Text
                    КРАХ


Adam Tooze Crashed How a Decade o f Financial Crises Changed the World
Адам Туз Крах Как десятилетие ф и нансовы х кризисов изменило мир Перевод с английского Н иколая Э дельм аи а под научной редакцией А н дрея издательство Б ел ы х института МОСКВА • 2020 Га й д а р а
У Д К 32 8. 23 Б Б К 65.5 Т81 Т 81 Туз, А. Крах. Как десятилетие финансовых кризисов изменило мир/ пер с англ. Н.Эдельмана; под науч. ред. А. Белых.—М.: Издательство Института Гайдара, 2020. —776 с.: ил. ISBN 978 - 5 - 93255 - 563-7 Адам Туз, признанный историк экономики, предлагает новую поучительную интерпретацию экономического кризиса 2008 г. (и его последствий) как гло­ бального события, породившего многочисленные ударные волны, ощущаю­ щиеся по всему миру и по сей день. В сентябре 2008 г. президент Джордж Буш еще мог называть финансовый кризис инцидентом, не выходящим за рамки Уолл-стрит. В реальности же это было потрясение глобального значения, ударившее по всему миру, от финан­ совых рынков Великобритании и Европы до заводов и верфей Азии, Ближне­ го Востока и Латинской Америки, вызвав переустройство глобального управ­ ления. В США и Европе его следствием стал пересмотр самих основ капи­ талистической демократии, в конечном счете вылившийся в хаос в Греции, Брекзит и избрание Трампа президентом. Это был сильнейший кризис, поразивший западные общества после оконча­ ния холодной войны. Но был ли он неизбежен? И завершился ли он? «Крах» —новое драматическое изложение этих событий, в основу которого положены оригинальные темы: бессистемная природа экономического раз­ вития и хаотическое накопление долгов по всему миру; невидимая связь ме­ жду отдельными странами и регионами, обеспечиваемая крайне неравно­ правными взаимоотношениями в сферах финансовой взаимозависимости, инвестиций, политики и силы; взаимодействие финансового кризиса с пора­ зительным ростом популярности социальных сетей, кризисом американско­ го среднего класса, возвышением Китая и глобальной борьбой за контроль над ископаемым топливом. С учетом всех этих событий Туз задается вопросом о нынешних перспекти­ вах либерального, стабильного и внятного мирового порядка. : ho w a d ec ad e of f in a n c ia l c r is e s CHANGED THE WORLD crashed Copyright © 2018, Adam Tooze All rights reserved © Издательство Института Гайдара., 2020 I SBN 978-5-93255-563-7
Содержание Благодарности.......................................................................... 8 Введение. Первый кризис глобальной эпохи..................... 12 Ч А С Т Ь I. Т У Ч И С ГУ Щ А Ю Т С Я Глава 1. «Не тот кризис»........................................................43 Глава 2. Субстандартная ипотека.........................................65 Глава 3. Трансатлантические финансы.............................. 103 Глава 4. Еврозона................................................................... 127 Глава 5. Многополярный мир..............................................161 Ч А С Т Ь II. ГЛ О БА Л ЬН Ы Й К РИ ЗИ С Глава 6. «Наихудший финансовый кризис в глобальной истории»........................................................ 189 Глава 7. Спасение...................................................................218 Глава 8. «Крутая тема»: глобальная ликвидность.........263 Глава 9. Забытый европейский кризис: Восточная Европа 285 Глава 10. Ветер с Востока: Китай.........................................308 Глава 11. «Большая двадцатка»...........................................327 Глава 12. Стимулы.................................................................352 Глава 13. Лекарства для финансов.......................................371 Ч А С Т Ь III. ЕВРО ЗО Н А Глава 14. Греция-2010: пролонгируйи имитируй 407 Глава 15. Эпоха долгов.......................................................... 439 Глава 16. Мир «большого н оля»......................................... 471 Глава 17. Мертвая петля 501 Глава 18. Любой ценой.......................................................... 533
ЧАСТЬ IV . А Ф Т Е Р Ш О К И Глава 19. Американская готика...........................................565 Глава 20. Истерика.............................................................. 592 Глава 21. «На хрен Е С »: украинский кризис..................... 609 Глава 22. #Этопереворот......................................................640 Глава 23. Планы устрашения............................................... 676 Глава 24. Т рам п..................................................................... 706 Глава 25. Облик грядущего..................................................751
Посвящается Дане
Благодарности Эта книга писалась в большой спешке, и я глубоко признателен всем тем, благодаря кому она состоялась. Работа с Сарой Челфент и The Wylie Agency, как всегда, протекала бесперебойно. Мои редакторы Саймон Уиндер и Венди Вульф с энтузиазмом при­ няли участие в этом проекте. Бесценные советы в отношении первых черновиков были получены мной от Мелани Торторо­ ли. Именно благодаря их труду и усилиям производственной бригады в издательствах Viking и Penguin работа над книгой была доведена до победного конца. В процессе приведения рукописи в законченный вид я ак­ тивно полагался на тщательную и внимательную редактуру Ника Монако, Кевина Джеймса Шиллинга и Эллы Плаут Та­ ранто. Данный проект обрел форму в качестве курса лекций, чи­ тавшегося в Йельском и Колумбийском университетах, где мо­ ими коллегами по преподавательской работе были Тед Фертик, Гейб Уиннант, Ник Малдер, Мэделин Уокер, Дэвид Лерер и Но­ эль Тутур. Я выражаю всем им огромную благодарность. Кроме того, с самых первых этапов работы над рукописью ее читали, делая ценные замечания, Тед Фертик, Грей Андер­ сон, Стефан Эйч, Анусар Фаруки, Ник Малдер, Ганс Кнундани и Николас Монако. Замечания по отдельным главам я по­ лучил от Вольфганга Пройсселя, Барнаби Рейна и Даны Конли. Эти мои друзья и собеседники и по отдельности, и сообща зна­ ют, сколь многим я им обязан. Дальнейшему уточнению аргументации способствовали ра­ боты, написанные в соавторстве со Стефаном Эйчем и Данило Шольцем. В связи с данной книгой я очень многое получил из дискус­ сий с коллегами, а также свидетелями и участниками описывае­ мой здесь драмы. В рамках своих исследований я имел привилегию беседовать с Марио Монти, Джулиано Амато, Тимоти Гайтнером и Джулио Тремонти. Я в высшей степени благодарен им за то, что они сумели найти на это время. 8
БЛАГОДАРНОСТИ В качестве директора Европейского института при Колум­ бийском университете я имел возможность отточить свои аргу­ менты в дискуссиях с Франсом Тиммермансом, Пьером Моско­ вией, Пьером Бимоном, Марко Бути и Морено Бертольди. Моим незаменимым сотрудником в институте был и оста­ ется Франсуа Каррель-Бийар. Работать с ним —большая честь для меня. Ветераны Федеральной резервной системы Натан Шитс и Пэтриша Моссер щедро делились со мной своим временем. Эрик Берглоф помог мне разобраться в восточноевропей­ ском кризисе. Очень поучительным оказался обед с Мервином Кингом, организованный Питером Гарбером. Бесценное содействие оказали мне Перри Мерлинг, Брэд Сетсер, Майк Пайл, Клара Маттеи, Мартин Сандбу, Николас Ве­ рой, Корнел Бэн, Габриэлла Габор, Шахин Валле и Эрик Монне. Как всегда, роль незаменимых собеседников, на которых я проверял свои идеи, сыграли мои старые друзья Дэвид Эджертон и Крис Кларк. Мне выпала возможность обсудить аргументы, выдвинутые в данной книге, на конференциях и семинарах, проводившихся в Берлине при любезном содействии Hamburg Stiftungfilr Sozialgeschichte, в Гейдельбергском центре американистики, в берлин­ ской Американской академии, в университете Браун, в Стэн­ форде, в институте Эйзенберг при Мичиганском университете, в институте Европейского университета, во Флорентийском центре Нью-Йоркского университета, в Новой школе при Ка­ лифорнийском университете в Лос-Анджелесе, на конференции МахРо, в Германском историческом институте в Париже, на се­ минаре F P L H в Лондоне в рамках проекта Science Ро по государ­ ственному долгу и на семинаре в Кандерштегском центре НьюЙоркского университета. Я благодарен организаторам этих мероприятий и их участникам. Одна из версий ситуации, сложившейся в европейских бан­ ках, прозвучала в Бирмингеме на конференции памяти Франче­ ски Карневали. Особой честью для меня было выступление на семинаре Sie­ mens Stiftung под руководством Кнута Борхардта и с участием Юргена Хабермаса. За пределами научных кругов мне чрезвычайно повезло общаться с блестящими и отлично осведомленными людьми из Twitter и Facebook, изменившими мои представления о том, как в X X I в. могут проходить напряженные дискуссии в реаль­ ном времени. 9
КРАХ Данный проект знаменует собой двойной отход от тради­ ции моих научных изысканий. Во-первых, я совершил ска­ чок во времени, вторгнувшись в область современной истории. И в то же время я вернулся к своему юношескому увлечению экономикой. Это двойное перемещение напомнило мне о моем долге перед двумя учителями. Алан Милуорд, под чьим научным руководством я защитил докторскую диссертацию, был блестящим ученым, но сложным человеком. С учетом моей натуры иметь с ним дело было осо­ бенно рискованным предприятием. Но я уцелел, а Алан оста­ ется светочем в области современной европейской истории. Не знаю, был бы он согласен с моей трактовкой кризиса еврозо­ ны, но я по-прежнему ощущаю его присутствие в своей жизни. Уинн Гадли был наставником и учителем совершенно иного типа, излучавшим спонтанное радушие и отличавшимся щед­ рой душой. Он взял меня под свое крыло на первом году моего пребывания в Кингс-колледже1 и вместе с группой моих сверст­ ников познакомил меня с крайне своеобразным на тот момент направлением экономики. При этом он являл собой образец интеллектуального пыла и энергии. Кроме того, он укрепил за­ рождавшиеся во мне сомнения по поводу модели I S - L M , кото­ рая была моей первой большой любовью в экономике. Уинн по­ казал мне, как важно не ограничиваться рассмотрением одних лишь потоков и настаивать на согласованности запасов и пото­ ков в макроэкономических моделях. Не думаю, что эта книга, написанная почти тридцать лет спустя, приобрела свой ныне­ шний вид, если бы он не оказал на меня влияния на ранних эта­ пах моей научной карьеры. Написание книги —задача, требующая эмоциональных, ин­ теллектуальных и физических усилий. Так как эту задачу я ре­ шаю дома, то в этом отношении я всем обязан моей жене Дане Конли, чья любовь и поддержка служили источником энергии и опорой для этого проекта с первого до последнего дня. Иметь такую увлеченную, умную, отважную, жизнерадостную и любя­ щую подругу, настолько открытую и ко мне, и к моему миру — счастье, не поддающееся описанию. Пёсик Руби — чудесный подарок Даны — наполнял мою жизнь радостью, теплом, прогулками и непрерывными забавами. Моя дочь Эди оживляла разговоры за обеденным столом вспышками политического радикализма и проницательными идеями. В тех случаях, когда текущие события сводили меня 1. Королевский колледж Кембриджского университета (Великобритания). —Прим, науч. ред. ІО
БЛАГОДАРНОСТИ с ума, она приходила на помощь со своими не по годам муд­ рыми суждениями. Ее энергичное, но отнюдь не поверхност­ ное соприкосновение с окружающим миром служит источни­ ком вдохновения и поддержки. Нет сомнения в том, что три этих фактора обеспечивают мою нынешнюю эмоциональную стабильность. Тот факт, что эта книга не разделила нас, а наоборот, сблизила и обеспечи­ ла нас темами для бесед, служит для меня источником особен­ но большого личного удовлетворения. Тому, что я могу говорить все это, я в значительной степе­ ни обязан мудрым советам выдающегося психоаналитика. Его имя я называть не буду, но желаю, чтобы всем повезло так же, как мне. Как сказал мне однажды вечером Николас Верон в парке на Вашингтон-сквер, осмысление того, что происходило начи­ ная с 2008 г.—коллективное начинание. Я в качестве историка имел исключительную привилегию быть частью этого коллек­ тива. Надеюсь, что этой книгой я хоть в какой-то степени от­ плачу за теплый прием, который был мне оказан. Нью-Йорк, Январь 2018 г.
ВВЕДЕНИЕ Первый кризис глобальной эпохи іб сентября 2008 г . стал «первым днем без Leh­ man»1. Именно в тот день обвалились глобальные денеж­ ные рынки. В Совете управляющих Федеральной резерв­ ной системы в Вашингтоне іб сентября началось со срочных планов по вливанию сотен миллиардов долларов в централь­ ные банки мира. На Уолл-стрит все глаза были устремлены на A I G . Удастся ли глобальному страховому гиганту пережить этот день или он уйдет в небытие следом за инвестиционным банком Lehman? Ударная волна расходилась во все стороны. Че­ рез несколько недель ее воздействие ощущалось в заводских це­ хах и портовых доках, на финансовых рынках и товарных бир­ жах по всему миру. Между тем тогда же, іб сентября 2008 г., в здании на среднем Манхэттене начала работу 63-я сессия Ге­ неральной ассамблеи ООН. Здание О О Н на 42-й восточной улице отнюдь не являет­ ся средоточием финансовой власти в Нью-Йорке. Да и орато­ ры, выступавшие на пленарном заседании, которое началось утром 23 сентября, не вдавались в технические вопросы банков­ ского кризиса. Но в то же время они настаивали на необходи­ мости обсудить общие вопросы. Из глав правительств первым выступал бразильский президент Лула да Силва, энергично обличавший своекорыстие и хаотические спекуляции, кото­ рые вызвали кризис2. Контраст между его выступлением и вы­ ступлением президента Джорджа У. Буша, поднявшегося вслед за ним на трибуну, внушал тревогу. Буш выглядел не столько «хромой уткой», сколько человеком, утратившим контакт с ре­ альностью, не способным расстаться с потерпевшей крах по­ весткой дня его восьмилетнего президентского срока3. Первая половина его выступления навязчиво вращалась вокруг при- В ТОРНИК 1. Инвестиционный банк Lehman Brothers Holdings, Inc. объявил о банкротстве 15 сен­ тября 2008 т.—Прим. науч. ред. 2. http://www.un.org/en/ga/63/generaldebate/brazil.shtml. 3. http://www.un.org/en/ga/63/generaldebate/pdf/usa_en.pdf. 12
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ зрака глобального терроризма. После этого он нашел утешение в излюбленной теме неоконсерваторов —насаждении демокра­ тии, увидев кульминацию этого процесса в «цветных революци­ ях» на Украине и в Грузии. Но эти революции произошли еще в 2003-2004 гг. Опустошительный финансовый кризис, бушую­ щий совсем неподалеку, на Уолл-стрит, удостоился лишь двух кратких абзацев в конце президентской речи. Как считал Буш, эти «затруднения» были чисто американской проблемой, кото­ рую следовало решать американским властям, и вовсе не явля­ лись поводом для совместных действий нескольких стран. Другие выступавшие не были с этим согласны. Глория Макапагал-Арройо, президент Филиппин, заявила, что финансовый кризис в Америке породил «ужасающее цунами» неопределен­ ности. Оно распространялось по всему миру, «не ограничиваясь пределами острова Манхэттен». Еще с первых толчков, сотря­ савших финансовые рынки в 2007 г., мир неоднократно убе­ ждал себя в том, что «худшее позади». Но «свет в конце тунне­ ля» снова и снова оказывался «мчавшимся навстречу поездом, несущим с собой новые потрясения глобальной финансовой си­ стемы»4. Что бы Америка ни предпринимала для стабилизации ситуации, ее усилия оказывались тщетными. Ораторы, поднимавшиеся на трибуну О ОН, один за другим увязывали кризис с вопросом глобальной власти и в конечном счете с позицией Америки как доминирующей мировой держа­ вы. Президент Аргентины Кристина Фернандес де Киршнер, выступавшая от имени страны, недавно пережившей свой соб­ ственный опустошительный финансовый кризис, не скрывала злорадства. Во-первых, вину за этот кризис нельзя было возло­ жить на страны мировой периферии. Его источником служи­ ла «первая экономика мира». Латинская Америка десятилетия­ ми выслушивала лекции о том, что «все решает рынок». И вот Уолл-стрит терпит крах, а президент Буш обещает, что амери­ канское министерство финансов придет на помощь. Но в со­ стоянии ли С Ш А исправить ситуацию? Как указывала Фернан­ дес, «нынешняя интервенция» не только «крупнейшая на нашей памяти», но и осуществляется «государством, имеющим неве­ роятный торговый и фискальный дефицит»5. Если так обсто­ ит дело, то «вашингтонский консенсус» с его фискальной и мо­ нетарной дисциплиной, которой подчинялась большая часть развивающегося мира, явно мертв. И это открывает «историче­ скую возможность для пересмотра своего поведения и полити­ ф. http://www.un.org/en/ga/63/generaldebate/pdf/phiHppineS_en.pdf. 5. http://www.un.Org/en/ga/63/generaldebate/argentina.shtml.
КРАХ ки». Возмущение выражали не одни только латиноамериканцы. К хору голосов присоединились и европейцы. «Наш мир —уже не однополярный мир с единственной сверхдержавой, и не би­ полярный мир, разделенный на Восток и Запад. Мы живем в многополярном мире»6,—подчеркивал Николя Саркози, вы­ ступавший и как президент Франции, и как председатель Ев­ ропейского совета. «Миром X X I века» не должны «управлять институты X X века». Совет Безопасности и G-8 («Большую вось­ мерку») следует расширить. Миру нужна новая структура—G-13 или G-147. Вопрос о глобальном управлении и о роли Америки в нем уже не в первый раз поднимался в О ОН в новом тысячелетии. Когда французский президент выступал в О ОН против амери­ канского одностороннего подхода, никто не мог игнорировать отголосков 2003 г., Ирака и баталий вокруг этой катастрофи­ ческой войны. Те события принесли с собой острый раскол ме­ жду Европой и Америкой, между властями и гражданами8. Они выявили тревожный разрыв между политическими культура­ ми обоих континентов. Буша и его присных из правого крыла Республиканской партии было непросто воспринимать благо­ намеренным гражданам мира Х Х І века9. Несмотря на все сло­ ва первых о поступательном движении демократии, не было даже ясно, выиграли ли они выборы, которые впервые приве­ ли их во власть в 2000 г. При соучастии Тони Блэра они об­ манули мир в том, что касалось вопроса об оружии массово­ го поражения. Эти люди со своими беззастенчивыми ссылками на божественную волю и со своим воинственным пылом демон­ стрировали откровенное презрение к концепции модерна, ко­ торую любили на себя примерять и Е С , и О ОН, изображавшие себя просвещенными, прозрачными, либеральными, космопо­ литическими структурами. Разумеется, речь при этом тоже шла о работе на публику, о символической политике. Но символы нельзя сбрасывать со счетов. Без них невозможно ни выстраи­ вание смыслов, ни построение гегемонии. 6. http://wWW.un.Org/preSS/en/2OO8/080923_Sarkozy.doC.htm. 7- http://wWW.un.Org/en/ga/63/generaldebate/pdf/uk_en.pdf. 8. Р. Н. Gordon and J . Shapiro, Allies at War: America, Europe, and the Crisis over Iraq (New York: McGraw-Hill, 2004). 9. J. Habermas and J. Derrida, «February 15, or What Binds Europe Together: Plea for a Common Foreign Policy, Beginning in Gore Europe», Frankfurter Allgemeine Zeitung, 31.05.2003, in Old Europe, New Europe, Core Europe, ed. D.Levy, M.Pensky, and J.Torpey (London: Verso, 2005); Ю.Хабермас и Ж. Деррида, «Наше обновле­ ние после войны: второе рождение Европы», Отечественные записки. 2003. № 6, с. 98-105. 14
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ К 2 0 о 8 г . администрация Буша проиграла эту битву. А фи­ нансовый кризис окончательно создал впечатление катастро­ фы. Наступила суровая историческая развязка. Всего за пять лет и внешняя политика С Ш А , самого могущественного госу­ дарства в мире, и его экономико-политическая элита потерпели унизительное поражение. И словно усугубляя этот процесс де­ легитимизации, американская демократия в августе 2008 г. еще и выставила себя на осмеяние. В ситуации, когда миру угрожал финансовый кризис глобальных масштабов, республиканцы на­ значили кандидатом в вице-президенты при баллотировавшем­ ся на президентскую должность Джоне Маккейне вопиюще без­ дарного губернатора Аляски Сару Пэйлин, чьи детсадовские представления о международных делах сделали ее посмешищем всего мира. И что самое худшее —значительная часть американ­ ского электората не уловила ироничности ситуации. Пэйлин им понравилась10. После многолетних разговоров о свержении арабских диктаторов глобальное общественное мнение стало за­ думываться о том, чей же режим меняется на самом деле. Когда Буш-младший покидал сцену, мировой порядок, выстроенный его отцом после завершения холодной войны, разваливался у него на глазах. Всего за несколько недель до открытия сессии Генеральной ассамблеи в Нью-Йорке мир получил два подтверждения того, что многополярность реальна. С одной стороны, потрясающие Олимпийские игры, прошедшие в Китае, затмили все, что ко­ гда-либо видел Запад, и в первую очередь жалкие игры іддб г. в Атланте, прерванные, между прочим, из-за самодельной бом­ бы, подложенной фанатиком из числа «альтернативных пра­ вых»11. Если основа народной легитимности — хлеб и зрели­ ща, то китайский режим, опирающийся на свою процветающую экономику, добился впечатляющего успеха. И в те же дни, ко­ гда в Пекине грохотали фейерверки, российская армия раздела­ лась с Грузией, крохотной страной, претендующей на членство в Н А Т О , задав ей суровую взбучку12. Саркози прибыл в НьюЙорк почти прямо с переговоров о прекращении огня на во­ сточной окраине Европы. Это была первая из серии более или менее открытых стычек между Россией и Западом, кульмина­ цией которых стало насильственное расчленение Украины, еще 10. Т. Purdum, «It Game from Wasilla», Vanity Fair 39 (2009). 1 1 . G .Jarvie, D. Hwang and M. Brennan, Sport, Revolution, and the Beijing Olympics, (Oxford: Bloomsbury Academic, 2008); M .E. Price and D. Dayan, Owning the Olympics: Nar­ ratives o f the New China (Ann Arbor: University o f Michigan Press, 2011). 12. G.Toal, Near Abroad: Putin, the West and the Contest over Ukraine and the Caucasus (New York: Oxford University Press, 2017). *5
КРАХ одного претендента на вступление в Н А Т О , и лихорадочные спекуляции о вмешательстве России в американские президент­ ские выборы 2016 г. Финансовый кризис 2008 г. предстал в качестве очередно­ го признака угасающего господства Америки. И эта точка зре­ ния даже слишком легко подтверждается при взгляде на кри­ зис по прошествии десяти лет, после избрания президентом Дональда Трампа, наследника Пэйлин. Сейчас нам трудно чи­ тать выступления 2008 г. в О О Н с их критикой американско­ го одностороннего подхода и не вспоминать при этом свире­ пой инаугурационной речи Трампа, произнесенной 20 января 2017 г. В ту хмурую пятницу 45-й президент С Ш А на ступенях Капитолия обратился к образу Америки, переживающей кри­ зис, с ее запущенными городами и слабеющим международным положением. Как заявил Трамп, этому «побоищу» нужно по­ ложить конец. Каким образом? Трамп громогласно заявил: он и его сторонники выступают в тот день «с декретом, который должны услышать во всех городах, во всех зарубежных столи­ цах, во всех кабинетах власти. Начиная с этого дня наша страна должна подчиняться новой идее. Начиная с этого дня Амери­ ка должна быть превыше всего...»13. Если Америка действитель­ но переживает глубокий кризис, если она уже не первая держа­ ва мира, если ей нужно «снова стать великой» —а для Трампа все это были самоочевидные истины,—то она должна по край­ ней мере «объявить» свои собственные условия участия в миро­ вых делах. Такой ответ правое крыло американской политики давало вызовам X X I в. События 2003, 2008 и 2017 г., несомнен­ но, являются ключевыми моментами новейшей всемирной ис­ тории. Но есть ли между ними связь? Как экономический кри­ зис 2008 г. соотносится с геополитической катастрофой 2003 г. и с американским политическим кризисом, разразившимся по­ сле президентских выборов в ноябре 2016 г.? Какой историче­ ский процесс обозначен тремя этими моментами? И что он означает для Европы и для Азии? Как он связан с менее зна­ чимым, но не менее пагубным путем, который привел Велико­ британию от иракских событий к кризису 2008 г. в лондонском Сити и к Брекзиту в 2016 г.? В основу этой книги положена идея о том, что ораторы, вы­ ступавшие в О ОН в сентябре 2008 г., были правы. Без этого фи13. D.Trump, «Remarks of President Donald J.Trum p —As Prepared for Delivery, Inaugural Address» (речь, произнесенная в Вашингтоне 20.01.2017), https ://www.whitehouse.gov/inaugural-address; видеоролик: http://www.cnn.com/videos/politics/2017/01/20/trump-speech-america-first-sot.cnn i6
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ нансового кризиса и экономической, политической и геопо­ литической реакции на него невозможно понять меняющийся облик современного мира. Но чтобы осознать их значение, мы должны сделать две вещи. Во-первых, мы должны рассмотреть банковский кризис в более широком политическом и геополи­ тическом контексте. И в то же время мы должны проникнуть в его суть. Мы должны сделать то, что не смогла сделать Ге­ неральная ассамблея О О Н в сентябре 2008 г. Нам следует ра­ зобраться в экономике финансовой системы. Это чисто техни­ ческая задача, порой требующая холодного ума. Значительная часть материала, содержащегося в данной книге, рассматрива­ ется с ледяной отстраненностью. И это сделано сознательно. Проникновение в механику давосского мировоззрения — не единственный способ понять, каким образом власть и день­ ги определяли ход кризиса. Можно попытаться реконструи­ ровать их логику, исходя из отпечатков ног, оставленных ими на тех, кто оказался на их пути, или с помощью конформист­ ской и противоречивой рыночно ориентированной культу­ ры, созданной их усилиями1415. Но необходимым дополнением к этим истолкованиям внешней стороны событий должен стать рассказ наподобие предлагаемого здесь, являющийся попыткой показать, каким образом оборот власти и денег —и его сбои — понимались изнутри. Этот «черный ящик» достоин того, что­ бы быть вскрытым, поскольку, как будет показано в этой кни­ ге, простая идея, получившая столь широкое распространение в 2008 г.,—идея о том, что по сути своей это был американский кризис или даже англосаксонский кризис и в таковом качестве ставший ключевым моментом в процессе крушения американ­ ского однополярного могущества,—на самом деле глубоко оши­ бочна. Эта идея «чисто американского кризиса», с готовностью под­ хваченная всеми сторонами—как американцами, так и наблюда­ телями по всему миру,—отодвигает в тень саму реальность с ее глубокими взаимными связями13. В то же время она задает не­ верную цель для критики и праведного гнева. В реальности дан­ ный кризис был не американским, а глобальным, имея, в пер­ вую очередь, североатлантическое происхождение. При этом 14. Превосходный социально-психологический подход к последствиям кризиса в США и Великобритании см. в: Т .Clark, H ard Times: Inequality, Recession, Aftermath (New Haven, CT: Yale University Press, 2014). 15. Лучшее описание кризиса глазами экономиста, хотя и исключительно с амери­ канской точки зрения: A. S. Blinder, After the Music Stopped (New York: Penguin, 2014). To же можно сказать и о работе: G. Packer, The Unwinding: An Inner Histo­ ry o f the New America (New York: Farrar, Straus and Giroux, 2013). *7
КРАХ данная идея спорным и сомнительным образом создает впечат­ ление, что вся мировая финансовая экономика завязана на С Ш А как на единственном государстве, оказавшемся способным дать ответ на вызов, брошенный кризисом16. Эта способность имела структурное происхождение, ведь С Ш А — единственное государ­ ство, способное генерировать доллары. Но свою роль при этом также сыграли предпринятые шаги, политический выбор —по­ ложительный в случае Америки, катастрофически отрицатель­ ный в случае Европы. Выявить масштабы этой взаимозависимо­ сти и решающей зависимости глобальной финансовой системы от американского доллара важно не только ради установления исторической истины. Это важно и потому, что такой подход бросает новый свет на опасную ситуацию, созданную заявлени­ ем администрации Трампа о независимости от взаимосвязанно­ го и многополярного мира. I Считать кризис 2008 г. американским в своей основе событи­ ем было заманчиво, потому что он зародился именно в Амери­ ке. Кроме того, люди по всему миру радовались, воображая, что гипердержава наконец-то получает по заслугам. Особую пре­ лесть моменту придавал и тот факт, что под ударом оказался и лондонский Сити. Европейцам было удобно переложить от­ ветственность на тех, кто за Ла-Маншем, а потом и на тех, кто за Атлантикой. В реальности же этот сценарий опережал время. Как мы увидим в первой части этой книги, сценарий катастро­ фы был подготовлен как американскими, так и прочими эко­ номистами, недовольными правлением Буша, включая многих ведущих макроэкономистов нашей эпохи. Этот сценарий вра­ щался вокруг двойного американского дефицита —бюджетно­ го и торгового —и его влияния на зависимость Америки от за­ рубежных заимствований. Бомбой, взрыва которой ожидали, были долги, накопленные администрацией Буша. А представ­ ления о событиях 2008 г. как об однозначно англо-американ­ ском кризисе получили сомнительное подтверждение полтора года спустя, когда в Европе разразился свой кризис, как будіб. В чем полностью согласны друг с другом: L. Panitch and S. Gindin, The Making o f Global Capitalism: The Political Economy o f American Empire (London: Verso, 2012); E. S. Pra­ sad, The Dollar Trap: How the US Dollar Tightened Its Grip on Global Finance (Prince­ ton, NJ: Princeton University Press, 2014); H. M. Schwartz, Subprime Nation: Ame­ rican Power, Global Capital, and the Housing Bubble (Ithaca, N Y : Cornell University Press, 2009); P. Gowan, «Crisis in the Heartland», New Left Review 55 (2009), 5-29. 18
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ то бы следовавший совершенно иному сценарию, в основе кото­ рого лежали политика и устройство еврозоны. Соответственно, создавалось впечатление аккуратно выстраивающегося истори­ ческого сюжета, в рамках которого вслед за американским кри­ зисом следовал европейский, причем им обоим была свойствен­ на своя собственная экономическая и политическая логика. Эта книга строится на убеждении, что, рассматривая кри­ зис 2008 г . и его последствия главным образом с точки зре­ ния его влияния на Америку, мы принципиально не понимаем и недооцениваем его экономическое и историческое значение. Разумеется, все началось с американского жилищного рын­ ка. Миллионы американских домохозяйств оказались в числе тех, по кому кризис ударил раньше и больнее всех. Но эта ка­ тастрофа была не тем кризисом, который активно предвещали еще до 2008 г ., а именно кризисом американского государства и его финансов. Угроза китайско-американского конфликта, ко­ торого многие боялись, была устранена. Вместо этого угрозой для мировой экономики стал финансовый кризис, спровоциро­ ванный банальным рынком американской недвижимости. Этот кризис распространился далеко за пределы Америки. Он по­ тряс финансовые системы ряда наиболее развитых экономик мира—лондонского Сити, Восточной Азии, Восточной Европы и России. И на этом дело не кончилось. Вопреки трактовке, по­ пулярной по обе стороны Атлантики, кризис еврозоны не был отдельным событием иного типа—он непосредственно вытекал из потрясений 2008 г. Переопределение этого кризиса как со­ бытия, ограниченного рамками еврозоны и связанного в пер­ вую очередь с политикой государственного долга, само по себе было политическим актом. После 2010 г. эта тема превратилась в предмет, в какой-то степени сходный с трансатлантической культурной войной в экономической политике, в минное поле, на котором любому историку данной эпохи следует быть очень осторожным. Если первой задачей данной книги служит выявление этого недоразумения, изображение глобального финансового кризи­ са за пределами его североатлантического ядра и демонстрация преемственности между 2008 и 2012 г., то вторая задача состо­ ит в том, чтобы показать, как различные страны реагировали (или не реагировали) на бурю. Влияние кризиса было неравно­ мерным, но глобальным в своем охвате, причем власти в разви­ вающихся рыночных экономиках своей энергичной реакцией наглядно подтвердили реальность многополярного мира. Кри­ зисы 1990-х гг. на развивающихся рынках —в Мексике (1995)’ Корее, Таиланде и Индонезии (1997), России (1998) и Арген­ *9
КРАХ тине (2001) —показали, как легко может быть утрачен государ­ ственный суверенитет. Этот урок не прошел даром. В 2008 г., после десятилетия решительного «самоукрепления», ни одной из жертв 1990-х гг. не пришлось обращаться к Международно­ му валютному фонду. Реакция Китая на финансовый кризис, позаимствованный у Запада, приняла всемирно-исторические масштабы, резко ускорив сдвиг глобального баланса экономи­ ческой активности в сторону Восточной Азии. Возникает искушение сделать вывод о том, что кризис глоба­ лизации подтвердил жизненно важную роль национального го­ сударства и зарождение новой разновидности государственного капитализма. Этот аргумент приобрел еще большую убедитель­ ность в последующие годы по мере того, как политики предпри­ нимали ответные шаги17. Но если мы внимательно присмотрим­ ся не к периферии, а к ядру кризиса 2008 г., то станет ясно, что этот диагноз в лучшем случае верен лишь отчасти. Среди разви­ вающихся рынков наиболее сильно кризисом 2008 г. были за­ тронуты Россия и Южная Корея. Помимо растущего экспорта, их общей чертой была глубокая финансовая интеграция с Евро­ пой и С Ш А . И этот фактор оказался ключевым. Они пережили не только крах экспорта, но и «внезапную остановку» фондиро­ вания их банковского сектора18. В результате страны с торговым профицитом и огромными валютными резервами —предпола­ гаемыми основами национальной экономической самодостаточ­ ности —пострадали от острого валютного кризиса. То же самое, только еще более явным образом, происходило в Северной Ат­ лантике, в отношениях между Европой и С Ш А . Стабильности североатлантической экономики осенью 2008 г. угрожала страш­ ная нехватка долларового фондирования гипертрофированных европейских банков, оставшаяся незамеченной и почти не затра­ гивавшаяся в публичных дискуссиях. Причем в данном случае нехватка выражалась не в десятках или даже в сотнях миллиар­ дов, а в триллионах долларов. Эта ситуация являла собой пол­ ную противоположность предсказывавшемуся кризису. Не из­ быток долларов, а острый дефицит долларового фондирования. Доллар не обрушился, а, наоборот, укрепился. 17. І.Вгешшег, «ТЪе Return of State Capitalism», Survival 50 (2008) 55-64; J.G yriel, «ТЪе Return of Europe’s Nation-States: The Upside of the E U ’s Crisis», Foreign Affairs 95 (2016), 94. 18. Идея «внезапной остановки», приписываемая Дугласу Адамсу, автору знаменитой серии книг «Автостопом по галактике», вошла в арсенал мировой экономи­ ческой науки благодаря работе G .А. Calvo, «Capital Flows and Capital-Mar­ ket Crises: The Simple Economics of Sudden Stops», Journal o f Applied Economics 1 (November 1998), 35-54. 20
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ Если мы хотим разобраться в динамике этой непредви­ денной бури, то нам следует выйти за знакомые когнитивные макроэкономические рамки, унаследованные от начала X X в. Макроэкономическая картина международной экономики, сло­ жившаяся после Первой и Второй мировой войн, включала на­ циональные государства, национальные производственные системы и порождаемый ими торговый дисбаланс19. Такое пред­ ставление об экономике будет всегда отождествляться с Джо­ ном Мейнардом Кейнсом. Кризис 2008 г. предсказуемым об­ разом пробудил память о 1930-х гг. и вызвал к жизни призывы вернуться к «мастеру»20. При этом без кейнсианской экономи­ ческой теории, разумеется, не обойтись, если мы хотим разо­ браться в динамике обрушившегося потребления и инвестиций, всплеска безработицы и существовавших после 2009 г. вариан­ тов монетарной и фискальной политики21. Но когда речь захо­ дит об анализе причин финансовых кризисов в эпоху глубокой глобализации, выясняется, что стандартный макроэкономиче­ ский подход имеет свои пределы. Сейчас, в рамках дискуссий о международной торговле, всеми признается, что отныне значение имеют уже не нацио­ нальные экономики. Движителем глобальной торговли слу­ жат не взаимоотношения между национальными экономика­ ми, а мультинациональные корпорации, координирующие об­ ширные «цепочки создания стоимости»22. То же самое верно и применительно к глобальному денежному бизнесу. Чтобы понять свойственные глобальной финансовой системе трения, в 2008 г. обернувшиеся взрывом, мы должны выйти за преде­ лы кейнсианской макроэкономики и ее привычного аппарата национальной экономической статистики. Как выразился Хен Сон Шин, главный экономист Банка международных расчетов и один из виднейших представителей новой сферы «макрофи­ нансов», глобальную экономику нужно анализировать не с точ­ 19. A.Tooze, Statistics and the German State: The Making o f Modem Economic Knowledge (Cam­ bridge: Cambridge University Press, 2001); T. Mitchell, Rule of Experts (Berkeley: University of California Press, 2001). 20. R. Skidelsky, Keynes: The Return of the Master (New York: PublicAffairs, 2010); Р.Скидельски, Кейнс: возвращение мастера (Москва: Юнайтед Пресс, 2014). 21. Созданную в 1930-е гг. модель I S - L M решительно и убедительно защищал Пол Кругман, указывая, что без нее невозможно понять механику рецессии и вялого восстановления; см.: Р. Krugman, «IS-LMentary» (Conscience o f a Liberal Blog), New York Times, 9.10.2011, и «Economics in the Crisis» (Conscience of a Liberal Blog), New York Times, 5.03.2012. 22. R.Baldwin, «Global Supply Chains: Why They Emerged, Why They Matter, and Whe­ re They Are Going», in Global Value Chains in a Changing World, ed. D. K. Elms and P. Low (Geneva: W T O , 2013), 13-60. 21
КРАХ ки зрения «островной модели» международного экономическо­ го взаимодействия — когда рассматриваются взаимоотношения между отдельными национальными экономиками,— а через «взаимосвязанную матрицу» корпоративных балансов — когда речь идет о взаимоотношениях между банками23. Как показа­ ли и глобальный финансовый кризис 2007-2009 гг., и кризис в еврозоне после 2010 г., дефицит государственного бюджета и дисбаланс счетов текущих операций мало что говорят о той силе и скорости, с какими может разразиться современный фи­ нансовый кризис24. Их можно осознать, лишь изучив шокирую­ щие корректировки, которые могут происходить в этой взаи­ мосвязанной матрице финансовых счетов. Хотя классические «макроэкономические дисбалансы» — бюджетные и торговые, могут оказывать давление на банки, современный глобальный набег25 на банки гораздо более внезапно перемещает гораздо большие объемы денег26. На европейцев, американцев, русских и южных корейцев в 2008 г. обрушился крах межбанковского кредитования, кото­ рый европейцы еще раз пережили после 2010 г. До тех пор пока ваш финансовый сектор сохранял умеренные пропорции, круп­ ные национальные валютные резервы могли вас спасти. Имен­ но это спасло Россию. Но Южной Корее пришлось трудно, а в Европе не только не имелось резервов, но и масштабы бан­ ков и их сделок, номинированных в долларах, делали немысли­ мой любую попытку автаркической самостоятельной стабилиза­ ции. Ни один из ведущих центральных банков не сумел заранее оценить риски. Они не предвидели, насколько тесно глобали­ зованные финансы могут быть взаимосвязаны с американским ипотечным бумом. Федеральная резервная система и американское министер­ ство финансов недооценили масштабы последствий, вызванных банкротством банка Lehman 15 сентября. Никогда прежде, даже 23. H.S. Shin, «Globalisation: Real and Financial», BIS87th Annual General Meeting, https://www.bis.org/speeches/spi7o625b_slides.pdf 24. M .O bstfeld and A. M. Taylor, «International Monetary Relations: Taking Finan­ ce Seriously» (CEPR Discussion Paper No. D Pi2oyg, June 2017), https://ssrn.com/ abstract=298o 858 25. Набег на банк (bank run) —массовое изъятие средств клиентов со счетов банка.— Прим. науч. ред. 26. В число ключевых текстов по этой теме входят: Т.Adrian and H .S.Shin, «Liquidity and Leverage», Jou rnal o f Financial Intermediation 19 (July 2010), 418-437; G.Borio and P. Disyatat, «Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or No Link?» (BIS Working Paper 346, 2on); S.Avdjiev, R .N. McCauly and H .S. Shin, «Brea­ king Free of the Triple Coincidence in International Finance», Economic Policy 31 (2016), 409-451. 22
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ в 1930-е гг., такая крупная и взаимосвязанная система не подхо­ дила так близко к тотальному краху. Но после того, как масшта­ бы угрозы стали очевидны, американские власти засуетились. Как мы увидим в части I I , европейцы и американцы не толь­ ко спасали свои пострадавшие банки на национальном уров­ не. Федеральная резервная система С Ш А прибегла к поистине впечатляющей инновации. Она взяла на себя роль поставщика ликвидности последней инстанции для глобальной банковской системы. Она обеспечивала долларами всех, кто обращался в Нью-Йорк, о каких бы банках ни шла речь —и американских, и неамериканских. Посредством так называемых своп-линий ликвидности27 Ф Р С дала избранным ключевым центральным банкам возможность предоставлять долларовые кредиты, если такая потребность возникала. Развернув мощную трансатланти­ ческую активность, первую скрипку в которой играл Европей­ ский центральный банк ( Е Ц Б ) , э т и банки закачали в европей­ скую банковскую систему триллионы долларов. Такая реакция была удивительной не только вследствие сво­ их масштабов, но и потому, что она противоречила традицион­ ному нарративу экономической истории, разворачивавшемуся с 1970-х гг. Для десятилетий, предшествовавших кризису, было характерно господство идеи о «рыночной революции» и пре­ кращения государственного интервенционизма28. Разумеется, государственное регулирование никуда не исчезло, но оно было делегировано «независимым» учреждениям, и в первую очередь «независимым центральным банкам», задача которых состоя­ ла в насаждении дисциплины, упорядоченности и предсказуе­ мости. Политика и дискреционные действия были объявлены врагами «хорошего управления». Баланс власти был привязан к ставшему нормой новому режиму дефляционной глобализа­ ции, на что Бен Бернанке завуалированно ссылался как на эпоху «Великого успокоения»29. Вопрос, скрывавшийся за насаждени­ ем «неолиберализма», заключался в том, распространяются ли 27- Своп-линия — соглашение между центральными банками о валютных свопах. Валютный своп —это комбинация двух конверсионных сделок с разными датами валютирования. Первая сделка — Ф РС покупает евро за доллары, например, у Европейского центрального банка и заключает форвардную сделку, по которой через определенное время ФРС продает этому банку евро за доллары. Тем самым Европейский центральный банк получает долларо­ вую ликвидность и может выдавать кредиты в долларах. —Прим. науч. ред. 28. См. парадигматическую работу: D. Yergin and J. Stanislaw, The Commanding Heights: The Battlefo r the World Economy (New York: Simon & Schuster, 2002). 29. B.Bernanke, «The Great Moderation», Eastern Economic Association, Washington, DC, 20.02.2004. 23
КРАХ одни и те же правила на всех или же на самом деле для одних правила есть, а другим они не писаны30. События 2008 г . решительно подтвердили подозрения, вы­ званные выборочным вмешательством Америки в кризисы раз­ вивающихся рынков 1990-х гг. и последующий кризис «дот­ комов» в начале 2000-х гг. По сути, неолиберальный режим ограничения расходов и фискальной дисциплины действовал с оговорками. В случае крупных финансовых кризисов, угро­ жавших «системным» интересам, выяснялось, что мы живем в эпоху не ограниченного, а большого правительства, круп­ номасштабных государственных действий и интервенциониз­ ма, который имел больше общего с военными операциями или с оказанием экстренной медицинской помощи, чем с управле­ нием, подчиняющимся закону. И это выявило важную, но не­ приятную истину, замалчивание которой диктовало весь ход экономической политики с 1970-х гг. Основы современной мо­ нетарной системы носят политический характер, и с этим ни­ чего нельзя поделать. Несомненно, в отношении всякого товара проводится та или иная политика. Но деньги, кредит и структура финансов, в основании которой они лежат, опираются на политическую власть, социальные договоренности и право в такой степени, которая совершенно несвойственна кроссовкам, смартфонам и нефти. Вершину современной монетарной пирамиды состав­ ляют бумажные деньги31. Возникшие по воле и с санкции госу­ дарств, они не имеют иного «обеспечения», помимо своего ста­ туса законного платежного средства. Этот поразительный факт впервые стал истиной в буквальном смысле слова в 1971-1973 гг-> после краха Бреттон-Вудской системы. Согласно Бреттон-Вуд­ скому соглашению 1944 г-> доллар в качестве якоря глобальной монетарной системы был привязан к золоту. Разумеется, само по себе это было не более чем условностью. Когда Соединенным Штатам стало слишком трудно соблюдать ее—сохранение золо­ того стандарта требовало дефляции,—президент Никсон 15 ав­ густа 1971 г. отказался от привязки доллара к золоту. Это был ис­ торический момент. Впервые после изобретения денег ни одна мировая валюта больше не была привязана к металлическому стандарту. Потенциально это давало свободу в монетарной по30. В числе многих работ см.: D. Harvey, A B riefHistory o f Neoliberalism (New York: Oxford University Press, 2007); Д .Х арви, Краткая история неолиберализма (Москва: Поколение, 2007). 3 1. См. резюме этой сложной и неоднородной сферы исследований в: G. Ingham, The Nature o f Money (Cambridge: Polity, 2004). 24
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ литике, позволяя регулировать создание денег и кредита в не­ виданных прежде масштабах. Но насколько свободными в ре­ альности оказались политики после того, как они сбросили с себя «золотые оковы»? Социально-экономические силы, сделавшие привязку к зо­ лоту невозможной даже для С Ш А , были весьма мощными: в са­ мой Америке их роль играла борьба за распределение доходов в богатеющем обществе, за границей —либерализация офшор­ ной долларовой торговли в Лондоне, произошедшая в 1960-е гг. Когда эти силы в 1970-е гг. вырвались на свободу, лишившись монетарного якоря, это привело к тому, что в развитых странах инфляция подскочила до 20% —вещь, неслыханная в мирное время. Но к началу 1980-х гг. вместо отказа от либерализации были сняты все ограничения на глобальные перемещения ка­ питала. Рыночная революция и новая неолиберальная «логика дисциплины» имели своей целью именно обуздание сил хаоса, бушевавших в последние годы существования металлических денег32. К середине 1980-х гг. драматичная кампания председа­ теля правления Ф Р С Пола Волкера по повышению процентных ставок привела к обузданию инфляции. В эпоху «великого успо­ коения» росли лишь цены на акции и на недвижимость. Когда этот пузырь лопнул в 2008 г., когда мир столкнулся не с инфля­ цией, а с дефляцией, ключевые центральные банки отбросили наложенные ими на самих себя ограничения. Отныне они были готовы пойти на любые меры, лишь бы предотвратить крах кре­ дитования. Они были готовы на все, лишь бы удержать финан­ совую систему на плаву. А поскольку современная банковская система носит глобальный характер и ее основу составляют дол­ лары, это означало беспрецедентные транснациональные дей­ ствия со стороны американского государства. Предоставление ликвидности Федеральной резервной си­ стемой было впечатляющей акцией, имевшей большое исто­ рическое и долгосрочное значение. Технические специалисты в целом согласны с тем, что своп-линии, посредством кото­ рых Ф Р С закачивала доллары в мировую экономику, возможно, были инновацией, решившей судьбу кризиса33. Но в публичном дискурсе эти меры остались совершенно незамеченными. Они были вытеснены из дискуссии трениями, связанными со спасе­ нием отдельных банков, и последующими волнами интервен32. В числе многих работ см.: А. Roberts, 7he Logic o f Discipline: Global Capitalism and the Architecture o f Government (New York: Oxford University Press, 2on). 33. «Re-Thinking the Lender of Last Resort» (BIS Working Paper 79, September 2014), доступно на сайте SSRN: https://ssrn.com/abstract=2504682. 25
КРАХ дий со стороны центральных банков, получившими название «количественное смягчение» (QE). Например, даже в мемуарах Бена Бернанке трансатлантические мероприятия 2008 г., свя­ занные с предоставлением ликвидности, удостоились лишь ми­ молетного упоминания, чего нельзя сказать о рискованных ша­ гах по выкупу A I G или списанию ипотечных долгов3435. Несомненно, в то, что действия Ф Р С остались в тени, свою долю внесла их сложность с технической и административной точек зрения. Но свою роль сыграла и политика. Состоявший­ ся в 2008 г. выкуп банков спровоцировал длительную волну ост­ рых и небеспричинных обвинений. На спасение алчных банков были брошены сотни миллиардов долларов налогоплательщи­ ков. Некоторые из этих интервенций окупились, другие —нет. Выбор, делавшийся в ходе этих спасательных акций, во мно­ гих случаях был чрезвычайно спорным. В С Ш А все это обост­ рило серьезные разногласия внутри Республиканской партии, что привело к драматическим последствиям восемь лет спустя. Но суть проблемы скрывается вовсе не в отдельных решениях и партийных политических программах, а в том, как мы пред­ ставляем себе структуру современной экономики и что говорим о ней. В действительности, проблема заключается в создании ана­ литической программы по пересмотру экономической теории международных отношений. Возникновение такой задачи было вызвано кризисом, а ее формулировка принадлежит сторонни­ кам макрофинансового подхода. В известной «островной» мо­ дели международных экономических взаимодействий, получив­ шей распространение в X X в., базовыми объектами считались национальные экономики, торговавшие друг с другом, имевшие торговый профицит или дефицит и накапливавшие националь­ ные долги и обязательства. Эта схема была нам хорошо извест­ на благодаря экономистам, наполнявшим ее эмпирической, по­ вседневной реальностью с помощью статистики о безработице, инфляции и В В П . И вокруг этих данных выстраивалась вся кон­ цепция национальной политики33. Хорошей экономической по­ литикой считалась та, что способствует росту В В П . Вопросам 34. В то время как своп-линиям, по которым прошли триллионы долларов, в мемуарах Бернанке уделяется лишь несколько случайных упоминаний, ситуации с AIG в них посвящена целая глава: В. Bernanke, Courage to Act (New York: W.W. Nor­ ton, 2015), 270-291. 35. D. Coyle, GD P: A B rief but Affectionate History (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2015); Д. Койл, В В П : Краткая история, рассказанная с пиететом (Москва: Изда­ тельский дом Высшей школы экономики, 2016); Р. Lepenies, The Power o f a Sing­ le Humber: A Political History o f G D P (New York: Columbia University Press, 2016); 26
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ распределения —политике типа «кто кого?» —можно было про­ тивопоставить общую заинтересованность в «увеличении разме­ ра пирога». Напротив, новая макрофинансовая экономика с ее неизменным акцентом на «взаимосвязанной матрице» корпо­ ративных балансов отказалась от всех утешительных эвфемиз­ мов. На смену совокупным показателям национальной эконо­ мики пришли корпоративные балансы, в которых и отражается реальная жизнь финансовой системы. И это чрезвычайно по­ учительно. Такой подход наделяет экономическую политику куда более мощной хваткой. Но в то же время он выявляет коечто крайне неудобоваримое в политическом смысле. Финансо­ вая система, по сути, вовсе не состоит из «национальных моне­ тарных потоков». Не сводится она и к множеству крохотных, анонимных, микроскопических фирм —среде «идеальной кон­ куренции» и экономическому аналогу отдельных граждан. Пре­ доставление кредитов частным юридическим и физическим ли­ цам осуществляется почти исключительно тесно сплоченной корпоративной олигархией —ключевыми ячейками взаимосвя­ занной матрицы Шина. На глобальном уровне значение имеют 20-30 банков. С учетом национально значимых банков во всем мире насчитывается около сотни крупных финансовых фирм. Технологии выявления и мониторинга так называемых систем­ но значимых финансовых институтов ( С З Ф И ) —известные как макропруденциальный надзор —являются одними из важней­ ших финансовых инноваций, появившихся в годы кризиса и позже. Вместе с тем эти банки и люди, управлявшие ими, вхо­ дят в число ключевых актеров драмы, описанной в этой книге. Голая правда в отношении проводившейся Беном Бернан­ ке «исторической» политики глобальной накачки ликвидно­ сти состоит в том, что та включала выдачу займов на суммы в триллионы долларов этому узкому кругу банков, их акцио­ нерам и их возмутительно высокооплачиваемому руководству. Более того, как будет показано, мы можем точно перечислить, кто именно и что получил. Еще один скандальный момент со­ стоит в том, что хотя Ф Р С —национальный центральный банк, не менее половины предоставленной им ликвидности досталось банкам, расположенным преимущественно в Европе и не имею­ щим штаб-квартир в С Ш А . Если в интеллектуальном плане этот кризис был кризисом макроэкономической теории, а в практи­ ческом отношении это был кризис традиционных инструмен­ тов монетарной политики, то в дополнение к этому он был еще Т. E.Shenk, «Inventing the American Economy», Columbia University Academic Commons (PhD, 2016), https://doi.org/10.7916/D8NZ87N1. 27
КРАХ и глубоким кризисом в современной политике. Какими бы бес­ прецедентными и эффективными ни были действия Ф Р С , даже те политики, которые непреклонно выступали за глобализацию, едва ли были способны признать практические последствия кризиса. Хотя вряд ли для кого станет секретом, что мы живем в мире, в котором господствуют капиталистические олигопо­ лии, во время кризиса и дальнейших событий этот факт и его последствия в плане государственных приоритетов проявились со всей очевидностью. Это —неприятная и взрывоопасная исти­ на, которой подавилась демократическая политика по обе сто­ роны Атлантики. II С учетом вышесказанного нет ничего удивительного в том, что европейцы были только рады забыть о причастности их гло­ бальных банков к трансатлантическому кризису. В 2008 г. бри­ танцам пришлось пережить свою собственную национальную катастрофу. В еврозоне, возглавляемой Францией и Германи­ ей, финансовый кризис 2008 г. провалился в дыру в памяти, бу­ дучи заслонен «кризисом суверенного долга» в 2010-м и после­ дующих годах36. Мы не видим ни готовности признать свою зависимость от Федеральной резервной системы С Ш А , ни ма­ лейшего чувства признательности или почтительности к ней. В этом отношении и американцы растеряли свой авторитет. Ев­ ропейцы слишком легко отмахнулись от американских анти­ кризисных мер 2008-2009 гг. как от очередного примера тех импровизаций и недисциплинированности, которые, собствен­ но, и втянули мир в беду. Это было первым этапом трансатлан­ тической культурной войны по поводу экономической полити­ ки, кульминацией которой стали ожесточенные дебаты вокруг кризиса еврозоны, занимающие центральное место в части III нашей книги. С учетом того, что это по сути взаимосвязанные кризисы и что первый имел гораздо большие масштабы и развивался бо­ лее стремительно, контраст между относительно эффективным противодействием глобальному краху в 2008 г., описываемым в части I I , и катастрофой, ввергшей еврозону в штопор, о чем 36. С французской стороны это отмечалось в: М. Roche, Histoiresecrdte d ’un krach qui dure (Paris: Albin-Michel, 2016). О том, как память о кризисе подавлялась в Герма­ нии, см.: L. Miiller, Bank-Rduber: Wie kriminelle Manager und unfahige Politiker uns in den Ruin treiben (Berlin: Econ, 2010). 28
ПЕРВЫЙ КРИЗИС Г Л О Б А Л Ь Н О ft ЭПОХИ пойдет речь в части I I I , оказывается крайне неприятным. Ев­ ропейцы выстроили вокруг греческого долга свой собственный кризис со своим собственным сюжетом. В его основе лежала по­ литика суверенного долга. Однако, как сейчас публично при­ знают экономические руководители Е С , он не был связан с со­ стоянием экономики37. Устойчивость государственного долга может быть проблемой в долгосрочной перспективе. Греция была неплатежеспособна. Но избыточный государственный долг не был общей чертой кризиса еврозоны как такового. Его общей чертой была опасная непрочность финансовой системы, чрезмерно полагавшейся на краткосрочное рыночное финанси­ рование. Кризис еврозоны представлял собой мощный афтер­ шок сотрясения, которому в 2008 г. подверглась североатланти­ ческая финансовая система, запоздавший из-за хитросплетений в политической структуре Е С 38. Как выразился один ведущий специалист Е С , тесно связанный с программами финансовой помощи Е С , «если бы мы уже тогда [в 2008 г.] взяли банки под централизованный контроль, то решили бы эту проблему од­ ним махом»39. Вместо этого кризис еврозоны перерос в мертвую петлю частного и государственного кредита и в кризис европей­ ского проекта как такового. Как можно объяснить странное перерождение кризиса кре­ диторов 2008 г. в кризис заемщиков после 2010 г.? Трудно не за­ подозрить наличия каких-то махинаций. В то время как из ев­ ропейских налогоплательщиков выжимали последние соки, банкам и прочим кредиторам выплатили деньги, закачанные в спасаемые страны. Отсюда всего один шаг до вывода, что скрытая логика кризиса еврозоны после 2010 г. сводилась к по­ вторению мер по спасению банков в 2008 г., но на этот раз за­ маскированных. По мнению одного язвительного критика, это 37. См. выступление Марко Бути в Европейском институте (округ Колумбия) в апре­ ле 2016 г.: https://www.youtube.com/watch?v=7aGtNbmvmTs. 38. Предлагаемая нами интерпретация, не признающая, что теории оптимальных валютных зон или режимов дивергентного роста погубили евро, и ставя­ щая во главу угла финансы, в этом отношении сходится с: M .Sandbu, Euro­ pe’s Orphan: The Future o f the Euro and the Politics of Debt (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2015); E.Jones, «The Forgotten Financial Union: How You Can Have a Euro Crisis Without a Euro», in The Future o f the Euro, ed. M. Matthijs and M .Blyth (New York: Oxford University Press, 2015); E.Jones, «Getting the Story Right: How You Should Choose Between Different Interpretations of the Europe­ an Crisis (and Why You Should Car e)»,fourn al of European Integration 37.7 (2015), 817-832; и W. Schelkle, The Political Economy o fMonetary Solidarity: Understanding the Euro Experiment (Oxford: Oxford University Press, 2017). 39. Слова T. Визера, цит. no: C.Gammelin and R. Low, Europas Strippenzieher: Wer in Brussel Wirklich Regiert (Berlin: Econ, 2014), 65. 29
КРАХ было величайшее мошенничество в истории, заключавшее­ ся в заманивании и подмене40. Но при этом загадочно то, что если бы дело обстояло именно таким образом и события, проис­ ходившие в еврозоне, представляли собой завуалированное по­ вторение 2008 г ., то по крайней мере можно было бы ожидать последствий в американском стиле. Как прекрасно понимали действующие лица американского кризиса, борьба с ним сопро­ вождалась проявлениями серьезнейшего неравенства41. Люди на пособии едва сводили концы с концами, в то время как бан­ киры продолжали вести прежнюю обеспеченную жизнь. Но не­ смотря на возмутительное распределение доходов и издержек, по крайней мере кризисный менеджмент в Америке справил­ ся с ситуацией. Начиная с 2009 г. американская экономика де­ монстрирует непрерывный рост, и, во всяком случае по данным официальной статистики, сейчас приближается к полной заня­ тости. Напротив, в еврозоне вследствие сознательного полити­ ческого выбора десятки миллионов граждан оказались загнаны в глубины депрессии в стиле 1930-х гг. Это была одна из самых катастрофических экономических ошибок в истории. То, что стержнем этой катастрофы суждено было стать крохотной Гре­ ции, на экономику которой приходится 1-1,5% в в п Е С , превра­ щает историю европейского кризиса в гротескную карикатуру. Этот спектакль не мог не вызвать возмущения. Миллио­ ны людей пострадали ни за что ни про что. Но при всем на­ шем негодовании мы должны дать этому моменту взвешенную оценку. Ключевую роль здесь играют слова «ни за что ни про что»42. В реакции на финансовый кризис 2008-2009 гг. просма­ тривается недвусмысленная логика. Это была классовая логи­ ка, по общему признанию сводящаяся к принципу «сперва за­ щищаем Уолл-стрит, потом думаем о простом народе», но она хотя бы имела обоснование, применявшееся с большим разма­ хом. Выискивать ту же логику в управлении еврозоной означа­ ет слишком хорошо думать о европейских лидерах. Излагаемый здесь сюжет — не сюжет об успешной политической комбина­ ции, посредством которой элиты Е С изящно закамуфлировали свои усилия по защите интересов европейского крупного бизне­ са. Это сюжет железнодорожной катастрофы, конфликта про­ 40. М. Blyth, Austerity: The History o f a Dangerous Idea (Oxford: Oxford University Press, 2013), 73 - 41. Что с замечательной честностью признается в: Т. F. Geithner, Stress Test: Reflections on Financial Crises (New York: Crown, 2015). 42. О принципиальном значении идеи «путаницы» для кейнсианского либерализма см.: G. Mann, In the Long Run We Are All Dead: Keynesianism, Political Economy, and Revolution (London: Verso, 2017). 30
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ тиворечащих друг другу идей, удручающей драмы упущенных возможностей, неудачного руководства и неудачных коллектив­ ных действий. Если какие-то группы —немногочисленные дер­ жатели ценных бумаг, получившие за них деньги, один-два бан­ ка, избежавшие болезненной реструктуризации,—и остались с прибылью, то их число было абсолютно непропорционально колоссальным издержкам кризиса. Мы не хотим сказать, что действия отдельных участников драмы —Германии, Франции, М В Ф —были лишены логики. Но им приходилось действовать вместе, и совместным итогом стала катастрофа. Они причини­ ли такой социальный и политический ущерб, от которого про­ ект Е С , возможно, уже никогда не оправится. Но за тем воз­ мущением, которое не могут не вызывать у нас эти безобразия, мы склонны забывать об еще одном из их долгосрочных по­ следствий. Позорная борьба с кризисом еврозоны, случившим­ ся вслед за трансатлантическим финансовым кризисом 20082009 гг., навредила не только миллионам европейских граждан. Она имела драматические последствия и для европейского биз­ неса, который так или иначе обеспечивает тех же граждан рабо­ той и заработком. Отнюдь не выиграв от антикризисного управления в Е С , европейский бизнес стал одной из его жертв, и в первую оче­ редь это относится к европейским банкам. После 2008 г. пере­ мены в глобальной корпоративной иерархии были обусловлены не только усилением Азии. Свою роль сыграл и упадок Евро­ пы43. Это может показаться странным европейцам, привыкшим слышать похвальбы о торговом профиците Германии. Но как указывают самые проницательные экономисты в самой Герма­ нии, этим профицитом страна обязана не только колоссальным успехам в экспорте, но и борьбе с импортом44. Непреклонное сползание корпоративной Европы вниз по глобальным рей­ тингам очевидно для всех наблюдателей. Как бы мы ни желали иного, во главе мировой экономики стоят не предприниматели средней руки, а несколько тысяч мощных корпораций, причем их взаимосвязанные пакеты акций контролируются крохотной группой менеджеров. На этой арене корпоративной конкурен­ ции европейский капитал в ходе кризисов 2008-2013 гг. потер­ 43. «From Clout to Rout: Why European Companies Have Become a Fading Force in Global Business», Economist, 30.06.2016. 44. M. Fratzscher, Die Deutschland-Illusion: Warum wir unsere Wirtschaft iiberschatzen und Europa brauchen (Mtinchen: Carl Hanser, 2014); J. Bibow, «The Euro Debt Crisis and Ger­ many’s Euro Trilemma», Levy Economics Institute (Working Paper 721, May 2012); S. Dullien, «A German Model for Europe?», European Council on Foreign Relations, Ju ly 2013. 31
КРАХ пел эпохальное поражение. Нет сомнений в том, что свою роль при этом сыграло много факторов, но решающее значение име­ ло само состояние европейской экономики. От экспорта зависит многое, но, как демонстрируют и Китай, и С Ш А , прибыльный внутренний рынок ничем не заменишь. Если встать на цинич­ ную точку зрения, согласно которой еврозона своей главной за­ дачей считала—не работать на благо ее граждан, а обеспечивать европейскому капиталу пространство для накопления прибы­ ли, получаемой на внутреннем рынке, то мы придем к неиз­ бежному выводу: в 2010-2013 гг. ее постигла позорная неудача. И в первую очередь это произошло не из-за отсутствующих ин­ ститутов еврозоны, а по причине выбора, сделанного деловыми лидерами, догматичными руководителями центральных банков и консервативно мыслящими политиками. Конечно, необязательно приветствовать такое мироустрой­ ство. Европейцы могут утешаться зрелищем того, как Европей­ ская комиссия выступает в качестве защитника потребителей в противостоянии с такими глобальными монополистами, как Google, и борется с уклонением от налогов со стороны Apple45. Но штрафы, наложенные на компании Кремниевой долины, ничтожны по сравнению с их немыслимыми прибылями. К не­ сколько иному представлению о соотношении сил нас приводят те моменты в 2016 г., когда финансовый мир, затаив дыхание, ждал размеров компенсации, которую американское министер­ ство юстиции собиралось потребовать от Deutsche Bank за ипо­ течные махинации. Как считалось, финансовое положение Deutsche Bank было настолько непрочным, что американские власти держали его судьбу в своих руках46. Жизнь и смерть бан­ ка, который больше века был локомотивом корпорации «Гер­ мания», зависела от Соединенных Штатов. После кризиса он оставался последним европейским инвестиционным банком, что-то значившим в глобальных масштабах. Возможно, европейцы хотят выйти из глобальной битвы за корпоративное господство. Может быть, они даже надеются, что тем самым получат больше свободы для демократической политики. Но при этом риск заключается в том, что их расту­ щая зависимость от чужих технологий, относительная стагна­ ция еврозоны и вытекающая из этого зависимость европейской модели роста от экспорта на другие рынки делают эти претен­ зии на автономию необоснованными. Европа рискует превра45. « C S U fur Apple, Linke gegen Steuerdeals», Neues Deutschland, 1.09.2016. 46. J . B. Stewart, «Deutsche Bank as Next Lehman Brothers: Far-Fetched but Not Unthinka­ ble», New York Times, 6.10.2016. 32
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ титься из независимого игрока в объект чужого капиталистиче­ ского корпоратизма. Более того, в той мере, в какой речь идет о международных финансах, жребий уже брошен. После двой­ ного кризиса Европа выбыла из гонки. Будущее будет решать­ ся теми, кто во время кризиса уцелел в С Ш А , и азиатскими новичками47. Возможно, они предпочтут обосноваться в лон­ донском Сити, но после Брекзита даже этого никто не гаранти­ ровал. Уолл-стрит, Гонконг и Шанхай могут просто обойтись без Европы. Дело обстояло бы достаточно скверно даже в том случае, если бы все сводилось к драме европейского саморазрушения. Но писать историю кризиса еврозоны как чисто европейского события было бы почти такой же ошибкой, как ограничивать историю 2008 года рамками Америки. На самом деле кризис еврозоны неоднократно вырывался за ее пределы. По меньшей мере трижды —весной 2010 г., осенью 2011 г. и еще раз летом 2012 г. —еврозона находилась на грани хаотического распада с отчетливой возможностью кризиса суверенного долга, кото­ рый поглотил бы триллионы долларов государственных долгов. Идея о том, что Германия или какая-либо иная страна смог­ ла бы при этом выйти сухой из воды, была нелепой. Итогом ста­ ла впечатляющая рокировка. В 2008 г. именно искушенные ев­ ропейцы призывали замкнувшуюся в себе администрацию Буша признать реальность глобализма. Полутора годами позже уже либералы-центристы из администрации Обамы умоляли еврозону стабилизировать свою финансовую систему перед лицом упрямого и непреклонного сопротивления со стороны консер­ ваторов в Берлине и Франкфурте. Уже в апреле 2010 г., согласно суждению остальных участников «Большой двадцатки» и мно­ гих других стран, кризис еврозоны достиг слишком опасных размеров, а европейцы проявили слишком большую некомпе­ тентность для того, чтобы их можно было оставить самих раз­ бираться со своими делами. Для того чтобы Греция не пошла «по пути Lehman», американцы мобилизовали М В Ф , образцо­ вое порождение глобализма середины X X в., на спасение Евро­ пы X X I в. Это спасение, состоявшееся в мае 2010 г., предотвра­ тило дальнейшую эскалацию, но вместе с тем вовлекло Европу, М В Ф и С Ш А в качестве сообщников в кошмарно запутанную си­ туацию, из которой они не выбрались и по прошествии семи лет. Не остановило оно и панику на рынках ценных бумаг. Еще летом 2012 г. перспектива крупного европейского кризиса су­ 47. C.Goodhart, D. Schoenmaker, «The United States Dominates Global Investment Banking: Does It Matter for Europe?», Bruegel Policy Contribution (2016). 33
КРАХ веренного долга по-прежнему угрожала Соединенным Штатам и всей мировой экономике. Лишь в июле 2012 г., после настой­ чивых понуканий со стороны Вашингтона и остальных участни­ ков «Большой двадцатки», Европа предприняла стабилизаци­ онные меры, причем проделала это посредством того, что было в целом воспринято как запоздалая «американизация» Е Ц Б 48. III Если бы мы остановили часы осенью 2012 г., то увидели бы мно­ го различий по сравнению с ситуацией, сложившейся в НьюЙорке четырьмя годами ранее. Несмотря на неутешительное начало, было бы нелепо отрицать, что американский корпо­ ративный либерализм, воплощенный в администрации Оба­ мы, снова победил. Более того, даже сегодня ощущение того, что финансовый кризис кончился и что в какой-то момент в не слишком отдаленном прошлом положение вернулось к чему-то похожему на норму, зависит от того, как смотреть на осень 2012 г. В тот момент острая угроза всеобщего кризиса миновала. И признаком возвращения к норме служил тот факт, что Америка не была низложена. Это подтвердило и переиз­ брание Обамы в ноябре 2012 г. Поползновениям в духе Пэйлин был дан отпор. В том, что касается международной ситуации, развивающиеся рынки процветали, чему способствовала Ф Р С , щедро снабжавшая их долларами. Е С играл в догонялки. Если в 2008 г. Обама дистанцировался от эпохи Буша —Чейни, де­ монстрируя умеренность и осторожность, то в 2012 г. он вер­ нулся к классической риторике американской «исключитель­ ности» и рассуждениям о «незаменимости» Америки. Эта идея «незаменимости», появившаяся в эпоху Клинтона, получила новую путевку в жизнь49. Возродилось широкомасштабное вне­ шнеполитическое мышление. Новым фронтиром стали «торго­ вые» договоры о Трансатлантическом торговом и инвестици­ онном партнерстве ( Т Т И П ) и Транстихоокеанском партнерстве (т т п ), в реальности представлявшие собой грандиозные про­ екты коммерческой, финансовой, технической и юридической интеграции с геополитическим прицелом. Хотя первый пре­ зидентский срок Обамы разочаровал, эти проекты были аргу­ 48. «Special Report: How Mario Draghi Is Reshaping Europe’s Central Bank», Reuters, 9.01.2013; L. Elliott, «Take a Bow Mario Draghi — Has the ECB Chief Saved the Eurozone?», Guardian, 8.06.2017. 49. Z. Micah, «The Myth of the Indispensable Nation», Foreign Policy, 6.n .2014. 34
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ ментом, которые, в ходе дебатов, можно было бросить в лицо консервативной оппозиции. Это было печально, но предсказуе­ мо. Современность и глобальный капитализм, придавший ей значительную часть ее динамики —требовательные лидеры; не­ поворотливости со стороны консерваторов следовало ожидать. Но в конечном счете история все же движется вперед. Даже в Европе прагматичный менеджериализм в итоге взял верх над консервативными догмами. Если мы хотим понять последние десять лет с исторической точки зрения, то должны всерьез отнестись к этому моменту вернувшегося самодовольства. С учетом последующих событий нашу ретроспективную точку зрения легко затмевает сочетание гнева, негодования и страха. Но в то время чувство возвращен­ ной самоуверенности было достаточно реальным и оставило интеллектуальное наследие. Именно в тот момент стали появ­ ляться первые обзоры кризиса. Самый оптимистичный из них утверждал, что «Система работает»30. В другом заявлялось, что в 2008 г . случился «Кризис статус-кво»31. В более пессимисти­ ческой версии указывалось, что мы живем в «Зеркальной гале­ рее»32. Именно из-за того, что кризис был преодолен с такой легкостью и эффективностью, он породил ложное чувство ста­ бильности. А это, в свою очередь, лишало людей энергии, не­ обходимой для фундаментальных реформ. И это означало, что существовал большой риск повторения событий. Но повторе­ ние—не то же самое, что продолжение или развитие. Тем, что во всех этих изложениях —и в более, и в менее пессимистичных вариантах —считалось самоочевидным, был тот факт, что кри­ зис 2008-2012 гг. кончился. Это же служит основой, от которой отталкивается данная книга. Она замышлялась как юбилейная ретроспектива кризиса, пришедшего к завершению. Задачи, вы­ глядевшие актуальными в 2013 г., заключались в истолковании взаимосвязанной истории кризиса на Уолл-стрит и в еврозо­ не, в признании транснационального характера кризиса —его влияния на Восточную и Западную Европу и Азию —с целью вы­ светить незаменимую роль С Ш А в том, что касалось реакции на кризис и новаторских инструментов, применявшихся Ф Р С , 2510 50. D. W. Drexner, The System Worked: How the World Stopped Another Great Depression (Oxford: Oxford University Press, 2014). 51. E. Helleiner, The Status Quo Crisis: Global Financial Governance After the 2008 Meltdown (Oxford: Oxford University Press, 2014). 52. B. Eichengreen, Hall of Mirrors: The Great Depression, the Great Recession, and the Uses and Misuses of History (Oxford: Oxford University Press, 2015); Б. Эйхенгрин, Зеркаль­ ная галерея. Великая депрессия, Великая регрессия, усвоенные и неусвоенные уроки (Москва: Издательство Института Гайдара, 2016). 35
КРАХ в выявлении болезненной и запоздалой неадекватности евро­ пейской реакции и в освещении напряженного, но недооценен­ ного периода трансатлантической финансовой дипломатии. Все это остается полезным и сегодня. Но теперь эти моменты при­ обретают новый и более зловещий смысл. Ведь мы сможем осо­ знать риски, заложенные в ситуации 2017 г., лишь в том случае, если разберемся во внутренних механизмах финансовой систе­ мы, основанной на долларе, и в полной мере оценим ее уязви­ мость. Если правление Трампа знаменует собой нижнюю точ­ ку падения политического авторитета Америки, тогда все это становится еще более тревожным, с учетом глубокой функцио­ нальной зависимости от С Ш А , выявившейся не только в 2008 г., но и во время кризиса еврозоны. Сейчас нам приходится считаться с тем, что, вопреки прин­ ципиальным представлениям 2012-2013 гг., кризис по сути не завершился. То, с чем мы сталкиваемся сейчас,—не его по­ вторение, а мутации и метастазы. Как будет показано в части I V данной книги, финансовый и экономический кризис 20072012 гг. в 2013-2017 гг. переродился во всеобъемлющий полити­ ческий и геополитический кризис миропорядка, сложившегося после холодной войны. Отсюда вытекает очевидное полити­ ческое следствие, которое не надо сбрасывать со счетов. Пусть консерватизм привел к катастрофическим последствиям в ка­ честве рецепта по борьбе с кризисом, но события, произошед­ шие после 2012 г., указывают на то, что и триумф центристского либерализма оказался ложным33. Как четко показывает порази­ тельная эскалация дискуссии о неравенстве в С Ш А , либералыцентристы с трудом дают убедительные ответы на давние про­ блемы современной капиталистической демократии. Кризис лишь усугубил уже существовавшие трения, связанные с ростом неравенства и бесправия, а предпринятые после 2008 г. драма­ тические меры по борьбе с кризисом, несмотря на всю их крат­ косрочную эффективность, имели свои собственные, негатив­ ные побочные эффекты. На этот счет консерваторы были правы. Между тем геополитические вызовы, порожденные не кро­ вавым хаосом на Ближнем Востоке и не славянской «отстало­ стью», а успешным наступлением глобализации, никуда не ис­ чезли. Они только усилились. И хотя «Западный альянс» все еще существует, в нем возрастает раздрай. В 2014 г. Япония вста­ ла на путь конфронтации с Китаем. А Е С —колосс, «не зани­ мающийся геополитикой»,—«вляпался» в конфликт с Россией53 53. Т. Frank, Listen, Liberal: Or, Whatever Happened to the Party of the People? (New York: M ac­ millan, 2016). 36
ПЕРВЫЙ КРИЗИС ГЛОБАЛЬНОЙ ЭПОХИ из-за Украины. В то же время на волне неудачной борьбы с кри­ зисом еврозоны Европа столкнулась с драматичной мобилиза­ цией как левых, так и правых. Но вместо того, чтобы видеть в новой политике посткризисного периода свидетельство жиз­ неспособности европейской демократии перед лицом прискорб­ ных неудач властей, какими бы неприятными ни были в неко­ торых случаях проявления этой политики, ее демонизируют как «популизм», носящий грязные следы 1930-х гг. или припи­ сываемый зловредному влиянию России. Силы существующе­ го порядка, собравшиеся в Еврогруппе, взяли курс на противо­ действие левым правительствам, пришедшим к власти в Греции и Португалии в 2015 г., а затем и на их нейтрализацию. Этот вы­ бор, за которым стоит усиление Е Ц Б , который начал проводить активную политику, не оставляет сомнений в устойчивости ев­ розоны. Тем более злободневными становятся вопросы о преде­ лах демократии в Е С и о ее перекосах. Жестокие меры по сдер­ живанию левых, нападающих на ее вменяемость, сделали свое дело. Но в борьбе с правыми, как показывает пример Брекзита, Польши и Венгрии, эта тактика оказалась бессильной. IV Дистанцированность во времени, как любят напоминать себе историки, оказывает тонизирующее воздействие. Она обеспе­ чивает отстраненность и чувство перспективы, которые обычно объявляются сильными сторонами данной науки. Но все зави­ сит от того, о каком времени идет речь. При написании исто­ рического труда нам не уйти от истории, которую мы пытаем­ ся реконструировать. Более уместен вопрос не о том, сколько времени должно пройти, прежде чем можно будет присту­ пить к написанию истории, а о том, что случилось в промежут­ ке и что на момент написания труда ожидается в дальнейшем. Скажем, эту книгу было бы проще писать и она была бы более четкой в своих выводах, если бы она была закончена еще ближе к моменту событий, с описания которых она начинается. Воз­ можно, подобную книгу было бы легче написать спустя десять лет, хотя с учетом того, как развиваются события, такое мне­ ние может оказаться чрезмерно оптимистичным. Несомненно, десятая годовщина 2008 г. не самая удачная наблюдательная точка для леволиберального историка, чьи личные привязан­ ности делятся между Англией, Германией, «островом Манхэт­ тен» и Е С . Конечно, все могло быть еще хуже. Книга, написан­ ная к десятилетию 1929 г., была бы издана в 1939 г. Мы до такого 37
КРАХ не дошли, по крайней мере пока. Но, несомненно, сейчас мы пе­ реживаем более неприятный и тревожный момент, чем можно было бы представить до начала кризиса. В число многих симптомов беспокойства и кризиса, настиг­ ших нас после победы Дональда Трампа, входит поразитель­ но неприглядное разнообразие проявлений воплощаемой им постфактической политики. Он не говорит правды. Он не го­ ворит ничего осмысленного. Он не говорит связно. Власть буд­ то бы оказалась оторвана от элементарных ценностей—разума, логики и фактов. Что было причиной этой деградации? Мож­ но указать на целый ряд факторов. Несомненно, отчасти про­ блема заключается как в беспринципной политической демаго­ гии, снижении уровня массовой культуры и замкнутом в себе мире кабельного телевидения и социальных СМИ, так и в лич­ ности самого Трампа. Но, приписывая наше текущее состояние постфактичности Трампу и его присным, мы лишь предаемся еще более сильному заблуждению34. Как будет показано в нашей книге, история кризиса продемонстрировала реальное наличие глубоко укоренившихся и хронических трудностей при попыт­ ках разобраться с нашей текущей ситуацией «исходя из фактов». Проблема с правдой присуща не только тем, кого осуждают как популистов. Она намного более широка и глубока и затрагива­ ет не только края, но и центр мейнстримной политики. И нам даже не нужно возвращаться к известным своей лживостью и нелогичностью призывам к войне с Ираком и ее подхалим­ скому освещению в С М И . Не кто иной, как нынешний председа­ тель Европейской комиссии, заявил весной 2011 г.: «Когда дело принимает серьезный оборот, приходится лгать»54 55. Можно ска­ зать, что он хотя бы знает, что делает. Если верить Жан-Клоду Юнкеру, то постфактический подход к публичному дискурсу — это именно то, что в настоящее время требуется капиталисти­ ческому государству. Утрата доверия становится вопиющей и всеобщей, и дело за­ шло уже слишком далеко. Утверждать, что либералам следует просто «собраться, стряхнуть с себя пыль и начать все заново», как призывалось в песне времен Великой депрессии, и что, если Америка не справилась с делом, нам нужно избрать в вожди но­ вого президента Франции или неизменно надежного канцлера 54. Из всех многочисленных работ на эту тему можно выделить две особенно глубокие статьи: W. Davies, «The Age of Post-Truth Politics», New York Times, 24.08.2016; и A. M. Rondon, «Donald Trump’s Fictional America», Politico, 2.04.2017, https:// w w w.politico.com /m agazine/story/ 2017/04/donald-trum ps-fic tional-am erica-post-fact-venezuela-214973. 55. C.Forelle, «Luxembourg Lies on Secret Meeting», Wall StreetJournal, 9.05.2011. 38
Германии—либо наивность, либо лицемерие. Подобные при­ зывы не учитывают ни масштаба произошедших после 2008 г. катастроф, ни неспособности однобокой политики, преобла­ дающей и в Европе и в Америке, предложить адекватный ответ на кризис. Они не учитывают того, в каком глубоком полити­ ческом тупике мы находимся: усилия центра и правых про­ валились, а левые подвергаются широкомасштабной обструк­ ции или занимаются самообструкцией. Не признается при этом и то, что некоторые потери невозместимы и что иногда нуж­ но не идти вперед, а, напротив, притормозить, разобрать руи­ ны наших ожиданий и подвести итог разрушенным идентично­ стям и разочарованиям. Подобным попыткам реконструкции присуща определенная статичность. Но даже оглядываясь на­ зад, мы можем рассчитывать на то, что незатухающая динами­ ка глобального капитализма будет толкать нас вперед. Она уже делает это. Как мы увидим в последней главе, новые экономиче­ ские проблемы и кризисы уже надвигаются на нас—не в Амери­ ке или в Европе, а в Азии и на развивающихся рынках. Оглядка назад —не акт неприятия. Это всего лишь вклад в коллектив­ ные усилия, необходимые для того, чтобы прийти к согласию с прошлым и выяснить, что именно пошло не так. Речь не идет о том, чтобы вдаваться в тонкости работы финансовой машины. Но лишь там мы найдем и механизм, порвавший мир в клочья, и причину того, что его распад оказался такой неожиданностью.

Часть I Тучи сгущаются

ГЛАВА 1 «Не тот кризис» апреля 2006 г. моложавый младший сенатор от Иллинойса Барак Обама в перерыве проходившей на Капитолийском холме дискуссии о ядерной сделке с Индией посетил церемонию открытия нового мозгового цен­ тра в Брукингском институте1. Этот институт имеет общепри­ знанную репутацию самого влиятельного центра общественных наук в мире. Появление Обамы в Брукингском институте ста­ ло репетицией, задавшей тональность его пребывания в долж­ ности президента2. Ключевое место в его выступлении занимала новая инициатива —проект «Гамильтон»,—выдвинутая Робер­ том Рубином, одним из влиятельнейших деятелей Демократи­ ческой партии. В лице Рубина нашла воплощение сложившаяся в 1990-е гг. связь между демократами-центристами и глобально мыслящими банкирами, благодаря которым Америка получи­ ла новую программу экономической политики. В 1993 г. Рубин покинул верхи Уолл-стрита, уйдя с должности сопредседателя Goldman Sachs и став первым главой Национального экономи­ ческого совета, созданного Биллом Клинтоном в дополнение к Совету национальной безопасности. Два года спустя Рубин был назначен министром финансов. Рядом с Рубином, предсе­ дательствовавшим на собрании в Брукингском институте в ап­ реле 2006 г., сидел молодой экономист Питер Орсаг, еще один ветеран клинтоновской администрации, впоследствии ставший директором по бюджету3 при Обаме. Именно из рядов ветеранов рубиновского министерства финансов Обама в 2008 г. рекрути- П ЯТОГО 1. «Restoring America’s Promise of Opportunity, Prosperity and Growth», Brookings Institu­ tion, Washington, D C , 2006, http://www.hamiltonproject.org/assets/legacy/files/ downloads_and_links/Restoring_Americas_Promise_of_Opportunity_Prosperity_and_Growth_Transcript.pdf. 2. R. Rubin, In an Uncertain World: Tough Choicesfrom Wall Street to Washington (New York: Ran­ dom House, 2003); N. Prins, All the Presidents’ Bankers: The Hidden Alliances That D ri­ ve American Power (New York: Nation Books, 2014). 3. Имеется в виду руководство административно-бюджетным управлением админи­ страции президента С Ш А . —Прим. пауч. ред. 43
КРАХ ровал практически всю свою экономическую команду. Презента­ ция проекта «Гамильтон», состоявшаяся за год до финансового кризиса и за два с половиной года до вступления Обамы в долж­ ность, в микрокосме демонстрирует мировоззрение некоторых из его наиболее влиятельных советников. Она дает представле­ ние о том, что они видели и что было скрыто от их взоров. I Рубин, в 1999 г. вернувшийся в деловой мир, был встревожен тенденциями, ощущавшимися в Вашингтоне. Глобализация была ключевой задачей 1990-х гг. В новом тысячелетии это ста­ ло верно в еще большей степени. Но через два года после на­ чала второго президентского срока Буша политика республи­ канской администрации стала слишком опасной. Вместо того чтобы смягчать давление глобальной конкуренции, она раска­ лывала американское общество. При этом возникал риск спро­ воцировать антиглобализационную реакцию и катастрофиче­ ский финансовый кризис, который мог поставить под сомнение американскую монетарную стабильность и глобальные позиции доллара. Не то чтобы Рубин и его окружение не сумели прижить­ ся вне глобализованного мира. После ухода с должности ми­ нистра финансов Рубин получил влиятельную синекуру в ка­ честве неисполнительного председателя правления Citigroup. Орсаг, в начале своей карьеры трудившийся то в научной сфе­ ре, то в правительстве, то в должности консультанта, со вре­ менем тоже оказался в Citigroup. Но для среднего американца дело обстояло иным образом. Не все было плохо. Клинтоновцы все еще воспевали іддо-е годы и двойной бум в сфере высо­ ких технологий и на Уолл-стрит. Однако начиная с 1970-х гг. производительность росла быстрее, чем заработная плата. Для меритократов из проекта «Гамильтон» было ясно, на кого воз­ ложить вину. Американские школы не давали молодежи стра­ ны образования, необходимого для того, чтобы быть на коне. Первые доклады участников проекта «Гамильтон» были усея­ ны призывами более тщательно набирать учителей и лучше ис­ пользовать школьные летние каникулы4. Речь шла о разновид­ 4. R.Altman, Р. Orszag, J . Bordoff and R. Rubin, «An Economic Strategy to Advance Oppor­ tunity, Prosperity, and Growth», The Hamilton Project, April 2006, http://www. ham iltonproject.org/assets/legacy/files/downloads_and_links/An_Econom ic_ Strategy_to_Advance_Opportunity_Prosperity_and_Growth.pdf. 44
«НЕ ТОТ КРИЗИС» ности практического, «эмпирически обоснованного», неидеологизированного подхода к повышению производительности, господствовавшего в тогдашних дискуссиях на темы экономи­ ческой политики. Однако его цель была в высшей степени по­ литической. Как выразился в своем выступлении Обама: «Ин­ вестиции в образование, здравоохранение и прочие блага для трудящихся американцев с лихвой окупаются на всех уровнях нашей экономики <...> Думаю, что, если опросить нашу боль­ шую аудиторию, окажется, что большинство из нас — реши­ тельные сторонники свободной торговли, верящие в рынок. Мы с Бобом [Рубином] уже около года дискутируем о том, как нам быть с теми, кто оказался в проигрыше в условиях глоба­ лизированной экономики. В прошлом мы были склонны го­ ворить: „Слушайте, нам нужно увеличить размер пирога, и то­ гда мы сможем обеспечить переподготовку тем, кто в ней нуждается“. Но по сути мы никогда не относились к этой стороне уравнения настолько серьезно, насколько она того заслуживает <...> Только вспомните <...> в таких местах, как Декейтер (Ил­ линойс) или Гейлсбург (Иллинойс), есть люди, оставшиеся без своих рабочих мест. Они лишились медицинских услуг. Они лишились пенсионного страхования <...> Они думают, что их поколение может стать первым, в котором их дети будут жить хуже, чем они»3. Речь шла о предательстве «американской мечты» о беско­ нечном подъеме и о риске получить ответную политическую ре­ акцию. По словам Обамы, «в итоге все это отчасти проявится в чем-то вроде нативистских настроений, протекционизма и антииммиграционных настроений, которые служат темой наших дискуссий здесь, в Вашингтоне. Соответственно, то, что здесь делается, будет иметь реальные последствия. Это не бескров­ ный процесс»56. Среди опасений по поводу глобализации и угрозы популист­ ского бунта, очевидной уже в 2006 г., прозвучала и нотка эконо­ мического национализма, на которой не побоялся сыграть сам Обама: «Все мы сможем победить тогда, когда у нас будет низ­ кий дефицит, а наша задолженность будет вырвана из рук за­ рубежных государств». Наряду с глобальной конкуренцией во­ прос долга был второй проблемой, определявшей настроения в гамильтоновской команде. 5. См. фрагмент из видеозаписи выступления Обамы: https://wivw.nakedcapitalism. com/20i3/o4/obama-at-the-hamilton-project-20o6-this-is-not-a-bloodless-process.html. 6. Orszag, «Restoring America’s Promise». 45
КРАХ Роберт Рубин в качестве министра финансов при Клинтоне называл одной из своих главных заслуг то, что при нем дефицит рейгановской эпохи обернулся серьезным бюджетным профи­ цитом. После этого, при республиканцах, Америка быстро дви­ галась в обратном направлении. В июне 2001 г., после того как лопнул пузырь доткомов, и на волне спорных итогов выборов администрация Буша произвела сокращение налогов, которое, по оценкам, обошлось федеральному правительству в 1,35 трлн долларов на протяжении десяти лет7. Это стало подачкой ос­ новным кругам избирателей Буша, но вместе с тем этот шаг ли­ квидировал профицит Рубина, причем это было сделано со­ знательно. Республиканцы убедили себя в том, что профицит провоцирует власти на новые расходы. Такой подход служил аверсом того, что республиканские стратеги эпохи Рейгана от­ зывались как о способе «уморить зверя»8. Урезая налоги и за­ игрывая с фискальным кризисом, они вызывали настоятельную необходимость сокращения расходов, снижения числа претен­ дующих на социальное пособие и сокращения роли государства. Проблема была в том, что сокращение расходов, которое должно было последовать за снижением налогов, так и не со­ стоялось. После террористической атаки и сентября 2001 г. Америка оказалась в состоянии войны. Администрация Буша ответила на это резким увеличением расходов на оборону и без­ опасность. После этого в стиле, до ужаса напоминающем Вьет­ нам, она ввергла Америку в иракскую трясину. В 2006 г., в мо­ мент, когда состоялось первое собрание гамильтоновской группы, Ирак находился на грани кровопролитной межкон­ фессиональной гражданской войны. Вопрос заключался в том, как выпутаться из этого. Вторжение в Ирак обернулось не толь­ ко деморализацией и унижением. Помимо этого, оно оказалось крайне затратным делом. Администрация Буша прилагала все усилия к тому, чтобы вывести расходы на войну за рамки ре­ гулярного бюджета. Поэтому за их подсчет взялись экспертынадомники из Демократической партии. К 2008 г. счет только за Афганистан и Ирак составил не менее 904 млрд долларов. При этом менее осторожные оценки давали цифру в 3 трлн дол­ ларов. В любом случае это было больше, чем С Ш А истратили на какую-либо войну после Второй мировой войны9. 7. Joint Committee on Taxation Estimated Budget Effects of the Conference Agreement for H.R. 1836, 26.05.2001, JC X-51-01. 8. P. Blustein, «Reagan’s Record», Wall StreetJournal, 21.10.1985. 9. S.M . Kosiak, Cost o f the Wars in Iraq and Afghanistan, and Other M ilitary Operations Through 2008 and Beyond, C SB A, 15.12.2008; J.Stiglitz and L. Bilmes, The Three Trillion Dol­ lar War (New York: W. W. Norton, 2008). 46
«НЕ ТОТ КРИЗИС ДВО Й Н О Й Д Е Ф И Ц И Т АМ ЕРИ К И И с т о ч н и к : Office of Management and Budget: Bureau of Economic Analysis. Разумеется, эти издержки могли окупиться10. Америка была намного богаче, чем во времена Перл-Харбора. Но администра­ ция Буша не только не собиралась отказываться от сокращения налогов; в мае 2003 г. она пошла на новые налоговые послабле­ ния, удвоив их размер. С учетом неприкосновенности военного бюджета и того, что прочие дискреционные расходы были не­ достаточно велики, чтобы их снижение что-то дало, республи­ канцы предложили закрыть разрыв путем крайне несправедли­ вого сокращения социальных расходов. Однако его не удалось провести через сенат, в котором у республиканцев имелся ни­ чтожный перевес, причем соотношение сил определялось по­ зицией «умеренных». Именно эта преграда превратила бюд­ жетный профицит Рубина, составлявший в 2000 г. 86,4 млрд долларов, в рекордный дефицит, достигший в 2004 г. 568 млрд долларов, причем его росту не было видно конца11. Проект «Гамильтон» изначально вдохновлялся статьей, написанной в 2004 г. бившими тревогу Орсагом и Рубином12. 10. Т. Oatley, A Political Economy of American Hegemony: Buildups, Booms, and Busts (New York: CUP, 2015). 1 1 . Цифры из: https://www.cbo.gOv/about/products/budget-economic-data#2. 12. A. Sinai, P.Orszagand R. Rubin, «Sustained Budget Deficits: Longer-Run US Economic 47
КРАХ Во-первых, дефицит Буша вел к росту учетных ставок и сокра­ щению частных инвестиций. Но впереди маячила намного бо­ лее серьезная угроза. «Значительный дефицит, распростра­ няющийся далеко в будущее, способен вызвать принципиаль­ ное изменение рыночных ожиданий и соответствующую утрату доверия как в стране, так и за рубежом,— сухо отмечали Ру­ бин и Орсаг. — Возможные неблагоприятные динамические по­ следствия по большей части не учитываются в традиционном анализе бюджетного дефицита, если на них вообще обраща­ ют внимание. Это упущение понятно и уместно в условиях не­ большого и временного дефицита; однако оно становится все более нетерпимым в условиях крупного и постоянного дефи­ цита. Значительный и сохраняющийся дефицит способен ока­ зать серьезное и неблагоприятное воздействие на ожидания и доверие, что, в свою очередь, может породить самоукрепляющийся негативный тренд во взаимоотношениях скрытого фи­ скального дефицита, финансовых рынков и реальной экономи­ ки». Короче говоря, традиционному анализу не хватало алармизма. Он «недостаточно серьезно относился» к возможности того, что Америка движется к «фискальному или финансово­ му хаосу». Ветераны администрации Клинтона знали, о чем говори­ ли, когда ссылались на «порочный круг скрытого фискаль­ ного дефицита, финансовых рынков и реальной экономики». По их мнению, именно это они унаследовали от администра­ ций Рейгана и Буша с их большими расходами. В 1993 г., столк­ нувшись с распродажей на рынке облигаций, Клинтон отложил в долгий ящик амбициозные планы стимулирования экономи­ ки13. Сокращение дефицита, порожденное Рубином и предсе­ дателем правления Ф Р С Аланом Гринспеном, стало мантрой клинтоновской команды. Главному политическому советни­ ку Джеймсу Карвиллу оставалось рассуждать: «Раньше я думал, что, если бы существовала реинкарнация, мне бы хотелось про­ жить еще одну жизнь президентом, Папой или успешным бейс­ болистом. Но теперь мне хочется прожить еще одну жизнь став рынком облигаций. Он способен помыкать кем угодно»14. Восьмидесятые и девяностые годы были раздольем для так называемых линчевателей облигаций. Десятью годами позже Performance and the Risk of Financial and Fiscal Disarray», Brookings Instituti­ on, 5.01.2004. 13. См. чрезвычайно влиятельную работу: В. Woodward, The Agenda: Inside the Clinton Whi­ te House (New York: Simon & Schuster, 1994). 14. D. Wessel and T.T. Vogel Jr., «Arcane World of Bonds Is Guide and Beacon to a Populist President», Wall StreetJournal, 25.02.1993, Ai. 48
НЕ ТОТ КРИЗИС» они все еще присутствовали на рынке. Более того, котиров­ ки фондов облигаций были велики как никогда. Но, как на­ мекал Обама, вовсе не за отечественных инвесторов в первую очередь волновались Рубин и его команда. Главными для них были иностранные инвесторы. Дефицит, накопленный адми­ нистрацией Буша, финансировался преимущественно за счет продажи облигаций за рубежом. Как отмечается в статье Орсага и Рубина, американские казначейские облигации по-преж­ нему считались самой надежной формой инвестиций в мире. Им не угрожал ни дефолт, ни внезапный всплеск инфляции. «Но если ожидания изменятся и инвесторы усомнятся в том, что политический процесс сумеет избежать крайних шагов, последствия могут оказаться намного более серьезными, чем предполагают традиционные оценки». И беспокойство выка­ зывала отнюдь не только клинтоновская команда. В 2003 г. внепартийное бюджетное управление конгресса сочло нужным напомнить своей аудитории о катастрофическом сценарии, со­ гласно которому зарубежные инвесторы перестают покупать американские ценные бумаги, доллар падает, а учетные ставки и уровень инфляции, наоборот, подскакивают. «На фоне ожи­ даний снижения прибыли и роста инфляции и учетных ставок фондовые рынки обрушатся, а потребители могут неожидан­ но сократить уровень потребления. Более того, экономические проблемы, наблюдаемые в С Ш А , способны охватить осталь­ ной мир и серьезно ослабить экономику торговых партнеров С Ш А » 13. Масштабы американского дефицита делали его уязвимым для давления со стороны облигационных рынков. Тот факт, что зарубежные инвесторы способны внезапно отвернуться от цен­ ных бумаг Казначейства С Ш А , порождал кошмарное видение внезапной остановки внешнего финансирования американского дисбаланса. Но действительно ужасным этот сценарий делала структура зарубежных инвестиций. Вплоть до 1980-х гг. главны­ ми зарубежными инвесторами в С Ш А были европейцы. Затем вперед вышла Япония с ее гигантским торговым профицитом. Она и в новом столетии оставалась одним из крупнейших кре­ диторов Америки. Но в 1990-е гг. укрепление иены и удар, на­ несенный по местной экономике лопнувшим пузырем на рынке недвижимости, лишили Японию прежней конкурентоспособ­ ности. После смены тысячелетий глобализация обрела новое15 15. «The Long-Term Budget Outlook», С ВО, Washington, DC, 2005, 26. Республиканскую точку зрения см. в: L. Ball and N .G . Mankiw, «What Do Budget Deficits Do?», N B E R Working Paper 5263, September 1995. 49
КРАХ азиатское лицо. В апреле 2006 г., когда Обама говорил о необ­ ходимости вырвать национальный долг «из рук зарубежных го­ сударств», все знали, что он имеет в виду Китай и его коммуни­ стический режим. II Китай с 1970-х гг. оставался краеугольным камнем американ­ ской геополитики. Никсон и Киссинджер расшатали бастио­ ны холодной войны, вырвав Китай из советских объятий. Те­ перь же Советский Союз сошел со сцены, а вместе с ним сошел со сцены и европейский театр холодной войны. Новой ареной американского могущества стал Тихоокеанский регион, а буду­ щим соперником —Китай. Впервые после возвышения нацист­ ской Германии Соединенные Штаты столкнулись с державой, которая в одно и то же время представляла собой потенциаль­ ного геополитического конкурента, политический режим вра­ ждебного типа и успешную капиталистическую экономику. Тот факт, что Обама прибыл на встречу в Брукингский институт с переговоров о ядерной сделке с Индией, представлял собой многозначительное совпадение. Америка искала новых союзни­ ков в Азии. Но более значимым фактором, чем ядерные бомбы, по крайней мере в глазах людей из проекта «Гамильтон», была экономика. Администрация Клинтона сама открыла Китаю путь к гло­ бализации. В ноябре 1995 г- с подачи Вашингтона Пекин по­ дал заявку на вступление в только что созданную Всемирную торговую организацию ( В Т О ). Разумеется, Америка поступала так и раньше в отношении Западной Европы после 1945 г., Япо­ нии и Восточной Азии в 1950-х и 1960-х гг. и Восточной Европы в 1990-х гг. Открытие рынков было полезно для американского бизнеса, для американских инвесторов и для американских по­ требителей. Экономические интересы Америки были настолько обширны, что это де-факто делало их идентичными с глобаль­ ным капитализмом16. К середине 1990-х гг. Вашингтон отказал­ ся от какой-либо открытой критики китайского коммунистиче­ ского режима по поводу прав человека, верховенства закона или демократии. Вместо этого глобалисты и из демократической, іб. Это важное утверждение содержится как в: Р.Anderson, American Foreign Policy and Its Thinkers (London: Verso, 2015); так и в: A.Negri and M.Hardt, Empire (Cam­ bridge, MA: Harvard University Press, 2000); А. Негри и М .Хардт, Империя (Москва: Праксис, 2004). 50
«НЕ ТОТ КРИЗИС» и из республиканской партии сделали ставку на то, что мощ­ ные и обезличенные силы коммерческой интеграции со време­ нем превратят Китай в послушного нормального «акционера» мирового порядка17. Экономический рост Китая поражал воображение. Амери­ канских инвесторов ожидали громадные прибыли. Такие аме­ риканские производители, как General Motors, связывали свое будущее с Китаем18. После случившейся в i995_199^ гг. недол­ гой бури из-за Тайваньского пролива дипломатические отно­ шения вошли в норму. Но одни лишь размеры Китая делали его конкурентом. События 1989 г. на площади Тяньаньмэнь ста­ ли сигналом к тому, что коммунистическая партия не собирает­ ся отказываться от однопартийной системы. Впоследствии она взяла на вооружение популярную идеологию, в которой нацио­ нализма было столько же, сколько коммунизма19. Если Вашинг­ тон рассчитывал, что международная торговля и глобализация приведут к «вестернизации» Китая, то коммунистическая пар­ тия Китая делала ставку на противоположное развитие собы­ тий20. Вожди партии надеялись, что ускоренный рост не осла­ бит, а, напротив, укрепит их позицию в качестве успешных организаторов эффектного восстановления могущества страны. Пекин поспешил воспользоваться торговыми возможностями. Но он никогда не соглашался на полное открытие своего рын­ ка. Он сам решал, от кого получать инвестиции и на каких усло­ виях. Он контролировал перемещение средств через границы страны. Это, в свою очередь, позволяло Народному банку Китая поддерживать фиксированный обменный курс, и после 1994 г. он так и поступал, привязав юань к доллару. Выбирая привязку к доллару, Китай был вовсе не одинок. Несмотря на господствующий нарратив рыночной либерали­ зации, финансовый мир не был плоским. В глобальной моне­ тарной системе царила иерархия, и доллар как ключевая валю­ та стоял наверху пирамиды21. В начале X X I в. на группу валют, 17. Это выражение принадлежит Роберту Зелику, в то время являвшемуся заместите­ лем госсекретаря, и содержится в: R. Zoellick, «Whither China? From Members­ hip to Responsibility», New York, 21.09.2005 (New York: N C U S C R , 2005), https://200i-2009.state.gov/s/d/former/zoellick/rem/53682.htm. 18. M. J . Dunne, American Wheels, Chinese Roads: The Story o f General Motors in China (Singapo­ re: Wiley, 2011). 19. Z. Wang, Never Forget National Humiliation: Historical Memory in Chinese Politics and Foreign Relations (New York: Columbia University Press, 2012). 20. M. Mandelbaum, Mission Failure: America and the World in the Post-Cold War Era (Oxford: Oxford University Press, 2016). 2 1. См. презентацию Перри Мерлинга, в которой его характерный подход к иерархи­ ческой природе денег увязывается с теневыми банками и «денежной точкой 51
КРАХ привязанных к доллару, приходилось около 65% мировой эко­ номики (как суммы В В П ) 22. Валюты, не привязанные к долла­ ру, как правило, были прикреплены к евро. Нередко привяз­ ка служила признаком слабости. Во многих случаях обменный курс устанавливался на желательном, завышенном уровне. Это давало краткосрочные преимущества, так как удешевляло им­ порт. Местные олигархи могли со скидкой покупать престиж­ ную недвижимость за рубежом. Но в то же время это влекло за собой сильный риск. Привязка могла поломаться, причем не­ редко весьма болезненно. Видимость стабильности, обеспечен­ ная фиксированным обменным курсом, способствовала притоку иностранных средств, что стимулировало внутреннюю эконо­ мическую активность, порождая торговый дисбаланс, финан­ сируемый из-за рубежа. Банки, игравшие роль проводников для зарубежных инвестиций, процветали. Это создавало условия для кризиса23. В тех случаях, когда международные инвесто­ ры теряли доверие к стране, ее ожидала катастрофическая вне­ запная остановка финансирования. Затем у центрального бан­ ка иссякали валютные резервы и он был вынужден отказаться от валютной привязки. Стабильность сменялась обвальной де­ вальвацией. Те, кто первым изымал свои деньги, были спасены. Тем же, кто делал займы в иностранной валюте, грозило банк­ ротство. Так происходило на протяжении всех девяностых: в 1994 гв Мексике, в 1997 г. в Малайзии, Южной Корее, Индонезии и Таиланде, в 1998 г. в России, в 1999 г. в Бразилии. Именно сдер­ живание этих кризисов принесло председателю правления Фе­ деральной резервной системы С Ш А Алану Гринспену, министру финансов Роберту Рубину и Ларри Саммерсу, человеку номер два при Рубине, лавры «комитета по спасению мира»24. Что бу­ дет, если рядом не окажется американских супергероев, стало ясно в 2001 г. В условиях, когда администрация Буша не думала ни о чем, кроме террористической атаки п сентября, финансо­ вые спекулянты набросились на Аргентину. Несмотря на полу­ зрения»: Perry Mehrling, «Shadow Banking, Central Banking, and the Future of Global Finance», City University London, 2.02.2013, https://www.city.ac.uk/__ data/assets/pdf_file/ooi8/i6344.o/M ehrling_Future-Global-Finance-126snot.pdf. [Теневая банковская система —совокупность финансовых институтов, осу­ ществляющих банковские операции, но не являющихся банками. —Прим, науч. ред.~\ 22. E.Ilzetkzi, С .М . Reinhart and K .S . Rogoff, «Exchange Arrangements Entering the 21st Century: Which Anchor Will Hold?», (N B E R Working Paper 23134, 2017). 23. M. Pettis, The Volatility Machine: Emerging Economies and the Threat o fFinancial Collapse (New York: Oxford University Press, 2001). 24. Time (cover), February 1999; Rubin and Weisberg, In an Uncertain World. 52
«НЕ ТОТ КРИЗИС» ченный от М В Ф кредит в 2 2 млрд долларов, в отсутствие амери­ канской поддержки положение Аргентины стало невыносимым; аргентинский частный долг на 8о% был долларовым, в то вре­ мя как лишь 25% аргентинской экономики работало на экспорт23. В декабре 2001 г., когда из страны утекали доллары, аргентин­ ское правительство приостановило доступ к банковским сче­ там. Начавшиеся в стране беспорядки, во время которых погиб­ ло 24 человека, привели к падению правительства. 24 декабря 2001 г. Аргентина объявила о приостановке выплат по государ­ ственному долгу, достигшему 144 млрд долларов, включая долг в 93 млрд долларов перед зарубежными кредиторами. Курс песо по отношению к доллару рухнул с 1:1 до 3:1, что обернулось банк­ ротством долларовых должников. Экономика откатилась к уров­ ню начала 1980-х гг. В первые годы X X I в. более половины арген­ тинского населения оказалось за чертой бедности**26. Китай не имел намерения ни становиться жертвой внезап­ ной остановки финансирования, ни превращаться в страну, ну­ ждающуюся в американской помощи27. G тем чтобы миними­ зировать риски, Пекин, привязывая свою валюту к доллару, выбрал не слишком высокий, а слишком низкий обменный курс. Так же поступали Япония и Германия в 1950-х и 1960-х гг.28 Этот рецепт обеспечивал экономический рост на основе экспорта, но он порождал свои собственные трения. Вследствие занижен­ ного обменного курса импорт становился более дорогим, чем следовало, это снижало уровень жизни в Китае. Бедный Китай, имея профицит в торговле с С Ш А и покупая американские го­ сударственные облигации, вывозил капитал в богатую Америку, обеспечивая американских потребителей средствами для покуп­ ки продукции, произведенной на его новых огромных заводах. Более того, поддержание искусственно заниженного обменного курса само по себе давалось с боем. Одновременно со стреми­ тельным ростом китайского профицита в торговле с С Ш А —с 83 млрд долларов в 2000 г. до 227 млрд долларов в 2009 г, —цен­ тральный банк Китая был вынужден непрерывно покупать дол­ лары и продавать свою собственную валюту с целью сохранить низкий курс юаня. Для этого он постоянно печатал юани. При нормальном ходе вещей это вызвало бы внутреннюю инфля­ 25* G .А .Galvo, «Sudden Stop, Financial Factors and Economic Collapse in Latin America» (NBER Working Paper 11153, 2005). 26. «The Argentine Crisis, 2001-2002», Rabobank, 23.08.2013, https://economics.rabobank. com/publications/20i 3/august/the-argentine-crisis-200i 2002 -/27. M. Wolf, Fixing Global Finance (Baltimore: Johns Hopkins University Press, 2008). 28. M.P. Dooley, D.Folkerts Landau and P. Garber, «The Revived Bretton Woods System», InternationalJournal o f Finance <§* Economics 9 (2004), 307-313. 53
КРАХ цию, которая уничтожила бы все конкурентные преимущества страны и привела к социальному взрыву. Поэтому ради «сте­ рилизации» последствий своих собственных интервенций На­ родный банк Китая требовал от всех китайских банков иметь крупные и возрастающие страховые резервы, тем самым фак­ тически изымая национальную валюту из обращения. Это была крайне несбалансированная ситуация, которая могла сохра­ няться лишь благодаря чрезвычайно тесным отношениям ме­ жду китайским режимом и деловыми элитами —отношениям, строившимся на принадлежности к Коммунистической пар­ тии, принуждении и взаимной выгоде. Китайские фирмы и их владельцы, молодая олигархия, получали огромные прибыли от грандиозного экономического бума, опирающегося на экс­ порт29. Китайские крестьяне и рабочие гнались за мечтой о го­ родском процветании. В то же время гигантские валютные ре­ зервы Пекина в рамках нестабильной глобальной экономики служили лучшей гарантией того, что в случае кризиса сувере­ нитет Китая не окажется под ударом. Неудивительно, что в ситуации, когда столько стран при­ вязало свои валюты к доллару, лишившись возможности вли­ ять на экспортную конкурентоспособность путем девальвации или повышения курса, мировая экономика четко раздели­ лась на страны с профицитом экспорта и дефицитом импорта. На протяжении первых трех месяцев одного только 2005 года у С Ш А имелся дефицит текущего баланса — превышение вне­ шних выплат над выручкой от продажи товаров и услуг и до­ ходом от инвестиций — на сумму почти в 200 млрд долларов. В течение года он вырос до 792 млрд долларов, выказывая признаки дальнейшего роста в 2006 г. Для тех, кто находил­ ся на другой стороне «глобального дисбаланса», так называе­ мые суверенные фонды благосостояния ( С Ф Б ) превратились в огромные хранилища капитала. Согласно оценкам Петерсоновского института международной экономики в Вашингтоне, к 2007 г. активы суверенных фондов благосостояния в разви­ вающихся рыночных экономиках достигли величины не ме­ нее 2 трлн долларов, в дополнение к триллионам долларов в резервах центральных банков этих стран30. Валютное агент- 29. D.А. Steinberg, «Why Has China Accumulated Such Large Foreign Reserves?», in 7he Great Wall of Money: Power and Politics in China’s International Monetary Relations, ed. E.Helleiner and J. Kirshner (Ithaca, N Y : Cornell University Press, 2014), 71. 30. E. M.Truman, «Sovereign Wealth Funds: The Need for Greater Transparency and Accoun­ tability», Peterson Institute for International Economics, August 2007, https://piie. com/publications/pb/pbo7-6.pdf. 54
«НЕ 4,° трлн долл.- 3>5 ■ □ 3>° ■ 1999 ТОТ КРИЗИС» Акции Корпоративные облигации Ценные бумаги агентств С Ш А Казначейские ноты Казначейские векселя Банковские вклады 2003 2005 2007 2009 2013 2015 ВАЛ Ю ТН Ы Е Р Е ЗЕР ВЫ В КИТАЕ (на декабрь каж дого года) И с т о ч н и к : Brad Setser, «How Many Treasuries Does China Still Own?», Follow the Money (blog), Council on Foreign Relations, 9.06.2016, https://www.cfr.org/ blog/how-many-treasuries-does-china-still-own. Саудовской Аравии31 было переполнено наличностью, как и С Ф Б Норвегии и Сингапура. Некоторые С Ф Б производили рискованные инвестиции в акции. Государственное управле­ ние валютного контроля К Н Р стремилось к гарантированной и предсказуемой прибыли. Надежным активом, на котором оно остановило свой выбор, стали долгосрочные американ­ ские государственные долговые обязательства и ценные бума­ ги, имевшие гарантии от американских властей. Дисбаланс внушал опасения, но по крайней мере в том, что касалось стран с профицитом, он давал надежду, что в случае неприятностей первой пострадает другая сторона. Именно Со­ единенным Штатам, экономике с самым большим дефицитом в мире, пришлось бы пережить девальвацию своей валюты и ска­ чок учетных ставок, если бы зарубежные инвесторы отказались от американских активов. Именно этот сценарий вызывал сильное беспокойство у Орсага, Рубина и сенатора Обамы. И они не были CTBO 3 1. Валютное управление Саудовской Аравии (South Arabian Monetary Authoruty SAMA) —центральный банк страны.—Прим. науч. ред. 55
КРАХ одиноки. Питер Дж. Питерсон, глава Совета по международным отношениям Института международной экономики и Blackstone Private Equity Group, в престижном журнале этого совета For­ eign Affairs с тревогой писал о двойном американском дефиците32. Экономисты Нуриэль Рубини и Брэд Сетсер предупреждали, что, в случае если инвесторы утратят доверие к Соединенным Шта­ там, те столкнутся с внезапной девальвацией доллара и резким ростом учетных ставок33. Дело вполне могло обернуться самой тяжелой рецессией после Второй мировой войны34. И Амери­ ку бы постигла не только депрессия. Она бы подверглась униже­ нию со стороны Азии с ее растущей мощью. Разумеется, если бы в С Ш А разразился кризис, то Китай бы тоже пострадал35. Нил Фергюсон и Мориц Шуларик предложили термин «Кимерика» для обозначения китайско-американского экономического ком­ плекса36. Ларри Саммерсу, неудачно сменившему министерство финансов на должность президента Гарвардского университе­ та, ситуация напоминала холодную войну с ее гарантированным взаимным уничтожением. Как он заявил вашингтонской ауди­ тории, в основе мировой экономики лежит «баланс финансовых угроз»37. Разница заключалась в том, что в течение холодной вой­ ны экономика была сильной стороной Америки. Теперь же ко­ зырная карта Америки сводилась к надежде на то, что она про­ сто «слишком велика», чтобы Китай допустил ее крах. Едва ли это можно было назвать утешительным диагнозом. III Очевидным способом смягчения этого дисбаланса было бы ограничение бюджетных расходов, к чему и призывал проект «Гамильтон». Предлагалось уменьшить федеральный дефи­ цит, ограничить отечественный спрос, а также сократить им­ 32. P.G. Peterson, «Riding for a Fall», Foreign Affairs (September/ October 2004), https://www. foreign affairs.com /articles/u n ited-states/ 2 004 -09 -01/ rid in g-fall. 33. N. Roubini, «The US as a Net Debtor: The Sustainability of the US External Imbalan­ ces», November 2004, http://people.stern.nyu.edu/nroubini/papers/Roubini-Setser-US-External-Imbalances.pdf. 34. S. Edwards, «Is the US Current Account Deficit Sustainable? And If Not, How Costly Is Adjustment Likely to Be?» (N B E R Working Paper 11541, August 2005). 35. N. Ferguson and M. Schularick, «‘Chimerica’ and the Global Asset Market Boom», International Finance 10 (2007), 215-2 39 , http://onlinelibrary.wiley.com / doi/10.1111/j.1468-2362.2007.00210.x/abstract. 36. Ferguson and Schularick, «‘Chimerica.’» 37. L.H . Summers, «The United States and the Global Adjustment Process» (выступление в Stavros S.Niarchos Lecture Institute, Вашингтон, 2004). 56
«НЕ ТОТ КРИЗИС» порт китайских товаров и китайских денег. Но администрации Буша как будто бы было наплевать. В 2004 г. бывший министр финансов Пол О’Нил, в 2002 г. изгнанный из кабинета, высту­ пил с разоблачительными рассказами о первых годах правле­ ния Буша. В них содержался момент, вызывавший беспокойство у специалистов по экономической политике. В ноябре 2002 г. О’Нил пытался предупредить вице-президента Дика Чей­ ни о том, что наращивание «бюджетного дефицита <...> пред­ ставляет угрозу для экономики». Но Чейни лишь оборвал его следующими словами: «Знаете... Рейган доказал, что дефицит не имеет значения». Республиканцы победили на промежуточ­ ных выборах в конгресс и потому были «обязаны» сократить налоги. Через месяц О’Нил был уволен3839 . С точки зрения демократов-рубиновцев, это было не только экономически безгра­ мотно, но и скандально с политической точки зрения. Придя к власти после Буша-старшего, они в течение нескольких мучи­ тельных лет устраняли рейгановский дефицит. Если бы респуб­ ликанство в версии Чейни одержало верх, то это подорвало бы основу очередности в американской двухпартийной системе. Как демократы могли бы проводить ответственную «националь­ ную» экономическую политику, если республиканцы относи­ лись к экономике как к корове, которую можно доить на благо своих привилегированных избирателей? Как печально отмечал Брэд Де Лонг, заместитель помощника секретаря по экономиче­ ской политике в министерстве финансов клинтоновской эпохи: «Рубин и мы, его копьеносцы, делали все возможное и невоз­ можное, чтобы восстановить фискальный баланс американско­ го государства с целью повысить темпы экономического роста. Но в итоге оказалось, что мы только <...> позволили Джорджу У. Бушу от имени правых развязать классовую войну: добиваться роста неравенства в доходах после уплаты налогов» . Этот вопрос был весьма актуален, поскольку после важных промежуточных выборов в ноябре 2006 г. контроль над пала­ той представителей и сенатом перешел к демократам. Благода­ ря обороту событий, который может быть описан лишь как судь­ боносный, именно демократы имели большинство в конгрессе во время величайшего кризиса американского капитализма по­ сле 1930-х гг. Но это предстояло в будущем, а в 2006 г. вопрос за­ ключался в том, должны ли демократы в качестве новой власти 4Q 38. R. Suskind, The Price o f Loyalty: George W. Bush, the White House, and the Education o f Paul O’N eill (New York: Simon Sc Schuster, 2004), 291-292. 39. B. Delong, «I Belong to No Organized Political Party», Grasping Reality with Both Hands (blog), November 2006, http://www:bradford~delong.com/20o6/ii/index.html. 57
КРАХ на Капитолийском холме снова взять на себя ответственность за сокращение дефицита. Многие члены партии, особенно ее ле­ вого крыла, не понимали, зачем им взваливать на себя эту обузу40. Как выразился один центрист, «в том, что касается фискальной ответственности, для танго нужны двое, а в той степени, в ка­ кой республиканцы не желают танцевать, демократы не могут позволить взвалить всю ответственность на себя»41. Возможно, наилучший способ предотвратить очередную «кампанию по по­ ляризации богатства» со стороны республиканского конгресса состоял в том, чтобы тратить столько денег на общественные ра­ боты, социальные выплаты и создание рабочих мест, чтобы даже республиканец не осмелился пойти еще на дополнительное со­ кращение налогов. Как безропотно указывал Де Лонг, «профи­ цитная фискальная политика, которую проводили Роберт Рубин и компания в администрации Клинтона, обернулась бы боль­ шим благом для Америки, если бы у администрации Клинто­ на был нормальный преемник. Но какую фискальную полити­ ку должна проводить будущая демократическая администрация, если у нее нет никаких гарантий того, что ей на смену придут „нормальные11 наследники-республиканцы?»42. При наличии этой дилеммы катастрофические сценарии, упоминавшиеся Орсагом и Рубином, приобретали иной смысл. Их суть заключалась не только в контроле над повесткой Демо­ кратической партии, но и в победе над республиканцами. Если в ходе борьбы вокруг дефицита на кону стояло лишь столь­ ко-то процентных пунктов экономического роста, то почему демократы не могли поставить на первое место свои партий­ ные приоритеты? Но если стране угрожала катастрофа в стиле Веймарской республики, то левое крыло демократов, несомнен­ но, подчинилось бы и согласилось с приоритетностью бюджет­ ных сокращений. С учетом политического тупика, в который зашло противо­ стояние вокруг фискальной политики, и очевидного дисбалан­ са в американской экономике, другими игроками, от которых можно было ожидать выхода на сцену, были могучие стражи из Федеральной резервной системы. Авторитет американского центрального банка под председательством сперва Пола Волкера (і 9 7 9 - 1 9 8 7 )> а затем и Алана Гринспена (1987-2006) поднял­ 40. А. Berman, Herding Donkeys: The Fight to Rebuild the Democratic Party and Reshape American Politics (New York: Picador, 2010). 41. Слова Мэтью Иглесиаса, цит. по: В. Delong, «I Belong to No Organized Political Party». 42. «Brad Delong: The Democrats’ Line in the Sand», Economist’s View, 30.06.2008, http:// economistsview.typepad.com/economistsview/2008/06/brad-delong-the.html. 58
«НЕ ТОТ КРИЗИС» ся на новую высоту. G точки зрения своего профессионального авторитета и непоколебимой позиции в структуре американ­ ского государства Ф Р С стала конкурировать с американским аппаратом безопасности43. Однако ирония заключалась в том, что по мере укрепления репутации и авторитета Ф Р С ее ключе­ вой политический инструмент явно терял свою эффективность. Краткосрочная учетная ставка, устанавливаемая Ф Р С , явно пе­ рестала определять динамику развития остальной экономики. После краха доткомов Гринспен снизил ставку до 3,5%. По­ сле атаки и сентября она снова была снижена, достигнув і% ле­ том 2003 г. Затем, начиная с 2004 г., Ф Р С начала повышать став­ ку. В условиях американского торгового дефицита и мощного внутреннего бума это был стандартный рецепт. Его итогом дол­ жен был стать рост частных сбережений и сокращение инвести­ ций444 5. Но, к досаде Ф Р С , результаты оказались ничтожными. Что самое поразительное, ставки на рынках долгосрочных обли­ гаций никак не отреагировали на то, что Ф Р С повысила кратко­ срочные ставки. Желающих приобрести долгосрочные облига­ ции было слишком много, что вело к росту их цен и снижению доходности. И этому не стоило удивляться43. Привязав свои валюты к доллару, многие торговые партнеры Америки пред­ отвратили не только девальвацию доллара, что могло бы вос­ становить конкурентоспособность Америки. Они предотврати­ ли и рост курса американской валюты, который в нормальных условиях последовал бы за повышением учетной ставки. При фактически фиксированном обменном курсе повышение учет­ ной ставки не могло сократить кредитование. Наоборот, оно сделало инвестиции в С Ш А более привлекательными, и приток зарубежных средств в страну усилился. Ф Р С оказалась зажата между стремлением Китая сохранять привязку своей валюты к доллару и отказом конгресса сокра­ щать американский бюджетный дефицит. Китайский путь не­ сбалансированного роста порождал избыточные сбережения, которые нужно было инвестировать за рубежом. Американ­ ские казначейские ценные бумаги с их рейтингом А А А были са­ мым предпочтительным резервным активом. Едва ли не пер­ вым вкладом, внесенным в политические дебаты принстонским 43. L R. Jacobs and D.King, Fed Power: How Finance Wins (Oxford: Oxford University Press, 2016). 44. Стенограмма заседания Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC), 29-з0 .°б .2004, https://www.federalreserve.gov/fomc/minutes/20040630.htm. 45. Так называемая макроэкономическая модель открытой экономики Манделла — Флеминга возникла уже в 1960-е гг., см.: J . М. Boughton, «On the Origins of the Fleming-Mundell Model» (IMF Staff Papers 50, 2003), 1-9. 59
КРАХ экономистом Беном Бернанке, только что вошедшим в совет управляющих Федеральной резервной системы, стало выраже­ ние «избыток глобальных сбережений», которым описывалась ситуация, когда главный политический инструмент Ф Р С пере­ стал воздействовать на экономику46. Доступность зарубежных средств нивелировала усилия Ф Р С по повышению учетных ста­ вок. В то же время конгрессу не нужно было ужесточать фи­ скальную политику. По мере того как в страну тек капитал, учетные ставки в С Ш А снижались, подпитывая рост отечествен­ ной экономики и усиливая импорт, в первую очередь из Китая. Но в условиях, когда нельзя было ожидать ни изменения пози­ ции конгресса, ни общей либерализации обменных курсов, Ф Р С мало что могла сделать. Такое сомнительное наследство и до­ сталось Бернанке і февраля 2006 г., когда он стал председате­ лем правления Ф Р С . Бернанке, этому тихому маленькому человеку, вскоре пред­ стояло занять несоразмерно большое место в глобальной эконо­ мической истории и послужить необычным, но весьма важным примером того, что «у истории можно чему-нибудь научиться». В ноябре 2002 г., на торжествах по случаю дней рождения Мил­ тона Фридмана и Анны Шварц, в соавторстве с которой Фрид­ ман написал монументальную «Монетарную историю С Ш А » , эту библию монетаризма, Бернанке заявил: «Мне бы хотелось сказать Милтону и Анне: в том, что касается Великой депрес­ сии, вы правы. Это наших рук дело. Нам очень жаль. Но благо­ даря вам этого больше не повторится»47. С учетом сложившейся в 1970-е гг. ассоциации между монетаризмом и борьбой с ин­ фляцией обещание Бернанке легко спутать с традиционным для руководителей центральных банков стремлением обеспе­ чить стабильность цен. Более того, Бернанке действительно бо­ ролся за ценовую стабильность, но он обещал предотвращать де­ фляцию, а не инфляцию. Урок 1930-х гг. заключался в том, что Ф Р С должна действовать быстро и стремиться не только пресечь избыточный рост денежной массы, но и помешать тому, чтобы банковские крахи привели к ее резкому сокращению48. Бернанке был намерен не допускать никакой дефляции. Эта жесткая це46. B.Bernanke, «The Global Saving Glut and the US Current Account Deficit», No. 77, Board of Governors of the Federal Reserve System (US), 2005. 47. B.Bernanke, «On Milton Friedmans Ninetieth Birthday» (конференция в честь Мил­ тона Фридмана, 8.и .2002). 48. М. Friedman and A .J. Schwartz, A Monetary History o f the United States, i8 6 j-ig 6 o (Prince­ ton, NJ: Princeton University Press, 2008), 407-414; M .Фридман и А .Я .Ш варц, Монетарная история Соединенных Штатов і86у-ід6о (Киев: Ваклер, 2007), 396-4*5 • 6 о
«НЕ ТОТ КРИЗИС леустремленность, воплотившаяся в лице нового председателя правления Ф Р С , но при этом свойственная всему американскому политическому истеблишменту, в итоге и определила реакцию монетарной политики на кризис. При этом Бернанке предстоя­ ло пересмотреть задачи центрального банка как современного института управления государством. G учетом значимости этой ретроспективной оценки нетрудно забыть о том, каким непри­ мечательным в свое время казалось его назначение. Он был на­ дежным работником, верным республиканцем-середняком без каких-либо чрезмерных амбиций. В политическом плане Бер­ нанке в первую очередь был известен своей уверенностью в том, что наилучшим способом продлить эпоху «Великого успокое­ ния», когда и безработица, и инфляция испытывали намного меньшие колебания, чем когда-либо прежде, является подход к политике, основанный на соблюдении правил, который он на­ зывал «ограниченной дискрецией»49. В качестве экономиста, выросшего на прискорбной исто­ рии золотовалютного стандарта в ідзо-е и 1930-е гг., Бернанке слишком хорошо осознавал опасности однобокой системы фик­ сированного обменного курса. Он крайне критично относился к китайской валютной политике50. Но руководители централь­ ных банков должны проявлять друг к другу вежливость. Не де­ лом Ф Р С было читать китайцам лекции о валютной политике. Но это правило не относилось к министерству финансов С Ш А или конгрессу. В начале 2000-х гг. в конгресс стали поступать десятки законопроектов с требованием санкций в отношении Китая, обвиняемого в валютных манипуляциях, нарушающих нормы В ТО . Именно эти инициативы порождали в кругах, по­ добных проекту «Гамильтон», страхи в отношении «популист­ ского протекционизма». В июле 2005 г. с целью ослабить дав­ ление на американскую экономику Китай допустил медленный рост курса юаня. Со временем это привело к его ревальвации на 23%. Но этот процесс шел мучительно медленно. Чтобы ускорить события, кое-кто в Вашингтоне призывал задействовать М ВФ . Почему этот глобальный монетарный сто­ рожевой пес не требует от Китая заняться своим однобоким платежным балансом? В сентябре 2005 г. заместитель министра финансов Тим Адамс в получившей широкую известность речи 49. Ben S. Bernanke, «Constrained Discretion and Monetary Policy», remarks before the Money Marketeers of New York (New York: New York University, 2003). 50. B.Applebaum , «Bernanke, as Professor, Tries to Buff Fed’s Image», New York Times, 20.03.2012; B. Bernanke, «The Federal Reserve and the Financial Crisis Origins and Mission of the Federal Reserve», Lecture 1, George Washington University School of Business, 20.03.2012. 6l
КРАХ заявил, что М Ф Б словно «заснул за рулем»31. Но назначение М В Ф на роль арбитра могло иметь серьезные последствия. Ки­ тай не стал бы прислушиваться к поучениям М В Ф , пока не полу­ чил бы в его Совете директоров представительство, сопостави­ мое со своими размерами. Более того, Пекин захотел бы, чтобы мониторинг М В Ф распространялся и на Соединенные Штаты. Это вряд ли пришлось бы по душе республиканскому Белому дому32. Ввиду недоступности рыночных механизмов корректи­ ровки или международного надзора баланс «финансовых угроз» обеспечивался посредством встреч на высшем уровне в стиле хо­ лодной войны. И президент Буш не случайно назначил своим последним министром финансов Хэнка Полсона. Тот, как и Ру­ бин, до получения должности в министерстве финансов был главным исполнительным директором в Goldman Sachs. Но по­ мимо его опыта в сфере инвестиционного банкинга, Полсона на новую должность привела его репутация человека, имеюще­ го хорошие связи с Китаем. Он любил похваляться тем, что по­ сле бойни на площади Тяньаньмэнь был в Китае семьдесят раз33. Он не питал особой симпатии к таким многосторонним инсти­ тутам, как М В Ф , отдавая предпочтение двустороннему диало­ гу—тому, что некоторые стали называть форматом «Большой двойки»5152354. Одним из первых шагов Полсона стало налажива­ ние американо-китайского диалога по экономической страте­ гии, в котором он принял личное участие на стороне С Ш А 55.65 IV Осенью 2007 г., несмотря на то что на горизонте маячил другой кризис, в центре внимания оставался доллар. Economist преду­ преждал о «долларовой панике»36. Немецкий журнал Spiegel 5 1. Т .Adams, «The US View on IMF Reform» (Conference on IMF reform, September 23, 2005), https://piie.com/commentary/speeches-papers/us-view-imf-reform. 52. P. Blustein, Off Balance: The Travails o f Institutions rIhat Govern the Global Financial System (Waterloo, Ontario: CIGI, 2013), 51-66. 53. «Paulson May Be Bringing Heft to China Currency Drive», Taipei Times, 1.06.2006. 54. Одним из влиятельных адвокатов такого подхода был Фред Бергстен; см.: F. Bergsten, «А Partnership of Equals: How Washington Should Respond to China’s Eco­ nomic Challenge», Foreign Affairs 87 (July/August, 2008): 57-69. 55. «Fact Sheet Creation of the US-China Strategic Economic Dialogue», US Department o f the Treasury, 20.09.2006, https://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/ hpi07-aspx. H. M. Paulson Jr., «А Strategic Economic Engagement: Strengthening US-Chinese Ties», Foreign Affairs 87 (September/October 2008), 5 9 - 7 7 . 56. Последующие цитаты взяты из: «The Panic About the Dollar», Economist, 29.11.2007; G.Steingart, «A Pearl Harbor Without War», Der Spiegel, 13.11.2007; «Supermodel 62
«НЕ ТОТ КРИЗИС» предсказывал «Перл-Харбор без войны». Сообщалось, что дол­ ларовые активы распродает Билл Гросс, воротила из Р І М С О , гиганта рынка облигаций, как и инвестор-миллиардер Уоррен Баффетт. В ноябре 2007 г. агентство Bloomberg сообщало, что самая высокооплачиваемая мировая супермодель, бразильянка Жизель Бюндхен, потребовала от Procter & Gamble за рекламу бренда Pantene заплатить ей в евро. Бюндхен, стоившая более 300 млн долларов, не могла себе позволить игнорировать на­ строения на валютных рынках. В то же время звезда хип-хопа Jay-Z мусолил на M T V пачки евро. Если евро стало новой фишкой, то означало ли это, что доллар действительно выходит из моды? Летом 2007 г., за год до получения Нобелевской премии, Пол Кругман обрисовал логику того, что он назвал «моментом Хитрого Койота», ко­ гда иностранные инвесторы внезапно понимают, что доллар не держится ни на чем, кроме их собственного желания поку­ пать его37. Доллар висел над пропастью, подобно этому персо­ нажу мультфильмов, державшемуся в воздухе лишь благода­ ря стремительному вращению его ног. К счастью,—успокаивал Кругман своих читателей—Америка брала в долг главным обра­ зом в своей собственной валюте, и это смягчит последствия дол­ ларового краха. Участь Аргентины Америке не грозит. Но в том случае, если Ф Р С будет вынуждена внезапно поднять учетные ставки, экономику С Ш А ждет серьезное сжатие. «И это,—заклю­ чал Кругман,—будет не смешно». Лучшие умы американской экономической политики не ошибались, выражая тревогу в отношении американо-китай­ ского дисбаланса. Если он исчезнет, наступит катастрофа. Де­ сять лет спустя этот сценарий по-прежнему нависает над ми­ ровой экономикой. В 2008 г. угроза кризиса была отведена вследствие глубокой заинтересованности, проявленной обеими сторонами, и благодаря тому, что этот вопрос считался особо приоритетным и в Вашингтоне, и в Пекине. Китайско-амери­ канские финансовые отношения с самого начала носили от­ кровенно политизированный характер и рассматривались как один из аспектов великодержавной дипломатии. Никто не обо­ льщался, полагая, что речь идет о чисто рыночных взаимоот­ ношениях, не выходящих за рамки обычного бизнеса. Полсон,57 „Rejects Dollar Рау“», ВВС News, 6.11.2007; M .Nizza, «Heads Turn over Model’s Disputed Dollar», New York Times, 6.11.2007; «Gisele Bundchen Doesn’t Want to Be Paid in Dollars», Fox News, 5.11.2007; C. Giles, «Adjustment or Affliction?», Finan­ cial Times, 10.12.2007; D. Usborne, «Rappers Join Models in Insisting on Euros as Greenbacks Fall Further Out of Fashion», Independent, 17.11.2007. 57. P. Krugman, «Will There Be a Dollar Crisis?», Economic Policy 22 (2007), 436-467. 63
КРАХ обеспокоенный тем, что китайцы распродают доллары, знал, кому ему звонить в Пекине. Предложенная Ларри Саммерсом аналогия с холодной войной оказалась более уместной, чем он сам осознавал. Баланс финансовых угроз работал58. Но вместе с тем все более очевидным становилось и то, что в центре вни­ мания политической элиты С Ш А находился, как впоследствии выразился Брэдфорд Де Лонг, «не тот кризис»59. Кризисом, ко­ торый отныне будет ассоциироваться с 2008 годом, стал не кри­ зис американского суверенного долга, вызванный продажей китайских активов, а кризис, который был порождением запад­ ного капитализма, —обвал на Уолл-стрит, вызванный токсич­ ными субстандартными ипотечными кредитами, который угро­ жал увлечь вслед за собой и Европу. 58. D. W. Drezner, «Bad Debts: Assessing China’s Financial Influence in Great Power Politics», International Security 34 (Fall 2009), 7-45. 59. J . B. DeLong, «The Wrong Financial Crisis», Vox, 10.10.2008.
ГЛАВА 2 Субстандартная ипотека О Г Д А экономисты, связанные с проектом «Гамильтон», предвещали катастрофу, они беспокоились по поводу чрез­ мерного государственного долга, плохо работающих школ и распродажи долларов Китаем. При этом базовые принципы функционирования американской экономики, ее банков и фи­ нансовых рынков не вызывали у них никаких вопросов. Пробле­ мами Америки объявлялись ее население, общество и политика, но не экономика как таковая. И все же к 2006 г. при более при­ стальном рассмотрении становилось ясно, что кое с чем в стране очень неладно. С начала 2000-х гг. американская экономика держалась не только благодаря огромному дефициту бюдже­ та, но и благодаря устойчивому росту цен на жилье. Теперь же в ряде самых популярных мест проживания десятки тысяч се­ мей, недавно взявших ипотечные кредиты, были не в состоянии платить по ним. Не только в общинах маргинальных этниче­ ских меньшинств в таких городах, как Цинциннати и Кливленд, но и в районах ленточной застройки в «солнечных штатах» на­ блюдалась массовая неуплата по закладным. Рост цен на амери­ канском жилищном рынке должен был прекратиться. И когда это случилось, итогом стал глобальный кризис. Этот кризис ударил десятки миллионов американцев по са­ мому болезненному месту —жилью. Но в сравнении с грандиоз­ ным масштабом глобальных экономических дисбалансов и ки­ тайско-американскими отношениями механика американского ипотечного рынка казалась сугубо местной проблемой. Как эта внутренняя драма могла потрясти мировую финансовую систему и вызвать глобальный кризис? Простой ответ состоит в том, что при всей обыденности такой вещи, как жилье, и невзрачности «мак-домов» на них приходится колоссальная доля всех миро­ вых рыночных активов. Согласно одной из оценок, доля амери­ канской недвижимости в глобальном богатстве достигает 20%’.i. К i. Y. Barnes, «Around the World in Dollars and Gents», Savills World Research, 2016, http://pdf. euro.savills.co.uk/global-research/around-the-world-in-dollars-and-cents-2016.pdf. 65
КРАХ При этом на американский жилой фонд приходится д%. На мо­ мент кризиса своим собственным домом владело уо% амери­ канских домохозяйств — всего более 8о млн. Эти же домохо­ зяйства служили и важнейшим источником спроса в мировой экономике. В 2007 г. американские потребители покупали око­ ло 16% производимой во всем мире продукции, и ничто не вы­ зывало у них большей радости, чем рост цен на недвижимость. За десять лет, предшествовавших 2006 г., цены на жилье в Аме­ рике почти удвоились, что увеличило благосостояние домохо­ зяйств на 6,5 трлн долларов, и это стало грандиозным стиму­ лом не только для американской, но и для мировой экономики2. Расходы американских потребителей, выросшие до іо трлн дол­ ларов, в 2000-2007 гг. обеспечили прирост глобального спроса на 937 млрд долларов3. Колебания в таких колоссальных масштабах, несомненно, отчасти объясняют спад делового цикла в 2007 г. Но для того чтобы понять, как этот фактор мог привести к такому финансо­ вому кризису, когда крахи банков вызвали панику и кредитное сжатие по всему миру, нужно учесть еще один принципиальный момент: недвижимость —не только основная разновидность бо­ гатства, но и важнейший вид обеспечения при получении кре­ дитов45. Ипотечная задолженность и усиливает амплитуду об­ щего экономического цикла, и связывает цикл цен на жилье с финансовым кризисом3. В период между iggo-ми гг. и нача­ лом кризиса в 2007 г. американский рынок жилья превратил­ ся в динамичную и дестабилизирующую силу под воздействи­ ем четырех факторов —секьюритизации ипотечных кредитов, превращения их в один из элементов агрессивной и крайне ри­ скованной стратегии банковского роста, мобилизации новых источников финансирования и интернационализации. Корни всех этих четырех явлений восходят к трансформации, которой подверглись международные экономические отношения в кон­ це 1970-х —начале 1980-х гг., после краха Бреттон-Вудской си­ стемы. 2. Congressional Budget Office, «Housing Wealth and Consumer Spending Report», noth Cong., January 2007. 3. U N C T A D , Trade and Development Report 2010, New York, 44. 4. O.Jordzl, M.Schularick and A.M .Taylor, «Betting the House», Federal Reserve Bank of San Francisco, June 2014. 5. O.Jordzl, M.Schularick and A. M. Taylor, «The Great Mortgaging: Housing Finance, Crises and Business Cycles», Economic Policy 31 (September 2014), 107-152. 66
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА I Шестого октября 1979 г., после внепланового заседания ключе­ вого комитета Ф Р С , Федерального комитета по открытым рын­ кам, на котором рассматривалось установление учетных ставок, Пол Волкер, председатель правления Ф Р С , объявил, что отныне Ф Р С постарается жестко регулировать банковские резервы и что можно ожидать повышения учетных ставок6. Таким был ответ Ф Р С на растущую инфляцию, которая угрожала внутренней стабильности, положению Америки и статусу доллара в мире. С того момента, как Никсон отказался от привязки доллара к золоту, мировые валюты колебались относительно друг друга, не имея металлической привязки. Лишь политическая дисци­ плина препятствовала неограниченной эмиссии денег. Вопре­ ки некоторым опасениям, обвальной инфляции не произошло. Но в условиях, когда годовой рост цен достиг в 1979 г. 14 % , Вол­ кер и Ф Р С решили, что пришло время нажать на тормоза. Имен­ но в тот момент родилась власть современной Ф Р С . Ее оружи­ ем были учетные ставки. Как откровенно выразился канцлер Германии Гельмут Шмидт, Волкер поднял реальные учетные ставки (учетные ставки с поправкой на инфляцию) на уровень, невиданный «после рождества Христова»7. И он не преувели­ чивал. В июне 19 8 1 г. базовая учетная ставка Ф Р С 8 достигла 21% . Результатом стала резкая встряска и американской, и гло­ бальной экономики. Курс доллара подскочил, как и безрабо­ тица. Инфляция упала с 14 ,8 % в марте 1 9 8 0 г. до 3 % в 19 8 3 г. В Великобритании это привело к кризису, с которого началось правление Тэтчер. В Германии эти события способствовали от­ ставке Шмидта и формированию консервативного правитель­ ства Гельмута Коля9. И это сделало французское социалисти­ ческое правительство во главе с Франсуа Миттераном в 19 83 г. более сговорчивым. Волкеровское потрясение подготовило сцену для того, что Бен Бернанке впоследствии окрестил «Ве­ ликим успокоением»10. Оно положило конец не только ин­ 6. W. L.Silber, Voleher: TheTriumph o f Persistence (New York: Bloomsbury Press, 2012), 125-215. 7. L.Silk, «ТЪе Interest Rate Issue», New York Times, 21.07.1981. 8. Базовая учетная ставка Ф Р С —процент, под который Ф Р С предоставляет кредиты коммерческим банкам. —Прим. пауч. ред. 9. О состоянии политики в тот момент времени см.: S. Eich and A.Tooze, «ТЪе Great Inflation», in Vorgeschichte der Gegermart: Dimensionen des Strukturbruchs nach dem Boom, ed. A. Doering-Manteuffel, L. Raphael and T. Schlemmer (Gottingen: Vandenhoek Sc Ruprecht, 2015). 10. Ben S.Bernanke, «The Great Moderation», выступление на собрании Восточной 67
КРАХ фляции, но и значительной доле производственной базы в за­ падных экономиках, а вместе с ней—и способности профсоюзов к торгу. Отныне они уже не могли добиваться роста заработ­ ков вслед за ростом цен. Кроме того, антиинфляционный шок 1980-х не пережила еще одна сфера послевоенной американской политической экономии: своеобразная система жилищного фи­ нансирования, сложившаяся в эпоху «Нового курса». С 1930-х гг. американское жилищное финансирование осу­ ществлялось коммерческими банками и местными сберегатель­ ными банками, так называемыми ссудо-сберегательными бан­ ками, выдававшими долгосрочные ссуды с фиксированной процентной ставкой. К концу 1960-х гг. нормой стали тридца­ тилетние ссуды с фиксированной ставкой при первоначальном взносе, составлявшем всего 5%“ . Фондирование этих кредитов обеспечивалось депозитарными институтами, предлагавшими клиентам накопительные счета с ограниченными процентны­ ми ставками, при этом возврат средств гарантировался госу­ дарством. Это стало основой, на которой доля домовладель­ цев среди домохозяйств к 1970-м гг. выросла почти до 66%. Для владельцев недвижимости, заложенной на длительный срок под фиксированные проценты, инфляция пост-БреттонВудской эры стала неожиданным подарком. Реальная цена их долга снизилась при сохранении прежней процентной став­ ки. Но для банков, которые были их кредиторами, это оберну­ лось катастрофой. В эпоху инфляции и плавающих процент­ ных ставок они не могли удержать своих вкладчиков, не говоря уже о том, чтобы привлечь новых, при ограниченной процент­ ной ставке, унаследованной из 1950-х гг. Пытаясь делать зай­ мы на денежных рынках или выпускать облигации, они стал­ кивались со снижением учетных ставок, устанавливаемых Ф Р С . Вместе с тем их портфели долгов с фиксированными ставками обесценивались, в то время как ставки по новым ссудам взле­ тали до небес1112. К началу 1980-х гг. подавляющее большинство из почти четырех тысяч еще работавших ссудо-сберегательных экономической ассоциации, Вашингтон, 20.02.2004. Обзор литературы, на которую опирался Бернанке, см. в: James Н. Stock and Mark W. Watson, «Has the Business Cycle Changed and Why?», NBER Macroeconomics Annual 17 (2002), 159-218. 11. R. K. Green and S. M.Wachter, «The American Mortgage in Historical and International Context», Journal of Economic Perspectives 19 (2005), 93-114. 12. Здесь приводится упрощенное изложение более сложной истории, анализ которой можно найти в: W. Н. Starbuck and Р. N. Pant, «Trying to Help S& Ls: How Orga­ nizations with Good Intentions Jointly Enacted Disaster», in Organizational Decisi­ on Making, ed. Z. Shapira (Cambridge: Cambridge University Press, 1996), 35-60. 68
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА банков было неплатежеспособно. С учетом расходов на их спа­ сение и господствующей идеологии свободного рынка рейгановской эпохи путь наименьшего сопротивления заключался в дерегулировании и снижении требований к собственному ка­ питалу банков в надежде на то, что они справятся с неприятно­ стями собственными силами. Коммерческие банки пережили это испытание огнем; ссудо-сберегательные банки —нет. Более тысячи из них разорилось. Большинство остальных было спасе­ но, куплено или подверглось слиянию. Решение этой проблемы обошлось налогоплательщикам примерно в 124 млрд долларов в долларах 1990-х гг.13 К концу ід8о-х гг. макроэкономическая картина стабили­ зировалась. Инфляция была подавлена, учетные ставки сни­ жались. Но хотя большинству инвесторов, работавших с об­ лигациями, в новую эпоху жилось хорошо, всем держателям ипотечных займов приходилось считаться с еще одной угрозой. Американские заемщики по ипотеке имеют право на досрочный возврат кредита и на рефинансирование по более низкой став­ ке. Это стимулирует экономику, так как заемщики могут умень­ шить выплаты по закладным и при этом в качестве заемщиков они выказывают большую склонность к потреблению, чем их кредиторы14. Но для кредиторов это означает крайнюю одно­ бокость американских ипотечных контрактов. В период роста ставок займы, выданные ими по фиксированной ставке, обес­ цениваются. В период ослабления монетарной политики, когда ставки снижаются, заемщикам предоставляется рефинансиро­ вание. Выдача тридцатилетних ссуд по фиксированной ставке могла быть разумным деловым предложением лишь в условиях стабильности, господствовавших при Бреттон-Вудской системе в 1945-1971 гг. В новую эпоху гибкой монетарной ситуации она приобретала опасную однобокость, особенно в тех случаях, ко­ гда основной риск выпадал на долю мелких кредиторов, имев­ ших ограниченные источники фондирования. Решение заклю­ чалось в том, чтобы укрупняться, перейти на новую рыночную модель финансирования и поместить в центр системы государ­ ственные учреждения. Главной опорой американской ипотечной системы после разгрома ссудо-сберегательных банков стали так называемые предприятия с государственной поддержкой (government-spon­ 13. Т .Curry and L. Shibut, «The Costs o f the Savings and Loan Crisis: Truth and Conse­ quences», FD IC Banking Review, https://www.fdic.gov/bank/analytical/banking/ 200odec/brvi3n2_ 2.pdf. 14. Schwartz, Subprime Nation, 96-101. 69
КРАХ sored enterprise, G S E ) 15. Первой такой компанией стало агент­ ство Fannie Мае, основанное в 1938 г. с целью создания вторич­ ного рынка для кредиторов, желающих эмитировать новую разновидность ценных бумаг, имевших государственные га­ рантии Федерального управления жилищного строительства. Эта деятельность была частью политики «Нового курса». Само агентство Fannie Мае не выдавало ипотечных займов. Оно пре­ имущественно скупало их по всей Америке у коммерческих бан­ ков, специализировавшихся на выдаче ипотечных займов под гарантии Федерального жилищного управления жилищного строительства. Играя роль защиты от рисков, Fannie Мае сни­ жало стоимость кредитования и задавало национальные стан­ дарты и для кредиторов, и для «надежных» заемщиков. Оно способствовало объединению Америки на основе ипотечных долгов. Fannie Мае было в состоянии дешево скупать эти стан­ дартизированные ипотечные кредиты, так как имело кредит­ ный рейтинг государственного учреждения, которому не грозит банкротство. Так называемый агентский долг был эквивалентен долгу министерства финансов. Кроме того, облигации Fannie Мае учитывались в балансе федерального правительства. G тем чтобы избавить от них государственный бюджет в период фи­ скального стресса во время Вьетнамской войны, в 1968 г. Fannie Мае было приватизировано. Его подразделение, по-прежнему выдававшее займы госслужащим и ветеранам, стало независи­ мым учреждением Ginnie Мае. «Новое Fannie Мае» имело пол­ номочия на покупку любых ипотечных долгов, как имевших, так и не имевших государственные гарантии и соответство­ вавших определенным стандартам качества —так называемых стандартных кредитов (conforming loans). А в 1970 г. по реше­ нию конгресса было создано третье агентство, Federal Home Loan Mortgage Corporation (Федеральная корпорация ипотечно­ го кредитования), или Freddie Mac, призванное уравнять усло­ вия игры путем скупки ипотечных кредитов, выданных ссудосберегательными банками. Несмотря на эти государственные гарантии, волкеровский шок начала 1980-х больно ударил по предприятиям с государ­ ственной поддержкой с их крупными портфелями ссуд под фик­ сированные проценты. Fannie Мае было близко к разорению. Но оно уцелело, и в іддо-е гг., когда жилищный рынок опра­ вился, для предприятий с государственной поддержкой настала 15. R. К. Green and A.B.Schnare, «The Rise and Fall of Fannie Mae and Freddie Mac: Les­ sons Learned and Options for Reform», No. 8521, USC Lusk Center for Real Esta­ te, 2009. 70
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА пора процветания. Благодаря оставшимся у них связям с феде­ ральным правительством предприятия с государственной под­ держкой по-прежнему пользовались значительными стоимост­ ными преимуществами при получении фондирования. К концу столетия Fannie Мае и Freddie Mac совместно служили опорой не менее чем для 50% всего национального ипотечного рын­ ка16. Выдача стандартных кредитов —кредитов, которые могли быть выкуплены предприятиями с государственной поддерж­ кой,—стала основой американского ипотечного бизнеса. Таким образом, по величайшей иронии судьбы в эпоху, когда Амери­ ка, по всеобщему убеждению, возглавляла всемирную рыночную революцию, ее жилищный рынок впал в зависимость от под­ держивавшейся государством ипотечной машины, доставшейся в наследство от времен «Нового курса». Кроме того, это стало источником глубокой и неумолимой политизации ипотечного вопроса в С Ш А . Американская жилищная политика и ипотечная практи­ ка в послевоенный период систематически содействовали при­ обретению жилья белым большинством17. В 1990-е гг. конгресс сделал своим приоритетом получение жилья малообеспеченны­ ми гражданами, имевшими низкие доходы и не получавшими всего спектра социальных услуг (undeserved community). Феде­ ральный закон 1992 г- ° финансовой безопасности и надежно­ сти жилищных предприятий требовал, чтобы для предприятий с государственной поддержкой были установлены целевые па­ раметры кредитования. В декабре 1995 г. правительство огла­ сило цели для неохваченных областей и в сфере жилья для ма­ лоимущих. В 1990-х и 2000-х гг. многие новые домовладельцы принадлежали к семьям из числа этнических меньшинств, ко­ торым десятилетиями отказывали в ипотеке согласно режиму «красной черты», институционализованному жилищной поли­ тикой в рамках «Нового курса»18. С этой точки зрения жилищ­ ный бум представлял собой одну из сторон становления разно­ родного афроамериканского и латиноамериканского среднего класса, на который делали серьезную ставку демократы как политическая партия19. Пользуясь этим рычагом влияния 16. Имеется в виду, что агентства выкупили более чем 50% ипотечных кредитов аме­ риканцев.—Прим. иауч. ред. 17. R. Rothstein, The Color of Law: A Forgotten History of How Our Government Segregated Ameri­ ca (New York: W. W. Norton, 2017). 18. Имеется в виду, что у банков существовали правила, согласно которым определен­ ным типам заемщиков кредиты не выдавались (в современных условиях это называется сто п-факторам и). —Прим. науч. ред. 19. J.B .Ju d is and R.Teixeira, The Emerging Democratic Majority (New York: Macmillan, 2002). 71
КРАХ на Демократическую партию, предприятия с государственной поддержкой сколотили одно из наиболее мощных лобби в Ва­ шингтоне. Их политические возможности были легендарными. К тому же ипотечный режим предприятий с государственной поддержкой всегда вызывал ярость у американских правых. В глубине души большинство сторонников свободно­ го рынка убеждены в том, что именно вмешательство со сто­ роны предприятий с государственной поддержкой было от­ ветственно за катастрофу, которая начинала разворачиваться, когда в 2006 г. они получили от прогрессивных сил политиче­ ские полномочия на предоставление денег сообществам мало­ обеспеченных граждан. Благодаря своим связям с федеральным правительством они имели преимущества при фондировании, вносящие искажения в работу рынка. А когда возникают эти искажения, неизбежны кризисы20. Именно эта консервативная критика предприятий с государственной поддержкой опреде­ лила республиканскую реакцию в 2008 г., когда кризис достиг наибольшей остроты. В глазах многих конгрессменов спасатель­ ные меры были адресованы не только банкам —те по крайней мере были частными предприятиями, работающими ради при­ были. Помимо этого, спасательные меры представляли собой отчаянную попытку заставить налогоплательщика заплатить за спасение контролируемого демократами парагосударственного аппарата по обеспечению социальным жильем, призванно­ го обслуживать интересы избалованных меньшинств. Это была мощная мобилизационная риторика, адресован­ ная сторонникам республиканцев. Но в качестве объяснения кризиса, зародившегося в 2006 г., эта политическая крити­ ка била мимо цели. Fannie Мае и Freddie Mac задавали высо­ кий минимальный стандарт для займов, которые они выкупали. Предприятия с государственной поддержкой не обеспечивали никакой поддержки выдаче низкокачественных, субстандарт­ ных займов, по которым в массовом порядке прекращались вы­ платы в 2005-2006 гг. Эти токсичные займы были порождени­ ем новой системы ипотечных финансов, выстроенной усилия­ ми частных кредиторов и вошедшей в силу в начале 2000-х гг. Хотя предприятия с государственной поддержкой соблюдали 20. Самое влиятельное заявление на этот счет содержится в: С. W.Calomiris and S. Н. Haber, Fragile by Design: The Political Origins o f Banking Crises and Scarce Cre­ dit (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2014); Ч.Каломирис и С.Хабер, Непрочные по конструкции: политические причины банковских кризисов и дефи­ цита кредитов (Москва: Издательство Института Гайдара, 2017). Критиче­ ский отзыв см. в: M .Konzcal, «Guest Post: A Review of Fragile by Design», Roo­ sevelt Institute, 3.11.2017. 72
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА государственные квоты кредитования, частные кредиторы, дви­ жимые стремлением к прибыли, намного смелее выдавали кре­ диты малообеспеченным гражданам21. В этом смысле предприя­ тия с государственной поддержкой не были причиной кризиса. Но именно им принадлежат две инновации, без которых кризис трудно себе представить: ипотечная система «выдавай и прода­ вай» (originate-to-distribute) и секьюритизация. Использовавшаяся предприятиями с государственной под­ держкой модель субсидий, восходящая к 1930-м гг., предусма­ тривала размежевание между выдачей займа и его последую­ щим фондированием. Коммерческие банки, выдававшие ссуды американским семьям, получали возмещение, продавая ипотеч­ ные долги Fannie Мае. Это позволяло им выдавать новые ссуды. В конечном счете заем финансировался посредством долговых обязательств, выпускавшихся предприятиями с государствен­ ной поддержкой для финансирования займов, находившихся у них на балансе. Такова была элементарная структура систе­ мы, ставшей известной как «выдавай и продавай». Кредиторам больше не нужно было держать ипотечные займы у себя на ба­ лансе; они превратились в брокеров, работающих за комиссию. Опорой для всей этой системы служил государственный кре­ дитный рейтинг предприятий с государственной поддержкой. Начиная с 1970-х гг. предприятия с государственной под­ держкой, столкнувшись с нестабильностью учетных ставок и ее вредными последствиями для американской ипотечной модели, совершили следующий принципиальный шаг. При содействии инвестиционных банков они стали первопроходцами в области секьюритизации22. Вместо того чтобы держать ипотечные кре­ диты местного происхождения у себя на балансе и фондировать их путем выпуска собственных облигаций, они стали продавать эти кредиты непосредственно инвесторам. Для этого они объ­ единяли кредиты в пулы и торговали их долями —акциями. Та­ ким образом специфические риски отдельных кредитов объеди­ нялись в пулы. Инвесторы, желавшие владеть недвижимостью, могли купить портфель разнообразных задолженностей без не­ обходимости выстраивать филиальную сеть, требующуюся для выдачи займов в рамках обширной экономики С Ш А . При этом они полностью осознавали риски и выгоды, порождаемые коле­ 21. D.Jaffee and J. М. Quigley, «The Future of the Government Sponsored Enterprises: The Role for Government in the US Mortgage Market» (N B E R Working Paper 17685, Cambridge, MA, 2011). 22. N. Fligstein and A. Goldstein, «A Long Strange Trip: The State and Mortgage Securitiza­ tion, 1968-2010», in The Oxford Handbook of the Sociology of Finance, ed. A. Preda and K.Knorr-Cetina (Oxford: Oxford University Press, 2012), 339-356. 73
КРАХ баниями учетных ставок. Если прежде надежность займа нахо­ дилась в зависимости от мелких сбережений и кредитов, то бла­ годаря секьюритизации стоимость фондирования определялась посредством коллективного процесса рыночного торга. В 1970 г. Ginnie Мае произвело первую секьюритизацию. При этом использовалась простая модель —так называемая сквозная модель (pass-through), при которой доходы, генерируемые за пу­ лом кредитов, поступали через предприятия с государственной поддержкой инвесторам. Недовольные тем, что при этом со­ хранялась государственная монополия, Льюис Раньери и его команда из агрессивного инвестиционного банка Salomon Bro­ thers в 1977 г. произвели первую частную секьюритизацию дол­ гов для Bank of America23. Но в тот момент требовался храбрый инвестор, чтобы купить пакет ссуд по фиксированной ставке. Секьюритизация стала популярной лишь после резкого роста учетных ставок в начале 1980-х гг. Держатели долгов, имевшие на руках портфели займов, выданных под низкие проценты, об­ ратились к рынку с целью хоть что-то выручить за них путем их секьюритизации и распродажи. С 1980-х гг. предприятия с го­ сударственной поддержкой, работая в паре с инвестиционными банками, выпускали не только ипотечные ценные бумаги ( и ц б ), но и так называемые обеспеченные ипотечные обязательства (О И О ), которые позволяли разделять пулы И Ц Б на отдельные транши в соответствии с уровнями риска24. Так было положено начало «структурированным финансам». Те, кто приобретал бу­ маги первых траншей, мало рисковали и с точки зрения дефол­ та по кредиту, и с точки зрения его досрочной выплаты. Тран­ ши, занимающие более низкие места в рейтинге, могли быть проданы инвесторам, готовым к более рискованным вложени­ ям. Приобретение бумаг высокорейтинговых старших траншей окупалось во всех случаях, за исключением крайне маловероят­ ного крупномасштабного, коллективного дефолта. Даже если такие транши имели в своей основе пул высокодоходных и вы­ сокорискованных долговых обязательств, они могли быть при­ знаны низкорисковыми, и рейтинговые агентства были обязаны, присваивать им рейтинг А А А . (8о% большинства секьюритизи­ рованных облигаций считались высококачественными и полу­ чили рейтинг А А А .) 23. Этот сюжет удачно изложен в: М. Lewis, Liar’s Poker (New York: W.W. Norton, 2010); M. Льюис, Покер лжецов (Москва: Олимп-Бизнес, 2017); В. McLean and J.N ocera, All the Devils Are Here: The Hidden History of the Financial Crisis (New York: Pen­ guin, 2010). 24. Старшие, или первые, транши имели минимальный риск. —Прим. науч. ред. 74
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА Неудивительно, что с учетом очень высоких рейтингов, ко­ торые получали И Ц Б , со временем выяснилось, что рейтинго­ вые агентства сыграли крайне неоднозначную роль. К iggo-м гг. 8о% глобального бизнеса по рейтингу долговых обязательств разделили между собой Moody’s Investors Service и Standard & Poor’s23. Еще 15% рынка досталось агентству Fitch. Но они полу­ чили контроль над глобальным рынком отнюдь не путем мас­ совой раздачи рейтинга А А А . В 2008 г. насчитывалось всего шесть корпораций и не более дюжины стран, получивших та­ кой рейтинг. И это несмотря на то, что с ід8о-х гг. рейтинго­ вым агентствам за их услуги по классификации платили не под­ писчики их информационных сервисов, а эмитенты долговых обязательств. Такая система порождала конфликт интересов. Но агентства многое теряли в том случае, если бы создалось впечатление, что они торгуют высокими рейтингами, и относи­ тельно мало приобретали, если бы они проявляли благосклон­ ность к клиентам, лишь изредка обращающимся к ним по во­ просам выпуска облигаций. Однако ипотечная секьюритизация изменила положение. Один лишь объем эмиссии ипотечных ценных бумаг ( и ц б ), включающей десятки тысяч траншей, в сочетании с очень огра­ ниченным числом эмитентов создал для рейтинговых агентств серьезный стимул к тому, чтобы «быть полезными»2526. Но еще большее значение имела сама природа И Ц Б как таковая. Рей­ тинг И Ц Б был иным по той причине, что активами, лежащи­ ми в их основе, были не облигации, выпущенные компани­ ей, которой противостояли непредсказуемые силы глобальной конкуренции. И Ц Б представляли собой пакеты тысяч пред­ положительно предсказуемых активов —обычных внутренних ипотечных займов. Рейтинговым агентствам не приходилось вычислять риск дефолта на основе более-менее субъективных оценок деловых перспектив той или иной компании. Не нужно им было выносить и суждение о фискальной политике страны. Вместо этого они могли применять стандартные финансовые формулы к группе займов, предположительно обладавших из­ вестными статистическими свойствами. Если вы знаете уровень дефолтов и способны оценить степень корреляции между ними, то после того, как вы соберете достаточно кредитов и объедини­ 25. К. Dennis, «The Ratings Game», University o f Miami Law Review 63 (2008-2009); L .J. Whi­ te, «The Credit-Rating Agencies and the Subprime Debacle», Critical Review 21 (2009), 2 -3,389 -39 9 . 26. N. Fligstein and A. Goldstein, «The Anatomy of the Mortgage Securitization Crisis», in Markets on Trial: The Economic Sociology o f the US Financial Crisis, Part A, ed. M. Lounsbury and P. M.Hirsch (Bingley: Emerald Group, 2010), 29-70. 75
КРАХ те их в транши, вероятность того, что старшие транши не будут выплачены, приблизится к нулю. Таким образом десятки тысяч ценных бумаг, обеспеченных активами, получили сверхнадеж­ ный рейтинг А А А . То, что случится с более низкими траншами, было совершенно другим вопросом. В их отношении риск де­ фолта был значительно выше, чем просто в случае обладания пулом займов. Но при достаточной доходности они тоже нахо­ дили покупателя. Идея, пришедшая вслед за крахом ссудо-сберегательных банков, заключалась в том, чтобы снять риски с тех, кто непо­ средственно занимался выдачей кредитов ипотечным заемщи­ кам и привлечь инвесторов, превратив долги в ценные бумаги, имевшие широкий диапазон соотношения между доходностью и риском. И эта идея сработала. В 1980 г. 67% американских ипотечных займов находилось непосредственно на балансе де­ позитных банков27. К концу 1990-х гг. риски, связанные с амери­ канской системой долгосрочных займов, выдаваемых по фик­ сированной процентной ставке и легко погашаемых, были секьюритизированы и распределены по намного более широ­ кому сегменту финансовой системы по сравнению с 1979 г., ко­ гда Волкер сделал свое шокирующее заявление. Их держателя­ ми стали предприятия с государственной поддержкой и банки. А кроме того, их приобрели пенсионные и страховые фонды28. Таким образом, по сравнению со ссудо-сберегательной мо­ делью секьюритизация сумела обеспечить распределение рис­ ков. Но не снизила ли она при этом стимулы к тщательному контролю над соответствующими займами? Не привела ли но­ вая система, в которой выдача займов была отделена от фон­ дирования, к устранению стимулов к тщательному мониторин­ гу займов? В то время как местный кредитор, остававшийся держателем долга на протяжении всего тридцатилетнего сро­ ка, имел все основания для того, чтобы пристально наблюдать за поведением заемщика, к 1990-м гг. американские ипотечные займы проходили не менее чем через пять различных инсти­ тутов—кредиторов, оптовых продавцов пакетов займов, стра­ ховщиков, оценивающих риск, предприятия с государственной поддержкой и агентов, через которых проходил поток прибыли по процентам,—прежде чем быть проданными инвестору. И ка­ кие у него были гарантии того, что ни в одном из звеньев этой цепи не произойдет сбоев? На каждом этапе предметом основ27. Имеются в виду обычные коммерческие банки, принимающие депозиты и выдаю­ щие кредиты. —Прим. пауч. ред. 28. JafFee and Quigley, «The Future of the Government Sponsored Enterprises». 76
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА ного интереса служили объемы продаж и получаемые комис­ сионные. Кто же был заинтересован в поддержании качества? Может быть, вовсе не государственные субсидии, а эти извра­ щенные стимулы привели к колоссальному буму плохих креди­ тов и кризису 2007-2008 гг.?29 Эта теория имела бы видимость правдоподобия, если бы в начале 2000-х гг. по-прежнему преобладала характерная для 1990-х гг. модель ипотечных финансов, завязанная на пред­ приятия с государственной поддержкой. Но на самом деле в начале 2000-х гг. вместе с бумом субстандартной ипотеки от­ расль изменилась еще раз. Секьюритизация получила как нико­ гда широкое распространение. Предприятия с государственной поддержкой по-прежнему отвечали за выкуп и секьюритизацию старших траншей стандартных займов. Но на ипотечный ры­ нок, получивший более динамичную и экспансивную повестку дня, пришел новый круг игроков, у которых главная бизнесмодель заключалась не в раздроблении и распределении риска, а в интеграции всех этапов процесса, включая содержание боль­ шого количества ценных бумаг на своем собственном балансе30. Именно эта модель роста, основанная на интеграции, а не на раздроблении, в итоге и взорвала систему. II Путь, который привел к перегреву частной ипотечной отрас­ ли начала 2000-х гг., был весьма извилист, но он тоже восхо­ дит к распаду Бреттон-Вудской системы в 1970-х гг. и последую­ щему дерегулированию валют, цен, учетных ставок и движения капитала. Не только ссудо-сберегательные банки, но и весь фи­ нансовый сектор был вынужден пересмотреть свою бизнес-мо­ дель, и это касается как коммерческих банков, так и инвестици­ онных банков с Уолл-стрит. Едва ли будет чрезмерным преувеличением заявить, что новый, дерегулированный, мир национальных и международ­ ных финансов был словно специально создан для инвестицион­ ных банков31. Благодаря своему бизнесу —торговым операциям по поручениям своих клиентов и эмиссии долговых обяза­ 29. А. В. Ashcraft and Т. Schuermann, «Understanding the Securitization of Subprime Mort­ gage Credit», Federal Reserve Bank of New York StaffReports 318 (March 2008). 30. A. Goldstein and N. Fligstein, «The Transformation of Mortgage Finance and the Indust­ rial Roots of the Mortgage Meltdown», Mimeo, 2014. 3 1. P. Gowan, The Global Gamble: Washington’s Faustian Bid fo r World Dominance (London: Verso, 1999). 77
КРАХ тельств и прочих ценных бумаг —они получили конкурентное преимущество перед всеми прочими участниками рынка32. В 1975 г. отмена фиксированных размеров комиссионных, взи­ мавшихся брокерами с Уолл-стрит за торговлю ценными бума­ гами, создала жестокую конкуренцию, уничтожившую мелкие фирмы, и привела к интеграции трейдинга, исследовательских структур и инвестиционных банков. В ід8о-е гг., когда учетные ставки снижались, а для цен на облигации начался период дол­ госрочного роста, торговля ценными бумагами с фиксирован­ ным доходом — в противоположность акциям — приобретала все большее значение. Дрекзел Барнэм Ламберт первым занялся высокодоходными корпоративными, так называемыми мусор­ ными облигациями (junk bonds). Вместе с тем банк Salomon Bro­ thers помог предприятиям с государственной поддержкой с раз­ работкой модели секьюритизации и с выпуском каждой новой порции ипотечных ценных бумаг. Для других своих клиентов инвестиционные банки активно придумывали способы хеджи­ рования колебаний валютных курсов и учетных ставок. Напри­ мер, они изобрели свопы, позволявшие клиентам торговать ва­ лютными рисками. Они создавали инструменты, позволявшие одному клиенту принимать риск колебаний учетной ставки, в то время как другой клиент выбирал фиксированные ставки. В 1990-х гг. команда банка JPMorgan предложила кредитные де­ фолтные свопы (C D S ), защищавшие от риска неплатежей и по­ зволявшие кредиторам точно настраивать управление рисками кредитования33. В то же время инвестиционные банки последо­ вательно наращивали свою собственную трейдинговую актив­ ность. Они обнаружили, как делать прибыль на объемах продаж и на леверидже34. Их доходы были поразительными. В начале 1980-х гг. у элиты американского инвестиционного банкинга доходность капитала составляла более 50%. Но при увеличении масштабов вставал вопрос фондиро­ вания. Инвестиционные банки не принимают вклады. Деньги, выдаваемые ими при кредитовании, они берут взаймы на опто- 32. Р. Augar, The Greed Merchants: How the Investment Banks Played the Free Market Game (Lon­ don: Penguin, 2005). 33. G.Tett, Fool’s Gold: The Inside Story of J.P. Morgan and How Wall St. Greed Corrupted Its Bold Dream and Created Financial Catastrophe (New York: Free Press, 2009). 34. Леверидж (leverage) —использование кредитных средств для приобретения акти­ вов. При этом предполагается, что полученная в результате сделки при­ быль превысит (иногда в несколько раз) издержки, связанные с получением и использованием кредита. Возникновение термина связано со словом lever — рычаг. С помощью рычага при небольшом усилии можно поднять большой груз* — Прим. науч. ред. 78
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА вом рынке, у других банков или в институциональных фондах. Инфляция и потрясения конца 1970-х и начала 1980-х гг., свя­ занные с учетными ставками, сыграли им на руку. Если инве­ стиционные банки и не работали с вкладами, то это устраивало и вкладчиков, которые в условиях инфляции не желали разме­ щать свои деньги на банковских депозитах. Вместо этого вклад­ чики выбирали взаимные фонды денежного рынка ( Ф Д Р ) , ти­ пичные финансовые институты новой эпохи35. Они были очень привлекательными для богатых домохозяйств, желавших по­ лучить более высокие проценты, чем на банковских депозитах. Взаимные фонды денежного рынка предлагали мгновенный до­ ступ к счетам при отсутствии официальных государственных гарантий, но через своих операторов из частного сектора обе­ щали вернуть не менее доллара на каждый вложенный доллар и привлекательную процентную ставку в придачу. Наличные деньги, минуя обанкротившиеся ссудо-сберегательные банки и едва сводившие концы с концами коммерческие банки, по­ текли в огромные денежные пулы, профессионально управляе­ мые Уолл-стрит, которые, как ожидалось, принесут большие доходы. При этом Ф Д Р были не одиноки. Корпорации начали бо­ лее профессионально управлять своими пулами наличности. Сверхбогатые частные лица, число которых с 1970-х гг. постоян­ но росло, имели миллиарды долларов, управлявшиеся фондами и семейными конторами. К концу 1990-х гг. в этих институцио­ нальных пулах наличности накопилось, возможно, до триллио­ на долларов, нуждавшихся в высоколиквидных и доходных ин­ вестиционных возможностях, которые бы были абсолютно или почти абсолютно надежными36. Выдача займов под обеспечение или покупка коммерческих бумаг известных инвестиционных банков являлись именно такими надежными краткосрочными активами, которые были нужны менеджерам пулов наличности. А роль банкира по отношению к фондам, так называемое пер­ вичное брокерство (prime brokerage), была идеальным бизнесом для инвестиционных банков. Эти институциональные пулы наличности и ликвидность, которую они принесли на оптовые фондовые рынки, послужи­ ли тем ракетным топливом, на котором взлетели современные инвестиционные банки. Чем больше ресурсов им удавалось мо­ 35. G. Krippner, Capitalizing on Crisis: The Political Origins of the Rise of Finance (Cambridge, MA: Harvard University Press, 2011). 36. Z. Pozsar, «Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the US Banking System» (IMF Working Paper 11/109, August 2011). 79
КРАХ билизовать путем займов на оптовом рынке, тем крупнее был оборот и тем больше прибыль. Вплоть до 1980-х гг. инвестици­ онные банки были относительно небольшими предприятиями, партнерствами, хорошо известными и уважаемыми на Уолл­ стрит и в лондонском Сити, но не в широких кругах. Вера в уме­ ние управлять рисками, внушавшаяся новыми производными инструментами, в сочетании с доступом к институциональным пулам наличности позволила инвестиционным банкам рез­ ко вырасти в размерах, превратившись в «новую Уолл-стрит»37. Такие прежде малоизвестные публике фирмы, как Goldman Sachs, Morgan Stanley и Merrill Lynch, приобрели звездный ста­ тус. Первоначально они являлись партнерствами, но по причи­ не резкого роста объемов трейдинга и работы с деривативами им пришлось акционироваться и стать публичными компания­ ми. Merrill Lynch сделал это уже в 1971 г. Bear Stearns последо­ вал этому примеру в 1985 г., Morgan Stanley—в 1986 г. Goldman Sachs последним осуществил первоначальное публичное раз­ мещение своих акций в мае 1999 г.38 У инвестиционных банков даже имелся свой человек в правительстве—Роберт Рубин, клас­ сический представитель этой «новой Уолл-стрит». К Goldman Sachs постепенно прилепилось прозвище «государственный Sachs» («government Sachs»). Начиная с 1980-х гг. инвестиционные банки положили в основу своего бизнеса плавание по непредсказуемым водам. По мере продолжения бума на рынке активов они наращивали кредитное плечо39. Но порой непредсказуемость бывает жесто­ ка. Глобализованные американские банки столкнулись с серией крупных кризисов —от мексиканского в 1 9 9 4 г- Д° российского в 1998 г. В сентябре 1998 г. только согласованные действия глав­ ных фирм с Уолл-стрит не позволили краху фонда Long-Term Capital Management, вызванному волной непредсказуемости, пришедшей из России, обрушить всю отрасль хедж-фондов40. Затем в 1998-2001 гг. последовал бум и обвал доткомов —поро­ жденных совместно «новой Уолл-стрит» и Кремниевой доли­ ной. Наконец, можно вспомнить громкий скандал с отчетно­ стью в Enron, погубивший когда-то легендарную фирму Arthur Andersen, оказывавшую бухгалтерские услуги и дававшую кон­ сультации в области менеджмента. К началу 2000-х гг., после 37. P.Gowan, «Crisis in the Heartland», New Left Review 55 (January/February 2009). 38. Augar, Greed Merchants, 34. 39. Tobias T. Adrian and H .S.Shin, «Liquidity and Leverage», Journal o f Financial Intermedi­ ation 19 (2010), 418-437. 40. D. MacKenzie, An Engine, Not a Camera: How Financial Models Shape Markets (Cambridge, M A : M IT Press, 2006), 211-242. 80
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА двух десятилетий стремительного роста, Уолл-стрит столкнул­ ся с политической и нормативной реакцией и срочно нуждался еще в «чем-нибудь крупном». G учетом опыта инвестиционных банков в торговле облигациями и их роли в секьюритизации ипотеки от имени предприятий с государственной поддержкой, было нетрудно предвидеть, куда обратят свои взоры такие все­ ядные инвестиционные банки, как Lehman и Bear Stearns. Коммерческим банкам в постволкеровскую эпоху пришлось труднее. Они лишились вкладов. Их отстранили от ипотечного бизнеса. Могла ли их постигнуть судьба ссудо-сберегательных банков?41 Ради восстановления прибыльности главные амери­ канские банки в 1990-е гг. провели впечатляющую консолида­ цию. Десять ведущих банков в 1990-2000 гг. увеличили свою долю в совокупных активах с іо% до 50%. Помимо этого, они нуждались в новой бизнес-модели42. Вместо того чтобы и впредь стремиться к поддержанию пожизненных связей с клиентами и их сообществами, они поставили перед собой цель стать по­ ставщиками платных услуг. Они и раньше выдавали ипотеч­ ные займы, но, как правило, перепродавали их предприятиям с государственной поддержкой. G учетом того давления, кото­ рому они теперь подвергались, ипотечный рынок с его много­ численными слоями — выдачей займов, секьюритизацией, тор­ говлей и обслуживанием—представлялся естественным мостом между привычным для них банковским делом и их стремлени­ ем пробиться в сферу высоких финансов. Но для того чтобы за­ ниматься всем этим, необходимо было смягчение требований со стороны регулирующих органов. Правилам времен «Нового курса», согласно которым розничные банковские операции от­ делялись от инвестиционного бизнеса43, был вынесен приговор. Клинтоновское министерство финансов, подчинявшееся спер­ ва Рубину, а затем Ларри Саммерсу, пошло навстречу банкам. В 1999 г- были ликвидированы последние остатки банковских правил 1930-х гг. Citigroup и Bank of America устремились сквозь открывшуюся брешь в новую эпоху американских универсаль­ ных банков. Эта модель, более типичная для континентальной Европы, отныне стала действовать и в Америке. 41. G.F. Davis and M .S. Mizruchi, «ТЪе Money Center Cannot Hold: Commercial Banks in the US System o f Corporate Governance», Administrative Science Quarterly 44 (June ! 9 9 9 )> 215-239- 42. Дальнейшее изложение основывается на: Goldstein and Fligstein, «The Transforma­ tion of Mortgage Finance». 43. Имеется в виду банковский закон 1933 г., часто называемый по фамилиям его ини­ циаторов—закон Гласса—Стиголла. —Прим. науч. ред. 8 і
КРАХ Третья группа участников ипотечного бума начала 2000-х гг. была в деле уже в 1990-е гг. Речь идет о таких банках, как Was­ hington Mutual, переживший крах ссудо-сберегательных банков, и о таких специализированных ипотечных учреждениях, как Countrywide444 5. Их роль в качестве поставщиков кредитов пред­ приятиям с государственной поддержкой сводилась только к выдаче ипотечных ссуд. Но зачем им было ограничивать свои амбиции? Почему бы не взять в свои руки всю цепочку? К кон­ цу 1990-х и началу 2000-х гг. этой логике следовали все три группы банков —инвестиционные банки, коммерческие банки и ипотечные кредиторы. Вместо того чтобы выстраивать свой ипотечный бизнес вокруг предприятий с государственной под­ держкой, они приступили к созданию интегрированного бизне­ са по секьюритизации ипотеки. Countrywide перешел от выдачи кредитов к секьюритизации. Такой гигантский банк, как Citi­ group, мог выступать в роли поставщика услуг на каждом этапе, будь то выдача кредитов, секьюритизация, продажа, обладание И Ц Б и торговля ими. Еще более примечательной была эволю­ ция таких инвестиционных банков, как Lehman и Bear Stearns, которые прежде подчеркивали свою удаленность от обычных розничных клиентов. Bear уже в 1990-е гг. включил в свой порт­ фель ипотечного кредитора и поставщика услуг E M C , a Lehman присоединил к своему инвестиционному банку четырех мелких ипотечных кредиторов. К началу 2000-х гг. корпоративные стратегии, выстраиваю­ щиеся вокруг частной секьюритизации ипотеки, сложились окончательно. Но Fannie Мае и Freddie Mac по-прежнему за­ нимали господствующее положение на рынке благодаря своим преимуществам, связанным с фондированием. Машина частной секьюритизации ипотеки получила шанс благодаря очередно­ му скачку учетных ставок, сочетавшемуся с затруднениями, на­ блюдавшимися у предприятий с государственной поддержкой43. Когда за пузырем доткомов последовали события п сентя­ бря, Ф Р С снизила учетную ставку до 1%. Алан Гринспен явно пошел на этот шаг в расчете на то, что заемщики бросятся ре­ финансировать как можно больше долгосрочных ипотечных кредитов по более низким ставкам. Эта мера была болезнен­ ной с точки зрения первичных кредиторов. Но она немедленно 44. К. Grind, The Lost Bank: The Story of Washington Mutual — the Biggest Bank Failure in Ameri­ can History (New York: Simon & Schuster, 2012). 45. A.Blundell-Wignall, P. Atkinson and S. H .Lee, «The Current Financial Crisis: Causes and Policy Issues», OECD Financial Market Trends (2008). Как подчеркивают авторы, «2004 год играет ключевую роль в том, что касается причин». 82
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА вызвала волну потребительских расходов, а ипотечная отрасль получила большие комиссионные доходы. Она переживала не­ виданный бум. По сравнению с 2001 г., когда сумма новых ипо­ течных ссуд составила і трлн долларов, в 2003 г. эта цифра подскочила до 3,8 трлн долларов, включая 2,53 трлн долларов за счет рефинансирования. Предприятия с государственной поддержкой оставались главными участниками этого гранди­ озного бума. Они по-прежнему были монополистами в сегмен­ те стандартной ипотеки. Их рыночная доля достигла в 2003 г. максимального уровня в 57%. Но потом процесс забуксовал. Во время резкого прироста бизнеса в начале 2000-х гг. не все в предприятиях с государственной поддержкой делалось закон­ ным порядком. У них накапливались бухгалтерские и прочие нарушения. Контролирующие органы, опасаясь нового Enron, установили сперва для Freddie Mac, а затем и для Fannie Мае до­ полнительные требования к достаточности капитала. Им нуж­ но было либо изыскивать новый капитал, либо сокращать свой баланс46. Чтобы гарантировать осуществление последнего вари­ анта, на общий размер их балансов были наложены ограниче­ ния47. Дверь для частных эмитентов была открыта. Во время гринспеновского бума рефинансирования 20002003 гг. крутиться приходилось не одним только предприяти­ ям с государственной поддержкой. По причине резкого приро­ ста эмиссии вокруг суетилось множество нетрадиционных, «не­ кондиционных» предприятий. Но решающую роль сыграли события начала 2004 г., когда учетные ставки достигли дна, бум рефинансирования выдохся и активность предприятий с госу­ дарственной поддержкой была приторможена. Все было гото­ во для того, чтобы на первый план вышла частная ипотечная индустрия. Отказавшись от модели 1990-х гг., выстроенной во­ круг предприятий с государственной поддержкой, она отдавала приоритет не стандартной ипотеке, а частному «нетрадиционно­ му» кредитованию —субстандартной ипотеке, ссудам, имеющим рейтинг чуть более надежный, чем Alt-A, и гигантским займам48. Частные эмитенты обнаружили, что если контроль над тра­ диционной ипотекой был прибыльным делом, то это в еще большей степени было верно применительно к субстандартной 46. Имеется в виду, что ограничивался объем ипотечных кредитов, которые учитыва­ лись на балансах этих компаний. —Прим. науч. ред. 47. W. Poole, «ТЪе G SEs: Where Do We Stand?», Federal Reserve Bank o f St. Louis Review 95 (November/December 2013), 601-611. 48. Рейтинг Alt-A получают ссуды менее рискованные, чем имеющие рейтинг А, но более надежные, чем субстандартные ссуды. 83
КРАХ ипотеке49. Финансовая инженерия становилась все более хитро­ умным делом и за соответствующие услуги можно было взимать все больше денег. В ход были пущены все приемы инвестици­ онных банковских сделок с фиксированным доходом. Рейтинг А А А по-прежнему удавалось получить удивительно большой доле частных некондиционных и Ц Б после того, как их объеди­ няли со структурированными продуктами. В рамках управле­ ния рисками выпуск кредитных дефолтных свопов ( к д с ) , пре­ жде являвшийся вотчиной отдельных инвестиционных банков, был поставлен на поток. Такие крупные страховщики, как A IG , предлагали страховку К Д С на экзотические секьюритизирован­ ные продукты. G учетом качества займов, из которых склады­ вались транши, не все они были хорошими. Но это побужда­ ло инвестиционные банки к тому, чтобы расширять масштабы работы с обеспеченными долговыми обязательствами (О Д О ). О ДО представляли собой деривативы, в основе которых лежа­ ли перетасованные среднерейтинговые «мезонинные» пакеты прочих секьюритизированных сделок по ипотеке. Сочетая их и разделяя на транши, можно было собрать большой пул ак­ тивов с рейтингом В Б Б , из которого получались новые транши ценных бумаг с рейтингом А А А . После того как это было про­ делано, можно было пройти еще на шаг вперед. Можно было брать низкорейтинговые «мезонинные» порции О Д О , объеди­ нять их в пулы и разделять на транши, создавая из них ОДО в квадрате. И снова логика, считавшая эти риски независимыми, и благосклонность рейтинговых агентств вели к тому, что даже эти ценные бумаги могли получить рейтинг А А А . III К началу 2000-х гг. частная ипотечная отрасль ожидала сигна­ ла к старту. У нее имелось новое сырье—секьюритизированные займы. Ее механики и инженеры находились в полной готов­ ности. Конец бума рефинансирования 2003 г. в сфере традици­ онной ипотеки стал толчком к нетрадиционному кредитова­ нию. Для того чтобы началась последняя фаза бума, нужен был еще один ингредиент. Кто-то должен был быть заинтересован в скупке уже выпущенных ценных бумаг на сотни миллиардов 49. См. выдающееся введение в экономику структурированных финансов и механику кризиса вообще: А. Milne, The Fall of the House of Credit: What Went Wrong in Ban­ king and What Can Be Done to Repair the Damage? (Cambridge: Cambridge Univer­ sity Press, 2009). 84
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА долларов. В отсутствие спроса, соответствующего предложению, цены на И Ц Б упали бы, за этим последовал бы рост доходно­ сти, который вызвал бы повышение процентных ставок по кре­ дитам, и ипотечный бум был бы задушен. Но помимо того, что этого не произошло, долгосрочные процентные ставки оста­ вались плоскими, а спред за риск —премия, которую должны были платить заемщики, не способные выполнить предъявляе­ мые к ним требования,—снизился. Это указывает на третью ис­ торическую перемену, сделавшую возможной бум зооо-х гг.,— перемену, связанную не с предложением, а со спросом: речь идет о стремительном росте спроса на надежные активы и мо­ билизации институционализованных пулов наличности для финансирования ипотеки30. Именно здесь тема механики рабо­ ты ипотечных банков вновь сливается с большой темой подъема Китая, развивающихся рынков и роста неравенства и поляриза­ ции богатства в Западном мире. Чтобы понять эту связь, лучше всего вернуться к самому скандальному моменту, связанному с И Ц Б , — их кредитному рейтингу. Ярлык А А А был важен, потому что он помещал эти бумаги в группу таких активов, как казначейские ценные бума­ ги, привлекавшие инвесторов, нуждавшихся в надежных акти­ вах31. Рейтинг А А А являлся знаком качества и, подобно любому сертификату такого типа, он сигнализировал о том, что если вы стремитесь к надежности, то нашли искомое. В нестабильной капиталистической экономике такие активы представляют со­ бой наилучшее приближение к нейтральной безопасной пози­ ции. Они желанны и в некоторых случаях требуются по закону для всех инвесторов, в наименьшей степени склонных к риску и не имеющих серьезных возможностей для проведения незави­ симых исследований и оценок—пенсионных фондов, денежных фондов, страховых фондов и т.д. Как отмечал один из ключе­ вых специалистов в этой области экономики, «едва ли не всю историю человечества можно подать как поиски и создание различных видов надежных активов»50 5152. Пусть это так, но то­ гда встает вопрос о том, какие события конца 1990-х и начала 2000-х гг. вызвали такой колоссальный всплеск спроса на на­ дежные активы. 50. Резюме литературы о нехватке надежных активов см. в: R .J. Caballero, E.Farhi and P.Gourinchas, «The Safe Assets Shortage Conundrum», Journal of Economic Perspec­ tives 31 (Summer 2017), 29-46. 5 1. D. Clement, «Interview with Gary Gorton», Federal Reserve Bank o f Minneapolis, 1.12.2010. 52. G.Gorton, «The History and Economics of Safe Assets» (NBER Working Paper 22210, April 2016). 85
КРАХ Первая часть ответа сводится к развитию новых рыночных экономик начиная с 1990-х гг. Имея торговый профицит и же­ лая обезопаситься от повторения кризисов 1994-1998 гг., они нуждались в резервных активах, которые можно было исполь­ зовать в случае необходимости. А активами, в наибольшей сте­ пени отвечающими этим требованиям, были американские каз­ начейские ценные бумаги, как долго-, так и краткосрочные. В начале 2000-х гг. Китай и другие суверенные развивающие­ ся рынки скупали все казначейские ценные бумаги, какими их могла обеспечить первая администрация Буша, даже при ее во­ пиющем бюджетном дефиците. Макроэкономистов беспокои­ ли возникший в результате этих действий дисбаланс текущих счетов и возможность катастрофической внезапной остановки. На что они не обращали внимания, не желая марать руки та­ кими грязными техническими подробностями, как специфи­ ка И Ц Б , так это на возможное воздействие прироста фондов на развивающихся рынках на финансовые рынки. Инвесторы с развивающихся рынков скупали сперва казначейские ценные бумаги, а затем агентские долговые обязательства, выпускав­ шиеся предприятиями с государственной поддержкой. Это вы­ нуждало других институциональных инвесторов к поиску аль­ тернатив. Дефицит предложения удавалось покрыть с помощью финансового инжиниринга. Если пенсионные фонды, страхова­ тели жизни и менеджеры гигантских денежных пулов, накоп­ ленных прибыльными корпорациями и сверхбогатыми лицами, нуждались в надежных активах, то к их услугам были ценные бумаги с рейтингом А А А — продукт, которым американская ипо­ течная машина снабжала их безо всяких проблем. Но мы снова должны быть осторожными. Изменение гло­ бального спроса на надежные долларовые активы помогает объ­ яснить, почему ипотечный источник не привел к чрезмерному предложению ценных бумаг с рейтингом А А А . Но в той степе­ ни, в какой частные ценные бумаги, обеспеченные активами, ре­ ально сбывались инвесторам, далее о них почти никто ничего не слышал. В случае проблем на рынке они застревали на ба­ лансе инвесторов в качестве неликвида, уже не считаясь надеж­ ным активом. Против инвестиционных банков, сознательно вы­ пускавших пакеты ненадежных ипотечных займов, подавались иски. Несомненно, эти убытки влияли на распределение инве­ стиций и на финансовые решения миллионеров пенсионеров. Но само по себе это не создало бы финансовый кризис и не при­ вело бы к банковским крахам, эхом отразившимся по всему миру. В этом плане поучительно сравнение с пузырем доткомов. Он сопровождался резким приростом богатства, за которым 86
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА ЗАРУБЕЖ НЫ Е РЕЗЕРВЫ И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ИНВЕСТОРЫ : кон кур ен ци я за ам ериканские краткосрочны е надеж ны е активы , м лрд дол л . аоо5 200б 2ОО7 2008 2ОО9 2010 Пфб 473 1192 1909 2558 2487 568 489 560 9°3 844 6і8 І662 1752 2812 3402 3105 18 1 273 562 н/д СУММА ЗАДОЛЖ ЕННОСТИ: Краткосрочные ценные бумаги казначейства* Краткосрочные агентские ценные бумаги** Всего 17 4 ( -) ЗАРУБЕЖ Н Ы Е О ФИЦИАЛЬНЫ Е АВУАРЫ: Краткосрочные ценные бумаги казначейства 2 іб !93 Краткосрочные агентские ценные бумаги 112 110 8о 130 34 н/д Всего зав з°з 2бі 4°3 596 н/д ( - ) С П Р О С СО С Т О Р О Н Ы И Н С Т И Т У Ц И О Н А Л Ь Н Ы Х Д Е Н Е Ж Н Ы Х п у л о в : Институциональные денежные пулы (по имеющимся данным) 1 771 2120 22і6 і8 34 2О4І 19 11 Институциональные денежные пулы (оценка общих объемов) 3120 3735 З852 3467 З596 3432 2445 2927 ЗОЗ4 2650 3818 2672 ( і ° 59) (1568) ( 1543) (241) (12) н/д В среднем = Дефицит надежных, ликвидных, краткосрочных продуктов * Включая казначейские векселя и казначейские ценные бумаги с оставшимся сроком погашения менее года. ** Включая агентские дисконтные расписки. И с т о ч н и к : Zoltan Pozsar, «Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the US Ban­ king System», Financial Markets, Institutions <§? Instruments 22, no. 5 (2013): 283-318, figure 5. последовал крах, ставший причиной суровой рецессии. Но он не повлек за собой банковских кризисов. Что же касается бума субстандартной ипотеки в начале 2000-х гг., то он вызвал фи­ нансовый кризис, поскольку, вопреки видимой логике секьюри­ тизации, сотни миллиардов частных И Ц Б не распространялись за пределами банковской системы, а накапливались на балансе у самих ипотечных кредиторов и эмитентов ко.53 53. Goldstein and Fligstein, «Transformation»; V.V.Acharya, P. Schnabl and G. Suarez, «Secu­ ritization Without Risk Transfer», Journal o f Financial Economics 107 (2013), 515-536; 87
КРАХ Почему же эмитенты в итоге сами оказывались держателями своих продуктов? Отчасти дело было в самой системе их выпу­ ска. В результате секьюритизации на свет появлялись как при­ влекательные, так и не очень привлекательные транши. Менее привлекательные следовало не выпускать на рынок. Более того, банки, управлявшие цепочкой ипотечных сделок, сами вери­ ли в ценность своих деловых предложений. Покупка И Ц Б была очень прибыльным делом при преобладавших расходах на фон­ дирование. И источником этой прибыли заведовали банки, уча­ ствовавшие в ипотечном бизнесе. Так почему бы им не подза­ работать самим? Все зависело от сделанного выбора. Не всякий банк шел на это. Больше всего рисковали крупные ипотечные кредиторы, коммерческие банки, проводившие наиболее агрес­ сивную экспансию,—Citigroup, Bank of America, Washington Mu­ tual—и два самых маленьких и неразборчивых инвестиционных банка: Lehman и Bear Stearns. Напротив, JPMorgan начал закру­ чивать ипотечный кран уже в 2006 г. и постарался купить как можно больше защищенных активов на рынке К Д С . Goldman Sachs, не ограничиваясь хеджированием, сделал серьезную став­ ку на неминуемый крах жилищного рынка34. Их осторожность легко объяснить с учетом тех операций, с которыми было сопряжено субстандартное кредитование. Но в ней отражалась и более принципиальная логика, свой­ ственная банкирам. Наличие на балансе большого количества И Ц Б не просто влекло за собой крупный риск, связанный с ак­ тивами. При этом еще и увеличивались краткосрочные обяза­ тельства банка, связанные с фондированием. И это подводит нас к реальным причинам кризиса 2007-2008 гг. Если на балан­ се самой ипотечной производственной линии находились сотни миллиардов частных И Ц Б и ценных бумаг, обеспеченных акти­ вами, то за чей счет финансировались эти авуары? Ответ на этот вопрос тоже дает новая модель инвестиционного банкинга. Если у такого начинающего ипотечного кредитора, как Countrywide, не было вкладчиков, то не было их и у Lehman. Последний оп­ том получал необходимое фондирование, обращаясь к пулам наличности, и так же поступали новые ипотечные кредиторы, включая и Lehman. Это был поистине смертоносный механизм, запустивший кризис. Средства, поступавшие из пулов налично­ сти на денежном рынке, направлялись на финансирование со­ держания на своем балансе огромного количества И Ц Б . 45 E. Engelen et al., After the Great Complacence: Financial Crisis and the Politics of Reform (Oxford: Oxford University Press, 2011), 61. 54. Tett, Fool's Gold, 124-143. 88
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА Самый масштабный механизм для финансирования ипо­ течных авуаров представляли собой коммерческие бумаги, обеспеченные активами ( К Б О А ) 55. Тремя крупнейшими амери­ канскими эмитентами К Б О А были Bank of America, Citigroup и JPMorgan. Эти операции осуществлялись с помощью так на­ зываемых структурных инвестиционных компаний ( С И К ) , юри­ дических лиц, получавших от своих «спонсоров» необходимый минимум капитала, но в прочих отношениях никак не учиты­ вавшихся на балансе у своих материнских банков. Этим С И К материнские банки передавали крупные портфели ипотечных облигаций, секьюритизированных автокредитов, долгов по кре­ дитным картам или студенческих долгов. С И К расплачивалась с материнским банком за эти ценные бумаги средствами, полу­ ченными через эмиссии К Б О А . Это были трехмесячные ноты, обеспеченные активами, имеющимися у С И К , и репутацией ма­ теринского банка. Хотя С И К не имели послужного списка, они могли эмитировать коммерческие бумаги по конкурентным це­ нам благодаря имевшемуся у них огромному количеству цен­ ных бумаг и благодаря предполагаемой поддержке со сторо­ ны банка-спонсора. Поразительно, что согласно банковскому законодательству, существовавшему до начала 2000-х гг., акти­ вы, не учитываемые на балансе банка, поскольку были переданы в С И К , могли быть обеспечены небольшой долей капитала, ко­ торый бы требовался, если бы они находились у них на балансе. Раздувание баланса было рискованным делом, но оно повыша­ ло норму прибыли на капитал. Еще одним источником прибы­ ли мог стать спред между доходами от долгосрочных операций и издержками, связанными с краткосрочным фондированием. Как правило, компания, работающая с К Б О А , держала портфель ценных бумаг со сроком погашения в 3-5 лет и фондировала приобретение этих ценных бумаг, продавая коммерческие бу­ маги, срок погашения по которым составлял от трех месяцев до нескольких дней. Для менеджеров пулов наличности ком­ мерческие бумаги были более привлекательны, чем соответ­ ствующие ценные бумаги, вследствие чрезвычайно коротких сроков их погашения и того, что их поручителями выступали коммерческие банки с хорошей репутацией. Для материнско­ го банка спред между доходом от ненадежного коктейля акти­ вов, находившихся у С И К , и низкими процентными выплатами по высокорейтинговым К Б О А составлял немалую сумму. Если модель С И К - К Б О А предусматривала известную разни­ цу между сроками погашения, то инвестиционные банки дове­ 55. V.V.Acharya, Р. Schnabl and G. Suarez, «Securitization Without Risk Transfer». 89
КРАХ ли ее до крайности. Вся бизнес-модель инвестиционных банков строилась на оптовом фондировании. Самыми гибкими сред­ ствами для этого служили так называемые соглашения об об­ ратной покупке (сделки Р Е П О ). При такой сделке банк покупал ценную бумагу, расплачивался за нее с продавцом, немедленно продавал ее на период от одной ночи до трех месяцев, обещая выкупить ее по определенной цене. Фактически речь шла о до­ говоре об обеспеченном краткосрочном фондировании. Инве­ стиционный банк покупал ценных бумаг на юо млн долларов и перепродавал их в рамках сделки Р Е П О паевому фонду или другому инвестиционному банку, причем сторона, продавав­ шая бумаги, выплачивала небольшой процент инвестору, ко­ торый их покупал. Кроме того, практиковалась и «стрижка». В обмен на казначейские ценные бумаги ценой в юо млн дол­ ларов инвестиционный банк получал не всю эту сумму, а толь­ ко 98 млн долларов наличности. Впоследствии он выкупал их за те же 98 млн долларов. Вместе с тем величина «стриж­ ки» определяла, сколько собственных денег инвестиционный банк должен был заплатить за владение ценными бумагами, а соответственно, и размер кредитного плеча, задействован­ ного в сделке36. Двухпроцентная «стрижка» означала, что для финансирования покупки ценных бумаг на юо млн долларов и для получения процентов, выплачиваемых по этим облига­ циям, банку требовалось 2 млн долларов собственных денег. Остальное он мог получить благодаря сделке Р Е П О . Используя этот механизм, можно было проводить сделки, формирующие большой баланс, и иметь при этом лишь небольшой капитал — разумеется, при наличии возможности неоднократно «прокру­ чивать» сделки Р Е П О и при условии, что величина «стрижки» неожиданно не вырастет. К 2000-м гг. сумма обеспечения, задействованного на ньюйоркских рынках Р Е П О , достигала нескольких триллионов долларов в день. Этот рынок разделился на два рынка — дву­ сторонних и трехсторонних Р Е П О . Оба представляли собой внебиржевые профессиональные рынки, лишь слабо контро­ лировавшиеся центральными банками или регулирующими органами. Из имеющихся у нас данных самыми надежными являются сведения по рынку трехсторонних Р Е П О , торговля на котором управлялась третьей стороной — либо JPMorgan Chase, либо Bank of New York Mellon,—удерживавшей обеспе-56 56. T.Adrian and H .S. Shin, «Financial Intermediaries and Monetary Economics», Federal Reserve Bank of New York Staff Reports 398 (исправлено в мае 2010 г.). 90
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА чение до окончания срока действия сделки57. В трехсторонних Р Е П О использовалось только высококачественное обеспече­ ние—почти исключительно казначейские ценные бумаги либо агентские И Ц Б . С учетом дополнительного уровня защиты трехсторонним Р Е П О отдавали предпочтение такие институ­ циональные пулы наличности, как взаимные фонды денежного рынка ( ф д р ). Трехсторонние Р Е П О не использовались для фон­ дирования частных И Ц Б . Для их фондирования можно было использовать рынок двусторонних Р Е П О . Наиболее надежные из имеющихся у нас данных указывают на то, что рынок дву­ сторонних Р Е П О втрое превосходил по своим размерам трех­ сторонний сегмент58. Поскольку в роли игроков на двустороннем рынке в ос­ новном выступали инвестиционные банки и хедж-фонды, там в качестве обеспечения принимались активы более широко­ го диапазона. Именно здесь, наряду с К Б О А и различными ти­ пами межбанковских и необеспеченных займов, инвестицион­ ные банки финансировали владение портфелями частных И Ц Б и ОДО. С учетом большого диапазона залогов величина «стриж­ ки» на рынке двусторонних Р Е П О составляла весной 2007 г. от 0,25%, в случае ценных бумаг казначейства С Ш А , до ю% и больше, в случае сделок, обеспеченных менее качественными активами. Как и в случае коммерческих бумаг, сделки Р Е П О были со­ пряжены с серьезными рисками фондирования. Вы могли столкнуться с тем, что вам откажут в ролловере59. Конкретно риск состоял в том, что в случае известия о том, что такой ин­ вестиционный банк, как Lehman или Bear, несет крупные убыт­ ки по значительной части своего портфеля—фондировалась ли та посредством коммерческих бумаг, двусторонних Р Е П О или иных типов межбанковских кредитов,—он бы понес серьезный репутационный ущерб. После этого он стал бы считаться не­ приемлемым в качестве контрагента на трехстороннем рынке и оказался бы отрезан от принципиально важных источников фондирования. Размеры потенциального риска были огромны. К концу фискального 2007 г. 50% баланса Lehman, достигавшего величины в 691 млрд долларов, финансировалось посредством сделок Р Е П О . У Goldman Sachs, Merrill Lynch и Morgan Stanley 57. T. Adrian et al., «Repo and Securities Lending», Federal Reserve Bank of New York Staff Reports 529 (исправлено в феврале 2013 г.). 58. G. В .Gorton and A.Metrick, «Who Ran on Repo?» (N B E R Working Paper 18455, Octo­ ber 2012). 59. Повторение сделки на аналогичных условиях.—Прим. науч. ред. 91
КРАХ эта доля составляла 4о%60. Если бы какой-либо из этих инвести­ ционных банков лишился доступа к рынкам Р Е П О , то его биз­ нес-модель обрушилась бы в один момент, увлекая за собой весь его баланс —не только сделки с И Ц Б , но и сделки с дериватива­ ми, а также с валютными и процентными свопами. IV При наличии такого большого числа заинтересованных сторон рост объемов американского ипотечного кредитования на по­ следнем этапе бума был впечатляющим, если не сказать гро­ тескным. В 1999-2003 гг. 70% новых ипотечных займов, выдан­ ных в С Ш А , оставались традиционными, отвечавшими требо­ ваниям предприятий с государственной поддержкой (пгп). Под конец бума рефинансирования это соотношение измени­ лось. К 2006 г. 70% новых ипотечных кредитов представляли собой субстандартные и прочие нетрадиционные займы, кото­ рым была суждена секьюритизация не в формате предприя­ тий с государственной поддержкой, а в качестве частных И Ц Б . В 2005 и 2006 г. сумма выданных нестандартных кредитов со­ ставила i трлн долларов по сравнению со юо млрд в 2001 г. Fan­ nie Мае и Freddie Mac старались не отставать, пополнив соб­ ственные портфели неагентскими секьюритизированными долгами на сумму в 300 млрд долларов. Но предприятия с го­ сударственной поддержкой плелись в хвосте, а не вели за со­ бой. Они конкурировали с такими выскочками, как Country­ wide, на долю которых в 2006 г. приходилась выдача 20% всех ипотечных кредитов в С Ш А 61. Они конкурировали и с таким сверххитроумным инвестиционным банком, как Lehman Bro­ thers, который собрал в своих руках всю цепочку ипотечно­ го кредитования. В 2005 г. источником двух третей ипотеч­ ных кредитов, секьюритизированных Lehman в виде И Ц Б /О Д О на 133 млрд долларов, являлись его собственные эмитенты суб­ стандартных займов. Топовый банк Уолл-стрит выскребал са­ мое дно кредитной бочки. Послание, передававшееся при этом вниз по цепочке полу­ чаемых доходов, было простым: мы хотим обрабатывать как можно больше ипотечных кредитов, и чем ниже их качество, 60. E.Callan, «Lehman Brothers—Leverage Analysis», Lehman Brothers, 7.04.2008, https:// w e b .s ta n fo r d .e d u / ~ jb u lo w / L e h m a n d o c s / d o c s / D E B T O R S / L B E X - D O C ID % 2 0 1401225.pdf. 61. S.Olster, «How the Roof Fell In on Countrywide», Fortune, 23.12.2010. 92
СУБСТАНДАРТНАЯ 1996 1997 1998 1999 2000 2001 ИПОТЕКА 2002 200^ 2004 2005 200б 2ОО7 2008 В З Л Е Т И П А Д ЕН И Е С У БС ТА Н Д А РТН О ГО К Р Е Д И Т О В А Н И Я В С Ш А , 19 9 6 - 2 0 0 8 П р и м е ч а н и е . Доля секьюритизированной ипотеки определяется как отно­ шение суммы субстандартных ценных бумаг к общей сумме кредитов, выдан­ ных в данном году. В 2007 г. сумма эмитированных ценных бумаг превыси­ ла сумму кредитов. И с т о ч н и к : Inside Mortgage Finance. тем лучше. Согласно магии независимых вероятностей, чем хуже было качество долгов, из которых складывались тран­ ши и пулы, тем более впечатляющим был эффект. Значитель­ ная часть выданных без полного комплекта документов, низ­ корейтинговых, но высокодоходных кредитов всплывала уже с рейтингом А А А . Любой бум сопряжен с безответственным, почти преступным или откровенно мошенническим поведени­ ем. Но механизм секьюритизации ипотеки систематически по­ рождал эту гонку к достижению самого низкого качества ипо­ течных кредитов. Источником прибыли была разница между высокой доходностью ценных бумаг, объединявшихся в пулы в виде обеспечения, и низкими процентами, выплачивавши­ мися инвесторам, которые покупали обеспеченные активами ценные бумаги с рейтингом А А А . Начиная с 2004 г. на поло­ вину субстандартных займов, которыми питалась эта систе­ ма, не имелось никакой документации или она была неполная, а 30% этих займов составляли кредиты, по которым выпла­ 93
КРАХ чивались только проценты. Эти кредиты выдавались людям, в принципе не способным погасить основную сумму долга62. Рейтинговые агентства впоследствии столкнулись с остры­ ми вопросами об их участии в этом процессе. Дело усугубля­ лось тем, что им платили банки, для которых они производи­ ли оценку облигаций, и что три главных рейтинговых агентства в порядке взаимной конкуренции стремились предложить кли­ ентам самый простой и дешевый путь к получению рейтинга А А А . В свое оправдание они говорили, что пользовались прове­ ренными формулами, которые были одобрены умнейшими эко­ номистами страны. Но платили им по результатам. Агентство Fitch, применявшее модель оценки рисков, которая не так ча­ сто выдавала желанный рейтинг А А А , в целом оказалось отре­ занным от работы с секьюритизацией субстандартной ипотеки63. Как выяснилось в ходе последующих расследований, проведен­ ных конгрессом, персонал рейтинговых агентств Moody’s и S&P однозначно осознавал, что выращивает монстра. Как один спе­ циалист по рейтингу писал в декабре 2006 г. по электронной почте своему коллеге, «Будем надеяться, что все мы разбогате­ ем и уйдем на пенсию к тому моменту, когда этот карточный домик развалитсяю)»646 5. Кое-кому действительно удалось разбогатеть. В 1980-х и кон­ це 1990-х гг. хорошую прибыль получали инвестиционные бан­ ки. Теперь же зарабатывали все. В начале 2000-х гг. 35% всей прибыли в американской экономике доставалось финансовому сектору. На самой верхушке пирамиды доходы были ошелом­ ляюще огромными. Хотя фирмы с Уолл-стрит на протяжении 1990-х гг. были преобразованы в публичные компании, про­ дающие свои акции инвесторам, фактически они продолжали работать как партнерства. Как правило, половина чистой вы­ ручки после выплаты процентов направлялась в фонд заработ­ ной платы персонала, а вторая половина доставалась акционе­ рам. 2006 деловой год принес 6о млрд долларов в виде бонусов для нью-йоркского финансового люда, а в 2007 г. сумма бону­ сов составила 66 млрд долларов63. Заработок у руководства ин­ вестиционных банков при этом достигал десятков миллионов долларов на человека. Ричард Фалд, руководивший банком Leh­ man в период его стремительного роста после 1994 г-> в 200062. S.Olster, «How the Roof Fell In on Countrywide». 63. Engelen et ah, After the Great Complacence, 56. 64. https://w eb .archive.0rg/w eb/20090226105739/http://oversight. house.gov/documents/20081022112154.pdf. 65. «Кег-ching: The Thorny Issue of Bankers’ Bonuses», Economist, 26.01.2008. 94
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА 2008 г г . заработал в виде оклада и бонусов 484,8 млн долларов. Это была грандиозная цифра сама по себе, но для того, что­ бы понять психологию тех, кто стоял во главе системы, нужно учесть, что даже главные инвестиционные банкиры знали, что вовсе не они—реальные короли в денежной игре. Их заработки меркли по сравнению с тем, что доставалось менеджерам хеджфондов, с которыми они сотрудничали в сфере первичного бро­ керства и на рынках Р Е П О и К Б О А . В хедж-фондах и частных инвестиционных группах можно было заработать сотни мил­ лионов или даже миллиарды долларов в год. В 2007 г. каждый из шести менеджеров главных хедж-фондов получил в качестве компенсации как минимум по миллиарду долларов. При этом алчность царила не только на самом верху. Не­ сомненно, многие заемщики по ипотеке пали жертвой процес­ са, который систематически вводил их в заблуждение и был полностью заинтересован в этом. Но как только рынок не­ движимости переходит из состояния равновесия в состояние бума, волей-неволей спекулянтами становятся все. После того как прирост капитала стал ожидаемой вещью, сущность домо­ владения изменилась. Домовладельцы, нравилось ли им это или нет, оказались в положении спекулянтов. Те, кто подни­ мался по самым нижним ступеням жилищной лестницы, по­ лучая низкорейтинговые ипотечные кредиты по регулируемой ставке, рассчитывали на то, что их собственность настолько вырастет в цене, что им хватит средств для получения рефи­ нансирования на более выгодных условиях. Те, кто находил­ ся на более высоких ступенях, пустились в спекуляции недви­ жимостью. В 2006 г. не менее трети всех ипотечных кредитов в С Ш А было выдано на покупку второй, третьей и даже чет­ вертой собственности. Во Флориде, Аризоне, Калифорнии, по­ лучивших известность в качестве «пузырных штатов» («bubble states»), эта доля достигала 45%66. Понятно, что совсем не такие состояния сколачивались на Уолл-стрит или на Золотом бере­ гу в Коннектикуте, но все же спекуляция недвижимостью ста­ ла массовым спортом. При всем вышесказанном, если учитывать только ту часть рынка, которая реально была порождением пузыря, к лету 2007 г. было выпущено частных ценных бумаг, обеспеченных активами, на 5,213 трлн долларов—речь идет об И Ц Б , произ­ водных от нестандартных ипотечных кредитов, долгов по кре­ дитным картам, студенческих займов и автокредитов. При 66. A. Haughwout et al., «„Flip This House": Investor Speculation and the Housing Bubb­ le», Liberty Street Economics (blog), Federal Reserve Bank of New York, 5.12.2011. 95
КРАХ Ф И Н А Н С И Р О В А Н И Е З А Д О Л Ж Е Н Н О С Т И ПО А М Е Р И К А Н С К И М ЧАСТН Ы М Ц ЕН Н Ы М БУМАГАМ, О БЕС П Е Ч ЕН Н Ы М АКТИВАМ И, И КОРПОРАТИВНЫМ ОБЛИГАЦИЯМ во II квартале 2007 г., м л р д долл. Частные ЦБОА Корпоративные облигации Сумма % Сумма % 5213 100 5591 100 Х173 23 Общая задолженность КРАТКОСРОЧНОЕ ФОНДИРОВАНИЕ КБОА НЕПОСРЕДСТВЕННЫЕ АВУАРЫ ФДР 243 5 179 3 Эмитенты ценных бумаг 5°а 10 369 7 1 42 1 165 3 12 1 2 2 113 4і 7 11 13 РЕПО ФДР З1 Эмитенты ценных бумаг и т о г о , краткосрочное фондирование■ И с т о ч н и к : Arvind Krishnamurthy, Stefan Nagel and Dmitry Orlov, «Sizing Up Repo», Journal o fFinance 69, no. 6 (2014): 2381-2417, table II. этом объем самого опасного ипотечного компонента — И Ц Б , производных от субстандартной ипотеки,—достигал величи­ ны в і,з трлн долларов. Хотя это составляло «всего» 12% от аме­ риканского ипотечного рынка в целом, все эти ценные бума­ ги на і,з трлн долларов были выпущены одной серией после 2003 г. Из общей суммы в 5,13 трлн долларов более 3 трлн было размещено у долгосрочных инвесторов, а 700 млрд —непосред­ ственно в инвестиционных фондах и инвестиционных банках. Но бумаги на 1,173 ТРЛН долларов находились в банках, которые финансировали их покупку без отражения этих операций в ба­ лансе, выпуская К Б О А . В результате К Б О А стали основным ин­ струментом краткосрочного денежного рынка для инвесторов, желающих вложить наличные средства менее чем на три меся­ ца. Рынок К Б О А превосходил своими размерами даже рынок краткосрочных казначейских векселей, выпускавшихся амери­ канским правительством с целью управления своими денежны­ ми потоками. Если и существовал канал, через который кризис 96
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА в сф ере н едв и ж и м ости мог вы рваться н ар у ж у и привести к г л о ­ бальном у кризису, то им сл уж и ли и м ен н о КБОА, являвш и еся п лощ адкой , на которой частн ы е ИЦБ встречались с оптовы м ф ондированием. V Каждый год в августе элита центральных банков и монетарной экономической науки собиралась на курорте в Джексон-Хоул (Вайоминг). В августе 2005 г. темой очередной конференции был не кризис, зарождавшийся на американском жилищном рынке, а торжества в честь уходящего в отставку председателя правления Ф Р С Алана Гринспена. Соответственно, большинство выступлений было пронизано оптимизмом. Но одно из них выбивалось из общей струи. Это была презентация Рагурама Дж. Раджана, родившегося в Индии, но ставшего полноценным членом американской экономической элиты, профессором чи­ кагской школы бизнеса и главным экономистом М В Ф . Его до­ клад носил еретический заголовок «Не повысило ли финансо­ вое развитие всемирные риски?»67. Раджана беспокоило то, что резкое распространение современного финансового посредни­ чества влечет за собой рост опасного аппетита к рискованным сделкам. На прощальном вечере в честь Гринспена слова Ра­ джана не встретили теплого приема. Ему устроил выволочку Ларри Саммерс. Кичась своим авторитетом в качестве бывшего министра финансов, Саммерс представился как «человек, мно­ гое узнавший по этой теме от Алана Гринспена <...> и <...> счи­ тающий принципиальные, несколько луддитские предпосылки этого доклада в целом ошибочными»68. Привлекать внимание к рискам в сложной современной финансовой системе, как это бестактно делает Раджан, означает нарываться на «ограниче­ ния» и прочие «ошибочные политические побуждения». Точно так же можно отказаться и от воздушных перелетов из-за стра­ ха перед авиакатастрофами. Этот ответ Саммерса—его предупреждение о том, что даже обсуждение рисков, присущих системе, способно спровоциро­ вать опасную политическую реакцию и равносильно неприятию 67. R. G. Rajan, «Has Financial Development Made the World Riskier?» (NBER Working Paper 11728, November 2005). 68. M .D . Knight, «General Discussion: Has Financial Development Made the World Ris­ kier?», Kansas City Federal Reserve, 2005, https://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2005/pdf/G D5_2005.pdf. 97
КРАХ технического прогресса,—было показательно для настроений, стоявших за сорокалетним курсом на дерегулирование. Под­ линно решающими первыми шагами в этом направлении слу­ жили восстановление глобального рынка капитала в 1960-е гг., крах Бреттон-Вудской системы и дерегулирование учетных ста­ вок и потоков капитала в начале 1980-х гг.69 Именно эти шаги вызвали монетарную нестабильность и имели своим следствием волкеровское повышение учетных ставок. Эта буря стала при­ чиной инноваций на жилищном рынке и породила новую поро­ ду гиперактивных инвестиционных банков с Уолл-стрит. Таким образом, за всем последующим стояли вырвавшиеся на свобо­ ду конкурирующие потоки капитала. Рубин и Саммерс внесли в процесс свой личный вклад, в 1 9 9 9 г- предложив Закон о мо­ дернизации финансовых услуг, который уничтожил послед­ ние препятствия к слиянию коммерческих и инвестиционных банков. Через несколько месяцев после ухода из министерства финансов Рубин вернулся в банковскую сферу, получив ме­ сто в Citigroup. Саммерс не так быстро пришел на Уолл-стрит, но не более чем через год после стычки с Раджаном в ДжексонХоул он начал работать в хедж-фонд D.E.Shaiи в качестве управ­ ляющего директора (но не полный рабочий день). Реакция Саммерса на доклад Раджана тем более показатель­ на в свете того, что мировая экономика уже явственно демон­ стрировала признаки стресса. На уровне макроэкономической политики Саммерс был готов бить тревогу, заводя разговоры о балансе финансовых угроз. Возможно, банальная рекоменда­ ция ужесточить фискальную политику могла бы принести поль­ зу. Но эта мера отвлекла бы внимание от истинного средоточия стресса —финансовой системы. Более того, с точки зрения фи­ нансовой стабильности, возможно, было бы желательно, что­ бы находившиеся в обращении ценные бумаги с рейтингом А А А по большей части были бы подлинными долговыми обязатель­ ствами американского правительства, а не продуктами финан­ сового инжиниринга. В конечном счете было удобно перевести дискуссию на уровень макроэкономических совокупных показа­ телей. Не составляло труда потребовать от президента-республиканца, чтобы тот сменил курс. Куда менее приятно было об­ суждать бум цен на жилье и грандиозное строение, возведенное Уолл-стрит на этом фундаменте. Оптимисты намного превосходили числом скептиков, при­ чем не только в Джексон-Хоул. Лобби ипотечной отрасли тру69. E.Helleiner, States and the Reemergence of Global Finance: From Bretton Woods to the iggos (Ithaca, NY: Cornell University Press, 1996). 98
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА дилось вовсю. Дэвид Лириа, главный экономист Национальной ассоциации риелторов, подсуетился с книгой, называвшейся «Почему бум в сфере недвижимости не кончится крахом»70. Та­ кие консервативные гуру, как Ларри Кадлоу, редактор раздела экономики в National Review, метали громы и молнии по адресу «всех болванов, которые думают, что обрушение цен на жилье в Лас-Вегасе или в Неаполе в штате Флорида свалит потреби­ теля, остальную экономику и весь фондовый рынок»71. Кадлоу мог не беспокоиться. Власти не видели никакой необходимости в принятии срочных мер по ограничению бума. Скандал с Enron породил недолгий импульс к ужесточе­ нию регулирования. Шли разговоры о том, чтобы потребовать от материнских структур, спонсировавших внебалансовые С И К , обеспечивать их более серьезным капиталом. Одной этой угро­ зы хватило для того, чтобы остановить рост в индустрии К Б О А . Moody’s предупреждало инвесторов, что банки вскоре могут утратить один из своих самых доступных источников фонди­ рования. Однако в июле 2004 г., когда субстандартная ипотека реально стала набирать темп, регуляторы согласились сделать постоянное исключение, фактически разрешив, чтобы активы, вложенные в С И К , были обеспечены всего ю% капитала — та­ кой норматив требуется выполнять в том случае, если активы содержатся на балансе у самих банков. Это было особенно при­ влекательно для таких больших коммерческих банков, как Ci­ tigroup и Bank of America, на которые распространялись отно­ сительно строгие требования по части капитала, что ставило их в крайне невыгодную позицию по отношению к слабо регу­ лируемым инвестиционным банкам. Именно после этого шага рынок К Б О А раздулся с 650 млрд долларов до і трлн долла­ ров с лишним72. К лету 2007 г. один только банк Citigroup да­ вал гарантии под К Б О А на сумму в д2 ,7 млрд долларов, чего было достаточно, чтобы истратить весь его капитал первого уровня. Этот шаг, представлявший собой нечто большее, чем демон­ стративные акты дерегулирования наподобие закона 1999 г-> являлся одной из тех на первый взгляд мелких мер, которые устранили помехи к росту теневого банкинга. То же самое было верно в отношении Р Е П О . Традиционно их использованию пре­ пятствовал тот факт, что в число активов, не подлежащих ав70. D. Rosato, «Confessions of a Former Real Estate Bull», CN N Money, 6.01.2009; D. Lereah, Why the Real Estate Boom Will Not Bust (New York: Crown, 2005). 71. L.Kudlow, «The Housing Bears Are Wrong Again», National Review, 20.06.2005. 72. Acharya, Schnabl and Suarez, «Securitization Without Risk Transfer». 99
КРАХ тематическому аресту в случае банкротства, входили только государственные ценные бумаги С Ш А и агентские бумаги, бан­ ковские сертификаты вкладов и банковские акцепты. Если бы эти классы ценных бумаг предлагались в качестве залога при сделках Р Е П О , то в случае банкротства они могли быть немед­ ленно арестованы и использованы для возмещения убытков. В 2005 г. Закон о предотвращении злоупотребления банкрот­ ством и защите потребителей обеспечил кредиторам гораз­ до более серьезную защиту от неплатежеспособных заемщиков, что по иронии судьбы повысило их готовность давать в долг. Но в то же время в число особо защищенных типов залога при сделках Р Е П О вошли ипотечные ссуды и ипотечные ценные бу­ маги. Неудивительно, что после принятия этого закона наблю­ дался всплеск двусторонних сделок Р Е П О , обеспеченных не­ стандартными активами73. Могла ли Ф Р С сдержать рост пузыря, проводя более жест­ кую политику учетных ставок? Действия Гринспена в начале 2000-х гг. повлекли за собой подъем кредитования. Более того, Гринспен явно намеревался вызвать бум рефинансирования, чтобы помочь экономике оправиться от кризиса доткомов и со­ бытий п сентября. Но Ф Р С не приняла во внимание структурные изменения в ипотечной машине, которые спровоцировал бум рефинансирования. Несомненно, к 2004 г. стало ясно, что пора поднимать ставки. В семнадцать осторожных приемов Ф Р С шаг за шагом подняла ставки с і% в июне 2004 г. до 5,25% в ин>не 2006 г. Это была тонкая настройка, а вовсе не удар обухом. Ипо­ течный бум беспрепятственно продолжался, как и глобальный спрос на американские надежные активы и разрастание сектора теневого банкинга. К весне 2006 г., к тревоге многих наблюдате­ лей, это привело к переворачиванию кривой доходности. Дол­ госрочные процентные ставки оказались ниже краткосрочных учетных ставок, установленных Ф Р С . Обычно это служило сиг­ налом о проблемах. Стандартная модель банковского фондиро­ вания с ее краткосрочными займами и выдачей долгосрочных кредитов становилась бессмысленной. Со временем переворачивание кривой доходности само по себе могло привести к рецессии. Но отнюдь не Гринспен и не Бернанке убили ипотечный бум. Он убил сам себя. Самое позднее к 2005 г. стало ясно, что долги по низкокачественной ипотеке —тикающая бомба. Кредиты по субстандартной ипоте73. E. R. Morrison and J. Riegel, «Financial Contracts and the New Bankruptcy Code: Insula­ ting Markets from Bankrupt Debtors and Bankruptcy Judges», American Bankrupt­ cy Institute Law Review 13 (2005), 641-644. I OO
СУБСТАНДАРТНАЯ ИПОТЕКА ке в большинстве случаев выдавались по ставкам с баллоном74, которые стремительно возрастали через 2-3 года. В 2007 г. ти­ пичная ипотека с регулируемой ставкой, которой в С Ш А отда­ вали предпочтение малообеспеченные заемщики, перестраи­ валась с годовой ставки в 7-8% на ставку в ю -10,5% 75. Такие трейдеры, как Грег Липман из Deutsche Bank, осознавали, что в период с августа 2006 г. по август 2009 г. «шоку невыплат» подвергнутся ипотечные сделки на сумму в 738 млрд долла­ ров76. Когда подойдет срок выплат по резко возросшим став­ кам, более-менее неизбежной стала бы волна дефолтов. И после того как она начнется, рано или поздно цены на жилье прекра­ тят повышаться и на рынке произойдет переворот. В этот мо­ мент миллионы долларов спекулятивных инвестиций в недви­ жимость вылетят в трубу. Многие семьи лишатся своих домов. По тысячам И Ц Б будет объявлен дефолт и держатели залогов обогатятся. В обширном документе, в котором Липман убеждал Deutsche Bank избавляться от И Ц Б , не содержится ни одного упоминания об ужесточении политики Ф Р С . В машину субстан­ дартной ипотеки саму по себе был встроен ужесточающий тай­ мер. Если бы цены на жилье продолжили расти рекордными темпами, то он бы безжалостно активировался и положил ко­ нец буму. Первый раунд этого ужесточения начал ощущаться в наибо­ лее проблемных общинах С Ш А уже в 2006 г. Уровень дефолтов возрастал. Вскоре рейтинг А А А , присвоенный самым низкока­ чественным ОДО, был бы поставлен под сомнение. Спеша вос­ пользоваться этим, все большее число инвесторов, идущих про­ тив потока, начало наращивать большие короткие (big short) позиции, что в итоге сделало их знаменитыми. В число этих игроков входили Липман из Deutsche Bank, JPMorgan, Goldman Sachs, а также группа хедж-фондов. В рамках своей стратегии они скупали К Д С — деривативы, призванные обеспечить защиту от дефолта. В предчувствии катастрофы держатели больших ко­ ротких позиций бронировали себе места в спасательной шлюп­ ке. Они могли либо придерживать страховки до тех пор, пока 74. Имеется в виду, что в течение периода кредитования применяются различные процентные ставки. В течение некоторого времени процентная ставка фик­ сирована на относительно низком уровне, а потом увеличивается. —Прим, науч. ред. 75. Н. М. Schwartz, Subprime Nation, 180. 76. «Shorting Home Equity Mezzanine Tranches: A Strategy to Gash In on a Slowing Housing Market», Deutsche Bank, February 2007, http://www.valuewalk.com/ wp-content/uploads/20i5/o5/2007_Subprime_Shorting-Home-Equity-Mezzanine-Tranches-i.pdf. IOI
КРАХ облигации не прогорят и по ним не настанет срок выплат, либо с огромной прибылью продать свои позиции кредиторам, отча­ янно нуждающимся в защите от дефолта. Проблемы заключа­ лась лишь во временном факторе и в фондировании. Скупать К Д С в ситуации, когда подавляющее большинство все еще игра­ ло на повышение, было дорогостоящей стратегией, требовавшей крепких нервов. Можно было просчитаться в ходе последнего всплеска сделок с К Б О А и Р Е П О . Летом 2007 г. исполнитель­ ный директор Citigroup Чак Принс все еще говорил журнали­ стам: «пока играет музыка, нужно вставать и танцевать. И мы пока что танцуем»77. Вопрос был в том, что случится, когда му­ зыка остановится. 77. M.Nakomoto and D.Wighton, «Citigroup Chief Stays Bullish on Buy-outs», Financial Times, 9.07.2007.
ГЛАВА 3 Трансатлантические финансы обычно считали свои проблемы чисто американским делом и чужаки были лишь рады поддерL-жать их в этом мнении. В 2007-2008 гг., когда ипотеч­ ный крах охватывал городскую Америку подобно смертоносно­ му вирусу, европейские наблюдатели говорили о национальном американском кризисе. «Дикий» финансовый капитализм, по­ добно иракской войне и отрицанию изменений климата, счи­ тался одним из аспектов токсичного англо-американского ва­ рианта современности1. Когда в 2008 г. разразился шторм, в среде европейских политиков наблюдалось ощутимое злорад­ ство. Вежливые слова, произносившиеся в О О Н , были лишь ви­ димостью. іб сентября 2008 г., когда на Уолл-стрит разверзлась бездна, Пер Штайнбрюк, жесткий немецкий министр финансов, член партии С Д П Г , объявил в бундестаге, что глобальной фи­ нансовой системе угрожает возникший в Америке кризис, кото­ рым Германия пока что не затронута. Впоследствии он заявил германским парламентариям, что «Американская идеология laissez-faire», практиковавшаяся во время ипотечного кризиса, «была столь же примитивной, сколь опасной». Штайнбрюк уве­ ренно предсказывал, что Америка вскоре лишится своей роли финансовой сверхдержавы2. Ему вторил французский прези­ дент Николя Саркози. 25 сентября, сразу же после возвращения из Нью-Йорка, Саркози, прежде считавшийся верным сторон­ ником атлантического капитализма, заявил перед аудиторией в Тулоне: «идея о том, что рынок всегда прав, была безумием <...> с laissez-faire покончено, как и с концепций всемогуще­ го рынка, всегда все знающего лучше других»3. А на тот слу­ м е р и к а н ц ы А 1. Формулировку «дикий капитализм Буша» предложил Робин Кук, бывший министр иностранных дел в правительстве Тони Блэра; см.: R.Cook, «А Strong Euro­ p e —Or Bush’s Feral US Capitalism», Guardian, 28.10.2004. 2. «Lessons from a Crisis», Economist, 2.10.2008. 3. «Le discours de Nicolas Sarkozy a Toulon», Le Monde, 25.09.2008. 103
КРАХ чай, если кто-то задастся вопросом, откуда взялась эта безумная идея невмешательства, Джулио Тремонти, министр финансов при Сильвио Берлускони, открыто похвалялся, что с итальян­ ской банковской системой все будет в порядке, потому что «она не говорит по-английски»4. Это был пусть удобный, но само­ обман. Американская система секьюритизированной ипотеки с самого начала была призвана привлекать иностранный капи­ тал на американские финансовые рынки и зарубежные банки немедленно разглядели эту возможность. I Еще с 1980-х гг. американцы свыклись с идеей о том, что их государственный долг принадлежал азиатам —сперва японцам, а потом китайцам. Мысль об этом не давала покоя участникам проекта «Гамильтон». Но при этом не учитывалось, что ино­ странцам принадлежит и значительная часть американского жилья. К 2008 г. примерно четверть всех секьюритизирован­ ных ипотечных кредитов находилась в руках иностранных ин­ весторов. Fannie Мае и Freddie Mac фондировали 1,7 трлн дол­ ларов из их портфеля ипотечных ценных бумаг на общую сумму в 5,4 трлн долларов, продавая ценные бумаги иностранцам. Прочих зарубежных инвесторов, вкладывавших деньги в эти «агентские облигации», с большим отрывом опережал Китай, чьи вложения оценивались в 500-600 млрд долларов56 . Но в бо­ лее рискованном сегменте секьюритизированного ипотечного бизнеса лидировали не азиаты, а европейцы®. Из общей суммы нестандартных ненадежных И Ц Б , кото­ рые не поддерживались ни Fannie Мае, ни Freddie Mac, доля, находившаяся у европейских инвесторов, составляла порядка 29%7. В 2006 г., в самый разгар американского бума ипотечной секьюритизации, треть новых выпусков частных И Ц Б была осу­ ществлена британскими или континентальными европейскими 4. S.Zedda, «Italian Banks’ Paths Through the Crisis», Scientific Research, March 2016. 5. B.Setser, «Too Chinese (and Russian) to Fail?», Follow the Money (blog), Council on For­ eign Relations, 12.07.2008; Schwartz, Subprime Nation, 101-104. 6. C.Bertaut, L.P.DeMarco, S.Kamin and R.Tryon, «ABS Inflows to the United States and the Global Financial Crisis», Journal of International Economics 99 (2012), 219-234; B.Bernanke, C.Bertaut, L. DeMarco and S.Kamin, «International Capital Flows and the Returns to Safe Assets in the United States, 2003-2007» (International Finance Discussion Papers, 2011). 7. D.O. Beltran, L. Pounder and C.Thomas, «Foreign Exposure to Asset-Backed Securities of US Origin» (International Finance Discussion Papers 939, August 2008, table 6, line 6). IO4
ТРАНСАТЛАНТИЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ М ЕСТО П О Л О Ж ЕН И Е СПОНСОРОВ КБОА И И СП О Л ЬЗУЕМ АЯ ВАЛЮТА, МЛН ДОЛЛ. Местоположение спонсора Бельгия Валюта -----------------------------------------------------------------------Доллары США Евро Иены Другая валюта 4729 30473 Дания Всего о о 35202 о 1796 П 96 О о Франция 51237 23670 228 557 75692 Германия 139068 62885 О 2566 204519 Италия 1365 о о О 1365 Япония 181О7 о 22713 о 40820 Нидерланды 567Э° 65859 о 3116 125765 1719 о о о 1719 І3082 о о о 13082 Ш веция Ш вейцария Великобритания 92842 62298 о 3209 158349 США 302054 о о 2996 30505° Всего 74871 219441 22941 12444 969697 И с т о ч н и к : V ira l V .A c h a r y a a n d P h ilip p S c h n a b l, « D o G l o b a l B a n k s S p r e a d G l o b a l I m b a ­ la n c e s ? A s s e t - B a c k e d C o m m e r c ia l P a p e r D u r in g th e F in a n c ia l C r is is o f 2 0 0 7 - 0 9 » , I M F nomic Review Eco­ 5 8 , n o . 1 ( 2 0 1 0 ) : 3 7 —7 3 , fig u r e 15 . Н а о с н о в е д а н н ы х M o o d y ’s. банками8. Тот сегмент в цепочке секьюритизации, в котором европейские банки играли действительно ключевую роль — К Б О А , —в то же время являлся самым слабым звеном в цепи. Летом 2007 г., несмотря на то что самая большая внебалансо­ вая задолженность по С И К накопилась у Citigroup, на рынке до­ минировали европейские банки. В целом европейцы были ин­ весторами двух третей всех выпущенных коммерческих бумаг, включая 57% коммерческих бумаг, деноминированных в долла­ рах. Европейские банки имели хорошую репутацию у рейтин­ говых агентств, но у них не было крупных долларовых депози­ тов. Если они желали принять участие в буме и ЦБ, то им нужно было выходить на оптовый рынок. Среди европейских спонсоров особенно заметное место за­ нимали германские финансовые институты, причем особенно примечательно было то, какие именно немецкие банки прини­ мали участие в событиях. Ведущим игроком на Уолл-стрит был германский гигант Deutsche Bank. Он не случайно играет та­ 8. B a n k o f E n g la n d , Financial Stability Report ( 2 2 .1 0 .2 0 0 7 ) , t a b le 2 .14 . 105
КРАХ кую важную роль в посвященном данному кризису бестселлере Майкла Льюиса «Игра на понижение», как и в последующем се­ натском расследовании9. Dresdner Bank, немецкий банк номер два, тоже активно работал в С Ш А . Но в первую очередь в аме­ риканскую авантюру очертя голову бросились небольшие не­ мецкие региональные банки, Landesbanken. В начале 2000-х гг. по требованию Брюсселя Landesbanken были лишены местных государственных гарантий, снижавших их расходы на фонди­ рование. В ответ на это они занялись авантюрным финансовым инжинирингом. Такие банки из бывшего индустриального ядра Германии, как Sachsen-Finanzgruppe, WestLB и І К В из Дюссель­ дорфа, сделали огромные ставки на инвестиции в американ­ скую недвижимость. По крайней мере четыре немецких спонсо­ р а—Sachsen, WestLB, І К В и Dresdner—накопили такую большую задолженность по К Б О А , которой хватило бы для того, чтобы несколько раз поглотить их собственный капитал. При этом европейские банки не ограничивались сделками с ценными бумагами. Европейцы приобщались к местным обы­ чаям, вслед за американскими коллегами интегрируясь в про­ изводственную цепочку с тем, чтобы контролировать собствен­ но выдачу ипотечных кредитов. В конце концов, если этим мог заниматься инвестиционный банк с Уолл-стрит, то что мешало пойти по этому пути европейскому банку, имевшему некоторый опыт розничного банкинга? С середины іддо-х гг. такие банки, как британский H S B C , агрессивно внедрялись на американский ипотечный рынок. К 2005 г. H S B C мог похвастаться тем, что он обслужил 45° тыс. ипотечных кредитов общей стоимостью в 70 млрд долларов10. Credit Suisse основал отделение по об­ служиванию американской ипотеки, которое финансировало одну из крупнейших операций по К Б О А -О Д О начала 2000-х г г .11 Deutsche Bank наладил тесные взаимоотношения с гигантски­ ми машинами по выдаче ипотечных кредитов при Countrywide и AmeriQuest. В 2006 г. этот германский банк купил специали­ зирующиеся на субстандартной ипотеке компании Mortgage IT Holdings и Chapel Funding L L C . Как распинались авторы прессрелиза Deutsche Bank, владение этими структурами, служив­ шими фундаментом американской кредитной пирамиды, дол­ 9. М. Lewis, The Big Short: Inside the Doomsday Machine (New York: W. W. Norton, 2010); Uni­ ted States Senate Permanent Subcommittee of Investigations, «Wall Street and the Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse», 13.04.2011. 10. HSBC, «Fact Sheet», April 2005, http://www.banking.us.hsbc.com/personal/pdf/fact_ sheet_4-o5 .pdf. 11. M .Zaki, UBS, les dessous d ’un scandale: Comment Г empire aux trois cle's a perdu son pari (Lau­ sanne: Favre Sa, 2008), 121. 106
ТРАНСАТЛАНТИЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ жно было «обеспечить серьезные конкурентные преимущества, включая доступ к стабильному источнику продуктов для их распределения на рынках ипотечного капитала»12. G точки зре­ ния эмиссии высокодоходных ОДО именно дно ипотечной боч­ ки обладало наибольшей привлекательностью. II Как это стало возможно? Не составляет большого труда понять, каким образом Китай стал владельцем долговых обязательств С Ш А . Он имел гигантский торговый профицит, оборачиваю­ щийся притоком долларов, которые скупались финансовыми властями Китая и вкладывались в американские казначейские ценные бумаги, что и привело Ларри Саммерса к его идее о «ба­ лансе финансовых угроз». Но Европа редко упоминалась в чис­ ле тех игроков, которых беспокоил глобальный макроэкономи­ ческий дисбаланс. Профицит текущего счета Е С по отношению к С Ш А был небольшим в сравнении с китайским. По отноше­ нию к миру в целом у Европы имелся скромный дефицит теку­ щего счета. Европейцы не привязывали свои валюты к долла­ ру. В Брюсселе не имелось учреждения, которое бы накапливало иностранные активы с целью валютной стабилизации, так же как в Германии не имелось государственных инвестиционных фондов. Каким же образом европейские банки завладели такой большой частью американского ипотечного долга? Ответ заключается в том, что европейские банки работали точно так же, как авантюрно настроенные американские бан­ ки. Они брали взаймы доллары, чтобы ссужать доллары. Размах этой деятельности станет ясен, если мы изучим не чистый при­ ток капитала в С Ш А (приток минус отток), аналогом которого является торговый дефицит или профицит, а валовый приток — величину, отражающую, сколько именно активов было куплено и продано обеими сторонами. Как показывают данные по вало­ вому притоку, крупнейшими покупателями американских ак­ тивов и крупнейшими зарубежными кредиторами С Ш А до кри­ зиса были не азиаты, а намного обгонявшие их европейцы. Так, в 2007 г. из Великобритании в С Ш А поступило примерно вдвое больше денег, чем из Китая. До 2008 г. чистый финансовый приток из Азии в С Ш А мог быть достаточно обоснованно интерпретирован как финансо- 12. «Deutsche Bank to Acquire Mortgage IT Holdings, Inc.», Deutsche Bank, 12.07.2006. IO7
КРАХ Япония I ОПЕК I Китай Канада I Великобритания В А Л О ВЫ Й П РИ ТО К К А П И ТАЛ А В С Ш А ПО РЕГИ О Н А М , % от ВВП СШ А И с т о ч н и к и : Claudio Borio and Piti Disyatat, «Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or No Link?», BIS Working Paper 346 (2011), graph 6. вый аналог американского торгового дефицита по отношению к Азии. Напротив, финансовые потоки между Европой и С Ш А составляли систему финансового обращения, более-менее неза­ висимую от торговли между ними. Через Тихий океан деньги текли в одну сторону —из Азии в С Ш А . В Североатлантической финансовой системе они текли в обе стороны—и в С Ш А , и обрат­ но. Это было продиктовано логикой рыночной банковской моде­ ли. У европейских банков не имелось филиалов по всей терри­ тории С Ш А . Но их не было и у такой фирмы с Уолл-стрит, как Lehman. В этом и заключалась прелесть рыночной модели бан­ ковского дела. Вы получали займы на Уолл-стрит и с их помо­ щью фондировали находящиеся у вас на руках ипотечные дол­ ги со всех концов С Ш А . Витриной этой трансатлантической системы служил рынок К Б О А . Проводники К Б О А собирали пакеты секьюритизирован­ ных активов из С Ш А и Европы13. Имея эти ценные бумаги в ка­ честве обеспечения, далее они производили эмиссию кратко­ срочных коммерческих бумаг, скупавшихся менеджерами пулов 13. V.Acharya and Р. Schnabl, «Do Global Banks Spread Global Imbalances? The Case of Asset-Backed Commercial Paper During the Financial Crisis of 2007-09», Jacques Polak Annual Research Conference, 5-6.11.2009. 108
ТРАНСАТЛАНТИЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ наличности в С Ш А . В 2008 г. в облигации и коммерческие бума­ ги европейских банков и их структур был инвестирован і трлн долларов, или половина объемов главных негосударственных фондов денежного рынка в С Ш А 14.51 Значительная часть этих де­ нег просто перемещалась из одного офиса на Уолл-стрит в дру­ гой, причем на одном из них значилось название того или иного европейского банка. Но сотни миллиардов долларов пе­ редвигались и более кружным путем. Они утекали из нью-йорк­ ских филиалов иностранных банков в головные офисы европей­ ских банков, откуда возвращались в С Ш А с целью инвестиций, иногда через такие офшорные налоговые убежища, как Дуб­ лин или Каймановы острова13. Именно вращательное движение этой трансатлантической финансовой оси и стояло за наступле­ нием финансовой глобализации в начале X X I в. Ключевую роль в управлении этими потоками играли муль­ тивалютные балансы европейских банков. Разобраться в при­ роде этих потоков можно на примере немецкого банка, стре­ мящегося участвовать в прибыльном американском ипотечном бизнесе. У самого этого банка не имеется долларовой депо­ зитной базы. Имеющиеся у него пассивы —вклады, выпущен­ ные им облигации и краткосрочные займы —деноминированы в евро. Это означает, что немецкий банк, желающий выдавать ссуды в долларах, сталкивается с проблемой фондирования. Но в этом отношении он ничем не отличается от инвестицион­ ного банка с Уолл-стрит. С тем чтобы участвовать в прибыль­ ном американском буме секьюритизации, европейские банки обменивали часть своих фондов в евро на доллары (опция і), занимая длинную долларовую позицию, либо хеджировались посредством своп-соглашений (опция 2). Помимо этого, немец­ кий банк мог брать займы непосредственно в С Ш А (опция 3), например у одного из американских фондов денежного рынка, желающего заработать чуть больше, чем проценты по казначей­ ским ценным бумагам, которые теперь скупались китайцами16. В результате на балансе у немецкого банка числились пасси­ вы и активы с различными сроками погашения, деноминиро­ ванные в различных валютах. При этом в число его партнеров могли входить банк или иная структура, ссужавшая доллары в обмен на евро (если он выбирал опцию і или 2), либо аме­ 14. N .Baba, R. N. McCauley and S.Ramaswamy, «US Dollar Money Market Funds and Non-US Banks», B I S Quarterly Review, March 2009. 15. H .S.Shin, «Global Banking Glut and Loan Risk Premium», Jacques Polak Annual Rese­ arch Conference, 10-11.11.2011. 16. Имеется в виду, что спрос китайских инвесторов на казначейские бумаги снизил их доходность. —Прим. иауч. ред. 109
КРАХ риканский фонд денежного рынка, у которого имелась дено­ минированная в долларах задолженность немецкого банка (оп­ ция з). В статистике национального платежного баланса можно видеть и получение, и выдачу займов в Америке на счетах одно­ го и того же банка. Можно вычислить величину чистого пото­ ка, чтобы узнать, в какую сторону в целом перетекают средства, но это не даст представления о масштабах обязательств каж­ дой из сторон. Точно так же уравновешивают друг друга и два слона на цирковых качелях. Такой подсчет даст верный резуль­ тат, но его нельзя назвать достаточно адекватным описанием сил, участвующих в игре. Современные представления о глобализации в начале X X I в. сформированы экономическим ростом в Китае. При этом боль­ ше всего внимания наблюдатели уделяли дисбалансу, сложив­ шемуся между Китаем и С Ш А . Геополитические соображения, идея Ларри Саммерса о балансе финансовых угроз, сберегатель­ ный бум Бена Бернанке —все это связано с данным обстоятель­ ством. Но если мы нанесем на карту не годовые потоки, а транс­ граничные банковские обязательства, то это даст нам еще одно доказательство того, насколько однобокими являются представ­ ления о китайско-американской причине кризиса. Централь­ ной осью мировых финансов оказывается не азиатско-амери­ канская, а европейско-американская. Более того, Европа входит в состав пяти из шести наиболее важных парных связей в сети трансграничных банковских обязательств. Самым важным звеном в этой системе являются обязатель­ ства С Ш А перед европейскими банками, за которым следу­ ют обязательства Европы перед Азией и обязательства Европы перед Америкой. Обязательства Азии перед Европой превос­ ходят своими размерами азиатско-американские связи, о ко­ торых столько говорят. Более того, одни лишь обязательства развивающихся стран Восточной Европы перед Западной Ев­ ропой в три с лишним раза превосходят размерами задолжен­ ность Азии перед Америкой. Кроме того, следует отметить, что инвесторы с богатого нефтью и газом Ближнего Востока пред­ почитали направлять свои средства не прямо в С Ш А , а через Европу. Эта модель сложилась уже в 1970-е гг. и лишь окреп­ ла вследствие агрессивной политики Буша с его «войной с тер­ рором». Европейские финансовые центры представляли собой надежный канал для более спекулятивных инвестиций азиат­ ских и ближневосточных средств в С Ш А . Китай отнюдь не слу­ чайно предпочитал направлять займы в С Ш А через Бельгию. При этом, по словам аналитиков из Ф Р С , европейская фи­ нансовая система взяла на себя функции «глобального хеджІІО
ТРАНСАТЛАНТИЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ 2002 Ф И Н А Н С О В А Я Г Л О Б А Л И ЗА Ц И Я В Р А Щ А Е Т С Я В О К РУ Г ЕВ РО П Ы тр ан сгран и ч н ая банковская задолж ен ность, м л р д долл. П р и м е ч а н и е . Толщина стрелок соответствует величине непогашенной задолженности. Направление стрелок указывает на то, кто кому должен: если стрелка направлена из региона А в регион Б, это означает, что бан­ ки, расположенные в регионе А, выдают ссуды заемщикам, находящимся в регионе Б. И с т о ч н и к : Stefan Avdjiev, Robert N. McCauley and Hyun Song Shin, «Breaking Free of the Triple Coincidence in International Finance», Economic Policy 31, no. 87 (2016): 409-451. graph 6. фонда», делая краткосрочные займы и выдавая долгосрочные ссуды17. Из всего этого вытекает следующий принципиальный ар­ гумент. Если ошибочно выстраивать наш образ финансовой глобализации вокруг китайско-американского торгового ба- 17. Bertaut et al., «ABS Inflows to the United States and the Global Financial Crisis». Ill
КРАХ ланса, то неверно и воображать, будто она вращалась вокруг американской секьюритизации, «втягивавшей» иностран­ цев. В реальности вся структура международного банковско­ го дела в начале X X I в. носила трансатлантический характер. Местоположение новой Уолл-стрит не ограничивалось юж­ ной оконечностью Манхэттена. Это была северо-атлантическая система. Вторым узлом, отделенным в пространстве, но инте­ грально и неотделимо связанным с Нью-Йорком, был лондон­ ский Сити18. В X I X в., в эпоху золотого стандарта и Британской империи, Лондон по праву был столицей глобальных финансов. Начиная с 1950-х гг. лондонский Сити закрепил за собой новую роль в качестве главного центра офшорного глобального долла­ рового финансирования. III Созданная после Второй мировой войны Бреттон-Вудская мо­ нетарная система была нацелена на ограничение спекулятив­ ных потоков капитала. Благодаря этому американское мини­ стерство финансов и Ф Р С оказались в роли контролеров. Задача состояла в том, чтобы минимизировать валютную нестабиль­ ность и регулировать глобальный дефицит долларов. Но это означало, что американским властям приходилось прибегать к таким способам контроля, которые сейчас ассоциируют­ ся с Китаем. Это сильно ограничивало свободу частных бан­ ков. Начиная с 1950-х гг. с попустительства британских властей в лондонском Сити возник финансовый центр, позволявший обходить эти ограничения19. Британские, американские, евро­ пейские, а затем и азиатские банки стали пользоваться Лондо­ ном как центром нерегулируемого приема вкладов и выдачи ссуд в долларах. Одними из первых такие «евродолларовые» счета завели коммунистические государства, стремившиеся обезопасить свои экспортные поступления от вмешательства со стороны американского министерства финансов. Тем са­ мым они задали тенденцию. К 1960-м гг. евродолларовые сче­ та в Лондоне уже представляли собой базовые рамки в целом нерегулируемого глобального финансового рынка. В результа­ 18. Т. Norfield, The City: London and the Global Power of Finance (London: Verso, 2017); D. Kynaston, City o f London: The History, vol. 4 (London: Penguin, 2002); N.Shaxson, Trea­ sure Islands: Uncovering the Damage o f Offshore Banking and Tax Havens (New York: St. Martin’s Press, 2012). 19. E.Helleiner, States and the Reemergence of Global Finance: From Bretton Woods to the iggos (Ithaca, N Y : Cornell University Press, 1996). 112
ТРАНСАТЛАНТИЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ те то, что сегодня известно как американская финансовая геге­ мония, получило сложную географию. Она не ограничивалась пределами Уолл-стрит — так же, как производство айфонов не ограничивается Кремниевой долиной. Долларовая гегемо­ ния обеспечивалась посредством сетей. Доллар стал глобаль­ ной валютой при помощи Лондона20. Офшорные доллары, вызванные к жизни стремлением к прибыли и державшиеся на банковском леверидже, с само­ го начала представляли собой разрушительную силу. Их цена была слабо связана с официальной стоимостью доллара, задан­ ной в Бреттон-Вудской системе, и именно давление со сторо­ ны этого фактора способствовало тому, что сохранять привязку к золоту становилось все труднее. Когда случившийся в 1973 г. окончательный крах Бреттон-Вудской системы совпал с резким ростом долларовых доходов О П Е К , на лондонские евродол­ ларовые счета хлынули офшорные деньги. К началу 1980-х гг. и Великобритания, и С Ш А отменили все ограничения на дви­ жение капитала, вслед за чем в октябре 1986 г. настала очередь «большого шока»21 —тэтчеровского дерегулирования. Лондон­ ский Сити в одночасье открылся для внешних инвестиций, по­ жертвовав своими многовековыми структурами типа гильдий ради того, чтобы стать подлинно глобальным финансовым центром. В течение десятилетия британские инвестиционные банки были поглощены своими американскими и европейски­ ми конкурентами22. В Лондон хлынули американские, азиат­ ские и европейские капиталы. Этот процесс включал в себя не только изменение правил и колоссальные финансовые пото­ ки, но и физическую перестройку средневекового ядра лондон­ ского Сити. С тем чтобы где-то разместить новые гигантские офисы и электронные торговые платформы, требующиеся гло­ бальным банкам, канадские магнаты недвижимости выстрои­ ли новый огромный офисный комплекс в заброшенных пост­ индустриальных доках Канэри-Уорф. В апреле 2004 г. министр финансов Гордон Браун торжественно открыл новый офис Leh­ man на Банк-стрит, 2523. В то же время зарождающаяся инду­ стрия хедж-фондов нашла себе новый удобный дом в Мейфэре, 20. J. Green, «Anglo-American Development, the Euromarkets, and the Deeper Origins of Neoliberal Deregulation», Review of International Studies 42 (2016), 425-449. 21. В оригинале игра слов —«Big Bang». В физике этим термином обозначается теория «Большого взрыва».—Прим. иауч. ред. 22. Р. Augar, The Death of Gentlemanly Capitalism: The Rise and Fall of London’s Investment Banks (London: Penguin, 2000). 23. В 2001 г. Lehman унаследовал этот офис от Enron: https://en.wikipedia.org/ wiki/ 25_Bank_Street. п3
КРАХ гд е а м е р и к а н с к и й с т р а х о в щ и к A I G в п о с л е д с т в и и р а з м е с т и л св ое п е ч а л ь н о и з в е с т н о е о т д е л е н и е Financial Products. Для многих из наиболее скоростных глобальных трансак­ ций самым подходящим местом был именно Лондон, а не Уолл­ стрит. К 2007 г. 35% глобального оборота иностранной валю­ ты, достигавшего ошеломляющей величины в і трлн долларов в день, осуществлялось между компьютерными системами в лондонском Сити24. Самыми большими игроками в этом деле были европейские банки. Кроме того, Лондон являлся цен­ тром бизнеса внебиржевых процентных деривативов, представ­ лявших собой способ хеджироваться от риска колебания учет­ ных ставок и являвшихся ключевым компонентом сделок Р Е П О . На Лондон приходилось 43% годового оборота процентных де­ ривативов, превышавшего боо трлн долларов, в то время как доля Нью-Йорка составляла всего 24%25. Через десятилетие после тэтчеровского «большого шока», в условиях, когда национальная британская банковская от­ расль сталкивалась с интенсивной конкуренцией, неолейбо­ ристское правительство Тони Блэра приступило к дальней­ шему упрощению системы регулирования Сити26. Девять от­ дельных регуляторов были объединены в единое учреждение, Управление финансовых услуг ( у ф у ). Оно еще сильнее опусти­ ло планку финансового надзора. Гордон Браун, министр фи­ нансов в правительстве Тони Блэра, похвалялся, что У Ф У осу­ ществляет «не только облегченное, но и ограниченное регули­ рование»27. Управлению было вменено в обязанность достигать своих «целей наиболее рациональным и эффективным обра­ зом». Главным приоритетом при этом объявлялось «непричинение ущерба конкурентоспособности Великобритании»28. От У Ф У требовалось при своих собственных интервенциях ру­ ководствоваться анализом прибылей и издержек и ориен­ тироваться в своих операциях на лучшие образцы в других 24. «Triennial Central Bank Survey: Report on Global Foreign Exchange Market Activity in 2010», Monetary and Economic Department, Bank for International Settlements, December 2010, http://v^w.bis.org/publ/rpfxfiot.pdf. 25. L.Jones, «Current Issues Affecting the OTC Derivatives Market and Its Importance to London», City o f London, April 2009, https://www.cityoflondon.gov.uk/busi~ ness/economic-research-and-information/research-publications/Documents/research%202009/Current%20issues%20affecting%20the%200TC%20derivatives%20 market% 2oand% 2oits% 2oimportance% 20to% 20London.pdf. 26. G. Morgan, «Supporting the City: Economic Patriotism in Financial Markets», Journal of European Public Policy 19 (2012), 373—387. 27. R. Wade, «Financial Regime Change?», New Left Review 53 (September/October 2008). 28. «Financial Regulation: Industry Changes Prompt Need to Reconsider US Regulatory Structure», US Government Accountability Office, GAO-05-61, 6.10.2004. 114
ТРАНСАТЛАНТИЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ странах29. Пожалуй, с учетом такой программы неудивитель­ но, что штат У Ф У имел в несколько раз меньшую численность, чем штат аналогичных организаций в С Ш А . Как первый пред­ седатель У Ф У Говард Дэвис выразился на либертарианском язы­ ке тех времен, «Философия У Ф У с того момента, когда я осно­ вал его, сводилась к принципу: „Двое взрослых людей наедине? Это их проблема11»30. Примером того, что можно было делать в Лондоне, но не в Нью-Йорке, служили «перезалоги» («collate­ ral rehypothecation»). В рамках сделок Р Е П О , являющихся главным гибким ис­ точником средств для инвестиционных банков, другие банки, играющие роль «брокеров-дилеров», в обмен на наличность берут залог в виде ценных бумаг. Что им делать с этими огром­ ными запасами обеспечения? Почему бы не использовать это обеспечение в качестве залога при следующих сделках Р Е П О , на этот раз от имени своего брокера —речь идет о так называе­ мом обратном Р Е П О . В С Ш А согласно правилам, принятым еще в 1934 гч такие перезалоги имели строгий предел в 140% имею­ щегося обеспечения. В Великобритании же никаких пределов на перезалоги не существовало. По этой причине согласно рас­ следованию, проведенному командой аналитиков М В Ф , лондон­ ский Сити получил роль «платформы для мощного левериджа, невозможного в С Ш А » . Масштабы этих операций были гран­ диозными. Как выяснила команда М В Ф , главные европейские и американские банки, проводя сделки через Лондон, достига­ ли 400-процентного умножения обеспечения, что равносиль­ но получению примерно 4,5 трлн долларов дополнительных средств, добытых фактически из пустоты31. Проведенная в Великобритании либерализация не толь­ ко дала свободу британским рынкам, но и сыграла роль ры­ чага для ослабления регулирования в глобальных масштабах. Благодаря трансатлантической обратной связи уровень регули­ рования снижался по обе стороны Атлантики32. Пресловутые меры по дерегулированию, предпринятые в С Ш А администра­ цией Клинтона в конце 1990-х гг. и ликвидировавшие послед­ ние сохранявшиеся финансовые ограничения эпохи «Нового курса», осуществлялись не в вакууме. Закон 1 9 9 9 г- не 3РЯ на" 29. A. Baker, «Restraining Regulatory Capture? Angloamerica, Crisis Politics and Trajecto­ ries o f Change in Global Financial Governance», International Affairs 86 (2010), 647-663. 30. Wade, «Financial Regime Change?» 3 1. M. Singh and J.Aitken, «The (Sizable) Role of Rehypothecation in the Shadow Banking System» (IMF Working Paper WP/10/172, Ju ly 2010). 32. Green, «Anglo-American Development». n5
КРАХ зывался Законом о модернизации финансовых услуг. Америка претворяла в жизнь четкие представления о современных фи­ нансах, определявшиеся глобальной конкуренцией и прежде всего лондонским Сити. Выступая за принятие этого закона, се­ натор Чарльз Шумер (демократ, штат Нью-Йорк) утверждал, что на кон поставлена «судьба господства Америки в качестве мирового финансового центра». Если бы конгресс отклонил за­ кон, то вперед бы вырвались Лондон, Франкфурт или Шанхай33. Естественно, Нью-Йорку этот закон был выгоден, но не следует думать, что речь шла о защите национальных интересов. Никто не участвовал в формировании глобального рынка в Лондоне более активно, чем американские банкиры-экспаты, работаю­ щие в лондонских конторах главных фирм с Уолл-стрит. По­ следняя стремилась получить право на введение в родной стране авантюрных практик, насаждавшихся в Лондоне «взрос­ лыми людьми». При этом в Лондоне старались не одни лишь американцы. Пусть европейские политики и культурные критики скептиче­ ски высказывались о бесконтрольных «англосаксонских» фи­ нансах. Но не надо забывать о той степени, в какой европейцы участвовали в выстраивании глобальных финансов. Начиная с 1980-х гг. швейцарские, немецкие, французские и голландские банки начали скупать лондонский Сити путем агрессивных приобретений. В большинстве случаев именно Сити становил­ ся для них трамплином для прыжка на американские рынки. В 1989 г. Deutsche Bank приобрел Morgan Grenfell Group, пре­ жде чем купить в 1999 г. в С Ш А Bankers Trust, а в 2002 г. —Scudder Investments, американскую фирму, занимавшуюся менеджмен­ том активов. Вскоре после этого ведущий банк Германии объ­ явил своим официальным рабочим языком английский. Credit Suisse нетипичным образом начал в 1990 г. с приобретения First Boston, а в 1996-1997 гг- реорганизовался в качестве C SF B 34, ку­ пив в том же году у Barclays лондонскую фирму BZW. Немецкий Dresdner Bank в 1995 г. купил Kleinwort Benson, а в 2001 г.—малень­ кий, но очень влиятельный нью-йоркский инвестиционный банк Wasserstein Perella. В 1980-х гг. инсайдер из лондонского Сити Hoare Govett продался Security Pacific, таким образом не до­ ставшись агрессивному голландскому банку A B N A M R O , кото­ рый в дальнейшем стал ведущим европейским эмитентом К Б О А , прежде чем был приобретен и расчленен панъевропейским кон­ 33. М. Hirsch, Capital Offense: How Washington's Wise Men Turned America's Future Over to Wall Street (Hoboken, NJ: Wiley, 2010), 200. 34. Credit Suisse First Boston. —Прим. пер. Il6
ТРАНСАТЛАНТИЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ сорциумом. Швейцарский банк U B S - S B C купил в 1995 г. фирму S . G . Warburg из Лондона. В 1997 г. за этим приобретением по­ следовала покупка Dillon, Read & Со., инвестиционного банка из Нью-Йорка. После прошедших в 1999 г. неудачных перего­ воров о слиянии с Merrill Lynch U B S купил фирму Paine Webber, управляющую активами. В июне 2004 г. исполнительный ди­ ректор U B S Марсель Оспель заявил, что намеревается не толь­ ко выдвинуть этот швейцарский банк с его процветающим биз­ несом в сфере бумаг с фиксированной доходностью и валютных операций на первые позиции в области управления капиталом, но и сделать его ведущим инвестиционным банком мира35. U B S так и не достиг этой цели, но благодаря своему гигантскому от­ делению в Коннектикуте он все же сумел стать третьим круп­ нейшим эмитентом О ДО , основывающимся на частных И Ц Б , после Merrill и Citigroup и лидером в рискованнейшем сегмен­ те «мезонинных» Ц БО А . В целом лондонский Сити в 2007 г. служил резиденцией для 250 зарубежных банков и банковских филиалов, что вдвое превышало число банков, работавших в Нью-Йорке36. Но евро­ пейцы захватили серьезный плацдарм и на Уолл-стрит. Из 20 ведущих нью-йоркских брокеров-дилеров 12 принадлежали иностранцам и владели 50% активов37. Речь идет о конкурентах за первые места. Но европейский финансовый авантюризм при­ нимал любые формы и масштабы. И он не ограничивался осью «Лондонский Сити —Уолл-стрит». Начиная с 1980-х гг. в каче­ стве юрисдикции с низкими налогами и слабым регулировани­ ем заявил о себе Дублин, заманивая к себе банкиров из Евро­ пы и Северной Америки. В пример можно привести немецкий банк Depfa. Будучи основан в 1922 г., в эпоху Веймарской рес­ публики, прусским правительством для выдачи субсидируемых ипотечных займов, Depfa в 2002 г. перебрался в дублинский Международный центр финансовых услуг ради того, чтобы воспользоваться преимуществами ирландского налогового за­ конодательства. Вскоре Depfa стал известен по всему миру в ка­ честве агрессивного инвестора в инфраструктуру, выдававшего кредиты испанскому городу Херес, оказывавшего финансовые консультации Афинам и финансировавшего конференц-центр в Дублине и платную дорогу между Тихуаной и Сан-Диего. 35. Zaki, UBS, 75 36. L. S.Talani, «The Impact of the Global Financial Crisis on the City of London: Towards the End of Hegemony?», Competition and Change 15 (February 2011), 11-30. 37. D.K.Tarullo, «Regulating Large Foreign Banking Organizations», Harvard Law School Symposium on Building the Financial System of the Twenty-first Century: An Agenda fo r Europe and the United States, 27.03.2014. n7
КРАХ Этот ирландско-немецкий банк вкладывал средства в пенсион­ ный фонд учителей штата Висконсин, а также финансировал строительство моста «Золотые колосья» в Ванкувере. К момен­ ту кризиса общие активы Depfa, согласно рейтинговому агент­ ству Moody’s, достигли 218 млрд долларов, что составляет треть от размеров Lehman38. Источником этого поразительного роста являлись отнюдь не собственные ресурсы Depfa. Их было у него слишком мало. Depfa разрастался так же, как и другие совре­ менные банки, работающие на рынке. Он брал взаймы для того, чтобы выдавать ссуды. И при этом ему удавалось получать хо­ рошую прибыль. Собственно говоря, она была настолько хоро­ шей, что привлекла внимание Hypo Real Estate, мюнхенского банка, выдававшего ипотечные кредиты. Hypo стремился ди­ версифицировать свой профиль риска и в июле 2007 г. осуще­ ствил сделку по покупке Depfa, после чего на совместном балан­ се обоих банков оказалось более 400 млрд евро39. IV Современные банки, выраставшие в X I X и X X в. на простран­ ствах С Ш А и Европы, работали в региональных и национальных масштабах. Они существовали в тесных и нередко кровосмеси­ тельных взаимоотношениях с национальными министерства­ ми финансов, центральными банками и регуляторами. Регло­ бализация банковского дела, начавшаяся в 1950-е гг., подняла принципиальный вопрос о подчинении. Первоначальный им­ пульс сводился к созданию слабо регулируемых очагов фи­ нансовой активности в таких офшорных центрах, как Лондон. Но самое позднее к началу 1970-х гг. стало ясно, что трансат­ лантическая финансовая система обладает потенциалом к опас­ ной нестабильности40. Более того, конкуренция между банка­ ми за прибыль и долю рынка, в свою очередь, повлекла за собой последовательное устранение регулирования. В 1984 г. предсе­ датель правления Ф Р С Пол Волкер предложил новые правила, задающие минимальный уровень банковского капитала, в наде­ жде на то, что этот шаг защитит относительно крепкие банки от конкурентов с более низким уровнем капитализации, в пер­ вую очередь из Японии. В том, что касается стойкости банка пе­ 38. «Rating Action: Moody’s Downgrades Depfa Entities to A s, BFSR at D+», Moody’s Inves­ tors Service, 30.09.2008. 39. G. Robinson, «Hypo to Buy Depfa Bank for €5.7bn», Financial Times, 23.07.2007. 40. W. Munchau, The Meltdown Years (Munich: McGraw-Hill, 2010), 19-28. 118
ТРАНСАТЛАНТИЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ ред лицом убытков от кредитного портфеля, капитал является решающим критерием. Чем больше капитала у банка, тем выше его способность к списанию убытков. Однако чем больше кре­ дитный портфель банка по отношению к его капиталу, тем выше норма прибыли, которая привлечет к нему инвесторов. Имен­ но в этом заключался смысл сложных юридических структур, имевших целью дать банку возможность не держать секьюрити­ зированные активы у себя на балансе, минимизировать величи­ ну собственного инвестированного капитала и максимизировать кредитное плечо. Соответственно, нормативы, связанные с ка­ питалом, были одним из источников головной боли у управляю­ щих банков. В сентябре 1986 г., после многих лет противостоя­ ния, Ф Р С и Bank o f England заключили сделку, которая в июле 1988 г. в конце концов заставила Базельский комитет прийти к так называемому Соглашению о капитале или «Базель I». От­ ныне минимальный размер капитала, обладание которым вме­ нялось крупным международным банкам при выдаче нормаль­ ных коммерческих кредитов, устанавливался на уровне в 8%41. Почти сразу же после того, как этот стандарт был установ­ лен, начались споры по поводу его истолкования, воплощения и последствий. Если бы эти 8% понимались в качестве простой доли, то в итоге банки бросились бы делать самые рискованные инвестиции в отчаянной попытке выжать из каждого доллара капитала каждый цент прибыли. Тем самым был бы создан сти­ мул к чрезмерному риску. По этой причине Базельский коми­ тет разработал базовую систему весов рисков, согласно которой выдача низкорисковых, краткосрочных займов государствам — членам О Э С Р , эксклюзивного клуба богатых стран, вообще не влияла на нормативы использования капитала42. Ипотечные займы и ипотечные ценные бумаги тоже получили низкие веса рисков. Но в предельных случаях система по-прежнему поощ­ ряла рискованное поведение. Более того, нестрогие положения «Базеля-І» позволяли банкам держать значительную часть сво­ их портфелей вне баланса, в компаниях специального назна­ чения ( к с н ) , финансировавшихся с помощью К Б О А . Это была одна из главных причин повышенной активности европейских банков в секторе К Б О А . Их национальные регуляторы интер­ претировали «Базель I» таким способом, который позволял банкам владеть ценными бумагами на сотни миллиардов дол­ ларов и фондировать их с помощью краткосрочных коммерче­ 41. D. K.Tarullo, «Banking on Basel», Peterson Institute for International Economics, 2008. 42. R.Abdelal, Capital Rules: The Construction of Global Finance (Cambridge, MA: Harvard Uni­ versity Press, 2007), 88. n9
КРАХ ских бумаг, почти не используя собственный капитал. Помимо того что достаточность капитала была низкой, вдобавок скла­ дывалась ужасающая несогласованность по срокам погашения. Очевидная неадекватность «Базеля I » повлекла за собой выра­ ботку новых правил, которые окончательно сложились в 2004 г., приняв форму соглашения «Базель I I » . Но переход от одного режима к другому был весьма показателен. В то время как «Ба­ зель I» представлял собой традиционный свод правил, призван­ ный задать для отрасли внешние стандарты, главная задача «Ба­ зеля I I » состояла в том, чтобы привести регулирование рисков в соответствие с «лучшей деловой практикой», как ее определяли сами банкиры. «Базель I I » требовал, чтобы внебалансовые риски учитывались на счетах самих банков. Но вместе с тем им предла­ галось применять к этим активам свои собственные модели оцен­ ки рисков с целью определить, насколько большим должен быть их буферный капитал. Кроме того, намного большим доверием теперь пользовались кредитные оценки, выносившиеся частны­ ми рейтинговыми агентствами43. Хотя в «Базеле I I » теоретиче­ ски сохранялось требование о 8%, после того, как крупные бан­ ки начали применять свои собственные модели оценки рисков, им стало ясно, что они могут резко увеличить размеры своего ба­ ланса по сравнению со всеми прежними эпохами. Согласно «Ба­ зелю I» ипотечные активы считались относительно безопасны­ ми и капитал, требовавшийся от банка, составлял 50% от обыч­ ной нормативной величины. Вместо того чтобы ужесточать эти правила с целью притормозить развитие бума недвижимости, со­ гласно «Базелю I I » вес капитала, соответствующего ипотечным активам, сокращался до 35%, что намного повышало привлека­ тельность владения высокодоходными ипотечными активами44. Смягчение правил произошло именно в тот момент, когда бум частной секьюритизации стал набирать обороты45. Один из методов улучшения отчетности заключался в том, чтобы страховать рискованные активы в портфеле. Главным по­ ставщиком страховок для «уменьшения нормативного капитала» был американский страховой гигант A I G и его отделения финан­ совых продуктов в Лондоне и Париже. К концу 2007 г. у них на 379 млрд долларов были застрахованы активы главных евро­ пейских банков, в первую очередь A B N A M R O (56,2 млрд дол­ 43. Abdelal, Capital Rules, 193-194. 44. A. Blundell-Wignall, Р. Atkinson and S. H .Lee, «The Current Financial Crisis: Causes and Policy Issues»,’ OECD Financial Markets Trends (2008). 45. A. Blundell-Wignall and P. Atkinson, «The Subprime Crisis: Causal Distortions and Regu­ latory Reform» (2008), in P. Bloxham and C. Kent, Lessonsfrom the Financial Turmo­ il of 2007 and 2008, proceedings of a conference, Reserve Bank of Australia, Sydney. 120
ТРАНСАТЛАНТИЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ ларов), датского банка Danske (32,2 млрд долларов), немецкого банка KfW (30 млрд долларов), французского эмитента ипотеч­ ных кредитов Credit Logement (29,3 млрд долларов), B N P Paribas (23,3 млрд долларов) и Societe Generale (15,6 млрд долларов)46. Благодаря купленным у A I G страховкам эти банки сумели сэко­ номить на нормативном капитале іб млрд долларов, еще боль­ ше увеличив кредитное плечо, прибыли и бонусные выплаты47. Вместо того чтобы вводить назойливые проверки и внешний аудит, соглашение «Базель I I » делало упор на самоконтроль, от­ крытость и прозрачность. Считалось, что «продуманные» ры­ ночные решения обеспечат более тщательный контроль, чем «произвольные» решения регуляторов. В конце концов, разум­ ные инвесторы не заинтересованы в том, чтобы подвергаться риску катастрофических убытков —по крайней мере предпола­ галось, что дело обстоит таким образом. И они станут соответ­ ствующим образом оценивать банковские акции, тем самым четко сигнализируя о том, какие банки надежны, а какие нет. Регуляторы полностью подчинялись логике сделок, которые они были призваны контролировать. Проект документа, кото­ рый стал известен как правила «Базель I I » , был составлен для Базельского комитета Институтом международных финансов, главным лоббистом глобального банковского дела48. Помимо этого, базельские рамки были недостаточно удач­ ными для того, чтобы способствовать повышению стандартов. И «Базель I » , и «Базель I I » исходили из принципа «отечествен­ ных правил». Он требовал от участников данного соглашения признавать адекватность правил, используемых другими сто­ ронами. По этой причине банки из стран со слабым надзором были вправе работать по своим отечественным нормам на при­ быльных американском и европейском рынках. При этом лон­ донский Сити и Нью-Йорк освобождались от ответственности за обременительный надзор за сотнями зарубежных банков, ра­ ботавших на их территории49. Ф Р С пошла еще дальше, в янва­ ре 2001 г. объявив, что американские банковские операции за­ рубежных финансовых холдинговых компаний, имеющих 46. «The AIG Rescue, Its Impact on Markets, and the Government’s Exit Strategy», 111th Cong., US Government Printing Office, 10.06.2010; R. Peston, «How Banks Depend on A I G » , B B C News, 16.09.2008. 47. «The A IG Rescue, Its Impact on Markets», 111th Cong. 48. A. Baker, «Restraining Regulatory Capture? Anglo- America, Crisis Politics and Trajec­ tories of Change in Global Financial Governance», International Affairs 86 (2010), 647-663. 49. M.Thiemann, «In the Shadow o f Basel: How Competitive Politics Bred the Crisis», Review of International Political Economy (5.02.2014), 1203-1239. 121
КРАХ адекватную капитализацию в их родных странах, не обязаны удовлетворять особым американским требованиям в отноше­ нии адекватности капитала30. Несмотря на огромный размах их американских операций, европейским банкам не нужно было иметь достаточного капитала в самих С Ш А . Неудивительно, что европейские регуляторы почти не встретили сопротивления при проведении в жизнь соглаше­ ния «Базель ІІ», настолько снисходительными были его поло­ жения. Европейские банки с их стремлением к экспансии мог­ ли прекрасно существовать в этих рамках. Аналогичной точки зрения придерживались Комиссия по ценным бумагам и бир­ жам и Ф Р С , приглядывавшие за американскими инвестицион­ ными банками. Показательно, что возражения выдвинуло F D I C , американское агентство по страхованию вкладов, надзиравшее за средними и мелкими американскими банками. Председатель правления F D IC Шейла Бэр, прямодушная ставленница Респуб­ ликанской партии со Среднего Запада, не могла поверить в то, что крупным банкам, по сути, предоставлена свобода «самим устанавливать требования к своему капиталу»50 5152.Тем самым они получали огромное преимущество над своими более мелкими конкурентами. По оценкам F D I C , правила «Базель I I » позволи­ ли бы крупным банкам сократить свой капитал на 22%. В 2006 г. Бэр задействовала все свое влияние для того, чтобы отсрочить начало действия новых правил. Вместе с Бернанке как с новым председателем правления Ф Р С они пришли к компромиссу, со­ гласно которому до 2011 г. для каждого банка краткосрочное сокращение капитализации благодаря принятию «Базеля I I » не должно было превышать 15%32. Отчасти по этой причине если мы возьмем кредитное плечо —отношение банковского ба­ ланса к его капиталу —как базовый показатель рискованности банковских операций, то в этом отношении между С Ш А и ев­ ропейцами перед кризисом наблюдался заметный разрыв. Со­ гласно подсчетам Банка международных расчетов ( B M P ) , Deut­ sche Bank, U B S и Barclays, три самых агрессивных европейских игрока на глобальных финансовых рынках, могли похвастаться 50. М. Berlin, «New Rules for Foreign Banks: What’s at Stake?», Business Review, Federal Reserve of Philadelphia, 2015; «Letter S R 0 1-1: Application of the Board’s Capi­ tal Adequacy Guidelines to Bank Holding Companies Owned by Foreign Banking Organizations», Board of Governors of the Federal Reserve System, 5.01.2001, https://www.federalreserve.gov/boarddocs/srletters/200i/sroioi.htm. 5 1. Выступление Ш .Бэр на Конференции по управлению и распределению рисков, 25.07.2007. 52. S. Bair, Bull by the Horns: Fighting to Save Main Streetfrom Wall Street and Wall Streetfrom Its­ elf (New York: Free Press, 2012), 38-39- 122
ТРАНСАТЛАНТИЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ кредитным плечом, превышавшим у каждого из них 40:1, при­ том что у их главных американских конкурентов этот показа­ тель в среднем составлял 20:1. В 2007 г., еще до того, как кри­ зис разразился в полную силу, кредитное плечо у Deutsche Bank и UBS приблизилось к уровню 50:1й. Даже со скидкой на разли­ чия в ведении бухгалтерской отчетности у европейцев и амери­ канцев разрыв между ними был очень серьезным. Американские банки считали это несправедливым. Их от­ раслевое лобби прилагало все усилия к тому, чтобы условия ста­ ли равными для всех. В феврале 2007 г. мэр Нью-Йорка Майкл Блумберг отправился в Лондон, где встретился с главой бри­ танского У Ф У и использовал эту лондонскую платформу для лоббирования в пользу дальнейшего дерегулирования в С Ш А . « У Ф У —пример таких простых и отзывчивых нормативных ра­ мок, которые должен создать конгресс, если он хочет, чтобы Нью-Йорк остался финансовой столицей мира»,—заявил мэр. Не только Блумберг побывал в Лондоне. В том же месяце Finan­ cial Times сообщала, что Citigroup «перетасовал свое руководство с целью усилить влияние своих лондонских представителей: на пятерых из них была возложена глобальная ответственность за их территории, а глобальный глава по товарным рынкам был послан в Лондон. Merrill Lynch, JPM organ и Lehman Brothers также возложили обязанности по глобальному менеджменту на руководителей своих британских отделений»5354. Имея в виду именно эти обстоятельства, Блумберг и сенатор Чарльз Шумер в мае 2007 г. поставили свои подписи под докладом McKinsey & Company, в котором предупреждалось, что положение НьюЙорка как ведущего мирового финансового центра окажется под угрозой, если он не будет соблюдать международные стан­ дарты: «Выводы очевидны <...> наши нормативные рамки пред­ ставляют собой частокол из запутанных правил, а не простой набор общепризнанных принципов, что наблюдается в случае Великобритании и других стран»55. Разумеется, на каждом этапе строительства глобальных рынков капитала мозговые центры, экономисты и юристы вы­ ступали с идеями и аргументами, оправдывающими следующий шаг. Технический прогресс наделил банки новыми широчай­ 53. S. G.Cecchetti, «Five Years in the Tower» (выступление на ежегодной конференции БМР в 2013 г.). В 2008 г. кредитное плечо Deutsche Bank подскочило до 70:1. Об UBS см.: Zaki, UBS, 117. 54. С. Hughes and J . Grant, «City Limits: London Counts the Cost of Six Stormy Months for Banks», Financial Times, 20.01.2008. 55. J . R. Dearie and G .J.V ojta, «Reform and Modernization of Financial Supervision in the United States: A Competitive and Prudential Imperative», Mimeo, 2007. 123
КРАХ шими возможностями по обработке информации. Создаваемые ими сложные финансовые инструменты источали мощную ха­ ризму36. Клановое сообщество банкиров выстроило социальное силовое поле общих представлений и приобрело высокомерный комплекс превосходства. Они были повелителями вселенной. Они не могли потерпеть поражения. Однако главным движите­ лем экспансии и перемен было конкурентное стремление к при­ были, имевшее место в силовом поле финансового инжинирин­ га, транснациональных перемещений капитала и конкуренции за дерегулирование между Уолл-стрит, лондонским Сити и Ба­ зелем. Не то чтобы ключевые игроки совершенно не осознавали рисков. Но они верили в свою способность справиться с ними и были намерены пойти на все ради максимизации нормы при­ были. И потому все правила и все ограничения на леверидж подвергались переоценке и подрывались непреодолимыми фак­ торами конкуренции и неограниченного перемещения капита­ ла, набиравшими силу еще с 1960-х гг. Что, если контролеры не справятся со своими задачами? Что, если трансатлантическую финансовую систему настигнет всеобъемлющий кризис? Никто не желал задаваться такими во­ просами. В 1990-е гг. во главе операций по спасению развиваю­ щихся рынков встал Вашингтон. Министерство финансов С Ш А и М В Ф действовали согласованно. Несмотря на то что их уси­ лия сопровождались решительной критикой и проволочками со стороны европейцев, их ресурсов хватило на то, чтобы спас­ ти Мексику и Южную Корею от банкротства37. Можно ли было рассчитывать на это же в том случае, если бы инфаркт пора­ зил трансатлантическую финансовую систему? В ней вращались колоссальные суммы, выражавшиеся не в миллиардах, и даже не в сотнях миллиардов, а в триллионах долларов. Американ­ ские банки в крайнем случае могли рассчитывать на поддерж­ ку со стороны Ф Р С с ее бездонными резервами. Но этот вопрос был особенно актуален для европейских банков, оперирующих мультивалютными балансами. Где бы они могли получить не­ обходимые им доллары в случае чрезвычайной ситуации? Кто стал бы их кредитором последней инстанции? Глобальный Форум финансовой стабильности ( Ф Ф С ) , груп­ па, созданная после финансовых кризисов 1990-х гг., размышля­ ла над этим вопросом еще с 2000 г. Джон Гив из Банка Англии был увлечен «штабными играми», на которых проигрывал-56 7 56. A.Appadurai, Banking on Words: The Failure of Language in the Age of Derivative Finance (Chi­ cago: University of Chicago Press, 2015). 57. P. Blustein, The Chastening: Inside the Crisis That Rocked the Global Financial System and Hum­ bled the I M F (New York: PublicAffairs, 2003). I24
ТРАНСАТЛАНТИЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ ся сценарий крупномасштабного международного банковского краха. Но его старания почти не находили отклика. Управляю­ щий Банка Англии Мервин Кинг, чистой воды макроэкономист, не питал особого интереса к техническим проблемам финансо­ вой стабильности. «Со стороны американцев не наблюдалось за­ метного стремления к обсуждению конкретных примеров. Мы предлагали провести реальный анализ балансов банков H S B C или Barclays, чтобы в ответ они сделали то же самое с Citigroup или Lehman. Но из этого так ничего и не вышло»38. Нашлись бы у европейских центральных банков долларовые резервы, необ­ ходимые для поддержки европейской финансовой системы? Это был старомодный вопрос, явно неуместный в мире неограни­ ченной глобальной ликвидности39. Но в тех случаях, когда этот вопрос ставился аналитиками из банка Б М Р , ответ был отрезв­ ляющим. В балансе европейских банков на конец 2007 г. наблю­ далось несоответствие между долларовыми активами (выданные кредиты) и долларовыми пассивами (фондирование посред­ ством вкладов, облигаций или краткосрочных займов на денеж­ ном рынке) в размере порядка і,1-1,3 трлн долларов60. Центральные банки, у которых имелись подобные суммы, находились только в Китае и в Японии. На фоне самых радуж­ ных представлений о финансовых рынках то, что они «накап­ ливали» доллары, рассматривалось многими как симптом бес­ покойства, как последствие травматического кризиса 1997 г.61 Показательно, что никто не потрудился задаться вопросом о том, каким является адекватный уровень резервов для евро­ пейской страны с гигантской глобализованной банковской си­ стемой. Как выяснилось впоследствии, с учетом масштабов бан­ ковского бизнеса в данных юрисдикциях уровень валютных резервов, имевшихся у швейцарского и британского централь­ ных банков, был поразительно низким —менее чем по 50 млрд долларов у каждого. Европейский центральный банк, на кото­ рый опиралась обширная банковская система еврозоны, распо­ лагал суммой чуть более чем в 200 млрд долларов. Что это может сказать нам об их отношении к финансово­ му риску и финансовому суверенитету? Когда одному из самых 58. Roche, Histoire secrete d ’un krach qui dure, 99-100; RBlustein, Off Balance, 113-114. 59. M.Obstfeld, J.C .Sham baugh and A. M.Taylor, «Financial Instability, Reserves, and Cen­ tral Bank Swap Lines in the Panic of 2008» (NBER Working Paper 14826, 2009). 60. P. McGuire and G. von Peter, «The US Dollar Shortage in Global Banking», B I S Quarter­ ly Review, March 2009. 61. Обзор аргументов см. в: J.Aizenman and L.Jaewoo, «Financial Versus Monetary Mer­ cantilism: Long-Run View of Large International Reserves Hoarding», World Eco­ nomy 31 (2008), 593-би. !25
КРАХ видных руководителей центральных банков данного периода впоследствии задали вопрос о том, как он может объяснить на­ столько низкий уровень резервов накануне кризиса, он немно­ го помолчал, улыбнулся, одобряя меткость вопроса, а затем дал очень простой ответ: «С учетом нашей давней истории взаимо­ отношений с Ф Р С мы не ожидали каких-либо затруднений при попытке получения долларов». Иными словами, банкиры ис­ ходили из предположения, что они могут рассчитывать на со­ трудничество с Ф Р С и что в случае необходимости та предоста­ вит Европе, и в частности Лондону, необходимые им доллары. С учетом масштабов офшорного долларового бизнеса иного от­ вета и не могло быть. Но по той же самой причине это было по­ разительно смелое допущение: ожидания европейцев были на­ столько чрезмерными, что о них не стоило говорить вслух.
ГЛАВА 4 Еврозона Е СЛИ Европа предпочитала не привлекать внимания к ро­ ли, сыгранной ею в «американском» финансовом кризи­ се 20о8 г ., т о заметание следов облегчалось тем фактом, что начиная с 2010 г. Европу охватил ее собственный «чисто европейский» кризис. Кризис еврозоны шел по пятам обвала на Уолл-стрит и американского ипотечного краха. Но с точ­ ки зрения традиционных представлений кризис на Уолл-стрит и катастрофа еврозоны разразились в разных мирах. Ведь если в американском кризисе были замешаны чрезмерно разросшие­ ся банки и ипотечные заемщики, движимые алчностью и фи­ нансовыми излишествами, то кризис еврозоны разворачивал­ ся вокруг таких чисто европейских тем, как государственные финансы и национальный суверенитет. Он настроил греков против немцев и пробудил память о Второй мировой войне. Оба сюжета сохраняют верность типажам: торгаши-американ­ цы, вздорный европейский национализм. Но неужели то, что второй кризис следовал сразу за первым, объясняется одним только невезением? И лишь невезением вызвано то, что в оба кризиса были вовлечены одни и те же банки? Если причины американского кризиса, вопреки распространенным представ­ лениям, не были чисто американскими, то насколько «европей­ скими» были проблемы еврозоны? I На рубеже X X и X X I веков европейцам, несомненно, можно было простить их чрезмерную поглощенность вопросами по­ литики и институционального строительства. Состоявшее­ ся в 1999-2002 гг. учреждение евро в качестве единой валюты и произошедшее в 2004 г. расширение Е С , в состав которого во­ шла большая часть Восточной Европы, стали поистине драма­ тическими экспериментами, за которыми наряду с экономикой 127
КРАХ стояли не менее серьезные политические и геополитические со­ ображения1. В том, что касается евро, сюжет снова восходит к началу 1970-х гг. и краху Бреттон-Вудской системы. В 1945-1971 гг. ев­ ропейцам не приходилось беспокоиться из-за внутриевропейских валютных вопросов. Глобальная валютная система опира­ лась на доллар, привязанный к золотому запасу в Форт-Ноксе. Но после того как Никсон в августе 1971 г. отменил привязку к золоту, перед Европой встала проблема. Колебания обмен­ ных курсов расшатывали тесно интегрированные торговые свя­ зи, объединявшие Европу. С другой стороны, попытки создать зону стабильных обменных курсов путем привязки европейских валют друг к другу вновь поднимали принципиальный вопрос о власти. Чья валюта могла заменить в европейской валютной системе доллар в качестве «ключевой валюты»? Потрясения можно было бы сдерживать, введя ограничения на движение капитала, которые бы препятствовали спекулятивным атакам. Однако к началу 1980-х гг. свобода евродолларового бизне­ са стала глобальной нормой. Мощные потоки «горячих денег» из одной валютной зоны в другую ставили под удар финансо­ во неустойчивые государства и наделяли чрезмерным влиянием консервативный германский центральный банк. Еще с начала 1970-х гг. антиинфляционная позиция Бундесбанка и соответ­ ствующее укрепление немецкой марки лишали свободы дей­ ствий не только правительство самой Германии, но и прави­ тельства прочих европейских стран. К ід8з г. даже французское социалистическое правительство во главе с Франсуа Миттера­ ном было вынуждено сдаться. После ряда хаотических деваль­ ваций в 1981-1983 гг. Париж отказался от попыток построить социал-демократию в одной стране и перешел к твердовалют­ ной политике «крепкого франка» («franc fort»). Учетные став­ ки устанавливались на таком уровне, который позволял фран­ ку держаться по отношению к марке, даже если заемщикам при этом приходилось выплачивать 18% или больше. Европейские чиновники из таких международных организаций, как О Э С Р , отнюдь не стремясь ограничивать перемещения капитала, вы­ ступали за дальнейшую либерализацию. Давление, создавае­ мое неограниченным движением капитала между европейски1. Наиболее авторитетным описанием этих событий является: Н. James, Making the Euro­ pean Monetary Union (Cambridge, MA: Harvard University Press, 2012); в качестве полезного экономического введения можно назвать: J. Pisani-Ferry, The Euro Crisis and Its Aftermath (Oxford: Oxford University Press, 2014). О политическом аспекте см.: D. Marsh, The Euro: Battlefor the New Global Currency (New Haven, CT: Yale University Press, 2009). 128
ЕВРОЗОНА ми странами с их фиксированными обменными курсами, в свою очередь, служило мощным аргументом для тех, кто стремился к еще более тесной европейской интеграции2. Каким еще образом более слабые члены Европейской ва­ лютной системы могли сохранить хотя бы толику контроля над монетарной политикой? К концу ід8о-х гг., в первую оче­ редь стараниями Жака Делора, председателя Европейской ко­ миссии, и его сторонников из французской Социалистической партии, полным ходом строились планы очередного раунда пе­ реговоров о валютной интеграции. С учетом затрагиваемых на­ циональных интересов из этих планов, скорее всего, ничего бы не вышло, если бы не внезапный конец холодной войны. Па­ дение Берлинской стены в 1989 г. и неудержимое стремление германского канцлера Гельмута Коля к воссоединению стра­ ны создавали угрозу еще большего усиления Германии. Валют­ ный союз и необратимое экономическое объединение представ­ лялись и Колю, и Миттерану наилучшим способом обеспечить для укрупнившейся Германии место на мирном и стабильном континенте3. В обмен на отказ от марки немцы добились обе­ щания, что новый Европейский центральный банк не отка­ жется от консервативного наследия Бундесбанка. Но в совете правления совместного центрального банка должны были быть слышны голоса всех прочих его членов, а валютный союз по­ кончил бы с пагубным международным давлением со стороны финансовых рынков. Это было откровенно амбициозное начинание. Валютный союз окончательно вступил в силу в 2001 г. Создавался еди­ ный Европейский центральный банк. Принимались фискаль­ ные правила, ограничивающие бюджетный дефицит и устанав­ ливающие потолок долга (они стали известны как Соглашение о стабильности и росте). Но евро явно осталось недоделанным4. Не существовало ни единой экономической политики, ни еди­ ной структуры по надзору над банками. В то же время никто особенно не спешил и с дальнейшей интеграцией. В первые годы своего существования новая валютная зона функциони­ ровала удовлетворительно. В Европе ускорился экономиче­ ский рост. После первоначального скачка цен, последовавшего 2. R. Abdelal, Capital Rules: The Construction o f Global Finance (Cambridge, MA: Harvard Uni­ versity Press, 2007). 3. M .E.Sarotte, ig 8g : rlhe Struggle to Create Post-Cold War Europe (Princeton, N J : Princeton Uni­ versity Press, 2009). 4. Наряду со многими другими работами см.: Т .Mayer, Europe’s Unfinished Currency: The Political Economics o f the Euro (New York: Anthem Press, 2012). Ее автор был глав­ ным экономистом Deutsche Bank в 2009-2012 гг. 129
КРАХ за принятием единой валюты, инфляция держалась на умерен­ ном уровне. На рынках капитала было спокойно. Несмотря на эту благодушную атмосферу, существовали две проблемы, беспокоившие специалистов и внутри еврозо­ ны, и за ее пределами. Первая заключалась в том, что случит­ ся с уже существовавшими дисбалансами во внутриевропейской торговле: будут ли они сокращаться или возрастать с течени­ ем времени3. Существовали опасения, что в отсутствие валют­ ных корректировок расхождения будут накапливаться по мере того, как менее конкурентоспособные регионы будут все боль­ ше и больше отставать. Во-вторых, имелся риск асимметрич­ ных внешних шоков56. Спад в туристической отрасли ударил бы по Греции намного сильнее, чем по Германии. Падение в Ки­ тае спроса на импорт нанесло бы Германии такой ущерб, кото­ рого бы не знала Ирландия. В частности, американский кризис дал понять, что европейские рынки рабочей силы не обладают гибкостью и мобильностью аналогичных американских рын­ ков7. А если бы люди в условиях кризиса не перебирались в дру­ гие места, то Европе было бы не обойтись без единой системы пособий, налогов и расходов, которая бы позволила средствам перетекать из более процветающих в более пострадавшие регио­ ны. Наряду с мобильностью рабочей силы именно этот стано­ вой хребет социального страхования и пособий по нетрудоспо­ собности и безработице скреплял всю американскую экономику от Алабамы до Калифорнии с ее грандиозным разнообразием. Тревогу вызывало и то, что в Брюсселе в начале 2000-х гг. слы­ шалось много самовосхвалений, но при этом никто не спешил с построением общего механизма перераспределения налогов и налогового бремени, который был бы необходим для спасе­ ния еврозоны в случае рецессии, не говоря уже о крупном фи­ нансовом кризисе. Подготовка к объединению потребовала колоссальных уси­ лий со стороны многих членов еврозоны. В частности, серь­ езным затягиванием поясов занялась Италия8. Коллективные усилия iggo-x гг. по стабилизации итальянских финансов сфорОзабоченность э т и м была выражена уже в: D.Gros, «Will E M U Survive 2010?», Center for European Policy Studies, 17.01.2006. 6. T. Bayoumi and B. Eichengreen, «Shocking Aspects of European Monetary Unification» ( N B E R Working Paper 3949, 1992). 7. M.Feldstein, «The Political Economy o f the European Economic and Monetary Union: Political Sources of an Economic liability», Journal o f Economic Perspectives 11 (1997), 5. 23 - 4 2 - 8. U .G.Silveri, «Italy 1990-2014: The Transition That Never Happened», Journal of Modem Italian Studies 20 (2015), 171-175. 130
ЕВРОЗОНА мировали поколение итальянских технократов и политиков, которые впоследствии стали ключевыми игроками в европей­ ской политике; в их числе можно назвать Марио Монти, эко­ номиста, комиссара Е С и будущего премьер-министра Италии, и Марио Драги, будущего главу Е Ц Б 9. Еще один итальянский экономист, Романо Проди, в качестве председателя комиссии контролировал внедрение новой валюты. Но после преодоле­ ния острого финансового и политического кризиса, бушевав­ шего в Италии в 1992-1993 гг., и получения членства в еврозоне у Рима почти не осталось энергии на дальнейшие инициативы. Знаковой стала победа партии Сильвио Берлускони Forza Ita­ lia на выборах 2001 г. Одно лишь соблюдение бюджетных кри­ териев, установленных Маастрихтским договором, было доста­ точно сложным делом, снимавшим продолжение европейской интеграции с повестки дня. В 2003 г. и Франция, и Германия превысили договорный лимит бюджетного дефицита в 3%, но Брюссель воздержался от наложения санкций на этих тя­ желовесов. Сторонники фискальной дисциплины били тре­ вогу. Найдут ли когда-нибудь центральные институты Е С до­ статочно политического мужества, чтобы навязать свою волю сильнейшим членам союза? Для прочих самый злободневный вопрос заключался в том, почему у Германии что-то пошло не так. Вхождение Германии в зону евро оказалось трудным. Про­ чие члены зоны поспешили установить конкурентоспособные обменные курсы по отношению к марке. Германский экспорт нес потери. Противоречивший правилам бюджетный дефицит страны отражал вялый рост ее экономики. Мировые С М И окре­ стили Германию «больным человеком Европы»10. Сами немцы говорили о «blockierte Gesellschaft» («заблокированном обще­ стве»)11. Реакция со стороны красно-зеленой коалиции Герхарда Шредера, правившей в Германии с 1998 по 2005 гг., была неожи­ данно энергичной. На протяжении многих лет немцы страдали от мучительно высокого уровня долгосрочной безработицы, ко­ торую усугубляла внезапная деиндустриализация бывшей ГДР. В 2005 г. уровень безработицы достиг іо,6%. С тем чтобы побо­ роть эту напасть, правительство Шредера объявило о проведе­ нии в 2003-2005 гг. национальной программы реструктуриза­ 9. К. Dyson and К. Featherstone, «Italy and EMU as a ‘Vincolo Esterno’ : Empowering the Technocrats, Transforming the State», South European Society and Politics 1.2 (1996), 272-299. 10. «The Sick Man of the Euro», Economist, 3.06.1999. 11. R. R. G. Heinze, Blockierte Gesellschaft (Opladen: VS Verlag, 1998); K. v. Hammerstein et al., «Die blockierte Republik», Der Spiegel, 21.09.2002.
КРАХ ции, озаглавленной «Повестка дня —2010». Ее ядро составляла поэтапная программа либерализации рынка труда и сокраще­ ния пособий, разработанная комитетом во главе с Питером Хартцем, начальником управления кадров фирмы Volkswagen12. Четвертый и последний этап сокращений, «Хартц IV » , стал си­ нонимом нового германского «реформаторского» нарратива. Безработные вернулись на работу. Ограничение ставок заработ­ ной платы восстановило германскую конкурентоспособность. Усилия были вознаграждены уже в 2003 г., когда Германия мог­ ла похвастаться чемпионским титулом в мировом экспорте (Ехportweltmeister). «Повестка дня — 2010» стала определять новое двухпартий­ ное самоосознание немецкого политического класса13. Доведя до завершения грандиозную работу по воссоединению страны, Германия преодолела свои внутренние трудности и «испра­ вилась», вернув себе экономическое здоровье. Эта на первый взгляд убедительная точка зрения впоследствии оказала су­ щественное влияние на подход Берлина к кризису еврозоны, но она не выдерживает пристальной проверки. В результате вы­ полнения «Хартц IV » миллионы людей, несомненно, лишились долгосрочных пособий по безработице и более-менее добро­ вольно перешли в ряды обладателей негарантированной рабо­ ты. Это позволило сдержать рост заработной платы у неква­ лифицированных трудящихся, таких как кассиры и уборщики. За первые десять лет существования евро, несмотря на стреми­ тельный рост производительности, в половине немецких домо­ хозяйств не наблюдалось какого-либо роста заработков. Это со­ кратило ряды безработных. Кроме того, усилилось неравенство в размерах доходов до уплаты налогов и снизились заработ­ ки немцев по отношению к их европейским соседям. Но в том, что касается конкурентоспособности немецкого экспорта, зна­ чение «Хартц I V » намного менее очевидно14. Германские ком­ пании получали экспортные заказы отнюдь не путем урезания заработков неквалифицированных работников. Намного более важным источником конкурентных преимуществ являлся аут­ сорсинг производства в Восточную и Южную Европу. К этому 12. A. Hassel and G. Schiller, Der Fall Hartz I V (Frankfurt: Campus, 2010); S.Beck and C.Scherrer, «Der rot-grime Einstieg in den Abschied vom ‘ Modell Deutschland’: Ein Erklarungsversuch», Prokla 35 (2005), 111-130. 13. S. Dullien, «A German Model for Europe?», European Council on Foreign Relations, 1.07.2013. 14. M. Fratzscher, Verteilungskampf: Warum Deutschland immer ungleicher wird (Munich: Carl Hanser, 2016); C.O dendahl, «The Hartz Myth: A Closer Look at Germ any’s Labour Market Reforms», Center for European Reform, June 2017. 132
ЕВРОЗОНА прибавлялся импульс, задававшийся глобальным экономиче­ ским восстановлением начала 2000-х гг. Хотя экономический эффект «Хартц I V » является преуве­ личенным, итогом осуществления этих мер стала революция в немецкой политике. Электорат «синих воротничков» и левое крыло С Д П Г так и не простили Шредеру «Хартц I V » 13. Левое крыло С Д П Г , отколовшись от партии, объединилось с бывши­ ми восточными коммунистами. В результате на свет появилась новая партия, известная как Die Linke, которой досталось по­ чти ю % голосов электората. Совместно Die Linke, С Д П Г и «Зе­ леные» представляли собой мощную политическую силу. «Крас­ но-красно-зеленые» имели возможность получить большинство голосов. Но наблюдавшиеся между ними острые разногласия по поводу «Повестки дня — 2010» сделали широкую левоцен­ тристскую коалицию маловероятной. Тем самым они отдали политическую инициативу своим противникам. С тех пор ре­ шающей силой в европейской политике на протяжении деся­ ти с лишним лет остаются германские христианские демокра­ ты и их лидер Ангела Меркель. Меркель стала восприниматься как лицо европейского по­ литического центра — колеблющегося между консервативной экономической и финансовой политикой и культурной модер­ низацией1516. Когда Меркель впервые появилась на политической сцене, она более жестко проводила свою линию. На выборах 2005 г., которые привели ее к власти, Меркель стояла на одно­ значно прорыночной платформе. Но так как та не пользова­ лась популярностью, впоследствии Меркель смягчила свою по­ зицию. Однако нет особых сомнений в том, что повестка дня 2005 г. выражала личную принципиальную точку зрения канц­ лера. Ее можно свести к трем цифрам: 7, 25 и 50. Как любит под­ черкивать Меркель, на Европу приходится 7% мирового населе­ ния и 25% глобального В В П . Но при этом она отвечает за 50% глобальных социальных выплат17. И это, по мнению Меркель, не может продолжаться. В Еермании наблюдается стабильный, но в лучшем случае неспешный экономический рост. Население Еермании, так же как и население большей части Европы, ста­ реет. В этой ситуации следует поступиться государственными расходами. Фискальная консолидация —неизменная тема госу­ 15. H .Geiling, ed., Die Krise der SPD: autoritare oder par tizipatorische Demokratie (Miinster: L IT , 2010). 16. A.Craw ford, Angela Merkel: A Chancellorship Forged in Crisis (Sussex: Bloomberg Press, 2013); M. Qvortrup, Angela Merkel: Europe’s Most Influential Leader (New York: Over­ look Press, 2016). 17. «The Merkel Plan», Economist, 15.06.2013. 43
КРАХ дарственной политики Меркель. Как она заявила в ходе своего первого выступления в Давосе в январе 2006 г., «С тем чтобы увидеть в социальной рыночной экономике Н О В У Ю социаль­ ную рыночную экономику X X I в., мы должны в первую очередь пересмотреть политические приоритеты в сторону такого по­ нимания политики, которое ориентировано вперед, на буду­ щие поколения. Для нас, жителей Германии, это в первую оче­ редь означает расчистку нашей финансовой ситуации, нашего бюджета. Нас преследует демографическая проблема. Мы зна­ ем, что у нас слишком мало молодежи, и тем не менее живем за счет будущего, накапливая долги. Это означает, что мы ли­ шаем будущие поколения возможностей для инвестиций и раз­ вития, а это аморально»18. Нужно ли говорить, что все это прозвучало сладкой му­ зыкой для ушей бизнес-лобби, добивавшегося ограничения налогов и государственных расходов. Но первое правитель­ ство Ангелы Меркель представляло собой большую коали­ цию с участием побежденной С Д П Г 19. Фискальная консолида­ ция, как и «Хартц IV», требовала консенсуса всех центристских сил в немецкой политике. На пост министра финансов претен­ довал Пер Штайнбрюк, приверженец легендарного канцлера 1970-х и 1980-х гг. от С Д П Г , Гельмута Шмидта20. Штайнбрюк был решительным сторонником политики увеличения пред­ ложения, он придерживался антикейнсианских взглядов. В его глазах восстановление «фискального пространства» являлось не просто вопросом финансовой стабильности. Окостенение государственного бюджета под воздействием квазиавтоматических расходов на выплату пособий и на платежи по процентам было признаком более общей проблемы, преследовавшей раз­ витый мир: кризиса демократической политики и демократи­ ческого участия. Какой выбор могли предложить избирателям политические партии, если пространство для бюджетных мане­ вров так или иначе ограничивалось расходами на выплату по­ собий, обслуживанием долга и низкими ставками налогов, со­ ставляя не более і% В В П ? Разумеется, можно было взять пример с Чейни и возглавляемого им республиканского крыла и про­ сто раздуть дефицит. Но тому, кто не желал рисковать, оста­ валось лишь занимать центристские позиции. В системе с про­ 18. Rede von Bundeskanzlerin, «Dr. Angela Merkel beim Weltwirtschaftsforum am», Д авос, 2 5.0 1.20 0 6, https://w w w .bundesregierung.de/Content/D E/Bulletin/200i_2007/20o6/oi/o7-i-M erkel.html. 19. C. Egle and R. Zohlnhofer, eds., Die zweite Grqfie Koalition: eine Bilanz der Regierung Merkel 2005-2009 (Wiesbaden: VS Verlag fur Sozialwissenschaften, 2010). 20. P. Steinbriick, Unterm strich (Hamburg: Hoffmann und Campe, 2010). 134
ЕВРОЗОНА порциональным представительством, подобно германской, это вело к разочарованию в среде избирателей и к изменению по­ литического расклада сил, когда прежде доминировавшие Х Д С и С Д П Г сгрудились в центре. Большая коалиция Меркель была характерна для этого тупика. Неслучайно термин «постдемо­ кратия» постоянно звучал в немецких политических дискусси­ ях начала 2000-х гг.21 Как ни странно, для Штайнбрюка ныне­ шняя дисциплина несла в себе обещание грядущей свободы. Помимо этих высоколобых соображений, германская фи­ скальная стратегия опиралась и на более элементарные рас­ четы, связанные с получением электоральных преимуществ. На протяжении двух с лишним десятилетий после объедине­ ния Западная Германия выделила более триллиона евро на ре­ конструкцию и региональные субсидии для востока страны22. В 2005-2006 гг., когда к власти пришла большая коалиция Мер­ кель, в западной части страны, и особенно в богатых южных землях, царило возмущение. Жителей этих регионов насильно привлекли к участию в грандиозном акте солидарности с восто­ ком. И теперь с них было довольно. Богатым южным землям почти в открытую обещали ограничить бюджетный дефицит в порядке отказа от избыточного внимания, уделявшегося ну­ ждавшимся и задолжавшим восточным и северным членам фе­ деративной республики. Фатальную роль в судьбе еврозоны сыграло то, что проблема фискального контроля уже в начале 2000-х гг. была сформули­ рована немецкими политиками как проблема равенства в рам­ ках федерального трансфертного союза23. Задолго до того, как разразился греческий кризис, наиболее преуспевающие регио­ ны Германии дали понять о своем отказе брать на себя ответ­ ственность за чужие долги, как немецкие, так и чьи-либо еще. Аргумент о том, что долги, которые «взвалил на себя запад», оплачивающий расходы востока, породили громадный спрос на продукцию западногерманских предприятий —по сути, экс­ порт с запада на восток Германии,—не находил отклика. После 2010 г. точно так же не находил отклика аналогичный аргумент, 21. Это понятие, предложенное Колином Краучем в 2000 г., получило в Германии намного большее хождение, чем в англосфере: G. Grouch, «Coping with Post-Democracy», Fabian Ideas, no. 598 (2000); C.Crouch, Post-Democracy (Cam­ bridge: Polity, 2004); К. Крауч, Постдемократия (Москва: Постдемократия. Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2010; С. Grouch, «Postdemokratie?», Aus Politik und Zeitgeschichte, 1. о 2.2011. 22. S.Lessenich, «Die Kosten der Einheit», Bundeszentrale fur politische Bildung, 30.03.2010. 23. Имеется в виду, что между федеральными землями Германии осуществляется пере­ распределение доходов от налоговых поступлений.—Прим. науч. ред. 45
КРАХ выдвигавшийся на европейском уровне. Самые влиятельные из­ биратели и голоса немецкого общественного мнения требовали очень простого: всеобщей дисциплины. В 2006 г. была созда­ на комиссия для выработки условий нового федерального фи­ скального соглашения. Идея заключалась в том, чтобы по при­ меру, поданному Швейцарией в 2001 г., создать «налоговые тормоза», которые бы позволили блокировать всякое дальней­ шее наращивание долга на федеральном, земельном или об­ щинном уровнях. Проработка многоуровневой политической сделки была делом медленным. Но ІПтайнбрюк и федеральное министерство финансов не теряли оптимизма. В 2007-2008 гг., когда на глобальном экономическом горизонте начали сгущать­ ся тучи, германское министерство финансов прогнозировало, что в 2011 г. бюджет станет профицитным2425. Разумеется, национальная политика и драматичное вос­ соединение придавали немецким дискуссиям особую окраску. Но совсем не нужно выстраивать новый нарратив о своеобра­ зии немецкой истории или отыскивать какую-то особую не­ мецкую травму, которые бы объясняли новый берлинский курс на фискальную жесткость. По сути, просматривается порази­ тельное сходство между дискуссиями, которые велись в Герма­ нии и в окружении Рубина в С Ш А . По обе стороны Атлантики ключевыми вопросами являлись глобализация, конкурентоспо­ собность и фискальная устойчивость. И в этом нет ничего уди­ вительного. Усиление Китая и проблемы финансирования со­ временного государства социального обеспечения касались всех. Пусть администрация Буша отравляла жизнь европейским по­ литикам. Но в конце 1990-х гг. источником вдохновения для красно-зеленой коалиции Герхарда Шредера служили демокра­ ты Клинтона23. А Меркель —кем она была, если не сторонником атлантизма? Но если существует общая повестка дня, то имеются и об­ щие слепые зоны. Несмотря на все внимание, которое уделя­ лось в еврозоне необходимости сделать рабочую силу отзывчи­ вой к требованиям глобальной конкуренции, несмотря на все призывы к общей фискальной дисциплине, там наблюдалось почти полное отсутствие осознания дестабилизирующих сил, вызванных к жизни глобальными финансами. В Европе, как и в С Ш А , проблемой считались политики, рабочие и получате­ ли пособий, а вовсе не банки или финансовые рынки. 24. «Steinbrtick setzt auf schwarze Null», Der Tagesspiegel, 4.07.2007. 25. W.Wolfrum, Rot-GriXn an der Macht: Deutschland ідд8-гоо5 (Munich: C. H.Beck, 2013). 136
ЕВРОЗОНА II Если у Европы не было единой фискальной политики или еди­ ной политики в отношении рынков труда, то она по крайней мере проводила единую монетарную политику. Ее стражем был Е Ц Б , во главе которого с ноября 2003 г. стоял Жан-Клод Три­ ше26. Именно на эту сделку надеялся Миттеран: француз, управ­ ляющий европейскими деньгами. Но за это приходилось рас­ плачиваться тем, что Е Ц Б в своей политике унаследовал курс Бундесбанка. А Трише идеально годился для того, чтобы иг­ рать эту двойственную роль. Он был крайне консервативным бывшим главой Banque de France. Независимость Е Ц Б облада­ ла в его глазах наивысшей ценностью и он ревностно охранял ее. В уставе Е Ц Б содержалось множество защитных мер. Его решения были ограждены от общественного надзора благода­ ря минимальным требованиям по части прозрачности. G тем чтобы он не мог стать орудием фискальной политики, ему за­ прещалось покупать новые выпуски облигаций европейских го­ сударств. В отличие от Ф Р С , имевшей двойную задачу обеспе­ чивать и стабильность цен, и максимум занятости, цель Е Ц Б заключалась только в поддержании ценовой стабильности. Все это делало Е Ц Б самым дистанцированным из всех со­ временных центральных банков27. Называть его аполитичным было бы ошибкой, поскольку он по сути воплощал в себе кон­ сервативный антиинфляционный уклон как бесспорную ев­ ропейскую ортодоксию. Но было бы несправедливо говорить, что антиинфляционная политика являлась единственной ам­ бицией Е Ц Б . Помимо этого, он стремился превратить Европу в финансовый центр, а евро —в резервную валюту, а для это­ го требовалось активно развивать европейские долговые рын­ ки. Конкретно это означало импортировать в Европу амери­ канскую модель с ее рынком Р Е П О для государственного дол­ га. Возможность заключать сделки Р Е П О по государственным ценным бумагам намного повышала их привлекательность в ка­ честве активов. Этот урок Франция выучила в 1980-х гг. Пе­ ред лицом финансового давления со стороны Германии Фран­ ция активно стимулировала рынок своего долга, предлагая возможности для заключения сделок Р Е П О в американском 26. Его проницательный, но некритический портрет см. в: N. Irwin, The Alchemists: Three Central Bankers and a World on Fire (New York: Penguin, 2013). 27. C. Ban, Ruling Ideas: How Global Neoliberalism Goes Local (Oxford: Oxford University Press, 2016). *37
КРАХ стиле28. Чем легче было обменивать французские государствен­ ные облигации на инструменты, обладающие мгновенной ли­ квидностью, тем активнее они раскупались и тем отзывчивее был рынок к потребности Франции в займах. Несмотря на сопротивление Бундесбанка, Е Ц Б избрал Р Е П О в качестве ключевой операционной модели. В отличие от более традиционных центральных банков, таких, как Банк Англии или Ф Р С , Е Ц Б не владел большими оъемами государственных долговых обязательств. Он управлял европейской финансовой системой, осуществляя сделки Р Е П О по широкому диапазону долговых обязательств, включая частные долги и публичные об­ лигации29. Вместо Е Ц Б облигации европейских государств ску­ пали их банки. Но при этом они понимали, что если им сроч­ но понадобится наличность, облигации могли быть обменены у Е Ц Б на условиях обратной покупки. Условия Р Е П О и вели­ чина «стрижки», взимаемая Е Ц Б , служили главными перемен­ ными для управления единой финансовой системой еврозоны. В этом отношении рыночная логика присутствовала в работе Е Ц Б в такой степени, которая не наблюдалась ни в случае Ф Р С , ни в случае Банка Англии. Если Е Ц Б желал оказывать на европейские власти макси­ мальное давление с целью соблюдения ими фискальной дис­ циплины, то он мог бы использовать дискриминационную си­ стему разных величин «стрижки» по Р Е П О для разных стран, выдвигая более жесткие условия по отношению к менее пла­ тежеспособным заемщикам с периферии еврозоны. Величина «стрижки» на двустороннем рынке Р Е П О в С Ш А тоже сильно варьировалась в зависимости от типа облигаций. Более значи­ тельная величина «стрижки» вынуждала банки иметь больше капитала по отношению к имеющимся у них пакетам облигаций и сокращать свои портфели таких долгов. Что касается Европы, то Греции в конце 1990-х гг. для привлечения кредиторов при­ ходилось предлагать намного более высокие процентные став­ ки по сравнению с Германией. Но вместо дискриминационной политики Е Ц Б придерживался мнения о том, что единая валю­ та подразумевает единую ставку. Он собирался проводить сдел28. D. Gabor and С. Ban, «Banking on Bonds: ТЪе New Links Between States and Markets», Journal of Common Market Studies 54 (2015), 617-635. 29. S.Cheun, I. von Koppen-Mertes, and B. Weller, «The Collateral Frameworks of the Euro­ system, the Federal Reserve System and the Bank o f England and the Financi­ al Market Turmoil», Occasional Paper No. 107, European Central Bank, 2009; D. Gabor, «The Power o f Collateral: The E G B and Bank Funding Strategies in C ri­ sis», (18.05.2012), доступно на сайте S S R N : https://ssrn.com/abstract=2o623i5 или http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2062315. 138
ЕВРОЗОНА ки Р Е П О по облигациям всех европейских суверенных наций на одних и тех же условиях30. Неудивительно, что это привело к резкому сближению доходности облигаций, так как инвесто­ ры взвинчивали цены на высокодоходные долговые обязатель­ ства таких стран, как Греция, Италия, Португалия и Испания, которые в глазах Е Ц Б отныне были эквивалентны германским государственным облигациям, надежным как скала. Итогом стал порочный круг: Е Ц Б рассчитывал на то, что рынки окажут дисциплинирующее воздействие на государственных заемщи­ ков, в то время как рынки полагали, что проводившаяся Е Ц Б политика «единого подхода» подразумевает наличие европей­ ских гарантий даже для самых слабых заемщиков. В итоге Греция и Португалия получили возможность делать займы на самых выгодных условиях в своей истории, и мож­ но было ожидать, что это приведет к резкому скачку государ­ ственного долга. Некоторые комментарии по поводу кризиса еврозоны оставляют впечатление, что это и произошло в дей­ ствительности31. Но несмотря на беспрецедентно низкие про­ центные ставки, на самом деле после 2001 г. не наблюдалось бума государственной задолженности. Некоторые страны брали в долг больше, чем другие. Но в целом маастрихтские правила, ограничивавшие бюджетный дефицит, служили эффективным ограничителем, особенно с учетом того стимула к займам, ко­ торый создавало сближение доходности. Несмотря на глубокую неоднозначность институциональной структуры, тот факт, что ни один крупный государственный заемщик не позволял себе серьезного злоупотребления ситуацией, способствовал сохране­ нию спокойствия. Более того, по мере ускорения экономическо­ го роста отношение государственного долга к В В П сократилось в пределах еврозоны на 7%32. Страны, не способные соблюдать бюджетные правила еврозоны, представляли собой пеструю компанию. Португалия от­ личалась наиболее быстрорастущим уровнем государственно­ го долга, а бюджетное планирование в этой стране, несомненно, 30. W. Buiter and A.Sibert, «How the Eurosystem’s Treatment of Collateral in Its Open Mar­ ket Operations Weakens Fiscal Discipline in the Eurozone (and What to Do About It)», CEPR Discussion Papers No. 5387, 2005; см. также дискуссию в: Schelkle, Political Economy of Monetary Solidarity, 145-148. 3 1. В качестве примеров можно упомянуть: Bernanke, Courage to Act, 477; о Греции, еврозоне и неявных немецких гарантиях см.: М .Lewis, «How the Financial Crisis Created a ‘New Third World», NPR Fresh Air, 30.09.2011, http://www.npr.org/templates/transcript/transcript.php?storyId=i40948i38 32. S. Storm and C. W. Naastepad, «Myths, Mix-ups and Mishandlings: What Caused the Eurozone Crisis?», Institute for New Economic Thinking Annual Conference, 11.04.2015, table 2. 49
КРАХ велось небрежно. Но в момент присоединения к еврозоне ее долг был небольшим. К несчастью, Лиссабон совершил ошибку, выбрав для перехода на евро неконкурентоспособный обмен­ ный курс. Последовавшее резкое ухудшение отношения долга к В В П было вызвано как безответственным заимствованием, так и замедлением роста33. Другим нарушителем спокойствия была Греция. В 1990-е гг., стремясь выполнить условия членства в ев­ розоне, Греция, как и Италия, увеличила первичный профицит (доход по бюджету за вычетом средств на обслуживание долга). Даже в условиях, когда затраты на выплату процентов состав­ ляли 11,5% ВВП, ей удавалось сдерживать бюджетный дефицит. После создания еврозоны стоимость кредитования для Греции и ее издержки на обслуживание долга сократились более чем вдвое. Страна могла бы воспользоваться этой возможностью для серьезной фискальной консолидации. Вместо этого Афины допустили снижение налоговых поступлений. Первичный про­ фицит испарился, а дефицит вырос до 5,5%, почти вдвое пре­ высив маастрихтский лимит. Это было терпимо лишь благода­ ря быстрому росту номинального дохода3435. Однако опасность греческой ситуации заключалась не в темпе заимствования по­ сле 2001 г., а в долгах, накопленных в 1980-х и 1990-х гг., ко­ гда происходило становление современной греческой демокра­ тии в условиях громадного прироста государственных расходов и обширных займов33. Греческий долг в 2000 г. составлял уже 104% В В П . Хотя степень греческих проблем осознавалась не в полной мере, их существование было хорошо известно и считалось ме­ лочью. В начале 2000-х гг. более значимым в политическом плане было нарушение Францией и Германией правил Пакта стабильности и роста. Оно однозначно подрывало авторитет фискальной дисциплины. Но каковы были экономические по­ следствия? На финансовых рынках наблюдался активный спрос на германские «бунды»36 и французские государственные обли­ гации, известные также как О А Т 37. Учетные ставки оставались низкими. Франция не допускала дефицита торгового баланса. 33. Р. Lourtie, «Understanding Portugal in the Context of the Euro Crisis», in Resolving the European Debt Crisis, ed . W. R. Cline and G. Wolff (Washington, DC: P I IE , 2012). 34. C.Wyplosz and S.Sgherri, «The IM F’s Role in Greece in the Context of the 2010 StandBy Arrangement», Independent Evaluation Office of the IM F , BP/16-02/11, 2016. 35. S. Kalyvas, Modern Greece: What Everyone Needs to Know (Oxford: Oxford University Press, 2015); M.Husson, «The Greek Public Debt Before the Crisis», март 2015, http:// hussonet.free.fr/graudite.pdf. 36. Bund (w&m.) —облигации немецкого федерального правительства. 37. O A T —Les Obligations Assimilables du Tresor (фр-)—казначейские облигации. 14О
ЕВРОЗОНА 1400 1200 1000 8оо боо 400 200 о e s s в б б s s a s s a s e s g « » « « § s (Ui ” W I в ? s Г Ht в 1 S I S i s І W <U W Cl Cl w О о s РО СТ Ч А С ТН О Й И ГО С У Д А Р С Т В Е Н Н О Й ЗА Д О Л Ж ЕН Н О С Т И В ЕВ РО ЗО Н Е 2 0 о о - 2 о о д ( п о годам) И с т о ч н и к и : Richard Baldwin and Daniel Gros, «The Euro in CrisisWhat to Do?», in Completing the Eurozone Rescue: What More Needs to Be Done (aoio), 1- 84, figure 3, http://voxeu.org/sites/default/files/file/ Eurozone_Rescue.pdf. Германское правительство наращивало долг, но, по сравнению с потребительскими расходами и инвестициями, он был так мал, что в стране постоянно возрастал профицит текущего сче­ та. С точки зрения макроэкономического баланса в еврозоне было бы даже лучше, если бы Германия нарушала фискальные правила с большим размахом. Все это может противоречить консервативным гипотезам о «дефиците демократии» и расточительном поведении безот­ ветственных политиков, но создание еврозоны в отсутствие же­ лезобетонного фискального устава не привело к разгулу неогра­ ниченного накопления суверенного долга. Кризис еврозоны, несомненно, разразился на фоне гигантского прироста долга, но это наблюдалось не в государственном, а в частном секторе. Еврозона стала ареной такого же безоглядного рыночного про­ цесса роста кредитования, как и тот, что происходил в северо­ атлантической экономике при столь активном участии европей­ ских банков. 141
КРАХ III Как отмечал экономический обозреватель Financial Times Мар­ тин Сэндбу, евро «крайне не повезло» родиться на свет в мо­ мент «величайшего в истории пузыря частных кредитов»38. К этому можно добавить, что дело было не только в невезе­ нии. Придание Европе масштабов, необходимых для того, что­ бы справляться с мощнейшими приливами и отливами глобаль­ ного капитала, выпущенного на волю в начале 1970-х гг., всегда служило главной причиной существования Европейского ва­ лютного союза. Однако глобальная кредитная экспансия начала 2000-х гг. затмила всё наблюдавшееся ранее, и европейские бан­ ки находились на переднем крае этого бума. Банки из Франции, Германии, Италии, Бенилюкса, Испании, Ирландии и Велико­ британии накачивали кредитами прибыльные горячие точки роста. Еврозона позволяла им делать это без оглядки на госу­ дарственные границы или валютные риски. Трансграничное кредитование в еврозоне развивалось взрывообразно и его объемы возрастали даже быстрее, чем глобальные трансгранич­ ные финансы39. Европейские банкиры использовали в еврозоне тот же спектр современных банковских технологий, к которо­ му с такой выгодой прибегали в Лондоне и Нью-Йорке. Се­ кьюритизация издавна была в Европе одним из инструментов финансирования ипотеки. Что касается Германии, там модель Pfandbrief40 была в ходу еще с X V I I I в. Но с начала 2000-х гг. секьюритизация в американском стиле заразила и Европу. В 2007 г. в Европе было секьюритизировано кредитов более чем на 500 млрд долларов. В 2008 г. общий объем эмиссии Ц Б О А достиг в Европе 750 млрд долларов, причем особую активность проявляли британские и испанские банки41. Опять же, как и в случае с американскими международными финансами, очень несложно обмануться в отношении направле­ ния этих внутриевропейских потоков. У нас в голове сложилась четкая карта европейской экономической иерархии. Мы знаем, 38. 39. 40. 41. Sandbu, Europe’s Orphan, 24. Р. R. Lane, «Capital Flows in the Euro Area», Economic Papers 497 (April 2013). Pfandbrief (нем.) —закладные листы, ипотека. G. Gorton and A.Metrick, «Securitization» (2011), in Handbook of the Economics of Finan­ ce, ed. G.Gonstantinides, M .Harris and R.Stulz (North Holland: Elsevier, 2012); T. Santos, «Antes del Diluvio: The Spanish Banking System in the First Decade of the Euro», in After the Flood: How the Great Recession Changed Economic Thought, Edward L.Glaeser, Tano Santos and Glenn Weyl, eds. (Chicago: University of Chi­ cago Press, 2017). I42
ЕВРОЗОНА куда шли кредиты,—в Грецию, Испанию, Ирландию. Мы знаем, что Германия была главной страной с «профицитом» и главным «кредитором». Означает ли это, что кредитный бум финансиро­ вался Германией? Несомненно, она имела самый большой тор­ говый профицит и потому являлась крупнейшим нетто-экспортером капитала. Но в том, что касается общих финансовых потоков в рамках Европы, эта простая мысленная карта так же ошибочна, как и исключительное внимание к китайско-амери­ канским финансовым отношениям —в глобальном масштабе. Благодаря трудам экономистов из Европейской комиссии мы в состоянии составить карту потока средств в Европе в рам­ ках общей циркуляции средств в мировой экономике. В ниж­ ней правой части помещенной ниже таблицы мы видим кон­ туры мировой экономики, обрисованные в предыдущих главах. Но если проанализировать внутриевропейские потоки, станет ясно, что Германия, несмотря на ее экспортные успехи, отнюдь не доминировала в европейской финансовой системе. Герма­ ния была крупнейшим нетто-кредитором. Она имела тот же статус, какой был у Китая по отношению к экономике С Ш А . Однако внутри Европы финансовые потоки совпадают с по­ токами торговли не больше, чем в мировой экономике. Гер­ мания была чемпионом по экспорту автомобилей и оборудо­ вания, но в сфере банков и финансов лидерами были другие. Главными хабами финансовых потоков служили Великобри­ тания, Франция, Бенилюкс и Ирландия (последняя скрывается в категории «прочие страны еврозоны»). Лондонский Сити, где расположены банки со всего мира, включая все ведущие немец­ кие банки, выделяется как важный финансовый партнер всех членов еврозоны, несмотря на то что он не был членом валют­ ного союза. Особое значение имели Франция и Бенилюкс, по­ скольку они играли роль каналов, через которые в еврозону поступали внешние средства. Американские и прочие креди­ торы из остальных стран мира явно предпочитали вести дела с хорошо известными французскими, голландскими и бель­ гийскими контрагентами, которые далее переправляли сред­ ства на европейскую периферию. Важным финансовым хабом была Франция — не потому, что у нее имелся огромный торго­ вый профицит, а потому, что там существовали крупные, амби­ циозные банки, готовые брать взаймы, чтобы выдавать креди­ ты: из Франции ушло 445 млрд евро и пришло 447 млрд евро, создав чистый дисбаланс всего в 2 млрд евро. В то же время из банковских центров Бенилюкса ушло 602 млрд евро, а вза­ мен пришло 559 млрд евро. Разницу восполнил голландский торговый профицит. 143
Т Р А Н С Г Р А Н И Ч Н ЫЕ ФИНАНСОВЫЕ П О Т О К И В ПРЕДЕЛАХ ЕВРОЗОНЫ И В 1 прочих страі еврозоны 1 Бенилюкса 27 Португалии 2 0 48 20 1 3 4 3 13 1 9 3 0 Испанию 4і 0 - 29 8 2 4 43 17 0 Францию 27 0 іб - 15 3 2 78 15 1 Италию 23 0 7 35 - 5 0 38 24 0 Австрию 20 0 3 7 6 - 0 9 3 1 5 3 1 0 - 4 9 0 4 - 25 2 Португалию Польши 20 - Грецию Греции Австрии 1 Италии - Франции Германию Испании в Германии Из 5 0 Бенилюкс 56 2 23 69 39 6 Прочие страны еврозоны 3« 1 5 45 8 9 1 47 - 0 4 0 1 1 1 2 0 6 2 - 4 0 0 1 -1 0 0 4 6 0 95 3° 4 2 155 б7 1 1 11 0 6 7 1 і5 1 5 167 110 4 1 100 51 0 0 0 14 11 0 Польшу Швецию Великобританию 84 7 34 1 4 5 Прочие страны ЕС 15 Прочие страны 6і 9 54 126 СШ А 29 1 8 43 Японию -5 0 0 11 Швейцарию 12 0 1 13 -з -1 1 0 14 0 1 і5 і8 1 6 13 1 2 1 36 13 0 1 -2 32 5 4 1 38 25 0 0 0 -1 -1 0 0 3 1 0 Остальной мир 1 -11 13 9 3 9 154 445 131 68 2 21 -46 382 6 20 4° Всего 602 3°8 Прочие страны ОЭСР Офшоры Гонконг 5 - 10 2 11 П р и м е ч а н и е : в таб л и ц е пр и вед ен ы о ц ен к и в а л о в ы х п о то к о в п р я м ы х , п о р т ф е л ь н ы х и « п р о ­ ч и х » и н в ест и ц и й (н е т т о —п р и р а щ е н и я а к т и в о в ), за и ск л ю ч ен и е м ф и н а н с о в ы х д ер и в а ти в о в . Финансовые потоки в Европе, как и во всей глобальной эко­ номике, определялись не торговыми потоками, а деловой логи­ кой банкиров, которым были нужны самое дешевое фондирова­ ние и самая большая прибыль. Восходящая спираль банковских 144
Э К О Н О М И К Е : с р е д н е г о д о в ы е з н а ч е н и я , 2 0 0 4 - 2 0 0 6 г г ., м л р д е в р о Прочих стран Японии Швейцарии Офшоры Гонконга Остального мира 7 72 -6 5 9 іб 7 0 9 3 0 7 1 1 1 2 0 0 1 33 2 41 1 27 8 2 0 4 —18 0 23 год 2 110 3 181 68 18 9 11 29 2 4° 447 О 1 1 33 9 1 1 3 -1 0 14 іб2 О 2 1 17 4 0 2 1 2 0 4 66 О -з 1 8 -1 0 0 1 4 0 2 32 6 б4 2 275 4° 21 4 26 29 7 134 559 13 б4 3 78 3° 2 4 9 9 2 15 3°5 о 2 0 1 2 1 0 0 0 0 -2 20 6 Всего Прочих стран 1 ЕС-27 24 прочих стран ОЭСР Великобритані 6 о СШ А Швеции м и ро в о й 2 11 12 8 -1 0 2 5 0 -4 39 12 - іб 431 156 зб 6о 2б 9° 10 19 9°4 7 14 - 9 -2 1 2 4 0 о 4 82 427 130 24 178 - 10 71 0 1973 - 44 -1 82 173 6 443 1219 5 4 4 -2 -11 155 - 5 23 2 -56 51 21 290 627 - 7 іб 56 2 17 - 5 328 іб 816 1 59 1 8о б4 - О 35 - 14 -4 іб 1 10 53 4 165 75 12 8 - 9 12 6 102 2 19 202 82 бо -7 - б4 -6 6і 8 2 0 2 іб - 31 71 -11 - 87 0 9 0 -7 69 7 0 5е - 18 -53 73 -5 8 63 884 57 2287 738 212 111 262 323 94 682 И с т о ч н и к : A.H obza and S.Zeugner, «The „Imbalanced Balance" and Its Unravelling: Current Accounts and Bilateral Financial Flows in the Euro Area», European Commission Economic Papers 520 (2014): table A .2. балансов и цен на активы, стоявшая за американским бумом, была еще ярче выражена в Европе. В 2001-2006 гг. бум недви­ жимости наблюдался в Греции, Финляндии, Швеции, Бельгии, Дании, Великобритании, Франции, Ирландии и Испании, при­ 45
КРАХ чем он был еще более ярко выраженным, чем тот, который на­ электризовал С Ш А . В Ирландии и Испании сочетание кредит­ ного бума и инфляции цен на жилье носило поистине взрывной характер. Именно этот бум, подпитываемый кредитами, стоял за тор­ говым и фискальным дисбалансом еврозоны, а вовсе не наоборот. Грандиозный наплыв кредитов со всего мира в такую горячую точку, как Испания, вызывал там всплеск экономической актив­ ности. Это обеспечивало щедрые налоговые поступления Мад­ риду, кичившемуся фискальным профицитом. Это же обстоя­ тельство было и источником экспортных заказов для Германии. Зарубежный спрос придал импульс вялой немецкой экономике, вызывая рост доходов и прибыли42. Но немецкие домохозяйства и предприятия не желали тратить свои дополнительные дохо­ ды внутри страны —ни на потребление, ни на инвестиции. Гер­ манское правительство делало займы, но их не хватало для того, чтобы покрыть разницу. Посредством межбанковских рынков избыточная ликвидность с севера помогала финансировать де­ ловые предприятия по всей Европе. Неудивительно, что часть этих средств направлялась в Испанию. В итоге счета уравнива­ лись. Германские сбережения выступают в качестве противове­ са испанскому торговому дефициту. Но совпадение счетов —не то же самое, что и причинноследственные отношения. Бум в Испании был создан не избы­ точными сбережениями Германии и не ее экспортом. Причи­ ной дисбаланса спроса, а также дисбаланса торговых потоков и сбережений являлся однобокий бум, подпитываемый креди­ тами. Европейская банковская система работала в качестве эла­ стичного посредника. Если бы отечественная экономика Герма­ нии находилась в лучшей форме, то там наблюдался бы более значительный спрос на импорт и торговый дисбаланс в еврозоне мог бы быть не таким большим. Несколько более значи­ тельная часть испанской экономики могла бы быть направле­ на на производство товаров для экспорта в Германию, а не на обеспечение внутреннего бума. Но нет никаких оснований по­ лагать, что не такой большой поток чистых сбережений из бо­ лее быстрорастущей немецкой экономики сумел бы замедлить подпитываемый кредитами подъем в Ирландии или Испании. В современных финансах кредит —не фиксированная сумма, ограниченная «основными факторами» «реальной экономики». Это эластичная величина, которая в условиях бума цен на ак- 42. Schelkle, Political Economy of Monetary Solidarity, 180-185. 146
ЕВРОЗОНА тивы вполне способна сама собой возрастать в транснациональ­ ных масштабах. В какой части этой картины находится Греция —страна, ко­ торой предстояло стать эпицентром кризиса еврозоны? Она присутствует там, но занимает исчезающе малое место. Если годовые объемы трансграничного финансирования в пределах еврозоны в 2004-2006 гг. в среднем составляли около 1,8 трлн евро, то на долю Греции приходилось всего 33 млрд евро. Это менее 2%, что соответствует весу Греции в В В П еврозоны. Из этого потока средств греческому государству доставалась бо­ лее значительная доля, чем властям Ирландии или Испании. Но в Греции, как и в С Ш А , тоже произошел бум недвижимо­ сти. Роль красного флажка в Греции играли не объемы годово­ го притока капитала после 2001 г., а тот факт, что новые займы добавлялись к обширным долгам, накопленным за предыду­ щие десятилетия. Вопрос о том, что случится, если этот поток средств внезапно иссякнет, вызывал тревогу, но с учетом незна­ чительных размеров Греции он бы вряд ли попал в газетные за­ головки. Впоследствии утверждалось, что Е Ц Б должен был при­ нять более действенные меры для смягчения бума в Ирландии и Испании. При этом совершенно ясно, что этому препятство­ вала единая учетная ставка, устанавливаемая для всей еврозо­ ны. По сути Е Ц Б , устанавливая низкую ставку, отдавал приори­ тет необходимости стимулировать немецкую экономику перед сдерживанием бума на периферии. И это было разумное реше­ ние. Немецкая экономика намного крупнее. Более того, с уче­ том норм прибыли, заманивавших капитал в горячие точки ев­ ропейской экономики, было бы наивно думать, что Е Ц Б стал бы бороться с бумом посредством резкого повышения ставки. Если верить статистике бизнеса Е С , то инвестиции в испанский ту­ ризм и недвижимость обещали норму прибыли в 30% и боль­ ше. Неудивительно, что инвестиции текли туда рекой43. В мире глобализованных финансов Е Ц Б имел не больше возможностей ограничить наплыв средств в такую горячую точку, чем Ф Р С — поставить заслон на пути притока капитала в С Ш А . Показате­ лен пример ирландских банков. Они нашли оптовый источник фондирования в лондонском Сити, за пределами непосред­ ственной юрисдикции Е Ц Б 44. 43. Storm and Naastepad, «Myths, Mix-ups and Mishandlings». 44. P. R. Lane, «The Funding of the Irish Domestic Banking System During the Boom», Jo u r­ nal o f the Statistical and Social Inquiry Society of Ireland 44 (2014), 40-71. 47
КРАХ И ЗМ Е Н Е Н И Е Р Е А Л Ь Н Ы Х ЦЕН НА Ж И Л Ь Е И С РЕД Н И Й тем п Р О С Т А К Р Е Д И Т А (в н о м и н а л ь н ы х ц е н а х ) п о о т н о ш е н и ю к В В П , 2002-2006 И с т о ч н и к : Prakash Kannan, Pau Rabanal and Alasdair M. Scott, «Macroeconomic Patterns and Monetary Policy in the Run-up to Asset Price Busts», IM F Working Papers (November 2009), figure a. Для того чтобы притормозить бум, требовалось не осторож­ ное изменение учетной ставки Е Ц Б , а полномасштабная моби­ лизация политических и экономических мер в странах, затро­ нутых бумом. Эта мобилизация могла бы включать ужесточение правил кредитования, замедление роста в банковской системе и даже более строгую фискальную политику. В случае Испании правительство по сути держало свои крупные банки, вышедшие на мировой рынок, на коротком поводке. Зарубежные инвесто­ ры ожидали высоких стандартов управления. И банки пережи­ ли кризис без больших потерь43. Но того же