/
Author: Леонтьев В.Е. Бочаров В.В.
Tags: формы организации и сотрудничества в экономике экономика отдельных стран экономика мирового океана финансы менеджмент бизнес бухгалтерия финансовый менеджмент
ISBN: 5-314-00025-3
Year: 2004
Text
В. В. Бочаров
В. Е. Леонтьев
КОРПОРАТИВНЫЕ
ФИНАНСЫ
Москва • Санкт-Петербург Нижний Новгород. Воронеж
Ростов-на-Дону • Екатеринбург • Самара • Новосибирск
Киев Харьков Минск
2004
bbK 65.9(2)29-63
УДК 334.72
686
Бочаров В. В., Леонтьев В. Е.
Б86 Корпоративные финансы. — СПб.: Питер, 2004. — 592 с., ил.
ISBN 5-314-00025-3
Нв основе обобщения опыта деятельности российских и зарубежных корпораций освещаются ба-
зовые концепции корпоративных финансов, финансовая политика корпораций, их взаимоотношения с
участниками финансового рынка, рассматриваются практические аспекты формирования и использования
капитала, финансирования инвестиций, финансового планирования, бюджетирования и контроля
Книга будет интересна специалистам финансово-бухгалтерских служб предприятий и коммерче-
ских организаций, студентам и преподавателям вузов и всем, кто интересуется проблемами финансово-
кредитной политики
ББК 65 9(2)29-93
УДК 334.72
Все права защищены Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было фор-
ме без письменного разрешена владельцм авторских прав
ISBN 5-314-00025-3
© ЗАО Издательский дом «Питер», 2004
СОДЕРЖАНИЕ
ПРЕДИСЛОВИЕ.........................................7
ГЛАВА 1. ЭКОНОМИЧЕСКОЕ СОДЕРЖАНИЕМ НАЗНАЧЕНИЕ
КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ..............................9
1.1. Финансы как стоимостная категория.....................9
1.2. Функции финансов.................................................14
1.3. Принципы организации корпоративных финансов......................18
1.4. Финансовый менеджмент в системе управления финансами корпораций...21
1.5. Особенности организации финансов хозяйствующих субъектов
различных форм собственности.........................................25
1.6. Финансы зарубежных корпоративных структур........................33
1.7. Финансы корпоративных групп в России.............................40
1.8. Финансовая политика корпорации...................................48
1.9. Роль финансового аналитика.......................................52
1.10. Посреднические (агентские) отношения в корпорации.................54
ГЛАВА 2. КОРПОРАЦИЯ И ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК.........................57
2.1. Основные модели классического финансового инвестирования.57
2.2. Роль корпорации на финансовом рынке............................ 67
2.3. Факторы, определяющие курсовую стоимость корпоративных ценных
бумаг на финансовом рынке........................................73
2.4. Финансовый рынок как объект государственного регулирования......75
ГЛАВА 3. ИЗДЕРЖКИ, ДОХОД И ПРИБЫЛЬ КОРПОРАЦИИ.........................90
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации)....................90
3.2. Планирование (прогнозирование) текущих издержек по обычным
видам деятельности..............................................147
3.3. Формирование и виды доходов предприятий (корпораций)............152
3.4. Ценовая политика предприятия (корпорации) и ее влияние на выручку
от реализации продукции............................................ 174
3.5. Планирование прибыли............................................177
3.6. Формирование конечного финансового результата в бухгалтерской
отчетности......................................................190
ГЛАВА 4. ЦЕНА КАПИТАЛА И УПРАВЛЕНИЕ ЕГО СТРУКТУРОЙ.....................193
4.1. Экономическая природа капитала (понятие и классификация)........193
4.2. Способы и источники привлечения капитала........................196
4.3. Методологический подход к формированию капитала.................202
4 Содержание
4.4. Средпевавсшеипая и предельная стоимость (цена) капитала......205
4.5. Методы определения стоимости (цепы) компании.................212
4.6. Структура капитала и принятие инвестиционных решений.........219
4.7. Методы расчета оптимальной структуры капитала................223
4.8. Взаимосвязь структуры капитала п дивидендной политики корпорации.228
ГЛАВА5. УПРАВЛЕНИЕ СОБСТВЕННЫМ КАПИТАЛОМ..........................232
5.1. Состав п структура собственного капитала.................... 232
5.2. Политика формирования собственного капитала..................239
5.3. Оценка отдельных элементов собственною капитала..............244
5.4. Эмиссионная политика.........................................248
5.5. Дивидендная политика.........................................255
5.6. Критерии измерения эффективности собственного капитала.......261
ГЛАВА 6. УПРАВЛЕНИЕ ЗАЕМНЫМ КАПИТАЛОМ..............................265
6.1. Состав заемного капитала и оценка стоимости его привлечения..265
6.2. Формирование заемного капитала в форме облигационных займов..271
6.3. Эффект финансового рычага (левериджа) и его использование
при управлении заемным капиталом.................................. 276
6.4. Организация процесса кредитования заемщика...................284
6.5. Показатели эффективности заемного капитала.................. 294
ГЛАВА 7. ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В ОСНОВНОЙ КАПИТАЛ.................296
7.1. Экономическое содержание инвестиций в основные средства
(капитальные активы)................................................296
7.2. Инвестиционная политика предприятия (корпорации)............ 304
7.3. Инвестиции как объект правового регулирования................308
7.4. Источники финансирования капитальных вложений................315
7.5. Порядок и методы финансирования капитальных вложений.............321
7.6. Долгосрочный кредит как источник финансирования капитальных
вложений...........................................................328
7.7. Лизинговый метод финансирования капитальных вложений.........332
7.8. Проектное финансирование.....................................342
7.9. Финансирование капитальных вложений на основе соглашений о разделе
продукции..........................................................350
7.10. Финансирование ремонта основных средств.......................353
ГЛАВА8. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ.............................................................356
8.1. Цель и задачи управления инвестиционным портфелем..............356
8.2. Правила инвестирования........................................ 358
8.3. Принципы оценки инвестиционных проектов..................... 359
8.4. Стандартные критерии оценки инвестиционных проектов............363
8.5. Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов... 366
8.6. Учет фактора инфляции в инвестиционных расчетах................379
8.7. Анализ и оценка проектных рисков............................. 381
8.8. Анализ чувствительности инвестиционного проекта.............. 385
8.9. Формирование и оперативное управление инвестиционным портфелем.....389
Содержание
ГЛАВА 9. У В РАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ..................393
9.1. Финансовые инвестиции (вложения) предприятий и корпораций....393
9.2. Типы портфелей ценных бумаг и инвестиционных стратегий.......402
9.3. Концептуальный подход к управлению портфелем цепных бумаг
акционерного общества (корпорации)................................405
9.4. Диверсификация фондового портфеля............................413
9.5. Оценка эффективности фондового портфеля......................415
9.6. Мониторинг портфели ценных бумаг.............................418
9.7. Оценка инвестиционной прпвлекатсльносги ценных бумаг акционерного
общества (эмитента).............................................. 425
9.8. Риски, связанные с портфельными инвестициями, и способы их снижения.429
ГЛАВА 10. ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В ОБОРОТНЫЙ КАПИТАЛ
(АКТИВЫ)........................................................... 441
10.1. Общая характеристика инвестиций в оборотные активы (средства).441
10.2. Методы определения плановой потребности и оборотных активах...450
10.3. Источники формирования оборотных активов......................453
10.4. Моделирование текущих финансовых потребностей.................454
10.5. Моделирование выбора стратегии финансирования оборотных
активов........................................................... 464
10.6. Выбор политики комплексного оперативного управления оборотными
активами и краткосрочными обязательствами............................470
10.7. Оценка эффективности использования оборотных активов..........472
ГЛАВА 11. УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ.............................478
11.1. Экономическая природа и классификация денежных потоков........478
11.2. Методы измерения денежных потоков.............................489
11.3. Анализ денежных потоков.......................................497
11.4. Ликвидный денежный поток......................................504
11.5. Прогнозирование денежных потоков..............................507
11.6. Прогнозирование совокупного денежного оборота.................511
11.7. Планирование наличного денежного оборота......................514
ГЛАВА 12. КОРПОРАТИВНОЕ ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ----------------------518
12.1. Содержание и задачи финансового планирования..................518
12.2. Принципы финансового планирования.............................524
12.3. Методы финансового планирования...............................526
12.4. Практика финансового планирования в России и за рубежом.......532
12.5. Виды и содержание финансовых планов...........................539
12.6. Цель и задачи бюджетирования..................................548
12.7. Классификация и содержание оперативных бюджетов...............550
ГЛАВА 13. СОДЕРЖАНИЕ ФИНАНСОВОЙ РАБОТЫ И КОНТРОЛЯ
В КОРПОРАЦИИ.......................................... -.........556
13.1. Содержание финансовой работы....................... ........556
13.2. Обязанности финансового менеджера (директора).................564
13.3. Корпоративный финансовый контроль.............................569
6 Содержание
ГЛАВА 14. РЕОРГАНИЗАЦИЯ КОРПОРАЦИЙ: СЛИЯНИЕ, ПОГЛОЩЕНИЕ,
ДРОБЛЕНИЕ И ЛИКВИДАЦИЯ......................................574
14.1. Зарубежный опыт поглощения и слияния компаний..........574
14.2. Правовые основы реорганизации акционерных обществ в России.576
14.3. Финансовые аспекты поглощений и слияний................578
14.4. Ликвидация акционерного общества..................... 585
РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА.........................................589
Экономические преобразования в России направлены на формирование цивили-
зованных рыночных отношений, на создание эффективной системы функциони-
рования капитала, прежде всего в реальном секторе народного хозяйства. Одной
из основных тенденций реформирования российских предприятий становится
формирование и развитие корпоративной (акционерной) формы собственности.
Концентрация капитала в крупных корпоративных структурах, таких как финан-
сово-промышленные группы (ФПГ) и холдинги, позволяет создать благоприят-
ные условия для централизованного управления их финансовыми ресурсами, за-
щиты прав участников (учредителей), четкого разграничения ответственности
участников и руководителей предприятий, использования современных методов
привлечения капитала с финансового рынка (с помощью эмиссии корпоратив-
ных цепных бумаг). Реформирование отечественных предприятий также необхо-
димо для организации эффективного контроля над целевым использованием
денежных ресурсов (па основе внедрения системы бюджетного управления), по-
вышения инвестиционной привлекательности предприятий и преодоления фа-
ктора убыточности многих из них.
Корпоративные группы — это институциональные образования, которые позво-
ляют строить партнерские отношения между предприятиями и государством, ма-
лым и крупным бизнесом, предприятиями и регионами в лице органов исполни-
тельной власти с использованием финансовых методов мобилизации капитала.
Не случайно в странах с развитой рыночной экономикой устойчивость эконо-
мического сотрудничества и конкуренции обеспечивается с помощью крупных
вертикально интегрированных структур — корпоративных объединений, таких
как финансово-промышленные группы и холдинги, которые включают множе-
ство средних и малых компаний.
Формирование ФПГ в России — это объективный процесс, который позволяет
организационно оформить взаимодействие промышленного и банковского капи-
тала; обеспечить структурную перестройку экономики; задействовать механиз-
мы стратегического ориентирования финансового капитала на реальный сектор
экономики.
Создание корпоративных групп отвечает интересам как государства, так и част-
ного бизнеса.
Изучению предпосылок и тенденций развития корпораций посвятили свои
работы такие зарубежные ученые-экономисты, как Р. Брейли, Ю. Бригхэм, Ван
Хорн, Л. Гапенски, С. Майерс, Р. Мертон, Ф. Модильяни, М. Миллер, С. Росс,
У. Шарп и др. Их исследования, адаптированные к экономическим условиям Рос-
сии, представляют научный и практический интерес доя отечественных эконо-
мистов, аспирантов и студентов вузов.
8 Предисловие
В книге рассматриваются особенности организации финансов вертикально
интегрированных структур (ФПГ и холдингов), а также входящих в их состав
предприятий различных форм собственности. В предлагаемом издании последо-
вательно освещаются базовые концепции корпоративных финансов, финансовая
и инвестиционная политика корпораций, их взаимодействие с участниками фи-
нансового рынка, излагаются практические аспекты формирования и использо-
вания капитала, доходов и прибыли, финансирования инвестиций, финансового
планирования, бюджетирования и контроля. Большое внимание уделено и такой
актуальной проблеме, как управление денежными (финансовыми) потоками в
корпоративных группах. Прикладные аспекты корпоративных финансов рас-
сматриваются во взаимосвязи с принятием управленческих решений по структу-
ре капитала, дивидендной и инвестиционной политике корпораций.
Для более детального изучения и систематизации новых нормативных доку-
ментов в гл. 3 настоящей книги «Издержки, доход и прибыль корпорации» приве-
дены выдержки из гл, 25 («Налогна прибыль») части второй Налогового кодекса
РФ. Они относятся к формированию расходов и доходов налогоплательщика для
правильного определения налоговой базы. Представлены также алгоритмы кор-
ректировки показателей, позволяющие обеспечить сопоставимость Данных бух-
галтерского и налогового учета конкретного налогоплательщика. Законодатель-
ные и нормативные акты учтены авторами по состоянию на 31.12.02.
Глава 1
ЭКОНОМИЧЕСКОЕ СОДЕРЖАНИЕ И НАЗНАЧЕНИЕ
КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ
1.1. Финансы как стоимостная категория
В современной России происходя г глубокие экономические изменения, обусловлен-
ные переходом страны к социально-ориентированным рыночным (товарным) отно-
шениям. Постепенно формируются условия, при которых экономика становится
определяющим фактором общественного развития. Данный фактор дополняется
государственным регулированием хозяйственных процессов. Рыночное хозяйство
базируется на использовании товарно-денежных отношений и применении таких
стоимостных категорий, как деньги, цена, финансы, кредит, прибыль и др.
Следует отметить, что экономические категории представляют собой теоретиче-
ское (абстрактное) выражение определенных общественных отношений — отноше-
ний между людьми в процессе производства и распределения материальных благ.
Финансы как научное понятие выступают объектом изучения финансовой на-
уки, которая исследует закономерности развития общественных отношений, выра-
женных в данной стоимостной категории. Они отождествляются с теми процесса-
ми, которые на поверхности жизни общества проявляются в различных формах и
обязательно сопровождаются движением денежных средств. Во всех финансовых
операциях, связанных с распределением прибыли на цели внутрихозяйственного
назначения или перечислением налоговых платежей в бюджетную систему госу-
дарства, происходит движение денежных средств.
Объектом изучения финансовой науки являются как общегосударственные (пуб-
личные) финансы, так и финансы отдельных хозяйствующих субъектов (пред-
приятий II корпораций).
При изучении публичных финансов исследуют процесс формирования и исполь-
зования государственных доходов и расходов. Предметом изучения финансов хо-
зяйствующих субъектов является образование и использование капитала, доходов
и денежных фондов (потребления, накопления и резервных) этих субъектов.
Государство выступает не только как субъект собственности на определен-
ную часть имущества, но и в качестве агента производства — хозяйствующего
субъекта (финансовая поддержка из федерального и региональных бюджетов
приоритетных отраслей хозяйства, науки, экспорта товаров, закупок сельскохо-
зяйственной продукции, образования, здравоохранения и др.).
Развитие денежных отношений, выраженных финансами, происходит по отно-
сительно частным закономерностям. Основные из них следующие.
10
Глава 1. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
Во-первых, финансовые отношения непосредственно порождаются государ-
ством, в то время как другие стоимостные категории (деньги, цена, прибыль)
обусловлены ведением товарного хозяйства.
Поясним данное утверждение.
1. Развитие финансовых отношений—объективная необходимость, возникающая
на определенном этапе развития общества в связи с появлением государства.1
2. Объем денежных ресурсов, которыми располагает государство, в конечном
итоге зависит от экономических условий, в которых развивается националь-
ное хозяйство, и от благосостояния его граждан (их способности уплачивать
налоги в бюджетную систему в полном объеме).
3, Государство не может произвольно строить систему финансов, поскольку
даже формы финансовых отношений определяются экономическими услови-
ями, и это влияет на состояние государственных доходов и расходов.
4. Государство может устанавливать только такие виды налогов и сборов, ко-
торые соответствуют действию объективных экономических законов и по-
требности развития производительных сил. Например, Налоговым коде-
ксом с 01.01.01 установлено 28 федеральных, региональных и местных налогов
и сборов вместо 43 прежних.
5. Государство, учитывая влияние финансов на экономику, часто использует
их для воздействия на экономический рост (увеличение валового внутрен-
него продукта и занятости населения, снижение темпов инфляции и т. д.).
Во-вторых, важным условием возникновения и развития финансов является
сфера распространения товарно-денежных отношений в общей совокупности
экономических связей. Чем шире эта сфера, тем большее значение в хозяйствен-
ной системе приобретают и финансы. Так, в экономике, где вместо реального
денежного оборота присутствуют бартерный обмен, взаимозачеты, квазидень-
ги, неизбежно происходит сужение финансовых отношений.
В-третьих, финансы выражают денежные отношения, связанные сформирова-
нием и использованием централизованных и децентрализованных денежных фон-
дов (фонда бюджетных средств и денежных фондов хозяйствующих субъектов).
В-четвертых, регулирующая деятельность конкретной страны, связанная с
практическим использованием финансов, обособляется в финансовую политику
государства. Финансовая политика связана с поддержанием макроэкономиче-
ских пропорции развития народного хозяйства, решением неотложных соци-
альных проблем, укреплением правопорядка и обороноспособности страны. Ее
осуществляют специально уполномоченные на то органы финансовой системы
(Министерство экономического развития РФ, Министерство финансов РФ, Ми-
нистерство по налогам и сборам, Государственный таможенный комитет н др.).
В-пятых, финансы в развитой форме включают не только общегосударственные
финансы, но и финансы предприятий и корпораций, государственный кредит.
Указанные закономерности позволяют определить финансовые отношения как
относительно самостоятельную экономическую науку, связанную с практическим
1 Впервые взаимосвязь финансов с функционированием государства обосновал
1роф. Э. Л. Вознесенский в работах, изданных в 70-80-е гг. XX в.
1.1. Финансы как стоимостная категория 11
использованием финансов в общественном воспроизводстве, изучающую их содер-
жание, формы проявления, закономерности и роль в хозяйственной системе.
История становления и развития финансовых отношений свидетельствует о
том, что им свойственны следующие признаки:
♦ денежный (стоимостный) характер финансовых отношений;
♦ распределительный (перераспределительный) характер финансовых отно-
шений;
♦ фондовый характер денежных отношений, выражающих категорию «фи-
нансы»;
♦ финансовые отношения всегда связаны с формированием доходов, прини-
мающих форму финансовых ресурсов;
♦ финансовые отношения, будучи объективными, тем не менее регулируются
государством.
Приведем краткую характеристику каждого признака:
1. Финансовые отношения между экономическими субъектами и государ-
ством имеют денежный (стоимостной) характер, позволяющий отделить
финансы от натуральных сборов, доминирующих в эпоху рабовладения и
феодализма. Появление финансовых отношений всегда сопровождается
реальным движением денежных средств, что характерно для развитого ры-
ночного хозяйства.
2. Финансы выражают распределение (перераспределение) стоимости валово-
го внутреннего продукта (ВВП). Эти процессы характерны для второй ста-
дии воспроизводственного процесса, — стадии распределения стоимости ВВП
в денежной форме (рис. 1.1).
Рис. 1.1. Движение стоимости ВВП по стедиям воспроизводственного процесса
12
Глава 1. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
На данной стадии движение стоимости в денежной форме осуществляется обо-
собленно от движения товаров, что вызвано отчуждением собственности (пере-
ходом от одного владельца к другому — государству — в форме косвенных нало-
гов) или целевым разделением каждой ее части, принадлежащей одному владельцу,
на фонды возмещения, потребления и прибыль Следовательно, на второй ста-
дии воспроизводства имеет место одностороннее движение стоимости в денеж-
ной форме (Д —Д') без встречного эквивалента-товара
На третьей стадии (обмен) распределенная стоимость в денежной форме обме-
нивается на товарную форму, т е происходит акт купли-продажи товара по ры-
ночным ценам (Т - Д, Д - Г).
Товарообменные операции обслуживаются
♦ деньгами как всеобщим эквивалентом, в результате чего общественный про-
дую распределяется между субъектами воспроизводства;
♦ ценой, на основе которой происходит количественное соизмерение стоимо-
сти в денежной и товарной формах
Других стоимостных инструментов для процесса обмена не требуется
Возникновение и функционирование финансов относится ко второй стадии
общественного воспроизводства, где происходит распределение ВВП по целево-
му назначению (на фонды возмещения, потребления и прибыль) и субъектам хо-
зяйствования.
Благодаря финансам осуществляются многообразные процессы перераспреде-
ления стоимости общественного продукта во всех звеньях народного хозяйства и
в непроизводственной сфере.
Распределение (перераспределение) стоимости ВВП сопровождается движением
денежных средств, принимающих форму финансовых ресурсов Он и составляют ма-
териальную основу финансов. Финансовые ресурсы образуются у хозяйствующих
субъектов (предприятий и корпораций) из выручки от продажи товаров (работ,
услуг), а у государства — за счет налогов и сборов, взимаемых с юридических лиц и
граждан в бесспорном порядке. Финансовые ресурсы государства принимают форму
бюджетных и внебюджетных фондов, имеющих строго целевое назначение.
Итак, финансовые ресурсы выступают материальным носителем финансовых
отношений в хозяйственной системе, так как являются объектом планирования,
учета, анализа и контроля.
3. Использование финансовых ресурсов осуществляется через денежные фонды
специального назначения, хотя возможна и нефондовая форма использова-
ния (например, сметная форма финансирования в бюджетных организациях).
Финансовые фонды — важная составная часть общей системы денежных фон-
дов, создаваемых в народном хозяйстве России (например, ссудный фонд, фонд
оплаты труда, резервные фонды)
Фондовая форма функционирования финансовых ресурсов позволяет:
♦ теснее увязать удовлетворение потребностей с экономическими возможно-
стями государства;
♦ сконцентрировать финансовые ресурсы на приоритетных направлениях раз-
вития общественного воспроизводства;
1.1. Финансы как стоимостная категория
13
* полнее увязать общественные и личные интересы в целях развития произ-
водства и социальной сферы.
4 Финансовые отношения всегда связаны с формированием и использовани-
ем доходов, принимающих форму финансовых ресурсов. Ни одна из стоимо-
стных категорий (кроме финансов) не характеризуется таким материальным
носителем
5 Финансовые отношения, будучи объективными, тем не менее, регулируют-
ся государством посредством'
♦ налогов и налоговых льгот,
♦ финансовых санкций за несоблюдение налогового законодательства;
♦ процентов по государственным ценным бумагам,
4 учетной ставки Центрального банка России,
♦ ставки единого социального налога (взноса) и др.
Денежные отношения, выражаемые финансами, сводятся государством в еди-
ную систему формирования и использования фондов финансовых ресурсов.
Выделение существенных признаков финансов позволяет дать им следующее
определение.
Финансы выражают систему денежных отношений, ретушируемых государством
в целях формирования фондов финансовых ресурсов для удовлетворения раз-
личных общественных потребностей
Данное определение является наиболее общим, характеризующим финансы как
стоимостную категорию
Наряду с общегосударственными финансами, важным звеном системы финан-
сов России являются финансы предприятий различных форм собственности (хо-
зяйственных товариществ и обществ, государственных унитарных предприятий,
производственных кооперативов, финансово-промышленных групп и других
коммерческих организаций).
Финансы предприятий и корпораций выражают систему денежных отношений,
возникающих в процессе хозяйственной деятельности и необходимых для фор-
мирования и использования капитала, доходов и денежных фондов.
Капитал (пассивы баланса) служит источником образования активов (внеобо-
ротных и оборотных).
Доходы выступают в форме выручки от продажи товаров (продукции, работ,
услуг) и прочих операционных и внереализационных доходов
Денежные фонды представлены фондами потребления, накопления и резер-
вами. Они являются объектом финансового планирования, анализа и контроля.
В теоретическом аспекте денежный фонд — обособившаяся часть денежных средств
хозяйствующего субъекта, получившая целевое назначение и относительно само-
стоятельное функционирование. Денежные фонды составляют только часть де-
нежных средств, находящихся в обороте предприятия. Денежные средства —
ограниченные денежные ресурсы предприятия (корпорации), доступные для ис-
пользования на цели его развития.
Денежные потоки — целенаправленное движение денежных средств в текущей,
инвестиционной и финансовой деятельности хозяйствующего субъекта.
14 Глава 1. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
Будучи частью производственных отношений, финансы предприятий и корпо-
раций относятся к экономическому базису общества.
В отличие от финансов кредит - форма движения ссудного капитала. Он предо-
ставляется заемщикам банками на платной и возвратной основе. Кредит выполняет
функцию замещения наличных денег кредитными орудиями обращения. Ссудный
капитал образуется из различных источников: за счет временно высвобождающихся
из оборота средств хозяйствующих субъектов, населения, байков и бюджета. Форми-
рование ссудного капитала из указанных источников свидетельствует о тесной связи
финансов и кредита, поскольку они являются денежными отношениями.
Однако существуют различные способы предоставления кредитных и финан-
совых ресурсов экономическим субъектам (на возвратной и относительно безвоз-
вратной основах).
1.2. Функции финансов
Конкретное содержание и общественное назначение финансов проявляется в их
функциях. Следует иметь в виду, что функция обладает спецификой, свойствен-
ной только данной стоимостной категории.
Нельзя смешивать функцию экономической категории (ее общественное на-
значение) с результатом воспроизводства. Одни исследователи полагают, что
финансы выполняют две функции: распределительную и контрольную. При этом
сторонники распределительной концепции считают, что финансы воздействуют
на производство опосредованно (косвенно) через распределительные отношения
между валовым внутренним продуктом (ВВП) и национальным доходом (вновь
созданной стоимостью). Финансы оказывают существенное влияние на эконо-
мическую сторону производства при распределении денежной формы стоимости
общественного продукта и национального богатства.1
Сторонники перераспределительной концепции считают, что финансовые от-
ношения возникают главнвм образом при перераспределении чистого дохода хо-
зяйствующего субъекта в форме прибыли.2
Наконец, сторонники воспроизводственной концепции помимо распредели-
тельной и контрольной называют третью функцию — обслуживание индивиду-
ального кругооборота фондов.
Индивидуальный кругооборот фондов можно выразить в виде формул 1.1 и 1.2:
^-^фот-п-т'-Д'—у С>
(1.1)
гдеД — первоначально авансированные денежные средства;
Т~ товарная форма стоимости;
1 МоляковД. С„ Шохин Е. И. Теория финансов предприятий. М.: Финансы и статистика,
2000. С. 10.
2 Вознесенский Э. А. Финансы как стоимостная категория. М.: Финансы и статистика,
1985. С. 84,120-122,
1.2. Функции финансов
15
СП — средства производства (орудия и предметы труда);
П— производительная форма стоимости (процесс производства товаров);
Т’ — товарная форма стоимости, полученная в результате процесса производства
(готовая продукция на складе и в отгрузке);
Д' — денежная форма стоимости в виде выручки от продажи товаров, включая
прибыль;
С — фонд возмещения;
Ц — фонд возмещения материальных затрат;
С2 — амортизационные отчисления (износ основных средств и нематериальных
активов);
V— фонд оплаты труда, включая взносы в государственные внебюджетные фон-
ды в составе выручки от продажи;
m — чистый доход предприятия в форме прибыли.
д’-д+ад (1.2)
где Д — первоначально авансированные в производство денежные средства;
ДД — увеличение величины первоначально авансированных денежных средств в
результате производства товаров (работ, услуг).
Ч истый доход предприятия в форме прибыли (zn) распадается на ml — налог на
прибыль и иные аналогичные платежи из прибыли в бюджетную систему госу-
дарства нт,— чистую (нераспределенную) прибыль, оставляемую в его распоря-
жении на производственное развитие и выплату дивидендов акционерам.
При Д Д > 0 первоначально авансированные денежные средства увеличиваются на
сумму прибыли; при Д Д < 0 предприятие является нерентабельным (убыточным).
Конечно, на практике финансы обслуживают индивидуальный кругооборот
фондов, но это скорее не функция финансов, а их роль в рыночном хозяйстве.
В условиях товарно-денежных отношений индивидуальный кругооборот ма-
териально-вещественных факторов производства (орудий и предметов труда)
начинается с поступления на склад предприятия материальных ресурсов и закан-
чивается реализацией готовой продукции. Данный процесс зависит от скорости
оборота денежных средств.
Индивидуальный кругооборот начинается с авансирования денежных средств
(Д) на приобретение средств производства (7). Особо выделяется фонд оплаты
труда рабочей силы как главный фактор процесса производства (Л) при любой
форме его общественной организации.
Денежные средства в первой фазе кругооборота (Д - 7) не расходуются, а толь-
ко авансируются и в последующем возмещаются из выручки от реализации гото-
вой продукции. Происходит смена форм стоимости: часть ее из денежной формы
(Д') превращается в товарную (Д - 7). Другая часть авансируется на оплату труда
работников предприятия (корпорации) и после ее расходования превращается в
средства потребления материальных благ.
Во второй фазе кругооборота (П), т. е. в процессе производства, осуществляет-
ся производительное потребление рабочей силой средств производства для со-
здания готовых продуктов. В этой фазе движение стоимости и смена ее форм
опосредуются финансами в виде вложения средств предприятия в незавершен-
ное производство, что обеспечивает непрерывность технологического процесса.
16
Глава 1, Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
Созданный в процессе производства готовый продукт (7”) включает перене-
сенную стоимость (прошлый труд) и вновь созданную стоимость (прибавочный
продукт).
В третьей фазе индивидуального кругооборота фондов (Г- Д’) товарная фор-
ма стоимости трансформируется в денежную и формируется выручка от продажи
товаров. В течение этой фазы возникают денежные отношения в форме расчетов
предприятия за реализованную продукцию и использования полученной прибы-
ли на цели налогообложения и собственные нужды.
Следовательно, корпоративные финансы обусловливают возникновение де-
нежных отношений в процессе индивидуального кругооборота фондов хозяй-
ствующих субъектов — в этом их главная функция.
Перечисленные выше функции финансов не отражают их специфики как сто-
имостной категории, поскольку индивидуальный кругооборот фондов обслужи-
вают не только финансы, но и деньги, кредит и оборотные средства.
Поэтому в условиях рыночного (товарного) хозяйс гва правомерно признать за
корпоративными финансами наличие трех функций:*
♦ формирование капитала, доходов и денежных фондов;
♦ использование капитала, доходов и денежных фондов;
♦ контрольную функцию.
Первая из них (формирование капитала, доходов и денежных фондов) являет-
ся необходимым условием обеспечения непрерывности процесса воспроизвод-
ства. За счет первичного распределения выручки от продажи товаров образуются
специальные фонды предприятий и корпораций, находящие отражение в их фи-
нансовых планах (бюджетах).
Следует отметить, что согласно нормативным документам по бухгалтерскому
учету, в бухгалтерском балансе остатки фондов потребления и накопления, обра-
зованные в соответствии с учредительными документами и принятой учетной по-
литикой за счет чистой (нераспределенной) прибыли по результатам работы за год,
отдельно не отражаются. Соответствующие расшифровки, характеризующие ис-
пользование чистой прибыли, приводятся в пояснениях к бухгалтерскому балан-
су н отчету о прибылях н убытках (в частности, в отчете об изменениях капита-
ла), а также в пояснительной записке?
В процессе перераспределения выручки от продаж за счет всех ее элементов
(с + v + т) (формируют следующие доходы государства:
♦ за счет фонда возмещения (с) уплачивают налоги, включаемые в издерж-
ки производства и обращения (за пользование недрами, на воспроизвод-
ство минерально-сырьевой базы, лесной, водный, экологический и дру-
гие налоги);
♦ от фонда оплаты труда (г) по установленным тарифам уплачивают единый
социальный налог (взнос), зачисляемый в государственные внебюджетные
’Указанные функции (без понятия «капитала) были предложены проф. Э. А. Возне-
сенским в работах, изданных в 70-80-е it. XX в.
2 Письмо Минфина РФ от 28.06.00 № 60Н *0 методических рекомендациях о порядке
формирования показателей бухгалтерской отчетности организации».
1.2. Функции фи1-,ансив 17
фонды — Пенсионный фонд РФ, Фонд социального страхования РФ, фон-
ды обязательного медицинского страхования РФ;
♦ за счет прибыли (т) вносят в бюджет налог на прибыль и иные обязатель-
ные платежи, относимые на счет «Прибыли и убытки».
Следовательно, с помощью функции «Формирование капитала, доходов и де-
нежных фондов» осуществляют следующие хозяйственные операции:
♦ образование и пополнение уставного и резервного капитала акционерных
обществ;
♦ привлечение источников финансирования с фондового рынка на цели раз-
вития;
♦ мобилизацию кредитов и займов с рынка ссудного капитала;
♦ аккумуляцию денежных фондов, образуемых в составе выручки от продажи
товаров;
* формирование нераспределенной прибыли;
♦ привлечение специальных целевых средств;
♦ учет и анализ формирования капитала, доходов и денежных фондов.
В результате достигается сбалансированность между движением материаль-
ных и денежных ресурсов н формируются финансовые ресурсы, необходимые
для обеспечения непрерывности производственно-коммерческой деятельности
хозяйствующего субъекта и выполнения всех его обязательств перед государ-
ством и контрагентами.
Использование каптала, доходов и денежных фондов на цели, предусмотрен-
ные в финансовом плане (бюджете) предприятия (корпорации), составляет эко-
номическое содержание второй функции финансов.
В процессе использования доходов предприятия происходит:
♦ их распределение (первичное разделение на составляющие элементы с + v +
+ m);
♦ перераспределение — при уплате налога на прибыль в бюджетную систему
государства;
♦ конкретное расходование образованных за счет чистой прибыли денежных
фондов, которое сопровождается встречным движением стоимости в товар-
ной форме (Д-Ги Т-Д).
Например, приобретение за счет средств, направляемых на капиталовложения,
проектно-сметной документации, материалов и оборудования для строительства.
Здесь финансы способствуют превращению денег в товар и обратно.
Государство за счет полученных доходов (в форме налогов и сборов) осуще-
ствляет использование этих средств на цели, предусмотренные федеральным и
региональными бюджетами.
Функция «Использование капитала, доходов и денежных фондов» обусловли-
вает следующие экономические процессы:
♦ оптимизацию вложения капитала (собственного и заемного) во внеоборот-
ные и оборотные активы;
♦ обеспечение налоговых платежей;
18
Глава 1 Экономической содержание и назначение корпоративных финансов
* вложение свободных денежных средств в наиболее ликвидные активы;
♦ использование доходов на цели потребления, развития и создание резервов;
♦ учет и анализ использования капитала, доходов и денежных фондов
В результате происходит максимизация стоимости капитала предприятия
(корпорации).
В третьей (контрольной) функции финансы используются для контроля над
соблюдением стоимостных и материально-вещественных пропорций при обра-
зовании и использовании доходов предприятий и государства. Данная функция
базируется на движении финансовых ресурсов, например, при уплате налогов и
сборов в бюджетную систему. Она предоставляет возможност ь государству воз-
действовать на конечные финансовые результаты деятельности хозяйствующих
субъектов. Инструментом реализации контрольной функции финансов является
финансовая информация, содержащаяся в бухгалтерской отчетности.
Эта информация служит исходной базой для расчета аналитических финан-
совых коэффициентов, характеризующих финансовую устойчивость, доходность,
деловую и рыночную активность предприятий. Финансовые показатели позволя-
ют оценить результаты хозяйственной деятельности, наметить меры, направлен-
ные на устранение выявленных негативных моментов. Поскольку контрольная
функция финансов базируется на количественных финансовых показателях (вы-
ручка от продажи товаров, инвестиции, активы, собственный капитал, прибыль и
др.), то остро стоит вопрос о достоверности финансовой информации. Только при
таком условии можно принимать обоснованные управленческие решения.
Контрольная функция, объективно присущая финансам, может реализоваться
на практике с большей илн меньшей полнотой Полнота реализации контрольной
функции финансов во многом определяется состоянием финансовой дисципли-
ны в народном хозяйстве.
Финансовая дисциплина — это обязательный для всех хозяйствующих субъек-
тов и должностных лиц порядок ведения финансового хозяйства, а также соблю-
дение установленных правил выполнения финансовых обязательств.
Финансовый контроль в народном хозяйстве России осуществляют:
* финансовая и бухгалтерская службы предприятий (корпораций) при оплате
счетов поставщиков за материальные ценности н услуги осуществляют кон-
троль над издержками производства и обращения и отгрузкой продукции;
над взысканием дебиторской и погашением кредиторской задолженности и
т. д,
♦ банки — в процессе кредитования своих клиентов и соблюдения ими кассо-
вой дисциплины;
♦ налоговыми органами — при уплате юридическими и физическими лицами
налогов и сборов в бюджетную систему и др.
Контрольная функция обусловлена существованием других функций финансов.
1.3. Принципы организации корпоративных финансов
Принципы организации финансов предприятий и корпораций тесно связаны с це-
лями и задачами их деятельности, определенными учредительными документами.
1.3 Принципы организации корпоративных финансов
19
Принципы организации финансов следующие:
♦ Саморегулирование хозяйственной деятельности.
♦ Самоокупаемость и самофинансирование.
♦ Разделение источников формирования оборотных средств па собственные и
заемные.
♦ Наличие финансовых резервов,
Принцип саморегулирования заключается в предоставлении предприятиям
(корпорациям) полной самостоятельности в принятии и реализации решений по
производственному и научно-техническому развитию исходя из имеющихся ма-
териальных, трудовых и финансовых ресурсов.
Предприятие (корпорация) непосредственно планирует свою деятельность и
определяет перспективы развития исходя из спроса на выпускаемую продукцию
(услуги). Основу оперативных и текущих планов составляют договоры (контрак-
ты), заключенные с потребителями продукции (услуг) и поставщиками матери-
альных ресурсов. Финансовые планы призваны обеспечивать денежными ресурса-
ми мероприятия, предусмотренные в производственных планах (бизнес-плаиах),
а также гарантировать интересы бюджетной системы государства. Пополнение
оборотных средств осуществляют главным образом за счет собственных финан-
совых ресурсов (чистой прибыли), а в необходимых случаях — за счет заемных и
привлеченных средств.
Для привлечения дополнительных финансовых ресурсов корпорации выпуска-
ют эмиссионные ценные бумаги (акции и облигации) и участвуют в работе фон-
довых бирж.
Принирп самоокупаемости предполагает, что средства, вложенные в развитие
корпорации, окупятся за счет чистой прибыли и амортизационных отчислений. Эти
средства призваны обеспечивать минимум нормативной экономической эффектив-
ности принадлежащего предприятию (корпорации) собственного капитала.
При самоокупаемости предприятие финансирует за счет собственных источ-
ников простое воспроизводство и вносит налоги в бюджетную систему. Реализа-
ция данного принципа на практике требует рентабельной работы всех предприя-
тий и ликвидации убытков.
В отличие от самоокупаемости самофинансирование предполагает не только
рентабельную работу, но и формирование на коммерческой основе финансовых
ресурсов, обеспечивающих не только простое, но и расширенное воспроизвод-
ство, а также доходов бюджетной системы. Принцип самофинансирования пред-
полагает усиление материальной ответственности предприятий (корпораций) за
соблюдение договорных обязательств, кредитно-расчетной и налоговой дисцип-
лины. Уплата штрафных санкций за нарушение условий хозяйственных догово-
ров, а также возмещение причиненных убытков другим организациям не осво-
бождает предприятие (без согласия потребителей) от выполнения обязательств
по поставкам продукции (работ, услуг).
Для осуществления принципа самофинансирования необходимо соблюдение
ряда условий:
♦ накопление собственного капитала в объеме, достаточном для покрытия за-
трат не только по текущей, но и по инвестиционной деятельности;
♦ выбор рациональных направлений для вложения капитала;
♦ постоянное обновление основного капитала;
♦ гибкое реагирование на потребности товарного и финансового рынков.
Рассмотрим данные условия более подробно. Содержание первого условия
заключается в обособлении денежных средств для финансирования текущей и
инвестиционной деятельности. Эти денежные средства концентрпруютсся на
расчетных счетах хозяйствующего субъекта до дальнейшего их распределения.
С позиции управления финансами важно осуществлять периодизацию денежной
наличности, т. е. распределен не ее по времени нахождения в реальном обороте на
краткосрочные и долгосрочные денежные средства.
Второе условие подразумевает определение таких путей вложения капитала,
которые приводят кукреплениюфинансовогосостояния предприятия и повыше-
нию его конкуреятоспособности на товарном и финансовом рынках. Соблюдение
данного условия связано с оценкой уровня самофинансирования, разработкой
критериев подобной оценки, с анализом движения капитала по видам деятельно-
сти предприятия.
Третье условие самофинансирования заключается в обеспечении нормального
процесса обновления основного капитала. Увеличение стоимости основных средств
в результате их переоценки выгодно для предприятия, поскольку при этом нс
производят никаких дополнительных выплат в форме дивидендов и процентов,
а объем собственного капитала увеличивается.
Четвертое условие самофинансирования предполагает осуществление такой фи-
нансовой политики, при которой предприятие может нормально функционировать в
условиях жесткой конкуренции на товарном и финансовом рынках. Такая политика
направлена на снижение издержек производства и обращения и на увеличение при-
были. Самофинансирование, базирующееся на высоких пенах, способствует уве-
личению денежной массы и становится генератором инфляционных процессов в
народном хозяйстве. Поэтому для повышения уровня самофинансирования хозяй-
ствующие субъекты обязаны четко реагировать на потребности рынка в соответ-
ствующих товарах (услугах). Механизм реагирования на потребности рынка
предполагает специализацию, диверсификацию и концентрацию производства.
Ориентация этого механизма должна быть увязана с налоговой, ценовой и инвести-
ционной политикой государства. Применение принципа самофинансирования яв-
ляется важным фактором предотвращения банкротства хозяйствующего субъекта и
создает возможность для эффективного использования финансового менеджмента.
Деление источников формирования оборотных средств на собственные и за-
емные определяется особенностями технологии и организации производства в
отдельных отраслях хозяйства. В отраслях с сезонным характером производства
повышается доля заемных источников формирования оборотных средств (тор-
говля, пищевая промышленность, сельское хозяйство и др.). В отраслях с несе-
эонным характером производства (тяжелая промышленность, транспорт, связь)
в составе источников образования оборотных средств преобладают собствен-
ные оборотные средства.
Образование финансовых резервов необходимо для обеспечения устойчивой
заботы предприятий (корпораций) в условиях возможных колебаний рыночной
1.4. Финансовый менеджмеш в системе управления финансами корпораций 21
конъюнктуры, возросшей материальной ответственности за невыполнение сво-
их обязательств перед партнерами. В акционерных обществах финансовые ре-
зервы формируют в законодательном порядке из чистой прибыли. У других
хозяйствующих субъектов их образование регламентировано учредительны-
ми документами.
Реализация данных принципов на практике должна осуществляться при разра-
ботке финансовой политики и организации системы управления финансами хо-
зяйствующих субъектов. При этом следует учитывать:
♦ сферу деятельности (коммерческая и некоммерческая деятельность);
♦ виды (направления) деятельности (экспорт, импорт);
♦ отраслевую принадлежность (промышленность, сельское хозяйство, транс-
порт, строительство, торговля и т. д.);
♦ организационно-правовые формы предпринимательской деятельности.
Соблюдение указанных принципов на практике обеспечивает финансовую
устойчивость, платежеспособность, доходность и деловую активность предприя-
тий (корпораций).
1.4. Финансовый менеджмент в системе управления финансами
корпораций
Финансовый менеджмент — это искусство управления финансами предприятий
И корпораций, т. е. денежными отношениями, связанными с формированием и
использованием их капитала, доходов и денежных потоков. Финансовый менедж-
мент уверенно входит в отечественную хозяйственную практику, предусматри-
вает использование широкого набора методов, присущих рыночной экономике
(например, диагностика финансового состояния, инвестиционный анализ, бюд-
жетирование доходов и расходов и др.).
Отечественный финансовый менеджмент (в отличие от западного) развивает-
ся в условиях нестабильной экономики, которая характеризуется неустойчиво-
стью, высокой инфляцией, кризисом неплатежей, большой налоговой нагрузкой
на товаропроизводителей, а также значительным предпринимательским риском.
При быстрых изменениях внешних и внутренних условий хозяйствования те-
кущие управленческие решения, которые ранее обеспечивали предприятию фи-
нансовый успех, сегодня могут привести к обратному результату. Поэтому искус-
с гво управления финансами предприятия требуетсвоевременной корректировки
его финансовой стратегии и тактики, поиска новых методических приемов об-
основания управленческих решений (способы начисления амортизации основных
средств и нематериальных активов, переоценки основных фондов, финансирова-
ния капиталовложений и т. д.).
Финансовый менеджмент характеризуются некоторыми особенностями, без уче-
та которых неизбежны просчеты в принятии финансовых и инвестиционных реше-
ний. Эти особенности касаются общих принципов формирования структуры ка-
питала (пассивов), состава и оценки активов, управления денежными потоками,
инвестициями и финансовыми рисками, способов финансового управления в
условиях кризисного развития предприятия и выхода из нестабильного состояния.
22
Глава11. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
Необходимые условия развития финансового менеджмента в России:
♦ разнообразие форм собственности;
♦ самофинансирование предпринимательской деятельности;
♦ рыночное ценообразование;
♦ наличие рынков товаров, труда и капитала;
♦ четкая регламентация государственного вмешательства в деятельность хо-
зяйствующих субъектов, которая определена системой рыночного законо-
дательства.
Особенности финансового менеджмента в рыночной экономике:
♦ гибкость — учет конъюнктуры рынка;
♦ ориентация системы управления финансами фирмы на рынок;
♦ учет при принятии финансовых и инвестиционных решений фактора риска.
Поясним, что финансовый риск — это вероятность возникновения непредви-
денных денежных потерь (снижение прибыли или ожидаемого дохода, а также
потеря части или всего авансированного капитала) в ситуации неопределенности
финансовой деятельности предприятия.
Основные задачи финансового менеджмента:
♦ формирование финансовых ресурсов в объеме, достаточном для реализации
задач развития предприятия;
♦ обеспечение эффективного исполюовання объема финансовых ресурсов,
сформированного по ключевым направлениям деятельности хозяйствующе-
го субъекта;
♦ оптимизация денежных потоков в текущей, инвестиционной и финансовой
деятельности:
♦ минимизация уровня финансового риска при предусматриваемом объеме
прибыли;
♦ обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия
в процессе его развития.
Финансовый менеджмент неразрывно связан с финансами хозяйствующих
субъектов, т. е. с денежными отношениями, которые касаются образования и ис-
пользования собственного и заемного капитала, вовлеченного в производствен-
но-коммерческую деятельность корпорации. Известны различные варианты
классификации источников средств. Один из наиболее наглядных вариантов
представлен на рис. 1,2.
Финансовый менеджмент имеет многоцелевую направленность. Его задачи:
♦ избежание банкротства и больших финансовых потерь (капитала, доходов и
прибыли);
♦ стремление к лидерству в конкурентной борьбе:
♦ максимизация «цены фирмы» через рост курсовой стоимости акций;
♦ обеспечение роста объема производства и продаж;
♦ максимизация прибыли и минимизация расходов;
♦ обеспечение достаточного уровня доходности (активов, собственного капи-
тала и продаж) и др.
1.4. Финансовый менеджмент в системе управления финансами корпораций 23
Рис. 1.2. Источники средств финансирования корпорации
Приоритетность той или иной задачи по-разному определяется в рамках суще-
ствующей теории финансового менеджмента.
Наиболее распространено утверждение, что компания должна работать таким
образом, чтобы обеспечить максимальный доход ее владельцам (собственникам).
Обычно это связывают с ростом прибыли, высокой доходностью и платежеспо-
собностью. Традиционная неоклассическая экономическая теория предполагает,
что любая компания должна максимизировать прибыль (с позиции долгосрочно-
го ее получения). В идеальном случае — при равнодоступности информации, на-
личии квалифицированного руководства и др. — достижение такого максимума
невозможно. Поэтому на практике используется понятие «нормальная при-
быль», устраивающее владельцев данной компании. Прибыльность различных ви-
дов производства неодинакова, что не вызывает, однако, стремления всех пред-
принимателей сменить свой бизнес более доходным. В основу такого подхода
положена распространенная система ценообразования на выпускаемую продук-
цию: полная себестоимость плюс средняя норма прибыли. Кроме того, существу-
ет тенденция перелива капитала между отраслями хозяйства и сферами бизнеса,
что приводит к выравниванию нормы прибыли на вложенный капитал.
Другие исследователи считают, что в основе деятельности компании — стрем-
ление к увеличению объема производства и продаж. Эта концепция основана на
том, что многие менеджеры определяют свое положение в обществе в соответ-
ствии с масштабами деятельности своей фирмы, а не в связи с ее доходностью,
что не всегда бесспорно.
В последние годы на Западе получила большое распространение теория мак-
симизации «цены фирмы». Разработчики данной теории исходили из предпосыл-
ки, что ни один из существующих критериев — объем продаж, прибыль, рента-
бельность и др. — нельзя рассматривать в качестве измерителя эффективности
принимаемых решений финансового характера.
24 Глава Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
Подобный критерий:
♦ должен быть достаточно обоснованным;
♦ базироваться на прогнозировании доходов владельцев компании;
♦ быть приемлемым для принятия инвестиционных решений, включая поиск
источников собственных средств и выплату дивидендов.
Считается, что этим условиям отвечает критерий максимизации стоимости
собственного капитала, т е. рыночной цены обыкновенных акций корпорации.
С позиции инвесторов в основу данного подхода положено предположение о том,
что повышение благосостояния акционеров заключается не в росте текущей мас-
сы прибыли, а в повышении рыночной цены принадлежащих им акций
Следовательно, любое решение, обеспечивающее рост курсовой стоимости акций,
должно приниматься владельцами и управленческим персоналом корпорации.
Критерий максимизации рыночной цены акции компании как наиболее обосно-
ванный и приоритетный врамкахфннансово го менеджмента применим лпшьв том
случае, если на фондовом рынке ист ограничений в определсшт цен на финансо-
вые инструменты, т. е. соблюдается принцип «спрос — предложение». В данном
случае рынок рассматривается как идеальный На практике подобного рынка пе
существует ни в одной стране.
Отмстим, что на финансовом рынке любая новая информация по мере ее по-
ступления немедленно отражается на цене финансовых активов. Более того, дан-
ная информация может поступить на фондовый рынок случайно, ее нельзя точно
спрогнозировать, т. е. определить, когда она поступит и в какой степени будет
полезна для эмитентов и инвесторов.
Следует подчеркнуть, чго прибыль и риск воздействуют на цену акции неодно-
значно. С повышением прибыли растут дивиденды корпорации и, следовательно,
повышается спрос на ее акции на фондовом рынке. Наоборот, значительное уве-
личение риска приводит к понижению стоимости акций. Умеренные и консер-
вативные инвесторы распродают акции, что вызывает финансовую нестабильность
акционерной компании.
Таким образом, для финансового менеджмента главными понятиями являют-
ся прибыль и риск. Соотношением этих двух переменных величин в каждый кон-
кретный момент определяются действия финансового директора. Эти действия
направлены на решение двух ключевых задач:
♦ увеличение прибыли, или собственного (акционерного) капитала;
♦ сохранение ликвидности, т, е. способности компании выполнять свои фи-
нансовые обязательства перед контрагентами и государством.
Локальная задача финансового директора — максимизировать дивиденд на одну
обыкновенную акцию по каждой отдельно взятой сделке.
Глобальная задача — достижение долговременной устойчивости дивиденда,
ускорение оборачиваемости капитала компании, повышение защищенности от
финансового риска.
Исходя из такого понимания проблемы оптимизации собственного капитала
рекомендуется выбирать такие решения, которые приводят к повышению рыноч-
ной цены акций корпорации с учетом всех перечисленных факторов.
1 5. Особенности организации финансов хозяйствующих субъектов...
25
Таким образом задача финансового менеджмента в разрешении противоречия,
которое возникает между целями корпорации и финансовыми возможностями па
различных этапах ее развития.
1.5. Особенности организации финансов хозяйствующих
субъектов различных форм собственности
Финансовые отношения можно классифицировать на основании определенных
различий между ними, которые проявляются в формах платежей в бюджет, порядке
образования капитала и доходов, в финансовом планировании на предприятиях.
Данная классификационная система охватывает следующие виды финансов.
♦ Финансы хозяйствующих субъектов (предприятий и корпораций).
♦ Общегосударственные (публичные) финансы (бюджеты всех уровней и вне-
бюджетные фонды).
♦ Государственный кредит, при котором в роли кредиторов выступают юри-
дические и физические лица, а в роли заемщика — государство, эмитирую-
щее облигации
Основой системы финансов России являются финансы предприятий и кор-
поративных структур (финансово-промышленных групп и холдинговых ком-
паний), гак как доходы предпринимателей являются источником финансовых ре-
сурсов всех звеньев финансовой системы государства.
Финансам предприятий и корпораций России присущи черты, характерные для
финансов в целом (как стоимостной категории), а также специфические особенно-
сти, свойственные отдельным сферам общественного воспроизводства (например,
сфере материального производства п непроизводственной сфере). Однако имеются
различия в организации финансов отдельных отраслей народного хозяйства (про-
мышленность, строительство, транспорт, сельское хозяйство, торговля, коммуналь-
ное хозяйство и др.), которые проявляются в формировании доходов, прибыли, обо-
ротных активов, финансировании капитальных вложений в основной капитал и др.
Существуют также особенности в организации финансов на предприятиях раз-
личных форм собственности. Классификация предприятий по формам собственно-
сти показана на рис. 1.3.
Рис. 1.3. Классификация хозяйствующих субъектов по формам собственности
26 Глава 1. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
Хозяйственными товариществами и обществами признают коммерческие
организации с разделенными на доли (вклады) учредителей уставным (складоч-
ным) капиталом. Имущество, созданное за счет вкладов участников (учредите-
лей), а также производственное (приобретенное) хозяйственным товариществом
или обществом в процессе его деятельности, принадлежит владельцу на праве
собственности
Участниками полных товариществ и полными товарищами в товариществах
на вере могут бьнь индивидуальные и коммерческие организации. Участниками
хозяйственных обществ и вкладчиками в товариществах на вере могут быть юри-
дические и физические лица Хозяйственные товарищества и общества имеют
право быть учредителями других хозяиственных товариществ и обществ Хозяй-
ственные товарищества и общества с ограниченной ответственностью не вправе
выпускать акции.
Участники указанных хозяйственных формирований обязаны вносить вклады
в порядке, размерах и в сроки, предусмотренные учредительными документами
Хозяйственные товарищества и общества ликвидируют в случаях:
♦ решения их учредителей (участников);
♦ решения суда в случае нарушения действующего законодательства, принци-
пов хозяйственной деятельности (отсутствия лицензии и др.),
♦ объявления в судебном порядке коммерческой организации банкротом;
♦ добровольного объявления совмесгно с кредиторами о своей несостоятель-
ности (банкротстве) и о добровольной ликвидации.
При ликвидации юридического лица требования кредиторов удовлетворяют в
следующей очередности:
♦ удовлетворяют требования граждан, перед которыми юридическое лицо не-
сет ответственность за причинение вреда жизни или здоровью;
♦ производят расчеты по выплате выходных пособий и оплате труда с лицами,
работающими по трудовому договору (контракту), и по выплате вознаграж-
дений по авторским договорам;
♦ погашаютэадолжеиность по обязательным платежам в бюджет и во внебюд-
жетные фонды;
♦ удовлетворяют требования по залоговым обязательствам перед коммерче-
скими банками;
♦ осуществляют расчеты с другими кредиторами.
Очередные требования удовлетворяют после полного удовлетворения пред-
ыдущих требований. При недостаточности имущества ликвидируемой коммерче-
ской организации его распределяют между кредиторами соответствующей очере-
ди пропорционально суммам требований, подлежащих удовлетворению
По решению суда требования кредитора могут быть удовлетворены за счет оста-
ющегося имущества ликвидируемого юридического лица. Требования кредиторов,
заявленные после истечения срока, установленного ликвидационной комиссией для
их предъявления, оплачивают из имущества ликвидируемого юридического лица,
остающегося после удовлетворения требований кредиторов, заявленных в срок.
Требования кредиторов, не удовлетворенные из-за недостаточности имущества,
1,5 Особенности организации финансов хозяйствующих субъектов..
27
считают погашенными Удовлетворенными считают также требования кредито-
ров, нс признанные ликвидационной комиссией, если кредитор не обращался с
иском в суд, а также требования, в удовлетворении которых решением суда кре-
дитору отказано.
Наряду с общими принципами создания и ликвидации хозяйственных товари-
ществ и обществ существуют особенности в организации их финансов, формиро-
вании капитала, использовании прибыли и др. Рассмотрим данные особенности
на примере хозяйственных товариществ и обществ.
Полное товарищество — это товарищество, участники которого (полные това-
рищи) в соответствии с заключенным между ними договором занимаются пред-
принимательской деятельностью от имени товарищества и несут ответственность
по его обязательствам принадлежащим им имуществом.
Юридические и физические лица могут быть участниками только одного пол-
ного товарищества. Оно создается и действует на основании учредительного до-
говора, который подписывается всеми его участниками и содержит следующие
сведения.
♦ состав и размер складочного капитала,
♦ порядок изменения долей каждого участника;
♦ ответственность участников за нарушение обязанностей по внесению вкла-
дов и др.
Управление деятельностью полного товарищества осуществляют по общему со-
гласию всех участников в порядке, определенном учредительным договором. Уча-
стник полного товарищества обязан внести не менее 50% своего вклада в складоч-
ный капитал к моменту его регистрации. Остальная часть должна быть внесена
участниками в сроки, установленные учредительным договором. При невыполне-
нии указанного условия участник обязан уплати гь товариществу 10% годовых с
невнесенной части вклада и возместить причиненные убытки.
Прибыль и убытки полного товарищества распределяют между его участника-
ми пропорционально их доле в складочном капитале. Не допускают соглашения
об устранении кого-либо из участников от участия в прибыли и убытках. Если
вследствие понесенных товариществом убытков стоимость его чистых активов
станет ниже величины вкладочного капитала, то полученную прибыль не распре-
деляют между участниками до тех пор, пока размер чистых ак гивов не превысит
объема складочного капитала. В данном случае соблюдают условие:
чистые активы > складочного капи тала. (1-3)
Участники полного товарищества несут солидарную ответственность своим
имуществом (активами) по его обязательствам. Участник полного товарищества,
не являющийся его учредителем, отвечает наравне с другими участниками по
обязательствам, возникшим до его вступления в товарищество. Участник, выбыв-
ший из товарищества, отвечает по его обязательствам, возникшим до его выбы-
тия. наравне с оставшимися участниками в течение двух лет со дня утверждения
отчета о деятельности товарищества за год, в котором он из него выбыл.
Участник полного товарищества вправе с согласия остальных его участников
передать свою долю в складочном капитале или его часть другому участнику
28
Глава 1 Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
товарищества или третьему лицу Обращение взыскания на долю участника в
складочном капитале по собственным долгам участника допускают только при
недостатке иного его имущества для покрытия этих долгов Кредиторы такого
участника вправе потребовать от товарищества выделения части его имущества,
соответствующей доле должника в складочном капитале, для обращения взыска-
ния на данное имущество. Подлежащая выделению часть стоимости имущества
товарищества устанавливается по бухгалтерскому балансу, составленному на мо-
мент предъявления кредитором требования о выделе.
Таким образом, финансовые отношения возникают между участниками пол-
ного товарищества при формировании складочного капитала, распределении
прибыли, возмещении причиненных товариществу убытков, взаимоотношениях
членов товарищества с кредиторами, ат акже государством (по налогам и сборам)
Товарищество на вере (коммандитное товарищество) представляет собой ком-
мерческую организацию, в которой наряду с участниками, осуществляющими
предпринимательскую деятельное гь (полными товарищами), ирису гствует один
или несколько участников (вкладчиков) — коммандистов, которые несут риск
убытков от деятельности товарищества на вере. Риск убытков равен сумме вне-
сенных ими вкладов в складочный капитал. Коммандисты не принимают участия
в предпринимательской деятельности товарищества. Положение полных товари-
щей в товариществе на вере, их ответственность по его обязательствам, опреде-
ляются в порядке, установленном для полного товарищества. Лшю может быть
полным товарищем только в одном товариществе на вере. Участник полного то-
варищества не может быть полным товарищем в товариществе на вере Полный
товарищ в товариществе иа вере не может быть участником полного товарищества.
Товарищество на вере образуется и действует па основании учредительного дого-
вора. Учредительный договор подписывают все полные участники. Вкладчик това-
рищества на вере обязан внести вклад в складочный капитал Внесение вклада удо-
стоверяют свидетельством об участии, выдаваемым вкладчику товариществом.
Вкладчик вправе:
♦ получить часть прибыли товарищества на вере, приходящуюся на его долю в
складочном капитале;
♦ ознакомиться с годовым бухгалтерским отчетом товарищества;
♦ выйти из товарищества по окончании финансового года и получить свой
вклад исходя из учредительного договора;
♦ передать свою долю в складочном капитале третьему лицу.
Товарищество на вере сохраняется, если в нем остается один полный товарищ
и один вкладчик. При ликвидации товарищества на вере, в том числе в случае
банкротства, вкладчики имеют преимущественное право перед полными товари-
щами на получение вклада из имущества товарищества, оставшегося после удов-
летворения требований кредиторов. Оставшееся после этого имущество распре-
деляют между полными товарищами и вкладчиками пропорционально их долям
в складочном капитале
Аналогично законодательству России в США товарищество — это компания,
собственниками которой являются двое пли более физических лиц. Их называют
партнерами, которые совместно владеют ее капиталом. В партнерских соглаше-
1.5 Особенности организации финансов хозяйствующих субъектов ..
29
ниях, как правило, предусматривают порядок принятия управленческих решений
и распределения прибыли (убытков). Если в соглашении не указано иное, то все
партнеры несут неограниченную ответственность по обязательствам компании.
Однако возможно ограничение обязательств отдельных партнеров, которые в
этом случае называются партнерами с ограниченной ответственностью (комман-
дистами) Один из партнеров, которого называют главным, несет неограничен-
ные обязательства по долгам компании. Партнеры-коммандисты не участвуют в
принятии оперативных, деловых решений по деятельности товарищества, поскольку
это входит в компетенцию главного партнера.
Финансовые отношения в товариществе на вере возникают между полными
товарищами и вкладчиками по поводу формирования складочного капитала, рас-
пределения прибыли, возмещения понесенных убытков и др.
В обществах с ограниченной ответственностью формируют не складочный, а
уставный капитал, который разделен на доли, определенные учредительными
документами. Участники общества не отвечают по его обязательствам и несут
риск убытков, в пределах стоимости внесенных ими вкладов. Участники обще-
ства, внесшие вклады не полностью, несут солидарную ответственность по его
обязательствам в пределах стоимости неоплаченной части вклада каждого из уча-
стников Общество не отвечает по обязательствам своих участников. Общество с
ограниченной ответственностью не может иметь в качестве единственного участ-
ника другое хозяйственное общество, состоящее из одного лица.
Учредительными документами общества являются:
♦ учредительный договор, подписанный его участниками;
♦ подписанный ими устав.
Если общество учреждается одним лицом, то его учредительным документом
является устав.
Уставный капитал общества состоит из минимальных вкладов его участников.
Он определяет минимальный размер имущества общества, гарантирующего ин-
тересы его кредиторов. Размер уставного капитала должен быть не ниже стократ-
ной величины минимального размера месячной оплаты труда, установленного
федеральным законодательством на дату представления документов для государ-
ственной регистрации общества.
Размер доли участника в уставном капитале общества определяют в процентах
или в виде дроби. Величина доли участника должна соответствовать соотноше-
нию минимальной стоимости его доли и уставного капитала. Действительная сто-
имость доли участника соответствует части стоимости чистых активов общества,
пропорциональной размеру его доли. Уставом общества могут быть ограничены
максимальный размер доли участника, а также возможность изменения соотно-
шения долей его участников. Подобные ограничения нельзя устанавливать в от-
ношении отдельных участников.
Вкладами в уставный капитал могут быть денежные средства, ценные бумаги,
другие вещи, имущественные или иные права, имеющие стоимостную оценку. Не
допускают освобождения участника от обязанное™ внесения вкладов в уставный
капитал, в том числе путем зачета требований к обществу. На момент регистрации
общества уставный капитал должен быть оплачен участниками не менее чем на 50%.
Остальные 50% подлежат оплате в течение первого года деятельности общества.
30 Главе 1. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
При несоблюдении этого условия общество обязано объявить о снижении устав-
ного капитала либо прекратить свою деятельность путем ликвидации.
Снижение уставного капитала допускают после уведомления кредиторов
общества. Последние вправе потребовать досрочного исполнения обязательств об-
щества и возмещения им убытков. Увеличение уставного капитала возможно по-
сле внесения его участниками вкладов в полном объеме.
Общество не вправе принимать решение о распределении своей прибыли меж-
ду участниками;
♦ до полной уплаты всего уставного капитала;
♦ до выплаты действительной стоимости доли участника общества;
♦ если на момент принятия такого решения общество отвечает признакам бан к-
ротства или если указанные признаки появятся в результате принятия тако-
го решения,
♦ если на момент принятия такого решения стоимость чистых активов обще-
ства ниже его уставного капитала и резервного фонда или станет меньше их
размера в результате принятия такого решения;
♦ в иных случаях, предусмотренных законодательством.
После преодоления указанных негативных обстоятельств общество обязано
выплатить участникам причитающуюся им сумму прибыли. Общество может со-
здавать резервный и иные фонды в размерах и порядке, предусмотренных его
уставом. Общество вправе размещать облигации и другие эмиссионные ценные бу-
маги в порядке, определенном законодательством о ценных бумагах. Облигации
размещают на сумму, не превышающую размер уставного капитала или величину
обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами, после полной опла-
ты уставного капитала. Участник общества может выйти из его состава независи-
мо от согласия остальных его участников. В данном случае ему выплачивают сто-
имость части имущества, которая соответствует его доле в уставном капитале
общества.
Общество с дополнительной ответственностью учреждается одним или не-
сколькими лицами в порядке, аналогичном учреждению общества с ограничен-
ной ответственностью. Участники такого общества солидарно несут субсидиар-
ную ответственность по его обязательствам своим имуществом в одинаковом для
всех размере, кратном стоимости их вкладов в уставном капитале. При банкрот-
стве одного из участников его ответственность по обязательствам общества рас-
пределяется между остальными участниками пропорционально их вкладам в
уставный капитал.
Финансовые отношения выражаются во взаимоотношениях между участни-
ками обществапри формировании уставного и резервного капиталов, распреде-
лении прибыли, а также расчетах с кредиторами и государством (по налогам и
сборам).
Акционерное общество — это общество, уставный капитал которого разделен
на определенное количество обыкновенных и привилегированных акций. Ак-
ционеры не отвечают по его обязательствам и несут риск убытков, связанных с
деятельностью акционерного общества (АО), в пределах стоимости принадле-
жащих им акций. Участники, не полностью оплатившие акции, несут солидарную
ответственность по обязательствам общества в пределах неоплаченной части сто-
имости принадлежащих им акций.
Открытым признают акционерное общество (ОАО), участники которого впра-
ве реализовать принадлежащие им акции без согласия других акционеров. Дан-
ное общество вправе производить открытую подписку на эмитируемые им акции
и их свободную продажу на фондовом рынке. ОАО обязано ежегодно публико-
вать для всеобщего обозрения бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убыт-
ках, что повышает доверие акционеров к деятельности общества.
Закрытым акционерным обществом (ЗЛО) признают общество, акции которо-
го распределяют только среди его учредителей или иного заранее определенного
круга лиц. Данное общество не может проводить открытую подписку на эмитиру-
емые им акции или другим способом предлагать их для приобретения сторонни-
ми инвесторами. Акционеры ЗАО имеют приоритетное право покупки акций, ре-
ализуемых другими акционерами данного общества. Число участников ЗАО не
может превышать пятидесяти. В ином случае оно подлежит преобразованию в
ОАО в течение года. По истечении года ЗАО ликвидируют в судебном порядке,
если число участников не понизится до установленного законом предела.
Уставный капитал АО состоит из номинальной стоимости обыкновенных и
привилегированных акций, приобретенных акционерами. Уставный капитал
определяет минимальный размер имущества общества, гарантирующего интересы
его кредиторов, и не может быть менее размера предусмотренного статьей 26
Федерального закона «Об акционерных обществах» от 26.12.95.
Не допускается освобождение акционера от обязанности оплаты акций общества,
в том числе путем зачета требований к обществу. Открытая подписка по акциям
АО не производится до полной оплаты уставного капитала. При учреждении
общества все его акции должны быть распределены среди учредителей. Если по
окончании второго и каждого последующего года стоимость чистых активов АО
окажется ниже уставного капитала, то общество обязано объявить и зарегистри-
ровать снижение уставного капитала. Если стоимость его чистых активов стано-
вится ниже определенного законодательством минимального объема уставного
капитала, то общество ликвидируется.
АО вправе по решению общего собрания акционеров увеличивать уставный
капитал путем повышения номинальной стоимости акций или выпуска допол-
нительных акций. Повышение уставного капитала допускают после его полной
оплаты. Увеличение уставного капитала для возмещения понесенных обществом
убытков не допускается. Уставом может быть определено преимущественное пра-
во акционеров — владельцев обыкновенных акций на приобретение дополнитель-
но эмитируемых акций.
АО по решению общего собрания акционеров может уменьшить уставный ка-
питал путем понижения номинальной стоимости акций либо выкупа их части у
акционеров. Возможность проведения такой операции предусматривают в уставе.
Снижение уставного капитала допускается после уведомления в месячный срок
всех кредиторов общества. Последние вправе потребовать досрочного погашения
обязательств и возмещения причиненных им убытков.
АО вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую величину устав-
ного капитала или размера обеспечения, предоставленного обществу третьими
32
Глава 1. Экономическое содержание м назначение корпоративных финансов
лицами. При отсутствии обеспечения выпуск облигаций допускают не ранее тре-
тьего года деятельности общества и при условии утверждения к этому времени
двух годовых бухгалтерских балансов.
Общество не должно объявлять п выплачивать дивиденды:
♦ до полной оплаты уставного капитала;
♦ если стоимость чист ых активов ниже его уставного и резервного капиталов
либо станет меньше их размера в результате выплаты дивидендов.
Участники общества заключают между собой договор.оиределяющий порядок
осуществления ими совместной деятельности по созданию общества. Договор о
создании акционерного общества заключают в письменной форме. Участники
общества несут солидарную ответственность по обязательствам, возникшим до
его регистрации. Общество несет ответственность но обязательствам учредите-
лей, связанным с его созданием, только в случаях последующего одобрения их
действий общим собранием акционеров. Учредительным документом общества
является устав, утвержденный учредителями.
Акционерное общество может быть создано одним лицом ил и состоять из одного
лица в случае покупки акционером всех его акций. Акционерное общество не мо-
жет иметь в качестве единственного участника другое хозяйственное общество,
состоящее из одноголица. Общество может быть реорганизовано в иную форму
собственности либо добровольно ликвидироваться по решению общего собрания
акционеров.
Хозяйственное общество признают дочерним, если другое (основное) хозяй-
ственное общество в силу преобладающего участия в его уставном капитале, либо
в соответствии с заключенным между ними договором, либо иным образом имеет
возможность определять решения, принимаемые таким обществом. Дочернее об-
щество не отвечает по долговым обязательствам основного общества. Последнее
дает дочернему обществу обязательные для него указания и отвечает солидарно с
ним по финансовым операциям, осуществленным дочерним обществом во испол-
нение таких указаний.
В случае несостоятельности (банкротства) дочернего общества по вине основ-
ного общества основное общество несет субсидиарную ответственность по его
долгам. Участники (акционеры) дочернего общества вправе требовать возмеще-
ния основным обществом убытков, причиненных по его вине дочернему обще-
ству. Хозяйственное общество признают зависимым, если другое (участвующее,
преобладающее) общество имеет свыше 20% его голосующих акций. Хозяйствен-
ное общество, которое приобрело свыше 20% голосующих акций акционерного
общества, обязано немедленно публиковать сведения об этом в порядке, предус-
мотренном действующим законодательством.
Финансовые отношения возникают у акционерного общества со следующими
субъектами хозяйствования:
♦ с учредителями — при формировании уставного капитала;
♦ с акционерами - при выплате им дивидендов и процентов по эмиссионным
ценным бумагам;
♦ с акционерами - при выкупе собственных акций с целью их досрочного по-
гашения;
1.6. Финансы зарубежных корпоративных структур
♦ с кредиторами — при погашении облигационного займа либо при досрочном
погашении обязательств в случае уменьшения уставного капитала;
♦ с банками — при получении и погашении кредитов и процентов по ним;
♦ с иными негосударственными финансовыми посредниками (страховыми и
инвестиционными компаниями и фондами, фондовыми биржами и др.);
♦ с поставщиками материальных ценностей и услуг, а также с потребителями
готовой продукции (работ, услуг);
♦ с дочерними и зависимыми обществами — при возмещении им убытков,
причиненных основным обществом; при покупке акций другого общества
в объеме свыше 20% (в результате оно становится зависимым);
* с центральной компанией, если АО входит в состав финансово-промышлен-
ной группы (по перераспределению финансовых ресурсов внутри группы);
♦ с государством — по налогам и сборам в бюджетную систему и взносам во
внебюджетные фонды; при финансировании из бюджета отдельных видов
расходов (капитальных вложений, научно-исследовательских работ и др.).
Формирование в России корпоративных структур в форме холдингов и финан-
сово-промышленных групп наиболее тесно связано с акционерными обществами.
1.6. Финансы зарубежных корпоративных структур
В промышленно развитых странах (США, Канада, Великобритания, Япония) кор-
поративная форма организации предпринимательской деятельности является
ведущей. О масштабах деятельности корпоративных групп свидетельствуют сле-
дующие данные. По оценкам специалистов, в современном мире насчитывается
около 40 тыс. межотраслевых объединений, имеющих признаки корпоративных
структур (акционерных обществ), которые включают примерно (80 гыс. филиа-
лов в 150 странах. Им принадлежит примерно 50% промышленного производства
и торговли развитых стран, около 80% всех патентов и лицензий на новейшую
технику, технологии и ноу-хау.
Концентрация и централизация капитала служит исходной базой для форми-
рования корпоративных структур. По мнению Э. Боди н Р. К. Мертона, «корпо-
рацией (corporation) называют фирму, которая является самостоятельным юри-
дическим лицом, действующим отдельно от своих владельцев».1 По определению
Ван Хорна, «корпорация — это обезличенное предприятие, созданное законом;
оно может владеть имуществом и брать на себя обязательства»-.2 С. Росс дает сле-
дующую трактовку данного понятия: «Корпорация — это бизнес, основанный как
отдельное юридическое лицо, состоящее из одного или более частных или юри-
дических лиц».3
1 Боди Э., Мертон Р. К. Финансы / Пер. с англ. — М.: Издательский дом «Вильямс»,
2000. С. 46
5 Ван Хорн Дж. Основы управления финансами / Пер. с англ. — М.: Финансы и стати-
стика, 2000. С. 21.
’Росс С„ ВестерфилдД., Джордан Б. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. —
м.- Лаборатория базовых знаний, 2000. С. 31.
2 ЗакЗЛб
34 Глава I. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
Главное отличие корпорации от других форм организации бизнеса в том, что
она существует независимо от ее владельцев. Ограниченная ответственность —
важное преимущество по сравнению с индивидуальным предприятием или това-
риществом. Корпорация вправе привлекать капитал в денежной форме от своего
имени, не возлагая на своих собственников неограниченную ответственность.
Следовательно, для удовлетворения претензий к корпорации невозможно кон-
фисковать личное имущество акционеров. Право па часть собственности корпо-
рации подтверждается долей в акционерном капитале, причем каждому владель-
цу акций принадлежит та часть имущества корпорации, которая соответствует
доле его акций в общем объеме. Эти акции можно продать, что является еще од-
ним преимуществом акционерной формы собственности. Кроме того, корпора-
ция продолжает свою деятельность и в случае выбытия отдельных держателей
акций из-за продажи своего пакета другим инвесторам.
Таким образом, основные отличительные черты корпорации — наличие обще-
го капитала, разделенного па определенное количество равных долей (акций),
а также принцип разделения ответственности. Первая особенность делает вложе-
ние средств в корпорацию менее рискованным, поскольку принцип ограничен-
ной ответственности снимает с акционеров имущественную ответственность
в случае неудачи коммерческой деятельности акционерной компании как единого
целого. На практике, однако, возникает определенное противоречие: с одной сто-
роны, возможны рискованные спекулятивные операции, поскольку акционеры в
случае банкротства корпорации теряют только свой вклад, но не все имущество,
С другой стороны, участие акционеров в управлении компанией пропорциональ-
но объему вложенных в нее средств способствует эффективному контролю за
действиями ее руководства и рациональному использованию активов и собствен-
ного капитала. Вторая особенность (разделение ответственности) способствует
мобилизации значительных финансовых ресурсов в уставные капиталы акцио-
нерных обществ. Это делает возможным реализацию масштабных инвестицион-
ных проектов, что не под силу малым и средним компаниям.
Третья особенность заключается в том, что в условиях неопределенности, свой-
ственной экономическим процессам, происходящим в рыночной среде, инвесторы
стремятся распределить риски путем вложения своих средст в в финансовые активы
разных компаний. Для оптимальной диверсификации (разнообразия) вложений не-
обходимо, чтобы инвестор владея портфелем ценных бумаг многих эмитентов. По-
добного распределения средств невозможно добиться без отделения собственности
от управления акционерной компанией. Таким образом, можно утверждать, что кор-
поративная форма организации бизнеса лучше других подходит для диверсифика-
ции собственником — инвестором его активов, так как позволяет владеть относи-
тельно небольшими долями в акционерном капитале различных компаний.
Четвертая особенность заключается том, что отделение собственности от
управления способствует экономии затрат на получение информации. Менеджеры
могут собрать и обобщить довольно точные н подробные сведения о производ-
ственном и финансовом потенциале компании, необходимые для принятия управ-
ленческих решений. Владельцам корпорации достаточно иметь общие представления
о ее производственной и финансовой деятельности, т. е. о том, насколько эффектив-
но корпорация работает и приносит приемлемую прибыль.
Пятая особенность состоит в том, что корпора тивная форма организации пред-
принимательской деятельности особенно рациональна при отделении собствен-
ности от управления, так как допускает довольно частые изменения в составе соб-
ственников (в связи с переходом прав собственности на акции) без нарушения
нормальной деятельности компании. Множество акций разных корпораций на
мировом финансовом рынке постоянно переходят от одних владельцев к другим,
не оказывая отрицательного влияния на качество управления компаниями.
В практике СШЛ корпорации вправе занимать денежные средства и владеть
собственностью, выступать истцом и ответчиком, заключать контракты с партне-
рами. Корпорация может быть генеральным или ограниченным контрагентом в
товариществе, а также владеть акциями другой акционерной компании. Поэтому
учредить ее сложнее, чем организовать другие формы бизнеса.
Формирование корпорации начинается с подготовки учредительных докумен-
тов — договора и устава. Учредительный договор содержит ряд сведений, включая
название корпорации, ожидаемый срок ее деятельности (в большинстве случаев он
неограничен), цель бизнеса, имена ее владельцев и руководителей, количество раз-
решенных к выпуску акций, объем оплаченного акционерного капитала и др. По-
сле получения разрешения от властей ш гата выпускают устав корпорации, утверж-
дающий ее как юридическое лицо, и устанавливают условия ее деятельности.
В крупных корпорациях акционеры (совладельцы) и менеджеры — это обычно
разные группы лиц. Акционеры избирают правление (Совет директоров), правление
назначает ведущих менеджеров, которые отвечают за управление делами корпора-
ции в интересах акционеров. Номинально акционеры контролируют деятельность
корпорации посредством избрания Совета директоров (Наблюдательного совета).
В результате разделения собственности корпоративная форма организации
бизнеса обладает рядом преимуществ. Доля капитала, представленная акциями,
может быть передана другим владельцам, и поэтому период существования кор-
порации не лимитирован. Она осуществляет привлечение долевого и долгового
капитала от своего имени. В результате акционеры несут ограниченную ответ-
ственность за долговые обязательства корпорации. Самое большое, что они могут
потерять, — это денежные средства, которые они вложили в ее акции. Относи-
тельная простота передачи собственности, ограниченная ответственность акцио-
неров за ее долги, неограниченный период жизни — неоспоримые преимущества
корпоративной формы организации бизнеса.
Если корпорации необходим дополнительный собственный капитал, то она впра-
ве выпустить новые пакеты акций и привлечь сторонних инвесторов. У кру пн ых кор-
пораций США {ATT, Ford, General Motors и др.) — сотни тысяч владельцев (акционе-
ров). В таких случаях владение долями акционерного капитала может меняться, не
оказывая при этом влияния на продолжение деятельности корпорации.
Существенным недостатком корпоративной организации является ее двойное
налогообложение. Как юридическое лицо корпорация уплачивает налог на при-
быль (доход). Дивиденды акционеров как их личный доход также облагаются на-
логом. Однако и в этом случае неудобство возникает лишь в определенных обсто-
ятельствах. На практике существуют способы, позволяющие избегать двойного
налогообложения. Например, малые компании в форме товарищества уплачива-
ют только налог на прибыль.
36
Глава 1. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
В условиях острой потребности в капитале, характерной для развитой рыночной
экономики, проявилась несостоятельность единоличной собственности и товари-
щества, в результате чего корпорация стала важнейшей организационной формой
современного бизнеса. Корпорация в форме акционерной компании имеет много
разновидностей во всем мире Правила поведения на рынке меняются от страны к
стране, но главные характеристики — коллективная (публичная) форма собствен-
ности и ограниченная ответственность — остаются. Такие фирмы часто называют
акционерными или публичными компаниями с ограниченной ответственностью в
зависимости от их специфики и страны происхождения.
Одной из ведущих форм организации финансового капитала являются холдин-
говые компании. В настоящее время холдинги функционируют на Западе во всех
важнейших отраслях хозяйства: промышленность, транспорт, связь, торговля,
банковское дело и др. Данная форма организации бизнеса наиболее жизнеспо-
собна, подвижна и эффективна Название «холдинговая компания» происходит
от английского глагола to hold—держать. Это особый тип финансовой компании,
которую создают для владения контрольными пакетами акций других фирм с це-
лью контроля в управления их деятельностью.
В современных условиях практически все крупнейшие корпорации США, Ка-
нады, ЕЭС, Японии имеют холдинговую структуру, т. е. во главе многочисленных
фирм, входящих в концерн, находится холдинг, контролирующий контрольные
пакеты акций всех дочерних компаний, что придает корпорации целостность п
управляемость.
Существуют два типа холдинга:
♦ чистый холдинг, выполняющий только контрольно-управленческие и фи-
нансовые функции;
♦ смешанный холдинг, включающий также предпринимательскую деятель-
ность — производственно-торговую, кредитно-финансовую и др.
Холдинговые компании — важное звено так называемой системы участия, при
помощи которой финансисты подчиняют себе формально независимые компании,
располагающие капиталом, который во много раз превосходит их собственный.
Холдинги, приобретая контрольный пакет акций той или иной компании, получа-
ют возможность назначать своих представителей в Совет директоров и другие орга-
ны управления подконтрольной фирмы. Для установления контроля над другими
фирмами холдинги (материнские компании) широко используют систему долево-
го участия в акционерном каптале других организаций. Материнская компания в
состоянии обеспечить полный контроль над дочерними фирмами, не обязательно
обладая 100% их акционерного капитала. Материнская компания доминирует,
имея 51% акций дочерней фирмы. На практике существуют и другие формы взаим-
ного владения капиталом: круговой, перекрестный и иные холдинги.
В последние годы в западных странах наблюдается процесс объединения, сли-
яния и поглощения одних компаний другими. Формы объединения коммерче-
ских организаций в холдинги показаны на рис 1.4.
Горизонтальная интеграция предполагает, что холдинговые компании можно
создавать посредством последовательного присоединения или получения кон-
троля над фирмами, которые объединены одним видом бизнеса (машиностроение,
Рис. 1.4. Пути объединения отдельных компаний в холдинги
пищевая промышленность, связь и т. д.). Основная цель формирования таких
холдингов — завоевание новых сегментов товарного рынка. Вертикальная инте-
грация вызвана необходимостью объединения компаний единого технологическо-
го цикла (от приобретения сырья и материалов до выпуска и реализации готовой
продукции) в рамках одного холдинга. Целью такого объединения различных
фирм является снижение общих издержек на производство и сбыт готовой про-
дукции (услуг), достижение ценовой стабилизации и повышение стоимости ком-
пании (например, объединение электростанции с угольным разрезом). Последо-
вательная интеграция предполагает образование новых фирм и последующего их
присоединения к материнской компании. Тактики последовательного присоедине-
ния придерживается компания «МакДональде». В качестве вклада в уставный ка-
питал предприятий она передает торговую марку, технологию менеджмента и др.
Перечисленные процедуры образования холдинговых компаний можно осуще-
ствлять следующим образом:
♦ путем скупки акций на вторичном фондовом рынке специальными брокер-
скими фирмами;
♦ путем обмена акциями, специально эмитированными поглощающей компа-
нией, для обмена их на пакеты акций поглощаемых фирм;
♦ посредством создания специальной управляющей компании, которой учреди-
тели передают пакеты акций отдельных компаний, включаемых в холдинг;
♦ с помощью передачи ключевых для данного вида бизнеса патентов, автор-
ских прав, ноу-хау (пример — компания «Макдональдс»),
Таким образом, преимущества холдинговых компаний состоят в следующем.
Во-первых, значимый контроль в виде доли в собственном капитале. Такой
контроль возникает в том случае, если холдинговая компания владеет 25% обык-
новенных акций и более, но он может иметь место и при 10%-ном пакете, если
акции значительно распылены между акционерами. В отдельных случаях для
установления значимого контроля могут быть налажены отношения с крупными
акционерами, не работающими непосредственно в компании (аутсайдерами).
Во-вторых, элиминирование (нейтрализация) рисков. Снижение рисков достига-
ют за счет того, что отдельные компании внутри системы холдинга являются само-
стоятельными юридическими лицами и обязательства любой из них отделены от
обязательств других компаний. Поэтому высокие финансовые потери, возникшие
у одного из участников холдинга, не приводят к необходимости их возмещения
ЗВ Глава 1 Экономическое содержание и назнв1ение корпоративных финансов
за счет других членов. Однако на практике материнская компания часто вынуж-
дена оказывать финансовую помощь своим филиалам ради удержания покупате-
лей товаров (услуг), осуществления программы начальных инвестиций, предо-
ставления гарантий банку — кредитору своей дочерней компании и т. д.
Слияние — это лишь один из способов объединения потенциала двух и более
компаний. Многие из них заключают соглашения и кооперации и образуют так
называемые корпоративные альянсы, близкие ио своей сущности к слияниям.
Если при слиянии объединяют все активы, вовлекаемые и сделки компаний, а
также управленческий и технический опыт, то альянс позволяет компаниям со-
здать структуру, которая концентрирует свои усилия на определенном виде биз-
неса (освоение новых технолоп!Й, продуктов и рынков сбыта). Тем самым созда-
ется синергетический потенциал.
Альянс существует во многих формах от соглашения, непосредственно ориен-
тированного на рынок, до совместной собственности и операций международно-
го масштаба Одной из форм корпоративного альянса является совместное пред-
приятие, в котором ряд компаний объединяются для достижения определенных
целей (перекрестное лицензирование, консорциумы, совместная заявка на торги,
франчайзинг ресурсов фирм и т. д.).
Большинство крупных корпораций осуществляют зарубежные операции и яв-
ляются транснациональными компаниями (ТНК), и здесь холдинговая организа-
ция бизнеса особенно необходима, так как прямой контроль над зарубежными
филиалами (проверки, инспекции) затруднен. Поэтому головной холдинг ТНК
выполняет следующие функции:
♦ разработка экономической и маркетинговой стратегии,
♦ координация финансовой и инвестиционной политики всех филиалов;
♦ проведение крупномасштабных научно-иссл едока сельских и опытно-кон-
структорских работ и др.
В индустриально развитых странах (США, Канада, ЕЭС, Япония) корпорации
становятся транснациональными по причине:
♦ поиска и освоения новых рынков сбыта товаров;
♦ поисков источников сырья и энергоресурсов;
♦ поиска новых технологий;
♦ диверсификации, которая позволяет обезопасить корпорацию от неблаго-
приятной экономической или политической ситуации в одной стране. Этого
достигают путем организации производства и сбытовой сети по всему миру;
♦ обхода политических барьеров и мер по контролю. Например, обход импорт-
ных квот на автомобили, электронику, продукцию сельского хозяйства и т. д.;
♦ поиска путей повышения эффективности производства.
Например, крупные компании стран с высокими производственными Издерж-
ками перемещают свое производство туда, где аналогичные издержки минимальны
(низкие затраты на сырье и материалы, энергию, оплату труда рабочих и т. д.). Это
относится, в частности, к корпорациям США и Японии, которые производят авто-
мобили, электронику и другие товары. Например, они имеют сборочные производ-
ства в странах Юго-Восточной Азии, бассейна Тихого океана, в Мексике и пр.
1.6, Финансы зарубежных корпоративных структур
3S
При управлении финансами руководство корпорации может ставить перед со-
бой различные задачи, например задачу максимизации прибыли или увеличения
рыночной стоимости (цены) компании. Какая же задача является приоритетной?
Прежде всего, отметим, что цель корпорации в том. чтобы занять определенный
сегмент рынка. Поскольку управленческий персонал корпорации нанимают ак-
ционеры, действуя через выбранный ими Совет директоров, то менеджеры долж-
ны принимать решения, соответствующие интересам акционеров. На практи-
ке ситуация далеко не всегда столь однозначна. Конечно, менеджеры могли бы
согласовывать с владельцами компании все текущие решения и выбор наилуч-
шего варианта. Однако собственники фирмы, не обладая квалификацией менед-
жеров, вынуждены прибегать к их услугам Таким образом, очень важно сфор-
мулировать основное правило, регламентирующее деятельность менеджеров в
интересах акционеров. Это правило действенно, если менеджеры учитывают все
особенности бизнеса, включая и риски, которые можно принять без серьезной
угрозы для интересов компании. Поэтому правилу менеджерам следует прини-
мать такие же финансовые и инвестиционные решения, какие приняли бы вла-
дельцы компании, если бы управляли бизнесом, не прибегая к услугам менед-
жеров. Например, выбрав рискованный проект, менеджер может значительнее
повысить рыночную стоимость акций корпорации, чем в случае выбора безрис-
кового проекта. Допустим, что, выбрав рисковый проект и успешно его реализо-
вав, менеджеры повысят рыночную стоимость компании. Тогда выиграют все
акционеры, которые желали или, наоборот, не хотели рисковать своими вклада-
ми в акции данной корпорации.
Следовательно, выбор рискового инвестиционного проекта может быть в инте-
ресах большинства акционеров, поскольку именно такой проект способен увели-
чить рыночную стоимость акций, которыми они владеют.
Наиболее рисковой является такая ситуация, при которой выбор того или иного
варианта отразится на рыночной стоимости акций компании. Возможность мак-
симизации благосостояния акционеров зависит от выбранных фирмой техноло-
гий, используемых процентных ставок, премии за рыночный риск и котировок
ценных бумаг на фондовом рынке. С учетом этих факторов менеджеры принимают
инвестиционные решения, которые принял бы каждый из собственников, если бы
сам управлял делами компании. Поэтому правило максимизации богатства акци-
онеров является приоритетным для менеджеров при управлении финансовыми
ресурсами фирмы.
Некоторые западные ученые-экономисты придерживаются мнения, что основ-
ная задача управленческого персонала корпорации заключается в максимизации
прибыли, а не богатства акционеров. При определенных условиях (равнодоступ-
ности информации для всех менеджеров) достижение этих целей предполагает
принятие идентичных финансовых и инвестиционных решений. Однако в усло-
виях несовершенного рынка часто неизвестны будущие доходы и расходы, и по-
этому сама прибыль является вероятностной величиной. Максимизировать при-
быль как вероятностную величину в обстановке неопределенности и риска не
представляется возможным. В отличие от критерия прибыли текущую рыночную
стоимость акционерного капитала можно определить с высокой степенью досто-
верности, так как известна цена акций корпорации на фондовом рынке.
40 Глава I Экономическое содержание и назначение корпоративных финаисое
Таким образом, в отличие от параметра максимизации прибыли критерий мак-
симизации благосостояния акционеров (через рост курсовой стоимости принад-
лежащих им акций) более четко определяет ключевую задачу менеджеров в усло-
виях неопределенности будущих доходов и расходов корпорации.
1.7. Финансы корпоративных i рупп в России
Экономические преобразования в России направлены на создание эффективной
системы использования капитала предприятий и коммерческих организаций.
Одной из важных тенденций реформирования предприятий становится форми-
рование и развитие корпоративных форм собственности и, в частности, финан-
сово-промышленных групп и холдингов. ФПГ позволяют создать благоприят-
ные условия для централизованного управления финансовыми ресурсами всех
участников. Корпоративные структуры (в форме ФПГ) представляют собой та-
кие добровольные объединения предприятий, которые позволяют строить парт-
нерские отношения между государством и частными компаниями; крупным и
малым (средним) бизнесом; предприятиями и регионами в лице исполнитель-
ных органов власти с использованием финансовых методов концентрации ка-
питала.
В России формирование ФПГ — это объективный процесс, отвечающий инте-
ресам государства и частного сектора экономики. Данный процесс позволяет
организационно оформить;
* промышленный, торговый и банковский капиталы;
* проведение структурной перестройки экономики для преодоления спада
производства и перехода к страте! ин экономического роста;
♦ механизмы использования финансового капитала при реализации перспек-
тивных инвестиционных и инновационных проектов;
* успешную конкуренцию с крупными зарубежными фирмами на внутреннем
и внешнем рынках за счет рационального управления ресурсами, издержка-
ми и капиталом.
Начало становлению отечественных ФПГ было положено Указом Президента
РФ «О создании финансово-промышленных групп в Российской Федерации» от
25.12.93. Условия создания ФПГ имели ограничительный характер. С одной
стороны, в Указе проявлялось стремление ограничить монопольные явления в
промышленности, а с другой — объединить мелкие предприятия, которые не об-
ладают достаточной производственной базой для решения масштабных задач.
Кроме того, Указом вводился запрет на перекрестное владение акциями в фи-
нансово-промышленной группе, что снижало эффект от объединения участни-
ков. В соответствии с данным Указом были официально внесены в Государ-
ственный реестр восемь ФПГ(в течение 1993-1994 гг.). По состоянию на 01.03.02
официальный статус получили 88 групп, в том числе 15 межгосударственных и
транснациональных ФПГ. В их состав на добровольной основе вошли 1500 юриди-
ческих лиц. Уставный капитал центральных компаний ФПГ составил на момент
регистрации 3,9 млрд руб. Общая численность работающих в ФПГ достигает
3,5 млн человек. Совокупный годовой оборот продукции сектора ФПГ был равен
1,7. Финансы корпоративных групп в России
41
15% ВВП.' Среди участников ФПГ такие крупные промышленные предприятия,
как Красноярский алюминиевый завод, Орско-Халиловский металлургический
комбинат, «Автоваз», «Камаз», «ГАЗ» и др.
Указом Президента РФ «О мерах по стимулированию создания и деятельно-
сти финансово-промышленных групп» от 01.04.96 № 443 предусмотрен ряд мер по
финансовой поддержке ФПГ со стороны государства. К таким мерам относятся:
♦ выделение в проектах федеральных бюджетов начиная с 1997 г. средств на
финансирование государственной поддержки финансово-промышленных
групп в соответствии с ежегодно заявляемыми приоритетами в промышлен-
ной и социальной политике;
4 оказание поддержки ФПГ, участвующим в реализации федеральных целе-
вых программ, в пределах расходов, предусматриваемых в федеральном бюд-
жете на соответствующий год;
♦ концентрация собственности в центральных компаниях ФПГ, зарегистри-
рованных в установленном порядке.
Концентрацию имущества в центральных компаниях осуществляют путем:
♦ передачи в доверительное управление центральных компаний закреплен-
ных в федеральной собственности пакетов акций участников финансово-
промышленных групп;
♦ предоставления права государственным унитарным предприятиям-участни-
кам ФПГ вносить в качестве вклада в уставный капитал центральных ком-
паний недвижимое имущество, находящееся в их хозяйственном ведении,
сдавать указанное имущество центральным компаниям в аренду и отдавать
в залог.
В современных условиях основным правовым актом, регламентирующим де-
ятельность ФПГ, является Федеральный закон «О финансово-промышленных
группах» от 30. И. 95 № 190-ФЗ.
Согласно ст. 2 данного Федерального закона «Финансово-промышленная
группа — совокупность юридических лиц, действующих как основное и дочер-
ние общества либо полностью или частично объединивших свои материальные
и нематериальные активы (система участия) на основе договора о создании фи-
нансово-промышленной группы в целях технологической или экономической
интеграции для реализации инвестиционных и иных проектов и программ,
направленных иа повышение конкурентоспособности и расширение рынков
сбыта товаров и услуг, повышение эффективности производства, создание но-
вых рабочих мест».
Участниками группы признают юридические лица, подписавшие договор о ее
создании, включая учрежденную имн центральную компанию (ЦК). Среди участ-
ников ФПГ обязательно наличие организаций, действующих в сфере производ-
ства товаров и услуг, а также банков и иных кредитных учреждений. В состав
участников могут входить инвестиционные институты, негосударственные пен-
сионные фонды, страховые компании, участие которых обусловлено их ролью в
обеспечении инвестиционного процесса в ФПГ.
42
Глава 1. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
Центральная компания — юридическое лицо, учрежденное всеми участниками
договора о создании ФПГ нли являющееся по отношению к ним основным обще-
ством и уполномоченным в силу договора на ведение дел группы. Центральная
компания — это инвестиционный институт, устав которого должен определять
предмет и цели его деятельности и соответствовать условиям договора о созда-
нии группы. Центральная компания выступает от имени участников в отношени-
ях, связанных с формирован нем и деятельностью ФПГ, ведет сводные (консоли-
дированные) учет, отчетность и баланс группы. По обязательствам центральной
компании, возникшим в результате участия в деятельности ФПГ, предприятия к
организации несут солидарную ответственност ь, особенности исполнения кото-
рой определяются договором о создании группы.
Органы государственной власти Российской Федерации могут предоставлять
льготы и гарантии финансово-промышленным группам. Центральный банк РФ
может также предоставить льготы банкам — участникам ФПГ в форме снижения
норм обязательного резервирования, понижения других обязательных нормати-
вов в целях повышения их инвестиционной активности. На практике централь-
ная компания, имеющая, как правило, статус «открытого акционерного обще-
ства* , лишается функций реального управления и контроля над деятельностью
группы, так как участник, имеющий влей больше акций и долю уставного капи-
тала, фактически блокирует невыгодные ему, но отвечающие интересам других
участников группы, решения. Роль центральной компании часто сводится к
представительским функциям, отвечающим за лоббирование интересов группы
в органах исполнительной власти и получение различных льгот. Кроме того, в
уставный капитал центральной компании учредители стараются не вносить вы-
соколиквидные активы. Следует законодательно усилить роль центральной ком-
пании, предоставив ей полномочия не только сводного учета и отчетности, но и
оперативного управления и контроля, четко обозначить ее новый статус и ввести
обязательное перекрестное владение акциями между всеми участниками группы
в размере не менее 10% от всего объема эмитированных акций.
Ряд положений Федерального закона «О финансово-промышленных группах*
имеет декларативный характер (например, в части государственной поддержки
деятельности ФПГ). Указанное обстоятельство осложняет процесс функциони-
рования официально зарегистрированных ФПГ, не стимулирует получение офи-
циального статуса новыми группами, многие из которых исходя из содержания
возникающих между их участникам и отношений обладают признаками подобной
структуры. Конкретизация правового статуса деятельности группы имеет важ-
ное значение для управления ее финансами.
Действующее законодательство фактически возлагает функцию управления
финансами группы на центральную компанию. Однако механизм реализации дан-
ной функции представлен в законе нечетко. Так, объединение активов (полное или
частичное) для проведения участниками группы совместной деятельности должно
сопровождаться отражением в бухгалтерских учетных документах как самих акти-
вов (имущества), так и имущества, сформированного (приобретенного) в процессе
осуществления коммерческой деятельности. Однако в законодательстве нет ин-
4юрмации по данному вопросу. Проблема ведения учета активов, обязательств
и хозяйственных операций в рамках совместной деятельности корпоративной
1.7. Финансы корпоративных групп в России
43
группы достаточно актуальна. Своевременность ее постановки связана с тем, что
информация о хозяйственных процессах должна получать отражение в консолиди-
рованной отчетности группы и служить базой для построения системы финансово-
го управления. Государство не осуществляло определенную законодательством
поддержку корпоративных групп ни через систему государственных заказов, ни с
помощью специальных программ развития приоритетных отраслей и производ-
ственных структур, ни с помощью протекционистских мер по ограничению импор-
та товаров, производимых российскими предприятиями. Не использовались также
формы финансовой поддержки банков, участвующих в ФПГ. Прежде всего это
касается позиции Центрального банка РФ, отклонявшего предложения банков —
участников ФПГ о снижении норм обязательного резервирования.
После событий августа 1998 г. все меры государственной поддержки ФПГ были
приостановлены. Несмотря на то, что создание ФПГ в России не привело к значи-
тельному макроэкономическому подъему промышленности, первый опыт их фун-
кционирования дает реальное представление о позитивных возможностях данных
корпоративных групп. Они доказали свою жизнеспособность. Процесс формиро-
вания ФПГ в России продолжается, и онн способны вывести экономику страны из
кризисного состояния, конечно, при активной государственной поддержке.
Как видим, ведущими принципами создания ФПГ в России являются:
♦ наличие лидера группы (базового промышленного предприятия) или фи-
нансово-кредитной организации, определяющей основные материальные и
финансовые потоки;
♦ обеспечение управляемости юридическими лицами — участниками ФПГ
со стороны центральной компании за счет налаживания договорных отно-
шений, установления акционерного контроля и др.;
♦ подбор финансово-кредитных организаций, располагающих достаточным
собственным капиталом для инвестирования в проекты группы; наличие у
банков-участников реальной заинтересованности в долгосрочных вложени-
ях в деятельность промышленных предприятий;
♦ наличие ярко выраженной вертикальной или горизонтальной кооперации
предприятий, способных производить конкурентоспособную продукцию
для внешнего и внутреннего рынков;
♦ деятельность по проектированию будущего состава участников и направле-
ний совместной деятельности корпорации, комплексность и обоснованность
ее потенциальной эффективности;
♦ управление консолидированными активами (имуществом) в интересах всей
корпоративной группы;
♦ создание внутренних органов финансового и кредитно-расчетного управле-
ния денежными потоками группы.
Организационный проект ФПГвключает пакет документов, представляемый
центральной компанией группы в полномочный государственный орган и со-
держащий необходимые сведения о целях и задачах, инвестиционных и других
проектах (программах), предполагаемых экономических, социальных и иных
результатах деятельности группы, а также другие сведения, необходимые для ее
регистрации.
Ц Глава 1. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
Для государственной регистрации центральная компания ФПГпредставляетв
полномочный государственный орган следующие документы:
* заявку на создание финансово-промышленной группы по форме, установ-
ленной Правительством РФ;
♦ договор об образовании ФПГ (за исключением групп, образуемых основным
и дочерним обществами);
♦ нотариально заверенные копии свидетельства о регистрации учредительных
документов, копии реестра акционеров (для акционерных обществ) каждого
участника, включая центральную компанию ФПГ;
♦ нотариально заверенные и легализованные учредительные документы ино-
странных участников;
♦ организационный проект;
♦ заключение федерального антимонопольного органа.
Решение о государственной регистрации ФИГ принимают на основе экспертизы
представленных документов полномочным государственным органом. Послед-
ний вправе запрашивать эксперт ные заключения других организаций, специали-
стов, органов исполнительной власти субъектов РФ по документам финансово-
промышленной группы. Государственная регистрация подтверждается выдачей
свидетельства установленного образца, содержащего полное наименование ФПГ,
в котором обязательно должны содержаться слова «финансово-промышленная
группа» или «межгосударственная финансово-промышленная группа» и включе-
нием в государственный реес тр финансово-промышленных групп. Отметим, что
согласно отечественному законодательству, финансово-промышленная группа —
это не организационно-правовая форма (как, например, хозяйственные товари-
щества и общества), а статус, который присваивают после рассмотрения установ-
ленного пакета документов.
Подготовка организационного проекта должна рассматриваться как необходи-
мая стадия для разработки долгосрочной стратетин развития группы, которая вы-
полняется параллельно с подготовкой учредительных документов цен тральной
компании и подписания всеми участниками договора о создании ФПГ. В любом
случае финансово-экономический механизм функционирования ФПГ базируется
на разработке и реализации годовых и среднесрочных корпоративных планов фи-
нансовой и инвестиционной деятельности участников. Функции корпоративного
планирования обычно возлагают на центральную компанию, которая должна
тщательно изучить и определить будущие денежные (финансовые) потоки ФПГ.
Приведем примерный перечень денежных потоков ФПГ, входящий в состав
агропромышленного комплекса (рис. 1.5):
1. Центральная компания —> основное производство: целевое финансирова-
ние, кредиты и займы, дивиденды и проценты по финансовым вложениям,
денежные средства на оплату' машин и оборудования, прочие платежи. Основ-
ное производство (товаропроизводители) —> центральная компания: вы-
ручка от продаж, дивиденды и проценты по займам, оплата приобретенных
товаров (работ, услуг), прочие платежи (расчеты с бюджетом и внебюджет-
ными фондами).
1.7. Финансы корпоративных групп в России
Рис. 1.5. Основные направления денежных потоков ФПГ агропромышленного комплекса
региона
2. Основное производство -> покупатели- дивиденды и проценты по займам, про-
чие платежи. Покупатели —> основное производство: денежные средства за реа-
лизованную продукцию, инвестиции в эмиссионные ценные бумага и др.
3. Центральная компания —> инвестиционные институты: средства на финан-
совые вложения, доходы (дивиденды и проценты) по финансовым вложени-
ям. Инвестиционные институты -> центральная компания: доходы по фи-
нансовым вложениям, прочие платежи.
4. Центральная компания -» торговые фирмы: доходы по финансовым вложе-
ниям, прочно платежи. Торговые фирмы —»центральная компания: выручка
от реализации товаров, прочие платежи.
5. Центральная компания —> покупатели: ценные бумаги (акции и корпоратив-
ные облигации), доходы по ценным бумагам. Покупатели -» центральная
компания: денежные средства за эмиссионные ценные бумаги.
6. Центральная компания —» сервисные фирмы: целевое финансирование, зай-
мы, прочие платежи. Сервисные фирмы -» центральная компания: выручка
от оказания услуг, проценты по займам, прочие платежи.
7. Центральная компания коммерческий банк: финансовые вложения, ди-
виденды и проценты по кредитам и займам, возврат основной суммы долга,
оплата услуг банка и др.
8. Коммерческий банк -> центральная компания: финансовые вложения, креди-
ты, дивиденды и проценты по финансовым вложениям, другие перечисления.
Коммерческие банки заинтересованы вкладывать средства ие в отдельные пред-
приятия, а в их группы, имеющие определенные технологические, организацион-
но-экономические и финансовые взаимосвязи. Роль банка в создании и функцио-
нировании ФПГ состоит в:
♦ кредитном и расчетно-кассовом обслуживании всех участников группы, фор-
мировании клиринговой системы для предприятий и организаций, входящих в
ФПГ. Следует отметить, что расчеты участников группы при посредниче-
стве банков осуществляют в соответствии с Положением о безналичных рас-
четах в Российской Федерации;1
* образовании на базе банка центрального депозитария, обслуживающего вы-
пуск и размещение акций компаний — участников ФПГ; в договорном обес-
печении и регистрации сделок с ценными бумагами;
1 Утверждено Центральным банком России 08.09.00. № 120-П.
46 Глава 1 Экономическое содержание н назначение корпоративных финансов
♦ повышении надежности кредитования путем образования общего залогово-
го фонда и других форм солидарной ответственности всех участников ФПГ
перед банком, передаче в трастовое управление банку пакетов акций пред-
приятий-участников; выборе наиболее эффективных инвестиционных про-
ектов (по уровню риска, норме прибыли на вложенный капитал, срокам оку-
паемости и др.); организация смешанного (спонсорского) финансирования
крупных проектов.
Специфика финансовых отношений в ФПГ заключается также в возможности
увеличения объема инвестиций за счет
♦ централизации части средств для повышения инвестиционной активности
на ключевых направлениях деятельности ФПГ При этом целесообразно со-
здание в рамках группы единого централизованного фонда инвестиций (на-
пример, в размере 5-10% нераспределенной прибыли предприятий и орга-
низаций — участников группы);
♦ расширения масштабов коммерческого (небанковского) кредитования уча-
стников группы, что позволит более рационально использовать их оборот-
ные активы (за счет различных схем вексельных расчетов);
♦ экономии финансовых ресурсов за счет снижения внешнего по отношению к
ФПГ оборота денежных средств (частичной трансформации внешнего обо-
рота во внутренний);
♦ привлечения внешних финансовых источников (бюджетных кредитов, об-
лигационных займов, кредитов иностранных юридических лиц);
♦ оптимизации налоговых платежей в бюджетную систему государства путем
признания группы консолидированным налогоплательщиком
В рамках ФПГ помимо мер по стимулированию инвестиций важно принимать
решения, отвечающие финансовой стратегии группы в целом.
В пределах финансовой с тратегии приоритетное значение имеют:
♦ перераспределение финансовых ресурсов между участниками группы через
механизм внутрифирменного финансирования и кредитования;
♦ приобретение пакетов акций предприятий в перспективных отраслях хозяй-
ства и продажа — в неперспективных;
♦ установление трансфертного ценообразования внутри группы;
♦ проведение налогового планирования в рамках всей группы с целью опти-
мизации прямых и косвенных налогов и сборов;
♦ снижение общих затрат группы, связанных с объединением вспомогатель-
ных и обслуживающих служб;
♦ разработка концепции внеш»«экономической деятельности, если она осуще-
ствляется.
Консолидированная отчетность Ф ПГ базируется на «Положении о единой учет-
ной политике группы». Ряд положений данной политики оказывает непосред-
ствен ное влияние на порядок формирования финансовых результатов и налогооб-
лагаемой прибыли участников группы. Учетная политика корпоративной группы
должна предусматривать
1 7 Финансы корпоративных групп а Россчр
47
♦ необходимость подготовки достоверной информации о финансовом поло-
жении участников;
♦ совмещение социально-экономических интересов участников со стратегией
развития корпорации,
♦ применение разработанных центральной компанией единых методологиче-
ских подходов к формированию индивидуальных положений об уче гной по-
литике участников группы;
♦ унификацию форм внутренней бухгалтерской отчетности участников ФПГ,
обеспечивающей информационную базу для построения системы внутри-
фирменного финансового планирования и контроля.
По каждому из этих направлений центральной компанией корпорации должна
разрабатываться отдельная финансовая стратегия
Выводы
1. В пределах ФПГ оптимизируется движение товарных и денежных потоков
между предприятиями и организациями-участниками и формируется объем
оборотных средств, достаточный для осуществления производственно-ком-
мерческой деятельности
2. Особенностью формирования денежных потоков ФПГ является увеличение
доли денежных средств, находящихся в распоряжении финансово-кредитных
институтов (банков, инвестиционных фондов, страховых компаний и др.), что
способствует финансовой устойчивости корпорации в целом.
3. Центральная компания может осуществлять анализ финансовой деятельно-
сти и регулировать объем и направление движения денежных средств пред-
приятий и организаций, входящих в состав ФПГ.
4 На величину денежных потоков значительное влияние оказывает действу-
ющая в России система налогообложения (централизованный или децен-
трализованный порядок расчетов с бюджетом). При централизованном
порядке платежи в бюджет осуществляет центральная компания; при де-
централизованном — предприятия и организации, входящие в состав ФПГ
и являющиеся самостоятельными юридическими лицами. Если принят цен-
трализованный порядок расчетов с бюджетом, то осуществляется единая
налоговая политика, внедряется единая система бухгалтерского учета и от-
четности
5. В границах ФПГ эффективно используется принцип самофинансирования
текущей и инвестиционной деятельности.
6. Задаче повышения конкурентоспособности экономики России отвечает про-
цесс, при котором отраслевые вертикально-интегрированные ФПГ (холдин-
гового типа) будут трансформироваться в универсальные финансово-про-
мышленные группы с широким использованием перекрестного владения
акциями между холдингами.
Данные выводы подтверждают актуальность проблемы эффективного управ-
ления денежными потоками на предприятиях России в условиях переходной
(транзитивной) экономики
1.8. Финансовая политика корпорации
Финансовая политика — это целенаправленное использование финансов для
достижения стратегических и тактических задач, определенных учредительными до-
кументами (уставом) корпорации. Например усиление позиций на рынке това-
ров (услуг); достижение приемлемого объема продаж, прибыли и рентабельности
активов и собственного капитала; сохранение платежеспособности и ликвидно-
сти баланса; увеличение богатства собственников (акционеров) пт. д
В условиях нестабильности экономической среды, высокой инфляции, кризи-
са неплатежей, непредсказуемой налоговой и денежно-кредитной политики госу-
дарства многие предприятия вынуждены решать текущие финансовые проблемы
в целях выживания, а нс в целях развития своей деятельности. Неопределенные
макроэкономические установки органов государственной власти порождают ряд
противоречий между интересами корпоративных групп и интересами государ-
ства, интересами производственных и финансовых менеджеров и несоответствий
между ценой внешних заимствований и рентабельностью производства, доход-
ностью собственного капитала и фондового рынка
Финансовая политика предусматривает:
♦ получение прибыли в целях экономического роста;
♦ оптимизацию структуры п стоимости капитала, обеспечение финансовой
устойчивости, деловой и рыночной активности корпорации,
♦ достижение финансовой открытости корпорации для собственников (акцио-
неров), инвесторов и кредиторов;
♦ использование рыночных механизмов привлечения капнталас помощью эмис-
сии корпоративных ценных бумаг, финансового лизинга, проектного финанси-
рования,
♦ разработку механизма управления финансами (финансового менеджмента)
на основе диагностики финансового состояния с учетом стратегических це-
лей деятельности корпорации, адекватных рыночным условиям;
♦ обеспечение сбалансированности материальных и денежных потоков и фор-
мирование финансовых ресурсов, необходимых для выполнения уставной
деятельности и погашения всех долговых обязательств корпорации.
Для достижения сбалансированности между движением материально-веще-
ственных и денежных потоков корпорация осуществляет следующие меры:
♦ определяет наиболее рациональные способы формирования уставного капи-
тала (в денежной н неденежной формах) и привлечения дополнительных
средств в ее хозяйственный оборот;
* формирует организационную структуру финансового управления, позволя-
ющую оптимизировать денежные потоки;
♦ разрабатывает учетную политику для оптимизации налоговых платежей в
бюджетную систему государства;
♦ определяет условия хозяйственных договоров, связанные со способами и
сроками расчетов с контрагентами, уплатой штрафных санкций;
♦ внедряет систему бюджетного управления па основе создания центров от-
ветственности затрат, доходов, прибыли и инвестиций;
♦ организует учет и контроль движения денежных потоков между централь-
ной компанией и ее филиалами.
При разработке систе.мы управления финансами постоянно возникает пробле-
ма гармонизации развития интересов корпорации, наличия достаточного объема
денежных ресурсов и сохранения высокой платежеспособности Исходя из про-
должительности и характера решаемых задач корпорация решает финансовые
стратегические и тактические задачи
В основе современной концепции стратегического управления — теория кон-
курентной стратегии и конкурентного преимущества, разработанная ученым из
СШАМ Портером в 80-х it XX в Экономическую стратегию автор трактует как
обобщенный план управления, ориентированный на достижение целей компании
путем определения и реализации долгосрочных конкурентных преимуществ
Б Карлоф сформулировал вопросы, ответы на которые предполагают выбор
ориентиров в проблеме укрепления конкурентоспособности:1
1 . Не устарела ли ваша корпоративная миссия в связи с изменениями в запро-
сах потребителей?
2 В состоянии ли вы улучшить сервисное обслуживай ие вашей основной про-
дукции, чтобы сделать ее более привлекательной?
3 . Каким путем вы сможете обеспечить уровень доходов, превышающий сред-
неотраслевой?
4 Можете ли вы изменить разделение груда в отрасли, уступая или занимая ту
или иную «нишу» в производстве?
5 Какие ключевые вопросы вам следует решить для укрепления своей пози-
ции в конкурентной борьбе?
6 . Можете ли вы добиться конкурентных преимуществ за счет выполнения
вспомогательных функций, таких как, скажем, обработка или распределе-
ние информации?
Из вопросов следует, что корпорации следует определять конкурентные свой-
ства продукции по покупательскому спросу, чтобы убедиться в своих рыночных
преимуществах.
Финансовая стратегия является одним из пяти функциональных элементов стра-
тегического управления (производство, маркетинг, инновации, кадры и финансы).
Объектом финансового управления в корпорации выступают капитал и денежные
потоки. Эти стоимостные категории имеют стратегическое значение, так как их со-
стояние в значительной мере определяет конкурентные преимущества и экономи-
ческий потенциал акционерной компании Корпорация с достаточным объемом соб-
ственного капитала (более 50% от общего объема капитала) и положи гельным сальдо
денежных потоков (приток денежных средств выше их оттока) имеет возможности
для привлечения дополнительных денежных ресурсов с финансового рынка.
Следовательно, финансовая стратегия — это долговременный курс финансо-
вой политики, рассчитанный на перспективу и предполагающий решение круп-
номасштабных задач корпорации.
’ КарлофБ Деловая стратегия / Пер. с англ. — М Экономика, 1991 С 61-62.
50
Глава 1. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
В процессе разработки стратегии прогнозируют основные тенденции развития
финансов, формируют концепцию их использования, намечают принципы орга-
низации финансовых отношений с государством (налоговая политика) и партне-
рами (поставщиками, покупателями, инвесторами, кредиторами, страховщиками
п пр.).
При стратегическом планировании намечают альтернативные пути развития
корпорации, используя прогнозы опытных специалистов (менеджеров). Отме-
тим, что обеспечение долговременного развития корпорации в интересах ее соб-
ственников (акционеров) предполагает:
♦ формирование оптимальной величины уставного капитала;
♦ привлечение дополнительных источников финансирования с рынка капита-
ла (в форме кредитов и займов);
♦ аккумуляцию денежных фондов, образуемых в составе выручки от реализа-
ции продукции (работ, услуг);
♦ формирование нераспределенной прибыли, направляемой на капиталовло-
жения;
♦ привлечение специальных целевых средств;
♦ учет и контроль формирования капитала, доходов и денежных фондов.
Исходя из принятой стратегии определяют конкретные цели и задачи произ-
водственной и финансовой деятельности и принимают оперативные управлен-
ческие решения,
Важнейшие направления разработки финансовой стратегии корпорации сле-
дующие;
♦ анализ и оценка финансово-экономического состояния;
♦ разработка учетной и налоговой политики;
♦ формирование кредитной политики;
♦ управление основным капиталом и выбор метода амортизации;
♦ управление оборотным капиталом и кредиторской задолженностью;
♦ управление текущими издержками, сбытом продукции и прибылью;
♦ определение ценовой политики;
♦ выбор дивидендной и инвестиционной политики;
♦ оценка достижений корпорации и ее рыночной стоимости (цены).
Однако выбор той или иной стратегии не гарантирует получения прогнозного
дохода в связи с влиянием внешних факторов, в частности состояния финансо-
вого рынка, налоговой, таможенной, бюджетной и денежно-кредитной политики
государства.
Составной частью финансовой стратегии является перспективное финансовое
планирование, определяющее основные параметры деятельности корпорации:
объем и себестоимость продаж, прибыль и рентабельность, финансовая устойчи-
вость и платежеспособность.
Финансовая тактика — это решение частных задач конкретного этапа разви-
тия корпорации путем своевременного изменения способов организации финан-
совых связей, перераспределения денежных ресурсов между видами расходов и
структурными подразделениями.
1,8. Финансовая политика корпорации
51
При относительной стабильности финансовой стратегии финансовая такти-
ка должна отличаться гибкостью, что объясняется пзмсненчпвостыо рыночной
конъюнктуры (спроса и предложения на ресурсы, товары, услуги и капитал).
Стратегия и тактика финансовой политики тесно взаимосвязаны Правильно
выбранная стратегия создает благоприятные возможности для решения тактиче-
ских задач. Финансовую политику в корпоративных структурах (ФПГ, холдинго-
вых компаниях н др.) должны осуществлять профессионалы — главные финансо-
вые менеджеры (директора), владеющие всей информацией о ci parei ни и тактике
акционерной компании (корпорации) Для ириняшя управленческих решений
используют информацию, приведенную в бухгалтерской и статистической от-
четности и в оперативном финансовом учете, которая и служит главным источ-
ником данных для определения показателей, применяемых в финансовом ана-
лизе и внутрифирменном финансовом планировании.
Внутрифирменное финансовое планирование включает разработку следующих
оперативных документов (на месяц, квартал, год)-
♦ бюджета доходов и расходов (по корпорации в целом и по ее филиалам);
♦ бюджета движения денежных средств по видам деятельности и по центрам
финансового учета;
♦ бюджета по балансовому листу (прогноза баланса активов п пассивов по
важнейшим статьям);
♦ капитального бюджета.
Финансовый анализ включает:
♦ оценку финансовых возможностей для определения стратегических целей;
♦ распределение и оценку эффективности движения денежных потоков по ви-
дам деятельности (текущая, инвестиционная и финансовая);
♦ определение дополнительной потребности в финансовых ресурсах и кана-
лов их поступления (банковский кредит, эмиссия собственных акций и об-
лигаций, лизинг, товарный кредит и др.);
♦ наглядное отражение информации о денежных ресурсах, с целью оценить в
отчетности финансовые возможности корпорации;
♦ оценку эффективности финансовых и инвестиционных решений по показате-
лям финансовой устойчивости, платежеспособности, доходности, деловой и
рыночной активности корпорации и ее филиалов вну три страны и за рубежом.1
В повседневной практике перед главным финансовым менеджером (директо-
ром) всегда стоят две противоречивые задачи: поддержание постоянной ликвид-
ности компании тг получение прибыли.
С одной стороны, чтобы решить задачу обеспечения благосостояния акционе-
ров, необходимо располагать наличными денежными средствами (например, для
выплаты дивидендов). С другой стороны, для получения приемлемой прибыли,
из которой выплачивают дивиденды владельцам акций, необходимо направлять
в оборот ту же самую наличность или иные ликвидные активы (так как деньги в
* Более подробно вопросы финансового анализа рассмотрены в кп.; Бочаров В. В. Фи-
нансовый анализ: Учеб, пособие. — СПб.: Питер, 2001.
52 Глава I Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
кассе или на расчетном счете в банке не могут приносить прибыль). Разрешение
данного противоречия - основная задача деятельности главного финансового ме-
неджера (директора) корпорацигг.
1.9. Роль финансового аналитика
Главный финансовый менеджер (финансовый директор) — ведущий специалист
корпорации, принимающий решения по вопросам финансов, инвестиций н диви-
дендов, а финансовый аналитик дает ему рекомендации. В отдельных случаях
финансовый директор является одновременно и аналитиком. Положение анали-
тика в структуре корпорации и область его деятельности взаимосвязаны. Роль
аналитика и его ствтус в акционерной компании определяются главным образом
ее потребностями в аналитической информации.
Аналитик оценивает планы и предполагаемые решения дирекции компании с
точки зрения ее финансовой устойчивости. Выступая в качестве внутреннего
консультанта, аналитик изучает финансовую отчетность, движение денежных
потоков, деловые операции с финансовыми активами, интерпретирует информа-
цию о соответсгвующих сферах деятельности и готовит рекомендации руковод-
ству компании. При анализе конъюнктуры на рынке капитала (market analysis —
англ.) аналитик изучает и прогнозирует цены на акции своей компании и других
эмитентов во взаимосвязи с общими тенденциями на фондовом рынке. В данном
случае финансовый анализ является связующим звеном между опубликованной
финансовой отчетностью и рыночными тенденциями, отражающими обоснован-
ную рыночную стоимость компангги.
Аналитик рассматривает факторы, влияющие на рыночную цену акций, и
формирует различные модели ситуаций на фондовом рынке — от простейших фор-
мул с основными переменными до сложных компьютерных имитаций. Цель та-
кой работы — определение инвестиционной привлекательности эмиссионных
ценных бумаг акционерной компании.
Однако аналитик че принимает непосредственного участия в разработке финан-
совой политики корпорации. Работа аналитика проводится по указанию фи-
нансового директора или по запросам руководства компании. Директора может
заинтересовать влияние внешнего экономического окружения либо изменения
налоговой политики на стоимость компании. При определении Налогов (tax
determination — англ.) следует исходить из требований существующего налогово-
го законодательства, которое влияет на методику расчета доходов и расходов.
В отличие от норм бухгалтерского учета налоговые правила часто требуют
ускорить признание доходов, не предусматривая одновременного признания расхо-
дов. Такие правила обеспечивают увеличение налоговых поступлений. Различие
между бухгалтерским учетом для составления отчетов гг налоговым учетом тре-
бует постановки во всех компаниях налогового планирования с целью оптимиза-
ции налоговых платежей. С позиции финансового анализа важным аспектом
является влияние сггстемы налогового учета на финансовую отчетность, использу-
емую при анализе. На практике объем реально выплаченных налогов может су-
щественно отличаться от указанного в отчете о прибылях гг убытках корпорации
в связи с внесением соответствующих корректировок, включаемых в бухгалтерскую
1.9. Роль финансового аналитика
53
отчетность. Аналитик обязан учитывать влияние налогов на финансовую инфор-
мацию, используемую в аналитической работе.
Работа аналитика часто связана с заказами менеджеров, не занимающихся
управлением финансами. От оценки некоторых проблем может зависеть будущее
положение корпорации на товарном и финансовом рынках, например принятие
решения о расширении или продаже филиала, покупке или реализации крупного
пакета акций и др. Результаты финансового анализа, проведенного аналитиком,
используют для разработки краткосрочных и долгосрочных планов (прогнозов)
корпорации.
Место финансового аналитика в структуре корпорации зависит от характера
бизнеса, размера компании и организационных представлений ведущих менед-
жеров. В небольших компаниях может быть одни аналитик, а в крупных корпора-
циях обычно создают специальный аналитический отдел, руководитель которого
контактирует с руководством в лице вице-президента по финансам (финансового
директора). Следует отметить, что функции финансового аналитика могут быть
централизованными или децентрализованными. В первом случае аналитик вхо-
дит в состав финансовой службы компании или подразделения, осуществляюще-
го аналитическую работу.
Централизация функций финансового аналитика имеет следующие преиму-
щества:
♦ позволяет объединить опыт и знания специалистов при принятии важных
управленческих решений;
♦ способствует объективности и гибкости финансового анализа;
♦ помогает выработать единую финансовую стратегию корпорации.
Если функции аналитика децентрализованы, то они относятся к другим стру-
ктурным подразделениям компании. Децентрализация полезна, если:
♦ роль аналитика заключается в предоставлении рекомендаций менеджеру,
который принимает решения;
♦ деятельность структурного подразделения настолько сложна и многогран-
на, что требуются систематические рекомендации аналитика;
♦ компания функционирует в форме холдинга, состоящего из независимых
компаний. Руководству каждой из них требуются постоянные рекоменда-
ции аналитика.
В условиях современной России стратегическая приоритетность финансово-
го анализа и роль аналитика в его проведении приобретают еще большую акту-
альность. Сегодня именно финансовые ресурсы являются наиболее ограничен-
ными по сравнению с другими видами ресурсов, а следовательно, и наиболее
дорогими. В таких условиях обоснованные рекомендации финансовых аналити-
ков особенно полезны для руководителей акционерных обществ.
Современный финансовый анализ должен исходить из того что:
♦ предприятие действует и развивается;
♦ предприятие ликвидируется.
В Россгги роль такой исходной базы недооценивают, хотя она имеет приоритет-
ное значение для стратегического управления финансами, поскольку методику
54
Глава 1. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
финансового анализа следует выбирать, учитывая принятую компанией страте-
гию: либо поддержание развития и роста, либо сворачивание роста и ликвидация.
Так, при анализе ликвидируемой компании наибольшее значение имеют по-
казатели: платежеспособности и ликвидности; структуры источников капитала;
состава имущества. С позиции действующего предприятия ведущая роль принад-
лежит анализу денежных потоков за предыдущий период и прогнозу на будущее
Для финансового аналитика имеют значение и такие показатели, как рентабель-
ность активов, собственного капитала и продаж, соотношение между собствен-
ным и заемным кап италом, а также оценка вероятных рисков Эти анал и гическпе
показатели позволяют аналитику определить возможные «точки роста» и пер-
спективные направления, которые дадут возможность компании в будущем до-
биться успеха в реализации выбранной финансовой стратегии.
1.10. Посреднические (агентские) отношения в корпорации
Западные теоретики финансового менеджмента признают, что главной целью де-
ятельности акционерной компании является максимизация богатства (собствен-
ности) ее акционеров. Однако на практике менеджеры компании moi ут иметь и
другие цели, не совпадающие с интересами акционеров фирмы. Поэтому между
менеджерами и собственниками часто возникает конфликт интересов, рассмат-
риваемый в рамках общей теории агентских отношений (agency theory — англ.).
Как справедливо отмечали Ю. Бригхем и Л. Гапенски, «агентские отношения воз-
нпкаютвтех случаях, когда один или несколько ипдивидумов, именуемых прин-
ципалами, нанимают одного или несколько индивидумов, именуемых агентами,
для оказания каких-либо услуг и затем наделяют агентов полномочиями по
принятию решений».* Втеории финансового менеджмента выделяют два вида агент-
ских отношений:
♦ отношения между акционерами и менеджерами фирмы;
♦ отношения между кредиторами и акционерами.
Рассмотрим их более подробно.
Потенциально финансовый менеджер действует в интересах акционеров и
предпринимает меры, увеличивающие рыночную стоимость акций. Однако в
крупных акционерных компаниях (корпорациях) собственность может принад-
лежать большому числу владельцев (акционеров). Поэтому возникает вопрос,
будет ли руководство действовать в интересах акционеров. Для ответа на этот
вопрос проанализируем проблему посреднических (агентских) отношений в кор-
порации, т. е. возможность конфликта интересов между акционерами и руковод-
ством компании. Отношения между ними называют посредническими. Они воз-
никают. когда предприниматель (собственник) нанимает агента (менеджера) для
представления своих интересов во взаимоотношениях с инвесторами, кредитора-
ми, страховщиками и государством. Предположим, что компания рассматривает
новый инвестиционный проект. Ожидается, что он положительно повлияет на
рост курсовой стоимости акций, но в то же время является довольно рискованным.
1 Бригхем Ю, ГаптскиЛ. Финансовый менеджмент. Полный курс В 2т. /Пер. с англ. СПб.:
Экономическая школа, 1997, т. 1. С. 20.
110. Посреднические отношения в корпорации
55
Владельцы компании будут поддерживать такой проект, а менеджеры — нет, так
как существует вероятность неудачи и менеджеры рискуют потерять работу.
Если руководство откажется от реализации проекта, то акционеры могут поте-
рять возможность получения высокого дохода. Это один из примеров возникно-
вения посреднических расходов в форме упущенной выгоды акционеров.
По сути, посреднические расходы являются денежным выражением стоимости
конфликта между акционерами и руководством компании. Такие расходы могут
быть прямыми и косвенными. Примером косвенных посреднических расходов
является упущенная выгода акционеров Прямые посреднические (агентские)
расходы проявляются в двух формах:
♦ расходы выгодны руководству компании, и за них расплачиваются акционе-
ры (приобретение роскошного авиа- и автотранспорта для ведущих менед-
жеров, высокие представительские расходы и др.);
♦ расходы, возникающие из необходимости наблюдать за действиями руко-
водства. Например, оплата услуг независимых аудиторов для проверки пра-
вильности информации в финансовых отчетах.
На практике, чтобы повысить собш венный имидж, руководство нередко стре-
мится максимизировать имущество корпорации путем завышения оплаты при
покупке другой компании. Очевидно, что если такая переплата имела место, то
покупка невыгодна акционерам приобретающей компании. Будут ли менеджеры
принимать решения в интересах акционеров, зависит от двух факторов. Во-пер-
вых, оттого, насколько совпадают цели руководства с целями капиталовладельцев.
Данный вопрос связан со способом компенсации (оплаты) труда менеджеров. Во-
вторых, от того, может ли руководство быта заменено, если оно не соблюдает ин-
тересов акционеров. Это фактически вопрос о контроле над корпорацией.
1. Оплата труда руководства (менеджеров). Руководство часто имеет значи-
тельный материальный стимул для увеличения стоимости акций по двум
причинам:
♦ оплата труда специалистов высшего уровня обычно увязана с финансо-
выми результатами деятельности корпорации и со стоимостью ее акций.
Например, менеджерам часто предлагают приобрести акции по льготной
цепе. Чем больше рыночная цена акции, тем выгоднее такое право (опци-
он);
♦ служебные перспективы, т. е. должностной рост внутри компании.
2. Контроль над корпорацией всегда остается в компетенции общего собра-
ния акционеров. Оно выбирает Совет директоров и правление АО, кото-
рые, в свою очередь, нанимают и увольняют менеджеров. Механизм, с помощью
которого недовольные акционеры могут заменить существующее руко-
водство, называют борьбой полномочий (доверенностей). Доверенность —
это полномочие голосовать по акции другого лица. Борьба доверенностей
возникает в том случае, когда группа лиц просит акционеров о передаче им
права голосовать по доверенности для замены действующего руководства.
Исполнительный орган АО может быть заменен также путем присоедине-
ния к другой компании посредством покупки (приобретения) контрольно-
го пакета акций.
56______________Глава 1. Экономическое содержание и назначение корпоративных финансов
Действенный способ урегулирования конфликтов между акционерами и ме-
неджерами на развитом фондовом рынке — это поглощение компаний (takeover—
англ.). Если поглощающей компании удастся приобрести пакет акпий, обеспечи-
вающих ей контроль над поглощаемой фирмой, то она сменит прежних менедже-
ров на более квалифицированных. После реорганизации приобретенной фирмы
поглощающая компания реализует ее акции по более высокой рыночной цене и
получает прибыль. Следует иметь в виду, что компании для получения данной
прибыли не нужно привлекать дополнительные материальные ресурсы. Она не-
сет только расходы на получение информации о фирме с неудовлетворительным
менеджментом и на покупку ее акций. Выделение специальных финансовых ре-
сурсов на поиск фирм с неэффективным управлением может быть так же целесо-
образно, как и инвестирование новых программ.
Наряду с конфликтом между акционерами и менеджерами может возникнуть
еще один агентский конфликт — конфликт между акционерами и кредиторами.
Кредиторы вправе претендовать на часть доходов компании, имеющей большие
долговые обязательства (в размере выплат в счет погашения основной суммы
долга и процентов). Допустим, что собственники добились от менеджеров компа-
нии принятия рискового, но высокодоходного инвестиционного проекта. Уро-
вень риска по нему значительно выше, чем ожидали кредиторы. Увелггчение рис-
ка приведет к росту ожидаемой прибыльности по долговым обязательствам, что,
в свою очередь, обусловит снижение рыночной стоимости невыплаченного долга.
Если рисковый инвестиционный проект будет реализован, то все выгоды доста-
нутся акционерам компании, поскольку доходы кредиторов (например, по обли-
гационному займу) являются фиксированными, т. е. соответствующими перво-
начальному уровню риска. Однако в случае неудачи проекта владельцам облигаций
придется принять на себя часть убытков компании. С позиции акционеров такие
капиталовложения для них приемлемы, но не отвечают интересам кредиторов.
Таким образом, приобретая корпоративные облигации, кредиторы могут столк-
нуться с проблемой этического характера. Наряду с руководством и акционерами
в успешной работе корпорации формально заинтересованы и другие хозяйствую-
щие субъекты: покупатели, поставщики, страховые компании, фискальные орга-
ны государства. Объединенные вместе эти различные группы называются заин-
тересованными в компании лицами. Такие группы также могут прилагать усилия
к контролю над корпорацией нередко во вред интересам акционеров.
Глава 2
КОРПОРАЦИЯ И ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК
2.1. Основные модели классического финансового инвестирования
Переход России к регулируемым государством рыночным отношениям обусловил
необходимость внедрения па отечественных предприятиях финансового менедж-
мента. На актуальность данной проблемы указывалось в постановлении Прави-
тельства РФ «О реформировании предприятий и иных коммерческих организа-
ций» от 30.10.97 № 1373.'
К числу проблем, препятствующих эффективной работе предприятий, отно-
сятся:
♦ отсутствие стратегических целей и ориентация на краткосрочные результаты;
« недостаточное знание конъюнктуры рынка, в том числе финансового;
♦ низкий профессиональный уровень финансовых менеджеров, отсутствие
трудовой мотивации персонала;
1 неэффективностьфинансового менеджмента, включая и управление финан-
сами;
♦ недостаточное обеспечение минимальной гарантии удовлетворения возмож-
ных требований кредиторов. Так, на начало 1996 г. более 85% акционерных
обществ имели уставный капитал менее 100 тыс. руб. и только у 3% таких
обществ он превышал 1 млн руб.2
Финансовый менеджмент учитывает:
♦ управление финансовыми ресурсами, активами и пассивами, а также денеж-
ными потоками корпораций;
♦ финансовый анализ бухгалтерской отчетности;
♦ финансовое планирование (прогнозирование) и контроль;
♦ бюджетирование капитала, доходов и расходов;
♦ дивидендную и инвестиционную политику;
♦ управление финансовыми рисками.
В условиях нестабильной экономической среды, значительного рыночного рис-
ка, непредсказуемости налогового законодательства и высокой инфляции в России
интересы собственников и менеджеров часто различаются в том, что касается
1 Экономика и жизнь. 1997. № 46.
1 Экономика и жизнь. 1997. № 46. С. 12.
58 Глава 2. Корпорация и финансовый рынок
формирования доходов (прибыли) акционерного общества, увеличения дивиденд-
ных выплат акционерам, контроля курсовой стоимости акции, финансовой и
инвестиционной политики. Эти направления деятельности финансовых менед-
жеров в какой-то мере поддаются управлению и контролю с помощью универ-
сальных методов, выработанных рыночной практикой и интегрированных в фун-
даментальном курсе «Финансовый менеджмент».
Предметом изучения курса «Корпоративные финансы» является система де-
нежных отношений, возникающих между хозяйствующими субъектами (корпо-
рациями), другими участниками финансового рынка и государством в процессе
осуществления текущей (операционной), инвестиционной и финансовой деятель-
ности. Источником образования капитальных, оборотных и финансовых активов
является собственный л заемный капитал корпорации. Данные активы представ-
ляют собой обьек гы управления и контроля со стороны финансовой службы кор-
порации. В теорию финансовою менеджмента, разработанную учеными-экономи-
стами индустриально развитых стран Запада, включаю г следующие потенциальные
условия существования «идеального» рынка:'
♦ полное отсутствие трансакционных издержек;
♦ исключение из теоретических посылок налогообложения;
♦ наличие на рынке капитала большого числа покупателей и продавцов, дей-
ствия которых не влияют на цену эмиссионных ценных бумаг;
♦ ранный доступ на финансовый рынок продавцов и покупателей;
♦ равнодоступность информации для всех участников финансового рынка;
♦ идентичные ожидания у всех участников финансовых операций.
Эти общие принципы пос троения «идеального» рынка капитала не исключают
некоторых различий в трактовках корпоративных финансов западными авторами.
2.1.1. Анализ дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow,
DCF).
Поскольку все финансовые и инвестиционные решения связаны с оценкой про-
гнозируемых потоков денежных средств, анализ DCF имеет практическое значе-
ние. Концепция DCF была разработана Д. Б. Уильямсом, М. Д. Гордон первым
применил этот метод,тля управления финансами корпораций. Анализ DCFосно-
ван на концепции временной стоимости денег.
Данная концепция базируется на том, что сегодняшняя денежная единица име-
ет большую ценность по сравнению с денежной единицей, которая может быть
получена через определенное время. Это связано с тем, что денежная единица
может быть инвестирована сегодня в материальные или финансовые активы для
получения допои m 1телыюго дохода в будущем. Анализ денежных потоков (DCF)
включает следующие этапы:
♦ расчет величины прогнозируемых денежных потоков (Future Value, FV);
♦ оценка степени риска денежных потоков;
1 Бригхем Ю„ Гапенсии Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. В 2 т. / Пер. с англ.
СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 1. С. 2.
♦ включение уровня риска финансовых активов в инвестиционный анализ;
♦ определение настоящей (приведенной) стоимости денежного потока (Present
Value, PV).
Формулы для расчета PVn PVследующие:
fV=Wx(l +г) ; PV=Y~. (2.1)
(1+т)
где г — ставка процента или норма дохо/щости (дисконтная ставка), доли еди-
ницы;
t— число лет, за которое происходит суммирование дохода (расчетный период).
Коэффициент дисконтирования (г) всегда меньше единицы, так как в ином
случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем завтра. При любом анализе дискон-
тированного денежного потока (DCF) необходимо использовать ставку дисконта,
учитывающую альтернативные затраты капитала.
Альтернативные издержки (Opportunity Costs, ОС) — это разница между резуль-
татами реально осуществленного и возможного (желаемого) инвестирования с
учетом постоянных издержек и издержек исполнения финансовой операции.
Подобная ставка должна отражать влияние трех факторов:
♦ приоритетного уровня показателей доходности, т. е. ставка дисконта должна
отражать среднюю доходность, которая сложилась на финансовом рынке по
государственным ценным бумагам (например, по казначейским векселям
федерального правительства США);
♦ степени риска конкретного денежного потока. Чем выше данный риск, тем
больше должно быть значение дисконгной ставки. Например, для любого
момента времени ставка дисконта, применяемая для оценки корпоратив-
ных облигаций, будет выше, чем ставка по облигациям государственного
займа, а ставка дисконта, используемая при дисконтировании денежных
потоков, связанных с эмиссией обыкновенных акций компании (дивиденд
плюс прирост капитала), будет выше доходной ставки по корпоративным
облигациям;
♦ периодичности денежных потоков, т. е. временного интервала, в котором
изучают денежные потоки (квартал, полугодие, год). Обычно дисконтную
ставку, а также значения денежного потока приводят в годовом измерении.
В России по указанным выше формулам определяют будущую н настоящую
стоимость денежных потоков по реальным инвестиционным проектам, намечае-
мым к реализации.
2.1.2. Теория структуры капитала
Эта теория помогает ответить на вопросы, каким образом корпорация должна сфор-
мировать необходимый ей капитал, следует ли ей прибегать к заемным средствам
или достаточно ограничиться акционерным капиталом. Авторы данной теории —
Ф. Модильяни и М. Миллер. Они исходили из идеального рынка капитала (с нуле-
вым налогообложением), где стоимость компании зависит не от структуры капитала,
а исключительно от принятых ею решений по инвестиционным проектам. Данные
решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска.
60
Глава 2. Корпорация и финансовый рынок
Основная идея авторов заключается в следующем. Если деятельность корпора-
ции более выгодно финансировать за счет заемного капитала (вместо собственных
источников средств), то владельцы акций компании со смешанной структурой
капитала вправе продать часть ее акции и приобрести акции эми тента, не пользу-
ющегося заемным капиталом. Дефицит средств у такой компании восполняют за
счет заемного капитала
Финансовые операции с ценными бумагами корпораций с относительно вы-
соким и относительно низким удельным весом заемного капитана позволяют в
конечном итоге выравнивать цены на акции таких компаний. Следовательно,
исходя из теории Ф. Модильяни и М. Миллера стоимость акций корпорации не
связана с соотношением между собственным и заемным капиталом. Данная тео-
рия является верной только при наличии некоторых предпосылок (отсутствие
налогообложения и наличие идеального рынка капитала). На практике подоб-
ных предпосылок не существует пи в одной стране мира. Тем не менее, раскрыв
условия, при которых структура капитала не влияет на цену компании, эти уче-
ные внесли позитивный вклад в понимание сущности возможного долгового
финансирования.
Впоследствии Ф. Модильяни и М. Миллер несколько изменили свою перво-
начальную теорию, признав влияние налогообложения на структуру капитала
корпораций. Таким образом, экономия от снижения налоговых выплат обеспе-
чивает повышение стоимости компании по мере увеличения доли займов в ее
капитале. Однако, начиная с определенного момента (при достижении опти-
мальной структуры капитала) при росте доли заемного капитала стоимость ком-
пании начинает снижаться, так как налоговая экономия перекрывается ростом
издержек по обслуживанию возросшего долга (процентных платежей кредито-
рам).
Модифицированная модель Ф. Модильяни и М. Миллера (с учетом фактора
налогообложения доходов корпорации) предполагает, что:
♦ наличие разумной доли заемного капитала в пассиве баланса приносит ком-
пании пользу;
♦ чрезмерное привлечение заемных средств приводит к финансовой неустой-
чивости за счет повышения выплат кредиторам;
♦ для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капита-
ла в пассивах.
Следовательно, модифнцированнаятеория Модильяни — Миллера, называемая
теорией компромисса между экономней от снижения налоговых платежей и фи-
нансовыми издержками по обслуживанию долга, позволяет лучше понять факто-
ры, определяющие оптимальную структуру капитала.
2.1.3. Влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций корпораций
Эту проблему также исследовали Ф. Модильяни и М. Миллер. Наряду с предпо-
сылкой о наличии идеального рынка капитала они предлагают следующие допу-
щения:
♦ политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет ком-
пании;
♦ поведение всех инвесторов является рациональным.
Приняв данные условия, Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к выводу, что
политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость
компании. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня
на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, пред-
назначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может
быть компенсировано за счет дополнительной эмиссии акций. Новым владель-
цам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снизят
приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на
величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следо-
вательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционе-
ров будущих доходов на эквивалентную в дисконтированном периоде величи-
ну. По данной теории, акционерам будет безразличен выбор между получением
дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем,
так как приведенная стоимость составит ту же денежную единицу. Таким об-
разом, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цепу акций кор-
порации.
2.1.4. Теория портфеля и оценке доходности финансовых активов [Capital
Asset Pricing Model, CAPMl
Данная теория разработана Г. Марковицем, У. Шарпом и Д. Лннтнером. Посту-
латы этой теории следующие:
♦ структура фондового портфеля влияет на степень риска собственных цен-
ных бумаг компании:
♦ требуемая инвесторами доходность (прибыльность) акций зависит от вели-
чины этого риска;
♦ для минимизации риска инвесторам целесообразно объединить рисковые
финансовые активы в инвестиционный портфель;
♦ уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно
от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска
диверсифицированного портфеля.
Теория САРМ основана на предположении идеального рынка капитала, равно-
доступности информации для всех инвесторов, отсутствия трансакционных из-
держек для всех инвесторов. Согласно данной теории, требуемая доходность для
любого вида финансовых активов зависит от трех факторов:
♦ безрисковой доходности по государственным ценным бумагам;
♦ . средней доходности на фондовом рынке в целом;
♦ индекса изменения доходности данного финансового актива (акции) по от-
ношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.
Модель САРМ может быть представлена в виде формулы
P-R^^-R^p., (2.2)
гдеР(— ожидаемая доходность i-й акции компании, %;
62
Глава 2 Корпорация и финансовый рынок
— безрисковая доходность, в качестве которой принимается прибыльность об-
лигации казначейства США со сроком погашения до одного года (в среднем 5-
7 % в год),
й л — ожидаемая доходность портфеля, состоящего нзвеех акций (или рыночного
портфеля), %,
/3 — бета-коэффшшшп 1-й акции компании, доли единицы.
Пример
Применительно к условиям фондового рынка РФ учетная ставка Цен i рально-
го банка РФ равна 21 %. Средняя доходность акций компаний в текущем году рав-
на 25% Вложение в акции машиностроительной компании оценивается как рис-
кованное, потому принято значение бета-коэффициента 1,6 Тогда для данного
вида акций компании ожидаемая доходность, при которой вложения являются
привлекательными, равна
Р-21 + 1,6х(25 -21)-27,
Исходя из лой ставки, определим ориентировочную цену акции, по которой
пмеегсмысл ее приобрести Допустим,дивиденд в предстоящем году ожидаютпа
уровне 3 руб. па одну обыкновенную акцию, и в будущем он будет стабильным но
величине Тогда стоимость акции (С,) составит:
Можно сделать вывод о том, что премия вложений в акции дайной компании
прямо пропорциональна уровню рыночного риска.
В США значение данного коэффициента определяют по статистическим дан-
ным для каждой компании, котирующей свои акции на фондовой бирже, и пери-
одически публикуют в специальных финансовых справочниках.
Интерпретация бета-коэффипиенга для акций конкретной корпорации озна-
чает, что
♦ при й = 1 акицц компании имеют среднюю степень риска, которая сложи-
лась па фондовом рынке в целом;
♦ при Р < 1 акции компании менее рискованные, чем в среднем на рынке;
♦ при р > 1 акции компании более рискованны, чем в среднем на фондовом
рынке.
Расчет бета-коэффшшента осуществляют по формуле
Р=^. (2-3)
где jB — бета-коэффициент акций корпорации;
К — степень (коэффициент) корреляции между уровнем доходности по индиви-
дуальному виду цепных бумаг (или по портфелю в целом) и средним уровнем
доходности финансовых активов по фондовому рынка в целом;
< 5 — средлеквадраги четкое (стандартное) отклонение доходности по индивиду-
альному виду ценных бумаг (пли по их портфелю в целом);
8^ — среднеквадрат ическое (стандарт ное) отклонение по фондовому рынку в целом.
21 Основные модели классического финансового инвестирования 63
Важным свойством модели САРМ является ее линейность относительно уровня
риска, что даст возможность определить бета-коэффициент фондового портфеля
(/?Л,) как средневзвешенную величину коэффициентов входящих в портфель фи-
нансовых инструментов:
(2-4>
»-!
где Д — значение бета-коэффициента z-го финансового инструмента (акции) в
инвестиционном портфеле компании;
d — доля i-ro финансового инструмента (акции) в портфеле компании;
п — количество различных видов финансовых инструментов (акций) в инвести-
ционном портфеле (i “ 1, 2,3,..., п).
Следовательно, модель САРМ имеет важное практическое значение для опре-
деления общей цены капитала корпорации и требуемой нормы доходности для
отдельных видов финансовых активов, включаемых в се инвестиционный порт-
фель.
2.1.5. Теория ценообразования опционов Ф. Блека и М. Шоулза
Согласно этой теории, опцион представляет собой право, но не обязательство,
приобрести или продать финансовые активы (акции) по заранее согласованной
цене в течение зафиксированного в договоре срока. Опцион может быть реализо-
ван ил и не реализован по решению его владельца. Важной особенностью опциона
является то, что держатель может в любой момент отказаться от его исполнения.
Цель подобного контракта — зашита от финансового риска и получение опреде-
ленного дохода
Опцион бывает двух видов: пут (put) — опцион на право продажи, и колл (call) —
опцион на покупку. У владельца колла имеется право (но не обязательство) при-
обрести финансовые активы по фиксированной цене, называемой ценой испол-
нения опциона, на определенное время. Владелец пута обладает правом (но не
обязательством) продать финансовый актив по твердой цеие иа определенное
время. Акт покупки или продажи финансовых инструментов с применением оп-
ционного контракта называют исполнением опциона. Американские опционы
могут быть исполнены в любой момент до даты окончания действия опционного
контракта. Европейские опционы могут быть исполнены только в день оконча-
ния действия опционного контракта. На мировом срочном финансовом рынке
большинство опционов американские.
Специфика опциона состоит также в том, что в сделке купли-продажи, где опци-
он выступает объектом этой сделки, покупатель приобретает не статус собственно-
сти (акции), а право на его приобретение. В биржевой практике сделка купли-
продажи опциона получила название контракта. В США единичный контракт
заключают на полный лот, т. е на 100 акций. Владелец (или покупатель) контракта
выплачивает продавцу комиссионное вознаграждение (премию). В данной сделке
продавец контракта обязуется продать или купить определенное количество акций
исходя из условий опциона. Владелец опциона (покупатель) получает право при-
обрести или продать соответствующее количество акций. Опционы, имеющие об-
ращение на фондовых биржах, называют «котируемыми». Торговлю опционами
64
Глава 2 Корпорация и финансовый рынок
осуществляют аналогично торговле акциям, т. е на бирже их продают по системе
двойного аукциона, а во внебиржевом обороте — на основе переговоров с продавцом
Предметом переговоров являются цена реализации опциона и дата окончания
контракта Внебиржевой оборот опционов более ограничен, чем внебиржевой
рынок акций Это связано со следующими факторами
♦ опционы в отличие от акций имеют ограниченный контрактом срок суще-
ствования,
♦ цена опционов не стабильнее стоимости акции, которую они представляют
(1 е акций, па которые их выписывают)
Например, если курс акций, на которые выписан опцион, стабилен или изменя-
ется в неблагоприятном для владельца опциона направлении, то цена опциона на
вторичном фондовом рынке быстро снижается Продать такой опцион гем труднее,
чем меньше времени остается до истечения его срока. Перед этой датой опционы,
не оправдавшие ожиданий владельцев, продаются по очень низкой цене.
Следовательно, операции с опционами осуществляют также в целях получения
прибыли на разнице в курсах либо для хеджирования, г. е. фондового страхования
своих акций. При этом в любом опционе (на покупку или на продажу) участники
контракта рассчитывают на противоположные тенденции в движении курсов ак-
ций. На повышение курса ицтатот покупатели (владельцы) опционов на покупку и
продавцы опционов на продажу. Соответственно на понижение курса рассчитыва-
ют продавцы опционов на покупку и владельцы (покупатели) опционов на прода-
жу Вероятность выигрыша или проигрыша во многом зависит от типа опциона
2.1.6. Теория эффективного рынка (Efficient Markets Hypothesis, EMH)
Эффективный рынок — это такой рынок, в ценах на товары которого учтена вся
известная информация о финансовых активах. Наличие достоверной экономи-
ческой информации позволяет субъектам рыночных отношений максимизиро-
вать доход (прибыль) от финансовых операций Для обеспечения информацион-
ной эффективности рынка необходимо выполнение следующих условий.
♦ информация доступна для всех участников рынка, и ее получение не связа-
но с какими-либо расходами;
♦ отсутствуют трансакционные (брокерские) издержки, налога и другие фа-
кторы, препятствующие совершению сделок;
♦ сделки, совершаемые отдельными юридическими и физическими лицами,
не могут существенно влиять на уровень цен на финансовые активы;
♦ все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать до-
ход (прибыль) от финансовых операций
Очевидно, что эти условия не соблюдаются ни на одном реальном (финансовом
рынке, так как для получения информации необходимы время и денежные затра-
ты. Поэтому существуют варианты модели ЕМН: например, для слабой формы
эффективности, сильной формы эффективности, для компромисса между риском
и доходностью финансовых активов и других. Ввиду невыполнения указанных
четырех условий необходимо различать идеальную информационную эффектив-
ность рынка и его экономическую информационную эффективность.
На идеально эффективном рынке, где целиком соблюдаются перечисленные
условия, цены на финансовые активы отражают всю известную информацию.
Новая информация вызывает немедленное изменение цен, а получение макси-
мальных доходов возможно только в результате счастливой случайности. На
экономически эффективном рынке цены не могут быстро реагировать на по-
ступление новой информации Однако при условии элиминирования информа-
ционных и трансакционных издержек получение максимального дохода и на
гаком рынке маловероятно
2.1.7. Арбитражная модель требуемой доходности {Arbitrage Pricing Theory,
APT}
Еще одним методом оценки доходности инвестиционного портфеля является ар-
битражная теория С. Росса (APT), которая предполагает, что доходность акций
частично зависит от макроэкономических и частично от внутренних факторов,
влияющих на недиверсифицируемый риск Одним нз таких факторов может быть
доходность рыночного портфеля В модели APT присутствует идея компенсации
высокого уровня риска по сравнению с безрисковыми активами.
Если есть безрисковый финансовый актив для инвестирования (К), то в этом
случае:
♦ за более высокий уровень риска инвесторы требуют большей доходности от
своих вложений,
♦ реализация высокой доходности означает влияние факторов риска.
Инвесторы могут получить прибыль, занимая по безрисковой доходности и
инвестируя в рисковые финансовые активы. Без риска получают арбитражную
прибыль (например, от владения казначейскими векселями правительства США).
Под арбитражем понимают прибыль от короткой безрисковой операции (займа) —
инвестирования на финансовом рынке. Операция арбитража будет осущест-
вляться до тех пор, пока ожидаемая премия за риск не станет нулевой Например,
при инвестировании в рисковый финансовый актив увеличение риска по
сравнению с безрисковым вариантом должно быть компенсировано ростом до-
ходности Премия, компенсирующая риск, зависит от ряда факторов и может
быть представлена в следующем виде:
Krf-^„=Blx<K^<4,.,-KT) + B2x(/<ilM„ti₽i2-KT) + .. «-ЛИ. (25)
где Kd — ожидаемая доходность по акции D, %;
К, — ожидаемая доходность по безрисковому финансовому активу Т, %\
Кл - К — премия, компенсирующая риск финансового актива, %;
/?Ф,„ц1)и! — ожидаемая доходность по макроэкономическому фактору 1,
В1 — чувствительность акции D к изменению фактора 1 (факторная нагрузка);
JID - случайная переменная, влияющая на доходность акции D.
Следовательно, в отличие от модели САРМ арбитражная модель С. Росса (APT)
для абсолютно диверсифицированного портфеля не означает, что акционеры
принимают финансовые решения только на базе отклонения доходности их ак-
ций от среднерыночной величины.
3 Зах 396
66
Глава 2. Корпорация и финансовый рынок
Модель APT— многофакторная, предполагающая, что доходность акций зави-
сит частично от специфических (корпоративных), а частично — от макроэконо-
мических факторов.
Итак, арбитражная модель оценки финансовых активов базируется на следую-
щих предпосылках:
♦ каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доход-
ности своего портфеля без повышения риска. Такую возможное гь обеспечи-
вает ему арбитражная модель,
♦ доходность ценной бумаги зависит от ряда неизвестных факторов,
♦ ценные бумаги или инвестиционные портфели с одинаковой чувствитель-
ностью к факторам ведут себя идентично, т е обеспечивают равную доход-
ность; в ином случае появилась бы арбитражная прибыль.
Арбитражная модель не определяет конкретное число факторов и их значи-
мость для данной ценной бумаги, поскольку для каждой из них определяющими
будут свои факторы
Обычно предлагают три группы факторов, включаемых в арбитражную модели
♦ показатели общей экономической активности — темп роста ВВП, обьем про-
мышленного производства и др.;
♦ показатели, характеризующие инфляцию (темп и индекс инфляции);
♦ показатели, отражающие величину и динамику процентной ставки (учетная
ставка Банка России; средняя депозитная ставка: средняя норма доходности
эмиссионных ценных бумаг на фондовом рынке, а также их ожидаемое из-
менение).
В условиях стабилизации фондового рынка и предсказуемости макроэкономи-
ческой ситуации в России использование арбитражной модели для оценки буду-
щей доходности инвестиционного портфеля станет не только возможным, но и
необходимым условием его формирования для каждого инвестора.
Б заключение отметим, что как бы сильно ни желали менеджеры забыть о
теории рынка и корпоративных финансов, не признавать ее важной роли в пред-
принимательской деятельности, они не могут игнорировать наличия финансо-
вых (денежных) связей как внутри корпорации, так и в ее взаимоотношениях
с внешними партнерами и государством. Так, видный менеджер, президент аме-
риканской корпорации АТТ Гарольд Дженин утверждал, что есть только одна
непоправимая ошибка в бизнесе — остаться без денег. Почти все другие ошибки
в той или иной мере можно исправить. Но если вы остаетесь без денег, то выбы-
ваете из игры.1
Следует подчеркнуть, что механическое копирование и использование зару-
бежных моделей управления корпоративными финансами в современных рос-
сийских условиях не только неприемлемо, но и невозможно. Это связано со спе-
цификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения,
бухгалтерского и налогового учета и отчетности. Поэтому универсальные финан-
совые модели и инструменты финансового менеджмента, принятые в междуна-
1 Как добиться успеха. Практическое пособие деловым людям/Под ред. В С. Хрупко-
го — АГ: Политиздат, 1991. С. 197.
2 2 Роль корпорации на финансовом рынке
67
родной практике, нуждаются в адаптации к российским условиям. Главная зада-
ча финансового инвестирования — помочь инвестору сделать правильный выбор
при операциях па рынке цепных бумаг.
Знание основных положений теории необходимо каждому участнику финан-
сового рынка, далее если некоторые ее положения не отвечают российским реалиям.
Но по мере развития рынка потребность в таких знаниях возрастает, особенно
для молодых специалистов.
2.2. Роль корпорации на финансовом рынке
Основным преимуществом корпорации как формы организации бизнеса яв-
ляется простота передачи прав собственности и сравнительно быстрое полу-
чение дополнительных денежных ресурсов с помощью эмиссии новых пакетов
акций. Оба эти преимущества реализуются на финансовом рынке, который
играет важную роль в корпоративном финансировании индустриально развитых
стран.
В настоящее время главными причинами эмиссии акций в США являются:
♦ финансирование в целях поглощения других компаний;
♦ снижение доли заемного капитала в совокупном капитале корпораций (так
называемого левериджа — рычага);
♦ финансирование инвестиций в основной капитал.
Приведем факторы, препятствующие эмиссии новых пакетов акций корпора-
циями стран с развитой рыночной экономикой:
♦ противодействие владельцев контрольного пакета акций! увеличению обще-
го их количества, поскольку это приводит к снижению доли принадлежащих
им корпоративных ценных бумаг и ослабляет контроль над корпорацией. На
практике корпорация предпочитает использовать средства, позволяющие
сохранить ее финансовую независимость:
♦ собственные источники финансирования (чистую прибыль и амортизаци-
онные отчисления);
♦ дробление обыкновенных акций;
* выпуск привилегированных акций;
♦ эмиссию облигаций и т. д.;
♦ относительно более высокая стоимость эмиссии обыкновенных акций по
сравнению с заемными средствами в форме банковских кредитов и облига-
ционных займов;
♦ нежелание корпоративной группы снижать показатель прибыли в расчете
на акцию, поскольку чем выше доходность акций, тем весомее их биржевой
курс и др.
Корпоративные ценные бумаги обращаются на финансовом рынке. Он представ-
ляет собой совокупность рыночных институтов, направляющих поток денежных
средств от владельцев (инвесторов) к пользователям (заемщикам) с помощью фи-
нансовых инструментов (ценных бумаг). Финансовый рынок многообразен, но
Глава 2 Корпорация и финансовый рынок
Финансовый рынок
Хозяйствующие субъект
с избытком денежных средств
Хозяйствующие субъекты
с недостатком денежных средств ।
---—------------------------1
—------------1 Финансовые посредники ]-------
Рис, 2,1. Участники финансового рынка
предмет купли-продажи один - деньги, предоставляемые в различных фор-
мах. Участники фи цангового рынка представлены на рис. 2.1.
Из рис. 2.1 следует, что отдельные денежные потоки направлены о г одних хо-
зяйствующих субъектов (с избыточными денежными средствами) к другим (с де-
фицитом) через негосударственных финансовых посредников, например, че-
рез банки, инвестиционные фонды, страховые комкании (нижний путь движения
денежных потоков). Параллельно другие денежные ресурсы движутся, минуя
л их посредников, г. с. через финансовый рынок (верхний путь их перемещения)
Финансовый рынок включает три наиболее важных сегмента:
о рынок находящихся в обращении наличных денег и выполняющих ана-
логичные функции краткосрочных платежных средств со сроком обраще-
ния до одного года (чеков, простых векселей, коносаментов, аккредити-
вов и др.);
♦ рынок ссудного капитала, т. е. кратко- и долгосрочных кредитов — кредит-
ный рынок:
< ► рынок ценных бумаг - фондовый рынок.
Третий сегмент является собственно финансовым рынком в более узком его
понимании.
Часто финансовый рынок подразделяют на два сегмента — денежный рынок и
рынок капитала.
Общественное назначение финансового рынка заключается в том, что с его по-
мощью:
♦ обеспечивают перемещение финансовых ресурсов во времени и простран-
стве — между отраслями экономики, сферами бизнеса, регионами нт. д.;
♦ достигают бесперебойности расчетов между участниками рынка по купле и
продаже финансовых активов;
♦ обеспечивают консолидацию финансовых ресурсов на ключевых направле-
ниях предпринимательской деятельности;
♦ предоставляют ценовую и иную информацию, позволяющую осуществлять
финансовые операции с ценными бумагами в разных отраслях народного хо-
зяйства и сферах бизнеса;
♦ обеспечивают стимулирование участников рынка в ситуациях, когда один
из участников финансовой операции располагает всей необходимой инфор-
мацией, которой не обладает другой; либо один из участников исполняет
роль агента (комиссионера) от имени второго;
12. Роль корпорации на финансовом рынке
69
♦ добиваются наиболее эффективных способов управления финансовыми
рисками (страхование, самострахование, хеджирование п др.).
Объективной предпосылкой функционирования финансового рынка является
несовпадение потребностей в денежных ресурсах у хозяйствующих субъектов с
наличием источников покрытия данных потребностей. На практике свободными
денежными средствами располагают один субъекты рынка (инвесторы), а инве-
стиционные потребности возникают у других (эмитентов).
Перераспределение временно свободных денежных средств происходит на фи-
нансовом рынке. Функциональное назначение финансового рынка заключается в
посредничестве при движении денежных средст в от владельцев к пользователям.
Владельцами выступают юридические и физические лица, концентрирующие
свободные денежные средства для последующего инвестирования в высокодо-
ходные финансовые активы. Частные лица (домашние хозяйства) осуществляют
вложения своих сбережений непосредственно (индивидуальным способом) либо
через финансовых посредников — финансово-кредитные институты (рис. 2.2).
В роли заемщиков выступают хозяйствующие су'бъекты, вкладывающие полу-
ченные с финансового рынка денежные средства в различные объекты предпри-
нимательской деятельности (в производство, торговлю, недвижимость и т. д.) с
целью извлечения дополнительного дохода (прибыли).
Наличие финансового рынка связано с присутствием в национальном хозяй-
стве реальных собственников, обладающих полной хозяйственной самостоя-
тельностью и отвечающих за результаты предпринимательской деятельности.
Только независимые собственники способны заключать на финансовом рынке
коммерческие сделки и предъявлять спрос на фондовые инструменты в обмен
на деньги.
Участники финансового рынка
Участники, выполняющие ключевые функции Участники, выполняющие
на финансовом рынке вспомогательные функции
Фондовая биржа
Прямые участники Негосударственные Валютная биржа
финансовых операций финансовые посредники
(сделок) Депозитарий
Регистратор
ценных бумаг
Расчетно-клиринговые
Продавцы Покупатели Финансовые посредники, центры
ценных бумаг ценных бумаг осуществляющие: —,
и и Информационные,
финансовых финансовых брокерскую дилерскую консультационные
услуг услуг деятельность деятельность центры и др.
Рис. 2.2. Взаимосвязи между участниками финансового рынка
70
Глава 2 Корпорация и финансовый рынок
Рис. 2.3. Денежные потоки между корпорацией и финансовым рынком
Примечания
1 Эмиссия ценных бумаг для привлечения денежных средств.
2 Привлеченные денежные средства за счет эмиссии корпор.1 гивиых ценных бумаг
3 Денежные средства, генерируемые активами
4. Налоги и сборы R пользу государства
5 Дивиденды н кроцентк, выплачиваемые инвесторам и кредиторам
6 После выплаты налогов, дивидендов и процентов часть денег реинвестируется в
активы
7 Комнакжное вознаграждение, причитающееся финансовым посредникам (оно мо-
жет быть выплачено наличными деньгами)
В промышленно развитых странах в роли институциональных собственников
выступают акционерные компании (корпорации). Взаимодействие корпорации с
финансовым рынком проиллюстрировано на рис. 2 3
Финансовый рынок, как и любой другой рынок. — это лишь способ соединения
продавцов и покупателей. На данном рынке продают и покупают долевые (ак-
ции) и долговые (облигации) Ценные бумаги. Однако могут быть различия, свя-
занные с типами продаваемых бумаг, организацией торговли ими, а также тем,
кто является покупателями и продавцами.
Финансовый рынок может быть первичным и вторичным. Первичный рынок —
это рынок первой продажи денных бумаг государством или корпорациями, т. е
на первичном рынке осуществляется эмиссия финансовых инструментов для
привлечения капитала. Первичный рынок ценных бумаг является не только ис-
точником привлечен ия дополнительных финансовых ресурсов, но и специфическим
регулятором национальной экономики, который в значительной степени опреде-
ляет размеры и характер накопления капитала, его структуру и объем инвести-
ций в стране. Он выполняет функции перераспределения и информации:
♦ перераспределяются денежные ресурсы между отраслями хозяйствам сфе-
рами бизнеса, переводятся сбережения юридических лиц и граждан в инве-
стиции, а также финансируется дефицит бюджетной системы на неннфля-
ционной основе;
♦ информированность участников рынка (прежде всего инвесторов) позволя-
ет им принимать обоснованные инвестиционные решения.
2 2 Роль корпорации на финансовом рынка
71
Процесс раскрытия информации обо всех эмитентах, ценные бумаги которых
обращаются на фондовом рывке, дает возможность-
* получить информацию, необходимую инвесторам для принятия взвешенно-
го решения об инвестировании капитала,
♦ снизить затраты на получение доступной информации об эмитенте, что спо-
собсгвует повышению эффективности инвестиционной деятельности,
* защитить интересы инвесторов от недобросовестных действий эмитентов на
рынке, а также предотвратить случаи использования конфиденциальной ин-
формации инсайдерами,
* обезопасить клиентов и кредиторов корпораций — участников финансово-
го рынка, давая им право выбора решения о дальнейшем сотрудничестве с
этими акционерными компаниями.
На первичном рынке ценных бумаг его участники осуществляют кроме эмис-
сионной инвестиционную деятельность с целью получения дохода от вложенно-
го в финансовые инструменты капитала и предотвращения его обесценивания
Вторичный рынок — это рынок, где финансовые активы покупают и продают
после первоначальной реализации, т е. происходит их нослеэмиссионпое обра-
щение с целью получения дохода (прибыли) и увеличения акционерного капита-
ла. К финансовым инструментам вторичного рынка относятся долевые ценные
бумаги (акции), выпускаемые корпорациями, и долговые бумаги (облигации),
эмитируемые государством и корпорациями.
Финансовый рынок является объектом управления со стороны государства
Как объект управления он характеризуется следующими параметрами-
♦ емкостью и конъюнктурой рынка;
♦ сбалансированностью спроса и предложения на финансовые инструменты;
* условиями их реализации,
♦ уровнем финансового риска и доходностью ценных бумаг.
Под емкостью финансового рынка понимают возможный годовой (месячный)
объем продажи определенного вида ценных бумаг при сложившемся соотноше-
нии спроса н предложения на него.
Различают благоприятную и неблагоприятную ситуации на финансовом рын-
ке В последнем случае спрос на финансовые активы значительно ниже их пред-
ложения. В результате на рынке обращаются бумаги, не находящие покупателей,
и цены на них падают. Изменение конъюнктуры на рынке проявляется в движе-
нии рыночной цены. Нормальное развитие финансового рынка требует установ-
ления правильного соотношения между спросом и предложением на финансовые
активы, их сбалансированности. В таком случае они продаются и покупаются по
равновесным ценам. Спрос и предложение должны находиться в динамическом
развитии, которое обеспечивает беспрепятственную реализацию предлагаемых
на рынке финансовых инструментов при одновременном удовлетворении спроса
на них.
На развитом фондовом рынке финансовые активы часто обладают большей
ликвидностью, чем многие промышленныетовары. Их можно сразу купить и про-
дать, что создает благоприятные условия для «игры» на повышение или понижение
72
Глава 2. Корпорация и финансовый рынок
курсов пенных бумаг. Пол ому один и тот же субъект финансового рынка может
DMcryi aii> в роли продавца или покупателя цепных бумаг (посредством заключе-
ния срочных контрик юн — опционов п фьючерсов).
Между риском и доходностью цепных бумаг существует прямая зависимость.
Чем рискованнее бумаы (например, акция «молодой» компании), тем выше дол-
жен быгьп предлагаемый по пей доход. Финансовый рынок представляет собой
систему относительно самостоятельных сегментов. Например: рынки корпора-
тивных- цепных бума), государственных долговых обязательств, производных
финансовых ипсгрухнчпов. По шпроте охвата можно выделить международный
и внутренний финансовые рынки. В свою очередь, внутренний рынок делится на
региональные рынки. образуемые финансовыми центрами (фондовыми биржа-
ми, крупными банками, ипиесшциоипыми фондами п т. п.). На региональных
рынках могут обращаться облигации субфедералыгых займов.
В качес тве товара па внутреннем финансовом рынке выступают:
о ценные бумаги — эмиссионные и коммерческие;
♦ государственные долговые обязател ьства;
♦ ценные бумаги, представляющие безусловное долговое обязательство стра-
ховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, паевых инвести-
ционных фондов п других финансовых посредников;
♦ валютные ценности (иностранная валюта и ценные бумаги, выраженные в
иностранной валюте);
♦ драгоценные металлы и камни;
< деньги (рублевые банкноты, депозитные и сберегательные сертификаты).
Денежные средства, полученные корпоративными группами с финансового
рынка, используют в следующем порядке:
♦ денежные средства, полученные от первичной эмиссии акций, служат исгоч-
•иком формирования уставного капитала, предусмотренного учредительны-
ми документами;
♦ средства, поступившие от дополнительной эмиссии акций, направляют на
увеличение уставного капитала;
♦ средства, вырученные от продажи корпоративных облигаций, могут быть на-
правлены на финансирование реальных активов (капитальных вложений);
♦ эмиссионный доход акционерного общества служит источником пополне-
ния добавочного капитала;
♦ коммерческие векселя выступают в форме платежного средства во взаимо-
от ношениях с партнерами;
♦ средства, полученные по депозитным сертификатам, могут служить источ-
ником пополнения оборотного капитала.
Таким образом, средства, поступившие акционерным компаниям с финансово-
го рынка, повышают их финансовую устойчивость и платежеспособность, а так-
же создают дополнптелы1ый финансовый потенциал для экономического роста.
Важное значение для укрепления ресурсной базы институциональных участни-
ков финансового рынка имеет восстановление доверия населения к различным
видам финансовых инструментов, включая и корпоративные ценные бумаги.
2.3 Факторы, определяющие стоимость корпоративных ценных бума!... 73
2.3. Факторы, определяющие курсовую стоимость корпоратив-
ных ценных бумаг на финансовом рынке
Рынок ценных бумаг отличается от других видов рынка спецификой своего товара.
Ценная бумага — товар особого рода. Это одновременно титул собственности и
право на получение дохода. Данный товар, нс имея собственной стоимости, мо-
жет быть продай но высокой рыночной цене. Это вызвано 1см, что ценная бумага
(акция) имеет свой номинал, ио выражает часть реального капитала, вложенного
в промышленное пли иное производство.
Если рыночный спрос на ценную бумагу окажется выше предложения, то ры-
ночная стоимость превысит ее номинал. Возможность существенного отклоне-
ния рыночной цепы но цепной бумаге ог ее поминала означает возникновение
«фиктивного капитала». Он является «бумажным двойником - реального канн та-
ла (промышленного, торгового и ссудного).
Цена фиктивного капитала определяется двумя фам ojmmh:
♦ соотношением спроса п предложения на капитал;
о величиной капитализированного дохода по цепным бумагам.
Цена фиктивного капитала прямо пропорциональна превышению спроса на
капитал надето предложением и величине дохода от ценной бумаги. Она обратно
пропорциональна превышению предложения капитала над его спросом п уровню
ставки банковского процента в стране (по кредитам и депозитам).
Поэтому цена фиктивного капитала подвержена чао ым рыночным колебаниям.
С помощью ценной бумаги (акции) можно получить доступ к реальному имуще-
ству либо обеспечить переход данного имущества от одного владельца клругому.
Из сказанного можно сделать вывод о том, что фондовый рынок — э1о рынок
реально существующего капитала (денежного и ссудною). На макроуровне он
является регулятором стихийно протекающих в национальном хозяйстве эконо-
мических процессов. Это относится прежде всего к процессу инвестирования
капитала. Данный процесс, предполагает перелив канн iала в высокодоходные от-
расли хозяйства из низкодоходных. В результате выравнивается средняя норма
прибыли на инвестированный капитал. Механизм такого движения известен.
Если растет спрос на определенные товары, то соответственно возрастают ноны
на них, повышается прибыль от их производства. В отрасли с новейшими техно-
логиями устремляется капитал пз менее эффективных отраслей хозяйства. Цен-
ные бумаги являются средством, обеспечивающим рабсиу данного механизма.
С их помощью мобилизуют свободный капитал корпораций и граждан и через
куплю-продажу фнпансовыхииструментов направляю! в необходимом обществу
направлении. В результате возникает оптимальная структура общественного
производства и создается бездефицитная экономика. В дав ном случае обществен-
ное производство соответствует совокупному спросу на товары и услуги. В этом
заключается главное достоинство финансовою рынка.
На практике спрос на ценные бумаги со стороны инвесторов формируют пол
влиянием следующих факторов:
♦ доходности — способности приноситьдоход в форме дивидендов, процентов
и роста курсовой стоимости;
74
I лава 2 Корпорация и финансовый рынок
♦ уровня риска — вероятности понести определенные финансовые потери;
♦ ликвидности - возможности для владельца получить за них денежные сред-
ства
Указанные факторы инвестор учитывает при сравнении с альтернативными
вариантами вложения своего капитала (размещение денег на депозитном счете в
банке, приобретение товаров и недвижимости и т д)
В процессе финансового инвестирования ценообразующие факторы можно
условно разделить на три группы
♦ объективные,
♦ спекулятивные (рыночные),
♦ субъективные.
Объективные факторы проявляются на макро- и микроуровнях финансового
рынка. В состав макроэкономических факторов включают-
♦ устойчивость и перспективы роста экономики страны в целом,
♦ соотношение между долей потребления и накопления в составе валового
внутреннего продукта (ВВП),
♦ величину государственного долга (внешнего и внутреннего) и его удельный
вес в объеме ВВП,
♦ налоговую нагрузку на корпорации и ставку ссудного процента,
♦ темпы инфляции в стране,
♦ курс национальной валюты по отношению кустойчивым зарубежным валю-
там,
♦ степень использования корпорациями цепных бумаг для мобилизации ка-
питала на производственное развитие и др
Объективные макроэкономические факторы сводятся к параметрам реального
капитала, положенного в основу конкретного выпуска корпоративных ценных
бумаг (финансовая устойчивость и платежеспособность компании, уровень ее
доходности, перспективность отрасли, в которой она работает и др )
В составе спекулятивных (рыночных) факторов можно выделить следующие:
♦ объем «программной» торговли цепными бумагами;
♦ состояние -«короткой суммарной позиции» на фондовом рынке;
♦ скупка корпорациями своих акций
Раскроем содержание данных факторов
Программная торговля определяет возможность получения прибыли от разни-
цы между изменениями курсов акций и ценами фьючерсных контрактов на них.
Данный фактор вносит дополнительную нестабильность в биржевую торговлю
акциями Влияние «программной торговли» может стать настолько существен-
ным, что превысит воздействие всех объективных факторов. Такое наблюдается в
биржевой торговле, когда рыночные цены на акции значительно превышают их
действительную стоимость, что приводит к падению спроса на них. Подобная си-
туация нередко приводит к биржевым кризисам.
Короткая суммарная позиция отражает общий объем проданных иасрок акций.
Если этот показатель завышен, го это означает, что многие инвесторы одновремен-
2 4 Финансовый рынок как объект государственного регулирования 75
но играют на понижение курсов акций Наличие такой ситуации вносит дополни-
тельную неустойчивость в биржевую торговлю ценными бумагами Скупка корпо-
рациями своих акций свидетельствует о стремлении улучшить свое финансовое
положение (особенно в условиях возможного поглощения) либо о желании вла-
дельцев контрольного пакета укрепить свое положение в акционерной компании
В любом случае этот фактор может существенно повлиять на курс акций
Субъективные факторы многообразны Условно их можно разделить на три
группы, связанные
♦ с гехиичес кпмп аспектами функционирования финансового рынка;
* с методами финансового анализа корпоративных ценных бумаг (фундамен-
тальным или техническим анализом),
* с позициями и мнениями ведущих финансовых менеджеров и аналитиков
корпорации, фондовых бирж, крупных банков и других институциональных
участников рынка ценных бумаг
Следовательно, в процессе финансового инвестирования необходимо учиты-
вать влияние как объективных, так и субъективных факторов на динамику курсо-
вой стоимости ценных бумаг, их доходность, безопасность и ликвидность
Даже в условиях государственного регулирования экономики и биржевых опе-
раций курс корпоративных ценных бумаг остается по-прежнему интегральным
показателем для анализа и оценки деловой ситуации на финансовом рынке
2.4. Финансовый рынок как объект государственного
регулирования
Важное место в системе государственного регулирования экономики занимает
финансовое регулирование первичного и вторичного рынков ценных бумаг Меры
воздействия государства на операции, совершаемые на фондовом рынке, можно
разделить на две группы
Во-первых, — прямое вмешательство. Сюда относится весь комплекс законо-
творческой деятельности органов представительной и исполнительной государ-
ственной власти по данному вопросу (наличие пакета законов, регулирующих
деятельность участников рынка ценных бумаг).
Во-вторых, — меры косвенного воздействия
♦ контроль денежной массы, находящейся в обращении, и объема кредитных
ресурсов с помощью учетной ставки банковского процента, нормативов обя-
зательного резервирования, устанавливаемых коммерческим банкам и др,
♦ налоговая политика, касающаяся налогообложения операций с ценными бу-
магами (налог на доходы от капитала),
♦ гарантии Правительства РФ по депозитам, кредитам и займам частному
сектору,
♦ внешнеэкономическая политика (развитие или свертывание экономических
связей с отдельными странами);
♦ выход государства на фондовый рынок путем эмиссии федеральных и суб-
федеральных долговых обязательств (облигаций) и др.
76
Глава 2 Корпорация и финансовый рынок
В России до событий 17 августа 1998 г. государство монополизировало более
80% операций на рынке ценных бумаг (выпуск ГКО, МКО, ОФЗ). На долю част-
ного сектора приходилось менее 20% (вместо нормальных 50%). В настоящее вре-
мя (1999-2003 гг.) для фондового рынка РФ характерны.
♦ низкий объем сделок и как следствие невысокая капитализация фондового
рынка,
* преобладание двух монополистов на биржевом и внебиржевом рынках — со-
ответственно Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и Рос-
сийской торговой системы (РТС),
♦ осуществление финансовых операции в основном значительными пакетами ак-
ций небольшого числа крупных эмитентов, так называемыми голубыми фиш-
ками К наиболее крупным российским эмитентам относятся РАО «ЕЭС Рос-
сии», РАО «Газпром», ОАО «НК “Лукойл”», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО
«Юкос», ОАО «Норильский никель». «Ростелеком» и др В сделках активное
участие принимают коммерческие банки, использующие депозиты своих кли-
ентов;
* отсутствие прямого доступа индивидуальных инвесторов к рынку акций, так
как их скупают пакетами брокеры-оптовики и банки;
♦ недостаточное число среди участников рынка таких институциональных
организаций, как паевые и акционерные инвестиционные фонды, негосудар-
ственные пенсионные фонды, страховые компании и др.;
♦ отсутствие в торговом обороте акций компаний высоких технологий («хай-
тек») и корпоративных облигаций;
♦ преобладание в торговой системе государственных облигаций (ГКО-ОФЗ),
находящихся в обращении или подлежащих реструктуризации.
Наиболее благоприятный показатель капитализации был в 1997 г. ($94,7 млрд.,
или всеголншь 0,3% мирового оборота ценных бумаг).1 В 2002 г. объем капитали-
зации составлял примерно 90% к уровню 1997 г. В 2003 г. свыше $ 200 млрд.
Предпринимательская деятельность на рынке ценных бумаг, включая услуги
по размещению, купле и продаже финансовых инструментов, осуществляется
профессиональными участниками на основании лицензий, выдаваемых Феде-
ральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России) и се региональными
комиссиями. Органы, выдавшие лицензии, контролируют деятельность профес-
сиональных участников и принимают решения об отзыве выданных лицензий в
случае нарушения законодательства РФ.
Деятельность профессиональных участников подтверждается тремя видами ли-
цензий: лицензией профессионального участника рынка ценных бумаг; лицензией
на осуществление деятельности по ведению реестра акционеров; лицензий фондо-
вой биржи
Объектами регулирования на фондовом рынке РФ являются следующие виды
деятельности.
Брокерская деятельность заключается в совершении гражданско-правовых
сделок с ценными бумагами на основании договора комиссии или поручения,
1 Экономика и жизнь, 2000, № 37. С. 2.
2.4. Финансовой рынок как объект государственного регулирования
П
а также доверенности па совершение таких сделок при госутствип указаний па
полномочия поверенного или комиссионера в договоре. Сделки, осущсшвляе-
мые по поручению клиентов, во всех случаях подлежат первоочередному исполне-
нию по сравнению с дилерскими операциями самого брокера, если ои совмещает
деятельность брокера и дилера
Если интересы самого брокера npemiicTBvioi вывод пению поручения клиента
на условиях, более выгодных для клиента, брокер обязан уведомить об этом
последнего Если брокер действует как комиссионер, то договор комиссии мо-
жет предусматривать обязательство хранить денежные средства (предназначен-
ные для вложения в пенные бумаги пли полученные от продажи этих бумаг) у
брокера на забалансовых счетах В договоре может быть npe.'iycMoipeiio право их
использования брокером до момен та возврата клиенту Брокер не может гаранти-
ровать клиенту право на получение дохода от инвестирования хранимых им де-
нежных средств Если возникает конфликт интересов брокера и его клиента, о
которых последний не был уведомлен до получения брокером конкретного пору-
чения. то брокер должен за свой счет возместить причиненные клиенту убытки.
Дилерская деятельность представляет собой совершение сделок купли-про-
дажи ценных бумаг от своего имени и за счет путем публичного объявления цен
купли и продажи ценных бумаге обязательством совершения сделок с этими бу-
магами по объявленным ценам. Дилеры, котирующие государственные цепные
бумаги, обязаны выполнять специальные требования Министерства финансов
РФ. Дилером может быть юридическое лицо (например, коммерческий банк),
которое является коммерческой организацией. Помимо цены, дилер вправе объ-
явить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: ми-
нимальное и максимальное количество окупаемых и продаваемых бумаг, а также
срок, в течение которого действуют объявленные цены. При отсутствии в объяв-
лении указания на иные существенные условия дилер обязан заключить договор
на приоритетных для клиента условиях. В случае уклонения дилера от заключе-
ния договора к нему может быть предъявлен иск о принудительном заключении
такого договора или о возмещении причиненных клиенту убытков. Доход дилера
складывается из разницы между ценами покупок и продаж при сделках, соверша-
емых на вторичном рынке, и комиссионного вознаграждения за оказываемые
клиенту услуги по размещению ценных бумаг.
Деятельность по управлению ценными бумагами осуществляют юридические
лица и индивидуальные предприниматели от своего имени и за вознаграждение в
течение срока доверительного управления. Доверительная деятельность вклю-
чает управление:
♦ ценными бумагами;
♦ денежными средствами, предназначенными для включения в ценные бумаги;
* денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми в процессе
управления финансовыми активами.
Профессиональный участник рынка, осуществляющий деятельность ио управ-
лению цепнымибумагамп, именуется управляющим, его нрава и обязанности опре-
делены нормативными актами РФ и договорами с клиентами. Если управляющий
нанес ущерб своим клиентам, то он обязан возместить за свой счет причиненные
78
Глава 2 Корпорация и финансовый рынок
им убытки Деятельность по управлению ценными бумагами тесно связана с кол-
лективным инвестированием в России Коллективные инвесторы выступают в
роли финансовых посредников между гражданами и субъектами, которые фор-
мируют спрос на инвестиционные ресурсы. Различаютфннансовых посредников
♦ депозитного типа (коммерческие и сберегательные банки, кредитные союзы
и т д),
♦ контрактно-сберегательного типа (страховые компании, негосударственные
пенсионные фонды и др ),
♦ инвестиционного типа (паевые, трастовые и другие взаимные фонды и ком-
пании открытого и закрытого типа)
Деятельность коллективных инвесторов имеет свои особенности
♦ лица, предоставляющие свои денежные средства финансовому посреднику
(управляющему), несут различные риски, связанные с инвестированием,
♦ управляющий консолидирует средства многих физических и юридических
лиц в едином денежном фонде и нивелирует тем самым финансовые риски
для участников коллективного инвестирования,
♦ в отличие от традиционных форм вложения капитала (банки, страховые
компании и т д ), схемы коллективного инвестирования не предусматрива-
ют заранее согласованных с клиентами фиксированных выплат,
♦ инвестор, принимающий участие в коллективных инвестиционных схемах,
знает □ направлениях вложения аккумулированных средств и имеет возмож-
ность выбрать ту форму инвестирования, которая в наибольшей степени со-
ответствует его целям
Деятельность коллективных инвесторов и управляющих регулируется Федераль-
ным законом «Об инвестиционных фондах» от 29 11.01 № 156-ФЗ, а общих фондов
банковского управления (ОФБУ) - положением Центрального байка России.
Депозитарная деятельность заключается в оказании услуг по хранению сер-
тификатов ценных бумаг или учету и переходу прав на ценные бумаги
Депозитарий — это юридическое лицо, являющееся профессиональным участ-
ником фондового рынка и осуществляющее депозитарную деятельность.
Депонент — ото лицо, пользующееся услугами депозитария по хранению цен-
ных бумаг или учету прав па них
Взаимоотношения между депозитарием и депонентом регулируются депози-
тарным договором (договором о счете Депо), заключаемым в письменной форме
Заключение подобного договора не влечет за собой переход к депозитарию права
собственности на ценные бумаги депонента. Депозитарий не вправе распоряжать-
ся ценными бумагами депонента и управлять ими, кроме операций, осуществляе-
мых по поручению последнего. Депозитарий несет гражданско-правовую ответ-
ственность за сохранность депонированных у него сертификатов ценных бумаг
Сертификат эмиссионной ценной бумаги (акции, корпоративной облигации) —
это документ, выпускаемый эмитентом и удовлетворяющий совокупность прав
на указанное в сертификате количество ценных бумаг Владелец этих бумаг име-
ет право требовать от эмитента исполнения обязательств на основании такого
сертификата
2 4 Финансовый рынок как объект государственного регулирования 78
На ценные бумаги депонен гов не может быть обращено взыскание по обязатель-
ствам дспозт ария Депозитарии имеет право регистрироваться в системе ведения
реестра владельцев ценных бумаг или у другого депозитария в качестве номиналь-
ного держателя в соответствии с депозитарным договором Депозитарии также
вправе в соответствии с депозитарным договором зачислять на свои счет доходы по
ценным бумагам для последующего перечисления на счета депонентов.
Потребителями депозитарных услуг являются главным образом институцио-
нальные инвесторы, совершающие основной объем сделок с ценными бумагами
С учетом основных направлении и характера клиентской базы депозитариев их
можно объединить в две большие группы — расчетные и кастодиальные Касто-
диальные депозитарии по сфере деятельности подразделяются на специализи-
рованные и универсальные Отличительными признаками расчетных депозитариев
являются централизованное обслуживание выпусков ценных бумаг на основании
договора с эмитентом, а также осуществлении расчетов по ценным бумагам на
биржевом и внебиржевом рынках
Принятие в России рациональной стратегии в сфере централизации учетной
системы отечественного фондового рынка позволит
♦ упростить и ускорить расчеты по операциям с ценными бумагами;
♦ снизить издержки по их совершению,
♦ повысить надежность и прозрачность учетной системы рынка ценных бумаг,
♦ установить единые правила и стандарты деятельности для всех участников
фондового рынка.
Кастодиальные депозитарии получили свое название от английского слова
custody — «попечительство». Их отличительной особенностью является обслужи-
вание инвесторов на основе персонифицированных договоров с предоставлени-
ем необходимых услуг Необходимо подчеркнуть, что формирование кастодиаль-
ных депозитариев требует значительных финансовых затрат на проектирование
технологий, систем автоматизации учетной работы и привлечение квалифици-
рованного персонала Существует мнение, что наиболее полно проблемы депо-
зитарной деятельности решаются в крупных коммерческих банках благодаря
активной нормотворческой деятельности Байка России. Однако и здесь суще-
ствуют вопросы, связанные с улучшением взаимодействия отдельных подразде-
лений банка по различным аспектам учетаи хранения ценных бумаг. При оказании
депозитарных услуг банки ориентированы, как правило, на непрофессиональных
инвесторов Поэтому перспективы развития депозитарной деятельности банков
непосредственно связаны с расширением состава персонифицированных услуг,
индивидуальным подходом к обслуживанию депонентов и оказанием расчетных
услуг по операциям с ценными бумагами Максимальную отдачу от депозитария
коммерческий банк может получить при совмещении различных видов профессио-
нальной деятельности (например, с брокерской деятельностью или с деятельно-
стью по доверительному управлению ценными бумагами).
Независимо от вида депозитария его организационная структура включает три
главных подразделения, по работе с клиентами; по учету сделок и расчетов, по кор-
поративным действиям и сверке расчетов. В организации документооборота депози-
тария находят отражение как внутренние, так и внешние аспекты его деятельности
80
Глава 2 Корпорация и финансовый рынок
Внутренний документооборот представлен «операционным регламентом», под
которым понимают совокупность служебных и должностных инструкции депо-
зитария, определяющих правила внутреннего депозитарного учета Наиболее
важным является внешнпи документооборот депозитария — «клиентский регла-
мент», представляющий правовую базу обслуживания депонентов Отношения
депозитария и клиента регулируют договором, заключаемым между ними При
этом депозитарий не может обусловливать заключение договора с клиентом от-
казом последнего от любых его прав, связанных с ценными бумагами
На дальнейшее развитие депозитариев отрицательно влияй отсутсгвпе обще-
го подхода к депозитарной деятельности у органов федеральной власти, недоста-
точность законодательных и нормативных актов, регулирующих создание и ра-
боту депозитариев Государственное регулирование депозитарной деятельности
осуществляет Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ России), кото-
рая выступает за ограничение роли банков на фондовом рынке, а ее агентом по
контролю над банковскими депозитариями является Центральный банк России,
отдающий предпочтение европейской модели депозитарной системы. Однако
финансовый кризис августа 1998 г в первую очередь негативно сказался на
устойчивости банковской системы и выявил необходимость повышения стабиль-
ности работы российских депозитариев
Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг включает сбор,
фиксацию, обработку', хранение п предоставление данных, входящих в систему
ведения реестра владельцев ценных бумаг Деятельностью по ведению реестра
владельцев ценных бумаг вправе зап иматься только юридические лица (держате-
ли реестра или регистраторы). Регистратор, занесенный в систему ведения реест-
ра владельцев ценных бумаг эмитента, не вправе осуществлять сделки с ценными
бумагами Держателем реестра может быть эмитент пли профессиональный участ-
ник фондового рынка, осуществляющий деятельность по ведению реестра на ос-
новании поручения эмитента. В случае, если число владельцев превышает 500,
держателем реестра должна стать специализированная организация, которая яв-
ляется профессиональным участником фондового рынка. Регистратор имеет пра-
во передавать часть своих функций по сбору информации, входящей в систему
ведения реестра, другим регистраторам. Передоверие функций не освобождает
регистратора от ответственности перед эмитентом.
Под системой ведения реестра владельцев ценных бумаг понимают совокуп-
ность данных, отраженных па бумажном носителе или с использованием элект-
ронной базы данных. Система ведения реестра должна обеспечивать сбор и хра-
нение в течение сроков, установленных законодательством России, информации
обо всех фактах и документах, необходимых для внесения изменений в систему
ведения реестра владельцев ценных бумаг. Реестр представляет собой список
владельцев ценных бумаг с указанием количества, номинальной стоимости и ка-
тегории принадлежащих им финансовых инструментов. Владельцы и номиналь-
ные держатели именных ценных бумаг обязаны соблюдать правила представле-
ния информации в систему ведения реестра. Для ценных бумаг на предъявителя
система ведения реестра владельцев этих бумаг не ведется.
Деятельность по определению взаимных обязательств (клиринг) включает
сбор, сверку, корректировку информации по операциям с ценными бумагами и
2 4 Финансовый рынок как объект государственного регулирования 81
подготовку бухгалтерских документов по ним, зачет по поставкам ценных бумаг
и расчеты по ним Клиринговые организации, осуществляющие расчеты по цен-
ным бумагам, принимают к исполнению бухгалтерские документы на основании
договоров с участниками фондового рынка. Клиринговая организация, произво-
дящая расчеты по сделкам с ценными бумагами, обязана формировать специаль-
ные фонды для снижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами.
Минимальный размер специальных фондов устанавливает ФКЦБ РФ по согла-
сованию с Центральным банком России
Деятельность по организации торговли ценными бумагами включает предо-
ставление услуг, способствующих заключению гражданско-правовых сделок с
ценными бумагами между профессиональными участниками фондового рынка
(включая деятельность фондовых бирж и фондовых отделов товарных и валют-
ных бирж)
Фондовой биржей признают организатора торговли, не совмещающего деятель-
ность по организации торговли ценными бумагами с иными видами деятельности
(за исключением депозитарной и клиринговой). Организатор торговли на фондо-
вом рынке обязан раскрыть клиентам следующую информацию:
♦ правила допуска участника к торгам;
♦ правила допуска ценных бумаг к торгам (листинг);
♦ правша заключения и сверки сделок;
♦ правила регистрации и исполнения сделок;
♦ правила, ограничивающие манипулирование ценами;
♦ расписание представления услуг организатором торговли на фондовом рынке,
♦ регламент внесения изменений в указанные правила;
♦ список ценных бумаг, допущенных к торгам.
В каждой сделке, заключенной организатором торговли, заинтересованному
лицу предоставляют следующую информацию:
♦ дату и время заключения сделки;
♦ наименование ценных бумаг, являющихся предметом сделки,
♦ государственный регистрационный номер ценных бумаг;
♦ цену одной ценной бумаги и их общее количество.
Фондовая биржа обязана обеспечить гласность и публичность проводимых
торгов путем оповещения ее членов о месте и времени проведения торгов, о спи-
ске и котировке ценных бумаг, допущенных к обращению, о результатах торго-
вых сессий и др.
Фондовая биржа не может устанавливать размеры вознаграждения, взимаемо-
го ее членами за совершение сделок с ценными бумагами.
Доходы фондовой биржи формируют за счет:
♦ отчислений в пользу биржи от вознаграждения, получаемого ее членами за
участие в биржевых сделках;
♦ взносов, сборов и иных платежей, вносимых членами биржи за оказываемые
ею услуги;
♦ штрафов, уплачиваемых за нарушение требований устава биржи, правил
биржевой торговли и других ее внутренних документов.
82
Глава 2 Корпорация и финансовый рынок
Необходимо отметить, что фондовая биржа не определяет цены на финансо-
вые активы Она их только констатирует, объективно способствуя их формирова-
нию. Нормативные акты и законы о биржах, как правило, не фиксируют порядок
расчета биржевого курса ценных бумаг. В биржевых уставах можно только ука-
зыва гь, что рыночная цена должна соответствовать действительному положению
торгового оборота Результатом сопоставления предложения и спроса на ценные
бумаги является равновесная цена, по которой происходит купля-продажа фи-
нансовых инструментов
Торговля на фондовой бирже представляет своеобразный «двойной аукцион».
Если на обычном аукционе действует один продавец и несколько потенциальных
покупателей, которые стремятся предложить ему наиболее выгодные условия
сделки, то на фондовой бирже покупатели подают заявки на приобретение фи-
нансовых инструментов, а продавцы — предложения на их реализацию. Цена
предлагается из расчета на одну акцию, но базисной операционной единицей яв-
ляется так называемый полный лот, включающий 100 акций. Инвесторы дают
брокерам различные поручения, в которых предусматриваются условия сделки с
точки зрения цены и сроков пли оговариваются действия по усмотрению самого
брокера. На фондовых биржах США используют следующую классификацию
приказов с позиции ограничения цены.
1. Рыночный приказ {market order) — приказ на покупку или продажу опреде-
ленного вида акций по наиболее выгодной текущей цепе, т. е. приказ купить
акции по самой низкой цене или продать по самой высокой на момент его
получения.
2. Лимитный приказ (limit order) — приказ на покупку или продажу по специ-
ально оговоренной цене или на более выгодных условиях, т. е. приказ, в ко-
тором оговаривают минимальную цену продажи или максимальную цену
приобретения. Если данный лимит не достигаегся, то брокер не выполняет
данный приказ.
3 Буферный приказ (стоп-приказ — stop-loss order) — приказ брокеру произве-
сти куплю или продажу акций в тот момент, когда цена достигает преду-
смотренного в этом приказе уровня. Эго означает, что при достижении «буфер-
ной цены» приказ автоматически реализуется в форме совершения сделки
покупки акций. Инвесторы вправе отдавать своим брокерам приказы на
день, неделю или на месяц. В последнем случае сам брокер несет ответствен-
ность за его отмену по истечении недельного или месячного срока.
4. Приказ «до отмены» (открытый приказ) действует до его осуществления
пли отмены.
При формировании биржевых курсов ценных бумаг на всех биржах мира со-
блюдают пять правил:
1. Искомый биржевой курс всегда будет таким, по которому может быть осу-
ществлено максимальное количество сделок.
2. Все заявки, в которых указано «по наилучшему курсу», всегда осуществляют
при появлении уже первого предложения цены.
3 Все заявки, в которых уровни цен максимальны при покупке и минимальны
при продаже, должны быть реализованы.
2.4. Финансовь й рынок как объект государственного регулирования 83
4. Все заявки, в которых приводятся цены, приближающиеся к максимальным
при продаже, могут быть реализованы частично.
5. Все заявки, где указаны цены ниже искомого курса при покупке или выше —
при продаже, не реализуются.
В современных условиях часгь сделок совершают во внебиржевом обороте, по
это не снижает роли ценообразования на бирже, так как осуществление операций
во внебиржевом обороте имеет своей целью удешевление сделок, а не установле-
ние обособленной цепы па финансовые инструменты.
Фондовые биржи обычно предъявляют жесткие требования не только к своим
членам, но и к эмитентам, которые желают, чтобы их акции продавались во время
торговых сессий. Многие корпорации стремятся к тому, чтобы их акции котиро-
вались на бирже, гак как это дает им ряд преимуществ:
♦ включение в котировочный бюллетень биржи делает акции акционерной
компании более известными и доступными, повышает их привлекатель-
ность для будущих покупателей, способствует увеличению числа сделок и
повышению курса ценных бумаг;
♦ в случае эмиссии новых видов бумаг компании, акции которой котируются
на бирже, расходы, связанные с их размещением, оказываются значительно
ниже по сравнению с затратами фирмы, чьи акции не обращаются на фондо-
вой бирже;
♦ котировка акций на бирже приносит корпорации дополнительную извест-
ность, что способствует повышению спроса на ее продукцию и услуги;
♦ компании, акции которых допущены к биржевой торговле, имеют реаль-
ную возможность увеличить число своих акционеров, что позволяет рас-
пределить уставный капитал между большим числом лиц и обле1 чает управ-
ление корпорацией тем собственникам, которые имеют контрольный пакет
акций;
♦ доступ к котировке способствует формированию реальных цен на акции
компании, позволяет более правильно установить ее финансовый потенциал
и стоимость активов (имущества).
Котировка акций на бирже выгодна также инвесторам, так как при этом повы-
шается ликвидность данных финансовых инструментов, информированность по-
тенциальных инвесторов и обоснованность инвестиционных решений.
В индустриально развитых странах фондовые биржи — это технически высоко
оснащенные организационные структуры, располагающие современными систе-
мами обработки, передачи и хранения информации о финансовых сделках. На
крупных фондовых биржах США, Канады, ЕЭС и Японии информация о сдел-
ках, совершаемых в торговом зале, открыта и доступна для многих инвесторов,
так как высвечивается на электронных табло и через систему видеомониторов
передается в мировые финансовые центры, находящиеся в различных странах.
В процессе регулирования первичного фондового рынка реализуются следую-
щие задачи:
♦ формирование эффективного рынка, обладающего действительной системой
стимулов для активизации деятельности всех его субъектов;
84
Глава 2 Корпорация и финансовый рынок
♦ создание действенного механизма для привлечения инвестиций в реальный
сектор экономики;
♦ защита интересов участников рынка от недобросовестных действий отдель-
ных субъектов
Регулирование первичного рынка ценных бумаг основано на следующих прин-
ципах:
♦ разделение подходов к регулированию отношений между эмитентами и ин-
вес горами, а также ог ношений, возникающих на рынке с участием финансо-
вых посредников (профессиональных участников),
♦ создание необходимых условий для развития конкуренции между участни-
ками рынка,
♦ достижение максимально возможной открытости для принятия законов и
правовых норм регулирования рынка;
♦ соблюдение преемственности российской системы регулирования фондового
рынка с учетом опыта развитых стран;
♦ выполнение требований антимонопольного законодательства;
* защита прав и законных интересов на рынке ценных бумаг.
С учетом данных принципов регулирование первичного фондового рынка —
это соблюдение взаимных интересов всех его участников в рамках действующего
законодательства.
Основные направления правового регулирования первичного рынка ценных
бумаг следующие:
♦ государственная регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг;
♦ законодательное закрепление общих требований к первичному размещению
финансовых инструментов;
♦ лицензирование деятельности профессиональных участников фондового
рынка;
♦ аттестация специалистов на право ведения операций с ценными бумагами и др.
Обязательными требованиями для процедуры эмиссии являются.
♦ заявление на регистрацию, предоставляемое в регистрирующий орган;
♦ решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг;
♦ проспект эмиссии, если регистрация выпуска ценных бумаг сопровождается
регистрацией проспекта эмиссии;
♦ копии учредительных документов (для эмиссии акций в целях создания но-
вого акционерного общества);
♦ документы, подтверждающие разрешение уполномоченного органа испол-
нительной власти на осуществление выпуска ценных бумаг, если необходи-
мость такого разрешения предусмотрена законодательством РФ.
Проспект эмиссии должен содержать:'
1 Стандарты эмиссии акций, размещаемых при учреждении акционерных обществ, и
проспектов их эмиссии у гверждены Постановлением ФКЦБ РФ от 03.07.02 № 25 п/с. —
Экономика «жизнь,2002.245 35 С изменениями от 18 06.03 № 03-30/П.С Экономикам
жизнь 2003 № 39.
2.4. Финансовый рынок как объект государственного регулирования 85
♦ данные об эмитенте;
♦ сведения о его финансовом положении;
♦ данные о предстоящем выпуске эмиссионных ценных бумаг.
Информация о финансовом положении эмитента содержит:
♦ бухгалтерские балансы и отчеты о прибылях и убытках за последние три за-
вершенных года либо за каждый завершенный год с момента образования
эмитента, если этот срок менее трех лет;
♦ бухгалтерский баланс эмитента по состоянию на конец последнего квартала
перед принятием решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг;
♦ отчет о формировании и использовании резервного капитала за последние
три года;
♦ размер просроченной задолженности кредиторам и в бюджет на дату приня-
тия решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг;
♦ данные об уставном капитале эмитента;
♦ отчет о предыдущих выпусках эмиссионных ценных бумаг.
Сведения о предстоящем выпуске денных бумаг содержат информацию:
* о ценных бумагах (форма, вид ценных бумаг с указанием порядка хранения
и учета прав на них);
♦ об общем объеме выпуска и количестве эмиссионных ценных бумаг в выпуске;
♦ о сроках начала и окончания размещения ценных бумаг;
♦ о ценах и о порядке оплаты приобретаемых владельцами эмиссионных цен-
ных бумаг;
♦ о профессиональных участниках фондового рынка, которых предполагают
привлечь к участию в размещении выпуска ценных бумаг на момент регист-
рации проспекта эмиссии;
♦ о наименовании органа, осуществившего регистрацию эмиссионных ценных
бумаг.
Не менее важным средством регулирования фондового рынка является обяза-
тельная аттестация специалистов на право ведения операций с ценными бумага-
ми. Такая аттестация является способом обеспечения добровольного выполнения
ими своих профессиональных обязанностей. Следовательно, для эффективного
функционирования первичного рынка ценных бумаг целесообразно повысить
требования к эмитентам при регистрации финансовых инструментов и их ответ-
ственность перед инвесторами.
Проспект эмиссии должен содержать подробную информацию об объекте ин-
вестиций (включая и сумму чистых активов эмитента), чтобы инвестор мог при-
нять обоснованное решение о приобретении эмиссионных ценных бумаг.
Важнейшие меры по регулированию вторичного рынка ценных бумаг следующие:
1. Сделки по купле-продаже финансовых инструментов признаются состо-
явшимися, когда они оформлены в соответствии с действующим законо-
дательством.
2. Участники фондового рынка (эмитенты и финансовые посредники) обяза-
ны предоставлять инвесторам объективную информацию об эмиссионных
86
Главв 2. Корпорация и финансовый рынок
ценных бумагах: их доходности; сроках получения доходов ио ним; механиз-
ме налогообложения но ценным бумагам и др.
3. Государственным служащим, сотрудникам финансовых компаний и банков,
имеющим отношение к ценным бумагам, запрещено разглашать конфиден-
циальную информацию ио ним либо использовать ее в целях личного инве-
стирования.
4. Налогообложение операций с ценными бумагами определяется Налоговым
кодексом РФ и нормативными актами Министерства по налогам и сборам РФ.
Федеральным законом «Об акционерных обществах» определены дополни-
тельные меры государственного регулирования деятельности участников фондо-
вого рынка:
* установление минимальных размеров уставного и резервного капитала;
♦ предельное ограничение количества привилегированных акций в уставном
капитале (их объем нс должен превышать 25%);
♦ условия и порядок увеличения (уменьшения) уставного капитала;
♦ порядок выплаты дивидендов акционерам с учетом чистых активов общества;
* ограничения па совершение крупных сделок с эмиссионными ценными бу-
магами (акциями) и др.
Инвестор вправе самостоятельно работать на фондовом рынке при наличии
соответствующей лицензии. Однако в связи со сложностью операции с ценными
бумагами лучше воспользоваться услугами профессиональных участников фон-
дового рынка, имеющими большой практический опыт работы с бумагами раз-
личных эмитентов.
В соответствии с законодательством РФ система регулирования рынка цен-
ных бумаг представлена тремя группами субъектов:
♦ регулирующие органы;
♦ раскрыватели инфюрмации;
♦ организации, обеспечивающие сбор, хранение и публичный доступ к рас-
крываемой информации.
Регулирующие органы представлены федеральными органами исполнительной
власти: Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России), Ми-
нистерством финансов РФ, Центральным банком РФ, Министерством по нало-
гам и сборам РФ. Министерством по антимонопольной политике РФ.
Раскрыватели информации — саморегулирующиеся организации профессио-
нальных участников фондового рынка, члены этих организаций (эмитенты), а
также владельцы ценных бумаг (инвесторы) обязаны раскрывать информацию о
них в соответствии с законодательством РФ.
ФКЦБ России создает систему раскрытия информации, являясь также и рас-
крывателем собственной информации, и потребителем ее в лице аналитических
служб. Другие регулирующие органы также принимают участие в создании ин-
формационной инфраструктуры, являясь одновременно раскрывателями и по-
требителями информации.
К организациям, обеспечивающим сбор, хранение и публичный доступ к раскры-
ваемой информации, относятся: Технический центр раскрытия информации
2.4, Финансовый рынок как объект государственного регулирования 67
ФКЦБ России, Центральный депозитарий, а также другие субъекты фондового
рынка, имеющие право на ее раскрытие. Они осуществляют также распростране-
ние данной информации для пользователей.
Информация, поступающая на фондовый рынок, подразделяется па:
♦ стандартную (общедоступную) информацию, раскрываемую всеми участни-
ками фондового рынка;
♦ информацию, доступную отдельным лицам (инсайдерам).
Рынок может реагировать на один вид информации и быть безразличным к
другому. Это зависит от степени развития рынка, многообразия и доступности
информационных каналов, качества профессиональной подготовки специалистов
рынка и т. д.
ФКЦБ России является органом исполнительной власти по проведению госу-
дарственной политики в сфере фондового рынка, контролю над деятельностью
профессиональных участников и эмитентов. Руководитель ФКЦБ России явля-
ется по должности федеральным министром. Федеральная комиссия осуществ-
ляет разработку основных направлений развития рынка ценных бумаг и коорди-
нирует деятельность федеральных органов исполнительной власти по вопросах!
его регулирования.
Круг деятельности ФКЦБ РФ достаточно широк и определен Федеральным
законом «О рынке ценных бумаг» от 22.04.96 № 39-ФЗ. Согласно этому закону,
ФКЦБ России осуществляет государственную регистрацию выпусков эмиссионных
ценных бумаг большинства российских эмитентов (за исключением кредитных
организаций, государственную регистрацию выпусков ценных бумаг которых
производит Центральный банк России, и страховых компаний, государствен-
ную регистрацию выпусков ценных бумаг которых осуществляет Министерство
финансов РФ).
Новым в практике корпоративного управления и в государственной регист-
рации выпусков акций стало осуществление их эмиссии с целью повышения
управляемости крупных холдингов, вертикальной интегрированности их органи-
зационных структур путем перехода на «единую» акцию. Примером подобной
эмиссии в 1999-2000 гг. стал выпуск обыкновенных именных бездокументарных
акций ОАО «НК “Лукойл”». Начиная с 1999 г. наблюдается быстрый рост объемов
выпуска корпоративных облигаций. В течение 2001 г. более 20 эмитентов произ-
вели размещение таких облигаций на ММВБ, в результате чего емкость рынка
возросла в 9 раз — до 22,5 млрд руб. По прогнозам специалистов, к концу 2002 г.
емкость рынка корпоративных облигаций составит 50-55 млрд руб.1 Крупней-
шие эмитенты — РАО ЕЭС России, РАО «Газпром», ОАО «Русский алюминий»,
ОАО «Алроса» и др. В отличие от прошлых лет в 2002 г. корпоративные облига-
ции эмитировались также акционерными обществами в машиностроении, ВПК,
торговле и других отраслях хозяйства. Средняя доходность, предложенная инве-
сторам, — 12-15%.
Реализуя полномочия, предоставленные Федеральным законом «О конкурен-
ции и ограничении монополистической деятельности», ФКЦБ России приняла
1 Экономика и жизнь, 2002. № 37. С. 4.
88 Глава 2. Корпорация и финансовый рынок
постановление «О порядке ведения учета аффилированных лиц и предоставле-
нии информации об аффилированных лицах акционерных обществ» от 30.09.99
№ 7. Этот документ определяет порядок раскрытия эмитентами информации об
аффилированных лицах и предусматривает представление списков данных лиц в
ФКЦБ России и ее региональные отделения начиная с первого квартала 2000 г.
Вступление в силу Федерального закона «О защите прав и законных интересов
инвесторов на рынке ценных бумаг» от 05 03.99 № 46-ФЗ позволило ФКЦБ Рос-
сии усилить контроль над деятельностью эмитентов в части раскрытия ими ин-
формации на фондовом рынке.
Так, в 1999 г. было проверено более 1,3 тыс. акционерных компаний 1 По ре-
зультатам проверки выявлены следующие наиболее типичные нарушения’
* несоблюдение порядка ведения реестра акционеров (в случае ведения реест-
ра эмитентом),
♦ непредставление ежеквартальных отчетов и сообщений о существенных фа-
ктах хозяйственной деятельности;
♦ отсутствие ежегодных публикаций в средствах массовой информации годо-
вого отчета, бухгалтерского баланса, счета прибылей и убытков п иной ин-
формации, подлежащей раскрытию в СМИ;
♦ нарушение эмитентами порядка приобретения размещенных ими акций
(в случае их выкупа у акционеров);
♦ несоблюдение акционерного законодательства в части процедуры подготов-
ки и проведения общих собраний акционеров;
♦ нарушения при выплате дивидендов;
♦ вы пуск в обращение не зарегистрированных в установленном порядке эмис-
сионных ценных бумаг эмитентов.
Чтобы обеспечить условия профессиональной деятельности, участники рынка
ценных бумаг вправе создавать саморегулируемые организации. Саморегулируе-
мой организацией профессиональных участников фондового рынка считается доб-
ровольное объединение этих участников, функционирующих на некоммерческой
основе. Все доходы саморегулирусмой организации используются для выполнения
уставных задач и не распределяются среди ее членов. Исходя из требований ФКЦБ
России по проведению операций с ценными бумагами саморегулируемая органи-
зация устанавливает для своих членов правила осуществления профессиональной
деятельности на фондовом рынке, стандарты проведения операций с ценными бу-
магами и контроль их соблюдения. ФКЦБ России вправе отказать в выдаче разре-
шения саморегулируемой организации и аннулировать ранее выданный ей доку-
мент с обязательным опубликованием сообщения об этом в средствах массовой
информации. Саморегулируемая организация обязана представлять в ФКЦБ Рос-
сии данные обо всех изменениях, вносимых в документно ее создании, положении
и правилах с кратким обоснованием причин и целей подобных изменений.
Таким образом, деятельность данных организаций можно рассматривать как
процесс передачи полномочий по регулированию фондового рынка органами
государственной исполнительной власги негосударственным. В данном случае
' Экономика и жизнь. 2000. № 34.
2.4. Финансовый рынок как объект государственного регулирования
89
государство делегирует часть своих функций по надзору и регулированию фондо-
вого рынка профессиональным операторам, которые самостоятельно устанавли-
вают для себя правила поведения на этом рынке и осуществляют контроль их соблю-
дения Конечно, такой контроль должен быть более эффективным, чем надзорная
деятельность государства.
Выводы
Основными задачами в области развития фондового рынка России в 2003-
2004 it. являются следующие:
1 Создание условий для развития инвестиционных институтов (акционерных
и паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов,
страховых компаний и т. д.).
2. Увеличение числа финансовых инструментов для расширения объектов ин-
вестирования и привлечения новых долгосрочных инвесторов
3. Устранение административных и налоговых препятствий для стимулирова-
ния предложения на фондовом рынке корпоративных ценных бумаг (акций
и облигаций не только крупных компаний топливно-энергетического ком-
плекса, но и эмитентов среднего бизнеса).
4. Совершенствование механизма регулирования фондового рынка на базе
укрепления правовых норм, регламентирующих деятельность профессиональ-
ных участников рынка, в частности разработки Кодекса корпоративного
управления (поведения). Данный Кодекс разрабатывает ФКЦБ России с
одобрения правительства РФ. Кодекс закрепляет роль Совета директоров
АО, обеспечивающего участие акционеров в управлении делами эмитента.
ФКЦБ России полагает, что Кодекс должен устанавливать требования к:
♦ уставным документам эмитента;
♦ дивидендной политике эмитента;
♦ процедуре созыва и проведения общего собрания акционеров;
♦ процедуре голосования по доверенности;
♦ правилам формирования и деятельности Совета директоров и определе-
ния вознаграждения его членам;
♦ порядку осуществления контроля над деятельностью исполнительного
органа АО (правления);
♦ правилам раскрытия информации эмитентом;
♦ процедурам отбора и утверждения независимого аудитора;
♦ принципам отношений эмитента с органами государственной власти и мест-
ного самоуправления и т. д.;
5. Создание системы мониторинга, надзора и предупреждения нарушений на
фондовом рынке со стороны его участников.
Формирование благоприятного делового климата должно способствовать реа-
лизации мер по защите прав и законных интересов инвесторов на фондовом рын-
ке и повышению уровня его капитализации.
Глава 3
ИЗДЕРЖКИ, ДОХОД И ПРИБЫЛЬ КОРПОРАЦИИ
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации)
В процессе хозяйственной деятельности организации (предприятия) производят
комплекс денежных и иных затрат и расходов, которые могут быть выражены в
денежной оценке
Затраты предусматривают возмещение (например, издержки производства),
расходы не предусматривают возмещения (например, расходы на переоценку ос-
новных фондов)
Затраты и расходы могут быть явными (выраженными в количественных по-
казателях) и неявными (например, затраты труда собственника предприятия, ко-
торые количественно не определены). Явные затраты называются бухгалтерски-
ми, неявные — экономическими.
По экономическому содержанию и назначению затраты и расходы объединя-
ются в несколько групп-
♦ на воспроизводство основного и оборотного капитала Такие затраты связа-
ны с созданием, реконструкцией, расширением основного и оборотного ка-
питана и осуществляются за счет собственных средств предприятия и при-
были,
♦ на производство и реализацию продукции (работ, услуг). Эти затраты связа-
ны с использованием основного, оборотного капитала и трудовых ресурсов
на соответствующие цели; они возмещаются из выручки от реализации про-
дукции работ и услуг;
♦ на социально-культурные программы. Они включают затраты, например на
повышение квалификации работников, подготовку кадров, бытовые услуги
работникам, и возмещаются из собственных средств предприятия или при-
были;
♦ операционные (разовые) расходы.
По источникам покрытия затраты подразделяются ла финансируемые за счет:
♦ собственных и привлеченных источников;
♦ бюджетных средств;
♦ кредитных (заемных) ресурсов.
Взависпмости от принимаемых решений затраты подразделяют на; вмененные
(обязательные) и альтернативные (возможные с точки зрения оптимальности);
производственные и торговые.
Затраты и расходы, относимые по экономическому содержанию и назначению
на производство и реализацию продукции (работ, услуг) - издержки (в россий-
ской практике — себестоимость) Соответственно в плановых расчетах исполь-
зуется показатель «себестоимость продукции»
♦ цеховой, которая складывается из затрат по центрам ответственности,
♦ производственной, которая включает совокупность всех затрат, связанных с
изготовлением продукции (работ, услуг),
♦ торт овои, которая объединяет затраты но сбыту продукции (работ, услуг),
♦ полной, которая включает затраты на производство и реализацию продук-
ции (работ, услуг).
Кроме того, все издержки подразделяются На
♦ условно-постоянные (независимые от объемов производства и реализации
продукции, работ и услуг) и условно-переменные (зависимые от данных
объемов);
♦ прямые (распределяемые на продукцию прямым способом) п косвенные
(распределяемые косвенными методами);
♦ текущие и капитальные;
♦ основные и вспомогательные (накладные),
* одноэлементные и комплексные;
♦ нормируемые и непормнруемые.
Все издержки организации (предприятия) подразделяются по элементам за-
трат, входящим в себестоимость, на. материальные затраты, затраты на оплату
труда, отчисления на социальные нужды (с 010102 входят в элемент «Затраты на
оплату труда»); амортизационные отчисления, прочие расходы Такое деление
показывает, сколько произведено затрат. Кроме того, издержки подразделяются
по статьям затрат, которые устанавливаются организацией самостоятельно или
на основе методических рекомендаций и показывают, на какой вид продукции,
работ, услуг относятся данные затраты
В бухгалтерском учете издержки отражаются по методу начислении (но от-
грузке). В финансовых (налоговых) расчетах издержки отражаются:
♦ до01.01.02 — как правило, по методу оплаты (по поступлению денежных и ш
иных средств на счета или в кассу организации);
♦ с 01,01,02 — по методу начисления (по отгрузке);
♦ по кассовому методу (по оплате) при условии, если в среднем за предыду-
щие четыре квартала сумма выручки от реализации товаров (работ и услуг)
без учета налога на добавленную стоимость и налога с продаж не превысила
одного миллиона рублей за каждый квартал.
Выбор формы учета определяется организацией (предприятием) самостоя-
тельно.
Классификация расходов в Российской Федерации в соответствии с правила-
ми ведения бухгалтерского учета состоит из нескольких групп (без выделения
издержек) при условиях: наличия договора, определения суммы и уверенности
уменьшения эффекта организации (предприятия)
92
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
Расходы признают в бухгалтерском учете при условии, что:
♦ расход производится в соответствии с конкретным договором, требования-
ми законодательных и нормативных актов, обычаями делового оборота;
♦ сумма расхода может быть определена;
♦ есть уверенность в том, что в результате конкретной операции произойдет
уменьшение экономических выгод организации в случае, когда организация
передала актив либо отсутствует неопределенность в отношении передачи
актива.
Если в отношении любых расходов, осуществленных организацией, не испол-
нено хотя бы одно из названных условий, то в бухгалтерском учете организации
признается дебиторская задолженность.
Амортизацию признают расходом исходя из величины амортизационных от-
числений, определяемой на основе стоимости амортизируемых активов, срока
полезного использования и принятых организацией способов начисления амор-
тизации.
Расходы подлежат признанию в бухгалтерском учете вне зависимости от наме-
рения получить выручку, операционные или иные доходы и от формы осущест-
вления расхода (денежной, натуральной и иной).
Расходы признают в том отчетном периоде, в котором они имели место, неза-
висимо от времени фактической выплаты денежных средств и иной формы осу-
ществления (допущение временной определенности фактов хозяйственной дея-
тельности).
Если организацией принят в разрешенных случаях порядок признания выручки
от продажи продукции и товаров не по мере передачи прав на владение, пользование
и распоряжение поставленной продукцией, отпущенным товаром, выполненную ра-
боту, оказанную услугу, а после поступления денежных средств и иной с]юрмы опла-
ты, то и расходы признаются после осуществления погашения задолженности.
Расходы признают в отчете о прибылях и убытках;
♦ с учетом связи между произведенными расходами и поступлениями (соот-
ветствие доходов и расходов);
♦ путем их обоснованного распределения между отчетными периодами, когда
расходы обусловливают получение доходов в течение нескольких отчетных
периодов и когда связь между доходами и расходами не может быть опреде-
лена четко или определяется косвенным путем;
♦ по расходам, признанным в отчетном периоде, когда определяется неполу-
чение экономических выгод (доходов) по ним или поступление активов;
♦ независимо от того, как они принимаются для целей расчета налогооблагае-
мой базы, а также когда возникают обязательства, не обусловленные при-
знанием соответствующих активов.
Расходами организации признается уменьшение экономических выгод в ре-
зультате выбытия активов (денежных средств, иного имущества) и (или) воз-
никновения обязательств, приводящих к уменьшению капитала этой организации,
за исключением уменьшения вкладов по решению участников (собственников
имущества).
3.1, Содержание издержек предприятия (корпорации)
93
В бухгалтерском учете не признают расходами:
* расходы, связанные с приобретением (созданием) внеоборотных активов
(основных средств, незавершенного строительства, нематериальных акти-
вов и г.п.);
♦ вклады в уставные (складочные) капиталы других организаций;
* приобретение акций акционерных обществ и иных ценных бумаг не с целью
перепродажи (продажи);
♦ расходы по договорам комиссии, агентским и иным аналогичным договорам
в пользу комитента, принципала и т. п,;
♦ предварительную оплату материально-производственных запасов и иных
ценностей, работ, услуг;
♦ авансы;
♦ задатки в счет оплаты материально-производственных запасов и иных цен-
ностей, работ, услуг;
♦ погашение кредита, займа, полученного организацией.
По обычным видам деятельности признают расходы, связанные с изготовлени-
ем и продажей продукции, приобретением и продажей товаров. Такими расходами
также считаются издержки, осуществление которых связано с выполнением работ,
оказанием услуг. В организациях, предметом деятельности которых является пре-
доставление за плату во временное пользование (временное владение и пользова-
ние) своих активов по договору аренды, расходами по обычным видам деятельности
считаются расходы, осуществление которых связано с этой деятельностью. В орга-
низациях, предметом деятельности которых является предоставление за плату
прав, возникающих пз патентов на изобретения, промышленные образцы и других
видов интеллектуальной собственности, расходами по обычным видам деятельно-
сти считаются расходы, осуществление которых связано с этой деятельностью.
В организациях, предметом деятельности которых является участие в устав-
ных капиталах других организаций, расходами по обычным видам деятельности
считаются эти расходы.
Расходы, осуществление которых связано с предоставлением за плату во вре-
менное пользование (временное владение и пользование) своих активов, прав,
возникающих нз патентов на изобретения, промышленные образцы и других ви-
дов интеллектуальной собственности, и от участия в уставных капиталах других
организаций, когда это не является предметом деятельности организации, отно-
сят к операционным расходам.
Расходами по обычным видам деятельности считается также возмещение сто-
имости основных средств, нематериальных активов и иных амортизируемых ак-
тивов, осуществляемых в виде амортизационных отчислений.
Расходы по обычным видам деятельности принимают к бухгалтерскому учету
в сумме, исчисленной в денежном выражении, равной величине оплаты в денеж:-
ной и иной форме или величине кредиторской задолженности.
Если оплата покрывает лишь часть признаваемых расходов, то расходы, при-
нимаемые к бухгалтерскому учету, определяются как сумма оплаты и кредитор-
ской задолженности (в части, непокрытой оплатой).
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпора ции
Величина оплаты и (или) кредиторской задолженности определяется исходя
из цены и условий, установленных договором между организацией и поставщи-
ком (подрядчиком) или иным контрагентом. Если цена не предусмотрена в дого-
воре и не может быть установлена исходя из условий договора, то для определе-
ния величины оплаты или кредиторской задолженности принимается цена, по
которой и сравнимых обстоятельствах обычно организация определяет расходы в
отношении аналогичных материально-производственных запасов и иных ценно-
стей, работ, услуг либо предоставления во временное пользование (временное
владение и пользование) аналогичных активов.
При оплате приобретаемых материально-производственных запасов и иных
ценностей, работ, услуг на условиях коммерческого кредита, предоставляемого в
виде отсрочки и рассрочки платежа, расходы принимают к бухгалтерскому учету
в полной сумме кредиторской задолженности.
Величина оплаты и (или) кредиторской задолженности по договорам, пред-
усматривающим исполнение обязательств (оплату) неденежными средствами,
определяется стоимостью товаров (ценностей), переданных или подлежащих пере-
даче организацией. Стоимость товаров (ценностей), переданных или подлежащих
передаче организацией, устанавливается исходя из цены, по которой в сравнимых
обстоятельствах организация обычно определяет стоимость аналогичных това-
ров (ценностей).
При невозможности установить стоимость товаров (ценностей), переданных
или подлежащих передаче организацией, величина оплаты и (или) кредиторской
задолженности по договорам, предусматривающим исполнение обязательств
(оплату) неденежными средствами, определяется стоимостью продукции (товаров),
полученной организацией. Стоимость продукции (товаров), полученной органи-
зацией, устанавливается исходя из цены, по которой в сравнимых обстоятель-
ствах приобретается аналогичная продукция (товары).
В случае изменения обязательств по договору первоначальная величина опла-
ты и (или) кредиторская задолженность корректируется исходя из стоимости
актива, подлежащего выбытию. Стоимость актива, подлежащего выбытию, уста-
навливается исходя из цены, по которой в сравнимых обстоятельствах обычно
организация определяет стоимость аналогичных активов. Величина оплаты и
(или) кредиторской задолженности определяется с учетом всех предоставленных
организации скидок (накидок) согласно договору. Величина оплаты определяет-
ся (уменьшается или увеличивается ) с учетом суммовых разниц, возникающих
в случаях, когда оплата производится в рублях в сумме, эквивалентной сумме в
иностранной валюте (в условных денежных единицах). Под суммовой разницей
понимается разница между рублевой оценкой фактически произведенной опла-
ты, выраженной в иностранной валюте (условных денежных единицах), исчис-
ленной по официальному или иному согласованному курсу на дату принятия к
бухгалтерскому учету соответствующей кредиторской задолженности, и рублевой
оценкой этой кредиторской задолженности, исчисленной по официальному или
иному согласованному курсу на дату признания расхода в бухгалтерском учете.
Расходы по обычным видам деятельности формируются из:
♦ расходов, связанных с приобретением сырья, материалов, товаров и иных
материально-производственных запасов;
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации)95
* расходов, возникающих непосредственно в процессе переработки (доработки)
материально-производственных запасов для целей производства продук-
ции, выполнения работ и оказания услуг и их продажи;
♦ расходов, возникающих в процессе продажи (перепродажи) товаров (расхо-
ды по содержанию и эксплуатации основных средств и иных внеоборотных
активов, по поддержанию их в исправном состоянии);
♦ коммерческих расходов;
♦ управленческих расходов.
При формировании расходов но обычным видам деятельности должна быть
проведена их группировка по следующим элементам затрат и расходов:
♦ материальные затраты;
♦ затраты на оплату труда;
* отчисления на социальные нужды;
♦ амортизация;
♦ прочие затраты.
Для целей управления в бухгалтерском учете организуется учет по статьям за-
трат. Перечень статен затрат устанавливается организацией самостоятельно.
Для целей формирования организацией финансового результата от обычных
видов деятельности определяется себестоимость проданных товаров, продукции,
работ, услуг, которая формируется на базе всех расходов, признанных как в от-
четном году, так и в предыдущие отчетные периоды, и переходящих расходов,
имеющих отношение к получению доходов в последующие отчетные периоды, с
учетом корректировок, зависящих от особенностей производства продукции, вы-
полнения работ и оказания услуг и их продажи, а также продажи (перепродажи)
товаров. При этом коммерческие и управленческие расходы могут признаваться
в себестоимости проданных продукции (товаров, работ, услуг) полностью в от-
четном году.
Операционными расходами являются:
♦ расходы, связанные с предоставлением за плату во временное пользование
(временное владение и пользование) активов организации;
♦ расходы, связанные с предоставлением за плату прав, возникающих из па-
тентов на изобретения, промышленные образцы и других видов интеллекту-
альной собственности;
♦ расходы, связанные с участием в уставных капиталах других организаций;
♦ расходы, связанные с продажей, выбытием и прочим списанием основных
средстг и иных активов, отличных от денежных средств (кроме иностранной
валюты), товаров, продукции;
♦ проценты, уплачиваемые организацией за предоставление ей в пользование
денежных средств (кредитов, займов);
♦ расходы, связанные с оплатой услуг, оказываемых кредитными организа-
циями;
♦ отчисления в оценочные резервы, создаваемые в соответствии с правилами
бухгалтерского учета (резервы по сомнительным долгам, под обесценивание
96 Глава 3 Издержки, доход и прибыль корпорации
вложений в ценные бумаги и др.), а также резервы, создаваемые в связи с
признанием условных фактов хозяйственной деятельности;
♦ прочие операционные расходы.
К внереализационным расходам относят:
♦ штрафы, пени, неустойки за нарушение договоров,
♦ возмещение убытков, убытки прошлых лет, I
♦ списание задолженности; курсовые разницы;
♦ уценка и прочие расходы; штрафы, пени, неустойки за нарушение условий
договоров;
♦ активы, полученные безвозмездно, в том числе но договору дарения;
♦ поступления в возмещение причиненных организации убытков;
♦ прибыль прошлых лет, выявленная в отчетном году.
♦ суммы кредиторской и депонентской задолженности, ио которым истек срок
исковой давности;
♦ курсовые разницы;
♦ сумма дооценки активов (за исключением внеоборотных активов),
♦ прочие внереализационные доходы.
В составе чрезвычайных расходов отражают расходы, возникающие как послед-
ствия чрезвычайных обстоятельств хозяйственной деятельности (стихийного
бедствия, пожара, аварии, национализации имущества и т. д.).
В соответствии с правилами ведения бухгалтерского учета к материальным
затратам относят активы1
♦ используемые в качестве сырья, материалов и т. п при производстве продук-
ции, предназначенной для продажи (выполнения работ, оказания услуг);
♦ предназначенные для продажи;
♦ используемые для управленческих нужд организации
Активы в незавершенном производстве (затратах) учитываются и оценивают-
ся следующими способами:
♦ по фактической или нормативной (плановой) производственной себестои-
мости (издержкам),
♦ по себестоимости — прямым статьям затрат;
♦ по стоимости приобретения сырья, материалов и полуфабрикатов.
Активы, используемые при производстве продукции, выполнении работ или
оказании услуг либо для управленческих нужд организации в течение периода,
превышающего 12 месяцев или обычный операционный цикл, если он превыша-
ет 12 месяцев, учитываются в элементе затрат (расходов) — амортизация
Готовая продукция является частью материально-производственных запасов,
предназначенных для продажи (конечный результат производственного цикла,
активы, законченные обработкой (комплектацией), технические и качественные
характеристики которыхсоответствуютусловиям договора или требованиям иных
документов, в случаях, установленных законодательством). Товары также явля-
ются частью материально-производственных запасов, приобретенных или полу-
ченных от других юридических или физических лиц и предназначенные для
3.1. Содержания издержек предприятия (корпорации)
продажи. Единица бухгалтерского учета материально-производственных запасов
выбирается организацией самостоятельно таким образом, чтобы обеспечить фор-
мирование полной и достоверной информации об этих запасах, а также надлежа-
щий контроль над их наличием и движением.
В зависимости от характера материально-производственных запасов, поряд-
ка их приобретения и использования единицей материально-производственных
запасов может быть номенклатурный номер, партия, однородная группа и т. п.
Материально-производственные запасы принимают к бухгалтерскому учету по
фактической себестоимости. Фактической себестоимостью материально-произ-
водственных запасов, приобретенных за плату, признается сумма фактических
затрат организации на приобретение, за исключением налога на добавленную сто-
имость и иных возмещаемых налогов (кроме случаев, предусмотренных законо-
дательством Российской Федерации).
К фактическим затратам на приобретение материально-производственных
запасов относят:
♦ суммы, уплачиваемые в соответствии с договором поставщику (продавцу);
» суммы, уплачиваемые организациям за информационные и консультационные
услуги, связанные с приобретением материально-производственных запасов;
f таможенные пошлины;
В невозмещаемые налоги, уплачиваемые в связи с приобретением единицы ма-
териально-производственных запасов;
* вознаграждения, уплачиваемые посреднической организации, через кото-
рую приобретены материально-производственные запасы;
♦ затраты по заготовке и доставке материально-производственных запасов до
места их использования, включая расходы по страхованию.
В состав затрат включают издержки по заготовке и доставке материально-про-
изводственных запасов; затраты по содержанию заготовительно-складского под-
разделения организации, затраты за услуги транспорта по доставке материально-
производственных запасов до места их использования, если оии не включены в
цену материально-производственных запасов, установленную договором; начис-
ленные проценты по кредитам, предоставленным поставщиками (коммерческий
кредит); начисленные до принятия к бухгалтерскому учету материально-произ-
водственных запасов проценты по заемным средствам, если они привлечены для
приобретения этих запасов; затраты по доведению запасов до состояния, в кото-
ром они пригодны к использованию в запланированных целях. Данные издержки
включают затраты организации по подработке, сортировке, фасовке и улучше-
нию технических характеристик полученных запасов, не связанных с производ-
ством продукции, выполнением работ и оказанием услуг; иные затраты, непо-
средственно связанные с их приобретением.
Не включаются в фактические затраты на приобретение материально-произ-
водственных запасов общехозяйственные и иные аналогичные расходы, кроме
случаев, когда они непосредственно связаны с приобретением запасов.
Фактические затраты на приобретение материально-производственных запа-
сов определяются (уменьшаются или увеличиваются) с учетом суммовых разниц,
возникающих до принятия этих запасов к бухгалтерскому учету в случаях, когда
4 30.396
98
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
оплата производится в рублях в сумме, эквивалентной сумме в иностранной ва-
люте (условных денежных единицах).
Суммовая разница — это разница между рублевой оценкой фактически произ-
веденной оплаты, выраженной в иностранной валюте (условных денежных еди-
ницах), кредиторской задолженности по оплате запасов, исчисленной по офици-
альному или иному согласованному курсу на дату принятия ее к бухгалтерскому
учету, и рублевой оценкой этой кредиторской задолженности, исчисленной по
официальному или иному согласованному курсу на дату ее погашения.
Фактическая себестоимость материально-производственных запасов:
* изготовленных самой организацией определяется исходя из реальных затрат,
связанных с производством данных запасов;
* внесенных в счет вклада в уставный (складочный) капитал организации,
определяется исходя нз их денежной оценки, согласованной учредителями
(участниками) организации, если иное не предусмотрено законодательством
Российской Федерации;
* полученных организацией по договору дарения или безвозмездно, а также
остающихся от выбытия основных средств и другого имущества определя-
ется исходя из их текущей рыночной стоимости на дату принятия к бух-
галтерскому учету. Под текущей рыночной стоимостью понимается сумма
денежных средств, которая может быть получена в результате продажи ука-
занных активов;
* полученных по договорам, предусматривающим исполнение обязательств
(оплату) неденежными средствами, признается стоимость активов, передан-
ных или подлежащих передаче организацией;
♦ переданных или подлежащих передаче организацией, устанавливается ис-
ходя нз цены, по которой в сравнимых обстоятельствах обычно организация
определяет стоимость аналогичных активов.
При невозможности установить стоимость активов, переданных или подлежа-
щих передаче организацией, стоимость материально-производственных запасов,
полученных организацией по договорам, предусматривающим исполнение обя-
зательств (оплату) неденежными средствами, определяется исходя из цены, по
которой в сравнимых обстоятельствах приобретаются аналогичные материаль-
но-производственные запасы.
В фактическую себестоимость запасов включают фактические затраты организа-
ции на их доставку и приведение в состояние, пригодное ддя использования. Факти-
ческая себестоимость материально-производственных запасов, в которой оии
приняты к бухгалтерскому учету, ие подлежит изменению, кроме случаев, уста-
новленных законодательством Российской Федерации. Товары, приобретенные
организацией для продажи, оценивают по стоимости их приобретения. Организации,
осуществляющей розничную торговлю, разрешается производить оценку приобре-
тенных товаров по продажной стоимости с отдельным учетом наценок (скидок).
Материально-производственные запасы, не принадлежащие организации, ио
находящиеся в ее пользовании или распоряжении в соответствии с условиями
договора, принимают к учету в оценке, предусмотренной в договоре. Оценка
материально-производственных запасов, стоимость которых при приобретении
3,1, Содержание издержек предприятия (корпорации)
99
определена в иностранной валюте, производится в рублях путем пересчета сум-
мы в иностранной валюте по курсу Центрального банка Российской Федерации,
действующему на дату принятия запасов к бухгалтерскому учету.
При отпуске материально-производственных запасов (кроме товаров, учиты-
ваемых по продажной стоимости) в производство или ином выбытии их оценка
производится одним из следующих способов:
♦ по себестоимости каждой единицы;
♦ по средней себестоимости;
♦ по себестоимости первых по времени приобретения материально-производ-
ственных запасов (способ ФИФО);
♦ по себестоимости последних по времени приобретения материально-произ-
водственных запасов (способ ЛИФО).
Применение одного из указанных способов по группе (виду) материально-про-
изводственных запасов производится исходя из допущения последовательности
применения учетной политики.
Материально-производственные запасы, используемые организацией в особом
порядке (драгоценные металлы, драгоценные камни и т. п.), или запасы, которые
не могут обычным образом заменять друг друга, могут оцениваться по себестои-
мости каждой единицы таких запасов.
Оценка м<тгериально-производственных запасов по средней себестоимости про-
изводится по каждой группе (виду) запасов путем деления общей себестоимости
группы (вида) запасов на их количество, включая себестоимость и остаток иа на-
чало месяца и запасы, поступившие в течение данного месяца.
Оценка по себестоимости первых по времени приобретения материально-про-
изводственных запасов (способ ФИФО) основана иа допущении, что эти запасы
используют в течение месяца или иного периода в последовательности их при-
обретения (поступления), т. е. запасы, первыми поступающие в производство (про-
дажу), должны быть оценены по себестоимости первых по времени приобретений с
учетом себестоимости запасов, числящихся на начало месяца. При применении
этого способа оценка материально-производственных запасов, находящихся в за-
пасе (на складе) на конец месяца, производится по фактической себестоимости
последних по времени приобретений, а в себестоимости проданных товаров, про-
дукции, работ, услуг учитывается себестоимость ранних по времени приобретений.
Оценка по себестоимости последних по времени приобретения материально-
производственных запасов (способ ЛИФО) основана иа допущении, что данные
запасы, первыми поступающие в производство (продажу), должны быть оценены
по себестоимости последних в последовательности приобретения. При примене-
нии этого способа оценка материально-производственных запасов, находящихся
в запасе (на складе) на конец месяца, производится по фактической себестоимости
ранних по времени приобретения, а в себестоимости проданных товаров, продук-
ции, работ, услуг учитывается себестоимость поздних по времени приобретения.
По каждой группе (виду) запасов в течение отчетного года применяется одни спо-
соб оценки. Оценка запасов на конец отчетного периода (кроме товаров, учитывае-
мых по продажной стоимости) производится в зависимости от принятого способа
оценки запасов при их выбытии, т. е. по себестоимости каждой единицы запасов,
ICO
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
средней себестоимости, себестоимости первых или последних по времени приобре-
тений. Запасы отражают в бухгалтерской отчетности в соответствии с их классифи-
кацией (распределением по группам (видам)) исходя из способа использования в
производстве продукции, выполнения работ, оказания услуг либо для управленче-
ских нужд организации. На конец отчетного года запасы отражают в бухгалтерском
балансе по стоимости, определяемой исходя из способов их оценки.
Материально-производственные запасы, которые морально устарели, полно-
стью или частично потеряли свое первоначальное качество либо текущая рыноч-
ная стоимость, стоимость продажи которых снизилась, отражаются в бухгалтер-
ском балансе на конец отчетного года за вычетом резерва под снижение стоимости
материальных ценностей Резерв под снижение стоимости материальных ценно-
стей образуется за счег финансовых результатов организации и определяется раз-
ницей между текущей рыночной стоимостью и фактической себестоимостью за-
пасов, если последняя выше текущей рыночной стоимости.
Материально-производственные запасы, принадлежащие организации, но на-
ходящиеся в пути либо переданные покупателю под залог, учитываются в бух-
галтерских документах в оценке, предусмотренной в договоре, с последующим
уточнением фактической себестоимости. В бухгалтерской отчетности подлежит
раскрытию с учетом существенности как минимум следующая информация*
♦ способы оценки материально-производственных запасов по их группам
(видам);
♦ последствия изменений способов оценки запасов;
♦ стоимость запасов, переданных в залог;
♦ величина и движение резервов под снижение стоимости материальных цен-
ностей.
Затраты на оплату труда и отчисления на социальные нужды как элементы
расходов организации аналогичны затратам, отраженным в налоговом законода-
тельстве (будут рассмотрены в соответствующем разделе учебника). Однако сле-
дует принять во внимание, что в налоговом законодательстве отсутствует элемент
расходов (издержек) «отчисления на социальные нужды», что может вызвать не-
соответствие отчетных данных учетных и налоговых регистров
При принятии к бухгалтерскому учету активов в качестве основных средств,
по которым начисляется амортизация, необходимо единовременное выполнение
следующих условий:
♦ использование основных средств в производстве продукции при выполне-
нии работ или оказании услуг либо для управленческих нужд организации;
♦ использование основных средств в течение длительного времени, т. е. срока
полезного использования продолжительностью свыше 12 месяцев или обыч-
ного операционного цикла, если он превышает 12 месяцев,
♦ организацией не предполагается последующая перепродажа данных активов;
♦ способность данных активов приносить организации экономические выго-
ды (доход) в будущем.
Сроком полезного использования является период, в течение которого исполь-
зование объекта основных средств приносит доход организации. Для отдельных
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации!
101
групп основных средств срок полезного использования определяется исходя из
количестве продукции (объема работ в натуральном выражении), ожидаемого к
получению в результате использования этого объекта.
К основным средствам относят: здания, сооружения, рабочие и силовые маши-
ны и оборудование, измерительные и регулирующие приборы и устройства, вы-
числительную технику, транспортные средства, инструмент, производственный и
хозяйственный инвентарь и принадлежности, рабочий, продуктивный и племен-
ной скот, многолетние насаждения, внутрихозяйственные дороги и прочие соот-
ветствующие объекты. Как основные средства учитываются также: капитальные
вложения на коренное улучшение земель (осушительные, оросительные и другие
мелиоративные работы); капитальные вложения в арендованные объекты основ-
ных средств; земельные участки, объекты природопользования (вода, недра и
другие природные ресурсы).
Единицей бухгалтерского учета основных средств является инвентарный объект,
которым признается объект со всеми приспособлениями и принадлежностями,
или отдельный конструктивно обособленный предмет, предназначенный для вы-
полнения определенных самостоятельных функций, или же обособленный ком-
плекс конструктивно сочлененных предметов, представляющих собой единое це-
лое и предназначенный для выполнения определенной работы.
Комплекс конструктивно сочлененных предметов — это один или несколько
предметов одного или разного назначения, имеющие общие приспособления и
принадлежности, общее управление, смонтированные на одном фундаменте, в
результате чего каждый входящий в комплекс предмет может выполнять свои
функции только в составе комплекса, а не самостоятельно. В случае наличия у
одного объекта нескольких частей, имеющих разный срок полезного использова-
ния, каждая такая часть учитывается как самостоятельный инвентарный объект.
Объект основных средств, находящийся в собственности двух или нескольких
организаций, отражается каждой организацией в составе основных средств со-
размерно ее доле в общей собственности.
Основные средства принимаются к бухгалтерскому учету по первоначальной
стоимости. Первоначальной стоимостью основных средств, приобретенных за
плату, признается сумма фактических затрат организации на приобретение, со-
оружение н изготовление, за исключением налога на добавленную стоимость и
иных возмещаемых налогов (кроме случаев, предусмотренных законодательством
Российской Федерации).
Фактическими затратами иа приобретение, сооружение и изготовление основ-
ных средств являются:
♦ суммы, уплачиваемые в соответствии с договором поставщику (продавцу);
♦ суммы, уплачиваемые организациям за осуществление работ по договору
строительного подряда и иным договорам;
♦ суммы, уплачиваемые организациям за информационные и консультацион-
ные услуги, связанные с приобретением основных средств;
♦ регистрационные сборы, государственные пошлины и другие аналогичные
платежи, произведенные в связи с приобретением (получением) права на
объект основных средств;
102________________________________Глава 3. Издержи, доход и прибыль корпорации
♦ таможенные пошлины;
♦ невозмещаемые налоги, уплачиваемые в связи с приобретением объекта ос-
новных средств;
♦ вознаграждения, уплачиваемые посреднической организации, через которую
приобретен объект основных средств;
♦ иные затраты, непосредственно связанные с приобретением, сооружением и
изготовлением объекта основных средств. В частности, начисленные до при-
нятия объекта основных средств к бухгалтерскому учету проценты по заем-
ным средствам, если они привлечены для приобретения, сооружения или из-
готовления этого объекта.
Не включают в фактические затраты на приобретение, сооружение илн изго-
товление основных средств общехозяйственные и иные аналогичные расходы,
кроме случаев, когда они непосредственно связаны с приобретением, сооружени-
ем или изготовлением основных средств.
Фактические затраты на приобретение и сооружение основных средств опре-
деляются (уменьшаются или увеличиваются) с учетом суммовых разниц, возни-
кающих в случаях, когда оплата производится в рублях в сумме, эквивалентной
сумме в иностранной валюте (условных денежных единицах). Под суммовой раз-
ницей понимается разница между рублевой оценкой, выраженной в иностранной
валюте (условных денежных единицах) кредиторской задолженности по оплате
объекта основных средств, исчисленной по официальному илн иному согласо-
ванному курсу на дату принятия ее к бухгалтерскому учету, и рублевой оценкой
этой кредиторской задолженности, исчисленной по официальному или иному
согласованному курсу на дату ее погашения.
Первоначальной стоимостью основных средств, внесенных в счет вклада в устав -
иый (складочный) капитал организации, признается их денежная оценка, со-
гласованная учредителями (участниками) организации, если иное не ппедусмот-
рено законодательством Российской Федерации. Первоначальной стоимостью
основных средств, полученных организацией по договооу дарения (безвозмезд-
но), признается их текущая рыночная стоимость на дату принятия к бухгалтер-
скому учету. Первоначальной стоимостью основных средс-в. полученных по,дого-
ворам, предусматривающим исполнение обязательств (оплату) неденежными
средствами, признается стоимость ценностей, переданных или подлежащих
передаче организацией. Стоимость ценностей, переданных или пода ежащих пере-
даче организацией, устанавливается исходя из цены, по которой в сравнимых
обстоятельствах обычно организация определяет стоимос-ь аналогичных цен-
ностей. При невозможности установить стоимость ценностей, переданных или
подлежащих передаче организацией, стоимость основных средств, получен-
ных организацией по договорам, предусматривающим исполнение обязательств
(оплату) неденежными средствами, определяется исходя из стоимости, по которой
в сравнимых обстоятельствах приобретаются аналогичные объекты основных
средств.
В первоначальную стоимость объектов основных средств включают также фа-
ктические затраты организации на доставку объектов и приведение их в состоя-
ние, пригодное для использования. Стоимость основных средств, в которой они
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации)
103
приняты к бухгалтерскому учету', не подлежит изменению, кроме случаев, уста-
новленных законодательством Российской Федерации. Изменение первоначаль-
ной стоимости основных средств, в которой они приняты к бухгалтерскому уче-
ту, допускается в случаях достройки, дооборудования, реконструкции, частичной
ликвидации и переоценки объектов основных средств.
Организация может не чаще одного раза в год (на начало отчетного года) пере-
оценивать группы однородных объектов основных средств по текущей (восста-
новительной) стоимости путем индексации или прямого пересчета по докумен-
тально подтвержденным рыночным ценам. При принятии решения о переоценке
по таким основным средствам следует учитывать, что в последующем они пере-
оцениваются регулярно, чтобы стоимость основных средств, по которой они от-
ражаются в бухгалтерском учете и отчетности, существенно не отличалась от те-
кущей (восстановительной) стоимости.
Сумма дооценки объекта основных средств в результате переоценки зачисляется
в добавочный капитал организации. Сумма дооценки объекта основных средств,
равная сумме его уценки, проведенной в предыдущие отчетные периоды и отне-
сенной на счет прибылей и убытков в качестве операционных расходов, относит-
ся на счет прибылей и убытков отчетного периода в качестве дохода.
Сумма уценки объекта основных средств в результате переоценки относится на
счет прибылей и убытков в качестве расходов. Сумма уценки объекта основных
средств относится в уменьшение добавочного капитала организации, образован-
ного за счет дооценки этого объекта, проведенной в предыдущие отчетные перио-
ды. Превышение суммы уценки объекта над суммой дооценки его, зачисленной в
добавочный капитал орг анизации в результате переоценки, проведенной в пред-
ыдущие отчетные периоды, относится на счет прибылей и убытков в качестве опе-
рационного расхода.
При выбытии объекта основных средств сумма его дооценки переносится с до-
бавочного капитала организации в нераспределенную прибыль организации.
Оценка объекта основных средств, стоимость которого при приобретении вы-
ражена в иностранной валюте, производится в рублях путем пересчета суммы в
иностранной валюте по курсу Центрального банка Российской Федерации, дей-
ствующему на дату припя гия объекта к бухгалтерскому учету.
Стоимость объектов основных средств погашается посредством начисления
амортизации. По объектам жилищного фонда (жилые дома, общежития, квар-
тиры и др.), объектам внешнего благоустройства и другим аналогичным объек-
там (лесного хозяйства, дорожного хозяйства, специализированным сооруже-
ниям судоходной обстановки и т. п.), а также продуктивному скоту, буйволам,
волам н оленям, многолетним насаждениям, не достигшим эксплуатационного
возраста, стоимость не погашается, т. е. амортизация не начисляется. По ука-
занным объектам основных средств и объектам основных средств некоммерче-
ских организаций производится начисление износа в конце отчетного года по
установленным нормам амортизационных отчислений. Движение сумм износа
по указанным объектам учитывается на отдельном забалансовом счете. Не под-
лежат амортизации объекты основных средств, потребительские свойства кото-
рых с течением времени не изменяются (земельные участки и объекты приро-
допользования).
104
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
Начисление амортизации объектов основных средств производится одни1., из
следующих способов:
♦ линейным;
♦ уменьшаемого остатка;
♦ списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного использования;
♦ списания стоимости пропорционально объему продукции (работ).
Применение одного из способов начисления амортизации по группе однород-
ных объектов основных средств производится в течение всего срока полезного
использования объектов, входящих в эту' группу. В целях обеспечения сохранно-
сти этих объектов в производстве или при эксплуатации в организации должен
быть организован контроль над их движением.
Годовая сумма амортизационных отчислений определяется:
♦ при линейном способе — исходя из первоначальной стоимости или текущей
(восстановительной) стоимости (в случае проведения переоценки) объекта
основных средств и нормы амортизации, исчисленной исходя из срока по-
лезного использования этого объекта;
♦ при способе уменьшаемого остатка — исходя из остаточной стоимости объекта
основных средств на начало отчетного года и нормы амортизации, исчисленной
исходя из срока полезного использования этого объекта и коэффициента уско-
рения, установленного в соответствии с законодательством Российской Феде-
рации;
♦ при способе списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного ис-
пользования — исходя из первоначальной стоимости или текущей (восста-
новительной) стоимости (в случае проведения переоценки) объекта основных
средств и соотношения, в числителе которого число лет, остающихся до кон-
ца срока полезного использования объекта, а в знаменателе — сумма чисел
лет срока полезного использования объекта.
В течение отчетного года амортизационные отчисления по объектам основных
средств начисляются ежемесячно независимо от применяемого способа начисления
в размере 1/12 годовой суммы По основным средствам, используемым в органи-
зациях с сезонным характером производства, годовая сумма амортизационных
отчислений по основным средствам начисляется равномерно в течение периода
работы организации в отчетном году.
♦ при способе списания стоимости пропорционально объему продукции (работ)
начисление амортизационных отчислений производится исходя из нату-
рального показателя объема продукции (работ) в отчетном периоде и соот-
ношения первоначальной стоимости объекта основных средств и предпола-
гаемого объема продукции (работ) за весь срок полезного использования
объекта основных средств.
Срок полезного использования объекта основных средств определяется орга-
низацией прн принятии объекта к бухгалтерскому учету. Определение срока
полезного использования объекта основных средств производится исходя из:
ожидаемого срока использования этого объекта в соответствии с ожидаемой произ-
водительностью или мощностью; ожидаемого физического износа, зависящего от
3,1, Содержание издержек предприятия (корпорации)
105
режима эксплуатации (количества смей); естественных условий и влияния агрес-
сивной среды; системы проведения ремонта; нормативно-правовых и других
ограничений использования этого объекта. В случаях улучшения (повыше-
ния) первоначально принятых нормативных показателей функционирования
объекта основных средств в результате проведенной реконструкции ил и модерни-
зации организацией пересматривается срок полезного использования по этому
объекту.
Начисление амортизационных отчислений ио объекту основных средств начи-
нается с первого числа месяца, следующего за месяцем принятия этого объекта к
бухгалтерскому учету, и производится до полного погашения стоимости этого
объекта либо до списания этого объекта с бухгалтерского учета. Начисление
амортизационных отчислений по объекту основных средств прекращается с пер-
вого числа месяца, следующего за месяцем полного погашения стоимости этого
объекта, либо с момента списания этого объекта с бухгалтерского учета,
В течение срока полезного использования объекта основных средств начисле-
ние амортизационных отчислений не приостанавливается, кроме случаев пере-
вода его по решению руководителя организации на консервацию на срок бо-
лее 3 месяцев, а также в период восстановления объекта, продолжительность
которого превышает 12 месяцев. Начисление амортизационных отчислений по
объектам основных средств производится независимо от результатов деятельно-
сти организации в отчетном периоде и отражается в бухгалтерском учете того от-
четного периода, к которому оно относится. Суммы начисленной амортизации по
объектам основных средств отражаются в бухгалтерском учете путем накопле-
ния соответствующих сумм иа отдельном счете.
Восстановление объекта основных средств может осуществляться посредством
ремонта, модернизации и реконструкции. Затраты на восстановление объекта ос-
новных средств отражают в бухгалтерском учете отчетного периода, к которому
они относятся. При этом затраты на модернизацию и реконструкцию объекта
основных средств после их окончания могут увеличивать первоначальную сто-
имость такого объекта, если в результате модернизации и реконструкции улуч-
шаются (повышаются) первоначально принятые нормативные показатели функ-
ционирования (срок полезного использования, мощность, качество применения
н т. п.) объекта основных средств, В случае наличия у одного объекта нескольких
частей, имеющих разный срок полезного использования, замена каждой такой
части прн восстановлении учитывается как выбытие и приобретение самостоя-
тельного инвентарного объекта.
Стоимость объекта основных средств, который выбывает или постоянно не
используется для производства продукции, выполнения работ и оказания услуг
либо для управленческих нужд организации, подлежит списанию с бухгалтер-
ского учета. Выбытие объекта основных средств имеет место в случаях продажи,
безвозмездной передачи, списания из-за морального и физического износа, лик-
видации прн авариях, стихийных бедствиях и иных чрезвычайных ситуациях,
передачи в виде вклада в уставный (складочный) капитал других организаций.
Если списание объекта основных средств производится в результате его продажи, то
выручка от продажи принимается к бухгалтерскому учету в сумме, согласованной
сторонами в договоре. Доходы н расходы от списания с бухгалтерского учета
108
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
объектов основных средств отражают в учете в отчетном периоде, к которому онн
относятся. Доходы и расходы от списания объектов основных средств с бухгал-
терского учета подлежат зачислению на счет прибылей и убытков в качестве опе-
рационных доходов и расходов.
В бухгалтерской отчетности подлежит раскрытию с учетом существенности
как минимум следующая информация:
♦ о первоначальной стоимости и сумме начисленной амортизации по основ-
ным группам основных средств на начало и конец отчетного года;
♦ о движении основных средств в течение отчетного года по основным груп-
пам (поступление, выбытие и т. п.);
♦ о способах оценки объектов основных средств, полученных по договорам,
предусматривающим исполнение обязательств (оплату) неденежными сред-
ствами;
* об изменениях стоимости основных средств, в которой они приняты к бух-
галтерскому учету (достройка, дооборудование, реконструкция, час гичная
ликвидация и переоценка объектов);
♦ о принятых организацией сроках полезного использования объектов основ-
ных средств (по основным группам);
* об объектах основных средств, стоимость которых не погашается;
* об объектах основных средств, Предоставленных и полученных по договору
аренды;
♦ о способах начисления амортизационных отчислений по отдельным груп-
пам объектов основных средств;
* об объектах недвижимости, принятых в эксплуатацию и фактически исполь-
зуемых, находящихся в процессе государственной регистрации.
При принятии к бухгалтерскому учету нематериальных активов (за исключе-
нием: не давших положительного результата научно-исследовательских, опытно-
конструкторских и технологических работ; не законченных и не оформленных в
установленном законодательством порядке научно-исследовательских, опытно-
конструкторских и технологических работ; материальных объектов, н которых
выражены произведения науки, литературы, искусства, программы для ЭВМ н
базы данных), по которым начисляется амортизация, необходимо единовремен-
ное выполнение следующих условий:
♦ отсутствие материально-вещественной (физической) структуры;
♦ возможность идентификации данных нематериальных активов (их выделе-
ния или отделения от другого имущества);
♦ использование нематериальных активов в производстве продукции при вы-
полнении работ или оказании услуг либо для управленческих иужд органи-
зации;
♦ использование нематериальных активов в течение длительного времени, т. е.
срока полезного использования, продолжительностью свыше 12 месяцев
или обычного операционного цикла, если он превышает 12 месяцев;
♦ организацией не предполагается последующая перепродажа данного иму-
щества;
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации)
107
♦ способность приносить организации экономические выгоды (доход) в буду-
щем;
♦ наличие оформленных надлежащим образом документов, подтверждающих
существование самого актива и исключительного права у организации на ре-
зультаты интеллектуальной деятельности (патенты, свидетельства, другие
охранные документы, договор уступки (приобретения) патента, товарного
знака и т. п.).
К нематериальным активам также могут быть отнесены: объекты интеллекту-
альной собственности (исключительное право на результаты интеллектуальной
деятельности): исключительное право патентообладателя на изобретение, промыш-
ленный образец, полезную модель; исключительное авторское право на про-
граммы для ЭВМ, базы данных; имущественное право автора или иного правооб-
ладателя на топологии интегральных микросхем; исключительное право владельца
на товарный знак и знак обслуживания, наименование места происхождения то-
варов; исключительное право патентообладателя на селекционные достижения.
В составе нематериальных активов учитываются также деловая репутация органи-
зации и организационные расходы (расходы, связанные с образованием юриди-
ческого лица, признанные в соответствии с учредительными документами частью
вклада участников (учредителей) в уставный (складочный) капитал организации).
В состав нематериальных активов не включают интеллектуальные и деловые
качества персонала организации, их квалификацию и способность к труду, по-
скольку они неотделимы от своих носителей и не могут быть использованы без них.
Единицей бухгалтерского учета нематериальных активов также является ин-
вентарный объект. Инвентарным объектом нематериальных активов считается
совокупность прав, возникающих из одного патента, свидетельства, договора
уступки прав и т. п. Основным признаком идентификации инвентарного объекта
служит выполнение им самостоятельной функции в производстве продукции,
выполнении работ или оказании услуг либо использовании для управленческих
нужд организации.
Нематериальные активы принимают к бухгалтерскому учету по первоначаль-
ной стоимости. Первоначальная стоимость нематериальных активов, приобретен-
ных за плату, определяется как сумма фактических расходов на приобретение, за
исключением налога на добавленную стоимость и иных возмещаемых налогов
(кроме случаев, предусмотренных законодательством Российской Федерации).
Фактическими расходами на приобретение нематериальных активов могут
быть:
♦ суммы, уплачиваемые в соответствии с договором уступки (приобретения)
прав правообладателю (продавцу);
♦ суммы, уплачиваемые организациям за информационные и консультацион-
ные услуги, связанные с приобретением нематериальных активов;
♦ регистрационные сборы, таможенные пошлины, патентные пошлины и дру-
гие аналогичные платежи, произведенные в связи с уступкой (приобретени-
ем) исключительных прав правообладателя;
♦ невозмещаемые налоги, уплачиваемые в связи с приобретением объекта не-
материальных активов;
108 Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
♦ возна|'раждения, уплачиваемые посреднической организации, через которую
приобретен объект нематериальных активов;
♦ иные расходы, непосредственно связанные с приобретением нематериаль-
ных активов.
При оплате приобретаемых нематериальных активов, если условиями догово-
ра предусмотрена отсрочка или рассрочка платежа, фактические расходы прини-
мают к бухгалтерскому учету в полной сумме кредиторской задолженности. При
приобретении нематериальных активов могут возникать дополнительные расхо-
ды на приведение их в состояние, в котором они пригодны к использованию в
запланированных целях. Такими расходами могут быть суммы оплаты занятых
этим работников, соответствующие отчисления иа социальное страхование и
обеспечение, материальные и иные расходы.
Дополнительные расходы увеличивают первоначальную стоимость нематери-
альных активов. Первоначальная стоимость нематериальных активов, созданных
самой организацией, определяется как сумма фактических расходов на создание,
изготовление (израсходованные материальные ресурсы, оплата труда, услуги сто-
ронних организаций по контрагентским («исполнительским) договорам, патентные
пошлины, связанные с получением патентов, свидетельств, и т. п.), за исключением
налога на добавленную стоимость и иных возмещаемых налогов (кроме случаев,
предусмотренных законодательством Российской Федерации). Нематериальные
активы считаются созданными, если:
♦ исключительное право иа результаты интеллектуальной деятельности, по-
лученные в порядке выполнения служебных обязанностей или по конкрет-
ному заданию работодателя, принадлежит организации-работодателю;
♦ исключительное право на результаты интеллектуальной деятельности, по-
лученные автором (авторами) по договору сзаказчнком, не являющимся ра-
ботодателем, принадлежит организации-заказчику;
♦ свидетельство на товарный знак или на право пользования наименованием
места происхождения товара выдано на имя организации.
Не включают в фактические расходы на приобретение, создание нематериаль-
ных активов общехозяйственные и иные аналогичные расходы, кроме тех, кото-
рые непосредственно связаны с приобретением активов.
Первоначальная стоимость нематериальных активов, внесенных в счет вклада в
уставный (складочный) капитал организации, определяется исходя из их денежной
оценки, согласованной учредителями (участниками) организации, если иное не
предусмотрено законодательством Российской Федерации.
Первоначальная стоимость нематериальных активов, полученных организаци-
ей по договору дарения (безвозмездно), определяется исходя из их рыночной сто-
имости на дату принятия к бухгалтерскому учету.
Первоначальная стоимость нематериальных активов, полученных по догово-
рам, предусматривающим исполнение обязательств (оплату) неденежными сред-
ствами, определяется исходя из стоимости товаров (ценностей), переданных или
подлежащих передаче организацией.
Стоимость товаров (ценностей), переданных или подлежащих передаче органи-
зацией, устанавливают исходя из цены, по которой в сравнимых обстоятельствах
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации)
109
обычно организация определяет стоимость аналогичных товаров (ценностей).
При невозможности установить стоимость товаров (ценностей), переданных или
подлежащих передаче организацией по таким договорам, величина стоимости
нематериальных активов, полученных организацией, устанавливается исходя из
цены, по которой в сравнимых обстоятельствах приобретаются аналогичные не-
материальные активы. Стоимость нематериальных активов, по которой они при-
няты к бухгалтерскому учету, не подлежит изменению, кроме случаев, установ-
ленных законодательством Российской Федерации.
Оценка нематериальных активов, стоимость которых при приобретении опре-
делена в иностранной валюте, производится в рублях путем пересчета иностран-
ной валюты по курсу Центрального банка Российской Федерации, действующему
на дату приобретения организацией объектов по праву собственности, хозяй-
ственного ведения, оперативного управления.
Стоимость нематериальных активов погашается посредством амортизации,
если иное не установлено настоящим Положением. Амортизация нематериаль-
ных активов производится одним из следующих способов начисления амортиза-
ционных отчислений:
♦ линейным;
♦ уменьшаемого остатка;
♦ списания стоимости пропорционально объему продукции (работ).
Применение одного из способов по группе однородных нематериальных акти-
вов производится в течение всего их срока полезного использования. В течение
срока полезного использования нематериальных активов начисление амортиза-
ционных отчислений не приостанавливается, кроме случаев консервации орга-
низации.
Годовая сумма начисления амортизационных отчислений определяется:
♦ при линейном способе — исходя из первоначальной стоимости нематериаль-
ных активов и нормы амортизации, исчисленной исходя из срока полезного
использования этого объекта;
♦ при способе уменьшаемого остатка — исходя из остаточной стоимости нема-
териальных активов на начало отчетного года и нормы амортизации, исчис-
ленной исходя из срока полезного использования этого объекта.
В течение отчетного года амортизационные отчисления по нематериальным
активам начисляются ежемесячно независимо от применяемого способа начис-
ления в размере 1/12 годовой суммы. В сезонных производствах годовая сумма
амортизационных отчислений по нематериальным активам начисляется равно-
мерно в течение периода работы организации в отчетном году.
При способе списания стоимости пропорционально объему продукции (работ)
начисление амортизационных отчислений производится исходя из натурального
показателя объема продукции (работ) в отчетном периоде и соотношения перво-
начальной стоимости нематериального актива и предполагаемого объема продук-
ции (работ) за весь срок полезного использования нематериального актива. Срок
полезного использования нематериальных активов определяется организацией
при принятии объекта к бухгалтерскому учету. Определение срока полезного ис-
пользования нематериальных активов производится исходя из: срока действия
но
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
патента, свидетельства и других ограничений сроков использования объектов
интеллектуальной собственности согласно законодательству Российской Феде-
рации; ожидаемого срока использования этого объекта, в течение которого орга-
низация может получать экономические выгоды (доход). Для отдельных групп
нематериальных активов срок полезного использования определяется исходя из
количества продукции или иного натурального показателя объема работ, ожидае-
мого к получению в результате использования этого объекта. По нематериальным
активам, по которым невозможно определить срок полезного использования,
нормы амортизационных отчислений устанавливаются в расчете на двадцать лет
(но не более срока деятельности организации). Срок полезного использования не-
материальных активов не может превышать срока деятельност и организации.
Амортизационные отчисления по нематериальным активам производят с пер-
вого числа месяца, следующего за месяцем принятия этого объекта к бухгалтер-
скому учету, и начисляются до полного погашения стоимости этого объекта либо
выбытия этого объекта с бухгалтерского учета в связи с уступкой (у тратой) орга-
низацией исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности.
Амортизационные отчисления по нематериальным активам прекращаютс первого
числа месяца, следующего за месят и полного погашения стоимости эгого объекта
или списания этого объекта с бухгалтерского учета.
Отчисления отражаются в бухгалтерском учете отчетного периода, к которому
они относятся, н начисляются независимо от результа гов деятельности орга низа-
нии в отчетном периоде одним из способов: путем накопления соответствующих
сумм на отдельном счете либо путем уменьшения первоначальной стоимости
объекта.
Амортизационные отчисления по организационным расходам организации от-
ражаются в бухгалтерском учете путем равномерного уменьшения первоначаль-
ной стоимости в течение двадцати лет (но не более срока деятельности организа-
ции).
Применение одного из способов отражения в бухгалтерском учете амортиза-
ции по группе однородных нематериальных активов производят в течение всего
срока их полезного использования. Если амортизационные отчисления по каким-
либо нематериальным активам отражают в бухгалтерском учете путем уменьше-
ния их первоначальной стоимости, то после полного погашения этой стоимости
данные объекты продолжают находиться в бухгалтерском учете (до прекращения
срока действия патента, свидетельства, друшх охранных документов) в условной
оценке, принятой организацией, с отнесением суммы оценки на финансовые ре-
зультаты организации.
Стоимость нематериальных активов, использование которых прекращено для
целей производства продукции, выполнения работ и оказания услуг либо для
управленческих нужд организации (в связи с прекращением срока действия па-
тента, свидетельства, других охранных документов, уступкой (продажей) исклю-
чительных прав на результаты интеллектуальной деятельности либо по другим
основаниям), подлежит списанию. Если амортизационные отчисления по каким-
либо нематериальным активам отражают в бухгалтерском учете путем накоплен и я
соответствующих сумм, то одновременно со списанием стоимости этих объектов
подлежит списанию сумма накопленных амортизационных отчислений. Доходы
и расходы от списания нематериальных активов показывают в бухгалтерском
учете в отчетном периоде, к которому они относятся. Доходы и расходы от списа-
ния нематериальных активов относят на финансовые результаты организации.
Отражение в бухгалтерском учете организации операций, связанных с предо-
ставлением (получением) права на использование объектов интеллектуальной
собственности (кроме права пользования наименованием места происхождения
товара), осуществляется иа основании заключенных между правообладателем и
пользователем лицензионных договоров (исключительная, неисключительная,
открытая лицензия), авторских договоров (о передаче исключительных, неис-
ключительных прав на использование произведений науки, литературы, искусства),
договоров коммерческой концессии и других аналогичных договоров, заключен-
ных в соответствии с установленным законодательством Российской Федерации
порядком.
Нематериальные активы, предоставленные организацией-правообладателем в
пользование другой организации — пользователю — при сохранении первой орга-
низацией исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности,
не списываются и подлежат обособленному отражению в бухгалтерском учете у
организации-правообладателя в оценке, принятой в договоре. Начисление амор-
тизации по нематериальным активам, предоставленным в пользование, произ-
водится организацией-правообладателем. Нематериальные активы, полученные
в пользование, учитываются организацией-пользователем иа забалансовом сче-
те в оценке, принятой в договоре. При этом платежи за предоставленное право
пользования объектами интеллектуальной собственности, производимые в виде
периодических платежей, в том числе авторские вознаграждения, исчисляемые и
уплачиваемые в порядке и сроки, установленные договором, включаются организа-
цией-пользователем в расходы отчетного периода, а платежи за предоставленное
право пользования объектами интеллектуальной собственности, производимые
в виде фиксированного разового платежа, включая авторское вознаграждение,
отражаются в бухгалтерском учете организацией-пользователем как расходы бу-
дущих периодов и подлежат списанию в течение срока действия договора.
Приобретеннаяделовая репутация организации амортизируется в течение двад-
цати лет (но не более срока деятельности организации). Амортизационные от-
числения по положительной деловой репутации организации отражаются в бух-
галтерском учете путем равномерного уменьшения ее первоначальной стоимости.
Отрицательная деловая репутация организации равномерно относится на финан-
совые результаты организации как операционный доход.
В бухгалтерской отчетности отражают первоначальную стоимость и сумму
начисленной амортизации по видам нематериальных активов на начало и конец
отчетного года, стоимость списания и прироста, иные случаи движения немате-
риальных активов. В составе информации об учетной политике организации в
бухгалтерской отчетности подлежит раскрытию как минимум информация: о
способах оценки нематериальных активов, приобретенных не за денежные сред-
ства; о принятых организацией сроках полезного использования нематериальных
активов (по отдельным группам); о способах начисления амортизационных от-
числений по отдельным группам нематериальных активов; о способах отражения
в бухгалтерском учете амортизационных отчислений по нематериальным активам.
112
Глава 3. Издержки, доход и прибыли корпорации
Налоговый кодекс Роса некой Федерации (гл. 25), действие которой начина-
ется с 01.01.02, предусматривает деление издержек в зависимости от их характера,
условий осуществления, направлений деятельности организации (налогоплатель-
щика): на расходы, связанные с производством и реализацией и на внереализаци-
онные расходы.
С введением в действие Налогового кодекса в части управления перед корпо-
рациями встают многочисленные задачи. Основные из них: разработка налогово-
го учета; сочетание информационной базы бухгалтерского и налогового учета;
взаимосвязь бухгалтерских и налоговых учетных регистров; соизмерение учет-
ной информации и обеспечение реальности ее отражения и др.
Расходами признаются обоснованные и документально подтвержденные за-
траты, осуществленные (понесенные) налогоплательщиком. Под обоснованными
расходами понимаются экономически оправданные затраты, оценка которых вы-
ражена в денежной форме. Под документально подтвержденными расходами
понимаются затраты, подтвержденные документами, оформленными в соответ-
ствии с законодательством Российской Федерации. Расходами признают любые
затраты при условии, что они произведены для осуществления деятельности, на-
правленной на получение дохода. Если некоторые затраты с равными основания-
ми могут быть отнесены одновременно к нескольким группам расходов, налого-
плательщик вправе самое гоятельно определить, к какой именно группе он отнесет
такие расходы.
Порядок признания расходов при методе начисления
Расходы признают в том отчетном (налоговом) периоде, к которому они отно-
сятся независимо от времени фактической выплаты денежных средств и (илн)
иной формы их оплаты. Расходы признают в том отчетном (налоговом) периоде,
в котором эти расходы возникают, исходя из условий сделок (по сделкам с кон-
кретными сроками исполнения) и принципа равномерного и пропорционального
формирования доходов и расходов (по сделкам, длящимся более одного отчетно-
го (налогового) периода). При получении доходов в течение нескольких отчет-
ных (налоговых) периодов и когда связь между доходами и расходами не может
быть определена четко или определяется косвенным путем, расходы распределя-
ются налогоплательщиком самостоятельно, с учетом принципа равномерности
признания доходов и расходов. Расходы налогоплательщика, которые не могут
быть непосредственно отнесены на затраты по конкретному виду деятельности,
распределяются пропорционально доле соответствующего дохода в суммарном
объеме всех доходов.
Датой осуществления материальных расходов признается: дата передачи в
производство сырья и материалов — в части сырья и материалов, приходящихся
иа произведенные товары (работы, услуги); дата подписания акта приемки-пере-
дачи услуг (работ) — для услуг (работ) производственного характера.
Амортизация признается расходом ежемесячно по сумме начисленной амор-
тизации. Расходы иа оплату труда признаются в качестве расхода ежемесячно по
сумме начисленных расходов на оплату труда. Расходы на ремонт основных средств
признаются в качестве расхода в том отчетном периоде, в котором они были осу-
ществлены, вне зависимости от их оплаты. Расходы по обязательному и доброволь-
ному страхованию (негосударственному пенсионному обеспечению) признаются в
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации)113
качестве расхода в том отчетном (налоговом) периоде, в котором в соответствии с
условиями договора налогоплательщиком были перечислены (выданы из кассы)
денежные средства иа оплату страховых (пенсионных) взносов. Если по услови-
ям договора страхования (негосударственного пенсионного обеспечения) пред-
усмотрена уплата страхового (пенсионного) взноса разовым платежом, то по дого-
ворам, заключенным на срок более одного налогового периода, расходы признаются
равномерно в течение срока действия договора.
Датой осуществления внереализационных и прочих расходов признается:
♦ дата начисления налогов (сборов) — для сумм налогов и сборов и иных по-
добных расходов; дата расчетов или предъявления документов — для сумм
комиссионных сборов; для расходов на оплату сторонним организациям за
выполненные ими работы (предоставленные услуги); в виде арендных (ли-
зинговых) платежей за арендуемое (принятое в лизинг) имущество; для рас-
ходов по купле-продаже иностранной валюты; для иных подобных расходов;
♦ дата перечисления денежных средств с расчетного счета (выплаты из кассы)
налогоплательщика — для расходов: в виде сумм выплаченных подъемных; в
виде компенсации за использование личных легковых автомобилей;
♦ дата утверждения авансового отчета командированного работника: для рас-
ходов на командировки; для расходов на содержание служебного автотранс-
порта; для представительских расходов; для иных подобных расходов;
♦ дата перечисления денежных средств с расчетного счета (выплата из кассы)
налогоплательщика — для взносов, вкладов и иных обязательных платежей;
♦ дата совершения операций с иностранной валютой н драгоценными метал-
лами, а также последний день текущего месяца— по расходам в виде отрица-
тельной курсовой разницы и переоценки стоимости драгоценных металлов;
* дата реализации или иного выбытия ценных бумаг — по расходам, связан-
ным с приобретением ценных бумаг, включая их стоимость;
♦ дата начисления процентов (штрафов, пени и (или) иных санкций) в соот-
ветствии с условиями заключенных договоров либо на основании решения
суда — по доходам в виде процентов по кредитам и займам с учетом положе-
ний; в виде штрафов, пени и (или) иных санкций за нарушение условий до-
говорных обязательств, а также сумм возмещения убытков или ущерба; по
иным аналогичным доходам.
Расход, произведенный в виде процентов либо в виде части накопленного ку-
понного (процентного) дохода, признается на дату выплаты процентного дохода
и (или) дату реализации ценной бумаги в зависимости от того, что произошло
ранее.
Порядок определения расходов при кассовом методе
Организации имеют право иа определение даты осуществления расхода по
кассовому методу, если в среднем за предыдущие четыре квартала сумма выруч-
ки от реализации товаров (работ, услуг) этих организаций без учета налога на
добавленную стоимость и налога с продаж не превысила 1 млн руб. за каждый
квартал. Расходами налогоплательщиков признаются затраты после их факти-
ческой оплаты. Оплатой товара (работ, услуг и (или) имущественных прав)
признается прекращение встречного обязательства налогоплательщика в связи с
114
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
приобретением им указанных товаров (работ, услуг) и имущественных прав, что
непосредственно связано с поставкой этих товаров (выполнением работ, оказа-
нием услуг, передачей имущественных прав). При этом расходы учитывают сле-
дующим образом:
♦ материальные затраты, а также расходы на оплату труда учитывают в соста-
ве расходов в момент списания денежных средств с расчетного счета налого-
плательщика, выплаты нз кассы, а при ином способе погашения задолжен-
ности - в момент такого погашения. Аналогичный порядок применяется в
отношении оплаты процентов за пользование заемными средствами (вклю-
чая банковские кредиты) и при оплате услуг третьих лиц. При этом расходы
по приобретению сырья и материалов учитываются в составе расходов по
мере списания данного сырья и материалов в производство;
♦ амортизация учитывается в составе расходов в суммах, начисленных за от-
четный (налоговый) период. При этом допускается амортизация только опла-
ченного налогоплательщиком амортизируемого имущества, используемого
в производстве. Аналогичный порядок применяется в отношении капитали-
зируемых расходов;
♦ расходы на уплату налогов и сборов учитываются в составе расходов в раз-
мере их фактической уплаты налогоплательщиком. При наличии задолжен-
ности по уплате налогов и сборов расходы на ее погашение учитываются в
составе расходов в пределах фактически погашенной задолженности и в те
отчетные (налоговые) периоды, когда налогоплательщик погашает указан-
ную задолженность.
Если налогоплательщик, перешедший на определение расходов по кассовому
методу, в течение налогового' периода превысил предельный размер суммы вы-
ручки от рализации товаров (работ, услуг), то он обязан перейти на определение
доходов и расходов по методу начисления с начала налогового периода, в течение
которого было допущено такое превышение. е
Расходы, связанные с производством и реализацией, включают:
♦ расходы, связанные с изготовлением (производством), хранением и достав-
кой товаров, выполнением работ, оказанием услуг, приобретением и (или)
реализацией товаров (работ, услуг, имущественных прав);
♦ расходы па содержание и эксплуатацию, ремонт и техническое обслужива-
ние основных средств и иного имущества, а также на поддержание их в ис-
правном (актуальном) состоянии;
♦ расходы иа освоение природных ресурсов;
♦ расходы на научные исследования и опытно-конструкторские разработки;
♦ расходы на обязательное и добровольное страхование;
♦ прочие расходы, связанные с производством и (или) реализацией.
Расходы, связанные с производством и (или) реализацией, подразделяют на:
♦ материальные расходы;
♦ расходы на оплату труда;
♦ суммы начисленной амортизации;
♦ прочие расходы.
К материальным расходам относят затраты:
♦ на приобретение сырья и (или) материалов, используемых в производстве
товаров (выполнении работ, оказании услуг) и (или) образующих их основу
либо являющихся необходимым компонентом при производстве товаров
(выполнении работ, оказании услуг);
♦ на приобретение материалов, используемых: при производстве (изготов-
лении) товаров (выполнении работ, оказании услуг) для обеспечения тех-
нологического процесса; для упаковки и иной подготовки произведенных
и (или) реализуемых товаров (включая предпродажную подготовку); на
другие производственные и хозяйственные нужды (проведение испытаний,
контроля, содержание, эксплуатацию основных средств и иные подобные
цели);
♦ на приобретение запасных частей и расходных материалов, используемых
для ремонта оборудования, инструментов, приспособлений, инвентаря, при-
боров, лабораторного оборудования, спецодежды и другого имущества;
♦ на приобретение комплектующих изделий и (или) полуфабрикатов, подвер-
гающихся монтажу и (или) дополнительной обработке в организации;
♦ на приобретение топлива, воды и энергии всех видов, расходуемых на техно-
логические цели, выработку (в том числе самой организацией для производ-
ственных нужд) всех видов энергии, отопление зданий, а также расходы на
трансформацию и передачу энергии;
♦ на приобретение работ и услуг производственного характера, выполняемых
сторонними организациями или индивидуальными предпринимателями, а
также на выполнение этих работ (оказание услуг) структурными подразде-
лениями организации.
К работам (услугам) производственного характера относятся выполнение от-
дельных операций по производству (изготовлению) продукции, выполнению ра-
бот, оказанию услуг, обработке сырья (материалов), контроль над соблюдением
установленных технологических процессов, техническое обслуживание основных
средств и дру гае подобные работы. К работам (услугам) производственного характе-
ра также относятся транспортные услуги сторонних организаций (включая инди-
видуальных предпринимателей) и (или) структурных подразделений самой орга-
низации по перевозкам грузов внутри организации, в частности перемещение
сырья (материалов), инструментов, деталей, заготовок, других видов грузов с ба-
зисного (центрального) склада в цеха (отделения) и доставка готовой продукции в
соответствии с условиями договоров (контрактов).
♦ связанные с содержанием и эксплуатацией фондов природоохранного на-
значения (в том числе расходы, связанные с содержанием и эксплуатацией
очистных сооружений, золоуловителей, фильтров и других природоохран-
ных объектов, расходы на захоронение экологически опасных отходов, рас-
ходы на приобретение услуг сторонних организаций по приему, хранению
и уничтожению экологически опасных отходов, очистке сточных вод, пла-
тежи за предельно допустимые выбросы (сбросы) загрязняющих веществ в
природную среду и другие аналогичные расходы).
116
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
Стоимость товарно-материальных ценностей, включаемых в материальные
расходы, определяют исходя из цен их приобретения (без учета сумм налогов,
учитываемых в составе расходов), включая комиссионные вознаграждения, упла-
чиваемые посредническим организациям, ввозные таможенные пошлины и сборы,
расходы на транспортировку, хранение и иные затраты, связанные с приобре-
тением товарно-материальных ценностей. Если стоимость возвратной тары, при-
нятой от поставщика с товарно-материальными ценностями, включена в цену
этих ценностей, из общей суммы расходов на их приобретение исключается сто-
имость возвратной тары по цене ее возможного использования или реализации.
Стоимость невозвратной тары и упаковки, принятых от поставщика с товарно-
материальными ценностями, включается в сумму расходов на их приобретение.
Отнесение тары к возвратной или невозвратной определяется условиями догово-
ра (контракта) на приобретение товарно-материальных ценностей.
Сумма материальных расходов уменьшается на стоимость возвратных отхо-
дов. Под возвратными отходами понимаются остатки сырья (материалов), по-
луфабрикатов, теплоносителей и других видов материальных ресурсов, обра-
зовавшиеся в процессе производства товаров (выполнения работ, оказания услуг),
частично утратившие потребительские качества исходных ресурсов (химиче-
ские илн физические свойства) и в силу этого используемые с повышенными
расходами (пониженным выходом продукции) или не используемые по прямо-
му назначению.
Не относят к возвратным отходам остатки товарно-материальных ценностей,
которые в соответствии с технологическим процессом передаются в другие под-
разделения в качестве полноценного сырья (материалов) для производства про-
дукции, получаемой в результате осуществления технологического процесса.
Возвратные отходы оцениваются в следующем порядке: по пониженной цене
исходного материального ресурса (по цене возможного использования), если эти
отходы могут быть использованы для основного или вспомогательного производ-
ства, но с повышенными расходами (пониженным выходом готовой продукции);
по цене реализации, если эти отходы реализуются на сторону.
К материальным расходам для целей налогообложения приравнивают:
♦ расходы на рекультивацию земель и иные природоохранные мероприятия,
если иное не установлено;
♦ потери от недостачи и (или) порчи при хранении и транспортировке товар-
но-материальных ценностей в пределах норм естественной убыли, утверж-
денных в порядке, установленном Правительством Российской Федера-
ции;
♦ технологические потери при производстве н (или) транспортировке;
♦ расходы на горно-подготовительные работы при добыче полезных ископае-
мых по эксплуатационным вскрышным работам на карьерах и нарезным ра-
ботам при подземных разработках в пределах горного отвода горнорудных
предприятий.
При определении размера материальных расходов при списании сырья и мате-
риалов, используемых при производстве (изготовлении) товаров (выполнении ра-
бот, оказании услуг), в соответствии с принятой организацией учетной политикой
3.1. Содержания издержек предприятия (корпорации) 117
для целей налогообложения применяют один из следующих методов оценки ука-
занного сырья и материалов:
♦ по себестоимости единицы запасов;
♦ по средней себестоимости;
♦ по себестоимости первых по времени приобретений (ФИФО);
♦ по себестоимости последних по времени приобретений (ЛИФО).
В расходы иа оплату труда включают любые начисления работникам в де-
нежной и (или) натуральной формах, стимулирующие начисления и надбавки,
компенсированные начисления, связанные с режимом работы и условиями труда,
премии и единовременные поощрительные начисления, а также расходы, связан-
ные с содержанием этих работников, предусмотренные трудовыми договорами
(контрактами) и (или) коллективными договорами. К расходам на оплату труда
относятся, в частности:
♦ суммы, начисленные по тарифным ставкам, должностным окладам, сдель-
ным расценкам или в процентах от выручки в соответствии с принятыми в
организации формами и системами оплаты труда;
♦ начисления стимулирующего характера, в том числе премии за производствен-
ные результаты, надбавки к тарифным ставкам и окладам за профессиональное
мастерство, высокие достижения в труде и иные подобные показатели;
♦ начисления стимулирующего и (или) компенсирующего характера, связан-
ные с режимом работы и условиями труда, в том числе надбавки к тарифным
ставкам и окладам за работу в ночное время, работу в многосменном режиме, за
совмещение профессий, расширение зон обслуживания, за работу в тяжелых,
вредных, особо вредных условиях труда, за сверхурочную работу и работу в
выходные и праздничные дни, производимые в соответствии с законодатель-
ством Российской Федерации;
* стоимость бесплатно предоставляемых работникам в соответствии с законо-
дательством Российской Федерации коммунальных услуг, питания и продук-
тов; предоставляемого работникам организации в соответствии с установлен-
ным законодательством Российской Федерации порядком бесплатного жилья
(суммы денежной компенсации за иепредоставление бесплатного жилья, ком-
мунальных и иных подобных услуг);
♦ стоимость выдаваемых работникам бесплатно в соответствии с законода-
тельством Российской Федерации предметов (включая форменную одеж-
ду, обмундирование), остающихся в личном постоянном пользовании (сум-
ма льгот в связи с их продажей по пониженным ценам);
♦ сумма начисленного работникам среднего заработка, сохраняемого на время
выполнения ими государственных и (или) общественных обязанностей и в
других случаях, предусмотренных законодательством Российской Федера-
ции о труде;
♦ расходы на оплату труда, сохраняемую работникам на время отпуска, пред-
усмотренного законодательством Российской Федерации; расходы на опла-
ту проезда работников и лиц, находящихся у этих работников на иждиве-
нии, к месту использования отпуска на территории Российской Федерации
118
Глава 3, Издержки, доход и прибыль корпорации
и обратно (включая расходы на оплату провоза багажа работников органи-
заций, расположенных в районах Крайнего Севера и приравненных к ним
местностях) в порядке, предусмотренном законодательством Российской
Федерации; доплата несовершеннолетним за сокращенное рабочее время;
расходы на оплату перерывов в работе матерей для кормления ребенка; а
также расходы иа оплату времени, связанного с прохождением медицинских
осмотров или исполнением работниками государственных обязанностей;
♦ денежные компенсации за неиспользованный отпуск при увольнении работ-
ника;
♦ начисления работникам, высвобождаемым в связи с реорганизацией или
ликвидацией организации, сокращением численности или штата работни-
ков организации,
♦ единовременные вознаграждения за выслугу лет (надбавки за стаж работы
по специальности);
♦ надбавки, обусловленные районным регулированием оплаты труда, в том
числе начисления по районным коэффициентам и коэффициентам за рабо-
ту' в тяжелых природно-климатических условиях;
♦ надбавки, предусмотренные законодательством Российской Федерации за
непрерывный стаж работы в районах Крайнего Севера и приравненных к
ним местностях, в районах европейского Севера и других районах с тяжелы-
ми природно-климатическими условиями;
♦ расходы на оплату труда, сохраняемую в соответствии с законодательством
Российской Федерации на время учебных отпусков, предоставляемых ра-
ботникам организации;
♦ расходы на оплату труда за время вынужденного прогула или время выпол-
нения нижеоплачиваемой работы в случаях, предусмотренных законода-
тельством Российской Федерации;
♦ расходы на доплату до фактического заработка в случае временной утраты тру-
доспособности, установленную законодательством Российской Федерации;
♦ суммы платежей (взносов) работодателей по договорам обязательного страхо-
вания, а также суммы платежей (взносов) работодателей по договорам добро-
вольного страхования (договорам негосударственного пенсионного обеспе-
чения), заключенным в пользу работников со страховыми организациями
(негосударственными пенсионными фондами), имеющими лицензии, выдан-
ные в соответствии с законодательством Российской Федерации, на ведение
соответствующих видов деятельности.
В случаях добровольного страхования (негосударственного пенсионного обеспе-
чения) указанные суммы относя г к расходам на оплату по договорам: долгосрочного
страхования жизни, если такие договоры заключаются на срок не менее пяти лет и в
течение этах пяти лет не предусматривают страховых выплат, в том числе в виде рент
и (или) аннуитетов (за исключением страховой выплаты, предусмотренной в случае
наступления смерти застрахованного лица), в пользу застрахованного лица; пенсион-
ного страхования и (или) негосударственного пенсионного обеспечения. При этом
договоры пенсионного страхования и (или) негосударственного пенсионного
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации)
119
обеспечения должны предусматривать выплату пенсий (пожизненно) только при
достижении застрахованным лицом пенсионных оснований» предусмотренных
законодательством Российской Федерации, дающих право на установление госу-
дарственной пенсии; договоры добровольного личного страхования работников,
заключаемые на срок ис менее одного года, — предусматривать оплату страховщи-
кам медицинских расходов застрахованных работников; договоры добровольного
личного страхования - заключаться исключительно иа случай наступления
смерти застрахованного лица или утраты застрахованным лицом трудоспособ-
ности в связи с исполнением им трудовых обязанностей. Совокупная сумма
платежей (взносов) работодателей, выплачиваемая по договорам долгосрочного
страхования жизни работников, пенсионного страхования и (или) негосударствен-
ного пенсионного обеспечения работников, учитывается в целях налогообложения
в размере, не превышающем 12% от суммы расходов на оплату труда. В случае из-
менения существенных условий договора и (или) сокращения срока действия
договора долгосрочного страхования жизни, договора пенсионного страхования и
(или) договора негосударственного пенсионного обеспечения или их расторжения
взносы работодателя по таким договорам, ранее включенные в состав расходов,
признаются подлежащими налогообложению с момента изменения существенных
условий указанных договоров и (или) сокращения сроков действия этих догово-
ров или их расторжения (за исключением случаев досрочного расторжения до-
говора. в связи с обстоятельствами непреодолимой силы, т. е. чрезвычайными н
непредотвратимыми обстоятельствами). Взносы по договорам добровольного
личного страхования, предусматривающим оплату страховщиками медицинских
расходов застрахованных работников, включаются в состав расходов в размере, не
превышающем 3% от суммы расходов на оплату труда. Взносы по договорам добро-
вольного яичного страхования, заключаемым исключительно на случай наступле-
ния смерти застрахованного работника или утраты застрахованным работником
трудоспособности в связи с исполнением им трудовых обязанностей, включаются
в состав расходов в размере, не превышающем 10 тыс. руб. в год на одного застрахо-
ванного работника.
♦ суммы, начисленные в размере тарифной ставки или оклада (при выполне-
нии работ вахтовым методом), предусмотренные коллективными договора-
ми, за дни нахождения в пути от места нахождения организации (пункта сбо-
ра) к месту работы и обратно, предусмотренные графиком работы иа вахте, а
также за дин задержки работников в пути по метеорологиче.ским условиям;
♦ суммы, начисленные за выполненную работу лицам, привлеченным для
работы в организации согласно специальным договорам на предоставление
рабочей силы с государственными организациями, как выданные непосред-
ственно этим лицам, так н перечисленные государственным организациям;
♦ начисления по основному месту работы рабочим, руководителям или специ-
алистам организаций во время их обучения с отрывом от работы в системе
повышения квалификации или переподготовки кадров в случаях, пред-
усмотренных законодательством Российской Федерации;
♦ расходы на оплату труда работников-доноров за дни обследования, сдачи
крови и отдыха, предоставляемые после каждого дня сдачи крови;
120
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
♦ расходы на оплату труда работников, не состоящих в штате организации, за
выполнение ими работ по заключенным договорам гражданско-правового
характера (включая договоры подряда), за исключением оплаты труда иодо-
говорам гражданско-правового характера, заключенным с индивидуальны-
ми предпринимателями;
♦ предусмотренные законодательством Российской Федерации начисления
военнослужащим, проходящим военную службу на государственных уни-
тарных предприятиях и в строительных организациях федеральных органов
исполнительной власти, в которых законодательством Российской Федера-
ции предусмотрена военная служба, и лицам рядового и начальствующего
сосгава органов внутренних дел, предусмотренные федеральными закона-
ми, законами о статусе военнослужащих и об учреждениях и органах, испол-
няющих уголовные наказания в виде лишения свободы;
♦ доплаты инвалидам, предусмотренные законодательством Российской Фе-
дерации;
♦ другие виды расходов, производимые в пользу работника, предусмотренные
трудовым договором и (или) коллективным договором.
Амортизируемым имуществом признают имущество, результаты интеллекту-
альной деятельности и иные объекты интеллектуальной собственности, которые
находятся у налогоплательщика на праве собственности и используются им для
извлечения дохода и стоимость которых погашается путем начисления амортиза-
ции. Амортизируемое имущество, полученное унитарным предприятием от соб-
ственника унитарного предприятия в оперативное управление или хозяйствен-
ное ведение, подлежит амортизации у данного унитарного предприятия.
К амортизируемому имуществу не относятся земля и иные объекты природо-
пользования (вода, недра и другие природные ресурсы), а также материально-
производственные запасы, товары, ценные бумаги, финансовые инструменты
срочных сделок (в том числе форвардные, фьючерсные контракты, опционы).
В состав амортизируемого имущества не включают: имущество бюджетных
организаций; имущество некоммерческих организаций, за исключением имущества,
приобретенного в связи с осуществлением предпринимательской деятельности и
используемого для осуществления такой деятельности; имущество, приобретен-
ное с использованием бюджетных ассигнований и иных аналогичных средств
(в части стоимости, приходящейся на величину этих средств); объекты внешне-
го благоустройства (объекты лесного хозяйства, объекты дорожного хозяйства, спе-
циализированные сооружения судоходной обстановки) и другие аналогичные объек-
ты: продуктивный скот, буйволы, волы, яки, олени, другие одомашненные дикне
животные (за исключением рабочего скота); приобретенные издания (книги, бро-
шюры и иные подобные объекты), произведения искусства; имущество, первона-
чальная стоимость которого составляет до 10 тыс. руб. включительно. Стоимость
такого имущества включается в состав материальных расходов в полной сумме
по мере ввода его в эксплуатацию.
Из состава амортизируемого имущества исключают основные средства: пере-
данные (полученные) по договорам в безвозмездное пользование; переведенные
по решению руководства организации иа консервацию продолжительностью свыше
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации)1?1
3 месяцев; находящиеся по решению руководства организации на реконструкции
и модернизации свыше 12 месяцев. При расконсервации объекта основных
средств амортизация по нему начисляется в порядке, действовавшем до момента
его консервации.
Под основными средствами понимается часть имущества со сроком полезного
использования, превышающим 12 месяцев, используемая в качестве средств тру-
да для производства и реализации товаров (выполнения работ, оказания услуг)
или для управления организацией.
Первоначальная стоимость амортизируемого объекта определяется как сумма
расходов на его приобретение, сооружение, изготовление и доведение до состоя-
ния, в котором оно пригодно для использования, за исключением сумм налогов,
учитываемых в составе расходов.
Первоначальной стоимостью имущества, являющегося предметом лизинга,
признается сумма расходов лизингодателя на его приобретение, за исключением
сумм налогов, учитываемых в составе расходов.
При использовании объектов основных средств собственного производства
первоначальная стоимость определяется по фактическим расходам на производ-
ство таких объектов, увеличенным на сумму соответствующих акцизов для ос-
новных средств, являющихся подакцизными товарами.
Первоначальная стоимость амортизируемого имущества изменяется в случаях
достройки, дооборудования, реконструкции, модернизации, технического пере-
вооружения, частичной ликвидации соответствующих объектов и по иным ана-
логичным основаниям.
К работам по достройке, дооборудованию, модернизации относятся работы по
изменению технологического или служебного назначения оборудования, здания,
сооружения или иного объекта амортизируемых основных средств в связи с по-
вышенными нагрузками и (или) в связи с необходимостью придания объектам
основных средств новых качеств.
К реконструкции относится переустройство существующих объектов основ-
ных средств, связанное с совершенствованием производства и повышением его
технико-экономических показателей н осуществляемое по проекту реконструк-
ции основных средств в целях увеличения производственных мощностей, улуч-
шения качества и изменения номенклатуры продукции.
К техническому перевооружению относится комплекс мероприятий по повы-
шению технико-экономических показателей амортизируемого имущества или
его отдельных частей на основе внедрения передовой техники и технологии, ме-
ханизации и автоматизации производства, модернизации и замены морально
устаревшего и физически изношенного оборудования и (или) программного обес-
печения новым, более производительным.
Нематериальными активами признают приобретенные н (или) созданные на-
логоплательщиком результаты интеллектуальной деятельности и иные объекты
интеллектуальной собственности (исключительные права на них), используемые
в производстве продукции (выполнении работ, оказании услуг) нли для управ-
ленческих нужд организации в течение длительного времени (продолжительно-
стью свыше 12 месяцев). Для признания нематериального актива необходимо на-
личие способности приносить экономические выгоды (доход), а также наличие
122
Глава 3, Издержки, доход и прибыль корпорации
надлежаще оформленных документов, подтверждающих существование самого
нематериального актива и (или) исключительного права на результаты интеллек-
туальной деятельности (в том числе патенты, свидетельства, другие охранные до-
кументы, договор уступки (приобретения) патента, товарного знака)
К нематериальным активам относят:
♦ исключительное право патентообладателя на изобретение, промышленный
образец, полезную модель;
♦ исключительное право автора и иного правообладателя на использование
программы для ЭВМ, базы данных;
♦ исключительное право автора или иного правообладателя на использование
топологии интегральных микросхем;
♦ исключительное право на товарный знак, знак обслуживания, наименова-
ние места происхождения товаров и фирменное наименование;
♦ исключительное право патентообладателя на селекционные достижения,
♦ аладение ноу-хау, секретной формулой или процессом, информацией в от-
ношении промышленного, коммерческого или научного опыта.
Первоначальная стоимость амортизируемых нематериальных активов опре-
деляется как сумма расходов иа их приобретение (создание) и доведение их до
состояния, в котором они пригодны для использования, за исключением сумм на-
логов, учитываемых в составе расходов. Стоимость нематериальных активов, со-
зданных самой организацией, определяется как сумма фактических расходов на
их создание, изготовление (в том числе материальных расходов, расходов на оплату
труда, расходов на услуги сторонних организаций, патентные пошлины, связан-
ные с получением патентов, свидетельств), за исключением сумм налогов, учиты-
ваемых в составе расходов.
К нематериальным активам не относятся-
♦ не давшие положительного результата научно-исследовательские, опытно-
конструкторские и технологические работы;
♦ интеллектуальные и деловые качества работников организации, их квали-
фикация н способность к труду.
Амортизируемое имущество распределяется по амортизационным группам в со-
ответствии со сроками его полезного использования. Сроком полезного использо-
вания признается период, в течение которого объект основных средств и (или)
объект нематериальных активов служит для выполнения целей деятельное ги на-
логоплательщика. Срок полезного использования определяется организацией са-
мостоятельно иа дату ввода в эксплуатацию данного объекта амортизируемого
имущества в соответствии с положением ст. 259 ч. 2 НК РФ и иа основании ква-
лификации основных средств, определяемой Правительством Российской Феде-
рации.
Установление срока полезного использования объекта нематериальных акти-
вов производится исходя из срока действия патента, свидетельства и из других
ограничений сроков использования объектов интеллектуальной собственности в
соответствии с законодательством Российской Федерации или применимым за-
конодательством иностранного государства, а также исходя из полезного срока
3.1 Содержание издержек предприятия (корпорации)
123
использования нематериальных активов, обусловленного соответствующими
договорами. Для нематериальных активов, по которым невозможно определить
срок полезного использования, нормы амортизации устанавливают в расчете на
10 лет (но не более срока деятельности налогоплательщика).
Амортизируемое имущество объединяют в следующие амортизационные группы.
первая группа — все недолговечное имущество со сроком полезного использо-
вания от 1 года до 2 лет включительно;
вторая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 2 лет
до 3 лет включительно;
третья группа — имущество со сроком полезного использования свыше 3 лег
до 5 лет включительно;
четвертая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 5 лет
до 7 лет включительно;
пятая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 7 лет до
10 лет включительно;
шестая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 10 лет
до 15 лет включительно;
седьмая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 15 лет
до 20 лет включительно;
восьмая группа — и мущесгво со сроком полезного использования свыше 20 лет
до 25 лет включительно;
девятая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 25 лет
до 30 лет включительно;
десятая группа — имущество со сроком полезного использования свыше 30 лет.
Классификация основных средств, включаемых в амортизационные группы,
определяется Правительством Российской Федерации. Для тех видов основных
средств, которые не указаны в амортизационных группах, срок полезного исполь-
зования устанавливается в соответствии с техническими условиями и рекомен-
дациями организаций-изготовителей.
Амортизируемое имущество принимают на учет по первоначальной (восста-
новительной) стоимости. Имущество, полученное (переданное) в финансовую
аренду по договору финансовой аренды (договору лизинга), включается в со-
ответствующую амортизационную группу той стороной, у которой данное иму-
щество должно учитываться в соответствии с условиями договора финансовой
аренды (договора лизинга). Основные средства, права на которые подлежат госу-
дарственной регистрации в соответствии с законодательством Российской Фе-
дерации, включаются в состав соответствующей амортизационной группы с мо-
мента документально подтвержденного факта подачи документов на регистрацию
указанных прав.
Основные средства и (или) нематериальные активы включают в состав аморти-
зируемого имущества с 1-го числа месяца, следующего за месяцем, в котором они
были введены в эксплуатацию (переданы в производство). Основные средства,
приобретенные до вступления гл. 25 НК РФ в силу, включаются в соответствую-
щую амортизационную группу по восстановительной стоимости, если налогопла-
124
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
телыцик принял решение о начислении амортизации линейным методом, и по оста-
точной стоимости, если в отношении такого имущества налогоплательщик принял
решение о начислении амортизации по нелинейному методу.
Амортизацию начисляют с учетом особенностей, предусмотренных настоящей
статьей, одним из следующих методов:
* линейным;
♦ нелинейным.
Сумма амортизации для целей налогообложения определяется налогоплатель-
щиками ежемесячно. Амортизация начисляется отдельно ио каждому объекту
амортизируемого имущества.
Линейный метод начисления амортизации применяют к зданиям, сооружени-
ям, передаточным устройствам, входящим в восьмую-дссятую амортизационные
группы, независимо от сроков ввода в эксплуатацию этих объектов. К остальным
основным средствам можно применять линейный и нелинейный методы. Вы-
бранный в организации метод начисления амортизации применяется в отношении
объекта амортизируемого имущества, входящего в состав соответствующей амор-
тизационной группы, и не может быть изменен в течение всего периода начи-
сления амортизации по этому объекту. Начисление амортизации в отношении
объекта амортизируемого имущества осуществляется в соответствии с нормой
амортизации, определенной для данного объекта исходя из его срока полезного
использования.
При применении линейного метода сумма начисленной за один месяц аморти-
зации в отношении объекта амортизируемого имущества определяется как про-
изведение его первоначальной (восстановительной) стоимости н нормы аморти-
зации, определенной для данного объекта. Норма амортизации по каждому
объекту амортизируемого имущества определяется по формуле
и^хЮО, (3.1)
где п — норма амортизации в процентах к первоначальной (восстановительной)
стоимости объекта амортизируемого имущества;
t — срок полезного использования данного объекта амортизируемого имущества,
выраженный в месяцах.
При применении нелинейного метода сумма начислений за один месяц аморти-
зации в отношении объекта амортизируемого имущества определяется как произ-
ведение остаточной стоимости объекта амортизируемого имущества и нормы
амортизации, определенной для данного объекта.
При применении нелинейного метода норма амортизации объекта амортизи-
руемого имущества определяется по формуле:
п'-|хИЮ, (3.2)
где и1 — норма амортизации в процентах к остаточной стоимости, применяемая к
данному объекту амортизируемого имущества;
t — срок полезного использования данного объекта амортизируемого имущества,
выраженный в месяцах.
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации)
125
При этом с месяца, следующего за месяцем, в котором остаточная стоимость
объекта амортизируемого имущества достигнет 20% от первоначальной (восста-
новительной) стоимости этого объекта, амортизация по нему исчисляется в сле-
дующем порядке:
♦ остаточная стоимость объекта амортизируемого имущества в целях начи-
сления амортизации фиксируется как его базовая стоимость для дальней-
ших расчетов;
♦ сумма начисленной па один месяц амортизации в отношении данного объек-
та амортизируемого имущества определяется путем деления базовой сто-
имости данного объекта па количество месяцев, оставшихся до истечения
срока полезного использования данного объекта.
Если организация в течение какого-либо календарного месяца была учрежде-
на, ликвидирована, реорганизована или иначе преобразована таким образом, что
налоговый период для нее начинается либо закапчивается до окончания кален-
дарного месяца, то амортизация начисляется с учетом следующих особенностей:
* амортизация не начисляется ликвидируемой организацией с 1-го числа того
месяца, в котором завершена ликвидация, а реорганизуемой организацией —
с 1-го числа того месяца, в котором в установленном порядке завершена ре-
организация;
♦ амортизация начисляется учреждаемой, образующейся в результате реорга-
низации организацией — с 1-го числа месяца, следующего за месяцем, в ко-
тором была осуществлена ее государственная регистрация.
В отношении амортизируемых основных средств, используемых для работы в
условиях агрессивной среды и (или) повышенной сменности, к основной норме
амортизации налогоплательщик вправе применять специальный коэффициент, но
не выше 2. Для амортизируемых основных средств, которые являются предметом
договора финансовой аренды (договора лизинга), к основной норме амортизации на-
логоплательщик вправе применять специальный коэффициент, по не выше 3. Дан-
ные положения не распространяются на основные средства, относящиеся к первой,
второй и третьей амортизационным группам, в случае, если амортизация по данным
основным средствам начисляется нелинейным методом. Организации, использую-
щие амортизируемые основные средства для работы в условиях агрессивной среды и
(или) повышенной сменности, вправе использовать специальный коэффициент
только при начислении амортизации в отношении указанных основных средств.
Под агрессивной средой понимается совокупность природных и (или) искусст-
венных факторов, влияние которых вызывает повышенный износ (старение) ос-
новных средств в процессе их эксплуатации. К работе в агрессивной среде при-
равнивается также нахождение основных средств в контакте с взрывоопасной,
пожароопасной, токсичной или иной агрессивной технологической средой, которая
может послужить причиной (источником) инициирования аварийной ситуации.
Организации, передавшие (получившие) основные средства, которые являют-
ся предметом договора лизинга, заключенного до введения в действие настоящей
главы, вправе начислять амортизацию по этому имуществу с применением методов
и норм, существовавших на момент передачи (получения) имущества, а также с
применением специального коэффициента не выше 3.
126
Глава 3. Издержки, доходи прибыль корпорации
По легковым автомобилям и пассажирским микроавтобусам, имеющим пер-
воначальную стоимость соответственно более 300 тыс. руб. и 400 тыс. руб., основная
норма амортизации применяется со специальным коэффициентом 0,5. Организации,
получившие указанные легковые автомобили и пассажирские микроавтобусы в ли-
зинг, включают это имущество в состав соответствующей амортизационной i руппы
и применяют основную норму амортизации со специальным коэффициентом 0,5.
Допускается начисление амортизации по нормам амортизации ниже установ-
ленных настоящей статьей по решению руководителя организации, закрепленно-
му в учетной политике для целей налогообложения только с начала налогового
периода и в течение всего налогового периода.
При реализации амортизируемого имущества организациями, использующими
пониженные нормы амортизации, перерасчет налоговой базы на сумму недоначис-
леююй амортизации против норм, предусмо тренных настоящей статьей, в целях на-
логообложения не производится. Организация, приобретающая объекты основных
средств, бывшие в употреблении (в случае если по такому имуществу принято реше-
ние о применении линейного метода начисления амортизации) вправе определять
норму амортизации по этому имуществу с учетом срока полезного использования,
уменьшенного на количество лет (месяцев) эксплуатации данного имущест ва пре-
дыдущими собственниками. Остаточная стоимость амортизируемого имущее гва оп-
ределяется как разность между первоначальной (восстановительной) стоимостью и
суммой, начисленной за период эксплуатации амортизации.
Расходы на ремонт основных средств рассматриваются как прочие расходы и
признаются для целей налогообложения в том отчетном (налоговом) периоде, в
котором они были осуществлены:
♦ организациями промышленности, агропромышленного комплекса, лесного
хозяйства, транспорта и связи, строительства, геологии и разведки недр, гео-
дезической и гидрометеорологической служб, жилищно-коммунального хо-
зяйства— в размере фактических затрат;
♦ прочими организациями — в размере, не превышающем 10% первоначальной
(восстановительной) стоимости амортизируемых основных средств.
Расходы на ремонт основных средств, произведенные в отчетном (налоговом)
периоде, в совокупности превышающие определенный размер, включаются в со-
став прочих расходов равномерно в течение пяти лет при ремонте основных средств,
включенных в состав четвертой-десятой амортизационных групп, при ремонте
основных средств, включенных в состав первой-третьей амортизационных групп, —
равномерно в течение срока полезного использования объекта амортизируемых
основных средств. Такое положение применяется и в отношении расходов арен-
датора амортизируемых основных средств, если договором (соглашением) между
арендатором и арендодателем возмещение указанных расходов арендодателем не
предусмотрено.
Расходы на освоение природных ресурсов полежат включению в состав прочих
расходов в соответствии с настоящей главой, если источником их финансирования
не являются средства бюджета и (или) средства государственных внебюджетных
фондов. При осуществлении расходов на освоение природных ресурсов, относящих-
ся к нескольким участкам недр, указанные расходы учитываются отдельно по каж-
3.1. Содержании издержек предприятия (корпорации!
127
дому участку недр в доле, определяемой налогоплательщиком в соответствии с при-
нятой им учетной политикой для целей налогообложения.
Указанные расходы признаются для целей налогообложения с 1-го числа меся-
ца, следующего за месяцем, в котором завершены данные работы (этапы работ), и
включаются в состав прочих расходов равномерно в течение пяти лет. Если расхо-
ды на освоение природных ресурсов по соответствующему участку недр оказались
безрезультатными, указанные расходы признаются для целей налогообложения с
1 -го числа месяца, следующего за месяцем, в котором налогоплательщик уведомил
федеральный орган управления государственным фондом недр или его территори-
альное подразделение о прекращении дальнейших геолого-поисковых, геологораз-
ведочных и иных работ на этом участке в связи с их бесперспективностью. При
этом безрезультатными признаются геолого-поисковые, геологоразведочные и
иные работы, по результатам которых организация приняла решение о прекраще-
нии дальнейших работ на соответствующей части участка недр в связи с беспер-
спективностью выявления запасов полезных ископаемых либо в связи с невозмож-
ной ыо или нецелесообразностью строительства н (или) эксплуатации подземных
сооружений, не связанных с добычей полезных ископаемых.
Данный порядок применяют к расходам на освоение природных ресурсов, от-
носящихся к части территории (акватории), предусмотренной соответствующей
лицензией. При этом следует вести раздельный учет таких расходов по соответ-
ствующей части территории (акватории) Указанные расходы включаются в со-
став прочих расходов равномерно в течение пяти лет.
Такой же порядок признания расходов на освоение природных ресурсов для
целей налогообложения, предусмотренный настоящей статьей, применяется к
расходам на строительство (бурение) разведочной скважины иа месторождени-
ях нефти и газа, которая оказалась непродуктивной, проведение комплекса гео-
логических работ и испытаний с использованием этой скважины, а также на
последующую ликвидацию такой скважины. Такой порядок применяется на-
логоплательщиком независимо от продолжения или прекращения дальнейших
работ ла соответствующем участке недр после ликвидации непродуктивной сква-
жины при условии раздельного учета расходов по этой скважине. Расходы по
непродуктивной скважине признаются для целей налогообложения равномер-
но в течение 12 месяцев с 1-го числа месяца, следующего за месяцем, в котором
эта скважина была ликвидирована в установленном порядке как выполнившая
свое назначение.
Не включают в состав расходов для целей налогообложения расходы на безре-
зультатные работь по освоению природных ресурсов, если в течение пяти лет до
момента предоставления организации прав на геологическое изучение недр, раз-
ведку и добычу полезных ископаемых или иное пользование участком недр, на
котором осуществлялись аналогичные работы. Данное положение ие применя-
ется, если указанные работы проводились на основе принципиально иной техно-
логии и (или) в отношении других полезных ископаемых.
Расходы на приобретение работ (услуг), геологической и иной информации у
третьих лиц, в том теле у государственных органов, а также-расходы на самосто-
ятельное проведение работ по освоению природных ресурсов учитывают для це-
лей налогообложения по фактическим расходам, но не выше рыночной цены
128
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
соответствующих работ (услуг) или информации с учетом предельной грани-
цы колебаний такой рыночной цены.
Расходами на научные исследования и (или) опытно-конструкторские разра-
ботки признают расходы, относящиеся к созданию новой или усовершенствованию
производимой продукции (товаров, работ, услуг), в частности расходы на изобре-
тательство. Расходы на научные исследования и (или) опытно-конструкторские
разработки, осуществленные организацией самостоятельно или совместно с дру-
гими организациями (в размере, соответствующем его доле расходов), равно как
на основании договоров, по которым он выступает в качестве заказчика таких
исследований или разработок, признаются для целей налогообложения после
завершения этих исследований или разработок (завершения отдельных этапов
работ) и подписания сторонами акта сдачи-приемки. Указанные расходы равно-
мерно включают в состав прочих расходов в течение трех лет при условии ис-
пользования указанных исследований и разработок в производстве и (или) при
реализации товаров (выполнении работ, оказании услуг) с 1-го числа месяца, сле-
дующего за месяцем, в котором завершены такие исследования.
Расходы на научные исследования и (или) опытно-конструкторские разработ-
ки, осуществленные в целях создания новых или совершенствования применяе-
мых технологий, создания новых видов сырья или материалов, которые не дали
положительного результата, также подлежат включению в состав прочих расхо-
дов равномерно в течение трех лет в размере, не превышающем 70% фактически
осуществленных расходов. Такое положение не распространяется на расходы на
научные исследования и (или) опытно-конструкторские разработки в организа-
циях, выполняющих научные исследования и (или) опытно-конструкторские
разработки в качестве исполнителя (подрядчика или субподрядчика). Указанные
расходы (йссматриваются как расходы на осуществление деятельности этими
организациями, направленной на получение доходов.
Расходы на обязательное и добровольное страхование имущества включает
страховые взносы по всем видам обязательного страхования, а также по следую-
щим видам добровольного страхования имущества:
♦ добровольное страхование средств транспорта (водного, воздушного, назем-
ного, трубопроводного), в том числе арендованного, расходы на содержание
которого включаются в расходы, связанные с производством и реализацией;
* добровольное страхование грузов;
♦ добровольное страхование основных средств производственного назначения
(в том числе арендованных), нематериальных активов, объектов незавершен-
ного капитального строительства (в том числе арендованных);
* добровольное страхование рисков, связанных с выполнением строительно-
монтажных работ;
добровольное страхование товарно-материальных запасов;
♦ добровольное страхование урожая сельскохозяйственных культур и животных;
♦ добровольное страхование иного имущества, используемого налогоплатель-
щиком при осуществлении деятельности, направленной на получение дохода;
♦ добровольное страхование ответственности за причинение вреда, если такое
страхование предусмотрено законодательством Российской Федерации
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации) 12!
либо является условием осуществления деятельности в соответствии с меж-
дународными обязательствами Российской Федерации или общеприняты-
ми международными требованиями.
Расходы по обязательным видам страхования (установленные законодатель-
ством Российской Федерации) включают в состав прочих расходов в пределах
страховых тарифов, утвержденных в соответствии с законодательством Россий-
ской Федерации и требованиями международных конвенций. В случае, если данные
тарифы не утверждены, расходы по обязательному страхованию включаются в
состав прочих расходов в размере фактических затрат. Расходы по доброволь-
ному страхованию включаются в состав прочих расходов в размере фактиче-
ских затрат.
К прочим расходам, связанным с производством и реализацией, относят следу-
ющие расходы налогоплательщика:
* суммы налогов и сборов, начисленные в установленном законодательством
Российской Федерации о налогах и сборах порядке;
♦ расходы на сертификацию продукции « услуг;
♦ суммы комиссионных сборов и иных подобных расходов за выполненные
сторонними организациями работы (предоставленные услуги);
♦ суммы портовых и аэродромных сборов, оплата услуг лоцмана и иные ана-
логичные платежи;
♦ суммы выплаченных подьемных в пределах норм, установленных в соответ-
ствии с законодательством Российской Федерации;
♦ расходы на оплату услуг по охране имущества, обслуживанию охранно-пожар-
ной сигнализации, услуг пожарной охраны и иных услуг охранной деятель-
ности, а также расходы на содержание собственной службы безопасности по
выполнению функций экономической защиты банковских и хозяйственных
операций п сохранности материальных ценностей (за исключением расходов
на экипировку, приобретение оружия и иных специальных средств защиты);
♦ расходы по обеспечению нормальных условий труда и техники безопасности,
предусмотренных законодательством Российской Федерации, а также рас-
ходы на лечение профессиональных заболеваний работников, занятых на ра-
ботах с вредными или тяжелыми условиями труда;
* расходы по набору работников, включая оплату услуг специализированных
компаний по подбору персонала;
♦ расходы на оказание услуг по гарантийному ремонту и обслуживанию, вклю-
чая отчисления в резерв на предстоящие расходы на гарантийный ремонт и
гарантийное обслуживание;
* арендные (лизинговые) платежи за арендуемое (принятое в лизинг) имуще-
ство. В случае, если имущество, полученное по договору лизинга, учитывает-
ся у лизингополучателя, арендные (лизинговые) платежи признаются рас-
ходом за вычетом сумм начисленной по этому оборудованию амортизации;
♦ расходы на содержание служебного автотранспорта; расходы на компенсацию
за использование для служебных поездок личных легковых автомобилей в
пределах норм, установленных Правительством Российской Федерации;
5 3ml 396
130 Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
♦ расходы на командировки, в частности на- проезд работника к месту коман-
дировки и обратно к месту постоянной работы, наем жилого помещения.
По этой статье расходов подлежат возмещению также расходы работника на опла-
ту дополнительных услуг, оказываемых в гостиницах (за исключением расходов па
обслуживание в барах и ресторанах, расходов на обслуживание в номере, расходов за
пользование рекреационно-оздоровительными объектами), суточные и (пли) поле-
вое довольствие в пределах норм, утверждаемых Правительством Российской Феде-
рации; оформление и выдачу виз, паспортов, ваучеров, приглашений и иных анало-
гичных документов, консульские, аэродромные сборы, сборы за право въезда,
прохода, транзита автомобильного и иного транспорта, за пользование морскими
каналами, другими подобными сооружениями и иныеаиалогичные платежи и сборы:
♦ расходы на рацион питания экипажей морских, речных и воздушных судов в
пределах норм, утверждаемых Правительством Российской Федерации;
оформление и выдачу виз, паспортов, ваучеров, приглашений и иных анало-
гичных документов, консульские, аэродромные сборы, сборы за право въез-
да, прохода транзита автомобильного и иного транспорта, за пользование
морскими каналами, другими подобными сооружениями и иные аналогич-
ные платежи и сборы,
♦ расходы на рацион питания экипажей морских, речных и воздушных судов в
пределах норм, утвержденных Правительством Российской Федерации;
♦ расходы иа оплату юридических и информационных услуг-;
♦ расходы на оплату консультационных и иных аналогичных услуг;
♦ плата государственному и (или) частному нотариусу за нотариальное офор-
мление При этом расходы принимают в пределах тарифов, утвержденных в
установленном порядке;
♦ расходы на оплату аудиторских услуг, связанных с проверкой достоверно-
сти бухгалтерской (финансовой) отчетности, осуществленные в соответствии
с законодательством Российской Федерации,
♦ расходы на оплату услуг по управлению организацией или отдельными ее
подразделениями;
♦ расходы на оплату услуг по предоставлению работников (технического и
управленческого персонала) сторонними организациями для участия в произ-
водственном процессе, управлении производством либо для выполнения
иных функций, связанных с производством и (пли) реализацией;
♦ расходы на публикацию бухгалтерской отчетности, а также публикацию и
иное раскрытие другой информации, если законодательством Российской
Федерации на налогоплательщика возложена обязанность осуществлять их
публикацию (раскрытие);
♦ расходы, связанные с представлением форм и сведений государственного ста-
тистического наблюдения, если законодательством Российской Федерации на
налогоплательщика возложена обязанность представлять эту информацию;
* представительские расходы, связанные с официальным приемом и обслужи-
ванием представителей других организаций, участвующих в переговорах в
целях установления и поддержания сотрудничества;
31 Содержание издержан предприятия (корпорации)
131
* расходы на подготовку н переподготовку кадров, состоящих в штате нало-
гоплательщика на договорной основе;
* расходы на канцелярские товары;
* расходы на почтовые, телефонные, телеграфные и другие подобные услуги, рас-
ходы на оплату услуг связи, вычислительных центров и банков, включая расхо-
ды на услуги факсимильной и спутниковой связи, электронной почты, а также
информационных систем (СВИФТ, Интернет н иные аналогичные системы);
* расходы, связанные с приобретением права на использование программ для
ЭВМ и баз данных по договорам с правообладателем (лицензионным согла-
шениям). К указанным расходам также относятся расходы на обновление
программ для ЭВМ и баз данных;
* расходы на текущее изучение (исследование) конъюнктуры рынка, сбор и
распространение информации, непосредственно связанной с производством
и реализацией товаров (работ, услуг);
* расходы на рекламу производимых (приобретенных) и (или) реализуемых
товаров (работ, услуг), товарного знака и знака обслуживания, включая уча-
стие в выставках и ярмарках, с учетом положений пункта 4 настоящей ста-
тьи;
* взносы, вклады и иные обязательные платежи, уплачиваемые некоммерческим
организациям, если уплата таких взносов, вкладов и иных обязательных плате-
жей является условием для осуществления деятельности налогоплательщика-
ми —плательщиками таких взносов, вкладов или иных обязательных платежей;
* взносы, уплачиваемые международным организациям:, если уплата таких взно-
сов является обязательным условием д ля осуществления деятельности налого-
плательщиками — плательщиками таких взносов или является условием пре-
доставления международной организацией услуг, необходимых для ведения
налогоплательщиком — плательщиком таких взносов указанной деятельности;
* расходы, связанные с оплатой услуг сторонним организациям по содержа-
нию и реализации в установленном законодательством Российс кой Федера-
ции порядке предметов залога и заклада за время нахождения указанных
предметов у залогодержателя после передачи залогодателем;
* расходы обслуживающих производств и хозяйств, включая расходы на со-
держание объектов жилищно-коммунальной и социально-культурной сферы.
К объектам жилищно-коммунального хозяйства относят жилой фонд, гостини-
цы (за исключением туристических), дома и общежития для приезжих, объекты
внешнего благоустройства, искусственные сооружения, бассейны, сооружения н
оборудование пляжей, объекты газо-, тепло- и электроснабжения населения, участки,
цехи, базы, мастерские, гаражи, специальные машины и механизмы, складские
помещения, предназначенные для технического обслуживания и ремонта объектов
житищно-коммунального хозяйства, объектов социально-культурной сферы и
объектов физкультуры и спорта. К объектам социально-культурной сферы отно-
сятся учреждения здравоохранения, объекты культуры, детские дошкольные учреж-
дения, детские лагеря отдыха, санатории (профилактории), базы отдыха, пансио-
наты, объекты физкультуры и спорта (в том числе треки, ипподромы, конюшни,
132
Глааа 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
теннисные корты, площадки для игры в гольф, бадминтон, оздоровительные цент-
ры), объекты непроизводственных видов бытового обслуживания населения (бани,
сауны). Убыток от деятельности, связанной с использованием указанных объектов,
может бытьпризиантаковым прнсоблюденин следующих условий: стоимость услуг,
оказываемых налогоплательщиком, связанных с использованием указанных объек-
тов, соответствует стоимости аналогичных услуг, оказываемых специализированны-
ми организациями, осуществляющими аналогичные услуги, связанные с использо-
ванием таких объектов; расходы по содержанию объектов жилищно-коммунального
хозяйства, объектов социально-культурной сферы, подсобных хозяйств и иных
аналогичных хозяйств, производств и служб не превышают обычных расходов на
обслуживание аналогичных объектов, осуществляемое специализированными
организациями, для которых эти виды деятельности являются основными; усло-
вия оказания услуг равны или близки к условиям деятельности специализирован-
ных организаций, для которых эта деятельность является основной. Организации,
являющиеся градообразующими и имеющие на балансе объекты жилищного фонда,
учреждения здравоохранения, народного образования, культуры и спорта, детские
дошкольные учреждения, детские лагеря отдыха, дома и общежития яия приезжих,
дома престарелых н (или) инвалидов, вправе принять для целей налогообложения
фактически осуществленные расходы на содержание указанных объектов. Указан-
ные расходы признают в пределах нормативов на содержание аналогичных хозяйств,
производств и служб, утвержденных органами местного самоуправления по месту
нахождения налогоплательщика. Если такие нормативы органами местного само-
управления не утверждены, налогоплательщик вправе применять порядок оп ределе-
ния расходов на содержание этих объектов, действующий для аналогичных объек-
тов, находящихся на данной территории, подведомственных указанным органам:
♦ отчисления эксплуатирующих организаций для формирования резервов,
предназначенных для обеспечения безопасности атомных станций на всех
стадиях их жизненного цикла и развития в соответствии с законодатель-
ством Российской Федерации об использовании атомной энергии и в поряд-
ке, установленном Правительством Российской Федерации;
♦ расходы на подготовку и освоение новых производств, цехов и агрегатов;
♦ расходы некапитального характера, связанные с совершенствованием тех-
нологии, организации производства и управления;
♦ расходы на услуги по ведению бухгалтерского учета, оказываемые сторон-
ними организациями н индивидуальными предпринимателями;
♦ периодические (текущие) платежи за пользование правами на результаты
интеллектуальной деятельности и средствами индивидуализации (в частно-
сти, правами, возникающими из патентов на изобретения, промышленные
образцы и другие виды интеллектуальной собственности);
♦ расходы, осуществленные налогоплательщиком — организацией, использу-
ющей труд инвалидов, в виде средств, направленных на цели, обеспечивающие
социальную защиту инвалидов, если от общего числа работников такого
налогоплательщика инвалиды составляют не меиее 50% и доля заработ-
ной платы инвалидов в расходах на оплату труда составляет ие менее 25%.
При определении общего числа инвалидов в среднесписочную численность
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации!
133
работников не включаются инвалиды, работающие по совместительству, до-
говорам подряда и другим договорам гражданско-правового характера;
♦ расходы общественных организаций инвалидов, единственными собствен-
никами имущества которых являются общественные организации инвали-
дов, в виде средств, направленных на осуществление деятельности указан-
ных общественных организаций инвалидов;
* платежи за регистрацию прав на недвижимое имущество и землю, сделок с
указанными объектами, платежи за предоставление информации о зарегист-
рированных правах, оплата услуг уголномоченных органов и специализи-
рованных организаций по оценке имущества, изготовлению документов ка-
дастрового и технического учета (инвентаризации) объектов недвижимости;
♦ расходы по договорам гражданско-правового характера (включая договоры
подряда), заключенным с индивидуальными предпринимателями, не состо-
ящими в штате организации;
♦ расходы сельскохозяйственных организаций на питание работников, заня-
тых на сельскохозяйственных работах;
♦ расходы на замену бракованных, утративших товарный вид в процессе пере-
возки и (или) реализации и недостающих экземпляров периодических пе-
чатных изданий в упаковках, но не более 7% стоимости тиража соответству-
ющего номера периодического печатного издания;
♦ потери в виде стоимости бракованной, утратившей товарный вид, а также не
реализованной в пределах сроков, указанных в настоящем подпункте (мо-
рально устаревшей), продукции средств массовой информации и книжной
продукции, списываемой налогоплательщиками, осуществляющими произ-
водство и выпуск продукции средств массовой информации н книжной про-
дукции, в пределах ие более 10% стоимости тиража соответствующего номера;
♦ взносы по обязательному социальному страхованию от несчастных случаев
на производстве и профессиональных заболеваний, производимые в соот-
ветствии с законодательством Российской Федерации;
♦ отчисления налогоплательщиков, осуществляемые на обеспечение пред-
усмотренной законодательством Российской Федерации надзорной деятель-
ности специализированных учреждений в целях осуществления контроля в
области связи;
♦ другие расходы, связанные с производством и (или) реализацией.
К представительским относят расходы на официальный прием и (илн) обслужи-
вание представителей других организаций, участвующих в переговорах в целях
установления и (или) поддержания взаимного сотрудничества, а также участников,
прибывших на заседания Совета директоров (правления) или иного руководящего
органа налогоплательщика, независимо от места проведения указанных мероприя-
тия К представительским расходам относятся расходы на проведение официального
приема (завтрак, обед нли иное аналогичное мероприятие) для указанных лиц,
транспортное обеспечение доставки этих лиц к месту проведения представитель-
ского мероприятия и (или) заседания руководящего органа и обратно, буфетное
обслуживание во время переговоров, оплата услуг переводчиков, не состоящих в
"«4 АЁ S
134 ______________________Глааа 3. Издержки, доход и прибыль корпо ра
штате организации, по обеспечению перевода во время проведения представи-
тельских мероприятий.
К представительским расходам не относятся расходы на организацию развлече-
ний, отдыха, профилактики или лечения заболеваний. Представительские расходы
в течение отчетного (налогового) периода включаются в состав прочих расхо-
дов в размере, нс превышающем 4% от расходов налогоплательщика на оплату
труда за этот отчетный (налоговый) период.
Красходам на подготовкуи переподготовку кадров на договорной основе с обра-
зовательными учреждениями относят расходы, связанные с подготовкой и пере-
подготовкой (в том числе с повышением квалификации кадров), в соответствии с
договорами стакпмп учреждениями. Указанные [исходы включаются в состав прочих
расходов, если: соответствующие услуги оказываются российскими образователь-
ными учреждениями, получившими государственную аккредитацию (имеющими
соответствующую лицензию), либо иностранными образовательными учрежде-
ниями, имеющими соответствующий статус; подготовку (переподготовку) прохо-
дят работники, состоящие вштате,адля эксплуатирующих организаций, в соответ-
ствии с законодательством Российской Федерации отвечающих за поддержание
квалификации работа иковядерных установок, - работники этих установок; про-
грамма подготовки (переподготовки) способствует повышению квалификации и
более эффективному использованию подготавливаемого или переподготавливае-
мого специалиста в этой организации в рамках деятельности налогоплательщика.
Не признаются расходами на подготовку и переподготовку кадров расходы, свя-
занные с организацией развлечения, отдыха или лечения, а также расходы, связан-
ные с содержанием образовательных учреждений или оказанием им бесплатных
услуг, с оплатой обучения в высших и средних специальных учебных заведениях
работников при получении ими высшего и среднего специального образования.
Красходам организации иа рекламу относят: расходы на рекламные мероприя-
тия через средства массовой информации (в том числе объявления в печати, пере-
дача по радио и телевидению) и телекоммуникационные сети; расходы на световую
и иную наружную рекламу, включая изготовление рекламных стендов и реклам-
ных щитов; расходы па участие в выставках, ярмарках, экспозициях, на оформле-
ние витрин, выставок-продаж, комнат образцов и демонстрационных залов, на
уценку товаров, полностью или частично потерявших свои первоначальные каче-
ства при экспонировании. Расходы на приобретение (изготовление) призов, вру-
чаемых победителям розыгрышей таких призов во время проведения массовых
рекламных компаний, а также на прочие виды рекламы, осуществленные в тече-
ние налогового (отчетного) периода, для целей налогообложения признаются в
размере, не превышающем 1% выручки.
В состав внереализационныхрасходов, не связанных с производством и реализа-
цией, включают обоснованные затраты иа осуществление деятельности, непо-
средственно не связанной с производством и (или) реализацией. К таким расходам
относят:
♦ расходы на содержание переданного по договору аренды (лизинга) имущества
(включая амортизацию по этому имуществу). Для организаций, предоставляю-
щих иа постоянной основе за плату во временное пользование и (или) времен-
ное владение и пользование свое имущество и (или) исключительные права,
Содержание издержек предприятии Iкорпорации)
возникающие из патентов на изобретения, промышленные образцы и другие
виды интеллектуальной собственности, расходами, связанными с производ-
ством и реализацией, считаются расходы, связанные с этой деятельностью;
* расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида, в том числе
процентов, начисленных по ценным бумагам и иным обязательствам, выпущен-
ным (эмитированным). При этом расходом признаются проценты по долговым
обязательствам любого вида вне зависимости от характера предоставленного
кредита или займа (текущего и (или) инвестиционного). Расходом признается
только сумма процентов, начисленных за фактическое время пользования
заемными средствами (фактическое время нахождения указанных ценных
бумаг у третьих лиц) и доходности, установленной эмитентом (ссудодателем);
* расходы на организацию выпуска ценных бумаг, в частности на подготовку
проспекта эмиссии ценных бумаг, изготовление или приобретение бланков, ре-
гистрацию ценных бумаг, на оплату услуг профессиональных участников рын-
ка ценных бумаг, депозитарных услуг, услуг по ведению реестра владельцев
ценных бумаг, а также иные расходы, связанные с хранением ценных бумаг;
♦ расходы, связанные с обслуживанием собственных ценных бумаг, в том числе
оплата услуг реестродержателя, депозитария, платежного агента по про-
центным (дивидендным) платежам, расходы, связанные с предоставлением
информации акционерам в соответствии с законодательством, и другие анало-
гичные расходы;
* расходы в виде отрицательной курсовой разницы, полученной от переоценки
имущества и требований (обязательств), стоимость которых выражена в иност-
ранной валюте, в том числе по валютным счетам в банках, проводимой в связи с
изменением официального курса иностранной валюты к рублю Российской
Федерации, установленного Центральным банком Российской Федерации;
♦ расходы в виде отрицательной (положительной) разницы, образующейся
вследствие отклонения курса продажи (покупки) иностранной валюты от
официального курса Центрального банка Российской Федерации на дату со-
вершения сделки продажи (покупки) валюты;
♦ в виде отрицательной разницы, полученной от переоценки имущества (кро-
ме амортизируемого имущества н ценных бумаг), произведенной в целях до-
ведения стоимости такого имущества до текущей рыночной цены в соответ-
ствии с законодательством Российской Федерации;
♦ расходы налогоплательщика, применяющего метод начисления, на форми-
рование резервов по сомнительным долгам;
♦ расходы на ликвидацию выводимых из эксплуатации основных средств,
включая расходы на демонтаж, разборку, вывоз разобранного имущества,
охрану недр и другие аналогичные работы;
♦ затраты на содержание законсервированных производственных мощностей
и объектов;
♦ судебные расходы и арбитражные сборы;
♦ затраты на аннулированные производственные заказы, а также на произ-
водство, не давшее продукции;
♦ расходы по операциям с тарой;
136
Глава 3 Издержки, доход и прибыль корпорации
♦ расходы в виде сумм штрафов, пени и (или) иных санкций за нарушение
договорных или долговых обязательств, а также в виде сумм на возмещение
причиненного ущерба;
♦ расходы в виде сумм налогов, относящихся к поставленным товарно-матери-
альным ценностям, работам, услугам, если кредиторская задолженность (обя-
зательства перед кредиторами) по такой поставке списана в отчетном периоде,
♦ расходы на оплату услуг банков;
* расходы на проведение ежегодного собрания акционеров (участников, пай-
щиков), в частности расходы, связанные с арендой помещений, подготовкой
и рассылкой, необходимой для проведения собраний информации, и иные
расходы, непосредственно связанные с проведением собрания,
• в виде некомпенсируемых из бюджета расходов на проведение работ по мо-
билизационной подготовке, включая затраты на содержание мощностей и
объектов, загруженных (используемых) частично, но необходимых для вы-
полнения мобилизационного плана;
♦ расходы по операциям с финансовыми инструментами срочных сделок,
♦ расходы в виде отчислений организациям, входящим в структуру РОСТО, для
аккумулирования и перераспределения средств в целях обеспечения подготов-
ки в соответствии с законодательством Российской Федерации граждан по во-
енно-учетным специальностям, военно-патриотического воспитания молоде-
жи, развития авиационных, технических и военно-прикладных видов спорта,
♦ другие обоснованные расходы
К внереализационным расходам приравнивают убытки, полученные налого-
плательщиком в отчетном (налоговом) периоде, в частности:
♦ убытки прошлых налоговых периодов, выявленные в текущем отчетном (на-
логовом) периоде;
♦ суммы дебиторской задолженности, по которой истек срок исковой давно-
сти, а также суммы других долгов, нереальных к взысканию,
♦ не компенсируемые виновниками потери от простоев по внешним причинам;
♦ расходы в виде недостачи материальных ценностей в производстве и на
складах, на предприятиях торговли в случае отсутствия виновных лиц, а так-
же убытки от хищений, виновники которых не установлены.
При реализации имущества налогоплательщик вправе уменьшить доходы от
таких операций на стоимость реализованного имущества, определяемую в следу-
ющем порядке:
• при реализации амортизируемого имущества — на остаточную стоимость
амортизируемого имущества;
♦ при реализации прочего имущества (за исключением ценных бумаг, продук-
ции собственного производства, покупных товаров) — на цену приобрете-
ния зтого имущества;
♦ при реализации покупных товаров — на стоимость приобретения данных
товаров, определяемую в соответствии с принятой организацией учетной
политикой для целей налогообложения одним из следующих методов оцен-
ки покупных товаров1
3 1. Содержание издержек предприятия {корпорации 13Э
— по себестоимости первых по времени приобретения (ФИФО);
— по себестоимости последних по времени приобретения (ЛИФО);
— по средней себестоимости (в случаях, когда с учетом технологических
особенностей невозможно применение методов ФИФО и ЛИФО).
При реализации имущества организации вправе уменьшить доходы от таких опе-
раций на сумму расходов, непосредственно связанных с такой реализацией, в частно-
сти на расходы ио хранению, обслуживанию и транспортировке реализуемого иму-
щества При этом при реализации покупных товаров расходы, связанные с их
покупкой и реализацией, формируются с учетом положений статьи 320 настоящего
Кодекса Если цена приобретения имущества с учетом расходов, связанных с его ре-
ализацией, превышает выручку отего реализации, разница между этими величина-
ми признается убытком налогоплательщика, учитываемым в целях налогообложе-
ния Если остаточная стоимость амортизируемого имущества с учетом расходов,
связанных с его реализацией, превышает выручку от его реализации, разница между
э тими величинами признается убытком налогоплательщика, учитываемого в целях
налогообложения в следующем порядке. Полученный убыток включается в состав
прочих расходов налогоплательщика равными долями в течение срока, определяе-
мого как разница между сроком полезного использования этого имущества и факти-
ческим сроком его эксплуатации до момента реализации
Под долговыми обязательствами понимают товарные и коммерческие креди-
ты, заимы или иные заимствования независимо от формы их оформления. При
этом расходом признаются проценты, начисленные по долговому обязательству
любого вида при условии, что размер начисленных налогоплательщиком по дол-
говому обязательству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня
процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчет-
ном периоде па сопоставимых условиях
Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, по-
нимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под
аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного
риска При этом существенным отклонением размера начисленных процентов по
долговому обязательству считается отклонение более чем на 20% в сторону повы-
шения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по
долговому обязательству, выданному в том же квартале на сопоставимых условиях.
При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале иа сопо-
ставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых расходом,
принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка Россий-
ской Федерации, увеличенной в 1,1 раза, — при оформлении долгового обяза-
тельства в рублях, н на 15% — по кредитам в иностранной валюте.
Если размер непогашенных налогоплательщиком — российской организацией
долговых обязательств, предоставленных иностранной организацией, более чем в
три раза (для кредитных организаций и организаций, занимающихся лизинговой
деятельностью, — более чем в двенадцать с половиной раз) превышает разницу
между суммой его активов и величиной обязательств на последний день каждого
отчетного (налогового) периода, то при определении предельного размера процен-
тов, подлежащих включению в состав расходов, применяют следующие правила.
13В
Глава 3 Издержки, доход и прибыль корпорации
При определении собственного капитала в расчет не принимаются долговые
обязательства в виде задолженности по налогам и сборам, включая текущую за-
долженность по уплате налогов и сборов, суммы отсрочек, рассрочек, налогового
кредита и инвестиционного налогового кредита
Если российская организация имеет непогашенную задолженность по долго-
вому обязательству перед иностранной организацией, прямо или косвенно владе-
ющей более 20% уставного складочного) капитала (фонда) этой российской орга-
низации (далее контролируемая задолженность), то налогоплательщик обязан па
последний день каждого отчетного (налогового) периода исчислять предельную
величину признаваемых расходом процентов по контролируемой задолженности
путем деления величины процентов, начисленных в каждом отчетном (налоговом)
периоде по контролируемой задолженности, на величину коэффициента капита-
лизации, рассчитываемого на последнюю отчетную дату соответствующего отчет-
ного (налогового) периода
Коэффициент капитализации определяют путем деления величины соответ-
ствующей непогашенной контролируемой задолженности на величину собствен-
ного капитала, соответствующего доле прямого или косвенного участия этой ино-
странной организации в уставном (складочном) капитале (фонде) российской
организации, и деления полученного результата на три (для кредитных организа-
ций и организаций, занимающихся лизинговой деятельностью, — иа двенадцать с
половиной).
В состав расходов включаются проценты по контролируемой задолженности, но
не более фактически начисленных процентов. При этом такие правила не применя-
ются в отношении процентов по заемным средствам, если непогашенная задолжен-
ность не является контролируемой Положительная разница между начисленными
процентами и предельными процентами приравнивается в целях налогообложе-
ния к дивидендам и облагается налогом.
Не учитывают в целях налогообложения расходы, полученные:
♦ в виде сумм выплачиваемых налогоплательщиком дивидендов и других сумм
распределяемого дохода;
♦ в виде пени, штрафов и иных санкций, перечисляемых в бюджет (в госу-
дарственные внебюджетные фонды), а также штрафов и других санкций,
взимаемых государственными организациями, которым законодательством
Российской Федерации предоставлено право наложения указанных санкций;
♦ в виде взноса в уставный (складочный) капитал, вклада в простое товарище-
ство;
♦ в виде суммы налога на прибыль и платежей за сверхнормативные выбросы
загрязняющих веществ в окружающую среду;
♦ в виде расходов по приобретению и (или) созданию амортизируемого иму-
щества,
♦ в виде взносов на добровольное страхование, кроме взносов, указанных выше;
♦ в виде взносов на негосударственное пенсионное обеспечение, кроме взно-
сов, указанных выше;
♦ в виде процентов, начисленных заемщиком кредитору сверх сумм, принима-
емых к расходу;
3 1. Содержание издержек предприятия (корпораций)
139
♦ в виде сумм, перечисленных комиссионером, агентом и иным поверенным
при выполнении договоров комиссии, агентских и других аналогичных до-
говоров в пользу комитента, принципала и иного доверителя,
* в виде сумм отчислений в резерв под обесценение вложений в ценные бума-
ги, создаваемые opi анизациями в соответствии сзаконодательством Россий-
ской Федерации, за исключением сумм отчислений в резервы под обесцене-
ние ценных бумаг, производимых профессиональными участниками рынка
ценных бумаг,
♦ в виде гарантийных взносов, перечисляемых в специальные фонды, создава-
емые в соответствии с требованиями законодательства Российской Федера-
ции и предназначенные для снижения рисков неисполнения обязательств
по сделкам при осуществлении клиринговой деятельности или деятельнос-
ти до организации торговли на рынке ценных бумаг,
• в виде средств, переданных по договорам кредита и займа (иных аналогич-
ных средств независимо от формы оформления заимствований, включая
долговые ценные бумаги), а также в виде сумм, направленных на погашение
таких заимствований,
♦ в виде сумм убытков по объектам обслуживающих производств и хозяйств,
включая объекты жилищно-коммунальной и социально-культурной сферы
в части, превышающей предельный размер,
♦ в виде имущества работ, услуг, имущественных прав, переданных в порядке
предварительной оплаты налогоплательщиками, определяющими доходы и
расходы по методу начисления,
♦ в виде сумм добровольных членских взносов (включая вступительные взно-
сы) в общественные организации, сумм добровольных взносов участников
союзов, ассоциаций, организаций (объединений),
♦ в виде стоимости безвозмездно переданного имущества (товаров, работ,
услуг, имущественных прав) и расходов, связанных с такой передачей;
♦ в виде стоимости имущества, переданного в рамках целевого финансирования,
♦ в виде отрицательной разницы, образовавшейся в результате переоценки дра-
гоценных камней при изменении в установленном порядке прейскурантов цен;
♦ в виде сумм налогов, предъявленных покупателю (приобретателю) товаров
(работ, услуг, имущественных прав);
♦ в виде средств, перечисляемых профсоюзным организациям,
♦ в виде расходов на любые виды вознаграждений, предоставляемых руковод-
ству или работникам, помимо вознаграждений, выплачиваемых на основа-
нии трудовых договоров (контрактов);
♦ в виде премий, выплачиваемых работникам за счет средств специального на-
значения или целевых поступлений,
♦ в виде сумм материальной помощи работникам (в том числе для первоначаль-
ного взноса на приобретение и (или) строительство жилья, на полное или час-
тичное погашение кредита, предоставленного на приобретение и (или) строи-
тельство жилья, беспроцентных или льготных ссуд иа улучшение жилищных
условий, обзаведение домашним хозяйством и иные социальные потребности);
140
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
♦ на оплату дополнительно предоставляемых по коллективному договору (сверх
предусмотренных действующим законодательством) отпусков работникам, в
том числе женщинам, поспит ывающим детей;
♦ в виде надбавок к пенсиям; единовременных пособий уходящим на пенсию
ветеранам труда; доходов (дивидендов, процентов) по акциям или вкладам
трудового коллектива организации; компенсационных начислений в связи
с повышением цен, производимых сверх размеров индексации доходов по
решениям Правительства Российской Федерации, компенсаций удорожа-
ния стоимости питания в столовых, буфетах или профилакториях либо
предоставления его по льготным ценам или бесплатно, за исключением
случаев, когда бесплатное или льготное питание предусмотрено трудовы-
ми договорами (контрактами),
♦ на оплату проезда к месту работы и обратно транспортом общего пользова-
ния, специальными маршрутами, ведомственным транспортом, за исключе-
нием сумм, подлежащих включению в состав расходов на производство и
реализацию товаров (работ, услуг) в силу технологических особенностей про-
изводства, за исключением случаев, когда расходы на оплату проезда к мес-
ту работы и обратно предусмотрены трудовыми договорами (контрактами);
« на оплату ценовых разниц при реализации по льготным ценам (тарифам)
(ниже рыночных цен) товаров (работ, услуг) работникам;
♦ на оплату ценовых разниц при реализации по льготным ценам продукции
подсобных хозяйств для организации общественного питания;
♦ на оплату путевок на лечение или отдых, экскурсий или путешествий, заня-
тий в спортивных секциях, кружках или клубах, посещений культурно-зре-
лищных или физкультурных (спортивных) мероприятий, подписки, не от-
носящейся к подлиске на нормативно-техническую литературу, и на оплату
товаров для личного потребления работников, а также другие аналогичные
расходы, произведенные в пользу работников;
♦ в виде сумм отрицательных курсовых разниц, образующихся у комиссионе-
ров, агентов или иных поверенных, по расчетам в иностранной валюте по
договорам с поставщиками товарно-материальных ценностей, работ, услуг,
заключенным по поручению комитента, принципала или иного доверителя;
♦ в виде стоимости переданных налогоплательщиком — эмитентом акций, рас-
пределяемых между акционерами по решению общего собрания акционеров
пропорционально количеству принадлежащих им акций, либо разницы между
номинальной стоимостью новых акций, переданных взамен первоначальных, и
номинальной стоимостью первоначальных акций акционера при распределе-
нии между акционерами акций при увеличении уставного капитала эми гента;
♦ в виде имущества или имущественных прав, переданных в качестве задатка,
залога;
♦ в виде сумм налогов, начисленных в бюджеты различных уровней в случае,
если такие налоги ранее были включены налогоплательщиком в состав рас-
ходов, при списании кредиторской задолженности;
♦ в виде сумм целевых отчислений;
♦ в виде убытка от разницы между оценочной стоимостью имущества при вне-
сении его в уставный (складочный) капитал (фонд) и стоимостью, по кото-
рой это имущество было приобретено передающей стороной или отражено в
балансе у передающей стороны;
♦ на осуществление безрезультатных работ по освоению природных ресурсов;
♦ на научные исследования и (пли) опытно-конструкторские разработки, не
давшие положительного результата;
♦ в виде сумм выплаченных подъемных сверх норм, установленных законода-
тельством Российской Федерации;
♦ на компенсацию за использование для служебных поездок личных легковых
автомобилей, на оплату суточных, полевого довольствия и рациона питания
экипажей морских, речных н воздушных судов сверх норм таких расходов,
установленных Правительством Российской Федерации,
* в виде платы государственному и (или) частному нотариусу за нотариаль-
ное оформление сверх тарифов, утвержденных в установленном порядке;
♦ в виде взносов, вкладов и иных обязательных платежей, уплачиваемых не-
коммерческим организациям и международным организациям;
♦ на замену бракованных, утративших товарный внд и недостающих экземп-
ляров периодических печатных изданий, а также потери в виде стоимости
утратившей товарный вид, бракованной и нереализованной продукции средств
массовой информации и книжной продукции;
♦ в виде представительских расходов в части, превышающей установленные
размеры,
♦ на приобретение (изготовление) призов, вручаемых победителям розыгры-
шей таких призов во время проведения массовых рекламных компаний, а
также на прочие виды рекламы сверх установленного размера расходов;
♦ в виде сумм отчислений в Российский фонд фундаментальных исследований,
Российский фонд технологического развития, Российский гуманитарный на-
учный фонд, Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-
технпческий сфере, Федеральный фонд производственных инноваций;
♦ отрицательная разница, полученная от переоценки ценных бумаг по рыноч-
ной стоимости;
♦ иные расходы, не соответствующие критериям.
В смете затрат на производство и реализацию продукции (работ, услуг) соби-
рают все издержки и на их основе в финансовых расчетах определяют издержки в
выручке от продаж (доход, выручка от реализации продукции, работ и услуг) с
учетом их корректировки на изменения издержек в остатках нереализованной
продукции на начало и конец планируемого периода.
При планировании издержек в финансовых расчетах применяется следующая
формула:
+ (3-3)
где И — общие издержки на производство и реализацию продукции;
Ит — издержки на производство и сбыт продукции на начало расчетного периода;
142 Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
И — издержки на производство и сбыт продукции в планируемом периоде;
И — издержки на производство и сбыт продукции на конец планируемого периода
При расчете издержек по начислению (отгрузке) в состав остат ков на начало и
на конец планируемого периода входят издержки в готовой продукции на складе
и в товарах отгруженных, срок оплаты которых не наступил. При расчете издер-
жек (при кассовом методе) по оплате в состав остатков на начало года дополни-
тельно включаются: издержки в товарах на ответственном хранении; издержки в
товарах отгруженных, срок оплаты которых истек. Издержки в остатках на нача-
ло планируемого года обязательно пересчитывают в плановые условия с учетом
уровня инфляции, изменения цен иа сырье, уровня заработной платы и т. п.
Пример сметы затрат на производство и реализацию продукции на год приве-
ден в табл. 3.1
Совокупность издержек н других затрат и расходов организации (предприя-
тия) определяется;
♦ уменьшением экономических выгод в результате выбытия активов и (или)
возникновением обязательств, приводящих к снижению капитала организа-
ции (предприятия) по ПБУ 10/99;
♦ составом затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг),
включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), которая учитывает-
ся при налогообложении прибыли в соответствии с Постановлением Прави-
тельства Российской Федерации J'fe 552 (действует с 01.01.02);
♦ обоснованным и документально подтвержденным в соответствии с частью
второй Налогового кодекса Российской Федерации составом затрат, осуще-
ствленных организацией (предприятием), отражаемым в полном объеме в
бухгалтерских документах для целей налогообложения с учетом норм, нор-
мативов и других ограничений.
Таблица 3.1. Смета (бюджет) затратна производство и реализацию продукции
(работ, услуг) по ОАО на предстоящий год
№ п/п Элемешы затрат на производство и реализацию продукции (работ, услуг) Сумма, тыс. руб.
1 Материальные затраты ВСЕГО В том числе: ♦ сырье и основные материалы (за вычетом возвратных отходов), покупные изделия и полуфабрикаты ♦ вспомогательные материалы ♦ топливо и энергия ♦ прочие материальные затраты 32680,0 27000,0 3000,0 1900,0 780,0
2 Затраты на оплату труда ВСЕГО В том числе; ♦ заработная плата за выполненные работы ♦ выплаты стимулирующего и компенсационного хорактера, включаемые е себестоимость ♦ материальная помощь, включаемая в себестоимость ♦ прочие материальные выплаты, включаемые в себестоимость 26548J0 25920,0 100,0 500,0 28,0
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации)143
Таблица 3.1. Окончание
J6 п/п Элементы затрат на производство и реализацию продукции (работ, услуг) Сумма, тыс. руб.
3 Отчисления ЕСН ВСЕГО В том числе ♦ в Федеральный бюджет ♦ в Фонд социального страхования РФ ♦ в Федеральный фонд ОМС РФ ♦ в Территориальный фонд ОМС РФ 624,6 602,3 11,7 0,7 9,9
4 Амортизация основных фондов ВСЕГО В том числе. ♦ собственных основных фондов ♦ арендованных основных фондов ♦ прочих (утраченных) 740,0 420,0 220,0 100,0
5 Прочие затраты ВСЕГО В том числе ♦ отчисления а бюджетные фонды ♦ местные налоги и сборы ♦ оплата информационных и аудиторских услуг ♦ оплата банку, в том числе: проценты за кредит и услуги отчисления в ремонтный фонд 1324,9 594,9 20,0 400 310 210,0 100.0
6 Затраты на производство ВСЕГО 61917,5
7 Списано затрат на непроизводственные счета 140,0
8 Изменение остатков незавершенного производства (+, -) +950,0
9 Производственная себестоимость продукции, работ, услуг (6-7-8) 60827,5
10 Управленческие расходы 50,0
11 Коммерческие расходы ВСЕГО В том числе ♦ расходы на рекламу ♦ представительские рвсходы ♦ прочие расходы 155,0 100,0 35,0 20,0
12 Полная себестоимость произведенной продукции, работ, услуг на год (9+10+11) 61032,5
13 Остатки нереализованной товарной продукции (работ, услуг) на начало года по полной себестоимости 145,0
14 Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) на конец года по полной себестоимости 208,0
15 Полная себестоимость реализованной продукции (работ, услуг) на год (12+13-14) 60969,5
16 Операционные расходы 1000,0
17 Внереализационные расходы 800,0
18 Чрезвычайные расходы —
19 Общие затраты и расходы организации на год (15 + 16 + 17+18) 62769,5
3.1. Содержание издержек предприятия (корпорации!145
2. За основу планирования и учета в соответствии с учетной политикой при-
нимают правила ведения бухгалтерского учета, а для расчета облагаемой
базы по уплате налогов и сборов производится корректировка информаци-
онной базы или полученных данных (рис. 3.2).
146
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
3. Основой планирования и учета в соответствии с учетной политикой призна-
ют правила отражения затрат и расходов для налогообложения, а для фор-
мирования бухгалтерской отчетности производится корректировка инфор-
мационной базы или полученных данных (рис 3 3)
Рис. 3.3, Схема планирования затрат и расходов организации (предприятия) (вариант 3)
3 2 Планирование текущих издержек по обычным видам деятельности 147
3.2. Планирование (прогнозирование) текущих издержек по
обычным видам деятельности
Основным методом управления эксплуатационными (текущими) издержками яв-
ляется планирование. Главной целью планирования является установление целе-
сообразной структуры издержек и их объема на предстоящий период. Основной
формой планирования текущих издержек служит бюджетирование. Составление
плановых бюджетов осуществляют по предприятию в целом, в разрезе отдельных
подразделений и центров ответственности (расходов, доходов и прибыли) Бюджет
затрат включают в план доходов и расходов по текущей деятельности
Важнейшими этапами планирования эксплуатационных издержек являются
♦ анализ издержек за отчетный период,
♦ подготовка необходимой исходной базы для планирования,
♦ прогноз изменения факторов, влияющих на объем и структуру издержек;
♦ составление плановых калькуляций на виды изделий,
♦ разработка плановых бюджетов по центрам ответственности,
♦ разработка сводного плана (бюджета) по предприятию в целом.
Особое внимание в процессе операционного анализа уделяют причинам воз-
никновения излишних издержек, не обусловленных нормальным ходом произ-
водственного цикла К ним, в частности, относятся
♦ сверхнормативные затраты сырья, материалов и эиергоресурсов;
♦ перерасход средств по оплате труда,
♦ затраты по содержанию излишних запасов материальных ценностей;
* изменение амортизационной политики,
♦ уровень ставок налогообложения и тарифов взносов во внебюджетные фонды;
♦ уровень процентных ставок по привлекаемым заемным средствам;
♦ изменение уровня иен на закупаемые материальные ресурсы, энергоносите-
ли и тарифов на транспортные перевозки;
* иные факторы, оказывающие существенное влияние на величину текущих
(операционных) затрат.
Расчеты по сопоставлению плановых калькуляций на отдельные изделия (груп-
пу однородных изделий) осуществляют в разрезе установленных статей учетной
номенклатуры эксплуатационных затрат. В процессе составления плановой каль-
куляции на изделие определяется система калькулирования издержек (позаказная,
попередельная, нормативная) и размерами прямых и непрямых (косвенных) опе-
рационных затрат. Перечень калькуляционных единиц предприятие устанавлива-
ет самостоятельно исходя из особенностей своей эксплуатационной деятельности.
В западных корпорациях широкое распространение получила система кальку-
лирования переменных издержек — «директ-костинг». Ее сущность заключается
в том, что калькулируют не полную себестоимость производства и сбыта продук-
ции, а только прямые виды переменных издержек. Главная цель внедрения дан-
ной системы — обеспечить'контроль над формированием маржинального дохода
корпорации в разрезе отдельных изделий. При данной системе определения
148 Глава 3 Издержки, доход и прибыль корпорации
затрат маржинальный доход (добавленная стоимость) по конкретным видам про-
дукции рассчитывается по формуле
,ед(ДС) = (3 4)
ще МД (ДС) — маржинальный доход (добавленная стоимость),
Ц — цена реализации единицы произведенной продукции, руб ,
ПИеЛ — переменные издержки на единицу произведенной продукции, руб
Преимуществами данной системы калькулирования себестоимости продукции
являются
♦ ее простота и доступность для практического применения,
♦ минимум осуществления расчетных операций, связанных с распределением
непрямых (косвенных) затрат, которые учитываются по предприятию в целом,
♦ высокая надежность полученных результатов, так как исключают ся погреш-
ности отнесения непрямых затрат на отдельные изделия в процессе их рас-
пределения,
♦ возможность управления как переменными издержками, так и маржиналь-
ным ДОХОДОМ
Основным недостатком системы «директ-костинг» является неполное отраже-
ние всей совокупности издержек, связанных с производством и реализацией о г-
дельных видов продукции Для более наглядной характеристики данной системы
калькулирования издержек по видам изделий рассмотрим два примера
Пример 1
Рассмотрим случай, когда предприятие выпускает пять изделий Все издерж-
ки, связанные с их выпуском, разделены на переменные и постоянные (табл 3 2)
На основе данных табл 3.1 дирекция предприятия может сделать следующие
выводы
1) целесообразно максимально развивать производство и продажу изделия № 1,
поскольку по нему достигнут максимальный маржинальный доход,
2) изделие М» 2 формирует наибольшую сумму маржинального дохода, но ее
норма составляет только 30% или в два раза ниже, чем по изделию № 1,
3) изделия № 3 и № 5 показывают вполне удовлетворительные результаты,
4) изделие № 4 имеет отрицательную норму маржинального дохода, поэтому
целесообразно существенно снизить издержки на его выпуск или полностью
прекратить производство
Таблица 3 2 Расчет маржинального дохода и прибыли по пяти изделиям, тыс. руб.
' Показатели Изделия Всего
№1 Ns 2 КЗ №4 №5
1 Выручка (нетто) от реализации товара 1,0 5,0 3,0 1,0 2,5 12,5
2 Переменные издержки 0,4 3,5 1,5 1,15 1.25 7,8
, 3 Маржинальный доход (1+2) 0.6 1,5 1,5 -0,15 1.25 4,7
4 Доля маржинального дохода в выручке, % 60 30 50 -15 50 37
5 Постоянные издержки на все изделия - — — - — 2.5
б Прибыль на все изделия (3 + 5) - — — — - 2,2
3 2 Планирование текущих издержек по обычным видам деятельности 149
Таблица 3 3 Маржинальный доход и прибыль по четырем изделиям, тыс. руб.
Показатели Изделия Всего
№1 №2 №3 №5
1 Выручка (нетто) от продажи изделий 1,о 5,0 3,0 2,5 11,5
2 Переменные издержки 0,4 3,5 1,5 1.25 6 65
3 Маржинальный лоход (ci р 1 - стр 2) 0,6 1,5 1,5 1,25 4.85
4 Норма маржинального дохода, % 60 30 50 50 42,2
5 Постоянные издержки на все изделия - — - — 2,50
6 Прибыль на все изделия (стр 3 - стр 5) - - - 2,35
Пример 2
Рассмотрим ситуацию, когда из числа выпускаемых изделий исключено изде-
лие № 4 (табл 3 3)
Разрешение ситуации такого рода является одним из определяющих моментов
в деятельности руководства предприятия В данном случае приоритетное значе-
ние имеет не абсолютная выручка от продажи того или иного изделия, а норма
маржинального дохода (рентабельность изделия) Так, в результате прекращения
выпуска изделия № 4 суммарный маржинальный доход вырос, как и прибыль, на
0,15 тыс руб (2,35 - 2,20), несмотря на то что выручка от реализации оставшихся
продуктов снизилась на 1,0 тыс руб (11,5 - 12,5)
Таким образом, достигнута более рациональная ассортиментная структура
производства, обеспечивающая получение оптимальной прибыли
На предприятиях России наиболее широкое распространение получили следу-
ющие системы калькулирования себестоимости -продукции
♦ позаказная,
♦ попередельиая (попроцессная),
♦ нормативная («стандарт-костинг»)
Система калькулирования «стандарт-костинг» реализуется на базе разработанных
предприятием норм и нормативов затрат При этом фактические текущие издержки
сопоставляют с нормативными для отражения в учете величины отклонении
Данную систему часто называют «управление затратами по отклонениям».
К преимуществам данной системы калькулирования себестоимости продукции
можно отнести
♦ внедрение в эксплуатационную деятельность прогрессивных норм и нор-
мативов затрат, неразрывная связь этих нормативов с ценовой политикой
предприятия,
* повышение эффективности контроля над отклонениями отчетных показате-
лей от нормативных,
* получение более объективных результатов калькулирования
Внедрение данной системы можно осуществить только в условиях стабильной
экономической среды, преодоления высокой инфляции и внедрения менеджмен-
та на пре„прпятиях и в корпоративных группах (ФПГ, холдингах и т. д)
Составление плановых бюджетов осуществляют в разрезе отдельных центров о г-
ветственности (затрат, прибыли, доходов и инвестиций), и разрабатывают на период
ISO
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
до одного года в разрезе видов продукции и элементов затрат (помесячно или
поквартально).
Система плановых операционных бюджетов включает:1
♦ бюджет материальных затрат;
♦ бюджет потребления топлива и энергии;
* бюджет фонда оплаты труда;
♦ бюджет амортизационных отчислений;
* бюджет прочих затрат.
Все вместе это составляет бюджет структурного подразделения (филиала)
предприятия (иа месяц, квартал, полугодие, год).
Разработка планового бюджета текущих (операционных) затрат по предприя-
тию в целом завершает процесс их планирования Основное внимание иа данном
этапе уделяют обеспечению сбалансированности показателей плановых калькуля-
ций на отдельные виды продукции и плановых бюджетов центров ответственности
(центров финансового учета, ЦФУ) как по общей сумме, так и по элементам затрат.
Результаты расчета объема и состава текущих затрат по предприятию в целом
целесообразно дополнить расчетом коэффициентов затратоемкост и, затратоот-
дачи и рентабельности продукции, а также группировкой общей суммы издержек
на переменные и постоянные для последующего использования системы «взаи-
мосвязь издержек производства, объема продаж и прибыли».
Указанные коэффициенты рассчи гывают по формулам:
С RP П
(3 5)
где Кх — коэффициент затратоемкости, доли единицы;
Са — полная себестоимость проданных товаров;
ВР — выручка (нетто) от продажи товаров (продукции, работ, услуг);
Км — коэффициент затратоотдачи, доли единицы;
К — коэффициент рентабельности, %;
// — прибыль от продажи товаров.
Данные коэффициенты можно использовать при подведении итогов как ио
предприятию в делом, гак и по его структурным подразделениям (центрах: ответ-
ственности).
В качестве примера приведем формат сводного бюджета доходов н расходов
финансово-промышленной группы (ФПГ) агропромышленного комплекса на
предстоящий год (рис. 3.4).
Расходы сводного бюджета рассчитывают на базе:
♦ сводного бюджета на производство и реализацию продукции;
♦ бюджета материальных затрат;
♦ бюджета затрат на оплату труда;
♦ бюджета амортизационных отчислений;
♦ бюджета прочих расходов;
1 Болеедеталыю система бюджетногоуправления рассмотрена в кн.: Бочаров В. В. Ком-
мерческое бюджетирование: Учебник для вузов. — СПб.: Питер, 2003.
3,2. Планирование текущих изде ржек по обычным видам деятельности 151
Консолидированный бюджет доходов и расходов ФПГ на предстоящий год
Доходы 1. Собственные средства 1.1. Остаток денежных средств на счетах в банках и в кассе на начало периода 1.2 Выручка от реализации продукции (работ, услуг) 1.3. Выручка от прочей реализации 1.4. Опервционныедоходы (без расходов) 1.5. Внереализационные доходы (беа расходов) 1.6. Прочие собственные средства итого II. Заемные средства 2.1. Долгосрочные кредиты банков 2.2. Бюджетный кредит 2 3. Прочие заемные средства итого Ш. Целевое Финансирование IV. Средства, Поступившие от эмиссии акций V. Прочие доходы итого VI, Превышение дебиторской зедолженности над кредиторской задолженностью на конец года Всего доходов Расходы 1. Текущие (операционные) расходы на производство и сбыт продукции 1 1 Производство зерна 1 2. Переработка зерна 1 3 Производство хлебопродуктов 1 4 Оплата услуг по реализации 1 5 Прочие расходы итого II. Платежи в бюджет (по видам прямых и косвенных налогов) III. Взносы в государственные внебюджетные фонды IV. Погашение задолженности по кредитам и займам V. Погашение кредиторской задолженности (по видам) VI. Пополнение оборотных активов VII. Отчисления в денежные фонды ФПГ VIII. Прочие расходы итого IX, Превышение кредиторской задолженности над дебиторской на конец года Всего расходов Прогнозная величина остатка денежных средств на конец года (если доходы больше расходов)
Рис. 3.4. Состав сводного бюджета доходов и расходов финансово'промышленной группы
152
Глава 3 Издержки, доход и прибыль корпорации
♦ плана-графика платежей в бюджетную систему,
* плана-графика взносов во внебюджетные фонды;
♦ плана-графика погашения кредитов и займов,
* иной информации, имеющейся в экономических службах предприяшя (кор-
порации)
Консолидированный бюджет доходов и расходов корректируют в течение года
исходя из изменении условий производства и реализации продукции (работ, услуг),
а также с учетом финансовой и денежно-кредитной политики государства
Для обеспечения контроля над формированием и исполнением бюджета пред-
прпят ия используют четкий набор управленческих процедур, который включает
♦ оперативны;! анализ фактических отклонений от плановых значении (сумм)
сводного бюджета, включая анализ по отклонениям функциональных (ло-
кальных) бюджетов:
* разработку мероприятий По ликвидации непроизводственных затрат и потерь
л иных удорожающих продукцию факторов, выявленных в процессе анализа,
♦ оформление и представление руководству предприятия аналитических ма-
териалов по исполнению сводного и функциональных бюджетов для приня-
тия управленческих решений и корректировки отдельных с гатей бюджета.
Основными исходными материалами для планирования текущих затрат явля-
ются:
♦ план выпуска продукции в разрезе отдельных видов в натуральном и сто-
имостном выражении (бюджет производства);
♦ плановый объем продаж (реализации) продукции в физическом и денежном
выражении;
* план закупок материальных ресурсов;
♦ нормы расхода и запаса материальных ресурсов, разработанные производ-
ственными и экономическими службами предприятия;
♦ нормы затраттруда на единицу продукции и иная нормативная база
К числу важнейших (факторов, которые учитываются в процессе планирования
текущих расходов, относятся:
♦ изменение объема производства и продажи продукции,
♦ колебания ее номенклатуры и ассортимента;
♦ ценовые и иные факторы.
Таким образом, главной целью управления затратами на предприятии является
оптимизация их гуммы и уровня, которая обеспечивает высокие темпы развития
текущей деятельности и получение достаточной прибыли, необходимой для вы-
шиты дивидендов, (финансирования капиталовложений, пополнения оборотных
средств и выполнения обязательств перед бюджетом по налоговым платежам
3.3. Формирование и виды доходов предприятий (корпораций)
Моментом реализации продукции, работ-, услуг и товаров является момент перехода
прав собственности от одного владельца к другому. В российском законодательстве
3 3. Формирование и виды доходов предприятий
153
предусмотрено несколько вариантов перехода прав собственности: по отгрузке,
оплате, обмену и соответственно выручке (доходу) организации (предприя-
тия) признается увеличение экономических выгод в результате поступления ак-
тивов и погашения обязательств, приводящих к увеличению капитала этой орга-
низации (предприятия), за исключением вкладов участников (собственников
имущества). Выручку признают только при наличии условий права на получе-
ние выручки по договору; определении суммы выручки; уверенности увеличения
экономических выгод организации (предприятия); переходе права собственно-
сти, если расходы по операции могут быть определены.
Выручка в экономической литературе определяется по-разному выручка от
продаж; доход, выручка от реализации товаров, продукции, рабо г и услуг Исходя
из этого по-разному определяется структура выручки и ее объем.
Выручка (доход) в соответствии с правилами ведения бухгалтерского учета
ПБУ 9/99 (без выделения выручки от реализации продукции, работ и услуг) со-
стоит из следующих групп доходов.
♦ доходы от обычных видов деятельности,
♦ прочие операционные доходы;
♦ прочие внереализационные доходы,
♦ прочие чрезвычайные доходы
Таким образом, к выручке от реализации продукции (работ, услуг) относят
лишь доходы от обычных видов деятельности и часть операционных, внереали-
зационных и чрезвычайных доходов, связанных с производством и реализацией
продукции, работ и услуг
Доходами организации признается увеличение экономических выгод в резуль-
тате поступления активов (денежных средств, иного имущества) и (пли) погаше-
ния обязательств, приводящее к увеличению капитала этой организации, за ис-
ключением вкладов участников (собственников имущества)
Пе признаются доходами организации поступления от других юридических и
физических лиц
♦ в виде сумм налога на добавленную стоимость, акцизов, налога с продаж,
экспортных пошлин и иных аналогичных обязательных платежей;
♦ по договорам комиссии, агентским и иным аналогичным договорам в пользу
комитента, принципала и т л.;
♦ в порядке предварительной оплаты продукции, товаров, работ, услуг, аван-
сов в счет оплаты продукции, товаров, работ, услуг;
♦ в виде задач ка,
♦ в залог, если договором предусмотрена передача заложенного имущества за-
логодержателю;
♦ в погашение кредита, займа, предоставленного заемщику.
Доходы, отличные от доходов от обычных видов деятельности, считаются про-
чими поступлениями. К прочим поступлениям относятся также чрезвычайные
доходы. Для целей бухгалтерского учета организация самостоятельно признает
поступления «доходами от обычных видов деятельности» или «прочими поступ-
лениями» исходя из требований законодательства, характера своей деятельности,
вида доходов и условий их получения.
154
Глава 3. Издвржки, доход и прибыль корпорации
Доходы от обычных видов деятельности
Доходами от обычных видов деятельности является выручка от продажи про-
дукции и товаров, поступления, связанные с выполнением работ, оказанием
услуг (далее выручка).
В организациях, предметом деятельности которых является предоставление за
плату во временное пользование (временное владение и пользование) своих ак-
тивов по договору аренды, выручкой считаются поступления, получение которых
связано с этой деятельностью (арендная плата).
В организациях, предметом деятельности которых является предоставление
за плату прав, возникающих из патентов на изобретения, промышленные образ-
цы и других видов интеллектуальной собственности, выручкой считаются по-
ступления, получение которых связано с этой деятельностью (лицензионные
платежи (включая роялти) за пользование объектами интеллектуальной соб-
ственности).
В организациях, предметом деятельности которых является участие в устав-
ных капиталах других организаций, выручкой считаются поступления, получе-
ние которых связано с этой деятельностью.
Доходы, получаемые организацией от предоставления за плату во временное
пользование (временное владение и пользование) своих активов, прав, возника-
ющих из патентов на изобретения, промышленные образцы и других видов ин-
теллектуальной собственности, и от участия в уставных капиталах других орга-
низаций, когда это не является предметом деятельности организации, относятся
к операционным доходам.
Выручка принимается к бухгалтерскому учету в сумме, исчисленной в денеж-
ном выражении, равной величине поступления денежных средств и иного иму-
щества и (или) величине дебиторской задолженности. Если величина поступле-
ния покрывает лишь часть выручки, то выручка, принимаемая к бухгалтерскому
учету, определяется как сумма поступления и дебиторской задолженности (в ча-
сти, не покрытой поступлением).
Величина поступления и (или) дебиторской задолженности определяется ис-
ходя из цены, установленной договором между организацией и покупателем (за-
казчиком) или пользователем активов организации. Если цена не предусмотрена
в договоре и нс может быть установлена исходя из условий договора, то для опре-
деления величины поступления и (или) дебиторской задолженности принимает-
ся цена, по которой в сравнимых обстоятельствах обычно организация определя-
ет выручку в отношении аналогичной продукции (товаров, работ, услуг) либо
цена предоставления во временное пользование (временное владение и пользо-
вание) аналогичных активов.
При продаже продукции и товаров, выполнении работ, оказании услуг на ус-
ловиях коммерческого кредита, предоставляемого в виде отсрочки и рассрочки
оплаты, выручка принимается к бухгалтерскому учету в полной сумме дебиторс-
кой задолженности.
Величина поступления и (или) дебиторской задолженности по договорам, пред-
усматривающим исполнение обязательств (оплату) неденежными средствами,
принимается к бухгалтерскому учету по стоимости товаров (ценностей), полу-
ченных или подлежащих получению организацией. Стоимость товаров (ценностей),
3.3. Формирование и виды доходов предприятий
155
полученных или подлежащих получению организацией, устанавливают исходя
из цены, по которой в сравнимых обстоятельствах обычно организация определя-
ет стоимость аналогичных товаров (ценностей).
При невозможности установить стоимость товаров (ценностей), полученных
организацией, величина поступления и (или) дебиторской задолженности опре-
деляется стоимостью продукции (товаров), переданной или подлежащей переда-
че организацией. Стоимость продукции (товаров), переданной или подлежащей
передаче организацией, устанавливается исходя из цены, по которой в сравни-
мых обстоятельствах обычно организация определяет выручку в отношении ана-
логичной продукции (товаров).
В случае изменения обязательства по договору первоначальная величина по-
ступления и (или) дебиторской задолженности корректируется исходя из сто-
имости актива, подлежащего получению организацией. Стоимость актива, подле-
жащего получению организацией, устанавливают исходя из цены, по которой в
сравнимых обстоятельствах обычно организация определяет стоимость анало-
гичных активов. Величина поступления и (или) дебиторской задолженности
определяется с учетом всех предоставленных организации согласно договору ски-
док (накидок). Величина поступления определяется также с учетом (увеличива-
ется или уменьшается) суммовой разницы, возникающей в случаях, когда оплата
производится в рублях в сумме, эквивалентной сумме в иностранной валюте
(условных денежных единицах).
Под суммовой разницей понимается разница между рублевой оценкой факти-
чески поступившего в качестве выручки актива, выраженного в иностранной ва-
люте (условных денежных единицах), исчисленной по официальному или иному
согласованному курсу иа дату принятия к бухгалтерскому учету, и рублевой
оценкой этого актива, исчисленной по официальному или иному согласованному
курсу на дату признания выручки в бухгалтерском учете. При образовании в со-
ответствии с правилами бухгалтерского учета резервов сомнительных долгов ве-
личина выручки не изменяется.
Прочие операционные доходы
Прочими операционными доходами являются:
♦ поступления, связанные с предоставлением за плату во временное пользова-
ние (временное владение и пользование) активов организации;
♦ поступления, связанные с предоставлением за плату прав, возникающих из
патентов на изобретения, промышленные образцы и других видов интелле-
ктуальной собственности;
♦ поступления, связанные с участием в уставных капиталах других организа-
ций (включая проценты и иные доходы но ценным бумагам);
♦ прибыль, полученная организацией в результате совместной деятельности
(по договору простого товарищества);
♦ поступления от продажи основных средств и иных активов, отличных от де-
нежных средств (кроме иностранной валюты), продукции, товаров;
♦ проценты, полученные за предоставление в пользование денежных средств
организации, а также проценты за использование банком денежных средств,
находящихся на счете организации в этом банке.
156
Глава 3 Издержки, доход и прибыль корпорации
Прочие внереализационные доходы
Внереализационными доходами являются-
♦ штрафы, пени, неустойки за нарушение условий договоров;
♦ активы, полученные безвозмездно, в том числе по договору дарения;
♦ поступления в возмещение причиненных организации убытков;
♦ прибыль прошлых лет, выявленная в отчетном году,
« суммы кредиторской и депонентской задолженности, по которым истек срок
исковой давности,
♦ курсовые разницы,
♦ сумма дооценки активов (за исключением внеоборотных активов),
* прочие внереализационные доходы.
Прочие чрезвычайные доходы
Чрезвычайными доходами считаются поступления, возникающие как послед-
ствия чрезвычайных обстоятельств хозяйственной деятельности (стихийного
бедствия, пожара, аварии, национализации и т. п.); страховое возмещение, сто-
имость материальных ценностей, остающихся от списания непригодных к вос-
становлению и дальнейшему использованию активов, ит п
Для целей бухгалтерского учета величина прочих поступлений определяется в
следующем порядке:
♦ величинапостунленийотпродажи основных средств и иных активов, отлич-
ных от денежных средств (кроме иностранной валюты), продукции, товаров,
а также суммы процентов, полученных за предоставление в пользование
денежных средств организации, и доходы от участия в уставных капиталах
других организаций (когда это не является предметом деятельности органи-
зации);
♦ штрафы, пени, неустойки за нарушение условий договоров, а также возме-
щение причиненных организации убытков принимаются к бухгалтерскому
учету в суммах, присужденных судом или признанных должником;
♦ активы, полученные безвозмездно, принимаются к бухгалтерскому учс гу по
рыночной стоимости. Рыночная стоимость полученных безвозмездно акти-
вов определяется организацией на основе действующих на дату их принятия
к бухгалтерскому учету цен на данный или аналогичный вид активов. Дан-
ные о ценах, действовавших на дату принятия к бухгалтерскому учету, долж-
ны быть подтверждены документально или путем проведения экспертизы;
♦ кредиторская задолжениост ь, по которой срок исковой давности истек, вклю-
чается в доход организации в сумме, в которой эта задолженность была отра-
жена в бухгалтерском учете организации;
♦ суммы дооценки активов определяют в соответствии с правилами, установ-
ленными для проведения переоценки активов;
♦ иные поступления принимаются к бухгалтерскому учету в фактических сум-
мах.
Прочие поступления подлежат зачислению на счет прибылей н убытков орга-
низации, кроме случаев, когда правилами бухгалтерского учета установлен дру-
гой порядок.
3 3 Формирование и виды доходов предприятий
157
Выручка признается в бухгалтерском учете при наличии следующих условий
♦ организация имеет право на получение згой выручки, вытекающее из кон-
кретного договора или подтвержденное иным соответствующим образом;
♦ сумма выручки может быть определена;
♦ имеется уверенность в том, что в результате конкретной операции произой-
дет увеличение экономических выгод организации Уверенность в том, что в
результате конкретной операции произойдет увеличение экономических
выгод организации, имеется в случае, когда организация получила в оплату
актив либо отсутствует неопределенность в отношении получения актива,
♦ право собственности (владения, пользования и распоряжения) на продук-
цию (товар) перешло от организации к покупателю или работа принят:! за-
казчиком (услуга оказана),
♦ расходы, которые произведены или будут произведены в связи с этой опера-
цией, могут быть определены.
Если в отношении денежных средств и иных активов, полученных организаци-
ей в оплату, не исполнено хотя бы одно из названных условий, то в бухгалтерском
учете организации признается кредиторская задолженность, а не выручка
Организация может признавать в бухгалтерском учете выручку от выполне-
ния работ, оказания услуг, продажи продукции с длительным циклом изготовле-
ния ио мере готовности работы, услуги, продукции или по завершении выполне-
ния работы, оказания услуги, изготовления продукции в целом.
Выручка от выполнения конкретной работы, оказания конкретной услуги, про-
дажи конкретного изделия признается в бухгалтерском учете по мере готовности,
если возможно определить готовность работы, услуги, изделия.
В отношении разных по характеру и условиям выполнения работ, оказания
услуг, изготовления изделий организация может применять в одном отчетном
периоде одновременно разные способы признания выручки, предусмотренные
настоящим пунктом
Если сумма выручки от продажи продукции, выполнения работы, оказания
услуги не может быть определена, то она принимается к бухгалтерскому учету в
размере признанных в бухгалтерском учете расходов по изготовлению этой про-
дукции, выполнению этой работы, оказанию этой услуги, которые будут впослед-
ствии возмещены организации,
Арендная плата, лицензионные платежи за пользование объектами интеллекту-
альной собственности (когда это не является предметом деятельности организации)
признаются в бухгалтерском учете исходя из допущения временной определенности
фактов хозяйственной деятельности и условий соответствующего договора
Прочие поступления признают в бухгалтерском учете в следующем порядке:
♦ проценты начисляются за каждый истекший отчетный период в соответ-
ствии с условиями договора;
♦ штрафы, пени, неустойки за нарушение условий договоров, а также возме-
щения причиненных организации убытков — в отчетном периоде, в котором
судом вынесено решение об их взыскании или они признаны должником,
♦ суммы кредиторской и депонентской задолженности, по которой срок исковой
давности истек, — в отчетном периоде, в котором срок исковой давности истек.
158
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
♦ суммы дооценки активов — в отчетном периоде, к которому относится дата,
по состоянию на которую произведена переоценка;
* иные поступления — по мере образования (выявления).
В составе информации об учетной политике организации в бухгалтерской от-
четности подлежи г раскрытию как минимум следующая информация:
* о порядке признания выручки организации;
♦ о способе определения готовности работ, услуг, продукции, выручка от вы-
полнения, оказания, продажи которых признается по мере готовности.
В отчете о прибылях и убытках доходы организации за отчетный период под-
разделяются на выручку, операционные доходы и внереализационные доходы, а
в случае возникновения чрезвычайных обстоятельств — чрезвычайные доходы.
Выручка, операционные и внереализационные доходы (выручка от продажи про-
дукции ( товаров), выручка от выполнения работ (оказания услуг) и т. п.), состав-
ляющие пять и более процентов от общей суммы доходов организации за отчет-
ный период, показываются по каждому виду в отдельности. Операционные и
внереализационные доходы могут показываться в отчете о прибылях и убытках
за минусом расходов, относящихся к этим доходам, когда:
* соответствующие правила бухгалтерского учета предусматривают или не
запрещают такое отражение доходов;
♦ доходы и связанные с ними расходы, возникающие в результате одного и
того же или аналогичного по характеру факта хозяйственной деятельности,
не являются существенными для характеристики финансового положения
организации.
В отношении выручки, полученной в результате выполнения договоров, пред-
усматривающих исполнение обязательств (оплату) неденежными средствами,
подлежит раскрытию как минимум следующая информация:
♦ общее количество организаций, с которыми осуществляются указанные до-
говоры. с указанием организаций, на которые приходится основная часть та-
кой выручки;
♦ доля выручки, полученной по указанным договорам со связанными органи-
зациями;
♦ способ определения стоимости продукции (товаров), Переданной организа-
цией.
Прочие доходы организации за отчетный период, которые в соответствии с
правилами бухгалтерского учета не зачисляются иа счет прибылей и убытков,
подлежат раскрытию в бухгалтерской отчетности обособленно.
Таким образом, выручка в бухгалтерском учете принимается в сумме, исчис-
ленной в денежном выражении, равной величине поступления денежных средств
и иного имущества и (или) величине дебиторской задолженности в части, непо-
крытой поступлением.
В соответствии с требованиями части первой Налогового кодекса Российской
Федерации для целей налогообложения рассчитывается выручка от реализации то-
варов. работ или услуг, которой признается передача на возмездной и безвозмездной
3.3. Формирование и аиды доходов предприятий
159
основах права собственности или возмездное оказание услуг. Стоимость реали-
зованной продукции (работ, услуг) определяется по рыночным ценам.
В части второй Налогового кодекса Российской Федерации указывается, что
доходом от реализации признается выручка от реализации товаров (работ, услуг)
как собственного производства, так и ранее приобретенных, выручка от реализа-
ции имущества и имущественных прав.
Выручка (доход) в соответствии с требованиями части второй Налогового ко-
декса РФ включает следующие группы доходов:
♦ доходы от реализации товаров (работ, услуг) и имущественных прав;
♦ внереализационные доходы;
♦ суммы, исключаемые из доходов;
♦ доходы, не учитываемые при определении налогооблагаемой базы для рас-
чета налога на прибыль.
Порядок признания доходов при методе начисления
Доходы признают в том отчетном (налоговом) периоде, в котором они имели
место, независимо от фактического поступления денежных средств, иного иму-
щества (работ, услуг) и (или) имущественных прав. По доходам, относящимся к
нескольким отчетным (налоговым) периодам, н в случае, если связь между дохо-
дами н расходами не может быть определена четко или определяется косвенным
путем, доходы распределяются налогоплательщиком самостоятельно, с учетом
принципа равномерности признания доходов и расходов.
Для доходов от реализации датой получения дохода для целей настоящей
главы признается день отгрузки (передачи) товаров (работ, услуг, имуществен-
ных прав). Днем отгрузки считается день реализации товаров (работ, услуг, иму-
щественных прав) независимо от фактического поступления денежных средств
(иного имущества (работ, услуг) и (или) имущественных прав) для их опла-
ты. При реализации товаров (работ, услуг) по договору комиссии (агентскому
договору) налогоплательщиком-комитентом (принципалом) доходы в ино-
странной валюте пересчитываются в рубли по официальному курсу Централь-
ного банка Российской Федерации на дату предоставления отчета комиссио-
нера (агента).
Для внереализационных доходов датой получения дохода признается:
♦ дата подписания сторонами акта приема-передачи имущества (приемки-сдачи
работ, услуг) или дата поступления денежных средств (для денежных средств)
на расчетный счет (в кассу) налогоплательщика (если иное не предусмотрено
настоящей статьей) — для доходов: в виде дивидендов от долевого участия в
деятельности других организаций; в виде безвозмездно полученного имущества
(работ, услуг); по иным аналогичным доходам;
♦ дата расчетов или предъявления налогоплательщиком документов в соот-
ветствии с условиями заключенных договоров — для доходов: от сдачи имуще-
ства в аренду; в виде лицензионных платежей (включая роялти) за пользование
объектами интеллектуальной собственности; по доходам от купли-продажи
иностранной валюты; по иным аналогичным доходам;
♦ дата начисления процентов (штрафов, пеней и (или) иных санкций) в соот-
ветствии с условиями заключенных договоров либо на основании решения
160 _____________ __________Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
суда — по доходам; в виде процентов по кредитам и займам и иным долговым
обязательствам; в виде штрафов, лени и (или) иных санкций за нарушение
условий договорных обязательств, а также сумм возмещения убытков или
ущерба; по иным аналогичным доходам;
♦ последний день отчетного (налогового) периода — по доходам; в виде сумм
восстановленных резервов и иным аналогичным доходам; в виде распреде-
ленного в пользу налогоплательщика при его участии в простом товарище-
стве дохода; ио доходам отдоверителыгога управления имуществом; по иным
аналогичным доходам;
♦ дата выявления дохода (получения и (или) обнаружения документов, под-
тверждающих наличие дохода) — по доходам прошлых лет;
♦ дата совершения операций с иностранной валютой и драгоценными метал-
лами, а также последний день текущего месяца — по доходам в виде положи-
тельной курсовой разницы и переоценки стоимости драгоценных металлов;
♦ дата проведения переоценки имущества (за исключением амортизируемого
имущества и ценных бумаг) на основании акта, составленного в соответствии
с требованиями бухгалтерского учета, — по доходам в виде сумм дооценки
имущества;
♦ дата составления акта ликвидации амортизируемого имущества, оформлен-
ного в соответствии с требованиями бухгалтерского учета, — по доходам в
виде полученных материалов или иного имущества при ликвидации выво-
димого из эксплуатация амортизируемого имущества;
♦ дата поступления средств на расчетный счет (в кассу) налогоплательщика —
по доходам: в виде использованных не по назначению полученных целевых
средств; в виде, суммы возврата ранее уплаченных некоммерческим органи-
зациям взносов, которые были включены в состав расходов; в виденных ана-
логичных доходов.
При получении дохода от реализации финансовым агентом услуг финансиро-
вания под уступку денежного требования, а также дохода от реализации новым
кредитором, получившим указанное требование, финансовых услуг дата получе-
ния дохода определяется как день последующей уступкиданного требования или
исполнения должником данного требования. При уступке налогоплательщиком-
продавцом товара (работ, услуг) права требования долга третьему лицу дата по-
лучения дохода от уступки права требования определяется как день подписания
сторонами акта уступки права требования.
По кредитным и иным аналогичным договорам, заключенным на срок более
одного отчетного (налогового) периода и не предусматривающим равномерное рас-
пределение дохода (либо предусматривающим неравномерное получение дохода),
доход признается полученным н включается в состав соответствующих доходов
ежеквартально. При этом доход определяется налогоплательщиком самостоя-
тельно как доля предусмотренного условиями договора дохода, приходящегося
на соответствующий квартал.
Доход в виде процентов либо части накопленного купонного (процентного)
похода признается полученным на дату выплат процентного дохода и (или) дату
реализации ценной бумаги в зависимое ги оттого, что произошло ранее. Доходы и
3.3. формирование и виды доходов предприятий
161
расходы, имущество, обязательства и требования, выраженные в иностранной
валюте, для целей налогообложения пересчитываются в рубли по официальному
курсу иностранной валюты к рублю Российской Федерации, установленному
Центральным банком Российской Федерации на дату признания дохода. Доход
определяется также с учетом суммовой разницы (увеличивается или уменьшает-
ся), возникающей в случаях, когда оплата производится в российских рублях в
сумме, эквивалентной сумме в иностранной валюте (условных денежных едини-
цах). Под суммовой разницей понимается разница, возникающая у налогопла-
тельщика, когда сумма возникших обязательств в рублях, исчисленная по уста-
новленному законодательством Российской Федерации или соглашением сторон
курсу соответствующей валюты илн условных денежных единиц, не соответству-
ет фактически поступившей (уплаченной) сумме в российских рублях.
Порядок определения доходов при кассовом методе
Организации имеют право на определение даты получения дохода по кассо-
вому методу, если в среднем за предыдущие четыре квартала сумма выручки от
реализации товаров (работ, услуг) этих организаций без учета налога на добав-
ленную стоимость п налога с продаж не превысила 1 млн руб. за каждый квар-
тал.
Датой получения дохода признается день поступления средств на счета в бан-
ках и (или) в кассу, поступления иного имущества (работ, услуг) и (или) имуще-
ственных прав.
Если налогоплательщик, перешедший на определение доходов по кассовому
методу, в течение налогового периода превысил предельный размер суммы вы-
ручки от реализации товаров (работ, услуг), то он обязан перейти на определение
доходов и расходов по методу начисления с начала налогового периода, в течение
которого было допущено такое превышение.
При определении доходов из них исключаются суммы налогов, предъявленные
в соответствии с Налоговым кодексом налогоплательщиком покупателю (приоб-
ретателю) товаров (работ, услуг, имущественных прав). Доходы определяются на
основании первичных документов и документов налогового учета. Имущество
(работа, услуги) или имущественные права считаются полученными безвозмезд-
но, если получение этого имущества (работ, услуг) или имущественных прав ие
связано с возникновением у получателя обязанности передать имущество (иму-
щественные права) передающему лицу (выполнить для передающего лица рабо-
ты, оказать передающему лицу услуги).
Доходы, выраженные в иностранной валюте, учитываются в совокупности с
доходами, выраженными в рублях. При этом доходы, выраженные в иностранной
валюте, пересчитываются в рубли по официальному курсу Центрального банка
Российской Федерации, установленному на дату признания этих доходов.
Доходы от реализации
Доходом от реализации признается выручка от реализации товаров (работ,
услуг) как собственного производства, так и ранее приобретенных товаров, выруч-
ка от реализации имущества (включая ценные бумаги) и имущественных прав.
Выручка от реализации определяется исходя из всех поступлений, связанных
с расчетами за реализованные товары (работы, услуги), иное имущество либо
имущественные права и выраженных в денежной и (или) натуральной формах.
6 3*г3%
162
Глава 3, Издержки, доход и прибыль корпорации
Внереализационные доходы
Внереализационными признают следующие виды доходов:
♦ от долевого участия в других организациях;
♦ от операций купли-продажи иностранной валюты. Доход от продажи (по-
купки) иностранной валюты возникает, когда курс продажи (курс покупки)
выше (ниже) официального курса иностранной валюты к рублю Российской
Федерации, установленного Центральным Банком Российской Федерации
на дату совершения сделки;
♦ в виде штрафов, пени и (или) иных санкций за наруп>ение договорных обя-
зательств, а также сумм возмещения убытков или ущерба;
♦ от сдачи имущества в аренду (субаренду);
♦ от предоставления в пользование прав на результаты интеллектуальной де-
ятельности и приравненные к ним средства индивидуализации (в частно-
сти, от предоставления в пользование прав, возникающих из патентов на
изобретения, промышленные образцы и другие виды интеллектуальной соб-
ственности);
* в виде процентов, полученных по договорам займа, кредита, банковского
счета, банковского вклада, а также по ценным бумагам и другим долговым
обязательствам;
♦ в виде сумм восстановленных резервов, расходы на формирование которых
были приняты в составе расходов;
♦ в виде безвозмездно полученного имущества (работ, услуг или имуще-
ственных прав). При получении безвозмездно имущества (работ, услуг)
оценка доходов осуществляется исходя из рыночных цен, но не ниже оста-
точной стоимости — по амортизируемому имуществу и затрат на произ-
водство (приобретение) — по товарам (работам, услугам). Информация о
ценах должна быть подтверждена налогоплательщиком — получателем иму-
щества (работ, услуг) документально нли путем проведения независимой
оценки;
♦ в виде дохода, распределяемого в пользу налогоплательщика при его уча-
стии в простом товариществе, атакже виде разницы прн превышении сто-
имости возвращаемого имущества над стоимостью имущества, переданно-
го налогоплательщиком в качестве вклада в простое товарищество прн
выходе налогоплательщика (правопреемника) из этого простого товари-
щества;
♦ в виде дохода прошлых лет, выявленного в отчетном (налоговом) периоде;
♦ в виде положительной курсовой разницы, полученной от переоценки иму-
щества и требований (обязательств), стоимость которых выражена в ино-
странной валюте, в том числе по валютным счетам в банках, проводимой в
связи с изменением официального курса иностранной валюты к рублю Россий-
ской Федерации, установленного Центральным банком Российской Феде-
рации;
♦ в виде положительной разницы, полученной от переоценки имущества (за
исключением амортизируемого имущества, ценных бумаг), произведенной
3.3. Формирование и виды доходов предприятий
163
в целях доведения стоимости такого имущества до текущей рыночной иены
в соответствии с законодательством Российской Федерации в виде:
— в виде стоимости полученных материалов или иного имущества при де-
монтаже или разборке при ликвидации выводимых из эксплуатации ос-
новных средств;
— в виде использованных не по целевому назначению имущества (в том числе
денежных средств), работ, услуг, которые получены в рамках благотвори-
тельной деятельности (в том числе в виде благотворительной помощи, по-
жертвований), целевых поступлений, целевого финансирования, за исклю-
чением бюджетных средств.
В отношении бюджетных средств, использованных не по целевому назначе-
нию, применяются нормы бюджетного законодательства Российской Федерации.
Налогоплательщики, получившие имущество (в том числе денежные средства),
работы, услуги в рамках благотворительной деятельности, целевые поступления
на целевое финансирование, по окончании налогового периода представляют в
налоговые органы по месту своего учета отчет о целевом использовании получен-
ных средств:
♦ в виде полученных целевых средств, предназначенных для формирования
резервов по развитию и обеспечению функционирования и безопасности
атомных электростанций, использованных не по целевому назначению;
♦ в виде сумм, на которые в отчетном (налоговом) периоде произошло умень-
шение уставного (складочного) капитала (фонда) организации, если такое
уменьшение осуществлено с одновременным отказом от возврата стоимости
соответствующей части взносов (вкладов) акционерам (участникам) органи-
зации;
♦ в виде сумм возврата от некоммерческой организации ранее уплаченных
взносов (вкладов) в случае, если такие взносы (вклады) ранее были учтены
в составе расходов при формировании налоговой базы;
♦ в виде сумм кредиторской задолженности (обязательства перед кредитора-
ми), списанных в связи с истечением срока исковой давности или по другим
основаниям;
в виде доходов, полученных от операций с финансовыми инструментами
срочных сделок;
♦ в виде стоимости излишков товарно-материальных ценностей, выявленных
в результате инвентаризации.
Доходы, не учитываемые при определении налоговой базы
При определении налоговой базы по налогу на прибыль не учитывают следую-
щие доходы:
♦ имущество и (или) имущественные нрава, работы и (или) услуги, полу-
ченные от других лиц в порядке предварительной оплаты товаров (работ,
услуг) налогоплательщиками, определяющими доходы и расходы по методу
начисления;
♦ имущество и (или) имущественные нрава, полученные в форме залога или
задатка в качестве обеспечения обязательств;
164
Глава 3 Издержки, доход и прибыль корпорации
♦ имущество и (или) имущественные права, полученные в виде взносов
(вкладов) в уставный (складочный) капитал (фонд) организации (включая
эмиссионный доход в виде превышения цены размещения акций над их но-
минальной стоимостью),
♦ имущество и (или) имущественные права, полученные в пределах первона-
чального взноса участником хозяйственного общества или товарищества
(его правопреемником или наследником) при выходе (выбытии) из хозяй-
ственного общества или товарищества либо при распределении имущества
ликвидируемого хозяйственного общества или товарищества между его уча-
стниками;
♦ имущество и (или) имущественные права, полученные в пределах первона-
чального взноса участником договора простого товарищества (договора о со-
вместной деятельности) или его правопреемником в случае выделения его
доли из имущества, находящегося в общей собственности участников дого-
вора, или раздела такого имущества,
♦ средства полученные в виде безвозмездной помощи (содействия) в поряд-
ке, установленном Федеральным законом «О безвозмездной помощи (со-
действии) Российской Федерации и внесении изменений и дополнений в
отдельные законодательные акты Российской Федерации о налогах и об
установлении льгот по платежам в государственные внебюджетные фонды в
связи с осуществлением безвозмездной помощи (содействия) Российской
Федерации»;
♦ основные средства и нематериальные активы, безвозмездно полученные в
соответствии с международными договорами Российской Федерации атом-
ными станциями для повышения их безопасности, используемые для произ-
водственных целей;
♦ имущество, полученное бюджетными учреждениями по решению органов
исполнительной власти всех уровней,
♦ средства, поступившие комиссионеру, агенту или иному поверенному по дого-
вору комиссии, агентскому договору и (или) другому аналогичному договору
в пользу комитента, принципала и (или) иного доверителя, в том числе сум-
мы положительных курсовых разниц по расчетам в иностранной валюте по
договорам с поставщиками товарно-материальных ценностей, работ, услуг,
заключенным по поручению комитента, принципала и (или) иного довери-
теля, за исключением сумм вознаграждений и сумм, подлежащих выплате
этому комиссионеру, агенту илн иному поверенному в счет возмещения про-
изведенных им затрат;
♦ средства, полученные по договорам кредита и займа, иные аналогичные
средства независимо от формы оформления заимствований, включая долго-
вые ценные бумаги, а также суммы, полученные в погашение таких заим-
ствований;
♦ имущество, полученное российской организацией, от организации, если
уставный (складочный) капитал (фонд) получающей стороны не менее
чем на 50% состоит из вклада передающей организации, от организации,
если уставный (складочный) капитал (фонд) передающей стороны не менее
чем на 50% состоит из вклада получающей организации; от физического
лица, если уставный (складочный) капитал (фонд) получающей стороны
не менее чем на 50% состоит из вклада этого физического лица. При этом
полученное имущество не признается доходом для целей налогообложе-
ния только в том случае, если в течение одного года со дня его получения
указанное имущество (за исключением денежных средств) не передается
третьим лицам,
♦ средства, полученные в виде процентов за несвоевременный возврат излиш-
не уплаченных и (или) излишне взысканных налогов и сборов;
♦ суммы в виде гарантийных взносов в специальные фонды, создаваемые в со-
ответствии с законодательством Российской Федерации, предназначенные
для снижения рисков неисполнения обязательств по сделкам, получаемые
при осуществлении клиринговой деятельности или деятельности по органи-
зации торговли на рынке цепных бумаг,
♦ суммы превышения номинальной стоимости над целой фактического при-
обретения организацией собственных акции (долей, паев) в случае продажи
налогоплательщиком акций, ранее выкупленных у владельцев;
♦ имущество, полущенное организациями в рамках целевого финансирования.
При этом организации, получившие средства целевого финансирования, обя-
заны вести раздельный учет доходов и расходов, полученных (произведенных) в
рамках целевого финансирования При отсутствии такого учета у организации,
получившей средства целевого финансирования, указанные средства рассматри-
ваются как подлежащие налогообложению с даты их получения. К средствам це-
левого финансирования относится имущество, полученное налогоплательщиком и
используемого им по назначению, определенному организацией (физическим ли-
цом) - источником целевого финансирования' в виде средств бюджетов всех уров-
ней, государственных внебюджетных фондов, выделяемых бюджетным учрежде-
ниям по смете доходов н расходов бюджетного учреждения; в виде полученных
грантов, в виде инвестиций, полученных при проведении инвестиционных конкур-
сов (торгов) в порядке, установленном законодательством Российской Феде-
рации, в виде инвестиций, полученных от иностранных инвесторов на финан-
сирование капитальных вложений производственного назначения при условии
использования их в течение одного календарного года с момента получения; в
виде средств дольщиков, аккумулированных на счетах организации-застрой-
щика, в виде средств, полученных обществом взаимного страхования от орга-
низаций — членов общества взаимного страхования, в виде средств, полученных
из Российского фонда фундаментальных исследований, Российского гумани-
тарного научного фонда, Фонда содействия развитию малых форм предприятий
в научно-технической сфере, Федерального фонда производственных инноваций;
в виде средств, полученных атомными станциями из резервов эксплуатирующих
организаций, предназначенных для обеспечения безопасности атомных станций
на всех стадиях жизненного цикла и их развития в соответствии с законода-
тельством Российской Федерации об использовании атомной энергии Ука-
занные доходы подлежат включению в состав внереализационных доходов в
случае, когда получатель фактически использовал такие средства не по целевому
166
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
назначению либо не использовал по целевому назначению в течение одного
года после окончания налогового периода, в котором они поступили:
♦ стоимость дополнительно полученных организацией-акционером акций, рас-
пределенных между акционерами по решению общего собрания пропорцио-
нально количеству принадлежащих им акций, либо разница между номи-
нальной стоимостью новых акций, полученных взамен первоначальных, и
номинальной стоимостью первоначальных акций акционера при распреде-
лении между акционерами акций при увеличении уставного капитала акцио-
нерного общества (без изменения доли участия акционера в этом акционер-
ном обществе):
♦ положительная разница, образовавшаяся в результате переоценки драгоцен-
ных камней при изменении в установленном порядке прейскурантов расчет-
ных цен на драгоценные камни;
♦ суммы, на которые в отчетном (налоговом) периоде произошло уменьшение
уставного (складочного) капитала организации в соответствии с требовани-
ями законодательства Российской Федерации;
♦ стоимость полученных сельскохозяйственным товаропроизводителем мелио-
ративных и иных объектов сельскохозяйственного назначения, построенных
за счет бюджетных средств;
♦ суммы кредиторской задолженности налогоплательщика перед бюджетами
разных уровней, списанные и (или) уменьшенные иным образом в соответ-
ствии с законодательством и (или) по решению Правительства Российской
Федерации;
♦ суммы, безвозмездно полученные государственными и муниципальными
образовательными учреждениями, а также негосударственными образо-
вательными учреждениями, имеющими лицензии на право ведения образова-
тельной деятельности, оборудование, используемое исключительно в обра-
зовательных целях;
♦ основные средства, полученные организациями, входящими в структуру Рос-
сийской оборонной спортивно-технической организации (далее РОСТО)
(при передаче их между двумя и более организациями, входящими в струк-
туру РОСТО), использованные при подготовке граждан по военно-учетным
специальностях, военно-патриотическом воспитании молодежи, развитие
авиационных, технических и военно-прикладных видов спорта в соответ-
ствии с законодательством Российской Федерации;
♦ положительная разница, полученная при переоценке ценных бумаг по ры-
ночной стоимости;
♦ суммы восстановленных резервов под обесценение ценных бумаг.
При определении налоговой базы также не учитывают целевые поступления
(за исключением целевых поступлений в виде подакцизных товаров и подак-
цизных товаров и подакцизного минерального сырья). К ним относятся целе-
вые поступления из бюджета бюджетополучателем и целевые поступления на
содержание некоммерческих организаций и ведение ими уставной деятельно-
сти, поступившие безвозмездно от других организаций и (или) физических лиц,
3.3. Формнаосаьив и сиды доходов предприятий
167
использованные указанными получателями по назначению. К указанным целе-
вым поступлениям на содержание некоммерческих организаций и ведение ими
уставной деятельности относят:
♦ осуществленные в соотнетсгвии с законодательством о коммерческих орга-
низациях вступительные взносы, членские взносы, нелепые взносы и отчи-
сления н публично-правовые профессиональные объединения, построенные
ла принципе обязательного членства, паевые вклады, а также пожертвова-
ния, признаваемые таковыми в соответствии с Гражданским кодексом Рос-
сийской Федерации;
♦ имущество. переходящее некоммерческим организациям но завещанию в
порядке наследования;
♦ суммы финансирования из федерального бюджета, бюджетов субъектов
Российской Федерации, местных бюджетов, бюджетов государственных
внебюджетных фондов, выделяемые на осуществление уставной деятельно-
сти некоммерческих организаций;
Ф сродства, полученные в рамках благотворительной деятельности;
♦ совокупный вклад учредителей негосударственных пенсионных фондов;
♦ пенсионные взносы в негосударственные пенсионные фонды, если они в
полном объеме направляются на формирование пенсионных резервов него-
сударственного пенсионного фонда:
♦ использованные по целевому назначению поступления от собственников
созданных ими учреждений;
♦ отчисления адвокатов на содержание коллегии адвокатов (ее учреждений);
♦ средства, поступившие профсоюзным организациям в соответст вии с коллек-
тивными договорами (соглашениями) на проведение профсоюзными органи-
зациями социально-культурных и Других мероприятий, предусмотренных их
уставной дел тельностью;
« использованные по назначению средства, полученные структурными орга-
низациями РОСТ О и Министерства обороны Российской Федерации и (или)
другого органа исполнительной власти по генеральному договору, а также
целевые отчисления от организаций, входящих в структуру РОСТО, исполь-
зуемые в соответствии с учредительными документами.
Указанные положения применяют при условии, что ведение учета доходов и
расходов перечисленных целевых поступлений, а также сумм доходов и расходов
от иной деятельности в организации производится раздельно.
Таким образом, выручка от реализации продукции (работ, услуг) определяет-
ся по методам: начисления (по мере отгрузки) иоплаты (по поступлению денеж-
ных или иных средств). Выбор метода учета производится организацией (предпри-
ятием) самостоятельно в соответствии с учетной политикой.
В системе управления финансами корпорации решаются не только вопросы
опредетения бухгалтерской и налогооблагаемой выручки (дохода), но и вопросы
вэанмоузязкн показателей издержек и дохода, их формирования и использования.
Важной задачей является определение зависимости выручки и прибыли в соот-
ветствии со стратегическими направлениями развития организации. Величина
168 Глава 3, Издержки, доход и прибыль корпорации
выручки от реализации продукции (работ, услуг) в финансовых (плановых) рас-
четах определяется по следующей формуле:
ВР-£Р„„ + ВР,-ВР„, (3.6)
где ВР1г1 — выручка в остатках продукции на начало планируемого периода в ры-
ночных (плановых) ценах;
ВРп — выручка от реализации продукции в планируемом периоде в рыночных
ценах;
ВР — выручка в остатках продукции иа конец планируемого периода в рыноч-
ных ценах.
При расчете выручки по начислению (отгрузке) в состав остатков на начало
и на конец планируемого периода входит выручка в готовой продукции на скла-
де и в товарах отгруженных, срок оплаты которых не наступил. При расчете
выручки по оплате в состав остатков на начало года дополнительно включают-
ся: выручка в товарах на ответственном хранении; выручка в товарах отгружен-
ных, срок оплаты которых истек. Выручка в остатках на начало планируемого
года обязательно пересчитывается в соответствии с плановыми рыночными це-
нами планируемого года и условиями реализации с учетом уровня инфляции,
состояния рынка и т. п.
Выручка от реализации продукции (работ, услуг) и другие доходы организа-
ции (предприятия) представляют собой совокупный доход, облагаемый налогом
на прибыль и налогом на доходы в соответствии с требованиями налогового зако-
нодательства.
Расчет плановой выручки от реализации продукции (работ, услуг) и других
доходов по организации (предприятию) можно представить в виде таблицы
(табл. 3.4).
В смете затрат на производство н реализацию продукции (работ, услуг) соби-
рают все издержки и на этой основе в финансовых расчетах определяют издерж-
ки в выручке от продаж (доход, выручка от реализации продукции). В смете за-
трат также рассчитывается выручка в плановых рыночных ценах реализации и
другие поступления доходов, не связанных с реализацией продукции (работ,
услуг). Таким образом, смета затрат и расчет плановой выручки представляет собой
Таблица 3.4. Расчет плановой выручки от реализации продукции (работ, услуг) и
других доходов по ОАО на предстоящий год
№ п/п Выручка от реализации продукции (работ, услуг) и дру! не доходы Сумма тыс. руб.
1 Материальные затраты 32680,0
2 Затраты ла оплату труда 26548,0
3 Отчисления единого социального налога 626,4
4 Амортизация основных фондов 740,0
5 Прочие затраты 1324.0
б Итого расходов по обычным видам деятельности (затрат на производство) (1+ 2 + 3 + 4 +5) 61917,5
7 Списано затрат на непроизводственные счета 140,0
3.3. Формирование и виды доходов предприятий 169
Таблице 3.4. Окончание
№ п/и Выручка от реализации продукции (работ, услуг) и другие доходы Сумма тыс. руб.
8 Изменение остатков незавершенного производства (+, —) +950,0
9 Производственная себестоимость продукции, работ, услуг (6-7 — 8) 60827,5
10 Коммерческие расходы 205,0
11 Полная себестоимость произведенной продукции, работ, услуг (9 + 10) 61032,5
12 Стоимость произведенной продукции, работ, услуг в контрактных (договорных) ценах (рентабельность 35%) (11 х 35%) 82393,2
13 Остатки нереализованной товарной продукции (работ, услуг) на начало года по полной себестоимости 145,0
14 Остатки нереализованной товарной продукции (работ, услуг) на начало года в действующих ценах отчетного года (13x1,1) 160,7
15 Остатки нереализованной товарной продукции (работ, услуг) на начало года в действующих ценах планируемого года (14 х 35%) 276,9
16 Остатки Нереализованной продукции (работ, услуг) на конец года по полной себестоимости 208,0
17 Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) на конец года в действующих ценах (16 х 35%) 280,8
18 Стоимость произведенной и реализованной продукции (работ, услуг) в контрактных (договорных) ценах без НДС (выручка от продажи продукции, работ, услуг) (12 +15-17) 82389,3
19 Стоимость произведенной и реализованной продукции (работ, услуг) в контрактных (договорных) ценах без НДС с учетом уровня инфляции (выручка от продажи продукции, работ, услуг) (18x1,1) 90628,2
20 Сумма налога на добавленную стоимость 18125,6
21 Стоимость произведенной и реализованной продукции (работ, услуг) в контрактных ценах с учетом НДС (выручка от продажи продукции, работ, услуг) (19 + 20) 108753,8
22 Прочие расходы ВСЕГО 1800,0
В том числе: • операционные ♦ внереализационные ♦ чрезвычайные 1000,0 800,0
23 Общие прочие расходы организации с НДС 2160,0
24 Прочие доходы ВСЕГО 3000,0
В том числе: ♦ операционные ♦ внереализационные ♦ чрезвычайные 2000,0 1000,0
25 Общие прочие доходы организации с учетом НДС 3600,0
26 Разница между прочими доходами и расходами (25 - 23) 1440,0
27 Общая выручка (доход) организации (21 + 26) 110783,8
170
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
Рис. 3.5. Схема планирования выручки от реализации продукции (работ, услуг) и других
доходов организации (предприятия)
свод издержек, затрат и расходов организации (предприятия) и свод доходов на
планируемый период деятельности по всем направлениям.
Схема планирования выручки от реализации продукции (работ, услуг) и дру-
гих доходов организации (предприятия) представлена на рис. 3.5.
Выручка и доходы в бухгалтерском учете отражаются в полном объеме и для
целей налогообложения — в связи с законодательно установленными лимитами,
нормами и нормативами. Поэтому, так же как расчет издержек, планирование и
учет выручки могут вестись по следующим вариантам:
1. Ведение раздельного планирования и учета в соответствии с правилами ве-
дения бухгалтерского учетам требованиями Налогового кодекса РФ.
2. За основу планирования и учета в соответствии с учетной политикой при-
нимаются правила ведения бухгалтерского учета, а для расчета облагаемой
базы по уплате налогов производится корректировка информационной базы
или полученных данных.
3. За основу планирования и учета в соответствии с учетной политикой при-
нимаются правила отражения данных для налогообложения, а для форми-
рования бухгалтерской отчетности производится корректировка информа-
ционной базы или полученных данных.
Представленный расчет выручки с налогом на добавленную стоимость являет-
ся условным и может отличаться от реальной величины выручки за счет того, что
не учитывает суммы возврата НДС по приобретенным материальным ценностям,
3.3. формирование и виды доходов предприятий
171
товарам и работам. Поэтому требуется дополнительный расчет сумм НДС, упла-
ченных поставщикам, и сумм НДС, подлежащих уплате в бюджет.
Основными факторами, влияющими на величину выручки от реализации
продукции (работ, услуг), на которые можно воздействовать в процессе управле-
ния, яв "яются величина издержек, а также объем производства и реализации про-
дукции (работ, услуг). Эти два фактора объединяют влияние всех остальных, ме-
нее значимых, факторов и являются факторами первого порядка. Все остальные
факторы не зависят от организации управления, или их влияние на величину вы-
ручки незначительно. Величина влияния факторов зависит от организационной
структуры организации (предприятия).
Одновременно с планированием величины выручки (доходов) предусматри-
вают и прогноз распределения (использования) полученных сумм денежных и
иных средств организацией (предприятием) и собственником. Схему планирова-
ния распределения выручки и других доходов организации (предприятия) в со-
ответствии с требованиями бухгалтерского учета и составления отчетности мож-
но представить в виде схемы (рис. 3.6).
Рис. 3.6. Схема планирования распределения выручки и других доходов организации
(предприятия) в соответствии с требованиями бухгалтерского учета и составления отчетности
172
Глава 3 Издержки, доход и прибыль корпорации
В процессе планирования величины выручки все затраты и расхода подразделя-
ются на текущие и капитальные, т е происходит распределение затрат на себесто-
имость продукции, работ и услуг или на прибыль организации (предприятия). При
планировании распределения (использования) выручки такое подразделение под-
тверждается Использование денежных средств на капитальные затраты в процес-
се планирования согласовывается с собственником организации (предприятия)
Прежде всего выручка уменьшается на величину косвенных налогов (налога на
добавленную стоимость, акцизы, таможенные пошлины и т п ) и, таким образом,
формируется величина валовой выручки. Затем вычитается полная себестоимость
реализованной продукции, работ и услуг и формируется валовая прибыль (доход)
Для целей налогообложения полученная величина валовой прибыли (дохода)
по всем видам деятельности корректируется (уменьшается или увеличивается) в
связи с законодательно установленными нормами, нормативами и лимитами и
уменьшается на величину используемых организацией (предприятием) льгот по
налогу на прибыль Из налогооблагаемой прибыли (дохода) вычитается сумма на-
лога на прибыль и налога иа доходы по законодательно установленным ставкам
Схема планирования налогооблагаемой прибыли и налогооблагаемых доходов
представлена на рис. 3 7
Полученная величина прибыли (за минусом уплачиваемых штрафов, пени, не-
устоек и налогов и отчислений, производимых за счет финансовых результатов)
представляет собой чистую (нераспределенную) прибыль, которая остается в
распоряжении организации (предприятия) и распределяется по усмотрению соб-
ственника
План распределения выручки от реализации продукции (работ, услуг) и дру-
гих доходов по организации (предприятию) представлен в табл 3 5
Рис. 3.7. Схема планирования налогооблагаемой прибыли и налогооблагаемых доходов
3 3 ормированив и виды доходов предприятий
173
Таблица 3 5 План распределения выручки от реализации продукции (работ, услуг) и
других доходов по ОАО на предстоящий год
Л» п/п Показатели Сумма, тыс. руб.
1 Выручка от реализации продукции (работ, услуг) без налога на добавленную стоимость 90628,2
2 Себестоимость реализованной продукции (работ, услуг) 60969,5
3 Прочие операционные доходы 2000,0
4 Прочие операционные расходы 1000,0
5 Прочие внереализационные доходы 1000.0
6 Прочие внереализационные расходы 800,0
7 Прочие чрезвычайные доходы -
3 Прочие чрезвычайные расходы —
9 Валовая прибыль (1 + 3 + 5+ 7-2-4-6-8) 30858,7
10 Налоги, относимые на финансовые результаты —
11 Льготы по налогу нв прибыль -
12 Налог на прибыль 8500,0
13 Налоги иа доходы 200,0
14 Чистая (нераспределенная) прибыль (доход) (9-12-13) 22138.7
15 Штрвфы, пени, неустойки, за исключением по хозяйственным договорам (+, -) -
16 Налоги и сборы, относимые на чистую прибыль (-) -
17 Фонды накопления (70%) 15497,0
18 Резервные фонды (10%) 2213,9
19 Фонды потребления (20%) ВСЕГО В том числе ♦ нераспределенная прибыль (предпринимательская прибыль) 4427,8
Распределение чистой прибыли законодательно не регламентируется, одиако
в связи с делением расходов на текущие и капитальные и принципами управле-
ния финансами в организациях (предприятиях) формируются такие основные
фонды, как фонды накоплений, фонды потребления, резервные фонды.
Предприятие может иметь следующие фонды
1 Фонды накопления финансирование капитальных вложений в основные
фонды, финансирование капитальных вложений в оборотные фонды; все ка-
питальные вложения в социальную сферу, финансовые вложения в другие
предприятия и финансовые структуры; возврат долгосрочных ссуд, все ре-
зервные фонды, благотворительные взносы, прочие
2 Фонды потребления все премии работникам, содержание социальной сферы
организации; покупка спецодежды, все ссуды работникам; негосударственное
пенсионное страхование работников, сверхлимитное использование средств
в части потребления и др
174
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
3.4. Ценовая политика предприятия (корпорации) и ее влияние
на выручку от реализации продукции
Ценовая политика является составной частью общей экономической стратегии
предприятия. Она является одним из основных методов управления выручкой от
реализации продукции, который обеспечивает наиболее важные приоритеты про-
изводственного и научно-технического развития предприятия на различных эта-
пах его жизненного цикла. Ценовая политика непосредственно влияет на мас-
штабы текущей деятельности, формирование спроса па продукцию предприятия у
потребителей, уровень финансовой устойчивости и его конкурентное положение
иа товарном рынке Устанавливаемый в процессе разработки ценовой политики
уровень цен оказывает непосредственное влияние па объем продаж и прибыли
При формировании ценовой политики рекомендуют соблюдать следующие
принципы:
♦ согласование данной политики с конъюнктурой товарного рынка и особен-
ностями выбранной рыночной стратегии,
♦ сопряженность ценовой политики с общей политикой управления прибы-
лью и основными целями текущей деятельности;
* активная ценовая политика, что обеспечивает прочные позиции предприя-
тия на отдельных сегментах рынка;
♦ комплексность подхода к установлению уровня цеп на товары в сочетании с
высоким сервисным обслуживанием покупателей;
♦ высокий динамизм ценовой политики, который обеспечивается быстротой
реагирования на изменения условий внутренней и внешней среды
Тем самым при формировании цеп на товары предполагается учет таких фа-
кторов, как конъюнктура товарного рынка, жизненный цикл изделий, изменение
норм правового регулирования текущей деятельности.
Процесс непосредственной разработки ценовой политики включает следую-
щие этапы:
1. Выбор целей формирования ценовой политики
2. Оценка сложившегося уровня цен на продукцию (услуги).
3. Оценка особенностей и потенциала товарного рынка
4. Дифференциация ценовой политики в разрезе видов продукции и издержек
производства.
5. Выбор модели построения цен на отдельные виды продукции.
6. Разработка конкретного уровня цен на товары (услуги).
7. Формирование методики своевременной корректировки цен
Активная ценовая политика успешна в том случае, если она обеспечивает улуч-
шение позиций предприятия на конкурентном рынке.
При определении цен на продукцию предприятия целесообразно учитывать
следующие факторы:
♦ уровень потребительского спроса на эту продукцию;
♦ эластичность спроса, сложившегося иа рынке на данную продукцию;
3.4. Ценовая политика предприятия и ее влияние на выручку
175
♦ возможную реакцию рынка на изменение производства конкретных товаров;
♦ меры государственного регулирования цен (например, на продукцию пред-
приятий-монополистов).
Для установления цен на продукцию, производимую предприятием, использу-
ют следующие методы:
♦ расчет цен исходя из себестоимости и прибыли (в процентном отношении к
себестоимости продукции или на вложенный капитал);
♦ ориентацию на покупательский спрос продукции, производимой предприя-
тием (чем выше спрос, тем больше цена продукции, и наоборот). В результа-
те при фиксированной себестоимости продукция продается по разным це-
нам, зависящим от места и времени продаж;
♦ использование среднеотраслевых цен;
♦ ориентацию на цены продукции, выпускаемой предприятиями-конкурента-
ми (ценового лидера).
Западные корпорации используют пять основных методов определения базовой
цены, которые можно применять раздельно либо в различных комбинациях:
1. Метод полных издержек (Full Cost Pricing, Target Pricing, Cost Plus Pricing').
В данном случае к полной сумме издержек (переменных и постоянных)
прибавляют некоторую сумму, соответствующую требуемой норме при-
были.
2. Метод стоимости изготовления (переработки) (Conversion Cost Pricing).
3. Метод маржинальных (предельных) издержек (Marginal Cost Pricing).
4 Метод доходности (рентабельности) инвестиций (Return on Investment Pricing).
5. Систему методов маркетинговых (рыночных) оценок (Pricing basted in Market
Considerations). К ним относятся: метод сходной цены, метод оценки реак-
ции покупателя, тендерный метод и др.
Политику ценообразования разрабатывают в соответствии с выбранной мар-
кетинговой стратегией, которая может предусматривать:
♦ проникновение на новый рынок товаров;
♦ расширение рынка продукции, выпускаемой предприятием;
♦ сегментацию рынка продукции по группам приоритетных покупателей;
♦ разработку принципиально новых видов продукции или модификацию уже
существующей для освоения новых рынков.
Выделяют три типовые ценовые стратегии:
♦ установление цен несколько выше, чем у конкурентов (премиальное цено-
образование);
♦ установление цен примерно на уровне конкурентов (нейтральное ценообра-
зование);
♦ установление цен несколько выше, чем у конкурентов (стратегия ценового
прорыва).
Премиальное ценообразование может быть выбрано в том случае, если присутству-
ет сегмент рынка, на котором покупатели готовы платить за особые свойства товара
176
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
несколько более высокую цену, чем основная масса потенциальных потребителей.
Стратегия премиального ценообразования может быть использована и в том слу-
чае, если продукция обладает свойствами, имеющими приоритетное значение для
покупателей в данном сегменте рынка. Только при соблюдении этого условия
предприятие может получить прибыль за счет продажи своей продукции в дан-
ном сегменте рынка по цене, включающей «премиальную» надбавку по сравне-
нию со среднерыночным уровнем цены за наиболее полное удовлетворение тре-
бований данной группы потребителей.
Стратегия нейтрального ценообразования не только выражает отказ от исполь-
зования цен для расширения основного сегмента рынка, ио и нс позволяет цене
уменьшать этот сегмент. Следовательно, при выборе подобной стратегии роль цены
как инструмента маркетинговой политики сводится к минимуму. Такое решение
может быть оправданным в том случае, если:
♦ изучение товарного рынка подтверждает, что предприятие может добиться
своих коммерческих целей с помощью иных маркетинговых инструментов,
помимо цены;
♦ финансовый анализ использования иных инструментов маркетинга (напри-
мер, рекламы, дизайна и т. п.) свидетельствует, что проведение этих меро-
приятий требует меньших затрат, чем осуществление мероприятий, связан-
ных с применением цен в рамках новой стратегии ценообразования.
Нейтральное ценообразование можно использовать в тех случаях, когда:
♦ покупатели весьма чувствительны к уровню цены на товар изготовителя;
♦ предприятия-конкуренты жестко реагируют на любую попытку изменения
цен на данном сегменте товарного рынка;
♦ каждому продавцу на рынке необходимо поддерживать определенные соот-
ношения цен в рамках ценового ряда на различные модели (модификации)
одной и той же продукции изготовителя (или их группы).
Стратегия ценового прорыва направлена иа получение максимальной прибыли
за счет увеличения объема продаж на основном сегменте товарного рынка. При
этом цена продукции, устанавливаемая в рамках данной стратегии, не обязатель-
но должна быть низкой по абсолютной величине. Она невелика только но отно-
шению к потребительским свойствам товара, его необходимости для покупателей
и ценам аналогичных конкурирующих видов товаров. Реализация подобной це-
новой стратегии может быть успешной только в том случае, если подтвердится,
что потенциальные конкуренты по известным им причинам не смогут (или не
захотят) ответить аналогичным снижением цен. Например: продавец, иницииру-
ющий снижение цек, обладав г более эффективной технологией или недорогими
ресурсами, чем предприятия-конкуренты, и может увеличить объем продаж с бо-
лее низкими издержками, в результате чего ои получит приемлемую прибыль и
при пониженных ценах.
В процессе реализации готовой продукции уровень цены определяет возмож-
ный объем продаж и соответственно производства. Так, при увеличении объема
продаж снижается доля условно-постоянных расходов, приходящихся на едини-
цу продукции. Поэтому затратный метод ценообразования при рыночной орга-
низации сбыта продукции сопровождается серьезными финансовыми потерями
3.5, Планирование прибыли
177
предприятия. Такие потери связаны с тем, что себестоимость изделия соответ-
ствует только определенному объему его выпуска и продаж. Следоват ельно, фи-
нансовые расчеты предприятия, основанные на затратном методе ценообразова-
ния, могут оказаться неправильными.
Болес обоснованный подход заключается в том, чтобы сначала спрогнозиро-
вать цену нового изделия, которую можно получить на рынке, азатем установить
объем выпуска этого изделия и возможные рынки сбыта, В таком порядке целе-
сообразно оценивать и учитывать затраты при обосновании ценовой политики
предприятия. При анализе затрат для обоснования ценовой политики следует не
только точно рассчитать величину расходов на выпуск продукции, но и возмож-
ные >fx колебания при изменении объема продаж. При этом рекомендуют учиты-
вать предельные (приростные) издержки. Управление ценами в рамках активной
политики ценообразования позволяет добиться такого уровня затрат па произ-
водство и сбыт продукции, при котором предприятие получит желаемый финан-
совый результат.
Решения по вопросам ценообразования целесообразно увязывать с принимае-
мыми решениями по объему производства и маркетинговой стратегии.
Таким решением должен предшествовать сбор исходной информации, страте-
гический анализ и выбор ценовой стратегии.
Для определения ценовой стратегии осуществляют следующие мероприя-
тия:
♦ оценку затрат на производство и сбыт продукции;
♦ уточнение финансовых целей предприятия;
♦ выбор потенциальных покупателем;
♦ определение маркетинговой стратегии;
♦ установление возможных конкурентов;
♦ финансовый анализ деятельности предприятия;
♦ сегментный анализ рынка;
♦ анализ конкуренции на конкретных сегментах рынка;
♦ оценку государственного регулирования в сфере ценообразования.
Конечным результатом разработки ценовой политики является формирование
окончательной ценовой стратегии, которая составляет важную часть общей стра-
тегии развития предприятия.
Для разработки и успешной реализации ценовой политики Министерство эконо-
мического развития РФ рекомендует предприятиям создавать постоянно дей-
ствующее структурное подразделение, отвечающее за вопросы ценообразования
на их продукцию. Работу по вопросам ценообразования целесообразно прово-
дить со структурными подразделениями, отвечающими за оценку и прогнози-
рование себестоимости продукции при различных вариантах ценовой политики
предприятия.
3.5. Планирование прибыли
Прибыль является экономической категорией товарного хозяйства. Экономическая
сущность прибыли, объем и границы использования в рамках предпринимательских
178
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
структур в условиях рынка во многом зависят от ее реальной и потенциальной выго-
ды. Факт собственности является для владельцев стимулом увеличения прибыли.
Прибыль — сложная экономическая категория и во внешнем проявлении име-
ет признаки превращенной формы. Экономическое содержание прибыли заклю-
чается не столько во внешнем ее проявлении, сколько во внутренней сущности, а
формы проявления зависят от степени развитости товарного хозяйства
Прибыль отражает сложные экономические отношения между: предприни-
мателями (предприятиями) и работниками по поводу оплаты труда; между са-
мими предпринимателями (предприятиями) в связи с товарообменными опера-
циями, между предпринимателями (предприятиями) и государством по поводу
взаимоотношений с бюджетом и государственными централизованными фон-
дами; между предпринимателями (предприятиями) и инвестиционными инсти-
тутами и т. д. Эти отношения имеют ярко выраженный расчетный характер и
множество форм. Прибыль как источник денежных средств обусловливает, та-
ким образом, все стадии воспроизводственного процесса от стадии производ-
ства до стадии потребления.
Прибыль представляет собой превращенную форму прибавочной стоимости,
сформированную в процессе общественного воспроизводства для удовлетворе-
ния различных интересов предприятия и его собственника
Прибыль как экономическая категория выполняет две функции: оценочную
(меры эффективности, цели производства) и стимулирующую.
С точки зрения оценочное™ прибыль характеризует экономический резуль-
тат, полученный предприятием. Поскольку прибыль является универсальным
показателем, то для оценки конкретных сторон эффективности производства
применяется система абсолютных и относительных показателей.
С симулирующая функция заключается в том, что прибыль — это основной
источник финансирования ресурсов и резервов предприятий. Осуществление
принципа самофинансирования зависит от величины получаемой прибыли, т. е.
доля прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, должна быть достаточ-
ной для финансирования определенных мероприятий.
Прибыль как основной источник доходов государства зависит от системы го-
сударственного регулирования экономики и деятельности предприятий.
Предпринимательская прибыль представляет собой часть прибыли предприя-
тия, поступающей в распоряжение его собственника, которая в последующем на-
правляется на расширение производства или личное потребление.
Величина прибыли организации (предприятия) во многом зависит от техни-
ческого и стоимостного строения капитала, массы приложенного труда, скорости
оборота капитала, механизма иен, конкуренции, системы взаиморасчетов, состо-
яния рынка и т. д. Количество факторов, формирующих прибыль, значительно, а
их влияние в целом и по конкретным направлениям определить с большой степе-
нью вероятности практически невозможно.
Различное понимание сущности и внешнего проявления прибыли, сложность
ее взаимосвязей с другими показателями обусловили различные определения,
критерии отнесения, методы расчетов и т. п В настоящее время выделяют следу-
ющие показатели прибыли: балансовую прибыль, валовую прибыль, отраслевую
прибыль, прибыль от реализации (продаж), прибыль от обычных видов деятель-
ности, внереализационную, операционную и чрезвычайную прибыль, налогообла-
гаемую прибыль, чистую (нераспределенную) прибыль, чистую прибыль, нормаль-
ную прибыль, экстремальную прибыль, монопольную прибыль, экономическую и
бухгалтерскую прибыль, маржинальную прибыль, глобальную прибыль, экстре-
мальную прибыль, оптимальную прибыль, консолидированную прибыль, предпри-
нимательскую прибыль и другие Кроме того, к показателям прибыли относят и
показатели дохода.
Дадим характеристику основным из показателей прибыли:
♦ балансовая и валовая прибыль представляют собой разницу между совокуп-
ной выручкой (доходом) и совокупными затратами организации (предприя-
тия);
♦ бухгалтерская прибыль рассчитывается как разница между выручкой орга-
низации (предприятия) и суммой внешних издержек;
♦ экономическая прибыль — это общая величина выручки организации (пред-
приятия) за вычетом внешних и внутренних издержек;
♦ чистая прибыль — разница между выручкой организации и предприятия и
экономическими издержками (явными и неявными);
♦ чистая (нераспределенная) прибыль — это прибыль, остающаяся в распоря-
жении организации (предприятия) за вычетом полагающихся за счет при-
были налогов и иных обязательных платежей и санкций;
♦ налогооблагаемая прибыль — это прибыль, подлежащая налогообложению
налогом на прибыль;
♦ маржинальная прибыль — разница между выручкой от производства и реа-
лизации продукции (работ, услуг) и переменными затратами, отнесенными
на эти производство и реализацию;
♦ нормальная прибыль — это минимальная прибыль, которая остается у орга-
низации (предприятия) и необходима для поддержания стремления пред-
принимателя использовать свой капитал на данном предприятии;
♦ экстремальная прибыль — это разовая прибыль от рисковых операций, ког-
да величина риска потери капитала приравнивается к величине риска полу-
чения прибыли.
От правильности определения величины прибыли зависит обеспеченность
организации (предприятия) денежными ресурсами. Прибыль формируется в за-
висимости от учета различных видов деятельности и показателей, основными из
которых являются: учет изменений объема производства, учет изменений ассор-
тимента, учет издержек, учет цен на материалы, сырье, топливо, готовую продук-
цию и т. д.
Планирование прибыли необходимо для:
♦ построения налогового бюдж< га как составной части сводного бюджета до-
ходов и расходов предприятия;
♦ формирования прогнозного бюджета движения денежных средств (косвен-
ным методом);
180
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
♦ определения прогнозной величины стоимости (цены) компании с позиции
оценки ее инвестиционной привлекательности для потенциальных инвесто-
ров и кредиторов и других целей ее хозяйственно-финансовой деятельности.
Планирование прибыли организации (предприятия) включает:
♦ планирование формирования величины прибыли;
♦ планирование использования полученной прибыли.
Это одновременно связанные, но и самостоятельные разделы процесса плани-
рования.
В планировании величины прибыли организации (предприятия) должны учи-
тываться как общие положения, так и конкретные особенности деятельности,
организационно-правовых форм собственности, условий взаиморасчетов и т д.
Могут применяться различные коэффициенты, корректирующие величину при-
были. например
♦ прогноз процента рентабельности вложенного капитала;
♦ коэффициент прибыльности;
♦ коэффициент рентабельности.
Эти коэффициенты связаны с критическими точками прибыльности (убыточ-
ности) деятельности организации (предприятия).
При планировании величины прибыли важно знать систему технологического
построения производства, систему снабжения или сбыта, правильное составле-
ние бюджета производства, внешние условия хозяйствования, положение на рын-
ке и многое другое.
К основным методам планирования прибыли от реализации продукции (работ и
услуг) организаций (предприятий) относят:
1. Метод прямого счета.
2. Аналитический метод:
♦ по уровню базовой рентабельности;
♦ по уровню издержек на 1 руб. реализованной или произведенной продук-
ции.
3. Совмещенный (комплексный) метод — как совокупность методов 1 и 2.
4. Нормативный метод — является основой для внедрения системы бюджети-
рования.
5. Факторный метод — основан на факторном анализе прибыли в зависимости
от набора факторов; ассортимента выпускаемой продукции (работ, услуг),
ритмичности выпуска и реализации продукции (работ, услуг), качества про-
дукции и др.
6. Экономико-математический метод.
Метод прямого счета
Расчет прибыли при помощи этого метода осуществляется по каждому виду
произведенной и реализованной продукции (работ, услуг) по всему ассортимен-
ту. При этом в расчет принимаются следующие показатели:
* объем продаж (объем реализации) — количество произведенной и реализо-
ванной продукции (работ, услуг) умноженное на цену реализации;
3.5. Планирование прибыли
♦ издержки (затраты) — полная себестоимость единицы произведенной и реа-
лизованной продукции (работ, услуг), умноженная на их количество.
Разницей между этими двумя показателями определяется прибыль (убыток) от
производства и реализации данного вида продукции (работ, услуг). Такой метод
применяется при небольшом количестве выпускаемой и реализуемой продукции
(работ, услуг) и требует корректировок в связи с изменениями внешней среды.
Кроме того, может применяться формула расчета прибыли, аналогичная рас-
четам планируемых издержек или планируемой выручки:
(3.7)
где П — прибыль от реализации продукции (работ, услуг),
Пт и П*г — прибыль в остатках нереализованной продукции на начало и коней
расчетного периода;
77, — прибыль от выпуска продукции в планируемом периоде.
Последовательность планирования величины прибыли от реализации продук-
ции (работ, услуг) методом прямого счета представлена на рис. 3.8.
Объем реализации продукции (работ, услуг) А — Программа выпуска продукции (работ, услуг) в планируемом году. Продукция А Продукция Б Продукция В Продукция Г Прочая продукция
Себестоимость производства и реализации единицы продукции (работ, услуг) А —
Количество произведенной продукции (работ, услуг) -.
Сумма прибыли от произведенной продукции (работам, услугам) по прогрвмме А —
(+)
Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по программе А на начало планируемого года — Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по себестоимости
Остатки нереализоевнной продукции (работ, услуг) по ценам реализации
Прибыль в остатках нереализованной продукции (работ, услуг)
(-)
Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по программе А наконец Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по себестоимости
остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по ценам реализации
Прибыль в остатках нереализованной продукции (работ, услуг)
(=) 1 Прибыль от производства и реализации продукции на планируемый год Продукция Б Продукция В Продукция Г Прочая продукция
Прибыль от производства и реализации продукции на планируемый год по продукции А Ю
(=> 1
Сумма прибыли от производства и реализации продукции (работ, услуг) на планируемый год по всему ассортименту продукции
Рис. 3.8. Схема планирования величины прибыли от реализации продукции (работ, услуг)
методом прямого счета
182
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
Таблица 3.6. Расчет прибыли от реализации продукции (работ, услуг) по ОАО методом
прямого счета на предстоящий год
I № н/п Показатели Единица измерения Сумма
1 Цена реализации единицы продукции (работ, услуг) — «пподукция А» руб. 1300,0
2 Себестоимость производства и реализации единицы продукции (работ, услуг) — «продукция А» руб 900,0
3 Количество произведенной продукции (работ, услуг) — «продукция А» ШТ. 3000,0
4 Сумма прибыли от произведенной продукции (работ, услуг) — «продукция А» ТЫС. руб. 12000,0
5 Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по себестоимости ня начало планируемого годя —«продукция А» тыс. руб. 18,0
6 Oc i aiKH нереализованной продукции (работ, услуг) по пенам реализации на начало планируемого года - «продукция А» тыс. руб. 26,0
7 Прибыль в остатках нереализованной продукции (работ, услуг) на начало планируемого года — «продукция А» тыс. руб. 8.0
8 Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по себестоимости на конец планируемого года —«продукция А» тыс. руб. 45,0
9 Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по себестоимости на конец планируемого года — «продукция А» тыс. руб. 65,0
10 Прибыль » остатках нереализованной продукции (работ, услуг) на конец планируемого года—«продукция А» тыс. руб. 20,0
11 Прибыль от производства и реализации продукции на планируемый год - «продукция А» тыс. руб. 11988,0
12 Прибыль or производства и реализации продукции на планируемый год— «продукция Б» ТЫС. руб. 1100,0
13 Прибыль от производства и реализации продукции на планируемый год —«продукция В» тыс. руб. 725,0
14 Прибыль от производства и реализации продукции на планируемый год — «продукция Г» тыс. руб. 3265,0
15 Прибыль от производства н реализации продукции на планируемый год — «продукция прочая» тыс. руб. 4225,6
16 Прибыль от производства и реализации продукции на планируемый год — по всему ассортименту продукции, работ, услуг тыс. руб. 21303,6
Расчет прибыли от реализации продукции (работ, услуг) по организации (пред-
приятию) методом прямого счета можно представить в виде таблицы (табл. 3.6).
Аналитический метод
Основной принцип, применяемый для расчета прибыли данным методом, — это
эриентация на уровень издержек или рентабельности на основе анализа деятель-
ности организации (предприятия) за предшествующие периоды. В расчетах ис-
гользуются плановые, отчетные и уточненные данные.
Планирование прибыли по уровню базовой рентабельности произведенной и
реализованной продукции (работ, услуг) осуществляется по этапам:
3.5. Планирование прибыли
183
♦ рассчитывают базовую прибыль исходя из фактических отчетных данных,
скорректированных на определенные изменения в отчетном (предшествую-
щем планируемом) периоде;
♦ определяют процент базовой рентабельности произведенной и реализован-
ной продукции (работ, услуг) в текущем году с учетом корректировок —
рассчитывается как соотношение прибыли к себестоимости или прибыли к
объему реализации (продаж);
♦ рассчитывается плановый объем произведенной и реализованной продук-
ции (работ, услуг) в денежном выражении на планируемый год;
♦ рассчитывается прибыль от реализации с учетом базовой рентабельности:
объем умножается на базовый процент рентабельности;
♦ полученная величина прибыли корректируется на сумму прибыли, получен-
ную от производства и реализации тех видов продукции (работ, услуг), при-
быль по которым рассчитывалась методом прямого счета.
Схема распределения чистой (нераспределенной) прибыли представлена па
рис. 3.9.
Такой метод применяется только в том случае, если продукция (работы, услу-
ги) является сравнимой, т. е. выпускалась в предшествующем периоде.
При втором варианте — по уровню издержек на 1 руб. произведенной и реали-
зованной продукции (работ, услуг) — расчеты прибыли осуществляются анало-
гично расчету по базовой рентабельности. Вместо показателя базовой рентабель-
ности применяется показатель базовых издержек.
Рис. 3.9. Схема планирования прибыли от реализации продукции (работ, услуг)
аналитическим методом
184 Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
Таблица 3.7. Расчет прибыли от реализации продукции (работ, услуг) по ОАО аналитическим методом на предстоящий год
№ п/п Показатели Сумма, тыс. руб.
1 Выручка от реализации отчетного года по сравнимой продукции (работам, услугам) ВСЕГО В гом числе: ♦ отчетные данные с начала года ♦ скорректированные плановые данные до конца года 68090,0 55390,0 12700,0
Себестоимость реализованной сравнимой продукции (работ, услуг) отчетного года ВСЕГО В том числе; ♦ отчетные данные с начала года ♦ скорректированные плановые данные до конца года 52378,0 42608.0 9770,0
3 Прибыль отчетного года по сравнимой продукции (работам, услугам) ВСЕГО В том числе: ♦ отчетные данные с начала года ♦ скорректированные плановые данные до конца года 15712,0 12782,0 2930,0
4 Процент базовой рентабельности по сравнимой продукции (работам, услугам): ♦ прибыль / себестоимость ♦ прибыль / выручка от реализации 30 23
5 Объем производства и реализации сравнимой продукции (работ, услуг) в планируемом году: ♦ по себестоимости ♦ в плановых ценак 62851,0 81710,0
6 Прибыль от реализации сравнимой продукции (работ, услуг) в плановом году: ♦ (базовый процент рентабельности) х (плановый объем реализации) * (базовый процент рентабельности) X (плановый объем реализации) 18855,0 18793,0
7 Прибыль от реализации по несравнимой продукции (работам, услугам), рассчитанная методом прямого счета 12000,0
8 Прибыль от реализации продукции (работ, услуг) на плановый год; • ло (базовый процент рентабельности) х (плановый объем реализации) • по (базовый процент рентабельности) X (плановый объем реализации) 30855,0 30793,0
Расчет прибыли от реализации продукции (работ, услуг) по организации (пред-
приятию) аналитическим методом можно представить в виде таблицы (табл. 3.7).
Плановую сумму прибылив дальнейшем корректируют в связи с колебанием
влияния отдельных факторов, таких как:
♦ изменение в ассортименте;
♦ изменение качества;
* изменение цен.
3.5. Планирование прибыли
185
Совмещенный (комплексный) метод
Этот метод применяется в тех случаях, когда на предприятии выпускают срав-
нимую продукцию (работы, услуги), для которой применяется аналитический
метод расчета прибыли, и несравнимую продукцию (работы, услуга), для кото-
рой применяется метод прямого счета.
Аналитический метод применяется для проверки или сравнения.
Нормативный метод
Нормативный метод (метод бюджетирования) применяется в том случае, если
возможно установить нормы и нормативы расходования материалов, топлива,
зарплаты по конкретным видам продукции (прямых и косвенных затрат) по цен-
трам ответственности организации предприятия. Прибыль рассчитывается мето-
дом прямого счета, но при распределении по центрам ответственности конкрет-
ных заданий по использованию ресурсов предприятия. Этот метод представляет
собой сочетание метода прямого счета с установлением норм и нормативов.
Схема планирования величины прибыли от реализации продукции (работ,
услуг) нормативным методом представлена на рис. 3.10.
Рис. 3.10. Схема планирования величины прибыли от реализации продукции (работ, услуг)
нормативным методом
186
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
Таблица 3.8. Расчет прибыли от реализации продукции (работ, услуг) по ОАО
нормативным методом на предстоящий год
№ п/п Показатели Единица измерения Сумма
1 Объем реализации продукции (работ, услуг) — «программа А» руб. 39000.0
2 Общие нормированные затраты на производство и реализацию продукции (работ, услуг) — «программа А» руб. 27000.0
3 Сумма прибыли от произведенной продукции (работам, услугам) — «программа А» тыс. руб. 12000,0
4 Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по нормам затрат нз начало планируемого года — «программа Л» тыс. руб. 1М
5 Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по ценам реализации на начало планируемого года — «программа Л» тыс. руб. 26,0
6 Прибыль в остатках нереализованной продукции (работ / услуг) на начало планируемого года — «программа А» тыс руб 8,0
7 Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по нормам затрат на конец планируемого года — «программа А» тыс. руб. 45,0
8 Остатки нереализованной продукции (работ, услуг) по нормам затрат на конец планируемого годя — «программа А» ТЫС. руб. 65,0
9 Прибыль в остатках нереализованной продукция (работ, услуг) наконец планируемого года — «программа А» тыс. руб. 20,0
10 Прибыль от производства и реализации продукции на планируемый год — «программа А» тыс, руб. 11988,0
11 Прибыль ог производства и реализации продукции на планируемый год — «программа Б» ТЫС. руб- 1100,0
12 Прибыль от производства и реализации продукции на планируемый год— «программа В» ТЫС. руб. 725,0
13 Прибыль от производства и реализации продукции на планируемый год — «программа Г» тыс. руб. 3265.0
14 Прибыль от производства и реализации продукции на планируемый год — «программа прочая» тыс. руб. 4225,6
15 Прибыль от производства л реализации продукции на планируемый год— по направлениям основной деятельности (по веем программам) тыс. руб. 21303,6
Расчет прибыли от реализации продукции (работ, услуг) по организации (пред-
приятию) нормативным методом можно представить в виде таблицы (табл. 3.8).
Факторный метод
Факторный метод включает следующие этаны планирования величины при-
были:
♦ определение базовых показателей отчетного периода (периодов) — валовой
прибыли; прибыли от реализации продукции (работ, услуг); прочих доходов
и расходов; себестоимости продукции (работ, услуг); величины структурных
элементов себестоимости и др.;
3.5. Планирование прибыли
♦ определение плановых показателей хозяйственной деятельности организа-
ции (предприятия) — роста объема производства и реализации продукции
(работ, услуг); снижения себестоимости, изменения прочих доходов и рас-
ходов и т. д;
♦ определение индексов инфляции; цен иа выпускаемую и реализуемую про-
дукцию (работы, услуги) — цен па потребляемые материальные ресурсы; цен
па потребляемые трудовые ресурсы;
♦ определение индексов по другим изменениям, в том числе амортизацион-
ных отчислений; прочих затрат.
Принцип расчетов состои г в том, что основная сумма п pi.были рассчитывается
любым методом планирования прибыли, а затем производится ее корректировка
на инфляционные ожидания и другие изменения.
Схема планирования величины прибыли от реализации продукции (работ,
услуг) факторным методом представлена на рис. 3.11.
Рис. 3.11. Схема планирования величины прибыли от реализации продукции (работ, услуг)
факторным методом
188 Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
Экономико-математический метод
Этот метод применяется только в крупных или сверхкрупных организациях
(предприятиях), где есть возможность использования большой учетной инфор-
мационной базы, вычислительной техники и компьютерных программ.
Схема планирования величины прибыли от реализации продукции (работ,
услуг) экономико-математическим методом можно представлена на рис. 3.12.
Показатели плановой прибыли используются в расчете критических точек де-
ятельности, точек безубыточности, финансовой прочности и независимости, са-
мостоятельности развития орган изации (предприятия) и т. д.
Процесс управления прибылью включает регулирование массы и динамики
прибыли организации (предприятия) и моделирование безубыточной деятельно-
сти в рамках стратегических и тактических задач. Причем в расчетах может ис-
пользоваться прибыль от реализации продукции (работ и услуг) и валовая при-
быль.
Валовая прибыль представляет собой сумму всех прибылей и убытков органи-
зации (предприятия). Планирование величины прочей прибыли и прочит доходов
Рис. 3.12. Схема планирования величины прибыли от реализации продукции (работ, услуг)
экономико-математическим методом
3.5. Планирование прибыли
189
Рис. 3.13. Распределение чистой (нераспределенной) прибыли организации
производится вне какой-либо математической зависимости в связи с их неповто-
ряемостью и невозможностью заранее точно определить их величину на планиру-
емый год.
Для развития организации (предприятия) и удовлетворения интересов соб-
ственника не меньшее значение имеет планирование распределения (использо-
вания) прибыли.
Распределение валовой прибыли и доходов является составной частью рас-
пределения выручки организации (предприятия). Данное распределение тесно
связано е системой налогового регулирования прибыли. Валовая прибыль кор-
ректируется для целей налогообложения льготно исчислению н уплате налога
на прибыль.
Чистая прибыль — это прибыль после налогообложения, она является источ-
ником дальнейшего развития организации (предприятия) и источником доходов
собственника предприятия (предпринимателя).
Схема распределения чистой (нераспределенной) прибыли представлена на
рис. 3.13.
Распределение я использование чистой прибыли организации (предприятия)
регулируется государством косвенными методами. Чистая прибыль находится в
полном распоряжении собственника предприятия и одновременно является пред-
метом управления финансами в части государственного регулирования инвести-
ционной деятельности, использования свободных денежных средств на финан-
совом рынке, налогообложения имущества, доходов физических лиц и др.
190
Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
3.6. Формирование конечного финансового результата
в бухгалтерской отчетности
Конечный результат деятельности предприятия (корпорации) находит отраже-
ние в «Отчете о прибылях и убытках*- (по форме №2). В данном отчете отражают
пять видов прибыли:
1. Валовая прибыль равна выручке (нетто) от продажи товаров (продукции,
работ и услуг) минус себестоимость проданных товаров.
Но статье «Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг (за
минусом налога на добавленную стоимость, акцизов и аналогичных обязатель-
ных платежей)» отражают выручку от продажи продукции и товаров, поступле-
ния, связанные с выполнением работ и оказанием услуг, осуществлением хозяй-
ственных операций, которые признают в бухгалтерском учете доходами от обычных
видов деятельности. Доходы от обычных видов деятельности в случае их осуществ-
ления или в случае, когда без информации о них у заинтересованных пользователей
невозможна оценка финансовых результатов деятельности предприятия, показы-
вают обособленно в виде расшифровки к статье «Выручка (нетто) от продажи
товаров, продукции, работ и услуг (за минусом налога на добавленную стоимость,
акцизов и аналогичных обязательных платежей)».
По статье «Себестоимость проданных товаров, продукции, работ и услуг» пока-
зывают учтенные затраты на производство продукции, работ и услуг в доле, отно-
сящейся к проданным в отчетном периоде продукции, работам и услугам. Если
предприятие использует для учета затрат на производство счет «Выпуск продук-
ции (работ, услуг)», то сумм}' превышения фактической производственной себес-
тоимости продукции (работ, услуг) над нормативной (плановой) их себестоимо-
стью включают в статью «Себестоимость проданных товаров, продукции, работ и
услуг». В тех случаях, когда фактическая производственная себестоимость меньше
нормативной (плановой) себестоимости, сумма этого отклонения понижает дан-
ные по указанной статье. При определении себестоимости проданных товаров,
продукции, работ и услуг руководствуются требованиями Положения по бухг алтер-
скому учету «Расходы организации» ПБУ10/99 от 06.05.99 № 34н (с последующи-
ми изменениями и дополнениями).
2. Прибыль (убыток) от продаж устанавливают как валовую прибыль за выче-
том коммерческих и управленческих расходов.
По с гатье «Коммерческие расходы» учитывают затраты по сбыту продукции, а
также издержки обращения (у организаций, осуществляющих торговую деятель-
ность). По статье «Управленческие расходы» показывают общепроизводствен-
ные затраты предприятия.
3. Прибыль (убыток) до налогообложения выражает финансовый результат от
продаж за вычетом операционных и внереализационных доходов и расходов.
Состав операционных и внереализационных доходов и расходов приведен в
Положении по бухгалтерскому учету «Доходы организации» ПБУ 9/99 и Поло-
жении по бухгалтерскому учету «Расходы организации» ПБУ 10/99.
4. Прибыль (убыток) от обычной деятельности равен сумме прибыли до нало-
гообложения за вычетом налога на прибыль и иных обязательных аналогич-
ных платежей, относимых на финансовый результат.
3.6. Формирование конечного финансового результата в бухгалтерской отчетности 191
По статье -«Налог па прибыль и иные аналогичные обязательные платежи» от-
ражают сумму налога на прибыль (доход), определенную предприятием в соот-
ветствии с гл. 25 («Налог на прибыль») части второй Налогового кодекса РФ и
показанную в бухгалтерском учете как задолженность перед бюджетом, а также
учтенную задолженность перед бюджетом и государственными внебюджетными
фондами по иным аналогичным обязательным платежам (за исключением учтен-
ных в составе прочих операционных расходов).
5. Чистая (нераспределенная) прибыль выражает прибыль (убы ток) от обыч-
ной деятельности за вычетом сальдо чрезвычайных доходов и расходов.
По статье «Чрезвычайные доходы» показывают суммы страхового возмещения
и покрытия из других источников убытков от стихийных бедствий, пожаров и
других чрезвычайных событий, подлежащие получению предприятием; стоимость
материальных ценностей, остающихся от списания непригодных к восстановле-
нию и дальнейшему использованию активов. По статье «Чрезвычайные расхо-
ды» показывают стоимость утраченных материальных ценностей; убытки от спи-
сания пришедших в негодность в результате пожаров, стихийных бедствий и не
подлежащих дальнейшему восстановлению основных средств.
Для справки к отчету о прибылях и убытках акционерное общество прилагает дан-
ные о дивидендах (чистой прибыли), приходящихся иа одну акцию. При заполнении
этих данных в части обыкновенных акций целесообразно руководствоваться Мето-
дическими рекомендациями по раскрытию информации о прибыли, приходящейся
на одну акцию, утвержденными приказом Минфина РФ от 21.03.00 Хе 29н.
Определение данных о прибыли, приходящейся на одну привилегированную
акцию, осуществляют в соответствии с порядком, принятым в учредительных
документах акционерного общества. Обобщенная информация о формировании
конечного финансового результата деятельности предприятия в отчетном год}'
содержится на счете «Прибыли н убытки». Конечный финансовый результат (чи-
стая прибыль или чистый убыток) образуется от обычных видов деятельности, а
также прочих доходов и расходов, включая чрезвычайные. По дебету счета «При-
были и убытки» показывают убытки (потери, расходы), а по кредиту — прибыль
(доходы). Сравнение дебетового и кредитового оборотов за отчетный период от-
ражает конечный финансовый результат данного периода.
На счете «Прибыли и убытки» в течение отчетного года показывают;
♦ прибыль или убыток от обычных видов деятельности — в корреспонденцин
со счетом «Продажи»;
♦ сальдо прочих доходов и расходов за отчетный месяц — в корреспонденции
со счетом «Прочие доходы и расходы»;
♦ потери, расходы и доходы, связанные с чрезвычайными обстоятельства-
ми хозяйственной деятельности, — в корреспонденции со счетами учета
материальных ценностей, расчетов с персоналом по оплате труда, денеж-
ных средств и т. д.;
♦ начисленные платежи налога на прибыль и платежи по перерасчетам по дан-
ному налогу из фактической прибыли, а также суммы причитающихся на-
логовых санкций — в корреспонденции со счетом «Расчеты по налогам и
сборам».
192 Глава 3. Издержки, доход и прибыль корпорации
После завершения отчетного года при составлении годовой бухгалтерской от-
четности счет -«Прибыли и убытки» закрывают. Заключительной записью декаб-
ря сумму чистой прибыли (убытка) отчетного года списывают со счета «Прибы-
ли и убытки» в кредит (дебет) счета «Нераспределенная прибыль (непокрытый
убыток)». Нераспределенная прибыль на конец отчетного периода становится
источником пополнения собственных оборотных средств предприятии, что бла-
гоприятно сказывается на его финансовом положении. Наоборот, наличие непо-
крытого убытка на конец отчетного периода негативно влияет на финансовую
устойчивость предприятия, снижая величину собственных оборотных средств.
Глава 4
ЦЕНА КАПИТАЛА И УПРАВЛЕНИЕ ЕГО СТРУКТУРОЙ
4.1. Экономическая природа капитала (понятие и классификация)
Капитал — одно из ключевых понятий финансового менеджмента. С позиций фи-
нансового менеджмента капитал выражает общую величину средств в денежной,
материальной и нематериальной формах, вложенных в активы (имущество) кор-
порации. С позиций корпоративных финансов капитал отражает денежные (фи-
нансовые) отношения, возникающие между корпорацией и другими субъектами
хозяйствования по поводу' его формирования и использования. Такие денежные
отношения возникают между корпорацией (акционерным обществом) как юри-
дическим лицом и ее акционерами (инвесторами), кредиторами, поставщиками,
покупателями продукции (услуг), институциональными участниками фондово-
го рынка и государством (уплата налогов н сборов в бюджетную систему).
Проблемы формирования и использования капитала, включая и проблемы управ-
ления его стоимостью и структурой, исследовали ученые-экономисты: И. А. Бланк,
И. Т. Балабанов, В. В Ковалев, Е. С. Стоянова, Т. В. Теплова, М. А. Федотова и др.
Среди современных зарубежных исследователей необходимо отмстить работы
Э. Боди, Ю. Бригхема, Ваи Хорна, Л. Гапенскп, Р. К. Мертона, Г. Марковица,
С. Майерса, С. Росса, Р. Н. Холта, У. Ф. Шарпа, Д. К. Шима и др.
В результате вложения капитала образуется основной и оборотный капитал.
В процессе функционирования основной капитал принимает форму внеоборотных
активов, а оборотный капитал — форму оборотных активов. Денежные ресурсы
корпораций, авансированные в оборотные активы, представляют собой оборот-
ные средства.
Отметим следующие характерные признаки капитала.
Капитал — это богатство, используемое для его собственного увеличения (са-
мовозрастапия). Инвестирование капитала в производственно-торговый процесс
формирует прибыль предпринимателя.
В экономической теории выделяют четыре фактора; капитал, землю, рабочую
силу и менеджмент (управление производством). По форме вложения выделяют
предпринимательский и ссудный капитал. Предпринимательский капитал аван-
сируют в реальные (капитальные), нематериальные и финансовые активы корпо-
рации с целью извлечения прибыли и получения прав управления ею. Ссудный
капитал — это денежный капитал, предоставленный в кредит на условиях воз-
вратности, платности, срочности и обеспеченности залогом. В отличие от пред-
принимательского ссудный капитал не вкладывается в предприятие, а передается
заимодавцем (банком) заемщику во временное пользование с целью получения
7 3«t396
194
Глава 4. Цена капитала и управление его структурой
процента. Ссудный капитал выступает на кредитном рынке как товар, а его ценой
является процент. Кредит, взятый под низкий процент, - «дешевые деньги»; кре-
дит, взятый под высокий процент, — «дорогие деньги». Кредит, полученный на
срок менее 15 дней, — это -«короткие деньги».*
Цена капитала означает, сколько следует заплатить (отдать) денежных средств
за привлечение определенной суммы капитала.
Цена собственного капитала — это сумма дивидендов по акциям для акционер-
ного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам и связанным
с ними расходам.
Цена заемного капитала - сумма процентов, уплаченных за кредит или облигаци-
онный заем, и связанных с ними затрат.
Цена привлеченною капитала — это стоимость кредиторской задолженности.
Она представляет собой сумму штрафных санкций за кредиторскую задолжен-
ность, не погашенную в срок более трех месяцев после возникновения или в срок,
определенный договором (контрактом).
Итак, капитал — это источники средств корпорации (пассивы баланса), прино-
сящие доход.
Капитал выступает основным источником благосостояния его собственников
(владельцев) в текущем и будущем периодах. Капитал — главный измеритель
рыночной стоимости фирмы (корпорации). Прежде всего это относится к соб-
ственному капиталу, определяющему объем чистых активов. В то же время объем
используемого собственного капитала характеризует параметры привлечения за-
емного капитала, способного приносить дополнительную прибыль.
Важным измерителем эффективности производственной и коммерческой дея-
тельности корпорации является динамика капитала. Способность собственного
капитала к самовозрастанию характеризует приемлемый уровень формирования
чистой (нераспределенной) прибыли корпорации, ее способность поддерживать
финансовое равновесие за счет собственных источников. Снижение удельного
веса собственного капитала в его общем объеме свидетельствует о потере финан-
совой независимости от внешних источников финансирования (заемных и при-
влеченных средств).
Капитал классифицируют по следующим признакам.
1. По принадлежности корпорации выделяют собственный и заемный капитал.
Собственный капитал принадлежит ей на праве собственности и использу-
ется для формирования значительной части активов. Заемный капитал от-
ражает привлекаемые для финансирования корпорации денежные средства
на возвратной и платной основе. Все формы заемного капитала представля-
ют собой обязательс тва корпорации, подлежащие погашению в установлен-
ные сроки. Краткосрочный заемный капитал (включая кредиторскую задол-
женноегь) направляют для покрытия оборотных активов.
2. По целям использования выделяют производственный, ссудный и спекуля-
тивный капитал. Спекулятивный капитал появляется на вторичном фондо-
вом рынке вследствие существенного завышения стоимости обращающихся
1 Балабанов И, Т. Основы финансового менеджмента. — М.: Финансы и статистика,
2000. С. 66.
4.1. Экономическая природа капитала
195
акций. Основная цель спекулятивных операций — извлечение максималь-
ного дохода (прибыли).
3. По формам инвестирования различают капитал в денежной, материальной
и нематериальной формах, используемый для формирования уставного (скла-
дочного) капитала хозяйственных товариществ и обществ. Однако для це-
лей бухгалтерского учета он получает конкретную стоимостную оценку.
4. По объектам инвес гирования различают основной и оборотный капитал. Ос-
новной капитал вложен во все виды внеоборотных активов (материальных и
нематериальных), а оборотный капитал инвестирован в оборотные активы с
различной степенью ликвидности (запасы, дебиторскую задолженность, фи-
нансовые вложения и денежные средства).
5. По формам собственности выделяют государственный, частный и смешан-
ный капитал. По состоянию на 01.01.00 доля предприятий с государствен-
ным капиталом составляла 11,2%; с частным капиталом — 74,4%, со смешан-
ным капиталом — 14,4%?
6. По организационно-правовым фермам деятельности различают акционерный,
паевой (складочный) и индивидуальный капитал, принадлежащий семейным
хозяйствам.
7. По характеру участия в производственном процессе капитал подразделяют
на функционирующий и бездействующий (основные средства, находящиеся в
ремонте, резерве, на консервации, в незавершенном строительстве).
8. По характеру использования собственниками (владельцами) выделяют по-
требляемый и накапливаемый (реинвестируемый) капитал. К потребляемо-
му капиталу относят суммы, направляемые на выплату дивидендов и другие
выплаты социального характера. К реинвестируемому капиталу относят не-
распределенную прибыль отчетного года и прошлых лет.
9. По источникам привлечения в экономику страны — отечественный и ино-
странный капитал.
Характеризуя возможность увеличения накоплений за счет притока иностран-
ных инвестиций, следует отметить, что этот путь для России в условиях нестабиль-
ной экономики крайне затруднен. Причиной тому — высокая инфляция издержек,
продолжающийся платежный кризис, отсутствие долгосрочных перспектив разви-
тия экономики (четкой промышленной и инвестиционной политики) и др.
Кроме того, ориентация на значительный приток иностранных инвестиций
порождает следующие проблемы:
♦ иностранный капитал не стремится в реальный сектор экономики и вложе-
ния имеют, как правило, краткосрочный характер;
♦ возрастающая зависимость от иностранного капитала предполагает посто-
янный и значительный отток валютных средств (в форме вывозимой при-
были);
♦ иностранные инвесторы определяют направления вложения капитала, ру-
ководствуясь собственными интересами и выгодой, — во многих случаях это
неэквивалентный вывоз из России невозобновляемых природных ресурсов.
1 Экономика и жизнь. 2000. № 34.
196 Глава 4. Цена капитала и управление его структурой
Не случайно доля иностранных инвестиций в 90-е гг. XX столетия не превы-
шала 3% от их общего объема.' На практике существуют и другие классификации
капитала (например, легальный и «теневой» и т. д.).
Функционирование капитала в процессе его производительного использова-
ния характеризуется процессом индивидуального кругооборота средств (в рам-
ках отдельной корпорации), который совершается по формуле
Д-Г-ТГ, (4.1)
гдеД — денежные средства, авансированные инвестором;
Г—товар (приобретенные инвестором орудия и предметы труда);
Д' — денежные средства, полученные инвестором от продажи готового продукта,
включая фоты возмещения, оплаты труда и прибыль;
Д' -Д — чистый доход инвестора;
Д' ~Т — выручка ог продажи товара;
Д - Т— издержки инвестора на приобретение (изготовление) товара.
Среднюю продолжительность оборота капитала выражают коэффициен гы обора-
чиваемости и длительность одного оборота в днях или месяцах за расчетный период:
где KOt — коэффициент оборачиваемости капитала, число оборотов;
ВР — выручка от реализации товаров (нетто);
К — средняя стоимость капитала за расчетный период;
llOj — продолжительность одного оборота, дни;
365 диен - количество дней в году (90 дней — за квартал; 180 дней—за полугодие).
Следовательно, капитал — это богатство, предназначенное для его собствен-
ного увеличения, и одновременно основной фактор производства. Только инвести-
рование капитала в производственно-торговый процесс приносит собственнику
дополнительный доход в форме прибыли. Инвестированный в производство об-
щественный капитал (всей совокупности собственников) создает основу для бла-
госостояния общества (при разумном распределении результатов труда).
4.2. Способы и источники привлечения капитала
Важную роль в реализации финансовой политики предприятия (корпорации) и
управлении его денежным оборотом играет внутрифирменное финансовое пла-
нирование. Финансовый план (бюджет) на современном этапе развития эконо-
мики России продолжает оставаться важным инструментом регулирования про-
изводственной ц коммерческой деятельности. Прежде чем приступить к разработке
финансовых планов (бюджетов), необходимо определить способы и источники
привлечения капитала для финансирования текущей (операционной) и инвест и-
ционной деятельности.
Первый вопрос, который возникает перед руководством предприятия: какие
средства необходимы для реализации предполагаемого проекта (программы)?
1 Булатов А. С, Капиталообразование в России // Вопросы экономики. 2001. № 3.
4.2. Способы и источники привлечения капитала
197
Второй вопрос: из каких источников будут получены денежные сродства и в ка-
кой форме? Третий вопрос: кома можно ожидать полного возврата вложенных
дтедств и получения инвестором дохода?
Па первый вопрос отвечают исходя из финансового плана (бюджета) предпри-
ятия, где отражаются доходы и расходы. Бюджет представляет собой финансо-
вый документ, который является инструментом планирования и контроля над
будущими операциями предприятия. Базой для определения прогнозных статей
бюджета служат намечаемые сцхиегпческис цели развития предприятия и способы
их достижения Прогнозы доходной части бюджета составляют с учетом всех воз-
можных песочников доходов: собс| венных, заемных и привлеченных. На практи-
ке передки случаи задержки платежей за отгруженную продукцию (оказанные
услуги) либо взаимозачета встречных платежей. В такой ситуации фактическая
доходная часть консолидированного (сводного) бюджета корпоративной группы
понижается. Позгому для ликвидации дефицита бюджета следует оперативно
пересматривать (корректировать) его доходные и расходные статьи. Корректи-
ровка сводного бюджета — прерогатива руководс гва корпорации.
Чтобы ответить па второй вопрос, необходимо решить, будет ли развитие кор-
порации финансироваться за счет собственных источников, за счет привлечен-
ных источников или за счет комбинации этих источников. Финансирование за
счет заемных средств (включая эмиссию цепных бумаг) предпочтительнее для
проектов, связанных с расширением производства на действующих предприяти-
ях, при условии, что они рентабельны. С одной стороны, от таких предприятий
банки не будут требовать повышенную плату за кредит, так как риск вложений
относительно невелик. С другой стороны, материальным обеспечением кредита
служат имеющиеся активы, если они ликвидны.
Часто расчет только на собственные силы ле дает желаемых результатов, осо-
бенно при осуществлении масштабных инвестиционных проектов. Поэтому це-
лесообразно привлекать денежные ресурсы сторонних инвесторов и кредиторов
для реализации своих проектов.
Для того чтобы ответить патретий вопрос, в бизнес-план крупного инвестици-
онного проекта необходимо включить специальные расчеты, позволяющие оце-
нить объем, доходность и сроки окупаемости долгосрочных инвестиций. Приве-
дем основные формулы для расчета их окупаемости:
БП(Ч1Г)
И
И
БП(ЧП)'
_БП(ЧП) _СК+ДО.
СК+ДО ‘ аГ' БП(ЧПУ’
(4.3)
где Рц — рентабельность инвестиций, %;
БП(ЧП) — бухгалтерская или чистая прибыть;
Я — общий объем долгосрочных инвестиций в форме капитальных вложений;
Та — период окупаемости долгосрочных инвестиций, лет;
Р^ — рентабельность долгосрочных инвестиций по бухгалтерскому балансу на
конец квартала (года), %;
СК— собственный капитал;
198
Глава 4. Цена капитала и управление его структу рой
ДО — долгосрочные обязательства;
Г — период окупаемости долгосрочных инвестиций по бухгалтерскому балансу-
Итак, при выборе источников финансирования предприятия (корпорации)
необходимо:
♦ определить потребности в краткосрочном и долгосрочном капитале;
♦ проанализировать возможные изменения в составе активов и капитала с це-
лью определения их оптимальной структуры по объему И видам;
♦ обеспечить постоянную платежеспособность и, следовательно, финансовую
устойчивость;
♦ использовать максимально прибыльно собственные и заемные средства;
♦ снизить расходы по финансированию хозяйственной деятельности.
Наличие финансового и инвестиционного планов позволяет определить объем
денежных ресурсов предприятия с учетом:
♦ компетенции его руководства;
♦ налогового законодательства и его влияния иа доходы компании;
♦ денежно-кредитной политики государства;
♦ соотношения собственных и заемных средств в пассиве баланса (структуры
капитала);
♦ затрат на финансирование текущей (операционной) инвестиционной дея -
телыюсти при различных вариантах их окупаемости.
В России источники финансирования предприятий (корпораций) подразделя-
ют на внутренние (собственный капитал) и внешние (заемный и привлеченный
капитал с финансового рынка) (рис, 4.1).
Внутреннее финансирование — это использование собственных средств, прежде
всего чистой прибыли и амортизационных отчислений. При активном самофи-
нансировании прибыли предприятия должно быть достаточно для уплаты нало-
гов в бюджетную систему, дивидендов по акциям эмитента, расширения основных
(фондов и нематериальных активов, пополнения оборотных средств, выполнения
социальных программ.
При неактивном (скрытом) финансировании возникают дополнительные ис-
точники вследствие заниженной оценки имущества (например, нематериальных
активов), пониженных отчислений в резервные фонды, что не отражается в ба-
лансе предприятия.
Источники скрытого финансирования следующие;
♦ чистый оборотный капитал (разница между оборотными активами и крат-
косрочными обязательствами);
♦ оценочные резервы;
♦ задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов;
♦ доходы будущих периодов;
♦ резервы предстоящих расходов;
♦ просроченная задолженность поставщикам н др.
Самофинансирование имеет ряд преимуществ:
1. За счет дополнительно образованного из чистой прибыли собственного ка-
питала повышается финансовая устойчивость предприятия.
4.2. Способы и источники привлечения капитала
199
Рис. 4.1. Источники финансирования предприятий (корпораций)
2. Формирование и использование собственных средств происходит стабиль-
но в течение всего года.
3. Минимизируются затраты по внешнему финансированию (по обслужива-
нию долга кредиторам).
4. Упрощается процесс принятия управленческих решений по развитию пред-
приятия за счет дополнительных инвестиций, так как источники покрытия
инвестиционных затрат известны заранее.
Уровень самофинансирования предприятия зависит не только отего внутрен-
них возможностей, но и от внешней среды (налоговой, амортизационной, бюд-
жетной, таможенной и денежно-кредитной политики государства, конъюнктуры
финансового рынка).
Следует отметить, что самофинансирование создает возможности для регули-
рования объема налогооблагаемой прибыли законными способами и зависит от:
♦ варьирования границы отнесения активов к основным или оборотным сред-
ствам;
♦ выбора способа начисления амортизации по основным средствам (линей-
ный способ, способ уменьшаемого остатка, способ списания стоимости
200
Глава 4 Цена капитала и управление его структурой
основных средств по сумме чисел лег срока полезного использования, спо-
соб списания стоимости основных фондов пропорционально объему выпу-
скаемом продукции) Применение одного из способов производится по группе
однородных объектов в течение срока их полезного использования И пред-
усматривается в учетной политике предприятия,
♦ порядка оценки амортизации нематериальных активов,
♦ выбора метода учета материально-производственных запасов (по фактиче-
ской себестоимости заготовления — занижается себестоимость реализован-
ной продукции и завышается прибыль при налогообложении, по стоимости
последних закупок (метод ЛИФО) — максимизируются издержки произ-
водства и минимизируется прибыль; по стоимости первых закупок (метод
ФИФО) — максимизируется прибыль и минимизируется себестоимость ре-
ализован ной продукт;и),
♦ порядка оценки вкладов участников в уставный капитал хозяйст венного об-
щества (общества с ограниченной ответственностью, товарищества),
♦ порядка создания резервов по сомнительным долгам, который устанавли-
вают по результатам инвентаризации дебиторской задолженности На сумму
создаваемых резервов делают записи по дебету счета «Прочие доходы и рас-
ходы» (№ 91) и кредиту счета «Резервы по сомнительным долгам» (№ 63)
При списании невостребованных долгов, ранее признанных предприятием
сомнительными, записи производят по дебету счета «Резервы по сомнитель-
ным долгам» (№ 63) в корреспонденции с соответствующими счетами учета
расчетов с дебиторами Присоединение неиспользованных сумм резервов по
сомнительным долгам к прибыли отчетного периода, следующего за перио-
дом их создания, отражают по дебету счета «Резервы по сомнительным дол-
гам» (№63) и кредиту счета «Прочие доходы и расходы» (№ 91),
♦ состава накладных (общехозяйственных) расходов и способа их распределе-
ния по статьям затрат, заказам, обслуживающим и вспомогательным про-
изводствам и хозяйствам и т д. Общехозяйственные расходы, учтенные в
кредите счета № 26, списывают в дебет счетов «Основное производство»
(№ 20), «Вспомогательные производства» (№ 23), «Обслуживающие произ-
водства и хозяйства» (№ 29) Указанные расходы в качестве условно посто-
янных можно списывать в дебет счета «Продажи» (№ 90).
Внешнее финансирование — это использование средств государства, финансо-
во-кредитных организаций, нефинансовых компаний и средств граждан.
Внешнее финансирование за счет собственных средств предполагает исполь-
зование денежных ресурсов учредителей (участников) предприятия. Финансо-
вое обеспечение предпринимательской деятельности данного вида часто бывает
наиболее предпочтительным, таге как обеспечивает финансовую независимость
предприятия и облегчает условия получения банковских кредитов (в случае де-
фицита ликвидных средств).
Финансирование за счет заемного капитала — это предоставление денежных
средств кредиторами па условии возвратности и платности Такое финансирова-
ние означает обычные кредитные отношения между заемщиком и заимодавцем, а
не увеличение капитала предприятия путем вклада денежных средств
Предоставление предприятию кредита предполагает дополнительные затраты
заемщика на его погашение и уплату процентов В бухгалтерском учете проценты
за кредит включаются в состав операционных расходов и тем самым понижают
его налогооблагаемую прибыль
Финансирование за счет заемных средств подразделяют на два вида
♦ финансирование за счет краткосрочного кредита,
♦ финансирование за счет долгосрочного кредита.
Краткосрочный заемный капитал служит источником финансирования оборот-
ных активов (говарио-материальных запасов, заделов незавершенного производ-
ства, сезонных затрат и др ). Предоплата заказчиком товаров (услуг) генерирует
неплатежи и может рассматриваться как беспроцентный кредит поставщику. В от-
личие от российских компаний западные компании, которые работают на отсроч-
ках платежа за товары (коммерческом кредите) или па системе скидок с цепы изде-
лий (спонтанном финансировании), редко применяют предоплату. Краткосрочный
привлеченный капитал (в (форме кредита) банки предоставляют на условиях кре-
дитного договора с заемщиком под реальное обеспечение его имущества. Долго-
срочный привлеченный капитал (в форме кредита) направляют на обновление ос-
новного капитала п приобретение нематериальных активов
Капитальные вложения — это инвестиции в основной капитал Сюда входят за-
траты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перево-
оружение действующих предприятий, на приобретение машин и оборудования,
проектной продукции и др. Финансирование капиталовложений осуществляется
как за счет собственных средств (нераспределенной прибыли и амортизацион-
ных отчислений), так и за счет привлеченных средств (инвесторов и кредиторов).
По сравнению с финансированием через займы, получаемые с фондового рын-
ка (эмиссия корпоративных облигаций), использование долгосрочных банков-
ских кредитов под соответствующее долговое обеспечение предоставляет заем-
щику следующие преимущества
♦ не расходуются средства на печатание ценных бумаг или их учет на элект-
ронных носителях, на эмиссию, рекламу и размещение,
♦ правовые отношения между заемщиком и кредитором известны ограничен-
ному кругу лиц;
♦ условия предоставления кредита партнеры определяют по каждой сделке,
♦ короче период между подачей заявки на получение кредита в банке и по-
ступлением средств с фондового рынка (в последнем случае он может со-
ставлять год и более продолжительный срок);
♦ ограничения на выпуск облигаций акционерного общества. Так, выпуск об-
лигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года его существова-
ния н при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых
бухгалтерских балансов и полной оплаты уставного капитала Общество не
вправе эмитировать облигации, конвертируемые в его акции, если коли-
чество объявленных акций определенных категорий и типов меньше количе-
ства акций данных категорий и типов, право на приобретение которых пред-
ставляют такие ценные бумаги.
202
Глава 4, Цена капитала и управление вго структурой
Сравнение различных способов привлечения капитала позволяет предприя-
тию (корпорации) выбрать наиболее оптимальный вариант финансового обеспе-
чения текущей и инвестиционной деятельности.
4.3. Методологический подход к формированию капитала
Целенаправленное формирование и использование капитала корпорации опре-
деляет эффективность ее финансово-хозяйственной деятельности. Главной це-
лью формирования капитала является удовлетворение потребностей фирмы в ис-
точниках финансирования активов.
Процесс формирования капитала основан на следующих принципах.
Первый принцип — это учет перспектив развития корпорации. Данная стра-
тегия формирования капитала подразумевает включение в ТЭО и бизнес-план
проекта по созданию нового предприятия специальных расчетов, касающихся
прежде всего заемных и привлеченных источников. Модель стратегического
планирования капитала по реализации инвестиционного проекта представлена
на рис. 4.2.
В пассиве баланса в аналитических целях капитал группируют по времени по-
гашения обязательств:
♦ краткосрочные пассивы;
♦ долгосрочные пассивы;
♦ собственный капитал.
Краткосрочные пассивы — это обязательства, которые покрываются оборотными
активами или погашаются в результате образования новых краткосрочных обя-
зательств. Их обычно погашают в течение непродолжительного периода (в срок
не более одного года). Выделен ие краткосрочных обязательств в отдельную груп-
пу важно для мониторинга ликвидности баланса.
Долгосрочные пассивы — это обязательства, которые погашаются в течение срока,
превышающего один год. Основными видами этих обязательств являются долго-
срочные кредиты и займы.
Собственный капитал охватывает источники собственных средств корпора-
ции, к которым относят: уставный, добавочный, резервный капиталы, нераспре-
деленную прибыль прошлых лет и отчетного года. Данные статьи в сумме пред-
ставляют чистые активы акционерного общества.
Положительные характеристики собственного капитала:
♦ простота привлечения, так как решения по его увеличению (особенно за счет
внутренних источников) принимают собственники и менеджеры без уча-
стия других хозяйствующих субъектов (например, банков);
♦ сравнительно более стабильное обеспечение прибыли ото всех видов дея-
тельности корпорации, так как при использовании собственного капитала
нет необходимости в уплате ссудного процента и процента по облигацион-
ным займам. В бухгалтерском учете эти выплаты относят на уменьшение фи-
нансового результата (на счет 99 «Прибыли и убытки*);
♦ обеспечение финансовой устойчивости развития корпорации и ее платеже-
способности в долгосрочном периоде. Это достигается прежде всего за счет
4.3. Методологический подход к формированию капитала
Рис. 4.2. Модель инвестиционного процесса
нераспределенной прибыли, которая служит источником пополнения обо-
ротного капитала и финансирования капиталовложений.
Недостатки использования только собственного капитала:
♦ ограниченность привлекаемых средств при необходимости расширения мас-
штабов предпринимательской деятельности;
♦ более высокая стоимость собственного капитала в сравнении с альтернатив-
ными заемными источниками (дивиденд по акциям, как правило, выше про-
цента по корпоративным облигациям, гак как риск последних ниже);
♦ дополнительная эмиссия акций, как правило, сопровождается пересмотром
размера уставного капитала;
* невозможность реализации прироста рентабельности собственного капитала
с помощью финансового рычага (левериджа) за счет привлечения заемных
средств.
Таким образом, корпорация, использующая только собственный капитал, име-
ет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент ее «финансовой неза-
висимости близок к единице). Однако она ограничивает темпы своего будущего
развития, так как, отказавшись от привлечения заемного капитала в период бла-
гоприятной рыночной конъюнктуры, лишается дополнительного источника фи-
нансирования активов (имущества). Особенно это относится к крупномасштаб-
ным инвестиционным проектам, которые часто невозможно реализовать только с
помощью собственных средств.
Положительные характеристики заемного капитала:
♦ широкие возможности привлечения, особенно при высоком кредитном рей-
тинге заемщика (наличия ликвидного залога или гарантии платежеспособ-
ного поручителя);
♦ способность обеспечения роста финансового потенциала корпорации в це-
лях увеличения активов при расширении объема производства и продаж;
♦ возможность генерировать прирост рентабельности собственного капитала
за счет эффекта финансового рычага при условии, что доходность активов
превышает среднюю процентную ставку за кредит;
204
Глава 4 Цена капитала и управление его структурой
♦ более низкая стоимость кредитов по сравнению с эмиссией акции за счет
эффекта «налогового щи га», поскольку проценты за краткосрочный банков-
ский кредит относят к операционным расходам В результате сумма этих
процентов понижает величину прибыли для целей налогообложения, т е.
объем бухгалтерской прибыли (в ищете но форме № 2)
Недостатки использования заемного капи тала.
♦ привлечение заемных средств в больших объемах (в форме кредитов и зай-
мов) порождает наиболее опасные для корпорации финиш овыс риски кре-
дитный, процентный, риск потери ликвидности и др ,
♦ активы, образованные за счет заемного капитала, обусловливают (при про-
чих ранных условиях) норму прибыли на капитал, так как возникают допол-
нительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами,
♦ высокая зависимость стоимости заемного капиталаот колебаний на кредит-
ном рынке (особенно при долгосрочном займет новации средст в),
* сложность процедуры привлечения заемных средств (особенно в крупных
размерах и на срок более одною года), так как предоставление кредитных
ресурсов зависит от возможностей банков, требующих залога имущества,
пли солидарных гарантии других хозяйствующих субъектов
Следуе г от метить, что выдачу коммерческими банками кредитов заемщикам огра-
ничивают экономические нормашвы, устанавливаемые для них Центральным бан-
ком России. Эти нормативы призваны обеспечить байкам необходимую финансо-
вую устойчивость и ликвт 1ДН0Ы ь для выполнения обяза гельегв перед кредит орами
и вкладчиками Финансовая устойчивость банка характеризуется достаточностью и
качеством капитала, качеством активов, платежеспособностью п ликвидностью
Каждый банк самостоятельно поддерживает свою финансовую устойчивость и лик-
видность путем прогнозирования кредитной политики. Центральный банк РФ осу-
ществляет надзор за состоянием ликвидности банков, их финансовым положением и
соблюдением пмп утвержденных экономических нормативов
В состав обязательных экономических нормативов включают-
♦ норматив достаточности капитала;
♦ нормативы ликвидности (мгновенной, текущей, долгосрочной и общей) Их
определяют как соотношение между активами и пассивами с учетом сроков,
объемов II видов активов и пассивов,
♦ максимальный размер риска иа одно! о заемщика или группу связанных за-
емщиков,
♦ максимальный размер крупных кредт пых рисков;
♦ максимальный размер на одного кредитора (вкладчика);
♦ максимальный размер кредитов, гарантий и поручительств, предоставлен-
ных банком своим агецпонерам (участникам) и инсайдерам;
♦ максимальный размер привлеченных денежных вкладов (депозитов) насе-
ления;
♦ максимальный размер вексельных обязательств банка;
♦ норма тивы использования собственных средств банка для приобретения до-
лей (акций) других юридических лиц и др.
Порядок разработки этих нормативов устанавливает Центральный банк России.1
Таким образом, корпорация, привлекающая заемные средства в форме банков-
ского кредита или облигационного займа, имеет более высокий финансовый по-
тенциал для своего экономического роста и возможности увеличения доходности
собственного капитала. Однако такая корпоративная труп па в большой мере под-
вержена финансовым рискам и угрозе банкротства, если доля заемных средств в
пассиве баланса превышает 50%
Второй принцип формирования капитала — минимизация затрат на его фор-
мирование из различных источников (собственных, заемных и привлеченных),
что достигается в процессе управления его стоимостью и структурой
Третий принцип — обеспечение рационального использования капитала в про-
цессе хозяйственной деятельности. Данный принцип реализуется путем макси-
мизации доходности собственного каптала при минимизации финансовых рисков.
Важное значение имеет также ускорение оборачиваемости собственного капита-
ла, что способствует росту его доходности.
Среди методов управления формированием капитала наиболее сложными яв-
ляются проблемы минимизации стоимости (цены) капитала и оптимизации его
структуры, которые требуют более детального изучения.
4.4. Средневзвешенная и предельная стоимость (цена) капитала
Управление капиталом (пассивом баланса) осуществляют с помощью оценки
его стоимости. Стоимость капитала — это цена, которую уплачивает корпо-
рация за привлечение капитала из различных источников Концепция подоб-
ной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства
имеет определенную стоимость, которая существенно влияет па уровень теку-
щих и инвестиционных затрат корпоративной группы. Данная концепция яв-
ляется одной из определяющих в системе управления корпоративными финан-
сами.
Зарубежные экономисты неоднозначно трактуют стоимость капитала. Так,
Ф. Ли Ченг и Д. И. Финнерти полагают, что «оценка издержек привлечения капита-
ла, или стоимости капитала является важным этапом процесса принятия инве-
стиционных решений. Но оценка издержек привлечения капитала важна н при
принятии других решений, например о выпуске облигаций, о приобретении об-
орудования или его аренде, о выборе инвестиционной стратегии. Наконец, глав-
ной целью финансового менеджмента является максимизация стоимости компа-
нии, а одним из методов достижения этой цели является сокращение издержек, в
том числе издержек на привлечение капитала»2
В финансовом аспекте стоимость капитала является одновременно оценкой аль-
тернативных издержек {opportunity cost— англ ). Требуемая инвестором доходность
выражает альтернативные вложения в данный проект, а не в другой, аналогичный
1 См Инструкцию Банка России «О порядке регулирования деятельности банков» № 1
от 27.05.99 (Приказ ЦБР № 567У)
2 Ли Ченг Ф, Финнерти Д. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика /
Пер. с англ. - М.. ИНФРА-М. 2000 С. 295
206
Глава 4 Цена капота па и управление его структурой
по уровню риска. Источниками инвестиционных ресурсов могут быть, нераспреде-
ленная прибыль, кредиты банков, эмиссия акций. Каждому источнику сопутствует
определенный риск и, следовательно, различные значения требуемой нормы рен-
табельности для компенсации инвестиционного риска. Кроме того, компенсация
предполагает, что ожидаемая доходность инвестиций будет выше затрат на При-
влечение инвестиционных ресурсов. Основным аспектом инвестирования являет-
ся выбор реальных проектов или финансовых активов, доходы от которых обеспе-
чат компенсацию риска и увеличат стоимость акционерного капитала компании.
С. Росс считает, что «стоимость капитала в первую очередь зависит от метода
использования займов, а не от их источников».1
Следует учитывать, что стоимость инвестированного капитала зависит и от
степени риска, связанного сего размещением. При использовании корпорацией
собственных средств и займов общая стоимость капитала будет равна суммар-
ной прибыли, необходимой для выплаты компенсаций владельцам акций икре-
диторам. Иными словами, стоимость капитала будет отражать цену акционер-
ного капитала и цепу долговых обязательств корпорации. Ван Хорн отмечает,
что «стоимость капитала — точная или предполагаемая прибыль, необходимая
для различных типов финансирования Общая стоимость капитала есть сред-
няя взвешенная индивидуальных стоимостей».2 Далее Ван Хорн вводит некото-
рые ограничения, необходимость которых объясняется следующими обстоя-
тельствами. Для корпорации в целом важна концентрация средств. Поэтому
общая стоимость капитала как критерий принятия инвестиционных решений
применима только в случаях, когда:
♦ активы компании одинаковы с точки зрения риска:
♦ инвестиционные предложения, которые оценивают и рассматривают, имеют
рав ную степень риска
Если инвестиционные предложения имеют разную степень риска, то необхо-
димая норма прибыли для компании в целом не может служить критерием для
принятия решения.
Приведенные концепции достаточно обоснованы и имеют право на существо-
вание и практическое применение в рыночной экономике развитого типа.
Рассмотрим важнейшие аспекты использования показателя стоимости капи-
тала в деятельности корпорации.
1. Стоимость капитала используют как измеритель доходности текущей дея-
тельности. Поскольку стоимость капитала отражает часть прибыли (нерас-
пределенной прибыли), которая должна быть уплачена за привлечение нового
капитала, то данный показатель является минимальной нормой ее формиро-
вания от всех видов деятельности (теку шей, инвестиционной и финансовой)
корпорации.
2. Показатель стоимости капитала применяют как критерий в процессе осуще-
ствления реального инвестирования. Уровень стоимости (цены) капитала
1 Росс С., ВемерфилоР., Дкордтзя 2>. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. —
М.: Лаборатория базовых знаний, 2000. С. 431
2 Ван Хорн Дж. Основы упршления финансами / Пер. с англ. — М.: Финансы и стати-
стика, 2000. С.414.
4.4. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала 207
используют как дисконтную ставку, по которой сумму будущего потока при-
водят к настоящей стоимости. Кроме того, уровень стоимости капитала слу-
жит базой для сравнения с внутренней нормой доходности (ВНД) поданному
проекту. Если ВИД ниже, чем показатель стоимости капитала, то подобный
инвестиционный проект не принимают к реализации.
3. Стоимость капитала корпорации выступает главным критерием для измерения
эффективности финансовых инвестиций. При оценке доходности отдельных
финансовых инструментов (акций и корпоративных облигаций) базой сравне-
ния выступает стоимость капитала Индикатор стоимости капитала позволяет
оценить не только реальную рыночную стоимость и доходность отдельных ви-
дов эмиссионных ценных бумаг, но и определить наиболее перспективные на-
правления финансового инвестирования. Кроме того, данный показатель явля-
ется мерой оценки прибыльности фондового портфеля в целом.
Например, для оценки сегодняшней действительной стоимости акций (СА)
широко используют формулу М Гордона:
<4.4)
где СА — действительная стоимость обыкновенной акции, денежные единицы;
— сумма дивиденда, полученного по акции в предыдущем году, денежные еди-
ницы;
Р — требуемый владельцем (акционером) уровень прибыльности акции, доли еди-
ницы;
К — предполагаемый ежегодный рост дивиденда, доли единицы.
Пример
Допустим, акционерное общество (АО) выплатило за базовый год по 6 руб.
дивиденда на одну обыкновенную акцию. На основе статистики за предыдущие
годы акционер ожидает рост дивидендов в будущем по норме 12%. Требуемый
уровень (Р) принят им в 20%. Тогда действительная стоимость акции составит:
^№/0.6x0+0,12)
Р-К 0,2-0,12
Акционер вправе сопоставить эту действительную стоимость акции с рыноч-
ной ценой, по которой он может ее купить (допустим, по цене 90 руб.) или про-
дать (по цене 80 руб.), т. е. сделать правильный выбор.
Модель оценки текущей рыночной стоимости акций с постоянным дивиден-
дом имеет вид:
(4-5)
где Д — годовая сумма постоянного дивиденда;
Р — норма текущей доходности акций данного типа, доли единицы.
Пример
По акции «А» выплачивают ежегодный постоянный дивиденд в сумме 10 руб.
Норма текущей доходности акций данного типа равна 20% в год:
g
С4- — -40 руб.
208 Глава 4. Цена капитала и управление его структурой
4. Стоимость капитала а разрезе отдельных его элементов (собственного и за-
емного) используют в процессе управления его структурой с помощью ко-
эффициентов задолженности л финансирования:
ЗК. „ СК ..г.
СК' '!“ ЗК )
При коэффициенте задолженности более 1,0 и коэффициенте финансирова-
ния менее 1,0(100%) корпорация утрачивает финансовую независимость и несет
значительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами в форме про-
центных платежей.
Стоимость капитала корпорации выступает критерием эффективности лизин-
говых операции, т. е. выбора между единовременной оплатой приобретаемого об-
орудования или взятия ого в долгосрочную аренду с правом последующего выку-
па (финансовый лизинг). Если стоимость обслуживания лизинга превышает цепу
капитала корпорации, то применение финансового лизинга становится невыгод-
ным. Лучше в этом случае произнести единовременную оплату приобретаемого
оборудования.
5. Стоимостью каппталапзмеряют уровень рыночной цепы компании. Сниже-
ние цены капитала приводит к росту рыночной стоимости фирмы. и наобо-
рот. Особенно наглядно эта зависимость проявляекя в деятельности акцио-
нерного общества (АО), цена акций которого периодически повышается пли
снижается на фондовом рынке, что влияет на стоимость капитала общества.
Следовательно, управление стоимостью капитала является необходимым ус-
ловием повышения рыночной цены фирмы.
При управлении стоимостью капитала рекомеядуютсоблюдать следующие прин-
ципы (правила).
Принцип поэлементной оценки стоимости капитала. По продолжительности
функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы корпорации
подразделяют на долгосрочные и краткосрочные. Мобилизация того или иного
элемента пассивов (источников средств) для финансирования активов связана с
определенными затратами:
♦ акционерам необходимо выплачивать дивиденды;
♦ владельцам корпора гивиых облигаций — проценты;
♦ банкам — проценты за предоставленные ими ссуды и др.
Структура данных источников существенно различается и зависит от вида
предприятия п сферы предпринимательской деятельности. Кроме того, у каж-
дого источника средств цена своя, поэтому цену капитала обычно определяют
по формуле средней арифметической извещенной. Для некоторых источников
средств цену капитала можно установить достаточно точно (цена акционерного
капитала, банковского кредита и др.). По другим источникам выполнить такие
расчеты сложнее (например, по статьям накопленной прибыли, кредиторской
задолженности).
Общую величину денежных средств, которую следует уплатить за привлечение
определенного объемаденежпых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему,
называют ценой капитала. В идеальном случае оборотные активы финансируют
4.4, Средневзвешенная и предельная стоимость капитала
209
за с^ет краткосрочных обязательств, а внеоборотные активы — за счет долгосроч-
ных обязательств и собственного капитала. При этом оптимизируется общая сум-
ма расходов по привлечению средств из различных источников. Зная ориенти-
ровочную величину стоимости капитала, можно осуществлять сравнительный
анализ эффективности вложенных средств в активы корпорации, включая оцен-
ку инвестиционных проектов.
Принцип интегральной (обобщенной) оценки стоимости капитала
Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капи-
тала - ССК (Weighted Average of Capital — WACC). ССК представляет собой ми-
нимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений.
Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меныпую
рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину
индивидуальных стоимостей (цен) привлечения различных видов источников
средств:
♦ акционерного капитала;
♦ облигационных займов;
♦ банковских кредитов;
♦ кредиторской задолженности;
♦ нераспределенной прибыли.
В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования не-
распределенная прибыль является внутренним источником корпорации. На пер-
вый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым
рынком. Нераспределенная прибыль (оставшаяся после налогообложения и вы-
платы дивидендов) принадлежит акционерам компании. Именно они решают (при
участии менеджеров), вложить ли денежные средства в производство или напра-
вить их на выплату дивидендов. Поэтому нераспределенную прибыль следует
рассматривать как капитал, вкладывая в который акционеры желали бы получить
дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибы-
ли совпадает с ценой капитала, полученного от размещения обыкновенных ак-
ций. Корпорация вынуждена нести дополнительные затраты, связанные с разме-
щением нового выпуска акций. При мобилизации нераспределенной прибыли
такие затраты отсутствуют.
Стандартная формула для вычисления ССК(WACC) следующая:
ССК^Ц.хУ,. (4.7)
м
где Ц- цена i-ro источника, %;
У — удельный вес i-ro источника в их общем объеме, доли единицы;
п — количество источников (i = 1,2,3,...,и).
С точки зрения риска ССК определяют как безрисковую часть нормы прибыли
на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государ-
ственным ценным бумагам).
Концепция ССК является разносторонней и предполагает проведение многочи-
сленных калькуляций. В повседневной практике возможен экспресс-метод, при
котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (по рублевым
или валютным кредитам и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как
210
Глава 4. Цена капитала и управление его структурой
Таблица 4.1. Расчвт ССК по ОАО
Источники средств Средняя стоимость источнняся для ОАО, % Доля источника в пассиве баланса, доли единицы
1 Обыкновенные акции 40 0.5
2. Привилегированные акции 20 0,1
। 3. Корпоративные облигации 25 0,05
4. Кредиторы 10 0,2
5. Краткосрочные кредиты банков 23 0,15
ИТОГО - 1,0
при выборе варианта инвестирования ожидаемая рентабельность инвестиций (Р„)
должна бы гь выше средней процентной ставки за кредит (Р„ > СП). Критерий
ССК используют в инвестиционном анализе при отборе проектов к реализа-
ции:
♦ для дисконтирования денежных потоков в процессе приведения их будущей
стоимости к настоящей и определения чистой текущей стоимости (ЧТС —
NPV). Если NPV (Net Present Value) больше нуля, то проект допускают кдаль-
нейшему рассмотрению;
♦ при сопоставлении ССК с внутренней нормой доходности (ВНД — IRR)
проектов. Если IRR (Internal Rate of Return) выше ССК, то проект может
быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При
IRR - ССК инвестор безразличен к данному проекту. При условии IRR < ССК
проект отвергают.
Пример
Исходные данные для расчета ССК представлены в табл. 4.1.
ССК-40 x 0.5 + 20 x 0,1 +25 x 0,05+ 10 x 0,2 + 23 x 0,15 - 28.7%.
Учетная ставка Центрального банка России, установленная с 07.08.02, состав-
ляет 21%. Если кредиты выдаются по учетной ставке, то привлечение капитала по
ССК = 28,7% для ОАО невыгодно.
Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала
В процессе оценки стоимости капитала следует учитывать, что составляющие
его элементы неодинаково отражаются в балансе. Предоставляемый корпорации
заемный капитал оценивают по ценам, приближенным к рыночным, а собствен-
ный капитал, как правило, — по ценам ниже рыночных. В связи с тем что оценка
величины собственного капитала занижена, его стоимость в процессе финансо-
вых расчетов искусственно завышают.
Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной ча-
сти должна быть выражена в текущей рыночной стоимости. Для этого сначала
определяют стоимость ч истых активов (ЧА) акционерного общества, которая обра-
зована за счет собственного капитала:
ЧА - активы - обязательства по пассиву (без статьи ^Доходы будущих /дну
периодов») - целевое финансирование.
4.4. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала
211
Затем устанавливают состав чистых активов. На практике исходят из того, что
за счет собственного капитала покрываются внеоборотные активы и часть обо-
ротных активов в форме запасов:
Запасы “ чистые активы — внеоборотные активы.
(4.9)
Затем осуществляют переоценку индексации балансовой стоимости внеобо-
ротных активов и запасов с учетом текущих рыночных цен. Согласно Положе-
нию по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» (ПБУ 6/01) от 30 03.01,
коммерческие организации вправе не чаще одного раза в год (на начало отчетного
года) переоценивать группы однородных объектов основных средсгв по текущей
(восстановительной) стоимости путем индексации или прямого пересчета по до-
кументально подтвержденным рыночным цепам. При принятии решения о пере-
оценке таких основных средств необходимо учитывать, что в последующем их
переоценивают регулярно, чтобы стоимость инвентарных объектов, по которой
их отражают в бухгалтерском учете и отчетности, существенно не отличалась от
текущей (восстановительной) стоимости.
Сумма данных активов после их переоценки характеризует текущую рыноч-
ную стоимость собственного капитала (чистых активов), используемую в сопо-
ставимых расчетах ССК.
Принцип динамической оценки стоимости капитала
Факторы, влияющие на показатель ССК, очень изменчивы. Поэтому в связи с
колебанием стоимости отдельных элементов капитала в ССК должны вноситься
постоянные коррективы. Для оценки стоимости сформированного капитала ис-
пользуют фактические (отчетные) показатели, связанные с оценкой отдельных
его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала имеет вероятностный ха-
рактер, который обусловлен прогнозом конъюнктуры иа финансовом рынке, ди-
намикой финансовых результатов, собственной платежеспособностью, уровнем
инвестиционного риска и т. д.
Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости ССК
Такая взаимосвязь обеспечивается с помощью расчета показателя предельной
стоимости (цены) капитала (ПСК — Marginal Cost of Capital, MCC). Это показа-
тель прироста ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлека-
емой корпорацией. Предельная цена капитала характеризует те затраты, которые
корпорация вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структу-
ры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.
Например, корпорация предполагает реализовать новый инвестиционный про-
ект по освоению нефтяного месторождения. Для этого необходимо привлечь допол-
нительные источники финансирования. Их можно получить только на финансовом
рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться
предельной, может значительно отличаться от текущей рыночной оценки.
Расчет предельной стоимости (цены) капитала {ПСК} осуществляют по формуле
_ tsCCK
ьк ’
(4.10)
где ССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, %,
К — прирост всего капитала в прогнозном периоде, %.
212
Глава 4. Цена капитала и управление его структурой
Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заемных средств
на каждом этапе развития корпорации имеет свои пределы Так, рост собственного
капитала за счет прибыли ограничен ее объемом.
Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового
рынка возможно только при высоком уровне дивидендных и процентных выплат
акционерам н кредиторам, что приводит к удорожанию цены ССК
Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повы-
шением кредитного и процентного рисков для заимодавцев Кроме того, кре-
дитные ресурсы банков не безграничны. Подобная ситуация па финансовом рынке
должна учитываться руководством корпорации при принятии инвестиционных
решений.
Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нор-
мой прибыли по отдельным коммерческим операциям и проектам, для осуще-
ствления которых требуется привлечение дополнительного капитала Правило
здесь следующее: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной цены
капитала
Определение границы эффективности использования дополнительно привле-
ченного капитала
Здесь определяющим параметром являе гея предельная эффективность капи-
тала (ПЭК)
где ДР — прирост уровня рентабельности кап итала, %;
Ь.ССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.
Приведенные принципы оценки позволяют выбрать систему ключевых пока-
зателей, характеризующих стоимость (цену) капитала и критерии эффективно-
сти его использования как в текущем, так и в будущем периоде
4.5. Методы определения стоимости (цены) компании
Важнейшие проблемы, решаемые профессиональными оценщиками, связаны с
определением реальной стоимости имущества, которая имеет принципиальное
значение для покупателя и продавца при:
♦ установлении обоснованной цены сделки;
♦ принятии решения о предоставлении ипотечного кредита;
♦ возмещении ущерба страховщиком страхователю имущества;
♦ налогообложении сделок с недвижимостью;
♦ поглощении одной компанией другой фирмы,
♦ лизинге имущества и выкупа его по остаточной стоимости лизингополуча-
телем;
♦ определении кредитоспособности заемщика и стоимости залога при креди-
товании,
♦ установлении стоимости эмиссионных ценных бумаг в случае их купли-про-
дажи на фондовом рынке;
4.5, Методы определения стоимости (цены) компаний
213
♦ реализации инвестиционного проекта, когда необходимо установить будущую
стоимость активов и собственного каптала вновь создаваемого предприятия;
♦ переоценке внеоборотных активов действующего предприятия для опреде-
ления реального объема амортизационных отчислений и др.
Таким образом, па практике часто возникает необходимость в оценке активов
предприятий (корпораций), осуществляющих различные коммерческие сделки с
движимым п недвижимым имуществом.
Оценка стоимости любой фирмы (объекта) — это определение ее стоимости в
денежном выражении с учетом потенциального и реального дохода, приносимого
ею в каждый данный момент времени
Процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и оценивающего
субъекта. Обьсктом оценки является движимое и недвижимое имущество в сово-
купности с правами, которыми наделен его владелец. Объектами оценки могут
быть также отдельные предприятия (фирмы), банки, их активы и др. Субъектами
оценки выступают профессиональные оценщики (компании), обладающие прак-
тическими навыками и знаниями и располагающие лицензией на право осуще-
ствления оценочной деятельности.
Процесс оценки стоимости имущества предприятия (корпорации) имеет мно-
госторонний характер. Такая оценка не ограничивается учетом только одних
затрат на создание или приобретение объекта. В процессе обязательно учитыва-
ется совокупность рыночных факторов, таких как факторы времени и риска, ры-
ночной конъюнктуры, уровня конкуренции, особенностей оцениваемого объе-
кта и т д.
Основные термины, используемые в процессе оценки
Субъекты оценочной деятельности — юридические и физические лица (инди-
видуальные предприниматели) — оценщики, а также потребители их услуг (за-
казчики).
Объекты оценки — материальные объекты (вещи); совокупность вещей, состав-
ляющих имущество юридического или физического лица; право собственности и
иные вещные права на имущество или отдельные веши из состава имущества;
права требования; обязательства (долги); работы, услуги, информация и др.
Договор между заказчиком и оценщиком составляют в письменной форме без
нотариального удостоверения.
Договор должен содержать:
♦ основания его заключения;
♦ вид объекта оценки;
♦ вцд определяемой стоимости объекта оценки;
♦ денежное вознаграждение за проведение оценки соответствующего объекта;
♦ сведения о страховании гражданской ответственности оценщика;
♦ сведения о наличии у оценщика лицензии на осуществление оценочной дея-
тельности и др
Имущество — материальные объекты и нематериальные активы, обладающие
стоимостью и полезностью.
214
Глава 4. Цена капитала и управление его структурой
Оценка предприятия — производится в денежном выражении, которое явля-
ется вероятной продажной ценой предприятия и должно отражать оба свойства
предприятия как товара: полезность для покупателя и затраты, необходимые
для получения этих полезных свойств Представление о полезности зависит от
конкретных запросов покупателей Поэтому оценщикам приходится определять
различные виды стоимости предприятия (рыночную, инвестиционную и ликви-
дационную)
Недвижимость — земля и все постоянно закрепленные иа ней объекты (зда-
ния, сооружения, многолетние насаждения и др ).
Инвестиции — вложения денежных средств или покупка собственности для
извлечения доходов или других выгод.
Интеллектуальная собственность — право физического или юридического
лица на результаты интеллектуальной деятельности (фирменное наименование,
товарный знак, ноу-хау и т. д.)
Инвестиционная стоимость — стоимость объекта для конкретного инвестора,
учитывающая индивидуальные требования к инвестициям.
Инвестиционный анализ недвижимости — анализ, учитывающий не только
цены продажи аналогичных объектов недвижимости, но и факторы, положенные
в основу построения цен. Ок базируется на прогнозе социально-экономической
ситуации на макроуровне и на уровне отдельных регионов.
Капитализация — процесс пересчета доходов, полученных от объекта, позво-
ляющий определить его стоимость.
Коэффициент ипотечной задолженности — показатель, вычисляемый как от-
ношение ипотечного долга к общей стоимости недвижимости. Он характеризует
долю заемного капитала в стоимости объекта. При увеличении данного коэффи-
циента растет и уровень финансового риска заемщика.
Ликвидационная стоимость — денежная сумма в виде разницы между дохода-
ми от ликвидации предприятия, полученными в результате раздельной распро-
дажи его активов, и расходами на ликвидацию.
Ликвидность — способность быстро трансформировать актив в денежные сред-
ства по цене, приближенной к его текущей рыночной стоимости.
Метод капитализации — способ определения рыночной стоимости предприя-
тия путем деления годового дохода на соответствующую этому доходу ставку ка-
питализации
Метод кумулятивного построения — метод расчета ставки капитализации или
дисконтирования, при котором к безрисковой процентной ставке прибавляют пре-
мию, учитывающую риск инвестирования в оцениваемое предприятие (объект).
Ставка {коэффициент} капитализации - процентная ставка, применяемая для
пересчета доходов в рыночную стоимость объекта.
Основные факторы, влияющие на оценку, — время и риск.
Рыночная экономика динамична. Поэтому фактор времени является опреде-
ляющим и влияет на рыночные процессы, на цену и стоимость объектов, а также
на принятие инвестиционных решений.
Подходы и методы, используемые оценщиком, определяются исходя из осо-
бенностей процесса оценки, экономических условий конкретного объекта, а так-
же из целей и принципов оценки.
4.5. Методы определения стоимости (цены) компании
215
Таблица4 2 Классификация принципов оценки
Нйнмеиои|1!не группы принцниои Принципы оценки
I Основанные на представлениях пользователя (собстпенника) 1 Полезность 2 Замещение 3 Ожидание
II Связанные с эксплуатацией собственности 1 Вктал 2 Остаточная продуктивность 3 Повышающиеся млн понижающиеся доходы 4 Сбалансированность (пропорциональность) 5 Экономическая величина 6 Экономическое разделение
III. Обусловленные действием рыночной среды 1 Зависимость 2 Соответствие У Предложение и спрос 4 Конкуренция 5. Изменение
Принципы оценки имущества (активов) — взаимообусловленная система важ-
нейших правил оценки, связанная с учетом остаточной продуктивности, измене-
ния потока доходов от объектов недвижимости, соотношения спроса и предложе-
ния и уровня конкуренции на товарном и финансовом ринках, представлений о
полезности, замещении и ожидаемых доходах
Принципы оценки можно разделить на три группы
♦ основанные на представлении пользователя;
♦ связанные с эксплуатацией собственности;
♦ обусловленные действием рыночной среды.
Принципы оценки имущества представлены в табл. 4.2.
Рассмотрим наиболее значимые из них.
Принцип полезности — чем больше корпорация способна удовлетворить по-
требность собственника, тем выше ее стоимость (цена). Для любого пользователя
оценочная стоимость корпорации нс должна быть выше минимальной цены ана-
логичного предприятия с такой же полезностью. Кроме того, неразумно платить
за объект больше, чем может стоить создание аналогичного объекта в приемлемые
сроки. Полезность доходной недвижимости выражается в ее способности прино-
сить инвестору относительно стабильный поток доходов в течение длительного
срока Например, в форме арендной платы.
С принципом полезности тесно связан принцип ожидания (предвидения). Полез-
ность корпорации определяют тем, во сколько сегодня оценивают прогнозируе-
мые будущие доходы от нее (ожидаемая выручка от перепродажи объекта) Прин-
цип ожидания заключается в определении текущей величины дохода, который
можно получить в обозримом будущем от владения компанией (объектом не-
движимости).
216
Глава 4. Цена капитала и управление его структурой
Принцип замещения — принцип, по которому максимальную стоимость кор-
порации определяют наименьшей ценой, по которой может быть приобретен дру-
гой объект с аналогичной полезностью.
Принцип вклада состоит в том, что доходность любой экономической деятель-
ности определяют четырьмя факторами производства: землей, рабочей силой,
капиталом п управлением Для оценки стоимости корпорации следует знать
вклад каждого фактора в формирование ее дохода. Данный принцип означает,
что включение дополнительного актива в имущество корпорации экономиче-
ски выгодно для нее, если прирост стоимости выше затрат на приобретение дан-
ного актива
Принцип остаточной продуктивности. Остаточная продуктивность может быть
результатом того, что земля дает возможность владельцу извлекать максималь-
ный доход или до предела минимизировать издержки по обработке земельного
участка, если остаточную продуктивность устанавливают на базе чистого дохода,
после того как оплачены расходы на рабочую силу, эксплуатацию основного и
оборотного капитала. С данной точки зрения устаревшая техника потребует пол-
ной замены, демонтажа и оплаты новой техники, что следует учитывать при опенке
стоимости компании.
Принцип сбалансированности (пропорциональности) — максимальный доход
компании можно получить при соблюдении минимальных величин факторов
производства (рабочей силы, капитала и др.).
Принцип соответствия — компании, не соответствующие требованиям рынка
по фондоосиащепности производства, технологии, менеджменту, уровню доход-
ности активов и собственного капитала, скорее всего, будут оценены ниже сред-
него уровня.
Принцип спроса и предложения характеризует влияние на стоимость объекта
изменений рыночной конъюнктуры, так как на рынке любые оцениваемые акти-
вы практически не имеют равновесного спроса и предложения: образуется рынок
продавцов или рынок покупателей. Принцип спроса и предложения тесно связан
с принципом конкуренции.
Принцип конкуренции — усиление конкуренции среди изготовителей товара
неизбежно приводи г к падению средней ставки доходности на вложенный капи-
тал. Если к моменту оценки объекта сложился рынок производителей, то и цены
устанавливают продавцы (изготовители). Уровень доходности на конкретном
сегменте рынка возрастает, что неизбежно приводит к ужесточению конкурен-
ции между производителями (изготовителями товара) и постепенному измене-
нию деловой ситуации на рынке в пользу покупателей (потребителей). Поэтому
возникает рынок потребителей, которые определяют цены на конкретные това-
ры. На рынке недвижимости данный принцип имеет свою специфику, так как
предложение таких объектов для продажи неэластично.
Процесс оценки стоимости имущества корпорации включает восемь главных
этапов:
1. Определение цели и задач оценки.
2. Составление плана оценки.
3. Сбор, проверку и анализ информации.
4.5. Методы определения стоимости (цены) компании
217
4. Выбор обоснованных подходов и методов оценки.
5. Расчет стоимости оцениваемого объекта на базе выбранного подхода
6. Согласование результатов сзаказчиком и подготовку итогового заключения.
7. Составление окончательного отчета о результатах оценки.
8. Представление и защита отчета перед заказчиком (государственным орга-
ном, предприятием, банком, страховщиком и пр.).
Оценку стоимости имущества корпорации осуществляют на основе трех под-
ходов' доходного, затратного и рыночного (сравнительного).
При оценке с позиции доходного подхода определяющим фактором является
доход, влияющий на величину стоимости объекта. Чем больше доход, приноси-
мый объектом оценки, тем выше величина его рыночной стоимости (при прочих
равных условиях). При этом значение имеют продолжительность получения до-
хода и уровень риска, сопровождающего данный процесс.
Доходный подход — зто определение текущей стоимости будущих доходов,
которые возникнут в результате исполыования имущества и возможностей даль-
нейшей его продажи. При этом исходят из оценочного принципа ожидания. До-
ходный подход является наиболее предпочтительным с точки зрения достиже-
ния главной цели предпринимательской деятельности.
На практике используют также затратный н рыночный подходы, которые ча-
сто бывают наиболее точными и эффективными. Каждый из подходов может быть
использован для проверки правильности оценки стоимости имущества, получен-
ной с помощью других подходов.
Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального на-
значения, нового строительства, для определения наилучшего варианта исполь-
зования земли, а также в целях страхования. Собираемая информация включает
данные о ценах на земельные участки, строительные спецификации, данные об
уровне оплаты труда в строительстве, стоимости машин и оборудования, о при-
были и накладных расходах строительных фирм на региональном рынке и др.
Необходимая информация зависит от специфики оцениваемого объекта. Данный
подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исто-
рической ценностью, и объектов с большим процентом физического износа. Затрат-
ный подход основан на принципах замещения, наиболее аффективного использо-
вания, сбалансированности и экономического разделения.
Рыночный (сравнительный) подход предпочтительнее в случаях существо-
вания рынка сопоставимых объектов. Точность оценки зависит от качества
собранных данных о недавних продажах аналогичных объектов. Эти данные вклю-
чают:
♦ физические характеристики;
♦ время и условия продажи;
♦ месторасположение;
♦ условия финансирования сделки.
Эффективность такого подхода снижается при незначительном количестве
сделок, а также если моменты их совершения и оценки разделяет продол-
жительный период или если рынок недвижимости находится в нестабильном
218 Глава 1 Цена капитала и управление его структурой
Таблица 4 3. Методы оценки отдельных объектов (компаний)
Подходы Мез оды опенки
1 Доходный 1. Метод капитализации 2. Метод дисконтирования денежных потоков
II Затратный 1 Метод чистых активов 2 Метод ликвидационной стоимости
Ш. Рыночный (сраанительныи) 1 Метод рынка капитала 2 . Метод сделок 3 Метод отраслевых коэффициентов
состоянии. Быстрые изменения на рынке приводят к искажению рыночной сто-
имости объектов.
Рыночный подход основан на применении принципа замещения.
Для сравнения выбирают объекты-аналоги. Между оцениваемым объектом и
аналогом существуют различия. Поэтому необходимо проводить соответствую-
щую корректировку основных параметров объектов оценки. Поправки вносятся
по принципу вклада
Все три подхода тесно взаимосвязаны. Каждый из них предполагает использо-
вание различных видов информации, получаемой на рынке недвижимости. На-
пример, доходный подход требует использования коэффициентов капитализа-
ции, которые рассчитывают по данным рынка.
При выборе подхода перед оценщиком открываются различные перспективы
получения конечного результата оценки. Хотя эти подходы базируются на дан-
ных регионального рынка, каждый из них учитывает различные его аспекты. На
идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине
стоимости объекта. Однако большинство рынков являются несовершенными, так
как предложение и спрос на имущество (активы) не уравновешены.
Например, потенциальные пользователи могут быть неправильно информиро-
ваны или производители продукции — неэффективны. По этим и другим причи-
нам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.
Каждый из рассмотренных подходов предполагает использование при оценке
имущества (активов) присущих ему методов (табл. 4.3).
Согласно методу капитализации, стоимость объекта оценки определяют по
формуле
с _прибыль^доход) (4
‘ коэффициент капитализации’
где Со— стоимость объекта оценки.
Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании этих
потоков от данного предприятия (объекта недвижимости). Будущие денеж-
ные потоки пересчитывают по дисконтной ставке в настоящую стоимость. Дис-
контная ставка должна соответствовать норме доходности, которая требуется
инвестору.1
1 Более подробно об этом см гл. 8.
4.6. Структура капитала и принятие инвестиционных решений
219
Рыночную стоимость объекта методом чистых активов устанавливают по фор-
муле
ЧА-А-О, (4.13)
где ЧА — чистые активы корпорации;
А — рыночная стоимость активов;
О — обязательства корпорации (текущие и долгосрочные).
Ликвидационная стоимость компании представляет собой разницу между сум-
марной стоимостью всех активов и затратами на ее ликвидацию.
Метод рыта капитала основан на рыночных ценах акций аналогичных ком-
паний. Инвестор действует по принципу замещения (альтернативных инвести-
ций). Поэтому может вложить денежные средства в эти компании либо в оценивае-
мую компанию. В результате данные о компании, чьи акции находятся в свободной
продаже, при использовании соответствующих корректировок должны служить
ориентиром для определения стоимости оцениваемой компании.
Метод сделок основан иа анализе цен приобретения контрольных пакетов ак-
ций идентичных компаний. Его применение требует обширной открытой инфор-
мации, формируемой на фондовом рынке.
Метод отраслевых коэффициентов позволяет установить примерную стоимость
компании по формулам, выведенным на основе отраслевой статистики.
4.6. Структура капитала и принятие инвестиционных решений
Структура капитала оказывает непосредственное влияние на принятие инвести-
ционных решений собственниками и менеджерами корпорации.
Если необходимо увеличить уставный капитал, принимают решение о допол-
нительной эмиссии акций.
Наличие нераспределенной прибыли определяет принятие решений по выпла-
те дивидендов акционерам и по инвестированию в основной капитал с целью его
расширения.
Долгосрочные обязательства обусловливают решения по финансированию
внеоборотных активов, а краткосрочные обязательства — по формированию обо-
ротных активов.
Различают финансовые и инвестиционные решения.
Финансовые решения — это решения по объему и структуре используемых де-
нежных средств (собственных и заемных); по обеспечению текущего финанси-
рования оборотных и внеоборотных активов (структура собственных и заемных
средств, сочетание краткосрочных и долгосрочных источников и др.). К чисто
финансовым решениям относятся также оперативное управление денежными
потоками, налоговое планирование, бюджетирование доходов и расходов
Инвестиционные решения — это решения по вложению денежных средств в
соответствующие активы (капитальные, нематериальные и финансовые) с це-
лью получения дохода от них в будущем. Подобные решения требуют оценки
активов, изучения ожидаемой и требуемой доходности, диверсификации акти-
вов в инвестиционном портфеле с целью максимизации дохода от них и мини-
мизации рисков.
220
Глава 4. Цена капитала и управление его структурен
Классификация управленческих решений (финансовых и инвестиционных)
rpi вставлена на рис 4.3 и 4 4.
I Три управлении корпоративными финансами необходимо учи) ывагь следующее
1. Инвестиционные решения и решения ио краткосрочному финансированию
корпорации взаимосвязаны и не могут приниматься раздельно. Внутренни-
ми источниками финансирования инвестиций являются нераспределенная
прибыль и амортизационные отчисления. Внешними источниками являют-
ся кра досрочные и долгосрочные креди гы и займы, а также эмиссия акций
Выбор источников финансирования влияет на структуру капитала и коэф-
фициент выплаты дивидендов.
Инвестиционные возможности корпорации характеризуют следующим урав-
нением:
инвестиции - ( ЧП г- ДО) + внешнее финансирование, (4.14)
где ЧП — чистая (нераспределенная) прибыль, направляемая на финансирование
капиталовложений,
АО - амортизационные отчисления.
Решения о привлечении внешних источников финансирования в значитель-
ной мере зависят от уровня дивидендных выплат. С увеличением коэффициента
выплаты дивидендов корпорации необходимо эмитировать новые акции, чтобы
покрыть наличные инвестиционные потребности. Это, в свою очередь, влияет на
принятие инвестиционных решений. Очевидно, что привлечение внешних источ-
ников изменяет предельную стоимость капитала, что приводит к изменению кри-
териев приемлемости реальных проектов или ставки дисконтирования, исполь-
зуемой в процессе их анализа.
Если менеджеры располагают информацией, недоступной для акционеров, на-
пример данными о доходности рассматриваемых проектов, то корпорация обяза-
на снизить дивидендные платежи, чтобы мобилизовать средства для финансиро-
вания капиталовложений. Это обеспечивает руководству корпорации большую
гибкость в выборе прибыльных проектов из собственных средств.
Рис. 4.3. Классификация финансовых решений
4 6, Структура капитала и принятие инвестиционных решений
221
| Денежный рынок |
1 Кра гкосрочные депозитные сертифика т ы
{сроком до одного года)
2 Коммерческие векселя
3. Банковские векселя
4. Коносаменты
5. Чеки
6. Аккредитивы
7 Прочие инструменты денежного рынка
[ Рнвэстиционныв решения,
! Рынок упитала |
1. Депозитные сертификаты (сроком
свыше одного года)
2. Государственные облигации
3. Корпоративные облигации
4. Акции
5 Другие финансовые инструменты
рынка капитала
Рис. 4.4. Классификация инвестиционных решений
С Майерс (1984) предложил для обоснования выбора дивидендной и инвести-
ционной политики теорию последовательности действий. С его точки зрения» ло-
гика финансовой политики такова:1
♦ корпорации предпочитают внутреннее финансирование;
♦ корпорации корректируют плановый уровень дивидендов в соответствии с
инвестиционными возможностями;
♦ результатом инерционности дивидендной политики и непредсказуемых из-
менений прибыльности ц инвестиционных возможностей оказывается то,
что размер собственных средств корпорации может оказаться больше или
Меньше объема капитальных вложений Наличие избытка или дефицита де-
нежных средств определяет конкретные действия ее руководства;
♦ в случае привлечения внешнего финансировании корпорации в первую оче-
редь эмитируют самые безопасные и дешевые ценные бумаги — облигации.
При таком подходе можно выявить взаимосвязь решений о дивидендах, инве-
стициях и источниках их финансирования,
2. Любое инвестиционное решение принимается на основе:
♦ оценки имущества (активов);
♦ установления связи между риском и стоимостью активов;
♦ составления бюджета движения денежных средств н капитального бюд-
жета как основы управления инвестиционным процессом.
3. Проблема нахождения реальных активов с денежными потокам и, презыша-
ющимн связанные с ними затраты, должна решаться менеджерами корпора-
ции и финансовыми аналитиками — специалистами по рынку капитала.
Только квалифицированные специалисты могут определить наиболее вы-
годные и безопасные для инвестирования объекты.
4. Решения но финансированию инвестиций должны приниматься с учетом:
♦ технологии планирования, учета н контроля денежных средств;
1 Ли Ченг Ф., Финнерти Д. И. Финансы корпораций. Теория, методы и практика/ Пер
с англ. - М.: ИНФРА-М. 2000. С. 355.
222 Глава 4. Цена капитала и управление его структурой
♦ дивидендной политики, политики по управлению задолженностью, рис-
ков и альтернативных издержек.
Альтернативные издержки — это разница между результатами реально осуще-
ствленного и возможного (желаемого) инвестирования с учетом постоянных из-
держек и издержек исполнения.
5. Финансовые решения по краткосрочным активам и обязательствам целесооб-
разно согласовывать с инвестиционными решениями. Этим решениям дол-
жен предшествовать анализ уровня ликвидности и сроков погашения обяза-
тельств по оборотным активам и краткосрочным пассивам
6 Решения по вопросам инвестиций, дивидендов, задолженности и другим фи-
нансовым аспектам деятельности корпорации не могут приниматься неза-
висимо друг от друга. Все оии должны базироваться на данных текущего и
прогнозного финансового анализа и находить отражение в консолидирован-
ном бюджете корпорации.
Процедура принятия решений по управлению корпоративными финансами
представлена на рис. 4.5.
Данная процедура имеет рекомендательный характер и представляет практи-
ческий интерес для российских корпоративных групп.
Выбор способа инвестирования начинают с четкого определения возможных ва-
риантов. Альтернативные проекты поочередно сравниваются, затем из них выбира-
ют наиболее приемлемый сточки зрения доходности, ликвидности и безопасности.
Существуют четыре типа ситуаций, в которых осуществляют инвестиционный
анализ и принимают управленческие решения, — это ситуации определенности,
риска, неопределенности и конфликта.
Анализ и принятие решений в условиях определенности — самый простой слу-
чай: известно количество возможных ситуаций (вариантов) и их результаты. Не-
обходимо выбрать один из нескольких возможных вариантов (двух и более) и
рекомендовать его руководству компании.
Для принятия решений вусловияхриска необходима оценка вероятности наступ-
ления каждого события. Такая вероятность может быть объективной или субъек-
тивной (оцениваемой интуитивно). Последовательность действий менеджеров и
аналитиков при этом такова:
♦ прогнозируют возможные результаты (доход, прибыль и др.);
♦ каждому результату присваивают соответствующую степень вероятности,
♦ выбирают критерий (например, максимизация ожидаемой прибыли);
♦ выбирают вариант решения, применимый для данного критерия
Принятие решений в условиях неопределенности означает невозможность оце-
нить вероятность наступления того или иного события. Главный критерий — мак-
симизация прибыли (дохода) — в такой ситуации неприменим. Поэтому иа прак-
тике используют иные критерии:
♦ максимизация минимальной прибыли;
♦ максимизация максимальной прибыли;
♦ минимизация максимальных потерь и др.
Анализ и принятие управленческих решений в условиях конфликта — наиболее
сложный и мало разработанный с практической точки зрения вариант. Подобные
4,7. Методы расчета оптимальной структуры капитала
223
Рис. 4.5. Процедура принятия решений, по управлению финансами и инвестициями
корпорации
ситуации обычно рассматривают в теории игр. Принятие решений в условиях кон-
фликта означает наличие противодействия принимаемым решениям или сопро-
вождается изменением поведения, например участников финансовою рынка. Из-
менение поведения участников рынка в связи с изменением условий коммерческой
сделки может перевести ситуацию определенности и риска в ситуацию конфликта.
Перечислим основные факторы, влияющие иа принятие инвестиционных и
финансовых решений: фактор времени, фактор неопределенности и риска, сте-
пень ответственности по долговым обязательствам, налогообложение операций с
реальными и финансовыми активами. Учет этих факторов необходим для приня-
тия обоснованных решений по управлению структурой капитала и инвестицион-
ным портфелем корпорации.
4.7. Методы расчета оптимальной структуры капитала
Оптимизация структуры капитала является одной из самых сложных процедур в
процессе управления корпоративными финансами.’ Она выражает такое соотно-
шение собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее
эффективная взаимосвязь между нормой доходности собственного капитала и ко-
эффициентом задолженности. При этом максимизируется рыночная стоимость
(ценв) корпорации.
Следует отметить, что в отдельных случаях руководство корпорации вынуждено
прибегать к привлечению заемного капитала. Главная причина таких действий —
ограниченность собственных источников финансирования (чистой прибыли и амор-
тизационных отчислений), особенно при реализации крупномасштабных инвести-
ционных проектов. Принципиальное различие между собственным и заемным ка-
питалом — неодинаковая требуемая доходность, что связано с различным уровнем
риска этих капиталов.
1 Методы оптимизации структуры капитала были предложены И. А. Бланком в рабо-
тах, опубликованных в 1998-2002 гг.
224 Глава 4. Цена капитала и управление его структурой
Ю. Бригхем и Л. Гапенски отмечают три особенности привлечения заемных
средств:*
1. Высокорисковым компаниям, доходность капитала которых значительно
колеблется, следует (при прочих равных условиях) использовать заемный
капитал в меньшей степени, чем низкорисковым. Это означает, что фирмы с
небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемные сред-
ства как имеющие достаточную финансовую устойчивость.
2. Компании, владеющие реальными активами (недвижимостью) и реализую-
щие их на товарном рынке, могут мобилизовать заемный капитал в большем
объеме, чем фирмы, располагающие только нематериальными активами.
В случае финансовых затруднений нематериальные активы обесценивают-
ся быстрее, чем обычные материальные активы.
3. Компании, имеющие высокую налоговую нагрузку (в форме платежей из
прибыли), могут иметь более высокую кредиторскую задолженность, чем
фирмы с невысоким уровнем налоговых платежей. При высоких налоговых
платежах возрастают преимущества заемного финансирования за счет поло-
жительного влияния эффекта финансового рычага на рост рентабельности
собственного капитала корпорации (конечно, до разумного предела).
Процесс оптимизации структуры капитала осуществляют в следующей логи-
ческой последовательности:
1. Анализ состава капитала за ряд периодов (кварталов, лет), а также анализ
тенденций изменения его структуры (по соотношению между собственными и
привлеченными источниками). В процессе анализа рассматривают такие
параметры, как коэффициенты финансовой независимости, задолженности, на-
пряженности, соотношения между краткосрочными и долгосрочными обяза-
тельствами. Далее изучают показатели оборачиваемости и доходности активов
и собственного капитала.
2. Оценка факторов, определяющих структуру капитала. К ним относятся:
♦ отраслевые особенности хозяйственной деятельности корпорации (харак-
тер готового продукта, длительность производственного и финансового
циклов, формы расчетов с покупателями и поставщиками и т. д.);
♦ деловая ситуация на товарном и финансовом рынках;
♦ уровень прибыльности текущей деятельности;
♦ налоговая нагрузка иа корпорацию (для уплачиваемых косвенных и пря-
мых налогов в выручке от реализации — брутто);
♦ степень концентрации акционерного капитала (стремление капьта-ювла-
дельцев сохранить контрольный пакет акций);
♦ стадия жизненного цикла корпорации (молодые компании с конкуренто-
способной продукцией и новыми технологиями могут привлекать для
своего развития больше заемного капитала, а зрелые используют преиму-
щественно собственные средства).
С учетом перечисленных факторов управление структурой капитала пред-
полагает решение двух ключевых задач:
1 Бригхем 10., Гапеиски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т. / 11ср. с англ.
СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 1. С. 403-404.
4.7, Методы расчета оптимальной структуры капитала
225
♦ установления приемлемых пропорций использования собственного и заем-
ного капитала;
♦ обеспечения в случае необходимости привлечения внутреннего и внешнего
капитала.
Пример
Корпорация располагает собственным капиталом в 110 млн руб. и предполага-
ет увеличить объем продаж за счет привлечения заемных средств. Рентабельность
активов равна 30%. Минимальная процентная ставка за кредит — 15%. Требуется
установить, при какой структуре капитала достигается наибольший прирост рен-
табельности собственного капитала. Варианты расчета данного показателя при-
ведены в табл. 4.4.
Таблица 4.4. Варианты расчета чистой рентабельности собственного капитала при
различных значениях нормы доходности по ОАО
Показатели Варианты расчета
I II III IV V VI VII
1. Собственный капитал (раздел баланса «Капитал и резервы»), млнр^б. 110,0 110,0 110,0 110,0 110,0 110,0 110,0
2. Объем заемного капитала, млн руб. - 27,5 55,0 110,0 165,0 220,0 275,0
3. Общий объем капитала (стр. 1 + + стр. 2), млн руб. 110.0 137,0 165,0 220,0 275,0 330,0 385,0
4. Коэффициент задолженности (ЗК/СК), доли единицы - 0,25 0,5 1,0 13 2,0 2,5
5. Рентабельность активов, % 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30.0
6. Минимальная ставка процента за кредит, % - 15,0 15,0 15,0 15.0 15,0 15,0
7. Минимальная процентная ставка с учетом премии за кредитный риск, % 15,0 15,5 16,0 163 17,0 17,5
8. Бухгалтерская прибыль с учетом процентов за кредит (тар. 3 х стр. 5 : 100), млн руб. 33,0 4125 49,5 66,0 82,5 99,0 115,5
9. Сумма процентов за кредит (стр. 2 х стр. 6:100), млн руб. - 4,125 8,25 16,5 24,75 33,0 4125
10. Бухгалтерская прибыль бет суммы процентов за кредит (стр. 8 — - стр. 9), млн р\б. 33,0 37,125 41,25 49,5 57.75 66,0 74,25
11. Ставка налога на прибыль, доли единицы 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 024 0.24
12. Сумма налога на прибыль (стр. 10 х стр. 11), млн руб. 7,92 8,91 9,9 11,88 13,86 15,84 17,82
13. Чистая прибыль (стр. 10-стр. 12) 25,08 28,215 31,35 37,62 43,89 50,16 56,43
14. Чистая рентабельность собственного капитала (стр. 13: стр. 1 х 100), % 22,8 25,19 28,5 34,2 39,9 45,14 51.3 .
15. Прирост чистой рентабельности собственного капитала, % - 239 3,31 5,7 5,7 524 6,16
В Зи.396
?9R
Глава 4. Цена квпитала и управление его структурой
Как следует из табл. 4.4, наибольший прирост чистой рентабельности собствен-
ного капитала (5,7%) был получен в варианте IV. В дальнейшем он отсутствует,
так как коэффициент задолженности достиг своего оптимального значения 1,0
(110/110) и новые заимствования нецелесообразны. Необходимое условие при-
роста данного показателя — превышение значения рентабельности активов над
средним значением процентной ставки за кредит. Именно такой максимальный
результат получен в варианте IV (30% > 16%).
Следовательно, осуществление многовариантных расчетов с использованием
данных показателей позволяет установить оптимальную структуру капитала,
которая приводит к максимизации прироста чистой рентабельности собствен-
ного капитала.
3. Оптимизация структуры капитала корпорации по критерию минимизации
его стоимости (цены) базируется на предварительной оценке собственных и
заемных средств при разных условиях их привлечения и вариантных расче-
тах ССК (МИСС).
Пример
Для осуществления хозяйственной деятельности открытому акционерному об-
ществу (ОАО) необходимо сформировать активы в 60 млн руб. При минимально
прогнозируемой норме дивиденда в 10% обыкновенные акции могут быть проданы
па сумму 15 млн руб. Дальнейшее увеличение объема их продажи потребует повы-
шения размера дивидендных выплат. Минимальная ставка процента за кредит (без
премии за кредитный риск) равна 15%. Необходимо установить, при какой струк-
туре капитала будет достигнута его минимальная средневзвешенная величина ССК
( WACC). Расчет ССК представлен в табл. 4.5.
Из табл. 4.5 следует, что минимальная величина ССК достигнута в варианте IV
(5,635) при соотношении между собственным и заемным капиталом, равном еди-
нице (50/50%). В следующих вариантах (V-VIII) величина ССК постепенно уве-
личивается и достигает своего максимального значения в варианте VIII за счет ди-
видендных выплат акционерам.
4. Оптимизация структуры капитала исходя из критерия минимизации финан-
сового риска, связана с выбором более дешевых источников финансирования
активов корпорации. В этих целях активы подразделяют на три группы: вне-
оборотные (капитальные) активы стабильная часть оборотных активов варь-
ирующая часть оборотных активов. На практике используют три разных под-
хода к финансированию различных групп активов за счет пассивов баланса
корпорации: консервативный, умеренный и агрессивный.1
При консервативном подходе примерно 50% варьирующей части оборотных ак-
тивов формируют за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% перемен-
ной части, стабильная сумма оборотных активов и внеоборотные активы покрывают
собственным капиталом и долгосрочными обязательст вами. При умеренном подходе
100% варьирующей части оборотных активов формируют за счет краткосрочных
обязательств, а 100% стабильной (постоянной) части — за счет собственных
средств. Внеоборотные активы возмещаются за счет части собственного капи-
тала и долгосрочных обязательств. При агрессивном подходе 100% варьирующей
1 Данные подходы подробно охарактеризованы в гл. 10.
4.7. Методы расчете оптимальной структуры капитала
227
Таблица 4.5. Расчет ССК (WACC) по ОАО
Показатели Варианты расчета
1 II III IV V VI VII VIII
1. Общая стоимость капитала, млн руб. 60,0 60,0 60,0 60,0 60,0 60,0 60,0 60,0
2. Варианты структуры капитала, % 2.1. Собственный (акционерный) капитал, % 25,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0 100,0
22. Заемный капитал, % 75,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 —
3. Норма дивиденда, % 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
4. Минимальная процентная ставка (с учетом премии за кредитный риск), % 18,0 17,5 17,0 16,5 16,0 15,5 15,0 -
5. Ставка налога на прибыль, доли единицы 0,24 0.24 0,24 0,24 0.24 0.24 0.24 0,24
6. Налоговый корректор (1,0-0,24) 0,76 0,76 0,76 0,76 0,76 0,76 0,76 0,76
7. Ставка процента за кредит с учетом налогового корректора (стр. 4 х стр. 6), % 13,68 13,3 12,92 12,54 12,16 11.78 11,4 —
8. Цена составных элементов капитала, % 8.1. Собственного капитала (стр. 2,1 х стр. 3): 100 2,5 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 10,0
8.2. Заемного капитала (стр. 2.2 х стр. 7): 100 10,26 9,31 7,752 6,27 4,864 3,534 2,28 -
9. ССК (МИСС) [(стр. 8.1 Хстр. 2,1 + 4-стр. 82 х стр. 2.2)}: 100, % 8,32 7,417 6,251 5,635 5,546 5,96 6,856 10,0
(переменной) части и 50% стабильной (постоянной) части оборотных активов
покрываются за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% постоянной
части оборотных активов и внеоборотные активы покрываются за счет собствен-
ного капитала и долгосрочных обязательств.
Исходя из своего отношения к риску собственники и финансовые менеджеры
корпорации выбирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов.
В современных условиях банки сравнительно редко предоставляют предприяти-
ям долгосрочные кредиты (на срок свыше одного года). Поэтому выбранная модел ь
предполагает учет на балансах только величины собственного капитала и кратко-
срочных обязательств. В процессе такого выбора учитываются индивидуальные
228
Глава 4, Цена капитала и управление его структурой
особенности деятельности предприятия. Окончательное решение, принимаемое
по данному вопросу, позволяет сформировать на прогнозный период наиболее
приемлемую для корпорации структуру капитала.
4.8. Взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики
корпорации
Формирование рациональной структуры капитала — одна из важнейших проблем
корпоративных финансов. На практике существует взаимосвязь структуры капита-
ла и дивидендной политики корпорации Данная взаимосвязь проявляется в том,
что структура капитала зависит от рентабельности собственных средств и нормы
распределения чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие производства.
При высокой рентабельности собственного капитала можно оставить больше
чистой прибыли на цели накопления и пополнения оборотных активов без ущер-
ба для дивидендных выплат акционерам.
Внутреннее (за счет чистой прибыли) и внешнее (за счет кредитов и займов, а
также эмиссии акций) финансирование тесно взаимосвязаны. Однако это не озна-
чает взаимозаменяемости источников средств. Так, внешнее долговое финансиро-
вание не должно подменять собой привлечения и использования собственных
средств. Только достаточный объем собственного каптала (более 50%) способен
обеспечить развитие корпорации, укрепить ее финансовую независимость и уси-
лить доверие к ней акционеров, кредиторов, поставщиков, страховщиков и других
партнеров. Б практической ситуации только собственные средства способны обес-
печить возврат кредитов и займов. Однако на отдельных этапах жизненного цикла
компании возникает потребность во внешнем заимствовании (например, у банков).
Задолженность смягчает возможный конфликт между руководством акционерной
компании и ее собственниками, понижает акционерный риск. С другой стороны, за-
долженность обостряет конфликт между собственниками и кредиторами. Это про-
исходит потрем причинам.
Первая причина заключается в дивидендной политике. Увеличение суммы ди-
видендных выплат при снижении чистой прибыли приводит к относительному
понижению собственного капитала по сравнению с заемным в его общем объеме.
Снижение абсолютного и относительного размеров собственного капитала тре-
бует от корпорации новых заимствований у банков и иных кредиторов и роста
расходов по обслуживанию долга. Происходит своеобразное обесценивание вы-
данных кредитов с точки зрения банков, так как ранее предоставленные ссуды,
как правило, пролонгируются.
Вторая причина связаьи с тем, что при высоком уровне коэффициента задол-
женности (свыше единицы) возрастает потенциальный риск банкротства корпора-
ции. В такой ситуации собственники выбирают самые высокодоходные, но риско-
ванные инвестиционные проекты, что не устраивает кредиторов. Если менеджеры
компании отказываются от рискованных проектов, то это отвечает интересам кре-
диторов, но не собственников (акционеров).
И наконец, третья причина: если при выпуске корпоративных облигаций но-
вые заемные средства привлекают на более выгодных условиях, чем предыдущая
эмиссия, то ранее выпущенные облигации могут упасть в цене.
4.8. Взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики корпорации 228
В рыночной экономике существует механизм нивелирования данных противоре-
чий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых инструментов, которые
позволяют владельцам корпоративных облигаций стать акционерами корпорации
(облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и т. д.).
Корпорация может также проводить политику постоянного возобновления за-
емных средств, привлекаемых на краткосрочной основе, на цели долгосрочного
финансирования высокоэффективных мероприятий. Тогда при каждом очеред-
ном погашении краткосрочных кредитов (вместе с процентами) кредиторы убеж-
даются в надежности руководства компании-заемщика.
Нестабильная обстановка на фондовом рынке ограничивает возможности кор-
пораций в использовании долевого и долгового финансирования (с помощью
эмиссии собственных акций и облигаций). Поэтому любая компания (вне экстре-
мальных условий) не должна исчерпывать свою кредитную способность. Всегда сле-
дует оставлять резерв для дополнительного заимствования средств, чтобы в случае
необходимости покрыть дефицит денежных средств кредитом банка без серьез-
ной угрозы для своего финансового состояния
Опытные финансовые менеджеры США полагают, что лучше не увеличивать
долю заемных средств в капитале более чем на 40%, что соответствует коэффици-
енту задолженности 0,67 (40% /60%). При таком значении данного показателя кур-
совая стоимость акций корпорации максимально оценивается фондовым рынком.
При оптимизации структуры капитала (источников средств) исходят обычно
из главной цели финансового менеджмента: установить такое соотношение меж-
ду заемным и собственным капиталом, при котором стоимость акций компании
достигнет своего максимального значения.
Уровень задолженности служит для инвестора индикатором для оценки фи-
нансовой устойчивости эмитента. Высокий удельный вес заемных средств в
пассиве баланса свидетельствует о повышении уровня риска банкротства заем-
щика. Если корпорация располагает преимущественно собственными источни-
ками средств, то риск потери финансового равновесия значительно понижает-
ся, но акционеры могут не получить высоких дивидендов. В данном случае они
полагают, что корпорация не преследует цели максимизации прибыли, и могут
начать продажу принадлежащих им акций, снижая тем самым их рыночную
стоимость.
Итак, новая эмиссия акций компаний, давно работающих на фондовом рынке,
обычно расценивается инвесторами как сигнал вероятной финансовой нестабиль-
ности этих компаний; привлечение заемных средств — как благоприятный сигнал
или нейтральный. Поэтому рекомендуется сохранять резерв финансовой гибкости,
чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на приемлемых для
заемщика условиях.
На практике используют четыре основных способа внешнего финансирования:
1. Закрытая подписка на акции. Если она проводится между прежними акцио-
нерами, то, как правило, по заниженной по сравнению с рыночным курсом
цене. Поэтому у корпорации возникает улучшенная выгода, что является по-
тенциальным расходом.
2. Открытая подписка на акции. Акционеры открытого общества вправе ре-
ализовать принадлежащие им акции без согласия других собственников.
230
Глава 4. Цена капитала и упрапление его структурой
Таблица 4.6. Преимущества и недостатки основных способов долевого и долгового
финансирования корпорации1
Способ финансирования Позитивно Негативно
1. Закрытая под- писка на акции Сохраняется контроль над акцио- нерным обществом. Финансовый риск незначителен. Акционеры общества имеют преимуществен- ное прало приобретения акций, предлагаемых другими их вла- дельцами Объем финансирования ограни- чен Число акционеров закрыто- го общества не более пятидеся- ти. Минимальный размер устав- ного капитала — не менее сто- кратной суммы МРОТ. Высокая стоимость привлечения средств
2. Открытая под- писка иа акции Финансовый риск существенно нс увеличивается. Возможна мобили- зация значительных денежных ресурсов с рынка капитала. Число акционеров общества не ограни- чено. Минимальный размер уставного капитала — не менее тысячекратной суммы МРОТ Может быть утрачен контроль над обществом при сильном распылении акционерного капи- тала. Высокая стоимость при- влечения средств, особенно по обыкновенным акциям
3. Долговое фи- нансирование (вы- пуск корпоратив- ных облигаций) Контроль над АО сохраняется. Уставный капитал не изменяют. Относительно низкая стоимость привлечения средств (обеспечение займов имуществом общества) Возрастает финансовый риск Твердая фиксация срока пога- шения займа
4. Смешанное (комбинированное) финансирование Преобладание тех или иных пре- имуществ и недостатков, харак- терных для указанных выше спо- собов (исходя из структуру ис- точников формирования капитала)
Такое общество может проводить открытую подписку на выпускаемые им
акции и проводить их свободную продажу с учетом требований федерально-
го законодательства России. Открытое общество вправе проводить закры-
тую подписку на акции, если такая подписка предусмотрена его уставом и не
ограничена правовыми актами РФ.
3. Привлечение заемных средств в форме кредитов и займов (эмиссия корпо-
ративных облигаций).
4. Смешанный (комбинированный) способ.
Первый способ имеет ограниченное применение из-за возможного дефицита де-
нежных средств у акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования
общества. Выбор между вторым и третьим вариантами обусловливается сведением
к минимуму риска утраты контроля над акционерным обществом. Позитивные и
негативные моменты способов внутреннего и внешнего финансирования показаны
в табл. 4.6.
' Стоянова Е. С., Штерн М. Г, Финансовый менеджмент для практиков. — М.: Перспе-
ктива, 1998. С. 31.
Выводы
Правила, несоблюдение которых может привести акционерное общество к поте-
финансовой устойчивости и даже к банкротству, можно сформулировать следу-
щим образом:
1. Если рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат
не имеют для общества большого значение, что не устраивает его владельцев
(акционеров), то выгоднее увеличивать собственный капитал за счет эмис-
сии акций, чем брать кредит у банков. Привлечение заемных средств может
обойтись обществу дороже, чем выпуск акций. Однако при этом возможны
трудности в процессе размещения акций на фондовом рынке.
2. Если величина чистой прибыли, приходящейся на одну акцию, достаточна
(устраивает акционеров), а чистая рентабельность собственного капитала и
уровень дивидендных выплат имеют высокое значение, то выгоднее взять в
банке кредит, чем увеличивать собственный капитал. Привлечение заемных
средств в этом случае обойдется обществу дешевле, чем увеличение собствен-
ного капитала за счет дополнительной эмиссии акций. Если в такой ситуа-
ции начать эмиссию акций, то у инвесторов может возникнуть ошибочное
представление о неудовлетворительном финансовом положении акционер-
ной компании. Тогда может возникнуть проблема с размещением нового па-
кета акций. Рыночная цена акций может понизиться, что вызовет потреб-
ность в долговом финансировании.
3. Надежным и перспективным объектом инвестирования считают акционер-
ные компании с устойчивым балансом, незначительной дебиторской задол-
женностью, растущей в последние два-три года нормой чистой прибыли на
собственный капитал и невысоким коэффициентом финансового риска.
Глава 5
УПРАВЛЕНИЕ СОБСТВЕННЫМ КАПИТАЛОМ
5.1. Состав и структура собственного капитала
Основу финансового потенциала корпорации составляет собственный капитал,
включающий:
♦ уставный капитал;
♦ собственные акции (паи), выкупленные акционерным обществом у их вла-
дельцев для последующего аннулирования или перепродажи;
♦ резервный капитал;
♦ добавочный капитал;
♦ нераспределенная прибыль (непокрытый убыток);
♦ средства целевого финансирования.
Уставным капиталом определяется минимальный размер имущества корпора-
ции, гарантирующий интересы ее кредиторов. Уставный капитал представляет со-
бой совокупность основных средств, другого имущества, нематериальных активов,
а также имущественных прав, имеющих денежную оценку, которые вложены в кор-
порацию ее учредителями иучастннками(юридическими и физическими лицами)
пропорционально долям, определенным учредительными документами.
Формирование уставного капитала регламентируется положениями Граждан-
ского кодекса РФ с учетом особенностей, присущих предприятиям различных орга-
низационно-правовых форм (товариществ и обществ). Например, уставный капи-
тал акционерного общества состоит из номинальной стоимости обыкновенных и
привилегированныхакций, приобретенных акционерами. Номинальная стоимость
привилегированных акций (префакций) не должна превышать 25% объема устав-
ного капитала.
При учреждении общества все его акции распределяются среди учредителей
(участников). В случае реализации преимущественного права на приобретение
акций, продаваемых акционерам закрытого акционерного общества, при осуще-
ствлении преимущественного права на приобретение дополнительных акций, а
также при их консолидации приобретение акционером целого числа акций не-
возможно. В результате формируются части акций — дробные акции. Дробная ак-
ция предоставляет акционеру (владельцу) права, определенные акцией соответ-
ствующей категории (типа), в объеме, эквивалентном части целой акции, которую
она составляет В уставе общества общее количество размещенных акций и дробные
акции суммируют. Если в результате такой операции образуется дробное число,тов
5.1. Состав и структура собственного капитала
233
уставе общества количество размещенных акций выражают дробным числом.
Дробные акции обращаются на фондовом рынке наравне с целыми акциями. Если
одно лицо приобретает две дробные акции одной категории (типа) и более, то эти
акции образуют одну целую и (или) дробную акцию, равную сумме этих дробных
акций. Все акции общества являются именными.
Минимальный размер уставного капитала открытого акционерного общества
(ОАО) должен составлять не менее 1000-кратной величины МРОТ, установлен-
ного федеральным законодательством на дату его государственной регистрации;
а для закрытого акционерного общества (ЗАО) - не менее 100-кратного размера
МРОТ.
Форма оплаты акций (деньгами, ценными бумагами, имущественными права-
ми, имеющими денежную оценку) определяется договором о создании общества
или его уставом, а дополнительных акций — решением об их размещении. Уставом
общества определяют количество, номинальную стоимость и категории (типы)
акций, которые общество вправе размещать дополнительно (объявленные ак-
ции), и права, предоставляемые этими акциями. При отсутствии в уставе обще-
ства этих положений общество не вправе размещать дополнительные акции. До-
полнительные акции, которые должны быть оплачены денежными средствами,
оплачиваю г при их приобретении в размере не менее 25% от нх номинальной сто-
имости. Не допускают освобождения акционеров от обязанности оплаты акпий, в
том числе путем зачета требований к акционерному обществу. Открытую под-
писку иа акции не разрешают до полной оплаты уставного капитала.
При учреждении общества все его акции должны быть распределены среди уч-
редителей. Если по окончании второго и каждого последующего года стоимость
чистых активов общества окажется меньше уставного капитала, то оно обязано
объявить и зарегистрировать понижение своего уставного капитала. Если сто-
имость чистых активов станет ниже определенного законодательством мини-
мального размера уставного капитала, то общество подлежит ликвидации.
Уставный капитал общества может быть увеличен путем повышения номи-
нальной стоимости акций или размещения дополнительного их количества. Ре-
шение об увеличении уставного капитала путем повышения номинальной сто-
имости акций принимает общее собрание акционеров Решение о повышении
уставного капитала общества посредством размещения дополнительных акций
пршшмает общее собрание акционеров или Совет директоров (Наблюдательный
совет). Такое право последнего должно быть зафиксировано в уставе общества.
Дополнительные акции могут быть размещены только в пределах количества
объявленных акций, определенного уставом общества. Решение вопроса об уве-
личении уставного капитала путем размещения дополнительных акций может
быть принято общим собранием акционеров одновременно с решением о внесе-
нии в устав общества положений об объявленных акциях, необходимых для его
принятия, или об изменении положений об объявленных акциях.
Решение об увеличении уставного капитала общества путем размещения до-
полнительных акций должно определять:
♦ количество дополнительно размещаемых обыкновенных и привилегирован-
ных акций каждого типа в пределах количества объявленных акций данной
категории (типа);
234 Глава 5. Управление собственным капиталом
♦ способ и цену размещения дополнительных акций;
♦ форму оплаты дополнительных акций, размещенных посредством подписки;
♦ иные условия размещения.
Увеличение уставного капитала общества путем размещения дополнительных
акций или увеличения их номинальной стоимости осуществляют только за счет
его имущества. Сумма, на которую увеличивают уставный капитал за счет иму-
щества общества, не может превышать разницу между стоимостью чистых акти-
вов и величиной его уставного и резервного капиталов. В случае увеличения
уставного капитала за счет имущества общества путем размещения дополнительных
акций эти акции распределяют среди всех акционеров. При этом каждому из них
выделяют акции той же категории (типа), что и акции, которые принадлежат ак-
ционеру, пропорционально количеству принадлежащих ему акций. Увеличение
уставного капитала за счет имущества общества путем размещения дополнитель-
ных акций, в результате которого образуются дробные акции, не допускается.
Увеличение уставного капитала путем выпуска дополнительных акций при
наличии пакета акций, который дает право на более чем 25% голосов на общем
собрании акционеров и закрепленного в государственной и муниципальной соб-
ственности, можно осуществлять в течение срока закрепления, если при таком
увеличении сохраняется размер доли государства или муниципального образова-
ния. Уставный капитал может быть уменьшен путем понижения номинальной
стоимости или сокращения общего количества акций, в том числе путем приоб-
ретения их части руководством общества и последующего их погашения (если
такая процедура предусмотрена уставом общества).
Общество не вправе уменьшать уставный капитал, если в результате этой про-
цедуры его размер станет меньше минимального размера уставного капитала,
определенного федеральным законодательством. Решение о понижении уставно-
го капитала принимает общее собрание акционеров. При этом вносят соответ-
ствующие изменения в устав общества. В ряде случаев уменьшение уставного
капитала является обязательным.
Во-первых, в случае неполной оплаты акций в сроки, установленные ст. 34
Федерального закона «Об акционерных обществах»- от 07.08.01, они поступают в
полное распоряжение общества. Договором о создании общества может быть пред-
усмотрено взыскание неустойки (штрафа, пени) за неисполнение обязанности по
оплате акций. Такие акции не предоставляют право голоса, не учитываются при
подсчете голосов на общем собрании акционеров, по ним не начисляются диви-
денды. Они должны быть реализованы не позднее одного года с момента их по-
ступления в распоряжение общества. В ином случае общее собрание акционеров
должно принять решение о понижении уставного капитала путем погашения ука-
занных акций. Если общество не примет в разумный срок такого решения, то
орган, осуществляющий государственную регистрацию юридических лиц, впра-
ве предъявить в суд требование о ликвидации общества. Дополнительные акции,
распределяемые путем подписки, размещают при условии их полной оплаты.
Во-вторых, ст. 75 и 76 Федерального закона «Об акционерных обществах» ре-
гулируют выкуп обществом по требованию владельцев всех или части принад-
лежащих им голосующих акций. Например, это необходимо при реорганизации
общества или совершении крупной сделки, предметом которой является имуще-
ство стоимостью более 50% от балансовой стоимости его активов, если общее со-
брание акционеров голосовало против принятия решения о реорганизации или
совершении указанной сделки или если акционеры не принимали участия в голо-
совании по этим вопросам; а также в случае внесения изменений и дополнений в
устав общества или при утверждении устава в новой редакции, ограничивающей
права акционеров, если акционеры голосовали против принятия такого решения
или не принимали участия в голосовании.
Выкуп акций общество осуществляет по цене, определенной Советом директо-
ров (Наблюдательным советом), но не ниже рыночной стоимости, которая долж-
на быть установлена независимым оценщиком без учета ее изменения в результа-
те действий общества, которые привели к требованию оценки и выкупа акций.
Письменные требования акционеров о выкупе обществом принадлежащих им
акций должны быть предъявлены не позднее 45 дней начиная с даты принятия
соответствующего решения общим собранием акционеров. По истечении указан
ного срока общество обязано выкупить акции у владельцев, которые предъявили
требования о выкупе, в течение 30 дней. Общая сумма средств, направляемых
обществом на выкуп акций, не может превышать 10% стоимости его чистых акти-
вов надату принятия решения, которое дало акционерам право требовать выкупа
принадлежащих им акций.
Если общее количество акций, в отношении которых заявлены требования о
выкупе, превышает количество, которое может быть выкуплено обществом с уче-
том 10%-ного ограничения, то акции выкупают у акционеров пропорционально
заявленным требованиям. Акции, выкупленные у владельцев в случае реорганиза-
ции общества, погашаются при их выкупе. Акции, выкупленные в иных случаях
(ст. 75-1 ФЗ АО), поступают в распоряжение общества и должны быть реализо-
ваны не позднее одного года с момента их выкупа, по рыночной стоимости. В ином
случае общее собрание акционеров должно принять решение о понижении устав-
ного капитала общества путем погашения указанных акций.
Общество обязано в 30-дневйый срок уведомить своих кредиторов об умень-
шении уставного капитала. Последние вправе не позднее 30 дней с даты направ-
ления им уведомления об уменьшении уставного капитала потребовать от обще-
ства прекращения ими досрочного исполнения его обязательств и возмещения
связанных с этим убытков, например по облигационным займам. Государствен-
ная регистрация изменений в уставе общества, связанных с понижением уставно-
го капитала, осуществляется при наличии доказательств уведомления кредито-
ров (письменного сообщения о понижении уставного капитала общества).
Уменьшение уставного капитала путем выкупа и погашения части акций до-
пускается, если такая возможность предусмотрена уставом общества. Следует
иметь в виду, что конвертация обыкновенных акций в привилегированные ак-
ции, облигации или иные ценные бумаги не предусмотрена действующим в РФ
законодательством.
Информацию о состоянии и движении уставного капитала отражают на счете 80
«Уставный капиталь. Сальдо по счету 80 «Уставный капитал» должно соответ-
ствовать размеру уставного капитала, зафиксированного в учредительных до-
кументах общества. Записи по данному счету производят при формировании
236 Глава 5. Управление собственным капиталом
уставного капитала, а также в случаях его увеличения или понижения только после
внесения соответствующих изменений в учредительные документы общества. Пос-
ле регистрации общества его уставный капитал в сумме вкладов участников (учре-
дителей), предусмотренных учредительными документами, отражают в кредите
счета 80 «Уставный капитал» в корреспонденции со счетом 75 «Расчеты с учреди-
телями». Фактическое поступление вкладов учредителей показывают по кредиту
счета 75 «Расчеты с учредителями» в корреспонденции со счетами по учету денеж-
ных средств. Аналитический учет по счету 80 « Уставный капитал» осуществляют
таким образом, чтобы обеспечить формирование информации по учредителям кор-
порации, этапам образования капитала и видам акций.
Необходимо подчеркнуть, что уставный капитал относится к наиболее стабиль-
ной части собственного капитала акционерного общества (корпорации). Его ве-
личина, как правило, не подвергается изменениям в течение года на предприятиях,
не изменивших своей формы собственности (за исключением перечисленных
выше случаев, касающихся акционерных обществ).
Статья ^Собственные акции (доли)» содержит данные о наличии и движении
собственных акций, выкупленных обществом у акционеров для их последующей
перепродажи или аннулирования. Другие хозяйственные общества (с ограниченной
и дополнительной ответственностью) и товарищества учитывают по этой статье
доли участника, приобретенные самим обществом или товариществом для пере-
дачи другим участникам или лицам. При выкупе акционерным обществом или
товариществом у акционера (участника) принадлежащих ему акций (долей) в
бухгалтерском учете на сумму фактических затрат делают запись по дебету счета
«Собственные акции (доли)» и кредиту счетов по учету денежных средств. Анну-
лирование выкупленных обществом собственных акций проводят по кредиту
счета «Собственные акции (доли)» и дебету счета «Уставный капитал». Возника-
ющую на счете «Собственные акции (доли)» разницу между фактическими за-
тратами на выкуп акций (долей) и номинальной их стоимостью относят иа счет
«Прочие доходы и расходы».
Резервный капитал в акционерном обществе образуется в размере, предусмот-
ренном его уставом, и должен составлять не менее 5% величины уставного капи-
тала. Резервный капитал формируют путем обязательных ежегодных отчислений
от чистой прибыли до достижения размера, предусмотренного уставом. Размер
ежегодных отчислений фиксируется в уставе, но он не может быть ниже 5% от
чистой прибыли до достижения его величины, определенной уставом общества.
Резервный капитал предназначен для покрытия убытков, а также для погашения
облигаций общества и выкупа его акций при отсутствии иных денежных средств.
Уменьшение резервного капитала в результате его использования по целевому
назначению требует доначисления в следующих отчетных периодах. При прода-
же за плату акционерам общества акций, приобретенных за счет средств фонда
акционирования работников, вырученные средства направляют на формирова-
ние резервного капитала.
Предприятия с иностранными инвестициями осуществляют отчисления от при-
были в резервный капитал в повышенном размере. Уставом общества может быть
предусмотрено формирование из чистой прибыли специального фонда для акцио-
нирования его работников. Средства этого фонда расходуют иа приобретение
5.1. Состав и структура собственного капитала
237
акций общества для их последующего размещения среди персонала. Для хозяй-
ственных товариществ и обществ с ограниченной и дополнительной ответственно-
стью не установлено минимально необходимых размеров резервного капитала. Его
формируют в пределах объемов, определенных учредительными документами. От-
числения в резервный капитал отражают по кредиту счета «Резервный капитал» и
дебету счета «Нераспределенная прибыль (убыток)» — в части сумм, направляе-
мых на покрытие убытка отчетного года; «Расчеты по краткосрочным кредитам и
займам» или «Расчеты по долгосрочным кредитам и займам» — в части сумм, на-
правляемых на погашение облигаций общества.
Добавочный капитал отражает прирост стоимости имущества при его переоцен-
ке, эмиссионный доход, безвозмездно полученные ценности и другие поступления.
В состав добавочного капитала включают следующие элементы:
♦ суммы от дооценки внеоборотных активов;
♦ эмиссионный доход акционерного общества (суммы, полученные сверх но-
минальной стоимости размещенных акций, за вычетом расходов по их про-
даже);
♦ имущество, безвозмездно полученное от других организаций;
♦ поступление средств целевого финансирования в форме инвестиционных
ресурсов и другие поступления.
Суммы, отнесенные в кредит счета «Добавочный капитал», как правило, не
списывают. Дебетовые записи по нему могут иметь место в случаях:
♦ погашения сумм снижения стоимости внеоборотных активов, которые вы-
явились в результате их переоценки, — в корреспонденции со счетами учета
активов, по которым определилось снижение их стоимости;
♦ направления средств на увеличение уставного капитала — в корреспонден-
ции с кредитом счетов «Уставный капитал» и «Расчеты с учредителями»;
♦ распределения сумм между учредителями организации - в корреспонден-
ции со счетом «Расчеты с учредителями».
Аналитический учет по счету «Добавочный капитал* ведут таким образом, что-
бы обеспечить получение информации по источникам формирования и направ-
лениям использования средств.
Нераспределенная прибыль является важным источником образования собствен-
ного капитала акционерного общества Действующее в России законодательство
предоставляет права хозяйствующим субъектам оперативно маневрировать по-
ступающей в их распоряжение чистой прибылью.
Нераспределенная прибыль включает:
♦ нераспределенную прибыль (убыток) прошлых лет;
♦ нераспределенную прибыль (убыток) отчетного года.
По статье «Нераспределенная прибыль прошлых лет» показывают остаток при-
были, оказавшейся в распоряжении акционерного общества по результатам работы
за прошлый год. В соответствии с нормативными документами по бухгалтерскому
учету и отчетности остатки специальных фондов (фондов накопления и потребле-
ния), образованные в соответствии с учредительными документами и принятой
учетной политикой, по результатам отдельно не отражаются. Соответствующие
238
Глава 5. Управление собственным капиталом
расшифровки, характеризующие использование чистой прибыли, приводят в по-
яснениях к бухгалтерскому балансу и отчету о прибылях и убытках, а также в
отчете об изменениях капитала.
Использование нераспределенной прибыли прошлых лет происходит путем
направления се сумм на следующие цели:
♦ пополнение резервного капитала;
♦ увеличение уставного капитала;
• увеличение добавочного капитала;
• выплату доходов учредителям акционерного общества.
По статье «Нераспределенная прибыль (убыток) отчетного года» показывают ее
сумму как разницу между прибылью от обычной деятельности и сальдо чрезвы-
чайных доходов и расходов (по форме № 2). В бухгалтерском балансе (форма№ 1)
нераспределенная прибыль отчетного года представляет собой разницу между
конечным финансовым результатом и причитающейся к уплате суммой налогов
и иных аналогичных обязательных платежей в бюджетную систему РФ за счет
прибыли (включая санкции за несоблюдение правил налогообложения).
В бухгалтерском учете сумму чистой прибыли отчетного года списывают заклю-
чительными оборотами декабря в кредит счета «Нераспределенная прибыль (убы-
ток)» в корреспонденции со счетом «Прибыли и убытки». Сумму чистого убытка
отчетного года списывают заключительными оборотами декабря в дебет счета
«Нераспределенная прибыль (убыток)» в корреспонденции со счетом «Прибыли
и убытки».
Направление части прибыли отчетного года на выплату доходов учредителям
(участникам) организации по итогам утверждения годового отчета показывают
по дебету счета «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)» и кредиту
счетов «Расчеты с учредителями» и «Расчеты с персоналом по оплате труда».
Списание с бухгалтерского баланса убытка отчетного года отражают по креди-
ту счета «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)» в корреспонденции
с дебетом счетов:
♦ «Уставный капитал» — при доведении его величины до суммы чистых акти-
вов общества;
♦ «Резервный капитал» — при направлении на покрытие убытка средств ре-
зервного капитала;
♦ «Расчеты с учредителями» — при погашении убытков простого товарище-
ства за счет целевых взносов его участников и пр.
Если непокрытый убыток решено оставить на бухгалтерском балансе, чтобы
списать его в будущие отчетные периоды, то сумму такого убытка переносят на
статью «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) прошлых лет». Ана-
литический учет по счету «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)»
осуществляют таким образом, чтобы обеспечить получение информации по на-
правлениям использования средств. При этом в аналитическом учете средства
нераспределенной прибыли, использованные в качестве источника финансиро-
вания основного капитала и еще не израсходованные на эту цель, можно показать
раздельно.
Таким образом, можно сделать следующие выводы:
♦ нераспределенная прибыль служит источником финансирования капиталь-
ных вложений;
♦ наличие нераспределенной прибыли в балансе на конец отчетного периода
можно рассматривать как источник формирования собственных оборотных
средств (чистого оборотного капитала) организации;
♦ увеличение собственного капитала за счет любого из перечисленных источ-
ников способствует укреплению финансовой устойчивости предприятия
В состав статьи «Целевое финансирование» включают денемые средства, пред-
назначенные для осуществления мероприятий целевого назначения (денежные
средства, поступающие от юридических лиц и государства и форме бюджетных
ассигнований). Средства целевого назначения, полущенные в качестве источника
финансирования определенных мероприятий (капиталовложений, НИОКР и
др.), отражают по кредиту счета «Целевое финансирование» и дебету счета «Рас-
четы с разными дебиторами и кредиторами».
Использование средств показывают по дебету счета «Целевое финансирова-
ние» и кредиту счетов;
♦ «Основное производство» или «Общехозяйственные расходы» — прн направ-
лении средств на содержание некоммерческой организации;
♦ «Добавочный капитал» — при использовании средств целевого назначения
в качестве инвестиционных ресурсов;
♦ «Доходы будущих периодов» — при направлении коммерческой организа-
цией бюджетных средств на финансирование целевых расходов и т. д.
Аналитический учет по счету «Целевое финансирование» осуществляют по
назначению целевых средств и в разрезе источников их поступления.
Структура собственного капитала характеризует удельный вес каждой статьи
в его общем объеме. На структуру собственного капитала влияют как внутренние,
так и внешние факторы. Внутренние факторы (состояние менеджмента, марке-
тинга, финансовая устойчивость) находятся под контролем руководства корпо-
рации. Внешние факторы целесообразно учитывать при формировании целевой
структуры собственного капитала. К ним, в частности, относят состояние финан-
сового рынка, налоговую и денежно-кредитную политику государства.
Структуру собственного капитала изучают за ряд отчетных периодов (кварта-
лов, лет) и по результатам изучения составляют прогноз на будущее
5.2. Политика формирования собственного капитала
Формирование собственного капитала представляет собой часть общей финансо-
вой стратегии корпорации, которая заключается в обеспечении ее производствен-
но-коммерческой деятельности денежными ресурсами. Главные цели формиро-
вания собственного капитала.
♦ создание за счет собственного капитала необходимого объема внеоборотных
активов (собственного основного капитала — СОК)',
♦ образование за счет собственного капитала определенной доли оборотных
активов (собственного оборотного капитала — С^К).
240
Глава 5. Управление собственным капиталом
Величину собственного основного капитала (СОК) устанавливают по формуле:
СОК-ВОА-ДО, (5.1)
где ВОД — внеоборотные активы по балансу на конец периода (квартала, года);
ДО — долгосрочные обязательства, используемые для финансирования внеобо-
ротных активов. Объем собственного оборотного капитала (С^К) определяют по
формуле:
Сус - ОА -ДО' - КО, (5.2)
где ОА — оборотные активы;
ДО' — долгосрочные обязательства, направленные на финансирование оборот-
ных активов;
КО — краткосрочные обязательства, направленные на покрытие оборотных активов.
Превышение величины собственного капитала над величиной внеоборотных
активов (за вычетом долгосрочных обязательств) представляет собой чистый
оборотный капитал (ЧОК)’.
ЧОК -СК- (БОА -ДО), (5.3)
где СК — собственный капитал (раздел баланса «Капитал и резервы»).
Чистый оборотный каптал характеризует сумму свободных денежных средств,
которыми корпорация может маневрировать в отчетном периоде.
Коэффициент маневренности собственного капитала (KMlt) вычисляют по
Рекомендуемое значение показателя КМа 0,2-0,3. Он определяет, какая часть
собственного капитала находится в наиболее ликвидной (мобильной) форме.
Управление собственным капиталом связано не только с рациональным ис-
пользованием накопленной его части, но и с образованием собственных источников
финансовых ресурсов, обеспечивающих будущее развитие корпорации. В процес-
се управления собственным капиталом источники его формирования подразде-
ляют на внутренние и внешние. В состав внутренних источников включают;
♦ нераспределенную прибыль;
♦ средства, присоединяемые к собственному капиталу в результате переоцен-
ки (дооценки) основных средств;
♦ прочие внутренние источники (резервные фонды).
Амортизационные отчисления также являются внутренним источником фор-
мирования собственных денежных ресурсов, но величину собственного капитала
они не увеличивают, а только служат способом его реинвестирования.
Согласно Положению по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» (ПБУ
6/97 от 03.09.97) в редакции приказа Минфина РФ от 24.03.00 № 31 н, суммы на-
численной амортизации отражают в бухгалтерском учете путем накопления соот-
ветствующих сумм на счете «Амортизация основных средств». Счет предназначен
для обобщения информации об амортизации, накопленной за время эксплуатации
объектов основных средств. Начисленную сумму амортизации основных средств
показывают в бухгалтерском учете по кредиту счета «Амортизация основных
5.2. Политика формирования собственного капитала
241
средств» в корреспонденции со счетами затрат на производство (расходов на про-
дажу). Амортизационные отчисления для целей бухгалтерского учета можно
начислять разными способами (как линейным, так и нелинейными методами).
Руководство корпорации вправе само устанавливать сроки полезного использо-
вания инвентарных объектов при принятии их к учету.
В состав внешних источников средств включают:
♦ мобилизацию дополнительного паевого капитала (путем взносов средств уч-
редителей в уставный или складочный капитал);
♦ привлечение дополнительного акционерного капитала (посредством повтор-
ной эмиссии и реализации акций);
♦ безвозмездную финансовую помощь от юридических лиц и государства (на-
пример, государственным унитарным предприятиям, финансово-промыш-
ленным группам и т. д.);
♦ конверсию заемных средств в собственные (например, обмен корпоратив-
ных облигаций на привилегированные акции);
♦ средства целевого финансирования, поступившие на инвестиционные цели;
♦ прочие внешние источники (эмиссионный доход, образуемый при продаже
акций выше их номинальной стоимости).
Политика формирования собственных финансовых ресурсов (СФР) направ-
лена на обеспечение самофинансирования корпорации. Данная политика вклю-
чает следующие основные этапы
1. Анализ образования и использования СФР в базисном периоде.
2. Определение общей потребности в СФР на предстоящий (прогнозный) пе-
риод (квартал, год).
3. Оценку стоимости привлечения собственного капитала из различных источ-
ников.
4. Обеспечение максимального объема привлечения СФР за счет внутренних и
внешних источников.
5. Оптимизацию соотношения внутренних и внешних источников образова-
ния СФР.
Рассмотрим более подробно содержание каждого этапа.
Первый этап. Целью анализа формирования СФР в базовом периоде является
определение финансового потенциала для будущего развития корпорации. На
первой стадии анализа изучают: соответствие темпов прироста прибыли и соб-
ственного капитала темпам прироста активов (имущества) и объема продаж; ди-
намику удельного веса собственных источников в общем объеме финансовых ре-
сурсов. Целесообразно сравнить эти параметры за ряд периодов. Оптимальное
соотношение между ними
Т>Т >Т >7’>100%, (5.5)
где Тя — темп роста прибыли, %;
Тт — темп роста выручки (нетто) от продажи товаров, %;
Та — темп роста собственного капитала, %;
Г — темп роста активов, %.
242 ________________ Глава 5- Управление собственным капиталом
Из формулы (5.5) следует, что прибыль должна расти более высокими темпа-
ми, чем остальные параметры. Это означает, что издержки производства должны
снижаться, выручка от продаж — расти, а собственный капитал и активы (имуще-
ство) использоваться более эффективно за счет ускорения их оборачиваемости.
Однако на практике даже у стабильно работающих корпораций возможны откло-
нения от указанного соотношения.
Причины могут быть самые разные, освоение новых видов продукции и тех-
нологий, большие капиталовложения на обновление и модернизацию основно-
го капитала, реорганизацию структуры управления и производства и др. Эти фа-
кторы обусловлены внешним экономическим окружением (например, усилением
конкуренции на данном сегменте рынка) п требуют значительных капитальных
затрат, которые окупятся в будущем.
На второй стадии анализа исследуют соотношение между внутренними и внеш-
ними источниками образования СФР, а также стоимость (цену) привлечения
собственного капитала за счет различных источников.
На третьей стадии анализа оценивают достаточность СФР, сформированных в
базисном периоде. Критерием такой оценки выступает коэффициент самофинан-
сирования (К„,,):
где СФР— собственные финансовые ресурсы, сформированные в базисном пери-
оде;
ДЛ(И) — прирост активов (имущества) в прогнозном периоде по сравнению с ба-
зисным (отчетным).
Второй этап. Общую потребность в СФР иа предстоящий период устанавли-
вают по формуле
(5.7)
где Л — общая потребность в собственных финансовых ресурсах в предстоя-
щем периоде;
Пк — общая потребность в капитале на конец прогнозного периода;
— удельный вес собственного капитала в общей его сумме на конец прогнозно-
го периода, доли единицы;
СКт — сумма собственного капитала на начало периода;
ЧПп — сумма чистой прибыли, направляемая на потребление в прогнозном периоде.
Расчетная величина включает необходимую сумму СФР, образуемых за счет
внутренних и внешних источников.
Третий этап. Оценку привлечения собственного капитала из различных источ-
ников осуществляют в разрезе отдельных его элементов (акционерного капитала
нераспределенной прибыли и др.). Результаты такой оценки служат базой для
принятия управленческих решений относительно выбора альтернативных источ-
ников формирования СФР, обеспечивающих прирост собственного капитала.
Четвертый этап. Обеспечение максимального объема привлечения СФР за счет
в нутренних и внешних источников требует определения возможного перечня та-
ких источников и их абсолютного объема.
5.2- Политика формирования собственного капитале 243
Основными внутренними источниками являются чистая прибыль и амортиза-
ционные отчисления. В процессе их прогнозирования целесообразно предусмот-
реть возможность увеличения прибыли и амортизационных отчислений за счет
внутренних резервов. Следует иметь в виду, что применение ускоренных методов
амортизации основных средств (например, способов уменьшаемого остатка, спи-
сания стоимости основных средств но сумме чисел лет полезного использования и
др.) приводит к снижению массы прибыли. В данном случае для замены изношен-
ных элементов основного капп галаследует предпочесть простое воспроизводство.
После замены изношенных элементов основного капитала на новые необходимо
стремиться к расширению производственного потенциала корпорации за счет чи-
стой прибыли. Поэтому на отдельных этапах жизненного цикла компании возни-
кает потребность в максимизации как амортизационных отчие тений, так и чистой
прибыли:
ЛО^т-)^СФРгм, (5.8)
где ДО и ЧП — прогнозируемые объемы амортизационных отчислений и чистой
прибыли;
У^СФРпис — максимальная сумма СФР, образуемых за счет собственных источ-
ников.
Объем привлечения СФР нз внешних источников (СФР141С(1]) призван покрыть
дефицит той их части, которую не удалось сформировать за счет внутренних ис-
точников. Расчет осуществляют по формуле
СФР^-ОЛ^-СФР^, (5.9)
где СФРюеШ11 — потребность в привлечении собственных финансовых ресурсов за
счет внешних источников;
027 —общая потребность в источниках финансирования в прогнозном периоде;
СФР1и^ — объем внутренних финансовых ресурсов, намечаемых к привлечению
за счет внутренних источников.
К внешним финансовым источникам относят: привлечение дополнительного
паевого капитала участников (учредителей) хозяйственного товарищества или
общества с ограниченной ответственностью; повторную эмиссию акций и др
Пятый этап. Процесс оптимизации внутренних и внешних источников образо-
вания СФР базируется на:
♦ минимизации стоимости (целы) мобилизации СФР. Если стоимость СФРза
счет внешних источников значительно превышает прогнозную величину
привлечения заемных средств (облигационных займов и банковских креди-
тов), то от подобного их формирования следует отказаться;
♦ сохранении управления корпорацией первоначальными учредителями (соб-
ственниками), если оно достаточно продуктивно. Увеличение дополнитель-
ного паевого или акционерного капитала за счет сторонних инвесторов мо-
жет привести к потере такого управления.
Эффективность разработанной политики формирования СФР можно оценить
с помощью коэффициента устойчивого экономического роста (К^):
ЧП-Уд
х„-----(510)
СК
244
Глава 5. Управление собственным капиталом
где X Д — сумма дивидендов, выплачиваемая акционерам;
СК — средняя стоимость собственного капитала за расчетный период;
Д — реинвестируемая чистая прибыль.
Показатель характеризует устойчивость и перспективы развития корпорации,
т. е. какими темпами в среднем увеличивается ее экономический потенциал (при
сравнении данного коэффициента в динамике за ряд периодов).
Выводы
Успешное формирование СФР обеспечивает;
♦ максимизацию массы прибыли с учетом допустимого уровня финансового
риска;
♦ рациональную структуру использования чистой прибыли на выплату диви-
дендов и развитие производства;
♦ разработку в компании эффективной амортизационной политики;
♦ формирование рациональной эмиссионной политики (дополнительной эмис-
сии корпоративных ценных бумаг) или привлечение дополнительного паево-
го капитала.
5.3. Оценка отдельных элементов собственного капитала
Поэлементная оценка стоимости собственного капитала способствует укрепле-
нию финансовой устойчивости корпорации на основе выбора наиболее недоро-
гих источников его привлечения.1
Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, важнейши-
ми из которых являются следующие;
1 . Сумму выплат акционерам относят к налоговой базе, определяемой по дохо-
дам в форме дивидендов. К налоговой базе применяют процентные ставки,
установленные гл. 25 («Налог на прибыль») в части второй Налогового
кодекса РФ (ст. 284).
Согласно ст. 284, к налоговой базе, определяемой по доходам, полученным в
виде дивидендов, применяют следующие ставки:
6 %— по доходам, полученным в виде дивидендов российскими организациями
и гражданами — налоговыми резидентами РФ;
1 5% — по доходам, полученным в виде дивидендов от российских организаций
иностранными компаниями, а также по доходам, полученным в виде дивидендов
российскими организациями от иностранных юридических лиц.
Налогообложение дивидендных выплат повышает стоимость собственного капи-
тала по сравнению с заемным (у получателя доходов). Выплаты владельцам акций в
форме дивидендов осуществляют за счет чистой прибыли акционерного общества.
Согласно главе 25 части второй Налогового кодекса РФ от 06.08.01 (с изменени-
ями от 29.05,02 № 57-ФЗ), выплату процентов за привлеченный заемный капитал
признают расходами организации с учетом следующих особенностей (ст. 269):
’ Принципы и методы оценки стоимости собственного капитала были предложены про-
фессором И. А Бланком в работах, опубликованных в 1998 -2001 гг. См.: Бланк/Б А. Управ-
ление формированием капитала. — Киев: Ника-Центр, Эльга, 2000.
5.3. Оценка отдельных элементов собственного капитала
245
♦ расходом считают проценты, начисленные по долговому обязательству лю-
бого вида (товарному и коммерческому кредиту, займу, банковскому вкладу
и банковскому счету), при условии, что размер начисленных налогоплатель-
щиком по долговому обязательству процентов существенно не отклоняется
от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, вы-
данным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях;
♦ под долговыми обязательствами, выданными в сопоставимых условиях, по-
нимают обязательства, выданные в той же валюте па ге же сроки иод анало-
гичные по качеству обеспечения ц попадающие в ту же группу кредитного
риска;
♦ при определении среднего уровня процентов по межбанковским кредитам
принимают во внимание информацию только о межбанковских кредитах,
♦ существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому
обязательству считают отклонение более чем на 20% в сторону повышения
(снижения) от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обя-
зательству, выданному в том же квартале на сопоставимых условиях;
♦ при отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале па со-
поставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых рас-
ходом, принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка
России, увеличенной в 1,1 раза по рублевым кредитам и на 15% — по валют-
ным кредитам.
Поэтому проценты за банковский кредит в состав налогооблагаемой базы при-
были не входят. В налоговом учете их отражают отдельно от затрат на производ-
ство и реализацию продукции и внереализационных расходов. В результате сто-
имость вновь привлекаемого собственного капитала (в форме эмиссии акций)
часто превышает цену заемных средств.
2. Привлечение собственного капитала связано с финансовым риском для инве-
сторов, что повышает его стоимость на величину премии (надбавки) за риск.
Данное положение подтверждается тем, что претензии собственников основ-
ной части этого капитала (за исключением владельцев привилегированных
акций) подлежат удовлетворению при банкротстве акционерного общества в
последнюю очередь.
3. Мобилизация собственного (акционерного) капитала не связана с обратным
денежным потоком по основной его сумме, что подтверждает выгодность
этого источника для корпорации, несмотря на его повышенную стоимость.
По заемным средствам обратный денежный поток наряду с выплатой процентов
включает возврат в установленный срок основной суммы долга (займа). По привле-
каемому собственному капиталу обратный денежный поток включает только
платежи акционерам (в форме дивидендов), за исключением случаев выкупа об-
ществом собственных акций у их владельцев. Это обеспечивает большую без-
опасность использования собственного капитала с позиции достижения корпора-
цией финансовой устойчивости и платежеспособности.
4. Необходимость периодической корректировки объема собственного капитала,
зафиксированного в бухгалтерском балансе. При этом уточнению подлежит
246
Глава 5. Управления собственным капиталом
только функционирующая часть собственного капитала, так как вновь при-
влекаемую его величину оценивают в текущих рыночных ценах.
5. Оценка вновь привлекаемого собственного капитала имеет вероятностный
характер, так как текущие рыночные цены на акции подвержены значитель-
ным колебаниям на фондовом рынке. Привлечение заемных средств основа-
но на процентных ставках, зафиксированных в кредитных договорах заем-
щиков с банками. Выпуск в обращение обыкновенных акций не содержит
таких договорных обязательств перед инвесторами. Исключение составляет
эмиссия привилегированных акций сфиксированным процентом дивиденд-
ных выплат.
С учетом рассмотренных особенностей складывается механизм поэлементной
оценки собственного капитала корпорации-эмитента,который включает:
1. Расчет стоимости используемого в отчетном периоде собственного капитала
по формуле
СК „ °
“ СК '
<5.И)
где СХм, — стоимость используемого собственного капитала в отчетном периоде, %;
УД — сумма чистой прибыли, выплаченной акционерам в процессе ее использо-
вания;
СК — средняя величина собственного капитала в отчетном периоде.
Процесс управления стоимостью данного элемента собственного капитала осу-
ществляют прежде всего в текущей (обычной) деятельности. Стоимость используе-
мого капитала в предстоящем (прогнозном) периоде установливают по формуле
= <5-12)
где СКил — стоимость используемого собственного капитала в предстоящем пери-
оде, %;
СК» — стоимость используемого собственного капитала в отчетном периоде, %;
I — прогнозируемый индекс роста выплат из чистой прибыли по корпорации в
целом, доли единицы.
Как уже отмечалось, стоимость нераспределенной прибыли приравнивают к
цене используемого собственного капитала в предстоящем периоде:
Ст~СКт. <5.13)
где Ст — стоимость нераспределенной прибыли, %.
Такой подход позволяет сделать следующий вывод: если стоимость используе-
мого (функционирующего) собственного капитала в предстоящем периоде и сто-
имость нераспределенной прибыли в этом же периоде идентичны, то при оценке
средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в планируемом периоде данные
элементы капитала можно рассматривать как единый элемент, т. е. включать в
оценку с общим суммированным удельным весом.
2. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного капитала рассчи-
тывают в процессе оценки раздельно — по обыкновенным и привилегиро-
ванным акциям, так как норма предлагаемого по ним дивиденда неодинако-
ва. Она, как правило, выше по обыкновенным акциям.
5.3. Оценка отдельных элементов собственного капитала
24?
Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии обыкно-
венных акций определяется следующими показателями:
♦ суммой дополнительной эмиссии обыкновенных акций;
♦ суммой дивиденда, выплаченного в отчетном периоде на одну обыкновен-
ную акцию;
♦ планируемым индексом росла выплат чистой прибыли акционерам в форме
дивидендов;
♦ прогнозируемыми затратами по эмиссии обыкновенных акций.
В процессе привлечения данного вида собственного капитала следует учиты-
вать, что по стоимости он является самым дорогим, так как затраты по его обслу-
живанию не понижают налогооблагаемую прибыль, а премия за финансовый риск
наиболее высока, поскольку эта часть капитала при банкротстве акционерного об-
щества защищена в минимальной степени.
Расчет стоимости дополнительного капитала, при влекаемого с помощью эмис-
сии обыкновенных акций (СА^), рекомендуют осуществлять по формуле
СК Л^х^х/х10°, (5.14)
5М,ха-з.)
где СКш — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет выпуска обык-
новенных акций, %;
Кт — количество дополнительно выпускаемых обыкновенных акций, шт.;
Дм — сумма дивиденда, приходящегося иа одну обыкновенную акцию в отчетном
периоде, руб.;
I — планируемый индекс роста дивидендов из чистой прибыли акционерам;
— сумма собственного (акционерного) капитала, привлекаемого за счет
выпуска обыкновенных акций;
Зз — затраты на эмиссию обыкновенных акций по отношению к общей сумме эмис-
сии акций, доли единицы.
Пример
Ка - 1,2 млн шт.; - 18 руб.; /- 1,05; $}САт - 72 млн руб.; 3J - 0,03 (3%).
Тогда
1,2млншт.х18руб.х1,05х100 „„ .
СЛ., =-----------------------=
“ 72 млн руб.х (1-0,03)
Фиксированный размер стоимости привлечения дополнительного капитала с
помощью эмиссии привилегированных акций устанавливает общее собрание ак-
ционеров. В этом сходство процессов привлечения дополнительного капитала с
помощью эмиссии привилегированных акций и привлечения заемных средств.
Различия между ними в том, что затраты по обслуживанию долга относят в бухгал-
терском учете на операционные расходы акционерного общества (до налогообло-
жения прибыли). Дивидендные выплаты по привилегированным акциям произво-
дят за счет чистой прибыли. Наряд}' с выплатой дивидендов к расходам общества
относят и эмиссионные затраты по выпуску акций.
248
Глава 5. Управление собственным капиталом
(5.15)
Исходя из этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого капи-
тала за счет эмиссии привилегированных акций определяют по формуле
СК Л.*100
" Xc£x(l-3J’
где СК11а — стоимость собственного капитала, привлекаемого с помощью привиле-
гированных акций, %;
Дпа — сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с уставны-
ми обязательствами общества;
За — эмиссионные затраты, выраженные в долях единицы по отношению к общей
сумме эмиссии.
Пример
- 2,88 млн руб. (360 тыс. акций х 8 руб.);
“ 18 млн руб. (360 тыс. акций х 50 руб.);
Зг - о'о2 (2%).
Тогда
= 2,88 млн irr-X 100 = 1(, 33%
18 млн руб.х(1-0,02)
Процесс управления стоимостью привлечения собственного капитала за счет
эмиссии акций сопряжен с большими трудностями и высоким риском для эмитента.
Поэтому квалификация финансового директора (главного финансового менед-
жера), отвечающего за данный процесс, должна быть высокой.
Для управления ценой (стоимостью) собственного капитала корпорации необ-
ходимы разработка и реализация эмиссионной и дивидендной политики.
5.4. Эмиссионная политика
Эмиссионная политика корпорации включает широкий спектр организационно-
технических, информационных, консультационных и иных процедур, входящих
в сферу деятельности финансового директора.
Данная политика реализуется только в выпуске акций как основного источни-
ка формирования уставного (акционерного) капитала корпорации на фондовом
рынке. Эмиссия корпоративных облигаций относится к управлению заемными
средствами.
С позиции финансового права эмиссия ценных бумаг представляет собой по-
следовательность действий эмитента по выпуску и размещению эмиссионных цен-
ных бумаг. Стандартная процедура эмиссии включает следующие этапы;
1. Принятие эмитентом решения о выпуске акций.
2. Регистрацию выпуска акций.
3. Для документарной формы выпуска — изготовление сертификатов акций.
4. Размещение акций. Эмиссионные ценные бумага, выпуск которых не про-
шел регистрацию, размещению не подлежат.
5. Регистрацию отчета об итогах выпуска акций.
При регистрации проспекта эмиссии процедуру выпуска дополняют:
5.4. Эмиссионная политика
24'
♦ подготовкой проспекта эмиссии;
♦ регистрацией проспекта эмиссии;
♦ раскрытием всей информации, содержащейся в проспекте эмиссии;
♦ раскрытием всей информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска.
Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска, осуществ-
ляют после регистрации данного отчета.
Размещают акции путем:
♦ распределения среди учредителей акционерного общества при его образовании;
♦ распределения среди акционеров общества;
♦ подписки;
♦ конвертации.
При учреждении акционерного общества учредителям оплачивают их акции по
цене не ниже номинальной. Оплату дополнительных акций, размещаемых посред-
ством подписки, осуществляют по цене, устанавливаемой Советом директоров
(Наблюдательным советом) общества, но не ниже их номинальной стоимости.
Цена размещения дополнительных акций акционерам общества при осуществле-
нии ими преимущественного права их приобретения может быть ниже цены разме-
щения для других лиц, но не более чем на 10%.
Порядок конвертации в акции эмиссионных ценных бумаг определяется:
« уставом общества — в отношении конвертации привилегированных акций;
♦ решением о выпуске — в отношении конвертации корпоративных облигаций.
Оплату эмиссионных ценных бумаг, размещаемых посредством подписки, осу-
ществляют по цене, которую устанавливает Совет директоров общества. Оплата
эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, акционерами общества
при осуществлении ими преимущественного права их приобретения может быть
ниже цены размещения для других лиц, но не более чем на 10%, Размер возна-
граждения посредника, участвующего в размещении эмиссионных ценных бумаг
посредством подписки, не может превышать 10% цены размещения этих ценных
бумаг.
Общество вправе размещать дополнительные акции посредством подписки и
конвертации. В случае увеличения уставного капитала за счет имеющегося иму-
щества размещение дополнительных акций производят путем распределения их
среди акционеров.
Открытое акционерное общество (ОАО) может проводить размещение акций
и эмиссионных ценных бумаг (префакций и корпоративных облигаций), конвер-
тируемых в обыкновенные акции, путем открытой и закрытой подписки.
Закрытое акционерное общество (ЗАО) не вправе осуществлять размещение
эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, посредством открытой
подписки или другим способом предлагать их для приобретения неограниченно-
му кругу лиц.
Размещение акций (эмиссионных денных бумаг, конвертируемых в акции)
путем отрытой подписки осуществляют по решению общего собрания акцио-
неров об увеличении уставного капитала общества посредством размещения
250
Глава 5. Управление собственным капиталом
дополнительных акций (о размещении эмиссионных ценных бумаг, конвертиру-
емых в акции), принятому большинством в 75% голосов акционеров — владель-
цев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров.
Размещение путем открытой подписки обыкновенных акций, составляющих
свыше 25% ранее размещенных обыкновенных акций, осуществляют только по
решению общего собрания акционеров, принятому большинством в 75% голо-
сов акционеров — владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем
собрании акционеров. Размещение посредством открытой подписки конверти-
руемых в обыкновенные акции эмиссионных ценных бумаг (которые подлежат
подобной процедуре) осуществляют в аналогичном порядке.
Акционеры общества имеют преимущественное право приобретения разме-
щаемых посредством открытой подписки дополнительных акций и эмиссион-
ных ценных бумаг, конвертируемых в акции, в количестве, пропорциональном
числу принадлежащих им акций данной категории (типа). Акционеры общества,
которые голосовали против или не принимали участия в голосовании по вопросу
о размещении путем закрытой подписки акций и эмиссионных ценных бумаг,
конвертируемых в акции, имеют преимущественное право приобретения допол-
нительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, разме-
щаемых пу|ем закрытой подписки, в количестве, пропорциональном числу при-
надлежащих им акций этой категории (типа).
Список лиц, имеющих преимущественное право приобретения дополнитель-
ных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, составляют
па основании данных реестра акционеров на дату принятия решения. Этот реестр
служит основанием для размещения дополнительных акций и эмиссионных цен-
ных бумаг, конвертируемых в акции. Для разработки списка лиц, имеющих пре-
имущественное право приобретения дополнительных акций и эмиссионных цен-
ных бумаг, конвертируемых в акции, номинальный владелец акций представляет
сведения о лицах, в интересах которых он владеет акциями. Эмитент вправе на-
чать размещение выпускаемых им акций только после регистрации их выпуска.
В соответствии с Федеральным законом «О защите прав и законных интересов
инвесторов на рынке ценных бумаг* от 03.03.99 № 46-ФЗ установлены следую-
щие ограничения на фондовом рынке:
♦ запрещено рекламировать и (или) предлагать неограниченному кругу лиц
ценные бумаги эмитентов, ие раскрывающие информацию о них в объеме и
порядке, определенных законодательством РФ;
♦ условия заключаемых с инвесторами договоров, которые ограничивают их
права по сравнению с нравами, предусмотренными законодательством РФ,
являются недействительными;
♦ нарушения указанных положений профессиональными участниками являют-
ся основанием для аннулирования или приостановления действия их лицен-
зий на осуществление профессиональной деятельности на фондовом рынкеи
(или) наложения штрафа;
♦ совершение владельцем ценных бумаг любых сделок с принадлежащими ему
ценными бумагами до их полной оплаты и регистрации отчета об их выпу-
ске запрещено;
5.4. Эмиссионная политика
251
♦ лица, подписавшие проспект эмиссии ценных бумаг, несут солидарную от-
ветственность за ущерб, причиненный эмитентом инвестору вследствие со-
держащейся в проспекте недостоверной информации, вводящий в заблуж-
дение инвестора.
Важное значение для развития рынка цепных бумаг имев г Федеральный закон
«О защите конкуренции на рынке финансовых услуг* от 23.06.99 № 117-ФЗ, в
котором регламентированы взаимоотношениями между участниками финансо-
вого рынка, направленные на создание в России нормальной конкурентной сре-
ды. В частности, этим законом запрещены действия финансовой организации,
доминирующей на рынке финансовых услуг (фондовом, кредитном, страховом,
лизинговом н иных рынках), которые препятствуют доступу на данный рынок
другим финансовым организациям пли негативно влияют на общие условия пре-
доставления финансовых услуг.
На рынке финансовых услуг не допускается:
♦ включение в договор дискриминационных условий, которые ставят финан-
совую организацию в неравное положение по сравнению с другими анало-
гичными организациями;
♦ согласие заключить договор (соглашение) только при условии внесения в
него положений, в которых финансовая организация не заинтересована (на-
пример, о размещении ценных бумаг эмитента сторонним финансовым по-
средником-андеррайтером);
♦ установление при заключении договора необоснованно высокой (низкой)
цепы па предоставляемую финансовую услугу (например, на покупку или
продажу ценных бумаг компаниями-дилерами) и т. д.
Следует подчеркнуть, что в условиях России привлечение дополнительного ка-
питала за счет новой эмиссии акций — длительный и дорогостоящий процесс. По-
этому к данному источнику привлечения финансовых ресурсов прибегают только
крупные акционерные компании, располагающие достаточными денежными ре-
сурсами и имеющие широкую известность на фондовом рынке России (например,
компании топливно-энергетического комплекса, металлургической промышленно-
сти, связи, некоторых других отраслей хозяйства). Для большинства российских ак-
ционерных обществ реального сектора экономики единственной возможностью
выхода па фондовый рынок является доведение текущего финансового положения
до соответствия требованиям, предъявляемым рынком, что позволит организовать
обращение собственных эмиссионных ценных бумаг (акций и корпоративных
облигаций). В современных условиях уставный капитал многих акционерных об-
ществ России во много раз ниже стоимости их чистых активов, что отдаляет пер-
спективу выхода нх ценных бумаг на фондовый рынок. Вследствие значительной
недооцененности акций многие потенциальные эмитенты не рискуют выходить на
рынок с новыми пакетами финансовых инструментов, что способно привести к не-
пропорциональному уменьшению доли действующих акционеров, лишив их кон-
трольного пакета акций. Кроме того, потенциальные инвесторы часто не имеют
объективной информации, позволяющей им правильно оценить инвестиционную
привлекательность компаний-эмитентов, поскольку они заранее ориентированы
на низкую стоимость (цену) нх акций.
252
Глава 5. Управление собственным капиталом
Существование многих предприятий в организационно-правовой форме ак-
ционерного общества при отсутствии присущей этой форме стратегии поведс-
н ия на фондовом рынке (привлечение средств с а того рынка, расширение числа
акционеров, установление прочных отношений с ними) лишает их возможно-
сти мобилизовать дополнительные финансовые ресурсы нацеди развития про-
изводства.
Основной целью эмиссионной политики корпорации является привлечение с
рынка ценных бумаг дополнительного объема денежных ресурсов в сжатые сроки
и с минимальными трансакционными издержками. В соответствии с этой целью
эмиссионная политика акционерного общества (корпорации) является частью
общей инвестиционной политики в части привлечения дополнительного объема
финансовых ресурсов за счет выпуска и размещения на фондовом рынке собствен-
ных акций.
Разработка эффективной эмиссионной политики включает ряд этапов.
Первый этап. Изучение возможностей эффективного размещения вновь эми-
тируемых акций (если акционерное общество нуждается в дополнительном прито-
ке собственного капитала) предпринимается на основе предварительного анализа
конъюнктуры фондового рынка и оценки инвестиционной привлекательности
своих акций.
Анализ конъюнктуры рынка ценных бумаг (биржевого и внебиржевого) включает
констатацию спроса и предложения, динамики уровня цен, объема продаж новых
пакетов акций и ряда других показателей. Результатом подобного анализа является
определение уровня чувствительности (реакции) фондового рынка на появление
новой эмиссии акций и на возможности их реализации инвесторам. Оценка инвести-
ционной привлекательности собственных акций проводится с позиции учета пер-
спектив развития отрасли, к которой относится эмитент, конкурентоспособности
выпускаемой им продукции (оказываемых услуг), а также величины показателей
(финансовой устойчивости и ликвидности баланса по сравнению с параметрами
аналогичных компаний-эмитентов. В процессе такой оценки устанавливают воз-
можную степень инвестиционной привлекательности акций данной корпорации по
сравнениюс акциями других эмитентов.
В условиях российского фондового рынка при неразработанности методов оцен-
ки курсов эмиссионных ценных бумаг наиболее предпочтителен фундаментальный
анализ инвестиционной ситуации. Он предполагает выполнение трех условий:
♦ изучение и анализ общей экономической ситуации:
♦ анализ отдельных сегментов фондового рынка;
♦ изучение финансового состояния отдельных акционерных компаний.
Для оценки потенциала собственных акций используют систему показателей:
п расчстеиа одну
обыкиаштную аюуиа
общаясуммадивидендовпообыкповегшым акциям
количествообыкяовентаакцийнарукахакциоперов'
(5.16)
соотношение Atew Сценой - . ,
обыкновеииийакц.шиее = „д7)
доходностью чистаяярнбиыычюсчетенаодиусбыкноетнуюакцию v '
5,4. Эмиссионная политика
253
соотношение между
риХюй’Хшостью - &хг^рскыапаш^
одной обыкновенной рыночнаястоимостьадиой обыкновенной акции ' ' }
акции
В ходе анализа проводят сравнение значений этих показателей с теми данны-
ми, которые имеются по аналогичным акционерным компаниям, а также с их зна-
чениями за предыдущие периоды. Корпорация может привлекать капитал тремя
основными способами: эмиссией акций; посредством получения кредитов и зай-
мов в различных формах; использовать собственные доходы.
Для определения общего размера мобилизованного корпорацией капитала ис-
пользуют показатель капитализации. Численно ом равен сумме акционерного ка-
питала и долгосрочных обязательств.
Акционерный капитал включает, номинальную стоимость обыкновенных и при-
вилегированных акций; эмиссионный доход; стоимость акций, приобретенных кор-
порацией; резервный капитал и нераспределенную прибыль, направленную на уве-
личение акционерного капитала.
Отношение одного из элементов показателя капитализации (стоимости выпу-
щенных в обращение обыкновенных и привилегированных акций, облигаций) к
общей его величине позволяет установить коэффициенты капитализации. Они
характеризуют уровень привлечения корпорацией тех или иных собственных и
заемных источников финансовых ресурсов.
Коэффициенты капитализации вычисляют по формулам
коэффициент
капитализации ~ стоимосигьобыкюввнных ипривилегированныхакций Q
акционерной обшрявеличинакапитаяизациипассивабаланса ' ' ' '
собственности
коэсрфииренткапипиршзациипо г .
г'г~. г долгосроччыеобязателъстеа{за1и>1ы)
далгоахмнъмсбязателъствам “ —--------------------------—--------- (5.20)
(займам) общрякапитализация пассива баланса
Корпорация, привлекающая капитал только через выпуск акций, имеет упро-
щенную структуру капитала (консервативную нлн умеренную). Те акционерные
компании, которые значительную часть своих пассивов формируют за счет дол-
госрочных заемных средств, обладают агрессивной структурой капитала и обыч-
но в ходе финансового анализа получают пониженный кредитный рейтинг. Уро-
вень долгосрочной задолженности, превышающий 30—35% всех пассивов, обычно
расценивают как рискованный.1
Результаты фундаментального анализа оформляют в виде исследовательского
отчета. Многие аналитики корпораций в первом разделе данных отчетов приводят
основные показатели, характеризующие их деятельность, ключевые выводы, сде-
ланные в ходе научения, а также рекомендации относительно целесообразности
купли-продажи эмиссионных пенных бумаг, выпускаемых этими акционерными
компаниями*
1 Алексеев Л£ Ю- Рынок ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика, 1992. С. 205.
254
Глава 5. Управление собственным капиталом
Второй этап — определение целей эмиссии. В связи с высокой стоимостью соб-
ственного капитала, полученного из внешних источников, цели эмиссии должны
быть достаточно обоснованными с позиций будущего развития компании-эми-
тента и возможностей значительного повышения курсовой стоимости его ценных
бумаг. Главными целями, которыми руководствуются эмитенты, прибегая к дан-
ному источнику формирования собственного капитала, являются:
♦ реальное инвестирование, связанное с отраслевой н рациональной диверси-
фикацией производственно-коммерческой деятельности (создание сети но-
вых филиалов, дочерних фирм, новых производств и т. д.);
♦ необходимость значительного улучшения структуры капитала за счет повы-
шения доли собственных средств в его общем объеме. Обеспечение на этой
основе роста коэффициента финансовой независимости и снижение за счет
данного фактора цепы привлечения заемного капитала;
♦ предполагаемое поглощение других компаний с целью получения синерге-
тического эффекта.
Синергетический эффект определяется дополнительными экономическими пре-
имуществами, которые возникают при успешном объединении фирм (их слиянии и
поглощении). Эти преимущества появляются при рациональном использовании об-
щего производственного и финансового потенциалов слившихся компаний, при вза-
имодополнении технологий и выпускаемой продукции, при использовании возмож-
ностей сокращения текущих издержек и других аналогичных факторов;
♦ иные цели, требующие быстрой мобилизации значительного объема собствен-
ного капитала.
Третий этап — определение объема эмиссии. При установлении объема эмис-
сии целесообразно исходить из ранее рассчитанной потребности в собственных
финансовых ресурсах за счет внешних источников финансирования. Объем эмис-
сии акций определяют путем умножения количества выпускаемых акций на но-
минальную стоимость одной акции (в процессе одной эмиссии может быть уста-
новлен один вариант номинала акций).
Четвертый этап - установление номинала, видов и количества эмитируемых
акций. Количество и номинальная стоимость приобретаемых (размещаемых) ак-
ционерным обществом акций фиксируется в его уставе. В этом документе могут
быть определены количество и номинал акций, которые корпорация вправе раз-
местить в дополнение к ранее эмитированным акциям (объявленные акции). По-
рядок и условия размещения объявленных акций также устанавливают в уставе.
Изменение номинальной стоимости и количества акций, находящихся в обраще-
нии, допускается при увеличении (уменьшении) уставного капитала. Такое ре-
шение вправе принять общее собрание акционеров.
Пятый этап — оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала. По-
добную оценку осуществляют по двум параметрам:
♦ по прогнозному уровню дивидендов исходя из выбранного типа дивиденд-
ной политики;
♦ по расходам по выпуску и размещению акций (в среднегодовом исчислении).
Расчетную стоимость привлекаемого акционерного капитала сравнивают с
его фактической средневзвешенной стоимостью (WACC) и средним уровнем
5.5. Дивидендная политика
255
процентной ставки на рынке ссудного капитала. Только после этого принимают
окончательное решение об эмиссии акций.
Шестой этап — изучение форм гарантированного размещения ценных бумаг
(underwriting — «андеррайтинг»). Открытое размещение акций, как правило, про-
изводите помощью финансового посредника (дилера), который организует пер-
вичную и повторную реализацию ценных бумаг эмитента на фондовом рынке.
Андеррайтеры предоставляют компании-эмитенту следующий набор услуг:
♦ выбор способа эмиссии ценных бумаг:
♦ установление цен на новые ценные бумаги;
♦ продажа новых ценных бумаг и др.
В роли дилеров выступают коммерческие и инвестиционные банки, инвести-
ционные фонды и компании. Обычно андеррайтер выкупает для себя ценные бу-
маги эмитента по цене, которая ниже цены предложения, и тем самым принимает
на себя риск по их реализации. Поскольку действия андеррайтеров сопряжены со
значительным риском, то они предпочитают объединять усилия и образуют груп-
пу андеррайтеров, называемую синдикатом для диверсификации риска и облегче-
ния реализации эмиссии.
Чтобы быстро и эффективно осуществлять открытое размещение эмитируемо-
го объема акций, компания-эмитент:
♦ определяет состав финансовых посредников (андеррайтеров);
* согласовывает с ними цены начальной котировки акций и размер комисси-
онного вознаграждения дилеру;
* обеспечивает регулирование объема продажи акций, а также поддержание
ликвидности размещенных ранее ценных бумаг на первоначальном этапе их
обращения.
Взаимоотношения между эмитентом и андеррайтером регулируются догово-
ром о выпуске и размещении ценных бумаг. В нем указывают: вид андеррайтинга
(твердое соглашение, максимум п минимум усилий по размещению ценных бу-
маг); размер вознаграждения посредника (спрэд) и прочие условия.
Спрэд — это компенсация андеррайтеру за его услуги, которая выражается в
разнице между ценой покупки и ценой продажи акций на фондовом рынке. Такая
разница в цене составляет основное вознаграждение финансового посредника за
его услуги.
Следовательно, эмиссионная политика корпорации направлена на быстрое и
максимально выгодное привлечение дополнительного акционерного капитала
для целей ее развития и укрепления позиций на товарном и финансовом рынках.
5.5. Дивидендная политика
Данная политика непосредственно связана с использованием чистой прибыли
акционерными компаниями (корпорациями). Целью дивидендной политики яв-
ляется установление баланса между текущим потреблением прибыли собствен-
никами и будущим ее ростом.
В соответствии с этим дивидендная политика как часть политики управле-
ния прибылью заключается в оптимизации пропорций между потребляемой и
256
Глава 5. Управление собственным капиталем
реинвестируемой частями прибыли в целях максимизации стоимости акцио-
нерной компании и обеспечения финансовой базы для ее стратегического раз-
вития.
Оптимизации дивидендной политики в индустриально развитых странах За-
пала посвящены многочисленные теоретические исследования. Наиболее рас-
пространенной теорией является теория начисления дивидендов по остаточно-
му принципу. Ее последователи полагают, что величина дивидендов не влияет
на изменение совокупного дохода акционеров. Поэтому оптимальная стратегия
в дивидендной политике заключается в том, что дивиденды начисляют после
того, как изучены все возможности капитализации (реинвестирования) прибы-
ли. Следовательно, дивиденды выплачиваются только в том случае, если за счет
прибыли профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если
всю сумму чистой прибыли направляют на цели развития корпорации, то диви-
денды не выплачивают. Напротив, если у корпорации нет эффективных инвес-
тиционных проектов, то ее в полном объеме можно направить на выплату диви-
дендов.
Основные теоретические разработки в этой области были выполнены в 1961 г.
Ф. Модильяни и М. Миллером. Они выдвинули идею о наличии так называ-
емого эффекта клиентуры, согласно которой акционеры предпочитают стабиль-
ность дивидендной политики получению нерегулярных, но высоких доходов. Кроме
того, Модильяни и Миллер считали, что дисконтированная стоимость обыкно-
венных акций после возмещения за счет чистой прибыли всех осуществленных
капиталовложений плюс полученные по остаточному принципу дивиденды при-
мерно равны издержкам, которые необходимо понести для изыскания дополни-
тельных источников финансирования корпорации. В то же время эти ученые
все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акцио-
нерного капитала, но объясняют это не влиянием величины дивидендов, а инфор-
мационным эффектом: информация о дивидендах, в частности об их увеличении,
провоцирует акционеров на повышение цены акций. Теорией Ф. Модильяни и
М. Миллера предусматривается значительное количество ограничений: отсут-
ствие налогов на юридических и физических лиц; отсутствие затрат по эмис-
сии и трансакционных издержек; безразличие выбора между дивидендами или
доходами от прироста капитала для инвесторов; независимость инвестицион-
ной политики корпорации от дивидендной; одинаковая информированность
инвесторов и менеджеров относительно будущих перспектив. Такие условия
нереальны.
Несмотря на уязвимость в аспекте практического применения, теория Ф. Мо-
дильяни и М. Миллера стала отправным пунктом для осуществления дивиденд-
ной политики.
М. Гордой и Д. Линтнер разработали теорию предпочтительности дивиден-
дов. Авторыутверждают, что дивидендная политика непосредственно влияет иа
совокупное богатство акционеров. Основной аргумент, приводимый основопо-
ложником данной теории М. Гордоном, состоит в том, что инвесторы (исходя из
принципа минимизации риска) предпочитают текущие дивиденды возможным
будущим доходам от прироста курсовой стоимости акций. В соответствии с этой
5.5. Дивидендная политика
257
теорией максимизация дивидендных выплат предпочтительнее, чем капитали-
зация прибыли. Кроме того, текущие дивидендные выплаты понижают уровень
неопределенности инвесторов относительно выгодности инвестирования в акции
данной корпорации. Таким образом, их устраивает меньшая норма дохода иа вло-
женный капитал, что приводит к росту рыночной стоимости акционерного капита-
ла. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, то неопределенность возрастает,
повышается необходимая акционерам норма дохода, что приводит к снижению
рыночной оценки акционерного капитала.
Оппоненты данной теории утверждают, что полученный в форме дивиден-
дов доход все равно инвестируется затем в акции своей или аналогичной ком-
пании. что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той
или иной дивидендной политики. Фактор риска определяется менталитетом ак-
ционеров (их склонностью к риску или нежеланием рисковать своими сбереже-
ниями).
Теория минимизации дивидендов (или «теория налоговых предпочтений») за-
ключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется критери-
ем минимизации налоговых выплат по текущим и будущим доходам акционеров.
Поскольку налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше,
чем предстоящих поступлений (с учетом изменения стоимости денег во времени,
налоговых льгот на реинвестируемую прибыльидр.), дивидендная политика долж-
на обеспечивать минимизацию дивидендных выплат и соответственно макси-
мизацию капитализируемой прибыли. Это обеспечивает наибольшую налоговую
защиту дохода собственников. Однако такой подход может не устроить много-
численных мелких акционеров с низким уровнем доходов, которым необходи-
мы текущие поступления дивидендов.
Сигнальная теория дивидендов («теория сигналов») базируется на том, что в
основных моделях опенки текущей рыночной стоимости акций в качестве исход-
ного элемента используется размер выплачиваемых по ним дивидендов. Таким
образом, рост уровня дивидендных выплат автоматически повышает котировку
акций на фондовом рынке. При продаже таких акций акционеры получают до-
полнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов свидетельствует
о том, что корпорация находится на подъеме и ожидается существенный рост при-
были в будущем периоде. Данная модель связана с равнодоступностью информа-
ции для всех участников фондового рынка, что оказывает существенное влияние
на колебание рыночной стоимости акций.
Разработаны и другие теории, определяющие дивидендную политику корпо-
рации («арбитражная теория» С. Росса и т. п.). Они представлены в переводной
литературе, посвященной вопросам финансового менеджмента и корпоративных
финансов.
Рассмотренные теории взаимодополняемы и заключаются в обеспечении;
♦ максимизации совокупного достояния акционеров;
♦ достаточного финансирования текущей и инвестиционной деятель ности кор-
порации.
Практическое применение указанных теорий позволило сформировать три под-
хода к выбору дивидендной политики корпорации: «агрессивный», «умеренный*
25В
Глава 5. Управление собственным капитаном
Таблица 5.1. Основные подходы к выбору дивидендной политики
Наименование подхода Тип дивидендной политики
1. Афессипный Соблюдение постоянства дивидендных выплат в течение длительного периода вис зависимости от динамики курса акций
2. Умеренный Постоянное процентное распределение чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие производства
3. Консервативный Обеспечение гарантированного минимума и «экстраи-дивидендов. Выдача акций вместо денежных выплат
и «консервативный». Каждому из этих подходов соответствует определенный тип
дивидендной политики (табл. 5.1).
При определении дивидендной политики необходимо учитывать, что класси-
ческая формула «курс акций прямо пропорционален дивиденду и обратно про-
порционален процентной ставке по альтернативным вложениям капитала» на
практике применима не во всех случаях. Инвесторы мыут высоко оценить акции
корпорации даже без выплаты дивидендов, если они правильно информированы
о перспективах ее развития, причинах снижения их выплаты или их невыплаты и
направлениях реинвестирования чистой прибыли. Западные финансисты пола-
гают, что доля дивидендных выплат в устойчиво работающих корпорациях долж-
на составлять не более 30-40%, в то время как остальная часть чистой прибыли
(70%-60%) должна направляться на цели развития.
Согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» от 07.08.01, уста-
новлено, что дивиденды выплачивают только один раз в год. Их выплачивают из
чистой прибыли общества, апо привилегированным акциям определенных типов —
за счет специально предназначенных для этого фондов. Решение о выплате годо-
вых дивидендов, их размере и форме выплаты принимает общее собрание акционе-
ров. Размер годовых дивидендов не может быть выше рекомендованного Советом
директоров общества. Срок выплаты годовых дивидендов фиксируют в уставе
общества или определяют решением общего собрания акционеров. Однако пре-
дельный срок их выплаты не должен превышать двух месяцев со дня принятия ре-
шения о выплате годовых дивидендов. Список лиц, имеющих право на получение
дивидендов, составляют на дату подготовки списка лиц, имеющих право участво-
вать в годовом общем собрании акционеров. Для составления списка лиц, которые
имеют право на получение годовых дивидендов, номинальный держатель акций
представляет сведения о лицах, в интересах которых ои владеет акциями.
Следует отметить, что принятие решения о выплате дивидендов и об их разме-
рах в значительной мере зависит от стадии жизненного цикла корпорации. Напри-
мер, если дирекция намечает осуществить масштабную программу реконструк-
ции действующего производства, источником финансирования которой является
доход от дополнительной эмиссии акций, то такой эмиссии должен предшество-
вать длительный период выплаты высоких дивидендов. Только в таком случае
может быть гарантирован высокий курс акций и соответственно устойчивый до-
ход от их размещения.
Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по
акциям:
5.5. Дивидендная политика
258
♦ до полной оплаты всего уставного капитала;
♦ до выкупа всех акций, которые должны быть приобретены у акционеров в
соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах»;
♦ если в день принятия такого решения оно отвечает признакам несостоя-
тельности (банкротства) в соответствии с законодательством РФ о не-
состоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у об-
щества в результате выплаты дивидендов;
♦ в иных случаях, предусмотренных законодательством РФ.
Общество не может примять решение (объявить) о выплате дивидендов по обык-
новенным и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не опре-
делен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов (в том
числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным приви-
легированным акциям) по всем типам привилегированных акций, которые пре-
доставляют преимущество в очередности получения дивидендов перед привиле-
гированными акциями этого типа.
Общество по может выплачивать объявленные дивиденды по акциям:
♦ если на день оплаты оно отвечает признакам несостоятельности (банкрот-
ства) или если указанные признаки появятся у общества в результате вы-
платы дивидендов;
♦ если надень выплаты стоимость чистых активов общества ниже суммы его
уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной сто-
имостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных
привилегированных акций либо станет меньше указанной суммы в резуль-
тате выплаты дивидендов;
♦ в иных случаях, предусмотренных федеральным законодательством.
При прекращении перечисленных обстоятельств общество обязано выплатить
акционерам объявленные дивиденды.
Выбранный акционерным обществом тип дивидендной политики характери-
зуется динамикой показателей, рассчитываемых по формуле
(5.21)
где — коэффициент выплаты дивидендов (доля дивидендных выплат в чистой
прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию);
Д^ — дивиденд, приходящийся на одну обыкновенную акцию, руб.;
ЧПш - чистая прибыль, приходящаяся на одну обыкновенную акцию, руб.;
— коэффициент дивидендного покрытия, который показывает в потенциале,
сколько раз в течение года дивиденд может быть выплачен из чистой прибыли,
приходящейся на одну обыкновенную акцию.
Завершающим этапом формирования и реализации дивидендной политики
служит выбор формы выплаты дивидендов. Основными из таких форм являются
следующие:
1. Выплата дивидендов наличными деньгами. Это самая простая и распростра-
ненная форма дивидендных выплат.
260
Глаеа 5. Управление собственным капиталом
2. Выплата дивидендов акциями. Данная форма предусматривает предостав-
ление акционерам вновь эмитированных акций иа сумму дивидендов. Та-
кая форма представляет интерес для акционеров, которые заинтересованы
в росте стоимости акционерного капитала в будущем периоде. Акционеры,
предпочитающие текущий доход, вправе продать дополнительные акции
на фондовом рынке. Способ выплаты дивидендов акциями облегчает ре-
шение проблемы ликвидности акционерного общества при неустойчивом
финансовом положении. Кроме того, вею чистую прибыль направляют на
цели развития. Появляется возможность стимулировать высший управлен-
ческий персонал наделением акций. В данном случае расчет делается на то,
что большинство акционеров устроит получение акций, если они достаточ-
но ликвидны, чтобы в любой момент трансформироваться в денежную на-
личность.
3. Автоматическое реинвестирование предоставляет акционерам право само-
стоятельного выбора - получить дивиденды наличными деньгами или вло-
жить их в дополнительные акции.
4. Выкуп акционерным обществом собственных акций рассматривают как одну
из форм реинвестирования дивидендов. В этом случае общество приобрета-
ет на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций. Это позволяет
автоматически повысить размер чистой прибыли, приходящейся на каждую
оставшуюся акцию, и увеличить коэффициент выплаты дивидендов в пред-
стоящем периоде.
Подобная форма выплаты дивидендов требует согласия акционеров.
Выводы
1. Финансовый директор корпорации дает рекомендации Совету директоров
(Наблюдательному совету) по вопросу использования чистой прибыли на
выплату дивидендов или на расширение производства, а также указания о
том, в какой пропорции осуществлять эти вложения.
2. Корпорация вправе использовать прибыль по двум направлениям:
♦ вложить часть чистой прибыли в производство или ценные бумаги других
эмитентов для увеличен ия акционерного капитала и получения дохода по
ним;
♦ выплатить большую часть чистой прибыли акционерам в форме дивиден-
дов на принадлежащие им акции,
За обоснованность таких решений ответственность несет финансовый директор.
3. Финансовый директор может определить:
♦ какие денежные средства необходимы корпорации для финансирования
расширения производства;
♦ из каких источников можно получить эти денежные средства наиболее
экономным путем;
♦ каким будет финансовое состояние корпорации на различных этапах ее
развития.
Данная работа должна быть выполнена до определения дивидендной полити-
ки, развития производства, образования резервов и налогообложения.
5.6. Критерии измерения эффективности собственного капитала 281
Таким образом, дивидендная политика корпорации неразрывно связана с дру-
гими аспектами ее финансово-хозяйственной деятельности.
5.6. Критерии измерения эффективности собственного квпиталв
Для оценки эффективности использования собственного капитала практическое
значение имеют следующие экономические показатели: коэффициенты финан-
совой устойчивости, рентабельности и оборачиваемости собственных средств.
В состав измерителей финансовой устойчивости включают следующие пока-
затели.
1. Коэффициент задолженности (К^У-
(5-22)
где ЗК—заемный капитал по бухгалтерскому балансу на последнюю отчетную дату;
СК — собственный капитал на эту дату.
Рекомендуемое значение показателя — 0,67 (40% / 60%). Он характеризует со-
отношение между заемными и собственными средствами.
2. Коэффициент финансирования (К^):
(5.23)
Рекомендуемое значение показателя 1,5 (60% / 40%). Показывает соотноше-
ние между собственными и заемными средствами на определенную дату.
3. Коэффициент финансовой независимости (К^):
К^~—, (5.24)
*“ ВБ
где ВБ — валюта бухгалтерского баланса.
Рекомендуемое значение показателя более 0,5 (свыше 50%).
4. Коэффициент г/стойчисого экономического роста (К^У
Р
К
rv’
ск (5.25)
где Р я — реинвестированная чистая прибыль за период (чистая прибыль» направ-
ленная на финансирование капиталовложений в основной капитал);
СК ~ средняя за период стоимость собственного капитала.
5. Коэффициент структуры собственного капитала (Кс):
К - инм&пированныйкапитал 26)
f накопленная прибыль
где
инвестированный капитал - уставный капитал + добавочный капитал +
+ целевое финансирование;
накопленная прибыль “резервный капитал + нераспределенная прибыль.
262
Главе 5. Управление собственным капиталов
В состав показателей рентабельности собственного капитала включают
ЧП ЧП ЧП
Р„-™х100;Р„ -=^х100;Р„ - = х100, <5.27)
СК ЛК ЧА ' ’
где — рентабельность собственного капитала, %;
ЧП — чистая прибыль за расчетный период;
СК — средняя стоимость собственного капитала за расчетный период;
— рентабельность акционерного капитала, %;
АК — средняя за расчетный период стоимость акционерного капитала;
Рга — рентабельность чистых активов, %;
ЧА — средняя стоимость чистых активов за расчетный период.
Для оценки рентабельности собственного капитала и факторов, повлиявших
на ее величину в отчетном периоде по сравнению с базисным, используют
трехфакторную модель Дюпона-.
= (5.28)
ВР А СК СК v
где ВР — выручка (нетто) от реализации товаров (услуг);
А — средняя за расчетный период стоимость активов (имущества);
ТО — чистая прибыль за расчетный период;
СК — средняя за расчетный период стоимость капитала.
Данная формула позволяет установить, какие факторы в наибольшей степени
повлияли на колебание рентабельности собственного капитала, и выяснить, в чем
причины данного изменения:
♦ в колебаниях рентабельности продаж (ТО/ВР);
♦ или в колебаниях оборачиваемости активов (ВР/А);
♦ или в колебаниях структуры капитала (Л/СЛ);
♦ или в сопряженном воздействии указанных факторов.
Пример
Данные за первое полугодие отчетного года по акционерной компании:
чистая прибыль — 13,5 млн руб.;
выручка от реализации — 90 млн руб.;
активы — 180 млн руб.;
собственный капитал — 45 млн руб.
Данные за второе полугодие отчетного года:
чистая прибыль — 14,85 млн руб.;
выручка от реализации —95,4 млн руб.;
активы — 189 млн руб.;
собственный капитал — 45 млн руб.
.13,5 90,0 18q0
“”90,0 180,0 45^Х100 - 30%’
D 14,85 95,4 189,0
P-'957XWX45jX100 = 33%'
5.6. Критерии измерения эффективности собственного капитала
263
1)В результате роста чистой прибыли получен прирост рентабельности соб-
ственного капитала па 1,14% (31,14 - 30,0):
14,S5 90,0 180,0
1>мх1^х^х1М14%
2) В результате ускорения оборачиваемости активов достигнут прирост рента-
бельности собственного капитала на 0,3% (30,3 - 30,0):
13,5 95,4 180,0
90,0Х 189,0Х 45,0 Х1О°-3()-ЗЛ
3) В результате улучшения структуры капитала получен прирост рентабельно-
сти собственного капитала на 1,5% (31,5 - 30,0):
13,5 90,0
90,0Х 180,0
х^х 100 = 31,5%.
45,0
4) Сопряженное воздействие трех факторов равно: 1,14 + 0,3 + 1,5 = 2,94%, или
примерно 3% (33,0 - 30,0).
Для расчета использован способ цепных подстановок.
Оборачиваемость собственного капитала выражают коэффициентом оборачи-
ваемости и продолжительностью одного оборота в днях:
KO„=2L-,KO.,k-£L;KO^^, (5.29)
" СК АК ” ЧА V J
ПО -~^-;ПО
" КО, " КО„” КО„'
(5.30)
где КО", КО", КОт — коэффициенты оборачиваемости собственного капитала,
акционерного капитала и чистых активов, число оборотов;
ПО,,, ПО", ПО^ — продолжительность одного оборота собственного капитала,
акционерного капитала и чистых активов, дни;
ВР—выручка (нетто) от реализации товаров (продукции, услуг) в рыночных ценах;
Д — число дней в расчетном периоде (год — 365 дней, квартал — 90 дней).
Категория «собственный капитал» тесно связана с понятием «чистые активы»
акционерного общества. Чистые активы общества не могут быть ниже величины
уставного (складочного) капитала:
чистые активы = активы, принимаемые к расчету — .
- обязательства по пассиву баланса.
В состав активов включают сумму внеоборотных и оборотных активов. В состав
обязательств входят: целевое финансирование, долгосрочные обязательства и
краткосрочные обязательства (без статьи «Доходы будущих периодов»). При этом
в сумме финансовых вложений по активу баланса не учитывают балансовую сто-
имость собственных акций, выкупленных у акционеров.
Из дебиторской задолженности исключают задолженность акционеров по взно-
сам в уставный капитал.
264 Глава 5. Управление собственным капиталом
Приведенные показатели анализируются за ряд периодов (кварталов, лет).
Затем делаются выводы об эффективности использования собственного капитала.
Результаты анализа доводятся бухгалтерской (финансовой) службой до правле-
ния акционерного общества для принятия им управленческих решений.
В заключение отметим, что собственный капитал («Капитал и резервы») служит
источником покрытия внеоборотных активов и образования собственных оборот-
ных средств общества. Они необходимы для поддержания его постоянной плате-
жеспособности в течение отчетного периода. По прогнозному балансу' активов и
пассивов (бюджету по балансовому листу) определяют планируемую величину
собственных оборотных средств на конец предстоящего периода (квартала, года),
т. е. прогнозируют будущую платежеспособность акционерного общества, а так-
же величину прироста этих средств.
Глава 6
УПРАВЛЕНИЕ ЗАЕМНЫМ КАПИТАЛОМ
6.1. Состав заемного капитала и оценка стоимости его
привлечения
В состав заемного капитала корпорации входят-
♦ краткосрочные кредиты и займы;
♦ долгосрочные кредиты и займы;
♦ кредиторская задолженность (в форме привлеченных средств).
Краткосрочные кредиты и займы служат источником покрытия оборотных ак-
тивов Предоплата рассматривается как беспроцентный кредит поставщикам, ко-
торый часто станови гея причиной неплатежей в хозяйстве. Западные корпора-
ции редко применяют данный вид оплаты товаров (услуг).
Задолженность компании-заемщика заимодавцу по полученным кредитам и
займам в бухгалтерском учете разделяют на краткосрочную и долгосрочную. За-
долженность может быть срочной и просроченной.
Краткосрочной считают задолженность по полученным займам и кредитам,
срок погашения которой согласно условиям договора не превышает 12 месяцев.
К долгосрочной относят задолженность по полученным займам и кредитам,
срок погашения которой по условиям договора превышает 12 месяцев.
Срочной считают задолженность по полученным займам и кредитам, срок по-
гашения которой по условиям договора не наступил или продлен (продотиро-
ван) в установленном порядке.
Просроченной считают задолженность по полученным займам и кредитам, до-
говорный срок погашения долга по которым истек.
Исходя из учетной политики заемщик вправе осуществлять перевод долго-
срочной задолженности в краткосрочную или учитывать находящиеся в его рас-
поряжении заемные средства, срок погашения которых по договору займа или
кредита превышает 12 месяцев, до истечения указанного срока в составе долго-
срочной задолженности. При выборе первого варианта перевод долгосрочной за-
долженности по полученным займам н кредитам в краткосрочную заемщик про-
изводит в момент, когда по условиям кредитного договора до возврата основной
суммы долга остается один год. Заемщик обязан по истечении срока платежа пе-
ревести срочную задолженность в просроченную. Такой перевод заемщик осу-
ществляет в день, следующий за днем, когда по условиям договора займа или
кредита он должен возвратить основную сумму долга. Акционерным компаниям
предоставлено право осуществлять привлечение заемных средств путем выдачи
266
Глава 6. Управление заемным капиталом
векселей, выпуска и продажи корпоративных облигаций, которые называют вы-
данными заемными обязательствами.
Задолженность по предоставленному займу или кредиту, полученному или
выраженному в иностранной валюте (в условных денежных единицах), заемщик
учитывает в рублевой оценке по курсу Центрального банка РФ, действовавшему
на дату фактического совершения кредитной операции, а при отсутствии курса
Центрального банка РФ — по курсу, определенному по согласованию сторон.
Возврат заемщиком полученного от банка кредита отражают в бухгалтерском
учете как уменьшение (погашение) его кредиторской задолженности. Затраты,
связанные с получением и использованием кредитов, включают проценты, причи-
тающиеся к оплате банкам-кредиторам. Затраты по полученным кредитам при-
знают расходами того периода, в котором они произведены. Заемщик учитывает
их в составе операционных расходов.
Краткосрочные кредиты и займы показывают в бухгалтерском балансе как крат-
косрочные обязательства, которые формируют оборотные активы заемщика Сумму
задолженности по полученным кредитам и займам отражают с у>гегом причитаю-
щихся на конец отчетного периода к уплате процентов. Суммы полученных заемщи-
ком краткосрочных кредитов и займов отражают по кредиту счета 66 «Расчеты по
краткосрочным кредитам и займам» и дебету счетов: 50 «Касса», 51 «Расчетные сче-
та», 52 «Валютные счета», 55 «Специальные счета в банках», 60 «Расчеты с по-
ставщиками и подрядчиками» и др. Причитающиеся но полученным кредитам и
займам проценты к уплате показывают по кредиту счета 66 «Расчеты по крат-
косрочным кредитам и займам» и дебету счета 91 «Прочие доходы и расходы».
Начисленные суммы процентов учитывают обособленно. Аналитический учет
краткосрочных кредитов и займов ведут по их видам, кредитным организациям и
другим заимодавцам, предоставляющим заемные средства. Долгосрочный привле-
ченный капитал (в форме кредитов и займов) направляют, как правило, на финан-
сирование внеоборотных активов.
К внеоборотным (инвестиционным) активам относят объекты основных средств,
имущественные комплексы и другие аналогичные активы, требующие больших
затрат на приобретение и (или) строительство. Указанные объекты, приобретае-
мые непосредственно для перепродажи, учитывают как товары и к инвестицион-
ным активам не относят. Затраты по полученным кредитам и займам, непосред-
ственно относящиеся к приобретению и (или) строительству инвестиционного
актива, включают в его стоимость и погашают посредством начисления амортиза-
ции, кроме случаев, когда правилами бухгалтерского учета начисление амор-
тизации актива не предусмотрено.
Затраты по полученным кредитам и займам, непосредственно связанные с при-
обретением и (или) строительством инвестиционного актива, включают в перво-
начальную стоимость дан ного актива при условии возможного получения акцио-
нерной компанией в будущем экономических вв!год или в случае, когда наличие
такого актива необходимо для управленческих нужд организации.
Затраты по полученным кредитам и займам, связанные с приобретением инве-
стиционного актива, понижают на величину дохода от временного использова-
ния заемных средств в качестве долгосрочных и краткосрочных финансовых вло-
жений. Данные вложения заемных средств можно осуществлять только в случае
я 1. Состав заемного капитала и оценка стоимости его привлечения________________267
снижения затрат, непосредственно связанных с финансированием инвестицион-
ного актива, например с уменьшением цен на строительные материалы и обору-
дование, задержкой выполнения отдельных видов (этапов) работ субподрядчика-
ми и с другими идентичными причинами. Снижение затрат по займам на величину
дохода должно быть подтверждено соответствующим расчетом фактического на-
личия указанного дохода.
Включение затрат по полученным кредитам и займам в первоначальную сто-
имость инвестиционного актива осуществляют в связи с:
* возникновением расходов по приобретению и (или) строительству этого актива;
* фактическим началом работ, связанных с созданием инвестиционного ак гива;
♦ наличием реальных затрат по кредитам и займам или обязательств по их осу-
ществлению.
В случае приостановки работ, связанных со строительством инвестиционного
актива, в течение срока, который превышает три месяца, включение затрат по по-
лученным кредитам и займам, привлеченным для создания указанного актива,
приостанавливают. В данном случае затраты по займам относят на операционные
расходы организации. Не считают прекращением работ но формированию инве-
стиционного актива период, в течение которого осуществляют дополнительное
согласование возникших в процессе строительства объекта технических и (или)
организационных вопросов.
Включение затрат по полученным кредитам и займам в первоначальную сто-
имость инвестиционного актива прекращают с первого числа месяца, следующего за
месяцем принятия данного актива к бухгалтерскому учету в качестве объекта основ-
ных средств или имущественного комплекса. Если инвестиционный актив не принят
к бухгалтерскому учету в качестве объекта основных средств или имущественного
комплекса (по соответствующим статьям активов), но на нем начат фактический
выпуск продукции (оказание услуг), то включение затрат по полученным кредитам
изаймам в первоначальную стоимость этого актива приостанавливаютс первого чи-
сла месяца, следующего за месяцем фактического начала эксплуатации.
Долгосрочные кредиты и займы показывают в бухгалтерском балансе как дол-
госрочные обязательства со сроком погашения более чем через 12 месяцев после
отчетной даты. В случае, если числящиеся в бухгалтерском учете суммы кредитов
и займов подлежат погашению в соответствии с договором в течение 12 месяцев
после отчетной даты, непогашенные иа конец отчетного периода их суммы отра-
жают по соот ветствующим статьям краткосрочных обязательств. При этом исчис-
ление указанного срока начинаютс первого числа календарного месяца, следующе-
го за месяцем, в котором эти обязательства были приняты к бухгалтерскому учету,
с учетом условий договоров о сроках погашения обязательств.
Обязательства, показанные в балансе как долгосрочные и намеченные к пога-
шению в отчетном году, могут быть представлены на начало этого отчетного года
как краткосрочные. Факт представления обязательств, учтенных ранее как дол-
госрочные в качестве краткосрочных, необходимо раскрыть в пояснениях к бух-
галтерскому балансу.
Суммы полученных заемщиком долгосрочных кредитов и займов отражают по
кредиту счета 67 «Расчеты по долгосрочным кредитам и займам» и дебету счетов
26Я
Глава 6. Управление заемным капиталом
«Расчетные счета», -«Валютные счета», «Специальные счета в банках», «Расчеты
с поставщиками и подрядчиками» и т. д. Причитающиеся по полученным креди-
там и займам проценты к уплате показывают по кредиту счета 67 «Расчеты по
долгосрочным кредитам и займам» в корреспонденции с дебетом счета 91 «Про-
чие доходы и расходы». Начисленные суммы процентов учитывают обособленно.
На сумму погашенных кредитов и займов дебетуют счет 67 «Расчеты по долго-
срочным кредитам и займам» в корреспонденции со счетами учета денежных
средств. Кредиты и займы, не оплаченные в срок, учитывают обособленно. Ана-
литический учет долгосрочных кредитов и займов осуществляют но их видам,
кредитным организациям и другим заимодавцам, предоставившим их.
В состав информации об учетной политике организации необходимо включать
сведения:
♦ о переводе долгосрочной задолженности в краткосрочную;
♦ о составе и порядке списания дополнительных затрат;
* о выборе способов начисления и распределения причитающихся доходов по
заемным обязательствам;
♦ о порядке учета доходов от временного вложения заемных средств.
В бухгалтерской отчетности организации отражают следующие данные*
♦ о наличии и изменении величины задолженности по основным видам кре-
дитов и займов;
♦ о сроках погашения основных видов заемных средств;
♦ о сумме затрат по кредитам и займам, включенным в операционные расходы
и в стоимость инвестиционных активов;
♦ о величине средневзвешенной ставки кредитов и займов (в случае ее приме-
нения).
Средневзвешенную ставку затрат, предназначенных на общие цели (ССЗ),
устанавливают по формуле
средневзвешенная сумма кредитов и займов, не погашенных в
отчетном периоде., —
- средневзвешенная сумма кредитов и займовдля финансирования
приобретения инвестиционных активов х!00 (61)
общаясумма затрат. связанных с использованием кредитов и
займов в отчетном периоде. —
—сумма затрат по кредитами займам для финансирования и
приобретения инвестиционныхактивов
Расчет средневзвешенной ставки затрат по кредитам и займам и сумм, подле-
жащих включению в первоначальную стоимость инвестиционных активов по
ОАО, приведен в табл. 6.1.
1) чтобы определить средневзвешенную сумму кредитов и займов, не погашен-
ных в течение отчетного периода, суммируют остатки непогашенных креди-
тов и займов на первое число каждого месяца и делят полученную сумму на
число месяцев в отчетном периоде;
2) расходы, подлежащие включению в первоначальную стоимость инвестици-
онных активов в части затрат, связанных с использованием кредитов и займов,
6.1. Состав заемного капитала и оценка стоимости его привлечения 269
Таблица 6 1. Расчет средневзвешенной ставки затрат по кредитам и займам и сумм, подлежащих включению в первоначальную стоимость инвестиционных активов по ОАО
Наименование показателя Величина показателя
1. Средневзвешенная сумма кредитов и займов, не погашенных в течение отчетного периода, тыс. руб. В том числе предназначенных для финансирования приобретения инвестиционных активов 45000 37000
2. Остаток неиспользованных кредитов и займов на начало отчетного периода В том числе предназначенных для финансирования приобретения инвестиционных активов 8000 6000
3. Получено кредитов и займов в течение отчетного периода В том числе предназначенных для приобретения инвестиционных активов 25000 17000
4. Фактически израсходовано (использовано) в течение отчетного периода кредизов и займов на приобретение инвестиционных активов Из них за счет заемных средств, предназначенных на общие цели [24000- (17000 г 6000)1 24000 1000
5. Общая сумма затрат, связанных сиспользозанием кредитов и займов в отчетном периоде В том числе по кредитам и займам, предназначенным на инвестиционные целя 900 700
6. Средневзвешенная ставка по кредитам и займам, предназначенным на общие цели [(900 - 700): (45000 - 37000)] х 100, % 2,5
7. Сумма затрат по креди гам и займам, подлежащим включению в первоначальную стоимость приобретения инвестиционных активов [(700 х 2,5 : 100) + 700], тыс. руб. 717,5
предназначенных на общие цели, распределяют между объектами основных
средств и имущественных комплексов пропорционально стоимости исполь-
зованных на эти цели кредитов и займов общего назначения.
По сравнению с финансированием через займы, привлекаемые с фондового
эынка (эмиссия корпоративных облигаций), использование долгосрочных кре-
дитов обеспечивает заемщику следующие преимущества:
♦ отпадают расходы на печатание документарных эмиссионных ценных бумаг,
их размещение, оплату услуг финансовых посредников;
♦ правовые отношения между заемщиком и байком (кредитором) известны
немногим лицам;
♦ условия предоставления кредита партнеры определяют по каждой кредит-
ной сделке;
♦ уменьшается срок между подачей заявки и получением кредита от банка по
сравнению с поступлением средств с фондового рынка.
Многообразие источников и условий предоставления заемного капитала в фор-
ме банковских кредитов предполагает необходимость сравнительной оценки
270
Глава 6 Управление заемным капиталом
эффективности формирования заемных средств. Основу такой оценки состав-
ляет расчет стоимости привлекаемых заемных средств в разрезе пх элементов.
Оценка стоимости заемного капитала имеет ряд особенностей, главными из ко-
торых являются:
♦ сравнительная простота формирования базовой оценки стоимости заемных
средств Базовым показателем, который в последующем подвергают корре-
ктировке, служит стоимость обслуживания долга в форме процен та за бан-
ковский кредит. Данный показатель оговариваю г в кредитном доюворе меж-
ду заемщиком и банком,
♦ учет в процессе опенки стоимости заемного капитала налогового корректо-
ра. Это связано с тем, что выплаты по обслуживанию долга (проценты за
кредит) включают в состав операционных расходов Таким образом понижа-
ют размер налогооблагаемой прибыли и стоимость заемных средств на став-
ку налога на прибыль,
♦ привлечение заемного капитала всегда вызывает обратный денежный поток
не только по уплате процентов, но и по погашению основной суммы долга
Обратные денежные потоки генерируют кредитный и процентный риски.
Данные риски проявляются независимо от форм и условий привлечения за-
емных средств. Например, ставка процента по долгосрочному кредиту во всех
его формах всегда выше, чем по краткосрочному кредиту,
♦ стоимость привлечения заемного капитала взаимосвязана с оценкой креди-
тоспособности заемщика банком. Чем выше уровень его кредитоспособно-
сти по оценке кредитора, тем ниже стоимость привлекаемого корпорацией
заемного капитала. Следует помнить, что минимальную ставку процента за
кредит устанавливают для первоклассного заемщика.
Стоимость банковского кредита определяют на основе процентной ставки
(«цены кредита»), которая формирует основные расходы заемщика по обслужи-
ванию долга
Данная ставка в процессе оценки требует ряда уточнений. Она должна быть:
♦ увеличена на размер других затрат заемщика, обусловленных кредитным до-
говором (например, страхование кредита за счет заемщика);
♦ понижена на ставку налога на прибыль с целью отражения реальных расхо-
дов заемщика по привлечению кредита.
С учетом этих положений стоимость заемного капитала определяют по формуле
(6.2)
где ЗКЛ — стоимостьзаемного капитала, привлекаемого в форме банковского кре-
дита, %;
СП — ставка процента за банковский кредит, %;
Нс — ставка налога на прибыль, доли единицы;
УРц* — уровень расходов заемщика по привлечению банковского кредита в его
сумме, доли единицы
Пример
СП - 27,5%; Н - 0,24; УРЛ - 0,02.
8 2. Формирование заемного капитала 8 форме облигационных займов_______________271
ЗК -^*(1-0,24)
—дз/
Если у заемщика нет дополнительных затрат по привлечению банковских кре-
дитов или они минимальны по отношению к объему заемных средств, го формулу
(62) используют без знаменателя. Тогда цена заемного капитала будет состав-
лять только 20,9% (27,5 х 0,76).
Политика привлечения банковского кредита включает следующие основные
этапы (шаги).
1. Определение цепей использования привлекаемого банковского кредита.
2. Оценку соотношения между краткосрочным и долгосрочным кредитом (с уче-
том альтернативных форм привлечения заемного капитала: коммерческих
кредитов, небанковских займов и др.).
3. Изучение и оценку коммерческих банков - потенциальных кредиторов за-
емщика. Такую оценку проводят по привлекательности кредитной полити-
ки банка для заемщика.
4. Сопоставление условий возможного привлечения отдельных видов креди-
тов у разных банков.
Для решения вопроса о выборе банка-кредитора необходимо учитывать следу-
ющие факторы:
♦ общую характеристику банка: состав учредителей, организационно-право-
вую форму, цели и политику банка на рынке ссудного капитала, контингент
его клиентов и др.;
♦ результаты деятельности банка за последний год: размер собственного капи-
тала, позиции на финансовом рынке, финансовую устойчивость и др.;
* качество и разнообразие оказываемых банком услуг.
Для заемщика имеют значение и такие параметры, как
• быстрота совершения расчетных операций;
* возможность получения недорогих кредитов;
♦ минимизация затрат на открытие расчетных, валютных и специальных сче-
тов и качество их обслуживания;
♦ возможность выгодного вложения своего капитала и пр.
Даже небольшой перечень ситуаций характеризует многообразие возможных ва-
риантов выбора банка для обслуживания. Получить представление о надежности и
финансовой устойчивости банка можно из публикуемой им отчетности за ряд пе-
риодов (лет) и сравнения приведенных в ней показателей с другими кредитными
организациями.
6.2. Формирование заемного капитала в форме облигационных
займов
Одной из форм привлечения долгосрочного заемного капитала является размеще-
ние облигационных займов. Акционерное общество вправе размещать облигации по
решению Совета директоров (Наблюдательного совета), если иной порядок не опре-
делен его уставом. Размещение обществом облигаций, конвертируемых в акции, и
аг
Глава 6. Управление заемным капиталом
других эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, осуществляют по
решению общего собрания акционеров или по решению Совета директоров
(Наблюдательного совета), если в соответствии с уставом ему принадлежит пра-
во принятия решения о размещении облигаций, конвертируемых в акции.
Облигация удостоверяет право владельца требовать ее погашения (выплату
номинальной стоимости и процентов или номинальной стоимости по дисконт-
ной облигации) в установленный срок.
В решении об эмиссии облигаций должны быть определены формы, сроки и
другие условия их размещения. Размещение корпоративных облигаций - это
длительный и сложный процесс, включающий ряд последовательных процедур.
В соответствии с постановлением ФКЦБ РФ от 11.11.98 «Стандарты эмиссии
акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций
и их проспектов эмиссии» выделяют следующие основные этапы эмиссии обли-
гаций, размещаемых путем подписки:
♦ принятие и утверждение эмитентом решения о выпуске облигаций;
♦ подготовку проспекта эмиссии;
♦ государственную регистрацию выпуска облигаций и проспекта эмиссии в
ФКЦБ РФ;
* изготовление сертификата облигаций;
♦ раскрытие информации о регистрации проспекта эмиссии;
♦ подписка на облигации;
♦ регистрацию отчета об итогах выпуска облигаций;
♦ раскрытие информации, которая включена в отчет об итогах выпуска обли-
гаций.
Ключевым этапом является разработка проспекта эмиссии, а на последующих
этапах происходит реализация всех положений, представленных в данном доку-
менте. В проспекте эмиссии облигаций должны быть четко сформулированы сле-
дующие понятия: важнейшие характеристики и финансовые аспекты выпуска об-
лигаций, права владельцев этих финансовых инструментов, случаи и технология
размещения облигаций, порядок определения цены размещения, условия и поря-
док их оплаты, порядок хранения и учета прав на облигации, механизм их погаше-
ния и выплаты процента, условия налогообложения доходов по облигациям.
Разработка финансовых аспектов эмиссии облигаций включает следующие
ключевые параметры: объем эмиссии, номинальную стоимость облигации, вид
финансовых инструментов и срок их обращения, процентную ставку, периодич-
ность выплаты процента и др.
Наиболее сложной проблемой является выбор оптимального варианта эмиссии
облигаций, отвечающих по своим инвестиционным качествам интересам эмитента
и потенциальных вкладчиков (инвесторов).
Номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не должна превышал ь раз-
мера уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного
обществу третьими лицами для цели их размещения. Общество может выпускать
облигации с единовременным сроком погашения или облигации со сроком погаше-
ния по сериям в определенные сроки. Погашение облигаций осуществляют в денеж-
ной форме или иным имуществом в соответствии с решением об их размещении.
61. Формирование заемного капитала в формо облигационных займов 273
Общество вправе выпусхать облигации, обеспеченные залогом определенного
имущества; облигации под обеспечение, предоставленное ему третьими лицами;
облигации без обеспечения. В последнем случае их размещение допускается не
ранее третьего года деятельности общества и при условии надлежащего утверж-
дения ic этому времени двух годовых балансов.
Облигации могут быть именными или иа предъявителя. При размещении имен-
ных облигаций общество обязано вести реестр их владельцев. Общество вправе
предусмотреть возможность досрочного погашения облигаций но желанию их
владельцев. При этом в решении о размещении облигаций должны быгь опреде-
лены стоимость погашения и срок, начиная с которого они могут быть предъявле-
ны к досрочному погашению.
Общество ле может размещать облигации, конвертируемые в его акции, если
количество объявленных акций определенных категорий и типов ниже количе-
ства акций этих категорий и типов, право на приобретение которых предоставля-
ют подобные ценные бумаги (облигации),
Корпоративная облигация как финансовый инструмент позволяет;
♦ аккумулировать и перераспределять капитал в денежной форме между раз-
личными отраслями хозяйства;
♦ обеспечивать получение инвесторами процентного дохода в заранее уста-
новленной форме и возврат основной суммы долга;
♦ предоставлять инвесторам дополнительные права и гарантии (например,
первоочередность при получении процентного дохода, обеспеченность об-
лигационного займа имуществом эмитента и др.).
Вместе с тем облигация—это рисковое долговое обязательство, требующее прове-
дения взвешенном инвестиционной политики со стороны эмитента. На фондовом
рынке всегда существует вероятность того, что облигационный заем не будет успеш-
ным, так как наличие тщательно подготовлегпюго проспекта эмиссии еще ие гаран-
тирует полного размещения облигаций на предлагаемых эмитентом условиях.
В бухгалтерском учете затраты, связанные с размещением облигационных зай-
мов, состоят из:
♦ процента, дисконта по причитающимся к оплате облигациям;
♦ комиссионного вознаграждения финансовом}' посреднику (андеррайтеру);
♦ дополнительных расходов по выпуску и размещению долговых обязательств
(например, осуществление копировально-множительных работ, оплата на-
логов л сборов, проведение экспертиз, оплата услуг связи ит. д.).
Задолженность по размещенным заемным обязательствам показывают с уче-
том причитающихся на конец отчетного периода к уплате процентов согласно
проспекту эмиссии облигаций. По размещенным облигациям акционерное обще-
ство-эмитент отражает номинальную стоимость выпущенных и реализованных
заемныхобязательств как кредиторскую задолженность. При начислении дохода
по облигациям в форме процентов эмитент указывает кредиторскую задолжен-
ность по проданным заемным обязательствам с учетом причитающегося к оплате
на конец отчетного периода процента по ним.
Начисление причитающегося дохода (процентов или дисконта) по размещенным
облигациям эмитент отражает в составе операционных расходов в тех отчетных
274
Глава 6. Управленца заемным капиталом
периодах, к которым относятся данные начисления. Для равномерного (ежеме-
сячного) включения сумм причитающегося к уплате заимодавцу дохода по про-
данным облигациям эмитент вправе предварительно учесть указанные суммы в
составе расходов будущих периодов. Включение заемщиком дополнительных
затрат, связанных с размещением облигационных займов, производят в том от-
четном периоде, в котором были произведены указанные расходы Дополнитель-
ные затраты могут предварительно учитываться как дебиторская задолженность
с последующим отнесением их в состав операционных расходов в течение срока
погашения указанных выше заемных средств.
В бухгалтерской отчетности долгосрочные займы, привлеченные путем разме-
щения облигаций, учитывают на счете «Расчеты по долгосрочным кредитам и
займам» обособленно. При этом если облигации размещают по цене, превышаю-
щей их номинальную стоимость, делаются записи по дебету счета «Расчетные
счета» в корреспонденции со счетами «Расчеты по долгосрочным кредитам и зай-
мам» (по номинальной стоимости) и «Доходы будущих периодов» (на сумму пре-
в ышеиия цены размещения облигаций над их номинальной стоимостью). Сумма,
отнесенная на счет «Доходы будущих периодов», списывается равномерно в те-
чение срока обращения облигаций на счет «Прочие доходы и расходы».
Если облигации размещают по цене ниже их номинальной стоимости, то раз-
ницу между ценой размещения и номинальной стоимостью облигаций доначи-
сляют равномерно в течение срока их обращения с кредита счета «Расчеты по
долгосрочным кредитам и займам» в дебет счета «Прочие доходы и расходы».
Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии корпоративных
облигаций, оценивают на основе ставки купонного процента, формирующего сум-
му периодических купонных выплат. Если облигацию продают иа иных условиях,
•го базой оценки выступает сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.
В первом случае оценку осуществляют по формуле
ЗК.=^^~Н‘\ (6-3)
где ЗК, — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии корпора-
тивных облигаций, %;
Ст — ставка купонного процента по облигации, %;
— ставка налога на прибыль, доли единицы;
У^ — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, доли единицы.
Пример
С„ » 20%; Не - 0,24; У, = 0,03;
зк = 31х С =
1-Q03
Во втором случае расчет стоимости облигационного займа производят по
формуле: _
37^=-----^х10°---, (
(Д>-Д)х(1-У,)
(6-4)
где ЗК‘о— стоимость заемного капитала в форме облигаций, %;
Д ~ средняя сумма дисконта (процента) по облигации, руб.;
6 2. Формирование заемного капитала а форме облигационных займов
275
Я — номинал облигации, руб.
— уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет
эмиссии облигаций денежных средств, доли единицы.
Пример
д = 20 руб, Н - 200 руб., У, - 0,03:
3% =---------------=115%
(200- 20)x(l-Q03)
Привлечение заемного капитала путем выпуска облигаций обеспечивает акцио-
нерному обществу следующие преимущества:
1. Эмиссия облигаций не приводит к утрате контроля над управлением обще-
ством (как в случае с выпуском акций).
2. Облигации могут быть эмитированы при относительно невысоких финансо-
вых обязательствах по процентам (в сравнении со ставками процента за бан-
ковский кредит или дивидендами по акциям), так как они обеспечены иму-
ществом общества и имеют приоритете выплате процентов (за счет прибыли
до налогообложения).
3. Облигации имеют большую возможность распространения, чем акции, вслед-
ствие меньшего уровня риска для инвесторов, поскольку обеспечены иму-
ществом общества.
4. Корпоративные облигации, как правило, обеспечивают привлечение капи-
тала на длительный период (5-10 лет), что позволяет мобилизовать значи-
тельные финансовые ресурсы для реализации крупномасштабных инвести-
ционных проектов.
5. Корпоративные облигации более устойчивы иа фондовом рынке по сравне-
нию с другими видами ценных бумаг. Курс облигаций, как правило, не сни-
жается при ухудшении деловой ситуации на финансовом рынке, что харак-
терно для акций. Последние очень чувствительны к изменению конъюнктуры
на рынке ценных бумаг.
6. В процессе подготовки проспекта эмиссии и выпуска облигаций в обращение
главное внимание уделяют вопросам их качества и надежности для потенци-
альных инвесторов; высокая инвестиционная привлекательность облигаций
означает более низкий процент выплат по ним и, следовательно, более выгод-
ные для корпорации-эмитента условия привлечения заемного капитала.
В то же время эмиссия облигаций имеет следующие негативные последствия
для акционерного общества:
♦ облигации не могут быть эмитированы для формирования уставного капитала
и покрытия временного недостатка денежных средств Его удобнее покрыть за
счет привлечения краткосрочного банковского или коммерческого кредита;
♦ эмиссия облигаций часто связана со значительными дополнительными расхо-
дами эмитента и требует длительного срока привлечения денежных средств;
размещение облигаций на большую сумму могут позволить себе только извест-
ные акционерные компании (корпорации), имеющие высокий уровень кредит-
ного рейтинга;
276
Глава 6. Управление заемным капиталом
♦ уровень финансовой ответственности акционерного общества за своевре-
менную выплату процентов и основной суммы долга при погашении облига-
ций очень высок, так как взыскание этих сумм при длительной просрочке
платежей осуществляют через процедуру банкротства;
* после выпуска облигаций вследствие изменения конъюнктуры на финансо-
вом рынке средняя ставка ссудного процента может стать значительно ниже,
чем установленный процент выплат по облигационному займу. Это ставит
эмитента в невыгодные финансовые условия по сравнению с получателем
банковского кредита.
Выводы
1. В условиях современного российского финансового рынка эмиссия облигаций
предпочтительна для высокорентабельных акционерных компаний нефтегазо-
вого комплекса, энергетики, связи, пищевой промышленности, торговли и не-
которых других отраслей хозяйства в случае реализации ими крупномасштаб-
ных инвестиционных и инновационных проектов. Для финансирования таких
проектов целесообразно использовать смешанный метод, т. е. наряду с долго-
срочным заемным капиталом использовать собственные средства корпораций в
объеме не менее 40-50% от общего объема реальных инвестиций.
2. Развитие рынка корпоративных облигаций позволяет привлечь дополнитель-
ные финансовые ресурсы в реальный сектор экономики не только за счет сво-
бодных денежных средств хозяйствующих субъектов, но и сбережений на-
селения. Высокая доля граждан — участников фондового рынка характерна для
стран с развитой рыночной экономикой (США, Великобритании, Японии п
др.) иотражаетсовременныетенденцииктрансформации денежных средств
из своих традиционных форм (сбережения граждан, наличность, банков-
ские депозиты и др.) в форму эмиссионных ценных бумаг. Такая тенденция
способствует превращению все большей массы денежного капитала в цен-
ные бумаги, доступные широкому кругу инвесторов.
3. Профессиональным участникам финансового рынка выпуск и обращение но-
вых видов ценных бумаг (корпоративных облигаций) предоставляет допол-
нительные возможности для их деятельности.
6.3. Эффект финансового рычага (левериджа! и его использование
при управлении заемным капиталом
Для любой акционерной компании принципиально важно, чтобы как собствен-
ные, так н заемные средства обеспечивали прибыль (доход).
Если корпорация в производственно-торговой деятельности использует как
собственный, так и заемный капитал, то доходность (рентабельность) собствен-
ного капитала может быть повышена за счет привлечения банковских кредитов.
В теории финансового менеджмента такое повышение рентабельности собствен-
ного капитала называют эффектом финансового рычага (левериджа).1
' Стоянова Е. С. Финансовый менеджмент: Учебно-практическое пособие. — М.: Пер-
спектива, 1993. С. 61-69.
6 3 Эффект финансового рычага (левериджа) него использование... 277
Таблица 6.2. Исходные данные для расчета рентабельности собственного капитала по
двум акционерным обществам (АО)
Показатели Акционерные общества
№1 №2
1. Рентабельность активов, % 20 20
2. Пассив баланса (без кредиторской задолженности), млн руб. В том числе: 60 60
2.1. Собственный капитал 60 30
2.2. Заемный капитал - 30
3, Актив баланса, пониженный на сумму кредиторской задолженности, млн руб. 60 60
4. Бухгалтерская прибыль (стр. 1 х стр. 3 : 100), млн руб. 12 12
Прежде чем перейти к характеристике данного параметра, уточним, чем опре-
деляется понятие «рентабельность активов» (Р,):
Р.-®х100, (6.5)
где БП — бухгалтерская прибыль (до налогообложения);
А — средняя стоимость активов (имущества) за расчетный период.
Рентабельность активов — жизненно важный показатель корпорации, залог ее
будущих успехов в финансово-хозяйственной деятельности.
В качестве примера рассмотрим два акционерных общее гва с одинаковым уров-
нем рентабельности активов. Единственное различие между ними — неодинако-
вая структура пассива баланса ( табл. 6.2).
Допустим, что оба АО не платят налог на прибыль (находятся в свободной эко-
номической зоне — СЭЗ). Тогда АО № 1 получит 12 млн руб. прибыли исклю-
чительно благодаря использованию собственного капитала, который прокрыва-
ет активы баланса. Рентабельность собственного капитала (Р t) по АО № 1 равна
20% (12:60 х 100), г. е. совпадает с доходностью его активов. АО № 2 из той же
суммы прибыли (12 млн руб.) должно выплатить проценты по задолжен ности банку.
При условии, что средняя процентная ставка за кредит (СП) равна 15%, эти финан-
совые издержки по задолженности составляют 4,5 млн руб. (30 млн руб. х 15%).
На возмещение других расходов остается 7,5 млн руб. (12,0 — 4,5). Тогда Р^ будет
равна 25% (7,5:30,0 х 100).
Следовательно, при одинаковой рентабельности активов в 20% имеются раз-
личия в доходности собственного капитала, полученные в результате иной стру-
ктуры пассива баланса. Эта разница в 5% (25-20) называется эффектом фииан-
сового рычага (ЭФР).
Эффект финансового рычага — это приращение к рентабельности собственного
капитала, полученное благодаря использованию кредита, несмотря на его платность.
Итак, у АО № 2 одна часть актива баланса, приносящая 20% доходности, по-
крывается источниками средств, которые обходятся ему в 15%. Рентабельность
собственного капитала при этом повышается. Речь идет именно о собственном
капитале, использование которого связано не с финансовыми издержками по
278 Глава 6, Управление заемным капиталом
Таблица 6.3. Расчет рентабельности собственного капитала по двум АО с учетом
выплаты налога но прибыль
Показатели Акционерные общества
№1 №2
1. Бухгалтерская прибыль, мчи руб. 12,0 12,0
2. Финансовые издержки по задолженности, млн руб. - 4,5
3. Текущий финансовый результат (стр. 1 - с гр. 2), млн руб. 12,0 7,5
4. Сумма налога па прибыль по ставке 0,24 (24%), млн руб. 2,88 1,8
5. Чистая прибыль (стр. 3 — стр. 4), млн руб. 9.12 5,7
6. Рентабельность собственного капитала, % 15,2 (9,12; 60,0x100), или 20% X 0,76 19,0(5,7:30,0X100), или 25% х 0,76
задолженности, а с предпринимательским риском. Акционеры всегда стремятся
получить максимальный дивиденд на принадлежащие им акции. Руководству
акционерного общества часто приходится рисковать, чтобы обеспечить владель-
цам обыкновенных акций максимум дохода в форме дивидендов.
Далее приведем расчет ЭФР с учетом выплаты налога на прибыль по ставке
0,24, или 24% (табл. 6.3).
Из полученных данных следует, что у АО № 2 рентабельность собственного
капитала на 3,8% (19,0-15,2) выше, чем у АО № 1, за счет иной структуры пасси-
ва баланса.
Выводы:
1) АО 1, использующее только собственный капитал, ограничивает его рен-
табельность 76% от доходности активов. Тогда
Р„-0.7СхР; (6.6)
2) АО № 2, привлекающее кредит, повышает (понижает) рентабельность соб-
ственного капитала исходя из соотношения между собственным и заемным
капиталом в пассиве баланса в величины средней процентной ставки за кре-
ди г (СП). Тогда и возникает ЭФР.
РсЛ~0.7ёхР1г + ЭФР. (6.7)
Рассмотрим более подробно влияние ЭФР на рентабельность собственного капи-
тала, а также составляющие его элементы Очевидно, что данный эффект возникает
из расхождения между рентабельностью активов и «ценой» заемного капитала, т. е.
средней ставкой банковского процента. Иными словами, АО должно предусмотреть
такую рентабельность активов, чтобы средств было достаточно на уплату процентов
за кредит и налога на прибыль. Следует иметь в ввду, что средняя расчетная ставка
процента (СП) не совпадает с процентной ставкой, взятой из кредитного договора.
Так, кредит под 30% годовых, взятый на 15 дней, сучетом расходов на налогообложе-
ние прибыли банка, может обойтись заемщику в 1,25% (30% х 15/360).
Среднюю расчетную процентную ставку за кредит определяют по формуле
6.3. Эффект финаиеоЕсго рычага (левариджа) и его использование...279
где ФИ — фактические финансовые издержки по всем полученным кредитам за
расчетный период (сумма уплаченных процентов);
£ЗС — общая сумма заемных средств, привлеченных в расчетном периоде.
Данная формула получила наибольшее распространение на практике, так как
позволяет установить «среднюю цену», в которую обходятся акционерному об-
ществу заемные средства.
Теперь приведем общую формулу для расчета ЭФР.
ЭФР=(1-С„)х(Р„-С1Т)х^,
(6.9)
где Ст— ставка налога на прибыль, доли единицы;
Ра — рентабельность активов (имущества), %;
СП — средняя расчетная ставка процента за кредит, %;
ЗК — заемный капитал, млн руб.;
СК — собственный капитал, млн руб.;
(1 - С,„) - налоговый корректор (щит);
(Р — СП ) — дифференциал финансового рычага;
ЗК . .
----коэффициент задолженности.
СК
Налоговый корректор показывает, в какой степени проявляется ЭФРъ связи с
различным уровнем налогообложения. Он не зависит от деятельности акционер-
ной компании, так как ставка налога на прибыль утверждается в законодатель-
ном порядке.
В процессе управления финансовым рычагом дифференцированный налого-
вый корректор может быть использован в случаях:
♦ если по различным видам деятельности корпорации установлены диффе-
ренцированные ставки налогообложения;
♦ если по отдельным видам деятельности корпорация использует льготы по
налогу на прибыль;
♦ если отдельные дочерние фирмы корпорации осуществляют свою деятель-
ность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льгот-
ный режим налогообложения прибыли, а также в СЭЗ зарубежных стран.
Вторая составляющая — дифференциал — является фактором, формирующим
положительный ЭФР, при условии, если
Р.>СП-
(6.10)
Чем выше положительное значение дифференциала, тем весомее при прочих
равных условиях будет значение ЭФР. В приведенном примере по АО № 2 дан-
ный показатель равен 3,8% [0,76 х (20 - 15)].
В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного
мониторинга в процессе управления финансовым рычагом. Динамизм дифферен-
циала обусловлен рядом факторов:
♦ в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема
предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств
280
Глава 6. Управление заемным капиталом
может резко возраста, превысив уровень бухгалтерской прибыли, генериру-
емой активами акционерной компании;
♦ снижение финансовой устойчивости в процессе интенсивного привлечения
заемного капитала приводит к увеличению риска банкротства корпорации,
что побуждает заимодавцев (банки) повышать процентные ставки за кредит
с учетом включения в них премии за дополнительный финансовый риск.
В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю
или даже к отрицательному значению. В связи с этим рентабельность соб-
ственного капитала снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет
направлена на обслуживание долга по высоким процентным ставкам;
♦ кроме того, в период ухудшения ситуации на товарном рынке и сокращения
объема продаж падает и величина бухгалтерской прибыли. В таких случаях
отрицательное значение дифференциала может формироваться даже при ста-
бильных процентных ставках за счет снижения рентабельности активов.
Таким образом, отрицательная величина дифференциала определяет сниже-
ние рентабельности собственного капитала, что делает его использование неэф-
фективным.
Третья составляющая ЭФР — коэффициент задолженности (ЗК/СК) — харак-
теризует силу воздействия финансового рычага. В нашем примере для АО № 2
этот коэффициент равен единице (50% / 50%) при рекомендуемом значении
0,67 (40%/60%).
Коэффициент задолженности является мультипликатором, который изменяет
положительное или отрицательное значение дифференциала. При положитель-
ном значении дифференциала любой прирост коэффициента задолженности бу-
дет вызывать еще большее увеличение рентабельности собственного капитала
При отрицательном значении дифференциала прирост данного коэффициента
будет приводить к еще большему падению доходности собственного капитала
Итак, прн стабильном дифференциале коэффициент задолженности является
главным фактором, влияющим на величину доходности собственного капитала,
т. е. генерирует финансовый риск. Аналогично при неизменной величине коэф-
фициента задолженности положительное или отрицательное значение диффе-
ренциала генерирует как увеличение суммы и уровня прибыли на собственный
капитал, так и финансовый риск ее потери.
Соединив три составляющие эффекта (налоговый корректор, дифференциал и
коэффициент задолженности), получим значение показателя ЭФР по АО № 2;
30
ЭФР=(1-Ц24)х(20—15)х—=Д8%
30
Данный способ расчета позволяет корпорации определить безопасный объем
заемных средств, т. е. допустимых условий кредитования. Он широко использу-
ется в континентальных странах Европы (во Франции, Германии и др.).
Чтобы реализовать благоприятные возможности, необходимо установить наличие
взаимосвязи и противоречия между дифференциалом и коэффициентом задолжен-
ности. Прн увеличении объема заемных средств в пассиве баланса финансовые из-
держки по обслуживанию долга возрастают, что приводит к снижению положитель-
ного значения дифференциала (при неизменной величине рентабельности активов).
6.3. Эффект финансового рычага (левериджа) и его использование.,.281
Пример
Если АО № 2 удается довести коэффициент задолженности до трех (90/30)
вместо единицы (30/30), то расчетная ставка процента за кредит (СП) может воз-
расти до 18% (вместо прежних 15%). Тогда ЭФРбудет равен:
ЭФР-(1 - 0,24) х(20-18)хЗ - 4,56%.
Следовательно, новый кредитный договор для АО № 2 может быть признан
предпочтительным. В данном случае ЭФР возрастет благодаря опоре на утроен-
ный коэффициент задолженности, несмотря на снижение дифференциала до 2%
(20 - 18) вместо прежних 5% (20 - 15). Снижение дифференциала указывает на
возрастание риска кредитного портфеля банка.
Из приведенных рассуждений можно сделать следующие выводы:
1. Если новое заимствование приносит корпорации рост уровня ЭФР, то оно
выгодно для нее.
2. При этом необходимо отслеживать состояние дифференциала: при увеличе-
нии коэффициента задолженности банк вынужден компенсировать возра-
стание кредитного риска повышением «цены» заемных средств.
3. Риск кредитора выражается величиной дифференциала: чем выше данный
параметр, тем меньше кредитный риск у банка, и наоборот.
Пример
АО № 2 с ЭФР - 4,56% и дифференциалом - 2% (20 - 18) при удорожании
кредита на один пункт (СП - 19%) вынуждено будет для сохранения прежнего
ЭФР довести коэффициент задолженности до шести:
ЭФР- (1 - 0,24) х (20 - 19)х6 - 4,56%.
В данном случае коэффициент задолженности увеличился в 2 раза (6:3).
Такое соотношение между заемным и собственным капиталом неоправданно,
так как может наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Тогда
ЭФР будет действовать во вред акционерному обществу.
Пример
При девятикратном соотношении между заемным и собственным капиталом
обществу придется выплачивать банку повышенную процентную ставку (допу-
стим 22%).
Тогда
ЭФР - (1 - 0,24) х (20 - 22) х9 - -13.68%.
Теперь это будет ие прибавка, а вычет из рентабельности собственного капита-
ла. Его величина по АО № 2 снизится до 5,32% [0,76 х (25%) + (-13,68)] по срав-
нению с 15,2% у АО № 1, не привлекающего заемных средств (см. табл. 6.3).
В результате у инвесторов не будет желания покупать акции АО-эмитента с
отрицательным дифференциалом.
Отсюда следует вывод: осторожный финансовый директор не станет любой ценой
увеличивать коэффициент задолженности, а будет его регулировать исходя из вели-
чины дифференциала. Он прекрасно понимает, что будущее корпорации зависит от
ее текущего финансового положения. Даже если сегодня соотношение между заем-
ными и собственными средствами благоприятно для корпорации, это не означает,
что можно не беспокоиться о прогнозном уровне рентабельности активов и ставке
банковского процента и, следовательно, о поддержании значения дифференциала.
282
Глава 6. Управление заемным капиталом
Таким образом, задолженность корпорации банку — это не благо и не зло, это
ее финансовый риск. Привлекая заемные средства, она может более успешно вы-
полнить свои задачи, если вложит эти средства в высокодоходные активы или
инвестиционные проекты.
Задача финансового директора состоит не в том, чтобы исключить все риски, а
в том, чтобы принять разумные, заранее рассчитанные риски в пределах положи-
тельного значения дифференциала. Это правило важно и для банка, так как заем-
щик с отрицательным значением дифференциала вызывает недоверие. Однако на
практике возможны исключения из этого правила. В отдельные периоды следует
активно воздействовать на финансовый рычаг, а затем ослабить его. В других слу-
чаях целесообразно соблюдать умеренность в привлечении заемных средств.
Многие западные экономисты полагают, что «золотая серединам составляет
30-50%, т. е. ЭФР должен быть равен одной трет и - половине уровня рентабель-
ности активов. Тогда ЭФР компенсирует налоговые платежи и обеспечивает же-
лаемую отдачу собственным средствам.
Следует отметить, что расчет ЭФРне дает ответа на вопрос, какой должна быть
предельная ставка процента за кредит (Л^), выше которой корпорации невыгод-
но заключать кредитный договор с банком. Соблюдение данной ставки в кредит-
ном договоре позволит корпорации сохранить уровень рентабельности собствен-
ного капитала.
Величину предельной процентной ставки рекомендуют определять по формуле1
100
+ 1------Ю --------1 (6Л1)
где — предельная кредитная ставка, %;
Ка — нормативная (учетная) ставка, установленная Центральным банком РФ;
ИС — источники собственных средств (собственный капитал);
И — общая сумма источников (пассив баланса);
ИЗ — источники заемных средств (заемный капитал);
ЧПе — чистая прибыль корпорации в базисных условиях, когда она не пользова-
лась кредитом;
ЧП — чистая прибыль в расчетном периоде (за период привлечения кредита).
Расчет квартальной нормативной ставки Банка России осуществляется по
формуле
Для каждой конкретной кредитной сделки можно рассчитать предельно допу-
стимую ставку банковского процента (Дст):
(6.13)
'Мазуровой. И., Романовский М. В. Условия прибыльной работы предприятия. — СПб-
Изд-во СПбГУЭФ, 1992. С. 44.
6.3. Эффект финансового рычага (лееериджа) и его использование.. 283
где Ка — ставка рефинансирования (нормативная) Центрального банка России, %;
ЧП — чистая прибыль по конкретной коммерческой сделке;
ИЗ — заемные источники средств в форме кредита.
Пример
Для осуществления сделки, обеспечивающей получение бухгалтерской прибы-
ли (БП) в сумме 6 млн. руб., необходимо взять кредит на ту же сумму сроком на
20 дней. Банк предоставляет кредит заемщику на такой же срок под 24% годовых.
Выгоден ли такой кредит?
Проведем соответствующие расчеты:
1) - 21 х 20 дн. / 360 дн. - 1,17%;
2) ЧП при БП = 6 млн руб.:
ЧТ7“[(6~^Щ7 х(1 -0,24)j=4,51Mnn руб.;
3) предельная ставка процента за кредит (Кю):
Ка = «7 + 4,5>:^10° = 1,17 + 75,17 = 76,34%
60
Условия кредитования выгодны заемщику, так как 24,0 < 76,34%.
Следовательно, в процессе управления заемными средствами финансистам
корпорации следует определить необходимую сумму кредита, желаемый процент
по нему и влияние кредита на рентабельность собственного капитала.
Второй способ расчета ЭФР можно рассматривать как процентное (индексное)
изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию и вызываемое дан-
ным процентным изменением колебание валовой прибыли, т. е. прибыли до упла-
ты процентов за кредит и налога на прибыль (EBIT).
Подобная интерпретация ЭФР характерна для школы финансового менедж-
мента США, Канады и Великобритании. Экономисты США силу воздействия
финансового рычага (СВФР) рассчитывают по формуле
СВФР- ^^(1-И€)хК!Г_хВП___БВП_ В^__ВП_
Кшу(ЕЛ-ПК)У(1-Н) ДВП БП-ПК ВВП В11-ПК 1 ’
где К^ — количество обыкновенных акций, находящихся в обращении;
ПК — сумма процентов за кредит;
ВП — валовая прибыль;
Н. — ставка налога на прибыль, доли единицы.
Чем меньше СВФР, тем ниже финансовый риск, связанный с данной компанией.
Если заемные средства в оборот не привлекают, то СВФР - 1,0 — это случай
АО № 1 (12 млн руб. / 12 млн руб.). Для АО Кб 2 СВФР - 1,6 [12 - (12 - 4,5)].
(Приведенные данные взяты из табл. 6.3.)Такимобразом, чем больше СВФР, тем
выше финансовый риск, связанный с корпорацией. В связи с этим:
1. Для банка возрастает риск непогашения кредита и процентов по нему.
2. Для инвестора увеличивается риск падения дивидендов иа принадлежащие
ему акции эмитента с высоким уровнем финансового риска.
284
Глава 6. Управление заемным капиталом
Второй способ измерения ЭФР дает возможность выполнить сопряженный
расчет силы воздействия финансового и производственного рычагов и устано-
вить совокупный (общий) риск, связанный с корпорацией:
уровень сопряженного эффекта производственного и финансового рычагов = (6.15)
= СВПРхСВФР.
Пример
Допустим, что по АО As 2 имеем:
СВЙР=4(^^):СВФР = 1,6.:
12 млн руб.
CB1IP ~ м1РжиН(гльиы^охо^ (48 млн руб) _ 4
прибыль (12 млн руб.)
(6.16)
Маржинальный доход * выручка (нетто) от реализации товаров -
-условно переменные издержки 1 ' ’
Тогда уровень совокупною риска будет равен 6,4 (4,0 х 1,6), что считается очень
высоким показателем. Важно подчеркнуть, что сочетание значительного производ-
ственною рычага с высоким финансовым рычагом может иметь самые негативные
последствия для финансово-хозяйственной деятельности корпорации.
Выводы
1. В условиях падения деловой активности (снижения объема продаж и при-
были) предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются,
что может привести к банкротству корпорации.
2. Задача снижения совокупного риска, связанного с корпорацией, сводится к
выбору одного из трех возможных вариантов;
♦ высокий уровень ЭФР в сочетании со слабой СВПР:
♦ низкий уровень ЭФР в сочетании с сильным производственным рычагом;
♦ умеренныеуровии ЭФР и эффекта производственного рычага. Такого по-
ложения достичь труднее всего.
3. Критерием выбора того или иного варианта служит максимизация курсовой
стоимости акций корпорации прн достаточной безопасности акционеров. Ра-
циональная структура капитала — результат компромисса между доходно-
стью и риском. Если равновесие между этими параметрами достигнуто, го оно
должно принести инвесторам желаемую максимизацию курсовой стоимости
акций,что позволяет выбрать стратегию их поведения на финансовом рынке.
6.4. Организация процесса кредитования заемщика
Кредит — это предоставление кредитной организацией (банком) денег заемщику
в размере и на условиях, предусмотренных кредитным договором, при этом заемщик
обязуется возвратить полученную сумму и уплатить проценты по ней (ст. 819 ГК
РФ). При кредите заимодавцем выступает банк (кредитная организация), а предме-
том займа являются денежные средства. В роли заемщиков выступают хозяйствую-
щие субъекты, испытывающие потребность в дополнительных денежных ресурсах
для осу щсствления текущей (операционной) и (или) инвестиционной деятельности
Существуют следующие виды денежных кредитов:
6.4. Организация процесса кредитования заемщика
285
1. Инвестиционный налоговый кредит.
2. Налоговый кредит.
3. Финансовый кредит.
4. Коммерческий кредит.
В отечественной практике наибольшее распространение получил финансовый
кредит — прямая выдача денежных средств кредитором заемщику. Порядок и
условия кредитования в России регулируются главой 42 «Заем и кредит» ГК РФ.
С точки зрения обеспечения кредиты бывают бланковые (без обеспечения) и
имеющие обеспечение. Кредиты с обеспечением разделяются на: подтоварные,
вексельные (покупка или залог векселя), фондовые (под залог ценных бумаг),
ипотечные (под залог недвижимости) и др.
По характеру погашения задолженности кредиты бывают погашаемые едино-
временным платежом и в рассрочку.
Относительно сферы применения и видов заемщиков существуют два вида фи-
нансового кредита: межбанковский кредит (в роли заемщика выступает банк) и
кредит для коммерческих целей, при котором заемщиком является предприятие,
товарищество, хозяйственное общество и т. д.
Финансовые кредиты в основном выдаются банками, хотя они могут быть пре-
доставлены и организациями, имеющими свободные денежные средства (напри-
мер, центральной компанией участникам ФПГ; материнской компанией дочер-
ним акционерным обществам и т. д.).
Основные этапы (шаги) кредитных отношений банков с клиентами (заемщи-
ками) следующие:
1. Рассмотрение заявки на кредит и личные контакты специалистов банка с
предполагаемым заемщиком.
2. Анализ кредитоспособности возможного заемщика и оценка качества за-
явки.
3. Подготовка кредитного договора.
4. Оформление кредита и контроль над выполнением условий кредитного до-
говора.
Рассмотрим более подробно содержание каждого этапа.
Первый этап. Па первом этапе после предварительного рассмотрения заявки
на кредит дальнейшее ее изучение рекомендуют проводить в процессе беседы с
будущим заемщиком.
В кредитной заявке должны содержаться следующие сведения по основным
параметрам кредитной сделки:
1. Цель кредита. Необходимо убедиться, что кредит испрашивается для выпол-
нения уставных целей заемщика. Это подтверждается бизнес-планом, дого-
ворами (контрактами) с его партнерами и иными документами.
2. Обоснование заявки в отношении испрашиваемого кредита характеризует
степень участия собственных средств клиента в финансировании мероприя-
тия (проекта). При этом сопоставляется сумма кредита с оборотами по рас-
четным счетам клиента и с объемом его хозяйственной деятельности (с ве-
личиной чистой выручки от продажи товаров, продукции, работ и услуг).
286
Глава 6. Управление заемным капиталом
3. Соответствие сроков погашения кредита и уплаты процентов по нему ре-
альным возможностям клиента определяется предоставляемыми данными
технико-экономического обоснования кредита, бизнес-планами, пэафика-
ми поступления денежных средств на расчетные счета в период действия
кредитных отношений. Во многих случаях источником погашения кредита
является выручка от реализации продукции. Поэтому изучают соответству-
ющие показатели финансового плана (бюджета) заемщика. На первом этапе
устанавливают характер его деловых связей с партнерами (с потребителями
его продукции и поставщиками), что важно для прогноза выручки от продаж.
Риск банка повышается, если заемщик заключил крупные контракты с од-
ним-двумя покупателями его продукции. Если погашение кредита пред-
усмат ривают за счет продажи активов заемщика (недвижимость, ценные бу-
маги и т. д.), то изучают соответствие суммы и сроков возможной выручки
от их продажи срокам возврата и сумме кредита.
4. При рассмотрении срока кредита банки исходят из того, что чем длительнее
срок ссуды, тем выше риск ее непогашения из-за непредвиденных обстоя-
тельств. Поэтому заемщик не может вернуть долг банку в срок, включая и
процентные платежи.
5. Обеспечение — важнейший элемент кредитной сделки. В качестве обеспече-
ния кредита используют:
♦ залог имущества, принадлежащего клиенту;
♦ гарантии юридических лиц, располагающих денежными средствами, до-
статочными для погашения кредита;
♦ поручительство юридического лица;
♦ наличные рублевые или валютные депозиты, размещенные в банке;
♦ ликвидные ценные бумаги;
♦ страхование ответственности заемщика за непогашение кредита;
♦ страхование банком риска непогашения кредита;
♦ переуступка (цессия) в пользу банка требований и счетов заемщика
третьему лицу.
Залог имущества может оформляться как на предприятие (хозяйствующий
субъект) в целом, так и иа его отдельные активы (материальные запасы, продук-
цию, товары и т. п.).
Залоговое право — это вещественная претензия на движимое и недвижимое
имущество заемщика либо имущественные права илн претензия на право получе-
ния компенсации от продажи заложенного имущества, если должник не в состоя-
нии погасить свою задолженность по кредиту перед банком.
Гарантия — это обязательство гаранта выплатить за должника определенную
сумму при наступлении гарантийного случая. Гарантия (в отличие от поручи-
тельства) не является документом, дополняющим кредитный договор, поскольку
оформляется гарантийным письмом.
Поручительство ~ это договор с односторонними обязательствами, на основа-
нии которого поручитель берет обязательство перед заимодавцем (банком) оплатить
при необходимости задолженность заемщика. Договор поручительства служит
6.4. Организация процесса кредитования заемщика
287
дополнением к кредитному соглашению (договору). Обеспечение кредита в фор-
ме поручительства или гарантии предусматривает право банка-кредитора на без-
условное списание денежных средств в фиксированных размерах со счетов по-
ручителя или гаранта в случае непогашения в установленный срок заемщиком
обязательства по полученному кредиту.
Страхование ответственности заемщика за непогашеиие кредита является в
современных условиях достаточно распространенной формой страхования, хотя
оно и повышает затраты заемщика на кредит за счет страховой премии (платы за
страхование кредита).
Переуступку (цессию) в пользу банка требований и счетов заемщика третьему
лицу оформляют специальным договором. Банк имеет право воспользоваться
поступившей выручкой от продаж только для погашения выданного кредита и
уплаты процентов за пего. Формы обеспечения кредита определяют в каждом
конкретном случае с учетом характера кредитуемого мероприятия.
В случае, когда предметом залога являются ценные бумаги в форме векселей,
банки принимают в обеспечение кредита векселя, имеющие реальное товарное
покрытие. Предъявляемые векселя банки проверяют с точки зрения их экономи-
ческой и юридической надежности, правильности заполнения всех реквизитов,
полномочий лиц, подписавших вексель.
Следует подчеркнуть, что решение о выдаче кредита должно основываться на
сущности кредитуемого мероприятия, а не на привлекательности обеспечения.
6. Порядок выплаты процентов по кредиту зависит от его срока, надежности обес-
печения и от ситуации на рынке ссудного капитала. Общее правило следующее:
плату за краткосрочный кредит взимают по ставкам, сложившимся на денеж-
ном рынке, а по долгосрочным кредитам — по ставкам рынка капитала.
Процентные ставки устанавливают в кредитном договоре банка с заемщиком.
На практике применяют следующие способы взимания процентов: процент
удерживается в момент выдачи кредита; в момент погашения кредита или равно-
мерными взносами на протяжении всего срока кредитования. Заемщик возмещает
заимодавцу уплаченную им банковскую комиссию, телеграфные и иные расходы,
связанные с использованием кредита. Проценты за кредит начисляют с момента
его фактического использования.
Проценты классифицируют на обычные, устанавливаемые в пределах срока
пользования кредитом, и повышенные, взыскиваемые по просроченным креди-
там. Различают простые и сложные проценты. Простые проценты начисляют на
одну и ту же сумму в течение всего срока пользования кредитом; сложные — с
учетом начисленных в предыдущем периоде процентов. Проценты за кредит пред-
ставляют собой плату за кредитные услуги банка и формируют его доход.
При проведении переговоров клиент обязан представить официально заверен-
ный документ, на основании которого он уполномочен вести переговоры от лица
заемщика (подлинник разовой или иной доверенности). В процессе интервью
клиент и банк должны еще раз проанализировать кредитную заявку на предмет
надежности и финансовой устойчивости ссудополучателя. Если клиент не имел
ранее отношений с данным банком, то следует выяснить, почему он не запросил
кредит в обслуживающем его банке. После беседы с клиентом банк принимает
решение: продолжигь с ним кон гакты или ответить отказом.
288
Глава 6. Управление заемным капиталом
Риск по кредит}' целесообразно оцепить уже на первом этапе. Если банк отказы-
вает клиенту в выдаче кредита, то его отказ должен быть аргументирован. Если
банк принял положительное решение, то он информирует клиента, какие докумен-
ты необходимы для дальнейшего рассмотрения вопроса о предоставлении кредита.
Второй этап. На втором этапе кредитного процесса банк получает от руководи-
теля предприятия-заемщика полный пакет документов в соответствии с перечнем,
утвержденным правлением банка. При этом особое внимание уделяют вопросам:
♦ полноты формирования уставного капитала;
♦ выполнения обязательств перед банком-кредитором;
* обеспечения готовой продукции (услуг) рынком сбыта;
* наличия договоров с покупателями по кредитуемым ценностям, условий их
реализации и форм расчетов и т. д
На данном этапе кредитного процесса по бухгалтерскому балансу на послед-
нюю отчетную дату оценивают кредитоспособность заемщика. Кредитоспособ-
ность (в отличие от его платежеспособности) не учитывает неплатежи за истек-
ший период, а прогнозирует его платежеспособность на ближайшую перспективу.
Кредитоспособность оценивается на основе системы показателей, которые отра-
жают источники форм:ирования и размещение оборотных активов, а также конеч-
ный финансовый результат (наличие прибыли).
Элементы оценки кредитоспособности следующие:
♦ правоспособность;
♦ финансовая устойчивость;
♦ платежеспособность;
♦ эффективность использования ресурсов (имущества).
Правоспособность — признанная государством способность юридических лиц
иметь права и нести обязанности, предусмотренные Гражданским кодексом РФ
Правоспособность заемщика появляется с момента регистрации его учредитель-
ных документов (устава) в региональных органах исполнительной власти. Банк
может заключать кредитные договоры только с правоспособными заемщиками.
Финансовую устойчивость оценивают посредством анализа структуры акти-
вов и пассивов баланса. Наиболее важным показателем финансовой устойчиво-
сти является коэффициент финансовой независимости (К^,):
СК
(6.18)
DD
где СК — собственный капитал (раздел баланса «Капитал и резервы»);
ВБ — валюта баланса.
Если > 0,5 (или 50%), то это означает, что все заемные средства могут быть в
любой момент компенсированы за счет собственного капитала. Анализ К^ в дина-
мике позволяет прогнозировать финансовую независимость заемщика на перспе-
ктиву, что исключительно важно для его кредиторов, учредителей и акционеров.
Платежеспособность ссудополучателя характеризует ликвидность его баланса,
т. е. возможность быстро трансформировать активы в денежные средства. Плате-
жеспособность устанавливают путем анализа бухгалтерского баланса на ликвид-
ность. На практике используют следующие финансовые коэффициенты:
6.4. Организация процесса кредитования заемщика
289
♦ абсолютной ликвидности (Хо|);
♦ текущей ликвидности (К^);
♦ общей ликвидности (Ко,).
Они вычисляются по формулам:
„ ДС+/СФВ _ДС+КФВ+ДЗ„ ДС+КФВ+ДЗч-З ,К1т
ко ------------------ко-----ко------------------1 (619)
где ДС—денежные средства на расчетных, валютных и специальных счетах в бан-
ках, а также в кассе;
КФВ — краткосрочные финансовые вложения;
ДЗ — дебиторская задолженность;
3 — материально-производственные запасы;
КО — краткосрочные обязательства.
Дефицит денежных средств указывает на задержку платежей по текущим фи-
нансовым обязательствам, что снижает ликвидность баланса заемщика.
Основные причины недостатка ликвидных средств:
♦ убытки прошлых лет и отчетного года;
♦ уценка материальных запасов;
♦ капитальные затраты сверх накопленных источников финансирования;
♦ излишние вложения в долгосрочные инвестиции (уставные капиталы дру-
гих предприятий и др.).
В то же время излишек денежных средств на счетах в банках приводит к их обес-
цениванию вследствие инфляции, что нежелательно для предприятия-заемщика.
Причины образования излишних ликвидных средств следующие:
♦ накопление прибыли без расширения объема капиталовложений;
♦ накопление амортизационных отчислений без соответствующей замены ос-
новных средств и т. д.
Наличие у заемщика необходимых ликвидных средств зависит от:
♦ объема хозяйственной деятельности предприятия (чем больше объем про-
изводства и продаж, тем выше материально-производственные запасы);
♦ отрасли промышленности и сферы коммерческой деятельности (спроса на
продукцию и услуги и скорости поступления средств от покупателей);
♦ длительности производственного цикла, что отражается на величине неза-
вершенного производства;
* сезонности работы предприятия;
* состояния общей рыночной конъюнктуры (спроса и предложения на товары и
услуги), атакже от других факторов объективного и субъективного характера.
Наряду с коэффициентами ликвидности для оценки кредитоспособности ссу-
дополучателя используют также показатели оборачиваемости и рентабельности
всех активов, оборотных активов и собственного капитала. На основе приведен-
ных показателей и относительной их оценки выясняют класс кредитоспособно-
сти заемщика, исходя из которого определяют условия предоставления кредита
(размер ссуды, срок, форма обеспечения, процентная ставка).
290
Глава 6. Управление заемным капиталом
По характеру кредитоспособности банки разделяют клиентов на 3-5 классов.
В основу определения класса кредитоспособности положены уровень показате-
лей и их рейтинг (классность). Коэффициенты на уровне средних величин явля-
ются основанием для отнесения заемщика ко второму классу, выше средних — к
первому, а ниже средних — к третьему классу.
Рейтинг, или весомость показателя в системе определяют специалисты банка
для каждого заемщика в отдельности исходя из кредитной политики, особенностей
клиента и ликвидности его баланса. Например, высокая доля кредитных ресурсов в
пассиве баланса, наличие просроченной задолженности но ссудам повышает роль
коэффициентов ликвидности. Отвлечение ресурсов банка в кредитование посто-
янных запасов, занижение величины собственных оборотных средств повышает
рейтинг коэффициентафинансовой независимости. Общая оценка кредитоспособ-
ности дается в баллах. Они представляют общую сумму произведений рейтинга
каждого показателя на класс кредитоспособности.
Первый класс условно имеет от 100 до 150 баллов; второй класс — от 151 до
250 баллов; третий класс — свыше 251 балла. Исходя из величины коэффициен-
тов ликвидности и финансовой независимости заемщиков можно условно подраз-
делить натри класса (табл. 6.4).
Для оценки класса кредитоспособности приведем выписку из бухгалтерского
баланса заемщика на последнюю отчетную дату с группировкой оборотных акти-
вов по степени ликвидности (табл. 6.5).
Исходя из табл. 6.5 рассчитаем основные финансовые коэффициенты:
_ 7000 + 20500
Л_. " —-—(_) j/+j
48100
“ 48100
68700
*" 124900 ‘
_ 7000 + 20500 + 22600 _ t
48100 =‘ '
По классификации (табл. 6.4) заемщик относится:
к третьему классу по (0,146);
ко второму классу по Кт (0,572);
ко второму классу по Ка (1,04);
ко второму классу по К, (0,55).
Далее рассчитаем рейтинг заемщика (табл. 6.6).
Таким образом, данный ссудозаемщик относится ко второму классу кредито-
способности. Поэтому банк вправе предоставить ему кредит в обычном порядке.
Таблица 6.4. Классы кредитоспособности клиентов коммерческих банков
Коэффициенты Класс
1 2 3
1.л-„ >0,2 0,15-0,20 <0.15
2.*»,. >0.8 0.5-0.8 <0.5
З./Го, . >2,0 1,0-2.0 <1,0
4.К<, >60% 50-60% <50%
6.4. Организация процесса кредитования заемщика 291
Таблица 6,5. Выписка из баланса ссудозаемщика
Показатель Сумм!, тыс. руб.
Ликвидные средства первого класса 7000
Ликвидные средства второго класса (расчеты с дебиторами) 20500
Ликвидные средства третьего класса (запасы) 22600
Краткосрочные обязательства (из пассива баланса) 48100
Справочно: Валюта баланса Собственный капитал 124900 68700
С предприятиями каждого класса кредитоспособности банки по-разному орга-
низуют свои кредитные отношения. Так, заемщикам первого класса они могут
открывать кредитную линию, кредитовать по контокоррентному счету, выдавать
в разовом порядке бланковые кредиты без обеспечения с взиманием пониженной
процентной ставки.
Открытие кредитной линии выражается в заключении договора о максималь-
ной сумме кредита, которую заемщик вправе использовать в течение оговоренного
срока (года) и при соблюдении определенных условий кредитования. В течение
срока кредитной линии ссудозаемщик может получить в банке кредит в любой
момент без дополнительных переговоров и оформления. Однако байк сохраняет
за собой право отказать клиенту в предоставлении очередного кредита (в рамках
утвержденного лимита) при существенном ухудшении финансового положения
заемщика. Клиент вправе обратиться в банк с просьбой о пересмотре лимита кре-
дитования по кредитной линии в течение срока действия договора. Кредитную
линию, как правило, открывают ссудозаемщикам с устойчивым финансовым по-
ложением и высокой деловой репутацией.
Для первоклассного заемщика может быть открыт специальный ссудный счет —
контокоррент. Это — единый активно-пассивный счет, на котором учитывают
все операции банка с клиентом. На контокорренте отражают, с одной стороны,
кредит банка и все платежи со счета по поручению клиента, с другой — сред-
ства, поступившие в банк от клиента в форме выручки от продаж, вкладов,
дебиторской задолженности и др. Контокоррент представляет собой сочетание
ссудного счета с текущим и может иметь дебетовое и кредитовое сальдо. Подобное
Таблица 6.6. Расчет рейтинга заемщика
Коэффициент Класс Рейтинг показателя по данным банка, % Сумма баллов (гр. 2 X гр. 3)
3 30 90
2 30 60
К, 2 20 40
К,ь. 2 20 40
Итого — 100 230
292
Глава 6. Управление заемным капиталом
кредитование дает возможность осуществлять денежные операции не только в
пределах свободного остатка средств на счете, но и засчет кредита банка, что обес-
печивает стабильную платежеспособность клиента.
Кредитование клиентов второго класса осуществляют на обычных условиях, т. е.
при наличии соответствующих форм обеспечения. Процентные ставки зависят
от вида обеспечения, спроса на кредиты, учетной ставки Центрального банка
России и др.
Предоставление кредита заемщикам третьего класса связано для банка с риском
неплатежа по основной сумме долга и процентам. Если банк решается на выдачу кре-
дита заемщику третьего класса, то размер кредита не должен превышать величину
уставного капитала клиента. Процентная ставка за кредит устанавливается на более
высоком уровне, чем для заемщиков второго класса Если кредит был выдан клиенту
ранее, до ухудшения финансового положения, то банк вправе изучить причины и
условия негативной ситуации, чтобы уберечь предприятие от банкротства При не-
возможности существенно улучшить платежеспособность клиента банк вправе пре-
кратить его дальнейшее кредитование и приступить к взысканию ранее выданных
кредитов, а также обратить взыскание на заложенное имущество в порядке, установ-
ленном законодательством. Банк вправе обратиться в арбитражный суд с заявлени-
ем о возбуждении производства по делу о несостоятельности (банкротстве) в отно-
шении должника, не исполняющего обязательства по кредитному договору.
Третий этап. На третьем этапе осуществляют подготовку кредитного договора.
Установив возможность выдачи ссуды с учетом имеющихся кредитных ресурсов,
специалисты банка подготавливают кредитный договор с клиентом. Кредитный
договор часто называют договором банковской ссуды. Кредитный договор дол-
жен быть заключен в письменной форме, иначе он недействителен. Условия кре-
дитного договора зависят от кредитной политики, проводимой банком; наличия
и стоимости кредитных ресурсов; концепции финансовой и денежно-кредитной
политики государства; соотношения степени риска и доходности кредитования
конкретного мероприятия (проекта) и т. д.
В кредитном договоре фиксируют; цель, сумму и порядок выдачи кредита,
процентную ставку, взаимные обязательства сторон, надзорную функцию бан-
ка в процессе кредитования и Другие условия.
Заключение кредитных договоров осуществляют дифференцированно исходя
из целевого назначения кредита:
♦ одноразовые кредитные сделки;
♦ кредитование по спецссудным счетам;
♦ кредитование запасов и сезонных затрат;
♦ кредитование мероприятий инвестиционного характера;
♦ онкольный кредит (заем до востребования) — погашается по первому требо-
ванию банка. Его выдают, как правило, под обеспечение товарами и ликвид-
ными ценными бумагами.
Погашение кредита осуществляют со специального текущего счета за счет средств,
поступивших на данный счет или путем реализации залога. Предупреждение заем-
щику о погашении онкольного кредита дается обычное предупреждением за 2-
7 дней. Процентная ставка по нему обычно ниже, чем по срочным кредитам. С пози-
6.4. Организация процесса кредитования заемщика
293
цни срока возврата и качества обеспечения онкольный кредит считают наиболее
ликвидной статьей актива баланса банка после кассовой наличности.
Типовые формы кредитных договоров разрабатывают сами банки с учетом ре-
комендаций Банка России, что находит отражение в утверждаемом правлением
коммерческого банка Положении о кредитовании. Кредитные договоры часто
уточняют дополнительными соглашениями. Для обобщения сведений о заемщи-
ке рекомендуется составлять учетную карточку ссудозаемщика с приложением
балансового отчета.
Четвертый этап. Последний этап заключается в оформлении кредита и кон-
троле над выполнением кредитного договора. Для получения кредита заемщик
должен представить банку-кредитору следующие документы:
1. Заявление-ходатайство на получение ссуды.
2. Заверенные нотариусом копии учредительных документов.
3. Заверенную нотариусом карточку с образцами подписей и печати.
4. Технико-экономическое обоснование (ТЭО) потребности в кредите.
5. Бухгалтерский баланс иа последнюю отчетную дату (заверенный налоговым
органом) для определения кредитоспособности заемщика
6. Справку из налогового органа о состоянии расчетов с бюджетом.
7. Проект кредитного договора по форме, принятой в данном банке.
8. Договор залога, договор поручительства, гарантийное письмо организации-
гаранта (банка, солидной компании и др.), договор о страховании ответствен-
ности заемщика на случай непогашения кредита и др.
9. Срочное обязательство-поручение на погашение кредита в соответствии с
установленными сроками.
10. Справки о полученных заемных средствах в других банках.
Все предъявленные документы тщательно проверяются и анализируются. По-
сле решения вопроса о выдаче кредита специалист банка формирует кредитное
досье заемщика, включая все предоставленные документы и расчеты. В соответ-
ствии с условиями и порядком выдачи кредита по договору кредитный отдел
банка оформляет распоряжение операционному отделу на предмет его выдачи
клиенту. Для обеспечения целевого характера кредита и совершения намеченной
сделки его направляют, как правило, на оплату расчетных документов за креди-
туемые товарно-материальные ценности, работы и оказанные услуги.
Погашение кредита осуществляют единовременно или частями. При едино-
временном погашении всю задолженность по кредиту оплачивают не позднее
дня наступления платежа, в соответствии сю срочными обязательствами. При
погашении кредита частями срочные обязательства можно оформить на каждую
конкретную его часть. Погашение кредита и процентов по нему при наступлении
срока платежа осуществляют в соответствии с кредитным договором путем списа-
ния средств с расчетного счета должника согласно его обязательству. Клиент впра-
ве по согласованию с банком погасить кредит досрочно — полностью или частично.
При непогашении кредита и процентов по нему в договорные сроки из-за от-
сутствия денежных средств на расчетном счете должника банк предъявляет за-
долженность к взысканию с учетом форм обеспечения кредита в соответствии с
294 Глава 6. Управление заемным капиталом
действующим законодательством. В отдельных случаях по обоснованному хода-
тайству заемщика банк может предоставить отсрочку в погашении кредита с
уплатой повышенного процента. Непогашенные в срок кредиты перечисляют на
счет просроченных ссуде применением к заемщику финансовых санкций. В слу-
чае невыполнения заемщиком обязательств по погашению кредита или неуплаты
процентов банку предоставляется право безакцептного списания средств с его
расчетного счета. Это возможно при наличии в договоре банковского счета или
кредитном договоре условия о безакцептном списании средств.
6.5. Показатели эффективности заемного капитала
Для оценки эффективности заемных средств используют систему аналитических
показателей. Важнейшие из них следующие:
1. Коэффициент финансовой напряженности (Кф У
заемные средства ,с ...
валюта баланса
Коэффициент показывает долю заемных средств в валюте баланса заемщика;
рекомендуемое значение показателя не более 0,5 (50%).
2. Коэффициент соотношения между долгосрочным и краткосрочным заемным
капиталом (К): „„„
Kc-S™, (6.21)
‘ кзк v '
где ДЗК—долгосрочный заемный капитал (долгосрочные обязательства) по бух-
галтерскому балансу на последнюю отчетную дату;
КЗК — краткосрочный заемный капитал по бухгалтерскому балансу на последнюю
отчетную дату.
Данный параметр индивидуален для каждого заемщика и анализируется за ряд
периодов (кварталов, лет). Увеличение этого коэффициента свидетельствует об
инвестиционной направленности привлечения заемного капитала.
3. Коэффициент привлечения средств (К^);
(6.22)
где КЗК— привлеченный заемный капитал со сроком погашения до 12 месяцев по
бухгалтерскому балансу клиента на последнюю отчетную дату;
ОА — оборотные активы по бухгалтерскому балансу заемщика на эту же дату.
Данный показатель характеризует степень участия краткосрочных заемных
средств в покрытии оборотных активов. Чем ниже уровень этого коэффициента,
тем выше кредитоспособность клиента банка.
4. Более частным параметром является коэффициент привлечения средств в
части покрытия запасов (К ):
"° кю (6.23)
запасы
где ЗС — заемные средства по балансу на последнюю отчетную дату.
6.5. Показатели эффективности заемного капитала
295
Доля собственных оборотных средств в покрытии запасов должна составлять
не менее 50%, остальные 50% возмещают за счет краткосрочных кредитов банков
и кредиторской задолженностью по товарным операциям. Собственные оборот-
ные средства выражают разницу между оборотными активами и краткосрочными
обязательствами по пассиву баланса.
5. Обобщенный коэффициент финансовой устойчивости (ОЛ^) устанавлива-
ют по формуле:
(6.24)
Активы
где СК— собственный капитал по балансу заемщика:
ДО — долгосрочные обязательства по балансу заемщика.
Данный параметр выражает ту часть актива баланса, которую покрывают за
счет наиболее устойчивых источников. Рекомендуемое значение коэффициента —
0,7-0,8 (70-80%).
6. Коэффициент капитализации (7Q:
долгкрочныеобязательства
долгосрочные обязательства + собственный (акционерный) капитал *
Этот показатель концентрирует внимание специалистов банка иа использование
клиентом постоянных источников финансирования. Он характеризует степень зави-
симости ссудозаемщика от его долгосрочных кредиторов и акционеров, или долю
долгосрочных кредитов и займов в постоянных (фиксированных) пассивах. Данный
параметр индивидуален для каждого отдельно взятого заемщика.
7. Коэффициент соотношения долга и объема продаж
совокупные обязательства
(6.26)
К _ ____________ ________________________
d" чистыйобммпродаж(безюсвенныхналоговУ
В состав совокупных обязательств включают долгосрочные и краткосрочные
заемные средства. Взаимосвязь между совокупным долгом и объемом продаж
заключается в том, что от последнего параметра в конечном итоге зависит объем
денежных средств, необходимых для погашения долговых обязательств. Если
обязательства заемщика увеличиваются пропорционально объему продаж, то фи-
нансовым менеджерам придется компенсировать расходы на увеличение долга
либо путем поиска более дешевых источников кредита, либо путем снижения
условно постоянных издержек, чтобы большая часть доходов от продаж транс-
формировалась в прибыль.
8. На уровень ликвидности баланса заемщика значительное влияние оказыва-
ет срок предоставления кредита. Средний период предоставления кредита
может быть установлен по формуле
. среднийттатокссуднойзадаяженвостизапериодхД
период кредита (дни) ~ - — - — — ,
д1еднед11евнаявыручка(квтто)отпро<)ажитоваров
где Д — длительность периода; год — 360 дней; квартал — 90 дней.
Рассмотренные показатели анализируют за несколько периодов и делают вы-
вод о текущей и потенциальной кредитоспособности заемщика.
Глава 7
ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В ОСНОВНОЙ
КАПИТАЛ
7.1. Экономическое содержание инвестиций в основные
средства (капитальные активы)
Стабильное развитие экономики России невозможно без активизации инве-
стиционной деятельности во всех отраслях народного хозяйства и прежде всего в
промышленности. Определяющая роль в этом процессе в условиях переход-
ной экономики принадлежит государственному регулированию инвестиционной
сферы.
Анализ важнейших проблем, возникающих в народном хозяйстве РФ, позволя-
ет сделать вывод о том, что все они концентрируется именно в инвестиционной
сфере, поэтому продолжение инвестиционного спада только усугубляет негатив-
ные тенденции в экономике. Таким образом, усиление инвестиционной активно-
сти в реальном секторе народного хозяйства имеет принципиальное значение для
обновления производственного потенциала промышленности, строительства, транс-
порта, связи, сельского хозяйства и других базовых отраслей экономики.
Определим ключевые понятия, характеризующие инвестиционную деятельность
предприятий (корпораций).
Термин «инвестиции* происходит от английского глагола to invest, что означает —
вкладывать. Инвестиции — это вложения капитала с целью его иосдеЭующего воз-
растания. Прирост капитала, полученный в результате инвестирования, должен
быть достаточным, чтобы возместить инвестору отказ от потребления имеющих-
ся средств в текущем периоде, вознаградить его за риск и компенсировать потери
от инфляции в будущем периоде.
Инвестиции — это имущественные и интеллектуальные ценности, которые
вкладывают в объекты предпринимательской деятельности с целью получения
прибыли (дохода) или достижения иного полезного эффекта.
Как экономическая категория инвестиции характеризуют:
♦ вложение капитала в объекты предпринимательской деятельности с целью
прироста первоначально авансированной стоимости (в форме прибыли);
♦ денежные (финансовые) отношения, возникающие между участниками ин-
вестиционной деятельности в процессе реализации инвестиционных проек-
тов (застройщиками, подрядчиками, банками, государством и т. п.);
♦ контроль над движением денежных потоке» (притоком и оттоком денежных
средств), возникающих в процессе инвестиционной деятельности.
7.1. Экономическое содержание инвестиций в основные средства 297
Инвестиционная деятельность — вложение инвестиций и осуществление прак-
тических действий для получения прибыли или иного полезного эффекта.
Инвестиционный цикл — движение авансированного капитала в рамках кон-
кретного хозяйствующего субъекта (предприятия, хозяйственного товарищества
или общества), что предполагает его непосредственное участие в процессе инве-
стирования (подготовка проектно-сметной документации, строительство объек-
та и его последующая эксплуатация).
Инвестиционный процесс — открытая система, в которой наряду с застройщи-
ком (заказчиком) принимают участие и другие хозяйствующие субъекты (проек-
тировщики, подрядчики, банки, поставщики материальных ресурсов для строи-
тельства и т. д.).
В рамках инвестиционного процесса необходимо выделить: процесс привлече-
ния финансовых ресурсов субъектами реального сектора экономики и процесс их
размещения на конкретные цели инвестирования (реализация инвестиционных
и инновационных проектов и программ). Связующим звеном между обладателя-
ми инвестиционных ресурсов и их потребителями во многих случаях выступают
институты финансового посредничества, оперирующие на финансовом рынке
(банки, инвестиционные фонды и компании, страховщики н др.).
Инвестиции в активы предприятия (корпорации) отражают на левой стороне
бухгалтерского баланса, а источники их финансирования — на правой (в пассиве
баланса). Они направляются в капитальные, нематериальные, оборотные и фи-
нансовые активы. Последние выступают в форме краткосрочных и долгосрочных
финансовых вложений. Инвестиции в основной капитал (основные средства)
осуществляют в форме капитальных вложений.
Капитальные вложения включают затраты на новое строительство, расширение,
реконструкцию итехническое перевооружение действующих предприятий, приоб-
ретение оборудования, инструмента и хозяйственного инвентаря, проектной про-
дукции и другие расходы капитального характера.
Капитальные вложения неразрывно связаны с реализацией реальных инвести-
ционных проектов.1
Инвестиционный проект — обоснование экономической целесообразности объ-
емов и сроков проведения капитальных вложений, включая необходимую доку-
ментацию, разрабатываемую в соответствии с принятыми в России стандартами
(нормами и правилами), а также описание практических действий по реализации
инвестиций (бизнес-план).
Приоритетный инвестиционный проект — это проект, включенный в перечень,
утверждаемый Правительством РФ, объем капитальных вложений в который со-
ответствует требованиям законодательства РФ.
Срок окупаемости инвестиционного проекта — вероятный лаг (Zag — англ., отста-
вание, запаздывание) со дня начала финансирования реального проекта до дня,
когда разность между полученной суммой чистой прибыли вместе с амортизаци-
онными отчислениями и объемом капиталовложений приобретает положитель-
ное значение.
' Более подробно см.: Бочаров В. В. Инвестиции: Учебник для вузов. — СПб.: П итер, 2002.
298
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
Совокупная налоговая нагрузка — расчетный общий объем денежных средств, под-
лежащих уплате инвестором в бюджетную систему на день начала финансирования
проекта в форме ввозиых таможенных пошлин, федеральных налогов (за исклю-
чением акцизов и НДС на товары, произведенные на территории РФ) и взносов в
государственные внебюджетные фонды (за исключением взносов в Пенсионный
фонд РФ),
Основу инвестирования составляют вложения средств в реальный сектор, т. е,
в основной и оборотный капитал предприятий (корпораций).
Рынок инвестиций представляет собой сферу, где происходит купля-продажа
инвестиционных товаров по равновесным ценам. В качестве инвестиционных то-
варов могут выступать:
♦ движимое и недвижимое имущество;
♦ денежные средства, целевые банковские вклады, ценные бумаги и другие
финансовые активы;
♦ имущественные права, вытекающие из авторского права, лицензии, патенты,
ноу-хау, программные продукты, опы г, иные интеллектуальные ценности;
♦ права пользования землей н другими природными ресурсами, а также иму-
щественные права.
Субъектами инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капи-
тальных вложений, являются инвесторы, заказчики, подрядчики, пользователи
объектов капиталовложений и другие лица.
Инвесторы осуществляют капитальные вложения на территории России с ис-
пользованием собственных и привлеченных средств. Инвесторами могут быть
юридические и физические лица, объединения юридических лиц, государствен-
ные органы, органы местного самоуправления, а также иностранные вкладчики
капитала.
Заказчики — уполномоченные на то инвесторами юридические лица и граждане,
которые реализуют инвестиционные проекты. При этом они не вмешиваются в
предпринимательскую деятельность субъектов инвестиционной сферы, если иное
не предусмотрено договором между ними.
В роли заказчиков могут выступать и сами инвесторы. Заказчиков, не являю-
щихся инвесторами, наделяют правами владения, пользования и распоряжения
капитальными вложениями на период и в пределах полномочий, установленных
договором или государственным контрактом.
Подрядчики — юридические и физические лица, выполняющие работы по до-
говору подряда илн государственному контракту, заключенному с заказчиками.
Они обязаны иметь лицензию на проведение соответствующих видов строитель-
но-монтажных работ.
Пользователи объектов капитальных вложений — юридические и физические
лица (включая иностранные), а также государственные органы, органы местного
самоуправления, иностранные государства, международные организации, для кото-
рых создают указанные объекты. Инвесторы могут выступать в роли пользователей
объектов капитальных вложений. Субъект инвестиционной деятельности вправе
совмещать функции двух н более субъектов, если иное не установлено договором
7.1. Экономическое содержание инвестиций в основные средства
299
или государственным контрактом, заключаемым между ними. Данные субъекты
обязаны соблюдать требования, предъявляемые государственными лицами, а также
использовать средства на капитальные вложения по целевому назначению.
Основными этапами инвестирования являются:
1. Преобразование ресурсов в капитальные затраты, т. е. процесс трансформа-
ции инвестиций в конкретные объекты инвестиционной деятельности (соб-
ственно инвестирование).
2. Превращение вложенных средств в прирост капитальной стоимости, что ха-
рактеризует конечное потребление инвестиций и получение новой потреби-
тельной стоимости (зданий, сооружений, многолетних насаждений, объек-
тов инфраструктуры и т. д.).
3. Прирост капитальной стоимости в форме прибыли, т. с. реализация конеч-
ной цели инвестирования.
Таким образом, образуется взаимосвязь: доход—ресурсы—конечный результат,
и процесс накопления повторяется.
Процесс накопления финансовых ресурсов, не имея непосредственного от-
ношения к инвестиционной деятельности, является ее необходимой предпосылкой.
Инвестиционная деятельность - основа индивидуального кругооборота фон-
дов на любом предприятии (в корпорации). Кругооборот инвестиций в форме
воспроизводства физического капитала можно представить следующим обра-
зом:
РойК С<С'
...п-т'-^^-Ф^Фнг
PC
где И — инвестиции в денежной, товарной и нематериальной формах;
Т* — инвестиционные товары, в которые авансированы инвестиции;
ОК — основной капитал (основные средства);
О6.К — оборотный капитал (активы);
PC — рабочая сила, интеллектуальный потенциал;
П — производительная фаза кругооборота инвестиций;
Т— товарная фаза оборота инвестиций;
Д' — денежная фаза оборота инвестиций (цена реализации инвестиционного то-
вара, включая прибыль подрядчика);
С — фонд возмещения;
Ct — фонд возмещения материальных затрат, включаемых в издержки производства;
С2 — амортизационные отчисления;
V — фонд оплаты труда;
М — чистый доход в форме прибыли;
ФН — фонд накопления, образуемый из чистой прибыли и амортизационных от-
числений;
ФНХ — фонд накопления, направляемый на возмещение потребленного капитала;
300
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитан
ФНг — фонд накопления, используемый для новых инвестиций.
Источником прироста капитала н целью инвестирования является прибыль
(доход). На практике масса прибыли (П) сопоставляется с инвестиционными за-
тратами — определяется их эффективность:
5.-^х100, (7.2)
где Э„ — эффективность инвестиций, %;
ИЗ — инвестиционные затраты.
Подобное сравнен ие осуществляют непрерывно: до инвестирования (до разра-
ботки ТЭО и бизнес-плана инвестиционного проекта); в процессе инвестирова-
ния (в процессе строительства объекта); после инвестирования (при эксплуата-
ции нового объекта — после вывода его на проектную мощность).
Процессы вложения капитала и получения прибыли могут происходить в раз-
личной последовательности. При последовательном протекании этих процессов
прибыль реализуется сразу же после сдачи готового объекта в эксплуатацию и
выхода его на проектную мощность, как правило, в срок до одного года (напри-
мер, приобретение и установка нового технологического оборудования). При па-
раллельном их протекании получение прибыли возможно до полного заверше-
ния строительства нового предприятия (например, при вводе в действие первой
очереди, цеха или пускового комплекса). При интервальном протекании про-
цессов вложения капитала и получения прибыли между периодами завершения
строительства предприятия и реализации прибыли проходит длительное время
(несколько лет). Продолжительность временного лага зависит от форм инве-
стированиям особенностей конкретных объектов, а также от финансовых возмож-
ностей застройщиков (соотношения между собственными и привлеченными ис-
точниками финансирования капиталовложений).
Следует также отметить характерные неточности, допускаемые отдельными
авторами при определении термина «инвестиции». Во-первых, к ним часто отно-
сят «потребительские инвестиции» граждан (приобретение бытовой техники, ав-
томобилей, недвижимости и т. д.). Такие инвестиции не приводят к росту капита-
ла и получению прибыли.
Во-вторых, встречается отождествление терминов «инвестиции» и «капиталь-
ные вложения». Капитальные вложения — форма инвестиционной деятельности
предприятий (корпораций), связанная с авансированием денежных средств в ос-
новной капитал. Инвестиции могут осуществляться также в оборотные, немате-
риальные и финансовые активы. Д. Норткотт дает расширительную трактовку
капитальных вложений как неотъемлемой части инвестиционной деятельности
компании: «Капитальные вложения (капитальное инвестирование) подразуме-
вают принятие решений о долгосрочном рисковом вложении средств в активы
предприятия. Эти решения принимаются во внутренней социальной среде фир-
мы и влияют на все аспекты жизнедеятельности предприятия (включая сотруд-
ников компании)».1
1 Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений. / Пер. с англ. — М.: Банки и биржи;
ЮНИТИ, 1997. С. 2.
Таблица 7. 1. Технологическая структура капитальных вложений в основной капитал, %’
Показатели Годы
1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Инвестиции в основной капитал ВСЕГО 100 100 100 100 100 100 100
В том числе: строительно-монтажные работы 44 64 63 55 55 47 47
приобретение машин, оборудования, инструмента и инвентаря 38 22 24 29 28 35 35
прочие капитальные затраты 18 14 13 16 17 18 18 '
Капиталовложения обычно подразумевают значительные финансовые затраты.
Отдача от них может быть получена в течение ряда лет в будущем. Наконец, в
прогнозе результатов капиталовложений обязательно присутствуют элементы
неопределенности и риска.
В-третьих, во многих трактовках инвестиции определяются как вложения
денежных средств. На практике инвестирование может осуществляться и в
других формах, например, в форме взносов в уставный капитал предприятий
(корпораций) движимого и недвижимого имущества, ценных бумаг и немате-
риальных активов. Конечно, в последующем эти взносы приобретают денежную
оценку.
В-четвертых, во многих определениях подчеркивается, что инвестиции — это
долгосрочное вложение средств. Безусловно, капитальные вложения, связанные с
новым строительством, расширением и реконструкцией производственных объек-
тов, как правило, имеют долгосрочный характер. Однако они могут быть и кратко-
срочными. Например, приобретение машин и оборудования, не требующего мон-
тажа и не входящего в сметы строек.
Темпы роста инвестиций зависят от ряда факторов.
Прежде всего объем инвестиций зависит от распределения получаемого до-
хода на потребление и накопление (сбережение). В условиях низких доходов
населения основная их доля (70-80%) направляется на потребление. Рост дохо-
дов граждан вызывает повышение доли, направляемой на сбережения, которые
являются источником инвестиционных ресурсов. Следовательно, рост удельно-
го веса сбережений в общем доходе вызывает увеличение объема инвестиций, и
наоборот. Однако это условие соблюдается, если обеспечены государственные
гарантии сбережений граждан, что служит стимулом их инвестиционной актив-
ности.
На объем инвестиций воздействует также ожидаемая норма прибыли как ос-
новной побудительный мотив. Чем выше ожидаемая норма прибыли на капитал,
тем больший объем инвестиций направляется в конкретную отрасль хозяйства
или сферу бизнеса (например, строительство автозаправочных станций, автосто-
янок, паркингов и т. д.).
1 Источник данных: «Российский статистический ежегодник» за соответствующие годы.
302
Глава 7, Финансирование инвестиций в основной капитал
Существенное влияние на объем инвестиций оказывает ставка ссудного про-
цента, так как в процессе инвестирования могут использоваться не только соб-
ственные, но и заемные средства. Если норма ожидаемой чистой прибыли ока-
зывается выше средней ставки ссудного процента на кредитном рынке, то такие
вложения выгодны для инвестора. Поэтому рост процентной ставки вызывает
снижение объема инвестиций в экономику страны.
Объем инвестиций также связан с предполагаемым темпом инфляции. Чем выше
этот показатель, тем больше обесценится будущая прибыль инвестора и тем меньше
стимулов будет у него для расширения объема инвестиций (особенно в сфере дол-
госрочного инвестирования). Поэтому при разработке бизнес-планов инвестици-
онных проектов следует учитывать указанные факторы.
Инвестиции в объекты предпринимательской деятельности осуществляются в
различных формах. Для учета, анализа и планирования они классифицируются
по отдельным признакам. По объектам вложения денежных средств выделяют ре-
альные и финансовые инвестиции. Реальные инвестиции (капитальные вложе-
ния) — авансирование этих средств в материальные и нематериальные активы
(инновации).
Капитальные вложения классифицируют по:
♦ отраслевой структуре (промышленность, сельское хозяйство, транспорт, связь,
торговля и т. п.);
♦ воспроизводственной структуре (новое строительство, расширение, рекон-
струкция н техническое перевооружение действующих предприятий);
♦ технологической структуре (строительно-монтажные работы, приобретение
оборудования, прочие капитальные затраты);
* назначению — по объектам производственного и непроизводственного на-
значения (жилищное и культурно-бытовое строительство).
Структура инвестиций в нефинансовые активы представлена в табл. 7.2.
Таблица 7.2. Структура инвестиций в нефинансовые активы по предприятиям России, 96"
Показатели Год
1995 1996 1997 1998 1999 2000
Инвестиции в нефинансовые активы ВСЕГО 100 100 100 100 100 100
В том числе: । инвестиции в основной капитал 75,1 74,9 75,5 73.7 72,2 73,2
затраты иа капитальный ремонт 13,8 14,4 11,0 12,2 15,1 14.1
инвестиции в нематериальные активы 1,1 1,3 1,4 1,8 1,0 1,2
инвестиции в другие нефинансовые активы 0,1 0,1 0,1 0,4 0,2 0,3
инвестиции в прирост материально- производственных запасов 9,9 9,3 12,0 11,9 ПЛ 11.2
1 Источник данных: «Российский статистический ежегодник» за соответствующие годы.
7,1. Экономическое содержание инвестиций в основные средства 303
Таблица 7.3. Структура инвестиций в основной капитал по формам собственности, %'
Показатели Годы
1994 1995 1996 1997 1998 1999
Инвестиции в основной капитал ВСЕГО 100 100 100 100 100 100
В том числе по формам собственности: государственная 32,4 31,3 27,1 24,5 22,3 21,3
муниципальная 8.1 6.3 5.3 5,4 5,1 4,7
общественных объединений (организаций) 0,1 0,1 0,1 0,1 о,1 0,1
частная 18,3 13,4 16,0 22,7 26,7 25,9
смешанная (российская без иностранного участника) 39,4 46,2 48,5 43,0 40,6 37,3
иностранная — 1,2 2,2 2,2
смешанная с совместным российским и иностранным участием 1,7 2,7 3,0 3,1 4,0 7,5
Финансовые инвестиции — это вложения средств в государственные и корпора-
тивные ценные бумаги (акции и облигации акционерных обществ).
По характеру участия выделяют прямые и косвенные инвестиции. Прямые
инвестиции предполагают непосредственное участие инвестора в выборе объек-
та для вложения денежных средств. Косвенные инвестиции осуществляют через
финансовых посредников — коммерческие банки, инвестиционные компании и
фонды, страховые компании. Последние аккумулируют н размещают собранные
средства по своему усмотрению, обеспечивая их эффективное использование.
По периоду инвестирования вложения делятся на краткосрочные (на срок до
одного года) и долгосрочные (на срок свыше года). Последние служат источни-
ком воспроизводства основного капитала.
По формам собственности инвестиции подразделяют на частные, государ-
ственные, смешанные и иностранные. Частные инвестиции — это вложения
средств в объекты предпринимательской деятельности юридических лиц негосу-
дарственной формы собственности, а также граждан. Государственные инвести-
ции — это вложение капитала государственных унитарных предприятий, а также
средств федерального и региональных бюджетов.
Структура инвестиций в экономику России по формам собственности пред-
ставлена в табл. 7.3.
По региональному признаку инвестиции подразделяют на вложения внутри
страны и за рубежом.
По уровню инвестиционного риска выделяют следующие виды инвестиций.
Безрисковые инвестиции — вложение средств в такие объекты инвестирова-
ния, по которым отсутствует реальный риск потери ожидаемого дохода или капи-
тала и практически гарантировано получение инвестиционной прибыли.
1 Экономика и жизнь. 2001. № 11. С. 1.
304
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
Низкорисковые инвестиции — вложение капитала в объекты, риск по которым
ниже среднерыночного уровня.
Среднерисковые инвестиции - вложение капитала в объекты, риск по кото-
рым соответствует среднерыночному уровню.
Высокорисковые инвестиции определяются тем, что уровень риска по объек-
там данной группы обычно выше среднерыночного.
Спекулятивные инвестиции — вложение капитала в наиболее рисковые акти-
вы (например, в акции молодых компаний, где ожидается получение максималь-
ного дохода).
Субъектами инвестиционной деятельности в России являются: инвесторы, заказ-
чики проектов, подрядчики» пользователи объектов, граждане, негосударственные
финансовые посредники н др.
Их классифицируют по следующим признакам.
1, По направлениям текущей (обычной) деятельности разделяют институцио-
нальных и индивидуальных инвесторов. В роли первых выступают юриди-
ческие лица (например, акционерные общества в сфере промышленности,
строительства, связи, торговли и т. Д.)» а в роли вторых — граждане, исполь-
зующие свои сбережения.
2. В зависимости от детей инвестирования разделяют стратегических и порт-
фельных инвесторов. Первые из них ставят целью приобрести контрольные
пакеты акций компаний или большую долю в их уставном капитале для ре-
ального управления их делами. Они осуществляют также стратегию слияния
и поглощения других фирм. Портфельные инвесторы вкладывают свой капи-
тал в различные финансовые инструменты (акции и корпоративные облига-
ции) с целью получения высокого текущего дохода или прироста капитала в
будущем.
3. По принадлежности к резидентам выделяют отечественных и иностранных
инвесторов. В роли иностранных инвесторов выступают иностранные юри-
дические и физические лица, государства и международные финансово-кре-
дитные организации (Всемирный банк, Европейский банк реконструкции и
развития и др.).
Классификация форм инвестиций и видов инвесторов помогает российским
предприятиям (корпорациям) управлять принадлежащими нм инвестиционны-
ми портфелями.
7.2. Инвестиционная политика предприятия (корпорации)
Термином «политика» определяют совокупность целей и задач стратегического
и тактического характера, а также механизм их реализации в какой-либо сфере
деятельности. Инвестиционная политика предприятия (корпорации) — состав-
ная часть общей экономической стратегии, которая определяет выбор и спосо-
бы реализации наиболее рациональных путей обновления и расширения произ-
водственного н научно-технического потенциала. Данная политика направлена
на обеспечение выживания предприятия в сложных условиях рынка, на достиже-
ние финансовой устойчивости предприятия и создание условий для его будущего
1.2. Инвестиционная политика предприятия (корпорации)
Рис. 7.1. Содержание и основные этапы формирования инвестиционной политики
прадприятия (корпорации)
развития. Содержание и основные этапы формирования инвестиционной поли-
тики предприятия (корпорации) представлены на рис. 7.1.
При разработке инвестиционной политики необходимо предусмотреть возмож-
ность выполнения следующих условий:
♦ достижение экономического, научно-технического и социального эффекта от
рассматриваемых мероприятий — для каждого объекта инвестирования ис-
пользуют специфические методы оценки эффективности, а затем отбирают те
проекты, которые при прочих равных условиях обеспечивают предприятию
максимальную эффективность (рентабельность) инвестиций;
♦ получение предприятием наибольшей прибыли на вложенный капитал при
минимальных инвестиционных затратах (капиталовложениях),
♦ рациональное распоряжение средствами на реализацию неприбыльных ин-
вестиционных проектов, т. е. снижение расходов на осуществление соци-
альных, научно-технических и экологических задач данных проектов,
306
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
♦ использование предприятием государственных инвестиций в форме бюд-
жетных кредитов, гарантий Правительства РФ ит д.;
♦ привлечение льготных кредитов международных финансово-кредитных орга-
низаций и частных иностранных инвесторов;
♦ минимизация инвестиционных рисков, связанных с выполнением конкрет-
ных проектов;
♦ обеспечение ликвидности инвестиции,
♦ соответствие мероприятий, осуществляемых в рамках инвестиционной по-
литики, законодательным и нормативным актам РФ, регулирующим инве-
стиционную деятельность.
Влияние коммерческих рисков (производственных, строительных, марке-
тинговых и iip.) оценивается через вероятное изменение ожидаемой доходно-
сти инвестиционных проектов и соответствующее уменьшение их эффективности.
Такие риски поддаются снижению посредством самострахования (создания ин-
весторами финансовых резервов), диверсификации инвестиционного портфе-
ля, лимитирования, приобретения дополнительной информации о предмете
инвестирования и др. От некоммерческих рисков (стихийных бедствий, ава-
рий, беспорядков и др.) защищают гарантии Правительства РФ и страхова-
ние.
Для обеспечения ликвидности инвестиций следует взвесить вероятность значи-
тельных изменений внешней инвестиционной среды, конъюнктуры рынка и стра-
тегии развития предприятия в предстоящем году. Подобные изменения способны
существенно снизить доходность отдельных объектов инвестирования, повысить
уровень рисков и в целом оказать негативное влияние на общую инвестиционную
привлекательность предприятия. В связи с этим часто приходится принимать ре-
шения о своевременном выходе из проектов и реинвестировании высвобождае-
мого капитала Поэтому целесообразно оценить уровень ликвидности инвестиций
в каждый объект. По итогам оценки проводят ранжирование реальных проектов
ио Крите рию их ликвидности. Для реализации отбирают те из них, которые имеют
максимальный уровень ликвидности (т. е. более короткий период окупаемости
капиталовложен и й ).
При разработке инвестиционной политики учитывают следующие факторы:
♦ финансовое состояние предприятия (устойчивое, неустойчивое, кризис-
ное);
♦ технический уровень производства, наличие незавершенного строительства
и неустановленного оборудования;
♦ возможность получения оборудования по лизингу;
♦ наличие собственных средств и возможности привлечения недорогих кре-
дитов и займов;
♦ конъюнктуру рынка капитала;
♦ льготы, получаемые инвестором от государства;
♦ коммерческую и бюджетную эффективность намечаемых к реализации Ин-
вестиционных проектов;
♦ условия страхования н получения гарантий от некоммерческих рисков;
1.2. Инвестиционная политика предприятия (корпорации)
♦ налоговое окружение — налоги и другие обязательные платежи, уплачивае-
мые инвестором;
♦ условно переменные и условно постоянные издержки предприятия, в том
числе на производство и сбыт продукции;
♦ цены на продукцию и выручку от продаж.
Потребность в ресурсах для реализации инвестиционной политики предприя-
тия определяют с учетом его производственного и научно-технического потенци-
ала, необходимого для выпуска продукции (услуг) в соответствии с потребностя-
ми рынка.
При оценке рынка продукции предприятия принимают во внимание:
♦ географические границы рынка реализации данной продукции;
♦ общий объем продаж и его динамику за последние три года;
♦ динамику потребительского спроса, прогнозируемого на период реализации
инвестиционной политики;
♦ уровень конкуренции на рынке;
♦ технический уровень продукции и возможности его повышения за счет реа-
лизации конкретных инвестиционных проектов и др.
Потребность предприятия в инвестиционных ресурсах соответствует затратам,
которые предстоят с начала периода реализации инвестиционной политики. Сто-
имость объектов незавершенного строительства, оплаченного не установленного
оборудования, иные капитальные затраты истекших лет не включаются в общий
объем капиталовложений предстоящего периода.
При разработке инвестиционной политики рекомендуют определять общий
объем инвестиций, способы рационального использования собственных средств
и возможности привлечения дополнительных денежных ресурсов с финансово-
го рынка. Инвестиционные проекты в рамках долгосрочной стратегии предпри-
ятия целесообразно согласовывать между собой по объемам выделяемых ресур-
сов и срокам реализации исходя из достижения максимального экономического
эффекта (дохода или прибыли) в процессе осуществления инвестиционной по-
литики. Среднесрочную инвестиционную политику разрабатывают на период
один-два года, а долгосрочную — на более длительную перспективу (свыше двух
лет).
С точки зрения управления реальными инвестициями (в рамках инвестицион-
ной политики) можно выделить следующие этапы (шаги) инвестиционного про-
цесса на предприятии:
♦ мотивация инвестиционной деятельности;
♦ программирование инвестиций (программа развития предприятия);
♦ обоснование целесообразности реализации выбранной инвестиционной про-
граммы (оценка эффективности, рисков, ресурсного обеспечения и пр.);
* страхование реальных инвестиций;
♦ регулирование инвестиционного процесса;
♦ планирование инвестиций (составление ТЭО, бизнес-планов проектов и др.);
♦ финансовое обеспечение инвестиционной деятельности (разработка капи-
тального бюджета);
308
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
♦ проектирование (разработка проектно-сметной документации по отдельным
объектам);
♦ обеспечение реальных инвестиций (капиталовложений) материально-тех-
ническими ресурсами;
♦ освоение реальных инвестиций (процесс производства строительно-монтаж-
ных работ);
♦ мониторинг процесса освоения реальных инвестиций (оперативное управ-
ление строительным циклом);
♦ сдача готовых объектов в эксплуатацию;
♦ освоение проектных мощностей;
♦ оценка результатов инвестирования (эффективности реализованных инве-
стиционных проектов).
Данные этапы могут быть изменены исходя из масштабов инвестиционной де-
ятельности предприятия, характера реализуемых проектов и способа производ-
ства строительно-монтажных работ (подрядный или хозяйственный способы).
Инвестиционная политика, определенная специалистами предприятия, подле-
житрассмотрению и утверждению его администрацией. Ключевые положения дан-
ной политики учитывают при технико-экономическом обосновании проектов, вы-
боре различных источников финансирования, привлечении к реализации проектов
сторонних организаций в порядке долевого вклада в строительство.
Эффективность инвестиционной политики оценивают по сроку окупаемости
инвестиций (их ликвидности) и доходности, которые определяют на основе дан-
ных бизнес-плана и предварительных расчетов по обоснованию инвестиционных
проектов.
7.3. Инвестиции как объект правового регулирования
В рыночном (товарном) хозяйстве объем намечаемых инвестиций зависит от уров-
ня доходности капитальныхи финансовых активов. Норма дохода, а через нее цена
(курс) этих активов определяются спросом и предложением на инвестиционные
товары.
Государство посредством финансовой и денежно-кредитной политики может
влиять на изменение соотношений между инвестиционным спросом и предложе-
нием, а следовательно, на величину нормы прибыли, получаемой от различных
капитальных и финансовых активов.
В Программе государственных инвестиций в России на 2000-2002 гг. отмеча-
лось, что выбор приоритетов для реализации инвестиционной политики должен
исходить из необходимости;
♦ государственной поддержки отраслей, образующих систему жизнеобеспече-
ния и социальной сферы;
♦ развития экспортного потенциала отраслей, обеспечивающих поступление
валютных средств для инвестирования в другие отрасли;
♦ вложения в производства и отрасли, производящие конкурентоспособную
продукцию, пользующуюся высоким спросом на внутреннем и внешнем
рынках.
7.3. Инвестиции как объект правового регулирования
309
Как подтверждает мировой опыт, ведущими инвестирования являются те, ко-
торые обеспечивают:
♦ экономическую, продовольственную и экологическую безопасность госу-
дарства;
♦ общие благоприятные условия для расширенного воспроизводства основ-
ного капитала и жизнеобеспечения населения страны (например, отрасли
инфраструктуры хозяйства, энергетика, транспорт, коммунальное хозяйство
ит.д.).
Для интенсификации инвестиционной деятельности в этих и других отраслях
хозяйства целесообразно: провести инвентаризацию всех крупных и потенциаль-
но продуктивных инвестиционных проектов, осуществлять постоянный монито-
ринг реализуемых проектов с анализом причин, препятствующих их своевремен-
ному завершению;
♦ экономические, организационные и технические условия для активизации
предпринимательской деятельности, повышения мобильности частного сек-
тора и расширения его потенциальных возможностей (например, развитие
рыночной инфраструктуры и поддержка малого бизнеса);
♦ весомый социально-экономический эффект в будущем, активизирующий
последующие вложения в экономику (например, фондосодержащие отрас-
ли, промышленность строительных материалов, выпуск металлоконструк-
ций и оборудования, строительство и т. д.);
♦ быструю окупаемость капитальных вложений и одновременное развитие со-
пряженных производств и отраслей (жилищное строительство, переработка
сельхозпродукции и др.);
♦ социальную защиту и развитие интеллектуального потенциала граждан (со-
здание новых рабочих мест, социальное обеспечение, страхование, здраво-
охранение, образование, подготовка кадров, наука и т. п.).
Государственные капиталовложения целесообразно направлять в такие жиз-
ненно важные производства, которые не представляют интереса для частных
инвесторов (значительный объем единовременных и капитальных затрат, не-
определенность ожидаемых результатов, невысокая доходность). К таким сферам
производственной деятельности можно отнести: наукоемкие отрасли производ-
ства, машиностроение, прежде всего станкостроение, авиастроение, судострое-
ние и т. д.
В современных условиях новым подходом в инвестиционной политике России
является ее инновационная направленность, которая обеспечивает:
♦ усиление интенсивных факторов развития производства с помощью широ-
кого внедрения научно-технических достижений в народное хозяйство;
♦ определяющую роль фундаментальной и прикладной науки в повышении
эффективности разработки и внедрении новой техники и технологии;
♦ сокращение сроков создания, освоения и внедрения новой техники;
♦ повышение технического уровня производства;
♦ быструю замену физически и морально устаревающей техники на принци-
пиально новую и более производительную.
310 Глава 7. Финансирование ннеестицийв основной капитал
Таблица 7.4 Основные показатели инновационной деятельности в промышленности РФ1
Показатели Гол
1995 1996 1997 1998 1999 2000
1. Удельный вес инновационно активных предприятий в промышленности, % 5.6 5,2 4.7 5,0 5,2 9.2
2. Затраты на НИОКР к объему ВВП, % 0J9 0.90 0.99 1,00 1,01 1,05
3. Доля затратна инновации в инвестициях промышленности, % 7.9 7,0 6,0 8.0 9.9 11,2
4 Доля инновационной продукции в общем объеме производства промышленной продукции, % 3.6 2,4 3.4 з.о 2,7 1,8
В том числе машиностроение 6.0 6.3 7,0 7.5 8,0 5.6
5. Доля в экспортной продукции промышленности инновационной продукции 25.6 24,5 16,3 16,4 16,5 21,2
В том числе машиностроение 18,0 12,4 8,8 11.5 14,2 23,7
В качестве приоритетных на предстоящий период необходимо выделить науч-
ные исследования в области информатики, вычислительной техники, электрони-
ки, приборостроения, новых видов материалов и технологий. За последние годы
в России по отдельным показателям наблюдался рост инновационной активно-
сти. Однако эти параметры в целом не удовлетворяют требованиям инновацион-
ного развития промышленности (табл. 7.4).
Стимулами инновационной активности могут служить как внутренние, так и
внешние факторы. К внутренним относят: высокий коэффициент износа оборудова-
ния, значительные энергозатраты, недостаток производственных мощностей и др.
Внешним стимулом служит усиление конкуренции на товарном рынке. На внут-
реннем рынке наибольшее влияние конкуренции испытывают предприятия, про-
изводящие импортозамещающую продукцию.
Государство определяет стратегию поведения инвесторов на рынке инвести-
ционных товаров, а также структуру инвестиций на макроуровне исходя из со-
стояния экономики (уровня инфляции, дефицита бюджетной системы, структу-
ры производства, спроса платежеспособного населения на товары и услуги или
иные концепции регулирования рынка инвестиций).
При этом любая концепция базируется на целевых установках двух уровней:
конечных целях (рост валового внутреннего продукта, увеличение занятости
населения, снижение темпов инфляции до 5-6% в год) и промежуточных целях
(соотношение между спросом и предложением на капитал, процентные ставки
на кредитные ресурсы, динамика денежной массы, находящейся в обращении и
г. д.). Конечные (стратегические) цели определяют степень воздействия данной
формы финансовой и денежно-кредитной политики на производство и инве-
стиции. Промежуточные цели служат в качестве ориентиров для регулнрова-
1 Экономист. 2002. .4» 6. С. 47
7 3. Инвестиции как объектправового регулирования
311
кия пропорций между спросом и предложением на ресурсы в финансовой и де*
нежно-кредитной сферах экономики.
Принципы регулирования инвестиционной сферы в России определяют Феде-
ральные законы «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осу-
ществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.99 .Vs 39-ФЗ и «Об ино-
странных инвестициях в Российской Федерации» от 09.07 99 № 160-ФЗ. Если
рассмотреть данные законодательные акты с позиции их соответствия рыночным
отношениям, то можно отметить следующие особенности:
1. Расширительную трактовку инвестиций и инновационной деятельности как
вложения инвестиций для осуществления практических действий с целью
получения прибыли или иного полезного эффекта.
2. Четкую и конкретную формулировку основных понятий, характеризующих
инвестиционную сферу, что создает единую терминологию, необходимую
для ее изучения (например, капитальные вложения, инвестиционный про-
ект, субъекты и объекты инвестиционной деятельности и др.).
3. Легализацию сферы негосударственного инвестирования, функционирую-
щую на основе договоров между субъектами инвестиционной деятельности
(застройщиками и подрядчиками).
4. Широкий перечень мер государственного регулирования инвестиционной
деятельности, включая экономические и административные методы управ-
ления инвестициями.
5. Порядок принятия решений об осуществлении государственных капиталь-
ных вложений и контроль целевого использования средств, выделяемых на
их финансирование из федерального и региональных бюджетов.
6. Комплексный характер защитных мер и гарантий государства в области ин-
вестирования, в том числе для иностранных инвесторов.
Законодательные основы политики инвестирования регулируют инвестицион-
ную деятельность в различных формах (табл. 7.5).
Рассмотрим более подробно содержание каждого блока.
Первый блок. Создание благоприятных экономических условий для разви-
тия инвестиционной деятельности заключается но взвешенной налоговой по-
литике. Такая политика в сфере инвестиционной деятельности включает со-
вершенствование налоговых режимов, установление специальных налоговых
режимов. Согласно ст. 18 части первой Налогового кодекса РФ, введен специ-
альный налоговый режим, который признает особый порядок исчисления и упла-
ты налогов и сборов в течение определенного периода. При установлении специ-
альных налоговых режимов элементы налогообложения, а также налоговые льготы
определяются в порядке, предусмотренном Налоговым кодексом РФ.
Специальные налоговые режимы предусматривают:
♦ упрощенную систему налогообложения для субъектов малого предприни-
мательства;
♦ особую систему налогообложения для свободных экономических зои (СЭЗ);
♦ особую систему налогообложения для закрытых административно-террито-
риальных образований (ЗАТО);
312
Глава 7. финансирование инвестиций е основной капитал
Таблица 7.5. Формы государственного регулирования инвестиционной деятельности
отечественных предприятий (корпораций)
№ п/п Наименование форм регулирования
I Создание благоприятных экономических условий для развития инвестиционной деятельности 1. Налоговая политика (налоговые льготы) 2. Амортизационная политика (применение методов ускоренной амортизации) 3. Расширение использования средств населения и других внебюджетных источников 4. Развитие возможностей использования залога при кредитовании заемщиков 5. Развитие финансового лизинга движимого и недвижимого имущества 6. Создание возможностей субъектам инвестиционной деятельности для формирования собственных денежных фондов развития 7. Проведение переоценки основных средств в соответствии с темпами роста инфляции 8. Предоставление субъектам инвестиционной деятельности льготных условий пользования землей и другими природными ресурсами 9. Принятие антимонопольных мер 10. Создание и развитие сети информационно-аналитических центров, осуществляющих регулярное проведение рейтингов и рейтинговых оценок субъектов инвестиционной деятельности
II Прямое участие государства в инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений 11. Разработка, утверждение и финансирование проектов, осуществляемых за счет средств федерального бюджета, бюджетов субъектов РФ, а также реализуемых РФ совместно с иностранными инвесторами 12. Предоставление на конкурсной основе государственных гарантий по проектам, реализуемым за счет средств федерального бюджета и бюджетов субъектов РФ 13. Размещение на конкурсной основе средств федерального и региональных бюджетов 14. Выпуск облигационных займов для финансирования конкретных инвестиционных проектов 15. Предоставление концессий отечественным и иностранным инвесторам по итогам торгов (конкурсов н аукционов) 16. Вовлечение в инвестиционный процесс временно приостановленных и законсервированных строек и объектов, находящихся в государственной собственности и др.
ш Иные формы регулирования инвестиционном деятельности 17. Экспертиза инвестиционных проектов 18. Зашита законных прав и интересов субъектов инвестиционной деятельности
♦ особую систему налогообложения при выполнении договоров концессии и
соглашений о разделе продукции (СРП).
Налоговым кодексом РФ отменены ранее действовавшие льготы по налогу
иа прибыль в отношении капиталовложений, направляемых предприятиями иа
7.3, Инвестиции кв к объект правового регулирования
313
строительство объектов производственного назначения. Однако налоговая став-
ка снижена с 30% до 24%. Новации в налоговом законодательстве направлены
иа увеличение деловой и инвестиционной активности. В связи с этим требуют
анализа показатели динамики деятельности предприятий (корпораций), и преж-
де всего показатели динамики бухгалтерской н чистой прибыли, рентабельно-
сти активов, роста инвестиций в основной капитал, повышения оплаты труда и
доходов работников, а также изменения доходной базы бюджетной системы РФ
по итогам 2002-2003 гг. Только после такого анализа возможна обоснованная
разработка новых предложений по снижению налоговой нагрузки на товаропро-
изводителей.
Амортизационная политика является составной частью инвестиционной стра-
тегии предприятия (корпорации), поскольку амортизационные отчисления слу-
жат важнейшим источником финансирования инвестиций в основной капитал.
В соответствии с Положением по бухгалтерскому учету «У чет основных средств»
от 30.03.01 (ПБУ 6/01), а также Методическими указаниями по бухгалтерскому
учету основных средств, утвержденными приказом Минфина РФ от 20.07.98
№ 33-н, установлено следующее:
1. Предприятиям предоставлено право не чаще одного раза в год (иа начало
отчетного периода) переоценивать объекты основных средств по восстано-
вительной стоимости путем индексации или прямого пересчета по докумен-
тально подтвержденным рыночным ценам с отнесением возникающих раз-
ниц иа добавочный капитал.
2. Амортизационные отчисления отражают в бухгалтерском учете путем на-
копления соответствующих сумм на отдельном счете по учету амортизации.
Их начисляют в отчетном периоде независимо от финансовых результатов
деятельности предприятия. Прн выбытии (продаже, списании, частичной
ликвидации, передаче безвозмездно и др.) объектов основных средств сум-
му начисленной по ним амортизации списывают со счета «Амортизация ос-
новных средств» в кредит счета «Основные средства» (субсчет «Выбытие
основных средств»). Аналогичную запись делают при списании суммы на-
численной амортизации по недостающим или полностью испорченным ос-
новным средствам.
3. В соответствии с Федеральным законом «О государственной поддержке
малого предпринимательства в Российской Федерации» от 14.06.95 № 88-
ФЗ малые предприятия вправе начислять амортизацию по основным сред-
ствам по нормам, в два раза превышающим нормы, установленные для
соответствующих видов основных средств. Они могут также списывать
дополнительно как амортизационные отчисления до 50% первоначальной
стоимости основных средств со сроком полезного использования более
трех лет.
4. Исходя из требований Федерального закона «О финансово-промышленных
группах» от 30.11.95 № 190-ФЗ участникам ФПГ предоставлено право само-
стоятельного определения сроков амортизации оборудования и накопления
амортизационных отчислений с направлением полученных средств на фи-
нансирование деятельности группы.
5. Предприятиям предоставлено право самостоятельно устанавливать порядок
начисления амортизации одним из следующих способов:
♦ традиционным линейным способом;
♦ способом уменьшаемого остатка;
♦ способом списания стоимости основных средств по сумме чисел лет по-
лезного использования;
♦ способом списания стоимости основных средств пропорционально объ-
ему продукции (работ).
Применение одного из способов по группе однородных объектов производят в
течение всего срока их полезного использования и предусматривают в учетной
политике предприятия.
Наряду с налоговой и амортизационной политикой предусмотрено расширение
возможностей использования залога при осуществлении кредитования недвижи-
мости. Согласно Федеральному закону «Об ипотеке (залоге) недвижимости» от
16.07.98 № 102-ФЗ (с изменениями и дополнениями, внесенными в данный закон
11.02.02 № 18-ФЗ), ипотека может быть установлена в обеспечение обязательства
по кредитному договору, по договору займа или иного обязательства
Ипотека обеспечивает уплату залогодателем (должником обязательства) за-
логодержателю (кредитору) основной суммы долга по кредитному договору или
иному обеспеченному ипотекой обязательству полностью либо в части, пред-
усмотреннойдоговором об ипотеке Ипотека, установленная в обеспечение кредит-
ного договора (договора займа), обеспечивает уплату кредитору (заимодавцу)
причитающихся ему процентов за пользование кредитом. Ипотека призвана спо-
собствовать развитию жилищного строительства в России.
Второй блок. Прямое участие государства в инвестиционной деятельности,
осуществляемой в форме капиталовложений, выражается в разработке, утверж-
дении и финансировании проектов, реализуемых за счет средств федерального и
региональных бюджетов. Формирование перечня строек и объектов техниче-
ского перевооружения для федеральных нужд и финансирование их за счет бюд-
жетных ассигнований осуществляет Правительство РФ (через органы феде-
рального казначейства). Размещение заказов на подрядные строительные работы
для государственных нужд за счет средств федерального бюджета для реализа-
ции проектов осуществляют государственные заказчики путем проведения кон-
курсов. Правительство РФ вправе представлять на конкурсной основе государ-
ственные гарантии по инвестиционным проектам, реализуемым за счет средств
федерального бюджета. Для осуществления таких проектов иа конкурсной ос-
нове могут размещаться средства федерального бюджета. Размещение средств
федерального бюджета может производиться и на возвратной основе. В послед-
нем случае получатель бюджетного кредита уплачивает проценты за пользова-
ние им в размерах, определяемых законом о федеральном бюджете на соответ-
ствующий год.
Третий блок. Иные формы регулирования инвестиционной деятельности вклю-
чают экспертизу проектов и защиту прав субъектов инвестиционной деятельности.
Все инвестиционные проекты независимо от форм собственности и источников
финансирования до их утверждения подлежат экспертизе. Она проводится для
7 4 Источники финансирования капитальных вложений____ 315
предотвращения создания объектов, использование которых нарушает права юри-
дических и физических лиц или не отвечает требованиям утвержденных стандар-
тов (норм и правил), а также для оценки эффективности капитальных вложений.
Порядок проведения государственной экспертизы инвестиционных проектов
устанавливает Правительство РФ. Страхование капитальных вложений от инвести-
ционных рисков осуществляют в соответствии с законодательством Российской
Федерации.
7.4. Источники финансирования капитальных вложений
Самофинансирование в странах с развитой рыночной экономикой осуществля-
ется путем инвестиций в основной капитал собственных средств в форме чи-
стой прибыли (за вычетом дивидендных выплат акционерам) и амортизацион-
ных отчислений, которые дополняются эмиссией (выпуском) корпоративных
ценных бумаг и кредитом, полученным с рынка ссудного капитала (рис. 7.2).
Рис. 7.2. Источники финансирования инвестиций в корпорациях США
316_________________________________Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
Эффекта вносгь самофинансирования и ого уровень зависят от удельного веса соб-
ственных источников в общем объеме инвестиций. В практике промышленно разви-
тых стран (США, Канада, ЕЭС, Япония) он считается высоким, если собственные
средства корпораций превышают 60% от общего объема финансирования.
В международной практике для реализации крупномасштабных инвестицион-
ных проектов используют следующие источники финансирования:
♦ кредиты и займы международных финансово-кредитных организаций;
♦ кредиты международных экспортных агентств;
♦ кредиты национальных коммерческих и инвестиционных банков:
♦ возможности международного и национальных рынков капитала;
♦ средства частных компаний и вкладчиков и др.
Конечно, ни один из этих источников не является единственно возможным и
гарантированным для масштабных вложений в экономику РФ.
В России пока не до конца сложился рынок корпоративных ценных бумаг (за
исключением рынка акций крупных топливно-энергетических компаний — «голу-
бых фишек»). Инвестиционный процесс ограничен простым воспроизводством ос-
новного капитала. Достаточно отметить, что если до 1990 г. производственное об-
орудование обновлялось, хотя и медленными темпами, то в 90-е гг. XX в. даже
физически изношенные орудия труда практически не заменялись. Коэффициент
обновления основных фондов крупных и средних промышленных предприятий
РФ составлял в 80-х гг. 5—6%вгод, в 1993 г. —3,2, в 1995 г, —1,7, а в 1999 г. —только
1,1%, в том числе в электроэнергетике — 1,0%, в топливной промышленности —
1,8%, в машиностроении и металлообработке — 0,7%. Коэффициент обновления
машин и оборудования по промышленности в целом, равный 1,1%, свидетельству-
ет о том, что полная замена оборудования возможна через 90 лет, а в машинострое-
нни, где он составляет 0,5-0,7%, — через 140-150 лет.1
Инвестиционный процесс предполагает отвлечение значительной части вало-
вого внутреннего продукта (ВВП) от текущего потребления на цели накопления.
В дальнейшем вложенные средства постепенно возвращаются инвестору (за-
стройщику) в процессе эксплуатации объектов строительства (за счет выручки
от продажи товаров и услуг). Большая продолжительность инвестиционного цик-
ла и высокая стоимость строящихся объектов требуют выделения специальных
ресурсов (материалов, оборудования и др.), экономический оборот которых тре-
бует денежных средств.
В процессе расходования денежных ресурсов на макроуровне реализуется
значительная часть доли накопленного национального дохода (вновь созданной
стоимости) и фонда возмещения потребленных в процессе производства основ-
ных средств. Общий объем вновь созданной стоимости (национального дохода)
и фонда возмещения составляют величину ВВП в годовом исчислении. Следует
отметить, что данные о произведенном в России национальном доходе не публи-
куются. Реальные инвестиции в РФ осуществляются преимущественно в форме
капитальных вложений. Источниками их покрытая на макроуровне является на-
копляемая часть национального дохода и фонд возмещения, формируемый за счет
* Экономист. 2002. № 3. С. 6.
ТА. Источники финансирования капитальных вложений
317
Доходы и расходы по обычным видам деятельности
Выручка (нетто) от продажи товаров
- себестоимость проданных товаров
(включая амортизационные отчисления)
= Валовая прибыль
- коммерческие и управленческие расходы
Прибыль (убыток) от продаж
Портфельные
инвестиции
Инвестиции
в основной
капитал
Резервный
капитал
(фонд)
Инвестиции
в оборотный
капитал
(активы)
Операционные доходы и расходы
*•(—) сальдо операционных доходов и расходов
Внереализационные доходы и расходы
* (-) сальдо внереализационных
доходов и расходов
« Прибыль (убыток) до налогообложения
- налог на прибыль и иные обязательные
платежи в бюджет из прибыли
= Прибыль (убыток) от обычной деятельности
Чрезвычайные доходы и расходы
< (—) сальдо чрезвычайных доходов и расходов
- Чистая (нераспределенная) прибыль (убыток)
отчетного года
Средства, мобилизуемые на финансовом рынке
(кредитном и фондовом)
Рио. 7.3. Источники финансирования инвестиций на предприятиях (в корпорациях) России
амортизационных отчислений. Источники финансирования капиталовложений
на предприятиях (корпорациях) России представлены на рис. 7.3.
В отличие от корпораций США на предприятиях России в связи с их низкой
инвестиционной активностью значительная часть амортизационных отчислений в
составе выручки от продажи товаров (услуг) направляется на пополнение оборот-
ного капитала (активов). Компании США мобилизуют на финансовом рынке 30-
35% необходимых им денежных ресурсов. В России эта доля составляет не более
3-5%, в том числе за счет эмиссии корпоративных ценных бумаг — менее 1%.
Итак, капитальные вложения в РФ финансируют за счет:
♦ собственных финансовых ресурсов и внутрихозяйственных резервов инвесто-
ров-застройщиков (чистой прибыли, амортизационных отчислений, средств.
ИВ Глава 7, Финансирование инвестиций в основной капитал
выплачиваемых органами страхования в форме возмещения потерь от стихий-
ных бедствий, аварий и т. д.);
♦ заемных источников (банковских кредитов, облигационных займов и др.);
♦ привлеченных денежных ресурсов (средств, полученных от эмиссии акций,
взносов юридических и физических лиц в уставный капитал и т. д.);
* денежных средств, централизуемых добровольными союзами (объединения-
ми) предприятий и финансово-промышленными группами, а также мобили-
зуемых застройщиками для долевого участия в строительстве объектов;
♦ средств федерального бюджета, предоставляемых на безвозмездной и воз-
мездной основах (в форме бюджетных кредитов);
♦ средств бюджетов субъектов РФ;
♦ средств внебюджетных фондов;
♦ средств, предоставляемых иностранными инвесторами в форме кредитов и
займов и др.
Финансирование капитальных вложений в основной капитал можно осуществ-
лять как за счет одного, так и за счет нескольких источников. Структура источни-
ков финансирования капитальных вложений в России предоставлена в табл. 7.6.1
После уплаты налога на прибыль и других аналогичных обязательных платежей
в бюджет у предприятий остается чистая прибыль. После выплаты дивидендов
акционерам оставшуюся часть чистой (нераспределенной) прибыли можно напра-
вить на финансирование капиталовложений производственного и непроизвод-
ственного назначения. В бухгалтерском учете суммы, направляемые на финанси-
рование инвестиций в основной капитал, отражают на счете 84 «Нераспределенная
прибыль (непокрытый убыток)». Расходы, осуществляемые ранее за счет прибыли,
Таблица 7.6. Структура источников финансирования капиталовложений в РФ, %
Показатели Годы
1995 1996 1997 1998 1999 2000
Инвестиции в основной капитал ВСЕГО ЮС ЮО 100 100 100 100
В том числе собственные средства 49,0 52,3 60,8 53,6 53,4 46,1
Из них чистая (нераспределенная) прибыль 20,9 15,0 13,2 13,3 16,2 6,8
Амортизационные отчисления 28,1 37,3 47,6 40,3 37,2 39,3
Привлеченные средства 51,0 47,7 39,2 46,4 46,6 53,9
Из них средства консолидированного бюджета 21,8 20,1 20,7 19,2 17,4 17,6
В том числе: федерального бюджета бюджетов субъектов РФ 10,1 10,7 9,9 10,2 10,2 10,5 6,6 12,6 6,6 10,8 6,7 10,9
1 Данные из российского статистического сборника «Россия в цифрах» за соответству-
ющие годы.
7,4. Источники финансирования капитальных вложений
319
остающейся в распоряжении организации, учитывают в зависимости от их хара-
ктера на счетах учета затрат на производство (расходов на продажу) либо на счете
учета прочих доходов и расходов.
Вторым наиболее крупным и стабильным источником финансирования капита-
ловложений являются амортизационные отчисления. В отличие от прибыли дан-
ный источник не зависит от финансовых результатов деятельности предприятия
(корпорации). Величина амортизационных отчислений зависит от применяемых
на предприятии методов расчета, в частности при линейном способе от первона-
чальной балансовой стоимости, основных средств и используемых норм амортиза-
ции в процентах.
Первоначальной стоимостью основных средств, приобретаемых за плату, при-
знают сумму фактических затрат предприятия на приобретение, сооружение, изго-
товление, за исключением НДС и других возмещаемых налогов. Не включаются в
фактические затраты на приобретение, сооружение и изготовление основных
средств общехозяйственные или иные аналогичные расходы, кроме случаев, когда
они непосредственно связаны с их приобретением, сооружением и изготовлением.
Изменение первоначальной стоимости основных средств, по которой они были
приняты к бухгалтерскому учету, возможно в случае достройки, дооборудования,
реконструкции, частичной ликвидации и переоценки инвентарных объектов.
В случае переоценки объектов основных средств (на начало отчетного года)
необходимо иметь в виду, что в последующем их регулярно переоценивают, чтобы
стоимость инвентарных объектов, которая зафиксирована в бухгалтерском учете
и отчетности, существенно не отличалась от текущей (восстановительной) сто-
имости. Сумму дооценки основных средств присоединяют к добавочному капи-
талу предприятия. Сумма дооценки объекта основных средств, равная величине
его уценки, проведенной в предыдущие периоды и отнесенной на счет прибы-
лей и убытков в качестве внереализационных расходов, отражается в счете при-
былей и убытков текущего периода в качестве внереализационных доходов. При
выбытии инвентарного объекта сумму его дооценки переносят из добавочного
капитала в нераспределенную прибыль (убыток) предприятия.
Стоимость объектов основных средств погашают посредством начисления амор-
тизации, включаемой в издержки производства и обращения. Не подлежат аморти-
зации объекты основных средств, потребительские свойства которых с течением вре-
мени не изменяются (например, земельные участки, объекты природопользования).
В соответствии со ст. 258 части второй Налогового кодекса РФ для целен нало-
гообложения прибыли все амортизируемое имущество разделено на десять групп
исходя из срока его полезного использования. Классификация основных средств,
включаемых в амортизационные группы, утверждена Правительством РФ 01.01.02.’
Для нематериальных активов амортизационные отчисления производят равными
долями в течение срока их существования. Если срок использования данных акти-
вов установить невозможно, то период их амортизации принимают равным десяти
годам (но не более срока деятельности налогоплательщика).
В течение отчетного года амортизационные отчисления начисляют ежемесячно
независимо от применяемого способа начисления в размере 1/12 годовой суммы.
1 Экономика и жизнь. 2002. № 3.
320
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
Начисление амортизации по объекту основных средств производят с первого чи-
сла месяца, следующего за месяцем принятия данного объекта к бухгалтерскому
учету и производят до полного погашения его стоимости либо списания с бухгал-
терского учета. Начисление амортизации по объекту основных средств прекраща-
ют с первого числа месяца, следующего за месяцем полного погашения стоимости
данного объекта либо списания его с бухгалтерского учета.
В течение срока полезного использования инвентарного объекта начисление
амортизации по нему не приостанавливают, за исключением случаев перевода дан-
ного объекта по решению руководителя предприятия на консервацию на срок бо-
лее трех месяцев, а также в период его восстановления, продолжительность которо-
го более одного года.
Срок полезного использования объекта определяет руководитель предприя-
тия при принятии его к бухгалтерскому учету. Начисленные суммы амортиза-
ции по инвентарным объектам показывают в учетных регистрах того отчетного
периода, к которому они относятся. В бухгалтерском учете сумму амортизации,
накопленной за время эксплуатации объектов основных средств, предприятие
показывает па счете 02 «Амортизация основных средств*. Начисленную сумму
амортизации отражают в кредите этого счета в корреспонденции со счетами учета
затрат на производство (расходов на продажу). Предприятие-арендодатель по-
казывает сумму начисленной амортизации по основным средствам, сданным в
аренду, по кредиту счета «Амортизация основных средств» и по дебету счета
«Прочие доходы и расходы» (если арендная плата формирует операционные
доходы). При выбытии (продаже, списании, ликвидации, передаче безвозмезд-
но и др.) объектов основных средств сумму начисленной по ним амортизации
списывают со счета «Амортизация основных средств» н кредит счета 01 «Ос-
новные средства» (субсчет «Выбытие основных средств»). Аналогичную запись
делают при списании суммы начисленной амортизации по недостающим или
пришедшим в полную негодность основным средствам.
Амортизационные отчисления являются объектом плановых финансовых
расчетов при разработке сводного бюджета доходов и расходов и капитального
бюджета предприятия на предстоящий год (квартал). Для определения плано-
вой суммы этих отчислений можно воспользоваться методом прямого счета или
аналитическим методом. При использовании метода прямого счета сумму амор-
тизации устанавливают путем умножения первоначальной (восстановительной)
стоимости объектов основных средств наустановленные нормы (в процентах) по
каждому из них. Частные результаты складывают и получают общую сумму амор-
тизационных отчислений по предприятию в целом.
При использовании аналитического метода сначала вычисляют среднюю сто-
имость амортизируемых основных средств (С«) на планируемый год по формуле
? ВхК Дх(12-Д)
С’ ~Й 12----------’ (7’3)
где Сг — первоначальная (восстановительная) стоимость основных средств пред-
приятия на начало периода;
В — стоимость основных средств, вводимых в эксплуатацию в плановом году;
Д, — стоимость основных средств, выбывающих из эксплуатации в плановом году;
7.5. Порядок и методы финансирования капитальных сложений
321
К — число полных месяцев функционирования основных средств в плановом пе-
риоде (в I квартале его принимают равным 10,5 месяца; во втором — 7,5 месяца; в
Ш квартале — 4,5 месяца; в IV квартале — 1,5 месяца);
12 - К — количество месяцев, остающихся до конца года после выбытия основ-
ных средств.
Среднюю стоимость основных средств в плановом периоде умножают на сред-
нюю фактическую норму амортизации (Н^), которая сложилась по отчету' за ба-
зовый год:
Определенную таким путем сумму амортизационных отчислений (Л) включа-
ют в бюджет доходов и расходов и капитальный (инвестиционный) бюджет пред-
приятия на предстоящий год.
Аналитический метод расчета проще метода прямого счета, но дает менее точ-
ный результат, так как расчет ведут не по каждому инвентарному объекту (одно-
родной группе объектов), а по всем основным средствам предприятия,
Прн недостатке собственных средств для финансирования капитальных вло-
жений привлекают долгосрочные кредиты банков, а также средства, мобилизуе-
мые на фондовом рынке. Государственные инвестиции финансируются также за
счет бюджетных средств, предоставляемых на безвозмездной н возвратной осно-
ве (в форме бюджетных кредитов).
7.5. Порядок и методы финансирования капитальных вложений
Государство финансирует инвестиционную деятельность в отраслях народного
хозяйства путем финансовой поддержки целевых строительных программ. Сум-
мы ассигнований на эти цели ежегодно приводятся в утверждаемых бюджетах и
инвестиционных программах в объемах государственных инвестиций. Эти инве-
стиции, осуществляемые в форме капитальных вложений, финансируются из фе-
дерального бюджета и бюджетов субъектов РФ иа безвозвратной и возвратной ос-
нове (в фюрме бюджетного кредита).
Федеральные инвестиционные проекты, предусматривающие расходы в сумме
более 200 тыс. минимальных размеров оплаты труда, подлежат рассмотрению и
утверждению в порядке, установленном для целевых программ. Расходы на фи-
нансирование государственных капиталовложений предусматривают:
♦ в федеральном бюджете — при условии, что они являются частью затрат на
реализацию соответствующих федеральных целевых программ, а также на
основании предложений Президента РФ либо Правительства РФ;
♦ в бюджетах субъектов РФ — при условии, что эти расходы являются частью
затрат на осуществление соответствующих региональных целевых программ,
а также на основании предложений исполнительной власти субъектов РФ.
Разработка, рассмотрение н утверждение инвестиционных проектов, финан-
сируемых за счет федерального бюджета, осуществляется в соответствии с за-
конодательством РФ в порядке, определенном для федеральных целевых про-
грамм. Согласно перечням инвестиционных проектов, фшнансируемых за счет
11 31Z.396
322
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
Таблица 7.7. Доля затрат на финансирование промышленности, энергетики и
строительства в расходах федерального бюджета, %
Показатель Год
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Расходы федерального бюджета на промышленность, энергетику и строительство 23,2 11.6 11.4 9,4 5,5 5,0 5,2 .
В том числе расходы на базовые отрасли промышленности 4,1 3,1 1,7 1,3 Ы 1,0 1,2
Прочие отрасли 9,1 1,3 1.3 2.0 0,7 0.6 0.5
Строительство, архитектура и градостроительство 10,0 8,2 8,4 6,1 3,7 3,4 3.5 j
Государствениые инвестиции 9.5 7,6 6,9 5.7 3,5 3,0 I
средств федерального бюджета, формируются федеральные инвестиционные
программы. Органы исполнительной власти субъектов РФ определяют перечни
инвестиционных проектов, которые подлежат финансированию за счет бюджетов
субъектов РФ. Решения об использовании средств федерального бюджета для
финансирования инвестишюнныхпроектов, осуществляемых Российской Феде-
рацией совместно с иностранными государствами, принимают после заключе-
ния Правительством РФ соответствующих международных соглашений. Разме-
щение заказов иа подрядные строительные работы для государственных нужд
за счет средств федерального бюджета и бюджетов РФ для реализации конкрет-
ных проектов осуществляют государственные заказчики посредством проведе-
ния конкурсов.
Все инвестиционные проекты независимо от источников финансирования и
форм собственности до их утверждения подлежат экспертизе. Порядок проведе-
ния государственной экспертизы инвестиционных проектов устанавливает Пра-
вительство России. Следует подчеркнуть, что за последние шесть лет доля затрат
на финансирование промышленности, энергетики и строительства в расходах фе-
дерального бюджета сократилась в 4,6 раза, что негативно сказалось на произ-
водственно-техническом потенциале этих базовых отраслей народного хозяй-
ства (табл. 7.7).1
Так, износ основных средств в промышленности вырос с 44% иа конец 1993 г. до
51,5% на конец 2000 г., в том числе в нефтеперерабатывающей промышленности —
до 52,4%, в черной металлургии — до 54,5, в химической и нефтехимической про-
мышленности — до 60,1, в машиностроении и металлообработке — др 55,3%.2 Эти
данные означают, что главной проблемой является не столько внедрение пере-
довых технологий, сколько замена устаревших и изношенных основных средств со-
временными.
1 Таблица составлена по данным федеральных законов о федеральном бюджете на соот-
ветствующий год.
2 По крупным и средним коммерческим организациям. См.: Инвестиции в России //
Стат. сб. — М.: Госкомстат РФ, 2001. С. 185.
7S. Порядок и методы финансирования капитальных вложений 323
Постоянное снижение удельного веса государственных инвестиций в расходах
федерального бюджета не позволяет реализовать даже в минимальном объеме
предусмотренные в нем адресные инвестиционные программы.
Приоритетные проекты, требующие государственной поддержки за счет средств
федерального бюджета, определяются Министерством экономического развития
РФ и Министерством финансов РФ с участием других федеральных органов ис-
полнительной власти. Такие проекты ориентированы на активное содействие
структурной перестройке экономики, сохранение и развитие производственного
потенциала, социальной инфраструктуры и могут способствовать реализации дру-
гих неотложных проблем, которые невозможно решить на основе иных источни-
ков финансирования.
Предоставление средств из федерального бюджета иа безвозмездной основе
осуществляют в соответствии с утвержденным перечнем строек и объектов для
федеральных государственных нужд. Финансирование государственных капи-
тальных вложений осуществляет Министерство финансов РФ (через органы
федерального казначейства) на основании представленного государственными
заказчиками перечня строек и объектов с указанием объемов капиталовложений
и государственных контрактов (договоров строительного подряда) на сооруже-
ние объектов для федеральных нужд. Государственные заказчики переводят сред-
ства федерального бюджета, предоставляемые на безвозмездной основе, непо-
средственным застройщикам в пределах сообщенных Министерством финансов
РФ объемов капиталовложений. Эти средства поступают на специальные счета
застройщиков, открытые ими в банках (например, в учреждениях Сбербанка РФ),
и расходуются под контролем территориальных органов Федерального казначей-
ства. Государственные заказчики ежемесячно представляют Министерству фи-
нансов РФ отчеты об использовании средств федерального бюджета, выданных
на безвозмездной основе для финансирования государственных капитальных
вложений.
Предоставление бюджетных инвестиций негосударственным предприятиям (ак-
ционерным обществам) влечет за собой возникновение прав государственной или
муниципальной собственности на эквивалентную часть уставного (складочного)
капитала и имущества указанных юридических лиц. Оформление доли Россий-
ской Федерации и субъектов РФ в уставном (складочном) капитале негосудар-
ственных предприятий осуществляют в порядке и по ценам, определяемым зако-
нодательством РФ.
Бюджетные инвестиции негосударственным предприятиям включаются в про-
ект федерального бюджета на соответствующий год только при наличии технико-
экономических обоснований (ТЭО), проектно-сметной документации, плана пе-
редачи земельного участка и сооружений, а также при наличии проекта договора
между правительством РФ, органом исполнительной власти субъекта РФ и ука-
занными юридическими лицами об участии государственных органов в собствен-
ности субъекта инвестирования. Проекты договоров оформляют в течение двух
месяцев после вступления в силу закона о бюджете.
Правительству РФ предоставлено право при отсутствии проектно-сметной до-
кументации и при незаключении договоров с акционерными обществами о переда-
че в федеральную собственность акций по объектам, включенным в Федеральную
3?4
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
адресную инвестиционную программу по состоянию иа 1 апреля текущего года,
перераспределять объемы предусмотренных к выделению средств. Главные рас-
порядители средств федерального бюджета — государственные заказчики Фе-
деральной адресной инвестиционной программы на текущий год - вправе на-
правлять средства, предоставленные им на финансирование государственных
капитальных вложений, на оплату подтвержденных обязательств (непогашенной
кредиторской задолженности), возникших у них в предыдущие годы по строй-
кам и объектам, включенным в перечень строек и объектов для федеральных
государственных нужд. Созданные с привлечением бюджетных средств объекты
производственного и социального назначения в эквивалентной части уставного
(складочного) капитала и имущества передаются в распоряжение соответству-
ющим органам управления государственным или муниципальным имуществом.
Бюджетные ассигнования на возвратной основе для финансирования госу-
дарственных инвестиций ежегодно предусматриваются в федеральном бюджете.
Заемщиками средств федерального бюджета на возвратной основе могут быть
только российские предприятия независимо от формы собственности. Бюджет-
ный кредит негосударственному предприятию может быть выдан только при
наличии договора, заключенного в соответствии с Гражданским кодексом РФ.
Заемщик обязан представить заимодавцу высоколиквидное обеспечение своего
обязательства по возврату кредита. Способами обеспечения исполнения обяза-
тельства по возврату бюджетного кредита могут быть только банковские гаран-
тии, поручительства и залог имущества в размере не менее 100% предоставляе-
мого кредита. Обязательным условием выдачи бюджетного кредита является
проведение предварительной проверки финансового состояния его получателя.
Средства данного кредита перечисляют заемщику на его бюджетный счет в бан-
ке. Осуществление платежей за счет средств бюджетного кредита заемщик осу-
ществляет самостоятельно в соответствии с целевым назначением кредита. Воз-
врат предоставленных юридическим лицам бюджетных средств, а также плату
за пользование ими приравнивают к платежам в бюджет. Бюджетный кредит
может быть выдан только тем юридическим лицам, которые не имеют просро-
ченной задолженности по ранее предоставленным бюджетным средствам на воз-
вратной основе.
При утверждении бюджета на следующий год указывают цели, на которые
может быть выдан бюджетный кредит, условия и порядок его предоставления,
лимиты кредитования, а также ограничения по субъектам использования бюд-
жетных кредитов. Так, в федеральном бюджете на 2002 г. Правительству РФ
было дано право предоставлять российским заемщикам средства федерального
бюджета на возвратной основе в счет связанных кредитов правительств ино-
странных государств, банков и фирм при одновременном соблюдении следую-
щих условий:
♦ при отсутствии у заемщика, а также у поручителей (гарантов) по данным
кредитам просроченной задолженности по платежам в федеральный бюджет
н бюджеты государственных внебюджетных фондов;
♦ при условии предоставления заемщиком (за исключением заемщика — субъек-
та РФ) ликвидного обеспечения исполнения обязательств по возврату кре-
дитов в форме банковских гарантий и поручительств;
7.5. Порядок и методы финвнсироввни» капитальных вложений
325
♦ при условии финансирования закупок по импорту оборудования, других то-
варов и услуг только для инвестиционных проектов (например, на реализа-
цию проектов в угольной отрасли на конкурсной основе сроком до трех лет с
уплатой процентов в размере 12% годовых).
Установлено, что использование не по целевому назначению бюджетных креди-
тов, выданных российским предприятиям, влечет за собой наложение штрафа в раз-
мере двойной ставки рефинансирования (учетной ставки) Центрального банка РФ,
действующей в период использования указанных средств не по целевому назна-
чению. Периодом нецелевого использования средств бюджетного кредита счита-
ют срок с даты отвлечения средств на цели, не предусмотренные условиями выдачи
данного кредита, до момента возврата средств в федеральный бюджет или направ-
ления использования по целевому назначению. Средства в счет возврата ранее вы-
данных из федерального бюджета бюджетных кредитов и плату за пользование ими
вносят в федеральный бюджет. К отчету об исполнении федерального бюджета
прилагают отчет о предоставлении и погашении бюджетных кредитов. Органы, ис-
полняющие бюджет, ведут реестр всех предоставленных бюджетных кредитов в
разрезе отдельных ссудополучателей. Объекты смешанного (за счет средств, соб-
ственных и заемных источников) инвестирования финансируются в порядке,
установленном для предоставления бюджетных ассигновании. Если капитальные
вложения осуществляют за счет собственных средств предприятий и корпораций
(чистой прибыли, амортизационных отчислений и др.), то партнеры по строитель-
ству самостоятельно определяют порядок и условия финансирования капитальных
вложений. Формы оплаты строительно-монтажных работ, поставок материальных
ресурсов и услуг по строительству объектов фиксируют в договорах строительного
подряда, заключаемых заказчиками (застройщиками) с подрядчиками.
Согласно ст. 740 Гражданского кодекса РФ, договор строительного подряда
заключают на строительство или реконструкцию предприятия, здания, соору-
жения или иного объекта, а также на осуществление монтажных, пуско-нала-
дочных и других неразрывно связанных со строящимся объектом работ. В случаях,
предусмотренных договором, подрядчик может принять на себя обязанность по
обеспечению эксплуатации объекта после сдачи его заказчику на период, пред-
усмотренный в договоре.
Подрядчик обязан осуществлять строительство и сопутствующие работы в соот-
ветствии с технической документацией, определяющей объем и содержание работ, а
также со сметой, фиксирующей их цену (стоимость). Договором строительного под-
ряда определяется состав и содержание технической документации на сооружение
объекта. Подрядчик, обнаруживший в ходе строительства не учтенные в техниче-
ской документации работы, требующие уточнения первоначальной сметы, обязан
сообщить об этом заказчику. При неполучении от заказчика ответа на свое сообще-
ние в течение десяти дней подрядчик вправе приостановить соответствующие рабо-
ты с отнесением убытков, вызванных простоем, на заказчика. Заказчик может быть
освобожден от возмещения данных убытков, если докажет отсутствие необходимо-
сти в выполнении дополнительных работ. Заказчик вправе вносить изменения в
техническую документацию при условии, если вызываемые этим дополнительные
работы по стоимости не превышают 10% зафиксированной в смете общей стоимости
строительно-монтажных работ и не меняют характера их проведения.
326 Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
Внесение в техническую документацию изменений в размере свыше 10% общей
стоимости строительства осуществляют на основе согласованной сторонами до-
полнительной сметы. Подрядчик имеет право на возмещение разумных расходов,
которые понесены им вследствие устранения дефектов в технической документа-
ции. Заказчик обязан своевременно предоставить под строительство земельный
участок. Заказчик имеет право на осуществление технического надзора за ходом
и качеством выполненных подрядчиком работ, соблюдением сроков их выполне-
ния (графика производства работ). Подрядчик обязан исполнять полученные в
ходе строительства указания заказчика, если они не противоречат условиям дого-
вора строительного подряда Заказчик принимает выполненные подрядчиком рабо-
ты или их этапы, а также законченный строительством объект в целом. Оплату
выполненных подрядчиком работ заказчик осуществляет в размере, предусмот-
ренном сметой, в сроки и лорядке, которые определены договором строительного
подряда. Этим договором может быть предусмотрена оплата работ единовремен-
но и в полном объеме после приемки объекта застройщиком. Подрядчик имеет
право на получение от заказчика аванса (либо задатка) в размере, определенном
договором строительного подряда.
В современных условиях предприятия-застройщики самостоятельно разрабаты-
вают инвестиционные программы и изыскивают материальные и финансовые ресур-
сы, необходимые для их реализации. Инвестиционный (капитальный) бюджет пред-
приятия (корпорации) не является директивным документом, а намечает стратегию
формирования источников финансирования капитальных вложений (табл. 7.8).
Таблица 7.8. Пример инвестиционного плана (бюджета) ОАО
Показатели Сумма, млн руб.
I. Планируемые капитальные вложения 85,8
В том числе капитальные затраты на: « строительно-монтажные работы ♦ приобретение оборудования ♦ прочие 63,4
19,0
3,4
П. Источники финансирования I. Собственные средства ВСЕГО 69,8
♦ чистая прибыль ♦ амортизационные отчисления ♦ прочие собственные средства 43.4
24,5
1,9
2. Средства, мобилизуемые в порядке долевого участия в строительстве 3,2
3. Бюджетные ассигнования -
4. Итого по разделам J-3 73,0
5. Излишек (*), дефицит (—) средств (73,8 - 85,8) -12,8
6. Привлеченные средства (доходы от дополнительной эмиссии акций) 10,0
7. Заемные средства (долгосрочный банковский кредит иди доходы от эмиссии корпоративных облигаций) 2.8
7.5. Порядок и методы финансирования капитальных вложений
327
При разработке инвестиционного бюджета обычно рассматривают пять основ-
ных методов финансирования капитальных вложений:
1. Внутреннее самофинансирование.
2. Акционирование (эмиссия собственных акций).
3. Кредитное финансирование.
4. Финансовый лизинг.
5. Комбинированное (смешанное) финансирование.
Наиболее перспективным представляется самофинансирование (самоинвести-
роваиие). Для определения доли собственных средств в общем объеме капита-
ловложений можно использовать коэффициент самоинвестирования рас-
считываемый по формуле
К —
“ ОКБ’
(7.5)
где СС — собственные средства (чистая прибыль, амортизационные отчисления);
ОКВ — общий объем капиталовложений.
Значение должно быть не ниже 0,51 (51%). При более низком значении (на-
пример, 0,49) предприятие утрачивает финансовую независимость. На практике
оптимальное значение Кси сравнивают с фактическим и делают вывод об уровне
самофинансирования инвестиций. В приведенном примере (табл. 7.8) этот пока-
затель имеет высокое значение 81,4% (69,8:85,8 х 100).
Отличительной чертой самоокупаемости является способность предприятия
уплачивать налоги в бюджетную систему и планировать за счет оставшейся при-
были и амортизационных отчислений только простое воспроизводство. Содер-
жание самофинансирования заключается в том, что за счет прибыли и других
собственных источников предприятие (корпорация) возмещает затраты по рас-
ширенному воспроизводству и реализует социальные программы.
Акционирование как метод финансирования капитальных вложений обычно
используют для реализации крупномасштабных проектов при отраслевой или
региональной диверсификации инвестиционной деятельности (например, в неф-
тегазовом комплексе и электроэнергетике России).
В зарубежных корпорациях акционерный капитал нередко покрывает не толь-
ко первоначальные капитальные вложения, но и потребность в приросте оборот-
ного капитала. Такая ситуация имеет место, если кредитные ресурсы банков
ограничены н кредит можно получить только под высокие проценты. Доходы на
капитал, полученные посредством срочного депонирования, в таких условиях
также невысоки. Поэтому инвестиционный проект должен быть очень привлека-
телен с финансовой точки зрения, чтобы на его реализацию можно было мобили-
зовать достаточные финансовые ресурсы с фондового рынка.
В других случаях, когда можно получить сравнительно дешевые среднесрочные
и долгосрочные кредиты, застройщики предпочитают финансировать проекты за
счет заемных средств. Во всех ситуациях целесообразно поддерживать оптималь-
ное для корпорации соотношение между акционерным и долгосрочным заемным
капиталом. Поэтому рекомендуют тщательно оценивать последствия для корпо-
рации различных способов финансирования каждого проекта. Как собственные,
так и заемные инвестиционные ресурсы должны обеспечивать экономическую
328
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
отдачу (в форме рентабельности проекта), превышающую стоимость их привле-
чения с рынка капитала, т. е. уровень доходности инвестиций должен быть всегда
выше цены капитала.
Сейчас долгосрочные кредиты банков направляют в реальные инвестицион-
ные проекты с коротким сроком окупаемости и высоким уровнем рентабельности
инвестиций. Необходимо отметить, что в отличие от бюджетных средств привле-
чение долгосрочных банковских кредитов повышает ответственность заемщиков
за рациональное использование заемных средств благодаря их возвратности и
платности. Конкретные сроки предоставления долгосрочного кредита и условия
его погашения определяют в кредитном договоре между заемщиком и банком.
К сожалению, долгосрочным кредитованием капитальных вложений способны
заниматься только крупные коммерческие банки, имеющие достаточные ресурсы
кредитования, и то при условии предоставления им различных льгот, так как при
высокой инфляции отсутствуют критерии целесообразности кредитуемых ме-
роприятий. Кроме того, при долгосрочном кредитовании капиталовложений при-
сутствуют значительные кредитные, процентные и иные финансовые риски.
Облигационные займы как источник финансирования капиталовложений на-
ходят ограниченное применение в России, поскольку выпускать облигации спо-
собны только известные акционерные компании (корпорации) или финансово-
промышленные группы, надежность и платежеспособность которых не вызывает
сомнений у инвесторов.
Финансовый лизинг как источник финансирования капиталовложений исполь-
зуют при недостатке собственных средств, а также при вложении в объекты со
сравнительно небольшим периодом эксплуатации или с высокой степенью изме-
няемости технологии. Отметим, что лизинг — перспективный метод обновления
активной части основного капитала для лизингополучателей. По сутн, это разно-
видность долгосрочного кредита, предоставляемого лизинговой компанией (бан-
ком) предприятию-лизингополучателю в натуральной форме и погашаемого в
рассрочку (посредством регулярных лизинговых платежей). Лизингополучатель
быстро приобретает необходимое ему оборудование, не отвлекая из своего оборо-
та значительные финансовые ресурсы, как при его единовременной оплате.
Смешанное (комбинированное) финансирование основано на различных сочета-
ниях указанных методов и может быть реализовано при всех формах инвестиро-
вания.
7.6. Долгосрочный кредит как источник финансирования капи-
тальных вложений
Коммерческие банки, располагающие достаточно крупным собственным капиталом,
вправе предоставлять заемщикам длительные и рисковые кредиты на срок более од-
ного года. Такие кредиты обычно связаны с осуществлением капитальных вложений
предприятий (корпораций) по строительству, расширению, реконструкции и техни-
ческому перевооружению объектов производственного назначения, созданию
научно-технической продукции, интеллектуальных ценностей и других объектов
собственности. Преимущество кредитного метода финансирования капиталовложе-
ний по сравнению с бюджетным связано прежде всего с возвратностью средств.
7.6. Долгосрочный кредит как источник финансирования капитальных вложений 329
Это предполагает взаимосвязь между фактической окупаемостью капитальных
затрат н возвратностью кредита в сроки, установленные кредитным договором с
банком.
Несмотря на очевидные преимущества по сравнению с бюджетным финанси-
рованием, долгосрочный кредит не получил широкого распространения в России
из-за общей экономической нестабильности, высоких темпов инфляции, значи-
тельных процентных ставок, превышающих уровень доходности многих предпри-
ятий. Так, средняя рентабельность промышленных предприятий России состав-
ляла в 1995 г. 26,4, а в 1998 г. — 12,7%, что в несколько раз ниже средней процентной
ставки за кредит на рынке ссудного капитала.1 Многие промышленные предпри-
ятия нс имеют доступа к кредитным ресурсам банков из-за убыточности. Доля
убыточных предприятий по промышленности РФ в целом была равна в 1995 г.
26,4, а в 1999 г. — 39,2%.2 В результате удельный вес долгосрочных кредитов в
общем объеме финансирования капиталовложений невелик и составляет не
более 3-5%. По мере стабилизации хозяйственной системы, снижения темпов
инфляции и ставки рефинансирования ЦБ РФ (до 15-20%) в год, преодоления
убыточности многих предприятий доля долгосрочного кредита в финансовом
обеспечении капитальных вложений повысится.
Потребность в долгосрочном кредите крупные заемщики определяют задолго до
фактического привлечения средств. На основе кредитных заявок предприятий бан-
ки устанавливают возможный спрос на кредит в различные периоды года, рассчи-
тывают объемы и сроки предоставления долгосрочных ссуд, а также сумму требуе-
мых ресурсов. В тех случаях, когдазаявкипревышают предел ресурсов, банки стоят
перед выбором: либо заключить взаимовыгодные соглашения с банками-коррес-
пондентами, которые возьмут на себя часть кредитов, либо отказать клиентам в
выдаче ссуд и нарушить тем самым свои партнерские отношения с ними.
Долгосрочные кредиты, предоставляемые на приемлемых условиях, исклю-
чительно выгодны предприятиям различных форм собственности. Их можно
рассматривать как приоритетный способ внешнего долгового финансирования
капитальных вложений при дефиците собственных средств предприятий (кор-
пораций). Заемщик имеет возможность получить долгосрочный кредит на более
выгодных условиях, чем при эмиссии корпоративных облигаций на (фондовом
рынке. При необходимости отдельные условия кредита могут быть изменены по
договоренности сторон в более короткие сроки по сравнению с облигационными
займами. Заемщик может использовать долгосрочный кредит, планируя погасить
его через несколько лет за счет поступлений от облигационного займа, выигры-
вая на разнице на процентных ставках. При привлечении долгосрочного кредита
в отличие от случая размещения на фондовом рынке собственных ценных бумаг
заемщик не несет расходов, связанных с регистрацией, гарантированием разме-
щения и реализацией эмиссионных ценных бумаг на фондовом рынке.
Порядок предоставления, оформления и погашения долгосрочных кредитов
(на срок свыше одного года) регулируется правилами банков и кредитными дого-
ворами с заемщиками.
1 Россия в цифрах. — М.: Госкомстат РФ, 2000. С. 309.
2 Там же. С. 296.
330
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
В кредитном договоре предусматривают:
♦ объем выдаваемого кредита;
♦ срок и порядок его использования;
♦ процентные ставки и другие выплаты по кредиту;
♦ обязанности и экономическую ответственность сторон;
♦ формы обеспечения обязательств (залог имущества, поручительство, бан-
ковская гарантия и др.);
♦ перечень документов, предоставляемых банку для оформления кредита.
При установлении сроков и периодичности погашения долгосрочного кредита
банк принимает во внимание:
♦ окупаемость затрат за счет чистой прибыли заемщика;
♦ платежеспособность и ликвидность средств ссудозаемщика;
♦ уровень кредитного риска;
♦ возможность ускорения оборачиваемости кредитных ресурсов.
Для получения долгосрочного кредита заемщик предоставляет банку документы,
характеризующие его финансовое состояние и эффективность кредитуемых ме-
роприятий:
♦ бухгалтерский баланс на последнюю отчетную дату;
♦ отчет о прибылях и убытках (за последний год или квартал);
♦ технико-экономические обоснования и расчеты к ним, подтверждающие эф-
фективность и окупаемость затрат по кредитным мероприятиям и проектам.
В технико-экономическом обосновании (ТЭО) называют цели, на которые ис-
прашивается кредит, а также расчеты планируемых инвестиционных затрат (сме-
та), которые предполагается профинансировать за счет кредита, с расшифровкой
наиболее значимых статей (материальные затраты, оплата труда и т. д.). Прогно-
зируемые поступления материально-технических ресурсов, необходимых для реа-
лизации кредитуемого мероприятия (проекта), должны быть обеспечены соответ-
ствующими договорами с поставщикам и (в отдельных случаях — их гарантиями) с
указанием объемов, стоимости и сроков поставок. Отдельный раздел ТЭО должен
включать расчет ожидаемых доходов ссудозаемщика от всех видов деятельности,
включая и поступления от кредитуемого мероприятия (проекта). Расчет доходов
целесообразно составить на весь период пользования кредитом с учетом необходи-
мых затрат, налогов, отчислений и прочих обязательных платежей как государству,
так и партнерам, участвующим в реализации кредитуемого мероприятия (проек-
та). Заемщик обязан представить банку сведения о предполагаемых результатах
реализации кредитуемого мероприятия с указанием объемов и стоимости плани-
руемых поставок продукции (услуг) потребителям. Эти данные являются исход-
ной базой для оценки эффективности кредитуемого мероприятия и сроков окупае-
мости испрашиваемого кредита. Если проект связан с новым строительством или с
арендой имущества, то байку необходимо представить копии решения местных ор-
ганов власти о выделении земельного участка и договора аренды.
Суммы полученных кредитов в рублях зачисляют на расчетный счет или спе-
циальные счета в банках, а также на валютный счет (при получении кредита в
7,6. Долгосрочный кредит как источник финансирования капитальных вложений
331
иностранной валюте). За счет долгосрочного кредита оплачивают проектно-изыс-
кательские и строительно-монтажные работы, поставки оборудования и других
ресурсов для строительства. Возврат заемных средств по новым стройкам и
объектам начинают после ввода их в действие в сроки, установленные договорами.
По объектам, строящимся на действующих предприятиях, возврат кредита начи-
нают после сдачи их в эксплуатацию. Проценты за пользование кредитными ре-
сурсами начисляют с даты их предоставления в соответствии с заключенными
договорами между предприятиями и банками. Погашение процентов за пользо-
вание заемными средствами осуществляют:
♦ по вновь начинаемым стройкам и объектам — после сдачи их в эксплуата-
цию в сроки, определенные кредитными договорами;
♦ по объектам, сооружаемым на действующих предприятиях, — ежемесячно,
начиная с даты получения этих средств;
♦ по отдельным объектам начисленные за период строительства проценты не
взыскивают, а их суммы прибавляют к общей задолженности по кредиту и
погашают при первом платеже по возвращаемому банком кредиту.
Учет операций по предоставленным заемным средствам предприятие ведет на
счете «Расчеты по долгосрочным кредитам и займами. Суммы полученных долго-
срочных кредитов показывают по кредиту этого счета и дебету счетов «Расчетные
счета», «Валютные счета», «Расчеты с поставщиками и подрядчиками» и др. Про-
центы, причитающиеся к уплате по полученным кредитам, отражают по кредиту
счета «Расчеты по долгосрочным кредитам и займам» в корреспонденции с дебе-
том счета «Прочие доходы и расходы». Начисленные суммы процентов учитывают
отдельно. На суммы погашенных долгосрочных кредитов дебетуют счет «Расчеты
по долгосрочным кредитам и займам» в корреспонденции со счетами учета денеж-
ных средств. Кредиты, не оплаченные в срок, учитывают отдельно. Аналитический
учет по долгосрочным кредитам ведут по видам кредитов и банкам, которые их пре-
доставили.
Выводы
1 . Недостаток собственных ресурсов для финансирования инвестиций вреаль-
ном секторе экономики не компенсируется привлечением заемных средств,
доля которых минимальна. В результате в промышленности России ежегод-
но нарастает износ основных средств.
2 . К числу основных причин, препятствующих долгосрочному кредитованию
промышленности и других базовых отраслей хозяйства России, относят:
несвоевременное погашение ранее выданных заемщикам кредитов либо их
полный невозврат; недостаток ресурсной базы даже у солидных банков для
выдачи крупных кредитов; ориентацию банков, входящих в ФПГ, на интере-
сы основного производства группы и т. д.
3 . Многое российские банки предпочитают ограничивать свои взаимоотноше-
ния с клиентами менее прибыльными, но и менее рискованными операция-
ми по их расчетно-кассовому обслуживанию, так как риски промышленных
инвестиций очень высоки. В то же время кредитование для коммерческих
банков западных стран традиционно являются более высокодоходным ви-
дом деятельности, чем расчетно-кассовое обслуживание клиентов.
332
Глава 7, Финансирование инвестиций в основной капитал
7.7. Лизинговый метод финансирования капитальных вложений
Лизинг — это система экономических отношений, связанных с передачей имуще-
ства во временное владение и пользование на основе его приобретения и последу-
ющей сдачи в долгосрочную аренду. С другой стороны, лизинг — вид инвестици-
онной деятельности по приобретению имущества и передаче его на основании
договора лизинга юридическим или физическим лицам во владение и пользова-
ние за определенную плату на фиксированный срок н на оговоренных условиях,
предусмотренных договором, с правом выкупа имущества лизингополучателем
(арендатором).
Договор лизинга — договор, в соответствии с которым арендодатель (лизингода-
тель) обязуется приобрести в собственность указанное арендатором (лизинго-
получателем) имущество у определенного им продавца н передать это имущество
лизингополучателю за плату во временное владение и пользование. В договоре
лизинга может быть предусмотрено, что выбор продавца и приобретаемого иму-
щества производит лизингодатель.
Лизинговая деятельность — вид инвестиционной деятельности по приобрете-
нию имущества и передаче его в лизинг.
Лизинговая сделка — совокупность договоров, необходимых для реализации
договора лизинга между лизингодателем, лизингополучателем и продавцом пред-
мета лизинга.
Предмет лизинга — движимое и недвижимое имущество (здания, соруження,
оборудование, транспортные средства и иное имущество), используемое для
предпринимательской деятельности. В качестве предмета лизинга могут высту-
пать предприятия и другие имущественные комплексы. Предметом лизинга не
могут быть земельные участки и другие природные объекты, а также имуще-
ство, которое федеральным законодательством запрещено для свободного обра-
щения.
Экономическая природа лизинга противоречива. С одной стороны, лизинг
представляет собой вложение средств иа возвратной основе в основной капитал
предприятий (корпораций). Предоставляя на определенный срок (свыше одного
года) движимое и недвижимое имущество, лизингодатель в установленное время
получает его обратно, т. е. проявляется действие принципов срочности н возврат-
ности. За свою услугу он получает комиссионное вознаграждение, и тем самым
реализуется принцип платности. Следовательно, по содержанию лизинг приоб-
ретает признаки кредитной сделки. С другой стороны, поскольку лизингодатель
и лизингополучатель имеют дело с капиталом не в денежной, а в товарной форме,
лизинг аналогичен реальным инвестициям.
Основой любой лизинговой сделки является финансовая, а правильнее — кре-
дитная операция. Лизингодатель оказывает лизингополучателю финансовую
услугу, так как приобретает имущество в собственность аа полную стоимость и за
счет периодических взносов лизингополучателя по истечении определенного
времени возмещает его стоимость. Поэтому исходя из финансовых отношений
между лизингодателем и пользователем имущества лизинг можно рассматривать
как форму кредитования приобретения движимого н недвижимого имущества,
альтернативную традиционному банковскому кредиту.
1.7. Лизинговый метод финансирования капитальных вложений
333
Таким образом, если квалифицировать лизинг как передачу имущества во вре-
менное владение и пользование на условиях возвратност и, срочности и платности,
его можно характеризовать как товарный кредит в основной капитал предприя-
тий (корпораций). Поэтому в экономической интерпретации лизинг — это кре-
дит, предоставляемый лизингодателем лизингополучателю в форме передаваемо-
го в пользование имущества.
Субъектами лизинговых отношений являются:
1. Лизингодатель — юридическое лицо, которое за счет привлеченных и (или)
собственных средств приобретает в ходе реализации договора лизинга иму-
щество в собственность и предоставляет его в качестве предмета лизинга ли-
зингополучателю на условиях, определенных данным договором. Это иму-
щество может передаваться во временное владение и пользование с переходом
пли без перехода к лизингополучателю права собственности на предмет ли-
зинга. В случаях, когда имущество, являющееся предметом договора лизин-
га, не передано лизингополучателю в указанный в этом договоре срок, арен-
датор вправе, если просрочка допущена полипе лизингодателя, потребовать
расторжения договора и возмещения убытков.
2. Лизингополучатель — юридическое или физическое лицо, которое в соот-
ветствии с договором лизинга обязано принять предмет лизинга за опреде-
ленную плату на фиксированный срок и на согласованных условиях во вре-
менное владение и пользование.
3. Продавец (поставщик) — юридическое илн физическое лицо, которое в со-
ответствии с договором купли-продажи с лизингополучателем продает
последнему в обусловленный срок производимое (закупаемое) им имуще-
ство, которое является предметом лизинга. Продавец-поставщик обязан пе-
редать предмет лизинга лизингодателю или лизингополучателю исходя из
условий договора купли-продажи.
Лизингополучатель вправе предъявить непосредственно продавцу имущества,
которое является предметом договора лизинга, требования, вытекающие из дого-
вора купли-продажи, заключенного между продавцом и лизингодателем, в част-
ности в отношении качества и комплектности имущества, сроков его поставки и в
других случаях ненадлежащего исполнения договора продавцом. В отношениях с
продавцом лизингодатель и лизингополучатель выступают как солидарные кре-
диторы. Любой из субъектов лизинговых отношений может быть резидентом или
нерезидентом РФ.
Федеральным законом «О лизинге» от 29.01.02 № 10-ФЗ (вторая редакция)
определено, что основными формами лизинга являются внутренний лизинг и
международный лизинг. При осуществлении внутреннего лизинга лизингода-
тель и лизингополучатель являются резидентами РФ. При осуществлении меж-
дународного лизинга лизингодатель или лизингополучатель является нерезиден-
том РФ.
На практике внутренний лизинг в зависимости от состава участников подраз-
деляют на:
1. Прямой лизинг, при котором продавец (поставщик) самостоятельно сдает
объект в аренд)' пользователю, минуя посредника (двусторонняя сделка).
334_________________________________Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
2. Косвенный лизинг, когда передача имущества пользователю происходит че-
рез посредника (лизингодателя — лизинговую компанию). В данном случае
имеет место трехсторонняя сделка (поставщик—посредник—пользователь
предмета лизинга).
В практике стран с развитой рыночной экономикой встречаются различные
виды лизинга: лизинг с обслуживанием, леверидж-лизинг, «лизинг в пакете»
и др.
Лизинг с обслуживанием представляет собой сочетание финансового лизинга с
договором подряда и предусматривает оказание услуг, связанных с содержанием
и обслуживанием сданного в аренду оборудования.
Леверидж-лизинг (возврат ная аренда) — частный случай прямого финансового
лизинга. Его специфика заключается в том, что собственник имущества (прода-
вец) передает право собственности иа него будущему лизингодателю на условиях
договора купли-продажи, т.е. продает это имущество. Одновременно поставщик
вступает со своим партнером в лизинговые отношения в качестве пользователя
этого имущества. В данном случае продавец и лизингополучатель являются од-
ним и тем же юридическим лицом. Продавец выплачивает своему партнеру ли-
зинговые платежи, включаемые в издержки производства, что понижает налого-
облагаемую прибыль и создает «налоговый эффект», заключающийся в отсрочке
уплаты налога.
Данный вид финансового лизинга представляет интерес для российских пред-
приятий (корпораций), поскольку в условиях экономической нестабильности
позволяет им успешнее решать свои финансовые проблемы. Данное положение
прдтверждается тем, что, согласно ст. 258 части второй Налогового кодекса РФ
имущество, полученное (переданное) в финансовую аренду по договору финан-
совой аренды (договору лизинга), включают в соответствующие амортизацион-
ные группы той стороны, у которой данное имущество должно учитываться по
условиям договора финансовой аренды (договора лизинга). В данном случае для
продавца выгоднее учитывать это имущество на балансе лизингодателя. Соглас-
но ст. 259 части второй Налогового кодекса РФ, для амортизируемых основных
средств, которые являются предметом договора финансовой аренды (договора
лизинга), к основной норме амортизации налогоплательщик (например, лизин-
гополучатель) вправе применять специальный коэффициент, но не выше трех,
что также понижает его налогооблагаемую базу при исчислении налога на при-
быль.
•Лизинг в пакете» — метод финансирования капиталовложений предприятия,
при котором недвижимое имущество предоставляется пользователю в кредит, а
машины и оборудование передают по договору финансовой аренды (договору
лизинга).
Сублизинг — вид поднайма предмета лизинга, при котором лизингополучатель
по договору лизинга передает третьим лицам (лизингополучателям по договору
сублизинга) во владение и в пользование за плату и на срок в соответствии с дого-
вором сублизинга имущество, полученное прежде от лизингодателя по договору
лизинга и составляющее предмет лизинга. При передаче имущества в сублизинг
право требования к продавцу переходит к лизингополучателю по договору суб-
лизинга.
7.7. Лизинговый метод финансирования капитальных вложений_____________________335
Рис. 7.4, Схема построения многосторонней лизинговой сделки
В лизинговых операциях могут участвовать три юридических лица и более: ли-
зингодатель. лизингополучатель, продавец (поставщик) предмета лизинга, стра-
ховая компания и др. (рис. 7.4).
Денежные потоки при лизинге и альтернативных вариантах приобретения
имущества приведены в табл. 7.9.
Развитие лизинговых отношений может осуществляться путем сдачи в дол-
госрочную аренду целых промышленных предприятий, что вызывает примене-
ние раздельного лизинга. Такой лизинг получил широкое распространение в
международной практике и характеризуется крупномасштабностью и наличием
Таблица 7.9. Денежные потоки при различных вариантах приобретения имущества
(оборудования)
Лизинг Приобретение за счет кредита Покупка зв счет собственных средств
— Лизинговые платежи с НДС - Стоимость оборудования с НДС - Стоимость оборудования с НДС
+ Возмещение НДС, уплаченного в составе лизинговых платежей + Привлечение кредита + Возмещение НДС, уплаченного в составе стоимости оборудования
-Выплата суммы долга с процентами
+ Возмещение НДС, уплаченного в составе стоимости оборудования
+ Экономия на прибыль - Налог на имущество
=* Совокупный денежный Поток предприятия- лизингополучателя - Налог на имущество + Экономия налога на прибыль
Ь Экономия налога на прибыль = Совокупный денежный поток прн покупке оборудования за счет собственных средств предприятия
= Совокупный денежный поток предприятия при условии приобретения оборудования за счет кредита
336
Главе 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
большого количества финансово-кредитных организаций при осуществлении
сделок.
Раздельный лизинг — это усложненный вариант финансового лизинга, который
предусматривает участие в сделке нескольких компаний и финансовых организа-
ций. Раздельный лизинг используют в том случае, если лизингодатель финанси-
рует лишь часть технических средств, а другую, иногда большую часть, возмеща-
ет за счет кредитов и займов других участников. Лизингодатель оформляет в
пользу заимодавца залог на эти технические средства и предоставляет ему пре-
имущественное право на получение лизинговых платежей (рис. 7.5).
В условиях современной России финансирование приобретения имущества для
передачи его в лизинг осуществляют специальные компании, созданные крупными
коммерческими банками. Для приобретения имущества, подлежащего сдаче в фи-
нансовую аренду (лизинг), лизинговые компании используют как собственные, так
и заемные средства (кредиты банков). Услуги, предоставляемые такими компа-
ниями лизингополучателю, являются платными. Поэтому лизингополучатели
Рис. 7.5. Примерная схема осуществления крупномасштабных операций раздельного
финансового лизинга
Примечания:
1 — комиссионное вознаграждение за услуги брокерской компании по подбору участни-
ков сделки; 2 - вознаграждение кредитной брокерской компании за организацию предо-
ставления кредита и других услуг по финансовым операциям; 3 — лизинговые платежи
потребителя технических средств (лизингополучателя); 4 — лизинговые платежи, причита-
ющиеся лизингодателю; 5 — финансирование лизингодателем части приобретенных техни-
ческих средств у производителя-поставщика; 6 — оплата компании-продуценту приобре-
тенных у нее технических средств; 7 — кредиты финансовых организаций, предоставленные
для закупки необходимых лизингополучателю технических средств; 8 — платежи по полу-
ченным ранее кредитам и проценты за их использование.
обязаны своевременно выплачивать лизингодателям предусмотренные договором
лизинга арендные платежи. В общую сумму лизинговых платежей включают:
♦ возмещение затрат лизингодателя, связанных с приобретением и передачей
предмета лизинга лизингополучателю;
♦ возмещение затрат, связанных с оказанием других предусмотренных дого-
вором лизинга услуг;
♦ доходы лизингодателя;
♦ выкупную цену предмета лизинга, если договором предусмотрен переход
права собственности на предмет лизинга к лизингополучателю.
Размер, способ, форма и периодичность выплат определяется договором по
соглашению сторон. Лизинговые платежи относят на издержки производства и
обращения лизингополучателя. В связи с этим понижают его налогооблагаемую
прибыль. Платежи по лизингу можно осуществлять в денежной форме, продук-
цией или услугами арендатора (компенсационная форма), а также деньгами и
продукцией (смешанная форма).
По методу начисления лизинговых платежей их подразделяют па:
♦ платежи с фиксированной общей суммой;
♦ авансовые платежи;
♦ минимальные платежи.
При использовании метода начисления платежей с фиксированной суммой общая
их величина выплачивается в течение всего срока действия договора лизинга в соот-
ветствии с согласованными партнерами сроками и способами выплат. Если допуска-
ют авансовые платежи, то лизингополучатель в момент подписания договора лизин-
га уплачивает лизингодателю аванс в согласованной сторонами сумме. Оставшаяся
часть платежей (за вычетом аванса) начисляется и выплачивается в течение срока
действия договора (аналогично платежам с фиксированной общей суммой).
Если договором лизинга предусмотрен выкуп имущества лизингополучателем по
заранее согласованной цене, то эта сумма соответствующими долями прибавляется к
выплатам, определенным исходя из фиксированной общей суммы лизинговых пла-
тежей (метод минимальных платежей). В договоре лизинга предусматривают также
сроки выплаты платежей (еженедельно, помесячно, поквартально). Договором ли-
зинга можно предусматривать изменение лизинговых платежей по соглашению сто-
рон в сроки, предусмотренные данным договором, но не чаще, чем один раз в три
месяца. Обязательства по уплате лизинговых платежей вступают в силу с момента
начала использования предмета лизинга, если иное не предусмотрено договором.
Лизинговые платежи переводят непосредственно лизингодателю. Для исчис-
ления суммы лизинговых платежей можно использовать формулу аннуитетов
(ежегодных платежей по конкретному займу), которая выражает воздействие на
величину лизинговых платежей всех факторов по договору лизинга:1
Л”ЛХ1-1:(Я+И.К)'
(7.6)
где 77 — единовременный лизинговый платеж;
Экономика и жизнь. Санкт-Петербургский региональный выпуск. — 1996. № 4. С. 10.
338
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
А — стоимость арендуемого имущества;
И — итоговая процентная ставка по договору лизинга (процентная ставка по бан-
ковскому кредиту);
К — количество лизинговых платежей в год;
т х к — количество погашений стоимости лизингового имущества за весь период
действия договора лизинга.
Данная формула выражает линейную зависимость, которая заключается в том,
что на протяжении всего периода действия договора лизинга сумма каждого ли-
зингового платежа остается постоянной. Для определения суммы платежа, скор-
ректированного на размер выбранной лизингополучателем остаточной стоимо-
сти имущества, используют формулу дисконтного множителя (ДЛ)
Д--------------------, (7.7)
‘ И-ОСх^ + ИЖ)"" ’
где ОС — остаточная стоимость имущества доли единицы.
Для расчета величины лизинговых платежей Министерство финансов РФ ре-
комендует использовать более простую формулу:1
ЛИ = АО + ПК + КВ + ДУ + НДС, (7.8)
где ЛП — общая сумма лизинговых платежей;
АО — величина амортизационных отчислений, причитающихся лизингодателю в
текущем году;
ПК — плата за привлеченные лизингодателем кредитные ресурсы на приобрете-
ние предмета лизинга;
КВ — комиссионное вознаграждение лизингодателю за предоставление имуще-
ства по договору лизинга;
ДУ — плата лизингодателю за дополнительные услуги лизингополучателю, пред-
усмотренные договором лизинга;
НДС — налог на добавленную стоимость, уплачиваемый лизингополучателем по
услугам лизингодателя.
Предмет лизинга, переданный во временное владение и в пользование лизинго-
получателю, является собственностью лизингодателя. Право владения и пользова-
ния предметом лизинга переходит к лизингополучателю, если договором лизинга
не установлены иные правила. Право лизингодателя на распоряжение предметом
лизинга включает право изъять предмет лизинга из владения и пользования у ли-
зингополучателя в порядке, предусмотренном законодательством РФ.
Лизингодатель имеет право бесспорного взыскания лизинговых платежей и
предмета лизинга:
♦ если условия пользования предметом лизинга лизингополучателем не соот-
ветствуют требованиям договора лизинга или назначению предмета лизинга;
♦ если лизингополучатель осуществляет сублизинг без согласия лизингодателя;
♦ если лизингополучатель не содержит предмет лизинга в исправном состоя-
нии, что ухудшает его технические свойства;
1 Методические рекомендации по расчету лизинговых платежей. Утв. Минэкономики
РФ и Минфином РФ 16.04.98.
7.7. Лизинговый метод финансирования капительных вложений
339
♦ если лизингополучатель более двух раз подряд по истечении установленно-
го договором лизинга срока платежа не вносит плату за пользование предме-
том лизинга.
Лизингодатель имеет право бесспорно взыскивать денежные средства и изы-
мать предмет лизинга в случаях, предусмотренных законодательством РФ и до-
говором лизинга. Исполнение лизингополучателем обязательств в бесспорном
порядке не лишает его права на обращение в суд после их исполнения в целях
удовлетворения его законных имущественных интересов.
Для выполнения своих обязательств по договору лизинга участники лизинго-
вой деятельности заключают обязательные и сопутствующие договоры. К обяза-
тельным договорам относят договор купли-продажи предмета лизинга. В состав
сопутствующих договоров включают: договор залога, договор поручительства, дого-
вор гарантии и др.
В договоре лизинга должны быть приведены сведения, позволяющие конкре-
тизировать имущество, которое подлежит передаче лизингополучателю в каче-
стве предмета лизинга.
Договор лизинга должен содержать следующие данные:
♦ точное описание предмета лизинга;
♦ сведения об объеме передаваемых прав собственности;
♦ наименование места н указание порядка передачи предмета лизинга;
♦ сведения о сроке действия договора лизинга;
♦ сведения о методике балансового учета предмета лизинга;
♦ сведения о порядке эксплуатации н ремонта предмета лизинга;
♦ сведения о составе дополнительных услуг, оказываемых лизингодателем ли-
зингополучателю в соответствии с условиями договора лизинга;
♦ информацию об общей сумме договора лизинга и размере вознаграждения
лизингодателя;
♦ сведения о порядке расчетов (график платежей);
♦ определение обязанности лизингодателя нлн лизингополучателя застрахо-
вать предмет лизинга от коммерческих рисков.
Исходя из условий договора лизинга лизингодатель обязан:
♦ приобрести у продавца (поставщика) в собственность определенное имуще-
ство для передачи его за плату лизингополучателю;
♦ выполнить иные обязательства, вытекающие из договора лизинга.
По договору лизинга лизингополучатель обязан:
♦ принять предмет лизинга для его последующей эксплуатации;
♦ возместить лизингодателю его инвестиционные затраты и выплатить ему
вознаграждение за предоставленные услуги;
♦ по окончании срока действия договора лизинга возвратить предмет лизинга
или приобрести его в собственность на основании договора купли-продажи;
♦ выполнять иные обязательства, вытекающие из договора лизинга.
В договоре лизинга должны быть оговорены условия, которые стороны счита-
ют бесспорным и очевидным несоблюдением обязательств и которые приводят к
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной калгтал
прекращению действия договора лизинга и имущественному расчету, а также
процедура изъятия (возврата) предмета лизинга.
В договоре можно предусмотреть право лизингополучателя продлить срок ли-
зинга с сохранением или изменением условий договора лизинга. Предмет лизин-
га, переданный по договору финансовой аренды (лизинга), учитывают на балансе
лизингодателя или лизингополучателя по соглашению сторон.
Для обобщения информации о наличии и движении вложений предприятия в
часть имущества (здания, сооружения, оборудование), предоставляемого им за
плату во временное владение н пользование с целью извлечения дохода, открыва-
ют счет «Доходные вложения в материальные ценности». Материальные ценности,
приобретенные (поступившие) предприятию для предоставления за плату во вре-
менное владение и пользование, принимают к бухгалтерскому учету на счете «До-
ходные вложения в материальные ценности» по первоначальной стоимости исходя
из фактически произведенных затрат, включая расходы по доставке, монтажу и
установке. Материальные ценности, приобретенные предприятием для предоставле-
ния за плату во временное владение и пользование с целью получения дохода,
учитывают по дебету счета «Доходные вложения в материальные ценности» в
корреспонденции со счетом «Вложения во внеоборотные активы». Амортизацию
материальных ценностей, предоставляемых во временное владение и пользование
с целью извлечения дохода, учитывают обособленно на счете «Амортизация основ-
ных средств». Для отражения выбытия (продажи, списания, частичной ликвида-
ции, передачи безвозмездно и пр.) материальных ценностей, учитываемых на счете
«Доходные вложения в материальные ценности», к нему открывают субсчет «Вы-
бытие материальных ценностей». В дебет данного субсчета переносят стоимость
выбывающего объекта, а в кредит — сумму накопленной амортизации. По оконча-
нии процедуры выбытия объекта его остаточную стоимость списывают со счета
«Доходные вложения в материальные ценности» на счет «Прочие доходы и расхо-
ды». Аналитический улет по счету «Доходные вложения в материальные ценно-
сти» осуществляют по видам инвентарных объектов и арендаторам.
Лизинг предоставляет лизингодателю следующие преимущества:
♦ расширяет номенклатуру продукции, с которой он выступает на внутреннем
и внешнем рынках;
♦ обеспечивает реализацию технических средст в и предоставление услуг, про-
дажа которых на других условиях невыгодна или невозможна;
♦ повышает экономическую эффективность сдаваемых в долгосрочную арен-
ду машин и оборудования;
♦ создает и расширяет круг постоянных партнеров, укрепляет с ними деловые
связи, минуя посредников.
Для продавца (поставщика) лизинг открывает следующие перспективы:
♦ создаются предпосылки для снижения расходов на рекламу, изучение рын-
ка, поиск потребителей. Эти услуги предоставляет лизингодатель, а изгото-
витель (поставщик) может сконцентрировать свои ресурсы непосредствен-
но на выпуске машин и оборудования;
♦ в лице лизингодателя изготовитель находит постоянного и падежного парт-
нера, который готов оплатить всю стоимость заказа;
7.7. Лизинговый метод финансирования капитальных вложений
341
♦ появляется реальная возможность включить в список возможных покупате-
лей технических средств тех потребителей, которые из-за недостатка соб-
ственных или заемных средств оказались бы вне сферы экономических ин-
тересов производителя, лишив его потенциальной прибыли;
♦ предоставляется возможность выразить лизингодателю претензии потреби-
теля, вызванные поломкой машин и оборудования в результате неумелой
эксплуатации или неудовлетворительного обслуживания;
♦ использование возвратного лизинга дает возможность изготовителю суще-
ственно улучшить свое финансовое положение. Если предприятие остро
нуждается в новом оборудовании, но испытывает дефицит финансовых ре-
сурсов для покрытия текущих издержек, то ему очень выгодно реализовать
это оборудование лизинговой компании и одновременно, заключив договор
аренды, продолжить его эксплуатацию. Это не исключает последующего
выкупа имущества после окончания срока договора и восстановления прав
собственности на него.
Лизинговые операции дают возможность лизингополучателю:
♦ приобрести необходимое имущество без значительных затрат;
♦ частично устранить риск потерь, связанных с моральным износом техниче-
ских средств;
♦ снизить налогооблагаемую прибыль, гак как расходы по лизингу относят на
себестоимосгь продукции (работ, услуг);
♦ учесть особенности деятельности предприятия в договоре лизинга (сезон-
ность, цикличность производства и другие факторы);
♦ упростить процедуру заключения договора лизинга по сравнению с получе-
нием кредита в байке или выпуском эмиссионных ценных бумаг, что особен-
но важно для малых и средних предприятий.
Необходимым условием широкого развития лизинговых операций в России
является стабилизация денежно-кредитной и финансовой системы, преодоление
высокой инфляции, кризиса неплатежей и спада производства, прежде всего в
машиностроении.
Важное значение для становления лизинговой деятельности имеет государ-
зтвенная поддержка, наиболее важными мерами которой являются:
♦ разработка и реализация федеральной программы развития лизинговой дея-
тельности в РФ;
♦ создание залоговых фондов для осуществления банковских инвестиций в
лизинг с использованием государственного имущества;
♦ долевое участие государственного капитала в создании инфраструктуры
лизинговой деятельности в отдельных целевых инвестиционно-лизинговых
проектах;
♦ выделение предприятиям, осуществляющим лизинг, государственного зака-
за на поставки товаров для государственных нужд;
* меры государственного протекционизма в сфере разработки, производства и
использования наукоемкого высокотехнологичного оборудования;
342
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
♦ предоставление инвестиционных кредитов для реализации лизинговых про-
ектов;
♦ предоставление в законодательном порядке налоговых и кредитных льгот
лизинговым компаниям в пенях создания благоприятных экономических
условий для нх деятельности;
♦ предоставление лизингополучателям, ведущим переработку или заготовку
сельскохозяйственной продукции, нрава осуществлять лизинговые платежи
поставками продукции на условиях, предусмотренных договорами лизинга;
♦ создание, развитие и совершенствование нормативно-правовой базы, обес-
печивающей защиту правовых и имущественных интересов участников ли-
зинговых сделок, и др.
Реализация данных мер иа практике позволит активизировать лизинговую дея-
тельность в РФ, прежде всего в промышленности и агропромышленном комплексе.
7.8. Проектное финансирование
Как подтверждает практика индустриально развитых стран, одним из наиболее
перспективных методов финансового обеспечения реальных инвестиций являет-
ся проектное финансирование. Данное направление инвестиционной деятельно-
сти значимо для таких отраслей, как горнодобывающая промышленность, элект-
роэнергетика, развитие производственной инфраструктуры и т. д.
В тех случаях, когда в реализации крупномасштабного проекта участвуют фи-
нансово-кредитные организации, а инвестиционные затраты возмещаются за счет
будущих доходов вновь создаваемого предприятия (объекта), применяемый метод
мобилизации денежных ресурсов иосит название проектного финансирования.
Проектноефинансирование — это особая форма организации инвестиционной
деятельности на основе привлечения внешних источников с целью получения
чистого денежного потока, генерируемого проектом.
Использование проектного финансирования позволяет применять особую тех-
нологию привлечения денежных ресурсов с рынка капитала для реализации круп-
номасштабных проектов в форме банковских кредитов, эмиссии корпоративных
ценных бумаги других источников. Для финансирования развития инфраструкту-
ры крупных городов возможен выпуск облигаций субфедеральных займов с фик-
сированным процентным доходом. Облигации федеральных займов служат источ-
ником покрытия растущих расходов бюджетной системы государства. В процессе
проектного финансирования могут быть мобилизованы также и собственные сред-
ства частных компаний, за:штересованных в реализации крупных проектов.
В России проблемы проектного финансирования изучены недостаточно, хотя
в 90-е гг. XX в. исследованию проектного финансирования были посвящены ра-
боты ряда российских ученых-экономистов.1
1 Смирнов А. Л. Организация финансирования инвестиционных проектов. — М.: АО «Кон-
салтбанкир», 1993; Телегина Е. А. Проектное финансирование нефтегазового комплекса в
рыночной системе хозяйства. — М.: ИРЦ Газпром, 1994; Катасонов В. Ю., Морозов Д. С.
Проектное финансирование: организация, управление риском, страхование. — М.; Анкил,
2000.
7.8. Проектное финансирование
343
В Российской Федерации отсутствует законодательство, регулирующее содер-
жание, порядок и технологию проектного финансирования. Поэтому на практике
часто используют накопленный мировой опыт в данной сфере инвестиционной
деятельности.
Для организации финансирования крупных проектов их инициаторы совмест-
но с предполагаемыми участниками и в тесном взаимодействии с банками разра-
батывают детальное технико-экономическое обоснование и бизнес-план намеча-
емого проекта. Только после этого данные документы могут быть представлены
на рассмотрение потенциальным инвесторам и первоклассным кредиторам (бан-
кам), заинтересованным в реализации проекта.
Важнейшие принципы проектного финансирования следующие:
* участие в проекте надежных партнеров, готовых сотрудничать в реализации
проекта;
♦ квалифицированная подготовка ТЭО и проектно-сметной документации, их
предварительное согласование с банком, если предполагается его участие в
проекте в качестве кредитора, гаранта, агента (организатора финансирова-
ния);
♦ достаточная капитализация проекта;
♦ детальная разработка всех аспектов строительства и эксплуатации проекта
(снабжения, производства продукции, транспорта, маркетинга, менеджмен-
та и т. л.);
♦ оценка проектных рисков и их распределение среди участников;
♦ наличие соответствующего набора обеспечения и гарантий;
♦ отделение ответственности по проекту от прочей ответственности инициа-
торов (спонсоров);
♦ разнообразие источников финансирования проекта и др.
Многие инвестиционные проекты финансируются за счет собственных средств
участников (учредителей). Подобный подход соответствует международной прак-
тике финансового обеспечения новых проектов. Ои заключается в том, что расхо-
ды и риски должны нести главным образом инициаторы (учредители) проекта.
Они как акционеры имеют возможность получать высокие доходы, в то время как
кредиторы могут рассчитывать только на своевременный возврат кредита и про-
центов по нему.
Как и многие другие финансовые понятия, «проектное финансирование» трак-
туется неодинаково. Так, в США подразумевается, что получаемые от проекта
доходы являются основным источником погашения долговых обязательств или
формой финансирования без привлечения дополнительных источников либо с
их ограниченным привлечением. В Западной Европе данный термин используют
для характеристики различных способов финансирования крупных инвестици-
онных проектов.
Главная особенность проектного финансирования состоит в том, что оно об-
особлено от остальной деятельности компании и в предоставлении кредитору ма-
териальных гарантий. Поскольку велики необходимые расходы на предпроект-
ные исследования и правовое обеспечение, то проектное финансирование имеет
смысл, когда речь идет о значительных инвестиционных затратах.
344
Глава 7. Финансирование инвестиций е основной капитал
Методы проектного финансирования стали использовать на Западе в 70-х гг.
XX в. для описания различных типов финансовых операций, которые давали воз-
можность инициаторам проекта снизить расходы на погашение долговых обяза-
тельств, воспользоваться поддержкой финансово-кредитных организаций, вклю-
чая прямую или косвенную финансовую поддержку. Так, в США в последние
годы такое финансирование получило развитие при строительстве электростан-
ций. Например, компании по производству электроэнергии для бытовых нужд
часто ведут совместное строительство с промышленными фирмами, чтобы обес-
печить энергией коммунальное хозяйство, а излишками тепла — соседние про-
мышленные предприятия.
Итак, проектное финансирование выражает обеспечение экономической и тех-
нической жизнеспособности компании, реализующей крупный проект, которое
позволяет генерировать денежные потоки, достаточные для обслуживания свое-
го долга перед кредиторами.
В банковской практике исходя из того, какую долю риска принимает на себя
кредитор, выделяют следующие виды проектного финансирования:
1. Без регресса в отношении заемщика. Под регрессом понимают обратное
требоваинео возмещении предоставленной суммы денежных средств, предъяв-
ляемое одним юридическим лицом другому обязанному лицу.
2. С полным регрессом в отношении заемщика.
3. С ограниченным регрессом в отношении заемщика.
Проектное финансирование без регресса в отношении заемщика предполагает,
что кредитор принимает на себя все коммерческие и политические риски, связан-
ные с реализацией проекта, оценивая только денежные потоки, генерируемые
проектом и направляемые на погашение кредитов и процентов. Эта форма про-
ектного финансирования является наиболее дорогостоящей для заемщика, так
как кредитор рассчитывает получить соответствующую компенсацию за высо-
кую степень риска.
Кредитор может принять на себя небольшую часть рисков по проекту, если он
сможет разработать эффективную систему обязательств участвующих в реализа-
ции проекта сторон. Это касается вопросов снабжения, транспортировки, сбыта,
страхования. В данном случае весомые преимущества имеет заемщик, так какой
несет затраты только по привлечению заемных средств и его кредитный рейтинг
дает ему возможность привлекать средствадля удовлетворения и других потреб-
ностей, нс связанных с реализацией проекта. Кредиторам часто приходится пре-
доставлять определенные льготы своим партнерам: участие в уставном капитале
вновь создаваемого предприятия, заключение долгосрочных договоров, гибкий
график погашения кредитов и др.
Следует отметить, что понятие «без регресса в отношении заемщика» («без
обязательства») не является абсолютно правильным, поскольку кредиторы (бан-
ки) вправе потребовать от инициатора проекта (например, материнской компа-
нии) общую гарантию того, что ею будут предприняты все меры для успешной
реализации проекта. Однако такая гарантия является слишком формальной, что-
бы по ней можно было предъявить претензии в судебном порядке. Вместе с тем
она накладывает определенные обязательства на инициатора проекта.
7.8. Проектное финансирование
345
Одна из наиболее распространенных причин риска непогашения займа — за-
держка в реализации проекта или его техническая несостоятельность. Поэтому
часто кредиторы (банки) требуют от инициатора (спонсора) проекта эмиссии
облигационного займа под завершение проекта. Данная форма финансирова-
ния проектов используется достаточно редко из-за большой сложности созда-
ния системы коммерческих обязательств и высоких расходов на привлечение
специалистов, на консультационные, информационные и другие услуги. Без регрес-
са на заемщика финансируют проекты, имеющие высокую рентабельность, обес-
печивающие выпуск конкурентоспособной продукции и связанные прежде всего
с добычей и переработкой полезных ископаемых, таких как нефть и газ.
Проектное финансирование с полным регрессом в отношении заемщика получи-
ло наибольшее распространение в мировой практике. Данной форме отдают пред-
почтение из-за возможности сравнительно быстро получить денежные средства
для финансирования проекта. Ойо отличается наиболее низкой стоимостью при-
влечения капитала по сравнению с другими.
Финансирование с полным регрессом требований кредитора в отношении за-
емщика можно использовать в случаях:
♦ предоставления средств для финансирования малорентабельных проектов,
имеющих федеральное или региональное значение, бесприбыльных проек-
тов, по созданию производственной или социальной инфраструктуры;
♦ предоставления средств в форме экспортного кредита, так как многие спе-
циализированные организации по выдаче экспортных кредитов имеют воз-
можность принимать на себя риски проектов без дополнительных гарантий
третьих сторон, но согласны предоставить кредит только в такой форме;
♦ недостаточной надежности выданных по проекту гарантий, хотя они и по-
крывают все проектные риски;
♦ предоставления средств для небольших проектов, которые чувствительны
даже к небольшому изменению инвестиционных затрат.
Проектное финансирование с ограниченным регрессом в отношении заемщика
предполагает оценку всех рисков, связанных с реализацией проекта. Они распре-
деляются между участниками таким образом, чтобы последние могли принять на
себя все зависящие от них риски. Например, заемщик берет на себя все риски, свя-
занные с эксплуатацией предприятия; подрядчик несет ответственность за свое-
временное окончание строительства предприятия; поставщики оборудования при-
нимают на себя все риски, связанные с комплектностью и качеством поставок и т. д.
Преимуществом данного способа проектного финансирования является его уме-
ренная стоимость и максимальное распределение рисков между всеми участника-
ми проекта. Стороны, заинтересованные в его реализации, принимают на себя кон-
кретные коммерческие обязательства вместо предоставления гарантий.
Разновидностью проектного финансирования с ограниченным регрессом в от-
ношении заемщика является финансовое обеспечение проекта, не затрагивающее
баланс заемщика (инициатора проекта) и других участников. В данном стучав
заемщик должен представить кредиторам определенные гарантии и частично за-
ложить свои активы. Кроме того, заемщик может получить следующие дополни-
тельные преимущества:
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
♦ возможность мобилизации средств, которые невозможно привлечь из дру-
гих источников;
♦ при правильном распределении рисков по проекту можно привлечь допол-
нительные кредиты;
♦ финансовые обязательства перед кредиторами не являются бременем для за-
емщика;
♦ рациональная организация финансирования проекта может улучшить деловую
репутацию заемщика и облегчить привлечение денежных средств в будущем.
Следует отметить, что при любой форме проектного финансирования сроки
погашения долга должны быть тесно увязаны с поступлением денежных средств
по проекту. Так, если сроки завершения проекта неясны, то дата первого платежа
может быть установлена через несколько месяцев после его завершения. Если
договором о займе предусмотрена крупная выплата по завершении проекта, то
применяют условия о поэтапном его погашении, в соответствии с которыми доля
любых дополнительных поступлений от проекта направляется на погашение окон-
чательного платежа. В целях страхования кредитора от преждевременного исчер-
пания его денежных ресурсов для погашения займа можно использовать способ
пропорциональной доли доходов, а не фиксированную их сумму. В таком случае
заемщик быстрее расплатится с кредитором по долговому обязательству.
При реализации крупномасштабных проектов задействованы многие участники:
♦ спонсоры (инициаторы) проекта;
♦ проектная компания, создаваемая спонсорами;
♦ кредиторы (коммерческие банки, банковский консорциум);
♦ подрядчики (генеральный подрядчик и субподрядчики);
♦ поставщики материалов и оборудования для строительства;
♦ страховые компании и банки-гаранты;
♦ институциональные инвесторы, приобретающие акции и иные ценные бу-
маги, эмитируемые проектной компанией;
♦ финансовый советник;
♦ компания-оператор, управляющая объектом инвестиционной деятельности
после ввода его в эксплуатацию;
♦ покупатели товаров иуслуг вновь созданного предприятия (объекта) и дру-
гие участники.
Одно из ведущих мест в системе проектного финансирования принадлежит
проектной компании (ПК). Ее создают спонсоры (инициаторы) проекта исклю-
чительно в целях его реализации. Если при обычных кредитных отношениях банк
оценивает кредитоспособность конкретного ссудополучателя, то прн проектном
финансировании в отношении ПК это теряет смысл. Свои усилия банк-креди-
тор концентрирует на оценке коммерческой привлекательности инвестицион-
ного проекта в целом и на вопросах гарантий, обеспечивающих деятельность
ПК. Специфика данного вида финансирования состоит в том, что банки инве-
стируют свои ресурсы в конкретные проекты в таких формах, которые должны
обеспечивать им не только сохранность и возврат средств, привлеченных с кре-
дитного рынка, но и получение дохода от ссудных операций (в виде процента).
7.8. Проектное финансирование
347
При этом формы банковского инвестирования должны соответствовать структу-
ре инвестиционных потребностей по срокам, стоимости и условиям получения,
что достигается в процессе проектного финансирования.
Чаще всего ПК создается для того, чтобы получение проектного кредита отра-
жать на балансе ПК, а не на балансе спонсоров (учредителей), (финансовое по-
ложение которых может ухудшиться в связи с этой операцией. Такой метод фи-
нансирования получил название «вне баланса». Возможности внебалансового
финансирования зависят от законодательства конкретной страны, определяю-
щего правила бухгалтерского учета и отчетности. Как известно, внебалансовая
задолженность не так опасна для компании-спонсора, так как обычно не учиты-
вается банками и рейтинговыми агентствами при оценке ее платежеспособности.
Необходимо отметить важную роль финансового совет инка в реализации про-
екта на принципах ограниченного регресса. Деятельность финансового советни-
ка, в роли которого обычно выступает группа банковских специалистов в области
проектного финансирования или консалтинговая компания, заключается:
♦ в общем обзоре предлагаемого к реализации проекта;
♦ в анализе и оценке проектной документации, а также информации о прогно-
зируемых условиях производства и сбыта продукции;
♦ в построении финансовой модели проекта (схемы его (финансирования);
♦ в выборе наиболее оптимальных источников привлечения средств на раз-
личных стадиях реализации проекта;
♦ в определении финансовой политики, отвечающей интересам всех участни-
ков проекта;
♦ в анализе проектных рисков с рекомендациями по их снижению;
♦ в подготовке (совместно с юридическими консультантами) формы договоров
(контрактов) с поставщиками и потребителями, заинтересованными в проекте;
♦ в разработке финансового плана по проекту, включая анализ возможностей
использования и подготовку соглашения с экспор гно-импортпыми кредит-
ными агентствами и потенциальными кредиторами.
В данном случае речь идет о реализации крупномасштабных проектов, связан-
ных с освоением новых нефтегазовых месторождений, угольных разрезов, строи-
тельством электростанций, работающих на природном газе, трубопроводов и т. д.
Большое значение в определении финансовой структуры проекта имеет работа
финансовых советников на этапе обсуждения возможностей кредитования проек-
та как коммерческими банками, таки кредитно-финансовыми агентствами, особен-
но при распределении и страховании проектных рисков. Здесь важна способность
финансовых советников свободно ориентироваться в ситуации на кредитном и
фондовом рынках. Особого внимания требует от финансового советника обеспече-
ние интересов спонсоров проекта при организации схемы ограниченного регресса,
когда проект начинает довольно быстро генерировать денежные потоки, достаточ-
ные для погашения обязательств перед кредиторами и инвесторами. На рис. 7.6 в
качестве примера приведена схема реализации энергетического проекта.1
1 Телегина Е. А. Проектное финансирование нефтегазового комплекса в рыночной си-
стеме хозяйства — М.: ИРЦ Газпром. 1994. С. 43.
348
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
Рио. 7.6. Схема реализации энергетического проекта
В проектах данного типа в отличие от проектов по разведке и добыче энергоно-
сителей основную роль играет проблема сбыта продукции в регионе, где реализу-
ется проект.
Анализ применения способов проектного финансирования позволяет выде-
лить их преимущества:
♦ привлечение значительных кредитных ресурсов под потенциальный проект:
♦ получение правовых гарантий под будущий проект;
♦ обеспечение выгодных кредитных условий и процентных ставок при недо-
статочной кредитоспособности спонсора (инициатора проекта):
♦ получение дополнительных гарантированных инвестиций в рамках совмест-
ной деятельности по реализации проекта путем распределения проектного
риска между участниками;
7.8. Проектное финансирование
349
* отсутствие необходимости отражения в финансовых отчетах спонсора инве-
стиционных затрат до момента полной окупаемости проекта. Применение
различных способов проектного финансирования позволяет компаниям-
организаторам проекта, формирующим капитал для его реализации, привле-
кать значительные средства с рынка капитала.
Наиболее перспективной формой финансового обеспечения совместных проек-
тов в России является организация финансирования долгосрочных проектов на ос-
нове лимитированного проектного финансирования. Его условием является вложе-
ние спонсором определенной части собственных средств. Как правило, по проектам,
на финансирование которых выделяют средства из федерального бюджета (в форме
бюджетного кредита), собственные средства инвесторов должны составлять, как ми-
нимум, 20%. В этих условиях финансовая поддержка государства должна быть со-
ставлять не менее 40% общей стоимости проекта, что соответствует мировой практи-
ке. Остальные 40% средств могут привлекаться с финансового рынка.
В настоящее время Правительство РФ предоставляет государственные гаран-
тии за счет средств федерального бюджета под инвестиционные проекты соци-
альной и народнохозяйственной значимости.1
При определении социальной и народнохозяйственной значимости проектов
учитывают включение их в состав утвержденных федеральных целевых про-
грамм Министерство экономического развития РФ осуществляет анализ, оценку
и отбор инвестиционных проектов для предоставления государственных гаран-
тий. Такие гарантии являются поручительством Правительства РФ за исполне-
ние обязательств перед банками — резидентами РФ, предоставляемым россий-
ским инвесторам на конкурсной основе. Конкурс проектов проводит Комиссия
по инвестиционным конкурсам при Министерстве экономического развития
РФ. К рассмотрению принимают бизнес-планы претендентов, имеющих устой-
чивое финансовое положение и источники возврата в срок и в полном объеме
кредита с начисленными на него процентами. При этом для реализации инвес-
тиционного проекта претендент должен мобилизовать собственные средства или
получить средства из бюджета субъекта РФ в объеме не менее 20% стоимости
проекта (по бизнес-плану), а по инвестиционному проекту — более S50 млн. —
не менее 10% его стоимости.
Государственные гарантии предоставляют под инвестиционные проекты пре-
тендентов, полностью выполняющих текущие обязательства перед федеральным
бюджетом и внебюджетными фондами, не имеющих просроченной кредиторс-
кой задолженности и не убытков в течение последних трех лет. Срок действия
государственных гарантий не может быть более пяти лет. Указанный срок фик-
сируется в договоре поручительства, заключаемом Министерством финансов
РФ с кредиторами, и пересмотру не подлежит. Министерство финансов РФ
для защиты интересов государства обязано в месячный срок после реализации
государственной гарантии принять меры по исполнению органом исполнитель-
ной власти субъекта РФ соглашения о контргарантин. Средства, полученные
' Постановление Правительства РФ «Об утверждении Положения о предостав ючии
государственных гарантий под инвестиционные проекты социальной и народнохозяй-
ственной значимости» от 12.11.99 № 1249.
350
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
Министерством финансов РФ при удовлетворении требований к заемщику, воз-
вращаются в федеральный бюджет.
Однако в настоящее время возможности финансирования инвестиционных
проектов в России ограничены существующими финансовыми проблемами, а
также отсутствием соответствующей законодательной базы. Кроме того, полнота
информации о потенциальных инвестиционных проектах не соответствует тре-
буемому международному уровню, что затрудняег проведение объективной оцен-
ки целесообразности реализации конкретного проекта и привлечения вложений
спонсоров, кредиторов и акционеров.
При внедрении в России принципов проектного финансирования возникает
также проблема правильной оценки его возможностей прежде всего с позиции
спонсоров (инициаторов) проекта, т. е. компаний, вовлеченных в реализацию
долгосрочных и рискованных проектов и привлекающих различные источники
внутреннего и внешнего финансирования для их осуществления.
7.9. Финансирование капитальных вложений на основе соглаше-
ний о разделе продукции
Для активизации инвестиционной деятельности в горной промышленности
принимают соглашения о разделе продукции (СРП). Правовой базой для них
служит Федеральный закон «О соглашениях о разделе продукции» от 30.12.95
№ 225-ФЗ (в редакции одноименных ФЗот 14.01.99 йот 18.06.01). Он регулиру-
ет состав участников СРП и порядок их взаимодействия, а также налоговый ре-
жим, предоставляемый участникам подобных инвестиционных проектов.
Данным законодательным актом предусмотрено, что вместо обязательной упла-
ты налогов определяется система, при которой государство и инвестор заключают
соглашение (договор), где на фиксированный срок оговариваются платежи инве-
стора, а произведенная продукция делится между ними в определенной пропорции.
Соглашение о разделе продукции (СРП) является договором, в соответствии с ко-
торым Правительство РФ предоставляет субъекту предпринимательской деятель-
ности (инвестору) на возмездной основе и на определенный срок исключительные
права на поиск, разведку и добычу минерального сырья на участке недр, указанном
в соглашении, и на производство связанных с этим работ. Инвестор обязуется осу-
ществлять проведение указанных работ за счет своих средств и на свой риск. На
право пользования участком недр инвестору выдают соответствующую лицензию.
В перечни участков недр включают те из иих, в отношении которых имеются
обоснования целесообразности их разработки. Разрешают предоставление на
условиях раздела продукции не более 30% разведанных и учтенных государствен-
ным балансом запасов полезных ископаемых. Основаниями для включения в пе-
речни участков недр, право пользования которыми может быть предоставлено на
условиях раздела продукции, являются:
♦ обусловленная объективными факторами убыточность продолжения для
пользователей недр и государства разработки месторождений полезных ис-
копаемых, которые являются градообразующими, если их разработка может
обеспечить весомый объем добычи минерального сырья, а прекращение раз-
работки может привести к негативным социальным последствиям;
7.9. Финансировании капитальных вложений на основе соглашений о разделе продукции 351
♦ отсутствие технических средств и финансовых ресурсов для освоения но-
вых крупных месторождений полезных ископаемых, за счет разработки ко-
торых обеспечивается поддержание экономической безопасности РФ;
♦ необходимость привлечения специальных высокозатратных технологий раз-
работки грудноизвлекасмых, но значительных по объему запасов полезных
ископаемых, находящихся в сложных горно-геологических условиях и явля-
ющихся остаточными для разрабатываемых месторождений, с целью предот-
вращения потерь минерального сырья в недрах;
♦ необходимость обеспечения регионов собственным топливно-энергетиче-
ским сырьем, создания новых рабочих мест, обеспечения благоприятных со-
циально-экономических условий в дотационных регионах и в районах с низ-
кой занятостью населения;
♦ наличие обязательств РФ о проведении переговоров об условиях соглаше-
ний, а также наличие результатов проведения конкурсов или аукционов по
предоставлению участков недр в пользование на условиях раздела продук-
ции и др.
Соглашение заключает Правительство РФ с победителем конкурса или аукци-
она. Начальные условия конкурсов или аукционов разрабатывают на основе тех-
нико-экономических расчетов, выполненных по поручению государственных ор-
ганов, ответственных за их проведение. Разработка условий недропользования и
подготовка проекта соглашения по каждому месторождению полезных ископае-
мых осуществляется комиссией, созданной Правительством РФ по согласованию
с органом исполнительной власти соответствующего субъекта РФ. Подписание
соглашения со стороны государства осуществляет Правительство РФ и орган ис-
полнительной власти соответствующего субъекта РФ. Предусмотренные в согла-
шении работы и виды деятельности (работы по соглашению) инвесторы выполня-
ют в соответствии с программами, планами, проектами и сметами, утверждаемыми
в порядке, установленном соглашением. Произведенная продукция подлежит раз-
делу между государством и инвестором в соответствии с заключенным соглашени-
ем. Часть произведенной продукции, которая является по условиям соглашения
долей инвестора, принадлежит ему на праве собственности. Минеральное сырье,
принадлежащее инвестору на праве собственности, может быть вывезено с тамо-
женной территории РФ без количественных ограничений экспорта, за исключе-
нием случаев, предусмотренных Федеральным законом «О государственном ре-
гулировании внешнеторговой деятельности».
Помимо налога на прибыль и платежей за пользование недрами инвестор в те-
чение срока действия соглашения освобожден от уплаты других налогов, сборов,
акцизов и иных обязательных платежей в бюджет, предусмотренных Налоговым
кодексом РФ.
При уплате налога иа прибыль учитываются следующие особенности;
♦ объектом обложения этим налогом является определяемая в соответствии с
условиями соглашения стоимость части прибыльной продукции, принадле-
жащей инвестору по условиям соглашения;
♦ инвестор выплачивает налог на прибыль при выполнении производителем
работ по соглашению обособленно, до уплаты налога на прибыль по другим
352
Глава 7. Финансирование инвестиций в основной капитал
видам деятел ьности. При этом действует ставка налога на прибыль, действу-
ющая иа дату подписания соглашения;
♦ налог на прибыль, взимаемый по ставке зачисления этого налога в бюджеты
субъектов РФ, вносится в бюджет субъекта РФ, на территории которого рас-
положен предоставляемый в пользование участок недр, независимо от места
регистрации плательщика;
♦ по согласованию сторон налог на прибыль уплачивается инвестором в нату-
ральной или стоимостной форме.
Инвестор перечисляет государству;
♦ разовые платежи (бонусы) при заключении соглашения или при достиже-
нии определенного результата, установленного условиями соглашения;
♦ ежегодные платежи за проведение поисковый или разведочных работ (рен-
галс), установленные за единицу площади использованного участка недр в
зависимости от экономико-географических условий, размера участка недр,
вида полезных ископаемых, продолжительности работ, степени геологиче-
ской изученности участка недр и уровня риска;
♦ регулярные платежи (роялти), устанавливаемые в процентном отношении
от объема добычи минерального сырья или от стоимости произведенной
продукции. Инвестор уплачивает их в денежной форме или в виде части до-
бытого минерального сырья. Инвестора освобождают от уплаты иных пла-
тежей за пользование недрами. Плату за пользование землей и другими
природными ресурсами инвестор осуществляет на договорной основе в соот-
ветствии с законодательством РФ.
Операторы соглашения о разделе продукции (юридические лица, созданные
инвестором), а также юридические лица (подрядчики, поставщики, перевозчики
и др.), участвующие в выполнении работ по освоению участка недр иа основе до-
говора с инвестором, освобождаются от взимания НДС н акцизов при ввозе на
таможенную территорию РФ товаров и услуг в соответствии с проектной доку-
ментацией иа проведение указанных работ. Они освобождаются также от уплаты
косвенных налогов при вывозе за пределы таможенной территории РФ мине-
рального сырья и продуктов его переработки, которые по условиям соглашения
являются собственностью инвестора.
Государственный контроль над исполнением соглашения о разделе продукции
осуществляют федеральные органы государственной власти в соответствии с их
компетенцией совместно с органами исполнительной власти субъектов РФ. Со-
глашения о разделе продукции привлекательны для государства тем, что в отли-
чие от других форм заимствований или лицензионных соглашений (концессий)
раздел продукции не грозит стране усилением долгового бремени и потерей кон-
троля над недрами и сырьевыми ресурсами. Суверенные права государства на
владение недрами сохраняются, поскольку речь идет об их аренде на определен-
ный срок. При этом разведку и добычу полезных ископаемых, а также другие ра-
боты инвестор проводит за свой счет. В случае неудачи понесенные затраты ему
никто не компенсирует. Тем не менее соглашения о разделе продукции привлека-
тельны и для инвесторов тем, что обеспечивают им стабильную работу в течение
длительного времени.
Согласно законодательству РФ, условия соглашения сохраняют свою силу в
течение всего срока действия. Коррективы в соглашение вносятся только с согла-
сия сторон, а также по требованию одной из сторон в случае существенного изме-
нения обстоятельств исходя из Гражданского кодекса РФ. В случае, если в тече-
ние срока действия соглашения законодательством РФ, а также правовыми актами
субъектов РФ будут установлены нормы, ухудшающие результаты коммерче-
ской деятельности инвестора в рамках соглашения, то в него вносят изменения,
обеспечивающие инвестору финансовые результаты, которые могли бы быть им
получены при применении действовавших ранее законодательных актов (на мо-
мент заключения соглашения). Данное положение об изменении условий согла-
шения не применяется в случае, если законодательством РФ вносятся изменения
в стандарты (нормы и правила) по безопасному ведению горных работ, охране-
нию недр, окружающей природной среды и здоровья населения, в том числе для
приведения их в соответствие с аналогичными международными стандартами.
Соглашения о разделе продукции не гарантируют инвесторам отсутствие ком-
мерческого риска, в том числе при приведении норм и правил в соответствие с
аналогичными международными стандартами. Соглашения о разделе продукции
не гарантируют инвесторам отсутствие коммерческого риска, связанного с паде-
нием цен на нефть и спроса иа нее. В настоящее время иностранных инвесторов в
России интересуют только нефтяные месторождения, хотя такая форма инве-
стирования возможна и при разрабогке твердых полезных ископаемых (золота, се-
ребра, цветных и редких металлов). Данные соглашения создают благоприятные
возможности для привлечения иностранных инвестиций в реальный сектор эко-
номики России.
7.10. Финансирование ремонта основных средств
Ремонт является одной из форм восстановления (воспроизводства) основных
средств (фондов), которые изнашиваются и утрачивают со временем свои эксплуа-
тационные качества. Ремонт — это комплекс операций по восстановлению исправ-
ности орудий труда пли их составных частей с учетом использования возможно-
стей улучшения их параметров (производительности, мощности, надежности и т. д).
Ремонт зданий, сооружений, машин, оборудования и других основных средств де-
лится на капитальный и текущий. Промежуточное положение между ними может
занимать средний ремонт с периодичностью свыше одного года. Однако тракто-
вать данное понятие в практическом аспекте довольно сложно.
Капитальный ремонт выполняют с целью восстановления исправности ресур-
са инвентарного объекта с заменой или восстановлением любых его частей, вклю-
чая базовые. Текущий ремонт производят для обеспечения или восстановления
работоспособности изделия, он состоит в замене отдельных частей изделия (де-
талей, узлов и т. д.).
Предприятие самостоятельно разрабатывает план капитального ремонта основ-
ных средств на предстоящий год и графики проведения ремонтных работ по от-
дельным инвентарным объектам. Базой для составления такого плана является
сметно-техническая документация, в которой учитываются действующие нормы,
цеиы и тарифы. План капитального ремонта и сметно-техническую документацию
t2 3U.3M
354
Глава 1. Финансирование инвестиций в основной капитал
утверждает руководитель предприятия, и они служат основанием для финанси-
рования ремонтных работ (главным образом зданий и сооружений).
Учет затрат па проведение капитального ремонта организуют поотдельным объек-
там или группам основных средств. При капитальном ремонте оборудования итранс-
портных средств производят полную разборку агрегата, ремонт базовых и корпус-
ных деталей и узлов, восстановление и замену всех деталей и узлов на новые и более
современные, сборку, регулирование и испытание агрегата. При каi опальном ремон-
те зданий и сооружений осуществляют замену изношенных конструкций и деталей
на новые и более экономичные, улучшающие эксплуатационные возможности ре-
монтируемых объектов. Исключение составляют основные конструкции зданий и
сооружений, требующие полной замены, срок службы которых наиболее продолжи-
телен (например, каменные и бетонные фундаменты, все виды стен зданий, трубы
Подземных сетей, опоры мостов и т. д.). Такие работы обычно относят к реконструк-
ции соответствующих зданий и сооружений, которые целесообразно финансировать
за счет средств, выделяемых на капитальные вложения.
При разборке ремонтируемых объектов могут быть получены пригодные для
дальнейшего использования материалы, запасные части и иные возвратные мате-
риальные ценности. Их оприходуют, оцениваюти отражают в бухгалтерском уче-
те. В дальнейшем их можно использовать при ремонте основных средств.
Затраты на модернизацию и реконструкцию объектов основных средств после
завершения работ, если они улучшают ранее принятые нормативные показатели
их функционирования (срок полезного использования, мощность, качество их при-
менения и т. д.) и увеличивают первоначальную стоимость инвентарного объекта,
относят на добавочный капитал. Учет затрат, связанных с модернизацией и рекон-
струкцией объектов основных средств, осуществляют в порядке, установленном
для капиталовложений. Если у одного объекта имеется несколько частей с разным
сроком полезного использования, замену каждой такой части при восстановлении
учитывают как выбытие и приобретение самостоятельного объекта.
Затраты по ремонту основных средств отражают в первичных документах по
учету операций отпуска (расхода) материальных ценностей, начисления оплаты
труда, задолженности поставщикам за выполненные работы по капитальному ре-
монту и иные расходы. Способ отражения расходов по капитальному ремонту в
издержках производства (обращения) зависит от способа осуществления ремонт-
ных работ. Так, при подрядном способе эти затраты отражают в бухгалтерском
учете по дебету счета, иа котором их аккумулируют в корреспонденции со счета-
ми учета расчетов. При хозяйственном способе — по дебету счетов учета издер-
жек производства (обращения) в корреспонденции с кредитом счетов произве-
денных затрат.
Приемку объектов по окончании капитального ремонта производят по акту
приемки-сдачи отремонтированных и модернизированных объектов. При этом
проверяют правильное выполнение объемов и качество ремонтных работ.
Для равномерного включения предстоящих расходов на ремонт основных средств
в издержки производства (обращения) отчетного периода предприятие вправе
создавать резерв расходов на ремонт основных средств (включая арендованные).
При формировании данного резерва в производственные издержки включают сум-
му отчислений, определенную исходя из сметной стоимости ремонта Например,
7,10. Финансирование ремонта основных средств
355
если годовая смета затрат на ремонтные работы составляет 1260 тыс. руб., то еже-
месячная сумма резервирования равна 105 тыс. руб. (1260 тыс. руб.: 12 мес.).
При инвестировании резерва расходов на ремонт основных средств (включая
арендованные объекты) излишние зарезервированные суммы в конце года (за-
ключительными оборотами декабря) сторнируют. В случаях, когда окончание
ремонтных работ по объекту планируют в следующем году, остаток резерва на
ремонт основных средств не сторнируют, а переносят на будущий год. По оконча-
нии ремонта излишне начисленную сумму резерва относят на финансовые ре-
зультаты отчетного года.
Затраты на ремонт арендованных (сданных в аренду) основных средств, осу-
ществляемые в соответствии с условиями договора за счет средств:
♦ арендодателя — учитывают в общем порядке, установленном для отражения
затрат на ремонт, и списывают в дебет счета учета финансовых результатов;
♦ арендатора — включают в себестоимость продукции (работ, услуг).
Затраты на технический осмотр и уход, а также по поддержанию объектов ос-
новных средств в рабочем состоянии включают в издержки на обслуживание про-
изводственного процесса. Затраты на восстановление объекта основных средств
показывают в бухгалтерском учете того отчетного периода, к которому они отно-
сятся. В отличие от бухгалтерского в налоговом учете расходы на ремонт основ-
ных средств, произведенные налогоплательщиком, рассматривают как прочие рас-
ходы и признают для целей налогообложения в том налоговом периоде, в котором
они были осуществлены.
Указанные расходы признают в следующем порядке:
♦ предприятиями промышленности, агропромышленного комплекса, лесного
хозяйства, транспорта и связи, строительства, геологии и разведки недр, гео-
логической и гидрометеорологической служб, жилищно-коммунального хо-
зяйства — в размере фактических затрат;
♦ прочими предприятиями — в размере, не превышающем 10% первоначальной
(восстановительной) стоимости амортизируемых основных средств. Расходы,
произведенные налогоплательщиком на ремонт основных средств в отчет-
ном (налоговом) периоде, превышающие 10%-ный лимит, включают в со-
став прочих расходов в течение пяти лет — при ремонте основных средств,
отнесенных к четвертой-десятой амортизационным группам, а при ремонте
основных средств первой-третьей амортизационных групп — равномерно в
течение срока их полезного использования.
Указанные положения применяют также в отношении аналогичных расходов
арендатора, если договором между арендатором и арендодателем не предусмот-
рено возмещение расходов на ремонт арендодателем.
Выдача авансов подрядчикам, оплата ремонтных работ при подрядном способе
их производства осуществляются с расчетного счета предприятия при наличии
заключенного с подрядчиком договора, сметно-технической документации и акта-
приемки выполненных работ.
Глава 8
УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ РЕАЛЬНЫХ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
8.1. Цель и задачи управления инвестиционным портфелем
Инвестиционный портфель—это набор инвестиционных проектов, подлежащих ре-
ализации, и различных финансовых инструментов (ценных бумаг). Ценные бумаги
образуют фондовый портфель предприятия (корпорации). Управление инвестици-
онным портфелем заключается в выборе наиболее эффективных способов реализа-
ции инвестиционной стратегии предприятия на отдельных этапах его развития.
Задачи, которые решаются в процессе управления инвестиционным портфе-
лем, следующие:
1. Обеспечение высоких темпов экономического развития предприятия за счет
эффективной организации инвестиционной деятельности. Успех инвести-
ционной деятельности и темпы экономического развития предприятия вза-
имозависимы, так как чем выше объем продаж и прибыли, тем больше
средств остается на инвестиции.
2. Максимизация дохода (прибыли) от инвестиционной деятельности. Для
экономического развития предприятия важна не бухгалтерская, а чистая
прибыль, остающаяся после налоговых выплат. Поэтому при наличии не-
скольких инвестиционных проектов следует выбирать тот из них, который
гарантирует наибольшую сумму прибыли на вложенный капитал (норму чи-
стой прибыли).
3. Минимизация инвестиционных рисков. Эти риски многообразны и сопут-
ствуют всем видам инвестиционной деятельности. При неблагоприятных
условиях инвестиционные риски могут вызвать потерю не только прибыли
(дохода) от инвестиций, но и части авансированного капитала Поэтому в
процессе принятия инвестиционных решений по реализации проектов не-
обходимо максимально ограничить проектные риски.
4. Обеспечение финансовой устойчивости (равновесия) и платежеспособности
предприятия в процессе осуществления инвестиционной деятельности. Эта
деятельность связана с отвлечением финансовых ресурсов в больших разме-
рах и на длительный срок, что может привести к снижению платежеспособно-
сти предприятия по текущим хозяйственным операциям. Кроме того, значи-
тельное повышение заемных средств в пассиве баланса (свыше 50%) может
привести к утрате финансового равновесия предприятия в долгосрочном
8.1. Цель и задачи управления инвестиционным портфелем 357
периоде. Поэтому при формировании инвестиционных ресурсов следует
учитывать, какое влияние они окажут на финансовую устойчивость и плате-
жеспособность хозяйствующего субъекта.
5. Изыскание путей ускорения реализации инвестиционных проектов, так как:
♦ высокие темпы реализации каждого проекта способствуют ускорению
производственного и научно-технического развития предприятия;
♦ чем раньше реализуется высокоэффективный проект, тем быстрее фор-
мируется дополнительный денежный поток в форме прибыли н аморти-
зационных отчислений;
♦ ускорение реализации проекта сокращает сроки использования кредит-
ных ресурсов, что позволяет инвестору экономить на выплатах процентов
кредиторам;
♦ быстрая реализация проектов способствует снижению инвестиционных
рисков, связанных с неблагоприятным изменением конъюнктуры на рын-
ке инвестиционных товаров.
Все задачи управления инвестиционным портфелем тесно взаимосвязаны и
учитываются инвестором при формировании стратегии инвестирования. Поэто-
му приоритетной целью управления является не максимизация прибыли, а обес-
печение высоких темпов экономического развития предприятия (корпорации)
при достаточной финансовой устойчивости.
С учетом перечисленных задач определяют программу действий по формиро-
ванию оптимального инвестиционного портфеля (рис. 8.1).
Рис. 8.1. Алгоритм подготовки решений по инвестиционным проектам
358_________________________Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
Программа осуществляется поэтапно и включает:
1. Исследование внешней среды и прогнозирование деловой ситуации на рын-
ке инвестиционных товаров (правовые условия инвестирования в разрезе
форм инвестиций, налоговая среда, анализ текущего состояния рынка и про-
гноз на будущее в разрезе его сегментов).
2. Разработку стратегических направлений деятельности предприятия (кор-
порации), исходя из которой формируют систему целей инвестирования
на ближайшую перспективу (год).
3. Определение стратегии формирования инвестиционных ресурсов для реа-
лизации выбранной стратегии. Такими финансовыми ресурсами могут быть
как собственные, так и привлеченные средства или их сочетание.
4. Поиск и оценку инвестиционной привлекательности отдельных проектов и
отбор наиболее эффективных из них по критериям доходности и безопасно-
сти для инвестора.
5. Оценку инвестиционных качеств отдельных финансовых инструментов и
отбор наиболее привлекательных из них для включения в фондовый пор-
тфель (например, акций компаний нефтегазового комплекса, энергетики,
связи и др.).
6. Формирование инвестиционного портфеля и его оценку по показателям до-
ходности, риска и ликвидности. Расчет ведется по каждому реальному про-
екту или финансовому инструменту. Сформированный инвестиционный
портфель можно рассматривать как реализуемую в текущем периоде со-
вокупность целевых программ, утверждаемых руководством предприя-
тия.
7. Планирование и оперативное управление отдельными инвестиционными
программами и проектами: разработка календарных планов и бюджетов
их реализации. Необходимым условием успешного осуществления про-
ектов является мониторинг, т. е. оперативный анализ и контроль их реа-
лизации.
8. Подготовку решений о своевременном выходе из неэффективных проектов или
продаже отдельных фннансо вых инструментов и реинвестировании высвобож-
даемого капитала. Если фактическая эффективность проектов окажется ниже
расчетной, то принимают решение о закрытии таких проектов и определяют
форму такого закрытия (продажа объектов незавершенного строительства, их
консервация и т. п.).
Только после этого производят корректировку инвестиционного портфеля пу-
тем подбора других инвестиционных проектов илн финансовых инструментов, в
которые реинвестируют высвобождаемый капитал.
8.?. Правила инвестирования
Общими условиями успеха во всех формах инвестирования являются:
♦ сбор необходимой информации;
8,3, Принципы оценки инвестиционных проектов 359
♦ прогнозирование перспектив рыночной конъюнктуры по интересующим
объектам (определение спроса, предложения и уровня цен на инвестицион-
ные товары);
♦ гибкая текущая корректировка инвестиционной тактики, а часто и стратегии.
Выбор способа инвестирования начинают с четкого определения возможных
вариантов. Альтернативные проекты поочередно сравнивают друг с другом и вы-
бирают наилучший с точки зрения доходности, дешевизны и безопасности для
инвестора. Прогнозная оценка долгосрочных проектов особенно сложна, при
этом вероятность выполнения прогноза невелика.
Сначала определяют, куда выгоднее вкладывать средства: в производство, цен-
ные бумаги, приобретение недвижимости, товаров или валюты. Поэтому при ин-
вестировании рекомендуют соблюдать следующие правила:
1. Чистая прибыль от данного вложения должна превышать ее величину от
помещения средств на банковский депозит.
2. Рентабельность инвестиций, исчисленная как отношение чистой прибыли к
их общему объему, должна быть выше темпов роста инфляции.
3. Рентабельность данного проекта с учетом фактора времени (временной сто-
имости денег) должна быть выше рентабельности альтернативных проектов;
4. Доходность активов предприятия как отношение чистой прибыли к их обще-
му объему после реализации проекта должна увеличиваться и в любом случае
превышать среднюю ставку банковского процента по заемным средствам;
5. Рассматриваемый проект должен соответствовать главной стратегии пове-
дения предприятия на товарном и финансовом рынках сточки зрения ра-
циональной ассортиментной структуры производства, сроков окупаемости
затрат, наличия финансовых источников покрытия издержек производ-
ства и обеспечения стабильности поступления доходов от реализации про-
екта.
Инвестирование - длительный процесс, поэтому при оценке инвестиционных
проектов необходимо учитывать:
♦ рискованность проектов (чем дольше срок окупаемости затрат, тем риско-
ваннее проект);
♦ временную стоимость денег, так как с течением времени они теряют свою
ценность;
♦ привлекательность проекта по сравнению с другими вложениями средств с
точки зрения максимизации доходов и роста курсовой стоимости ценных бу-
маг корпорации при минимальном уровне риска, так как это главная цель
для инвестора.
8.3. Принципы оценки инвестиционных проектов
Важнейшими принципами принятия долгосрочных инвестиционных решений,
связанных с оценкой эффективности реальных инвестиционных проектов, явля-
ются следующие:
360_________________________Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
Рис. 8.2. Фазы жизнедеятельности промышленного инвестиционного проекта'
1. Рассмотрение н анализ проекта на протяжении всего жизненного цикла
(расчетного периода) — от проведения прединвестиционных исследований
до прекращения проекта (рис. 8.2).
2. Моделирование денежных потоков, включая все связанные с этим расходы
и поступления за расчетный период с учетом возможности использования
различных валют.
Денежный поток обычно состоит из локальных видов деятельности: инвести-
ционной, текущей (операционной) и финансовой. К оттокам в инвестиционной
деятельности относятся: капитальные вложения; затраты на пуско наладочные ра-
боты; ликвидационные расходы в конце проекта; затраты на увеличение оборотно-
го капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды. Последние представ-
ляют собой вложения части положительного сальдо суммарного денежного потока
на депозиты или в долговые ценные бумаги (облигации) с целью получения про-
центного дохода. К притокам относятся продажа активов в течение и по оконча-
нии проекта и поступления за счет снижения оборотного капитала. В денежном
потоке текущей (операционной деятельности к притокам относятся: выручка от
1 Беренс В., Хавронек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций / Пер.
с англ. М.: ИНФРА-М, 1995. С. 27.
8.3. Принципы оценки инвестиционных проектов_________________________________3^
продаж, операционные и внереализационные доходы, включая поступления средст в,
вложенных в дополнительные фонды, к оттокам - издержки производства, опе-
рационные и внереализационные расходы, налоги.
Финансовая деятельность включает операции с внешними по отношению к ин-
вестиционному проекту средствами. Эти средства складываются из собственного
(акционерного) капитала предприятия и привлеченных средств (кредитов и зай-
мов). К притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и
привлеченных средств: субсидий, заемных средств, в том числе за счет выпуска соб-
ственных долговых ценных бумаг. Коттокам — возврати обслуживание кредитов и
займов, выплата дивидендов акционерам и процентов кредиторам.
Денежные потоки от финансовой деятельности учитывают, как правило, на
этапе оценки участия в проекте сторонних инвесторов и кредиторов. Необходимая
информация в прогнозных ценах приводится в проектных материалах в увязке
со схемой финансирования проекта. Цель подбора такой информации — обес-
печение реализуемости проекта, т. е. такой структуры денежных потоков, при
которой на каждом этапе расчета имеется достаточный объем денежных средств
для его продолжения. Условием успеха инвестиционного проекта служит неот-
рицательное значение общего сальдо денежного потока, которое определяется
суммированием итоговых величин сальдо инвестиционной, текущей и финан-
совой деятельности (аналогичное условие соблюдается на каждом этапе расчет-
ного периода).
3. Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов про-
екта).
4. Принцип положительности и максимума эффекта. Чтобы проект был при-
нят инвестором, необходимо, чтобы эффект от его реализации (доход или
прибыль) был положительным. При сравнении нескольких проектов пред-
почтение отдают проекту с максимальным значением прибыли.
5. Учет фактора времени при оценке проекта, включая динамичность (измене-
ние во времени) параметров проекта и его экономического окружения. Учи-
тывают также разрывы во времени (лагн) между производством продукции
или поступлением ресурсов и их оплатой. Принимается во внимание нерав-
ноценное гь разновременных затрат и результатов (предпочтительность бо-
лее ранних результатов и более поздних затрат).
6. Учет только предстоящих расходов и поступлений. При расчетах показате-
лей эффективности (доходности и периода окупаемости) должны учиты-
ваться только предстоящие в ходе осуществления проекта расходы и по-
ступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных
основных средств, а также возможные потери, непосредственно вызванные
реализацией проекта. Например, потери от прекращения действующего про-
изводства в связи с созданием на его месте нового. Ранее созданные ресурсы,
используемые в проекте, оценивают не затратами на их создание, а альтерна-
тивной стоимостью (opportunity cost — англ.). Они характеризуют макси-
мальное значение упущенной выгоды, связанное с их альтернативным ис-
пользованием. Прошлые — производственные — затраты, не обеспечивающие
возможное ги получения альтернативных (вне данного проекта) доходов в
будущем, в денежных потоках не учитывают, и на значение показателей
эффективности они не влияют.
7. Сравнение «с проектом» и «без проекта». Оценка эффективности инвести-
ционного проекта должна осуществляться путем сравнения ситуаций не «до
проекта» и «после проекта», а «без проекта» и «с проектом». Это означает,
что следует проанализировать, как повлиял проект на важнейшие микроэко-
номические показатели деятельности предприятия: объем продаж, прибыль,
рентабельность активов и собственного капитала и др.
8. Учет всех наиболее существенных последствий проекта (экономических,
экологических, социальных и т. п.).
9. Учет несовпадения интересов различных участников проекта и неодинако-
вых оценок стоимости капитала, что находит отражение в индивидуальных
значениях нормы дисконта для приведения будущей стоимости денежных
потоков к их настоящей стоимости.
10. Миогоэтапность оценки на стадиях обоснования капитальных вложений,
разработка технико-экономических обоснований (ТЭО), выбора схемы фи-
нансирования проекта, мониторингант. д. На каждой стадии стоимость про-
екта определяют заново или уточняют.
11. Учет при разработке проекта факторов инфляции и риска, а также возмож-
ности использования при его реализации нескольких валют. При прогнозе
инфляции учитывают:
♦ общий индекс внутренней рублевой инфляции, при определении которого
используют данные систематического прогноза процесса инфляции в стране;
♦ прогноз валютного курса рубля;
♦ прогноз внешней инфляции;
♦ прогноз изменения во времени цен на продукцию н ресурсы, в том числе на
энергоресурсы, материалы, оборудование, транспортные перевозки, строи-
тельно-монтажные работы и др.;
♦ прогноз ставок налогов, сборов, таможенных пошлин, ставки рефинанси-
рования Центрального банка РФ и других финансовых нормативов госу-
дарственного регулирования.
12. Учет потребности в оборотном капитале для вновь создаваемого предприя-
тия при оценке эффективности проекта. Необходимость детального учета
оборотного капитала определяется:
♦ типом инвестиционного проекта;
♦ уровнем прогнозируемой инфляции;
♦ степенью неопределенности сроков поступления материальных ресурсов
и оплаты готовой продукции.
Расчет потребностей в оборотном капитале при разработке инвестиционного
проекта и оценке его эффективности отличается от аналогичных финансовых
расчетов для текущей деятельности, что связано с различиями в учете затрат на
производство и финансовых результатов, атакже с необходимостью более точно-
го учета фактора времени.
Указанные принципы задействованы на всех фазах (стадиях) реализации про-
ектов - прединвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной. Необходи-
мо отметить, что разработка обоснованной инвестиционной стратегии требует:
♦ концентрации усилий;
♦ сбалансированности рисков:
♦ сотрудничества между партнерами (стратегия коалиции).
Концентрация усилий — наиболее важный принцип стратегического плани-
рования. В практике инвестирования это означает, что создаются портфели про-
ектов для того, чтобы определить пути вероятного коммерческого успеха пред-
приятия (корпорации). При создании проектов внимание концентрируют на
приоритетных сегментах товарного рынка. Успешная инвестиционная стратегия
характеризуется четким соответствием целей и средств их достижения. Если
цели нереальны, то ресурсы предприятия могут иссякнуть раньше, чем эти цели
будут достигнуты. Однако если цели малозначимы, то потенциал предприятия не
будет реализован, и в результате попытки достичь конкурентного преимущества
на товарном рынке окончатся неудачей.
Сбалансированность рисков означает, что нельзя кон цен трировать все ресурсы
на единственной стратегии инвестирования. Разработка технико-экономическо-
го обоснования проекта требует уравновешивания проектных рисков, включая и
те, что связаны с рынком, снабжением, технологией производства, экологической
безопасностью и др.
Развивая сотрудничество с партнерами, каждый участник проекта может из-
влечь определенные выгоды. Существуют различные формы сотрудничества: от
общих соглашений до партнерства, создания совместных предприятий, холдин-
гов, поглощения и слияния компаний. В ТЭО инвестиционного проекта должны
быть изучены возможности и потенциальные преимущества такого сотрудниче-
ства в части ускорения и удешевления стоимости строительства предприятия или
объекта.
8.4. Стандартные критерии оценки инвестиционных проектов
В основу принятия инвестиционных решений положены оценка и сравнение
объема предполагаемых капитальных вложений и будущих денежных поступле-
ний, т. е. необходимо сравнить величину требуемых инвестиций с прогнозируе-
мыми доходами. Расчет инвестиционных показателей базируется на концепции
оценки денег во времени. В соответствии с данной концепцией деньги предпоч-
тительнее получить сегодня, чем завтра. Многие предприниматели придержива-
ются этого принципа, поскольку существует риск, что деньги могут быть не полу-
чены в будущем. Если деньги есть сегодня, то их можно вложить в проект с целью
получения будущего дохода. Поскольку сравниваемые показатели относятся к
различным моментам времени, то возникает проблема их сопоставимости. При
решении этой проблемы необходимо учитывать существующие объективные и
субъективные условия:
♦ темпы инфляции;
♦ объем инвестиций и генерируемые ими денежные поступления;
364
Глава 8, Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
♦ горизонт прогноза;
♦ уровень квалификации аналитика;
♦ денежно-кредитную и финансовую политику государства и др.
К наиболее важным параметрам в процессе оценки единичного проекта отно-
сятся:
♦ прогноз объема производства и продаж с учетом возможного спроса на про-
дукцию;
♦ оценка притока денежных средств по годам;
♦ оценка доступности требуемых источников финансирования проекта (раз-
работка схемы финансирования проекта);
♦ выбор приемлемого значения цены капитала, используемого в качестве став-
ки дисконтирования и др.
Исследование возможной емкости рынка сбыта имеет принципиальное зна-
чение, поскольку его недооценка может привести к потере определенной доли
рынка сбыта, а его переоценка — к нерациональному использованию введенных
проектных мощностей или к неэффективности произведенных капиталовложе-
ний.
В отношении притока денежных средств по годам можно констатировать, что
наиболее сложная проблема возникает в отношении последних лет реализации
проекта. Она заключается в том, что чем дальше горизонт прогноза, тем более не-
определенными и рисковыми становятся будущие притоки денежных средств. По-
этому к денежным поступлениям последних лет можно применить понижающий
коэффициент. Предприятия могут осуществлять несколько проектов, но главным
ограничителем является дефицит бюджета капиталовложений. Поэтому источни-
ки средств ранжируют по степени их доступности:
♦ наиболее доступны собственные средства (чистая прибыль и амортизацион-
ные отчисления);
♦ далее по степени увеличения срока мобилизации следуют долгосрочные кре-
диты банков, эмиссия корпоративных облигаций;
♦ наконец, новые выпуски акций и т. д.
Эти источники средств различаются не только продолжительностью их вовлече-
ния в инвестиционный процесс, но и ценой привлекаемого капитала, величина ко-
торого также зависит от многих факторов. Кроме того, стоимость капитала,
привлекаемого для финансирования проекта, может колебаться (как правило,
в сторону повышения) в силу разных причин как объективного, так и субъективно-
го характера. Это означает, что проект, принимаемый при одних условиях, может
оказаться неприемлемым при других.
Различные проекты неоднозначно реагируют на повышение цены капитала. Для
инвестора (застройщика) важно, чтобы основной объем притока денежных средств
приходился на первые годы эксплуатации проекта, тогда он быстро окупится и
будет менее чувствителен к удорожанию цены капитала.
Формально любой инвестиционный проект зависит от ряда показателей. В про-
цессе анализа эти показатели подвергаются дискретному распределению, что по-
зволяет осуществлять имитационное моделирование проекта.
8.4. Стандартные критерии оценки инвестиционных проектов
365
ЗБ6 Глава В. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
тельности периода, зафиксированного в проекте. Например, годовая ставка берется в
случае, если длительность периода один год. Приток (отток) денежных средств име-
ет место в конце очередного года, что совершенно логично, так как именно в таком
порядке рассчитывают прибыль — нарастающим итогом на конец отчетного периода
Применение различных методов анализа реальных проектов предполагает раз-
нообразие прогнозных расчетов, что достигается путем использования математи-
ческих моделей в рамках электронных таблиц.
Критерии, используемые для анализа эффективности проектов, можно разде-
лить на две группы:
♦ основанные на статистических (учетных) оценках;
♦ базирующиеся иа дисконтированных оценках.
Они рассматриваются в следующем параграфе.
8.5. Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных
проектов
Ключевой этап в процессе принятия инвестиционных решений — оценка эффек-
тивности реальных инвестиций (капитальных вложений). От обоснованности та-
кой оценки зависят сроки возврата вложенных средств и перспективы развития
предприятия (корпорации). На действующем предприятии эффективность аван-
сированных во внеоборотные активы средств можно оценить с помощью пока-
зателя доходности инвестиций поданным последнего бухгалтерского баланса. При
этом используют «формулу (8.2):
ЧП
ВБ-КО
Х10Ц
(8-2)
где — рентабельность инвестиций, %;
ЧП — чистая прибыль, оставшаяся в распоряжении предприятия после уплаты
налогов в бюджетную систему;
ВБ — валюта бухгалтерского баланса;
КО — краткосрочные обязательства.
Полученный результат сравнивают с данными за предшествующий период и
делают вывод об эффективности вложения средств во внеоборотные активы.
Конечно, анализируемые показатели должны быть приведены в сопоставимые
условия (очищены от инфляционной составляющей). Обратный уровню рента-
бельности показатель характеризует период окупаемости инвестиций (77,) (лет).
П (8.3)
° ЧП
Гораздо сложнее оценить эффективность реальных инвестиций в конкретные
проекты, особенно с длительным сроком окупаемости (свыше трех лет). Расчет
инвестиционных показателей базируется на концепции оценки стоимости денег
во времени исходя из предпочтительности денег сегодня, чем завтра. Многие за-
падные инвесторы придерживаются именно такой логики, поскольку:
♦ существует риск того, что вложенные в проект денежные средства не будут
возвращены в будущем;
8.5. Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов
367
♦ если деньги имеются в наличии сегодня, то их можно инвестировать в высо-
кодоходные оборотные активы, что принесет увеличение денежных средств
в будущем.
В международной практике накоплен большой опыт разработки и использова-
ния количественных методов оценки привлекательности инвестиционных про-
ектов. В их основу положено сравнение выгод (дохода, прибыли) с капитальны-
ми затратами. При помощи различных критериев можно отобрать проекты для
дальнейшего рассмотрения инвестором, экспертом, кредитором и т. д.
Экспертиза проектов проводится с целью сравнения ситуации «без проекта» с си-
туацией с «проектом», г. е. изучаются только те изменения в затратах и результатах,
которые обусловлены именно данным проектом. В этом случае привлекательность
проекта будет равняться изменению выгод в результате осуществления проекта ми-
нус изменение затрат как конечный результат проекта. Подобный подход не анало-
гичен сравнению ситуации до проекта с обстановкой после него. Это вызвано тем,
что сопоставление вложений до и после проекта не учитывает изменений в инвести-
циях и производстве, которые произошли бы без реализации данного проекта, и при-
водит к неправильному определению выгод и затрат, относящихся к проекту.
В условиях рыночной экономики критерием привлекательности проекта яв-
ляется уровень доходности, полученной на вложенный капитал. Доходность
(прибыльность) проекта определяется не приростом капитала, а таким темпом его
прироста, который полностью компенсирует изменение покупательной способности
денег в течение определенного периода, обеспечивает приемлемый уровень доход-
ности и покрывает риск инвестора, связанный срсалнзацией проекта. Следователь-
но, проблема оценки привлекательности проекта для инвестора сводится к уста-
новлению уровня его доходности. Чем рентабельнее проект, тем быстрее окупятся
инвестиционные затраты. Поэтому проект с коротким сроком окупаемости затрат
является более ликвидным, чем проект с длительным периодом окупаемости капи-
таловложений. Таким образом, любой проект реализуется по схеме
доходность -> срок окупаемости -> ликвидность -> (84)
-» безопасность {минимальный уровень риска}.
В практике проектного анализа применяют два основных подхода к решению
проблемы оценки привлекательности проектов: статистические (простые) моде-
ли и динамические модели, основанные на дисконтировании денежных потоков.
В статистических моделях оценки не учитывается фактор времени, и исполь-
зуются данные проектных расчетов, на основе которых определяют простую норму
прибыли и период окупаемости конкретного проекта. Простая норма прибыли —
это отношение проектной прибыли к исходным инвестициям. Формулы (8.5)
применяют для расчета простой нормы прибыли:
х100;П„ =
И
ЧП+АО
И
Х100,
(8.5)
где П — простая (бухгалтерская) норма прибыли, %;
ЧП — чистая прибыль, оставшаяся после налогообложения;
И — исходные инвестиции (капиталовложения);
АО — амортизационные отчисления, генерируемые проектом.
368 Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
Таблица 8.1. Расчет рентабельности инвестиционного проекта с помощью простой
(бухгалтерской) нормы прибыли по ОАО
№ п/п Показатели Величина показателя
I Расчет простой (бухгалтерской) нормы прибыли 1. Доходы от проекта, тыс. руб. 16200
2. Инвестиционные затрата, тыс. руб. 12150
В том числе: 2.1. Денежные расходы 2.2. Неденежные расходы 8100 4050
3. Прибыль от проекта 4050
4. Налог на прибыль поставке 24% (4050 x 0,24) 972
5. Чистая прибыль (4050 - 972) 3078
6. Рентабельность проекта (3078; 12150 х 100), % 25,3
7. Период окупаемости проекта (12150:3078), лет 4,0
11 Расчет простой (бухгалтерской) нормы прибыли на основе движения денежных потоков 1. Доходы от проекта, тыс. руб. 16200
2. Инвестиционные затраты на проект 9072
В том числе: 2.1. Денежные расходы 2.2 Налог на прибыль 8100 972
3. Чистый денежный поток от проекта (16200 - 9072) 7128
4. Рентабельность проекта по чистому денежному потоку <7128 : 16200 х 100),% 78,5
5. Период окупаемости проекта (9072 : 7128) 13
Обратным показателем по отношению к простой норме прибыли является пе-
риод окупаемости инвестиций (77о), рассчитываемый по формуле
17.-=—; П.--——
ЧП ЧП+АО
(8.6)
Выбирают проект с максимальной простой нормой прибыли и минимальным
периодом окупаемости инвестиций (в годах). Расчет указанных показателей ре-
комендуется осуществлять по форме, показанной в табл. 8.1.
Достоинством данного метода является его простота и надежность для проек-
тов, реализуемых в течение одного года. При использовании данного метода иг-
норируются:
♦ неденежный (скрытый) характер некоторых затрат (амортизационных от-
числений);
♦ доходы от реализации прежних активов, заменяемых новыми;
♦ возможности реинвестирования получаемых доходов и временная стоимость
денег;
8.5. Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов 369
♦ невозможность определить, какой из проектов, имеющих одинаковую про-
стую норму прибыли, но различные объемы инвестиций, предпочтительнее.
Построение дисконтированных критериев оценки проектов базируется иа ис-
пользовании денег во времени. В мировой практике наибольшее распростране-
ние получили следующие динамические модели:
1. Метод чистого приведенного эффекта, или чистого дисконтированного до-
хода (Net Present Value, NPV).
2. Метод дисконтированного индекса доходности (DiscountedProfitability Index,
DPI).
3. Метод дисконтированного периода окупаемости капиталовложений (Dis-
counted Payback, Period, DPP).
4. Метод внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return, IRR).
5. Метод модифицированной внутренней нормы доходности (Modified Internal
Rate of Return, MIRR).
Рассмотрим данные методы оценки инвестиционных проектов более подробно.
Метод чистого приведенного эффекта (NPV) ориентирован на достижение
главной цели инвестирования — получение приемлемого для инвестора чистого
дохода (в форме прибыли). Данный метод позволяет получить наиболее обоб-
щенную характеристику результата реализации проекта, т. е. конечный эффект в
абсолютном выражении. Чистый приведенный эффект — э го чистые денежные
поступления от проекта, приведенные к настоящей стоимости (Present Value, PV):
pv~-™-, (8.7)
(1 + r)'
где FV— будущая стоимость денежных поступлений (доходов) от проекта (Future
Value);
г — ставка дисконтирования, доли единицы;
t — расчетный период, лет (месяцев).
Для определения различных показателей эффективности в качестве дисконт-
ной ставки (г) можно выбрать:
♦ среднюю депозитную или кредитную ставку (по рублевым или валютным
кредитам) сложившегося на российском или региональном рынке ссудного
капитала;
♦ индивидуальную норму прибыльности (доходности), которая требуется ин-
вестору с учетом темпа инфляции, уровня риска и ликвидности инвестиций;
♦ норму доходности по государственным ценным бумагам (облигациям феде-
ральных и субфедеральных займов);
♦ норму доходности по текущей (операционной) деятельности;
♦ альтернативную норму доходности по другим аналогичным проектам.
Норма дисконта (дисконтная ставка) выражается в процентах или в долях еди-
ницы.
Проект может быть одобрен инвестором, если NPV> 0, т. е. он генерирует боль-
шую, чем средневзвешенная стоимость капитала, норму прибыли. Инвестор бу-
дет удовлетворен, если подтвердится рост курса акций акционерной компании,
370 Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
успешно реализовавшей свой инвестиционный проект. Чистый приведенный эф-
фект — это разница между приведенными к настоящей стоимости (путем дискон-
тирования) суммами денежных поступлений за период эксплуатации проекта и
инвестированных в его реализацию денежными средствами:
WPV = PV-7C, (8.8)
NPV — чистый приведенный эффект;
PV — настоящая стоимость денежных поступлений (доходов) от проекта после
дисконтирования;
[С — сумма инвестиций (капиталовложений), направленных на реализацию дан-
ного проекта.
Применяемая дисконтная ставка (г) для определения PVдифференцируется с
учетом риска и ликвидности инвестиций.
При прогнозировании доходов по годам целесообразно учитывать все виды
поступлений по инвестиционной и текущей деятельности, которые могут быть
связаны с данным проектом. Если после реализации проекта предполагаются
поступления в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобож-
дения части оборотного капитала, то их следует учесть в доходах соответствую-
щих периодов.
Пример
В коммерческий банк поступили для рассмотрения на предмет кредитования биз-
нес-планы двух альтернативных проектов со следующими параметрами (табл. 8.2).
Таблица 8.2. Денежные потоки по инвестиционным проектам, млн руб.
Показатели Расчетный период, лет
0 1 2 3 4
Инвестиционный проект № 1 1. Инвестиционная деятельность. Отток денежных средств (капиталовложений) -33,12 0 0 0 0
2. Текущая деятельность. Чистые денежные поступления в форме чистой прибыли и амортизационных отчислений (чистый денежный поток) 0 28,8 16,8 72 0
Инвестиционный проект №2 1. Инвестиционная деятельность (отток денежных средств) -31,68 0 0 0 0
2. Текущая деятельность. Чистые денежные поступления в форме чистой прибыли н амортизационных отчислений 0 13,5 15,1 15,1 13,9
Справочно: Дисконтные ставки: по ИП № 1 = 10%, по ИП №2=12%. Среднегодовой темп инфляции 10%
В.5. Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов
371
Таблица 8.3. Расчет настоящей стоимости денежных поступлений (PV) по
инвестиционным проектам, млн руб.
Год Проект .№ 1 Проект № 2
будущая стоимость денежных поступле- ний (FV) дисконти- рующий множитель прн ставке 10% настоящая стоимость поступлений (гр.2хгр.З) будущая стоимость денежных поступле- ний (FF) дисконги- рующин множитель при ставке 12% настоящая стоимость денежных поступлений (гр. 5 х гр. 6)
1 2 3 4 5 6 7
с -33,12 1,0 -33,12 -31,68 1,0 -31,68
1 28,8 0,909 26,18 13,5 0,893 12,06
2 16,8 0,826 13,88 15,1 0,797 12,03
3 7,2 0,752 5,41 15,1 0,712 10,75
4 0 0 0 13,9 0,636 8,84
Всего (годы 1-4) 52,8 0 45,47 57,6 0 43,68
NPV 0 0 12,35 0 0 12,0
Условия реализации проектов: капитальные затраты производят единовремен-
но в течение года (например, приобретение и установка технологической линии
на действующем предприятии); сроки эксплуатации проектов различны, поэтому
ставки дисконтирования неодинаковы.
Расчет настоящей стоимости денежных поступлений по проектам представлен
в табл. 8.3.
В этой таблице дисконтирующий множитель (d) установлен по формуле
d = —Ц, (8.9)
(1+г)
где г — ставка дисконтирования, доли единицы;
Г — продолжительность расчетного периода, лет.
По проекту № 1 дисконтирующий миожитель равен:
d. = —= 0,909; d, = 1 а = 0,826; d, = —1—
1 1 + 0,1 2 (1 + 0,1)2 ’ (1 + 0,1)
= 0,752.
Аналогичные расчеты осуществляют по проекту № 2.
Исходя из ее данных определим NPV по проектам:
NPV, - 45,47 - 33,12 - 12,35 млн руб.;
NPV2 - 43,68 - 31,68 - 12,00 илн руб.
Следовательно, сравнение NPVпо проектам подтверждает, что первый из них
является предпочтительнее второго. NPV по первому проекту на 0,35 млн руб.
(12,35 -12,0), или на 2,8%, выше, чем по второму проекту.
Однако по проекту № 1 сумма капитальных вложений на 1,44 млн руб. (33,12 -
- 31,68), или на 4,5%, больше, а отдача в форме будущих денежных поступлений
на 4,8 млн руб. (52,8 - 57,6) ниже, чем по проекту № 2.
372 Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
В случае реализации проекта Jss 1 его инициатору необходимо изыскать допол-
нительные средства (внутренние или внешние) в объеме 1,44 млн руб. Поэтому
он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся
финансовых возможностей.
Если капитальные вложения, связанные с предстоящей реализацией проекта,
осуществляют в несколько этапов (интервалов), то расчет показателя NPV произ-
водят по формуле (8.10):
’ FV " 10
(8.Ю)
где ЛУУ1 — чистый приведенный эффект проекта при многократном (пошаговом)
осуществлении инвестиционных затрат;
FVt— будущая стоимость денежных поступлений от проекта по шагу {общего пе-
риода реализации проекта;
— сум ма инвестиций по шагу t общего периода реализации проекта;
г— используемая дисконтная ставка, доли единицы;
п — число шагов (этапов) в расчетном периоде ({=1,2,3,..., и).
Следует отметить, что показатель ПРУиспользуется не только при сравнитель-
ной оценке эффективности проектов на предварительном этапе их рассмотрения,
но н как критерий, определяющий варианты их последующей реализации. Про-
екты, по которым величина ЛУУ отрицательна или равна нулю, неприемлемы для
инвестора, так как не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал.
Проекты с положительным значением данной величины (ЛУУ > 0) позволяют
увеличить первоначально авансированный капитал инвестора. Показатели NPV
различных проектов можно суммировать и на основе этого критерия оценивать
оптимальность инвестиционного портфеля любого предприятия.
Одним из главных аспектов при оценке правильности расчета денежных пото-
ков от проекта является прогноз объема продаж, который осуществляется на базе
изучения внутренней и внешней информации. При анализе внутренней информа-
ции учитывают предыдущие результаты работы. При анализе внешней инфор-
мации устанавливают сегменты рынка для каждого товара, наиболее вероятные
цены на них, прогнозируют отношение покупателей к новой продукции. При этом
необходимо учитывать ожидаемый спрос на товары, а не только производствен-
ные мощности. В процессе разработки программы производства детально оцени-
вают потребности в материальных ресурсах, рабочей силе, капитальных вложе-
ниях и источниках их финансирования. Затем определяют реальные денежные
потоки ( Cash Flow, CF) по инвестиционным проектам, на базе которых после дис-
контирования рассчитывают настоящую стоимость денежных поступлений (PV)
и чистый приведенный эффект (ЛУУ). Для прогноза денежных потоков от проек-
та часто используют формулу
CF - ЧП + АО - ИЗ ±ДЗ, (8.11)
где СУ— чистые денежные поступления (чистый денежный поток) от проекта;
ЧП — чистая прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия после налого-
обложения;
АО — амортизационные отчисления;
8.5. Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов 373
ИЗ — инвестиционные затраты (капитальные вложения, включая прирост обо-
рот ноге капитала);
ДЗ ~ изменение долгосрочной задолженности (+ прирост, - снижение).
Показатель дисконтированный индекс доходности (DPI) рассчитывают по
формуле
<8.12)
где PV— настоящая стоимость денежных поступлении;
{С — сумма инвестиций (капиталовложений) в проект.
Используя данные по двум проектам, определим дисконтированный индекс
доходности по ним:
DPIt - f.373 (45.47 :33,12);
DPI.^ 1,380 (43.68:31,68).
Следовательно, поданному параметру эффективность проектов примерно оди-
накова. Если инвестиции, связанные с предстоящей реализацией проекта, осуще-
ствляют в несколько этапов (тагов), то расчет дисконтированного индекса до-
ходности производят по формуле
ВР1' = -РЧ , (8.13)
£ 1С-
<-.(!+г)'
где DPI1 - индекс доходности при многократном осуществлении капитальных
затрат;
1Се — сумма инвестиций по отдельным шагам общего периода ипнестнрования;
л — число шагов (интервалов) в общем расчетном периоде (г -• 1,2,3t.... л);
г — ставка дисконтирования, доли единицы.
Если значение DPI< 1,0, то проект отвергают, так как он не принесет инвестору
дополнительного дохода. К реализации принимают проекты сДР/> 1,0.
В отличие от чистого приведенного эффекта (NPV) дисконтированный индекс
доходности {ОРГ) является относительнымпоказателем. Он характеризует уровень
дохода на единицу инвестиционных затрат, т. е. эффективность вложений в кон-
кретный проект. Благодаря этому свойству показатель DPI очень удобен при выбо-
ре одного проекта из ряда альтернативных с близкими значениями NPV. Следует
отметить, что с ростом абсолютного значения NPV увеличивается значение индек-
са доходности и наоборот. При нулевой величине NPV индекс доходности всегда
равен единице. Это означает, что в качестве критерия целесообразности реализа-
ции проекта может быть принят только один из них — илн NPV, или DPJ.
Дисконтированный период окупаемости вложенных средств (DPP) — один из
самых распространенных показателей оценки эффективности проектов. Его
устакавлнвают по формуле г„
DPP-Д (8.14)
PV
где DPP—дисконтированный период окупаемости проекта, лет;
1С — сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта;
PV — среднегодовая величина денежных поступлений (чистого денежного потока)
в расчетном периоде.
374
Глава 8. Управлений портфелем реальных инвестиционных проектов
Пример
Определим период окупаемости капитальных затрат по двум инвестиционным
проектам. В этих целях установим среднегодовую величину денежных поступле-
ний в настоящей стоимости.
По проекту№ 1 она равна 15,16 млн руб. (45,47 :3);
по проекту № 2 — 10,92 млн руб. (43.68:4).
С учетом среднегодовой суммы денежных поступлений дисконтированный
период окупаемости (DPR) составляет:
по проекту № 1 — 2,2 года (33,12:15,16);
по проекту № 2 — 2,9 года (31,68: 10,92).
Эти данные указывают на приоритетность проекта № 1 для инвестора. При срав-
нении проектов ио критериям чистого приведенного эффекта (NPV) дисконтирован-
ного индекса доходности (DPP) преимущества проекта Ns 1 были менее заметны.
Рассматривая показатель «период окупаемости», необходимо отметить, что он
может использоваться ие только для оценки эффективности капитальных вложе-
ний, но и для характеристики уровня инвестиционного риска, связанного с лик-
видностью. Это вызвано тем, что чем дольше период реализации проекта до пол-
ной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска и ниже ликвидность
инвестиций. Недостатком данного показателя является то, что он не учитывает
денежные потоки, которые формируются после периода полной окупаемости
проекта Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления
срока окупаемости может быть получена большая сумма чистого приведенного
эффекта (NPV), чем по проектам с коротким сроком эксплуатации.
Внутренняя норма доходности, или маржинальная эффективность капитала
(IRR) является наиболее сложным показателем для оценки эффективности ре-
альных проектов. IRR показывает уровень прибыльности (доходности) проекта,
выражаемой дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость капиталовло-
жений приводится к настоящей стоимости авансированных средств.
При единовременном вложении капитала внутреннюю норму доходности (IRR)
можно вычислить по формуле
7й?=^Х1оо; (8.15)
где NPV— чистая текущая стоимость денежных поступлений;
К — инвестиции (капиталовложения) в данный проект.
Экономическое содержание IRR состоит в том, что все доходы и затраты по
проекту' приводят к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне дисконти-
рующей ставки, а на базе внутренней нормы доходности самого проекта. В приведен-
ном выше примере (табл. 8.2 и 8.3) по проекту № 1 необходимо найти размер дис-
контирующей ставки (г), по которой настоящая стоимость денежных поступлений
(45,47 млн руб.) на три года будет приведена к настоящей сумме вкладываемых
средств (33,12 млн руб.). Размер ВИД составляет 37,3% [(12,35:33,12) хЮО], аточ-
пее, 37%. При таком значении ВИД настоящая стоимость денежных поступлений
(33,12 млн руб.) сравняется с суммой инвестиций (33,12 млн руб.), а чистый приве-
денный эффект (NPV) проекта Ns 1 будет равен нулю (33,12 - 33,12). Аналогичным
путем находят(JRR) проекта № 2. Она равна 37,9% [(12,0:31,68) х 100], а точ-
нее, 38%. Следовательно, по критериям NPV и DPP приоритетное значение для
8,5. Методы анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов 375
инвестора имеет проект № 1, а по критериям DPI и IRR оба проекта примерно
равнозначны. Поэтому инвестор должен решить, какой вариант для него наибо-
лее приемлем. Если исходить из параметра DPP, то капитальные затраты по про-
екту № 1 окупятся быстрее, чем по проекту № 2.
В теории инвестиционного менеджмента внутренняя норма доходности (IRR)
выражает ставку рентабельности, при которой настоящая стоимость денежных по-
ступлений от проекта (PV) сравняется с настоящей стоимостью капиталовложений
(IC), т. е. величина NPVравна нулю, т. е. все капитальные затраты окупились. В дан-
ном случае имеем IRR = г, при котором NPV = F (г) “ 0. IRR можно найти простым
подбором ставки доходности по специальным финансовым таблицам.
При разновременном осуществлении капитальных вложений в данный проект
IRR определяют из уравнения
y=F(i)= f —£5—7 = ft
17 <=o(l + IRR)
(8.16)
где CFt — сумма денежных поступлений по отдельным интервалам общего перио-
да реализации проекта;
IRR — внутренняя норма доходности по проекту, доли единицы;
п — число интервалов шагов в общем расчетном периоде;
t =• 0 — нулевой (исходный) период осуществления капитальных вложений.
Чтобы лучше понять экономическую природу параметра внутренней нормы
доходности (/RR), построим график данного критерия с помощью функции, при-
веденной в формуле (8.16).
Рис. 8.4. График NPVреального инвестиционного проекта
Из графика следует, что отток денежных средств (капиталовложений) сменя-
ется их притоком в сумме, которая превышает их отток. Поэтому функция у = F(r)
является убывающей, т, е. с увеличением г кривая функции стремится к оси абс-
цисс и пересекает ее в некоторой точке, называемой внутренней нормой доходно-
сти (IRR).
Для нахождения IRR можно использовать и другую формулу:
IRR(BHa) = r,
(г, -г,)хМРУ
8У,-7С,1 ГаРЦ- /С,
£ (!+’;)' J р .
(8.17)
376 Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
где знаменатель формулы — итог приведения стоимости будущих денежных по-
ступлений к их настоящей стоимости (при дисконтной ставке г();
г2 — вторая калькуляционная дисконтная ставка, доли единицы;
NPV— чистый приведенный эффект по принятой дисконтной ставке г, и г2;
РVt - 1С,— разница между ожидаемыми денежными поступлениями в настоящей
стоимости и инвестиционными затратами в периоде t.
На практике полученную величину чистого приведенного эффекта (NPV) от
проекта сопоставляют с настоящей стоимостью инвестиционных затрат. Отбира-
ют проекты с IRR большей,чем цена капитала (Capital Cost, СС), принимаемая за
минимально допустимый уровень доходности:
IRR>CC. (8.18)
При IRR < СС проект считают неэффективным.
Из отобранных проектов предпочтение отдают наиболее прибыльным, из ко-
торых формируют инвестиционный портфель предприятия (с максимальным
суммарным чистым приведенным эффектом (NPV), если ограи ичеи капитальный
бюджет инвестора). Показатель внутренней нормы доходности наиболее приме-
ним для сравнительной оценки проектов в широком диапазоне случаев.
Например, его можно сравнивать:
♦ с уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе текущей (опера-
ционной) деятельности предприятия;
♦ со средней нормой доходности инвестиций по предприятию в целом;
♦ с нормой доходности по альтернативным видам инвестирования (по депозит-
ным вкладам в банках, по государственным облигационным займам и т. д.).
Поэтому любое предприятие (инвестор) с учетом уровня инвестиционного рис-
ка вправе установить для себя приемлемую величину внутренней нормы доходно-
сти. Проекты с более низким значением данного показателя инвестор отвергает как
не соответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций.
Модифицированный метод внутренней нормы доходности (MIRR) представляет
собой усовершенствованную модель IRR. Он дает более точную оценку ставки дис-
контирования и снимает проблему множественности нормы доходности на различ-
ных этапах (шагах) оценки проекта. Содержание модели заключается в следующем.
Шаг 1. Рассчитывают суммарную дисконтированную стоимость всех денежных
оттоков и суммарную наращенную стоимость всех притоков денежных средств.
Дисконтирование и наращение осуществляют по цене источника финансирования
проекта (Capital Cost, СС или WACC). Наращенную стоимость притоков называ-
ют терминальной стоимостью (Net Terminal Value, NTV).
Шаг 2. Устанавливают коэффициент дисконтирования, учитывающий суммар-
ную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Ставку'
дисконта, которая уравновешивает настоящую стоимость инвестиций (PV) с их
терминальной стоимостью, называют MIRR, г. е. PV инвестиций - PV TV:
& СОТ,
<-о(1 + г)'
tCIF^-tr)-'
х»С
(1 + Л/ЖЯ)" ’
PV инвестиций ---------,
(1 + ЛШЖ)"
(8.19)
где COFt ~ отток денежных средств в периоде Г (по абсолютной величине);
8.5. Методы анализа и оценки э^ектиеьости инвестиционных проектов
377
CIF — приток денежных средств в периоде £;
г— станка дисконтирования, доли единицы;
п — расчетный период лет.
В левой части формулы — дисконтированная по цене капитала величина инве-
стиций (капиталовложений), а в правой части - наращенная стоимость денеж-
ных поступлений при допущении, что они могут быть реинвестированы по цене
капитала.1
Отметим, что формула (8.18) имеет смысл, если терминальная стоимость при-
токов превышает сумму дисконтированных оттоков денежных средств (приток
денег больше их оттока).
Критерий MTRR всегда имеет единственное значение и может применяться
вместо показателя iRR для оценки проектов с неординарными денежными пото-
ками. Проект приемлем для инициатора, если MIRR больше цены источника фи-
нансирования (СС)
Каждый ИЭ методов опенки дает возможность специалистам предприягия изучить
характерные особенности проекта и принять правильное решение. Поэтому опыт-
ные аналитики используют все основные методы в инвестиционном анализе каждо-
го из проектов, а компьютерные технологии облегчают решение этой задачи. Следо-
вательно, основные критерии принятая инвестиционных решений следующие:
♦ отсутствие более выгодных вариантов;
♦ минимизация риска потерь от инфляции;
♦ короткий срок окупаемости капитальных вложений;
♦ дешевизна проекта;
♦ обеспечение стабильности поступлений доходов от проекта в течение про-
должительного времени;
♦ высокая рентабельность инвестиций по бухгалтерским отчетам предприятия;
♦ высокая доходность инвестиций после дисконтирования и др.
Комбинируя эти параметры, руководство можег выбрать проект, отвечающий
стратегическим целям предприятия.
Основное требование к портфелю реальных инвестиций предприятия — его
сбалансированность. Это означает, что необходимо располагать проектами, кото-
рые в настоящее или в ближайшее время обеспечат его денежными средствами и
перспективными проектами, которые принесут высокую отдачу (в форме прибы-
ли) в будущем. Одновременно целесообразно реинвестировать денежные сред-
ства из стареющих видов производства в более современные. Очень часто предпри-
ятие, выбрав рентабельный проект, сталкивается с дефицитом денежных ресурсов
для его реализации. В таких случаях целесообразно осуществить дополнительные
расчеты с учетом возможности привлечения внутренних н внешних источников
финансирования. Привлечение заемных средств для реализации проекта нередко
повышает рентабельность собственного капитала, вложенного в него, однако толь-
ко в том случае, если доходность инвестиций выше «цены кредита*- (средней про-
центной ставки по банковскому кредиту).
1 Бригхем Ю-, ГапенскиЛ. Финансовый менеджмент / Пер. с англ. — СПб.: Экономи-
ческая школа, 1997. Т. 1. С. 227.
378 Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
Таблица 8.4. Рвсчеп эффекта финансового рычага по двум инвестиционным проектам
Показатель Проект
Ail №2
Объем инвестиционных ресурсов, млн руб. 40,0 40,0
В том числе; собственные средства заемные средства 40,0 20,0 20,0
Норма прибыли на сложенный капитал, % 25,0 25,0
Ставка процента за кредит, % - 15.0
Ставка налога на прибыль, % 24,0 24,0
Общая сумма прибыли (40 .млн руб. Х25%) 10,0 10,0
Налога на прибыль (10 млн руб. X 24%) 2,4 2,4
Сумин процентов за кредит (20 млн руб. X 15%) - 3,0
Чистая прибыль 7.6(10,0-2,4) 4,6 (10,0 - 5,4)
Норма чистой прибыли на собственный капитал, % 19.0(7,6:40,0 X 100) 23,0(4,6:20X100)
Эффект финансового рычага, % - 7,6 [(1 — 0,24) х X (25 -15) х (2020))
Максимизация массы прибыли при различных соотношениях внутренних и
внешних источников финансирования инвестиционной деятельности достигает-
ся в процессе расчета эффекта финансового рычага (табл. 8.4).
Эффект финансового рычага проявляется в том. что к норме прибыли на соб-
ственный капитал присоединяется прибыль, полученная благодаря использова-
нию заемных средств, несмотря на их платность.
В приведенном примере за счет привлечения банковского кредита норма чи-
стой прибыли на собственный капитал по проекту № 2 выше, чем по проекту Xs 1.
Эффект финансового рычага 7,6% (10,0 х 0,76) достигнут за счет того, что норма
прибыли иа инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процента. По
проекту № 1 данный эффект не получен, так как заемные средства для его реали-
зации не привлекались.
Для принятия обоснованного инвестиционного решения следует ответить на
несколько важных вопросов.
1. Какие факторы мешают росту эффективности инвестирования?
2. Насколько они влияют на производственно-коммерческую деятельность
предприятия?
3. Какова продолжительность их влияния?
4. Какие новые факторы могут препятствовать инвестированию в будущем.
5. Насколько надежна защита предприятия от воздействия неблагоприятных
факторов?
6. Насколько эффективность инвестиций зависит от изменения рыночной
конъюнктуры (спроса и предложения на товары и услуги, уровня цен на них
и конкуренции)?
8.6. Учет фактора инфляции е инвестиционных расчетах
379
В настоящее время многие крупные капитальные проекты имеют, как правило,
низкие показатели доходности и длительные сроки окупаемости. Они финанси-
руются за счет внутренних и внешних источников крупных корпораций РАО
«ЕЭС России, РАО «Газпром», АО «НК “Лукойл”» и др. Те сферы предпринима-
тельской деятельности, которые быстро приносят прибыль или дают высокую
оборачиваемость вложенных средств, целесообразно финансировать за счет соб-
ственныхсредств инвесторов (застройщиков). К таким видам деятельности мож-
но отнести производство товаров народного потребления, услуги связи, торговлю
и др.
Принятие управленческих решений основано на владении обширной инфор-
мацией и на множестве финансовых расчетов, которые находят отражение в ин-
вестиционных планах предприятий (корпораций).
При выборе инвестиционной стратегии необходимо учитывать жизненный
цикл товара на рынке, который обычно включает следующие стадии:
первая стадия (освоение): дохода! от продажи товара растут очень медленно,
так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомится с товаром. Прибыли
еще нет или она незначительна;
вторая стадия (рост): наблюдается быстрое увеличение объема продаж товара
и прибыли.
третья стадия (зрелость): доходы от реализации товара остаются на постоян-
ном уровне, поскольку возможности привлечения новых покупателей ограниче-
ны. Объем продаж и прибыль достигают в этот период своего максимального зна-
чения;
четвертая стадия (закат): объем продаж товара быстро падает, а прибыль стре-
мится к нулю. Товар необходимо снимать с производства и заменять его новым.
Учет жизненного цикла товара позволяет инвестору выбирать наиболее высо-
кодоходные инвестиционные проекты.
8.6. Учет фактора инфляции в инвестиционных расчетах
В процессе оценки инвестиционных проектов целесообразно учитывать влияние
фактора инфляции. Этого можно достичь путем корректировки будущих денеж-
ных поступлений (EV) с помощью индекса инфляции (т) либо ставки дисконти-
рования (г).
Более правильной, но и наиболее трудоемкой в расчетах является методика
корректировки всех факторов, влияющих на денежные потоки сравниваемых
проектов. Среди основных факторов — объем доходов и переменные издержки,
непосредственно связанные с объемом производства.
Корректировку можно осуществлять с использованием различных индексов,
поскольку индексы роста цен на продукцию предприятия и потребляемые им
материальные ресурсы могут не совпадать с индексом инфляции по стране в це-
лом. С помощью таких пересчетов вычисляют новые денежные потоки. Их срав-
нивают между собой, используя критерий чистого приведенного аффекта (NPV).
Более простой является методика корректировки коэффициента дисконтиро-
вания на индекс инфляции. Рассмотрим на примере, в чем заключается такая кор-
ректировка.
380
Главе 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
Пример 1
Инвестор готов вложить свой капитал исходя из 12% годовых. Это означает,
что 10 млн руб. в начале годаи 11,2 млн руб. в конце года имеют для него одинако-
вую ценность. Если предположить, что среднегодовой темп инфляции 10%, то для
сохранения полученного в конце года денежного дохода (11,6 млн руб.) необхо-
димо скорректировать эту величину на индекс инфляции:
11,2 х 1,1 - 12,32 млн руб.
Таким образом, чтобы получить желаемый доход, инвестор должен использо-
вать в финансовых расчетах не 10%-ный рост капитала, а иной параметр, отлич-
ный от исходного на величину индекса инфляции:
1,12x1,1-1,232.
Тогда денежные поступления в конце года составят
10,2 х 1,232 - 12Д2 млн руб.
Общая формула, выражающая взаимосвязь между обычным коэффициентом
дисконтирования (г), применяемым в условиях инфляции, номинальным коэф-
фициентом дисконтирования (я) и индексом инфляции (1), имеет вид:
l+a-(l+r)x(l+i). (8.20)
Данную формулу можно упростить:
1 +«»(l+r)x(l + i)~l+r+i + ri. (8.21)
Последним слагаемым из-за его малой величины можно пренебречь. Поэтому
окончательная формула имеет вид
a-=r+i. (8.22)
Пример 2
Инвестор рассматривает целесообразность реализации проекта при следующих
условиях:
инвестиции (ZC) — 15 млн руб.;
период реализации проекта” 3 годам;
чистые денежные поступления по годам = 6,0; 6,0 и 7,6 млн руб.;
текущий коэффициент дисконтирования (без учета инфляции) - 10%;
среднегодовой темп инфляции = 8%.
Определим NPVбез учета инфляции:
NPV - -15 + 6,0 х 0,909 + 6 х 0,826 + 7,6 х 0,751 - 1,2 млн руб.
Однако если сделать поправку на индекс инфляции, то вывод будет иной:
модифицированный коэффициент дисконтирования (с поправкой па инфляцию) -
-1,1 X 1,08 - 11.88% (=12%).
Тогда NPVпроекта составит
—15 + 6 х 0,893 + 6 х 0,797 + 7.6 х 0,712 - 0,6 млн руб.,
т. е. снизится в два раза.
NPV при г= 14% станет отрицательным числом:
—15,0 + 6 х 0,877 + 6 х 0,77 + 7,6 х 0,675 - - 0,4 млн руб.
8.7. Анализ и оценка проектных рисков
381
Выводы
1. Учет инфляции чрезвычайно важен для инвестора, тате как инфляция ока-
зывает существенное влияние иа финансовые результаты проекта.
2. Наиболее рациональный путь преодоления искажающего влияния инфля-
ции при формировании бюджета капиталовложений заключается в коррек-
тировке элементов денежного потока, выделяемых по степени их изменения
под влиянием колебания цен.
3. Поскольку невозможно обеспечить точный прогноз темна инфляции на бу-
дущее, то ошибки в расчетах неизбежны.
Таким образом, инфляция обусловливает неопределенность, а также усложня-
ет формирование бюджета и повышает уровень риска капитальных вложений.
8.7. Анализ и оценка проектных риское
Инвестиционная деятельность всегда сопряжена с риском, характерным для ры-
ночной экономики. Повышение уровня риска в современных условиях связано:
♦ с быстрым изменением экономической ситуации на рынке инвестиционных
товаров;
♦ с широким предложением приватизированных объектов для инвестирова-
ния и с переделом собственности;
♦ с появлением новых эмитентов и финансовых инструментов и др.
Инвестиционный риск — это вероятность возникновения непредвиденных фи-
нансовых потерь (снижение прибыли, дохода, потеря капитала инвестора) вслед-
ствие наступления неблагоприятных обстоятельств.
Инвестиционные риски классифицируют по формам проявления, формам ин-
вестирования и по источникам возникновения.
По формам проявления выделяют экономические, политические, социальные,
экологические и др.
По формам инвестирования различают риски, связанные с реализацией инвести-
ционных проектов и управлением ([юндовым портфелем (финансовыми активами).
По источникам возникновения выделяют два вида риска: системный (рыноч-
ный) и несистемный (специфический) риски.
Системному (рыночному) риску подвержены все участники инвестиционного
процесса. Этот риск определяется объективными факторами:
♦ сменой стадий экономического цикла развития страны;
♦ изменением конъюнктурных циклов развития рынка инвестиционных товаров;
♦ новациями налогового законодательства в сфере инвестирования;
♦ ужесточением политики государства на рынке ссудного капитала (кредит-
ная рестрикция, выражающаяся в повышении ставки ссудного процента,
нормативов обязательного резервирования для коммерческих банков и др.).
Системный (рыночный) риск является недиверсифицируемым. Он может воз-
никнуть неожиданно, и его последствия трудно спрогнозировать.
Несистемному (специфическому) риску может быть подвержен конкретный
инвестиционный проект или отдельный инвестор. Негативные последствия
ЗВ2 Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
несистемного риска можно предотвратить или значительно снизить за счет ква-
лифицированного управления инвестиционным портфелем (в части реальных и
финансовых активов).
Основные факторы, которые могут определять возникновение несистемного
риска, следующие:
♦ стратегия компании;
♦ принципы ее деятельности;
♦ ресурсы и их использование;
♦ качество и уровень менеджмента и маркетинга.
Основные факторы включают в себя множество конкретных параметров, дей-
ствующих при реализации любого инвестиционного проекта.
Оценивая возможные финансовые потери при инвестиционной деятельности,
используют абсолютные и относительные показатели. Абсолютный размер фи-
нансовых потерь, связанных с реальным инвестированием, представляет собой
сумму убытка (ущерба), причиненного инвестору в связи с наступлением нега-
тивных обстоятельств. Относительный размер финансовых потерь (убытка), свя-
занных с инвестиционным риском, выражается отношением суммы возможного
убытка к выбранному базовому показателю (к величине ожидаемого дохода от
инвестиций или к сумме вложенного капитала в данный проект):
^-Х^х100. (8.23)
где К — коэффициент инвестиционного риска, %;
И — объем инвестиций (капиталовложений), направленных в конкретный проект.
Финансовые потери можно считать:
♦ низкими, есл и их уровень по отношению к объему инвестиций по проекту ие
превышает 5%;
♦ средними, если данный показатель колеблется в пределах от 5 до 10%;
♦ высокими при значении показателя от 10 до 20%;
♦ очень высокими, если их уровень превышает 20%.
Наиболее распространенными методами анализа инвестиционных рисков яв-
ляются:
♦ статистический метол
♦ метод анализа целесообразности затрат;
♦ метод экспертных оценок;
♦ метод использования аналогов.
Статистический метод используют при изучении доходов и потерь от вложе-
ния капитала во внеоборотные активы (строительство или приобретение объек-
тов основных средств) и для определения частоты их возникновения. На основе
полученных данных делают прогноз на будущее. Этот метод предусматривает
расчет вариации, дисперсии и стандартного отклонения.
Вариация - это изменения (степень колебаний) количественной оценки при-
знака при переходе от одного случая (варианта) к другому.
8.7. Анализ и оценка проектных рисков
Например, изменение доходности активов и инвестиций можно определить,
суммируя произведения фактических значений рентабельности (К,) на соответ-
ствующие значения вероятности (Р):
R=X^x7). (8.24)
Стандартное отклонение определяют как квадратичный корень из средневзвешен-
ной дисперсии (*! Д). Чем выше полученный показатель, тем выше риск проекта.
Разновидностью статистического метода является имитационная модель оцен-
ки риска. Суть этой модели в следующем.
1. На базе экспертной оценки по каждому проекту определяют три возможных
варианта развития:
♦ пессимистический;
♦ наиболее реальный;
♦ оптимистический.
2. Для каждого варианта вычисляют соответствующий показатель чистых де-
нежных поступлений (чистой прибыли и амортизационных отчислений), г. е.
получают три значения: ВДГ/, (для пессимистического варианта); ЧДП
(наиболее реального); ЧДПп (оптимистического).
3. Для каждого проекта рассчитывают размах вариации (В— наибольшее
изменение чистых денежных поступлений ( ЧДП).
Среднее квадратическое отклонение (8) или Б^ = ЧДПа - ЧДПп по формуле:
Б = ^(адП;-ЗДП)1хР„ (8.25)
где ЧДП — чистые денежные поступления по каждому из рассматриваемых вари-
антов;
ЧДП — среднее значение ЧДП, взвешенное по присвоенным вероятностям (Р).
W-t4an,xP, (8.26)
Из двух и более сравниваемых проектов считают более рискованным тот, у кото-
рого выше вариационный размах (В^) или среднее квадратическое отклонение (8).
Аналогичные расчеты можно осуществлять не только по сумме чистых денеж-
ных поступлений (чистого денежного потока), но и по общему доходу от проекта,
приведенному к настоящей стоимости (с помощью коэффициента дисконтирова-
ния), а также по критерию чистого приведенного эффекта (NPV).
Статистический метод расчета уровня проектного риска требует большого объ-
ема информации, которой не всегда владеет инвестор.
Метод анализа целесообразности капитальных затрат ориентирован на выяв-
ление потенциальных зон риска. Перерасход инвестиционных затрат может быть
вызван следующими факторами:
♦ первоначальной недооценкой стоимости проекта;
♦ изменением границ проектирования;
♦ возникновением дополнительных затрат у подрядчика в ходе строительства;
♦ различием в эффективности проектов (доходности, окупаемости, безопас-
ности) и др.
Эти факторы могут быть детализированы с целью определения риска капи-
тальных затрат.
Экспертный метод может быть использован инвестором для комплексной оцен-
ки проектного риска. Он базируется на анкетировании, которое проводится специ-
алистами-экспертами. Полученные результаты статистически обрабатываются в
соответствии с поставленной аналитической задачей. Для получения более досто-
верной информации к участию в экспертизе привлекают специалистов, имеющих
высокий профессиональный уровень и большой практический опыт в области ре-
ального инвестирования.
Метод использования аналогов заключается в сопоставлении аналогичных
объектов, явлений с целью использования на практике их подобия. Для данного
метода, как и для метода экспертных оценок, характерен определенный субъекти-
визм, поскольку решающее значение при оценке объектов имеют интуиция, опыт и
знания эксперта или аналитика.
На основе применения указанных методов оценки инвестиционных рисков
разрабатывают рекомендации по их снижению.
Основные действия инвестора по нейтрализации риска осуществляются в трех
направлениях:
1. Избежание появления возможных рисков.
2. Снижение воздействия рисков па результаты хозяйственно-финансовой де-
ятельности.
3. Компенсация рисков с помощью рисковых премий.
Первое направление заключается в попытке избежать риска, вероятного для
инвестора. Однако в условиях рыночной экономики это возможно только при
отказе от реализации проекта. Поэтому наиболее эффективным приемом сокра-
щения рисков является диверсификация,т,е. распределение суммы инвестицион-
ных ресурсов между несколькими приоритетными объектами. Следует отметить,
что с увеличением числа элементов набора понижается общий размер риска пред-
приятия, а увеличение масштабов диверсификации оказывает наибольшее влия-
ние на начальных стадиях — при небольшой стоимости проектов.
Снижения воздействия риска иа результаты хозяйственно-финансовой дея-
тельности предприятия можно достичь за счет создания резервов денежных и
материальных ресурсов, производственных мощностей и возможной переориен-
тации деятельности предприятия.
Значительно понизить инвестиционные риски можно также путем обоснованного
прогнозирования, страхования, самострахования инвестиций, передачи части проект-
ных рисков сторонним юридическим и физическим лицам (проектное финансирова-
ние), выдачи заемщикам консорциальных кредитов сообществом крупных банков.
В настоящее время получает все большее распространение такой способ сни-
жения рисков, как страхование. Основной его целью является защита инвесто-
ров от возможных потерь вследствие изменения политических, экономических и
других факторов, препятствующих успешному осуществлению инвестиционного
проекта и получению ожидаемой прибыли (дохода). Данный вид страхования
применяется лишь небольшим числом страховых компаний. Это связано с неста-
бильностью экономической ситуации в стране, из-за чего для многих страховых
8.8. Анализ чувствительности инвестиционного проекта
385
компаний такой вид страхования является невыгодным. Кроме того, нередко воз-
никает ситуация, когда риски инвестора очень высоки, и покрыть их один страхов-
щик не в состоянии. С другой стороны, при анализе страхового рынка выясняется,
что размер премии, которую необходимо уплатить за страхование рисков, является
чрезмерно большим, а проведение принудительных мероприятий дает небольшой
эффект при высоких затратах. В таких случаях для снижения уровня риска пред-
приятия-инвесторы вынуждены самостоятельно его страховать.
Салгострахование заключается вформированнн из чистой прибыли резервных
фондов: за счет этих фондов покрываются убытки. Самострахование имеет смысл,
когда вероятность потерь невелика пли когда предприятие располагает большим
количеством однотипного оборудования и транспортных средств.
'Гак, самострахование практикуют отдельные транснациональные нефтяные ком-
пании, владеющие десятками танкеров. Расчет здесь таков: потеря одного танкера в
год обойдется компании дешевле, чем выплата страховых взносов за нее танкеры.
Следует иметь в виду, что самострахование не всегда эффективно, так как форми-
рование резервных фондов для компенсации убытков при непредвиденных ситуаци-
ях приводит к огвлсчснию собственных финансовых ресурсов предприятий из про-
изводственно-торгового процесса. Например, малому предприятию нецелесообразно
страховать недорогое оборудование, установленное в арендованном помещении.
В мировой практике применяют и другие способы защиты от инвестиционного
риска. Так, при дорогостоящих наукоемких разработках используют перевод части
риска на венчурные (рисковые) компании. Венчурные компании в случае неудачи
всего проекта принимают па себя часть возможных потерь инициатора проекта.
Самый надежный способ снижения проектных рисков — обоснованный выбор ин-
вестиционных решений, что находит отражение в бизнес-плане реального проекта.
8.8. Анализ чувствительности инвестиционного проекта
Оценка уровня риска инвестиционного проекта включает определение единично-
го, внутрифирменного и внешнего (рыночного) рисков. Оценку реального проекта
на предмет его рискованности рекомендуют начать с анализа чувствительности.
Такой анализ позволяет установить внутренние «внешние факторы, оказывающие
наибольшее влияние на параметры проекта, в результате чего у инвестора появля-
ется возможность оценить раз. ичные способы снижения внутренних и внешних
проектных рисков, а также сформировать первоначальное мнение о зависимости
проекта от окружающей его экономической среды (рис. 8.5).
Следовательно, цель анализа — установить уровень влияния отдельных варьи-
рующих факторов на финансовые показатели проекта. Его инструментарий по-
зволяет оцепить потенциальное воздействие риска на эффективность проекта.
Однако возникает вопрос: насколько сильно каждый конкретный параметр мо-
жет измениться в негативную сторону (прн стабильности остальных параметров),
прежде чем это повлияет на решение о выгодности проекта?
В анализе чувствительности инвестиционные критерии определяются для широ-
кого диапазона исходных условий. Выделяют наиболее важные показатели проекта,
выявляют закономерности изменения финансовых результатов от динамики каж-
дого из параметров.
13 Зак 396
386
Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
Рис. В.5. Основные этапы работы по определению уровня инвестиционного риска и
принятия решения о включении проекта в капитальный бюджет предприятия
В ходе анализа чувствительности капитального проекта обычно рассматрива-
ются следующие параметры:
♦ физический объем продаж как результат емкости рынка, доли предприятия
на этом рынке, потенциала роста рыночного спроса на продукцию (услуги);
♦ цена продукта (услуги);
♦ темп инфляции;
♦ необходимый объем капиталовложений;
♦ потребность в оборотном капитале;
♦ условно переменные издержки;
♦ условно постоянные издержки;
♦ ставки налогообложения (включая налог на прибыль);
♦ тарифы взносов в государственные внебюджетные фонды (в форме единого
социального налога):
♦ учетная ставка Центрального банка России п др.
Данные параметры не могут быть изменены посредством принятия управлен-
ческих решений.
8.8. Анализ чувствительности инвестиционного проекта________________________________387
При анализе чувствительности сначала определяют «базовый» вариант, когда
все изучаемые факторы принимают свои первоначальные значения. Только по-
сле этого значение одного из исследуемых факторов варьируют в определенном
интервале при стабильных значениях остальных параметров. При этом оценку
чувствительности проекта начинают с наиболее важных факторов, которые соот-
ветствуют оптимистическому и пессимистическому сценариям. Далее устанав-
ливают влияние изменений отдельных параметров на уровень эффективности
проекта. Кроме того, анализ чувствительности положен в основу принятия про-
екта к реализации. Так, например, если цепа оказалась критическим фактором, то
можно усилить программу маркетинга или пересмотреть затратную часть проекта,
чтобы снизить его стоимость. Если приведенный количественный анализ рисков
проекта выявит его высокую чувствительность к изменению объема производства,
то следует уделить внимание мерам, направленным на повышение производитель-
ности труда, обучение персонала, развитие менеджмента и т. д.
В формировании денежного потока проекта, а следовательно, и в оценке его эф-
фективности, участвуют (факторы позитивного (доходного) и негативного (расход-
ного) характера. К позитивным факторам можно отнести задержку оплаты постав-
ленных материальных ресурсов, а также период времени поставки продукции с
момента получения авансового платежа при ее реализации на условиях предоплаты.
Однако задержка оплаты поставленных материалов оказывает позитивное влия-
ние только в том случае, если цена материалов определяется на дату поставки и
соответствует текущему уровню цен на них. Важной является группа факторов,
связанная с формированием и управлением материально-производственных запа-
сов. Показатель чувствительности здесь вычисляют как отношение процентного
изменения критерия - выбранного показателя эффективности инвестиций (отно-
сительно базового варианта) к изменению значения фактора на 1 и более %. Таким
способом определяют показатели чувствительное™ по каждому из исследуемых
факторов. Российскими учеными-экономистами разработана и предложена специ-
альная матрица чувствительности реальных проектов,1
Поскольку инвестиции в проекты составляют портфель реальных активов пред-
приятия, который имеет определенную доходность, то коэффициент проектного
риска является показателем, характеризующим степень изменения доходности
портфеля в результате влияния различных факторов. Для расчета коэффициента
проектного риска в качестве наиболее существенных факторов, непосредственно
влияющих на чистый приведенный эффект проекта (NPV), принимают цену па
производимую продукцию, увеличение се себестоимости (издержек производства),
изменение дисконтной ставки и налогового бремени, а также спрос на производи-
мую продукцию. Определив чистый приведенный эффект проекта в результате
влияния указанных факторов (NPVJ и сравнив ее с этим же показателем без учета
названных факторов (NPV,), получим коэффициент, показывающий степень реак-
ции NPV в результате воздействия каждого (фактора:
коэффициепте8м1им1югопроектиогор11ска(Кг1,) = (8.27)
1 Белков И. М., Грачева М. В. Проектный анализ: Учебник для вузов. — М.: Банки и бир-
жи, ЮНИТИ, 1998. С. 230.
388
Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектор
Таблица 8.5. Матрица чувствительности и предсказуемости риска инвестиционного
проекта
Предсказуемость переменных Чувствительность переменной
высокая средняя низкая
Низкая I I II
Средняя 1 II Ill
Высокая II ш III
Примечание:
I — дальнейшая проверка; II — систематическое наблюдение; III — определение и по-
следующее аннулирование полученного результат.
Значение показателя меньше единицы выражает его обратную зависимость
от изменения влияющего фактора. Например, рост налогов способствует сни-
жению NPV, и наоборот. Рост цены и спроса на продукцию соответственно при-
водит к увеличению NPV. Суммируя отношения NPV, полученные в результате
увеличения факторов воздействия, найдем среднее изменение данного показа-
теля (К,,):
Кч. (8.28)
п
где Кг)1, КчЛ, — коэффициенты единичного риска проекта вследствие влия-
ния первого, второго и n-го факторов; п — число факторов, принимаемых в рас-
чет (3, 4, бит. д.);
K„, — средняя величина коэффициента проектного риска.
Таким образом, данный коэффициент выражает среднюю величину коэффи-
циентов по каждому фактору и показывает изменение стоимости проекта в слу-
чае колебания этих факторов (цены, издержек, дисконтной ставки, ставки нало-
гообложения, спроса на продукцию и т. д.).
Для конкретного инвестора указанный коэффициент полезен для оценки ры-
ночного риска и понимания влияния, которое может оказать рынок на ожидае-
мую рентабельность (доходность) проекта. Нормальное значение К - 1,0. До-
ходность проектов, с К > 1,0 изменяется в том же направлении, что и действие
рыночных факторов, а проектов, имеющих Кпр < 1,0, - в обратном направлении.
С.помощью анализа чувствительности на базе полученных данных можно
установить приоритетные сточки зрения риска факторы, а также разработать наи-
более аффективную стратегию реализации инвестиционного проекта.
Отметим, что, несмотря на существенные достоинства метода анализа чувстви-
тельности — объективность, простоту расчетов, наглядность (именно эти критерии
положены в основу практического использования этого метода), данный метод
обладает серьезным недостатком — одпофакториостью. Он ориентирован на изме-
нение только одного фактора проекта, без учета корреляционных связей между
отдельными факторами. Поэтому на практике используют также метод анализа
сценариев. Этот метод предусматривает учет одновременного (параллельного) из-
менения ряда факторов, влияющих на уровень риска проекта. Таким образом,
определяют воздействие одновременного изменения основных переменных проекта,
характеризующих его денежные потоки (приток и о тток денежных средств).
8.9. Формирование и оперативное управление инвестиционным портфелем 389
Сценарием может выступать любое вероятное событие или состояние, которое
значительно влияет па несколько показателей проекта одновременно. Сценарии
устанавливают экспертным путем на базе изучения деловой ситуации иа рынке
инвестиционных товаров. Их анализ позволяет инвесторам оценить доходность
проекта по каждому из сценариев и вероятность развития событий по каждому из
них (пессимистическому, наиболее реальному и оптимистическому сценариям).
Важным преимуществом метода является тот факт, что отклонения параметров
(от базовых значений) рассчитывают с учетом их взаимосвязей (корреляции).
Эксперт пли аналитик делают свои выводы, руководствуясь следующими пра-
вилами:
1 . При оптимистическом прогнозе нельзя включать в инвестиционный пор-
тфель проект с отрицательным значением MPV.
2 . При пессимистическом прогнозе в случае получения положительного зна-
чения NPVэксперт или аналитик может сделать вывод о приемлемости это-
го сценария (проекта) для инвестора, несмотря на негативный прогноз коле-
бания переменных факторов.
Более детально методы чувствительности, сценариев и другие имитационные
модели изучения эффективности инвестиционных проектов представлены в спе-
циальной литературе по инвестиционному анализу.’
8.9. Формирование и оперативное управление инвестиционным
портфелем
На базе детальной оценки производят отбор инвестиционных проектов в порт-
фель реальных инвестиций предприятия. При формировании портфеля инвестиций
следуетучитывать многообразие критериев выбора проектов, которые включают:
доходность, безопасность, срок окупаемости проекта и др. Критерии обычно клас-
сифицируют в зависимости от вида проекта:
♦ по проектам с ординарными и неординарными денежными потоками;
♦ по зависимым и независимым проектам;
♦ по проектам, имеющим затратный характер;
♦ по проектам замещения;
♦ по мелким и крупным проектам и пр.
На практике для формирования оптимального портфеля недостаточно только
критериев выбора. Необходимо принимать во внимание определенные ограниче-
ния на инвестиционную деятельность предприятия. Например, ограничения на
планируемый объем капиталовложений и наличие собственных источников фи-
нансирования, а также возможность получения средств с финансового рынка.
При формировании инвестиционного портфеля неизбежно возникает взаимо-
связь между инвестиционной, текущей и финансовой деятельностью предприя-
тия (корпорации). Данная взаимосвязь выражается в концентрации денежных
потоков (притока и оттока денег) от трех видов деятельности в рамках единого
финансового потока предприятия (корпорации). Так, реализацию конкретного
1 Волков И.. М., Грачева М. В. Проектный анализ: Учебник для вузов. — М.: Банки и бир-
жи, ЮНИТИ, 1998, и др.
390 Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
инвестиционного проекта н портфеля в целом на действующем предприятии
обеспечивают соответствующими источниками финансирования, образуемыми в
текущей и финансовой деятельности (нераспределенная прибыль, амортизаци-
онные отчисления, долгосрочные кредиты банков и т. и.).
Возвратный денежный поток от реальных инвестиций формируют после ус-
пешной реализации проектов с заданными параметрами эффективности. Соору-
жение предприятий-новостроек осуществляют за счет денежных ресурсов, по-
ступающих из федерального пли региональных бюджетов (на безвозвратной
основе), от спонсоров (учредителен проекта), финансово-промышленной груп-
пы, иностранных инвесторов и т. д. Такие проекты должны иметь высокую сте-
пень бюджетной н коммерческой! эффективности.
Финансовый аспект управления инвестиционным портфелем заключается в
разработке бюджета капитальных вложений (капитального бюджета). Составле-
ние капитального бюджета (на год, квартал) предполагает решение'двух основных
задач:
♦ определение объема и струк|уры капитальных затрат в размере отдельных
проектов и по предприятию в целом;
♦ обеспечение необходимого для возмещения этих затрат потока финансовых
ресурсов.
Капитальный бюджет предприятия (корпорации) включает два раздела: капи-
тальные затраты по их видам и источники их финансирования (рис. 8.6).
Исходным:! данными для разработки капитального бюджета являются:
♦ оперативный (календарный) план реализации инвестиционных проектов;
Рис. в.6. Капитальный бюджет корпорации на предстоящий год (квартал)
8.9. Формирование и оперативное управление инвестиционным портфелем 3S1
♦ общая схема финансирования проектов;
♦ сметы затрат па выполнение строительно-монтажных работ, приобретение
оборудования и других материальных ресурсов для строительства;
♦ предварительные графики денежных потоков, генерируемых отдельными про-
ектами;
♦ финансовое положение инвестора (застройщика) в текущем периоде и про-
гноз на будущее.
При разработке доходного раздела капитального бюджета уточняют:
♦ общий объем поступления средств в прогнозном периоде;
♦ состав (собственные, заемные и привлеченные) и структуру источников по-
ступления средств. На финансирование капиталовложений в первую оче-
редь необходимо мобилизовать собственные средства застройщика;
♦ соответствие времени потока финансовых ресурсов н времени потока капи-
тальных затрат, чтобы обеспечить непрерывность финансирования.
Капитальный бюджет можно составить па год с поквартальной или помесяч-
ной разбивкой показателей.
На практике капитальный бюджет предприятия часто ограничен. Поэтому пе-
ред руководством возникает задача: установить такую комбинацию проектов, ко-
торая в рамках имеющихся денежных средств даст наибольшее увеличение аван-
сированного капитала. Данная задача сводится к подбору комбинации проектов,
которая максимизирует чистый приведенный эффект (NPV). Затем подбирают со-
четание проектов с учетом делимости (возможности частичной реализации) или
неделимости (возможности полной реализации). Исходные данные для отбора
проектов в инвестиционный портфель представлены в табл. 8.6.
Так, для делимых проектов А, Б, В и Г при капитальном бюджете в 60,5 млн руб.
(он максимизирует чистый приведенный эффект проектов) портфель инвести-
ций предприятия будет состоять: из полной реализации проекта А (21,6 млн руб.)
и частичной реализации проекта Б — 38,9 млн руб. (60,5 - 21,6).
При анализе исполнения капитального бюджета в первую очередь выделяют те
параметры, по которым наблюдается наибольшее отклонение от оперативного (ка-
лендарного) плана выполнения строительно-монтажных работ (устройство фунда-
мента, надземная часть здания, отделочные, сантехнические, электромонтажные ра-
боты, благоустройство территории п т. п.). В качестве критерия может быть принято
отклонение: по декадному периоду в 15% и более; по месячному — в 10% и более;
Таблица 8.6. Исходные данные для отбора проектов в инвестиционный портфель
предприятия (корпорации)
Проект Капитальные вложения в проект, млн руб. Внутренняя норма доходности (ЛЯЯ), % Чистый приведенный эффект (гр. 2 : гр. 3 X100), । млн. руб.
А 21,6 55 11.88 !
Б 51.84 35 18,14
В 17,28 30 5.18
Г 25.92 25 6.48
392 Глава 8. Управление портфелем реальных инвестиционных проектов
по квартальному периоду — в 5% и более. По каждому существенному отклоне-
нию должны быть установлены вызвавшие их причины.
Для повышения эффективности управления инвестиционным портфелем ис-
пользуют метод текущей корректировки. Корректировка необходима ио двум
возможным причинам. Первая из них — появление иа рынке более перспективных
объектов для вложения средств. Вторая причина— вероятное снижение эффектив-
ности портфеля в процессе его реализации. В таких случаях приходится закрывать
отдельные проекты. Принятие таких управленческих решений часто приводит к
потере ожидаемой прибыли (дохода) и даже части вложенного капитала.
Такие решения должны базироваться иа углубленном анализе текущей конъюн-
ктуры инвестиционного рынка, на прогнозе его дальнейшего развития, а также на
результатах мониторинга реализуемого проекта. Продолжение реализации про-
екта возможно, если внутренняя нормадоходности выше величины «цена капи-
тала» (I.RR > СС) или средней ставки депозитного процента, учитывающей фа-
ктор инфляции.
При выборе формы выхода из инвестиционного проекта (консервация, прода-
жа активов, акционирование и др.) необходимо принимать во внимание требова-
ния экономической выгоды (минимизации потери прибыли, дохода и вложенного
капитала) и условия сохранения престижа инвестора на товарном и финансовом
рынках.
Глава 9
УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
9.1. Финансовые инвестиции (вложения) предприятий
и корпораций
Мобилизацию временно свободных средств них вложение в различные виды ак-
тивов акционерной компании (корпорации) осуществляют путем выпуска и раз-
мещения па фондовом рынке эмиссионных ценных бумаг (акций и корпоратив-
ных облигаций).
Цепкая бумага — это документ, удостоверяющий с соблюдением установлен-
ной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и
передача которых возможны только при ее предъявлении. С передачей ценной
бумаги удостоверяемые ею права переходят в совокупности к другому лицу.
Утрата цепной бумаги лишает ее владельца возможности реализовать выражен-
ное в ней право. Согласно ГК РФ (часть первая), можно выделить следующие
отличительные признаки эмиссионных ценных бумаг (ЭЦБ):
♦ это документы;
♦ их составляют по установленной форме;
♦ они удостоверяют имущественные права;
♦ осуществление п передача данных прав возможна только при предъявлении
этих документов;
♦ они размешаются выпусками.
С позиции корпоративных финансов можно выделить дополнительные при-
знаки ЭЦБ:
♦ ценные бумаги — денежные документы, удостоверяющие имущественное
право в форме статуса собственности (акции корпораций) или имуществен-
ное право как отношение займа владельца к эмитенту (корпоративные об-
лигации);
♦ ценные бумаги — это документы, свидетельствующие об инвестировании де-
нежных средств;
♦ акции акционерных обществ выражают требования, предъявляемые к реаль-
ным активам;
♦ ценные бумаги приносят их владельцу определенный доход в форме диви-
дендов и процентов.
Ценные бумаги делают их собственников каппталовладельцами.
394 Глава 9. Управление портфелем финансовых активов
Выпуск финансовых инструментов — это совокупность ценных бумаг одного
эмитента, обеспечивающая равный объем прав владельцам и размещаемая пер-
воначально па одинаковых условиях. Все бумаги одного выпуска должны иметь
один государственный регистрационный номер.
Эмитент — юридическое лицо пли орган исполнительной власти, несущий от
своего имени обязанности перед владельцами ценных бумаг по осуществлению
прав закрепленных ими.
Ценные бумаги могут являться объектом следующих операций:
1. Выпуска (эмиссии) для первоначального размещения на фондовом рынке
(например, для формирования уставного капитала вновь создаваемого ак-
ционерного общества).
2. Обращения, т. е. купли-продажи путем заключения гражданско-правовых
сделок, влекущих за собой переход прав собственности па ЭЦБ.
3. Погашения, т. е. изъятия из обращения с выплатой владельцам соответству-
ющего вознаграждения (например, при уменьшении уставного капитала ак-
ционерного общества).
4 Залога и страхования (например, высоколиквидные цепные бумаги — акции
эмитента — предоставляют право акционерному обществу получить в банке
ссуду под залог таких цепных бумаг).
5. Срочных контрактов (опционных и фьючерских сделок).
Права, которые удостоверяют ЭЦБ, обязательные реквизиты, требования к форме
ценной бумаги и другие необходимые требования определяются законодатель-
ством РФ. Отсутствие обязательных реквизитов или несоответствие их установ-
ленной форме делают ценную бумагу недействительной.
Многообразие видов ценных бумаг определяет множественность их классифи-
кации.
Документарные и бездокументарные ценные бумаги
Ценные бумаги выпускают в документарной и бездокументарной формах.
Особенность документарной формы ЭЦБ (корпоративных акций и облигаций)
выражается в том, что их владельца устанавливают на основании предъявления
оформленного надлежащим образом сертификата цепной бумаги или в случаях
его депонирования по записям иа счете «Депо» в депозитарии.
Сертификат эмиссионной ценной бумаги — документ, выпускаемый эмитентом
и подтверждающий совокупность прав на указанное в этом документе количе-
ство ценных бумаг.
Владелец ценной бумаги может требовать от эмитента исполнения его обяза-
тельств но данному сертификату.
Владельца бездокументарных ценных бумаг определяют на основании записи
в системе ведения реестра владельцев ЭЦБ или в случае депонирования ценных
бумаг на основании записи па счете «Депо» в депозитарии.
Порядок передачи нрав по ценной бумаге определяется законодательством РФ.
Права, удостоверенные ценной бумагой, могут принадлежать;
♦ предъявителю ценной бумаги (финансовый инструмент на предъявителя);
♦ названному в ценной бумаге лицу (именная ценная бумага);
9.1. Финансовые инвестиции (вложения) предприятий и корпораций 395
♦ названному в ценной бумаге лицу, которое само вправе реализовать права
или назначить своим распоряжением другое уполномоченное лицо (ордер-
ная ценная бумага).
/Для передачи другому лицу прав,удостоверенных ценной бумагой на предъявите-
ля, достаточно передать ее другому лицу. Права, удостоверенные именной цепной
бумагой, передают в порядке, предусмотренном для уступки требований (цессии).
Цессия — это уступка требований одного лица в пользу другого.
Ордерную цепную бумагу выписывают на имя первого приобретателя или по
«его приказу». Это означает, что указанные в мен права могут передаваться исхо-
дя из произведенной на ценной бумаге передаточной нсЯпнсн — индоссамента.
Индоссамент, совершенный по ценной бумаге, переносит нее права по пей на
лицо, в пользу которого сделана передаточная надпись, — индоссата. Индосса-
мент гарантирует тем самым выполнение в срок определенных операций по дан-
ному документу. Индоссамент бывает бланковым (без указания лица, гг пользу
которого должно быть осуществлено исполнение) или ордерным (с указанием
лица — индоссата, в пользу которого должно быть произведено исполнение).
Индоссамент может быть ограничен только поручением на выполнение прав,
предусмотренных ценной бумагой, без передачи этих прав индоссату (перепору-
чительский индоссамент). В данном случае индоссат выступает в качестве пред-
ставителя индоссанта. Лицо, которое выдало цепную бумагу, и остальные лица,
подписавшие ее, отвечают солидарно перед ее владельцем.
В случае удовлетворения требовании законного владельца ценной бумаги об
исполнении предусмотренного в ней обязательства рядом лиц из числа обязав-
шихся до него по данной бумаге они получают право обратного требования (ре-
гресса) к остальным лицам, обязавшимся но ценной бумаге. Отказ от выполнения
обязательств по ценной бумаге со ссылкой на отсутствие основания, обязатель-
ства либо на его недействительность не допускается. Владелец ценной бумаги,
обнаруживший подлог или подделку денной бумаги, вправе предъявить лицу,
передавшему ему бумагу, требование о надлежащем исполнении обязательства,
удостоверенного ценной бумагой, и о возмещении убытков.
Денежные и капитальные ценные бумаги
По сроку обращения ценные бумаги подразделяют на денежные и капитальные.
Денежные бумаги связаны с краткосрочным заимствованием денег (на срок до
одного года). К ним относят коносаменты, чеки, аккредитивы и другие инстру-
менты денежного рынка. Доход по денежным бумагам может быть разовым пли
краткосрочным. Часто денежные бумаги используют только в качестве платеж-
ного средства по финансовым обязательствам.
Капитальные ценные бумаги выпускают для формирования или увеличения
уставного капитала либо долгосрочных пассивов, что необходимо для расшире-
ния производственно-коммерческой деятельности акционерного общества (кор-
порации). Они обращаются па рынке капитала.
Капитальные ценные бумаги могут быть долевыми и долговыми (процентны-
ми). К долевым ценным бумагам относятся акции, которые подразделяются на
обыкновенные и привилегированные (префакцми).
Обыкновенная акция — э го ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца на
получение части прибыли эмитента (н форме дивиденда), на участие в управлении
396
Глава 9- Управление портфелем финансовых активов
делами эмитента и па часть его имущества, остающегося после ликвидации эми-
тента (после удовлетворения претензий кредиторов). Акционерам корпорации
предоставлено преимущественное право на покупку новых акций. Это право, пре-
доставляющее существующим акционерам возможность приобрести акции ново-
го выпуска, прежде чем они будут предложены другим лицам, дано с целью защи-
тить владельцев крупных пакетов акций от «размывания».
Обыкновенные акции не гарантируют возврата вложенных средств. Они не могут
быть предъявлены эми тенту в целях получения ранее вложенных средств, кроме слу-
чаев ликвидации акционерного общества. Ликвидация — это практические действия
корпорации по прекращению дел и реализации имущества (расчеты с кредиторами,
распределение оставшегося имущества между акционерами и т. д.). Если акционер
не удовлетворен доходами, то он вправе продать свои акции по рыночной цене.
Привилегированная акция — это ценная бумага, удостоверяющая право владельца
на гарантированное получение части чистой прибыли эмитента (в форме диви-
денда). Размер дивиденда устанавливают при ее выпуске. Владельцы этих ак-
ций имеют преимущественное право иа получение части имущества эмитента в
случае его ликвидации. Держателя обыкновенных акций подвержены риску, свя-
занному с деятел ьностью эмите нта, поэтому обладают правом голоса на общем со-
брании акционеров. Держатели привилегированных акций такого права не имеют.
Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются, как правило, до вы-
платы дивидендов по обыкновенным акциям.
В мировой практике выпускают привилегированные акции нескольких видов;
1. Кумулятивные акции, которые предусматривают, что любые причитающиеся,
но не объявленные дивиденды накапливаются и выплачиваются до объявле-
ния о выплате дивидендов по обыкновенным акциям.
2. Некумулятивные акции, держатели которых утрачивают дивиденды за любой
период, за который Совет директоров корпорации не объявил их выплату.
3. Привилегированные акции с долей участия, которые предоставляют их вла-
дельцам право на получение дополнительных дивидендов сверх объявлен-
ной суммы, если дивиденды по обыкновенным акциям превышают объяв-
ленную сумму (т. е. они дают право их держателям на участие в остатке чистой
прибыли акционерной компании).
4. Конвертируемые привилегированные акции, которые можно обменять на
установленное количество обыкновенных акций. Динамика курсов этих ак-
ций намного ближе к динамике курсов обыкновенных акций по сравнению с
другими видами привилегированных акций.
5. Привилегированные акции с корректируемой ставкой дивиденда (обычно
ежеквартально) на базе динамики процентных ставок но государственным
краткосрочным ценным бумагам.
6. Отзывные привилегированные акции, которые корпорация имеет право ото-
звать, т. е. выкупить их по цене с надбавкой к номинальной стоимости.
Перечисленные виды акций можно комбинирован, в фондовом портфеле кор-
порации в определенных сочетаниях. Например, могут формироваться портфели
с включением в них кумулятивных, конвертируемых и привилегированных ак-
ций с долей участия.
9.1. Финансовые инвестиции (вложения! предприятий и корпораций 397
Долговые ценные бумаги
К долговым цепным бумагам относятся все виды облигаций, так как они удо-
стоверяют отношения займа. Облигации могут быть краткосрочными (со сроком
погашения до одного года) и долгосрочными (со сроком погашения свыше одного
года). По истечении определенного срока заемщик обязан вернуть кредитору об-
означенную на облигации сумму. Проценты по корпоративным облигациям вы-
плачивают из прибыли до налогообложения и отражают в «Отчете о прибылях и
убытках* (форма № 2) в составе операционных расходов.
Доход по облигациям может быть регулярным или разовым. В первом случае
установленные проценты от номинальной стоимости облигации выплачиваются
регулярно в определенные сроки в течение всего периода займа Во втором слу-
чае разовый доход владелец облигации получает в момент погашения за счет раз-
ницы между покупной и поминальной стоимостью.
Облигации в РФ выпускаются государством (федеральные и муниципальные об-
лигации), коммерческими банками, а также крупными акционерными компаниями
(корпорациями). Корпоративные облигации эмитируются под залог определенного
имущества. Облигации, обеспеченные залогом, дают их владельцам дополнительную
гарантию от потери вложенных средств, поскольку закладная предоставляет право
держателю облигаций (кредитору) продать заложенное имущество, если заемщик
неплатежеспособен.
Существуют и беззакладные облигации, которые являются обязательствами, ос-
нованными на доверии и кредитоспособности заемщика, но не обеспечены его иму-
ществом. К таким заемщикам относятся крупные акционерные компании топлив-
но-энергетического комплекса. В российской практике облигации без обеспечения
допускаются на фондовый рынок не ранее третьего года существования акцио-
нерного общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух
годовых бухгалтерских балансов.
Эмиссионные ценные бумаги (ЭЦБ) обладают свойством обратимости (кон-
вертируемости), т. е. подлежат обмену на другие ценные бумаги того же эмитента.
Для владельцев конвертируемых облигаций имеет значение конверсионный
коэффициент (К.) и конверсионная цена.
Пример
Кк ” 10/1 означает, что при конверсии облигации можно приобрести 10 обык-
новенных акций. На основании данного коэффициента вычисли ют конверсионную
цену путем деления номинала на К. Допустим, номинал облигации — 100 руб.,
эту цифру делят на конверсионный коэффициент (Кк) и получают конверсион-
ную цену одной обыкновенной акции.
Большинство сделок с корпоративными облигациями осуществляют на пер-
вичном рынке, так как торговля ими ведется менее интенсивно, чем операции с ак-
циями. Как правило, облигации, эмитируемые акционерными обществами, имеют
рейтинг, который устанавливают независимые рейтинговые агентства. Первичными
покупателями корпоративных облигаций являются коммерческие банки, инвести-
ционные компании и фонды, страховые организации и другие финансовые по-
средники. Следует помнить, что средства, мобилизуемые корпорацией от выпуска
облигаций, увеличивают ее долгосрочные обязательства, но не повышают устав-
ный капитал.
398
Г пава 8 Управление портфелем финансовых активов
Производные ценные бумаги
На фондовом рынке функционируют также производные финансовые инстру-
менты (опционы, варранты, фьючерсы). Они удостоверяют право их владельца
на покупку или продажу ценных бумаг в определенном количестве и по фиксиро-
ванной цене в будущем. Базовыми активами для операций с производными цен-
ными бумагами являются акции акционерных компаний.
Характерные особенности опциона:
♦ опцион — это вид биржевой сделки, выраженный в форме биржевого кон-
тракта на покупку (колл — call) пли продажу (пут—put) определенного вида
ценных бумаг по фиксированной цене в пределах согласованного срока;
♦ опцион осуществляется по определенной в момент совершения сделки цене;
4 при получении права на опцион покупатель уплачивает продавцу премию в
размере не ниже 5% суммы сделки;
♦ опцион иа покупку (продажу) предоставляет только право, но не является
обязательством купить (продать) ценные бумаги по фиксированной цене;
♦ объектом опциона является контракт, в котором предусматривается вид
ценных бумаг, их количество, цена, период реализации контракта и условия
сто выполнения;
♦ в пределах установленного срока покупатель опциона вправе продать его по
текущей рыночной цене и получить доход от курсовой разницы.
Особенности фьючерсных контрактов заключаются в следующем:
♦ фьючерсный контракт в целом аналогичен форвардному контракту. Раз-
личаются эти контракты тем, что по форвардному контракту покупатель и
продавец определяют размер своих потерь и выгод только в расчетный
день, а по фьючерсному контракту выгоды и потери определяют ежеднев-
но. Например, покупают фьючерсный контракт на нефть. Если цены сегод-
ня повышаются, то покупатель получает прибыль, а продавец контракта —
убыток. Продавец уплачивает полную сумму прибыли покупателю. На сле-
дующий день операция начинается заново, при этом ни одна сторона не
должна другой;
♦ расчеты по фьючерсным контрактам, которые ежедневно производятся за-
ново, называются «переоценка в соответствии с рыночной ценой»;
♦ значительный риск невыплаты в расчетный день по форвардным контрак-
там нивелируют путем заключения фьючерсных контрактов, так как при
ежедневной переоценке стоимости базового актива в соответствии с рыноч-
ной ценой риск значительно снижается.
Общее правило таково: если цены на базовые активы (цветные и редкие метал-
лы, нефть, нефтепродукты, бензин и т. д.) нестабильны, то появляется необходи-
мость заключения фьючерсных контрактов.
С позиции игры па фондовом рынке отличия фьючерса от опциона заключает-
ся в следующем:
♦ заключение фьючерсного контракта не является типовым актом купли-про-
дажи, поскольку фьючерсные сделки начинают и завершают в один и тот же
операционный день и возобновляют на следующий день;
9.1. Финансовые инвестиции {сложения) предприятий и корпораций
399
♦ расчет по окончании срока фьючерсного контракта в отличие от опциона
обязателен;
♦ считается, что риск, связанный с фьючерсной сделкой, значительно ниже,
чем по операциям с опционами на срок.
В США объектами фьючерсных сделок (наряду с акциями корпораций) явля-
ются казначейские векселя федерального правительства, среднесрочные и дол-
госрочные облигации. Сделки с этими долговыми обязательствами получили на-
звание процентных фьючерсов. Процентные фьючерсы наряду с контрактами на
золото и валюту входят' в группу финансовых фьючерсов.
Расчетный процесс па биржевом рынке производных финансовых инструмен-
тов отличается от расчетного процесса на биржевом рынке цепных бумаг в пер-
вую очередь системой гарантий, которая включает:
1. Финансовые гарантии:
♦ начальная маржа;
♦ дополнительная маржа;
* переменная маржа;
♦ страховой фонд;
* избыточный фонд.
2. Организационные гарантии:
♦ лимит открытой позиции;
♦ лимит колебаний цен сделок в ходе одной торговой сессии;
♦ ежедневный клиринг (расчет по финансовым операциям).
Основной принцип системы поставки (исполнения обязательств по заключен-
ным сделкам), присущий надежной системе расчетов, — это принцип «поставка
против платежа», когда финансовые активы и денежные средства, направляемые
на их оплату', переводят одновременно под контролем Расчетной палаты фондо-
вой биржи в распоряжение покупателя н продавца. Соблюдение этого принципа
на практике обеспечивает надежность исполнения финансовых обязательств.
Следует подчеркнуть, что производные финансовые инструменты лишь под-
тверждают право на куплю-продажу ценных бумаг (базовых активов), но сами не
являются ценными бумагами.
Первичный и вторичный фондовые рынки
Фондовый рынок подразделяется на первичный и вторичный. На первичном
рынке продают ценные бумаги новых выпусков первоначальным инвесторам, на
вторичном — осуществляют их перепродажу. Первоначальный инвестор свобо-
ден в своем праве владеть и распоряжаться ценными бумагами и может перепро-
дать их другому лицу.
Субъектами первичного рынка являются эмитенты, финансовые посредники и
инвесторы. Эмитенты стремятся получит дополнительные денежные средства от
выпуска и размещения ценных бумаг и вложить полученные средства в производ-
ство, высокодоходные ценные бумаги других эмитентов, недвижимость, валюту пт. д.
Размещение ценных бумаг может осуществляться:
♦ путем прямого обращения эмитента к инвесторам;
♦ через финансового посредника.
400
Глава 9. Управление портфелем финансовых активов
В США размещением ценных бумаг (за исключением федеральных облига-
ций) занимаются инвестиционные банки, которые для этих целей создают вре-
менную организацию — эмиссионный синдикат. Каждый из участников синди-
ката в пределах выделенной ему доли выпуска проводит подписку среди своих
клиентов.
Инвесторы хотят выгодно поместить свой капитал и получить по нему макси-
мальный доход в форме дивидендов и процентов с минимальным уровнем риска.
Финансовыми посредниками между эмитентами и инвесторами высгупают бро-
керские и дилерские компании. Они являются, как правило, профессиональными
участниками фондового рынка.
Обращение ценных бумаг - это передача прав на них одним лицом другому. Пра-
ва владельцев эмиссионных ценных бумаг(ЭЦБ) документарной формы удостове-
ряются сертификатами (если они находятся у владельцев) либо сертификатами и
записями по счету «Депо» в депозп гарип (если они переданы ему на хранение).
Права владельцев на ЭЦБ в бездокумен тарной форме удостоверяют в системе ве-
дения реестра записями на лицевых счетах у держателя реестра или записями по
счету «Депо» в депозитарии
Следует отметить, что по новой методологии бухгалтерского учета в России
финансовые инвестиции учитывают в составе оборотных активов на счете «Фи-
нансовые вложения». Данный счет предназначен для обобщения информации о
наличии и движении инвестиций акционерного общества (корпорации) в госу-
дарственные ценные бумага, акции, облигации и иные ценные бумаги других
эмитентов, уставные (складочные) капиталы, а также предоставленные другим
организациям займы.
К счету «Финансовые вложения» могут быть открыты субсчета:
♦ «Паи и акции»;
♦ «Долговые ценные бумаги»;
♦ «Предоставленные займы»;
♦ «Вклады по договору простого товарищества».
Аналитический учет по счету «Финансовые вложения» осуществляют по видам
финансовых вложений и объектам, в которые направляют эти вложения (орга-
низациям — продавцам ценных бумаг; организациям-заемщикам ит.д.). Построение
аналитического учета должно обеспечить возможность получения информации о
краткосрочных и долгосрочных финансовых инструментах. При этом учет фи-
нансовых вложений в рамках группы взаимосвязанных организаций, о деятельности
которой составляется сводная бухгалтерская отчетность, ведут па счете «Финан-
совые вложения» обособленно.
Новым в разделе «Денежные средства» Плана сче гов бухгалтерского учета яв-
ляется счет «Резервы под обесценение вложений в ценные бумаги». Появление
этого счета вызвано правом предприятия (корпорации) в конце отчетного года
отражать в бухгалтерской отчетности его вложения в акции других эмитентов,
которые котируются на фондовой бирже (котировка их регулярно публикуется)
по текущей рыночной стоимости, если она ниже стоимости указанных вложе-
ний, принятой к бухгалтерскому учету. На полученную разность формируют
резервы под обесценение вложений в ценные бумаги за счет внереализационных
доходов,!, с. прибыли до налогообложения. Ранее указанный резерв учитывали
на счете «Оценочные резервы».
Следует отметить, что по экономической природе и назначению в коммерче-
ской деятельности предприятий долгосрочные финансовые вложения относятся
к внеоборотным активам, а краткосрочные финансовые вложения — к оборотным
активам.
В налоговом учете доходом по операциям с ценными бумагами признают выручку
при продаже этих бумаг в соответствии с условиями договора реализации. Расхо-
ды налогоплательщика, связанные с приобретением и реализацией ценных бумаг,
включая их стоимость, относят к прямым расходам, связанным с производством
и реализацией. Датой признания дохода и расхода по операциям с ценными бума-
гами считают дату их реализации (продажи). При продаже ценных бумаг на рас-
ходы от производства и реализации списывают цену приобретения реализован-
ных финансовых инструментов в порядке, установленном налогоплательщиком
исходя из принятого метода учета цепных бумаг (ФИФО, ЛИФО).
Если в цену реализации облигации федеральных и субфедеральных займов,
которые обращаются на организованном фондовом рынке, включают часть на-
копленного купонного дохода, то сумму дохода я расхода по таким ценным бума-
гам, определяют без накопленного купонного дохода.
Доход (убыток) от реализации цепных бумаг при их продаже на организован-
ном рынке и ценных бумаг, обращающихся на неорганизованном фондовом рын-
ке, в налоговом учете учитывают раздельно.
Выводы
1. На финансовом рынке осуществляется перераспределение капитала между
предприятиями и отраслями хозяйства, обеспечивается финансирование
приоритетных инвестиционных, инновационных и социальных программ.
2. Фондовый рывок дает возможность инвесторам участвовать в прибыли и
имуществе эмитента.
3. Рынок ценных бумаг позволяет цивилизованным способом покрывать ра-
стущие расходы бюджетной системы, так как на таком рынке мобилизуются
свободные денежные средства юридических лиц и граждан. Государство
здесь выступаете роли эмитента долговых обязательств (облигаций), а юри-
дические и физические лица - в роли инвесторов.
4. При вложении денежных средств в ценные бумаги других эмитентов (вклю-
чая облигации государственных займов) предприятие-инвестор решает про-
блему управления фондовым портфелем, которая заключается в повышения
его доходности, ликвидности и безопасности вложенных в него средств. Ре-
шить эту проблему можно с помощью диверсификации входящих в портфель
ценных бумаг, хеджирования (проведения операций на срочном биржевом
рынке), страхования и самострахования (создание резервов под обесценение
вложений в ценные бумаги).
5. В условиях переходной экономики современной России фондовый рынок
доджей регулироваться государством. Одним из главных условий рацио-
нальной организации данного рынка является правовая защита интересов
инвесторов, что повышает степень их доверия к эмитентам ценных бумаг.
9.2. Типы портфелей ценных бумаг и инвестиционных стратегий
Портфельная стратегия корпорации предполагает включение в фондовый пор-
тфель большого количества ценных бумаг различных эмитентов. Эта стратегия в
целом определяется общими направлениями развития фондового рынка. В усло-
виях активизации финансовых операций на вторичном биржевом рынке форми-
рование портфелей ценных бумаг особенно актуально, гак как отвечает конкрет-
ным запросам инвесторов.
Фондовый портфель ~ это совокупность финансовых инструментов, принад-
лежащих инвестору на праве собственности, с различными сроками погашения,
неодинаковой ликвидностью н уровнем финансового рынка.
При оптимальном сочетании составляющих портфель элементов (ценных бу-
маг) корпорация может получить ожидаемый доход при минимальном риске.
Фондовый портфель формируют на основе диверсификации вложений. Это
означает, что чем больше видов ценных бумаг включено в портфель, тем более
высокий доход в общем объеме даст рост одного нз них.
Портфели могу г иметь:
♦ односторонний целевой характер;
♦ сбалансированный характер, если в портфеле находятся финансовые инст-
рументы, приобретенные для решения различных задач, и его содержимое
сбалансировано в отношении целей, которых придерживается инвестор;
♦ бессистемный характер, если приобретение ценных бумаг на фондовом рынке
России осуществляют хаотично, без ясно выраженной пели. В данном слу-
чае риски портфеля особенно велики.
Портфель может содержать ценные бумаги одного вида, а также изменять свой
состав и структуру путем замещения (ротации) одних финансовых инструментов
дру гимн. С учетом характерных особенностей ценных бумаг инвестор формирует
своп фондовый портфель, соблюдая баланс между существующим риском и до-
ходностью за каждый период.
Тип портфеля — это обобщенная характеристика портфеля с позиций задач
его формирования или видов ценных бумаг, входящих в портфель. На практике
существует следующая классификация: портфели роста, дохода, рискованного
капитала, сбалансированные, специализированные, стабильного капитала и до-
хода, краткосрочных и долгосрочных ценных бумаг с фиксированным доходом,
региональные ц отраслевые.
Портфель роста ориентирован на акции, быстро растущие на рынке по кур-
совой стоимости. Цель такого портфеля — увеличение капитала инвестора Поэто-
му владельцу портфеля дивиденды могут выплачиваться в небольшом объеме.
В данный портфель могут входить акции молодых, быстрорастущих компаний.
Инвестиции в данный портфель являются достаточно рискованными, но могут
принести высокий доход в будущем.
Портфель дохода ориентирован на получение высоких текущих доходов в фор-
ме дивидендных и процентных выплат. В данный портфель включают акции, при-
носящие высокий текущий доход, но имеющие умеренный рост курсовой стоимо-
сти, а также облигации, которые характеризуются весомыми текущими выплатами
9.2. Типы портфелей ценных бумаг и инвестиционных стратегий 403
процентов. Особенность портфеля этого типа — ориентация на получение макси-
мального текущего дохода при минимальном уровне риска, приемлемого для кон-
сервативного инвестора. Поэтому объектами такого портфельного инвестирования
являются корпоративные ценпыебумаги самых надежных акционерных компаний,
работающих в топливно-энергетическом комплексе, в сфере связи и других при-
оритетных отраслях хозяйства.
Портфель рискового капитала состоит из ценных бумаг компаний, которые вне-
дряют новые технологии и продукты, требующие больших единовременных за-
трат на научные исследования и разработки, но предлагают высокий доход в бли-
жайшей перспективе.
Сбалансированный портфель включает цепные бумаги с различными сроками
обращения. Цель такого портфеля — обеспечить регулярные поступления денеж-
ных средств по различным финансовым инструментам с допустимым уровнем
риска. Данный портфель обычно состоит из цепных бумаг с быстро растущей
курсовой стоимостью и высокодоходных финансовых инструментов. Инвестор
определяет соотношение между ними самостоятельно, исходя нз своего отноше-
ния к риску. В состав такого портфеля включаются, как правило, обыкновенные
и привилегированные акции, корпоративные и государственные облигации. В за-
висимости от деловой ситуации на фондовом рынке в те или иные финансовые
инструменты вкладывается значительная часть денежных средств умеренного
инвестора.
Сбалансированный портфель является разновидностью более широкого пор-
тфеля роста и дохода. Формирование данного типа портфеля осуществляют, что-
бы избежать возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой сто-
имости ценных бумаг, так и от низких дивидендных и процентных выплат по ним.
Одна часть финансовых инструментов дает рост курсовой стоимости финансо-
вых активов, а другая часть — весомый доход. Потеря одной части может быть
компенсирована увеличением другой.
Портфель краткосрочных ценных бумаг формируют исключительно из высо-
коликвидных ценных бумаг, которые могут быть быстро реализованы. В России
подобные бумаги практически отсутствуют. Они представляют собой вторичный
финансовый резерв корпорации. В США к ним относят казначейские векселя фе-
дерального правительства.
Портфель долгосрочных ценных бумаг с фиксированным доходом ориентирован
на долгосрочные облигации со сроком обращения свыше пяти лет. В него могут
включаться акции других акционерных компаний.
Формирование специализированного портфеля означает вложение средств в
специальные финансовые инструменты срочного рынка (опционы и фьючерсы).
Региональные и отраслевые портфели включают ценные бумаги, выпускаемые
отдельными субъектами и местными органами власти (облигации субфедераль-
ных и муниципальных займов), а также частными компаниями, либо ценные бу-
маги корпораций, участвующих в данной отрасли экономики и обеспечивающих
высокую доходность по ним.
Портфель иностранных ценных бумаг предусматривает вложение средств в
финансовые инструменты частных иностранных компаний, составляющих осно-
ву инвестиционного портфеля.
404
Глава S. Управление портфелем финансовых активов
Следует отметить, что инвесторы в РФ чаще всего используют первые два типа
портфеля, так как они являются менее рискованными при выборе инвестицион-
ной стратегии.
По соотношению дохода и риска выделяют следующие виды портфелей:
1. Портфель агрессивного инвестора. Его задача — получение значительного
дохода при высоком уровне риска (выбирают цепные бумаги, курс которых
существенно изменяется в результате краткосрочных вложений для получе-
ния высокого дивидендного или процентного дохода). Данный портфель в
целом высокодоходный, но очень рискованный.
2. Портфель умеренного инвестора. Позволяет при заданном риске получить при-
емлемый доход. Такой портфель предусматривает длительное вложение капи-
тала и его рост. В портфеле преобладают эмиссионные ценные бумаги крупных
и средних, но надежных эмитентов с продолжительной рыночной историей.
3. Портфель консервативного инвестора. Предусматривает минимальные рис-
ки прн использовании надежных ценных бумаг, но с медленным ростом кур-
совой стоимости. Гарантии получения дохода нс поддаются сомнению, но
сроки его получения различны. В портфеле преобладают государственные
ценные бумаги, акции и облигации крупных и надежных эмитентов.
4. Портфель неэффективного инвестора. Такой портфель не имеет четко опре-
деленных целей и обладает низким уровнем риска и дохода. В портфеле пре-
обладают произвольно подобранные ценные бумаги.
В настоящее время различные поргфельные стратегии получили широкое рас-
пространение на фондовом рынке России. Большинство акционерных обществ
использует их для работы с частными инвесторами (по причине слабого разви-
тия рынка доверительных операций). Главную роль при этом играет информа-
ция, одинаково важная для принятия инвестиционных решений агентом (бан-
ком) и доверителем (клиентом). Согласно главе 53 «Доверительное управление
имуществом» ГК РФ, объектами доверительного управления могут быть ценные
бумаги, права, удостоверенные бездокументарными ценными бумагами, и другое
имущество. Передача имущества и доверительное управление не влечет за собой
перехода права собственности на него к доверительному управляющему.
Особое внимание при управлении фондовым портфелем акционерного обще-
ства должно уделяться динамике курсовых колебаний ценных бумаг конкретного
эмитента на финансовом рынке. Поргфельные инвестиции непосредственно свя-
заны с формированием портфеля и представляют собой приобретение ценных
бумаг и других финансовых активов с целью получения дохода от них. Принци-
пами формирования данного портфеля являются безопасность вложений, доход-
ность, ликвидность и рост рыночной стоимости. Главная цель создания портфеля —
достижение оптимального соотношения между риском и доходом, что отвечает
интересам инвестора. Достижение такого оптимального соотношения обеспечи-
вают с помощью диверсификации объектов инвестирования. На основе соотно-
шения «доходность — ликвидность» поддерживают нормальную финансовую
устойчивость и платежеспособность корпорации.
Формирование фондового портфеля акционерного общества с учетом указан-
ных принципов осуществляют в следующей логической последовательности:
9.3. Концептуальный подход к управлению портфелем ценных бумаг..
405
1. Конкретизация целей инвестиционной стратегии с учетом конъюнктуры
фондового рынка и финансовых возможностей инвестора.
2. Определение текущих (локальных) целей.
3. Оптимизация пропорций портфеля по основным видам входящих в него фи-
нансов ых и 1 it- грумeiiron.
4. Планирование вариантов портфеля путем отбора наиболее эффективных
финансовых активов и выбор наиболее приемлемого из них.
5. Диверсификация выбранного (окончательного) варианта портфеля.
6. Оценка доходности, ликвидности и риска портфеля.
7. Выбор схемы дальнейшего управления портфелем, включая его мониторинг.
При формировании и управлении портфелем необходимо учитывать возмож-
ную переоценку стоимости акций, обусловленную изменчивостью деловой ситу-
ации на фондовом рынке, а также финансовым состоянием эмитентов.
Разработаны минимальные стандарты, определяющие порог безопасности и,
следовательно, способность корпораций выполнять финансовые обязательства
перед инвесторами и кредиторами. Эти стандарты используют аналитики для
установления того минимального уровня, выше которого ценные бумаги счита-
ются привлекательными.
Стандартными показателями являются:
♦ обеспечение процентных платежей (процентное покрытие);
♦ способность корпорации погасить свои долговые обязательства;
♦ отношение долга к акционерному капиталу и чистым активам;
♦ обеспечение долга активами;
♦ независимая оценка платежеспособности. Общее правило: оборотные акти-
вы > краткосрочных обязательств.
Определив инвестиционные качества ценных бумаг, инвестор обязан оценить
такие факторы, как соотношение между рыночной ценой и доходностью, пригод-
ность финансового инструмента для реализации целей портфеля, выгода от кон-
вертируемости корпоративных облигаций в акции, налоговый аспект предстоя-
щей покупки, возможные изменения ставки ссудного процента, темпы инфляции
в стране и др.
После покупки финансовых инструментов целесообразно осуществлять мони-
торинг своего фондового портфеля и мониторинг рейтинга компаний-эмитентов,
прибегая к услугам специальных рейтинговых компаний.
9,3. Концептуальный подход к управлению портфелем ценных
бумаг акционерного общества (корпорации)
В условиях становления российского фондового рынка необходимо определить
концепцию управления портфелем ценных бумаг акционерного общества. Обще-
ство вправе привлекать денежные ресурсы за счет эмиссии ценных бумаг (пас-
сивные операции) и вкладывать привлеченные средства в высокодоходные ак-
тивы (активные операции). Цель таких операций — увеличение акционерного
капитала и получение дополнительной прибыли. Если вложения в ценные бумаги
406
Гласа 9. Управление портфелем финансовых активов
и привлеченные с их иомошыо денежные средства составляют множество пози-
ций и охватывают несколько партнеров акционерного общества (корпорации),
то возникает проблема объединения финансовых активов и пассивов в единое
целое — фондовый портфель. Он представляет собой набор финансовых инст-
рументов, выбираемый в расчете на достижение одной или нескольких целей
(общей цели).1
Эффективный портфель (efficient portfolio - англ.) — это такой портфель,
который обеспечивает инвестору максимально возможный уровень доходности
при заданном уровне риска. Портфель ценных бумаг конкретного инвестора на
финансовом рынке представляет собой своеобразный продукт. Его продажа це-
ликом пли долями удовлетворяет потребности владельца в денежных средствах.
Управление портфелем — это создание оптимального набора финансовых ин-
струментов, их анализ и оценка, а также изменение сосгава и структуры портфе-
ля в соответствии с фактической динамикой тех или иных финансовых активов.
Например, если доходность, риск или стоимость вложений не соответствуют це-
лям или ожиданиям инвестора, портфель должен быть переформирован. Это
означает продажу одних финансовых инструментов и приобретение на выручен-
ные денежные средства других.
В портфель могут быть включены ценные бумаги одного типа (обыкновен-
ные акции) или нескольких типов (привилегированные акции, государствен-
ные и корпоративные облигации, депозитные сертификаты, векселя, залоговые
свидетельства, страховой полис и т. д.). При портфельных инвестициях не ста-
вится задача прямого и непосредственного управления объектом вложения де-
нежных средств.
Цель портфельных инвестиций (в отличие от реальных) заключается в получе-
нии дополнительного дохода от формируемых ими денежных потоков (в форме
дивидендов и процентов), а также получении дохода от роста курсовой стоимо-
сти включенных в портфель ценных бумаг. В процессе портфельного инвестиро-
вания владелец портфеля может достичь цели за счет диверсификации рисков.
Реальные инвестиции (капиталовложения), наоборот, связаны с концентрацией
инвестиционных рисков на одном или нескольких объектах.
На масштабы инвестиционной деятельности корпорации и выбор политики
инвестирования оказывают влияние следующие факторы:
♦ стадия жизненного цикла компании (создание, быстрый и устойчивый рост,
стабилизация, замедление роста и постепенное прекращение деятельности);
♦ общий тип поведения на фондовом рынке (агрессивный, умеренный или
консервативный);
♦ размеры компании (региональная, межрегиональная) и ее организационная
структура (филиальная сеть);
♦ готовность ее руководства нести значительные расходы, не приносящие при-
были в ближайшее время, ио гарантирующие ее получение в будущем (опе-
рации по инвестированию капитала требуют дорогостоящего ресурсного и
информационного обеспечения);
1 ГитшгнЛ. Д„ДжохкМ. Д.Основы инвестирования/Пер. сангл. — М.: Дело, 1997.С. 21.
9,3, Концептуальный подход к управлению портфелем ценных буме'...
♦ наличие резерва ликвидных средств, что связано с самой природой инве-
стиционной деятельности (трансформацией краткосрочных привлеченных
средств в средне- и долгосрочные вложения).
Формируя портфель, инвестор следует выбранной им инвестиционной страте-
гии и добивается того, чтобы портфель был доходным, ликвидным и безопасным.
Под безо! i ас ностыо инвестиций понимают эастртхошнюегь от возможных рисков и
стабильность получения дохода. Безопасность достигается, как правило, в ущерб
доходности и росту вложений. ПодлыксшЭиос/дыо подразумевают способность фи-
нансового инструмента быстро превратиться в денежные средства для приобрете-
ния товаров и услуг.
Практически все фондовые портфели имеют денежную составляющую в фор-
ме национальной п иностранной валюты или срочных финансовых инструмен-
тов. Это вызвано необходимостью получения стабильной прибыли, хеджирова-
ния рисков по финансовым активам или оперативного высвобождения денежных
средств из какого-либо фондового инструмента. На финансовом рынке можно
реализовать портфель с заданным соотношением риас/дохад, которое важно улуч-
шить в выгодной аля инвестора пропорции.
При формировании портфеля имеют значение расширение и диверсификация
его доходной базы, а также повышение финансовой устойчивости н снижение
общего риска активных операций. Таким образом, цель формирования и управ-
ления портфелем сводится к поиску такого распределения инвестируемой суммы
денежных средств между финансовыми активами, чтобы по истечении срока жиз-
ни портфеля возможная доходность была максимальной.
Следовательно, портфельные инвестиции позволяют улучшить условия инве-
стирования на рынке капитала, придав совокупности финансовых инструментов
такие позитивные качества, которые недостижимы с позиции отдеяьно взятой
ценной бумаги и возможны только при их комбинации. Только в процессе фор-
мирования и управления портфелем достигается новое инвестиционное качество
ценных бумаг с необходимыми инвестору параметрами. Основная цель инвестора —
обеспечить оптимальное соотношение между риском и доходом иа протяжении
всего срока существования портфеля. Соотношение между таким и показателями
приведено на рис.9.1.
Управление инвестиционным портфелем включает:
♦ определение целей его создания (сохранность вложений; расширение и ди-
версификация доходной базы; обеспечение высоких темпов роста капитала
и дохода и др.):
♦ формирование и анализ его состава и структуры;
♦ диверсификацию составных частей портфеля;
♦ регул щмшаиие его содержания для достижения поставленных целей при со-
хранении минимальных затрат на его содержание;
♦ реинвестирование высвобождаем ых средств после продажи неэффек гнвных
финансовых инструментов.
Цели портфельного инвестирования в западных корпорациях:
♦ получение оптимального дохода (дивиденда, процента, дисконта) при ми-
нимальном уровне финансового риска;
408
Глава 9 Управление портфелем финансовых активов
Линия надежности рынка ценных бумаг
9.3. Концептуальный подход к управлению портфелем ценных бумаг... 409
♦ спекулятивная игра иа колебаниях курса ценных бумаг в условиях неста-
бильного фондового рынка;
♦ производные пели (зондирование рынка, страхование от излишних рисков
путем приобретения облигаций субфедеральных займов с фиксированным
доходом, а также заключения срочных сделок на фондовой бирже и т. д.).
Поданным ФКЦБ России в 1999—2002 гг., эмиссионные ценные бумаги выпу-
скались акционерными обществами не для привлечения капитала в реальный сек-
тор экономики, а для достижения собственных локальных целей, таких как: опе-
рации по увеличению номинальной стоимости акций или их распределение среди
акционеров за счет стоимости собственных активов, консолидация и дробление
акций, конверсация облигаций в акции и др.
Учитывая альтернативность целей формирования портфеля, инвестор сам
определяет приоритеты на каждом этапе инвестиционной деятельности. Важной
составной частью процесса формирования фондового портфеля на рынке ценных
бумаг является сбор и анализ получаемой информации по финансовым инстру-
ментам, которые интересуют инвестора. От правильности выбранного подхода на
данной стадии работы с портфелем зависят дальнейшие выводы о целесообраз-
ности инвестиций и, следовательно, весь инвестиционный процесс. Подготови-
тельный этап можно охарактеризовать как принятие инвестиционного решения,
а все последующие этапы — как практические меры по его реализации. В процес-
се принятия инвестиционного решения необходимо использовать максимальный
объем информации, включая сведения о конъюнктуре фондового рынка. Исходя
из поставленных целей и задач может осуществляться оперативный, ретроспек-
тивный, сравнительный и перспективный анализ инвестиционной ситуации иа
рынке ценных бумаг.
К формированию фондового портфеля предъявляют определенные требования.
Во-первых, выбор оптимального типа портфеля из двух возможных вариантов:
1. Портфель, ориентированный на первоочередное получение дохода за счет
выплаты дивидендов и процентов.
2. Портфель, ориентированный на преимущественный прирост курсовой сто-
имости входящих в него ценных бумаг.
Во-вторых, установление наиболее выгодного сочетания риска и дохода, т. е. оп-
тимальное сочетание ценных бумаге различными уровнями дохода и риска. Дан-
ную задачу решают с учетом общего правила, действующего на фондовом рынке:
чем выше потенциальным риск ценной бумаги, тем весомее доход, который она
должна приносить владельцу, и наоборот.
В-третьих, ликвидность портфеля рассматривают с двух позиций:
♦ как способность быстрой трансформации всего портфеля или его части в де-
нежные средства (с минимальными затратами на реализацию ценных бумаг);
* как способность акционерной компании (корпорации) своевременно пога-
шать своп обязательства перед кредиторами, которые участвовали в форми-
ровании портфеля (например, перед владельцами облигаций).
В-четвертых, определение первоначального состава портфеля и его возможного
изменения с учетом деловой ситуации, сложившейся на фондовом рынке (спроса и
предложения на финансовые инструменты, уровня цен иа них и конкуренции).
410
Гласа 9, Управление портфелем финансовых активов
Таблица 9.1. Примерная структура фондового портфеля различных инвесторов, %
Виды ценных бумаг Фондовый портфель
агрессивно! о инвестора умеренного инвестора консервативного инвестора
Акции 70 45 20
Г осу дарственные долговые обязательства и корпоративные облигации 20 35 50
Краткосрочные ценные бумаги со сроком обращения до одного года 10 20 30
Всего 100 100 100
С учетом структуры фондового портфеля инвестор может быть агрессивным и кон-
сервативным. Умеренный инвестор занимает промежуточное положение («золо-
тую середину»).
Агрессивный инвестор стремится получить от своих вложений максимальный
доход, поэтому приобретает акции промышленных акционерных компаний {кор-
пораций). Консервативный инвестор приобретает главным образом государ-
ственные облигации и краткосрочные цепные бумаги, имеющие небольшую сте-
пень риска, но приносящие невысокий доход (табл. 9.1).
В-пятых, выбор стратегии дальнейшего управления фондовым портфелем. Воз-
можные варианты при выборе стратегии следующие:
1. В фондовом портфеле каждому виду цен ных бумаг задается удельный вес,
который остается стабильным в течение определенного времени (меся-
ца). Поскольку на рынке происходят колебания курсовой стоимости цен-
ных бумаг, целесообразно периодически пересматривать состав портфеля,
чтобы сохранить выбранные соотношения между финансовыми инстру-
ментами.
2. Инвестор придерживается гибкой шкалы удельных весов ценных бумаг в
общем портфеле. Первоначально определяют весовые соотношения меж-
ду видами финансовых инструментов. В последующем эти весовые соот-
ношения корректируют исходя из анализа инвестиционной ситуации на
фондовом рынке и ожидаемых изменений спроса и предложения на цен-
ные бумаги.
3. Инвестор активно использует опционные и фьючерсные контракты, чтобы
оптимизировать состав портфеля в зависимости от колебаний цен на фондо-
вом рынке.
В процессе инвестиционной деятельности могут изменяться цели вкладчика,
что приводит к необходимости корректировки состава и структуры портфеля.
Обновление портфеля заключается в пересмотре соотношения между доходно-
стью и риском входящих в него финансовых активов. При решении вопроса о ре-
структуризации инвестиционного портфеля одновременно рассматривают воз-
можность реинвестирования высвобождаемого капитала.
Если инвестор приобретает финансовые инструменты (акции и корпоративные
облигации) одного эмитента, ему следует учитывать принцип финансового леверид-
жа (ФЛ). Этот принцип основан на учете соотношений между корпоративными
9.3. Концептуальный подход к управлению портфелем ценных бумаг...
41 I
облигациями, с одной стороны, и привилегированными и обыкновенными акция-
ми — с другой. Финансовый леверидж определяют по формуле (9.1):
где Кс — сумма эмиссии корпоративных облигаций;
Г1а и О, — сумма эмиссии привилегированных и обыкновенных акций.
Финансовый леверидж является показателем финансовой устойчивости акцио-
нерного общества, что определяется уровнем его доходности (величиной чистой
прибыли). Высокий уровень данного параметра (свыше 1,0) опасен для акцио-
нерной компании-эмитента, так как приводит к ее нестабильности. Это связано с
тем, что проценты по облигационным займам выплачивают из прибыли до нало-
гообложения (их отражают в составе операционных расходов), а дивиденды по
акциям — из чистой прибыли после налогообложения. Чрезмерная выплата про-
центов по облигационным займам, понижает не только налогооблагаемую, но и
чистую прибыль общества-эмитента.
Не случайно Федеральным законом «Об акционерных обществах» введено
ограничение на выпуск облигаций. Номинальная стоимость всех эмитированных
облигаций не должна превышать размер уставного капитала либо величину обес-
печения, предоставленного обществу третьими лицами для цели их выпуска. По
истечении срока обращения облигации должна быть выкуплены у их владельцев
по номинальной стоимости.
При управлении портфелем облигаций инвестор преследует две основные цели:
поддержание необходимой ликвидности и получение дохода. Предполагается, что
весь портфель облигаций достаточно надежен, поэтому управление им заключается
в оптимальном соотношении «коротких» (обеспечивающих ликвидность) и «длин-
ных» (обеспечивающих весомый доход) облигаций.
В целях минимизации процентных рисков банки-инвесторы образуют имму-
низированные портфели, дюрация которых соответствует дюрации определенной
группы их пассивов.
Дюрация (duration — англ., продолжительность') — это средневзвешенный срок
до погашения финансового актива Математически она представляет собой сум-
му отрезков времени, по истечении которых осуществляют непогашенные платежи
ио активу. Весовыми единицами при этом являются доли приведенной к текущему
моменту времени стоимости соответствующих платежей в общей приведенной сто-
имости данного актива.
Осуществляя выбор между приобретением краткосрочных и долгосрочных цен-
ных бумаг с различными сроками погашения, финансовый менеджер должен при-
нимать во внимание два ключевых параметра управления фондовым портфелем —
кривую доходности и дюрацию (средневзвешенный срок погашения). Данные по-
казатели помогают финансовому менеджеру (аналитику) более точно учесть риск и
доход при выборе сочетания сроков погашения ценных бумаг. Отметим, что консер-
вативные инвесторы обычно избегают приобретать высокорисковые ценные бумаги.
Распространенным методом снижения риска потерь инвестора служит диверсифи-
кация портфеля, т. е. приобретение различных видов ценных бумаг. Минимизация
риска достигается за счет того, что в фондовый портфель включают ценные бумаги
широкого круга эмитентов разных отраслей народного хозяйства
112
Глава 9. Управление портфелем финансовых активов
Выводы
1. По сравнению с портфелем реальных инвестиционных проектов портфель
ценных бумаг имеет ряд положительных свойств, к числу которых относят:
♦ более высокую его ликвидность!! управляемость; при этом управление
может осуществляться как непосредствен!! ым владельцем, так доверитель-
ным путем;
* возможностьдостшкения (прн определенных условиях) необходимого уров-
ня доходности нрн минимизации риска вложений;
♦ возможность создания вторичных финансовых резервов путем включе-
ния в портфель краткосрочных и ликвидных ценных бумаг, которые мож-
но быстро трансформировать в наличные денежные средства:
♦ возможность привлечь дополнительный капитал (собственный или заем-
ньп’Одля финансирования реальных инвестиции (капиталовложений).
2. Основными недостатками портфельного инвестирования являются:
♦ высокий уровень риска при вложении денежных средств в эмиссионные
цепные бумаги «молодых» и малоизвестных средних компаний (риск ча-
сто распространяется не только па доход, но и на весь инвестируемый ка-
питал);
♦ отсутствие во многих случаях возможности воздействия па доходность
портфеля (кроме варианта реинвестирования капитала в более доходные
финансовые инструменты);
♦ недостаточная защищенность фондового портфеля от инфляции;
♦ ограниченная возможность выбора отдельных видов ценных бумаг для
инвестирования в российских условиях.
3. Формирование портфеля ценных бумаг для большинства непнетитуцно-
нальных инвесторов целесообразно осуществлять только в тех случаях, ког-
да у них недостаточно эффективных проектов для реального инвестирова-
ния или когда негативная конъюнктура на рынке инвестиционных товаров
не позволяет реализовать намеченные проекты (часто из-за дефицита капи-
тального бюджета).
4. Для институциональных инвесторов (финансовых компаний, инвестицион-
ных фондов, коммерческих банков, страховых организации) образование
эффективного п сбалансированного портфеля ценных бумаг является при-
оритетной задачей.
5. Управление портфелями ценных бумаг специализировано. Для каждого вида
портфеля разработаны свои собственные методы управления.
6. Из всех портфельных теорий наиболее разработана теория оптимизации порт-
феля акций. Сущность дайной теории заключается в поиске компромисса
между риском и доходностью портфеля. Для корпоративных облигаций нет по-
добной строго формализованной теории формирования портфеля. При форми-
ровании такого портфеля в качестве критерия выбирают кривую доходности
или дюрацию. Поэтому задача заключается в обосновании выбора между этими
критериями.
9.4. Диверсификация фондового портфеля
413
9.4. Диверсификация фондового портфеля
Диверсификация — это включение в портфель различных видов ценных бумаг с
целью повышения доходности или снижения риска. Приобретая разнообразные
финансовые инструменты, инвестор может в конечном счете добиться более вы-
сокой доходности вложений либо понизить риск за счет увеличения числа вклю-
чаемых в портфель ценных бумаг,
Если портфель разнообразен, го входящие в него финансовые активы обесцени-
ваются неодинаково и вероятностьравиовеликого обесценения всего портфеля не-
значительна. Диверсификация обеспечивает инвестору получение стабильного
дохода, если в портфеле наряду с обыкновенными акциями присутствуют такие
финансовые активы, как привилегированные акции или облигации федеральных и
субфедеральных займов.
Диверсификация является обязательным условием рационального управления
средствами, вложенными в ценные бумаги. Процесс диверсификации демонстриру-
ется па рис. 9.2.
Рис. 9.2. Процесс диверсификации риска
При включении в портфель от 10 до 20 видов ценных бумаг различных эмитен-
тов диверсифицируемый риск может быть снижен до минимального уровня. По-
этому совокупный (реальный) риск портфеля будет представлен только неустра-
нимым (рыночным) риском. Диверсифицируемый риск может быть значительно
снижен, даже если эти 10-20 видов финансовых активов выбраны произвольно,
случайно. Случайная диверсификация — это выбор ценных бумаг вне связи с по-
ставленной целью инвестирования Целенаправленная диверсификация — это под-
бор финансовых инструментов для достижения инвестором цели, ради которой
формируется фондовый портфель.
Существует определенное ограничение на диверсификацию портфеля, кото-
рое не полностью поддается контролю.
В процессе инвестиционной деятельности могут изменяться цели вкладчика,
что приводит к необходимости систематического пересмотра состава портфеля.
Пересмотр (обновление) портфеля сводится к изменению соотношения между
входящими в него ценными бумагами с различной доходностью, ликвидностью и
риском. По результатам инвестиционного анализа принимают решение о прода-
же определенных видов финансовых инструментов.
Эмиссионную ценную бумагу продают, если она:
♦ нс принесла инвестору желаемого дохода и не ожидается роста ее доходно-
сти в будущем;
Пт
I лава И, правление портфелем финансовых активов
♦ выполнила свою функцию;
♦ появились более доходные сферы вложения собственных денежных средств.
Однако на практике встречаются причины частного характера, приводящие к
необходимости реструктуризации фондового портфеля, как в отношении акций,
так и в отношении корпоративных облигаций (табл. 9.2).
Ключевым моментом такого решения служит ожидаемое значение текущей
нормы доходности (Р). Решение о продаже ценных бумаг принимают, если значе-
ние данного показателя соответствует требованию (9.2):
Р<Д, +Я,+ fl,. (9.2)
где Р — норма текущей доходности эмиссионных ценных бумаг, %;
Д — средняя депозитная ставка процента с учетом фактора инфляции, %;
Л — уровень премии за инвестиционный риск с учетом кредитного рейтинга
эмитента, %;
Я — уровень премии за низкую ликвидность с учетом срока погашения конкрет-
ного вида долгосрочных ценных бумаг, %.
Отдельные экономисты полагают, что оптимальный фондовый портфель вклю-
чает от 8 до 15 различных видов ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава
Таблица 9.2. Важнейшие причины, снижающие эффективность вложений в
эмиссионные ценные бумаги
№ Наименование фактор»
п/и ________________________ _____________________________________________
I Возможные причины снижения эффективности вложений в акции:
I. Изменение дивидендном политики в сторону снижения выплачиваемых
дивидендов
2. Существенное превышение рыночной цены над реальной стоимостью акций
3. Снижение размера чистой прибыли, приходящейся на одну акцию
4. Падение значения показателя цены и доходности
5 .Снижение ликвидности отдельных типов акций на фондовом рынке
6. Ожидаемый спад в отрасли, где функционирует эмитент
7. Предполагаемый рост систематического (недивсрснфнцируемого) риска на
фондовом рынке
8. Повышение уровня налогообложения по данному виду ценных бумаг
9. Прочие факторы
II Возможные причины снижения эффективности вложений в корпоративные
облигации:
10. Рост ставки ссудного процента на финансовом рынке (например, по срочным
депозитным вкладам)
11. Рост индекса инфляции по сравнению с предыдущим периодом
12. Снижение кредитного рейтинга эмитента
13. Падение ликвидности облигаций
14. Уменьшение объема выкупного фонда эмитента
15. Угроза финансовой несостоятельности эмитента (его неспособность
своевременно выплачивать проценты)
16. Прочие факторы
9.5. Оценка эффективности фондового портфеля
415
портфе.1Я нецелесообразно, так как возникает эффект излишней диверсифика-
ции, что может привести к таким негативным последствиям, как:
♦ невозможность качественного управления портфелем;
♦ покупка недостаточно доходных и ликвидных ценных бумаг;
♦ рост расходов инвестора на изучение конъюнктуры фондового рынка (его
фундаментальный и технический анализ);
♦ высокие затраты на приобретение небольших пакетов ценных бумаг и др.
Расходы по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут
положительного результата, так как его доходность будет возрастать более низ-
кими темпами, чем расходы по управлению портфелем.
Возникает вопрос: имеется ли в России достаточное количество финансовых
инструментов, в которые можно вложить свободные денежные средства инвесто-
ра? Ответ: нет, поскольку при существующем нестабильном состоянии фондово-
го рынка не каждый вкладчик может позволить себе инвестирование в акции та-
ких известных российских компаний, как РАО «Газпрома, РАО «ЕЭС России»,
ОАО «НК “Лукойл”», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Юкос» и ряд других крупных
компаний топливно-энергетического комплекса, связи, черной и цветной метал-
лургии и химической промышленности.
9.5. Сценка эффективности фондового портфеля
Эффективный портфель обеспечивает инвестору максимальную доходность для
принятого уровня риска или минимальный риск при заданном уровне доходности.
Сформировать такой портфель очень сложно, поэтому необходимо подбирать раз-
личные варианты инвестирования, чтобы получить оптимальное сочетание доход-
ности и риска.
Формируя фондовый портфель, инвестор должен владеть методикой оценки
инвестиционных качеств ценных бумаг. В этих целях используют ретроспектив-
ный. перспективный, сравнительный и технический (оперативный) анализ. Ос-
новные характеристики аналитической работы следующие:
♦ фундаментальный анализ инвестиционной ситуации предполагает изучение
глубинных процессов, происходящих на фондовом рынке, и установление
причинно-следственных связей между явлениями;
♦ анализ хозяйственно-финансовой деятельности эмитентов направлен на выяв-
ление их финансовой устойчивости и платежеспособности по данным пуб-
ликуемой или бухгалтерской отчетности;
* технический анализ рыночной конъюнктуры предполагает исследование ди-
намических рядов курсов ценных бумаг с помощью построения графиков;
♦ прогнозирование и оценка стоимости ценных бумаг представляет собой рас-
чет показателей их эффективности на базе известных значений рыночных
цен, текущей доходности и срока обращения на рынке.
Следовательно, стремление приобрести наиболее достоверную и полную инфор-
мацию по интересующим инвестора вопросам о фондовом рынке представляется
правомерным и оправданным. Однако следует учитывать возможность устаревания
собранной информации пз-за быстрого изменения ситуации при проведении фи-
нансовых операций, особенно иа срочном биржевом рынке.
416
Глава 9. Управление портфелем финансовых активов
Итак, можно сделать вывод о том, что в процессе сбора и обработки информации
необходимо найти оптимальный вариант сочетания числовых значений таких фа-
кторов, как стоимость, достоверность и оперативность информации. На практике ис-
пользуют несколько методов определения величин доходности и риска отдельных
финансовых инструментов и портфеля в целом: статистический, экспертный и ком-
бинированный. Выбор метода определения величины риска зависит от конкрет-
ных условий, в которых приходится принимать инвестиционные решения. Если
инвестор принимает решения в условиях определенности, то он знает конечный
финансовый результат от проводимых на фондовом рынке операции и может не
прибегать к указанным методам. Если решения принимают в условиях риска, то
можно использовать статистический и комбинированный методы. Если решения
принимаются в условиях неопределенности, то можно воспользоваться услугами
экспертов и аналитиков.
Основная задача оценки эффективности фондового портфеля - выявление
среди множества ценных бумаг тех, в которые можно вложить денежные сред-
ства, не подвергая свои вложения высокому риску. На практике существует пря-
мая зависимость между доходностью и уровнем риска ценных бумаг.
Минимальный уровень риска имеют вложения в денежные средства, но они
наименее доходны г больше всего обесцениваются в результате инфляции. Вто-
рыми но степени риска являются облигации федеральных и субфедсральиых
займов (например, краткосрочные облигации администрации Санкт-Петербур-
га). Третьими — вложения в банковские и корпоративные облигации, а также
акции известных промышленных компаний (РАО «Газпром», «РАО ЕЭС Рос-
сии», ОАО «НК “Лукойл"» и др.). Наконец, в четвертую группу включают инве-
стиции в акции других акционерных обществ (промышленности, строительства,
связи, торговли и т. д.).
Акционерные промышленные компании и негосударственные финансовые по-
средники получают следующие виды доходов по ценным бумагах.:
♦ дивиденды и проценты в форме текущих выплат по ним;
♦ доходы от увеличения курсовой стоимости финансовых инструментов, нахо-
дящихся в портфеле инвестора (реализуется при их перепродаже на органи-
зованном рынке в виде разницы между ценой продажи и ценой приобрете-
ния);
♦ премии и разницы при вложении денежных средств в производные финан-
совые инструменты;
♦ дисконтный доход по облигациям (в виде разницы между ценой погашения
и ценой приобретения);
♦ комиссионное вознаграждение, возникающее прн управлении портфельны-
ми инвестициями в порядке доверительного управления, размещения новых
эмиссий ценных бумаг и др.
Соотношение между указанными видами доходов зависит от:
♦ типа инвестиционной стратегии компании (в активных портфелях доля сто-
имости эмиссионных ценных бумаг выше, чем в пассивных);
♦ сравнительно низких доходов от дивидендов и процентов в спекулятивных
портфелях;
9.5. Оценка эффективности фондового портфеля
417
♦ приоритетности услуг финансовых посредников, оказываемых эмитентам и
инвесторам (например, консультационные, информационные, посредниче-
ские и др.).
Доход инвестора от владения финансовыми ине грументами равен доходу от
прироста их курсовой стоимости и текущего дохода. Полный доход (ПД) инвестора
от финансовых активов складывается из двух величин: текущего дохода (ТД) и до-
хода от изменения цены актива (Д11ч), т. е. прироста капитала:
оз)
Г] рирост капитала может быть и отрицательной величиной, если стоимость ак-
тива снижается. Полный доход — это важный показатель, но он не отражает эффек-
тивности инвестиций в финансовые активы. Для характеристики эффективности
портфельных инвестиций используют величину, равную отношению полного до-
хода к начальному объему инвестированных средств (в годовом интервале):
Л.-^*1оо, (94)
И»
где Д — доходность портфельных инвестиций, %;
ПД — полный доход инвестора, тыс. руб.;
Ию — начальный объем инвестиции, тыс. руб.
Инвестор стремится вложить свои денежные средства в наиболее доходные
финансовые активы. Однако неопределенность будущих доходов т|>сбует учета воз-
можных отклонений уровня доходности от ожидаемого значения, т. е. учета
фактора риска, связанного с вложением денег в данный финансовый инструмент.
Портфель ценных бумаг имеет ограничения по сроку жизни, а также по мини-
мальной и максимальной сумме инвестиций. Его доходность определяют тремя
величинами: ожидаемой, возможной и средней.
Ожидаемая (минимальная) доходность — величина, которая будет получена
по окончании срока жизни портфеля при сочетании наименее благоприятных
обстоятельств.
Возможная (максимальная) доходность — величина, получаемая при наиболее
благоприятном развитии событий. Повышение доходности связано для инвесто-
ра с повышением риска. Поэтому в процессе инвестирования следует учитывать
оба фактора, которые сравнивают со среднерыночным уровнем доходности.
Совокупную доходность портфеля с годичным периодом определяют по базо-
вой формуле:
, , „. ПДЛ+РКП+ИКП /цех
оохоо>1оапьпортфем,% --р а—г.-----х 100, 1. >•>)
где ЛДП — полученные дивиденды и проценты;
РКП — реализованная курсовая прибыль;
НКП — нереализованная курсовая прибыль;
НИ — начальные инвестиции в фондовый портфель;
ДС — дополнительные средства, вкладываемые в фондовый портфель;
Fj — число месяцев нахождения денежных средств, вложенных в финансовые
инструменты, находящиеся в портфеле;
ИС — извлеченные денежные средсгва пз фондового портфеля;
14 3« 3%
418
Глава S. Управление портфелем финансовых активов
Т2 — число месяцев отсутствия денежных средств в портфеле.
Данная формула включает как реализованные (текущие поступления плюс
прирост курсовой стоимости), так и нереализованные доходы в результате при-
роста курсовой стоимости ценных бумаг за год. Внесенные дополнительные сум-
мы и извлеченные из портфеля средства взвешивают по числу месяцев, в которые
они были вложены в портфель и извлечены из него,
Значение показателя «доходность портфеля» может быть использовано при
анализе его прибыльности, скорректированной с учетом параметров фондового
рынка. Такой сравнительный анализ удобен для инвестора, так как позволяет
установить, насколько положительно зарекомендовал себя фондовый портфель
относительно рынка ценных бумаг в целом.
9.6. Мониторинг портфеля ценных бумаг
Система мониторинга (оперативного управления) фондового портфеля выража-
ет разработанный корпорацией механизм непрерывного наблюдения за доходно-
стью, ликвидностью и безопасностью входящих в него ценных бумаг в условиях
постоянно меняющейся рыночной конъюнктуры.
Основными задачами мониторинга являются:
1. Постоянное наблюдение за динамикой рыночной стоимости ценных бумаг и
отклонением этой стоимости от среднерыночного курса.
2. Анализ причин, вызвавших эти отклонения.
3. Разработка мер по соответствующей корректировке состава и структуры
портфеля и вывода из него неэффективных финансовых инструментов.
4. Формирование нового портфеля ценных бумаг, отвечающих инвестицион-
ной стратегии владельца.
Для решения этих задач используют различные методы анализа состояния фон-
дового рынка и инвестиционных качеств ценных бумаг различных эмитентов. Наи-
более предпочтительными считают два направления анализа: фундаментальный и
технический.
Фундаментальный анализ оправдан при длительной работе с крупными акцио-
нерными компаниями и при ориен гации на среднесрочные и долгосрочные инве-
стиции.
Технический анализ более оперативен и основан на информации о динамике
биржевых курсов акций. Этого вполне достаточно для принятия текущих инвес-
тиционных решений.
Часто эти методы комбинируют. В условиях недостаточности развития рынка
ценных бумаг в России наиболее предпочтительным является фундаментальный
анализ. Его используют для выявления неправильно оцененных финансовых ин-
струментов, когда оценка финансовым аналитиком будущих доходов и дивиден-
дов корпорации существенно отличается от общепринятого мнения.
Фундаментальный анализ
В рамках фундаментального анализа существуют два подхода к выявлению невер-
но оцененных финансовых инструментов. При первом подходе делают попытку
определить внутреннюю или реальную стоимость ценой бумаги (акции). После это-
го внутреннюю стоимость сравнивают с текущим рыночным курсом ценной бумаги.
9.6. Мониторинг портфеля ценных бумаг
419
Если рыночный курс значительно выше внутренней стоимости, то считают, что бу-
мага переоценена. Если рыночный курс существенно меньше внутренней стоимости,
то полагают, что ценная бумага недооценена. Часто аналитик оценивает ожидаемую
доходность ценной бумаги в определенном периоде. Данную оценку сопоставляют с
доходностью аналогичных цепных бумаг, которые обращаются на фондовом рынке.
Второй подход состоит в том, что оценивают только одну или две финансовые
переменные и сравнивают результат этих оценок с действующей общей оценкой.
Например, можно оценить такие параметры, какдоход или чистая прибыль, прихо-
дящиеся на одну акцию в предстоящем году. Если показатели аналитика выше оце-
нок других специалистов, то акции можно считать привлекательными для инве-
стирования.
Результаты фундаментального анализа оформляют в виде исследовательского
отчета.
Фундаментальный анализ включает задачи трех уровней:
1, Изучение общей экономической ситуации в стране.
2. Анализ отдельных сегментов рынка ценных бумаг.
3. Изучение финансового состояния отдельных компаний-эмитентов.
Изучение общей экономической ситуации основано па показателях, характеризу-
ющих динамику валового внутреннего продукта (ВВП), объема промышленного
производства, денежной массы, личных доходов населения, индекса потребитель-
ских цен, темна инфляции, финансового состояния государства (бюджетный дефи-
цит или профицит, объем внутреннего и внешнего долга и др.). Статистическое
отслеживание финансовых вложений производят только по крупным и сред-
ним предприятиям. Необходимо отметить, что структура финансовых вложе-
ний (по видам), представленная в формах статистической отчетности, пе дает
возможности проанализировать, насколько эффективно выбраны предприяти-
ями приоритеты вложений в финансовые активы. Более 70% их общего обт>ема
входят в содержание строки «иные финансовые вложения»- и не расшифровы-
ваются по направлениям.
В1998 г. по России в целом финансовые вложения составляли 183,9 млрд руб., а
инвестиции в основной капитал - 318,8 млрд руб.; в 1999 г. — соответственно 775,0
и 675,4 млрд руб.; в 2000 г. — 1245,0 и 1165,2 млрд руб. Эти цифры означают, что
финансовые вложения только по средним и крупным предприятиям масштабнее,
чем инвестиции в основной капитал по полному кругу предприятий. В общем объ-
еме финансовых вложений преобладали краткосрочные вложения (более 2/3 в
1998-1999 гг. и свыше 3/4 в 2000 г.). Наибольшие финансовые вложения реализо-
вали предприятия машиностроения, нефтедобывающей и газовой промышленно-
сти, черной металлургии и других базовых отраслей народного хозяйства. По дан-
ным Госкомстата России, преобладали вложения в паи и акции других предприятий,
государственные облигации и иные долговые обязательства.1
Анализ отдельных сегментов фондового рынка осуществляют в разрезе отрас-
лей хозяйства и видов рынка — акций, корпоративных облигаций, государствен-
ных ценных бумаг. Для каждого конкретного момента устанавливают отрасли,
которые находятся на подъеме и обеспечивают инвесторам наиболее выгодные
1 Экономист. 2001. № 7. С. 4.
420 Глава 9. Управление портфелем финансовых активов
вложения средств. При фундаментальном анализе отрасли подразделяют на три
типа: устойчивые, циклические и растущие.
К устойчивым отраслям относят отрасли, выпускающие жизненно важную для
населения продукцию, а также оказывающие населению необходимые услуги
(пищевая промышленность, радиовещание и телевидение, связь, коммунальное
хозяйство и др.). Ценные бумаги этих отраслей наиболее наделены, однако не от-
личаются высокой доходностью.
Циклические отрасли производят товары длительного пользования (энерго-
машиностроение, автомобилестроение, авиастроение, сельхозмашиностроение,
станкостроение и др.). Результативность вложений в данные отрасли зависит от
стадии никла, на которой они находятся. Те из них, которые проходят стадию
подъема, обеспечивают высокую доходность инвестиций в ценные бумага.
Растущие отрасли отличаются высокими темпами объема производства, пре-
восходящими темпы роста ВВП по стране в целом. В России это отрасли горно-
добывающей промышленности, электроэнергетики, нефтепереработки, нефте-
химии и другие базовые сферы экономической деятельности. Инвестиции в такие
отрасли сопряжены с большим риском, ио они предлагают вкладчикам высокий
доход в настоящем н будущем.
Анализ финансового состояния отдельных акционерных компаний позволяет
отобрать те из них, которые в наибольшей степени отвечают интересам вкладчи-
ков. Оценка инвестиционной привлекательности акционерных обществ включа-
ет четыре этапа:
1. Изучение текущего финансового состояния и перспектив его изменения.
2. Анализ показателей деятельности компаний (ликвидности баланса, плате-
жеспособности, оборачиваемости активов и собственного капитала, рента-
бельности продаж, активов и собственного капитала и пр.).
3. Анализ состава и структуры капитала.
4. Оценка потенциала акций.
Таблица 9.3. Результативные показатели инвестиционной привлекательности
акционерного общества
Показатели Расчетные формулы
1. Чистая прибыль на одну обыкновен- ную акцию Чистая прибыль (дивиденды по привилегиро- ванным акциям), деленная на количество обык- новенных акций у акционеров
2. Соотношение рыночной цены и годо- вого дохода по акции (цена/доход) Рыночная цена акции, деленная на чистую при- быль от одной обыкновенной акции
3. Дивиденд на одну обыкновенную акцию Величина дивидендного покрытия, деленная на количество акций у акционеров
4. Соотношение рыночной и номиналь- ной стоимости акции Рыночная стоимость акции, деленная на ее но- минал
5. Норма выплаты дивиденда к чистой прибыли, приходящейся иа одну обык- новенную акцию Дивиденд на одну обыкновенную акцию, делен- ный на чистую прибыль от одной обыкновенной акции
6. Соотношение между бухгалтерской и Бухгалтерская стоимость одной обыкновенной
рыночной стоимостью акция акции, деленная на ее рыночную цену
9.6. Мониторинг портфеля ценных бумаг
421
Для определения потенциала акций существует система показателей, отража-
ющих качество финансовых инструментов (табл. 9.3).
В ходе анализа проводят сравнение этих показателей с данными других акцио-
нерных компаний, а также с величинами, сложившимися за предшествующие пе-
риоды. По результатам фундаментального анализа составляют справку, отражающую
основные финансовые показатели и коэффициенты по рассмотренным акционер-
ным компаниям. Затем делают выводы относительно покупки, продажи или сохра-
нения в портфеле ценных бумаг, эмитированных данными акционерными ком-
паниями.
Технический анализ
При техническом анализе инвестиционной ситуации используют графиче-
ские методы изучения динамики цен на фондовом рынке за предыдущие перио-
ды. Финансовые аналитики исследуют не только движение цен на акции, но и
объем их продажи и открытый интерес (количество позиций, не закрытых на
конец торгового дня). Если фундаментальные аналитики изучают закономер-
ности, которые будут действовать в будущем, то технических аналитиков инте-
ресуют прошедшие события.
В процессе технического анализа решают три задачи:
1. Исследование динамики рыночных цен.
2. Нахождение оптимального момента времени для покупки или продажи цен-
ных бумаг.
3. Проверка полноты и достоверности фундаментального анализа.
Основными методами технического анализа являются:
♦ графическое моделирование рынка (линейные графики, гистограммы, «япон-
ские свечи» к др.):
♦ математическая аппроксимация (фильтрация: скользящие средние линии и
осцилляторы) с использованием компьютерной техники;
♦ использование теории циклического развития фондового рынка для опре-
деления факторов, вызывающих колебание цен на финансовые инстру-
менты.
С помощью графического метода (гистограмм) для каждого биржевого дня опре-
деляют максимальный и минимальный уровни цен, а также цену при закрытии бир-
жи, т, е. отражают уровень и размах колебаний цен. Их совокупность за достаточно
дтительный период времени позволяет изучить основные тенденции (тренды) цен
на акции.
Для снижения риска на фондовом рынке РФ целесообразно отдавать пред-
почтение прямым инвестициям в ценные бумаги эмитентов, обладающих ре-
альным имуществом, а не покупке акций надстроечных структур типа холдингов.
Высокая инфляция и экономическая нестабильность вынуждают инвесторов
сокращать сроки вложений, отдавая предпочтение краткосрочным финансо-
вым вложениям (облигациям субфедеральных займов, банковским векселям
и др.).
Совокупность применяемых к портфелю методов и технических приемов — это
способ управления, который может быть активным или пассивным.
422
Глава 9. Управление портфелем финансовых активов
Таблица 9.4. Организация мониторинга фондового портфеля акционерной компании
Активный способ управления Пассивный способ управления
1. Отбор ценных бумаг рациональных для покупки и низкодоходных для продажи 1. Отбор ценных бумаг в достаточно диверсифицированный фондовый портфель
2. Расчет нового портфеля, его доходности и риска с учетом ротации ценных бумаг 2. Оптимизация портфеля
3. Оценка эффективности старого и нового портфеля с учетом расходов по купле- продаже ценных бумаг 3. Расчет минимально необходимой доходности
4. Формирование нового портфеля 4. Падение доходности ниже минимального уровня
5. Формирование нового портфеля
Мониторинг может быть способом как активного, так и пассивного управле-
ния. Организация мониторинга портфеля ценных бумаг акционерной компании
представлена в табл. 9.4.
Конечной целью мониторинга служит выбор ценных бумаг, обладающих инве-
стиционными качествами, соответствующими данному типу портфеля.
Активная модель управления предлагает систематическое наблюдение и быст-
рое приобретение ценных бумаг, отвечающих инвестиционным целям портфеля,
а также оперативное изучение его состава и структуры.
Фондовый рынок России характеризуется быстрым изменением котировок
ценных бумаги высоким уровнем риска. Поэтому ему соответствует активная
модель мониторинга, способствующая более рациональному управлению порт-
фелем. С помощью мониторинга можно прогнозировать размер возможных до-
ходов от операций с ценными бумагами.
Финансовый менеджер, занимающийся активным управлением портфеля,
обязан купить эффективные ценные бумаги и быстро продать низкодоходные.
Следует не допускать снижения стоимости портфеля и потери им инвестиционных
качеств. Поэтому необходимо постоянно сравнивать стоимость, доходность,
ликвидность, безопасность -«нового» портфеля с аналогичными показателями
прежнего портфеля, чтобы принимать обоснованные управленческие решения.
Активный способ управления предполагает значительные финансовые расхо-
ды, связанные с инвестиционной, аналитической, экспертной и торговой дея-
тельностью иа фондовом рынке. Эти расходы могут нести только крупные кор-
порации и банки, имеющие большой портфель ценных бумаг и стремящиеся к
получению максимального дохода от профессиональной деятельности на фон-
довом рынке.
В процессе мониторинга фондового портфеля финансовые менеджеры часто
используют методы, основанные на анализе кривых доходности, и операции СВОП
(одних ценных бумаг на другие: корпоративные облигации на акции; привилеги-
рованные акции на обыкновенные).
9.6. Мониторинг портфеля ценных бумаг
423
В первом случае в процессе инвестирования ориентируются на предполагае-
мые изменения доходности ценных бумаг, чтобы использовать в интересах ин-
вестора будущие колебания процентных ставок. Финансовые менеджеры не
только прогнозируют состояние финансового рынка, но и в соответствии с этим
прогнозом корректируют фондовый портфель. Например, если кривая доход-
ности в данный-момент находится на сравнительно низком уровне и будет, со-
гласно прогнозу, повышаться, то это может привести к падению курса надежных
ценных бумаг (облигаций федеральных и субфедеральных займов). Поэтому
целесообразно приобретать краткосрочные облигации, которые по мере роста
процентных ставок предъявляют к продаже и реинвестируют в более доходные
финансовые активы. Здесь краткосрочные облигации являются дополнитель-
ным резервом денежной наличности (ликвидности) корпорации. Если кривая
доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, то инвестор переклю-
чается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечивают более высо-
кий доход.
Во втором случае используют стратегию свопинга, которая предполагает по-
стоянную ротацию ценных бумаг через фондовый рынок. Инвестор системати-
чески отслеживает все изменения конъюнктуры фондового рынка. При появле-
нии на рынке более доходных бумаг их покупают, а бумаги, ранее включенные в
портфель, при падении доходности реализуют.
Как активную тактику можно рассматривать арбитраж. При арбитраже неко-
торые временные расхождения курсов между отдельными рынками либо их сег-
ментами используют для получения прибыли. Арбитраж— это операции, выпол-
няемые с целью получения прибыли посредством либо купли-продажи ценных
бумаг одной и той же корпорации на разных сегментах фондового рынка, либо
взаимно конвертируемых финансовых инструментов.
Другой вариант — поиск недооцененных бумаг. При этом инвестор выигрыва-
ет не столько за счет диверсификации портфеля, сколько за счет прпобретення
бумаг на нижних точках колебаний курсовой стоимости и продажи их по более
высокой цене.
Таким образом, активный мониторинг — это непрерывный процесс управле-
ния портфелем с периодическим пересмотром последнего. Частота пересмотра
зависит от общей ситуации на финансовом рынке (включая динамику процент-
ных ставок по банковским кредитам и депозитам).
Пассивная модель управления предполагает формирование сильно дивер-
сифицированных портфелей с заранее фиксированным уровнем риска, рас-
считанным на длительный период времени. Подобный подход возможен для
развитого фондового рынка с относительно стабильной конъюнктурой. В ус-
ловиях общей экономической нестабильности и высоких темпов инфляции в
России пассивный мониторингмалоэффективеп. Следует подчеркнуть, что основ-
ной идеей стратегии пассивного портфельного инвестирования является пред-
положение об эффективности фондового рынка, на котором практически ист
возможности получить дополнительный доход (прибыль) без адекватного уве-
личения риска. Поэтому ключевая цель пассивной модели управления — макси-
мально возможное снижение несистематического риска путем его диверсифи-
кации.
424
Глава Э. Управление портфелем финансовых активов
Главная цель активного управления портфелем — получение прибыли выше
среднерыночного уровня. Это связано с дополнительными расходами инвестора
на изучение рыночной ситуации и приобретение новой полезной информации.
Наиболее общие правила пассивного управления фондовым портфелем сле-
дующие:
♦ пассивное управление рационально только в отношении портфеля, состоя-
щего из малорисковых ценных бумаг;
♦ пенные бумаги должны быть долгосрочными, чтобы портфель существовал в
неизменном виде длительное время. Это дает возможность реализовать на прак-
тике основное преимущество пассивного управления — незначительный объем
накладных расходов по сравнению с активным мониторингом. Структура фон-
дового портфеля либо не меняется в течение длительного периода, либо пери-
одически колеблется в зависимости от конъюнктуры рынка,
В рамках пассивной модели управления можно выделить стратегию «купить
и продать», которая предполагает, что после формирования портфеля включен-
ные в него финансовые инструменты хранятся как можно дольше, несмотря на
текущие колебания рынка. Примером пассивной стратегии может быть образо-
вание индексных портфелей. В состав таких портфелей входят ценные бумаги,
на базе которых определяют тот или иной индекс. При этом рыночная стоимость
портфеля изменяется в том же направлении, что и фондовый индекс. В результате
корпорация минимизирует расходы на сбор и анализ информации, выплату
комиссионного вознаграждения брокерам и другие издержки.
В России портфель не может быть стабильным в обозримом будущем, так как
велика вероятность потери не только его стоимости, но и дохода владельца. В рос-
сийской практике до событий 17 августа 1998 г, применялся метод пассивного
управления порт<]>елем государственных ценных бумаг — ГКО-ОФЗ. Его сущ-
ность заключалась в следующем. Исходя из средневзвешенной стоимости капи-
тала (ИФ1С0, инвестор определял минимально необходимый доход. После это-
го на основе мониторинга осуществлялся отбор ценных бумаг с гарантированной
доходностью и минимальным уровнем риска. Сигналом изменения сформиро-
ванного портфеля являлась не конъюнктура фондового рынка, как при актив-
ном управлении, а падение доходности портфеля ниже минимального уровня.
Следова гельно, доходность являлась тем индикатором, который заставлял ин-
вестора пересматривать свой портфель.
Фондовый портфель крупного инвестора, как правило, состоит из несколь-
ких структурных частей. К одной части применяют активное управление, а к
другой — пассивное. Можно также использовать различные комбинации ука-
занных моделей.
Выбор тактики управления зависит оттипа портфеля. Например, трудно ожи-
дать высокого дохода, если к портфелю агрессивного роста применить тактику
пассивного управления. Вряд ли будут оправданы высокие расходы на активное
управление портфелем, ориентированным на стабильный доход.
Существуют два варианта управления портфелем:
1. Выполнение управленческих функций держателем портфеля, если он имеет
лицензию на осуществление операций с ценными бумагами.
9.7. Оценка инвестиционной привлекательности ценных бумаг акционерного общества 425
2. Передача всех функций по управлению портфелем другому юридическому
лицу — доверительному управляющему (банку или финансовой компании).
Второй способ управления предпочтителен для фондовых портфелей крупных
инвесторов.
Рассмотрим оба варианта более подробно. В первом варианте владелец фондового
портфеля управляет им самостоятельно. При этом держатель портфеля обязан
создать специальное структурное подразделение (фондовый отдел), которое бу-
дет управлять этим портфелем.
В функции фондового отдела корпорации входят:
♦ определение целей и типа портфеля;
* разработка стратегии и тактики управления портфелем;
♦ оперативное планирование портфеля ценных бумаг в рамках заданных целен;
♦ реализация финансовых операций, относящихся к управлению портфелем;
♦ анализ и выявление факторов, влияющих па состав, структуру, стоимость и
динамику движения ценных бумаг, входящих в портфель;
♦ принятие и реализация практических решений, направленных на корректи-
ровку состава и структуры портфеля;
♦ учет операций с ценными бумагами, налогообложение и составление соот-
ветствующей отчетности.
Для акционерных компаний с небольшим портфелем функции фондового от-
дела может выполнять один квалифицированный специалист.
Во втором варианте владелец портфеля доверяет осуществлять управление им
другому юридическому лицу на основе договора доверительного управления
имуществом (включая ценные бумаги). С помощью такого договора молено управ-
лять фондовым портфелем промышленных, строительных, торговых и других
акционерных обществ.
9.7. Оценка инвестиционной привлекательности ценных бумаг
акционерного общества (эмитента)
Цель инвестирования в финансовые активы зависит от материальных и иных
интересов каждого вкладчика. Классический вариант — вложение денежных средств
в ценные бумаги известных акционерных компаний топливно-энергетического
комплекса.
В условиях переходной экономики России и недостатка объективной инфор-
мации о деятельности промышленных акционерных обществ принятие правиль-
ного инвестиционного решения требует от вкладчика верной оценки обращаю-
щихся на фондовом рынке эмиссионных ценных бумаг. Поэтому перед каждым
инвестором стоит проблема оценки инвестиционной привлекательности акцио-
нерной промышленной компании и эффективности эмитированных ею ценных
бумаг.
Под инвестиционной привлекательностью понимают наличие экономического
эффекта (дохода) от вложения денежных средств в финансовые активы при ми-
нимальном уровне риска.
426 I лава Я. Управление портфалем финансовых активов
Показатели инвестиционной привлекательности ценных бумаг эмитента под-
разделяют на две группы:
1 . Акции, предлагаемые впервые (первичная эмиссия).
2 . Акции, которые продолжительное время обращаются на фондовом рынке.
В первом случае оценку инвестиционной привлекательности корпорации осу-
ществляют инвесторы, кредиторы, рейтинговые агентства (фирмы), финансовые
аналитики с использованием традиционных показателей:
♦ финансовой устойчивости;
♦ прибыльности активов и собственного капитала;
♦ ликвидности баланса л платежеспособности;
* оборачиваемости активов и собственного капитала;
♦ обеспеченности собственными оборотными средствами и чистыми актива-
ми и т. д.
Таблица 9.5 Показатели, характеризующие эффективность первичной эмиссии акций
Показатель Назначение Расчетная формула
1. Коэффици- ент отдачи акционерного капитала Характеризует сумму чистой прибыли, приходящейся на ак- ционерный капитал Чистая прибыль (после налогообло- жения), деленная на среднюю стои- мость акционерного капитала за рас- четный период В состав акционерного капитала включают: уставный капитал, ре- зервный капитал, собственные акции (доли)
2. Балансовая стоимость одной акции Отражает величину акционерно- го капитала, приходящегося на одну акцию, т. е. обеспеченность АО собственными средствами Сумма акционерного капитала, де- ленная на общее количество акций АО на определенную дату
3. Коэффици- ент дивиденд- ных выппат Характеризует долю дивиденд- ных выплат в чистой прибыли за отчетный год Сумма дивидендов, выплаченных обществом в рассматриваемом пе- риоде, деленная на сумму его чистой прибыли за этот период
4. Коэффици- ент обеспечен- ности приви- легированных акций чистыми активами Отражает величину чистых акти- вов, приходящихся на одну приви- легированную акцию; чистые активы = активы, прини- маемые к расчету по балансу, - - обязательства по пассиву (за вычетом статьи «Доходы будущих периодов») - целевое финансиро- вание (раздел 111 баланса) Чистые активы общества на опреде- ленную дату, деленные иа количестве привилегированных акций, находя- щихся в обращении
5. Коэффициент покрытия ди- видендов по привилегиро- ванным акциям Позволяет оценить, в какой мере чистая прибыль общества обес- печивает выплату дивидендов акционерам по префакциям Чистая прибыль общества за расчет- ный период, деленная на сумму ди- видендов, предусмотренную к выпла- те по префакциям в расчетном пе- риоде
9.7. Оценка инвестиционной привлекательности ценных бумаг зкционе рногс общества 427
Таблица 9.6. Показатели, определяющие характер обращения акций на
организованном рынке {на фондовой бирже)
Показатель Назначение Расчетная формула
I. Дивидендная норме доходности Показывает соотношение меж- ду суммой дивиденда иа ак- цию и ее номиналом Сумма дивиденда на акцию, делен- ная на ее номинальную стоимость
2. Текущая норма доходности Отражает соотношение между суммой дивиденда на акцию и ценой ее приобретения Сумма дивиденда на акцию, делен- ная на цену ее приобретения
3. Коэффициент соотношения цены и доходности акции Показывает соотношение меж- ду ценой акции и доходом по йен. Чем выше это соотноше- ние, тем привлекательнее ак- ция для инвестора Цена акции на начало рассматри- ваемого периода, деленная на со- вокупный доход, полученным по акции в рассматриваемом периоде
4. Коэффициент ликвидности акции на фондовой бирже Характеризует возможность быстрого превращения акций в денежные средства о случае необходимости их продажи Общий объем продажи акций на биржевых торгах (или по периоду в целом)» деленный на общий объем их предложения на биржевых тор- гах (или по периоду в целом)
5. Коэффициент соотношения коти- руемых цен пред- ложения н спроса на акции Выражает соотношение между ценой предложения и спроса нв акцию Средний уровень цен предложения на торгах, деленный на средний уровень цеп спроса на акции на данных торгах
6. Коэффициент обращения акций Показывает объем их обраще- ния, а также уровень ликвид- ности по результатам бирже- вых торгов Общий объем продаж рассматри- ваемых акций иа торгах за период, деленный на общее количество акций компании, умноженное на среднюю цену продажи одной ак- ции в рассматриваемом периоде
Во втором случае оценку дополняют рядом новых показателей, наиболее важ-
ные из которых приведены в табл. 9.5.
Показатели, приведенные в табл. 9.5, характеризуют эффективность предыду-
щих выпусков акций акционерного общества.
Оценка характера обращения акций на рынке ценных бумаг связана прежде
всего с показателями их рыночной стоимости, доходности и ликвидности. Наи-
более важные из этих параметров приведены в табл. 9.6.
Законодательством России установлен ряд требований к проспекту эмиссии
пенных бумаг. Проспект должен содержать;
♦ сведения об эмитенте;
♦ данные о его финансовом положении. Эти данные не приводят в проспекте-
эмиссии при создании акционерного общества, за исключением случаев пре-
образования в него юридических лиц иной организационно-правовой фор-
мы (товариществ);
♦ сведения о предстоящем выпуске эмиссионных ценных бумаг (акций и кор-
поративных облигаций).
428
Глава S. Управление портфелем финансовых активов
Условия размещения выпущенных цепных бумаг следующие:
♦ эмитент имеет право начинать размещение выпускаемых им цепных бумаг
только после регистрации их выпуска;
♦ количество размещенных ценных бумаг не может превышать количества,
указанного в учредительных документах о выпуске ценных бумаг;
♦ эмитент вправе разместить меньшее количество ценных бумаг, чем указано
в проспекте эмиссии. Фактическое количество размещенных ценных бумаг
указывают в отчете об итогах выпуска, представляемом па регистрацию.
Долю неразмещенных ценных бумаг из числа, отраженного в проспекте
эмиссии, определяет Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ
России). Она же устанавливает порядок возврата средств инвесторам при
несостоявшсйся эмиссии;
♦ эмитент обязан завершить размещение выпускаемых им цепных бумаг по
истечении одного года с даты начала эмиссии, если действующим законода-
тельством РФ не определены иные сроки их размещения. Не допускают раз-
мещения ценных бумаг нового выпуска ранее чем через две недели после
обеспечения всем потенциальным инвесторам возможности доступа к ин-
формации о выпуске. Информация о цепе размещения эмиссионных цен-
ных бумаг может быть раскрыта в день начала их размещения;
♦ прн публичном размещении и обращении выпуска эмиссионных ценных бу-
маг эмитент не вправе предоставлять преимущество для приобретения этих
бумаг одним потенциальным покупателем перед другими.
Однако установлены исключения из этого правила:
♦ при эмиссии государственных ценных бумаг;
♦ при предоставлении участникам акционерного общества преимущественного
права выкупа новой эмиссии ценных бумаг в количестве, пропорциональном
числу принадлежащих им акций, на момент принятия решения об эмиссии;
♦ при введении эмитентом ограничений на приобретение ценных бумаг нере-
зидентами. Не позднее 30 дней после окончания размещения цепных бумаг
эмитент обязан предоставить в регистрирующий орган отчет об итогах вы-
пуска эмиссионных цепных бумаг.
Следовательно, оценка условий эмиссии акций является заключительным эта-
пом изучения их инвестиционных качеств. Предметом изучения являются:
♦ цена эмиссии;
♦ условия и периодичность выплаты дивидендов или процентов по облигаци-
онным займам;
♦ степень участия отдельных владельцев в управлении акционерным обще-
ством и другие важные для инвестора сведения, содержащиеся в эмиссион-
ном проспекте.
Следует иметь в виду, что часто предлагаемый эмитентом размер дивидендов
по акциям не имеет характера юридических или контрактных обязательств. По-
этому ориентироваться только на этот показатель нецелесообразно. Многое за-
висит от конъюнктуры фондового рынка, финансового положения эмитента и
других факторов.
9.8. Риски, связанные с портфельными инвестициями, н способы нх снижения
429
На основе изучения перечисленных параметров, характеризующих текущее
финансовое положение эмитента и перспективы его развития, делают вывод о
его инвестиционной привлекательности. Надежным и перспективным объек-
том инвестирования считают акционерную компанию с устойчивым финансо-
вым состоянием, растущим объемом продаж, с повышающейся нормой чистой
прибыли на инвестированный капитал, превышающей среднюю величину за по-
следние 3-5 лет. Что касается соотношения цена/доход, то данный показатель
зависит от деловой ситуации на фондовом рынке (спроса и предложения, цепы
и конкуренции). Поэтому ориентироваться на данный параметр следует осто-
рожно, с учетом будущего прогноза рыночных колебаний курса эмиссионных
ценных бумаг.
9.8. Риски, связанные с портфельными инвестициями, и способы
их снижения
Рынок ценных бумаг — важный механизм для привлечения денежных ресурсов в
реальный сектор экономики страны, так как у государства и коммерческих бай-
ков недостаточно средств для вложения в базовые отрасли народного хозяйства.
Однако любые инвестиционные решения хозяйствующих субъектов связаны с
определенным риском. Осиовойдля принятия инвестиционных решений являет-
ся соизмерение возможных потерь с предполагаемой выгодой (доходом) от инве-
стиций.
Инвестор вкладывает свободные денежные средства в финансовые инструмен-
ты с целью получения определенного дохода в абсолютном выражении.
Доходность — это относительный показатель, измеряемый отношением полу-
ченного дохода (в форме дивидендов и процентов) к вложенному капиталу. Ин-
вестора интересует также будущий доход и оценка риска вложений в ценные бу-
маги. Риск оценивают интуитивно, допуская вероятность отклонения величины
дохода от ожидаемого значения.
Практика фондового рынка выработала следующее условие: чем выше предпо-
лагаемый доход, тем больше риск, связанный с приобретением тех или иных фи-
нансовых инструментов. Риски в инвестиционной деятельности выражаются в
снижении доходности реальных или портфельных инвестиций. Это сопровож-
дается прямыми финансовыми потерями пли упущенной выгодой, возникающей
при осуществлении финансовых операций в связи с высокой степенью неопреде-
ленности ожидаемых результатов.
По уровню финансовых потерь выделяют три вида риска:
1, Допустимый финансовый риск, денежные потери но которому не превы-
шают расчетной величины прибыли от владения инвестиционным портфе-
лем.
2. Критический финансовый риск, потери по которому не превышают расчет-
ной величины дохода по инвестиционном}’ портфелю.
3. Катастрофический финансовый риск, потери по которому определяются
полной или частичной утратой капитала (как собственного, так и заемного),
что неизбежно приводит к банкротству инвестора.
430 Глаза 9. Управление портфелем финансовых активов
По совокупности изучаемых ценных бумаг риски разделяют на:
1. Индивидуальный финансовый риск, присущий отдельным видам ценных
бумаг.
2. Портфельный риск, характерный для совокупности финансовых инструмен-
тов, объединенных в инвестиционный портфель.
На конечный финансовый результат от инвестиционной деятельности влияет
множество случайных факторов макро- и микроэкономического характера. По-
этому при осуществлении портфельных инвестиций следует в первую очередь
снижать риски, зависящие от инвестора. Они могут быть связаны с недостаточ-
ной квалификацией финансовых менеджеров, их склонностью выбирать излиш-
не рисковые портфельные стратегии, неэффективной структурой капитала и дру-
гими субъективными причинами.
Финансовая сделка считается рискованной, если ее эффективность (доход-
ность) не полностью известна инвестору в момент ее заключения. Неопреде-
ленность эффективности и, следовательно, рискованность — свойство любой
сделки по купле-продаже ценных бумаг. До 17 августа 1998 г. некоторое исключе-
ние составляли государственные долговые обязательства (ГКО-ОФЗ). После
этой даты рискованными считают и государственные краткосрочные обязатель-
ства.
Для измерения последствий действий инвестора в условиях неопределенности
используют коэффициент финансового риска (Кфр):
к _ У х 100
#р- ФИ
(9.6)
где У — максимально возможная сумма убытка владельца фондового портфеля;
ФИ — сумма финансовых инвестиций, направляемых на формирование портфеля.
Данный коэффициент выражает степень риска, ведущего к банкротству инве-
стора,
Кфр = 0,2 — оптимальный. Не приводит к банкротству;
Кфр -0,21 - 0,59 — занимает промежуточное положение;
Кфр "= 0,6 и выше — может привести инвестора к банкротству.
Формула (9.6) не характеризует уровень риска отдельного финансового инстру-
мента, включенного в инвестиционный портфель. Поэтому на практике использу-
ют статистический метод измерения финансового риска.
Каждый финансовый актив, входящий в портфель, имеет неодинаковый уровень
риска. Для его измерения используют дисперсию, которая характеризует меру раз-
броса возможной доходности от ожидаемого значения; чем больше дисперсия, тем
значительнее разброс:
62=£(К,-К')2хД,
(9.7)
где 82 — дисперсия (процент в квадрате);
К. — вероятная доходность финансового инструмента (акции) t-ro вида, %;
К1 — ожидаемая доходность финансового инструмента, %;
Р. — вероятность получения t-ro* дохода по конкретному финансовому инстру-
менту, доли единицы (по прогнозам инвестора или финансового аналитика).
9.8. Риски, связанные с портфельными инвестициями, и способы их снижения
431
Поскольку интерпретация термина «процент в квадрате» затруднительна, то
на практике чаше используют понятие «среднее квадратическое (стандартное)
отклонение» доходности финансового актива, выражающее квадратный корень
из дисперсии:
(9.8)
где 8 - среднее квадратическое (стандартное) отклонение доходности финансо-
вого актива.
Остальные обозначения приведены в предыдущей формуле.
Для расчета риска, приходящегося иа единицу ожидаемой доходности финан-
сового актива, используют формулу
Cl/=jr- (9.9)
где СУ — коэффициент вариации, доли единицы;
8 — среднее квадратическое отклонение доходности финансового актива, %;
К1 — ожидаемая доходность финансового актива, %.
Чем болыне значение коэффициента вариации (С V), тем выше риск вложения
денежных средств в данный финансовый инструмент.
Указанные формулы обычно применяют для оценки доходности и риска вхо-
дящих в портфель финансовых инструментов. Для оценки состояния портфеля н
предпочтительности операций с входящими в пего финансовыми активами целе-
сообразно оперировать показателями риска и доходности портфеля в целом.
Ожидаемая доходность портфеля — это средняя взвешенная величина ожидае-
мой доходности отдельных ценных бумаг, входящих в его состав:
К, = £К,хА',. (9.10)
т-1
где К — ожидаемая доходност ь портфеля, %;
К', —ожидаемая доходность i-ro вида финансового актива, %;
X;— доля i-ro финансового актива в портфеле, доли единицы;
п — число финансовых активов, входящих в портфель (г - 1,2,3...., п).
В многомерных статистических расчетах следует учитывать взаимосвязь зна-
чений показателей доходности финансовых актинов с помощью параметров ко-
вариации и коэффициента корреляции.
Кавариация — это мера разброса, учитывающая дисперсию (разброс) индиви-
дуальных значений доходности финансовых активов (например, акций А и В) и
силу связи между изменением доходности данной акции и всех других акций.
Ковариацию (СО V) между акциями А и В рассчитывают по формуле
cov=£(/c„-^)x(k.-k,')x/>, (9.П)
•М
где (К. - К'я) — отклонение доходности акции А от ее ожидаемого значения при г-м
состоянии экономики;
(Л- - К1) — отклонение доходности акции В от ее ожидаемого значения при 1-м
состоянии экономики;
Р, — вероятность того, что экономика будет находиться в i-м состоянии;
д32______ Глава 9. Управление портфелем финансовых активов
п — общее число состояний.
На практике интегрировать числовое значение ковариации довольно сложно,
поэтому для измерения силы связи между двумя переменными величинами чаще
используют коэффициент корреляции (у). Он характеризует статистическую меру
степени зависимости между двумя показателями и более. Этот коэффициент изме-
няется от минус единицы - в случае полной отрицательной корреляции до плюс
единицы — в случае полной положительной корреляции. Если доходность финан-
совых актинов имеет высокую положительную корреляцию, их нельзя включать в
фондовый портфель. Чем выше значение отрицательной корреляции доходности
двух активов (например, мему активами Л и В), тем более весомый выигрыш по-
лучит инвестор от диверсификации портфеля с точки зрения риска и доходности.
Коэффициент корреляции у позволяет стандартизировать вариацию путем деле-
ния ее на произведение соответствующих средних квадратических (стандартных)
отклонений и привести величины к сопоставимому виду.
Коэффициент корреляции между акциями А и В определяют по формуле
СОШ.В)
Т"'“ 8,х6, ' <9'12)
i7iey/w— коэффициент корреляции между акциями А и В;
СОК(Л, В)— ковариация мему акциями А и В.
Эту формулу можно использовать для расчета ковариации:
COl^-y^xS^xS, (9.13)
Мерой риска портфеля в целом может случить показатель среднего квадрати-
ческого отклонения распределения доходности, для расчета которого использу-
ют следующую формулу:1
(914)
где 8 - показатель, характеризующий уровень риска фондового портфеля в целом;
К. — доходность портфеля, соответствующая i-му состоянию экономики;
KJ— ожидаемая доходность портфеля;
Р — вероятность того, что экономика будет находиться в i-м состоянии.
Данная формула идентична формуле расчета среднего квадратического откло-
нения отдельного финансового актива (9.8), за исключением того, что в данном
случае активом считают весь портфель ценных бумаг (например, портфель про-
мышленной акционерной компании, инвестиционного фонда, страховой органи-
зации, коммерческого банка и т. д.).
Если предположить, что распределения доходности отдельных финансовых ин-
струментов являются правильными, то для распределения риска портфеля, состо-
ящего из двух активов, можно воспользоваться формулой
Jx'xSj + (1 -.г)\fi’+2r(l -Л’)хупвх6>хб,, zg
1 Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс: В 2 т. / Пер. с англ.
СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 1. С. 51.
9.8. Риски, связанные с портфельными инвестициями, и способы их снижения______________433
где 5 — уровень риска портфеля, состоящего из двух финансовых активов (. 1, В):
х _ доля портфеля, инвестируемая в ценную бумагу Л:
(1 - х) - доля портфеля, инвестируемая в ценную бумагу В;
Ь — коэффициент корреляции между финансовыми активами Л и В.
Если инвестор владеет портфелем, состоящим из двух и более финансовых акти-
вов, то он заинтересован прежде всего в его средней доходности. Однако оценка
доходности отдельных финансовых инструментов также представляет практиче-
ский интерес. Ситуация становится более сложной, если инвестор управляет пор-
тфелем с большим количеством входящих в него финансовых активов. В таком
случае финансовые вычисления усложняются. Если инвес гор формирует опти-
мальный портфель из наиболее доходных финансовых активов, то риск портфеля
значительно увеличивается. Вариация доходности наблюдается не только в про-
странстве, но и в динамике, т. е. тенденции доходности двух случайно выбранных
из портфеля акции не обязательно идентичны. Более того, они могут быть разно-
направленными. Используя разнонаправленность тенденций доходности, можно
оптимизировать фондовый портфель за счет уменьшения риска при стабильной
доходности.
Имеющиеся на фондовом рынке активы определяют множественность потен-
циальных портфелей. Поэтому возникает задача формирования оптимального
портфеля.
Таком выбор базируется на двух независимых решениях:
1. На определении эффективного множества портфелей.
2. На выборе из этого эффективного множества единственного портфеля, при-
емлемого для инвестора.
Проиллюстрируем процедуру выбора оптимального портс}>еля (рис. 9.3).
Рис. в.З. Эффективный набор финансовых активов
На данном рисунке: 1 — эффективный набор (В, С, Dt Е)\ 2 — возможный набор
финансовых инструментов. Граница В, С, D, Еопределяет эффективное множество
портфелей. Ее часто называют границей эффективности (efficient frontier}. Пор-
тфетн, расположенные слева от эффективного множества, невозможно использо-
вать. поскольку они не относятся к допустимому множеству. Портфели, находящи-
еся справа от границы (внутренние портфели), являются неэффективным и. так как
434
Глава 9. Управление портфелем финансовых активов
существуют другие портфели, которые при данном уровне риска обеспечивают
более высокую доходность либо более низкий риск для данного значения доходно-
ст и. Например, портфели Си D более эффективны, чем портфель X.
К приемам снижения финансового риска относятся:
♦ диверсификация (разнообразие) фондового портфеля;
♦ приобретение дополнительной информации о предмете сделки;
♦ самострахование (создание финансовых резервов для покрытия возмож-
ных убытков; акционерные общества формируют их в обязательном поряд-
ке);
♦ страхование ценных бумаг;
♦ лимитирование (установление лимита, т. е. предельных сумм расходов на
приобретение определенных видов ценных бумаг);
♦ хеджирование — страхование контрактов от неблагоприятного изменения
цен, что предполагает поставки ценных бумаг в будущем по фиксированным
ценам (опционные, форвардные и фьючерсные контракты).
Эффективность операций с ценными бумагами зависит от грех факторов:
* цены покупки;
♦ промежуточных выплат;
♦ цены продажи.
Первый фактор детерминирован (определен), так как цена продажи точно из-
вестна в момент совершения сделки. Применительно к процентным ценным бу-
магам (облигациям) известны и два первых ф>актора, поскольку они фиксирова-
ны в обязательствах эмитента. Однако существует риск их невыполнения. Может
быть принято неожиданное решение об отсрочке погашения государственных
ценных бумаг(как это было в августе-сентябре 1998 г.). Встречаются случаи, ког-
да акционерное общество оказывается несостоятельным и неспособно погасить
сумму долга и проценты по нему (владельцам корпоративных облигаций). С дру-
гой стороны, динамика курсовой стоимости процентных ценных бумаг также за-
ранее неизвестна. Владелец вправе продать их в любой момент до объявления
срока погашения, если он решит, что текущий курс невыгоден. В случае повыше-
ния данного курса в будущем он может оказаться в проигрыше.
Однако эффективность государственных и корпоративных процентных ценных
бумаг может быть предсказуема с определенными допущениями, поскольку купон-
ные и конечные платежи гарантируются государством или имуществом корпораций.
Напомним, что даже в случае банкротства акционерной компании ее кредит-
ные обязательства пшашаюгся в первую очередь.
Иначе дело обстоит с обыкновенными акциями. Условия их покупки не содер-
жат формальных обязательств корпорации по выплате дивидендов или выкупу
по какой-либо фиксированной цене. Приобретение обыкновенных акций, безус-
ловно, рисковая финансовая операция.
Риск портфеля ценных бумаг — это степень вероятности того, что наступят об-
стоятельства, при которых инвестор понесет потери, вызванные вложениями в
фондовый портфель, а также операциями по п ривлечению ресурсов для создания
портфеля. Таким образом, целью управления портфелем ценных бумаг является
8.8. Риски, связанные с портфельными инвестициями, и способы их снижения 435
Таблица 9.7. Классификация рисков на фондовом рынке
Виды систематических рисков Виды несистематических рисков
Макроэкономические, отраслевые и региональные риски 1. Страновой (экономический, политический и др.) 2. Риск законодательных изменений 3, Валютный риск 4. Инфляционный риск 5. Отраслевой риск 6. Региональный риск 7. Раск акционерного общества 7.1. Кредитный (деловой) риск 7.2, Риск ликвидности 7.3. Процентный риск 7.4. Риск недобросовестного проведения операций на фондовом рынке
8. Риски управления портфелем (включая технические риски) 8.1. Капитальный 8.2. Селективный 8.3. Отзывной 8.4. Риск поставки ценных бумаг 8.5. Операционный 8.6. Риск урегулирования расчетов 8.7. Квалификационный 8.8. Информационный 8.9. Прочие виды рисков
достижение прибыльности, ликвидности и безопасности при минимизации фи-
нансовых рисков.
Прибыль, получаемую инвестором от фондового портфеля (Д;„), определяют
по формуле
П^п - доходы от инвестиций в ценные бумаги -
- расходы но созданию портфеля.
Риски от операций с финансовыми активами подразделяют на систематические
(недиверсифицируемые) и несистематические (диверсифицируемые). Их класси-
фикация приведена в табл. 9.7.
Рассмотрим отдельные виды рисков.
Систематический риск обусловлен макроэкономической ситуацией в стране,
уровнем деловой активности на финансовом рынке. Он не связан с конкретными
ценными бумагами, является недаверсифицируемым и непонижаемым. Это об-
щий риск совокупности вложений в финансовые инструменты. Инвесторы не смо-
гут их высвободить, не понеся определенных потерь. Анализ систематического
риска сводится к вопросу, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бу-
маг, не выгоднее ли вложить свободные денежные средства в иные формы активов
(реальные инвестиции, недвижимость, валюту и др.). Примеры систематического
риска в России: падение фондового рынка в конце 1991 г., в первом полугодии
1992 г., летом 1994 г., в августе-сентябре 1998 г., что обесценило капитал инвесто-
ров, вложенный в портфельные инвестиции.
Рассмотрим отдельные виды систематического риска.
Страновой риск — это риск вложения денежных средств в ценные бумаги
корпорации, находящейся под юрисдикцией страны с недостаточно устойчивым
436
Глава 9. Управление портфелем финансовых активов
экономическим положением или с недружественным отношением к стране, рези-
дентом которой является инвестор.
Риск законодательных изменений возникает в связи с перерегистрацией акци-
онерного общества, получением лицензии на право осуществления операций с
цепными бумагами, что вызывает дополнительные расходы у эмитента и инве-
стора. Частным случаем данного риска является риск налоговых изменений. Он
связан с корректировкой налогообложения операций с ценными бумагами, что
отражается иа доходах и расходах участников фондового рынка.
Главой 25 («Налог на прибыль») части второй Налогового кодекса РФ уста-
новлены следующие новации в части определения налоговой базы по операциям
с ценными бумагами:
1. Доходы налогоплательщика от операций по реализации или иного выбытия
цепных бумаг (в том числе погашения) определяют исходя из цены реализации
или иного выбытия цепной бумаги, атакже суммы накопленного купонного
(процентного) дохода, которая уплачена покупателем налогоплательщику,
и суммы процентного (купонного) дохода, выплаченной налогоплательщи-
ку эмитентом. В доход налогоплательщика не включают сумму процентно-
го (купонного) дохода, учтенную ранее при налогообложении.
2. Расходы при реализации (или ином выбытии) ценных бумаг устанавлива-
ют исходя из цены приобретения ценной бумаги, затрат на реализацию,
суммы накопленного процентного (купонного) дохода, уплаченной нало-
гоплательщиком продавцу ценной бумаги. При этом в расход не включают
суммы накопленного процентного дохода, ранее учтенные при налогооб-
ложении.
3. Под рыночной котировкой ценной бумаги понимают средневзвешенную
цепу по сделкам, совершенным в течение торгового дня через организатора
торговли (фондовую биржу).
4. Под накопленным процентным (купонным) доходом понимают ту его часть,
выплата которой предусмотрена условиями выпуска такой ценной бумаги, и
рассч итывается пропорционально количеству дней, прошедших от даты вы-
пуска ценной бумаги или даты выплаты предшествующего купонного дохо-
да до даты совершения сделки (даты передачи ценной бумаги).
5. В отношении ценных бумаг, которые обращаются на организованном рынке,
для целей налогообложения принимают фактическую цену реализации или
иного выбытия ценных бумаг, если эта цена находится в интервале между
минимальной и максимальной ценами сделок (интервал цен) с данной цен-
ной бумагой, которая зарегпетрпроваиа организатором торговли на фондовом
рынке на дату совершения этой сделки.
G. Нале гоплательщик-акциопер, реализующий акции, полученные им при уве-
личении уставного капитала акционерной компании, определяет доход как
разницу между ценой реализации и первоначально оплаченной стоимостью
акции, скорректированной с учетом изменения количества акций в резуль-
тате повышения уставного капитала.
7. Налоговую базу по операциям с ценными бумагами налогоплательщик опре-
деляет отдельно, за исключением налоговой базы по операциям с ценными
9,8. Риски, связанные с портфельными инвестициями, и способы их снижения 437
бумагами, определяемой профессиональными участниками фондового рынка.
При этом налогоплательщики (за исключением профессиональных участников
фондового рынка — дилеров) устанавливают налоговую базу по операциям
с финансовыми инструментами, обращающимися на организованном рынке,
отдельно от налоговой базы по операциям с ценными бумагами, которые не
обращаются на организованном фондовом рынке.
8. При продаже или ином выбытии ценных бумаг налогоплательщик самосто-
ятельно в соответствии с принятой в целях налогообложения учетной поли-
тикой выбирает один из следующих методов списания на расходы стоимо-
сти выбывших ценных бумаг
♦ по себестоимости первых по времени приобретений (ФИФО);
♦ по себестоимости последних по времени приобретений (ЛИФО);
9. Доходы, полученные от операций с ценными бумагами, которые обращаются
на организованном фондовом рынке, не могут быть понижены на расходы
(либо убытки) от операций с ценными бумагами, не обращающимися на
организованном фондовом рынке. Доходы, полученные от операций с цен-
ными бумагами, не обращающимися на организованном рынке, не могут
быть уменьшены на расходы (либоубытки) от операций с этими бумагами,
обращающимися на организованном фондовом рынке.
Валютный риск связан с инвестированием в валютные ценные бу Main и об-
условлен изменением курса национальной валюты. Потери инвестора возникают в
связи с повышением курса национальной валюты по отношению к иностранным
валютам.
Инфляционный риск возникает вследствие того, что при высоких темпах инф-
ляции доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются (сточ-
ки зрения реальной покупательной способности денег) быстрее, чем они увели-
чатся в ближайшем будущем. В результате инвестор несет потери. Такому риску
подвержены также вклады населения в Сбербанке РФ, где предлагаемый банком
процент не возмещает потери вкладчиков вследствие быстрого роста цен на това-
ры и услуги. Мировой опыт подтверждает, что высокий уровень инфляции в стра-
не (более 10-12% в год) разрушает фондовый рынок.
Отраслевой риск связан со спецификой отдельных отраслей хозяйства. Данный
риск проявляется в изменении инвестиционных качеств и курсовой стоимости
эмиссионных ценных бумаг и потерях инвесторов исходя из принадлежности от-
расли к определенному типу. По степени риска отрасли классифицируют на под-
верженные циклическим колебаниям и менее подверженные таким колебаниям.
Несистематический риск считают диверсифицируемым. Он объединяет (аг-
регирует) все виды рисков, связанных с конкретными ценными бумагами и эми-
тентами. Ои может быть понижен за счет подбора в портфель меиее рискованных
финансовых инструментов.
Рассмотрим отдельные виды несистематического риска.
Кредитный (деловой) риск наблюдается в ситуации, когда эмитент, выпустив-
ший долговые (процентные) ценные бумаги, не в состоянии выплачивать про-
центы по ним или основную сумму долга. Кредитный риск компании-эмитента
требует внимания как со стороны финансовых посредников, так и инвесторов.
438
Глава 9. Управление портфелем финансовых активов
Финансовое положение эмитента часто определяют по соотношению между заем-
ными и собственными средствами в пассиве баланса. Дело в том, что банковский
кредит является достаточно выгодным источником финансирования i олысо в том
случае, если сумма процентов по нему меньше, чем сумма затрат по выпуску и об-
ращению дополнительного тиража долговых ценных бумаг (корпоративных обли-
гаций). Однако чем выше доля заемных средств в пассиве баланса (более 50%),тем
больше вероятность для акционеров остаться без дивидендов и процентов по эмис-
сионным ценным бумагам, так как усилия акционерного общества будут направле-
ны на погашение процентов по банковскому кредиту. По действующему в России
законодательству проценты за крапсосрочный кредит банков в бухгалтерском уче-
те отражаютвсоставс операционных расходов и понижают налогооблагаемую при-
быль. При банкротстве акционерного общества большая часть выручки от продажи
акт ивов будет направлена на погашение долга кредиторам (банкам) и возместить
инвестированные средства акционерам будем нечем.
Риск ликвидности связан с возможностью потерь при реализации ценных бу-
маг из-за изменения их качества. Данный вид риска характерен для фондового
рынка России, где ценные бумаги часто продают по курсу ниже их действитель-
ной стоимости. Поэтому инвестор отказывается видеть в них надежный товар.
Например, акции российских нефтяных компаний, как правило, недооценены и
продаются на биржевом рынке ниже их реальной стоимости.
Процетпний риск — это вероятность потерь, которые возникают вследствие
изменения процентных ставок на кредитном рынке. Рост банковских процент-
ных ставок по депозитам приводит к понижению курсовой стоимости акций. При
резком повышении процента по срочным депозитным счетам может начаться
массовый сброс акций, эмитированных под более низкие проценты (ставки диви-
денда). Эти ценные бумаги (привилегированные акции) по условиям выпуска
могут быть досрочно возвращены эмитенту.
Риск недобросовестного проведения операций на фондовом рынке связан с пря-
мым обманом инвесторов и является предметом рассмотрения в арбитражных и
иных судах.
Капитальный риск — общий риск, распространяющийся на все вложения в цен-
ные бумаги. Потери при данном виде риска неизбежны. Анализ капитального
риска сводится к оценке того, стоит ли заниматься портфельными инвестициями,
не выгоднее ли вложить денежные средства в другие виды активов. Типичный
пример проявления капитального риска — резкое падение курса цепных бумаг
российских эмитентов в IV квартале 1998 г.
Селективный риск — это риск неправильного выбора ценных бумаг для инве-
стирования при формировании фондового портфеля. Обычно он сопровождается
неправильной оценкой инвестиционных качеств финансовых инструментов.
Отзывной риск — возможные потери инвестора, если эмитент отзовет свои об-
лигации с фондового рынка в связи с превышением фиксированного уровня до-
ходности по ним над текущим рыночным процентом.
Риск поставки цента бумаг при фьючерских контрактах связан с возможным
невыполнением обязательств по современной поставке ценных бумаг, имеющихся
у продавца (особенно при проведении спекулятивных операций с акциями), г. е.
при коротких продажах.
9.8. Риски, связанные с портфельными инвестициями, и способы их снижения
439
Операционный риск вызывается неполадками в работе компьютерных сетей по
обработке информации, связанной с ценными бумагами, низким уровнем квали-
фикации технического персонала, нарушением технологий и др.
Квалификационный риск обусловлен недостатком специалистов по операциям
с ценными бумагами в акционерной компании.
Информационный риск связан с дефицитом объективной информации о конъ-
юнктуре фондового рынка.
Участники фондового рынка в России несут риски;
♦ как эмитенты ценных бумаг;
♦ как инвесторы;
♦ по операциям с ценными бумагами по поручению клиентов в качестве ан-
деррайтеров, если они выступают в роли дилера на данном рынке.
К финансовым рискам эмитентов можно отнести: процентный, временной,
риск ликвидности, риск законодательных изменений, капитальный риск, риск
неисполнения обязательств эмитента перед владельцем его ценных бумаг.
Инвесторов касаются следующие виды рисков; селективный, кредитный, инф-
ляционный, отраслевой операционный, риск ликвидности и др.
Изменение инвестиционных качеств ценных бумаг (с учетом фактора риска)
показано на рис. 9.4.
‘ Ожидаемая доходность, %
у' Опционы и фьючерсы
Обыкновенные акции
s' Привилегированные акции
/ Корпоративные облигации
/"Облигации федеральных и субфедеральных займов
Уровень финансового риска (индекс РТС, бета-коэффициент и др.)
Рис. 9.4. График инвестиционных качеств ценных бумаг в России с учетом уровня их риска
Следовательно, совокупность рисков, связанных с вложениями в ценные бу-
маги, должна учитываться финансовыми менеджерами и аналитиками в процес-
се принятия и реализации конкретных управленческих решений.
Выводы
Защиту от финансового риска для эмитентов и инвесторов обеспечивает со-
блюдение типовых правил коммерческой деятельности:
1. Основной капитал желательно финансировать за счет долгосрочных займов
и кредитов, чтобы надолго не связывать собственный капитал.
2. Основной капитал должен быть собственным.
3. Погашение долгосрочных займов и процентов по ним целесообразно осуще-
ствлять из денежных поступлений по реализуемым инвестиционным проек-
там (программам).
440
Глава 8. Управление портфелем финансовых активов
4. Краткосрочное заемное финансирование должно соответствовать действи-
тельной потребности в кредите.
5. Необходима постоянная ориентация на снижение расходов по формирова-
нию и управлению фондовым портфелем.
6. Наличные денежные поступления часто важнее прибыли, так как обеспечи-
вают финансовую устойчивость корпорации и ее инвестиционную привле-
кательность для инвесторов и кредиторов.
7. Важна ориентация корпорации на будущий денежный поток от владения
портфелем в форме генерируемой нм прибыли.
В заключение отметим, что риск — нормальная ситуация в деятельности фи-
нансового менеджера, который, не избегая риска, а правильно его прогнозируя,
стремится снизить его уровень до минимального.
Глава 10
ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В ОБОРОТНЫЙ
КАПИТАЛ (АКТИВЫ)
10.1. Общая характеристика инвестиций в оборотные активы
(средства)
Стратегия краткосрочных операций корпорации определяется достаточностью обо-
ротных активов, механизмом их планирования и пополнения, анализом эффекгив-
ности использования. Если не заниматься краткосрочными операциями, то долго-
срочные финансовые стратегии не имеют успеха. В условиях переходной экономики
России и других стран СНГ проблемы формирования и использования оборотных
активов исследовали ученые-экономисты: И. Т. Балабанов, И. А. Бланк, О. В. Ефи-
мова, В. В. Ковалев,А. М. Ковалева, М. И.Литвин,Д. С. Маликов, Л. П. Павлова.
М. В. Романовский, Е. С. Стоянова, М. А. Федотова, А. Д. Шеремет и др.
Оборотные средства—это денежные средства, авансируемые предприятием (кор-
порацией) для осуществления непрерывности процесса производства и реализации
готового продукта. Оборотные средства имеют двойственную экономическую при-
роду. С одной стороны, они представляют часть активов (имущества): материально-
производственные запасы, незаконченные расчеты, остатки денежных средств и
финансовыен вложения. С другой стороны, это часть капитала (пассивов), обеспе-
чивающего бесперебойность производственно-торгового процесса.
Инвестиции — это вложения в оборотные активы. Их отражают во втором раз-
деле бухгалтерского баланса, а источники финансирования — в третьем разделе
«Капитал и резервы» и в пятом разделе «Краткосрочные обязательства».
Общая схема движения капиталас бухгалтерских позиций показана на рис. 10.1.
Рис. 10.1. Движение капитала предприятия (корпорации) и формирование внеоборотных
и оборотных активов
442
Глава 10 Финансирование инвестиций в оборотный капитал
Оборотные активы (средства) как часть авансированного капитала предприя-
тия (корпорации) характеризуются следующим:
♦ они должны быть вложены заранее, т. е. авансированы до получения дохода
(выручки от продажи товаров):
• оборотные средства в качестве наиболее ликвидных ресурсов не расходуют-
ся и не потребляются, но они должны постоянно возобновляться в хозяй-
ственном обороте;
♦ абсолютная потребность в оборотных средствах зависит от объема хозяй-
ственной деятельности. условий снабжения и сбыта и поэтому должна регу-
лироваться.
При недостатке или неэффективном использовании оборот ных активов (средств)
финансовое состояние предприятия ухудшается, что непосредственно сказывается
на его платежеспособности и в конечном итоге приводит к несостоятельности
(банкротству).
В России в переходный период многие предприятия утрачивают собственные
оборотные средства п как следствие не прекращается платежный кризис.
Главные причины такой ситуации следующие:
♦ высокая инфляция, обесценивающая будущие доходы товаропроизводителей;
♦ отсутствие эффективного механизма пополнения оборотных средств;
♦ частичная потеря управляемости многих предприятий;
♦ высокая налоговая нагрузка хозяйствующих субъектов, часто приводящая
к изъятию собственных оборотных средств в бюджетную систему государ-
ства и др.
Инфляционный эффект утраты собственных оборотных средств возникает:
♦ по причине запаздывания последующих расходов относи гельно получаемых
доходов и затрат по формированию запасов (особенно при оценке деятель-
ности предприятия по отгрузке);
♦ из-за инфляционного роста прибыли, весомая часть которой изымается в
форме налогов в бюджет.
Если инфляция имеет умеренный характер и составляет не более 10-12% в год
(г. е. она предсказуема), то можно достаточно точно предсказать ее влияние на ве-
личину оборотных средств. Оборотные средства непосредшреино вовлекаются в
процесс производства п сбыта продукции. Поэтому управление оборотными сред-
ствами сводится к обеспечению предприятия минимальным объемом денежн ых ре-
сурсов для поддержания его постоянной платежеспособности и ликвидности ба-
ланса.
Управление оборотными средствами включает:
♦ учет всех составляющих оборотных средств иа каждую отчетную дату (на
конец квартала);
♦ анализ состояния и причин, в силу которых у предприятия сложилось нега-
тивное положение с оборачиваемостью оборотных средств;
♦ разработку и внедренцев практику экономических служб предприятий со-
временных методов управления оборотными средствами (система бюдже-
тирования, нормирования расхода сырья и материалов, маркетинга и др.);
10.1. Общая характеристика инвестиций в оборотные акты (средства)
«3
♦ контроль над текущим состоянием важнейших статей оборотных средств в
процессе производственно-коммерческой деятельности (запасов, дебитор-
ской задолженности, денежных средств и финансовых вложении).
Полный цикл оборотных средств- это время их движения, этот цикл зависит
от продолжительности процесса производства и сбыта продукции на каждом
предприятии.
Схема движения оборотных средств такова:
Д -> ЛЯ73 -> ЯЗЯ-> 1'В->Д'. (ЮЛ)
1 де Д - денежные средства, первоначально авансированные в оборотные ак-
тивы;
АП13 - .материально-производственные запасы;
НЗП - незавершенное производство,
ГН - готовая продукция на складе н в отгрузке;
Д' — денежные средства в форме выручки от продажи товаров, включая прибыль.
Д'-Д+ЬД. (10.2)
где ДД - изменение величины оборотных средств за анализируемый период-
пр и М < О предприятие убыточно;
при ДД> 0 оборотные средства увеличиваются на сумму прибыли.
Анализ состояния оборотных средств, их отдельных элементов (запасов, деби-
торской задолженности и т. ц.), а также 1*х оборачиваемости позволяет:
♦ повысить эффективность использования денежных ресурсов в текущей дея-
тельности предприятия;
♦ определить ликвидность его баланса, г. е. возможность своевременно пога-
сить краткосрочные обязательства;
♦ выяснить, во что вкладывается чистый оборотный капитал (собственные
оборотные средства) в течение финансового цикла для оценки избытка или
недостатка отдельных элементов оборотных средств (чистый оборотный ка-
питал определяется разницей между оборотными активами и кратыи’|и>ч-
ными обязательствами).
Оборотные средства рекомендуется поддерживать на минимальном. но длега-
точном уровне. Это обеспечивает снижение доли наименее ликвидных «н-чььТив
оборотных активов (запасов сырья и материалов, незавершенного произволе! нл
•I ,.ip.). Наличие чистого оборотного капитала — необходимое условие финансо-
вой устойчивости предприятия.
Минимальное значение данного показателя рекомендуется устанавливать не
ниже 10% от общего объема оборотных активов. Чем вы те данный показатель тем
устойчивее финансовое состояние предприятия, тем больше у него вапшжнт-п-н
для приведения независимой финансовой политики. В процессе анализа Heo6\i> in-
мо изучить динамику изменения величины собственных оборотных средств. при-
нимая во внимание соотношение между дебиторской и кредиторской задилженно-
CI 1>ю поставщикам и подрядчикам.
В тех случаях, когда наблюдается уменьшение чистого оборотного кап и пил.
ид меняется соотношение между дебиторской н кредиторской .мдолженпос i ью
по товарным операциям, можно предположить, что предприятие в значительной
АЛД
Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
степени финансирует свои оборотные активы за счет краткосрочных банков-
ских кредитов или средств кредиторов. Если при этом показатели оборачивае-
мости оборотных средств не улучшаются, то снижение величипьксобствепиых
оборотных средств свидетельствует о неэффективном управлении оборотны-
ми активами и об увеличении уровня коммерческого риска в деятельности пред-
приятия.
Если предприятие поддерживает высокие параметры оборачиваемости обо-
ротных активов (50-60 дней), то это свидетельствует об их рациональном ис-
пользовании. Для нормальной деятельности предприятия оборотные средства
должны находиться па всех стадиях производственного цикла (в виде матери-
альных запасов, незавершенного производства, готовой продукции на складе, в
расчетах с покупателями) и во всех формах (денежной, производительной и то-
варной). Отсутствие любого элемента оборотных средств на одной из стадии
приводит к остановке производства. Если товар продают в кредит, то предприя-
тию необходимы оборотные средства для поддержания дебиторской задолжен-
ности до тех пор, пока покупатель не внесет плату за продукцию (услуги).
Полный цикл оборота оборотных средств измеряют временем с момента закуп-
ки сырья и материалов у поставщиков (оплаты кредиторской задолженности) до
оплаты готовой продукции покупателями (погашения дебиторской задолженно-
сти). Предприятие далеко не всегда получает денежные средства от покупателей
(клиентов) па момент платежа поставщикам за сырье и материалы. Поэтому воз-
никает проблема управления оборотными активами.
Итак, производственный (операционный) цикл — это промежуток времени, в
течение которого оборотные средства совершают полный оборот.
Формула для расчета операционного цикла:
ОЦ-ШИ-ПО^ (10.3)
где ОЦ — операционный цикл, дни;
ПП— производственный процесс, дни;
/7ОЛ — период оборачиваемости дебиторской задолженности, дни.
Производственный процесс состоит из нескольких этапов:
1. Период хранения материальных запасов с момента их поступления на склад
до момента отпуска в производство.
2. Период производства.
3. Период хранения готовой продукции на складе.
Финансовый цикл (ФЦ) — это промежуток между сроком платежа по своим
обязательствам перед поставщиками и получением денег от покупателей. Иными
словами, это период, в течение которого чистый оборотный капитал (собствен-
ные оборотные средства) совершает полный оборот:
ФЦ-ОЦ-ЛО^ (10.4)
где ПО^ — период оборачиваемости кредиторской задолженности, дни.
В случае, если полученная но формуле (10.4) величина отрицательна, то поня-
тия «финансовый цикл» не существует.
Как видно из приведенных выше формул, уменьшение операционного и фи-
нансового циклов является положительной тенденцией.
10.1. Обща» характеристика инвестиций в оборотные активы (средства)445
Уменьшение этих циклов может произойти за счет:
♦ сокращения времени производственного процесса (периода храпения мате-
риальных запасов, снижения длительности изготовления готового продукта
и периода его хранения на складе);
♦ ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности;
♦ замедления оборачиваемости кредиторской задолженности.
В условиях конкурентной среды предприятие (корпорация) заинтересовано в
том, чтобы добиться приемлемого объема производства п продаж и тем самым
упрочить свои позиции на товарном рынке. Для достижения такой цели необходимы
соответствующие материальные и финансовые ресурсы. Масштабы их привлече-
ния зависят от текущих и перспективных целей и возможностей предприятия.
На практике различают состав и структуру оборотных активов. Состав обо-
ротных активов — это совокупность образующих их элементов (рис. 10.2).
Структура оборотных активов характеризует удельный вес каждой статьи в
их общем объеме (табл. 10.1).
Структура оборотных активов складывается под влиянием отраслевых и иных
факторов, среди которых:
♦ производственные факторы: состав и ст руктура затрат иа производство, тип
производства, характер выпускаемой продукции, длительность технологи-
ческого процесса и др.;
♦ особенности закупок материальных ресурсов: периодичность, регулярность
и комплектность поставок; вид транспорта; удельный вес комплектующих
изделий в объеме потребления и др.;
♦ формы расчетов с покупателями и поставщиками;
♦ величина спроса на продукцию данного предприятия, что влияет на объем
готовой продукции на складе и дебиторской задолженности;
♦ учетная политика предприятия и др.
Рис. 10.2. Состав оборотных средств предприятий
446
Глава 10. Финансировании инвестиций в оборотный капитал
Таблица 10.1. Структура оборотных активов на предприятиях России1
Показатели По дапныу на конец года, %
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Оборотные активы Всего 100 100 100 100 100 100 100
В том числе: 1. Запасы 40,7 37.0 40.8 33.6 29,9 21,6 23.3
Из них материалы 17,7 16,4 16,2 15.2 14,3 10,2 11,7
Затраты в незавершенном производстве 5,8 8,1 8.4 5,9 6,8 5,1 4,6
Расходы будущих периодов 0,2 0,6 0,5 0,5 1,0 0,6 0,6
Готовая продукция и товары для перепродажи 14,0 11,9 15,7 12,2 7,8 5,7 6,4
2. Денежные средства, дебиторы и прочие обороты© активы 59,3 63,0 59,2 66,4 70,1 78,4 76.7
Из них краткосрочные финансовые вложения 1,0 2,6 1,8 1,8 2,5 5,1 7,0
Денежные средства 8,6 5.6 4.0 2.6 2.9 4,4 5,2
Дебиторские и прочие оборотные актины 49,7 54.8 53,4 61.0 69,7 68,9 64,5
Для нормального функционирования производства при дефиците денежных
средств от структурного подразделения, отвечающего за закупки, требуется ми-
нимизация стоимости закупаемого сырья, материалов и комплектующих изде-
лий, а также взаимодействие структурных подразделений, отвечающих за дея-
тельность внутризаводского транспорта и перевозку грузов. Достижение этих
условий возможно при:
♦ достаточном информационном обеспечении структурных подразделений,
отвечающих за покупки материальных ресурсов;
♦ строгом нормировании расхода сырья, материалов, топлива и энергии;
* стимулировании работников снабжения;
♦ внедрении гибкой системы безналичных денежных расчетов за поступающие
сырье, материалы, комплектующие изделия, покупные полуфабрикаты и топ-
ливо.
Следует отметить, что предприятия самостоятельно выбирают формы безна-
личных расчетов я предусматривают их в договорах, заключаемых ими со своими
контрагентами.
Основные формы безналичных расчетов, используемые в России:
♦ расчеты платежными поручениями;
♦ расчеты по аккредитиву;
♦ расчеты чеками;
♦ расчеты по инкассо (платежными требованиями).
Участниками безналичных расчетов являются плательщики и получатели
средств (поставщики материальных ресурсов и услуг), а также обслуживающие
1 Источник ланных: «Российский статистический ежегодник» за соответствующие годы.
1D.I, Общая характеристика инвестиций в оборотные активы (средства) 447
их банки и банки-корреспонденты. Банки не вмешиваются в договорные отноше-
ния клиентов. Взаимные претензии по расчетам между плательщиком ц получа-
телем средств, кроме возникших по вине банков, решаются в установленном за-
конодательством порядке без участия банков.
Отделы снабжения и комплектации предприятия обязаны располагать следу-
ющей оперативной информацией:
♦ о текущей потребности в отдельных видах материальных ресурсов;
♦ об объеме запасов сырья и материалов на складе;
♦ об объеме производственного задела (незавершенного производства);
♦ о сроках выполнения текущих заказов;
♦ об уровне загрузки производственных мощностей;
♦ о ценах на отдельные виды сырья и материалов;
♦ об условиях отгрузки сырья и материалов;
♦ о требованиях к формам оплаты счетов поставщиков и др.
На различных стадиях производственного цикла предприятие вынуждено со-
здавать товарно-материальные запасы как гарантию от возможных недостатков
сырья и материалов. Запасы не должны быть чрезмерными, а их содержание сто-
ить дорого. Поэтому покупателям следует:
♦ рассчитывать и строго регулировать поставки каждого вида материальных
ресурсов, избегать досрочных или запоздалых поставок;
♦ согласовывать сроки и объемы поставок с поставщиками;
♦ диверсифицировать своих поставщиков, чтобы в нужный момент выбрать
наиболее низкую цену закупки;
♦ во избежание срыва поставок следить за технической и финансовой состоя-
тельностью своих поставщиков.
Для улучшения организации работы структурных подразделений, отвечающих
за закупки, Министерство экономического развития РФ рекомендует предприя-
тиям осуществлять следующие мероприятия:1
♦ поддерживать связи как с существующими, так и с перспективными постав-
щиками (в том числе с зарубежными);
♦ приобретать мелкие партии сырья и материалов у предприятий, которые
специализируются на их поставке, чтобы не отвлекать из оборота значитель-
ные денежные ресурсы;
♦ внедрять практику предпочтительной закупки материальных ресурсов у по-
ставщиков, осуществляющих продажу на условиях частичной предоплаты;
♦ создавать единое транспортно-складское хозяйство в целях использования
транспорта для закупаемых и реализуемых изделий;
♦ изыскивать денежные ресурсы на поддержание и улучшение работы склад-
ского хозяйства с целью снижения транспортно-заготовительных расходов;
♦ по любому виду сырья, материалов и комплектующих изделий находить не
менее двух поставщиков на основе конкурентного отбора.
1 Реформа предприятия (организаций). Методические рекомендации. — М.: Ось-89.
1998. С. 28.
448 Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
Такой подход позволяет снизить возможные потери от недопоставок материаль-
ных ресурсов одним из поставщиков. В то же время приобретение сырья и материа-
лов у одних и тех же поставщиков позволяет при необходимости получить у них от-
срочку платежей, поскольку поставщикам выгодно сохранить постоянного клиента.
При нормировании расхода сырья и материалов инициатива должна исходить
от структурных подразделений, отвечающих за закупки, а при определении пла-
новой потребности в оборотных средствах — от финансово-экономической служ-
бы предприятия.*
Политика сбыта предполагает развитие связей на существующем рынке, а так-
же поиск новых рынков для продажи товаров и повышения их конкурентоспо-
собности. Отдел сбыта (маркетинга) должен располагать следующей оператив-
ной информацией:
♦ об объеме запасов готовой продукции на складе;
♦ об объеме производственного задела;
♦ об уровене загрузки производственных мощностей;
♦ о сроках выполнения заказов;
♦ о техническом уровне продукции;
♦ о ценах на псе виды изделий и предельных размерах скидок;
♦ о типах отгрузок и видах упаковок;
♦ о сроках получения покупателями готовых изделий с момента отгрузки;
♦ о затратах на транспортировку и т. д.
Чтобы ориентироваться на рынке, целесообразно создавать базу данных па ос-
нове информации:
♦ об изготовителях продукции, аналогичной выпускаемой предприятием;
♦ об изготовителях продукции, заменяющей продукцию, производимую пред-
приятием;
♦ о покупателях предприятия;
♦ о покупателях аналогичной и заменяющей продукции;
♦ о новых видах П|Юдукцин, производимой конкурентами;
♦ о новых потребностях потенциальных покупателей.
Практические рекомендации предприятиям-продавцам могут быть следующими:
1. Отсрочка платежей, предоставляемых покупателям, зависит от репутации
клиентов, масштабов их деятельности.
2. Слишком длительные отсрочки платежей клиентам (свыше 30 дней) делают
неустойчивым финансовое положение предприятия-поставщика.
3. Для снижения коммерческого риска необходимо разнообразить круг поку-
пателей.
4. Во избежание финансовых трудностей важно своевременно предъявлять рас-
четные документы своим покупателям.
1 Возможные методы определения плановой потребности в оборотных средствах изло-
жены в кн.: Бочаров В. В. Управление денежным оборотом предприятий и корпораций. —
М.: Финансы и статистика, 2001, и Бочаров В. В. Коммерческое бюджетирование. — СПб.;
П итер, 2003.
10.1. Общая характеристика инвестиций в оборотные активы (средства)449
5. Для минимизации риска неплатежей желательно следить за финансовым по-
ложением покупателей.
6. Обслуживание клиентов должно быть качественным.
Финансовые обязательства оплачивают наличными деньгами, поступающими
на расчетный счет, поэтому наиболее важный элемент оборотных активов — де-
нежные средства. Финансистам предприятий (корпораций) необходимо обеспе-
чить наличие достаточного объема наличных денег к моменту наступления пла-
тежей государе тву и партнерам.
Управление наличными денежными средствами преследует три главные цели:
♦ увеличение скорости поступления наличных денег;
♦ снижение сроков осуществления наличных платежей (особенно поставщикам);
♦ повышение отдачи от вложенных наличных денег (например, в краткосроч-
ные цепные бумаги государства, от денежных средств на депозитных счетах
в банках и др.).
Высокая ставка банковского процента по заемным средствам приводит к необ-
ходимости регулировать денежные операции, осуществляемые прежде всего за
счет выручки от продажи товаров (работ, услуг). В то же время внедрение ком-
пьютерной техники позволяет финансистам предприятий (корпораций) иметь до-
ступ к информации для составления ежемесячных платежных балансов (по всем
видам доходов и расходов), а также отчетов об их исполнении и тем самым регу-
лировать поступление и расходование денежных средств.
Особое значение имеет оптимальное сочетание наличных, безналичных и бар-
терных расчетов. Использование наличных расчетов должно быть ограничено
только особыми условиями закупки сырья и материалов (пробные, разовые и мел-
кие закупки). Следует максимально ограничить использование бартерных расче-
тов при снабжении и отдавать предпочтение безналичным денежным платежам.
В современных условиях предприятиям всех форм собственности предостав-
лена широкая самостоятельность в маневрировании оборотными средствами.
Они вправе определять плановую потребность в оборотных средствах и управ-
лять ими в течение года.
Плановая потребность в оборотных средствах устанавливается путем расчета
экономически обоснованных норм и нормативов по элементам запасов, дебитор-
ской задолженности и денежных средств. В западных корпорациях подобные рас-
четы получили широкое распространение. Предприятия имеют право реализо-
вывать неиспользуемые материальные ценности другим юридическим лицам и
населению по рыночным ценам. Результаты такой реализации учитывают в со-
ставе бухгалтерской прибыли. В распоряжении предприятий остается также эко-
номия, полученная от ускорения оборачиваемости оборотных средств в качестве
их внутреннего финансового резерва.
За счет чистой прибыли, оставляемой в распоряжении предприятий (в соот-
ветствии с учредительными документами) формируются резервные фонды, пред-
назначенные для покрытия убытков и непредвиденных потерь. Чтобы выжить в
рыночных условиях, каждому предприятию приходится обеспечивать эффектив-
ное использование и ускорение оборачиваемости оборотных средств, поддержи-
вать на достаточном уровне свою платежеспособность и ликвидность баланса.
15 Заг 396
450
Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
10.2. Методы определения плановой потребности в оборотных
активах
Основная задача управления оборотными активами заключается в том, чтобы
предприятие располагало оптимальными оборотными средствами на протяжении
всего года. Предполагается, что размер оборотных средств (активов) должен быть
минимальным, но вполне достаточным для обеспечения нормальной хозяйственно-
финансовой деятельности в календарном периоде. Чтобы решить эту задачу, сле-
дует ежегодно определять спрос на оборотные средства (плановую потребность в
них) и фиксировать полученные данные в виде отдельного расчета, прилагаемого
к финансовому плану (бюдхсету) предприятия.
Величина необходимых оборотных средств зависит от объема производства
(продаж), уровня цен на потребляемые материальные ресурсы, скорости их обо-
рота, с груктуры затрат на производство,длительности производственного цикла,
форм безналичных денежных расчетов и др.
Для расчета плановой потребности предприятий В оборотных средствах исполь-
зуют следующие традиционные методы:
♦ прямого счета;
♦ аналитический;
♦ смешанный, сочетающий элементы первых двух методов;
♦ укрупненного расчета.
При использовании метода прямого счега плановая потребность в оборотных
средствах определяется но каждому элементу запасов.
Потребность в оборотных средствах по статье «Сырье и материалы» устанав-
ливают по формуле
V2W, (10.5)
где Р ~ плановый однодневный расход материалов i-ro вида по смете (бюджету)
затрат на производство и реализацию продукции;
— норма запаса по материалу /-го вида, дни;
п — количество видов используемых материалов (i 1,2,3,
Норма запаса в днях (Д) представляет собой сумму транспортного, подготови-
тельного, текущего и с трахового запасов.
Текущий запас предназначен для обеспечения непрерывности процесса произ-
водства в интервалах между двумя смежными поставками. Текущий запас вычи-
сляют по формуле
(Ю,б)
где Зт — текущий запас, дни;
И — средний интервал между двумя смежными поставками конкретного вида
сырья и материалов.
Страховой запас обеспечивает бесперебойность производственного процесса
на случай перебоев в снабжении предприятия материальными ресурсами, Стра-
ховой запас (Сз) рассчитывают по формуле
С=^3- (10-7>
10.2. Методы определения плановой потребности в оборотных активах 451
Пример
По договору с поставщиком конструкционная сталь поступает на склад маши-
ностроительного завода три раза в квартал. Тогда средний интервал между двумя
смежными поставками равен 30 дням (90 дн.: 3). Текущий запас составляет
15 дней (30 дн.: 2), а страховой запас — 7,5 дня (15 дн.: 2). Общая сумма этих запа-
сов — 22,5 дня (15,0 + 7,5). Транспортный запас — 5 дней, а подготовительный
запас (время на разгрузку и складирование стали) — 1 день.
Плановый среднедневной расход конструкционной стали 40 тыс. руб. Тогда
плановая потребность в оборотных средствах поданному виду материалов равна
1140 тыс. руб. (40 тыс. руб. х 28,5 дня).
Плановая потребность в оборотных средствах по незавершенному производству
(17,J определяют по формуле
fL = XC,xZZ,xK„. (10.8)
где С(— плановая производственная себестоимость по изделию i-ro вида (по каль-
куляции издержек);
Ц — длительность производственного цикла изготовления изделия i-ro вида, дни;
Klai— коэффициент нарастания затрат в производстве по изделию i-ro вида или
уровень готовности изделия.
При Кю = 1 изделие готово на 100%.
Коэффициент нарастания затрат рассчитывают по формуле
(109)
где 3( — материальные затраты по калькуляции издержек на изделие, тыс. руб.;
0,5 х32 — половина всех последующих затрат (затраты на оплату труда, амортиза-
ционные отчисления, прочие расходы), тыс. руб.;
3( + 32 — плановая производственная себестоимость изделия по калькуляции из-
держек, тыс. руб.
Плановая потребное гь в оборотных средствах по готовой продукции на складе
(77 ) определяется по формуле
П„-В^Д, (10.10)
где 7к — плановый однодневный выпуск готовой продукции i-ro вида по произ-
водственной себестоимости, тыс. руб.;
Д; — норма запаса по изделию i-ro вида, дни.
Норма запаса в днях (Д) включает время на складские операции (упаковка,
маркировка, накопление изделий до партии отгрузки, погрузка в транспортные
средства и т. д.) и на оформление расчетных документов (1-2 дня).
По товарам — однодневный товарооборот умножается на норму запаса в днях.
Совокупная потребность предприятия в оборотных средствах равна сумме рас-
четных величин по отдельным статьям раздела II бухгалтерского баланса.
Расчет плановой потребности в оборотных средствах используется в хозяйстве
для контроля деятельности структурных подразделений (цехов основного и вспо-
могательного производства, отделов снабжения, комплектации, сбыта и др.). Обя-
зательным условием таких расчетов являются относительно стабильные цены на
материальные ресурсы и готовую продукцию (подавление инфляции), а также
452 Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
Таблица 10.2. Источники формирования дополнительной потребности ОАО в
оборотных средствах
№ н/п Показатели Сумма, тыс. руб.
1 Расчетная потребность в оборотных средствах на предстоящий год 57000
2 Фактический остаток оборотных средств по бухгалтерскому балансу на конец отчетного периода 49800
3 Прирост потребности в оборотных средствах (стр. I — стр. 2) 7200
4 Возможные источники финансирования дополнительной потребности в оборотных средствах 7200
В том члене: 4.1. Нераспределенная прибыль 4.2. Устойчивая кредиторская задолженность, постоянно находящаяся в обороте (прирост устойчивых пассивов), - начисления 4.3. Дополнительная эмиссия обыкновенных акций 4,4. Прочие источники (коммерческий кредит, банковский кредит и др.) 1000 600 4000 1600
упорядочение снабжения предприятии всеми видами ресурсов на основе восста-
новления хозяйственных связей между ними.
При использовании аналитического метода расчета фактические средние
остатки материальных ресурсов за отчетный период (за исключением неликвидных
средств) умножаются на темп роста объема производства (продаж) в предстоя-
щем периоде (году, квартале).
Излишек (недостаток) оборотных средств по запасам вычисляют путем сопостав-
ления их фактического остатка по бухгалтерскому балансу с плановой потребностью
в них (по расчетным нормативом). Возможные источники финансирования допол-
нительной потребности предприятия в оборотных активах показаны в табл. 10.2.
Укрупненный расчет плановой потребности в оборотных средствах по стадиям
операционного цикла приведен в табл. 10.3.
Таблица 10.3. Расчет плановой потребности в оборотных средствах по стадиям
операционного цикла по ОАО
Длительность операционного цикли, дни Среднедневные плановые затраты, 1ыс. руб. Плановая потребность в оборотных средствах (тыс, руб.)
1. Цикл снабжения (закупок), 50 Материальные затраты, 120 6000
2. Цикл производства, 10 Плановые однодневные затраты на производство. 200 2000
3. Цикл сбыта, 5 Плановая производственная себестоимость в один день, 240 1200
4. Цикл расчетов с покупателями, 15 Плвновын среднедневной объем продаж товаров в кредит, 60 900
ВСЕГО - 10100
10.3. Источники формирования оборотных активов
453
10.3. Источники формирования оборотных активов
Источники формирования оборотных активов отражаются в пассиве бухгалтер-
ского баланса. В соответствии с классификацией оборотных активов источники
их образования делятся на собственные, заемные и привлеченные.
К собственным источникам относится прежде всего чистый оборотный капи-
тал (разница между оборотными активами и краткосрочными пассивами), к заем-
ным источникам — краткосрочные кредиты и займы со сроком погашения до одного
года, к привлеченным источникам — кредиторская задолженность. Состав источ-
ников формирования оборотных активов предприятий (корпораций) представ-
лен на рис. t0.3.
Чистый оборотный капитал устанавливают по бухгалтерскому балансу на по-
следнюю отчетную дату. Аналогичным путем определяют и его плановую вели-
чину по прогнозному балансу активов и пассивов (бюджету по балансовому ли-
сту) на конец предстоящего квартала.
Пример 1
Фактическая величина чистого оборотного капитала по балансу на конец
отчетного квартала составляет 750 тыс. руб. (7500 — 6750). Плановая величи-
на этого капитала в бюджете ио балансовому листу 900 тыс. руб. (7875 - 6975).
Следовательно, предприятие имеет недостаток чистого оборотного капитала в
150 тыс. руб. (750 - 900). При обратной ситуации будет его излишек в той же сумме.
Пример 2
Минимальная величина чистого оборотного капитала по рекомендациям Мин-
экономразвития РФ равна 10% от объема оборотных активов. При общем объеме
Рис. 1О.З. Источники формирования оборотных активов
454
Глааа 10. Финансировании инвестиций в оборотный капитал
оборотных активов в бюджете по балансовому листу па конец текущего кварта-
ла 50 200 тыс. руб. Тогда минимальная величина чистого оборотного капитала
5020 тыс. руб. (50 200 х 10%). Фактическое его наличие по бухгалтерскому ба-
лансу па эту дату — 5650 тыс. руб. Излишек чистого оборотного капитала —
630 тыс. руб. (5650 - 5020).
10.4. Моделирование текущих финансовых потребностей
Задачи комплексного оперативного управления оборотными активами и кратко-
срочными обязательствами следующие:
♦ моделирование величины оборотных активов и определяющих ее факторов:
♦ определение плановой потребности а оборотных активах;
♦ выбор стратегии их финансирования;
♦ определение политики комплексного оперативного управления оборотны-
ми активами и краткосрочными пассивами:
♦ изыскание путей ускорения оборачиваемости оборотных ак гивов и повыше-
ние уровня их доходности.
Осуществляя текущую хозяйственную деятельность, предприятие (корпора-
ция) закупает сырье п материалы, оплачиваеттраиспортныс и иные услуги, не-
сет расходы но хранению материальных запасов, предоставляет отсрочки пла-
тежей покупателям (клиентам). Поэтому постоянно возникает потребность в
ликвидных денежных средствах, т. е. в собственных оборотных средствах. Соб-
ственные оборотные средства определяются разницей между оборотными ак-
тивами и краткосрочными пассивами, т. е. это свободные денежные средства,
постоянно находящиеся в обороте корпорации. Собственные оборотные сред-
ства (СОС) часто называют чистым оборотным капиталом (ЧОК) или чистым
рабочим капиталом, а также финансово-эксплуатационными потребностями
(ФЭП). Их минимальная величина должна составлять не менее 10% общего
объема оборотных активов. В ином случае корпорация может утратить платеже-
способность.
Величину чистого оборотного капитала определяют по бухгалтерскому балан-
су двумя способами — «верхним» и «нижним»:
СК +ДО - БОА
ЧОК (ЮН)
-ко
где СК— собственный капитал («Капитал и резервы»);
ДО — долгосрочные обязательства;
БОА — внеоборотные активы;
ОА — оборотные активы;
КО — краткосрочные обязательства.
При отрицательном значении ЧОК потребность корпорации в ликвидных сред-
ствах покрывают за счет кредиторской задолженности или крагкосрочных бан-
ковских кредитов.
10.4 Моделирование текущих финансовых потребностей 455
Определим понятие «текущие финансовые потребности» (ТФП):'
ТФП -ОА-ДС- КЗ. (10.12)
где ОА — оборотные активы:
ДС — денежные средства;
КЗ — кредиторская задолженность.
Таким образом, текущие финансовые потребности (ТФП) определяются разни-
цей между средствами, авансированными в оборотные активы (без денежных
средств), и суммой кредиторской задолженности по товарным операциям или общей
ее величиной. ТФП непосредственно влияют на финансовое состояние корпорации,
так как характеризуют ее потребность в краткосрочном банковском кредите.
ТФП принято определять:
♦ в абсолютной сумме (формула 10.12);
♦ в процентах к обороту (объему продаж или выручке от реализации продук-
ции, работ, услуг);
♦ по времени относительно оборота (в днях или месяцах).
Относительную величину ТФП устанавливают по формуле
ТФП “ ТФП вЯепвжиомвыражепии
среднедневпойобъемпродаж
(10.13)
Пример
ТФП составляют 0,75 млн руб. Объем продаж в среднем за день равен 2,5 млн руб.
ТФП- 0,75 /2.5 х 100 - 30%.
Если резуль гат равен 30%, то дефицит оборотных средств корпорации эквива-
лентен 1/3 ее годового объема продаж. Поэтому 110 дней (365 ди. х 0,3) в году
работает только на то, чтобы покрыть свои текущие финансовые потребности.
Изучение экономического содержания ТФП требует расчета среднего периода
оборачиваемости оборотных активов, т. е. времени, необходимого для трансфор-
мации средств, вложенных в материальные запасы и дебиторскую задолженность,
в наличные денежные средства иа счетах в банках.
Период оборачиваемости оборотных активов определяют по формуле
ПО„ - ПО, + ПОЙ + ПО^ - ПО„, (10.14)
где ПОм — период оборачиваемости оборотных активов, дни;
ПО1 — период оборачиваемости запасов, дни;
ПОЬ — период оборачиваемости дебиторской задолженности, дни;
ПО' м — период оборачиваемости прочих оборотных активов, дни;
П0о — период оборачиваемости (средний срок оплаты) кредиторской задолжен-
ности, дни.
Период оборачиваемости отдельных элементов оборотных активов устанавли-
вают по формулам (10.15):
ПО • ПО - ПО -• ПО
Oj Ж? * он' оп а off
(10.15)
1 Этот термин был впервые предложен Е. С. Стояновой. См.: Финансовый менеджмент:
Учебник. — М.: Перспектива, 2001. С. 307-310.
456
Глава 10, Финансирование инвестиций в оборотный капитал
где 3 — средний остаток запасов за расчетный период (квартал, год);
ОПегс. — среднедневной объем продаж по себестоимости за расчетный период;
ДЗ — средний остаток дебиторской задолженности за расчетный период;
ОП — среднедневной объем продаж по рыночным ценам;
0А„Р. — средний остаток прочих элементов оборотных активов за расчетный период;
КЗ — средний остаток кредиторской задолженности за расчетный период.
Показатели в числителе формул — средние величины между началом и концом
периода (квартала, года). Корпорация заинтересована в сокращении показателей
отдельных элементов оборотных активов и увеличении среднего срока погаше-
ния кредиторской задолженности с целью снижения общего периода оборачивае-
мости оборотных активов.
Желательно, чтобы кредит поставщиков (коммерческий кредит) существенно
перекрывал дебиторскую задолженность, тогда у корпорации (продавца) не бу-
дет дефицита денежной наличности.
На величину ГФЛ влияют следующие основные факторы:
♦ темпы инфляции;
♦ длительность производственного и сбытового циклов;
♦ темпы роста объема производства и продажи товаров;
♦ сезонность производства и реализации продукции;
♦ состояние рыночной конъюнктуры;
♦ величина маржинального дохода.
Рассмотрим более подробно влияние каждого фактора.
Темпы инфляции. При высокой инфляции (более 10-12% в год) стоимость
производства любого товара со временем возрастает. К моменту получения кор-
порацией денежных средств от более ранних продаж стоимость более поздних по
времени производства товаров увеличится. Если корпорация ие сможет устано-
вить на свою продукцию цены, обеспечивающие достаточный уровень рентабель-
ности, то опа не сможет оплатить последующие эксплуатационные расходы дохо-
дами от реализации предыдущей продукции.
Главная причина инфляции издержек производства — высокие цены на про-
дукцию и услуги естественных монополий (топливно-энергетического комплек-
са, железнодорожного транспорта и др.), а также на импортируемые сырье, мате-
риалы и оборудование.
Рост цен на товары и услуги ограничиваются совершенной конкуренцией и плате-
жеспособностью покупателей. Эти два условия в России практически отсутствуют.
Длительность производственного и сбытового циклов. Чем быстрее сырье и
материалы превращаются в готовую продукцию, а продукция после ее реализа-
ции оборачивается в денежные средства, тем меньше иммобилизовуется оборот-
ных средств в материальные запасы, незавершенное производство, готовую про-
дукцию на складе и дебиторскую задолженность.
Величина этих активов (запасов н дебиторской задолженности) зависит от
объема производства и продаж. Что касается производственного цикла, то запасы
формируют на его начальной стадии, а дебиторская задолженность складывается
на конечной стадии. Поэтому прогнозировать объем реализации продукции не-
10.4, Моделирование текущих финансовых потребностей
457
обходимо до того, как принимать решение относительно уровня запасов. Такая
последовательность действий усложняет работу менеджеров, управляющих запа-
сами. Следует учитывать, что неправильные решения, касаюшиеся уровня запасов,
немедленно приводят к потерям в объемах производства и продаж товаров или к
излишним расходам по хранению запасов.
Для минимизации величины вложений денежных средств в запасы использу-
ют различные методы их оптимизации, при этом усилия направлены на то, чтобы:
♦ затраты на поддержание запасов были минимальны;
♦ запасов было достаточно для стабильной работы корпорации в течение года.
Затраты, связанные с поддержанием запасов, включают издержки по хранению,
размещению и выполнению заказов. Они являются составными элементами ис-
пользуемой западными корпорациями модели EOQ (Economic Ordering Quality).
Данная модель предполагает, что часть затрат увеличивается с ростом объема запа-
сов, в то время как другая снижается. Оптимальным является размер заказа (и свя-
занный с ним объем запасов), который минимизирует общие затраты на данный
заказ. Средний объем запасов зависит от частоты размещения заказов и размера
каждого из них: если запасы обновляют ежедневно, то средний объем запасов будет
гораздо ниже, чем в случае размещения заказа раз в квартал или год.
Затраты по хранению, как правило, увеличиваются прямо пропорционально сред-
нему размеру запасов. Величину таких затрат устанавливают по формуле (10.16):
Здр“О,хДхГэ, (10.16)
где О, — объем запасов (в натуральном выражении);
Ц — покупная цена единицы запасов, руб.;
Г — годовые затраты по хранению в процентах от среднегодовой стоимости запасов.
Можно воспользоваться и другой формулой (10.17):
СРП
хС,,,, (10.17)
где СРП — средний размер одной партии товара (в натуральном измерении);
С — стоимость хранения единицы товара в рассматриваемом периоде.
Затраты по размещению и выполнению заказов являются в большинстве случаев
постоянными, т. е. не зависят от объема запасов. Размер затрат по выполнению заказа
рассчитывают по формуле (10.18):
о 3.хП,
“ 2x0,
где Зп — размер затрат по выполнению заказа;
3, — постоянные затраты на размещение заказа;
Od — объем запасов в натуральном выражении;
77, — годовая потребность в запасах.
В теории управления запасами на базе минимизации рассмотренных выше
затрат разработана целая система моделей оптимизации запасов. В их основу
положена «однопродуктовая*- модель Уилсона, предложенная им в 1914 г. Модель
EOQ выражают формулой (10.19);
EOQ- I?-*3' *П<.,
(10.18)
(10.19)
458
Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
где EOQ оптимальная партия заказа в натуральном выражении; .
Зл — постоянные затраты по размещению и выполнению одного заказа;
П — годовая потребность в запасах;
Г — годовые затраты по хранению в процентах (в долях единицы) от стоимости
средних запасов;
Ц — цена приобретения единицы запасов.
Средний размер запасов зависит от величины EOQ и устанавливается по фор-
муле (10.20): E0Q
----,
2
где СОЗ — средний оптимальный запас в натуральном выражении.
Пример 1
Торговая фирма имеет годовой объем продаж мужских костюмов (П^ 30 тыс. штук;
уровень затрат по хранению (Г) составляет 20% стоимости запасов; цена покупки
одного костюма (Ц) — 2 тыс. руб.; постоянные затраты на выполнение заказа (Зл) —
0,8 тыс. руб. Тогда оптимальная партия мужских костюмов на складе
/2 x 800 x 30000 /48000000 ,,,
EOQ- -----------=.---------=346 шт.
У 0,20x2000 У 400
Средний оптимальный запас “ 173 шт. (346/2).
Оптимальная партия заказа (ОПЗ) может быть рассчитана по формуле (10.21):
0773-
V С„
(10.21)
где ОПЗ — оптимальная партия заказа в денежном выражении;
С — стоимость хранения единицы товара в рассматриваемом периоде.
Пример 2
Годовая потребность предприятия в материалах выражается в сумме 15 000 тыс.
руб., средняя стоимость размещения одного заказа — 3 тыс. руб.; стоимость хранения
единицы товара — 2,5 руб. Тогда стоимость оптимальной партии заказа составит
/2x15000x3 - ,,, ,
ОПЗ -,----------= J36 000 = 60 тыс.руб.
У 0,0025 4
Оптимальный средний размер запаса = 30 тыс. руб. (60/2).
Использование формул (10.20) и (10.21) предполагает, что:
♦ спрос стабилен и детально изучен;
♦ расходование запасов линейно и неизменно;
♦ покупателю не предоставляют скидок с цены товара;
♦ время выполнения заказа — интервал между размещением заказа и получе-
нием поставки — постоянно, т. е. исключено отсутствие товара на складе.
Сравнительно, новый подход к управлению запасами — система поставок «точ-
но в срок». Данный подход впервые был апробирован автомобильными компания-
ми Японии и позднее стал использоваться в США и странах ЕЭС. Поставки «точно
я срок» практикует, например, японская корпорация Toyota. Большинство японс-
ких предприятий и .многие из поставщиков находятся в непосредственной близос-
10.4. Моделирование текущих финансовых потребностей
453
ти от головного завода. Поэтому поставка комплектующих изделий ограничи-
вается только скоростью сборочного конвейера, а заказ новой партии осуществля-
ют всего за несколько часов до того, как она потребуется. Использование системы
«точно в срок» значительно снижает объем запасов, но требует высокого уровня
координации меэаду заводом-изготовителем и поставщиками относительно сроков
поставки и объемов партий.
Темпы роста объема производства и продажи товаров. Поскольку ТФП непо-
средственно связаны с объемом продаж, размер их будет изменяться пропорцио-
нально объему оборота (продаж). Однако в данном случае растет не цена единицы
товара, а общее количество товаров, что приводит к увеличению переменных и об-
щих издержек. Кроме того, в условиях высокой инфляции корпорации часто созда-
ют крупные текущие и страховые запасы сырья, материалов и комплектующих из-
делий, чтобы не переплачивать за них после очередного повышения цен.
Сезонность производства и реализации продукции, а также снабжения сы-
рьем и материалами. Разрыв между сроками поступления материальных ресур-
сов и платежей за них может привести корпорацию к потере финансовой устой-
чивости (финансового равновесия) и платежеспособности в краткосрочном и
долгосрочном периодах. Подобный разрыв возникает при создании страхового
(гарантийного) запаса материальных ресурсов и ускорении времени их оборота в
течение операционного цикла.
Состояние рыночной конъюнктуры. Если продавец на высококонкурентном
рынке вследствие трудностей со сбытом продукции остается без денежной налич-
ности, нарушается производственный (операционный) цикл. Изменение объема
продаж под влиянием спроса на продукцию корпорации может быть трех типов:
♦ сезонное — пик спроса приходится на определенный период в году (товары
для летних и зимних видов спорта, для школьников и т. д.);
♦ циклическое — пик спроса приходится на определенную фазу годового цик-
ла (строительство в летний период, растениеводство, переработка сельхоз-
продукции, геологоразведочные работы «др.);
♦ хтолговремеиное — спрос колеблется на протяжении года (радиовещание, те-
левидение, коммунальные услуги и др.).
Чтобы рационально управлять сбытовой политикой, следуег поддерживать за-
пасы готовой продукции на разумном уровне, в пределах расчетного норматива,
учитывающего особенности сбыговой политики корпорации (формула 10.10).
Увеличение объема продаж приводит к росту'дебиторской задолженности, так
как конкуренция вынуждает продавца привлекать покупателей более выгодны-
ми условиями предоставления коммерческого кредита (отсрочками платежа за
товары и скидками с цены товара — спонтанное финансирование).
Величина маржинального дохода (МД). Объем МД устанавливают по форму-
ле (10.22):
МД-ВР-ПИ,
(10.22)
где ВР — выручка (нетто) от реализации товаров;
ПИ — переменные издержки, которые непосредственно зависят от изменения
объема производства (материальные затраты, оплата груда производственного
персонала, транспортные услуги и др ).
460 Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
Определим норму маржинального дохода (HJ):
Да-^хКЮ. (10.23)
Чем меньше объем маржинального дохода, тем в большей степени кредит
поставщиков может компенсировать дебиторскую задолженность покупателей
(клиентов). Противоречие между указанными параметрами заключается в том,
что прн высокой норме маржинального дохода и, казалось бы, небольшой степе-
ни зависимое™ корпорации от закупок материальных ресурсов, ей приходится
просить поставщиков о более длительных отсрочках платежей за поставки.
Приведем расчет разумной длительности отсрочек по дебиторской задолжен-
ности, а также платежей поставщикам (кредиторской задолженности).
Время отсрочки платежа за поставки определяют по формуле
о ДЗ
В,--®, (10.24)
где В„ — время отсрочки платежа за поставки, мес. (дни);
ДЗ — дебиторская задолженность в стоимостном выражении;
КЗ — кредиторская задолженность в стоимостном выражении.
Пример 1
Рассмотрим две корпорации (№ 1 и № 2), которые получают отсрочку платежей
от поставщиков на 1 месяц (30 дней) и в свою очередь предоставляют отсрочку в
1 месяц покупателям товаров. Результат такого решения зависит от удельного веса
потребляемых материалов в объеме продаж (от структуры оборота).
Если месячный оборот корпорации № 1 составляет 12,6 млн руб., а стоимость
потребляемых материалов — 6,3 млн руб. (50%), то дебиторская задолженность
покрывается кредитом поставщиков только на 50% (6,3:12,6 х 100).
Корпорация № 2 имеет такой же месячный оборот (12,6 млн руб.). Однако
объем потребления материалов у нее равен 3,15 млн руб., или 25% (3,15 :12,6 х
х 100). Норма маржинального дохода — 75% (9,45; 12,6 х 100), т. е. больше, чему
корпорации № 1 (50%).
Таким образом, корпорации № 1 требуется двухмесячная отсрочка по плате-
жам поставщикам (12,6: 6,3), чтобы компенсировать одномссячпую отсрочку сво-
им дебиторам (соотношение 2/1).
Для более успешно работающей корпорации № 2 (Нм - 75%) это соотношение
равно 4/1 (12,6:3,15), т. е. ей требуется уже четырехмесячиая отсрочка.
Пример 2
Для большей убедительности рассмотрим еще один вариант. Годовой оборот
корпорации № 2 составляет 162 млн руб. Покупателям предоставляют 30-днев-
ную отсрочку (1/12 года). Норма маржинального дохода — 25%. Дебиторская
задолженность составляет 13,5 млн руб. (162 млн руб.: 12 мес.). Стоимость по-
требляемых материалов равна 10,12 млн руб. [(162,0 - 40,5) ; 12 мес.]. Месячный
дефицит денежных средств у продавца составит 3,38 млн руб. (13,5 - 10,12).
Это означает, что корпорации № 3 следует просить у своих поставщиков отсрочку
платежей в 1,33 месяца, или 40 дней (13,5 : 10,12). Следовательно, в течение
месяца из оборота корпорации № 3 отвлекается в дебиторскую задолженность
13/5 млн руб., а кредит поставщиков покрывает только 10,12 млн руб. Если по
10.4. Моделирование текущих финансовых потребностей
истечении месяца корпорация № 3 не погасит кредиторскую задолженность в сумме
10,12 млн руб., то поставщик не поставит ей материальные ресурсы для продолже-
ния производственного цикла в следующем месяце.
Выводы:
1)чем больше норма маржинального дохода, тем выше текущие финансовые
потребности. Более того, у корпораций с повышенной нормой маржиналь-
ного дохода текущие финансовые потребности растут быстрее выручки от
продажи товаров;
2) чтобы величина текущих финансовых потребностей стала отрицательной
и превратилась в источник финансирования оборотных активов, корпора-
ции 1 следует просить у поставщиков 2,5—З-месячную отсрочку плате-
жей за поставляемые материальные ресурсы, а корпорации № 2 — 4,5-5 меся-
цев.
Подобная отсрочка практически невозможна в России в условиях платежного
кризиса. Необходимо находить альтернативные источники финансирования те-
кущих финансовых потребностей.
Спонтанное финансирование. Одним из дополнительных источников покры-
тия текущих финансовых потребностей (ТФЛ) являются скидки с цены товара,
предоставляемые поставщиком (продавцом) покупателю за сокращение срока
расчетов. Предоставляя покупателю отсрочку платежа за товар, продавец выда-
ет своему партнеру кредит, который не является бесплатным. Кому же прихо-
дится платить из своих доходов при отсрочке платежа, допустим, на 30 дней?
Упущенная выгода (прибыль) продавца составит как минимум сумму бан-
ковского процента, которую он мог бы получить через эти 30 дней, если бы по-
ложил деньги па депозитный счет в банке. С другой стороны, продавцу' часто
трудно реализовать свой товар, ие предоставив коммерческий кредит покупате-
лю, чтобы сохранить свои позиции на рынке. Если покупатель оплатит товар
ранее намеченного срока, то можно воспользоваться скидкой с цены. После это-
го срока покупатель платит по полной цене (без скидки), но в пределах договор-
ного срока. Что выгоднее покупателю: оплатить товар ранее договорного срока,
обратившись для этого в банк за кредитом, или дождаться договорного срока и
потерять скидку?
Сопоставим упущенную выгоду покупателя в случае отказа от скидки со сред-
ней ставкой банковского процента. Упущенную выгоду покупателя устанавлива-
ют по стандартной формуле, предложенной Е. С. Стояновой1:
цвпаотказаотскидки ~ проиентскидки 365дн. (до 25)
(упущенная выгода покупателя) 100 — процентскидки Дс-Лс
где Д. — договорный срок оплаты, дни;
Лс — льготный срок оплаты, дни. ___
Если результат превысит среднюю ставку банковского процента ( СП ), то по-
купателю выгоднее обратиться в банк за кредитом и оплатить товар в течение
льготного срока.
1 Стоянова Е. С. Финансы маркетинга. — М.: Перспектива, 1994. С. 56.
462 Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
Пример
Товар А продают иа следующих услов иях: цена 30 тыс. руб., скидка 1% при
платеже в 15-дневпый срок; договорный срок — 30 дней; 20% годовых:
цепаотказаотскидки ------х 100 х------ 48,7%.
100 - 2 30-15
Дополнительная выгода покупателя от досрочной оплаты товара составит:
30 000 руб. х 48,7% - 14 610 руб.
Сумма процентов за кредит:
30 000 руб. х 20% - 6000 руб.
Чистая выгода покупателя в расчете на год:
14 610 - 6000 - 8610 руб.
Чистая выгода покупателя в расчете намесяц:
8610:12 = 718 руб.
Поскольку потенциальная выгода покупателя 48.7% > 20,0%, то стоит восполь-
зоваться предложением продавца о скидкес цены товара и оплатить его в течение
льготного срока.
Упущенную выгоду продавца товара (скидка с цены товара, ожидание плате-
жа, хотя и сокращенное) можно считать своеобразной компенсацией за успех в
конкурентной борьбе.
Кредиторская задолженность как источник финансирования ТФП. Важным
преимуществом для малых предприятий при отрицательном значении чистого
оборотного капитала является то, что кредиторская задолженность и краткосроч-
ные кредиты банков выступают дополнительным источником покрытия ТФП.
Возникновение таких источников можно проследить в табл. 10.4.
Из табл. 10.4 следует;
5634 + 726 - 7590- -330
ЧОК
7260 - 7590--330
Текущие финансовые потребности составляют 924 тыс. руб. (7260 - 825 - 5511).
Недостающая сумма ТФП может быть покрыта за счет краткосрочного банковского
кредита.
Малым предприятиям в связи с их мобильностью легче поменять знак чистого
оборотного капитала (с плюса на минус) из-за сравнительно невысокой доли мар-
жинального дохода в выручке от реализации и благодаря удачному сочетанию
сроков платежей за материалы и оплаты готовой продукции. Тогда кредиторская
задолженность не только покрывает средства, иммобилизованные в материаль-
ные запасы и дебиторскую задолженность, нс и является дополнительным источ-
ником финансирования оборотных активов.
Факторинг. Эффективность управления оборотными активами и текущими
обязательствами можно повысить, разумно используя учет векселей и факторинг.
10.4. Моделирование текущих финансовых потребностей
463
Таблица 10.4. Сокращенный баланс малого предприятия
Актив Сумма, гыс. руб. Пассив Сумма, гыс. руб.
Внеоборотные активы 7590 Капитал и резервы 6534
Оборотные активы 7260 Долгосрочные обязательства 726
В том числе: Краткосрочные обязательства 7590
звпасы 3960 В том числе.-
дебиторы 2145 краткосрочные кредиты банков 155J
денежные средства 825 КрСДИТОрЫ 5511
Прочие оборотные активы 330 прочие краткосрочные обязательства 528
Баланс 14850 Баланс 14850
Действующее в РФ законодательство ио вексельному обращению дает опреде-
ление векселя и подробно регламентирует действия всех участников вексель-
ных операций. Поэтому нет необходимости подробно рассматривать эти во-
просы.'
Практический интерес представляет экономическое назначение операций по
учету векселей. Фактически учет векселя — это быстрое превращение дебитор-
ской задолженности поставщика в денежные средства на его расчетном счете в
банке. Однако за операции по учету векселей приходится платить банку дис-
конт (процент):
дисконт - поминальная стоимость векселя — сумма выплаты банком клиенту. (10.26)
Дисконт можно определить по формуле:
, гюминалвекселя х Д к У.
дисконт--------------------—, (10.2/)
100 x 365 ди.
где Д — число дней от даты учета до даты платежа по векселю;
— учетная ставка банка, %.
Следовательно, величина дисконта прямо пропорциональна числу дней, оста-
ющихся со дня учета векселя до срока платежа по нему, номиналу векселя и
банковской учетной ставке. Чем выше номинал векселя, тем большую сумму
удержит банк в форме дисконта. Соответственно чем меньше дней остается до
срока платежа по векселю, тем ниже дисконт, причитающийся банку. Чтобы
ускорить получение денежных средств по векселю, владельцу не обязательно
продавать его банку. Его можно и заложить на определенный срок, получив кре-
дит. Однако банк требует гарантий своевременности платежа по векселю (ава-
ля). Авалистом (гарантом) может выступать третье лицо либо одно из лиц, под-
писавших вексель.
Факторинг относят к посредническим операциям. Его можно оценить как дея-
тельность специальной факторской компании или банка но взысканию денежных
1 Федеральный закон «О переводном и простом векселе* от 11.03.97 № 48-ФЗ.
«64
Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
средств с должников своего клиента (продавца) и управлению его долговыми тре-
бованиями.
Благодаря факторингу продавец (поставщик) получает следующие преиму-
щества:
♦ гарантию реализации своих требований к плательщикам (инкассирование
дебиторской задолженности);
♦ освобождение от риска неплатежа;
♦ улучшение структуры баланса;
♦ экономию иа бухгалтерских и административных издержках в случае веде-
ния учета специальной факторской компанией.
Факторинг наиболее предпочтителен для предприятий, вновь выходящих па
рынок, а также для малых передних предприятии, которые не всегда располагают
информацией о платежеспособности своих покупателей и к тому лее имеют огра-
ниченный доступ к банковским кредитам.
Выводы
1. Основная задача финансистов предприятий (корпораций) — активно сни-
жать период оборачиваемости оборотных активов и увеличивать средний
срок оплаты кредиторской задолженности (в рамках деловой этики) для
снижения величины ТФП, не покрытой реальными источниками финанси-
рования.
2. Способы покрытия ТФП следующие:
♦ коммерческий кредит, который часто сопровождается движением векселей;
♦ спонтанное финансирование;
♦ кредиторская задолженность;
♦ факторинг (инкассирование — продажа своей кредиторской задолженно-
сти банкам или специальным факторским компаниям);
♦ краткосрочный банковский кредит;
♦ краткосрочные займы, предоставляемые сторонними юридическими лицами
(фиизнсово-промъппленными группами, холдинговыми компаниями и др.).
3. Выбор того или иного способа финансирования ТФП зависит от особенно-
стей деятельности предприятия (корпорации), квалификации его финанси-
стов, характера деловых связей с поставщиками и покупателями и других внут-
ренних и внешних факторов.
10.5. Моделирование выбора стратегии финансирования
оборотных активов
Наличие у предприятия (корпорации) чистого оборотного капитала определяет
уровень ликвидности его баланса и эффективность использования оборотных ак-
тивов. Поэтому любые изменения в составе образующих его элементов (оборотных
активов и краткосрочных обязательств) влияют на величину чистого оборотного
капитала. Разумный рост его объема рассматривают как положительную тенденцию
в деятельности предприятия. Однако из этого правила могут быть исключения.
10.5. Моделирование выбора стратегии финансирования оборотных активов 465
Например, рост чистого оборотного капитала за счет безнадежной дебиторской
задолженности вряд ли устроит финансового директора.
Одной из главных составляющих оборотных активов являются материальные
запасы. Издержки по хранению связаны не только со складскими расходами, но и
с риском порчи и устаревания изделий, а таюкес альтернативной стоимостью ка-
питала, т. е. с нормой прибыли, которая может быть получена в результате иного
вложения средств с эквивалентной степенью риска (инвестиции в ценные бума-
ги, валюту, помещение денег на депозитный счет в банке и т. д.).
Другой важный элемент оборотных активов — дебиторская задолженность.
Когда одно предприятие продает товары другому, то это не значит, что готовая
продукция будет оплачена немедленно. Неоплаченные счета за поставленную
продукцию (или счета к получению) составляют большую часть дебиторской за-
долженности. Поэтому задачей финансистов в этом случае является определение
риска неплатежеспособности покупателей клиентов, расчет прогнозного значе-
ния резерва но сомнительным долгам, а также осуществление работы по взыска-
нию долгов.
В бухгалтерском учете на сумму создаваемых резервов делают записи по дебету
счета «Прочие доходы и расходы» и кредиту счега «Резервы по сомнительным дол-
гами. При списании невостребованных долгов, ранее признанных должником
сомнительными, записи производят по дебету счета «Резервы по сомнительным
долгам» в корреспонденции с соответствующими счетами учета расчетов с дебито-
рами. Присоединение неиспользованных сумм резервов по сомнительным долгам
к прибыли отчетного периода, следующего за периодом их образования, отражают
по дебету счета «Резервы по сомнительным долгам» и кредиту счета «Прочие дохо-
ды и расходы». Аналитический учет по данному счету ведут по каждому сформиро-
ванному резерву.
Денежные средства и легкореализуемые ценные бумаги — наиболее ликвидная
часть оборотных активов. Поэтому перед финансовым директором стоит задача
выбора оптимального соотношения между наличными денежными средствами и
вложениями в краткосрочные ценные бумаги.
Преимуществ а, связанные с образованием достаточного запаса денежных средств,
позволяют снизить риск дефицита наличности для удовлетворения первоочередных
требований кредиторов. С другой стороны, издержки хранения временно свободных
денежных средств гораздо выше, чем затраты, связанные с вложением денег в крат-
косрочные ценные бумаги. Их можно принять в размере недополученной прибыли
при возможном краткосрочном инвестировании (в форме процента, дисконта и др.).
К текущим обязательствам относят краткосрочную кредиторскую задолжен-
ноеть, прежде всего банковские кредиты и неоплаченные счета поставщиков по
товарным операциям. Банки, как правило, требуют документального подтверж-
дения обеспеченности запрашиваемых кредитов реальным имуществом заемщи-
ка. Альтернативный вариант — продажа предприятием части своей дебиторской
задолженности кредитной организации с предоставлением ей права получать де-
нежные средства по долговым обязательствам клиентов.
Таким образом, одни предприятия .могут решать проблемы краткосрочного
финансирования путем залога имеющихся реальных активов; другие — за счет
частичной их реализации, сдачи в аренду и т. д.
Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
Рассмотрим гипотетическую ситуацию, при которой краткосрочные обязатель-
ства ие являются источником покрытия внеоборотных активов. При этом значение
чистого оборотного капитала может измени гься от нуля до некоторой максимальной
величины М. При нулевом значении данного показателя риск потери ликвидности
достигает своего максимального значения, а с ростом величины этого параметрариск
такой потери постепенно снижается. Если краткосрочная задолженность равна
нулю, то чистый оборотный капитал достигает своего максимального значения и бу-
дет равен величине оборотных активов. В данном случае риск потери ликвидности
отсутствует.
В теории финансового менеджмента принято различать неадекватные страте-
гии финансирования оборотных активов исходя из отношения финансового ди-
ректора к выбору источников покрытия мобильной их части. Известно несколько
моделей поведения при управлении оборотными активами, сформулированных
Ю. Бригхемом и Л. Гапенски и адаптированных В. В. Ковалевым к российским
условиям: идеальная, агрессивная, консервативная и умеренная.1
Приведем графическую интерпретацию данных моделей в условиях опреде-
ленности (рис. 10.4).
В условиях стабильной и предсказуемой экономической ситуации, когда объем
продаж, издержки, период реализации заказа и сроки платежей точно известны,
любая корпорация предпочитает поддерживать оборотные активы на минималь-
но необходимом уровне. Превышение такого минимума приводит к росту потреб-
ностей во внешних источниках финансирования оборотных активов без адекват-
ного увеличения прибыли.
Необоснованное сокращение оборотных активов ниже минимальной потреб-
ности в них приводит к падению объема продаж и прибыли, замедлению выплат
персоналу и другим негативным последствиям.
Ситуация становится иной при появлении фактора неопределенности. В дан-
ном случае корпорации потребуется минимально необходимая сумма денежных
средств и материальных запасов (исходя из ожидаемых выплат, объема продаж,
ожидаемого времени реализации заказа) плюс дополнительная величина — стра-
ховой запас на случай непредвиденных отклонений от ожидаемых значений.
Аналогичным образом объем дебиторской задолженности зависит от сроков
предоставления коммерческого кредита поставщиками товаров, а наиболее жест-
кие сроки кредита для данного объема продаж (менее 30 дней) дают наиболее
низкий уровень дебиторской задолженности. Если корпорация придержива-
ется ограничительной стратегии в отношении оборотных активов, то она будет
иметь минимальный уровень страхового запаса денежных средств и товарно-
материальных ценностей и вынуждена проводить жесткую кредитную политику.
В результате такой политики может существенно снизиться объем продаж и
прибыли. Ограничительная стратегия в отношении оборотных активов предпо-
лагает получение выгоды от относительно меньшего объема денежных ресур-
сов, вовлеченных в производственный процесс. Данная стратегия сопряжена с
максимальным риском.
1 Бригхем 10., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс: В 2 т. / Пер. с англ,
под ред. В. В. Ковалева. — СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 2. С. 264-266.
10,5. Моделирование выбора стратегии финансирования оборотных активов
467
Рис. 10.4. Альтернативные стратегии инвестиций в оборотные активы (в условиях
определенности коммерческой деятельности)
Примечания:
1) зависимость между объемом продаж и величиной оборотных активов па данном гра-
фике имеет линейный характер. На практике такая зависимость чаще всего бывает
нелинейной;
2) при осторожной стратегии на каждые $100 объема продаж приходится $30 оборот-
ных активов; при умеренной стратегии — S23; при ограничительной — $16.
Для осторожной стратегии правильно обратное утверждение. С позиции со-
отношения ожидаемого уровня риска и доходности умеренная стратегия зани-
мает промежуточное положение (находится посередине). С точки зрения влияния
на период обращения оборотных активов ограничительная стратегия приводит
к ускорению их оборачиваемости (запасов, дебиторской задолженности и де-
нежных средств).
Обратную тенденцию имеет осторожная стратегия, которая допускает более
высокие уровни всех элементов оборотных активов и как следствие замедление
их оборачиваемости.
Выбор соответствующей стратегии финансирования оборотных активов (в фор-
мализованном виде) сводится к определению объема долгосрочных пассивов и
расчету на этой основе чистого оборотного капитала ( ЧОК):
ЧОК-ДП- БОА, (10.28)
гпеДП — долгосрочные пассивы, включая собственный капитал и долгосрочные
обязательства;
ВОА — внеоборотные активы.
Каждой стратегии, выбранной финансовым директором корпорации, соответ-
ствует свое балансовое уравнение. Для удобства введем следующие обозначения:
ВОА — внеоборотные активы;
ОА — оборотные активы;
СЧ — стабильная (постоянная) часть оборотных активов;
ВЧ— варьирующая (переменная) часть оборотных активов;
ДО — долгосрочные обязательства;
СК — собственный капитал («Капитал и резервы»);
ДП — долгосрочные (фиксированные) пассивы (ДО + СК).
Идеальная модель краткосрочного финансирования базируется на экономи-
ческой природе оборотных активов и краткосрочных обязательств, их взаимном
соответствии. В соответствии с данной моделью оборотные активы совпадают по
величине с краткосрочными обязательствами, а чистый оборотный капитал ра-
вен нулю (ЧОК - 0).
В реальной жизни такая модель практически ие встречается. С позиции ликвид-
ности она наиболее рискованна, так как при неблагоприятных условиях (при не-
обходимости расплатиться со всеми кредиторами единовременно) предприятие
может оказаться перед выбором продажи части основных средств для погаше-
ния краткосрочных обязательств. Эта стратегия предполагает установление долго-
срочных пассивов (ДП) иа уровне внеоборотных активов (БОА). т, е. модель
имеет вид
ДП «ВОЛ; ТОК-0. (10.29)
Для любого предприятия (корпорации) более приемлемы агрессивная, консер-
вативная и умеренные модели финансирования оборотных активов. Их основу
составляет предположение, что для обеспечения ликвидности внеоборотные ак-
тивы и стабильная часть оборотных активов должны возмещаться за счет долго-
срочных пассивов;
ВОА + СЧ-ДП. (10.30)
Следовательно, различие между моделями состоит в выборе источников фи-
нансирования для покрытия варьирующей части оборотных активов.
Агрессивная модель означает, что долгосрочные пассивы служат источником
покрытия внеоборотных активов и стабильной части оборотных активов, т, е. того
их минимума, который необходим для осуществления текущей (операционной)
деятельности предприятия. В этом случае чистый оборотный капитал равен дан-
ному минимуму:
ЧОК-СЧ. (10.31)
Варьирующая часть оборотных активов в полном объеме покрывается крат-
косрочной задолженностью, С позиции ликвидности эта стратегия очень риско-
ванна, поскольку в реальной жизни ограничиться только минимумом оборотных
активов очень сложно. Балансовое уравнение имеет вид
ДП-ВОА + СЧ. (10.32)
Консервативная модель предполагает, что варьирующую часть оборотных ак-
тивов также покрывают долгосрочными пассивами. В данном случае краткосроч-
ная задолженность отсутствует, поэтому и нет риска потери ликвидности:
ЧОК~ОА-,КО-0. (10.33)
10.5, Моделирование выбора стратегии финансирования оборотных активов 469
Данная модель имеет искусственный характер. Эта стратегия предполагает усга-
новление долгосрочных пассивов на уровне, определяемом балансовым уравнением;
ДП - ВОА + СЧ + ЕЧ. (10.34)
Умеренная (компромиссная) модель наиболее жизнеспособна. Эта модель пред-
полагает возмещение внеоборотных активов, стабильную часть оборотных акти-
вов и примерно 50% варьирующей их части за счет долгосрочных пассивов. Чи-
стый оборотный капитал равен по величине стабильной части оборотных активов
и половине их варьирующей части:
ЧОК-СЧ+ 0,5хВЧ. (10.35)
В отдельные периоды жизненного цикла предприятие может иметь излишние
оборотные активы, что отрицательно влияет на уровень их доходности и оборачи-
ваемости. Однако такая ситуация минимизирует риск потери ликвидности, что
позволяет сохранять нормальную .платежеспособность в течение производствен-
ного цикла.
У меренная стратегия предполагает установление долгосрочных пассивов па
уровне, определяемом следующим балансовым уравнением;
ДП = ВОА + СЧ + 0,5 ВЧ. (10.36)
Приведем цифровой пример выбора соответствующей стратегии финансиро-
вания оборотных активов корпорации по прогнозному балансу активов и пасси-
вов на предстоящий год (табл. 10.5).
Изданных таблицы следует, чго минимальная потребность в оборотных сред-
ствах равна 4,8 млн руб. (на конец июля), а максимальная — 9,6 млн руб. (на
Таблица 10.5. Исходные данные для расчета различных вариантов стратегии
финансирования оборотных активов по ОДО, млн руб.
На конец месяца Оборотные активы (npoi нсз) Внеоборотные активы (прогноз) Всего активов Минимальна» потребность в источниках средств Сезонная потребность в источниках средств (rp.4-rp.51
J 2 3 4 5 6
01 9,0 36,0 45,0 40,8 4,2
02 8,4 36,0 44,4 40,8 3,6
03 9,0 36,0 45,0 40,8 4,2
04 7,8 36,0 43,8 40,8 3,8
05 6,6 36,0 42,6 40.8 1.8
Об 6,6 36.0 42,6 40,8 lt8
07 4,8 36,0 40,8 40,8 0
08 6,0 36.0 42,0 40,8 1,2
09 7,8 36,0 43,8 40,8 3,0
10 9,6 36,0 45,6 40,8 4,8
11 8,4 36,0 44,4 40,8 3.6
12 8,4 36.0 44.4 40,8 3,6
470 Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
конец октября). Соответственно наименьшая потребность в активах — 40,8 млн
руб. (на конец июля), а наибольшая — 45,6 млн руб. (на конец октября).
При агрессивной стратегии выбора источников финансирования оборотных
активов чистый оборотный капитал равен 4,8 млн руб. (40,8 - 36,0). При консер-
вативной стратегии его объем составляет 9,6 млн руб. (45,6 - 36,0). При умеренной
стратегии чистый оборотный капитал равен 7,2 млн руб. [(4,8 + 9.6): 21.
Таким образом, выбор соответствующей модели финансирования оборотных
активов зависит от положения предприятия (корпорации) на товарном и фи-
нансовом рынках, его финансовой устойчивости (равновесия), квалификации
специалистов финансовой слуокбы, денежно-кредитной политики государства и
от иных факторов объективного и субъективного характера.
10.6. Выбор политики комплексного оперативного управления
оборотными активами и краткосрочными обязательствами
Данная политика предполагает:
1. Выбор оптимального уровня и рациональной структуры оборотных активов
с учетом специфики деятельности каждого предприятия (корпорации).
2. Определении величины и структуры источников финансирования оборот-
ных активов.
Различаюттри типа политики комплексного оперативного управления оборот-
ными активами: агрессивную, консервативную и умеренную.1
При агрессивной политике предприятие:
♦ не ограничивает увеличение объема оборотных активов;
♦ накапливает запасы сырья, материалов и готовой продукции, увеличива-
ет дебиторскую задолженность и свободные остатки денежных средств на
счетах в банках,
В результате доля оборотных активов в объеме имущества высока (50% и бо-
лее), а период их оборачиваемости длителен (свыше 90 дней). Агрессивная по-
литика способна снизить риск технической неплатежеспособности, но не может
обеспечить высокую рентабельность активов. Однако в случае наступления не-
благоприятных обстоятельств на товарном рынке предприятие может утратить
финансовую устойчивость и платежеспособность.
При консервативной политике управления оборотными активами предприятие
сдерживает рост текущих активов и стремится их минимизировать. В результате
удельный вес оборотных активов в общем объеме имущества невелик (менее 40%),
а период их оборачиваемости небольшой. Такую политику предприятие осущест-
вляет в условиях достаточной определенности: либо когда объем продаж, сроки по-
сту пления денежных средств и платежей по обязательствам, необходимый объем
запасов и сроки их поставки заранее известны, либо при жесткой экономии всех
видов ресурсов. Консервативная политика управления оборотными активами обес-
печивает высокую рентабельность активов, но несет риск высокой технической
1 Детально данная проблема исследована Е. С. Стояновой. См.: Финансовый менедж-
мент: Учебник/ Под рад. Е. С. Стояновой. — М.: Перспектива, 2001. С. 325-329.
10 6. Выбор политики комплексного оперативного управления...
Таблица 10.6. Признаки и результаты расчета показателей при различных типах
политики управления оборотными активами по ОАО
Показатели Тип политики
агрес- сивная умерен- ная консерва- тивная
1 Пыоучка от реализации товаров без косвенных налогов, млн nv6. 105.6 105.6 105.6
2 Бухгалтерская прибыль (до налогообложения) 11.9 11,9 11,9
3 Внеоборотные активы 25.3 24,9 24,5
4 Оборотные активы 27,5 21,8 15,1
5. Общая величина активов (имущества) 52,8 46.7 39,6
6. Удельный вес оборотных акшвов в имуществе, % 52.0 45,0 38,0
7 Рентабельность активов (стр- 2: стр. 5 х 100), % 22,5 25,7 30,0
8. Рентабельное! ь оборотных активов (стр.2 :стр.4х 100),% 43,3 57,1 78,9
9. Коэффициент оборачиваемости оборотных активов (стр. 1 : стр. 4), оборот 3,84 5,0 7,0
10. Продолжительность одного оборота (365 дк.: стр. 9), дни 95,0 73 52,1
неплатежеспособности из-за непредвиденных изменений конъюнктуры па товар-
ном и финансовом рынках.
Умеренная политика управления оборотными активами занимает промежуточ-
ное положение. Такая политика обеспечивает средний уровень рентабельности и
оборачиваемости активов (табл. 10.6).
Каждому типу управления оборотными активами должна соответствовать опре-
деленная политика их финансирования, т. е. управление краткосрочными обяза-
тельствами.
Признаком агрессивной политики управления краткосрочными пассивами
служит значительный удельный вес (более 50%) краткосрочных кредитов и зай-
мов в общей сумме источников средств. При такой политике эффект финансово-
го рычага (левериджа) может составить 30-50% рентабельности активов. Однако
увеличиваются и постоянные издержки за счет процентных платежей по заем-
ным средствам. В результате повысится сила воздействия производственного
рычага (маржинальный доход / прибыль), что свидетельствует о росте предпри-
нимательского риска, связанного с данным предприятием.
Признаком консервативной политики управления краткосрочными обязатель-
ствами служит отсутствие или низкий удельный вес краткосрочных кредитов и
займов в валюте баланса. Внеоборотные и оборотные активы покрывают в дан-
ном случае только собственным капиталом и долгосрочными обязательствами.
Признаком умеренной политики служит нейтральный удельный вес кредитов и
займов в валюте баланса. Следует отметить, что при консервативной политике
управления оборотными активами ей может соответствовать умеренный или кон-
сервативный тип политики управления краткосрочными обязательствами, но
не агрессивный. Умеренной политике управления оборотными активами может со-
ответствовать любой тип управления краткосрочными обязательствами. Наконец,
агрессивной политике управления оборотными активами может соответствовать
агрессивный или умеренный тип управления краткосрочными обязательствами.
472 Глава 10, финансирование инвестиций в оборотный канита^
Следовательно, выбор соответствующих источников финансирования оборот-
ных активов в конечном итоге определяет соотношение параметров эффективно-
сти использования оборотного капитала и уровня риска, влияющего на финансо-
вую устойчивость и платежеспособность предприятия.
10.7. Оценка эффективности использования оборотных активов
Для повышения эффективности производственно-коммерческой деятельности
предприятий (корпораций) и укрепления их финансового состояния имеют зна-
чение вопросы рационального использования оборотных активов. Проблема
оптимальности использования оборотных активов и ускорения их оборачивае-
мости стала еще актуальнее в условиях перехода к рыночному хозяйственному
механизму. Необходимость ее решения в рамках макроэкономической стабили-
зации очевидна. Этого требуют интересы предприятий и корпоративных групп,
поскольку их финансовое положение находится в прямой зависимости от состоя-
ния оборотных средств, организации их движения по фазам производственного
цикла с минимально возможной суммой для получения наибольшей отдачи в
форме прибыли.
Эффективность использования оборотных средств характеризуют системой
экономических показателей, и, прежде всего их оборачиваемостью. Среди других
показателей можно отметить сохранность, доходность и ликвидность.
Оборачиваемость — это длительность одного полного кругооборота средств с
момента авансирования оборотных активов в денежной форме в материальные
запасы до выпуска готовой продукции (ее продажи покупателям и получения де-
нежной выручки). Кругооборот средств в нормальной хозяйственной ситуации
завершается зачислением выручки от продажи товаров (продукции, работ и
услуг) на расчетные счета предприятия в банках.
Оборачиваемость оборотных средств неодинакова па предприятиях как одной,
так и различных отраслей хозяйства (табл. 10.7).
Как следует из данных таблицы, оборачиваемость оборотных активов в базо-
вых отраслях России значительно замедлилась, что связано с общей тенденцией
спада производства по сравнению с 1990 г., утратой многими предприятиями тра-
диционных источников сырьевых ресурсов и рынков сбыта своей продукции.
Таблица 10.7. Период оборачиваемости оборотных активов, дни*
Отрасли I од
1991 1994 1995 1996 1997
Народное хозяйство РФ в целом 79,7 90,2 88,5 95,4 96,5
В том числе: промышленность 81,0 84,6 83,5 92,1 91,5
Сельское хозяйство 86,1 116,5 99,5 114,3 139,6
Строительство 84,2 80,1 82,1 90,5 90,0
Т ранспорт 61,7 79,7 74,7 77,0 92,1
1 Источннкданных:«Российский статистический ежегодник». 1998.
10.7. Оценка эффективности исг.сльзовгния оборотных активов 473
(Хюрачиваемосгь зависит от организации производства и реализации продук-
ции. длительности производственного цикла, распределения оборотных средств
межзу отдельными статьями и др. I ак. в тяжелом машиностроении с длитель-
ным производственным циклом оборачиваемость оборотных средств достигает
максимальною значения. Например, в энергомашиностроении ях оборачивае-
мость в 1,5—2,0 раза выше, чем по промышленности РФ в целом. Быстрее обора-
чиваются средства в легкой и пишевой промышленности, в розничной торговле
и в ряде других отраслей с коротким циклом производства и обращения това-
ров.
Оборачиваемость оборотных средств характеризуют рядом взаимосвязанных
показателей:
♦ количеством оборотов за определенный период (квартал. год);
♦ продолжительностью одного оборота в днях:
4 суммой занятых на предприятии оборотных средств на единицу продукции
(коэффициентом загрузки)
Показатели устанавливают п« формулам
ВР Я С
пк' К‘в? (1М7)
где К* — коэффициент оборачиваемости оборотных средств, число оборотов за
расчетный период,
RP - выручка (нетто) от продажи товаров (продукции, работ, услуг);
Со — средний остаток оборотных средств за расчетный период:
/7а — продолжительность одного оборота, дни;
Д - количество дней в расчетном периоде (год - 365 дней; квартал - 90 дней);
К — коэффициент закрепления (загрузки) оборотных средств.
Чем выше (при прочих равных условиях) коэффициент оборачиваемости, тем
лучше используются оборот ные средства в расчетном периоде.
Таким образом, снижение длительности одного оборота свидетельствует о по-
вышении эффективности иенпльюванля оборотных средств.
Кроме указанных параметров можно использовать коэффициенты отдачи и
сохранности оборотных средств:
к. ,-7“. (10.3S)
с. с^,
где ЕР! бухгалтерская прибыль;
С» — средний остаток оборотных средств;
A‘ttap ~ коэффициент сохранности оборотных средств,
“ фактический остаток оборотных средств иа последнюю отчетную дату;
С - норматив оборотных средств на эту дату по расчетам предприятия.
ПрпА^? > 1,0 предприятае имеет излишек оборотных средств: при< 1,0- их
недостаток.
Показатели оборачиваемости оборотных средств можно определить как по
всей их совокупности, i ак я по отдельным статьям (материалам, незавг ршенному
производству, готовой продукции на складе и дебиторам).
474
Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
Таблица 10.8. Показатели оборачиваемости оборотных средств по ОАО
Показатели Базовый год Отчетный год
1, Выручка (нетто) от реализации продукции, млн руб. 121,6 122.5
2. Средние остатки оборотных средств, мл л руб. 30,4 33,1
3. Коэффициент оборачиваемости (стр. 1 : стр. 2) 4.0 3,7
4. Продолжительность одного оборота (365 дн.: стр. 3), дни 91.2 98,7
5. Дополнительно привлечено в оборот средств в связи с замедлением их оборачиваемости [(] 22,5/365 дн.)х (98,7-9-,2)]. млн руб. - 2,52
6. Коэффициент закрепления оборотных средств (стр. 2 : стр. 1), доли единицы 0,25 0,27
7. Абсолютное высвобождение —
8. Относительное высвобождение - -
Приведем расчет показателей оборачиваемости по ОАО в целом (табл. 10.8).
Изменение оборачиваемости устанавливают путем сопоставления отчетных
показателей с базисными (плановыми). В результате сравнения показателей вы-
являют ускорение или замедление оборачиваемости оборотных средств. При
ускорении их оборачиваемости (положительная тенденция) из оборота высвобож-
дают материальные ресурсы и источники их финансирования; при замедлении -
в оборот вовлекают дополнительные средства. Сумму средств, дополнительно
вовлеченных в оборот или отвлеченных из оборота, устанавливают по формуле
= (Пг(отч.) - л;,(баз.)) х ЕР*, (10.39)
где ДСг — сумма средств, дополнительно вовлеченных в оборот, если ДСе < 0, либо
сумма отвлеченных из оборота средств, если ДС. > 0;
77г)(отч.) — продолжительность одного оборота оборотных средств в отчетном пе-
риоде, дни;
Пл(баз.) — продолжительность одного оборота оборотных средств в базисном пе-
риоде, дни;
ВР* — среднедневная фактическая выручка (нетто) от реализации продукции
(работ, услуг) в отчетном периоде.
Абсолютное высвобождение оборотных средств имеет место, если их факти-
ческие остатки в отчетном периодо меньше аналогичных остатков в базисном пе-
риоде при сохранении или превышении выручки от реализации в отчетном пери-
оде по сравнению с анализируемым.
Относительное высвобождение оборотных средств имеет место, если ускоре-
ние оборачиваемости оборотных средств происходит одновременно с ростом вы-
ручки от реализации. Причем темпы роста выручки являются показателем тем-
пов увеличения средних остатков оборотных средств.
Эффективность использования оборотных средств зависит от внешних и внут-
ренних факторов. К влиянию внешних факторов предприятие может только при-
спосабливаться. К ним относятся: общеэкономическая ситуация в стране, на-
логовая и кредитная политика государства, возможность участия предприятий в
программах, финансируемых из федерального и региональных бюджетов.
1U.7, Оценка эффективности использования оборотных активов 475
К важнейшим внешним факторам можно также отнести:
♦ кризис неплатежей;
♦ высокий уровень налогообложения доходов предприятий (более 35-40%);
♦ высокие ставки банковского процента, превышающие уровень доходности
многих предприятий;
♦ недостаточное развитие фондового рынка и др.
Кризис неплатежей приводит к замедлению оборачиваемости оборотных средств
в запасах готовой продукции и дебиторской задолженности. При существующих вы-
соких темпах инфляции полученную предприятиями инфляционную прибыль целе-
сообразно направлять на пополнение оборотных средств.
Значительные резервы повышения эффективности использования оборотных
средств находятся непосредственно на предприятиях. Это прежде всего относит-
ся к материальным запасам. Рациональная организация материальных запасов
является важным условием снижения издержек производства и ускорения обо-
рачиваемости оборотных средств, вложенных в запасы.
Основные пути сокращения материально-производственных запасов:
♦ продажа излишних запасов материальных ценностей;
♦ улучшение организации закупок сырья, материалов, комплектующих изде-
лий и складского хозяйства;
♦ проведение систематической работы по определению плановой потребности
в оборотных средствах, вложенных в запасы;
♦ сокращение длительности производственного цикла;
♦ разработка бюджета материальных затрате расчете на планируемую произ-
водственную программу и др.
Отвлечение оборотных средств в сферу обращения (в расчеты с дебиторами)
не связано с созданием нового продукта. Поэтому неоправданно долгое пребыва-
ние оборотных средств в сфере обращения негативно сказывается на финансовой
устойчивости предприятий. Общая сумма средств, находящихся в составе деби-
торской задолженности, определяется двумя основными факторами:
♦ объемом продажи товаров в кредит;
♦ средним промежутком времени между отгрузкой товара и оплатой его поку-
пателем.
При отгрузке продукции запасы понижаются на величину затрат на реализо-
ванную продукцию. При этом дебиторская задолженность возрастает на сумму
денежной выручки, подлежащей получению. В то же время дебиторская задол-
женность оказывает влияние на величину доходов предприятия, получаемых от
обычных видов деятельности.
Согласно ПБУ 9/99 ^Доходы организации» от 06.05.99, выручку от реализации
принимают к бухгалтерскому учету в сумме, исчисленной в денежном выражении,
равной величине поступления денежных средств и иного имущества и (или) величи-
не дебиторской задолженности. Если величина поступления покрывает лишь часть
выручки, то выручка, принимаемая к бухгалтерскому учету, определяется как сумма
поступления и дебиторской задолженности (в части, не покрытой поступлением).
При немедленной оплате товара предприятие получает реальную выручку от
продажи и прибыль. Если товар отгружен, но не оплачен при соблюдении условий
476_________________________Глава 10. Финансирование инвестиций в оборотный капитал
договора (перехода права собственности), то прибыль лишь числится в отчете
предприятия (в форме № 3 «Отчет о прибылях и убытках»), ио фактически ее не
существует до того момента, пока не произойдет оплата.
Для контроля дебиторской задолженности и предотвращения появления без-
надежных долгов предприятие классифицирует задолженность по срокам воз-
никновения, а также изучает и оценивает показатели оборачиваемости дебитор-
ской задолженности (в поквартальном разрезе). Для управления дебиторской
задолженностью осуществляют детальный анализ соблюдения платежной дис-
циплины дебиторами данного предприятия.
Система управления дебиторской задолженностью включает осуществление
следующих мероприятий:
♦ усиление контроля состояния расчетов с покупателями по просроченным
или отсроченным требованиям (платежам);
* проведение анализа задолженности по наиболее крупным дебиторам с це-
лью выявления постоянных неплательщиков;
♦ понижение дебиторской задолженности на сумму безнадежных долгов;
♦ ориентация на возможно большее количество покупателей для снижения
риска неоплаты товара одним или рядом крупных покупателей;
♦ предоставление скидок покупателям при досрочной оплате товара для по-
вышения коэффициента инкассации.
Коэффициент инкассации позволяет установить, когда и в какой сумме ожидает-
ся поступление денежных средств от продаж данного периода (месяца, квартала).
Коэффициент инкассации выражает процент ожидаемых денежных поступлений от
продажи в определенном интервале времени от момента отгрузки продукции.
♦ рассмотрение возможностей продажи дебиторской задолженности банкам
(факторинг) и др.
На величину коэффициента оборачиваемости оборотных активов влияет при-
менение того или иного метода их оценки.
Наиболее распространенным методом является учет материальных запасов по
фактической себестоимости их изготовления (за исключением НДС).
К фактическим затратам на приобретение материальных запасов относят:
♦ суммы, уплачиваемые в соответствии с договором поставщику (продавцу);
♦ таможенные пошлины;
♦ невозмещенные налоги, уплачиваемые в связи с приобретением сырья и ма-
териалов;
♦ вознаграждения посредникам, через которых приобретают запасы;
♦ затраты по заготовке и доставке материальных запасов до места их исполь-
зования;
♦ суммы, уплачиваемые организациям за информационные и консультацион-
ные услуги, связанные с приобретением материальных запасов и пр.
Фактическая себестоимость материальных запасов при их изготовлении самим
предприятием определяют исходя из фактических затрат, связанных с производ-
ством данных запасов. Фактическую себестоимость материальных запасов, в ко-
торой они приняты к бухгалтерскому учету, как правило, ле изменяют (кроме
случаев, предусмотренных законодательством РФ).
1 D.7. Оценка эффективности использования оборотных активов
477
При отпуске материальных запасов (кроме товаров, учитываемых по продаж-
ной стоимости) в производство и ином выбытии их оценку осуществляют одним
из следующих способов:
* то себестоимости каждой единицы;
* по средней себестоимости;
♦ по себестоимости первых по времени приобретения материальных запасов
(способ ФИФО);
♦ по себестоимости последних по времени приобретения материальных запа-
сов (способ ЛИФО).
Применение одного из указанных способов предусматривают в учетной поли-
тике предприятия.
Материальные запасы, используемые в особом порядке (драгоценные металлы
и драгоценные камни), или запасы, не подлежащие замене друг на друга, оцени-
вают по себестоимости каждой единицы.
В России наиболее распространенной является оценка запасов по среднейсебе-
стоимости каждой группы (виду') запасов. Ее устанавливают путем деления об-
щей себестоимости группы (вида) запасов на их количество. Эти запасы склады-
ваются из себестоимости и количества остатка на начало месяца и поступивших
запасов в течение данного месяца. При таком способе учета занижается себестои-
мость продажи товаров и завышается прибыль для налогообложения, что являет-
ся его недостатком. С другой стороны, занижение стоимости остатков сырья и
материалов приводит к существенному повышению их оборачиваемости.
Оценка по себестоимости первых по времени приобретения материальных за-
пасов (способ ФИФО) основана на допущении, что запасы используют в течение
месяца в последовательности их приобретения (поступления). Это означает, что
запасы, первыми поступившие в производство, должны быть оценены по себесто-
имости первых по времени закупок с учетом себестоимости запасов, числящихся
на начало месяца. При использовании данного способа оценка запасов, находя-
щихся на складе на конец месяца, производится по фактической себестоимости
последних по времени закупок, а в себестоимости проданных товаров учитывают
себестоимость ранних по времени закупок. В результате завышают прибыль для
целей налогообложения, а оборачиваемость материальных запасов занижают.
Оценка по себестоимости последних по времени приобретения материальных за-
пасов (способ ЛИФО) базируется на допущении, что запасы, первыми поступаю-
щие в производство, должны быть учтены по себестоимости последних по времени
закупок. При использовании данного способа оценка запасов, находящихся на
складе на конец месяца, производится по фактической себестоимости ранних по
времени закупок, а в себестоимости проданных товаров учитывают себестоимость
поздних по времени закупок. При этом коэффициент оборачиваемости запасов
объективно выше, чем при использовании метода ФИФО. С позиции налогообло-
жения данный способ также привлекательнее, так как в условиях высокой инфля-
ции максимизирует издержки и минимизирует налогооблагаемую прибыль.
Таким образом, с учетом рассмотренных способов оценки материальных запа-
сов предприятия имеют реальную возможность регулировать не только налого-
облагаемую прибыль, но и оборачиваемость оборотных средств посредством оп-
тимизации коэффициента оборачиваемости запасов.
Глава 11
УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ
11.1. Экономическая природа и классификация денежных потоков
Денежные средства являются наиболее ограниченным ресурсом в экономике, пе-
реходной крыночной. Успех предприятия (корпорации) в хозяйственно-финан-
совой деятельности определяется способностью руководства мобилизовать эти
средства и эффективно использовать.
Исследование экономического содержания и назначения денежных потоков -
новое направление в российском финансовом менеджменте. Проблемы содержа-
ния, классификации и измерения денежных потоков получили достаточно полное
отражение в отечественной финансовой литературе. В последние годы по данной
тематике были опубликованы работы О. В. Ефимовой, В. В. Ковалева, М. И. Лит-
вина, Г. А, Салтыковой, И. Н. Самоновой, Е, С. Стояновой, М. А. Федотовой,
А. Д. Шеремета и других авторов. Однако публикации, посвященные исследова-
нию теоретических аспектов денежных потоков, практически отсутствуют. Россий-
ские авторы рассматривают главным образом проблемы формирования, анализа и
оценки денежных потоков по данным бухгалтерской отчетности.
В западных корпорациях управление денежными потоками — один из ключе-
вых моментов деятельности финансового менеджера (директора). Это направле-
ние деятельности включает:
♦ инвестирование ресурсов;
♦ операционную деятельность посредством использования этих ресурсов;
♦ создание денежных фондов под эти ресурсы путем подбора приемлемого со-
четания источников финансирования;
♦ учет движения денежных средств;
♦ анализ и оценку денежных потоков по данным финансовой отчетности;
♦ оценку влияния денежных потоков на финансовую устойчивость корпорации;
♦ определение резерва денежной наличности для поддержания нормальной
платежеспособности;
♦ прогноз будущих денежных потоков на месяц, квартал, год.
Денежный поток (аналог английского Cash Flow — поток наличности) — это
параметр, отражающий результат движения денежных средств корпорации за
определенный период времени. Иными словами, это распределенные во времени
и пространстве суммы поступлений и выплат денежных средств, образуемых в
производственно-торговом процессе.
Управление денежными потоками предприятия (корпорации) включает:
♦ идентификацию денежных потоков по их отдельным видам;
11.1. Экономическая природа и классификации денежных потоков 479
♦ определение общего объема денежных потоков разных видов в рассматрива-
емом периоде;
♦ распределение общего объема денежных потоков разных видов по отдель-
ным интервалам исследуемого периода;
♦ анализ и оценку факторов внутреннего и внешнего характера, которые влия-
ют на формирование денежных потоков.
Для стратегического управления корпоративными финансами важно знать не
только общий объем денежных ресурсов, но и величину денежного потока, равно-
мерность его движения в течение года. Это означает, что для принятия финансо-
вых и инвестиционных решений необходимо:
♦ иметь четкую классификацию доходов и расходов, прибыли и убытков, что-
бы определить, из какого источника получена основная сумма доходов за
отчетный период и на какие цели она будет направлена;
♦ иметь возможность объективно анализировать влияние внутренних и внеш-
них факторов (в частности, налогообложения) на эффективность деятель-
ности корпорации;
♦ оперативно получать исходную информацию в удобной для аналитика форме.
Управление денежными потоками предприятий неразрывно связано со стра-
тегией самофинансирования, которая является наиболее предпочтительной для
крупных компаний. Данная стратегия предполагает возмещение затрат по рас-
ширенному воспроизводству преимущественно за счет собственных источников
(чистой прибыли и амортизационных отчислений).
Состав финансовых ресурсов предприятий (корпораций), которые формиру-
ют их денежные потоки, представлен на рис. 11.1,
480
Глава 11. Управление денежными потоками
В современной России длительный экономический спад сильно повлиял преж-
де всего на реальный сектор экономики национального хозяйства, что проявляется
в ухудшении его воспроизводственной структуры, резком снижении инвестицион-
ной и инновационной активности, ослаблении научно-технического потенциала
промышленности и как следствие расстройстве финансовой системы государства.
Основными причинами данного негативного процесса являлись:
♦ углубление диспропорций в развитии реального сектора экономики и сфе-
ры обращения (отток финансовых ресурсов в процессе чековой приватиза-
ции, изъятие свободных средств предприятий через налоговую систему и
рынок государственных облигаций, перемещение за рубеж значительных
валютных средств и др.):
* неразработанность правовых вопросов регулирования отдельных видов пред-
принимательской деятельности (например, операций с недвижимостью, с
корпоративными ценными бумагами, финансовой аренды (лизинга), доход-
ности валютных операций и др.).
Финансовый сектор экономики с самого начала его становления развивался в от-
рыве от реального сектора. Денежные потоки осуществляли свое движение в одном
направлении: из реального сектора в финансовый. В результате финансовый сектор
функционировал независимо от реального, чему способствовал значительный раз-
рыв в уровне их доходности (особенно до финансового кризиса 17 августа 1998 г.).
Длительное нарушение взаимосвязей в общественном воспроизводстве (в дан-
ном случае — функциональной роли корпоративных финансов в хозяйственной
системе) не могло пройти безболезненно. Отток финансовых ресурсов из матери-
ального производства препятствует преодолению его спада, сокращает до недо-
пустимых пределов не только инвестиционные ресурсы предприятий, но, и их
оборотные средства, что в конечном итоге приводит к кризису неплатежей. Так, в
мае 2000 г. 72,5 тыс. предприятий имели просроченную кредиторскую задолжен-
ность в размере 1075,5 млрд руб., в том числе 829,2 млрд руб. составляла задол-
женность, просроченная более чем на три месяца.1 На начало апреля 2000 г, сум-
марная задолженность по обязательствам предприятий достигала 3110,4 млрд, в
том числе просроченная -1415,6 млрд руб.2
Для промышленности России в процессе перехода от сворачивания объема
производства к достижению его роста имеет приоритетное значение проблема
самофинансирования и управления оборотом денежных средств.
Управление денежными потоками особенно важно для предприятий (корпо-
раций) с точки зрения необходимости:
♦ обеспечения финансового равновесия в процессе стратегического развития:
♦ сокращения потребности в заемном капитале;
♦ регулирования ликвидности баланса и снижения риска неплатежеспособно-
сти в текущем и будущем периодах;
♦ управления оборотными активами (текущего их финансирования за счет
чистого капитала, а при его дефиците — за счет заемных и привлеченных
средств);
'Указание Центрального банка РФ от 14.11.01 № 1050-У.
2 Письмо Центрального банка РФ от 28.05.99 № 166-Т.
11.1. Экономическая природа и классификация денежных потоков 481
Рис. 11.2. Движение денежных потоков на действующем предприятии
♦ планирования временных параметров (лага) капитальных затрат и источни-
ков их финансирования;
♦ прогнозирования экономического роста;
♦ управления текущими издержками и их оптимизации с точки зрения рацио-
нального использования ресурсов в производственном процессе;
♦ получения дополнительной прибыли, генерируемой денежными активами.
Следовательно, для оценки финансового состояния предприятия (корпорации)
в первую очередь требуется информация о состоянии его финансовых ресурсов и
их движении во времени и пространстве, т. е. о денежных потоках (рис. 11.2).
Прн стоимостной оценке эффективности инвестиционных проектов денежные
потоки (Cash Flow, CF) определяют по формуле (11.1):
CF- ЧП + АО - инвестиционные (капитальные) затраты ± (111)
+ изменения а чистом оборотном капитале,
где ЧП — чистая прибыль от проекта (бухгалтерская прибыль за вычетом нало-
гов, уплачиваемых из прибыли);
ЛО — амортизационные отчисления, генерируемые проектом.
Чистый оборотный капитал — оборотные активы минус краткосрочные обяза-
тельства.
М ЗшсЗМ
482 Глава 11. Управление денежными потокам,;
При CF> 0 инвестиционный проект приносит пользу инвестору; при CF < о
инвестор остается в убытке, т. с, от проекта следует отказаться.
Определим наиболее важные понятия, связанные с управлением денежными
потоками.
Приток денежных средств осуществляется за счет выручки от реализации про-
дукции (работ, услуг); увеличения уставного капитала за счет дополнительной эмис-
сии акций; полученных кредитов и займов; рос та кредиторской задолженности нт. д.
Отток денежных средств возникает вследствие покрытия текущих (операци-
онных) затрат; инвестиционных расходов; платежей в бюджет и во внебюджет-
ные фонды; выплат дивидендов акционерам предприятия и Др.
Чистый приток денежных средств (чистый денежный поток или резерв денеж-
ной наличности) - это разница между' всеми поступлениями и отчислениями
денежных средств. Величину чистого притока денежных средств определяют по
данным баланса по счетам «Денежные средства» и Главной книги. Чистый денеж-
ный поток образуется от текущей, инвестиционной и финансовой деятельности
предприятия. Рост чистого денежного потока обеспечивает повышение темпов эко-
номического развития предприятия, снижает его зависимость от внешних источ-
ников финансирования. Важнейшие факторы максимизации чистого денежного
потока следующие:
♦ снижение величины переменных и постоянных издержек;
♦ осуществление эффективного налогового планирования, способствующего
уменьшению суммарных налоговых выплат;
♦ разработка рациональной ценовой политики, обеспечивающей максимиза-
цию выручки от продаж;
♦ использование способов ускоренной амортизации основных средств п сни-
жение периода амортизации нематериальных активов.
Дополнительный денежный поток — это реальные денежные средства, гене-
рируемые предприятием за определенный период и размещаемые им в активы.
Данный поток формируют в текущей деятельности, а его источником являются
амортизационные отчисления и чистая прибыль. Если предприятие не планиру-
ет капиталовложений, то дополнительный денежный поток служит источником
финансирования оборотных активов. При этом в балансе происходят внутренние
процессы образования дополнительного Денежного потока. Например, аморти-
зационные отчисления могут трансформироваться из внеоборотных активов в
оборотные, но общая валюта баланса при этом не меняется.
11осле окончания отчетного квартала подводятся итоги деятельности предприя-
тия, т. е. начисляют налоги и определяют финансовый результат за истекший пери-
од. После уплаты налога на прибыль и иных аналогичных обязательных платежей
в бюджет в пассиве баланса па конец отчетного квартала фиксируют нераспреде-
ленную прибыль как дополнительный источник покрытия текущих финансовых
потребностей. Для оценки финансовой устойчивости и платежеспособности пред-
приятия следует ежеквартально сравнивать величину дополнительного денежного
потока в форме нераспределенной прибыли с суммой чистого денежного потока
(превышением притока денежных средств с их оттоком). Полученная информация
представляет- интерес для финансового директора с точки зрения управления акти-
вами и пассивами предприятия (корпорации).
Ill экономическая природа и классификация денежных потоков
*83
Следует отмстить, что на практике существует так называемый парадокс прибы-
ли. Как известно, прибыль — эз о превышение доходов над расходами, И хотя дан-
ное утверждение кажется бесспорным, это не совсем так. Все зависит от того, что
подразумевают под доходами и расходами, поскольку движение материальных и
денежных ресурсов не всегда совпадает во времени. Часто складывается ситуация,
когда у предприятия нет денег, но есть прибыль либо имеются свободные денеж-
ные средства, по отсутствует приоыль. Различие между суммой полученной при-
были п величиной денежных средств проявляется в следующем;
1. Прибыль выражает чистый доход, полученный предприятием за определен-
ное время (квартал), что не совпадает с реальным поступлением денежных
средств.
2. Прибыль признается после совершения продажи (отгрузки продукции), а не
после поступления Денежных средств за поставленную продукцию (данный
порядок предусматривают в учетной политике предприятия).
3. При расчете прибыли расходы по обычным видам деятельности принимают
к бухгалтерскому учету в сумме, исчисленной в денежном выражении, рав-
ной величине оплаты в денежной и ивой форме пли величине кредиторской
задолженности. Если оплата покрывает лишь часть признаваемых расходов,
то расходы определяют как сумму оплаты и кредиторской задолженности
(в части, не покрытой оплатой).
4. Денежный поток включает движение денежных средств, которые непосред-
ственно не учитывают при расчете прибыли; капитальные вложения, нало-
ги, уплачиваемые за счет прибыли, долговые выплаты (например, ио долго-
срочным займам).
5. Некоторые виды начисленных затрат и резервов (амортизационные отчи-
сления, резервы предстоящих расходов) увеличивают издержки производ-
ства, но не вызывают оттока денежных средств.
6. Финансовые операции (например, получение и погашение кредитов н зай-
мов, целевое финансирование) также не находят отражения в прибыли, но
вызывают приток или отток денежных средств.
7. Прибыль выражает прирост авансированной стоимости за период, что ха-
рактеризует эффект от управления предприятием в абсолютном выражении.
Однако наличие прибыли не означает присутствия у предприятия свобод-
ных денежных средств, которые можно расходовать.
8. При расчете прибыли не все затраты включают в издержки производства,
учитываемые при ее определении за период (например, расходы будущих
периодов).
Следовательно, показатель прибыли не всегда отражает реальное финансовое
положение предприятия (корпорации), т. е. его платежеспособность и ликвид-
ность баланса. Теоретически величина прибыли и результат движения денежных
средств (чистый денежный поток) могут совпадать в том случае, если учетная
политика корпорации предполагает использование только кассового принципа
(операции регистрируют только после фактических выплат или после поступле-
ния денежных средств). Однако на практике (особенно в целях налогообложения
прибыли) доходы и расходы учитывают по методу начисления.
484
Глава 11. Управление денежными потоками
Основными источниками информации для анализа взаимосвязи прибыли,
движения оборотных активов и денежных средств являются: бухгалтерский ба-
ланс (форма № 1); приложение к балансу (форма Ъё 5); отчет о прибылях и убыт-
ках (форма № 2); отчет о движении денежных средств (форма № 4).
Особенностью формирования информации в этих отчетах является метод на-
числений, а не кассовый метод. Это означает, что полученные доходы и расходы
могут не соответствовать реальному п ритоку или оттоку денежных средств на пред-
приятии. При наличии у предприятия бухгалтерской прибыли оно может иметь
недостаток ликвидных средств для своего функционирования. Прибыль — только
один фактор (источи ик) формирования ликвидного баланса. Это связано с тем, что
нераспределенная прибыль отчетного периода в составе собственного капитала яв-
ляется важнейшим источником формирования чистого оборотного каптала или
свободныхденежных средств, находящихся в обороте:
ЧОК-СК + ДО -ВОЛ, (11.2)
где ЧОК — чистый оборотный капитал;
СК — собственный капитал;
ДО — долгосрочные обязательства;
ВОА — внеоборотные активы.
Другими источниками формирования чистого оборотного капитала являются
дополнительная эмиссия акций, вклады учредителей в уставный капитал, целе-
вое финансирование и т. д,
Отчет о движении денежных средств (форма № 4) дает более реальную инфор-
мацию о платежеспособности (независимо от того, получены или уплачены соот-
ветствующие денежные средства).
Таким образом, денежный поток — это объем денежных средств, который полу-
чает или выплачивает корпорация в течение отчетного или планируемого периода.
Денежный оборот складывается из движения средств в связи с различными
хозяйственными операциями, которые можно сгруппировать по их экономиче-
скому содержанию. Как правило, выделяют три вида хозяйственных операций
(и соответственно с ними три денежных потока): текущая (операционная), инве-
стиционная и финансовая деятельность (табл. 11.1).1
Группировка, приведенная в данной таблице, поможет;
♦ изучить текущие денежные потоки;
♦ оценить способность предприятия погасить свою задолженность перед кре-
диторами, инвесторами и другими партнерами;
♦ выплатить дивиденды владельцам акций;
♦ изучить необходимость и возможность привлечения дополнительных фи-
нансовых ресурсов для реализации инвестиционных, инновационных, соци-
альных и других программ.
Выводы, касающиеся движения денежных средств в отдельных сферах дея-
тельности будут следующими:
1. Текущая (операционная) деятельность связана с производством и реализаци-
ей продукции (работ, услуг). Движение денег здесь характеризует операции,
1 Организация наличного денежного обращения //Финансовая газета. 1999. № 10-13.
11.1. Экономическая природа и классификация денежных потоков 485
Таблица 11.1. Классификация поступлений и выплат денежных средств по видам
деятельности
Вид деятельности Поступления Выплаты
I. Текущая (операционная) I. От реализации продукции (работ, услуг) 2. От продажи основных средств и другого имущества 3. Авансы, полученные от покупателей (заказчиков) 4. Бюджетные ассигнования и иное целевое финансирование 5. Безвозмездно 6. Кредиты и займы 7. Прочие поступления 1. Оплата счетов поставщиков 2. Оплата труда персонала 3. Расчеты с бюджетом 4. Взносы во внебюджетные фонды 5. Выплата подотчетных сумм 6. Выдача аваксов 7. Финансовые вложения 8. На оплату процентов и основной суммы долга по полученным кредитам и займам 9. Прочие выплаты
2. Инвестиционная 1. От продажи основных средств и обьектов незавершенного строительства 2. Безвозмездно 3. Бюджетные ассигнования и иное целевое финансирование 4. Кредиты и займы 5. Дивиденды и проценты по финансовым вложениям 6, Прочие поступления I. Приобретение материалов, оплата работ и услуг 2. Выплата авансов подрядчикам 3. Оплата долевого участия в строительстве 4. Выплата процентов н дивидендов по долгосрочным финансовым вложениям 5. Финансовые вложения долгосрочного характера 6. Приобретение машин и оборудования для строительства 7. Прочие выплаты
3. Финансовая 1. Бюджетное и иное целевое финансирование 2. Кредиты и займы 3. Дивиденды и проценты по краткосрочЕ1ым финансовым вложениям 4. Доходы от продажи ценных бумаг 5. Прочие поступления 1. Выдача авансов 2. Краткосрочные финансовые вложения 3. Выплаты процентов и дивидендов по полученным кредитам и займам 4. На оплату процентов и основной суммы долга по полученным кредитам и займам
связанные с формированием бухгалтерской и чистой прибыли. Поскольку
операционная деятельность является главным генератором прибыли, то она
должна формировать основной поток денежных средств.
2. Положительный (из квартала в квартал) денежный поток по текущей деятель-
ности — это важнейшее условие стабильной работы предприятия. Предприятие
считается финансово устойчивым, если поступлений от текущей деятельно-
сти достаточно нс только для простого, но и для расширенного воспроизвод-
ства. Предприятию выгодно, чтобы погашение обязательств и приобретение
486
Глава 11. Управление денежными потоками
имущества в основном покрывались за счет положительных финансовых пото-
ков от текущей деятельности. Поэтому предприятия, способные последователь-
но придерживаться данной страте! ип финансирования, имеют высокий кредит-
ный рейтинг п являются финансово более устойчивыми.
3. Отрицательный денежный поток по текущей деятельности (отток денег боль-
ше их притока) свидегельствует о дефиците денежных средств даже для про-
стого воспроизводства. Предприятия, имеющие отрицательный денежный
поток по текущей деятельности, вынуждены либо увеличивать кредиторскую
задолженность для поддержания объема производства на прежнем уровне,
либо продавать имущество и сворачивать инвестиционные программы, а в
более неблагоприятных условиях — сокращать объем производства. Если та-
кая ситуация сохраняется, то предприятие станет неплатежеспособным, а
это верный путь к банкротству.
4. Инвестиционная деятельность включает операции, связанные с реальными
и портфельными инвестициями долгосрочного характера. Источниками де-
нежных средств для инвестиционной деятельности могут быть:
♦ поступления от текущей деятельности — нераспределенная прибыль и амор-
тизационные отчисления;
♦ доходы от самой инвестиционной деятельности (продажи имущества);
♦ поступления за счет привлеченных источников долговременного финан-
сирования (эмиссия акций, долгосрочные кредиты и займы).
При благоприятной экономической ситуации предприятие стремится к рекон-
струкции и расширению производства, что приводит к временному оттоку
денежных средств. Впоследствии они возвратятся предприятию в форме до-
полнительного притока денежной наличности.
5. Финансовая деятельность включает операции но краткосрочному финанси-
рованию корпорации: кредиты и займы; реализация и выкуп акций, обли-
гационные займы и их погашение; валютные операции; погашение обяза-
тельств по векселям, закладным (при ипотечном кредитовании и др.).
Связь между текущей, инвестиционной и финансовой деятельностью предпри-
ятия показана на рис. 11.3.
Рис. 11.3. Взаимосвязь между видами деятельности корпорации
11.1. Экономическая природа и классификация денежных потоков
487
Рис. 11.4. Движение денежной наличности на предприятии
Денежные потоки, создаваемые текущей деятельностью, часто переходят в
сферу инвестиционной деятельности и могут использоваться на развитие произ-
водства. Однако их можно направить и в сферу финансовой деятельности, чтобы
выплатить дивиденды акционерам. На практике текущую деятельность часто
поддерживают за счет инвестиционных мероприятий и финансовой деятельно-
сти, что обеспечивает выживание предприятий в нестабильной экономической
среде (как правило, при этом средства на капитальные вложения, инновацион-
ные программы и выплату дивидендов акционерам не выделяются).
Производственные инвестиции целесообразно разделять на денежные потоки,
связанные с поддержанием мощностей действующего предприятия, и денежные
потоки, генерирующие расширение основного капитала. Увеличение мощностей
действующего предприятия или его переориентация на новые виды продукции
требует привлечения нового акционерного или заемного капитала, что вызывает
появление дополнительных денежных потоков.
На действующем предприятии движение денежных средств во времени и про-
странстве происходит непрерывно. Они постоянно трансформируются в различ-
ные виды активов и пассивов баланса, обеспечивая бесперебойность процесса
производства и реализации продукции (рис. 11.4).
Важно различать постоянную генерацию денежных средств в процессе производ-
стве и краткосрочные поступления от случайных операций (например, от продажи
отдельных элементов внеоборотных активов или ценных бумаг других эмитентов).
Следует отметить, что информация, которая содержится в Отчете о движении
денежных средств (форма № 4) не отличается абсолютной полнотой и достовер-
ностью. Использование такой информации для аналитических расчетов снижает
практическую значимость выводов аналитика. Возникает проблема количествен-
ного выражения показателей, предусмотренных данной формой. Так, в отчете по
форме № 4 не предусмотрена информация со счетов: 55 «Специальные счета в бан-
ках» (субсчета «Аккредитивы», «Чековые книжки», «Депозитные счета» и др.);
57 «Переводы в пути», т. с. о денежных эквивалентах. В международной практике
денежные эквиваленты приравнивают к денежным средствам и включают в Отчет о
движении средств. Денежные эквиваленты, не обладая абсолютной ликвидностью,
могут при необходимости быстро трансформироваться в денежную наличность.
488 Глава 11. Управление денежными потоками
В Методических рекомендациях Минфина РФ 40 порядке формирования показа-
телей бухгалтерской отчетности организации» от 28.06.00 № 60-н нет указания на
то, к какому виду деятельности отнести выручку от реализации долгосрочных фи-
нансовых вложении (акций), если они приобретались с целые получения доходов,
но были проданы в течение 12 месяцев; вклады учредителей в уставный капитал;
подотчетные суммы общехозяйственного назначения и др. В российской отчетно-
сти расходы на оплату и отчисления в государственные внебюджетные фонды фик-
сируют как общую сумму п не относят ни к какому виду деятельное ги. Следствием
такого формирования отчетности является значительное искажение данных о дви-
жении денежных средств ло текущей деятельности.
Одним из нормативных требований, предъявляемых к отчетной информации,
является отражение по каждому числовому параме тру бухгалтерской отчетности
сведений как минимум за два года — отчетный и предыдущий. Если в «Отчете о
движении денежных средств» (форма .V 4) подобное требование игнорировано,
это негативно влияет на полноту отчетной информации. Отчет о движении де-
нежных средств должен предоставлять возможность заинтересованным пользо-
вателям оценить способность предприятия формировать денежные потоки за два
смежных периода (отчетный и базовый). По одному отчетному периоду сделать
объективные выводы о финансовой устойчивости предприятия невозможно.
Статьидебиторов и кредиторов являются финансовыми инструментами, связан-
ными с производством и реализацией продукции (работ, услуг), ина практике они
влияют на велич ину денежного потока по текущей деятельности. Зачастую сложно
решить, что преимущественно отражается в текущем денежном потоке — динамика
этих статей или изменение метода ведения учетных операций (принятая предпри-
ятием учетная политика предстоящего года; метод начислений или кассовый метод
отражения издержек в себестоимости продукции). Таким образом, нельзя строго
разграничить элементы денежных потоков по видам деятельности, так как всегда
могут появиться новые виды поступлений и выплат, которые сложно интерпрети-
ровать. Вопрос в каждом конкретном случае следует решать индивидуально, ори-
ентируясь па принятые в России и за рубежом стандарты бухгалтерского учета.
В нашей стране проблема классификации и оценки элементов денежных по-
токов находится в стадии изучения. Очевидно, что принципиальные элементы
денежных потоков не могут отличаться от принятых международных стандартов,
однако при их оценке необходимо принимать во внимание особенности бухгал-
терского учета в России.
На период 1996-2003 го. в качестве стандарта при составлении отчетности
(форма № 4) принята классификация на основе трех видов денежных потоков.
В соответствии с требованиями международных учетных стандартов отчетность
по денежным потокам является обязательной (наряду с бухгалтерским балансом
и отчетом о прибылях и убытках). Считается, что именно эта форма отражает ре-
альное финансовое положение и платежеспособность корпорации. Аргументы в
пользу такого утверждения следующие:
1. Величина бухгалтерской прибыли зависит от действующих на данный мо-
мент нормативных актов (о доходах и расходах организации; о налогообло-
жении прибыли; порядке отражения в себестоимости продукции материаль-
ных затрат, амортизации основных средств и т. д.).
2. Бухгалтерскую прибыль можно увеличить или уменьшить путем соответ-
ствующих учетных операций и проводок; сокрытия части затрат или отнесе-
ния их на расходы оудущих периодов; переноса убытка на будущее в течение
десяти лет, следующих за тем налоговым периодом, в котором получен этот
убыток; переноса на текущий налоговый период суммы полученного в пред-
идущем налоговом периоде убытка и т. д. Однако нельзя тем же путем со-
здать реальные денежные потоки, так как для их получения необходимы ре-
акьные хозяйственные операции или привлечение средств в форме кредитов
и займов. Последнее зависит от реальных возможностей кредиторов (банков),
уровня риска кредитных вложений, от кредитоспособности заемщиков, от со-
стояния фондового рынка и возможности разместить на нем облигационные
займы, а также от денежно-кредитной и финансовой политики государства.
Следовательно, в условиях высокой инфляции и кризиса неплатежей оценка
денежных потоков предприятий (корпораций) является наиболее актуальной за-
дачей в управлении корпоративными финансами.
11.2. Методы измерения денежных потоков
Чтобы управлять денежными потоками, необходимо знать:
* величину денежных потоков за определенное время (месяц, квартал);
* основные элементы денежных потоков;
♦ виды деятельности, которые генерируют поток денежных средств.
На практике используют два метода расчета денежных потоков — прямой и
косвенный.
Прямой метод расчета заключается в изучении путей поступления и направлений
использования денежных средств предприятия, данные о которых представлены в
Стете о движении денежных средств (форма № 4). Другими словами, данный метод
основан на отражении итогов операций (оборотов) по счетам денежных средств за
определенный период. При этом операции группируют по трем вадам деятельности:
текущей (операционной), инвестиционной и финансовой. Необходимые данные для
заполнения (формы можно получить из регистров бухгалтерского учета.
Расчет денежного потока прямым методом дает возможность оценивать плате-
жеспособность предприятия, а также осуществлять оперативный контроль по-
ступления и расходования денежных средств. В системе внутрифирменного
финансового планирования разработка бюджета доходов и расходов по структур-
ным подразделениям (филиалам), а также консолидированного бюджета по пред-
приятию в целом ведется прямым методом. В России данный метод положен в
основу формы отчета о движении денежных средств, утвержденной приказом
Минфина РФ от 13.01.00 № 4и «О формах бухгалтерской отчетности организа-
ций». При этом превышение поступлений над выплатами как по предприятию в
целом, так и по видам деятельности означает приток денежных средств, а превы-
шение выплат над поступлениями — их отток.
Если данные о движении денежных средств представляют в разрезе текущей, ин-
вестиционной и финансовой деятельности, го в каждой части, характеризующей кон-
кретный вид деятельности, должна быть представлена расшифровка, раскрывающая
490
Глава 11. Управление денежными потоками
Таблица 11.2. Аналитический отчет о движении денежных средств по ОАО (прямой
метод), тыс. руб.
As н/п Показатели Базовый год Отчетный год
01 Остаток денежных средств на начало периода 801 9132
02 I. Движение денежных средств в текущей (операционной) деятельности Поступления выручки от продажи товаров (продукции, работ и услуг) 101583 111741
03 Поступления от продажи имущества 1305 1410
04 Оплата счетов поставщиков за сырье и материалы -41463 -45609
05 Оплата труда -19620 -21582
06 Платежи в бюджет и в государственные внебюджетные фонды -14655 -15390
07 Общехозяйственные расходы —11481 -12052
08 Выплата процентов за банковский кредит -16050 -14250
09 Прочие поступления и выплаты (сальдо + или -) -1008 -1058
10 Результвты от текущей ДСЯТСЛ1 пости (приток +, отток -) -1389 3210
11 II. Движение денежных средств в инвестиционной деятельности Поступления от реализации основных средств 2040 11700
12 Приобретение основных средств -561 -9750
13 Результат от инвестиционной деятельности (приток +»отток—) 1479 1950
14 III. Движение денежных средств в финансовой деятельности Банковский кредит 5250 2625
15 Бюджетным кредит 8640 —
16 Погашение кредита -6900 -11640
17 Целевое финансирование — 2250
18 Финансовые сложения -2100 -3000
19 Прочие поступления 3351 3930
20 Результат от финансовой деятельности (приток +, отток-) 8241 -5835
21 Поступило ВСЕГО 122970 142788
22 Выплат ВСЕГО -113838 -134331
23 Всего (приток +, отток -) денежных средств 9132 8457
Примечания.
1) таблица может быть составлена помесячно или поквартально;
2) для составления таблицы использу ют: Главную книгу, журналы-ордера, данные ана-
литического учета;
3) данная форма составлена на основе прямого расчета, что позволяет оперативно
управлять движением денежных потоков;
4) за базовый i-од остаток денежных средств па конец периода сложился из их остатка
на начало года притока денег от инвестиционной и финансовой деятельности и отто-
ка денег от текущей деятельности (801 + 1479 + 8241 - 1389 = 9132);
5) за отчетный год остаток денежных средств сложился из остатка па начало периода,
их притока по текущей и инвестиционной деятельности и оттока по финансовой де-
ятельности (9132 + 3210 + 1950 - 5835 = 8457);
11,2, Методы измерения денежных потоков
441
6) коэффициент ликвидности денежного потока по ОАО равен:
в базовом году-1.08 (122 970:113 838);
и отчетном году — 1,06 (142 788: 134 331);
7) коэффициент эффективности денежного потока составляет:
и базовом году — 0,08 (9132: ИЗ 838);
в отчетном году — 0,00 (8457:134 331).
фактическое поступление денежных средств ст продажи продукции (работ, услуг),
от реализации основных средств и иного имущества, получение авансов, бюджетных
средств и другого целевого финансирования, кредитов и займов, дивидендов и
процентов по финансовым вложениям и прочие поступления; направление денеж-
ных средств на оплату труда, взносы в государственные внебюджетные фонды, на
выдачу авансов, на финансовые вложения, на выплату дивидендов и процентов по
эмиссионным ценным бумагам, на расчеты с бюджетом, на оплату процентов по по-
лученным кредитам и займам и иные выплаты и перечисления.
Данн ые о движении денежных средств в связи с налогом на прибыль и другими
аналогичными обязательными платежами показывают в отчете раздельно и со-
ставе сведений по текущей деятельности, если только они не могут быть конкрет-
но увязаны с инвестиционной и финансовой деятельностью.
Нерешенной проблемой, возникающей при заполнения бухгалтерской отчетно-
сти о движении денежных средств, является отсутствие в нормативных докумен-
тах указаний о конкретном содержания статей по притоку и оттоку этих средств.
Самостоятельные действия каждого бухгалтера по заполнению формы № 4 сни-
жают сопоставимость отчетной информации. Обоснованные аналитические вы-
воды о состоянии денежных потоков предприятия можно сделать только в случае,
если расшифровка содержания каждой статьи будет приведена в пояснительной
записке к бухгалтерскому отчету.
При поступлении денежных средств от продажи иностранной валюты (вклю-
чая обязательную продажу) на счета в банках или в кассу предприятия соответ-
ствующие суммы включают в состав информации о текущей деятельности как
поступления от продажи основных средств и иного имущества. При этом сумма
проданной иностранной валюты включается в данные, которые характеризуют
использование денежных средств ио текущей деятельности в разрезе соответ-
ствующих статей. При покупке иностранной валюты перечисленные денежные
средства включают в данные по текущей деятельности по соответствующему на-
правлению. Такие хозяйственные операции не приводят к росту или уменьше-
нию денежных средств предприятия, изменяется только вид валюты. Чтобы из-
бежать повторного счета в Отчете о движении средств, целесообразно показывать
не общий оборот валютных средств (в рублевом эквиваленте), а только сальдо,
которое может возникнуть, если в момент приобретения или реализации иност-
ранной валюты произошло изменение курса рубля.*
Форма аналитического отчета о движении денежных средств прямым методом
по открытому акционерному обществу (ОАО) представлена в табл. 11.2.
1 Лояожетше <0 правилах наличного денежного обращения на территории РФ», утверж-
денного Банком России от 05. 98 № 11-П. Порядок ведения кассовых операций в Россий-
СКОЙ Федерации, утвержденный Банком России от 22.07.93 17? 40.
492
Глава 11, Управление денежными потоками
Оптимальное значение коэффициента ликвидности денежного потока — не ниже
единицы. Если данный показатель превышает единицу, то это свидетельствует о
росте абсолютной платежеспособности предприятия.
В долгосрочной перспективе прямой метод расчета величины денежного пото-
ка дает возможность оценить уровень ликвидности корпорации. В оперативном
управлении финансами с помощью прямого метода можно контролировать про-
цесс формирования выручки от продажи товаров (продукции, работ, услуг) и де-
лать выводы о достаточности денежных средств для платежей по финансовым
обязательствам. Недостатком данного метода является то, что он не учитывает
взаимосвязь полученного финансового результата (прибыли) и изменения абсо-
лютного размера денежных средств корпорации.
Косвенный метод выявляет действие факторов, которые обусловили отклонение
величины чистого остатка денежных средств от чистого финансового результата, по-
лученного предприятием в отчетном периоде. К таким факторам относят амортиза-
ционные отчисления за изучаемый период и изменения в статьях бухгалтерского ба-
ланса (форма№ 1). С аналитической точки зрения предпочтительнее бухгалтерский
баланс.
Необходимо подчеркнуть, что выявление прямых и косвенных факторов, оказы-
вающих прямое или косвенное воздействие на денежные потоки предприятия, не
идентично методам финансового анализа. Под прямыми факторами понимают та-
кие факторы, действия которых непосредственно влияют на денежные потоки и
вызывают пропорциональное изменение объемов поступлений и выплат денежных
средств. Косвенные факторы характеризуются показателями, получаемыми в ре-
зультате применения метода начисления. Такие факторы влияют на денежные по-
токи косвенно, путем задержки возможного поступления денежных средств или их
расходования. Косвенные факторы определяют величину бухгалтерской прибыли
(до ее налогообложения), т. е. они оказывают воздействие на денежные потоки
опосредованно, через налог па прибыль и иные обязательные выплаты, приводя к
росту или снижению платежей в бюджетную систему государства. Следовательно,
действие косвенных факторов вызывает непропорциональное изменение денеж-
ных потоков предприятия.
Расчет денежных потоков косвенным методом ведется от показателя чистой
прибыли с необходимыми его корректировками в статьях, не отражающих дви-
жение реальных денег по соответствующим счетам.
Для расчета прироста или снижения денежных средств в результате текущей
деятельности целесообразно осуществить следующие операции:
1. Рассчитать оборотные п краткосрочные обязательства (пассивы) исходя из
метода оценки денежных потоков. При корректировке статей оборотных ак-
тивов следует вычесть их прирост из чистой прибыли, оставшейся в распоря-
жении корпорации после налогообложения, а их снижение за анализируемый
период прибавить к данной прибыли. При корректировке краткосрочных обя-
зательств, наоборот, их прирост следует прибавить к чистой прибыли, так как
это не означает оттока денежных средств; уменьшение этих обязательств вы-
числяют из чистой прибыли.
2. Скорректировать чистую прибыль на величину расходов, не требующих вы-
платы денежных средств. Для этого данные расходы (амортизация основных
11.2. Методы измерения денежных потоков 493
средств и нематериальных актинов) за расчетный период следует прибавить
к чистой прибыли.
3. Исключить влияние прибыли или убытков, которые не являются результа-
том обычной деятельности. К ним относят финансовые результаты от реа-
лизации внеоборотных активов и ценных бумаг других эмитентов. Влияние
этих операций, учтенное также при расчете чистой прибыли в отчете о при-
былях и убытках (форма № 2), корректируют для исключения повторного
счета в следующем порядке:
♦ на убытки от этих операций, которые следует прибавить к чистой прибыли;
♦ на доходы, которые следует вычесть из чистой прибыли.
Кроме того, во избежание повторного счета исключают влияние па чистую
прибыль тех статей, которые рассматриваются также в разделах инвестици-
онной н финансовой деятельности.
Таким образом, главным неденежным фактором является амортизация основ-
ных средств и нематериальных активов. В бухгалтерских проводках амортизаци-
онные отчисления включают в себестоимость продукции. Поэтому при расчете
денежных потоков за период необходимо восстановить сумму этих отчислений, т. е.
к величине чистой прибыли следует добавить сумму начисленного износа по со-
ответствующим статьям внеоборотных активов.
Другими неденежными статьями являются:
♦ суммы списания остаточной стоимости не полностью амортизированных ос-
новных средств на уменьшение финансового результата. Данная величина
приводит к оттоку денежных средств;
♦ реализация различных видов имущества, отражаемая в прибыли в виде раз-
ницы между ценой реализации и остаточной стоимости, в то время как при-
ток денег в отчетном периоде происходит в полной сумме, равной цене реа-
лизации, поэтому остаточная стоимость имущества должна быть прибавлена
к чистой прибыли;
♦ материальные затраты, включаемые в состав себестоимости продукции по
мере отпуска их в производство. Однако оплата счетов на их приобретение —
это реальный отток денег, поэтому сумму увеличения запасов следует вы-
честь из прибыли. В то же время возврат материалов при ликвидации основ-
ных средств, а также неиспользованных материалов из производства, опри-
ходование бракованной продукции по цене возможного использования не
сопровождается оттоком денежных средств, поэтому иа соответствующую
сумму увеличивают чистую прибыль;
♦ уменьшение НДС по приобретенным ценностям прибавляют к чистой при-
были, а увеличение — вычитают;
♦ разница сумму переоценки основных средств и чистой прибыли;
* разница использования нераспределенной прибыли прошлых лет и чистой
прибыли отчетного периода;
♦ разница использования резервных фондов и чистой прибыли;
♦ приток денежных средств в случае роста остатков по счетам краткосрочных
обязательств (текущих пассивов), в связи с чем на эту сумму необходимо
увеличить чистую прибыль.
494 Глава 11. Управление денежными потоками
Таблица 11.3. Аналитический отчет о движении денежных средств за год по ОАО Санкт-
Петербурга (косвенный метод)
Наименование статей Сумма, тыс, руб.
I. Текущая (операционная) деятельность 1. Чистая прибыль 10800
Поправки, вносимые на восстановление чистого денежного потока но текущей деятельности 2. Неденежные доходы, расходы и убытки, влияющие на чистую прибыль: 2.1. Амортизация основных средств 6750
2.2. Снижение поступлений от дебиторов -4698
2.3. Увеличение остатка материальных запасов (на счете J0) -2538
2.4. Поступление материалов от ликвидации основных средств после капитального ремонта 3024
2.5. Возврат материалов из гроизводезва иа склад 54
2.6. Сумма списания стоимости иедоамортнзированных основных средств -1080
Чистый денежный поток по текущей деятельности 12312
II, Инвестиционная деятельность 1. Приобретение оборудования и транспортных средств -27000
2. Поступления от реализации излишнего оборудования 1080
3. Приобретение долгосрочных ценных бумаг (акций) -1350
4. Поступления от продажи ценных бумаг jpyi их эмитентов 4050
Чистый денежный лоток от инвестиционной деятельности -23220
111. Финансовая деятельность 1. Поступления по краткосрочным займам 810
2. Погашение краткосрочных займов -1944
3. Поступления по долгосрочным займам 20250
4 Поступления от дополнительной эмиссии акций 2376
5. Погашение долгосрочных займов -2160
6. Выплаченные дивиденды акционерам -3240
Чистый денежный поток от финансовой деятельности 16092
Чистая сумма (увеличение +, снижение —) денежных средств (12312 - 23220 + 16092) 5184
Денежные средства на начало года 1242
Денежные средства на конец года (5 1 84+ 1242) 6426
Примечания:
1) в комментариях к отчету для уточнения объема чистого денежного потока необходи-
мо привести сведения о возникновении курсовых разниц, бартерных операциях и
взаимозачетах;
2) в раскрытии нуждаются и другие влияющие на финансовый результат доходы и рас-
ходы: выявленная в отчетном году прибыль прошлых лет; списанная ранее и пога-
шенная дебиторская задолженность; потери и недостачи, выявленные в результате
инвентаризации, и т. д.;
11.2. Методы измерения денежных потоков
495
3) финансовый результат корректируют с учетом перечисленных доходов и расходов
аналогично тому, как это делают в отношении начисленной аморшзашш и резюшта-
та от выбытия долгосрочных активов.
В формах бухгалтерской отчетности корпорации индустриально развитых стран
коррек тировка прибыли по счетам материально-производственных запасов, де-
биторов, денежной наличности, а также краткосрочной задолженности (пасси-
вов) выражается одной статьей — -«Изменение чистого оборотного капитала»
(оборотные активы минус краткосрочные обязательства). Увеличение чистого
оборотного капитала свидетельствует об оттоке денежных средств, а его умень-
шение — о притоке. Необходимо также учитывать отток денег, связанный с ре-
альными и финансовыми инвестициями, которые также не находят отражения
в показателе прибыли.
Сопоставление поступлений и выплат позволяет определить финансовый ре-
зультат по каждому виду деятельности и изучить те хозяйственные операции,
которые вызвали приток пли отток денежных средств (месяц, квартал, год), по-
нять их причину и вовремя принять решения, направленные на стабилизацию
денежных потоков. Полученные данные можно использовать для прогнозирования
денежных потоков в предстоящем периоде. Общее увеличение денежных средств
далеко не всегда означает улучшение финансового состояния корпорации: все
зависит от того, на какие виды деятельности были и будут направлены в дальней-
шем денежные средства, дающие прирост или снижение общего объема финансо-
вых ресурсов. Если результаты деятельности за отчетный период убыточны, то
расчетной базой косвенного метода становится данный убыток. Важно то, что
последующие корректировки могут превысить убыток и конечный результат от
движения денежных средств в текущей деятельности корпорации окажется поло-
жительным, несмотря на имеющийся убыток.
Для принятия обоснованных управленческих решений по использованию де-
нежных ресурсов необходимо располагать информацией о поступлении и расхо-
довании средств по отдельным видам текущей, инвестиционной и финансовой
деятельности.
Подготовка аналитического отчета о движении денежных средств включает не-
сколько этапов (шагов):
1. Сначала определяют изменения статей баланса за изучаемый период:
2. Затем устанавливают их влияние на объем денежных потоков;
3. Далее, по показателям, взятым из отчета о прибылях и убытках и отчета об
изменениях капитала, устанавливают факторы, которые способствуют уве-
личению объема денежных средств, и факторы, приводящие к их снижению:
4. Полученную информацию объединяют по видам деятельности в специаль-
ной форме аналитического отчета (табл. 11.3).
Из отчета следует, что полученных в результате текущей деятельности де-
нежных средств (12 312 тыс. руб.) недостаточно для финансирования инвести-
ций (23 220 тыс. руб.). Привлечение недостающих денежных средств в размере
10 908 тыс. руб. (23 220- 12 312) осуществлялось при помощи займов и эмиссии
обыкновенных акций. За счет этих средств выплачены дивиденды акционерам н
достигнут прирост наличных денег на сумм} 5184 тыс. руб.
496
Глава 11. Управление денежными потоками
Таблица 11.4. Аналитический отчет о движении денежных средств по источникам их
формирования и использования по ОАО за отчетный год
Показатели Сумма, гы с. руб. %
I. Источники денежных средств Денежные средства от текущих операций 12312 30,1
Краткосрочные займы 810 2.0
Долгосрочные займы 20250 49,6 J
Выпуск обыкновенных акций 2376 5,8 1
Поступления от реализации излишнего оборудования 1080 2,6
Реализация эмиссионных ценных бумаг других эмитентов 4050 9,9
Всего источников (баланс) 40878 100,0
11. Использовал не денежных средств Приобретение оборудования и транспортных средств 27000 66,1
Приобретение ценных бумаг 1350 7,9
Выплаченные дивиденды акционерам 3240 7,9
Погашение краткосрочных займов 1944 4,8
Погашение долгосрочных займов 2160 5.3
Всего использовано средств 35694 87.4
Чистое увеличение денежных сведет в 5184 12,6
Всего использовано средств (баланс) 40878 100,0
Принимая во внимание заметное увеличение наличных денежных средств в
обороте, возникает вопрос: почему акционерное общество взяло долгосрочный
заем на 20 250 тыс. руб., а не на меньшую сумму? Возможно, общество планирует
осуществить инвестиции и начале следующего года.
Некоторые аналитики используют модель движения денежных средств, осно-
ванную на оценке источников их формирования и расходования (табл. 11.4).
Как следует из данных табл. 11.4, сумму всех источников средств принимают
за 100%, а затем каждую позицию отчета выражают в процентах к общей сумме
источников. Например, средства, полученные от текущей деятельности, состав-
ляют 30,1 % [(12 312:40 878) х 100)] общей суммы источников, оставшиеся 69,9% —
это поступления из внешних источников финансирования. Из общего объема име-
ющихся средств направлено на:
инвестиции — 69,4%;
погашение обязательств —10,1%;
выплату дивидендов — 7,9%;
увеличение денежных средств — 12,6%.
Свободные денежные средства можно использовать иа погашение дополнитель-
ной задолженности кредиторам, увеличение дивидендов или на новые инвестиции.
Если сумма имеет отрицательное значение (отток денег больше притока), то
ОАО необходимо изыскать дополнительные финансовые средства для поддер-
жания текущих операций (оплаты счетов поставщиков, выплаты заработной пла-
ты персоналу и др.) и реализации инвестиционных программ.
Следовательно, отчет о движении денежных средств дает возможность пользо-
вателю (аналитику) ответигь на следующие вопросы:
11.3. Анализ денежных потоков
497
1. Какие суммы денежных средств были получены от текущей, инвестицион-
ной и финансовой деятельности? Достаточно ли их для покрытия производ-
ственных расходов?
2. Достаточно ли средств, вкладываемых акционерным обществом в основной
капитал, для поддержания производственных мощностей на прежнем уров-
не или для их увеличения?
3. В какой мере инвестиции общества финансируются за счет собственных
средств и в какой — за счет заемных?
4. Какая доля денежных средств, полученных из внешних источников финанси-
рования, относится к заемному капиталу (долгосрочные кредиты банков, эмис-
сия корпоративных облигаций) и какая к собственному (эмиссия акций)?
5. Есть ли необходимость привлечения заемных средств для выплаты дивиден-
дов акционерам?
Наиболее благоприятной может считаться ситуация, при которой основным
источником поступления денежных средств является текущая (операционная)
деятельность акционерного общества. Следовательно, первоочередной целью
управления денежными потоками корпорации является обеспечение ее ликвид-
ности. Важной причиной для поддержания ликвидности служат последствия
длительной неплатежеспособности (банкротство хозяйствующего субъекта).
Стратегические и текущие управленческие решения следует принимать исходя
из того, способствуют ли они сохранению финансового равновесия или нарушают
его. Вместе с тем иммобилизация части денежных ресурсов в форме денежной
наличности связана для корпорации с определенными потерями в виде упущен-
ной прибыли от возможного участия в каком-либо выгодном инвестиционном
проекте. Поэтому при расходовании денежных ресурсов необходимо учитывать
две взаимоисключающие цели: поддержание достаточной платежеспособности
и ликвидности баланса корпорации и обеспечение высокой доходности ее дея-
тельности.
Финансовый директор должен управлять денежными потоками таким обра-
зом, чтобы оптимизировать доходность корпорации и одновременно сохранить
высокую ликвидность ее активов. На практике это означает нахождение и под-
держание приемлемого соотношения между доходностью п ликвидностью.
11.3. Анализ денежных потоков
Цель анализа денежных потоков — выявление причин дефицита (избытка) де-
нежных средств и определение источников их поступления и направлений рас-
ходования.
При этом можно использовать как прямой, так и косвенный метод. Основным
документом для изучения денежных потоков является «Отчет о движении денеж-
ных средств» (форма Ns 4), с помощью которого можно установить:
♦ степень финансирования текущей и инвестиционной деятельности за счет
собственных источников;
♦ зависимость корпорации от внешних источников поступлений;
♦ дивидендную политику в настоящий период и прогноз на будущее;
498
Глава 11. Управление денежными потоками
♦ финансовую эластичность, т. е. способность корпорации создавать денеж-
ные резервы (чистый приток денежных средств);
♦ состояние платежеспособности за истекший период (месяц, квартал) и про-
гноз наследующий краткосрочный период.
С позиции обеспечения бесперебойности производственно-коммерческой дея-
тельности корпорации, финансовой стабильности и перспектив развития управ-
ления денежными потоками решают задачи:
♦ синхронизации потоков поступлений и выплат денежных средств во време-
ни и пространстве (бюджетирование доходов и расходов);
♦ оптимизации размера средств, вложенных в расчеты с дебиторами и креди-
торами;
♦ регулирования переходящего остатка денежных средств;
♦ максимизации уровня самофинансирования корпорации.
Традиционный анализ финансового состояния на основе специальных финан-
совых показателей (платежеспособности, ликвидности, доходности и оборачива-
емости активов) имеет следующие недостатки;
♦ он основан на данных бухгалтерского баланса, который дает статическую
картину состояния активов и пассивов, в связи с определенной датой;
♦ такой анализ позволяет получить представление о количестве активов и пас-
сивов и объясняет причины их изменения за период, ио не дает достоверного
прогноза на будущее.
Анализ коэффициентов наиболее важен для оценки финансового состояния
ликвидируемого предприятия, так как в процессе ликвидации важно как можно
быстрее, даже путем продажи активов, погасить долговые обязательства перед
кредиторами.
Для действующего предприятия приоритетное значение имеет анализ денеж-
ных потоков с применением финансовых коэффициентов. Данный методологи-
ческий подход позволяет определить взаимозависимость денежных потоков и
динамики финансовых коэффициентов. В условиях кризиса неплатежей наиболее
важными для любого предприятия являются коэффициенты абсолютной, теку-
щей и общей ликвидности (см. гл. 6.4).
В случае необходимости состояние денежных потоков (отток или приток де-
нежных средств) можно оценить путем сравнигпелыюго анализа балансов пред-
приятия за ряд периодов (кварталов). Так, например, увеличение долгосрочных
кредитов и займов (раздел IV баланса) свидетельствует о притоке средств. При
этом следует обратить внимание на направления их использования. Если про-
изошло увеличение внеоборотных активов (прирост основных средств и нема-
териальных активов в разделе I баланса), то такая генерация денежных средств
позитивна для предприятия и свидетельствует о реальном расширении производ-
ственного потенциала, на базе которого будет формироваться будущий денеж-
ный поток. Увеличение статей запасов и дебиторской задолженности (раздел II
баланса), наоборот, свидетельствует об оттоке денежных средств из хозяйствен-
ного оборота в расчетном периоде.
Процесс управления денежными потоками на предприятии (в корпорации) начи-
нается с анализа их движения за отчетный квартал, который позволяет установить,
11.3. Анализ денежных потоков 499
Таблица 11.5. Отчет о движении денежных средств за квартал по ОАО (прямой метод)
Наименование стат ьи Сумма, тыс. руб.
Остаток денежных средств на начало квартала (по балансу — форма № 1) 254
1. Текущая дея гель кость 1. Поступления Выручка от реализации продукции в отчетном периоде 20034
Авансы, подученные от покупателей 560
Поступления от продажи товаров, полученных по бартеру 17604
Возврат дебиторской задолженности 57186
Прочие поступления 6480
Итого поступлений 98864
2. Расходование денежных средств Оплата счетов поставщиков за материальные и другие ресурсы -54297
Оплата груда персонала -17685
Отчисления в бюджет и в государственные внебюджетные фонды -6770
Общехозяйственные расходы -5750
Прочие расходы (содержание объектов социальной сферы) -13640
Итого израсходовано денежных средств -98142
Чистый приток денежных средств по текущей деятельности 722
И, Инвестиционная деятельность Продажа долгосрочных активов 8100
Долгосрочные финансовые вложения -8900
Опок денежных средств от инвестиционной деятельности (8100 - 8900) -800
III. Финансовая деятельность Получено краткосрочных кредитов и займов
Возврат краткосрочных кредитов н займов —
Результат от финансовой деятельности -
Остаток денежных средств иа конец квартала (254 + 722 ~ 800) 176
где формируется денежная наличность, а где расходуется. Исходные данные для
анализа денежных потоков прямым методом представлены в табл. 11.5.
Из приведенных данных следует, что:
1) основными источниками притока денежных средств являются:
поступления от дебиторов — 57,2%;
выручка от реализации текущего периода — 20,3%;
выручка от реализации товаров, полученных по бартеру, — 17,8%;
прочие поступления — 4,7%.
Итого —100%;
2) отток денежных средств вызван:
оплатой материальных ресурсов — 55,3%;
оплатой труда персонала — 18,0%;
содержанием объектов социальной сферы — 13,9%;
отчислениями в бюджет и в государственные внебюджетные фонды — 6,9%;
500
Глава 11. Управление денежными потоками
прочими расходами — 5,9%.
Итого-100%;
3) чистый приток денежных средств от текущей деятельности не полностью
покрывает их отток от инвестиционной деятельности, поэтому переходящий
остаток денежных средств на конец квартала снизился на 78 тыс. руб. (254 -
176), или 30,7%.
Если в процессе анализа «Отчета о движении денежных средства выявляется
их приток, то необходимо ответить на ряд вопросов:
1. Не произошел ли приток средств за счет увеличения задолженности (крат-
косрочных обязательств), которая потребует погашения (оттока) в буду-
щем?
2. Растет ли акционерный капитал (за счет дополнительной эмиссии акций)?
3. Небылоли распродажи имущества?
4. Сокращаются ли материально-производственные запасы;
5. Снижаются ли остатки готовой продукции иа складе?
6. Своевременно ли взыскивается дебиторская (клиентская) задолженность?
При оттоке денежных средств следует ответить на вопросы:
1. Не снижаются ли показатели, характеризующие отдачу активов корпорации
(показатели рентабельности и оборачиваемости активов)?
2. Нет ли замедления оборачиваемости оборотных активов?
3. Не растут ли абсолютные размеры запасов и дебиторской задолженности?
4. Не было ли чрезмерных выплат дивидендов акционерам (сверх общеприня-
той нормы распределения чистой прибыли на эти цели 30-40%)?
5. Не было ли резкого увеличения объема производства и продаж товаров, что
сопровождается ростом переменных п постоянных издержек, вложений в
оборотные и внеоборотные активы?
6. Своевременно ли выплачиваются налоги в бюджетную систему и в государ-
ственные внебюджетные фонды (в форме единого социального налога)?
Чтобы получить детальную картину, необходимо использовать как прямой, так
и косвенный метод анализа денежных потоков.
По результатам аналитической работы делаются выводы о том, что послужило
причиной дефицита денежных средств:
♦ низкая рентабельность собственного капитала и продаж;
♦ отвлечение денежных средств в излишние запасы говарно-материальных цен-
ностей и затраты незавершенного производства, влияние инфляции на запасы;
♦ капитальные затраты сверх имеющихся источников покрытия;
♦ высокие налоги и дивиденды;
♦ чрезмерная доля заемного капитала в пассиве баланса (свыше 50%) и свя-
занные с этим высокие выплаты на погашение кредитов и займов, включая
процентные платежи;
♦ снижение оборачиваемости оборотных активов и как следствие дополни-
тельное привлечение в оборот предприятия денежных средств и др.
11.3. Анализ денежных потоков
501
Непосредственное отношение к движению денежных потоков имеют следую-
щие финансовые коэффициенты:
„ Б11+НК БП + ПК v ЗК
= ——----хЮО; ткрытие-процыпюв^-----------; =—;
А ПК СК
ттребностъеОА = к 100; потребиостьвВОА = к 100; (И-3)
ВР ВР
ЗК
средкийсрок возврата Зош{лет) =
где — рентабельность активов, %;
БП — бухгалтерская прибыль;
Л — средняя стоимость активов за расчетный период;
ПК — сумма процентов за банковский кредит к выплате;
ЗК — заемный капитал;
СК - собственный капитал (раздел III баланса);
ОА — оборотные активы (раздач II баланса);
ВОА — внеоборотные активы (раздел I актива баланса);
ВР — выручка (нетто) от реализации продукции (работ, услуг);
НИ — нераспределенная прибыль (из раздела III баланса).
На общий денежный поток корпорации влияют главным образом динамика
выручки от продаж, рентабельность активов и суммы выплачиваемых процентов
по заемным средствам. Изменение чистого оборотного капитала в основном зави-
сит от потребности в оборотных активах и объема выручки от продажи товаров.
Денежный поток в инвестиционной деятельности наиболее тесно связан с по-
требностью в основном капитале. Денежный поток в финансовой деятельности
зависит от удельного веса заемных средств в пассивах, покрытия по займам и
среднего срока возврата кредитов.
Фактические изменения коэффициентов оценки динамики денежных потоков
для индустриальных стран со стабильной экономикой приведены в табл. 11.6.
Таблица 11.6. Значения показателей для оценки денежных потоков корпораци и
Показатель Интерпретация показателей для оценки денежных потоков
негативно удовлетво- рительно позитивно
Прирост объема продаж Более 20 От 0 до 20 Мсисе 0
Рентабельность активов, % Менее 10 10-15 Более 15
Прирост потребности в оборотном капитале, % Более 25 От 10 до 25 Менсе 10
' Прирост потребности во внеоборотном ' капитале, % Более 25 От 10 до 25 Менсе 10
Покрытие процентов за кредит из прибыли, раз Менее 2 2-4 Болес 4
Срок возврата долговых обязательств, мес. Более 10 ОтЗдо 10 Мейсе 3
Доля заемных средств в капитале, % Более 50 40-50 Менее 40
502
Глава 11, Управление денежными потоками
Используя данные табл. 11.6, можно узнать о причинах притока или оттока де-
нежных средств и оценить возможность их возникновения в следующем периоде
(году), что способствует поддержанию денежный поток на приемлемом для корпо-
рации уровне.
На практике возникает сразу несколько причин дефицита денежных средств. Од-
нако наиболее негативным для предприятия является сочетание высокой доли заем-
ных средств в пассиве баланса (свыше 50%) и низкая доходность активов при отри-
цательном сальдо денежного потока (отток больше притока денежных средств).
Внутренними причинами отрицательного значения денежного потока за рас-
четный период могут быть:
♦ низкая рентабельность продаж, которая не в состоянии покрыть нормаль-
ную потребность в оборотных активах вследствие высокой инфляции;
♦ падение объема продаж из-за потери крупных покупателей продукции (ра-
бот, услуг);
♦ быстрый рост объема производства и реализации продукции;
♦ замедление оборачиваемости оборотных активов;
♦ высокий удельный вес дивидендных выплат акционерам в общем объеме чи-
стой прибыли (более 30-40%);
♦ значительная доля заемного капитала в пассивах баланса (более 50%), что
вызывает рост процентных платежей по ссудам байков и суммы долга;
♦ большие капитальные вложения и влияние инфляционных процессов на
амортизацию основного капитала;
♦ высокая налоговая нагрузка, часто приводящая к изъятию оборотных средств;
♦ наличиезначительиой дебиторской задолженности с неопределенными сро-
ками погашения и т. д.
Среди внешних причин наиболее важными являются; кризис неплатежей, рост
цен на энергоносители и тарифов на грузовые перевозки, рост процентных ставок
по кредитам и займам и др.
Последствия отрицательного денежного потока или его недостаточной вели-
чины со стабильной тенденцией к снижению следующие. Для получения необхо-
димых денежных средств предприятие часто стремится реализовать неисполь-
зованные в производственном процессе реальные активы. Недостаток средств
также восполняется за счет дополнительного привлечения банковских и коммер-
ческих кредитов. При этом ухудшается структура пассивов баланса, утрачивает-
ся финансовая независимость.
В дальнейшем такое предприятие вынуждено переносить первоочередные пла-
тежи (по оплате труда персоналу, партнерам, в бюджет), увеличивая тем самым
просроченную кредиторскую задолженность. Предприятие становится неплате-
жеспособным, что в конечном итоге приводит его к банкротству. Следует подчерк-
нуть, что далеко не во всех случаях отрицательный денежный поток свидетель-
ствует о неудовлетворительном прогнозе для предприятия.
Быстрый рост объема производства требует большей массы денег, поэтому раз-
вивающееся предприя гие часто имеет отрицательный денежный поток (приток де-
негииже их оттока), который покрываютза счет кредитов и займов. Рекомендуется
11.3. Анализ денежных потоков
503
изучить основные направления расходования средств предприятия, так как при
наличии высокой доходности оно имеет возможность покрыть свои долговые обя-
зательства и генерировать значительный денежный поток в будущем. Например,
при высоких капитальных затратах необходимо изучить будущую отдачу этих вло-
жении (в форме прибыли и амортизируемых отчислений).
При анализе денежных потоков целесообразно обратить внимание на следующее:
1. Иа какую величину объем капитальных вложений отличается от начислен-
ной за год амортизации. Если реальные инвестиции ниже, чем начисления, то
эго фактор экономии и образования свободных денежных средств, нотолысо
на коротком отрезке времени. Превышение суммы инвестиций над начисле-
ниями на 5-10% подтверждают, что предприятие поддерживает свои основные
средства в работоспособном состоянии. В случае значительного превышения
капиталовложений над источниками их покрытия в течение длительного вре-
мени происходит стабильный отток денежных средств, что неблагоприятно
для предприятия.
2. Какова доля чистой прибыли, оставляемой в распоряжении предприятия в
бухгалтерской прибыли как источник его развития.
3. 11ревышает ли прирост дебиторской задолженности сумму нового акционер-
ного капитала плюс нераспределенная прибыль.
4. Каково соотношение между дебиторской и кредиторской задолженностью,
если учесть, что кредиторская задолженность служит источником формиро-
вания чистого оборотного капитала.
5. Покрывает ли величина чистого оборотного капитала не менее 10% оборот-
ных активов и составляет ли она нс менее 50% запасов, обеспечивая финан-
совую устойчивость предприятия.
Ответ на эти вопросы позволяет не только правильно анализировать движение
денежных потоков за отчетный период, но и делать обоснованные прогнозы на
ближайшую перспективу' (квартал, год).
Таким образом, в результате анализа денежных потоков делаются выводы о том:
♦ в каком объеме и из каких источников были получены денежные средства,
на какие цели они были израсходованы;
♦ может ли предприятие в своей текущей инвестиционной и финансовой дея-
тельности обеспечить превышение притока денежных средств над оттоком и
насколько стабильно подобное превышение в прогнозном периоде;
♦ достаточно ли полученной прибыли и амортизации основного капитала для
самофинансирования предпринимательской деятельности;
♦ может ли предприятие погасить первоочередные обязательства и если да, то
в каком объеме (полностью или частично);
♦ достаточно ли нераспределенной прибыли и амортизационных отчислении
для финансирования капитальных вложений;
♦ какова величина чистого денежного потока (резерва денежной наличности) на
конец расчетного периода и ее прогноз на будущее (квартал, полугодие, год).
Аргументированные рекомендации по данным финансовым аспектам позволяют
руководству предприятия (корпорации) принять обоснованные управленческие
решения по вопросам краткосрочного и долгосрочного финансирования текущей
и инвестиционной деятельности.
11.4. Ликвидный денежный поток
Ликвидный денежный поток является важным показателей, который характери-
зует финансовую устойчивость предприятия (корпорации) и изменение его чи-
стой кредитной позиции в течение периода (месяца, квартала).
Чистая кредитная позиция — это разность между суммой кредитов, получен-
ных предприятием, и величиной денежных средств.
Ликвидный поток тесно связан с показателем финансового рычага (леверид-
жа), характеризующего предел, до которого деятельность предприятия может
быть улучшена за счет банковских кредитов. Финансовый леверидж - объектив-
ный фактор, возникающий с появлением заемных средств в пассиве баланса и
позволяющий получить дополнительную прибыль на собственный капитал. Та-
кая ситуация возникает в случае, когда рентабельность активов выше средней
ставки банковского процента (Ра > СП ).
Кроме прямого и косвенного методов измерения денежных потоков существу-
ет так называемый метод ликвидного денежного потока, который позволяет опе-
ративно рассчитать поток денежных средств на предприятии. Данный метод мо-
жет быть использован для экспресс-диагностики финансового состояния.
Ликвидный денежный поток {ЛДП), или изменение в чистой кредитной по-
зиции, является показателем избыточного или дефицитного сальдо денежных
средств предприятия, возникающего в случае полного покрытия всех его долго-
вых обязательств по заемным средствам. Формула для расчета ЛДП.
ЛДП = еда, + як, - дс,) - (Дке + дк - дс), (11.4)
где ДК{ и ДКс — долгосрочные кредиты и займы на конец и начало расчетного
периода;
KKt и КК* — краткосрочные кредиты и займы на конец и начало расчетного периода;
ДС, и ДС — денежные средства, находящиеся в кассе, на расчетных и валютных
счетах в банках, на конец и начало расчетного периода.
Пример
По ОАО имеются следующие исходные данные:
ДД, = 11 250 тыс. руб.; ДКа - 14 625 тыс. руб.; KKt = 37 710 тыс. руб.;
ККс = 34 335 тыс. руб.; ДС\ = 3420 тыс. руб.; ДС ~ 3105 тыс. руб.;
Отсюда:
ЛДП - (И 250 + 37 710 - 3420) - (14 625 + 34 335 - 3105) - -315 тыс. руб.
Таким образом, ОАО имеет дефицитное сальдо денежных средств на конец
месяца в 315 тыс. руб.
По данным .'лавной книги можно составить динамические ряды показателей
на конец каждого месяца и сделать вывод об уровне ликвидности акционерного
общества. Отличие показателя ликвидного денежного потока от других парамет-
ров ликвидности (абсолютной, текущей и общей) состоит в том, что последние
отражают способность предприятия погашать свои обязательства ле{>ед внешними
кредиторами. Ликвидный денежный поток характеризует абсолютную величину
11.4. Ликвидный денежный поток
Рис.11.5. Схема документооборота при расчетах платежными поручениями
Пояснения к рисунку.
I ) плательщик передает в свой банк платежное поручение, а банк его принимает;
2 ) байк списывает деньги со счета плательщика и переводит их вместе с поручением в
банк получателя для зачисления на его расчетный счет;
3 ) банк получателя зачисляет деньги, поступившие на его корреспондентский счет, на
счет покупателя;
4 ) плательщик получает в виде выписки со своего счета подтверждение о списании де-
нег со счета и перечислении их получателю;
5 ) банк сообщает покупателю путем выдачи выписки с расчетного счета подтвержде-
ние о зачислении на его счет денежных средств. Все операции занимают не более
трех рабочих дней.
денежных средств, получаемых от текущей деятельности, поэтому он является
более «внутренним» показателем, выражающим результативность работы пред-
приятия. Он важен также для его потенциальных инвесторов и кредиторов. По-
казатель ликвидного денежного потока включает весь объем заемных средств и
как следствие, выражает влияние кредитов и займов на эффективность деятель-
ности предприятия с точки зрения генерирования денежной наличности.
Управление ликвидностью корпорации включает контроль поступлений и
выплат денежных средств. Задача управления ликвидностью компании заклю-
чается в ускорении поступлений и сокращении периода между оплатой рас-
четных документов клиентами и моментом, когда эти деньги станут доступны-
ми. При выплатах денежных средств функцией управления является контроль
над платежами и минимизации издержек компании, связанных с их осуществ-
лением.
Общий период поступлений или выплат зависит от формы безналичных рас-
четов между поставщиком и покупателем. Схема документооборота при расчетах
платежными поручениями показана на рис. 11.5.
В общем виде ликвидность определяют как возможность предприятия покрыть
свои долгосрочные обязательства перед контрагентами. Существует несколько
уровней ликвидности.
Ограниченная ликвидность означает, что предприятие не может воспользовать-
ся выгодными коммерческими возможностями в связи с ограничением свободы
выбора и действий руководства по принятию решений.
Низкая ликвидность означает, что предприятие не способно оплатить свои те-
кущие долговые обязательства, что может привести к необходимости продажи
части долгосрочных активов, а в самом худшем варианте — к длительной непла-
тежеспособности и банкротству.
506
Гласа 11. Управление денежными потоками
На российских предприятиях мерилом возникновения финансовых затрудне-
ний является тенденция снижения доли денежных средств в составе оборотных
активов при возрастающих объемах краткосрочных обязательств. Поэтому еже-
месячный анализ денежных средств и наиболее срочных обязательств (срок пога-
шения которых истекает в данном месяце) может дать объективную картину из-
бытка (недостатка) денежных средств предприятия.
Другим способом оценки достаточности денежных средств является определе-
ние длительности их оборота. В этих целях используют формулу
да„ч = —(11.5)
оборот за период
где > — период оборачиваемости денежных средств, дни;
СО - средний остаток денежных средств за расчетный период;
Д — количество дней в расчетном периоде (30 дней — месяц; 90 дней — квартал;
365 дней — год);
Оборот за период — средний кредитовый оборот денежных средств по счетам
50,51,52,55 п 57 за расчетный период.
Ускорение оборачиваемости денежных средств может быть достигнуто за счет:
♦ обеспечения частичной или полной предоплаты за отгруженную продукцию
(товары, работы, услуга);
♦ увеличения размера ценовых скидок, предоставляемых покупателям за до-
срочную оплату отгруженной продукции (ранее договорного срока);
♦ ускорения инкассации (взыскания) просроченной дебиторской задолженности;
♦ сокращения сроков предоставления товарного (коммерческого) кредита по-
купателям;
♦ применения современных форм рефинансирования дебиторской задолжен-
ности (учета векселей, факторинга, форфейтинга) и пр.
Эффективное управление денежными потоками приводит к повышению уров-
ня финансовой гибкости предприятия, что выражается:
♦ в сбалансированности поступления и использования денежных средств;
♦ в росте объема продаж и минимизации расходов на сбыт продукции за счет
оперативного маневрирования ресурсами предприятия;
♦ в улучшении манипулирования заемными средствами, что выражается в сни-
жении расходов на процентные платежи по долговым обязательствам;
♦ в повышении ликвидности баланса предприятия;
♦ в возможности высвобождения денежных ресурсов для инвестирования их
в более доходные объекты («зоны роста») при относительно невысоких рас-
ходах на обслуживание долга;
♦ в улучшении условий для переговоров с поставщиками и кредиторами;
♦ в создании надежной базы для оценки эффективности работы структурных
подразделений предприятия (особенно при анализе денежных потоков по
видам деятельности;
♦ в способности предприятия к нейтрализации угрозы иесос гоятельности (банк-
ротства) за счет мер внутреннего характера.
11.5. Прогнозирование денежных потоков
Показатель ликвидного денежного потока может найти широкое применение в
деятельности коммерческих банков при оценке кредитоспособности клиентов, так
как он выражает степень их потенциальной платежеспособности при возврате
долга кредиторам.
11.5. Прогнозирование денежных потоков
Прогнозирование денежных потоков является одним иа наименее изученных во-
просов корпоративных финансов.’ Этот вопрос тесно связан как со стратегическим
планированием развития предприятия (корпорации) в будущем, так и с осуществ-
лением перспективного финансового планирования. Прогнозирование денежных
потоков — это определение возможных источников поступления и направлений
расходования денежных средств. Исходя из того, что большинство показателей
сложно спрогнозировать с достаточной точностью, планирование денежного пото-
ка сводится к составлению бюджета наличных денежных средств в прогнозном пе-
риоде. Для этого планируют только важнейшие параметры потока: объем продаж;
долю выручки от реализации за наличный расчет и по бартеру; прогноз дебитор-
ской п кредиторской задолженности и т. д. Прогноз осуществляют на определен-
ный период; иа год (с разбивкой по кварталам); па квартал (с разбивкой по меся-
цам); на месяц (с разбивкой по декадам или пятидневкам).
Прогнозирование денежных потоков включает следующие операции:
♦ прогнозирование денежных поступлений за период;
♦ планирование оттока денежных средств;
♦ расчет чистого денежного потока (излишкаилинедостаткаденежных средств);
♦ исчисление общей потребности в краткосрочном финансировании.
Определенная сложность на первом этапе может возникнуть в том случае, если
предприятие применяет метод расчета выручки от продажи по мере отгрузки про-
дукции. Основным источником поступления денежных средств является выруч-
ка от продажи товаров, которую включает поступления за наличный расчет и в
кредит. На практике предприятие вынуждено учитывать средний период, кото-
рый необходим покупателям для оплаты товаров. Исходя из этого можно опреде-
литьдолю выручки за реализованную продукцию, поступающую в данном пери-
оде и в следующем. Далее с помощью балансового метода (цепным способом)
рассчитывают денежные поступления и изменение дебиторской задолженности:
ВР + ДЗ^-ДП+ДЗ^, (11.6)
где ВР — выручка (нетто) от реализации продукции за период (квартал);
ДЗт — дебиторская задолженность за товары и услуги на начало периода;
ДП —денежные поступления в данном периоде;
ДЗа—дебиторская задолженность за товары и услуги наконец периода (квартала).
Более детальный расчет предполагает классификацию дебиторской задолжен-
ности по срокам ее погашения, которая может быть выполнена путем накопления
1 В последние годы данную проблему исследовали в своих работах ученые-экономисты:
И. А. Бланк, О. В. Ефимова, В. В. Ковалев, М. И. Литвин, Л. Н. Павлова, И. Н. Симонова,
Г. А. Салтыкова и др.
508 Глава 11. Управление денежными потокам.!
Таблица 11.7. Динамика денежных поступлений и дебиторской задолженности на
I квартал предстоящего года, тыс. руб.
Показатель Январь Февраль Март
Дебиторы на начало периода 2700 3106 3492
Выручка (нетто) от реализации продукции 6300 6680 7560
В tost числе продажи в кредите огерочкой платежа 5040 5344 6048
Поступление денежных средств ВСЕГО 5894 6294 6765
В том числе: 20% реализации текущего месяца наличными деньгами 1260 1336 1512
70% реализации в кредит прошлого месяца 3338 3528 3741
30% реализации в кредит позапрошлого месяца 1296 1430 1512
Дебиторы на конец периода 3106 3492 4287
Справочное Балансовое уравнение (формула 1 1,6) 2700 + 6300- -5894 - 3106 3106 + 6680- -6294 = 3492 3492 - 7560- -6765 = 4287
статистических данных анализа погашения дебиторской задолженности за пред-
ыдущие периоды (кварталы). На первом этапе устанавливают усредненную
долю со сроком погашения до 30 дней, до 60 дней, до 90 дней и т. д. При наличии
иных поступлений средств (от прочей реализации, финансовых операций) их
прогнозная оценка выполняется методом прямого счета: полученную сумму при-
бавляют к объему денежных посгуплений от реализации продукции за опреде-
ленный период.
На втором этапе расчета устанавливают величину оттока денежных средств.
Главным его элементом является погашение краткосрочной кредиторской задол-
женности. Предполагается, что предприятие оплачивает счета поставщиков сво-
евременно, хотя оно может и отсрочить платеж. Отсроченная кредиторская за-
долженность выступает в качестве дополнительного источника краткосрочного
финансирования. К другим направлениям расходования денежных средств можно
отнести оплату труда персонала, накладные расходы, налоги, капитальные вло-
жения, проценты, дивиденды.
На третьем этапе посредством сопоставления прогнозируемых денежных по-
ступлений и выплат определяют чистый денежный поток (положительное или
Таблица 11.8. Прогнозируемый бюджет денежных средств на предстоящий квартал,
тыс. руб.
Показатель Январь Февраль Март
Поступило денежных средств от реализации продукции 5894 6294 6765
Прочие поступления 522 252 1044
Всего поступлений 6416 6546 7809
Отток денежных средств: погашение кредиторской задолженности 5328 6210 7110
прочие платежи (оплата труда, налоги и др.) 684 756 1044
выплат ВСЕГО 6012 6966 8154
Излишек (•*), недостаток (—) денежных средств 404 -420 -345
11.5. Прогнозирование денежных потоков да Таблица 11.9. Расчет суммы необходимого краткосрочного финансирования, тыс. руб.
Покдзател и Январь Февраль
Остаток денежных средств на начало периода 360 648 180
Изменение денежных средств 404 -420 -345
Остаток денежных средств на конец периода 764 228 -165
Требуемый минимум денежных средств на расчетном счете 540 540 540
Потребность в краткосрочном банковском кредите - 318 705
отрицательное сальдо). Наконец, на последнем этапе устанавливают общую по-
требность в краткосрочном финансировании (в банковском кредите).
Пример
Предприятие ставит перед собой задачу спрогнозировать денежный поток па
основе следующих показателей: 80% своей продукции оно продает в кредит, а
остальные 20% — за наличный расчет. Оно также предоставляет своим покупате-
лям (клиентам) 30-дневпый кредит (отсрочку платежей). Статистика подтверж-
дает, что 70% платежей клиенты оплачивают своевременно (в течение месяца), а
остальные 30% — в течение последующего месяца. Объем продаж на I квартал
будущего года составит: январь — 6300 тыс. руб.; февраль — 6680 тыс.; март —
7560 тыс. руб. Обьем продаж в ноябре предыдущего года был равен 5400 тыс. руб.,
в декабре — 5960 тыс. руб.
Необходимо составить бюджет движения денежных средств (денежный бюд-
жет) на I квартал будущего года. Он включает три последовательных расчета по-
казателей (табл. 11.7—11.9).
В случае возникновения значительного дефицита денежных средств необхо-
димо проанализировать причины его образования.
В табл. 11.9 дефицит денежной наличности прогнозируется на февраль-март
в сумме 1023 тыс. руб. (318 тыс. руб. + 705 тыс. руб.). Рекомендуется рассмотреть
несколько вариантов его преодоления. На практике для нейтрализации нега-
тивного влияния дефицита денежной наличности на деятельность предприятия
(по нисходящей очередности рассмотрения) можно предпринять следующие аль-
тернативные действия:
1. Оптимизировать управление дебиторской задолженностью на основе данных
бухгалтерского учета. Результаты анализа реестра старения дебиторской за-
долженности показывают ее доли, в соответствии с которыми будет происхо-
дить реальное поступление денежных средств от продаж в кредит. Картина,
полученная в результате анализа этого реестра, дает представление о состоя-
нии расчетов предприятия со своими покупателями (клиентами) и позволяет
установить просроченную задолженность последних.
2. Отложить или приостановить капитальные вложения в основные средства и
нематериальные активы.
3. Рассмотреть возможность предоставления покупателям скидок с цены това-
ров в случае ранней предоплаты.
4. Оценить возможности бартерных сделок при отсутствии реальной перспек-
тивы получения от покупателей денежной выручки.
5. Сократить продажи в кредит (иа условиях коммерческого кредита).
510
Глава 11. Управление денежными потоками
6. Добиться более благоприятных условий получения товарного кредита у по-
ставщиков в форме отсрочки платежа.
7. Использовать скидки, предоставляемые поставщиками с цены товаров для
более быстрой! их реализации.
8. Изучить возможность получения дополнительных кредитов у коммерче-
ских банков на приемлемых для заемщика условиях, включая открытие кре-
дитной линии, обеспечивающей оперативное поступление средств кратко-
срочного кредита при необходимости срочного пополнения остатка денежных
активов.
9. Использовать фяоут, т. е. сумму денежных средств предприятия, связан-
ную с уже выписанными расчетными документами (платежными поруче-
ниями, чеками, аккредитивами и др.), но еще не инкассированную их получа-
телям. Флоут по конкретному расчетному документу следует рассматривать
как период времени между его выпиской по реальному платежу и фактичес-
кой его оплатой. Максимизируя флоут (время прохождения выписанных рас-
четных документов до их оплаты), предприятие может искусственно увели-
чить сумму среднего остатка своих денежных активов без дополнительного
привлечения средств.
10. Заменить единовременное приобретение машин и оборудования, требую-
щих обновления, их финансовой арендой (лизингом).
Многие руководители предприятий (корпораций) стремятся в первую очередь
привлечь краткосрочные кредиты банков, так как не во всех случаях имеется от-
работанная система управления оборотными активами и денежными потоками.
Поэтому в случае возникновения дефицитаденежиых средств время остается толь-
ко на то, ч гобы обратиться в банк за очередным кредитом.
Для прогнозирования результатов деятельности корпорации по будущему до-
ходу в международной практике используют два основных метода:
♦ капитализации дохода;
♦ дисконтирования чистых денежных поступлений.
Метод капитализации дохода применяют в том случае, если будущие дохо-
ды сопоставимы с текущими пли если темпы их роста предсказуемы, причем
доходы являются весомой положительной величиной. При таких условиях кор-
порация будет стабильно функционировать длительное время. В теории оценки
имущества под капитализацией понимают процесс пересчета доходов в пока-
затель рыночной стоимости объекта путем деления чистого дохода на ставку
капитализации. Данная ставка выбирается с учетом ситуации на рынке недви-
жимости и риска, с которым сопряжена деятельность оцениваемого предприя-
тия.
Метод дисконтирования заключается в пересчете будущих денежных поступ-
лений в их настоящую стоимость с помощью выбранной дисконтной ставки. Для
предприятий, располагающих значительными внеоборотными активами, привле-
кающих кредиты банков и использующих денежные средства для увеличения
чистого оборотного капитала, удобнее воспользоваться показателем чистых де-
нежных поступлений (потоков), который рассчитывают по формулам
11.6. Прогнозирование совокупного денежного оборота 511
чистые денежные поступления • чистый доход в форме прибыли +
+ амортизационные отчисления + увеличение долгосрочной (11.7)
задолженности - прирост чистого оборотного капитала;
чистый оборотный капитал ~ оборотные активы - (118)
- краткосрочные обязательства.
При дисконтировании денежных потоков используют формулу
5С=ЯС(1+г)';ЯС--^-, (11.9)
(1+г)‘
гцеБС— будущая денежная сумма (будущая стоимость);
НС - настоящая (текущая) стоимость денежной суммы после дисконтирования;
г — ставка дисконта (норма доходности), доли единицы;
с — число лет, за которые производят суммирование дохода.
Чистая текущая стоимость (ЧТС) будущих денежных поступлений (потоков)
определяется по формуле
ЧТС-НС-3. (11.10)
где НС — настоящая стоимость будущих поступлений (потоков) после дисконти-
рования;
3 — первоначальные затраты (себестоимость продаж или капитальные вложения
в проект).
Метод оценки доходов предприятий с помощью дисконтирования денежных
потоков отражает их будущую прибыльность, что отвечает интересам инвесторов
и кредиторов. При оценке эффективности инвестиционных проектов данный ме-
тод является ведущим.
11.6. Прогнозирование совокупного денежного оборота
Основным финансовым документом по управлению денежным оборотом пред-
приятия (корпорации) является план движения денежных средств на сче гах в бан-
ках и в кассе (платежный баланс). Его разрабатывают по предприятию в целом
без разбивки на отдельные виды деятельности (текущую, инвестиционную и фи-
нансовую). Платежны й баланс позволяет финансовому директору (главному финан-
совому менеджеру) предприятия обеспечивать оперативное управление денежными
ресурсами, фиксировать происходящие изменения в платежеспособности и ликвид-
ност активов, выполнение долговых обязательств. Платежный баланс дает воз-
можность следить за состоянием собственных средств, а также за возможным при-
влечением заемных источников (банковского или коммерческого кредита).
На основе платежного баланса контролируют расходование средств на не-
отложные нужды. Такой контроль приобретает особое значение в случае возник-
новения временных финансовых трудностей.
В соответствии с Указом Президента РФ <0 дополнительных мерах по норма-
лизации расчетов и укреплению платежной дисциплины в народном хозяйствен от
23.05.94 № 1005 выплаты денежных средств на неотложные нужды производятся
в первоочередном порядке. С1 июля 1994 г. предприятия вправе получать в банке, в
котором находится расчетный (текущий) счет, денежные средства на неотложные
512
Глвва 11. Управление денежными потоками
нужды в размере, не превышающем 5% среднедневных поступлений средств на
их расчетные (текущие) счета за предшествующий квартал, включая оплату тру-
да к приравненных к ней платежей в размере до пяти минимальных месячных
окладов исходя из общей среднесписочной численности работников.
Для определения ежедневной нормы выдачи средств на неотложные нужды на
каждый квартал предприятие представляет в обслуживающий его банк по месту
нахождения расчетного счета до 10-го числа первого месяца, следующего за от-
четным кварталом, сведения о поступлении на данный счет средств от реализа-
ции продукции (работ, услуг) за прошедший квартал. Включаемый в состав вы-
ручки от реализации продукции налог на добавленную стоимость, подлежащий
взносу в бюджет, вычитают из суммы средств на неотложные нужды. Величину
среднедневного поступления средств рассчитывают путем деления суммы по-
ступлений за нс текший квартал на число рабочих дней того же периода.
Выдачу средств на неотложные нужды производит банк по письменному заявле-
нию предприятия. Периодичность оставления средств на неотложные нужды на рас-
четном (текущем) счете и целевое их расходование устанавливают также по пись-
менному указанию клиента (руководителя предприятия). В счет неотложных нужд
наличные денежные средства выдают предприятиям на цели и в пределах, опреде-
ленных действующим законодательством. Оставленные на расчетном счете средства
для неотложных нужд используют пу гем предоставления банку расчетных докумен-
тов (платежных поручений) либо письменных заявлений об оплате этих документов,
помещенных в картотеку, независимо от установленной для их оплаты очередности
платежей. Неизрасходованные суммы средств на неотложные нужды на конец опе-
рационного дня исходя из установленной очередности резервирования средств на
счете направляют на оплату предъявляемых к расчетному счету документов.
Платежный баланс разрабатывают на предстоящий месяц с разбивкой по дека-
дам или пятидневкам. Он должен отражать весь денежный оборот предприятия в
безналичной и наличной формах.
На базе платежного баланса предприятие прогнозирует на ближайший месяц
(декаду) выполнение своих финансовых обязательств перед государством, по-
ставщиками, кредиторами, инвесторами и персоналом. Для разработки платежного
баланса финансовая служба координирует свою работу с другими подразделениями
предприятия (бухгалтерией, отделами снабжения, маркетинга н др.). Бухгалтерия
предоставляет информацию об операциях на счетах предприятия, о состоянии деби-
торской и кредиторской задолженности, срочных и просроченных ссудах банков, об
уплате налогов, о расчетах с поставщиками и подрядчиками и др. Отдел маркетинга
(сбыта) предоставляет информацию об объеме продаж товаров (услуг) в разрезе по-
купателей; отдел снабжения — об объеме закупок материальных ресурсов в разрезе
поставщиков и т. д
Составление данного документа стало необходимо в связи с изменением порядка
расчетов и кредитования, наличием значител ьных неплатежей государству, кредито-
рам, работникам по оплате труда. В связи с этим необходим ежедневный контроль
сбалансированности между потоками денежных поступлений и платежей. Если та-
кая сбалансированность отсутствует, то принимают срочные меры по привлечению в
оборот предприятия дополнительных денежных средств или к снижению текущих и
инвестиционных затрат. План движения денежных средств показан па рис. 11.6.
11.7. Планирование наличного денежного оборота
513
| План движения денежных средств предприятия по счетам в банках и в кассе на предстоящий месяц
IJ. Расходы и отчисления средств
L Доходы и поступления средств
1 . Остаток денежных средств на
счетах 50,51, 52,55,57_________________
2 Ожидаемое поступление средств
в течение месяца (прогноз)
2.1. Выручка от продажи товаров
в денежной форме
2.2. Выручка от реализации товаров,
полученных по бартеру
2.3. Выручка от продажи основных
средств и материальных
ценностей
2.4. Авансовые поступления, в том числе
предоплата
2.5. Операционные доходы
2.6, Внереализационные поступления
2.7. Арендная плата
2.8. Поступления пз лизингу
2.9. Средства, получаемые по векселям
2.10. Временная финансовая помощь
2.11. Выручка от продажи ценных бумаг
2.12. Заемные средства, полученные
от банков
2.13. Выручка от продажи валютных средств
2.14. Бюджетные ассигнования
2.15. Прочие поступления
Всего поступлений средств (стр.1 +стр. 2)
I. Первоочередные платежи за счет
неотложных средств
2. Налоговые платежи в бюджетную
систему (по видам налогов)
3. Взносы в государственные внебюджетные
фонды (в форме единого социального
налога)_________________________________
4. Платежи по усмотрению предприятия
4.1. Расходы на оплату труда
4.2. Оплата поставок материалов, работ,
услуг, в том числе авансы и предоплата
4.3. Оплата накладных расходов (арендная
плата, командировки, реклама,
хозяйственные расходы и др.)
4.4. Погашение ссуд банков и процентов
по ним
4.5. Оплата векселей
4.6, Выплата дивидендов
4.7. Оплата счетов подрядчиков
4.8. Прочие платежи
Всего расходов _________________________
Превышение поступлений
над расходами и платежами_______________
Превышение расходов и платежей
над поступлениями _______ _
Планируемый остаток денежных средств
на конец месяца (если поступлений
больше, чем расходови платежей)
Рис. 11.6. Платежный баланс предприятия (корпорации)
В доходной части предусматривают поступление средств за счет всех возмож-
ных источников (выручка от реализации продукции, кредиты банков, поступле-
ния с фондового рынка и т. д.).
В расходной части выделяют первоочередные платежи. В платежном обороте
предприятия можно выделить безналичные и наличные платежи. Все платежи с
юридическими лицами по товарным и финансовым операциям осуществляют
преимущественно в безналичной форме.
Согласно решению Совета директоров банка России, с 15.11.01 предельный
размер расчетов наличными деньгами между юридическими липами по одной
сделке был увеличен до 60 тыс. руб.*
1 Указание Центрального банка РФ от 14.11.01 № 1050-У.
17 Заг 396
514
Глава 11. Управление денежными потоками
К наличным платежам предприятий относятся: расходы по оплате труда, по
выплате дивидендов акционерам, по оказанию работникам материальной помо-
щи, командировочные и иные расходы.
Отчет об исполнении платежного баланса составляют на основе оперативных
финансовых сведений и документов, имеющихся в бухгалтерии, а также выписок
со счетов в банках, из Главной книги и соответствующих журналов — ордеров,
кассовой книги, приходных и расходных ордеров, платежных поручении и др.
Данные об исполнении платежного баланса позволяют руководству предприя-
тия принимать оперативные меры по устранению недостатков и служат базой для
разработки этого документа на следующий месяц.
При ежемесячном составлении платежного баланса и отчета о его исполне-
нии у предприятия (корпорации) накапливаются динамические ряды показате-
лей как по доходам, так и ло расходам, которые могут быть использованы в фи-
нансовом анализе (наряду сданными бухгалтерской отчетности) и оперативном
планировании.
11.7. Планирование наличного денежного оборота
В настоящее время структура денежной массы в России нерациональна и хара-
ктеризуется высокой долей наличного денежного оборота (свыше 30%). В стра-
нах с развитой рыночной экономикой она колеблется от 5 до 10%.
Исключительное право выпускай изъятия наличных денег из обращения принад--
лежит Центральному банку России как эмиссионному центру страны. Федеральным
законом РФ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)»
от 10.07.02 № 86-ФЗ (вторая редакция) на него возложены следующие функции:
♦ прогнозирование и организация производства, перевозки и хранения банк-
нот и монет; создание их резервных фондов;
♦ установление правил хранения, перевозки и инкассации наличных денег для
банков;
♦ установление признаков платежеспособности денежных знаков и порядок
замены поврежденных монет и банкнот, а также их уничтожение;
♦ определение порядка ведения кассовых операций.
Непосредственное кассовое обслуживание предприятий и организаций воз-
ложено на коммерческие банки, которые в своей деятельности руководствуются
указаниями Центрального банка России.
Основнымдокумеитом, который регулирует денежные отношения предприятий
и организаций с коммерческими банками, является план оборота наличных денеж-
ных средств. Он отражает их поступления и выплаты через кассу предприятия.
Своевременная обеспеченность наличными денежными средствам и показывает со-
стояние финансовых отношений предприятия с его персоналом. Надлежащая орга-
низация кассового планирования на каждом предприятии способствует стабилиза-
ции денежного обращения в стране.
Исходными данными для составления кассового плана являются:
♦ смета расходования фонда потребления, образуемого за счет фонда оплаты
труда и чистой прибыли;
11,7. Планирование наличного денежного оборота
Кассовая заявка нв предстоящий квартал (месяц)
i I
1. Поступление наличных денежных средств е кассу предприятия (кроме сумм» полученных в банке) 11. Расчет ожидаемых выплат заработной платы и других видов оплаты труда (премии, стипендии, надбавки к заработной плате)
1. Торговая выручка Всего расходов на оплату труда
2. Выручка предприятия бытового обслуживания
1. Удержание из фонда оплаты труда
3. Выручка зрелищных организаций 2, Перечисления оплаты труда через учреждения Сбербанка РФ
4. Кеаотальнвя плата и коммунальные платежи
3. Переводы через почту
5. Выручка транспортных предприятия
4 Натуральные выдачи из фонда оплаты Труда
6. Прочие поступления
Всего поступлений В том числе: а) расходуется на месте 5. К выдаче наличными через банк в кассу предприятия
6) сдается е кассу
банка
Ш. Другие нвлично-
денежныв выплаты:
а) пенсии;
б) пособия
по социальному
страхованию;
в) комвкдировочные
расходы; IV. Календарь выдачи
г) хозяйственные предприятию наличных
расходы: денежных средств
д) покупка на оплату в суммах и
сельхозпродукции; в сроки, согласованные
е) расходы на горюче- с банком
смазочные
материалы;
ж) прочие выплаты
наличными
денежными
средствами
Всего выплат
Рис. 11.7. Кассовая заявка
♦ смета доходов и расходов по содержанию объектов социальной сферы;
♦ сведения о продаже физическим лицам материальных ценностей, товаров и
об оказании им платных услуг;
♦ сведения о доходах транспортного хозяйства;
♦ сведения о прочих поступлениях и выплатах наличными денежными сред-
ствами (выручка от реализации путевок в санатории, дома отдыха, пансио-
наты, пенсии и пособия, стипендии учащимся, командировочные и хозяй-
ственные расходы и др.);
♦ сведения об удержании из заработной платы налогов, платежей за формен-
ное обмундирование, за товары, проданные в кредит, питание в столовых н
буфетах, о перечислениях во вклады в учреждениях Сбербанка РФ;
♦ календарь выплаты заработной платы и приравненных к ней платежей.
В кассовой заявке, предъявленной коммерческим банкам их клиентами за
60 дней до начала планируемого квартала, должно быть отражено:
♦ сколько наличных денежных средств поступает от данного предприятия в
кассу банка;
♦ сколько наличных денежных средств потребуется клиенту из кассы банка.
516
Глава 11. Управление денежными потоками
В 1999 г. Центральный банк России разрешил кредитным организациям удов-
летворять потребности хозяйствующих субъектов в денежной наличности на осно-
ве помесячного календаря выдачи наличных денег на заработную плату, выплаты
социального характера и стипендии.1 Этот документ принимают к исполнению с
разрешения руководителя кредитной организации. Кассовая заявка содержит че-
тыре раздела (рис. 11.7).
На основе полученных от предприятий кассовых заявок коммерческие банки
разрабатывают кассовый прогноз на предстоящий квартал с помесячной разбив-
кой, в ходе исполнения которого осуществляют кассовое обслуживание клиентов.
Оперативный учет и контроль исполнения кассовой заявки возложены на фи-
нансовый отдел и главного бухгалтера предприятия. В этих целях ведется кассовая
книга, заполняются соответствующие накопительные ведомости (машинограммы)
и другие первичные документы. На основе оперативного учета ежеквартально
(ежемесячно) составляют справку прихода и расхода денежных средств по на-
правлениям. Этот документ является информацией о фактическом исполнении
кассового плана за отчетный период, атакже используется для разработки кассо-
вой заявки на предстоящий период (квартал).
Более детально вопросы регулирования и учета кассовых операций изложены
в рекомендациях экспертной группы международного еженедельника «Финан-
совая газета».2
Действующим законодательством предусмотрено проведение банками систе-
матических проверок соблюдения предприятиями кассовой дисциплины и усло-
вий работы с на шчными деньгами.3
Предприятия, подлежащие проверке, определяются руководителями коммер-
ческих банков с учетом информации о фактах нарушений организациями усло-
вий операций с наличными денежными средегвами.
При проверке соблюдения предприятиями кассовой дисциплины рассматривают:
♦ правильность ведения и оформления кассовой книги, ежедневный отчет
кассира по кассовым операциям в соответствии с приходно-расходными до-
кументами, расчетно-платежными ведомостями;
♦ полноту оприходования денежной наличности, полученной в банке (соот-
ветствие записей в кассовой книге учетным данным банка);
♦ использование наличных денежных средств, полученных в банке в соответ-
ствии с целями, указанными в чеках;
♦ расходование наличных денежных средств из кассовой выручки предприя-
тия, наличие разрешения банка о праве на это расходование;
♦ ежедневное соблюдение установленного банком лимита остатка кассы, сро-
ков и порядка сдачи денежной выручки в банк;
♦ своевременность возврата в банк не выплаченных в срок средств на оплату
труда;
1 Письмо Центрального банка РФ от 28.05.99 166-Т.
1 Организация наличного денежного обращения //Финансовая газета. 1999. Mi 10—13.
3 Положение «О правилах наличного денежного обращения на территории РФ», утверж-
денного Банком России от 05.98 № 14-П. Порядок ведения кассовых операций в Россий-
ской Федерации, утвержденный Банком России от 22.07.93№ 40.
♦ соблюдение предприятиями предельного размера расчетов наличными де-
нежными средствами с другими юридическими лицами, а также иные во-
просы, относящиеся к порядку ведения кассовых операций.
Результаты проверки оформляют справкой о кассовых операциях, в которой
отражают указанные выше вопросы. Справку подписывают руководитель и глав-
ный бухгалтер предприятия, а также проверяющий байка. После этого результа-
ты проверки рассматриваются руководителем банка и принимаются решения по
улучшению ведения предприятием кассовых операций.
В соответствии с указом Президента РФ «Об осуществлении комплексных мер
по своевременному и полному внесению в бюджет налогов и иных обязательных
платежей» от 23.05.94 № 1006 к предприятиям-нарушителям применяют следую-
щие меры финансовой ответственности:
♦ за осуществление расчетов наличными деньгами с другими предприятиями
и организациями сверх установленных предельных сумм — штраф в 2-крат-
ном размере суммы произведенного платежа;
♦ за неоприходование (неполное оприходование) в кассу' денежной налично-
сти — штраф в 3-кратном размере неоприходованной суммы;
♦ за несоблюдение действующего порядка хранения свободных денежных
средств, а также за накопление в кассе наличных денежных средств сверх
утвержденных лимитов — штраф в 3-кратном размере выявленной сверхли-
митной кассовой наличности.
На руководителей предприятий, допустивших указанные нарушения, налагают
административный штраф в 50-кратном размере минимальной месячной оплаты
труда.
Наложение штрафов производят налоговые органы по сведениям, предостав-
ляемым коммерческими банками и другими органами, осуществляющими про-
верку соблюдения кассовой дисциплины предприятиями и организациями.
Суммы штрафов зачисляют в федеральный бюджет.
Глава 12
КОРПОРАТИВНОЕ ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ
12.1. Содержание и задачи финансового планирования
Устойчивая работа предприятий (корпораций) в рыночных условиях невозможна
без использования современных методов управления финансам и. Одним из основ-
ных направлений повышения эффективности финансового менеджмента является
совершенствование внутрифирменного финансового планирования и контроля.
Отечественный и зарубежный практический опыт говорит о том, что проблема со-
вершенствования финансового планирования на микроуровне продолжает оста-
ваться актуальной. Планирование стабилизирует деятельность предприятия в
условиях непредсказуемости рыночных отношений.
Планирование деятельности организации имеет два тесно связанных и взаи-
мообусловленных аспекта:
♦ общеэкономический — с точки зрения теории фирмы;
♦ управленческий — как функция менеджмента, которая заключается в уме-
нии прогнозировать деятельность компании и использовать этот прогноз в
целях ее развития.
Планирование помогает устранить излишние трансакционные издержки внут-
ри корпорации по торговым сделкам (контрактам), например на поиск покупате-
лей и поставщиков, проведение переговоров о предмете сделки, оплату услуг кон-
сультантов и др.
Планирование дает ответы на вопросы:
1 . На каком уровне развития находится предприятие (его экономический по-
тенциал) и каковы результаты его финансово-хозяйственной деятельности?
2 . При помощи каких ресурсов, включая и финансовые, могут быть достигну-
ты цели предприятия?
На основе системы долгосрочных и оперативных планов осуществляют органи-
зацию запланированных работ, мотивацию персонала, контроль результатов и их
оценку с помощью плановых показателей. Корпорация не в состоянии полностью
устранить предпринимательский риск, но может снизить его негативные послед-
ствия с помощью умелого прогнозирования.
Преимущества планирования следующие:
♦ планирование обеспечивает использование благоприятных возможностей в
условиях изменяющейся рыночной конъюнктуры;
♦ в результате планирования проясняются многие возникающие проблемы;
♦ планирование стимулирует управленческую деятельность;
12.1. Содержание и задачи финансового планирования
519
♦ обеспечивается четкая координация действий между структурными подраз-
делениями (филиалами) корпорации;
♦ руководство обеспечивается необходимой информацией;
♦ оптимизируется распределение ресурсов.
Разработка предприятиями (корпорациями) финансовых планов (бюджетов)
занимает важное место в системе мер по стабилизации их денежного хозяйства.
Определим основные понятия, связанные с финансовым планированием.
Финансовый план — это обобщенный плановый документ, отражающий по-
ступление и расходование денежных средств на текущий (до одного года) и дол-
госрочный (свыше одного года) период. Этот план необходим для получения
качественного прогноза будущих денежных потоков. Данный плановый доку-
мент предполагает составление текущих и капитальных бюджетов, а также про-
гнозирование финансовых ресурсов на один-три года. В России до недавнего
времени такой план составлялся в форме баланса доходов и расходов (на год с по-
квартальной разбивкой).
По определению Р. Брейли и С. Майерса, финансовое планирование — это про-
цесс, включающий:1
♦ анализ инвестиционных возможностей и возможностей текущего финанси-
рования, которыми располагает корпорация;
♦ прогнозирование последствий принимаемых решений;
♦ обоснование выбора варианта из ряда возможных решений для включения
его в окончательный план;
♦ оценку соответствия результатов, достигнутых корпорацией, параметрам,
ус гановленным в финансовом плане.
Отметим также, что в основе прогнозирования —наиболее вероятные события
и результаты. В процессе планирования специалисты должны предусмотреть не
только оптимистический, но и пессимистический варианты развития событий.
Кроме того, по мнению указанных авторов, финансовое планирование не призва-
но минимизировать риски. Напротив, это процесс включает и планирование рис-
ков: какие риски следует принять, а какие отвергнуть.
Ф. Ли Ченг и Д. И. Финнерти финансовое планирование понимают как процесс
анализа дивидендной, финансовой и инвестиционной политики, прогнозирования
их результатов, воздействия этих результатов на экономическое окружение корпо-
рации и принятия решений о допустимом уровне риска и выборе проектов.2
Модели финансового планирования предназначены для уточняющего прогно-
зирования путем определения взаимосвязи решений о дивидендах, инвестициях,
источниках и методах финансирования корпорации.
Задачи финансового планирования заключаются:
♦ в использовании экономической, правовой, учетной п рыночной информа-
ции, а также сведений о финансовой и инвестиционной политике компании;
1 Брейли С., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. — М.: Олимп-
Бизнес, 1997. С. 770.
2 Ли Ченг Ф„ Финнерти Д. И. Финансы корпораций; теория, методы и практика / Пер. с
англ. - М.: ИНФРА-М, 2000. С. 552-553.
520
Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
♦ в анализе и оценке взаимосвязи решений о дивидендах, финансировании и
инвестициях;
♦ в прогнозировании последствий управленческих решений, с целью избежать
влияния негативных событий и четко представлять взаимосвязь оператив-
ных и долгосрочных решений;
♦ в выборе решений, которые выполнимы в рамках принятых финансового и
инвестиционного планов;
♦ в сравнительной оценке результатов реализации выбранных решений и це-
лей, установленных финансовым планом.
Западные корпорации используют три основные модели финансового анализа,
планирования и прогнозирования:
♦ систему алгебраических уравнений;
♦ модель линейного программирования;
♦ экономическую модель (с использованием уравнений множественной ре-
грессии).
Результатом применения моделей финансового планирования и прогнозиро-
вания являются варианты финансовых отчетов (о прибылях и убытках, о доходах
и расходах, о движении денежных средств).
Кроме того, устанавливают прогнозные значения таких важных показателей,
как курс акции (РР5), дивиденд на акцию {Dividendper Share, DPS) и прибыль на
акцию {Earning per Share, EPS), и планируют новую эмиссию акций и корпоратив-
ных облигаций.
Модель призвана повысить эффективность результатов финансового анализа
и принимаемых на его основе управленческих решений о дивидендах, инвестици-
ях и финансировании корпорации.
Модель финансового анализа, планирования и прогнозирования следует вы-
бирать особенно тщательно, поскольку она оказывает сильное влияние на про-
гноз результатов финансово-хозяйственной деятельности компании.
Любая финансовая модель должна:
♦ использовать достоверные исходные данные;
♦ обладать гибкостью, чтобы ее можно было применять в многовариантных
финансовых расчетах;
♦ учитывать новации в дедовой практике;
♦ интерпретировать исходную информацию и конечные результаты таким об-
разом, чтобы они были понятны пользователю (аналитику, финансовому ме-
неджеру, эксперту и др.);
♦ учитывать взаимосвязь решений о дивидендах, инвестициях и источниках
финансирования компании.
В процессе финансового планирования западные финансисты часто использу-
ют метод сценариев. Например, один сценарий может предусматривать высокие
процентные ставки на кредиты и займы, приводящие к замедлению темпов роста
национальной экономики л падению цен на товары и услуги. В основу второго
сценария могут быть заложены нарастающий спад экономики страны, высокая
инфляция и слабая национальная валюта и др.
12.1. Содержание и задачи финансового планировать
Бюджет — это оперативный финансовый план, составленный, как правило, на
срок до одного года (месяц, квартал, полугодие), отражающий расходы и поступ-
ления средств по текущей, инвестиционной и финансовой деятельности корпо-
рации. В практике управления корпоративными финансами используют два вида
бюджетов — операционные и финансовые.
Бюджетирование — это процесс разработки конкретных бюджетов в соответ-
ствии с нелями оперативного планирования (например, бюджета доходов и рас-
ходов па предстоящий месяц или квартал).
Бюджетирование капитала — процесс разработки конкретных бюджетов по
управлению капиталом корпорации — по источникам формирования капитала
(пассивы баланса) и их размещению (активы баланса). Например, бюджет по ба-
лансовому листу (прогноз баланса активов и пассивов) на предстоящий квартал,
полугодие, год; бюджет оборотных активов.
Бюджетный контроль — это текущий контроль над исполнением отдельных
показателей доходов и расходов, определенных плановым бюджетом.
Счета — это форма планового расчета, определяющая потребности предприятия
в денежных ресурсах на предстоящий период (квартал, год) и последовательность
действий по исчислению показателей. Например, смета (бюджет) затрат на произ-
водство и реализацию продукции. Данный термин широко применялся в плановой
экономике при разработке гехпромфинплана предприятия на предстоящий год.
В наличной смете {Cash Budget) отражают ожидаемое значение поступлений и
выплат при различных сценариях будущего движения денежных средств.
Смета ие является простой суммой доходов и расходов, а представляет собой
прогноз сроков поступления и расходования средств. Точность прогноза зависит
от особенностей деятельности компании; степени неопределенности среды, в ко-
торой она (функционирует, и способности финансовых менеджеров предвидеть
будущее движение средств.1 Аналогом данной сметы в российской практике слу-
жит бюджет доходов и расходов.
Значение корпоративного финансового планирования заключается в следующем:
1. Намеченные стратегические цели корпорации находят отражение в финан-
сово-экономических показателях: объеме продаж, себестоимости проданных
товаров, прибыли, инвестициях, денежных потоках и др.
2. Стандартизируется поступающая финансовая информация, приобретая фор-
му финансовых планов и отчетов об их исполнении.
3. Определяются границы финансовых ресурсов, необходимых для реализа-
ции долгосрочных и оперативных планов корпорации.
4. Оперативные финансовые планы (на месяц, квартал) предоставляют инфор-
мацию для разработки и корректировки корпоративной финансовой страте-
гии на рынке товаров, денег и капитала.
В современных условиях роль финансового планирования принципиально из-
менилась. В отличие от положения, существовавшего в период централизованно
управляемой экономию!, предприятия теперь сами заинтересованы в том, чтобы
1 Ли Ченг Ф., Финнерти Д. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер.
: англ. - М.: ИНФРА-М, 2000. С. 468.
522
Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
реально представлять свое финансовое положение как сегодня, так и в ближай-
шем будущем, чтобы:
♦ преуспеть в своей хозяйственной деятельности;
♦ своевременно выполнять обязательства перед бюджетом, государственны-
ми внебюджетными фондами, банками и другими кредиторами и тем самым
защитить себя от штрафных санкций;
♦ координировать и контролировать деятельность структурных подразделений
(филиалов), дочерних и зависимых обществ в рамках корпоративной группы
В связи с этим целесообразно заранее рассчитывать доходы и расходы, прибыль,
учитывать последствия инфляции, изменения рыночной конъюнктуры, возмож-
ные нарушения договорных обязательств партнерами.
Главной целью финансового планирования является определение возможных
объемов финансовых ресурсов, капитала и резервов на основе прогнозирования
величины денежных потоков за счет собственных, заемных и привлеченных с фон-
дового рынка источников финансирования.
Данная цель подразумевает:
♦ обеспечение производственного, научно-технического и социального разви-
тия корпорации прежде всего за счет собственных средств;
♦ увеличение прибыли преимущественно за счет роста объема продаж и сни-
жения издержек производства и обращения;
♦ обеспечение финансовой устойчивости, платежеспособности и ликвидности
баланса корпорации, особенно в период реализации крупномасштабных ин-
вестиционных проектов.
Финансовый план взаимосвязан с планами по производству продукции, закуп-
кам материальных ресурсов, маркетингу, инвестициям, научным исследованиям
и разработкам и др.
Назначение финансового плана:
♦ в прогнозировании среднесрочной финансовой перспективы. Среднесроч-
ный финансовый план составляют, как правило, на год с распределением по-
казателей по кварталам;
* в определении текущих доходов и расходов. Оперативный финансовый план
составляют на квартал с разбивкой по месяцам юти иа месяц с разбивкой по
декадам или пятидневкам.
В рамках годового и квартального финансовых планов не проявляется влияние
происходящих в течение месяца отклонений от плановых показателей, которые
отражаются на финансовом состоянии компании, и прежде всего иа ее ликвидно-
сти. Такие отклонения чаще случаются в течение первых 15-20 дней месяца из-за
сбоев в платежах за отгруженную продукцию и в оплате закупок материальных ре-
сурсов. Поэтому рекомендуют разрабатывать ежемесячные финансовые планы с.
разбивкой валовых доходов и расходов по декадам, а также отчеты об их исполне-
нии, что позволяет осуществлять детальный анализ финансовой деятельности ком-
пании за более короткие временные лаги и принимать оперативные решения.
Важнейшие объекты финансового планирования:
♦ выручка (нетто) от продажи продукции (товаров, работ, услуг);
12.1. Содержание и задачи финансового планирований
523
♦ прибыль и ее распределение;
♦ фонды специального назначения и их использование;
♦ объем платежей в бюджетную систему в форме налогов и сборов;
♦ взносы в государственные внебюджетные фонды в форме единого социаль-
ного налога;
♦ объем заемных средств, привлекаемых с кредитного рынка;
♦ плановая потребность в оборотных средствах и источниках финансирова-
ния их пополнения;
• объем капитальных вложений и источники их финансирования и др.
В условиях конкуренции, при необходимости прогнозной оценки рынка сбыта
товаров, приобретают значение перспективные финансовые планы, охватываю-
щие 2—3 года, например бизнес-план инвестиционных проектов с длительными
сроками реализации.
В западных корпорациях (США, Канада, ЕЭС, Япония) при разработке фи-
нансовых планов рассматриваются сводные (интегральные) финансовые пока-
затели по каждому виду деятельности с последующей их детализацией в от-
дельных мелких проектах. Мелкие инвестиционные проекты сводятся воедино
и затем рассматриваются как единый проект. На начальном этапе планирования
руководство корпорации может потребовать от каждого подразделения предста-
вить три аль гернативных бизнес-плана на ближайшие пять лет:
1. План агрессивного роста подразделения, включающий крупные капиталовло-
жения на развитие новых видов продукции и освоение передовых технологий,
увеличение доли уже освоенных рынков или проникновение на новые рынки.
2. План нормального развития, при котором подразделение корпорации раз-
вивается в соответствии с изменениями на рынке сбыта, а не за счет актив-
ного вытеснения конкурентов.
3. План снижения расходов и сужения специализации, в котором ставится за-
дача минимизации капиталовложений, с учетом возможного падения объ-
ема производства и продажи данного подразделения.
Возможен и четвертый вариант плана — реорганизация, продажа или ликвида-
ция подразделения. Каждый вариант связан с определенным потоком денежных
средств. Следовательно, эти варианты можно рассматривать как четыре взаимо-
исключающие проекта инвестиций.
Специалисты в области финансового планирования обычно воздерживаются от
составления плаца капиталовложений для не приоритетных для компании проек-
тов. Обычно инвестиционные проекты рассматриваются в совокупности, как еди-
ное целое. Однако крупномасштабные проекты, связанные с освоением новых ме-
сторождений минерального сырья, строительством электростанций, обеспечением
экологической безопасности, расширением производственного потенциала, требу-
ют составления отдельных бизнес-планов. Такие проекты финансируются, как
правило, в рамках долгосрочного финансового плана корпорации.
Основу финансовой стратегии компании составляет самофинансирование. Само-
финансирование предусматривает использование прежде всего собственных источ-
ников (чистой прибыли и амортизационных отчислений — более 50% от объема фи-
нансовых ресурсов), а также привлеченных средств из соответствующих бюджетов,
524
Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
включая государственные. Так, аэрокосмические, авиастроительные и иные круп-
ные корпорации США работают по заказам федерального правительства.
Привлеченные средства (например, кредиты банков, эмиссия облигаций и т. д.),
являясь платными, сужают рамки самофинансирования корпорации. Необхо-
димость повышения доли собственных источников в общем объеме финансо-
вых ресурсов требует от компании гибкой технической, кадровой, маркетинго-
вой, финансовой и инвестиционной политики.
Для составления финансовых планов используются следующие информаци-
онные источники:
♦ договоры (контракты), заключаемые с потребителями продукции и постав-
щиками материальных ресурсов и услуг;
♦ результаты анализа бухгалтерской отчетности (форм № 1-5) и выполнения
финансовых планов за предшествующий период (месяц, квартал, год);
* прогнозные расчеты по реализации продукции или планы сбыта продукции
исходя из заказов, прогнозов спроса, уровня продажных цен и других условий
рыночной конъюнктуры, включая поставку продукции за наличные деньги и
в порядке бартерного обмена. Исходя из показателей сбыта рассчитывают
объем производства, затраты на выпуск продукции, прибыль, рентабельность
активов, собственного капитала и продаж;
* экономические нормативы, утверждаемые законодательными актами (нало-
говые ставки, тарифы взносов в государственные внебюджетные фонды,
нормы амортизационных отчислений, учетная ставка банковского процента,
.минимальная месячная оплата труда и др.);
♦ принятая руководством компании учетная политика.
Разработанные на основе этих данных финансовые планы (бюджеты) служат
руководством (ориентиром) для финансирования текущих финансово-эксплуа-
тационных потребностей, инвестиционных программ и проектов и других меро-
приятий, обеспечивающих развитие корпорации.
12.2. Принципы финансового планирования
Принципы планирования определяют характер и содержание плановой деятель-
ности в корпорации.
1. Принцип системного планирования подразумевает:
♦ существование совокупности элементов (подразделений);
♦ взаимосвязь этих элементов;
♦ наличие единого направления развития подразделений, входящих в си-
стему, в соответствии с целями корпорации.
Единое направление плановой деятельности, общность целей всех подразделе-
ний становятся возможными в рамках вертикального единства фирмы.
2. Принцип координации планов отдельных подразделений выражается в том, что:
♦ нельзя эффективно планировать деятельность одних подразделений вне
связи с другими;
♦ всякие изменения в планах одних структурных единиц должны быть отра-
жены в планах других.
12.2. Принципы финансового планирования
Г25
Следовательно, взаимосвязь и одновременность — ключевые особенности ко-
ординации планирования в корпорации.
3. Принцип участия означает, что каждый специалист (менеджер) компании
становится участником плановой деятельности независимо от занимаемой
должности и выполняемой им функции.
4. Принцип непрерывности заключается в том, что:
♦ процесс планирования осуществляют систематически в рамках установ-
ленного цикла;
♦ разработанные планы непрерывно сменяют друг друга (план закупок —>
—> план производства -> план по маркетингу (сбыту) —> план движения
денежных средств).
В то же время неопределенность внешней среды и наличие непредсказуемых
изменений внутренней обстановки требует корректировки и уточнения планов
корпорации.
5. Принцип гибкости тесно связан с принципом непрерывности. В соответствии с
этим принципом допускается вероятность наступления непредвиденных обсто-
ятельств, в связи с которыми корпорация будет вынуждена выйти за рамки пла-
новой деятельности. Поэтому планы должны содержать так называемые резер-
вы безопасности (производственных мощностей, ресурсов и т. п.).
6. Принцип точности предполагает, что корпоративные планы должны быть
детализированы и конкретизированы в той степени, в какой позволяют внут-
ренние и внешние условия деятельности компании.
Исходя из этих общих положений целесообразно конкретизировать принципы
финансового планирования:
1. Принцип финансового соотношения сроков («золотое банковское правило»)
заключается в том, что получение и использование средств должно происхо-
дить в установленные сроки, т. е. капитальные вложения с длительными сро-
ками окупаемости следует финансировать за счет долгосрочных заемных
средств (долгосрочных банковских кредитов и облигационных займов).
2. Принцип платежеспособности предполагает, что планирование денежных
средств должно обеспечить платежеспособность корпорации в любое время
года. У корпорации должно быть достаточно ликвидных средств, чтобы обес-
печить погашение первоочередных краткосрочных обязательств. При этом
оборотные активы всегда выше краткосрочных пассивов, а собственные обо-
ротные средства должны превышать наиболее срочные обязательства перед
поставщиками материальных ценностей и услуг.
Для достижения такого благоприятного соотношения между оборотными ак-
тивами и краткосрочными пассивами необходимо:
♦ соблюдать графики производства и сбыта продукции;
* свести к минимуму расходы на финансирование компании;
♦ поддерживать ее ликвидность на достаточно высоком уровне.
В этих целях необходимо стремиться к тому, чтобы сроки погашения кредитов
и займов совпадали с продолжительностью жизни активов. При отсутствии тако-
го совпадения у компании возрастает риск потери ликвидности. Например, если
526
Гласа 12. Корпоративное финансовое планирование
долгосрочные активы финансируют аа счет краткосрочных обязательств, то ме-
неджерам корпорации придется постоянно находить источники рефинансирова-
ния, поскольку необходимые в данный момент денежные средства могут оказаться
недоступными или их можно привлечь только по более высокой цене. Что касает-
ся финансирования текущих потребностей за счет долгосрочных кредитов и зай-
мов, го оно может привести к тому, что издержки долгосрочного финансирования
могут оказаться выше, чем доходы от кратковременного вложения оборотных ак-
тивов, что в конечном итоге приведет к снижению прибыли компании. Парамет-
ры ликвидности (абсолютной, текущей и общей) имеют для корпорации приори-
тетное значение. Поэтому финансовые менеджеры всегда должны быть готовы
своевременно оплачивать обязательства и использовать благоприятные возмож-
ности для выгодного инвестирования средств.
3. Принцип рентабельности капиталовложений заключается в том, что для ка-
питальных вложений следует выбирать самые дешевые способы финансиро-
вания (самофинансирование, финансовую аренду — лизинг, инвестиционный
селенг и др.). Заемные средства выгодно привлекать лишь в том случае, если
они повышают рентабельность собственного капитала. При этом обеспечива-
ется действие эффекта финансового рычага (левериджа), Леверидж представ-
ляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств
в объеме привлекаемого капитала, позволяющий получить дополнительную
прибыльна собственный капитал.
4. Принцип сбалансированности рисков. Особенно рисковые долгосрочные ин-
вестиции целесообразно финансировать за счет собственных средств (чистой
прибыли, амортизационных отчислений и др.).
5. Принцип приспособления к потребностям рынка. Для корпорации важно
учитывать конъюнктуру рынка и свою зависимость от получения кредитов
и займов, так как не во всех случаях собственных средств достаточно для
финансирования текущей и инвестиционной деятельности.
6. Принцип предельной рентабельности указывает на то, что целесообразно вы-
бирать такие капиталовложения, которые обеспечивают максимальную (пре-
дельную) рентабельность на инвестированный капитал при допустимом уров-
не риска.
Финансовое планирование в западных компаниях ориентировано на извлече-
ние приемлемой прибыли и сохранение позиций на товарном и финансовом рын-
ках. Под прибылью понимают чистую прибыль, оставшуюсяв распоряжении кор-
порации после налогообложения. Поэтому при разработке финансовых планов
руководство корпорации должно учитывать как налоговое бремя, так и возмож-
ности его понижения.
12.3. Методы финансового планирования
Стратегия финансового планирования предусматривает определение центров
доходов (прибыли) и центров затрат корпорации. Центр доходов — это подразде-
ление, которое приносит корпорации максимальную прибыль. Центр затрат —
это подразделение с максимумом издержек или имеющее убыток, но играющее
12.3. Методы финансового планирования
527
важную роль в производственно-коммерческом процессе. Например, многие за-
падные компании придерживаются правила «двадцать на восемьдесят», т. е. 20%
затрат капитала должно обеспечивать 80% прибыли. Следовательно, остальные
80% вложений капитала приносят только 20% прибыли.
Планирование финансовых показателей осуществляют с помощью нескольких
методов. Методы планирования — это конкретные способы и приемы плановых
расчетов. К таким методам относятся:
♦ расчетно-аналитический;
♦ нормативный;
♦ балансовый;
♦ оптимизации плановых решений;
♦ экономико-математическое моделирование.
Расчетно-аналитический метод планирования заключается в том, что на основе
достигнутой величины финансовых показателей прогнозируют их уровень на бу-
дущий период. Данный метод применяют в тех случаях, когда отсутствуют финан-
сово-экономические нормативы, а взаимосвязь между показателями может быть
установлена не прямым способом, а косвенно, на основе изучения их динамики за
ряд периодов (месяцев, лет). С помощью этого метода может быть установлена по-
требность в оборотных средствах, вложенных в запасы товарно-материальных цен-
ностей, величина амортизационных отчислений и прибыли. При использовании
расчетно-аналитического метода часто прибегают к экспертным оценкам.
Нормативный метод планирования финансовых показателей заключается в том
что на основе заранее установленных норм и нормативов определяют потребность
корпорации в денежных ресурсах и источниках их образования. Такими норма-
тивами являются ставки налогов, тарифы взносов в государственные внебюджет-
ные фонды, нормы амортизации основного капитала и нематериальных активов,
учетная ставка банковского процента и др.
В финансовом планировании применяется целая нормативная система, кото-
рая включает следующие нормы и нормативы;
♦ федеральные;
♦ региональные;
♦ местные;
♦ отраслевые;
♦ нормативы самого предприятия.
Федеральные нормативы являются обязательными для всей территории Рос-
сии. К ним относятся;
♦ ставки федеральных налогов и сборов;
♦ нормы амортизационных отчислений по отдельным группам основных средств;
♦ ставки рефинансирования коммерческих банков, утверждаемые Централь-
ным банком России, и нормы обязательных резервов банков, депонируемых
в Центральном банке РФ;
♦ тарифы взносов в государственные социальные внебюджетные фонды;
♦ минимальная месячная оплата труда;
528
Глава 12, Корпоративное финансовое планирование
♦ норматив отчислений от чистой прибыли в резервный капитал акционер-
ных обществ;
* минимальный размер уставного капитала для акционерных обществ откры-
того и закрытого типа;
♦ минимальный размер резервного капитала для акционерных обществ.
Региональные и местные нормативы действуют в отдельных субъектах Рос-
сийской Федерации и утверждаются представительными и исполнительными
органами власти. Они включают, как правило, ставки региональных и местных
налогов и сборов. Отраслевые нормативы применяют в рамках отдельных отрас-
лей пли по труп пам организационно-правовых форм предприятий (акционерные
общества, предприятия с иностранными инвестициями, малые предприятия).
Нормативы предприятия разрабатываются хозяйствующими субъектами и ис-
пользуются для регулирования производственно-коммерческого процесса, а так-
же для контроля над эффективным использованием ресурсов. К этим нормати-
вам относятся:
♦ нормативы плановой потребности в оборотных средствах;
* нормативы кредиторской задолженности (начислений), постоянно находя-
щейся в обороте предприятия;
♦ нормы запасов сырья и материалов, заделов незавершенного производства,
запасов готовой продукции на складе и товаров в днях;
* нормативы распределения чистой прибыли на потребление, накопление и в
резервные фонды;
♦ норматив отчислений в ремонтный фонд (в процентах к среднегодовой сто-
имости основных средств) и др.
Нормативный метод планирования является самым простым и доступным. Зная
норматив и объемный показатель, можно легко вычислить планируемый финансо-
вый показатель. Поэтому актуальной проблемой управления корпоративными фи-
нансами является разработка экономически обоснованных норм и нормативов для
формирования и использования денежных ресурсов и организация контроля над
их соблюдением каждым структурным подразделением корпоративной группы.
Балансовый метод планирования финансовых показателей состоит в том, что
достигается увязка имеющихся в наличии финансовых ресурсов и фактической
потребности в них. Балансовый метод применяют при прогнозировании поступ-
лений и выплат из денежных фондов (накопления и потребления), квартального
плана доходов и расходов, месячного платежного баланса (календаря) и др.
Например, балансовая увязка по денежным фондам имеет вид
О„ + Л-Р+О„, (12.1)
где 0„„ и О„ — остаток средств фонда на начало и конец расчетного периода;
Л — поступление средств в фонд в течение расчетного периода;
Р— расходование средств фонда.
Содержание метода оптимизации плановых решений сводится к составлению
нескольких вариантов плановых расчетов, чтобы выбрать из них наиболее опти-
мальный. При этом можно использовать различные критерии выбора:
♦ минимум приведенных затрат;
12.3. Методы финансового планирования_~__________________ 529
4 минимум текущих затрат;
ф минимум вложения капитала при наибольшей эффективности его исполь-
зования;
* минимум времени наоборот капитала, т. е. ускорениеоборачиваемости аван-
сированных средств;
* максимум приведенной прибыли;
* максимум дохода на рубль вложенного капитала;
* максимум доходности капитала (сумма прибыли на рубль вложенного капи-
тала);
♦ максимум сохранности финансовых ресурсов, т. е. минимум денежных по-
терь в результате снижения финансового, кредитного, процентного, валют-
ного и иных рисков.
Приведенные затраты представляют собой сумму текущих издержек и капиталь-
ных вложений, приведенных к идентичной размерности в соответствии с приняты-
ми нормативами эффективности. Их определяют по формуле
3» + 3Л^ (12.2)
где Зп — текущие (операционные) затраты;
3 - единовременные затраты (капиталовложения);
К, - нормативный коэффициент эффективности капитальных вложений, доли
единицы.
В настоящее время Кк - 0,15, что соответствует нормативному сроку эффек-
тивности капиталовложений:
r...±=_L_WlTO. (12.3)
где Г„ — период окупаемости капитальных вложений.
Приведенную прибыль рассчитывают по формуле
Пп-П-ЗгхК, (12.4)
где Я„ — приведенная прибыль;
П- текущая прибыль.
Метод экономико-математического моделирования в финансовом планиро-
вании позволяет определить количественное выражение взаимосвязей между фи-
нансовыми показателями и факторами, влияющими на их величину. Данная взаи-
мосвязь выявляется в экономико-математической модели, которая представляет
собой точное описание экономических процессов с помощью математических сим-
волов и приемов (уравнений, неравенств, графиков, таблиц и др.). В модель вклю-
чают только основные (определяющие) факторы. Она может базироваться на функ-
циональной или корреляционной связи.
Функциональную связь выражают уравнением вида
у-/(л), (12.5)
гдег/ — соответствующий показатель;
/ (д) — функциональная связь, определяемая показателем х
Корреляционная связь — это вероятностная зависимость, которая проявляет-
ся только в общем виде и при большом количестве наблюдений. Данная связь
18 Зах 39(5
530
Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
выражается стандартными уравнениями регрессии различного вида. Например,
однофакторными моделями (уравнения 12.6) типа
линейного: у-а„+а,хл;
параболы: у-at+ а,хх + a2x.iJ; (12.6)
гиперболы; у - a0 + a,: х.
Многофакторные модели (уравнения 12.7) вида:
линейного: у “ «„+ а, хх+ ... + «пхж,,
(12.7)
логарифмического: у - л0+ о, х logx, +... + ав х logxit
уравнения, где а0, a,, a, — параметры уравнения.
При использовании моделей планирования приоритетное значение имеет оп-
ределение периода исследования. Он должен выбираться с учетом однородности
исходных данных.
Следует иметь в виду, что небольшой период исследования (квартал) не позво-
ляет выявить общие закономерности. Но нельзя брать слишком большой период,
так как любые экономические закономерности нестабильны и могут изменяться
в течение длительного времени. На практике целесообразно использовать для
перспективного планирования годовые финансовые показатели за прошедшие 3-
5 лет, а для текущего (годового) планирования — квартальные данные за 1 -2 года.
При значительных изменениях условий работы предприятия в плановом пери-
оде в рассчитанные на базе экономико-математических моделей показатели вно-
сят необходимые коррективы.
Экономико-математическое моделирование позволяет перейти от средних вели-
чии к многовариантным расчетам финансовых показателей (включая прибыль).
Построение экономико-математической модели финансового показателя скла-
дывается из нескольких этапов:
1. Изучение динамики финансового показателя за определенное время (год) и
выявление факторов, влияющих на эту динамику.
2. Расчет модели функциональной зависимости финансового показателя от
определяющих факторов (например, прибыли от объема реализации про-
дукции);
3. Разработка различных вариантов прогноза финансового показателя.
4. Анализ и экспертная оценка возможной динамики финансового показателя
в будущем.
5. Выбор оптимального варианта, т. е. принятие планового решения.
В экономико-математическую модель следует включать не все, а только клю-
чевые факторы. Проверку обоснованности модели осуществляют на практике.
При этом имеет значение представительность модели, г. е. длительность наблю-
дений за изучаемым объектом.
Обоснованность выбранных моделей проверяют путем расчета среднеквадра-
тического отклонения полученных данных от фактических и определения коэф-
фициента вариации.
(12.9)
(12.10)
12.3. Методы финансового планирования 531
Среднеквадратическое отклонение ( Z) определяют по формуле:
Z = (12.8)
где у и ух — фактическая и расчетная сумма прибыли соответственно;
я — число случаев наблюдений.
Коэффициент вариации (/<,) представляет собой процентное отношение сред-
неквадратического отклонения к среднеарифметической величине отчетного по-
казателя (прибыли).
+ 7
/С=~х100,
У
[де Z — среднеквадратическое отклонение, тыс. руб.;
у — среднеарифметическая величина прибыли, тыс. руб.
— _ 2у(завеепериоды)
п (количество периодов}
Если коэффициент вариации показывает, что отклонение расчетных пока-
зателей от фактических составляет незначительную величину, то делают вы-
вод о том, что данную модель можно использовать для планирования (прогно-
за) прибыли.
Пример расчета зависимости прибыли от выручки от реализации продукции
по ОАО представлен в табл. 12,1.
Экономико-математическая модель предусматривает нахождение параметров
с0 и аг Они определяются методом наименьших квадратов:
с„хл +с.хХх; (12.11)
Xjw-fljXXx + a.xEx8. (12.12)
По данным табл. 12.1 система базовых уравнений для нахождения параметров
и at имеет вид
48 - а0 х 4 + с, х 240; (12.13)
2911,2 - ав х 240 + а, х 14 600. (12.14)
Таблица 12.1. Расчет зависимости прибыли от выручки от продажи товаров по ОАО на
базе экономико-математического моделирования
Квартал Выручка от продаж (х), млн руб. Прибыль 0')1 МЛН руб. Произве- дение хги Расчетная прибыль Хх), млн руб. X1 У~УХ (у-ух}1
1 54 10,8 583,2 11,0 2916 -02 0,04
II 56 11,4 638.4 11.4 3136 — —
III 58 12,0 696,0 11,8 3364 +0,2 0,04
IV 12 13,8 993,6 13,8 5184 — -
Всего 240 48,0 2911,2 48,0 14600 — 0.08
532
Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
Находим параметр д0 из уравнения (12.13).
48- С.Х240
4
и подставляем его в уравнение (12.14):
2911,2 = 240 * <48+ с, х 14600 = 2911.2 =
4
= 2880- «, X14600 + «, х 14600 = 31.2 = 200а,:
31.2 48 - 0,156 x 240 е
тогда: «.= --=0,156; а„=------------=2,64м.'1нруб.
' 200 4
Таким образом, модель имеет вид
у.г= 2,64 + 0,156 х.е,, (12.16)
где параметр at = 0,156 показывает, что при росте выручки от продажи товаров на
1 руб. прибыль увеличивается на 0,156 руб. Параметр «0 - 2,64 млн руб. отражает
среднюю сумму прибыли, которая определяется действием других факторов, кро-
ме выручки от продажи товаров.
Подставляя в модель (12.16) значение х для каждого квартала, определим зна-
чение у для данного периода. Например:
у,-2,64 +0,156x54 - И,0 млн руб.;
у, - 2,64 + 0, t56 х 56 = 11,4 млн руб.;
у3“ 2.64 + 0,156x58 - 11,8 млн руб.;
у, - 2,64 + 0,156 х 72 - 13,8 .млн руб.
Среднее квадратическое отклонение составляет:
Z =\/0Х)2 =0,0044.
Коэффициент вариации (76) равен:
= W^xl00 = 0037%
12,0
- 48
у = — = 12 млн руб.
Коэффициент вариации показывает, что отклонение расчетных показателей
от фактических составляет 0,04% (0,037), т. е. оно минимально. Поэтому можно
сделать вывод о возможности использования данной модели для прогнозирова-
ния прибыли.
12.4. Практика финансового планирования в России и за рубежом
До 1991 г. практически все государственные предприятия разрабатывали годовой
финансовый план (с поквартальной разбивкой показателей) в форме баланса
12,4. Практика финансового планирования в России и за рубежом 533
доходов и расходов. Методика составления данного документа (в составе Тех-
промфннплапа) была рекомендована Министерством финансов СССР в 1988 г.
Рекомендованный финансовый план позволял сопоставить все плановые доходы
и расходы и увязать направления использования средств с соответствующими ис-
точниками финансирования, а также определить взаимоотношения с бюджетной и
кредитной системами. Этот документ в условиях плановой экономики составлялся
на пять лет с распределением показателей по годам исходя из стоимостных пара-
метров, доводимых до каждого предприятия его вышестоящей организацией на ос-
нове контрольных цифр и индивидуальных экономических нормативов. Баланс
доходов и расходов разрабатывали не для самого предприятия, а преимущественно
для вышестоящей организации, финансовых органов и банков.
С изменением в 1992 г. правового статуса многих государственных предприятий
(вследствие их приватизации), либерализации цен, принципиальных изменений в
бухгалтерском учете и отчетности разрабо пса баланса доходов и расходов в традици-
онной форме стала неприемлемой. Поэтому многие предприятия (особенно вновь
создаваемые коммерческие организации) практически перестали составлять пер-
спективные и текущие финансовые планы. Что касается бизнес-планов, то они только
начинают разрабатываться коммерческими организациями в основном для получе-
ния иностранных инвестиции и государствешюй поддержки инвестиционных про-
ектов. Рекомендуемый перечень показателей бизпес-плана представлен на рис. 12.1.
Бизнес-план действующего предприятия (корпорации)
L _ _ . [_
т
1. Административная сводка (резюме)________________
2, Вид продукции (услуг)___________________________
3. Описание конкуренции
4. Характеристика предприятия (экономический потенциал)
5. Оценка рынка сбыта продукции
6. Маркетинг и продажа__________________________
7. План производства (новая продукция)_____________
8. Состояние управления предприятием (менеджмент)
9. Оценка риска и страхования______________
10. Стратегия финансирования
11. Требуемые денежные фонды
12. Финансовый план
12.1. Операционные бюджеты
12.2. Финансовые бюджеты
12.3. Капитальный бюджет
12.4. Бюджет оборотных активов
Рис. 12.1. Бизнес-план предприятия (корпорации)
534
Глава 12, Корпоративное финансовое планирование
В прогнозных бизнес-лланах корпораций США, составляемых на 3-5 и более лет,
раздел «Финансы» содержит следующие пункты:
♦ общая политика управления оборотным капиталом (денежными активами,
запасами и дебиторской задолженностью):
♦ дивидендная политика;
♦ инвестиционная политика;
♦ денежный бюджет;
♦ потребность во внешнем финансировании;
♦ прогнозная финансовая отчетность;
♦ учетная политика;
♦ система управленческого контроля.
Необходимо отметить, что в современных условиях нельзя просто сравнивать оте-
чественный и зарубежный опыт в части разработки финансовых планов. О гечествен-
ный опыт находится в начальной стадии, поскольку часто отсутствуют статистиче-
ские ряды показателей для проведения глубоких разработок в данной области
финансовой науки. Однако многие российские ученые-экономисты все ясе пытаются
различными путями подойти к решению проблемы корпоративного финансового
планирования. Поэтому разрыв меисду отечественными и зарубежными разработчи-
ками будет со временем сокращаться. Следует также отметить, что механический
перенос зарубежного опыта в практику работы предприятий России неприемлем.
Основное отличие зарубежного опыта заключается в более широкой интерпретации
термина «планирование». Под ним понимают направление деятельности корпора-
ции, связанное с прогнозированием и бюджетированием капитала, доходов и расхо-
дов (составление бюджетов-смет). Причем прогнозирование осуществляют на более
длительный период чем в нашей стране, где он ограничивается 3-5 годами.
Система финансовых планов (бюджетов) западных корпораций включает:
♦ прогноз баланса активов и пассивов;
♦ прогноз отчета о прибылях и убытках;
♦ прогноз отчета о движении денежных средств;
♦ прогноз ключевых финансовых показателей (объема продаж, издержек про-
изводства (включая условно переменные и условно постоянные затраты),
прибыли, рентабельности активов, собственного капитала и продажи товаров;
♦ долгосрочный бюджет капитальных вложений и оценку инвестиционных
проектов;
♦ долговременную стратегию финансирования корпорации.
Разработка бюджета капиталовложений предполагает:
♦ классификацию инвестиционных проектов;
♦ сравнение и оценку альтернативных проектов при помощи анализа показа-
телей чистого приведенного эффекта, внутренней нормы доходности, пери-
ода окупаемости и других параметров;
♦ выбор наиболее перспективных проектов;
♦ обеспечение выбранных проектов соответствующими инвестиционными ресур-
сами.
12.4- Практика финансового плакирования в России иза рубежом 535
Сущность долгосрочной стратегии финансирования заключается;
* в установлении источников долгосрочного финансирования (банковский кре-
дит, облигационные займы, финансовая аренда-лизинг, эмиссия собственных
акций) и способов использования финансовых резервов;
* в выборе способов увеличения долгосрочного капитала;
* в определении объема и структуры авансированного капитала.
К основным краткосрочным (оперативным) бюджетам относятся:
> бюджет движения денежных средств;
* бюджет по балансовому листу;
* бюджет оборотных активов;
* бюджет доходов и расходов.
В корпорациях США широко применяют модель финансового планирования
(LONCER), построенную С. Майерсом и Р. Брейли на базе линейного программи-
рования.1 Модель LONCER отличается от других типовых методов финансового
планирования двумя важными особенностями:
1. Она оптимизирует финансовые решения, т. е. с помощью этой модели рас-
считывают наиболее удачный финансовый план в рамках заданных ограни-
чений. С помощью типовых финансовых моделей прогнозируют только по-
следствия финансовой стратегии, которую избрал пользователь;
2. Модель построена на теоретических концепциях корпоративных .инансов,
а не на бухгалтерском подходе. Модель LONCER базируется на функцио-
нировании отлаженного рынка капитала. Ее цель — максимизация чистой
приведенной стоимости компании в соответствии с принципом слагаемости
стоимостей н концепцией Модильяни—Миллера, в соответствии с которой
основным достоинством заемного капитала является налоговый щит, созда-
ваемый процентными выплатами по долговым обязательствам кредито-
рам.
Некоторые западные экономисты рассматривают финансовое планирование
как управление портфелем опционов. Проблема планирования связана с зависи-
мостью будущих инвестиционных возможностей компании от ее текущих управ-
ленческих решений. На практике часто возникают ситуации, в которых корпора-
ции начинают осваивать новые рынки исходя из стратегических соображений.
Эти соображения заключаются в том, что новые капиталовложения не обязатель-
но эффективны сегодня, ио они укрепляют позиции компании на рынках и созда-
ют возможности для будущих инвестиций. Процесс инвестирования часто связан
с принятием решений на двух уровнях:
♦ на первом уровне проекты могут представлять определенную ценность для
развития компании в будущем;
♦ на втором уровне (последующие проекты) инвестиционный менеджер стал-
кивается с проблемой выбора наиболее эффективных проектов с позиции их
доходности, безопасности и ликвидности.
1 Брейли Р„ Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. — М.: Олимп-
Бизнес, 1997. С.783.
536
Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
Специалисты компании могут оценивать эффективность проектов первого
уровня, используя теорию оценки опционов. Например, решение о начале пилот-
ного проекта по производству нового продукта идентично покупке опциона на
производство и испытания данного продукта па коммерческой основе. Инвести-
ции в разработку нового изделия можно рассматривать как приобретение опцио-
на на организацию пилотного производства этого изделия.
С позиции Р. Брейли и С. Майерса, финансовое планирование можно предста-
вить как портфель опционов:'
♦ приобретение реальных опционов;
♦ поддержание этих реальных опционов, поскольку они основаны на новых
продуктах и технологиях;
♦ реализация наиболее выгодных опционов в нужный момент;
♦ избавление от опционов, выходящих за рамки капитального бюджета корпо-
рации и требующих высоких затрат иа их поддержание.
Таким образом, большинство финансовых моделей, применяемых финанси-
стами западных корпораций, представляют собой имитационные модели. Они
предназначены для прогнозирования последствий будущих альтернативных финан-
совых и инвестиционных стратегий при различных исходных ограничениях п
допущениях предстоящих событий. Важно подчеркнуть, что идеальной моде-
ли финансового планирования и прогнозирования, обеспечивающей выбор оп-
тимальной финансовой стратегии, не существует. Финансовому менеджеру сле-
дует рассчитать (методом проб и ошибок) множество финансовых стратегий,
соответствующих вероятным будущим условиям, чтобы выбрать наиболее при-
емлемую из них.
Важнейшими условиями эффективного финансового планирования являются:
♦ наличие на предприятии технологии и специалистов, способных разрабаты-
вать обоснованные финансовые планы;
♦ отлаженная система бюджетного управления доходами, расходами и капи-
талом;
♦ система учета, анализа и контроля над выполнением показателей финансо-
вых планов (бюджетов).
Процесс финансового планирования включает ряд этапов:
♦ анализ финансовых показателей за предыдущий период на базе бухгалтер-
ского баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета об изменениях капитала,
отчета о движении денежных средств и др.;
♦ долгосрочное финансовое планирование (на период свыше одного года);
♦ краткосрочное финансовое планирование (на период до одного года);
♦ практическое внедрение планов и контроль их выполнения.
Важнейшим элементом обеспечения финансового равновесия корпорации яв-
ляется система финансового планирования, которая состоит из:
1. Системы бюджетного планирования структурных подразделений (филиалов).
1 Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. — М.; Олнмп-
Бизнес, 1997. С. 776.
т?4 Практика финансового планирования в России иза рубежом
537
2. Системы сквозного (комплексного) бюджетного планирования деятельно-
сти предприятия (корпорации) в целом.
В качестве примера на рис. 12.2 приведена форма консолидированного бюдже-
та доходов н расходов акционерной нефтяной компании.
Указанные системы включают:
< процессы формирования бюджетов;
* ответственность за формирование и исполнение бюджетов;
Консолидированный бюджет акционерной нефтяной компании
Доходы Расходы
1. Собственные средства 1.1. Остаток денежных средств на счетах в банках и в кассе на начало расчетного периода 1 2. Выручка от реализации по всем видам деятельности 1.3. Выручка от прочей реализации 1.4. Операционные доходы за вычетом расходов 1.5. Внереализационные доходы за вычетом расходов 1.6. Прочие собственные средства 1. Текущие расходы 1.1. Добыча нефти 1.2. Транспортировка нефти 1.3 Переработка нефти 1.4 Сбыт нефтепродуктов 1.5. Прочие расходы
2. Платежи в бюджет (по видам) 2.1. В федеральный бюджет 2.2. В региональные и местные бюджеты
3. Взносы в государственные внебюджетные социальные фонды
2. Заемные средства 2.1. Долгосрочные кредиты банков 2.2. Бюджетные кредиты 2.3. Облигационные займы 2.4. Кредиты поставщиков (прирост +) 2.5. Краткосрочные кредиты банков (прирост +) 2.6. Прочие заемные средства (иностранные кредиты и займы)
4. Погашение задолженности кредиторам (бюджету, банкам, поставщикам, персоналу по оплате труда и др.)
5. Отчисления в собственные денежные фонды (потребления, накопления, резервные)
6 Пополнение оборотных средств
3. Привлеченные средства с фондового рынка 3.1. Эмиссия собстаенных акций 7. Прочие расходы
Итого расходов
8. Превышение дебиторской задолженности над кредиторской на конец расчетного периода
4. Прочие доходы
Итого доходов
5. Превышение кредиторской задолженности над дебиторской на конец расчетного периода Всего расходов и отчислений средств
Дефицит бюджета (если расходы больше доходов)
Всего доходов и поступлений
Рис. 12.2. Формат сводного бюджета доходов и расходое акционерной нефтяной компании
538
Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
♦ процессы согласования, утверждения, корректировки и контроля исполне-
ния бюджетов.
Механизм бюджетного планирования доходов и расходов целесообразно вне-
дрять для обеспечения экономии денежных ресурсов, большей оперативности
управления этими ресурсами, снижения непроизводительных расходов и потерь,
обеспечения нормальной платежеспособности, а также для повышения достовер-
ности плановых показателей (в целях налогового планирования).
Основные преимущества бюджетного планирования:
1. Помесячное планирование бюджетов структурных подразделений дает бо-
лее реальные показатели объема доходов и расходов, чем в ныне действую-
щей отчетности.
2. В рамках утвержденных бюджетов структурным подразделениям предостав-
ляют большую самостоятельность в расходовании средств на оплату труда.
3. Минимизация числа показателей бюджетов позволяет снизить затраты ра-
бочего времени персонала экономических служб предприятия.
4. Бюджетное планирование позволяет экономить денежные ресурсы, что осо-
бенно важно при выходе предприятия из финансового кризиса.
Для организации эффективной системы бюджетного планирования деятель-
ности структурных подразделений (филиалов) предприятия (корпорации) со-
ставляют следующую сквозную систему бюджетов:
♦ бюджет материальных затрат;
♦ бюджет потребления энергии;
♦ бюджет фонда оплаты труда;
♦ бюджет амортизационных отчислений;
♦ бюджет прочих расходов;
♦ бюджет погашения ссуд банков;
♦ налоговый бюджет.
Данная система бюджетов охватывает весь денежный оборот предприятия
(корпорации). Сводный бюджет равен сумме бюджетов структурных подразде-
лений, кредитного и налогового бюджетов.
Руководству предприятия необходимо добиваться более активного участия всех
структурных подразделений в подготовке бизнес-плана и консолидированного
бюджета. При составлении бюджетов структурных подразделений и служб пред-
приятия необходимо руководствоваться принципом декомпозиции. Он заключа-
ется в том, что каждый бюджет более низкого уровня является детализирующим
для бюджетов более высокого уровня, т. е. бюджеты цехов и отделов входят в свод-
ный (консолидированный) бюджет предприятия. Оптимальным считают такой
бюджет, в котором доходный раздел равен расходной части. При дефиците свод-
ного бюджета возникает необходимость его корректировки посредством увели-
чения доходов или снижения расходов.
Выводы
1. Принципы, положенные в основу финансового планирования в России и за
рубежом, идентичны.
12.5- Виды и содержание финансовых планов 53g
2. Использование статистических данных отечественными предприятиями
затруднено по причине их несопоставимости либо недостаточно длительно-
го исторического периода.
3. В России из-за экономической нестабильности сложно использовать мето-
ды прогнозирования.
4. По мере стабилизации экономической ситуации необходимость и возмож-
ность разработки долгосрочных и текущих планов отечественными предпри-
ятиями становится очевидной. Не случайно в концепции реформирования
предприятий и иных коммерческих организаций, утвержденной Постановле-
нием Правительства РФ от 30.10.97 № 1373, определен комплекс мер по пе-
реходу па рыночные методы хозяйствования и управления.1
В частности, данным постановлением предусмотрены:
* разработки бизнес-планов иа среднесрочную и долгосрочную перспективу;
* обеспечение учредителей, акционеров и кредиторов достоверной информа-
цией о финансовом положении предприятий (корпораций);
* защита прав акционеров и инвесторов;
♦ усиление инвестиционной привлекательности предприятий для отечествен-
ных и зарубежных вкладчиков капитала;
* постепенный переход на международные стандарты бухгалтерского учета и
отчетности;
* использование предприятиями рыночных методов привлечения капитала с
помощью эмиссии корпоративных ценных бумаг и др.
Разработка стратегии развития каждого предприятия позволит обеспечить эф-
фективное распределение и использование всех видов ресурсов (включая и финан-
совые) и па этой основе—устойчивое положение на товарном и финансовом рынках.
12.5. Виды и содержание финансовых планов
Для определения финансового потенциала на текущий и долгосрочный периоды
предприятия (корпорации) вправе разрабатывать несколько видов финансовых
планов (бюджетов). В порядке рекомендации на рис. 12.3 приводится их класси-
фикация.
Первым этапом разработки финансового плана (оперативного или годового)
является осуществление анализа финансовых показателей, взятых из бухгал-
терских и статистических отчетов предприятия (корпорации) за период, пред-
шествующий планируемому (квартал, полугодие, год). К таким показателям от-
носятся: выручка от продажи товаров (продукции, работ, услуг), себестоимость
проданных товаров, прибыль, объем капиталовложений, рентабельность акти-
вов и собственного капитала, показатели финансовой устойчивости, платеже-
способности и ликвидности баланса.
Методика финансового анализа достаточно подробно изложена в специаль-
ной экономической литературе.2 Можно рекомендовать финансистам составлять
1 Экономика и жизнь. 1997. № 46.
2 См. работы И. Т. Балабанова, О. В. Ефимовой, В. В. Ковалева, М. И. Крейниной,
Е. С. Стояновой, А. Д. Шеремета и др.
341Г
I ласа 12. Корпоративное финансовое планирование
Вины финансовых планов действующих предприятий (корпораций)
_____________________________________J_____________________________________
1. График безубыточности (составной элемент бизнес-плана)________________
2. План (баланс) доходов и расходов — квартал, полугодие, год____________
3. Инвестиционный план (бюджет) — квартал, полугодие, год
4. План распределения бухгалтерской и чистой прибыли — квартал, полугодие, год
5. Платежный баланс (календарь) — на месяц с подекадной разбивкой показателей
6. Кассовый план (заявка) на предстоящий квартал или месяц
(поусмотрению руководителя банка)________________________________________
7, Кредитный план — квартал, полугодие, год______________________________
8. Валютный план — квартал, полугодие, год _________
9. Налоговый бюджет — квартал, полугодие, год____________________________
10. Бюджет доходов и расходов—квартал, полугодие, год_____________________
11. Бюджет движения денежных средств — месяц, квартал, полугодие, год_____
12. Бюджет по балансовому листу (прогноз баланса активов и пассивов на конец
л редстоящего квартала)
13. Бюджет формирования и финансирования оборотных активов — квартал, год
Рис. 12.3. Виды оперативных финансовых планов, которые могут разрабатывать
предприятия (корпорации)
динамические ряды данных показателей за несколько периодов (месяцев, кварта-
лов, лет) для использования пх в финансовом планировании.
Второй этап — составление специальных расчетов п таблиц к финансовому
плану (расчеты бухгалтерской и чистой прибыли и ее распределение по направ-
лениям, амортизационных отчислений, источников финансирования капитало-
вложений, потребности в оборотных средствах и др.).
В литературе по бпзнес-планнрованию рекомендуют составлять несколько ва-
риантов финансовых расчетов для выбора оптимального решения.
Третий этап — разработка отчетов об исполнении финансовых планов (бюдже-
тов). Они используются для финансового анализа и разработки планов на пред-
стоящий период.
В зарубежной финансовой литературе обычно рекомендуют составлять пер-
спективные (на 2-5 лет) и краткосрочные (на месяц, квартал, год) бюджеты. При-
менительно к сегодняшней экономической ситуации в России вряд ли возмож-
но составление перспективных планов (па период более одного года). Поэтому
можно ограничиться разработкой оперативных финансовых планов (на месяц,
квартал).
Следует отметить, что в акционерных обществах годовой финансовый план
должен быть предметом обсуждения общего собрания акционеров (собствен-
ников).
Рассмотрим содержание и назначение отдельных видов финансовых планов.
Составной частью бизнес-плаиа на действующем предприятии является график
безубыточности. Он необходим также при создании новой фирмы, при разработке
12.5. Виды и содержание финансовых планов
541
Рис. 12.4. График безубыточности
Примечания:
ВР— выручка (нетто) от реализации продукции в денежном выражении;
ОИ — общие издержки;
СИ — постоянные (стабильные) издержки в данном релевантном периоде;
ПИ-переменные издержки (сырье, материалы, оплата труда рабочих и транспортных услуг).
В точке безубыточности ВР - ПИ + СИ: прибыль -0.
инвестиционного проекта и т. д. В процессе планирования объема реализации
продукции (объема продаж) возникает необходимость определения минималь-
ной величины этого показателя по предприятию в целом как первоначальной
критической точки, ниже которой будет получен убыток. Обычно для этих целей
рекомендуют строить график безубыточности (как самостоятельный финансо-
вый расчет). Он имеет следующий вид (рис. 12.4).
После прохождения точки безубыточности предприятие начинает получать
прибыль.
График показывает влияние на прибыль объема производства и себестоимости
продукции (в разбивке иа условно переменные и условно постоянные издержки).
С помощью данного графика можно найти точку безубыточности, т. е. такой объем
производства, при котором прямая выручка от реализащ пг при заданном уровне цен
пересечется с прямой общих издержек (себестоимостью реализованной продукции).
При прохождении предприятием точки безубыточности (критической точки) в ре-
зультате роста объема производства будет наконец получена прибыль.
Следующим необходимым документом является баланс (план) доходов и рас-
ходов, или план притока и оттока финансовых ресурсов. Состав показателей ба-
ланса определяется источником поступления средств и планируемыми расхода-
ми иа осуществление хозяйственной деятельности. К балансу прилагают расчеты
конечных финансовых показателей: прибыли, амортизационных отчислений,
средств па потребление п накопление. Перечень показателей баланса позволяет
определить состав расходов и источников их покрытия в рамках планируемого
квартала (года). Так, оставшуюся в распоряжении предприятия чистую прибыль
542
Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
Баланс доходов и расходов по ОАО на предстоящий квартал (год)
I. Доходы и поступления средств
1. Прибыль (убыток) до налогообложения
(бухгалтеоская прибыль)
2. Доходы по ценным бумагам,
принадлежащим
предприятию-акционеру
3- Амортизационные отчисления
4. Прирост устойчивой кредиторской
задолженности (пассивов) —
начисления ________________________
5. Долгосрочные кредиты банков
6. Бюджетные кредиты
7. Бюджетные ассигнован ия
8. Средства иностранных инвесторов
9. Прочие доходы
Всего доходов
II. Расходы и отчисления средств
1. Налог нв прибыль
2. Другие налоги, уплачиваемые
из прибыли
3. Средства, предназначенные На
потребление из чистой прибыли
4. Средства, направляемые нв цели
накопления, включая прирост
чистого оборотного капитала;
- часть чистой прибыли;
-доходы по ценным бумагам,
принадлежащим
предприятию-акционеру;
- амортизационные отчисления;
- прирост устойчивых пассивов;
- прочие поступления
5. Пополнение резервного капитала
(из чистой прибыли)
6. Другие расходы
Всего расходов
Рис. 12.5. Бала нс доходов и расходов (план притока и оттока финансовых ресурсов)
направляют на выплату дивидендов владельцам акций, финансирование капита-
ловложений, пополнение резервного капитала н т. д.
Финансовое планирование во многом зависит от качества прогноза основных
показателей, рыночной конъюнктуры, состояния денежного обращения в стране
и курса рубля. Формат баланса доходов и расходов представлен на рис. 12.5.
Баланс по приведенному формату до недавнего времени сос тавляли многие быв-
шие государственные предприятия. Наряду с плановым составляют отчетный ба-
лапе доходов и расходов. Он представляет собой сводный документ, который хара-
ктеризует выполнение финансовых показателей за определенный период. Отчетный
баланс является базой для разработки баланса на предстоящий квартал (год).
Источниками при этом информации служат:
♦ Главная книга и соответствующие журналы-ордера;
♦ данные оперативного финансового учета;
♦ бухгалтерская отчетность за предшествующий период (баланс, отчет о при-
былях н убытках и др.).
Составление отчетного баланса способствует выявлению негативных момен-
тов в хозяйственной деятельности и определению резервов роста объема продаж,
12.5. Виды и содержание финансовых плвнов
543
прибыли, доходности. Отчетный баланс составляют по форме финансового пла-
на. Наличие отклонений по общему объему финансовых ресурсов и отдельным
статьям свидетельствует об излишке средств либо их дефиците (отвлечении на
внеплановые цели или о перерасходе по отдельным статьям).
На основе исполнительного (отчетного) баланса составляют обоснованное за-
ключение для руководства предприятия (корпорации), где раскрывают причины
невыполнения отдельных показателей и намечают реальные пути устранения не-
достатков и укрепления финансового состояния организации.
Б инвестиционном плане (бюджете) отражают общий объем реальных инвести-
ций (капиталовложений), направления их расходования и источники финанси-
рования. Содержание инвестиционного бюджета представлено на рис. 12.6.
В современных условиях наиболее перспективным является метод самофинанси-
рования, при котором доля собственных средств в общем объеме капиталовложений
Инвестиционный план (бюджет) по ОАО на предстоящий квартал (год)
(. Капитальные вложения в основной капитал
1. Строительно-монтажные работы
2. Приобратение машин и оборудования,
требующих монтажа
3. Приобретение машин и оборудования,
не требующих монтажа
4. Приобретение зданий и сооружений
5. Прочие капитальные затраты:
- отвод земельных участков;
- проектно-изыскательские работы
IJ. Капитальные вложения на приобретение
нематериальных активов (по видам)
Всего капитальных вложений
III. Источники финансирования
капитальных вложений
1. Собственные средства
- чистая прибыль для
производственного развития;
- амортизационные отчисления;
страховая сумма возмещения
убытков от потери имущества:
- внутренние финансовые ресурсы
строек, осуществляемых
хозяйственным способом;
- прочие собственные средства
2. Заемные средства
- долгосрочные кредиты и займы;
- бюджетный кредит;
- финансовая аренда (лизинг);
- прочие заемные средства
(иностранные кредиты и др.)
3. Привлеченные средства
- эмиссий собственных екций;
- взносы участников
а уставный капитал;
- бюджетные средстве на
безвозвратной основе;
- прочие привлеченные средства
Всего источников средств
Рис. 12.6. Формат инвестиционного плена (бюджета)
544
Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
должна превышать 50%. Том самым обеспечивают финансовую независимость
предприятия от внешних источников и сокращают расходы по обслуживанию дол-
га кредиторам.
План распределения прибыли — это традиционный расчет бухгалтерской и чи-
стой прибыли. Часть необходимой работы выполняют при прогнозировании объ-
ема продаж, построении графика безубыточности, где также необходимо рассчи-
тать выручку от реализации, ее полную себестоимость и ожидаемую прибыль.
Основным документом по управлению текущим денежным оборотом предпри-
ятия (корпорации) является платежный баланс. Порядок его разработки и содер-
жание изложены в главе 11.6 настоящей книги.
Кассовый план (заявка) - план оборота наличных денежных средств предприя-
тия, который характеризует поступления и выплаты денежных средств через
кассу. Своевременная выплата наличных денег характеризует денежные отноше-
ния предприятия с его персоналом. Надлежащая постановка кассового планиро-
вания на каждом предприятии способствует стабилизации денежного обращения
в стране. Оперативный контроль исполнения кассового плана возложен на фи-
нансовую службу и бухгалтерию предприятия. Болес детально вопросы кассово-
го планирования изложены в главе 11.7.
Кредитный план - это план получения и погашения ссуд банков (включая
уплату процентов за кредит). Форма кредитного плана предприятия на предстоя-
щий квартал приведена на рис. 12.7.
Кредитный план ОАО на предстоящий квартал
Показатели Сумма, тыс. руб.
1. Остаток ссудной задолженности нв начало квартала 11813
В том числе: по краткосрочным ссудам 9000
по долгосрочным ссудам 2813
2. План получения ссуд (по видам кредитов и банков) 57150
В тем числе: краткосрочных 45900
долгосрочных 11250
3. План погашения ссуд 61425
В том числе: краткосрочных 49050
долгосрочных 12375
4. Остаток ссудной задолженности на конец квартала 7538
В том числе: краткосрочных 5850
долгосрочных 1688
Рис. 12.7. Кредитный план акционерной компании
12 J. Виды и содержание финансовых планов_____ М5
В кредитный план включают следующие виды ссуд:
* кредиты на производственные цели (на формирование основных и оборот-
ных средств);
♦ инвестиционные кредиты (на финансирование нового строительства или
приобретение недвижимости);
* кредиты на сезонные затраты производства;
* сельскохозяйственные кредиты (на закупку семян, удобрений, горюче-сма-
зочных материалов сельхозтоваропроизводителями) и др.
Взаимоотношения между заемщиком и банком регулируют кредитным догово-
ром. Перед тем как выдать кредит, банк проверяет обеспеченность ссуды и плате-
жеспособное гь заемщика. Заимодавец (банк) берет на себя кредитный риск лишь
в том случае, если он убежден в выполнении заемщиком (дебитором) платежных
обязательств по возврату кредита, включая выплату процентов. После предостав-
ления кредита банк следит за тем, чтобы:
* кредит использовался в соответствии с договором;
Ф своевременно выплачивались проценты за кредит и суммы взносов в пога-
шение долга;
« не изменялись условия предоставления кредита.
Если снизится ценность предоставленных гарантий, то банк вправе потребю-
ватъ от заемщика их усиления или частичного возврата кредита.
При значительном обороте денежных средств в иностранной валюте можно
составить отдельный расчет их движения на счетах в банках с соответствующим
отражением суммы продажи валюты за рубли и ее покупки. При состав.гении про-
гнозного расчета о движении валютных средств на предстоящий квартал реко-
мендуют использовать балансовый метод:
0,,+Я-Р-О,,. (12.17)
где О и О„ - остаток валютных средств на начало и конец расчетного периода
(квартала);
П - ожидаемое поступление вапотных средств в расчетном периоде;
Р-расходование валютных средств.
При разработке валютного плана следует соблюдать принципы валютной са-
моокупаемости и самофинансирования.
Оценку уровня валютной самоокупаемости осуществляют с помощью соответ-
ствующего коэффициента:
(12.18)
где К* — коэффициент валютной самоокупаемости:
О — остаток валюты на начато расчетного периода;
П — предполагаемое поступление валютных средств в расчетном периоде;
Р- ожидаемый расход валютных средств.
Данный коэффициент показывает, во сколько раз сумма валюты. находящаяся
в распоряжении предприятия, превышает ожидаемую сумму ее расхода. Значе-
ние Кк > 1 свидетельствует о валютной устойчивости корпорации: значение A, S 1
характеризует дефицит или ограниченность ватютиых средств.
546 _____________ Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
Коэффициент валютного самофинансирования (К и)) определяют по формуле
где П— прибыль, направленная на развитие производственно-коммерческой дея-
тельности;
АО- амортизационные отчисления от стоимости основных средств, приобретен-
ных за валюту, направленные на модернизацию производства;
ВК — валютный кредит, полученный в банке;
В — валюта, приобретенная на валютной бирже или в банке за рубли.
Данный коэффициент свидетельствует о том, что предприятие за счет прибы-
ли в валюте, полученной от продажи товаров (услуг), дохода от иных валютных
операций, а также амортизационных отчислений от основных средств, приобре-
тенных за валюту, возмещает свои текущие затраты в валюте.
Условия валютного самофинансирования соблюдены, если источников средств
(знаменатель формулы) достаточно для покрытия расходов за счет валютных по-
ступлений (числитель формулы).
План валютных доходов и расходов составляют на основе предполагаемого
объема валютной выручки от экспортной реализации товаров в соответствии с
заключенными контрактами, на базе плановых поступлений валюты от продажи
их на внутреннем рынке и иных поступлений, а также предполагаемых расходов
в валюте. При расчетах поступлений валютной выручки от экспорта продукции
учитывают обязательную продажу части ее (50%) за рубли. Поэтому в расчет при-
нимают только поступления на текущий валютный счет предприятия (корпора-
ции). План валютных доходов и расходов разрабатывают по форме, приведенной
на рис. 12.8.
В отличие от платежного баланса в прогнозе о движении денежных средств на
предстоящий квартал их отражают по видам деятельности. Как правило, разли-
чают три вида хозяйственных операций и соответственно связанных с ними де-
нежных потоков:
Рис. 12.8. Формат валютного плана предприятия (корпорации)
12 j. Виды и содержание финансовых планов
547
Бюджет формирования и финансирования оборотных активов на
предстоящий квартал (год) по ОАО
Г -
Плановая потребность в оборотных
активах по группам
1. Запасы
- сырье и материалы;
- незавершенное производство:
- готовая продукция и товары
для перепродажи:
- прочие запасы и затраты:
2. Дебиторская задолженность
3. Денежные средства
4. Прочие оборотные активы
Итого
В том числе:
- постоянная часть оборотных активов;
- переменная часть оборотных активов:
Возможные источники финансирования
оборотных активов
1. Собственный капитал
2. Долгосрочные кредиты и займы
3. Краткосрочные кредиты
и займы (по вицам)
4. Устойчивая кредиторская
задолженность (начисления)
5. Прочие источники
Итого
В том числе:
-чистыйоборотный капитал,
- объем текущего финансирования,
- общая кредиторская задолженность
Рис. 12.9. формат бюджета формирования и финансирования оборотных активов
предприятия (корпорации)
♦ текущая (операционная) деятельность;
♦ инвестиционная;
♦ финансовая.
Подобная группировка дает возможность:
♦ исследовать движение текущих денежных потоков;
♦ оценить способность предприятия погасить свою задолженность перед кре-
диторами;
♦ выплатить дивиденды владельцам акций;
♦ изучить возможность привлечения дополнительных денежных ресурсов для
реализации инвестиционных, инновационных и других программ. Прогноз
о движении денежных потоков может быть составлен по форме № 4 «Отчет
о движении денежных средств» (см. параграф 11.5).
Планирование схемы финансирования оборотных активов направлено на обес-
печение необходимой потребности в них и оптимизацию структуры источников
покрытия этих активов.
Процедура разработки бюджета формирования и финансирования оборотных
активов включает расчет прогноза объемов запасов, дебиторской и кредиторской
задолженности на предстоящий квартал (год). На практике достаточно часто ис-
пользуют следующий формат данного бюджета (рис. 12.9).
Более детальный прогноз финансовых показателей осуществляют в процессе
бюджетирования доходов, расходов и капитала предприятия (корпорации).
548
Глава 12, Корпоративное финансовое планирование
12.6. Цель и задачи бюджетирования
Бюджетирование — это процесс разработки плановых бюджетов (смет), объ-
единяющих планы руководства предприятий (корпораций), и в первую очередь
производственные и маркетинговые планы.
Е. С. Стоянова определяет процесс бюджетирования как «составную часть фи-
нансового планирования, т. е. процесса определения будущих действий по фор-
мированию и использованию финансовых ресурсов».1
Цель бюджетирования - обеспечение производственно-коммерческого про-
цесса необходимыми денежными ресурсами как в общем объеме, так и по струк-
турным подразделениям.
Для достижения этой главной цели должны быть решены основные задачи
бюджетирования:
♦ установление объектов бюджетирования;
♦ разработка системы бюджетов — операционных и финансовых:
♦ расчет соответствующих показателей бюджетов;
♦ вычисление необходимого объема денежных ресурсов, обеспечивающих фи-
нансовую устойчивость, платежеспособность и ликвидность баланса пред-
приятия;
♦ расчет величины внутреннего и внешнего финансирования; выявление ре-
зервов дополнительного привлечения средств;
♦ прогноз доходов и расходов, а также капитала предприятия на предстоящий
период (квартал, год).
В общей системе бюджетов выделяют основной (консолидированный) и ло-
кальные бюджеты.
«Основной бюджет — это финансовое, количественно определенное выраже-
ние маркетинговых и производственных планов, необходимых для достижения
поставленных целей».2
Локальные бюджеты служат исходной информационной базой для составления
основного бюджета. Главной причиной, по которой предприятия теряют значитель-
ную часть своих доходов, не составляя основной бюджет, является отсутствие досто-
верных сведений о своих покупателях и рынке сбыта. В результате возникают труд-
ности в прогнозировании реального объема продаж продукции (работ, услуг).
С позиции оптимизации доходов значение имеет нс только правильное составление
основного бюджета на предстоящий год, но и систематический контроль его выпол-
нения, что помогает минимизировать непредвиденные финансовые потери.
Процесс бюджетирования имеет непрерывный или скользящий характер. Исходя
из плановых финансовых показателей, установленных на год, в процессе текущего
финансового планирования (до наступления планового периода) разрабатыва-
ется система квартальных бюджетов. В рамках квартальных бюджетов состав-
1 Стоянова Е. С., Быкова Е. В., Бланк И. .4. Управление оборотным капиталом. — М.;
Перспектива, 1998. С- 65.
2 Финансовый менеджмент. Руководство по технике эффективного менеджмента. - М.:
Корпорация «Карана», 1998. С. 236. Более детально аспекты бюджетного управления ос-
вещены в кн.: Боларов В. В. Коммерческое бюджетирование. - СПб.: Питер, 2003.
12.6. Цель и задачи бюджетирования
ляют месячные бюджеты. Скользящее бюджетирование гарантирует непрерывность
системы оперативного планирования финансовой деятельности предприятия
(корпорации).
Для совершенствования финансового менеджмента на предприятиях России
необходимо внедрение системы финансового управления и бюджетирования.
Финансовое управление — процесс упорядоченных действий по формированию
рациональной структуры управления и контроля. Процесс финансового управле-
ния предполагает создание единого информационного поля и постановку системы
планирования, учета, анализа и контроля нал движением денежных средств.
Цель создания подобной технологии — рост доходности и стоимости (цены)
предприятия.
Внедрение бюджетного управления предполагает:
♦ подготовку организационной структуры (Положение об оргструктуре и долж-
ностных обязанностях специалистов, штатное расписание);
♦ формирование финансовой структуры предприятия (Положение о финан-
совой структуре и о центрах финансового учета);
♦ внедрение технологии учета — бухгалтерского, налогового и управленческого;
♦ разработку Положения о бюджетировании (Бюджетный стандарт предпри-
я гия);
♦ определение центров финансового учета (производственных, сбытовых, снаб-
женческих и других подразделений);
♦ составление операционных и финансовых бюджетов по предприятию в це-
лом и в разрезе центров финансового учета.
Основная идея системы бюджетирования состоит в том, что ведущие парамет-
ры экономической деятельности предприятия учитываются на у ровне его отдель-
ных структурных подразделений в разрезе видов доходов и расходов. Для этого
создают соответствующие центры ответственности; доходов, расходов, прибыли
и инвестиций.
Центр ответственности — это набор статей бюджета предприятия (соеди-
ненных но общему признаку), за планирование и выполнение которых несет от-
ветственность один из менеджеров предприятия или руководитель структурного
подразделения (филиала). В рамках процесса бюджетирования руководитель цент-
ра ответственности отвечает за:
♦ организацию планирования и нормирования вверенных ему статей доходов
и расходов;
♦ правильность планирования соответствующих статей бюджета;
♦ контроль выполнения статей бюджета;
♦ принятие решений по устранению отклонений плановых статей бюджета от
фактических параметров (если такое отклонение превышает 5%).
На практике центры ответственности создают в форме центров Финансового
учета (ЦФУ).
Центр финансового учета (ЦФУ) — структурное подразделение, осуществля-
ющее ряд основных и вспомогательных видов деятельности и способное оказать
воздействие на доходы или расходы отданной деятельности.
550
Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
В состав ЦФУ включают:
♦ профит-центр, деятельность которого связана с подразделениями, генери-
рующими прибыль (например, цех с законченным циклом производства
продукта, транспортный цех и т. д.);
♦ центр затрат, деятельность которого связана со структурными подразделе-
ниями, не приносящими прибыль (например, отделы снабжения и комплек-
тации, вспомогательные и обслуживающие хозяйства);
♦ венчур-центр, деятельность которого связана с подразделениями, от кото-
рых ожидают прибыль в будущем.
Возможна и другая классификация ЦФУ исходя из специфики хозяйственно-
финансовой деятельности предприятия.
В основу такого разделения положен критерий «стратегии бизнеса!», т. с, возмож-
ность выделения из общей стратегии компании основных направлений, каждое из
которых закрепляют за отдельной бизнес-единицей. Бизнес-единица отвечает за ус-
пешную реализацию одного из направлений Важную роль при формировании цент-
ров финансового учета играя организация управленческого учета доходов и расхо-
дов в каждой бизнес-единице, что позволяет построить учетную политику так, чтобы
можно было определить конечный финансовый результат.
Таким образом, бюджетирование предоставляет руководству предприятия (кор-
порации) следующие преимущества:
♦ служит инструментом планирования и контроля;
♦ повышает эффективность принятия управленческих решений;
♦ позволяет четко распределить ответственность и полномочия руководите-
лей подразделений и специалистов;
♦ повышает объективность оценки деятельности структурных подразделений
и филиалов.
12.7. Классификация и содержание оперативных бюджетов
Система бюджетирования на любом предприятии состоит из двух подсистем:
♦ бюджетов структурных подразделений, составляемых по центрам ответ-
ственности (центрам финансового учета);
♦ сквозного бюджета, характеризующего деятельность предприятия в целом.
Бюджеты подразделяют также на операционные и финансовые.
Операционный бюджет — это бюджет доходов и расходов, базой для разработ-
ки которого являются более частные бюджеты: продажи товаров; прочих дохо-
дов; производства; затрат на материалы и энергию; оплаты труда; амортизации
основных средств и нематериальных активов; общепроизводственных и общехо-
зяйственных расходов, налоговый и др.
Финансовый бюджет состоит из бюджета движения денежных средств и про-
гнозного баланса активов и пассивов (бюджета по балансовому листу).
Составление бюджета доходов и расходов является отправной точкой процесса
сквозного бюджетирования на любом предприятии. Данный бюджет представляет
собой расчетную оценку доходов и расходов, а также их структуру на предстоящий
12.7. Классификация и содержание оперативных бюджетов
период. Доходную и расходную часть бюджета исчисляют отдельно, а затем сводят
в единую таблицу. Доходную часть бюджета разделяют па три составляющие: до-
ходы от реализации продукции (работ, услуг); доходы от прочей текущей деятель-
ности и доходы по финансовой деятельности. Расходная часть состоит из текущих
расходов, связанных с производством и сбытом продукции; расходов иа выплату
налогов и взносов в государственные социальные внебюджетные фонды; расходов
по финансовой деятельности. Примерная форма бюджета доходов и расходов по
ОАО пищевой промышленности представлена ла рис. 12.10.
Бюджет доходов и расходов по ОАО пищевой промышленности
.. п. -
1. Доходная часть бюджета Расходная часть бюджета
показатели сумма, тыс. руб. показатели сумма, тыс. руб.
1. Выручка (нетто) 1 от реализации продукции — ВСЕГО В том числе: - оптовая торговля - розничная торговля 170600 70600 100000 1. Текущие (операционные) расходы В том числе: - приобретение сырья и материалов - расходы на производство хлебобулочных изделий - расходы на реализацию готовой продукции - управленческие и прочие расходы 83600 29260 41800 8360 4180
2. Прочие доходы от текущей деятельности (продажа многооборотпой тары, реализация отходов и т. д.) 4400
3. Остаток денежных средств на счетвх в банках на начало расчетного периода 1500
Z Обязательные платежи а бюджет 38920
4. Доходы от внереализационных операций 2500 3. Отчисления е государственные социальные внебюджетные фонды 11780
5. Доходы от финансовой деятельности Из них: - долгосрочные кредиты банков -поступления по депозитным сертификатам - поочие поступления 15600 12600 2000 1000 4- Погашение банковских кредитов (включая уплаченные проценты) 10800
5. Отчисления в денежные фонды (потребления, накопления и резервный) 38000
6. Пополнение оборотных средств 10000
Всего доходов J 194600
7. Прочие расходы 1500
Всего расходов 194600
Дефицит бюджета -
Профицит бюджета -
Рис.12.10. Формат бюджета доходов и расходов акционерного предприятия на
предстоящий год
552
Глазе 12, Корпоративное финансовое планирование
Необходимо отметить, что пересмотр бюджета доходов п расходов возможен в
случаях:
♦ его дефицита (превышения доходов над расходами);
♦ если плановая рентабельность продаж и собственного капитала находится,
по мнению руководства, иа недостаточном уровне (отношение профицита
бюджета к объему продаж и собственному капиталу), что нс позволяет в пол-
ной мере реализовать эффект финансового рыча: а.
Концентрация всех видов планируемых денежных потоков получает отраже-
ние в специальном плановом документе - бюджете движения денежных средств.
Основной целью разработки этого бюджета является прогнозирование во време-
ни денежных потоков предприятия в разрезе о тдельных видов его хозяйственной
деятельности и обеспечение платежеспособности на приемлемом уровне (исклю-
чение кассовых разрывов) в течение всего планового периода,
В более широкой интерпретации назначение бюджета движения денежных
средств состоит в следующем:
♦ обеспечение платежеспособности компании:
♦ анализ взаимосвязи полученного финансового результата и изменения ве-
личины денежных средств;
♦ проведение эффективной политики в области привлечения заемных средств;
♦ выявление размеров и контроль динамики положительного и отрицательно-
го сальдо денежных средств как нп предприятию в целом, так и по каждому
центру финансового учета;
♦ осуществление учета, анализа, контроля и планирования денежных потоков
компании в целом и образующих ее центров финансового учета.
На предприятии бюджетирование обычно проводится в несколько этапов:
1. Разработка «Положения о бюджетировании движения денежных средств».
2. Организация работы подсистемы оперативного финансового учета для це-
лей информационного обеспечения исполнения данного бюджета.
3. Организация работы (с привлечением экономических служб предприятия)
по финансовом)' планированию движения денежных средств.
Прогнозирование параметров бюджета движения денежных средств выполня-
ется в следующей последовательности:
1. Прогнозирование денежных поступлений.
2. Прогнозирование оттока денежных среде гв.
3. Вычисление чистого денежного потока (резерва денежной наличности).
4. Определение общей потребности в краткосрочном финансировании иа
конец прогнозного периода (в случае отрицательного или недостаточно-
го сальдо денежного потока).
В бюджете движения денежных средств обязательно должна быть представ-
лена информация по видам деятельности, а также в разрезе бизнес-центров, вен-
dyp-центров и центров затрат. Для разработки этого бюджета используют ин-
формацию, полученную ранее при составлении бюджета доходов и расходов и
расчетов к нему.
Примерная форма бюджета движения денежных средств приведена на рис. 12.11.
ПЛ, классификация и содержание оперативных Виджетов
553
Бюджет движения денежных средств по ОАО пищевой промышленности на
предстоящий квартал
I 1. Приток денежных средств
Показатели Сумма, тыс. руб.
1. Текущая деятельность 11. Выручка от реализации продукции 1.2. Прочие доходы от текущей деятельности 1.3. Доходы от внереализвционных операций 42 650 1100 625
Итого поступлений 44375
2. Инвестиционная деятельность Продажа основных средств 2680
Итого поступлений 2680
3. Финансовая деятельность 3.1. Краткосрочные кредиты банков 3.2. Поступлений по депозитным сертификатам 3.3. Прочие поступления 3150 500 250
Итого поступлений 3900
Всего поступлений от всех видов деятельности 50955
Отток де нежных средств
Показатели Сумма, тыс, руб.
1. Текущая деятельность 1.1, Приобретение сырья и материалов 1.2. Расходы на производство хлебобулочных изделий 1.3. Расходы на реализацию продукции 1 4. Управленческие и прочие расходы 1.5. Обязательные платежи в бюджет 1.6. Взносы в государственные внебюджетные фонды 7315 10450 2090 1045 9730 2945
Итого выплат 33575
2. Инвестиционная деятельность Приобретение оборудования 9500
Итого выплат 9500
3. Финансовая деятельность Погашение краткосрочных кредитов банков 2980
И гого выплат 2980
Всего выплат по всем видам деятельности 46055
Справочно: Остаток денежных средств на начало квартала 1470
Всего поступлений 50955
Всего выплат 46055
Изменение денежных средств за квартал (+ иш -) 4900
Остаток денежных средств на конец планируемого квартала 6370
Рис. 12.11. Формат бюджета движения денежных средств по акционерному предприятию
Ожидаемое сальдо денежных средств на конец планируемого месяца (кварта-
ла) сравнивают с их минимальной величиной, которая должна поддерживаться
предприятием. Если ожидаемое сальдо .меньше минимальной суммы денежных
средств, то дефицит денежной наличности покрывают за счет банковского или
коммерческого кредита. В рассмотренном примере (рис. 12.11) минимальная сум-
ма денежных средств установлена предприятием в 1,5 млн руб. Ожидаемое саль-
до денежной наличности на конец планируемого квартала ожидают в размере
Глава 12. Корпоративное финансовое планирование
6,37 млн руб., поэтому отсутствует необходимой ь в привлечении дополнительных
источников финансирования.
Оптимальное соотношение денежных потоков достигается в случае, когда ос-
новным источником поступлений является текущая деятельность. Средства, по-
лученные отданной деятельности, направляют на финансирование реальных
инвестиций (на цели развития). В рассмотренном примере (рис. 12.11) дефицит
денежных средств в инвестиционной деятельности 6820 тыс. руб. (9500 - 2680)
должен быть профинансирован за счет поступлений от текущей и финансовой
деятельности. Финансовая деятельность призвана увеличивать денежные ресур-
сы предприятия (корпорации) и создавать дополнительные финансовые источ-
ники для текущей и инвестиционной деятельности.
Сравнительно новым в практике финансового планирования на предприятиях
России является составление планового баланса актинов и пассивов на конец про-
гнозного периода. Разработка данного баланса (бюджета по балансовому листу) в
разрезе укрупненной номенклатуры статей может оказать существенное влияние
на пересмотр финансовой стратегии предприятия. Если предварительные расче-
ты показывают, что не достигается необходимая ликвидность и финансовая
устойчивость предприятия, то возможны значительные корректировки чистой при-
были, направляемой на цели накопления и выплату дивидендов.
Прогнозный баланс позволяет:
♦ выявись возможные неблагоприятные для предприятия последствия фи-
нансовых решений, принимаемых на планируемый период;
♦ проверить математическую правильность процесса бюджетирования в целом,
например достоверность составления бюджета движения денежных средств;
♦ осуществить анализ финансового состояния предприятия в будущем на ос-
нове расчета финансовых коэффициентов по балансовым статьям и оценить
их уровень с позиции требований финансового рынка;
♦ установить будущую структуру капитала и имущества (активов) предприятия.
Отличительной особенностью данного этапа бюджетирования является то, что
некоторые показатели баланса получают в результате разработки бюджетов до-
ходов и расходов и движения денежных средств (например, денежные средства).
Ряд показателей берут из предыдущего баланса (например, уставный капитал,
добавочный капитал). Некоторые параметры присутствуют в скрытом виде (на-
пример, прогноз движения материальных ценностей иа складе). Однако для ряда
статей прогнозного баланса требуются специальные расчеты, например для гото-
вой продукции на складе, незавершенного производства, НДС по приобретенным
материальным ценностям, дебиторской задолженности и др.
Расчетная формула для статьи «Материалы»:
начальное сальдо -г закупки - расход = конечное сальдо.
Расчетная формула для статьи «Готовая продукция на складе»:
начальное сальдо + производство продукции —
реализация продукции ~ конечное сальдо.
Расчетная формула для статьи «Расчеты по налогам и сборам»:
начальное сальдо (по видам налогов и сборов) + начислено -
- выплачено ” конечное сальдо (по видам налогов и сборов).
(12.20)
(12.21)
(12.22)
1Z7. 'Классификация и содержание оперативных бюджетов 555
Аналогично осуществляют расчеты по другим балансовым с татьям.
После того, как определены конечные сальдо по всем счетам, производят кон-
трольную сверку: сальдо всех активных счетов должно быть равно сальдо всех пас-
сивных счетов. Здесь также проверяют математическую правильность не только
заключительного этапа, но и всего процесса бюджетирования. После проведения
окончательной сверки составляют прогнозный баланс активов и пассивов пример-
но по следующей форме (рис. 12.12).
Как следует из данных, приведенных на рис. 12.12, чистый оборотный капитал по
ОАО на начало прогнозного периода составлял 4720 гыс. руб. (78 050 — 73 330), или
6,0% of объема оборотных активов, а на конец прогнозного периода — 6500 тыс. руб.
(83 870 - 77 370). или 7,7%, т. с. нс достиг рекомендуемой минимальной величины
в 10%. Поэтому бюджет по балансовому листу донного акционерного общества
нуждается в корректировке в части увеличения объему чистого оборотного капи-
тала и повышения, ликвидности баланса.
Бюджет по балансовому листу (прогноз бвланса активов и пассивов)
Активы Сумма тыс. руб.
на начало периода на ханец периода
I. Внеоборотные активы 1. Немзтнриаличые акпгеы 2. Осювнье средства 3. Впадения ео внеебсротаыв активы 1020 70500 15500 ЮТО 74000 14000
Итого по раздел/" 67020 89000
II. Оборотные а кт изы 1. Заласы 2. НДС по приобрвянньы ЦЕННОСТЯМ 3. Дебиторская задолженность 4. Денежное средства 5. Финансовье ВЛЭЖВ1*1Я Т23В0 2420 55280 1470 6500 12500 2500 55500 6370 7000
Итого по разделу II 78050 83670
Баинс 165070 172670
Пассивы Сумма »с. руб
на начало периода на конец периода
111. Капитал и резервы 1.УСТ£(НЫЙ капитал 2. Дзбя ВЕРНЕЙ капитал 3. Резервной капитал 4. Нкпспре детвкная прибыль - - 5000 73392 750 1259В — 50С0 76500 ВОЗ 13200
ИтсгопоразделуШ 91740 95500
!У.ДСЛП>фСЯНа1е обязательства Дслгосрснные кредлы и займы - -
Итсго по рейда лу IV - -
V Краткофснные обвзате.’ъегеа 1. Крот ксеренные крвдпы Сенхав 2.к₽ед1тсры 3. Прочие ксеткэсрочтыс обгзатетьства 7560 64190 1560 6000 6ВВ70 1500
Итого по раздал/ V 73330 77370
Балаю 1Б5070 172В70
Рис. 12-12. Бюджет по балансовому листу по ОАО на конец предстоящего квартала
Глава 13
СОДЕРЖАНИЕ ФИНАНСОВОЙ РАБОТЫ И КОНТРОЛЯ
В КОРПОРАЦИИ
13.1. Содержание финансовой работы
Финансовую работу в корпорациях осуществляют специальная финансовая служба
или бухгалтерия.
Назначение финансовой службы:
♦ обеспечение производственно-коммерческой деятельности денежными ре-
сурсами, т. е. постоянной платежеспособности корпорации и ликвидности
ее баланса;
* обеспечение роста доходности активов (имущества), собственного капитала
и продаж;
♦ осуществление расчетов и выполнение финансовых обязательств перед го-
сударством и партнерами (юридическими и физическими лицами);
♦ разработка оперативных (текущих) и долгосрочных финансовых планов
(бюджетов);
♦ контроль над рациональным движением денежных ресурсов (денежными
потоками).
Руководитель финансовой службы несет ответственность за финансовое состоя-
ние корпорации, за оперативное управление всеми видами финансовой работы,
включая и регулирование денежных потоков (притока и оттока денежных средств).
Финансовая служба тесно взаимодействует с ведущими производственно-коммер-
ческими подразделениями акционерной компании.
Финансовая работа в корпорации осуществляется по трем основным направ-
лениям. Это:
1. Финансовое планирование (бюджетирование доходов, расходов и капитала).
2. Оперативная (текущая) деятельность по управлению денежным оборотом.
3. Контрольно-аналитическая работа.
Финансовое планирование заключается в разработке и анализе выполнения
различных видов финансовых планов (бюджетов).
В соответствии с Методическими рекомендациями Минэкономразвития РФ
по разработке финансовой политики предприятия от 01.10.97 бюджеты составля-
ют по структурным подразделениям (центрам ответственности) и по предприя-
тию в целом. Для организации системы бюджетирования Минэкономразвития
РФ рекомендует создавать следующие центры ответственности:
13.1. Содержание финансовой работы
557
♦ по доходам, включая управление коммерческой и маркетинговой деятель-
ностью;
♦ по расходам, включая управление производством, снабжением и ремонтом
основных средств;
♦ по прибыли, включая управление финансовой деятельностью;
♦ по инвестициям, куда входптуправлениетехническим развитием и персона-
лом предприятия.
Четкое определение состава центров ответственности позволяет интенсивно
внедрять систему финансового планирования и прогнозирования. Рекомендуе-
мая Министерством экономического развития РФ система бюджетирования до-
ходов. расходов и инвестиций на предприятиях России приводится па рис. 13.1.
Рис. 13.1. Основы коммерческого бюджетирования на предприятиях (в корпорациях)
России
Примечания:
1) ЦО — центр ответственности;
2) горизонт прогноза финансово-экономических показателей в России, как правило, не
превышает одного года.
558
Глава 13, Содержание финансовой работы и контроля в корпорации
Бюджеты подразделяется на операционные и финансовые.
В состав операционных бюджетов включают:
♦ бюджет продаж;
♦ бюджет производства;
♦ бюджет производственных запасов;
♦ бюджет затрат на материалы и энергию;
♦ бюджет расходов на оплату труда;
♦ бюджет амортизационных отчислений;
♦ бюджет общепроизводственных расходов;
♦ бюджет коммерческих расходов;
♦ бюджет управленческих расходов;
♦ бюджет доходов и расходов (прогноз отчета о прибылях и убытках).
Финансовые бюджеты:
♦ бюджет движения денежных средств;
♦ бюджет до балансовому листу (прогнозного баланса активов и пассивов);
♦ бюджет форм провал пя оборотных активов и источников их финансирования;
♦ капитальный (инвестиционный) бюджет.
Бюджеты могут классифицироваться также до следующим признакам:
♦ по периодичности составления — периодический и постоянный (стабильный);
* по способу расчета показателей — базирующийся на данных истекших перио-
дов и разрабатываемый «с нуля»;
♦ но учету влияния изменений — фиксируемый, изменяемый и многовариант-
ный.
Многие предприятия составляют бюджеты по центрам финансового учета —
центрам прибыли, затрат и профит-центрам.
Центр финансового учета ~ объект финансовой структуры предприятия, вклю-
чающий одно или несколько подразделений, деятельность которых может быть
выражена способом управленческого учета (независимо от других подразделений).
Центры финансового учета могут включать объекты трех типов:
♦ влияющие на доходность предприятия (статьи бюджета доходов и расходов);
♦ воздействующие на его платежеспособность (статьи бюджета движения де-
нежных средств);
♦ влияющие на развитие предприятия (статьи капитального бюджета).
Для разработки бюджетов используют следующую информацию:
♦ прогнозные данные о выручке от продажи продукции (работ, услуг);
♦ данные по переменным производственным издержкам в разрезе каждой то-
варной группы;
♦ обобщенные данные по постоянным издержкам с распределением их по от-
дельным видам, что позволяет обоснованно оценить рентабельность отдель-
ных изделий;
♦ прогнозные данные об удельном весе бартерного обмена, взаимозачетов в
общем объеме выручки от реализации продукции;
* прогнозы, касающиеся налоговых платежей, взносов в государственные со-
циальные внебюджетные фонды, банковских кредитов и возможностей их
погашения;
♦ данные о производственном потенциале предприятия (состав и структура
основных средств, уровень их физического износа, коэффициенты выбытия
и обновления, фондоотдачи и рентабельности);
♦ прогноз объема капиталовложений и источников их финансирования;
* прогноз состава и структуры оборотных активов, величины их прироста и
источников финансирования, показателей оборачиваемости и доходности
оборотных активов и др.
Первоочередные действия для перехода к бюджетному управлению:
1. Анализ экономического потенциала (ресурсного и финансового).
2. Внедрение управленческого учета и отчетности.
3. Учет персонала.
4. Построение системы финансового управления, т. е. выделение центров фи-
нансового учета.
5. Подготовка операционных и финансовых бюджетов и соответствующей от-
четности для контроля их исполнения.
Управление бюджетированием начинают с назначения директора по бюджету.
Директором по бюджету обычно назначают финансового директора (вице-прези-
дента по экономике и финансам в акционерном обществе). Он выступает в каче-
стве штатного эксперта и координирует деятельность отделов и служб предприя-
тия. Директор по бюджету руководит работой бюджетного комитета, состоящего
из специалистов верхнего звена управления предприятием. Комитет по бюджету —
постоянно действующий орган, который занимается проверкой стратегических и
финансовых планов, дает рекомендации и разрешает спорные вопросы, возника-
ющие в процессе разработки и утверждения бюджетов. В западных корпорациях
подобное структурное подразделение называют «группа стратегического планиро-
вания» или «группа финансового анализа и планирования».
В состав консолидированного (сводного) бюджета предприятия (корпорации)
включают:
♦ исходные прогнозные данные (объемы производства и реализации продук-
ции, капиталовложений и др.);
♦ сводный бюджет по доходам и расходам. Бюджет расходов включает локаль-
ные бюджеты производственных, коммерческих, управленческих, а также
общих затрат по корпорации в целом (полную себестоимость продукции, ра-
бот, услуг);
» прогноз отчета о прибылях и убытках (форма № 2);
♦ прогноз отчета о движении денежных средств (форма № 4);
♦ прогноз баланса активов и пассивов (по укрупненной номенклатуре статей —
форма № 1).
Данный раздел консолидированного бюджета прогнозируют на основе плана
продаж (реализации) продукции и плана денежных поступлений из прочих ис-
точников. Кроме того, необходимо учесть входные остатки денежных средств на
560_______________________Глава 13. Содержание финансовой работы и контроля в корпорации
балансовых счетах корпорации: касса (50), расчетные счета (51), валютные счета
(52), специальные счета в банках (55), переводы в пути (57),
Расходный раздел консолидированного бюджета рассчитывают па основе:
♦ бюджета материальных затрат в расчете па производственную программу;
♦ бюджета расходов на электроэнергию;
♦ бюджета фонда оплаты труда;
♦ плана-графика налоговых выплат;
♦ плана-графика взносов в государственные социальные внебюджетные фонды;
♦ плана-графика погашения кредитов;
♦ бюджета прочих расходов.
Состав консолидированного (сводного) бюджета доходов и расходов корпора-
ции приведен на рис. 13.2.
На практике нередки случаи задержки платежей за отгруженную продукцию
либо взаимозачета встречных платежей. В такой ситуации фактическую доход-
ную часть консолидированного бюджета понижают. Поэтому для ликвидации
дефицита следует оперативно пересматривать (корректировать) его доходные и
расходные статьи. Корректировка бюджета находится в компетенции руковод-
ства корпорации.
1 Сводный бюджет доходов и расходов (основные статьи)
___________Доходный раздел_____________
1. Остаток денежных средств на балансовых
счетах на начало планируемого периода
2. Выручка (нетто) от реализации продукции
(товаров, работ, услуг}
3- Выручка от прочей реализации
4. Операционные доходы
(за вычетом расходов)
5. Внереализационные доходы
(за вычетом расходов)
6. Чрезвычайные доходы
(за вычетом расходов)
7. Кредиты и займы
8. бюджетные средства в форме:
8.1. Безвозмездных оссигнований
8.2. Бюджетных кредитов
9. Средства, поступившие
из внебюджетных фондов
10. Прочие доходы
Всего доходов
Расходный раздел
1, Налоговые платежи в бюджетную систему
2. Взносы в государственные социальные
внебюджетные фонды
3. Закупки материальных ресурсов
4. Оплата электроэнергии
5. Расходы на оплату труда___________
6. Коммерческие расходы______________
7. Управленческие расходы ____________
8. Расходы на финансирование
капиталовложений
9. Пополнение оборотных средств
10. Выплаты процентов и дивидендов
по эмиссионным ценным бумагам
11. Прочие расходы и отчисления средств
Всего расходов
Дефицит бюджета (если расходы
больше доходов)
Профицит бюджета (если доходы
больше расходов)
Рис. 13.2. Состав консолидированного (сводного) бюджета доходов и расходов корпорации
13 1 Содержание финансовой работы
Оперативная финансовая работа заключается в обеспечении регулярных де-
нежных взаимоотношений с партнерами (контрагентами) корпорации:
* поставщиками материальных ценностей и услуг (оплата закупок, управле-
ние производственными запасами и др.);
* покупателями готовой продукции и услут (получение платежей и управле-
ние дебиторской задолженностью);
* бюджетной системой государства;
* персоналом (оплата труда, социальные и дивидендные выплаты);
* банками, страховыми компаниями, инвестиционными фондами и др.:
* арбитражным судом в случае возникновения претензий ит.д.
Частью оперативной финансовой работы считается также выбор наиболее Аф-
фективных способов финансирования корпорации. К таким способам отшх-ягся.
* самофинансирование (в основном за счет собственных средств) — умерен-
ная финансовая политика;
* финансирование за счет краткосрочного банковского кредита (а!рессивная
финансовая политика);
* финансирование преимущественно за счет собственных средств и долгосроч-
ных кредитов и займов (консервативная политика);
* хеджирование (компенсация активов обязательствами при разном сроке их
погашения);
♦ финансирование за счет отсрочки выплат по обязательствам (например,
поставщикам). Однако следует иметь в виду, что законодательством уста-
новлены пределы, до которых корпорация может отсрочить выполнение сво-
их финансовых обязательств. Согласно ст, 196 ГК РФ, общий срок исковой
давности равен трем годам;
* комбинированное (смешанное) финансирование, сочетающее алименты приве-
денных выше способов.
В случае использования кредитного финансирования корпорация в состоянии
поддерживать обеспеченность полученных ссуд следующими методами:
♦ увеличением доли наиболее ликвидных активов (денежных средств и крат-
косрочных ценных бумаг);
♦ увеличением сроков, на которые предоставляются банковские кредиты
Необходимо учитывать, что эти методы приводят к снижению доходности ссу-
дополучателя: в первом случае — из-за вложения средств в н изкодоходные акти-
вы (внеоборотные активы и запасы); во втором - за счет необходимости вы платы
процентов по кредитам и займам прн наличии собственных средств
В процессе оперативной финансовой работы осуществляют систематический
анализ показателей дебиторской и кредиторской задолженности (по данным квар-
тальной отчетности или Главной книги, а также журналов-ордеров по расчетам с
дебиторами и кредиторами) с учетом рекомендуемых значений этих показателей
По результатам такого анализа могут быть приняты следующие решения:
1. Замена неденежной формы расчетов пли определение их оптимального (кри-
тического) уровня (например, 25-30%).
19 3« 3S6
562
Глава 13. Содержание финансовой работы и контроля в корпорации
2. Составление плана-i рафика постепенной ликвидации задолженности по
оплате труда;
3. Возможная реструктуризация задолженности перед бюджетной системой.
4. Полная инвентаризация задолженности в целях ее взаимного погашения, ре-
структуризации или списание безнадежных долгов и невостребованных сумм.
5. Определение штрафных санкций п обращение в арбитражный суд.
Финансовой службе необходимо рассмотреть задолженность, выраженную в
лекселях, рассчитав при этом дисконтные суммы по ним как для получения, так и
для уплаты. Эту работу выполняют совместно с бухгалтерией.
Следует иметь в виду, что расчеты с банками по операции учета (дисконта) вексе-
лей и иных долговых обязательств со сроком погашения не свыше 12 месяцев учиты-
вают на отдельном субсчете к счету «Расчеты по краткосрочным кредитам и займам».
Операции учета (дисконта) векселей и иных долговых обязательств организа-
ция-векселедержатель отражает по кредиту счета «Расчеты по краткосрочным
кредитам и займам* (номинальная стоимость векселя) и дебету счетов «Расчет-
ные счета» или «Валютные счета» (фактически полученная сумма денежных
средств) и «Прочие доходы и расходы» (учетный процент, уплаченный банку).
Операции учета (дисконта) векселей и иных долговых обязательств закрывают
на основании извещений банков об оплате путем отражения суммы векселей по
дебету счета «Расчеты по краткосрочным кредитам и займам» и кредиту соответ-
ствующих счетов учета дебиторской задолженности.
Прн возврате организацией-векселедержателем денежных средств, получен-
ных от банка в результате учета (дисконта) векселей пли иных долговых обяза-
тельств, из-за невыполнения в установленный срок векселедержателем или дру-
гим плательщиком по векселю своих обязательств по платежу производят запись
по дебету счета «Расчеты по краткосрочным кредитам и займам» в корреспонден-
ции со счетами учета денежных средств. При этом задолженность по расчетам с
покупателями, заказчиками и другими дебиторами, обеспеченная просроченны-
ми векселями, продолжает учитываться на счетах уче~а дебиторской задолжен-
ности. Аналитический учет дисконтированных векселей ведут в разрезе банков,
осуществляющих учет (дисконт) векселей и иных долговых обязательств, вексе-
ледержателей и отдельных векселей.
Наиболее общие рекомендации по управлению дебиторской задолженностью
включают следующее:
♦ контроль состояния расчетов с покупателями, особенно по отсроченной (про-
сроченной) задолженности;
♦ ориентацию на большее число покупателей с целью снижения риска неупла-
ты одним или несколькими крупными контрагентами;
♦ анализ соотношения между дебиторской н кредиторской задолженностью.
Превышение суммы расчетов с дебиторами над величиной расчетов с креди-
торами создает угрозу финансовой устойчивости предприятия в будущем и
приводит к необходимости привлечения дополнительных (как правило, бо-
лее дорыих) источников финансирования;
♦ использование способа предоставления скидок при досрочной оплате това-
ра (например, покупатель получает 2%-ную скидку с цены товара при его
13.1. Содержание финансовой работы Б83
оплате в 10-диеиный срок и оплачивает его полную стоимость начиная с
11-го дня договорного периода);
♦ понижение суммы дебиторской задолженности иа величину безнадежных
долгов;
♦ отслеживание задолженности но видам продукции для определения невы-
годных с точки зрения инкассации денежной наличности товаров;
♦ заключение договоров с покупателями с гибкими условиями сроков и фор-
мы оплаты (предоплата, частичная предоплата, передача товара на ответ-
ственное хранение до момента оплаты, выставление промежуточного счета
на сумму процентов по каждому кредитному договору за период пользова-
ния ссудой, а также источники их выплаты с учетом порядка и условий на-
логообложения прибыли).
Целесообразно также учесть порядок налогообложения курсовых разниц в том
случае, если кредит получен в иностранной валюте. Для заемщика имеет значе-
ние правильный выбор кредитной организации. При этом следует учитывать: на-
личие лицензии; размер процентной ставки; способы ее расчета (простым или
сложным процентом); формы обеспечения кредита; условия пролонгации креди-
тов; репутацию банка на кредитном рынке и др.
При определении дивидендной политики необходимо помнить «классическую»
формулу: «Курсакции прямо пропорционален дивиденду и обратно пропорцио-
нален процентной ставке при досрочных контрактах».
Для выработки кредитной политики финансовая служба осуществляет анализ
структуры пассива баланса и определяет уровень соотношения заемных и соб-
ственных средств, т. е. коэффициент задолженности, оптимальное значение кото-
рого 0,67 (40%: 60%). На основе этих данных корпорация решает вопрос о доста-
точности собственных средств для финансирования текущей и инвестиционной
деятельности. В отдельных случаях корпорации выгодно брать кредиты и при
достаточности собственных средств, так как доходность собственного капитала
повышается в результате того, что отдача от вложения средств может быть значи-
тельно выше, чем процентная ставка за кредит.
Принимая решение о привлечении заемных средств, финансисты корпорации
должны разработать план их возврата, определить приемлемую процентную ставку
но ним и по альтернативным вложениям капитала. Инвесторы могут высоко оценить
стоимость акций корпорации даже без выплаты дивидендов, если имеется достовер-
ная информация о перспективах развития корпорации, причинах снижения выпла-
ты дивидендов или их невыплаты и направлениях реинвестирования чистой при-
были. Западные финансисты полагают, что доля дивидендных выплат в устойчиво
работающей корпорации должна составлять не более 30-40%. Остальная доля чи-
стой прибыли (70-60%) должна быть направлена на цели развития корпорации.
Контрольно-аналитическая работа заключается в осуществлении системати-
ческого контроля над исполнением консолидированного п локальных бюджетов,
над структурой капитала, использованием основных и оборотных средств, плате-
жеспособностью и ликвидностью баланса корпорации. Организует финансовую
работу иа предприятиях различных форм собственности финансовый директор
или главный директор.
564 Глава 13 Содержание финансовой работы и контроля в корпорации
13.2. Обязанности финансового менеджера (директора)
В современной структуре акционерного общества (корпорации) управление фи-
нансами осуществляет главный финансовый менеджер (директор). В рыночной
экономике принципиально меняется концепция хозяйствования. В ее основе не
затратный подход, а анализ спроса и предложения товаров и услуг.
Кардинальным образом меняется и стратегия финансирования корпораций.
Финансирование должно осуществляться преимущественно за счет собственных
средств в форме чистой прибыли и амортизационных отчислений. Независимые
собственники финансируют друг друга посредством предоставления коммерческо-
го кредита, выпуска и размещения эмиссионных ценных бумаг, финансового ли-
зинга и др. Акционерные компании в рыночной среде несут полную материальную
ответственность за проводимую ими финансовую политику своими доходами и
имуществом. Такая ситуация определяет и другую особенность управления финан-
сами корпорации — необходимость аналитического подхода к ее деятельности.
При этом часто требуется оценка финансовой устойчивости не только своей ком-
пании, но п ее партнеров, так как иногда возникает цепочка неплатежей (вслед-
ствие дефицита денежной наличности) с негативными последствиями для хозяй-
ствующих субъектов.
Без финансового анализа и планирования невозможно правильно выбрать
стратегию и тактику корпорации в сфере финансов, инвестиций и инноваций.
Устойчивость дохода корпорации непосредственно зависит от качества долго-
срочных и среднесрочных управленческих решений. По данным ученых-эконо-
мистов США, колебания доходности на 80% определяются выбором стратегиче-
ских решений.
Стратегия управления компанией — это определение долгосрочных целей ее
развития и факторов повышения доходности и ликвидности с учетом возможных
изменений рыночной конъюнктуры. Стратегические решения (выбор вариантов)
создают основу для принятия правильных оперативных решений по управлению
финансовыми ресурсами корпорации. Процесс принятия управленческих реше-
ний показан па рис. 13.3.
Рис. 13.3. Процесс принятия управленческих решений в корпорации
13.2, Обязанности финансового менеджера (директора!
56S
Одна из основных целей любой компании — укрепление позиций иа рынке то-
варов и услуг. Эта цель достигается путем повышения объема продаж и прибыли,
что зависит от трех основных факторов:
♦ от типа компании;
♦ от настоящего и перспективного положения на рынке товаров и услуг;
♦ от поведения и целей собственников (владельцев) компании.
Цели корпорации определяются непосредственными обладателями ресурсов
(владельцами). Однако цели собственников (акционеров) могут противоречить
целям менеджеров корпорации. Менеджеры, являясь наемными служащими ком-
пании, стремятся увеличить общий объем продаж и прибыли (для поддержания
высокого имиджа компании), конечно, с учетом емкости данного сегмента рынка.
Собственники преследуют цель максимизации прибыли для получения боль-
шего дивиденда на принадлежащие им акции, что не всегда возможно. Собствен-
ники и менеджеры по-разному относятся и к риску. Например, менеджеры вправе
уменьшить инвестиционный риск, отказавшись от рискованных проектов, но
тогда не будет обеспечен максимум прибыли владельцам компании на вложен-
ный ими капитал. Финансовый менеджер может продать цепные бумаги данной
компании и приобрести более /Доходные, но рискованные бумаги других ком-
паний. Однако акционеры станут возражать против распыления акционерного
капитала.
Формальный контроль над деятельностью финансового менеджера осуще-
ствляет общее собрание акционеров. Более действенным может быть контроль
со стороны банков (прн оценке кредитоспособности заемщика на предмет выда-
чи ему ссуды), налоговых органов и т. д. Наиболее эффективно контролирует
работу финансового менеджера рынок, где определяется динамика спроса и пред-
ложения на товары и услуги, в том числе на ценные бумаги данного акционер-
ного общества.
Другой проблемой является сбалансированность краткосрочных и долгосроч-
ных целей корпорации. Если у корпорации не будет устойчивой прибыли, если
она не заботится о перспективных вложениях в инновации и основной капитал,
то корпорация перестанет существовать.
Анализ внешней среды осуществляют по следующим параметрам:
♦ изучение цен на товары и услуги, недвижимость, ценные бумаги;
♦ ставки налогообложения и процентные ставки по банковским кредитам и
депозитам;
♦ оценка деятельности конкурентов и др.
По результатам проведенного анализа выявляют альтернативные варианты,
проводят их оценку и принимают окончательные управленческие решения.
Ключевые должности в структуре финансового менеджмента западных про-
мышленных корпораций занимают:
♦ главный финансовый менеджер (руководитель штаба по управлению фи-
нансами);
♦ финансовый управляющий — казначей;
♦ главный бухгалтер — контролер.
566 Глава 13. Содержание финансовой работы и контроля в корпорации
Так, деятельность финансового руководства корпорации British Gas направле-
на на:
♦ управление кратко- л долгосрочными инвестициями;
♦ привлечение денежных ресурсов из различных источников для нормальной
работы корпорации;
♦ управление денежными (финансовыми) потоками;
* деятельность на финансовом рынке, денежном и рынке капитала;
♦ проектное (спонсорское) финансирование освоения новых нефтегазовых
месторождений.
Вся а га сложная финансовая работа обеспечивает стабильное положение ком-
пании на нефтегазовом рынке и делает ее привлекательной для потенциальных
инвесторов п кредиторов.
Схема управления финансами западной промышленной корпорации представ-
лена на рис. 13.4.
Таким образом, комплексная работа по принятию финансовых и инвестицион-
ных решений предполагает использование всего набора рыночных инструментов
привлечения денежных ресурсов для организации производственно-торгового
процесса в корпоративной группе.
Финансовые инструменты подразделяют на первичные (денежные средства,
ценные бумаги, дебиторская п кредиторская задолженность по текущим операци-
ям и др.) и вторичные, или производные (опционные, форвардные и фьючерсные
Рис. 13.4. Схема управления финансами западной промышленной корпорации
13.2. Обязанности финансового менеджера (директора) 567
Рис. 13.5. Примерная схема финансового управления для АО России
контракты). Примерная схема управления финансами для акционерных обществ
России приведена на рис. 13.5.
На небольших предприятиях роль финансового директора выполняет руково-
дитель или по его поручению главный бухгалтер. Работа финансового директора
входит как составляющая часть в функциональную систему высшего звена управ-
ления акционерной компании либо связана с предоставлением руководству ана-
литической информации, необходимой для принятия управленческих решений
финансового характера.
Финансовый директор использует следующие методы управления корпораци-
ей: планирование, самофинансирование, кредитование, страхование, самострахо-
вание (образование резервов), налогообложение, систему безналичных расчетов,
систему амортизационных отчислений, финансовые поощрения и санкции, тра-
стовые, залоговые, лизинговые, факторинговые и иные операции. Перечисленные
методы предполагают использование специальных приемов управления корпо-
ративными финансами: кредиты, займы, процентные ставки, дивиденды, коти-
ровки курса ценных бумаг и валют, дисконт и др.
Стратегической целью финансового директора является обеспечение денежны-
ми ресурсами процесса производства и продажи товаров (продукции, работ, услуг).
Он должен составить прогноз финансового состояния корпорации на ближайшее
будущее (квартал, год) и на более отдаленную перспективу (далее календарного
года). В соответствии с этой задачей разрабатывается стратегия формирования и
568
Глава 13. Содержание финансовой работы и контроля в корпорации
использования финансовых ресурсов на цели развития акционерной компании и
выплату дивидендов. Стратегические разработки финансового директор;! пред-
полагают обязательный прогноз возможного изменения государственной поли-
тики в финансово-кредитной сфере с точки зрения соответствия такой политики
целям и задачам корпорации.
Взаимоотношения предпринимателя (собственника) и финансового директо-
ра регулируются контрактом. Главное требование, предъявляемое предпринима-
телем к финансовому директору, - это эффективное управление денежным обо-
ротом; формирование денежных ресурсов в объеме, достаточном для покрытия
текущих финансово-эксплуатационных потребностей, инвестиций и выплаты диви-
дендов акционерам.
Финансовый директор должен обладать следующими основными качествами,
необходимыми ему для управления финансами корпорации в условиях рыноч-
ной экономики:
♦ концептуальными способностями, т. е. умением чувствовать связь между
своей компанией и внешним окружением;
♦ умением видеть главные направления, создающие благоприятные возмож-
ности пли угрозу акционерной компании;
♦ способностью прогнозировать спрос и предложение на рынке товаров и
услуг, на финансовом рынке и принимать управленческие решения в усло-
виях коммерческого риска.
Решения финансового менеджера должны опираться на результаты финансо-
вого анализа и достаточный объем информации. Основу информационного обес-
печения управления корпоративными финансами составляет информация фи-
нансового характера, содержащаяся:
♦ в бухгалтерской отчетности;
♦ в данных оперативного финансового учета (например, состояние расчетов с
дебиторами и кредиторами, отчеты об исполнении операционных и финан-
совых бюджетов, обзоры результатов фундаментального и технического ана-
лиза фондового рынка и др.);
♦ в сообщениях органов финансовой системы государства (Министерства фи-
нансов РФ, Министерства по налогам и сборам РФ, Государственного тамо-
женного комитета РФ, ФКЦБ России, Министерства по антимонопольной
политике РФ и пр.);
а также информация Центрального банка РФ иинформация товарных, фондовых
и валютных бирж и т. п.
Техническое обеспечение системы управления корпоративными финансами
является одним из приоритетных ее элементов. Современные системы, основан-
ные на безбумажной технологии (межбанковские расчеты, взаимозачеты, расчеты
с помощью кредитных карточек), используют сети ЭВМ, персональные ком-
пьютеры, функциональные пакеты прикладных программ типа «Олимп»- (разра-
ботчик — фирма «Росэкспертиза»); «Аналитик» (разработчик — фирма «Инэк»);
«Проект-эксперт» (разработчик — «Проинвест Консалтинг») и др.
13.3. Корпоративный финансовый контроль 569
Вывод
Финансовый директор с помощью финансовых методов и инструментов осу-
ществляет воздействие на движение капитала, реальных и финансовых активов,
прибыль, инвестиции, т. е. он соприкасается со всеми вопросами, которые отно-
сятся к финансово-хозяйственной деятельности корпорации.
13.3. Корпоративный финансовый контроль
Контроль является одной из завершающих стадий управления корпоративными
финансами, выступая в то же время необходимым условием управления ими.
Контроль сопутствует всем фазам индивидуального кругооборота фондов, начи-
ная от авансирования средств в производственные запасы и заканчивая процес-
сом реализации готовой продукции н поступлением выручки на счета корпора-
ции в банках.
Финансовый контроль — это метод управления финансовыми ресурсами хо-
зяйствующих субъектов. В западной экономической литературе внутрифирмен-
ный контроль часто отождествляют с аудитом.
Под аудитах обычно понимается ежегодная независимая проверка бухгал-
терской отчетности компании, проводимая в интересах се акционеров. Лудит,
однако, предусматривает более широкое применение, чем только проверка бух-
галтерской отчетности. Внутренний аудит представляет собой действенный
инструмент управления, позволяющий определить отклонения от утвержденных
планов, норм и стандартов. Внутренний аудит призван помочь руководству ре-
ально оценить позитивные и негативные аспекты деятельности корпорации.
Западные экономисты выделяют следующие принципы внутрифирменного
финансового контроля:
1 . Разделение обязанностей. Ответственность между служащими компании
распределяют так, чтобы никто не нес ответственности за операцию в целом.
Таким образом, лицо, разрешающее операцию, не несет ответственности за
участвующие в ней активы и за регистрацию данной операции.
2 . Разрешение и одобрение. Этот принцип заключается в том, что все опера-
ции должны быть одобрены главным финансовым менеджером (директо-
ром) корпорации с опорой на те объемы денежных средств, на отпуск кото-
рых он имеет полномочия. Основная идея в данном случае состоит в том,
что работа каждого лица проверяется другим лицом без какого-либо дуб-
лирования. В акционерных обществах работа Правления проверяется Со-
ветом директоров и ревизионной комиссией. Физический контроль заклю-
чается в праве допуска проверяющего к активам и документам компании.
Чтобы управлять контролем, руководство должно соста вить план его орга-
низации. Данный план должен содержать четкие инструкции, оговаривать
права и обязанности различных официальных лиц, чтобы исключить бес-
полезное дублирование их работы.
3 . Важность свидетельства. Основной частью системы контроля является сви-
детельство выполнения работы, заверенное подписью контролера, который
должен поставить свою подпись, подтверждающую, что работа выполнена
570
Глава 13. Содержание финансовой работы и контроля в корпорации
качественно. Без таких свидетельств невозможно определить, что система
контроля работает в запланированном режиме.
4 . Ограниченная система контроля. Теоретические аспекты финансового кон-
троля не всегда применимы па практике. Успех системы контроля зависит
от проверяющих, а они могут уставать п быть не во всем компетентными.
Контроль не эффективен, если возникает сговор между служащими компа-
нии. Поэтому даже самые лучшие системы контроля нс гарантируют полно-
го успеха, хотя риск неудач понижается, если контроль осуществляют высо-
коквалифицированные специалисты. В связи с этим руководство обязано
регулярно проверять качество работы контролеров, точность выявления
ими слабых мест и своевременность обнаружения ошибок. Во многих круп-
ных корпорациях руководители филиалов не в состоянии уделять достаточ-
ного времени выполнению контрольных функций. В этом случае потенци-
альные преимущества от регулярного контроля часто превышают затраты
на создание внутреннего аудита. Важным критерием работы такого подраз-
деления является снижение потенциальных убытков.
Система контроля предназначена для помощи руководителям компаний в во-
просах:
♦ выбора между альтернативными действиями, планирования действий, кото-
рые должны быть произведены в течение определенного периода;
♦ выявления ошибок конкретных исполнителей, которые могут заключаться
в постановке нереальных целей при наличии точных прогнозов или в невы-
полнении тех действий, которые должны быть предприняты для реализации
конкретных маркетинговых, инвестиционных и иных решений,-
♦ исправления ошибок и закрепления успеха.
Руководству корпорации необходимо обеспечить составление достоверной
бухгалтерской отчетности, поскольку она:
♦ формирует основу ежегодно публикуемых отчетов;
♦ предоставляет сведения о ежедневно принимаемых решениях; которые по-
могают руководству оценить текущее положение компании и детально из-
учить ее деятельность за истекший период;
♦ помогает при составлении прогнозов;
♦ позволяет сравнивать фактические результаты с планом и выявлять причи-
ны отклонений.
Если у корпорации есть зарубежные филиалы и отделения, в которых местное
руководство принимает самостоятельные решения, то центральной дирекции не-
обходима достоверная информация обо всех филиалах для оценки результатов
принятых решении в целом.
Важным объектом финансового контроля являются финансовые показатели
бюджетов компании. Для осуществления контроля исполнения бюджетов Мини-
стерство экономического развития РФ рекомендует использовать двухуровне-
вую систему.
Нижний уровень — контроль исполнения бюджетов структурных подразделе-
ний компании. Такой контроль осуществляют их руководители.
13.3. Корпоративный финансовый контроль 571
Верхний уровень — контроль исполнения бюджетов структурных подразделе-
ний компании. Его проводят финансово-экономические службы и бухгалтерия
компании.
Ключевыми элементами системы контроля являются:
♦ объекты контроля — бюджеты структурных подразделений;
♦ предметы контроля — отдельные показатели бюджетов (соблюдение лимита
фонда оплаты труда, расходов сырья, материалов и энергии и т. д.);
♦ технология контроля бюджетов — осуществление процедур, необходимых
для определения отклонения фактических показателей бюджетов от плано-
вых в абсолютных суммах и в относительном выражении (процентах):
♦ субъекты контроля — структурные подразделения и экономические службы
компании.
Контроль выполнения доходной части сводного бюджета призван обеспечить
бесперебойность финансирования текущей и инвестиционной деятельности кор-
порации. Его осуществляет финансовая служба. Контроль соблюдения расходной
части консолидированного бюджета является важной проблемой, от решения ко-
торой зависит эффективность финансово-хозяйственной деятельности компании.
Рекомендуется устанавливать чегкий порядок проведения управленческих
процедур, который обеспечивает:
♦ оперативный анализ фактических отклонений от планового, функциональ-
ных и сводного бюджета за месяц, квартал;
♦ разработку мероприятий по устранению непроизводственных расходов и по-
терь, а также удорожающих факторов, выявленных в ходе анализа:
♦ оформление и передачу дирекции корпорации аналитических материалов
по исполнению сводного и функциональных бюджетов в целях корректи-
ровки их доходной и расходной частей.
Следует использовать метод пересмотра расходов бюджета, основанный на при-
нятой системе приоритетов финансирования (оплаты) текущих расходов корпора-
ции.
Приоритетными являются следующие расходы бюджета:
♦ оплата труда работников в расчете на производственную программу;
♦ выплата налогов в федеральный, региональные и местные бюджеты;
♦ взносы в государственные социальные внебюджетные фонды;
♦ оплата закупок материальных ресурсов п энергии.
В целях повышения эффективности управления корпоративными финансами
целесообразно создавать и внедрять в каждой компании комплексную автомати-
зированную систему бюджетного планирования (на базе локальной компьютер-
ной сети). Такая система позволяет получать оперативную (ежедневную) инфор-
мацию об исполнении бюджетов и своевременно вносить коррективы в доходную
и расходную части.
Наряду с бюджетным важным элементом корпоративного контроля является
финансовый анализ бухгалтерской отчетности, который включает следующие
виды анализа:
♦ горизонтальный;
572
Глава 13. Содержание финансовой работы и контроля в корпорации
♦ вертикальный;
♦ трендовый;
♦ финансовых коэффициентов (финансовой устойчивости, платежеспособно-
сти, ликвидности баланса, рентабельности активов, собственного капитала
и продаж, оборачиваемости активов);
♦ сравнительный (пространственный);
♦ факторный.
Анализ бухгалтерской отчетности выражается в исследовании абсолютных по-
казателей, представленных в этой отчетности. В процессе такого анализа устанав-
ливают состав и структуру имущества корпорации, се финансовые вложения, ис-
точники образования собственного капитала, изучают связи с поставщиками и
покупателями, определяют объем н источники привлеченных средств, оценивают
объем выручки от продаж и прибыли. Устанавливают долю чистой прибыли в вы-
ручке от реализации продукции, т. е. величину налоговой нагрузки на корпорацию.
Метод финансовых коэффициентов характеризует соотношение между показа-
телями бухгалтерской отчетности, а также взаимосвязи между ними. При прове-
дении анализа следует учитывать следующие факторы:
♦ эффективность применяемых методов планирования;
♦ достоверность бухгалтерской отчетности;
♦ использование различных методов учета (учетной политики);
♦ уровеньдиверсификацип хозяйственной деятельности предприятий-конку-
рентов;
♦ статичность применяемых коэффициентов и др.
В практике западных корпораций (США, Канады, Великобритания) наиболь-
шее распространение получили следующие финансовые коэффициенты.
1. R0/ — прибыль на инвестированный капитал, (%):
ММ________читая прибыль посте налогообложения_хЮО
инвестированный х (Собственный + долгосрочные , V • 1
капитал 1 капитал обязательства*
2. ROA (Return on Assets) — прибыль на общую сумму активов:
ROA = vu^^CbUb-xi00. (13.2)
всегоактивов
3. ROE (Return ап Equity) — чистая прибыль на собственный капитал:
ROE = —Чист^”Р“был!?_ х 100. (13.3)
Сооапаеюлсй капитал
4. ROS {Return on Sales') — чистая прибыль, приходящаяся на объем продаж
ROS ^Чистаяприбшь (13.4)
Объемпродаж
Техника финансового анализа представлена в Методических рекомендациях
по разработке финансовой политики предприятия, предложенных Министерством
экономического развития РФ с 01.10.97.
13.3. Корпоративный финансовый контроль 573
Выводы
1. Формирование надежной и гибкой системы управления корпоративными
финансами, направленной на решение проблемы бюджетной, кредитной, ин-
вестиционной, амортизационной и налоговой политики, позволит значитель-
но ускорить реорганизацию деятельности предприятий применительно к ры-
ночным условиям хозяйствования. Создание такой системы требует тесного
взаимодействия производственных сбытовых, маркетинговых, экономиче-
ских и других служб предприятий для обеспечения их финансовой устойчи-
вости, платежеспособности и повышения уровня доходности.
2, Финансовая система сквозного планирования и контроля (посредством бюд-
жетирования доходов и расходов) должна быть направлена на:
♦ повышение управляемости и адаптацию предприятия к непрерывно из-
меняющимся условиям на товарных и финансовых рынках;
♦ обеспечение быстрого получения информации о стратегии и тактике
управления корпоративными финансами;
♦ создание условий для усиления взаимодействия с зарубежными партне-
рами в сфере финансов, кредита и инвестиций.
3. После перехода на качественно иной уровень планирования и контроля пред-
приятие становится более привлекательным и открытым для инвесторов, кре-
диторов н иных партнеров, что расширяет его финансовые возможности.
Глава 14
РЕОРГАНИЗАЦИЯ КОРПОРАЦИЙ: СЛИЯНИЕ,
ПОГЛОЩЕНИЕ, ДРОБЛЕНИЕ И ЛИКВИДАЦИЯ
14.1. Зарубежный опыт поглощения и слияния компаний
Инвестиции, предназначенные для поглощения какой-либо компании, имеют рис-
кованный характер. Для того чтобы оцепить эффективность вложении капитала,
проводят инвестиционный анализ. Финансовая операция считается эффективной,
если компания-инвестор получает чистую дисконтированную стоимость (NPV) и
приемлемую внутреннюю норму доходности (IRR).
В практике западных корпораций (США, Канады, ЕЭС, Японии) применяют
три основных законодательно закрепленных способа поглощения одних компа-
ний другими'
♦ слияние или консолидацию;
♦ поглощение путем приобретения контрольного пакета акций;
♦ поглощение путем приобретения активов компании.
С финансовой точки зрения термин «слияние» используют применительно к
любой форме поглощения.
Слияние предполагает полное поглощение одной компании другой. Поглощаю-
щая компания сохраняет свой юридический статус и индивидуальность и приобре-
тает в собственность все активы и обязательства поглощаемой компании. После
слияния поглощенная компания перестает существовать как юридическое лицо.
Консолидация — это слияние, при котором образуется принципиально новая ком-
пания, а поглощаемая и поглощающая компании прекращают свою деятельность.
Главное преимущество слияния в том, чт о эта форма проста для юридического
оформления и не требует слишком больших затрат по сравнению с другими форма-
ми поглощения, так как компании приходят к соглашению об объединении своей
деятельности. Недостаток слияния втом, что такое решение должно быть одобре-
но большинством голосов в обеих компаниях. Как правило, для этого требуется
2/3 (а иногда и больше) голосов, чего не всегда можно достичь (особенно в корот-
кие сроки).
Причиной слияния чаще всего является рост капитализированной стоимости
объединенной компании, что выгодно владельцам ее акций. В результате дости-
гается синергетический эффект. Причины синергии (synergy):
♦ операционная экономия, получаемая в результате возрастающей отдачи от мас-
штаба управления, маркетинга, производства пли распределения ресурсов;
14.1. Зарубежный опыт поглощения и слияния компаний
575
♦ финансовая экономия, которая проявляется в снижении трансакционных за-
трат и более качественной подготовке финансовых сделок менеджерами;
♦ дифференцированная эффективность, суть которой в том, что если управле-
ние поглощенной компании было неэффективным, то после слияния акти-
вы объединенной фирмы станут более производительными;
♦ возросшая рыночная мощь благодаря получению конкурентных преимуществ
на товарном и финансовом рынках.
Такны образом, положительный эффект от слияния выражается:
♦ в увеличении доходов;
♦ в снижении текущих издержек;
* в уменьшении налогов;
♦ в снижении инвестиционных затрат в основной капитал.
Второй способ поглощения — выкуп контрольного пакета акций. Данный про-
цесс начинают с предложения дирекции одной компании служащим другой вы-
купить часть их акций. В определенный момент акционерам поглощаемой компа-
нии предлагают продать их акции.
При выборе между поглощением путем выкупа контрольного пакета акций и
слиянием необходимо учитывать следующие факторы:
♦ при поглощении путем выкупа контрольного пакета акций не обязательно
созывать общее собрание акционеров для одобрения решения о поглощении
большинством голосов;
♦ компания-инвестор может обратиться со своим предложением напрямую к
акционерам интересующей ее фирмы;
♦ поглощение путем выкупа контрольного пакета акций обычно дорогостоя-
щий процесс, так как часть акционеров поглощаемой компании может отка-
заться от продажи своих акций. В такой ситуации фирма не может быть по-
глощена полностью либо поглощение будет стоить очень дорого;
♦ полное поглощение одной компанией другой обычно заканчивается их слия-
нием.
Третий способ поглощения — приобретение активов поглощаемой компании,
что равноценно ее покупке. Данный способ поглощения требует формального со-
гласия акционеров продаваемой компании.
Финансовые аналитики, как правило, выделяют три типа поглощения:
1 . Горизонтальное поглощение — это поглощение компаний, работающих в той
же отрасли, что и компания-инвестор. Такие компании являются конкурен-
тами на рынке.
2 . Вертикальное поглощение предполагает участие компаний, действующих в
различных отраслях хозяйства и сферах бизнеса.
3 . Конгломерационное поглощение — это случай, когда бизнес компании-по-
купателя и деятельность поглощаемой фирмы совершенно нс связаны меж-
ду собой, например приобретение компьютерной компанией фирмы по вы-
пуску лекарственных средств.
Следовательно, получение контроля над компанией — это сложный процесс, в
результате которого управление фирмой переходит от одной группы акционеров
576
Глава 14. Реорганизация корпораций...
к другой. Это касается любого из грех случаев: слияния (консолидации), выкупа
контрольного пакета акций и приобретения активов (имущества).
Определенной группой лиц могут быть также предприняты попытки получе-
ния контроля над корпорацией при голосовании за новый состав совета директо-
ров. Данный процесс называют оспаривание полномочий иа голосование за других
акционеров по доверенности.
Может быть также осуществлен полный переход частного капитала компании
в собственность небольшой группы акционеров (в нее обычно входят менеджеры
этой компании и некоторые сторонние инвесторы). Наиболее распространенное
название такой формы получения контроля над корпорацией — выкуп контроль-
ного пакета акций за счет кредита. Чаще всего средства для выкупа акций явля-
ются заемными. Когда руководство компании активно участвует в этом процессе,
такие сделки также носят название выкупа контрольного пакета менеджментом.
Акции компании в таком случае исключаются из биржевых листингов и более не
котируются на вторичном фондовом рынке.
За рубежом наиболее распространенным способом приобретения контроля над
компанией стал выкуп контрольного пакета за счет кредита.
14.2. Правовые основы реорганизации акционерных обществ в
России
Согласно законодательству РФ, реорганизация акционерных обществ может осу-
ществляться в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преоб-
разования.
Формирование имущества обществ создаваемых в результате реорганизации,
осуществляется только за счет имущества реорганизуемых обществ. Общество
считается реорганизованным (за исключением случаев реорганизации в форме
присоединения) с момента государственной регистрации вновь возникающих
юридических лиц. При реорганизации общества путем присоединения к другому
обществу первое из них считают реорганизованным с момента внесения органом
государственной регистрации записи о прекращении деятельности присоединен-
ного общества в единый государственный реестр юридических лиц.
Не позднее 30 дней с даты принятия решения о реорганизации общества, а при
его реорганизации в форме слияния или присоединения — с даты принятия реше-
ния об этом последним из обществ, участвующих в слиянии или присоединении,
общество обязано письменно уведомить об этом своих кредиторов и опублико-
вать в специальном печатном издании сообщения о принятом решении. Кредито-
ры общества в течение 30 дней с даты направления им уведомления или в течение
30 дней с даты опубликования сообщения о принятии решения вправе в письмен-
ной форме потребовать досрочного прекращения или исполнения его обязательств
и возмещении им убытков.
Государственная регистрация обществ, созданных в результате реорганизации,
и внесение записей о прекращении их деятельности, осуществляется при нали-
чии доказательств об уведомлении кредиторов. Если разделительный баланс или
передаточный акт не дает возможность установить правопреемника реорганизо-
ванного общества, то юридические лица, созданные в результате реорганизации,
несут солидарную ответственность по обязательствам реорганизованного обще-
ства перед его кредиторами.
Слиянием считают возникновение нового общества посредством передачи ему
всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением дея-
тельности последних. Юридические лица, участвующие в слиянии, заключают
между собой договор. Договор определяет порядок и условия слияния, а также
порядок конвертации акций каждого общества в акции нового общества. Совет
директоров акционерного общества выносит на решение общего собрания акцио-
неров каждого общества, участвующего в слиянии, вопрос о реорганизации в фор-
ме слияния, об утверждении договора и устава общества, создаваемого в резуль-
тате слияния. Образование органов вновь формируемого общества осуществляют
на совместном общем собрании акционеров обществ, участвующих в слиянии.
Порядок голосования на совместном общем собрании акционеров может быть
установлен договором о слиянии общества. При слиянии акции общества, при-
надлежащие другому обществу, участвующему в слиянии, а также собственные
акции, принадлежащие участвующему в слиянии обществу, погашают.
Присоединением общества считают прекращение деятельности одного или не-
скольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому акционерно-
му обществу. Правовые отношения по присоединению общества регулируют спе-
циальным договором. Договор устанавливает порядок и условия присоединения,
а также порядок конвертации акций присоединяемого общества в акции общества,
к которому осуществляют присоединение. При присоединении общества акции
присоединяемого общества, принадлежащие обществу, к которому осуществля-
ют присоединение, а также собственные акции присоединяемого общества пога-
шают. Совет директоров каждого общества выносит на рассмотрение общего со-
брания акционеров своего общества, участвующего в присоединении, вопрос о
реорганизации и об утверждении договора о присоединении. Совет директоров
присоединяемого общества также выносит на рассмотрение общего собрания ак-
ционеров вопрос об утверждении передаточного акта. Совместное общее собра-
ние акционеров указанных обществ принимает решение о внесении изменений и
дополнений в устав. В случае присоединения одного общества к другому к по-
следнему переходят все права и обязанности присоединяемого общества соглас-
но передаточному акту.
Разделением общества считают прекращение его деятельности и передачу всех
прав и обязанностей вновь образуемым обществам. Совет директоров реоргани-
зуемого в форме разделения общества выносит на рассмотрение общего собрания
акционеров вопрос о реорганизации общества в форме разделения, порядке и
условиях этого разделения ио создании новых обществ, а также о прядке конверта-
ции акций реорганизуемого общества в акции вновь образуемых обществ и об
утверждении разделительного баланса. Общее собрание акционеров каждого вновь
образуемого общества принимает решение об утверждении его устава и фюрмиро-
вании его органов. Каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший
против или не принимавший участия в голосовании по вопросу о его реорганиза-
ции, должен получить акции каждого общества, создаваемого в результате разделе-
ния, предоставляющие ему такие же права, что и акции, принадлежащие ему в ре-
организуемом обществе. При разделении общества все его права и обязанности
578
Глава 14, Реорганизация корпораций...
переходят к двум или нескольким вновь образуемым обществам в соответствии с
разделительным балансом.
Выделением общества считают создание одного или нескольких обществ с пе-
редачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества с сохранением
деятельности последнего. Совет директоров (Наблюдательный совет) реоргани-
зуемого общества выносит на рассмотрение общего собрания акционеров вопрос
о реорганизации общества и форме выделения, о порядке и об условиях выделе-
ния, о создании нового общества, о конвертации акций реорганизуемого обще-
ства в акции создаваемого общества и о порядке такой конвертации (распределение,
приобретение), а также об утверждении разделительного баланса. Общее собра-
ние акционеров каждого создаваемого общества принимает решение об утверж-
дении его устава и образовании его органов. Если в соответствии с решением о
реорганизации в форме выделения единственным акционером создаваемого об-
щества становится реорганизуемое общество, то утверждение устава создаваемо-
го общества и образование его органов осуществляет общее собрание акционеров
реорганизуемого общества.
Если решение о реорганизации общества в форме выделения предусматривает
конвертацию акций реорганизуемого общества в акции создаваемого общества или
распределение акций создаваемого общества среди акционеров реорганизуемого
общества, то каждый акционер последнего, голосовавший против или не прини-
мавший участие в голосовании по вопросу о реорганизации общества, должен по-
лучить акции каждого общества, создаваемого в результате выделения. Данные ак-
ции должны гарантировать акционеру те же нрава, что и акции, принадлежащие
ему в реорганизуемом обществе. При выделении из состава общества одного или
нескольких обществ к каждому из них переходит часть прав и обязанностей реорга-
низованного в форме выделения общества исходя из разделительного баланса.
По единогласному решению всех акционеров общество может быть преобразо-
вано в некоммерческое партнерство. Участники вновь создаваемого юридическо-
го лица принимают на своем совместном заседании решение об утверждении уч-
редительных документов и избрании органов управления.
14.3. Финансовые аспекты поглощений и слияний
Одной из главных проблем, возникающих в процессе поглощения какой-либо
компании другой компанией или при слиянии двух или более фирм (т. е. их реор-
ганизации), является регулирование денежных отношений. В рамках данной про-
блемы можно сформулировать более частные аспекты роли корпоративных фи-
нансов в процессе поглощения и слияния акционерных компаний;
1. Преимущества поглощения определяются тем, насколько этот процесс соот-
ветствует стратегическим целям корпорации. Эти преимущества с достаточ-
ной степенью точности можно оценить, используя метод дисконтированно-
го денежного потока.
2. При поглощении одной компанией другой (целевой фирмы) следует учиты-
вать ряд факторов: юридический, налоговый, учетный и др.
3. Поглощение используется акционерами как инструмент контроля действий
руководства компании. Иногда поглощение является результатом конфликта
14.3. Финансовые аспекты поглощений и слияний
579
между менеджерами и акционерами и принятие решения о смене дирекции
в результате поглощения служит средством его разрешения.
4. Слияние и поглощения часто являются недружественными операциями и
нс всегда заканчиваются проведением спокойных переговоров между ком-
паниями. Поглощаемая (целевая) фирма может оказывать сопротивление
компании-инвестору и занимать оборонительную позицию.
В теоретическом аспекте анализ слияния достаточно прост. Приобретающая
компания осуществляет анализ и оценку капитального бюджета, чтобы установить,
превысит ли стоимость ожидаемого от слияния приростного денежного потока
цену, которую необходимо заплатить за приобретаемую (целевую) компанию.
Если чистый приведенный эффект положителен, то приобретающей компании сле-
дует осуществить сделку по покупке целевой фирмы. Акционерам приобретаемой
компании целесообразно принять предложение, если предлагаемая цена больше
приведенной стоимости будущего денежного потока. Таким образом, приобрета-
ющая компания должна оценить:
♦ денежный поток, который получится в результате покупки целевой фирмы;
♦ возможное изменение рентабельности собственного капитала;
♦ предполагаемую оплату слияния — наличными денежными средствами, соб-
ственными акциями, иными ценными бумагами или их комбинацией.
Только после оценки выгоды от слияния менеджеры и акционеры приобретаю-
щей и приобретаемой компаний должны решить вопрос о способе ес распределе-
ния. Возмещение сумм, причитающихся акционерам поглощаемой компании, мож-
но осуществить:
♦ путем выплаты денежной наличности;
♦ эмиссионными ценными бумагами (акциями и облигациями);
♦ путем комбинации этих двух форм.
Условия слияния валены для контрагентов, так как они влияют:
♦ на структуру капитала компании после слияния;
♦ на налоговый режим акционеров поглощающей и поглощаемой фирм;
♦ на возможность акционеров поглощаемой компания получить дополнитель-
ные доходы от принадлежащих им акций после слияния;
♦ на правовое регулирование деятельности поглощающей компании со сторо-
ны органов федеральной власти после процесса слияния.
В США большую роль в процессе слияний играют инвестиционные банки. Они
могут быть вовлечены в процесс слияний несколькими способами, среди которых:
♦ участие в организации процедуры слияния;
♦ помощь поглощаемым компаниям в разработке и реализации тактики защи-
ты от нежелательных поглощений и слияний;
♦ оценка стоимости целевых кампаний;
♦ участие в финансировании слияний;
♦ спекуляция акциями компаний, которые являются потенциальными канди-
датами на слияния и поглощения.
580
Глава 14. Реорганизация корпораций...
10. Бригхем и Л. Гапенски предлагают следующие тактические действия по
защите целевых компаний, которые не желают быть купленными:1
♦ внесение в устав такого условия, которое предполагает ежегодное переизб-
рание только одной трети директоров, пли условия о том, что для решения о
слиянии необходимо 75% голосов акционеров;
♦ можно попытаться убедить акционеров целевой фирмы в том, что предло-
женная цена слишком мала;
♦ возбуждение судебных исков в целях получения возможной защиты у юри-
дических органов;
♦ скупка собственных акций па фондовом рынке для с симулирования роста
цен, по которым они будут предложены потенциальным инвесторам (поку-
пателям);
♦ приглашен ие «белых рыцарей», более приемлемых для высшего менеджмен-
та целевой фирмы но сравнению с потенциальными покупателями;
♦ приглашение «белых сквайров» (пассивных акционеров), которые склонны
одобрять попытки сегодняшних управляющих приобрести часть акций сво-
ей компании;
♦ применение тактики «отравленных пилюль» и другие финансовые инстру-
менты для отражения атак потенциальных компаний-инвесторов. «Отрав-
ленные пилюли» делают покупку целевой компании не только невыгодной,
но и бессмысленной. К тактике «отравленных пилюль» относят:
♦ займы, предусматривающие немедленное их погашение;
♦ продажу по рыночной цене наиболее ликвидных активов;
♦ выдачу высоких премий (тантьем) служащим целевой фирмы, которые
приводят к большому оттоку денежной наличности и делают слияние не-
выгодной финансовой операцией;
♦ проведение защитных слияний, которые наделяют компанию сомнитель-
ными активами и сопровождаются большими затратами по обслужива-
нию заемного капитала;
♦ реализация права на покупку акций для акционеров, которое позволяет им
приобретать за 50% цепы акции поглощающей компании в случае, если их
фирму приобретают;
♦ проведение арбитражных операций (арбитраж) — операций по покупке и
быстрой продаже одного и того же товара или финансового актива иа двух
разных рынках по неодинаковым ценам, что позволяет получить доход, сво-
бодный от риска.
Однако крупные брокерские фирмы (аналогично частным состоятельным
инвесторам) занимаются и другим видом арбитража, который называют ри-
сковым арбитражем. Рисковые арбитражеры спекулируют акциями компаний,
которые потенциально могут стать целью приобретения. Чтобы быть удачли-
вым, арбитражеру необходимо уметь выявлять вероятные объекты поглощения,
иметь возможность сделать удачную заявку на покупку акций, приносящую
’ Бригхем 10., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: В 2-х т. / Пер. с англ. — СПб.: Эко-
номическая школа, 1997. Т. 2. С. 424.
14.3 Финансовые аспекты поглощений и слиянии
большие выгоды, входить и выходить из биржевой игры быстро и с минималь-
ными трансакционными издержками.
В целях определения финансовой эффективности проекта поглощения или
слияния используют стандартный метод, который базируется на технике дискон-
тированных денежных потоков {Discounted Cash Flow, DCF). Данный метод вклю-
чает следующие действия:
1 . Определение параметров, которые необходимы для расчета денежного по-
тока поглощаемой компании при рассмотрении различных сценариев роста
объема продажи и рентабельности.
2 . Оценка минимально допустимой нормы доходности для проекта поглощения;
3 . Расчет максимально допустимой цены приобретения для различных сцена-
риев при минимально допустимой норме рентабельности проекта
4 . Определение нормы доходности, которую получит инвестор при различных
сценариях роста и рентабельности.
Минимально допустимая норма доходности проекта поглощения определяется
затратами на капитал компании-инвестора, скорректированными с учетом уровня
риска д анного проекта.
Для расчета затрат на капитал используют формулу оценки эффективности
финансовых активов Модильяни—М.лллерг{СарИа1 Asset Pricing Model — САРМ).
Согласно модели С АРМ-.
(14.1)
где Ке— ожидаемая доходность акций данной компании, %;
Kq— доходность безрисковых ценных бумаг (в США берут за основу государ-
ственные казначейские векселя со среднегодовой доходностью 5-8%, используе-
мые для краткосрочного (до одного года) регулирования денежного рынка);
К, — ожидаемая доходность в среднем иа фондовом рынке, %;
3 — бета-коэффициеит данной компании.
Показатель (Кл - KJ представляет собой рыночную (в среднем) премию за
риск инвестирования своего капитала в корпоративные ценные бумаги (акции и
облигации) других компаний. Аналогично показатель (К - К^) выражает пре-
мию за риск вложения кап итала в эмиссионные ценные бумаги данной компании.
Модель САРМ означает, что премия за риск инвестирования в ценные бумаги дан-
ной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск.
Системный (недиверенфицируемый) риск в рамках модели САРМ определяют
с помощью бета-коэффициента. Каждый вид ценной бумаги имеет свой бета-ко-
эффициент. Он выражает индекс доходности данного финансового актива по от-
ношению к средней доходности на фондовом рынке в целом. Значение бета-ко-
эффициента устанавливают по статистическим данным для каждой акционерной
компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовой бирже, н периодически
публикуют в специальной справочной литературе.
По рынку ценных бумаг в целом бета-коэффициент равен единице, а для боль-
шинства корворацийон колеблется в диапазоне от 0,5 до 2,0. Интерпретация бета-
коэффициента следующая;
? “ 1 — означает, что акции данной компании имеют среднюю степень риска, ко-
торая сложилась на рынке в целом;
582
Глава 14. Реорганизация корпораций...
р > 1 — ценные бумаги данной компании более рискованны, чем в среднем на
фондовом рынке;
р < 1 — ценные бумаги данной компании менее рискованны, чем в среднем на
фондовом рынке.
В России определение затрат иа капитал связано со следующими особенностями:
♦ отсутствием развитого рынка ценных бумаг;
♦ высокими темпами инфляции (12-14% в год);
♦ сильным влиянием со стороны государства иа формирование базовых пока-
зателен финансового рынка.
Определение максимально допустимой цены приобретения компании для раз-
личных сценариев при минимально допустимой норме доходности предполагает
полное исключение условия инфляции. Цена компании должна соответствовать
цепе на момент реализации проекта поглощения. Данный подход предполагает
прогнозирование реальных денежных потоков в отечественной валюте и их по-
следующее дисконтирование с использованием реального значения затрат на ка-
питал (правильный выбор ставки дисконтирования). Метод расчета, основанный
на реальных денежных потоках в национальной валюте и реальном значении затрат
на капитал, содержит минимальное количество составляющих, способных иска-
зить прогнозируемые денежные потоки.
Расчет нормы доходности на собственный капитал компании-инвестора свя-
зан в России с определенными сложностями. Очень трудно установить безриско-
вую норму доходности.
Во-первых, после событий августа 1998 г. рынок государственных ценных бу-
маг в значительной степени деформирован. Во-вторых, недостаточно развит ры-
нок корпоративных ценных бумаг.
Неразвитость фондового рынка в РФ не позволяет определить с достаточной
степенью точности его среднюю норму доходности и тем более бета-коэффицн-
ент акций компании-инвестора.
В качестве альтернативного метода для определения нормы доходности на соб-
ственный капитал можно использовать средневзвешенную норму доходности на
собственные средства компаний, функционирующих в странах с развитым фи-
нансовым рынком.
Для установления нормы доходности используют соответствующие параметры
компаний, действующих в той исе отрасли, что и поглощаемая компания.
С учетом перечисленных положений можно использовать технику дискон-
тирования делеисных потоков для финансовой оценки проекта поглощения в
условиях переходной экономики России. Для оценки эффективности проекта
поглощения применительно к компании-инвестору могут быть использованы
следующие финансовые показатели:
♦ прибыль в расчете на одну акцию (Earnings per Share, EPS);
♦ коэффициент «долг/собственный капитал» (debt/equity);
♦ дивиденд на акцию (Dividend per Share, DPS);
♦ показатель возмоисного прироста долговой нагрузки.
Эти параметры определяют для компании-инвестора:
♦ до осуществления проекта поглощения;
U.3. Финансовые аспекты поглощений и слияний
БКГ
♦ после реализации проекта поглощения с финансированием за счет заемных
денежных средств;
♦ после реализации проекта поглощения с финансированием за счет эмиссии
акций.
Поясним указанные положения. Показатель прибыли в расчете на одну акцию
(EPS) выше при финансировании проекта поглощения за счет заемных средств
по сравнению с таким ясе показателем при финансировании за счет выпуска ак-
ций. Параметр «долг / собственный капитал» также выше при финансировании
проекта поглощения за счет заемных средств по сравнению с аналогичным пока-
зателем при финансировании за счет эмиссии акций.
Знаменатель формулы для расчета показателя прибыли на одну акцию (EPS)
относительно выше прн финансировании проекта поглощения за счет выпуска
акций, чем при финансировании за счет заемных средств. При этом числитель
формулы для расчета прибыли па одну акцию (EPS) в случае финансирования за
счет эмиссии акций относительно больше, чем при финансировании за счет заем-
ных средств. Однако высокие проценты по кредиту и высокая цена поглощаемой
компании по сравнению с компанией-инвестором часто не могут перекрыть вли-
яния дополнительной эмиссии акций иа снижение параметра прибыли на одну
акцию (EPS). Поэтому можно считать, что коэффициент «долг / собственный ка-
питал» выше при финансировании проекта поглощения за счет заемных средств.
Показатель потенциального прироста долговых обязательств отражает воз-
можность компании-инвестора осуществить финансирование проекта-поглоще-
ния за счет заемных средств. Данный параметр рассчитывают как разницу между
значением фактического (прогнозного) коэффициента «долг / собственный ка-
питал» и значением ориентира для коэффициента «долг/собственный капитал».
Величину последнего устанавливает руководство компании исходя из оптималь-
ной структуры капитала. Если показатель возможного прироста долговых обяза-
тельств имеет очень высокое значение, то финансировать проект поглощения за
счет заемных средств нецелесообразно. В ином случае необходимо скорректиро-
вать политику компании в отношении оптимальной структуры капитала, т. е. со-
отношение между заемными и собственными средствами. Приемлемое значение
данного соотношения 0,67 (40% / 60%).
Использование данного методологического подхода к оценке проекта и выбо-
ру способа его финансирования позволяет принять обоснованное решение о реа-
лизации проекта поглощения. Такой методологический подход учитывает специ-
фику экономической ситуации в России.
Оценка преимуществ потенциального поглощения — более сложная задача,
чем обычный анализ эффективности реальных инвестиционных проектов. Это
связано с тем, что большую часть прибыли инвестору могут принести нематери-
альные активы, которые сложно оценить. Следовательно, существует большая
вероятность совершения ошибки при оценке проекта поглощения. Для нивели-
рования такой ошибки С. Росс предложил несколько правил, которые рекомен-
довал соблюдать и и пес горам:1
1 Росс С., ВестерфилдР„ Джордан Б. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. —
Ч.: Лаборатория базовых знаний, 2000. С. 637.
584
Глава 14. Реорганизация корпораций,,.
♦ нельзя оставлять без внимания рыночную стоимость компании. Нет нужды
рассчитывать рыночную стоимость, если она четко проявляется на рынке;
♦ для целей поглощения оценивают только положительный денежный поток;
♦ используют реальную ставку дисконта. Это означает, что дисконтная ставка
должна быть выше определенного уровня, ниже которого денежный поток
при поглощении становится отрицательным;
♦ следует принимать во внимание стоимость оформления сделки. Это означа-
ет, что есть смысл минимизировать размеры комиссионного вознагражде-
ния инвестиционным банкам и юристам, а также затраты па выполнение тре-
буемых стандартов раскрытия информации.
Б западных странах финансовые операции по поглощению одной компании дру-
гой могут облагаться налогом, а могут быть освобождены от налогообложения. В слу-
чае налогооблагаемого поглощения акционеры поглощаемой компании продают
свои акции и получают в результате определенный доход, облагаемый налогом. При
поглощении, не облагаемом налогом, сделка считается обменом акций, а не их прода-
жей. Поэтому формально при такой ситуации налогооблагаемый доход отсутствует.
При сравнении указанных типов поглощения учитывают два основных фактора:
эффект прироста капитала и эффект переоценки капитальных активов. Эффект
прироста капитала возникает в том случае, когда акционеры поглощаемой компа-
нии вынуждены уплатить налог на прирост капитала при налогооблагаемом погло-
щении. Они вправе потребовать более высокую цену в качестве компенсации суммы
налога, увеличив тем самым стоимость поглощения. Величина налогообложения при
поглощении зависит также от роста стоимости активов поглощаемой компании.
В случае налогооблагаемого поглощения активы объекта поглощения переоценива-
ют от их исторической балансовой стоимости до текущей рыночной стоимос ги. Дан-
ный процесс получил название «эффекта переоценки». Эффект выражается в том,
что амортизационные отчисления на внеоборотные активы приобретенной компа-
нии могут быть увеличены, что и создает эффект от снижения налогов. В данном
случае амортизация является неденежным расходом, который учитывают в составе
производственных издержек и снижают тем самым налогооблагаемую базу.
Западные ученые-экономисты полагают, что доходы от снижения налогов яв-
ляются побудительным мотивом для слияния и поглощения. Так, С. Росс отме-
чал следующие пути уменьшения налогов1;
♦ использование налоговых убытков;
♦ использование невостребованных кредитных ресурсов;
♦ применение добавочного капитала;
♦ возможность списать стоимость амортизационных активов.
Бухгалтерская отчетность является одним из важнейших источников инфор-
мации о корпорации. Пользователями бухгалтерской отчетности наряду с руко-
водством компании являются потенциальные инвесторы и кредиторы. Принимая
стратегическое решение о поглощении компании, инвестор должен быть уверен в
достоверности информации, на которой данное решение базируется. Другими
' Росс С., Вестерфилд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. -
М.: Лаборатория базовых знаний, 2000. С. 635.
словами, бухгалтерскую отчетность следует составлять таким образом, чтобы от-
разить в ней наиболее важные аспекты активов, пассивов и финансовых резуль-
татов деятельности корпорации. Для полного понимания сути дела инвестору
нужно знать, по каким стандартам составлена бухгалтерская отчетность.
Бухгалтерская отчетность должна соответствовать следующим основным тре-
бованиям:
♦ бухгалтерский стандарт, в соответствии с которым составлена отчетность,
должен быть известен и понятен инвестору;
♦ бухгалтерская отчетность должна содержать достоверную информацию, что
необходимо подтвердить заключением независимой аудиторской фирмы,
чья репутация не вызывает сомнений у инвестора;
♦ формат представленной бухгалтерской отчетности должен быть приемле-
мым для проведения финансового анализа.
Для приведения бухгалтерской отчетности в формат, приемлемый для пнве-
с гора, необходимо ее трансформировать в один нз общепризнанных и широко ис-
пользуемых стандартов бухгалтерского учета. К ним относятся:
♦ Международные стандарты бухгалтерского учета (International Accounting
Standards);
♦ общепринятые принципы бухгалтерского учета США (US СААР);
♦ общепринятые принципы бухгалтерского учета Соединенного Королевства
Великобритании (UK СААР).
В настоящее время в России и странах ЕЭС проводится большая работа по гар-
монизации национальных стандартов бухгалтерского учета и приведению их в
соответствие с Международными стандартами бухгалтерского учета (МСБУ).
МСБУ являются наиболее перспективными стандартами с точки зрения осуще-
ствления проектов поглощения и слияния.
14.4. Ликвидация акционерного общества
Ликвидация юридических лиц в России регулируется ст. 61-65 ГК РФ. Ликвида-
ция акционерных обществ регулируется Федеральным законом -«Об акционер-
ных обществах» от 07.08.01 № 120-ФЗ (ст. 21-24).
Общество может быть ликвидировано как добровольно, так и по решению суда в
соответствии с Гражданским кодексом РФ. Добровольная ликвидация общества
означает прекращение его деятельности по решению общего собрания акционеров.
Основаниями для добровольной ликвидации общества могут быть: истечение срока,
на который оно создано; достижение цели, ради которой образовано общество, и др.
Ликвидация по решению суда имеет место в случае осуществления деятельности
без надлежащего разрешения (лицензии) либо в связи с другими неоднократными
или грубыми нарушениями действующего законодательства. ГК РФ и Федеральный
закон «Об акционерных обществах устанавливают и иные основания для ликвида-
ции общества в судебном порядке. Например, если число акционеров ЗАО превыша-
ет 50, то общество должно преобразоваться в открытое в течение года. Если за этот
период число акционеров не снижается до 50, то общество подлежит ликвидации в
судебном порядке. Общество обязано также принять решение о ликвидации, если
586
Глава '4. Реорганизация корпораций...
стоимость его чистых активов окажется меньше величины минимального уставного
капитала. Возможна также ликвидация общества в судебном порядке, если оно не
приняло решения о добровольной ликвидации по критерию чистых активов.
Наконец, признание судом несостоятельности (банкротства) общества влечет за
собой его ликвидацию. Оно вправе совместно с кредиторами принять решение об
объявлении своего банкротства и о добровольной ликвидации (ст. 65-2 ГК РФ).
Согласно Федеральному закону «О несостоятельности (банкротстве)» от 26.10.02
К» 127-ФЗ (ст. 2), под несостоятельностью (банкротством) понимают признанную
арбитражным судом или объявленную должником неспособность общества в пол-
ном объеме удовлетворять требования кредиторов по денежным обязательствам и
(пли) исполнят), обязанность по уплате причитающихся платежей. Критерием
неспособности удовлетворять требования кредиторов законодательство при-
знает неисполнение обязательств и (или) обязанности в течение трех месяцев с
момента наступления даты их исполнения.
В случае добровольной ликвидации общества его Совет директоров выносит
на рассмотрение общего собрания акционеров вопрос о ликвидации и назначе-
нии ликвидационной комиссии. Обшес собрание акционеров добровольно лик-
видируемого общества принимает решение о ликвидации и назначении ликви-
дационной комиссии. С момента назначения ликвидационной комиссии к ней
переходят все полномочия по управлению делами общества. Она также выступа-
ет от имени ликвидируемого общества в суде. Однако общее собрание акционе-
ров должно еще утвердить промежуточный ликвидационный баланс, а после за-
вершения расчетов с кредиторами — ликвидационный баланс.
Если акционером ликвидируемого общества является государство или му-
ниципальное образование, то в состав ликвидационной комиссии включают
представителя соответствующего комитета по управлению имуществом, фонда
имущества пли органа местного самоуправления. При невыполнении этого тре-
бования орган, осуществляющий государственную регистрацию общества, не
может дать согласие на назначение ликвидационной комиссии. Представитель
комитета по управлению имуществом, фонда имущества или органа местного
самоуправления включается в состав ликвидационной комиссии независимо от ко-
личества акций, которыми владеет государство или муниципальное образование.
Важен сам факт обладания эмиссионными ценными бумагами. Общество обязано
в письменной форме известить налоговый орган по месту постановки на учет об
объявлении несостоятельности (банкротства) и о его ликвидации в срок не по-
зднее трех дней со дня принятия такого решения.
Как следует из ст, 62-1 П< РФ, общее собрание акционеров, приняв решение о
ликвидации общества, обязано немедленно письменно сообщать об этом органу,
осуществляющему государственную регистрацию юридических лиц, который вно-
си г в единый государственный реестр юридических лиц сведения о том, что данное
юридическое лицо находится в процессе ликвидации. Однако содержание тако-
го письменного сообщения не раскрывается. Ликвидационная комиссия помещает в
органах печати, в которых публикуют данные о регистрации юридических лиц, сооб-
щение о ликвидации общества, порядке и сроках для предъявления к нему требова-
ний его кредиторами. Срок для предъявления требований кредиторами не может
быть менее двух месяцев начиная с даты опубликования сообщения о ликвидации
14.4. Ликвидация акционерного общества
587
общества. Публикуемое сообщение о ликвидации общества должно содержать сле-
дующую информацию: полное наименование, местонахождение, номер свидетель-
ства о государственной регистрации, номер решения органа, осуществившего
государственную регистрацию общества. Применительно к условиям Санкт-Петер-
бурга перечень документов, представляемых для исключения акционерного обще-
ства из городского реестра юридических лиц, следующий:
♦ заявление учредителей;
♦ решение учредителей о ликвидации юридического лица либо решение ар-
битражного суда;
♦ копия решения о назначении ликвидационной комиссии;
♦ копия объявления о ликвидации юридического лица в периодической печати;
♦ акт ликвидационной комиссии, утвержденный учредителями с приложени-
ем ликвидационного баланса, справок о снятии с налогового учета, закры-
тии банковского счета, о сдаче печати з соответствующие разрешительные
органы, о сдаче в архив кадровых документов, о капитализации выплат по
возмещению здоровья граждан.
За ликвидацию общества с иностранными инвестициями в Санкт-Петербурге
взимают регистрационный сбор.
Если на момент принятия решения о ликвидации общество не имеет обяза-
тельств перед кредиторами, то его имущество распределяется между акционера-
ми в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» (ст. 23).
Ликвидационная комиссия принимает меры к выявлению кредиторов и получе-
нию дебиторской задолженности, а также в письменной форме уведомляет креди-
торов о ликвидации общества После завершения срока для предъявления требова-
ний кредиторами ликвидационная комиссия составляет промежуточный баланс,
содержащий сведения о составе имущества ликвидируемого общества, предъяв-
ленных кредиторами требованиях, а также о результатах их рассмотрения. Проме-
жуточный ликвидационный баланс утверждается общим собранием акционеров по
согласованию с органом, осуществившим регастрацию ликвидируемого общества.
Если имеющиеся у ликвидируемого акционерного общества денежные средства
недостаточны для расчетов с кредиторами, то ликвидационная комиссия продает
иное имущество общества с публичных торгов в порядке, установленном для
исполнения судебных решений. Выплаты кредиторам ликвидируемого общества
денежных сумм ликвидационная комиссия осуществляет в порядке очередное гп,
установленной ст. 64 ГК РФ, в соответствии с промежуточным ликвидационным
балансом начиная со дня его утверждения. Исключение составляют кредиторы
пятой очереди, выплаты которым производятся по истечении месяца начиная с
даты утверждения ликвидационного баланса. После завершения расчетов с кре-
диторами ликвидационная комиссия составляет ликвидационный баланс, который
утверждается общим собранием акционеров по согласованию с органом, осуще-
ствившим государственную регистрацию ликвидируемого общества.
Следует отметить, что рассмотрение требований кредиторов касается только их
обоснованности и своевременности предъявления. Требования кредиторов, заяв-
ленные после истечения срока, установленного ликвидационной комиссией для их
предъявления, возмещают из имущества ликвидируемого общества, оставшегося
588
Глава 14. Реорганизация корпораций...
после удовлетворения требований кредиторов, заявленных в срок (ст. 64-5 ГК
РФ). Оставшееся после завершения расчетов с кредиторами имущество ликви-
дируемого общества ликвидационная комиссия распределяет между акционера-
ми в следующей очередности.
В первую очередь производятся выплаты по акциям, которые должны быть
выкуплены обществом по требованию акционеров.
Во вторую очередь осуществляют выплаты начисленных, но не выплаченных
дивидендов по привилегированным акциям и определенной уставом общества
ликвидационной стоимости по привилегированным акциям.
В третью очередь распределяют имущество ликвидируемого общества между ак-
ционерами - владельцами обыкновенных и всех типов привилегированных акций.
Распределение имущества каждой очереди производят после полного распре-
деления имущества предыдущей очереди. Выплата обществом предусмотренной
его уставом ликвидационной стоимост и по привилегированным акциям опреде-
ленного типа осуществляется после полной выплаты зафиксированной уставом
ликвидационной стоимости по привилегированным акциям предыдущей очере-
ди. Если имеющегося у общества имущества недостаточно для выплаты начи-
сленных, но не выплаченных дивидендов и определенной уставом ликвидацион-
ной стоимости всем акционерам-владельцам привилегированных акций одного
типа, то имущество распределяют между акционерами — владельцами данного
типа акций пропорционально количеству принадлежащих им акций этого типа.
Ликвидацию общества считают завершенной, а общество прекратившим свое
существование с момента внесения органом государственной регистрации соот-
ветствующей записи в единый государственный реестр юридических лиц.
Ликвидация общества влечет за собой прекращение его деятельности без пере-
хода прав и обязанностей в порядке правопреемства к другим юридическим лицам.
РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА
Алексеев М. 10. Рынок ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика, 1992.
Алексеева М. М. Планирование деятельности фирмы. — Мя Финансы и статистика, 1997.
Алехин Б. И. Рынок цепных бумаг. Введение о фондовые операции. — М.: Финансы и
статистика, 1991.
Апышт В. М. Инвестиционный анализ: Учеб.-нракт. пособие. — М.: Дело. 2000.
Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента: Учеб, пособие. — №.: Финансы и
статистика, 2000.
Балабанов И. Т. Рпск-мсиеджмепг. — М.: Финансы и статистика, 1996.
Балабанов И. Т. Финансовый анализ и планирование хозяйствующего субъекта. — М.:
Финансы и статистика, 2000.
Бард В. С. Финансово-инвестиционный комплекс. — М.: Финансы и статистика, 1998.
Беренс В., Хавронек П. М. Руководство по оценке эффективности инвестиций / Пер. с
англ. - М.: ИНФРА-М, 1995.
Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов / Пер. с англ. —
М; Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.
Бланк И. Л. Инвестиционный менеджмент: Учеб. курс. — Киев: Ника-Центр, Элы-а, 2001.
Бланк И. А. Основы финансового менеджмента. В 2 т. — Киев: Ника-Центр. Элы-а, 1999.
Бочаров В. В. Инвестиции: Учебник .тля вузов. — СПб.: Питер, 2002.
Бочаров В. В. Инвестиционный менеджмент: Учеб, пособие. — СПб.: Питер, 2000.
Бочаров В. В. Коммерческое бюджетирование: Учебник для вузов. — СПб.: Питер, 2003.
Бочаров В. Б, Корпоративные финансы: Учеб, пособие. — СПб.: Питер, 2001.
Бочаров В. В. Методы финансирования инвестиционной деятельности предприятий. —
М.: Финансы и статистика. 1998.
Бочаров В. В. Управление денежным оборотом предприятий и корпораций. — М.: Фи-
нансы и статистика, 2001.
Бочаров В. В. Финансовое моделирование: Учеб, пособие. — СПб.: Питер, 2000.
Бочаров В. В. Финансово-кредитные методы регулирования рынка инвестиций. — М:
Финансы н статистика, 1993.
Бочаров В. В. Финансовый анализ: Учеб, пособие. — СПб.: Питер, 2001.
Бочаров В. Б., Леонтьев В. Б. Корпоративные финансы: Учебник для вузов. — СПб.: Пи-
тер, 2002.
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. — М.: Олнмп-
Бизнес, 1997.
Бригхем 10., Гапенски Л. Финансовый менеджмент; Полный курс: Б 2 т. / Пер. с англ. —
СПб.: Экономическая школа, 1997.
Бригхем Ю. Энциклопедия финансового менеджмента / Пер. с англ. — М.: Экономи-
ка, 1998.
Бромвич М. Анализ эффективности капиталовложений / Пер. с англ. — М • ИНФРА-
М. 1996.
Бюджетный кодекс Российской Федерации. 4-е изд. — М.: Ось-89, 2001.
ВанХорн Дж. Основы управления финансами / Пер. с англ.— М.: Финансы и статисти-
ка, 2000.
590
Рекомендуемая литература
Волков И. М., Грачева М. В. Проектный анализ: Учебник для вузов. — М.: Банки и бир-
жи, ЮНИТИ, 1998.
Вознесенский Э. А. Финансы как стоимостная категория. — М.: Финансы и статистика,
1985.
ГитмапЛ.Д.,Джонк М.Д. Основы инвестирования / Пер. с англ. — М.: Дело, 1997.
Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть первая. Федеральный закон от
30.11.94 М51-ФЗ.
Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть вторая. Федеральный закон от
26.01.96 №14-ФЗ
Джонс 3. Деловые финансы / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1998.
Катасонов В. Ю., Морозов Л- С. Проектное финансирование: организация, управление
риском, страхование. — М.: Анкил. 2000.
Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1999.
Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. — М.: Финансы и стати-
стика, 1998.
Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ
отчетности. - М: Финансы и статистика, 1997.
Кодуэлл Д. С., Петерсен Р. Л., Блэкуэлл Д. У. Финансовые институты, рынки и Деньги.
Базовый курс / Пер. с англ. - СПб.: Питер, 2000.
Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия / Пер. с франц. — М.
Финансы. ЮНИТИ, 1997.
Крейнина М. Н. Финансовый менеджмент: Учеб, пособие. — М.: Дело п сервис, 2001.
КрушвицЛ. Финансирование и инвестиции: Базовый курс / Пер. с нем. — СПб.: Питер,
2000.
Липсиц И. В., Боссов В. В. Инвестиционный проект. — М.: Изд-во «БЕК», 1996.
Ли Чет Ф., Финнерти Д. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер.
с англ. - М.: ИНФРА-.М, 2000.
МелкумовЯ. С. Экономическая оценка эффективности инвестиций. —М.: НКЦ «ДИС»,
1997.
Меныиит И. С. Финансовый анализ ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика, 1998.
Мертенс А. Инвестиции. — Киев: Киевское инвестиционное агентство, 1997.
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов(2-я ре-
дакция): Официальное издание. — М.: Экономика, 2000.
Месяцев Д. С., Шохин £. И. Теория финансов предприятий. — М.: Финансы и статистика,
2000.
Налоговый кодекс Российской Федерации. Часть первая и вторая (с изменениями и до-
полнениями). Официальный текст. - М.: ИКФ «Омега», 2002.
ПорткоттД. Принятие инвестиционных решений / Пер. с англ. — М.: Банки и биржи,
ЮНИТИ, 1997.
О безналичных расчетах в Российской Федерации: Положение Центрального банка РФ
от 08.09.00 № 120-П. - М.: Ось-89,2000.
План счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности организа-
ции и инструкция по его применению. — М.: Ось-89,2000.
Реформа бухгалтерского учета. Федеральный закон «О бухгалтерском учете». Семнад-
цать положений но бухгалтерскому учету. 12-е изд., изм. и доп. — М.: Ось-89, 2002.
Реформа предприятий (организаций): Методические рекомендации. — М.: Ось-89,1998.
Росс С.. Вестерфилд Р„ Джордан Б. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. —
М.: Лаборатория базовых знаний, 2000.
Семенкова Е. В. Операции с ценными бумагами: Учебник. — М.: Перспектива, 1997.
рекомендуемая литература
591
Сергеев И.В., Веретенникова И. И. Организация и финансирование инвестиций: Учеб
сособие. - М.: Финансы и статистика, 2001.
Смирное А. Л Организация финансирования инвестиционных проектов: Учеб. посо-
бие,- М.: АО «Консалтбанкир»,1993.
Сорокина Е. М. Анализ денежных потоков предпрития: теория и практика в условиях
реформирования российской экономики. - М.: Финансы и статистика, 2002.
Справочник финансиста предприятия / Под рад. А. А. Володина. - М.: ИНФРА-М, 1999.
Теплова Т. В. Финансовый менеджмент: Управление капиталом и инвестициями — М.:
Государственный университет: Высшая школа экономики, 2000.
Тренев II. И. Управление финансами. — М.: Финансы и статистика, 1999.
Фабоцци Ф.Д. Инвестиции / Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2000.
Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 07.08.01 № 120-ФЗ.
Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» от 03.02.96 У? 17-ФЗ.
Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рывке цен-
ных бумаг» от 05.03.99 № 46-ФЗ.
Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осу-
ществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.99 № 39-ФЗ.
Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» от 29.11.01 156-ФЗ.
Федеральный закон «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» or
09.07.99 .Ve 160-ФЗ.
Федеральный закон «Об ипотеке (залоге недвижимости)» от 16.07.98 № Ю2-ФЗ (с по-
следующими изменениями и дополнениями).
Федеральный закон «О лизинге» от 29.01.02 № 10-ФЗ (2-и редакция).
Федеральиыйзакон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 07.98
№ 135-ФЗ.
Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.94 N» 39-ФЗ.
Федеральный закон «О соглашениях о разделе продукции» от 30.12.95 N.1225-ФЗ (с изме-
нениями и дополнениями от 14.01.99 № 19-ФЗ и от 18.06.01).
Федеральный закон «О финансово-промышленных группах» от ЗОЛ 1.95 Ns 190-ФЗ
Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России 1»
от 10.07.02 Ns 86-ФЗ (2-я редакция).
Финансовый менеджмент. Руководство по технике эффективного менеджмента — М •
Корпорация «Карана», 1998.
Финансовый менеджмент: Учебник/Под ред. Г. Б. Поляка. — М.: Финансы. ЮНИН1. 1997
Финансовый менеджмент: Учебник/ Под ред Е. С. Стояновой. - М.: Перспектива. 2001
Финансы: Учебник / Под ред. А. М. Ковалевой. - М.: Финансы и статистика, 20и2
Финансы предприятий: Учебник / Под ред. М В. Романовского. — СП». Бизнес-Прес-
са, 2000.
Холт Р. II. Финансовый менеджмент / Пер. с англ. — М.; Дели, 1993.
Холт Р. И., Бернес С. Б. Планирование инвестиций / Пер. с англ. - М.: Дело. 1991
Четыркин Е. М. Финансовый анализ производственных инвестиций. - М. Дело. 199S
Шарп У. Ф., АлександерГ.ДДэйлиД.В.Инвестиции /Пер.с англ. - М.: ИНФРА-М. 1997
Шеремет А.Д., Иегашев Е. Б. Методика финансового анализа. - М.: ЦИФР А-.М. 21W
Шим Д. К., Сигел Д. Г. Основы коммерческого бюджетирования / Пер. с англ. - С По
Пергамент, 1998.
ШимД. К.. Сигел Д. Г. Финансовый менеджмент / Пер. с англ. - М.: Фн.пшь 1!«-О.
Бочаров Владимир Владимирович
Леонтьев Владимир Евгеньевич
Корпоративные финансы
Главный редактор Л. Строганова
Заведующий редакцией И. Андреева
Руководитель проекта & Базанов
Выпускающий редактор Е Маслова
Редактор О, Гвоздева
Художественный редактор Р. Яцко
Корректоры Ю. Медведева, М. Одинакова, Н. Сулейманова
Верстка Я. Поздняков
Лицензия ИД № 05784 от 07.09,01.
Подписано к печати 08.11.03. Формат 70x100/16. Уел. п. л. 47,73.
Тираж 4000. Заказ 396
ООО «Питер Принт», 196105, Санкт-Петербург, ул. Благодатная, д. 67и.
Налогом! льгота -—общероссийский классификатор продукции ОК 005-93, том 2; 95 3005 —литература учебная.
Отпечатано о готовых диапозитивов
в ФГУП ордена Трудового Красного Знамени < Техническая книга»
Министерства Российской Федерации по делам печати
телерадиовещания и средств массовых коммуникаций
138005 Санкт-Петербург, Измайловский Пр., 29.