РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК
Вопросы
ЭКОНОМИКИ
ЕЖЕМЕСЯЧНЫЙ ЖУРНАЛ	ВЫХОДИТ С ЯНВАРЯ 1929 г.
декабрь	л	1997
Главный редактор Л. И. АБАЛКИН
Редакционная коллегия
А.И. Архипов, Р.Н. Евстигнеев, И.Е. Заславский, А.Н. Илларионов, А.Е. Когут,
А.Я. Котковский (заместитель главного редактора), С.Н. Красавченко, Ю.В. Куренков,
А.Я. Лившиц, В.П. Логинов, В.А. May, Б.З. Мильнер, Л.В. Никифоров, Н.Я. Петраков,
С.В. Пирогов, Г.Х. Попов, С.Н. Попов (ответственный секретарь), Вад.В. Радаев,
Б.В. Ракитский, А.И. Татаркин, Г.А. Явлинский, Е.Г. Ясин.
Международный совет журнала
X. Канамори (Япония), Г. Колодко (Польша), Л. Конг (Китай), Р. Мартин (Вели¬
кобритания), Дж.Миллар (США), К.Оппенлендер (Германия), Л.Чаба (Венгрия),
М.Эллман (Нидерланды), М.Эмерсон (Великобритания)
УЧРЕДИТЕЛИ:
Трудовой коллектив редакции журнала "Вопросы экономики",
Институт экономики РАН
МОСКВА

CONTENTS
THE POLICY OF MONETARY AUTHORITIES
AND NEW CHALLENGES TO FINANCIAL SYSTEM
The Central Bank of Russian Federation — Basic Guidelines of the Unified
State Monetary Policy for 1998 	 4
A. Vavilov, G. Trofimov — Stabilization and Management of Russia’s
State Debt	 62
World Financial Crisis: Consequences for Russia
A. Bychkov — Globalization of the Economy and International Stock Market 82
V. Popov — Lessons of the Currency and Stock Exchange Crisis in the
South-Eastern Asia	 94
Russia under Pressure: Is Russia at Risk from International Financial
Markets? (Survey by the Russian European Centre for Economic Policy) ... 107
Yu. Plushchevskaya, L. Starikova — Studying Financial Flows in the
Russian Economy	 117
N. Mil’chakova — New Institutions of the Stock Market and the Problem
of Protection of Shareholders Rights	 132
Letter To The Editor
A.	Illarionov - Inflation Is a Monetary Phenomenon	 149
List of Articles Published in “Voprosy Economiki” in 1997 	 154
2

СОДЕРЖАНИЕ
ПОЛИТИКА ДЕНЕЖНЫХ ВЛАСТЕЙ
И НОВЫЕ ВЫЗОВЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЕ
Центральный банк РФ — Основные направления единой государственной
денежно-кредитной политики на 1998 год
А. Вавилов, Г. Трофимов — Стабилизация и управление государственным
долгом России
Мировой финансовый кризис: последствия для России
A.	Бычков — Глобализация экономики и мировой фондовый рынок
B.	Попов — Уроки валютного и биржевого кризиса в странах Юго-Вос¬
точной Азии
Россия под давлением: существует ли угроза со стороны международных
финансовых рынков? (Обзор Российско-европейского центра экономи¬
ческой политики)
Ю. Плущевская, Л. Старикова — Исследование финансовых потоков в
российской экономике
Н.	Мильчакова — Новые институты фондового рынка и проблема защиты
прав акционеров
Письмо в редакцию
А. Илларионов — Инфляция — денежное явление
Содержание журнала “Вопросы экономики” за 1997 г.
© "Вопросы экономики"
4
62
82
94
107
117
132
149
154
1997.
3

ПОЛИТИКА ДЕНЕЖНЫХ ВЛАСТЕЙ
И НОВЫЕ ВЫЗОВЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЕ
Центральный банк Российской Федерации
ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ
ЕДИНОЙ ГОСУДАРСТВЕННОЙ ДЕНЕЖНО-
КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ НА 1998 ГОД'
Введение
Основные направления единой государственной денежно-кредит¬
ной политики, разрабатываемые в соответствии с Федеральным зако¬
ном “О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)”,
определяют те конкретные задачи, которые в предстоящем году бу¬
дет решать Банк России. Согласно Конституции Российской Федера¬
ции (ст. 75, п. 2) и Федеральному закону “О Центральном банке
Российской Федерации (Банке России)” (ст. 4) главной функцией
Центрального банка страны является защита и обеспечение устойчи¬
вости национальной денежной единицы - российского рубля. В дан¬
ном документе формулируются цели денежно-кредитной политики и
определяются основные меры, направленные на поддержание стабиль¬
ности внутренних цен и валютного курса российского рубля, а также
количественные ориентиры основных макроэкономических пропор¬
ций. Все это делает политику Банка России более прозрачной, слу¬
жит повышению доверия к экономической политике государства, что
является важным условием формирования в обществе устойчиво низ¬
ких инфляционных ожиданий.
В 1997 г. Центральный банк Российской Федерации осуществ¬
лял свою деятельность на основе законодательных актов и в соответ¬
ствии с положениями, определенными “Основными направлениями
единой государственной денежно-кредитной политики на 1997 год” и
Заявлением Правительства Российской Федерации и Банка России о
среднесрочной стратегии и экономической политике на 1997 год.
Денежно-кредитная политика 1997 года, разработанная Банком
России во взаимодействии с Правительством Российской Федерации,
была нацелена на почти двукратное снижение инфляции, прекра¬
щение экономического спада, достижение финансовой стабилиза-
* В соответствии со ст. 44 Федерального закона “О Центральном банке Россий¬
ской Федерации (Банке России)” документ представлен в Государственную Думу
Федерального Собрания РФ 1 декабря 1997 г.
4

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
ции, создание на этой основе благоприятных условий для осуществ¬
ления позитивных структурных сдвигов в экономике, решения ряда
социальных проблем.
Банк России неуклонно придерживается основных ориентиров
денежной и валютной политики, не допуская чрезмерной денежной
эмиссии. Вместе с тем постепенная стабилизация покупательной спо¬
собности российского рубля, контролируемая динамика его обменно¬
го курса, общее снижение процентных ставок в экономике усилили
тенденцию роста спроса на деньги, увеличения денежной массы в
реальном выражении, повышения степени монетизации экономики.
Важной особенностью 1997 г. стало расширение присутствия Банка
России на денежном рынке, что способствовало более эффективной
реализации денежно-кредитной политики.
Сейчас уже можно говорить об устойчивости финансовой стаби¬
лизации в России. Инфляция находится под контролем и вышла на
уровень около 1% в месяц, существенно снизились инфляционные
ожидания, поведение валютного курса предсказуемо, его колебания
незначительны, повысился интерес иностранных инвесторов к рос¬
сийским ценным бумагам.
В 1997 г. удалось остановить общеэкономический спад, что выра¬
зилось в стабилизации темпов валового внутреннего продукта на уров¬
не, примерно соответствующем прошлогоднему. В отличие от 1996 г.
в текущем году растут реальные денежные доходы населения. Ситу¬
ация в сфере занятости характеризуется позитивными процессами.
Ожидается, что общая численность безработных в стране по сравне¬
нию с предыдущим годом сократится.
Вместе с тем пока остается нерешенным целый ряд проблем разви¬
тия экономики, среди которых низкий уровень инвестиций в основной
капитал, ограничивающий возможности экономического роста. Как и
в 1996 г., одной из основных проблем развития российской экономи¬
ки является сложное положение в бюджетной сфере, серьезные труд^
ности в формировании доходной части федерального бюджета.
Принимая во внимание'результаты, достигнутые в предыдущие
годы, а также характер задач, стоящих перед экономикой страны в
1998 г., Банк России считает необходимым сохранить в следующем
году основные принципы денежно-кредитной политики, усовершен¬
ствовав при этом ее инструментарий. В нынешних условиях для Банка
России главной задачей, которая определяет основные направления
денежно-кредитной политики, является не только придание процессу
финансовой стабилизации долгосрочного характера, но и создание в
рамках своих функций предпосылок для притока капитала в реаль¬
ный сектор российской экономики, роста организованных сбереже¬
ний населения и трансформации их в производственные инвестиции.
Банк России видит свою задачу в постепенном снижении про¬
центных ставок в экономике до уровня, стимулирующего неинфляци¬
онный рост спроса на заемные ресурсы. В решающей степени это
зависит от того, насколько правительству удастся реализовать бюд¬
жетные проектировки 1998 года, снизить цену и удлинить сроки пра¬
вительственных заимствований.
5

Центральный бапк РФ
I. ЦЕЛИ И РЕЗУЛЬТАТЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ
ПОЛИТИКИ В 1997 ГОДУ
Денежно-кредитная политика и условия
ее реализации в 1997 году
Проводимая в 1997 г. денежно-кредитная политика являлась со¬
ставным элементом единой государственной экономической политики.
В Заявлении Правительства Российской Федерации и Центрального
банка Российской Федерации о среднесрочной стратегии и экономи¬
ческой политике на 1997 год были зафиксированы комплексные дей¬
ствия Правительства и Банка России в области денежно-кредитной,
бюджетной и структурной политики, валютной политики и управле¬
ния международными резервами, политики в отношении внешнего долга.
При этом предполагалось, что согласованность этих действий дол¬
жна обеспечить в 1997 г. достижение установленных в Заявлении Пра¬
вительства и Банка России ориентиров экономической политики -
прекращение экономического спада, а возможно, и рост на 2% объема
ВВП по сравнению с уровнем предыдущего года. Объем промышлен¬
ной продукции должен был возрасти на 1%, а объем валовой продукции
сельского хозяйства - сохраниться на уровне прошлого года. В каче¬
стве одного из основных факторов обеспечения такой динамики важ¬
нейших макроэкономических показателей развития российской эко¬
номики в 1997 г. рассматривалось сохранение объемов инвестиций в
основной капитал на уровне прошлого года или их увеличение на 2%.
При этом конечной целью денежно-кредитной политики Банка Рос¬
сии являлось снижение темпов инфляции до 11,8% в целом за год.
Предварительная оценка итогов 1997 г, свидетельствует о том,
что денежно-кредитная политика практически обеспечивает реальность
достижения указанной цели. В целом за год рост потребительских
цен составит около 12%.
Динамика денежных и кредитных показателей
в январе-сентябре 1997 года
В ходе решения задачи обеспечения соответствия динамики де¬
нежной массы растущему спросу на деньги при жестком контроле
над инфляцией приоритеты политики в денежно-кредитной сфере
смещаются в направлении стимулирования инвестиционного спроса
путем последовательного снижения процентных ставок в экономике.
В январе-сентябре 1997 г. усилилась наметившаяся в 1996 г. тенденция
увеличения реального предложения денег при дальнейшем снижении
среднемесячных темпов инфляции. Денежная масса в обращении (аг¬
регат М2) увеличилась с начала года на 81 трлн. руб. и на 1 октября
1997 г. составила 376,2 трлн. руб. Ее номинальный прирост за этот
период составил 27,4%, или 3,0% в среднем в месяц, реальный (с
учетом увеличения потребительских цен на 9,1%) - 16,8% (за весь
1996	год реальный прирост денежной массы составил 10%). Одним
б

Основные направления денежно-кредитной политика на 1998 год
из признаков устойчивого насыщения экономики деньгами стало зак¬
репление сформировавшейся в прошлом году тенденции замедления
скорости обращения денег. К началу октября 1997 г. этот показатель
снизился по сравнению с соответствующим периодом прошлого года
на 14% и составил 7,8.
Структура денежной массы (М2)
^:'Л-. 5 vt<'-х-ГЖ1 ■'У*
4 W 'О ' :
-х'Ач ч ^ Показатели ^
< .v.->" ' ч-.;; ;0:
На 1.01 1997
, На 1.10.1997
трлн. руб.
% .
трлн. руб.
'Щ ■ о/ :
V . . ./? .
масса (М2), всего ,
ШШШШ
1Ш®11
376,2
100,0
в том числе:
||нШ1ЧНые:-де«Бга: в обращении*
103,8 (
ш$иш
1ЙИ18Ш
1'шт.
безналичные средства
191,4
64,8
241,4
64,2
из них:
24,4''
тщт
вклады населения
119,2
40,4
142,7
37,9
* Наличные деньги в обращении вне
банковской
системы
За первые девять месяцев 1997 г. произошли существенные изме¬
нения в структуре денежной массы М2. Наиболее заметным был интен¬
сивный рост во II квартале наличных денег в обращении, в значитель¬
ной мере связанный с выполнением обязательств государства по пога¬
шению задолженности по выплатам населению и действием сезонных
факторов. Прирост наличных денег в этот период составил 30,0%, а
их удельный вес в денежной массе М2 увеличился с 35,2 до 35,8%.
Общий прирост вкладов населения за первые три квартала со¬
ставил 23,4 трлн. руб. При этом отмечался быстрый рост вкладов
сроком свыше 30 дней, которые увеличились за этот период более
чем на 40 трлн. руб., или на 10,9% в среднем в месяц, и абсолютное
сокращение вкладов до востребования и сроком до 30 дней. Доля
вкладов населения в денежной массе М2 за три квартала 1997 г. со¬
кратилась с 40,4 до 37,9%.
В этот период отмечалось ускорение роста рублевых денежных
средств предприятий и организаций на текущих счетах и банковских
депозитах. Если за I квартал их увеличение составило 5,2%, то за II и
III кварталы - по 14%. В результате их удельный вес в денежной массе
М2 за три квартала 1997 г. возрос с 24,4 до 26,2%. Тенденция роста
средств юридических лиц в банках, опережающего динамику общего
объема денежной массы М2, была связана с интенсивным развитием
внутреннего рынка корпоративных ценных бумаг и заметной активизаци¬
ей привлечения российскими предприятиями иностранных инвестиций.
Темпы прироста широких денег1 в январе-августе 1997 г. были
ниже темпов прироста денежной массы М2 и составили 2,7% в среднем
1	Широкие деньги включают наличные деньги вне банковской системы, счета и
депозиты до востребования, срочные сберегательные депозиты в национальной ва¬
люте, а также депозиты в иностранной валюте. Показатель широких денег превыша¬
ет денежный агрегат М2 на величину депозитов в иностранной валюте.
7

Центральный банк РФ
в месяц. Это было обусловлено существенно более медленным по
сравнению с М2 приростом депозитов в иностранной валюте резидентов
в российских банках. За первые восемь месяцев 1997 г. они возросли
в рублевом исчислении на 6,1%, или на 0,7% в среднем в месяц.
В 1997 г. по сравнению с прошлым годом наблюдаются заметные
изменения в структуре источников предложения широких денег, фор¬
мируемого всей банковской системой (включая Банк России и кре¬
дитные организации). Прежде всего это касается изменения направ¬
ления воздействия внешнего сектора экономики на прирост денежной
массы. Если в 1996 г. чистые иностранные активы органов денежно-
кредитного регулирования и банков в основном выступали в качестве
фактора, абсорбирующего денежные средства, то динамика этого пока¬
зателя в 1997 г. дает основание считать их наряду с внутренним кре¬
дитом одним из основных источников увеличения предложения де¬
нег. При росте широких денег в первые восемь месяцев 1997 г. на
86,5 трлн. руб. чистые иностранные активы органов денежно-кредитно-
го регулирования и банков увеличились на 18,3 трлн. руб., причем в
течение этого периода прирост происходил за счет увеличения чистых
иностранных активов органов денежно-кредитного регулирования.
В этот период возросло участие иностранных инвесторов в про¬
цессе финансирования дефицита федерального бюджета, что способ¬
ствовало снижению доходности государственных ценных бумаг, а
также расширению возможностей для инвестирования средств из внут¬
ренних источников в реальный сектор экономики.
С целью поддержания валютного курса рубля к доллару США в
рамках действующего валютного “коридора” Банк России проводил
операции по покупке иностранной валюты у кредитных организаций,
что и обусловило увеличение темпов прироста чистых иностранных
активов органов денежно-кредитного регулирования. Среднемесячный
темп прироста этих активов составил в этот период 11,3%. Чистые
иностранные активы кредитных организаций, напротив, за январь-ав¬
густ 1997 г. сократились в абсолютном выражении на 29,6 трлн. руб.
Наряду с чистыми иностранными активами внутренний кредит
банковской системы экономике оставался одним из основных источ¬
ников предложения широких денег. Прирост его в январе-августе
1997 г. составил 80,6 трлн. рублей. Однако темпы прироста внутрен¬
него кредита в текущем году были существенно ниже аналогичного
показателя за предыдущий год. Если в январе-августе 1996 г. внут¬
ренний кредит увеличивался в среднем на 3,9% в месяц, то в январе-
августе 1997 г. - на 1,7%. Прирост внутреннего кредита в 1997 г.
происходил за счет прироста чистого кредита банковской системы
расширенному правительству на 32,8 трлн. руб. и прироста кредитов
банковской системы частному сектору на 45,5 трлн. руб. Среднемесяч¬
ный темп,прироста кредитов предприятиям частного сектора за во¬
семь месяцев 1997 г. (3,1%) был заметно больше прошлогоднего (2,0%)
и также опережал темп прироста всего внутреннего кредита (1,7%).
Следует отметить сохранение в текущем году тенденции замед¬
ления темпов прироста чистой задолженности расширенного прави¬
тельства всей банковской системе: если в январе-августе 1996 г. сред¬
8

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
немесячный темп прироста составлял 5,8% в месяц, то в январе-авгу¬
сте 1997 г. - 1,3%. Темпы прироста чистой задолженности расширен¬
ного правительства Банку России по сравнению с прошлым годом
также снижались: если в январе-августе 1996 г. среднемесячный темп
прироста составлял 4,2%, то в январе-августе 1997 г. произошло аб¬
солютное сокращение задолженности (в среднем на 0,2% в месяц).
Хотя доля чистой задолженности расширенного правительства
Банку России в общей сумме его чистой задолженности банковской
системе снизилась за год на 13,6 процентного пункта, она остается
все еще достаточно высокой (49,4% на 1.09.1997). Удельный вес
чистой задолженности расширенного правительства кредитным орга¬
низациям соответственно повысился с 39,2% на 1.09.1996 до 50,6%
на 1.09.1997.
Снижение темпов прироста чистого кредита расширенному пра¬
вительству не вызвало сокращения его доли в общем объеме всего
внутреннего кредита, которая остается достаточно высокой: на
1.09.1997	она составила 53,8% (на 1.09.1996 - 52,6%).
Удельный вес требований к предприятиям частного сектора и
нефинансовым государственным предприятиям в структуре внутрен¬
него кредита по сравнению с прошлым годом существенно не изме¬
нился и на 1.09.1997 составил соответственно 33,3 и 12,9%.
В течение первых трех кварталов 1997 г. объем кредитов, предос¬
тавленных действующими банками нефинансовому сектору экономики,
увеличился в сопоставимой стоимостной оценке на 13,8%. Их удельный
вес в структуре банковских активов стабилизировался на уровне 31%.
Наблюдается тенденция к удлинению сроков предоставляемых ссуд.
Объем долгосрочных коммерческих ссуд в рублях увеличился с 5 трлн.
руб. на 1.10.1996 до 8 трлн. руб. на 1.10.1997. При этом рост объема
долгосрочного кредитования происходит опережающими темпами по
сравнению с краткосрочным кредитованием (по сравнению с 1.10.1996
по состоянию на 1.10.1997 объем рублевых долгосрочных кредитов в
реальном выражении увеличился в 1,4 раза, а краткосрочных - только
в 1,16 раза). Оживление банковской активности происходит и на рынке
потребительских кредитов. Объем кредитов, предоставленных населе¬
нию, увеличился с 2,8% общего объема кредитных вложений в нефи¬
нансовый сектор по состоянию на 1.01.1997 до 3,8% на 1.10.1997.
Поиск банками альтернативных высокодоходных вложений на
фоне снижения номинальной доходности государственных ценных
бумаг, операций на межбанковском рублевом и валютном рынках
способствовал росту вложений кредитных организаций в негосудар¬
ственные ценные бумаги, в первую очередь в векселя. Так, за период
с 1.01.1997 по 1.10.1997 объем вложений в негосударственные ценные
бумаги увеличился с 56,1 трлн. до 79,1 трлн. руб., или на 41,0%, в
том числе вложения в векселя - с 23,9 трлн. до 40,9 трлн. руб., или
на 71,1%. В результате удельный вес вложений в негосударственные
ценные бумаги в общей сумме активов увеличился с 8,7% на 1.01.1997
до 10,7% на 1.10.1997, вложений в векселя - соответственно с 3,7 до
5,6%. Вложения в векселя для банков выгоднее традиционного кре¬
дитования, поскольку имеют более высокую доходность. Кроме того,
9

Центральный банк РФ
вложения в векселя являются для банков способом переоформления
просроченных кредитов и секьюритизации долгов.
Установленные Банком России денежные ориентиры на 1997 год
предполагали рост денежного агрегата М2 на 22-30% за год. За пер¬
вые девять месяцев прирост денежной массы составил 27,4%. Значи¬
тельно увеличились темпы прироста денежной массы во II квартале
1997 г., в июне они составили 7,2%. В этот период отмечалось резкое
увеличение международных резервов Банка России.
Сходная ситуация наблюдалась в 1995 г. В тот период в струк¬
туре широких денег произошло резкое сокращение доли депозитов в
иностранной валюте, которое было вызвано изменением предпочте¬
ний нефинансовых экономических агентов в пользу активов в нацио¬
нальной валюте. Дедолларизация явилась следствием изменения ди¬
намики обменного курса и, следовательно, доходности операций в
иностранной валюте.
Однако в 1997 г. столь резкого, как в 1995 г., сокращения депози¬
тов в иностранной валюте не отмечалось. В январе-августе 1997 г. их
изменение не было однонаправленным. Данные Центрального банка
Российской Федерации свидетельствуют об уменьшении в целом за этот
период объема средств в иностранной валюте на банковских счетах юри¬
дических лиц. Наиболее резко (на 8%) они сократились в мае, что боль¬
шинство экспертов связывают с выплатой налогов. В то же время отме¬
чался рост средств в иностранной валюте на банковских счетах физи¬
ческих лиц. Таким образом, в январе-августе 1997 г. не было зафикси¬
ровано резкого изменения структуры денежных активов нефинансовых
экономических агентов в пользу активов в национальной валюте.
Кроме того, в этот период происходило сокращение остатков
средств в иностранной валюте на корреспондентских счетах банков-
резидентов в банках-нерезидентах.
Эти факторы оказали определенное воздействие на динамику де¬
нежного предложения, однако основной причиной отмеченного выше
роста денежной массы стали изменения в финансировании бюджетного
дефицита. В январе-августе текущего года основную долю в финансиро¬
вании дефицита федерального бюджета занимали не внутренние источни¬
ки, как это было в предыдущем году, а внешние источники - 54%. При
плане внешнего финансирования на весь 1997 год, равном 45,9 трлн.
руб., уже в первые восемь месяцев 1997 г. за счет внешних источников
дефицит бюджета был профинансирован на 34,7 трлн. руб. Кроме того,
либерализация правил участия нерезидентов на внутреннем рынке госу¬
дарственных заимствований обусловила приток иностранного капитала
на этот рынок. Если прирост рыночной стоимости портфеля ГКО-ОФЗ
нерезидентов за весь 1996 год составил около 35 трлн. руб., то за девять
месяцев 1997 г. этот прирост превысил 63,6 трлн. руб. Вследствие зна¬
чительного притока капитала и, следовательно, превышения предложе¬
ния иностранной валюты над спросом на нее продолжилась тенденция к
укреплению обменного курса рубля. Как уже отмечалось выше, резуль¬
татом операций Банка России, осуществляемых с целью регулирования
обменного курса в рамках действующего валютного “коридора”, стало
увеличение темпов прироста денежного предложения.
10

Основные направления денежно-кредитной политики па 1998 год
Банк России считает, что такой ускоренный прирост денежной
массы совместим с дальнейшим снижением инфляции. Потенциаль¬
ное давление возросшей денежной массы на потребительский рынок
ограничено рядом факторов. Во-первых, следует учитывать непол¬
ную степень использования производственных ресурсов, что предпо¬
лагает возможность достаточно быстрой реакции производства на
возросший спрос. Во-вторых, существует достаточно эффективно ре¬
агирующая на рост спроса система организации импортных закупок.
Кроме того, уровень обменного курса (в нижней половине валютного
“коридора”) оставляет возможность маневра для денежных властей
даже при возросшем спросе на иностранную валюту в результате ро¬
ста импорта. В связи с этим Банк России не видел необходимости в
ужесточении денежно-кредитной политики.
По оценкам Банка России, во втором полугодии ожидалось за¬
медление темпов прироста иностранных активов Центрального банка
Российской Федерации и темпов прироста денежной массы, что под¬
твердили тенденции III квартала. В июле-сентябре прирост денеж¬
ной массы М2 составил 1,1% в среднем в месяц (в I квартале - 2,2, во
II квартале - 4,9%).
Реализация функции Банка России по управлению совокупным
денежным предложением осуществлялась путем регулирования лик¬
видности банковской системы и величины денежной базы. За девять
месяцев текущего года денежная база в узком определении выросла
на 29,7%, в том числе наличные деньги - на 30,6%, обязательные
резервы - на 25,1%. Банк России с 1 мая 1997 г. снизил нормативы
обязательных резервов по привлеченным средствам в рублях при менее
значительном повышении норматива по привлеченным средствам в
иностранной валюте. Отношение суммарных обязательных резервов
к объему привлеченных средств уменьшилось, что привело к увели¬
чению ликвидности банковской системы.
Наибольшее влияние на прирост денежной базы в 1997 г. в отличие
от предшествующего года оказал прирост чистых международных ре¬
зервов органов денежно-кредитного регулирования. За девять месяцев
текущего года чистые международные резервы выросли на 7,8 млрд.
долл., по состоянию на конец сентября они составили 9,5 млрд. долл.
Валовые международные резервы органов денежно-кредитного регу¬
лирования на 1 октября составили 23,3 млрд. долл., что эквивалент¬
но 3,5 месяца импорта (на начало года - 2,1 месяца).
За первые девять месяцев 1997 г. чистые внутренние активы органов
денежно-кредитного регулирования снизились на 4,3 трлн. руб., главным
образом за счет уменьшения чистой задолженности банков Банку Рос¬
сии. Чистый кредит Банка России банковской системе за этот период
сократился на 4,7 трлн. руб. за счет снижения валового кредита и роста
остатков средств банков на корреспондентских счетах в Банке России.
Изменение чистых внутренних активов как источника формиро¬
вания денежной базы в течение девяти месяцев 1997 г. в определен¬
ной мере было обусловлено операциями Банка России по частичной
стерилизации своих валютных интервенций в целях корректировки
денежного предложения.
11

Центральный банк РФ
Характерной чертой 1997 года стало расширение присутствия
Банка России на денежном рынке, усиление контроля над ситуацией
на последнем, что способствовало более эффективной реализации
денежно-кредитной политики.
Рынок межбанковских кредитов в 1997 г. продолжал функцио¬
нировать, сохраняя роль одного из основных инструментов регули¬
рования краткосрочной ликвидности коммерческих банков. Это про¬
исходило в условиях сохранения и дальнейшего развития тенденций,
сформировавшихся в предшествующий период: увеличения объемов
сделок, общего снижения уровня процентных ставок, а также вырав¬
нивания ставок по кредитам различной срочности.
Краткосрочная дестабилизация конъюнктуры отмечалась лишь
в марте под влиянием увеличения заимствований Правительства Рос¬
сийской Федерации на финансовом рынке. В дальнейшем ситуация
стабилизировалась, и в динамике ставок выделялись лишь предска¬
зуемые локальные пики. За девять месяцев 1997 г. среднемесячная
ставка МИАКР2 по 1-дневным кредитам снизилась с 21,1% в январе
до 15,6% в сентябре. По России в целом средняя за месяц ставка по
размещенным межбанковским кредитам со сроком до 1 месяца также
снизилась с 20 до 16,1%.
Важнейшим фактором обеспечения стабильности конъюнктуры
межбанковского кредитного рынка в 1997 г. стала более активная
политика Банка России по рефинансированию банков. Был усовер¬
шенствован механизм и установлены более гибкие сроки предостав¬
ления ломбардных кредитов. На протяжении девяти месяцев 1997 г.
снижались ставки по ломбардным кредитам и операциям РЕПО, что
вело к расширению возможностей использования банками инстру¬
ментов рефинансирования. Значительное повышение оперативности
регулирующих мер Банка России позволило эффективно воздейство¬
вать на уровень банковской ликвидности, добавляя или изымая сред¬
ства с рынка. Росту банковской ликвидности способствовало и отме¬
ченное выше снижение нормативов обязательных резервов по всем
группам привлеченных средств в рублях, ставшее возможным в ре¬
зультате устойчивого замедления темпов инфляции. Изменение нор¬
мативов отчислений позволило смягчить ограничения на рост денеж¬
ной массы, накладываемые резервными требованиями.
Но и в условиях, когда инструменты рефинансирования Банка
России стали более доступными для банков, межбанковский кредит¬
ный рынок сохранил значение канала перераспределения средств
между секторами денежного рынка. Способность к быстрой и адек¬
ватной реакции на положение в смежных секторах денежного рынка,
в первую очередь на крупнейшем его сегменте - рынке государствен¬
ных ценных бумаг, проявлялась в наличии четкого недельного цикла
в динамике ставок рынка межбанковских кредитов.
Особенностью рынка межбанковских кредитов является лиди¬
рующее положение валютного сегмента, на долю которого, по дан¬
2	Фактическая ставка по предоставленным кредитам на московском межбанков¬
ском рынке.
12

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
ным сводного баланса коммерческих банков, стабильно приходится
около 2/3 задолженности по межбанковским кредитам. Динамика
ставок по валютным межбанковским кредитам характеризуется отно¬
сительной устойчивостью.
Первые три квартала 1997 г. на рынке ГКО-ОФЗ характеризо¬
вались существенным снижением доходности по всем видам бумаг. С
целыо регулирования процентных ставок на рынке Банк России про¬
водил активные операции с государственными облигациями.
В связи с резким снижением доходности по государственным
облигациям стал возможным выпуск в обращение ценных бумаг с
фиксированным доходом, находящихся в портфеле Центрального
банка Российской Федерации. С февраля началась торговля вы¬
пуском ОФЗ-ПД с 20-процентным купоном. Дальнейшее сниже¬
ние доходности позволило Министерству финансов РФ в июле
выпустить на рынок облигации с 10-процентным купоном, кото¬
рые были размещены в портфеле Банка России в рамках пере¬
оформления его прямой задолженности Центральному банку Рос¬
сийской Федерации.
В июне Министерство финансов РФ начало проводить переоформ¬
ление задолженности путем досрочного выкупа ОФЗ-ПК старых
выпусков (выпущенных до 21 января 1997 г.) и замены их новыми
выпусками купонных облигаций. Это было связано прежде всего с
введением в январе налогообложения по государственным ценным
бумагам, а также с желанием удлинить сроки заимствования. В ре¬
зультате проведения крупной эмиссии купонных облигаций доля ОФЗ
в общем объеме рынка существенно увеличилась.
Текущий объем рынка ГКО-ОФЗ на 1 октября 1997 г. составил
366.0	трлн. руб. по номинальной стоимости по сравнению с
237.1	трлн. руб. на 1 января текущего года. В обращении находилось
40 выпусков ГКО, 12 выпусков ОФЗ-ПК и 9 выпусков ОФЗ-ПД.
В структуре рынка ГКО-ОФЗ в целом с 1 января по 1 октября
доля ГКО сократилась с 85,9 до 73,9%, доля ОФЗ-ПК снизилась с
14.1	до 13,0%, а доля ОФЗ-ПД достигла 13,1%. С февраля налогооб¬
лагаемые выпуски постепенно вытесняют необлагаемые, и их соотно¬
шение к 1 октября составило по ГКО 38 против 2, по ОФЗ-ПК -
7 против 5, по ОФЗ-ПД - 8 против 1. Удельный вес налогооблагае¬
мых выпусков ГКО в текущем объеме рынка ГКО (по номинальной
стоимости) к 1 октября достиг 94,6%, доля налогооблагаемых выпус¬
ков ОФЗ в текущем объеме рынка ОФЗ достигла 90,9%.
В течение 1997 г. удалось добиться существенного удлинения
сроков обращения государственных ценных бумаг. Благодаря выхо¬
ду 31 июля в обращение на вторичном рынке пяти выпусков ОФЗ-
ПД со сроком обращения 4-8 лет, находившихся до этого в портфеле
Банка России, произошло резкое увеличение среднего срока госу¬
дарственного долга. Этот показатель вырос за указанный день сразу
на 130 дней и 1 августа составил 364 дня. В течение августа-сентября
средний срок государственного долга продолжал увеличиваться, до¬
стигнув к 1 октября 384 дней (на начало января данный показатель
составлял 143 дня).
13

Центральный банк РФ
Доходность государственных облигаций в первые три кварта¬
ла 1997 г. имела в целом плавную понижательную тенденцию. В
январе средний за месяц показатель доходности вторичного рынка
по выпускам ГКО со сроком до погашения до 90 дней составлял
28,5% (при этом нужно учитывать, что в январе доходы по всем
находившимся в обращении выпускам ГКО-ОФЗ не подлежали
обложению налогом). В сентябре средний за месяц показатель
доходности вторичного рынка составлял 18,3% по налогооблагае¬
мым выпускам ГКО со сроком до погашения до 90 дней, 39,1% -
по налогооблагаемым выпускам ОФЗ-ПК и 18,6% - по налогооб¬
лагаемым выпускам ОФЗ-ПД.
Еще одним нововведением на рынке гособлигаций, направлен¬
ным на стабилизацию рынка, стало предоставление возможности зак¬
лючения внебиржевых сделок первоначально между дилером и его
клиентом, а впоследствии такие сделки стали возможны между кли¬
ентами одного дилера. В дальнейшем планируется создание полно¬
ценного внебиржевого рынка.
С 12 сентября изменен порядок заключения сделок РЕПО. Это
позволяет Центральному банку Российской Федерации оперативно
регулировать краткосрочную ликвидность банков-первичных диле¬
ров, в то же время заставляет банки более точно определять свою
потребность в денежных средствах на текущий день.
В течение первых трех кварталов 1997 г. проводилась постепен¬
ная либерализация условий участия иностранных инвесторов на внут¬
реннем рынке государственного долга. В рамках либерализации по¬
степенно сокращалась доля компенсирующих операций уполномочен¬
ных банков с Банком России по форвардным сделкам вплоть до пол¬
ной их отмены к началу 1998 г. По кассовым сделкам аналогичные
компенсирующие операции отменены с сентября 1997 г.
В условиях постепенной интеграции России в мировую эконо¬
мическую систему возрастает зависимость развития российского фи¬
нансового рынка от состояния конъюнктуры мировых финансовых
рынков. Октябрьский кризис на крупнейших мировых финансовых
и фондовых рынках оказал влияние на параметры, характеризую¬
щие состояние финансового рынка России. Вслед за падением индек¬
са Доу-Джонса на Нью-Йоркской фондовой бирже в конце октября
1997 г. снизились котировки акций на российских фондовых бир¬
жах, а затем наблюдалось снижение индекса средних цен государ¬
ственных ценных бумаг. Однако долгосрочная траектория разви¬
тия российского финансового рынка определяется фундаменталь¬
ными макроэкономическими показателями. Сформировавшиеся к
1997 г. основные параметры макроэкономического развития России
(инфляция, динамика производства, уровень бюджетного дефици¬
та, состояние платежного баланса) свидетельствуют о сохранении
всех объективных предпосылок для дальнейшего стабильного раз¬
вития российского финансового рынка, в частности, рынка госу¬
дарственных ценных бумаг, и возможности реализации планов ор¬
ганов денежно-кредитного регулирования по снижению стоимости
обслуживания государственного долга.
14

Основные направления денежно-кредитной политика на 1998 год
Процентные ставки
Начавшийся в предыдущем году процесс формирования единой
тенденции снижения ставок получил дальнейшее развитие в 1997 г.
Динамика процентных ставок характеризовалась менее значительными
колебаниями, отмечено сближение уровней ставок по различным опе¬
рациям, что формирует предпосылки для повышения равнодоступно¬
сти кредитных ресурсов для различных секторов экономики. Этому
способствовали как факторы общеэкономического характера, так и
антиинфляционная направленность денежно-кредитной политики.
Важную роль в укреплении тенденции снижения процентных ста¬
вок денежного рынка, а через них - и всей системы ставок играет
последовательная процентная политика Банка России. За январь-ок¬
тябрь ставка рефинансирования была снижена с 48 до 21%, ставка по
ломбардным кредитам на 3-7 дней, пользующимся наибольшим спро¬
сом, - с 36 до 15%, снижены были также ставки по операциям РЕПО.
Ставки по конкретным инструментам рефинансирования Банка Рос¬
сии снижались более медленными темпами, чем ставка рефинансиро¬
вания, однако это были темпы, адекватные ситуации на денежном рынке.
Принципиальная ориентация на поддержание оптимального со¬
отношения ставок Банка России и денежного рынка наиболее четко
проявилась в условиях дестабилизации фондового рынка в октябре-
ноябре, явившейся отражением кризиса мировых фондовых рынков.
С целью защиты российской финансовой системы от внешнего влия¬
ния и поддержания рынка рублевых активов Банк России повысил с
11 ноября ставку рефинансирования до 28%. Соответственно были
подняты ставки и по ломбардным кредитам, и по операциям РЕПО.
Однако предусматривается, что эти меры носят краткосрочный ха¬
рактер и будут отменены по мере стабилизации рынка.
В динамике показателей доходности денежного рынка отмечались
лишь краткосрочные отклонения от общей тенденции снижения. Умень¬
шилась амплитуда колебаний процентных ставок. Если в предыдущем
году максимальное отклонение месячного показателя межбанковских
ставок по однодневным кредитам от среднего уровня достигало 30 пунк¬
тов, то за январь-октябрь 1997 г. - только 13 процентных пунктов.
Для показателя доходности выпусков ГКО со сроками до погашения
до 90 дней соответствующие значения составили 48 и 7 пунктов. В
целом среднемесячная ставка МИАКР по однодневным кредитам сни¬
зилась с 21,1% в январе до 18,2% в октябре. По России в целом сред¬
няя за месяц ставка по размещенным межбанковским кредитам сроком
до 1 месяца (по данным анализа процентной политики коммерческих
банков без Сбербанка России) также снизилась с 20% в январе до
17,2% в октябре. Показатель доходности выпусков ГКО со сроками до
погашения до 90 дней снизился с 29,1% в январе до 18,3% в октябре.
В конце октября-начале ноября в условиях усиления колебаний
рыночной конъюнктуры общий показатель доходности ГКО достигал
25-26%. В большей степени росла доходность более долгосрочных
выпусков государственных ценных бумаг. Ставка МИАКР по одно¬
дневным кредитам поднималась до 19-20%.
15

Центральный банк РФ
Ставки по краткосрочным кредитам коммерческих банков (без
Сбербанка России) юридическим лицам, на которые приходится подав¬
ляющая часть операций по кредитованию реального сектора экономи¬
ки, снизились за январь-октябрь более чем на треть: с 43,5 до 23,9%.
Темпы их снижения были меньше темпов снижения ставки рефинанси¬
рования, но больше темпов снижения ставок денежного рынка и ставок
Банка России по отдельным инструментам рефинансирования. Более
чем вдвое снизились за январь-октябрь ставки по депозитам и вкладам
физических лиц в коммерческих банках (без Сбербанка России) на срок
до года. В октябре они составили в целом по России 12% (в январе -
34,8%) и практически сравнялись с уровнем ставок денежного рынка.
Валютная политика Банка России
В 1997 г. валютная политика проводится в соответствии с “Ос¬
новными направлениями единой государственной денежно-кредитной
политики на 1997 год” и Заявлением Центрального банка Российской
Федерации “О политике валютного курса в 1997 году”. Основной
задачей курсовой политики Банка России является поддержание ста¬
бильности национальной валюты.
На это направлена успешно апробированная в 1995-1996 гг. и про¬
долженная в 1997 г. политика установления границ колебаний обменно¬
го курса рубля к доллару США, то есть режим валютного “коридора”.
Достигнутый прогресс в области финансовой стабилизации впер¬
вые позволил установить в 1997 г. границы валютного “коридора” на
весь год. Эти границы плавно меняются от 5500-6100 руб. за 1 долл.
США на 1 января 1997 г. до 5750-6350 руб. на 31 декабря 1997 г.
Динамика валютного курса в 1997 г. носит плавный и предсказу¬
емый характер. Темпы девальвации рубля таковы, что в течение де¬
вяти месяцев 1997 г. обменный курс находился в нижней части ва¬
лютного “коридора” и можно с достаточной вероятностью прогнози¬
ровать, что до конца года он не пересечет средней линии “коридора”.
Всего за девять месяцев 1997 г. номинальный курс доллара США к
российскому рублю вырос на 5,4% (с 5560 до 5861 руб. за 1 долл.
США), что в месячном исчислении составляет 0,6%. При сохранении
сложившихся тенденций курс доллара к концу года не должен пре¬
высить 6000 руб. за 1 долл. США.
В то же время наблюдалось некоторое повышение реального курса
рубля. С учетом инфляции курс рубля за девять месяцев 1997 г.
вырос на 2,1%. Политика Банка России в значительной степени была
направлена на сдерживание резкого повышения реального курса на¬
циональной валюты в соответствии с принятыми обязательствами.
Валютные резервы Банка России за девять месяцев 1997 г. воз¬
росли более чем на 7 млрд. долл., то есть более чем на 60%. Рост
валютных резервов способствует укреплению доверия к российскому
рублю, проводимой Банком России курсовой политике и к россий¬
скому финансовому рынку, что создает благоприятные условия для
внешних заимствований Российской Федерации.
16

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
Размеры валютных резервов позволяют Банку России успешно
противостоять кризисным явлениям на финансовом и валютном рын¬
ках в октябре-ноябре 1997 г.
Экономическая динамика
и структурные сдвиги в 1997 г.
Предпринятые Банком России в 1997 г. усилия по достижению
финансовой стабилизации носят комплексный и целенаправленный
характер. Последовательное снижение ставки рефинансирования,
развитие и совершенствование используемых инструментов рефинан¬
сирования, обеспечение стабильности и предсказуемости изменения
обменного курса национальной валюты, либерализация правил конт¬
роля за процессом инвестирования нерезидентами средств в устав¬
ный капитал российских кредитных организаций, усиление и совер¬
шенствование форм банковского надзора - все это не могло не ока¬
зать позитивного воздействия на процессы, характеризующие состоя¬
ние российской экономики в текущем году.
Придерживаясь курса финансовой стабилизации, Банк России в
1997	г. в соответствии с основными направлениями денежно-кредитной
политики осуществлял регулирование предложения денег в экономике
на уровне, достаточном для обеспечения хозяйственного оборота и со¬
здания условий для перехода к наращиванию объемов производства.
Наряду с сохранением контроля над темпами инфляции и удер¬
жанием курса национальной валюты в рамках объявленного “кори¬
дора” в' 1997 г. удалось остановить общеэкономический спад, что вы¬
разилось в стабилизации объемов валового внутреннего продукта на
уровне, примерно соответствующем прошлогоднему. За январь-сен¬
тябрь текущего года объем ВВП составил 1933 трлн. руб., или 100,2%
к соответствующему периоду 1996 г. В целом в текущем году номи¬
нальный объем ВВП оценивается в 2640-2670 трлн. руб.
В 1997 г. основной удельный вес в структуре использованного ВВП
будут иметь расходы на конечное потребление. По предварительным
оценкам, доля расходов на конечное потребление домашних хозяйств
увеличится за год примерно на 1 процентный пункт. В реальном выраже¬
нии расходы на конечное потребление домашних хозяйств возрастут на 1%.
В 1997 г., по оценкам, доля расходов на конечное потребление
органов государственного управления и некоммерческих организа¬
ций, обслуживающих домашние хозяйства, незначительно увеличит¬
ся в структуре использованного ВВП (в номинальном выражении).
В 1997 г. не удалось изменить тенденцию сокращения реальных
объемов валового накопления. Продолжается сокращение объемов ин¬
вестиций в основной капитал. Их объем оценивается в целом за год в
сумме 400-410 трлн. руб., что на 4-5% ниже уровня прошлого года.
Вместе с тем снижение инвестиционной активности не будет столь суще¬
ственным, как в 1996 г., когда объем инвестиций уменьшился на 18%.
По оценкам, доля валового накопления основного капитала в структуре
ВВП уменьшится на 1 процентный пункт по сравнению с 1996 г.
2. "Вопросы экономики" №12
17

Центральный банк РФ
Предпринимаемые Банком России меры по достижению финансо¬
вой стабилизации, снижению ставки рефинансирования, развитию ин¬
струментов рефинансирования были направлены на создание условий,
стимулирующих инвестиционную активность экономических агентов.
При этом Банк России исходил из того, что вопросы государ¬
ственного участия и поддержки инвестиционной деятельности част¬
ного сектора и привлечения иностранных инвестиций являются при¬
оритетами экономической политики Правительства Российской Фе¬
дерации. Однако в 1997 г. не удалось добиться согласованности в
реализации всех элементов единой государственной экономической
политики в целях преодоления кризиса в инвестиционной сфере.
В 1997 г. продолжился процесс децентрализации финансирова¬
ния инвестиций. Основным источником финансирования капиталь¬
ного строительства остаются собственные средства предприятий.
Среди факторов, обусловливающих продолжающееся снижение
инвестиционной активности несмотря на формирование объективных
предпосылок для роста инвестиций (относительно низкий инфляци¬
онный фон, а также снижение доходности государственных ценных
бумаг), следует отметить сохранение высоких инвестиционных рис¬
ков в реальном секторе экономики. Решение этой проблемы без улуч¬
шения финансового состояния предприятий и организаций реального
сектора экономики невозможно.
Оценка динамики запасов материальных оборотных средств сви¬
детельствует о сокращении их объема в реальном выражении по срав¬
нению с 1996 г. Следует отметить, что в 1997 г. доля запасов в струк¬
туре оборотных средств предприятий нефинансового сектора состав¬
ляет примерно 30%. Отмечается тенденция к увеличению доли фи¬
нансовых активов в структуре оборотных средств предприятий.
Платежный баланс России за первое полугодие 1997 г. свиде¬
тельствует, что в отчетный период взаимоотношения российской эко¬
номики с экономикой остального мира не претерпели кардинальных
изменений: платежный баланс характеризовался положительным саль¬
до по счету текущих операций.
По оценкам, доля чистого экспорта в структуре использованного
ВВП за 1997 гг. изменится незначительно.
На процесс формирования совокупного спроса заметное влияние
оказывают процессы образования и распределения доходов всех эко¬
номических агентов. По оценкам, в 1997 г. в структуре распределе¬
ния ВВП наметился процесс некоторого увеличения доли валовой
прибыли, что связано с замедлением темпов снижения прибыли по
сравнению с прошлым годом в основных отраслях экономики.
По оценкам Банка России, динамика ВВП, чистых первичных
доходов и текущих трансфертов от остального мира в 1997 г. карди¬
нально не изменила структуру формирования валового располагаемо¬
го национального дохода. В его использовании доля валового сбереже¬
ния возрастет примерно на 1 процентный пункт по сравнению с 1996 г.
В структуре валового национального сбережения удельный вес
сбережений домашних хозяйств снизится на 8 процентных пунктов и
составит в 1997 г. 50%. В секторе государственного управления в
18

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
текущем году так же, как и в прошлом сбережения остаются отрица¬
тельными. Ожидается, что по итогам года удельный вес сбережений
предприятий и организаций возрастет до 55%.
Главным нетто-кредитором экономики остается сектор домаш¬
них хозяйств, основными нетто-дебиторами - органы государственно¬
го управления и нефинансовые предприятия. В 1997 г. Россия по-
прежнему выступает в роли нетто-кредитора по отношению к осталь¬
ному миру. В основе этого лежит объем чистого экспорта, который
отражается на счете текущих операций платежного баланса и означа¬
ет накопление финансовых требований к остальному миру.
Оценивая эффективность проводимой денежно-кредитной поли¬
тики, Банк России уделяет значительное внимание анализу финансо¬
вых потоков между секторами российской экономики. Актуальность
этой проблемы связана с тем, что результаты такого анализа могут
послужить основой для выработки мер, способствующих стимулиро¬
ванию притока капитала в сектор нефинансовых предприятий эконо¬
мики России, использованию сбережений всех экономических аген¬
тов на цели инвестирования в высокоэффективные проекты. Именно
в увязке с формированием основных финансовых потоков необходи¬
мо рассматривать те процессы, которые отражают степень сбаланси¬
рованности совокупного спроса и предложения в 1997 г.
По оценкам, в российской экономике в январе-сентябре текущего
года в структуре финансовых потоков произошли заметные изменения.
В целом происходит увеличение в реальном выражении совокупного
прироста наличных денег и депозитов в национальной и иностранной
валюте небанковских секторов экономики как в отечественных банках,
так и за границей. Есть основания полагать, что указанная ситуация со¬
хранится в течение всего 1997 года. При практически неизменных объе¬
мах ВВП это означает, что насыщенность экономики деньгами возрастает.
Отмечается благоприятная тенденция изменения структуры при¬
роста совокупного денежного предложения в сторону возрастания доли
рублевых средств и одновременно в сторону увеличения средств, при¬
надлежащих нефинансовым предприятиям. И все же основной объем
наличных денег и депозитов принадлежит домашним хозяйствам, что
характерно для рыночной модели экономики.
Предпринимаемые в 1997 г. меры по снижению стоимости обслу¬
живания государственного долга оказывают влияние на сокращение
доходности на финансовом рынке в целом. Это создает условия для
изменения направления движения финансовых ресурсов в пользу
нефинансовых предприятий.
Истекший период года характеризовался ростом кредитования
экономики как резидентами (банковской системой страны), так и не¬
резидентами. По оценкам, несмотря на сокращение бюджетных ссуд,
поток займов нефинансовых предприятий по сравнению с соответ¬
ствующим периодом прошлого года возрос.
В 1997 г. заметно усилился интерес отечественных и иностран¬
ных инвесторов к финансовым инвестициям в российские предприя¬
тия. Особым спросом на фондовом рынке пользовались акции пред¬
приятий энергетики, связи.
2*
19

Центральный банк РФ
Некоторый рост объемов средств, привлеченных нефинансовы¬
ми предприятиями в форме кредитов и ценных бумаг, повлиял на
снижение в отношении к ВВП величин кредиторской задолженности
этого сектора перед домашними хозяйствами и сектором государствен¬
ного управления. По расчетам, по сравнению с девятью месяцами
прошлого года общая величина кредиторской задолженности нефи¬
нансовых предприятий и сектора государственного управления перед
домашними хозяйствами также снизилась.
В целом в январе-сентябре 1997 г. по сравнению с аналогичным
периодом прошлого года возрос общий поток займов и ценных бумаг
нефинансовых предприятий относительно аналогичных пассивов сек¬
тора государственного управления.
Инфляция
Последовательная денежно-кредитная политика Банка России, а
также действия Правительства Российской Федерации по ограниче¬
нию темпов роста цен (тарифов) на продукцию отраслей - естествен¬
ных монополистов кардинально изменили ценовую ситуацию в стра¬
не. Это нашло выражение в том, что в 1997 г. инфляция снизилась
примерно до 1% в среднемесячном исчислении, и ее годовой уровень,
по предварительным оценкам, не превысит 12,5% к декабрю 1996 г.
Общее изменение совокупности рыночных цен, измеряемое в
мировой практике по дефлятору ВВП, по предварительной оценке,
составит в 1997 г. не более 18% в годовом исчислении против 46% в
1996	г. Такая динамика отражает позитивную тенденцию, складыва¬
ющуюся не только в потребительском секторе, но и на рынках това¬
ров производственно-технического назначения, инвестиционных то¬
варов, а также в сфере рыночных и нерыночных услуг.
Характерной чертой 1997 г. является установление относительного
паритета в динамике цен на этих рынках, выражающегося в согласованной
тенденции к снижению их темпов. Это позволило уже в текущем году
создать условия для более рационального поведения всех экономичес¬
ких агентов при выработке ими стратегии хозяйственной деятельности.
Указанная тенденция нашла свое отражение в формировании це¬
новой динамики в различных отраслях и секторах экономики. В частно¬
сти, под влиянием спросовых ограничений снизились темпы роста цен в
капитальном строительстве. Если в 1996 г. их прирост за три квартала
составлял 32,8%, то за сопоставимый период текущего года - лишь 4,2%.
Динамика тарифов в сфере грузового транспорта складывалась
в основном под воздействием принятых Правительством мер по огра¬
ничению темпов роста цен в отраслях - естественных монополиях. В
результате тарифы на грузовые перевозки за январь-сентябрь теку¬
щего года выросли на 0,5%, тогда как за сопоставимый период 1996 г.
аналогичный показатель составлял 21,3%.
О стабильности ценовой ситуации в стране свидетельствует также
устойчивая тенденция к формированию системы относительных цен
производителей промышленной продукции. В текущем году весьма
четко проявилось деление отраслей промышленности на три группы.
20

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
В состав первой из них входят газовая промышленность, маши¬
ностроение, лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная
промышленность, легкая промышленность. Отсутствие заметных ко¬
лебаний относительных цен производителей в этих отраслях означа¬
ет, что механизм ценообразования здесь вполне устоялся и практи¬
чески исключены деформирующие хозяйственную ситуацию взаим¬
ные перетоки финансовых средств.
Ко второй группе отраслей относятся угольная промышленность,
цветная металлургия, химическая промышленность, промышленность
строительных материалов и пищевая промышленность. Относитель¬
ные цены производителей в отраслях этой группы, взятые в динами¬
ке, можно разделить на два узких сегмента, концентрирующихся вок¬
руг среднеотраслевого уровня, равного 100%.
В состав одного из этих сегментов входят угольная промышлен¬
ность и промышленность строительных материалов. В текущем году
уровни относительных цен производителей указанных двух отраслей
также практически стабилизировались, что свидетельствует об опреде¬
ленной устойчивости механизма формирования цен на их продукцию.
Другой сегмент образован химической и нефтехимической про¬
мышленностью, а также пищевой промышленностью и цветной ме¬
таллургией. Здесь обращает на себя внимание стабилизация уровня
относительных цен производителей на продукцию цветной металлур¬
гии, что связано с определенным ослаблением спросовых ограниче¬
ний внутри страны и отчасти с некоторым смягчением конъюнктуры
мировых рынков отдельных видов цветных металлов.
В состав третьей группы отраслей, уровень относительных цен
производителей в которой существенно выше 100%, входят электро¬
энергетика, нефтедобывающая промышленность, нефтеперерабаты¬
вающая промышленность, черная металлургия.
В этой группе отраслей также обозначились два самостоятель¬
ных сегмента - электроэнергетика и нефтеперерабатывающая про¬
мышленность, с одной стороны, и черная металлургия и нефтедобы¬
ча-с другой. Причем характерно, что в динамике относительных
цен производителей, как и в предыдущих случаях, превалирует тен¬
денция к стабильности.
Особо следует отметить устойчивость динамики относительных
цен производителей в металлургии и машиностроении. Эти отрасли
являются ведущими в производстве инвестиционной продукции. По¬
этому факт упорядочения ценового механизма в данной сфере мате¬
риального производства следует рассматривать как важнейшую пред¬
посылку к активизации инвестиционной деятельности в целом.
Процессу стабилизации системы относительных цен производите¬
лей промышленной продукции в значительной степени способствова¬
ло поддержание в хозяйственной системе страны определенной мак¬
роэкономической сбалансированности. Как следствие, если в 1996 г.,
согласно опросам, проводимым с целью исследования ценовой поли¬
тики фирм, инфляционные ожидания в экономике изменялись в ши¬
роком диапазоне, то в 1997 г. они, сообразуясь с динамикой цен,
стабильно сохранялись на достаточно низком уровне.
21

Центральный банк РФ
Обращает на себя внимание, что впервые с начала реформ на
протяжении столь длительного периода динамика потребительских
цен опережала темпы роста цен предприятий-производителей. Данное
обстоятельство позволяет сделать вывод, что сформировалась устойчи¬
вая тенденция к сокращению инфляционного потенциала в производ¬
ственном секторе, а следовательно, и уменьшению давления'цен про¬
изводителей на потребительские. В частности, по итогам III квартала
текущего года рост потребительских цен на 2,2 процентного пункта
опережал рост цен предприятий производителей в промышленности.
Динамику цен на продукцию предприятий-производителей мож¬
но дифференцировать по трем широким экономическим категориям в
зависимости от ее назначения (средства производства, промежуточ¬
ные товары, потребительские товары).
За первое полугодие 1997 г. индекс цен предприятий-произво¬
дителей промышленной продукции возрос на 6,3%, в том числе на
средства производства - на 5,9%, промежуточные товары - на 6,3%,
потребительские товары - на 7,1%. В течение продолжительного пе¬
риода наблюдается тенденция, когда индексы цен предприятий-про-
изводителей и промежуточных товаров растут практически одинако¬
во. Вместе с тем прирост цен приобретения промышленными предпри¬
ятиями материально-технических ресурсов для основного производ¬
ства значительно ниже прироста цен предприятий-производителей -
в среднем на 1 процентный пункт. Можно предположить, что на сни¬
жение уровня цен на продукцию средств производства и потреби¬
тельские товары влияет более низкий уровень цен приобретения пред¬
приятиями материально-технических ресурсов. Это связано с тем, что
в цену приобретения входят транспортные издержки, которые оказы¬
вают понижающее влияние в силу менее интенсивной динамики.
При этом уровень затрат на производство и реализацию произ¬
веденной промышленной продукции в первом полугодии 1997 г. по
сравнению с соответствующим периодом 1996 г. практически не ме¬
нялся (0,9 руб. на 1 руб. произведенной продукции). Незначительно
изменилась сама структура затрат на производство: при росте доли
материальных затрат (приобретаемые материально-технические ре¬
сурсы и работы и услуги производственного характера) на 0,7 про¬
центного пункта доля оплаты труда возросла на 0,6 процентного пун¬
кта, доля амортизации снизилась на 1,7 процентного пункта.
Еще один фактор, определивший сокращение темпов инфляци¬
онных процессов, связан с тем, что спрос на товары народного по¬
требления примерно наполовину удовлетворяется за счет импорта.
Отсюда следует, что динамика потребительских цен во многом зави¬
сит от изменения цен на импортные товары.
В 1997 г. контрактные цены на закупаемую по импорту продук¬
цию в основном были ниже цен прошлого года. Этому способствова¬
ла преимущественно благоприятная для российских импортеров конъ¬
юнктура мирового рынка большинства видов продовольствия и про¬
довольственного сырья.
Укрепление реального курса рубля оказывало сдерживающее
влияние на динамику цен приобретения импортной продукции на
внутреннем рынке.
22

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
Инвестиции
Продолжающееся сокращение инвестиций влияет на состояние
производственного потенциала страны. В условиях крайне низкого
уровня обновления основных фондов нарастает процесс их износа и
старения. И хотя в 1997 г., по предварительной оценке, удельный вес
инвестиций, направляемых на строительство, расширение, реконст¬
рукцию и техническое перевооружение производственных объектов,
в общем их объеме увеличится по сравнению с 1996 г. на 2-3 процен¬
тных пункта, ситуация с вводом в действие новых основных произ¬
водственных фондов остается крайне сложной. Как следствие, сред¬
ний возраст основных производственных фондов в промышленности
на конец 1997 г., по предварительным оценкам, составит порядка 16
лет против 15 лет в 1996 г. Эта ситуация объясняется в основном
ухудшением возрастной структуры фондов: на 4 процентных пункта
по сравнению с 1996 г. уменьшится доля основных производствен¬
ных фондов, имеющих срок эксплуатации до 5 лет, и на 1,4 процен¬
тного пункта увеличится доля основных производственных фондов,
имеющих срок эксплуатации свыше 20 лет.
Рост доли устаревшего оборудования приводит к увеличению
износа основного капитала.
Самые высокие показатели износа характерны для машин и обо¬
рудования, транспортных средств, то есть наиболее важной части
основных фондов, в конечном счете определяющей научно-техничес-
кий уровень производства. Таким образом, в структуре производ¬
ственного аппарата происходит увеличение доли не только физичес¬
ки, но и морально устаревшей техники.
В этих условиях для вывода российской экономики из кризисно¬
го состояния серьезные шаги должны быть предприняты в направле¬
нии повышения эффективности использования основных фондов и
прежде всего в секторе производства товаров, поскольку низкая от¬
дача капитала не способствует привлечению дополнительных инвес¬
тиций даже при снижающейся инфляции.
На фоне сокращения внутренних инвестиций в 1997 г. продол¬
жался процесс привлечения средств иностранных инвесторов в эко¬
номику России. Так, по состоянию на 1.07.1997 накопленный иност¬
ранный капитал, направленный в российскую экономику (без учета
органов денежно-кредитного регулирования и банковского сектора),
составил 17,8 млрд. долл. США.
В первом полугодии 1997 г., по данным Госкомстата России, в
нефинансовый сектор экономики России было направлено 6,7 млрд.
долл. иностранного капитала, что в 3,3 раза больше, чем в сопостави¬
мом периоде 1996 г.
Увеличение произошло в основном за счет полученных торговых
кредитов и банковских вкладов (так называемых прочих инвести¬
ций), удельный вес которых превысил 65% объема всех иностранных
инвестиций. Прямые инвестиции, удельный вес которых в общем объе¬
ме иностранных инвестиций составил около 33%, возросли в рассмат¬
риваемый период в 4 раза, портфельные - в б раз и составили соот¬
23

Центральный банк РФ
ветственно 2,18 млрд. и 0,14 млрд. долл. В числе наиболее активных
инвесторов - Нидерланды, на долю которых пришлось 30% общего
объема иностранных инвестиций, США - 24%, Швейцария - 17%,
Великобритания - 13%, Германия - 6%.
Рублевая часть иностранных инвестиций достигла в первом по¬
лугодии 1997 г. 6,3 трлн. руб. и возросла по сравнению с соответству¬
ющим периодом прошлого года в 9,1 раза. Прямые инвестиции в ее
объеме возросли в 6,1 раза и составили 3,6 трлн. руб.
Занятость
Сфера занятости в течение девяти месяцев 1997 г. характеризуется
общим сокращением числа зарегистрированных безработных. По оцен¬
кам, на конец сентября текущего года по сравнению с соответствую¬
щим периодом прошлого года возросло число занятых в электроэнер¬
гетике, нефтедобывающей промышленности, лесном хозяйстве, жи-
лищно-коммунальном хозяйстве и бытовом обслуживании населения.
Численность экономически активного населения к концу сентяб¬
ря 1997 г. составила 71,8 млн. человек, или около 49% от общей
численности населения страны. В их числе 65,3 млн. человек (90,9%)
заняты в экономике и 6,5 млн. человек (9,1%) не имели занятия, но
активно его искали и в соответствии с определением Международной
организации труда классифицировались как безработные. Официально
зарегистрированы в органах службы занятости в качестве безработ¬
ных 2,1 млн. человек, или 2,9% экономически активного населения.
По прогнозной оценке, к концу 1997 г. численность экономически
активного населения в Российской Федерации сократится по сравнению
с 1996 г. на 1% и составит 71,5 млн. человек. Численность занятых
всеми видами экономической деятельности оценивается в 65,3 млн.
человек (91,3% трудоспособного населения), 6,2 млн. человек (8,7%)
в соответствии с определением Международной организации труда
будут классифицироваться как безработные. В конце 1996 г. в эконо¬
мике было занято 65,9 млн. человек (90,6% трудоспособного населе¬
ния), 6,8 млн. человек (9,4%) классифицировались как безработные.
В формировании рынка труда в последнее время возросла роль
негосударственного сектора экономики. Сокращение рабочих мест на
крупных предприятиях в определенной мере компенсируется созда¬
нием новых рабочих мест на малых предприятиях, ростом занятости
населения индивидуальными видами деятельности. Расширяется прак¬
тика применения на предприятиях и в организациях труда наемных
работников без зачисления их в состав постоянного персонала.
Домашние хозяйства
В январе-сентябре 1997 г. реальные располагаемые денежные до¬
ходы населения выросли на 2,7% по сравнению с аналогичным пери¬
одом прошлого года. В целом ожидается, что за 1997 год реальные
располагаемые денежные доходы населения возрастут на 2% (в 1996 г.
произошло их снижение на 0,2%).
24

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
Сложившаяся еще в 1996 г. тенденция к росту реальной заработ¬
ной платы в 1997 г. несколько замедлилась. По предварительной оцен¬
ке, реальная начисленная заработная плата на одного работника уве¬
личится за год на 3%.
Рост реальных денежных доходов в 1997 г. способствовал укреп¬
лению потенциальных возможностей населения на рынке товаров.
По оценкам, объем совокупных продаж товаров возрастет за год на 1%.
По данным за девять месяцев 1997 г., в структуре распределения
общего объема денежных доходов населения отмечено уменьшение
доли среднедоходных групп населения при некотором увеличении доли
группы населения с наивысшими доходами. Соотношение доходов
10% наиболее и наименее обеспеченного населения уменьшилось. Так,
в январе-сентябре 1997 г. оно составляло 12,5 раза, а в январе-сен¬
тябре 1996 г. - 12,9 раза.
В структуре денежных доходов населения произошли некоторые
изменения. По оценкам, доля доходов от собственности и предпринима¬
тельской деятельности сократится в 1997 г. по сравнению с предыдущим
годом на 2 процентных пункта при увеличении доли социальных транс¬
фертов. Доля оплаты труда практически сохранится на уровне 1996 г.
Произошли изменения и в структуре использования денежных
доходов населения. По оценке, доля сбережений населения сократит¬
ся при увеличении доли расходов на потребление.
В структуре розничного товарооборота в январе-сентябре 1997 г.
удельный вес продовольственных товаров увеличился по сравнению
с соответствующим периодом прошлого года на 1,5 процентного пункта
и составил 49,4%. В общем объеме розничного товарооборота по-пре¬
жнему преобладают непродовольственные товары. За девять месяцев
1997	г. доля импортных товаров в объеме товарных ресурсов рознич¬
ной торговли составила 49% (в январе-сентябре 1996 г. - 53%).
В январе-сентябре 1997 г. удельный вес платных услуг в потре¬
бительских расходах населения составил 25,6% против 22,5% за соот¬
ветствующий период 1996 г. В структуре платных услуг населению
устойчиво доминируют три вида услуг, на долю которых приходится
две трети общего объема потребляемых в России платных услуг: ус¬
луги пассажирского транспорта - 24%, бытовые - 18%, жилищно-
коммунальные услуги - 16%. Подавляющий объем бытовых услуг
предоставляется населению в негосударственном секторе.
В общем объеме платных услуг населению 95% составляют услуги,
оплаченные непосредственно самим населением, остальная часть -
Структура сбережений населения
V /;,Ч'ух'-//,,, , ' /. t , ' ,
■ У' ' /* ''/У*,,, о '
. у*,, у/./;', - ■#■/ ' / '
Январь- сентябрь
1996 г.
Январь-сентябрь
1997 г.
Прирост сбережении - всего, трлн. руб.
" ' 225,2 ,
” 291,6
в том числе:
' Т^во в)шадах>^и’ ценных ^бумагах'""
45,2
' V 274 , "
покупка валюты
168,6
236,7
наличные деньги на руках у населения
; ' ' ' '11,5' '' '
27,5 ,
25

Центральный банк РФ
это доплаты за счет средств предприятий (организаций) за оказан¬
ные их работникам услуги. Наибольший удельный вес таких доплат
имеет место по санаторно-оздоровительным услугам - 48%.
В январе-сентябре 1997 г. прирост сбережений населения соста¬
вил 291,6 трлн. руб.
К концу III квартала проявилась позитивная тенденция к абсо¬
лютному снижению объема валовых и чистых покупок валюты физи¬
ческими лицами. В сентябре 1997 г. физическими лицами было куп¬
лено самое маленькое количество иностранной валюты с июня 1996 г.
Государственные финансы
В текущем году государственная бюджетная политика осущест¬
вляется на базе продолжающейся тенденции финансовой стабилиза¬
ции в условиях проведения последовательной антиинфляционной
политики.
Федеральным законом “О федеральном бюджете на 1997 год”
федеральный бюджет на 1997 год утвержден по расходам в сумме
529,8 трлн. руб. и по доходам - в сумме 434,4 трлн. руб. Предельный
размер дефицита федерального бюджета на 1997 год установлен в
сумме 95,4 трлн. руб., или 3,5% ВВП и 18,01% от расходов федераль¬
ного бюджета на 1997 год.
Распоряжением Правительства Российской Федерации № 647-р
от 30 апреля 1997 г. установлено, что финансирование расходов фе¬
дерального бюджета будет осуществляться из секвестированного ори¬
ентировочного объема ассигнований на 1997 год. При этом ориенти¬
ровочные минимальные показатели по расходам федерального бюд¬
жета на 1997 год составят 421,6 трлн. руб.
По данным Минфина России, представленным в проекте бюджета
Российской Федерации на 1998 год, ожидается, что доходы федераль¬
ного бюджета за 1997 год составят 331,6 трлн. руб., расходы
федерального бюджета - 468,0 трлн. руб. Дефицит федерального
бюджета будет равен 136,4 трлн. руб., или 5,35% ВВП и 29,1% от
расходов федерального бюджета, первичный дефицит федерального
бюджета - 9,4 трлн. руб., или 0,37% ВВП.
Задолженность по платежам в бюджеты остается значительной.
По данным Госналогслужбы России, задолженность по налоговым
платежам в федеральный бюджет по состоянию на 1 октября 1997 г.
составила 95,8 трлн. руб., или 50,7% объема налоговых поступлений
в федеральный бюджет за этот период. Из общего объема задолжен¬
ности в федеральный бюджет доля недоимки составила 84,4%, отсро¬
ченных платежей - 15,6%.
Наибольший удельный вес в общей сумме недоимки в феде¬
ральный бюджет приходится на платежи по налогу на добавленную
стоимость - 68,4% (53,3 трлн. руб.), налогу на прибыль - 14,7%
(11,9 трлн. руб.), акцизам- 7,9% (6,4 трлн. руб.), платежам за пользо¬
вание природными ресурсами - 6,1% (4,9 трлн. руб.).
В политике государственных финансов остаются нерешенные про¬
блемы: собираемость налогов, неплатежеспособность ряда предприятий
26

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
и организаций, несовершенство налогового законодательства, Несмотря
на принятые Правительством России меры по погашению задолжен¬
ности федерального бюджета перед Пенсионным фондом Российской
Федерации, финансирование расходов федерального бюджета произ¬
водится в условиях недопоступления доходов в бюджет и роста за¬
долженности государства перед получателями бюджетных средств. В
сочетании с низким уровнем доходов федерального бюджета удель¬
ный вес затрат на обслуживание государственного долга Российской
Федерации остается значительным и составляет свыше 27%.
Банк России начиная с 1996 г. ведет учет задолженности кредит¬
ных организаций по исполнению платежных поручений клиентов, в
том числе на перечисление средств в бюджеты и внебюджетные фонды,
постоянно осуществляет контроль за деятельностью кредитных органи¬
заций с применением мер воздействия за допущенные ими нарушения.
В 1997 г. продолжается переход от банковской к казначейской
системе исполнения бюджета, По состоянию на 1 октября 1997 г. на
территории 80 субъектов Российской Федерации территориальным
органам Федерального казначейства предоставлено право совершать
операции по счетам по учету доходов федерального бюджета, в 85
регионах - по счетам по учету средств федерального бюджета.
В большинстве территорий органы Федерального казначейства
перечисляют поступившие федеральные налоги, собираемые на соот¬
ветствующих территориях субъектов Российской Федерации, на фи¬
нансирование расходов федерального бюджета по этим территориям.
За 9 месяцев 1997 г. органами Федерального казначейства перечисле¬
но 29,7 трлн. руб., или 15,7% от общей суммы перечисленных нало¬
гов и других обязательных платежей.
В соответствии с Указом Президента Российской Федерации
№ 477 от 12 мая 1997 г. “О мерах по усилению контроля за исполь¬
зованием средств федерального бюджета”, Постановлением Прави¬
тельства Российской Федерации № 1082 от 28 августа 1997 г. и в
целях реализации поэтапного перехода на казначейскую систему ис¬
полнения федерального бюджета и дальнейшего совершенствования
кассового исполнения федерального бюджета, а также усиления орга¬
низации контроля за целевым расходованием бюджетных средств, со
II квартала 1997 г. начался перевод бюджетных средств через лице¬
вые счета, открытые распорядителям бюджетных средств в органах
Федерального казначейства. В отдельных регионах на базе учрежде¬
ний Банка России и органов Федерального казначейства проводится
эксперимент по осуществлению расчетов в режиме реального време¬
ни с использованием электронных технологий.
В соответствии с Указом Президента Российской Федерации Nb 880
от 14 августа 1997 г. “Об установлении порядка расчетов при исполне¬
нии отдельных статей расходов федерального бюджета на 1997 год”
Минфином России по согласованию с Госналогслужбой России и Банком
России утверждено Положение об особом порядке проведения расчетов
при исполнении отдельных статей федерального бюджета на 1997 год.
В целях обеспечения сохранности средств федерального бюдже¬
та Центральный банк Российской Федерации совместно с Министер¬
27

Центральный банк РФ
ством финансов Российской Федерации и Государственным таможен¬
ным комитетом Российской Федерации разрабатывает предложения
о переводе счетов по учету таможенных платежей на счета, открытые
ГТК России в учреждениях Банка России.
В соответствии со статьями 8, 53, 54 Федерального закона
“О федеральном бюджете на 1997 год” Банк России совместно с соот¬
ветствующими органами принял участие в консолидации в федераль¬
ном бюджете налога на пользователей автомобильными дорогами, по¬
ступающего в Федеральный дорожный фонд.
В 1997 г. приняты меры по своевременному и полному поступле¬
нию страховых взносов в Пенсионный фонд Российской Федерации
и Государственный фонд занятости населения Российской Федера¬
ции. Учреждения Банка России принимали участие в проводимых
органами Пенсионного фонда Российской Федерации проверках эф¬
фективности реализации этих мер.
В целях стабилизации государственных финансов Правительство
Российской Федерации осуществляет контроль за соблюдением предельно
допустимых показателей дефицита федерального и расширенного бюдже¬
та. Правительство Российской Федерации в августе 1997 г. утвердило
Программу сокращения дефицита федерального бюджета на 1998-2000 гг.
Выступая как агент Правительства Российской Федерации, Банк
России проводит активную работу по развитию рынка его долговых
обязательств. В связи с проведением Правительством Российской
Федерации в 1997 г. реструктуризации своих долговых обязательств
и в соответствии с Федеральным законом Российской Федерации “О
федеральном бюджете на 1997 год” Банк России переоформил креди¬
ты, выданные Минфину России на финансирование дефицита бюд¬
жета в 1992-1994 гг., включая кредиты, выданные в 1992 г. на фи¬
нансирование программ конверсии оборонной промышленности и
инвестиционные нужды, в облигации федерального займа с постоян¬
ным доходом номинальной стоимостью 79,84 трлн. руб.
Нефинансовые предприятия
Анализ тенденций совокупного предложения товаров и услуг осуще¬
ствляется Банком России на основе регулярного мониторинга измене¬
ния уровня хозяйственной активности в важнейших отраслях экономики.
В 1997 г. хозяйственная активность в секторе нефинансовых
предприятий российской экономики в значительной степени опреде¬
лялась результатами проводимой экономической политики, ориенти¬
рованной на последовательное снижение инфляции и достижение
финансовой стабилизации.
Сравнительно устойчивое состояние денежной и финансовой сфер,
предсказуемость изменения их основных параметров благоприятствовали
формированию и развитию необходимых адаптационных способностей
предприятий. Складывавшаяся на внутреннем и внешних рынках ситуа¬
ция способствовала более реальным оценкам российскими производите¬
лями таких факторов, как состояние конъюнктуры, конкуренция, изме¬
нение объемов и структуры спроса, курс национальной валюты и др.
28

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
Позитивным процессам способствовало некоторое улучшение
общего состояния внутреннего товарного рынка, который является
основным каналом поступления сырья и материалов в реальное про¬
изводство. В целом объемы продаж на оптовом рынке в январе-сен¬
тябре превысили уровень соответствующего периода предыдущего года.
Так, за январь-сентябрь 1997 г. промышленными предприятиями было
продано на 1,4% больше товаров, чем за соответствующий период
прошлого года, организациями оптовой торговли - на 3,9%.
Фактором, оказывающим воздействие на общеэкономическое
развитие, стал также некоторый рост эффективности производства.
Производительность труда в российской экономике, по предваритель¬
ной оценке, вырастет в 1997 г. по сравнению с 1996 г. примерно на
1%. Этот рост в основном объясняется тем, что в 1997 г. по сравне¬
нию с 1996 г. при практически неизменном объеме произведенного
ВВП (в сопоставимых ценах), среднегодовая численность занятых в
экономике сократится.
По оценке Банка России, в течение 1997 г. динамика хозяйствен¬
ной активности в секторе нефинансовых предприятий приобрела от¬
носительно устойчивый характер, что выразилось в стабилизации тем¬
пов совокупного предложения.
Динамика совокупного предложения определялась главным об¬
разом ростом промышленного производства - на 1,5%, услуг неры¬
ночного характера - на 2%. В сельском хозяйстве и строительстве
объемы производства сократятся соответственно на 1 и 4%. Объем
предоставленных рыночных услуг составит 99% к уровню 1996 г.
Несмотря на схожесть динамики хозяйственной активности в
большинстве отраслей экономики России, специфические особенно¬
сти хозяйств и условий их функционирования обусловливают также
наличие определенных отклонений от общей тенденции.
Стабилизационные тенденции в секторе нефинансовых предпри¬
ятий экономики, проявлявшиеся с начала 1997 г., связаны преимуще¬
ственно с изменениями в сфере промышленного производства. При¬
чем во втором полугодии тенденция к восстановлению хозяйственной
активности в промышленности даже несколько усилилась.
Происходящие в последнее время изменения уровней хозяйствен¬
ной активности в отраслях промышленности характеризуют сохране¬
ние тенденции к ослаблению ее сырьевой ориентации.
Хотя сложившееся в предыдущие годы деление отраслей на от¬
носительно благополучные и кризисные сохраняется, существенно
снизившиеся по сравнению с остальными темпы спада в некоторых
подотраслях машиностроительного комплекса и в легкой промыш¬
ленности, а также рост производства в химической и нефтехимиче¬
ской промышленности обусловливают выравнивание отраслевой ди¬
намики хозяйственной активности.
В сфере товарного производства в 1997 г. позитивная произ¬
водственная динамика отмечалась в электроэнергетике, которая в
силу устойчивого спроса на продукцию отрасли в целом продолжа¬
ла сохранять уровень производства, близкий к уровню дорефор¬
менного периода.
29

Центральный банк РФ
В топливной промышленности некоторое сокращение масштабов
валового выпуска основных видов топливной продукции в начале года
и недостаточная интенсивность восстановления их производства в
последующие месяцы обусловили возникновение тенденции к усиле¬
нию темпов спада хозяйственной активности в отрасли. В определен¬
ной степени это вызвано падением цен на топливно-энергетические
ресурсы на мировом рынке.
В результате благоприятной конъюнктуры мирового рынка ока¬
залось возможным стабилизировать производство ряда экспортоори¬
ентированных видов продукции химической и нефтехимической про¬
мышленности и цветной металлургии.
Некоторое увеличение внутреннего спроса на часть видов про¬
дукции черной металлургии в текущем году позволяет отрасли в це¬
лом сократить темпы спада хозяйственной активности.
Проявилась тенденция к снижению темпов спада в машинострое¬
нии. Этому способствовали увеличение хозяйственной активности в
тяжелом, энергетическом и транспортном машиностроении и
продолжение ее роста в строительно-дорожном машиностроении, в
автомобильной и подшипниковой промышленности, а также значи¬
тельное сокращение темпов спада производства в электротехничес¬
кой и станкоинструментальной промышленности, в машиностроении
для легкой и пищевой промышленности, в тракторном и сельскохо¬
зяйственном машиностроении, в производстве бытовой техникй и
бытовых приборов.
На протяжении 1997 г. сохраняется возникшая в конце прошло¬
го года тенденция к некоторому улучшению динамики хозяйственной
активности в промышленности строительных материалов, в лесной,
деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности.
Наблюдавшийся в течение года рост хозяйственной активности в
основных отраслях пищевой промышленности позволил отрасли в
целом приблизиться к уровню предыдущего года.
В легкой промышленности происходит усиление стабилизацион¬
ных тенденций. В основном это связано с сохранением и некоторым
расширением масштабов производства в текстильной и швейной про¬
мышленности. Однако подавляющая часть спроса на продукцию лег¬
кой промышленности по-прежнему покрывается за счет импорта.
В сельском хозяйстве показатель среднемесячного сокращения
хозяйственной активности в 1997 г. был в два раза меньше, чем в
предыдущем году.
В 1997 г. темпы снижения хозяйственной активности на транс¬
порте были меньше, чем в 1996 г.
Увеличение в текущем году объема подрядных работ позволило
не только стабилизировать динамику хозяйственной активности в стро¬
ительстве, но и обеспечить ее небольшой рост. Сохранение этой тен¬
денции позволит компенсировать резкое сокращение масштабов стро¬
ительной деятельности в предыдущие два года.
Основное воздействие на формирование совокупного предложе¬
ния со стороны реального сектора по-прежнему оказывали финансо¬
вое положение предприятий и состояние платежной дисциплины, ухуд¬
30

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
шение которых продолжает оставаться одной из основных проблем
российской экономики в 1997 г.
Низкий коэффициент использования производственных мощно¬
стей, проявляющийся в падении эффективности основных фондов, и
неэффективное использование трудовых ресурсов (избыточная заня¬
тость) оказывают дополнительное влияние на рост производственных
издержек. Следствием этих процессов является низкий уровень рен¬
табельности продукции, составивший на 1.07.1997 в целом по всем
отраслям экономики 5,8%.
За восемь месяцев 1997 г. в основных отраслях материального
производства объем полученной прибыли в реальном выражении со¬
кратился на 17% по сравнению с январем-августом 1996 г. Общая
сумма убытков возросла в 1,3 раза.
Прибыль предприятий и организаций за январь-август текущего
года составила 74,8 грлн. руб. и сократилась по сравнению с соответ¬
ствующим периодом 1996 г. в промышленности на 11%, в строитель¬
стве - на 37%. На транспорте прибыль осталась на уровне 1996 г.
Доля убыточных предприятий в основных отраслях экономики по
сравнению с аналогичным периодом прошлого года возросла на 6,3
процентного пункта и составила 47,5%, в том числе на транспорте - на
2,6 процентного пункта (с 57,6 до 60,2%), в строительстве - на 6 про¬
центных пунктов (с 36 до 42%), в промышленности - на 7 процентных
пунктов (с 40 до 47%). Таким образом, сформировался крайне недо¬
статочный объем финансовых ресурсов в секторе нефинансовых пред¬
приятий, которого недостаточно даже для простого воспроизводства.
В результате сокращения инфляционной прибыли и увеличения
объемов оборотных средств неплатежи стали выполнять функцию вос¬
полнения недостатка доходов, а следовательно, и собственных средств.
В этих условиях кредиторская задолженность в основном покрывала
разрыв между снижающимися доходами предприятий и потребностью
в финансировании прироста оборотных активов. Ухудшение платеж¬
ной дисциплины стало средством поддержания уровня доходов.
Вместе с тем необходимо отметить, что основная масса задол¬
женности по оплате труда и по налоговым платежам в бюджет прихо¬
дится на узкий круг крупнейших, достаточно прибыльных предприя¬
тий нефтегазовой, автомобильной и металлургической промышленно¬
сти. Это свидетельствует о том, что для одних предприятий неплате¬
жи - средство выживания, для других - средство решения проблем
развития и реорганизации.
По состоянию на 1.08.1997 оборотные средства предприятий и орга¬
низаций промышленности, транспорта и строительства возросли по
сравнению с соответствующими показателями 1996 г. на 0,4%.
В 1997 г. в оборотных средствах удельный вес дебиторской за¬
долженности достиг 51%, в том числе просроченной - около 31%. На
конец июля 1996 г. аналогичные показатели составляли соответствен¬
но 40,6 и 20,1%. Таким образом, продолжаются как процесс замедле¬
ния движения оборотных средств, так и ухудшение их структуры.
Основным источником формирования оборотных средств остается
кредиторская задолженность, на долю которой на конец июля 1997 г.
31

Центральный банк РФ
приходилось 85,2%, на задолженность по полученным кредитам бан¬
ков и займам - 10,4%.
Суммарная просроченная задолженность по обязательствам пред¬
приятий и организаций промышленности, транспорта, строительства
и сельского хозяйства на начало сентября 1997 г. достигла 735,5 трлн.
руб., составив 54,1% от общей суммы задолженности.
За январь-август 1997 г. кредиторская задолженность возросла
в 1,3 раза, а по сравнению с соответствующим периодом прошлого
года - в 1,5 раза, что привело к падению платежеспособности пред¬
приятий (ликвидности) и увеличению доли бартерных сделок в хо¬
зяйственном обороте. Все это с точки зрения нормализации оборота
производственного капитала препятствует поступлению банковских
кредитов в сектор нефинансовых предприятий. Снижение ликвидно¬
сти предприятий увеличивает банковские риски, что в настоящее вре¬
мя является одним из главных ограничений для участия банков в
кредитовании предприятий.
Просроченная кредиторская задолженность предприятий и орга¬
низаций основных отраслей экономики на 1.09.1997 увеличилась по
сравнению с соответствующим показателем 1996 г. в 1,7 раза и соста¬
вила 708 трлн. руб., или 58,5% от общей суммы данной задолженно¬
сти, при этом по-прежнему основная часть неплатежей приходится на
негосударственный сектор экономики.
Просроченная дебиторская задолженность за этот период воз¬
росла в 1,2 раза, составив 441,5 трлн. руб., или 54,4% от общего
объема данной задолженности.
В основных отраслях экономики превышение кредиторской за¬
долженности над дебиторской составило 49% дебиторской задолжен¬
ности, в том числе в промышленности - 57%, на транспорте - 12, в
строительстве - 21%, в сельском хозяйстве - в 3,7 раза.
Суммарная задолженность по заработной плате по состоянию на
1.10.1997	составила 55,3 трлн. руб. и возросла по сравнению с кон¬
цом декабря 1996 г. в 1,2 раза. Часть задолженности по оплате труда
формируется из-за отсутствия прямого финансирования из бюджета.
Основной объем неплатежей государства приходится на отрасли со¬
циальной сферы - доля бюджетной задолженности этим отраслям
составила 77% всей задолженности. Наибольший рост задолженности
по заработной плате из-за отсутствия собственных средств предприя¬
тий и организаций отмечался в производственных отраслях.
Дополнительным фактором роста неплатежей является хрониче¬
ское нарушение бюджетом своих обязательств - невыполнение бюджет¬
ных обязательств по оплате госзаказов, содержанию социальной сферы,
армии, а также нехватка средств для субвенций дотационным регионам.
Неплатежи прежде всего являются свидетельством и результа¬
том неэффективности целого ряда производств. Их широкое распро¬
странение способствует удержанию на плаву даже наиболее неэффек¬
тивных из них. Поэтому очевидно, что выход из сложившейся ситуа¬
ции может быть найден лишь в создании новой производственной
структуры. При этом структурные преобразования должны приво¬
дить к вытеснению не только тех продуктов, которые не пользуются
32

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
спросом, но и неэффективных производств. В российской же экономике
этот процесс находится еще на начальной стадии и охватывает лишь
отдельные сферы типа конверсии оборонных отраслей. Серьезные
структурные изменения требуют, естественно, длительного периода
времени. Роль основного импульса их активизации в наши дни при¬
обретает запуск процесса банкротств недееспособных предприятий.
Позиция и предложения Банка России по решению проблемы
неплатежей в российской экономике были направлены в Государствен¬
ную Думу Российской Федерации в августе 1997 г. Банк России про¬
должит работу по анализу и решению этих вопросов в пределах сво¬
ей компетенции.
Банк России считает, что его роль в решении проблемы неплате¬
жей состоит в том, чтобы создать условия, которые позволили бы
нефинансовым предприятиям более эффективно управлять собствен¬
ными и заемными ресурсами. Под этими условиями Банк России по¬
нимает прежде всего низкую инфляцию, низкие реальные процент¬
ные ставки, соответствующую динамику валютного курса.
Низкая инфляция, сопровождаемая и обусловленная стабилиза¬
цией финансовой ситуации в целом, не только создает благоприятные
условия для привлечения заемных ресурсов предприятиями с целью
пополнения оборотных средств за счет банковских кредитов и разме¬
щения корпоративных облигационных займов, но также позволяет
руководителям предприятий приступить к целенаправленной работе
с дебиторами. Появляется экономически оправданная возможность
осуществления юридических процедур, направленных на принужде¬
ние должников к погашению задолженности.
Внешнеэкономический сектор
Внешнеэкономический сектор, сохранявший на протяжении дли¬
тельного периода высокие темпы развития, в 1997 г. начал утрачи¬
вать присущий ему динамизм,
Объемы внешней торговли России в целом за 1997 г. оценивают¬
ся ниже уровня 1996 г. Это обусловлено тем, что тенденции россий¬
ского экспорта на протяжении 1997 г. имели слабо выраженный по¬
нижательный характер, а тенденция сокращения импорта, проявив¬
шаяся еще в 1996 г., сохранилась и в 1997 г.
Тем не менее сложившаяся динамика важнейших компонентов
внешнеторгового оборота страны в целом не привела к заметным из¬
менениям торгового баланса товаров.
Торговое сальдо остается активным, и по итогам первого полуго¬
дия 1997 г. оно составило 9,9 млрд. долл. относительно 9,5 млрд.
долл. в первом полугодии 1996 г. В отличие от 1996 г., когда сальдо
торгового баланса товаров из квартала в квартал возрастало, в первом
полугодии 1997 г. ситуация изменилась. Сальдо торгового баланса во
II квартале 1997 г. было на 2 млрд. долл. меньше, чем в I квартале
1997	г. Это вызвано некоторым снижением во II квартале относитель¬
но I квартала объемов экспорта при одновременном увеличении за
этот же период объемов импорта.
3. "Вопросы экономики" №12
33

Центральный банк РФ
Дефицит по балансу услуг счета текущих операций в первом
полугодии 1997 г. уменьшился до 2,2 млрд. долл. по сравнению с 3
млрд. долл. в первом полугодии 1996 г.
Чистый экспорт товаров и услуг в первом полугодии 1997 г. уве¬
личился относительно первого полугодия 1996 г. на 1,2 млрд. долл. -
до 7,7 млрд. долл.
Однако положительная динамика баланса товаров и услуг была
нейтрализована отрицательной динамикой баланса доходов по
инвестициям и оплате труда. Существенно увеличилось отрица¬
тельное сальдо баланса доходов от инвестиций. В первом полугодии
1997	г. оно составило -2,5 млрд. долл. относительно -0,9 млрд. долл.
в первом полугодии 1996 г., что связано с резко возросшими плате¬
жами со стороны России при одновременном снижении поступаю¬
щих доходов.
В итоге положительное сальдо по счету текущих операций в пер¬
вом полугодии 1997 г. составило около 5 млрд. долл. и было меньше
его величины в первом полугодии 1996 г. на 0,3 млрд. долл.
В 1997 г. не произошло позитивных изменений в структуре внеш¬
неторгового оборота: экспорт по-прежнему оставался сырьевым, в
импорте сохранялась значительная доля потребительских товаров.
Сырьевая структура экспорта предопределяет возможность рез¬
ких изменений его объемов в зависимости от мировой конъюнктуры.
Возросшее значение внешних факторов, в том числе конъюнктуры
мирового рынка, определяется изменением соотношения курса нацио¬
нальной валюты и паритета покупательной способности. Для россий¬
ских экспортеров это означает утрату конкурентных преимуществ,
основанных на разнице внутренних и мировых цен.
В первой половине 1997 г. на мировых рынках товаров, составля¬
ющих основу российского экспорта, конъюнктура резко ухудшилась.
Это фактически и явилось одной из основных причин, которая вызвала
постепенное замедление темпов роста, а затем и падение экспорта.
Уровень мировых цен на энергетические товары в 1997 г. суще¬
ственно понизился. Так, в июне относительно января 1997 г. средние
цены на нефть были ниже на 20%, цены на природный газ - почти на
40%. В условиях, когда на продукцию топливно-энергетического ком¬
плекса приходится свыше половины российского экспорта, такая си¬
туация не могла не сказаться на его объемах. Не произошло ожидае¬
мого в 1997 г. улучшения конъюнктуры мирового рынка неэнергети¬
ческих сырьевых товаров.
Изменение конъюнктуры мирового рынка сказалось не только на
объемах, но и на эффективности российского экспорта, а также привело
к негативной динамике соотношения экспортных и импортных цен, то
есть условий торговли России с ее ведущими торговыми партнерами.
При наблюдавшейся в 1997 г. стабилизации производства, а в от¬
дельных отраслях - продолжающемся спаде, недостаточной государ¬
ственной поддержке экспорта, нарастании количества барьеров и анти¬
демпинговых процедур в отношении российских экспортеров возмож¬
ности роста экспорта в ближайшее время маловероятны и находятся
практически в прямой зависимости от конъюнктуры мирового рынка.
34

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
Отрицательная динамика российского импорта, наблюдавшаяся в
первой половине 1997 г., во многом обусловлена относительным насы¬
щением внутреннего рынка импортными потребительскими товарами,
недостаточной платежеспособностью потребителей, сохраняющимся
дефицитом финансовых ресурсов для инвестирования в реальный сек¬
тор экономики. В течение 1997 г. доля товаров инвестиционного назна¬
чения в импорте стабильно отставала от соответствующего показателя
1996	г. на 2-3 процентных пункта. Сокращение российского импорта
обусловлено происходящей не в пользу России переориентацией тор¬
говых потоков, которая вызвана разными уровнями налогообложения
и рассогласованной тарифной политикой стран - членов СНГ.
Сокращение в 1997 г. российского внешнеторгового оборота во
многом обусловлено уменьшением товарооборота России со странами
Содружества. Физические объемы как экспорта, так и импорта из этих
стран продолжают сокращаться, внешнеторговые цены растут и посте¬
пенно приближаются к ценам торговли со странами дальнего зарубежья.
Росту российского экспорта в страны Содружества препятству¬
ют сложное экономическое положение некоторых из них, а также
сохраняющаяся вопреки межправительственным договоренностям за¬
долженность за поставленную в страны СНГ продукцию, в первую
очередь энергоресурсы.
Политика валютного курса, проводимая Банком России, являет¬
ся составной частью единой денежно-кредитной политики государ¬
ства и строится в соответствии с общей макроэкономической ситуаци¬
ей в стране. Вместе с тем для Банка России важным индикатором
является изменение эффективности внешнеторговых операций. Ее
динамика зависит от комплекса экономических показателей, в том
числе контрактных цен, затрат на производство продукции, транс¬
портных расходов, налоговых сборов, таможенно-тарифных плате¬
жей и т.д., а также динамики валютного курса рубля.
С точки зрения участников внешнеэкономической деятельности,
важным моментом оставалась предсказуемость на протяжении года
политики валютного курса. Дальнейшее сокращение темпов инфляции
в 1997 г. способствовало торможению негативных процессов в измене¬
нии конкурентоспособности российских товаров на внешнем рынке.
Укрепление реального валютного курса может сказываться на
некотором понижении эффективности экспорта и росте эффективно¬
сти импорта. Вместе с тем масштабы воздействия укрепления курса
рубля на эффективность экспортных операций в текущем году несо¬
поставимы с влиянием ухудшающейся конъюнктуры мирового рын¬
ка. На протяжении года круг рентабельной с точки зрения экспорта
продукции не изменился, однако уровень получаемой от экспорта
этих товаров прибыли преимущественно снижался в соответствии с
изменениями цен мирового рынка.
Укрепление курса рубля не оказало сколько-нибудь существен¬
ного влияния с точки зрения компенсации факторов, способствую¬
щих понижению объемов российского импорта, что также свидетель¬
ствует о в целом нейтральном влиянии динамики валютного курса на
внешнюю торговлю в 1997 г.
з*
35

Центральный банк РФ
Отрицательное сальдо по счету операций с капиталом и финансо¬
выми инструментами в платежном балансе в первом полугодии 1997 г.
составило 0,7 млрд. долл.
Общий объем иностранных инвестиций всех форм по сравнению
с первым полугодием 1996 г. увеличился более чем в два раза - с 11,6
до 23,6 млрд. долл.
Прямые иностранные инвестиции увеличились по сравнению с
первым полугодием 1996 г. более чем в четыре раза - до 2,8 млрд.
долл., что свидетельствует о постепенном росте доверия иностран¬
ных партнеров к России.
Приток портфельных инвестиций увеличился с 2 млрд. долл. в
первом полугодии 1996 г. до 13 млрд. долл. в первом полугодии 1997 г.,
что было вызвано прежде всего дополнительным поступлением инос¬
транного капитала на рынок ГКО-ОФЗ (чистые поступления состави¬
ли около 8,2 млрд. долл.). Увеличение портфельных инвестиций свя¬
зано также с расширением выхода Правительства Российской Феде¬
рации и местных органов власти на рынок еврооблигаций, ростом
иностранного участия на рынке российских корпоративных бумаг.
Отрицательная позиция по статье “Чистые ошибки и пропуски”
в первом полугодии 1997 г. сократилась до 4,3 млрд. долл. по сравне¬
нию с 4,9 млрд. долл. в первом полугодии 1996 г.
Перспективы развития внешнеэкономического сектора россий¬
ской экономики наряду с факторами внешнего характера во многом
будут определяться эффективностью проведения внешнеэкономичес¬
кой, инвестиционной, налоговой и бюджетной политики государства.
И. ЦЕЛИ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ НА 1998 ГОД
Основные направления экономической политики
и прогноз социально-экономического развития
Российской Федерации на 1998 год
Задачи экономической политики России на 1998 год определены
Посланием Президента Российской Федерации “Порядок во власти -
порядок в стране (О положении в стране и основных направлениях
политики Российской Федерации)” и среднесрочной программой
Правительства Российской Федерации на 1997-2000 годы “Струк¬
турная перестройка и экономический рост”.
Этими документами определено, что основное содержание соци¬
ально-экономической политики в 1998 г. заключается в осуществлении
комплекса широкомасштабных реформ для решения таких острых со¬
циально-экономических проблем, как низкая инвестиционная активность,
сокращение производства, высокий уровень неплатежей и другие.
Отмечена необходимость достижения прогрессивных структур¬
ных сдвигов в производстве и экспорте, повышения на этой основе
эффективности производства и конкурентоспособности продукции,
сокращения доли неэффективных производств.
36

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
Значительное внимание должно быть уделено решению соци¬
альных вопросов, обеспечению роста реальных доходов и потребле¬
ния населения, существенному продвижению в борьбе с бедностью.
Для достижения указанных целей необходимо осуществить ком¬
плекс мер, включающих в себя:
-	проведение реформы предприятий с целью существенного по¬
вышения эффективности их управления в рыночных условиях;
-	продолжение структурных реформ и совершенствование меха¬
низмов государственного регулирования цен в сферах естественных
монополий;
-	проведение реформы социальной сферы с целью значительно¬
го повышения ее эффективности, включая прекращение субсидиро¬
вания через цены на товары и услуги и замещение его адресными
пособиями нуждающимся;
-	поэтапный переход к реализации системы минимальных соци¬
альных стандартов в сфере потребления, образования, здравоохране¬
ния и культуры;
-	осуществление налоговой реформы, предусматривающей упро¬
щение налоговой системы, повышение собираемости налогов при сни¬
жении налогового бремени для предприятий.
Переход к экономическому росту может быть обеспечен только при
дальнейшем развитии тех позитивных тенденций, которые были харак¬
терны для последних лет. Задачей является снижение инфляции до
уровня ниже 10% в год и сохранение стабильности валютного курса.
Принципиальное значение для достижения целей экономической
политики в 1998 г. имеет создание условий для трансформации сбере¬
жений в инвестиции, повышение уровня накопления основного капи¬
тала в экономике, создание условий для осуществления инвестиций в
высокотехнологичные, наукоемкие отрасли экономики, создание благо¬
приятного климата для иностранных инвестиций.
При сохранении общей направленности денежно-кредитной полити¬
ки необходимо обеспечить решение ряда конкретных задач в сфере фи¬
нансовой политики, р качестве приоритетных выделены задачи сокраще¬
ния объемов государственных заимствований и обеспечения увеличения
их срочности, снижения доходности государственных ценных бумаг,
снижения среднего уровня процентных ставок до уровня, обеспечивающе¬
го движение капитала в реальный сектор. В программе Правительства
Российской Федерации намечается достичь решения проблемы неплате¬
жей на неинфляционной основе и за счет этого существенно сократить
использование бартера и денежных суррогатов в хозяйственном обороте.
Наряду с мерами по повышению эффективности участия России
в международном разделении труда предусмотрено обеспечение за¬
щиты интересов отечественных производителей и повышение их кон¬
курентоспособности, формирование условий для взаимовыгодной
интеграции России в мировую экономику, рационализации ее роли в
системе международного разделения труда, обеспечения устойчивос¬
ти платежного баланса страны.
Разрабатывая прогноз развития экономики на 1998 год, Банк Рос¬
сии исходил из того, что этот год имеет принципиальные отличия от
37

Центральный банк РФ
предшествующего периода реформирования российской экономики. С
позиции развития экономических процессов в среднесрочной перспек¬
тиве 1998 год должен закрепить наметившуюся тенденцию преодоления
экономического спада, создать предпосылки для будущего стабильно¬
го экономического роста. Должны быть сформированы условия для
экономического роста и повышения инвестиционной активности.
В этих условиях для Банка России главной задачей, которая
определяет основные направления проводимой им денежно-кредит-
ной политики, является не только придание процессу финансовой
стабилизации долгосрочного характера, но и создание в рамках сво¬
их функций предпосылок для притока капитала в сектор нефинансо¬
вых предприятий российской экономики. Необходимо отметить, что
в своей основе эта политика интегрирована с экономической полити¬
кой Правительства Российской Федерации, что служит важнейшим
инструментом обеспечения финансовой стабильности.
При разработке прогноза Банк России исходил из того, что в
1998	г. будут предприняты серьезные шаги в направлении повыше¬
ния эффективности использования основных фондов и производи¬
тельности труда.
Для роста инвестиций в экономику необходимо предпринять уси¬
лия по оздоровлению воспроизводственной структуры в секторе не¬
финансовых предприятий экономики с целью повышения на 1-2%
отдачи основных фондов (или, как минимум, ее стабилизации).
В этих условиях существуют объективные предпосылки, позво¬
ляющие прогнозировать в 1998 г. объем инвестиций на уровне 100-
102% от уровня 1997 г.
При разработке прогноза на 1998 год Банк России также учитывал,
что повышение инвестиционной активности и обеспечение на этой ос¬
нове роста производства товаров и услуг в значительной степени зави¬
сят от того, насколько существенными будут прогрессивные структур¬
ные сдвиги в экономике. А это в решающей степени связано с развити¬
ем нового, ориентированного на рынок сектора экономики, которому
должны быть присущи более высокие параметры эффективности.
Актуальность этой задачи связана с тем, что 1998 год в значи¬
тельной степени определяет развитие экономики России в средне¬
срочной перспективе. В том случае, если на практике удастся при¬
дать динамичный характер развитию отраслей и секторов экономики,
ориентированных на удовлетворение реального платежеспособного
спроса за счет использования последних достижений научно-техни¬
ческого прогресса, этот процесс создаст основу для вхождения Рос¬
сии в ХХI век с принципиально новой структурой экономики.
Вместе с тем следует подчеркнуть, что повышение инвестицион¬
ной активности в России невозможно без существенных изменений в
существующем законодательстве. До сих пор судебная власть не стре¬
мится защищать интересы собственников в их конфликтах с менед¬
жерами, интересы кредиторов в их конфликтах с должниками. Пока
государство не встанет на защиту добросовестных предпринимателей
и собственников, они не станут вкладывать свои усилия и финансо¬
вые ресурсы в развитие экономики России.
38

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
Реальность ускорения позитивных процессов в инвестиционной
сфере в 1998 г. в определенной степени зависит от того, в какой мере на
практике удастся осуществить планы по дальнейшему снижению объе¬
ма и цены правительственных заимствований. Их сокращение должно
способствовать увеличению кредитных ресурсов, направление которых
на финансирование высокоэффективных проектов может существенно
стабилизировать ситуацию в секторе нефинансовых предприятий.
При разработке прогноза Банк России принимал во внимание
намерение Правительства сократить в 1998 г. дефицит федерального
бюджета до 4,7% от объема ВВП (по новой методологии).
Банком России учитывалось также то, что снижение инфляции и
стабильность финансовой ситуации в 1998 г., развитие инфраструк¬
туры финансового рынка и развитие рынка капиталов будут способ¬
ствовать созданию благоприятных условий для привлечения пред¬
приятиями заемных ресурсов за счет банковских кредитов для попол¬
нения своих оборотных средств.
В прогнозе на 1998 год в качестве сценарного условия принято,
что в условиях достаточно низкой инфляции существуют предпосыл¬
ки для роста в 1998 г. реальных располагаемых денежных доходов
населения на 3% по сравнению с 1997 г. Это должно способствовать
рационализации потребительского спроса и формированию более
эффективной структуры использования доходов населения, стимули¬
рованию сбережений в секторе домашних хозяйств. Рост реальных
доходов населения послужит также фактором, способствующим уве¬
личению внутреннего спроса, что является одним из главных усло¬
вий устойчивого роста производства.
Таким образом, предполагается, что в 1998 г. будут созданы не¬
обходимые предпосылки для оживления хозяйственной активности в
секторах экономики.
При формировании ориентиров по темпам инфляции, принимае¬
мым в качестве сценарных условий в прогнозе на 1998 год, Банк
России предполагал, что в 1998 г. будут действовать условия для
сохранения относительного паритета в динамике цен не только в по¬
требительском секторе, но и на рынках товаров производственно-тех¬
нического назначения, инвестиционных товаров, а также в сфере ры¬
ночных и нерыночных услуг, выражающегося в согласованной тен¬
денции к их снижению.
По прогнозу, прирост цен в капитальном строительстве в 1998 г.
составит 6-8%. Динамика тарифов в сфере грузового транспорта бу¬
дет складываться под воздействием правительственных мер по огра¬
ничению роста цен в отраслях - естественных монополистах. В ре¬
зультате в 1998 г. тарифы на грузовые перевозки вырастут на 4-5%
по сравнению с декабрем 1997 г.
Одним из факторов, определяющих возможности сокращения
темпов инфляции на потребительском рынке в 1998 г., является зави¬
симость этого рынка от импорта. Динамика потребительских цен бу¬
дет испытывать влияние конъюнктуры мирового рынка и складываю¬
щегося изменения цен на импортные товары. Сдерживающее воздей¬
ствие на динамику цен приобретения импортной продукции в 1998 г.
39

Центральный банк РФ
может оказать укрепление реального курса рубля, тогда как реаль¬
ная девальвация рубля ведет к удорожанию импортных товаров.
В зависимости от степени воздействия рассмотренных факторов
прогнозируемый прирост инфляции составит в 1998 г. 5-8% (декабрь
1998	г. к декабрю 1997 г.).
В этих условиях в 1998 г. номинальный валовой внутренний
продукт прогнозируется в объеме 2840-2930 млрд. руб.3, а темп роста
его объема в сопоставимых ценах при таком развитии экономических
процессов составит 100-102% к уровню 1997 г.
Развитие российской экономики в предыдущие периоды убеди¬
тельно показывает, что реальные экономические процессы в решаю¬
щей степени зависят от совокупного действия факторов, связанных
как с проводимой экономической политикой, так и с политическими,
а также социальными предпосылками ее реализации. В этой связи,
прогнозируя развитие важнейших тенденций в экономике России в
1998	г., следует учитывать и возможное отклонение от рассмотренно¬
го выше сценария прогноза.
Прогноз уровня инфляции в 1998 г.
(нарастающим итогом, к декабрю предыдущего года)
Одной из причин такого отклонения может быть, в частности,
невыполнение или недостаточная эффективность осуществления на¬
меченных мер по совершенствованию бюджетно-налоговой политики
государства.
В этих условиях может произойти дальнейшее сжатие совокупного
спроса, как потребительского, так и инвестиционного, что, в свою очередь,
может негативно повлиять на динамику совокупного предложения.
В этих условиях политика Банка России должна быть ориенти¬
рована на поддержание макроэкономической стабильности, форми¬
рование и закрепление наметившихся позитивных тенденций, уско¬
рение экономического роста.
При этом ориентиры денежно-кредитной политики на 1998 год
разработаны Банком России с учетом уточненного прогноза Минэко¬
номики России.
3	Здесь и далее по тексту цифры, относящиеся к 1998 г., отражают деноминиро¬
ванные цены.
40

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
Количественные оценки важнейших макроэкономических показателей
развития экономики России в 1998 году (в % к предыдущему году)
Показатели . ■
1997 г?:.
(оценка)
1998 г.
(прогноз)
Валовой внутренний продукт в номинальном выражении,
2640*-2670
2840*-2930
трлн. руб. в 1997 г., млрд. руб. в 1998 г.
Щадовой внз^енний^'продукт в р<Шшомвьфаж^
100-100,6
100-102 :
Дефлятор ВВП
117-117,6
105,5-109,6
(Инфляция: декабрь к декабрю, %
Розничный товарооборот в реальном выражении
101
100-102
; Инвестиции в основной капита
- 10р--102
Эффективность общественного производства, в том числе:
г производ^е^ьность труда в экономике в целом .
101,0
102,0
фондоотдача в секторе производства товаров
фовдовооруженность в секторе производства товаров
101,6
101,8
102,4
* Соответствует значениям, принятым в расчетах к бюджету на 1998 год.
Бюджетная политика в 1998 году
Бюджетная политика Правительства Российской Федерации на
1998	год сформирована на базе основных положений посланий Пре¬
зидента Российской Федерации Федеральному Собранию Российской
Федерации “Порядок во власти - порядок в стране”, Правительству
Российской Федерации “О бюджетной политике в 1998 году” и на¬
правлена на обеспечение устойчивого экономического роста, уве¬
личение собираемости налогов и упорядочение бюджетных процедур.
Федеральный бюджет на 1998 год составлен с учетом междуна¬
родной методологии классификации бюджетных расходов и доходов,
расчета дефицита бюджета, предусматривающей отражение всех рас¬
ходов бюджета по обслуживанию государственного долга в расход¬
ной части бюджета, а расходов по погашению долга - в источниках
финансирования дефицита бюджета.
В проекте федерального бюджета на 1998 год, уточненном в ходе
работы трехсторонней согласительной комиссии и представленном в
Государственную Думу Федерального Собрания Российской Федера¬
ции, расходы федерального бюджета определены в сумме 499,9 млрд.
руб., доходы федерального бюджета - 367,5 млрд. руб., предельный
размер дефицита федерального бюджета - 132,4 млрд. руб., или 4,7%
от валового внутреннего продукта4.
Внутренние источники финансирования дефицита бюджета пре¬
дусматриваются в размере 102,0 млрд. руб. (77,3% от общего размера
дефицита федерального бюджета), внешние источники - соответствен¬
но 30,0 млрд. руб. (22,7%). В составе внутренних источников финан¬
сирования дефицита федерального бюджета основное место занимает
выручка от реализации ГКО, ОФЗ, облигаций государственного сбе¬
регательного займа. Не допускается привлечение прямых кредитов
4	ВВП принят в оценке Правительства Российской Федерации (2840 млрд. руб.).
41

Центральный банк РФ
Центрального банка Российской Федерации для финансирования де¬
фицита федерального бюджета.
Ситуация последних двух лет показывает, что собираемость на¬
логов остается едва ли не самой большой проблемой для Правитель¬
ства Российской Федерации и фактором, во многом определяющим
развитие экономической ситуации в стране. Собирая в качестве нало¬
гов не более 10% ВВП, имея достаточно жесткие ограничения по де¬
фициту федерального бюджета, Правительство оказывается неспо¬
собным выполнить все обещания по расходам бюджета. Задержка с
проведением реформ в бюджетной сфере или невозможность их про¬
ведения по тем или иным причинам приводят к существенному реаль¬
ному недофинансированию бюджетного сектора, к накапливанию за¬
долженности бюджета и бюджетных организаций.
Зафиксированный в проекте федерального бюджета на 1998 год.
уровень налоговых доходов в 10,5% ВВП не отличается от соответ¬
ствующего показателя текущего года. Принимая во внимание расту¬
щие расходы федерального бюджета по обслуживанию государствен¬
ного долга (процентные платежи), сумма которых в 1998 г. превысит
25% расходов бюджета, можно утверждать, что реальный объем фи¬
нансовых ресурсов, распределяемый государством, сокращается.
Очевидно, что в последующие годы без улучшения ситуации со
сбором налогов положение дел может еще больше ухудшиться. Для
ограничения уровня общего дефицита бюджета и замедления темпов
роста государственного долга необходимо превышение доходов над
расходами, или первичный профицит бюджета. Если это окажется
невозможным, Правительство будет вынуждено пойти на увеличение
внутренних и внешних заимствований для финансирования процент¬
ных расходов, что приведет к повышению уровня общего дефицита
федерального бюджета и быстрому росту государственного долга,
возникнет угроза долгового кризиса, чреватого потерей макроэконо¬
мической стабильности.
В этой ситуации Правительство Российской Федерации должно
четко обозначить свою главную задачу в области финансовой политики
на ближайшие годы - существенное повышение собираемости налогов.
В целях совершенствования бюджетных процедур в 1998 г. пре¬
дусматривается завершение полномасштабного перехода на казначей¬
скую систему исполнения бюджета, восстановление ведомственного
финансового контроля, ужесточение санкций за незаконное и нецеле¬
вое использование государственных средств. Предполагается разра¬
ботать порядок перехода органов Федерального казначейства на еди¬
ный счет как по учету доходов федерального бюджета, так и по учету
средств федерального бюджета.
Ориентиры денежно-кредитной политики на 1998 год
В 1998 г. Банк России продолжит осуществление денежно-кредит¬
ной политики, нацеленной на обеспечение стабильности внутренней и
внешней покупательной способности национальной денежной едини¬
42

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
цы, считая это условие необходимым для достижения устойчивого
экономического роста, повышения общественного благосостояния.
В основе ориентиров денежно-кредитной политики на 1998 год
лежат параметры, определяющие контуры общей макроэкономичес¬
кой стратегии, в соответствии с которыми в 1998-г. ВВП в реальном
выражении составит 100-102% к уровню предыдущего года, а инфля¬
ция снизится до 5-8% в целом за год.
Опыт Банка России по реализации денежно-кредитной политики
свидетельствует о постепенном снижении роли денежного таргетирова¬
ния как метода формулирования и проведения денежной политики с
точки зрения эффективного достижения конечных целей. Причиной этого
являются меньшая определенность взаимосвязей денежных агрегатов и
основных макроэкономических показателей в период финансовой ста¬
билизации и ремонетизации экономики, слабо предсказуемые темпы
снижения скорости обращения и удлинения временных лагов между
изменениями денежных агрегатов и возникающими по этой причине
изменениями уровня инфляции. Это обусловливает растущее значение
качественных индикаторов для реализации стоящей перед Банком Рос¬
сии задачи обеспечения стабильности внешней и внутренней покупа¬
тельной способности рубля. В то же время динамика денежного предло¬
жения всегда является одним из важнейших индикаторов, характеризу¬
ющих развитие экономики в целом и денежной сферы, в частности.
Начиная с середины 1995 г. Банк России ежегодно устанавливал
две промежуточные цели: предельные темпы прироста денежного агре¬
гата М2 и предельные границы девальвации обменного курса рубля по
отношению к доллару. Такая политика оказалась эффективной с точки
зрения достижения конечных целей и позволила добиться значительно¬
го снижения инфляции. В то же время достижение одной промежуточ¬
ной цели может привести к несоблюдению параметров предельных из¬
менений другого целевого показателя. В условиях переходного периода
это в значительной степени связано с проблемами прогнозирования пла¬
тежного баланса. Так, уже отмечавшийся значительный приток в Рос¬
сию иностранных инвестиций в первой половине 1997 г. в условиях
стабильности текущей валютной политики Банка России привел к уско¬
рению в этот период роста денежной массы по сравнению с расчетным
среднемесячным целевым значением этого показателя.
Несмотря на ослабление связи между денежной массой и конеч¬
ными целями денежной политики, установление количественных ог¬
раничений роста предложения денег пока еще остается наиболее на¬
дежным методом снижения инфляции. Банк России считает целесо¬
образным и в 1998 г. использовать контроль за темпами прироста
денежного предложения. В 1998 г. Банк России видит свою задачу в
достижении соответствия динамики денежного предложения (денеж¬
ный агрегат М2) и неинфляционного роста ВВП.
Денежная масса
При оценке спроса на деньги в 1998 г. Банк России учитывал
долгосрочную тенденцию в динамике скорости обращения денег. По¬
43

Центральный банк РФ
степенная стабилизация покупательной способности национальной
валюты, ограничение темпов снижения обменного курса рубля, вы¬
ход процентных ставок в область положительных реальных значений
обусловили снижение скорости обращения, рост спроса на деньги.
Произошедшее в 1996-1997 гг. замедление скорости обращения яви¬
лось продолжением долгосрочной тенденции. Среднегодовая скорость
обращения снизилась с 10,4 в 1995 г. до 8,7 в 1996 г., а в 1997 г., по
предварительным оценкам, она не превысит 7,7.
Опыт экономического развития России в пореформенное время
свидетельствовал о том, что важным фактором снижения инфляции
являлось постепенное замедление темпов прироста денежного пред¬
ложения. Так, в 1992-1996 гг. среднемесячные темпы прироста М2
снизились с 18,5 до 2,5%, а темпы инфляции - с 31,2 до 1,7%. Причем
до 1995-1996 гг. отмечалось уменьшение эластичности снижения ин¬
фляции по темпам денежного сжатия. Если в 1993 г. уменьшение
среднемесячных темпов прироста М2 (по сравнению с предыдущим
годом) на 1 процентный пункт сопровождалось снижением инфляции
на 2,7 процентного пункта, то в 1995-1996 гг. снижение темпов де¬
нежного предложения на 1 процентный пункт вызывало уменьшение
темпов инфляции на 1,2 процентного пункта.
В 1997 г. наметилась новая среднесрочная тенденция дальней¬
шего снижения инфляции при увеличении темпов прироста денежной
массы. Снижение инфляции за девять месяцев 1997 г. произошло при
увеличении среднемесячных темпов прироста денежной массы как по
сравнению со среднемесячными темпами прироста М2 за 1996 год
(2,5%), так и по сравнению со среднемесячными темпами прироста за
соответствующий период 1996 г. (2,5%).
По оценкам Банка России, в 1998 г. сохранятся основные предпо¬
сылки для дальнейшего замедления скорости обращения денежной
массы, роста монетизации ВВП. Это соответствует общим закономер¬
ностям мирового экономического развития, в соответствии с которыми
степень монетизации экономики, то есть количество денег (в принятом
определении), приходящееся на единицу произведенного продукта,
возрастает по мере достижения финансовой стабилизации, замедления
темпов прироста цен. В этом случае речь идет о долгосрочном процес¬
се, при котором рост монетизации не вызывает последующего увеличе¬
ния инфляции, ведущего, в свою очередь, к автоматическому росту
скорости обращения, снижению монетизации ВВП. Хотя сформиро¬
вавшиеся экономические тенденции свидетельствуют о продолжении
снижения скорости обращения денег в 1998 г., Банк России отмечает
некоторую степень неопределенности масштабов этого процесса.
Процесс укрепления доверия к национальной валюте обусловил
также развитие с 1996 г. тенденции роста денежной массы в реальном
выражении. В 1996 г. среднемесячные темпы прироста денежной мас¬
сы М2 превышали темпы инфляции на 0,8 процентного пункта, в
1997	г. это превышение, по предварительным оценкам, будет не ме¬
нее 1,4 процентного пункта.
Этот факт отражает процесс снижения эластичности инфляции
по денежной массе. В 1992 г. прирост денежной массы в обращении
44

Основные направления денежно-кредитной политики па 1998 год
на 1% сопровождался ростом потребительских цен на 1,7%. В после¬
дующие годы этот процесс продолжился. В 1996 г. приросту денеж¬
ной массы на 1% соответствовал прирост потребительских цен на 0,7%.
По оценкам Банка России, в 1997 г. эластичность инфляции по де¬
нежной массе сократится до 0,4%, а в 1998 г. эта тенденция получит
свое дальнейшее развитие.
Росту спроса на деньги в 1998 г. будет способствовать тот факт,
что российский рубль может начать выполнять роль резервной валюты.
Возможность размещать свои валютные резервы в ценных бумагах
российского Правительства будет способствовать росту спроса на рос¬
сийский рубль со стороны центральных банков стран - членов СНГ.
Фактором существенного повышения спроса на деньги и, следо¬
вательно, роста неинфляционного денежного предложения со сторо¬
ны Банка России может стать политика Правительства, направлен¬
ная на повышение собираемости налогов и окончательный отказ от
приема в качестве уплаты налогов разного рода денежных суррога¬
тов, доля которых, например, в I квартале 1997 г. превышала 30% от
общей суммы собираемых налогов.
Росту спроса на рубли будет способствовать также решение Бан¬
ка России об использовании на территории России национальной ва¬
люты при расчете платежными карточками, в том числе эмитирован¬
ными международными платежными системами.
За последние годы Банком России созданы основные необходи¬
мые условия для развития процесса дедолларизации экономики: про¬
исходит постепенное снижение покупательной способности иностран¬
ной валюты на внутреннем рынке (в среднесрочном плане темпы сни¬
жения обменного курса рубля не превышают темпов инфляции, хотя
отмечаются периоды краткосрочного конъюнктурного снижения ре¬
ального курса рубля), доходность сбережений в рублях превышает
доходность сбережений в иностранной валюте.
В 1998 г. Банк России будет стремиться к сохранению условий,
необходимых для развития процесса дедолларизации экономики и
снижения спроса на иностранную валюту как средство сбережений.
Прежде всего этому будут способствовать поддержание реальных
процентных ставок на положительном уровне и политика в области
валютного курса. Ограничение доходности операций с иностранной
валютой создаст условия для сокращения спроса на нее со стороны
коммерческих банков и нефинансовых экономических агентов, измене¬
ния структуры их активов, роста спроса на национальную валюту.
Кроме того, с этой целью Банк России считает необходимым при
снижении общего уровня обязательных резервов осуществлять посте¬
пенное сокращение разницы между нормативами обязательного резер¬
вирования по депозитам в рублях и депозитам в иностранной валюте.
Определенную роль в развитии процесса дедолларизации может
сыграть также либерализация российского рынка золота. Установление
цен на золото продавцами будет способствовать повышению ликвидно¬
сти этого вида актива, росту интереса к нему со стороны коммерческих
банков. Этому будет также способствовать развитие операций Банка
России с золотом. Кроме того, продажа физическим лицам мерных
45

Центральный банк РФ
слитков золота может в определенной степени стать альтернативой
долларовым сбережениям. Однако этот процесс сегодня в значительной
мере тормозится неадекватным применением НДС при продаже золо¬
тых слитков населению: физические лица платят НДС при покупке
слитков золота и серебра, но им не возмещаются суммы уплаченного
налога при их продаже. Этот фактор существенно снижает привлека¬
тельность драгоценных металлов для населения как средства накоп¬
ления, и изменение этой налоговой нормы может изменить ситуацию.
Денежный агрегат М2 в 1997—1998 гг.
По оценкам Банка России, прирост денежной массы М2 в 1998 г.,
адекватный основным целевым ориентирам макроэкономической по¬
литики, составит 22-30% за год. Темп прироста широких денег, вклю¬
чающих валютные депозиты, не будет превышать темпов прироста
агрегата М2 и составит 20-28% за год.
Обменный курс
Особенности формирования инфляционных процессов в России
были таковы, что динамика обменного курса оказывала чрезвычайно
сильное воздействие на состояние денежной сферы, процесс финан¬
совой стабилизации. Это обусловило эффективность использования с
середины 1995 г. в дополнение к количественной денежной цели ка¬
чественной промежуточной цели денежно-кредитной политики в форме
ограничения темпов изменения обменного курса национальной валю¬
ты к доллару США в рамках системы валютного “коридора”.
Банк России считает, что проводимая с середины 1995 г. кур¬
совая политика, направленная на стабилизацию и предсказуемость
обменного курса рубля, сыграла важную роль в нормализации мак¬
роэкономической ситуации в России. Практика установления Пра¬
вительством Российской Федерации и Банком России границ воз¬
можных изменений обменного курса рубля сначала на несколько
месяцев, на полугодие, а затем на целый год вперед на фоне прово¬
дившейся Банком России совместно с Правительством Российской
Федерации денежно-кредитной политики обеспечила плавную и пред¬
сказуемую динамику валютного курса в 1995-1997 гг., позволила
эффективно сдерживать инфляцию, помогла предприятиям и насе¬
46

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
лению обрести ясные ориентиры при планировании их хозяйствен¬
ной деятельности.
В последние годы происходило интенсивное развитие российско¬
го финансового рынка, и в том числе его валютного сектора, обороты
которого возросли в несколько раз, что привело к существенному по¬
вышению его внутренней устойчивости. Окончательное подавление
инфляции и экономическое оживление обусловили новое качество эко¬
номической ситуации в России. Все это дает основания полагать, что в
ближайшие годы курс российского рубля по отношению к основным
мировым валютам будет сохранять накопленную стабильность. Одно¬
временно нельзя не отметить возросшую степень интеграции России с
мировыми финансовыми рынками, которые стали оказывать существен¬
ное влияние на экономические процессы в нашей стране. В частности в
результате последовательного снятия ограничений на движение капи¬
тала операции иностранных инвесторов на внутреннем финансовом
рынке стали важным фактором, определяющим текущее состояние
внутреннего валютного рынка. Экономика России начала реагировать
и на происходящее изменение географии российской внешней торгов¬
ли, на взаимное движение курсов основных мировых валют. Наряду с
темпами инфляции и соотношением спроса и предложения на внутрен¬
нем валютном рынке эти факторы стали определять текущую стоимость
российского рубля по отношению к иностранным валютам.
В данной ситуации перед Банком России встают новые задачи и
открываются новые возможности в области реализации курсовой по¬
литики на ближайшие годы. Следуя курсу на предсказуемость и пре¬
емственность своей политики, Правительство и Банк России заявили
о переходе от практики установления краткосрочных ограничений на
изменение курса российского рубля к определению среднесрочных
ориентиров динамики курса российской национальной валюты. В сов¬
местном заявлении в качестве такого ориентира как минимум на
1998-2000 гг. определен центральный курс 6,2 руб. за 1 долл. США с
возможными отклонениями от него в пределах 15% (между уровнями
5,25 руб. и 7,15 руб. за 1 долл. США).
Исходя из прогноза развития российской экономики, учитывая
существенное снижение первичного дефицита федерального бюдже¬
та, ориентируясь на поддержание неизменности реального курса рос¬
сийского рубля, в 1998 г. Банк России, используя меры денежно-
кредитной и валютной политики, будет стремиться к тому, чтобы сред¬
нее значение обменного курса рубля в 1998 г. оставалось на уровне
6,10 руб. за 1 долл. США.
Вместе с тем Банк России считает, что в отдельные промежутки
времени обменный курс российского рубля может испытывать суще¬
ственное воздействие внутренних и внешних факторов, что будет про¬
являться в большей его гибкости.
В 1998 г. сохранится порядок ежедневного установления Банком
России официального курса рубля на базе текущих котировок рос¬
сийского рубля на межбанковском и биржевом валютном рынках.
Официальный курс рубля по-прежнему будет определяться как сред¬
нее между курсами покупки и продажи по операциям Банка России
47

Центральный банк РФ
Номинальный ВВП, млрд. руб.
2840*-2930
Реальный ВВП, %
100-102
ИнфляцЖСсрёднш
тре6ит<ЖсМх цен), %
- 0,4-0,6 ;
Рост потребительских цен за год, %
: П А Я W РМРГ (ПГШчТР ТРМПТчТ ШП1^ПГТа ТТ АНР WWritir W D Г»
МО °/ V
105-108
Рост денежной массы М2 за год, %
СЬ1 1VAZ,.; /о ;
'Ы 'Л, £*/■///'■.
■'/•■■У/- -'-у/ /
122-130
Среднее значение обменного курса рубля к дол.
пару США ; ;■
fi i -
* Соответствует значениям, принятым в расчетах к бюджету на 1998 год.
на межбанковском рынке. Разница между официальным курсом и
курсами покупки и продажи Банка России не будет превышать 1,5%.
Банк России уверен, что определенные таким образом на ближай¬
шие годы параметры курсовой политики позволят участникам внешне¬
экономической деятельности минимизировать валютные риски, а Банку
России проводить политику, отвечающую задачам экономического
развития страны и дающую возможность достаточно гибко реагиро¬
вать на возможные колебания мировой экономической конъюнктуры.
Для российской экономики важным является вопрос о влиянии
динамики обменного курса рубля на внешнюю торговлю. Проводи¬
мая Банком России курсовая политика выразилась в стабилизации
реального курса рубля в 1996-1997 гг., что обеспечивает нейтральное
воздействие этого фактора на внешнюю торговлю России. Неболь¬
шое реальное укрепление рубля по отношению к доллару США в
1997	г. несопоставимо с наблюдающимися колебаниями конъюнкту¬
ры мирового рынка на энергоресурсы, являющиеся основными стать¬
ями экспорта России. Так, за первое полугодие 1997 г. средние цены
на нефть снизились примерно на 20%. Это, в частности, не могло не
сказаться на общем объеме экспорта из России.
Для экспорта сырьевых товаров в отличие от продукции обраба¬
тывающей промышленности, конкурентоспособность которых сильно
зависит от обменного курса валюты страны-производителя, а значит,
от сравнительных по отношению к конкурентам издержек производ¬
ства, решающее значение имеют емкость спроса на мировом рынке и
другие конъюнктурные факторы. На фоне их возможных колебаний
снижение реального курса рубля в пределах, лимитируемых невоз¬
можностью выталкивания страны в новый виток стремительной дол¬
ларизации, не имеет решающего значения и не приведет в силу суще¬
ствования и других ограничений к значительному росту экспорта в
целом. Более того, в следующем воспроизводственном цикле в силу
роста цен на импортируемые товары это приведет к соответствующе¬
му росту издержек производства продукции и сведет на нет первона¬
чальный эффект от девальвации российской национальной валюты.
Одновременно связанная с ростом цен на импортные товары инфля¬
ция окажет негативное влияние на уровень жизни населения в целом.
Другим нежелательным последствием ускоренной девальвации
рубля является снижение привлекательности России для долгосроч¬
ных стратегических иностранных инвестиций, предпосылки для ко¬
торых создавались упорной и связанной с большими издержками для
населения работой по достижению финансовой стабилизации, выра¬
48

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
зившейся, в частности, в практически неизменном реальном курсе
российской валюты в последние два года. Падение рубля отрицатель¬
но сказалось бы на возможности импорта в страну оборудования и
других товаров производственного назначения, необходимых для эко¬
номического роста на новом качественном уровне, который только и
может поднять международную конкурентоспособность националь¬
ной экономики в долгосрочном аспекте.
Вариант курсовой политики, предусматривающий некоторое по¬
вышение реального курса рубля, также не является желательным в
силу ряда причин. В ситуации, когда, по имеющимся оценкам, эф¬
фективность торговых операций (с учетом внутренних издержек) по
целому ряду статей российского экспорта близка к нулю, реальное
укрепление рубля может привести к его частичному сокращению. В
силу возрастания конкуренции со стороны импортных товаров деп¬
рессивное воздействие может быть оказано на тех отечественных про¬
изводителей товаров для внутреннего потребления, в деятельности
которых в настоящее время наблюдается определенное оживление.
Кроме того, неоправданное укрепление рубля может спровоци¬
ровать дополнительный приток мобильного спекулятивного иностран¬
ного капитала в такие сектора российского финансового рынка, как
рынок краткосрочных государственных долговых обязательств. По¬
добная ситуация, как учит недавняя история, связана с резким возра¬
станием рисков возникновения валютных кризисов.
В силу вышеизложенных причин в существующих условиях наи¬
более целесообразным вариантом курсовой политики на 1998 год
является поддержание неизменным курса рубля в его реальном выра¬
жении. Такой подход также отвечает современным представлениям о
роли в экономике рыночного типа центрального банка, главной задачей
которого является поддержание стабильности национальной валюты
и условий на финансовых рынках. Достижение этих целей является
важнейшим условием повышения хозяйственной активности в стране.
Процентные ставки
В 1998 г. существенно возрастет роль процентных ставок в дости¬
жении целей экономической политики. В связи с этим Банк России
видит свою задачу в создании условий для постепенного снижения
общего уровня процентных ставок в экономике, в частности, процент¬
ных ставок по кредиту реальному сектору экономики до уровня, сти¬
мулирующего рост платежеспособного спроса на заемные ресурсы.
Важную роль в этом процессе должно сыграть дальнейшее снижение
цены государственных заимствований, адекватное снижению инфляции.
Очевидна взаимозависимость между такими показателями, как
текущие темпы девальвации рубля, доходность ГКО-ОФЗ и доход¬
ность государственных внешних заимствований, обусловленная ин¬
тернационализацией финансовых рынков, активным участием нере¬
зидентов на рынке государственных внутренних заимствований (ГКО-
ОФЗ). Полуторагодичный опыт вложений нерезидентами своих ре¬
сурсов в ГКО-ОФЗ продемонстрировал их полное доверие к суще¬
4. "Вопросы экономики" №12
49

Центральный банк РФ
ствующей юридической, технической и организационной базе этого
рынка. Несмотря на существовавшие ограничения по получению до¬
ходов на этом рынке и при выводе средств из рынка, нерезидентами
было вложено к концу III квартала 1997 г. около 15 млрд. долл. в
государственные ценные бумаги Российской Федерации, что более
чем в три раза превышает объем рынка российских еврооблигаций.
Разрыв в доходностях российских еврооблигаций и ГКО-ОФЗ
к концу III квартала 1997 г. составлял 8—10 процентных пунктов, что
соответствовало ожидаемым темпам девальвации рубля в 1997 г. (около
7%) и той оценке валютных рисков, которые брали на себя нерези¬
денты при вложении средств в финансовые инструменты, выражен¬
ные в национальной валюте.
Это фактически означает, что доходность на рынке ГКО-ОФЗ обус¬
ловливалась рыночными факторами. Дальнейшее снижение доходности
на рынке ГКО-ОФЗ может быть вызвано следующими факторами:
а)	дальнейшим снижением инфляции в России, которое повле¬
чет за собой сокращение темпов девальвации рубля. Таким образом,
ожидаемое в 1998 г. снижение темпов текущей девальвации рубля
может обусловить снижение доходности ГКО-ОФЗ на 3-4 процент¬
ных пункта в течение года;
б)	снижением цены внешних российских заимствований под воз¬
действием более рациональной политики внешних займов (страны с
таким же долговым рейтингом, как Россия, привлекают ресурсы под
процентные ставки на 1-2 пункта ниже);
в)	сокращением интенсивности государственных заимствований на
внутреннем рынке в силу резкого улучшения дел с собираемостью налогов.
В целом представляется, что под воздействием перечисленных
факторов доходность на рынке ГКО-ОФЗ в течение 1998 г. может
снизиться до уровня около 14% годовых.
В целом, как отмечалось ранее, происходят постепенное уменьше¬
ние значения количественных денежных ориентиров в процессе форми¬
рования и осуществления денежно-кредитной политики и усиление
роли качественных индикаторов, например, процентных ставок.
Это обусловлено рядом обстоятельств. Так, например, в послед¬
ние годы в российской экономике отмечается интенсивное развитие
новых финансовых инструментов, появляются новые сегменты финан¬
сового рынка. Развитие финансовых инноваций оказывает значитель¬
ное воздействие на динамику скорости обращения, затрудняет возмож¬
ности ее прогнозирования. В этих условиях снижается эффективность
использования методов, основанных на контроле за динамикой денеж¬
ных агрегатов, для достижения стоящих перед Банком России целей.
Следует отметить также влияние на этот процесс происходящего
в последние годы расширения небанковского финансирования, в том
числе самофинансирования. Так, в 1997 г. успешно развивался ры¬
нок векселей крупных компаний. В 1998 г. можно ожидать некоторо¬
го усиления этой тенденции в связи, например, с развитием рынка
корпоративных облигаций, дающего предприятиям возможность при¬
влекать средства на более выгодных и удобных, чем при банковском
кредитовании, условиях.
50

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
Кроме того, значительное влияние на этот процесс оказывает
либерализация движения капиталов, в частности изменение правил
доступа нерезидентов на внутренний рынок государственных заим¬
ствований. Опыт Банка России в 1997 г. подтверждает это положение.
Хотя условия для полноценного использования процентных ста¬
вок в качестве цели денежно-кредитной политики окончательно не
сформировались, все это обусловливает то пристальное внимание,
которое Банк России намерен уделить в 1998 г. вопросам рыночного
регулирования процентных ставок.
Каналы денежного предложения
Банк России и в 1998 г. будет придерживаться адекватных ры¬
ночной экономике основных принципов своей деятельности. Увели¬
чение задолженности Правительства Российской Федерации Банку
России будет происходить только в случае покупок ценных бумаг
Правительства на вторичном рынке, а рефинансирование банков бу¬
дет осуществляться на основе рыночных принципов.
В настоящее время сложно однозначно судить о той роли, которую
в 1998 г. сыграет внешний сектор в качестве канала прироста денежного
предложения. Принимая во внимание развитие ситуации в первые три
квартала 1997 г., проект государственного бюджета на 1998 год, можно
ожидать дальнейшего притока иностранного капитала на рынок государ¬
ственных ценных бумаг. В 1998 г. также нельзя исключить активизации
притока иностранных инвестиций в негосударственный сектор экономи¬
ки. Воздействие этого процесса на прирост количества денег в экономи¬
ке в значительной степени зависит от динамики обменного курса.
Реализация планов Правительства по снижению бюджетного де¬
фицита окажет значительное воздействие на процесс формирования
структуры денежного предложения. Можно ожидать, что заимство¬
вания Правительства Российской Федерации и государственного сек¬
тора экономики в целом у банковской системы будут расти медлен¬
нее, чем заимствования частного сектора, о чем свидетельствует на¬
метившаяся в 1997 г. тенденция. Это позволит увеличить ту часть
денежной массы, которая формируется за счет роста кредитов банков
сектору нефинансовых частных предприятий.
Это, однако, лишь потенциальные возможности расширения кре¬
дитования частного сектора банковской системой. Необходимым ус¬
ловием развития этого процесса является снижение процентных ста¬
вок по кредитам реальному сектору до уровня, адекватного уровню
эффективности российских предприятий. В связи с этим Банк Рос¬
сии продолжит проведение совместно с Правительством Российской
Федерации политики, направленной на постепенное снижение обще¬
го уровня процентных ставок в экономике.
Однако это условие является необходимым, но недостаточным для
стимулирования платежеспособного спроса предприятий реального сек¬
тора на банковские кредиты. Как свидетельствуют данные, эластич¬
ность кредитов коммерческих банков нефинансовым экономическим
агентам по процентной ставке остается низкой. Это означает, что спрос
4*
51

Центральный банк РФ
на кредитные ресурсы этого сектора экономики, а также их предложе¬
ние зависят не столько от стоимости кредитов, сколько от неэкономи¬
ческих факторов, таких, например, как стабильность экономической
ситуации, степень проработанности законодательной базы, в значитель¬
ной мере определяющих уровень кредитных рисков. Целенаправле¬
нные усилия’ законодательной и исполнительной ветвей власти могут
оказать значительное влияние на развитие этого процесса.
Развитие инструментов денежно-кредитной
политики в 1998 г.
Основными инструментами и методами денежно-кредитной по¬
литики Банка России на 1998 год будут являться: рефинансирование
банков; процентные ставки по операциям Банка России; нормативы
обязательных резервов; операции на открытом рынке с государствен¬
ными ценными бумагами.
Рефинансирование банков будет осуществляться путем дальней¬
шего совершенствования действующих и внедрения новых рыночных
механизмов, что позволит банкам более эффективно управлять своей
ликвидностью.
В целях совершенствования системы рефинансирования банков,
ускорения процедуры предоставления кредитов банкам, постепенной
централизации этого процесса, снижения кредитного риска для Бан¬
ка России, обеспечения эффективного и бесперебойного функциони¬
рования системы безналичных расчетов предполагается приступить к
предоставлению банкам только обеспеченных кредитов. Обеспечени¬
ем кредитов Банка России является залог государственных ценных
бумаг, входящих в Ломбардный список.
Предварительное блокирование банком государственных ценных
бумаг на своем счете ДЕПО является одним из основных условий
предоставления кредитов Банком России. Рыночная стоимость этих
ценных бумаг (скорректированная на поправочный коэффициент,
установленный Банком России) будет являться лимитом кредитова¬
ния банка, в пределах которого ему гарантирована возможность в
любой рабочий день получить ломбардный кредит и/или одноднев¬
ный расчетный кредит при условии выполнения банком установлен¬
ных Банком России критериев.
По мере перехода к осуществлению расчетов в режиме реального
времени Банк России планирует предложить банкам механизм внутри¬
дневного кредитования также под обеспечение предварительно забло¬
кированных ценных бумаг. Этот механизм предоставит банкам допол¬
нительную возможность управления своей ликвидностью в течение дня.
Банкам предоставляется право самостоятельно определять количе¬
ство государственных ценных бумаг, подлежащих предварительному
депонированию на разделе “Блокировано Банком России” счета ДЕПО
банка в целях получения при необходимости кредитов Банка России.
В 1998 г. в случае принятия соответствующего федерального за¬
кона будет проведена работа по переоформлению задолженности по
централизованным кредитам и начисленным по ним процентам, пре¬
52

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
доставленным в 1992-1994 гг. предприятиям и организациям топлив¬
но-энергетического комплекса и других отраслей экономики по реше¬
ниям Правительственной комиссии по вопросам финансовой и де¬
нежно-кредитной политики, не имеющей источников погашения, в
сумме около 5 трлн. руб. в государственный внутренний долг Россий¬
ской Федерации. Это будет способствовать повышению качества кре¬
дитных портфелей банков, улучшению структуры их балансов и в
определенной степени положительно скажется на состоянии ликвид¬
ности банковской системы в целом.
В 1998 г. операции Банка России на открытом рынке сохранят
за собой роль важнейшего инструмента денежно-кредитной полити¬
ки. Существенно возрастет значение операций РЕПО как средства
регулирования мгновенной ликвидности балансов участников рынка.
Этому будет способствовать введенный 12 сентября 1997 г. новый
порядок заключения сделок РЕПО, предусматривающий проведение
аукциона РЕПО до начала торговой сессии или аукциона по разме¬
щению ГКО-ОФЗ и позволяющий Банку России активно воздейство¬
вать на ликвидность банковской системы за счет гибкого установле¬
ния процентных ставок по операциям РЕПО и регулирования объе¬
мов предоставляемых средств.
Роль прямых сделок на рынке ГКО-ОФЗ будет заключаться в
оперативном воздействии на процентные ставки на денежном рынке.
В то же время воздействие на рынок ГКО-ОФЗ через прямые опера¬
ции покупки-продажи будет снижаться.
Кроме того, в 1998 г. планируется продолжить работу по развитию
рынка РЕПО. Участники смогут заключать сделки прямого и обрат¬
ного РЕПО без участия Центрального банка Российской Федерации,
что будет способствовать дальнейшему развитию денежного рынка.
Предполагается, что Банк России в дальнейшем будет осуществ¬
лять депозитные операции прежде всего с банками Московского ре¬
гиона при необходимости быстрого изъятия излишней ликвидности,
но сможет привлекать к указанным операциям также банки других
регионов России.
В 1998 г. Банк России продолжит работу по совершенствованию
механизма обязательных резервов. В целях защиты и обеспечения
устойчивости рубля, повышения привлекательности накоплений в
национальной валюте, сдерживания процесса перетока свободных
средств на покупку иностранной валюты предполагается дальнейшее
выравнивание нормативов обязательных резервов по всем привле¬
ченным средствам (в рублях и иностранной валюте) путем снижения
нормативов по привлеченным средствам в валюте Российской Феде¬
рации с одновременным увеличением норматива по привлеченным
средствам в иностранной валюте. Рассматривается также вопрос о
целесообразности отмены дифференциации нормативов обязательных
резервов в зависимости от сроков привлечения банками ресурсов.
Общее снижение нормативов обязательного резервирования бу¬
дет способствовать росту денежного мультипликатора, создаст усло¬
вия для сокращения процентной марлей по активно-пассивным опера¬
циям коммерческих банков, а также потенциальные условия для сни¬
53

Центральный банк РФ
жения процентных ставок по активным операциям коммерческих бан¬
ков, в том числе по кредитным операциям. При этом за счет появив¬
шейся возможности расширения объема активных операций коммер¬
ческие банки сохранят свою прибыль.
Банк России намерен продолжить политику, направленную на
снижение общего уровня обязательных резервных требований по мере
увеличения спроса на деньги со стороны экономических агентов.
В 1998 г. Банк России будет совершенствовать систему процен¬
тных ставок по своим операциям, принимая во внимание повышаю¬
щуюся роль цены на финансовые ресурсы в реализации целей денеж¬
но-кредитной политики. Официальная ставка рефинансирования бу¬
дет максимально приближаться к действующим ставкам финансового
рынка. Процентные ставки по конкретным операциям Центрального
банка Российской Федерации, опираясь на складывающиеся условия
денежного рынка, будут устанавливаться таким образом, чтобы обра¬
зуемый ими “коридор” позволял оперативно реагировать на измене¬
ние ситуации в денежно-кредитной сфере, эффективно регулировать
объем денежной массы в обращении. В условиях, когда еще не дос¬
тигнут оптимальный для экономического роста и достаточно стабиль¬
ный уровень процентных ставок на денежном рынке и в экономике,
Банк России будет устанавливать процентные ставки по своим инст¬
рументам и на аукционной основе.
Приложение
1.	БАНКОВСКАЯ СИСТЕМА В 1997 ГОДУ И ПЕРСПЕКТИВЫ
ЕЕ РАЗВИТИЯ В 1998 ГОДУ
Банковская система и банковский надзор в 1997 г. Одной из важней¬
ших предпосылок проведения эффективной денежно-кредитной политики
Банка России является обеспечение надежности кредитных организаций в
целях недопущения системного банковского кризиса.
Основной характеристикой изменения структуры банковской системы
стало сокращение количества кредитных организаций. За счет очищения рынка
банковских услуг от финансово нестабильных кредитных организаций, ис¬
пытывающих финансовые трудности и недостатки в деле управления риска¬
ми, а также ужесточения критериев регистрации и лицензирования банков¬
ской деятельности количество действующих кредитных организаций умень¬
шилось с 2029 на 1.01.1997 до 1764 на 1.10.1997. Дополнительными факто¬
рами, способствующими уменьшению количества банков, являются наметив¬
шийся процесс консолидации банковской системы в форме слияния банков,
преобразования малых банков в филиалы крупных, а также низкая конку¬
рентоспособность группы банков, работающих на рынках, малоперспектив¬
ных с позиций их емкости и доходности.
Другой важнейшей характеристикой развития банковской системы яв¬
ляется сохранение тенденции концентрации активов банковской системы
России в крупнейших банках. За девять месяцев 1997 г. доля активов 200
крупнейших банков в активах банковской системы увеличилась с 85,1 до
87,6% (за девять месяцев 1996 г. - с 81,0 до 83,9%). Особую функциональ¬
ную роль в банковской системе по-прежнему играет Сбербанк России, кото¬
рый сконцентрировал х /А совокупных активов действующих банков и 77%
вкладов населения.
54

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
Процесс концентрации активов сопровождается весьма острой конку¬
рентной борьбой в условиях дефицита сфер высокоприбыльного приложе¬
ния капитала и реальных инвестиционных возможностей. Основным след¬
ствием конкуренции в банковском секторе становится усиление позиций круп¬
ных банков на фоне сокращения общего количества самостоятельных кре¬
дитных организаций.
В территориальном разрезе идут два взаимосвязанных и взаимодопол¬
няющих друг друга процесса: во-первых, сокращение числа банков в регио¬
нах и, во-вторых, укрепление в регионах позиций крупных банков феде¬
рального значения. Так, процентное отношение филиалов банков из других
регионов к количеству местных банков и их филиалов находится на уровне
менее 40% только в Московском регионе.
В число 40 крупнейших кредитных организаций России не входил по со¬
стоянию на 1.01.1997 ни один банк 7 экономических районов, на 1.07.1997 -
8 районов, на 1.10.1997 - 9 районов. Средние и мелкие банки доминируют в
Северном, Волго-Вятском, Восточно-Сибирском и Дальневосточном регио¬
нах, где самый крупный по местным меркам банк не входит в состав 70
крупнейших по России, а в Центрально-Черноземном районе самый круп¬
ный по объему активов банк не входит в число 100 крупнейших по России.
Финансовое состояние кредитных организаций остается сложным, но
ни кризиса ликвидности банковской системы, ни увеличения количества и
удельного веса проблемных банков в составе действующих не наблюдается.
Из 1764 действующих по состоянию на 1.10.1997 банков 61% отнесен по
действующей методике к финансово стабильным. Активы финансово стабиль¬
ных банков составляют 81,2% совокупных активов банковской системы. Ими
привлечено 81,1% средств предприятий и организаций, 93,7% - вкладов на¬
селения, 87,9% - бюджетных средств и 82,5% - межбанковских кредитов.
Несмотря на значительный удельный вес банков, находящихся в критичес¬
ком финансовом положении (25,8% действующих), их активы составляют
всего 5,5% совокупных активов банковской системы.
Одним из факторов финансовой устойчивости банковской системы яв¬
ляется рост собственных средств, объем которых за январь-сентябрь теку¬
щего года увеличился на 13%, а их удельный вес в соотношении с валютой
сводного баланса стабилизировался на уровне 14%. Имеются дополнитель¬
ные возможности увеличения доли собственных средств (капитала) банков
за счет привлечения иностранного капитала в пределах установленного ли¬
мита участия: фактическая доля иностранных инвестиций в совокупном ка¬
питале российских банков на 1.10.1997 по действующей методике подсчета
составляет 4,06% (при установленном лимите 12%).
Кризис на фондовом рынке в конце 1997 г. в целом оказал ограничен¬
ное негативное воздействие на финансовое состояние банков. В результате
принятых Банком России решений по повышению ставки рефинансирования
и норматива обязательных резервов по привлеченным валютным средствам
негативное влияние кризиса на коммерческие банки существенно снизилось.
Указанные меры позволили значительно ограничить спекулятивные опера¬
ции на финансовых рынках, в результате чего произошла определенная ста¬
билизация цен на рынке ГКО, снизился спрос на валюту.
В конце 1997 г. - начале 1998 г. усилия Банка России будут направле¬
ны на преодоление негативных последствий, возникших в банковской систе¬
ме вследствие кризиса на фондовом рынке. В этих целях наряду с примене¬
нием инструментов денежно-кредитной политики будет усилен надзор за си¬
стемообразующими банками.
В целях повышения надежности банковской системы Банк России в
соответствии с “Основными направлениями единой государственной денеж¬
но-кредитной политики на 1997 год” реализует комплекс организационных и
55

Центральный банк РФ
методологических решений, направленных на повышение эффективности
надзорной деятельности.
Совершенствование системы банковского надзора проводится Банком
России в тесном взаимодействии с международными финансовыми организа¬
циями - Базельским комитетом по банковскому надзору, Международным
валютным фондом, Всемирным банком, а также с Европейским банком ре¬
конструкции и развития.
Одним из важнейших условий эффективного надзора и формирования
полноценной банковской системы Банк России считает достоверные учет и
отчетность. В этих целях Банк России с конца 1996 г. проводит сплошную
проверку состояния учета и отчетности банков. К банкам, допускающим
нарушения и фальсификацию отчетности, принимаются меры воздействия
вплоть до отзыва лицензий.
В феврале 1997 г. Банком России был пересмотрен порядок расчета
собственных средств (капитала) кредитных организаций с учетом дополни¬
тельных рисков отечественной экономики и банковской системы, в связи с
чем в инструкцию N° 1 “О порядке регулирования деятельности кредитных
организаций “ были внесены изменения.
Принципиальное значение для обеспечения полноценной системы конт¬
роля, снижения уровня рисков, принимаемых на себя банками, Банк России
придает созданию надлежащей системы внутреннего контроля в банках. В
соответствии с Федеральными законами “О Центральном банке Российской
Федерации (Банке России)”, “О банках и банковской деятельности”, “О
рынке ценных бумаг” Банк России в августе текущего года утвердил поло¬
жение “Об организации внутреннего контроля в банках” и указания “О по¬
рядке организации внутреннего контроля в кредитных организациях - участ¬
ницах финансовых рынков”, которые определяют общий для всех банков
порядок организации внутреннего контроля. Организованный надлежащим
образом внутренний контроль будет способствовать лучшей защите интере¬
сов инвесторов, банков и их клиентов, что должно достигаться повышением
уровня соблюдения сотрудниками банка законодательства, нормативных ак¬
тов и стандартов профессиональной деятельности, урегулированием кон¬
фликтов интересов, обеспечением надлежащего уровня надежности, соответ¬
ствующей характеру и масштабам проводимых банком операций, и миними¬
зацией рисков банковской деятельности.
Постоянно совершенствуется система выявления проблемных банков на
ранней стадии и применения к ним мер надзорного реагирования. Перерабо¬
танные критерии оценки финансового состояния банков, определенные пись¬
мом Банка России № 457 от 28.05.1997, создают дополнительные возможно¬
сти для проведения на регулярной основе анализа финансовой устойчивости
кредитных организаций и оперативного применения к ним мер воздействия.
Инструкцией N° 59 от 31.03.1997 “О применении к кредитным органи¬
зациям мер воздействия за нарушение пруденциальных норм деятельности”
Банк России нацелил территориальные учреждения на конструктивную ра¬
боту по стабилизации финансового состояния кредитных организаций, вклю¬
чающую как применение санкций, так и рекомендательные меры воздействия.
В целях безболезненного отсечения от банковской системы финансово
несостоятельных кредитных организаций Банк России реализует в 1997 г.
комплекс мер по реструктуризации банков. Одновременно со снижением
минимальной величины собственных средств (капитала) банков с 5 млн. ЭКЮ
до 1 млн. ЭКЮ определены основные подходы к регулированию деятельно¬
сти небанковских кредитных организаций, в которые к 1.01.1999 могут пре¬
образоваться небольшие по размеру банки, желающие сохранить самостоя¬
тельный статус. Банк России затребовал от всех кредитных организаций,
находящихся в критическом финансовом состоянии, планы санации, по ре¬
56

Основные направления денежно-кредитной политики па 1998 год
зультатам рассмотрения которых принимаются решения о целесообразности
отзыва у них лицензии,
В целях координации усилий в области надзора за банками Центральный
банк Российской Федерации ведет активную работу по заключению соглаше¬
ний о сотрудничестве с органами банковского надзора иностранных государств.
Банковская система и банковский надзор в 1998 г. Стабильное функ¬
ционирование банковской системы остается важнейшим условием реализа¬
ции стоящих перед Банком России задач. В 1998 г. продолжится адаптация
банковской системы к сложившимся условиям финансовой и общехозяйствен¬
ной конъюнктуры. Ожидаемое увеличение объемов прямых и портфельных
инвестиций банков в реальный сектор экономики ставит перед Банком Рос¬
сии задачу недопущения негативного влияния возрастающих при этом кре¬
дитных и рыночных рисков на финансовое состояние банков.
Данная задача будет решаться Банком России посредством повышения
требований к качеству банковского капитала. Методика его расчета будет мак¬
симально приближена к рекомендациям Базельского комитета по банковскому
надзору и опираться на подразделение капитала на два уровня, что ограничит
возможность увеличения размера собственных средств за счет неустойчивых
источников, обремененных потенциальными обязательствами. Применение дан¬
ного подхода одновременно снизит объем рисков, принятых на себя банками.
Вводимый в 1998 г. в действие новый порядок формирования и исполь¬
зования резерва на возможные потери по ссудам позволит более точно опре¬
делить потенциальный объем потерь банка от невозврата выданных креди¬
тов, не допуская фиктивного роста банковских капиталов. Новые более же¬
сткие требования по формированию резервов на возможные потери по ссу¬
дам учитывают опыт международной банковской практики. Расширится база
для формирования резерва, в ее состав в отличие от существующей базы
будут включены все виды ссудной задолженности. Формирование резерва в
соответствии с новыми требованиями обеспечит условия для более полного
покрытия банками кредитных рисков, а значит, и для их более активного
участия в кредитовании конечных заемщиков.
Система показателей, ограничивающих банковские риски, переработан¬
ная с учетом нового плана счетов бухгалтерского учета и требований, выте¬
кающих из международной банковской практики, создаст условия для более
эффективного регулирования деятельности банков и на этой основе - защи¬
ты интересов кредиторов и владельцев банков.
С 2000 г. Банк России предъявит к банкам повышенные требования по
коэффициенту достаточности капитала. Требуемый уровень достаточности
составит 10% для банков с капиталом больше 5 млн. ЭКЮ и 11% - для
банков с капиталом от 1 до 5 млн. ЭКЮ. Система показателей, регламенти¬
рующих структуру требований и обязательств кредитных организаций, бу¬
дет приближена к расширяющемуся составу инструментов осуществления
банковских операций. В первую очередь это касается торговых операций
банка на финансовых рынках, а также использования срочных сделок и про¬
изводных инструментов.
Будет продолжена работа по проверке достоверности учета и отчетнос¬
ти в банках. Банк России считает, что организация управления рисками не¬
возможна без достоверного бухгалтерского учета и отчетности. Сознательное
искажение состояния дел в кредитной организации будет рассматриваться
Банком России в качестве серьезного нарушения, которое является основа¬
нием для применения самых жестких мер воздействия вплоть до отзыва ли¬
цензии на совершение банковских операций.
Дополнительным способом более точного определения объема приня¬
тых на себя рисков послужит разрабатываемая система консолидированной
отчетности и надзора. Особо актуально решение данной задачи в контексте
57

Центральный банк РФ
усиливающегося взаимопроникновения банковского и промышленного капи¬
тала, которое выражается, в частности, в формировании финансово-промыш¬
ленных групп с участием кредитных организаций.
Учитывая актуальность проблемы вывоза российского капитала за ру¬
беж, Банк России совместно с другими органами валютного контроля про¬
должит работу по совершенствованию механизма контроля за валютными
операциями резидентов, связанными с движением капитала.
Применение на практике такого механизма может дать ощутимые резуль¬
таты только при условии дальнейшего реформирования законодательной базы.
Банк России примет активное участие в доработке проектов Федеральных
законов “О внесении изменений и дополнений в Закон Российской Федера¬
ции «О валютном регулировании и валютном контроле»” и “О противодей¬
ствии легализации (отмыванию) доходов, полученных незаконным путем”.
Банк России считает также целесообразным учесть особенности налого¬
обложения кредитных организаций при рассмотрении в Государственной Думе
Российской Федерации Налогового кодекса Российской Федерации.
1998 год явится годом активного внедрения в банках системы внутреннего
контроля, являющегося принципиальным элементом надлежащей организации
деятельности кредитных организаций. Особое значение это имеет для крупных
банков с их специфическими рисками. Все риски, принятые на себя банком,
должны находиться под жесткой системой внутреннего контроля, не допускаю¬
щей нарушения политики банка, а также норм, установленных Банком России.
Это касается в равной степени как банковских рисков, так и стандартов, установ¬
ленных для банков как профессиональных участников рынка ценных бумаг.
С институциональной точки зрения перестройка банковской системы
затронет все кредитные организации. Жесткая конкуренция в среде крупных
банков будет сопровождаться их внутренней организационной перестройкой,
в том числе развитием филиальной сети. Снижению рисков, связанных с
внутренней управляемостью банками, послужит применение территориаль¬
ными учреждениями Банка России более интенсивных мер надзора по отно¬
шению к филиалам банков. При этом речь идет о более интенсивном контро¬
ле со стороны Банка России за состоянием многофилиальных банков на Ос¬
нове повышения качества анализа их финансового состояния.
Для кредитных организаций, которые не достигнут к 1.01.1999 мини¬
мальных количественных требований по величине капитала, ближайший год
станет поворотным в том смысле, что сохранение самостоятельного статуса
предполагает преобразование их в небанковскую кредитную организацию.
2.	ПЛАТЕЖНАЯ СИСТЕМА В 1997 ГОДУ И ПЕРСПЕКТИВЫ
ЕЕ РАЗВИТИЯ В 1998 ГОДУ
Стабильно функционирующая платежная система, представляющая со¬
бой совокупность организационных форм, инструментов и процедур, способ¬
ствующих обращению денежных средств между субъектами расчетных отно¬
шений, является основой для осуществления Банком России эффективной
денежно-кредитной политики государства.
Банк России в соответствии с действующим законодательством занима¬
ет особое место в платежной системе России. Банк России является не только
участником платежной системы, но и координирует, регулирует и лицензи¬
рует расчетные, в том числе клиринговые, системы и устанавливает правила,
формы, сроки и стандарты осуществления безналичных расчетов.
Исходя из этого работа по развитию платежной системы России строит¬
ся по следующим направлениям: правовому, методологическому и организа¬
ционно-техническому.
58

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
Перестройка платежной системы проводится в направлении повышения
ее эффективности, надежности и безопасности на основе внедрения новых
технологий и платежных инструментов.
Одним из основных направлений деятельности Банка России в 1997 г.
явилась дальнейшая реализация Стратегии развития платежной системы
России, которая определяет основные пути модернизации расчетов, совер¬
шенствования банковских технологий в целях создания к началу следующего
столетия современной автоматизированной системы расчетов, работающей
преимущественно в режиме реального времени.
В рамках ее осуществления был разработан детальный план реформиро¬
вания платежной системы и в 1997 г. продолжилась его реализация. В июне
1997 г. Советом директоров Банка России была рассмотрена и принята Кон¬
цепция системы валовых расчетов в режиме реального времени, а в июле -
Концепция развития расчетной сети Банка России.
В соответствии с Концепцией системы валовых расчетов в режиме ре¬
ального времени в России уже к новому тысячелетию валовая система расче¬
тов будет являться базовой составляющей платежной системы Российской
Федерации и Банка России.
Система валовых расчетов в реальном времени представляет собой ком¬
плекс правовых, организационных и технологических отношений в процессе
передачи банковской информации и проведения платежей.
Расчеты в реальном времени означают, что потребности кредитных орга¬
низаций в исполнении платежей не будут ограничены во времени. Они смо¬
гут проводить расчеты непрерывно в течение всего операционного дня и тем
самым управлять своей ликвидностью.
Реализация Концепции системы валовых расчетов в режиме реального
времени, построенной на базе использования достижений современных ин¬
формационных технологий, основанных на правовых, методологических,
организационных решениях, на накопленном опыте расчетных подразделе¬
ний Банка России, обеспечит:
-	оперативное зачисление на счета кредитных организаций поступив¬
ших средств, предоставление возможности немедленного их использования;
-	возможность оперативного управления ликвидностью путем предо¬
ставления внутридневных кредитов, обеспеченных государственными цен¬
ными бумагами;
-	ускорение оборачиваемости денежных средств и сокращение объемов
средств кредитных организаций в расчетах;
-	уменьшение системных рисков системы расчетов;
-	эффективную работу системы внутрибанковских расчетов, расчетов
на основе корреспондентских отношений, расчетных, биржевых, клиринго¬
вых палат;
-	реализацию мероприятий денежно-кредитной политики Центрального
банка Российской Федерации, обслуживание кредитных, депозитных, ва¬
лютных и других сделок Банка России;
-	расчеты на рынке государственных ценных бумаг, валютном рынке.
Осуществление этих функций должно быть обеспечено через создание
Федерального расчетного центра, операционно-кассовых центров в регионах
и развитие электронного обмена информацией между ними. В 1998 г. плани¬
руется начало работ в этом направлении.
Система валовых расчетов в режиме реального времени будет функ¬
ционировать на всей территории Российской Федерации с учетом 11 часо¬
вых поясов. Продолжительность операционного дня во всех регионах бу¬
дет одинаковой.
Развитие системы валовых расчетов в режимё реального времени будет
осуществляться поэтапно, синхронизируя работы по созданию нормативной
59

Центральный банк РФ
базы с работами по техническому оснащению, программному обеспечению и
организационному развитию расчетных подразделений Банка России.
В рамках реализации Концепции системы валовых расчетов в 1997 г.
разработаны Положение о форматах электронных документов в СВР и По¬
ложение о порядке использования аналогов собственноручной подписи при
составлении расчетных документов.
Своевременное управление ликвидностью производится банками Мос¬
ковского региона, где с февраля 1997 г. осуществлена многорейсовая обра¬
ботка платежей в рамках автоматизированной системы банковских расчетов.
До конца 1997 г. будет разработан новый нормативный документ - По¬
ложение о системе валовых расчетов в режиме реального времени для Москов¬
ского региона, применение которого в 1998 г. позволит проводить платежи
непрерывно в течение всего операционного дня.
Концепция развития расчетной сети Банка России предусматривает фор¬
мирование ее новой структуры, основанной на изменении функциональных
задач путем оптимизации расчетной сети, укрупнения подразделений, техни¬
ческого перевооружения и оснащения средствами связи.
Процесс оптимизации пройдет по этапам и позволит создать условия
для пересмотра функциональных задач и реорганизовать расчетную сеть для
централизации расчетов.
Для проведения мероприятий по оптимизации расчетной сети Банком
России будет создана Информационно-аналитическая система расчетной
сети Банка России (ИАС), включающая в себя распределенную базу дан¬
ных о состоянии расчетной сети в регионах Российской Федерации, а также
Паспорт РКЦ.
Перестройка платежной системы потребовала пересмотра нормативной
базы, регулирующей расчеты и функционирование платежной системы.
Созданы нормативные документы, способствующие внедрению новых
банковских технологий, устанавливающие правила и нормы безналичных
расчетов в новых условиях.
Одобрено Советом директоров Банка России Положение о проведении
безналичных расчетов кредитными организациями в Российской Федерации,
подготовлены Указания о безналичных расчетах по формам, предусмотрен¬
ным Гражданским кодексом Российской Федерации; разработаны новые
форматы расчетных документов, проект типового договора корреспондент¬
ского счета, проект Положения об организации расчетов через Центральный
банк РФ с применением авизо.
Для повышения эффективности контроля за прохождением расчетных
документов, обеспечения их сохранности и исключения несанкционирован¬
ного доступа к банковской информации подготовлен проект Правил экспеди¬
рования, оформления и регистрации почтовых расчетных документов.
Вместе с тем в соответствии с нормами Гражданского кодекса, регули¬
рующими расчетные отношения, и правами Банка России в этом вопросе
разработка правил и особенностей безналичных расчетов на основе элект¬
ронных платежей требует соответствующего законодательства.
В связи с этим будет рассмотрен вопрос о разработке необходимых
законопроектов по развитию современной платежной системы, в которых
закреплялись бы полномочия Банка России по расширению расчетных отно¬
шений, определялись правовые механизмы организации и проведения расче¬
тов в условиях электронных платежных систем.
Перспективы перехода к электронной системе межбанковских расчетов
в режиме реального времени обусловили необходимость создания соответ¬
ствующей технической базы, автоматизации организационных и бухгалтер¬
ских операций, взаимодействия информационно-вычислительных сетей на
федеральном и региональном уровнях.
60

Основные направления денежно-кредитной политики на 1998 год
12 ноября 1997 г. произведен запуск спутника “Купон-1”. Спутниковая
связь создает основу для осуществления платежей в режиме реального вре¬
мени для всей финансовой системы страны и обеспечивает высокую надеж¬
ность этих расчетов.
В 1997 г. продолжилось переоснащение регионов современными сред¬
ствами вычислительной техники. Создавалась телекоммуникационная среда,
внедрялись надежные системы защиты и безопасности передачи и обработки
банковской информации.
Это позволило ускорить построение электронной системы межбанков¬
ских расчетов и расширить эксперимент по внедрению межрегиональных и
внутрирегиональных электронных платежей,
В январе 1997 г. к системе межрегиональных электронных платежей
были подключены учреждения Главного управления по г. Москве, которые
обеспечивают около половины всех проводимых платежей в расчетной систе¬
ме Банка России.
Расширение межрегиональных электронных платежей позволит в ближай¬
шем будущем сократить время на завершение операций по проведенным сдел¬
кам и создать основу для развития новых инструментов денежного рынка. Это
относится к развитию рынка ценных бумаг, включая прежде всего рынок ГКО.
Одним из направлений является проработка вопросов интеграции сис¬
темы электронных межбанковских расчетов России с национальными (меж¬
дународными) банковскими системами. Предстоит подготовить документ,
регулирующий расчеты со странами СНГ, расчеты в иностранной валюте
между банками-резидентами и нерезидентами.
Стратегия развития платежной системы России определяет, что одним
из направлений является сокращение наличных денег в обращении. В этих
целях создаются условия для внедрения расчетов платежными картами.
Принято решение для обеспечения устойчивости платежной системы и
адекватного контроля за рисками кредитных организаций активизировать
позицию Банка России по регулированию и контролю за эмитированием и
использованием платежных карт.
В целях усиления роли национальной валюты в соответствии с Феде¬
ральным законом “О валютном регулировании и валютном контроле” Банк
России принял решение о переводе с 1 октября 1997 г. расчетов, осуществля¬
емых между резидентами Российской Федерации с использованием банков¬
ских платежных карт международных платежных систем, в национальную
валюту через уполномоченные кредитные организации, являющиеся рези¬
дентами Российской Федерации.
Создан Экспертный комитет при Банке России по развитию системы
расчетов с использованием платежных карт, подготовлен проект Положения
о	порядке выпуска платежных карт и их обращения.
При доминировании в платежной системе роли расчетной сети Банка
России в осуществлении межбанковских расчетов в 1997 г. значительными
темпами развиваются расчетные системы кредитных организаций, позволяю¬
щие банкам и их клиентам осуществлять выбор оптимальных вариантов рас¬
четов с целью повышения их оперативности и сокращения издержек.
Банк России проводит политику по поддержанию негосударственных
расчетных и клиринговых систем, регламентируя, лицензируя и осуществ¬
ляя надзор за этой деятельностью.
В целях создания равных условий развития всех систем расчетов, сти¬
мулирования конкуренции и нововведений в тех областях, где услуги оказы¬
ваются как Банком России, так и частным сектором, Банк России в 1997 г.
определил тарифы и опубликовал Прейскурант на расчетные услуги, оказы¬
ваемые Банком России, который вводится в действие с 1 января 1998 г.
61

А. ВАВИЛОВ,
кандидат экономических наук,
президент Института финансовых исследований,
Г. ТРОФИМОВ,
кандидат экономических наук,
главный научный сотрудник Института
финансовых исследований
СТАБИЛИЗАЦИЯ И УПРАВЛЕНИЕ
ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ РОССИИ*
Развитие рынка государственного долга России было как необ¬
ходимой предпосылкой, так и следствием макроэкономической ста¬
билизации. Начало реализации стабилизационных мер в 1995 г. обус¬
ловило интенсивную эмиссию государственного внутреннего долга в
виде выпусков ГКО-ОФЗ. Тем самым на смену денежной экспансии
пришла экспансия внутреннего долга. В настоящей статье мы пред¬
примем попытку рассмотреть, каким образом развивался рынок госу¬
дарственного долга в России.
Стабилизация внутреннего долга России:
сроки и цена
Инфляционные ожидания были существенно ослаблены во вто¬
ром полугодии 1995 г. благодаря последовательной жесткой денеж¬
ной политике. Однако стабилизирующий, эффект изменения ожида¬
ний не отразился в полной мере на доходностях государственных
ценных бумаг, так как одновременно резко увеличился реальный
процент. По нашему мнению, это было связано с ограничениями пред¬
ложения ликвидности и кризисным состоянием банковского сектора.
Хотя нельзя не согласиться с общепринятой точкой зрения, предпо¬
лагающей, что увеличение доходности было обусловлено нарастани¬
ем политической неопределенности, повышавшей премию за риск.
Действительно, период, предшествовавший выборам в Государ¬
ственную думу и президента России, оказался весьма напряженным
для рынка государственных ценных бумаг. Необходимость финанси¬
ровать социальные расходы (главным образом на выплату задолженно¬
сти по пенсиям и заработной плате в бюджетных отраслях) резко
увеличила потребность в привлечении бюджетных средств. В то же
время с конца 1995 г. заметно упала налоговая дисциплина предпри¬
ятий, что привело к снижению реальных налоговых поступлений в
первом полугодии 1996 г. на 27,5% по сравнению с аналогичным пе-
’ Часть данной работы выполнена Г. Трофимовым в рамках программы TACIS
АСЕ (проект № T95-40444-R).
62

Стабилизация и управление государственным долгом России
риодом предыдущего года1. Фискальный кризис, обострившийся пос¬
ле парламентских выборов, стал следствием стабилизационной мак¬
роэкономической политики. Этот кризис аналогично стабилизацион¬
ному “шоку” 1995 г. принудил к дополнительной экспансии ГКО-
ОФЗ в первом полугодии 1996 г.
Тенденции динамики внутреннего долга изменились сразу после
президентских выборов, в июле-августе 1996 г. Главную роль здесь
сыграл широкий официальный допуск нерезидентов на внутренний
рынок государственных ценных бумаг в августе 1996 г., хотя впервые
ограниченный доступ им был предоставлен в феврале 1996 г. В резуль¬
тате снижения доходности значительно упала стоимость обслуживания
долга, а темпы его накопления снизились. Если в 1995 г. реальный
объем ГКО-ОФЗ в обращении (в долях ВВП) возрос в 2,76 раза, то в
1996	г. - в 2,23 раза. За первые девять месяцев 1997 г. реальный при¬
рост внутреннего долга в рыночных инструментах составил всего 19%.
Заметим, что фактор политической неопределенности не полнос¬
тью объясняет чрезвычайно высокую доходность государственных
ценных бумаг в предшествующий период. Дальнейшее устойчивое
снижение доходности происходило также в условиях некоторой поли¬
тической неопределенности, связанной с болезнью президента России.
На рис. 1 отражены изменения номинального внутреннего дол¬
га, размещенного в ГКО-ОФЗ с середины 1993 г. Если ограничиться
периодом до июля 1996 г., то тренд увеличения долга хорошо апп¬
роксимируется экспоненциальной функцией. Это означает, что бюд¬
жетный дефицит финансировался по известной схеме Понзи: в усло¬
виях нарастающей (или даже постоянной) доходности новые выпус¬
ки государственных долговых обязательств покрывают их погашение
и процентные выплаты по старым обязательствам. Если же продол¬
жить тренд накопления долга до середины 1997 г., то наиболее под¬
ходящее приближение дает логистическая кривая, отображающая
динамику стабилизационных процессов. Данная кривая изменяется
аналогично положительной экспоненте до момента стабилизации, а
далее она растет подобно отрицательной экспоненте2.
Такая смена тенденций динамики внутреннего долга свидетель¬
ствует о качественном изменении финансовой политики государства.
В результате удалось избежать лавинообразного накопления долга
(по экспоненциальной кривой), что на практике означало бы попада¬
ние в долговую ловушку и резко увеличивало бы вероятность нового
инфляционного витка. Подобные изменения динамики внутреннего
1	Российская экономика в 1996 году. М.: ИЭППП, 1997, с. 22.
2	Наши оценки экспоненциального и логистического трендов дают следующие
результаты:	412440
В(0 = 1153,16е0,0056* и В (О =	>
\+789,2e-°’omt
где: В(£) - тренд номинального долга, млрд. руб.; t - время (в днях).
Предположение о логистическом тренде внутреннего долга было сформулиро¬
вано в статье В. May, С. Синельникова-Мурылева, Г. Трофимова “Макроэкономи¬
ческая стабилизация и тенденции экономической политики России” (Вопросы эконо¬
мики, 1996, № 5, с. 19).
63

А. Вавилов, Г. Трофимов
долга были достигнуты за счет резкого снижения доходности госу¬
дарственных ценных бумаг.
Графики на рис. 1 демонстрируют также динамику доходнос¬
ти ГКО-ОФЗ и отражают три основных всплеска процентных ста¬
вок. Первый был вызван денежной накачкой 1994 г. и последовав¬
шим кризисом валютного рынка. С началом стабилизации этот
эффект усилился: абсолютный пик доходности пришелся на нача¬
ло 1995 г., когда период очень высокой инфляции (около 20% в
месяц) совпал с началом ограничительной денежной политики.
Второй всплеск наблюдался в конце лета 1995 г., что было обус¬
ловлено кризисом ликвидности в банковской сфере. Третий ска¬
чок доходности государственных бумаг произошел накануне пре¬
зидентских выборов 1996 г.
СП
СП
•с
-с
•«S'
to
to
ю
to
to
to
to
to
ст>
о
ст>
ст>
ст>
о
ст>
СТ>
СТ>
о
о
СТ>
о
СТ>
<т>
СТ>
о
О
ст>
ст>
ст>
о
о
ст>
ст>
СТ>
ст>
ст>
ст>
сг>
ст>
ст>
СП
СТ>
ст>
Cl
—1
—1
■»—1
1
л
л
л
Л
л
л
л
л
л
л
л
л
л
л
л
л
л
л
е;
Q.
Q.
к
е;
Q.
Q.
е;
е;
о.
D.
4
ч
D.
D.
с;
с;
сх
\о
rt
(И
2
О
я
(И
2
\о
Я
(И
2
о
я
V
2
\о
А
S
«
Н
а
£
а.
S
«
а
К
D.
С
S
к
н-
а
X
о.
с
S
к
н-
m
I
Си
с
S
fc
Ьй
О
Оч
<
£
о
Оч
<
Ьй
О
Оч
<
о
Бч
<
О
Средневзвешенная доходность, %
Номинал ГКО-ОФЗ, трлн. руб.
Стоимость обслуживания
Рис. 1
Динамика стоимости обслуживания внутреннего долга в ГКО-
ОФЗ носит более сглаженный характер, так как эта величина опре¬
деляется не только доходностью, но и объемом новых размещений.
Пиковое значение стоимости обслуживания приходится на период
президентских выборов, когда происходило наращивание долга и
большая часть новых выпусков шла на погашение старых серий. В
1996	г. стоимость обслуживания долга составила 5,8% ВВП, тогда
как в 1992 г. она была на уровне 1,1% ВВП, а в 1995 г. - 3,0% ВВП.
Именно в предвыборном периоде эффективность финансирования
внутренней части дефицита была минимальной, а сам процесс финан¬
сирования в наибольшей мере соответствовал схеме Понзи. Благода¬
ря удержанию бюджетного дефицита в жестких рамках и широкому
64

Стабилизация и управление государственным долгом России
доступу нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ в августе 1996 г. эта схе¬
ма не реализовалась на макроуровне.
В 1997 г. имело место устойчивое снижение доходности ГКО-ОФЗ,
а следовательно, и стоимости обслуживания внутреннего государ¬
ственного долга. Однако еще весной доходность государственных бумаг
на первичном рынке была относительно высока по сравнению с доход¬
ностями других финансовых инструментов (депозиты, кредиты меж¬
банковского рынка). Тем не менее к началу лета 1997 г. дифференци¬
ация процентных ставок денежного рынка значительно уменьшилась.
Стабилизация динамики внутреннего долга позволила денежным
властям сосредоточиться на реализации одной из приоритетных задач
политики управления этим долгом, а именно - удлинения сроков до
погашения государственных облигаций. В конце сентября 1997 г. сред¬
ний срок до погашения ГКО-ОФЗ составлял 230 дней, тогда как в
начале 1996 г. - 105 дней (см. рис. 2). Удлинению сроков обращения
способствуют выпуск новых серий ОФЗ, в частности, с фиксирован¬
ным купоном, а также переоформление 15 марта 1997 г. задолженно¬
сти Минфина Центробанку в 13 новых траншей ОФЗ общим объе¬
мом 80 трлн. руб. (3,1% ВВП) со сроком до погашения от 4 до 16 лет.
В июле ЦБР объявил о плане продажи пакета этих облигаций сто¬
имостью 30,7 трлн. руб. на вторичном рынке.
Именно путем общего снижения процентных ставок Министер¬
ству финансов удалось выровнять временную структуру доходнос¬
ти. Ее динамика представлена на рис. 2 графиком значений такого
показателя, как наклон кривой доходности. Он равен отношению
средневзвешенной доходности облигаций со сроком до погашения
длиннее трех месяцев к средневзвешенной доходности облигаций со
л
2
S
л
Q.
чэ
«
н-
Stf
О
л
Си
rt
ш
£
Оч
Л
4
Q.
С
<
Л
4
2
5
л
Q.
\о
Оч
н-
т
О
л
Q.
Я
а
х
Оч
л	л
S	|
=	S
<
л
Q.
\о
«
н-
X
о
л
Q.
я
ш
£
Оч
л
5
Q.
с
<
л
2
S
л
Си
\о
«
н-
X
о
л
Q.
я
ш
£
Оч
л
4
Си
с
<
л
2
S
л
Си
\о
«
н-
Stf
о
шиш Средний срок до погашения
Наклон кривой доходности
Рис. 2
5. "Вопросы экономики" Jsr?12
65

А. Вавилов, Г. Трофимов
сроком до погашения короче трех месяцев. Стабилизация наклона
кривой доходности при удлинении средней дюрации (срока до по¬
гашения с учетом купонных выплат) является важнейшим индика¬
тором доверия к политике денежных властей. Фактор доверия по¬
зволил эмитировать новые финансовые инструменты, например, об¬
лигации с фиксированным купоном, муниципальные и региональ¬
ные облигации. Все это свидетельствует о стабилизации механизма
государственных финансов несмотря на проблемы с налоговыми не¬
платежами. Ведь подобные проблемы порождены не столько неэф¬
фективностью фискальной политики в части аккумуляции денеж¬
ных средств, сколько неразвитостью механизма банкротств пред¬
приятий и перераспределения прав собственности, а также зачаточ¬
ным состоянием рынка земли.
Можно ли было добиться стабилизации внутреннего долга
раньше? Сейчас на такой вопрос трудно дать однозначный ответ, тем
более, что президентские выборы создавали серьезные препятствия к
снижению доходности. Однако очевидно, что широкий допуск нере¬
зидентов на рынок государственных ценных бумаг еще в 1995 г. мог
бы существенно снизить предвыборные издержки. Это также способ¬
ствовало бы смягчению проблемы ликвидности. Лето 1995 г. было,
по нашему мнению, оптимальным моментом для открытия рынка ГКО-
ОФЗ для нерезидентов. Тогда были достигнуты первые успешные
результаты антиинфляционной политики; кроме того, благодаря вве¬
дению валютного “коридора” был элиминирован валютный риск, а
политический риск еще не имел решающего значения для инвесто¬
ров. Как показало развитие событий весной 1996 г., по существу,
данный риск начал выходить на первый план лишь с марта, то есть
всего за три месяца до выборов (см. рис. 1).
Тем не менее представляет интерес оценка прямых потерь госу¬
дарства от такой ограничительной политики. Попытаемся оценить
гипотетическую динамику доходностей и рассчитать экономию сто¬
имости обслуживания долга в условиях широкого допуска нерези¬
дентов не в августе 1996 г., а на год раньше. Для этого примем два
предположения, характеризующих динамику доходностей в услови¬
ях мобильности капитальных потоков и при отсутствии политическо¬
го риска. Согласно первому предположению, доходности ГКО-ОФЗ
должны равняться сумме ожидаемой внутренней инфляции и “нор¬
мального” значения реального процента. Согласно второму, они дол¬
жны соответствовать ожидаемому приросту обменного курса доллара
плюс номинальный долларовый процент3. Абстрагировавшись от ин¬
фляции доллара, примем, что “нормальный” реальный процент ра¬
вен проценту по долларовым инструментам внутреннего рынка4.
3	Ожидания рассчитывались на основе предположения о совершенном предви¬
дении с использованием четырехмесячного лага.
4	Строго говоря, при свободном передвижении капитала процентные соотношения
определяются через ожидаемые приросты обменного курса. Однако, учитывая некото¬
рую неопределенность, присущую любому курсовому режиму, мы рассматриваем ва¬
риант с ожидаемой инфляцией в качестве верхней границы внутренних доходностей.
66

Стабилизация и управление государственным долгом России
Считая, что фактор политической неопределенности, обусловлен¬
ный президентскими выборами, действовал лишь в марте-июне 1996 г.
(это согласуется с фактической динамикой доходностей ГКО-ОФЗ),
мы в обоих вариантах расчетов принимаем, что предполагаемые до¬
ходности в эти четыре месяца соответствовали фактическим данным.
Очевидно, такое допущение заведомо завышает гипотетическую ди¬
намику доходностей и расчетную стоимость обслуживания долга.
Согласно нашим расчетам, по первому варианту стоимость об¬
служивания внутреннего долга за период с июля 1995 г. по август
1997 г. была бы на 54 трлн. руб. ниже фактического уровня (64 трлн.
руб. в ценах сентября 1997 г.). По второму варианту оценка эконо¬
мии существенно выше - 80 трлн. руб. (96 трлн. руб. в ценах сентяб¬
ря 1997 г.). Расхождение оценок объясняется снижением реального
курса доллара в рассматриваемом временном интервале на 22%.
Приведенные оценки дают представление о порядке тех потерь,
которыми оборачиваются нерациональные решения денежных влас¬
тей. Отказ широко открыть доступ иностранным инвесторам к инст¬
рументам внутреннего долга до 1996 г. мотивировался неразвитостью
российских финансовых рынков, нежеланием подвергать их излиш¬
ним “встряскам”. Но за абстрактной необходимостью защищать рын¬
ки стояла более конкретная задача: уберечь отечественный банков¬
ский сектор от конкуренции со стороны нерезидентов. Рынок ГКО-
ОФЗ до конца 1996 г. оставался важнейшим источником прибылей
коммерческих банков, покрывавшим значительную часть их потерь.
Таким образом, имело место субсидирование всего банковского сек¬
тора за счет налогоплательщиков, причем в размерах, превышающих
дотационные кредиты МВФ, предоставленные России за тот же пе¬
риод (8,5 млрд. долл.), или общую задолженность по заработной
плате на начало 1997 г. (47 трлн. руб.).
Управление динамикой государственного долга
К настоящему времени накопление государственного долга харак¬
теризуется следующими тенденциями. До начала 1996 г. доля реального
внутреннего долга в ВВП сокращалась (с 36% на конец 1992 г. до
14,5% на конец 1995 г.), что объясняется более быстрым обесценением
задолженности правительства по прямым кредитам ЦБР и других
нерыночных обязательств по сравнению с ростом объема заимствова¬
ний на финансовом рынке. Тем не менее в 1996 - первой половине
1997 гг. величина внутреннего долга увеличивалась, достигнув к весне
1997 г. около 20% ВВП. С учетом других составляющих внутреннего
долга это не так мало для экономики, аккумулирующей государственные
заимствования на финансовом рынке в течение всего четырех лет.
К октябрю 1997 г. внутренний долг, оформленный в ГКО-ОФЗ
и облигациях сберегательного займа, достиг 12,5-13% ВВП. Это
примерно соответствует 3/5 общего значения внутреннего долга,
включающего задолженность ЦБР, государственные гарантии и
другие обязательства. Внешний долг по текущему официальному
5*
67

Л. Вавилов, Г. Трофимов
курсу рубля составляет примерно 28,5% ВВП, примерно половина
его унаследована от бывшего СССР. Таким образом', общая величи¬
на государственного долга к октябрю 1997 г. превысила 49% ВВП.
Однако лишь менее '/Л этой суммы представляет собой долг, сфор¬
мированный на рыночной основе.
Управление реальной динамикой долговых обязательств пред¬
полагает контроль за двумя важнейшими показателями - величиной
государственного долга и стоимостью его обслуживания. В условиях
экономического роста важны не абсолютные их размеры, а доля госу¬
дарственного долга в ВВП и соотношение реального процента (сто¬
имости обслуживания за вычетом инфляционной составляющей) и
темпа экономического роста. Это нетрудно показать, если предста¬
вить процесс накопления долга в виде следующего уравнения5:
1 + г,
bt =	bt_x + dt, (1)
1 +fft
где: bt - внутренний долг на конец периода £ (в % к ВВП); rt - усредненный
реальный процент ex post в этом же периоде; gt - темп прироста ВВП (в %), dt -
доля первичного дефицита бюджета6 (в % к ВВП).
В данном выражении не отражается валютная структура долга.
Чтобы учесть динамику внутреннего и внешнего государственного
долга, рассмотрим следующее уравнение7:
1 + rt * (1 + Л*)( 1 + St)
bt + .ь; = —V, +	гг		 &V. + dt,	(2)
1 + 9t	1 + 9t
где: Ь/ - внешний долг к концу периода £, оцененный по обменному курсу
рубля к доллару (в % к ВВП); г/ - реальный процент за рубежом; <5, - темп прироста
реального курса доллара8.
5	Предполагается, что государство не использует инфляционный налог для
финансирования расходов.
6	Первичный дефицит бюджета - дефицит бюджета за вычетом стоимости об¬
служивания государственного долга.
7	Уравнение (2) выводится из соотношения для номинального долга:
В, + etB’t = R,B,_t + e,R\B\_, + D
где: Bt и В/, D*- соответственно размер внутреннего и внешнего долга, размер
первичного дефицита; Rt, R/ - номинальный брутто-процент по внутреннему и внеш¬
нему долгу. Если ex post выполнено условие процентного паритета:
1 + rt
1 + s, = —Т .
1	+ г,
то функция накопления долга в долях ВВП (2) принимает вид, аналогичный (1):
bt+ bt = 1 (Ь„ + Ь',_,)+ dt .
1	+ 9t
Отсюда следует, что при паритете процентных ставок государству безразличен вы¬
бор валютной структуры долга.
8	1+R = <1
‘ (1 + г,)с,_,
где: it и г/ - темпы инфляции соответственно в России и США; et - номиналь¬
ный курс доллара в течение периода t.
68

Стабилизация и управление государственным долгом России
Как видно из соотношения (2), динамика реального государствен¬
ного долга определяется двумя основными факторами: во-первых,
долей первичного дефицита; во-вторых, соотношением реального про¬
цента по внутренним и внешним обязательствам, учитывающим дина¬
мику реального курса доллара и темп роста ВВП. Так, экономичес¬
кий подъем, сопровождаемый реальным повышением курса отечествен¬
ной валюты, может заметно снизить долю внешнего долга по отноше¬
нию к доле внутреннего. Определение направлений изменения струк¬
туры государственного долга должно учитывать все эти параметры и
подчиняться логике задач, стоящих перед экономикой.
Логика конкретных макроэкономических решений может дикто¬
ваться идеологическими или политическими соображениями или же ос¬
новываться на критерии максимизации общественного благосостояния.
Последнее предполагает учет некоторых нормативных положений эко¬
номической теории. Согласно выводам динамической теории оптималь¬
ного налогообложения9, если в данный период любое повышение нало¬
говых доходов связано с существенными издержками и потерями, кото¬
рые через несколько лет могут снизиться, то в настоящее время имеет
смысл увеличивать государственный долг, который будет погашен за
счет будущих налоговых поступлений в бюджет. При этом налоговая
нагрузка как бы перекладывается на будущие периоды. Основной смысл
управления временной динамикой долга заключается в учете межвремен¬
ных (intertemporal) взаимосвязей макроэкономических переменных и
акценте на сглаживании колебаний реальной налоговой нагрузки.
В ближайшие 2-3 года принципиальными задачами фискальной
политики являются: проведение налоговой реформы (ввод в действие
налогового кодекса, повышение собираемости налогов); сокращение
неэффективных бюджетных расходов и увеличение социальных рас¬
ходов, важных в аспекте стимулирования экономического роста (на
науку, образование, медицину). Решить эти задачи без значительных
социально-политических издержек можно лишь при условии поддер¬
жания определенного уровня финансирования бюджетной сферы.
Политика сокращения государственного долга путем недофинан¬
сирования бюджетной сферы сопряжена с неоправданно высокими
социальными издержками. Примером крайне нерационального ужес¬
точения такой политики может служить Румыния в ее недавнем про¬
шлом. К концу своей жизни Н.Чаушеску добился резкого сокраще¬
ния государственного долга, снизив внешние обязательства до нуля.
Однако жизненный уровень населения в тот период катастрофичес¬
ки упал - граждане вынуждены были жить в плохо отапливаемых
помещениях, без света и горячей воды, зачастую недоедая. Вряд ли
стоит повторять такой опыт.
Вообще правило бездефицитного бюджета становится основным
императивом рациональной налогово-бюджетной политики, лишь ког¬
да возникает угроза долговой ловушки и необходимо любыми воз¬
9Вагго R. On Determination of the Public Debt. - Journal of Political Economy,
1979, vol. 87, p. 940-947.
69

А. Вавилов, Г. Трофимов
можными средствами стабилизировать динамику долга10. Такая угро¬
за возникает, если темпы прироста реальной стоимости обслужива¬
ния государственного долга существенно выше темпов экономичес¬
кого роста, которые до последнего времени были отрицательными.
В условиях же начинающегося экономического подъема можно
осторожно корректировать политику накопления государственного
долга с учетом необходимости финансирования ключевых соци¬
альных направлений. Такая коррекция допустима лишь в той мере,
в какой уже достигнута стабилизация государственного долга. При¬
чем все усилия должны быть сосредоточены на снижении реальной
стоимости его обслуживания и согласовании его динамики с темпа¬
ми экономического роста. Стратегия умеренного наращивания дол¬
га по такому принципу вполне обоснована в начале экономического
подъема, поскольку увеличение ВВП само по себе повышает разме¬
ры налоговых поступлений. Но, кроме того, проведение реформы
налогообложения, ряда структурных и институциональных реформ
должно повысить долю налоговых доходов бюджета в ВВП при
сохранении или уменьшении налоговой нагрузки на экономику.
Подчеркнем, что в данном случае речь идет о среднесрочном вре¬
менном горизонте не менее 5 лет.
Приведем ряд расчетов, основанных на уравнении накопления
(2) и позволяющих оценить различные стратегии управления госу¬
дарственным долгом в 1997-2004 гг. В расчетах сделаны следующие
предположения:
-	темп роста ВВП увеличивается на 1 пункт каждый год начиная
с 1% в 1997 г. до 4% в 2000 г. и далее до 2004 г. остается неизменным;
-	инфляция падает с 8% в 1998 г. до 4% в 2000 г. и далее остается
неизменной до 2004 г.;
-	темп обесценения рубля падает с 5% в 1998 г. до 4% в 2000 г. и
становится равным инфляции 4% до 2004 г.
Валютная структура долга определяется условием Бюджетного
кодекса РФ: предельный объем внешних заимствований не должен
превосходить размер платежей по обслуживанию и погашению внеш¬
него долга (то есть прирост внешнего долга не должен превышать
стоимость его обслуживания). Во всех расчетах период 2000-2004 гг.
характеризуется динамикой макропоказателей, определяемой соотно¬
шениями, сложившимися к 2000 г. (см. табл. 1).
В первом варианте расчетов (см. табл. 2) отображена концепция
динамики государственного долга, представленная в трех летнем бюдже¬
те. Согласно этой концепции, первичный дефицит становится отрица¬
тельным (-0,5% ВВП в 2000 г.) и остается таким в дальнейшем. Реальная
стоимость обслуживания внутреннего долга выше стоимости обслужи-
10	Условия Маастрихтского соглашения, ограничивающие бюджетные дефици¬
ты стран-участниц, имеют совсем иной смысл. Они связаны с необходимостью обес¬
печить жесткую фискальную дисциплину на национальном уровне в рамках европей¬
ской интеграции. Без таких ограничений у каждой страны неизбежно возникнут
стимулы к получению односторонних выгод за счет других, что приведет к общей
бюджетной экспансии и распаду монетарного союза.
70

Стабилизация и управление государственным долгом России
Таблица 1
Предполагаемая динамика макропоказателей
в 1997-2004 гг. (в %)
1997 г.
1998 г.
1999 г:
2000 т;
■ЭД11
2002 г;
2003 г:
2004 г.
Процентная ставка
б
6
6
6
6
6
6
6
по внешнему долгу
^Темп; itp^QCTa ВВП;:;
ШН1:
ЩШщ
шшш
Инфляция
14
8
7
5
4
4
4
4
Щрйрослч обменного; ;
^курса-доллара\ v
itiii
: V;v;*4<V..: Xx-v^-Чч^:;.
SII11
11118
111811
11111
ISII1I1
ISSlii
ti®i
>.V. .4 .•.O-.-.V.-.w;-..-. ■ ,.4S А ч S ч'ч ' ч'
Налоги (к ВВП)
13
13
13,5
14
14
" 'Т4Н
14
вания внешнего долга, и эта разница устраняется лишь к 2000 г. В
этом случае к 2000 г. величина государственного долга снизится с 49
до 48,58% ВВП. К 2004 г. государственный долг снизится еще до 48,15%.
Однако нам представляется, что за три года (1998-2000 гг.) вы¬
полнить одновременно три задачи - провести налоговую и бюджет¬
ную реформы и сократить государственный долг - нереально. Тем
более что два года - 1999 и 2000 - будут предвыборными.
Поэтому более обоснованной можно считать политику, нацелен¬
ную на решение первых двух или хотя бы одной задачи (налоговой
реформы) при медленном росте государственного долга одновремен¬
но со снижением стоимости его обслуживания. Ориентиры такой по¬
литики представлены во втором и третьем вариантах расчетов.
Во втором варианте первичный дефицит бюджета устанавлива¬
ется в размере: в 1998 г. - 2% к ВВП, в 1999 г. - 1% и в 2000 г. - 0. В
дальнейшем до 2004 г. первичный дефицит сохраняется нулевым.
Динамика государственного долга будет следующей: с 49% в 1997 г.
он повысится до 51,73% к 2000 г. и до 53,57% к 2004 г. Заметим, что
реальный внутренний долг, оформленный в рыночных инструмен¬
тах, возрос за 1995-1996 гг. более чем в два раза.
Увеличение государственного долга после 2000 г. происходит
лишь по причине превышения реальной стоимости обслуживания го¬
сударственного долга над темпами роста ВВП, это вытекает из урав¬
нения (1). Для сохранения неизменным государственного долга мож¬
но либо добиваться повышения темпов роста ВВП (или роста доли
налоговых поступлений), либо установить первичный дефицит отри¬
цательным в размере, сохраняющем государственный долг неизмен¬
ным (в данном случае - около -0,5% ВВП).
Третий вариант отличается от второго только тем, что реальная
стоимость обслуживания внутреннего долга снижается до стоимости
обслуживания внешнего долга сразу в 1998 г., а не в 2000 г. Динами¬
ка государственного долга в этом варианте будет следующей: с 49% в
1997	г. он повысится до 51,2% к 2000 г. и до 53,0% к 2004 г. Это на
полпроцента меньше, чем во втором варианте, что связано со сниже¬
нием стоимости обслуживания государственного долга.
Во втором и третьем вариантах реальные непроцентные расходы
увеличиваются в 1998 г. на 14,7%. Этот уровень примерно равен непро-
71

А. Вавилов, Г. Трофимов
Таблица 2
Варианты управления государственным долгом в 1997—2004 гг. (в %)
^ v/ <
v Л J, 4 -ч < л / *г / / /
< . > Г /* У . . ' '
1997 г.
/ / Л*
1998 г
1999 г,,
/
"' 'fa/*/,t#///
2000 г.
''«'ШШЙ.
2001 г.
■> '-'l/-'///'' //S ,
2002 г.
•• .
2003 Г;
•ттгШ,
ШЩШ
шмШт
а) Первый вариант
Процент по 'внутрен-,
нему^дблгу^
'.Cv* Xv>wM,W.Vrf*V.'XMA',S.,.^AVAwfAw/M
Государственный долг
(к ВВП)
ч* * > \у/ / xt * А * **
Первичный дефицит^
(К ВВП)
Первичный дефицит
(млрд. деноминиро¬
ванных рублей)
/ ' ..А'
18
*Ч * s
s / ✓
49,00
/S /ЛЛ
0,38
л * v
хУ v V/ л Л
9,69
:мЗ"
*'
*V.V<V ?Л?// / *
49,31
'■ #
- 0Д2>;
/ 9
ч '
/> л < /
12,33
' /А /
^ 12 ;>
/Л, ~.Л V.
49,14
У '/ " S/ л х
о,оо;
А л //• /
0,00
"" У
&''ЧА<А
"s., .i','
,-.Л, , / «'
48,58
/г ,*/ / .
'-0,50'
; а
/ / '///А
-17,8
/ / /'.у .-у// •
^ 10м
48,42
/ША
-19,5
48,29
щш
тж$ш
ШШШЖ
-21,0
тшж.,
48,20
ршшщ
#о,5о:
ШШШ-
-22,8
шшт
SMimk
48,15
рйщШ
шШШМ
-24,6
Непроцентные рас- '
ходы* (к BBJI) а ' 1
Реальный темп при¬
роста непроцентных
расходов
'
Л3,38'
/ / v
0,0
12^82'
✓ * ’
л < v
2,1
^ / А
/■ ^ Л' / >■
Л 3,0V
* /А
^ z' /
4,4
' ' у
' 13,0
а ' / S
уЛ / '
5,0
^13^
-< /
А /л/ <
vWa л / /
9,0
/Д3;5,
у ■■ /
■U '
/ / / <
4,0
АЪ&,
'//><
/ < л- А ЛУ
4,0
7 * -‘/У -V v • Y/vy • •
V у/ / // / /
М3,5/
////'А'.
4,0
б) Второй вариант
Процентповнутрён-"
йему долгу '
Государственный долг
(к ВВП)
Первичный^Дефицит
«'/.•/iWISVA'.-Av.W/. .V.V.V.*.\VAV.WrtV. .•.•/'.'/J/A'.V.V.V. .V.V.SV.S4W.V.\V.SV*.
Первичный дефицит
(млрд. деноминиро¬
ванных рублей)
Непроцёнтньхе/рас-;;;
ходы (к ВВП) . .
Реальный темп при¬
роста непроцентных
расходов
Л/ •*
''vi8:V;
49,00
jiSili
9,69
13;33;
0,0
'<•;' а ь ",
М3' '
' / A s
50,89
Ш|ИЩ
'« ' - <■/ /
58,72
М4;4х-'
S / %' N
ч " * 'Л
14,7
ч- ч ч >
'Ч, ,у' 'Х*
51,74
вив
, 9 ' * f *'
32,34
14,0 ;
\Х ч ' " -
0,1
л, ^ ' 'у / * ч
% ■Л , V <4 •*
51,73
И1!
0,00
13,5
1,2
* $¥/Л</' '''
52,12
\0;00у
'г ' ' *ч
•, л', л
0,00
yi4,o;
8,9
\'УАЪУ.<р/А$У.%*/>>/А/ ■
'У4Ш
;}, '• ■ 5
" Ул;*;
52,56
0,00
■.W/AW^/AiV.V/.VW V.
0,00
14,9
■ .-/.WW.S-.S .44 .-.-.44'.V
4,0
IlSffill
53,04
с0,00<
.■.V, ..VM-
0,00
.14,0
,>.v.v,v.'.> 4s. «.-л .
4,0
та
; *.v! i-.i-v. ‘v/Vl-.ч д v ■: >
53,57
о;оог
X , 4S"
ч < ч •*
.-✓'Лчч^ч-^^.'.ч .4-,V. *V'.'.
0,00
?у'- ■*<
14,0;
4 ч 4
4,0
в) Третий вариант
Процент ПО;ВНутрёЯК *
Ч AV
/18::
11 '
ч Л ч ч <.4
.МО. \
\ s s чч*"** •* ч S
,10,
N 10 -
С* -J 4s '
Л: do/'
ч-Xv>*>ч-:>
V" \
v, 10 ;
•: ?ч<<й'ч«х?-5>Г<>^-;;- • *ч:>
и ss V 4 4s ,
' 10
«ему^ошу;-;
.4 'S'
X - .
ч л* ✓ ' S Лч ^
■',ww'v 'Х-Ч^ХчХ’-Хр1'
'S ч' -
>4 •'■•• >• wvV‘A
. -:.Xv«4-;'<;-:y; 4i лу
Государственный долг
(к ВВП)
49,00
50,65
51,23
51,06
51,44
51,86
52,34
52,85
Первичный дефицит
(к ВВП) 'г'"
•>i> л г* ' f * У / /ч \ ч v
V ч* '<-s
; 6,38
<v^ ч^ч-ч s , V
2,оо;
•.’Лй /А лл' .-.■.■.чч-.чч
1,00
SN S Ч ^ V 4
0,00 ^
*• ч Ч О
4 *ч'Ч\ s S
•ФРР,:
0,00
4 • * Vv
Ч
ч
x 0,00
' s:'l>W'v
Первичный дефицит
(млрд. деноминиро¬
9,69
58,72
32,34
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
ванных рублей)
Нёпроцёнт Hbiepac7
' ^ s' '/ V- ь.-- Ч 4 '' 4 4 '*
13,38
** V /' V\
: '14,4''
Ч N \ Ч ••
: >?>>&: .;.ч:й'.-:<>ч,::у!
14,0.
чч ч *• ч S Ч V
43,5
- '14,0V
o'
14^0^
.x ЧчЧ-Х^
■#14;щ
ходь1 (кВВП)^ ^
- / 4 ^
1Щ1Ш1
1ШШШ
‘'К^ххУл cv\
■у'-Ч ■'ч'ч<:';С ."v'\*
ШШШ
Реальный темп при¬
роста непроцентных
0,0
14,7
0,1
1,2
8,9
4,0
4,0
4,0
расходов
*Непроцентные расходы бюджета - расходы за вычетом стоимости обслужива¬
ния государственного долга (финансируются из налоговых поступлений и первично¬
го дефицита).
72

	Стабилизация и управление государственным долгом России
центным расходам планового бюджета 1997 г., которые были
рассчитаны исходя из реальных потребностей бюджетной сферы. После
2000 г. рост непроцентных расходов продолжается по всем вариан¬
там. Дисконтированная по внутреннему проценту стоимость потока
первичного дефицита в 1998-2000 гг. составляет по первому вариан¬
ту: -1,8 млрд. деноминированных рублей, а по второму и третьему вари¬
антам: 79,4 млрд. руб. Таким образом, более умеренная фискальная
политика позволяет увеличить государственные расходы в ближай¬
шие три года на 81 млрд. руб., или на 13,8 млрд. долл. (за семилет¬
ний период 1998-2004 гг. эта цифра возрастет до 130 млрд. руб.).
Приведенные расчеты показывают, что накопление государствен¬
ного долга может происходить в условиях реализации различных
вариантов управления. Выигрыш от применения более экономных
вариантов заключается в том, что обеспечивается дополнительное
финансирование бюджетных расходов, двояким образом стимулиру¬
ющее экономический рост. Во-первых, достигается непосредственный
краткосрочный эффект: благодаря снижению напряженности бюджет¬
ных выплат обеспечивается мультипликативное сокращение неплате¬
жей. Как следствие уменьшается величина взаимозачетов, снижают¬
ся налоговые санкции, оказывающие деструктивное влияние на нало¬
говое поведение предприятий. Отпадает необходимость в использова¬
нии разного рода суррогатов, обслуживающих отношения между бюд¬
жетом и предприятиями и на самом деле способствующих сохране¬
нию неплатежей. Тем самым устраняется перераспределение доходов
в пользу финансовых посредников и в конечном счете снижается на¬
логовая нагрузка на предприятия.
Во-вторых, имеет место долгосрочный эффект экономии обслу¬
живания долга - дополнительные возможности увеличения вложений
в человеческий капитал страны. Конечно, здесь можно столкнуться с
трудностями, связанными с лоббированием решений по бюджетным
расходам различными группами давления. Однако негативных по¬
следствий таких действий можно избежать, если законодательно пре¬
дусмотреть целевой характер использования достигнутой экономии
на обслуживании государственного долга.
Пути снижения стоимости обслуживания
государственного дожа
Прежде всего оценим экономию на обслуживании внутреннего
долга, связанную со снижением доходности на рынке внутренних
долговых обязательств. Для этого достаточно экстраполировать экс¬
поненциальный тренд11 и сравнить его с фактической динамикой. Наши
расчеты показывают, что стоимость обслуживания ГКО-ОФЗ в 1996—
1997	гг. была бы выше на 304% фактической величины, если бы тен¬
денция экспоненциального роста сохранилась до настоящего време¬
11	Соответствующая формула приведена в сноске 2.
73

А. Вавилов, Г. Трофимов
ни. При этом величина внутреннего долга в ГКО-ОФЗ достигла бы к
октябрю 1997 г. 1100 трлн. руб. (что на 240% выше фактического
уровня), составив 43% годового ВВП. Данные цифры красноречиво
говорят о возможности попадания в долговую ловушку - катастрофи¬
ческого роста стоимости обслуживания государственного долга.
Минимизация стоимости обслуживания является стратегической
задачей управления государственным долгом, а в более широком по¬
нимании - всей бюджетно-налоговой политики. Эта задача согласует¬
ся не только с чисто фискальными интересами, но и с потребностями
стимулирования инвестиционной активности, а также с долгосрочной
максимизацией благосостояния населения, поскольку экономия теку¬
щих затрат по обслуживанию долга снижает налоговое бремя для
будущих поколений.
С точки зрения долгосрочной стратегии управления долгом важ¬
но оптимизировать временную структуру процентных ставок. На наш
взгляд, рациональная стратегия удлинения сроков до погашения дол¬
жна основываться на принципе целенаправленного формирования
долговременной кривой доходности. Данная стратегия означает, что
государство, используя свои возможности, репутацию, благоприят¬
ные условия и т.д., создает наиболее привлекательную временную
структуру долга, беря за отправную точку облигации максимально
возможной длительности. Например, если сложившаяся кривая до¬
ходности имеет отрицательный наклон, то можно выпустить неболь¬
шой по объему пилотный транш облигаций со сроком до погашения
15-20 лет на внутреннем рынке и 25-30 лет - на внешнем.
На практике Министерство финансов РФ занимает более пас¬
сивную позицию, следуя представлениям рынка об эффективнос¬
ти долгосрочных вложений. Но у российских инвесторов эти пред¬
ставления находятся пока еще в стадии формирования, а для ми¬
рового рынка, оперирующего долгосрочными финансовыми инст¬
рументами, предлагаемая стратегия оказалась бы вполне приемле¬
мой. Дело в том, что “сверхдлинные” российские бумаги с фикси¬
рованным купоном были бы крайне выгодны для консервативных
инвесторов, так как их доходности имеют устойчивую тенденцию
к снижению. Возможно, государство не выиграет значительных
сумм на таком пилотном транше, но связанные с ним издержки
были бы относительно невелики. Гораздо важнее, что при этом
формируется структура длинных процентных ставок, позволяю¬
щая существенно снизить долговременные затраты на обслужива¬
ние долга. Дюрация последующих длинных траншей может умень¬
шаться по мере наращивания объемов выпусков. Более детальное
формирование кривой доходности при заданных общих рамках
носит, скорее, тактический характер и определяется рыночными
ожиданиями и текущей конъюнктурой.
Минимизация текущей стоимости обслуживания долга предпо¬
лагает, что доходности качественно однородных обязательств не дол¬
жны значительно различаться. Если какая-то бумага обеспечивает
относительную экономию для бюджета, то следует расширять ее
эмиссию, например, путем доразмещения и, наоборот, изымать из
74

Стабилизация и управление государственный долгом России
обращения невыгодные выпуски. Данное правило должно распрос¬
траняться как на внутренние, так и на внешние облигации. В насто¬
ящее время эти инструменты имеют существенные различия в сроках
до погашения, но по мере выравнивания средней дюрации необходи¬
мо непосредственно сопоставлять их доходности, учитывая динами¬
ку валютного курса рубля. В принципе дюрации сопоставимы уже
на данный момент, так как выпущенные в марте 1997 г. 5-8-летние
ОФЗ стали предметом довольно активной торговли на вторичном
рынке в основном благодаря интересу к этим бумагам со стороны
иностранных инвесторов.
Соотношение валютной и рублевой доходности важно с точки
зрения определения агрегированной валютной структуры долга. Так,
при расчете относительной экономии от размещения еврооблигаций
необходимо сравнивать доходность к погашению с доходностью сопо¬
ставимых внутренних инструментов, отличающихся наибольшими
сроками до погашения, такими, как выпускаемые 4-16-летние ОФЗ с
постоянным купоном. Причем рублевая доходность должна коррек¬
тироваться согласно ожидаемому темпу роста валютного курса.
Что касается экономии на обслуживании внешнего долга, то на
сегодняшний день имеются варианты, которые дают чистый выиг¬
рыш, измеряемый миллиардами долларов. Например, 10-процентная
экономия годовых процентных выплат России примерно соответству¬
ет ежемесячному недобору налогов федеральным бюджетом в 1997 г.
Потенциальный эффект такой экономии превосходит размеры допол¬
нительных поступлений, которые дала борьба за налоги в 1997 г.
Важно и то, что налоговая “война” неизбежно приводит к столкнове¬
ниям политических сил, экономических групп и т.д., к росту соци¬
альной напряженности, не говоря об увеличении налоговой нагрузки.
Рациональное управление внешним долгом политически нейтрально,
а его результатом становится выигрыш всех сторон за исключением
зарубежных инвесторов. Говоря языком теории, речь идет о Парето-
доминирующем (Pareto-dominating) варианте управления, который
до сих пор не реализован на практике.
Следует обратить внимание на необходимость расширения круга
используемых долговых инструментов и в том числе таких нетради¬
ционных для практики управления государственным долгом, как про¬
изводные контракты. В широком смысле привлечение новых инстру¬
ментов позволяет заполнять всевозможные сегменты рынка (откры¬
тие новых рынков, как правило, улучшает возможности индиви¬
дуальных инвесторов). В более узком смысле для минимизации сто¬
имости обслуживания долга желательно использование схем хеджи¬
рования от валютного, процентного, политического и прочих рисков.
В этой связи эффективным инструментом управления государ¬
ственным долгом должны стать так называемые своповые соглаше¬
ния. Они могут заключаться с отечественными и зарубежными фи¬
нансовыми институтами и предусматривать обмен потоков процент¬
ных выплат по различным инструментам долга. Такой подход позво¬
ляет варьировать структуру государственных обязательств без суще¬
ственных трансакционных издержек. Кроме того, потоки выплат по
75

А. Вавилов, Г. Трофимов
своповым контрактам явно отражают потери от неудачных портфель¬
ных решений, которые обычно становятся известны задним числом
лишь узкому кругу аналитиков. Поэтому изменение структуры про¬
центных выплат с использованием таких инструментов позволит сни¬
зить потери бюджета, что особенно важно при нарастании глобаль¬
ной неустойчивости, когда динамика мировых процентных ставок или
обменных курсов валют становится все менее предсказуемой.
Валютная структура государственного долга
В существенной мере валютная структура государственного долга
России была предопределена унаследованными от СССР обязатель¬
ствами в размере 97 млрд. долл. Такой размер долга не соответствовал
валютным возможностям России. Долг в основном был краткосрочным,
а потому требовал реструктуризации, то есть отсрочки погашения. Это
было обеспечено серией переговоров правительства России с организа-
циями-кредиторами, включая Парижский и Лондонский банковские
клубы. Выполнение Россией обязательств по внешнему долгу послужило
также одним из основных мотивов для получения стабилизационных
кредитов МВФ в 1994-1997 гг. Однако до успешного завершения
макроэкономической стабилизации не могло быть и речи об обли¬
гационных заимствованиях на международных финансовых рынках.
Снижение инфляции, стабилизация курса рубля, а также устра¬
нение (хотя и неполное) политических рисков после президентских
выборов 1996 г. позволили правительству России начать размещение
еврооблигаций. Первая серия на сумму в 1 млрд. долл. США со сро¬
ком 5 лет и доходностью 9,25% была выпущена в ноябре 1996 г. В
марте 1997 г. осуществлен второй выпуск российских еврооблигаций
на сумму 2 млрд. немецких марок сроком на 7 лет при доходности 9%
годовых. В конце июня размещены десятилетние еврооблигации пра¬
вительства России на сумму 2 млрд. долл. Характерно, что объем
заявок на третий транш в 2 раза превысил размеры.предложения.
Решение об ограничении эмиссии продиктовано лимитами внешних
заимствований на текущий год, хотя в октябре было дополнительно
размещено еще 400 млн. долл. еврооблигаций третьего транша. Все
это говорит о повышении интереса со стороны иностранных инвесто¬
ров к российским финансовым рынкам и сохраняющемся доверии к
проводимой российским правительством экономической политике.
Выпуск внешних заимствований на рыночной основе прямо и
косвенно снижает стоимость обслуживания государственного долга.
Прямой эффект - привлечение дополнительных источников финан¬
сирования дефицита бюджета. Косвенный эффект - снижение доход¬
ностей всех инструментов государственного долга и укрепление пози¬
ции Министерства финансов при размещении новых выпусков на
внутренних рынках. В течение последнего года доходность инстру¬
ментов внутреннего рынка фактически определялась процентами по
российским бумагам на внешнем рынке. Относительно низкие про¬
центы по еврооблигациям “давили” на доходности ГКО-ОФЗ и по¬
76

Стабилизация и управление государственным долгом России
зволяли Министерству финансов формировать неинфляционную вре¬
менную структуру процента.
Влияние выпусков еврооблигаций на доходность инструментов
внутреннего рынка было особенно заметно в первом полугодии 1997 г.,
когда на внутреннем рынке государственного долга происходило до¬
статочно плавное снижение ставок. На конец мая пришелся некото¬
рый их скачок, что, скорее всего, было связано со спросом нерезиден¬
тов, стремящихся в максимальной степени использовать возможнос¬
ти данного рынка. Дело в том, что ЦБР заранее объявил о снижении
фиксированной валютной доходности по государственным бумагам
для этой категории инвесторов. В августе 1997 г. валютная доход¬
ность по операциям с ГКО-ОФЗ была снижена с 11 до 9% годовых.
Такой процент в большей мере соответствует доходности еврооблига¬
ций, имеющих, кроме того, более высокую стоимость размещения.
Относительная выгодность еврооблигаций по отношению к ГКО-
ОФЗ в ближайшие годы будет зависеть, во-первых от сравнительной
динамики их доходности, во-вторых, от темпов прироста курсов долла¬
ра и немецкой марки. Курс марки трудно прогнозировать из-за
неустойчивости мировых валютных рынков, а также ввиду того, что
ЦБР привязывает рубль только к доллару. Согласно заявлениям
руководства ЦБР, курс доллара должен соответствовать темпу инф¬
ляции. Однако заявленный в проекте бюджета на 1998 г. индекс
роста цен 5-8% явно занижен. Более обоснованный прогноз соответ¬
ствует интервалу 8-10%. Но представляется маловероятным, что ЦБР
сможет повысить курс доллара на такую величину в условиях увели¬
чения притока иностранного капитала и продолжающейся дедолла¬
ризации российской экономики. Для ЦБР перенакопление внешних
резервов и чрезмерная “накачка” денежной массы представляют со¬
бой более серьезную угрозу, чем отказ от поддержания стабильного
реального курса рубля. Поэтому, прогнозируя прирост курса долла¬
ра в 1998 г., следует исходить из официального ориентира - 5-6%.
Данный прирост задает приемлемый “разрыв” доходностей еврооб¬
лигаций и ГКО-ОФЗ. Примерно такому же значению соответствует
прирост расчетного курса доллара по фьючерсным сделкам на год,
заключенным в октябре 1997 г. Таким образом, при средней доход¬
ности рублевых инструментов 12-14% процент по еврооблигациям
должен быть не выше 7-8%.
Согласно проекту бюджета на 1998 г., средства, привлеченные
путем размещения еврооблигаций, должны составить 3 млрд. долл.,
или примерно 31% от всего объема внешних заимствований. Около
3,6 млрд. долл. будет получено через “несвязанные” кредиты между¬
народных финансовых организаций и еще 3 млрд. долл. - через свя¬
занные кредиты иностранных государств, а также МБРР и ЕБРР. С
точки зрения стратегии построения процентной кривой, о которой
говорилось выше, было бы правильнее увеличивать долю рыночных
заимствований и сокращать долю остальных источников внешнего
финансирования. На это нужно ориентироваться даже несмотря на
то, что условия предоставления нерыночных займов могут быть чрез¬
вычайно выгодными для России. Привлекаемые подобным образом
77

А. Вавилов, Г. Трофимов
средства не оказывают непосредственного воздействия на формиро¬
вание рынка российских еврооблигаций (хотя, безусловно, инвесто¬
ры учитывают сам факт доверия российскому правительству, выра¬
жаемый в предоставлении нерыночных кредитов).
Поэтому следует увеличивать объем рыночной эмиссии внешних
обязательств, чтобы создать необходимое разнообразие долговых инстру¬
ментов, способных привлечь новых инвесторов, и в то же время обеспе¬
чить достаточно ликвидный вторичный рынок. Ведь начиная с 1998 г.
доля связанных кредитов будет снижаться, а с 1999 г. прекращается
стабилизационное кредитование МВФ. В рамках реструктуризации
внешнего долга имеет смысл осуществлять конверсию части обязательств
перед Лондонским банковским клубом в российские еврооблигации со
сроком до погашения 20-30 лет. Заметим, что подобный шаг оправдан
и с точки зрения упомянутого выше принципа формирования кривой
доходности путем выпуска сверхдолгих траншей12.
Конверсия внешней задолженности в облигационные обязатель¬
ства может осуществляться и косвенным образом, на основе свопо-
вых соглашений. Это особенно важно, поскольку по договору с Лон¬
донским клубом и другими организациями кредиторов процентные
ставки за кредиты являются “плавающими”. Кроме того, с 1999 г.
почти в два раза возрастет объем погашений и процентных выплат по
внешним кредитам. Возможность обмена “плавающих” ставок на
фиксированные фактически позволяет неявно конвертировать долги
России в форму еврооблигаций.
Помимо экономии стоимости обслуживания, выпуск еврообли¬
гаций даст возможность смягчить “эффект вытеснения” частных
инвестиций. Как показано в ряде эмпирических исследований13, ос¬
новные предпосылки эквивалентности Рикардо в реальности не
выполняются полностью. Это означает, что государственный долг не
нейтрален по отношению к индивидуальным решениям о сбережени¬
ях и инвестировании. Поэтому размещение внешнего долга должно в
принципе благоприятно сказываться на внутренних инвестициях.
12	Для этой цели могут использоваться также индексированные рублевые обли¬
гации со сроком до погашения от 20 лет. При прочих равных условиях они выгоднее
бюджету, чем валютные, если реальный курс внутренней валюты снижается. В выиг¬
рыше находятся и консервативные держатели, так как устраняется риск инфляцион¬
ного обесценения. Теоретически индексированные облигации являются необходимым
инструментом оптимального управления государственным долгом (Barro R. Optimal
Debt Management. - NBER working paper No 5327, 1995). Однако до сих пор они
выпускаются в ограниченных объемах лишь в нескольких странах и обладают низ¬
кой степенью ликвидности. Во-первых, существует традиционное предпочтительное
отношение к номинальным инструментам, унаследованное от эпохи низкоинфляци¬
онного развития. Во-вторых, номинальные облигации позволяют лучше компенсиро¬
вать непредвиденные изменения ВВП, политические эффекты и т.д., которые сказы¬
ваются на собираемости налогов (Bohn Н. Why Do We Have Nominal Government
Debt? - Journal of Monetary Economics, 1988, No 21, p. 127-140). В-третьих, с ис¬
пользованием индексированных облигаций связан ряд чисто практических неудобств,
усложняющих налогообложение, учет, аудит и т.д. Тем не менее эти инструменты
могут в определенной мере формировать валютную структуру долга.
,3Bernheim В. A Neoclassical Perspective on Budget Deficits. - Journal of Economic
Perspectives, 1989, No 3, p. 55-72.
78

Стабилизация и управление государственным долгом России
Кроме экономии внутренних сбережений, большая часть которых выс¬
вобождается для внутреннего инвестирования, успешное размещение
внешних займов дает положительный сигнал для прямых и порт¬
фельных иностранных инвестиций. Наряду с этим увеличение вне¬
шних государственных займов обусловливает положительный “вне¬
шний” эффект, так как отечественные банки и фирмы начинают при¬
влекать иностранный капитал, причем не имея формальных ограни¬
чений на ежегодные объемы заимствований, с которыми сталкивает¬
ся правительство. Если бы рыночная эмиссия государственного дол¬
га происходила только внутри страны, то существующие кредитные
рейтинги не позволяли бы размещать частные обязательства на ми¬
ровых финансовых рынках.
С конца 1996 г. ситуация на данных рынках складывается доста¬
точно благоприятно для России, причем возникающие глобальные риски
и катаклизмы лишь задним числом отражаются на отношении к россий¬
ским обязательствам. Фактор доверия особенно хорошо прослеживается
на фоне проблем, с которыми столкнулись мировые финансовые рын¬
ки в 1997 г. Уход некоторых институциональных инвесторов с гло¬
бального фондового рынка еще не означает изменения в оценке фунда¬
ментальных факторов, вызвавших бум на российском рынке акций в
1996-1997 гг. Большинство зарубежных инвесторов продолжают ве¬
рить в подъем российской экономики, а созданная в России финансо¬
вая инфраструктура позволяет осуществлять сделки, не неся заметных
потерь на трансакционных издержках. Фундаментальные факторы, свя¬
занные с ожидаемым экономическим ростом, только начинают дей¬
ствовать, поэтому не стоит опасаться окончательного исчерпания опти¬
мизма, даже если он диктуется чисто спекулятивными интересами.
Основной политико-экономический аргумент против наращи¬
вания внешнего долга связан с учетом факторов инфляционного
давления. Например, в Швеции до 1993 г. действовала установка
на максимально возможное снижение внешних заимствований как
фактор усиления политического давления против инфляционных
шагов правительства14. Предполагалось, что в противном случае
высокая доля внешних заимствований государства гарантирует ста¬
бильность бюджетного дефицита, снимая тем самым политические
препятствия к эскалации инфляционной политики. Однако, как
показал опыт Швеции, ограничение на прирост внешнего долга не
оказывает серьезного влияния на политические предпочтения. Еще
менее обоснованы подобные самоограничения для развивающихся
и переходных экономик. Для таких стран гораздо важнее кредит¬
ный рейтинг, который учитывает изменения внутренней политики и
влияет на стоимость внешних заимствований в случае инфляцион¬
ных действий властей. Поэтому с экономико-политической точки
зрения не следует создавать препятствия накоплению государством
внешнего долга (на рыночной основе).
и Persson М. Swedish Government Debts and Deficits, 1970-1995. - Swedish
Economic Policy Review, 1996, No 3, p. 21-59.
79

А. Вавилов, Г. Трофимов
Экспансия на внешние рынки обязательств (не только государ¬
ственных, но и корпоративных, банковских, муниципальных) пред¬
полагает общую либерализацию потоков капитала. При этом должен
учитываться фактор неопределенности, характерный для экономик
открытого типа. Необходимо иметь в виду уроки развивающихся
стран, проводивших радикальные реформы. Главным для России,
особенно актуальным после октябрьского финансового шока 1997 г.,
становится вопрос о существовании угрозы более серьезного кризи¬
са, аналогичного чилийскому 1981 г. и мексиканскому 1994-1995 гг.
Данная аналогия вполне уместна, поскольку эти страны проводили
достаточно последовательную макроэкономическую политику до на¬
чала кризиса. Как и Россия, они в свое время стали привлекатель¬
ным объектом для иностранных инвестиций. Однако в отличие от
российской экономики они испытывали проблему необоснованного
“утяжеления” внутренних валют: их реальные курсы значительно
увеличивались ввиду отрицательных балансов счета текущих опера¬
ций, сохранявшихся на протяжении ряда лет.
С начала финансовой стабилизации в России реальный курс рубля
существенно вырос лишь в 1995 г. из-за введения валютного “коридо¬
ра” и инфляционной инерции. Согласно официальным данным, тор¬
говый баланс России сохраняет устойчивые положительные значения
с первых лет реформ (в отличие от большинства восточноевропей¬
ских стран, накапливающих отрицательные балансы счета текущих
операций). Однако, если ситуация с платежным балансом ухудшится
в силу либо роста импорта, либо снижения сбережений, либо резкого
увеличения капитальных потоков в Россию, следует более осторожно
отнестись к экспансии внешних долговых обязательств, способной
формально улучшить состояние платежного баланса.
* *
*
Мировой финансовый кризис, начавшийся 22 октября 1997 г.,
оказался довольно драматичным для российских рынков ценных
бумаг. Курсы акций стабилизировались после первой серии паде¬
ний на глобальном фондовом рынке, но уже 12 ноября на российс¬
ком рынке ценных бумаг началась паника. В значительной мере
повторный обвал этого рынка был спровоцирован жесткими дей¬
ствиями денежных властей. Для предотвращения спекулятивных
атак на рубль ЦБР поднял 11 ноября ставку рефинансирования с
21 до 28%, что моментально привело к росту доходности государ¬
ственных бумаг в 1,5 раза. Это вызвало отток денежных средств на
рынок облигаций и способствовало падению котировок российских
акций. Характерно, что на поведение нерезидентов мера ЦБР не
оказала особого воздействия.
На наш взгляд, обострения кризиса на внутреннем финансовом
рынке можно было избежать, если бы ЦБР допустил незначительное
повышение курса доллара (на 100—150 руб.) и сокращение золотова¬
80

	Стабилизация и управление государственным долгом России
лютных резервов до 17-20 млрд. долл. (до кризиса официальные ре¬
зервы составляли 24 млрд. долл.). Фундаментальные макроэкономи¬
ческие условия, о которых говорилось выше, позволяли бы пойти на
такой шаг без риска спровоцировать массированные спекулятивные
атаки на рубль. Повышение же процентных ставок не ликвидировало,
а наоборот, усилило угрозу атак, так как повысило неопределенность
будущей монетарной политики. Фактически ЦБР почти сразу пошел
на ее ослабление, увеличив лимиты кредитования банкам-первичным
дилерам на покупку ГКО и ОФЗ основных серий.
Тем не менее в первые дни кризиса у многих наблюдателей выз¬
вало особую гордость осознание того факта, что Россия за последний
год оказалась намного более интегрированной с мировыми рынками
капитала, чем, скажем, до президентских выборов 1996 г.
Но данный факт накладывает и жесткие ограничения на
политику государства, так как глобальные инвесторы бывают слиш¬
ком чувствительны к политическим “новостям” и склонны переоце¬
нивать их значение. Любая негативная информация воспринимает¬
ся инвесторами как сигнал к более осторожным действиям, вызывая
проявления так называемого “стадного поведения” (herd behavior).
Поэтому неэффективность законодательных решений (главным об¬
разом касающихся бюджетного процесса) может отразиться на даль¬
нейшем притоке инвестиций в Россию и ослабить предпосылки эко¬
номического роста.
G. "Вопросы экономики" Х°12
81

мировой ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС:
	ПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ РОССИИ
А. БЫЧКОВ,
кандидат экономических наук,
управляющий чековым инвестиционным фондом
“РУСС-ИНВЕСТ”
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ЭКОНОМИКИ
И МИРОВОЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК
О глобализации экономики
В последнее десятилетие развитие мировой экономики определя¬
лось рядом новых тенденций. К ним прежде всего следует отнести
технологическую революцию, вызванную широким применением ком¬
пьютеров и новых средств связи, что привело к радикальным измене¬
ниям в производстве, торговле и особенно в финансовом секторе.
Переход большинства стран на рыночные принципы развития эконо¬
мики сопровождается повсеместной приватизацией собственности, ли¬
берализацией торговли и сферы финансовых услуг, дерегулировани¬
ем многих отраслей, устранением административных методов. В этот
же период происходило углубление региональной интеграции в Ев¬
ропе, Северной и Южной Америке, в странах Тихоокеанского регио¬
на. Была образована Всемирная торговая организация, наметилась
тенденция к формированию единого рынка финансовых услуг, фон¬
довые рынки превращаются в один из важнейших элементов мобили¬
зации инвестиционных ресурсов. Все это привело к осознанию того,
что в современном мире отдельное государство не в состоянии само¬
стоятельно решать экономические проблемы.
Интернационализация экономики приобрела качественно новое
содержание и достигла таких масштабов, что правомерно говорить о
становлении глобально интегрированной экономики, или о ее глоба¬
лизации. Речь, конечно, не идет о скором создании единой системы
свободной торговли и полной либерализации инвестиционной сферы.
Действуют факторы, с одной стороны, ограничивающие глобализа¬
цию, с другой - усиливающие протекционистские настроения во мно¬
гих развивающихся странах.
Глобализация порождает и серьезные проблемы, хотя можно
привести немало примеров, свидетельствующих об экономическом
росте в развивающихся странах. В мире достаточно быстро идет со¬
циальная поляризация, которую население часто связывает с полити¬
кой либерализации и глобализацией экономики. Международная кон¬
куренция ведет к повышению эффективности производства, ускоре¬
нию научно-технического прогресса, появляются новые предприятия
82

Глобализация экономики и мировой фондовый ръток
и создаются рабочие места. Однако наряду с этим повсеместно лик¬
видируются старые производства и во многих странах резко обостря¬
ется проблема занятости населения.
Решать данную проблему в рамках национальной экономики
нередко очень трудно, протекционистские меры в современных усло¬
виях вряд ли оправданы. При всей сложности происходящих процес¬
сов, необходимости проведения социальной политики, повышения
уровня образования и квалификации, оказания ряду стран междуна¬
родной помощи представляется, что главными в ее решении являют¬
ся международная кооперация, меры по мобилизации национального
и привлечению международного капитала.
Еще одна проблема, связанная с глобализацией, состоит в том, что
периоды массированных вложений капитала в какую-либо страну или
регион сменяются периодами его оттока. Причины, по которым инвес¬
торы принимают решение об изъятии капитала, могут быть самые раз¬
личные: экономические, политические, нередко и спекулятивные.
В 90-е годы в странах с развивающимися рынками произошло
уже два кризисных падения курсов акций. Так, большинство разви¬
вающихся фондовых рынков испытали на себе отрицательные по¬
следствия финансового кризиса в Мексике в декабре 1994 г., когда в
результате оттока финансовых ресурсов из страны курс песо резко
упал. Попытки Центрального банка страны стабилизировать нацио¬
нальную валюту не переломили развития кризиса. Ситуация была
стабилизирована путем предоставления ей международных кредитов
на сумму 53 млрд. долл. Хотя кризис начался в Мексике, его глубин¬
ная основа лежала в высокой внешней задолженности стран с разви¬
вающимися рынками, составившей в 1994 г. 1,6 трлн. долл. (вне¬
шний долг Мексики - 118 млрд. долл.)1.
Если мексиканский кризис отразился главным образом на раз¬
вивающихся странах, то потрясения, начавшиеся в октябре 1997 г. в
Юго-Восточной Азии, перекинулись практически на все фондовые рынки
мира. Этот биржевой кризис был вызван прежде всего рядом экономи¬
ческих проблем стран Юго-Восточной Азии, для многих из которых
характерны высокая внешняя задолженность, замедление темпов
экономического роста и увеличения экспорта. В течение длительного
времени в регион направлялись значительные инвестиции и кредиты,
в результате чего наблюдался быстрый рост курсов акций и перегрев
финансовых рынков. В ряде стран региона начался валютный кризис,
произошло падение курсов валют, что усилило отток финансовых ре¬
сурсов, прежде всего в Гонконг, который и стал эпицентром кризиса.
В развитых странах в течение уже ряда лет наблюдается подъем
на фондовых рынках, вследствие чего стоимость акций оказалась зна¬
чительно завышенной. Как отметил председатель ФРС А. Гринспен,
выступая 28 октября 1997 г. на слушаниях в Конгрессе США, это не
означает, что падение курсов неизбежно, просто трудно найти факто¬
1	Keppler М., Lechner М. Emerging Markets: Research, Strategies and Benchmarks.
Chicago, 1997, p. 78.
G*	83

А. Бычков
ры, которые могут определить их дальнейший рост2. Однако продол¬
жение потрясений на фондовых рынках развитых стран, несмотря на
весьма благоприятное состояние их экономики, вполне вероятно. Для
стран же с развивающимися рынками такой кризис может обернуться
снижением иностранных инвестиций.
Потрясения на мировых фондовых биржах не могли не отра¬
зиться на российском фондовом рынке. Многие инвесторы • начали
продавать акции. Каких-то серьезных внутренних причин для суще¬
ственного падения курсов акций нет, наоборот, акции большинства
российских компаний недооценены. Прибыли компаний, чьи акции
доминируют на фондовом рынке (предприятия нефтяной, газовой
промышленности, электроэнергетики, связи и цветной металлургии),
имеют перспективы роста.
Наблюдаются позитивные тенденции в развитии экономики стра¬
ны в целом, а на фондовом рынке в 1997 г. произошло значительное
повышение курсов (за 10 месяцев индекс РТС увеличился на 150%).
Правда, российскому рынку присуща низкая ликвидность, что может
привести к оттоку капитала в случае сохранения неблагоприятной
обстановки на мировых фондовых рынках. К тому же для отече¬
ственного рынка характерны низкая доля российского капитала на фон¬
довом рынке и его большая зависимость от иностранных инвесторов.
Среди возможных отрицательных последствий кризиса в октяб¬
ре 1997 г. специалисты отмечают вероятное банкротство ряда мелких
банков и то, что показатели зарубежных портфельных инвестиций в
России, скорее всего, до конца года увеличиваться не будут3.
Глобализация происходит в исторический период, когда возможно¬
сти США влиять на мировую экономику становятся ограниченными,
а мир приобретает многополярный характер. Это начинает проявляться
и в финансовом секторе, в частности, на мировом рынке ценных бумаг,
за контроль над которым развернулась острая конкурентная борьба.
Фондовые рынки развитых стран
Фондовые рынки развитых стран характеризуются увеличением
объемов операций и широким распространением нетрадиционных
видов фондовых ценностей. Все больше проявляется тенденция к
оформлению имущественных прав в виде ценных бумаг, получивше¬
му название “секьюритизация”. Ценные бумаги сегодня выпускают¬
ся под любые активы: платежи по закладным, поступления средств
от невыплаченного кредита, неоплаченные счета за электроэнергию
и т.д. Помимо этого, современному фондовому рынку присущ взрыв¬
ной рост оборота производных финансовых инструментов. И, нако¬
нец, широкое распространение получают более удобные для индиви¬
дуального инвестора акции финансовых посредников - инвестицион¬
2	The Economist, 1997, November 1, p. 15.
3	Capital Markets Report, 1997, October 30, p. 1, 10.
84

Глобализация экономики и мировой фондовый рынок
ных фондов. Число выпусков таких акций в США уже вдвое превы¬
шает число выпусков ценных бумаг, обращающихся на Нью-Йорк¬
ской фондовой бирже. В результате в развитых странах растет число
людей, принимающих участие в операциях на фондовых рынках. В
значительной мере этому способствует кризисное положение систе¬
мы социального обеспечения.
Современная демографическая ситуация ставит вопрос о необ¬
ходимости проведения реформы пенсионной системы. Нынешняя
система, основанная на “соглашении между поколениями*', из-за ста¬
рения населения превращается в “пирамиду”: обязательства по вып¬
латам пенсий увеличивающемуся числу граждан старше 65 лет растут
быстрее поступлений по социальному страхованию. Уже к 2013 г.
расходы пенсионной системы США превысят доходы, а к 2030 г.
система социального страхования окажется банкротом4. В 1990 г. в
странах ЕС доля числа людей в возрастных группах от 65 лет и
старше составляла 21%, к 2050 г. она достигнет 40%. По оценкам
ОЭСР, дефицит пенсионных систем США, Японии и Германии уже
в начале 90-х годов был соответственно 158%, 217 и 355% от ВВП5.
Во всех развитых и во многих развивающихся странах разрабаты¬
ваются и начинают реализовываться программы приватизации пен¬
сионной системы. В результате гигантские средства окажутся в руках
пенсионных фондов. Для того чтобы поколения людей, которым
сейчас 50 лет и более, смогли на старости поддерживать свой жиз¬
ненный уровень, они должны уже в настоящий момент начать сбе¬
регать в три раза больше6.
Пенсионные фонды по мере своего развития предпочитают вло¬
жения в фондовые ценности, поскольку их обязательства носят дол¬
госрочный характер. Это, в свою очередь, приведет к дальнейшей
секьюритизации мировых финансовых потоков. Стремление повы¬
сить доходность и обеспечить диверсификацию инвестиционных порт¬
фелей будет стимулировать зарубежные вложения.
Еще один из факторов, определяющих рост и глобализацию
финансовых рынков развитых стран, - это повсеместно осуществляе¬
мые программы приватизации. В ходе их реализации набирают силу
местные рынки ценных бумаг, растет их капитализация, увеличива¬
ются объемы международной торговли акциями.
В ближайшей перспективе возникнут новые факторы роста фондо¬
вых рынков. Прежде всего произойдут структурные изменения на
европейских финансовых рынках в связи с введением единой валю¬
ты. В 1999 г. начнется осуществление третьей фазы создания Евро¬
пейского экономического и монетарного союза, и будут окончательно
зафиксированы обменные курсы валют стран-участниц. В результате
ускорится формирование единого финансового рынка и намного сни¬
зятся национальные барьеры. Общая валюта позволит сделать цен-
4	Fortune, 1996, August 19, p. 42.
sEuromoney, 1993, July, p. 31.
6 Fortune, 1996, August 19, p. 42-44.
85

А. Бычков
ные бумаги различных стран более сопоставимыми. Будет создана
паневропейская система расчетов ТАРГЕТ (Trans-European automated
real-time gross-settlement express transfer). Общеевропейский рынок
станет более конкурентным, что может способствовать повышению
качества услуг и росту ликвидности, исчезнет риск, связанный с ко¬
лебаниями курсов обмена валют.
Предстоящее введение общеевропейской валюты обусловит по¬
явление единого рынка ценных бумаг, сравнимого по величине с аме¬
риканским, и европейский инвестор сможет приобретать фондовые
ценности, выпущенные любой из стран. Государственные облигации
будут унифицированы и станут доступнее для инвесторов из других
стран, этот рынок окажется более конкурентным. Законодатели в
европейских странах исходят из того, что усиление конкуренции при¬
ведет к снижению издержек обращения ценных бумаг и к повыше¬
нию качества обслуживания инвесторов. В этом заинтересованы фи¬
нансовые посредники, требующие создания условий для ускорения
расчетов и снижения затрат, а также растущая в связи с развитием
инвестиционных фондов и приватизацией армия инвесторов, для ко¬
торых важно снижение комиссионных.
В США в ближайшее время ожидается принятие законода¬
тельства, снимающего многие ограничения на деятельность участ¬
ников фондового рынка. Практика показала, что деление финан¬
совых институтов на банковские и инвестиционные противоесте¬
ственно, поскольку первые всегда стремятся проводить операции
с ценными бумагами, а вторые так или иначе предлагают банковс¬
кие услуги. В случае пересмотра закона Гласса-Стигалла и предо¬
ставления коммерческим банкам права на проведение операций с
ценными бумагами в выигрыше могут оказаться все - и инвесто¬
ры, и корпорации, и органы власти. Если банкам разрешат прово¬
дить андеррайтинг ценных бумаг корпораций, то усилится конку¬
ренция в данной сфере, что приведет к большей свободе выбора и
снижению затрат на выпуск ценных бумаг. В настоящее же время
для этого рынка характерна высокая степень концентрации: на
долю пяти инвестиционных банков приходится половина разме¬
щаемых среди инвесторов акций корпораций.
Велика вероятность того, что банки, знающие местную специ¬
фику, смогут создать условия для выхода на рынок ценных бумаг
небольших компаний, для которых пока такой источник финанси¬
рования закрыт. Сегдня отсутствие источников финансирования от¬
носится к числу главных проблем, стоящих перед многими корпо¬
рациями. Налогоплательщики выиграют от того, что снизятся зат¬
раты на андеррайтинг муниципальных ценных бумаг. Сейчас этим
занимаются местные банки. Если крупным банкам будут разреше¬
ны подобные операции, то рынок станет более конкурентным, что,
в свою очередь, облегчит финансирование дорогостоящих инфра¬
структурных проектов. Усиление конкуренции повысит эффектив¬
ность финансовых рынков США, поскольку возможны снижение
комиссионных, облегчение доступа к финансовым услугам и воз¬
никновение условий для новых услуг.
86

Глобализация экономики и мировой фондовый рынок
Инвестиционный потенциал развивающихся стран
По мнению экспертов ОЭСР, в настоящее время впервые созда¬
ются условия, при которых интересы развитых и развивающихся стран
могут совпадать7. Глобализация экономики открывает огромные воз¬
можности для экономического сотрудничества и обеспечения устой¬
чивого роста в развивающихся странах. В инвестиционной сфере об¬
щность интересов определяется, с одной стороны, большим спросом
на инвестиционные ресурсы в развивающихся странах, с другой -
потребностью в прибыльном вложении средств пенсионных фондов
Западной Европы и США.
Вместе с тем инвестиции в развивающиеся страны сдерживаются
рядом факторов. Рынок ценных бумаг не стабилен, периоды резкого
роста доходности сменяются значительным снижением курса акций.
Обращающиеся на этих рынках фондовые ценности не надежны, ин¬
фраструктура недостаточно развита, политическая и экономическая
ситуация часто характеризуется нестабильностью.
Фондовые рынки развивающихся стран весьма своеобразны, и
нередко положение на них меняется совершенно непредсказуемо, тогда
как освоение их стоит немалых денег. Элемент риска присущ всем
видам операций на внешних рынках. В ряде стран отсутствует соот¬
ветствующая юридическая и правовая база ведения операций на фон¬
довых рынках, недостаточно разработана система бухгалтерского учета
и расчетов по сделкам с ценными бумагами. Возникает потенциаль¬
ная возможность махинаций и коррупции.
Росту иностранных портфельных инвестиций в развивающиеся стра¬
ны благоприятствует то, что, согласно практически всем прогнозам, темпы
экономического роста во многих из них в ближайшее десятилетие в два-
три раза будут превышать аналогичный показатель в развитых странах.
Это должно обеспечить как рост капитализации на фондовых рынках,
так и повышение доходности обращающихся на них ценных бумаг.
В 90-е годы многие развивающиеся страны, прежде всего Вос¬
точной Азии и Латинской Америки, начали интегрироваться в миро¬
вую экономику. Здесь были устранены препятствия свободному дви¬
жению капитала. Уходят в прошлое неэффективные, географически
разделенные и монополизированные рынки. Государства, вставшие
на путь рыночных преобразований, пришли к необходимости при¬
влекать инвестиционные ресурсы и начали отменять множество ба¬
рьеров, препятствующих свободному перемещению капитала, а так¬
же проводить комплекс мер по интенсивному привлечению средств
из-за рубежа и защите иностранных инвестиций (см. табл. 1).
В самих развивающихся странах спрос на инвестиции велик. В
них проживает 86% населения, на их долю приходится 22% мирового
производства и только 3% мировых капиталовложений8. По прогно-
7 Globalisation and Linkages to 2020: Challenges and Opportunities for OECD
Countries. - OECD Working Papers, Paris, 1996, No 76, p. 4.
8Euromoney, 1995, December, p. 51.
87

А. Бычков
Таблица 1
Капиталовложения развитых государств в развивающиеся страны
и страны с переходной экономикой (в млрд. долл.)
1990 г.
1991 iv
199.2 г.
1993 г.
■ ■/, //.-,/'л/
1994 г.
'/,'///. >■, '///У
'■■У' 'W ■,/
1995 г.
Развивающиеся страны
Чистые щюстранные инвестиции
Чистые иностранные прямые
инвестиции
Чистые иностранные портфельные
инвестиции
ЯШ
18,6
' 18,3
шшш
28,4
36,9,
31,6
47,2
311
48,9
х б9;в/
шш
61,3
71,7
ЩШа
Страны с переходной экономикой
Чистые иностранные инвестиции'
Чистые иностранные прямые
инвестиции
Чистые иностранные портфельные
инвестиции
11,9
iBssi
2,4
** / '
10,8
'ШШ.Ш
4,2
, -0,8
10,9
6,0
; 2/7
тms.
5,6
/
3,0
//.у.-,...-.
11,4
Источник: International Capital Markets. Developments, Prospects and Key Policy
Issues. Wash., IMF, 1996, p. 5.
зам Всемирного банка, до 2005 г. развивающиеся страны будут еже¬
годно инвестировать 1,7-1,8 трлн. долл.9
В 90-е годы в мире ежегодно инвестируется 200 млрд. долл. в
инфраструктурные проекты. Более 2/3 частных инвестиций в этот
сектор приходится на азиатские страны Тихоокеанского региона10.
По оценкам, в ближайщие 10 лет только в Восточной Азии на эти
цели потребуется 1,5 трлн. долл. Во многих странах активно осу¬
ществляется приватизация инфраструктуры, причем существенная
часть акций предназначается для зарубежных инвесторов. Учиты¬
вая хорошие перспективы экономического роста во многих регио¬
нах мира, инвестиционный спрос в значительной мере может удов¬
летворяться путем вложений в акционерный капитал, а не за счет
предоставления кредитов.
Инвестиционные фонды, созданные для новых рынков, играют
все более заметную роль в привлечении иностранных инвестиций в
развивающиеся страны. Только с 1993 по 1994 г. число фондов возрос¬
ло с 594 до 908, а сумма общих активов - с 90 млрд. до 132 млрд.
долл. Большая часть средств инвестиционных фондов вкладывает¬
ся в акции. В 1994 г. фондам принадлежало 6,5% общей капитали¬
зации развивающихся стран (соответствующий показатель в 1990 г.
составил лишь 2%)п.
Безусловно, значительная часть инвестиционных ресурсов должна
быть изыскана в самих развивающихся странах. Одним из таких источ¬
ников становится частная пенсионная система, которая уже создается
в ряде из них. Начинает широко использоваться опыт Чили, где с 1983 г.
9Euromoney, 1995, October, p.44.
10The Nikkey Weekly, 1997, March 3.
11	Private Market Financing for Developing Countries. Wash., IMF, 1995, p. 27.
88

Глобализация экономики и мировой фондовый рынок
введен порядок, согласно которому каждый принимаемый на работу
должен вкладывать 10% своего заработка в один из 20 пенсионных фон¬
дов. Активы последних на конец 1996 г. составляли 28 млрд. долл.12
Глобализация финансовых услуг и институтов
За долю на растущем рынке ценных бумаг ожесточенно борются
биржи и брокерские компании, фирмы, обеспечивающие расчетно¬
клиринговые операции, и частные торговые системы. Сейчас трудно
предугадать, кто будет доминировать на рынке в будущем. Скорее
всего, свои позиции усилят биржи Нью-Йорка и Лондона, может быть,
возрастет значение бирж других стран.
Ведущие американские, европейские и азиатские брокерские
фирмы начали работать в круглосуточном режиме, постоянно инфор¬
мируя своих клиентов о ценах на акции. Многие международные тор¬
говцы ценными бумагами рассматривают возможность создания гло¬
бальной электронной торговой системы типа “Инстинет”, принадле¬
жащей “Рейтер”. Не исключено появление какого-то нового глобаль¬
ного механизма торговли ценными бумагами.
Особенно острая конкурентная борьба развернулась среди инве¬
стиционных банков. В начале 90-х годов американские инвестицион¬
ные банки осуществили массированное вложение капитала в Европе
и заняли лидирующие позиции на многих рынках, включая андер¬
райтинг еврооблигаций, операции с акциями-и проведение слияний и
поглощений. Но с середины 90-х годов европейские банки, которые
значительно крупнее инвестиционных банков США и потому могут
отвоевать позиции на рынке, перешли в контрнаступление. Конку¬
ренция принимает самые острые формы, европейцы переманивают
лучших американских специалистов.
Наступление возглавляет швейцарская “Свисс бэнк корпорейшн”,
купившая английский торговый банк “Эс-Джи Уорбург” и чикагскую
фирму, специализирующуюся на производных ценных бумагах, “O’Кон¬
нор”13. Поскольку деятельность многих европейских инвестиционных
банков ограничивается национальным или европейским рынком, в ны¬
нешних условиях, когда необходимо обеспечить себе позиции в гло¬
бальном масштабе, слияния pi поглощения являются единственным спо¬
собом выхода на между народный уровень. Возможно, и американские
инвестиционные банки в будущем могут быть жертвами поглощений.
Обострение конкуренции между инвестиционными банками США
и Европы наблюдается не только в традиционных сферах деятельности,
они борются также за получение контрактов на проведение приватиза¬
ции по всему миру. Быстро развивается и процесс универсализации
деятельности банков. Европейские коммерческие банки стремятся
проникнуть в инвестиционную сферу, осуществляя слияния и поглоще¬
12	World Equity, 1997, January, p. 57.
13	Euromoney, 1995, July, p. 62.
89

А. Бычков
ния. В этом отношении особенно показательна стратегия в прошлом
весьма консервативного “Дойче банка”, взявшего курс на проведение
глобальных операций в инвестиционной сфере. Для достижения этой
цели в 1995 г. он приобрел английский инвестиционный банк “Мор¬
ган Гренфелл”, сосредоточил в нем свои инвестиционные операции и
поставил перед собой задачу стать одним из ведущих инвестицион¬
ных банков. “Дойче банк” начал активно завоевывать позиции на
азиатских рынках. При этом, чтобы выдержать конкуренцию, ставка
делается на привлечение высокопрофессиональных специалистов.
Как показывает практика, для успешной конкуренции на развива¬
ющихся рынках банк должен придти туда первым. В этом отношении
у американских инвестиционных банков есть преимущества и в мире
они сохраняют свое лидирующее положение в инвестиционной сфе¬
ре, стремясь упрочить его путем проведения слияний и поглощений.
Так, “Морган Стэнли” поглотил третью по величине в США брокер¬
скую фирму “Дин Уиттер, Дискавер”14. “Саломон бразерз” объявил
о создании совместного предприятия для реализации акций розничным
инвесторам с “Фиделити” - крупнейшей компанией, управляющей
фондами, а также предоставляющей дисконтные брокерские услуги.
Американские банки в значительной степени контролируют ры¬
нок слияний и поглощений компаний. Признанный лидер в мире в
этой области - “Морган Стэнли”. Сильными позициями располагают
банки США в сфере приватизации, где наибольших успехов добился
банк “Меррилл Линч”. “Голдман Сакс” совместно с “Дойче Морган
Гренфелл” контролирует приватизацию “Дойче телеком”, занимаясь
размещением крупнейшего за всю историю фондового рынка выпус¬
ка акций на общую сумму 10 млрд. долл. “Морган Стэнли” претенду¬
ет на лидерство сразу по нескольким позициям, он смело осваивает
новые регионы во всех частях света, становится лидером в создании
финансовой инфраструктуры на рынках Индии и Китая. Его страте¬
гия направлена на постепенное и продуманное внедрение на фондо¬
вые рынки стран третьего мира.
Среди институциональных инвесторов особенно быстро развива¬
ются инвестиционные фонды. За период 1990-1996 гг. активы амери¬
канских взаимных фондов возросли с 1,5 трлн. до 3 трлн. долл.15 В
1996	г. число взаимных фондов достигло 6000, а количество счетов
вкладчиков превысило 130 млн. В 1995 г. индивидуальные инвесторы
вкладывали в акции фондов 25 млрд. долл. в месяц (напрямую или в
рамках пенсионного плана)16. В 1996 г. инвестиции только во взаим¬
ные фонды, вкладывающие средства в акции корпораций, составили
223 млрд. долл., что приблизительно равно ВНП такой страны, как
Швеция17. По своей природе взаимные фонды относятся к консерва¬
тивным инвесторам и ищут надежные сферы приложения капитала.
В настоящее время они превращаются в наиболее активного участни¬
MThe Economist, 1997, February 8, p. 89.
15	Forbes, 1996, August 26, p. 100.
16	Fortune, 1996, April 15, p. 30.
17	Business Week, 1997, February 3, p. 62.
90

Глобализация экономики и мировой фондовый рынок
ка рынка ценных бумаг США, вместе с тем постоянно увеличивая
зарубежные инвестиции, в том числе и в развивающиеся страны.
С середины 80-х годов в Западной Европе по инициативе Совета
европейских сообществ получают распространение особые открытые
инвестиционные фонды ЮКИТС (Undertakings for Collective Investment
in Transferable Securities). В соответствии с директивой ЕЭС (1985 г.)
ЮКИТС создаются для того, чтобы дать возможность фонду, базиру¬
ющемуся в одной из стран-членов Европейского сообщества, прода¬
вать свои акции в других странах ЕС. Если в своей стране фонд заре¬
гистрирован как ЮКИТС, то он имеет право на регистрацию в любой
стране ЕС при условии, что соответствует законодательству принима¬
ющей страны. В 1996 г. общие активы западноевропейских открытых
фондов превысили 1,5 трлн. долл., из которых на долю ЮКИТС при¬
ходилось 85%. Международная деятельность этих фондов заметно ак¬
тивизировалась в последние годы. Только за 1994-1996 гг. число фон¬
дов, привлекающих зарубежных инвесторов, возросло на 150%18.
Сопряженный с большими рисками рост инвестиций в развиваю¬
щиеся страны вызвал необходимость повышения эффективности их
защиты, которую осуществляют депозитарии. Поиск надежного, опыт¬
ного и гибкого депозитария относится к числу важнейших задач, сто¬
ящих перед большинством инвесторов на развивающихся рынках. В
противном случае, как уже неоднократно происходило на практике,
возникают серьезные проблемы, приводящие к убыткам.
От депозитария требуется выполнение приказов о купле-продаже
ценных бумаг, получение и доставка наличных и ценных бумаг, пере¬
дача информации относительно всех корпоративных действий, таких,
как эмиссия, сбор дивидендов, голосование в соответствии с указания¬
ми владельца активов и движение капитала по распоряжению управ¬
ляющей компании фонда. Чтобы реализовать все эти функции, депо¬
зитарии должны глубоко изучить обстановку в стране, обладать боль¬
шим опытом и располагать квалифицированными специалистами.
Депозитарии являются номинальными хранителями ценных бу¬
маг и представляют финансовую отчетность инвесторам на основании
договора хранения имущества. Они осуществляют контроль за дей¬
ствиями регистратора управляющей компании инвестиционного фон¬
да, ведут оперативный учет имущества клиентов. Роль депозитариев
заметно усиливается и в связи с ростом пенсионных фондов. По неко¬
торым оценкам, в 2001 г. активы пенсионных фондов будут на 35%
больше, чем в 1996 г.19 Это означает, что предстоит большая работа
по поиску долгосрочных инвестиций.
Расширение долгосрочных инвестиций предполагает повышение
эффективности работы фондов. Перед руководством фондов стоит за¬
дача поиска путей поддержания высокой доходности и роста курсовой
стоимости своих портфелей в условиях значительного увеличения от¬
18	Pan-European Fund Distribution. Luxemburg, 1996, p. 1-4.
^International Chief Financial Officers and Fund Managers Reference Book. 1996—
1997. New York, 1996, p. 41.
91

А. Бычков
числений в эти фонды. В настоящее время происходит изменение инве¬
стиционной стратегии. Если в прошлом пенсионные фонды в основном
инвестировали в ценные бумаги с твердым доходом, то теперь увеличи¬
вается доля акций. Кроме того, все большая часть средств вкладывается
за рубежом для повышения доходности и снижения риска. Фонды все
шире прибегают к практике предоставления ценных бумаг в долг. Для
снижения рисков все больше внимания уделяется производным ценным
бумагам, которые становятся стратегическим инструментом хеджирова¬
ния инвестиционных портфелей. Одновременно пенсионные фонды об¬
ращаются к другим инвестиционным фондам для размещения своих
активов. В результате сложнее становятся разработка отчетности о дея¬
тельности фондов и рисках, с нею связанных, а также расчет чистой
стоимости активов. В связи с нововведениями усложнились и условия
инвестирования на развитых и развивающихся рынках ценных бумаг,
поэтому руководители пенсионных фондов ищут помощи у депозитари¬
ев. В мире сложилась гигантская система глобальных депозитариев,
данные о крупнейших приведены в таблице 2.
Таблица 2
Глобальные депозитарии: хранящиеся активы (в млн. долл., 1996 г. )
Название
Активы.
Чейз манхэттен бэнк
3496000
Бэнк оф Нью-Йорк
3100000
Стейт стрит бэнк энд
2600000
траст компани
•;JR q тт^ vtxс*#
i яооопо
pat ;i
Бостон сейф депозит
. ■ :Х JVyy уу
755000
энд траст *
Т-Тл'арпм ^пмттйр’т.т
КППОО
Мидлэнд секьюритиз
Ш&:-: у Xvy V V
403100
сервисиз
БанкПарйбас
370000
Ройал траст
365000
Ситибанк**
323000;
Название
Активы
АБН АМРО бэнк
Ройал бэнк оф Скотланд
Барклайз бэнк ПЛС*
Ллойдз бэнк секьюритиз
сервисиз
Бэнк зган торас компани
Морган Стэнли глобал кастоди
1ИнвеШршЙЙк1энд
Бэнк оф Бостон**
Фидушиэри траст компани
интернешнл*
Бэнк оф Бермуда*
299374
298929
281000
263000
217000
150000
132490
89300
64000
52000
40000
*	1995 г. ** 1994 г.
Источник: 1997 Global Custody Yearbook. New York, 1996.
Привлечение иностранных
портфельных инвестиций в Россию
В чрезвычайно короткий срок в России сформировался фондо¬
вый рынок, набирают силу его участники, постепенно совершенству¬
ются инфраструктура и методы регулирования. Растет вовлеченность
России в мировой рынок ценных бумаг: успешно развивается практи¬
ка размещения за рубежом государственных облигаций, ряду веду¬
щих предприятий удалось выгодно реализовать еврооблигации и аме¬
риканские депозитарные расписки в США.
С 1993 г. в различных странах начали создаваться фонды для капи¬
таловложений в России, имеющие разную инвестиционную направлен-
92

Глобализация экономики и мировой фондовый рынок
ность. Одни нацелены на акции приватизированных предприятий, дру¬
гие - на рынок государственных ценных бумаг, третьи осуществляют
венчурное финансирование. За исключением тех фондов, в которые
вложены средства международных финансовых организаций и иностран¬
ных государств, в Россию пока вкладывается рисковый капитал. В пер¬
спективе можно ожидать прихода в нашу страну солидных портфель¬
ных инвесторов, в частности, крупных взаимных и пенсионных фондов.
Важным шагом в этом направлении явилось признание россий¬
ских ценных бумаг на международном уровне. В 1996 г. ведущие
рейтинговые агентства мира предоставили России кредитные рейтин¬
ги. РАО “Газпром“ стало первой российской компанией, включенной
в рейтинг 500 крупнейших компаний мира, составляемый Междуна¬
родной финансовой корпорацией (МФК), а шесть отечественных
компаний вошли в европейский рейтинг. Для западных инвесторов
особенно важно, что МФК приступила к регулярной публикации
инвестиционного индекса России.
В целом зарубежные инвесторы высоко оценивают инвестицион¬
ные перспективы в России. Это связано как с общим потенциалом стра¬
ны, так и с тем, что акции отечественных предприятий все еще остаются
недооцененными и отношение цены акций российских компаний к вып¬
лачиваемым дивидендам находится на очень низком уровне. Из-за низ¬
кой капитализации индекс России, рассчитанный по доле каждой стра¬
ны в мировой капитализации государств с развивающимися рынками,
составлял до ноября 1997 г. всего 2% (для стран Азии - 58%, развиваю¬
щихся рынков Европы - 18, Латинской Америки - 22%), в то время как
удельный вес ее валового внутреннего продукта в суммарном ВВП стран
с возникающими рынками достигает 11%20. С 3 ноября 1997 г. доля
России в инвестиционном индексе МФК возросла до 5,14%21.
Однако для широкого привлечения зарубежных портфельных
инвестиций необходимо предпринять значительные усилия как в про¬
ведении макроэкономических преобразований, так и в упорядочении
законодательной базы в направлении создания благоприятного инве¬
стиционного климата для иностранных инвесторов. Предстоит боль¬
шая работа по совершенствованию инфраструктуры фондового рын¬
ка. Прежде всего в России следует создать единую депозитарную си¬
стему, способную обеспечить безопасность портфельных инвестиций
и равенство всех акционеров, а также улучшить работу регистрато¬
ров. Законодательной основой рассмотренной системы служит указ
президента Российской Федерации Б. Ельцина “Об обеспечении прав
инвесторов и акционеров на ценные бумаги в Российской Федера¬
ции” (1997 г.). Национальная депозитарная система, включающая
Центральный депозитарий и лицензированные ФКЦБ депозитарии,
призвана обеспечить надежность системы хранения и учета прав на
российские ценные бумаги.
20	Russia: A Market in Transition. Outlook 1997-1998. London, 1997, p. 17.
21	Skate Capital Markets Russia, 1997, November 13, p. 12.
93

в. ПОПОВ,
доктор экономических наук,
Высшая школа международного бизнеса,
Академия народного хозяйства
УРОКИ ВАЛЮТНОГО и
БИРЖЕВОГО КРИЗИСА В СТРАНАХ
ЮГО-ВОСТОЧНОЙ АЗИИ
В июне-августе 1997 г. из-за оттока краткосрочного капитала
произошла резкая девальвация валют стран Юго-Восточной Азии
(ЮВА): таиландский бат подешевел к сентябрю почти на 30%, валюты
Индонезии, Малайзии, Филиппин - на 15-20%. Второй акт драмы
начался в конце октября, когда за один день (28.10.1997) опять-таки
из-за оттока краткосрочного капитала курс акций в Гонконге снизил¬
ся на 13% (с начала августа снижение составило более 40 %). За
Гонконгом последовали все крупные и мелкие мировые биржи, включая
российские, - индекс “Moscow Times” сократился 28 октября на 20%,
торги в РТС - впервые за всю недолгую историю - были приостанов¬
лены на 3 часа. Упали на 5-10% устоявшие в ходе летнего кризиса
валюты Южной Кореи, Сингапура, Тайваня. Впоследствии мировые
фондовые индексы несколько выправились, однако напряженность и
неустойчивость на мировых рынках сохранялись и в ноябре, от шока
они не оправились и до сих пор. Мировая печать продолжает ожив¬
ленно комментировать эти события, так как даже в ведущих разви¬
тых странах осталось ощущение потери контроля над ситуацией.
Во-первых, в очередной раз пришлось убедиться, что силы меж¬
дународного перелива капитала многократно превосходят мощь на¬
циональных правительств и центральных банков. Ежедневный объем
валютных сделок превышает 1 трлн. долл., что в 50 раз больше объе¬
ма всей международной торговли, и составляет 80% всех междуна¬
родных валютных резервов. В начале 70-х годов, сразу после того
как рухнула бреттонвудская система твердых валютных паритетов, и
тот, и другой показатели были примерно в 10 раз ниже, так что цен¬
тральные банки чувствовали себя гораздо спокойнее.
К тому же пока нет четкого понимания, как правительства, меж¬
дународные финансовые институты и национальные центральные
банки должны реагировать на подобные события: если спасать стра¬
ны, становящиеся жертвами “бегства” капиталов, через предоставле¬
ние кредитов, то скоро к этому все привыкнут и не будут бояться
дисбалансов, ведущих к кризисам; если же не спасать, кризисы могут
приобрести угрожающие масштабы. Не прекрати рынки сами по себе
падение, правительства, МВФ и центральные банки явно не смогли
бы остановить обвал.
Во-вторых, еще во время мексиканского кризиса в декабре 1994 г.
стало ясно, что правильная политика не гарантирует от “атаки на
валюту”. Мексиканская политика, правда, была не во всем безупреч¬
ной: уже с середины 1994 г. объем тезобонос - казначейских обяза¬
94

Уроки валютного и биржевого кризиса в странах Юго-Восточной Азии
тельств, номинированных в валюте, превысил объем валютных ре¬
зервов, что в конце концов и подорвало стабильность песо. Однако
основополагающие показатели, пресловутые fundamentals, были вполне
приличными, но это не спасло валюту от краха.
В странах ЮВА за ислючением, может быть, Таиланда, осново¬
полагающие показатели в 1997 г. были еще лучше: высокие темпы
роста, низкая инфляция, актив или небольшой дефицит госбюджета,
относительно низкие внешний долг и платежи по обслуживанию дол¬
га. Дефицит по балансу текущих операций, хотя и был значитель¬
ным, покрывался притоком капитала, причем главным образом дол¬
госрочного, а не краткосрочного, валютные же резервы казались до¬
статочными, чтобы противостоять возможному оттоку краткосрочных
капиталов. Кризис тем не менее разразился, что называется, на ров¬
ном месте, ислючительно (или почти исключительно) благодаря ожи¬
даниям и вопреки fundamentals. Октябрьское падение курсов акций в
Гонконге произошло также без всяких осязаемых причин: инвесторы,
хотя и соглашались, что гонконгский доллар, с лихвой обеспеченный
собственными валютными резервами (currency board) и еще более
впечатляющими резервами Китая, упасть не может, все же переводи¬
ли свои вложения в другие валюты.
В-третьих, хотя события на фондовых рынках Нью-Йорка и
Лондона в нынешнем столетии не раз становились причиной неста¬
бильности в странах ЮВА, в октябре 1997 г. впервые причины и
следствия поменялись местами. Стремительно растущие экономики
Китая, Южной Кореи и стран ЮВА, на которые уже приходится 26%
мирового экспорта - больше, чем на США и Японию вместе взятые,
превратились в новый центр силы в мировом хозяйстве, от которого
западные страны зависят, но который они не контролируют.
Наконец, в-четвертых, вызывает озабоченность и могущество
крупных валютных спекулянтов. Управляя фондами в десятки мил¬
лиардов долларов, они составляют теперь серьезную конкуренцию
центральным банкам и международным финансовым институтам. Воп¬
рос о том, виноват ли Дж. Сорос в подрыве валют стран ЮВА или
нет, в этом контексте не так уж важен. Важно, что ему, как и многим
другим крупным частным игрокам, в принципе теперь не составляет
труда подорвать валюты и фондовые рынки не только небольших, но
и средних стран, если они того пожелают.
Одним словом, недавние валютные и биржевые потрясения
вызывают вполне понятную озабоченность во всех странах, в том
числе и в западных, и уже только поэтому не безразличны России.
Кроме того, для нас недавние события - первое с момента начала
реформ наглядное свидетельство зависимости наших фондовых
рынков от мировых, порождающей непривычное ощущение неза¬
щищенности и уязвимости. Теперь и у нас ширится понимание того,
что валютный кризис может произойти, более того, вероятнее всего
в скором времени произойдет и в России, так что к нему надо гото¬
виться уже сегодня. Чем же поучительны недавние валютные по¬
трясения в странах ЮВА, а еще раньше (конец 1994 г.) в Мексике
с российской точки зрения?

В. Попов
Валютный курс, экономический рост и инфляция
Видимо, самый важный урок, который следует извлечь из недав¬
них валютных пертурбаций в странах ЮВА, заключается в том, что
курс рубля в последние два года в России завышен, причем суще¬
ственно. В самом деле, для относительно менее развитых стран под¬
держание заниженного курса национальной валюты в большинстве
случаев является неизбежным. Такие страны обычно страдают от утеч¬
ки капитала и, кроме того, как правило, обременены солидным внеш¬
ним долгом, который надо обслуживать. Финансировать же и то, и
другое можно либо путем поддержания актива по балансу текущих
операций, либо через привлечение иностранных инвестиций, лучше
всего прямых, что требует заниженного курса валюты, стимулирую¬
щего экспорт равно, как и приток капитала для приобретения относи¬
тельно дешевых реальных активов.
Для развивающихся государств и стран с переходной экономикой
средний уровень валютного курса сейчас примерно такой, что внутрен-
Таблица 1
Отношение паритета покупательной способности доллара
к рыночному валютному курсу (в % )
Страны/регионы
1993 г.
1995 г.
5 Страны/регионы
1993 г.
ОЭСР
116*
Страны с переходной
126
экономикой
81*
Япония
165
179
Центральная и
шшттЯШшяяяштшА
100
10051
Восточная Европа
54
Болгаоия
30
Португалия
73
79
.-.v.'.'.-lv.-.-. Iv.v.v.-. .-.v.w v* Usw.-XvvX 1..
Хорватия
	 65
Развивающиеся страны
44*
шшш
Азия
36*
Венгрия
62
/,а
65
34
Индонезия
11И11
25
Румыния
31
25
Словакия
зда
>Южная Корея
72 .
/86
Словения
69
Малайзия
44
СССР
91*
36
Азербайджан
25
Турция
54
48
' " Белоруссия ,
Ш'Ж»
Латинская Америка
46
Эстония
53
' Аргентина ' ;
Ш-
Казахстан
; 34
Бразилия
78
Латвия
Литва ■’: : :
60
Чили
%
, . 43:
13
			ss
Молдавия
Мексика
58
39
Россия
-26 Г
чт.
Ближний Восток
83*
Украина
18
Кувейт
67:
Азия
Саудовская Аравия
76
19
Африка
37
Монголия
18
* Данные за 1990 г.
Источник: Программа международных сопоставлений ООН (Российский ста¬
тистический ежегодник. 1995. М., 1995, с. 474; Финансовые известия, 1995, 10 нояб¬
ря); World Development Indicators, 1997. World Bank, 1997, p. 248-250.
96

Урока валютного и биржевого кризиса в странах Юго-Восточной Азии
ние цены при переводе в доллары оказываются вдвое ниже мировых,
или иначе - рыночный курс валют у относительно небогатых стран
примерно вдвое ниже паритета покупательной способности (ППС),
исчисляемого как соотношение цен внутри страны и за рубежом (см.
табл. 1). Такое соотношение необходимо для того, чтобы стиму¬
лировать экспорт и поддерживать актив по балансу текущих опе¬
раций, который, в свою очередь, требуется для компенсации утеч¬
ки капитала и платежей по погашению внешнего долга. У нас это
соотношение в 1992 г., сразу после либерализации цен, составляло
10%, в 1993-1994 гг. - 30-40%, в конце 1995 г. после успешной
стабилизации рубля оно достигло 70% и с тех пор сохраняется на
этом слишком высоком уровне (см. рис. 1). Другими словами, рос¬
сийские цены в пересчете на доллары по рыночному курсу состав¬
ляют сейчас более 70% американских, а это уже непозволительная
роскошь. Поддерживать подобный курс в течение двух последних
лет Россия могла только благодаря сырьевой направленности свое¬
го экспорта: вывоз газа и нефти настолько прибылен, что может
расти даже при завышенном курсе валюты1.
В экономической литературе такой феномен - завышенный в
странах-экспортерах сырья курс валюты, подрывающий возможно-
Индекс потребительских цен, курс доллара
(в %, декабрь 1994 г. = 100%, правая шкала) и отношение российских цен
к американским (в %, левая шкала)
Прогноз* 35Q
- 300
- 250
- 200
- 150
100
.а
с.
■о
гЗ
X.
И>
Е*
««• to to
о~> сп сп
СЧ O') СП
л
ч
я
л
CL
VD
Г5	С.
X. о
V	V
* е
J3
ч
О)
Q*
с
<
Л
S
2
5
н
с
<
to
to
CD
CD
CD
CD
CTi
CT>
СП
СП
СП
CTi
O'.
Ci
СП
CTi
СП
CTi
СП
Cl
cn
CTi
CTi
CTi
СП
CTi
СП
СП
СП
СП
СП
СП
•»—1
■*—
•»—1
■»—1
■»-1
■*-'
■*-'
л
■a
л
л
J3
л
J3
Л
Л
л
л
Cl
CL
c;
c;
s
и
Cl
CL
•=:
X
CJ
CL
VD
VO
я
1)
О
VO
VD
a
1)
2
VO
P
m
x.
CL
a
a,
с
s
L.
с
к
H
сч
Ьй
Cl
a
Cl
с
s
m
к
H
X.
a
w
С
<
X.
1)
1)
<
<4
X.
О
Ct
e
о
n
e
о
Индекс потребительских цен —0“ Курс доллара	Валютный “коридор’
*	Предполагается, что инфляция составит 1% в месяц.
Рис. 1
1	Попов В. Стратегия роста. - Сегодня, 1996, 14 марта. Подробнее см.: Popov V.
Russian Puzzle. What Makes the Russian Economic Transformation a Special Case.
WIDER/UNU, RFA 29, 1996.
7. "Вопросы экономики" №12
97

В. Попов
сти несырьевого экспорта и экономического роста, - известен под
названием “голландской болезни”. Так, страны-нефтеэкспортеры
Ближнего Востока - единственная значительная группа стран в разви¬
вающемся мире, в которой курс валюты близок к ППС (см. табл. 1).
В 1996 г. среди стран с переходной экономикой, кроме России, только
Словения имела столь же маленький разрыв между фактическим
валютным курсом и ППС. Однако Словения - это самая богатая
страна бывшего советского блока (ВВП на душу населения состав¬
ляет примерно 40% уровня США, в России, по оценке Госкомстата
за 1993 г., этот показатель был равен 20,4%).
| “Голландская болезнь” прогрессирует теперь и в нашей стране.
>Больше того, высокий курс рубля уже стал преградой даже для сырь¬
евых экспортеров, не говоря уже о машинотехнической продукции, -
российский экспорт, едва ли не единственный растущий реальный
показатель в последние пять лет, теперь, похоже, сдает свои пози¬
ции. С нынешним курсом рубля надежды, что экспорт будет движу¬
щей силой экономического подъема, становятся эфемерными. Темпы
роста российского экспорта снизились с 20% в 1995 г. до 8% в 1996 г.
и,	по прогнозам, до нуля в 1997 г. В январе - сентябре 1997 г., во
всяком случае, экспорт вообще не увеличился по сравнению с тем же
периодом прошлого года.
Низкий курс валюты - непременная составляющая стратегии бы¬
строго “догоняющего” роста, так как позволяет увеличивать сбере¬
жения, что при правильной политике должно привести к росту инве¬
стиций2. В недавнем прошлом такой стратегии придерживались Япо¬
ния, Сингапур, Гонконг, Тайвань и Южная Корея. Придерживаются
ее сегодня бьющие рекорды экономического роста страны ЮВА и
Китай (к слову, официальный курс юаня почти в 5 раз ниже ППС,
то есть китайские цены почти в 5 раз ниже американских). Далеко не
случайно, что в названных странах валютные резервы увеличива¬
лись быстрее, чем где бы то ни было, и составляют сейчас более 1/3
всех мировых резервов: накапливая валюту, центральные банки этих
стран намеренно занижали курс собственных денежных единиц. Толь¬
ко Китай (включая Гонконг), Тайвань, Сингапур, Малайзия и Таи¬
ланд концентрируют 20% всех мировых валютных резервов, а отно¬
шение резервов к ВВП в этих странах составляет, как правило, 20%
и более против 8% в среднем в мире3.
Специалисты расходятся в том, какой именно должна быть по¬
литика в отношении курса валюты в переходной экономике. Сторон¬
ники шоковой терапии в основном предлагают установление фикси¬
рованного курса (путем привязки к какой-либо твердой валюте или к
“корзине” валют) и его использование в качестве “номинального яко¬
ря” для борьбы с инфляцией. Бывшие советники российского прави¬
2	Схожие аргументы, основанные на опыте ФРГ, поддерживавшей заниженный
курс марки в 50-е годы, приводятся применительно к восточноевропейским странам
в статье: Holscher J. Economic Dynamism in Transition Economies: Lessons from Germa¬
ny. - Communist Economies and Economic Transformation, 1997, vol. 9, No 2, p. 173—181.
3	World Development Indicators 1997. World Bank, 1997.
98

Урока валютного и биржевого кризиса в странах Юго-Восточной Азии
тельства Дж. Сакс и А. Ослунд давно предлагали план финансовой
стабилизации, основанный на введении твердого курса рубля4 (из
российских экономистов этому плану сочувствовали в основном ли¬
бералы5). Идея заключалась в том, чтобы ввести формальное прави¬
ло, ограничивающее возможности монетарной экспансии для Цент¬
рального банка, каковым в данном случае и является фиксированный
курс валюты: если банк печатает слишком много денег, то возникнут
нехватка валюты и избыток рублей, курс рубля начнет падать и, что¬
бы его удержать, надо будет сдерживать монетарную экспансию.
Некоторые экономисты считают, что на стабильном уровне надо
поддерживать не номинальный, а реальный курс валюты. Это пред¬
полагает постоянное снижение номинального курса (девальвацию)
вровень с темпами инфляции, точнее, на величину превышения наци¬
ональных темпов инфляции над зарубежными так, чтобы обеспечи¬
вать стабильное соотношение между фактическим валютным курсом
и ППС, соотношение, стимулирующее экспорт и экономический рост.
Так, Латвия, Литва, Монголия, Чехия, Эстония, а в последние годы
Россия и Болгария старались поддерживать стабильным номиналь¬
ный курс валюты, несмотря на сохранение довольно высокой инфля¬
ции, разрешая таким образом повышение реального курса националь¬
ной валюты. Напротив, Венгрия, Польша, Румыния, Словения со¬
храняли более или менее стабильным реальный курс.
Каждый из этих подходов имеет свои преимущества и недо¬
статки: если первый может быть полезным для быстрого подавле¬
ния инфляции (там, тогда и постольку, где, когда и поскольку это
возможно) на начальных стадиях макроэкономической стабилиза¬
ции, то второй более эффективен для стимулирования экспорта и
экспортоориентированного роста, увеличения сбережений за счет
ограничения потребления6.
Противники политики низкого курса рубля считают, что она при¬
ведет к усилению инфляции. На самом деле прямой зависимости между
курсом валюты и инфляцией нет, о чем свидетельствует опыт тех же
стран ЮВА. Верно, что накопление валютных резервов вынуждает
увеличивать эмиссию национальной валюты, но она может быть нейтра¬
лизована продажей гособлигаций: в центробанковской практике такие
операции называются стерилизацией. Верно и то, что занимать деньги
через продажу гособлигаций накладно, так как их доходность суще¬
ственно выше процентов, под которые можно разместить в зарубежных
4	Sachs J. Russia’s Struggle with Stabilization: Conceptual Issues and Evidence. A
paper prepared for the World Bank’s Annual Conference on Development Economies.
Washington, D.C., April 28-29; Aslund A. Russian Success Story. - Foreign Affairs,
September-October 1994, vol. 73, No 5, p. 58-71.
5	Российские финансы в 1993 г. (Обзор Минфина РФ, подготовленный под
руководством Б.Г. Федорова) - Вопросы экономики, 1994, № 1; Гайдар Е. Пост-
коммунистические экономические реформы: прошло пять лет. - Вопросы экономи¬
ки, 1995, Mb 12.
бХосино С. и др. Современное состояние и задачи российской экономики (Пред¬
ложения относительно экономической реформы в России). Японский научно-иссле¬
довательский институт, 1995, июнь.
7*
99

В. Попоа
банках национальные валютные резервы - это реальные издержки
политики низкого курса рубля. Однако политика не бывает без издер¬
жек, важно, что в данном случае выгоды с лихвой окупают затраты.
При проведении правильной монетарной политики - частичной
стерилизации увеличения денежной массы, вызванного накоплением
резервов, инфляцию можно удерживать под контролем, о чем свиде¬
тельствует опыт многих стран, в том числе и с переходной экономи¬
кой. В то время как одни исследователи считают наиболее эффектив¬
ной стабилизационную программу, основанную на фиксации валют¬
ного курса7, другие доказывают, что стабилизация, основанная на
рестриктивной монетарной политике - ограничении темпов роста де¬
нежной массы, была успешной в Албании, Словении, Хорватии, Ма¬
кедонии и она не менее эффективна в борьбе с инфляцией, чем при¬
вязка национальной денежной единицы к одной из твердых валют8.
Валютный курс - слишком важный инструмент экономической
политики, чтобы использовать его только для подавления инфляции,
особенно теперь, когда Россия осуществила макроэкономическую ста¬
билизацию и наконец-то стоит на пороге роста. Попытки поддержать
нынешний, явно завышенный курс рубля во что бы то ни стало сегодня
могут подорвать этот рост в зародыше, а впоследствии будут неизбежно
тормозить подъем.
Валютный курс
и международная миграция капитала
Совместное заявление ЦБР и правительства от 10 ноября 1997 г.
предусматривает поддержание курса на уровне 6,1 руб. за 1 долл. в
1998	г. и 6,2 руб. в 1999-2000 гг. с возможными колебаниями не
более 15% в ту или другую сторону. Границы валютного “коридора”
таким образом расширяются, но не намного: в последние два года
нынешнего тысячелетия курс должен быть в пределах 5,25-7,15 руб.
за 1 долл. “Коридор” допускает девальвацию с нынешнего уровня -
около 6 “новых” рублей за 1 долл. до конца 2000 г. менее чем на
20%, что примерно соответствует прогнозируемой инфляции. Замы¬
сел, следовательно, заключается в том, чтобы оставить реальный курс
неизменным. Это не только нежелательно, но и вряд ли выполнимо.
В октябре 1997 г., уже после валютного кризиса в странах ЮВА,
но еще до гонконгского падения акций журнал “Экономист” опуб¬
ликовал небезынтересную таблицу под красноречивым заголовком
“Кто следующая жертва?”. Вероятность риска для валют стран Во¬
сточной Европы оценивалась по 12-балльной шкале исходя из та¬
ких показателей, как дефицит баланса по текущим операциям, доля
7	Бофингер П., Флассбек Г., Хоффманн Л. Экономика ортодоксальной моне¬
тарной стабилизации: пример России, Украины и Казахстана. - Вопросы экономи¬
ки, 1995, N° 12.
8Zettelmeyer J., Citrin D. Stabilization: Fixed versus Flexible Exchange rates. In:
Policy Experiences and Issues in the Baltics, Russia, and Other Countries of the Former
Soviet Union. Wash., D.C., IMF, 1995.
100

Таблица 2
Риск валютного кризиса в некоторых странах Центральной и Восточной Европы и в России
Страны
Баланс по текущим операциям в % к ВВП, 1997 г.
Отношение
резервов к
месячному
импорту
Повышение реаль¬
ного валютного
курса за послед-
дние 3 года, %
Дефицит
госбюджета
в % к ВВП,
1997 г.
Прирост де¬
нежной массы
в последние
12 месяцев, %
Оценка
риска*,
1=низкий
12=высокий
всего
за вычетом притока иностранных
прямых инвестиций
Польша
-5,6
-2,3
4,4
20
-з,о
28
8
Чехия
-9,8
-6,6
3,8
19
~2,0
8
6
Словакия
-10,4
-9,1
2,7
21
-4,6
14
10
Венгрия
. '-4,2..:,".
■:Н
/■л 5,6
^ ю
-5,1
26
5
Эстония
-13,7
-9,0
1,8
16
-1,0
61
9
Латвия
-9,5
.'-4,5
2,8
59
	0,1
38
9
Литва
-9,0
-7,1
1,6
92
-1,9
29
11
Украина
-3,3
	-1,1
1,0
ДОЗ
' -6,1
8
Россия
2,0
2,5
3,5
93
“7,7
55
7
Для справки:
: <
Мексика, 1994 г.
-7,0
-4,4
0,8
13
-0,3
36
10
Таиланд, 1996 г.
-8,0
6,7
ГЖ7)?.
13
■ 7
*Сумма баллов (каждому из показателей присваивались 0, 1 или 2 балла).
Источник: Economist, 1997, October 18, p. 92 (показатели по России - оценки на основе данных Госкомстата России и ЦБ РФ; бюджетный
дефицит - по данным МВФ, по официальным данным - 3,6% ВВП).
Уроки валютного и биржевого кризиса в странах Юго-Восточной Азии

В. Попов
этого дефицита, финансируемая через приток прямых инвестиций,
величина валютных резервов, повышение реального курса валюты
в последние три года, дефицит госбюджета и рост денежной массы
(см. табл. 2). Оказалось, что в высшей группе риска находятся
валюты прибалтийских стран и Словакии; сразу же за ними следу¬
ют валюты Польши и Украины; а Венгрия и Чехия имеют самые
низкие показатели риска.
По этим критериям Россия в 1997 г. находилась где-то между
Польшей/Украиной и Венгрией/Чехией. С одной стороны, вроде
бы не так уж плохо, но, с другой - Таиланд в 1996 г. имел тот же
уровень риска, что и Россия сегодня.
Масштабы перемещения капитала в сегодняшнем мире таковы,
что хорошие макроэкономические показатели (низкая инфляция,
актив баланса по текущим операциям, невысокие внешняя задол¬
женность и платежи по обслуживанию долга) не могут служить
гарантией от “атаки на валюту”. Нелишне напомнить, что недавний
валютный кризис в ЮВА начался с нестабильности южноафрикан¬
ского ранда, затем перекинулся на таиландский бат и другие валю¬
ты стран ЮВА, потопив мимоходом и чешскую крону (девальвация
на 10%). Международные инвесторы действуют и планируют свои
операции в глобальном масштабе, решения о том, инвестировать в
Россию или нет, принимаются часто вне всякой связи с тем, что
происходит в ней самой, и никакие, даже самые большие валютные
резервы поддержать валюту, если она уже стала объектом “атаки”
валютых спекулянтов, не могут.
Кстати сказать, и макроэкономическая ситуация в России с точки
зрения отражения возможного наступления на рубль уже далеко не
блестящая, и резерв прочности национальной валюты отнюдь не
так велик. Да, внешняя задолженность в России не превышает пока
считающихся критическими показателей - 200% экспорта и 40% ВВП.
Да, Россия имеет хотя и уменьшающийся, но все еще большой ак¬
тив в торговле и по балансу текущих операций (более 9 млрд. долл.
в 1996 г., или 2% ВВП), тогда как в странах ЮВА дефицит по
текущим операциям составляет 3-8% ВВП. Но в большинстве стран
ЮВА внешний долг тоже был невелик, дефицит по балансу теку¬
щих операций не выходил за разумные пределы возможностей финан¬
сирования, а отношение платежей по обслуживанию долга к выруч¬
ке от экспорта товаров и услуг в Малайзии и Таиланде в 1995 г. не
превышало 10% (в России - 6,6%).
Валютный кризис тем и отличается от долгового, что может про¬
изойти и происходит даже при низкой задолженности: для стабиль¬
ности валюты в краткосрочной перспективе важен не общий объем
долга, а величина его высоколиквидной части. Это объем кратко¬
срочных капиталов - “горячих денег”, способных быстро перемещаться
из страны в страну, точнее, из одной валюты в другую, даже не поки¬
дая страны, подрывая стабильность национальных денежных единиц
и создавая проблемы для всех центральных банков. Строго говоря,
эти краткосрочные капиталы могут принадлежать не только нерези¬
дентам, но и резидентам (в данном случае внешним долгом они не
102

Уроки валютного и биржевого кризиса в странах Юго-Восточной Азии
являются): отток/приток этих денег из рублей в валюту или обратно
все равно может привести к валютным потрясениям.
Так или иначе объем краткосрочных капиталов в России уже
достаточен, чтобы создать потенциал валютного кризиса. В апреле
1997	г. вложения нерезидентов только в ГКО (прямые и “серые” -
через российских посредников), видимо, превышали 10 млрд. долл.
(четверть всего рынка)9. С тех пор они, возможно, снизились из-за
падения доходности по ГКО (“серые” инвестиции стали сокращаться
уже в I квартале), однако одновременно резко возросли прочие порт¬
фельные инвестиции - вложения в акции российских компаний, в
облигации фирм, городов и регионов, иностранные кредиты банкам и
крупнейшим корпорациям.
Общая капитализация российского фондового рынка осенью 1997 г.
перевалила за 100 млрд. долл., причем на долю нерезидентов при¬
ходится не менее 10%, так что их вложения в российские акции состав¬
ляют как минимум еще 10 млрд. долл. В результате бурного роста
котировок российских акций в 1996-1997 гг. (примерно в 4 раза в
долларовом исчислении) говорить об их недооценке уже не прихо¬
дится: отношение рыночной стоимости акций к чистой прибыли ком¬
паний (Р/Е ratio) равняется у нас теперь 10-15, а отношение капи¬
тализации к балансовой стоимости (или к продажам) - примерно
1,1, то есть находится на уровне, более или менее типичном для
формирующихся рыночных экономик (Южная Корея, Бразилия,
Чехия), и не так уж сильно отличается от развитых стран10. При
таких соотношениях готовность инвесторов “в случае чего” уйти с
рынка, разумеется, возрастает. К тому же увеличивается внешняя
задолженность, номинированная в твердых валютах: только еврообли¬
гаций со времени первого выпуска в ноябре 1996 г. Россия эмитиро¬
вала на 6 млрд. долл., а общая сумма валютных займов российских
федеральных и региональных властей, банков и компаний в 1997 г.
почти наверняка превысит 10 млрд. долл.
В первом полугодии 1997 г. продолжился рост иностранных инве¬
стиций в нашу экономику. Согласно платежному балансу России за пер¬
вое полугодие 1997 г., по сравнению с аналогичным периодом 1996 г.
иностранные инвестиции во всех формах (прямые, портфельные, про¬
чие) возросли более чем в два раза - с 11,6 млрд. до 23,6 млрд. долл.
Причем отмечается резкое увеличение притока инвестиций в наиболее
эффективной с точки зрения стимулирования экономического роста
форме - прямых инвестиций (с 0,7 млрд. до 2,8 млрд. долл.).
Валютные активы российских резидентов измеряются не менее
масштабными цифрами. В конце 1995 г. граждане и фирмы, согласно
имеющимся оценкам, владели 43 млрд. долл. в иностранной валюте,
9	Сегодня, 1996, 26 июля; Финансовые известия, 1997, 10 апреля; Эксперт,
1997, 8 сентября, с. 7. Другие оценки выше - от 30 до 40% рынка, который осенью
1997 г. имел объем около 60 млрд. долл. (Renaissance Capital Monthly Update, October
1997; Financial Times, 1997, November 11). С 1998 г. ограничения на приобретение
ГКО нерезидентами полностью отменяются.
10	Эксперт, 1997, 6 октября, с. 47; 1997, 13 октября, с. 13.
103

В. Попов
главным образом в американских долларах (10 млрд. - на банковских
счетах в России, 15 млрд. - в наличности и еще 18 млрд. - на счетах
за рубежом)11, что составляло более 10% ВВП 1995 г. (364 млрд.
долл. по рыночному курсу).
Норма личных сбережений в России в последние годы высока
и даже повышается в основном только за счет вложений в валюту,
которые как раз и являются одной из форм утечки капитала. Руб¬
левые сбережения (вложения в рублевую наличность, рублевые де¬
позиты и другие номинированные в рублях финансовые активы)
снизились с 20% от располагаемых доходов в 1992 г. до 6-8% в
1996-1997 гг. (см. рис. 2). Несмотря на стабильность рубля в тече¬
ние вот уже без малого трех лет, население явно не проявляет го¬
товности перевести валютные сбережения в рублевые. Больше того,
к концу 1997 г. спрос на валюту в связи с предстоящей деноминаци¬
ей рубля возрос, так что ЦБР даже пришлось поднять в ноябре
ставку рефинансирования.
Норма личных сбережений, в % к располагаемому доходу
40 	=—
1985 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997*
* Январь-июнь.
Рис. 2
Короче говоря, в случае массированного оттока капитала рубле¬
вую форму в считанные дни могут поменять финансовые активы на
многие миллиарды долларов, так что валютный кризис в России воз¬
можен в любой момент. Если же он произойдет, то девальвация рубля
станет неизбежной. Наши валютные резервы невелики по международ¬
ным стандартам - порядка 20 млрд. долл. и 10-30 млрд. у Индоне¬
u Business MN, 1995, № 43. Ежегодный оггок капитала из России в 1992-1996 гг.
оценивается в 7-16 млрд. долл., что составляет около 5% ВВП, или порядка /3 всех
частных сбережений, и примерно соответствует ежегодному объему внешних заим¬
ствований (Financial Times, 1997, April 9; Финансовые известия, 1997, 1 апреля.).
104

Уроки валютного а биржевого кризиса в странах Юго-Восточной Азии
зии, Филиппин, Малайзии, Таиланда, которые вынуждены были де¬
вальвировать свои валюты, по сравнению с 80-120 млрд. у Китая,
Сингапура, Тайваня, Гонконга с более или менее устоявшимися валю¬
тами. Устоял, правда, и южнокорейский вон (валютные резервы стра¬
ны - всего 34 млрд. долл.), но это, скорее, исключение, чем правило,
так как Корея практикует жесткий контроль за движением капитала.
Что делать в случае валютного кризиса
Недавний кризис в странах ЮВА вызвал девальвацию их ва¬
лют на 15-30% за три месяца. Три года назад Мексика вынуждена
была снизить курс валюты более чем в два раза всего за два месяца.
Это свидетельствовало, во-первых, о бесперспективности попыток
стабилизировать ситуацию без девальвации даже при наличии круп¬
ных резервов (Мексика начинала 1994 год с 30-миллиардными ре¬
зервами), во-вторых, о необходимости проводить существенную, а
не косметическую девальвацию сразу, одномоментно, а не по час¬
тям, что позволит прервать кризис в зародыше и избежать напрасной
растраты резервов (та же Мексика потеряла за роковой 1994 год
более 20 млрд. долл.).
К счастью, здесь у нас есть определенный запас прочности, ибо
курс рубля искусственно завышен и его снижение не только возмож¬
но и желательно, но и необходимо. В случае валютного кризиса наря¬
ду с девальвацией можно использовать (смотря по ситуации) и дру¬
гие традиционные инструменты стабилизации, такие, как ставка ре¬
финансирования ЦБ, операции с ГКО, норма резервирования. Одна¬
ко без девальвации, коль скоро кризис начнется, обойтись вряд ли
удастся, так что не стоит даже и пытаться, тем более что девальвация
нужна и по другим, более фундаментальным причинам - для стиму¬
лирования долгосрочного роста российской экономики.
Последствия девальвации можно и нужно использовать для пе¬
рестройки финансового сектора. От девальвации, разумеется, пост¬
радают все валютные должники, поскольку деньги они занимали при
курсе около 6000 руб. за 1 долл., рассчитывая на сохранение этого
курса более или менее неизменным, а отдавать им придется доллары
при курсе, скажем, 8000 руб. за 1 долл., то есть понадобится намного
больше рублей, чтобы закупить требуемую сумму в долларах. Помо¬
гать преодолевать потери, если и следует, то строго избирательно.
Часть потерь понесут иностранные инвесторы, вложившие день¬
ги в российские акции и ГКО, что вообще не должно беспокоить
правительство: если валютный кризис будет остановлен быстро и новый
курс рубля внушит доверие инвесторам (то есть, если девальвация
будет достаточно масштабной), то они не уйдут с рынка. Другая часть
потерь придется на банки, в том числе и на Сбербанк РФ, занявший
в октябре 1997 г. 200 млн. долл. у группы западных банков. Сбер¬
банк, в котором вклады гарантированы правительством, не может,
разумеется, обанкротиться ни при каких обстоятельствах. Однако
тяжелое финансовое положение других банков после девальвации
105

В. Попов
правительство вполне может использовать, во-первых, для полити¬
ческого подрыва “семибанкирщины”, во-вторых, для реструктуриза¬
ции банковского сектора через, может быть, банкротство одного-двух
крупных банков, вынужденные слияния и поглощения, приобретение
государством части акций отдельных банков, принудительное созда¬
ние страховых фондов на будущее и т.д. Что же касается корпораций
с валютной задолженностью, то в основном это крупные фирмы-экс¬
портеры (например, РАО “Газпром”), которым девальвация помо¬
жет увеличить доходы, поэтому можно ожидать, что они справятся
со своими долговыми обязательствами. Неэкспортерам с большой
задолженностью, видимо, надо будет помочь.
Если первый валютный кризис можно преодолеть с помощью
девальвации (которая необходима в любом случае) , то в перспективе
нужна программа увязки внутренней и внешней либерализации, то
есть дерегулирования банковского сектора и финансового рынка внут¬
ри страны и ослабления контроля за перемещением капиталов в Рос¬
сию и из нее. Не вдаваясь в детали, отметим только, что один из
главных уроков валютного кризиса в странах ЮВА - необходимость
соблюдения разумных пропорций между внешней и внутренней
либерализацией12. Снятие контроля за движением капиталов неиз¬
бежно откроет страну для масштабных валютных спекуляций. По¬
этому если национальный банковский сектор слаб и не может выдер¬
жать крупного оттока капитала (ведущего, возможно, к девальва¬
ции), то с полным снятием ограничений на иностранные краткосроч¬
ные инвестиции лучше повременить.
12	Griffith-Jones S. Causes and Lessons of the Mexico Peso Crisis. Working paper,
No 132, WIDER/UNU, 1997; Montes M. Country Responses to Massive Capital Flows.
Working paper No 121, WIDER/UNU, 1996.
106

Российско-европейский центр
экономической политики (РЕЦЭП)
РОССИЯ ПОД ДАВЛЕНИЕМ:
СУЩЕСТВУЕТ ЛИ УГРОЗА СО СТОРОНЫ
МЕЖДУНАРОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ?
“Это не эпидемия, сравнимая с волной
“азиатского гриппа”, а банковский кризис...
В последующие 20 лет нас ждут новые
потрясения”.
Дж. Вулфенсон,
президент Всемирного банка
(Известия, 1997, 27 ноября).
С либерализацией движения капитала Россия стала одним из са¬
мых значительных из вновь сформировавшихся в мире финансовых
рынков для международных инвесторов. По оценке правительства РФ,
за период с конца 1997 г. и до конца 1998 г. приток иностранного капи¬
тала в страну может составить 14 млрд. долл. в форме синдицирован¬
ных займов, выпусков ценных бумаг регионами и еврооблигаций. Для
предприятий международное финансирование служит недорогим источ¬
ником средств в условиях низкого уровня сбережений и высоких про¬
центных ставок в стране. Правительству доступ к финансовым рынкам
позволяет финансировать бюджетную сферу и краткосрочную задол¬
женность бюджета. Но нынешняя паника на биржах Юго-Восточной
Азии и Чехии, а также кризис 1994 г. в Мексике показали, что в будущем
для России существует несколько потенциальных угроз, связанных с ее
растущей зависимостью от зарубежного финансирования.
Изменение конъюнктуры мирового финансового рынка, начав¬
шееся в конце октября, привело к существенному давлению на стра¬
ны с так называемой развивающейся рыночной экономикой, включая
Россию. Иностранные инвесторы не желают далее предоставлять кре¬
диты под проценты меньшие, чем ставки Министерства финансов
США; теперь они требуют гораздо более высокую “премию за риск”.
В результате правительства стран с развивающейся рыночной
экономикой вынуждены производить серьезные коррективы в трех
областях: государственные финансы, денежно-кредитная политика и
статьи счета текущих операций платежного баланса. Бразилия, Таи¬
ланд и Индонезия уже внесли некоторые важные изменения в свою
политику, Южная Корея же только начинает процесс корректиров¬
ки. Россия повысила процентные ставки, хотя, возможно, в недоста¬
точной степени, и пока не реализовала бюджетные мероприятия, ко¬
торые могли бы укрепить доверие инвесторов.
Финансовая паника в Юго-Восточной Азии
Таиланд является примером того, как быстро могут возникнуть
проблемы в денежной сфере. В течение нескольких лет экономика
107

Российско-европейский центр экономической политики
Таиланда зависела в большой степени от притока капиталов для фи¬
нансирования инвестиций и потребления. Невзирая на то что инфля¬
ция в Таиланде была гораздо выше, чем в Америке, правительство
“привязало” валютный курс к доллару США, что и привело к росту
реального обменного курса бата и к потере конкурентоспособности
таиландских товаров на внешних рынках. Этому же способствовал и
рост курса доллара по отношению к иене начиная с 1995 г. Результа¬
том стало отрицательное сальдо по счету текущих операций в разме¬
ре 8% ВВП в 1996 г., которое оплачивалось приростом внешнего дол¬
га государственного и частного секторов.
Как банки, так и предприятия Таиланда финансировали свои
капиталовложения за счет внешних заимствований. К тому же Цент¬
ральный банк Таиланда проводил довольно мягкую денежную полити¬
ку: объемы денежной массы и кредитов быстро увеличивались. Пред¬
приятия Таиланда заимствовали большие суммы у коммерческих бан¬
ков, используя эти средства для инвестиций и спекуляций на рынке
земли и недвижимости. К 1996 г. общий объем кредитов, предостав¬
ленных частному сектору экономики таиландскими банками и прочи¬
ми финансовыми организациями, составил 126% ВВП, причем нема¬
лая доля приходилась на сомнительные и безнадежные займы.
Вследствие этого вложения в экономику Таиланда для зарубеж¬
ных инвесторов стали казаться рискованными. Весной 1997 г. круп¬
ные международные хеджинговые фонды решили начать спекуляции
с таиландской валютой, покупая бат и немедленно его продавая, по¬
лагая, что они смогут купить бат дешевле спустя некоторое время
(этот процесс называется созданием короткой позиции). Таиландские
власти истратили значительную часть своих международных резер¬
вов, пытаясь остановить падение бата, но в конце концов сдались и
позволили бату обесцениться по отношению к доллару США. Это
поставило предприятия и банки в тяжелую ситуацию: многие из ва¬
лютных заемщиков уже не могли выплатить своих долгов.
В итоге разразилась финансовая паника: как только ситуация в
Таиланде прояснилась, инвесторы прекратили кредитование и потре¬
бовалось вмешательство МВФ, предоставившего таиландскому Цен¬
тральному банку кредит в размере 16,7 млрд. долл. Паника распрос¬
транилась на соседние страны, охватив финансовые рынки Малай¬
зии, Индонезии, Тайваня, Южной Кореи и Сингапура, так как инве¬
сторы поняли, что эти страны испытывают проблемы, аналогичные
таиландским. Теперь оценки ожидаемого будущего экономического
роста для всего региона существенно снизились, и многие банки и
предприятия стали неплатежеспособными.
Мировой финансовый кризис фактически начался в июле с деваль¬
вации таиландского бата. Девальвация таиландской денежной единицы
оказала влияние на Малайзию, Филиппины и Индонезию. Одновременно
с этим с аналогичными проблемами столкнулась Чешская республика.
Вторая волна кризиса в октябре накрыла Гонконг и быстро перекину¬
лась на Латинскую Америку, особенно задев Бразилию, и на Россию.
Возникла атмосфера глобальной угрозы, в большинстве стран с
развивающейся рыночной экономикой произошло снижение обмен-
108

Россия под давлением
ф
ного курса, падение биржевых индексов и повышение процентной
ставки по долговым обязательствам в долларовом выражении (см.
рис. 1). Кроме того, резко возросли процентные ставки по государ¬
ственному долгу в местной валюте, хотя это в во многом определяет¬
ся денежно-кредитной политикой каждой страны.
Оценка величины процентных ставок по долгосрочным государственным
” ■ ■ Россия
	Бразилия
Южная Корея
	 Индонезия
	 Таиланд
Рис. 1
Таким образом, для правительств и компаний стало менее вы¬
годным привлекать капитал на международных рынках. Для того
чтобы вернуться к более реальным условиям получения займов, пра¬
вительства стран с развивающейся рыночной экономикой должны
уменьшить дефицит бюджета, продемонстрировать жесткость своей
денежно-кредитной политики и обеспечить устойчивость обменного
курса. Кроме того, им необходимо усовершенствовать регулирование
банковской системы.
Еще более тревожным фактором во всех странах с развивающей¬
ся рыночной экономикой является постоянное давление на их валю¬
ты в направлении их обесценения. Как показано на рис. 2, значитель¬
ное обесценение валют наблюдалось в Таиланде, Южной Корее и
Индонезии. Бразилия и Россия смогут сохранить обменный курс на
нынешнем уровне, если им удастся по-прежнему привлекать средства
иностранных инвесторов.
Первоначальной реакцией некоторых стран на финансовый кри¬
зис был отказ признать существование проблемы. Однако большин¬
ство государств приняло ряд мер, и сейчас они лучше адаптирова¬
лись к мировому экономическому шоку, чем Россия.
После потери резервов в бесплодной попытке поддержать об¬
менный курс своей валюты Таиланд, как у лее упоминалось, в сентяб-
облигациям (в долларовом выражении)
Источник: Morgan Stanley Dean Witter Research.
109

Российско-европейский центр экономической политики
Динамика обменного курса к доллару США
Россия
	Бразилия
Южная Корея
	 Индонезия
	 Таиланд
Рис. 2
ре 1997 г. получил финансовую помощь от МВФ. Однако, поскольку
правительство отказалось провести необходимые мероприятия, бан¬
ковская система страны находится в тяжелом состоянии, а местная
валюта продолжает обесцениваться. Тем не менее Таиланд не имеет
дефицита бюджета, с которым надо бороться.
У Южной Кореи значителен дефицит по счету текущих опера¬
ций платежного баланса (4-5% ВВП). Она запросила помощь у МВФ
всего лишь после месяца сильного давления на ее валютный курс и
потери большой части резервов. Строгий контроль над рынком капи¬
талов не смог предотвратить обесценения вона. Его обвал создал се¬
рьезные проблемы для банковской системы, имеющей большие обя¬
зательства в иностранной валюте. Если правительство предоставит
банкам финансовую помощь за счет денежной эмиссии, ситуация мо¬
жет стать катастрофической.
Первоначально Бразилия отреагировала аналогично России: она
подняла процентные ставки в надежде, что этого окажется достаточ¬
но. Тем не менее вскоре стало очевидно, что требуется серьезная кор¬
ректировка денежной политики. Правительство заявило о своем на¬
мерении продолжать и, возможно, даже ускорить процесс приватиза¬
ции. Это может восстановить доверие инвесторов, однако кредиторы
будут вести себя осторожно до тех пор, пока бюджет не будет полно¬
стью контролироваться.
Только Индонезия проводила разумную политику после резкого
падения курса местной валюты. Поддерживается сбалансированность
бюджета и осуществляется жесткая денежно-кредитная политика. На
раннем этапе кризиса страна обратилась к МВФ и в конце октября
получила большую финансовую помощь (в размере 40 млрд. долл.).
При условии продолжения этой политики Индонезия, вероятно, вый¬
дет из опасной ситуации.
(1 июля 1997 г. = 100)
Источник: Morgan Stanley Dean Witter Research.
110

Россия под давлением
Основные отличия текущей ситуации в России
и Юго-Восточной Азии
Россия уже довольно сильно зависит от иностранного капитала.
На долю нерезидентов приходится около х/ъ рынка ГКО, оценивае¬
мой в 20 млрд. долл. (более 40% выпущенных в обращение ГКО),
что примерно равно величине общих валютных резервов Централь¬
ного банка России. Несмотря на это, в стране не так остры те струк¬
турные проблемы, которые способствовали развитию кризиса в Юго-
Восточной Азии.
Риск, обусловленный банковским кризисом, намного меньше. Во-
первых, российские банки относительно менее крупные, чем восточ¬
ноазиатские, и они еще не накопили значительных объемов иностран¬
ных заимствований. Даже если некоторые банки испытывают про¬
блемы с платежеспособностью, это не может привести к тем драмати¬
ческим последствиям, с которыми столкнулись страны Юго-Восточ-
ной Азии. На рис. 3 видно, что кредитование банками частного секто¬
ра в России составляет только 7% ВВП, тогда как аналогичный пока¬
затель в Таиланде равен 126% ВВП, а в Малайзии - 135%.
Банковские кредиты частному сектору, 1996 г. (в % к ВВП)*
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
* Показатель для Таиланда включает наряду с кредитами банков кредиты фи¬
нансовых и инвестиционных компаний. Данные за 1996 г. или последние доступные.
Источник: International Financial Statistics (IFS).
Рис. 3
Но для банковской системы, имеющей большие обязательства по
срочным незастрахованным долларовым сделкам (то есть банки дол¬
жны долларовые суммы по будущим сделкам, но не располагают
достаточными долларовыми средствами для выполнения своих обя¬
зательств), возникают потенциальные проблемы. За последние три
месяца банки много потеряли на акциях и ценных бумагах. Если
обесценение рубля выйдет за пределы валютного “коридора”, это
может привести к крушению некоторых финансовых учреждений (ко¬
торое, возможно, начнется с непоставок по форвардным контрактам).
ill

Российско-европейский центр экономической политики
Первоначальная реакция на кризис в России была недостаточно
адекватной. Центробанк не поднял процентные ставки по краткосрочным
обязательствам до уровня, необходимого для уменьшения вероятности
обвала рубля. В результате началось “вымывание” капитала из страны.
Наконец, 11 ноября процентные ставки были существенно повы¬
шены. Вместо ожидаемого поворота вспять специфика операций с С-
счетами обусловила формирование более крутой кривой доходности:
поведение нерезидентов, стремящихся освободиться от рублей, при¬
вело к повышению курса по краткосрочным долговым обязательствам
(на рис. 4 показана кривая доходности, то есть изменение процент¬
ных ставок в зависимости от срока до погашения ГКО). Повышение
процентных ставок по долговым обязательствам со сроком до пога¬
шения минимум 60 дней временно улучшило ситуацию, однако не
могло решить кардинальных проблем.
Кривая доходности ГКО в зависимости от сроков до погашения
на 24 октября и 21 ноября 1997 г. (в % годовых)
Срок до погашения (дней)
Источник: Тройка Диалог.
Рис. 4
У России нет чрезмерного внешнего долга или значительного
дефицита счета текущих операций. В то время когда многие восточ¬
ноазиатские страны имеют крупный дефицит счета текущих опера¬
ций, у России - положительное сальдо. Как видно из рис. 5, в
1996	г. дефицит счета текущих операций Таиланда составил 8% ВВП,
Чешской республики - 8,6 % ВВП. Согласно оценкам ЦБР, поло¬
жительное сальдо по счету текущих операций России в 1996 г. было
равно 11,7 млрд. долл., или 2,1% ВВП. По другим оценкам, осно¬
ванным на данных торговой статистики стран - партнеров России,
данный показатель может быть намного меньшим. Однако несмот¬
ря на это, по сравнению с другими странами положение России
выглядит предпочтительнее. Общий внешний долг России, состав¬
ляющий 30% ВВП, также является сравнительно небольшим по меж¬
дународным стандартам.
112

Россия под давлением
Баланс счета текущих операций, 199G г. (в % к ВВП)
4
2
О
-2
-Л
-6
-8
-10
Источник: IFS.	рис $
По мере оздоровления российской экономики можно ожидать
уменьшения положительного сальдо по счету текущих операций и
постепенного его превращения в дефицит. Это нормально для стран,
где существует необходимость в инвестициях и потоки иностранного
капитала используются для финансирования импорта. Обладая не¬
высокой долей внешних заимствований и хорошими перспективами
экономического роста, Россия способна сохранять такой дефицит на
уровне 3-5% ВВП многие годы, а его финансирование может осуще¬
ствляться за счет прямых и портфельных иностранных инвестиций.
Бюджетный дефицит России должен быть сокращен. Потенци¬
альной опасностью для России является ситуация с бюджетом. Де¬
фицит федерального бюджета (по определению МВФ) составил 7,7%
ВВП в 1996 г. и 8,2% ВВП за первые три квартала 1997 г., из них
5,2% пошло на обслуживание государственного долга (см. рис. б).
Большой бюджетный дефицит финансируется за счет выпуска госу¬
дарственных краткосрочных облигаций (ГКО), объем которых в об¬
ращении вырос с нуля в 1993 г. до 359 трлн. руб. (14% ВВП) на
конец августа 1997 г. и сопоставим с величиной денежного агрегата
М2. Если дефицит бюджета будет сохраняться на том же уровне слиш¬
ком долго, долг государства станет расти быстрыми темпами. Запла¬
нированный дефицит бюджета на 1998 г. отражает положительные
перемены, которые произошли в последнее время, однако правитель¬
ство должно наращивать усилия по консолидации денежной полити¬
ки в будущем. В противном случае отечественные и зарубежные ин¬
весторы быстро поймут, что рост внутреннего долга становится сдер¬
живать все -труднее, и в определенный момент прекратят покупать
ГКО. Это может привести к серьезным финансовым проблемам. Та¬
ким образом, основная задача правительства - улучшить ситуацию со
сбором налогов в ближайшие несколько лет.
8. "Вопросы экономики" Х°12
113

Российско-европейский центр экономической политики
Доходы, расходы и процентные платежи федерального бюджета
(в % к ВВП)
25-
20
I кв. II кв. III кв. IV кв. I кв. II кв. III кв. IV кв.
1996 г.	1997г. (прогноз)*
■ Расходы
□ Процентные платежи
Щ Доходы
* Оценка для IV квартала 1997 г. соответствует секвестированному годовому
бюджету и прогнозу ВВП на этот квартал в объеме 770 трлн. руб.
Источник: Министерство финансов России.
Рис. 6
В пересмотренном проекте бюджета на 1998 г. процентные плате¬
жи составляют 4,4% ВВП с учетом прогнозируемой 12-14-процентной
доходности по ГКО. Однако превышение ожидаемого уровня процент¬
ных ставок может легко привести к увеличению издержек финансиро¬
вания государственной задолженности на 1-2% ВВП, вынуждая прави¬
тельство выбирать между сокращением бюджетных расходов и суще¬
ственно более высоким дефицитом бюджета, чем целевой показатель
4,7% ВВП, предусмотренный в проекте бюджета на 1998 г.
Что могло бы стать причиной кризиса в России?
В Чехии, Малайзии и Таиланде неадекватная экономическая
политика в ответ на внешний шок лишь усугубила ситуацию. Опыт
этих стран позволяет сделать следующий вывод: власти не способны
остановить спекулятивную атаку на отечественную валюту в том слу¬
чае, когда необходима реформа экономической политики.
Снижение цен на энергоносители. Россия в большой степени
зависит от вывоза энергоресурсов; на них приходится около полови¬
ны стоимости всего экспорта. Если цены на нефть резко упадут, то
валютные поступления страны сократятся, что ухудшит показатели
счета текущих операций. Например, в случае отмены санкций против
Ирака цены на нефть могут значительно упасть, а 20-процентное па¬
дение мировых цен на нефть лишит Россию более чем 8 млрд. долл.
В настоящее время даже подобное развитие событий не снизит пока¬
затели счета текущих операций до критического уровня, хотя уменьшение
валютной выручки может способствовать определенному давлению на
114

Россия под давлением
обменный курс рубля. В этой ситуации власти будут вынуждены ужес¬
точить денежную политику и сократить государственные расходы с це¬
лью ограничения спроса на импортную продукцию. Альтернативой мо¬
жет стать решение властей понизить обменный курс рубля, что приве¬
дет к подорожанию импортной и удешевлению экспортной продукции.
Кризис соседствующих рынков. Кризис в Юго-Восточной Азии
продемонстрировал, что существует риск международного “заражения”.
Сегодня несколько восточноевропейских стран испытывают проблемы,
связанные с бюджетной и/или внешней задолженностью. Разразись
паника в любой из этих стран, и инвесторы могут потерять уверенность
в стабильности всего региона. Если инвесторы станут паниковать и
резко сократят кредиты региону, то уменьшение притока капитала в
Россию также приведет к отрицательному сальдо платежного баланса.
Но до сих пор случаи “заражения” в Восточной Европе не наблюда¬
лись - недавний кризис в Чехии, например, не подорвал уверенности
инвесторов в благоприятных перспективах российской экономики.
В этом, как и в предыдущем случае, лучшим решением будет уже¬
сточение денежной и бюджетной политики одновременно с понижением
обменного курса и повышением процентных ставок. Эти меры приведут
к сокращению объемов импорта и усилению конкурентоспособности
российской экспортной продукции. Высокие процентные ставки привле¬
кут денежные средства и тем ограничат потери, нанесенные паникой.
Рост процентных ставок на мировых рынках. Многие считают,
что события в Мексике в 1994 г. и кризис на рынке долговых обяза¬
тельств начала 80-х годов были результатом роста процентных ста¬
вок на мировых финансовых рынках. Когда процентные ставки по¬
вышаются, страны с большими долговыми обязательствами должны
выплачивать более значительные суммы в виде процентов, что может
обострить их бюджетные проблемы. Пока сумма внешней задолжен¬
ности России относительно невелика, так что повышение процентных
ставок не будет иметь серьезных последствий для российского бюд¬
жета; однако в будущем с ростом долговых обязательств ситуация
может ухудшиться. Следовательно, текущие проблемы российского
бюджета необходимо разрешить как можно быстрее.
Основной урок: быстро реагировать на кризис
Ни одна страна не может полностью защитить себя от паники на
финансовом рынке - и когда это случается, недостаточно быстрая
реакция правительства еще более ухудшает ситуацию. Правитель¬
ство Таиланда выжидало несколько месяцев, потратив почти все резер¬
вы Центрального банка в попытке поддержать национальную валюту
и вводя ограничения на обмен иностранной валюты, прежде чем оно,
наконец, признало существование проблемы и стало действовать.
Премьер-министр Малайзии предпринял шаги по регулированию
финансовых рынков, чтобы не дать возможности инвесторам прода¬
вать акции. В Чехии правительство для уменьшения объемов импор¬
та ввело требование, согласно которому импортеры должны на опре¬
деленное время положить депозит в банк в счет совершаемой сделки.
8*
115

Российско-европейский центр экономической политики
Каждая из этих мер может усилить панику. В Малайзии рынок
корпоративных ценных бумаг упал на 6% сразу после того, как прави¬
тельство установило ограничения. В Чехии властям пришлось отменить
указанное требование, так как оно привело к большим затруднениям
для импортеров и не оказало никакого влияния на ход кризиса. В Таи¬
ланде правительству удалось только оттянуть его начало, но в результа¬
те кризис оказался более глубоким, чем мог бы быть, так как власти
слишком долго не принимали соответствующих предупредительных мер.
Главный урок, который можно извлечь из опыта последних лет,
состоит в том, что с развитием международной финансовой интеграции
отдельные страны время от времени будут испытывать финансовые кризи¬
сы. Это обычно происходит в периоды неустойчивости как валютного
рынка, так и рынка корпоративных ценных бумаг. Чтобы ограничить
риск, правительства должны решать проблемы до того, как они обостря¬
ются. В России основной проблемой является бюджетный дефицит.
Иногда причиной кризиса могут стать внешние обстоятельства. В
таких случаях правительство должно принимать безотлагательные и
решительные меры. С одной стороны, следует допустить снижение
обменного курса национальной валюты, а с другой - проводить жесткую
денежную и налоговую политику. Таким образом правительство мо¬
жет восстановить устойчивость рынка и уменьшить издержки кризиса.
России необходимо осуществить серьезную корректировку фи-
нансово-бюджетной политики. В случае улучшения положения в бюд¬
жетной сфере возрастет доверие инвесторов и, возможно, МВФ пре¬
доставит дополнительную финансовую помощь. Однако инвесторы
не пожелают финансировать государственный долг России, и МВФ
не сможет помочь без дополнительного сокращения расходов бюдже¬
та. Тогда процентные ставки по краткосрочному государственному
долгу будут продолжать расти.
Все последствия мирового финансового кризиса проявились еще
не полностью. Например, в краткосрочной перспективе падение россий¬
ского фондового рынка может продолжиться. Наступление международ¬
ного кризиса имеет как положительные, так и отрицательные аспекты.
Очевидный отрицательный фактор - повышение процентных
ставок в странах с развивающейся рыночной экономикой откладыва¬
ет долгожданное начало роста российской экономики. В первые осен¬
ние месяцы отмечался медленный подъем производства, обусловлен¬
ный главным образом растущей уверенностью потребителей в теку¬
щей и будущей ситуации в стране и стремлением к приобретению
потребительских товаров. Однако ныне 3-процентный рост в 1998 г.
в соответствии с прогнозом ЕБРР представляется маловероятным.
Положительным же аспектом выступает то, что нынешний миро¬
вой кризис заставляет Россию раньше пересмотреть свой бюджет. До
наступления кризиса наблюдались явные признаки привлечения из¬
быточных займов российскими компаниями и местными органами вла¬
сти. Теперь в обозримом будущем этого не произойдет. Напротив,
возникла еще одна возможность обеспечить длительную макроэконо¬
мическую стабильность.
116

Ю. ПЛУЩЕВСКАЯ,
кандидат экономических наук,
главный исследователь Департамента исследований,
информации и статистики Банка России,
Л. СТАРИКОВА,
заместитель начальника отдела
Департамента исследований, информагщи
и статистики Банка России
ИССЛЕДОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ
ПОТОКОВ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ
Финансовые потоки представляют собой изменение финансовых
активов и обязательств секторов экономики за период осуществления
финансовых операций. В качестве инструмента их исследования может
применяться финансовый счет - один из важнейших в системе наци¬
ональных счетов (СНС), отражающий баланс финансовых активов и
обязательств отдельного сектора или экономики в целом на определен¬
ную дату. В настоящее время Госкомстат России подготавливает ос¬
новные счета, кроме финансового счета, только на сводном уровне
без посекторной разбивки.
По показателям финансового счета можно проследить, каким
образом сектора, ощущающие недостаток собственных ресурсов, по¬
лучили необходимые финансовые ресурсы, принимая финансовые
обязательства или уменьшая те или иные активы, и как сектора, у
которых образовался излишек собственных финансовых ресурсов,
распорядились им, приобретая финансовые активы или умень¬
шая свои обязательства. Финансовый счет позволяет установить,
в какой мере заемные средства привлекаются для реальных инвес¬
тиций секторов или в какой мере сбережения оказываются избыточ¬
ными по сравнению с потребностями в финансировании реальных
инвестиций и создают возможность для кредитования других секто¬
ров. В нем представлены основные источники формирования фи¬
нансовых ресурсов каждого сектора и экономики в целом и направ¬
ления их использования.
На основе этой информации можно делать выводы о структуре и
характере изменений в финансовых активах и обязательствах в тече¬
ние определенного периода времени, появлении новых финансовых
инструментов, об изменении и особенностях финансового поведения
секторов, об участии каждого сектора в перераспределении финансо¬
117

/О. Плущевская, Л. Старикова
вых ресурсов. В финансовом счете содержится также информация о
механизме взаимоотношений страны с остальным миром, о ее зависи¬
мости от иностранных кредитов, “утечке” капитала, степени долла¬
ризации экономики. В конечном итоге по показателям финансового
счета можно судить об эффективности проводимой денежно-кредит¬
ной, бюджетной, внешнеэкономической политики.
В соответствии с Государственной программой перехода Российской Федера¬
ции на СНС межведомственной группой в составе представителей Госкомстата Рос¬
сии, Статкомитета СНГ, Минфина РФ, ЦБР, Минэкономики РФ и ряда институтов
РАН в течение 1993-1995 гг. была подготовлена методика построения финансового
счета и осуществлен экспериментальный расчет его показателей. Однако из-за рас¬
хождений между действующей отчетностью и информацией, необходимой для пост¬
роения финансового счета, переход к его разработке в качестве официального доку¬
мента государственной статистики оказался невозможным.
В 1995-1996 гг. Международным фондом исследований проблем финансов,
кредита и денег с привлечением специалистов Статкомитета СНГ, ЦБР и других
ведомств был проведен анализ информационного обеспечения финансового счета в
России. Этот анализ позволил внести предложения по совершенствованию отчетнос¬
ти, введению новых позиций для непосредственного использования при построении
финансового счета1, которые впоследствии были одобрены Минфином, Госкомста¬
том, Минэкономики и другими ведомствами.
К настоящему времени существенно доработан план счетов
бухгалтерского учета как предприятий, так и банков. В них введе¬
ны счета, призванные отражать новые позиции: размещение и при¬
обретение акций и долговых ценных бумаг, операции с иностран¬
ной валютой и с валютными активами и обязательствами и др.
С 1 января 1998 г. начнут действовать новые Правила ведения
бухгалтерского учета в кредитных организациях Российской Фе¬
дерации, разработанные с использованием международных стан¬
дартов. Данные банковской статистики, публикуемые Россией в
сборнике МВФ “Международная финансовая статистика”, также
составляются с учетом международных требований. Введена в дей¬
ствие новая бюджетная классификация для системы государствен¬
ных финансов. Она дает более детальную информацию о доходах
и расходах бюджета, государственном долге, способах финанси¬
рования бюджетного дефицита.
Таким образом, созданы предпосылки для проведения экономиче¬
ского анализа и прогнозирования финансовых потоков в экономике
России в соответствии с международными стандартами.
Продолжив этот анализ, авторы (принимавшие участие в рабо¬
те над финансовым счетом на предыдущих ее стадиях) осуществи¬
ли расчет показателей финансового счета, результаты которого рас¬
сматриваются ниже. В процессе исследований была также уточнена
методика расчета.
1	Система информации и банка данных по финансовому счету как части систе¬
мы национальных счетов Российской Федерации. Руководитель темы: Погосов И. А.
Исполнители: Иванов Н.Ю., Исаева Е.Б., Старикова Л.Ю., Хоменко Т.А. На пра¬
вах рукописи. М., 1996.
118

Исследование финансовых потоков в российской экономике
Взаимосвязь между нефинансовыми
и финансовыми потоками
Изучение финансовых потоков должно осуществляться в увязке с
результатами нефинансовых операций. Финансовые потоки корреспон¬
дируют со счетом операций с капиталом - последним среди нефинан¬
совых счетов СНС. Известно, что валовой внутренний продукт можно
представить в виде первичных доходов различных секторов экономи¬
ки: оплаты труда, валовых смешанных доходов (к которым относятся
прибыль, предпринимательские доходы и т.п.), чистых налогов (за
вычетом полученных субсидий) на производство и импорт. Сектора
экономики получают также и доходы в виде процентов по банковским
кредитам и вкладам, доходы по ценным бумагам и т.п. Кроме того,
происходят безвозмездные (трансфертные) передачи между секторами,
увеличивающие (уменьшающие) их доходы. Так, сектор государствен¬
ного управления выплачивает пенсии, пособия. Нефинансовые пред¬
приятия, домашние хозяйства и другие сектора, в свою очередь, пла¬
тят обязательные налоги и сборы и т.п. В результате в каждом секторе
формируется так называемый располагаемый доход, величина которо¬
го зависит не только от конкретных результатов производства, но и от
действующей налоговой системы, денежно-кредитной политики.
Располагаемый доход расходуется не в полном объеме на цели
конечного потребления. Разница между валовым располагаемым
доходом и расходами на конечное потребление представляет собой
величину валового сбережения. В совокупности с капитальными транс¬
фертами - это сумма ресурсов капитала.
Если полученные средства секторов не полностью используются
на цели валового накопления, то есть на увеличение нефинансовых
активов (прирост основного капитала, изменение запасов материаль¬
ных оборотных средств, чистое приобретение ценностей, земли и дру¬
гих непроизведенных активов), то их остаток может быть израсходо¬
ван на приобретение финансовых активов или для расчетов по фи¬
нансовым обязательствам. И, наоборот, если собственных средств не¬
достаточно для финансирования накопления, то дефицит должен фи¬
нансироваться путем продажи финансовых активов или принятия обя¬
зательств. Избыток или дефицит средств - это соответственно чистое
кредитование или чистое заимствование.
Движение средств различных секторов экономики связано меж¬
ду собой, то есть доходы одних являются расходами других, недоста¬
ток финансовых ресурсов в одних секторах компенсируется привле¬
чением ресурсов из других секторов. Таким образом соблюдается ба¬
лансовое равенство как по секторам, так и по операциям. Поэтому
сопоставление непосредственных результатов нефинансовых опера¬
ций с балансом финансовых операций (как способом их финансиро¬
вания) в целом должно давать балансовый результат, то есть ноль.
Полученные результаты могут быть положены в основу разра¬
ботки макроэкономической и денежно-кредитной политики на пред¬
стоящий период. При этом возможны различные подходы к органи¬
зации данной работы.
119

Ю. Плущевская, Л. Старикова
Один из подходов заключается в том, что составляются сценар¬
ные условия финансовых потоков в зависимости от политики регули¬
рования денежной массы, процентных ставок и прочих элементов
денежно-кредитного рынка. При этом по каждому сектору должны
определяться возможные способы финансирования через варианты
распределения наличных и безналичных денежных средств в нацио¬
нальной и иностранной валюте, кредитов, небанковских займов, при¬
роста международных активов и т.д. В зависимости от полученных
данных могут формулироваться требования к нефинансовым опера¬
циям по каждой секторной группе, определяться фискальная полити¬
ка по регулированию налоговых ставок и правительственных расхо¬
дов, устанавливаться основные направления политики в области до¬
ходов населения, капитальных вложений и т.п., формулироваться
требования к политике, влияющей на сбережения.
Другой подход ориентирован на формирование сценарных усло¬
вий по нефинансовым операциям на основе существующей налоговой
системы, политики доходов и т.п. В зависимости от полученных ре¬
зультатов формулируются основные требования к денежно-кредит-
ной, внешнеэкономической политике, согласно которым может быть
обеспечен баланс по экономике в целом за счет соответствия резуль¬
татов нефинансовых и финансовых операций.
Однако полученные в ходе исследований результаты нефинан¬
совых и финансовых операций по секторам экономики различаются
между собой. Это расхождение объясняется тем, что, с одной сторо¬
ны, формирование финансового счета базируется на информации,
отличной от той, которая лежит в основе построения нефинансовых
счетов, с другой - не до конца решены некоторые методологические
проблемы построения счетов. Кроме того, на данном этапе работы
над нефинансовыми и финансовыми потоками пока еще недостаточно
исследованы вопросы согласования статистических данных различ¬
ных ведомств, поэтому при анализе результатов нефинансовых опе¬
раций и их сопоставлении с финансовыми потоками рассматривались
данные, полученные по каждому сектору в отдельности.
Расчет показателей финансового счета осуществлялся в разрезе
секторов экономики по используемым ими финансовым инструмен¬
там. При этом для упрощения расчетов сектор некоммерческих орга¬
низаций, обслуживающих домашние хозяйства, был объединен с сек¬
тором нефинансовых предприятий.
Операции с финансовыми инструментами (финансовыми акти¬
вами и финансовыми обязательствами) отражаются в финансовом счете
через их изменения, которые могут быть как положительными, так и
отрицательными величинами.
Категории финансовых инструментов
В соответствии с разработанной методологией в финансовом сче¬
те выделяются следующие основные категории финансовых инстру¬
ментов: монетарное золото и специальные права заимствования (СПЗ);
120

Исследование финансовых потоков в российской экономике
наличные деньги и депозиты; ценные бумаги, кроме акций; ссуды и
займы; акции и другие виды участия в капитале; страховые техничес¬
кие резервы; другие счета дебиторов и кредиторов.
Монетарное золото представляет собой золото, которое хра¬
нится в качестве финансового актива или международного резерва у
ЦБР и правительства Российской Федерации. Оно не включает золо¬
то, предназначенное для промышленного использования, и то, кото¬
рое относится к ценностям. СПЗ - международные резервные акти¬
вы, создаваемые МВФ и распределяемые среди его членов для по¬
полнения существующих резервных активов. СПЗ обеспечивают га¬
рантированное и безусловное право каждого держателя на получе¬
ние других резервных активов, в частности, иностранной валюты,
кроме того, они используются для осуществления расчетов с МВФ.
Наличные деньги состоят из банкнот и монет, находящихся в
обращении и используемых как средство платежа. Исключение со¬
ставляют памятные монеты, фактически не находящиеся в обраще¬
нии. Депозиты - это денежные средства, переданные банку на хране¬
ние, но подлежащие при наступлении срока и определенных условий
возврату. Возврату подлежит сумма депозита с оплатой установлен¬
ной в депозитном договоре процентной ставки.
В финансовом счете различают переводные и прочие депозиты. К
первым относятся депозиты, по требованию обращаемые по номиналь¬
ной стоимости в законную валюту страны без каких-либо ограничений
и переводимые в чеки, платежные поручения банка и другие традици¬
онно используемые средства платежа. К ним были отнесены средства
на расчетных и текущих счетах. Ко вторым принадлежат депозиты,
которые не могут быть использованы сразу без ограничений или без
предварительного обращения их в банкноты и монеты или переводные
депозиты. В эту группу входят срочные депозиты, сберегательные де¬
позиты, срочные сберегательные депозиты. В отличие от стандартных
определений денег в российской банковской статистике (М2, или “ши¬
рокие деньги”) в поток наличных денег и депозитов были включены не
только приросты наличной национальной валюты и депозитов в рублях
и валюте в отечественных банках, но и приросты наличной иностран¬
ной валюты в стране и депозитов за рубежом. Кроме того, в расчете
были учтены денежные активы сектора государственного управления.
Ценные бумаги, кроме акций, - документы, удостоверяющие с
соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов иму¬
щественные права, осуществление или передача которых возможна
только при их предъявлении. К категории ценных бумаг (помимо
акций) относятся векселя, облигации, депозитные сертификаты, ком¬
мерческие бумаги, необеспеченные долговые обязательства, обраща¬
ющиеся производные финансовые инструменты, аналогичные инст¬
рументы, купля-продажа которых обычно осуществляется на финан¬
совых рынках. В СНС акции и долговые обязательства рассматрива¬
ются как различные виды финансовых активов.
К ссудам и займам принадлежат финансовые инструменты, кото¬
рые образуются, когда кредиторы предоставляют финансовые средства
непосредственно заемщикам; как правило, это подтверждается доку¬
121

Ю. Плущевская, Л. Старикова
ментами, не подлежащими передаче. К этой категории относятся все
ссуды (за исключением торговых кредитов и авансов), которые предо¬
ставляются секторам экономики банками, сектором государственного
управления. В эту категорию входят также потребительский кредит,
кредит на покупки в рассрочку, ссуды на финансирование торгового
кредита, финансовый лизинг, факторинг. Ссуды и займы учитываются
без просроченной задолженности по основной сумме долга и процентам.
К категории акции и другие виды участия в капитале относятся
все инструменты и учетные записи, которые признаются (после того
как были удовлетворены финансовые претензии всех кредиторов) в
качестве требований на часть капитала, остающуюся после ликвида¬
ции корпорации. Помимо акций, данная статья включает паи, доли,
вклады, взносы в уставный капитал, выступающие в качестве учет¬
ных записей. По своей природе акции и другие виды участия в капи¬
тале не являются долговыми обязательствами, однако в СНС по до¬
говоренности они рассматриваются как таковые.
Страховые технические резервы включают: чистую стоимость
активов домашних хозяйств в резервах по страхованию жизни и в
пенсионных фондах, которая состоит из резервов на покрытие заст¬
рахованных рисков, резервов по страхованию жизни с правом полу¬
чения определенного дохода и резервов пенсионных фондов; предва¬
рительные выплаты страховых премий и резервы предстоящих пла¬
тежей по другим видам страхования (кроме страхования жизни).
К другим счетам дебиторов и кредиторов относятся: торговый
кредит и авансы за работу; прочая дебиторская/кредиторская задол¬
женность (задолженность нефинансовых предприятий по платежам в
бюджет, внебюджетные фонды, по расчетам с работниками, с банка¬
ми по полученным кредитам; задолженность сектора государственно¬
го управления перед секторами внутренней экономики; задолженность
по ссудно-заемным отношениям с остальным миром). К рассматрива¬
емой категории финансовых активов относится также флоут - сред¬
ства в расчетах, возникающие вследствие того, что между моментом
получения платежного документа и проведением платежа по счетам
получателя образуется временной разрыв.
При расчете показателей финансового счета были использованы
данные Госкомстата России, платежного баланса, отчета об исполнении
бюджета и внебюджетных фондов, баланса денежных доходов и расхо¬
дов населения, данные банковской статистики. Вследствие несопоста¬
вимости данных различных ведомств, а также неполного соответствия
исходной информации требованиям СНС по построению финансового
счета, трудности разбивки информации по секторам экономики, отсут¬
ствия части необходимой информации при расчете отдельных показа¬
телей финансового счета использовался метод экспертных оценок.
Результаты исследования
Работа по расчету и анализу финансовых потоков еще далека
от завершения. Однако имеющиеся на сегодняшний день экспери¬
ментально рассчитанные таблицы финансовых потоков дают воз¬
122

Исследование финансовых потоков в российской экономике
можность делать выводы об основных характеристиках межсектор¬
ного обмена финансовыми ресурсами в экономике России. Значи¬
мость выводов повышается с ростом полноты и достоверности ис¬
ходной информации. Как и во всем мире, наиболее полная статис¬
тическая информация - это информация в годовом разрезе. Поэто¬
му в качестве основных объектов данного исследования были выб¬
раны финансовые потоки за 1995-1996 гг. (см. табл. 1). По той же
причине анализ изменений, которые происходили в межсекторном
финансовом обмене в 1997 г., проведенный на основе квартальных
данных, будет более сжатым.
Таблица 1
Финансовые потоки (в % к ВВП)
Нефинансо¬
вые пред-,
Финансо¬
вые уч~ .
Государст¬
венное уп¬
Домашние
хозяйства
Оста./
1ЬНОИ
прш
1ТИЯ
реждения
равление
1995 г.
1996 г.
1995 г.
1996 т;
1995 г.
1996 г.
1995 г.
1996 г
1995 г.
1996 г.
Монетарное золото
и СПЗ
—
—
0,0
0,0
0,0
0,0
—
—
—
—
Наличные деньги
и депозиты
-3,2
-1,5
10,3
Щт
-0,4
0,2
-4,8
=' -4,7
-1,9
1,8
Ценные бумаги,
кроме акций
-1,0
0,0
-6,4
-4,6
4,6
7,0
-0,1
-0,4
3,0
-1,9
Ссуды и займы
тт
тт.
тм
тп
тот
шт.
li
ИД-::
Акции и другие виды
участия в капитале
0,4
0,1
0,2
0,5
-0,2
-0,1
-0,5
-0,5
Страховые техни- ;
;Ческие резервы ;//'■ ; у;
-од
0,3
0,2
—
■—
-0,2
§Ш
Прочие счета деби¬
торов и кредиторов
8,5
7,3
-3,6
-1,8
-0,8
-0,2
-8,3
-11,3
4,3
5,9
Итого
Ш1
шш
.Ш1
зш
Ж?;
-13,4
-16,5
0,3
1,0
Расчеты показывают, что в экономике России чистыми заемщи¬
ками (дебиторами) являются нефинансовые предприятия и сектор
государственного управления. Основные нетто-кредиторы - домаш¬
ние хозяйства, роль средств финансовых учреждений как источника
ресурсов для других секторов экономики не столь велика.
В течение 1995-1996 гг. в структуре финансовых потоков проис¬
ходили существенные изменения с точки зрения как используемых
каждым сектором финансовых инструментов, так и их посекторного
распределения. Операции с монетарным золотом и СПЗ в этот пери¬
од были незначительны по своему объему и в данной работе отдельно
не рассматриваются.
К числу важнейших финансовых инструментов, применяемых в
российской экономике, относятся наличные деньги и депозиты. В
рассматриваемом периоде заметно менялись как объемы, так и структу¬
ра этого финансового инструмента. 1996 год ознаменовался прежде
всего существенным приростом наличной иностранный валюты в небан¬
ковских секторах экономики - 8,6 млрд. долл. Поскольку в 1995 г.
практически вся ввезенная в страну валюта была реэкспортирована в
123

Ю. Плущевская, Л. Старикова
Структура денежного потока нефинансовых секторов экономики
в 1995—1996 гг. (в %)
Рис. 1
оплату товаров и услуг, подобный прирост существенно изменил струк¬
туру денежного потока (см. рис. 1).
По расчетам, в 1996 г. доля наличной СКВ в объеме денежного
потока составила примерно 1/з- Таким образом, произошел суще¬
ственный рост бесплатного кредитования Россией зарубежных эконо¬
мик. Вместе с тем наличная часть денежного потока превысила поло¬
вину его общего объема несмотря на снижение (на 14 процентных
пунктов) доли рублевых наличных денег. Именно наличные деньги
активно используются для проведения теневых операций. Необходи¬
мо отметить, что вытеснение из обращения слабой валюты более силь¬
ной - закономерность денежного обращения.
Рост долларизации российской экономики в 1996 г. был вызван
не только усилением политической неопределенности в первом полуго¬
дии прошлого года, связанным с выборами президента РФ. Он явился
результатом действия ряда факторов. Одним из них следует назвать
повышение реальной доходности операций с наличной СКВ, рассчиты¬
ваемой как разность темпов прироста обменного курса и инфляции.
В целом за 1996 г. она достигла максимального за период 1994-1996 гг.
уровня после резкого спада в 1995 г. Чистый прирост наличной валю¬
ты во внебанковском секторе имел такую же динамику. Другим фак¬
тором, воздействовавшим на динамику прироста наличной СКВ в стра¬
не, являлось снижение альтернативных издержек ее хранения.
Как известно, финансовые активы экономических субъектов мо¬
гут принимать различную форму. Структура портфеля зависит от
ряда факторов, таких, как динамика доходности различных финан¬
совых инструментов, рискованность вложений, психологические пред¬
почтения. Домашние хозяйства отдают предпочтение размещению
активов в форме вкладов в банках (прежде всего в Сбербанке Рос¬
сии) и наличной валюты (ценные бумаги пока не получили большого
распространения). Для того чтобы сопоставить доходность этих опе¬
раций, в качестве ориентировочной ставки процента по депозитам
принята ставка по срочному вкладу с ежемесячной выплатой процен¬
тов в Сбербанке как наиболее популярному среди населения, а в ка¬
честве доходности операций с наличной СКВ - темпы прироста курса
доллара на ММВБ. Сопоставление реальной процентной ставки по
124

Исследование финансовых потоков в российской экономике
Реальные ставки процента по вкладам и доходность операций
с наличной иностранной валютой в 1994—1996 гг. (в %)
Рис. 2
вкладам и “долларовой” доходности показывает, что 1996 год харак¬
теризовался сближением их уровней, в то время как в предыдущие
годы имел место заметный разрыв. Иными словами, альтернативные
издержки хранения наличной СКВ снизились (см. рис. 2).
Соответственно, если, например, в 1994 г. прирост депозитов
домашних хозяйств почти в два раза превышал величину чистого
прироста наличной валюты вне банков, а в 1995 г. прироста налич¬
ной СКВ в стране не произошло, то в 1996 г. рассматриваемые вели¬
чины почти сравнялись.
С точки зрения динамики сбережений важное значение имеет
также динамика доходов самой обеспеченной части населения: на нее
приходится основная доля сбережений домашних хозяйств; эта груп¬
па населения обладает большей склонностью к размещению средств в
форме СКВ; она предпочитает по мере роста доходов изменять струк¬
туру их использования в пользу сбережений.
В 1995 г. доходы1/ю части населения, располагавшей наивысши¬
ми доходами, в реальном выражении снизились на 28%, а в 1996 г.
возросли на 10%. Указанный прирост оценивается макроэкономичес¬
ки значимой величиной - около 1,3% ВВП. Таким образом, есть осно¬
вания полагать, что в прошлом году по сравнению с предшествую¬
щим годом возрос удельный вес сбережений в структуре использова¬
ния денежных доходов этой группы населения и, следовательно, до¬
машних хозяйств в целом. Это явилось дополнительным фактором
увеличения объема потока наличной иностранной валюты во внебан-
ковском секторе экономики. Итак, в 1996 г. действовал целый ряд
факторов, способствовавших росту ее чистого притока в страну.
В подобных условиях особую значимость приобретают государ¬
ственная политика, направленная на сглаживание социальных дис¬
125

/О. Плущевская, Л. Старикова
пропорций, изменение предпочтений экономических субъектов в пользу
размещения финансовых ресурсов в рублевые инструменты; регули¬
рование динамики обменного курса рубля к иностранным валютам в
тесной увязке с прогнозом инфляции.
Предпочтения экономических агентов смещались в пользу не
только наличной СКВ, но и безналичных валютных денег. Если в
1995 г. валютные депозиты небанковских секторов экономики почти
не изменились, то в 1996 г. произошел рост реальных объемов ва¬
лютных депозитов в банках-резидентах: их удельный вес в денежном
потоке достиг 20%. В целом в 1996 г. удельный вес валютных денег
(наличных и безналичных) превысил половину совокупного денеж¬
ного потока. Этот процесс свидетельствовал об усилении недоверия
к национальной денежной единице и к экономическому климату в
стране в целом.
Обратной стороной того же процесса явилось резкое (почти на
70%) снижение годового прироста рублевых наличных и безналич¬
ных денег в активах небанковских секторов экономики по отноше¬
нию к величине прироста за 1995 г. Общий прирост наличных денег
и депозитов небанковских секторов экономики в российских банках и
за границей в реальном выражении был примерно на 1/з ниже уров¬
ня предыдущего года. Объемы же ВВП уменьшились на 5% и, следо¬
вательно, коэффициент монетизации экономики снизился.
Объемы наличных денег и депозитов сокращались в секторах
экономики неодинаково. По отношению к ВВП денежные активы до¬
машних хозяйств сохранились на уровне предыдущего года. Активы
нефинансовых предприятий снизились на 1,7 процентных пункта, при¬
чем их рублевые депозиты уменьшились абсолютно. В результате,
если в 1995 г. денежные активы домашних хозяйств превышали объе¬
мы наличных денег и депозитов нефинансовых предприятий в полто¬
ра раза, то в 1996 г. - втрое. Основными причинами уменьшения
количества денег у нефинансовых предприятий явились продолжав¬
шийся спад, низкая эффективность производства, плохое финансо¬
вое состояние предприятий данного сектора.
В 1997 г. приостановление спада в промышленности, существен¬
ное снижение темпов инфляции, активная валютная политика замет¬
но повлияли на структуру и объемы потока наличных денег и депози¬
тов. Как показывают экспериментальные расчеты финансовых пото¬
ков за девять месяцев 1997 г., в их структуре произошли положи¬
тельные изменения. Так, объемы потока наличной иностранной ва¬
люты остаются практически неизменными, поток безналичных валют¬
ных денег снижается. Одновременно реальный объем наличных де¬
нег и депозитов, номинированных в национальной валюте, активно
растет. Более того, если в течение 1996 г. депозиты нефинансовых
предприятий устойчиво снижались в номинальном выражении, то в
1997 г. они росли в реальном выражении быстрее, чем депозиты до¬
машних хозяйств. По расчетам, поток совокупных безналичных средств
предприятий по отношению к ВВП увеличился. Все это привело к
тому, что валютная структура совокупного денежного потока начала
меняться в пользу рублевой составляющей.
126

Исследование финансовых потоков в российской экономике
Что касается распределения наличных денег и депозитов по
секторам, то отмечалась благоприятная тенденция изменения де¬
нежного потока в пользу нефинансовых предприятий.
В целом возрос совокупный поток наличных денег и депозитов
в рублях и СКВ в отечественных банках и за границей, принадле¬
жащих нефинансовым предприятиям и домашним хозяйствам. По¬
высилась насыщенность ВВП деньгами.
Другим финансовым инструментом, занимающим важное место
в межсекторном финансовом обмене, являются ссуды и займы. В
России главными кредиторами по данной категории финансовых ин¬
струментов являются остальной мир и финансовые учреждения, де¬
биторами - государственное управление и нефинансовые предприя¬
тия. Основной объем операций по данной категории финансовых ин¬
струментов принадлежит такой статье, как чистое (то есть за вычетом
предоставления) привлечение внешних займов сектором государствен¬
ного управления - 4,4% ВВП в 1995 г., 3,3% ВВП в 1996 г.
Кредитование предприятий нефинансового сектора в рассматри¬
ваемом периоде резко снизилось. Суммарный объем займов, полу¬
ченных нефинансовыми предприятиями от всех кредиторов - финан¬
совых учреждений, остального мира и государственного управления,
составлял в 1995 г. 4,8% ВВП, а в 1996 г. - 1,9%.
Определяющее воздействие на динамику займов нефинансовых
предприятий оказывала динамика основной составляющей - банков¬
ских кредитов. В 1996 г. поток банковских рублевых и валютных
ссуд экономике (без учета просроченной задолженности) сократился
в реальном выражении более чем на 70% против уровня предше¬
ствующего года. При этом, поскольку кредитование нефинансовых
предприятий являлось высокорисковым размещением активов, в струк¬
туре кредитов преобладали краткосрочные. Таким образом, ссуды
все больше теряли свое значение как источник финансирования про¬
изводственных инвестиций.
Основной статьей активов банковской системы, учитываемой при
расчете финансовых потоков, становилось размещение средств в госу¬
дарственные ценные бумаги. Если в 1995 г. величина вложений банков
в ценные бумаги (помимо акций), в основном в государственные, пре¬
вышала объемы выданных ими кредитов незначительно, то в 1996 г.
вложения в долговые обязательства были в 3,5 раза больше объемов
ссуд. Таким образом, ресурсы банковской системы во все большей сте¬
пени направлялись на финансирование расходов сектора государствен¬
ного управления. Такое перераспределение финансовых ресурсов эко¬
номики с точки зрения их эффективности является неоптимальным.
В реальном выражении вложения банковской системы в ценные
бумаги сектора государственного управления остались неизменными.
Дополнительное привлечение средств по этой статье в 1996 г. про¬
изошло за счет остального мира, что было связано с допуском нере¬
зидентов на рынок государственных долговых обязательств. Данная
мера, а также снижение уровня инфляции привели к уменьшению
доходности государственных обязательств и как следствие - доход¬
ности на финансовом рынке в целом. Это вызвало сокращение аль¬
127

Ю. Плущевская, Л. Старикова
тернативных издержек производственных инвестиций и создало пред¬
посылки для переориентации финансовых ресурсов в пользу не¬
финансовых предприятий. Как уже отмечалось, к этим процессам в
1997 г. добавилось приостановление промышленного спада. В итоге
особенностью текущего года стало повышение интереса банковской
системы страны и нерезидентов к вложениям в российские предпри¬
ятия в форме как предоставления ссуд, так и приобретения ценных
бумаг. Разрыв в объемах реальных ссуд банков экономике и в объе¬
мах рынка ГКО-ОФЗ, сложившийся в предшествующие периоды,
начал сокращаться (см. рис. 3).
Реальные кредиты и объем рынка ГКО-ОФЗ
(в % к декабрю 1994 г.)
Рис. 3
За девять месяцев 1997 г. прирост чистых вложений российских
финансовых учреждений в долговые обязательства нефинансовых
предприятий достиг 1% ВВП, что в пять раз больше, чем в соответ¬
ствующем периоде прошлого года. Повысилось участие банков в капи¬
тале нефинансовых предприятий. Так, если в январе-сентябре 1996 г.
произошло сокращение рассматриваемых банковских активов, то в
течение 9 месяцев 1997 г. поток вложений банков в акции и в прочее
участие в капитале предприятий составил 0,2% ВВП.
По данным платежного баланса, в первом полугодии 1997 г.
против соответствующего периода предыдущего года существенно
возросли иностранные прямые и портфельные инвестиции в россий¬
ские предприятия. В целом, по оценке, за девять месяцев 1997 г. по
сравнению с тем же периодом 1996 г. увеличился совокупный поток
займов и ценных бумаг нефинансовых предприятий относительно ана¬
логичных пассивов сектора государственного управления. Одновре¬
менно роль кредиторской задолженности как источника финансовых
ресурсов уменьшилась.
128

Исследование финансовых потоков в российской экономике
Тем не менее эта позиция остается ведущей в структуре обяза¬
тельств нефинансового сектора. В 1995-1996 гг. его потребность в
заимствованиях удовлетворялась преимущественно за счет прирос¬
та кредиторской задолженности перед секторами внутренней эконо¬
мики. Отношение чистой кредиторской задолженности нефинансо¬
вого сектора к объемам средств, привлеченным при помощи других
финансовых инструментов, составляло в 1995 и 1996 гг. соответ¬
ственно 2 и 3,7 раза.
Основным кредитором нефинансовых предприятий по данной
позиции являлся сектор государственного управления (см. табл. 2)2.
Таблица 2
Структура прироста валовой внутренней задолженности
нефинансовых предприятий (в %)
1996 г
11111Ш11111
100
в том числе:
. сектору государственного управления
wmmsswmi
домашним хозяйствам
17
10
' финансовым учреждениям '
ИИ
Это вызвано превышением объемов расчетов по платежам в
бюджеты разных уровней и во внебюджетные фонды над суммами
расчетов предприятий с работниками и банками; нарастанием отри¬
цательного отношения к органам исполнительной власти, связан¬
ным с высоким уровнем налогообложения производственной дея¬
тельности, с задержками оплаты государственных заказов; низким
уровнем исполнительской дисциплины и целым рядом других при¬
чин. Вместе с тем надо отметить, что публикуемая статистика госу¬
дарственных финансов не содержит данных об объемах задолжен¬
ности бюджета, внебюджетных фондов перед предприятиями. По¬
этому ее величина была оценена экспертно и некоторый недосчет
здесь представляется весьма вероятным.
По отношению к остальному миру нефинансовые предприятия
выступали в роли чистых кредиторов по торговым кредитам и авансам.
Резкий рост объемов экспортных поставок на условиях рассрочки пла¬
тежа в 1996 г. до 2,3% ВВП мог свидетельствовать, с одной стороны, о
развитии принятых в мире форм расчетов, с другой - о возможности
появления новой формы утечки российского капитала за рубеж.
Сектор государственного управления по отношению к остально¬
му миру также выступал в качестве чистого кредитора по статье про¬
сроченная задолженность. В целом чистая позиция по кредитованию
нерезидентами российского правительства (ссуды, ценные бумаги,
2 В соответствии с применяемой методологией внутрисекторные потоки не учиты¬
ваются и, следовательно, здесь не рассматриваются задолженности поставщикам и
покупателей, занимающие основной объем соответственно в кредиторской и дебитор¬
ской задолженности нефинансовых предприятий.
9. "Вопросы экономики” №12
129

Ю. Плущевская, Л. Старикова
задолженность) составила в рассматриваемом периоде около 7% ВВП,
а чистая кредитовая позиция негосударственных секторов экономики
по отношению к остальному миру - более 9% ВВП. Подобная ситуа¬
ция может быть объяснена сложившимся неблагоприятным хозяй¬
ственным климатом в стране, не способствующим росту инвестиций в
реальный сектор экономики, высокими рисками вложения капитала
в российские предприятия, низкими темпами структурных преобра¬
зований. При этом незарегистрированные операции (свидетельство¬
вавшие о вывозе ресурсов) достигали внушительных размеров - 2,3%
ВВП в 1995 г. и 1,6% в 1996 г.
Таким образом, в российской экономике существуют дополни¬
тельные финансовые ресурсы, которые направляются не на нужды
секторов нефинансовых предприятий либо государственного управ¬
ления, а на кредитование зарубежных экономик, не исключая и тене¬
вое. В 1997 г. положение не изменилось.
Объемы такого финансового инструмента, как страховые техниче¬
ские резервы относительно других финансовых инструментов пока неве¬
лики. В качестве причин следует выделить незавершенность процесса
становления системы страхового права, трудности в развитии страхо¬
вого дела страны, связанные с общим экономическим кризисом. Одна¬
ко формирование этого финансового инструмента является отражени¬
ем важных экономических процессов и потому нуждается в изучении.
В течение 1995-1996 гг. претерпела изменения секторная
структура страховых технических резервов. Если в 1995 г. активы
домашних хозяйств составляли примерно 2/3 величины этого фи¬
нансового инструмента, то в 1996 г. - половину, что явилось ре¬
зультатом двух процессов. Объемы поступлений взносов по страхо¬
ванию домашних хозяйств (прежде всего страхованию жизни) в
реальном выражении снижались быстрее, чем страховые выплаты
(коэффициент выплат по страхованию населения очень высок - не
менее 80% сумм страховых поступлений). Следует отметить, что в
соответствии с требованиями методологии взносы предприятий и
организаций относятся на активы домашних хозяйств как бенефи¬
циаров в случае наступления страхового события. В итоге падали
активы домашних хозяйств в форме страховых технических резер¬
вов. Одновременно взносы по страхованию предприятий (в основ¬
ном имущества субъектов хозяйствования) в реальном выражении
существенно возрастали, а выплаты - снижались, и страховые тех¬
нические резервы предприятий увеличились.
Эту ситуацию нельзя оценить однозначно. С одной стороны,
страхование граждан за счет их собственных средств не может пе¬
рекрыть снижения (в реальном выражении) страхования граждан
предприятиями, являющегося для последних “невыгодным” отвле¬
чением средств. С другой - растет интерес предприятий к страхова¬
нию имущества, что является естественным в условиях развития
рыночных отношений. Кроме того, для объяснения снижения коэф¬
фициента выплат по страхованию предприятий достаточно разумно
привлечь гипотезу использования инструментов страхования для
ослабления налогового бремени.
130

Исследование финансовых потоков в российской экономике
* *
*
Результаты исследования свидетельствуют о неэффективной с точ¬
ки зрения экономического роста структуре финансовых потоков. Призна¬
ками этого являются: отвлечение сектором государственного управле¬
ния существенной части финансовых ресурсов экономики; высокий удель¬
ный вес денег, номинированных в иностранной валюте, в структуре
совокупного денежного потока; большая доля такого инструмента, как
“прочая дебиторская/кредиторская задолженность”; отток финансовых
ресурсов за рубеж при наличии потребности в них внутри страны. Осо¬
бо следует отметить, что в ходе проведенного исследования были обна¬
ружены косвенные признаки наличия теневого сектора в стране, объе¬
мы операций которого существенно влияют на величину кредитования.
Несмотря на некоторые позитивные изменения, происходящие в
структуре и динамике элементов финансовых потоков в 1997 г., пред¬
ставляется преждевременным говорить об изменении характера меж¬
секторного финансового обмена. Для этого требуются устойчивость мак¬
роэкономической динамики, формирование благоприятного инвести¬
ционного климата в стране, изменение предпочтений экономических аген¬
тов. Необходимо также проведение согласованной долгосрочной госу¬
дарственной политики, направленной на экономический рост.
СВОБОДНАЯ
МЫСЛЬ
Мир изначально противоречив, сло¬
жен, а современная многополяр¬
ность не добавила ему просто¬
ты. Журнал “Свободная мысль”, един¬
ственное в стране универсальное изда¬
ние, охватывающее все сферы общество-
знания, пытается отслеживать и осмыс-
■AWSWAyA,.V.W’A,MW/lVWy.VA,A’rtV.WV.V,WAWA-AV№.SWAV/Al.WAWWAW/,,AW,AV.WWW6V//.V,				 ^
•	Теоретический и политический журнал ливать тенденции мировои политики и
экономики — прежде всего, естествен¬
но, их преломление в России. Основ¬
ные течения современной мысли в области культуры, искусства, образования;
экономика, социология, демография, психология и весь комплекс наук о чело¬
веке — все это традиционно входит в круг интересов журнала.
Заметное место на страницах “Свободной мысли” занимает история, осо¬
бенно история нашего Отечества, в том числе отражаемая в регулярно публи¬
куемых архивных документах.
Среди авторов — академики, директора научных институтов и молодые уче¬
ные, парламентарии и политические аналитики, мастера литературы, театра,
искусства и религиозные деятели.
У >-ЩПрА1шсн6йиндекс	каталоге Роспёчать — ;
“Газеты. Журналы 1998 г.” Стоимость комплекта “Свободной мысли”
(шесть номеров) составит в первом полугодии 60000 рублей (10000 .рублей
за один номер) без учета местной цены доставки. '
Jдополнительные сведения об условиях подписки на журнал можно узнать по
тел, (095) 257-30-09, факс: 200-22-91.
9*
131

Я. МИЛЬЧАКОВА,
кандидат экономических наук,
старший научный сотрудник ИЭ РАН
НОВЫЕ ИНСТИТУТЫ ФОНДОВОГО
РЫНКА И ПРОБЛЕМА ЗАЩИТЫ
ПРАВ АКЦИОНЕРОВ*
В статье рассматривается деятельность институтов, представля¬
ющих собой относительно новые феномены на нашем рынке. Среди
них - депозитарии, клиринговые компании, трансфер-агенты, реги¬
страторы. Их общей целью является обеспечение быстрой пе¬
ререгистрации прав собственности, своевременной оплаты и постав¬
ки ценных бумаг новым владельцам. От уровня развития названных
организаций во многом зависит эффективность функционирования
фондового рынка в той или иной стране.
Эти институты призваны способствовать реализации прав вла¬
дельцев корпоративных ценных бумаг, преобладающим видом кото¬
рых в России выступают акции. Разные типы акций (обыкновенная
или привилегированная, с кумулятивным или обычным дивидендом
и т.д.) предоставляют своим владельцам неодинаковый объем прав.
Но неотъемлемым правом владельца акции независимо от ее вида
является возможность свободно распоряжаться ею и получать до¬
ход по ней в любых предусмотренных правилами формах. Реализа¬
ция указанного права предполагает, что владельцу акции, продающе¬
му ее с целью получения курсового дохода, обеспечиваются быстрая
перерегистрация прав собственности и своевременная оплата стоимо¬
сти акции. Однако на практике многое связано еще и со степенью
независимости институтов перерегистрации прав собственности.
Независимость реестродержателя
и права акционеров
Главная задача реестродержателя - ведение реестров, то есть
списков акционеров данного эмитента (или нескольких эмитентов).
Подобный институт регистрирует всех владельцев именных ценных
бумаг (для предъявительских ценных бумаг реестр не ведется) и слу¬
жит одной из главных составляющих рынка акционерного капитала.
Потребность в ведении реестра именных ценных бумаг исходит
прежде всего из природы самой акции. Последняя представляет со¬
бой документ, удостоверяющий права ее владельца на долю имуще¬
ства компании, и в связи с долевым характером этой ценной бумаги
эмитенту необходим учет владельцев его акций с указанием их имен
*	Данная статья подготовлена в рамках исследования “Развитие фондового рынка
в России”, выполненного при поддержке международной программы Research Support
Scheme института “Открытое общество" (грант N° 694/1996).
132

Новые институты фондового рынка и права акционеров
и реквизитов. Кроме того, с переходом прав собственности на акции
при их продаже или ином отчуждении к новому владельцу переходят
также и права на соответствующую долю имущества корпорации-эми¬
тента. Поэтому в реестре акционеров должны делаться записи о сме¬
не собственника акций эмитента.
Согласно закону РФ “О рынке ценных бумаг”, акционерные
общества с числом акционеров менее 500 человек могут сами вести
свои реестры. Если количество акционеров эмитента превышает 500,
то ведение реестра поручается специализированному институту-ре¬
гистратору (реестродержателю). Регистратор также может вести ре¬
естр владельцев корпоративных облигаций, если эмитент их выпус¬
кает. Но основная часть деятельности регистратора связана, конеч¬
но, с рынком акций.
В России подавляющее большинство эмитентов - крупные кор¬
порации нередко с числом занятых в несколько тысяч человек, и
практически все их работники являются акционерами. Поэтому дея¬
тельность специализированных институтов по ведению реестров и
проблема независимости реестродержателя от эмитента нуждаются в
подробном исследовании.
В соответствии с законом “О рынке ценных бумаг” совмещение
ведения реестра с другими видами профессиональной деятельности
на рынке ценных бумаг не допускается. Иначе говоря, институт,
выполняющий функции держателя реестра, не имеет права осуществ¬
лять операции с любыми ценными бумагами, включая бумаги того
эмитента, чей реестр он ведет. Эмитент, в свою очередь, не имеет
права заключать договор о ведении реестра с более чем одним юриди¬
ческим лицом. Зато один регистратор может вести реестры владель¬
цев ценных бумаг неограниченного числа эмитентов, каждому из ко¬
торых открываются лицевые счета, что является важным фактором
независимости регистрирующей компании от одного эмитента.
Реестродержатели могут создаваться в различных организаци¬
онно-правовых формах - открытого или закрытого акционерного об¬
щества, товарищества с ограниченной ответственностью и т.д. Круп¬
ные регистраторы, как правило, используют форму акционерных об¬
ществ, уставный капитал которых складывается из собственного ка¬
питала компании и взносов учредителей, нередко являющихся обслу¬
живаемыми ею эмитентами (или одним эмитентом). Но чем больше
величина собственного капитала реестродержателя, тем более он не¬
зависим от учредителей в принятии решений.
Система регистрирующих институтов стала развиваться в России несколько
позже, чем началось массовое акционирование крупных промышленных предприя¬
тий. В первое время акционерные предприятия и банки сами вели свои реестры
независимо от числа акционеров, что значительно осложняло процедуру перехода
прав собственности к новым владельцам акций и отталкивало от российского рынка
серьезных зарубежных инвесторов. Отсутствие навыков регистраторского дела в
России отчасти способствовало бесконтрольному выпуску фиктивных акций на предъя¬
вителя типа печально знаменитых акций АО “МММ” в 1994 г., ставшим годом мас¬
сового обмана вкладчиков. А Министерство финансов РФ (тогда основной регулиру¬
ющий институт фондового рынка), наблюдая этот беспредел, даже не попыталось
поддержать зарождающееся регистраторское дело.
133

Н. Милъчакооа
Первые попытки упорядочить процедуру ведения реестров акционеров были
предприняты одной из саморегулируемых организаций профессиональных участни¬
ков российского фондового рынка - ПАРТАД - еще в 1994 г. Однако ее вклад в этот
процесс был в большей степени консультативно-теоретическим, чем организацион¬
ным. В 1995 г. за дело взялась Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондо¬
вому рынку при правительстве РФ, позднее преобразованная в Федеральную комис¬
сию по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Комиссия издала ряд постановлений о проце¬
дуре ведения реестров владельцев ценных бумаг. Усилиями ФКЦБ в проект закона
РФ “О рынке ценных бумаг” было внесено немало конструктивных предложений, в
том числе в области ведения реестров акционеров. В начале 1997 г. на российском
рынке работало около 200 регистраторов, примерно 170 из них имели лицензию
ФКЦБ (именно этот институт сегодня занимается их лицензированием).
Чем больше усложняется сам фондовый рынок, тем более сложные
задачи приходится решать его институтам. Функции современного рос¬
сийского регистратора, по мнению руководства ФКЦБ, следует значи¬
тельно расширить. В задачи регистраторов должно входить не про¬
сто ведение реестров, но и обеспечение защиты прав акционеров.
ФКЦБ содействует формированию крупных регистрационных
компаний с большим уставным капиталом, позволяющим обеспечить
подлинную независимость регистратора. Такие регистраторы сегодня
сосредоточены в основном в Москве и в ряде других промышленных
городов страны. В таблице 1 приведены данные по наиболее извест¬
ным реестродержателям в России.
Тем не менее российские реестродержатели сталкиваются в сво¬
ей деятельности с одной серьезной проблемой, которая не всегда свя¬
зана с масштабами регистрационной компании. Это проблема неза¬
висимости реестродержателя от эмитента и определения меры
конфиденциальности информации об операциях в реестре.
Данные таблицы 1 свидетельствуют о том, что независимость
даже некоторых крупных реестродержателей является формаль¬
ной. Так, компания “Сургутинвестнефть” обслуживает вроде бы
многих эмитентов, а на самом деле почти все они являются дочер¬
ними или зависимыми предприятиями нефтяной компании “Сур¬
гутнефтегаз”. То же можно сказать и о регистрационной компании
“НИКойл”, которая сама является предприятием., учрежденным
НК “ЛУКойл”, и специализируется на ведении реестра присоеди¬
ненных последней предприятий1.
Возникает вопрос: так ли уж важна независимость регистратора
от эмитента, ведь главное, чтобы не пострадали права акционеров?
Однако можно привести примеры, показывающие, что зависимый
регистратор способен нанести акционерам немалый ущерб.
1	В том, что один реестродержатель ведет реестры акционеров не только основ¬
ного АО, но и его дочерних предприятий, нет ничего удивительного. В России, по
закону “Об акционерных обществах”, дочерние и зависимые предприятия являются
юридическими лицами, поэтому их вполне может обслуживать тот же регистратор,
который ведет реестр основного АО. Разработчики нормативных документов по ре¬
гулированию регистраторской деятельности, заботясь о независимости держателя
реестра, думается, не приняли во внимание этот факт, хотя ему, на наш взгляд,
стоило бы уделить больше внимания.
134

Таблица 1
Наиболее известные регистраторы российского фондового рынка
Г '■? : V- "VV.S-
Л. х- о- -ч? "<• ''■■■
Х ^ • v ■ V-'.'-'-V- ;»А- ->У
^ ч/'-'
ЗАО “Объединенная
регистрационная
компания” (Москва)
ТОО “Иркутское
фондовое агентство ■ ■
(Иркутск)
ЗАО “Национальная
регистрационная
компания” (Москва)
ЗАО “Сургут-
инвестнефть”
(Сургут)
ОАО “Регистраци¬
онная компания
“НИКойл” (Москва)
Уставный капитал, млн. руб.:
600
нет данных
50530
550
50
Собственный капитал, млн. руб.
600
нет. данных ,
52603
10069
26000
- -
' >n -v >v\5 > .*^ч;ч ; ‘ ' >•
■ v 3- >•■■• ';
' ..fу-;:
Основные клиенты
. \ Г.,/\ •’ ;Х ч. : ' .• •' . г.-ч'.: • •
АКБ “Столичный
банк сбережений”,
АКБ “Золото-
Платина-Банк”,
Агропромбанк и др.
АО uИркутск¬
энерго”, “Электро¬
связь", “ РУСИА-
Петролеум”, Бай¬
кальский ЦБК и др.
РАО “Норильский ни¬
кель”, АО “Новорос¬
сийское морское паро¬
ходстве!”, “Петербург¬
ская телефонная сеть”,
“Ленсвязь”, “Северо-
Западное пароход¬
ство”, “Вымпелком”,
ЛОМО, “Кировэнер-
го”, ЧЭЦЗ и др.
НК “Сургут^
нефтегаз”, ОАО
“ Киришинефте-
продукт”/‘Лен-
нефтепродукт”,
АО ” Красный
нефтяник", неф¬
тебаза “Ручьи”
НК “ЛУКойл”,
ЧИФ “ЛУКойл-
фонд”, “ Л УКойл-
Нижневолжск-
нефть”, “ЛУКойл-
Астрахань-нефте-
продукт”, АО “Ры¬
бинские моторы”,
“ЛУКойл-Кали-
нинград-морнефть ”
| Количество лицевых счетов, тыс.
более 1500
более 120
более 460
v£-’ более 100 ''
348
Источник: Рынок ценных бумаг, 1997, № 4, 6.
со
О!
Новые институты фондового рынка и права акционеров

Н. Милъчакова
В 1994 г. ряд британских инвестиционных фондов, работающих в России, в
первую очередь Know-How Fund, решил провести несколько экспериментов по осу¬
ществлению андеррайтинга ценных бумаг ведущих российских эмитентов. Британ¬
ская сторона была готова взять на себя часть расходов по организации и проведению
эмиссии и разместить одновременно ценные бумаги наших эмитентов как в России,
так и в Англии. Среди последних было много желающих участвовать в проекте, но
первым из предполагаемых эмитентов, отобранных британской стороной, стала мос¬
ковская кондитерская фабрика АО “Красный Октябрь”.
Основными критериями отбора именно этого предприятия для участия в проек¬
те явились наличие независимого регистратора (финансовый центр “Грант”), а так¬
же опыт проведения эмиссий акций (АО “Красный Октябрь” приобрело известность
в качестве не только ведущего производителя кондитерских изделий, но и одного из
лидеров первичного фондового рынка по числу проведенных эмиссий акций). Одна¬
ко, как оказалось впоследствии, финансовый центр “Грант” был независимым реги¬
стратором только с формально-юридической точки зрения. На самом деле, во-пер-
вых, этот институт изначально выступал в качестве генерального менеджера по раз¬
мещению акций “Красного Октября” и, во-вторых, руководство АО, выпуская до¬
полнительные акции, преследовало цель сосредоточить контрольный пакет в своих
руках, так как предприятие было акционировано по II варианту льгот, и 51% голосу¬
ющих акций принадлежал трудовому коллективу. Прямо на территории фабрики
расположилась некая финансовая компания, при которой работал фондовый мага¬
зин, скупавший акции у рабочих по относительно невысокой цене. Причем послед¬
ние их охотно продавали, так как за 1992 г. дивиденды по обыкновенным акциям
выплачены не были. После новой эмиссии прошла крупная реструктуризация пакета
акций, в результате которой бблыиая часть голосующих акций перешла к админист¬
рации. Упомянутой финансовой компанией и являлся якобы независимый реестро¬
держатель “Красного Октября”. Однако, несмотря на это, “Красный Октябрь” был
отобран для участия в проекте, финансируемом английским инвестиционным фон¬
дом. Генеральным менеджером выпуска, естественно, опять стал... реестродержа¬
тель “Красного Октября” - центр “Грант”, уже завоевавший на фондовом рынке
репутацию надежного инвестиционного консультанта и финансового брокера, в том
числе и у ряда западных инвестиционных институтов.
Эмиссия, организованная реестродержателем и британским инвестиционным
фондом, прошла неудачно: больше половины намеченных к продаже акций не удалось
разместить и они были аннулированы. Проблема заключалась в том, что западный
партнер требовал организации первичной продажи акций по мировым стандартам
публичного размещения - андеррайтинга, когда условия подписки на акции публи¬
куются в прессе и их может приобрести каждый желающий, с чем заранее была не
согласна российская сторона. Эмитент и его реестродержатель (он же генеральный
менеджер эмиссии) пытались, с одной стороны, соблюсти видимость гласности разме¬
щения акций, а с другой - не допустить массовой скупки акций внешними инвесто¬
рами. Похоже, что эмитент вместе с генеральным менеджером своего добились.
Убытки, полученные в ходе размещения акций, несла исключительно британская
сторона, оплачивавшая эмиссию.
Вскоре после неудавшейся эмиссии “Красный Октябрь” включился в новую со¬
мнительную операцию - публичный тендер по собственным акциям. Ее смысл заклю¬
чался в том, что некий внешний крупный инвестор предлагает акционерам эмитента
продать ему свои акции по объявленной цене при соблюдении конфиденциальности
покупки. Крупным инвестором оказался московский пищевой комбинат “Колосс”,
известный как производитель и фасовщик макаронных изделий и жареного картофе¬
ля. Затея была явно авантюрной и обреченной на неудачу, что и произошло. Акционе¬
ры отказались продать свои ценные бумаги. Выгоду получили лишь финансовые струк¬
туры, связанные с “Красным Октябрем” общими коммерческими интересами, которые
смогли ввести своих представителей в совет директоров. Одной из них стал тот же
реестродержатель - центр “Грант”, являющийся финансовым консультантом фабри¬
ки. Что касается конфиденциальности в подаче заявок, якобы характерной для пуб-
136

Новые институты фондового рынка и права акционеров
личных тендеров, то в случае “Красного Октября” она была мнимой, так как его
реестродержатель хотя формально и независим, но на самом деле выступает его аффи¬
лированным лицом (имеющим общие коммерческие интересы с другим лицом). Поэто¬
му эмитент в любое время мог получить информацию о том, кому из акционеров пре¬
доставлялись выписки из реестра для продажи акций. Из этого следует, что админис¬
трация эмитента имеет возможности прямого давления на рабочих, владеющих
акциями, в том числе угрожая увольнением сотрудникам, их продавшим.
Еще совсем недавно разработчики закона “О рынке ценных бумаг”
яростно боролись с предъявительскими акциями. Отчасти они доби¬
лись своего: объемы эмиссии таких акций устанавливаются ФКЦБ, а
не самим эмитентом. Но получается, что именные акции создают еще
более благоприятные условия для нарушения прав акционеров, хотя
хозяин производства - собственник, то есть любой акционер незави¬
симо от числа принадлежащих ему акций. Однако перед “карман¬
ным” регистратором равны все - и мелкие акционеры, и крупные: их
права будут нарушаться в одинаковой степени. Конечно, в этом следует
винить не природу именных акций, а недостаточную законодатель¬
ную проработанность деятельности регистрационных компаний.
В сетях трансфер-агентов
Функции, выполняемые регистраторами, сегодня настолько много¬
образны, что часть из них делегируется другим специализированным
институтам. Именно с этим связано начало формирования в России транс-
фер-агентской сети, широко распространенной в США.
Под трансфер-агентами подразумеваются особые институты,
которые организуют перевод права собственности от продавца к по¬
купателю на основе соответствующих документов. В федеральном
законе “О рынке ценных бумаг” этот термин не употребляется, так
как операции трансфер-агентов квалифицируются как составная часть
деятельности по ведению реестра владельцев ценных бумаг, что зако¬
номерно - ведь деятельность трансфер-агента невозможна без взаи¬
модействия с регистраторами.
Тем не ^менее в России приняты государственные нормативные
документы, регламентирующие трансфер-агентские операции. Основ¬
ным из них является “Временное положение о ведении реестра владель¬
цев ценных бумаг”, утвержденное постановлением Федеральной комис¬
сии по ценным бумагам и фондовому рынку № 3 от 12 июля 1995 г. В
соответствии с Положением трансфер-агентом может быть юридичес¬
кое лицо, имеющее лицензию на право совершения депозитарных, ре¬
гистраторских, брокерских и других операций на фондовом рынке.
Сама по себе трансфер-агентская деятельность не рассматривается как
лицензируемая (что, на наш взгляд, является большим упущением).
Деятельность трансфер-агента по переводу прав собственности
осуществляется на основе договора поручения, заключаемого с реги¬
стратором. Это означает, что, выполняя его поручение, трансфер-
агент не может действовать от своего имени. Он выступает посредни¬
ком между собственниками ценных бумаг и реестродержателями. В
137

Н. Милъчакооа
случае причинения ущерба регистратору в результате неисполнения
или некачественного исполнения обязательств перед ним трансфер-
агент несет ответственность перед регистратором в порядке, предус¬
мотренном законодательством РФ и договором трансфер-агента и
регистратора. Договор регистратора и трансфер-агента не может воз¬
лагать на последнего функции по открытию лицевых счетов собствен¬
никам ценных бумаг и внесению записей в эти счета. Данные функ¬
ции являются исключительной прерогативой реестродержателя.
Хотя развитие трансфер-агентских операций в России - дело достаточно новое,
многие крупные регистраторы уже работают с такими институтами, а некоторые -
даже с разветвленной сетью трансфер-агентов. Но в целом на российском рынке
ценных бумаг трансфер-агентская деятельность проходит период своего становле¬
ния. Так, на начало 1997 г. из 170 регистраторов - членов ПАРТ АД только 22 (13%)
имели заключенные договоры с трансфер-агентами, остальные обходились без услуг
подобных институтов.
По экспертным оценкам, сети трансфер-агентов, взаимодейству¬
ющих с регистраторами, можно разделить на три основные группы:
-	локальная трансфер-агентская сеть (трансфер-агенты, имею¬
щие договоры с регистраторами из одного города или региона);
-	распределенная сеть (трансфер-агенты, имеющие договоры с
регистраторами из разных регионов);
-	фиктивная сеть (трансфер-агенты, заключившие договор с ре¬
естродержателями, находящимися с ними в одном доме или на одной
улице, иногда даже зависимые от регистраторов).
По данным опроса регистраторов, проведенного в начале 1997 г.
информационной службой ПАРТАД, абсолютно преобладающий тип
трансфер-агентской сети в РФ - распределенная2. Но торжествовать
по поводу того, что фиктивная сеть у нас еще не господствует, пока
рано - ведь были опрошены всего 22 реестродержателя.
Опрос ПАРТАД показал, что опрошенные регистраторы заклю¬
чили в общей сложности 181 договор о трансфер-агентском обслужи¬
вании. Большинство договоров было заключено крупными регистра¬
торами, обслуживающими свыше 100 тыс. лицевых счетов. На одного
крупного регистратора, имеющего распределенную сеть трансфер-аген¬
тов, в среднем приходится примерно пять трансфер-агентских дого¬
воров. Регистраторы, имеющие фиктивную трансфер-агентскую сеть,
как правило, взаимодействуют только с одним трансфер-агентом.
Трансфер-агентские функции выполняются сегодня совершенно разными кате¬
гориями компаний — от депозитариев и брокеров до регистраторов и даже эмитентов.
Так, трансфер-агентами “Объединенной регистрационной компании” являются “Сто¬
личный банк сбережений”, Агропромбанк и его 1200 отделений (обслуживаемые ею
эмитенты!). Трансфер-агенты “Иркутского фондового агентства” - Депозитарно-кли¬
ринговая корпорация Российской торговой системы, инвестиционная компания “Трин-
фико”, депозитарий РИНАКО, ОНЭКСИМбанк, КБ “Российский кредит”. Но спе¬
циализируются на трансфер-агентском обслуживании преимущественно финансовые
и инвестиционные институты (см. табл. 2).
2	Недельский М. Взаимодействие регистратора и трансфер-агента: что показал
опрос. - Рынок ценных бумаг, 1997, № 3, с. 45.
138

Новые институты фондового рынка и права акционеров
Таблица 2
Типы компаний, работающих в качестве трансфер-агентов
Категории
Тип сети
фиктивная
локальная
распределенная
Инвестиционные компании
1
0
99
Финансовые брокеры
Эмитенты
0
0
12
f Регистраторы , а #■
ЩШШШШ
ШШЩоШЩт
Коммерческие банки
0
0
14
Биржи
Депозитарии
0
0
2
Инвестиционные фонды
Источник: Рынок ценных бумаг, 1997, № 3, с. 46.
Большинство трансфер-агентских функций, как видим, выпол¬
няется инвестиционными компаниями, но тем не менее их осуществ¬
ляют и сами... эмитенты. Причем в законодательстве прямо ничего не
сказано о том, что такой вид взаимоотношений эмитента, его регист¬
ратора и трансфер-агента является незаконным.
По мнению регистраторов и трансфер-агентов, подобное взаи¬
модействие с эмитентами вполне оправданно и в силу географичес¬
кой удаленности регионов, и из-за плохой связи, и по причине от¬
сутствия современного программного обеспечения в большинстве
городов, кроме Москвы и Санкт-Петербурга. Однако ясно, что по¬
добное “доверие” может привести к серьезным махинациям в обла¬
сти прав собственности.
Допустим, некий внешний инвестор приобрел крупный пакет
акций, что явно нежелательно для эмитента. Тогда эмитент, выпол¬
няющий функции трансфер-агента, будет вполне способен внести в
реестр данные, которые его устраивают, а реестродержателю сооб¬
щить искаженную информацию. При неурегулированности отноше¬
ний оплаты и поставки ценных бумаг покупателю весьма вероятно,
что махинация будет обнаружена слишком поздно. Регулирующим
институтам необходимо скорее принять нормативные документы, ог¬
раничивающие возможность недобросовестных действий.
Интересно, что регистраторы даже известных эмитентов, акции
которых котируются в Российской торговой системе (главный вто¬
ричный рынок акций в нашей стране), нередко имеют в лучшем слу¬
чае локальную, а в худшем - фиктивную трансфер-агентскую сеть.
Таким образом, создается ситуация, при которой регистратор,
трансфер-агент и эмитент связаны общими задачами, главной из
которых является борьба с проникновением посторонних инвесто¬
ров в компанию.
Можно сказать, что подобная “зажатость” администраций про¬
мышленных корпораций вызвана нежеланием допускать к управле¬
нию производством некомпетентных в этой области внешних инвес¬
торов (наиболее известный пример - конфликтная ситуация между
139

Н. Милъчакова
трудовым коллективом Норильского никелевого комбината, входя¬
щего в состав РАО “Норильский никель”, и внешним управляющим
РАО - ОНЭКСИМбанком). Не лучше обстоят дела и в финансовых
институтах, трансфер-агенты которых часто осуществляют опера¬
ции, прямо противоречащие законодательству.
Так, ряд трансфер-агентов, начавших свою деятельность до августа 1995 г.
(даты вступления в силу “Временного положения о ведении реестра”), ранее специ¬
ализировался на обслуживании реестродержателей чековых инвестиционных фон¬
дов. Однако их функции, как оказалось, выходили за рамки стандартных операций
трансфер-агента. Некоторые из них имели списки всех акционеров обслуживаемых
ЧИФов (то есть фактически вели субреестры) и, более того, до сих пор самостоя¬
тельно проводят операции в субреестрах акционеров, что сегодня противоречит и
“Временному положению о ведении реестра”, и закону “О рынке ценных бумаг”.
Нарушения законодательства институтами фондового рынка не¬
редко вызваны противоречиями самого законодательства. Например,
в ст. 10 закона “О рынке ценных бумаг” сказано, что “осуществление
деятельности по ведению реестра не допускает ее совмещения (выде¬
лено мной. - Я.М.) с другими видами профессиональной деятельно¬
сти на рынке ценных бумаг”. Но на практике перед законом в нашей
стране равны далеко не все.
Так, коммерческие банки, оказывается, имеют право на совмеще¬
ние банковской деятельности и деятельности по ведению реестра при
условии, что последняя является единственным видом профессиональ¬
ной деятельности, которую банк выполняет на рынке ценных бумаг.
Такое положение содержится в ст. 5 новой редакции закона РФ “О бан¬
ках и банковской деятельности”, которая гласит, что кредитная органи¬
зация имеет право в дополнение к собственно банковским операциям
выполнять операции, “сопутствующие кредитной деятельности”, в том
числе и на рынке ценных бумаг. В ст. б данного закона банкам разреша¬
ется осуществлять любые виды профессиональной деятельности на
рынке ценных бумаг, предусмотренные законодательством. Но трудно
представить себе, что ведение реестра - единственная деятельность,
которую может выполнять некий банк на рынке ценных бумаг. Подавля¬
ющее большинство акционерных банков создается в форме открытых
АО, следовательно, им приходится осуществлять не только выпуск, но
и первичное размещение собственных акций. А такие распространенные
в развитых странах функции, как организация андеррайтинга или пуб¬
личного тендера, российским законодательством не относятся к видам
профессиональной деятельности на фондовом рынке (в противном слу¬
чае реестродержатель АО “Красный Октябрь” не мог бы стать глав¬
ным менеджером первичного размещения акций фабрики).
Как указывалось ранее, банкам и другим АО, выполняющим
регистраторские операции, не запрещается выпуск собственных ак¬
ций и ведение собственных реестров при условии, что число их акци¬
онеров не превышает 500, так как данная деятельность не направлена
на извлечение прибыли. Но из этого не следует, что операции, свя¬
занные с ведением реестров других АО или организацией перехода
прав собственности, не подпадают под понятие предпринимательской
деятельности. Во-первых, в соответствии с Гражданским кодексом
140

Новые институты фондового рынка и права акционеров
РФ любое акционерное общество является коммерческой организа¬
цией, преследующей цель получения прибыли, а большинство регис¬
траторов и трансфер-агентов создается в форме акционерных компа¬
ний. Во-вторых, тот факт, что не только регистраторская, но и транс-
фер-агентская деятельность - вид бизнеса (и выгодного бизнеса!),
подтверждается тем, что трансфер-агенты берут с регистраторов
оплату, значительно превышающую нормативы оплаты услуг реги¬
стратора, установленные ФКЦБ.
Так, в результате осуществления большинства трансфер-агент-
ских операций 70-80% дохода трансфер-агент оставляет себе, а реги¬
стратору перечисляется оставшаяся часть. По мнению некоторых ре¬
гистраторов, подобное положение свидетельствует об ущемлении прав
реестродержателя.
ФКЦБ пытается бороться с негативными тенденциями в области
ведения реестров. С одной стороны, ее попытки содействия крупным
регистраторам вполне объяснимы. Мелкий регистратор, особенно
провинциальный3, в гораздо большей степени зависит от эмитента,
чем крупный (как правило, небольшие регистраторские компании
обслуживают не более 1-2 эмитентов). Кроме того, такому реестро¬
держателю труднее найти иностранных партнеров, предоставляющих
новейшие программные продукты и современные технологии прове¬
дения операций в реестре, а это сегодня - важный фактор выживания
регистраторских компаний.
С другой стороны, далеко не все меры по регулированию регис¬
траторской деятельности, осуществляемые ФКЦБ, имеют рациональ¬
ное обоснование. Нередко этот орган оказывает приоритетную под¬
держку каким-либо новым структурам лишь потому, что они в боль¬
шей степени соответствуют американским образцам, чем другие. Не
исключено, что у нас государственные институты просто пытаются
насаждать чужой опыт без учета российских реалий.
Согласно опросам ПАРТАД, значительная часть нарушающих
(или мягко говоря, обходящих) законы регистраторов - это держате¬
ли реестра, как ни парадоксально, с распределенной (а не фиктивной!)
трансфер-агентской сетью, то есть крупные и очень крупные регистра¬
торы. Значит, проблема заключается не в масштабах регистраторской
компании, а в недостатках и противоречивости законодательства.
Думается, что в будущем в России обязательно сложится система
столь милых сердцу ФКЦБ крупных регистраторов. Причина заключа¬
ется в централизации регистраторской системы, связанной с региональ¬
ными особенностями России. Например, реестродержатели таких
эмитентов, как РАО “Газпром”, находятся в Москве, хотя сами пред¬
приятия расположены в Сибири. Мелкие региональные регистраторы,
вероятно, объединятся с более крупными из больших городов, а мо¬
жет быть, станут выполнять функции трансфер-агентов в своем реги¬
оне. Но пока находящуюся на этапе формирования систему регист-
3	См. подробнее: Снегирев О. Провинциальный реестродержатель: право на
существование. - Рынок ценных бумаг, 1996, № 13.
141

Н. Милъчакооа
раторства нельзя оценивать по меркам развитых стран; ей сейчас
требуется стимулирование, а не мелочные ограничительные меры.
Контроль за деятельностью реестродержателей, безусловно, не¬
обходим, но его нужно осуществлять совсем иными методами. В част¬
ности, в законодательство о рынке ценных бумаг следует внести по¬
правки, предусматривающие:
-	конфиденциальность информации о реестре акционеров, кото¬
рый ведется независимым реестродержателем, и о проводимых им
операциях в реестре;
-	запрет на организацию реестродержателями и трансфер-аген¬
тами публичных операций на первичном рынке акций (андеррайтин¬
га, публичных тендеров) и прочих операций, связанных с переходом
прав акционерной собственности;
-	ликвидацию правовых льгот для коммерческих банков, разре¬
шающих им вести, помимо собственных реестров, регистраторскую
деятельность на рынке ценных бумаг.
Депозитарии и кастодианы:
насколько они независимы?
Федеральным законом “О рынке ценных бумаг” депозитарная
деятельность признается одним из видов профессиональной деятель¬
ности на рынке ценных бумаг, а институты, ее осуществляющие, от¬
носятся к категории профессиональных участников фондового рын¬
ка. Депозитарий, по российскому законодательству, - это институт,
основной специализацией которого является хранение документар¬
ных ценных бумаг, а также организация учета ценных бумаг и пере¬
хода прав на них. В качестве депозитария может выступать коммер¬
ческий банк, инвестиционная или брокерская фирма или институт,
занимающийся исключительно депозитарной деятельностью (специа¬
лизированный депозитарий). Лицо (как правило, юридическое),
пользующееся услугами депозитария по хранению и учету ценных
бумаг, в законе “О рынке ценных бумаг” именуется депонентом.
Взаимоотношения депозитария и депонента регулируются спе¬
циальным депозитарным договором (договором о счете депо). Сам по
себе факт заключения депозитарного договора не означает, что депо¬
зитарий распоряжается ценными бумагами от имени депонента и тем
более становится их собственником, но если в договоре предусмотре¬
но выполнение депозитарием таких функций, последний может осу¬
ществлять и операции с ценными бумагами от имени клиента.
Депозитарий имеет право на основании соответствующего согла¬
шения хранить сертификаты ценных бумаг своих депонентов в дру¬
гом депозитарии, а также принимать на хранение ценные бумаги
депонентов другого депозитария. Когда депозитарий принимает на
хранение ценные бумаги других владельцев, то, согласно закону “О
рынке ценных бумаг”, он становится их номинальным держателем,
то есть лицом, хранящим ценные бумаги, но не имеющим права соб¬
ственности на них.
142

Новые институты фондового рынка и права акционеров
В соответствии с постановлением ФКЦБ “О депозитарной
деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации” JSfe 20
от 2 октября 1996 г. депозитарии, работающие на российском рынке,
можно разделить на две группы: депозитарии-хранители и депози-
тарии-попечители. Различия в деятельности депозитария-хранителя
и депозитария-попечителя заключаются в том, что первый из них
выполняет традиционные задачи по хранению ценных бумаг, а депози¬
тарий-попечитель (на Западе его называют “кастодиан” или “касто-
ди”4 от английского слова custody - опека) служит “депозитарием
другого депозитария”, а также занимается покупкой и продажей цен¬
ных бумаг за счет другого лица, но от своего имени, либо выполняет
другие коммерческие функции - консультанта, портфельного инвестора
и т.д. Если депозитарий-хранитель, по сути, не является коммерчес¬
кой организацией, так как деятельность по хранению ценных бумаг
формально не направлена на извлечение прибыли, то депозитарий-
попечитель нередко - структура не только коммерческая, но даже
выполняющая рискованные операции на фондовом рынке.
В России пока преобладают депозитарии-хранители. Нормальная
деятельность кастодиана невозможна без высокой технической осна¬
щенности, поскольку этот институт выполняет одновременно функ¬
ции и хранения ценных бумаг, и ведения счетов, и организации де¬
нежных расчетов, а на российском рынке совмещать их еще сложно.
С появлением в законодательстве о рынке ценных бумаг нового
юридического термина - “номинальный держатель” - все более акту¬
альной становится проблема взаимодействия реестродержателя и де¬
позитария. Технически оно осуществляется следующим образом. В де¬
позитарии открываются так называемые счета депо, на которых учиты¬
ваются ценные бумаги конкретного эмитента, принадлежащие их но¬
вым владельцам. В свою очередь, реестродержатель открывает депози¬
тарию счет номинального держания, на котором учитывается вся сово¬
купность ценных бумаг, принадлежащих клиентам депозитария. Таким
образом, в реестре акционеров (или владельцев корпоративных облига¬
ций) будет зарегистрирован не собственник ценных бумаг, а номиналь¬
ный держатель, выступающий как доверенное лицо собственников, ко¬
торых он обслуживает. Сам депозитарий также имеет право открыть
счет номинального держания другому депозитарию (субдепозитарию).
Реестродержатель при заключении договора о номинальном дер¬
жании может внести в договор пункт, обязывающий депозитария ре¬
гулярно предоставлять информацию о списке владельцев именных
ценных бумаг, который ведет последний. Эта информация формаль¬
но необходима регистратору для централизованного начисления ди¬
видендов (процентов по облигациям) и удержания налогов, а факти¬
чески - для контроля за движением акционерного капитала. Кроме
4	Термин “кастоди” нередко вводит в заблуждение, поскольку в западной лите¬
ратуре так называется и институт фондового рынка, занимающийся деятельностью,
описанной выше, и система услуг, оказываемых этим институтом. См. подробнее:
Кросуэйт Дж. Кастоди: новый участник рынка или новое название старого? - Рынок
ценных бумаг, 1997, № 6.
143

Н. Мильчакова
того, некоторые реестродержатели требуют от депозитариев предос¬
тавлять сведения о владельцах крупных пакетов акций.
С одной стороны, целью таких договоров является сбор реестродер¬
жателем наиболее полной информации о владельцах ценных бумаг, без
чего деятельность на фондовом рынке весьма затруднительна. Но, с
другой стороны, если регистратор зависим от эмитента либо реестр ведет
сам эмитент, то раскрытие депозитарием такой информации может
противоречить интересам акционеров и в не меньшей степени ущем¬
лять их права, чем доступ самого эмитента к реестру акционеров.
При выполнении функции начисления дивидендов или оповеще¬
ния акционеров об общем собрании депозитарию нередко приходится
вести список владельцев с указанием их имен и реквизитов, то есть
фактически субреестр владельцев ценных бумаг, что запрещено регу¬
лирующими органами. Институты фондового рынка обходят
законодательство не всегда потому, что действуют недобросовест¬
но, а чаще по причине несоответствия некоторых документов ре¬
альной жизни. Если депозитарий так же независим от регистратора,
как последний от эмитента, то ведение субреестра этим институтом не
может никому причинить вреда. Но если депозитарий, регистратор,
трансфер-агент и эмитент образуют единую структуру, имеющую об¬
щие коммерческие интересы, то никакие запреты на ведение субреес¬
тров не приносят желаемых результатов.
Как видим, депозитарии сталкиваются в своей практике с теми
же проблемами, что и регистраторы, и главная из них - проблема
независимости от эмитента и связанного с ним регистратора. Но де¬
позитарию в отличие от реестродержателя гораздо легче быть незави¬
симым институтом, поскольку депозитарная деятельность и законо¬
дательно, и организационно вполне совместима с другими видами
профессиональной деятельности на фондовом рынке. Поэтому одной
из мер, делающих процедуру перехода прав собственности относи¬
тельно безопасной для акционеров, могло бы стать развитие наря¬
ду с депозитариями-хранителями системы депозитариев-попечите-
лей (кастодианов). В России имеются для этого серьезные предпо¬
сылки, так как инвестиционные компании, работающие в качестве
финансовых брокеров, первыми начали совмещать функции хране¬
ния ценных бумаг и организации их купли-продажи.
Отечественные инвестиционные компании, выполняющие бро¬
керские и дилерские функции, предоставляют кастодиальные услуги
только своим постоянным клиентам и инвесторам, работающим с ними.
Конечно, любой брокер стремится установить более тесные контакты
с постоянными клиентами, но дело еще и в том, что посторонние
клиенты с настороженностью относятся к тому, что их депозитарные
операции будет обслуживать другой институт, преследующий цели
получения прибыли: ведь он тогда получит доступ к инсайдерной
информации и сможет стать конкурентом.
Коммерческие банки в отличие от брокеров, наоборот, стремятся
к расширению круга клиентов, и сегодня все больше крупных банков
выходят за рамки выполнения традиционно банковских функций.
Например, ОНЭКСИМбанк в марте 1997 г. получил лицензию на
144

Новые институты фондового рынка и права акционеров
выполнение депозитарных функций на фондовом рынке. Такие же
функции еще с 1995 г. выполняет АКБ “Менатеп” (интересно, что
оба активно работают на рынке акций крупных промышленных пред¬
приятий и участвуют в холдинговых структурах).
В развитых странах коммерческие банки-кастодианы обслужи¬
вают очень широкий спектр клиентов - и юридических, и физических
лиц. В России банки, выполняющие такие функции, работают пока
главным образом с юридическими лицами. Их основные клиенты:
страховые компании; паевые инвестиционные фонды; другие ком¬
мерческие банки, работающие на фондовом рынке; негосударствен¬
ные пенсионные фонды; государственные внебюджетные фонды, ко¬
торым разрешено заниматься операциями на рынке ценных бумаг.
Российские банки-кастодианы обеспечивают ответственное хранение любого
типа ценных бумаг, рублевых и валютных средств, производных финансовых
инструментов. Но основная функция банка-кастодиана - проведение расчетов по
сделкам с ценными бумагами и денежным средствам. Работа с торговыми сделками
включает обработку распоряжений клиента на проведение сделки, взаимодействие
с реестродержателем по поводу перерегистрации прав собственности, подготовку к
расчету и сам расчет. Для расчетов кастодиана по денежным средствам необходи¬
мо, чтобы клиенту был открыт счет в кастодиане в требуемой валюте или несколько
счетов в разных валютах. После открытия счета программное обеспечение банка-
кастодиана должно обеспечивать движение денежных средств между расчетными
счетами продавца и покупателя.
Западные инвесторы заинтересованы во вложении средств в рос¬
сийские ценные бумаги, поэтому неудивительно, что они сыграли
большую роль в становлении депозитарных, регистраторских и кас¬
тодиальных институтов в нашей стране. Нередко при формировании
портфеля российских ценных бумаг они (особенно стратегические
инвесторы) ставят условие независимости реестродержателя от эми¬
тента. Почему же акции АО “Красный Октябрь”, например, стабиль¬
но котируются в РТС по 25 долл. за штуку (достаточно высокая для
российского рынка цена!), в то время как в США при первой же
информации о связанности регистратора и эмитента коммерческими
интересами произошел бы мгновенный обвал курсов?
Проблема состоит в том, что большинство иностранных инвести¬
ционных фондов, работающих в России, сами являются не стратеги¬
ческими, а венчурными инвесторами (то есть просто спекулянтами).
Они заботятся лишь о получении собственной прибыли5, а более се¬
рьезные цели, такие, как управление производством, их не интере¬
суют вопреки прогнозам тех, кто считает, что западные инвесторы
приходят в Россию только затем, чтобы прибрать к рукам отечествен¬
ную промышленность.
5	Так, поданным “Wall Street Journal”, компания “Firebird Fund LP” (фонд “Жар-
птица”) в 1996 г. поймала в России свою жар-птицу. Компания получила в I квар¬
тале фантастическую по западным меркам прибыль от инвестиций в акции россий¬
ских предприятий. Ее чистые активы увеличились на 173,5%, побив мировой рекорд
лидера спекуляций на рынках Юго-Восточной Азии - инвестиционного фонда “Korea
Small Companies Trust”, увеличившего чистые активы в 1995 г. лишь на 147%.
10. "Вопросы экономики" №12
145

Н. Милъчакова
Многие сотрудники и эксперты иностранных инвестиционных
институтов, действующих в нашей стране, предлагают, ссылаясь на
опыт США и проамериканские симпатии руководства ФКЦБ, отдать
приоритет на рынках кастодиальных услуг коммерческим банкам.
Однако нельзя забывать о том, что в США в отличие от России
банки отстранены от работы с ценными бумагами за исключением
тех, которые служат платежными средствами (векселей), и спе¬
цифических банковских ценных бумаг (депозитных сертификатов).
В России же банки выступают активными участниками не только
рынка государственных и банковских долговых обязательств, но и
рынка акций, стремясь к получению прибыли на нем. Следователь¬
но, у российских банков высока вероятность использования конфи¬
денциальной информации в собственных целях, а запретить каким-
либо постановлением их коммерческую деятельность на фондовом
рынке, где они уже давно работают, будет очень трудно. Поэтому
в нашей стране нужно либо создавать специализированные депози¬
тарные институты, либо привлекать к данной деятельности неком¬
мерческие организации, в том числе фондовые биржи, тем более что,
по закону “О рынке ценных бумаг”, последние теперь являются не¬
коммерческими партнерствами.
Нужен ли в России единый депозитарий?
Важный показатель уровня технического совершенства фондо¬
вого рынка в развитых странах - наличие не просто организованной
системы хранения ценных бумаг, но и так называемого центрального
депозитария. Под ним подразумевается единый депозитарий, дей¬
ствующий при фондовой бирже и являющийся “депозитарием депо¬
зитариев” всех эмитентов, чьи ценные бумаги котируются на ней.
Важнейшее преимущество центрального депозитария заключает¬
ся в упрощении работы трансфер-агентов, реестродержателей и депо¬
зитариев эмитентов. Главная сложность процесса перерегистрации прав
собственности состоит в том, что трансфер-агенту или самому регис¬
тратору приходится взаимодействовать как минимум с двумя депози¬
тариями - продавца и покупателя и переводить купленные ценные
бумаги из одного депозитария в другой. Если же ценные бумаги дан¬
ного эмитента находятся в одном центральном депозитарии, то послед¬
ний только делает соответствующую запись по счетам, что ликвиди¬
рует как минимум несколько бюрократических этапов сделки с цен:
ными бумагами. Работа центрального депозитария возможна только
при условии выпуска ценных бумаг в бездокументарной форме. Не¬
обходимы также современное программное обеспечение, квалифици¬
рованные и ответственные специалисты и т.д.
Самый первый центральный депозитарий в России появился в мае 1993 г. с
началом торгов по ГКО на Московской межбанковской валютной бирже. Им стала
Депозитарная система ММВБ. Чуть позже опыт рынка ГКО был распространен на
рынок акций, благо почти все акции производственных эмитентов у нас выпускаются
в безналичной форме.
146

Новые институты фондового рьтка и права акционеров
Один из первых депозитариев такого рода на рынке акций - ЗАО “Депозитар¬
но-клиринговая корпорация” (ДКК), созданная в Москве в октябре 1993 г. с целыо
развития инфраструктуры организованного рынка корпоративных ценных бумаг и
являющаяся сегодня центральным депозитарием РТС. Как ни парадоксально, цент¬
ральный депозитарий организованного рынка акций возник раньше, чем сам рынок.
Это доказывает, что образование институтов рынка, предшествующее созданию са¬
мого рынка, не всегда приводит к таким же результатам, как преждевременное фор¬
мирование многочисленных бирж.
Несколько позже, чем ДКК, были созданы центральные депозитарии в других
•	крупных промышленных регионах. В Санкт-Петербурге им стал Петербургский рас¬
четно-депозитарный центр, в Екатеринбурге - ЗАО “Региональный депозитарный
центр”, в Новосибирске - ЗАО “Расчетно-депозитарная организация”, в Иркутске-
ЗАО “Восточно-Сибирский межрегиональный депозитарий”, во Владивостоке - ЗАО
“Приморский расчетно-депозитарный центр”. В Москве существует свой “региональ¬
ный” депозитарий - Московский фондовый центр, обслуживающий преимуществен¬
но городских эмитентов. Но ДКК сегодня выполняет функции “самого центрально¬
го” из всех депозитариев, так как на российском рынке акций “погоду делает” глав¬
ная торговая система - РТС. С июня 1995 г. ДКК специализируется в области кли¬
ринга и расчетов по акциям, котирующимся в РТС. Одной из особенностей работы
центрального депозитария РТС является то, что эта корпорация практикует систему
двойного номинального держания. ДКК ведет счета депо по акциям владельцев,
зарегистрированных в других депозитариях.
Среди экономистов обсуждается вопрос о том, будет ли Депози¬
тарно-клиринговая корпорация выполнять функции не только цент¬
рального депозитария РТС, но и единого депозитария для всего рос¬
сийского рынка акций подобно единой депозитарной системе по ГКО
(в этой системе остальные институты, работающие в качестве депози¬
тариев, являются ее субдепозитариями). Думается, что на отечествен¬
ном рынке акций это в ближайшее время вряд ли возможно. Цент¬
ральные депозитарии регионов выступают за “федерацию" в масшта¬
бах России, однако у них нет стимулов объединиться в одну депози-
тарно-расчетную систему. Причина состоит в том, что каждый из цен¬
тральных региональных депозитариев, будучи самостоятельным, ра¬
ботает по своим собственным правилам; объединившись же в единую
систему, они станут подчиняться общим правилам, разработанным,
естественно, в Москве. Если вспомнить, как относятся многие власти
субъектов Федерации к “диктату Москвы”, то нетрудно догадаться,
какую реакцию вызывают у центральных депозитариев регионов пред¬
ложения об объединении. Тем не менее возможно их взаимодействие
через компьютерную сеть особенно в случае организации расчетов
между брокерами и клиентами из разных регионов.
На первый взгляд единственной проблемой, которая препятствует
развитию расчетно-депозитарных и регистрационных институтов в
России, является их слабая техническая оснащенность. На самом деле
проблемы гораздо серьезнее. Речь идет о том, какие институты фон¬
дового рынка будут выполнять функцию перерегистрации прав соб¬
ственности. Формально этим должен заниматься только реестродер¬
жатель, но на практике в данном процессе задействовано гораздо боль¬
ше профессиональных участников рынка: и первичные депозитарии,
и центральные депозитарии при организованных рынках, и кастоди¬
аны, и трансфер-агенты. Таким образом, выписки из реестра цирку¬
10*
147

Н. Милъчакооа
лируют по рынку, следовательно, за конфиденциальность информа¬
ции о реестре владельцев акций никто ответственности не несет. А
если учесть, что некоторые эмитенты выступают учредителями ин¬
ститутов, работающих на вторичном рынке, то становится ясным, что
информация о том, к кому переходят более или менее крупные паке¬
ты акций, будет попадать к эмитенту, возможные недобросовестные
действия которого станут препятствовать нормальной работе рынка
акционерного капитала.
Решить проблему могло бы создание единой российской депози¬
тарно-клиринговой системы рынка акций, аналогичной системе, дей¬
ствующей на рынке государственных ценных бумаг. Но ее возникно¬
вению мешают не только стремление региональных депозитарно-рас¬
четных систем к независимости, но и другие факторы.
Так, создание единой депозитарно-клиринговой системы при
вторичном рынке акций активно поддерживается ФКЦБ, в то время
как Департамент ценных бумаг Центрального банка РФ считает не¬
обходимым внедрять на российском рынке подобную систему в ком¬
мерческих банках, выполняющих функции кастодианов. Причем
ФКЦБ ссылается на опыт Нью-Йоркской фондовой биржи, а Цент¬
ральный банк - на практику межбанковских клиринговых систем,
принятых в Европейском союзе.
Проблема заключается в том, что если такая система будет
формироваться при коммерческих банках, то последние нужно за¬
конодательно вывести из сферы торговли акциями, как это сдела¬
но в США. Иначе доступ банков к инсайдерной информации позво¬
лит им пользоваться ею в целях, выгодных названным институтам,
но невыгодных обществу. Но активность ФКЦБ по внедрению чисто
“американских” институтов рынка ценных бумаг типа трансфер-аген¬
тов позволяет предположить, что российский фондовый рынок в даль¬
нейшем будет развиваться по американскому пути.
148

ПИСЬМО В РЕДАКЦИЮ
ИНФЛЯЦИЯ - ДЕНЕЖНОЕ ЯВЛЕНИЕ
Природа инфляции в пореформенной России долгое время находилась в
центре российской экономической дискуссии. После многолетнего и на ред¬
кость болезненного для всего общества инфляционного опыта, после неодно¬
кратных теоретических разъяснений и публикаций вопрос этот кажется вполне
ясным - инфляция имеет денежную природу. Ни один из многочисленных так
называемых “неденежных факторов инфляции”, на которые часто ссылались
в 1992-1994 гг., не нашел фактического подтверждения. Регулярно возникав¬
шие якобы “загадки” российской инфляции, в том числе и в 1996-1997 гг.,
получали совершенно естественное денежное объяснение. Сегодня даже те,
кто по различным причинам выступает за “умеренную” денежную эмиссию,
признают ее неизбежные инфляционные последствия.
Но есть и исключения. Речь идет о статье А.Бузгалина и А.Колганова
“Либерализация versus модернизация”1. В ней высказан ряд суждений, кото¬
рые вызывают удивление. Например, о сознательных действиях властей,
направленных на снижение насыщенности российского рынка деньгами, о
правительствах других стран, не проводивших “политику снижения насы¬
щенности рынка деньгами дольше, чем в течение одного года”, о глубоком
дефляционном шоке в России2, об отсутствии данных, свидетельствующих
“об уменьшении коэффициента монетизации в экономике России под влия¬
нием сокращения спроса на деньги”3. Вопреки логике утверждается, будто
“высокие темпы инфляции в России (как и в ряде других стран) поддержи¬
вались во многом неоправданным сведением антиинфляционных мер к не¬
умеренно жесткой дефляционной политике”4.
Центральное место в “денежном” разделе статьи занимает повторение
многократно опровергнутой жизнью версии о неденежных факторах инфляции.
“Существенное влияние немонетарных факторов на инфляционные процессы в
России подтверждается и данными о динамике денежных процессов в 1996 г. и
в I квартале 1997 г.”5. “...Неизбежно приходится признать наличие автономных
от динамики денежной массы и скорости обращения денег факторов, обусловли¬
вающих рост цен. К этим факторам можно отнести как монетарные, не учиты¬
ваемые в приведенной формуле, - большой удельный вес неденежных обменов
(бартер), нарастание числа сделок с отложенным платежом (и соответствую¬
щий рост задолженности), так и немонетарные - крупные структурные диспро¬
порции (значительная зависимость воспроизводства от топливно-сырьевого сек¬
тора) и монопольные эффекты в ценообразовании. Кроме того, существенную
роль играют не чисто монетарные (промежуточные) факторы - сегментация
денежного оборота, “вымывание” денег из реального сектора и концентрация
их в трансакционном. Огромные масштабы приобрело замещение националь¬
ной денежной единицы (рубля) в обороте иностранной валютой”6.
1	Вопросы экономики, 1997, № 8, с. 38-56.
2	Там же, с. 52, 53, 54.
3Там же, с. 52.
4	Там же, с. 53.
5	Там же, с. 53-54.
6	Вопросы экономики, 1997, № 8, с. 52.
149

Письмо в редакцию
Каким образом неденежные обмены (бартер) оказались в числе моне¬
тарных факторов инфляции, что такое не чисто монетарные (промежуточ¬
ные) факторы, каково научное содержание термина “вымывание денег”, ка¬
ков механизм его воздействия на уровень и динамику цен, каким образом
влияние немонетарных факторов подтверждается данными о денежных про¬
цессах в 1996-1997 гг., известно, видимо, только самим авторам. Что же
касается структурных диспропорций и монополизма, то отсутствие их воз¬
действия на общий уровень цен в экономике (не на ценовую структуру) уже
давно продемонстрировано, в том числе и в отечественной литературе7.
Отсутствие содержательных аргументов в защиту отстаиваемой точки
зрения компенсируется приведением одного единственного примера, ниспро¬
вергающего, по мнению авторов, все постулаты монетаризма.
“Если использовать классическую формулу денежного равновесия:
MV = PQ,
Р = MV/Q,
или для приростных величин:
р = т + v - q,	(1)
то, по данным 1992 г., проведя расчет по формуле (1), получаем:
р = (561,2 + 135 + 14,5) = 710,7,
в то время как реальное значение р = 2508,8.
Необъяснимая погрешность составляет 1798,1%! Ее не объясняет и учет
“денежного навеса”, накопленного к 1 января 1992 г.” 8
А.	Бузгалин и А. Колганов утверждают: “сравнительно небольшая вели¬
чина “денежного навеса” никак не может объяснить огромные масштабы
инфляции. Этот первоначальный скачок уровня цен категорически не уклады¬
вается в классическую формулу денежного равновесия MV = PQ”. “...Действие
факторов, включенных в формулу денежного равновесия (рост М2, снижение
ВВП и рост скорости денежного обращения) , даже если приплюсовать к ним
влияние “денежного навеса”, может объяснить увеличение цен в 7,5 раза, в
то время как в действительности они выросли более чем в 25 раз”9. Именно
на этом “статистическом” основании во многом строится критика монетариз¬
ма, денежной политики российских властей, позиции Е. Гайдара.
Несмотря на очевидную ясность проблемы, на то, что детали определения
расчетных темпов инфляции на примере 1995-1996 гг. уже публиковались,
причем совсем надавно10, авторы допустили по меньшей мере четыре ошибки.
Первая. Нарушено требование сопоставимости данных по масштабам
охватываемых явлений. В качестве q использованы темпы прироста всего
ВВП, а в качестве р - темпы прироста потребительских цен, характеризую¬
щие хотя и важную, но все же часть ВВП. Если авторы склонны воспользо¬
ваться темпами прироста ВВП, то парным показателем для них высту¬
пает дефлятор ВВП. Если приоритет отдается темпам прироста потре¬
бительских цен, то в качестве q следует использовать темпы прироста
реального частного потребления, а в качестве т - темпы прироста той
части денежной массы, которая обслуживает именно потребительский
7	См., например: Природа российской инфляции. - Вопросы экономики, 1995,
№ 3, с. 5-7.
8	Вопросы экономики, 1997, № 8, с. 52.
9Там же, с. 51.
10Закономерности мировой инфляции. - Вопросы экономики, 1997, № 2, с. 46.
150

Т а 6 л и ц а
Макроэкономические индикаторы России
1: №
строки
J ^ ^ ч Индикаторы
11990 г
1991 г
':S§M3
1993 г
1994 г
■МШШ
1996 т.
С'А'-ГА
1997 rl
оцешса
ггл;: ■■■'
Абсолютные величины:
ВВП ъ текущих ценах, млрд. руб.
644Д
; 1398,5
19005,5
1171509^51
610745^2
1630078,9
2256120,7
2668000,0
2
6
М2 на конец периода, млрд. руб.
С* v ш ч ^*v ч & ш w'w w ^ тN'* л w ‘ 4S.v^^ ^ • '•.•.•.s''*' . - ч
424,0
......
1075,9
7СЛ П
7113,7
/ЛЛ/ О
36718,2
97800,0
220508,0
294813,9
391200,0
Я4Я007 0
о
4
mz ца^серед11ну^^шдау^лрд^руо.
Скорость обращения М2, раз
оУэ,1
1,6
ч /oU,U
1,9
4иУ4,о
4,6
ZiyiO)U ;
7,8
9,1
wyiOrt,v,
10,2
OU1
8,8
/,vl40vv# ju
7,8
5
Темпы прироста в % к предыдущему году:
М2насередину года
15Щ11
;446,0
ЯШ,2»
1206,9
136,6
тт0т.
33,1
6
Скорость обращения М2
-2,5
14,4
148,9
68,6
16,0
12,8
-14,5
-11,2
17:-'-
ВВП в постоянных ценах'
тшшл
ЖШ i4;51
1ШЯ8
.1-4,11
-4,9
0,3
^ .г/- ■.*
8
Дефлятор ВВП
15,9
128,5
1489,5
888,4
307,9
178,3
45,5
17,9
'"W"
, Сумма приростов (?n+v-q) , %
illlliii
109,2
609,4
, 512,5 .
235/6
153,5
52,3
10
То же в % к дефлятору ВВП
99,4
85,0
40,9
57,7
76,5
86,1
114,8
121,0
Индексы роста в % к предыдущему году:
М2 на середину года
шшвщш::
189,8
546,0
535,2
306,9
шзщшш
шпещт
1133,1
12
Скорость обращения М2
97,5
114,4
248,9
168,6
116,0
112,8
85,5
88,8
тш,
ВВП в постоянныхценах
97,0
95,0
' ' 85,5
.■ 91,3
87,3
95,9
95,1
160,3
14
Дефлятор ВВП
115,9
228,5
1589,5
988,4
407,9
278,3
145,5
117,9
Произведение индексов роста (Im*I0/l<?)J %
113,9
228,5
1589,5
988,4
407,9
278,3
I145,5
117,9
16
То же в % к индексу дефлятора ВВП
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
тшт
Натуральные логарифмы индексов роста:
М2 на середину, года
шжят
11 т;ш$
: 6,30
1Ж6 щт
'ШЩШ
МЩШ-
'■'ШЩ 691
1P'^4,85T
18
Скорость обращения М2
4,58
4,74
5,52
5,13
4,75
4,73
4,45
4,49
19
|ВВП гпост6янных ценах
ЖшЩШШ:
4,55
4,45
4,51
4,47'
Ш1Щ5611
4,55 ^
4,61
20
Дефлятор ВВП
4,75
5,43
7,37
6,90
6,01
5,63
4,98
4,77
21
Сумма логарифмов (m±v-q)
4,75ч
1 5,43
1Й1Щ37Д:/
6,90
6,01
; 5,63
. 4,98 ;
' ч .4,77
22
То же в % к логарифму дефлятора ВВП
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
100,00
га
съ
О)
a
*
-К
Й
О
Источник: расчеты ИЭА по данным Госкомстата России и ЦБ РФ.
Письмо в

Письмо о редакцию
рынок. Использование в одной формуле показателей, различающихся по
охвату явлений, некорректно.
Вторая. Нарушено правило сопоставимости данных по времени. Если дан¬
ные о темпах прироста ВВП, использованные А. Бузгалиным и А. Колгано¬
вым, характеризуют изменение реального объема производства за весь год, то
темпы инфляции относятся к периоду “декабрь данного года к декабрю преды¬
дущего года”, а темпы прироста денежной массы - к периоду “1 января
данного года к 1 января предыдущего года”. Если авторы хотели проанализи¬
ровать зависимости в целом за год, следовало бы наряду с темпами прироста
годового ВВП использовать среднегодовые темпы прироста денежной массы,
среднегодовые темпы прироста скорости денежного обращения, среднегодо¬
вые темпы инфляции. Если для них предпочтительнее работать с величина¬
ми показателей по состоянию на последний месяц года, то предварительно
необходимо рассчитать темпы прироста денежной массы, темпы прироста
скорости денежного обращения и темпы прироста реального ВВП для пери¬
ода “декабрь к декабрю”. Если авторам интересны показатели на 1 января,
то в принципе (чисто математически) можно рассчитать и темпы инфляции,
и темпы прироста ВВП на эту дату, хотя экономическая интерпретация пос¬
леднего показателя в данном случае не вполне очевидна. Единственное, чего
нельзя было делать и что авторы предприняли, - это использовать в одной
формуле значения показателей для разных временных периодов.
Поэтому в нашем иллюстративном примере (см. табл., строки 5-8),
как, впрочем, и в других расчетах11 используются данные, сопоставимые и
по масштабам охватываемых явлений, и по времени: в качестве q - годовые
темпы прироста реального ВВП, в качестве р - среднегодовые темпы приро¬
ста дефлятора ВВП, в качестве т - среднегодовые темпы прироста всей
рублевой денежной массы М2, в качестве v - среднегодовые темпы прироста
скорости обращения последней.
Третья. Просуммировав приростные величины денежной массы, скоро¬
сти денежного обращения и реального производства для 1992 г. и обнаружив, что
их сумма не совпадает с темпами прироста потребительских цен, А. Бузга-
лин и А. Колганов почему-то сделали вывод о наличии автономных от
динамики денежной массы и скорости обращения денег (то есть неденеж¬
ных. -А.И.) факторов инфляции12. Думается, если бы авторы попытались
повторить свои вычисления не только для 1992 г., но и для других лет или
сравнить их с опубликованными данными для 1995-1996 гг., как, впрочем,
и для любого периода любой другой страны, то, возможно, они не сформу¬
лировали бы столь категоричных выводов. Нетрудно видеть (строки 8-
10), что сумма темпов приростов трех факторов за 8 лет (1990-1997 гг.)
ни разу не была равна темпу прироста дефлятора ВВП. Более того, откло¬
нение расчетных темпов инфляции от фактического значения в отдельные
годы достигает десятков процентов: 59,1% - в 1992 г., 42,3 - в 1993 г.,
23,5% - в 1994 г. (строка 10).
Факт таких существенных отклонений, будь он известен авторам, навер¬
няка был бы использован ими в качестве “окончательного” приговора монета¬
ризму, денежной природе российской инфляции, а заодно и Е. Гайдару. Тем
не менее придется их разочаровать. Дело в том, что, говоря алгебраическим
языком, арифметическая сумма приращений аргументов не равняется при¬
ращению функции от этих аргументов. Следовательно, сумма приростов
11	Вопросы экономики, 1997, № 2, с. 46.
12	Вопросы экономики, 1997, № 8, с. 52.
152

Письмо в редакцию
факторов инфляции и не может быть равна приросту инфляции. Для того
чтобы получить математическое равенство, необходимо пользоваться либо
индексными величинами (строки 11-14), либо логарифмами индексов (строки
17-20). Произведение первых величин или суммирование вторых, как вид¬
но из таблицы, обеспечивает 100-процентное равенство расчетных величин
инфляции фактическим (строки 14-16 и 20-22 соответственно).
Четвертая ошибка - попытка объяснить хотя бы часть “необъяснимой
погрешности” между рассчитанными и фактическими значениями инфля¬
ции с помощью привлечения “денежного навеса”. Во-первых, объяснение
высоких темпов инфляции в 1992 г. не требует привлечения понятия “де¬
нежный навес”, поскольку, как мы видим, расчетные темпы инфляции пол¬
ностью совпадают с фактическими. Во-вторых, эта попытка неверна и по
существу, так как фактор “денежного навеса” уже учтен, причем в той са¬
мой классической формуле денежного равновесия MV = PQ, в какую на
самом деле “категорически не укладываются” не скачки цен в России, а
утверждения А. Бузгалина и А. Колганова. Ибо ликвидация “денежного
навеса” математически описывается в виде увеличения скорости денежного
обращения, являющегося одним из трех важнейших факторов инфляции,
учтенных в этой формуле.
Таким образом, единственный “серьезный статистический” аргумент,
выдвинутый за последние годы против монетарного объяснения инфляции,
на поверку оказывается несостоятельным, поскольку базируется на логичес¬
ких, математических и экономических ошибках.
А.	Илларионов
153

СОДЕРЖАНИЕ ЖУРНАЛА
“ВОПРОСЫ ЭКОНОМИКИ” ЗА 1997 г.
I. ВОПРОСЫ ТЕОРИИ
Стр.
Ф. Аккерман, О. Ананьин, Т. Вайскопф,
Н.Гудвин - Экономика в контексте (вопросы преподава¬
ния экономической теории) 	 2 134
Л. Евстигнеева, Р. Евстигнеев - Российская ре¬
форма в контексте теории Кейнса	 3 95
A.	Кантарбаева, А. Мустафин - Теория предпри¬
нимательства и эволюционная экономика	 11 106
Дж. М. К е й н с - Общая теория занятости	 5 102
B.Кокорев	- Концепции конституционного выбора: между
мечтаниями Платона и анархо-синдикализмом	 7 52
Р.Кумахов - Теория согласований и анализ предприятия.. 10 85
В.Маевский - Эволюционная теория и макроэкономика .. 3 27
Е. Майминас - Информационное общество и парадигма
экономической теории 	 11 86
B.Макаров	- О применении метода эволюционной
экономики 	 3 18
C.	Малахов - Трансакционные издержки в российской
экономике	 7 77
А. Мовсесян - Информационно-финансовый подход к
экономической интеграции 	 7 87
Л. Мясникова - Рынок и ожидания	 11 96
А.Нестеренко - Современное состояние и основные про¬
блемы институционально-эволюционной теории	 3 42
Д. Н о р т - Институциональные изменения: рамки анализа .... 3 6
A.Олейник	- В поисках институциональной теории пере¬
ходного общества	 10' 58
Ю.Ольсевич - Послевоенная эволюция “политэкономии
социализма”: вариант объяснения	 1 129
B.Тамбовцев	- Теоретические основы институциональ¬
ного проектирования	 3 82
Л.Тевено - Множественность способов координации:
равновесие и рациональность в сложном мире	 10 69
О. Фаворо - Внутренние и внешние рынки	 10 90
А. Шаститко - Условия и результаты формирования
институтов	 3 67
А.	Шаститко - Трансакционные издержки (содержание,
оценка и взаимосвязь с проблемами трансформации)	 7 65
Р. Ш в е р и - Теория рационального выбора: универсальное
средство или экономический империализм? 	 7 35
Ф.Эмар-Дюверне - Конвенции качества и множест¬
венность форм координации	 10 104
И. СТРАТЕГИЯ И ТАКТИКА РЕФОРМ
Л.Абалкин - Роль государства в становлении и регулиро¬
вании рыночной экономики	 6 4
М. Б р у н о - Глубокие кризисы и реформа 	 2 4
А.	Бузгалин, А. Колганов - Либерализация versus
модернизация (сравнительный анализ переходных экономи¬
ческих систем) 	 8 38
154

Содержание журнала “Вопросы экономики” за 1997 г
Е. Гайдар - “Детские болезни” постсоциализма (к вопросу
о природе бюджетных кризисов этапа финансовой
стабилизации)	 4 4
С.Глазьев - Стабилизация и экономический рост	 1 90
Б. Гранвиль, Н. Фергюсон - Современная Россия
и Веймарская республика: высокая инфляция и политический
кризис	 5 53
П.Грегори - Действительно ли реформы в России оказа¬
лись столь неудачными? 	 11 20
С.Дзарасов - В тупике нерыночного капитализма
(ограниченность монетаристских методов экономической
стабилизации)	 8 73
Л. Евстигнеева, Р. Евстигнеев - Макрорегули¬
рование в переходной экономике: вопросы теории	 8 4
Концепция среднесрочной программы Правительства РФ на 1997—
2000 годы - Структурная перестройка и экономический рост ... 1 4
Л. Л ю т о в - Идея государственного управления экономикой:
уроки истории	 6 91
В.	М а у - Стабилизация, выборы и перспективы экономиче¬
ского роста (политическая экономия реформы в России)	 2 58
B.	Медведев - Проблемы экономической безопасности
России 	 3 111
А.Нестеренко - Экономическая политика государства
в странах Восточной Европы	 1 104
Ю. Ольсевич - “Желтое колесо” (механизм социально-
экономической трансформации)	 5 40
Ю. Ольсевич - Монетаризм и Россия: проблемы совме¬
стимости 	 8 24
Р.Рывки на - Переходное экономическое сознание в рос¬
сийском обществе	 5 71
Е.Строев - Корректировка экономических реформ и раз¬
работка новой концепции бюджетной политики	 1 77
А.Улюкаев - Демократия, либерализм и экономический
рост	 11 4
C.	Ф и ш е р, Р. С а х а и, К. А. В е г - Стабилизация и рост
в переходных экономиках: первые уроки	 5 19
Е. Я с и н - Функции государства в рыночной экономике	 6 13
Размышляя о будущем Москвы (интервью с Г.Х. Поповым) ..... 3 145
III.	МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ ПОЛИТИКА
А.	Ананьев - Торгово-экономическая политика России как
фактор устойчивого развития	 1 116
A.	Вавилов, Т. Трофимов - Стабилизация и управле¬
ние государственным долгом России	 12 62
B.	Евстигнеев - Денежная эмиссия и переходная
экономика		10	4
А.	Зельднер - Государственное регулирование агропро¬
мышленного сектора		6	83
Н. 3 е н е ц - Земельный налог в сельском’хозяйстве 		8	125
А.	Илларионов - Закономерности мировой инфляции ....	2	30
А.	Илларионов - Инфляция и экономический рост		8	91
155

Содержание журнала “Вопросы экономики” за 1997 г.
А. Илларионов - Инфляция - денежное явление	 12 149
У. Кивикари - Либерализация внешней торговли в про¬
цессе экономической трансформации в России 	 8 57
A.	Клепач - Долговая экономика: монетарный, воспроиз¬
водственный и властный аспекты	 4 42
B.	Клисторин, В. Черкасский - Денежные сурро¬
гаты: экономические и социальные последствия	 10 52
Н.Лисициан - Оборотные средства, процесс обращения
стоимости капитала, неплатежи	 9 44
C.	Меньшиков - Взгляд на реформы и регулирование
экономики 	 6 23
Основные направления единой государственной денежно-кредит¬
ной политики на 1998 год (Центральный банк РФ)	 12 4
К. П и п л з - Развитие системы сельскохозяйственного кредита
в США: уроки для России?			 8 147
В.	П о п о в - Уроки валютного и биржевого кризиса в стра¬
нах Юго-Восточной Азии	 12 94
Н. Райская, Я. Сергиен ко, А. Френкель -
Исследование инфляционных процессов в условиях пере¬
ходной экономики	 10 41
П. Родионов - Экономика и энергетика: взаимозависи¬
мость и проблемы роста	 4 80
Россия под давлением: существует ли угроза со стороны между¬
народных финансовых рынков? (Обзор Российско-европей-
ского центра экономической политики)	 12 107
В.Сенчагов - Стратегия государственной денежно-кре¬
дитной и бюджетно-налоговой политики России	 6 56
В.Сенчагов - Денежная масса и факторы ее
формирования 	 10 21
A.	Тарасов - Формирование регионального рынка зерна ... 8 135
B.Титков	- Проблемы управления российским внешним
долгом 		11 78
И.Хакамада - Государственный долг: структура и
управление 	 4 67
Н.Шмелев - Неплатежи - проблема номер один россий¬
ской экономики 	 4 26
А.	Ш о х и н - Как не попасть в долговую “петлю”	 5 4
IV.	ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ
В ЭКОНОМИКЕ
A.	Архипов, Г. Баткилина, В. Калинин - Государ¬
ство и малый бизнес: финансирование, кредитование и налого¬
обложение
Мст. Афанасьев, П. Кузнецов, А. Фоминых -
Корпоративное управление глазами директората (по мате¬
риалам обследований 1994-1996 гг.)
B.	Беленький - Меняя социалистический земельный уклад..
А. Бычков - Глобализация экономики и мировой фондовый
рынок
Е. Бухвальд - Регулирование отношений собственности
между Российской Федерацией и ее субъектами
А. Виленский - Парадоксы государственной поддержки
частного бизнеса
4
141
5
84
11
46
12
82
7
97
6
104
156

Содержание журнала “Вопросы экономики” за 1997 г.
Государство в меняющемся мире (Всемирный банк. Отчет о
мировом развитии - 1997. Краткое содержание) 	 7 4
С.	Елекоев, Г. Зондхоф, X. Кролл - Реструктури¬
зация промышленных предприятий (опыт Российского центра
приватизации)	 9 13
А. Кокорев - Перераспределение собственности в частном
бизнесе	 6 120
Концепция реформирования предприятий (Министерство эко¬
номики РФ)	 9 4
М. Мессенгиссер - Проблемы организационных струк¬
тур управления российским рынком	 6 48
Б.Мильнер - Управление: пути преодоления кризиса	 6 36
Н. Мильчакова - Новые институты фондового рынка и
проблема защиты прав акционеров	 12 132
А.	Нещадин, Е. Вигдорчик, И. Липсиц, Д. Нико-
логорский - Преодоление кризиса российской промыш¬
ленности: финансовое оздоровление и реструктуризация
предприятий	 4 57
Д.Никологорский - Изменение форм собственности
и структуры промышленных предприятий	 9 23
Д.Никологорский - Институциональные предпосылки
экономического роста в России	 11 32
А.	О р л о в - Малое предпринимательство: старые и новые
проблемы 	 4 130
Ю. Симачев - Структура стоимости частного бизнеса как
показатель уровня его развития 	 6 113
А.	Смолянников - Ипотека: теория сквозь призму зако¬
нотворчества 	 7 112
Е. Торкановский - Акционеры и управление фирмой ... 9 36
И. Храмова, П. Верхайм - Рыночные структуры про¬
довольственного комплекса России в условиях переходной
экономики 	 8 112
А.Цыганов - Предприниматель и власть: проблемы вза¬
имодействия 	 6 97
Е.Сапилов - Из истории российского законодательства
(торговля и промышленность)	 7 137
V.	СОЦИАЛЬНАЯ ПОЛИТИКА
И.Заславский - К характеристике труда в современной
России (очерк социально-трудовой политики)	 2 76
М. Гарсия-Исер, О. Голоде ц, С. Смирнов -
Критические ситуации на региональных рынках труда	 2 114
В.	Гимпельсон, Т. Горбачева, Д. Липпольдт -
Движение рабочей силы (оценки, международные сопостав¬
ления и влияние на рынок труда)	 2 125
Е. Катульский - Мотивация на рынке труда	 2 92
Н. К о с а р е в а, А. Улюкаев - Реформа жилищно-ком-
мунального хозяйства: эволюция или революция? 	 9 55
И. Стародубровская - Реформа жилищно-комму¬
нального хозяйства: особенности выбранной модели	 11 60
Т.Четвернина - Положение безработных и государствен¬
ная политика на рынке труда	 2 102
157

Содержание журнала “Вопросы экономики” за 1997 г.
VI.	ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА И СТРУКТУРНАЯ
ПЕРЕСТРОЙКА ЭКОНОМИКИ
А.Арбатов - Минерально-сырьевой комплекс России в пере¬
ходный период	 5 138
A.	Астахов - Проблемы реструктуризации угольной про¬
мышленности 	 6 67
Г. Б а к о ш - Технологическая политика в Японии: уроки для
стран Восточной Европы	 9 98
М. Березовская - Инновационный аспект экономиче¬
ского развития	 3 58
Н. Гапоненко - Инновации и инновационная политика
на этапе перехода к новому технологическому порядку 	 9 84
B.	Со колин - О переоценке основных фондов	 5 114
Я.Уринсон - О мерах по оживлению инвестиционного
процесса	 1 69
В.	Фальцман - Комплексная программа НТП: достиже¬
ния, уроки и перспективы	 5 128
B.	Фальцман, К. Корепано в, Л. Давыдова -
Факторы спроса на отраслевую науку	 9 69
VII. МИКРОЭКОНОМИКА
C.	Авдашева, Н. Розанова - Подходы к классифика¬
ции рыночных структур в экономике России	 6 138
Т. А л и м о в а - Диверсификация деятельности малых пред¬
приятий	 6 130
Р. Ф а т х у т д и и о в - Менеджмент как инструмент дости¬
жения конкурентоспособности 	 5 118
VIII. ЭКОНОМИКА СТРАН БЛИЖНЕГО ЗАРУБЕЖЬЯ
Р. С и м о н я н - Портрет латвийского предпринимателя (по
данным социологических обследований)	 11 134
Г. Ф а й и ш т е и н - Внешняя торговля в контексте рыноч¬
ных реформ в малой открытой экономике: опыт Эстонии	 11 121
IX.	ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СТАТИСТИКА.
МЕТОДОЛОГИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА.
АНАЛИТИЧЕСКАЯ ИНФОРМАЦИЯ
В.Андрианов - Экономический потенциал России	 3 128
М. Гамбарян, В. May - Экономика и выборы: опыт ко¬
личественного анализа	 4 111
A.	Илларионов - Основные тенденции развития миро¬
вой экономики во второй половине ХХ века 	 10 117
Т. Кузнецова - Некоторые аспекты исследования нефор¬
мальной экономики в России	 9 127
B.	Малышев, А. Ларин - Россия и мир: тренды эконо¬
мического роста	 	 4 84
Ю. П л у щ е в с к а я, Л. Старикова - Исследование
финансовых потоков в российской экономике 	 12 117
158

Содержание журнала "Вопросы экономики” за 1997 г.
Россия и зарубежные страны: сравнение по основным показа¬
телям (доля стран в мировом экспорте и доля стран в ВВП
по паритетам покупательной способности валют)	 5 149
Россия и зарубежные страны: сравнение по основным показате¬
лям (объем ВВП, ВВП на душу населения)	 10 142
Н. Смородинская - Бегство капиталов как объект
международных исследований	 9 135
Ю. Ю р к о в - Прогноз численности населения Российской
Федерации до 2010 года 	 4 99
А. Яковлев, О. Воронцова - Методические подходы
к оценке величины неучтенного наличного оборота (по данным
обследований московских торговых фирм)	 9 114
X.	ИЗ ИСТОРИИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ мысли
А. Аникин - Пушкин и экономическая наука его времени ... 7 124
Письма Б.Д. Бруцкуса к Е.Д. Кусковой и С.Н. Прокоповичу:
экономические, политические, домашние (предисловие и публи¬
кация Н. Рогалиной)	 11 145
XI. КРИТИКА И БИБЛИОГРАФИЯ
А. Айказян, Е. Нисевич - Гончаров В.В. “В поисках
совершенства управления: Руководство для высшего управлен¬
ческого персонала”	 2 150
Б. Ладыгин - Меньшиков С.М. “Экономика России: прак¬
тические и теоретические вопросы перехода к рынку”	 9 148
Л.Нестеров - “Европа и Россия. Опыт экономических
преобразований” (Под ред. Кудрова В.М., Шенаева В.Н.,
Володина Л.Н.)	 2 148
А. Нестеренко - “Польское чудо” и общие проблемы
рыночной трансформации (о книге Г. Колодко “Польша 2000.
Новая экономическая стратегия” )	 4 152
А. Нестеренко - Экономика. Учебник по курсу “Эконо¬
мическая теория” (Под. ред. Булатова А.С.) 	 7 148
XII. НАУЧНАЯ ЖИЗНЬ
С.Андрюшин - Проблемы эволюционной экономики (по
материалам международного симпозиума) 	 3 153
С.Винокур - Теория предвидения Н.Д. Кондратьева и
сценарии развития России	 10 159
Проблемы региональной экономики: суждения и решения	 2 157
Реформа предприятий в Красноярском крае (по материалам
научно-практической конференции)	 9 152
О. Романова, М. Филатова - О стратегии социально-
экономического развития России	 7 152
Л. Сидаев - Внешнеэкономические связи России и Польши:
состояние и перспективы	 3 158
А. Страхов - Государство и рыночная экономика	 6 155
Ли Цзиньвэнь - Роль государственного регулирования в
экономике Китая 	 7 156
Экономическая наука в новой России (доклад акад. Д. Львова
на общем собрании Отделения экономики РАН)	 1 145
159

Содержание журнала “Вопросы экономики” за 1997 г.
ВНИМАНИЕ!
Любой из перечисленных в годовом содержании номеров журнала за
1997	г. (кроме NqNq 1 и 2) Вы можете приобрести в редакции за наличный
расчет или по почте, прислав в редакцию заказ с указанием адреса получа-
теля и копию документа (квитанции о почтовом переводе или платежного
поручения) о его оплате.	' ' х
1	./j.-.-■ ■> •: у ■ • ■ У	''-УУ '-у У' .-У/У-у- ?■ 'у/..	' ■’'/ ;>• ' 'У ^Уу /У, ■	‘	У//. : ^Jyy/s
Кроме того редакция располагает комплектами журнала за 1992 г. (кроме
№№ 1 и 2), за 1993 г. (кроме NqNq 5, 8,12), за 1994 г, , (кроме NqNq Л и 7),
за 1995 г. (кроме № 8) и за 1996 г (кроме NqNq 2 и 3), а также книгой
"Исторические судьбы радикальной экономической реформы"
(Ведущие экономисты России, ученые, государственные, общественные дея¬
тели разных периодов обсуждают историю, итоги и перспективы реформи¬
рования страны, высказывая остродискуссионные суждения по этим вопро¬
сам). Книга издана совместно Редакцией журнала /Вопросы экономики" й
Горбачев-Фондом к 10-летию начала перестройки. :г.
Цена 1 экз. журнала - 25000 руб., книги - 12000 руб.
(включая стоимость пересылки).
Адрес редакции: 117218, Москва, Нахимовский проспект, 32,
Р/с 608891 в Центральном отд. Мосбизнесбанка/
к/с 145161700, БИК 044583145/ ИНН 772707167-0.
Телефоны для справок: (095) 124-52-28, 332-45-73
Ответственный за выпуск - С. Винокур
Технический редактор, компьютерная верстка - Т. Скрыпннк
Подписано в печать 4.12.97
Печать офсетная. Уел. печ. л. 14,00.
Тираж 8 600 экз.
Формат 70 X 108*/|6
Уел. кр.-отг. 14,35. Уч.-издл.15,50.
Заказ № 1779
Адрес редакции: 117218 Москва, Нахимовский пр-т, 32. Тел. 332-45-73. Год издания 69-й
Ордена “Знак Почета” типография газеты “Красная звезда”
Адрес: 123826, ГСП, Москва, Д-317. Хорошевское шоссе, 38.
160