(М&М), названная по имени ес разработ-
чиков — американских ученых.
Сделав допущения, что на рынке:
инвесторы ведут себя рациональной одинаково информированы;
предоставление и получение долга происходит по безриско-
вой ставке;
* не существует различий между корпоративным и персональ-
ным заимствованием;
отсутствует налогообложение прибыли,
эти ученые доказали, что при указанных обстоятельствах сто-
имость фирмы и средневзвешенная стоимость ее капитала не зави-
сят от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового
рычага стоимость собственного капитала фирмы растет таким об-
разом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удель-
ного веса относительно дешевого заемного капитала. В результате
при изменении финансового рычага WACC = const (рис. 7.6).
Ученые показали, что если бы это было не так, возникла бы
арбитражная ситуация, арбитражеры могли бы получать стабиль-
ную долгосрочную прибыль от своих операций, что, как было
сказано выше, невозможно.
_-^—******* Кс
Стоимость
капитала _
Финансовый рычаг
Рис. 7.6
198
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Позднее Модильяни и Миллер модифицировали свою тео-
рию, введя в нее возможность налогообложения прибыли. Учиты-
Теория Модильяни —
Миллера при условии на-
логообложения прибыли
вая> что проценты по долгу выплачивают-
ся в большинстве стран до налога на при-
быль, использование заемного капитала
дает возможность компании получить экономию на этом налоге.
Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и со-
ответственно рыночную стоимость самой компании как приведен-
ную стоимость ее денежных потоков:
И- К+ D* Т,
где V — стоимость компании, использующей заемный капи-
тал в сумме D (рычаговой компании);
К — стоимость Toil же компании при условии финансирова-
ния полностью за счет собственного капитала (нерычаговой ком-
пании);
Т — ставка налога на прибыль.
Стоимость собственного капитала рычаговой компании (A'J,
так же как и в ранее рассмотренном случае, растет с увеличением
финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по
долгу от налога на прибыль (налоговою щита) этого роста Ке не
достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной
стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно
дешевых заемных средств в структуре капитала компании (рис, 77),
В результате IVACC рычаговой компании оказывается ниже, чем
аналогичный показатель безрычагоной компании:
И71СС =
Дх П
ZT + D Г
х И -
где И<4СС — средневзвешенная стоимость капитала рычаго-
вой компании;
КП1 — стоимость капитала безрычаговой компании;
/Г, D — соответственно величина собственного и заемного ка-
питала рычаговой компании.
Модуль «Управление финансами»
199
Рис. 7.7
Выбор корпорациями
структуры капитала
выбору структуры ка-
ориентированы нс на
Практические аспекты определения структуры капитала и
оценки его средневзвешенной стоимости. Исследователи, занимаю-
щиеся вопросами корпоративного финан-
сирования, часто отмечают, что в связи с
недоработаю юстыо и неоднозначностью
теоретических положений, относящихся к
питала, многие финал со лыс управляющие
расчет оптимальной структуры капитала для своего предприятия,
а стремятся приблизить финансовый рычаг своей компании к ве-
личине, характерной для «образцовых* корпораций. В качестве
«образцовых* рассматриваются передовые компании, работающие
в той же отрасли и осуществляющие деятельность в сходных усло-
виях. Иногда некоторые финансовые директора за образец берут
среднеотраслевые данные. Подход этих менеджеров, таким обра-
зом, базируется на хорошо известном в нашей стране и весьма
спорном утверждении, что «правда всегда
ства».
Второе, в чем финансовые управляю-
щие часто допускают отступление от тео-
рии, — это методология расчета IVACC. Не
имея надежных котировок своих акций и
своею долга на рынке, они берут для опре-
деления средневзвешенной стоимости капитала балансовые данные.
Это не совсем корректно с точки зрения базовой теории, пос коль-
на стороне болыпин-
Определение WACC при
отсутствии ликвидного
рынка для капитала кор-
порации
200
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
ку стоимость капитала определяется не тем, но какой цене он дос-
тался компании, а тем, как он используется. Качество использования
капитала и возможности его дополнительного привлечения могут
быть оценены только рынком, поэтому более правильно определять
рыночную стоимость капитала. Однако, поскольку это не всегда
возможно, а балансовая оценка все же лучше, чем ничего, в практи-
ческих расчетах с известной долей условности можно осуществить
расчет и поданным бухгалтерской отчетности. При таком анализе мы
не привязываемся к рыночным оценкам, а используем только пози-
тивные модели (например, DGM) и отчетные данные.
Пример, В изложенной ситуации с АО «Энскэнерго» известны следу-
ющие данные. полученные в основном из бухгалтерской отчетности.
Капитал Балансовая оценка, тыс. руб» То же, в % к итогу Стоимость капитала, % годовых
Обыкновенные акции 2 524 462 74,26 23,35
Привилегированные акции 216 530 6,37 20
Долгосрочные облигации 500 000 1471 17
Долгосрочный кредит 130 064 3,63 15
Краткосрочный кредит 28 616 0,83 32,65
Итого 3 399 672 100 —
По условию ставка рефинансирования цепных бумаг равна 27%, став-
ка налога па прибыль — 35%.
Используй российскую модификацию формулы средневзвешенной
стоимости капитала (1УАСС). получим:
IV4CC = 0.7426 к 2335% + 0,0637 х 20% “ 0,1471 х 17% + 0,0383 х
х 15% + 0,83 х (32,65% - 30% х 0,35) = 21,7% годовых.
Напомним, что средневзвешенная стоимость капитала, определен-
ная на основе рыночных данных по компании «Энскэнерго», равна
20,24% годовых.
Отрицательная черта балансовой оценки И<4 СО состоит также в том.
что бухгалтерские данные имеют историческую природу, т.е. относятся к
предыдущим периодам времени. При увеличении инфляции или ее сни-
жении актуальность этих данных быстро утрачивается, что заставляет
вносить корректировки и тем самым делает результаты еще более при-
близительными.
Модуль «Управление финансами
201
Выводы
L Корпорация может увеличить свой капитал разными путями.
Финансовые средства для осуществления инвестиционных проек-
тов могут быть образованы путем мобилизации ее внутренних ре-
зервов, реинвестирования прибыли, получен noil в предыдущие
периоды времени. Кроме того, корпорация может воспользоваться
внешними источниками финансирования. Так, разместив на рын-
ке акции или привилегированные акции, она пополнит свой соб-
ственный капитал. Путем размещения облипший или получения
кредита банка она привлечет к исполнению своих проектов кре-
диторов, а аккумулированный ею таким способом капитал будет
являться заемным. Оценивая возможные источники инвестицион-
ных ресурсов, финансовый менеджер будет стремиться принять
такое финансовое решение, чтобы минимизировать стоимость ка-
питала, т.е. из доступных источников средств составить такую
комбинацию, чтобы выплачиваемый корпорацией в качестве пла-
ты за капитал доход на единицу вложенных средств был минима-
лен и, таким образом, финансовые ресурсы обошлись корпора-
ции как можно дешевле. Чтобы решить такую задачу, необходимо
представлять себе:
а) какие принципиальные возможности привлечения капи-
тала представляют для корпорации современные финансовые
рынки;
б) как рассчитывается стоимость капитала для различных ти-
пов его источников.
2. Стоимость собственного каптала корпорации может быть
оценена на основе позитивной модели дивидендного роста (ЛИЛ!/)
или нормативной модели стоимости капитальных (долгосрочных)
активов (САРМ). Если говорить о точности и корректности опенок,
то модель САРМ считается предпочтительно!!, так как, оценивая
требуемый инвесторами уровень доходности, более корректно осно-
вываться на рыночных требованиях, а не на фактических ожиданиях.
3, Рыночная стоимость заемного капитала может быть опреде-
лена по-разному в зависимости от того, имеет ли рыночную коти-
ровку долг корпорации и какова ставка по нему — плавающая
или фиксированная. Например, если заемный капитал корпора-
ции образован путем публичного размещения облигаций, его ры-
ночная стоимость может быть рассчитана как внутренняя ставка
202
Управление развитием организации; модульная программа для менеджеров
доходности (//?/?) по денежному потоку, образованному рыноч-
ной ценой облигации и выплатами по hcii погасительного платежа
и купонов. Стоимость некотируемого долга с плавающей ставкой
равна текущей величине этой ставки. Стоимость некотируемого
долга с фиксированной ставкой может быть определена по анало-
гии с подобным долгом, имеющим когировку на рынке. Наконец,
стоимость краткосрочного платного долга корпорации близка по
величине ее балансовой оценке.
4. Зная стоимость собственного и заемного капитала корпора-
ции и условия налогообложения прибыли, несложно определить
средневзвешенную стоимость для всего капитала компании в це-
лом (fEdCC). Эту величину можно использовать в качестве ставки
требуемой доходности (ставки дисконта) при оценке инвестици-
онных проектов корпорации.
Однако при этом необходимо, чтобы проект был:
небольшим по отношению к размеру корпорации, чтобы не
оказывать существенного влияния па структуру и сгонмость
ка п 1 ггал а комп а н и и;
обычным для данной корпорации, т.е. относиться к ее тради-
ционной сфере деятельности.
Кроме того, в течение ближайшего времени не должно ожи-
даться резких изменений в структуре и стоимости капитала корпо-
рации.
Средневзвешенная стоимость капитала используется также
при оценке бизнеса в целом,
5. Существует ряд важных теоретических положений, каса-
ющихся выбора структуры капитала корпорации. К их числу от-
носятся традиционная теория финансового рычага и теория
Модильяни —Миллера. Однако на практике финансовые менед-
жеры при выборе структуры капитала руководствуются чаще
всего среднеотраслевыми ориентирами. Кроме того, поскольку
акции и долг корпорации во многих случаях не имеют рыноч-
ной котировки, определение средневзвешенной стоимости ка-
питала в практических расчетах иногда производится на основе
балансовых данных. Это ис совсем корректно с точки зрения те-
ории, но все же считается допустимым упрощением и широко
испол ьзуется.
Модуль «Управление финансами»
203
Контрольные вопросы и задания
7. Дайте толкование следующим понятиям:
стоимость собственного капитала;
дивидендная модель курса;
1 акции (DDM);
модель дивидендного роста (DGM);
стоимость заемного капитала;
• налоговый щит;
средневзвешенная стоимость капитала (МАСС);
метод DCF в оценке бизнеса;
’ рыночная и балансовая оценка И/ДСС,
2. Каким образом корпорация может пополнить свой капитал?
3. В чем преимущества и недостатки долгового финансирования по сравне-
нию с долевым (в данном случае под долевым финансированием подразуме-
вается только выпуск акций)?
4. Широко распространено мнение, что держатели привилегированных акций
жертвуют правом голоса ₽ обмен на фиксированный размер (ставку) диви-
денда. Правильна ли такая точка зрения? Объясните.
5. В каких формах иностранные инвесторы могут а насгоящее ар ем я сложить
свой капитал в российские ценные бумаги, долевые и долговые?
6. В чем некорректность следующего утверждения: «Оценивая стоимость
собственного капитала, необходимо помнить, что реально эмитент выплачи-
вает инвестору лишь дивиденды. Конъюнктурные колебания цены акции, на
которые часто рассчитывает инвестор, не являются прямыми выплатами кор-
порации и поэтому не должны рассматриваться в качестве платы за пользо-
вание капиталом»?
7. При оценке стоимости собственного капитала корпорации по модели
DGM финансовый менеджер Ф получил результат вычислений 18,5% годо-
вых, а при использовании модели САРМ — 20,1% годовых. Чем объясняет-
ся противоречие в полученных им результатах расчетов? Ошибкой в вы-
числениях? Некорректностью одной из моделей? Или есть другая причи-
на? Объясните.
8. Почему не направленная на выплату дивидендов чистая прибыль не рас-
сматривается как бесплатный источник капитала предприятия?
9. В чем причины неразвитости российского рынка облигаций?
10. Можно ли использовать как синонимы понятия «рыночная стоимость вы-
пуска облигаций» и «рыночная стоимость капитала, полученного путем выпус-
ка облигаций»?
11. Для каких целей корпорация рассчитывает средневзвешенную стоимость
капитала (WACQ?
12. Верно ли утверждение, что поскольку в стоимости капитала (WACC) учи-
тывается стоимость как собственных, так и заемных средств, то W4CC всегда
больше, чем стоимость только собственного капитала? Дайте развернутый
ответ.
204 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
73, Для оценки проекта производства кирпича на микрозаводе (покупка обо-
рудования — запуск — реализация продукции) использовался критерий IRR,
рассчитанный по операционному денежному потоку. Этот показатель оказал-
ся равен 28%. Стоимость собственного капитала организации, созданной для
осуществления подобных проектов, равна 32% годовых, ставка налога на при-
быль — 35%. Финансовый рычаг (D/Е) равен 0,5. Под какую максимальную
ставку может получить данное предприятие инвестиционный кредит, чтобы
данный проект не был убыточным? Считать, что проценты за кредит выплачи-
ваются:
а) до налога на прибыль,
б) из чистой прибыли,
74. Финансовый менеджер Д считает, что балансовая оценка средневзвешен-
ной стоимости капитала всегда лучше, чем рыночная, поскольку «не зависит
от изменчивой рыночной конъюнктуры и показывает, во сколько действитель-
но обошелся корпорации ее капитал». Что Вы об этом думаете?
Модуль «Управление финансами"
205
Глоссарий
Акция — ценная бумага, выпускаемая акционерным обществом (АО)
для пополнения собственного капитала. Дает акционерам права на
получение дохода (дивиденда), участие в управлении АО и на полу-
чение ликвидационной стоимости после ликвидации общества в по-
рядке, установленном законодательством.
Акционерный капитал — совокупность прав собственности, которыми наде-
лены акционеры компании.
Американская депозитарная расписка (ADR) — производная ценная бума-
га, выпущенная американским банком-депозитарием и подтвержда-
ющая, что владелец данной расписки косвенно владеет акциями
иностранной компании.
Амортизация — распределение первоначальной стоимости долгосрочных
активов по периодам их жизни.
Андеррайтинг — процесс размещения инвестиционными институтами
(чаще инвестиционными банками) новых выпусков ценных бумаг на
первичном рынке.
Андеррайтер — инвестиционный институт, выполняющий роль посредни-
ка между компанией, размещающей свои ценные бумаги па первич-
ном рынке, и инвесторами.
Аннуитет — конечная последовательность равных платежей, производи-
мых через равные интервалы времени.
Арбитраж — безрисковая стратегия, приносящая прибыль. Возможность
ее реализации возникает тогда, когда на активы с одинаковым рис-
ком устанавливаются разные цены или при равенстве риска активы
приносят разный уровень доходности.
Аудит — доклад, подготовленный аудитором, в котором подтверждается
точность и справедливость данных, представленных в финансовых до-
кументах, а также их соответствие общепринятым принципам учета.
Баланс — финансовый документ, в котором приводятся сведения о ре-
сурсах и долгах предприятия; составляется на конкретный момент
времени; включает активы, пассивы и собственный капитал пред-
приятия.
Банкротство — ликвидация или реорганизация несостоятельного в финан-
совом отношении предприятия в установленном законом порядке.
Предполагает удовлетворение требований кредиторов за счет активов
данного предприятия.
Бета, или коэффициент бета — мера систематического риска ценном бу-
маги, Отражает чувствительность доходности определенного актива к
изменению доходности рыночного портфеля.
Бизнес-план — документ, в котором описываются прошлое, настоящее и
будущее предприятия.
Бюджет — формализованное, количественное сообщение об ожиданиях
менеджмента по поводу будущих доходов, денежных потоков и об-
206 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
того финансового состояния. Сводный бюджет обобщает цели и за-
дачи для всех подразделении предприятия.
Бюджетирование капитала — процесс долгосрочного планирования и уп-
равления инвестированием на предприятии.
Внутренняя ставка доходности — ставка дисконта, при которой чистая
приведенная стоимость инвестиционного проекта равна пулю.
Горизонтальный анализ — способ интерпретации финансовых докумен-
тов. в котором используются финансовые документы прошлого года
в качестве базы. Каждая характеристика будущего года представляет-
ся в пропантах к этой же характеристике предыдущего, базового
года.
Дебиторская задолженность — счета к получению» которые рано или по-
здно превращаются в деньги.
Денежный отток — платеж, осуществляемый предприятием в определенный
момент (период) времени.
Денежным поток чистый — разница между денежными притока мп и отто-
ками в определенный момент (период) времени.
Денежный приток — денежная сумма, полученная предприятием в опре-
деленный момент (период) времени.
Диверсификация — эффект снижения несистематического риска в инвес-
тиционном портфеле.
Дивиденд — выплачиваемый по акции текущий доход. Платеж может
быть осуществлен путем выплаты денежной суммы или выдачи до-
полнительных акций.
Дисконт — а) скидка при продаже товара; б) ставка минимальной до-
ходности, используемая при расчете приведенной стоимости буду-
щих денежных потоков.
Дисконтирование — расчет приведенной стоимости платежей, которые
предполагается выплатить или получить в будущем.
Дивидендная модель курса — метод определения теоретической (внутрен-
ней) стоимости акций корпорации как суммы дисконтированных
дивидендов, ожидаемых в будущем от этих акций.
Доходность акции — а) показатель, характеризующий способность акти-
ва приносить доход па вложенный капитал. Определяется как про-
центное отношение дохода, полученного или ожидаемого, в расчете
па единицу времени к сумме вложенного капитала: б) доход пред-
приятия. разделенный на количество выпущенных в обращение
обыкновенных акций.
Евробонд — еврооблигация; облигация, размещаемая вне страны заем-
щика и вне страны, в валюте которой указан ее номинал.
Зайасы — один из элементов текущих активов, который охватывает сово-
купные запасы предприятия: производственные запасы, запасы не-
завершенного производства и запасы готовой продукции.
Инвестирование — вложение денег в определенные активы с целью полу-
чения дохода в будущем.
Модуль «Управление финансами»
207
Инвестиционный проект — тщательно обоснованная технико-экономи-
ческими расчетами последовательность действии по достижении
цели инвестирования.
Казначейские акции — акции, которые продает компания, а затем выку-
пает у своих акционеров.
Краткосрочный период — это один год или один операционный цикл,
если он больше года.
Коэффициенты деловой активности — финансовые соотношения, с помо-
щью которых оценивается эффективность использованных активов
предприятия.
Коэффициенты доходности (прибыльности) — финансовые соотношения,
с помощью которых измеряется либо эффективность производствен-
ной деятельности предприятия, либо его рыночная эффективность,
Коэффициенты ликвидности — финансовые соотношения, которые отра-
жают способность предприятия платить по текущим обязательствам.
Коэффициенты финансовой устойчивости — финансовые соотношения, в ко-
торых размер гребо ван ни кредиторов сравнивается с требованиями или
л ра вам 11 собстве I з 11 и ков.
Купон — текущий доход по облигации, определяемый как процент от ее
поминальной стоимости.
Линия рынка ценных бумаг — прямая линия, имеющая положительныii
наклон и отражающая зависимость между ожидаемым уровнем до-
ходности ценных бумаг и соответствующим коэффициентом |3,
LIFO - метод оценки запасов; первой продастся продукция, которая
производится в последнюю очередь.
Модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ) — равно-
весная модель, устанавливающая линейную зависимость требуемого
уровня доходности (стоимости капитала) от систематического риска
(коэффициента |5),
Нематериальные активы — долгосрочные производительные активы, ко-
торые физически не существуют; в их составе патенты, авторские
права, товарные знаки, франчайзы, организационные расходы,
«добрая воля» и затраты на НИОКР.
Нераспределенная прибыль — чистая прибыль, не распределенная между
акционерами в виде дивидендов.
Несистематический риск — вариация доходности, не связанная с колеба-
ниями рыночного портфеля.
Облигация — ценная бумага, подтверждающая факт ссуды денежных
средств инвестором предприятию-эмитенту и дающая право на учас-
тие в прибыли эмитента особо оговоренным способом (обычно в
виде процента от номинальной стоимости облигации).
Общехозяйственные (административные) расходы — издержки, связанные
с управлением предприятием; в их составе зарплата административ-
но-управленческого персонала, амортизация, затраты па НИОКР,
реклама и пр.
208
Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Обязательства — сум мне средств, принадлежащие акционерам (собствен-
ные средства) и кредиторам {заемные обязательства).
Отчет о движении денежных средств — финансовый документ, в котором
описываются изменения балансовых показателей в терминах денеж-
ных потоков: изменения приводятся за период времени. как прави-
ло, за год.
Отчет о прибылях и убытках — финансовый документ. в котором излага-
ются результаты деловой активности предприятия за период време-
ни, преимущественно за год; включает доходы it расходы.
Пассивы — долги предприятия. представленные в балансе по нормам
учета; текущие обязательства выполняются в течение годл. истеку-
шие обязательства возвращаются за период более одного года.
Первоначальная стоимость — исходная стоимость активов предприятия.
Периодичность — пред положение о том, что жизнь предприятия делится
па периоды времени и служит для измерения доходов и расходов,
Перистуитот — бесконечная последовательность равных платежей, осу-
ществляемых через равные интервалы времени.
Портфель — набор разнообразных активов, таких, как акции и облига-
ции, находящийся во владении инвестора и управляемый как единое
целое.
Реальная ставка доходности — ставка доходности, очищенная от влияния
itнфляцпи, Показывает, какой уровень дохода получил инвестор
сверх компенсации инфляции.
Ресурсы — это то. чем обладает предприятие и что может быть использо-
вано для получения прибыли.
Риск — пеопреде ценность будущей доходности инвестиций. Его мерой яв-
ляется вариация доходности.
Рыночный портфель — инвестиционный портфель, в структуру которого
включены все активы, обращающиеся па рынке, пропорционально
их рыночной капитализации. Доходность и риск рыночного портфеля
приближенно оцениваются с помощью специальных индикаторов
рынка — биржевых индексов.
Систематический риск — вариация доходности актива, обусловленная ко-
лебаниями рынка в целом.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — средняя ставка, отража-
ющая стоимость всех видов собственного и заемного капитала кор-
порации.
Структура капитала — сочетание собственного и заемного капитала в ис-
точниках финансирования активов корпорации.
Стоимость капитала — минимальная требуемая доходность на инвести-
ции.
Стоимость долевого капитала — минимальный уровень доходности, кото-
рый долевые инвесторы требуют па вложен ими капитал.
Стоимость заемного капитала — доходность, которую требуют кредиторы
на предоставленные фирме заемные средства.
Модуль ^Управление финансами»
209
Теория Модильяни—Миллера (Л/ЛМ theory) — современная теория,
объясняющая влияние финансового рычага на стоимость капитала и
цену фирмы.
Трендовый анализ — разновидность горизонтального анализа; описывает
деятельность текущего года в процентах от деятельности предыдуще-
го.
Финансовый рычаг (леверидж) — аффект увеличения вариации доходов в
результате повышения долговой составляющей в структуре капитала
предприятия.
Чистая приведенная стоимость, или чистый приведенный доход (Л'РР) —
дисконтированная по стоимости капитала сумма денежных потоков
от осуществления инвестиционного решения.
FIFO — метод оценки запасов; первой продается продукция, pal плие
всего и роизведе 111зая,
15^985
210 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Библиография
I. tipetow /< и Майерс С. Основные принципы корпоративных финансов:
Пер. с англ. М,: Олимп—бизнес, 1997.
2. Финансы, Мастерство / Науч. ред. Е.НУ/обанова. М,: Олимп—бизнес, 1998.
3. Деловые финансы. М.: Олимп—бизнес, 1998.
4. Менеджмент. Мастерство. М.: Олимп—бизнес. 1999.
5. Макашева О.Е., Шишкова ГВ. Управленческий учет. М.: Эйдиториал УРСС,
1997.
б. Финансовый менеджмент / Пол ред. Е.Стоянавой. 3-е изд. М., 1997.
7. J.F., tlesfey A\ Brigham Е. F. Essentials of Managerial Finance, I l-e
изд., 1996.
8. Higgins Fobert C. Analysis for Financial Management. 4-е изд. Boston, 1996.
9. /?o.?5 5/, J.. Westerfield F.W.t Jordan B.D. Fundamentals of Corporate Finance.
3-е изл. Irwin, 1995.
Модуль «Управление финансами»
211
Список рисунков
Рис. 2,1. Цикл движения денежных средств
Рис. 2.2. Организационная схема финансового управления
Рис. 5.1. Схема разработки сводного бюджета
Рис. 5.2. Балансовый отчет
Рис. 5*3. Собственные оборотные средства
Рис. 5*4. Рабочий капитал
Рис. 5.5. Балансовый отчет для финансового анализа
Рис. 5.6. Определение денежного потока
Рис. 5.7. Определение прибыли
Рис. 5.8. Определение изменения рабочего капитала
Рис. 5.9. Отличие денежного потока от прибыли
Рис, 6.1. Расчет денежного потока
Рис, 6.2. Притоки и оттоки денежных средств
Рис. 6.3.
Рис. 6.4.
Рис. 6.5.
Рис. 6.6.
Рис. 6.7. Динамика акций промышленных предприятий и банков в
РФ в 1996 г.
Рис. 6.8. Эффект диверсификации при формировании инвестицион-
ного портфеля
Рис, 6,9. Систематический и несистематический риски ценной бу-
маги
Рис* 6.10. Систематический и несистематический риски инвестици-
онного портфеля
Рис. 6.11. Различная степень систематического риска
Рис. 6.12. График зависимости требуемого уровня доходности от си-
стематического риска
Рис. 7*1. Виды акций, размещаемых на первичном рынке
Рис. 7*2. Инвестирование в облигации
Рис. 7*3* Принципиальная схема выпуска евробондов АО «Мосэнер-
го» в 1997 г.
Рис. 7.4. Денежный поток по обыкновенной купонной облигации
Рис. 7.5. Оптимальное значение финансового рычага
Рис. 7.6.
Рис. 7.7.
212 Управление развитием организации: модульная программа для менеджеров
Список таблиц
Таблица 3.1 Таблица 3.2. Таблица 4.1. Таблица 4.2. Классификация акций Динамика выплавки стали в России Прогноз баланса производства и потребления ферро- сплавов на 2000 г.
Таблица 4.3. Таблица 4.4. Таблица 4.5. Консолидированный баланс фирмы Отчет о прибылях и убытках Отчет о прибылях и убытках (в индексном представле- нии)
Таблица 4.6, Таблица 4.7. Таблица 4.8. Таблица 4.9. Баланс (в индексном представлении) Консолидированный баланс Отчет о прибылях и убытках фирмы Коэффициенты ликвидности
Таблица 4,10. Отношение общей суммы задолженности к собствен-
ному капиталу фирмы
Таблица 4.11. Показатели рентабельности работы фирмы
Таблица 4,12. Показатели доходности фирмы
Таблица 4.13. Показатели оборачиваемости активов фирмы
Таблица 4.14. Произведение оборачиваемости активов и финансово-
го левериджа
Таблица 4.15. Средние значения сомножителей формулы Дюпона
Таблица 4.16. Доходность собственного капитала и средневзвешен-
Таблица 6.1. ная ставка рефинансирования ЦБ РФ Расчетные значения коэффициента систематического риска (по ведущим российским корпорациям в 1996— 1997 гг.)
Таблица 7.1, Таблица 7.2. Таблица 7.3. Таблица 7.4. Облигационные выпуски в РФ Ценные бумаги, требующие и не требующие оценки Шкалы основных рейтинговых агентств Особенности обеспечения и/или погашения некоторых выпусков российских облигаций
Таблица 7.5. Сравнение источников заемного капитала на междуна- родном рынке
Об авторах
Лобанова Е.Н.
Ведущий специалист по финансовому менеджменту и корпоратив-
ному финансовому управлению, эксперт OECD (Организация эко-
номического сотрудничества и развития) по вопросам финансового
оздоровления российских предприятий, выпускник Гарвардской и
Уортонской школ бизнеса, участник ряда международных проектов
по актуальным вопросам управления финансами* Кандидат эконо-
мических наук, профессор, директор Школы финансового менедж-
мента Академии народного хозяйства при Правительстве РФ
Лимитовский М.А.
Автор книг а Ос но вы оценки инвестиционных и финансовых реше-
ний», «Методы оценки коммерческих идей, предложений, проектов»
и других, ведущий консультант по проблемам инвестиционного ана-
лиза и управления финансами корпорации* Доктор экономических
наук, профессор, зав. кафедрой корпоративных финансов Школы фи-
нансового менеджмента Академии народного хозяйства при Прави-
тельстве РФ
Для заметок
Для заметок
Лобанова Елена Николаевна,
Лимитовский Михаил Александрович
Управление финансами
Редактор Л Ф. Жданенко
Корректор И.А. Лукашевич
Художественное оформление А. Б. Коноплев
Оригинал-макет подготовлен в Издательском Доме «ИНФРА-М»
ПР Na 070824 от 21.01.93.
Подписано в печать 07,07.2000.
Формат 60*90/16. Усл.-печ, л. 15,0.
Тираж 6000 экэ.
Заказ № 4985.
Издательский Дом *ИНФРА-М>
127214, Москва, Дмитровское шм 107
Тел.: (095) 485-70-63; 485-71-77
Факс: (095) 485-53-18. Робофакс: (095) 485-54-44
E-mail: books @ infra-m, ru
http://wwwjnfra-m. ru
Отпечатано с готовых пленок
в ОАО «Типография <Новости-
107005. Москва, ул. Фридриха Энгельса. 46