/
Author: Моисеев С.Р.
Tags: финансы государственные финансы финансы государственного сектора банковское дело деньги экономика экономические науки словарь экономическая теория рынки рыночная экономика
ISBN: S-8018-0305-X
Year: 2006
Text
словарь
С.Р. Моисеев
Денежно-кредитный
энциклопедический
словарь
ж
Москва
«Дело и Сервис»
2006
УДК 336(031.021.4+038)
ББК 65.26я20
М74
Моисеев, Сергей Рустамович.
Денежно-кредитный энциклопедический словарь /
С.Р. Моисеев. — Москва : Дело и Сервис, 2006. — 384 с.
ISBN 5-8018-0305-Х
Денежно-кредитный энциклопедический словарь представляет
собой справочное издание, призванное определить содержание специ-
фических терминов, связанных с деятельностью центральных банков.
Основная задача словаря, объединяющего 600 терминов, — способство-
вать пониманию специальных текстов, равно как и статей периодичес-
кой печати, использующих язык, принятый в денежно-кредитном регу-
лировании. В него включены актуальные термины, охватывающие дея-
тельность центральных банков, а также связанные с ней вопросы
финансовых рынков, банковского дела и макроэкономической теории.
Словарь предназначен для сотрудников законодательных учрежде-
ний и органов регулирования финансовых рынков, банкиров, финан-
систов-практиков и экономистов-теоретиков; он будет полезен препо-
давателям и студентам экономических вузов, а также переводчикам.
УДК 336(031.021.4+038)
ББК 65.26я20
Полное или частичное воспроизведение или размножение ка-
ким-либо способом материалов, опубликованных в настоящем из-
дании, допускается только с письменного разрешения издательства
«Дело и Сервис».
ISBN 5-8018-0305-Х
© Издательство «Дело и Сервис»
Денежно-кредитный словарь представляет собой современ-
ное издание энциклопедического уровня. Несмотря на то что в
последние годы в России издается большое число словарей,
денежно-кредитные термины рассмотрены в них недостаточ-
но, в основном заимствуются определения советского периода
или делается технический перевод западных определений. На-
стоящее издание призвано восполнить существующий здесь
пробел.
В словарь включено несколько тем.
Во-первых, рассмотрена денежно-кредитная проблематика
по классификации «Журнала экономической литературы» (под-
робнее классификация доступна по адресу http://www.aeaweb.org/
journal/jel__class_system .html# Е):
[Е] Макроэкономика и монетарная экономика:
[ЕО] Общие вопросы.
[Е1] Агрегированные модели общего равновесия.
[Е2] Потребление, сбережения, производство, занятость
и инвестиции.
[ЕЗ] Цены, конъюнктурные колебания и деловые цик-
лы.
[Е4] Деньги и процентные ставки: ** : ’
[Е40] Общие вопросы.
[Е41] Спрос на деньги.
[Е42] Денежные и валютные системы; стандарты; ре-
жимы; правительство и денежная система.
[Е43] Процентные ставки; временная структура про-
центных ставок.
[Е44] Финансовые рынки и макроэкономика.
[Е47] Прогнозирование и моделирование.
[Е49] Другие вопросы.
3
[Е5] Денежно-кредитная политика, центральные банки
и предложение денег и кредита:
[Е50] Общие вопросы.
[Е51] Предложение денег; кредит; денежные муль-
типликаторы.
[Е52] Денежно-кредитная политика.
[Е53] Страхование депозитов.
[Е58] Центральные банки и их политика.
[Е59] Другие вопросы.
[Е6] Макроэкономические аспекты государственных фи-
нансов, макроэкономическая политика и общие перс-
пективы.
Во-вторых, словарь включает серию статьей, посвященных
макроэкономической теории — теории, изучающей нацио-
нальную экономику на агрегированном уровне. Макроэкономи-
ческие теории даны в ракурсе ценовой стабильности — конеч-
ной цели деятельности центральных банков. В каждой статье ак-
цент сделан на проблеме инфляции, ее детерминантах и
возможности ее регулирования. В словарь в основном вошли ста-
тьи, затрагивающие несколько направлений экономической
мысли:
♦ Классическая экономическая теория.
♦ Теория инфляции издержек.
♦ Неоклассическая экономическая теория.
♦ Кейнсианство.
♦ Неоклассический кейнсианский синтез.
♦ Монетаризм.
♦ Экономическая теория предложения.
♦ Новая кейнсианская и пост-кейнсианская теории.
♦ Новая классическая макроэкономическая теория.
♦ Новая классическая фискальная теория уровня цен.
Наконец, в-третьих, в словарь включены определения дан-
ных, распространяемых национальными центральными банка-
ми, включая Банк России, в соответствии с требованиями Спе-
циального стандарта Международного валютного фонда на рас-
пространение данных — ССРД (Special Data Dissemination Standard,
SDDS). ССРД был создан МВФ в 1996 г. в качестве статистичес-
кого руководства по публикации экономических и финансовых
данных для стран — участников Фонда, которые имеют или
хотят получить выход на международные рынки капитала. ССРД
4
позволяет инвесторам получить доступ к унифицированным дан-
ным, характеризующим ситуацию в стране. В рамках словаря
приводятся определения и статьи, затрагивающие следующие
вопросы:
Финансовый сектор:
♦ Основные агрегаты аналитических счетов банковского
сектора.
♦ Основные агрегаты аналитических счетов органов денеж-
но-кредитного регулирования.
♦ Процентные ставки.
♦ Индексы фондового рынка.
Внешний сектор:
♦ Платежный баланс.
♦ Международные резервы.
♦ Внешняя торговля.
♦ Международная инвестиционная позиция банковской си-
стемы.
♦ Международная инвестиционная позиция.
♦ Внешний долг.
♦ Валютные курсы.
Словарь предназначен для сотрудников законодательных
учреждений и органов регулирования финансовых рынков, бан-
киров и финансистов-практиков, экономистов-теоретиков; он
будет полезен преподавателям и студентам экономических ву-
зов, а также переводчикам.
Абстракция (abstraction, от лат. abstractio — отвлечение) — упро-
щение анализа посредством исключения из него факто-
ров, которые в данном анализе не играют определяющей
роли и могут быть опущены в целях получения более чет-
кой картины, для выявления основных, определяющих
взаимосвязей и зависимостей.
Аверс (avers, от франц, avers, от лат. adverms — обращенный ли-
цом) — лицевая сторона монеты, медали. В специальной
литературе нет единого мнения относительно правил ус-
тановления лицевой стороны, однако общепринятым в со-
временных монетных каталогах считается определение авер-
са по следующим признакам (важность убывает):
1. Государственный герб, эмблема и т.п. При этом если на
обеих сторонах монеты изображены гербы, то за аверс
принимается та, на которой изображен герб, более вы-
сокий по рангу и положению. Например, на монетах
португальских колоний на аверсе обычно изображался
герб Португалии, а на реверсе — герб колонии.
2. Портрет главы государства, монетного сеньора или дру-
гого обладателя монетной регалии.
3. Легенда с названием страны, территории.
4. Легенда с именем обладателя монетной регалии.
В остальных случаях руководствуются субъективным
мнением или отказываются от установления аверса.
Авизо (нем. Bankavis) — официальное почтовое или телеграфное
сообщение, извещение, уведомление, призванное свиде-
тельствовать о выполнении определенного круга поруче-
ний, о проведении операций, поступлении платежей, об
изменении состояния взаимных расчетов. Авизо чаще всего
связаны со взаимными денежными расчетами, движением
денежных средств. Если банк перевел согласно поручению
вкладчика денежные средства с одного счета на другой, он
уведомляет об этом вкладчика с помощью авизо.
6
Ависта (от итал. a vista — по предъявлении): 1) вексель на предъя-
вителя, выданный без указания срока платежа, который
может быть предъявлен к оплате в любое время; 2) над-
пись на векселе или другой ценной бумаге, удостоверяю-
щая возможность оплаты в любое время по предъявлении
или по истечении определенного срока с момента предъяв-
ления.
Автаркия {autarky) — см. Экономика закрытая.
Автономия (autonomie, от греч. закон) — самоуправление, фор-
ма организации управления территориями, предприятия-
ми, при которой они обладают значительными правами и
возможностями самостоятельного принятия решений.
Автономия денежно-кредитной политики операционная (target
autonomy) означает, что центральный банк самостоятель-
но выбирает перечень промежуточных и операционных
целей, которые будут использоваться для достижения ко-
нечной цели денежно-кредитной политики. Наделение цен-
трального банка как автономией целей денежно-кредит-
ной политики, так и операционной автономией необхо-
димо для нейтрализации «близорукого» поведения
правительства, склонного к проинфляционной политике.
Автономия денежно-кредитных инструментов (instrument autono-
my) — полная независимость центрального банка в вы-
боре инструментов экономической политики для дости-
жения поставленных целей. Автономия инструментов оз-
начает заключение своеобразного соглашения между
правительством (принципалом) и центробанком (аген-
том) о делегировании денежным властям полномочий
по принятию повседневных решений в области денежно-
кредитной политики.
Автономия целей денежно-кредитной политики (goal autonomy)
представляет собой теоретическую концепцию самостоя-
тельной выработки центральным банком своих задач. Ав-
тономия подразумевает, что если конечная цель денежно-
кредитной политики четко не оговорена или группа целей
не ранжирована в законодательстве, то центральный банк
7
должен иметь возможность самостоятельно устанавливать
цели своей деятельности.
Агент экономический (economic agent) — в микроэкономической
теории индивидуум, принимающий решения по вопро-
сам, затрагивающим интересы руководителя (принципа-
ла). Теория взаимодействия агента и принципала изучает
контракты между двумя сторонами, по которым агент
выбирает оптимальное решение, в интересах принципала.
Теория агента и принципала играет важную роль в эконо-
мической теории информации, теории трудовых рынков,
а также в анализе вознаграждения исполнителя.
Агентство кредитное (credit agency) — см. Агентство по предос-
тавлению кредитной информации.
Агентство по предоставлению кредитной информации (mercantile
agency) — компания, специализирующаяся на предос-
тавлении данных о кредитоспособности потенциальных
заемщиков. Агентства кредитной информации подразде-
ляются на два вида — общие и специализированные. Среди
первых старейшим, пользующимся наибольшей извест-
ностью и популярностью, является Dun & Bradstreet, Inc.
Эта компания существует более 100 лет (одна из ее пред-
шественниц была основана в Нью-Йорке в 1841 г. и стала
первой фирмой подобного типа). Деятельность компании
носит общенациональный характер, и ее возможности
позволяют ей предоставлять информацию практически по
любому предприятию в США, в какой бы сфере оно ни
действовало — производство, посреднические операции,
оптовая и розничная торговля, брокерские услуги и бир-
жевые операции.
Специализированные агентства — бюро ограничива-
ют набор своих услуг одним или несколькими смежными
направлениями. Практически все торгово-промышленные
ассоциации в США имеют свои бюро, занимающиеся сбо-
ром кредитной информации. Кроме того, существуют
бюро по взаимному обмену кредитной информацией,
такие как Национальная ассоциация управления креди-
том, которые способствуют взаимному информированию
входящих в них компаний. Другие организации, такие как
8
Объединенное бюро кредитной информации Америки,
предоставляют данные и материалы по кредитоспособ-
ности предприятий.
Агентства общего типа снабжают своих клиентов как
общей, так и специализированной информацией. Первая
содержится в справочниках кредитного рейтинга, издаю-
щихся ежеквартально. Эти издания передаются в пользо-
вание (но не продаются) подписчикам и содержат дан-
ные о многих юридических и физических лицах. Так, в
справочнике Dun & Bradstreet Reference Book содержится
около трех миллионов имен и названий. По каждому из
них дается рейтинг по объему капитала и кредитоспособ-
ности. Оценка капитала основывается на информации,
содержащейся в финансовых отчетах, которые это агент-
ство получает один раз в полгода от каждого лица, фигу-
рирующего в справочнике. Кредитный рейтинг отражает
мнение бюро по поводу надежности соответствующего лица
в качестве заемщика.
Агентства получают данные из различных источни-
ков — непосредственное изучение данной компании, изу-
чение ее кредиторов и банковских связей, общественной
репутации и репутации в глазах страховых компаний. Та-
кие агентства содержат штат корреспондентов, действу-
ющих на бирже, а также рассылают раз в пол год а всем
компаниям письменные вопросники, на которые они дол-
жны дать ответы. Деловые люди в большинстве своем со-
знают, как важно завоевать и поддерживать соответству-
ющую репутацию кредитоспособности, и потому охотно
откликаются на просьбы агентства о предоставлении ин-
формации. Если необходимые сведения не могут быть по-
лучены непосредственно, нужные факты собираются че-
рез смежные компании или банки.
Агрегат «Внутренний кредит» {domestic credit) — совокупность
требований банковской системы к государственным не-
финансовым организациям, частному сектору, включая
население, финансовым (кроме кредитных) организаци-
ям и чистого кредита органам государственного управле-
ния в валюте РФ, в иностранной валюте и драгоценных
металлах. Данные по показателю «Внутренний кредит»
публикуются в разрезе следующих компонентов: чистые
кредиты органам государственного управления, требова-
9
ния к нефинансовым государственным предприятиям, тре-
бования к предприятиям частного сектора, требования к
прочим финансовым институтам.
Агрегат «Денежная масса» (мопеу supply} — совокупность агре-
гатов «Деньги» и «Квазиденьги». Денежная масса рассчи-
тывается как сумма наличных денег в обращении и безна-
личных средств. В показатель денежной массы в националь-
ном определении в отличие от аналогичного показателя,
исчисленного по методологии составления денежного об-
зора, не включаются депозиты в иностранной валюте. Ис-
точником информации для расчета денежной массы явля-
ются данные ежемесячного сводного бухгалтерского ба-
ланса кредитных организаций и сводного бухгалтерского
баланса Банка России (в расчет включаются обязатель-
ства кредитных организаций и Банка России перед хозяй-
ствующими субъектами). Наряду с публикацией в «Бюл-
летене банковской статистики» информация об объеме,
структуре и динамике денежной массы размещается в пред-
ставительстве Банка России в сети Интернет.
Агрегат «Деньги» (money) — все денежные средства в экономи-
ке страны, которые могут +быть немедленно использова-
ны как средство платежа. Данный агрегат формируется как
совокупность агрегатов «Деньги вне банков» и «Депозиты
до востребования» в банковской системе.
Агрегат «Квазиденьги» (quasi-money) — депозиты банковской
системы, которые непосредственно не используются как
средство платежа и менее ликвидны, чем агрегат «День-
ги». Данный показатель рассчитывается как сумма агрега-
тов «Срочные и сберегательные депозиты» и «Депозиты в
иностранной валюте» по органам денежно-кредитного ре-
гулирования и кредитным организациям.
Агрегат МО — см. Деньги наличные, деньги в обращении, деньги вне
банков.
Агрегат М2 (М2) — объем наличных денег в обращении (вне
банков) и остатков средств в национальной валюте на сче-
тах нефинансовых организаций и физических лиц, явля-
ющихся резидентами РФ.
10
Агрегаты денежные {monetary aggregates) — совокупные макро-
экономические показатели, характеризующие денежное
предложение.
Агрегаты денежные узкие {narrow monetary aggregates) — денежные
агрегаты, состоящие из высоколиквидных финансовых ак-
тивов (таких, как наличные деньги в обращении и банковс-
кие счета до востребования). Узкие денежные агрегаты ха-
рактеризуют одну из функций денег — функцию средства
обращения. Они определяют объем денег, которые эконо-
мические агенты держат в трансакционных целях.
Агрегаты денежные широкие {broad monetary aggregates) — денеж-
ные агрегаты, состоящие из узких денежных агрегатов, до-
полненных менее ликвидными активами (такими, как сбе-
регательные депозиты), которые потенциально могут слу-
жить средством платежа. Широкие денежные агрегаты
характеризуют одну из функций денег — функцию сбереже-
ния. Анализ широких денежных агрегатов позволяет прогно-
зировать будущие потребительские расходы и инфляцию.
Агрегаты кредитные {credit aggregates) — совокупные макроэко-
номические показатели, характеризующие предложение
долговых обязательств в экономике.
Агрегирование, агрегация (Aggregation) — укрупнение экономичес-
ких показателей посредством их объединения в единую груп-
пу. Агрегированные показатели представляют собой обобщен-
ные, синтетические измерители, объединяющие в одном об-
щем показателе многие частные. Агрегирование осуществляется
посредством суммирования, группировки или других спосо-
бов сведения частных показателей в обобщенные.
Адаптация {adaptation, от лат. adaptatio — приспособление) —
приспособление экономической системы и ее отдельных
субъектов к изменяющимся условиям внешней среды. На-
пример, при переходе от директивно-плановой экономики
к рыночной необходима адаптация предприятий и их ра-
ботников к рыночной среде и к рыночным отношениям.
Актив {asset, от лат. activus — действенный): 1) совокупность
имущества и денежных средств, принадлежащих юриди-
11
ческому лицу (здания, сооружения, машины и оборудо-
вание, материальные запасы, банковские вклады, вложе-
ния в ценные бумаги, патенты, авторские права и др.), в
которые вложены средства владельцев, хозяев. Активы
принято делить на материальные (осязаемые) и немате-
риальные (неосязаемые), к последним относятся интел-
лектуальные продукты, патенты, долговые обязательства
других предприятий, особые права на использование ре-
сурсов; 2) актив баланса — часть бухгалтерского баланса
предприятия, отражающая в денежном выражении мате-
риальные и нематериальные ценности, принадлежащие
предприятию, их состав и размещение; 3) превышение
доходов над расходами.
Активы банков иностранные (foreign claims of banks) — остатки на
счетах кредитных организаций по операциям с нерезидента-
ми в иностранной валюте, валюте РФ и драгоценных метал-
лах (средства на корреспондентских счетах, депозиты и иные
размещенные средства в банках-нерезидентах, кредиты, пре-
доставленные банкам-нерезидентам, юридическим и физи-
ческим лицам — нерезидентам, приобретенные долговые
обязательства и векселя иностранных государств, банков и
иных нерезидентов, вложения в акции иностранных компа-
ний и банков), а также наличные денежные средства в ино-
странной валюте в кассах кредитных организаций.
Активы финансовые (financial assets) — законные права собствен-
ности (требования) на реальные активы, включают в себя
ценные бумаги, кредиты и деньги, в ряде случаев -недви-
жимость. С точки зрения своей экономической природы фи-
нансовые активы — это права на получение дохода в буду-
щем: владелец актива обменивает свою возможность теку-
щего потребления на потребление в будущем с приростом.
Активы чистые иностранные (net external position) — сальдо ак-
тивных и пассивных операций банковского сектора с не-
резидентами. Средства в иностранной валюте отражаются
в денежно-кредитной статистике в национальной валюте
РФ в соответствии с официальным обменным курсом дол-
лара США к российскому рублю, устанавливаемым Бан-
ком России на конец отчетного периода.
12
Акцепт (acceptance) — согласие на оплату векселя, с момента
принятия которого возникает обязательство акцептанта по
векселю.
Акцепт банковский (banking acceptance) — вексель, гарантиро-
ванный безоговорочным обязательством уплаты банком
определенной суммы в оговоренный срок (акцептованный
банком).
Акционер (stockholder, shareholder) — владелец акции.
Акция (share; stock, от голл. actie) — ценная бумага, выпускае-
мая акционерными обществами без установленного срока
обращения. Акция удостоверяет внесение ее владельцем
доли в акционерный капитал (уставный фонд) общества.
Акция дает следующие права: на получение части прибы-
ли в виде дивидендов; на участие в управлении акционер-
ным обществом; имущественное право.
Акция привилегированная (preference share) — акция, которая дает
право на получение заранее установленных дивидендов, но
лишают права участвовать в управлении.
Акция простая или обыкновенная (ordinary share) — акция, ко-
торая позволяет получать дивиденды, определяемые по ито-
гам деятельности года, и дает право голоса на собрании
акционеров.
Анализ (analysis, от греч. analysis — разложение) — метод научно-
го исследования (познания) явлений и процессов, в осно-
ве которого лежит изучение составных частей, элементов
изучаемой системы. В экономике анализ применяется с це-
лью выявления сущности, закономерностей, тенденций
деятельности на всех уровнях (в стране, отрасли, регионе,
на предприятии) и в разных сферах экономики (производ-
ственной, социальной). Анализ служит исходной отправ-
ной точкой прогнозирования, планирования, управления
экономическими объектами и протекающими в них про-
цессами. Экономический анализ призван обосновывать с
научных позиций решения и действия в области экономи-
ки, способствовать выбору лучших вариантов действий.
13
Анализ технический (technical analysis), чартизм (chartism) — ме-
тод анализа и прогнозирования цен, основывающийся на
идентификации регулярных рыночных аномалий в форме
определенных геометрических форм или количественных
соотношений. Технический анализ со своими близкими к
шаманству мистическими числовыми соотношениями по-
лучил ироничное название «вуду финансов». Он базируется
прежде всего на визуальном анализе различных графиков и
поиске количественных соотношений в рыночных данных.
В отличие от технического анализа классический финансо-
вый анализ полагается на хорошо развитый статистико-
математический исследовательский аппарат. Несмотря на
длительную практику своего применения, технический ана-
лиз так и не получил официального признания как полно-
ценная финансовая наука. Академические круги продолжа-
ют придерживаться мнения, что фундаментальный и тех-
нический анализ различаются так же, как астрономия и
астрология. Тем не менее технический анализ нашел серь-
езную поддержку у большинства трейдеров.
Анализ фундаментальный (fundamental analysis) — метод оценки
финансовых инструментов, основанный на изучении фи-
нансово-экономической отчетности эмитента или долж-
ника и его ключевых рыночных позиций — объема про-
даж, дохода, потенциала роста, активов и обязательств,
качества управления, ассортимента продукции и уровня
конкуренции в отрасли. Фундаментальный анализ прини-
мает во внимание только те переменные, которые непос-
редственно связаны с эмитентом или должником. Вне сфе-
ры внимания остаются сводные данные рынка, его тен-
денции и статистика колебаний цен.
Андеррайтер (англ, underwriter — подписчик) — финансовый
посредник между эмитентом и инвестором. Функции ан-
деррайтера обычно выполняет инвестиционный банк.
Андеррайтинг (англ, underwriting — подписание): 1) процедура, в
ходе которой посредник размещает эмиссию среди инвес-
торов; 2) процесс страхования; 3) процесс, в ходе кото-
рого кредитор решает, кредитоспособен ли потенциаль-
ный заемщик и должен ли он получить заем.
14
Арбитраж (arbitrage) — финансовые операции, нацеленные на
извлечение дохода из ценовой разницы между рынками. В
процессе арбитража одновременно происходят приобре-
тение и продажа одинаковых или сходных финансовых ин-
струментов.
Асимметрия информационная (information asymmetry) — ситуа-
ция, когда в ходе сделки одна сторона (продавец) лучше
информирована о предмете контакта, чем другая сторона
(покупатель). Информационная асимметрия снижает эф-
фективность функционирования рынка, поскольку его уча-
стники не имеют доступа к информации, необходимой
для принятия решений. Заемщики больше знают о своем
финансовом положении, нежели кредиторы; продавцы до
мелочей осведомлены о качестве своей продукции, а ру-
ководство фирмы в отличие от акционеров находится в
курсе внутрикорпоративных дел. Сегодня модели с асим-
метричной информацией стали неотъемлемой частью ана-
литического аппарата фундаментальной науки. Примене-
ние концепции информационной асимметрии простира-
ется от агропромышленного сектора развивающихся стран
до сложнейших финансовых рынков в промышленно
развитых странах. Основы этой теории были заложены в
1970-х гг. тремя американскими экономистами: Джорджем
Акерлофом, Майклом Спенсом и Джозефом Стиглицем.
В 2001 г. Королевская Шведская академия наук, оценив
заслуги экономистов, присудила им Нобелевскую премию
по экономике «за анализ рынков с асимметричной ин-
формацией». Каждый из лауреатов Нобелевской премии
исследовал отдельные проблемы теории асимметричной
информации. Дж. Акерлоф из Университета Калифорнии
(Беркли, США) показал, что информационная асиммет-
рия может привести к неприятию риска. Из-за асиммет-
ричной информации часть участников рынка может его
покинуть, стремясь избежать рисков. М. Спенс из Стэн-
фордского университета (Стэнфорд, США) доказал, что
при определенных условиях хорошо информированные
агенты могут улучшить свои экономические результаты,
если поделятся конфиденциальными сведениями с плохо
информированными агентами. Дж. Стиглиц из Колумбий-
ского университета (Нью-Йорк, США) показал, как
15
неинформированный агент посредством скрининга может
улучшить свои экономические достижения.
Ассигнация (assignation) — русские бумажные деньги, выпущен-
ные впервые в 1769 г. при Екатерине II для покрытия расхо-
дов на войну с Турцией. Эмиссию и обмен ассигнаций про-
изводили ассигнационные банки в Санкт-Петербурге и Мос-
кве. Ассигнации выпускались достоинством в 100, 75, 50, 25
руб. и обеспечивались медными монетами, которые переда-
вались ассигнационным банкам. В 1786 г. были выпущены
ассигнации достоинством в 5, 10 руб., обмен которых на
серебро, а потом и на медь был прекращен. Рост эмиссии
ассигнаций вызвал их обесценение по сравнению с сереб-
ряными монетами. В 1796 г. ассигнационный рубль равнялся
68 коп. серебром, в 1812 г.—1/3 серебряного рубля, а в 1839
г. была проведена девальвация ассигнаций; серебряный рубль
приравнивался к 3 руб. 50 коп. ассигнациями. В 1843 г. ассиг-
нации были заменены государственными кредитными би-
летами. Аннулированы ассигнации были в 1849 г.
Ассоциация региональных банков России (Ассоциация «Россия»)
(Association of regional banks of Russia) — созданное в 1990 г.
первое некоммерческое банковское объединение всерос-
сийского значения. Стратегическая задача Ассоциации «Рос-
сия» — создание на основе банков с высокой репутацией и
финансовой перспективностью надежной, активно вовле-
ченной в экономику регионов страны национальной бан-
ковской системы. В Ассоциацию «Россия» входят около 300
кредитных организаций, расположенных в 70 субъектах
Федерации от Южного Сахалина до Калининграда.
Органами управления Ассоциации «Россия» являют-
ся общее собрание членов ассоциации, совет (избирается
на 5 лет), правление. Основные направления деятельности
Ассоциации «Россия» на 2003—2005 гг.:
♦ повышение капитализации банков и создание условий
для формирования долгосрочных инвестиционных ре-
сурсов;
♦ расширение доступа субъектов экономики к кредито-
ванию, развитие эффективного спроса на кредитные
ресурсы: малое предпринимательство, ипотечное кре-
дитование, потребительское кредитование, синдици-
рованное кредитование;
16
♦ снижение стоимости банковских услуг и повышение эф-
фективности банковского бизнеса.
Ассоциация российских банков (АРБ) (Association of Russian
banks) — негосударственная некоммерческая организация,
объединяющая коммерческие банки и другие кредитные
организации, а также организации, деятельность которых
связана с функционированием денежно-кредитной сис-
темы РФ. АРБ создана учредительным съездом в Москве
27—28 марта 1991 г. На конец 2004 г. АРБ насчитывала 634
члена, в том числе 517 кредитных организаций, которые
имеют 2632 филиала. Банки — члены АРБ расположены в
64 (из 89) регионах России, более половины членов АРБ
действуют в Центральном федеральном округе. Ассоциа-
ция объединяет 70% банковских учреждений России, ко-
торым принадлежит около 80% совокупного банковского
капитала действующих кредитных организаций и около 90%
всех активов банковской системы России. Членами АРБ
являются 29 из 30 крупнейших российских банков.
Основными задачами Ассоциации являются:
♦ участие в развитии банковского дела в РФ, в меропри-
ятиях, проводимых органами государственной власти
и управления, Центральным банком РФ по стабилиза-
ции экономики, денежного обращения и осуществле-
нию денежно-кредитной политики;
♦ представление и защита интересов кредитных органи-
заций в законодательных и исполнительных органах
власти и управления, ЦБ РФ, судебных, правоохрани-
тельных, налоговых и других государственных органах;
♦ содействие кредитным организациям в консолидации
их ресурсов для решения крупных народнохозяйствен-
ных программ;
♦ оказание кредитным организациям организационной,
информационно-аналитической, методической, право-
вой и иной помощи в их работе по обслуживанию юри-
дических лиц и населения в условиях рыночной эконо-
мики на основе изучения зарубежного и отечественно-
го опыта;
♦ поддержка взаимного доверия, престижа кредитных
организаций, контактов их руководителей и специали-
стов, надежности и добропорядочности, делового парт-
17
нерства во взаимоотношениях кредитных организаций
между собой и с клиентами;
♦ способствование развитию сотрудничества российских
кредитных организаций с зарубежными банками, их
союзами и ассоциациями, международными финансо-
выми организациями.
В составе Ассоциации имеется 18 комитетов и секция
по основным направлениям банковской деятельности, в
работе которых принимают участие представители банков
— членов АРБ. АРБ в своей деятельности активно сотруд-
ничает с региональными банковскими ассоциациями и со-
юзами и банковским сообществом регионов России. По
инициативе АРБ 7 октября 2002 г. на Первом Всероссийс-
ком совещании банковских объединений РФ было подпи-
сано Генеральное соглашение о консолидации усилий бан-
ковских объединений по развитию и укреплению банков-
ской системы; общее число участников Генерального
соглашения достигло 41. В 1997 г. Ассоциация российских
банков принята в качестве ассоциированного члена в Бан-
ковскую федерацию Европейского союза, объединяющую
около 3000 банков Европы.
Ассоциация российских банков приняла непосред-
ственное участие в создании Национальной валютной ас-
социации и Национальной ассоциации по платежным
карточкам. Кроме того, Ассоциация выступила учредите-
лем или соучредителем Московской межбанковской ва-
лютной биржи, Московского клирингового центра, Фон-
да «Межбанковский центр проблем управления», Меж-
дународной московской финансово-банковской школы,
Института банковского дела АРБ, Центра информаци-
онного обеспечения банковской деятельности и предпри-
нимательства ИНИОН РАН, Негосударственного пенси-
онного фонда «Благо», Клуба руководителей банковских
служб связей с общественностью и рекламы.
Ассоциация ссудо-сберегательная (savings and loan association)
— финансовый институт, привлекающий сбережения ча-
стных инвесторов и предоставляющий долгосрочные ипо-
течные ссуды. Ассоциация может быть организована как
общество взаимного кредита или как акционерное обще-
ство. В первом случае по роду своей деятельности она близ-
18
ко стоит к взаимному сберегательному банку. Первые аме-
риканские ссудо-сберегательные ассоциации были осно-
ваны в 1831 г. В 1932 г. правительство США учредило Си-
стему федеральных банков по выдаче «домашних» креди-
тов {Federal Ноте Loan Bank System) для надзора за
ссудо-сберегательными ассоциациями. Депозиты в ссудо-
сберегательных ассоциациях застрахованы Федеральной
ссудо-сберегательной корпорацией страхования {Federal
Savings and Loan Insurance Corporation), В настоящее время
ссудо-сберегательные ассоциации предлагают потребите-
лям широкий диапазон ссуд.
Аудит {audit) — экспертиза и проверка финансовой отчетности
юридического лица специализированным лицензирован-
ным бухгалтером. Аудит проводится по запросу клиента,
по настоянию контрагентов, государственных органов
власти. В ходе аудита анализируется в основном бухгал-
терская отчетность. Главная цель аудита — выявление
финансового состояния организации и выработка реко-
мендаций по их улучшению.
Аукцион {auction) — стандартизированная (формальная) рыноч-
ная торговля, в ходе которой потенциальные покупатели
выставляют заявки на покупку актива. Наиболее извест-
ными типами аукционов являются английский и голланд-
ский аукционы, а также аукцион закрытого предложения.
Теория аукционов появилась на пересечении микроэко-
номики и теории игр в начале 1960-х гг. Теория аукционов
была создана Уильямом Викри, нобелевским лауреатом
по экономике 1996 г., однако его работа лежала исклю-
чительно в теоретической области. Реально никто не знал,
какие результаты дают те или иные типы аукционов. Меж-
ду тем механизмы аукционов играют ключевую роль на
рынках сырьевых ресурсов и финансовых инструментов,
где специфика торговых систем напрямую влияет на ре-
зультаты торгов. В 1990-х гг. проблема адекватности аук-
ционов вышла на передний план — в развивающихся стра-
нах в связи с передачей госсобственности в частные руки,
а в развитых странах в связи с дерегулированием и при-
ватизацией телерадиокомпаний. Экспериментальной про-
веркой теории аукционов занимался Вернон Смит из Уни-
19
верситета Джорджа Мэйсона (США). В ходе управляемого
эксперимента Смит с коллегами взялся выяснить, совпа-
дают ли реальные результаты аукционов с теоретически-
ми предположениями об исходе торгов. Он обнаружил, что,
как и предполагала теория, идентичные результаты де-
монстрируют английский аукцион и закрытый аукцион
второй цены. В то же время Смит опроверг предположе-
ние, что итоги торгов на голландском аукционе и закры-
том аукционе первой цены совпадают. Ранжируя аукцио-
ны с точки зрения максимальной конечной цены торгов,
Смит выяснил, что наибольшие цены устанавливаются в
ходе английского аукциона и закрытого аукциона второй
цены. Второе место занимает закрытый аукцион первой
цены, а последнее место — голландский аукцион. За «при-
менение лабораторных экспериментов в качестве инстру-
мента эмпирического экономического анализа, прежде
всего для изучения альтернативных рыночных механиз-
мов» Вернон Смит в 2002 г. был удостоен Нобелевской
премии по экономике.
Аукцион английский, обычный аукцион (English auction) — тех-
ника проведения торгов на аукционе, согласно которой
цена на актив пошагово повышается, пока не достигнет
самого высокого уровня и актив не будет продан един-
ственному оставшемуся покупателю. Английский аукци-
он является самым распространенным в аукционной прак-
тике. С помощью английского аукциона продаются сель-
скохозяйственная продукция, предметы потребления и
личные активы. Интернет-аукционы также, как прави-
ло, проводятся в форме английского аукциона. Английс-
кий аукцион применяется на распродажах антикварных
коллекций таких торговых домов, как Sotheby’s.
Аукцион голландский (Dutch auction), аукцион снижающейся цены
(descending price auction) — техника проведения торгов на
аукционе, согласно которой цена на актив пошагово сни-
жается, пока не достигнет самого низкого уровня, и ак-
тив не будет продан. Свое название аукцион получил в
честь известных аукционов XVII столетия в Голландии,
на которых продавались луковицы тюльпанов. В настоящее
20
время голландский аукцион используется при размеще-
нии долговых ценных бумаг. Долговые обязательства раз-
мещаются под самую высокую доходность, которую мо-
гут предложить покупатели. Голландский аукцион активно
использовался в России Оргбанком до 1998 г.: банк выс-
тавлял депозиты на аукцион, где потенциальные вклад-
чики постепенно снижали процентную ставку, пока не
оставался единственный вкладчик с наименьшей предло-
женной ставкой.
Аукцион закрытого предложения, аукцион запечатанного пред-
ложения, закрытый аукцион первой цены (sealed bid; first-
price auction, with sealed bids) — техника проведения торгов
на аукционе, согласно которой потенциальные покупате-
ли выставляют заявки на покупку актива в скрытом виде,
так что участники аукциона не знают о содержимом зая-
вок друг друга на покупку. После подачи всех запечатан-
ных заявок на покупку они не могут быть изменены. Актив
достается участнику аукциона, предложившему самую
высокую цену. Такие финансовые инструменты, как цен-
ные бумаги Казначейства США, продаются с использо-
ванием аукциона закрытого предложения. По такой схеме
распродавалась отечественная промышленность в ходе за-
логовых аукционов в 1995—1997 гг.
Аукцион закрытый второй цены (the sealed-bid second-price
auction) — техника проведения торгов на аукционе, при
которой заявки подаются от участников в запечатанном
виде и тот, кто предложил наивысшую цену, должен уп-
латить сумму, равную второму по величине предложению.
В настоящее время столь специфический тип аукциона
широко не применяется.
Аукцион одной цены (single-price auction) — см. Аукцион голланд-
ский.
Аутсайдер (от англ, outsider — посторонний): 1) «внешний» бро-
кер (outside broker), не являющийся членом биржи и опе-
рирующий на внебиржевом рынке; 2) «внешний» дирек-
тор (outside director) — член правления директоров, ко-
торый не является служащим компании.
21
База денежная в узком определении (monetary base in narrow
definition) — выпущенные в обращение Банком России
наличные деньги (с учетом остатков средств в кассах кре-
дитных организаций) и остатки на счетах обязательных
резервов по привлеченным кредитными организациями
средствам в национальной валюте, депонируемых в Банке
России.
База денежная в широком определении (monetary base in broad
definition) — выпущенные в обращение Банком России
наличные деньги (с учетом остатков средств в кассах кре-
дитных организаций), остатки на счетах обязательных ре-
зервов, депонируемых кредитными организациями в Бан-
ке России, средства на корреспондентских счетах кредит-
ных организаций и депозиты банков, размещенные в Банке
России, вложения кредитных организаций в облигации
Банка России, а также иные обязательства Банка России
по операциям с кредитными организациями в валюте РФ.
В отличие от показателя «Резервные деньги» в составе де-
нежной базы в широком определении не учитываются де-
позиты до востребования предприятий и организаций, об-
служивающихся в Банке России. Источником информа-
ции для расчета денежной базы в широком определении
являются данные ежемесячного сводного бухгалтерского
баланса Банка России. Наряду с публикацией в «Бюллете-
не банковской статистики» информация об объеме, струк-
туре и динамике денежной базы в широком определении
размещается в представительстве Банка России в сети Ин-
тернет.
Базельское соглашение (Basle Agreement) — соглашение, подго-
товленное Комитетом Кука (Cooke Committee) и утверж-
денное управляющими центральных банков США, Запад-
ной Европы и Японии в декабре 1975 г.; содержит основ-
ные положения об ответственности за надзор над банками,
функционирующими в рамках не только национальной
22
юрисдикции, включая иностранные банки, отделения и
филиалы. Базельское соглашение посвящено стандартным
коэффициентам достаточности рискового капитала для
коммерческих банков. Окончательно оно было подписано
в июле 1988 г. в Банке международных расчетов в Базеле
(Швейцария). На основе этого соглашения доработаны
правила ФРС США, регулирующие достаточность риско-
вого капитала. Все регулирующие нормы, которые уста-
новлены или будут введены другими органами банковско-
го регулирования в США, Западной Европе и Японии,
основываются на Базельском соглашении.
Баланс {balance)'. 1) количественное соотношение, состоящее
из двух частей, которые должны быть равны друг другу,
так как представляют поступление и расходование одного
и того же количества денег или товара, услуг; 2) сумма
денег на счете в некоторый момент времени.
Баланс платежный {balance of payments) — статистический от-
чет, в котором отражаются все экономические операции
между резидентами и нерезидентами, произошедшие в те-
чение отчетного периода. Платежный баланс включает в
себя счет текущих операций, счет операций с капиталом
и финансовыми инструментами, счет «Резервные акти-
вы» и балансирующий счет «Чистые ошибки и пропуски».
Данные платежного баланса являются одним из основных
инструментов, используемых при разработке макроэконо-
мической политики государства: внешнеторговой поли-
тики, валютного регулирования и валютного контроля,
политики валютного курса.
Банк {bank) — кредитная организация, которая имеет исклю-
чительное право осуществлять в совокупности следующие
банковские операции: привлечение на вклады денежных
средств юридических и физических лиц; размещение ука-
занных средств от своего имени и за свой счет на условиях
возвратности, платности, срочности; открытие и ведение
банковских счетов физических и юридических лиц.
Банк Амстердама {Amsterdamsche Wisselbank) — первый расчет-
ный банк Северной Европы, действовал в 1609—1820 гг.,
23
прототип еропейских центральных банков. В эпоху Ренес-
санса многие европейские города основали финансовые
институты, получившие название «расчетные банки» (дос-
ловно «обменные банки» — exchange banks). Они создава-
лись как муниципальные банки для урегулирования рас-
четов по коммерческим обязательствам. Цель их деятель-
ности состояла в том, чтобы изолировать экономику города
и ее платежную систему от издержек фидуциарной эмис-
сии. Первый расчетный банк был образован в Барселоне в
1401 г., затем в Генуе в 1407 г., в Валенсии в 1408 г. и
позднее — в Венеции в 1587 г. Расчетные банки имели
стопроцентные резервы в форме монет и слитков драго-
ценных металлов. Платежная система, которую обслужи-
вал расчетный банк, обходилась без выпуска необеспе-
ченных банкнот. Коммерческие обязательства обеспечива-
лись путем трансферта депозита со счета одного клиента
на счет другого клиента банка без какого-либо финансо-
вого риска.
Малые государства в Старом Свете находились в ус-
ловиях сложных мультимонетных денежных систем. Эко-
номики были наводнены разнообразными иностранными
и местными монетами. Национальные и городские власти
неоднократно предпринимали попытки стандартизировать
обращение монет, выпуская постановления, определяв-
шие обменные курсы и законную ценность монет. Не всем
иностранным монетам придавали законный статус денеж-
ной единицы. Монеты с очень низким содержанием ме-
талла, а также подрезанные и изношенные монеты объяв-
лялись незаконными. Однако власти, как правило, не на-
лаживали необходимого контроля за незаконными
монетами, и они продолжали обращаться наряду с пол-
ноценными деньгами.
К 1600 г. муниципальные власти Амстердама выпусти-
ли столько постановлений, что они охватывали почти 800
иностранных монет. Главной денежной единицей Голлан-
дии считался флорин, называемый также гульден. Цен-
ность иностранных монет и финансовых обязательств из-
мерялась с точки зрения флорина. Хотя постановления
властей были призваны уменьшить транзакционные из-
держки и неопределенность обмена, фактически они со-
здавали стимулы для снижения качества денег. В этом были
24
заинтересованы монетные дворы, поскольку кредиты мог-
ли погашаться неполноценными деньгами по курсу, пред-
писанному постановлением. В некоторых случаях иност-
ранные монеты специально создавались как легковесные
копии местных монет.
Расчеты по большинству крупных и внешнеторговых
сделок проводились не в монетах, а в частных обязатель-
ствах или «внутренних деньгах» {inside money), как их на-
зывает современная экономическая теория. В Европе су-
ществовало два типа «внутренних денег»: деньги банка и
векселя. Деньги банка (bank money) представляли собой
обязательства «кассиров» {cashiers) — так называли бан-
киров-менял, которые принимали на хранение депозиты.
Менялы работали в крупных международных торговых
центрах, таких как Венеция или Амстердам. Помимо опе-
раций по размену иностранных монет менялы предлагали
также разнообразные платежные услуги, включая прото-
типы чеков на предъявителя и денежные переводы. Меня-
ла также выступал посредником между кредитором и за-
емщиком. Должник мог освободиться от кредитных обяза-
тельств, оплатив свой долг через менялу в тех денежных
единицах, о которых они договорились.
Международные платежи и ббльшая часть коммерчес-
кого кредитования формально осуществлялись без посред-
ничества менял. Расчеты по ним проводились с помощью
второго типа «внутренних денег» — векселей {bill of exchange).
Они представляли собой обращающиеся долговые обяза-
тельства, приемлемые для обеих сторон сделки. Если век-
сель был выписан в отдаленном регионе, его погашали
через менялу в крупном торговом центре. Меняла всегда
имел выбор — платить конечному получателю денег в пол-
новесных или легковесных монетах. Таким образом, сни-
жение качества монет в экономическом плане представ-
ляло собой форму налогообложения кредиторов.
В 1609 г. городской совет Амстердама постановил со-
здать муниципальный расчетный банк, получивший на-
звание Amsterdamsche Wisselbank, или Банк Амстердама.
Он был единственным расчетным банком в Северной Ев-
ропе в XVII—XVIII столетиях. Цель его создания отлича-
лась от задач, стоявших перед южноевропейскими колле-
гами. Если первые расчетные банки были призваны обезо-
25
пасить местную экономику от кризисов ликвидности час-
тных банков, то Wisselbank должен был воспрепятствовать
обращению монет низкого качества. Одновременно влас-
ти Амстердама предприняли неудачную попытку запре-
тить деятельность частных банков.
В экономическом плане Wisselbank препятствовал сни-
жению качества монет путем модификации концепции де-
нег. Участники рынка депонировали в банке полновесные
монеты. Все векселя номиналом свыше 600 флоринов под-
лежали оплате через Wisselbank. Безналичные расчеты че-
рез банк служили средством урегулирования коммерчес-
ких обязательств, включая кредиты. В результате кредито-
ры имели устойчивую денежную меру стоимости, а также
гарантии сохранения металлического содержания их ак-
тивов. В свою очередь заемщики потеряли стимул снижать
качество монет, поскольку должники несли потери в форме
дисконта, депонируя легковесные монеты в банке. Клиен-
ты банка не имели законной возможности изымать депо-
зиты из банка, ценность обязательств Wisselbank поддер-
живалась за счет торговли депозитными расписками на
рынках золота и серебра.
На первых порах деятельность Wisselbank оказала бла-
готворное влияние на экономику Голландии. На протяже-
нии полутора веков в стране действовала устойчивая сис-
тема чеканки монет, и деньги Банка Амстердама заложи-
ли основы общеевропейской торговли и финансов. Как
предшественник центрального банка он вызывал восхи-
щение у финансовых сообществ соседних стран, не имев-
ших ни одного банковского института. Под давлением де-
ловых кругов власти других европейских стран тоже нача-
ли учреждать первые банки. Пример Wisselbank вдохновил
создание государственных банков в городах Северной Ев-
ропы — Дельфте, Гамбурге, Мидд ел бурге, Нюрнберге,
Роттердаме и Стокгольме.
Успех Wisselbank позволил его менеджерам ослабить
ограничения на операции. Со второй половины XVII сто-
летия отдельные состоятельные клиенты получили право
изъятия депозитов из Wisselbank. Введение конвертируе-
мости депозитов позволяло более эффективно бороться
со снижением качества чеканки и ее инфляционными по-
следствиями. Депозиты обменивались на монеты с преми-
26
ей, зависевшей от качества монет. Заключительным ша-
гом в развитии Wisselbank стало введение в 1683 г. системы
депозитных расписок. Клиент мог принести в банк слиток
или монеты и получить взамен расписку на депозит, а
также кредит от банка под небольшой процент. Депозит-
ные расписки обращались на рынке как самостоятель-
ный денежный инструмент или квазиденьги. Однако не-
разменные депозиты в банке могли использоваться для
расчетов по векселям, а расписки — нет. Тем не менее,
как неразменные депозиты, так и депозитные расписки
свободно продавались на рынке. Оперируя со своими обя-
зательствами, Wisselbank мог контролировать их рыноч-
ный курс обмена на золото и серебро, а также валютный
курс флорина.
Банк успешно поддерживал серебряное содержание
голландских монет до 1650-х гг. Как следствие, в Голлан-
дии уровень цен оставался стабильным на протяжении це-
лого столетия. Значительная часть векселей в Европе оп-
лачивалась через Wisselbank. Кроме того, Wisselbank конт-
ролировал чеканку монет и вексельные операции. Многие
платежи, включая налоги, проходили через Wisselbank, в
результате чего торговым и финансовым домам было вы-
годно держать у него свои счета. Успех Wisselbank не зави-
сел от выпуска банкнот, дисконтного окна или операций
с облигациями. Его эффективность основывалась на мо-
нополии на обработку крупных платежей в пределах Ам-
стердама.
Со временем Wisselbank отошел от концепции стопро-
центных резервов, что его и погубило. С 1720-х гг. банк
начал кредитовать Амстердам, голландские провинции и
государственную компанию Вест-Индии (Dutch East India
Company). В результате Wisselbank стал неликвидным —
большую часть его активов составляли обязательства датс-
кой Вест-Индской компании. В 1780—84 гг. в ходе войны
между Голландией и Великобританией банк активно кре-
дитовал Вест-Индскую компанию и власти Амстердама.
В ожидании паники клиентов ценность обязательства банка
на рынке упала на 10%.
Последним ударом по банку стала потеря политичес-
кой поддержки властей Амстердама. В 1796—1806 гг. про-
изошел целый ряд важных событий: роспуск Республики
27
и присоединение к Франции повлекли пересмотр отно-
шения новых властей к банку. В 1802 г. кредиты, дополняв-
шие депозитные расписки, были запрещены. В 1806 г. при
Наполеоне Бонапарте было образовано Королевство
Нидерландов, а в 1814 г. Королевство учреждает De
Nederlandsche Bank — Национальный центральный банк.
Wisselbank оказался пережитком прошлого, и за ненадоб-
ностью в 1820 г. его ликвидировали.
Банк Англии (Bank of England) — центральный банк Великобри-
тании, второй по времени создания центральный банк в
мире. Начатая в 1689 г. война против Франции вынуждала
британское правительство к крупным платежам за рубеж
для финансирования военных расходов. Хронический де-
фицит бюджета заставил короля Вильгельма III принять
схему, предложенную выходцем из Голландии У. Паттер-
соном. Голландский финансист неоднократно предлагал
британскому правительству банковские проекты, но все
они отвергались. Как писал позднее Паттерсон, «многие
говорили, что данный проект прибыл из Голландии, и
мы не хотим о нем слышать, поскольку имеем и так уже
слишком много голландских вещей». Однако нужда пра-
вительства в деньгах, с одной стороны, и лоббирование
со стороны канцлера казначейства и лидеров Сити — с
другой, помогли провести в 1694 г. идею Паттерсона в пар-
ламенте. Акционерная компания под названием «Банк
Англии» дала правительству кредит в 1,2 млн фунтов стер-
лингов, а взамен получила право напечатать банкноты на
аналогичную сумму. В 1697 г. правительство возобновило и
дополнило привилегии Банка Англии, разрешив ему уве-
личить собственный капитал и тем самым расширить вы-
пуск банкнот. Наряду с этим банку предоставлялось моно-
польное право на ведение государственных расчетов по
бюджету. Было также решено, что, во-первых, ни один
другой банк не может быть учрежден тем же образом —
через принятие парламентского акта и, во-вторых, дей-
ствия банка не могли повлечь за собой никакой имуще-
ственной ответственности его владельцев. Постепенное со-
средоточение привилегий в руках Банка Англии привело к
тому, что никто с ним уже не мог конкурировать и с тече-
нием времени его банкноты вытеснили все остальные. Из-
28
начально Банк Англии задумывался как торговый банк.
Однако после своего открытия он мгновенно превратился
в кредитора и долгового менеджера правительства. Посте-
пенно в круг его внимания попали и другие операции: уп-
равление правительственными счетами, расчеты по нало-
гам и перечеканка монет. Затем Банк Англии обратился и к
коммерческой деятельности: операциям с векселями, фи-
нансированию торговли и приему депозитов.
Устав современного Банка Англии основан на Законе
о Банке Англии от 1946 г. (Bank of England Act of 1946) и
лицензии, выданной в том же году, когда Банк Англии
стал государственным. Акционерный капитал в размере
14,553 млн фунтов стерлингов был затем передан Пове-
ренному Казначейства (Treasury Solicitor), который владе-
ет им от имени Казначейства Ее Величества. Акционеры
получили 3-процентные правительственные облигации,
погашаемые по номиналу в размере, обеспечивающем
ежегодный процент, равный дивиденду в 12%. Таким об-
разом, акционеры Банка Англии получили облигации по
400 ф. ст. каждая вместо акций с номиналом 100 ф. ст. За-
кон предоставил правительству право назначать правле-
ние Банка Англии в составе: управляющего и его замести-
теля, назначаемых на пятилетний срок и вновь назначае-
мых на любое количество сроков, и 16 директоров (на
четырехлетний срок, каждый год уходят в отставку 4 ди-
ректора), из которых четверо работают постоянно. Казна-
чейству было также предоставлено юридическое право
делать то, что могло бы быть сделано фактически, т. е. да-
вать директивы банку после консультации с управляющи-
ми Банка Англии; в свою очередь, Банку Англии предос-
тавлено право, с согласия Казначейства, запрашивать
информацию у банков и давать им директивы, когда это
необходимо в интересах общества
Банковский закон от 1979 г., первый английский все-
объемлющий банковский закон, получил королевское
одобрение 4 апреля 1979 г. и вошел в силу 1 октября 1979 г.
С 1 октября 1979 г. для создания депозитного учреждения,
на которое может распространяться закон, необходимо
предварительное разрешение Банка Англии. Каждый ин-
ститут, принимающий депозиты и подпадающий под юрис-
29
дикцию закона, должен заполнить заявку и подать ее в
Банк Англии. Разработана стандартная форма заявки на
признание учреждения в качестве банка или на лицензию
на депозитные операции.
Банковский билль от 1979 г. разрешил создание фонда
страхования депозитов с первоначальным капиталом на
скромную сумму — в долларовом эквиваленте — в 12 млн
долл., формируемую за счет сборов с банков пропорцио-
нально привлеченным ими депозитам. Вкладчики обанк-
ротившихся учреждений получали компенсацию по сво-
им депозитам в размере 75% суммы депозита в 20 тыс. долл.,
что также весьма скромно по сравнению с гарантией де-
позита в 100 тыс. долл, в банках, застрахованных в амери-
канской Федеральной корпорации страхования депозитов.
Однако эта норма билля была оценена денежными влас-
тями с точки зрения роли Банка Англии в осуществлении
надзора.
С 1844 г. операции Банка Англии осуществлялись че-
рез два департамента: эмиссионный и банковский. Депар-
тамент эмиссии выпускал банкноты Банка Англии, пере-
давая их на баланс банковскому департаменту. Обеспече-
нием банкнот служили активы — государственные ценные
бумаги, золотые слитки и монеты. Закон о денежном об-
ращении и банкнотах от 1928 г. приостановил казначейс-
кую эмиссию денег в обращение, и с тех пор Банк Анг-
лии обладает монопольным правом эмиссии банкнот. Ли-
мит эмиссии сверх суммы, обеспеченной золотыми
слитками и монетами, был установлен на уровне 260 млн
ф. ст. (необеспеченная эмиссия), а Казначейству было дано
право при запросе со стороны банка давать разрешение на
временное увеличение необеспеченной эмиссии. После
принятия этого закона эмиссионная прибыль перечисля-
лась Казначейству. Закон о денежном обращении и банк-
нотах от 1939 г. установил лимит необеспеченной эмиссии
в сумме 300 млн ф. ст. и обязал проводить ее еженедельную
переоценку в текущих ценах активов эмиссионного депар-
тамента. Закон о денежном обращении и банкнотах от 1954 г.
установил размер необеспеченной эмиссии в сумме
1575 млрд ф. ст., однако эта сумма может быть изменена
по указанию Казначейства после представления Банк Анг-
лии. В докладе Редклифа о функционировании английской
30
денежной системы записано следующее: «В сущности, де-
нежные власти могут повышать или снижать эмиссию так,
как они считают необходимым, информируя Парламент через
протокольный отдел Казначейства, но как только эмиссия
банкнот превышает максимум, установленный законом (1575
млрд ф. ст.), Казначейство обязано каждые два года изда-
вать указ об увеличении эмиссии, который может быть оспо-
рен (и тем самым обсужден) в Палате представителей».
В течение эпохи плавающих валютных курсов денеж-
но-кредитная политика Великобритании прошла четыре
фазы изменений:
1, Первый опыт плавающего валютного курса (июль
1972 г. - июнь 1976 г.).
На плавающий обменный курс фунта стерлингов Ве-
ликобритания перешла 23 июня 1972 г. Первоначально в
новых условиях макроэкономической среды денежно-кре-
дитная политика рассматривалась как вспомогательное
средство при осуществлении политики регулирования до-
ходов. Иными словами, политика Банка Англии была под-
чинена целям правительства в рамках управления сово-
купным спросом; Правительство полагало, что оно может
стимулировать экономический рост и занятость через экс-
пансионистскую денежно-кредитную и налогово-бюджет-
ную политику. Одновременно правительство стремилось со-
хранить инфляцию на нужном уровне через администра-
тивное регулирование заработной платы и государственный
контроль над ценами. В результате 1972—1976 гг. стали пе-
риодом чрезвычайно высокой инфляции, когда номиналь-
ные процентные ставки почти никак не реагировали на
динамику цен.
2. Таргетирование денежного предложения (июль 1976 г. —
апрель 1979 г,).
С 1976 по 1985 г. Банк Англии проводил таргетирова-
ние денежного предложения. В июле 1976 г. после валют-
ного кризиса промежуточным целевым ориентиром денеж-
но-кредитной политики был выбран широкой денежный
агрегат М3. В то же время британские денежные власти
опасались полностью отпустить валютный курс в свобод-
ное плавание и прибегнуть к таргетированию денежного
предложения в чистом виде. Для ограничения темпов рос-
та цен в Великобритании использовалась комбинация ме-
31
тодов прямого контроля над ценами, заработной платой
и кредитом. Административное регулирование кредита про-
существовало несколько лет и было отменено вскоре пос-
ле снятия валютного контроля осенью 1979 г.
С 1973 по 1980 г. правительство периодически прибе-
гало к использованию так называемой Специальной до-
полнительной схемы депозитов (Supple-mentary Special
Deposits Scheme, на профессиональном сленге — «кор-
сет») для количественного ограничения балансов бан-
ков. С ростом депозитов и увеличением баланса банки были
обязаны частично или полностью резервировать получен-
ные средства на счетах в Банке Англии. В результате бан-
ки лишались стимулов привлекать новые вклады и нара-
щивать обязательства. С макроэкономической точки зре-
ния «корсет» позволял искусственно ограничивать рост
агрегата М3, не снижая объема денежной базы и не под-
нимая процентные ставки. К началу 1980 г. руководство
Банка Англии признало результаты применения «корсе-
та» неудовлетворительными, поскольку он поощрял банки
привлекать финансовые ресурсы по другим, недепозит-
ным каналам.
Несмотря на частые промахи в достижении целевых
ориентиров агрегата М3, британское правительство про-
должало неизменно придерживаться таргетирования де-
нежного предложения. В апреле 1979 г. к власти приходит
правительство консерваторов во главе с Маргарет Тэтчер,
что сопровождалось принятием денежными властями ряда
обязательств. В Среднесрочной финансовой стратегии
(Medium Term Financial Strategy), принятой властями в марте
1980 г., Банк Англии подтвердил свою приверженность
регулированию денежных агрегатов. Согласно Среднесроч-
ной финансовой стратегии Банк Англии устанавливал
целевой диапазон агрегата М3 на четыре года вперед. Все
другие цели макроэкономической политики были субор-
динированы и подчинены достижению целевого значения
денежного предложения.
В 1980-х гг. обязательства, принятые властями Вели-
кобритании в области денежно-кредитной политики, по
международным меркам носили беспрецедентный харак-
тер. Тем не менее, несмотря на декларативные заявления
Банка Англии, его политика де-факто находилась в под-
32
чинении экономической политики правительства. На прак-
тике это выразилось в том, что Банку Англии пришлось
разрешать проблемы, созданные недальновидной полити-
кой правительства Великобритании. В частности, для пре-
дотвращения чрезмерного повышения курса фунта в 1979 г.
и для борьбы с кредитной экспансией 1982—1985 гг. Банк
Англии был вынужден неоднократно поднимать процент-
ную ставку. В результате в ноябре 1979 г. официальная про-
центная ставка достигла исторического пика в 17%.
Не справляясь с таргетированием денежного предло-
жения, в марте 1982 г. Банк Англии ввел дополнительные
цели денежно-кредитной политики, что подорвало дове-
рие общества к действиям центрального банка. В октябре
1985 г. Банк Англии публично отказался от дальнейшего
таргетирования агрегата М3.
3. Таргетирование валютного курса (март 1987 г, —
сентябрь 1992 г.).
В первой половине 1980-х гг. в свете нестабильности
международного валютного рынка Великобритания при-
бегла к фиксированию валютного курса. В феврале 1987 г.
между ведущими странами было заключено Луврское со-
глашение о координации интервенций на валютном рын-
ке. В 1987—1990 гг. Банк Англии неофициально удерживал
курс фунта стерлингов в пределах узкого валютного кори-
дора относительно немецкой марки. Британская денежно-
кредитная политика находилась в фарватере политики не-
мецкого Бундесбанка: Банк Англии корректировал свою
ставку вслед за изменением краткосрочной процентной
ставки Бундесбанка. В сентябре 1990 г. Великобритания при-
соединилась к Механизму обменных курсов в Европе
(Exchange Rate Mechanism, ERM). Привязка к немецкой марке
из неофициальной превратилась в формальную. Тем не
менее, Банк Англии продолжал таргетировать денежное
предложение. Целевым ориентиром денежно-кредитной
политики был выбран узкий денежный агрегат МО. В сен-
тябре 1992 г. под давлением ситуации на валютном рынке
Великобритания вышла из ERM.
4, Таргетирование инфляции (октябрь 1992 г, — на-
стоящее время).
После отказа от двойного таргетирования — валютно-
го курса и агрегата МО — для Банка Англии началась новая
33
эпоха. Великобритания наряду с Канадой и Новой Зелан-
дией стала пионером таргетирования инфляции. Введение
четкого ориентира инфляции позволило создать устойчи-
вую и предсказуемую окружающую экономическую среду.
Инфляционные ожидания стабилизировались вокруг инф-
ляционного ориентира Банка Англии. С момента перехода
на таргетирование инфляции в Банке Англии было прове-
дено множество институциональных реформ, улучшивших
транспарентность денежно-кредитной политики. Реформы,
безусловно, не гарантировали ценовую стабильность, од-
нако они повысили предсказуемость действий Банка Анг-
лии. В целом было проведено несколько преобразований:
♦ назначение ежемесячного графика встреч директоров
Банка Англии для обсуждения мер денежно-кредитной
политики (октябрь 1992 г.);
♦ публикация регулярного инфляционного отчета (фев-
раль 1993 г.);
♦ обнародование протоколов встреч руководства Банка
Англии, касающихся официальной процентной ставки
(апрель 1994 г.);
♦ создание Комитета денежно-кредитной политики и об-
ретение Банком Англии операционной независимости
от правительства (май 1997 г.);
♦ включение в протоколы встреч директоров Банка Анг-
лии всего диапазона мнений, высказанных в ходе засе-
дания (1997 г.);
♦ сокращение задержки в публикации протоколов встреч
Комитета денежно-кредитной политики с шести до двух
недель (октябрь 1998 г.).
Банк Германии — см. Бундесбанк.
Банк государственный (government bank, state bank, government-
ownership bank) — банк, находящийся в собственности го-
сударства. Полноценными госбанками в России можно счи-
тать Сбербанк, Внешторгбанк, Российский банк разви-
тия, Россельхозбанк, Росэксимбанк и Всероссийский банк
развития регионов (см. табл. 1). В некотором смысле к гос-
банкам следует причислить Внешэкономбанк. Денежным
властям также принадлежит целая сеть банков за рубежом.
Банк России участвует в капиталах Московского народ-
34
ного банка (Лондон), Коммерческого банка для Север-
ной Европы — Евробанка (Париж), Ост-Вест Хандельс-
банка (Франкфурт-на-Майне), Ист-Вест Юнайтед банка
(Люксембург), Донау-банка (Вена). Процесс выхода Бан-
ка России из капиталов росзагранбанков «будет продол-
жен по мере определения их реальной рыночной стоимости,
согласования с потенциальными покупателями ценовых и
прочих условий продажи долей Банка России, решения про-
блемы «номинальных акционеров» и получения согласия орга-
нов банковского надзора соответствующих стран на пере-
уступку долей Банка России в пользу новых владельцев», от-
мечается в материалах Минфина РФ. Порядок и сроки
выхода Банка России из акционеров росзагранбанков бу-
дут рассматриваться Национальным банковским советом
по каждому банку в отдельности. В материалах Минфина
также говорится, что Правительство РФ будет воздержи-
ваться как от создания новых государственных банков, так
и от предоставления привилегий действующим банкам,
контролируемым государством. Участие государства будет
сохранено в капитале только тех банков, деятельность ко-
торых имеет стратегическое значение для решения задач
государственной экономической политики.
Таблица 1
Сектор государственных банков России (по состоянию
на 1 августа 2004 г.)
Наименование госбанка Краткая справка
Сберегательный банк Российской Федерации (Сбербанк России, http://www.sbrf.ru) Сбербанк России создан в форме акционерного общества в 1991 г. Учредителем и основным акци- онером Сбербанка является Центральный банк РФ (около 63% акций). Другими его акционерами явля- ются более 200 тысяч юридических и физических лиц. Сбербанк России выступает ведущим игроком на большинстве секторов банковского рынка
Банк внешней торговли (Внешторгбанк, http://www.vtb.ru/) Внешторгбанк, учрежденный в 1990 г., является крупнейшим банком страны по размеру уставного капитала, величина которого составляет 42,1 млрд, рублей. Главным акционером Внешторгбанка с до- лей в 99,9% является Правительство РФ. Среди других его акционеров —• ООО «Газэкспорт», Сбер- банк РФ, ЗАО «Энергомашэкспорт», ОАО «Ингос- страх», Торгово-промышленная палата РФ. В списке 1000 крупнейших банков мира по капиталу, состав- ленном за 2003 г. авторитетным журналом The Banker, Внешторгбанк занял 179-е место
35
Окончание табл, 1
Наименование госбанка Краткая справка
Внешэкономбанк (ВЭБ, http://www.veb.ru/main_ rus.html) ВЭБ основан в 1924 г. и в настоящее время являет- ся специализированным государственным финансо- вым институтом. ВЭБ владеет 95% акций Росэксим- банка
Государственный специа- лизированный Россий- ский экспортно-импорт- ный банк (Росэксимбанк, http://www.rosexim.com/) Банк создан в 1994 г. в соответствии с постановле- нием Правительства РФ. Росэксимбанк выступает агентом правительства при проведении государст- венной политики поддержки и стимулирования оте- чественного экспорта промышленной продукции
Российский банк разви- тия (РБР, http://www.rosbr.ru/) РБР учрежден Российским фондом федерального имущества в 1999 г. Все его акции принадлежат Российскому фонду федерального имущества. Целью деятельности РБР является содействие реа- лизации государственной инвестиционной политики в приоритетных отраслях экономики
Российский сельско- хозяйственный банк (Россельхозбанк, http:// rshb.velikiynovgorod.ru/) Россельхозбанк был учрежден по распоряжению Президента РФ от 15 марта 2000 г. Его акционером является Российский фонд федерального имуще- ства. Первоначально Россельхозбанк создавался как отраслевой банк с центральным офисом в Ве- ликом Новгороде для обслуживания агропромыш- ленного комплекса. В настоящее время банк пре- вратился в универсальное финансово-кредитное учреждение
Всероссийский банк развития регионов (ВБРР, http://www.vbrr. ru/content2003/index.php) ВБРР создан в соответствии с постановлением Правительства РФ в 1995 г. Он является банком федерального уровня, ориентированным на предо- ставление всего комплекса услуг. В составе акци- онеров банка — Российский фонд федерального имущества, «Нефтяная компания “Роснефть”», Внешторгбанк, Иркутская и Орловская области, ОАО «Волгабурмаш»
Сбербанк на протяжении всей постсоветской эпохи вы-
ступает лидером банковского сектора. Он занимает пер-
вые позиции на всех сегментах отечественного банковско-
го рынка и располагает самой широкой филиальной се-
тью во всех регионах страны (более 20 000 подразделений).
На сегодня Сбербанк России является также крупнейшим
банком Центральной и Восточной Европы. Традиционно
основным источником его пассивов являются вклады на-
селения, хотя с июня 2000 г. по июнь 2004 г. доля Сбербан-
ка на рынке сбережений населения сократилась с 81 до
63%. Сбербанк РФ также занимает одно из лидирующих
мест на рынке размещения средств. Активная кредитная
36
политика обеспечила устойчивую позицию банка на кре-
дитном рынке, хотя и здесь наблюдается аналогичная тен-
денция: если в июне 2000 г. на Сбербанк приходилось 35%
объема кредитов, предоставленных коммерческими бан-
ками юридическим лицам, то в июне 2004 г. Сбербанк обес-
печил 24% кредитов частному сектору экономики. Согласно
концепции развития Сбербанка он намерен удерживать
свое лидерство на рынке. Главными задачами Сбербанка
РФ в сфере привлечения ресурсов на период до 2005 г.
провозглашены сохранение лидирующего положения на
рынке привлечения сбережений граждан и увеличение доли
на рынке банковского обслуживания корпоративных кли-
ентов.
Внешэкономбанк (ВЭБ) занимает особое место в фи-
нансовой системе России. Его главной задачей является
обслуживание фискальных потребностей государства. При-
оритетное направление деятельности ВЭБа — это учет,
обслуживание и погашение государственного внешнего
долга. ВЭБ также ведает учетом зарубежных финансовых
активов государства. Другим направлением деятельности
ВЭБа является выполнение функций агента Пенсионного
фонда России: с января 2004 г. ВЭБу поручено размещать
пенсионные резервы в качестве государственной компа-
нии по управлению пенсионными накоплениями граж-
дан, не выбравших частную компанию для размещения
своих средств. Третье направление деятельности ВЭБа —
поддержка отечественного экспорта. С этой целью ВЭБом
было приобретено 95% акций Росэксимбанка, посредством
которого ВЭБ работает на рынке. Наконец, с 2003 г. ВЭБ
выполняет функции коммерческого банка: правительство
разрешило ему обеспечивать банковское обслуживание го-
сударственных программ и проектов.
Валюта баланса ВЭБа на 1 июня 2004 г. составляет аст-
рономическую сумму в 5031,7 млрд рублей. По совокупным
активам ВЭБ мог бы считаться безусловным лидером оте-
чественного банковского сектора — активы Сбербанка Рос-
сии, для сравнения, составляют «всего» 1704 млрд рублей.
Чистыми активами ВЭБа являются 1563 млрд рублей, а на
работающие активы приходится 4271 млрд рублей. С учетом
ВЭБа доля госбанков в активах банковского сектора со-
ставляет порядка 44%. Однако большая часть активов ВЭБа
37
состоит из ссудной задолженности (около 90% активов),
информация о которой полностью не раскрывается.
В июле 2004 г. Минфин РФ заявил, что намерен разра-
ботать концепцию развития ВЭБа. По всей видимости, ВЭБ
сохранит свой статус агента Правительства РФ по управ-
лению госдолгом. Однако роль ВЭБа как кредитного уч-
реждения будет сокращаться. По словам министра финан-
сов Алексея Кудрина, после того как статус ВЭБа полно-
стью определится, ему может потребоваться банковская
лицензия, но кредитование реального сектора экономики
не будет его основной деятельностью. За ВЭБом, с боль-
шой степенью вероятности, сохранится роль государствен-
ной управляющей компании, инвестирующей пенсион-
ные средства. Ввиду того, что формально ВЭБ не является
полноценным банком, мы исключим его из дальнейшего
рассмотрения.
В своем большинстве госбанки представляют собой спе-
циализированные кредитные учреждения и банки разви-
тия. Исключения составляют Сбербанк России и Внештор-
гбанк, являющиеся универсальными банками, выполня-
ющими коммерческие функции. К специализированным
госбанкам относятся Росэксимбанк и Россельхозбанк. Рос-
сийский экспортно-импортный банк является агентом Пра-
вительства РФ, в чью задачу входит стимулирование экс-
порта промышленной продукции. Он оказывает полный
перечень банковских услуг для российских экспортеров и
предприятий импортозамещающих производств. Российс-
кий сельскохозяйственный банк изначально создавался как
специализированный институт для обслуживания предпри-
ятий агропромышленного комплекса. В настоящее время
он стал универсальным банком и занимает второе место
после Сбербанка по количеству своих подразделений в
стране — им открыто 60 филиалов и более 120 дополни-
тельных офисов. К госбанкам развития относятся Российс-
кий банк развития и Всероссийский банк развития регио-
нов, Банкам развития вменена в обязанность реализация
государственной инвестиционной политики. В частности,
они призваны финансировать инфраструктурные проек-
ты, поддерживать малое предпринимательство, помогать
развивать импортозамещающие производства и пр. Актив-
но действуя на региональном уровне, госбанки развития
38
Сектор государственных банков в России
все больше приобретают черты универсальных коммерчес-
ких банков.
В целом на сектор государственных банков, по нашим
оценкам, приходится треть активов банковской системы
(с учетом ВЭБа — 114%, см. табл. 2). Сбербанк России и
Внешторгбанк являются самыми заметными игроками на
банковском рынке. Влияние остальных госбанков на эко-
номику незначительно. В обозримой перспективе госбанки
будут продолжать доминировать на рынке сбережений на-
селения. Кроме того, благодаря избытку располагаемого
капитала они занимают лидирующие позиции на рынке
корпоративных кредитов: почти половина кредитов небан-
ковскому сектору российской экономики приходится на
госбанки. Единственное, в чем госбанки уступают част-
ным банкам, это в обслуживании юридических лиц. Тем
не менее Сбербанк является ведущим игроком на рынке
расчетно-кассовых услуг: по сумме средств предприятий и
организаций на счетах на 1 июля 2004 г. Сбербанк занимал
22% рынка. В целом же мы можем наблюдать тенденцию,
направленную на медленное, но стабильное сокращение
роли госбанков в России. Еще четыре года назад, по на-
шим оценкам, на два крупнейших госбанка — Сбербанк и
Внешторгбанк — приходилось 68% активов банковской
системы, к настоящему же времени размер сектора гос-
банков уменьшился вдвое.
Таблица 2
Финансовые показатели госбанков, млн руб.
(по состоянию на июль 2004 г.)
Банк Активы Депозиты частных лиц Кредиты небанков- скому сектору Средства небанков- ского сектора Расчетные и текущие счёта
Сбербанк России 1704265,1 1086671,7 979789,7 1383172,4 248283,4
Внешторгбанк 300718,4 36627,4 159781,6 106560,4 38801,2
Россельхозбанк 14831,9 868,5 10774,2 4332,4 1793,5
ВБРР 10931,7 418,3 5214,6 7413,0 3490,4
Росэксимбанк 2035,7 26,9 5,0 266,0 186,5
Российский банк развития 6986 0 2809 Н.Д. Н.Д.
Внешэкономбанк 5031685 3751 12306 Н.д. Н.Д.
Итого 7071454 1128364 1170680 1501744 292555
40
Окончание табл.
Банк Активы Депозиты частных лиц Кредиты небанков- скому сектору Средства небанков- ского сектора Расчетные и текущие счета
Доля в банковском секторе, % 114,39 62,78 44,23 н.д. Н.Д-
Доля в банковском секторе без ВЭБ, % 33,00 62,57 43,77 9,77 27,05
Банк инвестиционный {investment bank) — банк — агент корпо-
раций, банков, муниципалитетов и правительства на рынке
ценных бумаг, специализирующийся на размещении и
торговле ценными бумагами. Среди наиболее распростра-
ненных операций инвестиционных банков значатся про-
ведение брокерских и дилерских операций, поддержка
рынка недавно выпущенных ценных бумаг, предоставле-
ние консультационных услуг инвесторам. Инвестиционные
банки играют большую роль в сопровождении процесса
слияний и поглощений компаний, в частном размещении
акций и корпоративной реструктуризации. В отличие от
традиционных банков инвестиционные банки не прини-
мают средства на депозиты и не выдают кредиты.
В США финансовая система целенаправленно строи-
лась с упором на развитие рыночной конкуренции и
диверсификации рисков. На протяжении десятилетий кро-
потливо велась работа по совершенствованию рынка цен-
ных бумаг. Регулирование банковской деятельности осу-
ществлялось раньше остальных финансовых секторов. Пер-
вые нормы регулирования в США появились после
закрытия второго национального банка в 1836 г. Угроза
нарастания концентрации в банковском секторе побуди-
ла большинство властей американских штатов ввести ог-
раничения на филиальную сеть банков. Жесткая концеп-
ция национальной банковской системы, утвержденная
властями после гражданской войны в 1863 г., способство-
вала сокращению масштаба и финансовых возможностей
банков. На них были наложены ограничения, касающиеся
портфеля акций, а также завышены требования к мини-
мальному собственному капиталу. Банковский рынок США
превратился в сегментированную по штатам систему, где
41
господствовали местные банки и отсутствовали общенаци-
ональные банки. Кроме того, в стране не существовало цен-
трального банка, который мог бы поддерживать благопри-
ятную окружающую среду и препятствовать распростране-
нию банковской паники. Федеральная резервная система
появилась только в 1913 г. в ответ на непрерывную череду
потрясений в 1837, 1857, 1873, 1884, 1893 и 1907 гг.
Слабость американского банковского сектора способ-
ствовала развитию альтернативных источников финанси-
рования. На рынок вышли новые финансовые институты,
которые были в состоянии преодолеть законодательные
барьеры, стоявшие перед банками. В 1870-1914 гг. банки
подверглись жесткой конкуренции со стороны межрегио-
нальных фондов и рынка коммерческих бумаг (векселей). В
отличие от банковского сектора финансовые рынки США
с самого начала имели минимальное регулирование. Учас-
тники финансовых рынков сумели установить некоторые
барьеры входа на рынок, что отчасти компенсировало сла-
бое регулирование. Участники Нью-Йоркской фондовой
биржи в 1879 г. зафиксировали число мест на бирже на
отметке 1100, чтобы предотвратить появление новых фи-
нансовых посредников. По мере удорожания биржевого
места члены биржи ввели минимальную комиссию за опе-
рации и ограничили круг ценных бумаг, которыми они
желали торговать. Однако конкуренция среди множества
различных типов финансовых институтов и развитие круп-
ных брокерских домов смягчали воздействие входных ба-
рьеров. О сохранении высокой конкуренции на рынке сви-
детельствует, например, создание главной альтернативы
Нью-Йоркской фондовой биржи в 1885 г., когда множе-
ство конкурирующих бирж слились в Объединенную фон-
довую биржу (Consolidated Stock Exchange). На Объединен-
ной бирже торговало значительное число игроков — 2403
брокеров и дилеров, — что позволяло ей успешно конку-
рировать с Нью-Йоркской биржей вплоть до Первой ми-
ровой войны.
Основы современной американской банковской сис-
темы были заложены после финансового кризиса и Вели-
кой Депрессии. Ее фундамент построен на двух законах:
законе МакФэддена от 1927 г., запрещающем создание
филиалов банков в других штатах, и законе Гласса-Сти-
42
голла от 1933 г. (Glass-Steagall Act), разделившем банки на
коммерческие и инвестиционные. Согласно последнему
коммерческим банкам запрещалось проводить размеще-
ние ценных бумаг за исключением муниципальных долго-
вых обязательств, правительственных облигаций США, а
также закрытых частных выпусков, не обращающихся на
рынке. Инвестиционные банки, в свою очередь, не могли
предоставлять коммерческие банковские услуги. Банковс-
кий закон 1933 года преследовал две цели: с одной сторо-
ны, он препятствовал сговору участников банковского
рынка, с другой — был призван предотвратить финансо-
вые кризисы через принудительное сокращение банковс-
ких рисков. Первые американские инвестиционные банки
имели право зарабатывать только на двух видах бизнеса:
1) андеррайтинг и привлечение капитала для крупных
корпораций и правительства; 2) консультации и органи-
зация слияний и поглощений корпораций. Современные
инвестиционные банки предоставляют более широкий пе-
речень услуг:
♦ подписка и размещение ценных бумаг;
♦ организация слияний и поглощений корпораций;
♦ торговля акциями, долговыми обязательствами и фи-
нансовыми деривативами;
♦ доверительное управление и обслуживание инвестици-
онных фондов;
♦ консультирование;
♦ ответственное хранение ценных бумаг.
Частный и государственный секторы при эмиссии цен-
ных бумаг в большинстве случаев прибегают к услугам
третьих лиц. Посредниками выступают инвестиционные
банки как институты, имеющие наибольший опыт и воз-
можности на рынке. Их посредничество объясняется сле-
дующими моментами. Во-первых, фактором доверия к
банку: если банк пользуется доверием у своих клиентов,
оно переносится и на ценные бумаги, размещаемые бан-
ком. Лица, заинтересованные в инвестициях, вправе на-
деяться, что банк не предложит им сомнительные цен-
ные бумаги. Посредничество банка служит гарантией как
добросовестности эмитента, так и соответствия эмиссии
действующему законодательству и правилам, принятым
на рынке ценных бумаг. Однако следует иметь в виду, что
43
не всегда имена крупных банков, выступающих организа-
торами размещения ценных бумаг, являются абсолютной
гарантией ценных бумаг. Как показывает мировая практи-
ка, в период кризисов банки зарабатывали на размеще-
нии малоценных бумаг солидные доходы, а инвесторы,
купившие эти- ценные бумаги, несли значительные убыт-
ки из-за падения их курса. Эмитенты ценных бумаг, га-
ранты их выпуска и инвестиционные институты несут от-
ветственность за достоверность информации, размещен-
ной в проспекте эмиссии.
Во-вторых, инвестиционные банки располагают дос-
таточной информацией и квалифицированным персона-
лом, что позволяет им оперативно и адекватно оценивать
ситуацию, складывающуюся на рынке. Кроме того, инве-
стиционному банку легче организовать успешное разме-
щение ценных бумаг, поскольку он использует сеть своих
отделений и филиалов, что позволяет расширить число
инвесторов. При посредничестве между эмитентами и ин-
весторами инвестиционный банк нацелен на получение
максимально возможной прибыли. Эмитент и банк, выс-
тупающий организатором выпуска ценных бумаг, обяза-
ны обеспечить инвесторам равные ценовые условия для
приобретения бумаг (цена всех бумаг одного выпуска при
их продаже первым владельцам должна быть едина). Для
совместной организации выпуска ценных бумаг одного
эмитента банки и другие инвестиционные институты мо-
гут создавать временные объединения — консорциумы или
синдикаты.
Широкий перечень услуг инвестиционных банков при-
зван диверсифицировать их деятельность, однако дивер-
сификация породила ряд проблем, связанных с конфлик-
том интересов. Например, инвестиционные банки Lehman
Brothers, Goldman Sachs и другие участники рынка в ана-
литических отчетах, предназначенных клиентам, рекла-
мировали ценные бумаги, которые готовились банками к
размещению и в росте курсов которых они были заинте-
ресованы. В 2002 г. прокуратура Нью-Йорка начала рассле-
дование деятельности инвестиционных банков, которое
завершилось в 2003 г. По результатам расследования десять
ведущих американских инвестиционных банков были об-
винены в манипулировании рынком.
44
В каждом из банков существовал конфликт интересов
между аналитическими подразделениями, разрабатываю-
щими рекомендации для клиентов, и инвестиционными
подразделениями, проводящими операции с ценными
бумагами. На банки были наложены санкции, объем штра-
фов и других принудительных платежей превысил $1,4 млрд.
Из них $487,5 млн штрафов было распределено между
SEC, NYSE и NASD; $387,5 млн вернулось обманутым
инвесторам; $432,5 млн банки были обязаны вложить в
независимые исследовательские фирмы, которые могли
бы обеспечить инвесторов адекватной аналитикой. Хотя
формально инвестиционные банки не согласились с выд-
винутыми против них обвинениями, для сохранения ре-
путации они согласились до судебного разбирательства
осуществить компенсационные выплаты. Citigroup-Salomon
Smith Barney оплатила больше всех — $400 млн, Merrill
Lynch и Credit Suisse First Boston вернули $200 млн, Morgan
Stanley — $125 млн, Goldman Sachs — $110 млн, Bear
Stems, JP Morgan Chase, Lehman Brothers и UBS Warburg
— no $80 млн каждый.
Кроме того, во избежание будущего конфликта инте-
ресов на деятельность инвестиционных банков регулято-
ром были наложены новые ограничения:
♦ аналитические и инвестиционные подразделения бан-
ков должны функционировать раздельно,
♦ информация о деятельности инвестиционных подраз-
делений не должна доводиться до аналитических под-
разделений,
♦ денежные вознаграждения аналитиков не должны быть
связаны с результатами работы инвестиционных под-
разделений,
♦ аналитики не могут принимать участие в банковском
маркетинге, например, в продаже и размещении цен-
ных бумаг институциональным инвесторам,
♦ между аналитическим и инвестиционным подразделе-
ниями взаимодействие без необходимости не должно
существовать,
♦ банки должны придавать огласке список компаний —
клиентов, а также перечень компаний, которые анали-
зируются соответствующим подразделением банка.
45
Руководство инвестиционных банков, понимая губи-
тельное влияние конфликта интересов, предприняло ряд
самостоятельных мер. В частности, в Merrill Lynch была
создана «китайская стена» (Chinese wall, барьер для нече-
стного использования информации) между исследователь-
ским подразделением и подразделением корпоративных
финансов. В Citigroup исследования и розничный бро-
керский бизнес были выделены в самостоятельные до-
черние компании. Хотя деятельность инвестиционных
банков в настоящее время жестко регулируется, потен-
циальная возможность конфликта интересов продолжает
оставаться.
Таким образом, инвестиционные банки действуют в
одной из сфер финансового посредничества. Инвестици-
онные банки не предоставляют ликвидность своим кли-
ентам, как это делают обычные коммерческие банки (в
ходе кредитования). Их предложение ликвидности прини-
мает форму услуги по размещению ценных бумаг. Функ-
ции инвестиционного банка столь значительно отличают-
ся от функций коммерческого банка, что первых часто не
называют банками. Американская Национальная ассоциа-
ция дилеров на рынке ценных бумаг (National Association
of Securities Dealers, NASD) официально называет инвес-
тиционные банки «дилерами-брокерами» (broker-dealer),
объединяя в одну группу инвестиционные банки и инвес-
тиционные компании, оперирующие на рынке ценных бу-
маг. В то же время многие крупные инвестиционные бан-
ки, — например, Goldman Sachs, — принимают депози-
ты, выпускают чеки, развивают сеть ATM (Automatic Teller
Machines, банкоматы) и даже кредитуют своих состоя-
тельных клиентов, работающих на рынке ценных бумаг.
Merrill Lynch, хотя и считается инвестиционным банком,
в 2000 г. получил от ФРС США разрешение привлекать
вклады и застраховал их в FDIC (Federal Deposit Insurance
Corporation, Федеральная корпорация страхования депо-
зитов в США). Хотя подобные услуги составляют незначи-
тельную часть инвестиционного бизнеса, их предоставле-
ние означает, что инвестиционные банки действительно
являются банками в экономическом смысле. В большин-
стве стран инвестиционные банки отчитываются как пе-
46
ред органом банковского надзора, так и перед регулято-
ром рынка ценных бумаг.
В начале 2000-х гг. разграничение между инвестицион-
ными и коммерческими банками заметно стерлось. В 1999 г.
было аннулировано старое американское законодательство,
делившее банки на две группы. В результате коммерческие
банки стали предлагать значительный объем инвестици-
онных услуг. Сегодня среди наиболее известных во всем
мире инвестиционных банков числятся JP Morgan Chase,
Merrill Lynch и другие (см. табл.).
Крупнейшие в мире инвестиционные банки
Ns Инвестиционный банк Адрес сайта в Интернете
1 Citigroup-Salomon Smith Barney http://www.citigroup.com/citigroup/homepage/
2 Merrill Lynch http://www.ml.com/
3 Credit Suisse First Boston http://www.credit-suisse.com/emea/en/
4 Morgan Stanley http://www.morganstanley.com/
5 Goldman Sachs http://www.gs.com/
6 Bear Sterns http://www.bearstearns.com/bear/bsportal/ CorporateHome.do
7 JP Morgan Chase http://www.jpmorganchase.com/
8 Lehman Brothers http://www.lehman.com/
9 UBS AG http://www.ubs.com/
10 Piper Jaff ray http://www.piperjaffray.com/
Банк иностранный в России — см. Организация кредитная с уча-
стием нерезидентов в уставном капитале.
Банк коммерческий {commercial bank) — банк, обслуживающий
каждодневные потребности делового сообщества, привле-
кающий любые виды вкладов и выдающий краткосроч-
’ ные кредиты.
Деление банков на сберегательные и коммерческие
возникло в Европе в XIX столетии. Сберегательные и ком-
мерческие банки имели различные цели деятельности, кор-
поративную структуру и подчинялись разным органам и
нормам регулирования. Сберегательные банки начали ши-
роко распространяться в Европе с 1820-х гг., их появле-
ние предшествовало созданию первых коммерческих бан-
ков, которые возникли в 1850-х гг. Сфера деятельности
первых коммерческих банков ограничивалась учетом тор-
47
говых векселей. Они учреждались как компании с ограни-
ченной ответственностью. Согласно господствовавшей в
XIX столетии либеральной экономической идеологии над-
зор за ними осуществлялся по той же схеме, что и за лю-
бым нефинансовым институтом. Размещая депозиты в ком-
мерческих банках, вкладчики, как считалось, брали на
себя значительные риски. Тем не менее специального ре-
гулирования деятельности коммерческих банков не было.
Кроме того, отсутствовали унифицированный бухгалтер-
ский учет и стандарт раскрытия информации о деятель-
ности коммерческого банка. Первое законодательство,
касающееся создания, организации и операций коммер-
ческих банков, появилось только к началу XX века.
Большинство коммерческих банков, как и сберегатель-
ные банки, располагали одним офисом. Однако в отличие
от сберегательных банков их деятельность распространя-
лась далеко за рамки местного делового сообщества. Опе-
рации коммерческих банков состояли из выдачи краткос-
рочных ссуд, не требующих имущественного залога. Фи-
нансирование деятельности коммерческих банков
осуществлялось не столько за счет вкладов (как у сберега-
тельных банков), сколько за счет собственного капитала.
Выпуск облигаций коммерческими банками ограничивался
законодательством вплоть до конца XIX столетия. В первой
половине XX века благодаря широкой диверсификации
своих операций и высокой доходности коммерческие бан-
ки по основным финансовым показателям обошли сбере-
гательные банки. Коммерческие банки значительно рас-
ширили кредитование в период между двумя мировыми
войнами. Объемы привлекаемых ими вкладов и выпуск
долговых ценных бумаг позволили им сильно потеснить
сберегательные банки на банковских рынках многих стран.
В 1930-х и 1940-х гг. в ряде стран (например, в США,
Японии, Южной Корее и др.) для восстановления фи-
нансовой стабильности, нарушенной многочисленными
банковскими кризисами, произошло разделение банков
на специализированные финансовые институты: коммер-
ческие и инвестиционные банки, а также на банки крат-
косрочного и долгосрочного кредита. Сегодня деление бан-
ков на коммерческие и сберегательные стало в основном
характеристикой XIX и XX столетий.
48
Современные коммерческие банки предлагают кор-
поративные и розничные банковские услуги. Под корпо-
ративными услугами понимается обслуживание потреб-
ностей корпораций (за рубежом это называют «оптовой»
банковской деятельностью), а под розничными — обслу-
живание населения, малый бизнес и предпринимателей
без образования юридического лица. Корпоративные ус-
луги включают предоставление кредитов и гарантий юри-
дическим лицам, ведение их счетов и расчетно-кассовые
операции, прием депозитов и пр. Сюда также относится
синдицированное кредитование, международные опера-
ции и межбанковские сделки на денежном рынке. Гло-
бальная интеграция, технический прогресс и финансо-
вые реформы превратили рынок корпоративного обслу-
живания в высоко конкурентный рынок. В современном
мире функции сберегательного банка может выполнять
взаимный сберегательный банк, ссудо-сберегательная ас-
социация, кредитный союз, почтовая сберегательная си-
стема и муниципальный сберегательный банк.
Банк международных расчетов (Bank for International Settlements,
BIS) — первая международная финансовая организация,
созданная 17 мая 1930 г., в задачу которой входят разви-
тие международного сотрудничества в денежно-кредитной
и финансовой сфере, а также выполнение роли банка для
национальных центральных банков. В связи с тем, что кли-
ентами BIS выступают центральные банки и международ-
ные организации, он не предоставляет финансовые услу-
ги частным лицам и организациям. Банк международных
расчетов выступает как:
♦ форум, где обсуждаются проблемы центральных бан-
ков и международного финансового сообщества;
♦ центр экономических и денежно-кредитных исследо-
ваний;
♦ контрагент центральных банков в международных фи-
нансовых операциях;
♦ агент или доверительное лицо в международных фи-
нансовых операциях.
Главный офис банка находится в Базеле (Швейцарии),
кроме того, он располагает двумя представительствами —
в Гонконге (Китай) и Мехико (Мексика).
49
Банк развития (development bank) — национальный или регио-
нальный финансовый институт, в задачу которого входит
предоставление среднесрочных и долгосрочных кредитов
реальному сектору экономики. В своем большинстве бан-
ки развития принадлежат государству или действуют под
его патронажем. Среди крупнейших банков развития вы-
деляются Международный банк реконструкции и разви-
тия, Европейский банк реконструкции и развития, Ме-
жамериканский банк развития, Азиатский банк развития
и Африканский банк развития.
Банк России — см. Центральный банк Российской Федерации.
Банк сберегательный (savings bank) — финансовый институт,
привлекающий сбережения на вклады на долгосрочной
основе и размещающий их в стабильные низкорискован-
ные активы, приносящие небольшой процентный доход.
Деление банков на сберегательные и коммерческие
возникло в Европе в XIX столетии. Сберегательные и ком-
мерческие банки имели различные цели деятельности,
корпоративную структуру и подчинялись разным органам
и нормам регулирования. Прототипами сберегательных
банков стали муниципальные ломбарды в Италии. Первые
сберегательные банки в Европе появились в Германии в
1778 г., в Дании в 1810 г. и в Нидерландах в 1817 г. Первые
американские сберегательные банки представляли собой
некоммерческие учреждения, созданные в начале 1800-х
гг. для благотворительных целей. Сберегательные банки
начали широко распространяться в Европе с 1820-х гг., их
появление предшествовало созданию первых коммерчес-
ких банков, которые появились в 1850-х гг. Первые сбере-
гательные банки организовывались как взаимные финан-
совые институты и играли в обществе не столько финан-
совую, сколько социальную роль в сборе и сбережении
денег рядовых граждан. Они функционировали как безо-
пасные депозитарии для своих учредителей. В Дании в це-
лях безопасности сбережений средства сберегательного
банка депонировались в государственном Казначействе.
Сберегательные банки представляли в своем большин-
стве маленькие банки с одним офисом, не распростра-
нявшие свою деятельность далее местного делового сооб-
50
щества. Они не принимали на себя значительные риски и
предпочитали заниматься стабильными операциями дол-
госрочного ипотечного кредитования. Долгосрочные кре-
диты оформлялись как выдача краткосрочного обеспечен-
ного векселя, который выписывался по нескольку раз. До
конца XIX века максимальный процент, выплачивавшийся
по вкладам в сберегательных банках, равнялся процент-
ной ставке по ипотечным ссудам. Сберегательные банки
из всех финансовых институтов стали первыми подчиняться
регулирующим нормам министерства финансов. Специа-
лизированные службы надзора за сберегательными банка-
ми, такие как инспекторство сберегательных банков, воз-
никли только в начале 1900-х гг.
В настоящее время различия между сберегательным
и коммерческим банками сильно размыты. В 1930-х и
1940-х гг. в ряде стран (например, в США, Японии,
Южной Корее и др.) для восстановления финансовой
стабильности, нарушенной многочисленными банковс-
кими кризисами, произошло разделение банков на спе-
циализированные финансовые институты: коммерческие
и инвестиционные банки, а также на банки краткосроч-
ного и долгосрочного кредита. Сегодня деление банков
на коммерческие и сберегательные стало в основном анах-
ронизмом. В современном мире функции сберегательного
банка могут выполнять взаимный сберегательный банк,
ссудо-сберегательная ассоциация, кредитный союз, по-
чтовая сберегательная система и муниципальный сбере-
гательный банк.
Банк узкоспециализированный (narrow bank) — банковский ин-
ститут, который может принимать вклады и проводить
платежи, однако его кредитная деятельность либо запре-
щена, или сильно ограничена.
Банк универсальный (universal bank) — банк, предлагающий пол-
ный перечень банковских услуг, а также небанковские
финансовые услуги. До Первой мировой войны нацио-
нальные финансовые системы основывались преимуще-
ственно на универсальных банках. Универсальные банки
доминировали в Германии, Австрии, Швейцарии, Ита-
лии, странах Скандинавии. Менее развитые страны Цент-
51
ральной и Восточной Европы, такие как Венгрия и
Польша, находились под экономическим влиянием силь-
ных соседей, в результате чего их банковские системы так-
же формировались на основе универсальных банков. К при-
меру, в Венгрии действовали Hungarian General Credit Bank
и Franco-Hungarian Bank, основанные в 1860-х гг. по типу
банков своих европейских учредителей. Немецкая банков-
ская система, обладавшая значительным влиянием на про-
мышленность, традиционно считается образцом универ-
сальной банковской системы (universal banking system).
Основными направлениями деятельности современ-
ного универсального банка являются:
♦ финансовое посредничество (прежде всего привлече-
ние депозитов и выдача кредитов), побочным продук-
том которого является расчетно-кассовое обслужива-
ние и международные денежные переводы;
♦ дилерские операции с финансовыми активами (долго-
выми обязательствами, акциями, иностранной валю-
той и пр.) и связанными с ними производными инст-
рументами;
♦ услуги биржевого брокера (посредничество между по-
купателями и продавцами ценных бумаг);
♦ консультационные услуги для корпораций, включая
помощь при слияниях и поглощениях компаний;
♦ инвестиционный менеджмент (управление инвестици-
ями своих клиентов, прежде всего институциональных
инвесторов);
♦ страхование.
Банковский сектор Германии выступает ярким при-
мером универсального банковского дела. Такие немецкие
банки как Deutsche Bank или Dresdner Bank предлагают
весь спектр банковских и небанковских финансовых услуг
(см. таблицу ниже). Универсальные банки могут инвести-
ровать реальный сектор экономики, однако сумма пря-
мых инвестиций (приобретение более 10% уставного ка-
питала фирмы) не может превышать собственного капи-
тала банка.
Кредитные операции банка контролируются наблю-
дательным советом (Supervisory Board). В совет входит выс-
шее руководство банка и его крупные акционеры. Немец-
кие банки, в свою очередь, участвуют в капитале компа-
52
ний своих акционеров, в результате чего возникает пере-
крестное владение акциями. Как правило, банк имеет боль-
шое влияние на предприятия реального сектора, поскольку
мелкие акционеры делегируют ему представительство их
интересов в советах директоров корпораций. Deutsche Bank
участвует в капитале множества немецких и других евро-
пейских корпораций. В частности, он владеет крупными
пакетами акций Daimler-Benz (автомобилестроение),
Allianz (страхование), Metallgesellshaft (нефтедобыча),
Philip Holzman (строительство) и Munich Re (перестра-
хование). Deutsche Bank также приобрел фирму управлен-
ческого консультирования Roland Berger и представлен
более чем в 400 наблюдательных советах. В 1986 г. Deutsche
Bank предпринял серьезный стратегический шаг, расши-
рив свою деятельность за пределами Германии, купив лон-
донский инвестиционный банк Morgan Grenfell. В течение
1990—2000-х гг. его стратегические приобретения за рубе-
жом включали Banca America d’Italia (дочерний банк Bank of
America в Италии, имеющий 105 отделений), канадского
биржевого брокера McLean McCarthy и крупнейший аме-
риканский банк Bankers Trust.
Крупнейшие финансовые конгломераты и банки Германии
№ Конгломерат Адрес сайта в Интернете
1 Bankgesellschaft Berlin http://www.bankgesellschaft.de/
2 Bayerische Landesbank http://www.blb.de/
3 Deutsche Bank http://www.deutsche-bank.de/
4 DG Bank Group http://www.dgbank.de/
5 Dresdner Bank http://www.dresdner-bank.com/
6 Hypovereinsbank http://www.hypovereinsbank.de/
7 Kreditanstalt fuer Wiederaufbau http://www.kfw.de/
8 Landesbank — Baden Wuerttemberg http://www.lbbw.de/
9 Westdeutsche Landesbank http://www.westlb.de/
Банк федеральный резервный {Federal Reserve Bank) — один из
двенадцати банков Федеральной резервной системы США,
расположенных по всей стране и выполняющих различ-
ные функции, включая проведение общенациональных
платежей, региональную эмиссию доллара США, надзор
и регулирование банков и банковских холдинговых ком-
паний, а также выполнение роли агента американского
Казначейства.
53
Банк Франции (Banque de France) — центральный банк Фран-
ции, после 1998 г. входит в Европейскую систему цент-
ральных банков и участвует в выполнении стоящих перед
ней задач. Банк Франции — формально третий по времени
появления центральный банк в мире, если не считать Банка
Шотландии, находившегося в подчиненном положении у
Банка Англии.
Первый эмиссионный банк во Франции был учреж-
ден в 1800 г. по директиве Наполеона I Бонапарта. В то
время он занимал пост первого консула, и его заботой
было восстановление экономического роста после глубо-
кой послереволюционной рецессии. Задачей нового банка
являлась эмиссия банкнот, обменивавшихся на дисконт-
ные коммерческие векселя. По сравнению с аналогичны-
ми организациями в Англии и Швеции Банку Франции
придали ограниченные полномочия. Первоначальный ус-
тав банка наделял его правом денежной эмиссии в городе
Париже и не освобождал от конкуренции с другими бан-
ками. Составители устава опасались повторения опыта Бан-
ка Дж. Лоу и коллапса ассигнат революционного прави-
тельства. Они считали, что недоверие общества к бумаж-
ным деньгам может быть преодолено, если их эмиссия
будет поручена не зависимому от правительства учрежде-
нию. По этой причине Банк Франции основали как акци-
онерную компанию, учредителями которой в том числе
числились Бонапарт и несколько членов его окружения.
В 1803 г. банк получил первое монопольное право на эмис-
сию банкнот в Париже в течение пятнадцати лет. В первые
годы своего существования Банку Франции пришлось прой-
ти через многие трудности, включая кризис государствен-
ных финансов и истощение золотых резервов, служивших
обеспечением банкнот. Ограничения на выкуп банкнот вы-
нудили Наполеона провести реформу, расширившую вли-
яние правительства на Банк Франции. В 1808 г. новоявлен-
ный император утвердил очередной устав банка, который
просуществовал баз изменений вплоть до 1936 г.
Эмиссионная монополия, предоставленная Банку
Франции в 1803 г., была продлена в 1806 г. и возобновля-
лась четыре раза вплоть до 1945 г. Его деятельность посте-
пенно распространялась по всей стране путем открытия
городских отделений по учету векселей. До 1848 г. банкно-
54
ты Банка Франции не имели статуса официального пла-
тежного средства. Иными словами, государство не брало
на себя твердые обязательства принимать их для уплаты
налогов. Кроме того, отсутствовало верхнее ограничение
на объем денежной эмиссии, однако Банк Франции был
обязан конвертировать свои банкноты в золотые монеты
по первому требованию. Кризис, вызванный политичес-
ким переворотом 1848 г., привел к тому, что банкноты
Банка Франции стали «принудительным» платежным сред-
ством — их обязали использовать в частном и государ-
ственном секторе. В то же время «принудительность» ком-
пенсировалась введением максимального ограничения на
объем выпущенных банкнот.
Вплоть до 1848 г. ареал деятельности Банка Франции
вне пределов Парижа ограничивался пятнадцатью отделе-
ниями и офисами. Во второй половине XIX столетия фи-
лиальная сеть начала быстро расширяться. В 1900 г. Банк
Франции располагал 160 отделениями, а в 1928 г. — 259.
Расширение филиальной сети сопровождалось активиза-
цией коммерческой деятельности банка по всей Франции.
Финансирование экономики быстро росло в условиях низ-
ких процентных ставок и свободного учета векселей. Обес-
печение по ссудам было введено только в 1834 г. Первона-
чально кредиты предоставлялись под правительственные
ценные бумаги. В дальнейшем в список приемлемого обес-
печения вошли и другие категории ценных бумаг.
Банк Франции являлся одним из активных участни-
ков международного рынка золота. Он стабилизировал курс
французского франка, покупая и продавая золото по фик-
сированным курсам обмена. Во время Первой мировой
войны франк потерял конвертируемость, которая была
восстановлена только к 1926 г. На смену золотому моно-
металлизму пришел золото-девизный стандарт. Банк Фран-
ции официально уполномочили проводить интервенции
на валютном рынке для стабилизации курса франка. Пос-
ле победы на всеобщих выборах 1936 г. Народного фронта
правительство решило национализировать Банк Франции.
Банк центральный, «банк банков» (central bank) — финансовый
институт, наделенный монопольным правом денежной
эмиссии, регулирования денежного обращения, кредита
55
и валютного курса. Нередко центральный банк выступает
агентом правительства при обслуживании государствен-
ного бюджета и надзорным органом банковской системы.
В разных странах его называют национальным, эмиссион-
ным или резервным банком. В соответствии с поставлен-
ной перед центральным банком целью он выполняет не-
сколько функций:
♦ проводит денежно-кредитную политику, ориентирован-
ную на долгосрочные цели экономического роста и
достижения низкой устойчивой инфляции;
♦ содействует развитию конкурентоспособной банковс-
кой системы и финансовых рынков;
♦ способствует эффективному функционированию пла-
тежной системы;
♦ действует в качестве финансового агента правительства.
Денежно-кредитная политика зиждется на определен-
ных принципах, т.е. нормах проведения политики цент-
ральным банком. К принципам реализации денежно-кре-
дитной политики относятся:
♦ выбор явного номинального якоря денежно-кредитной
политики;
♦ экономическая и политическая независимость централь-
ного банка;
♦ подотчетность центрального банка обществу;
♦ высокая транспарентность и открытость денежно-кре-
дитной политики.
Банк Шотландии (Bank of Scotland) — эмиссионный банк Шот-
ландии, основан в 1695 г., спустя год после учреждения
Банка Англии. Парламент страны, голосуя за соответству-
ющий закон, «принял во внимание, сколь успешным мо-
жет быть государственный банк в сем королевстве», стра-
давшем от нехватки звонкой монеты, скудных кредитных
ресурсов и повторяющихся неурожаев. Банку Шотландии
категорически запрещалось кредитовать правительство,
однако сразу после открытия он мог выпускать банкноты,
что продолжает делать и поныне. После принятия шотлан-
дским парламентом в 1707 г. унии с Англией на террито-
рии страны начали обращаться банкноты Банка Англии,
и слава Банка Шотландии померкла. Поэтому третьим по
56
времени создания центральным банком предпочитают
называть Банк Франции.
Банк Японии {Bank of Japan) — центральный банк Японии, при-
званный обеспечивать ценовую стабильность и гаранти-
ровать стабильность финансовой системы в стране. В 1868 г.
после восстановления императорского правления прави-
тельство Мейдзи выпустило первые государственные бан-
кноты. Бумажные деньги не имели неконвертируемости в
металлические деньги, такие как золото или серебро, и их
растущая эмиссия шла на финансирование индустриаль-
ного развития и расходов правительства. В 1871 г. в Японии
был принят золотой стандарт и проведена денежная ре-
форма. Дефицит металлических денег вновь привел к не-
конвертируемости новых банкнот. Гражданская война 1877 г.
вызвала необузданную инфляцию, поскольку правитель-
ственные банкноты бесконтрольно выпускались для фи-
нансирования войны. В 1881 г. на пост министра финансов
вступил Мацуката Масайоши, в заслугу которому ставят
реализацию программы финансовой стабилизации, пода-
вившей инфляцию и позволившей накопить металличес-
кие резервы. В 1882 г. правительство основывает Банк Япо-
нии для эмиссии конвертируемых банкнот и развития со-
временной кредитной системы. Первоначально Банк
Японии занимался сбором и выкупом неконвертируемых
правительственных банкнот. Свои первые деньги Банк
Японии выпустил в 1885 г.
Банкнота {banknote) — денежный знак, выпущенный в обраще-
ние банком. В настоящее время банкноты центрального
банка являются основной формой денег и имеют статус
законного платежного средства.
История появления бумажных денег, по всей вероят-
ности, относится к I в. до н.э. и связана с кожаными день-
гами. В это время в Китае появились деньги, изготовлен-
ные из шкурок белых оленей. Они имели форму четыреху-
гольных пластинок и были снабжены особыми знаками и
печатями. Эти своеобразные банкноты обладали различ-
ной покупательной способностью и под страхом смерт-
ной казни были обязательны к приему на территории всей
империи.
57
Первые попытки ксилографического печатания бу-
мажных денег были осуществлены в Китае в эпоху Тан
где-то в 800-х гг., но только при династии Сан (Sung, 960—
1279 гг.) фидуциарная эмиссия была признана государ-
ственной экономической политикой. До этого бумажные
деньги являлись лишь побочным продуктом в развитии
печатного дела. Первые банкноты, так называемые «лета-
ющие деньги» (фэй-цянь), представляли собой бумажные
сертификаты, платежеспособность которых обеспечивалась
подворьями (дацзяны) провинциальных властей в столи-
це. «Летающими» их назвали из-за того, что они были не-
сравненно легче своего денежного эквивалента в виде мед-
ных монет: связка медных монет, являвшаяся в то время
основной денежной единицей, весила около 3 кг. Причи-
ной появления фэй-цянь стало усиление межрегиональ-
ной торговли в начале IX в. Торговцы испытывали трудно-
сти перевозки большого количества медных монет. Кроме
того, фидуциарная эмиссия экономила металлы для более
важных нужд.
Первые банкноты скорее были похожи на чеки, чем на
современные бумажные деньги. Торговец в столице обме-
нивал в дацзяне заработанные им наличные деньги на бу-
мажную расписку, по которой он мог затем получить на-
личные деньги в провинции. В свою очередь, провинциаль-
ная администрация была освобождена от необходимости
перевозить большие суммы денег в столицу для выплаты
налога императору, так как могла пользоваться денежны-
ми суммами, скапливающимися в дацзяне. Денежных бан-
кнот мелкого достоинства в Китае не было, так как банк-
нотами пользовались лишь при заключении крупных сде-
лок. Бумажные деньги содержали имена и печати
официальных должностных лиц, производивших выпуск
банкнот. В 812 г. правительство попыталось взять выпуск фэй-
цянь в свои руки, но этот опыт не прижился из-за высоких
процентов по вкладам, достигавших 10%, которые устано-
вил столичный департамент финансов. К сожалению, на
сегодня мы не располагаем письменными документами,
позволяющими точно знать, как система бумажных денег
функционировала в начале своего существования.
Бумажные деньги, обеспеченные депонированными
металлическими деньгами появились, по всей видимое -
58
ти, в X в., и эмитировали их частные предприятия. В са-
мом начале XI в. императорское правительство уполномо-
чило шестнадцать частных банков выпускать банкноты.
Ранее «летающие деньги» не являлись деньгами в полном
смысле этого слова, сфера их обращения было довольно
ограниченна. Реальную силу они получили в начале прав-
ления династии Сан, когда их на вооружение взяла груп-
па богатых торговцев и финансистов провинции Сычуань.
Неслучайное совпадение: искусство печати было изобре-
тено в том же районе. Каждая банкнота, выпускавшаяся
сычуаньцами, содержала высокохудожественные изобра-
жения зданий, деревьев и людей. При печати применя-
лись красные и черные чернила, на каждой банкноте сто-
яли печати эмитентов и конфиденциальные отметки. Бу-
мажные деньги, выпущенные в провинции Сычуань, было
нелегко подделать. В любое время и у любого эмитента бан-
кноты могли быть конвертированы в наличные металли-
ческие деньги. Благодаря их надежности бумажные деньги
быстро получили широкое распространение, банкноты с
готовностью принимали в оплату долгов и для соверше-
ния финансовых сделок.
В 1023 г. правительство вводит денежную монополию и
уже само начинает выпускать банкноты различных наиме-
нований. Таким образом, первым в мире прообразом го-
сударственного резервного банка можно считать импера-
торский банк Китая. Деньги, выпущенные банком, содер-
жали уведомление о том, что они сохраняют ценность в
течение трех лет с даты эмиссии. Новая правительствен-
ная политика имела успех по двум причинам. Во-первых,
за каждой банкнотой закреплялось обеспечение металли-
ческими деньгами. Во-вторых, бумажные деньги и стан-
дартные монеты обладали совершенной взаимной заме-
щаемостью, никаких ограничений в сфере денежного
обращения не предусматривалось. С появлением банкнот
возникли и их первые подделки. Китайские власти посто-
янно сталкивались с подделкой денег. Защита от фальши-
вых денег заставляла все больше усложнять печать. Более
совершенная технология подразумевала использование
специальной бумаги со смесью волокон и многоцветнос-
тью печати. Основным материалом для бумажных денег
стала кора тутового дерева, обработанная шелковицами.
59
Во избежание подделки бумажные деньги, выпускавшие-
ся в провинции Сычуань в 1107 г., были напечатаны в
трех цветах: черном, красном и синем.
Банковское дело (banking) — экономическая деятельность, осу-
ществляемая финансовыми посредниками и призванная
трансформировать сбережения в инвестиции. Банковские
посредники и рынки образуют сектор наряду с другими
финансовыми секторами экономики — страхованием и
фондовой индустрией. Банковские посредники включают
в себя традиционные коммерческие банки, инвестицион-
ные банки, банки развития и ссудо-сберегательные ассо-
циации, кредитные союзы и взаимные сберегательные
банки.
Барометр (barometer) — экономический показатель, характери-
зующий совокупную рыночную тенденцию. Примерами
барометров выступают безработица, процентные ставки,
потребительские расходы и жилищное строительство.
Бартер (barter) — натуральный обмен товарами и услугами без
участия денег. Пропорции обмена устанавливаются участ-
никами сделки и фиксируются в договоре. Сделки, осно-
ванные на прямом обмене товаров, называют бартерными.
Барьеры входа на рынок (выхода с рынка) финансовых услуг
(entry harriers) — факторы и обстоятельства правового,
организационного, технологического, экономического,
финансового характера, препятствующие или затрудняю-
щие финансовому институту вхождение на рынок финан-
совых услуг, а также выход с указанного рынка.
Билатерализм (bilateralism) — международные финансовые, тор-
говые или дипломатические отношения между двумя стра-
нами на основе прямых соглашений, заключенных непос-
редственно между правительствами. В настоящее время
двусторонние соглашения играют ограниченную роль в
международной экономике, не считая отношений с раз-
вивающимися странами — помощь развивающимся стра-
нам осуществляется при помощи двусторонних соглаше-
ний. В настоящее время в международных отношениях пре-
60
валирует мультилатерализм — многосторонние соглаше-
ния.
Биметаллизм (bimetallism) — см. Стандарт биметаллический.
Благосостояние финансовое, финансовое богатство (financial
wealth) — собственность на финансовые активы, такие
как акции, долговые обязательства, денежные остатки,
недвижимость. Финансовое богатство также иногда назы-
вают «бумажным богатством» (paper wealth).
Блуждание случайное (random walk) — колебание рыночных цен
случайным образом вверх и вниз, которое не может быть
предсказано на основе прошлой ценовой динамики. Из-
менение цены на финансовый актив в моделях эффектив-
ного рынка описывается как броуновское движение. Оно
представляет собой случайный процесс, открытый анг-
лийским ученым-ботаником Броуном, когда он наблю-
дал движение пыльцы в воде с помощью микроскопа:
оказалось, что пыльца движется в воде случайным обра-
зом. Из модели броуновского движения следует, что ры-
нок — это своего рода рулетка в финансовом казино, на
которой кто-то выигрывает, кто-то проигрывает, но сис-
тематически зарабатывать невозможно. Первым к выводу
о случайном блуждании, исходя из гипотезы эффектив-
ного рынка, пришел П. Самуэльсон, лауреат Нобелевс-
кой премии по экономике. В 1965 г. он доказал, что на эф-
фективном рынке «цены должны колебаться во времени слу-
чайным образом в ответ на непредвиденный компонент
новостей». Безусловно, цены на финансовые активы в те-
чение короткого отрезка времени могут изменяться в со-
ответствии с какой-то тенденцией, однако в долгосроч-
ном периоде они возвращаются к прежнему значению. Если
цены на финансовые активы изменяются согласно закону
случайного блуждания, то должны быть верны два пред-
положения:
1) изменения доходности финансового актива за после-
довательные периоды времени не зависят одно от дру-
гого;
2) распределение доходности финансового актива за все
периоды одинаково.
61
Бумага коммерческая (commercial paper) — краткосрочный нео-
беспеченный простой вексель, выпущенный компанией,
банком или иностранным правительством.
Бумага ценная федерального агентства (federal agency securities) —
процентные ’Долговые обязательства, выпущенные феде-
ральными или спонсируемыми на федеральном уровне
американскими агентствами, такими как Federal Home
Loan Bank, Federal Farm Credit Bank, Federal National
Mortgage Association, Tennessee Valley Authority.
Буцдесбанк (Bundesbank), Банк Германии (Bank of Germany) —
федеральный эмиссионный банк Федеративной Респуб-
лики Германии. Закон о Бундесбанке был принят Бундес-
тагом 4 июля 1957 г. и вступил в силу 1 августа 1957 г.
Немецкий федеральный банк заменил бывшую систему
центральных банков, которая включала в себя Банк не-
мецких земель, девять центральных банков земель и Цен-
тральный берлинский банк (Berlin Central Bank). В резуль-
тате их слияния образовался единый центральный банк —
Deutsche Bundesbank.
Новый институт представлял собой корпорацию с
капиталом 290 млн нем. марок, полностью принадлежа-
щим государству. Бундесбанк имеет следующие админист-
ративные органы:
1. Совет центрального банка, который определяет денеж-
но-кредитную политику банка и состоит из членов со-
вета управления и президентов центральных банков
земель.
2. Директорат, который отвечает за исполнение решений
совета центрального банка и члены которого назнача-
ются президентом Федеративной Республики по реко-
мендации правительства после консультации последнего
с советом центрального банка.
3. Управляющие комитеты центральных банков земель.
Бывшие центральные банки земель стали отделения-
ми федерального банка, сохранив прежнее название. Пре-
зидент назначает президентов центральных банков земель
в соответствии с рекомендациями компетентного ведом-
ства земель и представлением Верхней палаты парламента
после консультаций с советом центрального банка. Каж-
62
дое земельное отделение Бундесбанка, которое продол-
жает называться центральным банком земли, отвечает за
операции, осуществляемые с властями земель и с кредит-
ными институтами на его территории. Каждый централь-
ный банк земель имеет консультативный совет, который
консультируется с президентом банка по вопросам денеж-
но-кредитной политики и с управляющим комитетом по
вопросам, связанным с его функциями.
Правительство, которое раньше не имело права на-
значать ведущих должностных лиц бывшего Банка немец-
ких земель, сейчас обладает правом назначать лиц на две
высшие должности в новом Бундесбанке — президента и
вице-президента совета управления. Члены совета управ-
ления обычно назначаются сроком на восемь лет. Отра-
жая идеи сторонников как федеративной, так и центра-
лизованной системы, новый Бундесбанк должен «в пре-
делах своих задач» поддерживать общую экономическую
политику федерального правительства; однако закон од-
нозначно определяет, что при исполнении своих обязан-
ностей банк «должен быть свободен от инструкций» пра-
вительства.
После 1998 г. Бундесбанк входит в Европейскую сис-
тему центральных банков и участвует в выполнении за-
дач, стоящих перед ней.
Валюта (currency, foreign exchange) — любой товар, выполняю-
щий функции денег на международном уровне. Можно раз-
личать несколько видов валют: национальную, или внутрен-
нюю, валюту (national or internal currency) — законное пла-
тежное средство на территории выпускающей ее страны;
иностранную, или внешнюю валюту (foreign or external
currency) — законное платежное средство других стран,
легально или нелегально используемое на территории дан-
ной страны.
63
Валюта мягкая (soft currency) — валюта страны, которая широ-
ко не используется в международных сделках из-за ее не-
устойчивого курса обмена.
Валюта резервная (reserve currency) — твердая валюта, служа-
щая для созда’ния центральными банками международных
резервов. К резервным валютам относят доллар США (около
70% мировых международных резервов), евро, английс-
кий фунт стерлингов и швейцарский франк.
Валюта твердая (hard currency) — валюта, к которой инвесторы
имеют высокое доверие в связи с тем, что ее курс устой-
чив, валютные ограничения отсутствуют, а страна-эми-
тент обладает стабильной экономикой и политическим
режимом. Перед введением евро образцом твердой валюты
служила немецкая марка.
ВВП — см. Продукт валовой внутренний.
Вексель (bill of exchange, promissory note) — составленное по уста-
новленной законом форме безусловное письменное дол-
говое денежное обязательство, выданное векселедателем
векселедержателю и наделяющее его безоговорочным пра-
вом требовать с векселедателя безусловную уплату ука-
занной суммы денег в определенный срок и в определен-
ном месте.
Вексель банковский (banking bill) — вексель, основным назна-
чением которого является привлечение банком денежных
средств.
Вклад — см. Депозит.
Власти денежные (monetary authority) ~ институт, за которым
законодательно закреплена денежная эмиссия. Классифи-
кация денежных властей может быть произведена по трем
признакам: эмитент денежной базы; структура денежной
базы; конвертируемость и политика валютного курса. В таб-
лице приведены типы денежных властей, существовавших
когда-либо за всю историю человечества, в соответствии
с перечисленными классификационными признаками.
64
Сводная характеристика денежных властей
Денежные власти Эмитент денежной базы Структура денежной базы Валютный режим
Ди скреционные денежные вл асти
Централь- ный банк Центральный банк Денежные обязательства центрального банка Широкий диапазон валютной политики: от независимого пла- вания до фиксации, отсутствие конвертируемости
Правитель- ство Казначейство Банкноты, выпущенные правительством, и депо- зиты в Казначействе Как правило, фиксированный курс, стерилизация возможна при плавающем курсе
Оккупацион- ные власти Военная администрация Наличная оккупационная валюта Неконвертируемая валюта, жесткий валютный контроль и фиксация обменного курса
Монобанк Государственный банк Денежные обязательства монобанка Монобанк таргетирует валютный курс и обязательства банковской системы, валютный рынок отсут- ствует
Денежные власти с ограниченными п( )ЛН0М0ЧИЯМИ
Официальная доллариза- ция Зарубежные денежные власти Денежные обязательства зарубежных властей Отсутствие национального платежного средства, де-факто фиксированный курс
Ортодоксаль- ное валютное правление Валютное правле- ние Банкноты и резервы, де- понированные на счетах валютного правления Полная конвертируемость при фиксированном курсе к якорной валюте или товару
Модифици- рованное ва- лютное прав- ление Валютное прав- ление Денежные обязательства валютного правления Фиксированный курс к якорной валюте, возможно ограничение конвертируемости
Валютный институт Валютный институт Денежные обязательства валютного института Фиксированный курс к якорной валюте, возможна стерилизация интервенции и проведение дис- креционной политики
Системы частной денежной эмиссии
Эпоха сво- бодной бан- ковской дея- тельности Частные банки, конкурирующие между собой Золото и серебро Полная конвертируемость при фиксированном курсе к драгметаллу
Частная монополия Частный банк с монополией на эмиссию денег Банкноты и депозиты в частном банке Полная конвертируемость при фиксированном курсе к якорной валюте или товару
Свободная денежная эмиссия Правительство и частные банки Денежные обязательства банков и правительства Отсутствие ограничений на колебание валютного курса и денежного предложения, банки могут стерилизовывать интер- венции
65
Волатильность (volatility) — показатель изменчивости ценовой
финансовой переменной, такой как курс или процентная
ставка. Волатильность оценивается через стандартное от-
клонение ежедневного изменения ценовой финансовой
переменной. Если цены на финансовые активы значительно
колеблются в течение короткого периода времени, вола-
тильность считается высокой. Если цены на финансовые
активы почти не изменяются, волатильность считается
низкой.
Всемирная торговая организация (ВТО) (World Trade Organization,
WTO) — специализированное учреждение в системе
ООН, основанное в 1995 г. Соглашение об учреждении
ВТО предусматривает создание постоянно действующего
форума стран-членов для урегулирования проблем, ока-
зывающих влияние на их многосторонние торговые от-
ношения, и контроля за реализацией соглашений и
договоренностей Уругвайского раунда. ВТО является
продолжателем Генерального соглашения о тарифах и тор-
говле (ГАТТ), заключенного сразу после Второй миро-
вой войны. Система соглашений ВТО развивалась в про-
цессе проведения в рамках ГАТТ серий торговых перего-
воров (раундов). На первых раундах в основном
обсуждались вопросы сокращения тарифов, но позднее
переговоры охватили другие области, такие как антидем-
пинг и нетарифные меры. Последний раунд — так назы-
ваемый Уругвайский (1986—1994 гг.) — привел к созда-
нию ВТО, которая значительно расширила сферу дей-
ствия ГАТТ, распространив ее на торговлю услугами и
торговые аспекты прав интеллектуальной собственности.
Таким образом, механизм ГАТТ был усовершенствован
и адаптирован к современному этапу развития торговли.
Кроме того, система ГАТТ, фактически будучи между-
народной организацией, формально таковой не являлась;
ВТО же получила юридический статус специализирован-
ного учреждения системы ООН. ВТО функционирует во
многом так же, как и ГАТТ, но при этом осуществляет
контроль за более широким спектром торговых соглаше-
ний (включая торговлю услугами и вопросы торговых
аспектов прав интеллектуальной собственности) и име-
ет гораздо большие полномочия в связи с совершенство-
66
ванием процедур принятия решений и их выполнения
членами организации. Неотъемлемой частью ВТО явля-
ется механизм разрешения торговых споров.
Всемирный банк {World Bank) — специализированное агентство
Организации Объединенных Нации, созданное в 1944 г.,
задача которого заключается в глобальной борьбе с бед-
ностью. На саммите ООН в 2000 г. были сформулированы
конкретные целевые показатели, на достижение которых
должны быть направлены усилия Всемирного банка:
♦ решить проблему крайней нищеты и голода;
♦ обеспечить всеобщее начальное образование;
♦ способствовать достижению равенства между мужчи-
нами и женщинами и расширению прав и возможнос-
тей женщин;
♦ сократить детскую смертность;
♦ бороться с ВИЧ/СПИДом, малярией и другими забо-
леваниями;
♦ обеспечить экологическую устойчивость;
♦ сформировать глобальное партнерство во имя разви-
тия.
Со временем «Всемирным банком» стали называть
Международный банк реконструкции и развития (МБРР)
и Международную ассоциацию развития (МАР). Эти орга-
низации совместно предоставляют займы по низким став-
кам, беспроцентные кредиты и гранты развивающимся
странам. Учредителями Всемирного банка на 2005 г. явля-
лись 184 государства. Помимо МБРР и МАР в состав Груп-
пы Всемирного банка входят еще три организации. Меж-
дународная финансовая корпорация (МФК) содействует
привлечению инвестиций в частный сектор, оказывая под-
держку секторам и странам, связанным с высоким рис-
ком. Многостороннее агентство по инвестиционным га-
рантиям (МАГИ) страхует инвесторов и кредиторов от
политического риска, которому они могут подвергаться в
развивающихся странах (предоставляет гарантии, страху-
ющие от риска). Международный центр по урегулирова-
нию инвестиционных споров (МЦУИС) занимается раз-
решением споров между иностранными инвесторами и
принимающими их странами.
67
Выбор неблагоприятный (adverse selection) — ситуация в услови-
ях информационной асимметрии, когда участник рынка
сталкивается с ограниченным набором товаров или услуг
хорошего качества. Рынок с проблемой неблагоприятного
выбора называют «рынком лимонов» (market for lemons) —
в США в разговорной речи так называют торговлю стары-
ми подержанными автомобилями. На «рынке лимонов»
продавец знает о качестве товара больше, чем покупатель.
Информационная проблема данного рынка гипотетичес-
ки может привести его к коллапсу или отказу от приобре-
тения любых низкокачественных товаров.
Один из разработчиков концепции информационной
асимметрии Дж. Акерлоф в 1970 г. впервые применил
понятие неблагоприятного выбора к финансовым рын-
кам. Основанием для этого явились события в Индии в
1960-х гг.: в этот период провинциальные заемщики об-
ладали здесь крайне низкой кредитоспособностью. Из-за
опасений невозврата кредитов ссудодатели запрашивали
более высокий процент, в результате чего процентные
ставки между городом и селом различались в два раза.
Кроме того, вообще потенциальные заемщики, крайне
ненадежные в кредитном отношении, чрезвычайно ак-
тивно стремятся взять кредит и потому имеют больше
шансов его получить. Парадокс неблагоприятного выбо-
ра состоит в том, что кредит, скорее всего, выдадут имен-
но ненадежным заемщикам, в результате чего кредиторы
будут стремиться не выдавать кредиты вообще, даже не-
смотря на наличие вполне надежных заемщиков.
Среди примеров асимметричной информации значат-
ся трудности страхования пожилыми людьми своего здо-
ровья и дискриминация национальных меньшинств на
рынке труда. Экономические агенты могут стремиться раз-
решить проблему неблагоприятного выбора в ущерб ры-
ночной эффективности. Многие современные рыночные
институты и явления представляют собой ни что иное,
как попытки избавиться от асимметричной информации.
К таким случаям относятся страховые гарантии по вкла-
дам, финансовые бренды и т.п.
68
ГАТТ, Генеральное соглашение по тарифам и торговле (GATT)
— многостороннее соглашение между странами, приня-
тое в 1948 г., содержащее правила заключения междуна-
родных торговых контрактов и ведения международных
. торговых операций. Участники соглашения предоставляют
друг другу благоприятные условия взаимной торговли (ре-
жим наибольшего благоприятствования в торговле). Со-
глашение призвано устранять излишние ограничения и
дискриминацию во внешней торговле.
Гиперинфляция (hyperinflation) — месячный прирост цен более
чем на 50%. Гиперинфляция начинается в месяце, когда
прирост индекса цен впервые превышает 50%, и заканчи-
вается, когда месячный прирост индекса опускается ниже
50% и остается на этой отметке не менее года. Определе-
ние гиперинфляции было впервые дано американским
экономистом Ф. Каганом в 1956 г. Каган изучал гиперин-
фляцию на примере семи стран в период с 1920 по 1946 гт.
Из внимания Кагана выпал эпизод гиперинфляции в Ки-
тае, о котором ему не было известно. Большинство при-
меров было связано с кризисом золотого стандарта. Гипе-
ринфляция в Греции, Венгрии и Китае возникла в связи
с военными действиями. Венгрия «отличилась» тем, что
поставила общемировой рекорд роста цен — гиперинфля-
ционный пик в 41,9 х 10,5% в месяц. Во всех изученных
примерах гиперинфляция в среднем продолжалась около
года (см. таблицу).
Эпизоды гиперинфляции в первой половине XX века
Страна Начало гипер- инфляции Завершение гиперин- фляции Продолжи- тельность гиперин- фляции, число месяцев Валютный курс к доллару США
Начало инфля- ции Заверше- ние ин- фляции
Австрия Октябрь 1921 г. Август 1922 г. 11 4,96 71428
Россия Декабрь 1921 г. Январь 1924 г. 26 2,35 2,575x1011
Германия Август 1922 г. Ноябрь 1923 г. 16 4,2 4,2х1012
69
Окончание табл.
Страна Начало гипер- инфляции * Завершение гиперин- фляции Продолжи- тельность гиперин- фляции, число месяцев Валютный курс к доллару США
Начало инфля- ции Заверше- ние ин- фляции
Польша Январь 1923 г. Январь 1924 г. 13 5,3 9,33x106
Венгрия Март 1923 г. Февраль 1924 г 12 4,96 7,7x104
Греция Ноябрь 1943 г. Ноябрь 1944 г. 13 140 5х1014
Венгрия Август 1945 г. Июль 1946 г. 12 5 4,7x1021
Китай Октябрь 1947 г. Март 1948 г. 6 17,5 1,275x1015
Источник: составлено по Cagan Р. The Monetary Dynamics of Hyperinflation // In
Studies in the Quantity Theory of Money, ed. by Milton Friedman. — Chicago:
University of Chicago Press, 1956. Pp. 25—117; Huang A. The Inflation in China И
Quarterly Journal of Economics. 1948. — Vol. 62. Pp. 562—575.
Современные эпизоды гиперинфляции значительно
отличаются от гиперинфляции, возникшей после Первой
мировой войны. Гиперинфляция 1920-х гг. имела высокую
волатильность и быстро завершилась без существенных
потерь с точки зрения занятости и производства. С гипе-
ринфляцией начала века справились благодаря решитель-
ным мерам, которые позволили восстановить конверти-
руемость национальных валют. Центральные банки полу-
чили политическую независимость и вместе с тем
возможность проводить автономную денежно-кредитную
политику. Современная гиперинфляция, напротив, никогда
не была скоротечной. В большинстве случаев ей предше-
ствовали годы хронической высокой инфляции. Напри-
мер, в Аргентине, Бразилии и Перу годовая инфляция
превышала 40% в течение 12—15 лет, перед тем как она
переросла в гиперинфляцию. Для восстановления цено-
вой стабильности в этих странах потребовалось немало
времени. В Боливии борьба с гиперинфляцией потребова-
ла четырнадцати месяцев, а в Перу — трех лет. Еще боль-
ше времени необходимо для снижения инфляции до од-
нозначных цифр — три с половиной года в Аргентине и
около семи с половиной лет в Боливии. В Бразилии про-
вал рыночных реформ в 1989—1990 гг. вызвал повторную
волну гиперинфляции в 1994 г. Другой особенностью со-
временной гиперинфляции является то, что для борьбы с
ней, как правило, не были осуществлены введение кон-
70
вертируемости национальных валют и отмена валютного
контроля. В Латинской Америке только Аргентина реши-
лась на полную конвертируемость в начале 1991 г., когда
вместо полноценного центробанка было учреждено валют-
ное правление. В остальных странах власти активно исполь-
зовали валютный контроль, чтобы справиться с инфля-
цией. В Боливии и Перу существовало жесткое валютное
регулирование, а в Бразилии и на Украине двойные ва-
лютные курсы де-юре сохранялись на протяжении боль-
шей половины 1990-х гг.
Для завершения гиперинфляции потребовался значи-
тельный пересмотр налогово-бюджетной политики. За ис-
ключением Бразилии все страны сократили дефицит го-
сударственного бюджета более чем на 10% ВВП в течение
трехлетнего периода. Уменьшение совокупного спроса не-
избежно отражалось на темпах экономического роста, при-
ближавшихся к нулю. Одной из причин, почему успешное
снижение инфляции немедленно не привело к экономи-
ческому оживлению, было плачевное состояние банковс-
кого сектора. Гиперинфляция резко уменьшает размер
финансового сектора, вносит неразбериху в ценообразо-
вание и делает невозможным использование денежных
функций. К примеру, в Боливии банковские депозиты
упали до 2% ВВП сразу после начала гиперинфляции. Хотя
с окончанием гиперинфляции объем депозитов и денеж-
ных агрегатов постепенно восстанавливается, размер фи-
нансового сектора и его эффективность все так же оста-
ются на низком уровне. Например, отношение банковс-
ких депозитов к ВВП в четырех латиноамериканских
странах увеличилось с 9 до 20% в течение трех лет после
завершения гиперинфляции. Банковские и долговые кри-
зисы вследствие слабости финансовых посредников стали
особенностью всех современных эпизодов гиперинфляции.
Современная гиперинфляция также характеризуется мно-
жеством экономических деформаций, включая контроль
над движением капитала, финансовые репрессии, сегмен-
тированные валютные рынки и коррупцию в органах го-
сударственной власти.
В целом анализ современной гиперинфляции позво-
ляет извлечь несколько уроков. Во-первых, гиперинфля-
ция никогда не начинается внезапно, ей предшествует
71
хроническая инфляция. Во-вторых, макроэкономическая
стабилизация занимает годы, особенно в условиях слабо-
го финансового сектора и когда власти проводят противо-
речивую экономическую политику. В-третьих, успешная
антиинфляционная программа включает в себя сокраще-
ние дефицита госбюджета, выбор номинального якоря
денежно-кредитной политики и в ряде случаев смягчение
валютного регулирования.
Гипотеза непокрытого паритета процентных ставок (uncovered
interest parity hypothesis) — теоретическое предположение,
согласно которому если экономические агенты ожидают
сохранения в двух странах одинаковых процентных дохо-
дов, то разность в номинальных процентных ставках на
обоих рынках будет равняться ожидаемым темпам изме-
нения номинального обменного курса валют для соответ-
ствующего периода времени. Первые работы на тему не-
покрытого паритета процентных ставок появились в нача-
ле 1980-х гг. Их авторами были Дж. Вилсон, Дж. Лонгворт,
а также Р. Миз и К. Рогофф.
Гипотеза первородного греха (original sin hypotesys) — понятие,
введенное профессором экономики и политических наук
Калифорнийского университета Барри Эйхенгрином со-
вместно с экономистом Межамериканского банка разви-
тия Риккардо Хаусманном в 1999 г., означающее несовер-
шенство национального финансового рынка, которое не
позволяет выдавать международные займы во внутренней
валюте или занимать на местном рынке на долгосрочный
период. Проблема первородного греха усиливает финан-
совую неустойчивость страны, поскольку обесценение
национальной валюты затрудняет обслуживание внешне-
го долга. Проблема первородного греха, с другой сторо-
ны, отражает прежде всего характеристики глобальных фи-
нансовых рынков, на которых оперируют в валютах эко-
номически развитых стран. Рынки твердых валют имеют
высокую ликвидность и низкие операционные издержки,
что делает их более привлекательными в сравнении с рын-
ками мягких валют. Таким образом, проблема первород-
ного греха объясняется премией за ликвидность на вто-
ричном рынке, которая ниже на рынках доллара США,
72
евро, английского фунта стерлингов и швейцарского фран-
ка. Первородный грех может оцениваться с помощью от-
ношения доли ценных бумаг, выпущенных страной в ино-
странной валюте к совокупному объему эмитированных
страной ценных бумаг.
Гипотеза эффективного рынка — см. Рынок эффективный.
ГКО (GKO) — «государственная краткосрочная облигация»,
краткосрочная бескупонная облигация Министерства фи-
нансов РФ.
Глобализация (globalization) — интеграция национальных рын-
ков, включая финансовые рынки, ведущая, в конечном
счете, к созданию единого глобального рынка. Под глоба-
лизацией экономики сейчас подразумевают целый ряд
направлений: становление глобальных транснациональных
корпораций, регионализацию экономики, интенсифика-
цию мировой торговли, тенденции конвергенции и, на-
конец, финансовую глобализацию. Термин «глобализация»
был предложен американским экономистом Т. Левиттом
в 1983 г. Под этим словом он подразумевал феномен слия-
ния рынков отдельных продуктов, производимых транс-
национальными корпорациями. Более широкое значение
новому термину придали в Гарвардской школе бизнеса, а
его главным популяризатором стал К. Омэ, который в 1990 г.
опубликовал книгу «Мир без границ». Как считает Омэ,
состояние мировой экономики теперь определяется триа-
дой, сформированной из Европейского союза, Соединен-
ных Штатов и Японии. Из-за роста глобального рынка
экономический национализм отдельных государств, по его
мнению, в настоящее время стал бессмысленным.
Глубина финансового сектора экономики, финансовая глубина
(depth of financial sector, financial depth) — количественная
оценка деятельности финансового сектора экономики в
краткосрочном периоде времени и степени финансового
развития экономики в долгосрочном периоде времени.
Измеряется через отношения объема кредитования бан-
ками частного сектора к ВВП и капитализации фондового
рынка к ВВП.
73
Границы продуктовые рынка финансовых услуг (product borders of
financial services market) — определенная финансовая ус-
луга, либо финансовые услуги, рассматриваемые в сово-
купности в силу единства их функционального назначе-
ния, применения, цены и (или) других параметров.
Грант (grant) — финансирование проекта или деятельности не-
коммерческой организации, предоставление прав на что-
либо.
Гэп выпуска продукции (output gap) — разница между фактичес-
ким и потенциальным уровнями выпуска продукции в
экономике, выраженная как процент от потенциального
выпуска продукции. Потенциальный выпуск продукции
может быть достигнут, когда все факторы производства
максимально задействованы при нулевой инфляции.
Двор монетный (mint) — государственное предприятие, где че-
канятся металлические монеты, изготовляются ордена,
медали и другие знаки отличия. Поначалу в России моне-
ты чеканились во многих городах (Москве, Новгороде,
Пскове и др.). Чеканка обычно давалась на откуп част-
ным лицам. В 1535 г. в Москве появился государственный
монетный двор, и чеканка монет постепенно была изъя-
та из рук частных лиц. До начала XVIII в. Москва остава-
лась центром монетного производства, а в 1724 г. был
основан монетный двор в Петербурге. На протяжении
XVIII—XIX вв. было открыто несколько временных мо-
нетных дворов (Екатеринбургский, Сестрорецкий, Ко-
лыванский, Кенигсбергский, Варшавский и др.). С 1876 г.
Петербургский монетный двор остался единственным в
стране, не считая Гельсингфорского, который чеканил
только финские монеты. В России сегодня существуют два
монетных двора — Санкт-Петербургский (Ленинградс-
кий) и Московский.
74
Девальвация {devaluation) — снижение уровня фиксации валют-
ного курса центральным банком в целях стимулирования
национального экспорта и дестимулирования иностран-
ного импорта, что, в конечном счете, должно привести к
увеличению темпов экономического роста.
Дезинтермедиация {disintermediation): 1. Изъятие вкладчиками
своих денег с банковских счетов и из ссудо-сберегатель-
ных ассоциаций для прямого вложения их от своего име-
ни в финансовые инструменты, что позволяет получать
сберегателям более высокий доход, но ведет к сокраще-
нию размеров финансового сектора.
2. Устранение посредника из сделки между кредито-
ром (производителем) и заемщиком (потребителем). Де-
зинтермедиация является результатом высокой транспа-
рентности рынка, в условиях которой покупатели узнают
о ценах на продукты и услуги напрямую от их производи-
телей. В результате покупатели обиходятся без услуг по-
средников (оптовых и розничных), чтобы приобрести про-
дукты и услуги непосредственно у изготовителя.
3. Ухудшение состояния финансового сектора вслед-
ствие отрицательной процентной маржи (высокие процен-
тные выплаты по краткосрочным заимствованиям пере-
крывают низкие процентные доходы на долгосрочные ак-
тивы). Отрицательная процентная маржа послужила
причиной кризиса ссудо-сберегательных ассоциаций в
США в конце 1980-х гг.
Дезинфляция {disinflation) — устойчивое продолжительное сни-
жение размеров инфляции.
Деньги {money) — универсальный инструмент, который, соглас-
но общественному соглашению, выполняет денежные фун-
кции и служит всеобщим эквивалентом. В обществах с на-
туральным хозяйством деньги выполняли социально-пред-
ставительские функции. После достижения негласного или
принудительного соглашения в обществе деньги стали
выполнять собственно денежные функции. История чело-
вечества знала товарные, представительные и фиатные
деньги.
75
Деньги бумажные (paper money) — см. Банкнота.
Деньги виртуальные (virtual money) — см. Деньги электронные.
Деньги вне банков (money outside banks) — выпушенные в обра-
щение Банком России наличные деньги, за исключением
сумм наличности, находящейся в кассах Банка России и
кредитных организаций.
«Деньги горячие» (hot money) — краткосрочные инвестиции,
которые быстро перемещаются из одной страны в другую
в поисках или в ожидании более высоких доходов от меж-
дународного арбитража на денежном рынке. Для «горячих
денег» привлекательными являются краткосрочные диф-
ференциалы: колебания валютных курсов и разница в про-
центных ставках.
Деньги наличные, деньги в обращении, деньги вне банков (cash,
money in circulation) — наиболее ликвидная часть денеж-
ной массы, доступная для немедленного использования в
качестве платежного средства. Включает наличные день-
ги, выпущенные Банком России в обращение, за исклю-
чением сумм наличности, находящейся в кассах Банка Рос-
сии и кредитных организаций.
Деньги представительные (representative money) — деньги, пред-
ставляющие собой символ товара или свидетельство обла-
дания им. Представительные деньги могут быть конверти-
рованы в базовый товар (обеспечение денег) и отличаются
от товарных денег (commodity money), роль которых играл
сам товар. Предположительно, представительные деньги
возникли в цивилизации древних шумеров, где маленькие
кусочки обожженной глины в форме овцы или козы ис-
пользовались как символ, заменяющий реальный товар
(скот), в торговле. Первые представительные деньги, тем
самым, облегчали бартер в примитивной экономике.
Деньги примитивные (primitive money) — товар, служивший день-
гами в человеческой общине для уплаты дани, выкупа
невесты, откупа от кровной мести. Деньги также служили
украшением и как атрибут церемониальных и религиоз-
76
ных обрядов. Современные наблюдения за сохранивши-
мися племенами с первобытно-общинным строем позво-
ляют высказать предположение, что деньги появились не
столько по экономическим, сколько по институциональ-
ным причинам.
Институциональные причины появления денег подтвер-
ждаются литературными источниками древнего мира и лин-
гвистическими фактами. В ранних законодательных актах со-
держались нормы, требующие адекватной компенсации за
причиненное насилие и вред. К примеру, современное ан-
глийское слово «платить» (pay) происходит от латинского
расаге, что первоначально означало умиротворять, успока-
ивать или заключать мир посредством возмещения, чья
ценность приемлема для обеих сторон. Подобно откупу за
злодеяние широкое распространение имела традиция вы-
купа невест у отца или главы семейства. Местные правите-
ли в качестве дани принимали не только продукты, но и
ритуальные деньги как символ покорности. Религиозные
церемонии также сопровождались выплатой дани или при-
несением жертв. Таким образом, во многих первых челове-
ческих сообществах примитивные формы денег были мало
связаны с товарооборотом. В ряде цивилизаций, например
инки в доколумбовой Америке, вообще не знали денег —
экономика функционировала исключительно за счет нату-
рального обмена. Существующие ныне примитивные фор-
мы денег в странах третьего мира и у племен Северной
Америки позволяют пролить свет на происхождение совре-
менных денег. В таблице приведено описание всех наиболее
значимых разновидностей примитивных денег.
Примитивные формы денег
Наименование Описание
Каури (cowrie shells) Ракушки моллюсков каури, найденные, главным образом, на тихоокеанском побережье Индоки- тая, являлись первой примитивной формой денег древнего мира
Ручной браслет из ракушек (shell arm ring) Ручной браслет из многочисленных ракушек гигантских моллюсков широко использовался в качестве украшения и одновременно валюты на Соломоновых о-вах
Крест Катанги (Katanga cross) Два бруска из меди, добытой в регионе Катанги (Конго), сплавленные вместе в форме креста, использовались для выкупа невесты или приданого
77
Окончание табл.
Наименование Описание
Деньги о-ва Яп (Yap money) Громадные глыбы известняка в форме колеса телеги служили символом богатства на о-ве Яп (Микронезия, Тихий океан). Глыбы из-за своей тяжести, как правило, не передвигались с мес-
* та, менялся лишь их владелец. Камни использо- вались в обмене между деревнями как церемо- ниальные подарки, дань, платеж за дом и лод- ку, при подготовке браков и покупке прав рыбо- ловства
Брикет чая (tea brick) Брикет спрессованного чая служил деньгами на Тибете и в Северном Китае, а также в Монголии и Дальней Сибири вплоть до начала XX столетия
Китовый ус (whales teeth) На Фиджи подарки из китового уса были (и в некоторых случаях продолжают оставаться и поныне) непременным атрибутом религиозных и семейных церемоний. Они служат деньгами при выкупе невесты, а также символом брака (подобно обручальному кольцу в западном обществе)
Манила (manilla) Незамкнутые бронзовые кольца, называемые «манила», использовались в качестве украше- ний и денег на западном побережью Африки до середины 1950-х гг.
Деньги-каноэ (canoe money) Бруски серебра, меди, железа или их сплавов в форме миниатюрной лодки (каноэ) служили деньгами в речной долине Меконга (Южный Китай, Лаос, Таиланд, Вьетнам)
Языки тигра (ticals) Маленькие серебряные бруски, известные как «языки тигра», выполняли функции денег в Таи- ланде с начала XIII в. по середину XIX в.
Медная мотыга (copper hoe blade) Одно из нескольких орудий производства, использовавшихся в торговле ацтеками Мек- сики в XIV—XV вв.
Пу, короткий Пу, мостовые деньги, «нос муравья», «лицо призрака» (Pu, Ch’ing, 1 Pi Ch’ien, Kuei Той Cien) Бронзовый брусок в форме миниатюрных до- машних инструментов и орудий сельского хо- зяйства широко применялся в качестве денег в Китае в X в. до н.э. Некоторые из металличес- ких брусков в форме лопаты и мотыги исполь- зовались вплоть до II в. н.э.
Деньги резервные (reserve money} — выпущенные в обращение
Банком России наличные деньги (исключая остатки
средств в кассах Банка России), остатки на счетах обяза-
тельных резервов, депонируемых кредитными организа-
циями в Банке России, на корреспондентских счетах, вло-
жения кредитных организаций в облигации Банка Рос-
сии, остатки средств по другим операциям кредитных
78
организаций (включая банки с отозванной лицензией) с
Банком России, а также депозиты до востребования, с
учетом сумм начисленных процентов организаций, обслу-
живающихся в Банке России в соответствии с действую-
щим законодательством.
Деньги товарные {commodity money) — платежное средство, чья
ценность равна ценности товара, выполняющего денеж-
ные функции. Примерами товарных денег выступают зо-
лото, серебро, медь, соль, редкие камни, декоративные
украшения, раковины, сигареты и пр. Товарные деньги
отличаются от представительных денег {representative money)
— свидетельства или символа, который может быть обме-
нен на базовый товар (обеспечение денег). Ключевая осо-
бенность товарных денег состоит в том, что их ценность
непосредственно определяется держателями денег исходя
из полезности или привлекательности/красоты товара.
Деньги торговые {trade money) — монеты, отчеканенные из зо-
лота или серебра, не предназначенные для свободного
денежного обращения. Торговые деньги выпускались тор-
говыми домами для нужд международной торговли. Их
обменный курс устанавливался рынком самостоятельно.
Торговые деньги обращались в средневековой Европе, а
также в Германии, Австрии и Нидерландах до окончатель-
ного перехода на золотой стандарт.
Деньги фиатные, фиатная валюта {flat money, flat currency) — за-
конное платежное средство, как правило в форме бумаж-
ных денег, чья ценность определяется декларацией госу-
дарства. В отличие от товарных денег {commodity money)
или представительных денег {representative money) фиат-
ные деньги не основаны на каком-либо товаре типа золо-
та или серебра и их эмиссия не имеет реального обеспече-
ния. Фиатные деньги обладают рыночной ценностью до
тех пор, пока держатели питают к ним доверие и могут
найти себе контрагента, согласного принять фиатные день-
ги в оплату.
Деньги фидуциарные {fiduciary money) — платежное средство,
чья ценность гарантируется эмитентом, который прини-
79
мает на себя обязательство конвертировать их по первому
требованию в товарные деньги (золотые и серебряные мо-
неты) или в денежный товар (золотые и серебряные слит-
ки). Частные банкноты и государственные казначейские
билеты как примеры фидуциарных денег находились в де-
нежном обращении экономически развитых стран мира
вплоть до 1930-х гг.
Деньги электронные, киберденьги, виртуальные деньги, элект-
ронная наличность, цифровая наличность (electronic money,
cybercash, cybermoney, virtual money, e-cash, digital cash) — день-
ги в форме электронных записей на счетах, предназна-
ченные для проведения платежей по компьютерной сети.
Обращение электронных денег возможно только при на-
личии специального программного обеспечения.
Депозит (deposit) — денежные средства в национальной или ино-
странной валюте, в наличной или безналичной форме,
переданные в банк их собственниками (резидентами и не-
резидентами) для хранения на определенных условиях. Де-
позиты различаются по типам вкладчиков (физические лица
и юридические лица, предприятия и организации), сро-
кам и порядку изъятия (до востребования и срочные).
Депозит евровалютный (eurocurrency deposit) — банковский де-
позит, открытый в любой стране, кроме страны, в чьей
валюте выражен депозит. Никакого отношения к депози-
там в европейских банках или депозитам в европейских
валютах не имеет.
Депозит евродолларовый (eurodollar deposit) — банковский де-
позит в долларах США, открытый в любом финансовом
институте вне Соединенных Штатов.
Депозит срочный (saving deposit) — вклад денежных средств,
имеющий строго оговоренный срок погашения с выпла-
той процента. Ставка по срочному вкладу зависит от его
размера и срока.
Деривативы, производные инструменты (derivatives) — финансо-
вые инструменты, цена которых определяется ценой ба-
80
зисного актива: ценной бумаги, процентной ставки, ино-
странной валюты, товара или значением рыночного ин-
декса. К деривативам относят фьючерсы, опционы, сво-
пы и форварды.
Деривативы финансовые, финансовые производные (financial
derivatives) — финансовые инструменты, которые привя-
заны к другим конкретным инструментам, показателям и
с помощью которых может осуществляться торговля кон-
кретными финансовыми рисками независимо от основ-
ного инструмента. К числу финансовых производных от-
носятся опционы, обращающиеся фьючерсы, форварды,
варранты и такие инструменты, как соглашения о валют-
ных или процентных свопах. Рассмотрим характеристики
финансовых деривативов по базисным активам:
♦ Валютные деривативы (foreign exchange derivatives) вклю-
чают форвардные контракты, валютные свопы, ваниль-
ные опционы, а также многочисленные экзотические
опционы. Среди экзотических опционов большой по-
пулярностью пользуются барьерные и средние опцио-
ны. Валютные деривативы обращаются преимуществен-
но на внебиржевом рынке. Стандартной валютной их
номинала выступает доллар США.
♦ Деривативы на акции (equity derivatives) в большинстве
случаев представляют собой розничный инвестицион-
ный продукт. Типичный пример — депозиты, индек-
сирующиеся в соответствии с конъюнктурой рынка
акций. В момент изъятия депозита вкладчик получает
назад основную сумму плюс доход на нее из расчета
прироста фондового индекса. Внебиржевые деривати-
вы на акции могут существовать на конкретные кор-
поративные ценные бумаги, корзину акций или фон-
довый индекс. Деривативы на фондовые индексы за-
нимают основную долю данного сегмента рынка. Чаще
всего деривативы на акции привязаны к одному из
четырех индексов: Dow Jones, S&P 500, FTSE 100 и
Nikkei 225.
♦ Кредитные деривативы (credit derivatives) используют-
ся в стратегиях управления кредитным риском. Они
могут дополнять или заменять такие традиционные ме-
тоды управления рисками, как портфельная диверси-
81
фикация или кредитные лимиты. Кредитные деривати-
вы — единственные финансовые деривативы, которые
обращаются исключительно на внебиржевом рынке.
К основным типам кредитных деривативы относятся
свопы на активы, по которым наступил дефолт, кре-
дитные опционы и свопы на совокупные доходы. Со-
гласно данным Британской банковской ассоциации
объем сегмента кредитных деривативов равен 600 млрд,
долл. США. Его главными участниками выступают, как
нетрудно догадаться, международные банки. Ключевым
препятствием к развитию сегмента кредитных дерива-
тивов является отсутствие документарных стандартов,
поскольку в мире нет единообразного законодательства
в сфере международного кредитования.
♦ Процентные деривативы (interest rate derivatives) — это
самая разнообразная и обширная часть рынка. Различа-
ют три основных типа внебиржевых процентных дери-
вативов: форвардное процентное соглашение, процен-
тный своп и процентный опцион. На схеме представле-
на классификация распространенных процентных
деривативов.
♦ Товарные деривативы (commodity derivatives) в своем боль-
шинстве представляют собой контракты на сырую нефть.
Контрактами торгуют как корпорации, так и прави-
тельства (например, стран ОПЕК). Большое число уча-
стников рынка и его высокая ликвидность привлекают
в сегмент товарных деривативов широкий круг спеку-
лянтов. Для хеджирования обычно используют свопы и
ванильные опционы. Вторым и третьим по значению
товарными деривативами являются контракты на зо-
лото и алюминий.
Классификация процентных деривативов
____________Финансовый дериватив________
Прямой контракт Опцион
Процентный своп Форварды: форвардное процентное соглашение и процентный фьючерс Ванильные опционы: опционы на процентный фьючерс, процентные гарантии, контракты типа «потолок» и «пол», свопционы, опционы на облигации опционы Экзотиче- ские опционы: средние опционы, барьерные Структу- рированные продукты
82
Фьючерсы (futures). Форвардные контракты на краткос-
рочные процентные ставки и облигации, обращающи-
еся на бирже как стандартные продукты, носят назва-
ние процентных фьючерсов (interest rate futures). Их ти-
пичным примером является фьючерсный контракт на
трехмесячную стерлинговую процентную ставку LIBOR.
Он обращается на LIFFE и известен как краткосроч-
ный стерлинговый фьючерс (short sterling futures). Зак-
лючая фьючерсный контракт, компании фиксируют
размер своего будущего долга или дохода от своего бу-
дущего размещения денежных средств на депозите.
Форвардное процентное соглашение (forward rate agreement,
FRA) представляет собой контракт на обмен платежами
по активам с плавающей и фиксированной ставками.
Расчет проводится исходя из номинальной суммы кон-
тракта, обмен которой реально не производится. Пред-
положим, что две стороны заключили FRA на трехме-
сячный период, исполнение которого начинается че-
рез пять месяцев. По прошествии пяти месяцев одна из
сторон выплачивает другой разницу между фиксиро-
ванной процентной ставкой и плавающей ставкой
(обычно LIBOR) из расчета за три месяца. FRA широ-
ко используется банками для хеджирования процент-
ного риска, который возникает из-за различной дюра-
ции активов и пассивов. FRA обращается исключитель-
но на внебиржевом рынке и служит основой для многих
внебиржевых процентных деривативов.
Процентный своп (interest rate swap) — один из распро-
страненных типов внебиржевых процентных деривати-
вов. Это контракт на обмен долговыми обязательствами
с различными периодическими ставками, каждая из
которых рассчитывается относительно определенной
суммы. Операции своп позволяют заемщику обменять
долг с фиксированной процентной ставкой на долг с
плавающей ставкой, и наоборот. Физически сумма не
обменивается, происходит лишь трансферт процентных
платежей. Процентные свопы, так же как и FRA, обра-
щаются только на внебиржевом рынке.
Опцион на процентные фьючерсы денежного рынка (option
on money market interest rate future) представляет собой
опцион на право покупки или продажи процентного
83
фьючерса по определенной цене. Обращается исклю-
чительно на бирже, например LIFFE. Наибольшей по-
пулярностью пользуются опционы на краткосрочный
стерлинговый фьючерс, на евродоллар и EURIBOR.
♦ Опционы на облигации (bond option). Существуют также
форварды.и опционы на национальные государствен-
ные облигации, которые обращаются как на организо-
ванном, так и на внебиржевом рынке. На неорганизо-
ванном рынке, кроме того, производится торговля кон-
трактами на корпоративные облигации и еврооблигации.
Согласно оценке маркет-мейкеров с 1995 г. сектор оп-
ционов на облигации резко сократился и сейчас обла-
дает низкой ликвидностью и небольшим размером. Оп-
ционы на немецкие бонды являются самыми ликвид-
ными после опционов на американские облигации.
♦ Процентная гарантия, процентные «потолок» и «пол»
(interest rate guarantee, cap, floor). Опционы на FRA носят
название «процентная гарантия» (1RG) или «процент-
ный каплет» (interest rate caplet). Европейский опцион
«колл» на FRA, или «заемщик IRG», предоставляет
получателю кредита право зафиксировать максималь-
ную будущую ставку по ссуде. Опцион «пут» на FRA,
или «кредитор IRG», наоборот, позволяет кредитору
зафиксировать минимальную будущую ставку по ссуде.
Процентный «потолок» — это контракт, предусматри-
вающий на условиях опциона выплату разницы между
плавающей процентной ставкой по активу и согласо-
ванной максимальной ставкой. Процентный «пол», на-
против, гарантирует право на выплату разницы между
плавающей ставкой по активу и согласованной мини-
мальной ставкой. Комбинация «потолка» и «пола» но-
сит название «коллар» (collar).
♦ Свопцион (swaption) является своеобразным опционом
на своп. Он дает покупателю свопциона право (но не
обязательство) вхождения в сделку процентного свопа
в определенную дату в будущем, по фиксированной
ставке (ставке «страйк») и на специфических условиях.
Опцион называется «свопционом получателя», если он
дает право получать фиксированные процентные вып-
латы по свопу, и «свопционом плательщика», если
предоставляет право оплачивать фиксированные про-
84
центные выплаты и получать плавающие выплаты. На
рынке обращается множество различных свопционов.
Базовыми являются следующие контракты: трехмесяч-
ный и годичный опционы на двух-, пяти- и десятилет-
ние свопы; двух- и пятилетние опционы на двух- и
пятилетние свопы; десятилетние опционы на десяти-
летние свопы; пятнадцатилетние опционы на пятнад-
цатилетние свопы. Остальные разновидности свопцио-
нов малоликвидны.
Дефицит бюджета (deficit of budget) — превышение расходов
бюджета над его доходами.
Дефляция (deflation) — устойчивое продолжительное снижение
среднего уровня цен или повышение покупательной спо-
собности денег относительно большого класса товаров и
услуг. Дефляция является полной противоположностью
инфляции. В современном мире дефляция — редкий фено-
мен, она возникает, когда экономика в течение длитель-
ного периода времени находится в стагнации. Дефляция
возникает также в странах с большим устойчивым профи-
цитом торгового баланса (Япония, Китай, Тайвань) или
в странах с валютным правлением (Гонконг, Бруней). Со-
гласно индексу риска дефляции, разработанному МВФ
(Index of Deflation Vulnerability), страны можно разбить на
несколько групп, в зависимости от вероятности возник-
новения дефляции в ближайшем будущем (см. таблицу).
Россия входит в число стран с минимальным риском деф-
ляции. Гораздо более вероятно, что дефляция наступит в
Японии, Гонконге, Германии и на Тайване.
Дефляцию гораздо легче предотвратить, чем бороться
с ней, когда устойчивое снижение уровня цен уже нали-
цо. Главным борцом с дефляцией может выступать только
центральный банк, в ведении которого находится денеж-
но-кредитная политика. Агрессивное снижение номиналь-
ных процентных ставок способно вызвать избыток сово-
купного спроса, который подхлестнет рост цен. Однако
при достижении нулевых ставок центральный банк ока-
зывается беспомощным, и основная роль в противостоя-
нии дефляции уже переходит к фискальным властям. От
правительства здесь требуются дополнительные неортодок-
85
сальные меры, призванные повысить риски и эффектив-
ность финансового сектора экономики. Если международ-
ное сообщество окажется не в состоянии справиться с
глобальной дефляцией, мир вернется к низким темпам
экономического роста, характерным для эпохи металли-
ческих стандартов.
Вероятность возникновения дефляции в начале XXI века
Минимальная вероятность дефляции (менее 0,2) Низкая вероятность дефляции (от 0,2 до 0,3) Умеренная вероятность дефляции (от 0,3 до 0,5) Высокая вероят- ность дефляции (более 0,5)
Австралия, Чили, Дания, Малайзия, Новая Зеландия, Россия, ЮАР и Испания Австрия, Бразилия, Канада, Китай, Франция, Греция, Индия, Ирландия, Италия, Южная Корея, Мексика, Ни- дерланды, Польша, Таиланд, Великобритания, США Бельгия, Финлян- дия, Норвегия, Португалия, Сингапур, Швеция, Швейцария Япония, Гонконг, Тайвань, Германия
Источник: Deflation: Determinants, Risks, and Policy Options — Findings of an
Interdepartmental Task Force H IMF. 2003. April 30. P. 23.
Диверсификация (diversification) — распределение вложений по
различным активам, что приводит к снижению риска по-
терь по портфелю вложений в целом.
Дизинтермедиация (disintermediation) — процесс сокращения де-
ятельности финансовых посредников, таких как банки и
ссудо-сберегательные ассоциации, в результате изъятия
клиентского капитала и вложения его в финансовые ин-
струменты от собственного липа.
Дисконтирование (discounting) — сокращение долговой суммы на
величину процентных платежей в момент предоставления
займа. Во время погашения заемщик выплачивает полную
сумму долга, включая вычтенные процентные платежи.
Дифференциал инфляционный (inflation differential) — разница в
уровнях инфляции между странами, регионами или груп-
пами стран. Инфляционный дифференциал возникает в
связи с особенностями регулирования, различиями в мак-
роэкономических характеристиках, финансовых системах,
традициях, нормах и предпочтениях.
86
Дифференциал процентный (interest rate differential) — разница в
уровнях процентных ставок между странами, регионами и
группами стран, а также между долговыми обязательства-
ми разных эмитентов или заемщиков.
Доверие к денежно-кредитной политике (credibility to the monetary
policy) — уверенность частного сектора в том, что денеж-
ные власти успешно достигнут поставленных перед ними
целей. Центральный банк с низким доверием со стороны
общества вынужден проводить более рестриктивную де-
нежно-кредитную политику. Кроме того, денежные влас-
ти, обладающие высоким доверием к своей деятельности,
более гибко реагируют на макроэкономические шоки. Рез-
кие изменения центральным банком процентной ставки
могут быть интерпретированы наблюдателями и коммен-
таторами как доказательство его ошибок или свидетель-
ство непоследовательности денежно-кредитной политики.
Подобные высказывания в экономических СМИ обора-
чиваются потерей доверия к центральному банку и, как
следствие, ведут к снижению эффективности денежно-
кредитной политики. Во избежание упреков со стороны
финансового сообщества денежные власти вносят коррек-
тивы в процентную политику не слишком часто и только
когда они имеют на руках достаточный объем информа-
ции о текущих и предстоящих макроэкономических шоках
(чтобы не предпринимать противоположные изменения
ставок).
Доктрина реальных векселей («real bills» doctrine) — принцип
денежной эмиссии, выдвинутый в Шотландии в XVIII веке
и вдохновивший Джона Л оу на эксперимент с бесконт-
рольной эмиссией банкнот во Франции. Согласно доктри-
не реальных векселей денежное предложение обладает
эндогенной, а не экзогенной природой для экономичес-
ких агентов. Банки могут «создавать» деньги в ответ на
потребности торговли и промышленности. В таком случае
деньги в форме векселей обладают реальной ценностью и
могут стимулировать экономическую активность.
Долг внешний (external debt) — согласно совместному докумен-
ту международных организаций «Статистика внешнего
87
долга. Руководство для составителей и пользователей» от
2001 г., это невыплаченная сумма текущих безусловных
обязательств резидентов перед нерезидентами, которая
требует выплаты процентов и/или основного долга в бу-
дущем. Подразделяется на краткосрочные (со сроком ис-
полнения до 1 года) и долгосрочные (со сроком исполне-
ния более 1 года) долговые обязательства. В расчет прини-
мается задолженность всех секторов экономики перед
нерезидентами независимо от вида валюты, в которой эта
задолженность номинирована. Задолженность по обраща-
ющимся инструментам корректируется на операции вто-
ричного рынка между резидентами и нерезидентами и
охватывает только обязательства перед последними. Дол-
говые ценные бумаги оцениваются по их номинальной
стоимости. Участие в капитале, гарантии, открытые кре-
дитные линии и прочие условные обязательства в состав
внешнего долга не включаются. Пересчет в доллары США
осуществляется по рыночному курсу. Источниками инфор-
мации для формирования показателей внешнего долга РФ
являются данные Банка России, Минфина России, Фе-
деральной службы государственной статистики России,
международных финансовых организаций, местных орга-
нов управления, Внешэкономбанка, депозитарно-клирин-
говых систем, нефинансовых предприятий.
Долг внутренний (domestic debt) — невыплаченная сумма теку-
щих безусловных обязательств резидентов перед резиден-
тами, которая требует выплаты процентов и/или основ-
ного долга в будущем. Подразделяется на краткосрочные
(со сроком исполнения до 1 года) и долгосрочные (со
сроком исполнения более 1 года) долговые обязательства.
Доллар (англ, dollar, от нем. taler — талер, обозначается зна-
ком $) — денежная единица многих стран мира, обычно
делится на 100 центов. Изначально доллар был денежной
единицей США и Канады, но во второй половине XX века
многие страны, особенно бывшие колонии, ввели у себя
национальные денежные единицы с названием «доллар». В
настоящее время доллар является денежной единицей в
следующих странах: Австралии (австралийский доллар),
Барбадосе (доллар Барбадоса), Белизе (доллар Белиза),
88
Гайане (доллар Гайаны), Зимбабве (доллар Зимбабве),
Канаде (канадский доллар), США (доллар США), Три-
нидаде и Тобаго (доллар Тринидада и Тобаго), Ямайке
(доллар Ямайки) и др.
Долларизация (dollarization) представляет собой замену нацио-
нальной валюты долларом США, который используется в
качестве средства обращения и сбережения, а также меры
стоимости. Нередко термин «долларизация» служит для
обозначения любого процесса вытеснения иностранной
валютой (не обязательно долларом США) внутренней ва-
люты. Долларизация может быть официальной и неофи-
циальной. В случае неофициальной, или теневой, доллари-
зации (unofficial or shadow dollarization) внутренняя валюта
используется в основном для совершения небольших сде-
лок и официальных платежей (налоги, сборы, пошлины и
т.д.), в то время как доллар играет ключевую роль в про-
ведении крупных операций и накоплении сбережений.
Долларизация официальная, формальная долларизация (official
dollarization) — отсутствие национального платежного сред-
ства в экономике. В качестве законного платежного сред-
ства страна использует валюту другого государства. Влас-
ти, решившиеся на официальную долларизацию, полно-
стью отказываются от внутренней денежно-кредитной
политики, что может рассматриваться как самая жесткая
форма фиксированного валютного курса. К 2005 г. офици-
альная долларизация бала проведена в Эквадоре, Сальва-
доре, на Кирибати и Маршалловых о-вах, в Микронезии,
Панаме, Сан-Марино, Восточном Тиморе и Палау.
Домохозяйства (households) — согласно Национальной системе
счетов один из институциональных секторов в экономи-
ке. Сектор домохозяйств включает индивидуумов и груп-
пы индивидуумов, выступающих потребителями. В ряде
случаев сектор домохозяйств может включать предпри-
нимателей в форме юридического лица. Некоммерческие
учреждения, обслуживающие домашние хозяйства, яв-
ляются отдельным институциональным сектором, одна-
ко в рамках анализа их нередко объединяют с домохо-
зяйствами.
89
Доход личный (personal income) — доход, полученный индиви-
дуумом от оплаты его труда (заработной платы), пассив-
ного участия в предпринимательской деятельности, полу-
чения процентных платежей, ренты и дивидендов.
Доход располагаемый (disposable income) — доход, полученный
индивидуумом после уплаты налогов, который может пой-
ти на потребление или в сбережения.
Доходы бюджета РФ (revenues of budget) — денежные средства,
поступающие в безвозмездном и безвозвратном порядке в
соответствии с законодательством РФ в распоряжение
органов государственной власти, органов государственной
власти субъектов РФ и органов местного самоуправления.
Доходы бюджетов образуются за счет налоговых и ненало-
говых доходов, а также за счет безвозмездных перечисле-
ний. В состав налоговых доходов входят предусмотренные
налоговым законодательством федеральные, региональные
и местные налоги и сборы, а также пени и штрафы. К не-
налоговым доходам относятся: доходы от использования
имущества, находящегося в государственной или муни-
ципальной собственности; доходы от продажи или иного
возмездного отчуждения имущества, находящегося в го-
сударственной и муниципальной собственности; доходы
от платных услуг, оказываемых соответствующими орга-
нами государственной власти, органами местного само-
управления, а также бюджетными учреждениями, нахо-
дящимися соответственно в ведении федеральных орга-
нов исполнительной власти, субъектов РФ, органов
местного самоуправления; средства, полученные в резуль-
тате применения мер гражданско-правовой, администра-
тивной и уголовной ответственности, в том числе кон-
фискации, компенсации, а также средства, полученные в
возмещение вреда, причиненного РФ, субъектам РФ,
муниципальным образованиям, и иные суммы принуди-
тельного изъятия; доходы в виде финансовой помощи и
бюджетных ссуд, полученных от бюджетов других уровней
бюджетной системы РФ; иные неналоговые доходы.
Доходы от инвестиций и оплата труда (investment income and
compensation of employees balance) — доходы от предостав-
90
ления резидентами факторов производства (труда, капи-
тала) нерезидентам или наоборот. По статье «Оплата тру-
да» текущего счета платежного баланса показываются воз-
награждение работников, полученное ими от нерезиден-
тов, и выплаты работникам-нерезидентам, занятым в
экономике России. По статье «Доходы от инвестиций» те-
кущего счета платежного баланса отражаются доходы от
владения иностранными активами, которые резиденты
получают от нерезидентов (проценты, дивиденды и дру-
гие аналогичные формы дохода) или наоборот.
Дюрация портфеля {duration of portfolio) — средний срок до вып-
лат по долговым обязательствам (выплат при обратном
выкупе и купонных выплат в период до выкупа на основа-
нии оферты), взвешенный по объемам долговых обяза-
тельств в обращении по их рыночной стоимости.
Евро {euro) — наименование единой валюты Европейского ва-
лютного и экономического союза. В наличном денежном
обращении евро заменил в 1999 г. банкноты и металличес-
кие монеты национальных европейских валют. Бумажные
деньги с номиналом в евро выпущены достоинством в 5,
10, 20, 50, 100, 200 и 500 евро, металлические монеты
выпущены достоинством в 1, 2, 5, 10, 20 и 50 центов, а
также в 1 и 2 евро.
Еврозона {euro area) — географическая область, куда входят го-
сударства — члены Европейского валютного и экономи-
ческого союза. В еврозоне обращается единая европейская
валюта (евро), а денежно-кредитная политика проводит-
ся под руководством Европейского центрального банка
{European Central Bank, ЕСВ). В 2005 г. еврозона включала
Бельгию, Германию, Грецию, Испанию, Францию, Ир-
ландию, Италию, Люксембург, Нидерланды, Австрию,
Португалию и Финляндию.
91
Европейская валютная система (European Monetary System, EMS)
— режим валютных курсов, созданный в 1979 г. в соответ-
ствии с решением Европейского совета от 5 декабря 1978 г.
Цель EMS состояла в том, чтобы наладить сотрудничество
в области денежно-кредитной политики между странами
Сообщества и поддержать валютную стабильность в Евро-
пе. Операционные процедуры EMS были согласованы цен-
тральными банками государств — членов Европейского
экономического сообщества (ЕЭС) (European Economic
Community, EEC). Главными компонентами EMS выступа-
ли ЭКЮ, Механизм обменных курсов Европы и различ-
ные механизмы взаимного кредитования. EMS прекратил
свое существование при переходе к третьей стадии созда-
ния Европейского валютного и экономического союза. На
смену EMS пришел Механизм обменных курсов — II.
Европейская система центральных банков (European System of
Central Banks, ESCB) — система денежных властей, состо-
ящая из Европейского Центрального Банка и нацио-
нальных центральных банков стран ЕС, как принявших,
так и не принявших евро в качестве официального пла-
тежного средства.
Европейский валютный институт ( European Monetary Institute, EMI)
— временное учреждение, действовавшее на второй ста-
дии создания Европейского валютного и экономического
союза. Две главные задачи EMI состояли в том, чтобы на-
ладить сотрудничество национальных центральных банков
и координацию их денежно-кредитных политик для пос-
ледующего создания Европейской системы центральных
банков, проведения единой денежно-кредитной полити-
ки в еврозоне и введения наличного евро. EMI был ликви-
дирован после передачи своих полномочий Европейскому
центральному банку 1 июня 1998 г.
Европейский центральный банк (European Central Bank, ЕС В) —
денежные власти, возглавляющие Европейскую систему
центральных банков (European System of Central Banks, ESCB)
и Евросистему (Eurosystem). ECB ответственен за ценовую
стабильность в еврозоне и разрабатывает основные направ-
ления единой денежно-кредитной политики в еврозоне.
92
Национальные центральные банки, входящие в ESCB,
своими операциями способствуют достижению целей, сто-
ящих перед ЕСВ.
Европейский экономический и валютный союз (Economic and
Monetary Union, EMU) — соглашение, в соответствии с
которым в Европе была создана валютная зона. Создание
EMU происходило в три стадии: 1) июль 1990 г. — 31 де-
кабря 1993 г.: демонтаж внутренних барьеров на пути сво-
бодного движения капитала в пределах Европейского со-
юза; (2) 1 января 1994 г. — 1 января 1999 г.: учреждение
Европейского валютного института (European Monetary
Institute, ЕМТ), отказ от финансирования государственного
сектора со стороны центральных банков, запрещение при-
вилегированного доступа государства к средствам финан-
совых институтов и ограничение дефицита государствен-
ных бюджетов; 3) 1 января 1999 г. — н.в.: передача прав
денежно-кредитного регулирования Европейскому цент-
ральному банку (European Central Bank, ЕСВ) и введение
евро в денежное обращение.
Еврооблигация (eurobond) — средне- и долгосрочная долговая
ценная бумага, обращающаяся на открытом рынке и от-
вечающая требованиям: 1) процедура андеррайтинга и
размещения осуществляется через международный син-
дикат банков; 2) больший объем эмиссии размещается в
одной или более странах, кроме страны регистрации эми-
тента; 3) первоначальная покупка облигации возможна
только через финансовый институт.
Евросистема (Eurosystem) — система центральных банков стран
— членов еврозоны. Евросистема включает в себя Евро-
пейский центральный банк и национальные центральные
банки государств-членов, принявших евро в качестве офи-
циального платежного средства. В 2005 г. в Евросистеме
участвовало 12 национальных центральных банков.
Единица денежная (monetary unit) — законодательно закреплен-
ный национальный денежный знак (валюта), единица из-
мерения денежного предложения. Как один из элементов
денежной системы денежная единица служит для выраже-
ния и измерения цен на товары и услуги, а также цен на
финансовые активы. Денежной единицей Российской Фе-
дерации является российский рубль. Денежная эмиссия осу-
ществляется исключительно Центральным банком РФ. Вве-
дение и эмиссия других денег в России не допускаются.
Единица институциональная (institutional unit) — экономическая
единица, способная владеть активами, принимать обяза-
тельства, осуществлять полный спектр экономических
операций, действуя от собственного имени. В этом каче-
стве могут выступать физические и юридические лица, а
также предприятия и организации, не являющиеся юри-
дическими лицами. Институциональная единица имеет
центр экономического интереса на экономической терри-
тории страны, если, находясь на ней, она ведет и намере-
вается продолжать вести экономические операции в зна-
чительных масштабах.
Заемщик (borrower), ссудополучатель — получатель кредита, зай-
ма, принимающий на себя обязательство, гарантирующий
возвращение полученных средств, оплату предоставлен-
ного кредита.
Закон Вагнера (Wagner's law) — теоретическое предположение,
названное по имени немецкого экономиста Адольфа Ваг-
нера (Adolph Wagner, годы жизни 1835—1917). Согласно
этому предположению развитие индустриальной эконо-
мики сопровождается увеличенной долей государственных
расходов в ВВП. В 1911 г. А. Вагнер в статье «Государство с
общенационально-экономической точки зрения» в кар-
манном Словаре общественно-политических наук утвер-
ждал, что деятельность государства расширяется по мере
экономического роста, причем темпы увеличения расхо-
дов правительства отличаются для разных направлений
деятельности. Закон Вагнера был неоднократно проверен
опытным путем на данных различных стран с использова-
нием временных рядов и международного сопоставления.
94
Некоторые из исследований опирались на стационарные
свойства данных, другие включали коинтеграционный
анализ для тестирования долгосрочной взаимосвязи на-
ционального дохода и правительственных расходов. В це-
лом эмпирические исследования выявили смешанные ре-
зультаты анализа, говорящие как «за», так и «против» За-
кон Вагнера.
Закон Грешема {Gresham ft law), закон Коперника—Грешема — эко-
номический закон денежного обращения, согласно кото-
рому более качественные металлические деньги вытесня-
ются из обращения менее качественными при их одинако-
вой, установленной государством, номинальной стоимости.
Открыт известным польским ученым Н. Коперником в
1526г., окончательно сформулирован английским финан-
совым деятелем Т. Грешемом в 1560 г. Когда при мономе-
таллической системе в денежном обращении на равных
правах находились монеты, одинаковые по номинальной
стоимости, но разные по качеству, из обращения исчезали
те, которые имели больше ценного металла. Их прятали,
переплавляли и продавали как товар либо с целью наживы
вывозили за границу. В обращении оставались «неполно-
ценные» монеты — более легкие, стертые, обрезанные и
т. п. Например, в конце XVI — первой половине XVIII в.
лучшие по качеству монеты Речи Посполитой исчезли из
обращения, потому что их вывозили за границу, где они
перечеканивались на худшие, и ввозили назад, усугубляя
денежный кризис. В условиях биметаллизма, когда соотно-
шение рыночных стоимостей золота и серебра в действи-
тельности менялось, а установленное государством соот-
ношение этих металлов оставалось неизменным, возника-
ло несоответствие между их рыночной и официальной
стоимостью. Тогда монеты с более высокой рыночной сто-
имостью металла превращались в сокровища, переплавля-
лись или продавались за границу, а в обращении остава-
лись монеты лишь из «худшего» металла, т. е. из такого,
рыночное отношение стоимости которого к стоимости дру-
гого металла было ниже официального.
Закон единой цены {law of one price) — экономическая законо-
мерность, согласно которой в условиях совершенной кон-
95
куренции один и тот же товар в различных странах имеет
одинаковую цену, если она выражена в одной и той же
валюте.
Замещение валютное (currency substitution) — в узком смысле
использование на внутреннем рынке иностранной валю-
ты в качестве средства обращения. Если экономические
агенты начинают рассматривать иностранную валюту не
только как средство обращения, но и как меру стоимости
и средство сбережения, то речь уже идет о неофициаль-
ной (фактической, частичной, теневой) долларизации. В
широком смысле валютное замещение означает переклю-
чение экономических агентов с неденежных финансовых
активов одних стран на аналогичные активы других стран.
В таком случае валютное замещение ничем не отличается
от международной мобильности капитала, и его синони-
мом является замещение активов (asset substitution).
Замок номинальный (nominal lock-in) — номинальная ценовая
жесткость. Понятие номинального замка, предложенное
профессором Стэнфордского университета Дж. Тэйлором
в 1979 г., означает неспособность продавцов изменять цены
в течение определенного периода. Примерами номиналь-
ного замка являются так называемые «контракт Тэйлора»
(Taylor contracts): фиксация заработной платы в течение
периода действия трудового контракта — и ценообразова-
ние по Кальво (Calvo-pricing): неспособность фирм кор-
ректировать цены в течение периода со случайной про-
должительностью во времени.
Феномен номинального замка позволяет полностью
объяснить ценовую инерцию. Фиксация параметров кон-
тракта в течение периода его действия не позволяет це-
нам изменяться. Опросы розничных торговцев показыва-
ют, что в еврозоне агрегированные цены в среднем из-
меняются с частотой раз в три-четыре квартала, а в США
— раз в два-три квартала. Как издержки меню, так и но-
минальный замок в условиях инфляции навязывают фир-
мам излишние расходы. Кроме того, они препятствуют
оптимальному регулированию относительных цен, сокра-
щая тем самым экономическую эффективность. С повы-
шением инфляции искажения в экономической системе
96
возрастают. Фирмы вынуждены учитывать прогноз изме-
нения цен и фиксировать в контракте завышенные цено-
вые параметры.
Знак денежный (token money) — счетные символические день-
ги, форма представления национальных денег, находящих-
ся в обращении и в сбережениях. Номиналы денежных зна-
ков устанавливаются таким образом, чтобы обеспечить
наличные расчеты оптимальным образом. Денежными зна-
ками являются банкноты, бумажные деньги, монеты и
другие знаки стоимости, заменяющие в обращении де-
нежный эквивалент.
Золото (англ gold, лат. аигит, химический знак Au) — драгоцен-
ный желтый металл, эластичный и устойчивый к корро-
зии. В природе встречается почти исключительно в чистом
виде. Золото — первый металл, который человек начал
использовать в своей жизни примерно 4 тысячи лет до н.э.
С развитием товарно-денежных отношений золото, благо-
даря своим природным свойствам (большому удельному
весу, стойкости к окислению, пластичности), стало все-
общим денежным товаром — сначала в виде слитков, а
затем, с VII в. до н.э., в монетах. Наибольшее распростра-
нение золотые монеты получили в эпоху античности.
В Средние века, ввиду отсутствия на территории Европы
крупных золотых месторождений, монеты из золота по-
чти не чеканились, а основным монетным материалом
было серебро. Только начиная с XIV в., в связи с развити-
ем торговли с Ближним Востоком, в Европе вновь начи-
нается чеканка золотых монет. До XIX в. золотые и сереб-
ряные монеты обращались наравне друг с другом, хотя и
с колебаниями относительного курса. К середине XIX в.
золото стало главным денежным металлом, а серебро на-
чало применяться для чеканки разменных монет.
Для повышения износостойкости монет из золота в
монетный металл начали добавлять медь или серебро. Наи-
более известные составы золотых сплавов: дукатное золо-
то (23 карата 8 гранов = 985-й пробе), кроновое золото
(22 карата — 917-й пробе) и пистольное золото (21 карат
9 гранов = 906-й пробе). В новое время для изготовления
монет в основном используется 900-я проба золота.
97
Зона валютная (currency area) представляет собой географичес-
кую область с единой валютой или рядом валют, чьи кур-
сы неизменно зафиксированы относительно друг друга и
изменяются синхронно по отношению к валютам осталь-
ного мира. Оптимальность зоны рассматривается с
макроэкономической точки зрения в рамках поддержания
в открытой экономике внутреннего и внешнего равнове-
сия. Внутреннее равновесие включает в себя полную заня-
тость и стабильность уровня цен. Внешнее равновесие пред-
ставляет собой такой баланс счета текущих операций,
который не настолько отрицателен, что страна рискует не
выплатить внешний долг, и не настолько положителен,
что ставит в аналогичное положение зарубежные государ-
ства. Достижение внешнего равновесия зависит от ряда
факторов, включающих режим валютных курсов и состо-
яние мировой экономики. Поскольку макроэкономическая
политика любого государства влияет на положение дел за
границей, способность страны поддерживать внутреннее
и внешнее равновесие зависит от политики, которую про-
водят остальные страны.
Определить, что перевешивает — недостатки или пре-
имущества участия в валютной зоне, — можно с помощью
критериев оптимальности (см. таблицу). Между критериями
существует взаимозависимость, например: рост внешней
открытости экономики приводит к большей гибкости внут-
ренних цен по отношению к валютному курсу; высокая
степень мобильности факторов производства и финансо-
вой интеграции между членами зоны делает необязатель-
ным условие гибкости цен; наличие фискального федера-
лизма позволяет не беспокоиться о последствиях шоков и
т.д. Это свидетельствует об эндогенной связи между крите-
риями оптимальности, и одни критерии оптимальности
могут выступать заменителями других. Даже если по пред-
варительной оценке кандидаты на участие в валютной зоне
не удовлетворяют критериям оптимальности, вхождение в
зону приведет к преобразованию экономической системы,
и она станет соответствовать необходимым критериям. Бла-
годаря эндогенной природе изменений многие страны бу-
дут удовлетворять критериям присоединения к валютному
союзу ex post, а не ex ante.
98
Теория оптимальных валютных зон обладает двумя фун-
даментальными недостатками. Прежде всего, она является
нормативной экономической теорией, постулирующей, ка-
кой в идеале должна быть валютная зона. Однако она не
предлагает инструментов оценки, с помощью которых мож-
но определить, обладает данная валютная зона оптималь-
ностью либо нет. Кроме того, из нее следуют противоречи-
вые выводы. С одной стороны, участники валютной зоны
должны представлять собой небольшие открытые эконо-
мики, которым выгодно зафиксировать курсы своих валют.
С другой стороны, чтобы выжить в условиях внешних шо-
ков, им необходимо диверсифицировать производство и
потребление, что могут сделать только крупные закрытые
экономики. Налицо несовместимость критериев оптималь-
ности, что оставляет определение баланса выгод и издер-
жек участия в зоне на усмотрение исследователя.
Критерии оптимальности валютной зоны и их разработчики
Критерий оптимальности Автор и год предложения Экономическое содержание критерия
Гибкость цен и заработной платы М. Фридмен, 1953 При возникновении макроэкономического дисбаланса ценовые структуры в националь- ной экономике должны обладать достаточной гибкостью, чтобы их изменение приводило к восстановлению равновесия
Мобильность факторов производства Р. Манделл, 1961 Если товарные цены недостаточно гибки, то устранение макроэкономического дисбаланса может произойти через изменения на рынке факторов производства, прежде всего через переток трудовых ресурсов из депрессивных отраслей (стран) экономики в отрасли (стра- ны), испытывающие подъем
Интеграция финансовых рынков Дж. Инграм, 1962 Отчасти макроэкономическое равновесие в краткосрочном периоде времени может быть восстановлено, если участник валютной зо- ны, находящийся в рецессии, получит доступ к дешевым финансовым ресурсам более ус- пешного члена зоны
Степень торго- вой открытости экономики Р. МакКиннон, 1963 Небольшой экспортно ориентированной эко- номике гораздо выгоднее, чем крупной за- крытой экономике, зафиксировать курс наци- ональной валюты к обменному курсу валюты торгового партнера
Диверсифика- ция производст- ва и потребле- ния П. Кенен, 1969 Диверсификация внутреннего производства и потребления снижает уязвимость экономики к внешним шокам товарного рынка
99
Окончание табл.
Критерий оптимальности Автор и год предложения Экономическое содержание критерия
Инфляционная конвергенция Дж. Флеминг, 1971 * Низкие темпы роста цен и их корреляция среди членов зоны свидетельствуют об их структурной гомогенности, иными словами, шоки одного из участников не будут переда- ваться остальным членам зоны
Фискальный федерализм П. Кенен, 1969 Издержки растущей безработицы в случае макроэкономического дисбаланса могут быть покрыты за счет бюджетных трансфертов от других членов валютной зоны
Политическая интеграция Н. Минц и Г. Хаберлер, 1970 Политическая поддержка позволяет осуще- ствить быстрые институциональные измене- ния, направленные на создание однородного экономического пространства членов валют- ной зоны
Идеология ортодоксального металлизма (orthodox metallism ideology)
— в эпоху металлических стандартов денежные власти при-
держивались так называемой идеологии ортодоксального
металлизма, которая четко обозначала принципы и цели
денежно-кредитной политики: стабильность валютного кур-
са, низкая инфляция и предсказуемая политика централь-
ного банка. В сфере бюджетно-налоговой политики орто-
доксальный металлизм также подразумевал предельно низ-
кий объем государственных расходов по отношению к ВВП
и ограничение финансирования госбюджета за счет денеж-
ной эмиссии.
Иерархия переменных денежно-кредитной политики (hierarchy of
targets of monetary policy) — теоретике-графовая модель,
используемая для декомпозиционного анализа возможно-
сти достижения конечной цели денежных властей. Анализ
иерархии переменных (целей) денежно-кредитной поли-
тики может осуществляться в разных ракурсах, таких как
выявление условий, которые необходимы и достаточны
для достижения цели, или выявление набора инструмен-
тов денежно-кредитной политики и их оптимального со-
четания для достижения цели.
Любые денежные власти существуют для решения оп-
ределенной задачи — конечной (первичной) цели денежно-
кредитной политики. В эпоху золотого стандарта конечной
100
целью было поддержание постоянной цены на золото или,
иными словами, сохранение фиксированного валютного
курса. В период Бреттон-Вудской системы в законах о цен-
тральном банке конечной целью значилась «внутренняя и
внешняя стабильность национальной денежной единицы»:
низкая инфляция и фиксированный валютный курс. С пе-
реходом на плавающие обменные курсы валют обязатель-
ство по поддержанию фиксированного паритета исчезло
и конечной целью стала ценовая стабильность.
Для сохранения ценовой стабильности страны экспе-
риментировали с тем или иным якорем денежно-кредит-
ной политики, которым выступала промежуточная цель
политики центрального банка. Номинальный якорь денеж-
но-кредитной политики является своеобразным ограни-
чителем стоимости внутренних денег.
Главное место в инструментарии денежно-кредитной
политики центрального банка занимают операционные
(тактические) цели. Управление ими является первым эта-
пом в длинной трансмиссионной цепочке, определяющей,
как центральный банк влияет на экономику. Обладая мо-
нопольным правом на денежную эмиссию, центральный
банк может регулировать либо цену, либо количество де-
нег. В первом случае он управляет краткосрочными про-
центными ставками, а во втором — денежной базой либо
ее компонентами, такими как банковские резервы, чис-
тые иностранные активы, внутренний кредит. По боль-
шому счету, таргетирование цены и количества денег пред-
ставляют собой две стороны одного и того же процесса.
Если центральный банк обладает абсолютно совершенной
информацией о трансмиссионном механизме денежно-кре-
дитной политики, то ему безразлично, какие операцион-
ные цели использовать. Однако в экономическом мире пре-
обладает информационная асимметрия, и центральному
банку приходится выбирать наиболее подходящие цели для
своей политики. Неопределенность в изменении процент-
ных ставок на денежном рынке вынуждает его прибегнуть
к количественному таргетированию, а нестабильность
спроса на деньги — к ценовому таргетированию.
Операционные цели связывают два ближайших уровня
иерархии переменных денежно-кредитной политики: с од-
ной стороны, к ним примыкают индикативные перемен-
101
ные или промежуточные цели (валютный курс или денеж-
ные агрегаты), а с другой стороны — инструменты цент-
рального банка (резервные требования, ставка рефинанси-
рования). Данная цепочка связей отражена на схеме. Выбор
операционных.целей задается режимом денежно-кредит-
ной политики (характером индикативных переменных или
промежуточных целей), а операционные цели, в свою оче-
редь, определяют применение конкретных инструментов
денежно-кредитной политики. Не все инструменты одина-
ково подходят для количественного и ценового таргетиро-
вания. В зависимости от того, на какой операционной цели
денежные власти остановили свой выбор, и от степени раз-
витости национальной финансовой системы определяется
необходимый набор инструментов. Замыкают иерархию пе-
ременных денежно-кредитной политики инструментальные
переменные — экономические переменные, находящиеся
под непосредственным влиянием денежных властей.
Иерархия переменных денежно-кредитной политики
Конечная
(первичная) цель
денежно-кредит-
ной политики
Промежуточная
цель
Операционные
цели
Инструментальные
переменные
102
Издержки альтернативные (opportunity cost) — оценка издержек
обладания определенным активом, рассчитываемая как
разница между доходами на альтернативные активы.
«Издержки износа обуви» (shoe-leather costs) — издержки, кото-
рые экономические агенты несут в период высокой инф-
ляции из-за частого совершения операций. В связи с обес-
ценением наличных денег экономические агенты в усло-
виях инфляции стремятся минимизировать номинальные
денежные остатки. Им требуется чаще пользоваться услу-
гами банков, что порождает так называемые «издержки
износа обуви». Идея «издержек износа обуви», первона-
чально подразумевавшая частое посещение банков, была
предложена американским экономистом М. Бэйли еще в
1956 г. В современном понимании «издержки износа обу-
ви» возникают из-за обложения денежных остатков свое-
образным налогом в виде номинальной процентной став-
ки. Обладание деньгами в наличной форме сопряжено с
тремя видами альтернативных издержек: процентная ставка
по внутренним и иностранным активам, а также выгоды
от владения зарубежными деньгами в наличной форме. В
связи с тем, что номинальная процентная ставка включа-
ет в себя инфляцию (уравнение Фишера), чем выше инф-
ляция, тем больше издержки износа обуви.
Издержки меню (menu costs) — номинальная ценовая жесткость.
Концепция издержек меню была разработана в 1985 г. про-
фессором экономики Гарвардского университета Г. Мэн-
кью. Издержки меню представляют собой расходы, кото-
рые несет фирма всякий раз, когда изменяются цена или
заработная плата. Понятие издержек меню можно расши-
рить, включив в него: 1) издержки оплаты труда персона-
ла (маркетологов, бухгалтеров и др.); 2) оплату печати
новых каталогов и ценников; 3) покрытие расходов на
исправление ошибочных управленческих и маркетинговых
решений; 4) издержки контроля обновления цен. Актив-
ное развитие электронной коммерции побудило некото-
рых авторов высказать мнение, что номинальные жестко-
сти, основанные на издержках меню, станут достоянием
прошлого. Однако эмпирические исследования начала
2000-х гг. выявили, что издержки меню по-прежнему ос-
103
таются в силе. В частности, на рынках с наибольшим роз-
ничным оборотом в сфере электронной коммерции —
продажа книг и дисков через Интернет — обновление цен
происходит с той же частотой, что и у традиционных про-
давцов. Дело в том, что некоторые расходы, перечислен-
ные в составе издержек меню, присущи как традицион-
ной, так и электронной торговле. Время и деньги, потра-
ченные менеджерами для анализа всей доступной
информации и принятия решения о коррекции цен, ни-
куда не исчезают.
Иллюзия денежная (money illusion) — ошибочное восприятие
того, что изменение номинальных переменных означает
эквивалентное изменение реальных переменных. В 1979 г. в
статье, посвященной психологии поведения на финансо-
вых рынках, Франко Модильяни и Ричард Кон показали,
что инвесторы склонны недооценивать компании в пери-
од высокой инфляции, поскольку они должным образом
не учитывают влияние инфляции при оценке доходов ком-
пании. Феномен был назван эффектом «иллюзия денег»:
при наличии денежной иллюзии корреляция между кур-
сом акции и доходом по облигации будет неадекватно
высокой в течение периода высокой инфляции. На фон-
довом рынке США денежная иллюзия заметно проявля-
лась в течение послевоенного времени. Денежная иллюзия
является одной из причин положительного наклона крат-
косрочной кривой совокупного предложения.
Импорт товаров — см. Экспорт/импорт товаров.
Импорт услуг — см. Экспорт/импорт услуг.
Инвестиции портфельные (portfolio investment) — инвестиции,
которые наряду с участием в капитале включают обраща-
ющиеся долговые финансовые инструменты и финансо-
вые производные. В указанную группу не входят инстру-
менты, уже включенные в состав прямых инвестиций и
резервных активов.
Инвестиции прочие (other investment) — все операции, которые
не рассматриваются как операции с прямыми и портфель-
104
ними инвестициями, финансовыми производными и ре-
зервными активами, отражаются по статье «Прочие инве-
стиции» платежного баланса. Активы и обязательства по
статье «Прочие инвестиции» классифицируются по виду
финансового инструмента: наличная валюта; ссуды и зай-
мы; торговые кредиты; задолженность по товарным по-
ставкам на основании межправительственных соглашений;
своевременно не полученная экспортная выручка; не по-
ступившие товары и услуги в счет переводов денежных
средств по импортным контрактам; переводы по фиктив-
ным операциям с ценными бумагами; прочие активы и
обязательства.
Инвестиции прямые {direct investment) — форма иностранных
инвестиций, которые осуществляются институциональной
единицей — резидентом одной страны с целью приобре-
тения устойчивого влияния на деятельность предприятия,
расположенного в другой стране. Приобретение устойчи-
вого влияния подразумевает установление долгосрочных
отношений между инвестором и указанным предприяти-
ем, а также существенную роль инвестора в управлении
этим предприятием. К числу операций, отражаемых как
прямые инвестиции, относятся не только исходная опе-
рация по приобретению участия в капитале, но и все пос-
ледующие операции между этим инвестором и данным
предприятием. В соответствии с международной трактов-
кой прямого инвестирования, разработанной ОЭСР, вло-
женные средства рассматриваются как прямые инвести-
ции, если инвестор владеет 10 и более процентами обык-
новенных акций предприятия.
Индекс концентрации рынка Герфиндаля—Гиршмана (Herfindahl—
Hirshman index, HHI) — показатель концентрации рынка,
который рассчитывается возведением в квадрат процент-
ной доли на рынке каждого участника и суммированием
полученных результатов. В зависимости от значений пока-
зателей концентрации рынок может быть признан высо-
ко-, умеренно- или низкоконцентрированным. Высококон-
центрированные рынки: при 1800 < HHI < 10000; умерен-
ноконцентрированные рынки: при 800 < HHI < 1800;
низкоконцентрированные рынки: при HHI < 800.
105
Индекс ММВБ (MICEX index) — сводный фондовый индекс
Московской межбанковской валютной биржи, рассчиты-
ваемый ежедневно с 22 сентября 1997 г. с использованием
цен акций в рублях. В основе методики расчета индекса
ММВБ лежит классический агрегатный базисный индекс
Пааше, представляющий собой относительное изменение
капитализации рынка акций по отношению к капитали-
зации рынка этих же акций на начальную дату. В базу рас-
чета индекса входят акции, включенные в котировальные
листы ММВБ.
Индекс монетарной конъюнктуры (Monetary Conditions Index, MCI)
— макроэкономический показатель, рассчитываемый как
среднее изменений внутренней процентной ставки (или
ставок) и валютного курса. Он может включать как реаль-
ные, так и номинальные величины. В реальном выраже-
нии MCI в момент времени t вычисляется по следующей
формуле:
MCI, = AR(rt—rb) + As(q-qb),
где r( — реальная краткосрочная процентная ставка в мо-
мент времени t; q — логарифм реального валютного курса в
момент времени t; гьи qb— значения переменных процент-
ной ставки и валютного курса в базовом периоде; AR и Л —
веса индекса. Коэффициент Л/Л отражает относительное
влияние процентной ставки и валютного курса на средне-
срочные задачи денежно-кредитной политики. К примеру,
отношение 3:1 (ЛЛ = 3, As ~ 1) говорит о том, что изменение
реальной процентной ставки на 1% оказывает такой же эф-
фект, как и колебание реального валютного курса на 3%.
В таблице приведена спецификация различных индек-
сов. В качестве переменной процентной ставки чаще всего
используется доходность трехмесячных казначейских век-
селей, а в роли переменной валютного курса выступает
эффективный валютный курс. Основное отличие в вари-
антах MCI заключается в методах расчета весов перемен-
ных. Всего можно выделить три подхода к их определению.
В первом случае веса представляют относительное влия-
ние процентной ставки и валютного курса на совокупный
спрос и их можно вычислить исходя из регрессионной
оценки уравнения совокупного спроса. Например, разра-
ботчики индекса Н. Кеннеди и А. Ван Риет заимствовали
веса из NIGЕМ-модели Национального института эконо-
106
мических и социальных исследований (Великобритания).
Во втором случае вес переменной валютного курса нахо-
дится исходя из регрессионной оценки уравнения зависи-
мости ВВП от экспорта, а вес переменной процентной
ставки вычисляется из расчета, что сумма весов равна еди-
нице. Наконец, в последнем варианте веса определяются
по результатам VAR-моделирования взаимодействия не-
скольких переменных: ВВП, долгосрочной процентной
ставки, эффективного валютного курса и цен на нефть.
MCI можно использовать в качестве операционной цели
денежно-кредитной политики, информационного индика-
тора состояния экономики и правила денежно-кредитной
политики. Если MCI применяется как операционная цель,
центральному банку необходимо выбрать желательное зна-
чение индекса, отражающее комбинацию равновесного
валютного курса и равновесной процентной ставки. В ходе
реализации денежно-кредитной политики центральный
банк стремится сблизить эталонное и фактическое значе-
ния MCI. Банк Канады и Резервный банк Новой Зеландии
используют индекс в качестве операционной цели своей
политики. Если MCI служит информационным индикато-
ром, его текущее значение сравнивается с предыдущим либо
контрольным значением, разница между ними свидетель-
ствует об ужесточении или, наоборот, смягчении денеж-
но-кредитной политики. MCI является опережающим ин-
дикатором (leading indicator), поскольку изменение валют-
ного курса и процентной ставки оказывает влияние на
реальный сектор экономики с задержкой во времени. На-
конец, MCI можно использовать как правило денежно-кре-
дитной политики. В таком случае процентная ставка реаги-
рует на колебания валютного курса, т.е. центральный банк
придерживается некоторой формы таргетирования валют-
ного курса. В 1999 г. американский экономист Лоуренс Болл
предложил альтернативу MCI: в уравнение индекса он вклю-
чил переменные гэпа ВВП и инфляции, в результате чего
на свет появилось правило Болла. Однако в настоящее вре-
мя ни один центральный банк официально не принял ка-
кую-либо разновидность индекса денежно-кредитного дав-
ления в качестве правила.
Так же как и правило Тэйлора, MCI обладает рядом
типичных недостатков. Во-первых, веса индекса опреде-
ляются по разным методикам, что делает его чувствитель-
107
ным к специфике макроэкономических моделей. Во-вто-
рых, MCI представляет собой среднее цен на финансовые
активы и ставки доходности, которые влияют на инфля-
цию с неодинаковой скоростью. Даже если ввести в MCI
временные лаги, он будет давать рассогласованные сигна-
лы в краткосрочном периоде. Наконец, как и правило Тэй-
лора, индекс не позволяет установить различие между
макроэкономическими шоками, а лишь суммирует их про-
явления. Несмотря на все минусы, MCI активно исполь-
зуется финансовыми аналитиками. К примеру, индекс
входит в исследовательский инструментарий МВФ, ОЭСР,
а также ряда финансовых институтов, среди которых
Deutsche Bank, Merrill Lynch, Goldman Sachs, J.P. Morgan
Chase и Greenwich Natwest.
Модификации индекса монетарной конъюнктуры
Модель МВФ ОЭСР Deutsche Bank Кеннеди и Ван Риет Goldman Sachs J.P. Morgan Chase
Тип индекса Номи- нальный Реаль- ный Реаль- ный Номи- нальный Реаль- ный Реаль- ный
Краткосрочная процентная ставка LIBOR 3-мес. казначей- ские век- селя 3-мес. казначей- ские век- селя 3-мес. казначей- ские век- селя 3-мес. казначей- ские век- селя LIBOR LIBID
Долгосрочная процентная ставка — — — 10-лет. облигации 10-лет. облигации
Форма модели — — Приве- денная Струк- турная Приве- денная
Коэффициент при переменной про- центной ставке 3 4 14,4 6,2 5 2,9
Вес переменной краткосрочной процентной ставки** 0,75 0,80 0,93 0,43 0,47 0,74
Вес переменной долгосрочной про- центной ставки** - 0,43 0,35
Вес переменной валютного курса** 0,25 0,20 0,06 0,13 0,18 0,25
* Kennedy N. and Van Riet A. A Monetary Conditions Index for the Major Ell Countries: a
Preliminary Investigation. // European Monetary Institute. November 1995.
** Вес определяется исходя из расчета, что сумма весов равна единице.
Источник: Batini N. and Turnbull К. Monetary Condition Indices for the UK: A Survey.
External MPC Unit Discussion Paper №1, September 2000.
108
Индекс потребительских цен (ИПЦ) (comsumer price index, CPI)
— один из важнейших показателей, характеризующих уро-
вень инфляции. ИПЦ отражает изменение во времени об-
щего уровня цен на товары и услуги, приобретаемые на-
селением для непроизводственного потребления. Данный
индекс рассчитывается Федеральной службой государ-
ственной статистики как соотношение стоимости фикси-
рованного набора товаров и услуг в текущем периоде к
его стоимости в предыдущем (базисном) периоде. Ежеме-
сячные данные об ИПЦ публикуются в регулярных докла-
дах Федеральной службы государственной статистики «Со-
циально-экономическое положение России», бюллетене
«Статистическое обозрение», других изданиях Федераль-
ной службы государственной статистики, а также в стати-
стическом издании МВФ «International Financial Statistics».
Индекс PTC (RTS index) — валютный фондовый индекс Рос-
сийской торговой системы, значение которого на расчет-
ное время определяется как отношение суммарной ры-
ночной капитализации акций, включенных в список для
расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации
этих же акций на начальную дату, умноженное на значе-
ние индекса на начальную дату. Индекс РТС является един-
ственным официальным индикатором Российской торго-
вой системы, он рассчитывается с 1 сентября 1995 г. Цены
акций выражаются в долларах США. Список акций, ис-
пользуемых для расчета индекса, включает акции, входя-
щие в котировальные листы РТС первого и второго уров-
ней, а также акции, отобранные на основе экспертной
оценки. Список акций для расчета индекса РТС может пе-
ресматриваться не чаще чем один раз в три месяца.
Индикатор денежный (monetary indicator) — экономический ин-
дикатор, характеризующий эффект, оказываемый пред-
ложением денег на экономику. К денежным индикаторам
относятся рыночные цены, доходность государственных
ценных бумаг, процентные ставки кредитного рынка и др.
Денежные индикаторы отслеживаются экономистами цен-
трального банка и служат исходными данными для фор-
мулирования решений в области денежно-кредитной по-
литики.
109
Индикатор опережающий, индикатор ведущий (leading indicator)
— экономические переменные, которые, как полагают уча-
стники рынка, содержат полезную информацию, позво-
ляющую прогнозировать будущее значение других эконо-
мических переменных. Примерами ведущих индикаторов
выступают объем производства за рабочую неделю, число
выданных новых строительных лицензий, выплаты по со-
циальному страхованию безработицы, денежное предло-
жение, изменение складских запасов и курсы акций. Де-
нежные власти наблюдают за многими из опережающих
индикаторов, чтобы решить, как изменять процентные
ставки. Помимо ведущих индикаторов экономические пе-
ременные могут быть совпадающими и отстающими ин-
дикаторами. Как инструменты прогнозирования они на-
ходят минимальное применение.
Индикатор отстающий, индикатор запаздывающий (lagging
indicator) — экономические переменные, которые изме-
няются вслед за общей экономической ситуацией. Приме-
рами запаздывающих индикаторов выступают издержки на
оплату труда, уровень безработицы, накопленный объем
банковских кредитов. Индикаторы могут быть также опе-
режающими (ведущими) и совпадающими.
Индикатор совпадающий (coincident indicator) — экономические
переменные, которые изменяются одновременно с общей
экономической ситуацией в стране. Индикаторы могут быть
также опережающими (ведущими) и отстающими (запаз-
дывающими).
Индикатор экономический (economic indicator) — статистичес-
кий показатель, характеризующий общую тенденцию в
экономике. Экономические индикаторы делятся на опе-
режающие (ведущие), совпадающие и отстающие (запаз-
дывающие). Примерами экономических индикаторов
выступают безработица, индекс потребительских цен,
промышленное производство, банкротства, валовой внут-
ренний продукт, курсы ценных бумаг, денежное предло-
жение. Экономические индикаторы носят также назва-
ние «деловых индикаторов» или «индикаторов делового
цикла» (business indicators).
НО
Инерция денежно-кредитной политики (monetary policy inertia) —
постепенная корректировка процентной ставки централь-
ным банком. Инерция процентной политики характеризу-
ется тем, что:
♦ центральные банки корректируют процентную ставку
относительно нечасто;
♦ изменение ставки одноразово осуществляется на не-
значительную величину;
♦ денежные власти придерживаются адаптивной поли-
тики;
♦ между последней коррекцией и моментом смены трен-
да ставки центрального банка существует значитель-
ный лаг.
Институт валютный (monetary institute) — институт денежно-
кредитного регулирования, прототип центрального бан-
ка. Первый валютный институт был создан в Индии в
1861 г., когда страна находилась под британским владыче-
ством. По своим функциям он находится на промежуточ-
ной стадии эволюции денежных властей от валютного прав-
ления к центральному банку. Конечная цель его деятель-
ности состоит в том, чтобы сохранять фиксацию обменного
курса к якорной валюте в условиях активной денежно-
кредитной политики. Валютный институт имеет коэффи-
циент обеспеченности резервами денежной базы менее
100%. Как правило, он является правительственным уч-
реждением, хотя в редких случаях валютный институт
может принадлежать частному сектору. Кроме того, валют-
ный институт также используется как переходный тип де-
нежной власти в период проведения валютных преобразо-
ваний (Европейский валютный институт, 1994—1998 гг.).
В настоящее время валютный институт существует в деся-
ти странах мира.
Институт денежно-кредитный финансовый (monetary financial
institutions, MFIs) — в еврозоне финансовые институты,
формирующие сектор денежной эмиссии (money-issuing
sector). Они включают Евросистему, кредитные институ-
ты-резиденты и другие финансовые институты-резиден-
ты, деятельность которых заключается в привлечении де-
позитов от нефинансовых институтов и предоставлении
111
кредитов или размещении капитала в ценные бумаги на
рыночных условиях за собственный счет.
Институт депозитный (depository institution) — в США финансо-
вый институт, который аккумулирует денежные ресурсы
экономических’агентов в форме депозитов. В группу депо-
зитных институтов входят коммерческие банки, ссудо-сбе-
регательные ассоциации, сберегательные банки и кредит-
ные союзы. Депозитные институты иногда называют депо-
зитными посредниками.
Институт финансовый (financial institution) — экономический
агент, оперирующий финансовыми активами и обеспечи-
вающий финансовые услуги своим клиентам. Финансовые
институты в США классифицируются на две группы в за-
висимости от характера их обязательств: 1) недепозитные
институты, такие как страховые компании и пенсионные
фонды; 2) депозитные институты, к которым относятся
коммерческие банки, ссудо-сберегательные ассоциации,
сберегательные банки и кредитные союзы. Финансовые
институты подпадают под финансовый надзор и регули-
рование со стороны денежных властей.
Инструменты денежного рынка (money market instrument) — вы-
пушенные кредитными организациями дополнительные
финансовые инструменты, являющиеся близкими заме-
нителями денег, — облигации, депозитные и сберегатель-
ные сертификаты, векселя и банковские акцепты, обра-
щаемые вне банковской системы.
Инструменты денежно-кредитной политики (monetary policy
instrument) — экономические переменные, находящиеся
под непосредственным влиянием денежных властей. Ин-
струменты подразделяются на косвенные и прямые. К пря-
мым инструментам относятся контроль над процентны-
ми ставками (interest rate control), кредитный потолок (credit
ceiling) и прямые, или целевые, кредиты (directed lending).
К косвенным инструментам относятся операции краткос-
рочного рефинансирования, интервенции и резервные тре-
бования.
112
До 1970-х гг. абсолютное большинство центральных
банков промышленно развитых стран придерживались при-
менения прямых инструментов, однако с начала 1980-х гг.
все они перешли на косвенные инструменты. В 1990-х гг. за
ними последовали также развивающиеся страны и госу-
дарства с переходной экономикой. Переход на косвенные
инструменты объясняется двумя причинами. Во-первых,
он отражает усиление роли ожиданий участников финан-
сового рынка и ценовых сигналов в экономике. А во-вто-
рых, либерализация счета движения капитала и открытие
национальных финансовых систем иностранной конкурен-
ции сделали прямые инструменты малоэффективными.
Тем не менее во многих развивающихся странах пря-
мые инструменты все еще входят в арсенал центрального
банка. Их использование может оставаться актуальным по
нескольким причинам. В слаборазвитой финансовой систе-
ме прямые инструменты позволяют управлять кредитными
агрегатами, распределением ссуд и издержками заимство-
ваний. Прямые инструменты легко применять и анализиро-
вать результаты их использования. По сравнению с косвен-
ными инструментами затраты на них гораздо меньше. Пря-
мые инструменты всегда остаются для правительства
привлекательным средством регулирования и перераспре-
деления финансовых ресурсов. В странах с рудиментарной
финансовой системой прямые инструменты в силу инсти-
туциональных ограничений часто выступают единственно
возможными инструментами центрального банка.
В то же время прямые инструменты всегда были и ос-
танутся грубым средством регулирования экономики. Они
навязывают финансовой системе издержки неэффектив-
ного распределения кредитных ресурсов. Кредитные по-
толки, ограничивающие объем ссуд, ведут к ужесточению
условий кредитования, ограничению конкуренции в бан-
ковском секторе и затруднению выхода на рынок новых
банков. Кроме того, использование прямых инструментов,
в конечном счете, стимулирует поиск обходных путей,
позволяющих избежать административных ограничений.
Это, в свою очередь, ведет к росту регулирующих бюрокра-
тических процедур и коррупции в органах власти. Даже
если прямые инструменты обладают эффективностью и
их невозможно обойти, они закрепощают банковскую
ИЗ
систему: способствуют накапливанию избыточной ликвид-
ности, подвергают банки финансовым репрессиям и со-
кращают активность финансовых посредников. По сути
дела, они поощряют процесс финансовой дезинтермеди-
ации: кредитные ресурсы банковского сектора либо пере-
распределяются в пользу приоритетных субсидируемых
отраслей, либо уходят в нерегулируемый или неофици-
альный финансовый сектор экономики. По мере разраста-
ния деформаций в финансовой системе прямые инстру-
менты неизбежно теряют свою эффективность.
К косвенным инструментам денежно-кредитной по-
литики относятся операции краткосрочного рефинанси-
рования, интервенции и резервные требования. Все инст-
рументы тем либо иным путем влияют на баланс цент-
рального банка. Хотя большинство инструментов оказывает
на баланс схожий эффект, различается то, как задается
операционная переменная — экзогенно или эндогенно.
Если таргетированию подлежит процентная ставка, то де-
нежная база имеет эндогенную природу, и наоборот.
Суточные кредиты и депозиты предназначены для ре-
гулирования ликвидности банковской системы через ус-
тановление верхней и нижней границ процентной ставки
по кредитам и депозитам, контрагентом по которым выс-
тупает центральный банк. Цель регулирования ликвиднос-
ти заключается в обеспечении эффективного функциони-
рования межбанковского денежного рынка и платежных
систем. Коммерческие банки по собственной инициативе
обращаются в центральный банк с просьбой предоставить
кредит или разместить депозит. На банк, не участвующий
в операциях рефинансирования, они также оказывают
влияние, поскольку задают коридор процентной ставки
межбанковского рынка. Исходя из этого операции крат-
косрочного рефинансирования больше всего подходят для
ценового таргетирования.
Операции на открытом рынке проводятся на первич-
ном и вторичном рынке финансовых активов. В операциях
на первичном рынке центральный банк продает или по-
купает ценные бумаги в сделке с правительством, а на
вторичном рынке — в сделке с представителями частного
сектора. Чаще всего сделки заключаются на тендерной ос-
нове. Их можно использовать как для ценового, так и для
114
количественного таргетирования. При таргетировании про-
центной ставки торги проводятся по заранее объявленной
ставке — участники заявляют только объем сделок. При
таргетировании денежной базы участники торгов декла-
рируют желаемую процентную ставку при известном объе-
ме операций.
Если центральный банк обладает достаточным объе-
мом иностранных резервов, он может прибегнуть к ва-
лютным интервенциям для таргетирования денежной базы
или валютного курса. Валютный своп оказывает влияние
на денежную базу, но в отличие от операций на рынке
наличной валюты он не оказывает прямого воздействия
на обменный курс национальной валюты. Если денежный
рынок или рынок государственных ценных бумаг недоста-
точно развиты, центральный банк вынужден оперировать
на валютном рынке, с тем чтобы через его ликвидность
влиять на банковскую систему.
Требования по резервированию части привлеченных
ресурсов на счетах в центральном банке часто накладыва-
ются на банки и другие финансовые институты, участву-
ющие в «создании» денежного предложения. В настоящее
время они не считаются эффективным средством таргети-
рования ни процентной ставки, ни денежной базы (см.
таблицу). Тем не менее в определенных обстоятельствах
резервные требования могут оказаться полезными для ста-
билизации колебаний обеих переменных. Кроме того, не-
редко резервные требования используют для разрешения
проблем платежных систем, как это произошло на отече-
ственном рынке в 1998 г.
Ограничения на отдельные статьи баланса централь-
ного банка приобрели большую популярность в 1990-х гг.
В основном директивно ограничивают две статьи — чис-
тые иностранные активы (ЧИА) и чистые внутренние
активы (ЧВА). По ЧИА задается минимальный, а по ЧВА
— максимальный объем статьи в абсолютном выражении.
Остановимся подробно на регулировании позиции по ЧВА,
или «потолке» ЧВА (ceiling NDA). Она определяется как
сумма нетто-кредитов центрального банка, условно вы-
данных посредством денежной эмиссии правительству,
банкам и нефинансовым предприятиям частного сектора.
ЧВА также можно рассчитать как разницу между денеж-
115
ной базой и ЧИА. Смысл «потолка» ЧВА заключается в
предотвращении избыточной кредитной экспансии цент-
рального банка или чрезмерной стерилизации валютных
интервенций.
Предпочтения в использовании инструментов
денежно-кредитной политики для достижения
различных операционных целей
Инструмент денежно-кредитной политики Ценовое таргетирование Количественное таргетирование
Кредиты и депозиты Активно используются За исключением овердрафта обычно не используются
Интервенции на рын- ке ценных бумаг и размещение прави- тельством депозитов Проводятся тендеры с заранее объявленной процентной ставкой Проводятся тендеры с заранее объявлен- ным объемом сделок
Валютные интервен- ции на спот-рынке Подходят для таргетирования валютного курса, при таргетиро- ровании процентной ставки слу- жат только для сглаживания ее внезапных колебаний Используются, если валютный рынок бо- лее развит, нежели денежный рынок
Операции с валют- ным свопом Служат для сглаживания внезап- ных колебаний процентной став- ки Используются, если валютный рынок бо- лее развит, нежели денежный рынок
Резервные требова- ния Выполняют «буферную» функцию Способствуют стаби- лизации денежного мультипликатора
Источник: Schaechter A. Implementation of Monetary Policy and the Central Banks
Balance Sheet. IMF Workong Paper №149, 2001.
Интеграция институциональная (institutional integration) — набор
политических мер, принятых правительствами двух или
более стран из одной географической области, нацелен-
ных на продвижение экономического сотрудничества для
углубления и/или расширения координации государствен-
ной политики в соответствии с принятыми соглашения-
ми. Соглашения могут иметь различные формы: от меж-
правительственных соглашений по сотрудничеству в
определенных секторах экономики до создания экономи-
ческого и валютного союза с передачей суверенитета к
наднациональным учреждениям.
116
В Европе институциональная интеграция началась в 1957 г.
с заключения Римского соглашения (Treaty of Rome), по
которому шесть стран основали Европейское Экономи-
ческое Сообщество (European Economic Community, ЕЭС).
Первоначально интеграция была нацелена на создание
зоны свободной торговли и таможенного союза, которые
сформировались к 1968 г. Потребовалось еще 25 лет, чтобы
создать общий европейский рынок, где отсутствуют нета-
рифные барьеры и ограничения на мобильность факторов
производства. Следующим этапом интеграции стало созда-
ние экономического союза, в котором национальная мак-
роэкономическая политика координируется между стра-
нами и/или согласовывается в соответствии с наднацио-
нальными законами. В январе 1999 г. начал функционировать
валютный союз с евро в качестве единой валюты один-
надцати европейских стран. Греция присоединилась к ва-
лютному союзу 1 января 2002 г. Последующая институци-
ональная интеграции включала увеличение числа членов
Европейского Союза в мае 2004 г. за счет стран из Цент-
ральной и Восточной Европы. В 2006 г. Европейский Союз
включал 25 членов.
Интеграция финансовая (financial integration) — рынок финан-
совых инструментов и/или услуг считается полностью ин-
тегрированным (объединенным), если все потенциальные
участники рынка с одинаковыми характеристиками:
1) подчиняются одним и тем же правилам, когда прово-
дят операции с финансовыми инструментами и/или
оказывают финансовые услуги. Иными словами, учас-
тники рынка следуют одному и тому же законодатель-
ству и нормам регулирования. Кроме того, торговые и
клиринговые системы, а также другие инфраструкту-
ры финансового рынка работают на основе одних и
тех же технических процедур, цен, правовых рамок,
. деловых традиций и обычаев и т.д.;
2) имеют равный доступ к набору финансовых инстру-
ментов и/или услуг. Интеграция подразумевает еди-
ный доступ для всех участников рынка к набору услуг
и финансовых инструментов на одинаковых услови-
ях, независимо от местоположения покупателя (за-
емщика) и продавца (кредитора);
117
3) имеют равный статус в период рыночной активнос-
ти. Совершенная интеграция подразумевает, что к
рыночным участникам относятся непредвзято, неза-
висимо от их местоположения или происхождения. Рав-
ный статус рыночных участников должен поддержи-
ваться как в рамках одной финансовой или торговой
системы, так и между различными системами.
Интеграция экономическая фактическая (actual economic integration)
— взаимное проникновение экономической деятельности
двух или более стран из одной географической области.
Под «экономической деятельностью» понимаются как ре-
альные аспекты экономики (внешняя торговля и мобиль-
ность трудовых ресурсов), так и финансовые/денежные
аспекты (движение капитала и валютные курсы).
Интервенция валютная, интервенция на валютном рынке (exchange
market intervention) — покупка или продажа денежными вла-
стями финансовых инструментов в иностранной валюте
(наличной валюты, депозитов, валютных деривативов и
пр.) в целях снижения волатильности или изменения об-
менного курса национальной валюты. Как отмечают спе-
циалисты МВФ в «Годовом отчете о валютных соглашени-
ях и валютных ограничениях», интервенции обычно про-
водятся в форме покупки или продажи иностранной
валюты центральным банком или фондом стабилизации
валюты во внутренних сделках с коммерческими банками.
После заключения Ямайских соглашений и перехода на
плавающие курсы МВФ сохранил три принципа, которы-
ми должны руководствоваться страны:
♦ запрет на манипулирование валютным курсом для ук-
лонения от макроэкономической адаптации;
♦ обязательство по проведению в случае необходимости
валютных интервенций для прекращения кризисных
проявлений на финансовых рынках, которые могут быть
вызваны краткосрочными колебаниями курса одной из
валют;
♦ каждая страна должна учитывать при проведении ин-
тервенций интересы своих партнеров, в особенности
тех, в чьей валюте проводится интервенция.
118
Руководство МВФ «О принципах политики интервен-
ций» рекомендует использовать интервенции для сниже-
ния волатильности валютного курса, но никак не для ре-
гулирования его уровня.
Интолерантность долговая (debt intolerance) — понятие, введен-
ное экономистами МВФ Кармен Рейнхард, Кеннетом Ро-
гоффом и Мигелем Савастано в 2003 г., означающее не-
способность многих развивающихся стран иметь долговое
бремя, сопоставимое с промышленно развитыми страна-
ми. Первопричиной долговой интолерантности является
неумелый долговой менеджмент, приводящий к накопле-
нию непривлекательной кредитной истории, включающей
высокую инфляцию и случаи дефолта, и как следствие —
появлению неудовлетворительного инвестиционного имид-
жа. Долговая интолерантность может оцениваться с помо-
щью нескольких переменных:
♦ отношение чистого долга (обязательства за вычетом ак-
тивов) к ВВП,
♦ отношение совокупного внешнего долга к экспорту,
♦ отношение краткосрочного внешнего долга к между-
народным резервам центрального банка,
♦ отношение краткосрочного внешнего долга к ВВП,
♦ отношение краткосрочного внешнего долга к совокуп-
ному внешнему долгу,
♦ отношение международных резервов центрального банка
к импорту.
Инфекция (contagion) — международный процесс распростране-
ния совместных колебаний экономических переменных,
которые наблюдаются через одновременное изменение
валютных курсов, котировок ценных бумаг, спрэдов по
долговым обязательствам и потоков капитала. В экономи-
ческой литературе пока еще не выработано единого опре-
деления термина «инфекция» — каждый исследователь
стремится дать ему свое собственное объяснение (см. таб-
лицу). В целом же инфекцией чаще всего называют любую
передачу экономического шока от одной страны к другой.
Различают две концепции международного инфи-
цирования. Первая подчеркивает эффект спилловера
(spillover), т.е. неконтролируемый внешний эффект, кото-
119
рый отражает обычную взаимозависимость стран с ры-
ночной экономикой. На практике взаимозависимость оз-
начает, что экономические шоки независимо от того, ка-
кой они обладают природой — общемировой или регио-
нальной — из-за связей реального и финансового секторов
распространяются между странами.
Авторские версии определения термина «инфекция»
Авторы Определение Источник
Барри Айхегрин, Эндрю Роуз и Чарльз Выплош Систематический эффект, отража- ющий вероятность спекулятивной атаки, развивающейся от одной ва- люты к другой Eichengreen В., Rose А. К. and Wyplosz С. Contagious Currency Crises HCEPR Discussion Paper. 1996. №1453. P. 351
Кармен Рейнхард и Грасиэла Ка- мински Ситуация, в которой информация о произошедшем где-либо кризисе увеличивает вероятность внутрен- него кризиса Kaminsky G. and Reinhart C. Bank Lending and Contagion: Evidence from the East Asian Crisis // NBER Working Paper. 1999. №7687. P. 5
Рудигер Дорн буш Значительное увеличение межрыноч- ных связей после шока, полученно- го отдельной страной (или группой стран) Dornbusch R., Chui P. Y.and Stijn C. Contagion: How it spreads and How it can be stopped? // Research Bulletin № 1. International Monetary Fund. 2000. P. 3
Карло Фаверо и Францеско Джа- вацци Экономические изменения в ходе шоков, передаваемых от одной стра- ны к другой в период кризиса Favero C. and Giavazzi F. Looking for Contagion: Evidence from ERM // NBER Working Paper. 2000. Ns 7797. P. 2
Себастьян Эдвардс Ситуация, в которой продолжитель- ность и величина передаваемого на международном уровне шока пре- восходят ожидания экономических агентов Edwards S. Interest rate, Contagion and Capital Control II NBER Working Paper. 2000. № 7801. P.5
Эксперты Национального Бюро экономических иссле-
дований США Грасиэла Камински и Кармен Рейнхард
называют такой тип передачи кризиса «инфекцией, осно-
ванной на фундаментальных макроэкономических харак-
теристиках» (fundamental-based contagion). По большому сче-
ту, это объяснение кризиса не вносит ничего нового в
экономическую теорию. Феномен взаимозависимости стран
хорошо известен и изучен, анализ инфекции в рамках дан-
ной концепции лишь акцентирует внимание на взаимоза-
висимости в период кризиса.
Другая концепция рассматривает финансовые кризи-
сы, в которых не наблюдаются никакие изменения фун-
даментальных макроэкономических характеристик, а кри-
120
зисы являются следствием поведения инвесторов или фи-
нансовых агентов. В таком случае часто говорят, что ин-
фекция вызывается «иррациональными» феноменами:
финансовой паникой, стадным поведением, потерей до-
верия, ростом неприятия риска. Под объяснение с помо-
щью второй концепции подпадают все кризисы, которые
невозможно проанализировать на основе первой концеп-
ции. С точки зрения моделирования «иррациональное»
поведение можно выразить через «остаток» уравнения, и
тогда согласно определению Себастьяна Эдвардса из Выс-
шей школы бизнеса Андерсена (Лос-Анджелес) инфек-
цией становится международный шок, чьи параметры
превосходят рыночные ожидания.
Выделяются три канала распространения международ-
ного кризиса: общие шоки, торговые и финансовые свя-
зи, а также информационный эффект.
1. Общие шоки. Глобальные сдвиги в мировом хозяй-
стве, такие как изменения в экономиках ведущих стран и
на международном товарном рынке, могут вызвать пере-
мещение капиталов и последующий кризис. Непредвиден-
ное падение цен на экспортируемые товары или скачок
процентной ставки на рынках главных нетто-кредиторов
способны коренным образом подорвать конкурентоспо-
собность внутренних фирм и обслуживание ими внешних
долгов. Например, изменение процентных ставок в США
приводит к переориентации потоков капитала среди раз-
вивающихся стран и прежде всего в Латинской Америке.
Укрепление доллара по отношению к иене в 1995—1996 гг.
считается одним из важных факторов сокращения экспор-
тных доходов стран Юго-Восточной Азии и приблизив-
ших наступление финансового кризиса. Общие шоки,
влияющие на все или большинство стран мира, полу-
чили название «международных муссонов» (international
monsoons) (термин принадлежит эксперту МВФ Полу Мэс-
сону).
2. Торговый канал и конкурентные девальвации. Регио-
нальные шоки, такие как кризис в отдельно взятой стра-
не, сказывается на экономиках других стран. Один из ка-
налов инфицирования кризисом основывается на между-
народных торговых связях. Кризис у крупного торгового
партнера приводит к тому, что на внутреннем рынке про-
121
исходят падение цен на активы, отток капитала и спеку-
лятивная атака на валютный курс. Связано это с тем, что
инвесторы предвидят снижение объемов экспорта и ухуд-
шение счета текущих операций. Другим каналом инфици-
рования является конкурентная девальвация. Если проис-
ходит падение валютного курса страны — торгового парт-
нера, то внутреннее правительство часто вынуждено
девальвировать национальную валюту, чтобы избежать
потери конкурентоспособности экспорта. Согласно эмпи-
рическим исследованиям игры в конкурентную девальва-
цию обычно заканчиваются избыточным обесценением на-
циональной валюты. Кроме того, рыночные участники,
прогнозируя конкурентную девальвацию, станут избавлять-
ся от ценных бумаг стран, связанных общей торговлей,
сокращать их кредитование и т.п., что ускоряет наступле-
ние кризиса.
5. Финансовый канал. Финансовые связи также могут
быть каналом распространения инфекции. Кризис в стра-
не или группе стран вынуждает инвесторов пересмотреть
свои портфели из-за требований риск-менеждмента, лик-
видности или по другим причинам. К примеру, падение
цен на финансовые активы на одном из рынков стимули-
рует инвесторов снизить общий риск по международному
портфелю и продать активы, коррелирующие с активами
кризисной страны и чья доходность высоковолатильна.
Кроме того, падение стоимости портфеля может вести к
требованию со стороны кредиторов о внесении дополни-
тельного залога, что вынуждает инвесторов увеличить лик-
видную позицию и продать часть вложений.
Нередко отток капитала вызывается не столько мак-
роэкономическими характеристиками, сколько тем, что
национальные активы рассматриваются как высоколик-
видные, которыми можно легко купить или продать, вслед-
ствие чего в момент проведения экстренной балансиров-
ки портфеля с ними расстаются в первую очередь. Анало-
гичным образом расстаются с самыми представительными
активами, которые составляют большую долю рыночного
оборота. Если инвесторы осуществляют региональную ди-
версификацию вложений среди стран, которые между со-
бой тесно связаны, они будут изымать инвестиции со все-
го регионального рынка сразу. Таким образом, сильные
122
финансовые связи со страной, выступающей главным ре-
гиональным кредитором, ведут к повышенной финансо-
вой нестабильности.
4, Информационный эффект. Последний канал отра-
жает информационный эффект и гипотезу о том, что
валютный кризис в одной стране посылает сигнал спеку-
лянтам, что режим фиксированного курса в странах с ана-
логичной макроэкономической политикой стал неустой-
чивым. Кризис в одной стране служит так называемым
«запускающим вызовом» (wake-up call), который побужда-
ет участников финансовых рынков пересмотреть фунда-
ментальные макроэкономические характеристики других
стран. Финансово уязвимые страны или государства с низ-
кими макроэкономическими показателями могут стать
объектом инфицирования в результате сдвига в настрое-
ниях рынка или увеличения неприятия риска. Валютный
кризис в одной из стран провоцирует страхи, что спеку-
лятивная атака продолжится в других странах.
Информационный эффект будет тем больше, чем выше
доля краткосрочного внешнего долга, ниже уровень ино-
странных резервов, слабее банковская система и т.д. Ин-
формационный эффект может основываться на неполной
и/или асимметричной информации. Гильермо Кальво и
Энрике Мендоза разработали формальную модель, в ко-
торой издержки для получения информации заставляют
большинство инвесторов следовать поведению предполо-
жительно хорошо осведомленных инвесторов. Как след-
ствие, рынок становится подвержен слухам и домыслам,
стимулирующим стадное поведение. Это, в свою очередь,
ведет к большим и неожиданным изменениям финансо-
вых показателей даже в странах со здоровой макроэконо-
мической обстановкой. Важный вывод такого анализа со-
стоит в том, что заслуживающие доверия макроэкономи-
ческие институты (т.е. институты, облегчающие процесс
извлечения информационного сигнала из «шума») спо-
собствуют снижению уязвимости развивающихся стран к
внешним шокам. Гильермо Кальво предполагает, что ва-
лютная система является важнейшим из макроэкономи-
ческих институтов и что страны с жестко фиксированным
или свободно плавающим валютным курсом менее под-
вержены инфекции.
123
Инфляция (inflation, от лат. inflatio — вздутие) — устойчивое про-
должительное снижение покупательной способности де-
нег вследствие общего роста цен. Термин «инфляция» был
впервые употреблен американским экономистом Чарль-
зом Холтом Кэрроллом в Северной Америке в период граж-
данской войны 1861-1865 гг. и обозначал процесс увели-
чения обращения бумажных денег. Первоначально инфля-
цией обозначали переполнение каналов денежного
обращения бумажными деньгами сверх потребностей эко-
номики. До Первой мировой войны в академической сре-
де под инфляцией понимали «вздутие» денежного пред-
ложения без обеспечения его золотом. Американский эко-
номист Чарльз Холт Кэрролл, которому приписывают
первенство в употреблении термина, утверждал в 1868 г.:
«источником инфляции и торгового кризиса является приро-
да системы, которая разыгрывает из себя [полноценного]
денежного эмитента, но [в действительности] выпускает
валюту, дисконтируя векселя». Еще раньше, в 1858 г., Кэр-
ролл писал, что «вместо использования золота и серебра
под обеспечение денег, они [металлы] просто служат как
основа для насколько возможно большей инфляции через бан-
ки» и что «мы должны предотвратить любое искусственное
увеличение денежного предложения, чтобы избежать буду-
щей катастрофы». Ведущий специалист в области денеж-
ной теории в Соединенных Штатах в последней четверти
XIX столетия, Фрэнсис А. Уокер, в 1888 г. дал более чет-
кое определение инфляции: «постоянный избыток в стра-
не обращающихся денег, часть которого распределяется в
коммерческом мире, называется инфляцией». Общее повы-
шение цен рассматривалось как одно из нескольких по-
следствий инфляции денежного предложения. С развити-
ем экономической теории, в частности под влиянием кей-
нсианской революции 1930-х гг., понятие инфляции
усложнилось.
В настоящее время под ней подразумевают снижение
покупательной способности денег под воздействием раз-
личных, не только денежных, факторов. Если раньше об
инфляции говорили как о феномене, связанном с бумаж-
ными деньгами, то, как мы увидим на исторических при-
мерах, инфляция присуща также и металлическим денеж-
ным стандартам. Инфляция (открытая) является рыноч-
124
ным феноменом в странах с плановой экономикой, где
цены полностью регулируются государством, бесконтроль-
ный общий рост цен невозможен. В тоталитарных государ-
ствах наблюдается так называемая скрытая инфляция, в
ходе которой ограничение властями роста цен приводит к
появлению товарного дефицита. Во время либерализации
цен возникает дефляцит — инфляция в комбинации с то-
варным дефицитом.
Для измерения инфляции необходимо оценить при-
рост общего уровня цен на основе корзины, который рас-
считывается как среднее взвешенное всех цен и тарифов,
складывающихся в течение определенного периода вре-
мени на отдельных товарных рынках, а также рынках ра-
бот и услуг в экономике страны или мировой экономике в
целом. Прирост общего уровня цен оценивается с помо-
щью нескольких индексов, основными из которых явля-
ются индекс потребительских (розничных) цен и индекс
цен (оптовых) производителей. Кроме того, инфляцию на
общеэкономическом уровне измеряют посредством деф-
лятора ВВП — средневзвешенного индекса цен на товары
и услуги, формирующие валовой внутренний продукт. В
отличие от потребительских и оптовых индексов дефлятор
ВВП рассчитывается по более широкому кругу цен. Впер-
вые индексы цен для измерения инфляции начали исполь-
зовать накануне Великой депрессии. В частности, шведс-
кий центральный банк (Риксбанк) с осени 1931 г. стал
рассчитывать еженедельный индекс потребительских цен,
который служил целевым ориентиром денежно-кредит-
ной политики.
Индексы, построенные на базе различных цен, как
правило, дают неодинаковые оценки инфляции. Основной
методологический вопрос, который стоит перед исследо-
вателем инфляции, — какие цены учитывать в индексе или
какой индекс выбрать в качестве измерителя. Самой рас-
пространенной практикой является расчет годового индек-
са потребительских цен. Это объясняется тем, что государ-
ство в рыночной экономике озабочено в основном ростом
благосостояния домохозяйств, поэтому все свое внимание
оно уделяет потребительскому рынку. Если бы речь шла о
тоталитарном государстве, где превыше всего плановое про-
изводство, то для оценки инфляции использовались бы
125
другие индексы — оптовых цен или цен на промышленную
продукцию. Понимание инфляции, таким образом, зави-
сит от целей макроэкономического анализа и специфика-
ции оптимизационной функции экономических агентов.
В зависимости от темпов повышения цен инфляцию
условно подразделяют на несколько видов: ценовая ста-
бильность при низких темпах прироста цен; умеренная
инфляция; инфляционный кризис, гиперинфляция, а так-
же хроническая инфляция. В отечественной литературе
встречаются также понятия галопирующей инфляции (25—
40%, в другой интерпретации — от 20 до 200% в год) и
ползущей инфляции (до 10%), однако по ним не суще-
ствует отдельных исследований.
Инфляция глобальная (global inflation) — устойчивое продолжи-
тельное снижение покупательной способности денег на
общемировом уровне вследствие общего роста цен в веду-
щих странах. Глобальную инфляцию можно оценить по-
средством трех показателей:
♦ среднего значения индексов цен, взвешенных по доле
каждой из стран в общемировом ВВП;
♦ общемировой инфляции, рассчитываемой МВФ (ин-
декс рассчитывается и публикуется в WEO Economic
Outlook database по 175 странам);
♦ совокупной инфляции в странах ОЭСР (индекс рас-
считывается и публикуется в OECD Economic Outlook
database по 30 странам).
Первый индекс цен рассчитывается исследователем
самостоятельно исходя из доступных статистических дан-
ных и целей анализа. Наибольшим весом в общемировом
ВВП обладают США (20,9% по состоянию на 2005 г.),
Япония (6,9%), Германия (4,3%), Великобритания (3,1%),
Франция (3,1%), Италия (2,9%), Канада (1,9%) и Испа-
ния (1,7%). Именно эти восемь стран обладают наиболь-
шим влиянием на глобальную экономику, их совокупный
вес приближается к половине общемирового ВВП — 44,8%.
Если исследователь предпочитает оценивать глобальную
инфляцию по динамике цен в ведущих экономически раз-
витых странах, то он может воспользоваться индексом со-
вокупной инфляции в странах ОЭСР. На их долю прихо-
дится 54,6% глобального ВВП.
126
Наконец, индекс общемировой инфляции, рассчи-
тываемый МВФ, считается самым репрезентативным,
поскольку он охватывает наибольшее число стран — 175
(членами Фонда в 2005 г. было 184 страны). МВФ ведет
статистику глобальной инфляции с 1970 г. с разбивкой по
экономически развитым странам, а также развивающим-
ся странам и государствам с переходной экономикой с
1980 г. По оценке Фонда с 1970 г., когда глобальная инф-
ляция составляла 5,6%, она непрерывно росла, достигнув
максимума в 36,3% в 1992 г. Затем глобальная инфляция
начала снижаться, и с 2000 г. мир вошел в фазу ценовой
стабильности. В 2000—2006 гг. средняя глобальная инфля-
ция прогнозируется в 3,83% (см. рис.).
i Экономически развитые страны
' Eittba Развивающиеся страны и государства с переходной экономикой >
^^“Мир в целом
Глобальная инфляция имеет две главные детерминан-
ты. Она может быть описана как функция от делового цикла
стран ОЭСР (прежде всего, США, еврозоны, Японии и
Великобритании) в краткосрочном периоде. В долгосроч-
ной перспективе глобальная инфляция зависит от денеж-
ного предложения в США как поставщика главного ре-
зервного актива в мире. Обе детерминанты — краткосроч-
ная и долгосрочная — приблизительно на 70% определяют
динамику глобальной инфляции.
127
Инфляция в национальных экономиках во многом за-
висит от глобальной инфляции. Статистический анализ
показывает, что глобальная инфляция лежит в основе
инфляции на внутреннем рынке — ведь все страны связа-
ны через общемировой деловой цикл. Это, в свою оче-
редь, означает, что долгосрочный тренд инфляции в на-
циональной экономике должен быть синхронизирован с
глобальной инфляцией. Любые значительные отклонения
цен на внутреннем рынке от глобальной инфляции будут
носить временный характер. Глобальная инфляция высту-
пает своеобразным аттрактором инфляции на внутреннем
рынке. Инфляционный всплеск в национальной экономике
неизбежно гасится, а темпы прироста цен возвращаются
к глобальной инфляции. В зависимости от ценовой конъ-
юнктуры на внутреннем рынке глобальная инфляция имеет
разнородное влияние на страны. Государства, имеющие
продолжительный опыт ценовой стабильности (например,
Германия), менее подвержены влиянию глобальной инф-
ляции, чем страны с исторически высокой инфляцией
(Италия, Португалия).
По оценкам Центра экономических исследований
Московской финансово-промышленной академии в эко-
номически развитых странах динамика внутренних цен на
50-70% определяется глобальной инфляцией. Россия не
является исключением: ее вклад в динамику индекса по-
требительских цен на отечественном рынке в условиях
умеренной инфляции составляет приблизительно 60%. Она
влияет на российскую экономику по двум каналам. Во-
первых, по каналу внешней торговли: отношение экспор-
та товаров и услуг к ВВП достигает 25,6%, а импорта
товаров и услуг — 18,8%. Таким образом, цены в россий-
ской экономике во многом зависят от цен в странах-по-
требителях нашего сырья и в странах-поставщиках импорта.
Во-вторых, нерезиденты активно присутствуют на денеж-
ном рынке и рынке капитала. Повышение процентных ста-
вок в экономически развитых странах в связи с угрозой
инфляции также отражается на отечественном рынке, по-
скольку оно влияет на приток капитала, рублевые про-
центные ставки и издержки финансирования производ-
ства. Российская экономика по мере интернационализа-
ции все больше будет зависеть от цен на сырье, делового
128
цикла в Европе и ликвидности на американском финан-
совом рынке.
Инфляция умеренная (moderate inflation) — ежегодный прирост
цен в 15-30%. Определение умеренной инфляции было дано
Р. Дорнбушем, профессором экономики и международно-
го управления Массачусетского технологического инсти-
тута (Кембридж, США) совместно с С. Фишером, пер-
вым заместителем директора-распорядителя МВФ, в 1993 г.
В течение 1961—1992 гг. умеренная инфляция наблюдалась
в двадцати восьми странах мира, в некоторых по несколь-
ку раз. В отличие от высокой инфляции умеренная инфля-
ция имеет устойчивые во времени характеристики. Меж-
дународный опыт показывает, что страны могут жить в
условиях умеренной инфляции на протяжении не одного
десятка лет, чему Колумбия является классическим при-
мером. В условиях умеренной инфляции экономика спо-
собна сохранять относительно хорошие темпы роста. В ча-
стности, в Исландии, Южной Корее, Сирии, Венесуэле
и на Филиппинах экономический рост, несмотря на уме-
ренную инфляцию, соответствовал среднемировому по-
казателю.
Инфляция хроническая (chronic inflation) — продолжительная
устойчивая гиперинфляция. Термин в экономический обо-
рот был введен американским экономистом Ф. Пазосом в
1972 г. В сфере внимания Пазоса находилась инфляция в
странах Латинской Америки; в своей работе Пазос под-
черкивал специфические особенности хронической инф-
ляции: экономические агенты, сталкиваясь с устойчивой
инфляцией, адаптируются под высокие темпы прироста
цен. В частности, работодатели при хронической инфля-
ции индексируют заработную плату, что осложняет про-
ведение антиинфляционной политики. Как свидетельствуют
наблюдения, с приближением годовой инфляции к 90-
100% вероятность превышения инфляцией в следующем
году 100% растет по экспоненте. Иными словами, высо-
кая инфляция обладает самоподдержкой (см. рисунок). Хро-
ническая инфляция становится особенно разрушительной,
когда она возникает в группе стран, объединенных общи-
ми макроэкономическими связями. Решение проблемы
129
региональной хронической инфляции состоит в комплек-
сной координации национальных экономических политик.
Источник: составлено по Bruno М. and Easterly W. Inflation Crises and Long-Run
Growth // Journal of Monetary Economics. 1998. Nd. Pp. 4.
Информация частная (private information) — любая информация,
которая, во-первых, не является общедоступной, а во-
вторых, позволяет лучше прогнозировать движение цен
по сравнению с прогнозом, сделанным на основе обще-
известных сведений. В микроструктурной теории частная
информация — это информация, предоставляющая обес-
печенный выигрыш (security ’s payoff) ее обладателю. На фон-
довом рынке такой информацией выступают сведения о
предстоящих выплатах дивидендов, сведения из неопуб-
ликованного отчета для акционеров и пр., а на валютном
рынке частной информацией являются сведения о буду-
щем изменении процентных ставок, интервенциях цент-
ральных банков, изменениях регулирующих норм и т.д. В
моделях издержек запаса частная информация не играет
никакой существенной роли. А в информационных моде-
лях частная информация служит основанием для прибыль-
ных спекуляций.
130
ипц — см. Индекс потребительских цен.
История банковского дела (history of banking) — эволюция бан-
ковских рынков, инструментов и институтов в человечес-
кой истории. Простейшими банками выступали древние
храмы Египта, Вавилона и Греции, которые предоставля-
ли взаймы золото и серебро, депонированные под их кры-
шей для сохранности. Права собственности на хранимые в
храме ценности могли свободно передаваться другим ли-
цам без их физического перемещения. Согласно своду за-
конов Хаммурапи частные здания в Древней Месопота-
мии имели возможность предоставлять депозитарные ус-
луги всем желающим. В Египте централизованный сбор
урожая и хранение его на государственных складах приве-
ли к развитию депозитарно-банковской системы. Храни-
лища принимали письменные распоряжения на проведе-
ние операций с зерном от их владельцев, что стало про-
образом безналичного денежного оборота. Письменные
зерновые распоряжения служили средством денежного
обращения, ими оплачивались долги и налоги, их также
передавали храмам как подношение.
Античное банковское дело возникло еще в гомеровс-
кие времена и на начальной стадии было связано с зало-
гом имущества, хранением ценностей и получением сель-
скохозяйственных и ремесленных кредитов. Уже в VI в. до
н.э. в Греции появились денежные банки при храмах, а
также частные банки, принадлежавшие отдельным лицам
и располагавшиеся возле общественных зданий. Греческие
банкиры назывались трапециариями в связи формой сто-
лов, за которыми они сидели. Размер взимавшихся про-
центов был необычайно высок, например при морских
займах он составлял 20—33%. Кроме наиболее популяр-
ных морских займов для фрахта судов наибольшей попу-
лярностью пользовались также займы под разработку гор-
ных месторождений и строительство общественных зда-
ний. Наивысшей точки развития античное банковское дело
достигло в эллинистическо-римском Египте. В эпоху прав-
ления греческой династии Птолемеев (323—30 гг. до н.э.)
по всей территории Египта были построены многочис-
ленные правительственные зернохранилища, которые
представляли собой сеть банков зерна. Центральный банк,
131
располагавшийся в Александрии, держал счета всех госу-
дарственных банков-зернохранилищ. Египетская банковс-
кая сеть функционировала как жиро-система, в которой
платежи производились путем изменения записей на сче-
тах без фактического перемещения денег и зерна.
После падения Римской империи традиции банковс-
кого дела были утеряны, а первые европейские банки по-
явились много столетий спустя. Первый вклад в развитие
европейского банковского дела сделали византийцы и ев-
ропейские евреи. Средневековое банковское дело находи-
лось в монопольном ведении евреев. Объяснялось это тем,
что христианская церковь выступала против процентных
платежей, кроме того, многие сферы деятельности в сред-
невековой Европе для евреев были закрыты. Возрождение
банковского дела в Европе было напрямую связано с кре-
стовыми походами. Предшественники современных бан-
ков, которым выдавались разрешения на определенные
операции, возникли в Италии. В итальянских городах-го-
сударствах Риме, Венеции и Генуе, а также на ярмарках
средневековой Франции крестоносцы брали значительные
суммы взаймы у торговцев для финансирования военных
действий. Первый известный нам средневековый банковс-
кий контракт был заключен в Генуе в 1156 г. В первых евро-
пейских банковских центрах, которыми в XVII веке явля-
лись Венеция и Голландия, активно использовались депо-
зитные расписки. В ту далекую пору банковские институты
встречались крайне редко и многие страны их не имели. На
международной арене доминировали венецианские банки,
первыми среди которых были Banco di Rialto и Banco del
Giro (известный под названием Banco di Venezia). Они вы-
пускали свои собственные банкноты в форме расписок,
подтверждавших депонирование на счетах металлических
денег. Среди банков существовала конкуренция как в обла-
сти привлечения депозитов, так и в части эмиссии банкнот.
К моменту создания первых центральных банков был на-
коплен уже достаточный опыт эмиссионной деятельности.
В международном денежном обращении находились беспро-
центные депозитные свидетельства казначейств, частные
банковские и коммерческие векселя. Банки, действовавшие
в эпоху «свободной банковской деятельности», подверга-
лись такому же регулированию, как и обычные производ-
ственно-торговые предприятия.
132
Вместе с выпуском первых банкнот появились и пер-
вые серьезные проблемы, вызывавшиеся паническим по-
ведением вкладчиков в результате мнимых или действи-
тельных кризисов ликвидности. Банкноты венецианских
банков обладали особой популярностью так как они коти-
ровались ниже обращавшихся монет и скидка к номиналу
(называемая «дизажио») рассматривалась как страховой
дисконт. Вторыми по популярности в Европе были голлан-
дские банки, среди которых лидировал Wisselbank, осно-
ванный в 1609 г. Он кредитовал Амстердам, голландские
провинции и государственную компанию Вест-Индии. Кро-
ме того, Wisselbank отвечал за чеканку монет и вексельные
операции. Позднее, в 1683 г., ему также разрешили креди-
товать частный сектор Голландии. Через Wisselbank прохо-
дили многие платежи, включая налоги, по этой причине
финансовым домам было выгодно держать в нем свои счета.
Голландский Wisselbank как предшественник центрального
банка вызывал определенную зависть у финансовых кругов
других стран, где ни один банковский институт не функ-
ционировал. Под давлением деловых кругов власти других
европейских стран также начали учреждать первые нацио-
нальные банки. В своем большинстве они обанкротились, и
о многих из них мы ничего не знаем.
История центробанковского дела (history of central banking) — эво-
люция центрального банка и проводимой им политики в
человеческой истории. Первый центральный банк, дожив-
ший до наших дней, был создан в Швеции. Его прототи-
пом являлся Stockholm Banco, учрежденный в 1654 г. Фор-
мально этот банк считался частным учреждением, однако
связывавшие его с королевским двором отношения дела-
ли банк полуправительственным институтом. Его банкно-
ты имели статус законного платежного средства и прини-
мались королевскими сборщиками налогов. В 1668 г. при-
вилегии Stockholm Banco передали Riksens Standers Bank,
который в 1866 г. был переименован в Sveriges Riksbank.
Второй в истории центральный банк появился в Англии.
Начатая в 1689 г. война против Франции вынуждала бри-
танское правительство к крупным платежам за рубеж для
финансирования военных расходов. Для покрытия финан-
сирования государственных расходов группой частных лиц
была создана акционерная компания под названием «Банк
133
Англии». Постепенное сосредоточение привилегий в Бан-
ке Англии привело к тому, что ни один частный банк не
мог с ним конкурировать и с течением времени его банк-
ноты вытеснили все остальные.
На момент появления правительственных эмиссион-
ных банков никакого понятия, а тем более концепции де-
нежно-кредитной политики не существовало. Во многих
странах полностью отсутствовали частные банковские уч-
реждения, и первым центральным банкам приходилось
выполнять функции коммерческих банков. Как же развер-
тывалась деятельность эмиссионных банков? С момента сво-
его открытия они выполняли роль финансового слуги пра-
вительства. Их первоначальной задачей было обслуживание
бюджета и управление налоговыми платежами. Во вторую
очередь они занимались кредитованием правительства, и в
последнюю — денежной эмиссией. Центральные банки ис-
пользовались, прежде всего, как инструмент повышения
доходов государства. О банковской системе и денежно-кре-
дитном регулировании тогда еще никто не думал.
Массовое создание центральных банков в Европе при-
шлось на начало XIX века (см. таблицу). Как правило, это
были частные компании с ограниченной ответственнос-
тью, которым королевским указом давалось монопольное
право выпуска обеспеченных банкнот в течение несколь-
ких десятков лет. В тех странах, где денежная монополия не
была установлена, выпуском банкнот на конкурентной ос-
нове занималось несколько частных банков. Конкуренция
существовала не только между частными эмиссионными
банками, но и между банками и небанковскими финансо-
выми институтами. В частности, монеты и банкноты вы-
пускались государственными ссудо-учетными агентствами.
Первые национальные эмиссионные банки,
возникшие до XX века
Банк Год осно- вания Изначальная функция
Неизвестно 995 Первая в мире эмиссия бумажных денег в усло- виях свободной банковской деятельности в Китае
Венецианский Banco della Piazza del Rialto 1587 Первый правительственный банк в Европе, призванный обслуживать государственный бюджет
134
Продолжение табл.
Банк Год осно- вания Изначальная функция
Стокгольмский банк (Швеция) 1656 Первая эмиссия бумажных денег в Европе
Шведский Риксбанк 1668 Кредитование частного сектора
Банк Англии 1694 Эмиссия банкнот и кредитование правительства
Банк Шотландии 1695 Эмиссия банкнот, прием депозитов и кредитова- ние частного сектора
Курант-банк (Дания и Норвегия) 1736 Монопольное право выпуска банкнот, обменивав- шихся на серебряные монеты. Из-за дефицита серебра конвертируемость банкнот была отмене- на в 1757 г., в то же время они приобрели статус официального платежного средства
Российский ассиг- национный банк 1768 Первая эмиссия бумажных ассигнаций в Россий- ской империи во времена Екатерины II
Монетный банк (Дания и Норвегия) 1791 Монопольное право выпуска банкнот, обменивав- шихся на серебряные монеты
Банк Франции 1800 Эмиссия банкнот и операции с векселями
Банк Финляндии 1811 Эмиссия банкнот
Ригсбанк (Дания и Норвегия) 1813 Эмиссия банкнот под ипотечные кредиты
Банк Нидерландов 1814 Кредитование внутренней и внешней торговли
Банк Испании 1814 Эмиссия банкнот и кредитование правительства
Банк Норвегии 1816 Эмиссия банкнот и ипотечное кредитование
Национальный банк Дании 1818 Частная компания с ограниченной ответственнос- тью получила монопольное право выпуска банк- нот в течение 90 лет. Банкноты эмитировались под ипотечные кредиты
Банк Польши 1828 Эмиссия банкнот
Банк Португалии 1846 Образованный в результате слияния Banco Lisboa с инвестиционной компанией Companhia de СопАапза Nacional, специализирующейся на фи- нансировании государственного долга, институт действовал как коммерческий и эмиссионный банк
Национальный банк Бельгии 1850 Эмиссия банкнот, прием депозитов, операции с векселями, кредитование правительства и бюд- жетные расчеты
Государственный банк Российской империи 1860 Краткосрочное кредитование, операции с век- селями, золотом и серебром, прием вкладов, покупка государственных долговых бумаг за свой счет
Немецкий Рейхсбанк 1875 Эмиссия банкнот, прием депозитов, операции с векселями, кредитование правительства и бюджетные расчеты
Банк Японии 1882 Эмиссия банкнот, прием депозитов, кредитова- ние правительства и бюджетные расчеты
135
Окончание табл.
Банк Год осно- вания Изначальная функция
Банк Италии 1893 * Образованный в результате слияния трех инсти- тутов (Banca Nazionale nel Regno, Banca Nazionale Toscana, Banca Toscana di Credito per le Industrie e il Commercio d’Italia), Банк Италии обладал пра- вом денежной эмиссии наравне с двумя другими банками, выдавал кредиты и обслуживал кассо- вые операции Казначейства в провинциях
В первой половине XIX столетия частные централь-
ные банки доминировали в банковском секторе. В боль-
шинстве стран Европы они были единственными банков-
скими институтами. В некоторых странах, например в Скан-
динавии, центральные банки испытывали дефицит
металлического обеспечения банкнот. Чтобы решить про-
блему дефицита денежного предложения, власти вводили
специальный «серебряный налог». Аккумулируя металл,
центральный банк выдавал ипотечные кредиты в форме
векселей-банкнот. На рыночные процентные ставки по
ипотечным кредитам иногда накладывалось верхнее огра-
ничение («потолок» ставок) для того, сдержать кредитую
экспансию сберегательных банков.
В 1850-х гг., когда страны Европы придерживались
серебряного денежного стандарта, центральные банки
впервые начали использовать учетные ставки для управ-
ления объемом предоставленных кредитов. Учетная ставка
по векселям поднималась, если было необходимо норми-
ровать предоставление кредитов, и снижалась, если в рас-
поряжении денежных властей имелось достаточное обес-
печение банкнот. Учету подлежали торговые векселя со
срочностью до трех месяцев.
В период 1850—1880-х гг. в Европе было создано боль-
шое число частных коммерческих и сберегательных бан-
ков, в результате чего коммерческая деятельность первых
центральных банков пошла на убыль. Центральные банки
все меньше имели дело с реальным сектором и проводили
все больше операций с банками, становясь постепенно
банком для банков.
Первым шагом к проведению центральными банками
денежно-кредитной политики стала передача государствен-
136
ным банкам эмиссионной монополии. Создание эмисси-
онной монополии было тесно связано с чрезвычайными
ситуациями, в которых оказывались государственные фи-
нансы. Никаких экономических причин в пользу разреше-
ния либо запрещения свободной эмиссионной деятельно-
сти в те годы не существовало, да и не могло в принципе
существовать в силу отсутствия экономической теории как
таковой. Однажды появившись на свет, монополия на де-
нежную эмиссию не торопилась исчезать — она продер-
жалась до того момента, когда ее экономическая целесо-
образность была поставлена под сомнение. Вердикт, вы-
несенный экономистами в ходе дискуссий XIX века,
оказался в пользу унификации и монополизации эмиссии
— конкурентная эмиссия была отвергнута. После этого пре-
восходство централизованной эмиссионной системы над
остальными эмиссионными альтернативами превратилось
в догму, никогда более не подвергавшуюся обсуждению,
а выбор в ее пользу при создании всех последующих цен-
тральных банков уже не вызывал вопросов.
Вторым главным признаком центрального банка по-
мимо монополии на эмиссию является выполнение им на
некоммерческой основе роли кредитора последней инстан-
ции. Устранение дефицита ликвидности в банковской си-
стеме в ходе кризиса на сегодня считается главной функ-
цией центрального банка. В 1873 г. английский экономист
У. Бэйджгот опубликовал ставший основополагающим труд
«Ломбард-стрит», в котором он настаивал на том, что
денежные власти должны продолжать неограниченно кре-
дитовать и обменивать банкноты на золото во время пани-
ки вкладчиков. Бэйджгот придумал также само выражение
«кредитор последней инстанции», и за эту мысль его счи-
тают отцом «центробанковского дела».
С точки зрения кредитора последней инстанции ин-
ститут центрального банка является феноменом XX века.
Вплоть до начала ушедшего столетия большинство цент-
ральных банков действовали исключительно как эмисси-
онные монополисты, не заботившиеся о регулировании
банковской системы и стабильности денежной сферы. Если
исходить из этой точки зрения, государственные эмисси-
онные учреждения XVII—XIX веков вовсе не были цент-
ральными банками. Потребность в кредиторе последней
137
инстанции возросла в течение XX века. Современные цен-
тральные банки как таковые появились в ответ на неспо-
собность коммерческих банков самостоятельно справляться
с паникой вкладчиков. До этого роль кредитора последней
инстанции выполняли банковские коалиции. Банки орга-
низовывали как формальные, так и неформальные объе-
динения, ставившие целью самострахование от бегства
вкладчиков. Часто коалиции создавались вокруг ведущих
банков, например: Suffolk Bank (начало XVIII в., США),
J.P. Morgan (конец XIX в., США) или Bank of Montreal
(конец XIX — начало XX вв., Канада). В Великобритании
частные банки объединялись вокруг правительства, от лица
которого выступал Банк Англии. Затем эта роль перешла к
эмиссионным банкам, что повлекло прекращение их ком-
мерческой деятельности и введение банковского надзора
и регулирования. Центральный банк обрел свое нынеш-
нее лицо.
Казначейство США (Treasury of United States) — департамент пра-
вительства, созданный президентом США в 1789 г. В его
ведении находится бюджетно-налоговая политика, кроме
того, он выполняет функции фискального агента феде-
рального правительства.
Канал трансмиссионного механизма денежно-кредитной полити-
ки (channel of transmission mechanism of monetary policy) —
цепочка экономических переменных, по которой переда-
ется импульс изменений, генерируемый денежными вла-
стями посредством инструментов денежно-кредитной по-
литики. Импульс изменений, передаваемый экономике
денежно-кредитной политикой, проходит три фазы раз-
вития. В первой фазе инструмент центрального банка ока-
зывает воздействие на рыночные процентные ставки и
валютный курс. Во второй фазе происходит коррекция цен
на финансовые активы, которая сказывается на расходах
домохозяйств и фирм. Изменения, произошедшие в ре-
138
альном секторе, возвращаются к финансовой системе че-
рез изменения в структуре баланса заемщиков — начина-
ется второй раунд коррекции рыночных процентных ста-
вок. Наконец, в течение третьей фазы наблюдается макро-
экономическая адаптация: происходит изменение темпов
экономического роста и безработицы, что влечет за собой
пересчет цен и заработной платы. Национальное хозяй-
ство переходит к новому экономическому равновесию.
Можно выделить несколько схем, по которым во второй
фазе трансмиссии импульс денежно-кредитных измене-
ний влияет на совокупный спрос. Эти схемы и представ-
ляют собой каналы трансмиссионного механизма. Таких
каналов в экономической теории выделяется несколько:
♦ Канал процентной ставки (interest rate channel) тради-
ционно считается главным каналом трансмиссионного
механизма. Большинство макроэкономических моделей
денежно-кредитной политики описывают влияние цен-
трального банка на экономику через регулирование про-
центных ставок. Канал процентной ставки характери-
зуется классической IS-кривой в кейнсианской модели
или «опережающей» IS-кривой в неокейнсианской мо-
дели. Исходная идея канала процентной ставки доста-
точно проста. При данном уровне жесткости цен увели-
чение номинальной процентной ставки ведет к росту
реальной ставки и издержек привлечения финансовых
ресурсов. Удорожание ресурсов, в свою очередь, вызы-
вает сокращение потребления и инвестиций.
Иногда канал процентной ставки разбивается на два
канала: канал замещения (substitution-effect-in-consumption
channel) и канал дохода и потока наличных поступлений
(income and cash-flow channel). В первом случае изменение
процентной ставки запускает механизм межвременного ар-
битража. Рост ставки снижает стимулы экономических аген-
тов расходовать свои средства в текущий период времени,
и расходы переносятся на более поздний период. Как след-
ствие, сокращаются внутренние кредитование, номиналь-
ные денежные остатки и реальный совокупный спрос. Ка-
нал будет работать, если в экономике широко распрост-
ранены потребительские кредиты, кредитные карты и
прочие розничные финансовые услуги, предназначенные
для потребителей товаров и услуг. Во втором случае (ка-
139
нал дохода и потока наличных поступлений) изменение
процентной ставки оказывает влияние на доходы эконо-
мических агентов. Рост ставки перераспределяет доходы от
заемщиков, таких как правительство или молодое поко-
ление, к сберегателям, например пенсионным фондам. Это
увеличивает покупательную способность накопителей, но
сокращает ее у заемщиков. В связи с тем, что накопители
менее склонны тратить сбережения, чем заемщики, сово-
купные расходы снижаются.
♦ Канал благосостояния (wealth channel) впервые был опи-
сан в гипотезе сбережений в процессе жизненного цик-
ла, разработанной Франко Модильяни и Альбертом
Эндо. Благосостояние домохозяйств (сбережения) в
гипотезе выступает главной детерминантой потребитель-
ских расходов. Поскольку изменение процентной став-
ки оказывает влияние на ценность долгосрочных фи-
нансовых активов, в которых размещаются сбережения
(акции, облигации, недвижимость, драгметаллы), ее
рост ведет к снижению благосостояния и падению по-
требления.
♦ В широком канале кредитования (broad credit channel),
или балансовом канале (balance sheet channel), также при-
сутствуют финансовые активы, но в отличие от преды-
дущего канала здесь они играют главную роль. В моде-
ли, разработанной Бенджамином Бернэнком и Мар-
ком Гертлером, активы служат обеспечением кредитов,
выдаваемых как фирмам, так и домохозяйствам. Если
кредитный рынок лишен недостатков (т.е. эффективен),
снижение ценности обеспечения никак не сказывается
на инвестиционных решениях. Однако при наличии
информационных и агентских издержек паление цен
на финансовые активы ведет к росту процентной пре-
мии, выплачиваемой заемщиками за внешнее финан-
сирование, что, в свою очередь, провоцирует сокра-
щение объема потребления и инвестиций. Нередко
балансовый канал называют каналом финансового аксе-
лератора (financial accelerator channel).
♦ В узком канале кредитования (narrow credit channel), или
канале издержек привлечения капитала (cost-of-capital
channel), основное место занимает банковское кредито-
вание. Идея канала банковского кредитования впервые
140
была выдвинута Робертом Руза в Y95Y г., а затем под-
робно проанализирована Бенджамином Бернэнком и
Аланом Блайндером в 1988 г. Ее суть заключается в том,
что центральный банк, уменьшая объем резервов, на-
ходящихся в распоряжении коммерческих банков, тем
самым вынуждает их сократить предложение кредитов.
Фирмам и домохозяйствам, в значительной степени
зависящим от банковских кредитов и не имеющим им
альтернатив, ничего при этом не остается, как урезать
свои расходы.
Канал валютного курса (exchange rate channel) является
ключевым элементом моделей денежно-кредитной по-
литики в открытой экономике. В его работе задейство-
ван непокрытый паритет процентных ставок. Подни-
мая внутреннюю процентную ставку по отношению к
иностранной, центральный банк провоцирует рост
форвардного валютного курса. Укрепление местной ва-
люты неизбежно приводит к сокращению чистого экс-
порта и совокупного спроса. В некоторых странах, где
национальное хозяйство во многом является самодос-
таточным и его модель близка к закрытой экономике,
канал валютного курса зачастую не принимается во
внимание
Монетаристский канал (monetarist channel) был пред-
ложен современным апологетом монетаризма Аланом
Мелтцером в 1995 г. Канал является монетаристским в
том смысле, что им описывается прямой эффект, ока-
зываемый денежным предложением на цены активов.
Согласно Мелтцеру из-за того, что портфельные акти-
вы не выступают совершенными субститутами, приме-
нение инструментов денежно-кредитной политики ве-
дет к корректировке структуры накопленных активов и
относительных цен на них, что, в конечном счете, зат-
рагивает реальный сектор экономики. В монетаристс-
ком канале процентная ставка не играет особой роли
— денежно-кредитный импульс изменений передается
через денежную базу. Хотя монетаристский канал на
уровне макроэкономических моделей и не признан пол-
ноценным, его можно использовать в специфическом
анализе, как, например, в случае нулевых процентных
ставок в Японии конца 1990-х гг.
141
Капитал банка — см. Средства банка собственные.
Капитал уставный кредитной организации (authorised capital) —
сумма вкладов участников кредитной организации, опре-
деляющая минимальный размер ее имущества, гаранти-
рующего интересы ее кредиторов. Сумма уставного капи-
тала законодательно не ограничивается, но для обеспече-
ния устойчивости кредитной организации Банк России
устанавливает минимальный размер уставного капитала.
Карта банковская (banking card) — платежная карта, эмитентом
которой является кредитная организация.
Кейнсианство — см. Теория кейнсианская.
Киберденьги (cybermoney) — см. Деньги электронные.
Классификация режимов валютного курса (exchange rate classification)
— деление режимов валютного курса на классы в зависи-
мости от степени гибкости обменного курса. В 1950 г. МВФ
выпустил первое издание «Валютных соглашений и огра-
ничений», в котором все страны были отнесены к одной
из двух категорий: с центральным фиксированным пари-
тетом или с колеблющимся курсом. В январе 1999 г. МВФ
ввел новую классификацию. В отличие от предыдущих, она
основывается на наблюдении за фактическим поведением
валютных курсов. Режимы валютного курса делятся на три
большие группы: режим жесткой привязки (формальная
долларизация, валютный союз, валютное правление), про-
межуточный режим (традиционная фиксация, ползущая
привязка, наклонный коридор) и режим плавающего курса
(управляемое и независимое плавание). Описание класси-
фикации приведено на схеме.
Клиринг (clearing) — периодическое урегулирование платежных
требований участников финансовых рынков друг против
друга, для которого созданы расчетные палаты. Расчет-
ные палаты (clearinghouses) существовали во Флоренции
еще в IX веке. Они приобрели институциональную форму
в Лионе в 1463 г., и нашли широкое распространение в
Европе XVIII столетия. Первые современные расчетные
142
Классификация режимов валютного курса МВФ от 1999 года
палаты были организованы в Эдинбурге в 1760 г. и в Лон-
доне в 1773 г. Первые европейские расчетные палаты об-
рабатывали платежные требования для урегулирования
расчетов своих членов, которыми были местные банки.
Клирингом также занимаются на товарных и фондо-
вых биржах. The Stock Clearing Corp, (созданная в 1920 г.),
например, является ответственной за урегулирование пла-
тежных требований Нью-Йоркской фондовой биржи (Wew
York Stock Exchange, NYSE). National Securities Clearing Corp,
(созданная в 1976 г.) обрабатывает платежи на NYSE, Аме-
риканской фондовой бирже (American Stock Exchange, ASE)
и NASDAQ, International Securities Clearing Corp, (создан-
ная в 1985 г.) обрабатывает международные платежи. По-
давляющее большинство клиринговых организаций ком-
пьютеризировано. Международные расчеты проводятся
через клиринговые союзы (clearing unions), сотрудничающие
группы центральных банков и другие крупные финансо-
вые институты. В Европе расчеты проводятся через систе-
му ТАРГЕТ (TARGET).
Коинтеграция (cointegration) — эконометрический метод анализа
хронологических рядов с общим трендом. В 2003 г. профес-
сор Клайв Грэнджер, британец, работающий в Калифор-
нийском университете в Сан-Диего (США), получил пре-
мию за разработку метода коинтеграции. Нобелевский ла-
уреат 2003 г. Роберт Ингл работал со стационарными
рядами динамики. Стационарность означает, что вероят-
ностные характеристики случайного процесса не меняют-
ся во времени. В частности, распределение вероятностей
экономической величины при всех t является одним и тем
же. Однако большинство макроэкономических временных
рядов не обладают стационарностью. Переменные могут
колебаться с постоянной волатильностью вокруг некото-
рого тренда, который время от времени меняет свое на-
правление.
Клайв Грэнджер показал, что статистические мето-
ды, применяемые для стационарных рядов, могут дать
неверные результаты при их применении к нестационар-
ным рядам. Он открыл, что определенные комбинации
нестационарных временных рядов могут обладать стацио-
нарностью, что позволяет корректировать статистические
144
выводы, используя методы, уже найденные для стацио-
нарных рядов. Грэнджер назвал свой метод «коинтеграци-
ей» (cointegration). Его метод применяется для систем, в
которых краткосрочная динамика отражает влияние зна-
чительных случайных дестабилизирующих факторов, а
долгосрочная — ограничена экономическим равновесием.
В качестве примера использования метода коинтеграции
Нобелевский комитет привел в пример анализ паритета
покупательной способности — взаимосвязи номинально-
го валютного курса и уровня цен в двух странах. Коинтег-
рация в настоящее время стала общепринятым экономет-
рическим инструментом эмпирического анализа в много-
численных областях, таких как текущее потребление,
долгосрочные процентные ставки, предсказуемость кур-
сов акций и т.д.
Комбинация политик (policy mix) — последовательность исполь-
зования имеющихся в распоряжении властей инструмен-
тов экономической политики для достижения макроэко-
номического равновесия.
Комитет федеральный открытого рынка (Federal Open Market
Committee, FOMC) — комитет ФРС США, состоящий из
двенадцати человек (семь членов Совета Управляющих ФРС
США; президент Федерального резервного банка Нью-
Йорка и президенты четырех других федеральных резерв-
ных банков). FOMC собирается восемь раз в год, чтобы
скорректировать направление операций ФРС США с цен-
ными бумагами правительства США на открытом рынке в
целях денежно-кредитной политики. FOMC также опреде-
ляет валютные интервенции ФРС США.
Компания банковская холдинговая (bank holding company) — ком-
пания, имеющая в собственности или обладающая конт-
рольным пакетом в одном или более банков. Компания, в
собственности которой находится более одного банка,
известна как мулътибанковская холдинговая компания
(multibank holding company). Термин «банковская холдин-
говая компания» возник в Соединенных Штатах. Закон от
1956 г. определял ее как любую фирму, которая владеет не
менее чем 25% обыкновенных акций двух и более банков
145
или каким-либо иным образом контролирует избрание
большинства членов совета директоров двух и более бан-
ков. Закон установил правила формирования банковских
холдинговых компаний и ограничил их банковскую дея-
тельность, управление банками и оказание услуг аффили-
рованными банками. Банковская холдинговая компания
подлежит регистрации, она считается коммерческим бан-
ком, и ее деятельность регулирует ФРС США.
После принятия Закона о банковских холдинговых
компаниях темпы прироста вкладов в контролируемых ими
банках выросли с 15% в 1960-х гг. до величины более 90%
в 1990-х гг. В 2005 г. в США действовало около 2,3 тыс. бан-
ковских холдинговых компаний с совокупными активами
в $11 трлн (см. табл. 1). Примечательно, что их деятель-
ность носит характер коммерческого банковского дела —
отношение кредитов к депозитам приближается к 100%. К
крупнейшим банковским холдинговым компаниям в США
относятся такие гиганты, как Citigroup и J.P. Morgan Chase
& Со. (см. табл. 2).
Таблица 1
Банковские холдинговые компании в США в первой половине
2000-х гг.
Характеристика 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г.
Число банковских холдин- говых компаний 1727 1842 1979 2134 2254 2295
Объем депозитов, $ трлн 3,771 4,025 4,357 4,705 5,249 5,442
Объем кредитов, $ трлн 3,728 3,832 4,080 4,435 5,109 5,348
Отношение кредитов к де- позитам, % 98,86 95,20 93,64 94,28 97,34 98,27
Совокупные активы, $ трлн 6,745 7,486 7,990 8,880 10,339 10,944
Источник: Report on the Condition of the U.S. Banking Industry: Second Quarter,
2005 // Federal Reserve Bulletin, Autumn 2005.
Причиной бурного роста холдинговых компаний ста-
ла легализация банковских операций между штатами. Бан-
ковские холдинговые компании использовались, чтобы
обойти американские законы, ограничивавшие банковс-
кие операции одним штатом. Коммерческий банк не мог
иметь филиалы более чем в одном штате. Образование бан-
ковской холдинговой компании позволяло объединить
банки из разных штатов и тем самым создать основу для
146
общенационального банка. Закон от 1956 г. стимулировал
создание холдинговых компаний с небанковскими дочер-
ними компаниями. Поправка, принятая в 1970 г., устра-
нила брешь в законодательстве, холдинговые компании
больше не могли множить небанковские дочерние компа-
нии. Кроме того, ФРС США получила право контролиро-
вать все операции холдинговой компании, связанные с
банковским делом.
Таблица 2
Крупнейшие банковские холдинговые компании в США
и других странах мира
Холдинговая компания Адрес сайта в Интернет
HSBC Holdings http://www.hsbc.com/
Citigroup http://www.citigroup.com/
J.P. Morgan Chase & Co. http://www.jpmorganchase.com/
National City Corporation http://www.nationalcity.com/
ICICI Group http://www.icici.com/
Nordea http://www.nordea.com/
Mercantile Bankshares Corporation http://www.mercantile.net/
Old National http://www.oldnational.com/
Banknorth Group http://www.banknorth.com/
Mitsubishi Tokyo Financial Group http://www.mtfg.co.jp/
В 1981 г. Верховный Суд США постановил, что одна из
частей Банковского закона 1933 года, разделявшего бан-
ковские услуги на инвестиционные и коммерческие, не
распространяется на дочерние компании коммерческих бан-
ков. Они могли предоставлять инвестиционные услуги на-
равне с инвестиционными банками. Однако инвестицион-
ные услуги не должны составлять значительную часть их
деятельности. С 1987 г. дочерние банки холдинговых компа-
ний получили возможность оперировать на рынке ценных
бумаг. Такие банки стали известны как «дочерние учрежде-
ния согласно 20 разделу Банковского закона» («section 20
subsidiaries»). Они могли проводить подписку и размещение
корпоративных облигаций и акций, при том что доля дохо-
дов от инвестиционных услуг ограничивалась 5% совокуп-
ного дохода банка. В 1989 г. планка поднялась до 10%, а в
1996 г. — до 25%. В 2000 г. «section 20 subsidiaries» имели двад-
цать шесть американских холдинговых компаний и девят-
надцать иностранных банков, их совокупные антиквы до-
147
стигали $877 млрд. С изменением американского банковс-
кого законодательства «section 20 subsidiaries» должны пол-
ностью исчезнуть в течение 2000-х гг.
Компания финансовая холдинговая (financial holding
company) — компания, имеющая в собственности или
обладающая контрольными пакетами в коммерческих и
инвестиционных банках, а также в страховых компаниях.
Закон о финансовой модернизации Грэмма-Лича-Блай-
ли (Gramm Leach Bliley Financial Modernisation Act), при-
нятый в конце 1999 г., коренным образом изменил аме-
риканское банковское дело. Он заменил старый Банков-
ский закон 1933 года, разделявший банковские услуги
на инвестиционные и коммерческие. Согласно Закону о
финансовой модернизации банковская холдинговая ком-
пания получила возможность преобразовываться в фи-
нансовую холдинговую компанию, которая может иметь
в собственности коммерческие и инвестиционные бан-
ки, а также страховые компании. Инвестиционные бан-
ки и страховые компании со своей стороны получили
возможность формирования с одобрения ФРС США фи-
нансовых холдинговых компаний. Положения Закона о
финансовой модернизации позволяют американским бан-
кам стать ограниченными универсальными банками
(restricted universal banks). Они могут предоставлять ком-
мерческие и инвестиционные банковские услуги, а так-
же страховые услуги (см. табл. 1).
Таблица 1
Сравнение моделей холдингов и универсальных банков
Модель Деятельность или дочерние учреждения
Универсальный банк ♦ банковская деятельность; ♦ небанковские финансовые услуги; ♦ нефинансовые операции
Банковская холдинго- вая компания ♦ дочерние коммерческие банки; ♦ дочерние банки, предоставляющие инвестиционные услуги
Финансовая холдинго- вая компания ♦ дочерние коммерческие банки, имеющие возмож- ность ведения бизнеса между штатами; ♦ дочерние инвестиционные компании; ♦ дочерние страховые компании
148
В отличие от немецких универсальных банков их дея-
тельность ограничена, поскольку дочерние банки и ком-
пании, входящие в холдинг, должны полностью удовлет-
ворять собственным нормам достаточности капитала. Если
бы финансовые услуги предоставлялись в рамках одного
универсального банка, он должен был бы удовлетворять
одной норме достаточности капитала. В финансовой хол-
динговой компании каждый из участников объединения
имеет свой собственный норматив. Кроме того, перекрес-
тное владение акциями между дочерними учреждениями
финансовой холдинговой компании и нефинансовыми
компаниями значительно ограничено. В США финансовая
холдинговая компания не может иметь более 5% капитала
нефинансовой компании. В 2005 г. в США действовало около
470 американских финансовых холдинговых компаний и
15 иностранных. Они бурно развиваются, за пятилетие их
совокупные активы почти удвоились. Иностранные финан-
совые холдинговые компании проявляют еще большую ак-
тивность на территории США. За тот же период их сово-
купные активы утроились (см. табл. 2).
В мире существуют различные модели ограниченных
универсальных банков. В Канаде, например, законодатель-
ство препятствует проникновению банков в реальный сек-
тор экономики. В Великобритании, Италии и Швейцарии
невозможна интеграция банковского дела и торговли. В
Японии финансовая холдинговая компания может иметь
в собственности банки; страховые компании исключены
из перечня дочерних учреждений.
Таблица 2
Финансовые холдинговые компании в США в первой половине
2000-х гг.
Характеристика 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г.
Холдинговые компании в собственности американских резидентов
Число холдинговых компаний 300 389 435 452 474 469
Совокупные активы, $ трлн 4,497 5,440 5,921 6,610 7,462 7,893
Холдинговые компании в собственности нерезидентов
Число холдинговых компаний 9 10 11 12 14 15
Совокупные активы, $ трлн 0,502 0,621 0,616 0,710 1,376 1,516
Источник: Report on the Condition of the U.S. Banking Industry: Second Quarter,
2005 // Federal Reserve Bulletin, Autumn 2005.
149
Конвертабельность — см. Конвертируемость.
Конвертируемость (convertibility) — способность резидентов и не-
резидентов безо всяких ограничений обменивать нацио-
нальную валюту на золото или на иностранную валюту и
использовать иностранную валюту для операций с любы-
ми видами активов. В научной литературе и международ-
ной практике сложилась достаточно четкая классифика-
ция форм обратимости валют. Эта классификация графи-
чески проиллюстрирована схемой.
Классификация конвертируемости
Различают несколько режимов конвертируемости:
♦ Конвертируемость для текущих операций (current account
convertibility) — отсутствие ограничений на платежи и
трансферты, учитываемые на счете текущих операций
платежного баланса.
♦ Конвертируемость для капитальных или инвестицион-
ных операций (capital account convertibility) — отсутствие
ограничений на платежи и трансферты, учитываемые
на счете операций платежного баланса, связанных с
движением капитала.
♦ Полная конвертируемость (full convertibility) — отсутствие
любого контроля как по счету текущих операций, так и
по счету движения капитала платежного баланса.
150
♦ Внутренняя конвертируемость (internal convertibility) —
право резидентов совершать операции на внутреннем
рынке с иностранной валютой, а также с активами в
иностранной валюте.
♦ Внешняя конвертируемость (external convertibility) — пра-
во резидентов совершать с нерезидентами операции с
иностранной валютой, а также с активами в иностран-
ной валюте.
Теоретическая концепция конвертируемости прорабо-
тана в Уставе МВФ. Обратимость национальной валюты
является объектом юрисдикции и надзора Фонда. Страны,
становясь членами МВФ, подписывают статьи Устава
Фонда, принимая на себя обязательства по конвертируе-
мости. Официальное определение текущей конвертируе-
мости приведено в Статье VIII «Общие обязательства чле-
нов МВФ». Второй раздел Статьи «Предотвращение огра-
ничений по текущим платежам» гласит, что «ни один член
Фонда не должен без его одобрения накладывать ограни-
чения на платежи и трансферты по текущим международ-
ным операциям». В Уставе довольно подробно описана ва-
лютная практика, которой следует избегать членам Фон-
да: административные барьеры, субсидирование или
налогообложение. Страна не должна допускать, чтобы:
♦ фискальные власти (министерство финансов) участво-
вали в дискриминационных валютных соглашениях;
♦ центральный банк поддерживал множественные валют-
ные курсы;
♦ органы государственного регулирования вводили валют-
ные ограничения без предварительного согласования с
МВФ;
Кроме того, текущая конвертируемость означает, что
каждый член Фонда должен выкупать остатки (балансы)
собственной валюты у других стран, если:
♦ остатки были недавно накоплены в результате текущих
операций;
♦ конвертация остатков необходима для проведения пла-
тежей по текущим операциям.
Каждый член Фонда располагает выбором: оплатить
остатки собственной валюты в специальных правах заим-
ствования (SDR) или в валюте страны, выступающей кон-
трагентом. Оплата в золоте или товарных поставках не
151
предусмотрена. Интересно отметить, что Устав МВФ фор-
мально закрепляет за Фондом возможность использовать
в своих кредитных операциях любые валюты. Если до рас-
пада Бреттон-Вудской системы МВФ кредитовал только
в валютах, конвертируемых по текущим операциям, то в
настоящее время выражение «обратимая валюта» в Ста-
тье V «Операции и сделки Фонда» заменено на свободно
используемую валюту (freely usable currency). МВФ само-
стоятельно определяет, какие валюты относить к катего-
рии «свободно используемых». Сейчас к ним причисля-
ются валюты, широко применяющиеся для проведения
международных операций: доллар США, евро, иена и
фунт стерлингов.
Конгломерат финансовый (financial conglomerate) — участник
рынка, бизнес которого распространяется не менее чем
на две из пяти возможных областей:
♦ кредитные и депозитные операции, а также расчетно-
кассовые услуги;
♦ страхование;
♦ корпоративные финансы, подписка и размещение цен-
ных бумаг;
♦ доверительное управление, обслуживание инвестици-
онных фондов или консультирование;
♦ розничные инвестиционные услуги.
При отнесении финансового института к числу конг-
ломератов нельзя руководствоваться размерами его акти-
вов. Розничный банк, например, может быть очень круп-
ным и иметь дочерние структуры, однако его деятельность
строго регулируется, и он может быть слабо связан с ос-
тальной частью финансовой системы. Главный критерий
отнесения к финансовым конгломератам — присутствие
на разных финансовых рынках. В частности, Банк Англии
в качестве критериев финансового конгломерата исполь-
зует доли на следующих рынках:
♦ входит в первую мировую десятку андеррайтеров по
акциям;
♦ входит в первую мировую десятку андеррайтеров по об-
лигациям;
♦ входит в первую мировую десятку организаторов син-
дицированных кредитов;
152
♦ входит в первую мировую десятку операторов на рынке
процентных производных инструментов;
♦ входит в первую мировую десятку по доходам на меж-
дународном валютном рынке;
♦ входит в первую мировую десятку по портфелю ценных
бумаг, находящихся на ответственном хранении.
В приведенной ниже таблице приведен перечень пят-
надцати глобальных банков, которые специалисты Банка
Англии определили как группу «крупных сложных финан-
совых институтов» (large complex financial institutions). Банки
отобраны по местам в ранговом листе, подготавливаемом
по каждому рынку (статистическими источниками высту-
пили «FX Week», Globalcustody.net, Thomson Financial
Datastream и Swapsmonitor). К финансовым конгломера-
там были причислены преимущественно американские и
европейские банки. В 2004 г. журнал «Forbes» составил соб-
ственный рэнкинг конгломератов. Его возглавила Citigroup
(США), за которой следуют American International Group
(США), Bank of America (США), HSBC Group (Великоб-
ритания), Fannie Мае (США), UBS (Швейцария), ING
Group (Нидерланды), Berkshire Hathaway (США), JP
Morgan Chase (США) и BNP Paribas (Франция). Хотя в
рэнкинг «Forbes» входят как промышленные, так и фи-
нансовые конгломераты, по составу его участников вид-
но, что банки лидируют в списке.
Глобальные финансовые конгломераты (в таблице указаны места
конгломератов в первой десятке игроков на каждом рынке)
Конгломерат Страна Рынок акций Рынок обли- гаций Рынок синди- циро- ванных креди- тов Рынок проце- нтных дерива- тивов Валют- ный рынок Ответ- ствен- ное хра- нение Сово- купный рейтинг
Citigroup США 5 1 2 4 1 4 6
Deutsche Bank Германия 9 4 4 2 3 5 6
Credit Suisse Швейцария 6 6 8 4 4
JP Morgan Chase США ымм 5 1 1 3 4
Barclays Великобри- тания —» 10 5 8 6 4
Goldman Sachs США 2 9 6 — — 3
153
Окончание табл.
Конгломерат Страна Рынок акций * Рынок обли- гаций Рынок синди- циро- ванных креди- тов Рынок проце- нтных дерива- тивов Валют- ный рынок Ответ- ствен- ное хра- нение Сово- купный рейтинг
HSBC Великобри- тания — 10 — 2 9 3
Socrdte G6n6rale Франция 8 — — 9 м— 10 3
Bank of America США —— — 3 3 8 — 3
Lehman Brothers США 7 8 —— -м—— 2
Merrill Lynch США 1 3 — — — — 2
Morgan Stanley США 4 2 — — ’1 ” 2
UBS Швейцария 3 7 — — — — 2
ABN Amro Нидерланды — " ' — 7 6 2
BNP Paribas Франция — — 5 — 7 2
Источник: Marsh I. and Stevens /. Large complex financial institutions: common
influences on asset price behaviour? H Bank of England Financial Stability Review,
December 2003. Pp. 92.
В 1978 г. в Великобритании банки работали только в
одной из перечисленных областей. Спустя двадцать лет, в
1998 г. восемь банков действовало в пяти областях, три-
надцать банков — в четырех, а более пятидесяти банков —
в трех. Быстрый рост финансовых конгломератов наблю-
дается во всем мире. Конгломераты образуются на всех
ключевых секторах финансового рынка. Причиной тому
являются финансовые реформы, которые устранили сег-
ментацию финансового сектора и стимулировали объеди-
нение банков в конгломераты. В настоящее время деятель-
ность большинства финансовых конгломератов носит гло-
бальный (общемировой) характер.
Финансовые конгломераты имеют как преимущества,
так и недостатки. В числе преимуществ в первую очередь
необходимо назвать экономию на масштабе (трудовые ре-
сурсы, капитал, технологии) и расширение возможнос-
тей ведения бизнеса. На макроэкономическом уровне фи-
нансовые конгломераты в краткосрочном периоде позво-
ляют повысить эффективность финансовой системы.
С другой стороны, увеличение эффективности может быть
154
нивелировано отрицательными эффектами монополиза-
ции рынка. Создание финансовых конгломератов сопро-
вождается снижением числа участников рынка, действу-
ющих в банковском и других финансовых секторах. Моно-
полизация может привести к снижению процентных ставок
по привлеченным финансовым ресурсам и ростом ставок
для конечного потребителя финансовых услуг. Сокраще-
ние конкуренции в долгосрочном периоде будет дестиму-
лировать эффективность финансовой системы, в резуль-
тате чего неясно, является конечный эффект конгломера-
тов положительным или отрицательным.
Во-вторых, если финансовые конгломераты прони-
кают на развивающиеся рынки, они могут способствовать
скорейшему становлению последних. Вместе с финансо-
выми конгломератами на местный рынок приходят техно-
логии и менеджмент, образуются связи с международным
рынком. С другой стороны, финансовые конгломераты
благодаря своим возможностям вытесняют местные бан-
ки с рынка, что ведет к потере экономического суверени-
тета. Многие развивающиеся страны и государства с пере-
ходной экономикой лишились национального банковско-
го сектора — они полностью импортируют финансовые
услуги.
В-третьих, финансовые конгломераты развивают свои
финансовые операции в различных направлениях, они
проникают на рынки в других странах. Вовлечение мест-
ной экономики в глобальный рынок позволяет синхрони-
зировать национальный экономический никл с общеми-
ровым циклом. Финансовые конгломераты оказывают ста-
билизирующее влияние на национальную экономику,
минимизируют отрицательные эффекты локальных шоков.
Однако, будучи глобальным участником рынка, финан-
совый конгломерат способствует международному распро-
странению кризисов. Если один из таких конгломератов
терпит крах, кризис распространяется на все страны и
рынки, где он присутствует. Таким образом, финансовый
конгломерат сокращает национальные риски и увеличи-
вает глобальные риски.
Решение проблем финансовых конгломератов лежит
в двух областях: в интегрированном надзоре за финансо-
вым сектором и в международном сотрудничестве регуля-
155
торов. Единый регулятор финансового сектора облегчает
надзор за финансовыми конгломератами на консолиди-
рованной основе. Международное сотрудничество регуля-
торов позволяет координировать действия по спасению
конгломерата, испытывающего финансовые затруднения.
*
«Контракт Тэйлора» (Taylor contract) — фиксация заработной пла-
ты в течение периода действия трудового контракта.
Контроль над движением капитала (capital control) — экономи-
ческая политика государства, направленная на ограниче-
ние мобильности международного капитала и способная
изменить состояние счета операций с капиталом и фи-
нансовых операций. На прикладном уровне существует
большое разнообразие форм и целей использования кон-
троля над движением капитала. Если говорить о типах кон-
троля над движением капитала, то он может принимать
форму налогообложения, ценового или количественного
ограничения либо прямого запрета международных опе-
раций с какими-либо видами финансовых активов. Как
правило, контролю над движением капитала подвергают-
ся следующие типы операций:
♦ сделки с ценными бумагами рынка капитала и денеж-
ного рынка, а также связанными с ними производны-
ми инструментами;
♦ коммерческие и финансовые кредиты, гарантии по ссу-
дам и долговым ценным бумагам;
♦ прямые иностранные инвестиции и покупка недвижи-
мости;
♦ любые финансовые операции, проводимые банками и
институциональными инвесторами.
В строгом смысле контроль над движением капитала
по своему экономическому содержанию соответствует ва-
лютному контролю, который регламентирует операции с
валютными ценностями. Хотя все же, когда речь идет о
валютном контроле, то имеют в виду не столько счет дви-
жения капитала, сколько счет текущих операций. Если
валютный контроль затрагивает внешнеторговую сферу,
то контроль над движением капитала направлен на регу-
лирование международной торговли финансовыми акти-
вами.
156
Контроль над международными потоками капитала
подразделяется на «административный», или прямой, кон-
троль и «рыночный», или косвенный, контроль. Во мно-
гих случаях, когда страны сталкиваются с проблемой мас-
штабного перемещения финансовых ресурсов, контроль
над движением капитала используется одновременно с
другими инструментами экономической политики. Адми-
нистративный контроль ограничивает операции с капи-
талом и/или связанные с ним платежи и трансферты де-
нежных средств через прямое запрещение, количествен-
ное лимитирование или процедуру официального
одобрения. С использованием административного контро-
ля регулируются классические (традиционные) междуна-
родные операции с капиталом. Его общей характеристи-
кой является то, что он принудительно навязывает
финансовому сектору дополнительные обязательства. Кос-
венный контроль препятствует перемещению капитала и
связанным с ним операциям путем навязывания издер-
жек. Рыночный контроль осуществляется в нескольких
формах, главными из которых являются множественность
валютных курсов, явное и скрытое налогообложение, а
также ценовые методы регулирования. Косвенный конт-
роль может влиять как на цену, так одновременно на цену
и на объем финансовых операций. К основным формам
рыночного контроля относятся:
♦ Множественность валютных курсов заключается в том,
что для различных типов операций используются нео-
динаковые курсы обмена национальной валюты. Чаще
всего власти ограничиваются введением двух валютных
курсов: для текущих и для капитальных операций пла-
тежного баланса. Валютный рынок разделяется на два
сектора. Операции, связанные с внешней торговлей и
прямыми инвестициями, обычно выводятся из-под
контроля. Двойной валютный рынок организуется, если
власти полагают, что высокие краткосрочные процен-
тные ставки неприемлемы для внутреннего рынка. По
существу, множественность валютных курсов увеличи-
вает издержки спекулянтов при попытках атаки на ва-
лютный курс. Двойной валютный рынок также может
создать предпосылки для притока капитала и вместе с
157
тем предотвратить переоценку валютного курса по сче-
ту текущих операций. Множественность валютных кур-
сов влияет как на цену, так и на объем операций. Для
организации нескольких секторов валютного рынка
необходимо принять соответствующее законодательство,
которое административно разделило бы валютообмен-
ные операции для резидентов и нерезидентов как в ча-
сти текущих, так и в части капитальных операций пла-
тежного баланса.
♦ Формальное, или явное, налогообложение потоков капи-
тала предполагает взимание налогов или сборов с дер-
жателей внешних финансовых активов. Тем самым ог-
раничивается привлекательность для резидентов зару-
бежных активов, а для нерезидентов — внутренних
активов, поскольку для тех и для других снижается до-
ходность портфеля внешних авуаров. Налоговые ставки
могут различаться в зависимости от типов операций и
их срочности.
* Косвенное налогообложение в форме беспроцентных ре-
зервных обязательств или депозитных требований появ-
ляется, когда инвесторы обязаны бессрочно депониро-
вать на счетах в центральном банке часть денежных
средств (в национальной или иностранной валюте), рав-
ную определенной доле вложений на внутреннем рынке
или нетто-позиции в иностранной валюте. Депозитные
требования позволяют контролировать как приток, так
и отток капитала из страны. В последнем случае инвестор
должен зарезервировать часть экспортируемого капита-
ла. В случае давления на курс национальной валюты цен-
тральный банк может полностью нейтрализовать атаку
спекулянтов, повысив требования по иностранным ак-
тивам до 100% от объема вложений.
♦ Другие методы косвенного регулирования могут прини-
мать форму как ценового, так и количественного кон-
троля. Все они основываются на дискриминации по
отношению к различным типам операций и инвесто-
ров. К таким методам регулирования относятся:
— дополнительные банковские отчисления в резерв-
ные фонды для страхования вложений в иностран-
ные активы;
158
— асимметричные ограничения на открытую позицию
в иностранной валюте для «длинной» и «короткой»
позиции, а также для резидентов и нерезидентов;
— требования наличия высокого кредитного рейтинга
для заимствований за рубежом.
Концентрация финансового рынка (financial market concentration)
— сосредоточение финансовых услуг в руках ограничен-
ного числа крупнейших участников рынка, в результате
чего они могут оказывать влияние на цену или на объем
финансовых услуг или активов. Концентрация финансо-
вого рынка оценивается посредством коэффициентов кон-
центрации рынка и индекса концентрации рынка Герфин-
д аля—Г иршмана.
Для высококонцентрированных рынков целесообраз-
ны следующие меры:
♦ контроль за рыночным поведением финансовых инсти-
тутов, занимающих доминирующее положение на рынке
финансовых услуг;
♦ действия по снижению барьеров входа на рынок фи-
нансовых услуг, по созданию равных условий деятель-
ности;
♦ предупреждение и пресечение злоупотреблений финан-
совым институтом своим доминирующим положением;
♦ запрещение слияний, присоединений финансовых ин-
ститутов и приобретений блокирующих и контрольных
пакетов акций (долей) в уставных капиталах финансо-
вых институтов;
♦ рекомендации центральному банку, органам исполни-
тельной власти и органам местного самоуправления по
проведению мероприятий, направленных на развитие
конкуренции на рынке финансовых услуг.
Для умеренноконцентрированных рынков целесооб-
разны следующие меры:
♦ наблюдение за динамикой показателей концентрации;
при усилении процесса концентрации необходим пе-
реход к мерам, предусмотренным для высококонцент-
рированных рынков;
♦ контроль за рыночным поведением финансовых инсти-
тутов, занимающих доминирующее положение на рынке
финансовых услуг;
159
♦ действия по снижению барьеров входа на рынок фи-
нансовых услуг, по созданию равных условий деятель-
ности;
♦ предупреждение и пресечение злоупотреблений финан-
совым институтом своим доминирующим положением;
♦ разрешение слияний, присоединений финансовых ин-
ститутов и приобретений блокирующих и контрольных
пакетов акций (долей) в уставных капиталах финансо-
вых институтов — при условии, что рыночный потен-
циал не увеличится либо не превысит среднего значе-
ния показателей для умеренноконцентрированных рын-
ков.
Для низконцеитрированных рынков целесообразно на-
блюдение за динамикой показателей концентрации рын-
ка финансовых услуг. При усилении процесса концентра-
ции необходим переход к мерам, предусмотренным для
умеренноконцентрированных рынков.
Копейка (кореек) — разменная монета России, составляет 1/100
рубля. Государственная русская монета с названием «ко-
пейка» была введена в обращение с 1534 г. Копейка была
вдвое тяжелее, чем чеканившаяся до этого в Москве ден-
га, и называлась сначала новгородской денгой, или нов-
городкой, потом — «копейной денгой», или «копейкой»
(на ней был изображен всадник с копьем). Первоначаль-
ный вес копейки равнялся около 0,68 г, затем он снизил-
ся и в начале XVIII в. составлял уже около 0,28 г. Чеканка
серебряной копейки прекратилась в 1718 г. Попытка пус-
тить в обращение медную копейку при царе Алексее Ми-
хайловиче была неудачной, и только Петр I ввел ее в об-
ращение с 1704 г. Медная копейка чеканилась с перерыва-
ми до 1916 г. В СССР копейка выпускалась в 1924—1926 гг.
из меди, впоследствии — из бронзового сплава.
Котировка валютная (currency quotation) — определение валют-
ного курса на основе рыночного механизма. Возможно ис-
пользование двух методов валютной котировки — прямая
и косвенная котировки. Прямая котировка определяется
исходя из количества национальной валюты за единицу
иностранной. Косвенная (обратная) котировка определя-
ется исходя из количества иностранной валюты за едини-
160
цу национальной. Косвенная котировка является величи-
ной, обратной к прямой котировке. Кросс-котировка —
это выражение курсов двух валют друг к другу через курс
каждой из них по отношению к третьей валюте, обычно
доллару США.
Коэффициент концентрации рынка (market concentration ratio, CR)
— показатель уровня концентрации рынка, рассчитывае-
мый как процентное отношение объема финансовых ус-
луг, оказываемых определенным числом крупнейших уча-
стников рынка финансовых услуг, к общей емкости дан-
ного финансового рынка. Под участником понимается
независимая, самостоятельно действующий на данном
рынке финансовый институт или группа институтов. Ко-
эффициенты концентрации определяются обычно для трех
(CR-3), четырех, шести, восьми и более крупнейших уча-
стников (в зависимости от общего числа участников рын-
ка). В зависимости от значений показателей концентрации
рынок может быть признан высоко-, умеренно- или низ-
коконцентрированным. Высококонцентрированные рын-
ки: при 70% < CR-3 < 100%; умеренноконцентрирован-
ные рынки: при 35% < CR-3 < 70%; низкоконцентриро-
ванные рынки: при CR-3 < 35%. Поскольку коэффициент
концентрации не позволяет дифференцировать «рыноч-
ную роль» различных участников, то при наличии полной
информации о финансовых институтах предпочтительной
является оценка концентрации рынка с помощью коэф-
фициента концентрации и индекса Герфиндаля—Гирш-
мана, который показывает, какое место на данном рынке
занимают более мелкие участники и есть ли предпосылки
при сложившемся составе финансовых институтов к про-
тиводействию со стороны более мелких участников рынка
рыночной власти крупнейших.
Коэффициент оборачиваемости по номинальной стоимости
(turnover ratio) — отношение оборота по долговым обяза-
тельствам на вторичном рынке к объему рынка по номи-
нальной стоимости.
Кредит (credit) — предоставление денежной суммы или ценного
ликвидного актива на условиях возвратности, срочности
161
и платности, в результате чего образуются долговые обя-
зательства. Кредиты, как правило, выдаются под процен-
тные платежи (условие платности), в результате чего за-
емщик возвращает кредитору сумму большую, нежели брал
первоначально. Кредитование основано на доверии к за-
емщику; в случае низкой репутации заемщика или сомне-
ний в его кредитоспособности возврат кредита гарантиру-
ется имущественным залогом.
Кредит внутренний — см. Агрегат внутренний кредит.
Кредитор (creditor, lender), заимодавец, ссудодатель — сторона в
договорных обязательствах, которая имеет право требо-
вать от другой стороны (должника) совершить определен-
ное действие: передать имущество, выполнить работу,
уплатить деньги и т.п.; либо воздержаться от определен-
ных действий.
Кредитор последней инстанции (lender of last resort) — орган де-
нежно-кредитного регулирования, предоставляющий бан-
кам денежные средства при любых обстоятельствах на ус-
ловиях платности, срочности и возвратности.
Кривая Филлипса (Phillips curve) — соотношение, обнаружен-
ное в 1958 г. профессором Лондонской школы экономики
О. Филлипсом, согласно которому между темпом измене-
ния ставки заработной платы и нормой безработицы в Ве-
ликобритании в 1861—1957 гг. существовала долгосрочная
обратная зависимость. Функционально зависимость Фил-
липса можно отобразить следующим уравнением:
=/<(// (1)
где Д Wt — изменение денежной ставки заработной платы;
Ц — уровень безработицы в период времени /. До 1948 г.
заработная плата демонстрировала гибкость в обоих на-
правлениях: как вверх, так и вниз. Уравнение, получен-
ное Филлипсом, имело вид 0,9 + 9,64 х Uf1>4 (его
график приведен на рисунке). Кривая пересекала горизон-
тальную ось при норме безработицы, примерно равной
около 5,4%. В послевоенный период денежная масса и за-
работная плата не уменьшались, поэтому кривая Филлипса
162
расположена выше горизонтальной оси, которую она не
пересекает. Что касается другой оси, то очевидно, что всегда
будет существовать какой-то уровень безработицы незави-
симо от темпа инфляции, вызванной ростом заработной
платы.
Теоретическое обоснование статистического резуль-
тата, полученного Филлипсом, было дано в 1960 г. Р. Лип-
си из Колледжа Куинса (США), который предположил,
что темп изменения заработной платы является функцией
величины избыточного спроса на рынке труда, т.е. норму
безработицы следует рассматривать как (отрицательный)
индекс избыточного спроса на рынке труда. Кривая Фил-
липса объяснялась как возможность гипотетического вы-
бора между высокой инфляцией, обусловленной ростом
заработной платы, и высокой нормой безработицы. Рас-
четы Филлипса показывали, что стабилизация цен воз-
можна при норме безработицы, составляющей примерно
2,5%. При такой норме безработицы заработная плата бу-
дет расти на 2% в год, но поскольку рост будет компенси-
роваться увеличением производительности труда, общий
уровень цен останется без изменений. Изначальные идеи
Филлипса были поддержаны кейнсианцами, включая
П. Самуэльсона и Р. Солоу.
163
Со временем кривая Филлипса претерпела суще-
ственные преобразования. Спустя десять лет после откры-
тия Филлипса теоретическое обоснование кривой подвер-
глось в 1967—1968 гг. резкой критике со стороны М. Фрид-
мена и Э. Фелпса. Оба американских экономиста полагали,
что номинальные переменные не в состоянии оказывать
влияние на реальные переменные, а следовательно, в дол-
госрочном периоде не существует выбора между инфля-
цией и безработицей. В 1970-х гг. изменения, происходив-
шие на рынке, не совпадали с кривой Филлипса — безра-
ботица и инфляция вследствие шоков предложения
увеличивались одновременно.
Форма краткосрочной кривой Филлипса в США су-
щественно изменялась на протяжении различных перио-
дов времени. В частности, в 1960—1983 гг. регрессионный
коэффициент при переменной безработице был отрица-
тельным, а в 1984—2002 гг. — близок к нулю. Полностью
горизонтальная кривая Филлипса подразумевала бы от-
сутствие взаимосвязи между текущим уровнем безработи-
цы и будущей инфляцией. Столь разительные изменения
формы кривой вызвали бурные дебаты в научной среде.
В 1970-х гг., когда рациональные ожидания были глав-
ной темой макроэкономических исследований, Р. Лукас
высказал предположение, что инфляционные ожидания
в систематическом плане не могут значительно отличать-
ся от фактической инфляции. Под действием «критики
Лукаса» гипотеза кривой Филлипса была заново сформу-
лирована с учетом ожиданий экономических агентов. Ре-
зультатом изменений стало появление на свет краткос-
рочной кривой Филлипса, дополненной ожиданиями
(expectations-augmented Phillips curve). Согласно новой спе-
цификации кривой государственная экономическая поли-
тика не в состоянии перманентно снижать безработицу
ниже ее естественной нормы, если ожидания агентов яв-
ляются рациональными.
Наиболее ярким примером кривой Филлипса в новой
классической макроэкономической теории является мо-
дель Фишера, где контракты о заработной плате заключа-
ются на один период. Ожидаемая инфляция играет цент-
ральную роль в процессе установления заработной платы,
поскольку номинальная зарплата фиксируется по контракту
164
в начале каждого периода. В отличие от зарплаты выпуск
продукции и уровень цен могут изменяться в течение каж-
дого периода как реакция на случайные шоки, воздейству-
ющие на экономику. Исходя из предположения о постоян-
стве реальной заработной платы номинальная зарплата в
течение периода t зависит от ожидаемого уровня цен:
Ct_l(Wr)=Et_l(pt) + £tf (2)
где (Wt) — логарифм номинальной заработной платы
в период t, установленной по контракту в конце периода
(t — 1); Е(_} (р() — ожидания уровня цен в период t, сфор-
мированные в конце периода (/ — 1); — случайный шок.
В целях упрощения случайный шок принимается рав-
ным нулю. Уравнение может быть переписано с точки зре-
ния текущей инфляции, ожидаемой инфляции и избы-
точного совокупного спроса:
= £/-i (^) + + (3)
где nt — инфляция в период времени t; (itt) — ожида-
емая инфляция в период времени t, предположения о ко-
торой сформированы в периоде (/ - 1); у — избыточный
совокупный спрос в период времени t.
В качестве переменной избыточного спроса могут быть
использованы гэп ВВП (разница между фактическим и
потенциальным ВВП, output gap), показатель загрузки про-
изводственных мощностей (capacity utilisation rate) или гэп
безработицы (разница между фактической и естественной
нормой безработицы, unemployment gap). В последнем слу-
чае кривая Филлипса, дополненная ожиданиями, примет
следующий вид:
= Et_{ (nt) + Xw* — ut) + £t, (4)
где и* — естественная норма безработицы, ниже которой
начинается ускоряющая инфляция (non-accelerating infation
rate of unemployment, NAIRU); ut — норма безработицы в
период времени t.
В альтернативных спецификациях кривая может вклю-
чать в себя дополнительные лаги избыточного совокупно-
го спроса. Кривая Филлипса с ожиданиями нашла под-
держку во многих эмпирических исследованиях первой
половины 1990-х гг. Для изучения шоков предложения,
превалировавших в мировой экономике в последнем де-
165
сятилетии XX века, кривую Филлипса дополняли други-
ми переменными, например ценами на нефть.
При использовании краткосрочной кривой Филлипса
исследователь сталкивается с двумя проблемами. Первая
из них связана со сложностью оценки инфляционных ожи-
даний, а втор'ая — с оценкой естественной нормы безра-
ботицы. Ни одна из двух переменных не может быть не-
посредственно наблюдаема в экономике, в результате чего
исследователь вынужден прибегнуть к их моделированию.
В некоторых исследованиях инфляционные ожидания мо-
делируются как среднее взвешенное предыдущих показа-
телей инфляции (адаптивные ожидания), в других — как
точная оценка будущей инфляции (рациональные ожида-
ния), в третьих — как их комбинация (ожидания с рас-
пределенным лагом). Что касается естественной нормы без-
работицы, то можно предположить, что она является кон-
стантой; тогда эмпирический анализ кривой Филлипса
заметно упрощается. Однако прикладные исследования
конца 1990-х гг. выявили, что естественная норма безра-
ботицы не является устойчивой во времени. Все существу-
ющие на сегодня оценки данного показателя критически
зависят от спецификации модели, в связи с чем вопрос
ее моделирования до сих пор остается открытым.
После некоторого периода потери интереса к кри-
вой Филлипса исследования в этой области возобнови-
лись в связи с развитием динамических моделей общего
равновесия (dynamic general equilibrium model). Новые кей-
нсианцы, включая профессора стэнфордского универси-
тета Дж. Тэйлора и главного экономиста Межамериканс-
кого банка развития (Вашингтон) Г. Кальво, выдвинули
предположение о нелинейном характере связи между ин-
фляцией и безработицей. Теоретическая разработка обнов-
ленной версии кривой Филлипса была завершена профес-
сорами Дж. Гали из Университета Помпеу Фабра (Барсе-
лона, Испания) и М. Гертлером из Нью-Йоркского
университета в 1998 г. Новая кейнсианская кривая Фил-
липса (New-Keynesian Phillips Curve) основывается на та-
ких микроструктурных особенностях рынка, как номиналь-
ные ценовые жесткости, ценообразование с учетом опе-
режающих ожиданий, монополистическая конкуренция.
Каждая фирма принимает решения о корректировке цен,
166
исходя из задачи оптимизации (максимизации дохода) и
учитывая ограничения на частоту пересмотра цен, свя-
занные с издержками. В целом в новой кейнсианской тео-
рии соотношение между текущей инфляцией, ожидаемой
будущей инфляцией и реальными предельными издерж-
ками можно выразить уравнением
л, = рг, (е1+1) + Уме, + £,, (5)
где тс — отклонение реальных предельных издержек фирм
от равновесного значения в период /; р — субъективный
дисконтный фактор. Коэффициент эластичности при пе-
ременой реальных предельных издержек (X) отражает сте-
пень жесткости цен; X — (1 — 0)(1 — р0)/0), где 0 — «глу-
бина» жесткости цен. Чем реже пересматриваются цены,
тем менее чувствительна инфляция к текущему измене-
нию реальных предельных издержек.
В модели с опережающими ожиданиями фирмы дол-
жны установить цены на несколько периодов вперед и
основывать свои решения на оценке ожидаемой будущей
динамики реальных предельных издержек. С учетом ожи-
даний изменения издержек уравнение (5) можно перепи-
сать следующим образом:
л,=х£р‘£,(тс,+А)+е„ (6)
к=0
В представленном выражении инфляция рассчитыва-
ется как ожидаемый дисконтированный поток будущих
реальных предельных издержек. В эмпирических исследо-
ваниях для оценки предельных издержек обычно исполь-
зуются гэп ВВП или издержки оплаты труда. Обе перемен-
ные учитывают изменения, связанные с колебаниями из-
быточного совокупного спроса. Исходя из ряда допущений
(о технологии, предпочтениях и структуре рынка труда),
реальные предельные издержки можно выразить как:
+ег (7)
Подставив уравнение (7) в выражение (5), получим
’t,=P£,/(’ir+i)+^,+e„ (8)
где к = 5Х.
Уравнение (8) представляет собой конечную форму
новой кейнсианской кривой Филлипса. Дж. Гали и М. Гер-
167
тлер предложили ее гибридный вариант, где инфляция
является функцией от ожиданий и некой оценочной пе-
ременной реальной экономической активности, обычно
гэпа ВВП:
' . я, = (л,+|)+юья,_, + yg, + е,, (9)
где gt — гэп ВВП. Уравнение (9) представляет собой гиб-
ридный вариант кривой Филлипса, поскольку она допол-
нена ожиданиями с распределенным лагом. Сумма оу и а>ь
равна единице; в новой кейнсианской кривой со, -> 1, а
со^ 0.
В целом асимметричность кривой Филлипса можно
объяснить с помощью нескольких гипотез, в соответствии
с которыми меняется характер нелинейности: моделью
ограниченных производственных мощностей, моделью
извлечения сигнала, моделью издержек адаптации, моде-
лью нисходящей номинальной жесткости заработной платы
и моделью монополистической конкуренции.
В настоящее время новая кейнсианская кривая Фил-
липса активно используется в эмпирических исследова-
ниях, особенно в области денежно-кредитной политики.
Однако окончательное подтверждение верности новой
кейнсианской гипотезы все еще не получено. При исполь-
зовании новой кейнсианской кривой исследователь стал-
кивается с рядом трудностей, связанных в основном с
оценкой гэпа ВВП. Нередко его оценка является статисти-
чески незначимой или неверной, с отрицательным зна-
ком. Чтобы справиться с возникающими трудностями,
модель, как правило, модифицируется: в нее включают
инфляционную инерцию (лаггированную инфляцию) и
альтернативные показатели реальной экономической ак-
тивности. Реальные предельные издержки невозможно
оценить опытным путем, что способствует непрекращаю-
щейся дискуссии об адекватном индикаторе циклическо-
го инфляционного давления — гэпе ВВП против издер-
жек оплаты труда. Гэп ВВП критически зависит от специ-
фикации своего уравнения, он также имеет множество
проблем с ошибками измерения и не изменяется пропор-
ционально реальным предельным издержкам. С другой сто-
роны, совокупные предельные издержки значительно от-
личаются от индивидуальных, вследствие чего расходы на
168
оплату труда также оказываются высокочувствительными
к спецификации своего показателя.
Первые попытки эмпирической проверки новой кей-
нсианской кривой Филлипса приходятся на конец 1990-х
— начало 2000-х гг. По североамериканским данным, эко-
номисты ФРС США Дж. Фюрер и Мур показали, что но-
вая кейнсианская модель, основанная на гипотезе рацио-
нальных ожиданий, без переменной лаггированной инф-
ляции не способна объяснить динамику инфляции.
В исследовании экономистов Банка Канады инфляция бо-
лее чувствительна к ожидаемым колебаниям издержек
оплаты труда, нежели гэпа ВВП. При использовании в
уравнении гэпа ВВП наклон новой кейнсианской кривой
Филлипса становится отрицательным для еврозоны и
США, но положительным для Канады. При добавлении в
модель к гэпу ВВП лаггированной инфляции кривая при-
обретает положительный наклон для еврозоны и Канады,
но значительно отрицательный для США. В большинстве
оценок гэпа ВВП регрессионные коэффициенты являют-
ся статистически незначимыми.
Дж. Гали и М. Гертлер пришли к выводу, что новая
кейнсианская кривая адекватно описывает динамику ин-
фляции в США, если показателем реальных предельных
издержек служит доля оплаты труда в национальном до-
ходе. Однако в их исследовании наряду с рациональными
ожиданиями используется гипотеза адаптивных ожиданий.
Напротив, экономисты ФРС США доказывают, что луч-
шей оценкой реальных предельных издержек является гэп
ВВП. Специалист Банка Финляндии М. Паловиита пред-
приняла обширное исследование взаимосвязи инфляции
и предельных издержек в одиннадцати европейских стра-
нах, а также в еврозоне в целом за период 1981—2000 гг.
(см. таблицу). Тестированию подверглись уравнения (3) и
(8). В качестве оценки инфляции использовались дефлятор
ВВП и дефлятор частного потребления, а в роли оценки
инфляционных ожиданий — сводные прогнозы ОЭСР.
Оценки кривой Филлипса, дополненной ожиданиями и
новой кейнсианской кривой, где мерой инфляции слу-
жит дефлятор ВВП, оказались адекватными для еврозоны
и для отдельных стран.
169
Результаты эмпирической проверки новой классической и новой
кейнсианских кривых Филлипса в странах Европы
Страна Кривая Филлипса, дополненная ожиданиями Новая кейнсианская кривая Филлипса
Р . X Р X
Еврозона 0,953 52,945 0,991 1,292
Австрия 0,912 65,708 0,964 34,284
Бельгия 0,856 56,821 0,910 18,291
Финляндия 0,817 13,470 0,904 -3,572
Франция 0,833 11,345 0,915 -1,802
Германия 0,929 18,463 0,985 6,457
Ирландия 0,975 20,606 0,950 -8,850
Италия 1,017 157,924 1,119 99,752
Люксембург 0,953 101,804 0,948 90,311
Нидерланды 0,798 59,580 0,805 18,396
Португалия 1,037 22,303 1,128 15,477
Испания 0,984 31,542 1,101 7,325
Источник: составлено по Paloviita М. Inflation Dynamics in the Euro Area and the
Role of Expectations И Bank of Finland Discussion Papers № 20. 2002. P. 19.
Кризис банковский (banking crises):
♦ Определение МВФ: банковский кризис представляет со-
бой ситуацию, в которой фактическая или потенци-
альная банковская паника либо рыночный «провал»
побуждают банки приостановить внутреннюю обрати-
мость своих обязательств или правительство к вмеша-
тельству для предотвращения дестабилизации в банков-
ской системе.
♦ Определение Института международной экономики (Ва-
шингтон): банковский кризис характеризуется резким
и быстрым ультрациклическим ухудшением всех или
почти всех групп финансовых индикаторов: краткосроч-
ных процентных ставок, цен на активы (акции, облига-
ции, недвижимость), платежеспособности корпоратив-
ных заемщиков и банкротства финансовых учреждений.
♦ Определение Всемирного банка: банковский кризис воз-
никает в ситуации, в которой большая группа финан-
совых учреждений имеет обязательства, превышающие
рыночную стоимость активов, что ведет к сдвигам в
инвестиционных портфелях или бегству вкладчиков, а
в дальнейшем к краху финансовых учреждений и/или
вмешательству правительства.
170
За последние тридцать лет в мире произошло множе-
ство банковских кризисов. Согласно статистике Всемир-
ного банка с конца 1970-х гг. по 2003 г. системный кризис,
затронувший все или почти все национальные банки, воз-
никал 117 раз, а локальный кризис, от которого постра-
дала небольшая группа банков, — 51 раз.
Анализ системных кризисов проводится в двух направле-
ниях: размер шока, который поражает финансовую сис-
тему (несколько или множество банков пострадали от
шока) и масштаб распространения шока (охват шоком
остальной части финансовой системы). Эпидемия кризиса
или эффект спилловера могут снизить ценность активов
других банков по двум каналам: позиции, открытые на
проблемный банк, и падение рыночных цен на активы,
находящиеся в его портфеле. Кроме того, кризис может
распространяться по информационному каналу. Новости
о трудностях одного из финансовых учреждений способ-
ны побудить вкладчиков изымать депозиты из других бан-
ков. Пример графического анализа банковского кризиса
дан на рисунке.
Тип шока
Распространение шока
Специфический
Общий
А Кризис малых и средних банков Примеры: Barings, BCCI В Кризис отраслевых или региональных банков Примеры: кризис ссудо- сберегательных ассоциаций в США (начало 1990-х гг.)
С Локальный кризис крупной финансовой структуры Пример: Continental Illinois D Системный кризис Примеры: ♦ скандинавские страны (начало 1990-х гг.) ♦ Япония (начало 1990-х гг.) ♦ Юго-Восточная Азия (конец 1990-х гг.)
Типология банковских кризисов (шоков)
171
Сектор А характеризует ситуацию, в которой специ-
фическому шоку подвержен один банк или их небольшая
группа, а распространение кризиса на другие учреждения
является незначительным. Чаше всего в ситуацию, описы-
ваемую сектором А, попадают банки небольшого или сред-
него размера- в результате слабого менеджмента или даже
мошенничества. Великобритания в 1980-х и 1990-х гг. нео-
днократно сталкивалась с банковским кризисом, порож-
денным проблемами одного банка. В 1984 г. им был Johnson
Matthey, в 1991 г. — Bank of Credit and Commerce International,
а в 1995 г. — Barings. Например, знаменитый английский
банк Barings скончался по вине незадачливого трейдера,
скрывавшего сделки на рынке производных инструментов
от своего руководства.
В секторе В банковский кризис развивается более дра-
матично. Шок поражает множество банков, однако рас-
пространение кризиса на другие учреждения ограниченно.
Эпидемия кризиса не приобретает масштабного характе-
ра в силу естественных или административных барьеров,
возведенных законодателями и регуляторами в рамках фи-
нансовой системы. Кризис может локализироваться в оп-
ределенном географическом районе (например, Новая
Англия в начале 1990-х гг.) или секторе рынка (кризис
ссудо-сберегательных ассоциаций в США в начале 1990-х
гг.). Кризис в секторе рынка более опасен, нежели ло-
кальный кризис в одном из регионов страны. К примеру,
в ходе кризиса, разразившегося в Соединенных Штатах в
1984—1991 гг., пострадало более 1400 ссудо-сберегатель-
ных ассоциаций и более 1300 банков. Реструктуризация
ссудо-сберегательной отрасли обошлась американским
властям в 180 млрд долл., или в 3% ВВП.
Сектор С отражает ситуацию, в которой со специфи-
ческим шоком сталкивается один банк или их группа, од-
нако масштабы разрастания кризиса значительны. Кризис
подобного рода, как правило, связан с трудностями круп-
ного финансового учреждения со сложной организацион-
ной структурой. Например, в 1984 г. после распростране-
ния слухов о трудностях Continental Illinois Bank произош-
ло падение фондового индекса Dow Jones на 650 пунктов
и началась паническая распродажа облигаций. Для спасе-
ния банка ФРС США выделила ему кредит на беспреце-
172
дентную сумму в 5 млрд долл. Вмешательство регулирую-
щих органов предотвратило панику вкладчиков и крах бан-
ка, грозивший всей банковской системе.
В последнем секторе D происходит самый сложный
кризис. Несколько банков сталкиваются с общим шоком,
который способен повлиять на всю финансовую систему.
Иными словами, сектор D описывает системный банков-
ский кризис. Подобные кризисы были широко распрост-
ранены в 1990-х гг. как в развивающихся, так и в развитых
странах. Системный банковский кризис пережили все стра-
ны с переходной экономикой без исключения.
В условиях системного кризиса власти не могут стиму-
лировать процесс поглощений, поскольку в банковской
системе отсутствуют устойчивые банки, готовые высту-
пить санаторами. В то же время центральный банк не мо-
жет побудить банки к слияниям, поскольку из нескольких
проблемных банков нельзя создать один здоровый. Един-
ственным решением в таких случаях является национали-
зация банковского сектора или продажа его иностранным
банкам. В системных кризисах 1990-х гг. правительства Фин-
ляндии и Мексики ослабили условия «входа» нерезиден-
тов на внутренний банковский рынок, чтобы обеспечить
внешнее финансирование гибнущим банкам. В остальных
случаях правительства предпочитали обходиться своими
силами, справедливо полагая, что банковский сектор имеет
стратегическое значение для экономики и передача его в
руки иностранцев нанесет ущерб национальной безопас-
ности. Например, в ходе банковского кризиса в Норвегии
и Южной Корее правительство стало владельцем более
половины банков в стране.
В случае несистемного кризиса центральный банк из-
начально не вмешивается в ситуацию, отдавая разреше-
ние кризиса в руки существующих автоматических стаби-
лизаторов — фондов страхования банковских вкладов. Во
вторую очередь он предоставляет финансирование про-
блемным банкам на обычных рыночных условиях. Однако
при наступлении кризиса, который грозит внушительны-
ми потерями незастрахованным вкладчикам или другим
кредиторам, бездействие денежных властей только усили-
вает кризис. Для предотвращения кризиса ликвидности
центральный банк должен обеспечить чрезвычайную фи-
173
нансовую помощь, а правительство, возможно, ввести
временные гарантии по банковским обязательствам, что-
бы поддержать доверие к финансовой системе. Ликвида-
ция как средство разрешения кризиса редко используется
на начальном этапе, поскольку она побуждает вкладчи-
ков изымать свои депозиты из банков. В то же время лик-
видация неизбежна в двух случаях. Во-первых, если бан-
ковская система сильно долларизирована (имеет большие
объемы валютных обязательств), а центральный банк не
обладает достаточными золотовалютными резервами. Во-
вторых, если правительство не может предоставить гаран-
тии держателям валютных банковских обязательств, по-
скольку имеет избыточный внешний долг.
Нередко банковский кризис сопровождается кризи-
сом на валютном рынке. Девальвация или обесценение
национальной валюты способны увеличить потери бан-
ковской системы. В развивающихся странах пассивы бан-
ков в большинстве случаев номинированы в иностранной
валюте, а активы — в национальной. Падение обменного
курса провоцирует обесценение активов, что делает не-
возможным полное погашение банковских обязательств.
Если власти оказывают помощь банкам, предоставляя им
дополнительную ликвидность, полученные средства кон-
вертируются в валюту, что усугубляет кризис и ведет к
дальнейшей девальвации или обесценению. Чтобы избе-
жать порочного круга, центральный банк в условиях двой-
ного кризиса отказывается предоставлять дополнительную
ликвидность банковскому сектору, обходясь одним лишь
повышением процентных ставок. Иными словами, выбор
между макроэкономической стабильностью и стабильно-
стью банковского сектора делается в пользу первой. В труд-
ной ситуации власти предпочитают сохранить реальный
сектор экономики, пожертвовав банковской системой.
Кризис валютный (currency crises) — ситуация на валютном рын-
ке, когда спекулятивная атака на обменный курс приво-
дит к девальвации (или резкому обесценению) валюты
либо заставляет денежные власти для защиты националь-
ной валюты в значительном объеме расходовать междуна-
родные резервы или резко поднимать процентные ставки.
В эмпирических исследованиях используется концепция так
174
называемого «спекулятивного давления», созданная еще
в 1970-х гг. Согласно этой концепции валютный кризис,
равно как и спекулятивная атака, определяется как пери-
од, когда спекулятивное давление на валютном рынке до-
стигает критических значений. Спекулятивное давление на
валютном рынке можно измерить с помощью средневзве-
шенного индекса, включающего переменные номинально-
го валютного курса, потерю иностранных резервов и изме-
нение процентных ставок. Индекс был впервые предложен
в 1996 г. группой экономистов, состоящей из Б. Айхенгри-
на, Э. Роуза и Ч. Выплоша. Главное преимущество взвешен-
ного индекса состоит в том, что он тонко определяет ситу-
ацию на рынке. Связанная с валютным кризисом спекуля-
тивная атака может закончиться как успехом, так и провалом.
В случае успеха спекулянтов ситуация уже носит название
«валютного краха», т. е. происходит значительное номиналь-
ное обесценение или девальвация внутренней валюты. Дж.
Франкель и Э. Роуз предлагают использовать при определе-
нии валютного краха порог обесценения в 25% в год.
Опираясь на эти операционные критерии, эксперты
МВФ подсчитали, что с 1975 по 1997 гг. в мире наблюда-
лось 158 эпизодов значительного спекулятивного давле-
ния на валютном рынке, 55 из которых закончились ва-
лютным крахом. Другие исследователи с учетом различий
в выборке получили приблизительно схожие результаты.
Например, Г. Камински и К. Рейнхард обнаружили, что в
1970-1995 гг. двадцать стран пережили 71 кризис, а уже
упомянутые Б. Айхенгрин, Э. Роуз и Ч. Выплош в двадцати
промышленно развитых странах насчитали 77 кризисов.
Кризис внешней задолженности (external debt crises) — ситуация,
в которой страна не в состоянии обслуживать суверенный
или частный внешний долг.
Кризис инфляционный (high-inflation crises) — период времени не
менее двух лет, в течение которого годовая инфляция пре-
вышает 40%. Определение инфляционного кризиса было
дано экономистами Всемирного банка М. Бруно и У. Ис-
терли в 1995 г. Протяженность инфляционного кризиса
выбрана не менее двух лет, чтобы исключить из анализа
варианты одноразового роста цен, связанного с либера-
175
лизацией или девальвацией национальной валюты. Инф-
ляционный кризис в течение 1961—1997 гг. пережило ше-
стнадцать стран двадцать два раза (см. таблицу). Специали-
сты Всемирного банка выяснили, что инфляция свыше
40% становится особенно волатильной и подверженной
внезапному ускорению. Значение медианы продолжитель-
ности кризисов инфляции составляет порядка шести лет. В
чрезвычайных обстоятельствах инфляционный кризис
может тянуться до двадцати лет (как в Аргентине).
Страны, пережившие инфляционный кризис, в 1961—1997 гг.
Страна Гэдовой пик инфляции, % Год Страна Гэдовой пик инфляции, % Год
Никарагуа (2) 33554 1987 Уругвай (3) 113 1990
Боливия 11750 1985 Турция (1) 110 1980
Перу 7481 1990 Турция (2) 106 1994
Аргентина (2) 3080 1989 Уругвай (2) 97 1973
Бразилия (2) 2800 1990 Коста-Рика 90 1982
Чили 505 1974 Бразилия (1) 87 1964
Аргентина (1) 444 1976 Исландия 84 1983
Израиль 374 1984 Ямайка 77 1992
Мексика 132 1987 Эквадор 76 1989
Уругвай (1) 125 1969 Никарагуа (1) Г 70 1979
Гана 123 1983 Доминиканская Республика 51 1990
Источник: Braumann В. Real Effects of High Inflation // IMF Working Paper № 85.
2000. P. 11.
Кризис финансовый (financial crises) — кризис на одном из фи-
нансовых рынков; различаются банковский, долговой и
валютный кризисы. Не все финансовые неурядицы могут
рассматриваться в качестве финансовых кризисов. Финан-
совые потрясения, не оказывающие влияния на платеж-
ный баланс или не имеющие потенциальных последствий
для экономической активности, носят название «псевдо-
финансовых кризисов». Во многих случаях банковский, дол-
говой и валютный кризисы переплетаются между собой,
как это произошло во время азиатского кризиса 1997—
1998 гг. и мексиканского кризиса 1994—1995 гг. Кризис ме-
ханизма обменных курсов в Европе в 1992—1993 гг. обычно
считают валютным, несмотря на то что в скандинавских
странах он привел к национализации банковской системы.
176
Кроме того, один тип кризиса может запускать дру-
гой тип кризиса. Банковский кризис нередко предшеству-
ет валютному, особенно в развивающихся странах, что
случилось, например, в Турции и Венесуэле в середине
1990-х гг. Проблемы банковского сектора также могут ини-
циировать долговой кризис, как в Аргентине и Чили 1981—
1982 гг. И наоборот, кризис внешней задолженности спо-
собен подорвать устойчивость банков, что наблюдалось в
1982 г. в Колумбии, Мексике, Перу и Уругвае. Тем не ме-
нее предшествование одного кризиса другому может и не
означать причинно-следственную связь между ними. На-
пример, когда финансовый сектор подвержен недостаточ-
ному надзору и регулированию, слабость банковской сис-
темы часто обнаруживается только после обострения
общих проблем — бегство от национальной валюты вы-
нуждает пристальнее изучать состояние внутренних ин-
ститутов. Такая ситуация была весьма характерна для ази-
атского кризиса 1997—1998 гг. По этой причине, хотя ана-
лиз банковского и долгового кризисов обычно не входит
составной частью в анализ валютного кризиса, они счи-
таются косвенно связанными между собой.
Критерии конвергенции (convergence criteria) — критерии, уста-
новленные в Европейском союзе для оценки возможнос-
ти вступления страны в еврозону. Критерии конвергенции
призваны обеспечить ценовую стабильность, а также ус-
тойчивость государственного бюджета, обменных курсов
валют и долгосрочных процентных ставок.
Критика Лукаса (Lucas's critique) — экономические агенты мо-
гут предвидеть дальнейшую денежно-кредитную полити-
ку и принимать ответные меры, в результате чего дей-
ствия центрального банка не будут воздействовать на эко-
номику.
Курс валютный, обменный курс валют (foreign exchange
rate) — цена валюты одной страны, выраженная в едини-
цах валюты другой страны. Различают спот-курс и фор-
вардный курс. Спот-курс (spot rate) — курс, по которому
валюты обмениваются в течение не более чем двух дней с
момента заключения сделки. Форвардный курс (forward rate)
177
— курс, по которому валюты обмениваются на намечен-
ную дату в будущем, но более чем через три дня с момен-
та заключения сделки. Под номинальным валютным кур-
сом (nominal exchange rate) обычно понимают цену одной
валюты, измеренную в единицах другой. Реальный валют-
ный курс (real exchange rate) — это номинальный валют-
ный курс, рассчитаный с учетом изменения уровня цен в
обеих странах.
Валютный курс оказывает огромное влияние на ва-
лютообменные операции, международную торговлю и
инвестиции — то есть на все то, что связывает нацио-
нальную экономику с общемировым рынком. Валютный
курс занимает центральное место в денежно-кредитной
политике: он может использоваться как целевой ориен-
тир, инструмент политики или просто экономический
показатель. Роль валютного курса во многом определяется
выбранной моделью денежно-кредитной политики.
Как экономический показатель валютный курс позво-
ляет рассчитать цену экспорта или импорта, а также объем
международных инвестиций во внутренней валюте. На мак-
роэкономическом уровне валютный курс связан с инфля-
цией и рядом других показателей, например, издержка-
ми, которые необходимо оценить для проведения между-
народных сопоставлений. Тем самым валютный курс может
служить индикатором внешней конкурентоспособности и
показывать, в каком направлении следует корректировать
платежный баланс страны. Валютный курс является прежде
всего денежным показателем. Он сигнализирует рынку о
проводимых мерах денежно-кредитной политики. Напри-
мер, в отсутствие любых других изменений в экономичес-
кой сфере обесценение валюты может говорить об экс-
пансионистской денежно-кредитной политике.
Валютный курс как целевой ориентир или инструмент
означает, что обменный курс может выступать в качестве
целевого ориентира проводимой экономической полити-
ки. Государство в состоянии активно управлять валютным
курсом, так же как и другими переменными денежно-кре-
дитной политики, для достижения желаемых результатов
в области инфляции, реального сектора или платежного
баланса. В рыночной экономике валютным курсом невоз-
можно напрямую манипулировать. Это коренным образом
178
отличает его от других денежных показателей, таких как
денежные агрегаты, ликвидность в банковской системе или
процентные ставки. В краткосрочном периоде валютный
курс влияет на реальную экономику и платежный баланс
страны. А в долгосрочном периоде его влияние в опреде-
ленной степени может быть нейтрализовано реакцией внут-
ренних цен в ответ на изменение валютного курса. Дли-
тельность и синхронность обратной связи между валют-
ным курсом и ценами является предметом теоретических
дискуссий и прикладных исследований. В идеальном слу-
чае при наличии полной и абсолютной связи между ва-
лютным курсом и внутренними ценами денежные власти
не в состоянии управлять реальным валютным курсом.
Такой точки зрения придерживаются монетаристы, кото-
рые полагают, что денежно-кредитная политика не спо-
собна влиять на реальную экономику в долгосрочном пе-
риоде. Данный постулат, несмотря на его спорность, ока-
зал серьезное влияние на развитие денежно-кредитной
политики многих стран в последние десятилетия.
Курс валютный двойной (dual foreign exchange rate) — метод го-
сударственного регулирования валютных операций, зак-
лючающийся в двойной котировке курса национальной
валюты: установлении разных курсов по финансовым и
торговым операциям. В целях стабилизации торговый курс
фиксируется на заниженном уровне, а финансовый курс
отпускается в плавание или фиксируется на завышенном
уровне.
Курс доллара США к рублю официальный (official exchange rate
RUB/USD) — устанавливаемый Банком России каждый
рабочий день обменный курс на основе котировок теку-
щего рабочего дня биржевого и внебиржевого межбанков-
ских валютных рынков по операциям «доллар США —
российский рубль». Информация об официальном курсе
доллара США к рублю передается Банком России в аген-
тство Reuters и в средства массовой информации, публи-
куется в еженедельном издании «Вестник Банка России»,
а также размещается в представительстве Банка России в
сети Интернет.
179
Курс евро к рублю официальный (official exchange rate RUB/EUR)
— устанавливаемый и рассчитываемый Банком России
обменный курс на основе официального курса доллара
США к российскому рублю и курса евро к доллару США
на международных валютных рынках по операциям сро-
ком исполнения на второй рабочий день. Информация об
официальных курсах иностранных валют к российскому
рублю передается Банком России в агентство Reuters и в
средства массовой информации, публикуется в еженедель-
ном издании «Вестник Банка России», а также размеща-
ется в представительстве Банка России в сети Интернет.
Кэш (cash) — наличные деньги: банкноты и монеты.
Либерализация финансовая (financial liberalization) — снятие ад-
министративных ограничений на деятельность финнасо-
вого сектора экономики. Внутренняя финансовая либера-
лизация заключается в ослаблении внутристрановых ад-
министративных барьеров — устранении директивных
ограничений по кредитам, «потолков» процентных ста-
вок, препятствий для вхождения на рынок иностранных
банков. Часто внутренняя финансовая либерализация вклю-
чает уменьшение резервных требований для коммерчес-
ких банков и сокращение сектора государственных бан-
ков. Внешняя финансовая либерализация, следующая за
внутренней, включает в себя снятие ограничений на транс-
граничное движение капитала, а также унификацию ва-
лютных курсов. Финансовая либерализация призвана сни-
зить риски, ослабить срочный и валютный диспаритеты
между активами и обязательствами, а также наладить дол-
госрочное финансирование реального сектора экономики.
Только после повышения эффективности и укрепления
финансового сектора возможен безболезненный переход
на более гибкий валютный курс. При слабых финансовых
рынках новация обернулась бы валютным кризисом и воз-
вратом к жесткому регулированию.
180
Ликвидность (liquidity) — возможность конвертации активов в
наличные денежные средства (зачисление их на счета до
востребования или перевод в иностранную валюту) быст-
ро и без изменения рыночной цены. Наличные деньги об-
ладают абсолютной ликвидностью и служат ее стандар-
том.
Лира итальянская (ит. lira italiana, от лат. libre — фунт) — счетная
единица Италии с X в. Впервые монеты с номиналом,
выраженным в лирах, появились в Венеции, во второй
половине XV в. С 1862 г. лира — официальная денежная
единица Италии и равняется 100 чентезимо. Чентезимо (ит.
centesimo — сотая часть) представляет собой разменную
монету для лиры. Чеканка чентезимо началась в 1826 г., а
в настоящее время, из-за сильного обесценения лиры,
прекращена.
Лицензия Банка России (license of Bank of Russia) — специальное
разрешение Центрального банка Российской Федерации
(Банка России), на основании которого кредитная орга-
низация имеет право осуществлять банковские операции.
В лицензии на осуществление банковских операций ука-
зываются банковские операции, на проведение которых
данная кредитная организация имеет право, а также ва-
люта, в которой эти банковские операции могут прово-
диться. Порядок лицензирования банковской деятельнос-
ти вновь созданных кредитных организаций и порядок
расширения деятельности кредитных организаций путем
получения дополнительных лицензий определяются нор-
мативным актом Банка России. Вновь созданной кредит-
ной организации могут быть выданы следующие виды ли-
цензий:
♦ лицензия на осуществление банковских операций со
средствами в рублях (без права привлечения на вклады
денежных средств физических лиц);
♦ лицензия на осуществление банковских операций со
средствами в рублях и иностранной валюте (без права
привлечения на вклады денежных средств физических
лиц);
♦ лицензия на привлечение на вклады и размещение дра-
гоценных металлов. Указанная лицензия может быть
181
выдана банку одновременно с лицензией на осуществ-
ление банковских операций со средствами в рублях и
иностранной валюте (без права привлечения на вклады
денежных средств физических лиц).
Действующему банку для расширения деятельности
могут быть выданы следующие виды лицензий на осуще-
ствление банковских операций:
♦ лицензия на осуществление банковских операций со
средствами в рублях и иностранной валюте (без права
привлечения на вклады денежных средств физических
лиц);
♦ лицензия на привлечение на вклады и размещение дра-
гоценных металлов. Указанная лицензия может быть
выдана банку при наличии или одновременно с ли-
цензией на осуществление банковских операций со сред-
ствами в рублях и иностранной валюте;
♦ лицензия на привлечение на вклады денежных средств
физических лиц в рублях;
♦ лицензия на привлечение на вклады денежных средств
физических лиц в рублях и иностранной валюте.
Лицензия Банка России на право привлечения вкладов населения
(licence (permit) granting them the right to take household deposits)
— специальное разрешение Центрального банка Российс-
кой Федерации (Банка России), в соответствии со ст. 36
Федерального закона «О банках и банковской деятельнос-
ти» дающее право привлечения на вклады денежных средств
физических лиц банкам, с даты государственной регист-
рации которых прошло не менее двух лет.
Лицензия генеральная банковская (general license of Bank of Russia)
— специальное разрешение Центрального банка Российс-
кой Федерации (Банка России) на осуществление бан-
ковских операций со средствами в рублях и иностранной
валюте (без права привлечения на вклады денежных средств
физических лиц) и на привлечение на вклады денежных
средств физических лиц в рублях и иностранной валюте
банком, выполняющим установленные Банком России
требования к размеру капитала. Размер собственных средств
(капитала) банка, ходатайствующего о получении гене-
ральной лицензии на осуществление банковских опера-
182
ций, определяется нормативным актом Банка России.
Банк, имеющий генеральную лицензию, имеет право в
установленном порядке создавать филиалы за границей
РФ и (или) приобретать доли (акции) в уставном капита-
ле кредитных организаций — нерезидентов.
Ловушка ликвидности (liquidity trap) — гипотетическая ситуация,
рассмотренная Дж.М. Кейнсом в теории спроса на день-
ги, согласно которой рост предложения денег перестает
влиять на процентную ставку и, следовательно, на сово-
купные инвестиции. На практике ловушка ликвидности
возникает, когда экономика находится в состоянии стаг-
нации и процентная ставка равна нулю или немного выше
нуля. Экономические агенты не ожидают высокого дохода
по финансовым или реальным инвестициям и переводят
свои капиталы в наличные деньги или на счета в банках.
Инвестиционный кризис лишь усугубляет проблему стаг-
нации. В обычных экономических условиях центральный
банк может стимулировать инвестиции путем снижения
процентной ставки. Однако поскольку процентная ставка
уже находится на нулевой отметке или близка к ней, де-
нежно-кредитная политика оказывается бессильной —
национальная экономика оказывается в ловушке.
Макроэкономика (Macroeconomics) — наряду с микроэкономи-
кой один из двух основных разделов экономической тео-
рии, изучающий национальную экономику на агрегиро-
ванном уровне как единое целое, состоящее из совокуп-
ности институтов, рынков и участников рынка.
Макроэкономика опирается на обобщенные показатели,
полученные путем суммирования показателей отдельных
отраслей и секторов экономики, а также на макроэконо-
мические модели, характеризующие закономерности вза-
имодействия агрегированных показателей. Макроэкономика
служит для анализа влияния государственной экономи-
ческой политики на такие переменные, как экономичес-
183
кий рост, потребление и инвестиции, инфляция, заня-
тость, платежный баланс и др.
Элементы макроэкономического анализа встречают-
ся уже у представителей классической школы экономики.
Например, одной из первых макроэкономических моде-
лей является экономическая таблица Кенэ. До 1930-х гг.
экономический анализ концентрировался на микроуров-
не, на изучении поведения отдельных фирм и отраслей. С
наступлением Великой депрессией 1930-х гг., экономи-
ческая теория стала активно развивать концепцию нацио-
нального дохода, а также производственную статистику,
благодаря чему появилась исходная база данных для раз-
вития макроэкономики. Первым разработчиком макроэко-
номической теории считается Джон Мейнард Кейнс, ко-
торый ввел понятие совокупного спроса в анализ колеба-
ний выпуска продукции и безработицы.
Одной из главных проблем ранней макроэкономики
являлось отсутствие связи макроэкономических и микро-
экономических моделей. Начиная с 1950-х гг. макроэконо-
мисты стали активно развивать микроэкономические ос-
новы макроэкономических моделей (например, функцию
потребления). Голландский экономист Ян Тинберген со-
здал первую всеохватывающую национальную макроэко-
номическую модель, которую он сначала построил для
Нидерландов, а позже применил к Соединенным Штатам
и Великобритании на основе данных после Второй миро-
вой войны. Первая глобальная макроэкономическая мо-
дель была создана в Школе Уортона при Пенсильванском
университете (США). Модель носила название «Wharton
Econometric Forecasting Associates LINK project» (WEFA’s
LINK project), и инициатором ее создания был Лоуренс
Клейн, которому Шведская Королевская академия наук в
1980 г. вручила Нобелевскую премию по экономике.
В 2001 г. WEFA’s LINK project был объединен с Data
Resources Inc (DRI) для создания Global Insight. Компа-
ния DRI была основана в 1966 г. Отто Экстейном, эконо-
мическим консультантом президента США Линдона Джон-
сона, совместно с Дональдом Марроном. Global Insight
является на сегодня самой крупной макроэкономической
моделью, куда вошли WEFA’s LINK project, DRI, Primark
Decision Economics, Primark Poland и французская компа-
184
ния DAFSX. Она обслуживает потребности около 3000 кли-
ентов, включая промышленные предприятия, банки и
национальные правительства по всему миру. В реализации
проекта Global Insight занято более 500 экономистов в 12
странах мира. Модель Global Insight принадлежит Economic
Enterprises, LLC.
В 1970-х гг. макроэкономика получила новое направ-
ление развития — создание моделей открытой экономики.
Благодаря работам профессора Колумбийского универси-
тета (Нью-Йорк) Роберта Манделла на свет появилась
базовая модель открытой экономики Манделла—Флеминга.
В 1999 г. Нобелевская премия по экономике была присуж-
дена Манделлу «за анализ денежно-кредитной и налого-
во-бюджетной политики в условиях различных режимов
валютного курса и за анализ оптимальных валютных зон».
Теоретики, принадлежащие к новой классической мак-
роэкономической школе, такие как профессор экономи-
ки Чикагского университета Роберт Лукас-младший, в
1970-х гг. подвергли традиционные кейнсианские модели
критике, поскольку они не учитывали поведение отдель-
ных индивидуумов. В 1995 г. Роберт Лукас стал лауреатом
Нобелевской премии по экономике «за гипотезу рацио-
нальных ожиданий, а также за вклад в макроэкономичес-
кий анализ и углубление понимания экономической по-
литики». В 2004 г. Нобелевский комитет продолжил чество-
вание создателей новой классической теории: премии
удостоились соратники Лукаса — американец Эдвард Пре-
скотт и норвежец Финн Кидлэнд. Оба экономиста полу-
чили премию «за вклад в развитие динамической макро-
экономической теории: временной согласованности эко-
номической политики и сил, определяющих деловые
циклы». В ответ на вызов новой классической теории по-
явилась новая кейнсианская экономической теория, ко-
торая использовала микроэкономические модели для обо-
снования макроэкономической теории.
На сегодня главными школами макроэкономической
теории являются:
♦ Кейнсианская теория сосредотачивается на изучении со-
вокупного спроса для анализа уровня безработицы и
фаз делового цикла. Колебания экономического цикла
могут быть уменьшены за счет применения инструмен-
185
тов налогово-бюджетной и денежно-кредитной поли-
тики. Ранние кейнсианцы ратовали за активную макро-
экономически политику государства и призывали пра-
вительства использовать государственное регулирова-
ние для стабилизации национальной экономики.
♦ Монетаризм, во главе которого стоял Милтон Фрид-
мен, заявлявший, что «инфляция всегда и везде явля-
ется денежным феноменом». Фридмен отвергал возмож-
ность использования активной налогово-бюджетной
политики, поскольку она ведет к «вытеснению» част-
ного сектора (вытеснению государством частных заем-
щиков с финансового рынка). Кроме того, он критико-
вал борьбу с инфляцией или дефляцией при помощи
активного управления совокупным спросом, как пред-
лагали кейнсианцы. Государство должно поддерживать
равновесие в экономике через следование такому пра-
вилу денежно-кредитной политики, как сохранение
темпов прироста предложения денег на одном уровне.
♦ Посткейнсианская теория ввела в традиционный кей-
нсианский макроэкономический анализ такие факто-
ры, как экономическая неопределенность и историчес-
кий прогресс в макроэкономике.
♦ Новая классическая теория подчеркивает роль рацио-
нальных ожиданий в достижении макроэкономическо-
го равновесия. Первоначальный посыл новой класси-
ческой теории состоял в критике кейнсианства на по-
чве того, что он не имеет микроэкономического
обоснования, то есть его выводы не основаны на адек-
ватной экономической теории. Школа новой класси-
ческой теории формировалась в течение 1970-х гг. Со-
гласно новой классической теории в любой момент
времени экономика находится в равновесии, которого
она моментально и автоматически достигает в резуль-
тате «расчистки рынков». Колебания экономического
цикла возникают из-за коррекции уровня потенциаль-
ного выпуска продукции, то есть изменений совокуп-
ного предложения.
♦ Новая кейнсианская теория отчасти развивалась в ответ
на критику новой классической теории. Она помогла
обеспечить кейнсианство микроэкономическими моде-
лями, показывающими, как несовершенные рынки
186
могут быть компенсированы за счет управление сово-
купным спросом.
♦ Экономическая теория предложения поставила во главу
угла управление не спросом, а совокупным предложе-
нием. Она наделяет большой ролью налогово-бюджет-
ную и денежно-кредитную политику. Центральный банк
должен регулировать цену денег как детерминанту де-
нежного предложения и спроса на деньги. Однако цена
денег не эквивалента процентной ставке — ценность
денег должна измеряться в сравнении с золотом или
некоторым другим экзогенным ориентиром. Цель нало-
гово-бюджетной политики должна состоять в увеличе-
нии национальных доходов путем правительственных
инвестиций и сокращения налогов.
♦ Австрийская макроэкономическая теория представляет
другое либеральное направление экономической мыс-
ли в макроэкономике. Она сосредотачивается на изуче-
нии делового цикла, колебания которого возникают в
результате вмешательства правительства или централь-
ного банка на рынке. Действия властей приводят к от-
клонению процентной ставки от естественной нормы
процента.
Маржа по операции (margin) — разница между курсами продажи
и покупки финансового актива.
Марка (нем. магк — буквально «знак») — весовая счетная еди-
ница в Западной Европе, которая на славянских языках
называлась гривной. Термин «марка» встречается в англо-
саксонских источниках IX—X вв. в значении меры веса.
С первой половины XI в. марка приобрела значение де-
нежно-весовой единицы, сначала в Скандинавии, а затем
и в Германии. Вопрос о происхождении марки до сих пор
окончательно не решен. Первоначально она составляла
2/3 каролингского фунта, и отсюда, должно быть, идет
деление марки на 8 унций, или эре, как называли ее в
Скандинавии. Впоследствии вес марки в разных странах
был различен. С XV в. самой распространенной была кель-
нская марка, которая постепенно вытеснила в Германии
все другие марки Как единица веса драгоценных метал-
лов, кельнская марка была положена в основу чеканки
187
монет не только в Германии, но и в других странах. Наря-
ду с весовой (денежно-весовой) маркой использовалась и
счетная марка, которая состояла из точно определенного
количества соответственных монет (marca denarioriunn,
marca grossorum и т. п.). Поначалу весовая и счетная марки
были по весу и стоимости равны. В связи с порчей монет
марки из серебра (весовой марки) все больше чеканили
худших по качеству монет, поэтому счетная марка по сво-
ей стоимости начала отличаться от весовой марки, пре-
вратившись исключительно в счетное понятие, и со вре-
менем уже несколько счетных марок стали равняться 1 мар-
ке из серебра (весовой марке).
Масса денежная — см. Агрегат «Денежная масса».
Масштаб цен (scale price)’. 1) в период металлических стандар-
тов количество драгоценного металла, принятое в стране
за денежную единицу, и ее кратные части; 2) средство
выражения стоимости в денежных единицах.
Международный валютный фоцд (International Monetary Fund, IMF)
— международная организация, созданная в 1944 г. для:
1) содействия международному денежно-кредитному со-
трудничеству, валютной стабильности и упорядочению ва-
лютных соглашений; 2) способствования экономическо-
му росту и высокому уровню занятости; 3) предоставле-
ния временной финансовой помощи странам со слабым
платежным балансом. В 2005 г. членами МВФ числились
184 государства.
Механизм денежно-кредитный трансмиссионный или передаточ-
ный (transmission mechanism of monetary policy) — система
переменных, через которую инструменты денежно-кре-
дитной политики влияют на экономическую активность.
Структура трансмиссионного механизма состоит из
каналов, представляющих собой своеобразные цепочки
экономических переменных, по которым передается им-
пульс изменений, генерируемый денежными властями по-
средством инструментов денежно-кредитной политики.
В экономической литературе нет единства мнений по по-
воду структуры трансмиссионного механизма и набора вхо-
188
дящих в него каналов. Тем не менее можно выделить две
характерные черты, присущие всем теориям трансмиссии.
Первая черта касается способности центрального банка
регулировать предложение финансовых активов, по кото-
рым не существует субститутов, — «внешних денег», как
их иногда называют. Проводя операции на открытом рын-
ке, денежные власти оказывают влияние на ликвидность
банковской системы и процентные ставки, что позволяет
контролировать цены на широкий спектр финансовых ак-
тивов, как внутренних, так и иностранных. Вторая общая
черта теорий трансмиссии — номинальные жесткости в
национальной экономике, которые препятствуют момен-
тальной корректировке цен. В качестве основных номиналь-
ных жесткостей выступают «липкие» товарные цены, не-
гибкая заработная плата и несовершенства финансового
сектора, ограничивающие доступ домохозяйств на финан-
совые рынки страны. Главными причинами «липких» цен
и негибкой заработной платы выступают неявные и яв-
ные контракты, «замедленные издержки» и «перегиб кри-
вой спроса», а источником несовершенств финансового
сектора неспособность домохозяйств немедленно кор-
ректировать структуру своих сбережений в ответ на эко-
номические шоки.
Если общих элементов у разных теорий трансмиссии
всего два, то расхождений гораздо больше. Почти все эко-
номисты соглашаются с тем, что центральный банк мо-
жет контролировать предложение «внешних денег», по-
скольку он регулирует реальные процентные ставки де-
нежного рынка. Однако механизм влияния центрального
банка на поведение домохозяйств и фирм через финансо-
вый рынок они называют разный. Согласно традицион-
ной точке зрения, называемой «денежным взглядом»
(money view), центральный банк манипулирует краткосроч-
ной процентной ставкой с тем, чтобы повлиять на более
значимые переменные — валютный курс и долгосрочную
процентную ставку. Их изменение приводит к коррекции
реальных издержек привлечения капитала, оптимальному
отношению собственных средств к выпуску продукции и
объему инвестиций в производство. Аналогичное влияние,
правда, с некоторыми оговорками, центральный банк
оказывает на инвестиции в недвижимость и накопление
189
материальных запасов. Главная роль в «денежном взгляде»
отводится спросу на инвестиции со стороны частного сек-
тора, в результате чего недостатки финансового сектора и
внешние эффекты (экстерналии) выпадают из сферы вни-
мания. Денежно-кредитная политика оказывает влияние
только на те инвестиционные проекты, которые облада-
ют наименьшей производительностью и доходностью.
Международные наблюдения за поведением частного
сектора позволяют поставить под сомнение достоверность
«денежного взгляда». Эмпирические исследования выяви-
ли низкую эластичность издержек привлечения капитала
к краткосрочной процентной ставке, а также значитель-
ное упрощение инвестиционного процесса в «денежном
взгляде». Согласно этому взгляду центральный банк через
краткосрочную ставку контролирует долгосрочную ставку.
Однако в действительности операции на открытом рынке
оказывают несущественное и временное воздействие на
краткосрочные рыночные процентные ставки и, наобо-
рот, большое и продолжительное воздействие на долго-
срочные переменные — строительство и производство обо-
рудования.
В противоположность «денежному взгляду» возник
«кредитный взгляд» на трансмиссионный механизм (lending
view). Его внимание сосредоточено на фрикциях, а имен-
но на информационных несовершенствах рынка и издер-
жках заключения контрактов. Они препятствуют эффек-
тивному функционированию финансового сектора и при-
водят к появлению премии за внешнее финансирование,
которую заемщику приходится уплачивать в дополнение к
исходной процентной ставке. Ключевым моментом «кре-
дитного взгляда» является то, что центральный банк вли-
яет не только на процентные ставки, но и на размер пре-
мии. Связь между денежно-кредитной политикой и пре-
мией объясняется особенностью функционирования
кредитного рынка. Денежные власти, регулируя цены на
финансовые активы, тем самым определяют уровень нет-
то-благосостояния фирм, которое выступает обеспечени-
ем под кредиты. Удорожание обеспечения снижает пре-
мию за внешнее финансирование, а удешевление — уве-
личивает. Проводя рестриктивную денежно-кредитную
политику, центральный банк затрудняет рефинансирова-
ло
ние долгов и снижает чистое благосостояние фирм-заем-
щиков. Чем ниже благосостояние фирм, тем они менее
кредитоспособны и тем выше для них премия. Таким об-
разом, денежные власти через своеобразный мультипли-
катор (называемый финансовым акселератором) оказы-
вают краткосрочное влияние на экономику.
В начале 2000-х гг. возник третий взгляд на трансмис-
сию, который можно обозначить как «взгляд со стороны
предложения» (supply view). В центре его внимания нахо-
дится предложение факторов производства. Предполагает-
ся, что жесткости на товарном рынке отсутствуют, но зато
существуют несовершенства рынка капиталов. В связи с
тем, что фирмы сначала оплачивают приобретение фак-
торов производства, а затем получают выручку от про-
даж, изменение процентной ставки, провоцируемое цен-
тральным банком, оказывает влияние на спрос на факто-
ры производства. Рестриктивная денежно-кредитная
политика понижает спрос на труд, капитал и пр., то есть
ведет к отрицательному шоку производительности. «Взгляд
со стороны предложения» позволяет разрешить некото-
рые трудности в объяснении работы трансмиссионного
механизма денежно-кредитной политики. Отчасти устра-
няются упрощение и однобокость теории передаточного
механизма, присущие двум другим «взглядам», поскольку
третий подход рассматривает экономику не только со сто-
роны совокупного проса, но и со стороны предложения.
Кроме того, он позволяет объяснить «ценовую загадку»
денежно-кредитной политики, состоящую в том, что после
ужесточения политики центрального банка рост цен на-
блюдается сразу же безо всякого лага.
Несмотря на различия в трех взглядах на трансмис-
сию, в практическом плане они гармонично дополняют
друг друга. «Денежный взгляд» всецело основан на тради-
ционных макроэкономических моделях и имеет полное
структурное теоретическое обоснование, его удобно ис-
пользовать в эконометрическом моделировании. «Кредит-
ный взгляд» базируется на микроэкономических моделях
новой кейнсианской теории. Он подчеркивает роль инфор-
мационной асимметрии в определении размера премии за
внешнее финансирование, разделяет поведение крупных
и мелких фирм, а также проводит различие между здоро-
191
выми банками и финансовыми институтами, испытыва-
ющими затруднения. «Кредитный взгляд» может быть ус-
пешно применен в микроэкономическом анализе селек-
тивного влияния денежно-кредитной политики на отдельно
взятые финансовые учреждения. «Взгляд со стороны пред-
ложения» позволяет изучать изменения в реальном секто-
ре экономики, которому теория традиционно приписы-
вает стационарное поведение в краткосрочном периоде.
Механизм обменных курсов Европы (exchange rate mechanism, ERM)
— механизм проведения интервенций и определения об-
менного курса против ЭКЮ, существовавший в Европей-
ской валютной системе. Неизменные центральные пари-
теты обменных курсов к ЭКЮ использовались для расчета
курсов обмена валют стран-участников. Обменные курсы
могли колебаться в пределах заданного валютного кори-
дора вокруг центрального паритета. Центральный паритет
мог корректироваться по взаимному соглашению между
всеми странами, участвовавшими в ERM. Механизм об-
менных курсов Европы прекратил свое существование в
начале третьей стадии создания Европейского валютного
и экономического союза. В 1999 г. ему на смену пришел
Механизм обменных курсов-П (ERM II).
Механизм обменных курсов-П (exchange rate mechanism II, ERM II)
~ соглашение об определении обменного курса, обеспе-
чивающее основу сотрудничества в области политики ва-
лютного курса между еврозоной и государствами — члена-
ми ЕС, не участвующими в еврозоне с начала третьей ста-
дии создания Европейского валютного и экономического
союза. Членство в Механизме является добровольным. Со-
гласно ERM II национальный центральный банк проводит
валютные интервенции, если обменный курс приближает-
ся и выходит за пределы установленного диапазона коле-
баний. Для поддержки валютных интервенций национальный
центральный банк может получить автоматическое и (от-
носительно) неограниченное краткосрочное финансиро-
вание со стороны Европейского центрального банка.
Механизм Юма (Humean price-specie flow mechanism) — автома-
тический механизм уравновешивания платежного балан-
192
са посредством цен и перелива металлических денег в ус-
ловиях золотого стандарта.
Модель временной несогласованности денежно-кредитной поли-
тик (time-inconsistency model) — экономико-математичес-
кая модель, разработанная. Робертом Бэрроу и Дэвидом
Гордоном, согласно которой несистематически проводи-
мая политика будет непоследовательной, кроме того, она
стимулирует инфляцию.
Модель гравитационная (Gravity model) — экономико-матема-
тическая модель, используемая для анализа международ-
ной торговли. Разработчиками гравитационной модели яв-
ляются шведский экономист С. Линдер и нидерландский
экономист X. Линнеманн. В 1961 г. Линдер подготовил эссе
«О торговле и трансформации», где описал детерминанты
международной торговли. В 1966 г. Линнеманн опублико-
вал эконометрическое исследование потоков в междуна-
родной торговле, где предложил математическую модель
торговой гравитации.
В настоящее время гравитационная модель является
стандартным инструментом для анализа структуры внеш-
ней торговли, а также валютных союзов и международ-
ных финансовых вложений. Гравитационная модель по-
строена по аналогии с теорией тяготения Ньютона, опи-
сывающей силу притяжения двух тел как функцию от их
веса и расстояния между ними. В гравитационной модели
объем билатеральной торговли является функцией двух
ключевых переменных: экономического размера стран —
торговых партнеров (ВВП) и расстояния между ними
(протяженность маршрута между столицами). В самой об-
щей форме модель предполагает, что величина торговли
между двумя странами зависит от условий совокупного
предложения страны-экспортера и условий совокупного
спроса страны-импортера. Результаты, которые показы-
вает гравитационная модель, совпадают с выводами из
стандартных неоклассических моделей международной
торговли.
В ходе эмпирического анализа исходную гравитаци-
онную модель расширяют, добавляя другие факторы внеш-
ней торговли. К дополнительным факторам относятся ис-
193
торические, политические, культурные и макроэкономи-
ческие переменные:
♦ единство или родство языка и культуры двух стран (на-
пример, исторически сложившиеся связи объясняют
высокие объемы торговли Испании с ее бывшими ко-
лониями в Латинской Америке);
♦ принадлежность обеих стран к одному государству в
прошлом (торговые связи сохраняются между бывши-
ми регионами одной страны, например республики
СССР; Чешская и Словацкая республики в составе
Чехословакии; Босния, Хорватия, Македония в соста-
ве Югославии);
♦ общие межгосударственные границы (территориальная
близость снижает транзакционные издержки перевозок);
♦ участие в зонах свободной торговли, таких как ASEAN
(Association of South East Asian Nations), CEFTA (Central
European Free Trade Agreement), MERCOSUR (Southern
Common Market), NAFTA (North American Free Trade
Agreement);
♦ фиксированные эффекты, такие как внешнеторговые
шоки (колебания валютных курсов и цен на товары);
♦ прямые иностранные инвестиции (перенос производ-
ства за пределы страны увеличивает объемы междуна-
родной торговли).
Модель извлечения сигнала (signal extraction model) — экономи-
ческая модель, разработанная Р. Лукасом в 1972—1973 гг.,
согласно которой взаимосвязь между выпуском продук-
ции и инфляцией возникает в связи с тем, что экономи-
ческие агенты не способны провести различие между со-
вокупным и относительным ценовым шоком. Шоки не-
возможно наблюдать непосредственно, в результате чего
агенты выбирают, увеличивать производство или цены в
зависимости от величины инфляции. Чем более изменчи-
вы цены, тем больше вклад в ценовой шок совокупных
колебаний и меньше — относительных колебаний цен. При
более изменчивой инфляции фирмы предпочитают уве-
личивать цены на свою продукцию, нежели объемы про-
изводства. В краткосрочном периоде кривая Филлипса яв-
ляется линейной функцией, однако ее наклон положи-
тельно зависит от волатильности инфляции.
194
Модель издержек адаптации (costly adjustment model) — эконо-
мическая модель, разработанная Л. Боллом, Г. Мэнкью и
Д. Ромером в 1988 г., согласно которой соотношение меж-
ду производством и ценами варьируется в зависимости от
величины инфляции. Фирмы несут издержки при обнов-
лении цен на свою продукцию. При высокой инфляции
им приходится чаще пересматривать цены. Следователь-
но, при низкой инфляции и наличии издержек обновле-
ния цен на свою продукцию реакция фирм на колебание
цен будет незначительной. Краткосрочная кривая Филлипса
имеет в этом случае выпуклую форму, однако при при-
ближении инфляции к нулю функциональная зависимость
становится линейной.
Модель инфляции скандинавская (Scandinavian model of inflation)
— см. Теория инфляции издержек.
Модель монополистической конкуренции (monopolistically
competitive model) — экономическая модель, созданная Дж.
Стиглицем в 1984 г., согласно которой форма кривой
Филлипса зависит от стратегии ценообразования в усло-
виях монополии или олигополии. Крупные производители
могут быстро снижать цены, чтобы подорвать конкурен-
тоспособность других участников рынка. Кроме того, они
могут отказываться поднимать цены, даже столкнувшись
с совокупным ростом цен, надеясь не допустить на рынок
новых потенциальных конкурентов. Краткосрочная кри-
вая Филлипса в таком случае имеет вогнутую форму.
Модель нисходящей номинальной жесткости заработной платы
(downward nominal wage rigidity model) — экономическая мо-
дель, созданная Дж. Стиглицем в 1986 г. и доработанная С.
Фишером в 1989 г., согласно которой рабочие не согла-
шаются на уменьшение своей номинальной заработной
платы в сравнении со снижением их реальной заработной
платы из-за денежной иллюзии, институциональных или
поведенческих факторов. Низкая инфляция и дефляция,
следовательно, способствуют падению эффективности
распределения ресурсов. При условии полной адаптации к
шокам спроса модель нисходящей номинальной жесткос-
ти заработной платы имеет двоякое значение для формы
195
краткосрочной кривой Филлипса: во-первых, эффект ми-
нимума номинальной зарплаты важен при низкой инфля-
ции, во-вторых, избыток предложения будет иметь мень-
шее воздействие на инфляцию, чем избыток спроса.
Модель ограниченных производственных мощностей (capacity
constraint model) — экономическая модель, согласно кото-
рой увеличение предельных издержек производства в ком-
бинации с неизменными производственными мощностя-
ми делает для фирм слишком дорогим в краткосрочном
периоде одновременное увеличение выпуска продукции и
числа рабочих мест. Таким образом, инфляция является
более чувствительной к выпуску продукции в условиях
избыточного спроса, а краткосрочная кривая Филлипса
имеет при этом выпуклую форму.
Модель предусмотрительного поведения (forward-looking behavior
model) — экономике-математическая модель, разработан-
ная Финном Кидлэндом и Эдвардом Прескоттом, соглас-
но которой денежно-кредитная политика способна ока-
зывать реальное краткосрочное воздействие только при
условии, что действия властей несистематичны и неожи-
данны.
Модель приведенной формы (reduced-form of model) — система
уравнений, в которой каждая из текущих эндогенных пе-
ременных непосредственно выражена как функция пре-
допределенных переменных. Иными словами, каждое урав-
нение представляет собой решение системы уравнений
модели, заданной в структурной форме, относительно
каждой текущей эндогенной переменной. Число уравне-
ний модели равно числу текущих эндогенных переменных.
Структурная форма модели преобразуется в приведенную
путем последовательных подстановок, и все параметры
последней представляют собой некоторые функции пер-
воначальных коэффициентов. Например, если структур-
ная модель включает уравнения, объясняющие спрос на
деньги и их предложение, то приведенная форма модели
содержит только одно уравнение, показывающее, как пе-
ременная денег связана с другими показателями, напри-
мер ценами.
196
Модель с авторегрессионной условной гетероскедастичностью
(autoregressive conditional heteroskedasticity model, ARCH-mode I)
— эконометрическая модель, позволяющая анализировать
временные периоды с разной волатильностью перемен-
ных. За разработку метода анализа временных рядов в эко-
номике на основе математической модели с авторегрес-
сионной условной гетероскедастичностью Роберт Ингл,
профессор Нью-Йоркского университета, получил в 2003 г.
Нобелевскую премию по экономике.
В ходе анализа финансовых данных любой ряд дина-
мики, будь то процентные ставки или цены на финансо-
вые активы, можно разбить на две компоненты, одна из
которых изменяется случайным образом, а другая подчи-
няется определенному закону. Колебания финансовых пе-
ременных значительно изменяются во времени: бурные
периоды с высокой волатильностью переменных сменяют
спокойные периоды и наоборот. В некоторых случаях вола-
тильность играет ключевую роль в ценообразовании на
финансовые активы. В частности, курсы акций напрямую
зависят от ожидаемой волатильности доходов корпораций.
Все финансовые учреждения без исключения стремятся
адекватно оценить волатильность в целях успешного уп-
равления рисками. В свое время Трюгве Хаавельмо, нобе-
левский лауреат по экономике 1989 г., предложил рас-
сматривать изменение экономических переменных как
однородный стохастический (случайный) процесс. Вплоть
до 1980-х гг. экономисты для анализа финансовых рынков
применяли статистические методы, предполагавшие по-
стоянную волатильность во времени. В 1982 г. Роберт Ингл
развил новую эконометрическую концепцию, позволяю-
щую анализировать периоды с разной волатильностью. Он
ввел кластеризацию данных и условную дисперсию оши-
бок, которая завесит от времени. Свою разработку Ингл
назвал «авторегрессионной гетероскедастической моде-
лью», с ее помощью можно точно описать множество вре-
менных рядов, встречающихся в экономике. Метод Ингла
сегодня применяется финансовыми аналитиками в целях
оценки финансовых активов и портфельных рисков.
Модель сент-луисская (St. Louis's model) — экономико-матема-
тическая модель, разработанная экономистами Федераль-
197
ного резервного банка Сент-Луиса (США) Леонеллом
Андерсеном и Джерри Джорданом в 1968 г. для регресси-
онно-корреляционной оценки эффективности налогово-
бюджетной и денежно-кредитной политики.
Модель структурная (structural model) — система уравнений, в
которой причинные связи между эндогенными перемен-
ными и их дефинициями выражены в явном виде. Различа-
ются три типа структурных моделей: 1) все неизвестные
выражаются в виде явных функций от внешних условий и
внутренних параметров объекта; 2) неизвестные определя-
ются совместно из системы известных соотношений (урав-
нений, неравенств); 3) неизвестные находятся из системы
соотношений, известных лишь в общей форме (т.е. пара-
метризация не завершена). Структурные модели состоят из
уравнений, характеризующих основные взаимосвязи, оп-
ределяющие экономическое поведение агентов. Например,
личное потребление может зависеть от личного дохода и
процентной ставки, поэтому ожидается, что индивидуумы
будут реагировать на изменение этих переменных. Данные
за прошлые периоды помогут оценить коэффициенты при
ключевых переменных. Структурные модели обычно исполь-
зуются центральными банками для прогнозирования сово-
купного макроэкономического спроса.
Модель Тинбергена—Тэйла (Tinbergen—Tail model) — подход к
денежно-кредитной политике, предложенный Яном Тин-
бергеном и расширенный Генри Тэйлом в конце 1950-х —
начале 1960-х гг. Тинберген определил цели и инструмен-
ты денежно-кредитной политики. Тэйл внес в разработку
Тинбергена три основных изменения:
1. Цель денежно-кредитной политики в зависимости от
задач и особенностей анализа заменена на функцию
благосостояния (welfare function) или функцию потерь
(loss function) центрального банка.
2. Инструменты денежно-кредитной политики должны
быть включены в функцию благосостояния или потерь,
которая подлежит оптимизации. Тем самым становится
возможным оценить издержки использования инстру-
ментов политики по сравнению с выгодами от опти-
мизации.
198
3. Неопределенность, присущая экономической деятель-
ности, в ходе моделирования денежно-кредитной по-
литики учитывается с помощью эквивалентов опреде-
ленности (certainty equivalence).
Модель центрального банка (central bank model) — экономико-
математическая модель, позволяющая принимать реше-
ния в области денежно-кредитной политики. На приклад-
ном уровне модель может помочь центральному банку про-
делать в макроэкономической области следующий анализ:
♦ определить особенности процесса, происходящего в эко-
номике, его количественные параметры, а также меха-
низм влияния на него денежно-кредитной политики;
♦ мониторинг текущей экономической ситуации и созда-
вать краткосрочные прогнозы;
♦ составлять прогнозы на длительный срок при альтер-
нативных вариантах денежно-кредитной политики.
Существуют пять критериев, с помощью которых оп-
ределяется практическая применимость любой модели.
Модель должна соответствовать следующим требованиям:
1. Обладать транспарентностью, достоверно воспроизво-
дить экономический процесс и предусматривать свое
дальнейшее усовершенствование.
2. Легко учитывать новую информацию для обновления
прогноза без перестройки модели.
3. Адекватно отражать сложные динамические взаимодей-
ствия ключевых макроэкономических переменных, ана-
лизируемых при принятии решений.
4. Основываться на экономической теории и выдавать обо-
снованные рекомендации для денежных властей.
5. Предлагать несколько альтернативных и экономически
последовательных сценариев денежно-кредитной поли-
тики.
Первые три критерия требуют от модели эффективной
работы с данными. Четвертый критерий определяет ответ-
ную реакцию центрального банка на изменения во внеш-
ней среде и разделяет поведение денежных властей и эко-
номики как двух различных объектов. Выполнение первых
четырех критериев является лишь предварительным требо-
ванием для реализации пятого критерия — разработки аль-
тернативных вариантов денежно-кредитной политики.
199
Специалисты Банка Англии, признанного лидера в
области аналитики центральных банков, в соответствии с
описанными критериями разделяют все множество моде-
лей на пять групп: модели «ядра»; модели опережающего
(forward-looking) поведения; модели векторной авторегрес-
сии; регрессионные модели одного уравнения и модели
динамической оптимизации.
Экономисты центрального банка анализируют полу-
ченную информацию и стремятся определить, что в на-
стоящее время происходит в экономике. В связи с тем, что
денежно-кредитная политика оказывает влияние на эко-
номику только через какой-то временной промежуток
(лаг), центральному банку необходимо немного загляды-
вать в будущее и составлять прогнозы развития ситуации.
Регулирующему органу также может понадобиться про-
считать несколько альтернативных вариантов денежно-
кредитной политики, с тем чтобы определить, какой из
них является наиболее эффективным. Для того, чтобы про-
делать всю эту аналитическую работу, центральные банки
нуждаются в экономических моделях и эконометрических
технологиях, позволяющих найти структуру и параметры
используемых моделей. Разработка моделей необходима в
первую очередь для изучения текущей ситуации, прогно-
зирования и выработки решений. Эту необходимость мож-
но обозначить как «внутреннюю». «Внешняя» же причина
использования моделей связана с транспарентностью. Об-
народование моделей позволяет точно довести до рынка
причины принятия денежными властями тех или иных
решений.
Центральные банки ведущих западных стран начали
применять макроэкономические модели с конца 1960-х
гг. В то время суперкомпьютеры стали уже достаточно мощ-
ными, чтобы обрабатывать модели, состоящие из несколь-
ких сот уравнений. С тех пор информационные техноло-
гии, а с ними и эконометрические методы, значительно
усовершенствовались, что позволяет сейчас моделиро-
вать экономические процессы на персональном компью-
тере. Однако многие центральные банки преуменьшают
роль макроэкономических моделей. Они полагают, что
польза от масштабного моделирования слишком мала и
следует использовать либо меньшие модели различных
200
типов, либо проводить анализ без количественных мето-
дов. Для того чтобы акцентировать внимание на ключе-
вых проблемах экономики и избежать чрезмерной дета-
лизации, большинство центральных банков предпочита-
ют использовать небольшие эконометрические модели,
которые служат главным рабочим инструментом средне-
срочного прогнозирования. Вместе с тем центральные
банки все чаще опираются не на одну, как раньше, а на
несколько типов моделей. Например, модель с большой
детализацией может дать высокоточный краткосрочный
прогноз инфляции, а более простая модель полезнее в
анализе долгосрочной связи между инструментами и це-
лями денежно-кредитной политики, такими как эконо-
мический рост и инфляция. Частично это отражает нали-
чие множества задач, для решения которых используют-
ся модели. Например, помимо анализа альтернативных
вариантов денежно-кредитной политики модели могут
служить также для анализа процесса формирования ин-
фляционных ожиданий.
Монета (coin) — слиток металла определенных формы, веса,
пробы и достоинства, который служит узаконенным сред-
ством обращения. Название «монета» происходит от ла-
тинского топео, что означает «советовать». По свидетель-
ству византийского историка X века Свида, римляне, не
имея достаточных средств для ведения длительной войны
с царем Эпира Пирром (319—273 гг. до н.э.) и его союз-
никами, обратились за помощью к богине Юноне Монете
(Юноне Советчице), которая как супруга Юпитера отве-
чала за благосостояние и финансы. После победы над Пир-
ром в Риме при храме Юноны, располагавшемся на Ка-
питолии, был создан первый монетный двор, чеканив-
ший монеты из золота, серебра, меди, других металлов и
их сплавов, а Сенат издал указ, предписывавший назы-
вать все металлические деньги монетами.
Первые монеты были просто небольшими слитками
металла неопределенной формы. При обращении таких ме-
таллических денег, имевших форму слитков, надо было
проверять их вес и пробу. Когда началась массовая чекан-
ка монет (в VII в. до н.э. в Греции), государственный штем-
пель на монете подтверждал вес и доброкачественность
201
монетного металла. Круглая форма монеты, как наиболее
удобная для обращения, вытеснила все другие формы.
На каждой монете имеется определенное изображе-
ние и надпись — легенда. Монета имеет лицевую сторону
(аверс), оборотную (реверс), обрез и ребро (гурт). Вне-
шние данные монеты или основные изображения и над-
писи, постоянно присущие той или иной группе монет,
называют монетным типом. Монетный тип дает представ-
ление о месте и времени выпуска монеты, ее номинале и
т. д. Варианты или разновидности отмечают незначитель-
ные изменения в деталях рисунка или в надписях монет
одного и того же типа. Чеканка монет из драгоценного
металла осуществлялась обычно с добавлением некоторо-
го количества постороннего металла (лигатуры). Монета,
покупательная сила которой соответствует стоимости со-
держащегося в ней металла, называется полноценной.
Покупательная способность неполноценной монеты пре-
вышает стоимость содержащегося в ней металла. Полно-
ценные монеты являются действительными деньгами, а
неполноценные — всего лишь знаки, или представители,
действительных денег. Монеты чеканятся, как правило,
по общегосударственному образцу. Когда монета выпуска-
ется в ознаменование какого-либо события, ее называют
мемориальной (памятной), а если для подарков привиле-
гированным лицам — донативой.
В древности деньги выпускались в соответствии с мо-
нетной стопой, которая в законодательном порядке уста-
навливала вес и количество драгоценного металла в мо-
нете. Под монетной стопой сегодня также понимают ха-
рактеристику монеты, определяющую ее нормальный вес
в зависимости от ее номинала. Монетная стопа выражает-
ся суммарной нарицательной ценой, на которую должны
быть начеканены монеты различных номиналов из опре-
деленного количества металла. К примеру, императора
Август чеканил золотой ауреус в количестве сорока штук
из одного фунта, и его вес составлял 8,19 грамма.
В техническом плане чеканка монет в Древнем мире
представляла собой процесс горячей штамповки металла.
Для изготовления монет использовались специальные ин-
струменты: молот, клещи, верхний и нижний штемпеля
для оттискивания изображения на двух сторонах монеты,
202
резец и наковальня. Почти все найденные археологами
штемпеля изготовлены из бронзы. Штемпеля изнашива-
лись достаточно быстро, что приводило к большому числу
эмиссий. В общей сложности в Греции, Риме и окраинных
государствах античного мира было проведено более ста
девяноста тысяч эмиссий монет. Применение исключитель-
но ручного труда обусловливало колебание веса монет.
Чеканка производилась путем штамповки с помощью не-
частых, но сильных ударов. Некоторые монеты затем под-
вергались тщательной обработке. Для чеканки монет в
Малой Азии первоначально использовался сплав золота и
серебра (электрум), в дальнейшем в Греции — серебро, в
Риме — медь.
Монетаризм (monetarism) — экономическая теория, согласно ко-
торой первоначальной детерминантой макроэкономичес-
кого совокупного спроса — вне зависимости от того, пред-
ставлен он безработицей или инфляцией, — являются
деньги, агрегаты Ml, М2 или их изменение. У истоков
монетаризма стоял профессор Чикагского университета
Милтон Фридмен. С его исследованиями было связано воз-
рождение количественной теории денег. В подходе к ана-
лизу денежной сферы Фридмен изначально всецело опи-
рался на данную теорию денег. Как писала чета Фридме-
нов в своих воспоминаниях в 1998 г., «первым главным шагом
контрреволюции денежной теории явился успешный возврат
классической количественной теории академической респек-
табельности под непривлекательным ярлыком “монетаризм ”».
Всю монетаристскую концепцию можно лаконично уло-
жить в одно высказывание М. Фридмена: «инфляция всегда
и везде является денежным феноменом». Манипулирование
политикой доходов, предложенное кейнсианцами, было
отвергнуто из-за высоких административных расходов и
искажения рыночных отношений. Взамен монетаризм пред-
ложил регулировать денежное предложение. Работа, про-
веденная экономистами Федерального резервного банка
Сент-Луиса (США) в конце 1960-х гг., укрепила монета-
ризм в нескольких направлениях. Во-первых, она пере-
несла монетаристский анализ в область проблем государ-
ственной экономической политики. Во-вторых, на основе
фактических данных было подтверждено предположение
203
М. Фридмена и Э. Фелпса, что в долгосрочном периоде не
существует выбора между инфляцией и безработицей, как
полагали кейнсианцы. Экспансионистская денежно-кре-
дитная политика способствует краткосрочному реальному
экономическому росту (и снижению безработицы), кото-
рый затем «съедается» инфляцией. В-третьих, результаты
сент-луисской контрреволюции, как ее назвали позднее,
свидетельствовали о большей эффективности денежно-кре-
дитной политики при стабилизации экономики по сравне-
нию с налогово-бюджетной политикой. Фактически сент-
луисская контрреволюция закрепила победу монетаризма
над кейнсианством в борьбе за право определять политику
центрального банка на двадцать лет вперед — монетаризм
лег в основу таргетирования денежного предложения.
В 1970-х гг. в связи с переходом на плавающие валют-
ные курсы после краха Бреттон-Вудской системы потребо-
валось расширить монетаризм применительно к открытой
экономике. В 1968 г. Р. Манделл разработал модель для ана-
лиза возможностей денежно-кредитной политики в откры-
той экономике. Позднее модель получила название «модель
Манделла-Флеминга» на ее основе Рональд МакКиннон
из Стэнфордского университета показал, что инфляция или
дефляция в мировой экономике может быть связана с ко-
лебанием в международном денежном предложении.
Однако в практическом плане применять монетаризм
оказалось довольно сложно. Во-первых, неясно, что по-
нимать под предложением денег и какой из денежных аг-
регатов регулировать. Во-вторых, сложная структура фи-
нансовой системы и ее собственные жесткости во многих
случаях не позволяют эффективно таргетировать денеж-
ное предложение. В-третьих, существует проблема эндо-
генности предложения денег — рестриктивная денежно-
кредитная политика провоцирует появление денежных
субститутов, что выбивает из рук властей инструменты
влияния на рынок. Наконец, монетаризм описывает эко-
номику как примитивную модель, игнорируя возможность
спирали рецессии, возникающей после первоначального
сокращения предложения денег.
Монетизация (monetizing) — отношение выборочного денежного
агрегата к ВВП, позволяющее оценить степень насыщен-
204
ности национальной экономики деньгами, конкурентос-
пособность официального платежного средства с другими
денежными субститутами, а также масштаб интернацио-
нализации национальной валюты.
Монетизация задолженности (monetizing debt) — конвертация долга
в деньги. Монетизация задолженности правительства (де-
фицита госбюджета, долговых ценных бумаг) осуществ-
ляется за счет денежной эмиссии, что ведет к росту инф-
ляции.
Монобанк (monobank) — разновидность центрального банка, дей-
ствующего в планово-директивной экономике нерыночно-
го образца. Центральный банк, так же как и другие финан-
совые учреждения в нерыночной экономике, находится под
управлением правительства, которое планирует, организу-
ет и контролирует их деятельность. Монобанк кроме моно-
полии на денежную эмиссию обладает еще монополией на
банковский кредит и валютной монополией на покупку и
продажу валюты на внутреннем рынке. Формирование ва-
лютной монополии означает закрытие рынка обмена ва-
лют и введение директивного (административного) валют-
ного курса. Некоторые страны, строившие национальную
экономику по социалистическому образцу, пытались пол-
ностью отказаться от денег и перейти на бартерные отно-
шения, но этот эксперимент нигде не был удачным.
Монометаллизм золотой (gold monometallism) — система ор-
ганизации денежного обращения, при которой ценность
денежной единицы страны официально устанавливается
равной определенному количеству золота, а деньги име-
ют форму золотых монет и (или) банкнот, конвертируе-
мых по первому требованию их держателей в золото по
предопределенному обменному курсу. Для полноценного
функционирования золотого стандарта необходимо выпол-
нение трех условий:
♦ неограниченное право собственности и распоряжения
золотом;
♦ обязательство денежных властей разменивать нацио-
нальную валюту на золото в любых количествах по фик-
сированному обменному курсу;
205
♦ свободный экспорт и импорт золота через национальные
границы.
Исторически существовало три формы золотого стан-
дарта:
♦ золотомонетный стандарт, при котором имели место
чеканка и наличное обращение золотых монет;
♦ золотослитковый стандарт, при котором золотые моне-
ты не находились в обращении, свободная чеканка не
осуществлялась, а обязательства денежных властей зак-
лючались в оптовой продаже золотых слитков для экс-
порта и импорта;
♦ золотодевизный стандарт, при котором денежные вла-
сти обменивали национальную валюту на иностранную,
для которой существовал золотой стандарт.
Золотомонетному стандарту присущи значительные
издержки наличного обращения металлических денег. По
этой причине большинство развитых стран искали эффек-
тивную замену золотым монетам. Частные и государствен-
ные эмиссионные банки привлекали золото на депозиты,
под которые эмитировались векселя (банкноты), служив-
шие альтернативой наличному золоту. Параллельное об-
ращение металлических и бумажных денег нередко назы-
вают смешанным стандартом (mixed standard). Золотые
монеты постепенно вытеснялись из обращения своими бу-
мажными субститутами. Если в 1885 г. металлические день-
ги составляли треть денежного предложения ведущих стран
«золотого блока», то уже к 1913 г. их доля сократилась до
15%. К началу Великой депрессии золото полностью ис-
чезло из наличного оборота, однако его запасы в форме
монет продолжали оставаться в резервах казначейств и цен-
тральных банков.
Золотослитковый стандарт не существовал в класси-
ческом периоде 1870—1913 гг., хотя его основы были за-
ложены в британском законодательстве от 1819 г. Действие
золотослиткового стандарта приходится на период между
мировыми войнами. В его условиях оперировали Франция,
Великобритания, Дания и Норвегия. Большинство стран
мировой периферии придерживалось золотодевизного стан-
дарта. В мире ощущалась острая нехватка наличного золо-
та, и для восполнения его дефицита денежные власти
эмитировали национальные банкноты под обеспечение в
206
форме стерлинговых депозитов в Лондоне. По всем конти-
нентам раскинулась сеть британских валютных правлений,
что и обеспечило повсеместную поддержку фунту стер-
лингов как ведущей резервной валюте. Некоторые стра-
ны, в частности Китай, Персия, ряд государств в Латин-
ской Америке, никогда не были знакомы с классической
системой золотого стандарта, вплоть до новейшего време-
ни они сохраняли свою приверженность серебряному либо
биметаллическому стандарту.
Монополия частная денежная (private monopoly issue) — ситуа-
ция, в которой правительство наделяет коммерческий банк
исключительными правами эмитировать деньги, привле-
кать средства на депозиты и выдавать кредиты. Государ-
ство вводило частную денежную монополию как решение
проблемы низкого доверия к банковской системе, из-за
которой свободная банковская деятельность не могла осу-
ществляться. Частная монополия на денежную эмиссию
подразумевает фиксированный обменный курс к якорной
валюте. На сегодня частная денежная монополия не суще-
ствует ни в одной стране мира.
Мультилатерализм (multilateralism) — международные финансо-
вые, торговые или дипломатические отношения между
странами на основе многосторонних соглашений, заклю-
ченных между правительствами. Мультилатерализм в на-
стоящее время превалирует в международных отношениях.
Менее развитыми отношениями являются билатерализм
и унилатерализм.
Мультипликатор (multiplier) — коэффициент, характеризующий
макроэкономическую конъюнктуру. Мультипликатор, как
правило, больше 1 и представляет собой отношение ко-
нечного результата (эндогенной переменной) к внешне-
му импульсу (экзогенной переменной). Мультипликатор
иллюстрирует, как изменение внешнего импульса в эко-
номической системе ведет к непропорциональному изме-
нению конечного результата. Мультипликатор — одно из
базовых положений, использованных Кейнсом в его «Об-
щей теории».
207
В зависимости от характера переменных, участвующих
в расчете мультипликатора, различают несколько его раз-
новидностей. Инвестиционным мультипликатором
(investment multiplier) называют отношение прироста по-
требительских расходов к приросту инвестиционных рас-
ходов. Его также определяют как отношение прироста на-
ционального дохода к приросту инвестиций. Налоговый
мультипликатор (tax multiplier) представляет собой отно-
шение располагаемого дохода к объему налоговых выплат.
Другое определение налогового мультипликатора — это
отношение прироста совокупного выпуска продукции (или
ВНП) к автономному приросту налогов. Депозитным муль-
типликатором (deposit multiplier) называют отношение вкла-
дов в банках к банковским резервам. Денежный мульти-
пликатор (money multiplier) иллюстрирует, насколько уве-
личение денежной базы (банковских резервов и наличных
денег в обращении) приводит к увеличению широкого
денежного агрегата (как правило, М2).
Надзор банковский (bank supervision) — наблюдение за банка-
ми, контроль за адекватным выполнением ими уставов,
инструкций и регулирующих норм.
Наличность цифровая (digital cash) — см. Деньги электронные.
Наличность электронная (e-cash) — см. Деньги электронные.
Настройка точная, операции точной настройки (fine-tuning
operation) — нерегулярные операции на открытом рынке,
проводимые центральным банком в целях урегулирования
неожиданных колебаний ликвидности на финансовом
рынке.
Независимость центрального банка (independence of central bank)
— самостоятельность центрального банка в проведении
денежно-кредитной политики. Концепция независимости
208
центрального банка была разработана в начале 1990-х гг.
С. Фишером и Г. Дибеллом, когда они работали в Масса-
чусетском технологическом институте. Экономисты пред-
ложили простейшую классификацию разновидностей не-
зависимости центрального банка, которая в дальнейшем
переросла в стройную типологию. К настоящему времени
в экономической теории проводятся различия между не-
сколькими разновидностями независимости (автономий)
центрального банка: целей денежно-кредитной политики,
операционной и денежно-кредитных инструментов.
Если говорить о независимости центрального банка в
целом, то наделение денежных властей многоуровневой
автономией, в конечном счете, является политическим
решением. Хотя автономия целей и операционная автоно-
мия и предполагают, что центральный банк не имеет ни-
каких институциональных барьеров для осуществления
своей деятельности, тем не менее на практике его незави-
симость ограничивается политикой валютного курса, ко-
торая выбирается правительством, и необходимостью ко-
ординации с налогово-бюджетной политикой. Принимая
все это во внимание, независимость центрального банка
можно рассматривать в ракурсе, предложенном В. Грилли
и рядом других авторов. Ими были введены понятия поли-
тической независимости центрального банка (political
independence) и его экономической независимости (economic
independence).
Концепция независимости центрального банка имеет
под собой как теоретическую, так и эмпирическую осно-
ву. Практической базой послужил многолетний опыт не-
мецкого Бундесбанка, который во второй половине XX
века продемонстрировал удивительную способность под-
держивать низкий и устойчивый уровень инфляции. Мно-
гие экономисты полагают, что этому способствовала вы-
сокая степень правовой независимости Бундесбанка, при-
данная ему послевоенным законодательством.
Теоретическая основа независимости центрального
банка зиждется на исследованиях, посвященных пробле-
ме временной несогласованности денежно-кредитной по-
литики (time-inconsistency). Несогласованность, приводя-
щая к повышенной инфляции, в целом не является аргу-
ментом в пользу независимости центрального банка как
209
средства решения проблемы. Наоборот, несогласованность
можно устранить, только если лишить центральный банк
дискреционных полномочий и навязать ему определенное
правило экономической политики. Кеннет Рогофф, экс-
главный экономист МВФ, уточнил проблему, используя
подход теории игр. Согласно его выводам от инфляцион-
ного смещения можно избавиться, если назначить кон-
сервативное руководство центрального банка, предвари-
тельно четко оговорив задачи денежно-кредитной поли-
тики. Желательно, чтобы центральный банк обладал
большим неприятием инфляции, нежели общество в це-
лом. Однако К. Рогофф полагал, что центральный банк
может также быть излишне независимым с точки зрения
социального оптимума. Таким образом, независимость
центрального банка с четким кругом обязанностей денеж-
ных властей необходима для успешного противостояния
инфляции.
Ранжирование центральных банков по степени их не-
зависимости обычно базируется на определенной класси-
фикации, где учтены возможные комбинации значений
соответствующих переменных. Первая такая классифика-
ция была предложена Р. Бэйдом и М. Паркином в 1988 г.
Она учитывала три критерия НЦБ: наличие у центрально-
го банка права окончательного решения по вопросам де-
нежно-кредитной политики, наличие в руководстве цент-
рального банка представителей правительства и наличие у
центрального банка возможностей независимо от прави-
тельства назначать в состав своего руководства некоторых
членов. На основе работы Р. Бэйда и М. Паркина профес-
сором Гарвардского университета А. Алезиной был создан
первый индекс независимости центрального банка. В его
состав входили переменные, описывающие независимость
руководства центрального банка от правительства. Подоб-
ные ему индексы носят название «правовых», или «юри-
дических», индексов независимости центрального банка,
поскольку оценка их компонент проводится на основе
анализа законодательства о центральном банке. С середи-
ны 1990-х гг. большое распространение получили индекс
Цукермана (Cukierman Index), GMT-индекс (Grilli—
Masciandaro—Tabellini Index) и индекс Эйффингера—Ша-
линга (Eijffinger—Schaling Index). Индекс Эйффингера—
210
Шалинга включает в себя три переменные: разработка де-
нежно-кредитной политики, участие представителей пра-
вительства в совете центробанка и назначение его руковод-
ства. Подотчетность денежных властей также является важ-
ным фактором независимости центрального банка. Индекс
подотчетности, разработанный экономистами Банка Анг-
лии, учитывает четыре индикатора: внешний мониторинг
деятельности центрального банка со стороны парламента,
публикация протоколов заседаний комитета по денежно-
кредитной политике, обнародование отчетов о результатах
денежно-кредитной политики и процедура разрешения кон-
фликта между центральным банком и правительством.
Независимость центрального банка политическая (political
independence) определяется степенью вмешательства пра-
вительства в дела центробанка, прежде всего участием пра-
вительства в назначении руководства центробанка, а так-
же автономностью функционирования его менеджеров.
Независимость центрального банка экономическая (economic
independence) определяется условиями кредитования цен-
тробанком государственного бюджета и вовлеченностью
денежных властей в надзор за коммерческими банками.
Нейтральность денег (neutrality of money) — принцип экономи-
ческой теории, согласно которому изменение денежного
предложения в долгосрочном периоде ведет к изменению
только номинальных переменных. Иными словами, управ-
ление денежным предложением не оказывает долгосроч-
ного воздействия на реальные переменные, такие как
выпуск продукции, безработица или реальные процент-
ные ставки.
Неопределенность (uncertainty) — ситуация, когда невозможно
определить вероятность наступления будущего события.
Динамику экономических переменных можно разбить на
две компоненты: прогнозируемую и непредсказуемую. Вто-
рая компонента описывает экономическую неопределен-
ность. Соответственно, неопределенность инфляции пред-
ставляет собой ситуацию, где будущие общие темпы при-
роста цен неизвестны.
211
Заслуга первого исследования влияния информаци-
онной неопределенности на денежно-кредитную полити-
ку принадлежит лауреату Нобелевской премии по эконо-
мике Милтону Фридмену. Он ввел в экономический обо-
рот такие понятия, как лаг наблюдения (observation-lag), лаг
решения (decision-lag) и лаг воздействия (effect-lag). Лаг на-
блюдения — временной интервал между моментом воз-
никновения потребности в изменении экономической
политики и временем распознавания потребности. Лаг ре-
шения — временной интервал между моментом распозна-
вания потребности в изменении экономической полити-
ки и началом ее реального осуществления. Лаг воздействия
— временной интервал между началом изменения эконо-
мической политики и ее воздействием на экономику. Все
они отражают фундаментальную проблему государствен-
ной стабилизационной политики, которая заключается в
расчете синхронности стабилизационных мер в течение
делового цикла. Из-за эффекта лагов действия централь-
ного банка могут приводить к нежелательным последствиям.
Несмотря на значительное развитие теории монетарной
экономики в пост-фридменский период, проблема инфор-
мационной неопределенности все также остается актуаль-
ной для центральных банков. По этому поводу образно
высказался управляющий Банком Канады Джон Кроу:
«даже при том, что мы знаем наше предназначение и на-
правление, по которому мы двигаемся, проводя денежно-кре-
дитную политику... это все равно похоже на перемещение в
автомобиле с дефектными дворниками ветрового стекла во
время ливня». В целом можно выделить несколько факторов
неопределенности, влияющих на процентную политику
центрального банка:
♦ недостоверность экономических данных (пересмотр в
последующем статистическими органами текущих мак-
роэкономических данных);
♦ асимметричная информация о состоянии экономики
(неопределенность текущей экономической ситуации и
ее дальнейшего развития);
♦ асимметричная информация о поведении экономичес-
ких агентов (отсутствие достоверной спецификации так
называемых поведенческих уравнений, описывающих
действия экономических агентов);
212
♦ динамическая структура трансмиссионного механизма
денежно-кредитной политики (изменение во времени
коэффициентов эластичности в основных макроэконо-
мических уравнениях);
♦ неопределенность стратегического взаимодействия цен-
трального банка и частного сектора (отсутствие досто-
верных сведений об ожиданиях экономических агентов).
Все перечисленные факторы неопределенности вынуж-
дают денежные власти корректировать процентную ставку
в консервативной манере: медленно и на небольшую ве-
личину.
Современная экономика настолько сложна, что боль-
шинство центральных банков формально или по факту сле-
дуют простым правилам (стационарным процедурам) де-
нежно-кредитной политики. На практике это означает, что
в случае наступления непредвиденных обстоятельств, ко-
торые не ожидаются в соответствии с правилом, денеж-
ные власти не будут немедленно реагировать на шок, что
приведет к некоторой инерции в процентной политике.
Нерезидент (non-resident) — все институциональные единицы,
центр экономических интересов которых расположен вне
экономической территории данной страны. Все остальные
институциональные единицы являются резидентами.
Несогласованность (непоследовательность) временная политики
— (time inconsistency of policy) — принятие противоречивых
решений в области экономической политики в разные
периоды времени. Нобелевский комитет в 2004 г. присудил
премию по экономике американцу Эдварду Прескотту и
норвежцу Финну Кидлэнду. Оба экономиста удостоились
премии «за вклад в развитие динамической макроэконо-
мической теории: временной согласованности экономи-
ческой политики и сил, определяющих деловые циклы».
При обсуждении экономической политики одной из «веч-
ных» тем дискуссий является вопрос о том, должны ли
власти действовать по заранее установленным правилам
или принимать решения исходя из обстоятельств. В теоре-
тическом плане различие проявляется в делении эконо-
мического регулирования на «политику по правилам» (policy
rule) и дискреционную политику (discretionary policy), когда
213
власти имеют свободу принятия решений. В практическом
плане вопрос звучит так: должны ли власти проводить
активную экономическую политику либо придерживаться
пассивного приспособления к рыночной конъюнктуре.
«Отец» макроэкономики Дж. Кейнс ратовал за актив-
ную политику. Врожденная нестабильность экономичес-
кой системы, а также затянутый и недостаточный про-
цесс достижения рыночного равновесия обусловливают
необходимость вмешательства государства. Кейнсианский
анализ доминировал весь послевоенный период. Согласно
господствовавшей тогда точке зрения краткосрочные ко-
лебания выпуска продукции и занятости объяснялись из-
менением совокупного спроса — инвестиционными и по-
требительскими расходами. Следовательно, политика мак-
роэкономической стабилизации может и должна быть
направлена на регулирование совокупного спроса.
Вплоть до середины 1970-х гг. кейнсианская парадиг-
ма успешно служила для целей макроанализа. Однако стаг-
фляция в западных странах, вызванная нефтяными шока-
ми и повсеместным падением производительности труда,
подала тревожный сигнал о необходимости изменения те-
оретических взглядов. Шокам предложения, которые сыг-
рали определяющую роль в стагфляции 1970-х гг., кейн-
сианцы уделяли крайне мало внимания. Кроме того, кей-
нсианство справедливо критиковалось в методологическом
плане. Модели приведенной формы, использовавшиеся
кейнсианцами, основывались преимущественно на тео-
ретических и эмпирических обобщениях и не имели мик-
роэкономического обоснования.
В начале 1970-х гг. Роберт Лукас, профессор Чикагс-
кой школы экономики, нанес один из сокрушительных
ударов по традиционной парадигме анализа. В своих рабо-
тах он указал на то, что взаимосвязи макроэкономичес-
ких переменных находятся под влиянием ожиданий. Ис-
следуя микроэкономические факторы, такие как предпоч-
тения потребителей, технологии фирм, рыночные
структуры, можно понять, почему экономическая поли-
тика властей дает сбои. Лукас призвал создать альтерна-
тивную макроэкономическую теорию, где были бы учте-
ны ожидания, а также динамическое взаимодействие вла-
стей и частного сектора.
214
Вслед за Лукасом на авансцену экономической науки
вышли Эдвард Прескотт и Финн Кидлэнд. Их усилия были
направлены на то, чтобы объяснить события 1970-х гг.,
которые считались «случайными» неудачами экономичес-
кой политики. В частности, Прескотта и Кидлэнда интере-
совало, почему рынок попал в ловушку высокой инфля-
ции, несмотря на то что целью властей являлось сокраще-
ние темпов роста цен. В 1977 г. экономисты опубликовали
статью, посвященную последовательности принятия ре-
шений органом регулирования. В работе они ввели поня-
тие временной согласованности (последовательности)
политики. Под политикой, согласованной во времени (time
consistency of economic policy), они понимали политику, при
которой власти оптимизируют свою деятельность каждый
период времени. Другое рассмотренное ими понятие —
оптимальная политика, то есть общая последовательность
управленческих решений каждого периода времени, ко-
торая максимизирует благосостояние общества. Прескотт
и Кидлэнд обратили внимание на то, что последователь-
ная политика может вовсе не быть оптимальной. Властям
целесообразно прибегнуть к несогласованной политике,
если будущие решения, являющиеся частью оптимально-
го долгосрочного плана (сформулированного в начальный
период времени), неоптимальны на более поздний пери-
од. Другими словами, оптимальная политика может быть
динамически непоследовательна, то есть не быть наилуч-
шей в текущий период времени.
Временной несогласованностью политики ценовой ста-
бильности объясняется инфляционное смещение (inflation
bias) — постоянная инфляция, наблюдавшаяся в эконо-
мически развитых странах в 1970-е гг. Зная о непоследова-
тельности властей, частный сектор стремится опередить
решения государства и принять соответствующие меры.
В результате власти, опираясь на последовательность уп-
равленческих решений, сталкиваются с тем, что их дей-
ствия имеют слабый эффект. В условиях падающего дове-
рия общества к государственному регулированию эффек-
тивность экономической политики стремится к нулю.
В методологическом плане оптимальная политика не
может анализироваться исключительно сквозь призму те-
ории динамической оптимизации, ей на помощь должна
215
прийти теория игр. Текущие и будущие власти следует рас-
сматривать как отдельных игроков, которые реагируют на
действия друг друга. Прескотт и Кидлэнд анализировали
общую игру как набор игр денежных и фискальных влас-
тей. В результате исследования они пришли к выводу, что
в условиях рациональных ожиданий, если власти придер-
живаются дискреционной политики, общественное бла-
госостояние будет ниже, чем если бы власти руководство-
вались политикой «по правилам».
Последующие исследования проблемы временной не-
согласованности, проведенные в первой половине 1980-х
гг., видоизменили выводы, полученные Прескоттом и
Кидлэндом. В частности, изучение экономического равно-
весия с низкой инфляцией с точки зрения теории повто-
ряющихся игр показало, что в определенных условиях цены
могут оставаться низкими, несмотря на проведение влас-
тями дискреционной политики. Если денежные власти при-
кладывают все усилия, чтобы завоевать в глазах частного
сектора безупречную репутацию борца с инфляцией, дис-
креционная политика не станет стимулировать высокие
инфляционные ожидания. Кеннет Рогофф, бывший глав-
ный экономист МВФ (2001—2003 гг.), предложил инсти-
туциональное решение проблемы временной несогласо-
ванности. Чтобы достичь баланса между доверием к цент-
ральному банку (или ограниченностью возможностей
властей) и гибкостью его политики (эффективностью ста-
билизации) денежно-кредитную политику необходимо
делегировать политически независимому институту. На
взгляд Рогоффа, если денежные власти возглавит консер-
вативный банкир, который даже в большей степени не
приемлет инфляцию, чем общество в целом, благососто-
яние граждан будет расти.
Работа Прескотта и Кидлэнда оказала большое влия-
ние на экономическое регулирование. Их анализ показал,
что инфляция может быть не столько следствием ирраци-
ональных решений властей, сколько результатом неспо-
собности чиновников придерживаться обязательств, при-
нятых в денежно-кредитной политике. Исследование Пре-
скотта и Кидлэнда сместило анализ политики в сторону
изучения проектов институтов, смягчающих проблему не-
согласованности. В частности, реформы центральных бан-
216
ков, предпринятые во многих странах в недавнем про-
шлом, имеют корни в исследовании Прескотта и Кидлэн-
да. Большая группа государств, включая Японию, Чили,
Францию, Мексику, Люксембург, Новую Зеландию и Ве-
ликобританию, в 1990-х гг. пересмотрела или заново со-
здала законодательство о центральном банке. Целью изме-
нений являлось повышение политической независимости
центрального банка.
Несоответствие валютное (currency mismatches) ~ понятие,
введенное экономистами Института Международной Эко-
номики (Вашингтон, США) Морисом Голдстайном и
Филиппом Тернером в книге «Управление валютным не-
соответствием на развивающихся рынках» в 2004 г., озна-
чающее чувствительность собственного капитала или при-
веденной стоимости нетто-доходов к изменению валют-
ного курса. Если валютное несоответствие принимает форму
нетто-дебитора (чистого заемщика) в иностранной валю-
те, страна может стать финансово неустойчивой, поскольку
значительное обесценение национальной валюты затруд-
няет обслуживание долгов в иностранной валюте. Валют-
ное несоответствие служит не столько инструментом для
прогнозирования финансового кризиса, сколько средством
оценки его издержек. Валютное несоответствие является
оборотной стороной гипотезы первородного греха. Его
можно оценить через так называемое первоначальное сово-
купное эффективное валютное несоответствие (original
aggregate effective currency mismatches, AECM). Во-первых,
рассчитываются чистые активы в иностранной валюте (net
foreign currency assets, NFCA) как сумма чистых междуна-
родных активов центрального банка и коммерческих бан-
ков плюс чистые активы в иностранной валюте небан-
ковского сектора минус международные долговые ценные
бумаги в иностранной валюте. Во-вторых, определяется
доля валютных обязательств в совокупном долге страны
(foreign currency share of total debt, FC), где знаменатель —
международные долги банковского и небанковского сек-
тора плюс внутренний кредит частному сектору плюс меж-
дународные и внутренние долговые ценные бумаги. АЕСМ
== NFCA х FC / trade, где trade — экспорт, если чистые
217
иностранные активы валюты отрицательны, и импорт,
если чистые иностранные активы валюты положительны.
Номинал (от лат. nominalis — именной, англ, face-value) — обо-
значение достоинства на монетах и банкнотах. Сначала
монеты получали свои названия от весовых единиц, если
название монеты совпадало с содержанием в ней ценно-
го металла. Со временем вес монет уменьшался, тогда
как их названия не менялись. Таким образом возникло
расхождение между названиями монет (номиналом) и
их весом, или действительной, реальной стоимостью.
Уменьшение веса монет и ухудшение их качества зачас-
тую производились государством сознательно с целью
получения больших прибылей от чеканки монет. Резкое
обесценение монет наступало обычно во время эконо-
мических кризисов, войн. В эти периоды содержание цен-
ного металла резко отставало от номинала монет, и они
становились кредитными деньгами с принудительным
курсом, что вызывало рост цен на предметы потребле-
ния и недовольство трудового населения. Например, че-
канившиеся в Польше в 1663—1666 гг. так называемые
тымфы имели номинальную стоимость 30 грошей, а ре-
альную — лишь 12.
Нормирование кредита — см. Рационирование кредита.
Нумизматика (numismatics) — наука о монетах. В основе этого
слова лежит греческое существительное «номос» — закон,
законное платежное средство — и производное от него
«номизма» — монета. Термин «нумизматика» стал упот-
ребляться в Средние века как название науки о монетах.
Нумизматика изучает отдельные монеты и клады монет
как отражение товарно-денежных отношений, а также
памятники медальерного искусства и технику монетного
дела. Объектом изучения нумизматики являются также
товарные деньги, бумажные деньги, боны, ордена и ме-
дали. Нумизматика помогает решать вопросы из различ-
ных областей знаний: истории, археологии, политичес-
кой экономии, языкознания, искусствоведения. С другой
стороны, нумизматика в своих выводах опирается на эти
науки.
218
Нумизматика выросла из любительского собиратель-
ства монет. Коллекционирование монет зародилось в эпо-
ху Возрождения, в XIV—XV вв. — сначала в Италии, а
затем и в других странах. Начали появляться труды, в ко-
торых объяснялись надписи и изображения на монетах,
составлялись инвентари монетных собраний. К XVIH в.
относятся попытки систематизации материалов, а в XIX в.
были составлены первые каталоги музейных собраний
монет по отдельным эпохам и странам и опубликованы
фундаментальные работы по всем разделам нумизматики.
Основоположником систематического научного исследо-
вания в области нумизматики считается венский ученый
И. И. Эккель (1737—1798). Его восьмитомный труд «Doctrina
nlimorum veterum» («Наука о древних монетах», Вена,
1792—1798 гг.) не утратил своего значения и сегодня.
В XIX в. нумизматика становится университетской дисцип-
линой во многих западноевропейских странах, а также в
России. Хотя нумизматика является вспомогательной ис-
торической дисциплиной, по мере развития методов ну-
мизматических исследований она приобретает все более
самостоятельное значение.
Обеспечение, имущественный залог (collateral) — активы, слу-
жащие гарантией погашения долгового обязательства.
Обзор денежный РФ (monetary survey) — консолидированный
статистический отчет, включающий в себя данные балан-
са центрального банка и министерства финансов о меж-
дународных резервах, а также данные балансов банков и
небанковских кредитных организаций. Денежный обзор
включает в себя следующие статьи: 1) чистые иностран-
ные активы органов денежно-кредитного регулирования
и кредитных организаций; 2) внутренний кредит; 3) де-
нежная масса; 4) депозиты, доступ к которым временно
ограничен; 5) инструменты денежного рынка; 6) счета
капитала и 7) прочие счета (сальдо). Консолидация осу-
219
ществляется путем вычета всех взаимных требований и
обязательств между кредитными организациями и Банком
России и суммирования их операций с другими сектора-
ми экономики и нерезидентами. Денежный обзор основан
на данных ежемесячного бухгалтерского баланса Банка
России, ежемесячного сводного бухгалтерского баланса по
кредитным организациям (исключая филиалы российских
кредитных организаций за границей), балансов филиалов
иностранных банков, расположенных на территории Рос-
сии, и отдельных показателях баланса Внешэкономбанка,
составленного по результатам его коммерческой деятель-
ности (без учета операций по управлению внешним дол-
гом РФ, проводимых Внешэкономбанком как агентом Пра-
вительства РФ), оперативных данных Минфина России
по управлению международными резервами.
Облигация (bond) — ценная бумага, удостоверяющая право ее
держателя на получение от эмитента облигации в предус-
мотренный ею срок номинальной стоимости облигации
или иного имущественного эквивалента. Облигация пре-
доставляет держателю также право на получение фикси-
рованного процента от ее номинальной стоимости либо
иные имущественные права.
Облигация корпоративная (corporate bond) — процентное или дис-
контное долговое обязательство, выпущенное частной
корпорацией.
Облигация федерального займа инвестиционная (federal investment
bond) — облигация федерального займа с купонной став-
кой, равной 0%.
Облигация федерального займа с амортизацией долга (federal
amortization bond) — облигация федерального займа, пога-
шение номинальной стоимости которой осуществляется ча-
стями. Купонная ставка по этим облигациям является фик-
сированной для каждого купона; купонный доход начисля-
ется на непогашенную часть номинальной стоимости.
Облигация федерального займа с постоянным доходом (federal
bond with fixed interest) — облигация федерального займа с
220
равными периодическими купонными ставками. В состав
таких облигаций не включаются инвестиционные облига-
ции федерального займа.
Обратимость — см. Конвертируемость.
Обращение денежное (money circulation) — обращение денег в
экономике в наличной и безналичной форме, предназна-
ченное для обслуживания потребностей экономических
агентов (как средства обращения, так и меры стоимости).
Количество денег, необходимое для денежного обраще-
ния, определяется как сумма стоимостей товаров и услуг,
увеличенная на сумму платежей по наступившим обяза-
тельствам и уменьшенная на сумму цен товаров, продан-
ных в кредит. Это количество денег должно соответство-
вать количеству денег в обращении, деленному на коли-
чество оборотов денежной единицы.
Общество акционерное (joint-stock company)'. 1) объединение не-
скольких учредителей, формирующее свой капитал по-
средством выпуска и продажи акций; 2) организационно-
правовая форма существования и функционирования юри-
дического лица, привлекающего акционерный капитал.
Акционерное общество закрытого типа распространяет
свои акции в форме закрытой подписки по решению уч-
редителей. Акционерное общество открытого типа распро-
страняет свои акции посредством открытой продажи.
Общество ссудостроительное (building and loan society) — инсти-
тут ипотечного кредитования, заключающий контракты
со своими членами на предоставление кредита для приоб-
ретения или реконструкции жилья при условии предос-
тавления залога и выполнения предварительного плана по
накоплению сбережений. Жилье, купленное членами об-
щества, остается в его собственности и служит обеспече-
нием кредита до полного погашения последнего. От дру-
гих ипотечных институтов ссудостроительное общество от-
личается тем, что предоставляет кредиты только своим
вкладчикам.
Для успешного функционирования общества необхо-
димо, чтобы его члены состояли вкладчиками достаточно
221
длительное время и имели большие сбережения. По этой
причине объем кредита и схема его обслуживания зависят
от суммы и временной структуры сбережений.
Различаются два типа ссудостроительных обществ: стро-
ительно-сберегательные кооперативы и строительно-сбере-
гательные кассы. Основное их различие состоит в том, что
первые являются некоммерческими, а вторые — коммер-
ческими организациями. Как правило, кооперативы нахо-
дятся в собственности своих членов, несущих солидарную
неограниченную ответственность по внешним обязатель-
ствам, а стройсберкассы принадлежат внешним инвесто-
рам и являются акционерными обществами либо общества-
ми с ограниченной ответственностью. Отметим, что коопе-
ратив не имеет права брать внешние ссуды; для выдачи
кредитов он использует лишь вклады своих членов.
Первые ссудосберегательные программы строитель-
ства жилья возникли в Древнем Китае и Индии в рам-
ках неспециализированных ссудосберегательных коопе-
ративов (обществ взаимного кредитования). Подобные
кооперативы широко распространены в развивающихся
странах и до сих пор имеют определенное значение в
передовых экономиках. Однако наиболее важную роль
ссудосберегательные кооперативы сыграли в конце XVIII
— начале XIX вв. Ссудосберегательный институт послу-
жил основой развития массовой ипотеки и исходной точ-
кой быстрой эволюции жилищных финансов во многих
странах. Последовательными ее этапами явились англий-
ское ссудостроительное общество, немецкая стройсбер-
касеа (ССК), американская ссудосберегательная ассо-
циация.
Родоначальницей ликвидируемых ссудостроительных
обществ в Европе считается Англия, где в период между
1775 и 1825 гг. было создано 250, а в последующие 50 лет —
еще 3000 ссудостроительных обществ (кооперативов). Каж-
дое из них объединяло 20—30 человек и функционирова-
ло 10—14 лет. В дальнейшем этот институт был заимство-
ван другими странами. В США он появился в 1851 г., в
Германии — в 1885 г. В 1924 г. в Германии возникла форма
стройсберкассы, которая с небольшими изменениями про-
должает действовать до сих пор. В 1925 г. немецкий опыт
был перенесен в Австрию, а в 1965 г. — во Францию.
222
Ссудостроительные общества в Англии служили мас-
совым ипотечным институтом 70 лет, пока в 1845 г. не
преобразовались в розничные банки, специализирующи-
еся на жилищном кредите. Уже через 20 лет в Америке
вслед за Англией на основе ссудостроительных обществ
возникли ссудосберегательные ассоциации, однако они
вытеснили ссудостроительные общества лишь через 60 лет
— в 1890-е годы.
На протяжении 30 лет ссудостроительные общества
играли особенно важную роль в послевоенных Германии
и Австрии, в период экономических трудностей, ослабле-
ния государственных институтов и кризиса доверия. В 1952
г. германское правительство ввело государственную пре-
мию на стройсбережения. Изначально она была установлена
на весьма высоком уровне — 25—35% от ежегодного депо-
зита. Впоследствии премия постепенно снижалась: в 1975
- 23%, в 1976 г. - 18 , в 1982 г. - 14 и в 1989 г. -10%. В это
же время в ФРГ стал быстро повышаться уровень соци-
ального доверия.
В Германии значение стройсберкасс было максималь-
ным к началу 1980-х годов, а затем по мере развития рын-
ка капитала оно стало снижаться. В 1973 г. ССК обслужива-
ли 14 млн контрактов, а в 1983 г. — 24 млн, или 39% насе-
ления Германии. В указанное десятилетие в среднем
прибавлялся 1 млн контрактов в год. В 1983 г. сбережения
стройсберкасс достигли 18% всех депозитов населения,
ими было выдано кредитов на 28,5 млрд марок, что со-
ставляло 30% жилищных инвестиций. Доля ССК в жилищ-
ных кредитах равнялась 19%, ипотечных банков — 28, сбе-
регательных банков — 24%.
К началу 1990-х годов обязательства немецкого насе-
ления перед ССК составляли около 15% всех ипотечных
долговых обязательств, перед сберегательными и ипотеч-
ными банками — соответственно 30 и 20%. В Австрии дан-
ное соотношение было иным: на ССК приходилось 45%,
на сберегательные банки — 22, на ипотечные — 13%. Кре-
дит предоставлялся на 10—12 лет в Германии и от 14 лет
до 21 года — в Австрии. В австрийских и немецких ССК
ставка по депозитам была равна 4% годовых, а ставка по
кредиту — 6%.
223
В 1990 г. все льготы на приобретение жилья (включая
программы ипотечных банков и т.п.) составляли 3,8% рас-
ходов австрийского правительства. Австрийские ССК были
обязаны держать в резерве 7% депозитов и могли делать
займы на рынке капитала. Благодаря этому сокращалось
время между получением права на кредит и предоставле-
нием самого кредита. В 1991 г. они имели 2,4 млн контрактов
при том, что общая численность населения составляла около
8 млн человек. Однако подавляющее большинство членов
ССК использовали право выхода из них без потери премии
на сбережения и не брали займов. Таким образом, австрий-
ское правительство поддерживало более высокую норму
сбережений и стимулировало приоритетное формирование
«длинных» денег для строительства; те, кто накапливал
(обычно в течение 6 лет) и отказывался от займов, факти-
чески финансировали нуждавшихся в жилье.
В отличие от австрийских немецкие ССК до 1989 г. не
прибегали к внешним займам. При нехватке ликвидности
потенциальные заемщики, получившие право на основ-
ной кредит, выстраиваются в очередь в соответствии с
определенными правилами. Время ожидания может соста-
вить год-два или больше. После 1989 г. стройсберкассам
разрешили привлекать небольшие внешние займы только
для финансирования промежуточных кредитов. В начале
1990-х годов доля банковских кредитов и облигационных
займов составила 14% их пассивов. Еще одно важное отли-
чие современных немецких ССК от австрийских состоит в
том, что последние являются кредиторами «второй ли-
нии» (second-lien). Типичный член стройсберкассы должен
накопить 25% стоимости жилья, чтобы получить кредит в
25% его стоимости от стройсберкассы и 50% — от ипотеч-
ного или сберегательного банка. Члены немецких ССК
также имеют налоговые льготы и получают премию на
сбережения, но в меньшем размере и лишь в случае окон-
чания семилетнего срока сбережения и взятия кредита.
«Овернайт» (overnight) — депозитная операция сроком на один
рабочий день (при совершении депозитной операции в
пятницу — на период от пятницы до понедельника вклю-
чительно), при которой поступление (перечисление)
средств на счет по учету депозита, открытый в банке, осу-
224
ществляется в день совершения операции, а возврат сум-
мы депозита и уплата процентов осуществляются на сле-
дующий рабочий день.
Ожидания (expectations) ~ предположения или мнения относи-
тельно будущих значений экономических переменных.
Вследствие неопределенности будущей ситуации участники
рынка формируют ожидания экономической конъюнкту-
ры в той перспективе, которая им необходима для эконо-
мической деятельности. Понятие ожиданий приобрело зна-
чение после введения в 1930-х гг. концепции ex ante и ех
post применительно к сбережениям и инвестициям. Ожи-
дания относятся к концепции ex ante, т.е. к некоторому
мнению о будущем явлении или группе событий, кото-
рые ex post могут оказаться правильными либо нет.
Ожидания адаптивные (adaptive expectations) — механизм фор-
мирования предположений о будущих значениях эконо-
мических переменных на основе их прошлых значений. Эко-
номические агенты корректируют свои прогнозы исходя
из последних наблюдений за рыночной конъюнктурой —
таким образом они строят свои ожидания на базе адапта-
ции, приспособления, обработки информации прошлых
периодов. В гипотезе адаптивных ожиданий ключевую роль
играет лаг ожиданий (expectations lag). Под ним понимает-
ся время пересмотра ожидаемого значения переменной в
результате изменения ее текущего значения.
В 1967 г. Э. Фелпс сформулировал теорию естествен-
ной нормы безработицы, основанную на предположении,
что правительство стремится оптимизировать прирост
цен, учитывая текущее состояние экономики и ожида-
ния частного сектора. Фелпс исключил для частного сек-
тора и правительства возможность рационально мыслить
и предсказывать. Частный сектор наделен неким специ-
фическим механизмом прогнозирования, который зак-
лючается в том, что агенты формируют инфляционные
ожидания как среднее взвешенное прошлых темпов при-
роста цен. Ожидания по Фелпсу подразумевают, что если
инфляция внезапно изменяется, ожидания агентов не
оправдываются, однако если правительство задает темп
прироста цен на одной и той же отметке в каждом пери-
225
оде, ожидания, в конечном счете, приближаются к фак-
тической инфляции. Предложенный механизм ожидания
был назван Фелпсом «индукционной способностью»
(induction property).
Индукционная гипотеза почти без изменений была
включена М.. Фридменом в концепцию адаптивных ожи-
даний. В 1957 г. Фридмен использовал понятие адаптивных
ожиданий в «Теории функции потребления». Адаптивные
ожидания были также популяризированы Р. Солоу и
Дж. Тобином. В 1968 г. оба экономиста провели ряд эмпи-
рических тестов гипотезы естественной нормы безработи-
цы, которые заключались в оценке кейнсианской кривой
Филлипса на предмет установления равенства суммы ко-
эффициентов при лаггированной инфляции единице.
В обоих случаях сумма коэффициентов оказалась ниже еди-
ницы, что, на взгляд экономистов, указывало на наличие
долгосрочного выбора между инфляцией и безработицей.
Если бы сумма коэффициентов была равна единице, вла-
сти не могли бы манипулировать инфляцией, чтобы дос-
тигнуть желаемого уровня занятости.
В простой модели адаптивных ожиданий ожидаемая
инфляция в текущем периоде Et (лг) зависит от ожиданий
и инфляции в прошлом периоде:
Е, (л,) = Е,_, (лм) + X, [лм - Е^ (лм)] =
= Х,л^1 + (1-Х,)£'_1(Я_,), lU
где X — параметр, возможно изменяющийся во времени,
который определяет степень обновления ожиданий (так
называемое обучение на опыте — learning). Чем больше X,
тем больший вес агент придает прошлой динамике инфля-
ции и тем быстрее обновляются ожидания. В чрезвычайном
случае, когда Х= 1, агенты устанавливают ожидания рав-
ными наблюдаемой инфляции: Е( (лх) = Если X являет-
ся константой, то можно записать (т — величина лага):
(2)
В случае с постоянным параметром обновления ожи-
даний прошлым наблюдениям инфляции придается все
меньший вес, так что в течение каждого периода времени
недавние наблюдения имеют больший вес, чем наблюде-
226
ния, сделанные достаточно давно. Агент может также ис-
пользовать альтернативный механизм адаптивных ожида-
ний, в котором все веса при переменных прошлой инф-
ляции: X = \/t. В таком случае формулу адаптивных ожида-
ний можно переписать:
(3)
Гипотеза адаптивных ожиданий, получившая наиболь-
шее распространение в 1950-1960-х гг., хотя и недоста-
точно удовлетворительна с логической точки зрения, по
сей день широко используется в экономическом модели-
ровании при необходимости упрощения анализа.
Можно выделить несколько проблем, связанных с при-
менением гипотезы адаптивных ожиданий. Предположим,
что экономическому агенту необходимо построить про-
гноз и он знает, что в будущем произойдут какие-то зна-
чимые события, влияющие на рынок. Исходя из гипотезы
адаптивных ожиданий, он проигнорирует информацию о
будущих событиях — ведь его анализ основывается исклю-
чительно на данных прошлого. Другая трудность, возни-
кающая при использовании гипотезы, заключается в том,
что невозможно определить информацию, на которой бу-
дет построен прогноз. Какова перспектива: пять, десять
лет? Отсутствует унификация в формировании ожиданий,
и это делает применение гипотезы крайне проблематич-
ным. И наконец, адаптивный подход имеет два спорных
момента. Во-первых, гипотеза утверждает, что игроки не
рассматривают наравне с информацией о прошлом пос-
леднюю информацию о текущих событиях — иными сло-
вами, они не используют свое понимание экономических
процессов, хотя на самом деле это не так. Во-вторых, су-
ществует бесчисленное множество механизмов и схем фор-
мирования адаптивных ожиданий и не существует ни од-
ного способа выбрать из них один общепринятый при
моделировании экономической системы.
Ожидания равновесные — см. Ожидания регрессивные.
Ожидания рациональные (rational expectations) — меха-
низм формирования предположений о будущих значениях
экономических переменных на основе всей доступной
227
информации без систематических ошибок. В 1961 г. про-
фессор Университета Карнеги—Меллона (США) Дж. Мут
предложил гипотезу ценовых рациональных ожиданий. В
статье «Рациональные ожидания и теория движения цен»
Мут предпринял попытку выработать эффективные реко-
мендации антиинфляционной политики, не сопровожда-
ющейся ростом безработицы и спадом производства. В ис-
ходных предпосылках закладывались общедоступность эко-
номической информации, доверие к государственной
политике и гибкость ценовых структур. В основе гипотезы
лежит принцип поведения агента, максимизирующего
приобретение и обработку информации с целью форми-
рования мнения относительно будущего развития цено-
вой конъюнктуры рынка. Данный принцип предполагает,
что индивиды не делают систематических ошибок про-
гнозирования — напротив, их взгляды являются правиль-
ными. Игроки используют всю доступную информацию,
составляя свое мнение о дальнейших перспективах разви-
тия ситуации.
В 1980-х гг. определение рациональных ожиданий было
несколько скорректировано. В результате исследования
информационных проблем финансовых рынков, прове-
денного нобелевским лауреатом по экономике Дж. Стиг-
лицем совместно с Сэнфордом Гроссманом, на свет по-
явился так называемый «парадокс Гроссмана—Стигли-
ца» (Grossman—Stiglitz paradox): если рынок обладает
информационной эффективностью, т.е. вся доступная ин-
формация отражается в текущих рыночных ценах, то ни
один экономический агент не имеет достаточно стиму-
лов, чтобы приобрести информацию, на основе которой
устанавливаются цены. Для решения проблемы инфор-
мационной эффективности было предложено альтерна-
тивное определение рациональных ожиданий: агенты ра-
ционально используют всю доступную информацию, пока
предельные выгоды от анализа сведений (ожидаемый
доход) не превышают предельные издержки их приобре-
тения.
В противном случае, когда отсутствует неопределен-
ность и агенты всегда правы, гипотеза рациональных ожи-
даний сводится к гипотезе совершенного поведения
(perfect behavior hypothesis). В условиях совершенного по-
228
ведения и предвидения все переменные должны произ-
вольно колебаться, т.е. изменяться непредсказуемо в со-
ответствии с законом случайного блуждания. В практи-
ческом плане это может находить отражение в статичес-
ких или неизменных ожиданиях (static expectations), когда
предполагаемое значение переменой должно оставаться
на прежнем уровне.
Вариантом рациональных ожиданий являются частич-
но рациональные ожидания (partly rational expectations), т.е.
предположения, что агенты рационально формируют свои
ожидания долгосрочного равновесного состояния эконо-
мики, однако им неизвестна траектория, по которой эко-
номическая система будет двигаться к равновесию. В свя-
зи с этим ожидания должны периодически пересматри-
ваться с учетом отклонений фактических значений от
ожидаемых.
В целях эмпирического тестирования рациональных
ожиданий проверке подвергается непредубежденная, или
несмещенная, гипотеза рациональности (unbiasedness
hypothesis). Ее можно выразить с помощью следующего
уравнения:
7tr+l=a+0£,(n,J+e„
где — случайное колебание (white-noise error). Несмещен-
ная гипотеза рациональных ожиданий предполагает, что,
во-первых, коэффициент р должен быть равен единице, а
во-вторых, а — равняться нулю. Таким образом, инфля-
ционные ожидания в момент времени t полностью оправ-
дываются и фактический прирост цен соответствует
ожиданиям. Кроме того, ожидания должны быть эффек-
тивными — случайное колебание не должно иметь авто-
корреляцию или корреляцию с другими объясняющими
переменными, используемыми агентами при составлении
прогнозов. Если ожидаемая инфляция и ее фактическое
значение являются нестационарными, то в ходе эконо-
метрического анализа вместо обработки первичных дан-
ных необходимо рассчитывать разности, пока ряды не ста-
нут стационарными.
Гипотеза рациональных ожиданий приводит к двум
обобщающим принципам формирования ожиданий, име-
ющим важное значение для анализа:
229
i. Если меняется закон колебания наблюдаемой перемен-
ной, то способ формирования ожиданий относительно
нее тоже претерпевает изменения.
2. Ошибка прогноза в среднем равна нулю и не может
быть предсказана заранее.
Существует, по крайней мере, две причины, по кото-
рым ожидания оказываются нерациональными. Во-первых,
хотя экономические агенты и располагают всей доступ-
ной информацией, ее использование может быть не са-
мым оптимальным. Во-вторых, игроки рынка могут упус-
кать из виду часть доступной информации, поэтому даже
самый лучший прогноз не будет абсолютно точным.
На практическом уровне гипотеза сталкивается с не-
сколькими возражениями. Прежде всего большинство ин-
дивидуумов не демонстрируют рациональных ожиданий.
Как правило, инфляционные ожидания имеют смещение
(как в положительную, так и в отрицательную сторону).
Ошибки прогнозирования инфляции имеют устойчивый
характер. Агенты не используют всю доступную информа-
цию: в частности, ожидания оказываются неэффектив-
ными с точки зрения учета макроэкономических данных
— прошлой динамики инфляции, процентных ставок, без-
работицы и пр. Другой важный аргумент, направленный
против гипотезы, состоит в том, что в действительности
рынки не являются конкурентными и, следовательно, не
приспосабливаются достаточно быстро к меняющимся
рыночным условиям. В особенности это относится к рын-
кам труда, где коллективные и индивидуальные контрак-
ты обусловливают слабую реакцию ставок заработной пла-
ты на макроконъюнктуру. Если рынки были бы конкурен-
тными, а агенты мыслили рационально, цены на ведущие
товары колебались бы согласно закону случайного блуж-
дания.
В 1976 г. профессор Чикагского университета Р. Лукас
написал, пожалуй, свою самую известную работу «Эко-
нометрическая оценка политики: критика». В ней он пока-
зал: если экономические агенты решают проблему меж-
временной оптимизации, их действия должны зависеть от
ожидаемой политики правительства. Изменения в поведе-
нии правительства должны, таким образом, влечь за со-
бой смену поведения частного сектора. Согласно Р. Лукасу
230
«ожидания сегодня столь же важны для экономики, как и
экономическая политика правительства». По оценке чикаг-
ского экономиста, традиционные методы анализа эконо-
мической политики недостаточно принимают во внима-
ние воздействие политики на ожидания. Критика тради-
ционного подхода к принятию решений, основанного на
прошлой динамике событий, получила название «крити-
ки Лукаса». Благодаря Лукасу гипотеза рациональных ожи-
даний получила второе рождение в рамках новой класси-
ческой теории макроэкономики. Согласно новой класси-
ческой теории агенты могут предвидеть изменения в
денежно-кредитной политике и предпринимать ответные
шаги, в результате чего меры центрального банка не бу-
дут воздействовать на экономику.
Ожидания регрессивные (regressive expectations hypothesis) — ме-
ханизм формирования предположений о будущих значе-
ниях экономических переменных исходя из их равновеных
значений. Гипотеза регрессивных ожиданий представляет
собой попытку привязать ожидания к макроэкономичес-
ким моделям инфляции, т.е. формально сделать фунда-
ментальные макроэкономические факторы экзогенными
переменными ожиданий. Регрессивные ожидания предпо-
лагают, что происходит неизбежный регресс, возвраще-
ние значения экономической переменной к своему рав-
новесному уровню. В течение периода значение перемен-
ной может отклоняться с любую сторону от равновесия,
но рано или поздно она к нему возвращается. Такое допу-
щение обычно используется в теориях, где ожидания яв-
ляются завышенными или заниженными по отношению к
реальной ситуации в экономике.
Ожидания с распределенным лагом (distributed lag expectations) —
комбинированные ожидания, совмещающие рациональ-
ные и адаптивные ожидания. Механизм ожиданий с рас-
пределенным лагом включает в спецификацию ожиданий
не только текущее значение переменной, отражающее
рациональность, но и ряд ее лаговых значений, учитыва-
ющих адаптивность. Распределенный лаг требует, чтобы
коэффициенты при лаговых значениях подчинялись опре-
деленной математической закономерности (или распре-
231
делению), например по времени, и распределение может
иметь форму перевернутой буквы U или убывать по экс-
поненте. Разработаны специальные эконометрические ме-
тоды для оценки особых форм уравнений с распределен-
ным лагом. Возможен также вариант с частичной, или не-
полной, адаптацией (partly adaptive expectations), когда
предыдущая информация учитывается не до конца. Типич-
ным способом анализа уравнений с распределенным ла-
гом бесконечной величины является преобразование Койка
(Коуск transformation).
Окно дисконтное (discount window) — выражение, обозначающее
механизм предоставления ФРС США краткосрочных кре-
дитов депозитным институтам. Выражение возникло в связи
с тем, что в начале XX века ФРС США выдавало банкам
кредиты через кассовое окно.
Операции на открытом рынке (open market operations) — опера-
ции, проводимые центральными банками на финансовых
рынках по собственной инициативе. Операции на откры-
том рынке проводятся согласно стратегии интервенций,
определяющей цели операций, их регулярность, процеду-
ры и отчетность. Они могут быть разделены на четыре ка-
тегории: 1) основные операции рефинансирования; 2)
долгосрочные операции рефинансирования; 3) операции
точной настройки; 4) структурные операции. Операции
на открытом рынке могут принимать самые разнообраз-
ные формы: покупка или продажа активов напрямую (на
форвардном или спот-рынке); покупка или продажа ак-
тивов по соглашению репо; кредитование или получение
займа под обеспечение; эмиссия долговых обязательств
центрального банка; привлечение и размещение депози-
тов; валютные интервенции.
Операции на открытом рынке ценных бумаг (open securities market
operations, OOP) включают приобретение и продажу цен-
ных бумаг с целью увеличения или сокращения объемов
средств, находящихся в распоряжении финансовых ин-
ститутов. В первую очередь OOP влияют на банковские ре-
зервы, а также через эффект мультипликатора воздейству-
ют на предложение кредита и экономическую деятельность
232
в целом. OOP могут проводиться как на первичном рынке
(через выпуски ценных бумаг), так и на вторичном. На
первичном рынке операции проводятся, когда финансо-
вые рынки еще недостаточно развиты. Постепенно, со ста-
новлением и либерализацией финансовой системы, ос-
новной упор в OOP переносится на вторичный рынок,
который обеспечивает для центрального банка большую
гибкость операций. Объектом OOP выступают рыночные
ценные бумаги, такие как долговые обязательства госу-
дарственного казначейства (министерства финансов), го-
сударственных корпораций, крупнейших национальных
корпораций и банков.
В OOP используются различные технические процеду-
ры, что позволяет составить их разнообразную классифи-
кацию:
♦ по условиям сделок (прямая операция или купля-про-
дажа на срок с обязательством обратного выкупа на
заранее оговоренных условиях);
♦ по объектам сделок (операции с государственными или
частными бумагами);
♦ по срочности сделок (кратко-, средне- и долгосроч-
ные);
♦ по контрагентам (банки, небанковские институты,
финансовый сектор в целом);
♦ по фиксации процентной ставки (денежными властя-
ми или рынком);
♦ по фиксации объема OOP (денежными властями или
рынком);
♦ по инициативе заключения сделки (денежными влас-
тями или рынком).
OOP являются главным инструментом денежно-кре-
дитной политики в промышленных странах и в настоящее
время становятся все более важными для развивающихся
стран и переходных экономик. OOP позволяют централь-
ным банкам по их собственной инициативе заключать сдел-
ки, т.е. быть более гибкими в выборе времени и объемов
денежно-кредитных операций. Кроме того, они поощряют
безличные деловые отношения с участниками рынка и
позволяют отойти от неэффективного прямого контроля.
Расширение применения косвенных инструментов денеж-
но-кредитной политики является одним из важнейших
моментов в процессе экономического развития в связи с
233
тем, что по мере становления рынков страны прямые ин-
струменты теряют свою эффективность, поскольку рын-
ки, в конечном счете, находят пути обхода ограничений,
особенно когда речь идет о международных операциях.
Операции рефинансирования долгосрочные (longer-term refinancing
operations) — регулярные операции денежных властей на
открытом рынке. Долгосрочные операции рефинансиро-
вания, как правило, проводятся ежемесячно, а инстру-
менты рефинансирования имеют срочность, равную трем
месяцам.
Операции рефинансирования основные (main refinancing operations)
— регулярные операции денежных властей на открытом
рынке. Основные операции рефинансирования, как пра-
вило, проводятся еженедельно, а инструменты рефинан-
сирования имеют срочность, равную одной или двум не-
делям.
Операции структурные (structural operation) — операции на от-
крытом рынке, проводимые денежными властями для ре-
гулирования ликвидной позиции финансового сектора.
Операции точной настройки — см. Настройка точная.
Операция валютная (foreign exchange transaction) — контракт уча-
стников рынка, в котором задействованы расчеты в ино-
странной валюте. Текущие конверсионные операции и те-
кущие кредитно-депозитные операции составляют основ-
ную долю валютных операций в целом. Конверсионные
операции осуществляются в некоторый момент времени,
тогда как кредитно-депозитные операции имеют разную
срочность и длятся во времени.
Операция кассовая (cash transaction, spot) — сделка со сроком
окончательных расчетов не позднее второго банковского
рабочего дня после дня заключения сделки.
Операция экономическая (economic transaction) — экономичес-
кий поток, отражающий создание, преобразование, об-
мен, передачу или исчезновение экономической стоимо-
сти и осуществляемый посредством смены прав собствен-
234
ности на товары и/или финансовые активы, оказание ус-
луг или предоставление труда и капитала.
Орган государственного управления РФ (general government) — орга-
ны государственной власти РФ, органы государственной
власти субъектов РФ и органы местного самоуправления,
государственные внебюджетные фонды РФ и внебюджет-
ные фонды субъектов РФ и органов местного самоуправле-
ния. Состав органов государственного управления в денеж-
но-кредитной статистике совпадает с классификацией го-
сударственных органов, используемой Министерством
финансов РФ в статистике государственных финансов.
Организация кредитная (credit institution) — юридическое лицо,
которое для извлечения прибыли как основной цели сво-
ей деятельности на основании специального разрешения
(лицензии) Банка России имеет право осуществлять бан-
ковские операции, предусмотренные законом. К кредит-
ным организациям относятся банки и небанковские кре-
дитные организации, имеющие лицензии Банка России
на совершение банковских операций. Кредитная органи-
зация образуется на основе любой формы собственности
как хозяйственное общество.
Организация кредитная небанковская (non-credit institution) —
кредитная организация, имеющая право осуществлять от-
дельные банковские операции, допустимые сочетания
которых устанавливаются Банком России.
Организация кредитная с участием нерезидентов в уставном ка-
питале (credit institution with foreign (nonresident) investments)
— кредитная организация—резидент, уставный капитал
которой сформирован с участием средств нерезидентов
независимо от их доли в уставном капитале. В 2004 г. в Рос-
сии действовало 129 банков с участием иностранцев, с
начала 1999 г. их число сократилось на 8%. Превалирующая
часть иностранных инвестиций в отечественный банковс-
кий сектор приходится на Германию, Нидерланды и США.
Лидерами по объему инвестиций в банковский сектор
России являются:
1. Германия (ММБ, Коммерцбанк, Дойче Банк, Дрезд-
нер Банк, Вестдойче Ландесбанк).
235
2. Нидерланды (АБН АМРО Банк, ИНГ Банк, Финанс-
банк).
3. США (Ситибанк, Дж.П. Морган, ДельтаКредит).
4. Франция (Сосьете Же нераль, Калион Русбанк, БНП
ПАРИБА, .НАТЕКСИС).
5. Австрия (Райффайзенбанк).
6. Турция (Сгаранти Банк, Япы Креди, Денизбанк, Зира-
ат Банк).
Особое место в секторе кредитных организаций с уча-
стием нерезидентов занимает Европейский банк реконст-
рукции и развития, который участвовал в развитии биз-
неса таких банков как ММБ, КМБ-Банк и Пробизнес-
банк. Под полным контролем нерезидентов находится 36
банков (см. таблицу). Их роль в банковском секторе неве-
лика: на кредитные организации с участием нерезидентов
приходится 6,69% нетто-активов банковского сектора и
6,23% его собственного капитала.
Безусловными лидерами среди иностранных банков
являются Ситибанк, ММБ и Райффайзенбанк. На них
приходится 54,7% совокупных активов банков проанали-
зированной выборки и 40,9% собственного капитала пос-
ледних. Развитие филиальной сети кредитных организа-
ций с участием нерезидентов в обозримом будущем сде-
лает их сильными конкурентами на розничном рынке. Тем
не менее кредитные организации с участием нерезиден-
тов не смогут доминировать в России, как в Центральной
и Восточной Европе, поскольку на отечественном рынке
не была проведена приватизация розничных банков.
Иностранные банки, полностью контролируемые
нерезидентами на 1 июля 2004 г.
Дочерний банк в России Материнская банковская группа (учредители) Страна проис- хождения Чистые активы, млн руб. Собст- венный капитал банка, млн руб. Год начала работы
Международный московский банк* HVB Group Германия 90840,3 7437,6 1989
Райффайзенбанк Австрия Raiffeisen Zentralbank Osterreich Австрия 70952,4 6019,5 1996
Ситибанк Citigroup США 64661 8873,3 1993
Коммерцбанк (Евразия) Commerzbank Германия 23848,3 1477,4 1998
236
Продолжение табл.
Дочерний банк в России Материнская банковская группа (учредители) Страна проис- хождения Чистые активы, млн руб. Собст- венный капитал банка, млн руб. Год начала работы
АБН АМРО Банк ABN AMRO Bank Нидерланды 21184,5 2284,9 1993
ИНГ Банк (Евразия) ING Bank Нидерланды 19753,1 2960,5 1993
Банк Кредит Свис Ферст Бостон А. О. Credit Suisse Group Швейцария 13342,1 2554,8 1993
Дойче Банк Deutsche Bank Германия 12233,7 2929,5 1998
Хоуи Кредит энд Финанс Банк Home Credit Group Чехия 9359,3 2063,2 1990
Дрезднер Банк Dresdner Bank Германия 9161 2346,2 1993
Банк кредитования малого бизнеса Фонд Сороса (35%), ЕБРР (35%), Компания DEG (22%), Triodos Bank (8%) Смешанные инвестиции 9114,8 873,8 1992
Банк Сосьете Женераль Восток Societe Generale Франция 9079,6 1437,6 1993
Креди Лиона Рус- банк (Калион Русбанк)** Credit Agricole Франция 8585,5 1275,5 1991
ООО «Слав Ин вест Банк» ОАО «БанкТуранАлем» Казахстан 7802,0 927,4 1994
Вестдойче Ландес- банк Восток Westdeutsche Landesbank Girozentrale Германия 7618,6 1022,1 1995
Эйч-Эс-Би-Си Банк (РР) HSBC Holdings Велико- британия 5467 814,2 1996
БНП ПАРИБА Банк BMP Paribas Франция 5297,9 749,8 2002
Дж.П. Морган Банк Интернешнл J.P. Morgan Chase Bank США 4774 1295,7 1993
Гаранти Банк - Москва Turkiye Garanti Bankasi Турция 3800,7 977,8 1995
Стандарт Банк Standard Bank Group ЮАР 3796,5 681,2 2002
НАТЕКСИС Банк Попюлэр Banques Populaires Group Франция 3603,9 450,5 2002
Коммерческий банк «ДельтаКредит» GE Consumer Finance США 2953,4 1028,5 1999
Мичиноку Банк (Москва) Michinoku Bank Япония 2755,1 555,9 1999
Ялы Креди Москва Yapi ve Kredi Bankasi Турция 2536 831,7 1999
Финансбанк (Москва) Finans International Holding N.V. (91,43%), Finansbank (Suisse) S.A. (8,57%) Нидерланды и Швейцария 2325 400,8 1997
Омск-Банк БанкТуранАлем Казахстан 2279,5 283,7 1990
Банк Китая (ЭЛОС) Bank of China Китай 1473,7 213,7 1993
Азия-Инвест Банк Национальный банк ВЭД Узбекистана Узбекистан 1213,8 304,8 1996
237
Продолжение табл.
Дочерний банк в России Материнская банковская группа (учредители) ♦ Страна проис- хождения Чистые активы, млн руб. Собст- венный капитал банка, млн руб. Год начала работы
Банк Интеза Banca Intesa Италия 961,5 767,0 2003
Международный банк Азербайджана (Москва) Международный банк Азербайджанской Респуб- лики Азербайджан 802,8 323,7 2002
Коммерческий банк Индии State Bank of India (60%), Canara bank (40%) Индия 577 581,0 2003
Банк Мелли Иран Bank Meili Iran Иран 553,2 477,6 2002
Денизбанк Москва Denizbank AG (Австрия, 51%), Denizbank (Турция, 49%) Турция 499 336,6 1998
Зираат Банк (Москва) TO Ziraat Bankas! Турция 410 133,7 1993
Анелик РУ Банк Анелик Армения 181,6 25,2 2003
Инвестиционный банк Кубани Кипрский банк развития, ЕБРР Смешанные инвестиции 156,3 91,3 1999
* Согласно решению акционеров ММБ с 2005 г. перешел под полный контроль нерези-
дентов.
** Креди Лиона Русбанк (в настоящее время Калион Русбанк) является дочерним банком
французского Credit Agricole, образовавшего его в результате слияния Credit Lyonnais и
Credit Agricole в марте 2003 г.
Организация финансовая (financial institution) — организация,
которая выполняет функции преимущественно финансо-
вого характера. Роль этих организаций состоит в аккуму-
лировании и перераспределении финансовых средств.
К ним относятся: инвестиционные фонды, трастовые, ли-
зинговые, факторинговые компании, товарные и валют-
ные биржи, брокерские организации, оперирующие на
фондовом рынке, страховые компании, негосударствен-
ные пенсионные фонды и т.п.
Органы денежно-кредитного регулирования РФ (monetary autho-
rities) — функциональная категория, которая охватывает
Банк России и Министерство финансов РФ.
Органы федерального казначейства РФ (federal treasury authori-
ties)— управления и отделения федерального казначей-
ства Министерства финансов России, являющиеся кли-
ентами Банка России.
238
Ориентир базовый (benchmark) — стандарт, в соответствии с ко-
торым финансовый инструмент или показатель может быть
оценен.
Открытость денежно-кредитной политики информационная
(openness of monetary policy) — незамедлительное обнародо-
вание всей позитивной или негативной информации, ко-
торая оказывает влияние на экономические решения
денежных властей. В практических целях различают несколь-
ко видов открытости в денежно-кредитной политике, каж-
дый из которых может влечь за собой соответствующий
ему такой же вид транспарентности:
1) открытость целей экономической политики (политичес-
кая открытость)’,
2) раскрытие информации об экономических данных,
моделях и прогнозах (экономическая открытость)',
3) открытость информации о стратегии и тактике денеж-
но-кредитной политики, механизме принятия решений
(процедурная открытость);
4) открытость информации о вмешательстве центрально-
го банка на денежном рынке и ошибках регулирования
(рыночная открытость).
Взаимосвязь видов открытости в денежно-кредитной
политике представлена на схеме.
Концепция открытости денежно-кредитной политики
239
Открытость экономики внешнеторговая (openness of economy) —
макроэкономическая характеристика страны, определяю-
щая влияние международной торговли на состояние внут-
реннего рынка. Измеряется через отношение суммы им-
порта и экспорта к валовому внутреннему продукту.
Отношения международные валютные (international monetary
relations) — совокупность институтов, договоров и правил
поведения, определяющих способы международных рас-
четов.
Палата автоматизированная расчетная (automated clearinghouse,
АСН) — система электронного клиринга и урегулирова-
ния расчетов, обслуживающая электронные трансакции
банков. Автоматизированной расчетной палатой пользу-
ются федеральные резервные банки и некоторые банки
частного сектора.
Паника банковская (banking panic) — шок финансового сектора:
массовая конвертация банковских обязательств в налич-
ные денежные средства, как правило, заканчивающаяся
для сберегателей неудачей. Банковская паника возникает
в результате внезапного пересмотра ожиданий вкладчи-
ков, которые прогнозируют потерю своих депозитов в бан-
ках. В прошлом банковская паника рассматривалась как
пример иррационального поведения вкладчиков. В настоя-
щее время она определяется как рациональная реакция
вкладчиков на обострение проблемы асимметричной ин-
формации.
Парадокс Гроссмана—Стиглица (Grossman—Stiglitz paradox) —
парадокс, сформулированный Дж. Стиглицем совместно
с С. Гроссманом в 1980 г.: если рынок обладает информа-
ционной эффективностью, т.е. вся доступная информа-
ция отражается в текущих рыночных ценах, то ни один
экономический агент не имеет достаточно стимулов, что-
240
бы приобрести информацию, на основе которой устанав-
ливаются цены.
Паритет покупательной способности (parity of purchasing power) —
соотношение между валютами, показывающее их покупа-
тельную способность к определенному набору товаров и
услуг.
Пассивы банков иностранные (foreign liabilities of banks) — сред-
ства, привлеченные кредитными организациями от нере-
зидентов: остатки на счетах ЛОРО, полученные кредиты,
депозиты, иные средства, привлеченные от банков-нере-
зидентов, физических и юридических лиц — нерезиден-
тов в иностранной валюте, валюте РФ и драгоценных ме-
таллах.
Передача сигналов (signaling) — сообщение простым и недоро-
гим способом информации, побуждающей принять эко-
номическое решение. Передача сигналов возникает, ког-
да покупатель изучает характеристики товара или услуги
или анализирует действия продавца, чтобы определить
качество приобретаемой продукции. Сигналы, передаю-
щие информацию об определенном объекте, могут пода-
ваться намеренно или непреднамеренно. Целью передачи
сигналов является убеждение других экономических аген-
тов в деловых возможностях, в ценности или качестве
продукции.
Идея передачи сигналов зародилась в ходе анализа рын-
ка труда; ее создатель М. Спенс в 1973 г. рассматривал сиг-
налы производительности на рынке труда и выявил, что
передача сигналов не будет иметь успеха, если затраты на
нее не отличаются среди отправителей сигналов, т.е. пре-
тендентов на рабочее место. Работодатель выделяет среди
претендентов на должность тех, у кого более высокое и,
соответственно, более дорогое образование. Если разницы
в уровне образования не существует, то работодатель не в
состоянии определить, кто из претендентов обладает боль-
шей производительностью. М. Спенс также указал на воз-
можность ‘экономического равновесия, основанного на
ожиданиях (expectations-based equilibria), для рынка труда и
образовательных услуг. В его интерпретации мужчины ев-
241
ропеиднои расы потенциально имеют возможность полу-
чить более высокую заработную плату по сравнению с жен-
щинами и чернокожими, хотя и те и другие могут иметь
одинаковую производительность. Развивая идею передачи
сигналов, М. Спенс рассмотрел несколько их разновид-
ностей:
♦ сигнал производительности: дорогостоящая реклама и
обширные гарантии производителей;
♦ сигнал сильных конкурентных позиций: агрессивное
снижение цен и распродажи;
♦ сигнал высоких доходов: финансирование расширения
деятельности фирмы не за счет эмиссии акций, а за
счет выпуска облигаций;
♦ сигнал бескомпромиссного стремления денежных вла-
стей справиться с высокой инфляцией: рестриктивная
денежно-кредитная политика.
Особое место в теории сигналов занимает политика
выплаты дивидендов корпорациями. Почему корпорации
выплачивают своим акционерам дивиденды, хотя выпла-
ты подвергаются двойному налогообложению: сначала как
доходы корпорации, а затем как доходы частных лиц? Ведь
если бы корпорация оставила все доходы себе и потратила
их на расширение деятельности, то и предприятие бы уве-
личилось, и акционеры бы выиграли за счет роста курса
акций? Тем не менее корпорации продолжают придержи-
ваться политики выплаты дивидендов. Ответ заключается
в том, что дивиденды служат сигналом о благополучии
корпорации и ее отличных перспективах. Рыночные игро-
ки интерпретируют дивиденды как хорошие новости, и
курс акций растет.
Период поддержания или хранения резервов (maintenance or holding
period) — период времени в днях, на протяжении которо-
го хранятся резервы. Согласно стандарту Европейской си-
стемы центральных банков период поддержания резервов
составляет один месяц начиная с двадцать четвертого ка-
лендарного дня текущего месяца и заканчивая двадцать
четвертым календарным днем следующего месяца. В США
период поддержания резервов тянется с четверга до среды
двух последних недель месяца.
242
Период расчета резервов (calculation period) — период времени в
днях, в течение которого рассчитывается резервная база.
Как правило, расчетный период равен одному месяцу;
такая схема используется в Японии, Франции и других
странах. В Канаде расчетный период составлял два полу-
месячных периода. В США среднедневная база резервиро-
вания определяется за двухнедельный срок, начинающийся
во вторник и заканчивающийся тридцатью днями позже.
Плавание валютного курса независимое (independently floating of
exchange rate) — валютный курс определяется рынком са-
мостоятельно исходя из соотношения спроса и предложе-
ния. Если валютные интервенции проводятся, то они на-
правлены на сглаживание и предотвращение колебаний
валютного курса, не соответствующих фундаментальным
макроэкономическим факторам.
Плавание валютного курса управляемое (managed floating with по
predetermined path for the exchange rate) — денежные власти
с помощью прямых или косвенных интервенций удержи-
вают валютный курс возле долгосрочного тренда без пре-
дустановленного диапазона колебаний или без заданного
целевого валютного курса. Направление и частота коррек-
ции валютного курса определяются позицией платежного
баланса страны, объемом золотовалютных резервов, конъ-
юнктурой валютного рынка и т.д. Интенсивность и эф-
фективность валютных интервенций характеризуют степень
жесткости управления валютным курсом.
План Кейнса (Keynes Plan) — предложения Казначейства Вели-
кобритании по созданию Международного клирингового
союза (International Clearing Union) после Второй мировой
войны. В связи с тем, что Джон Мейнард Кейнс являлся
главным разработчиком английских предложений, они по-
лучили известность под названием «плана Кейнса». Бри-
танский экономист рекомендовал ввести международное
средство платежа (названное им «банкор» — bancorf ко-
торое предназначалось бы для погашения международных
долгов на многосторонней основе между членами Кли-
рингового союза. Страны с временным дефицитом пла-
тежного баланса могли бы получать в Клиринговом союзе
243
средства в банкорах в пределах установленных квот или
овердрафта для погашения международных долгов. Лими-
ты квот могли автоматически расти по мере увеличения
объема внешней торговли страны. Первоначально стоимость
банкора была привязана к золоту, однако предполагалось,
что в дальнейшем он заменит золото как средство между-
народных платежей. С целью предотвращения устойчивых
сальдо (как кредитовых, так и дебетовых) Кейнс реко-
мендовал ввести выплату процентов по остаткам на сче-
тах Клирингового союза. В отличие от квот на кредиты в
банкорах количество банкоров, которое могли иметь стра-
ны с положительным платежным балансом, не ограничи-
валось бы или ограничивалось исключительно суммой кре-
дитных квот для всех стран. Это положение плана, веду-
щее к тому, что США стали бы единственным членом
Клирингового союза с положительным платежным балан-
сом, вызвало жесткую критику американской делегации. В
результате конференция отвергла план Кейнса и приняла
план Уайта. Тем не менее идея банкора в дальнейшем на-
шла свое воплощение в форме специальных прав заим-
ствования МВФ.
План Уайта (White Plan) — американский план создания Меж-
дународного Стабилизационного Фонда после Второй ми-
ровой войны. План был назван по имени заместителя ми-
нистра финансов США Гарри Д. Уайта. Он предложил стра-
нам — членам международной организации внести
национальные валюты и золото в центральный резервный
фонд для оказания финансовой помощи тем странам, ко-
торые испытывают кратковременные трудности в связи с
дефицитом платежного баланса. Главная задача Стабили-
зационного фонда состояла в создании механизма, кото-
рый: 1) обеспечивал бы стабильность в области валютных
операций; 2) способствовал бы восстановлению и под-
держанию многосторонней торговли. В отличие от плана
Кейнса план Уайта не предусматривал создания новых
международных средств платежа или расширения кредит-
ных возможностей. Другими словами, план Уайта не учи-
тывал вариант автоматических и неограниченных амери-
канских кредитов странам, испытывающим устойчивый
дефицит платежного баланса. В соответствии с предложе-
244
ниями Уайта Бреттон-Вудская конференция учредила
Международный валютный фонд, который в последую-
щем превратился в организацию, отражающую компро-
мисс между планом Кейнса и планом Уайта.
Позиция банковского сектора международная инвестиционная РФ
(international investment position of banking sector) — состав-
ная часть международной инвестиционной позиции Рос-
сии; представляет собой статистический отчет, который
позволяет оценить величину иностранных активов и обя-
зательств банковского сектора страны на начало и конец
отчетного периода, а также все те изменения, которые
произошли в течение отчетного периода в результате опе-
раций, стоимостных изменений (переоценки) и прочих
изменений. Формируемая Банком России международная
инвестиционная позиция по банковскому сектору России
охватывает данные кредитных организаций, включая Вне-
шэкономбанк (за исключением средств, находящихся на
балансе Внешэкономбанка, управление которыми он осу-
ществляет как агент Правительства России).
Классификация статей международной инвестицион-
ной позиции соответствует классификации статей финан-
сового счета платежного баланса, а именно: прямые инве-
стиции, портфельные инвестиции, финансовые производ-
ные (в настоящее время учтены в части операций, сведения
об остатках после проведения которых находятся в стадии
формирования), прочие инвестиции, резервные активы. В
отдельной статье представлена величина чистой междуна-
родной инвестиционной позиции как сальдо иностранных
активов и обязательств банковского сектора России. Дан-
ные публикуются в долларах США, пересчет в доллары
США осуществляется по рыночному курсу.
Позиция международная инвестиционная РФ (international
investment position) — статистический отчет, который по-
зволяет оценить величину внешних активов и обязательств
страны на начало и конец отчетного периода, а также все
те изменения, которые произошли в течение отчетного
периода в результате операций, стоимостных изменений
(переоценки) и прочих изменений. Источниками инфор-
мации для формирования показателей международной ин-
245
вестиционной позиции России служат отчетность Банка
России, Минфина России, Федеральной таможенной
службы, Федеральной службы государственной статисти-
ки, Федерального агентства по управлению федеральным
имуществом, международных финансовых организаций,
субъектов РФ; местных органов управления, коммерчес-
ких банков, Внешэкономбанка, нефинансовых предпри-
ятий и собственные оценки Банка России. Методологи-
ческой основой формирования показателей таблицы яв-
ляется пятое издание «Руководства по платежному балансу»
МВФ от 1993 г.
В условиях возрастающей взаимозависимости эконо-
мик разных стран информация, характеризующая между-
народную инвестиционную позицию РФ, играет важную
роль в разработке внешней и внутренней экономической
политики. Чистая позиция страны (равная разности между
ее внешними финансовыми активами и обязательствами)
помогает определить состояние внешнеэкономических от-
ношений РФ с другими странами в определенный момент
времени. В зависимости от того, является ли международ-
ная инвестиционная позиция положительной или отри-
цательной, страна выступает либо «чистым должником»,
либо «чистым кредитором». Данные о международной ин-
вестиционной позиции России публикуются в еженедель-
ном издании «Вестник Банка России», а также размеща-
ются в представительстве Банка России в сети Интернет.
Полезность (utility) — в экономической теории мера удовлет-
ворения, получаемая от потребления товара или услуги.
Понятие полезности применяется экономистами в таких
темах, как кривая безразличия или выбор оптимального
экономического решения. Согласно доктрине утилитариз-
ма (utilitarianism) задача общества состоит в максимиза-
ции полезности. Как выражались утилитаристы Дже-
реми Бентам (Jeremy Bentham, 1748—1832) и Джон Стю-
арт Милль (John Stuart Mill, 1806—1876), общество дол-
жно руководствоваться целью максимизировать совокуп-
ную полезность индивидуумов, стремясь обрести «самое
большое счастье для самого большого числа членов об-
щества». Теория полезности предполагает, что человек по-
ступает и мыслит рационально — иными словами, люди
246
максимизируют полезность везде, где только им пред-
ставляется возможным.
Политика валютная (monetary policy, exchange rate policy, exchange
control) — комплекс мероприятий денежно-кредитной по-
литики, направленных на стимулирование внешнеэконо-
мической деятельности экономических агентов, прежде
всего на выравнивание платежного баланса и поддержа-
ние устойчивого валютного курса. В целом валютная поли-
тика состоит из нескольких блоков:
♦ политика валютного курса;
♦ управление международными (золотовалютными) ре-
зервами денежных властей;
♦ валютное регулирование и валютный контроль;
♦ сотрудничество с международными финансовыми орга-
низациями в валютной сфере.
Политика денежно-кредитная (monetary policy) — одно из направ-
лений государственной политики регулирования эконо-
мики. Объектами регулирования выступают спрос и пред-
ложение на денежном рынке, изменяющиеся в результате
действий денежных властей, частных банков и небанков-
ских организаций. Предметами регулирования являются
банковские резервы, процентная ставка и валютный курс.
Конечная цель денежно-кредитной политики может со-
стоять в поддержании ценовой стабильности, стабильно-
сти национальной валюты и устойчивого долгосрочного
экономического роста. Проводником денежно-кредитной
политики государства является центральный банк, или
«банк банков».
Политика дискреционная (discretionary policy) — политика, до-
пускающая отсутствие каких-либо ограничений при при-
нятии экономических решений.
Политика налогово-бюджетная (fiscal policy) — государственная
экономическая политика, которая через налогообложение,
займы и расходы правительства призвана стабилизировать
деловой цикл. Если экономика находится в рецессии, на-
логово-бюджетная политика направлена на стимулирова-
ние совокупного спроса посредством увеличения государ-
247
ственных расходов или уменьшения налогового бремени
(экспансионистская политика). В период высокой инфля-
ции необходимы противоположные меры — снижение го-
сударственных расходов или увеличение налогового бре-
мени (жесткая политика). Одним из показателей эффек-
тивности налогово-бюджетной политики служит дефицит/
профицит государственного бюджета.
Посредник финансовый (financial intermediary) — экономический
агент, связывающий между собой первичного поставщи-
ка и конечного получателя финансовых ресурсов (см. таб-
лицу).
Основные категории финансовых посредников в США
Депозитные учреждения Контрактные финансовые учреждения Инвестиционные посредники
♦ банки; ♦ ссудо-сберегатель- ные ассоциации; ♦ кредитные союзы ♦ страховые компании; ♦ пенсионные фонды ♦ финансовые и инвести- ционные компании; ♦ взаимные и паевые фонды
Правило или стационарная процедура денежно-кредитной поли-
тики (monetary policy rules) — функция ответной реакции
центрального банка, в соответствии с которой инстру-
мент денежно-кредитной политики реагирует на измене-
( ния нескольких ключевых экономических переменных.
К настоящему времени сформулировано большое чис-
ло правил денежно-кредитной политики. Некоторые из них
приведены в таблице I. Для того чтобы разобраться во всем
многообразии правил денежно-кредитной политики, ав-
тор предлагает классифицировать их по двум признакам в
зависимости от характера эндогенных и экзогенных пере-
менных, входящих в уравнение правила. В таблице 2 пред-
ставлена данная классификация. С точки зрения независи-
мых переменных правила делятся на обусловленные и нео-
бусловленные. Обусловленные правила отличаются тем, что
применение инструмента денежно-кредитной политики за-
дается и обусловливается независимыми текущими эко-
номическими переменными. Решение об использовании
денежно-кредитного инструмента в каждый момент вре-
мени принимается при этом исходя из текущего состоя-
248
ния экономических переменных. Необусловленное прави-
ло, наоборот, никак не реагирует на текущие экономи-
ческие переменные. Решение о применении инструмента
денежно-кредитной политики принимается здесь в момент
формулирования правила и в дальнейшем оно не пере-
сматривается. Примерами обусловленных правил высту-
пают правило МакКаллама и правило Хендерсона—
МакКиббина, а необусловленных правил — правило по-
стоянного темпа прироста денежной массы и правило фик-
сированного валютного курса. Другим признаком разгра-
ничения правил является степень управляемости зависи-
мой переменной. В одних правилах зависимой переменной
является инструмент денежно-кредитной политики, ко-
торый полностью находится под контролем денежных вла-
стей. В других правилах зависимая переменная не входит в
сферу влияния центрального банка. Примером правила с
управляемой зависимой переменной является правило
Болла, а правила с неуправляемой зависимой перемен-
ной — индекс монетарной конъюнктуры.
Другая классификация правил денежно-кредитной по-
литики была предложена Ларсом Свенссоном, профессо-
ром Стокгольмского университета. Он провел различие
между правилом денежно-кредитного инструмента и пра-
вилом таргетирования. В первом случае инструмент денеж-
но-кредитной политики выражается как функция от эко-
номических переменных. Классическими примерами пра-
вила денежно-кредитного инструмента выступают правило
Гудхарта и правило Тэйлора. В случае правила таргетиро-
вания центральный банк стремится минимизировать зна-
чение функции потерь, которая представляет собой урав-
нение отклонения целевой переменной от оптимального
уровня. Тем самым правило таргетирования повторяет пра-
вило денежно-кредитного инструмента, но в неявном виде.
Преимущество правила таргетирования перед правилом
инструмента состоит в больших дискреционных возмож-
ностях. К примеру, структурные изменения трансмисси-
онного механизма денежно-кредитной политики требу-
ют переопределения правила инструмента, а правила тар-
гетирования — нет, поскольку в последнем случае
центральный банк использует инструмент по собствен-
ному усмотрению.
249
Правила денежно-кредитного инструмента в свою оче-
редь могут быть разделены на две категории: явные прави-
ла инструмента (explicit instrument rules) и неявные прави-
ла инструмента (implicit instrument rules). Явное правило
представляет собой функцию ответной реакции, где ин-
дикатор инструмента отвечает только на предопределен-
ные экономические переменные. Реализация правила на
практике состоит в том, что центральный банк вначале
изучает состояние предопределенных переменных, а за-
тем рассчитывает, объявляет и применяет инструмент де-
нежно-кредитной политики.
Неявное правило представляет собой отношение между
текущим состоянием индикатора инструмента и текущим
состоянием некоторых опережающих экономических пе-
ременных. В связи с тем, что инструмент денежно-кредит-
ной политики и опережающие переменные находятся под
взаимным влиянием, в экономике-математическом мо-
делировании они детерминируются одновременно.
Правила можно также группировать и по другим при-
знакам. Например, по инструменту денежно-кредитной
политики (валютный курс, процентная ставка или денеж-
ный агрегат); по наличию внешнеэкономических связей
(открытая или закрытая экономика); по включению про-
гноза экономических переменных в уравнение правила
(перспективные и адаптивные правила); по величине за-
паздывания (с лагами или без) и т.д.
Таблица 1
Наиболее известные правила денежно-кредитной политики
Год Наименование правила Уравнение правила Авторы Авторская спецификация уравнения
XVII век Правило фиксиро- ванного валютного курса Ае, = 0 —
1898 Правило процент- ной ставки для уп- равления «рацио- нальной денежной системой» <, = Ьр, К. Виксель
1953 Правило постоян- ного темпа прирос- та денежной массы Smt - const М. Фрид- мен ——
250
Окончание табл.
Год Наименование правила Уравнение правила Авторы Авторская спецификация уравнения
1988 Правило МакКал- лама = y* — vt + p* Б. МакКал- лам —
1992 Правило Гудхарта it = a + bpt Ч. Гудхарт А=0,03; Ь=1,5
1993 Правило Тэйлора i, = bp, + cy, Дж. Тэйлор Ь=1,5; с=0,125
1993 Правило Хендерсо- на—МакКиббина if = bpt + cyt Д. Хендер- сон и У. МакКиб- бин Ь=2; с-0,5
Нача- ло 1990-х гг. Простой индекс Монетарной Конъ- юнктуры i, = p-dq, d=1/3
1999 Правило на базе инфляционного прогноза i, = ai,-, + bE,Pui Г. Рудебуш и Л. Свенс- сон j=5; а=0,5; b=5
1999 Правило Болла i, = bp, + cy, + d,q,+ + d,qM Л. Болл Ь-2,51; с=1,93; ^=-0,43]в,=0,3
2001 Оценочное правило для открытой эконо- мики Банка Англии if = a +bpt + cy,+ + d &et Н. Батин и, Р. Харрисон и С. Милард а=0,68; Ь=0,322; с=0,075; d=-0,014
В таблице использованы следующие обозначения:
it — изменение номинальной краткосрочной процентной
ставки, выбираемое центральным банком в момент
времени t;
pt — отклонение инфляции от оптимального значения в
момент времени t;
yt — отклонение номинального ВВП от потенциального
уровня в момент времени t;
Et pJ+J — ожидаемая инфляция в момент времени t + J;
q( — реальный валютный курс в момент времени t;
Ле( — изменение номинального валютного курса в момент
времени t;
&mt — номинальный темп прироста денежной массы в мо-
мент времени t;
у* — десятилетнее скользящее среднее прироста реально-
го ВВП;
vt — четырехлетнее скользящее среднее прироста скорос-
ти денежной массы;
р * — инфляционный ориентир.
251
Таблица 2
Классификация правил денежно-кредитной политики
Тип правила Обусловленное правило Необусловленное правило
Неуправляемая зави- симая переменная Индекс монетарной конъ- юнктуры Правила таргетирования номинального дохода на базе прогноза
Управляемая зависи- мая переменная Правило Тэйлора Правило Фридмена
Правило налогово-бюджетной политики или фискальное прави-
ло (fiscal policy rule, fiscal rule) — постоянное ограничение
налогово-бюджетной политики, выраженное через целе-
вые ориентиры или лимиты фискальных индикаторов,
такие как дефицит государственного бюджета, его расхо-
ды, новые заимствования, объем долга и др. Для решения
бюджетных задач и обеспечения экономической стабиль-
ности во многих странах разрабатываются и используются
фискальные правила. Они обычно закреплены в законода-
тельстве и представляют собой неизменные ограничения
в области бюджетной политики. Их действие может рас-
пространяться на величину бюджетного дефицита, бюд-
жетных расходов или на оба параметра вместе взятые. Не-
которые бюджетные показатели могут устанавливаться в
реальном выражении или с поправкой на экономический
цикл.
Обоснование правил налогово-бюджетной политики
в значительной степени зиждется на политэкономических
аргументах. Правила налогово-бюджетной политики по-
зволяют исправить недальновидное поведение правитель-
ства, склонное накапливать государственный долг за счет
доходов будущих поколений. Кроме того, они позволяют
избежать проблемы временной несогласованности эконо-
мической политики властей. Результатом применения пра-
вил налогово-бюджетной политики является повышение
доверия общества к государственной политике. Правитель-
ства, обладающие в глазах делового сообщества репутаци-
ей сильного, не следует принуждать выполнять правила
налогово-бюджетной политики, поскольку это снизит
эффективность регулирования. Напротив, слабым прави-
тельствам правила налогово-бюджетной политики будут
252
полезны в плане обеспечения экономической стабильно-
сти и роста. Эталонное правило налогово-бюджетной по-
литики удовлетворяет нескольким критериям, называемым
критериями Копица—Симански (Kopits—Symansky criteria):
оно должно быть четко определенным, транспарентным,
простым, гибким, адекватным конечной цели, выполни-
мым, последовательным, а также способствовать здравой
политике и проведению необходимых структурных реформ.
Эталонное правило должно выполняться как на нацио-
нальном, так и на региональном уровне.
Опыт других стран показывает, что надлежащие пра-
вила способствуют реализации устойчивой бюджетной
политики. Они определяют целевые показатели, которые
помогают дисциплинировать разработчиков политики и
противостоять политическому давлению. Примерами фис-
кальных правил выступают два ограничения, введенные в
Великобритании в 1997 г. В «Кодексе фискальной стабиль-
ности», принятом Казначейством Великобритании, было
оговорено выполнение «золотого правила» и «долгового
правила». Согласно «золотому правилу» (golden rule) в те-
чение делового цикла правительство должно занимать на
рынке ровно столько, сколько необходимо для финанси-
рования инвестиций. Иными словами, заимствования дол-
жны идти не на финансирование текущих расходов пра-
вительства, а исключительно на инвестиционные цели.
Согласно «долговому правилу» (debt rule) размер чистого
государственного долга должен сохраняться на устойчи-
вом и разумном уровне в течение делового цикла. В коли-
чественном выражении «долговое правило» означает, что
чистый долг должен быть ниже 40% ВВП вне зависимости
от текущей фазы делового цикла. Фискальное правило,
введенное в Швейцарии в 2003 г., устанавливает предель-
ный уровень государственных расходов, которые не могут
превышать доходы с поправкой на цикличность. Приме-
рами фискальных правил являются также некоторые кри-
терии конвергенции еврозоны.
В Бюджетном кодексе РФ (п. 3 статьи 92) также зак-
реплено своего рода фискальное правило, согласно кото-
рому объем годового дефицита федерального бюджета не
может превышать сумму бюджетных инвестиций и расхо-
дов на выплату процентов. Другими словами, государствен-
253
ные заимствования не могут использоваться для финан-
сирования текущих расходов, за исключением ассигнова-
ний, связанных с выплатой процентов. Хотя, на первый
взгляд, это правило напоминает «золотое правило» Вели-
кобритании, оно не обеспечивает достаточной финансо-
вой прочности. Фактически бюджет может попасть в дол-
говую «ловушку» при полном его соблюдении — новые
заимствования будут привлекаться для финансирования
расходов на выплату процентов, что приведет к увеличе-
нию как совокупного долга; так и расходов на выплату
процентов в будущем, поскольку в следующем бюджет-
ном цикле придется осуществлять еще большие заимство-
вания. Тем не менее введение указанного правила стало
важным шагом вперед. Если бы его приняли в начале ре-
форм, оно могло бы использоваться в качестве механизма
бюджетной корректировки в период высокого бюджетно-
го дефицита в 1990-е годы. Однако в нынешнем виде дан-
ное правило не позволяет должным образом контролиро-
вать бюджетную ситуацию в стране.
Правило Тинбергена (Tinbergen’s rule) — правило проведения
экономической политики, в соответствии с которым для
достижения определенного количества экономических це-
лей необходимо использовать такое же или большее коли-
чество инструментов макроэкономической политики.
В противном случае возникает конфликт целей и какие-
то из них не достигаются.
Правило Тэйлора (Taylor rule) — правило денежно-кредитной
политики, сфрормулированное в 1993 г. Джоном Тэйло-
ром, профессором Стэнфордского Университета. Прави-
ло Тэйлора имеет множество модификаций, однако все
они включают переменные гэпа ВВП и инфляции. Сто-
ронники правила Тэйлора приписывают ему множество
достоинств. Во-первых, оно обладает стабилизационны-
ми свойствами, т.е. правило минимизирует циклические
колебания в экономике. Во-вторых, оно очень простое и
центральному банку не составляет труда применять его
на практике. В-третьих, ex post легко проверить его эф-
фективность на практике. В-четвертых, правило Тэйлора
благодаря своей простоте служит прекрасным средством
254
коммуникации между денежными властями и частным
сектором, информируя общество о методах реализации
денежно-кредитной политики. В-пятых, в перспективной
версии правила Тэйлора используется ожидаемая инф-
ляция как триггер ответной реакции центрального банка
и в соответствии с концепцией эффективного рынка
(efficient market concept) правило отражает всю доступную
экономическую информацию.
Развернутое уравнение правила Тэйлора имеет вид
i, = г* + р* + а (р — р*) + b (у — у*),
где i( — номинальная краткосрочная процентная ставка,
устанавливаемая центральным банком в момент времени
t; г* — долгосрочное равновесное значение реальной про-
центной ставки; р * — долгосрочный ориентир инфляции;
pt — инфляция в момент времени t; уг — темп прироста
номинального ВВП; у* — долгосрочное значение потен-
циального ВВП; а и b — коэффициенты ответной реак-
ции, отражающие степень агрессивности реакции цент-
рального банка на шоки.
Коэффициенты уравнения подбираются с учетом не-
скольких условий:
♦ приемлемая амплитуда вариации ВВП, инфляции и
процентной ставки в ходе использования правила;
♦ устранение избыточного повторного цикла колебаний
наблюдаемых переменных, когда вслед за начальным
шоком и применением инструмента денежно-кредит-
ной политики ВВП инфляция и процентная ставка из-
меняются с большей амплитудой;
♦ отсутствие гиперреакции денежно-кредитной полити-
ки на шоки, в результате которой ценовой шок пере-
ходит в шок спроса, и наоборот;
♦ соответствие предпочтениям денежных властей в части
регулирования инфляции: временной горизонт, в те-
чение которого инфляция после шока возвращается к
целевому ориентиру, скорость перехода на новый уро-
вень целевого ориентира и т.д.
Правило фискальное — см. Правило налогово-бюджетной поли-
тики.
255
Правило Фридмена (Friedman rule) — оптимальное количество
денег в экономике достигается при дефляции, приравни-
вающей номинальную процентную ставку к нулю, что на
практике можно получить путем сокращения денежного
предложения со скоростью, равной норме временного
предпочтения.
В 1953 г. Милтон Фридмен предложил классические
аргументы в пользу правил в макроэкономической поли-
тике. Приведенные им аргументы можно условно разделить
на эмпирические и теоретические. Эмпирические аргумен-
ты касаются сложностей реализации государственной эко-
номической политики, а теоретические вытекают из коли-
чественной теории, предложенной Фридменом. Суть эмпи-
рических аргументов состоит в том, что дискреционная
политика не обладает приписываемой ей стабилизацион-
ной способностью. При проведении любой макроэкономи-
ческой политики власти сталкиваются с временными за-
держками, или лагами (policy time lags), которые представ-
ляют собой временные интервалы между возникновением
потребности в противопиклической политике и ее реаль-
ным воздействием на экономическую деятельность. М. Фрид-
мен является автором таких терминов, как лаг наблюдения
(observation-lag), лаг решения (decision-lag) и лаг воздействия
(effect-lag). Все они отражают фундаментальную проблему
стабилизационной политики, которая заключается в рас-
чете синхронности стабилизационных мер в течение дело-
вого цикла. Из-за лагов действия центрального банка часто
приводят к нежелательным последствиям. Следовательно,
как отмечает М. Фридмен, денежные власти должны отка-
заться от дискреционной политики в пользу правил.
Теоретические аргументы «за» опираются на количе-
ственную теорию денег Фридмена, ключевым положени-
ем которой является гипотеза, что спрос на деньги, хотя
и необязательно постоянен в номинальном выражении,
является стабильной функцией. Проведенный им анализ
истории развития денежной системы США сквозь призму
соотношения между изменением денежного предложения
и цен, а также изменений в номинальном доходе позво-
лил сформулировать четыре теоретических постулата:
1) для стабилизации цен важен безынфляционный рост
денежного предложения;
256
2) экономический рост достижим как при растущих, так
и при падающих ценах при условии, что их предпола-
гаемый рост умерен и предсказуем;
3) соотношения между изменениями в денежном предло-
жении и его детерминантами остаются постоянными,
несмотря на различия в последствиях увеличения пред-
ложения денег;
4) главным каналом воздействия на экономическую ак-
тивность является денежное предложение.
Все эти положения помогли М. Фридмену сформули-
ровать правило постоянного темпа прироста денежной
массы. На практике исходя из опенки за 1950—1960-е гг.
М. Фридмен полагал, что номинальные темпы прироста
денежной массы в США должны составлять 2% в год.
Правление валютное, валютный совет, валютный комитет, ва-
лютная палата, валютное управление (currency board) —
денежно-кредитное учреждение, эмитирующее банкноты
и монеты, которые при предъявлении первого требова-
ния свободно конвертируются по фиксированному курсу
обмена в иностранную валюту или другой внешний ре-
зервный актив.
В экономической истории система валютного правле-
ния существовала приблизительно в семидесяти странах
мира. На пике популярности в 1940-х гг. валютное правле-
ние действовало одновременно в пятидесяти странах,
включая Новую Зеландию, Сингапур, Малайзию, Филип-
пины, Бирму, Индию, Израиль, Иорданию, Ирак, Еги-
пет и др. Сегодня валютное правление функционирует толь-
ко в нескольких маленьких государствах и зависимых тер-
риториях. В 2004 г. валютное правление действовало в Боснии
и Герцеговине, Брунее, Болгарии, Гонконге (Китай),
Джибути, Эстонии и Литве. Открытость, транспарентность,
простота — вот те качества, которые, по мнению сторон-
ников валютного правления, делают его привлекательным
с практической точки зрения. Кроме того, за всю исто-
рию своего существования валютное правление зареко-
мендовало себя с лучшей стороны высокой стабильнос-
тью и неплохими макроэкономическими успехами.
Как правило, валютное правление не принимает де-
позиты правительства или коммерческих банков, однако
257
если это происходит, то они должны не менее чем на 100%
покрываться внешними резервами. В таблицах 1 и 2 пред-
ставлены агрегированные балансы канонического валют-
ного правления и типичного центрального банка. В пасси-
вах центрального банка числятся наличные деньги в обра-
щении, а также обязательные резервные отчисления и
избыточные резервы банков (расчетные остатки). Валют-
ное правление также имеет на пассивных счетах банкноты
и монеты в обращении, но дел с банками оно обычно не
ведет, в результате чего банковские резервы отсутствуют.
Активы центрального банка составляют иностранные ре-
зервы и внутренние активы, включая ценные бумаги пра-
вительства. Такая структура баланса центрального банка
отражает особенности его операций: проведение валют-
ных интервенций и выполнение функций кредитора пос-
ледней инстанции и финансового агента правительства.
Валютное правление в качестве активов держит только
иностранные резервы, которые служат обеспечением де-
нежной эмиссии. Отсутствие внутренних активов говорит
о том, что оно не может кредитовать ни правительство,
ни банки. Фактически валютное правление представляет
собой некий автоматический механизм конвертации ино-
странной валюты в национальные денежные средства и
обратно.
Таблица
Баланс центрального банка Баланс валютного правления
Активы Пассивы
Иностранные резервы Наличные деньги в обращении
Внутренние активы Банковские резервы
Денежная база Денежная база
Активы Пассивы
Иностранные резервы Наличные деньги в обращении
Денежная база Денежная база
Современное валютное правление в значительной мере
отличается от своей классической модели, в результате
чего появились такие термины, как «квази валютное прав-
ление», «модифицированное валютное правление» и «не-
258
ортодоксальное валютное правление». На вопрос, почему
нынешние валютные правления не похожи на своих пред-
шественников, можно найти несколько фундаментальных
ответов. Ранние валютные правления ничем другим, кро-
ме трансформации валюты метрополии (чаще всего фунта
стерлингов) в местные деньги, не занимались. В совре-
менном мире функции валютного правления существен-
но расширились. Изменился политический и экономичес-
кий ландшафт. Страны, использующие в настоящее время
валютное правление, больше не являются колониями, и в
сферу их интересов попали обеспечение стабильности на-
ционального банковского сектора, платежной системы и
международного потока капитала. Реагируя на изменения
в окружающей среде, современные валютные правления
скорее походят на центральные банки, нежели на своих
предшественников. По большому счету, денежные власти
развивающихся стран не столько отказались от института
центрального банка, сколько переняли у валютного прав-
ления форму эмиссии и денежного обращения.
Предложение денег, денежное предложение (money supply) — лик-
видные финансовые активы, находящиеся в распоряже-
нии экономических агентов, которые могут быть исполь-
зованы как платежные средства; объем денег, эмитируе-
мый денежными властями для обслуживания потребностей
экономики. Предложение денег измеряется денежными
агрегатами.
Представительство кредитной организации (representative office of
credit institution) — обособленное подразделение кредит-
ной организаций, расположенное вне местонахождения
кредитной организации, представляющее ее интересы и
осуществляющее их защиту. Представительства кредитных
организаций не имеют права на осуществление банковс-
ких операций.
Премия внешняя финансовая (external financial premium) — на
микроэкономическом уровне разница между издержками
привлечения финансовых ресурсов извне (путем продажи
акций или долговых обязательств) и издержками изыска-
ния финансовых ресурсов внутри фирмы (полученных от
259
основного вида экономической деятельности). На прак-
тике внешняя финансовая премия измеряется как раз-
ница между процентной ставкой по привлеченному кре-
диту и нормой доходности по инвестициям фирмы. Раз-
мер внешней финансовой премии отражает степень
несовершенства кредитного рынка, процентный диффе-
ренциал между ожидаемым доходом кредитора и издер-
жками потенциального заемщика. Внешняя финансовая
премия зависит от чистого благосостояния фирмы (акти-
вы за вычетом задолженности) и процентной ставки цен-
трального банка.
Привязка ползущая валютного курса (crawling per of exchange rate)
— валютный курс периодически корректируется на задан-
ную величину по отношению к якорной валюте или кор-
зине валют. Размер девальвации может быть фиксирован-
ным либо обусловливаться количественными индикато-
рами (инфляционным дифференциалом с главным
внешнеторговым партнером, разницей между целевой и
прогнозной инфляцией, спрэдом между валютными кур-
сами официального и параллельного рынков). Ползущая
привязка определяется как запаздывающая (backward
looking), если девальвация компенсирует накопленный диф-
ференциал количественного индикатора, или как опере-
жающая (forward looking), если девальвация соответствует
прогнозному дифференциалу. В 2004 г. ползущей привязке
валютного курса следовали Боливия, Коста-Рика, Гонду-
рас, Никарагуа, Тунис и Соломоновы о-ва.
Принцип эффективной рыночной классификации (principle of
efficient market classification) — каждый инструмент эконо-
мической политики должен быть максимально задейство-
ван для решения тех задач макроэкономической адапта-
ции, где его использование наиболее эффективно.
Принципал (principal) — в микроэкономической теории инди-
видуум или фирма (институт), возлагающие реализацию
экономических интересов на агента. Теория взаимодействия
агента и принципала изучает контракты между двумя сто-
ронами, по которым агент выбирает оптимальное реше-
ние, в интересах принципала. Теория агента и принципа-
260
ла играет важную роль в экономической теории информа-
ции, теории трудовых рынков, а также в анализе вознаг-
раждения исполнителя.
Проблема ложного выбора — см. Выбор неблагоприятный.
Проблема неблагоприятного отбора — см. Выбор неблагоприятный.
Проблема негативной селекции — см. Выбор неблагоприятный.
Программа стабилизации макроэкономическая (macroeconomic
stabilization program) — пакет денежно-кредитных и нало-
гово-бюджетных мер, призванных стабилизировать ситуа-
цию в национальной экономике на долгосрочной основе.
Первичной целью макроэкономических стабилизационных
программ, реализуемых правительством совместно с цен-
тральным банком, служит снижение инфляции до прием-
лемого уровня. Как правило, желаемое значение инфля-
ции находится в диапазоне от 0 до 3%, как в развитых
странах, или соответствует инфляции основного внешне-
торгового партнера. Вторичными целями стабилизацион-
ных программ могут быть снижение дефицита платежного
баланса, сокращение дефицита государственного бюдже-
та (или управление его профицитом) и пр. Если в стране
на фоне инфляции наблюдается экономический рост, ста-
билизация должна быть достигнута с минимальной рецес-
сией или вообще без нее. Если экономика находится в со-
стоянии спада, то вторичные цели программы подразуме-
вают проведение структурных реформ для замедления спада
и последующего выхода на траекторию устойчивого эко-
номического роста. Образцовыми программами были при-
знаны пакеты стабилизации, разработанные и реализо-
ванные в Аргентине, Бразилии, Мексике, Чили, Израи-
ле и Турции. Все они позволили в течение нескольких лет
превратить гиперинфляцию в ценовую стабильность.
Программы макроэкономической стабилизации мож-
но классифицировать по двум признакам. Первым класси-
фикационным признаком является номинальный якорь де-
нежно-кредитной политики. Он выступает ограничителем
(стабилизатором) стоимости реальных денежных остатков.
Номинальный якорь выполняет две функции: во-первых,
261
способствует поддержанию ценовой стабильности, посколь-
ку благодаря ему закрепляются инфляционные ожидания;
во-вторых, обеспечивает дисциплину денежно-кредитной
политики, в результате чего исчезает так называемая «про-
блема временной несогласованности». Эта проблема возни-
кает в связи с тем, что денежные власти часто склонны
отдавать предпочтение краткосрочным задачам в эконо-
мике и игнорируют более важные долгосрочные цели. Са-
мыми популярными якорями денежно-кредитной поли-
тики в ходе стабилизации являются денежное предложе-
ние и валютный курс. В первом случае центральный банк
таргетирует денежные или кредитные агрегаты. Во втором
случае промежуточной целью денежно-кредитной поли-
тики является номинальный обменный курс националь-
ной валюты. Другие варианты якорей, такие как номи-
нальный доход или реальный валютный курс, получили
незначительное применение. Таким образом, пакеты ста-
билизационных мер согласно первому признаку можно
классифицировать на программы с таргетированием де-
нежного предложения и с таргетированием номинально-
го валютного курса. Вторым классификационным призна-
ком является государственная политика доходов и цен.
Согласно ортодоксальному подходу стабилизационные
меры ограничиваются денежно-кредитной и бюджетно-
налоговой политикой. При гетеродоксном подходе власти
также регулируют доходы. Для управления доходами пра-
вительство может пойти на замораживание заработной
платы и пенсий, а также на изменение правил индекса-
ции в государственном секторе экономики. Как правило,
гетеродоксные программы сложны в реализации в связи с
тем, что регулирование доходов должно быть адекватно
проводимой денежно-кредитной политике. Это условие
часто нарушается, что вызывает социальные издержки и
ценовые искажения, ухудшающие ситуацию в экономике
и снижающие эффективность стабилизации.
В таблице приведена классификация программ макро-
экономической стабилизации группы развивающихся стран
и государств с переходной экономикой. В Латинской Аме-
рике, так же как в Центральной и Восточной Европе, ста-
билизация осуществлялась в основном с использованием
таргетирования валютного курса. Преимущество валютно-
262
го якоря состоит в том, что действия центрального банка
заданы априори. Экономические агенты могут легко на-
блюдать, как денежные власти реализуют заявленную по-
литику. Кроме того, на основе анализа публикуемых дан-
ных о золотовалютных резервах, платежном балансе, де-
нежных агрегатах и других переменных агенты в состоянии
анализировать, насколько политика успешна и способен
ли центральный банк и дальше сохранять заявленный курс.
В отличие от таргетирования валютного курса, таргетиро-
вание денежного предложения не обладает такой транс-
парентностью и внятностью.
После неудачных попыток стабилизации на основе ор-
тодоксального подхода в Латинской Америке в 1970-х гг.
правительства начали включать в макроэкономические
программы гетеродоксные элементы — контроль над це-
нами и заработной платной. Власти стали регулировать
прежде всего цены на продукцию предприятий государ-
ственного сектора экономики, а также размер социальных
пособий и субсидий. В Центральной и Восточной Европе
многие страны предпочли сделать выбор в пользу гетеро-
доксных программ. Однако степень управляемости дохода-
ми среди них сильно различается. В отличие от стран Ла-
тинской Америки государства посткоммунистической Ев-
ропы проводили гетеродоксную политику в неявном виде,
используя налоги на сверхнормативный прирост заработ-
ной платы.
Что касается определения класса отечественной стаби-
лизационной программы, то следует различать официаль-
но заявляемую и фактически проводимую политику. Фор-
мально Банк России на протяжении всего периода своего
существования таргетирует денежное предложение. В пери-
од действия валютного коридора в 1995—1998 гг., хотя Цен-
тральный банк и продолжал использовать денежное тарге-
тирование, де-факто он воспользовался программой ста-
билизации инфляции на базе валютного курса. После отказа
от политики фиксированного валютного курса Банк Рос-
сии «вернулся» к таргетированию денежного агрегата М2.
Однако систематическое несоблюдение Банком России
поставленных промежуточных целей позволяет предполо-
жить, что денежное таргетирование ЦБ РФ носит исклю-
чительно формальный характер. В 1999—2000 гг. Банк Рос-
263
сии, на наш взгляд, проводил таргетирование реального
валютного курса, маневрируя между низкой инфляцией и
доходностью сырьевого экспорта. В 2000 г. ЦБ РФ заявил,
что он «сосредоточил свое внимание на максимальном соблю-
дении основного целевого ориентира по уровню инфляции при
ослаблении роли денежного ориентира как промежуточной
цели». Другими словами, вместо М2 денежные власти в ка-
честве промежуточной цели стали использовать прогноз
инфляции. В «Основных направлениях единой государствен-
ной денежно-кредитной политики на 2002 год» целевые
инфляционные ориентиры уже приобрели статус базового
принципа политики ЦБ РФ, что позволяет говорить о не-
формальной политике двойного таргетирования — валют-
ного курса рубля и инфляции. В обозримой перспективе Банк
России намерен полностью переключиться на таргетиро-
вание инфляции.
Классификация программ макроэкономической стабилизации
Классификационный признак Регулирование доходов
Номинальный якорь Ортодоксальный подход Гетеродоксный подход
Таргетирование денежного предложения Россия (1994—1998), Казахстан (1994—1998), Украина (1994—1998) Латвия (1992), Литва (1993), Перу (1990), Болгария (1991—92), Румыния (1991—92), Словения (1992)
Таргетирование номинального валютного курса Аргентина (1978), Чили (1978), Уругвай (1978), Уругвай (1990), Аргентина (1991), Боливия (1985) Аргентина (1985), Бразилия (1986, 1987, 1989), Чехословакия (1991), Эстония (1992), Израиль (1985), Мексика (1987), Перу (1985), Польша (1990)
Программа стабилизации на базе валютного курса (exchange-rate
based stabilization program, ERBS) — программа макроэко-
номической стабилизации, где в качестве номинального
якоря применяется обменный курс национальной валю-
ты. Многие развивающиеся страны, большинство которых
располагается в Латинской Америке, реализовали програм-
264
мы стабилизации, где номинальным якорем был номи-
нальный обменный курс национальной валюты. Програм-
мы подразумевали предопределение диапазона колеба-
ний номинального валютного курса на предстоящий пе-
риод времени, как правило на год. Фиксация валютного
курса через паритет покупательной способности позво-
ляла стабилизировать внутренние цены. Предопределение
диапазона колебаний курса помогает уменьшить деваль-
вационные и инфляционные ожидания. Кроме того, че-
рез паритет процентных ставок фиксированный валют-
ный курс позволяет снизить внутренние процентные став-
ки. При наличии доверия со стороны общества к валютной
политике и денежно-кредитной политике в целом фик-
сация курса означает импорт ценовой стабильности из-
за рубежа. В течение XX в. было реализовано несколько
десятков стабилизационных программ с валютным но-
минальным якорем. В таблице приведенной ниже пере-
числены программы, осуществленные в 1990-х гг., где
годовая инфляция на начальном этапе стабилизации пре-
вышала 100%. Большая часть из них продолжается в на-
стоящее время.
Стабилизационные программы с валютным якорем
иначе влияют на реальный сектор экономики, чем про-
граммы с денежным якорем. Они имеют следующие эм-
пирические закономерности:
1) рост экономической активности в первые годы прове-
дения стабилизационных программ с последующей ре-
цессией;
2) медленное приближение инфляции к темпу девальва-
ции;
3) укрепление реального валютного курса;
4) увеличение реальной заработной платы;
5) монетизация экономики (увеличение отношения денеж-
ных агрегатов к ВВП);
6) ухудшение состояния торгового баланса;
7) неоднозначная реакция реальных процентных ставок,
зависящая от дополнительных стабилизационных мер
(контроля над номинальными доходами, индексацией
и др.);
8) сокращение дефицита государственного бюджета.
265
266
Стабилизационные программы с таргетированием валютного курса, реализованные в 1990-х гг.
Страна Время начала программы Время окончания программы Политика валютного курса Гэдовая инфляция, % Закончилась ли программа валютным кризисом?
на нача- ло про- граммы на третий год от начала программы в 1998 г.
Мексика Декабрь 1987 г. Декабрь 1994 г. Привязка, ползущая привязка, широкий коридор 143,7 29,9 18,6 Да
Польша Январь 1990 г. Апрель 2000 г. Привязка, ползущая привязка, наклонный коридор, управляемое плавание 639,6 39,8 8,6 Нет
Уругвай Декабрь 1990 г. н.в. Наклонный коридор 129,8 52,9 8,6 Нет
Никарагуа Март 1991 г. н.в. Привязка, ползущая привязка 20234,3 3,4 — Нет
Аргентина Апрель 1991 г. Январь 2002 г. Валютное правление 267,0 4,3 0,7 Да
Эстония Июнь 1992 г. н.в. Валютное правление 1085,7 29,2 4,4 Нет
Хорватия Октябрь 1993 г. н.в. Асимметричная привязка, управляемое плавание 1869,5 4,0 5,3 Нет
Литва Апрель 1994 г. н.в. Валютное правление 188,8 8,4 2,4 Нет
Бразилия Июль 1994 г. Январь 1999 г. Привязка, ползущая привязка 4922,6 6,1 0,4 Да
Россия Июль 1995 г. Август 1998 г. Валютный коридор 225,0 5,5 84,4 Да
Болгария Июль 1997 г. н.в. Валютное правление 1471,9 11,4 3,2 Нет
Турция Январь 1998 г. Февраль 2001 г. Ползущая привязка 99,1 — 99,1 Да
Примечание: н.в. — программа продолжается в настоящее время.
Анализ динамики ключевых макроэкономических по-
казателей позволяет сделать следующие наблюдения. Рост
экономической активности практически во всех странах
начинается вскоре после начала программы стабилизации.
В Чили, где программа начала работать в середине 1976 г.,
весь период стабилизации вплоть до 1982 г. можно назвать
десятилетием непрерывного бума. В Аргентине экономи-
ческий рост наблюдался в течение действия всех пяти про-
грамм стабилизации. Аналогичным образом, бум наблю-
дался в Уругвае в 1979 г. и в Израиле в первые три года.
Безработица в большинстве случаев изменялась в соответ-
ствии с фазой делового цикла. Иными словами, с эконо-
мическим ростом происходило снижение безработицы.
Рост экономической активности в большинстве слу-
чаев не носил долгосрочного характера. Спустя некоторое
время наблюдался спад, в некоторых случаях заканчивав-
шийся валютным кризисом, резкой девальвацией и но-
вым скачком инфляции. Практически все программы при-
водили к ухудшению состояния платежного баланса. При-
ток капитала, финансировавший дефицит баланса,
неизбежно оборачивался его оттоком на поздней стадии
программы. Разворот в движении капитала совпадал с на-
чалом экономического спада.
Программа стабилизации на базе денежного предложения (money -
based stabilization program, MBSP) — программа макроэко-
номической стабилизации, где в качестве номинального
якоря применяется агрегат денежного предложения. Смысл
таргетирования денежного предложения заключается в
том, что центральный банк сокращает в абсолютном вы-
ражении или снижает темпы роста выбранного денежного
агрегата, с тем чтобы в соответствии с количественной
теорией денег упали темпы роста цен. В таблице перечис-
лены основные стабилизационные программы, использо-
вавшие в качестве номинального якоря денежные агрега-
ты. Программы на базе денежного якоря довольно сложно
унифицировать. Причиной тому является широкий диапа-
зон макроэкономической политики, применяемый влас-
тями. В идеале таргетирование денежного предложения
должно сопровождаться плаванием валютного курса. На
практике встречаются «грязное» плавание и множествен-
267
ные валютные курсы. Власти могут также накладывать ог-
раничения на процентные ставки частного сектора или
вводить эквивалентные им системы административного
регулирования экономики.
Основные стабилизационные программы, использовавшие
в качестве номинального якоря денежные агрегаты
Страна Время реализации Денежно-кредитная политика и политика валютного курса Гздовая инфляция, %
на нача- ло пе- риода мини- мум месяц, в котором наблюда- лось мин. значение
Чили Апрель 1975 г.- декабрь 1977 г. Таргетирование денеж- ных агрегатов, коррек- тировка обменного кур- са вслед за инфляцией 394,3 63,4 Декабрь 1977 г.
Аргентина (план Вопех) Декабрь 1989 г.- февраль 1991 г. Таргетирование денеж- ной массы, реструкту- ризация внутреннего долга, плавающий обменный курс 4923,3 287,3 Февраль 1991 г.
Бразилия (план Collor) Март 1990 г. — январь 1991 г. Замораживание 70% финансовых активов, жесткая денежно-кре- дитная политика 5747,3 1 119,5 Январь 1991 г.
Доминикан- ская Республика Август 1990 г. — н. вр. Контроль за продажей валюты, двойной обмен- ный курс, далее — его отмена и унификация 60,0 2,5 Ноябрь 1993 г.
Перу Август 1990 г. — н. вр. Таргетирование денеж- ных агрегатов 12377,8 10,2 Сентябрь 1995 г.
Источник: Calvo G. and Vegh С. Inflation Stabilization and Balance-of-Payment Crises in
Developing Countries // NBER Working Paper № 7980. 1999.
Анализ контракционного таргетирования денежных
агрегатов показывает, что оно вызывает экономическую
рецессию, то есть приводит к снижению темпов роста ре-
ального совокупного выпуска продукции. В работе Р. Гор-
дона проведен анализ четырнадцати стабилизационных
эпизодов в восьми странах, который показал, что во всех
случаях снижение инфляции вызывало рецессионный эф-
фект. Анализ двадцати восьми эпизодов инфляционной
стабилизации в девяти странах ОЭСР, проведенный Л. Бол-
268
лом с использованием квартальных данных, показал, что
дезинфляция вызывает рецессию в размере от 2,9% ВВП в
Германии до 0,8% ВВП во Франции и Великобритании.
Рецессионный эффект в условиях стабилизация на базе
денежного якоря наблюдается не только в развитых стра-
нах, аналогичное снижение экономической активности
происходило в развивающихся странах с хронической ин-
фляцией. Стабилизационные программы в Аргентине в
конце 1950-х гг. и середине 1970-х гг., а также в Чили в
1970-х гг. привели к снижению темпов роста ВВП и росту
безработицы. Спад экономической активности также на-
блюдался и во время проведения стабилизационных про-
грамм в Аргентине, Бразилии и Перу в 1990-х гг.
Кроме рецессионного эффекта стабилизация на базе
денежного якоря имеет следующие эмпирические законо-
мерности:
♦ медленное сближение темпов прироста цен и темпа при-
роста денежного предложения;
♦ рост реального курса национальной валюты;
♦ первоначальное падение экономической активности,
потребления и инвестиций;
♦ неоднозначная реакция торгового баланса (улучшение
состояния текущего счета в краткосрочном периоде);
♦ первоначальный рост внутренних процентных ставок.
Продукт валовой внутренний (gross domestic product, GDP) — ко-
нечный результат производственной деятельности произ-
водителей-резидентов в течение отчетного периода вре-
мени. ВВП может быть рассчитан тремя методами: произ-
водственным, методом использования и методом
формирования по источникам доходов. В банковской ста-
тистике ВВП рассчитывается производственным методом
как разность между выпуском товаров и услуг в целом по
стране, с одной стороны, и промежуточным потреблени-
ем — с другой, или как сумма добавленных стоимостей,
создаваемых в отраслях экономики. В зависимости от на-
правления исследования ВВП может быть также рассчи-
тан методом использования как сумма расходов всех эко-
номических секторов на конечное потребление, валовое
накопление и чистый экспорт. В рамках расчетов по СНС
применяется метод формирования ВВП по источникам
269
доходов, который отражает первичные доходы, получае-
мые единицами, непосредственно участвующими в произ-
водстве, а также органами государственного управления
(организациями бюджетной сферы) и некоммерческими
организациями, обслуживающими домашние хозяйства.
Согласно* Регламенту разработки и представления дан-
ных по валовому внутреннему продукту от 1998 г. ВВП в
России рассчитывается Федеральной службой государ-
ственной статистики с годовой и квартальной периодич-
ностью. По мере поступления более свежих данных и ис-
пользования новых источников информации текущие ста-
тистические оценки ВВП могут уточняться. Оценки и
окончательные итоги расчетов ВВП публикуются Феде-
ральной службой государственной статистики по мере их
формирования в регулярных докладах Федеральной служ-
бы государственной статистики «Социально-экономичес-
кое положение России», бюллетене «Статистическое обо-
зрение», других изданиях Федеральной службы государ-
ственной статистики, а также в статистическом издании
МВФ «International Financial Statistics».
Производные инструменты — см. Деривативы.
Профицит бюджета (proflcit of budget) — превышение доходов
бюджета над его расходами.
Пузырь мыльный (bubble) — «дутое», или фиктивное, предпри-
ятие, необоснованный значительный отрыв цен на фи-
нансовые активы от их равновесного значения в течение
продолжительного периода времени. Современный анализ
«мыльных пузырей» уходит корнями в известную работу
Чарльза Кайндлбергера, почетного профессора экономи-
ки Массачусетского технологического института (Кемб-
ридж, США). Выпустив в 1978 г. книгу «Мании, паники и
крахи», Кайндлбергер открыл новую страницу в изуче-
нии финансовых рынков. Он определил «мыльный пузырь»
как резкое повышение цены на актив или целую группу
активов, происходящее в виде непрерывного процесса,
когда первоначальное увеличение цены порождает надеж-
ды на дальнейший ее рост и привлекает все новых поку-
пателей, в качестве которых выступают спекулянты, за-
270
интересованные не столько в доходе от актива, сколько в
его перепродаже. За повышением цен обычно следуют пе-
релом в ожиданиях и резкое падение цен, завершающееся
финансовым кризисом. Динамика «мыльного пузыря» по-
хожа на экономический бум, однако в ходе бума повыше-
ние цен, объема производства и прибыли происходит мед-
леннее и плавнее, чем у «мыльного пузыря». В отличие от
«мыльного пузыря» экономический бум может завершиться
плавным угасанием без кризиса. Термин «экономика мыль-
ного пузыря» (bubble economy) активно использовался для
описания процессов, происходивших в японской эконо-
мике в конце 1980-х гг. «Мыльный пузырь» в Японии ха-
рактеризовался тремя составляющими: быстрым ростом
цен на финансовые активы, расширением экономичес-
кой деятельности и постоянным увеличением денежного
предложения и кредита.
Пункт базисный (basis point) — одна сотая процента (0,01%),
используется в оценке доходности долговых обязательств.
Сто базисных пунктов равны одному проценту.
Разрешение банковского кризиса (resolution of banking crises) —
пакет мер по восстановлению стабильности банковского
сектора, реализуемый денежными властями и частным сек-
тором самостоятельно или в сотрудничестве. Цель разреше-
ния банковского кризиса заключается в том, чтобы не до-
пустить разрушения финансовой системы вплоть до того,
что она прекращает выполнять свои ключевые функции, в
первую очередь проводить платежи реального сектора эко-
номики. Кризис банковского сектора приводит к сниже-
нию предложения кредитов экономике, что ведет к паде-
нию экономического роста. Меры, которые предпринима-
ет государство, чтобы справиться с кризисом, должны
учитывать реакцию частного сектора. Предоставление по-
мощи банковскому сектору может привести к безответствен-
ному поведению банковских менеджеров, которые начнут
271
проводить рискованные операции в расчете на помощь вла-
стей в случае кризиса. Выбирая стратегию разрешения кри-
зиса, денежные власти стоят перед выбором: поддержать
финансовую стабильность сегодня и стимулировать безот-
ветственное поведение банков или отказаться от помощи,
рассчитывая, что в кризисе выживут сильнейшие. Как в
свое время выразился британский классик банковского дела
Уолтер Бэйджгот, «любая помощь существующему плохому
банку — это способ предотвратить появление будущего хоро-
шего банка». Второе соображение, влияющее на выбор стра-
тегии, заключается в минимизации затрат на разрешение
кризиса. Иными словами, денежные власти при наимень-
ших расходах должны получить наибольший эффект. Затра-
ты на разрешение кризиса могут иметь разнообразный ха-
рактер, включая трансферт поступлений от текущих и бу-
дущих налогоплательщиков к проблемному банку, а точнее
— его вкладчикам и кредиторам.
Обе упомянутые проблемы — риск безответственного
поведения и минимизации затрат — могут быть решены,
если власти отдадут работу с банками, испытывающими
трудности, в руки частного сектора. Частное разрешение
кризиса с точки зрения государственного регулирования
является оптимальным выбором. В таком случае все поте-
ри ложатся на плечи собственников и кредиторов банка,
а налогоплательщики не несут никаких прямых издержек.
На практике выбор стратегии разрешения кризиса имеет
ограничения. В первую очередь действия властей и их эф-
фективность обусловливаются существующими правовы-
ми нормами. Например, в ряде стран регулирующий орган
законодательно не имеет права вносить средства в капи-
тал частных учреждений, стимулировать их слияние или
закрытие. В других странах денежные власти наделены пол-
ным правом реализовывать самые разнообразные вариан-
ты — заменять топ-менеджеров и правление, закрывать
банк, увеличивать его собственные средства и даже наци-
онализировать. Процедуры банкротства также влияют на
стратегию разрешения кризиса. Для предотвращения рас-
пространения кризиса власти должны действовать быстро
и решительно. Если процедуры банкротства затягивают
процесс расчистки банковского сектора, вместо них ис-
пользуют альтернативные варианты.
272
На тактическом уровне центральный банк также име-
ет целый ряд вариантов решения проблем неплатежеспо-
собного банка (см. таблицу и схему). Одним кардинальным
решением является сохранение работоспособного банка
через увеличение его собственного капитала. Противопо-
ложным решением может быть закрытие банка с последу-
ющей продажей его активов и погашением обязательств
перед вкладчиками и кредиторами. Между двумя крайни-
ми также существует целый ряд решений, включая погло-
щение, слияние или продажу части банка. В зависимости
от выбранного варианта степень вовлечения властей в раз-
решение кризиса сильно варьируется. Она может ограни-
чиваться одобрением действий частного сектора и дохо-
дить до выделения официальной финансовой помощи.
В первую очередь денежные власти должны рассматривать
варианты с минимальным участием государства. Если ча-
стное разрешение кризиса невозможно, перед централь-
ным банком возникает выбор — ликвидировать банк или
обеспечить ему некоторую форму государственной под-
держки. В исключительных обстоятельствах, если возника-
ет угроза системного кризиса, правительство совместно с
центральным банком может пойти на национализацию или
гарантирование обязательств проблемного банка в каче-
стве временной меры. Рассмотрим перечисленные вариан-
ты с точки зрения субъектов банковской деятельности,
несущих потери в ходе кризиса.
Альтернативные стратегии решения проблем банков:
кто несет потери?
Стратегия Менеджеры (потеря работы) Собственники (потеря денег) Служащие (потеря работы) Кредиторы (потеря денег)
Статус банка остается без изменений
Вливание от собственников ★ * ★ ★ A Jr * * * J Jr Jr
Поддержка ликвидности от Центробанка ★ Jr ★ * Jr *** * *
Статус банка изменяется
Частное слияние или поглощение Jr * ★ ★ * * J* + Jr *
Госпомощь в поглощении * * * * * *
«Бридж-банк» или национализация * * * * * * * *
Ликвидация * * Jr *
Примечание: * — «да»; ** — «возможно»; *’* — «отчасти возможно»; *** — «нет».
273
Гэсударственное Гэсударственное Частное
разрешение участие разрешение
Дерево решений при работе с проблемным банком
Расписка американская депозитарная {american depository receipt,
ADR) — обращаемая на американском фондовом рынке
производная ценная бумага (сертификат), выпускаемая под
депонированные в банке США акции неамериканских
эмитентов. За владельцами американских депозитарных
расписок сохраняются права на получение дивидендов и
прироста курсовой стоимости. Вместо покупки акций ино-
странных компаний за рубежом резиденты могут приоб-
ретать акций в форме ADR.
Расписка глобальная депозитарная {global depository receipt, GDR)
— депозитарный сертификат, подтверждающий право на
274
акции иностранной компании, которые имеют хождение
во всех странах мира. Если американская депозитарная
расписка дает право иностранным компаниям продавать
свои акции на американском фондовом рынке, то гло-
бальная депозитарная расписка позволяет предприятиям
Европы, Азии, Латинской Америки продавать акции на
многих международных рынках. Наибольшее распростра-
нение GDR получили на европейских фондовых рынках.
Большая часть операций с GDR приходится на электрон-
ную систему информации о ценах Лондонской фондовой
биржи. Преимущество GDR для эмитента состоит в том,
что он может привлекать капитал не только на внутрен-
нем или американском фондовом рынке, но и на многих
мировых рынках капитала. Удобства GDR для инвесторов
на практике соответствуют преимуществам американской
депозитарной расписки.
Расходы бюджета (expenditures of budget) — денежные средства,
направляемые на финансовое обеспечение задач и функ-
ций государства и местного самоуправления.
Рационирование кредита (credit rationing) — ситуация на кредит-
ном рынке, когда спрос на ссуды остается неудовлетво-
ренным, даже если заемщик готов оплачивать больший
процент при том же уровне риска.
Ревальвация (revaluation) — повышение уровня фиксации валют-
ного курса центральным банком в целях стимулирования
притока иностранных инвестиции или уменьшения угрозы
инфляции в условиях профицита торгового баланса.
Реверс (revers) — оборотная, второстепенная сторона монеты,
обратная аверсу.
Регулирование банковское (bank regulation) — деятельность, на-
правленная на разработку и контроль за выполнением
определенных правил и инструкций, касающихся банков-
ского сектора.
Резервирования норма, резервный коэффициент (reserve ratio) —
установленное центральным банком или законодательным
275
органом отношение обязательных резервов к базе резер-
вирования. Коэффициенты могут дифференцироваться в
зависимости от размера кредитной организации (резерв-
ного класса), видов обязательств (срочные депозиты, счета
до востребования, долговые ценные бумаги), резидент-
ства кредиторов банков и некоторых других условий.
Резервная база (reserve base) — объем обязательств кредитной
организации, служащий основой для расчета резервных
требований. К определенному типу обязательств, входя-
щих в резервную базу, например по долгосрочным депо-
зитам, резервные требования не предъявляются.
Резервная позиция в МВФ (IMF reserve position) — сумма, на
которую квота страны в МВФ превышает величину акти-
вов МВФ в данной стране.
Резервные требования, минимальные или обязательные резервы
(reserve requirements, minimum reserves, legal reserves) являются
отчислениями кредитных организаций от объема привле-
ченных ресурсов в соответствии с принятыми правилами.
Резервы могут храниться в определенной форме как на сче-
тах центрального банка, так и на счетах самого банка.
Резервные обязательства возникли как своеобразное
обеспечение по депозитам коммерчески банков. Впервые
резервные обязательства были использованы в США в 1863
г. задолго до создания Федеральной резервной системы. В
соответствии с банковским законодательством норма ре-
зервирования для банков Нью-Йорка равнялась 25% вкла-
дов. Резервы депонировались на счетах самих банков. Для
кредитных организаций других шестнадцати крупных го-
родов США действовали такие же резервные требования.
Половину из них региональные банки должны были хра-
нить на счетах в нью-йоркских банках. Для других банков
норма резервирования составляла 15%, из которых 2/3
средств размещалось на счетах региональных банков шес-
тнадцати крупных городов более высокой «иерархии».
Резервные требования выполняют несколько функций,
среди которых главными являются следующие:
♦ Денежный буфер. В случае резкого дефицита ликвидно-
сти на межбанковском рынке краткосрочная процент-
276
ная ставка взмывает вверх. Чтобы стабилизировать или
сгладить ее колебание, центральный банк снижает ре-
зервный коэффициент и тем самым обеспечивает бан-
кам дополнительный приток денежных средств. Кроме
того, усреднение резервов позволяет банкам получать
доступ к ресурсам в случае их экстренной нехватки.
Манипулирование нормой резервирования позволяет
обеспечить своеобразный буфер, смягчающий конъюн-
ктуру денежного рынка. Наиболее активно буферную
функцию используют в промышленно развитых стра-
нах.
Управление ликвидностью. Резервные обязательства вы-
ступают одной из главных детерминант денежной по-
зиции коммерческих банков и спроса на заемные ре-
зервы центрального банка. Изменение резервного ко-
эффициента позволяет регулировать ликвидность
банковской системы в краткосрочном периоде. Больше
половины развивающихся стран и несколько развитых
государств используют резервные требования в целях
управления банковской ликвидностью.
Регулирование денежного предложения. Обязательные ре-
зервы играют роль ограничителя кредитной эмиссии
банков. Уменьшение нормы резервирования расширяет
кредитную активность банков, а сокращение резерв-
ного коэффициента, соответственно, ее снижает. Тем
самым посредством резервных требований центральный
банк может регулировать предложение денег в эконо-
мике. В настоящее время промышленно развитые стра-
ны не используют эту функцию резервных требований,
однако ее активно продолжают эксплуатировать разви-
вающиеся страны.
Налогообложение. Резервные требования представляет
собой некоторое подобие налога на банки. Принуди-
тельное привлечение центральным банком дешевых
ресурсов позволяет извлекать ему доход монопольного
характера. Иными словами, резервные обязательства
являются источником сеньоража государства.
Второстепенные регулирующие функции. В ряде случаев
резервные требования выполняют функции, нехарак-
терные для большинства центральных банков. Напри-
мер, они могут играть пруденциальную роль, исполь-
277
зоваться как средство страхования депозитов и регули-
рования международного потока капитала.
В настоящее время резервные требования в промыш-
ленно развитых странах чаще всего используются для крат-
косрочного управления ликвидностью финансового сек-
тора. Резервные обязательства, определяемые на основе
усреднения за определенный период времени, скажем за
месяц, могут снизить ежедневную стабильность процент-
ных ставок. Усреднение резервов позволяет банкам полу-
чать автоматический доступ к денежным средствам на сче-
тах в центральном банке на ежедневной основе до тех пор,
пока средний уровень резервов за отчетный период, по
меньшей мере, равняется резервным требованиям. Это со-
кращает дневные колебания ликвидности межбанковско-
го рынка. Такого стабилизирующего эффекта можно дос-
тичь при любом уровне резервных требований, включая
нулевую норму резервирования, вне зависимости от того,
начисляются проценты на резервы или нет. В некоторых
странах, например в США, Франции и Германии, бан-
кам в отдельные дни разрешено снижать объем резервов
на счетах в центральном банке до нуля (но не ниже). В дру-
гих странах, например в Мексике, резервные обязатель-
ства обладают большей гибкостью, поскольку банки дол-
жны усреднять резервы вокруг нуля. Однако отрицатель-
ный остаток на счетах в центральном банке должен
обеспечиваться ценными бумагами.
Учитывая, что резервные требования представляют
собой ограничения на функционирование банковской
системы, в целях минимизации искажений, которые они
вносят в финансовый сектор экономики, центральный
банк должен придерживаться нескольких правил приме-
нения обязательных резервов:
♦ норматив обязательных резервов находится на мини-
мальном уровне, необходимом для эффективной реа-
лизации денежно-кредитной политики;
♦ резервные требования не применяются к межбанковс-
ким депозитам во избежание их двойного налогообло-
жения и препятствия в развитии межбанковского де-
нежного рынка;
♦ обязательные резервы равномерно распространяются на
все виды кредитных учреждений и обязательств, чтобы
278
они не принуждали банки к арбитражным операциям;
♦ государственные ценные бумаги не рассматриваются как
часть резервов во избежание падения эффективности
операций на открытом рынке.
Центральные банки многих стран в течение 1990-х гг.
снижали или полностью отказывались от резервных тре-
бований. В США ФРС отменила обязательное резервирова-
ние по срочным вкладам в декабре 1990 г., а в апреле
1992 г. уменьшила норму резервирования по чековым де-
позитам с 12 до 10%. Канада сделала шаг дальше: закон о
финансовых рынках, вступивший в силу в 1992 г., отме-
нил резервные требования на два года по всем видам вкла-
дов. Опыт оказался удачным, и Канада полностью отказа-
лась от резервных требований. Центральные банки Швей-
царии. Новой Зеландии, Бельгии, Австралии, Швеции,
Дании, Великобритании и Мексики последовали за Бан-
ком Канады. Во многих странах, например во Франции и
Финляндии, нормы резервирования снижены до мини-
мума.
Обязательные резервы представляют собой для бан-
ков аналог налога. Из-за того, что центральный банк обыч-
но не платит по резервным отчислениям процентов, бан-
ки теряют потенциальный доход, который они могли бы
получить, выделяя эти средства на кредитование. Издерж-
ки, навязываемые банкам в виде неполученного дохода,
делают стоимость привлеченных ресурсов для них выше,
чем для других финансовых посредников, на которых ре-
зервные требования не распространяются. Для компенса-
ции потери дохода банки вынуждены поднимать процент-
ные ставки по выдаваемым кредитам. В итоге между бан-
ковскими и небанковскими организациями возникает
неравная конкуренция. Чтобы поправить свою конкурен-
тоспособность, банки идут на всевозможные ухищрения.
Они передают депозиты на баланс небанковским посред-
никам, входящим вместе с банками в одни финансовые
конгломераты. Нередко такие компании «специального
назначения» регистрируются в оффшорных центрах, что
делает их недосягаемыми для надзора и регулирования. Во
избежание арбитражного поведения и искаженного функ-
ционирования финансового сектора денежные власти от-
меняют резервные обязательства.
279
Тем не менее многие центральные банки сохраняют
резервные требования. Они полагают, что резервирование
обеспечивает большую стабильность денежного мультипли-
катора и, следовательно, более качественный контроль над
предложением денег. Ввиду того, что полноценных эмпи-
рических данных, подтверждающих или опровергающих
целесообразность отмены резервных требований, все еще
нет, вопрос о необходимости резервирования по-прежнему
остается открытым. Многие экономисты, например «отец»
монетаризма Милтон Фридмен, для устранения сомне-
ний предлагают ввести полное резервирование по обяза-
тельствам банков.
Резервы банков (bank reserves) — наличные денежные средства в
валюте РФ в кассах кредитных организаций, а также сред-
ства кредитных организаций в Банке России (остатки на
корреспондентских счетах, обязательные резервы, депо-
зиты, вложения в облигации Банка России и др.).
Резервы в иностранной валюте (foreign currency reserves) — ва-
лютные активы в форме наличных денег, обратных РЕПО
с нерезидентами, банковских депозитов в банках-нерези-
дентах, а также государственных и других ценных бумаг,
выпущенных нерезидентами.
Резервы заемные (borrowed reserves) — резервы, которые банки
получают путем заключения кредитных сделок с централь-
ным банком (через дисконтное окно).
Резервы иностранные (международные) (foreign exchange reserves) —
высоколиквидные финансовые активы, находящиеся в
распоряжении денежных властей и складывающиеся из
монетарного золота, специальных прав заимствования
(СДР), резервной позиции в МВФ и иностранной валю-
ты.
Резервы международные, международные резервные активы РФ
(international reserves assets) — высоколиквидные финансо-
вые активы, находящиеся в распоряжении Банка России
и Минфина России и используемые для финансирования
дефицита платежного баланса России. Международные
280
резервы складываются из монетарного золота, специаль-
ных прав заимствования (СДР), резервной позиции в МВФ
и активов в иностранной валюты. В категорию активов в
иностранной валюте входят валютные активы Банка Рос-
сии и Правительства РФ в форме наличных денег, бан-
ковских депозитов в банках-нерезидентах (с рейтингом не
ниже «А» по классификациям «Fitch 1ВСА» и «Standard
and Poor’s» или «А2» по классификации «Moody’s»), а также
государственных и других ценных бумаг, выпущенных не-
резидентами, имеющих аналогичный рейтинг. Междуна-
родные резервы рассчитываются на основании балансо-
вых и оперативных данных Банка России, а также инфор-
мации Минфина России. При разработке данных о
международных резервах Банк России руководствуется
определением валовых золотовалютных резервов, которое
в основном соответствует определению, представленному
в пятом издании «Руководства по платежному балансу» МВФ
от 1993 г. Данные о международных резервах регулярно пуб-
ликуются в еженедельном издании «Вестник Банка Рос-
сии», статистическом издании МВФ «International Financial
Statistics», а также размещаются в представительстве Банка
России в сети Интернет.
Можно выделить несколько причин, по которым цен-
тральный банк держит резервы (для упрощения будем счи-
тать, что держателем резервов выступает только централь-
ный банк без министерства финансов):
♦ формальное обеспечение внутренней валюты;
♦ инструмент проведения валютной политики, прежде
всего регулирования волатильности и уровня валютно-
го курса;
♦ обеспечение ликвидности на финансовых рынках в ходе
кризисов;
♦ обслуживание валютных обязательств;
♦ возможный источник оплаты избыточных расходов пра-
вительства;
♦ потенциальный инвестиционный фонд страны.
Чаще всего международные резервы служат символом
и гарантом стабильности национальной денежной систе-
мы. В ходе азиатского кризиса 1997—1998 гг. страны с из-
быточными резервами никак не были затронуты финан-
281
совыми потрясениями, в то время как страны с их дефи-
цитом были вынуждены провести девальвации.
Резервы незаемные (nonborrowed reserves) — резервы, которые
банки получают путем заключения с центральным бан-
ком сделок на рынке ценных бумаг (то есть в обход дис-
контного окна).
Резидент (resident) — все институциональные единицы, центр
экономических интересов которых расположен на эконо-
мической территории страны. Все остальные институцио-
нальные единицы являются нерезидентами.
Репрессия финансовая (financial repression) — набор политичес-
ких мер, законов, формальных инструкций и неофици-
альных средств регулирования, вносящих искажения в фи-
нансовые цены — процентные ставки и валютный курс —
и делающих невозможной полную реализацию потенциа-
ла финансового посредничества.
Управляемым объектом, подвергающимся репрессии,
выступает финансовый сектор экономики, прежде всего
коммерческие банки, а управляющим объектом — прави-
тельство либо центральный банк. С инструментальной точки
зрения репрессия ограничивает финансовые операции по-
средством прямого запрещения, количественного лими-
тирования или процедуры официального одобрения.
Инструменты финансовой репрессии — это преимуще-
ственно административные или прямые инструменты цен-
трального банка, которые оказывают непосредственное
влияние на операционную цель денежно-кредитной по-
литики. Используя прямые инструменты, центральный
банк задает или ограничивает значение ценовой либо ко-
личественной переменной денежно-кредитной политики,
в то время как косвенные (рыночные) инструменты по-
зволяют ему влиять на операционную цель опосредован-
но, через изменение рыночной конъюнктуры. В таблице
описаны инструменты финансовой репрессии, нашедшие
наибольшее распространение в международной практике.
До 1970-х гг. абсолютное большинство центральных бан-
ков промышленно развитых стран придерживалось прак-
тики применения прямых инструментов, однако с начала
282
1980-х гг. все они перешли на косвенные инструменты. В
1990-х гг. за ними последовали также развивающиеся страны
и государства с переходной экономикой.
Инструменты финансовой репрессии
Инструмент Экономическое содержание
Резервные требования Высокая норма резервирования по объему привле- ченных ресурсов финансовой организации, отсут- ствие процентных платежей по обязательным ре- зервам или начисление процентов ниже рыночных
Контроль за процент- ными ставками Директивные ограничения на процентные ставки. Власти могут контролировать уровень, верхний или нижний предел, а также амплитуду колебаний про- центных ставок по всем или отдельным видам бан- ковских операций. Чаще всего используются ниж- ний уровень ставки по депозитам и верхний уро- вень ставки по кредитам, а также льготные ставки по межбанковским кредитам
Рационирование кредит- ных ресурсов Кредитные «потолки» — ограничения на объем предоставляемых банками кредитов. Кредитные квоты устанавливаются как доля от капитала, объ- ема существующего кредитного портфеля или объ- ема привлеченных вкладов
Целевые, или прямые, кредиты Кредиты, предоставляемые денежными властями частным банкам для финансирования определен- ных проектов в соответствии с национальными приоритетами, преимущественно на государствен- ных предприятиях
Нормирование финансо- вых портфелей Нормы, устанавливаемые для регулирования соот- ношения определенных видов активов и собствен- ного капитала коммерческих банков. Наибольшей популярностью пользуются уставные коэффициен- ты ликвидности и наличных денежных средств
Обязательства по приоб- ретению государственных ценных бумаг Административно навязанные обязательства по выкупу государственных долговых ценных бумаг при их размещении. Минимальные ограничения устанавливаются как в абсолютном, так и в процент- ном выражении (доля от эмиссии). Максимальные ограничения устанавливаются, как правило, как доля от общей величины эмиссии
Валютный контроль Законодательное или административное регулиро- вание операций резидентов и нерезидентов с валютой и другими валютными ценностями
Признаками успешной финансовой репрессии счита-
ются увеличение спроса на кредиты и медленный рост
внутренних сбережений. Этого можно добиться достаточ-
но простой тактикой репрессирования. В первую очередь
283
центральный банк навязывает частным банкам обязатель-
ства по выкупу госдолга, высокие резервные требования
или уставной коэффициент ликвидности, которые искус-
ственно создают повышенный спрос на государственные
ценные бумаги. Переток капитала из одного сектора фи-
нансового рынка на другой вызывает дефицит кредитов в
экономике, и правительство начинает рационировать кре-
дитные ресурсы при административном управлении про-
центными ставками. Низкая доходность на внутреннем
финансовом рынке вынуждает сберегателей искать более
привлекательные варианты размещения своих средств,
прежде всего за рубежом. В ответ правительство вводит
контроль за движением капитала и валютное регулирова-
ние, препятствующие экспорту капитала из страны. Та-
ким образом, селективная, или секторальная, кредитная
политика наряду с контролем за движением капитала и
валютным регулированием являются типичными компо-
нентами финансовой репрессии.
Риксбанк (Riksbank) — центральный банк Швеции, первый по
времени создания центральный банк в мире. Его прототи-
пом являлся Stockholm Banco, учрежденный голландским
финансистом, выходцем из Риги Йоханом Палмстрюком
в 1654 г. Формально «Банк Палмстрюка», как его называ-
ли, считался частным учреждением, однако связывавшие
его с королевским двором отношения делали банк полу-
правительственным учреждением. Во-первых, он креди-
товал государственную казну за счет собственных средств.
Во-вторых, половина прибыли банка ежегодно поступала
в распоряжение короны. В-третьих, министр финансов
Швеции одновременно занимал должность главного инс-
пектора банка. В-четвертых, все налоговые платежи в стране
проходили через Stockholm Banco. Он был не только про-
образом первого центрального банка — ему также при-
надлежит честь выпуска первых в Европе полноценных
банкнот (а не депозитных расписок, как обычно). Они
носили название kreditivsedlar и были обязательны к при-
ему в течение определенного периода времени, после чего
разменивались на медные деньги.
Банкноты имели статус законного платежного сред-
ства и принимались королевскими сборщиками налогов.
284
Stockholm Banco просуществовал недолго: королевский
двор так беззастенчиво залезал в карман банка, что вско-
ре он разорился. Большинство депутатов Риксдага выска-
зались за необходимость продолжения в стране банковс-
кой деятельности (Stockholm Banco был единственным на-
циональным банковским институтом), и привилегии
«Банка Палмстрюка» в 1668 г передали Riksens Standers
Bank. Печальный опыт Stockholm Banco заставил парла-
ментариев вывести банк из-под контроля короля и под-
чинить его себе. В 1866 г. название банка было изменено на
Sveriges Riksbank, которое он поныне и сохраняет. Дли-
тельное время шведскому центральному банку запреща-
лось эмитировать банкноты. Лишь с 1701 г. ему позволили
выпустить так называемые «кредитные ноты». В середине
XVIII в. в Швеции появились первые коммерческие банки
и им также разрешили печатать банкноты. В качестве обес-
печения бумажных денег банки должны были держать на
счетах в Riksbank страховые депозиты. Весь XIX век Riksbank
занимал ведущие позиции в эмиссии банкнот. Кроме того,
он лидировал в области кредитования и обслуживания
внешней торговли. В 1897 г. Riksbank стал полноценным цен-
тральным банком: Риксдаг принял первый закон, наделяв-
ший его исключительным правом денежной эмиссии.
Риск безответственного поведения (moral hazard risk) — риск того,
что экономический агент изменит свое поведение в ущерб
другому агенту, после того как соглашение между ними
будет достигнуто. Риск безответственного поведения про-
является на рынках обязательств — у кредитора после-
дней инстанции, системы гарантирования вкладов и стра-
ховых компаний.
Риск дефолта, риск неплатежа (default risk) — вероятность того,
что заемщик будет не в состоянии обслуживать или пога-
шать свой долг.
Риск моральный — см. Риск безответственного поведения.
Рубль (rouble) — современное название денежной единицы Рос-
сии и Беларуси; русское название денежной гривны, час-
тей (обрубков) серебряных слитков. Отсюда и название —
от глагола «рубить».
285
1. Этимология слова «рубль» до сих пор спорна. Впер-
вые оно упоминается в новгородской берестяной грамоте,
датируемой 1281-1299 гг. Рубль был обозначением новго-
родского слитка, по весу совпадавшего с гривной серебра
и просуществовавшего почти до середины XV в., посте-
пенно превратившись в счетно-денежную единицу. После
реформы 1534 г. рубль равнялся 100 копейкам. Появившись
в ХШ в., рубль одновременно с арабскими монетами обра-
щаться не мог. Первые рублевые монеты появились в 1654 г.
в результате перечеканки талеров. Рубль в 1654 г. равнялся
64 копейкам, что послужило одной из причин прекраще-
ния его чеканки уже в следующем 1655 г.
2. Русское название денежной гривны, часть серебря-
ных слитков, которые в виде взвешенного серебра нахо-
дились в обращении до XIV в. наряду с арабскими и запад-
ноевропейскими монетами. С введением собственной че-
канки монет легкий рубль стал служить весовой и
счетно-денежной единицей, из которой чеканили 100 де-
нег весом около 0,93 г. С проникновением в Россию боль-
ших западноевропейских серебряных монет, иоахимста-
лера и других аналогичных монет был положен конец об-
ращению слитков; в обращении наряду с различными
русскими мелкими монетами находились в качестве боль-
ших монет только западноевропейские талеровые монеты
(также с русской надчеканкой 1655 г. — ефимки). При Алек-
сее Михайловиче (1645—1676) в 1654 г. талеровые монеты
получили с обеих сторон новое русское изображение (ли-
цевая сторона — двуглавый орел, оборотная сторона —
царь на коне); одновременно приступили к проведению
монетной реформы. В результате реформы 1654—1663 гг. в
обращение были введены серебряные рубли и полуполти-
ны, а также медные полтины. Вес рубля приравнивался к
весу талера (28—29 гг.), рубли чеканились на талерах, с
которых предварительно сбивались изображения, полупол-
тины — на разрубленных на четыре части талерах, также
предварительно лишенных изображений. Таким образом,
в обращение вводились сразу два неполноценных номи-
нала — рубль, равный фактически 64 копейкам (счетный
рубль старыми копейками весил около 45 г), и полупол-
тина, равная 16 копейкам при номинале 25 копеек. В том
286
же году началась чеканка медных полтин, равных по весу
новому рублю. Так как стоимость серебра и меди была ус-
тановлена одинаковой (в цедях получения высоких при-
былей от выпуска медных денег в огромном количестве),
серебро постепенно исчезло из обращения. Так называе-
мый «Медный бунт» 1662 года в Москве ознаменовал на-
чало окончательного провала монетной реформы. Только
Петр I (1689—1725) создал монетную систему, прирав-
нявшую русские монеты в золоте, серебре и меди к евро-
пейским и избравшую серебряный рубль единственной
основной денежной и счетной единицей.
Рынок внебиржевой (over-the-counter market, ОТС) — неоргани-
зованный рынок товаров или финансовых активов, на ко-
тором торговля осуществляется через сеть дилеров, без уча-
стия централизованного посредника (биржи). Ассоциация
дилеров ценных бумаг в США (National Association of
Securities Dealers, NASD) использует для торговли внебир-
жевой рынок. Брокеры или дилеры ведут переговоры не-
посредственно друг с другом по компьютерным сетям или
по телефону, а их сделки проверяются NASD. На внебир-
жевой рынок ценных бумаг попадают низколиквидные и
рискованные акции, которые не удовлетворяют критери-
ям биржевого листинга.
Рынок глубокий (deep market) — рынок с большими оборотами,
на котором реализация крупного пакета финансовых ин-
струментов не оказывает влияния на их рыночный курс.
Рынок денежный (money market) — рынок, служащий источни-
ком краткосрочного финансирования, на котором обра-
щаются финансовые инструменты со сроком погашения
до одного года.
Рынок капитала (capital market) — рынок, служащий источни-
ком долгосрочного финансирования, на котором обраща-
ются корпоративные акции и долгосрочные долговые цен-
ные бумаги (со сроком погашения более года)
Рынок международный валютный — см. ФОРЕКС.
287
Рынок международный финансовый (international financial market)
— система определенных отношений и своеобразный ме-
ханизм сбора и перераспределения на конкурентной ос-
нове финансовых ресурсов между странами, регионами,
отраслями и институциональными единицами. С функци-
ональной точки зрения под международным финансовым
рынком можно понимать совокупность национальных и
международных рынков, обеспечивающих направление,
аккумуляцию и перераспределение денежных капиталов
между субъектами рынка посредством финансовых учреж-
дений для целей воспроизводства и достижения нормаль-
ного соотношения между предложением и спросом на ка-
питал. Определить единую форму международного финан-
сового рынка не представляется возможным, за
исключением наиболее яркого его проявления — евро-
рынков, таких как рынок еврокредитов, рынок еврообли-
гаций, рынок евродепозитов, объединенных понятием ев-
ровалютного рынка. Функции, выполняемые международ-
ным финансовым рынком, сходны с функциями кредита
— это:
♦ перераспределение и перелив капитала;
♦ экономия издержек обращения;
♦ ускорение концентрации и централизации капитала;
♦ межвременная торговля, снижающая издержки эконо-
мических циклов;
♦ содействие процессу непрерывного воспроизводства.
Участники международного финансового рынка мо-
гут быть классифицированы по следующим основным при-
знакам:
♦ характер участия субъекта в операциях (прямые и кос-
венные или непосредственные и опосредованные);
♦ цели и мотивы участия (хеджеры и спекулянты, трей-
деры и арбитражеры);
♦ типы эмитентов (международные, национальные, ре-
гиональные и муниципальные, квази-правительствен-
ные, частные);
♦ типы инвесторов и должников (частные и институцио-
нальные);
♦ страна происхождения субъекта (развитые страны, раз-
вивающиеся, переходные экономики, оффшорные цен-
тры, международные институты).
288
Рынок финансовый (financial market) — рынок, на котором об-
ращаются финансовые активы.
На финансовом рынке участники с излишком капи-
тала продают его участникам, испытывающим нехватку
капитала. Финансовый рынок способствует трансформа-
ции сбережений в инвестиции. К финансовым рынкам
относят рынок капитала (рынок акций и долговых обяза-
тельств, включая кредиты); денежный рынок, на котором
обращаются краткосрочные долговые инструменты; рынок
деривативов, или рынок производных, на котором обраща-
ются срочные инструменты; рынок страхования', а также
валютный рынок.
Рынок черный (black market) — незаконно функционирующий
рынок, на котором цена на продукты и услуги выше мак-
симума, официально установленного государством.
Рынок широкий (large market) — рынок с большим числом обра-
щающихся на нем финансовых инструментов, благодаря
чему инвесторы могут сформировать хорошо диверсифи-
цированный портфель под любые инвестиционные стра-
тегии.
Рынок эффективный (market efficacy) — рынок, на котором цены
на финансовые активы полностью и своевременно отра-
жают всю доступную информацию. Согласно гипотезе эф-
фективного рынка процессу распространения рыночной
информации присуща рациональность, актуальные ново-
сти не игнорируются, а систематические ошибки анализа
и прогнозирования не допускаются. Как следствие, цены
на финансовые активы всегда соответствуют фундамен-
тальным факторам, лежащим в основе ценообразования.
Теоретические предположения, легшие в основу гипоте-
зы эффективного рынка, были сделаны французским эко-
номистом Луи де Башелье. В диссертации «Теория спеку-
ляции», изданной в Париже в 1900 г., он изложил ряд
соображений, касающихся случайного колебания курсов
ценных бумаг на бирже. Предположение де Башелье для
своего времени было достаточно оригинальным, а сопро-
вождавшая его разработка математической модели случай-
ных процессов на пять лет опередила знаменитую работу
289
А. Эйнштейна о хаотическом движении молекул инертных
газов. Окончательная формулировка гипотезы эффектив-
ного рынка была дана американским экономистом Э. Фа-
мой в 1965 г. В «Journal of Business» он опубликовал ста-
тью, в которой анализировались цены на акции. В понима-
нии Фамы рынок обладает эффективностью, если он «быстро
адаптируется к новой информации». Из концепции эффек-
тивного рынка вытекает несколько следствий, представ-
ленных в таблице.
Практическая проверка гипотезы эффективного рынка
Теоретическое предположение Эмпирические свидетельства
Цены на финансовые активы изменяются во времени в соот- ветствии с законом случайного блуждания Отчасти верно, однако на финансовых рынках наблюдается небольшая положительная ав- токорреляция на краткосрочном отрезке вре- мени (ежедневном, еженедельном и ежеме- сячном). В долгосрочной перспективе (3—5 лет) существует тенденция возврата рыноч- ных цен к равновесному значению
Новая информация быстро от- ражается в ценах на финансо- вые активы, текущая доступная информация не позволяет предсказывать будущее изме- нение цен и извлекать дополни- тельный доход Новая информация быстро, но неоднородно учитывается в ценах. Текущая информация о ценах оказывает влияние на их движение: на фондовом рынке — растущие акции в кратко- срочном периоде продолжают свой рост (эф- фект импульса), в долгосрочном периоде выигрывают акции с низким Р/Е-коэффициен- том и высокими балансовыми показателями (эффект ценности); на рынке FOREX — те- кущий форвардный валютный курс не служит индикатором будущего значения обменного курса
Технический анализ не дает трейдеру никакой полезной информации Технический анализ находит широкое рас- пространение среди трейдеров, что теорети- чески говорит о его эффективности. Эмпири- ческие доказательства эффективности тех- нического анализа с точки зрения высоких доходов имеют смешанный характер
Управляющие инвестиционных фондов не могут систематиче- ски добиваться больших доходов, чем в среднем по рынку Верно лишь отчасти
Цены на финансовые активы всегда соответствуют фунда- ментальным факторам цено- образования Цены на финансовые активы значительно отклоняются от равновесных на протяжении длительных периодов времени
Источник: Beechey М., Gruen D. and Vickery J. The Efficient Market Hypothesis: a
Survey // Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper Ns 2000-01.
January 2000. P. 4.
290
Если рынок обладает эффективностью, возникает па-
радокс Гроссмана—Стиглица. Для решения проблемы ин-
формационной эффективности Гроссманом и Стиглицем
было предложено альтернативное определение эффектив-
ного рынка: цены на финансовые активы отражают всю
доступную информацию, пока предельные выгоды от ана-
лиза сведений (ожидаемая прибыль от спекуляции) не
превышают предельных издержек их приобретения.
Сберегатель (savinger) — экономический агент, располагающий
доходом, оставшимся после уплаты налогов и не предназ-
наченным для потребительских расходов.
Сбережения (saving) — часть доходов индивидуума, которые не
будут расходованы на потребительские нужды. Сбереже-
ния являются частью располагаемого дохода.
Сглаживание процентной ставки (interest rate smoothing) — см.
Инерция денежно-кредитной политики.
СДР — см. Специальные права заимствования.
Сектор банковский (banking sector) — совокупность кредитных
организаций и органов денежно-кредитного регулирова-
ния. Банковский сектор РФ включает Банк России, дей-
ствующие кредитные организации (за исключением фи-
лиалов российских банков, расположенных за границей),
филиалы иностранных банков, расположенные на терри-
тории РФ. В счета банковского сектора включаются также
операции Министерства финансов РФ, связанные с уп-
равлением международными резервами РФ, как относя-
щиеся к функциям органов денежно-кредитного регули-
рования.
Секьюритизация (securitization) — техника объединения одно-
родных финансовых активов в пул для выпуска под них
291
оборотных ценных бумаг (negotiable securities). Финансо-
вые институты используют секьюритизацию для конвер-
тации низколиквидных инструментов, таких как кредиты
и нерыночные займы, в ценные бумаги, свободно обра-
щающиеся на фондовом рынке, для увеличения своей де-
нежной наличности.
Различаются два способа секьюритизации: действитель-
ная секьюритизация (true-sale securitisation) и синтетичес-
кая секьюритизация (synthetic securitisation). Действитель-
ная секьюритизация включает в себя фактическую прода-
жу финансовым институтом пула активов. Синтетическая
секьюритизация означает трансферт рисков пула при со-
хранении инструментов на балансе финансового институ-
та. Для секьюритизации используется, как правило, фи-
нансовая корпорация особого назначения (financial vehicle
corporation), служащая в качестве посредника. В случае дей-
ствительной секьюритизации корпорация особого назна-
чения выкупает пул активов, финансируя приобретение
за счет эмиссии долговых ценных бумаг, платежи по ко-
торым привязаны к потоку наличных от пула активов. Бла-
годаря агрегации низколиквидных активов, составляющих
пул, его совокупный риск ниже, чем риск отдельных фи-
нансовых инструментов.
Синтетическая секьюритизация представляет собой
более сложную технику, она включает использование кре-
дитных деривативов (например, credit default swap), по-
средством которых риск передается корпорации особого
назначения. Она, в свою очередь, выпускает кредитные
ноты, привязанные к платежам по кредитам (credit-linked
notes). Таким образом, финансовые активы остаются на
балансе финансового института. Кредитные ноты выпус-
каются несколькими траншами, каждый из которых оце-
нивается инвесторами по отдельности. Если номинальная
ценность пула активов превышает номинал кредитных нот,
финансовый институт может передать остаточный риск
другим рыночным участникам, не вовлекая в сделку кор-
порацию особого назначения. Такой кредитный своп час-
то называют «суперстаршим свопом» (super senior swap),
поскольку он имеет самый низкий риск потерь.
Развитие секьюритизации ведет к изменению струк-
туры финансовой системы. С одной стороны, секьюрити-
292
зация выводит на кредитный рынок новых игроков и рас-
ширяет возможности финансирования фирм. С другой сто-
роны, банки как традиционные кредиторы уступают свое
место в процессе финансирования нефинансовым корпо-
рациям и домохозяйствам, что усложняет оценку кредит-
ных рисков в финансовой системе. В 2004 г. объем секью-
ритизированных активов в мире оценивался в сумму $6,6
трлн
Семерка большая, группа семи (Group of Seven, G-7) — название
группы семи наиболее экономически развитых государств,
куда входят Соединенные Штаты, Великобритания, Фран-
ция, Италия, Канада, Германия и Япония. Руководство
стран «Большой семерки» регулярно встречается для меж-
дународной координации налогово-бюджетной и денеж-
но-кредитной политики.
Сеньораж (seigniorage) — доходы эмиссионного института, по-
лученные за счет монопольного права на проведение де-
нежно-кредитной политики, в том числе денежной эмис-
сии. Поступления от сеньоража позволяют властям в слу-
чае необходимости финансировать государственные
расходы. В связи с тем, что такое финансирование носит
проинфляционный характер, в обществе к сеньоражу сло-
жилось устойчиво отрицательное отношение. Тем не ме-
нее сеньораж может быть полезен как чрезвычайный ис-
точник дохода, который позволяет справиться с разнооб-
разными непредвиденными событиями вплоть до войны.
Сеньораж — это своеобразный «доход последней инстан-
ции», единственный наиболее гибкий инструмент нало-
гообложения, необходимый для мобилизации ресурсов в
случае внезапного кризиса или угрозы национальной бе-
зопасности.
На практике экономисты используют несколько тех-
нических определений сеньоража, позволяющих количе-
ственно оценить доходы от него:
♦ Историческое определение сеньоража. Некоторые ис-
точники отмечают, что использование сеньоража было
открыто древними римлянами. Именно они начали при-
менять чеканку монеты для повышения доходов госу-
дарственной казны. В средневековье власти разрешали
293
свободную чеканку монет из драгоценных металлов.
«Свободная» чеканка не означала бесплатную: прави-
тельственный или частный монетный двор взимал не-
которую плату за превращение килограмма благород-
ного металла в килограмм монет. Эта оплата чеканки и
носила название «сеньоража». Таким образом, в про-
шлом сеньораж определялся как разность между из-
держками выпуска денег в обращение и стоимостью
товаров, которые можно купить на эти деньги. Оплата
чеканки включала в себя как издержки на саму чекан-
ку, так и доход правителя, прерогативой которого была
денежная эмиссия. В новейшее время определение се-
ньоража эволюционировало, теперь под ним понима-
ется стоимостной объем наличных денежных средств и
платежных инструментов (например, чеков), выпущен-
ных центральным банком. Термин «сеньораж» может
применяться не только по отношению к наличной ва-
люте, но и к денежной базе, которая включает в себя
как наличные деньги в обращении, так и резервы ком-
мерческих банков. Такого определения придерживают-
ся международные финансовые организации. В частно-
сти, Стэнли Фишер, бывший первый заместитель ди-
ректора-распорядителя МВФ, предложил анализировать
доходы от сеньоража с использованием двух валовых
показателей: единовременных накопленных издержек
(one-time stock cost) и непрерывного потока издержек
(continuing flow cost). Накопленные издержки представля-
ют собой наличные деньги в обращении вне банков.
Непрерывный поток издержек рассчитывается как годо-
вой темп прироста денежной базы.
♦ Инфляционный налог. Превышение номинальной цен-
ности национальных денег над издержками их выпуска
служит помимо налогообложения и займов альтерна-
тивным источником доходов государственного бюдже-
та. Государственные расходы, финансируемые за счет
денежной эмиссии, осуществляются за счет присваи-
вания реальных ресурсов частного сектора, чья поку-
пательная способность уменьшается вследствие роста
инфляции. Из-за инфляционных последствий сеньораж
известен также как «инфляционный налог» (inflation tax).
294
Таким образом, сеньораж можно определить следую-
щим равенством:
MS = nM, (1)
где MS — денежный сеньораж; тг — инфляция; М — де-
нежная база или денежный агрегат МО.
♦ Подход взаимозаменяемости активов. Приверженцы
монетаризма все блага, приобретаемые и хранимые хо-
зяйствующим субъектом, представляют в виде его ак-
тивов. Их совокупность образует портфель активов. День-
ги же являются активом наряду с остальными благами.
Активы хранятся индивидом или вследствие того, что
они приносят денежный доход (финансовые активы),
либо потому, что они имеют определенную полезность
как таковые (нефинансовые активы, например потре-
бительские блага длительного пользования, капиталь-
ные блага), или благодаря тому, что они доставляют
удобство для совершения операций (деньги). Задача
индивида состоит в том, чтобы распределить имеющи-
еся у него ресурсы (богатство) таким образом, чтобы
максимизировать свою полезность.
Новую количественную теорию интересует прежде
всего объем средств, хранимых в денежной (ликвидной)
форме, т. е. спрос на деньги. Одним из главных факторов
спроса на деньги является соотношение издержек и выгод
хранения различных активов, к числу которых М. Фрид-
мен отнес деньги, облигации, акции и физические акти-
вы. Деньги, как правило, не приносят никакого финансо-
вого дохода. Преимущества их связаны с тем, что они обес-
печивают известное удобство, ликвидность и безопасность.
С другой стороны, они имеют определенную стоимость
хранения — их реальная ценность (количество благ, кото-
рые на них можно приобрести) падает с ростом общего
уровня цен. Кроме того, существует альтернативная сто-
имость владения ими, которая может быть измерена с
помощью процентной ставки. М. Фридмен задействовал
концепцию альтернативных издержек (opportunity costs),
которые представляют собой максимальный доход, упу-
щенный экономическим субъектом в результате приня-
тия им какого-либо решения. Например, в случае хране-
295
ния наличных денежных средств альтернативные издерж-
ки могут равняться номинальной процентной ставке по
банковскому вкладу. Таким образом, исходя из подхода
взаимозамещаемости активов, сеньораж — это величина
альтернативных издержек владения наличными деньгами.
Количественно сеньораж можно определить следующим
равенством:
MS = 1М, (2)
где i — номинальная процентная ставка по альтернатив-
ному активу.
Описанные способы измерения доходов от сеньоража
довольно упрощенны. В ряде стран государство получает
сеньораж более завуалированным образом, например обя-
зывая коммерческие банки быть держателями государствен-
ных ценных бумаг со ставкой процента ниже рыночной.
Государство также может выиграть от неожиданного
снижения реальной стоимости государственного долга в
результате инфляции. По этой причине четвертое опреде-
ление рассматривает сеньораж в наиболее общем виде как
сумму всех доходов, связанных с эмиссией денег и госу-
дарственных ценных бумаг. Величина сеньоража задается
следующим равенством:
MS - цМ + (г— п) а, (3)
где ц — номинальные темпы роста денег вне банковской
системы; г— п — разница между реальной процентной
ставкой и темпами роста реального ВВП; а — реальная
стоимость государственных ценных бумаг, причем а < ц.
Как показал Алан Дрэйзен из Университета штата
Мэриленд (США), все предыдущие определения представ-
ляют собой частный случай четвертого.
Необходимо различать брутто- (валовой) и нетто-
(чистый) сеньораж. Валовой сеньораж представляет собой
доход государства, полученный от монополии на прове-
дение денежно-кредитной политики, до вычета расходов.
Чистый сеньораж рассчитывается как разница между брут-
то-сеньоражем и расходами, включая издержки на эмис-
сию (операционные издержки эмиссии включают в себя
себестоимость печати банкнот и чеканки монет, оплату
296
персонала эмиссионного учреждения и т.д.). Например, в
1990-х гг. издержки Казначейства Соединенных Штатов по
печати банкнот и чеканке монет составляли около 400 млн
долл, в год. А издержки ФРС США, половина из которых
приходится на обслуживание чековой клиринговой систе-
мы, оцениваются в 2 млрд долл.
Следует понимать, что доходы центрального банка, ко-
торые возникают в результате денежной эмиссии, и по-
ступления в бюджет от сеньоража не совпадают между со-
бой. Доходы от денежной эмиссии, которые часто прини-
мают в экономической литературе в качестве оценки доходов
от сеньоража, не отражают ни поступления в бюджет от
сеньоража, ни доходы центрального банка от него. Необ-
ходимо, во-первых, различать статьи расходов поступле-
ний от сеньоража, а во-вторых, учитывать специфические
факторы и нормативно-правовую базу, регулирующую ра-
боту центрального банка конкретной страны.
Серебро (лат. argentum, англ, silver, химический знак Ag) — мяг-
кий металл, очень стоек к воздействию воздуха и воды,
однако весьма чувствителен к сере и сернистым соедине-
ниям. Используется для чеканки монет с VI в. до н.э. В на-
стоящее время, как правило, из серебра чеканятся памят-
ные и юбилейные монеты. Для придания металлу прочно-
сти используется обычно не чистое серебро, а его сплав с
медью или цинком. Содержание серебра в сплаве называ-
ется пробой и обозначается в лотах, гранах и промилле.
Основными используемыми в современной чеканке мо-
нет пробами являются 500, 625, 800 и 925 промилле.
Сертификат депозитный (deposit certificate) — разновидность сроч-
ного депозита; является ценной бумагой, удостоверяющей
сумму вклада, внесенного в банк, и права вкладчика (дер-
жателя сертификата) на получение по истечении установ-
ленного срока суммы вклада и обусловленных в сертифи-
кате процентов в банке, выдавшем сертификат, или в
любом филиале этого банка. В России держателями депо-
зитного сертификата могут быть только юридические лица.
Сертификат сберегательный (saving certificate) — разновидность
срочного вклада; является ценной бумагой, удостоверяю-
297
щей сумму вклада, внесенного в банк, и права вкладчика
(держателя сертификата) на получение по истечении уста-
новленного срока суммы вклада и обусловленных в серти-
фикате процентов в банке, выдавшем сертификат, или в
любом филиале этого банка. В России держателями сберега-
тельного сертификата могут быть только физические лица.
Сигнализирование — см. Передача сигналов.
Синдикат (syndicate) — группа банков из различных стран, ко-
торые по взаимному соглашению объединяются для раз-
мещения финансового актива (кредита или выпуска цен-
ных бумаг).
Синдром стабилизационной программы (exchange-rate based
stabilization syndrome, ERBS syndrome) — макроэкономичес-
кие закономерности стабилизационных программ, опи-
рающихся на таргетирование валютного курса. Синдром
включает в себя цикл бум-спад, рост потребления и ин-
вестиций, переоценку реального валютного курса, реак-
цию процентных ставок и ухудшение состояния платеж-
ного баланса. В странах с низкой инфляцией подобный
синдром не наблюдается, что говорит о том, что он при-
сущ только странам, в которых происходит значительное
снижение инфляции. В экономической литературе суще-
ствует четыре конкурирующих гипотезы, с помощью ко-
торых можно объяснить синдром стабилизационной про-
граммы. Все четыре гипотезы посвящены объяснению на-
чальных эффектов стабилизационных программ. Другими
словами, они обращают внимание исследователя на мак-
роэкономические колебания, связанные с фазами дело-
вого цикла. Гипотезы опираются на различные исследова-
тельские методы и в результате приходят к разным выво-
дам. В целом синдром стабилизационной программы
объясняется гипотезами: 1) жестких цен или инфляцион-
ной инерции; 2) нехватки доверия или временности ста-
билизации; 3) влияния бюджетно-налоговой политики;
4) эффекта совокупного предложения.
Синтез кейнсианский неоклассический (Keynesian neoclassical
synthesis) — см. Теория неокейнсианская.
298
Система банковская (banking system) ~ совокупность разных ви-
дов банковских институтов, действующих в рамках едино-
го финансово-кредитного механизма. В двухуровневой бан-
ковской системе на первом уровне находится централь-
ный банк, а на втором уровне — сеть коммерческих банков.
Система денежная (monetary system) — исторически сложившая-
ся в стране форма организации и регулирования денеж-
ного обращения. Денежная система включает институцио-
нальные соглашения, действующие де-юре, и практику
денежного обращения, складывающуюся де-факто. Инсти-
туциональные соглашения основываются на двух состав-
ляющих: 1) на законе об эмиссии и денежном эмитенте,
а также 2) на законе о денежном обращении. На внутрен-
нем рынке государство является управляющим органом
денежной системы. На международном уровне взаимодей-
ствие национальных денежных систем возможно благода-
ря межгосударственным соглашениям. Денежная система
имеет следующие элементы: денежная единица, масштаб
цен, средства денежного обращения, порядок денежной
эмиссии и регулирование денежно-кредитной сферы.
Система международная валютная (international monetary system) —
закрепленная в международных соглашениях форма орга-
низации валютных отношений, функционирующих само-
стоятельно или обслуживающих международное движение
товаров и факторов производства. Валютная система состо-
ит из ряда элементов, таких как национальные валюты,
условия их обращения, валютные курсы, а также внутрен-
ние и внешние (международные) механизмы регулирова-
ния валютных курсов. В зависимости от того, что ставить во
главу угла, например валютный курс или форму междуна-
родных резервов, можно создавать различные классифика-
ции международных валютных систем. Если использовать
классификацию по типу валютных курсов, то в мире суще-
ствует большой спектр режимов валютного курса —начи-
ная от системы жестко фиксированного обменного курса и
заканчивая его свободным плаванием. При составлении
классификации по виду используемых резервов можно раз-
личать биметаллический, серебряный и золотой стандарт,
золотодевизный стандарт и девизный стандарт.
299
Международная валютная система в некоторой сте-
пени схожа с национальной денежной системой страны.
Последняя предусматривает выполнение функций сред-
ства обращения, сбережения и единицы измерения. Меж-
дународная валютная система выполняет аналогичные
функции. Однако отличием является то, что международ-
ные платежи обычно предполагают наличие операций с
иностранной валютой как минимум для одной из сто-
рон, участвующих в сделке. Это отличие позволяет выде-
лить некоторые ключевые требования, необходимые для
успешного функционирования международной валютной
системы:
♦ Адаптация (регулирование, выравнивание, корректи-
ровка), которая характеризует длительность процесса
устранения неравновесия платежного баланса. Высоко-
эффективная международная валютная система долж-
на минимизировать издержки при устранении платеж-
ного дисбаланса за предельно короткий период време-
ни.
♦ Ликвидность подразумевает наличие достаточного объе-
ма международных резервных активов для устранения
неравновесия платежного баланса. Ликвидность долж-
на быть такой, чтобы страны могли быстро скорректи-
ровать дисбаланс без экономического спада, инфля-
ции или роста безработицы,
♦ Доверие означает безраздельную уверенность субъектов
международных экономических отношений в том, что
валютная система функционирует адекватно поставлен-
ным перед ней задачам, и в том, что международные
резервные активы не обесцениваются, сохраняя свою
относительную и реальную стоимость.
Система страхования банковских вкладов (deposit insurance) —
государственная или частная программа, предназначен-
ная для защиты сбережений населения, размещенных во
вкладах и на счетах в банках. Защита сбережений населе-
ния является одной из важных социальных задач в десят-
ках стран мира. Системы страхования депозитов существу-
ют сегодня более чем в 70 странах мира. Согласно дирек-
тиве Европейского сообщества о системах гарантий по
депозитам от 1994 г. все страны, входящие в Сообщество,
300
обязаны иметь систему страхования депозитов, предусмат-
ривающую выплату за счет ее средств возмещения вла-
дельцам депозитов. Практически все развитые страны, за
исключением Австралии и Новой Зеландии, создали у себя
подобные системы. В последнее десятилетие страхование
депозитов возникло почти во всех странах Восточной Ев-
ропы, включая страны Балтии (Литва —1996 г., Латвия и
Эстония —1998 г.), Албанию (2002 г.) и Украину (2001 г.),
а также в азиатских странах, таких как Казахстан (1999 г.),
Узбекистан (2002 г.), Вьетнам (1999 г.). Идет подготовка к
формированию национальных систем страхования депо-
зитов в Китае, Монголии, Малайзии, Азербайджане,
Киргизии, Таджикистане, Южно-Африканской Респуб-
лике и ряде других государств. Это свидетельствует о том,
что создание систем обеспечения защиты сбережений на-
селения все больше признается в мире в качестве необхо-
димого элемента эффективной системы обеспечения фи-
нансовой безопасности и стабильности государств.
Распространение практики образования национальных
систем страхования депозитов, а также финансовые кри-
зисы 1980-х и 1990-х гг., когда правительства многих стран
столкнулись с необходимостью решать проблемы много-
численных вкладчиков разорившихся банков, заставили
международные финансовые организации начать изучение
опыта функционирования систем страхования депозитов в
разных странах мира. В исследованиях Всемирного банка и
Международного валютного фонда была сделана попытка
выявить и проанализировать факторы, влияющие на эф-
фективность мер, принимаемых в различных странах в це-
лях обеспечения защиты средств населения, находящихся
в банках. В результате проведенного анализа в 1996—2000 гг.
были сформулированы так называемые принципы лучшей
практики — наиболее предпочтительные принципы орга-
низации систем защиты депозитов. В то же время в ходе
проведенных исследований выявилось большое многооб-
разие путей и подходов, различие правовых и финансовых
инструментов, используемых разными государствами для
обеспечения стабильности своих банковских систем и под-
держания доверия к банкам со стороны населения.
Система страхования вкладов обеспечивает полный
или частичный возврат вкладов в случае банковского кри-
301
зиса. Если банк прекращает работу и у него отзывается
лицензия на банковские операции, система страхования
банковских вкладов производит его вкладчикам фиксиро-
ванные денежные выплаты. Ресурсы системы страхова-
ния образуются за счет фонда обязательного страхова-
ния вкладов. Основными источниками формирования
фонда являются: страховые взносы банков и пени за их
несвоевременную уплату; доходы от инвестирования
средств фонда; а также, в ряде случаев, первоначальный
взнос государства. Средства фонда страхования вкладов
инвестируются в государственные ценные бумаги, в де-
позиты и ценные бумаги банков, включая центральный
банк; в надежные облигации и паи (акции, доли) част-
ных эмитентов, в ипотечные ценные бумаги; а также в
ценные бумаги экономически развитых иностранных го-
сударств.
В России государственная корпорация «Агентство по
страхованию вкладов» была создана в 2004 г. К основным
функциям Агентства относятся: 1) выплата вкладчикам
возмещений по вкладам при наступлении страховых слу-
чаев; 2) ведение реестра банков —участников системы
страхования вкладов; 3) контроль за формированием фонда
страхования вкладов, в том числе за счет взносов банков;
4) инвестирование временно свободных средств фонда
страхования вкладов. Агентство является некоммерческой
организацией, действующей в организационно-правовой
форме государственной корпорации. Высшим органом уп-
равления Агентства является Совет директоров. В его со-
став входят семь представителей Правительства РФ, пять
представителей Банка России и Генеральный директор
Агентства.
Система торговая (trading system) — организационная структу-
ра, позволяющая вести торговлю активами. Торговые сис-
темы различаются в зависимости от методики торгов (см.
таблицу). К первой группе относятся все биржевые систе-
мы, в ходе торгов на которых центральное место занимает
специалист, т.е. член биржи, обязанный поддерживать ста-
бильность рынка и действовать в качестве брокера. Нью-
Йоркская фондовая биржа является наиболее ярким пред-
ставителем такой рыночной структуры. Вторую группу со-
302
ставляют дилерские системы, где трейдеры проводят опе-
рации за свой собственный счет и конкурируют между
собой. Дилерские торговые системы могут быть централи-
зованными, как, например, Лондонская фондовая бир-
жа, и децентрализованными, как, например, рынок меж-
дународных облигаций, который построен на основе би-
латеральных связей между дилерами и клиентами. Наконец,
в третью группу входят электронные торговые системы.
На сегодняшний день большая часть торговли на глобаль-
ном валютном рынке проводится через такие электрон-
ные системы, как Reuters и Electronic Broking System.
ММВБ относится к категории электронных бирж. Ва-
лютные торги проводятся здесь в системе электронных
торгов (СЭЛТ) на базе современной электронной торго-
вой системы, созданной с использованием единых техни-
ческих и технологических решений. Торги в СЭЛТ прово-
дятся в рамках Единой торговой сессии межбанковских
валютных бирж (ЕТС) и «дневной» сессии. Торговая сис-
тема обеспечивает всем членам Секции равные возмож-
ности подачи и исполнения заявок на покупку и продажу
иностранной валюты, а также получения информации о
ходе торгов. Участники торгов могут совершать сделки от
своего имени и по поручению клиентов, а также от своего
имени и за свой счет.
Рыночные структуры торговых систем
Финансовый рынок Рынок специалистов Рынок дилеров Электронный рынок
Акций Нью-Йоркская фондовая биржа NASDAQ, Лондон- ская фондовая биржа Фондовая биржа Гонконга, Instinet, Парижская фондовая биржа
Облигаций Облигационные дилеры Tradenet, EUREX
Валюты Брокеры FOREX EBS, Reuters
Система федеральная резервная (Federal Reserve System) — цен-
тральный банк Соединенных Штатов, отчитывающийся
перед Конгрессом США, который образуют двенадцать
региональных Федеральных резервных банков. Закон о
федеральной резервной системе был принят 23 декабря
303
1913 г. В течение следующего года были созданы 12 феде-
ральных резервных банков, обслуживающих по нескольку
или по одному штату каждый.
Система финансовая (financial system) представляет собой сово-
купность финансовых рынков, финансовых посредников и
рыночной инфраструктуры (депозитарно-клиринговых,
торговых и расчетных систем), а также объединяющих их
финансовых связей. Первичной функцией финансовой си-
стемы является передача финансовых ресурсов от одних
экономических субъектов, обладающих избытком сбереже-
ний, к другим, испытывающим дефицит инвестиций. Пер-
вичная функция может быть разбита на три подфункции:
♦ аккумуляция и распределение финансовых ресурсов;
♦ снижение информационной асимметрии;
♦ управление рисками.
В зарубежной экономической литературе различают две
финансовые системы — антагонисты. В первой, банковс-
кой финансовой системе (bank-based system or bank-oriented
system), финансовые ресурсы распределяются преимуще-
ственно через банковский сектор экономики. Во второй,
рыночной финансовой системе (market-based system or market-
oriented system), финансирование реального сектора эконо-
мики осуществляется через рынок ценных бумаг. Наибо-
лее яркими представителями обоих типов систем высту-
пают Соединенные Штаты и Германия (см. табл. 1). В США
финансовая система целенаправленно строилась с упором
на развитие рыночной конкуренции и диверсификации
рисков. На протяжении десятилетий кропотливо велась ра-
бота по совершенствованию рынка ценных бумаг. Его ос-
новы были заложены после финансового кризиса и Вели-
кой депрессии: в 1927 г. был принят Закон МакФэддена,
запрещавший создание отделений банков в других шта-
тах, в 1933 г. — Закон Гласса—Стигола, разделивший бан-
ки на коммерческие и инвестиционные, и т.д. В Германии
после Второй мировой войны перед властями стояла слож-
нейшая задача воссоздания финансовой системы и подъе-
ма экономики из руин. Хотя в период оккупации Герма-
нии союзниками предполагалось перенести на немецкую
почву англосаксонскую модель финансовой системы, тем
не менее в ходе послевоенного развития произошла кон-
центрация финансовых ресурсов в руках банковского сек-
304
тора. На авансцену выдвинулись крупные банки, которые
сосредоточили в своей собственности большую часть про-
мышленных предприятий. В результате финансовые ресур-
сы стали перераспределяться не через фондовый рынок, а
через банковские институты. В настоящее время рыночная
финансовая система наиболее ярко представлена кроме
США в Великобритании и Канаде, а банковская финан-
совая система — кроме Германии в Австрии и Японии.
Как правило, банковские системы больше присущи раз-
вивающимся странам, в то время как рыночные системы
—- развитым странам (см. табл. 2). Хотя в 1990-х гг. во всем
мире наблюдался дрейф национальных финансовых сис-
тем в сторону рыночной системы, четкое разделение обо-
их типов систем продолжает сохраняться.
Таблица I
Структура национальных финансовых активов и пассивов
трех крупнейших мировых экономик, %
США Япония Гэрмания
Структура пассивов нефинансового сектора
Кредиты в национальной валюте 12,1 38,8 33,3
Долговые ценные бумаги 8,2 9,3 1,3
Акции и паи 66,6 33,8 54,3
Торговые и валютные кредиты 13,0 18,1 11,0
Структура финансовых активов домохозяйств
Наличные денежные средства и депозиты 9,6 54,0 35,2
Долговые ценные бумаги 9,5 5,3 10,1
Инвестиционный траст 10,9 2,3 10,5
Акции и паи 37,3 8,1 16,8
Страхование и пенсионные резервы 30,5 26,4 26,4
Прочие финансовые активы 2,2 3,9 1,1
Источник: Baba N. and Hisada Т. Japan’s Financial System: Its Perspective and the Authorities’
Roles in Redesigning and Administrating the System // IMES Discussion Paper № 02-E-1. 2002.
Таблица 2
Классификация стран по типу финансовой системы
в соответствии со сводным индексом финансовой структуры
Место Банковская финансовая система Рыночная финансовая система Банковская финансовая система Рыночная финансовая система
Финансово развитые страны Финансово неразвитые страны
1 Панама Нидерланды Бангладеш Дания
2 Тунис Таиланд Непал Перу
3 Кипр Канада Египет Чили
305
Окончание табл. 2
Место Банковская финансовая система Рыночная финансовая система Банковская финансовая система Рыночная финансовая система
Финансово развитые страны Финансово неразвитые страны
4 Португалия. Австралия Коста-Рика Ямайка
5 Австрия ЮАР Барбадос Бразилия
6 Бельгия Южная Корея Гондурас Мексика
7 Италия Швеция Тринидад и Тобаго Филиппины
8 Финляндия Великобритания О-в Маврикий Турция
9 Норвегия Сингапур Кения ——
10 Новая Зеландия США Эквадор —
Источник: Demirguc-Kunt Asli and Levine Ross. Bank-based and Market-based Financial
Systems: Cross-Country Comparisons: Unpublish Manuscript // University of Minnesota. June
1999.
Если достоинство рыночной финансовой системы зак-
лючается в эффективности распределения ресурсов, то
главный «плюс» банковской системы состоит в ее высо-
кой стабильности. В рыночной системе оценка инвестици-
онных проектов (кредитоспособности заемщика) произ-
водится на основе общедоступной информации. В банков-
ской системе, наоборот, в связи с тем, что кредитные
учреждения налаживают тесные контакты со своими за-
емщиками и организуют мониторинг их рисков, инфор-
мация, необходимая для анализа, носит частный закры-
тый характер. Вследствие информационной асимметрии
эффективность распределения ресурсов в обеих финансо-
вых системах зависит от разных факторов. В рыночной си-
стеме она определяется качеством общедоступных сведе-
ний и зависит от условий работы инвесторов и управляю-
щих. Необходимо, чтобы инвесторы были обеспечены
достаточным объемом высокоточной информации, позво-
ляющей им самостоятельно принимать адекватные реше-
ния. Корпоративные управляющие, в свою очередь, дол-
жны придерживаться строгих дисциплинирующих правил
во избежание риска недобросовестного поведения. В ко-
нечном итоге эффективность рыночной системы задается
правовыми нормами, прежде всего антимонопольным за-
конодательством и стандартами раскрытия информации;
системами налогообложения и отчетности; депозитарно-
клиринговой инфраструктурой и другими институциональ-
306
ними факторами. В банковской системе эффективность
распределения ресурсов достигается благодаря высокому
качеству риск-менеджмента в банковских институтах. В слу-
чае чрезмерной информационной асимметрии, прежде
всего при кредитовании малого бизнеса, мониторинг,
проводимый ссудодателем, обладает лишь частичной эф-
фективностью. По этой причине банковская финансовая
система больше присуща странам, где сложилась олиго-
полия в реальном секторе.
В рыночной системе главную опасность для домохо-
зяйств и фирм представляют колебания цен на финансо-
вые активы, случающиеся вследствие экзогенных шоков.
Из-за того, что экономические агенты располагают боль-
шими портфелями фондовых активов, они становятся чув-
ствительными к волатильности финансовых рынков. Ос-
новной задачей центрального банка в рыночной системе
является снижение волатильности финансовых рынков,
что ведет к росту стабильности всей системы. В банковс-
кой финансовой системе домохозяйства и фирмы мало-
чувствительны к колебаниям цен на финансовые активы.
Временные шоки, включая изменения в денежно-кредит-
ной политике, не оказывают на них непосредственного
влияния, поскольку шоки поглощаются банковским сек-
тором. Стабильность банковской системы достигается за
счет долгосрочных связей между банками, корпорациями
и домохозяйствами. Совместно они способны достигнуть
больших экономических выгод, чем в одиночку. Ради вы-
живания системы необходимо отсутствие постоянных шо-
ков или структурных изменений, способных разрушить
долгосрочные связи между тремя группами агентов. В ры-
ночной финансовой системе, напротив, каждый эконо-
мический агент действует самостоятельно на свой страх и
риск, в результате чего он максимизирует выгоды только
в краткосрочной перспективе.
Скрининг (screening) — проверка, рассмотрение или отбор аль-
тернативных экономических решений. Понятие скринин-
га используется в отношении рынка страхования. Страхо-
вые компании не обладают полной информацией о рис-
ках страхователей. Однако существующую на страховом
рынке информационную асимметрию можно устранить.
307
М. Ротшильд и Дж. Стиглиц в 1976 г. доказали, что страхов-
щики (слабоинформированные лица) через меню альтер-
нативных страховых контрактов способны определить сте-
пень риска страхователя (хорошо информированное лицо).
Ранжируя страховые тарифы, они стимулируют клиентов
раскрыть свою информацию. Средство, которое страховые
компании используют для восполнения нехватки инфор-
мации, М. Ротшильд и Дж. Стиглиц назвали «скринингом».
Служба российская федеральная антимонопольная (Russian federal
antimonopoly service) — федеральный орган исполнитель-
ной власти РФ, осуществляющий функции по контролю
и надзору за соблюдением законодательства о конкурен-
ции на товарных рынках и на рынке финансовых услуг, о
естественных монополиях, о рекламе, а также по изда-
нию в пределах своей компетенции индивидуальных пра-
вовых актов в установленной сфере деятельности.
Служба российская федеральная государственной статистики
(Russian federal statistic service) — федеральный орган ис-
полнительной власти РФ, осуществляющий функции по
формированию официальной статистической информации
о социальном, экономическом, демографическом и эко-
логическом положении страны (статистической информа-
ции), а также функции по контролю и надзору в области
государственной статистической деятельности на терри-
тории РФ. Основными функциями Федеральной службы
государственной статистики являются:
♦ представление в установленном порядке статистичес-
кой информации Президенту, Правительству, Феде-
ральному Собранию, органам государственной власти,
средствам массовой информации, организациям и граж-
данам, а также международным организациям;
♦ разработка и совершенствование научно обоснованной
официальной статистической методологии для прове-
дения статистических наблюдений и формирования ста-
тистических показателей, обеспечение соответствия ука-
занной методологии международным стандартам;
♦ разработка и совершенствование системы статистичес-
ких показателей, характеризующих состояние эконо-
мики и социальной сферы;
308
♦ сбор статистической отчетности и формирование на ее
основе официальной статистической информации;
♦ контроль за выполнением организациями и граждана-
ми, осуществляющими предпринимательскую деятель-
ность без образования юридического лица, законода-
тельства в области государственной статистики;
♦ развитие информационной системы государственной
статистики, обеспечение ее совместимости и взаимо-
действия с другими государственными информацион-
ными системами;
♦ обеспечение хранения государственных информацион-
ных ресурсов и защиты конфиденциальной и отнесен-
ной к государственной тайне статистической инфор-
мации;
♦ реализация обязательств РФ, вытекающих из членства
в международных организациях и участия в междуна-
родных договорах, осуществление международного со-
трудничества в области статистики.
Служба российская федеральная по финансовым рынкам (Russian
federal financial market service) — федеральный орган ис-
полнительной власти РФ, осуществляющий функции по
контролю и надзору на финансовых рынках и находящий-
ся в ведении Правительства РФ.
Основными функциями Федеральной службы по фи-
нансовым рынкам являются: 1) осуществление государ-
ственной регистрации выпусков ценных бумаг и отчетов
об итогах выпуска ценных бумаг, а также регистрации про-
спектов ценных бумаг; 2) обеспечение раскрытия инфор-
мации на рынке ценных бумаг в соответствии с законода-
тельством РФ; 3) осуществление в рамках установленных
федеральными законами и иными нормативными право-
выми актами РФ функций по контролю и надзору в отно-
шении эмитентов, профессиональных участников рынка
ценных бумаг и их саморегулируемых организаций, акци-
онерных инвестиционных фондов, управляющих компа-
ний акционерных инвестиционных фондов, паевых инве-
стиционных фондов и негосударственных пенсионных
фондов и их саморегулируемых организаций, специали-
зированных депозитариев акционерных инвестиционных
фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударствен-
309
ных пенсионных фондов, ипотечных агентов, управляю-
щих ипотечным покрытием, специализированных депо-
зитариев ипотечного покрытия, негосударственных пен-
сионных фондов, Пенсионного фонда РФ, государствен-
ной управляющей компании, а также в отношении товар-
ных бирж.
Совет управляющих ФРС США (Board of Governors) — централь-
ное правительственное агентство Федеральной резервной
системы США, расположенное в Вашингтоне, состоящее
из семи членов, назначаемых Президентом США и утвер-
ждаемых Сенатом США. Совет управляющих ФРС США
отвечает за внутренний и международный экономический
анализ; разработку и проведение американской денежно-
кредитной политики; банковский надзор и регулирование;
эффективное функционирование национальной системы
платежей; и поддержку законодательных инициатив, защи-
щающих интересы потребителей в кредитных операциях.
Союз валютный (monetary union) — отсутствие раздельного пла-
тежного средства в группе стран. Страна становится чле-
ном валютного или денежного союза, где все участники
объединения используют одно законное платежное сред-
ство. Как и в случае с официальной долларизацией, влас-
ти теряют денежно-кредитный суверенитет. Примером ва-
лютного союза выступает еврозона.
Союз кредитный (credit union) — кооперативный (совместный)
финансовый институт, который создается и управляется
его членами. Только член союза может внести деньги в его
уставный капитал и брать у него кредиты. Кредитный союз
выплачивает по паям (долям) более высокий процент,
чем обычный банк, и ссужает членов под более низкий
процент. Членство в кредитных союзах ограничено неко-
торым признаком: служащие одной компании, люди од-
ной профессии, жители одного региона и т.д.
Специальные права заимствования, СДР (special drawing rights,
SDRs) — международные резервные активы, выпускаемые
МВФ с целью пополнения резервных активов нацио-
нальных центральных банков.
310
«Спот-2 недели» (spot-2 week) — депозитная операция сроком на
четырнадцать календарных дней, при которой поступле-
ние (перечисление) средств на счет по учету депозита,
открытый в банке, осуществляется на второй рабочий день
после совершения операции, а возврат суммы депозита и
уплата процентов осуществляются на четырнадцатый ка-
лендарный день.
«Спот-неделя» (spot-week) — депозитная операция сроком на семь
календарных дней, при которой поступление (перечисле-
ние) средств на счет по учету депозита, открытый в бан-
ке, осуществляется на второй рабочий день после совер-
шения операции, а возврат суммы депозита и уплата про-
центов осуществляются на седьмой календарный день.
«Спот-некст» (spot-next) — депозитная операция сроком на один
рабочий день (при совершении депозитной операции в
среду — на период с пятницы до понедельника включи-
тельно), при которой поступление (перечисление) средств
на счет по учету депозита, открытый в банке, осуществ-
ляется на второй рабочий день после совершения опера-
ции, а возврат суммы депозита и уплата процентов осу-
ществляются на следующий рабочий день.
Спрос на деньги (money demand) — спрос нефинансовых инсти-
тутов на денежные остатки. Спрос на деньги выражается
как функция от цен, процентной ставки и экономичес-
кой активности. Спрос на деньги служит средством оцен-
ки деловой активности (интенсивности сделок в эконо-
мике), неопределенности процентной ставки и альтерна-
тивных издержек обладания деньгами.
Средства банка собственные (capital of bank) — имущество кре-
дитных организаций, свободное от обязательств. Рассчи-
тывается в соответствии с Положением Банка России
№ 215-П от 10 февраля 2003 г. «О методике расчета соб-
ственных средств (капитала) кредитных организаций».
Источником информации о капиталах банков являются
данные отчетности действующих кредитных организа-
ций по форме № 134 «Расчет собственных средств (ка-
питала)».
311
Средства безналичные (non-cash money, non-cash funds) — остатки
средств нефинансовых организаций и физических лиц на
расчетных, текущих, депозитных и иных счетах до востре-
бования (в том числе счетах для расчетов с использовани-
ем пластиковых карт) и срочных счетах, открытых в дей-
ствующих кредитных организациях в валюте РФ, а также
начисленные проценты по ним. Безналичные средства, учи-
тываемые на аналогичных счетах в кредитных организа-
циях с отозванными лицензиями, не входят в состав де-
нежного агрегата М2.
Стабильность финансовая (financial stability) — устойчивое состо-
яние финансовой системы, позволяющее ей эффективно
выполнять свои функции (см. таблицу), сохранение на мак-
роэкономическом уровне оптимального инвестиционно-
сберегательного баланса. Любое определение стабильности
финансовой системы основывается на понятиях доверия к
финансовым институтам страны, их устойчивости и лик-
видности. Падение доверия к банкам вызывает отток вкла-
дов и снижение ликвидности. Опасение кризиса других фи-
нансовых учреждений способствует банковской панике и
создает цепочку неплатежей. Многие экономисты рассмат-
ривают проблему финансовой стабильности сквозь призму
банковского кризиса. Такой взгляд на финансовую стабиль-
ность очень привлекателен для анализа, поскольку кризис
является самым ярким проявлением финансовой нестабиль-
ности. Кроме того, отождествление нестабильности и кри-
зиса позволяет быстро и легко определить время наступле-
ния финансовых неурядиц и рассчитать издержки, кото-
рые несет с собой кризис.
Определение нестабильности как кризиса оставляет
множество вопросов без ответа. К примеру, что выступает
источником нестабильности или по каким каналам она рас-
пространяется? Главным из вопросов, конечно, является
вопрос о госрегулировании — какую роль должна играть
государственная политика в смягчении эффектов финан-
совой нестабильности? Чтобы ответить на перечисленные
вопросы, необходимо опереться на хорошо сформулиро-
ванную макроэкономическую модель финансового сектора.
С одной стороны, финансовая стабильность должна рас-
сматриваться как эффективное сглаживание рыночными иг-
роками потребления в течение экономического цикла. Ины-
312
ми словами, на микроуровне финансовая система должна
обеспечивать компенсацию ресурсов в период их дефицита
и размещение ресурсов в период их профицита. С другой
стороны, финансовая система должна эффективно выпол-
нять свою главную функцию — способствовать перемеще-
нию ресурсов от одного сектора экономики к другому. Дру-
гими словами, на макроуровне финансовая система долж-
на успешно поддерживать инвестиционно-сберегательный
баланс: финансировать инвестиционные проекты и эконо-
мить ресурсы. Исходя из перечисленных установок финан-
совая нестабильность может быть определена как любое
отклонение от оптимального инвестиционно-сберегатель-
ного баланса в силу несовершенства финансовой системы.
Определения финансовой стабильности/нестабильности
Авторство Определение
Джон Чант, специальный советник Банка Канады Финансовая нестабильность — ситуация на фи- нансовых рынках, которая вредит или угрожает экономической деятельности
Эндрю Крокет, глава Фору- ма финансовой стабиль- ности Финансовая стабильность — это отсутствие неста- бильности, т.е. ситуация, в которой экономическая деятельность находится под негативным влиянием колебаний цен финансовых активов или неспособ- ности финансовых учреждений выполнять свои обязательства
Немецкий Bundesbank Финансовая стабильность описывает устойчивое состояние, в котором финансовая система эффек- тивно выполняет свои ключевые экономические функции, такие как распределение ресурсов и сокращение риска, а также проведение платежей
Вим Дуйзенберг, глава Ев- ропейского центрального банка Финансовая стабильность означает сглаженное функционирование ключевых элементов, состав- ляющих финансовую систему
Роджер Фергюсон-мл., член Совета управляющих ФРС США Финансовую стабильность целесообразно опреде- лить через ее противоположность — финансовую нестабильность. Понятие финансовой нестабиль- ности для центральных банков и других властей включает понятие рыночного «провала», или экстерналий, отрицательно влияющих на реаль- ную экономическую деятельность. Таким образом, финансовая нестабильность определяется тремя критериями: 1) цены на ключевые финансовые активы резко отклоняются от фундаментальных значений; и/или 2) произошел сбой в функциони- ровании рынка ценных бумаг и доступе к кредиту внутри страны и, возможно, на международном уровне; в результате чего 3) совокупные расходы существенно отклоняются от потенциального значения
313
Окончание табл.
Авторство Определение
Майкл Фут, Управление финансовых услуг Велико- британии Финансовая стабильность определяется: а) денеж- ной стабильностью; Ь) уровнем занятости населе- ния, близким к естественной норме занятости в экономике; с) доверием рыночных игроков к финан- совым учреждениям и рынкам; d) отсутствием относительных колебаний цен на реальные или фи- нансовые активы, которые подрывают (а) или (Ь)
Эндрю Лярж, зам. управля- ющего Банка Англии по проблеме финансовой стабильности Финансовая стабильность определяется доверием к финансовой системе
Фредерик Мишкин, про- фессор Высшей школы бизнеса при Колумбийском университете (Нью-Йорк, США) Финансовая нестабильность возникает, когда финансовая система подвергается шокам, сопро- вождающимся информационным потоком, так что она больше не может трансформировать сбереже- ния в инвестиции
Банк Норвегии Финансовая стабильность определяется как от- сутствие кризисов в финансовой системе, то есть финансовый сектор устойчив к шокам финансо- вых учреждений или финансовых рынков
Ноут Веллинк, президент Банка Нидерландов Стабильная финансовая система способна эф- фективно распределять ресурсы и абсорбировать шоки, препятствовать их подрывному воздействию на реальную экономику или на другие финансовые системы
Источник: составлено по Schinasi G. Defining Financial Stability. IMF Working Paper № 187.
October, 2004.
Издержки финансовой нестабильности можно разбить
на две составляющие: потерю эффективности и рост во-
латильности. Потеря эффективности финансового секто-
ра происходит даже в отсутствие серьезных макроэконо-
мических потрясений. Она выражается в отклонении ин-
дикаторов финансового рынка — таких как процентные
ставки, цены на финансовые активы и ликвидность, — от
равновесного значения. Издержки высокой волатильности
возникают в результате комбинации ограничений и нео-
пределенности, в условиях которых работают финансовые
посредники. Сокращение предложения финансовых ресур-
сов (ограничение) и неизвестность будущей конъюнкту-
ры (неопределенность) ведут к росту амплитуды реально-
го и финансового циклов экономики.
В зависимости от характеристик финансовой систе-
мы в экономике преобладают издержки эффективности
314
или издержки избыточной волатильности. К примеру, в
банковской системе, где сложилась олигополия, преобла-
дает первый вид издержек. Олигополия не способствует
эффективному распределению ресурсов. Однако во время
финансового кризиса олигополистическая банковская си-
стема демонстрирует высокую устойчивость.
Финансовую нестабильность как системное понятие
изучают в двух ракурсах: как макро- и микроэкономичес-
кое явление. Микросистемный подход подразумевает, что
первоначальный источник нестабильности имеет ограни-
ченную природу — это шок, под воздействием которого
находится отдельно взятое учреждение или рынок. Несмот-
ря на локальный характер шока, нестабильность одного
учреждения может распространиться на всю финансовую
систему в целом за счет взаимосвязей, существующих в
пределах системы. Каналами распространения нестабиль-
ности являются:
♦ финансовые контракты между участниками рынка,
например на рынке межбанковского кредита или в си-
стеме платежей;
♦ внешние информационные эффекты или ожидания
игроков рынка, которые приводят к самореализации
финансового кризиса.
В макросистемном подходе источником нестабильнос-
ти выступает совокупный шок, влияющий на всю финан-
совую систему в целом. Шоки могут иметь как внутрен-
нюю природу (кризис на национальном валютном рын-
ке), так и внешнюю (повышение процентной ставки в
США) природу. Ситуация в экономике рассматривается в
плане динамического равновесия, находящегося под вли-
янием различных несовершенств финансового сектора.
Динамические модели финансовой нестабильности опи-
сывают оптимизацию потребителей и производителей в
условиях бюджетных ограничений. На общую картину в
экономике влияют рыночные недостатки финансового
сектора: отсутствие финансовых инструментов или досту-
па участника к рынку капитала. Несовершенство посред-
нического сектора определяет равновесный уровень вы-
пуска продукции и динамический ответ национального
хозяйства на шоки. Чем больше рыночные недостатки (к
примеру, слабее доверие к банковскому сектору), тем ниже
315
объем инвестиций и экономический рост в стране. Меж-
дународный анализ показывает, что отсутствие финансо-
вых рынков или инструментов способно значительно сни-
зить национальное благосостояние в результате роста во-
латильности экономического цикла.
Стабильность ценовая (price stability)— термин, введенный в обо-
рот главой ФРС США А. Гринспэном в 1989 г. для обозна-
чения такого незначительного прироста цен, который не
берется агентами в расчет при принятии решений. В идеа-
ле ценовая стабильность означает нулевую инфляцию,
однако по ряду технических причин, среди которых ошиб-
ки статистики и запаздывание в обновлении информации,
центральные банки не стремятся достигнуть нулевого при-
роста цен. На практике стабильность цен — означает не
столько нулевое, сколько небольшое положительное зна-
чение прироста индекса цен до 3,5% в течение длительно-
го периода. Главной причиной такой статистической оценки
стабильных цен является смещение в потребительских
предпочтениях. Оно возникает в результате того, что по-
требители со временем отказываются от старых продук-
тов, товаров и услуг в пользу новых, более дорогих. В зару-
бежной литературе это явление известно как «замещаю-
щее смещение» (substitution bias). В таблице 1 приведена
оценка замещающего смещения в индексах цен экономи-
чески развитых стран. Последнее десятилетие XX века ока-
залось для мировой экономики «золотым веком» ценовой
Оценка замещающего смещения в индексе
потребительских цен, %
Таблица 1
Источник ошибки измерения США Япония Германия Великобритания Канада
Повышающее замещение 0,15 0,00 0,10 0,05-0,10 0,10
Понижающее замещение 0,25 0,10 — —
Появление новых продуктов и изменение качества старых 0,60 0,70 <0,60 0,20-0,45 0,30
Исключение старых продуктов 0,10 0,10 <0,10 0,10-0,25 0,07
Диапазон замещающего смещения 0,80-1,60 0,35-2,00 0,50-1,50 0,35—0,80 0,50
Источник: Shiratsuka Sh. Is There a Desirable Rate of Inflation? // IMES Discussion Paper
№ 2000-E-32. 2000. P. 36.
316
стабильности. В большинстве экономически развитых стран
инфляция в силу благоприятной макроэкономической
среды находилась и продолжает оставаться на низком уров-
не (см. табл. 2). Как показывают расчеты экономистов МВФ,
1990-е гг. характеризовались самым низким и устойчивым
показателем общемировой инфляции начиная с 1950-х гг.
Таблица 2
Ценовая стабильность в еврозоне
и странах «Большой семерки», %
Страна 1991 г. 1992 г. 1993 г. 1994 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г.
Велико- британия 5,9 3,7 1,6 2,5 3,4 2,5 3,1 3,4 1,6 2,9 1,8 1,6 2,3
Германия* — — — — 1,2 1,5 0,6 0,7 1.4 1,9 1,3 1.0
Еврозона 4,3 3,8 3,3 2,8 2,6 2,2 1,7 1,1 1,2 2,1 2,4 2,3 2,1
Италия 3,4 2,4 2,2 17 1,9 2 1,3 0,7 0,5 1.9 1,8 1,9 2,2
Канада 5,6 1,5 1,9 0,2 2,2 1,6 1,6 1 1,7 2,7 2,5 2,2 2,8
США 4,2 3 3 2,6 2,8 3 2,3 1,6 2,2 3,4 2,8 1.6 2,3
Франция 3,4 2,4 2,2 1,7 1,9 2 1,3 0.7 0,5 1,9 1,8 1.9 2,2
Япония 3,2 1,7 1,3 0,7 -0,1 0,1 1,7 0,7 -0,3 -0,7 -0,7 -0,9 -0,3
* Унифицированные данные отсутствуют в связи с объединением ГДР и ФРГ.
Источник: данные национальных центральных банков.
Ставка «овернайт» (overnight rate) — процентная ставка, по ко-
торой кредитным организациям выдаются кредиты для
завершения расчетов текущего дня.
Ставка отсечения (cutting off rate) — доходность к выкупу долго-
вых обязательств, рассчитываемая исходя из цены отсече-
ния продаваемого выпуска долговых обязательств.
Ставка по федеральным фондам (federal funds rate) — процент-
ная ставка «овернайт» по денежным остаткам на счетах в
ФРС США.
Ставка процентная (interest rate) — цена, уплачиваемая за вре-
менное пользование деньгами. Когда кредитор предостав-
ляет заем, он отсрочивает свое потребление (альтернатив-
ное использование денег) на определенный период вре-
мени. За отказ от текущего потребления кредитор взимает
плату и тем самым увеличивает ожидаемое потребление в
будущем.
317
Ставка рефинансирования (refinancing rate) — инструмент де-
нежно-кредитного регулирования, используемый цент-
ральным банком для установления верхней границы про-
центных ставок на денежном рынке. Ставка рефинансиро-
вания является одной из процентных ставок, которые Банк
России использует при предоставлении кредитов банкам
в порядке рефинансирования.
Ставка средневзвешенная (average weighted rate) — доходность к
выкупу долговых обязательств, рассчитываемая исходя из
средневзвешенной цены продаваемого выпуска обяза-
тельств.
Ставка учетная (discount rate) — процентная ставка в США, по
которой депозитный институт может получать краткосроч-
ное финансирование центрального банка. Правление каж-
дого из федеральных резервных банков США должно ус-
танавливать учетную ставку и получать одобрение Совета
управляющих ФРС США каждые четырнадцать дней.
Стагфляция (stagflation) — инфляция в комбинации с ростом
безработицы. На заседании Палаты общин британского
парламента 17 ноября 1965 г. член консервативной партии
И. Маклеод выступил с речью, в которой произнес следу-
ющие слова: «В настоящее время мы находимся в самом
плохом из обоих миров — не только инфляциям одной сторо-
ны, или стагнация — с другой, но обе проблемы вместе взя-
тые. Мы имеем своего рода ситуацию «стагфляции»». Тем
самым И. Маклеод впервые ввел в экономический лекси-
кон термин «стагфляция». Однако среди макроэкономис-
тов термин прижился только после того, как его исполь-
зовал П. Самуэльсон в статье «Что не так?», вышедшей в
1973 г.
Стандарт биметаллический (bimetallic standard) — совместное об-
ращение золотых и серебряных монет, между которыми
установлен фиксированный курс обмена. Как и всякая
денежная система, биметаллизм включает определенные
институциональные соглашения, действующие де-юре, и
практику денежного обращения, складывающуюся де-фак-
то. Институциональные соглашения основываются на двух
318
составляющих: на законе о чеканке монет и законе о де-
нежном обращении. Власти могут разрешить свободную
чеканку монет из одного или обоих металлов. «Свободная»
чеканка не означает бесплатную: правительственный или
частный монетный двор взимает некоторую плату (сеньо-
раж) за превращение килограмма благородного металла в
килограмм монет. Свободная чеканка золотых и серебря-
ных монет является необходимым, но недостаточным ус-
ловием биметаллического стандарта. Закон о денежном
обращении определяет еще такие параметры, как номи-
нал монет, единицы измерения, условия обращения и т.д.
При свободном денежном обращении, либеральном экс-
порте и импорте обоих металлов монета становится нео-
граниченным законным платежным средством. Соответ-
ственно, биметаллизм обладает следующими характерис-
тиками:
♦ свободная чеканка монет;
♦ неограниченное обращение монет и благородных ме-
таллов;
♦ фиксация обменного курса между двумя металлами.
Если все три условия соблюдены, биметаллизм назы-
вают системой двойного стандарта, или системой двойных
валют. В чистом виде он существовал в США и Латинском
валютном союзе в XIX веке. Вариация описанных условий
дает различные денежные системы. Когда к чеканке монет
разрешен только один металл и его обращение неограни-
ченно, то биметаллизм становится монометаллизмом. Ве-
ликобритания ввела монометаллизм в 1816 г. Если оба ме-
талла могут обращаться без ограничений, но только один
разрешен к чеканке, то система носит название хромой,
или горбатого биметаллизма. Он функционировал в Вели-
кобритании с 1774 по 1816 гг., во Франции, Германии и
США после 1873 г. Наконец, последний вариант — это че-
канка монет из обоих металлов и свободное обращение
одного из них. Полная классификация денежных систем
приведена в таблице. Как уже упоминалось, денежный стан-
дарт характеризуется также практикой денежного обраще-
ния, складывающейся де-факто. Де-юре в стране может
действовать биметаллизм, однако де-факто — монометал-
лизм. Происходит это, когда в стране один из металлов
вытесняет другой из денежного обращения. Подобная ситу-
319
ация наблюдалась в Великобритании до 1774 г., Мексике
до 1905 г. и Пруссии в 1820-х гг.
Классификация денежных систем
Свободная чеканка монёт Свободное обращение монет
из одного металла из обоих металлов
Из одного металла Монометаллизм Хромой биметаллизм
Из обоих металлов Торговые деньги Биметаллизм
Стандарт денежный (monetary standard) — совокупность валют-
но-денежных соглашений и институтов, призванных ре-
гулировать денежное обращение. В ходе анализа денежного
стандарта его рассматривают в ракурсе двух аспектов: внут-
реннего и международного. Внутренний аспект денежного
стандарта затрагивает институциональные соглашения (за-
конодательные основы эмиссии и денежного обращения),
а также инструменты денежно-кредитной политики. Меж-
дународный аспект касается валютных соглашений, зак-
люченных национальными властями на межстрановом
уровне. Моно- или мультиметаллические денежные стан-
дарты представляли собой одну из разновидностей товар-
но-денежных стандартов. Последние, как правило, осно-
вывались на серебре, золоте или параллельном обраще-
нии обоих металлов. Встречались и другие разновидности
товарных денег — бронза, медь или морские раковины.
Стандарт золотой классический (classical gold standard) — см.
Монометаллизм золотой.
Стандарт товарный (commodity standard) — денежный стандарт,
при котором функции денег выполняет некоторый спе-
цифический товар, чаще всего серебро, медь или золото.
Наличные деньги сами по себе могут быть товаром, на-
пример серебряными монетами, или состоять полностью
(или частично) из символов стоимости, например банк-
нот, конвертируемых в «полновесные» монеты или про-
сто в какие-то товары. В таких системах денежная единица
обычно связана с установленным количеством товара и ее
стоимость определяется полезностью этого товара. В то же
время полезность товара находится под влиянием его мо-
320
нетарного статуса. В научной среде неоднократно выска-
зывались предложения о реформе денежной системы и
переходе к товарному стандарту. В частности, в 1926 г. один
из отцов-основателей Кембриджской школы А. Маршалл
предлагал ввести систему симеталлизма (symetallism), под
которым ученый понимал металлический денежный стан-
дарт, основанный на корзине из золотых и серебряных
слитков с фиксированными весами. В 1982 г. экономист
Чикагского университета Р. Холл для Золотой комиссии
подготовил проект ресурсной денежной единицы. Ресурс-
ная единица, имевшая аббревиатуру ANCAP, представ-
ляла собой товарную корзину с фиксированными веса-
ми, куда входили алюминий, медь, фанера и нитрат ам-
мония.
Статистика внешней торговли РФ (statistics of merchandise trade)
— статистика совокупного экспорта (ФОБ) и совокупно-
го импорта (ФОБ), выраженная в миллионах долларов
США, включающая вывоз и ввоз товаров, учитываемых
Государственным таможенным комитетом РФ (ГТК Рос-
сии) в соответствии с «общей» системой учета внешней
торговли, основанной на таможенной декларации. Кро-
ме экспорта и импорта товаров, учитываемых ГТК Рос-
сии, в статистику внешней торговли включаются опера-
ции по вывозу/ввозу товаров, не учитываемые ГТК Рос-
сии: вывоз/ввоз товаров, проданных (закупленных) без
пересечения таможенной границы; приобретаемых транс-
портными средствами в портах; вывозимых (ввозимых)
мигрантами; недекларируемых и/или недостоверно дек-
ларируемых при ввозе юридическими лицами; вывози-
мых/ввозимых физическими лицами с целью последую-
щей реализации; прочих товаров. Основой учета данных
по внешней торговле является 5-е издание «Руководства
по платежному балансу» МВФ от 1993 г. Статистические
данные по методологии МВФ отличаются от данных ГТК
России. Однако механизмы перехода от одной статисти-
ческой системы к другой известны и приведены в торго-
вом балансе платежного баланса отдельно как соответ-
ствующие поправки. Пересчет в доллары США осуществ-
ляется по рыночному курсу, данные не подвергаются
сезонному сглаживанию.
321
Стерилизация (sterilization) — совмещение валютной интервен-
ции с равной по величине и противоположной по направ-
лению операцией на открытом рынке (обычно на рынке
ценных бумаг), предпринятое с целью исключения зави-
симости внутреннего денежного предложения от интер-
венции на валютном рынке.
Структура временная процентных ставок (term structure of interest
rate) — зависимость доходности долговых обязательств от
срока их погашения. Для долговых обязательств, имею-
щих кредитный риск, аналогичная зависимость имеет на-
звание «структуры процента по риску» (risk structure of
interest rate). Графически изображается в форме кривой
доходности.
Структура рынка финансовых услуг (structure of financial services
market) — совокупность количественных и качественных
показателей, характеризующих состояние финансового
рынка.
Структура финансовая (financial structure) — структура баланса
частного сектора экономики.
Структурализм (structuralist theory) — см. Теория инфляции издер-
'VPPk*
Суверенитет денежно-кредитный (monetary sovereignty) — суве-
ренное право государства через центральный банк регу-
лировать во всех отношениях денежную эмиссию и прово-
дить денежно-кредитную политику в целях достижения зап-
ланированных экономической политикой задач. Исходя из
определения можно выделить несколько составных эле-
ментов суверенитета:
♦ правомерный приоритет национального правительства
в монопольном выпуске денег;
♦ возможность использования разнообразных регулиру-
ющих мер, включая валютный контроль и контроль за
движением капитала;
♦ наличие носителя денежно-кредитного суверенитета
(института центрального банка) с дискреционными
полномочиями;
322
♦ плавающий валютный курс и отсутствие внешних де-
нежных обязательств или соглашений.
Какие выгоды получает страна, если она сохраняет
денежно-кредитный суверенитет? Главным преимуществом
является независимость экономической политики. Цент-
ральный банк имеет широкие возможности выбора стра-
тегии денежно-кредитной политики. Другие страны, пе-
режившие официальную долларизацию или перешедшие
на валютное правление, такого выбора не имеют. Второе
преимущество — это возможность получения дохода от
сеньоража. В случае непредвиденных обстоятельств цент-
ральный банк может напечатать деньги и покрыть дефи-
цит бюджета. Как выразился Дж. Кейнс «правительство
может жить благодаря такому средству, если оно не в со-
стоянии жить иначе». Напротив, страна без собственных
денежных властей или денег сеньораж никогда не получа-
ет. Национальный центральный банк как кредитор после-
дней инстанции может поддерживать стабильность бан-
ковской и финансовой сферы. В других денежных системах
можно создать фонды страхования депозитов, но они не
обладают должной гибкостью. Наконец, национальная
валюта является символом и средством национального са-
моопределения. Подобно флагу, национальному языку,
гимну и гербу собственные деньги позволяют людям осоз-
нать свою индивидуальность и групповую общность.
Счет до востребования, вклад или депозит до востребования (demand
deposit) — денежный остаток на счете в банке, который
может быть забран в любое время без предварительного
уведомления. Текущий (расчетный) счет является самой
распространенной формой счета до востребования.
Счет операций с капиталом (capital account) — счет платежного ба-
ланса, на котором учитываются капитальные трансферты.
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами (capital
and financial account) — счет платежного баланса, включа-
ющий счет операций с капиталом и финансовый счет.
Счет «Резервные активы» (reserve assets) — счет платежного ба-
ланса, на котором отражаются монетарное золото и лик-
323
видные иностранные активы Банка России и Минфина
России в свободно конвертируемой иностранной валюте. В
их состав включаются активы в форме наличной иност-
ранной валюты, обратных РЕПО с нерезидентами, бан-
ковских депозитов в банках-нерезидентах, государствен-
ных и других ценных бумаг, выпущенных нерезидентами,
а также активов в МВФ (специальные права заимствова-
ния — СДР, резервная позиция в МВФ) и других ликвид-
ных активов.
Счет текущих операций (current account) — счет платежного ба-
ланса, на котором учитываются операции с товарами,
услугами, доходы и текущие трансферты.
Счет финансовый (financial account) — счет платежного балан-
са, на котором учитываются операции с активами и обя-
зательствами резидентов по отношению к нерезидентам.
Счет «Чистые ошибки и пропуски» (net errors and omissions) —
статья платежного баланса, иногда называемая баланси-
рующей статьей или статистическим расхождением, ко-
торая уравновешивает положительное или отрицательное
сальдо, образующееся после суммирования зарегистриро-
ванных в платежном балансе операций.
Счета аналитические органов денежно-кредитного регулирования
(accounts of monetary authorities) — данные баланса Цент-
рального банка РФ и данные Министерства финансов РФ
о международных резервах Правительства РФ.
Таксономия (taxonomy) — иерархически выстроенная система
целей и результатов от простой системы к сложной. Пост-
роение таксономий задает перспективные системы тести-
рования различных сфер деятельности человека: когнитив-
ную, аффективную, психомоторную и другие. С математи-
ческой точки зрения таксономией является древообразная
324
структура классификаций определенного набора объектов.
Вверху этой структуры находится объединяющая единая
классификация — корневой нод, — которая относится ко
всем объектам данной таксономии. Ноды, находящиеся ниже
корневого, являются более специфическими классифика-
циями, которые относятся к поднаборам общего набора
классифицируемых объектов. Ниже в этой таксономии на-
ходятся группы, носящие названия «фауна», «тип», «класс»,
«отряд», «семейство», «род» и «вид».
ТАРГЕТ (Trans-European Automated Real-time Gross settlement
Express Transfer system, TARGET) — европейская автома-
тизированная система брутто-расчетов в режиме реаль-
ного времени (real-time gross settlement, RTGS), обсуживаю-
щая государства ЕС.
Таргетирование (targeting) — применение доступного спектра
инструментов экономической политики для ответствен-
ного достижения количественных ориентиров целевой
переменной. В 2004 г. эксперты МВФ предложили класси-
фикацию режимов таргетирования по двум классифика-
ционным признакам — характеру номинального якоря и
его ясности (степень транспарентности цели и ответствен-
ности по обязательствам денежных властей). МВФ выде-
ляет следующие классы режимов:
1) отсутствие денежно-кредитной автономии (невозмож-
ность эмиссии независимой валюты);
2) фиксация валютного курса (различные варианты фик-
сации, включая валютные коридоры и ползущую при-
вязку);
3) полнофункциональное таргетирование инфляции (чет-
кое институциональное обязательство по достижению
ориентира инфляции);
4) неявный якорь ценовой стабильности (относительно не-
ясное обязательство по поддержанию стабильных цен);
5) облегченное таргетирование инфляции (помимо инф-
ляции целями политики выступают валютный курс, де-
нежные агрегаты и пр.);
6) слабый номинальный якорь (экономика находится в ус-
ловиях «свободного падения», инфляция превышает
40%, что не позволяет определить якорь);
325
7) денежный якорь (номинальным якорем служит денеж-
ный агрегат).
Теорема народная о транспарентности денежно-кредитной поли-
тики (folk theorem) — три широко распространенных пред-
положения:
1) повышенная транспарентность увеличивает доверие к
властям и эффективность денежно-кредитной полити-
ки;
2) центральный банк с низким доверием вынужден про-
водить более рестриктивную денежно-кредитную по-
литику;
3) денежные власти, обладающие высоким доверием об-
щества, более гибко реагируют на шоки.
Тебрия (theory, греч. «рассмотрение», «исследование») — систе-
матизация знания, схема, обладающая предсказательной
силой в отношении какого-либо явления. Стандартный
метод проверки теорий — прямая экспериментальная про-
верка. Нередко теорию нельзя проверить прямым экспе-
риментом, либо такая проверка слишком сложна или зат-
ратна, поэтому теории часто проверяются не прямым эк-
спериментом, а по наличию предсказательной силы — т.е.
если из них следуют неизвестные/не замеченные ранее
события и при пристальном наблюдении эти события об-
наруживаются, то предсказательная сила присутствует.
Теория второго лучшего (theory of second best) — политика невме-
шательства на каком-либо рынке желательна только в том
случае, если все другие рынки работают без сбоев. Если
такого не наблюдается, то вмешательство государства,
которое на первый взгляд искажает мотивы поведения
участников рынка, может увеличить благосостояние, ней-
трализуя последствия дефектов рынка.
Теория денег количественная (quantity theory of money) — эконо-
мическая теория, согласно которой изменение цен объяс-
няется динамикой номинального денежного предложения.
Теория инфляции (theory of inflation) — совокупность экономи-
ческих теорий, объясняющих причины долгосрочного ус-
326
тойчивого роста цен и предлагающих решения проблемы
инфляции. Традиционно теории инфляции классифици-
руют на две группы: инфляция спроса (demand-pull inflation)
и инфляция издержек (cost-push inflation). Первая возни-
кает из-за избыточного совокупного спроса, а вторая —
из-за роста цен на факторы производства, смещающего
кривую совокупного предложения. Неценовые факторы,
изменяющие положение кривых, перечислены на схеме 1.
На практике, однако, разделить прирост цен на инфля-
цию спроса и инфляцию издержек не всегда представля-
ется возможным. Инфляция — это сложный динамичес-
кий процесс, в ходе которого ценовые шоки имеют, как
правило, смешанную природу. Кроме того, теории инф-
ляции можно разделить по нескольким критериям:
♦ временной горизонт роста цен: долгосрочная и крат-
косрочная инфляция;
Факторы роста цен согласно классической классификации
причин инфляции
327
♦ взаимодействие с другими рынками: инфляция в от-
крытой и закрытой экономике;
♦ величина прироста цен: низкая, высокая и гиперинф-
ляция;
♦ конкуренция: инфляция в экономике с совершенной и
монополистической конкуренцией;
♦ особенности государственного регулирования: денеж-
ные и фискальные причины инфляции;
♦ степень информационной асимметрии: инфляция на
рынке с совершенной и несовершенной информацией.
В целом любую инфляцию можно рассматривать как
результат взаимодействия денежных факторов (факторов
спроса) и реальных факторов (факторов предложения).
Первичным источником шоков спроса выступает дефицит
государственного сектора экономики. В истории человече-
ства самой частой причиной инфляции являлось финанси-
рование дефицита государственного бюджета в результате
эмиссии денежных властей. Если дефицит бюджета не по-
крывается напрямую путем денежной эмиссии, он может
финансироваться косвенно, посредством увеличения госу-
дарственного долга или инфляционного налога. Исследова-
ние другой основополагающей причины инфляции — шо-
ков предложения — неразрывно связано с теориями долго-
срочного экономического роста, моделей валютного курса
и технологиями. Со стороны предложения инфляция мо-
жет возникнуть из-за шоков производительности, удоро-
жания импортных товаров или обесценения (девальвации)
национальной валюты. Третьей ключевой причиной инф-
ляции следует назвать инерционный фактор, когда цены
изменяются под влиянием инфляционных ожиданий, жес-
ткости экономических структур и других особенностей це-
нообразования, таких как широкая практика индексации
на финансовом рынке и рынке труда. Наконец, к после-
дней причине инфляции относятся социально-политичес-
кие факторы. Например, сторонники новой политической
экономии (new political economy), возникшей в конце 1990-х
— начале 2000-х гг., считают, что в основе инфляции ле-
жат специфика общественных институтов, политические
процессы и национальная культура. Динамическим взаи-
модействием всех четырех описанных групп факторов мож-
но объяснить инфляцию в любой экономике.
328
Теория инфляции бюджетная (fiscal theory of the price level) — эко-
номическая теория, согласно которой инфляция в долго-
срочном периоде определяется бюджетным дефицитом. Как
монетаристы, так и представители новой классической
школы полагают, что увеличение денежного предложе-
ния напрямую связано с дефицитом государственного
бюджета, который финансируется за счет эмиссии цент-
рального банка. Перефразируя Фридмена, эксперты Все-
мирного банка М. Бруно и У. Истерли заявили, что «высо-
кая инфляция всегда и везде связана с большим дефицитом
бюджета». Происхождение бюджетной теории инфляции
следует отнести к нашумевшей работе Т. Саджента и
Н. Уоллеса «Неприятная монетаристская арифметика», вы-
шедшей в 1981 г. Моделируя инфляцию, они пришли к
выводу, что общий рост цен порождается как эмиссией
денег, так и долговых обязательств. Интересно отметить,
что в долгосрочном плане эмиссия государственных дол-
говых обязательств может иметь даже более значительные
инфляционные последствия (экономико-математическое
моделирование показывает, что решения соответствующих
дифференциальных уравнений неустойчивы). Поэтому, как
ни парадоксально это звучит, экономика, обремененная
долгами, не может не быть инфляционной в долгосроч-
ном периоде.
В 1994 г. профессор Принстонского университета Майкл
Вудфорд предложил новую классическую фискальную те-
орию уровня цен. Смысл бюджетной теории инфляции
заключается в том, что инфляция в долгосрочном перио-
де определяется не денежным предложением, как полага-
ют монетаристы, а состоянием бюджета. Денежные власти
придерживаются сбалансированной политики, однако их
усилия по стабилизации экономики сходят на нет в ре-
зультате действий фискальных властей. Правительство
игнорирует рикардианскую эквивалентность текущих дол-
гов и будущих налоговых поступлений. Дефицит государ-
ственного бюджета финансируется за счет эмиссии долго-
вых обязательств, обслуживание которых, в конечном сче-
те, становится непосильным для экономики. Во избежание
неисполнения обязательств государства центральный банк
вынужден запустить печатный станок для обесценения
правительственного долга. Экономические агенты , отеле-
329
живая состояние государственного бюджета, в каждый
момент времени корректируют свои инфляционные ожи-
дания, в результате чего в долгосрочном периоде времени
инфляция оказывается зависимой от номинальных обяза-
тельств государства и ожидаемого реального потока бюд-
жетного профицита. Конъюнктура денежного рынка ста-
новится вторичной по отношению к уровню цен, кото-
рый определяется состоянием госбюджета. Таким образом,
бюджетная теория инфляции представляет собой своеоб-
разную альтернативу монетаризму, однако обе теории
можно свести воедино, если рассматривать деньги в более
широкой трактовке, включающей денежные обязательства
государства.
Теория инфляции издержек (cost-push inflation theory) — экономи-
ческая теория, согласно которой причиной роста цен яв-
ляется увеличение издержек производства. Параллельно с
количественной теорией денег развивалась теория инфля-
ции издержек. Ее первым разработчиком выступил один
из отцов-основателей Банковской школы Т. Тук. В работе
«Мысли и детали, касающиеся высоких и низких цен» Тук
отверг количественную теорию денег и предложил взамен
свою контрверсию модели инфляции. Скомпилировав боль-
шой объем разнообразной экономической статистики, он
пришел к выводу, что причиной роста цен преимуществен-
но является увеличение издержек производства. Спустя
столетие идея Тука была подхвачена Л. Логлином, первым
главой экономического факультета Чикагского Универси-
тета. Ему удалось на основе статистических данных эпохи
золотого монометаллизма показать, что причины роста цен
лежали в неденежной сфере.
В 1960-х — начале 1970-х гг. теория инфляции издер-
жек пережила второе рождение под названием «структу-
рализм» (structuralist theory). Ключевая идея структуралис-
тов заключалась в объяснении инфляции специфически-
ми структурными страновыми факторами, такими как
соотношение «прогрессивного» (промышленного) секто-
ра и «традиционных» (экспортного и сельскохозяйствен-
ного) секторов экономики. Видными представителями
структуралистского подхода в 1960-х гг. были В. Баумоль и
П. Стритен. Первое поколение структуралистских моделей
330
использовалось для объяснения инфляции в Латинской
Америке. Традиционные сектора экономики отвечают на
денежные шоки или шоки совокупного спроса с некото-
рым лагом. В течение лага происходит рост промышленно-
го производства и занятости, а по его окончании увели-
чиваются заработная плата и спрос на продукцию агро-
промышленного сектора. Рост цен на продукцию сельского
хозяйства затем стимулирует расширение «прогрессивно-
го» сектора и новый виток инфляции. В первом поколении
структуралистских моделей совокупное предложение все-
гда запаздывает по отношению к совокупному спросу из-
за жесткости экономических структур одного из секторов
экономики.
Второе поколение структуралистских моделей возникло
в 1970-х гг. и получило название «скандинавской модели
инфляции» (Scandinavian model of inflation). Она исходит из
трех предположений: 1) разделение экономики на экс-
портные и закрытые сектора; 2) задержка изменения за-
работной платы; 3) фиксированный валютный курс. Ха-
рактерной особенностью скандинавской модели инфля-
ции было специфическое ценообразование на труд,
сложившееся в Норвегии и Швеции: правительственный
контроль над переговорами между предпринимателями и
профсоюзами об оплате труда, что приводит к почти син-
хронному и одинаковому увеличению заработной платы
во всех отраслях. В Швеции, к примеру, соглашения о за-
работной плате впервые стали заключаться в 1980 г. сро-
ком на один год. Их подписывали союзы работников оп-
ределенных отраслей, с одной стороны, и ассоциации
предпринимателей — с другой. В 2000-х гг. срочность согла-
шений достигла трех лет, их подписывают представители
союза муниципальных служащих, ассоциации региональ-
ных властей и федерации административно-территориаль-
ных советов Швеции. Целями соглашений являются опре-
деление порядка расчета заработной платы на последую-
щие три года и стабилизация экономической ситуации в
стране.
Теория кейнсианская (Keynesian theory) — экономическая тео-
рия, созданная «отцом» макроэкономики Дж. М. Кейнсом
и изложенная в книге «Общая теория занятости и денег» в
331
1936 г., согласно которой причиной инфляции является
избыток совокупного спроса. В своих работах Кейнс впер-
вые поднял вопрос о жесткости ценовых переменных в
национальной экономике. Наиболее важной жесткостью
Кейнс считал негибкость трудового рынка: с одной сто-
роны, рабочие отказываются снижать свою номинальную
заработную плату, а с другой — предприниматели, стал-
киваясь с изменениями в спросе на продукцию, предпо-
читают вместо корректировки цен варьировать объем про-
изводства. Оба вида жесткости образуют так называемую
модель с фиксированными ценами (fixed-price model).
Первые идеи, предложенные в «Общей теории», были
развиты Кейнсом в работе «Как оплатить войну», вышед-
шей в 1940 г. В ней Кейнс описывает модель инфляцион-
ного гэпа (inflation gap model), в которой инфляция пере-
распределяет экономическое благосостояние. Она действует
подобно насосу, перекачивающему доходы от индивидуу-
мов с низкой склонностью к сбережениям и низкой пре-
дельной ставкой налогообложения к предпринимательс-
кому сектору с высокой склонностью к сбережениям и
высокой предельной ставкой. Внезапное увеличение сово-
купного спроса (инфляционный гэп), например в случае
войны, ведет к росту цен в условиях полной занятости.
Предприниматели получают более высокие доходы при том
же номинальном размере оплаты труда рабочих. Дополни-
тельные доходы предпринимательского сектора выплес-
киваются на товарный рынок, что еще больше увеличива-
ет совокупный спрос. Однако фирмы запаздывают с удов-
летворением товарного спроса, что ведет к появлению
избыточного спроса на рынке труда. В результате конку-
ренции среди предпринимателей в условиях полной заня-
тости номинальная заработная плата повышается, что воз-
вращает реальную зарплату к начальному уровню. Рост*
реальной зарплаты стимулирует новый виток спроса на
товарном рынке — возникает инфляционная спираль.
Основная причина инфляции в ранних кейнсианских
моделях заключается в избытке совокупного спроса, ко-
торым следует управлять. В практическом плане для борь-
бы с инфляцией кейнсианцы предлагают манипулировать
политикой доходов — увеличивать налоги и снижать гос-
расходы. Другое возможное решение проблемы — смягче-
332
ние жесткости экономических структур: например, про-
ведение на рынке труда координации действий профсою-
зов трудящихся, предпринимателей и правительства. В срав-
нении с классической теорией инфляции кейнсианство
значительно продвинулось вперед, но и оно не лишено
недостатков. В частности, в 1970-х гг. ему ставили в вину
неспособность объяснять стагфляцию в Соединенных
Штатах.
Теория кейнсианская новая и пост-кейнсианская (new Keynesian
theory, post-Keynesian theory) — экономическая теория, со-
гласно которой причиной инфляции являются «провалы»
рынка и ошибки координации. Монетаристская контрре-
волюция вызвала в ответ появление новой кейнсианской
теории, сформировавшейся в США под влиянием идей
лауреатов нобелевской премии по экономике Дж. Акерло-
фа и Дж. Стиглица, а также ряда других специалистов. В ее
центре — феномен несовершенной конкуренции. Новые
кейнсианцы начинают свой анализ с констатации того
факта, что на переговорах о зарплате уровень заработной
платы является экзогенно заданным для отдельно взятого
рабочего и эндогенным — для всех рабочих вместе. В связи
с тем, что переговоры несинхронизированы и дискретны
во времени, инфляция является результатом «борьбы»
между рабочими и предпринимателями. Если рабочие
добиваются повышения оплаты труда, избыточного с точки
зрения предпринимателей, фирмы увеличивают цены на
свои товары, чтобы компенсировать дополнительные из-
держки (действует так называемое ценообразование по
издержкам — mark-up pricing).
Отдельные модели инфляции, разработанные пост-
кейнсианцами в 1970-х гг., следовали в русле теории ин-
фляции издержек. Основными представителями данной
школы явились Д. Патинкин и А. Лейонхуфвуд, создавшие
теорию краткосрочного макроэкономического дисбалан-
са. Их разработки легли в основу представлений об инфля-
ции неомарксистов и латиноамериканских неоструктура-
листов. Все три направления экономической мысли — по-
зднее кейнсианство, неомарксизм и неоструктурализм —
акцентируют внимание на одном и том же механизме пе-
рераспределения дохода, посредством которого измене-
333
ния в относительных ценах провоцируют рост общего уров-
ня цен.
Проблему инфляции в новой кейнсианской и пост-
кейнсианской теории можно решить двумя путями. Во-
первых, увеличить гибкость экономической системы за счет
ослабления власти профсоюзов. Во-вторых, регулировать
предельную прибыль корпоративного сектора с помощью
прогрессивного налогообложения или введения ограни-
чений на ценообразование по издержкам.
Теория классическая экономическая (classic economic theory) —
теория, созданная экономистами классической школы,
согласно которой инфляция нивелирует последствия из-
быточного денежного предложения и приводит экономи-
ку вновь в состояние равновесия. Идея того, что измене-
ния цен связаны с денежным предложением, является
одной из самых старых в экономической теории. Еще Юлий
Павел, выдающийся римский юрист III века н.э., зани-
мавший должность префекта претория, высказал тезис,
что ценность денег зависит от их количества. Серьезно
проблемами денежной сферы занимались экономисты
классической школы (classical economic school). Английс-
кий философ и экономист Д. Юм в «Очерке о деньгах»
анализировал связь между предложением денег и после-
дующим ростом цен. В частности, Д. Юм писал: «первона-
чально [при увеличении денежного предложения. — Авт.]
не происходит никаких изменений. Затем это приводит к
повышению цен на один товар, потом на другой, пока в ко-
нечном счете цены всех товаров не вырастут в такой же
пропорции, что и количество металлических денег». Боль-
шинство ранних классических экономистов XIX века,
включая А. Смита, Д. Рикардо и других, разделяли взгляды
Юма.
Классики верили, что экономика всегда находится в
состоянии равновесия. Увеличение предложения денег, при
прочих неизменных условиях, ведет к росту цен, поскольку
реальный сектор и предложение товаров остаются пре-
жними. Инфляция нивелирует последствия денежной экс-
пансии, и экономика вновь оказывается в состоянии рав-
новесия. Классическая модель инфляции игнорирует воз-
можные жесткости в экономике, из-за которых рост
334
денежного предложения не всегда ведет к инфляции. Кро-
ме того, классическая теория оставляет вне своего внима-
ния механизм воздействия денежного сектора на товар-
ный сектор экономики.
К моменту написания научных трудов Дж. С. Миллем,
получивших широкую известность, количественная тео-
рия денег (quantity theory of money), хотя и с нечеткими
формулировками, уже сложилась окончательно. Американ-
ский ученый И. Фишер придал развитию количественной
теории денег новый толчок, предложив уравнение обме-
на. Он развил теорию денег в духе классической политэ-
кономии, внеся в нее необходимые поправки, которые
логически вытекали из развития чекового оборота в де-
нежном обращении начала XX века. Основные постулаты
количественной теории денег были облечены Фишером в
строгую математическую форму, удобную для статисти-
ческого анализа.
Теория макроэкономическая — см. Макроэкономика.
Теория монетарной экономики (monetary economics) — экономи-
ческая теория, посвященная эффектам монетарных ин-
ститутов и денежно-кредитной политики, оказываемым
на такие экономические переменные, как товарные цены,
заработная плата, процентные ставки и занятость, потреб-
ление и производство.
Теория неокейнсианская (neo-Keynesian theory) — экономическая
теория, созданная последователями Кейнса, которые по-
пытались объединить кейнсианский подход к инфляции
со взглядами неоклассической экономической школы.
Концепция инфляционного гэпа, созданная Кейнсом,
представляла собой модель инфляции спроса с жесткой
заработной платой в краткосрочном периоде. Она игнори-
ровала денежный рынок, игравший ключевую роль в ко-
личественной теории денег. Подход великого макроэконо-
миста к инфляции как к неденежному феномену, возни-
кающему под воздействием шоков совокупного спроса,
был принят большинством кейнсианцев. А. Смити и дру-
гие экономисты математически описали вербальный ана-
лиз Кейнсом инфляционного гэпа; их подход к исследо-
335
ванию инфляции превалировал вплоть до середины 1970-
х гг. Неокейнсианская макроэкономическая теория (neo-
Keynesian macroeconomics), (Keynesian neoclassical synthesis),
или кейнсианский неоклассический синтез как его еще
называют, был основан на нескольких теоретических раз-
работках:
♦ IS-LM-модели закрытой экономики, созданной Дж. Хик-
сом и Ф. Модильяни в конце 1930 — начале 1940-х гг.;
♦ модели кривой Филлипса, предложенной О. Филлип-
сом и Р. Липси в конце 1950-х гг. и популяризирован-
ном П. Самуэльсоном и Р. Солоу в начале 1960-х гг.;
♦ версии IS-LM-модели для малой открытой экономи-
ки, разработанной специалистами МВФ в 1960-х гг.
Механизм перераспределения национального дохода
в условиях инфляции, характерных для ранних кейнсиан-
ских моделей, не был включен в неокейнсианскую мак-
роэкономическую теорию. Таким образом, в неокейнси-
анских моделях вместо инфляции рассматривалось разо-
вое увеличение цен, как в классической школе. Кроме того,
общим между кейнсианской и неоклассической теориями
явилась общая модель чувствительности спроса на деньги
к процентной ставке. Кейнсианский неоклассический син-
тез впервые формально поставил инфляцию в прямую
зависимость от состояния рынка труда через кривую Фил-
липса.
Теория неоклассическая экономическая (neoclassical economic
theory) — теория, созданная экономистами неоклассичес-
кой школы, согласно которой увеличение предложения
денег, через определенный промежуток времени способ-
ствует росту уровня цен, оставляя без изменения сово-
купные спрос и предложение, т.е. реальный экономичес-
кий рост. Большинство неоклассиков, включая Л. Вальра-
са, А. Маршалла и А. Пигу, пользовались количественной
теорией для объяснения инфляции. Однако между инфля-
ционным механизмом классической и неклассической
школ существует некоторое отличие. Неклассическая мо-
дель основывается на предположении о полной занятос-
ти, что определяет дихотомию реального и денежного сек-
торов экономики. Реальная заработная плата детермини-
руется здесь состоянием реального сектора (рынка труда),
336
в то время как номинальные цены являются функцией от
денежного предложения. Увеличение предложения денег в
конечном счете способствует росту уровня цен, оставляя
неизменными совокупные спрос и предложение, т.е. ре-
альный экономический рост. В классической модели, на-
против, понятие полной занятости отсутствует, что не
оставляет места для дихотомии. Согласно Юму увеличе-
ние денежного предложения влияет на цены через другой
трансмиссионный механизм. Рост номинальных денежных
остатков экономических агентов позволяет больше расхо-
довать, но, поскольку объемы производства остаются без
изменений, цены растут. У неоклассиков в условиях не-
полной занятости деньги не являются нейтральными. Они
оказывают реальное воздействие в краткосрочном перио-
де, однако по достижении полной занятости избыток де-
нег нивелируется инфляцией в долгосрочном периоде.
Теория новая классическая макроэкономическая (new classical
macroeconomics) —- экономическая теория, согласно кото-
рой инфляция появляется вследствие рациональной реак-
ции частного сектора на безуспешные попытки властей
нерегулярными методами, через «ценовые сюрпризы»,
стимулировать экономический рост и занятость. Новую
классическую макроэкономическую теорию принято так-
же обозначать как монетаризм второй волны. Она воскре-
сила идеи ортодоксальной экономической теории в более
строгой форме. В макроэкономической теории 1970-х гг.
доминировала гипотеза рациональных ожиданий в соче-
тании с концепцией естественной нормы безработицы.
Согласно представлениям новой классической школы
рынки всегда находятся в равновесии (при естественной
норме безработицы), ожидания экономических агентов
рациональны, хотя рынок и характеризуется несовершен-
ной информацией.
Первые кейнсианские модели инфляции включали тра-
диционную кривую Филлипса, показывающую обратную
зависимость между темпами изменения заработной платы
и нормой безработицы. Однако исходная кривая Филлип-
са в дальнейшем была модифицирована по двум причи-
нам. Во-первых, заслуженный профессор экономики Чи-
кагского университета Р. Лукас указал на необходимость
337
учета инфляционных ожиданий рыночных игроков, а во-
вторых, в США и Европе каноническая кривая Филлипса
перестала давать точные прогнозные оценки инфляции.
Сторонники Чикагской школы, опираясь на «крити-
ку Лукаса», полагают, что при достаточной информиро-
ванности вероятностное распределение ожиданий агентов
соответствует объективному распределению событий под
влиянием случайных шоков. С точки зрения новой класси-
ческой школы, сторонниками которой были Дж. Мут, Т.
Саджент и Н. Уоллес, а также Р. Бэрроу, кривая Филлипса
вертикальна в кратко- и среднесрочном периодах. Если де-
нежные власти намечают более высокие целевые ориен-
тиры денежного предложения, экономические агенты
ожидают роста цен. В результате денежно-кредитная поли-
тика способна оказывать реальный краткосрочный эффект
только при условии, что действия властей несистематич-
ны и неожиданны. Для воздействия на реальный ВВП и
безработицу власти вынуждены прибегать к «ценовым
сюрпризам».
Согласно новой классической макроэкономической
теории для управления инфляцией денежным властям сле-
дует поддерживать высокое доверие к экономической по-
литике и зарабатывать добропорядочную репутацию через
подачу «правильных» сигналов рыночным игрокам. Хотя
Лукас и получил в 1995 г. Нобелевскую премию «за гипо-
тезу рациональных ожиданий, а также за вклад в макро-
экономический анализ и углубление понимания эконо-
мической политики», его идеи находят недостаточное под-
тверждение на практике. Ведь гипотеза рациональных
ожиданий игнорирует такую хорошоизвестную жесткость
в экономике, как «липкость» номинальной заработной
платы.
Теория новая макроэкономическая открытой экономики (new open
economy macroeconomics) — теория, рассматривающая от-
крытую экономику в рамках динамической модели обще-
го равновесия, включающей в себя номинальные жестко-
сти и «провалы» рынка. Фундамент теории был заложен в
1995 г. профессором экономики Калифорнийского Уни-
верситета М. Обстфельдом совместно с К. Рогоффом. «Но-
вые» модели открытой экономики пришли на смену мо-
338
дели открытой экономики Манделла—Флеминга. Их глав-
ное достоинство заключается в том, что в отличие от мо-
дели Манделла—Флеминга они опираются на межвремен-
ную максимизацию полезности и учитывают ряд микро-
факторов. Микроэкономические основы макроэкономики
позволяют более точно описывать поведение экономичес-
ких агентов, что приближает новую макроэкономическую
теорию к кейнсианству и дает более достоверные выводы
на макроуровне.
Теория предложения экономическая (supply-side economics) — эко-
номическая теория, согласно которой для решения про-
блем инфляции необходимо управлять совокупным пред-
ложением. Теория предложения идеологически связана с
монетаризмом. В теории предложения основной упор де-
лается на эффективное распределение и использование в
национальной экономике труда и капитала. Ряд ключе-
вых идей теории был предложен Р. Манделлой в 1962—
1971 гг., а также его бывшим студентом, а затем извест-
ным экономистом А. Лаффером. Разработка двух эконо-
мистов вызвала шквал критики со стороны большинство
видных исследователей, включая нобелевского лауреата
по экономике 1970 г. П. Самуэльсона, профессора эконо-
мики Гарвардского университета Г. Мэнкью и президен-
та Принстонского университета А. Блиндера. На практи-
ке теория предложения рекомендует главное внимание
государства направить на характер и положение кривой
совокупного предложения и факторы, определяющие
естественную норму безработицы, а не на краткосроч-
ный эффективный спрос, как у кейнсианцев.
Борьба с инфляцией в свете теории заключается в сти-
мулировании совокупного предложения, чтобы выровнять
его с совокупным спросом. Манделл предложил творчес-
кое решение проблемы американской стагфляции 1970-х
гг., которое заключалось в комбинации сокращения де-
нежного предложения и политики высоких процентных
ставок для обуздания инфляции, с одной стороны, и уси-
ления доллара и снижения предельных налоговых ставок
для восстановления экономического роста — с другой.
Предписания Манделла были полностью реализованы ад-
339
министрацией Р. Рейгана и ФРС США во главе с П. Волке-
ром в начале 1980-х гг.
Идея теории предложения очень проста, что сделало
ее популярной среди политических кругов. Современники
полагают, что в прикладном плане совокупное предложе-
ние может быть увеличено за счет таких социальных мер,
как защита прав потребителей, забота об окружающей
среде, укрепление прав наемных рабочих и налогообло-
жение богатой части общества. Хотя кажется очевидным,
что реализация социальных мер будет способствовать не
столько сокращению, сколько росту инфляции, теория
предложения взята на вооружение некоторыми современ-
ными политическими партиями. Однако с окончанием
эпохи рейганомики теория предложения ушла в прошлое
— президент США Дж. Буш-старший назвал ее уже «эко-
номикой вуду». Другой известный деятель, П. Самуэльсон,
лаконично заметил, что «после пребывания в центре всеоб-
щего внимания в течение 1980-х гг. экономическая теория
предложения исчезла из науки, когда Рональд Рейган покинул
пост президента».
Теория процентной ставки (theory of interest rate) — совокупность
экономических теорий, объясняющих детерминанты и
причины изменения текущей и равновесной процентной
ставки. Теория процентной ставки в классической эконо-
мической школе основывалась на двух постулатах. Во-пер-
вых, процентная ставка зависит от нормы прибыли, во-
вторых, она определяется состоянием денежного рынка.
Норма прибыли влияет на спрос на денежный капитал;
исходя из соотношения сбережений и спроса на капитал
можно вывести равновесную процентную ставку. В начале
XIX в. Генри Торнтон высказал первые идеи о взаимосвя-
зи количества денег и процентной ставки. Однако его взгля-
ды не получили оформления в полноценную теорию, и
первые шаги в развитии теории процентной ставки мож-
но отнести только к 1930-м гг. До этого времени анализ
процентных ставок основывался на механизме действия
золотого монометаллизма. Увеличение золота (количества
денег) ведет к снижению процентных ставок. Последую-
щее расширение деловой активности вызывает рост цен и
возвращает процентные ставки на прежний уровень.
340
Переход от металлического к бумажному денежному стан-
дарту заставил экономистов переосмыслить роль процен-
тных ставок в экономике и механизм формирования де-
нежного предложения банковской системой. Кнут Виксель
(Knut Wicksell, 1851—1926 гг.), преподаватель Универси-
тет Лунда, один из видных представителей Стокгольмс-
кой школы экономики первым занялся разработкой
гипотетической схемы бумажного денежного стандарта.
В 1898 г. в работе «Процент и цены» он ввел понятие есте-
ственной процентной ставки (natural rate of interest). Виксель
не дал точного определения естественной ставки, пред-
почтя вместо этого привести несколько альтернативных
способов ее оценки. Во-первых, естественная ставка пред-
ставляет собой процентную ставку, уравнивающую сбе-
режения и инвестиции. Во-вторых, естественная ст авка
равна предельной производительности капитала (marginal
product of capital). Наконец, в третьих, естественная став-
ка поддерживает устойчивость совокупной ценовой ста-
бильности. В своей работе Виксель не свел воедино все
три определения естественной ставки, однако между ними
прослеживается общая теоретическая связь. Прежде все-
го, естественная ставка представляет собой равновесную
ставку процента в закрытой экономике в долгосрочном
периоде. Ее расчет из предельной производительности
позволяет говорить о том, что она не является фиксиро-
ванной величиной и колеблется во времени в ответ на
технологические инновации, влияющие на производи-
тельность капитала.
Виксель обратил внимание на то, что банки способ-
ны формировать денежное предложение в условиях, ког-
да спрос на капитал превышает его предложение. В ре-
зультате было проведено различие между естественной
процентной ставкой («natural» rate) и процентной ставкой
денежного рынка («money» rate). Под последней он пони-
мал ставку, складывающуюся под влиянием спроса на
деньги и предложения денег банковской системой с уче-
том денежного мультипликатора. Естественная ставка яв-
ляется нейтральной по отношению к ценам, не вызывает
их роста или падения. Она достигается в условиях, когда
«не используются деньги, а все заимствования осуществля-
ются в форме реальных капитальных товаров». Таким обра-
341
зом, естественная ставка является функцией от состоя-
ния реального сектора экономики. Ставка денежного рын-
ка, напротив, зависит от состояния банковского сектора
экономики.* Связь между ними осуществляется через уро-
вень цен на внутреннем рынке. Если ставка денежного
рынка ниже естественной ставки — цены растут, если выше
— падают. В первом случае экономика будет испытывать
избыток предложения капитала, а во втором — его дефи-
цит. Границы соотношения двух ставок обуславливаются
уровнем банковских резервов (нижний предел) и доход-
ными интересами банковского сектора (верхний предел).
В условиях бумажного денежного стандарта, по мне-
нию Викселя, власти будут вынуждены выбирать одно из
двух: либо поддерживать ценовую стабильность по отно-
шению к товарам и пожертвовать устойчивым валютным
курсом, либо, сохранив стабильный валютный курс, по-
терять возможность контроля над ценами. Виксель видел
решение дилеммы в координации политики процентных
ставок центральными банками путем заключения между-
народных соглашений. Взаимные договоренности позво-
лили бы поддерживать одновременно как ценовую, так и
валютную стабильность.
Дж. М. Кейнс в «Трактате о деньгах» поддержал идею
естественной процентной ставки как величины, поддер-
живающей равенство между сбережениями и инвестиция-
ми. В «Общей теории занятости, процента и денег» Кейнс
пошел дальше, заменив естественную ставку на «нейт-
ральную», или «оптимальную», норму процента, которая
совместима с полной занятостью при заданных других
параметрах экономической системы. Нейтральную норму
процента отец кейнсианства определил как норму про-
цента, которая господствует в состоянии равновесия, когда
выпуск и занятость таковы, что эластичность занятости в
целом равна нулю. К факторам, влияющим на ставку в
краткосрочном периоде, Кейнс отнес предпочтение лик-
видности и денежное предложение. Процентная ставка
представляет собой вознаграждение за расставание с лик-
видностью. Кроме того, регулирование денежного пред-
ложения со стороны властей может вызывать колебание
процентной ставки. Таким образом, ставка в оригиналь-
ной кейнсианской теории является сугубо денежным фе-
342
номеном, без учета состояния реального сектора эконо-
мики.
В 1930-х гг. идеи Викселя нашли широкую поддержку
среди шведских и британских экономистов. Их концеп-
ция ссудных фондов стала альтернативой кейнсианской
доктрине предпочтения полезности. Шведские экономи-
сты, среди которых Эрик Лундберг (Erik Lundberg, 1907—
1987 гг.) и Абба Лернер (Abba Lerner, 1903—1982 гг.) уде-
ляли большое внимание банковской системе, денежно-
му мультипликатору и предложению кредитов (ссудных
фондов). Процентную ставку они рассматривали не как
соотношение денег и предпочтения полезности, а как цену
за использование ссудных фондов для реальных инвести-
ций и потребительского кредита. А. Лернер в «Альтерна-
тивных формулировках теории процента» (1938 г.) опре-
делил процентую ставку как цену, которая уравнивает
предложение кредита (сумму сбережений плюс чистый
прирост количества денег в течение данного периода) со
спросом на кредит (сумма инвестиций плюс чистая «дете-
заврация» в течение того же периода). Стокгольмская школа
экономики уточнила трактовку ставки в ракурсе реально-
го сектора, но нисколько не продвинулась в детерминан-
тах равновесной ставки.
Сторонники монетаризма продолжали рассматривать
процентную ставку в русле традиций классической эко-
номической школы. Один из разработчиков новой класси-
ческой макроэкономической теории, Роберт Лукас отме-
чает, что «существуют два центральных следствия из коли-
чественной теории денег: данное изменение темпов роста
количества денег ведет к: 1) равному изменению инфляции;
и 2) равному изменению номинальной процентной ставки».
Второе следствие из количественной теории денег носит
смешанный характер. Экономическая теория предполага-
ет наличие двух взаимосвязей между предложением денег
и процентными ставками. Согласно одной гипотезе, кото-
рую можно обозначить как «эффект ликвидности», между
деньгами и ставками существует отрицательная связь. Уве-
личение денежного предложения сопровождается расши-
рением ликвидности финансового сектора и, как след-
ствие, приводит к снижению номинальных ставок. Про-
тивоположный взгляд проистекает из уравнения Фишера,
343
согласно которому номинальная ставка равна реальной
ставке плюс ожидаемая инфляция. В связи с тем что рас-
ширение предложения денег неизбежно заканчивается
ростом совокупного уровня цен, оно должно вести к уве-
личению номинальной ставки.
Таким образом, с позиции уравнения Фишера между
предложением денег и процентными ставками должна на-
блюдаться положительная связь. Компромисс между про-
тивоположными подходами может быть найден путем раз-
деления временного горизонта анализа на кратко- и дол-
госрочный. В краткосрочном периоде связь должна быть
отрицательной, а в долгосрочном — положительной. Со-
временные эконометрические оценки свидетельствуют, что
номинальные ставки растут на 50—70 базисных пунктов
при увеличении предложения денег на 1%. Таким обра-
зом, эмпирический анализ опровергает гипотезу эффекта
ликвидности — на любом отрезке времени рост количе-
ства денег неизбежно приводит к положительному изме-
нению номинальной ставки.
В конце XX столетия естественная ставка заняла цен-
тральное место в теориях экономического роста и инфля-
ции. Она стала играть главную роль в новых кейнсианских
динамических моделях общего равновесия (dynamic general
equilibrium New Keynesian models). Новая кейнсианская те-
ория позволяет учесть синтез определений Викселя. Во-
первых, в связи с тем что естественная ставка — это про-
центная ставка в условиях общего равновесия, она урав-
нивает сбережения и инвестиции. Во-вторых, фирмы
выбирают уровень инвестиций таким образом, что пре-
дельная производительность капитала приравнивается к
реальной процентной ставке. Наконец, благодаря тому,
что новая кейнсианская теория не накладывает обязатель-
ное условие равенства целевого ориентира центрального
банка по инфляции нулю, естественная ставка совмести-
ма с ценовой стабильностью, определяемой за каждый
период.
Профессор экономики Принстонского университета
Майкл Вудфорд обозначил их как «неовикселлианские
модели» (Neo-Wicksellian frameworks). Их отличительной
особенностью являются жесткие цены в модели реально-
го делового цикла. Естественная ставка определяется как
344
равновесная реальная процентная ставка в отсутствие но-
минальных жесткостей. В неовикселлианских моделях эко-
номические агенты придерживаются рациональных ожи-
даний, в результате чего естественная ставка может быть
определена как реальная процентная ставка в условиях рав-
новесия с гибкими ценами, полной и эффективной адап-
тации рынка к шокам. В традиционной модели реального
делового цикла, а также в модели с несовершенной кон-
куренцией, где цены каждый период достигают желаемо-
го уровня, естественная ставка соответствует реальной про-
центная ставке.
В неовикселлианских моделях естественная ставка ха-
рактеризуется тремя особенностями. Во-первых, она при-
нимает уникальное значение для каждого периода. Во-вто-
рых, она представляет собой равновесную реальную про-
центную ставку, где равновесие определяется от периода
к периоду. В-третьих, она не является стационарной в дол-
госрочном периоде. Фактически как долгосрочная равно-
весная реальная ставка она колеблется со временем под
воздействием структурных изменений в экономике.
Одно из главных достоинств неовикселлианских моде-
лей заключается в том, что они позволяют вывести точную
формулу расчета естественной ставки. Она представляется
как функция от первоначальных факторов производства,
среди которых: норма временнбго предпочтения домохо-
зяйств (household's rate of time preference) и их готовность за-
мещать во времени потребление на сбережения; предель-
ная производительность капитала, в частности уровень ос-
новного капитала; шоки, влияющие на сберегательные
решения домохозяйств, такие как инновации, улучшаю-
щие производительность и правительственные расходы. Ре-
альные жесткости в экономике оказывают влияние на рав-
новесие, даже если цены обладают полной гибкостью. По
этой причине они также оказывают прямой эффект на ес-
тественную ставку. Например, если средства производства
не обладают совершенной мобильностью (иными слова-
ми, инвестиции частично необратимы), то равновесие и
реальная процентная ставка будут различаться.
Теория рыночной микроструктуры (market microstructure theory) —
ответвление микроэкономической теории, рассматрива-
345
ющее рынки абстрактных финансовых активов с позиций
институтов и торгового механизма рынка, поведения эко-
номических. агентов и результатов их деятельности. В це-
лом теория рыночной микроструктуры охватывает несколь-
ко вопросов:
♦ влияние рыночной организации (процесса подачи ор-
деров и выставления котировок) на цены финансовых
активов;
♦ торговые стратегии слабо- и хорошоинформированных
игроков финансовых рынков;
♦ характеристики рыночного равновесия с точки зрения
ликвидности, транспарентности рынка и т.д.;
♦ процесс ценообразования или курсообразования с уче-
том спрэда между котировками, издержками операций,
концентрации на рынке продавцов и покупателей, а
также анонимности торгов.
Теория рыночной микроструктуры зародилась в
1950-е гг. Первые работы затрагивали проблемы, связан-
ные со стохастической природой спроса и предложения,
затем все внимание исследователей переключилось на ин-
формационное содержание рыночной микроструктуры.
Изначально теория опиралась на модели запасов (inventory
model), однако в дальнейшем исследовательский инстру-
ментарий стал преимущественно опираться на инфор-
мационные модели (information-based model) и теорию игр
(game theory). На эмпирическом уровне теория микро-
структуры использует в основном две эконометрические
модели: GARCH (Generalised Autoregressive Conditional
Heteroscedasticity) для анализа рыночной волатильности и
ACD (Autoregressive Conditional Duration) для изучения ди-
намики цен и трансакционных данных.
Анализ происходящего на финансовом рынке посред-
ством теории рыночной микроструктуры позволяет выя-
вить детерминанты курсообразования, волатильности цен,
ликвидности рынка и его связи с другими финансовыми
рынками. Тем самым теория может оказать неоценимую
помощь регулирующим органам в деле повышения эф-
фективности и стабильности финансовой системы. Боль-
шинство научных работ по рыночной микроструктуре по-
священо рынку ценных бумаг, особенно «крен» в сторо-
ну фондового рынка стал заметен после краха 1987 г.
346
Однако в 1990-е гг. исследовательский интерес перемес-
тился к валютному рынку. На свет появился микрострук-
турный подход к валютному курсу (microstructure approach
to exchange rate), родоначальником которого можно счи-
тать Ричарда Лионса, профессора Калифорнийского уни-
верситета (Беркли).
От макроэкономического подхода микроструктурный
подход отличается особым отношением к трем объектам
исследования — информационной эффективности, пове-
дению игроков валютного рынка и роли торговых меха-
низмов. Отличительные особенности двух подходов при-
ведены в таблице. К ней необходимо сделать несколько
комментариев. Во-первых, операторы валютного рынка
обладают информацией о сделках своих клиентов, кото-
рая остается неизвестной другим трейдерам. Эта частная
информация, как будет показано дальше, обладает суще-
ственным влиянием на валютный курс. Во-вторых, участ-
ники валютного рынка отличаются друг от друга: хеджеры
и спекулянты, регулирующие органы и рядовые трейде-
ры, стратегические инвесторы и моментум-игроки и т.д.
Информация, интересующая одних, бесполезна для дру-
гих; действия краткосрочных спекулянтов неприемлемы
для долгосрочных хеджеров. В-третьих, в зависимости от
типа механизма торговли валютой различают характерис-
тики торгов и его результаты.
Различия в макроэкономическом и микроструктурном подходах
к валютному курсу
Объект исследования Макроэкономический подход Микроструктурный подход
Информационная эффективность рынка Игроки рационально ис- пользуют всю доступную публичную информацию для определения равно- весного валютного курса Основную роль в курсообразо- вании играет частная, а не пуб- личная информация. Кроме то- го, экономические агенты могут обрабатывать информацию не самым оптимальным образом
Поведение эконо- мических агентов и его мотивы Все участники рынка ве- дут себя одинаково и в равной степени оказыва- ют влияние на курсообра- зование Торговые стратегии трейдеров различаются, так же как и сте- пень влияния отдельных игро- ков на валютный курс
Торговые механизмы Рыночной микроструктуре не уделяется никакого внимания Торговый механизм оказывает определенное воздействие на курсообразование
347
Исходя из макроэкономического подхода уравнение
валютного курса можно записать следующим образом:
(1)
где Д£г — изменение номинального валютного курса за
период времени /, обычно за один месяц. Функция f (...)
включает в себя переменные дифференциала процентных
ставок (/), денежного предложения (М) и прочие макро-
экономические переменные, обозначенные в целом как Z.
Изменения этих публично наблюдаемых переменных яв-
ляются движущей силой валютного курса. Однако, как
свидетельствуют большинство эмпирических исследова-
ний, лишь небольшая доля (менее 10%) колебаний ва-
лютного курса может объясняться с помощью фундамен-
тальных переменных.
Микроструктурный подход вводит в анализ валютно-
го курса две совершенно новые переменные. Этими пере-
менными являются поток ордеров (order flow) и спрэд (bid-
ask spread). Условно их можно обозначить как «количе-
ство» и «цену». Изучение характеристик потока ордеров и
спрэда занимает центральное место в микроструктурном
анализе. Для начала необходимо определить, что понима-
ется под потоком ордеров. Объем операций в торговой
системе и поток ордеров — не одно и то же. В отличие от
объема торгов поток ордеров имеет направленность, т.е.
знак — отрицательный или положительный. Предположим,
трейдер решил продать дилеру лот величиной 10 единиц,
это означает, что объем торговли составил 10 единиц, а
поток ордеров — минус 10 единиц. В связи с тем, что если
трейдер выступает инициатором сделки, для него поток
ордеров отрицателен, в то время как для дилера он поло-
жителен. Направление потока определяется по отношению
к активной стороне, инициирующей сделку. По результа-
там торгов нетто-поток ордеров рассчитывается как сум-
ма отдельных потоков ордеров. Если поток ордеров отри-
цателен, трейдер оказывает понижательное нетто-давле-
ние на валютный курс; положительный поток говорит о
повышательном нетто-давлении. Определение потока ор-
деров необходимо скорректировать для рынков, не имею-
щих института дилеров. Например, в электронных торго-
вых системах, в частности на Парижской и Гонконгской
348
фондовых биржах, дилеры заменяются очередью прика-
зов или книгой регистрации ордеров (order book), которые
всегда выступают пассивным участником сделки.
Спрэд является второй важнейшей переменной мик-
роструктуры. Можно выделить, по меньшей мере, три
причины, почему спрэду следует уделять особое внима-
ние. Во-первых, спрэд определяет издержки операций и
уровень ликвидности. Во-вторых, спрэд легко оценить, что
позволяет задействовать его в количественном анализе. Он
является ключевым элементом трансакционных данных,
и его широко используют при проверке микроструктур-
ных гипотез. Наконец, в-третьих, изучение спрэдов по-
зволяет на микроуровне анализировать динамику валют-
ных курсов.
Поток ордеров и спрэд задействованы в решении за-
дачи оптимизации поведения дилеров (трейдеров). А ис-
ходя из их поведения в микроструктурном подходе задает-
ся уравнение валютного курса:
\et = g(x, i, s, z) +e’, (2)
где Ле( — изменение номинального валютного курса в ходе
двух трансакций, совершенных конкретными трейдерами
за период времени t. Функция g(...) включает в себя пере-
менные потока ордеров (х), валютной негго-позиции иг-
рока (i). размера спрэда (s) и прочие переменные микро-
структуры, обозначенные через В микроструктурных мо-
делях наибольшей объяснительной способностью вариации
эндогенной переменной обладает х. Как правило, между
направлением потока ордеров и иенами наблюдается по-
ложительная связь. Это касается не только валютного, но
и других финансовых рынков. В микроструктурных моде-
лях коэффициент детерминации чаще всего превышает 60%
(напомним, что в макроэкономических моделях он ниже
10%).
Теория уровня цен фискальная (fiscal theory of the price level) — cm.
Теория инфляции бюджетная.
Территория страны экономическая (economic territory of country)
— географическая территория страны, включая свобод-
ные зоны, находящиеся под юрисдикцией государства, в
349
пределах которой могут свободно перемещаться рабочая
сила, товары и капитал. Институциональная единица имеет
центр экономического интереса на экономической терри-
тории страны, если, находясь на ней, она ведет и намере-
вается продолжать вести экономические операции в зна-
чительных масштабах.
«Том-некст» (tomorrow-nest) — депозитная операция сроком на
один рабочий день (при совершении депозитной опера-
ции в четверг — на период от пятницы до понедельника
включительно), при которой поступление (перечисление)
средств на счет по учету депозита, открытый в банке, осу-
ществляется на следующий рабочий день после соверше-
ния операции, а возврат суммы депозита и уплата про-
центов осуществляются на следующий рабочий день.
Торговля межвременная (intertemporal trade) — обмен товаров и
услуг на обязательства предоставить товары и услуги в бу-
дущем. Когда развивающиеся страны берут займы за рубе-
жом для финансирования импорта оборудования, они
участвуют в межвременной торговле. Страна, берущая заем,
выигрывает от такого рода торговли, поскольку получает
возможность осуществить инвестиционные проекты, ко-
торые невозможно профинансировать лишь за счет внут-
ренних сбережений. Страна, предоставляющая заем, в свою
очередь, тоже выигрывает, поскольку приобретает акти-
вы, приносящие больший доход, чем можно извлечь на
национальном рынке. Кроме того, иностранные инвести-
ции сопровождаются «сопутствующими» выгодами, таки-
ми как трансферт новых технологий, повышение конку-
ренции на внутреннем рынке и т.д. Участие в межвремен-
ной торговле объясняется прежде всего структурными
особенностями экономики и общества. Например, в связи
с тем, что в Японии население стареет быстрее, чем в
США, для японских резидентов имеет смысл больше по-
купать американских активов, чем продавать США своих.
Это позволяет японцам получать повышенные доходы пос-
ле достижения пенсионного возраста, а американцам —
заимствовать по более низкой процентной ставке. Другое
преимущество свободной мобильности капиталов состоит
в том, что она дает возможность избегать резких падений
350
национального потребления из-за экономического спада
или крупного стихийного бедствия. В периоды экономи-
ческих потрясений страна, вместо того чтобы расходовать
свои собственные сбережения, на временной основе при-
влекает сбережения других стран, продавая им свои акти-
вы или заимствуя за рубежом.
Точки золотые (gold points) — уровни валютного курса, при ко-
торых становилось выгодно приобретать металл для экс-
порта (gold export point) или импорта (gold import point). Зо-
лотые точки лежат по обе стороны от золотого паритета:
точка экспорта находится ниже, а точка импорта — выше
центрального курса.
Транспарентность денежно-кредитной политики (transparency of
monetary policy) — раскрытие информации о внутреннем
процессе приятия решений, т.е. объяснение того, как об-
народованная экономическая информация используется
в ходе принятия решений, касающихся проведения де-
нежно-кредитной политики. Транспарентность противопо-
ставляют неопределенности (uncertainty), которая модели-
руется как «шум» с точки зрения сигналов, получаемых
экономическими агентами.
Современная концепция открытости и транспарент-
ности денежно-кредитной политики опирается на гипо-
тезу рациональных ожиданий, одним из разработчиков
которой является Роберт Лукас, профессор Чикагского
университета. В 1976 г. Р. Лукас написал работу «Экономет-
рическая оценка политики: критика». В ней он высказал
мнение, что ожидания экономических агентов учитывают
предполагаемые действия властей. По оценке Р. Лукаса,
традиционные методы анализа экономической политики
недостаточно принимают во внимание воздействие поли-
тики на ожидания. Критика традиционного подхода к при-
нятию решений, основанного на прошлой динамике
событий, получила название критики Лукаса. В 1995 г.
Р. Лукасу была присуждена Нобелевская премия за «раз-
витие гипотезы рациональных ожиданий и ее применение
в макроэкономическом анализе». «Критика Лукаса» спо-
собствовала развитию в 1970-х гг. новой классической тео-
рии макроэкономики, базирующейся на рациональных
351
ожиданиях. Теория утверждала, что агенты могут предви-
деть дальнейшую денежно-кредитную политику и прини-
мать ответные меры, в результате чего действия централь-
ного банка не будут иметь влияния на экономику. Разра-
ботка гипотезы рациональных ожиданий имела далеко
идущие последствия для денежно-кредитной политики.
Финн Кидлэнд и Эдвард Прескотт, учтя «критику Лука-
са», создали forward-looking behavior model. Согласно мо-
дели денежно-кредитная политика способна оказывать
реальное краткосрочное воздействие только при условии,
что меры властей несистематичны и неожиданны. В 1983 г.
исследование Финна Кидлэнда и Эдварда Прескотта было
дополнено Робертом Бэрроу и Дэвидом Гордоном, кото-
рые создали time-inconsistency model. Согласно модели не-
систематичная политика будет непоследовательной, кро-
ме того, она стимулирует инфляцию. Дебаты среди эконо-
мистов завершились консенсусом, что конечной целью
денежно-кредитной политики должна быть не краткосроч-
ная, а долгосрочная стабилизация.
Так же как поведение экономических агентов в ряде
случаев нивелирует краткосрочные эффекты денежно-кре-
дитной политики, их ожидания могут способствовать бо-
лее эффективной политике центрального банка. Когда уча-
стники финансовых рынков понимают цели денежно-кре-
дитной политики, а также стратегию и тактику денежных
властей, их ожидания будут способствовать успешному
выполнению центробанком своей задачи. Например, зная
о среднесрочной угрозе инфляции, участники финансо-
вого рынка автоматически ожидают увеличения ставки
рефинансирования как в реальном, так и в номинальном
выражении. В результате кратко- и среднесрочные рыноч-
ные ставки вырастут, что окажет рестриктивное воздей-
ствие на экономику и будет способствовать поддержанию
центральным банком стабильных цен. Само же ужесточе-
ние денежно-кредитной политики может и не понадобить-
ся — рациональные рыночные ожидания сами скорректи-
руют ситуацию. Для того чтобы саморегулирующаяся сис-
тема нормально работала в положительном направлении,
необходимы открытость, транспарентность денежно-кре-
дитной политики и доверие к властям.
352
Трансферт фондов (funds transfer) — перемещение финансовых
ресурсов между финансовыми институтами.
Трансферты капитальные (capital transfers) — экономическая опе-
рация, приводящая к изменению в объеме активов или
обязательств донора и получателя: например, безвозмезд-
ная передача прав собственности на основные фонды, про-
щение долгов. Безвозмездная передача денежных средств
рассматривается как капитальный трансферт только в том
случае, если эти средства предназначены для приобрете-
ния основных фондов или для капитального строительства.
Трансферты текущие (current transfers) — экономическая опера-
ция, в результате которой одна институциональная еди-
ница предоставляет другой единице товар, услугу, актив
или права собственности, не получая взамен товара, ус-
луги, актива или прав собственности в качестве эквива-
лента. Трансферты делятся на текущие и капитальные.
Трансферты, не являющиеся капитальными по определе-
нию, являются текущими. К ним относятся трансферты,
увеличивающие располагаемый доход и потенциальные
возможности потребления страны-получателя и уменьша-
ющие располагаемый доход и потенциальные возможнос-
ти потребления страны-донора, например гуманитарная
помощь в форме потребительских товаров и услуг.
Трилемма денежно-кредитной политики (trilemma of monetary policy)
— невозможность достижения центральным банком одно-
временно целей стабильности валютного курса, мобиль-
ности капитала и независимости денежно-кредитной по-
литики.
Унилатерализм (unilateralism) — международные действия в обла-
сти финансов, торговли или дипломатии, предпринятые
страной в одностороннем порядке. К примеру, правитель-
ство одной страны может объявить экономические санк-
353
ции против другого государства или одна из стран может
пойти на одностороннее разоружение в надежде, что дру-
гие государства последуют за ней. Унилатерализм, как и
билатерализм, является менее развитым типом отношений.
В настоящее время в международных отношениях превали-
рует мультилатерализм — многосторонние соглашения.
Услуги банковские (banking services) — предоставляемые кредит-
ными организациями в соответствии с лицензией на осу-
ществление банковских операций услуги. К основным ви-
дам банковских услуг относятся услуги:
♦ по привлечению средств клиентов на вклады;
♦ по предоставлению ссуд и кредитов;
♦ по расчетно-кассовому обслуживанию;
♦ по валютному обслуживанию;
♦ по инкассации денежных средств, векселей, платеж-
ных и расчетных документов;
♦ по привлечению на вклады и размещению драгоцен-
ных металлов;
♦ по выдаче банковских гарантий;
♦ по осуществлению переводов денежных средств по по-
ручению физических лиц без открытия банковских сче-
тов (за исключением почтовых переводов).
Учреждения Банка России (Institutions of Bank of Russia) — го-
ловные расчетно-кассовые центры, расчетно-кассовые
центры, операционные управления и отделения Банка
России, включенные в Справочник БИК РФ.
Фактор фундаментальный (fundamentals) — любой фактор, явля-
ющийся важным для анализа экономической деятельнос-
ти. Фундаментальные факторы на микроуровне, как пра-
вило, рассматриваются вне контекста рынка в целом.
К фундаментальным факторам компании относят рост про-
даж, выручку, прибыль, управление, структуру капитала
и др. В макроэкономические фундаментальные факторы
354
входят такие переменные, как ВВП, инфляция, безрабо-
тица, денежное предложение, валютный курс, процент-
ная ставка и др. Анализ фундаментальных факторов в рам-
ках инвестиционных стратегий называют «фундаменталь-
ным анализом».
Фиксация обменного курса в рамках горизонтального коридора
(pegged exchange rates within horizontal bands) — валютный
курс свободно колеблется в заданном диапазоне значений,
который определяется в ±1% от формального или неофи-
циального центрального паритета. В любой момент времени
власти готовы с помощью прямых или косвенных интер-
венций защитить горизонтальный коридор. В 2004 г. фикса-
цию обменного курса в рамках горизонтального коридора
производили Дания, Словения, Кипр, Венгрия и Тонга.
Фиксация обменного курса в рамках наклонного (ползущего) ко-
ридора (exchange rates within crawling bands) — валютный
курс осуществляет свободное плавание в пределах ±1% от
формального или неофициального центрального парите-
та, который периодически корректируется. Как и в случае
с ползущей привязкой, наклонный коридор может иметь
запаздывающий или опережающий характер. Гибкость ва-
лютного курса рассматривается как функция от ширины
валютного коридора. Границы диапазона колебаний могут
быть симметричными относительно центрального парите-
та или постепенно асимметрично расширяться во време-
ни. В 2004 г. фиксацию обменного курса в рамках наклон-
ного коридора производили всего две страны: Белоруссия
и Румыния.
Фиксация обменного курса к якорной валюте или к валютному
композиту (fixed exchange rate to anchor, fixed exchange rate to
currency basket) — страна формально или неофициально
привязывает свою валюту к валюте другой страны или к
корзине валют. Корзина состоит из валют главных внеш-
неторговых или финансовых партнеров, веса в ней зада-
ются исходя из географического распределения торговли
товарами и услугами, а также движения капитала. Валют-
ный композит может быть стандартизирован, если яко-
рем выступает SDR. Валютный курс колеблется в рамках
355
узкого диапазона в ±1% от центрального паритета или же
разница между максимальным и минимальным значени-
ем курса не должна превышать 2% в течение двух месяцев.
В 2004 г. к якорной валюте фиксировали курсы своих на-
циональных валют Ботсвана, Фиджи, Латвия, Ливия,
Мальта, Марокко, Вануату и о-ва Самоа.
Филиал кредитной организации (branch of credit institution) — обо-
собленное подразделение кредитной организации, распо-
ложенное вне местонахождения кредитной организации и
осуществляющее от ее имени все или часть банковских
операций, предусмотренных лицензией Банка России,
выданной кредитной организации.
Финансирование (financing) — предоставление капитала (денег
или финансовых активов), необходимого для осуществле-
ния деятельности. Конечной целью финансирования яв-
ляется повышение благосостояния. Финансирование мо-
жет происходить в формах участия в капитале, капитали-
зации, кредитования, выпуска долговых ценных бумаг,
субсидирования, выделения грантов. Финансирование
может иметь косвенный характер и быть полученным от
финансовых посредников или прямой характер и быть
полученным с финансовых рынков (см. схему). Внешним,
или аутсайдерным, финансированием (outside financing)
называют выпуск долговых обязательств или акций. Ему
противопоставляется внутреннее финансирование (internal
financing), когда организация осуществляет инвестиции за
счет доходов от своей деятельности.
Косвенное и прямое финансирование
Прямое финансирование
356
Финансирование дефицитное (deficit financing) — компенсация
недостатка налоговых поступлений в бюджет за счет эмис-
сии государственных ценных бумаг.
Фискальный, налогово-бюджетный (fiscal) — термин, описы-
вающий налогообложение, расходы и другие финансо-
вые операции правительства. Выражение «фискальный»
используют в комбинации с другими терминами, таки-
ми как «бюджет» и «налогово-бюджетная политика»; в
этом случае оно обозначает связь с правительственными
финансами.
Фонд стабилизационный государственный (State Budget Stabilization
Fund) ~ денежный фонд, служащий для поддержания ус-
тойчивости государственного бюджета. Макроэкономичес-
кая цель стабилизационного фонда заключается в накоп-
лении финансовых активов, с тем чтобы доходы от реали-
зации природных ресурсов позволяли в будущем сохранять
правительственные расходы на постоянном уровне. Госу-
дарство может осуществлять политику двух типов: 1) под-
держание постоянных реальных расходов на душу населе-
ния путем накопления финансовых активов за счет экс-
порта невосполняемых ресурсов и 2) расходование большей
части доходов от сырьевого экспорта по мере их поступле-
ния. Эмпирические оценки показывают, что если страна
переживает устойчивый экономический рост, ей выгодно
придерживаться бюджетной политики первого типа. Од-
нако когда экономический рост нестабилен из-за низкого
начального уровня накопления капитала, выгоднее ста-
новится политика второго типа. Чем сильнее госрасходы
влияют на рост производительности труда, тем больше
отдача от текущего потребления. Для будущих поколений
политика второго типа выгодна в связи с тем, что она
обеспечивает высокий экономический рост и соответству-
ющие расходы в будущем. В слаборазвитых странах с боль-
шим потенциалом роста расходы правительства из средств
стабилизационного фонда должны быть направлены на
инфраструктуру в целях увеличения производительности
труда и стимулирования частных инвестиций. Междуна-
родный опыт свидетельствует о том, что в странах с низ-
ким доходом на душу населения государственные инвес-
357
тиции в транспорт и коммуникации ведут к более высо-
кому экономическому росту.
Фонды федеральные (federal funds) — денежные остатки на сче-
тах в ФРС США, которые служат предметом сделки между
депозитными институтами.
ФОРЕКС, международный валютный рынок (foreign exchange
market, FOREX) — совокупность конверсионных и кредит-
но-депозитных операций в иностранных валютах, прово-
димых участниками валютного рынка по рыночному кур-
су или рыночной процентной ставке.
Функции денег (money functions) — любое средство, играющее в
экономике роль денег, автоматически берет на себя вы-
полнение трех основных функций: 1) средства обраще-
ния (medium of exchange); 2) меры стоимости (unit of
account) и 3) средства сбережения (store of value). Иными
словами, деньги позволяют избежать прямого обмена
товарами, с их помощью оценивается товар, и они обра-
зуют универсальное средство накопления экономических
агентов.
Цель денежно-кредитной политики (monetary policy target) — фик-
сированный количественный показатель, к достижению
которого должна стремиться денежно-кредитная полити-
ка путем выбора значений инструментов политики или
инструментальных переменных.
Цель явная денежно-кредитной политики (explicit target of monetary
policy) — экономические переменные, которые денежные
власти публично объявляют как цели своей политики. Их
характеризует конкретное количественное значение целе-
вых ориентиров. Как правило, до 1970-х гг. центральные
банки публично не заявляли о целях денежно-кредитной
политики (превалировали неявные цели).
358
Цена выпуска средневзвешенная (average weighted price) — сред-
няя цена всех удовлетворенных в ходе аукциона по долго-
вым обязательствам конкурентных заявок, взвешенная по
объемам заявок.
Цена отсечения выпуска (cutting off price) — минимальная цена
продажи долговых обязательств, определяемая по итогам
приема заявок.
Ценообразование (pricing, price-setting, price fixing) — установле-
ние цен, процесс выбора окончательной цены в зависи-
мости от набора факторов, таких как цены конкурентов,
себестоимость продукции и услуги, а также многих других
факторов.
Ценообразование зависит от нескольких ключевых
аспектов: методов ценообразования; набора экономичес-
ких переменных, лежащего в основе изменения цен; при-
чин негибкости цен; асимметрии ценообразования. Что
касается методов ценообразования, то на практике разли-
чаются два главных подхода:
1) изменение цен в ответ на колебание рыночной конъ-
юнктуры (state-dependent price setting),
2) регулярные пересмотры цен в заданные моменты вре-
мени (time-dependent price setting).
Как правило, первый подход превалирует в деловой
практике, что экономит издержки ценообразования. Бо-
лее чем две трети фирм начинают пересмотр цен на свою
продукцию после изменения рыночной конъюнктуры. Ос-
тальная треть фирм имеют заданный график пересмотра
цен в течение года. Большинство фирм принимает во вни-
мание широкий спектр экономических данных, включая
анализ прошлой динамики показателей и прогноз ожида-
емых экономических событий. Менее половины фирм ос-
новываются только на анализе прошлых событий. Данные
факты говорят в пользу гибридных версий новой кейнси-
анской кривой Филипса (New Keynesian Phillips Curve).
Модели ценообразования в условиях совершенной
конкуренции, где ключевым элементом является закон
единой цены, неэффективны в описании современного
ценообразования. Прежде всего традиционным способом
установления цены является ценообразование по схеме
359
«издержки плюс», т. е. ценообразование на основе затрат
(mark-up pricing). Цена реализации определяется на осно-
ве полных издержек (себестоимости) продукции путем
добавления к ней определенной наценки (margin, mark-up).
Как альтернативный вариант надбавка зависит от цен кон-
курентов, регулируемых государством тарифов или цен,
диктуемых потребителями. В экономической теории цено-
образование на основе затрат применяется либо в услови-
ях отсутствия необходимой информации, либо олигополь-
ными фирмами.
Кроме того, в реальном мире распространена цено-
вая дискриминация (price discrimination) — продажа изде-
лия по различным ценам одному и тому же потребителю
или разным группам потребителей. Ценовая дискримина-
ция позволяет получать больший доход от продаж по срав-
нению с продажами по однородной цене. Ценовая диск-
риминация может принимать несколько форм: цена изде-
лия изменяется в зависимости от типа клиента, географии
продаж, числа купленных единиц или времени продаж. Как
правило, в большинстве стран доля фирм, практикующих
ценовую дискриминацию, приближается к 80%. Это озна-
чает, что модели монополистической конкуренции, та-
кие как новые кейнсианские модели, более всего подхо-
дят для описания товарных рынков. В Германии ценовую
дискриминацию применяют 92% фирм.
В большинстве экономически развитых стран цены
пересматриваются от одного до трех раз в год. Почти во
всех странах среднестатистическая фирма изменяет цену
на свою продукцию по меньшей мере раз в год. В Бельгии,
Испании, Италии цены пересматриваются один раз в год,
в Люксембурге и Португалии — два раза, в Германии —
три, а во Франции — четыре раза. В Соединенных Штатах
статистическая фирма изменяет цену 1,4 раза в год.
Частота изменения цен зависит от секторов и отрас-
лей экономики. Реже всего пересматривают цены фирмы
сектора услуг, а чаще всего — розничные фирмы. Частота
ценовой адаптации зависит от множества факторов, на-
пример от конкурентного давления, с которым сталкива-
ются фирмы. Компании, работающие на рынках с высо-
кой конкуренцией, вынуждены пересматривать свои цены
чаше. Кроме того, чем выше уровень конкуренции, тем
360
реже фирмы прибегают к ценообразованию по схеме «из-
держки плюс». Цены на их продукцию более чувствитель-
ны к базовым факторам данного рынка, включая ожида-
ющийся спрос потребителей.
Ценовая жесткость, когда цены адекватно не изменя-
ются, как следует ожидать из модели совершенной конку-
ренции и эффективного рынка, является феноменом ре-
ального мира. Опросы фирм показывают, что тремя глав-
ными причинами ценовых жесткостей выступают неявные
и явные контракты (implicit contracts, explicit contracts), а так-
же ошибки координации (co-ordination failure). В явных,
т. е. формальных контрактах, фирмы фиксируют цены на
срок действия соглашения. Неявные контракты, или не-
формальные соглашения, означают, что, стремясь завое-
вать лояльность потребителей, фирмы откладывают пере-
смотр цен настолько долго, насколько возможно. В ответ
потребители отдают предпочтение фирмам, цены кото-
рых «справедливы». Ошибки координации случаются в от-
сутствие согласованного механизма одновременного из-
менения цен всеми фирамами сектора или отрасли. Если
одна фирма повышает цену, она ожидает, что ее конку-
ренты за ней не последуют, и она потеряет свою долю
рынка. Наоборот, в случае снижения цены конкуренты
поступают так же. В результате фирмы стараются не пред-
принимать односторонних действий.
Все три перечисленных фактора лежат в основе не-
гибких цен в ведущих странах еврозоны (Германии,
Франции, Италии, Испании). В США, Великобритании
и Канаде причинами негибких цен согласно опросам яв-
ляются неценовая конкуренция, ценовые пороги и «из-
держки меню». В Швейцарии — издержки сбора и обра-
ботки информации фирмами, «издержки меню» и це-
новые пороги.
Наконец, последний ключевой аспект ценообразова-
ния — асимметричная реакция цен в ответ на экономи-
ческие шоки. Реакция различается в зависимости от ис-
точника шока и его направления. Шок предложения (из-
менение в себестоимости продукции) является главным
фактором, лежащим в основе роста цен, в то время как
снижение цен зависит от шока спроса (колебания рыноч-
ной конъюнктуры) и сокращения цен конкурентов. Цены
361
имеют бблыпую гибкость при наступлении шока спроса и
менее чувствительны к шокам предложения.
Ценообразование по Кальво (Calvo-pricing) — неспособность фирм
корректировать цены в течение периода со случайной про-
должительностью во времени.
Центральный банк Российской Федерации, Банк России (Bank of
Russia, Central Bank of the Russian Federation) — государ-
ственный эмиссионный банк России, целями деятельно-
сти которого являются: защита и обеспечение устойчиво-
сти рубля; развитие и укрепление банковской системы, а
также обеспечение эффективного и бесперебойного фун-
кционирования платежной системы. Банк России был уч-
режден 13 июля 1990 г. на базе Российского республикан-
ского банка Госбанка СССР. Подотчетный Верховному
Совету РСФСР, он первоначально назывался Государ-
ственный банк РСФСР. Статус, цели деятельности, функ-
ции и полномочия Центрального банка РФ определяются
также Федеральным законом «О Центральном банке Рос-
сийской Федерации (Банке России)» и другими федераль-
ными законами.
Банк России является юридическим лицом, его устав-
ный капитал и другое имущество являются федеральной
собственностью. Однако Банк России наделен имуществен-
ной и финансовой самостоятельностью — государство не
отвечает по обязательствам Банка России, так же как и он
не отвечает по обязательствам государства. В своей деятель-
ности Банк России подотчетен Государственной Думе Фе-
дерального Собрания РФ, которая назначает на должность
и освобождает от должности председателя Банка России
(по представлению Президента РФ) и членов Совета ди-
ректоров Банка России (по представлению председателя
Банка России, согласованному с Президентом РФ).
В соответствии со статьей 4 Федерального закона
«О Центральном банке Российской Федерации (Банке Рос-
сии)» Банк России выполняет следующие функции:
♦ во взаимодействии с Правительством РФ разрабатыва-
ет и проводит единую денежно-кредитную политику;
♦ монопольно осуществляет эмиссию наличных денег и
организует наличное денежное обращение;
362
является кредитором последней инстанции для кредит-
ных организаций, организует систему их рефинанси-
рования;
устанавливает правила осуществления расчетов в РФ;
устанавливает правила проведения банковских опера-
ций;
осуществляет обслуживание счетов бюджетов всех уров-
ней бюджетной системы РФ, если иное не установле-
но федеральными законами, посредством проведения
расчетов по поручению уполномоченных органов ис-
полнительной власти и государственных внебюджетных
фондов, на которые возлагаются организация испол-
нения и исполнение бюджетов;
осуществляет эффективное управление золотовалютны-
ми резервами Банка России;
принимает решение о государственной регистрации кре-
дитных организаций, выдает кредитным организациям
лицензии на осуществление банковских операций, при-
останавливает их действие и отзывает их;
осуществляет надзор за деятельностью кредитных орга-
низаций и банковских групп;
регистрирует эмиссию ценных бумаг кредитными орга-
низациями в соответствии с федеральными законами;
осуществляет самостоятельно или по поручению Пра-
вительства РФ все виды банковских операций и иных
сделок, необходимых для выполнения функций Банка
России;
организует и осуществляет валютное регулирование и
валютный контроль в соответствии с законодатель-
ством РФ;
определяет порядок осуществления расчетов с между-
народными организациями, иностранными государства-
ми, а также с юридическими и физическими лицами;
устанавливает правила бухгалтерского учета и отчетно-
сти для банковской системы РФ;
устанавливает и публикует официальные курсы иност-
ранных валют по отношению к рублю;
принимает участие в разработке прогноза платежного
баланса РФ и организует составление платежного ба-
ланса РФ;
363
♦ устанавливает порядок и условия осуществления валют-
ными биржами деятельности по организации проведе-
ния операций по покупке и продаже иностранной ва-
люты, осуществляет выдачу, приостановление и отзыв
разрешений валютным биржам на организацию прове-
дения операций по покупке и продаже иностранной
валюты. (Функции по выдаче, приостановлению и от-
зыву разрешений валютным биржам на организацию
проведения операций по покупке и продаже иностран-
ной валюты Банк России будет выполнять со дня вступ-
ления в силу Федерального закона «О внесении соот-
ветствующих изменений в Федеральный закон “О ли-
цензировании отдельных видов деятельности”»);
♦ проводит анализ и прогнозирование состояния эконо-
мики РФ в целом и по регионам, прежде всего денеж-
но-кредитных, валютно-финансовых и ценовых отно-
шений, публикует соответствующие материалы и ста-
тистические данные;
♦ осуществляет иные функции в соответствии с феде-
ральными законами.
Цены гибкие (flexible prices) — предположение в экономической
модели о том, что цены своевременно и в полном объеме
изменяются для урегулирования спроса и предложения.
Предположение о гибкости цен является одной из ключе-
вых установок долгосрочного макроэкономического ана-
лиза совокупного спроса и предложения. Гибкие цены ис-
пользуются в моделях классической школы экономики,
новой классической макроэкономической теории и эко-
номической теории предложения.
Цены жесткие (rigid prices) — см. Цены негибкие.
Цены липкие (sticky prices) — см. Цены негибкие.
Цены негибкие (inflexible prices) — предположение в экономи-
ческой модели о том, что цены медленно и не в полном
объеме изменяются для урегулирования спроса и предло-
жения. Предположение о негибкости цен является одной
из ключевых установок краткосрочного макроэкономичес-
кого анализа совокупного спроса и предложения. Приме-
ром рынка с негибкими ценами является рынок трудовых
364
ресурсов. В таблице описаны основные причины жесткос-
ти цен, ранжированные в соответствии с международны-
ми опросами фирм, проведенными в США, Великобри-
тании и Швеции. Главными причинами жесткости цен вы-
ступают неявные и явные контракты, «замедленные
издержки» и «ломанная кривая спроса». Ни одну из них
устранить невозможно из-за структурного характера жест-
кости. На микроэкономическом уровне руководство фирм
мало заботят агрегированные величины вроде индекса по-
требительских цен или валютного курса. Решения об из-
менении цен они принимают, исходя из других соображе-
ний. Ключевыми причинами корректировки цен являются
пересмотр цен конкурентами, колебание спроса на про-
дукцию и цен поставщиков, давление со стороны круп-
ных потребителей. Таким образом, власти не в состоянии
повлиять на жесткость цен рыночными методами.
Типы негибких цен
№ Наименование Тип Теоретическое обоснование
1 Неявные контракты (implicit contract) H/P Трансакционные издержки вынуждают фир- мы и потребителей заключать неявные со- глашения (по выражению А. Оукена, делать «невидимое рукопожатие»), стабилизирую- щие цены в периоды колебания спроса
2 «Замедленные издержки» (sluggish costs) Р Расходы фирм на сырье, полуфабрикаты и пр. существенно не изменяются в течение делового цикла, в результате чего цена на конечную продукцию не претерпевает значи- тельных колебаний (меняются объемы про- изводства)
3 Явные контракты (explicit contract) н Во многих отраслях производственный цикл занимает длительный период времени, на протяжении которого цены фиксируются
4 «Ломаная кривая спроса» (kinked demand curve) р Фирмы теряют больше клиентов, когда под- нимают цены на свою продукцию, чем приоб- ретают клиентов при понижении цен. Фирмы придерживаются пессимистических прогно- зов: если одна фирма повышает цену, ожида- ется, что ее конкуренты за ней не последуют и она потеряет свою долю рынка; наоборот, в случае снижения цены конкуренты поступают так же
5 Противоциклические издержки финансиро- вания (countercyclical cost of finance) р В период рецессии издержки финансирова- ния больше, поскольку кэш-потоки и креди- тоспособность фирм ниже. Высокие издерж- ки финансирования вынуждают фирмы сни- жать цены для увеличения текущей выручки от продаж
365
Окончание табл.
№ Наименование Тип Теоретическое обоснование
6 Ограничения ликвид- ности (liquidity constraints) * P Фирмы сохраняют высокие цены в период слабого спроса из-за ограниченной ликвид- ности. Низкая выручка заставляет фирмы оставлять цены прежними, поскольку теку- щие доходы более ценны, нежели будущие доходы
7 Ценовые пороги (pricing thresholds) H Психология потребителей такова, что они предпочитают приобретать продукт по цене, которая несколько меньше «круглых» цифр. По этой причине в период повышенного спроса фирмы не меняют своих «привлека- тельных» цен
8 Изменение потреби- тельской клиентуры (shift customer clientele) P Эластичность спроса по цене является про- тивоциклической из-за того, что состав по- требителей различается в течение делового цикла
9 Несоблюдение неяв- ного сговора (deviation from implicit collusion) P В период высокого спроса на продукцию фирме становится выгодно покинуть неявное соглашение о ценах
10 «Легкая» реализация (thick-market effects on the supply side) P В период высокой экономической активности фирмам легче реализовать свою продукцию и найти поставщиков, что сохраняет издерж- ки и цены на прежнем уровне даже в период бума
11 Издержки меню (physical menu costs) H Издержки изменения меню, такие как печать новых прейскурантов и уведомление рознич- ных продавцов, делают цены жесткими
12 «Щепетильный» спрос (thick-market effects on the demand side) P Потребители увеличивают свою исследова- тельскую деятельность в период частых покупок. Как следствие, эластичность спроса по цене достигает пика во время высокой экономической активности, однако фирмы сохраняют цены неизменными, зная о пове- дении потребителей
13 Издержки сбора информации (information-gathering costs) H Изменение цен требует от фирмы расходов на сбор и анализ информации
Примечание: типы ценовых жесткостей: «Н» — номинальная; «Р» — реаль-
ная.
Цены твердые (rigid prices) — см. Цены негибкие.
366
Чартизм — см. Анализ технический.
Школа банковская (Banking School) — теория денежной эмис-
сии, возникшая в начале 1800-х гг. в Великобритании, в
основе которой лежала Доктрина реальных векселей Джо-
на Лоу о том, что банки могут выпускать бумажные день-
ги в неограниченных количествах под нужды промышлен-
ности и торговли. У истоков Банковской школы стоял
полковник британской армии Роберт Торренс (Robert
Torrens, 1780-1864), написавший ряд эссе по проблемам
денежного обращения. Банковская школа появилась на
почве дискуссии о том, должны ли бумажные деньги быть
конвертируемыми в золото по первому требованию их дер-
жателя. Ссылаясь на опыт шотландских банков, которые
были вправе на время приостанавливать конвертируемость
своих банкнот, сторонники Банковской школы считали,
что банкноты могут печататься беспрепятственно. Бумаж-
ных денег не может быть выпущено в большем объеме,
чем востребовано торговцами. Несмотря на формальную
неограниченность эмиссии, выпуск денег де-факто огра-
ничен потребностями экономики. Представителями Бан-
ковской школы являлись Джеймс Милль (James Mill, 1773—
1836), Томас Тук (Thomas Tooke, 1774—1858), Джон Фул-
лартон (John Fullarton, 1780—1849) и Джон Стюарт Милль
(John Stuart Mill, 1806—1873).
Школа валютная (Currency School) — теория денежной эмис-
сии, возникшая в начале 1800-х гг. в Великобритании, со-
гласно которой банки могут выпускать бумажные деньги,
только имея 100%-е обеспечение металлическими деньга-
367
ми. Накал дебатов между сторонниками Валютной и Бан-
ковской школ пришелся на 1840-е и 1850-е гг. уже после
принятия закона, наделявшего Банк Англии монополией
на банкнотную эмиссию. Если банки не будут обязаны кон-
вертировать банкноты в золото, провозглашает Валютная
школа, они соблазнятся выпуском бумажных денег сверх
своих золотых запасов в хранилищах, что приведет к из-
быточному денежному предложению и снижению ценно-
сти денег, то есть к инфляции. На взгляд представителей
Валютной школы, во избежание инфляции необходима
принудительная обратимость банкнот в золото. Предста-
вителями Валютной школы являлись Генри Торнтон (Henry
Thornton, 1760-1815), Давид Рикардо (David Ricardo, 1772—
1823), Джон Уитли (John Wheatley, 1772—1830), Самюэль
Джонс Лойд Оверстоун (Samuel Jones Loyd Overstone, 1796-
1883), Томас Джоплин (Thomas Joplin, 1790—1847), Джеймс
Маккуллох (James R. McCulloch, 1789—1864), Самюэль Мон-
тифорд Лонгфильд (Samuel Montiford Longfield, 1802-1884)
и Амаса Уолкер (Amasa Walker, 1799—1895).
Шок (shock) — внезапное изменение экономической перемен-
ной. Рыночный шок (market shock) — нарушение рыночно-
го равновесия. Рыночный шок может принимать одну из
двух форм: шок спроса (снижение или увеличение спро-
са) и шок предложения (снижение или увеличение пред-
ложения). Совокупный рыночный шок (aggregate market shocks)
— нарушение макроэкономического равновесия в модели
AS-AD, вызванное изменением совокупного спроса, крат-
косрочного совокупного предложения или долгосрочной
кривой совокупного предложения. Понятие совокупного
рыночного шока используется в рамках анализа делового
цикла, безработицы, инфляции, стабилизационной по-
литики и экономического роста. Асимметричный шок
(asymmetric shock) — ситуация, в которой страны, объеди-
ненные экономическими связями, по-разному испыты-
вают на себе последствия нарушения рыночного равнове-
сия. Примером асимметричного шока служит различное
влияние роста цен на нефть для стран ОПЕК и стран —
импортеров нефти.
368
Эконометрика (econometrica) — метод экономического анализа,
который объединяет экономическую теорию со статисти-
ческими и математическими методами анализа. Термин
«эконометрика» был введен в оборот в начале XX века
норвежским ученым Рагнаром Фришем. В редакционной
статье, открывавшей первый номер журнала «Экономет-
рика», нобелевский лауреат Фриш писал: «Основной це-
лью [открываемого нами Эконометрического общества]
будет стимулирование исследований, направленных на объе-
динение теоретико-количественного и эмпирико-количе-
ственного подходов к экономическим проблемам». Сегодня
предметом эконометрики является исследование коли-
чественных закономерностей, обусловленных экономи-
ческой теорией. Ключевую роль в эконометрическом ин-
струментарии играют методы математической статисти-
ки, в первую очередь — многомерного статистического
анализа.
Экономика большая открытая (large open economy) — открытая
экономика, цены на товары и услуги, а также цены на
финансовые активы которой оказывают влияние на конъ-
юнктуру международного рынка. Большая открытая эко-
номика таким образом, воздействует на мировые цены и
процентную ставку.
Экономика закрытая (closed economy), автаркия (autarky) — наци-
ональная экономика, не имеющая связей с иностранны-
ми экономиками и, как следствие, полагающаяся полно-
стью на собственные ресурсы. В современном мире закры-
тая экономика встречается очень редко. Ее примером в
некоторой степени может служить Северная Корея, где
коммунистическое правительство минимизировало внеш-
неэкономические отношения с другими странами.
Экономика малая открытая (small open economy) — открытая эко-
номика, цены на товары и услуги, а также цены на фи-
369
маисовые активы которой не имеют влияния на конъюн-
ктуру международного рынка. Малая открытая экономика
таким образом, незначительно воздействует на мировые
цены и процентную ставку.
Экономика открытая' (open economy) — национальная экономи-
ка, отношения которой с иностранными экономиками
никак не ограничиваются и факторы производства (тру-
довые ресурсы и капитал), а также товары и услуги кото-
рой могут беспрепятственно перемещаться по междуна-
родному рынку. Открытой экономике противостоит зак-
рытая экономика, где внешнеэкономическая деятельность
ограничена властями. Простейшая классическая модель
открытой экономики отличается от модели закрытой эко-
номики добавлением в последнюю переменных экспорта
и импорта.
Экономика финансовая (financial economics) — часть экономичес-
кой теории, изучающая функционирование финансовых
рынков и институтов.
Эксперимент научный (scientific experiment) — тестирование тео-
ретических предположений на практике, в опытах. В эко-
номической науке в целом управляемый эксперимент от-
сутствует, что является ее фундаментальной проблемой.
В некотором смысле невозможность проведения управ-
ляемого эксперимента сближает экономику с такими на-
уками, как астрономия и метеорология. Специалисты вы-
нуждены полагаться на так называемые полевые данные,
на результаты непосредственного наблюдения реального
мира без активного вмешательства со стороны исследо-
вателя.
Научные эксперименты в экономической науке на-
шли применение только в микроэкономике в форме ла-
бораторных экспериментов. Под влиянием лабораторных
опытов микроэкономическая теория подверглась суще-
ственной переработке в течение двух последних десятиле-
тий XX века. Управляемые лабораторные эксперименты
стали неотъемлемой компонентой любых полноценных
микроэкономических исследований. Благодаря им многие
теоретические постулаты классической школы были уточ-
370
йены или даже опровергнуты. Процесс преобразований
затронул преимущественно две большие области: когни-
тивную (познавательную) психологию, изучающую чело-
веческое мышление и принятие решений, а также экспе-
риментальную экономику, чьей задачей является провер-
ка теоретических моделей в научных лабораториях.
Признанными лидерами в обоих направлениях считаются
Вернон Смит и Дэниел Канеман, которым в 2002 г. была
вручена Нобелевская премия по экономике. Первый из них
был удостоен премии «за применение лабораторных экс-
периментов в качестве инструмента эмпирического эко-
номического анализа, прежде всего для изучения альтер-
нативных рыночных механизмов», а второй — «за работы,
объединяющие психологические исследования и эконо-
мическую науку, прежде всего за изучение человеческого
мышления и принятие решений в условиях неопределен-
ности».
Экспорт/импорт товаров (export/import of goods) — стоимость то-
варов, право собственности на которые в течение отчет-
ного периода перешло от резидентов к нерезидентам (эк-
спорт) и от нерезидентов к резидентам (импорт). Кроме
экспорта и импорта товаров, учитываемых ГТК России, в
данную статью включаются следующие операции по вы-
возу/ввозу товаров, не учитываемые ГТК России: вывоз/
ввоз товаров, проданных (закупленных) без пересечения
таможенной границы; приобретаемых транспортными сред-
ствами в портах; перемещаемых с целью ремонта; выво-
зимых (ввозимых) мигрантами; недекларируемых и/или
недостоверно декларируемых при ввозе юридическими
лицами; вывозимых/ввозимых физическими лицами с це-
лью последующей реализации; прочих товаров.
Экспорт/импорт услуг (export/import of services) — услуги, пре-
доставленные резидентами нерезидентам (экспорт) и ока-
занные нерезидентами резидентам (импорт): транспорт-
ные услуги; услуги, связанные с поездками; услуги свя-
зи; строительные и финансовые услуги; страховые услуги;
компьютерные и информационные услуги; роялти и ли-
цензионные платежи; операционный лизинг и прочие
услуги.
371
ЭКЮ, европейская валютная единица (european currency unit, ECU)
— до третьей стадии создания Европейского валютного и
экономического союза ЭКЮ представляло собой валют-
ную корзину, куда входило 12 из 15 валют стран — членов
Европейского союза. Обменный курс ЭКЮ рассчитывал-
ся как взвешенйое среднее курсов составляющих валют.
Евро пришло на смену ЭКЮ 1 января 1999 г., курс пере-
счета ЭКЮ на евро определялся как 1:1.
Эмиссия (emission) — выпуск в обращение на рынке унифици-
рованных финансовых обязательств; денежные власти мо-
гут эмитировать деньги и долговые обязательства, а част-
ный сектор — долевые и долговые ценные бумаги.
Эмиссия свободная денежная (free issue) — ситуация, в которой
свободный выпуск денег осуществляется хаотично прави-
тельством и частными банками безо всякого контроля за
денежным предложением и колебанием валютного курса.
Широко известны только два исторических примера сво-
бодной денежной эмиссии: Канада (1914-1926, 1929-1935
гг.), а также Гонконг (1974-1983 гг.).
Эпидемия международная — см. Инфекция.
Эпоха свободной банковской деятельности (free banking) — эко-
номико-правовой режим, при котором банки подверга-
лись такому же регулированию, как и обычные производ-
ственно-торговые предприятия.
Эскудо (escudo) — денежная единица испано- и португалогово-
рящих стран:
1. Золотая монета Испании, чеканилась с 1537 г. общим
весом около 3,38 г (чистого золота около 3 г). Чекани-
лись также двойные эскудо, а в XIX веке — восьми-
кратные. С 1864 г. серебряный эскудо был главной мо-
нетой в обращении наряду с песо. В 1868 г. заменен пе-
сетой.
2. Золотая монета Португалии с XV века, первоначаль-
ным весом 4,5 г, который затем снизился до 3,5 г. С
1911 г. — денежная едина Португалии, равняется 100
сентаво.
372
3. Денежная единица португальских колоний — Анголы,
Кабо-Верде и других — до 1975 г.
4. Денежная единица Чили в 1960-1975 гг., равнялась
100 сентесимо. Введена вместо песо по курсу 1000 пе-
со = 1 эскудо. В 1975 г. основной денежной единицей
вновь стал песо. Обмен был произведен по курсу 1000
эскудо = 1 песо.
Якорь номинальный денежно-кредитной политики (nominal anchor)
— публично объявленная номинальная переменная, иг-
рающая роль цели политики центрального банка в сред-
несрочной перспективе, за которую он несет ответствен-
ность. Номинальный якорь денежно-кредитной политики
является своеобразным ограничителем стоимости внутрен-
них денег. Он выполняет две функции: 1) способствует
поддержанию ценовой стабильности, поскольку благода-
ря ему закрепляются инфляционные ожидания; 2) обес-
печивает дисциплину денежно-кредитной политики, в
результате чего исчезает так называемая «проблема вре-
менной несогласованности». Эта проблема возникает в
связи с тем, что денежные власти часто склонны отдавать
предпочтение краткосрочным задачам в экономике и иг-
норируют более важные долгосрочные цели.
равитный указатель
А
Абстракция 6
Аверс 6
Авизо 6
Ависта 7
Автаркия 7
Автономия 7
Автономия денежно-кредитной
политики операционная 7
Автономия денежно-кредитных
инструментов 7
Автономия целей денежно-кредитной
политики 7
Агент экономический 8
Агентство кредитное 8
Агентство по предоставлению
кредитной информации 8
Агрегат «Внутренний кредит» 9
Агрегат «Денежная масса» 10
Агрегат «Деньги» 10
Агрегат «Квазиденьги» 10
Агрегат МО 10
Агрегат М2 10
Агрегаты денежные И
Агрегаты денежные узкие И
Агрегаты денежные широкие И
Агрегаты кредитные И
Агрегирование, агрегация И
Адаптация И
Актив И
Активы банков иностранные 12
Активы финансовые 12
Активы чистые иностранные 12
Акцепт 13
Акцепт банковский 13
Акционер 13
Акция 13
Акция привилегированная 13
Акция простая или обыкновенная 13
Анализ 13
Анализ технический 14
Анализ фундаментальный 14
Андеррайтер 14
Андеррайтинг 14
Арбитраж 15
Асимметрия информационная 15
Ассигнация 16
Ассоциация региональных
банков России 16
Ассоциация российских банков 17
Ассоциация ссудо-сберегательная 18
Аудит 19
Аукцион 19
Аукцион английский, обычный
аукцион 20
Аукцион голландский 20
Аукцион закрытого предложения,
аукцион запечатанного
предложения 21
Аукцион закрытый второй цены 21
Аукцион одной цены 21
Аукцион снижающейся цены 20
Аутсайдер 21
Б
База денежная в узком определении
22
База денежная в широком
определении 22
Базельское соглашение 22
Баланс 23
Баланс платежный 23
Банк 23
374
Банк Амстердама 23
Банк Англии 28
Банк Германии 34
Банк государственный 34
Банк инвестиционный 41
Банк иностранный в России 47
Банк коммерческий 47
Банк международных расчетов 49
Банк развития 50
Банк России 50
Банк сберегательный 50
Банк узкоспециализированный 51
Банк универсальный 51
Банк федеральный резервный 53
Банк Франции 54
Банк центральный, «банк банков» 55
Банк Шотландии 56
Банк Японии 57
Банкнота 57
Банковское дело 60
Барометр 60
Бартер 60
Барьеры входа на рынок (выхода с
рынка) финансовых услуг 60
Билатерализм 60
Биметаллизм 61
Благосостояние финансовое,
финансовое богатство 61
Блуждание случайное 61
Бумага коммерческая 62
Бумага ценная федерального
агентства 62
Бундесбанк 62
В
Валюта 63
Валюта мягкая 64
Валюта резервная 64
Валюта твердая 64
ВВП 64
Вексель 64
Вексель банковский 64
Вклад 64
Власти денежные 64
Волатильность 66
Всемирная торговая
организация (ВТО) 66
Всемирный банк 67
Выбор неблагоприятный 68
Г
ГАТ Г, Генеральное соглашение по
тарифам и торговле 69
Гиперинфляция 69
Гипотеза непокрытого паритета
процентных ставок 72
Гипотеза первородного греха 72
Гипотеза эффективного рынка 73
ГКО 73
Глобализация 73
Глубина финансового сектора
экономики, финансовая 73
Границы продуктовые рынка
финансовых услуг 74
Грант 74
Гэп выпуска продукции 74
д
Двор монетный 74
Девальвация 75
Дезинтермедиация 75
Дезинфляция 75
Деньги 75
Деньги бумажные 76
Деньги виртуальные 76
Деньги вне банков 76
«Деньги горячие» 76
Деньги наличные,
деньги в обращении 76
Деньги представительные 76
375
Деньги примитивные 76
Деньги резервные 78
Деньги товарные 79
Деньги торговые 79
Деньги фиатные, фиатная валюта 79
Деньги фидуциарные 79
Деньги электронные, киберденьги,
виртуальные деньги 80
Депозит 80
Депозит евровалютный 80
Депозит евродолларовый 80
Депозит срочный 80
Деривативы, производные
инструменты 80
Деривативы финансовые, финансовые
производные 81
Дефицит бюджета 85
Дефляция 85
Диверсификация 86
Дизинтермедиация 86
Дисконтирование 86
Дифференциал инфляционный 86
Дифференциал процентный 87
Доверие к денежно-кредитной
политике 87
Доктрина реальных векселей 87
Долг внешний 87
Долг внутренний 88
Доллар 88
Долларизация 89
Долларизация официальная,
формальная долларизация 89
Домохозяйства 89
Доход личный 90
Доход располагаемый 90
Доходы бюджета РФ 90
Доходы от инвестиций
и оплата труда 90
Дюрация портфеля 91
Е
Евро 91
Еврозона 91
Еврооблигация 93
Европейская валютная система 92
Европейская система центральных
банков 92
Европейский валютный институт 92
Европейский центральный банк 92
Европейский экономический и
валютный союз 93
Евросистема 93
Единица денежная 93
Единица институциональная 94
3
Заемщик 94
Заимодавец, ссудодатель 162
Закон Вагнера 94
Закон Грешема 95
Закон единой цены 95
Закон Коперника—Грешема 95
Замещение валютное 96
Замок номинальный 96
Знак денежный 97
Золото 97
Зона валютная 98
И
Идеология ортодоксального
металлизма 100
Иерархия переменных денежно-
кредитной политики 100
Издержки альтернативные 103
«Издержки износа обуви» 103
Издержки меню 103
Иллюзия денежная 104
Импорт товаров 104
Импорт услуг 104
376
Инвестиции портфельные 104
Инвестиции прочие 104
Инвестиции прямые 105
Индекс концентрации рынка
Герфиндаля—Гиршмана 105
Индекс ММВБ 106
Индекс монетарной
конъюнктуры 106
Индекс потребительских цен 109
Индекс РТС 109
Индикатор денежный 109
Индикатор опережающий, индикатор
ведущий 110
Индикатор отстающий, индикатор
запаздывающий 110
Индикатор совпадающий 110
Индикатор экономический 110
Инерция денежно-кредитной
политики 111
Институт денежно-кредитный
финансовый 111
Институт депозитный 112
Институт финансовый 112
Инструменты денежно-кредитной
политики 112
Инструменты денежного рынка 112
Интеграция институциональная 116
Интеграция финансовая 117
Интеграция экономическая
фактическая 118
Интервенция валютная, интервенция
на валютном рынке 118
Интолерантность долговая 119
Инфекция 119
Инфляция 124
Инфляция глобальная 126
Инфляция умеренная 129
Инфляция хроническая 129
Информация частная 130
ИПЦ 131
История банковского дела 131
История центробанковского дела 133
К
Казначейство США 140
Канал трансмиссионного механизма
денежно-кредитной
политики 138
Капитал банка 142
Капитал уставный кредитной
организации 142
Карта банковская 142
Кейнсианство 142
Киберденьги 142
Классификация режимов валютного
курса 142
Клиринг 142
Коинтеграция 144
Комбинация политик 145
Комитет федеральный открытого
рынка 145
Компания банковская
холдинговая 145
Компания финансовая
холдинговая 148
Конвертабельность 150
Конвертируемость 150
Конгломерат финансовый 152
«Контракт Тэйлора» 156
Контроль над движением
капитала 156
Концентрация финансового
рынка 159
Копейка 160
Котировка валютная 160
Коэффициент концентрации
рынка 161
Коэффициент оборачиваемости по
номинальной стоимости 161
Кредит 161
377
Кредит внутренний 162
Кредитор 162
Кредитор последней инстанции 162
Кривая Филлипса 162
Кризис банковский 170
Кризис валютный 174
Кризис внешней задолженности 175
Кризис инфляционный 175
Кризис финансовый 176
Критерии конвергенции 177
Критика Лукаса 177
Курс валютный двойной 179
Курс валютный, обменный курс
валют 177
Курс доллара США к рублю
официальный 179
Курс евро к рублю официальный 180
Кэш 180
Л
Либерализация финансовая 180
Ликвидность 181
Лира итальянская 181
Лицензия Банка России 181
Лицензия Банка России на право
привлечения вкладов 182
Лицензия генеральная
банковская 182
Ловушка ликвидности 183
м
Макроэкономика 183
Маржа по операции 187
Марка 187
Масса денежная 188
Масштаб цен 188
Международный валютный фонд 188
Механизм денежно-кредитный
трансмиссионный или
передаточный 188
Механизм обменных курсов
Европы 192
Механизм Юма 192
Модель временной несогласованности
денежно-кредитной
политики 193
Модель гравитационная 193
Модель извлечения сигнала 194
Модель издержек адаптации 195
Модель инфляции скандинавская 195
Модель монополистической
конкуренции 195
Модель нисходящей номинальной
жесткости заработной платы 195
Модель ограниченных
производственных
мощностей 196
Модель предусмотрительного
поведения 196
Модель приведенной формы 196
Модель с авторегрессионной условной
гетероскедастичностью 197
Модель сент-луисская 197
Модель структурная 198
Модель Тинбергена—Тэйла 198
Модель центрального банка 199
Монета 201
Монетаризм 203
Монетизация 204
Монетизация задолженности 205
Монобанк 205
Монометаллизм золотой 205
Монополия частная денежная 207
Мультилатерализм 207
Мультипликатор 207
н
Надзор банковский 208
Наличность цифровая 208
Наличность электронная 208
378
Настройка точная, операции точной
настройки 208
Независимость центрального банка
политическая 211
Независимость центрального
банка 208
Независимость центрального банка
экономическая 211
Нейтральность денег 211
Неопределенность 211
Нерезидент 213
Несогласованность
(непоследовательность)
временная 213
Несоответствие валютное 217
Номинал 218
Нормирование кредита 218
Нумизматика 218
О
Обеспечение, имущественный
залог 219
Обзор денежный РФ 219
Облигация 220
Облигация корпоративная 220
Облигация федерального займа
инвестиционная 220
Облигация федерального займа
с амортизацией долга 220
Облигация федерального займа
с постоянным доходом 220
Обратимость 221
Обращение денежное 221
Общество акционерное 221
Общество ссудостроительное 221
«Овернайт» 224
Ожидания 225
Ожидания адаптивные 225
Ожидания равновесные 227
Ожидания рациональные 227
Ожидания регрессивные 231
Ожидания с распределенным
лагом 231
Окно дисконтное 232
Операции на открытом рынке 232
Операции на открытом рынке
ценных бумаг 232
Операции рефинансирования
долгосрочные 234
Операции рефинансирования
основные 234
Операции структурные 234
Операции точной настройки 234
Операция валютная 234
Операция кассовая 234
Операция экономическая 234
Орган государственного
управления РФ 235
Организация кредитная 235
Организация кредитная
небанковская 235
Организация кредитная с участием
нерезидентов в уставном
капитале 235
Организация финансовая 238
Органы денежно-кредитного
регулирования РФ 238
Органы федерального
казначейства РФ 238
Ориентир базовый 239
Открытость денежно-кредитной
политики информационн 239
Открытость экономики
внешнеторговая 240
Отношения международные валютные
240
п
Палата автоматизированная
расчетная 240
379
Паника банковская 240
Парадокс Гроссмана—Стиглица 240
Паритет покупательной
способности 241
Пассивы банков иностранные 241
Передача сигналов 241
Период поддержания или хранения
резервов 242
Период расчета резервов 243
Плавание валютного курса
независимое 243
Плавание валютного курса
управляемое 243
План Кейнса 243
План Уайта 244
Позиция банковского сектора
международная
инвестиционная РФ 245
Позиция международная
инвестиционная РФ 245
Полезность 246
Политика валютная 247
Политика денежно-кредитная 247
Политика дискреционная 247
Политика налогово-бюджетная 247
Посредник финансовый 248
Правило или стационарная процедура
денежно-кредитной
политики 248
Правило налогово-бюджетной
политики 252
Правило Тинбергена 254
Правило Тэйлора 254
Правило фискальное 255
Правило Фридмена 256
Правление валютное, валютный совет,
валютный комитет, валютная
палата, валютное управление 257
Предложение денег, денежное
предложение 259
Представительство кредитной
организации 259
Премия внешняя финансовая 259
Привязка ползущая валютного
курса 260
Принцип эффективной рыночной
классификации 260
Принципал 260
Проблема ложного выбора 261
Проблема неблагоприятного
отбора 261
Проблема негативной селекции 261
Программа стабилизации
макроэкономическая 261
Программа стабилизации на базе
валютного курса 264
Программа стабилизации на базе
денежного предложения 267
Продукт валовой внутренний 269
Производные инструменты 270
Профицит бюджета 270
Пузырь мыльный 270
Пункт базисный 271
Р
Разрешение банковского кризиса 271
Расписка американская
депозитарная 274
Расписка глобальная
депозитарная 274
Расходы бюджета 275
Рационирование кредита 275
Ревальвация 275
Реверс 275
Регулирование банковское 275
Резервирования норма, резервный
коэффициент 275
Резервная база 276
Резервная позиция в МВФ 276
Резервные требования, минимальные
или обязательные 276
380
Резервы банков 280
Резервы в иностранной валюте 280
Резервы заемные 280
Резервы иностранные
(международные) 280
Резервы международные,
международные
резервные акты 280
Резервы незаемные 282
Резидент 282
Репрессия финансовая 282
Риксбанк 284
Риск безответственного
поведения 285
Риск дефолта, риск неплатежа 285
Риск моральный 285
Рубль 285
Рынок внебиржевой 287
Рынок глубокий 287
Рынок денежный 287
Рынок капитала 287
Рынок международный
валютный 287
Рынок международный
финансовый 288
Рынок финансовый 289
Рынок черный 289
Рынок широкий 289
Рынок эффективный 289
С
Сберегатель 291
Сбережения 291
Сглаживание процентной ставки 291
СДР 291
Сектор банковский 291
Секьюритизация 291
Семерка большая, группа семи 293
Сеньораж 293
Серебро 297
Сертификат депозитный 297
Сертификат сберегательный 297
Сигнализирование 298
Синдикат 298
Синдром стабилизационной
программы 298
Синтез кейнсианский
неоклассический 298
Система банковская 299
Система денежная 299
Система международная
валютная 299
Система страхования банковских
вкладов 300
Система торговая 302
Система федеральная резервная 303
Система финансовая 304
Скрининг 307
Служба российская федеральная
антимонопольная 308
Служба российская федеральная
государственной статистики 308
Служба российская федеральная по
финансовым рынкам 309
Совет управляющих ФРС США 310
Союз валютный 310
Союз кредитный 310
Специальные права
заимствования 310
«Спот-2 недели» 311
«Спот-неделя» 311
«Спот-некст» 311
Спрос на деньги 311
Средства банка собственные 311
Средства безналичные 312
Ссудополучатель 94
Стабильность финансовая 312
Стабильность ценовая 316
Ставка «овернайт» 317
Ставка отсечения 317
381
Ставка по федеральным фондам 317
Ставка процентная 317
Ставка рефинансирования 318
Ставка средневзвешенная 318
Ставка учетная 318
Стагфляция 318
Стандарт биметаллический 318
Стандарт денежный 320
Стандарт золотой классический 320
Стандарт товарный 320
Статистика внешней
торговли РФ 321
Стерилизация 322
Структура временная процентных
ставок 322
Структура рынка финансовых
услуг 322
Структура финансовая 322
Структурализм 322
Суверенитет денежно-кредитный 322
Счет до востребования, вклад или
депозит до востребования 323
Счет операций с капиталом 323
Счет операций с капиталом
и финансовыми
инструментами 323
Счет «Резервные активы» 323
Счет текущих операций 324
Счет финансовый 324
Счет «Чистые ошибки
и пропуски» 324
Счета аналитические органов
денежно-кредитного
регулирования 324
Таксономия 324
ТАРГЕТ 325
Таргетирование 325
Теорема народная о транспарентности
денежно-кредитной
политики 326
Теория 326
Теория второго лучшего 326
Теория денег количественная 326
Теория инфляции 326
Теория инфляции бюджетная 329
Теория инфляции издержек 330
Теория кейнсианская 331
Теория кейнсианская новая 333
Теория классическая
экономическая 334
Теория макроэкономическая 335
Теория монетарной экономики 335
Теория неокейнсианская 335
Теория неоклассическая
экономическая 336
Теория новая классическая
макроэкономическая 337
Теория новая макроэкономическая
открытой экономики 338
Теория пост-кейнсианская 333
Теория предложения
экономическая 339
Теория процентной ставки 340
Теория рыночной
микроструктуры 345
Теория уровня цен фискальная 349
Территория страны
экономическая 349
«Том-некст» 350
Торговля межвременная 350
Точки золотые 351
Транспарентность денежно-кредитной
политики 351
Трансферт фондов 353
Трансферты капитальные 353
Трансферты текущие 353
Трилемма денежно-кредитной
политики 353
382
У
Унилатерализм 353
Услуги банковские 354
Учреждения Банка России 354
Ф
Фактор фундаментальный 354
Фиксация обменного курса в рамках
горизонтального коридора 355
Фиксация обменного курса в рамках
наклонного (ползущего
коридора) 355
Фиксация обменного курса к якорной
валюте или к валютному
композиту 355
Филиал кредитной организации 356
Финансирование 356
Финансирование дефицитное 357
Фискальное правило 252
Фискальный,
налогово-бюджетный 357
Фонд стабилизационный
государственный 357
Фонды федеральные 358
ФОРЕКС, международный
валютный рынок 358
Функции денег 358
U
Цель денежно-кредитной
политики 358
Цель явная денежно-кредитной
политики 358
Цена выпуска средневзвешенная 359
Цена отсечения выпуска 359
Ценообразование 359
Ценообразование по Кальво 362
Центральный банк Российской
Федерации, Банк России 364
Цены гибкие 364
Цены жесткие 364
Цены липкие 364
Цены негибкие 364
Цены твердые 366
ч
Чартизм 14
ш
Школа банковская 367
Школа валютная 367
Шок 368
э
Эконометрика 369
Экономика большая открытая 369
Экономика закрытая 369
Экономика малая открытая 369
Экономика открытая 370
Экономика финансовая 370
Эксперимент научный 370
Экспорт/импорт товаров 371
Экспорт/импорт услуг 371
ЭКЮ, европейская валютная
единица 372
Эмиссия 372
Эмиссия свободная денежная 372
Эпидемия международная 372
Эпоха свободной банковской
деятельности 372
Эскудо 372
Я
Якорь номинальный денежно-
кредитной политики 373
383
Моисеев Сергей Рустамович
Денежно-кредитный
энциклопедический словарь
Подписано в печать 08.06.2006. Формат 90 х 60/16.
Объем 24 печ. л. Тираж 3000 экз. Заказ 1490
Издательство «Дело и Сервис».
Почтовый адрес: 107014, Москва, а/я 112.
Адрес: 121096, г. Москва, ул. В. Кожиной, 14.
Тел. 148-95-62, 964-97-57.
E-mail: info@dis.ru http://www.dis.ru
Отпечатано в ОАО «Типография «Новости»
105005, Москва, ул. Ф. Энгельса, 46