Жеральд Отье

ИЗ РЯДА ВОН!

КАК ЗАРАБАТЫВАТЬ НА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ
ИНВЕСТИЦИЯХ

Q
альпина
ПАБЛИШЕР
бизнес

МОСКВА

2026
УДК 330.322

ББК 65-56

089

Переводчик В. Скворцов

Отье Ж.

089 Из ряда вон! Как зарабатывать на альтернативных инвестициях /
Хера л ьд Отье; пер. с фр. — М.: Интеллектуальная Литература, 2026. —
101с.

ISBN 978-5-6042878-6-6

Жеральд Отье — эксперт по альтернативным активам, предприниматель
ипреподаватель РАНХиГС. Переехав зРоссию, он начал изучать наш рынок
инвестиций иповедение российских инвесторов, зачастую неочень доверяющих
существующим финансовым институтам. А некоторые наши сограждане ивовсе
предпочитают никуда неинвестировать, непонимая, что сами лишают себя
возможных доходов Так кудаже вложить деньги, чтобы непотерять их через
несколько лет? Стоитли покупать недвижимость зарубежом или надежнее
вкладывать средства взолото? Аможет, обратить внимание наредкие автомобили
ипредметы искусства?

Книга «Из ряда вон! Как зарабатывать наальтернативных инвестициях» —
это неунивепсальный алгоритм, агибкая ипонятная схема работы поувеличению
собственного капитала. Б тагодаря ей вы научитесь оценивать риски (аони есть
почти всегда), узнаете, какие вопросы стоит задавать перед инвестированием,
как защитить свои деньги отинфляции испрогнозировать движение денежных
средств. Пусть ваши деньги нетолько остаются при вас, ноипомогают вам
увеличить капитал благодаря грамотному инвестированию!

УДК 330.322

ББК 65-56

Все права защищены. Никакая часть этой кни-
ги не может быть воспроизведена в какой бы
то ни было форме и какими бы то ни было сред-
ствами, включая размещение в сети интернет
и в корпоративных сетях, а также запись в па-
мять ЭВМ, для частного или публичного исполь-
зования, без письменного разрешения владельца
авторских прав. По вопросу организации доступа
к электронной библиотеке издательства обра-
щайтесь по адресу mylib@alpina.ru

ISBN 978-5-6042878-6-6

© Жеральд Отье, 2019.

© Издание на русском языке, перевод,
оформление. ООО «Интеллектуальная
Литература», 2026
СОДЕРЖАНИЕ

ПРЕДИСЛОВИЕ. ЧЕМ ЭТА КНИГА ПОЛЕЗНА ДЛЯ РОССИЙСКОГО МИШЕЛЯ	5

ВСТУПЛЕНИЕ	8

1	ПРИНЦИПЫ ГРАМОТНОГО УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ  Q БАЗОВЫЕ ПРИНЦИПЫ  ф ДИВЕРСИФИКАЦИЯ  ф РИСКИ в инвестициях  Q РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ	13  14  16  19  28
2	ИНВЕСТИЦИИ В КОММЕРЧЕСКУЮ НЕДВИЖИМОСТЬ  ф ЧТО МОЖНО СЧИТАТЬ КОММЕРЧЕСКОЙ НЕДВИЖИМОСТЬЮ?  ф ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ  Q СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ  ф О ЧЕМ СЛЕДУЕТ ПОДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ ИНВЕСТ ИРОВАНИЯ	35  36  36  39  49
3	ИНВЕСТИЦИИ В ЦЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ  (ЗОЛОТО, СЕРЕБРО И ДР.)  ф ЧТО ПРЕДСТАВЛЯЮТ СОБОЙ ИНВЕСТИЦИИ В ЦЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ?  ф ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ  ф СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ  ф О ЧЕМ СЛЕДУЕТ П ' ДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ ИНВЕСТИРОВАНИЯ	53  54  55  56  59
4	ИНВЕСТИЦИИ Б АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИСТОЧНИКИ ЭНЕРГИИ 61
©ООО	4'0 ТАКОЕ АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИСТОЧНИКИ ЭНЕРГИИ?	62  ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ	63  СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ	65  ) ЧЕМ СЛЕДУЕТ ПОДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ ИНВЕСТИРОВАНИЯ	G7
5	ИНВЕСТИЦИИ Е КОЛЛЕКЦИОННЫЕ ПРЕДМЕТЫ И ПРЕДМЕТЫ УВЛЕЧЕНИЙ	69
ООО©	КАКИЕ ПРЕДМЕТЫ КОЛЛЕКЦИОНИРОВАНИЯ И УВЛЕЧЕНИЙ ПОДХОДЯТ ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ7 70  ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ	71  СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ	72  0 ЧЕМ СЛЕДУЕТ ПОДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ ИНВЕСТИРОВАНИЯ	75
6	ИНВЕСТИРОВАНИЕ В НЕПУБЛИЧНЫЕ (ЧАСТНЫЕ)  КОМПАНИИ	77
о © 0 0	КАКИЕ КОМПАНИИ ОТНОСЯТСЯ К КАТЕГОРИИ	НЕПУБЛИЧНЫХ?	78  ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ	80  СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ	80  0 ЧЕМ СЛЕДУЕТ ПОДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ	ИНВЕСТИРОВАНИЯ	83
7	ИНВЕСТИЦИИ В ХЕДЖ-ФОНДЫ	89
0 © © 0	ЧТО ТАКОЕ ХЕДЖ-ФОНДЫ?	90  ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ	91  СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ	92  0 ЧЕМ СЛЕДУЕТ ПОДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ ИНВЕСТИРОВАНИЯ	94

ЗАКЛЮЧЕНИЕ	98

JB АВТОРЕ И ЕГО КНИГЕ

100
ПРЕДИСЛОВИЕ

ЧЕМ ЭТА КНИГА ПОЛЕЗНА ДЛЯ РОССИЙСКОГО ЧИТАТЕЛЯ

Сразу начнем с того, что стать инвестором — задача не из простых. Возможностей
для вложения денег существует множество, они разнообразны, но при этом зача-
стую сложны для понимания. Человека, который хочет правильно перераспреде-
лить свой капитал и получить положительную отдачу от накопленных сбережений,
может поджидать на этом пути немало препятствий.

В начале 1990-х годов одна российская фирма, носившая название МММ и зани-
мавшаяся исходно импортом офисного оборудования, столкнулась с финансовыми
проблемами и решила поправить свои дела, переквалифицировавшись в инвести-
ционную компанию. Она начала продавать свои акции, предложив инвесторам фанта-
стически огромный доход — до 3000% годовых! Компания не скупилась на средства,
привлекая все новых и новых доверчивых инвесторов, используя для рекламы самые
разнообразные приемы. Например, в телевизионных роликах МММ выступали хо-
рошо известные в стране люди, которые всячески превозносили ее достоинства. Эта
агрессивная маркетинговая стратегия окупилась с лихвой, и буквально за несколько
месяцев МММ с тала одной из крупнейших финансовых компаний в стране.

Однако успех ее основывался вовсе не на экстраординарном прорыве в ин-
вестиционном бизнесе, а на обычном мошенничестве, хотя и осуществлявшемся
с колоссальным размахом. Последствия этого оказались трагичными, а само слово
МММ стало нарицательным, как название одной из крупнейших в истории финан-
сов пирамид Понци. Разрушившись, пирамида МММ погубила миллионы людей,
и некоторые из них дошли до самоубийства от разорения и отчаяния.

Мошенническая схема Понци основана на выплате первым инвесторам не-
реально высоких процентов (намного превышающих то, что обычно предлагает
финансовой рынок) за счет денег последующих вкладчиков. Когда деньги в системе
заканчивается — а это случается неизбежно, — оставшиеся клиенты теряют все
свои вклады Кажущийся успех денежной пирамиды основан на энтузиазме первых
вкладчиков, которые, обрадовавшись буквально падающим с неба деньгам, немед-
ленно становятся горячими сторонниками нового финансового «чуда».

Российские финансовые власти регулярно предупреждали и предупреждают
вкладчиков об опасности финансового мошенничества. В 1994 году Министерство
финансов РФ выпустило перечень финансовых компаний (куда вошла и МММ),
которые выпускали акции без необходимых лицензий. Однако нелегко заставить
инвестора прислушаться к подобным предупреждениям, когда вложенные им деньги
чудесным образом умножаются в несколько раз, и притом в рекордно короткие сроки.

На нынешнем сайте Центрального банка России размещена подробная инфор-
мация о пирамидах Понци, с перечислением ряда характерных для них признаков.
Важнейшие из них таковы:
Они обещают вкладчикам проценты, в несколько раз превышающие рыночные
стандарты, а также «гарантированный» возврат инвестиций.

У них нет лицензии или разрешения на осуществление инвестиционной де-
ятельности от Банка России или Федеральной службы по финансовым рынкам.

Финансовые связи этих компаний с теми, которые они якобы финансируют
для получения дохода, недостаточно прозрачны, а сфера деятельности этих финан-
сируемых организаций, как правило, весьма расплывчата

Фактически выплата процентов одним клиентам происходит исключительно
за счет вкладов других (последующих) клиентов.

Несмотря на многочисленные предупреждения, наивные инвесторы все про-
должают попадаться на уже известные уловки. Не так давно ] Центральный банк
России раскрыл еще одну аналогичную пирамиду: некая компания обещала вклад-
чикам годовой доход около 600% (2,2% в день), предлагая инвестиции в микро-
кредитование. И опять мы видим здесь все характерные элементы финансового
мошенничества: агрессивная маркетинговая кампания с участием известных лич-
ностей, невероятная окупаемость первых инвестиций, выплата процентов одним
участникам за счет других.

Как ни печально, старая история повторяется снова и снова, не только разоряя
незадачливых клиентов, но и нанося большой ущерб репутации всей финансовой
отрасли в целом.

В итоге российские вкладчики сейчас довольно настороженно относится к лю-
бым финансовым институтам. Пытаясь оздоровить финансовый сектор. Централь-
ный банк России начиная с 2013 года отозвал около 300 банковских лицензий.
Привело это, однако, в основном к усилению доминирующего положения ряда
ведущих игроков на финансовом рынке, а имевший место волюнтаризм лишь спо-
собствовал усилению совершенно не обоснованной общей подозрительности.

Итак, в сегодняшней России па полном серьезе стоит вопрос: разумно ли до-
верить свои деньги банку. И если нет, то кому тогда их доверять и где разместить?

Зачастую россияне попросту хранят деньги дома, например, в сейфе. Но и это
сопряжено с риском. В 2014 году все, кто держал свои активы в рублях, обнару-
жили, что их покупательная способность уменьшилась вдвое всего за несколько
месяцев: произошло резкое обесценение национальной валюты. Конечно, более
дальновидные жители России давно хранят деньги в евро или долларах, но тем
нс менее проблема распределения активов и для них остается актуальной: нельзя ли
все-таки как-то инвестировать свои сбережения? Не купить ли государственные
облигации? Или акции? Или еще какие-нибудь финансовые продукты?

Из боязни принять неправильное решение многие люди предпочитают вообще
ничего не делать, забывая, что при этом теряют возможные доходы от разумных
вложений.

Опыт устойчивого управления активами говорит, что лучшая стратегия состоит
в их распределении между нескольких типами инвестиций. Эта стратегия — отнюдь
не самая прибыльная, но она менее рискованна при сравнимой доходности.
Одно из российских исследований 2017 года1 в рамках проекта «Сколково»
продемонстрировало, что общее распределение российских активов более или
менее диверсифицировано, но доля некоторых из них, таких как акции частных
компаний, все же избыточна:

•	недвижимость в жилищном секторе — 13%;

•	ликвидные активы — 26%;

•	акции непубличных компаний — 20%;

•	акции непубличных компаний, которыми активно управляет инвестор, —
36%;

•	другие виды активов — 5%.

Итак, хотя обший финансовый портфель действительно диверсифицирован,
нельзя не отметить преобладание в нем акций частных компаний, которые до-
пускают более быстрое удорожание капитала, но зато, в случае возникновения
проблем, имеют слишком низкую ликвидность.

Еще один вывод из приведенного исследования — большая роль активов
в форме недвижимости. Такие вложения сравнительно хорошо защищены от ка-
призов финансового рынка, хотя прибыльность в этой области иногда существенно
страдает из-за слишком высоких ставок заимствования.

В другом отчете, выполненном аналитической компанией Knight Frank2, го-
ворится. что инвесторы в России и СНГ живо интересуются и некоторыми аль-
тернативными вариантами размещения капитала, в первую очередь — покупкой
золота. Вложения в предметы искусства, вино, винтажные автомобили и зарубеж-
ную недвижимость также играют в России гораздо большую роль (а 70%), чем
у инвесторов из других стран (среднемировое значение +27%).

В общем, при всем своем настороженном отношении к инвестициям российские
вкладчики заинтересованы в удорожании своего капитала. Тем не менее по своей
значимости интерес к приросту капитала в России занимает лишь третье место
после проблемы сохранения активов и противодействия их волатильности. Вот
почему альтернативные варианты инвестиций составляют сейчас лишь постепенно
растущую долю в общем распределении финансов.

Цель данной книги — дать читателю ключи к пониманию законов инвести-
рования, помогающих избегать возможных проблем и ловушек и выбирать те ва-
рианты вложения капитала, которые наиболее соответствуют целям конкретного
вкладчика

1 The Investment Preferences of Russian Wealth Possessors. Skolkovo Wealth Transformation Centre, 2017.

Knight Frank Report Wealth, 2018.

2
ВСТУПЛЕНИЕ

Самые грандиозные революции зачастую совершаются без кровопролития, а порой
и вообще бесшумно. Не углубляясь в историю, оценить их масштабы из современ-
ной перспективы уже невозможно. Именно такая тихая революция произошла
и в мире инвестиций Ее скорее следовало бы назвать эволюцией, в ходе которой
постепенно и незаметно менялась структура управления личными финансами
со стороны частных лиц.

За последние два десятилетия на финансовых рынках случился целый ряд ката-
строф. Инвесторы пережили один из самых серьезных кризисов в истории финан-
сов, спровоцировавший беспрецедентное вторжение ведущих мировых централь-
ных банков на финансовые рынки. Сначала инвесторы увидели, как у них на глазах
испаряются миллиарды долларов биржевой капитализации, затем пережили пери-
оды экстремальной волатильности, вызванные повторными кризисами, и, наконец,
столкнулись с настолько серьезным вмешательством правительственных структур,
что гак называемая безопасная прибыль была практически полностью уничтожена,
хоть и не напрямую.

Возникает вопрос: могут ли нынешние вкладчики управлять своими личными
активами так же, как это было раньше?

Так называемый инвестиционный профиль3 вкладчика, то есть стратегия
управления личными финансами, был универсален в течение многих десятиле-
тий. Традиционный, или классический, подход к организации финансов состоял
в том, чтобы после приобретения постоянного жилья начать инвестировать име-
ющиеся сбережения на финансовых рынках. Разумеется, управление капиталом
всегда осуществлялось с геми или иными рисками; иначе говоря, доля рискованных
активов в портфеле каждого инвестора зависела от его личной терпимости к более
заманчивым, но менее надежным вложениям. Для инвесторов, ищущих безопас-
ные инвестиции, существовали суверенные облигации — долгосрочные долговые
продукты, выпущенные суверенными государствами для финансирования их госу-
дарственного дефицита. В странах с формирующейся рыночной экономикой роль
«подушки безопасности» обычно выполняла жилая недвижимость.

Особенность кризиса 2008 года заключалась в том, что от целой серии фи-
нансовых катаклизмов пострадали буквально все активы, начиная со считавшихся
наиболее надежными денежных средств и кончая самыми рискованными акциями
и вложениями в недвижимость. Когда в марте 2000 года лопнул гигантский «ин-
тернет-пузырь», инвесторов тоже прошиб холодный пот, но все-таки в то время

3 Не следует путать звучащие похоже понятия «инвестиционный профиль» и «инвестиционный
портфель». Первое понятие подразумевает стратегию управления финансами, например, последо-
вательность действий по приобретению или продаже активов. Второй термин означает совокуп-
ность имеющихся у человека инвестиционных продуктов — акций, облигации и т.п. — Прим, перев.
владельцы недвижимого имущества, а также те инвесторы, чей портфель состоял
из денежных активов и облигаций, были защищены от фондовых потрясений.

После взрыва «интернет-пузыря» правительственные органы, с цевью оста-
новить падение финансовых рынков, насильственно вмешались в экономическую
сферу, многократно меняя учетные ставки центральных банков. Однако несвое-
временное манипулирование учетной ставкой со стороны Федеральной резервной
системы США привело в 2001-2008 годах к неслыханному росту рынков недвижи-
мости. Дело в том, что, когда центральные банки снижают свои ключевые учетные
ставки, на основании которых, напомним, определяются ставки заимствования
по ипотечным кредитам, вкладчикам настоятельно рекомендуют воспользоваться
открывающимися возможностями по приобретению жилья. Волна новых поку-
пателей порождает растущий спрос на покупку недвижимости. Давление спроса
вызывает рост цен. который провоцирует потенциальных новых покупателей лезть
в долги, чтобы воспользоваться возможностью выгодного кредитования, слишком
заманчивой, чтобы ее игнорировать. Эти — почти рефлекторные — действия инве-
сторов стали особенно заметны после того, как из-за неудач, вызванных взрывом
«интернет-пузыря» вкладчикам было предложено держаться подальше от фон-
довых рынков, считавшихся слишком неустойчивыми, и инвестировать в рынок
недвижимости, цены на котором, как тогда представлялось, могут расги вечно.
Но когда и этот рынок лопнул, как мыльный пузырь, пены на недвижимость упали
почти одновременно во всем мире на долю от 10% до почти 40% от первоначальной.

Этот резкий спад на рынке недвижимости привел к появлению огромного ко-
личества сложных финансовых продуктов, стоимость которых зависела от недви-
жимости США. Поскольку характер влияния банков на все эти финансовые про-
дукты становился все более непонятным даже для самого банковского руководства,
то вокруг кредитных учреждений начала сгущаться атмосфера подозрительности.
Но банковский кредит — главная движущая сила экономической деятельности,
поэтому в Европе очень быстро ощутилось пробуксовывание экономики, проде-
монстрировавшее хрупкость основ, на которых строились денежные отношения
в Евросоюзе. В результате сокращения налоговых поступлений в некоторых странах
резко возрос дефицит государственного бюджета. Португалия, Италия, Ирландия,
Греция, Испания (группа стран, для которой в английском политическом сленге
изобрели акроним PIGS) оказались почти не в состоянии выполнять свои финан-
совые обязательства

Б условиях назревающей экономической катастрофы валютные органы глав-
ных мировых экономических держав приняли решение вмешаться в процессы
на рынке облигаций. В финансовой истории появилась крылатая фраза Марио
Драги, президента Европейского центрального банка, пообещавшего во что бы
то ни стало обеспечить правильное погашение суверенного долга и успокоить ин-
весторов: Whatever it takes4.

4	«Чего бы это ни стоило»; «во что бы то ни стало».
Нужно хорошо осознавать, что эта фраза — не мантра и не заклинание. Она
на полном серьезе означала, что Европейский центральный банк был готов напеча-
тать столько банкнот, сколько необходимо, и купить задолженность стран, находя-
щихся в беде, чтобы не допустить взлета кредитных ставок. Отказ от вмешательства
мог бы привести к драматическим последствиям: неспособность какой-либо страны
(члена Евросоюза. — Прим, перев.) выплачивать долговые обязательства способно
вызвать разрушительную цепную реакцию вплоть до валютного коллапса во всей
зоне евро.

Для инвесторов это вмешательство финансовых властей не обошлось без
ущерба. Из событий 2008 года инвесторы, желающие выгодно разместить свои
сбережения, сделали несколько выводов. Они поняли, что традиционное распре-
деление активов, состоящее из акций, облигаций, валютных ценных бумаг и недви-
жимости, больше не является надежным способом диверсификации. Возвращение
волатильности на финансовые рынки заставило их относиться с гораздо большей
осторожностью и даже с недоверием к фондовой бирже. Сложившаяся исторически
альтернатива акциям в виде облигаций сделалась теперь гораздо менее привле-
кательной из-за понизившейся доходности государственных облигаций и других
долговых продуктов. Массовое приобретение суверенных долгов валютными вла-
стями — главным образом в зоне доллара и евро — расплавило доходность этих
активов так же быстро, как снег тает ла солнце. Вот почему ставки, предлагаемые
инвесторам для финансирования суверенного долга США, Франции или Германии,
составляют на сегодняшний день менее 1%. Если бы сейчас эти страны управля-
лись лучше, чем в прошлом, инвесторы могли бы еще согласиться с более низкой
доходностью облигаций, но ясно, что это не так.

Кроме того, инвесторы осознали, что в 2008 году власти использовали для
выхода из кризиса точно такие же методы, как и в 2000 году для преодоления
спада фондового рынка, и что экономическая депрессия 2008 года была как раз
следствием финансовой политики между 2000-м и 2008 годами. Следовательно,
повторение такого подхода может предвещать и новый кризис в будущем, Призрак
инфляции бродит по Европе, угрожая сбережениям вкладчиков.

Экономическая теория, лежащая в основе решения о вмешательстве на финан-
совых рынках, — это, конечно, кейнсианская теория. Полезно повторить здесь, что
сказал об инфляции сам Дж.М. Кейнс (хотя это явно забыли его сторонники): «Через
постоянно идущий процесс инфляции правительства могут незаметно и на вполне
законных основаниях отобрать у граждан значительную часть их богатства»5.

Важно помнить, что деньги не появляются из ничего. Увеличивая денежную
массу без создания эквивалентной стоимости, центральные банки ведущих эконо-
мик рисковали вызвать длительный цикл гиперинфляции — перспектива ни для
кого не радужная.

5	The Economic Consequences of the Peace by John Maynard Keynes, C.B. New York, Harcourt, Brace and

Howe, 1920.
На основе сделанных выводов инвесторы основательно поменяли свою страте-
гию. Во-первых, после кризиса, вызванного недальновидным подходом к ипотеч-
ному кредитованию, возродился интерес к активу, забытому более двух десятилетий
назад: золоту. Спрос на желтый металл буквально взорвался, и его цена в период
с 2008-го по 2012 год выросла вдвое. Поскольку количество золота на Земле ограни-
чено, оно является одним из лучших убежищ от массовой печати не обеспеченных
эквивалентной стоимостью банкнот

Но золото не было единственным активом, который пользовался вниманием
инвесторов после 2008 года. Исследования крупных банков, управленческих компа-
ний и аудиторских фирм, таких как PricewaterhouseCoopers®, The Bank ot New York
Mellon' или Blackstone Group®, способствовали росту интереса инвесторов к новым
видам активов: так называемым «альтернативным активам». В 2009 году компания
Preqm9 объявила, что доля альтернативных инвестиций, которая на тот момент
составляла около 5% портфеля вдумчивых инвесторов, должна удвоиться за год.
В 2015 году престижный The Bank of New York Mellon заявил: вполне вероятно, что
объем индустрии альтернативных активов вырастет до 7 трлн долл, в течение трех
лет. По прогнозу, сделанному в том же году фирмой PricewaterhouseCoopers, при-
рост этого сектора в течение пяти лет составит 20 трлн долл. Возникла устойчивая,
доказанная аналитиками тенденция вкладчиков проявлять все больше интереса
к альтернативным инвестициям.

Что же представляют собой эти альтернативные инвестиции (или активы)?
Проще всего определить их через то, чем они не являются. Альтернативные ак-
тивы — это все, что отсутствует в традиционных портфелях вкладчиков, состоящих
из акций, облигаций, денежных продуктов и их производных. К альтернативным
инвестициям следует отнести недвижимость, включая коммерческую, возобновляе-
мые источники энергии, драгоценные металлы, предметы роскоши и коллекциони-
рования, инвестиционный капитал и хедж-фонды. В целом эти активы должны либо
положительно коррелировать с ростом денежной массы (например, золото), либо,
как в случае хедж-фондов, иметь положительный рост независимо от поведения
финансовых рынков. Инвесторы недвусмысленно дают понять, что они больше
не доверяют традиционным активам, ключ от которых — учетная ставка — нахо-
дится в руках центральных банков.

Что же следует нам выбрать среди различных альтернативных активов? Как
эти активы оценивать? Как именно нужно в них инвестировать? Эта книга даст вам
ответы на все подобные вопросы.

6	Alternative investments, it's time to pay attention. PriceWaterHouse Coopers, May 2015.

7	Building for the future. BNY Mellon, Preqin Institute, May 2016.

8	Seeking an alternative. Blackstone report, April 2017

9 Investor outlook. Preqin Institute, 2009.

ПРИНЦИПЫ
ГРАМОТНОГО
УПРАВЛЕНИЯ
АКТИВАМИ
Q БАЗОВЫЕ ПРИНЦИПЫ

КЛАССИФИКАЦИЯ АКТИВОВ

Инвестиции можно разделить на несколько классов, среди которых сразу выде-
ляются три основные группы: денежные активы, облигации (долговые ценные
бумаги) и акции публичных компаний, которые торгуются на биржевых рынках
и обычно называются просто акциями. Эти три класса активов являются фундамен-
тальной для традиционной и общепризнанной диверсификации инвестиционного
портфеля. Каждый класс активов имеет свое соотношение доходности и риска.

Динамика активов, принадлежащих к разным классам, не коррелирует; это оз-
начает, что падение активов одного класса не обязательно влечет за собой падение
активов других классов. Именно так и работает диверсификация. Диверсифицируя
свой капитал, т. е. вкладывая его в активы сразу несколько классов, инвестор сни-
жает риск уменьшения принадлежащих ему средств.

Каждый класс активов делится далее по различным категориям, связанным с от-
раслями бизнеса, географией или характеристиками эмитента. Существуют, напри-
мер, облигации, выпущенные государствами, и облигации, выпущенные компаниями.
Есть облигации американские, выпускаемые Государственным казначейством США,
есть немецкие, выпускаемые таким же органом ФРГ. Процент, выплачиваемый ор-
ганизацией-эмитентом инвестору (так называемый купон), может иметь различный
размер, что и составляет различия в характеристиках организации, выпускающей
облигации: чем выше размер купона, тем более рискованным считается эмитент1.

Распределение инвестированного капитала между различными классами активов
определятся в значительной степени терпимостью каждого конкретного инвестора
к тем или иным рискам и поэтому часто называется «профилем риска».

Помимо традиционных, существуют и другие классы активов, которые обычно
все вместе определяются как «альтернативные активы», то есть альтернативные
по отношению именно к первым трем классам (а не друг к другу). Сюда относятся:

•	недвижимость (жилая или коммерческая);

•	природные ресурсы;

•	объекты инфраструктуры;

•	ценные металлы;

•	коллекционные объекты и предметы роскоши;

•	доли капитала непубличных компаний, акции которых не обращаются
на рынке;

•	хедж-фонды.

Альтернативные активы по своей природе не однородны и представляют собой
совокупность различных инвестиционных продуктов, имеющих тем не менее не-
которые схожие характеристики, в первую очередь — меньшую ликвидность (т. е.
их трудно продать быстро по реальной стоимости) и более высокий порог входа
(или «минимальный инвестиционный билет») Мы подробно рассмотрим каждый
класс альтернативных активов начиная со второй главы этой книги.

ГОРИЗОНТ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Инвестиционный горизонт — это период, в течение которого инвестор не предпола-
гает использовать свой капитал: собственно говоря, только тогда и можно вкладывать
его куда бы то ни было Если, например, инвестор не имеет потребности тратить свой
капитал в ближайшие пять лет, то его инвестиционный горизонт составляет пять лет.

Инвестор, который «обездвиживает» свой капитал, лишает себя возможности
пользоваться им. Соглашаясь на такое ограничение, он получает право на возна-
граждение. Вполне логично, что окупаемость инвестиций, размещаемых на дли-
тельный срок, будет выше, чем у кратковременных. Итак, чем дольше инвести-
ционный горизонт, тем выше ожидаемая инвесторами компенсация.

Инвестиционные горизонты можно классифицировать следующим образом:

•	краткосрочный — неопределенный или определенный горизонт сроком
до 2 лет;

•	среднесрочный — горизонт сроком от 2 до 10 лет;

•	долгосрочный — горизонт сроком более 10 лет.

Понимание инвестиционного горизонта для инвестора имеет первостепенное
значение. Это позволит ему определить, каким активам следует отдавать пред-
почтение. Например, имея более длительный горизонт инвестирования, можно
вкладывать капитал в активы с меньшей ликвидностью.

Активы, по которым риски (это понятие зводится ниже) более высоки, по-
дойдут для реализации среднесрочных или долгосрочных инвестиционных целей.
И наоборот, активы с меньшим риском буду"’ отвечать краткосрочным целям. Дело
в том, что при возникновении необходимости вернуть капитал преобразование ак-
тива с меньшей ликвидностью обратно в наличность может потребовать времени.
Активы же с повышенной волатильностью рискуют обесцениться как раз в тот
момент, когда инвестору потребуется возврат капитала, и этом случае инвестор
не сможет реализовать их прибыльный потенциал.

ОРИЕНТАЦИЯ АКТИВОВ

Ориентация активов определяет способ управления инвестициями (стратегию вло-
жения активов) и может быть надежной (безопасной), осторожной (осмотритель-
ной), сбалансированной, динамичной и наступательной. Чем более динамичный
или наступательный характер имеет ориентация, тем выше ожидаемая прибыль,
однако тем выше и вероятность потерь.

Инвестор, тщательно оценивающий наличие или отсутствие рисков по своим
активам, с большей вероятностью предпочтет безопасную ориентацию и станет
приобретать активы либо в денежной форме, либо в виде объектов недвижимости.

Инвестор, ищущий высокую ожидаемую прибыль, при распределении активов
выберет наступательную ориентацию и предпочтет размещение капитала в такие
активы, как акции, доли капитала непубличных компаний, хедж-фонды или же
высокодоходные облигации.

0 ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

Диверсификацией инвестиционного портфеля (или просто диверсификацией) на-
зывают распределение инвестиций между различными классами активов. Дивер-
сификация имеет своих сторонников и противников; противниками, как правило,
являются инвесторы, которые внимательно следят за каждым из своих вложений.
Как же лучше поступить: как советует народная мудрость, то есть не класть все
яйца в одну корзину, или же, наоборот, как выразился Уоррен Баффетт, один из ве-
личайших инвесторов всех времен, «положить все яйца в одну корзину, но очень
внимательно следить за самой корзиной»?

Стоит напомнить о том, что диверсификация портфеля не является самоцелью.
Мы инвестируем не для того, чтобы диверсифицировать, а для того, чтобы достичь
нужной нам цели — в том числе и с помощью диверсификации.

ДИВЕРСИФИКАЦИЯ И СОВРЕМЕННАЯ ТЕОРИЯ УПРАВЛЕНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ

Современная теория инвестиционного портфеля основана на гипотезе Гарри
Марковица10, согласно которой инвесторы ищут наименьший возможный риск
при максимально возможной рентабельности инвестиций. Здесь речь идет о риске
волатильности, то есть возможных отклонениях стоимости актива от долговремен-
ного среднего значения. Марковиц продемонстрировал, что, распределяя вложения
по нескольким классам активов (то есть применяя диверсификацию), можно по-
лучить менее рискованную и более стабильную во времени доходность портфеля.

Пример: Рассмотрим дзе инвестиции «А» и «В». Инвестиция «А» дгет прибыль в размере
+20% в периоды, когда погода плохая, и з размере -10%. когда погода хорошая. Инве-
стиция «В» дает прибыль в размере -10%, ко'да погода плохая, и в размере т-20%, когда
погода хорошая. Предположим, что в течение половины времени наблюдений погода стоит
хорошая, а в остальное время — плохая. Инвестируя только в «А», мы получаем прибыль
з среднем в +5%; столько же выйдет, и если инвестировать только в «В» Но мы, естественно,
не можем предугадав заранее, какая будет погода на улице, хорошая или плохая. Поэтому
наилучшим решением будет инвестировать 50% средств в «А», а другие 50% — в «В». В этом
случае нам гарантирована прибылс в размере +5% независимо от погодных условий.

10 В 1990 году Марковиц получил Нобелевскую премию по экономике за работы по теории финансовой
экономики.
Таким образом, главным положительным следствием является снижение во-
латильности портфеля. Но это не единственное преимущество, которое можно
получить от диверсификации.

ДИВЕРСИФИКАЦИЯ КАК СРЕДСЬ ) УЛУЧШИТЬ ДОСТУПНОСТЬ КАПИТАЛА

Экономика все время пульсирует, переживая периоды роста и падения. С одной
стороны, это происходит из-за государственного вмешательства в экономику,
а с другой стороны, благодаря присущей экономике способности к постоянному
восстановлению. Йозеф Шумпетер'” квалифицирует этот феномен как «творческое
разрушение», подразумевая, что любые компании обречены на гибель, если они
не отвечают ожиданиям потребителей и общества в целом. Они призваны уступить
место компаниям с более современным подходом к бизнесу или работающим более
эффективно. Потребности людей постоянно меняются, и, следовательно, в эконо-
мике всегда будут присутствовать компании, дела которых приходят в упадок. Если
компании перестают соответствовать требованиям рынка, их прибыль уменьша-
ется, а цена их акций падает

Не все категории активов растут или падают в цене синхронно. Это явление но-
сит название декорреляции активов. Поэтому инвестирование в несколько классов
активов, не коррелирующих друг с другом, позволяет надеяться, что они не будут
все переживать периоды депрессии одновременно. Таким образом, еще одно преи-
мущество диверсификации активов состоит в том, чтобы иметь при необходимости
в любой момент доступные источники капитала

Возьмем, например, инвестора, планирующего использовать через пять лет
капитал, который он на это время полностью вложил в фондовые рынки США.
Однако к концу этого срока на финансовых рынках США начинается депрессия
Если бы наш инвестор разместил часть своего капитала на других рынках (т. е. ди-
версифицировал свои инвестиции), у него оставалась бы возможность использовать
для своих целей именно эти средства, а не упавшие в иене американские активы.

ДИВЕРСИФИКАЦИЯ КАК СРЕДС1ВО КОНСОЛИДАЦИИ ОБЩЕГО РАСПРЕДЕЛЕНИЯ АКТИ1 )Е

Последний довод в пользу диверсификации связан с ролью, которую играют те или
иные активы в общем портфеле инвестора. Каждый актив выполняет особую функ-
цию. Так, недвижимость обычно предназначена для обеспечения регулярного
дохода, а инвестиции в частный капитал используются для ускорения прироста
капитала

Следовательно, для достижения различных целей необходимо диверсифици-
ровать свои активы. Именно поэтому перед любым серьезным решением инве-
стор должен подготовить стратегический инвестиционный план. В нем некоторые
активы будут служить для сохранения уже имеющегося капитала, в то время как

11 Йозеф Шумпетер — влиятельный австрийский экономист, автор учения об экономических колеба-
ниях.

ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

17
другие будут иметь более «наступательный» характер. Или же некоторые вложения
призваны обеспечивать регулярный доход, а другие будут приносить дополнитель-
ную, хотя и не столь регулярную прибыль.

Здесь уместно привести сравнение из области командного спорта, где каждому
игроку отводится определенная роль, в том числе и для тех случаев, когда во время игры
возникают рискованные или непредвиденные ситуации. На любом участке должны
быть игроки, отвечающие за игру именно в этом секторе. Представьте себе футбольную
команду, состоящую только из защитников и нападающих- как смогут они завладеть
мячом в центре поля без полузащитников, основная роль которых как раз и состоит
в обеспечении взаимодействия между задней и передней линией игроков?

Точно так же портфель инвестора не должен включать в себя только объекты
недвижимости в ущерб наличным средствам. Отсутствие последних не позволит
ему оперативно использовать выгодные инвестиционные предложения, которые
зачастую возникают неожиданно.

Диверсификация укрепляет структуру персональных инвестиций, управляю-
щихся традиционным образом. Каждый класс активов призван выполнять опре-
деленную задачу в вашем личном инвестиционном планировании.

Будьте внимательны и не впадайте в другую крайность: распыление активов.
Иначе говоря, избегайте избыточной и не нужной диверсификации.

Общее правило, которому надлежит следовать в данном вопросе, звучит при-
мерно так: каждый класс активов необходимо диверсифицировать пятью различ-
ными способами. Например, недвижимое имущество можно диверсифицировать
исходя из типа собственности, географического расположения, размера имущества,
подкласса активов, типа владения. Вот как, допустим, может выглядеть распреде-
ление:

•	Имущественный объект 1: Квартира в Париже, 150 м2, жилая недвижи-
мость, в прямом владении.

•	Имущественный объект 2: Студия в Испании, 30 м2, жилая недвижимость,
в прямом владении.

•	Имущественный объект 3: Коммерческое помещение, 70 м2, коммерческая
недвижимость, владение осуществляется через инвестиционный фонд.

•	Имущественный объект 4: Акции фонда недвижимости, Нью-Йорк, про-
порциональное владение, коммерческая и жилая недвижимость, владение
осуществляется в форме акций

ДИВЕРСИФИКАЦИЯ ИСТОЧНИКОВ ДОХОДА

Инвестору желательно диверсифицировать не только свои активы, но и источ-
ники дохода. Если вкладчик достаточно хорошо представляет себе свои будущие
финансовые расходы, он может выделить на них часть своего инвестиционного
портфеля.

Диверсификация доходов означает поддержание притока средств в более или
менее долгосрочной перспективе или получение доходов от различных инвестиций.
Это может быть арендная плата от сдачи внаем недвижимости, купоны по облига-
циям или дивиденды от акций компании.

Так, если у инвестора есть цели, различающиеся по срокам осуществления,
он может распределить свои доходы зо времени примерно следующим образом:
от жилой недвижимости — с горизонтом до 10 лет, от коммерческой недвижимо-
сти — до 12 лет и от частных долгов — до 15 лет.

0 РИСКИ В ИНВЕСТИЦИЯХ

РИСКИ: ЦЕНТРАЛЬНАЯ КОНЦЕПЦИЯ В ЛЮБЫХ ИНВЕСТИЦИЯХ

Концепция риска имеет основополагающее значение в области инвестиций Риски
выражают влияние фактора неопределенности на процесс и результат инвестиро-
вания. Обойтись без понятия рисков нельзя, поскольку любая инвестиция обяза-
тельно включает в себя некоторую долю неопределенности и, следовательно, в той
или иной мере рискованна. Существуют различные формы рисков — мы рассмо-
трим их далее в этой главе, в частности: неблагоприятные тенденции, касающиеся
цены различных активов, более длительная (в сравнении с ожидаемой) недоступ-
ность инвестированных средств, уменьшение финансовых пот оков (доходов), про-
срочки платежей, невыполнение платежа (неспособность контрагента справиться
с выплатой доходов), полное банкротство контрагента, ужесточение налогообло-
жения, потеря всей или части финансовой прибыли из-за обесценивания денег.

Хотя любые инвестиции сопряжены с некоторой долей риска, это не означает,
что все они являются рискованными в бытовом понимании этого слова. Более
специфически прилагательное «рискованный» применяют обычно лишь к тем ин-
вестициям, где действительно существует высокая вероятность потери капитала.
Инвестор должен стремиться понять и оценить все потенциальные риски, прежде
чем принять то или иное решение о вложении своих средств.

БЕЗРИСКОВЫЕ ПРдЦЕНТНЫЕ СТАВКИ И ФИНАНСОВЫЕ РЕЙТИНГИ

Понятие безрисковых процентных ставок

Для того чтобы оценить уровень инвестиционных рисков при вложениях под опре-
деленный процент, необходимо иметь некоторую точку отсчета и, соответственно,
ставку (норму доходности) с условно нулевым риском. Ее часто называют «безри-
сковой ставкой». Несмотря на свое название, эта ставка, конечно, не является пол-
ностью свободной от рисков. Это лишь формальное понятие, используемое в мире
финансов и инвестиций как базовый показатель для сравнения различных ставок
между собой. Выражается безрисковая ставка всегда в какой-то конкретной валюте.

Трудно понять чисто теоретически, что представляет собой безрисковая
ставка. Дело в том, что уровень вознаграждения, получаемого вкладчиком,
как раз и отражает степень неопределенности и, следовательно, риска. Если бы
безрисковая ставка действительно существовала и не было бы никакой неопре-
деленности, то и доход вкладчика был бы нулевым. Поэтому на практике функ-
цию безрисковых ставок выполняют ставки заимствования средств государствами
в те или иные периоды времени, однако они не являются абсолютно лишенными
рисков

Напомним, что для финансирования своих расходов у государств имеются две
основные возможности: или поднять налоги, или заимствовать деньги на финан-
совых рынках. При заимствовании на финансовых рынках они формируют долг,
называемый «государственным обязательством» или «суверенным долгом». Госу-
дарства обязуются погашать в конце срока договора займы, сделанные у частных
лиц и институциональных инвесторов, и помимо этого еще выплачивают ежегод-
ные проценты по этим займам (облигациям). Существуют рейтинговые агентства,
которые анализируют экономические перспективы государств-заемщиков, чтобы
оценить их способность выполнять свои обязательства по погашению долгов.
Оценка, присужденная рейтинговым агентством той или иной стране, позволяет
инвесторам оценивать безопасность своих инвестиций.

Отметим, что ставка по государственным облигациям в качестве ориентира для
безрисковой ставки учитывает риск дефолта этих государств.

Использование ставки по государственным облигациям в качестве ориентира
для безрисковой ставки имеет два основных недостатка Во-первых, в них не учи-
тывается риск изменения процентных ставок (влияющих на доходность облига-
ций); и во-вторых, они лишь частично учитывают риск потери ликвидности. Кроме
того, рейтинговые агентства не учитывают пи инфляционные, ни налоговые риски.
Как видите, мы сильно удалились от идеи абсолютно безрисковой ставки. Отсут-
ствие риска определяет способность кредитора выполнять свои обязательства.
Тогда зачем брать в качестве точки отсчета именно суверенные долги государств,
а не крупных частных групп? Дело в том, что для г осударства риск невыплаты денег,
по крайней мере в собственной валюте, практически отсутствует, поскольку цен-
тральный банк любой страны имеет неограниченные возможности допечатывать
выпускаемые им банкноты в любом количестве.

В Европе показатель безрисковой ставки определяют десятилетние немецкие
государственные облигации (так называемый «десятилетний Бунд»), поскольку
Германия считается наиболее надежной страной в плане способности погашения
своих финансовых обязательств Однако любая валюта имеет свой собственный
показатель безрисковой ставки, поэтому понятие безрисковой ставки не может
существовать отдельно от соответствующей ей валюты.

В случае развивающихся стран и выпускаемых ими их валют выбор безрисковой
ставки связан с большими трудностями, поскольку способность некоторых разви-
вающихся государств выполнять свои обязательства порой вызывает серьезные
сомнения. В этом случае рекомендуется отдавать предпочтение 10-летней ставке,
используемой крупнейшими в стране частными компаниями, для которых риск
дефолта считается наименьшим.
Классификация рейтинговых агентств

Рейтинговые агентства — это частные организации, которые оценивают риск не-
возврата долгов, выданных правительствам или крупным корпорациям. Такой риск
называют «риском контрагента». Оценка рисков частных компаний рейтинговыми
агентствами является платной услугой. Если такой оценки не существует, инвестору
придется самостоятельно исследовать риски вложений в такие компании.

В общих чертах рейтинги, присваиваемые государствам и компаниям тремя
ведущими рейтинговыми агентствами Pitch, Moody’s, Standard & Poor’s* 12, выглядят
следующим образом.

Литеры «А» присваиваются долговым обязательствам, которые оцениваются
в пределах от очень хорошего до хорошего качества. Например, «АА А» обозначает
наивысшую степени надежности.

Литеры «В» присваиваются долговым обязательствам, которые оцениваются
в пределах от среднего качества до весьма (иногда существенно) рискованных
(«ВЗ», «В—»)

Литеры «С» и «D» присваиваются долговым обязательствам, которые харак-
теризуются очень высокой степенью риска, вплоть до полной невозможности их
погашения.

Долговые обязательства, имеющие минимальную надежность, подходящую для
инвестиций13, обозначаются следующим образом: «ВааЗ» — агентством Moody’s,
«ВВВ-» — агентством Fitch, «ВВВ-» — агентством Standard & Poor’s.

ПРЕМИЯ ЗА РИСК

Разница между ставкой, предлагаемой тем или иным эмитентом, и безрисковой
ставкой называется премией за риск. Таким образом, премия за риск является вы-
ражением рисков в денежном эквиваленте.

Пример: Если за инвестиции ь некоторую компанию предлагается вознаграждение в раз-
мере 6%, а безрисковая ставка (в соответствующей стране или в ином контексте. — Прим
порсв.) составляет 2%, то премия за риск будет равна 4%.

Безрисковая ставка: 2%

Премия за риск: 4%

Рис. 1.1. Структура доходности от вложений, сделанных под 6%

12 Standard and Poor's и Moody's — американские агентства, а Fitch — франко-американское.

13 Ценные бумаги инвестиционного уровня.
Инвестор имеет полное право отказаться от инвестиций, если сочтет, что по-
тенциальные риски не покрываются в достаточной мере предлагаемым вознаграж-
дением. Тем не менее нужно понимать, что если предлагаемое вознаграждение
соответствует рыночным стандартам, то торговаться по такой сделке бесполезно.
Иначе говоря, все участники рынка, в том числе инвесторы, своими действиями
признали, что на данном уровне риска такое вознаграждение является удовлет-
ворительным Если бы они сочли, что вознаграждение недостаточно высоко, т е
премия за риск слишком мала, это бы означало, что риск по отношению к возна-
граждению слишком высок.

ТИПОЛОГИЯ ОСНОВНЫХ РИСКОВ

Волатильность (или рын >чный риск) — «риск американских горок»

Риск волатильности является мерой нестабильности цен на те или иные активы
относительно среднего показателя за определенный период времени. Иначе говоря,
это риск того, что стоимость активов может существенно измениться (подняться
или опуститься) по сравнению с историческим средним Волатильность называется
подразумеваемой, если она отражает нестабильность будуших потоков в зависи-
мости от рыночных условий.

Пример. Какой из двух сценариев выглядит более поивлекательным?

Финансовый актив, цена которого меняется следующим образом: понедельник+5%, вторник
-10%, среда +15%, четзерг -10%, пятница +8%; средний показатель на неделю равен 5,63%.
Или менее изменчивый финансовый актив: +1,1% в день с понедельника по пятницу; средний
показатель на неделю тоже равен 5,63%.

Очевидно, внимание инвесторов привлечет второе предложение, так как оно имеет боль-
шую стабильность во времени, ослабляя тем самым ощущение риска Многие инвесторы
предпочтут второй вариант еще и потому, что никто не защищен от внезапной потребности
в свободном капитале. Е случае первого варианта они рискуют потерять деньги, если
срочная потребность в деньгах возникнет во вторник или четверг

Риск ставок (г роцентный риск)

Риск ставок характерен для долгового рынка Это касается, ь частности, долговых
продуктов, выпускаемых государствами и частными компаниями, и, в определен-
ной мере, банковских кредитов. Процентный риск отражает стоимость, выплачи-
ваемую эмитентом долговых бумаг своим заемщикам. У подобных займов может
быть различный объем финансирования, различные сроки погашения (период,
в течение которого займы должны быть выплачены) и различные типы ставок —
фиксированные или переменные. Б течение срока действия займа финансовое
положение эмитента может измениться. Если оно ухудшится, ставка, взимаемая
инвесторами, соответственно, увеличится, чтобы компенсировать возросший риск
кредитования этого эмитента. По этой причине номинальная стоимость вкладов
первых инвесторов автоматически уменьшится относительно цены новых долговых
бумаг, выпускаемых в более сложный для эмитента период.

Пример: Заемщик взял кредит на 10 лет с переменной ставкой, исходно составлявшей
2,00% годовых. Начальная ставка относительно невысока, а ежемесячный график выплат
позволяет кредитуемому легко погашать свои долги. Однако если уровень ставки повы-
сится. допустим, до 5,50% (что допускается, поскольку ставка переменная, а не фиксиро-
ванная), то выплачивать кредит станет гораздо сложнее.

Риск контрагента (риск подписания)

Это риск того, что лицо, компания или государство, которому инвестор предоставил
капитал, не смогут выполнить свои обязательства из-за просрочки выплат или даже
дефолта. В этом случае инвестор теряет часть, а иногда и все предоставленные им
кредитные средства.

Уровень риска контрагента зависит от эмитента, в первую очередь — от его
способности выполнять свои обязательства. Если риск дефолта заемщика или нару-
шения им обязательств является высоким, кредиторы, естественно, будут требовать
более высокой компенсации за предоставляемый ими капитал.

Пример: Когда инвестор предоставляет свои капиталы компании, покупая ее облигации,
он получает в обмен право на получение соответствующего процента («купона») по долго-
вому обязательству Если компания обанкротилась, инвестор теряет и кредитный капитал
и недополученные купоны.

Заемщики стремятся заимствовать по самой низкой ставке. Кредиторы, на-
против, стараются разместить свой капитал по максимально возможной ставке
с минимальным риском. Все заинтересованные участники в совокупности и опре-
деляют конечный уровень ставки: так, собственно и работает рынок облигаций.

Риск ликвидности

Риск ликвидности подразумевает возможность снижения легкости (и скорости),
с которой инвестор способен перепродать свои инвестиции в случае необходимости.
Инвестиции считаются неликвидными, если инвестор не в состоянии продать свои
инвестиции по существующей рыночной цене или испытывает при этом серьезные
затруднения.

Инвестиции особенно подвержены риску ликвидности в тех случаях, когда срок
возврата инвестиций в денежной форме либо длительный, либо неопределенный.
Это касается, в частности, инвестиций в объекты недвижимости, которые, как пра-
вило, перепродаются очень долго.

Пример: Инвестор приобрел недвижимость несколько лет назад. Согласно рыночным ис-
следованиям. она оценивается в 5000С0 евво. Однако в течение шести месяцев ни один
покупатель не изъявил желания посмотреть объект. Чтобы быстро продать имущество
в данной ситуации, придется снизить его цену (что означает недополучение прибыли. —
Прим, перев.).

Риск инфляции

Когда количество валюты, находящейся в обращении в экономике, превышает ее
покупательную способность, цены на активы и потребительские цены автомати-
чески растут. Не все активы реагируют одинаково на процесс инфляции. Активы,
которые находятся в ограниченных количествах, например, золото, защищены
от инфляционного риска. Однако доходы, установленные в виде фиксированных
годовых процентов, падают, поскольку их покупательная способность уменьшается.

Пример: Человек одолжил другу 10ОО евро Друг возвращает ему эти 1000 евро через три
года без процентов. Если рассматривать первого человека в качестве инвестора, то сле-
дует признать, что он потерял часть своих денег, даже если он получил обратно ту же
номинальную сумму. Действительно, за три года цены наверняка выросли из-за инфляции.
Если годовой прирост инфляции составляет 3%, то через три года сегодняшние 1000 евро
будут стоить лишь Э12 евро.

Юридические и налоговые риски

Правовые и налоговые риски характерны для стран с постоянной политической
и экономической нестабильностью. Правовые риски означают возможность ущем-
ления прав инвестора государственными органами. Налоговые риски отражают
возможность увеличения налогового давления либо путем повышения налоговой
ставки, либо путем расширения налоговой базы. Как правило, налоговая и правовая
стабильность в той или иной стране в прошлом является хорошей гарантией того,
что такая стабильность сохранится здесь и в будущем.

Пример: Инвестиция приносит вкладчику ежегодно чистый доход в 10000 евро. Этой суммы
впритык хватает ему в качестве платы за обучение своих детей. Но вот принимается новый
закон, и данный тип инвестиций отныне облагается гораздо более высокими налогами.
Из 10000 евро осталось только 3000 евро, поэтому инвестору придется искать новые
источники финансирования.

Прежде чем приобретать недвижимость в чужой стране, необходимо уяснить,
какие там существуют основные юридические и налоговые риски. Особенно важно
проверить, является ли местное законодательство более благоприятным для арен-
датора или для арендодателя, ознакомиться с типовыми юридическими процеду-
рами и узнать стоимость юридических услуг.

Обменный риск (риски, связанные с обменом валюты)

Обменный курс — это стоимость иностранной валюты, выраженная в националь-
ной валюте. Если активы номинированы (то есть рассчитываются. — Прим, перев.)
в иностранной валюте, инвестор подвергается риску, что она упадет в цене за время
инвестирования.

Пример. Европейский инвестор пэиобрел недвижимость в долларовой зоне и получает
в долларах арендную плату, которая полностью покрывает его ипотечный кредит в евро
в собственной стране. Если обменный курс доллара упадет на 10%, то и доходы инвестора
сократятся на 10%.

Цена конкретной валюты (обменный курс) увеличивается, когда спрос на эту
валюту велик. В странах, где ВВП в значительной мере зависит от производства
сырья, обменный курс тесно связан с ценами на сырьевые товары. Кроме того,
хорошим показателем для прогнозирования курса национальной валюты является
изменение темпов инфляции. Чем выше этот темп, тем быстрее данная валюта, как
правило, обесценивается по сравнению с другими.

Другие виды рисков

Существуют и другие виды рисков, которые инвесторы должны понимать и уметь
анализировать. Таковыми, в частности, являются:

Климатический риск. Если климат оказывает глобальное влияние на экономику,
то наиболее ощутимо он будет сказываться на инвестициях в сельскохозяйственное
сырье.

Системный риск. Системным называется риск, последствия которого сказы-
ваются на всей глобальной или региональной экономике, например, банкротство
крупного банковского учреждения. Системные риски — единственный тип рисков,
который невозможно уменьшить даже с помощью диверсификации, поскольку он
затрагивает всю совскупность активов.
Риск появления «черного лебедя» относится к событиям, вероятность которых
очень низка Теория «черного лебедя» была разработана Нассимом Талебом14, убе-
дительно показавшим, что если в своей жизни мы сталкиваемся только с белыми
лебедями, то очень быстро начинаем верить, что все лебеди — белые: так именно
и считали европейцы, пока не обнаружили в Австралии черных лебедей.

В реальной жизни мы не можем тратить все время на наблюдение за лебедями
и не способны предсказать, где и когда появится «черный лебедь». Примером по-
добного риска может служить опасность террористических актов, которые иногда
неожиданно случаются и в тех местах, где их трудно даже вообразить.

Таблица 1.1. Оценка каждого риска

ТИП РИСКА	ВЛИЯНИЕ РИСКА
Риск волатильности	Стоимость активов сильно меняется в течение короткого времени
Риск ликвидности	Кан и । ал может быть недоступен в течение длительною времени
Риск неблагонадежности контрагента	Угроза полной или частичной утраты капитала
Риск процентных ставок	Изменение процентных ставок влияет на доходность инвестиций
Риск инфляции	Инсрляция понижает доходность или стоимость активов
Риск, связанный с обменом валют	Изменения валютных курсов снижают стоимость активов
Налоговые риски	Ужесточение налогообложения может понизить доходность или стоимость активов
Юридические риски	Изменения в законодательстве могут негативно сказаться на делах инвестора
Системные риски	Негативно влияют сразу на все инвестиции
Риск появления «черного лебедя»	По определению весьма слабый

 ПРЕДЕЛЕНИЕ ПРОФИЛЯ РИСКА

Так называемый профиль риска определяет тот уровень неопределенности, на ко-
торый готов согласиться тот или иной инвестор. Он оценивается в соответствии
с инвестиционным горизонтом и допустимых объемом убытков Неприятие риска
индивидуумом или, наоборот, его толерантность к рискам выражают его отношение
к неопределенности при планировании доходов. Каждый инвестор должен адек-
ватно оценивать собственное неприятие риска и сравнивать его с рисками, суще-
ствующими для любой конкретной инвестиции, чтобы убедиться, что между ними
нет противоречия. Поскольку чувствительность, психологическая устойчивость

14 Нассим Талеб. Черный лебедь. — М.: Азбука-Аттикус, Колибри, 2018.
и способность быстро реагировать у людей сильно различаются, толерантность
к риску является сугубо индивидуальной чертой.

В таблице 1.2 дается представление о профилях риска, считающихся приемле-
мыми для различных горизонтов инвестирования.

Таблица 1.2. Профили риска, подходящие для различных горизонтов

инвестирования

горизонт, годы	ПРОФИЛЬ РИСКА
0-2	Надежный
2-5	Осмотрительный
5-7	Сбалансированный
7-10	Сбалансированный
10-15	Динамический
Свыше 15	Наступательный

Приемлемый уровень потерь — это сумма потерь, на которую готов пойти ин-
вестор в каждом конкретном случае. В таблице 1.3 представлены профили риска,
соответствующие различным допустимым уровням потерь.

Таблица 1.3. Профили риска, соответствующие различному уровню допусти-
мых потерь

ДОПУСТИМЫЕ ПОТЕРИ,%	ПРОФИ Л Ь РИСКА
0	Надежный
0-10	Осмотрительный
10-20	Сбалансированный
20-40	Динамический
>40	Наступательный

Помните, что вам незачем брать на себя больше рисков, чем это реально не-
обходимо, и что главным фактором для принятия решения должен быть уровень
вашей терпимости к риску. Другими словами, не пытайтесь проглотить больше,
чем может выдержать ваш желудок.

Я настоятельно рекомендую не только тщательно просчитать риски для каждой
инвестиции, но и зафиксировать их в письменном виде таким образом, чтобы в их
оценке для вас не оставалось никаких сомнительных мест.
Таблица 1.4. Пример оценки некоторых рисков

ТИП АКТИНА	ИНВЕСТИЦИОННЫЙ  ГОРИЗОНТ	ТИПЫ ВСТРЕЧАЮЩИХСЯ РИСКОВ	МАТЕРИАЛИЗАЦИЯ РИСки,
Недвижимое имущегво	10 лет	Риск ликвидности  Налоговый риск	Длительный период продажи Повышение налогов
Акции	2 года	Риг к волатильности  НаЛО-ОВЫИ риск	Стоимость в капитале Повышение налогов
Доллары	Под	Риск обмена валют	Изменения курса обмена

0 РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ

ПРЕДВАРИТЕЛЬНЫЕ определения

Между терминами «доходность» и «рентабельность» часто не видят разнипы Од-
нако нужно понимать, что они означают не одно и то же. Доходность — это просто
отношение дохода к инвестированному капиталу за определенный период времени.
Рентабельность (то же самое, что «окупаемость» или «возврат по инвестиции»)
учитывает не только доход от инвестиции, но также и изменение самого вложенного
капитала в течение того же самого периода.

Рентабельность еще можно определить как вознаграждение за риск, который
инвестор готов взять на себя.

Как мы уже говорили, для правильного сравнения инвестиций необходимо
знать безрисковую ставку прибыли. Если у инвестора есть некий абстрактный вы-
бор между двумя инвестициями, доходность которых составляет 5% и 7%, то можно
было бы предположить, что второй вариант является более выгодным и — одновре-
менно — более рискованным. Однако подход с применением безрисковой ставки
позволяет нам убедиться, что это не всегда так. Если доходность в 5% предлагается
в стране, где безрисковая ставка составляет 2%, то премия за риск равна 3% (5-2%).
В то же время доходность в 7% в стране, где безрисковая ставка составляет 6%, дает
премию за риск в 1%. Поэтому в данном случае второй вариант является не только
более выгодным, но и менее рискованным.

Формула расчета рентабельности такова:

Рентабельность = доходность (прибыльность) + колебания (положительные
или отрицательные) стоимости инвестированного капитала.

Таким образом, инвестиции могут иметь положительный доход, но отрица-
тельную рентабельность.
Пример: Недвижимость стоимостью 100000 приносит за год 5% дохода, но за этот же пе-
риод ее стоимость снизилась на 10% (т.е ее рыночная стоимость снижается до 90000).
Доходность (прибыльность) составит при этом *5%, в то время как рентабельность умень-
шится до -5%. Следовательно при снижении стоимости вложенного капитала доходность
автоматически увеличивается (если, конечно, размер доходов остается на прежнем уровне).
В нашем примере доходность инвестиций увеличивается с 5% до 5,55% (5%/ ЭОООС). При-
нято гозори’ь, что при этом увеличилась «норма прибыли».

Доход, получаемый по акциям, называется дивидендом, по недвижимости —
арендной платой, по облигации — купоном.

Разумеется, доход может быть и равен рентабельности — если стоимость ин-
вестиций не меняется. Кроме того, некоторые инвестиции могут иметь нулевую
доходность. Это относится, в частности, к золоту, вложение в которое не предпо-
лагает получения дохода.

При инвестировании можно отдельно рассчитывать прибыльность вложенного
капитала и его рентабельность.

•	Прибыльность собственного капитала = полученный доход / инвестиро-
ванный капитал

•	Рентабельность собственного капитала = доход + изменение стоимости
капитала / инвестированный капитал

Поскольку рентабельность можно определить (см. зыше) и как вознаграждение
за риск, то в силу вступает еще и фактор времени: чем дольше период инвестиций,
тем большее вознаграждение желает получить инвестор. Именно поэтому при
одинаковой доходности он будет отдавать предпочтение тем инвестициям, по ко-
торым можно получить вознаграждение быстрее всего. После отзыва инвестиции
(т. е. получения инвестором обратно вложенного капитала и начисленных на него
процентов) доходность часто представляется в форме «окупаемости инвестиций»,
которая рассчитывается следующим образом.

Окупаемость _ Чистая прибыль от инвестиций - Стоимость инвестиций
инвестиций	Стоимость инвестиций* 15

Пример: Вкладчик разместил 100000 и отзывает 110000. Окупаемость его инвестиций
составляет (110000-100000) /100000 10%

Фактор времени при расчете рентабельности является основополагающим.

15 Легко видеть, что численно окупаемость инвестиций составляет столько же, сколько и прибыль
за весь период вложений. Различие состоит только в том, что мы рассчитываем этот показатель
уже после возвращения нам капитала и процентов, т. е. это не ожидаемая, а уже фактически
полученная прибыль. — Прим, перев.
Предположим, что у нас есть две инвестиции: «А» и «В». Стоимость инвестиции
«А» составляет 100000 в начале 1-го года и 130000 в начале 3-гс года. Стоимость
инвестиции «В» составляет 100 000 в начале года 1-го и 140 000 в начале года 4-го.
Какой из них следует отдать предпочтение? Быстрый подсчет прибыли на инвести-
рованный капитал дает нам 30% для первого варианта и 40% для второго варианта,
поэтому второй выглядит более привлекательным. Однако при этом мы не учли
фактор времени: ведь вторая инвестиция имеет более длительный срок Напомним,
разумные инвесторы отдают (при прочих равных) предпочтение тем инвестициям,
которые быстро реализуются. Что делать в тех случаях, когда продолжительность
и возврат инвестиций различаются? Чтобы иметь возможность сравнивать эти два
предложения, нам нужна некоторая точка отсчета. Иначе говоря, доходы следует
сравнивать с учетом времени, вложенной суммы и полученной суммы.

Когда стоимость инвестиции растет с течением времени, говорят, что она капи-
тализируется. Обратный пересчет капитализированной стоимости в сегодняшние
цифцы называется актуализацией или дисконтированием'1®.

Пример: Сегодняшняя стоимость некоторой инвестиции, равная 100003, стечением вре-
мени капитализируется и дает к определенному сроку стоимость в 140000. И наоборот,
будущая стоимость, дошедшая дс 143000 через несколько лет после начала инвестирова-
ния, при пересчете (дисконтировании) в сегодняшнюю (начальную) стоимость опять даст
нам исходные 100000

Дисконтированный по времени денежный поток иначе называют «чистой
дисконтированной стоимостью» («чистым дисконтированным доходом») данной
инвестиций (ЧДД)’7. Этот показатель позволяет получить представление о том,
какой именно инвестиции следует отдавать предпочтение. Когда инвестор желает
выяснить, рентабельно ли то или иное инвестирование, он должен сравнить буду-
щие потоки, но не изолированно, а на основе их сегодняшней стоимости. Именно
для: этого и служит процедура дисконтирования. Рассмотрим теперь подробнее
предыдущий пример:

Инвестиции А
Год I: -100000
Год? О
Год 3 О

Год 4:+130000

Инвестиции В.
Год 1:-100000
Год 2:0
ГодЗ: О

Год 4:0
Год 5:+140000

тв В русскоязычном пространстве абсолютно доминирует термин «дисконтирование». — Прим, перев

17 NPV (Net Present Value) в переводе с английского означает «чистый дисконтированный (текущий)
доход», или чистая дисконтированная стоимость(ЧДД).
Пояснение: В случае инвестиции А инвестор инвестирует 100000 в первый
год (поэтому сумма указывается с отрицательным знаком). Он ничего не полу-
чает ни во второй год, ни в третий, но на четвертый год возвращает себе и капитал,
и проценты в общем размене 130000. В случае инвестиции В инвестор аналогично
инвестирует 100000 в первый год. Он ничего не получает ни во второй, ни в тре-
тий, ни в четвертый год. По на пятый год возвращает себе и капитал, и проценты
в общем размере 140 000.

Расчет ЧДД выглядит следующим образом:

ЧДД = Денежный поток за 1-й год / (1 + урсаень прироста стоимости) +

+ Денежный поток за 2-й год / (1 + уровень прироста стоимости)2... +
+ Денежный поток за л-й год / (1 + уровень прироста стоимости)"

Мы предполагаем здесь для примера, что уровень прироста стоимости (иначе
это называется «ставкой дисконтирования») будет равен 5%, в дальнейшем мы
увидим, чему соответствует этот показатель.

Инвестиция «А»: ЧДД = -1ООООО + О + О + 130000 / (1 + 5%)3 = 12298
Инвестиция «В»: ЧДД = -100000 + О Ю + О г 140000 / (1 + 5%)4 = 15178

Расчет ЧДД позволяет нам видеть, что инвестиции <-В» более выгодны, чем
инвестиции «А».

Итак, чистая дисконтированная стоимость позволяет нам сравнивать инвести-
ции, приводя все их денежные потоки к сегодняшнему значению.

Если значение ЧДД отрицательно, то по соответствующей ставке дисконтиро-
вания инвестиционный проект не является прибыльным

Рассмотрим еще один показатель для сравнения инвестиций — внутреннюю
норму рентабельности (ВНР). ВНР — это такое значение ставки дисконтирования,
при котором чистый текущий доход (ЧДД) равен нулю, то есть сумма дисконтиро-
ванных будущих потоков (доходов) равна инвестициям.

В обсуждаемом примере инвестиции «А» предлагают рентабельность 9,14%,
а инвестиции «В» — 8,78%.

Когда есть только два потока капитала, расчет1* ВНР относительно прост:

ВНР =

Исходящие денежные потоки

количество лет

входящие денежные потоки

ВНРА =

130 000 3

140 000 '

100 000

(J00 ООО

; ВНР Е =

18 В случае нескольких потоков вычисления выполняются либо путем последовательных приближе-
ний, либо с помощью программного обеспечения, например, электронных таблиц.
Наш пример показывает, что ЧДД дает более высокий результат для инвестиций
«В», в то время как ВНР дает более высокий результат для инвестиций «А». Итак,
какой выбор следует сделать между ВНР и ЧДД?

На самом деле в большинстве случаев эти показатели не противоречат друг
другу. Если же противоречие имеется, следует помнить, что уравнение для расчета
ВПР сопряжено с некоторыми ограничениями' иногда из-за этого возникают ситу-
ации, когда для одного и того же проекта возможны несколько ВНР, а иногда ВНР,
наоборот, отсутствует. Кроме того, ВНР является эффективным инструментом для
расчета краткосрочных проектов, но менее эффективен для долгосрочных проектов,
в течение которых ставки дисконтирования могут изменяться. Метод ЧДД более
надежен, чем метод ВНР.

Показатель ЧДД отвечает на вопрос: «Какой будет стоимость будущего потока
доходов, приведенная (дисконтированная) к сегодняшней стоимости на основе
определенной ставки?» ВНР отвечает на иной вопрос: «Какую ставку дисконти-
рования мы получим с данным денежным потоком за рассматриваемый период?»

Продолжим рассматривать текущий пример, чтобы понять, какие еще про-
блемы могут нас подстерегать. Предположим, что ставка дисконтирования состав-
ляет теперь не 5%, как раньше, а 9%. Тогда мы получаем следующие значения ЧДД:

Инвестиции «А»: +383

Инвестиции «В»: -820

При данной ставке инвестиции «А» все еще остаются положительными по до-
ходности, в то время как инвестиции «В» становятся отрицательными. Следова-
тельно, при ставке дисконтирования 9% и выше проект «А» оказывается предпочти-
тельнее в соответствии с ВНР. Но как только ставка дисконтирования понижается,
проект «В» становится более интересным. Таким образом, различные инвестицион-
ные альтернативы (которые и определяют ставки дисконтирования) кардинальным
образом влияют на целесообразность того или иного проекта

В отсутствие определенных (заранее известных) ставок дисконтирования при
сравнении проектов следует отдавать предпочтение критерию ВНР. При сравне-
нии же различных вариантов инвестиций с известной (и достоверной) ставкой
дисконтирования ЧДД дает лучшие результаты.

Рассмотрим теперь понятие индекса прибыльности. Ок представляет собой
отношение чистой текущей стоимости к размеру инвестиций.

Индекс прибыльности = Чистая текущая стоимость / Размер инвестиции.

В текущем примере:

Индекс прибыльности инвестиция «А» равен 0,12.

Индекс прибыльности инвестиции «В» равен 0,15.
Чтобы получить более содержательное значение данного индекса, инвестор
должен включать в расчеты еще и дополнительные расходы на арбитраж, адми-
нистрирование, управление и налоговые выплаты.

ПОНЯТИЕ ГАРАНТИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТИ

Определенная доходность гарантируется тогда, когда эмитент или управляющий
юридически обеспечивает поступление денежных потоков от инвестиционных
операций. Определенная рентабельность гарантируется тогда, когда финансовые
потоки и стоимость также являются гарантированными. Чтобы убедиться в том, что
доходность или рентабельность гарантированы, абсолютно необходимо проверить
финансовую устойчивость контрагента.

Пример. Инвестор приобрел недвижимое имущество, находящееся в здании, за которое
отвечает некоторая управляющая компания. Это юридически гарантирует ему выплату
арендной платы. Но, предположим, здание не находит ни одного арендатора в течение
какого-то срока Если управляющая компан ия не имеет досаточногс запаса финансовой
прочности, то де-факто она не сможет в подобной ситуации гарантировать инвестору по-
лучение арендной платы

Интересный случай представляют собой государственные облигации Счита-
ется, что государства не могут обанкротиться. Нс вполне возможно, что у них могут
быть просрочки по платежам или, что еще хуже, дефолт по своим обязательствам.
К сожалению, для инвестора результаты дефолта по обязательствам или банкрот-
ства абсолютно идентичны.

РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ НЕ ЯЕ ЛЯЕТСЯ ФИЗИЧЕСКИЙ КОНСТАНТОЙ

Рентабельность всегда зависит от рисков, связанных с контекстом, в котором осу-
ществляется инвестиционный проект. Риск и рентабельность тесно связаны между
собой. На регулируемом и ликвидном рынке при эквивалентном риске можно найти
и подходящую рентабельность. Менее ликвидные рынки, например, рынки не-
движимости, могут иметь некоторые особенности, которые обычно называются
рыночными возможностями

Доходы — не золотые самородки, которые можно случайно обнаружить прямо
у себя в саду, а результат сложных рыночных процессов. Если организация-эмитент
нуждается в финансировании, ей придется выпускать долговые обязательства. Че-
ловек, располагающий избытком наличности, может приобрести долговые бумаги
эмитента. Естественно, эмитент стремится к тому, чтобы оплатить заимствование
по самому низкому тарифу, а лицо, покупающее долговое обязательство, в свою оче-
редь, хочет получить максимально возможную компенсацию за предоставляемый
капитал. Норма прибыли для заемщика представляет собой оценку риска, который
берет на себя эмитент.

Если на регулируемом рынке предлагается 12%-ная годовая доходность,
в то время как безрисковая ставка составляет 3%, то инвестор должен задаться
вопросом: почему данное финансовое учреждение (или даже государство) пред-
лагает столь высокую доходность? Каковы риски по этой сделке? Риск инфляции?
Юридический риск? Риск контрагента? Ведь если бы этот контрагент заемщика мог
рефинансировать себя за меньшую цену, он, несомненно, сделал бы это.

Если рынок не котируется (не тарифицируется), как в случае рынков недвижи-
мости, на нем вполне можно найти различные объекты с идентичными характе-
ристиками, но с различной рентабельностью. Причина этого может заключаться
в том, что кто-то из домовладельцев недостаточно информирован о состоянии
рынка или информирован, нс хочет продать свой объект быстрее. Когда рынок
регулируется (таковы, например, рынки акций), то информация о нем доступна
в режиме реального времени. Это дает инвесторам определенные преимущества,
но при этом для принятия правильного решения требуются многочисленные ис-
следования и сложный анализ Некоторые инвестиционные фонды намеренно
специализируются на поиске аномалий на финансовых рынках. Такие компании
называют арбитражными фондами.

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

Эффективность любого инвестиционного проекта относительна. Она оценивается
по отношению к рынку и рискам, связанным с его реализацией.

Оценка по сношению к рынку

Оценка прибыльности проекта должна систематически сравниваться с оценкой
прибыльности рынка. Растущий рынок поддерживает инвестиции, и если от ин-
вестиции получается отрицательный эффект по отношению к рынку, то данная
инвестиция не может считаться эффективной. Если рынок растет на 10% в год,
а ваши инвестиции приносят вам только 8%, то вашу инвестиционную сделку нельзя
считать удачной. И наоборот, если рыночный показатель эффективности (приро-
ста) составляет 2%, а вы заработали 5%, то ваша инвестиционная операция может
считаться весьма успешной.

ОЦЕНКА НО ОТНОШЕНИЮ К СУЩЕСТВУЮЩИМ РИСКАМ

Рентабельность можно объективно оценить только по отношению к имеющимся
рискам. Например, если пытаетесь получить значительную рентабельность в ус-
ловиях очень высокой волатильности при том, что эквивалентной рентабельности
можно достичь и при меньшей волатильности, значит, вы берете на себя совершенно
не нужный дополнительный риск.
2

ИНВЕСТИЦИИ

В КОММЕРЧЕСКУЮ

НЕДВИЖИМОСТЬ
0 ЧТО МОЖНО СЧИТАТЬ КОММЕРЧЕСКОЙ
НЕДВИЖИМОСТЬЮ?

Большинство инвесторов неплохо знакомы с жилой недвижимостью. Для многих
из чих это действительно хороший вариант для вложения капитала. Однако, не-
смотря на популярность жилой недвижимости у инвесторов, до сих пор существует
ряд хронических недоразумений относительно успешности работы с ней. Одним
из них является миф, который был широко распространен на американском рынке
недвижимости до кризиса 2008 года: вы должны инвестировать в недвижимость,
потому что «камень всегда будет расти в цене». Это не так.

Необходимо отличать жипую недвижимость от коммерческой недвижимости,
которой является все недвижимое имущество, не относящееся к жилым помеще-
ниям. а используемое в профессиональных целях. Коммерческая недвижимость
очень разнообразна по своему характеру (офисы, торговые помещения, склады
и т.п.), что открывает широкие возможности для диверсификации активов.

Инвестиции в коммерческую недвижимость, на первый взгляд, — дело непро-
стое. Они занимают больше времени и требуют более вдумчивого анализа, чем
инвестиции в жилую недвижимость. С одной стероны, коммерческая недвижимость
не столь доступна, как жилая. С другой стороны, в коммерческом секторе дого-
воры аренды между владельцами и арендаторами являются гораздо более гибкими,
то есть легче регулируемыми по желанию заинтересованных сторон, чем дого-
воры в жилой недвижимости, где стороны обычно придерживаются более строгого
формализма. Поэтому будущие инвесторы в коммерческую недвижимость должны
проявлять большую бдительность.

Расширение непроизводственного сектора экономики, то есть увеличение сер-
висной деятельности за счет промышленной деятельности, а также ускорение мно-
говекового перемещения жителей сельских районов в города стимулируют спрос
на коммерческую недвижимость Особо отметим рост спроса на офисы и магазины,
расположенные в центре городов

0 ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ

Коммерческая недвижимость имеет ряд серьезных преимуществ, которые и объ-
ясняют повышенный интерес к ней со стороны инвесторов.

КОММЕРЧЕСКАЯ НЕДВИЖИМОСТЬ КАК МАТЕРИАЛЬНЫЙ АКТИВ

Во-первых, недвижимость — материальный актив, собственность которого можно
определить конкретно и физически, в отличие от ценных бумаг, выглядящих аб-
страктно и отстраненно от своей ценности и от своего обладателя. Некоторым
инвесторам это не так уж важно, но для тех, кто не хочет вкладывать средства в то,
смысл чего им не ясен, недвижимость представляет собой идеальный или даже
главный вариант размещения капитала.

РЕГУЛЯРНОСТЬ ДОХОДОВ

Второе преимущество этого вида инвестиций заключается в получении арендной
платы, которая регулярно выплачивается непосредственно на их банковский счет,
обычно — ежемесячно, иногда — ежеквартально. Это отличает инвестиции в ком-
мерческую недвижимость от инвестиций, вознаграждение за которые инвестор
получает только в конце инвестиционного периода (купоны по облигациям тоже
могут выплачиваться регулярно. — Прим, перев.). Этот актив идеально вписыьается
в традиционную стратегию получения регулярного дохода. Потоки доходов опре-
деляются договором между арендодателем и арендатором, что означает большую
прозрачность процедуры.

Ожидаемая стабильность доходов позволяет покупателю совершать другие
сделки с использованием заемных средств, т е. банковского кредита. Мы еще раз
вернемся к этому позднее.

БЛАГОПРИЯТНЫЕ РЫНОЧНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ

Коммерческая недвижимость — это актив, ценность которого постоянно растет
по двум важным причинам. Во-первых, это так называемая «третизация» эконо-
мики, то есть расширение сферы услуг по сравнению с промышленной деятельно-
стью, что стимулирует спрос на операции с недвижимостью. Во-вторых, это уско-
рение миграции сельских жителей в города, особенно в развивающихся странах,
из-за чего растет спрос на офисы и предприятия, особенно те, что расположены
в центре города.

ХАРАКТЕР АРЕНДНЫХ ОТНОШЕНИЙ

Арендные отношения в сфере коммерческой недвижимости весьма благоприятны
для инвесторов. Продолжительность коммерческой аренды зависит от различных
причин, но обычно она составляет несколько лет. Это обеспечивает инвесторам
хорошую стабильность дохода в течение значительного времени.

Коммерческая аренда позволяет заключать более сбалансированные договоры,
чем аренда жилья В отношении жилой недвижимости законодательство устанав-
ливает большую стандартизацию договорных отношений, которая обычно более
выгодна для арендаторов, чем для владельцев.

КАЧЕСТВЕННАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА АРЕНЦА1ОТ'Б

Уже сам характер арендаторов коммерческой недвижимости может стать дополни-
тельным преимуществом для инвесторов. Арендатор, занимающийся операциями
с недвижимостью, офисными или коммерческими предприятиями, считает вы-
плату арендной платы своим первостепенным ежемесячным расходом, ведь именно
арендованное помещение позволяет ему работать ради собственного дохода. Кроме
того, некоторые профессионалы принимают своих клиентов по месту расположе-
ния офиса. Они, естественно, будут еще более склонны платить арендную плату
своевременно и в полном объеме. В общем и целом коммерческие арендаторы
более привержены соблюдению условий аренды и содержания помещений, чем
арендаторы жилой недвижимости.

Кроме того, если вашим арендатором станет крупная компания, можно регу-
лярно получать сведения о ее финансовом положении, поскольку в годовых фи-
нансовых отчетах указывается уровень ее задолженности и различные расходы.
Об арендаторах жилой недвижимости такую информацию получить практически
невозможно.

Возможность получить подобную информацию имеет для инвесторов реша-
ющее значение, так как неуплата арендных платежей является главной причиной
снижения прибыльности инвестиций в недвижимость.

ДВОЙНОЙ ИСТОЧНИК ПРИБЫЛИ

Следующее преимущество деловой недвижимости — комбинированный характер
получаемой прибыли. Она поступает из двух разных источников: от регулярной
арендной платы и от потенциального повышения цены на недвижимое имущество,
называемое переоценкой.

Однако не все объекты позволяют получить высокую переоценку. Например,
складские помещения со скромными удобствами редко повышаются в цене. Чтобы
извлечь выгоду из переоценки коммерческой недвижимости, необходимо вкла-
дываться в покупку офисов в капитальных зданиях, желательно расположенных
ь центре города.

ПОВЫШЕННАЯ ДОХОДНОСТЬ

Коммерческая недвижимость, помимо прочего, обеспечивает более высокую доход-
ность по сравнению с жилой. Средний разрыв в доходности составляет от 2% до 3%
годовых в зависимости от расположения объектов. Этот разрыв может увеличиться
до 4% или 5% в центральных городских районах, где коммерческая арендная плата
индексируется по экономической активности. Кроме того, коммерческая аренда
обеспечивает инвесторам чистый доход, свободный от сборов, расходов на тех-
ническое обслуживание и ремонт, поскольку эти траты чаще всего покрываются
арендатором. В жилом секторе большая часть расходов на содержание обычно
ложится на владельца.

ЗАЩИТА ОТ ИНФЛЯЦИИ

Хорошо известно, что при значительном росте инфляции инвестиции в недвижи-
мость служат хорошей защитой для инвесторов. Гем не менее важно отметить, что
цена на рынке недвижимости не зависит от индекса потребительских цен. С дру-
гой стороны, в периоды высокой инфляции особо востребованная недвижимость,
расположенная в удобных или престижных местах, дает лучшую защиту, чем сред-
няя недвижимость, благодаря более высокой переоценке.

Обратите внимание, что арендная плата коммерческих помещений также может
быть проиндексирована с учетом общего роста цен, на основе таких показателей,
как индекс потребительских цен или индекс цен на строительство. Индексируя од-
новременно и капитал, и доход, инвесторы получают двойную защиту от инфляции.

ЗАШИТА ОТ Эк ОНО МИЧЕСКИХ КРИЗИСОВ

Последний аргумент в пользу покупки коммерческой недвижимости — эго ее спо-
собность защитить стоимость активов в периоды экономических кризисов. Правда,
таким свойством обладает не всякая коммерческая недвижимость, а лишь та. что
расположена в центральных городских районах.

Эта так называемая «премиальная» недвижимость всегда очень востребована,
а цены на нее менее волатильны, чем у объектов, находящихся на окраинах городов.
Во время экономического спада существует тенденция передвижения некоторых
офисных помещений, расположенных на окраинах городов, в сторону центра, когда
там появляются вакантные места. Следовательно, цены на офисы в центре менее
чувствительны к периодам рецессии, чем на периферии. Это объясняется жела-
нием компаний, чья экономическая деятельность продолжает приносить прибыль,
проникнуть в центр города, когда условия аренды становятся более для них бла-
гоприятными. Добавим, что неблагоприятные экономические условия означают
замедление или даже прекращение планирования и строительства новых объектов
недвижимости, как жилых, так и коммерческих. Это создаст в будущем разрыв
между спросом на недвижимое имущество и его предложением, которое сразу же
окажется недостаточным, как только возобновился экономическая деятельность
Псявление такого разрыва благоприятно сказывается на повышении цен на ту не-
движимость, которая уже присутствует на рынке.

0 СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Как инвестировать в коммерческую недвижимость? Существует два основных пра-
вила успешного инвестирования на этом рынке; они сходны с теми, которых при-
нято придерживаться и при инвестициях в жилом секторе. Нам следует обсудить
их перед описанием собственно инвестиционных стратегий.

ПРАВИЛО ДИВЕРСИФИКАЦИИ

Начнем с правила диверсификации. На рынках недвижимости диверсификация
не менее важна, чем на финансовых рынках. Особенно это принципиально потому,
что недвижимость часто составляет очень значительную часть инвестиционного
портфеля. Приходится признать, однако, что лишь немногие инвесторы вкла-
дывают средства одновременно в разные виды недвижимости. Диверсификация
на рынке коммерческой недвижимости может основываться на географическом
расположении объектов, на различиях в типе арендатора (например, небольших
или крупных компаний) или на характере их деятельности (предприятия, офисы
ит.д.).

Покупая недвижимость в нескольких географических районах и сдавая их
внаем компаниям, работающим в различных секторах бизнеса, инвестор может
значительно смягчить риски, связанные с экономической деятельностью (см пре-
дыдущую главу).

Некоторые коллективные инвестиционные организации, например, SCPI
(инвестиционная компания недвижимого имущества) во Франции, REIT (инве-
стиционный траст недвижимого имущества) в США, предлагают делегировать им
управление, диверсификацию и опенку недвижимости. Передача собственности
в систему коллективного управления недвижимостью гарантирует соблюдение
правила диверсификации.

Этот подход весьма удобен для тех инвесторов, которые не хотят тратить слиш-
ком много времени на исследование возможностей для диверсификации своих ак-
тивов в сфере недвижимости.

ГРА ИЛО РАСПОЛОЖЕНИЯ

Фундаментальным правилом для инвестиций в коммерческую (как и в жилую)
недвижимость является выбор качественного расположения объекта. Особо вы-
годное расположение часто называют «стратегическим». Рассмотрим этот вопрос
более подробно.

Выгода от использования коммерческой недвижимости, а следовательно, ее
цена и уровень арендной платы за нее зависят в первую очередь от ее непосредствен-
ного географического окружения. Другими словами, речь идет о ее доступности
для сотрудников компании-арендатора, а также ее заметности и доступности для
существующих и потенциальных клиентов. Следует иметь в виду, что речь идет
не столько о физическом расстоянии, сколько о времени, затрачиваемом на дорогу
до объекта и на его поиск.

Для целей бизнеса местоположение считается стратегическим, если око близко
к остановкам общественного транспорта, парковочным местам, оживленным
(в частности, пешеходным) улицам или к местам концентраций офисов и пред-
приятий, занятых в той же сфере.

Такое расположение считается стратегическим, потому что ему будут отдавать
предпочтения предприниматели, которые ищут наиболее подходящие места для
развития своего бизнеса. Коммерческая недвижимость всегда найдет арендатора
и/или покупателя, если объект находится в месте, обеспечивающем определен-
ные преимущества в нынешней или будущей ситуации. Концепция будущих си-
туативных выгод подразумевает дальнейшее развитие городских территорий,
благодаря которому данный объект недвижимости приобретет более выгодное
расположение.
Конечно, оценка качества расположения недвижимости всегда до определенной
степени субъективна, но в любом случае нет сомнений в том, что все предприни-
матели предпочитают центральные районы и оживленные места.

Применительно к офисной недвижимости обсуждаемое правило должно учи-
тывать также характер деятельности арендатора. Чтобы найти подходящего арен-
датора, инвестору надо будет разобраться в окружающей обстановке. Например,
в крупных городах Европы врачи и другие профессионалы в области медицины
ищут для своих офисов тихие улицы возле мест с оживленным движением. Напри-
мер, это могут быть боковые проезды и переулки, прилегающие к более крупным
проспектам.

В случае складских помещений стратегическое местоположение определяется
близостью к автомобильным шоссе, железным дорогам, терминалам воздушного
или речного (морского) сообщения.

Местоположение объекта имеет решающее значение и для самого владельца
(инвестора). Управление недвижимостью требует регулярных визитов, поэтому
при общем расчете прибыльности нельзя забывать о расходах на дорогу, особенно
когда речь идет о недвижимости, расположенной вдали от места проживания ее
обладателя. Необходимость путешествовать несколько раз в год ради управления
имуществом, которое находится в нескольких сотнях километров от дома, влечет
за собой существенные транспортные расходы, которые, разумеется, негативно
повлияют на общую прибыльность вложений.

ЦЕНА ЗА КВАДРАТНЫЙ МЕТР КАК ИНСТРУМЕНТ СРАВНЕНИЯ

Многие инвест оры оценивают стоимость недвижимости, исходя из цены за квадрат-
ный метр, которая получается делением цены всего объекта на число квадратных
метров. Например, недвижимость площадью 100 м2 и ценой 300000 евро имеет
цену за квадратный метр, равную 3000 евро.

Конечно, это важный показатель для сравнения недвижимого имущества.
Однако нет смысла сравнивать цену за квадратный метр для объектов, находя-
щихся в двух принципиально разных местах. Например, нет смысла сравнивать
средние цены за квадратный метр в Париже и Лондоне и делать вывод, что биз-
нес-недвижимость в Париже будет более выгодной для покупки, чем в Лондоне.
Это замечание касается не только разных городов, но даже и разных районов
одного города.

Цена за квадратный метр должна прежде всего обеспечивать временную,
а не географическую сопоставимость. Это позволяет сравнить эволюцию стоимо-
сти объектов во времени.

Существует три принципиально разных стратегии работы с недвижимостью.

1.	Покупка объекта с последующей перепродажей.

2.	Получение арендной платы.

3.	Использование банковского финансирования.

Иногда эти подходы удается совместить.
ПОКУПКА И ПЕРЕПРОДАЖА

Стратегия, основанная на разнице цены между покупкой и продажей, широко рас-
пространена при работе с недвижимостью. Недвижимое имущество явным образом
оправдывает инвестиции в том случае, когда его конечная стоимость превышает
стоимость его приобретения. Но хотя большинство людей думает в первую очередь
о получении прибавочной стоимости именно при перепродаже, существует1 и возмож-
ность получить добавочную стоимость уже в момент приобретения недвижимости

ПОЛУЧЕНИЕ ДОБАВОЧНОЙ СТОИМОСТИ ВО ВРЕМЯ ПРИОБРЕТЕНИЯ НЕДВИЖИМОСТИ
Добавочную стоимость, как правило, удобнее получать в процессе покупки не-
движимости, чем при перепродаже, поскольку в последнем случае многое зависит
от рыночных условий, неподвластных инвестору.

Существует два способа повысить ценность имущества в момент приобретения.
Первый состоит в том, чтобы купить недвижимость по цене значительно ниже ры-
ночной. Это достигается переговорами, торгом, поиском уступок и скидок со стороны
продавца Второй способ — это повысить стоимость объекта в процессе покупки.

Чтобы успешно вести переговоры с продавцом, нужно начинать готовиться
к приобретению заранее, за несколько месяцев до возможной сделки, чтобы во всех
подробностях ознакомиться с рынком недвижимости. Знание рынка дает инвестору
аргументы, необходимые при обсуждении покупной цены. В частности, важно знать
цены на эквивалентные объекты, тип арендаторов, привлекаемых обычно такими
объектами, среднюю продолжительность ожидания на рынке при перепродаже
подобного имущества.

С этой целью инвестору рекомендуется как можно раньше составить список
интересующих его объектов из числа предлагаемых для продажи в том городе, где
он хочет приобрести недвижимость. Уже на этой стадии инвестор может класси-
фицировать потенциальные активы в соответствии со своими предпочтениями.
Отслеживая цены на те интересные ему объекты, которые долгое время не находят
покупателя, инвестор поймет, где именно можно надеяться на снижение покупной
цены. Затем он может начать переговоры с владельцами имущества, которые уже
в течение значительного срока желают от него избавиться. Если актив не может
найти приобретателя в течение более 12 месяцев, то вполне допустимо предложение
с дисконтом 20% от рыночной цены.

Одновременно инвестор должен выяснить, что именно отталкивает потен-
циальных покупателей, раз обсуждаемое имущество не удается продать так долго.
Иногда эго может быть слишком высокая запрашиваемая цена, а иногда — просто
временные неудобства, например, дорожно-строительные работы, идущие побли-
зости. В подобной ситуапии полезно получить от муниципальных властей инфор-
мацию о сроках окончания этих работ.

Переговоры и торг по поводу покупной цены являются неотъемлемой частью
процесса приобретения. Не нужно стесняться предлагать цену7 значительно ниже
запрашиваемой. В сфере коммерческой недвижимости ведение переговоров о ценах
является обычной практикой, гораздо более приемлемой, чем в сфере жилой недви-
жимости. где продавцы часто очень привязаны эмоционально к дому или квартире,
долгое время служившей им жильем.

Поиск выгодных приобретений не должен ограничиваться только той недви-
жимостью, которая уже выставлена на продажу. Полезно бывает сделать предло-
жения о покупке и т ем владельцам, которые не выражают явного желания продать
свое имущество. Наиболее перспективна в этом плане недвижимость, на которую
не находится арендаторов, заброшенные объекты, а также объекты, граничащие
с вашей собственной недвижимостью, что позволило бы вам расширить уже име-
ющиеся владения.

Чтобы переговоры вышли более эффективными, инвестор должен найти время
на посещение достаточно большого числа объектов недвижимости, даже если сами
эти объекты не интересуют его априори. Практический опыт показывает, что 25 ви-
зитов позволяют сформировать пять успешных коммерческих предложений.

Если речь идет1 о покупке новой недвижимости, можно получить дополнитель-
ную выгоду, ведя торг или переговоры непосредственно с девелоперской компанией
(застройщиком). Есть три возможности получить значительную скидку с начальной
цены Первая возможность появляется тогда, когда застройщик хочет закрыть бан-
ковское кредитование, полученное им для реализации строительного проекта. Для
этого он должен предварительно обеспечить некоторое количество продаж. Если
у застройщика приближаются сроки завершения финансирования, он с большей
охотой предоставит скидку.

Вторая возможность предполагает ситуацию, когда объектом интересуется
сразу много инвесторов, в этом случае они становятся силой, способной заставить
застройщиков пойти на дополнительные уступки19 С этой целью полезно на время
проведения переговоров с девелопером объединиться в клуб инвесторов или в иную
корпоративную структуру.

Третья возможность появляется, когда застройщик уже продал почти все
объекты. На немногие оставшиеся объекты можно получить серьезные скидки.
Здесь, однако, следует проявлять бдительность, поскольку последние объекты
могут оставаться невостребованными из-за своих недостатков, суть и масштабы
которых нужно правильно оценить.

Другой подход к повышению ценности приобретаемой недвижимости заключа-
ется ь том, чтобы самому добавить эту ценность сразу после покупки Как правило,
это достигается проведением наружного и/или внутреннего ремонта с привлече-
нием профессионалов, после чего привлекательность объекта для потенциальных
инвесторов может кардинальным образом вырасти.

Еще одна возможность выглядит следующим образом: инвестор выявляет рай-
оны, где не хватает крупной недвижимости, приобретает гам два небольших объекта

19 Предполагается, что инвесторы не конкурируют при этом друг с другом, потому что в таком
случае как раз застройщик находится в более выгодном положении. — Прим, перев.
и объединяет их в один крупный. И наоборот, большое торговое помещение иногда
можно разделить на два меньших (для продажи более мелким инвесторам или сдачи
внаем мелким предпринимателям. — Прим, перев.). Однако такой подход оправдан
только тогда, когда у инвестора имеется ясная идея о дальнейшем использовании
отремонтированной недвижимости.

Можно также пытаться восстановить недвижимость, находящуюся в плохом
или аварийном состоянии При покупке подобных зданий или помещений можно
рассчитывать на очень большие скидки. Однако перед сделкой нужно оценить сто-
имость работ, необходимых для восстановления объекта и обеспечения его кон-
курентоспособности на рынке.

Перепродажу недвижимости с целью реализации прибавочной стоимости,
возникшей в процессе приобретения, нужно осуществлять быстро, чтобы обеспе-
чить прибыльность сделки. Выставляя недвижимость на продажу, рекомендуется
воспользоваться услугами профессионального фотографа и разместить фотогра-
фии вашего объекта на сайтах онлайн-продаж. При разумной стоимости работа
фотографа помогает наилучшим образом продемонстрировать недвижимость,
обеспечивая ей заметность и привлекательность, позволяющие получить больше
предложений от покупателей.

ПОЛУЧЕНИЕ ПРИБАВОЧНОЙ СТОМ МОСТИ ПРИ ПЕРЕПРОДАЖЕ

Большинство инвесторов в недвижимость предпочитает получать прибавочную
стоимость именно при перепродаже. Приобретение, как правило, осуществляется
с надеждой или ощущением, что «через несколько лет недвижимость значительно
вырастет в цене». Тем не менее данная стратегия значительно сложнее предыдущей,
поскольку она требует учета целого ряда факторов, влияющих на цену недвижи-
мости.

Цены на недвижимость представляют собой результат ежедневного противо-
стояния спроса и предложения. Можно выделить четыре первостепенных фактора
и еще два важных, но не столь принпипиальных, которые непосредственно опре-
деляют предложение и спрос на недвижимость. Их методичный анализ позволяет
оценить условия возможного пересмотра стоимости недвижимости на рынке.

Такой подход, однако, в ряде случаев порождает большие, но тщетные ожида-
ния. Во-первых, потому, что точно предсказать будущее нельзя. Во-вторых, многие
люди имеют тенденцию к вторичной рационализации принятых им ранее решений,
которая заставляет их растягивать понятие «через несколько лет» на неопределенно
долгий срок.

Наличие доступных пгощедей недвижимости

Первый из шести факторов, о которых пойдет речь, — это наличие доступных
площадей (или объектов) недвижимости в данном районе и для данного сег-
мента бизнеса. Если предложение по существующим объектам ограничено, а тем
более если ограничены и возможности дальнейшего строительства, то объекты,
расположенные в данном районе, будут с большей вероятностью расти в цене. При-
мерами таких мест могут быть Гонконг или Монте-Карло. Повысить цену недви-
жимости могут и другие факторы. Например, Париж окружен кольцевой дорогой,
которая ограничивает расширение города, большинство зданий, которые находятся
внутри кольца, охраняются законом, и при этом запрещено строительство новых
зданий выше определенной высоты. Таким образом, предложение недвижимости
внутри парижского кольца ограничено в принципе, поэтому уже построенные здесь
объекты имеют хорошие шансы дорожать с течением времени.

Юридическая безопасность инвестиций

Второй критически значимый фактор — это юридическая безопасность инвестиций.
Недвижимость, находящаяся в тех странах и регионах, где права ее владельцев
охраняются законом, имеет большую тенденцию к приросту стоимости.

Экономический рост

Третий фактор, прямо способствующий увеличению прибавочной стоимости при
перепродаже, — экономический рост, который обычно сопровождаемся увеличением
нормы доходов частных лиц и компаний. Эт о, естественно, способствует увеличению
числа потенциальных покупателей (а следовательно, и рост}7 спроса. — Прим, перев.).

Изменение процентных ставок центральных банков, а значит, и ставок
по ипотечным кредитам тесно связана с темпами экономического роста. Низкие
ипотечные ставки обычно стимулируют приобретение недвижимости и, как след-
ствие, последняя растет в цене.

Привлекательность места

Некоторые города, благодаря их особой привлекательности, уникальному геогра-
фическому положению или большим возможностям для развития новой инфра-
структуры (дороги, аэропорты и т.п.), имеют высокую инвестиционную привле-
кательность. Хорошими примерами таких городов являются Париж или Лондон.
Полезно также обратить внимание на крупные инфраструктурные проекты и их
привлекательность для бизнеса Пример такого проекта — китайский план раз-
вития OBOR (One Belt One Road), призванный улучшить инфраструктуру сразу
большого числа городов.

Влияние моды

Некоторые города и регионы могут внезапно сделаться предметом ажиотажа, вы-
званного прихотями моды. Благодаря притоку людей в такие места возникает по-
вышенный спрос на недвижимость. Именно так получилось с городком Сан-Тропе,
который вначале представлял собой небольшую рыбацкую деревню с дешевыми
домами. Появление там известных французских актеров и звезд шоу-бизнеса из раз-
ных стран сделало его чрезвычайно популярным для туристов, что резко повысило
и стоимость недвижимости.
Эффект пэсткризисноги ускорения

Последним фактором, способствующим росту цен на недвижимость, является
ускоренное развитие некоторых регионов после крупных экономических кризи-
сов. Во время последних строительство недвижимости часто приходит в упадок.
Строительные подрядчики не хотят идти на риски из страха обанкротиться з случае
еще большего ухудшения экономической ситуации.

После кризиса (или на последних его стадиях) начинает ощущается нехватка
недвижимости, а строительство новой может тянуться несколько месяцев. Б ре-
зультате существующие активы на рынке недвижимости имеют хорошие шансы
сильно подорожать.

ПОЛУЧЕНИЕ ПРИБЫЛИ ЧЕРЕЗ АРЕНДНУЮ ПЛАТУ

Инвестиции в недвижимость могут приносить доход и в случае регулярной и вы-
сокой арендной платы. Существует несколько тактик для того, чтобы применять
этот подход наилу чшим образом.

Первая тактика опирается на использование преимуществ, связанных с распо-
ложением объекта, о чем мы уже говорили выше. Для получения высокой арендной
платы следует приобретать в первую очередь «стратегическую» недвижимость, т. е.
находящуюся в тех районах, где на этот тип имеется большой спрос.

Вторая тактика подразумевает улучшение самого объекта. Речь идет, в частно-
сти, о ремонтных работах, работах по обустройству территории, а также о мебли-
ровке помещения.

Третья тактика призвана обеспечить стабильности поступления платежей.
В частности, можно прибегнуть к страхованию от недополучения арендной платы.
Другой метод заключается в том, чтобы собрать несколько владельцев и объеди-
нить их собственность в единую коммерческую структуру для совместного управ-
ления. Польза такого подхода состоит вс взаимном распределении арендной платы
по большому числу арендаторов. Временная потеря арендатора одного из поме-
щений не будет при этом сильно сказываться на доходах каждого из участников.

Наконец, следует очень внимательно выбирать арендаторов и поддерживать
с ними хорошие отношения. Понятно, что найти идеального арендатора сложно,
хорошие отношения необходимо обеспечивать с любыми съемщиками. Так, необ-
ходимо по первому их требованию проводить нужные ремонтные работы и усо-
вершенствования. Инвестор ст этого будет лишь выгадывать как за счет получе-
ния регулярной арендной платы, так и через улучшение качества недвижимости,
повышающего его стоимость. Ремонт и улучшение помещений позволяют также
оправдать повышение арендной платы в дальнейшем.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ВНЕШНЕГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

Последний подход к инвестициям в недвижимость требует внешних ресурсов, как
правило, банковского финансирования. Использование этих ресурсов улучшает
прибыльность вложений. 3 частности, можно прибегнуть к так называемому
«кредитному плечу» (или «эффекту рычага»), когда для увеличения инвестиру-
емой суммы используется банковский кредит.

Чем выше доля банковского финансирования, тем выше будет для инвестора
доходность сделки по приобретению недвижимости. Это, однако, предполагает, что
недвижимость будет расти в цене, в противном случае доходность сделки не будет
покрывать выплат по кредиту.

Коммерческая недвижимость очень удобна для использования кредитного
плеча, поскольку потоки доходов от нее предсказуемы во времени. Кроме того,
в большинстве случаев такие сделки можно оформлять как ипотечные займы.

Какие варианты сделок предпочтительнее? Рекомендуется приобретать недви-
жимость либо на тех рынках, где рост цен невелик, но возможен крупный кредит
с низким первоначальным взносом, либо на тех рынках, где банковское финанси-
рование минимально, а перспективы роста стоимости активов значительны. Ин-
весторы в недвижимость часто предпочитают второй из этих вариантов. Однако
простые расчеты показывают, что это не всегда работает1 и что каждый конкретный
вариант должен рассматриваться особо

В качестве примера можно сравнить приобретение недвижимости с вложением
денег на стабильном рынке недвижимости, где долевое участие составляет 10%,
а годовой прирост стоимости — 2%. Второе сравнение будет с вкладом на вола-
тильном рынке, где годовой прирост стоимости может достигать 10%, но долевое
участие составляет 50%.

В конпе первого года в первом случае инвестор заработал бы 2%  10 = 20%.
Во втором случае он получил бы ровно такой же процент прибыли: 10% • 2 = 20%2°
Однако риски для инвестора гораздо выше во втором случае из-за высокой вола-
тильности. Поэтому лучше инвестировать, занимая больше на более безопасном
рынке, чем занимая меньше на более нестабильном рынке.

Рассмотрим, как были получены эти цифры.

Первый случай: Допустим, что стоимость объекта недвижимости составляет
500. Тогда взнос личных средств в 10% составляет 10. Рост рынка в районе, где
находится приобретенный объект, составляет 2% в год. Прибыль за первый год
рассчитывается так:

2% (рост рынка) • 1ОО (стоимость объекта недвижимости) = 2.

Далее:

2 (прибыль) /10 (взнос личных средств) = 0,2 (20%)

20 Речь, естественно, идет о процентах на вложенный капитал. В абсолютном выражении инвестор
во втором случае получает гораздо больше, чем в первом.
Второй случай: Стоимость альтернативного актива составляет 100 Взнос лич-
ных средств в 50% составляет 50. Прибыль за первый год рассчитывается так:

10% (рост рынка) • 1ОО (стоимость объекта недвижимости) = 10.

Далее:

10 (прибыль) / 50 (взнос личных средств) = 0,2 (20%)

Итак, доходность — не единственный важный показатель. Надо принимать
во внимание и само кредитное плечо. В случае кризиса на рынке недвижимости
кредитное плечо может иметь катастрофический эффект (из-за необходимости
выплачивать кредит при отсутствии доходов с недвижимости. — Прим, перевй). По-
этому применение такого средства должно использоваться лишь в случаях, когда
это позволят рыночные условия.

Использование финансового рычага позволяет инвестору приобретать сразу
несколько объектов недвижимости. Арендная плата будет использоваться для по-
гашения банковских кредитов, а более высокий приток капитала позволит осуще-
ствить новые финансовые операции.

ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В ЗАРУБЕЖНУЮ НЕДВИЖИМОСТЬ

Инвестирование в недвижимость за рубежом позволяет инвесторам извлекать вы-
году из роста ее стоимости па иностранных рынках, одновременно диверсифицируя
свои активы в сфере недвижимости. Кроме того, это позволяет инвесторам иметь
дополнительные источники дохода в разных странах и, как правило, в разных ва-
лютах.

Основной интерес представляют для таких операций регионы, где наблюдается
интенсивный рост экономики. Окупаемость инвестиций здесь может оказаться
выше, чем на национальном рынке.

Инвестору открываются широкие возможностей для работы с недвижимостью
на зарубежных рынках, в особенности — на развивающихся. Но не увлекайтесь
чрезмерно в поисках Эльдорадо.

Инвестиции в недвижимость за рубежом требуют особой бдительности. Дей-
ствительно. инвесторы могут не знать всех тонкостей иностранного законодатель-
ства, поэтому перед началом инвестирования настоятельно рекомендуется получать
квалифицированную консультацию у местного юриста. Помимо прямого приоб-
ретения имущества, можно вкладывать средства в коллективные инвестиционные
фонды или специализированные фонды недвижимости, существующие на зару-
бежных рынках.

При инвестировании в зарубежную недвижимость следует обратить особое
внимание на правила, обеспечивающие своевременные выплаты и поступления
доходов от аренды имущества.
Основные риски при инвестициях за рубежом таковы: валютные риски, право-
вые риски и риски контрагента. Естественно, во внимание необходимо принимать
и налоговые риски, зависящие от соответствующего законодательства в каждой
конкретной стране. Не менее важно изучить правила налогообложения и в соб-
ственной стране, в той части, которая касается получения доходов за рубежом.

При выборе стран для приобретения недвижимости можно руководствоваться
следующими критериями:

•	свобода передвижения товаров, имущества, капиталов и лиц,

•	поощрение инвестиций (политика предложения);

•	развитие инфраструктуры;

•	правовая стабильность и зашита частных инвестиций;

•	низкий бюджетный дефицит и контролируемая инфляция.

ф О ЧЕМ СЛЕДУЕТ ПОДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Инвестирование в коммерческую недвижимость требует предварительного анализа
целого ряда аспектов.

СОСТОЯНИЕ ЭКОНОМИКИ

Перспектива повышения арендной платы и стоимости недвижимости зависит от со-
стояния и особенностей экономики страны. Инвесторы должны принимать во вни-
мание все показатели, влияющие на экономическую деятелвность и производство
(или отражающие их). Сюда относятся, например, ВВП, индекс потребительских
цен и показатель доступности свободной недвижимости, называемый «коэффици-
ентом незанятости» или «долей вакантных помещений».

ЗАКЛЮЧЕНИЕ ДОГОЮРА КОММЕРЧЕСКОЙ АРЕНДЫ

В начале главы мы упоминали, что аренда коммерческих объектов допускает го-
раздо большую юридическую свободу, чем в случае жилых помещений. Так, затраты
на ремонт помещения обычно покрываются самими предпринимателями-арендато-
рами. Необходимо точно согласовать условия прекращения аренды, включая сроки
уведомления. Здесь рекомендуется прибегнуть к услугам компетентного юриста.

РИСК ПОТЕРИ АРЕНДАТОРА

«Коэффициент незанятости» — это процентная доля незанятых объектов недви-
жимости или невостребованных площадей; он отражает также риски потерять или
не найти арендатора Чтобы обеспечить стабильность аренды, инвестор должен
покупать недвижимость в востребованных районах и позаботиться с привлека-
тельности самого объекта.
ЭНЕРГЕТИЧЕСКИЕ СТАНДАРТЫ

Большинство стран выступают за новые стандарты энергоэффективности, за улуч-
шение энергоснабжения зданий, а также за удовлетворение потребностей людей
с ограниченными возможностями. Если рассматриваемая недвижимость не соответ-
ствует внедряемым стандартам, это грозит инвестору дополнительными расходами.

ТЕХНИЧЕСКОЕ СОСТОЯНИЕ

Владельцу коммерческой недвижимости необходимо регулярно следить за ее техни-
ческим состоянием, поскольку для нее характерен высокий износ, объясняющийся
интенсивным использованием помещений. Инвестору следует также заботиться
о соответствии объекта существующим технологическим стандартам.

ВОЗМОЖНОСТЬ НАЛИЧИЯ УЖЕ СУЩЕСТВУЮЩЕГО АРЕНДАТОРА

Коммерческая недвижимость иногда предлагается для продажи уже при наличии су-
ществующего арендатора. Если бы этот тип недвижимости был представлен на рынке
жилой недвижимости, он был бы скорее непопулярен Однако для коммерческой
недвижимости это скорее положительный фактор, хотя степень выгоды зависит
ст размеров уже уплаченной арендной платы и продолжительности оставшегося
срока аренды. Если оставшийся арендный срок достаточно длительный, инвестор,
имеющий тем самым гарантии дохода, может увеличить банковское финансирова-
ние и уменьшить собственный вклад, что повысит рентабельность его инвестиций.

АНКЕТА ДЛЯ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИЙ В КОММЕРЧЕСКУЮ НЕДВИЖИМОСТЬ

Вопросы, перечисленные ниже, касаются как рынка, гак и самой недвижимости.
Мы рекомендуем посетить как минимум в пять раз больше объектов, чем вы же-
лаете приобрести

Характеристики имущества-

•	адрес;

•	тип имущества;

•	тип здания;

•	год постройки;

•	копия актов собственности;

•	кадастровый план;

•	общее внутреннее состояние;

•	общее внешнее состояние;

•	архитектура;

•	вид из окоп;

•	нормативные ограничения;

•	площадь;

•	цена за м2;

•	цена м2 в районе;

•	цена м2 в городе;
•	размер и состояние лифта;

•	состояние участков общего пользования;

•	планируемые ремонтные работы на участках общего пользования;

•	ремонтные работы, проведенные в последнее время.

Дополнительные документы:

•	копии страховых полисов (в том числе исключения);

•	подтверждение отсутствия обременений или банковской гарантии;

•	план землепользования;

•	план расположения противопожарных устройств;

•	план путей эвакуации;

•	план сигнализации;

•	пожарный доступ;

•	доступ полиции;

•	заключение о соответствии экологическим нормам;

•	акт об установке устройств для защиты от других бедствий;

•	копия договора аренды.

Вопросы для коммерческих переговоров:

•	Что предлагает продавец?

•	О чем продавец сознательно не говорит?

•	Каково финансовое положение продавца?

•	Кто консультирует продавца?

•	Кто консультирует покупателя?

•	Существует ли в настоящее время арендатор, занимающий помещения?

•	История собственности, данные о прежних владельцах;

•	тип арендаторов, соответствующих этому типу имущества;

•	размер рынка будущих арендаторов;

•	информация, полученная от лиц, знакомых с данным районом;

•	необходимость привлечения нотариуса для реализации сделки;

•	кто работает в соседних помещениях в дневное и ночное время, а также
в выходные дни?

Цена:

•	цели по цене;

•	транзакционные издержки;

•	условия финансирования банком;

•	тип финансирования;

•	справочная цена на недвижимость;

Налогообложение:

•	национальные налоги;

•	налоги на недвижимость;

•	налог на имущество.

Расходы:

•	ежемесячные/годовые начисления;
•	планируемые ремонтные работы;

•	возможные улучшения;

•	стоимость обслуживания;

•	расходы на ремонт.

Географическое расположение:

•	наличие жилой или строительной площади в непосредственной близости
от рассматриваемого имущества;

•	план городского строительства;

•	доступ в аэропорт;

•	доступ к транспортным средствам (в настоящее время и в будущем);

•	автострады;

•	торговый центр;

•	парки;

•	парковки;

•	состояние дорожного движения в районе,

•	вечерний трафик;

•	утренний трафик;

•	трафик в выходные;

•	уровень шума (день/вечер);

•	местные культурные мероприятия;

•	топография;

•	общая ситуация в сфере преступности/пранонарушений;

•	местная торговая ситуация.

Экономические условия:

•	рыночные условия;

•	факторы, влияющие на рынок;

•	причины для снижения цен в будущем;

•	причины роста цен в будущем;

•	плотность населения;

•	доля вакантных площадей для аналогичных объектов недвижимости;

•	что может повлиять на повышение или понижение стоимости активов?

•	Каков процент владельцев собственности в интересующем месте? Есть ли
разница по эт ому показателю с другими местами и чем она объясняется?

•	Являются ли домашние хозяйства, как правило, платежеспособными?

•	Кто является типичной клиентурой арендатора? Какова платежеспособ-
ность арендатора? Можно ли гарантировать выплату арендной платы? Кто
является гарантом выплаты арендных платежей? Что происходит в случае
их неуплаты?

•	Защищает ли местное законодательство больше права арендат ора или права
арендодателя? Каковы процедуры экспроприации? Что может изменить
арендную плату в сторону повышения или понижения?
3

ИНВЕСТИЦИИ

В ЦЕННЫЕ
МЕТАЛЛЫ
(ЗОЛОТО, СЕРЕБРО
И ДР.)
0 ЧТО ПРЕДСТАВЛЯЮТ СОБОЙ ИНВЕСТИЦИИ

В ЦЕННЫЕ МЕТАЛЛЫ?

Ках инвестиционный актив драгоценные металлы относятся к природным ресурсам.

Существует большое количество торгуемых природных ресурсов, среди которых
есть не только металлы (алюминий, серебро, медь, золото и т. д.), но и углеводороды
(природный газ, нефть и г. д.), а также сельскохозяйственная продукция (пшеница,
кукуруза, соя, сахар и т.д.). Основными торговыми площадками являются рынки
сырья в Чикаго и Лондоне. Среди наиболее торгуемых природных ресурсов самыми
ликвидными являются алюминий, медь, золото, природный газ, нефть, пшеница,
кофе, хлопок, кукуруза, соя. Все это — сырьевые материалы, не прошедшие еще
никакой промышленной обработки.

Свойства, присущие драгоценным металлам (красота, стойкость, удобство хра-
нения и транспортировки, возможность делить их на сколь угодно мелкие части)
с незапамятных времен позволяли использовать их в качестве денежных инстру-
ментов, то есть средств для накопления богатств и обмена на другие предметы (или
услуги), хотя уже в Римской империи правители начали постепенно уменьшать вес
золотых и серебряных монет (с сохранением их номинальной стоимости. — Прим,
перев.).

Серебро, золото и другие драгоценные металлы могут быть значимой частью
диверсифицированного капитала. Однако надо осознавать, что сами по себе они
не формируют дохода и единственная надежда на выигрыш для инвестора — это
повышение их рыночной цены Цена же определяется только предложением и спро-
сом на каждый конкретный металл.

Золото играет в коллективном сознании человечества особую роль. Оно
не только всегда являлось стандартом ценности, нс также и «общим знаменате-
лем» при обмене и средством накопления и хранения богатства. Неудивительно,
что сегодня в портфеле инвесторов оно присутствует в самых различных формах:
монетах, слитках и даже в виде золотой бумаги.

Единица кот ировки золота равна одной золотой унции (31,10 г), пена его фор-
мируется на финансовых рынках Лондона; информация о ценах на этот металл
публикуется ежедневно Запасы чистого золота (весом 24 карата), добытого к на-
стоящему моменту во всем мире, составляют приблизительно 163000 тонн, что
можно представить в виде куба со стороной около 19 метров.

Основные добытчики этого металла — Китай, Австралия, США, Россия, Южная
Африка, Перу и Канада’ в сумме они добывают более 50% мирового золота Глав-
ным потребителем золота (70% от всего рынка) является ювелирное производство.
Центральные банки различных государств также имеют большие золотые запасы.

Конец Бреттон-Вудской системы в 1971 году возродил интерес к инвестициям
в золото. С того времени стоимость доллара больше не индексируется по золотой
цене. Если денежные органы решат увеличить денежную массу, например, путем
печати новых банкнот, стоимость золотого доллара неизбежно снизится, в то время
как количество золота остается неизменным. Благодаря этому золото может слу-
жить финансовым убежищем.

Серебро иногда называю'’’ «золотом для бедных» из-за его большей доступно-
сти во все времена. Серебро имеет гораздо более широкий спектр промышленного
применения, от электроники до медицины Электроника потребляет почти 70%
мирового серебра в качестве ценного токопроводящего компонента Используется
серебро и в ювелирном деле, но гораздо меньше, чем золото. Изготовление монет
и медалей составляет около 25% от общего использования серебра.

0 ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ

Драгоценные металлы имеют ряд свойств, весьма полезных для потенциального
инвестора.

ЗАЩИТА КАПИТАЛА (Р'-ПЬ «ФИНАНСОВОГО УБЕЖИЩА»)

Б отличие от акций, которые могут обесцениться в результате краха предприятия,
чья экономическая деятельность не принесла ожидаемых результатов, драгоценные
металлы всегда будут иметь как минимум внутреннюю ценность. Это объясняет
их уникальную роль в качестве финансового убежища. 3 последние годы многие
инвесторы вкладывали средства в золото из опасения краха международной валют-
ной системы, и действительно, на роль страховочного капитала оно очень хорошо
подходит. Глобальный финансовый крах в ближайшее время случится едва ли,
но перспектива крупномасштабного экономического кризиса вполне реалистична,
и стоимость драгоценных металлов в случае такого кризиса наверняка возрастет.

Цены на драгоценные металлы во время экономических кризисов, периодов вы-
сокой волатильности на финансовых рынках или политической неопределенности
растут потому, что они не коррелируют с традиционными финансовыми активами.
Их ценность в качестве убежища для капитала повышается в результате саморегу-
ляции экономики. Инвесторы ожидают, что при финансовом кризисе драгоценные
металлы будут дорожать, и уже само это ожидание способст вует повышению их цен.
Например, в преддверии кризиса 200S года цена унции золота составляла около
700 долларов, но уже через несколько месяцев она поднялась до 1500 долларов

ЗАЩИТА ОТ ИНФЛЯЦИИ

Драгоценные металлы являются хорошей зашитой от инфляции опять-таки по-
тому, что их количество в мире ограничено. Явление инфляции приводит к есте-
ственному увеличению денежно-кредитной массы в экономике в те периоды, когда
центральные банки проводят мягкую политику. Если масса банкнот увеличивается,
в то время как количество активов остается неизменным, цена каждой банкноты
(как некоторого объема активов) надает, а стоимость активов в соответствующей
валюте, естественно, растет. Именно по этой причине драгоценные металлы всегда
дорожают во время инфляции. Инвесторы, которые хотят защитить себя от пер-
спектив инфляционных потерь, должны задуматься о приобретении таких активов.

БЛАГОПРИЯТНОЕ СООТНОШЕНИЕ СПРОСА И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

Мировая добыча драгоценных металлов постоянно снижается в результате мно-
говековой эксплуатации их месторождений. Основные добывающие страны испы-
тывают неуклонное сокращение в этой отрасли. Например, в ЮАР добыча золота
постоянно падает с 2008 года (за исключением короткого всплеска в 2013 году),
хотя глобальная экономическая среда очень благоприятствует добыче этого ме-
талла.

Когда предложение уменьшается, а спрос постоянен или растет, то растут
и пены. Нынешняя глобальная экономическая нестабильность говорит в пользу
того, что спрос на драгоценные металлы в течение следующих нескольких лет как
минимум не станет ниже

Повышение уровня жизни в странах с формирующейся рыночной экономи-
кой благоприятствует росту цеп на золото в ближайшие годы. В развивающихся
странах часто существует недоверие к банковской системе, и средние классы ищут
альтернативы банкам для размещения своего капитала. С этой точки зрения золото
и серебро — наилучший выбор. В Индии, например, средний класс быстро растет
в численности, и ожидается, что в ближайшие несколько лет этот процесс еше уско-
рится. Средний класс может позволить себе вкладывать капитал и ориентирован
сейчас именно на золото. Вероятно, поэтому Индия является крупнейшим в мире
потребителем золотых ювелирных изделий.

ф СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Как правильно инвестировать на рынке драгоценных металлов? Приобретение
их в реальном виде допускает несколько вариантов; в первую очередь это слитки
и монеты.

Понятие «чистого» золота подразумевает степень очистки, равную 99,99%.
Более тщательная очистка затрудняется тем, что примеси образуются непосред-
ственно при выплавке этого металла.

Золоте оценивается в соответствии с его состоянием, чистотой и весом, все
эти показатели необходимо проверять при покупке. Лучше отдавать предпочтение
официальным государственным организациям, которые могут гарантировать вес
и чистоту золотых изделий. Приобретать следует только те монеты или слитки,
которые не имеют признаков износа или использования.

Хотя драгоценные металлы полезны для диверсификации портфеля и как способ
ограничить риски, рекомендуется не увеличивать их долю в портфеле выше 15%.
слитки

Главный вопрос, который возникает при приобретении слитков, — их подлинность.
Слитки довольно легко перепродаются, если вы можете обеспечить их подлинность.

В продаже есть слитки разного зеса. Чем больше вес, тем выше цена. Это логично,
поскольку большой слиток содержит больше золота, чем маленький слиток. Однако
пропорционально содержанию золота в слитках тяжелые слитки (например, весом
10 кг) дешевле, чем мелкие слитки. Причина в том, что цена слитков состоит из цены
на их золотой вес плюс затраты на производство и маркетинг. Чем меньше слиток, тем
больше доля этих затрат в его цене. В качестве примера, в продажной цене одного ки-
лограмма золота надбавка составляет около 5%, а в цене одного грамма — 40% цены.

Инвесторы могут покупать одновременно как очень тяжелые слитки (12,5 кг),
так и более легкие. Первое обеспечит стоимость слитков, близкую к чистой цене
золота (называемую «спотовой ценой»), второе обеспечит транспортабельность
и ликвидность. Действительно слитки меньшего размера перепродать существенно
легче, чем очень крупные.

МОНЕТЫ

Монеты являются более ликвидными продуктами, и можно легко их обменивать
на валюты.

Оли также более удобны в транспортировке, чем слитки.

Монеты могут иметь, помимо номинальной стоимости, историческую ценность,
зависящую от страны и года выпуска. Например, редкие золотые соверены викто-
рианской эпохи можно продавать намного выше их золотого номинала. Наиболее
востребованными монетами являются 22-каратные монеты.

Некоторые особо примечательные монеты:

•	Американский орел (золото и серебро) — самая популярная и, следова-
тельно, самая ликвидная монета.

•	Австралийский кенгуру — самая тяжелая монета: она содержит 32,15 унций
золота.

•	Канадский Кленовый лист (золото и серебро), канадский серебряный Ку-
гуар (серебро) и серебряный Филармоникер (Австрия).

СЕЗОННОСТЬ СПРОСА И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

Большую часть своего оборота ювелиры делают в период новогодних праздников,
поэтому спрос на ювелирные украшения растет каждую осень, когда ювелиры по-
полняют свои запасы.

Для инвесторов это означает наличие сезонности в операциях с данными ак-
тивами.

ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ЦЕНУ ДРАГОЦЕННЫХ МЕТАЛЛ )В

Цены на золото и серебро ежедневно котируются на финансовых рынках. Их цена
зависит от нескольких факторов, влияющих как на спрос, так и на предложение.
Предложение зависит от.

•	уровня глобального производства и потенциального предложения в тече-
ние следующих нескольких лет;

•	состояния глобальных резервов;

•	климатических условий;

•	скорости, с которой потребляются запасы металла (эксплуатационная
скорость);

•	объема запасов в центральных банках;

•	политической ситуации в регионах производства;

•	стоимости разведки и эксплуатации;

•	времени ввода месторождений в эксплуатацию;

•	различных геополитических факторов.

Спрос зависит от:

•	обычного способа использования металла и наличия альтернатив;

•	возможности найти замену данному драгоценному металлу в промышлен-
ности;

•	экономической ситуации в странах-потребителях;

•	изменения в режиме потребления.

Инвестору, заинтересованному в драгоценных металлах как активах, необхо-
димо изучать факторы, влияющие на спрос и предложение, и регулярно следить
за их изменением. Это позволит ему лучше прогнозировать будущие цены.

ХРАНЕНИЕ

Хранение является ключевой проблемой владения как золотом, так и наличными
деньгами Лучше владеть драгоценными металлами напрямую, а не через посредни-
ков, так как в случае дефолта или банкротства посредника инвестор может потерять
все или часть своих инвестиций. Из числа посредников мы рекомендуем выбирать
тех, которые специализируются на продаже и хранении драгоценных металлов
и могут гарантировать полный доступ клиента к своим активам в соответствии
с контрактом. Сейф должен быть открыт на имя инвестора.

Предпочтительнее хранить золото за пределами банковской системы. Одной
из ключевых функций золота является защита капитала, наиболее востребованная
в кризисных ситуациях. Оставляя драгоценные мет аллы в банковских хранилищах,
инвестор не может быть целиком уверен в том, что его вложения не пострадают
от изменений в законодательстве, запрещающих или ограничивающих доступ
к этим активам. В 1934 году президент США Рузвельт ввел в действие закон о зо-
лоте, запрещающий частным инвесторам физическое владение золотом. Уже одно
это может быть хорошим уроком для одних и предупреждением для других.

ВЛАДЕНИЕ (СОВМЕСТНОЕ ИЛИ ЭКСКЛЮЗИВНОЕ)

Инвестор может выбирать между индивидуальным депозитом (исключительное,
или эксклюзивное, владение) или коллективным депозитом (общее владение).
Б первом случае лицо владеет четко идентифицированными слитками или зо-
лотыми монетами. Во втором случае инвестор владеет некоторой долей слитков
(не идентифицированнв1х персонально) совместно с другими инвесторами. Послед-
ний вариант имеет то преимущество, что затраты на хранение оказываются ниже,
позволяя приобретать большее количество золота. Эксклюзивное же владение
является гарантией того, что и сам инвестор будет точно идентифицирован парт-
нером, предоставляющим ему услуги по хранению, как лицо, имеющее сертификат
на определенное количество депонированного металла. В таком случае инвестор
может в любое время вывести свои активы. Поэтому большинство инвесторов все-
таки отдают предпочтение исключительному владению.

ф О ЧЕМ СЛЕДУЕТ ПОДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ

МОНЕТЫ, ИМЕЮЩИЕ ОФИЦИАЛЬНОЕ ХОЖДЕНИЕ

Эти денежные единицы хотя и являются ценными монетами из драгоценных ме-
таллов, принимаются в качестве средства оплаты на всей территории выпустив-
шего их государства по установленному номиналу. Они выпускаются в качестве
официальной валюты, признаны всеми участниками рынка, а уровень их чистоты
соответствует очень строгим стандартам. На денежных единицах, имеющих офи-
циальное хождение, обязательно указывается год выпуска.

РИСКИ гэлдтильчости

Драгоценные металлы, как правило, очень волатильны: на их курс влияет множе-
ство факторов (см. выше). Это означает, что инвесторы должны отдавать предпо-
чтение инвестициям на минимальную среднесрочную продолжительность.

КОТИРОХА В ДОЛЛАРАХ

Инвестор должен иметь в виду, что большинство сырьевых товаров, включая дра-
гоценные металлы, кот ируется в долларах. Это создает дополнительный валютный
риск для тех инвесторов, для которых доллар не яв ляется базовой валютой. С дру-
гой стороны, при прочих равных условиях повышение курса любой националь-
ной валюты (евро, рубль и т. д.) по отношению к доллару отрицательно скажется
на ценах на сырьевые товары, выраженные в долларах.

ПОДЛИННОСТЬ

Вопрос подлинности имеет решающее значение при приобретении золотых и се-
ребряных монет или слитков. Предпочтение следует отдать традиционным кана-
лам продаж или производителям, сертифицированным Лондонской ассоциацией
участников рынка драгоценных металлов (LMBA — London Bullion Market Asso-
ciation): все они соответствуют серии стандартов, установленных ассоциацией.

Для инвесторов, у которых есть сомнения относительно подлинности изде-
лий из драгоценных металлов, существуют простые, но эффективные тесты для
первичной проверки

Испытание льдом позволяет проверить качество серебряного изделия. Серебро
очень хорошо проводит тепло Удерживая серебряную монету в руках, положите
на нее кусочек льда. Серебро мгновенно проводит тепло от руки, поэтому на сереб-
ряной монете лед тает быстрее, чем лед. лежащий рядом на монете не из серебра.
Серебро быстро тускнеет, если капнуть на него отбеливателем. Золото (и серебро. —
Прим, переев) не имеют магнитных свойств, поэтому, используя магнит, инвестор
может убедиться, что в объекте не присутствуют магнитные металлы.

Для точного установления подлинности ценного объекта следует обратиться
к независимому эксперту.
ИНВЕСТИЦИИ

В АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ

ИСТОЧНИКИ

ЭНЕРГИИ
ф ЧТО ТАКОЕ АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИСТОЧНИКИ
ЭНЕРГИИ?

Возобновляемые источники энергии относится к классу инфраструктурных ак-
тивов Сюда же относится и вся остальная энергетика, а также транспорт, дороги,
водоснабжение, аэропорты, телекоммуникации, больницы, депозитарии отходов.
Разработка возобновляемых источников энергии активно и успешно развивается
во многих странах и по праву считается перспективным активом для инвесторов.
Возобновляемые источники энергии основаны на (практически) неисчерпаемых
природных ресурсах, таких как солнечный сзет, ветер, приливы, геотермальное
тепло и биомасса. Рассмотрим их подробнее.

Солнечная энергия. Световое излучение Солнца можно непосредственно преоб-
разовать в электричество с использованием так называемых солнечных панелей,
эффективность которых совершенствуется с каждым годом.

Ветровая энергия. Электричество можно вырабатывать, используя кинетиче-
скую энергию ветра. Для этого используются ветряные турбины (аэрогенераторы),
принцип работы которых напоминает работу ветряных мельниц.

Приливная энергия. Приливно-отливные электростанции работают на том же
принципе, что и привычные нам гидроэлектростанции, но вместо течения рек они
используют движение воды во время приливов и отливов. Один из аргументов за ис-
пользование именно таких электростанций состоит в том, что для них не требуется
перегораживать реки и затоплять большие территории, тем самым зачастую соз-
давая экологические проблемы.

Геотермальная энергия. Еще один способ получения электричества основан
на использовании высокой температуры (около 6000 градусов) ядра Земли. В зонах
вулканической активности можно бурить глубокие скважины, из которых перегре-
тые подземные воды выбрасываются наверх в виде смеси пара и воды, движущейся
под большим давлением и с большой скоростью. Энергию этих перегретых вод
можно использовать напрямую, чтобы приводить в действие турбины электрогене-
раторов (гидротермальная энергия). Кроме того, можно делать глубокие скважины
и при отсутствии подземных вод (петротермальная энергия). С поверхности в эти
скважины заливают воду, которая в глубине перегревается и выходит наверх в смеси
с паром под большим давлением.

Получение энергии из биомассы. Принцип, основанный на переработке орга-
нических отходов или же на получении топлива из зеленой массы сельскохозяй-
ственных культур (чаще всего кукурузы). Го и другое ферментируется бактериями,
в результате чего образуется горючий газ или спирт, которые можно использовать
вместо ископаемого топлива.

По данным Международного энергетического агентства, в ближайшие двадцать
лет мировое потребление энергии должно увеличиться на 40%, главным образом
из-за стремительного экономического роста крупных развивающихся стран, в пер-
вую очередь — Индии и Китая. Развитие промышленности требует значительных
объемов угля, нефти и газа, однако запасы ископаемого топлива на Земле огра-
ничены; их может не хватить при ожидаемом росте потребления. В связи с этим
использование альтернативной энергетики является одной из насущных задач как
для правительств крупных экономических держав, так и для компаний, ранее раз-
рабатывавших традиционные источники энергии

Кроме того, за несколько последних десятилетий обшественность осознала
опасность глобального потепления. Эго побуждает частных лиц, государства и ком-
пании переходить на использование энергии из альтернативных источников.

В предстоящие годы инвестиции в возобновляемые источники энергии должны
приобрести глобальные масштабы и расти быстрее, чем вложения в традиционную
энергетику; нынешние инвесторы могут извлечь из этого немало выгод.

Большинство проектов в данной области требуют значительного началь-
ного капитала для создания производственной платформы. После введения
этой производственной платформы в действие потребуется уже сравнительно
небольшой эксплуатационный капитал. Следовательно, инвестиции на первой
стадии проекта более рискованны, чем на его активной стадии. Потенциаль-
ный инвестор должны решить, какая стратегия больше подходит лично для
него. Экономическая модель таких инвестиций легка для понимания и вполне
подходит для инвесторов, стремящихся снизить риск при осуществлении дол-
госрочных проектов.

ф ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ

РАСТУЩАЯ ПОПУЛЯРНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ

Инвестиции в альтернативную энергетику отвечают мировым политическим, эко-
номическим и экологическим тенденциям, в частности, переходу от ископаемого
топлива на возобновляемые источники энергии. В отчете Международного энер-
гетического агентства говорится, что к 2035 году 60% производства энергии бу-
дет основано на возобновляемых источниках, следовательно, в ближайшие 20 лет
нужно ожидать бурного развития обсуждаемой области.

Подобными возможностями следует пользоваться. Энергетические компа-
нии сейчас испытывают большую нужду в акционерном капитале. Создание но-
вой энергетической инфраструктуры требует на старте значительного в вожения
средств. Кроме того, кризис 2008 года привел к исчезновению некоторых круп-
ных игроков на финансовом рынке, усилил требования банков к нормативному
капиталу (так называемые Базельские стандарты 3 и 4), способствовал ужесто-
чению надзора за банками и изменению путей финансирования. В результате
возможности для финансирования инфраструктурных активов со стороны банков
сузились Следовательно, у инвесторов на руках есть хорошие карты, которые
можно разыграть прямо сейчас.

РЕГУЛЯРНОСТЬ ДОХОДОВ

Второе преимущество возобновляемых источников энергии — регулярные доходы,
поступающие непосредственно на счет инвестора. Такая система хороша и тем, что
позволяет точнее оценивать сами активы (не забудьте только про ставку дисконти-
рования).

ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ

Инвестиции в возобновляемую энергию, как правило, обеспечивают стабильный
доход, предсказуемый на несколько лет вперед. Покупатели энергии обычно готовы
брать на себя обязательства закупок по заранее оговоренной цене на достаточно
длительный период. Это обеспечивает стабильный доход даже в периоды неста-
бильности финансовых рынков.

Предсказуемость доходов в течение нескольких лет позволяет инвесторам
совершать следующие сделки с использованием банковского финансирования,
которое в некоторых случаях может достигать 90% от общей стоимости активов.
Это означает, что инвесторы могут приобрести такие активы с первоначальным
взносом всего 10% от их стоимости. Регулярные денежные потоки от инвестиций
позволяют безопасно погасить кредит, после чего вкладчик сможет в полной мере
распоряжаться остальными доходами.

БЕЗОПАСНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ

Инвестиции в альтернативную энергетику сопряжены со значительными рисками
лишь на начальном этапе проекта (см выше). Когда проект уже запущен, эксплуа-
тационные расходы легко рассчитать, а поэтому риск невыполнения обязательств
со стороны контрагента очень незначителен. Кроме того, в проектах, связанных
с альтернативными источниками энергии, финансовые задолженности перед ин-
весторами (если они возникают) подлежат погашению в приоритетном порядке,
и лишь потом наступает очередь акционеров Этот принцип обеспечивает инвесто-
рам дополнительную безопасность.

ГАРАНТИИ CU СТОРОНЫ ГОСУДАРСТВА

Правительства многих стцан уделяют переходу на возобновляемую энергетику при-
стальное внимание, гарантирующее контроль над выполнением таких проектов.
В декабре 2015 года представители 195 государств собрались в Париже для принятия
соглашения о кардинальном сокращении выбросов парниковых газов к 2050 году.
Одним из результатов этого соглашения было создание или изменение националь-
ного законодательства, способствующего развитию альтернативной энергетики.
Это означает, что, с одной стороны, производство «зеленой» электроэнергии будет
в значительной мере финансироваться из государственного бюджета, а с другой
стороны, в законодательстве появляются статьи, накладывающие санкции на про-
изводителей энергии, не соблюдающих национальные обязательства, Государствен-
ные гарантии реализации проектов по внедрению возобновляемых источников
энергии весьма благоприятны для инвесторов, которые благодаря этому не только
получают фиксированные нормы прибыльности, но и несут гораздо меньшие риски,
чем в случае других инвестиций с эквивалентной доходностью.

Подобная государственная политика отвечает растущему интересу обществен-
ности к экологическим вопросам, в том числе к проблемам, связанным с глобаль-
ным потеплением. Традиционные поставщики энергии могут в ближайшие годы
столкнуться с серьезными проблемами при строительстве новых объектов по ста-
рым технологиям вместо перехода на возобновляемые источники энергии.

СНИЖЕНИЕ ИЗДЕРЖЕК ПРОИЗВОДСТВА

Долгое время инвесторы избегали вложений в развитие инфраструктуры, необхо-
димой для производства экологически чистой энергии, именно потому, что стои-
мость таких проектов была значительно выше, чем в традиционной энергетической
отрасли. В последние годы, однако, стоимость производства «зеленой» энергии
значительно снизилась. Это особенно относится к солнечным панелям и батареям,
стоимость которых за прошедшее десятилетие упала на 60%. За тот же период
стоимость одного киловатт-часа ветряной энергии снизилась на 40%. Характерно,
что многие нефтяные гиганты сейчас активно инвестируют в альтернативную энер-
гетику: это свидетельствует о серьезных намерениях развивать данную область
даже со стороны ее прямых конкурентов. Для частных инвесторов снижение се-
бестоимости является хорошим подтверждением конкурентоспособности новых
энергетических проектов.

0 СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Как инвестировать в рынок альтернативной энергетики? У вкладчиков есть выбор
между несколькими вариантами. Наиболее распространенный из них — подписка
на выдачу частных займов, которую организуют производители возобновляемой
энергии. Частными займами (долгами) называют те, которые не котируются на фи-
нансовых рынках. Они предлагают периодическое вознаграждение, сумма которого
определяется заранее, и поэтому хорошо подходят для инвестиций в возобновля-
емые источники энергии со стороны частных лиц.

Конкретная сумма процентов по инвестиции определяется соглашением между
эмитентом (заемщиком) и подписчиком (инвестором). Данная инвестиционная
стратегия обеспечивает инвесторам регулярный доход ь виде процентов (купонов).

Перед предоставлением частных займов следует оценить благонадежность парт-
нера, а т:менно способность эмитента выполнять свои обязательства (такой анализ
называют due diligence, что в переводе означает «должная осмотрительность»).
Инвесторам-новичкам безопаснее всего ориентироваться на те проекты, которые
уже были проанализированы независимой аудиторской фирмой.

Предпочтение нужно отдавать так называемым «обеспеченным долгам», то есть
долгам, по которым предоставлен определенный договором о подписке залог
на случай, если выплата процентов эмитентом прекращается или не соблюдается.
При наличии в договоре такого пункта инвестор вправе потребовать немедленного
возвращения залога.

Частные займы в области возобновляемых источников энергии не являются
высоколиквидным финансовым инструментом, поэтому перед принятием реше-
ния о вложении средств в такие проекты следует оценить свой горизонт инвести-
рования. С другой стороны, эмитент подписки часто готов предложить инвестору
купон значительно больших размеров, чем в случае долговых бумаг, котирую-
щийся на финансовых рынках. Причина этого проста: структурирование и вы-
пуск подписки относительно просты по сравнению с множеством формальностей,
необходимых для получения банковского кредита. Здесь, в частности, не нужно
составление кредитного отчета, а также еженедельных отчетов об использовании
средств для банка, предоставившего заем. Подобные процедуры требуют от эми-
тента значительных расходов, в частности, оплату работы отдельного штатного
сотрудника, занимающегося только банковской отчетностью. Кроме того, не-
обходимы и документы о наличии в штате компании аналитиков или о том, что
был нанят внешний аналитик; все это также подразумевает существенные, часто
не оправданные затраты. Таким образом, для краткосрочных и сравнительно
небольших по объему займов энергетическим компаниям значительно выгод-
нее использовать подписку на частные долги, даже если выплачиваемые по ним
проценты выше, чем предлагают банки

Пример: Компания хочет заимствовать 3 млн долл. США для создания фермы ветроге-
нераторсв с гсдсвой окупаемостью, равной 15% в течение пяти лет В этом случае ей вы-
годнее прибегнуть к частному заимствованию с купоном 8% годовых. Погашение такого
долга займет 23 месяца, в то вэемя как погашение банковского долга, взятого под 5%
годовых, — 68 месяцев.

Инвестору предпочтительнее иметь дело с энергетическими проектами, в ко-
торых задействованы также государственные субсидии или которые обеспечены
государственными гарантиями. Это послужит дополнительной страховкой для
инвесторов. При отсутствии государственных гарантий инвестор может ориенти-
роваться па частные долговые проекты с надежными гарантиями. Оценка гарантий
в случае дефолта по долгу — один из ключевых критериев успешной инвестиции.

Обычно рекомендуется, чтобы возобновляемые источники энергии составляли
не более 15-20% в общем портфеле активов инвесторов.
ф О ЧЕМ СЛЕДУЕТ ПОДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ

ЛИКВИДНОСТЬ

Ликвидность не является сильной стороной инвестиционных активов в сфере
возобновляемых источников энергии. Потребность в долгосрочном финансиро-
вании плохо сочетается с краткосрочными требованиями по ликвидности. Это
одна из причин, по которой данный тип инвестиций ориентирован прежде всего
на инвесторов, ищущих долгосрочный регулярный доход. Однако инвестору необ-
ходимо позаботиться о выгодных для себя условиях досрочного выхода из проекта,
поскольку именно низкая ликвидность может затруднить такой выход.

ЗАЩИТА ОТ ИНФЛЯЦИИ

/1л я инвестиций в энергетику исторически характерна корреляция с темпами ин-
фляции. Инвесторам необходимо проследить за тем, чтобы переоценка доходов,
которые они получают или капитализируют, была привязана к индексу инфляции.

ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

В настоящее время государственная политика весьма благоприятствует финанси-
рованию альтернативной энергетики. Тем не менее инвестор должен стремиться
быть в курсе изменений в государственной политике по любым вопросам, непо-
средственно касающимся его инвестиций. В данном случае особенно важно об-
ратить внимание на законы, позволяющие получать по инвестициям ежегодные
субсидии или государственные гарантии. Например, Европейский Союз ввел обяза-
тельное требование достигнуть к 2020 году 20%-ной доли возобновляемых источ-
ников от всей производимой энергии, что предполагает значительные, порядка
60-70 млрд евро, ежегодные инвестиции в данную область.

Государственная политика различается в разных странах. Те из них, которые
уже накопили значительный опыт в финансировании альтернативной энергетики,
будут иметь более низкие капитальные затраты, чем те, где подобные проекты
только стартуют.

СТОИМОСТЬ ЭНЕРГИИ

Инвестору следует быть в курсе не только затрат на возобновляемые источники
энергии, но и пен на ископаемое топливо, конкурирующее с альтернативными
источниками энергии. Цена па энергию зависит от спроса и предложения. Рост
спроса на электроэнергию предполагает и рост цен на электроэнергию, если уровень
производства остается постоянным. Однако инвестиции в новые проекты и техно-
логии могут снизить их стоимость.
ТЕХНОЛ НИЯ И ЕЕ МОРАЛЬНОЕ УСТАРЕВАНИЕ

В настоящее время в промышленности применяется множество инновационных
технологий. Существуют и новые, еще не испытанные технологии, которые, веро-
ятно, могут революционизировать производство энергии. Иногда так и получается,
но надо иметь в виду, что в условиях конкурентного рынка технологии проходят
очень жесткий отбор. Если инвестор желает участвовать в финансировании про-
изводства энергии из возобновляемых источников с использованием новых техно-
логий, необходимо дополнительное изучение рисков. Альтернативная энергетика
находится еще в начале своего пути, и пока трудно предсказать, какие из нынешних
проектов будут реально пригодны в крупных промышленных масштабах.
5

ИНВЕСТИЦИИ

В КОЛЛЕКЦИОННЫЕ
ПРЕДМЕТЫ

И ПРЕДМЕТЫ

УВЛЕЧЕНИЙ
ф КАКИЕ ПРЕДМЕТЫ КОЛЛЕКЦИОНИРОВАНИЯ
И УВЛЕЧЕНИЙ ПОДХОДЯТ ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ?

Объекты увлечений и коллекционирования могут стать инвестиционными ак-
тивами, приносящими не только доходы, но и удовольствие от обладания ими.
К числу таких вложений относятся антиквариат, произведения искусства, марочные
и коллекционные вина, коллекционные часы, драгоценные камни, коллекционные
автомобили и породистые лошади для скачек (или разведения. — Прим, перев.).

Важно не путать инвестиции в объекты увлечений и приобретение предметов
роскоши (яхта, частный самолет и т.п.). Главная особенность инвестиции в объ-
екты увлечений состоит в редкости или уникальности самих объектов. Некоторые
из таких инвестиций фактически неповторимы. Огромную роль при этом играет
исключительное качество самих предметов, дата их производства, известность их
авторов, историческая ценность Подобные активы не предназначены для исполь-
зования, так как это может фатальным образом сказаться на их инвестиционной
ценности. Стоит напомнить также, что инвестиции в объекты увлечений не дают
прямого дохода; их рентабельность зависит в основном от стоимости самих активов,
которая не может быть гарантированно постоянной или растущей.

Как и в случае с традиционными активами, для инвестиций в предметы увле-
чений и коллекционирования существуют специфические рейтинги и индексы, ко-
торые отслеживают изменение цены па эти объекты. Так, индекс LIV-EX (London
International Vintners Exchange) имеет дело только с коллекционными винами,
в то время как Contts Index отражает изменение цен на 15 различных типов инве-
стиций в объекты увлечений.

Данный вид инвестиций открывает огромные возможности для диверсифика-
ции. Вспомним, например, что картина «Спаситель Мира» (Salvator Mundi) Лео-
нардо Да Винчи в 2017 году была продана одному ближневосточному покупателю
более чем за 450 млн долл. За последние четверть века индекс AMR Art-100 де-
монстрирует увеличение цен на произведения искусства на 8% каждый год. Рынок
спиртных напитков и вин растет столь же энергично, что обусловлено ростом спроса
на них во всем мире, а особенно на азиатских рынках. Согласно индексу Knight
Franck Luxury Investment Index (KFLII), вино (особенно калифорнийские и бур-
гундские вина) в качестве инвестиционного актива выросло в цене за последние
10 лет более чем на 256%.

Стоит отметить и впечатляющую динамику роста рынка коллекционных автомо-
билей. Несколько недавних аукционов оказались рекордными: например, Ferrari 250GT
1959 года был продан за 18 млн долл, a Aston Martin DBR11956 года — за 22,5 млн долл.
Эта положительная динамика стимулирует и рынок так называемых классических ав-
томобилей, цены на которые позволяет отслеживать индекс Kidston-500. Лучше всего
обычно продаются автомобили марки Ferrari, за которыми следуют Porsche.
Наиболее востребованы в качестве инвестиционных активов следующие объекты:

•	предметы искусства;

•	вино,

•	редкие марки виски;

•	коллекционные автомобили:

•	часы;

•	ювелирные изделия;

•	почтовые марки;

•	алмазы;

•	китайская керамика;

•	коллекционные монеты.

0 ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ

ОТСУТСТВИЕ ЦЕНОВОЙ КОРРЕЛЯЦИИ С ТРАДИЦИОННЫМИ АКТИВАМИ

Основной интерес к инвестициям в объекты увлечений вызван тем, что цены на них
не коррелируют с ценами на традиционные активы. Инвестиции в объекты увле-
чений остаются относительно не затронутыми избыточной волатильностью фи-
нансовых рынков, оставаясь стабильными в цене.

УДС'СЛЬСТВИЕ Л ОБЛАДАНИЯ

Помимо финансового аспекта, объекты увлечений доставляют удовольствие их
обладателям. Для лиц, заинтересованных в том и в другом одновременно, пред-
почтительны вложения именно в эти активы, что позволит им сочетать приятное
с полезным.

РАСТУЩАЯ ДОСТУПНОСТЬ

Рынок обсуждаемых активов в настоящее время переживает период демократиза-
ции, хотя ранее он привлекал лишь очень небольшое число инвесторов. Сегодня
интернет позволяет любому инвестору ознакомиться с очень разными рынками
и вариантами инвестирования в этой области и увеличивает численность потенци-
альных покупателей. Тем не менее этот класс активов сегодня все еще малоизвестен
и популярен в основном у небольшой группы специалистов и очень осведомленных
инвесторов. Для новых инвесторов незанятость этой ниши создает дополнительные
возможности опередить конкурентов, тем более что распространение информации
должно увеличить спрос на эти активы, что вызовет и рост цен на них.

ЗАЩИТА ОТ ИНФЛЯЦИИ И СИСТЕМНЫХ РИСКОВ

Еще один плюс объектов увлечений для инвесторов — их редкость, исключитель-
ность или уникальность, благодаря чему они служат отличной защитой от растущей
инфляции. Как и драгоценные металлы, объекты увлечений существуют лишь
в ограниченном количестве. Если государственные финансовые учреждения мас-
сово печатают банкноты, а количество активов не растет, начинается постоянный
рост цен на активы. Таким образом, инвестиции в объекты увлечений могут служить
убежищем от системных рисков.

0 СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Инвесторы могут вкладывать в предметы увлечений от 5% до 10% от общего рас-
пределения активов в портфеле. Как именно инвестировать в этот рынок? Мы опи-
шем несколько возможных стратегий, но прежде всего напомним фундаментальное
правило, которое в полной мере относится к инвестициям в обсуждаемой сфере.

ПРАВИЛО ДИВЕРСИФИКАЦИИ

Инвестиции в предметы увлечений и коллекционирования должны быть дивер-
сифицированы не только между различными категориями объектов, но и внутри
них. Так, инвестору, вкладывающему средства в вина, предметы искусства и кол-
лекционные автомобили, необходимо в той или иной мере диверсифицировать
каждое из этих направлений. Можно, например, приобретать вина, произведенные
в различных регионах (Бордо, Бургундия, Калифорния) и в разные годы. Ана-
логичные подходы существуют также для предметов искусства и коллекционных
автомобилей.

ПРИОБРЕТЕНИЕ ЧЕРЕЗ СПЕЦИАЛИЗИРОВАННЫЕ ФОНДЫ

В последние годы доступ к предметам коллекционирования и увлечений стал го-
раздо легче благодаря созданию специализированных фондов, проверяющих, оце-
нивающих и покупающих все подобные предметы Первая из предлагаемых инве-
стиционных стратегий состоит как раз в приобретении активов через такие фонды.
Как правило, эти организации управляются финансовыми менеджерами, которые
одновременно являются и экспертами по тем или иным объектам увлечений. Эта
двойная компетенция позволяет им выявлять активы, имеющие наилучшие пер-
спективы по стоимости, и поддерживать постоянный контакт как с продавцами,
так и с покупателями.

Специализированные фонды помогают клиентам решать три основные инве-
стиционные проблемы: формирование портфеля, соблюдение оптимальной ди-
версификации и управление портфелем инвестиций. Эти фонды могут предлагать
как краткосрочные позиции, так и долгосрочные активы. Первым преимуществом
работы с подобным фондами является возможность пользоваться экспертными
знаниями и опытом их управляющих, а также снижение расходов на хранение
и транспортировку благодаря тому, что фонды рассчитаны па большие объемы
покупок и продаж.
Второе преимущество состоит в большей доступности приобретений, поскольку
минимальный порог входа здесь часто ниже, чем стоимость отдельно взятого про-
изведения искусства или коллекционного автомобиля. Это позволяет диверсифи-
цировать активы, не впадая в излишние затраты

Наконец, фонды решают вопросы, связанные с хранением, страхованием
и оценкой стоимости объектов увлечений. Все э го позволяет инвесторам не тратить
лишнее время на рутинные процедуры Но, разумеется, фонды работают не бес-
платно: как правило, они взимают от 1 до 3% от инвестированного капитала для
оплаты своих управленческих расходов.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ЛОМБАРДНОЙ ССУДЫ (ЛОМБАРДНОГО КРЕДИТА)

Многие банки позволяют получить кредит, используя в качестве гарантии предме-
тов искусства или иные объекты увлечений (для этого требуется предварительная
экспертиза). Полученные от банка средства можно использовать для дальнейшего
инвестирования и получения новых доходов.

Такая техника привлечения капитала называется ломбардной ссудой. Она по-
зволяет придать ликвидность тем инвестициям, которые не предназначены для
продажи. Процентные ставки по ломбардным ссудам традиционно очень невысоки,
что делает такого рода операции весьма благоприятными.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ БЕЗОТЗЫВНЫХ АУКЦИОНОВ

Предметы искусства и увлечений хорошо подходят также для операции, называе-
мой безотзывным аукционом. Суть ее такова: инвестор находит продавца, готового
передать ему свой актив (объект) по определенной (согласованной с инвестором)
цене — как правило, ниже стоимости актива. Затем инвестор выставляет этот объект
на торги в аукционные дома. Если конечная цена продажи на аукционе оказывается
выше согласованной пены, инвестор и продавец делят полученную прибыль между
собой. Если ни один участник аукциона не предлагает цену выше согласованной,
инвестор будет обязан сам выкупить этот предмет Главный вопрос заключается
в правильной оценке инвестором стоимости рассматриваемого актива. Понятно,
что эта стратегия требует наличия у инвестора необходимых знаний, а также средств
для выкупа объекта. Впрочем, если у инвестора нет достаточных средств, он может
прибегнуть к помощи фондов, специализирующиеся на таких операциях.

ПОКУПКА ФОРМИРУЮЩИХСЯ AKTMI ОВ

Как и среди традиционных активов, в сфере предметов искусства и увлечений тоже
имеются активы, ценность которых еще только формируется. В случае предметов
искусства это. например, касается художников из развивающихся стран. Эконо-
мический рост таких стран позволяет высшему общественному классу заинтере-
соваться работами национальных художников, скульпторов и т.д. Этот всплеск
интереса создает позитивную динамику цен на их работы, которая в последующие
годы может усилиться.
В случае с коллекционными автомобилями специфика будет несколько иная.
Инвестор, ищущий потенциальные коллекционные автомобили, должен в первую
очередь понять, по каким причинам сегодняшние винтажные машины приобрели
свою исключительную стоимость. Как правило, это будут автомобили, победившие
в популярных соревнованиях, получившие международные призы или фигуриро-
вавшие в кинематографе. Следует, например, присмотреться к машинам, которым
присуждали различные премии, например, как самому кра сивому автомобилю года.

ФОРМИРОВАНИЕ ПОПУЛЯРНОСТИ

Существует немало начинающих талантливых художников, о которых еще не знает
широкая общественность и коллекционеры искусства. Для инвесторов это откры-
вает дополнительные возможности: они могут инвестировать средства в деятель-
ность такого художника и использовать часть своего капитала для продвижения
его работ через участие в международных мероприятиях или выставках. Благодаря
поддержке талантливый художник может значительно повысить свой рейтинг среди
ценителей искусства, а его картины сильно возрастут в цене. За счет этого инве-
стор, поддержавший художника и приобретший некоторые из его работ ранее, еще
по низкой цене, получает очень хорошую прибыль. Этот прием часто используется
в современном искусстве и называется формированием популярности.

Е .КСТАНЬВЛ ЕН И Е ЦЕННЫХ АВТОМОБИЛЕЙ

Можно вкладывать средства и в реставрацию винтажных автомобилей. Конечно,
это занятие больше подходит для энтузиастов, готовых потратить на восстанов-
ление машин дополнительное время, чем для прагматиков, которых интересует
лишь финансовая выгода Тем не менее, найдя такого же энтузиаста-покупателя,
инвестор может получить немалую прибыль.

ПРИЗНАННЫЕ ШЕДЕВРЫ

Популярность подобных объектов создается историей и общественным мнением.
Контролировать такие процессы трудно, по все же на каждом рынке есть признанные
коллекционные шедезры (например, Пикассо в мире живописи, «Романе-Конти»
среди вин или Rolex Submariner в мире часов). При демократизации рынка эти про-
изведения искусства и техники всегда окажутся в выигрыше, пот ому что новые инве-
сторы будут ориентироваться главным образом на те предметы, репутация которых
хорошо известна им самим и всему миру. Этот эффект, называемый «предвзятостью,
основанной на известности», обеспечивает постоянное повышение стоимости наи-
более популярных предметов увлечений и коллекционирования.

Однако на этих рынках есть менее известные, но очень редкие и ценные жем-
чужины, которые можно продать с исключительной выгодой, но чтобы распознать
их, требуется настоящий знаток-эксперт, который чаще всего является и страстным
коллекционером. Важно помнить, что именно такие высококвалифицированные
коллекционеры чаще всего и создают рыночные тенденции в своей области.
ПРЕДОСТАВЛЕНИЕ КОЛЛЕКЦИЙ ТРЕТЬИМ ЛИЦАМ

Чтобы повысить эффективность вложений, особенно в случае предметов искусства,
инвесторы могут на возмездной основе предоставлять свои коллекции для экспози-
ции в музеях. К тому же этот прием позволяет установить доверительные отношения
с потенциальным покупателем. Можно также сдавать предметы искусства, анти-
квариат и винтажные автомобили в аренду частным лицам, кинопродюсерам и т.п.

ф О ЧЕМ СЛЕДУЕТ ПОДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ

ИНВЕСТИРОВАНИЯ

При работе с такими активами в первую очередь необходимо проявлять бдитель-
ность. Ниже излагаются наиболее важные соображения на эту тему.

ЛИКВИДНОСТЬ

Активы в сфере коллекционирования и увлечений, как правило, имеют низкую или
даже нулевую ликвидность. Это узкоспециализированные активы, для приобретения
которых «входные билеты» высоки, поэтом)' порой приходится долго ждать, чтобы
нашелся заинтересованный покупатель, обладающий необходимыми финансовыми
средствами. Поэтому, кстати, лучше всего приобретать активы, наиболее доступные
и известные широкой публике: их ликвидность всегда относительно выше.

Реализация предметов через аукцион ускоряет и облегчает процесс, но из-
держки при этом могут составить 20-30% от суммы продажи.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ

Возможно, это главная проблема инвестиций в предметы увлечений и коллекци-
онирования. Эти объекты не котируются на рынке (в отличие, например, ст дра-
гоценных металлов) и не приносят регулярных доходов, какие инвестор имеет
от вложений в недвижимость или альтернативную энергетику. Оценка инвестиций
в предметы искусства и объекты увлечений крайне зависима от тенденций на ка-
ждом из рынков, где они продаются и покупаются. Любой актиз будет оцениваться
по критериям уникальности, редкости, исторической специфичности, эстетики или
дизайна.

Стоимость продажи/приобретения определяется исключительно по доброволь-
ному прямому соглашению между двумя сторонами. Инвесторы должны убедиться,
что оценка стоимости сделки соответствует текущей ситуации на рынке, а не связана
лишь с суммой предыдущей сделки, которая уже может потерять свою актуальность.

ЭКСПЕРТИЗА

Инвестор, желающий заниматься прямыми инвестициями в ценные предметы, обя-
зан хорошо разобраться в функционировании соответствующих рынков. Если сам
он не обладает необходимыми знаниями, ему придется окружать себя целой толпой
экспертов Вопрос качества экспертизы был и остается ключевым в приобретении
предметов искусства и увлечений. Какова репутация у данного эксперта? Чем он
занимается? Каксв его профессиональный опыт в своей области? Имеет ли он,
в отличие от других экспертов, эксклюзивный доступ к исследуемым предметам?
Все эти вопросы нужно помнить и вовремя задавать.

ПОДЛИННОСТЬ

Активы в сфере искусства и увлечений гораздо более подвержены фальсифика-
ции, чем любые другие. Инвесторы обязаны учитывать этот риск и обращаться
к независимым специалистам, способным доказать подлинность представленных
на исследование активов. Как правило, при этом запрашивается «сертификат про-
зрачности» для установления предыстории объекта и лиц, во владении которых
он находился.

ХРАНЕНИЕ И ТРАНСПОРТИР? ' КА

Хранение и транспортировка также оказывают существенное влияние на рентабель-
ность инвестиций в предметы увлечений и коллекционирования. Например, ра-
боты мастеров должны храниться в защищенных хранилищах (сейфах) и не должны
выставляться без соблюдения целого ряда специальных условий. Эксклюзивные
вика плохо переносят транспортировку и требуют особых условий для хранения,
с соблюдением профессиональных норм и правильного температурного режима.
Все это означает дополнительные затраты, которые нужно сразу закладывать в рас-
чет окупаемости вложений.

СТРАХОВАНИЕ

Инвестиции в любые цепные предметы требуют высоких страховых издержек, ко-
торые тоже придется учесть при расчете окупаемости.
6
ИНВЕСТИРОВАНИЕ
В НЕПУБЛИЧНЫЕ
(ЧАСТНЫЕ)
КОМПАНИИ
ф КАКИЕ КОМПАНИИ ОТНОСЯТСЯ К КАТЕГОРИИ
НЕПУБЛИЧНЫХ?

Компании можно разделить на публичные, акции которых торгуются на фондовых
рынках, и непубличные, не зарегистрированные на фондовых рынках, чьи акпии
не доступны через биржевые торги. Несмотря на последнее обстоятельство, непу-
бличные компании являются полноценным классом активов. Па английском языке
они называются private equity2', на французском — capital-investissement — частные
канита ловложения

Приобрести акции непубличных компаний можно только путем прямой вне-
биржевой сделки между покупателем и цедентом (лицом, уступающим акции или
их часть). Инвесторы имеют возможность участвовать в финансировании этих
компаний на различных этапах их существования и деятельности:

•	так называемый «венчурный капитал» предназначен для финансирования
компаний на стадии проекта, стартапов и очень молодых компаний;

•	капитал для развития (или «капитал роста») вкладывают в компании, уже
достигшие зрелости и желающие расширить свой бизнес;

•	так называемый «передаваемый капитал» используется для финансиро-
вания или восстановления компаний, владельцы которых хотят продать
все или часть своих акций.

Существуют две возможности инвестирования в непубличные компании: пря-
мые инвестиции или вложения через инвестиционные фонды. В случае прямых
инвестиций держатель акций может ограничиться только финансовыми вложени-
ями или же может участвовать в управлении компанией. Свою позицию по этому
вопросу следует определить заранее. При вложении средств через инвестиционные
фонды инвестор не сможет влиять на управление компанией.

Деятельность традиционных (паевых) фондов и хедж-фондов (см. следующую
главу) в основном направлена на осуществление торговых операций, то есть на об-
мен ценными бумагами. Цель инвестиционных фондов состоит в создании само-
стоятельных активов. Эти активы удобны для диверсификации порт феля, но у них
есть серьезный недостаток — низкая ликвидность.

Прямые инвестиции осуществляются главным образом через так называемое
«сарафанное радио» (распространение сведений в кругу знакомвгх) или через
специализирсваннвю ассоциации типа «бизнес-ангелов» (группы частнвш инве-
сторов, специализирующихся на инвестициях в непубличные компании).

21 Термин private equity обозначает прямые инвестиции в акции непубличных компаний и противо-
поставляется понятию publicly listed equity, обозначающему вложения в компании, акции которых
торгуются на фондовых рынках.
Инвестиционные фонды заняты поиском капитала у частных и институцио-
нальных инвесторов и вложением его в соответствии с определенной стратегией,
например, в технологические компании. Руководители фондов, как правило, об-
ладают глубокими знаниями о том секторе, в котором они инвестируют.

В этих фондах взаимодействуют две категории участников: управляю'цие парт-
неры и партнеры-инвесторы (вкладчики). Инвестиционная политика определяется
управляющими партнерами, которые могут одновременно быть и одними из первых
вкладчиков. Партнеры-вкладчики играют исключительно роль финансовых инве-
сторов. Частные инвесторы являются партнерами-вкладчиками, что по-английски
передается термином limited partners, т. е. «партнеры с ограниченной ответствен-
ностью».

Необходимо помнить, что только управляющие партнеры, а не вкладчики, при-
нимают инвестиционные решения. Инвестор, желающий более активно участвовать
в управлении компанией, должен использовать прямые инвестиции.

Инвестиционные фонды особенно заинтересованы в так называемых «инсти-
туциональных инвесторах», таких как пенсионные фонды и страховые компании
Это — профессиональные инвесторы, стремящиеся к высокой диверсификации
своих активов и имеющие очень длительный горизонт инвестирования. Такая
стратегия хорошо соответствует тому, что предлагают им инвестиционные фонды:
вклады с фиксированной продолжительностью (как правило, десять лет). Затем
капитал возвращается инвесторам с прибавочной стоимостью, размер которой за-
висит только от эффективности управляющих фонда.

Существуют важные различия между инвестициями на финансовых и фондовых
рынках. Участие инвестиционных фондов частных капиталовложений в целевых
компаниях, как правило, составляет от трех до пяти лет, в то время как участие па-
евых инвестиционных фондов, которые владеют торгующимися акциями, намного
короче (в среднем — три месяца). Таким образом, только для инвестиционных фон-
дов частных капиталовложений инвесторы являются долгосрочными партнерами.

Инвестору важно убедиться, что инвестиционные фонды вкладывают именно
в частные (не котируемые) компании, а не в публично торгуемые компании. Для
вкладов в последние инвестору не нужны инвестиционные фондов частных капи-
таловложений: он может сделать это посредством прямых инвестиций или через
паевые инвестиционные фонды, которые имеют провеценный опыт управления
активами и структура деятельности которых понятнее.

Инвестиционные фонды, как правило, сами контролируют большинство акпий
тех компаний, в которые они вкладывают средства. Это дает им возможность управ-
ления деятельностью и определения бизнес-стратсгии соответствующих компаний.

Инвестиции в непубличные компании гораздо менее доступны, чем в публич-
Hbie. По этой причине лишь относительно немногие инвесторы имеют прямые
инвестиции в частные компании в активах своего портфеля, несмотря на то, что
исторически показатели эффективности таких инвестиций лучше, чем у вложений
на фондовых рынках.

КАКИЕ КОМПАНИИ ОТНОСЯТСЯ К КАТЕГОРИИ НЕПУБЛИЧНЫХ7

79
0 ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ

Инвесторы могут заинтересоваться прямыми вложениями в непубличные ком-
пании по нескольким причинам Одна из них — желание основать или принять
участие в развитии одного или нескольких предприятий малого и среднего бизнеса.
Инвестируя непосредственно в частную компанию, вкладчик может привнести в ее
работу свой опыт и принять участие в стратегических решениях.

Прямые инвестиции в основном используются для более эффективного раз-
мещения капитала, для обеспечения декорреляции (несинхронное™ изменения
стоимости) с другими классами активов и. наконец, ради значительного финансо-
вого участия в небольших компаниях.

0 СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Для инвестирования в непубличные компании существует несколько стратегий.
Исторически сложилось так, что лучшее время для осуществления прямых инве-
стиций — это периоды экономического спада. Именно тогда цены на активы ниже
всего, а размеры дивидендов очень привлекательны, что открывает для инвесторов
выгодные перспективы.

Мы не советуем иметь более 15% своих активов в виде прямых инвестиций,
будь то через непосредственное владение или же через специализированные фонды.
Кроме того, инвестиции должны отвечать требованиям диверсификации. Каждый
инвестиционный фонд имеет свою собственную инвестиционную политику и ра-
ботает с определенным сектором бизнеса и в определенных странах и регионах.
Инвестору необходимо учитывать все это при распределении активов.

Разумный инвестор будет отдавать предпочтение малым и средним инвести-
ционным фондам. Слишком большие фонды рискуют иметь в управлении настолько
крупный капитал, что его нельзя будет разместить весь по-настоящему эффективно.

ПОВЫШЕНИЕ СТОИМОСТИ

Повышение стоимости компании можно осуществить путем снижения затрат.
В этом случае речь часто идет о реструктуризации или реорганизации компании.
Другая возможность состоит в том, чтобы извлечь выгоду из растущего рынка.

Если целевой рынок компании неэффективен, необходимо разобраться, почему
это так. Предлагаемые фирмой товары или услуги должны не просто удовлетворять
некую абстрактную потребность, а повышать рыночную эффективность. То есть
нужно понять, как работать быстрее, дешевле, с меньшим энергопотреблением,
с большим качеством, с обеспечением большей автономии и т. д.

Инвестор должен убедиться, что предприниматель действительно знаег
свой рынок и может предложить пути для повышения эффективности бизнеса.
Недостаточная осведомленность о рынке рано или поздно обязательно приведет
к необходимости исправлять ошибки, и платить за это придется инвестору.

Бдительный инвестор должен убедиться в адекватности предлагаемых пред-
принимателем продуктов или услуг ожиданиям потенциальных потребителей Как
говорят англосаксы, make sure the dog wants to eat the food («убедитесь, что собака
станет это есть»). Тем не менее следует иметь в виду, что экономические условия
также играют важную роль в успехе компании. Коммерческая компания должна
быть в состоянии занять определенную долю рынка, даже если экономическая
конъюнктура является для нее неблагоприятной.

Еще один существенный момент — это возможность беспрепятственного входа
на рынок. Лучше всего инвестировать в компании с заметным конкурентным пре-
имуществом, которое другим фирмам будет трудно преодолеть.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА

Одна из самых частых стратегий в прямых инвестициях — это использование фи-
нансового рычага Суть его состоит в том, чтобы увеличить доходность инвести-
рованного капитала, используя банковский кредит. Как покажут нам следующие
примеры, финансовый рычаг дает два основных эффекта.

Пример. Компания, финансируемая в размере 50% собственного капитала и 50% банков-
ского кредита по ставке 4% после выплаты налоговых платежей, предложила бы своим
инвесторам доходность в размере 16%, если бь, ее экономическая рентабельность со-
ставляла 10%.

Рассмотрим это расчет белее подробно. Инвестиции дают рентабельность 10%
(это так называемая рентабельность инвестированного капитала). Допустим, что
стоимость всего капитала инвестиций составляет 100 единиц в некой валюте. Ка-
питал этот, однако, состоит на 50% из банковского кредита и на 50% из вклада
со стороны инвестора. Инвестор ежегодно получает 5 единиц от доли своих соб-
ственных средств (10% из 50%), а также 3 единицы от доли заемных средств (10%,
из которых 4% мы вычитаем на обслуживание кредита — другими словами, это 6%
от 50 единиц). В общей сложности это составляет 8 единиц, которые он получает
на 50 единиц собственных первоначальных инвестиций. Таким образом, мы видим,
что доходность его личных вложений равна 16%. Данный пример демонстрирует,
что с повышением доли заемного капитала доходность собственных инвестиций
повышается.

Пока что мы исходили из предположения, что стоимость основного капитала
не меняется. Теперь рассмотрим случай, идентичный предыдущему во всем, кроме
того, что стоимость капитала выросла на 20% и теперь равна 120 единицам. В пе-
ресчете на долю инвестора это означает увеличение уже на 40%. Получается, что
размер его первоначальных инвестиций вырос с 50 до 70 (+20 при первоначальных
инвестициях 50). Кредитное плечо (рычаг) при этом значительно увеличивается.
Однако ускоряющий эффект кредитного плеча может обернуться и против инве-
стора — в том случае, если капитал компании будет падать в цене.

ОБЕСПЕЧЕНИЕ МЕХАНИЗМА гЫХОДА ИЗ ПРОЕКТА

При инвестировании в непубличную компанию инвестор должен обеспечить себе
пути выхода из капитала: продажу третьей стороне, допуск акций компании к ко-
тировке на бирже (.ТО22) или приобретение (выкуп) ее управляющим персоналом.
Окончательная стратегия выхода устанавливается, когда инвесторы уже определят
потенциального покупателя компании.

Понятно, что прибыль инвестора фиксируется в момент выхода. Таким образом,
это критический момент в жизни его инвестиций. Поэтому’ ему следует проявлять
особую внимательность в это время.

Продажа третьей стороне обычно заключается в том, чтобы переуступить
компанию другому владельцу, желающему воспользоваться возможностями со-
трудничества, расширить масштабы деятельности или же просто приобрести кон-
курирующую компанию.

Особая бдительность нужна в процессе IPO той компании, в которую инве-
стор вложил свой капитал, поскольку финансовые посредники, ответственные
за размещение ценных бумаг, будут стремиться оценить стоимость компании
как можно ниже, чтобы сделать ее максимально привлекательной для потен-
циальных покупателей. Когда компания уже частично котируется на фондовом
рынке, для партнеров-вкладчиков (Lrmiied Panners) довольно часто наступает
самый удобный момент, чтобы уступить свою долю, поскольку меняется режим
вознаграждения управляющих партнеров (Genera) Partners), что может ослабить
их мотивацию.

Случай выкупа компании управленческой командой требует особого рас-
смотрения. Руководство обычно менее заинтересовано в проведении IPO, чем
управляющие партнеры. Во-первых, это зачастую грозит слиянием с другой ком-
панией и снижением влияния прежнего руководства в новой команде. Во-вторых,
многие просто хотят прсдолжатв сами заботиться о своем коммерческом детище.
В-третьих, выход на IPO отвлекает администрацию от повседневного управления
бизнесом, что может привести к убыткам.

Мы оекомендуем использовать для выхода из партнерства самые различные
подходы, в том числе и IPO, и продажу третьей стороне — это позволяет постоянно
иметь хороший «рычаг» для переговоров, если текущее предложение не устраивает
инвестора. Для продавца лучшее время, чтобы уступить свой бизнес, — то, когда

22 IPO (сокращение от англ. Initial Public Offering) — первичное размещение акций или же процесс
продажи акций частной компании на фондовом рынке самой компанией или ее первоначальными
инвесторами. В результате этого компания становится публичной, а ее ценные бумаги — доступ-
ными широкому кругу инвесторов.
для его улучшения еще остается значительный потенциал, поскольку покупатель
больше заинтересован в приобретении актива, если у него есть хорошие перспек-
тивы создания стоимости. Этот потенциал позволяет продавцу лучше аргументи-
ровать предлагаемую им цену продажи.

0 О ЧЕМ СЛЕДУЕТ ПОДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ

ИНВЕСТИРОВАНИЯ

КЛАССИЧЕСКИЕ ТРЮКИ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЕЙ

Предприниматели часто используют различные трюки, чтобы убедить инвесторов
вложить сред( тва именно в их компанию. Следует ознакомиться с наиболее типич-
ными из них, например, такими:

•	Наши прогнозы устойчивы

•	Никто не делает того, что делаем мы.

•	Никто не умеет делать то, что умеем делать мы.

•	Конкуренты остались далеко позади.

•	Нам нужен лишь небольшой процент рынка, чтобы наша компания стала
очень прибыльной.

•	Исследование признанной консалтингозой фирмы утверждает, что наш
рынок будет переживать многократное увеличение через очень короткое
время.

•	Известная компания готовится к размещению у нас заказа

•	Известные сотрудники готовы присоединиться к нам.

•	Другие инвесторы проявили заинтересованность.

ОБЪЕМ ИНВЕСТИЦИЙ

При соблюдении правил диверсификации и распределения активов в портфеле
общая сумма инвестиций будет зависеть от того, планирует ли инвестор взять под
контроль соответствующую компанию и, конечно же, от того, будет ли сам пред-
приниматель готов уступать какую-либо часть этого контроля.

СТРУКТУРА РАСХОДОВ

Комиссия, взимаемая инвестиционными фондами, примерно такова: ежегодные
управленческие сборы (для покрытия фиксированных затрат) в размере 2% от всех
активов плюс бонус в размере 20% от доходности (carried interest) за эффектив-
ное управление инвестициями. Этот бонус, как правило, рассчитывается исходя
из ставки годовой доходности в размере 8%, называемой hurdle rate («пороговый
предел рентабельности»), т.е. условно-минимально допустимой рентабельности
инвестиций.
Примечание: Пороговый предел рентабельности составляет 8%, потому что в то время
когда были созданы первые инвестиционные сронды, ставки Федерального резерва США
составляли 8%. Выполнение как минимум того, что предлагалось в качестве «безрисковой»
ставки, тогда действителы.о имело смысл. Сегодня эта ставка по-прежнему продолжает
использоваться в финансовой отрасли даже если она больше не подкреплена никакой
практической логикой

Пик, достигнутый инвестициями в определенную дату, определяет кульмина-
цию проекта, или high water mark73. По общему правилу, бонус рассчитывается
на основе кульминации

Пример: Представьте себе фонд, начальная стоимость которого составляет 'ЮО. В конце
первого года стоимость достигает 15С. в следующем году падает до 80, а на третий воз-
растает до 200. Если бонус рассчитывается ежегодно, тс в конце третьего года он будет
рассчитан на основе диапазона 200-15С, а не 200-80, потому что 150 является кульми-
национной точкой за весь предшествующий период

Следует отметить, что если стоимость фонда становится ниже первоначаль-
ной, то для управляющих партнеров оказывается более предпочтительным выйти
из фонда, так как в этих условиях управляющие партнеры будут вынуждены при-
нимать крайне высокие риски, чтобы получить свои бонусы.

Структура вознаграждения (детальнее мы объясним это позже) также отлича-
ется от принятой в других фондах. Инвестиционные фонды получают свою долю
прибыли только после тоге, как инвесторы получили назад свои первоначальные
инвестиции, а хедж-фонды взимают комиссию ежегодно.

ИЗМЕРЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

Для измерения эффективности прямых инвестиций важны в первую очередь два
финансовых показателя: внутренняя норма прибыли (ВНП, см. раздел «Рентабель-
ность») и кратное число инвестиций.

Внутренняя норма прибыли учитывает роль времени в инвестициях. Она вы-
ражает рентабельность инвестиций на протяжении известного срока: чем быстрее
окупаемость инвестиций, тем выше внутренняя норма прибыли.

Кратное число инвестиций — это отношение капитала, полученного от инве-
стиционного проекта, к первоначальному инвестируемому капиталу.

23 High water mark — английское устойчивое выражение, переводящееся как «наивысшее достиже-
ние» или «наивысшие показатели». Применительно к деятельности хедж-фондов оно означает
максимальную стоимость инвестиций фонда, достигнутую им в течение заранее оговоренного
отчетного периода. — Прим, перев.
Призер: Кратное число инвестиций, равное 2, указывает на то, что инвестор увеличил
свои инвестиции в два раза. То есть он вложил 100 и получил 200.

Инвесторы должны следить как за кратностью инвестиций, так и за ВНП, по-
тому что первый показатель не учитывает переменную времени, а второй пока-
затель хуже учитывает полученную прибыль При эквивалентном доходе следует
отдавать предпочтение тому варианту, при котором внутренняя норма прибыли
является самой высокой.

Если внутренняя норма прибыли какого-нибудь фонда необычно высока, за-
дайте себе вопрос — на какой основе она была рассчитана. Включены ли, например,
в расчет компании-банкроты? Кроме того, с момента создания фонда внутренняя
норма прибыли будет гораздо быстрее расти для первоначально инвестирован-
ных средств, чем для недавно инвестированных. При строгих расчетах необходимо
учитывать внутренние показатели доходности каждого конкретного проекта, фи-
нансированного фондом.

Стоит отметить, что теоретически прибыль формируется как в виде дивидендов,
так и благодаря увеличению стоимости акций. Тем не менее в большинстве случаев
непубличные компании не выплачивают дивидендов или выплачивают их очень
мало, предпочитая направлять капитал на развитие компании и, следовательно,
в конечном счете на повышение стоимости акций инвестора.

КАЧЕСТВ  УПРАВЛЕНЧЕСКИЙ КОМАНДЫ

Инвестирование в бизнес, независимо от того, котируются акции данной ком-
пании или нет, — это прежде всего инвестирование в людей, способных прини-
матв правилвные решения. Поэтому качеству административной группы, которая
руководит компанией, нужно уделить особое внимание. Важнейшими аспектами
будут: легитимность деятельности, прошлый опыт каждого из членов группы и их
совместная история как управленческой команды.

ЮРИДИЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ ИНЬЕСТИР-ВАННЯ

Приобретение доли непубличных предприятий требует особой бдительности в от-
ношении правового регулирования, касающегося инвестиций, в частности — прав
контроля, прав на выход, прав на ликвидацию и положений о борьбе с размытием
первоначального капитала. При вложении через инвестиционный фонд эти во-
просы не возникнут, но если инвестор хочет инвестировать напрямую, ему настоя-
тельно рекомендуется обратиться за помощью к специализированному адвокату24.

Контроль над деятельностью компании имеет для инвестора основополагаю-
щее значение. Измерению поддаются только результаты работы предпринимателя,
а не его усилия. Инвестору надо будет регулярно запрашивать подробные отчеты

24 Мы настоятельно рекомендуем обращаться за помощью только к профессионалам.
о деятельности компании, поэтому, возможно, ему следует позаботиться о месте
в правлении, а также о праве голоса.

Выход

При первоначальных инвестициях в непубличную компанию следует договориться
о возможностях выхода. Юридические положения могут предусматривать общий
совместный выход инвесторов в случае выкупа фирмы Это важно, поскольку по-
тенциальный приобретатель может захотеть приобрести только всю компанию
целиком, а не отдельные доли.

Ликвидация

Права на ликвидацию определяют приоритеты возврата первоначальных инвести-
ций в случае неуспеха компании. Инвестор может потребовать для себя приоритет-
ную (по отношению к предпринимателю) очередь возврата капитала.

Борьба с размытием капитала

Противодействие размытию первоначального капитала имеет для инвестора нема-
лое значение и само по себе, но особенно — если планируется несколько раундов
финансирования. Во время второго раунда продажа акций компании продолжается,
а цена на них к этому времени может упасть по отношению к первоначальной. Из-за
этого влияние первых инвесторов в компании может снизиться, несмотря на их
более крупные финансовые вложения. Чтобы защитить себя, они могут потребовать
введения положения о корректировке цеп (ratchet в английской терминологии),
которое позволяет первым вкладчикам получать предложения на новые акции
по символической цене, чтобы фактическая стоимость всех их акций была равна
сумме, вложенной в компанию.

Свобода передачи активов

Желательно установить некоторые ограничения на уступку ценных бумаг со сто-
роны основателей компании (руководства). Когда администраторы компании
не могут свободно продавать значительную долю акций собственной компании,
они гораздо более мотивированы вести бизнес успешно.

Преимущественное право

Преимущественное право предусматривает, что в случае продажи компании или ее
доли каждый акционер должен будет согласовывать с другими акционерами право
на замену покупателя.

Гарантия пассива

Гарантия (обеспечение) пассива — это юридический документ, гарантирующий
корректность отчетности, предоставленной предпринимателем своим инвесторам.
Если между предоставленными данными и реальностью обнаруживаю тся различия,
инвесторы могут потребовать компенсацию этих различий. Как правило, гаран-
тийные обязательства заключаются на срок от 12 до 24 месяцев. Предприниматель
может включать в этот документ так называемую франшизу, то есть сумму разницы,
от которой начинается гарантия пассива.

ОЦЕНКА РИСКОВ: ПЕРЕЧЕНЬ ВАЖНЕЙШИХ ВОПРОСОВ

Основная трудность в случае прямых инвестиций заключается в сценке рисков
Необходимую для этого информацию не всегда легко получить. При инвестирова-
нии через фонд проверка рисков осуществляется управляющими. По если инвестор
хочет осуществить вложения напрямую, ему понадобится всесторонний анализ про-
екта. В этом ему может помочь тематический список вопросов, приведенный ниже.

Деятельность компании

•	Какой продукт или услуга предлагается компанией?

•	Зачем это клиентам?

•	Как клиенты пользуются этим продуктом или этой услугой?

•	Какую прибыль клиенты получают?

•	Какое у клиентов восприятие?

•	Каковы затраты на разработку предлагаемых продуктов или услуг?

•	Как проверить качество услуг или продукции?

•	Какие типы клиентов привлекают товары или услуги компании?

•	Почему они покупают эти продукты или услуги?

•	Покупают ли они эти товары или услуги повторно?

•	Какие заменители имеются для этих товаров и услуг?

Конкуренция

•	Какие преимущества имеют продукты или услуги по сравнению с тем, что
предлагают конкуренты? Цена, доступность, качество?

•	Какие преимущества есть у конкурентов?

•	Каковы тенденции в данной отрасли?

•	Легко ли будет войти на рынок данных товаров или услуг?

•	Имеет ли компания конкурентное преимущество?

•	Существуют ли какие-либо патенты, защищающие продукты или услуги?

•	Какие факторы влияют на спрос в данном секторе рынка?

•	Каков рост конкурентов на рынке?

•	Как быстро развивается технология в этом секторе?

Стратегия развития

•	Какова стратегия развития компании? Каков предполагаемый маркетинг,
распределение, продажи?

•	Каковы возможности развития компании на новых рынках?

•	Где имеются растущие рынки в данной отрасли?

•	Какова сегментация рынка?

•	Управляющая команда

•	Чт о представляет собой руководящий персонал компании?
•	Каков опыт управляющей группы в данном секторе и какие они имеют
рекомендации?

•	Какая команда необходима для эффективного управления?

•	Как привлечь в компанию талантливых сотрудников?

•	По каким контрактам работают сотрудники?

•	Требуется ли дополнительный набор сотрудников?

•	Что может привести к задержкам в производстве?

•	В каком количестве имеется уже готовая продукция?

•	Каковы текущие проекты компании?

•	Какие у компании цели на ближайшие годы?

•	Были ли достигнуты цели, поставленные в предыдущие годы?

•	Какие меры принимаются для формулирования целей?

Бизнес-окружение

•	Какие профессионалы консультируют компанию?

•	Каково мнение клиентов и поставщиков о компании?

•	Кто нынешние поставщики?

•	Какие есть у компании текущие контракты с внешними фирмами?

Финансовые прогнозы

•	Каковы финансовые прогнозы компании (доход, маржа, денежный поток
ит.д.)?

•	Каков текущий профиль продаж (по продуктам, географии рынков сбыта)?

•	Насколько велики финансовые потребности компании на следующие не-
сколько лет?

•	Каковы основные статьи расходов?

•	Каковы планируемые сценарии?

•	Каковы внешние риски (курсы обмена валют, политические, климатиче-
ские, правовые риски и т. д.)?

•	Как именно будет использоваться инвестиционный капитал?
ИНВЕСТИЦИИ

В ХЕДЖ-ФОН ДЫ
ф ЧТО ТАКОЕ ХЕДЖ-ФОНДЫ?

Хедж-фонды — это инвестиционные фонды, которые инвестируют в тради-
ционные классы активов (акции, облигации и денежные активы), но управляют
инвестициями в нетрадиционном стиле. В отличие от обычных инвестиционных
фондов, они не покупают ценные бумаги с целью перепродажи их с повышением
стоимости, а используют ряд сложных финансовых методов, таких как короткие
продажи, арбитраж или кредитное плечо. Их использование позволяет добиваться
положительных результатов тогда, когда все рынки падают, или получать выгоду
ст рыночных аномалий, тем самым обеспечивая стабильную работу инвести-
ций. Вот почему мы рассматриваем их как альтернативные активы. Некоторые
называют их «инвестиционными фондами па стероидах», и что-то в этом дей-
ствительно есть!

Первый хедж-фонд был создан в 1949 году в США Альфредом Джонсом. Фонд
продемонстрировал выдающиеся показатели роста, составлявшие в среднем 17,3%
в течение 17 лет. В 1966 году была опубликована статья, где описывалась его эффек-
тивность25. К1968 году, через 20 лет после создания фонда, прирост его стоимости
составил почти 5000%. Другими словами, 10000 долларов 1949 года превратились
в 1968 году з 500000 долларов.

Первоначальная цель Альфреда Джонса состояла в том, чтобы защитить свои
собственные инвестиции от возможных колебаний рынка. Название «хедж-фонд»
переводится с английского как «фонд-заграждение», что означает защиту инвести-
ций от различных рисков.

Пример- вы ожидаете, что компанию Apple в ближайшие годы ждет хороший
рост прибыли, но не уверены в стабильности экономики США. Стратегия «хеджиро-
вания» может заключаться в приобретении акций Apple и продаже долларов США.

Главная идея Альфреда Джонса — объединить два уже существующих метода
снижения негативного воздействия рынка на активы. Все начинается с выбора
и анализа акций двух предприятий одного и того же промышленного сектора, а за-
тем оценивания того из них, у кого перспективы выглядят лучше. Далее инвестор
приобретает акции лучшего предприятия с использованием финансового рычага
(это называется «длинная позиция»), и в то же самое время он продает акции менее
перспективной компании («короткая позиция»).

В 1961 году Джонс объяснил магию этой стратегии в письме, адресованном
инвесторам: «Предположим, что два инвестора ставят каждый по 100 000 долларов.
Первый из них инвестирует 80 000 в классические акции и 20 000 в облигации без
риска. Второй инвестирует по моим принципам. Он заимствует еще 100000 дол-
ларов. Затем он приобретает на 130000 долларов акций, предлагающих хорошие
перспективы, и продает 70000 акций, предлагающих менее удачные перспективы.

25 Carol J. Loomis. The Jones Nobody Keeps Up With. — ttps://www.tilsonfunds.com/TheJones.pdf
Второй инвестор лучше диверсифицирован. Поскольку он имеет больше капитала,
он может инвестировать в большее количество акций, и он менее подвержен воз-
действию рынка, так как общая сумма незащищенного капитала (так называемая
экспозиция) у неге составляет 60000 долларов (130000 - 70000) против 80000
у первого».

Можно суммировать стратегию Джонса следующим образом: меньше рисков
на акциях благодаря диверсификации и меньше риска на рынке благодаря мень-
шему воздействию на незащищенный капитал.

В дальнейшем эту стратегию стали применять управляющие новых хедж-фон-
дов, в том числе Джулиан Робертсон, основатель Tiger Management. Одна из страте-
гий. которую он популяризировал, заключалась в приобретении акций 200 лучших
компаний в мире и продаже 200 самых плохих (при одинаковой стоимости).

Одним из самых больших успехов в индустрии хедж-фондсв, несомненно, стала
деятельность Джеймса Симонса, чей фонд Medallion с 1989 года показывает годовую
эффективность более 40%. Впрочем, с 1995 года фонд зарезервирован для своих
сотрудников и доступ в неге закрыт

Хедж-фонды предназначены для так называемых «квалифицированных»
инвесторов, которые могут позволить себе высокие риски и располагают значи-
тельными финансовыми ресурсами. С другой стороны, стратегии, используемые
хедж-фондами, могут быть полезны любым инвесторам. Ключевыми фигурами
в хедж-фондах являются институциональные инвесторы. С годами, однако, эти
фонды становятся все более демократичными и начинают вызывать интерес у мно-
гих других вкладчиков.

Чтобы увеличить возможности использования нетрадиционных стратегий
и обойти ограничения, направленные на обеспечение безопасности инвестиций,
хедж-фонды создаются в странах с более гибкими законодательными норматив-
ными. Не редкость встретить хедж-фонды со штаб-квартирой, скажем, на Кайма-
новых островах.

0 ИНТЕРЕСЫ ИНВЕСТОРОВ

Основной целью хедж-фондов является максимизация возврата инвестиций при
одновременном снижении или даже устранении рыночного риска. Наиболее инте-
ресны для инвесторов следующие особенности вложений в хецж-фондьг

ПОЛОЖИТЕЛЬНАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ, НЕ ЗАВИСЯЩАЯ ОТ РЫНОЧНЫХ ТЕНДЕНЦИЙ

Хедж-фонды могут создавать положительную прибыльность независимо от направ-
ления развития рынка. Если, например, сектор финансовых рынков будет иметь
тенденцию к понижению, традиционному фонду будет трудно заработать на нем
деньги. Хедж-фонд может использовать метод короткой продажи, а именно продать
ценные бумаги, а затем выкупить, как только они опустятся в цене.
ВОЗМГЖНОСТЬ ВЫСТРОИТЬ ПЕРСОНАЛЬНУЮ ИНВЕСТИЦИОННУЮ СТРАТЕГИЮ

Полное или почти полное отсутствие регулирования работы хедж-фондов позволяет
инвесторам разработать индивидуальную и гибкую стратегию, позволяющую им
инвестировать в соответствии с их личными убеждениями.

СНИЖЕНИЕ РИСКА ВОЛАТИЛЬНОСТИ

Использование сложных финансовых инструментов помогает хецж-фондам значи-
тельно снизить традиционную волатильность рынков, сохраняя при этом высокую
эффективность.

ДОСТУП К САМЫМ ТАЛАНТЛИВЫМ УПРАВЛЯЮЩИМ

Комиссионные сборы хедж-фондов намного выше, чем расходы в обычной инве-
стиционной индустрии: в среднем 1,50% против 0,70%. Следовательно, они могут
больше платить своим менеджерам за эффективное управление средствами, а это
значит, что конкуренция за качество работы будет очень высока. Благодаря этому
инвестор, имеющий доступ к хедж-фондам, может размещать свой капитал, кон-
сультируясь с лучшими инвесторами на плачете.

0 СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Хедж-фонды обязательно присутствуют в портфеле тех инвесторов, которые стре-
мятся к наилучшей диверсификации и высочайшей эффективности, не зависящей
от рыночных показателей. (Разумеется, речь идет о тех вкладчиках, которые могут
себе это позволить. — Прим, перев.) Рекомендуется, однако, инвестировать в хедж-
фонды не более 15% своих активов.

Многие инвесторы заинтересованы в хедж-фондах, но мало кто понимает, как
им удается зарабатывать такие большие деньги. Ниже мы опишем наиболее рас-
пространенные стратегии, используемые подобными фондами. Следует отметить,
что хотя все они позиционируют себя как «хедж-фонды», лишь некоторые из них
прибегают к тому, что называют «хеджированием позиций» на рынках. Часть фондов
стремятся быть «нейтральными» по отношению к рынку, то есть создавать высокую
прибыль, не зависящую от положения дел на рынке. Другие, наоборот, делаю т ставку
на определенное направление (тренд) рынка с использованием финансового рычага.

СТРАТЕГИЯ СОВМЕЩЕНИЯ ДЛИННЫХ И КОРОТКИХ ПОЗИЦИЙ ПО АКЦИЯМ

Совмещение длинных и коротких позиций по акциям — это исходная стратегия
самого Альфреда Джонса. Она состоит в том, чтобы идентифицировать на рынке
ценные бумаги, котировки которых считаются завышенными, и перепродавать
их. а недооцененные активы — покупать. Это называется «парной торговлей»,
поскольку при этом, торгуются акции компаний одной и той же отрасли, напри-
мер, Coca-Cola и Pepsi. Стратегия совмещения длинных и коротких позиций
по акциям — это стратегия снижения портфельного риска, успех которой зависит
от следующего обстоятельства: в случае роста рынков недооцененные активы будут
расти быстрее, а завышенные активы — медленнее. В случае снижения рынков за-
вышенные активы будут снижаться быстрее, а недооцененные активы — медленнее.
Таким образом, независимо от того, идет ли рынок вверх или вниз, инвесторы всегда
будут в выигрыше, поскольку одна акция продается лучше, чем другая, и при этом
инвестор знает, что есть что Эти стратегии называются стратегиями абсолютного
дохода (absolute return), так как они не зависят от рыночных трендов.

СТРАТЕГИЯ «КОРОТКИХ ПРОДАЖ» (SHCRT-ONLY)

Этот подход состоит в том, чтобы занять позицию, противоположную к рынку,
находя ценные бумаги, завышенные в цене, и продавая их в срочном порядке с це-
лью выкупить их по гораздо более низкой цене, как только они упадут. Причины
завышенной цены могут быть самыми различными: устаревание ассортимента
продукции, трудности с адаптацией к появлению новых конкурентов или бух-
галтерское мошенничество. Один из ведущих инвесторов, специализирующихся
на этой стратегии, — Джим Чанос, известный своим участием в раскрытии скандала
с компанией Enron. Описанная стратегия принадлежит к числу направленных, по-
скольку инвестор делает ставку на определенную рыночную тенденцию (в данном
случае — на понижение акций).

СТРАТЕГИЯ ГЛС5АЛБНО1С МАКРОИН В ЕСТЙРОВАНИЯ (№ JAL MACR<0

Глобальное макроинвестирование подразумевает анализ вероятных последствий
макроэкономических событий или изменений государственной политики в отно-
шении сырьевых товаров или валютных курсов Успех этого подхода требует пра-
вильного предвидения реакции рынков на подобные макроэкономические события.
Прекрасным примером этого служит ставка, сделанная в 1992 году инвестором
Джорджем Соросом на девальвацию фунта стерлингов2®.

СТРАТЕГИЯ СОБЫТИЙНОГО УПРАВЛЕНИЯ (EVENT-DRIVEN)

Данный метод состоит в том, чтобы выявить те события деловой жизни, которые
могут существенно повлиять на рыночную цену различных бизнесов, — слияния,
приобретения, реструктуризации или банкротства. Она основана на процессах,
происходящих на рынке во время этих событий, и, естественно, требует от управ-
ляющего абсолютной конфиденциальности, чтобы в полной мере воспользоваться
ожидаемым сценарием (если, конечно, он правильно предсказан). Когда стратегия
основана на одновременной продаже и покупке акций двух компаний, находящихся

26 16 сентября 1992 года Джордж Сорос заставил Центральный Банк Англии девальвировать свою
валюту и вывести ее из Европейского валютного механизма. В Англии наблюдалась высокая инфля-
ция, в то время как английское правительство хотело сохранить паритет с немецкой валютой.
Отметив эту несогласованность, Джордж Сорос продал фунты стерлингов в больших количе-
ствах, надеясь на девальвацию, его инициатива ускорила движение. Он выиграл на этой операции
более миллиарда долларов.
в процессе приобретения или слияния, это называют «рисковым арбитражем» (risk
arbitrage) или арбитражем по слияниям и поглощениям (merger arbitrage). Когда
слияние объявлено, цена акций целевой компании резко возрастает, но не до того
уровня, на котором приобретающая компания готова осуществитв покупку. Разница
обусловлена неопределенностью в осуществлении сделки, например, из-за необ-
ходимости заключить соглашение между акционерами или вследствие различных
юридических ограничений. Аналитики, работающие в фондах, специализирую-
щихся на подобных стратегиях, изучают юридические и нормативные документы
с целью определить, может ли данная сделка произойти, чтобы затем воспользо-
ваться этой разницей и купить ценные бумаги до их резкого подорожания.

СТРАТЕГИЯ ПРОБЛЕМНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Некоторые фонды выкупают ценные бумаги компаний, близких к банкротству,
в надежде заработать деньги при улучшении дел в таких компаниях. Эта страте-
гия может оказаться особенно выигрышной, поскольку, когда риск банкротства
материализуется, большинство инвесторов готовы избавиться от ценных бумаг
на очень выгодных для покупателя условиях.

АРБИТРАЖНАЯ СТРАТЕГИЯ' КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ И АРБИТРАЖ

НА ИНСТРУМЕНТАХ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ

Эта стратегия состоит в том, чтобы одновременно покупать и продавать идентичные
активы, которые по тем или иным причинам по-разному котируются на разных
биржах. Конвертируемые акции и облигации одной и той же компании иногда
имеют различную цену даже в пределах одной рыночной площадки. Арбитражная
стратегия основана на том, что подобная ситуация представляет собой рыночную
аномалию, которая со временем исчезнет, но на данный момент позволяет получить
выгоду на разнице между покупкой и продажей.

В случае применения стратегии арбитража конвертируемых облигаций инве-
стор покупает конвертируемую в акции облигацию и ссушествляет срочные про-
дажи акций этой же компании. Конвергируемая облигация представляет собой
долговую облигацию, которая может в определенный момент времени быть пре-
образована в долю компании.

0 О ЧЕМ СЛЕДУЕТ ПОДУМАТЬ ПЕРЕД НАЧАЛОМ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ

СТРУКТУРА расходе I-

Хедж-фонды переняли систему комиссион пых выплат, введенную Альфредом Джон-
сом: 2% — на покрытие годовых расходов на управление и 20% — вознаграждение,
рассчитываемое по результатам деятельности. В отношении последней цифры
Джонс ссылался на пример финикийских купцов, которые забирали себе пятую
часть перевозимого товара. Оплата расходов на управление идет на покрытие тру-
дозатрат сотрудников фонда и административно-хозяйственную деятельность, а ко-
миссионные по результатам деятельности являются вознаграждением для самих
управляющих фонда. Хотя ставка оплаты управленческих расходов хедж-фондов
сегодня имеет тенденцию к снижению до 1%, модель 2/20 по-прежнему остается
стандартом в этой отрасли.

Инвесторы, заинтересованные в сотрудничестве с хедж-фондами, должны ясно
понимать: 2% управленческих расходов в течение 10 лет — уже 20%, выплаченных
фонду. Дополнительное вознаграждение в 20% за успешные сделки, безусловно,
побуждает управляющих добиваться максимальной эффективности, но это обсто-
ятельство может сподвигнуть их на слишком большие риски. Инвесторы должны
знать две следующие концепции.

1.	Минимальная допустимая рентабельность инвестиций (hurdle rate) — это
минимальный годовой прирост, которого фонд должен достичь, прежде чем
рассчитывать на вознаграждения за эффективность. Если минимальная допу-
стимая норма рентабельности инвестиций составляет 10%, это означает, что
вознаграждение за эффективность рассчитывается только к той части прибыли,
которая превышает 10%.

2.	Превышение максимальной стоимости активов инвестиционного фонда озна-
чает, что оплата вознаграждения по результатам деятельности применяется
только к той разнице, на которую фонд превзошел свои прежние лучшие пока-
затели. Это позволяет избежать ситуации, когда фонд будет взимать слишком
высокое вознаграждение за то, что он достиг очень хорошего результата после
очень плохого, отчего возникает огромная разница, которую можно было бы
принять за «эффективность».

ПОРОГВУиДА

Входной билет (или «порог входа), то есть минимум средств, необходимый для
инвестирования в хедж-фонд, обычно составляет около миллиона долларов.
Инвесторам может оказаться нелегко получить значительную диверсификацию
по нескольким хедж-фондам, тем более что они должны составлять не более 15%
от общего портфеля активов Преодоление этой ситуации состоит в использовании
капиталов самих фондов.

Фонды инвестируют свои финансовые ресурсы в корзину других хедж-фондов.
Это позволяет получить реальную диверсификацию на нескольких фондах при
одновременном снижении первоначального входного билета. Тем не менее будьте
осторожны, чтобы не платить за управление дважды, поскольку при использовании
финансовых резервов самих фондов управленческий контракт может содержать
пункт о двойной комиссии.
ликвидность

Активы хедж-фондов, как правило, имеют низкую ликвидность. Инвесторы не мо-
гут выйти из них сразу, как захотят: может потребоваться, чтобы запрос на вывод
средств был отправлен заблаговременно, например, за несколько месяцев. Нередко
существуют ограничения и на выкуп акций фонда. Некоторые фонды даже имеют
так называемые «периоды блокировки» (lock-ups), в течение которых инвесторы
не имеют возможности получить доступ к своему капиталу Каждый фонд имеет
в этом плане собственную политику, так что инвестору заранее придется озабо-
титься тем, чтобы узнать условия выхода.

ПРОЗРАЧНОСТЬ

Прозрачность не является сильной стороной хедж-фондов. Управляющие фондов
постоянно находятся в поиске лучшей стратегии, чтобы опередить конкурентов,
и ревностно сохраняют свои секреты. Клиенты редко имеют возможность полу-
чить ясное представление о позициях фондов. Отсутствие жесткого финансового
законодательства в тех странах, где зарегистрированы хедж-фонды, ставит их
в выигрышное положение по отношению к инвесторам, так как в отличие от тра-
диционных фондо в они не обязаны предоставлять общественности информацию
о своих стратегиях и позициях. Но даже если такие данные станут известны широ-
кой публике, они очень быстро потеряют актуальность, поскольку позиции фондов
непрерывно меняются.

регулярность получения доходе е

Результаты финансовой деятельности хедж-фондов могут заметно различаться
в разные годы, что порой вводит инвесторов в заблуждение. Смотреть в первую
очередь следует на регулярность получения доходов. Важно понять, является ли
хороший возврат по инвестициям результатом одной или двух успешных ставок
или это следствие хорошо продуманной долгосрочной стратегии. Кроме того, инве-
сторы должны следить за тем, чтобы финансовая успешность фонда действительно
не зависела от колебаний на рынках.

ПБЪЯСНИМССТЬ РЕЗУЛЬТАТА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФОНДА

Управляющие хедж-фондов должны быть в состоянии объяснить инвесторам ло-
гику своей финансовой деятельности Это касается как выбора активов, так и реа-
лизации выбранной стратегии. Одним из самых важных моментов является именно
выбор ценных бумаг, поэтому фонды должны предоставлять клиенту информацию
о своих исследованиях, подтверждающих правильность выбора активов и финан-
совых стратегий.

ПРЕКРАЩЕНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФОНДА

Хедж-фонды иногда закрываются досрочно и возвращают деньги вкладчикам,
объясняя свое решение тем, что они закрывают фонд для внешних инвесторов.
Это происходит, когда управляющие нашли так называемый мартингал (условно
стабильный источник дохода) на финансовых рынках, которым они больше не хо-
тят делиться с внешними игроками. Едва ли этот подход можно назвать справедли-
вым. особенно по отношению к тем инвесторам, которые уже вложились в средства
фонда, что, в частности, помогло управляющим найти выгодную для себя страте-
гию. Поэтому еще до начала инвестиций вкладчики должны потребовать у фонда
как можно более выгодные для себя условия выхода на случай, если фонд решит
сделаться полностью частным.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Р. 1701 гоцу группа священнослужителей штата Коннектикут основала учебное заве-
дение, ставшее впоследствии Йельским университетом. С момента своего создания
будущий университет получал от различных людей пожертвования в виде т оваров,
земельных участков или прав собственности. В 1718 году тогдашняя Университет-
ская школа в Коннектикуте получила весьма значительную финансовую помощь
ст купца-филантропа Элайху Йеля (Elihu Yale). Позднее члены администрации
Университетской школы приняли решение выразить свою признательность ме-
ценату и присвоили школе его имя.

В XIX веке Йельский университет получает еще большие объемы финансовых
пожертвований и вкладывает их в различные типы активов. Характер этих акти-
вов указывает на стремление ограничивать риски: 71% облигаций, 16% недвижи-
мости и 13% акций. Рыночная эйфория, предшествовавшая Великой депрессии
1929 года, заставила университет увеличить долю акций в своем портфеле, которая
перед самым началом мирового кризиса достигла 42%. Катастрофа, разразившаяся
в 1929 году, ясно продемонстрировала уязвимость традиционного управления ка-
питалом. Опираясь на этот опыт, университет принял решение значительно умень-
шить долю акций в портфеле и инвестировать преимущественно в облигации, счи-
тавшиеся более безопасными. В таком состоянии активы оставались до середины
1950-х годов. В1952 году доктор экономики Гарри Марковиц опубликовал статью,
где он излагал основы современной теории инвестиционного портфеля, основанной
на количественной оценке прибыли от диверсифицированного распределения ак-
тивов. Открытия Марковица быстро распространились по всему финансовому миру
и подтолкнули университет к относительно сбалансированному перераспределению
активов за счет использования более волатильных продуктов, что означало опять
покупку акций. Несмотря на все эти усилия, результаты финансовой деятельно-
сти учреждения в 1970-х годах были не особенно успешными. Нефтяные кризисы
1973-го и 1979 годов привели к сильному повышению цен на нефть. Результатом
этого оказалась высокая инфляция, не позволившая университетскому фонду сохра-
нить свою покупателвную способность для удовлетворения будущих потребностей
университета в оборудовании, стипендиях и недвижимости.

В 1985 году в команду управления фондом вошел Дэвид Свенсен, который
в 1975 году закончил Университет штата Висконсин и затем получил степень док-
тора экономики в Йелвском университете под руководством Джеймса Тобина, ла-
уреата Нобелевской премии по экономике.

На тот момент активы дотационного фонда распределялись следующим об-
разом. 62% акций США, 10% облигаций, 10% — ликвидные ресурсы, 9% активов
недвижимости, 6% иностранных акций и 3% прямых капиталовложений. Предло-
женное им распределение активов в значительной степени основывалось на работах
Гарри Марковица, но Свенсен привнес сюда и собственный новаторский подход.
Он утверждал, что университет может получить более высокую отдачу от ин-
вестиций, диверсифицируя свой портфель еще сильнее, чем предлагал Гарри
Марковиц. Поскольку дотационный фонд может позволить себе инвестировать
в долгосрочной перспективе, он имеет и возможность пополнить портфель мало-
ликвидными активами, которые требуют привлечения капитала на длительные
сроки. В частности, речь идет об альтернативных инвестициях в виде прямых ка-
питаловложений и хедж-фондов. Дэвид Свенсен предложил частным инвесторам
следующее распределение:

•	акции США — 30%;

•	инвестиционный траст недвижимого имущества США (REIT — Real Estate
Investment Trust) — 20%;

•	акции развитых стран — 15%;

•	государственные облигации США — 15%;

•	облигации, индексированные на инфляцию (TIPS) — 15%;

•	акции стран с формирующимся рынком — 5%.

Сегодня диверсификацию стратегических активов в портфеле считает нормой
подавляющее большинство инвесторов, однако так стало только после того, как
Гарри разработал современную теорию портфеля. До этого инвесторы анализиро-
вали каждый финансовый инструмент по особым критериям и без учета влияния
конкретной ценной бумаги на общий портфель. Между тем некоторые активы могут
быть тесно связаны друг с другом. Возьмем, например, компании по производству
алюминия и автостроительные компании: повышение цен на алюминиевую руду
негативно скажется на состоянии финансов и у тех и у других. Вот почему, согласно
мнению Гарри Марковица, следует учитывать последствия рисков (например, из-
менчивости цен) для всего портфеля. Другим открытием этого экономиста стало
предпочтительное использование менее рискованных активов при распределении
средств среди продуктов с одинаковой прибыльностью.

Дэвид Свенсен — это один из самых влиятельных инвесторов на планете. Он
возглавляет дотационный фонд Йельского университета, для которого сам разра-
ботал особое распределение активов. Результаты этого были настолько успешны,
что сейчас похожие методы используют дотационные фонды всех крупных универ-
ситетов США и многие другие инвестиционные фонды. С момента прихода Дэвида
Свенсена на должность руководителя в 1985 году дотационный фонд Йельского
университета достиг эффективности в размере 13,8% годовых. Другим достиже-
нием фенда является и низкая волатильность, снижающая риски для инвесторов.
Распределение, предложенное Свенсеном, теперь известно во всем мире как «Йель-
ская модель».

Вкладчики, заинтересованные в альтернативных активах и желающие добиться
ощутимых успехов, до лжны следовать тому же пути, что и Дэвид Свенсен. Ни один
из инструментов, описанных в этой книге, не может быть назван идеальным. Путь
к высоким и устойчивым доходам лежит через диверсификацию активов сразу
по нескольким инвестиционным параметрам.
ОБ АВТОРЕ И ЕГО КНИГЕ

Жеральд Отье — эксперт по альтернативным инвестициям. Более 15 лет он кон-
сультирует частных лиц по вопросам управления их личным капиталом. Имеет
диплом магистра в сфере трастового управления Университета Клермон-Ферран,
проходил обучение в Институте частного капиталовложения при Оксфордском
Университете. Преподает в России в Президентской академии (РАНХиГС www.
ranepa.ru), где ведет курс по инвестиционным стратегиям. Кроме того, он явля-
ется директором консалтинговой компании Audacis Advisors (www.audacisadvisors.
com), которая работает с профессиональными инвесторами. Создатель платформы
по исследованию альтернативных инвестиций (www.investae.com).

За время своей практики Жеральд Отье проконсультировал более 590 частных
лиц различных профессий и должностей (управляющие международными компани-
ями, банкиры, предприниматели, высокопоставленные государственные служащие,
рестораторы, наследники, спортсмены международного уровня). Опыт его работы
охватывает широкий спектр жизненных и профессиональных ситуаций, планов
и проектов, воплощенных в жизни людей, каждый из которых по-своему уникален.

Адрес для связи с автором: contact@geialdautier.com
Отье Жеральд

ИЗ РЯДА ВОН!

КАК ЗАРАБАТЫВАТЬ
НА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ
ИНВЕСТИЦИЯХ

Руководитель проекта А.Рысляева
Дизайнер М. Грошева
Корректор Ю Николаева
Компьютерная верстка Б. Руссо

Подписано в печать 02.09.25. Формат 70x100/16.
Бумага офсетная №1. Печать офсетная. Объем 6.5
печ. л. Тираж 2000. Заказ №

ООО «Интеллектуальная Литература»
123007, г. Москва, ул. 4-я Магистральная, д. 5. стр. 1,
Тел. +7(495)980-53-54
e-mail: info@intht.ru

Знак информационной продукции	(12 +

(Федеральный закон №436-Ф3 от 29.12.2010 г.) Д—Z
Ирина Хакамада

Рестарт

как прожить^
много жизнен

Владислав

Яндекс Воложа

История создания компании мечты

альпина

ДОНАЛЬД

ТРАМП м»

У

думай Rak

МИЛЛИАРДЕР

Uauia
книга

AlpinaB2B

В хорошей

компании

ВЫ - АВТОР?

Издадим вашу
книгу и поможем
с распростра-
нением

ПРОДВИГАЕТЕ
БИЗНЕС?

Напечатаем тираж
бестселлера с вашим
логотипом или книгу
вашего спикера

ХОТИТЕ УДИВИТЬ
ПАРТНЕРОВ?

Создадим
книгу «с нуля»
и разработаем
уникальное
оформление

ИЩЕТЕ ПОДАРОК?

Издадим
любую книгу
в дизайнерском
переплете

Специальные

и рекламные проекты: alpinab2b.ru | +7 (495) 9В0-53-54 | pr@alpina.ru
Для заметок
Для заметок