Dominique Stucki est Associé
chez Virgile Avocats, en charge
du département Corporate
Finance, classé, selon Décideurs
2014, parmi les toutes meilleures
équipes françaises en gestion
d’actifs et en droit financier.
L’auteur a participé aux travaux
de Place pour la réforme du
crowdfunding. Il a également
collaboré en qualité d’expert
pour le compte de l’association
AFIP (Association Française pour
l’Investissement Participatif)
à la rédaction des dispositions
des projets de décret et de
Règlement général de l’AMF
en matière de crowdinvesting.
Il est membre associé de
l’European Crowdfunding
Network et conseille de
nombreuses plateformes
de finance participative.

« Le crowdfunding est en passe de devenir l’un des plus puissants
moteurs du financement des entreprises. Les experts prédisent
des centaines de milliards de dollars drainés vers les entreprises à
l’horizon 2020. Pour atteindre de tels montants, deux conditions
sont indispensables : une réglementation adaptée et un niveau de
confiance élevé.
Les nouvelles pratiques du financement des entreprises par les particuliers bouleversent les règles en place et bousculent les processus.
Sous cette poussée massive et irréversible, les réglementations se
doivent d’évoluer. Le livre explore les nombreux champs réglementaires concernés par le crowdinvesting : offre au public, agréments,
systèmes de paiement, gestion des investisseurs…
L’approche structurée mais pragmatique de ce livre sur un sujet
complexe va en faire la référence incontournable dans le domaine
naissant et prometteur du crowdinvesting. »
Thierry Merquiol, co-fondateur de WiSEED
« Ce livre présente le grand avantage de centraliser l’ensemble des
domaines juridiques impactés par le crowdfunding en capital sous
un angle technique et analytique. Il prend clairement la mesure de
la complexité et des variantes de modèles possibles. Il représente un
apport indispensable pour celles et ceux qui veulent aller plus loin
dans la compréhension des problématiques réglementaires portées
par le crowdinvesting et, surtout, entrevoir les solutions à mettre en
œuvre pour l’industrialiser. »
Antoine Fournier et Yann Lejeune, co-fondateurs d’Afexios
ISBN : 978-2-86325-635-0
Code Géodif : G70740
22 € TTC

DOMINIQUE
STUCKI

Financer une entreprise par le CROWDFUNDING

L

e crowdinvesting ou investissement participatif désigne un mode de
financement d’un projet entrepreneurial réalisé auprès d’un large public,
avec retour possible sur investissement et participation directe des
investisseurs à sa sélection. Il vise notamment l’offre de souscription de
titres financiers ou des schémas alternatifs de cofinancement des entreprises
(acquisition de droits de propriété intellectuelle, de créances, d’actifs corporels,
etc.). Il se caractérise par une forte dimension affective dans le choix des initiatives
financées et l’utilisation quasi exclusive du canal Internet pour la présentation et
la promotion du projet ainsi que pour la souscription à la levée de fonds et le suivi
post-investissement.
Les pouvoirs publics ont engagé une réflexion qui a conduit à un nouveau
dispositif en vigueur à compter d’octobre 2014. Instrument de compréhension
d’une ingénierie financière sophistiquée et complexe, cet ouvrage pédagogique et
opérationnel s’inscrit dans une optique de clarification du corpus réglementaire. Il
aborde successivement les obligations des émetteurs et le statut des plateformes
de crowdinvesting.
Premier ouvrage synthétique sur cette nouvelle économie collaborative, il
intéresse les PME et start-up, les banques, les plateformes d’intermédiation, les
professionnels et les étudiants en droit, en finance et en communication.

Financer une entreprise
par le

CROWDFUNDING
Les nouvelles règles du crowdinvesting

DOMINIQUE STUCKI

Financer une entreprise
par le

CROWDFUNDING
Les nouvelles règles du crowdinvesting

L’Auteur
Dominique Stucki est Associé chez Virgile Avocats, en charge du
département Corporate Finance, classé, selon Décideurs 2014, parmi
les toutes meilleures équipes françaises en gestion d’actifs et en droit
financier.
L’auteur a participé aux travaux de Place en novembre 2013 pour la
réforme du crowdfunding. Il a également collaboré en qualité d’expert
pour le compte de l’association AFIP (Association Française pour
l’Investissement Participatif) à la rédaction des dispositions des projets de
décret et de Règlement général de l’AMF en matière de crowdinvesting.
Il est membre associé de l’European Crowdfunding Network et conseille
de nombreuses plateformes de finance participative.

ISBN : 978-2-86325-635-0
Code Géodif : G70740
Copyright © 2014. RB Édition, Éditions Eyrolles, 18, rue La Fayette – 75009 Paris
www.revue-banque.fr
Diffusé par les Éditions d’Organisation, 1, rue Thénard, 75240 Paris Cedex 05.
Toute reproduction, totale ou partielle, de la présente publication est interdite sans
autorisation écrite de RB Édition ou du Centre français d’exploitation du droit de copie
(CFC – 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris), conformément aux dispositions du
Code de la propriété intellectuelle.

Financer une entreprise
par le

CROWDFUNDING
Les nouvelles règles du crowdinvesting

DOMINIQUE STUCKI

À Maxime, Amandine et Thomas…

« La fortune sourit aux audacieux »
Virgile, l’Énéide

PRÉFACE
Une vague de fond(s) ?
Le financement participatif des entreprises (ou crowdinvesting ou
equity crowdfunding) est redevenu une réalité depuis 2009 en France,
puis 2010 en Angleterre, aux USA et dans le reste du Monde. Grâce à
l’esprit participatif du web mais aussi par l’utilisation optimale de l’outil
Internet (diffusion, réseaux sociaux, back-office, réduction des coûts…),
le crowdfunding est en passe de devenir l’un des plus puissants moteurs
du financement des entreprises. Les experts prédisent des centaines de
milliards de dollars drainés vers les entreprises à l’horizon 2020.
Pour atteindre de tels montants, deux conditions me paraissent
aujourd’hui indispensables : une réglementation adaptée et un niveau
de confiance élevé.
Les nouvelles pratiques du financement des entreprises par les
particuliers bouleversent les règles en place et bousculent les processus.
Sous cette poussée massive et irréversible, les réglementations se
doivent d’évoluer au risque de voir se créer des zones floues propices
aux dérives voulues ou non.
Le livre de Dominique Stucki explore les nombreux champs réglementaires
concernés par le crowdinvesting : offre au public, agréments, systèmes
de paiement, gestion des investisseurs…
Que d’heures gagnées si Dominique l’avait écrit plus tôt ! J’y ai trouvé
des informations très précises et très pertinentes dans la pratique
quotidienne de mon activité. Ses explications et son analyse des situations
permettront aux professionnels de bâtir leur stratégie juridique et d’en
mesurer les tenants et aboutissants.
L’approche structurée mais pragmatique de ce livre sur un sujet complexe
va en faire la référence incontournable dans le domaine naissant et
prometteur du crowdinvesting.

10 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Quant à la confiance, second facteur-clé de succès du crowdinvesting, il est
de la responsabilité des acteurs de la profession de la conquérir. À nous,
par notre professionnalisme, notre pédagogie et notre transparence, de
donner envie à l’investisseur particulier de se réapproprier son choix, de
financer l’économie réelle de proximité, créatrice de richesses, d’assumer
son risque et de mesurer son impact sociétal.
L’ouvrage de Dominique Stucki va grandement nous y aider !
Thierry Merquiol
Co-fondateur de WiSEED

SOMMAIRE
Préface de Thierry Merquiol, Co-fondateur de WiSEED.......................... 9
INTRODUCTION
I. Définition................................................................................ 21
II. 	Une évolution dans l’approche du financement des
entreprises, porteuse d’opportunités et de risques............... 23
III. Un développement rapide en France et dans le monde........ 27
IV. Objectif de l’ouvrage et plan.................................................. 30
PREMIÈRE PARTIE : LES ÉMETTEURS.................................................... 31
Titre 1 – La réglementation applicable à la promotion
des opérations de crowdinvesting....................................................... 32
Sous-titre 1 – Offre au public de titres financiers et dérogations........ 32
1. Réglementation actuelle........................................................ 33
1.1 Régime de l’OPTF................................................................... 33
1.1.1 Définition................................................................................ 33
a. Définition des titres financiers............................................... 33
b. Méthode d’interprétation de la définition de l’OPTF............. 33
1.1.2 Conséquences de la qualification d’OPTF............................... 34
a. Adoption d’une forme sociale autorisée................................ 34
b. Dépôt d’un prospectus auprès de l’AMF................................ 34
1.2 Dérogations à l’OPTF.............................................................. 35
2. Nouveau régime applicable au 1er octobre 2014................... 37
Sous-titre 2 – Règles applicables aux sites d’investissement
en biens divers et en placements atypiques........................................ 39
1. Réglementation de l’offre de biens divers.............................. 39
2.	Actifs non assimilables à des titres financiers
ou des biens divers................................................................. 40
2.1 Application de la réglementation de la gestion alternative... 40
2.2 Application du droit commun de la consommation............... 41

12 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Sous-titre 3 – Le démarchage bancaire et financier et la publicité..... 42
1. Le démarchage bancaire et financier..................................... 42
1.1	Démarchage financier dans les opérations
de crowdinvesting.................................................................. 42
1.1.1 Activités concernées.............................................................. 42
1.1.2 Produits interdits au démarchage financier........................... 43
1.1.3	Qualification des opérations de crowdinvesting
réalisées sur Internet............................................................. 43
1.2	Démarchage bancaire dans les opérations
de crowdinvesting.................................................................. 45
2. La publicité............................................................................. 45
Titre 2 – Le déroulement de la collecte................................................ 47
Sous-titre 1 – Le montage et le calendrier de l’investissement........... 47
1. Le montage de l’opération..................................................... 47
1.1 Investissement direct ou via un véhicule dédié..................... 47
1.2 Conditions prérequises pour la levée..................................... 49
1.3	Fixation d’un montant minimum et des autres modalités
juridiques et financières pour la levée................................... 49
2. Le calendrier de la collecte..................................................... 50
2.1 Levée réalisée par l’émetteur seul.......................................... 50
2.2 Levée intermédiée par des plateformes de crowdinvesting.... 50
Sous-titre 2 – La décision d’émission................................................... 52
1. Règles applicables aux émissions d’actions............................ 52
1.1 Conditions préalables à l’augmentation de capital................ 52
1.2	Répartition des pouvoirs dans le cadre de la décision
d’émission et de mise en œuvre............................................ 52
1.3	Suppression du droit préférentiel de souscription
des associés/actionnaires....................................................... 53
2. Règles applicables aux émissions d’obligations...................... 55
2.1 Conditions préalables à l’augmentation de capital................ 55
2.1.1 L’émission d’obligations par les sociétés par actions.............. 55
2.1.2 L’émission d’obligations par les SARL..................................... 55
2.2	Répartition des pouvoirs dans le cadre de la décision
d’émission et de mise en œuvre............................................ 55

Sommaire |

2.2.1 L’émission d’obligations ordinaires......................................... 56
a.	L’émission d’obligations ordinaires par les sociétés
par actions.............................................................................. 56
b. L’émission d’obligations ordinaires par les SARL.................... 56
2.2.2 L’émission d’obligations complexes........................................ 56
a.	L’émission d’obligations complexes par les sociétés
par actions.............................................................................. 56
b. L’émission d’obligations complexes par les SARL.................... 57
3.	Règles applicables aux émissions de produits financiers
alternatifs............................................................................... 57
Sous-titre 3 – La collecte des souscriptions......................................... 57
1. Règles applicables à la souscription d’actions........................ 57
1.1 Ouverture et durée de la période de souscription................. 58
1.2 Signature du bulletin de souscription.................................... 58
1.3 Insuffisance des souscriptions................................................ 59
1.4 Extension de l’augmentation de capital................................. 60
2. Règles applicables à la souscription d’obligations.................. 60
2.1 Ouverture et durée de la période de souscription................. 60
2.2 Établissement d’un bulletin de souscription.......................... 61
2.3 Insuffisance ou excédent de souscription.............................. 61
3.	Règles applicables à la souscription de produits autres
que des titres financiers......................................................... 63
Sous-titre 4 – Le paiement.................................................................... 63
1. Règles applicables aux augmentations de capital.................. 64
2.	Règles applicables aux obligations et aux autres types
d’actifs.................................................................................... 64
3. Modalités de constitution du compte séquestre................... 65
Sous-titre 5 – Le dénouement de l’opération...................................... 65
1.	Formalisation de la réalisation de l’augmentation
de capital................................................................................ 65
1.1	Constatation juridique de la réalisation définitive
de l’augmentation de capital.................................................. 65
1.2 Enregistrement et publicité.................................................... 66
2.	Formalisation de la réalisation définitive de l’émission
d’obligations........................................................................... 67

13

14 | Financer une entreprise par le crowdfunding

3.	Formalisation de la réalisation définitive de l’émission
d’instruments autres que les actions et les obligations......... 67
Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs..................... 68
Sous-titre 1 – L’information post-collecte............................................ 68
1. La communication aux investisseurs par les dirigeants.......... 68
1.1 Les obligations légales d’information..................................... 69
1.1.1 Associés ou actionnaires de sociétés de capitaux.................. 69
1.1.2 Obligataires............................................................................ 70
1.2 Les informations communiquées à titre volontaire............... 70
2.	La communication au sein de la communauté
d’investisseurs........................................................................ 70
2.1 Utilité de la mise en place d’un réseau social........................ 71
2.1.1	Approfondissement des échanges entre investisseurs
et direction............................................................................. 71
2.1.2 Création d’un marché secondaire virtuel............................... 72
2.2	Risques spécifiques découlant de la mise en place
d’un réseau social................................................................... 72
2.2.1 Respect du droit à la vie privée.............................................. 72
2.2.2 Contrôle de l’exactitude des informations échangées........... 73
a.	Responsabilité de l’émetteur ou de la plateforme tierce
		 au titre de l’hébergement de contenus numériques............. 74
b. Responsabilité de l’émetteur ou de la plateforme tierce
		 au titre de la diffusion d’analyses financières........................ 75
c.	Mesures permettant de limiter le risque de l’émetteur
ou de la plateforme tierce...................................................... 76
Sous-titre 2 – La gouvernance dans les opérations d’equity
crowdfunding........................................................................................ 76
1. L’enjeu du choix de la forme sociale....................................... 77
1.1 La société par actions simplifiée............................................ 77
1.1.1 Mandataires sociaux.............................................................. 77
1.1.2 Organe de surveillance de la société...................................... 78
1.1.3 Rôle et modalités de participation des associés..................... 79
a. Opérations soumises au droit de vote des associés............... 79
b. Règles de majorité et de quorum........................................... 80
1.1.4 Appréciation générale............................................................ 81

Sommaire |

1.2 La société anonyme................................................................ 82
1.2.1 Mandataires sociaux.............................................................. 82
a. Prérogatives des dirigeants dans le modèle moniste............. 82
b. Prérogatives des dirigeants dans le modèle dualiste............. 82
1.2.2 Conseil de surveillance........................................................... 83
1.2.3 Actionnaires........................................................................... 83
1.3 La société en commandite par actions................................... 84
1.3.1 Gérance.................................................................................. 84
1.3.2 Conseil de surveillance........................................................... 84
1.3.3 Associés.................................................................................. 84
1.4 Autres formes sociales........................................................... 85
2. Aménagement du droit de vote des investisseurs................. 85
2.1. Suppression du droit de vote................................................. 85
2.2. Création d’actions à droits de vote multiples......................... 87
3. Aménagement du droit de vote des investisseurs................. 87
3.1 Holding d’investissement....................................................... 87
3.2 Mandat aux assemblées générales........................................ 88
3.3 La fiducie gestion.................................................................... 89
Sous-titre 3 – Le back-office et la gestion des flux............................... 90
1.	Les contraintes administratives découlant du nombre
élevé d’investisseurs.............................................................. 90
1.1 Le back-office post-opération................................................. 91
1.2	Le traitement des flux et le suivi du stock de produits
financiers en cours de vie sociale........................................... 93
2.	Solutions permettant la gestion administrative
d’un nombre important d’investisseurs................................. 94
2.1 Le holding ad hoc................................................................... 94
2.2 Le mandat.............................................................................. 95
2.3 La fiducie gestion.................................................................... 97
Sous-titre 4 – La sortie des investisseurs............................................. 98
1. Les restrictions à la sortie....................................................... 98
1.1 Le défaut « naturel » de liquidité........................................... 98
1.2 Les limitations contractuelles aux transferts........................ 100
2. Solutions permettant de générer une liquidité.................... 101
2.1 	Les clauses favorisant la sortie dans les opérations
d’equity crowdfunding......................................................... 101
2.1.1 Clause de liquidité proprement dite.................................... 101

15

16 | Financer une entreprise par le crowdfunding

2.1.2 Clauses de cession conjointe et de cession forcée............... 102
2.1.3 Autres clauses...................................................................... 102
2.2. Autres techniques de sortie................................................. 103
2.2.1 Création d’un marché secondaire........................................ 103
2.2.2 Dissolution de l’émetteur..................................................... 103
3. Défaillance de l’émetteur..................................................... 104
3.1 Régime de la conciliation et des procédures collectives...... 104
3.1.1 Conciliation.......................................................................... 104
3.1.2 Procédures collectives.......................................................... 105
a. Sauvegarde et redressement judiciaire................................ 105
b. Liquidation judiciaire............................................................ 106
3.2	Action en responsabilité contre les dirigeants en cas
de procédure collective........................................................ 106
DEUXIÈME PARTIE : LES PLATEFORMES D’INTERMÉDIATION............ 109
Titre 1 – Les plateformes de souscription.......................................... 110
Sous-titre 1 – Les prestataires de services d’investissement............. 110
1.	Définition des PSI et conditions de l’agrément
et du contrôle prudentiel et disciplinaire............................. 111
1.1 Définition.............................................................................. 111
1.2 Conditions d’agrément......................................................... 111
1.2.1 Agrément par l’ACPR............................................................ 111
1.2.2 Passeport européen............................................................. 112
1.3 Règles applicables en cours de vie sociale........................... 112
1.3.1 Règles prudentielles............................................................. 112
1.3.2 Règles d’organisation et de bonne conduite........................ 113
1.3.3	Lutte contre le blanchiment des capitaux
et le financement du terrorisme.......................................... 113
2.	Analyse des services d’investissement réalisés
par les plateformes de crowdinvesting................................ 114
2.1 Placement non garanti......................................................... 114
2.1.1 Définition.............................................................................. 114
2.1.2 Contraintes propres au service de placement non garanti.....116
2.2.	La réception-transmission d’ordres pour compte
de tiers (RTO)........................................................................ 117
2.2.1 Définition.............................................................................. 117

Sommaire |

2.2.2 Contraintes propres au service de RTO................................ 117
a. Contenu de la convention.................................................... 117
b. Test d’appropriation............................................................. 118
2.3. Le conseil en investissement................................................ 118
2.3.1 Définition.............................................................................. 118
2.3.2	Contraintes propres au service de conseil
en investissement................................................................ 120
a. Test d’adéquation................................................................. 120
b. Rémunération...................................................................... 121
2.4. L’exploitation d’un système multilatéral de négociation...... 122
2.4.1 Définition.............................................................................. 122
2.4.2 Contraintes propres au service de gestion de SMN............. 123
3.	Analyse des obligations propres aux PSI qui réalisent des
offres de titres financiers au moyen d’un site Internet........ 123
3.1 Obligation d’information...................................................... 123
3.2 	Règles spécifiques de prise en charge et de suivi
des bulletins de souscription................................................ 126
Sous-titre 2 – Les mandataires de PSI................................................ 126
1. Les agents liés...................................................................... 126
2. Les démarcheurs.................................................................. 127
Sous-titre 3 – Les conseillers en investissements participatifs.......... 128
1. Définition du CIP et conditions d’habilitation...................... 129
1.1 Définition.............................................................................. 129
1.1.1 Mission du CIP...................................................................... 129
1.1.2 Support de l’activité du CIP.................................................. 130
1.2	Conditions d’habilitation et sanction en cas d’exercice
illégal.................................................................................... 132
1.2.1 Conditions d’habilitation...................................................... 132
a. Conditions relatives aux dirigeants...................................... 132
b. Assurance professionnelle................................................... 132
c. Adhésion à une association agréée...................................... 133
d. Immatriculation à l’ORIAS.................................................... 134
1.2.2 Sanctions
1.2.3 Portée géographique de l’habilitation.................................. 134
2. Règles de fonctionnement et contrôle disciplinaire............. 134
2.1 Démarchage financier.......................................................... 134

17

18 | Financer une entreprise par le crowdfunding

2.2 Règles de bonne conduite.................................................... 135
2.2.1 Loyauté et transparence...................................................... 135
a. Conflits d’intérêts................................................................. 135
b.	Information des prospects sur les risques généraux liés
aux offres proposées, sur les prestations du CIP et sur
les offres présélectionnées.................................................. 135
2.2.2 Compétence et diligence dans la sélection des dossiers...... 138
2.2.3 Test d’adéquation ou test d’appropriation........................... 139
2.2.4 Rémunération . .................................................................... 141
2.3	Lutte contre le blanchiment de capitaux
et le financement du terrorisme ......................................... 141
2.4 Moyens matériels et humains et procédures . .................... 142
2.5 Exercice d’autres activités.................................................... 143
a. Prise en charge et suivi des bulletins de souscription.......... 143
b. Conseil aux entreprises........................................................ 145
c. Intermédiation en financement participatif......................... 145
2.6 Contrôle disciplinaire et procédure de sanction.................. 145
Sous-titre 4 – Les autres intermédiaires............................................ 146
1. Les conseillers en investissements financiers....................... 147
1.1 Définition.............................................................................. 147
1.2 Règles de bonne conduite et responsabilité........................ 148
1.2.1 Règles de bonne conduite.................................................... 148
1.2.2 Responsabilité...................................................................... 149
2. Les intermédiaires en biens divers....................................... 150
2.1 Définition.............................................................................. 150
2.1.1 Définition initiale.................................................................. 150
2.1.2 Définition additionnelle....................................................... 151
2.2 Obligations de transparence................................................ 152
3.	Professionnels non régulés pour l’intermédiation en titres
financiers ou en biens divers................................................ 153
3.1 Analyse financière et publicité des produits financiers........ 154
3.1.1 Analyse financière indépendante......................................... 154
3.1.2 Publicité des produits financiers.......................................... 154
3.2 Intermédiation en financement participatif......................... 154
3.3 Droit commun de la consommation..................................... 155
3.3.1 Périmètre du droit de la consommation.............................. 155

Sommaire |

3.3.2		Prérogatives spécifiques reconnues aux investisseurs
consommateurs.................................................................... 156
Titre 2 – Les plateformes de paiement............................................... 157
Sous-titre 1 – Les prestataires de services de paiement.................... 157
1. Établissements de paiement................................................ 158
1.1 Agrément de l’ACPR.............................................................. 158
1.2 Passeport européen............................................................. 159
1.3 Dérogation « éventail limité de biens ou services »............. 159
2.	Mandataires d’établissements de paiement ou
d’établissements de crédit................................................... 160
2.1 Agents de paiement............................................................. 160
2.2 IOBSP.................................................................................... 161
Sous-titre 2 – Les émetteurs de monnaie électronique..................... 162
1. Établissements de monnaie électronique............................ 162
1.1 Agrément de l’ACPR.............................................................. 162
1.2 Passeport européen............................................................. 163
1.3 Dérogation « réseau limité de personnes »......................... 163
2. Mandataires d’établissements de monnaie électronique.... 163
2.1 Distributeurs de monnaie électronique............................... 163
2.2 Agents de paiement et IOBSP.............................................. 164
CONCLUSION..................................................................................... 165
BIBLIOGRAPHIE................................................................................. 167
		 Ouvrages, guides et études.................................................. 167
		 Articles et conférences......................................................... 168

19

INTRODUCTION
I.

Définition

Qu’est-ce que le crowdinvesting ?
Le crowdinvesting1 (littéralement « investissement par la foule ») ou
investissement participatif ne fait l’objet d’aucune définition juridique. Il
désigne un mode de financement d’un projet entrepreneurial (création
ou développement d’une entreprise) réalisé auprès d’un large public avec
participation directe des investisseurs à sa sélection. Comme les autres
branches du crowdfunding (prêt, don simple, don contre récompense, prévente), il se caractérise par une forte dimension affective dans le choix des
initiatives financées et l’utilisation quasi exclusive du canal Internet pour
la présentation et la promotion du projet ainsi que pour la souscription à
la levée de fonds et le suivi post-investissement.
Souvent confondu avec le financement participatif en capital2, ou equitybased crowdfunding (parfois aussi désigné en France par les termes
anglo-saxons de « equity crowdfunding » ou de « crowdequity ») ‒ lequel
vise la prise de participation en actions dans les entreprises financées ‒,
il dépasse, en réalité, largement ce cadre et englobe tous les autres types
d’actifs dans lesquels le public peut investir dans l’espérance d’un gain
futur (obligations simples ou complexes, bons de souscription d’actions
(BSA), droits de propriété intellectuelle, etc.).
Sa distinction avec d’autres techniques de financement collectif
d’entreprises n’est pas toujours aisée.

1.

Parfois écrit crowd investing ou crowd-investing.

2.

AMF-ACPR, Guide du financement participatif à destination du public,
14 mai 2013.

22 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Crowdinvesting et gestion pour compte de tiers
Si le regroupement d’investisseurs pour le financement de sociétés,
nouvelles ou anciennes, a toujours existé, la distinction entre la
participation à une opération de crowdinvesting et la souscription à
un organisme de placement collectif en valeurs mobilières ou un fonds
d’investissement alternatif (tel qu’un fonds de capital-investissement,
un « holding ISF » ou une société de capital-risque) est essentielle :
dans le premier cas, même s’il peut y avoir création d’un véhicule
d’investissement dédié, le montant versé par chaque investisseur
personne physique est, en principe, dirigé vers l’entreprise qu’il a luimême sélectionnée, alors que dans le second, c’est un tiers gestionnaire
qui décide discrétionnairement des cibles dans lesquelles il souhaite
investir à travers le véhicule et pour le compte de la collectivité des
épargnants. Ce critère permet également de distinguer un investissement
réalisé par un individu dans le cadre d’une offre de crowdinvesting sans
constitution d’une entité ad hoc, d’un mandat de gestion individuel (ce
dernier conférant au mandataire3 toute latitude pour sélectionner les
titres à inscrire en portefeuille correspondant au profil de son client).
Crowdinvesting et conseil en investissement
En principe, tant la désintermédiation recherchée par les investisseurs en
finance participative que la dimension souvent affective de leur placement
devraient leur permettre de choisir librement et seuls les entreprises qu’ils
souhaitent soutenir. Cette approche a toutefois été partiellement remise en
cause en France en raison, d’une part, du statut réglementaire de conseiller
en investissements financiers adopté ‒ à défaut de régime plus adapté ‒ par
la plupart des premières plateformes d’equity-based crowdfunding entre
2008 et 2013, d’autre part, de la volonté des pouvoirs publics d’encadrer
étroitement le rôle du nouveau conseiller en investissements participatifs
en lui conférant une mission de recommandation personnalisée auprès
des investisseurs.

3.

Société de gestion de portefeuille pour compte de tiers ou autre prestataire
de services d’investissement agréé pour la gestion de portefeuille pour
compte de tiers ou le conseil en investissement.

Introduction |

Crowdinvesting et autres branches du crowdfunding
Les frontières entre les différents segments du crowdfunding sont parfois
poreuses. Le don avec contrepartie ou la pré-vente peuvent s’apparenter,
dans certains cas, à une recherche de gain. Le prêt aux entreprises présente
beaucoup de points communs avec la souscription d’obligations. Cette
circonstance explique sans doute pourquoi il n’existe pas de réglementation
globale du crowdinvesting mais seulement quelques textes encadrant
spécifiquement le financement participatif en titres de capital ou de créance.

II. 	Une évolution dans l’approche du financement des
entreprises, porteuse d’opportunités et de risques
Intérêts et risques pour l’investisseur
La philosophie première du crowdfunding est la désintermédiation entre
le particulier et le projet financé. Comme l’a noté une professionnelle
du capital-investissement4, « il permet à chacun de choisir où va son
argent ». Appliqué au crowdinvesting, cette approche, fondée sur le
concept de « consommation collaborative », considère l’investisseur
comme décisionnaire sur le projet qu’il soutient. Certains intermédiaires
prévoient même des rencontres directes entre les internautes et le
management d’une entreprise dans le cadre du processus de sélection.
Mais, le plus souvent, un premier tri entre les candidats est réalisé par
leurs équipes internes. Même pour celles qui consultent leurs membres
en amont, la communauté puis les experts chargés des due diligence
pourront écarter des projets que certains investisseurs avaient pourtant
privilégiés, amenant ces derniers à réorienter leur choix vers d’autres
entreprises moins attractives à leurs yeux. L’intervention d’un tiers conseil
dans le processus décisionnel (conseiller en investissements participatifs
ou conseiller en investissements financiers) soumis à une obligation de
recommandation personnalisée réduit encore la part laissée au libre
arbitre, à la sagesse et à l’intuition de l’épargnant.
4.

Marie Ekeland de l’association France Digitale, table ronde sur le thème
« Financement participatif, économie collaborative : une lame de fond »,
(Conférence du ministère de l’Économie et des Finances « Faire de la
France le pays pionnier du financement participatif », 14 février 2014).

23

24 | Financer une entreprise par le crowdfunding

L’une des autres vertus prisées par les partisans du crowdfunding est
la possibilité donnée aux investisseurs de continuer à communiquer
avec la direction de l’émetteur après la fin de la collecte afin de suivre le
développement de l’activité. Toutefois, la relation de proximité entre une
multitude d’investisseurs et les dirigeants peut, si la communication n’est
pas strictement encadrée, mobiliser ces derniers de manière excessive
et constituer un frein à la croissance de l’entreprise.
En ce qui concerne les risques que présente le crowdfunding pour les
investisseurs, l’Autorité des marchés financiers (AMF) en a identifié
quatre principaux5 :
■ risque de perte de tout ou partie des sommes investies, notamment
en cas de difficulté de l’entreprise émettrice ou emprunteuse ;
■ s’agissant de titres non cotés, inexistence d’une valeur de référence
des titres et faible liquidité générant des difficultés pour les céder ;
■ absence de dépôt des fonds auprès d’un établissement contrôlé et
risque de détournement des paiements effectués par le biais de la
plateforme ;
■ absence de garantie quant à l’affectation des fonds collectés au regard
du projet initial.
Ces risques existent mais ne sont pas spécifiques au crowdinvesting.
	
Risque de perte de tout ou partie des sommes investies

Compte tenu de l’histoire récente du crowdinvesting, les probabilités de
défaillance des entreprises financées par ce biais et, plus généralement,
les statistiques sur la performance des placements de cette nature
ne sont pas encore connues à ce jour. Le taux de rendement devrait
varier selon le type d’instrument utilisé pour le financement (actions,
obligations, etc.) ainsi que le secteur d’activité et la maturité des
entreprises financées. Rien ne permet d’affirmer, en tout état de cause,
que le risque de mauvaise performance à terme de l’investissement fait
sur Internet par un particulier soit supérieur aux statistiques enregistrées
par les professionnels6. L’analyse de dossiers menée à l’échelle d’une
5.

AMF-ACPR, Guide du financement participatif (crowdfunding) à destination
du grand public, 14 mai 2013.

6.

Fin 2012, la performance sur dix ans des fonds de capital-innovation
entièrement liquidés était proche de zéro (Étude AFI – EY, Performances

Introduction |

communauté d’investisseurs pourra d’ailleurs être un atout important7.
Mais les aléas du processus de sélection seront les mêmes que pour tout
autre investisseur8.
Il convient de noter également que la dimension affective ou éthique
du choix des investisseurs en crowdfunding est de nature à relativiser
l’importance à leurs yeux d’une contre-performance purement financière.


Absence de cotation et faible liquidité

Ce risque dépend également du type d’instrument utilisé pour le
financement (à titre d’exemple, la cessibilité d’une obligation n’est, en
général, pas un critère déterminant pour son propriétaire) ainsi que
du secteur d’activité et de la maturité des entreprises financées. Si l’on
concentre l’analyse sur les plateformes actions spécialisées sur les jeunes
sociétés, la liquidité ne sera pas nécessairement moindre que pour les
organismes de placement collectif de capital-investissement dont la
durée de vie peut, en principe, atteindre dix années.


 bsence de dépôt des fonds auprès d’un établissement
A
contrôlé et risque de détournement des paiements effectués
par Internet

Comme pour toute collecte de fonds, une escroquerie peut être
commise par les fondateurs du véhicule bénéficiant d’un financement
participatif. Mais ce risque est partagé avec les professionnels du capitalinvestissement qui ne peuvent prévenir un détournement des sommes
versées aux sociétés en portefeuille (la séparation des fonctions de
dépositaire et de gestion imposée aux organismes de placement collectif
des fonds de capital-investissement à fin 2012).
7.

Selon l’expression de Thierry Merquiol, fondateur de Wiseed, « la foule
chante toujours juste » (« Crowdfunding ou le capital-risque », CF News,
26 juin 2013). Toutefois, une trop grande technicité du projet financé, si
elle n’est pas contrebalancée par une présentation objective et claire de
son environnement économique et réglementaire, empêchera les acteurs
non experts de se forger une opinion étayée sur ses chances de succès.

8.

La pertinence d’une décision d’investissement, quelle qu’elle soit, suppose, d’une part, qu’elle soit fondée sur des éléments compréhensibles,
objectifs, exacts et exhaustifs, d’autre part, que ne se produisent pas des
événements statistiquement ou raisonnablement non prévisibles.

25

26 | Financer une entreprise par le crowdfunding

(OPC) de capital-investissement ne fait que limiter les possibilités de
fraude par la société de gestion elle-même).


 bsence de garantie quant à l’affectation des fonds
A
collectés au regard du projet initial

En principe, la proximité entre l’investisseur et l’entreprise financée offre
au premier la possibilité de contrôler, au moins en partie, l’utilisation des
sommes qu’il a versées.
Intérêts et risques pour l’émetteur
À ce jour, le crowdinvesting est envisagé essentiellement par les
pouvoirs publics comme un moyen pour les jeunes entreprises
innovantes de franchir le « mur du financement »9 et est considéré
comme un complément aux autres modes de financement early-stage.
De fait, pour l’heure, les sites de crowdfunding français interviennent
essentiellement en capital-risque pour des montants généralement
compris entre 100.000 et 500.000 euros10. Ils offrent ainsi à des startup l’opportunité de lever des fonds à un stade très précoce de leur
existence et avant même de pouvoir intéresser les professionnels du
capital-investissement.
Pour autant, rien ne nous semble devoir réserver le financement par
la foule aux projets innovants ou aux jeunes entreprises non cotées.
Quels que soient leur domaine d’activité11 et leur taille, les PME déjà
établies, voire les grandes entreprises, peuvent souhaiter recourir au
crowdinvesting pour différentes raisons, notamment :
→ Diversification des sources de financement.
→ Création d’une communauté de « followers » afin d’élargir la
communication et la promotion des produits.
9.

Conférence « Faire de la France le pays pionnier du financement participatif », discours de Fleur Pellerin, 14 février 2014.

10.

CF News, « Crowdfunding ou le capital-risque », 26 juin 2013. Wiseed
est aujourd’hui le plus grand acteur français en nombre d’opérations et en
volume de collecte.

11.

Toutefois, il sera plus facile d’attirer les investisseurs particuliers avec un
projet ayant un caractère éthique, environnemental, social ou scientifique.

Introduction |

→ Ouverture d’une consultation technique ou marketing auprès d’un
public d’experts ou d’utilisateurs (« crowdsourcing »).
En regard de ces avantages, l’émetteur doit avoir conscience des
contraintes auxquelles il est soumis.
Elles résultent, tout d’abord, du savoir-faire et des moyens requis pour
lancer une offre de souscription auprès d’un large public.
Elles découlent également du nombre élevé des investisseurs qui peuvent
accaparer l’équipe de direction de l’entreprise par leurs questions ou par
la gestion administrative chronophage de leur situation juridique.
Elles proviennent, enfin, des risques liés à l’organisation et l’hébergement
d’un réseau social sur Internet (violation de la vie privée ou de la
confidentialité de données, diffamation, etc.).
Ces contraintes expliquent la création de nombreuses plateformes de
crowdinvesting dont l’activité est l’accompagnement des émetteurs dans
la préparation et la mise en œuvre de la collecte et, parfois, dans le suivi
de l’entreprise financée post-opération.

III.	Un développement rapide en France et dans le monde
Volume et variété du crowdinvesting en France
Les plateformes françaises de crowdinvesting se sont multipliées ces
derniers mois12. Alors que les premières13 (qui demeurent les principaux
acteurs) intervenaient essentiellement en actions pour financer
l’amorçage de start-up ou la croissance de jeunes sociétés, les outils
proposés aux entreprises se sont diversifiés et la gamme des services et
produits financiers, qui concerne désormais également les obligations
de PME14, va progressivement s’étendre au capital-développement.
Parallèlement, la multiplication des intermédiaires favorise l’émergence
de plateformes à forte spécialisation sectorielle et d’instruments
12.

Selon BPI France, on en dénombrait plus de soixante au 30 mai 2014.

13.

Wiseed a créé en 2008 le premier site dédié à cette activité.

14.

Investbook ou Lumo sont les premiers intermédiaires spécialisés sur les
titres de créance.

27

28 | Financer une entreprise par le crowdfunding

conçus spécifiquement pour les domaines d’activité identifiés15. Il est
probable que cette tendance s’accompagnera d’une augmentation des
offres réalisées de manière autonome par les émetteurs eux-mêmes.
Enfin, sont apparues récemment des plateformes d’equity-based
crowdfunding proposant également du don avec contrepartie ou de la
pré-commercialisation de biens16.
La collecte globale du crowdinvesting reste encore très limitée en France
(elle est estimée à 12,8 millions d’euros en 2013 pour l’ensemble des
plateformes17), mais les prévisions de croissance du secteur sont très
ambitieuses.
Volume et variété du crowdinvesting en Europe
et en Amérique du Nord
Le crowdinvesting représenterait environ 5 % du crowdfunding au
niveau mondial18. Au total, dans le monde, le magazine Forbes parie
sur un volume d’environ cent milliards d’euros pour le crowdinvesting
en 202019. L’émergence de plateformes en Amérique du Nord est plus
ancienne qu’en Europe. C’est sans doute la raison pour laquelle le
marché du crowdinvesting est aujourd’hui dominé par les États-Unis.
Selon certaines études, l’encours global du crowdfunding atteignait, au
30 septembre 2013, 4,81 milliards d’euros, dont 51 % concentrés aux
États-Unis et 21 % en Europe.
En Europe, le marché de la finance participative est en nette progression
également : pour l’ensemble des branches qui le composent, il
représentait environ 735 millions d’euros en 2012 et un milliard d’euros
15.

Par exemple, My Pharma Company.

16.

Par exemple, Raizers, My New Start-up.

17.

Frédéric Cazenave, « La France veut accélérer l’essor du financement
participatif », Le Monde, 14 février 2014.

18.

Rapport PME FINANCE, « Financement participatif des entreprises : la
mise en place d’un cadre réglementaire propice », 14 février 2014.

19.

“The arguments against crowdfunding in 2013 will evolve into best
practices and common leadership – this will accelerate the crowdfunding
phenomena towards the $1 trillion market we predict it to be by 2020”
(My Say, “2013: What’s In Store For Crowdfunding And Angel Investors”,
Forbes, 31 décembre 2012).

Introduction |

en 201320. Suite à une initiative de la Commission européenne, un cadre
réglementaire européen pourrait voir le jour à terme21.
Le Royaume-Uni apparaît comme le leader européen de la finance
participative et représente l’essentiel des fonds levés en 201322, estimés
entre 15 et 30 fois le montant collecté par les acteurs français, lesquels
se situent pourtant en deuxième position à l’échelle européenne. Les
plateformes situées outre-Manche bénéficient en particulier d’un cadre
plus libéral pour l’exemption à l’obligation de dépôt d’un prospectus.
Soutien au développement du crowdfunding
par les pouvoirs publics français
Monsieur François Hollande, Président de la République, et Madame
Fleur Pellerin, ancien ministre déléguée chargée des Petites et
Moyennes Entreprises, de l’Innovation et de l’Économie numérique, ont
activement soutenu ces initiatives et engagé depuis 2013 la préparation
d’une réforme de la réglementation, jugée « inadaptée par rapport
à la pratique »23. Parallèlement, BPI France a mis en place un service
de promotion de la majeure partie des plateformes de crowdfunding
baptisé « tousnosprojets ».
Après une première phase de concertation avec les acteurs et les autres
professionnels de la finance, une procédure de consultation publique a
eu lieu à l’automne 2013 qui a recueilli de nombreuses réponses. Après
les arbitrages du Gouvernement, Madame Fleur Pellerin a annoncé le
14 février 2014 les contours d’un nouveau cadre juridique ambitieux.
20.

Communication from the Commission to the European Parliament, the
Council, the European Economic and Social Committee and the Committee
of the Regions, 27 mars 2014.

21.

Id.

22.

Selon un classement des plateformes d’equity-based crowdfunding à fin
mai 2014, Crowdcube, numéro 1 européen du crowdinvesting, aurait levé
26 millions de livres en un peu plus de trois ans et Seedrs, une autre
plateforme anglaise, recevrait actuellement plus d’un million de livres
de souscriptions par mois ; aucun acteur français ne figurerait parmi les
cinq premiers sites (http://crowdsourcingweek.com/top-15-crowdfundingplatforms-in-europe/#ixzz33Sg0DKb0).

23.

Ibid, note 9.

29

30 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Ceci a abouti à la publication d’une Ordonnance en date du 30 mai
201424 ainsi qu’à la publication de plusieurs décrets et à une modification
du Règlement général de l’AMF. Ces textes, qui entreront en vigueur le
1er octobre 2014, sont toutefois appelés à être régulièrement remaniés
au vu des retours qui émaneront des professionnels. Une première
révision pourrait être amorcée dès la fin de l’année 201425.

IV.

Objectif de l’ouvrage et plan

L’objectif du présent ouvrage est de :




présenter, de manière complète et académique, la réglementation
française, à jour, applicable aux sociétés recourant au financement
participatif ainsi qu’aux plateformes de crowdinvesting les
accompagnant ;
proposer des solutions pratiques aux défis résultant de la présence
d’une multitude d’investisseurs particuliers aux côtés du porteur de
projet.

Le livre abordera successivement les contraintes des émetteurs (Première
partie) et le statut des plateformes de crowdinvesting (Deuxième partie).

24.

Ordonnance n° 2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif,
JORF 31 mai 2014.

25.

Intervention de Monsieur Arnaud Montebourg lors de la fête du crowdfunding
du 17 mai 2014.

PREMIÈRE PARTIE
LES ÉMETTEURS
Afin de suivre la chronologie d’une opération de crowdinvesting, les
règles encadrant sa promotion (Titre I), le déroulement de la collecte
(Titre 2), puis la relation de suivi post-investissement (Titre 3) seront
examinés successivement.

32 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Titre 1 – La réglementation applicable
à la promotion des opérations de crowdinvesting

Les dispositions législatives applicables diffèrent selon le type
d’instruments offerts par les émetteurs. Alors que les titres de capital
(actions, notamment) et les titres de créance (essentiellement, les
obligations) sont soumis à l’encadrement des offres au public de titres
financiers, les autres placements y échappent. La réglementation du
démarchage financier et de la publicité embrasse quant à elle la quasitotalité de ces produits.

Sous-titre 1 – Offre au public de titres financiers
et dérogations
La réglementation actuelle des offres au public de titres financiers
(« OPTF ») sera assouplie pour les opérations de crowdinvesting à partir
du 1er octobre 2014 par les nouvelles dispositions issues de l’Ordonnance
du 30 mai 2014 et de ses textes d’application.

1.

Réglementation actuelle

La réglementation actuelle, issue de la transposition de directives
européennes (« Prospectus I »26 et « Prospectus II »27), soumet les
sociétés souhaitant émettre des titres auprès du grand public à des
règles d’information préalable très contraignantes.

26.

Directive n° 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil du
4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au
public de valeurs mobilières.

27.

Directive n° 2010/73/UE du Parlement européen et du Conseil du
24 novembre 2010 modifiant la directive n° 2003/71/CE concernant
le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières.

Partie 1 –Titre 1 : La réglementation applicable à la promotion des opérations de crowdfunding |

1.1

Régime de l’OPTF

La notion d’OPTF est assez mal définie dans la loi alors que l’enjeu de la
qualification est crucial.
1.1.1 Définition
En application de l’article L. 411-1 du Code monétaire et financier, « l’offre
au public de titres financiers est constituée par l’une des opérations
suivantes :
1. U
 ne communication adressée sous quelque forme et par quelque
moyen que ce soit à des personnes et présentant une information
suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir, de
manière à mettre un investisseur en mesure de décider d’acheter ou
de souscrire ces titres financiers ;
2. U
 n placement de titres financiers par des intermédiaires financiers ».
a.

Définition des titres financiers

En application de l’article L. 211-1, II, du Code monétaire et financier, les
titres financiers sont :
■

les titres de capital émis par les sociétés par actions : il s’agit
notamment des actions ;

■

les titres de créance, à l’exclusion des effets de commerce et des bons
de caisse : cela vise essentiellement les obligations ;

■

les parts ou actions d’organismes de placement collectif : ce type
d’instruments n’est guère utilisé pour le crowdinvesting.

b.

Méthode d’interprétation de la définition de l’OPTF

Selon une interprétation littérale de l’article L. 411-1 du Code monétaire
et financier, une opération de crowdinvesting qui ne recourrait pas à une
plateforme d’intermédiation et qui s’appuierait sur une communication
imprécise (sur le prix des titres émis, par exemple) ne mettant pas un
investisseur « en mesure de décider de souscrire ces titres financiers »
ne répondrait pas à la définition de l’OPTF28. En réalité, la qualification
d’OPTF ressurgira dès lors que les modalités de l’offre seront connues,
28.

En ce sens, Mémento sociétés commerciales 2014, Éditions Francis
Lefebvre, Collection Mémento Pratique, 23/10/2013, n° 63005.

33

34 | Financer une entreprise par le crowdfunding

si bien que cette notion est, en pratique, bien plus large qu’il n’y paraît
et recouvre toute opération d’émission ou de cession de titres financiers
qui ne peut bénéficier d’un régime dérogatoire.
1.1.2 		 Conséquences de la qualification d’OPTF
Toute société souhaitant, dans le cadre d’une opération de crowdinvesting
par exemple, procéder à une émission de valeurs mobilières répondant à
la définition d’OPTF doit se conformer aux règles ci-après.
a.

Adoption d’une forme sociale autorisée

Les sociétés procédant à une OPTF doivent revêtir la forme de société
anonyme ou de société en commandite par actions. Toute OPTF effectuée par une société par actions simplifiée (SAS) est sanctionnée pénalement et encourt la nullité des contrats conclus et des titres émis29.
b.

Dépôt d’un prospectus auprès de l’AMF

Les émetteurs désirant lancer une OPTF doivent, au préalable, soumettre au
visa de l’AMF un prospectus présentant l’offre envisagée. Ce document doit
contenir toutes les informations qui, compte tenu de la nature particulière
de l’émetteur (notamment s’il s’agit d’une PME) et des titres financiers
qui font l’objet de l’offre au public, sont nécessaires pour permettre aux
investisseurs d’évaluer en connaissance de cause le patrimoine, la situation
financière, les résultats et les perspectives de l’émetteur, ainsi que les droits
attachés à ces titres financiers et les conditions d’émission de ces derniers.
Le Règlement général de l’AMF30, qui renvoie à un règlement européen31,
définit le type d’informations que doit contenir le prospectus et les différents
documents qui le composent. En pratique, ce document peut faire plus de
deux cents pages et l’obtention d’un visa de l’AMF peut prendre trois à six
mois, ce qui, en général apparaît trop contraignant et trop long pour les
sociétés financées. L’émetteur répond de l’exactitude et de la précision des
informations portées sur le prospectus et peut faire l’objet d’une sanction
29.

Art. 1841, C. civ. : « Il est interdit aux sociétés n’y ayant pas été autorisées
par la loi de procéder à une offre au public des titres financiers ou d’émettre
des titres négociables, à peine de nullité des contrats conclus ou des titres
émis ». Art. L. 244-3, C. com. : la réalisation d’une OPTF par une SAS est
sanctionnée par une amende d’un montant maximum de 18.000 euros.

30.

Art. 212-7 et s.

31.

Règlement n° 809/2004 du 29-30 mai 2004 modifié.

Partie 1 –Titre 1 : La réglementation applicable à la promotion des opérations de crowdfunding |

disciplinaire en cas de document trompeur ou incomplet32.
Les opérations effectuées par des sociétés anonymes (SA) ou des
sociétés en commandite par actions (SCA) en l’absence de prospectus
visé par l’AMF sont lourdement sanctionnées pénalement33. En pratique,
les décisions de sanction rendues à l’encontre de sociétés enfreignant les
textes sont peu fréquentes34.
1.2

Dérogations à l’OPTF

La réglementation française exonère certaines opérations (parfois
qualifiées de placements privés) de l’obligation de dépôt d’un prospectus.
En particulier35, selon la rédaction actuelle de l’article 211-2 du Règlement
32.

À titre d’exemple, l’omission par une société réalisant une émission d’actions
d’une mention précisant que plus de 15 % du produit de l’augmentation de
capital était destiné à être affecté au paiement d’arriérés fournisseurs et au
remboursement d’une créance d’actionnaire rend l’information imprécise et
inexacte et justifie une condamnation de la société et de ses principaux
actionnaires à une sanction financière (AMF, Commission des sanctions,
décision du 6 mai 2014 à l’égard de la société César).

33.

Art. L. 621-15, C. mon. et fin. : l’absence de prospectus est sanctionnée
par une amende de 100.000.000 d’euros ou le décuple du profit réalisé à
travers l’offre. En revanche, la nullité n’est pas prévue par la loi.

34.

Le 6 août 2012, la juridiction de l’AMF a prononcé à l’encontre du
prestataire de services d’investissement Arkeon Finance une sanction
pécuniaire de 100.000 euros pour avoir activement proposé à des
particuliers redevables de l’ISF de bénéficier d’une réduction d’impôt en
souscrivant au capital de PME cotées sur Alternext ou sur le Marché libre
sans respecter la réglementation de l’offre au public de titres financiers,
notamment l’établissement d’un document d’information.

35.

Il existe d’autres cas de dérogations. Ainsi, l’offre qui s’adresse exclusivement
à un cercle composé de personnes, autres que des investisseurs qualifiés,
dont le nombre est inférieur à 150 est également exemptée de prospectus
(art. L. 411-2, II, 2° et art. D 411-4, C. mon. et fin.). Actuellement, de
nombreuses plateformes affirment être en mesure de cibler une opération
sur un nombre limité d’investisseurs respectant ce plafond. Mais, même si
elles y parviennent, cette approche réduit, par construction, le volume de
l’opération et/ou impose un ticket minimum par souscripteur non accessible
à tous (8.000 euros en moyenne chez Anaxago, 15.000 euros en moyenne

35

36 | Financer une entreprise par le crowdfunding

général de l’AMF, « ne constitue pas une offre au public une offre de titres
financiers présentant l’une des caractéristiques suivantes :
1° 	Son montant total dans l’Union est inférieur à 100.000 euros ou à la
contre-valeur de ce montant en devises ;
2° 	Son montant total dans l’Union est compris entre 100.000 et
5.000.000 euros ou la contre-valeur de ces montants en devises et
elle porte sur des titres financiers qui ne représentent pas plus de
50 % du capital de l’émetteur36. […]
Le montant total de l’offre mentionnée au 1° et au 2° est calculé sur une
période de douze mois qui suit la date de la première offre ».
Ainsi, toute offre d’un montant de plus de 5.000.000 euros ou d’un
montant compris entre 100.000 et 5.000.000 euros et représentant
plus de 50 % du capital de l’émetteur nécessite l’établissement d’un
prospectus.
Le recours au régime du placement privé impose à la société émettrice
et, le cas échéant, aux intermédiaires, des contraintes de mise en
garde vis-à-vis des investisseurs sur les risques qui en découlent 37.
chez Smart-Angels, etc.), ce qui peut faire apparaître certaines de ces
plateformes comme des réseaux Internet de business angels.
36.

Selon les autorités, cette référence doit s’entendre pré-monnaie (Guide
de l’AMF et de l’ACPR sur le financement participatif (crowdfunding) à
destination des plateformes et porteurs de projets du 14 mai 2013).
Il convient de noter que l’AMF a retenu un principe nettement plus
contraignant que la directive prospectus révisée qui ne vise, en principe,
que le seuil de 5 millions d’euros, ce qui peut conduire à s’interroger sur la
conformité du droit français avec le droit communautaire.

37.

Art. 221-3, RG AMF : « Toute personne ou toute entité qui procède à
une offre mentionnée à l’article L. 411-2, C. mon. et fin. informe les
investisseurs participant à cette offre :
1° Que l’offre ne donne pas lieu à un prospectus soumis au visa de l’AMF ;
2° Que les personnes ou entités mentionnées au 2° du II de l’article
L. 411-2, C. mon. et fin. ne peuvent participer à cette offre que pour
compte propre dans les conditions fixées par les articles D. 411-1,
D. 411-2, D. 734-1, D. 744-1, D. 754-1 et D. 764-1, C. mon. et fin. ;
3° Que la diffusion, directe ou indirecte, dans le public des instruments
financiers ainsi acquis ne peut être réalisée que dans les conditions

Partie 1 –Titre 1 : La réglementation applicable à la promotion des opérations de crowdfunding |

L’émetteur doit, plus précisément, les informer :
‒

que l’offre ne donne pas lieu à un prospectus soumis au visa de
l’AMF ;

‒

qu’ils ne peuvent participer à cette offre que pour compte propre ;

‒

que la diffusion, directe ou indirecte, dans le public des instruments
financiers ainsi acquis ne peut être réalisée que dans les conditions
prévues en cas d’offre au public.

L’éligibilité de la dérogation à l’OPTF pour les SAS réalisant des offres
inférieures aux seuils de 100.000 ou 5.000.000 d’euros est toutefois
incertaine, si bien que la plupart des plateformes actuelles s’obligent à
adresser leur offre à un cercle restreint d’investisseurs (inférieur à 150)38.

2.	Nouveau régime applicable au 1er octobre 2014
Le nouveau dispositif issu de l’Ordonnance du 30 mai 2014, et qui
sera applicable le 1er octobre 2014, prévoit un relèvement à 1.000.000
d’euros39 calculé sur une période de douze mois du seuil de l’OPTF dans
certaines conditions.
Ainsi, échappe à la qualification d’offre au public l’opération d’émission
qui porte sur des titres de capital ou des obligations non admis aux
négociations sur un marché réglementé ou un système multilatéral
de négociation et est proposée par l’intermédiaire d’un prestataire
de services d’investissement ou par un conseiller en investissements
prévues aux articles L. 411-1, L. 411-2, L. 412-1 et L. 621-8 à L. 6218-3, C. mon. et fin ».
38.

Le doute résulte de la rédaction ambiguë de l’article L. 227-2 C. com. qui
dispose : « La société par actions simplifiée ne peut procéder à une offre
au public de titres financiers. Elle peut néanmoins procéder aux offres
définies aux 2 et 3 du I et au II de l’article L. 411-2 du Code monétaire
et financier ». L’Ordonnance du 30 mai 2014, en autorisant les SAS à
effectuer des opérations visées au I bis de l’article L. 411-2 du Code
monétaire et financier – qui concerne le nouveau seuil dérogatoire – n’a
pas résolu la difficulté pour les SAS non éligibles à cette exemption (art.
L. 227-2 et L. 227-2-1 C. mon. et fin.).

39.

Art. D. 411-5, C. mon. et fin.

37

38 | Financer une entreprise par le crowdfunding

participatifs par le biais du site Internet du professionnel mettant à
disposition les informations suivantes40 :
‒

description de l’activité et du projet de l’entreprise ;

‒

derniers comptes, éléments prévisionnels sur l’activité et
organigramme de l’équipe dirigeante et de l’actionnariat ;

‒

niveau de participation auquel les dirigeants de l’émetteur se sont
eux-mêmes engagés dans le cadre de l’offre proposée ;

‒

explicatif sur les principaux droits attachés aux titres financiers
offerts et aux titres émis par l’émetteur en dehors de l’offre ouverte
au public ;

‒

description des dispositions figurant dans les statuts de la société
émettrice ou un pacte extrastatutaire et organisant la liquidité des
titres financiers offerts (ou la mention explicite de l’absence de
telles dispositions) ;

‒

conditions de suivi des bulletins de souscription et de mise à
disposition d’un justificatif d’inscription en compte des souscriptions
dans les livres de la société ;

‒

description des risques spécifiques à l’activité et au projet de
l’émetteur ;

‒

copie du dernier rapport du (ou des) commissaire(s) aux comptes
sur les conventions réglementées présenté à la dernière assemblée
générale des associés/actionnaires de l’émetteur41.

L’émetteur est responsable de la complétude, de l’exactitude et du
caractère équilibré des informations fournies.
La société qui procède à l’offre doit, en toute hypothèse, déposer ses
comptes au tribunal de commerce. Il en va de même pour le holding
d’investissement dédié mis en place par le CIP, le cas échéant.
Les émetteurs ne souhaitant pas confier à un prestataire de services
40.

Art. L. 411-2 I bis, C. mon. et fin. sur les obligations des plateformes
intermédiaires. Voir partie II, Titre I.

41.

Art. L. 217-1, RG AMF. Une instruction de l’AMF précisera les modalités
de mise en œuvre de cet article.

Partie 1 –Titre 1 : La réglementation applicable à la promotion des opérations de crowdfunding |

d’investissement ou un conseiller en investissements participatifs le
soin de réaliser l’intermédiation avec des investisseurs ne peuvent
donc bénéficier de la nouvelle exemption. À l’inverse, la réglementation
financière actuelle ne les contraint à aucune obligation particulière de
mise en garde ou d’information des investisseurs (sous réserve des
règles de droit commun).

Sous-titre 2 – Règles applicables aux sites d’investissement
en biens divers et en placements atypiques
Si la grande majorité des offres de crowdinvesting concernent l’émission
d’actions ou d’obligations, quelques plateformes commencent à proposer
des produits différents.
L’objectif peut être multiple :


Mettre à disposition des investisseurs des instruments spécifiquement
conçus pour un secteur d’activité.



Adapter les outils aux besoins exprimés par les émetteurs.



Éviter les contraintes de l’OPTF.



Éluder le régime du démarchage bancaire ou financier, etc.

Il existe deux catégories réglementaires de produits alternatifs : les biens
divers et les autres actifs n’ayant pas la nature de valeurs mobilières.

1.

Réglementation de l’offre de biens divers

Le régime de la commercialisation de biens divers vise à réguler les
produits d’épargne atypiques qui ne sont pas fondés sur la souscription
d’instruments financiers mais sur l’achat d’autres biens censés se
valoriser dans le temps et vendus comme tels. Depuis l’entrée en vigueur
de la Loi n° 2014-344 du 17 mars 2014 relative à la consommation, le
champ d’application de cette réglementation a été considérablement
étendu : désormais, toute personne proposant l’acquisition de biens
en mettant en avant la possibilité d’un rendement financier direct ou

39

40 | Financer une entreprise par le crowdfunding

indirect sera considérée comme un « intermédiaire en biens divers »42.
Toute communication promotionnelle portant sur ces offres devra
être clairement identifiable, l’information devra être exacte, claire et
non trompeuse et devra permettre raisonnablement de comprendre
les risques afférents au placement. L’AMF exerce son contrôle sur
l’information donnée aux souscripteurs.
En outre, l’émetteur doit être une société par actions et justifier d’un
capital intégralement libéré d’un montant au moins égal à 37.000 euros.
Par ailleurs, dans l’hypothèse où l’investisseur est contacté à l’initiative
de l’émetteur des biens divers, la réglementation sur le démarchage
bancaire et financier43 s’appliquera.

2.	Actifs non assimilables à des titres financiers
ou des biens divers
2.1 	Application de la réglementation de la gestion alternative
Pour les opérations de crowdinvesting intermédiées par des véhicules
ad hoc, se pose la question de l’application éventuelle des règles issues
de la Directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds
d’investissement alternatifs (Directive AIFM)44. Si l’émetteur est un fonds
d’investissement alternatif (FIA), la personne morale gérant ce FIA devra
obtenir un agrément en tant que société de gestion de portefeuille (ou le

42.

Ce régime est examiné plus en détail dans la seconde partie consacrée
aux plateformes d’intermédiation.

43.

Voir infra, Sous-titre 3.

44.

En vertu de la Directive AIFM et de l’art. L. 214-1, C. mon. et fin., sont
des fonds d’investissement alternatifs (dits « FIA »), relevant de la
Directive AIFM, les fonds d’investissement qui remplissent les conditions
cumulatives suivantes :
‒

‒
‒

ils lèvent des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs en
vue de les investir, conformément à une politique d’investissement
définie, dans l’intérêt de ces investisseurs ;
ils ne sont pas des OPCVM conformes à la Directive OPCVM IV ;
ils peuvent regrouper potentiellement au moins 2 investisseurs.

Partie 1 –Titre 1 : La réglementation applicable à la promotion des opérations de crowdfunding |

FIA devra être agréé s’il s’agit d’un véhicule autogéré)45 et respecter les
règles applicables à la gestion et au contrôle46 de ce type d’organisme.
En pratique, la distinction entre un véhicule d’investissement ou de
placement soumis au régime des FIA et un véhicule ne constituant
qu’une « enveloppe destinée à faciliter l’exploitation en commun d’un
ou de plusieurs actifs détenus collectivement » est très délicate47.
2.2

Application du droit commun de la consommation

En l’état actuel des textes, la mise à disposition de produits de
crowdinvesting ne faisant l’objet d’aucune régulation par le
Code monétaire et financier (que ce soit au titre de l’OPTF, de la
commercialisation de biens divers ou de la gestion alternative) échappe,
en principe, au pouvoir de contrôle de l’AMF (absence de visa sur un
document d’information et absence de pouvoir d’injonction ou de
sanction).
Toutefois, si le souscripteur est un consommateur ou un non
professionnel, le droit commun de la consommation imposera au
professionnel le respect des règles sur les clauses abusives, sur
l’information précontractuelle et, le cas échéant, sur les services à
distance et la prospection électronique.

45.

Cette obligation s’applique si la valeur totale des actifs du ou des FIA
gérés, calculée conformément à l’article 2 du règlement délégué (UE)
n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012, est inférieure aux
seuils de 100 ou 500 millions d’euros et que certains investisseurs ne sont
pas des investisseurs professionnels.

46.

Le contrôle de la gestion et de la conservation des actifs doit être effectué
par un dépositaire indépendant.

47.

AMF, Guide des mesures de modernisation apportées aux placements
collectifs français, 12 juillet 2013. L’AFIP milite pour un allégement des
contraintes applicables aux « Autres FIA » gérés par des conseillers en
investissements participatifs.

41

42 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Sous-titre 3 – Le démarchage bancaire et financier
et la publicité
Très peu amendée par l’Ordonnance du 30 mai 2014, la réglementation
française sur le démarchage bancaire et financier constitue pourtant
l’une des contraintes juridiques qui, en matière de crowdinvesting,
présentent le plus de difficultés pratiques, aussi bien pour les émetteurs
eux-mêmes que pour les plateformes tierces48. Issue d’une loi française
de 2003 modifiée à plusieurs reprises, elle est susceptible de contredire
les règles du droit communautaire relatives à la commercialisation à
distance de produits financiers à des consommateurs49 en y ajoutant
des contraintes supplémentaires, notamment dans le domaine du non
coté50. Le recours à la publicité est plus libéral mais n’est pas entièrement
sécurisé pour les acteurs pour autant.

1.

Le démarchage bancaire et financier

L’activité de démarchage bancaire ou financier consiste à prendre contact
avec une personne, par quelque moyen que ce soit, en vue d’obtenir
de sa part un accord, notamment sur la réalisation d’une opération sur
instrument financier, sur la fourniture d’un service d’investissement ou
de paiement, ou encore sur la fourniture d’une opération de banque51.
1.1 	Démarchage financier dans les opérations de crowdinvesting
1.1.1 		 Activités concernées
En matière de crowdinvesting, l’activité de démarchage financier réalisée
48.

Dominique Stucki, Rapport sur la consultation de place relative au
crowdfunding, décembre 2013.

49.

Directive 2002/65/CE du Parlement européen et du Conseil du
23 septembre 2002 concernant la commercialisation à distance de
services financiers auprès des consommateurs (« CDSF »).

50.

François Coupez et Thibault Verbiest, « Commercialisation à distance des
services financiers : bilan d’un nouveau cadre juridique », Recueil Dalloz,
2006, n° 44.

51.

Art. L. 341-1 et s., C. mon. et fin.

Partie 1 –Titre 1 : La réglementation applicable à la promotion des opérations de crowdfunding |

par un émetteur de titres financiers ou de biens divers vise la sollicitation
d’investisseurs non qualifiés en vue de la souscription à l’opération.
1.1.2 Produits interdits au démarchage financier
Ce procédé de recherche d’apporteurs de fonds est interdit pour
toutes les actions émises dans le cadre d’un placement privé (sans
prospectus visé par l’AMF), y compris lorsque l’opération est inférieure
à 100.000 euros52. Autrement dit, la sollicitation par l’émetteur
d’investisseurs particuliers n’est autorisée que s’il se soumet aux règles
de l’OPTF. Plusieurs décisions de sanctions ont été prononcées par la
Commission des sanctions de l’AMF en ce sens53.
La loi punit de 5 ans d’emprisonnement et 375.000 euros d’amende les
personnes physiques ou morales se livrant à une activité de démarchage
interdite54.
1.1.3 Qualification des opérations de crowdinvesting réalisées
sur Internet
Compte tenu de l’imprécision de la définition du démarchage financier,
l’AMF a eu l’occasion de clarifier sa doctrine à travers sa Position
2008-2055. Toutefois, ce communiqué n’a pas dissipé les doutes, en
particulier lorsque la communication a lieu sur Internet. À notre avis,
la principale zone d’incertitude, dans ce cadre, concerne la notion de
52.

Art. L. 341-10, C. mon. et fin.

53.

Ainsi, la Commission des sanctions de l’AMF a condamné une société
de gestion et ses dirigeants pour avoir démarché des clients personnes
physiques en vue de la souscription d’obligations non cotées (AMF,
Commission des sanctions, décision du 10 décembre 2012 à l’égard de la
société Fival SA).

54.

Art. L. 353-2, C. mon. et fin.
L’Ordonnance du 30 mai 2014 a étendu la définition du démarchage financier au conseil non sollicité fourni par un conseiller en investissements
participatifs et a inclus ce prestataire dans la liste des professionnels habilités à réaliser des actes de démarchage financier.

55.

Position AMF n° 2008-20, 15 avril 2008, Questions-réponses relatives à la
commercialisation des véhicules d’investissement à vocation principale de
déductibilité fiscale.

43

44 | Financer une entreprise par le crowdfunding

« prise de contact » par l’émetteur56. S’il semble clair que l’envoi de
messages électroniques personnalisés à l’initiative de l’émetteur ou d’une
plateforme le représentant est une sollicitation, l’AMF n’a pas précisé
ce que recouvre cette définition dans le cadre de communications via
Internet. En se contentant d’indiquer que « la connexion par un internaute
à un site Internet offrant d’investir dans des produits financiers pouvait
être assimilée [à du démarchage financier] selon les circonstances »,
la Position 2008-02 nous semble fragiliser la sécurité juridique des
émissions de titres faisant l’objet d’une promotion en ligne. Ainsi, de
nombreuses questions pratiques pour les émetteurs de crowdfunding
sont aujourd’hui sans réponse : l’utilisation de liens sponsorisés (« ad
words »), la diffusion de recommandations relayées indirectement par
les utilisateurs d’un site Internet interactif ou d’un réseau social, ou
encore une publicité personnalisée sans emailing constituent-elles une
prise de contact prohibée à l’initiative de l’émetteur57 ?
À notre avis, lorsqu’un internaute se rend de sa propre initiative sur un
site web de l’émetteur qui propose la souscription à une opération de
crowdinvesting, on ne devrait pouvoir considérer qu’il y a démarchage
de la part du titulaire du portail, y compris en cas de profilage ou de
message personnalisé, en raison du fait que la sollicitation n’a pu avoir
lieu que suite à une navigation initiée par le client58.
Dans le cadre d’opérations réalisées par une communauté d’investisseurs
actifs de crowdfunding, se pose également la question de l’interprétation
de l’alinéa 5 de l’article L. 341-2 du Code monétaire et financier qui écarte
l’application du régime du démarchage aux opérations similaires réalisées
habituellement par les mêmes personnes et ne prévoit l’application du
56.

Dominique Stucki, « Financement participatif, l’AMF pragmatique avec les
plates-formes », Agefi Actifs, 6 décembre 2013.

57.

Lors de la consultation de place de septembre 2013, nous avions attiré
l’attention des autorités sur les difficultés posées par la réglementation du
démarchage et déposé un avant-projet d’amendement à l’art. L. 341-1, C.
mon. et fin. Notre proposition avait été reprise par l’association Finance
Participative France. L’AMF avait alors indiqué qu’elle publierait, conjointement avec l’ACPR, une position commune clarifiant cette notion.

58.

Dans le même sens, Éditions Législatives – Étude sur le démarchage
bancaire et financier.

Partie 1 –Titre 1 : La réglementation applicable à la promotion des opérations de crowdfunding |

dispositif que pour la première souscription59.
1.2

Démarchage bancaire dans les opérations de crowdinvesting

Dès lors qu’un transfert de fonds est prévu dans le cadre d’une émission
de crowdinvesting, la réalisation de l’opération de paiement ou de dépôt
pourrait, en principe, être visée par la définition actuelle du démarchage
bancaire. Toutefois, la prestation de paiement ne constitue ici que
l’accessoire de la souscription des produits proposés et ne nous semble
pas pouvoir être regardée comme faisant l’objet d’une sollicitation de
l’investisseur.

2.

La publicité

Selon les textes en vigueur, la réglementation du démarchage ne
s’applique pas à la diffusion d’une simple information publicitaire, à
l’exclusion de tout document contractuel ou précontractuel, quel que
soit le support60.
En pratique, toutefois, le développement de la publicité ciblée sur Internet
rend la ligne de démarcation entre démarchage et communication
autorisée de plus en plus floue. Pour limiter le risque d’assimilation à une
sollicitation personnalisée d’une page web ou d’un encart publicitaire
figurant sur un portail tiers relatifs au lancement d’une levée de fonds,
il nous semble recommandé, d’une part, de ne pas mentionner les
détails de l’opération dans le message promotionnel, d’autre part, de
conditionner l’accès aux modalités précises de l’émission et la signature
de tout acte de souscription ou d’engagement à une mise en garde sur les
risques liés à la poursuite de la navigation sur les pages transactionnelles
du site. Les annonces promotionnelles devront aussi se conformer aux
Recommandations de l’Autorité de régulation professionnelle de la
publicité (ARPP) du 28 janvier 201461.
59.

Le dispositif ne s’applique pas lorsque la personne visée est déjà cliente
de la personne pour le compte de laquelle la prise de contact a lieu, dès
lors que l’opération proposée correspond, à raison de ses caractéristiques,
des risques ou des montants en cause, à des opérations habituellement
réalisées par cette personne.

60.

Art. L. 341-2, al. 11, C. mon. et fin.

61.

Recommandations de l’Autorité de régulation professionnelle de la

45

46 | Financer une entreprise par le crowdfunding

En outre, il importera pour l’émetteur de veiller à écarter tout risque
de publicité trompeuse ou de manœuvre dolosive à l’encontre des
investisseurs. Il s’attachera, en conséquence, à communiquer sur
la nature et l’importance des risques (perte en capital, rendement
incertain, illiquidité) et des frais liés au placement proposé. Il fournira
également des informations claires et compréhensibles sur son activité
et l’utilisation des sommes collectées.

publicité, « Publicité des produits financiers et d’investissement, et
services liés », 28 janvier 2014, voir infra, Partie 2, Titre 1.

Titre 2 – Le déroulement de la collecte
À l’instar des levées de fonds traditionnelles réalisées auprès des
proches des créateurs d’un projet d’entreprise ou de professionnels
du capital-investissement, la collecte des souscriptions et des sommes
versées par les investisseurs en crowdfunding se déroule en plusieurs
étapes. Le montage de l’opération et la négociation des modalités de
l’investissement sont une phase clé de son succès et préparent la
formalisation de la décision d’émission. S’engagent alors la réception et
la centralisation des souscriptions et des paiements jusqu’à la clôture
des opérations.

Sous-titre 1 – Le montage et le calendrier de l’investissement
Pendant la phase préparatoire à la collecte, l’émetteur détermine ‒ le cas
échéant, en accord avec la (ou les) plateforme(s) tierce(s) impliquée(s)
dans l’offre ‒ le schéma de structuration de l’investissement. Le calendrier
de la levée en dépend.

1.

Le montage de l’opération

1.1

Investissement direct ou via un véhicule dédié

Schématiquement, on distingue deux techniques de structuration
d’une opération de crowdfunding : les investissements peuvent être
effectués directement auprès de l’émetteur financé ou peuvent être
réalisés à travers un véhicule d’investissement spécifiquement créé
pour l’opération. Cette distinction n’est toutefois pas étanche : à titre
d’exemple, une société qui serait créée avec appel à la foule pour investir
dans l’achat de créances ou l’acquisition d’actifs incorporels d’entreprises
innovantes (savoir-faire ou droits de propriété intellectuelle) ressortirait
des deux catégories à la fois. En outre, elle ne rend pas pleinement compte
de la variété des possibilités de structuration de levées de fonds en
crowdinvesting : ainsi, la cible peut, elle-même, être un holding détenant
des sociétés d’exploitation (ce sera le cas d’une opération financée en

48 | Financer une entreprise par le crowdfunding

leveraged buy-out (LBO) ou du modèle d’entreprise commune de type
partenariat public/privé). Nul doute que l’ingénierie financière révélera
de nouveaux montages innovants à l’avenir. Par commodité, l’expression
« investissement direct » sera donc utilisée ici pour désigner toutes les
émissions réalisées sans que les personnes recrutées sur Internet dans le
cadre d’une offre de crowdinvesting ne fassent l’objet d’un regroupement
dans une structure d’investissement spécifique. À l’inverse, les « holdings
d’investissement » viseront, dans cet ouvrage, uniquement les sociétés
et les FIA n’ayant pas la forme de sociétés accueillant exclusivement ce
type d’investisseurs.
La distinction entre investissements directs et holdings
d’investissement conserve toutefois une réelle utilité. En premier
lieu, l’interposition d’un véhicule dédié permet, si on le souhaite, de
décorréler en partie la nature des instruments émis par l’émetteur
de ceux souscrits par les investisseurs en crowdfunding : la direction
du holding sera ainsi en mesure de négocier avec l’émetteur des
modalités de sa prise de participation plus complexes que celles
usuellement proposées à des particuliers (à titre d’exemple, ceuxci peuvent être associés ordinaires d’une société qui, quant à elle,
souscrira des obligations convertibles en actions ou des actions de
préférence de la cible, ou encore panachera son investissement
entre actions et prêt en compte courant). En outre, en fournissant
à l’émetteur un interlocuteur unique, les dirigeants du holding sont
en mesure de négocier les conditions de la prise de participation
(notamment de prix) au nom de l’ensemble des investisseurs et de
décider seuls de la date de cession des actifs62. Enfin, l’utilisation
d’une entité distincte pourra emporter des conséquences favorables
et défavorables sur le plan de la réglementation applicable 63, de la
représentation des investisseurs après réalisation de l’émission et de
62.

Dans le cadre d’un placement à vocation défiscalisante, les représentants
légaux du holding s’efforceront d’obtenir, à travers un pacte ou une
promesse d’achat, des perspectives favorables de sortie du capital de la
cible à l’issue de la période légale de conservation. Toutefois, cette sortie
centralisée ne présente pas que des avantages, voir infra, Partie 1, Titre 3,
Sous-titre 4.

63.

Obtention éventuellement requise d’un agrément pour la gestion
alternative, voir infra, Partie 1, Titre 1, Sous-titre 2.

Partie 1 – Titre 2 : Le déroulement de la collecte |

la charge administrative de l’opération64. L’opportunité du recours à
un holding d’investissement est donc une question controversée65.
Alors que le lancement d’une campagne de crowdinvesting par
souscription directe peut être organisé par l’émetteur lui-même
(avec utilisation, le cas échéant, d’outils informatiques développés
spécifiquement pour cet usage66), la création d’un holding
d’investissement est, en général, proposée par les plateformes tierces
spécialisées67.
1.2

Conditions prérequises pour la levée

En règle générale, le succès d’une opération de crowdinvesting suppose
que l’entité financée soit déjà constituée et qu’un premier versement
ait eu lieu par les fondateurs et leur entourage avant le lancement de
l’offre68. Au-delà, l’activité et le modèle économique doivent être bien
identifiés et un business plan doit être disponible pour les investisseurs.
1.3 	Fixation d’un montant minimum et des autres modalités
juridiques et financières pour la levée
L’intérêt d’une opération de crowdinvesting pour l’émetteur est souvent
conditionné par l’atteinte d’un montant minimal dans une période
déterminée. L’objectif de levée dépendra aussi, pour les émissions
64.

Voir infra, Partie 1, Titre 3, Sous-titre 3.

65.

Les partisans du holding font également valoir ses vertus dans le cadre
des appels d’offres lancés par les émetteurs et lors de la sortie Voir infra,
Partie 1, Titre 3, Sous-titre 4.

66.

Le prestataire Afexios permet ainsi aux sociétés d’organiser elles-mêmes
leurs émissions d’actions en mettant à leur disposition un « Espace Privé
Entreprise » Internet permettant de piloter leurs augmentations de capital.

67.

Il serait toutefois possible pour un émetteur souhaitant lui-même piloter
son opération auprès de différentes catégories d’investisseurs (fonds
d’investissement professionnels et internautes particuliers, par exemple) de
constituer un holding pour regrouper et représenter les non professionnels
(ceci simplifie notamment l’exécution et la révision du pacte).

68.

Comme l’indique le site d’Anaxago, « des inconnus peuvent décider de
vous soutenir si déjà d’autres investisseurs vous ont fait confiance car cela
réduit de beaucoup le niveau de risque perçu dû à l’effet de groupe ».

49

50 | Financer une entreprise par le crowdfunding

d’actions, du prix proposé (lequel impacte le niveau de dilution) ou, pour
les émissions d’obligations, du rendement offert (lequel influera sur la
trésorerie et la rentabilité de l’entreprise). Le nombre d’investisseurs
maximum permet également de déterminer un ticket d’entrée minimal.
Enfin, l’octroi de garanties spécifiques aux investisseurs (par exemple,
promesse d’achat à terme ou clause de ratchet69 figurant dans un pacte)
pourra avoir des effets très sensibles sur la situation des fondateurs, et
une éventuelle demande de leur part sur ce point doit être anticipée.

2.

Le calendrier de la collecte

Le calendrier diffère selon que l’opération est menée par l’émetteur de
manière indépendante ou avec l’aide d’une ou plusieurs plateformes tierces.
2.1

Levée réalisée par l’émetteur seul

Les levées réalisées par des émetteurs sans assistance d’un prestataire
tiers imposent aux fondateurs d’orchestrer eux-mêmes la communication
sur leur projet. Le succès dépendra notamment de leur capacité à
mobiliser les co-fondateurs, conseils et partenaires de l’entreprise ainsi
que leur entourage à la campagne en leur demandant de relayer les
informations pertinentes sur les réseaux sociaux.
2.2

Levée intermédiée par des plateformes de crowdinvesting

En règle générale, toutes les entreprises ne sont pas éligibles à un
accompagnement par une plateforme. Il est donc recommandé aux
candidats à une émission intermédiée de signer avec les prestataires
consultés un accord de confidentialité en vertu duquel ces derniers
s’engagent à ne pas divulguer le projet s’il n’est pas retenu lors de
l’étape de présélection. Un tel accord n’est toutefois concevable que si
la procédure de tri initial est menée par les équipes internes. Si c’est un
vote des internautes qui désigne les candidats éligibles, la conclusion
d’une lettre de confidentialité par la plateforme n’aura guère de sens.
Peut intervenir alors, pour les entreprises présélectionnées, une phase
de due diligence destinée à valider ou à infirmer la réunion des conditions
69.

Clause ayant pour objet de prémunir les investisseurs contre une dilution
de leur participation lors de futures levées de fonds.

Partie 1 – Titre 2 : Le déroulement de la collecte |

posées par la plateforme pour leur accompagnement.
Les textes en vigueur n’imposent aucune méthodologie pour la première
phase de tri ou la réalisation de due diligence si bien que les pratiques
peuvent diverger considérablement d’un prestataire à l’autre.
En cas de validation définitive du profil de l’entreprise, la signature d’un
contrat de services entre l’émetteur et la plateforme peut avoir lieu. Il est
également possible de prévoir un « co-investissement » avec plusieurs
réseaux d’internautes de différents prestataires et/ou des investisseurs
professionnels (fonds de capital-investissement, business angels70).
Après la conclusion du contrat de services, l’émetteur et les plateformes
engagent les démarches pour la réalisation de la levée (création, selon
les hypothèses, d’un véhicule d’investissement, adaptation des statuts
et négociation d’un pacte71, mise en ligne de la fiche d’entreprise,
contact avec les internautes intéressés avec, le cas échéant, signature
par leur soin d’une lettre d’intention, etc.). Il importe toutefois de noter
qu’en raison des spécificités de la finance participative, les prestataires
ne peuvent quasiment jamais garantir un montant minimal de levée,
conforme aux objectifs fixés par l’émetteur72, alors que ce dernier
peut être contractuellement tenu de verser une indemnité s’il est
déçu du rythme de la collecte et décide de renoncer à l’opération de
crowdinvesting avant la clôture de la période de souscription.

70.

S’agissant des opérations d’equity-crowdfunding, les co-investisseurs
institutionnels exigent souvent l’utilisation d’un véhicule ad hoc pour
regrouper les particuliers.

71.

L’émission d’obligations ordinaires présente l’avantage de dispenser, le
plus souvent, les émetteurs d’opérer des modifications sur leurs statuts et
de recourir à un pacte extrastatutaire auquel les souscripteurs devraient
adhérer.

72.

Il ne s’agit donc pas d’un protocole d’investissement à proprement parler
mais d’un contrat de services listant les points clés de l’opération souhaitée
par l’émetteur et les moyens à mettre en place pour y parvenir.

51

52 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Sous-titre 2 – La décision d’émission
Le calendrier et la formalisation de la décision d’émission dans le cadre
du processus de collecte ne sont pas uniformes. Les règles applicables
aux augmentations de capital et aux émissions d’obligations sont plus
encadrées que celles afférentes à l’attribution d’autres types d’actifs.

1.

Règles applicables aux émissions d’actions

Les émissions de titres de capital (actions ordinaires, actions de préférence
avec ou sans droit de vote et/ou titres donnant accès au capital) doivent
répondre à certaines conditions préalables et obéissent à des règles de
formalisation similaires pour l’ensemble des sociétés par actions.
1.1

Conditions préalables à l’augmentation de capital

Avant toute émission d’actions nouvelles à libérer en numéraire73,
le capital doit être intégralement libéré, c’est-à-dire que les sommes
correspondantes doivent avoir été intégralement versées à la société. À
défaut, l’émission de titres projetée encourrait la nullité.
Par ailleurs, une procédure spécifique s’applique aux sociétés ayant été
constituées sans offre au public et qui, moins de deux ans après leur
constitution, procèdent à une augmentation du capital avec offre au
public74.
1.2 	Répartition des pouvoirs dans le cadre de la décision
d’émission et de mise en œuvre
Quelle que soit la forme sociale de l’émetteur (SAS, SA ou SCA),
l’assemblée générale extraordinaire des associés75 ou des actionnaires76
73.

Art. L. 225.131, al. 1, C. com.

74.

Art. L. 225-131, al. 2, C. com. : elles sont tenues de faire vérifier par un
commissaire indépendant leur actif et leur passif et, le cas échéant, les
avantages particuliers qui ont pu être consentis.

75.

On parle d’« associés » dans les SAS et les SCA (ainsi que dans les
sociétés de personnes et les SARL).

76.

On parle d’« actionnaires » dans les SA.

Partie 1 – Titre 2 : Le déroulement de la collecte |

peut décider elle-même de procéder à une augmentation de capital.
Toutefois, dans le cadre d’une opération de crowdfunding, l’assemblée
aura souvent intérêt, pour une plus grande flexibilité, à déléguer pour
une durée déterminée à l’organe de gestion compétent77 tous pouvoirs
ou compétences en vue de la réalisation de l’augmentation de capital :
►

Délégation de pouvoirs : dans ce cas, la décision d’augmentation
de capital est prise par les associés/actionnaires mais le délégataire
peut fixer les modalités de l’opération, proroger la période de
souscription en cas d’insuffisance des souscriptions et constater la
réalisation de l’augmentation de capital.

►

Délégation de compétence : le délégataire peut alors décider luimême l’augmentation de capital, sous réserve du respect d’un
plafond global fixé par l’assemblée générale au moment de la
délégation.

1.3 	Suppression du droit préférentiel de souscription
des associés/actionnaires
Le droit préférentiel de souscription permet, en principe, à tout associé/
actionnaire d’une société par actions de souscrire à une émission de
titres de capital en priorité par rapport à des tiers78.
Toutefois, l’article L. 225-135 du Code de commerce prévoit que
l’assemblée générale extraordinaire des associés/actionnaires, qui
décide ou autorise une augmentation de capital, peut supprimer ce droit
préférentiel de souscription (DPS) sous réserve que soient respectées
77.

Le conseil d’administration ou le directoire, dans les SA, le gérant, dans
les SCA, le Président ou les autres dirigeants visés dans les statuts, dans
les SAS.

78.

Les souscriptions à titre irréductible sont celles effectuées en vertu du
droit préférentiel de souscription réservé aux actionnaires/associés. Dans
la mesure où un droit de souscription à titre réductible est prévu dans
les statuts ou dans la décision d’émission, et si les souscriptions à titre
réductible ne couvrent pas la totalité de l’augmentation de capital, les
actions non souscrites peuvent être attribuées aux actionnaires/associés
qui auront souscrit à titre réductible un nombre d’actions supérieur à celui
auquel ils pouvaient souscrire à titre irréductible.

53

54 | Financer une entreprise par le crowdfunding

certaines mesures destinées à protéger les droits des associés/
actionnaires.
Lorsque l’assemblée générale extraordinaire des associés/actionnaires
décide elle-même l’augmentation, elle peut réserver l’émission à une
ou plusieurs personnes nommément désignées ou à des catégories
de personnes répondant à des caractéristiques déterminées (ex. : des
porteurs de bons de souscription, les personnes physiques investissant
dans le cadre d’une opération de financement participatif à travers une
plateforme déterminée, ou bien encore des assujettis à l’impôt sur le
revenu ou à l’impôt de solidarité sur la fortune)79. Elle statue au regard
d’un rapport de l’organe de gestion compétent expliquant notamment le
choix des éléments de calcul retenus pour la fixation du prix d’émission80
et l’incidence de l’émission proposée sur la situation des titulaires de
titres de capital (dilution)81 ainsi, le cas échéant, que sur un rapport
spécial du commissaire aux comptes (CAC) de l’émetteur donnant son
avis sur l’opération (suppression du DPS, calcul du prix d’émission, etc.82).
Lorsqu’elle donne délégation de compétence pour mettre en œuvre
une augmentation de capital réservée à une ou plusieurs catégories de
personnes, l’assemblée doit fixer les caractéristiques de celle-ci.
En cas de délégation de pouvoirs, l’organe de gestion décide de la date et
du montant de l’opération. Dans les quinze jours suivant l’augmentation
de capital, il établit son rapport précisant notamment l’incidence de
l’émission sur la situation des associés/actionnaires ; rapport sur lequel
le CAC devra également donner son appréciation à l’assemblée. Lorsque
la suppression du droit préférentiel de souscription est consentie au
profit d’une ou de plusieurs personnes dénommées ou d’une catégorie
de personnes, l’émission doit être réalisée dans un délai de dix-huit mois
à compter de l’assemblée qui l’a décidée ou qui a voté la délégation à
l’organe de gestion compétent.
79.

La suppression du droit préférentiel de souscription peut être faite sans
indication du bénéficiaire lorsque l’augmentation de capital est réservée
par offre au public ou par placement privé, au profit d’investisseurs
qualifiés ou dans un cercle restreint d’investisseurs.

80.

Art. R. 225-116, C. com.

81.

Art. R. 225-115, C. com.

82.

Sauf, bien entendu, dans les SAS qui n’en sont pas dotées.

Partie 1 – Titre 2 : Le déroulement de la collecte |

2.

Règles applicables aux émissions d’obligations

2.1

Conditions préalables à l’augmentation de capital

Des obligations peuvent être émises tant par les sociétés par actions que
par les sociétés à responsabilité limitée (SARL).
2.1.1 		 L’émission d’obligations par les sociétés par actions
Les sociétés par actions doivent justifier de deux bilans régulièrement
approuvés83. Si la société a été constituée depuis moins de deux exercices,
une vérification du passif et de l’actif doit être réalisée par un commissaire
nommé en justice ou par décision unanime des associés/actionnaires.
Par ailleurs, le capital social doit, en principe, être intégralement libéré84.
Une émission réalisée en méconnaissance de ces conditions encourrait
l’annulation.
2.1.2		 L’émission d’obligations par les SARL
Sont autorisées à émettre des obligations les SARL légalement tenues
de désigner un CAC85 et qui justifient de trois bilans régulièrement
approuvés.
2.2 	Répartition des pouvoirs dans le cadre de la décision
d’émission et de mise en œuvre
La répartition des compétences diffère selon la nature des obligations
(ordinaires ou complexes).

83.

Art. L. 228-39, al. 1, C. com.

84.

Art. L. 228-39, al. 2, C. com. Cette exigence est écartée lorsque les
actions non libérées appartiennent à des salariés dans le cadre d’un plan
d’épargne entreprise ou lorsque les obligations sont émises à destination
des salariés au titre de leur participation aux résultats de la société.

85.

Art. L. 223-35, al. 2, C. com. ; il s’agit des SARL qui, à la clôture d’un
exercice social, dépassent au moins deux des trois seuils suivants :
un total du bilan supérieur à 1.550.000 euros, un montant hors taxes
du chiffre d’affaires supérieur à 3.100.000 euros, un nombre moyen de
salariés supérieur à 50.

55

56 | Financer une entreprise par le crowdfunding

2.2.1 		 L’émission d’obligations ordinaires
a.

L’émission d’obligations ordinaires par les sociétés par actions

L’assemblée générale ordinaire des associés/actionnaires peut toujours,
et même sans que cela ne soit prévu par les statuts, se déclarer compétente
pour décider du principe de l’émission86. Mais, en pratique, et sauf
dispositions statutaires contraires, la décision d’émettre des obligations
ordinaires sera le plus souvent prise par l’organe de gestion compétent.
La délibération précisera les droits attachés aux obligations87 : taux
d’intérêt (fixe, variable, indexé, participatif, etc.), la date de paiement
du coupon ou du remboursement du principal, etc. Ces modalités seront
souvent détaillées dans un contrat d’émission.
b.

L’émission d’obligations ordinaires par les SARL

La décision d’émettre des obligations ordinaires appartient uniquement
à l’assemblée ordinaire des associés qui ne peut en déléguer la
compétence au gérant.
2.2.2 		 L’émission d’obligations complexes
Les sociétés commerciales peuvent émettre des obligations donnant
accès au capital88 ou donnant droit à l’attribution de titres de créance.
a.

L’émission d’obligations complexes par les sociétés par actions

L’émission d’obligations donnant accès au capital ou donnant droit
à l’attribution de titres de créance doit être décidée par l’assemblée
générale extraordinaire des associés/actionnaires statuant au vu d’un
rapport présenté par l’organe de gestion compétent et, le cas échéant,
d’un rapport spécial établi par le CAC. L’assemblée générale extraordinaire

86.

Art. L. 228-40, al. 1, C. com.

87.

Une société par actions peut même, sous certaines conditions, émettre
des obligations donnant accès au capital de sa société mère ou de sa
filiale qui possède directement ou indirectement plus de la moitié de son
capital ou de la société dont elle possède directement ou indirectement
plus de la moitié du capital.

88.

Les plus usuelles sont les obligations convertibles en actions, les obligations avec bons de souscription d’actions et les obligations remboursables
en actions.

Partie 1 – Titre 2 : Le déroulement de la collecte |

peut toutefois déléguer son pouvoir à l’organe de gestion89 pour mettre
en œuvre sa décision.
Pour faciliter l’émission, le droit préférentiel de souscription des associés/
actionnaires peut être supprimé.
b.

L’émission d’obligations complexes par les SARL

En l’absence d’interdiction expresse par les textes, il semble possible
pour les SARL d’émettre des obligations donnant droit ‒ par conversion,
exercice d’un droit de souscription, ou remboursement ‒ à des parts
sociales ou à d’autres obligations.

3. 	Règles applicables aux émissions de produits financiers
alternatifs
Sauf réglementation particulière applicable au secteur d’activité de
l’émetteur, les modalités d’émission sont librement déterminées par ce
dernier. En pratique, un contrat de financement participatif détaillera les
conditions de l’opération.

Sous-titre 3 – La collecte des souscriptions
L’encadrement légal de la souscription aux augmentations de capital
est plus strict que les règles applicables aux émissions d’obligations.
À l’inverse, la formalisation par les investisseurs de leur engagement
portant sur d’autres types d’actifs est de nature purement contractuelle.

1.

Règles applicables à la souscription d’actions

Les émissions d’actions réalisées dans le cadre d’opérations de
crowdfunding sont, à l’image de toute augmentation de capital en
numéraire, soumises à certaines règles relatives à la période de collecte,
à la forme de l’engagement et aux situations d’insuffisance ou d’excédent
des souscriptions.

89.

Art. L. 228-92, C. com.

57

58 | Financer une entreprise par le crowdfunding

1.1

Ouverture et durée de la période de souscription

La décision d’augmentation de capital a pour effet d’ouvrir une période
de souscription au cours de laquelle la société pourra valablement
recevoir les souscriptions.
Lorsque le droit préférentiel de souscription des associés/actionnaires
est maintenu, le délai de souscription est d’au moins cinq jours de Bourse.
Un avis de souscription doit être adressé aux associés/actionnaires au
moins quatorze jours avant la date de clôture prévue pour leur permettre
d’exercer leur droit90.
Lorsque le droit préférentiel de souscription des associés/actionnaires
a été supprimé, le délai de souscription est librement fixé par l’organe
qui décide l’émission des actions nouvelles (l’assemblée générale ou, sur
délégation de celle-ci, l’organe de gestion compétent). Le calendrier peut
donc être beaucoup plus rapide que dans le cadre de la procédure avec
maintien du droit.
En l’absence de clause d’extension, le délai de souscription se trouve clos
par anticipation dès que l’augmentation de capital a été intégralement
souscrite. Inversement, sauf disposition contraire prévue par la décision
d’augmentation de capital, lorsque le montant des souscriptions
recueillies est insuffisant, le délai peut être prolongé une ou plusieurs
fois sur décision de l’assemblée générale ou l’organe délégataire.
1.2

Signature du bulletin de souscription

La souscription intervient par la remise d’un bulletin de souscription
comportant des mentions obligatoires : dénomination sociale, forme de
la société, montant du capital social, adresse du siège social, montant
et modalités de l’augmentation du capital, identité du souscripteur et
nombre des titres souscrits par lui, coordonnées du dépositaire et du
tiers séquestre, le cas échéant, mention de la remise au souscripteur
d’une copie du bulletin de souscription, etc.91.
Les plateformes de finance participative souhaiteront souvent utiliser la
signature électronique pour fluidifier la procédure de souscription. Dans
90.

Art. L. 225-120, C. com.

91.

Art. L. 225-128 et R. 225-5, C. com.

Partie 1 – Titre 2 : Le déroulement de la collecte |

ce cas, les exigences formelles prescrites par le Code de commerce pour
le bulletin devront être lues en cohérence avec l’article 1108-1, alinéa 2,
du Code civil et une identification des investisseurs sera nécessaire.
Il peut, en outre, être recommandé d’y faire figurer certains
disclaimers (responsabilité du souscripteur sur la vérification de sa
propre situation, sur son traitement fiscal, reconnaissance d’absence
de démarchage financier lors de son entrée en relation avec la
société, etc.) qui ne sont toutefois opposables à l’investisseur que si
l’émetteur ou le tiers commercialisateur s’est conformé effectivement
à ses obligations.
En présence d’un pacte extrastatutaire, le bulletin de souscription peut
également servir de lettre d’adhésion.
1.3

Insuffisance des souscriptions

Lorsque, à l’expiration de la période de souscription, les souscriptions
n’ont pas absorbé la totalité de l’augmentation de capital, l’organe de
gestion compétent peut, si ceci a été prévu dans la décision d’émission,
limiter l’augmentation de capital au montant des souscriptions recueillies
à condition que celles-ci atteignent 75 % au moins du montant fixé
initialement92. À défaut d’atteinte du seuil de 75 %, l’augmentation de
capital est caduque et l’ensemble des sommes collectées doivent être
remboursées aux souscripteurs.
Dans le cadre d’opérations de crowdfunding, il arrive souvent que l’atteinte
du seuil de 75 % apparaisse incertaine. C’est pourquoi, la pratique recourt
fréquemment, avant le lancement de la souscription, à des « promesses
92.

Art. L. 225-234, C. com. La possibilité de limiter l’augmentation de
capital semble être cantonnée par la loi (qui mentionne les souscriptions
à titre réductible et irréductible) au cas où l’augmentation de capital est
réalisée avec maintien du droit préférentiel de souscription des associés/
actionnaires. La doctrine est hésitante quant à la possibilité d’appliquer
cette règle aux augmentations de capital avec suppression du droit
préférentiel de souscription. Toutefois, la pratique a abondamment recours
à cette possibilité offerte par la loi qui offre une flexibilité indéniable dans
le cadre des levées de fonds. Il est habituellement conseillé de prévoir
que l’assemblée ou l’organe délégataire pourra limiter le montant de
l’augmentation de capital à hauteur de 75 % du montant initialement fixé.

59

60 | Financer une entreprise par le crowdfunding

de souscription » ou des lettres d’intention qui permettent de calibrer le
volume de la collecte en fonction des déclarations exprimées.
En tout état de cause, afin de prendre en considération la possibilité
que les souscriptions reçues n’atteignent pas le seuil des 75 %, il est
recommandé de prévoir lors de la décision d’émission la désignation
d’un tiers séquestre chargé de recevoir les montants versés avec les
souscriptions afin de faciliter les restitutions en cas de non-atteinte du
seuil précité lors de la clôture de la période de souscription.
Alternativement, il est envisageable d’émettre des instruments plus
complexes tels que des BSA pour lesquels il n’existera, en principe,
aucune condition de seuil à remplir.
1.4

Extension de l’augmentation de capital

Le cas de la sursouscription de l’émission est également envisagé par
les textes. Dans cette hypothèse, l’assemblée générale peut prévoir que
le nombre de titres pourra être augmenté dans la limite de 15 % de
l’émission initiale et au même prix que celui retenu pour cette émission93.
Si cette surallocation n’est pas suffisante, la décision d’émission doit avoir
précisé la règle de répartition des titres entre souscripteurs (en règle
générale, il s’agit du principe « Premier arrivé, premier servi »).

2.

Règles applicables à la souscription d’obligations

Les modalités de souscription des obligations émises par les sociétés par
actions et les SARL sont très peu encadrées par les textes.
2.1

Ouverture et durée de la période de souscription

En cas d’émission privée, aucune publicité liée à l’ouverture d’une
souscription n’est requise pour les obligations ordinaires. Toutefois,
même dans ce cas, l’émission d’obligations ordinaires par une société à
responsabilité limitée doit s’accompagner de la mise à disposition des
souscripteurs d’une notice relative aux conditions de l’émission ainsi que
d’un document d’information94.
93.

Art. L. 225-135-1 et R. 225-118, C. com.

94.

Art. L. 223-11, al. 3, C. com. Les renseignements devant figurer sur ces
documents sont énumérés aux articles R. 223-7 à R. 223-9, C. com.

Partie 1 – Titre 2 : Le déroulement de la collecte |

La durée de la période de souscription est libre. Elle peut être déterminée
au départ par l’organe compétent, mais il est également possible de laisser
la collecte ouverte jusqu’à ce que l’emprunt soit couvert en totalité.
En principe, la souscription est close dès que l’émission a été
intégralement souscrite.
2.2

Établissement d’un bulletin de souscription

Alors que, pour la souscription d’obligations ordinaires, la signature d’un
bulletin de souscription n’est pas obligatoire, l’émission d’obligations
complexes impose la remise d’un tel bulletin établi selon des modalités
analogues à celles prévues pour les augmentations de capital.
En pratique, l’établissement d’un bulletin sera toujours recommandé
pour démontrer l’existence de l’engagement de l’investisseur. En outre,
les disclaimers habituellement utilisés pour les souscriptions d’actions
peuvent être aisément repris pour les obligations.
Le bulletin peut également prendre la forme d’un contrat de souscription
déterminant les modalités détaillées de l’emprunt obligataire (montant
total de l’emprunt, valeur d’émission des obligations, modalités de
versement des fonds, durée de l’émission, modalités de remboursement
et, le cas échéant, de rachat, détermination95 et versement du taux
d’intérêt, etc.).
2.3

Insuffisance ou excédent de souscription

Le seuil de succès des trois-quarts applicable en cas d’émission d’actions
ne nous semble transposable ni aux obligations ordinaires, ni aux
obligations complexes96. Il est donc envisageable de prévoir que la société
émettrice pourra, librement et à tout moment, réduire, par simple
décision de l’organe de gestion compétent, le montant de l’emprunt ou
le ramener au total souscrit à la date de clôture.
De la même manière, la rallonge de 15 % prévue par les textes dans
le cadre d’une augmentation de capital ne concerne pas les émissions
d’obligations. Il est donc possible d’accorder à l’organe compétent toute
95.

Le taux d’intérêt peut être fixe ou variable.

96.

En ce sens également, Mémento sociétés commerciales 2014, Éditions
Francis Lefebvre, Collection Mémento pratique, 23/10/2013.

61

62 | Financer une entreprise par le crowdfunding

latitude pour étendre le montant de la levée s’il excède l’offre initiale.
En principe, le versement des sommes correspondant aux souscriptions
sur un compte séquestre ouvert auprès d’un tiers (banque, etc.), chargé
de leur restitution en cas de sursouscription ou de sous-souscription, ne
s’impose pas. Toutefois, en règle générale, la fixation d’un seuil minimum
et d’un plafond maximal d’emprunt s’imposera à l’émetteur dont le
souhait sera de financer un projet identifié et quantifié. Le dépôt sur
un compte séquestre constituera alors pour l’investisseur une garantie
importante.
SCHÉMA DE COLLECTE DE SOUSCRIPTIONS ACTIONS/OBLIGATIONS
➍

ÉTABLISSEMENT
DE CRÉDIT

Versement du capital
si a einte des seuils

Compte séquestre

Transfert des fonds

CONSEILS ET ASSISTANCE
Transmission des informaons,
geson des souscripons,
etc.

PLATEFORME

➊

➋

Collecte et
Collecte
communicaon
des
d’informaons souscripons

Inves sseur

Émeeur

SA, SAC, SAS

➌
Collecte
de
fonds

Relaon d’associé/aconnaire
ou d’obligataire

Partie 1 – Titre 2 : Le déroulement de la collecte |

3.	Règles applicables à la souscription de produits autres
que des titres financiers
Les seules dispositions légales encadrant la souscription de produits financiers
alternatifs aux titres de capital et titres de créance sont celles applicables
aux biens divers ainsi que celles issues du droit de la consommation (si
l’investisseur est un consommateur). Dans cette dernière hypothèse, en
matière de crowdfunding, l’utilisation d’Internet pour la formalisation de
l’engagement donne lieu, en principe, à application du dispositif sur les
services à distance. En conséquence, le souscripteur dispose notamment
d’un droit de rétractation97 de quatorze jours98. Il n’a pas à justifier de motifs
ni à supporter de pénalités99. Lorsque le délai de rétractation s’applique, le
contrat ne peut pas commencer à être exécuté par les parties avant l’arrivée
du terme de ce délai, sans l’accord du consommateur. En cas d’usage du droit
de rétractation, le fournisseur est tenu de rembourser le consommateur
dans les meilleurs délais et au plus tard dans les trente jours.
En outre, en pratique, un seuil de collecte conditionnant la réalisation
définitive de la levée sera fixé par l’émetteur afin de lui permettre de
renoncer à l’émission si la souscription est inférieure aux besoins identifiés.
Aussi, l’acte d’adhésion à l’opération de financement participatif sera, en
règle générale, conclu sous la double condition suspensive de l’absence
de rétractation de l’investisseur et de l’atteinte du seuil de succès.

Sous-titre 4 – Le paiement
Les modalités de libération des sommes souscrites dans le cadre de
l’émission d’actions obéissent à quelques règles légales, à la différence
des conditions de versement des montants correspondant aux obligations
et autres actifs qui sont de nature purement contractuelle. Toutefois,
les modalités pratiques de fonctionnement du compte séquestre sont
communes à l’ensemble des formules.
97.

Ce droit ne s’applique pas aux instruments financiers.

98.

Art. L. 121-21, C. conso. (pour les contrats conclus à distance portant sur
des services financiers, un délai de rétractation existe également).

99.

Art. L. 121-21-3, C. conso.

63

64 | Financer une entreprise par le crowdfunding

1.

Règles applicables aux augmentations de capital

Lors de la souscription d’actions en numéraire, il doit être versé un quart
au moins du montant nominal des actions et la totalité de la prime
d’émission, s’il en est prévu une. La partie non libérée du capital devra
être versée en une ou plusieurs fois sur appel(s) de l’organe de gestion
compétent, dans le délai de cinq ans à compter du jour où l’augmentation
de capital est devenue définitive100.
Naturellement, l’assemblée générale des associés/actionnaires ou
l’organe délégataire peut prévoir que les souscriptions doivent être
libérées dans une proportion supérieure, y compris, donc, en intégralité.
Dans le cadre d’une opération de crowdinvesting, cette solution est,
le plus souvent, retenue car elle évite aux dirigeants de l’émetteur de
devoir, pour la partie non versée initialement, relancer les investisseurs
qui se montreraient négligents ou qui auraient changé d’avis.

2.	Règles applicables aux obligations et aux autres types
d’actifs
Pour le paiement des sommes correspondant aux obligations ou à
d’autres types d’instruments, le bénéficiaire détermine librement, dans
le contrat d’émission, les conditions de versement des fonds.
Le plus souvent, l’intégralité de la somme due lui sera versée au moment
de la souscription pour limiter le travail administratif de relance des
investisseurs pour le solde101. Toutefois, en présence d’un projet à long
terme, le contrat de financement participatif peut encadrer strictement
l’emploi par l’émetteur des sommes versées et séquencer leur déblocage
par tranches successives en fonction de l’avancée de l’activité visée.

100.

Art. L. 225-144, al. 1, C. com.

101.

Il est vrai que cette règle n’est pas de nature à optimiser le TRI des
investisseurs lorsqu’une partie seulement des sommes correspondant au
montant souscrit est nécessaire immédiatement.

Partie 1 – Titre 2 : Le déroulement de la collecte |

3.

Modalités de constitution du compte séquestre

L’appétence réelle de la foule pour un projet de crowdinvesting, quel
qu’il soit, est toujours difficile à estimer avant le lancement de la collecte
officielle. Comme indiqué plus haut, l’intérêt de l’investisseur en finance
participative commande ‒ en cas d’application d’un seuil de succès (légal
ou contractuel) de l’opération ou d’un délai de rétractation à son profit
‒ la constitution d’un compte séquestre chez un établissement tiers où
seront versés les fonds collectés102.
Pour le déblocage des fonds, le tiers séquestre se conformera à la
procédure prévue par la décision ou le contrat d’émission : instruction
conjointe des parties ou justification par l’émetteur de la réalisation des
conditions posées.
À défaut d’instruction commune ou de réalisation des conditions de la
levée, le compte bancaire du souscripteur sera recrédité par le séquestre
de la somme versée lors de la souscription.

Sous-titre 5 – Le dénouement de l’opération
Une fois achevées les phases de souscription et de collecte des paiements,
le dénouement de l’opération donne lieu à plusieurs formalités. Ici
encore, les textes précisent le mode de confirmation et de publicité de la
réalisation de l’augmentation de capital alors qu’ils sont peu diserts sur
les émissions d’obligations et muets sur les autres types d’opérations.

1.	Formalisation de la réalisation de l’augmentation de capital
1.1	Constatation juridique de la réalisation définitive
de l’augmentation de capital
La réalisation définitive de l’augmentation de capital en numéraire fait
l’objet des démarches suivantes :
102.

En pratique, préalablement au lancement d’une levée de fonds, l’émetteur
doit se rapprocher de sa banque et lui demander d’ouvrir un compte dédié
à l’émission, distinct de son compte courant.

65

66 | Financer une entreprise par le crowdfunding

→ rédaction d’un procès-verbal de décision de l’organe de gestion
compétent constatant la réalisation de l’opération et modifiant les
statuts en conséquence ;
→ remise de la liste des souscripteurs (ou des bulletins de souscription)
à l’établissement dépositaire ;
→ inscription en compte des souscripteurs ;
→ mise à jour, le cas échéant, du pacte d’associés/pacte d’actionnaires,
etc.
L’augmentation de capital est réalisée à la date du certificat du
dépositaire103.
C’est à cette date que les sommes sont débloquées au bénéfice de la
société104.
1.2

Enregistrement et publicité

Différentes formalités sont prévues par les textes pour assurer la publicité
de l’opération vis-à-vis des tiers :
→ enregistrement à la recette des impôts ;
→ annonce dans un journal d’annonces légales ;
→ dépôt au greffe du tribunal de commerce des procès-verbaux des
décisions décidant et constatant l’augmentation de capital et des
statuts modifiés (étant précisé qu’en cas de délégation de pouvoirs
ou de compétence, le procès-verbal autorisant l’augmentation de
capital en une ou plusieurs tranches doit être déposé au greffe dans
le mois de la décision de l’assemblée générale).

103.

Art. R. 225-135, C. com.

104.

En pratique, toutefois, certaines banques attendent que les formalités
modificatives auprès du greffe du Tribunal de commerce compétent aient
été réalisées. C’est alors uniquement sur présentation d’un extrait K-bis à
jour de l’augmentation de capital que les sommes seront transférées sur
le compte courant de la société émettrice.

Partie 1 – Titre 2 : Le déroulement de la collecte |

2. 	Formalisation de la réalisation définitive de l’émission
d’obligations
Comme les autres valeurs mobilières, les obligations doivent faire l’objet
d’une inscription en compte des souscripteurs. Lors de la clôture de la
souscription, il est également d’usage de dresser un procès-verbal de
décision de l’organe compétent constatant la réalisation de l’opération.
Ce document peut également préciser l’identité des représentants105 de
la masse des obligataires106, groupement doté de la personne morale
chargé d’assurer la défense de leurs intérêts.
En cas d’émission privée, aucune publicité n’est requise.

3. 	Formalisation de la réalisation définitive de l’émission
d’instruments autres que les actions et les obligations
Si l’émission porte sur des valeurs mobilières, leur souscription doit donner
lieu à une inscription en compte des investisseurs. Un procès-verbal de
décision de l’organe de gestion compétent peut également prendre acte
de la réalisation de la levée et indiquer le nom des représentants des
souscripteurs (les investisseurs sont groupés, pour la défense de leurs
intérêts communs, en une masse soumise, pour l’essentiel, aux mêmes
règles que la masse des obligataires).
Si l’émission ne porte pas sur des valeurs mobilières, le mode de
constatation de la réalisation définitive de l’opération doit être précisé
par le contrat de financement participatif.

105.

Art. L. 228-47, C. com. : les représentants de la masse sont nommés
par l’assemblée des obligataires ou directement désignés dans le contrat
d’émission.

106.

Art. L. 228-46, C. com.

67

68 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Titre 3 – La relation post-collecte
avec les investisseurs
Après clôture de la collecte, l’un des défis posés par le crowdinvesting se
situe dans la capacité, pour un émetteur disposant de moyens humains
et techniques souvent limités, de répondre pleinement aux attentes
d’une multitude d’investisseurs particuliers en matière d’information, de
gouvernance, de suivi administratif et de sortie à terme. En effet, même
si les montants unitaires versés dans l’entreprise financée peuvent se
révéler modestes, l’exigence des « crowdfunders » sur ces sujets n’est
pas moins élevée que celle qui serait exprimée par des investisseurs
professionnels ou des business angels.

Sous-titre 1 – L’information post-collecte
La spécificité du crowdinvesting réside dans la primauté d’Internet pour
la communication d’informations aux investisseurs relatives à l’évolution
de l’entreprise financée. En effet, les plateformes spécialisées et les
émetteurs réalisant eux-mêmes des opérations de levées de fonds par
financement participatif développent un réseau social composé de
l’ensemble des entrepreneurs et des particuliers adhérant à leur site.
L’objectif est de favoriser un partage d’expériences, de savoir-faire et de
données au sein de la communauté en vue d’améliorer la gestion et la
performance des entreprises soutenues.

1.

La communication aux investisseurs par les dirigeants

Que l’opération de financement participatif soit pilotée par l’émetteur luimême ou intermédiée par une plateforme tierce, l’envoi d’informations
aux investisseurs sur l’évolution de l’activité et ses perspectives de
développement est souvent prescrit par la loi. À défaut, il s’avère
néanmoins indispensable pour le maintien d’un lien de confiance entre
ces derniers et l’équipe de direction.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

1.1

Les obligations légales d’information

L’étendue des informations qui doivent être obligatoirement
communiquées aux investisseurs varie considérablement selon la nature
des actifs qu’ils ont acquis.
1.1.1 		 Associés ou actionnaires de sociétés de capitaux
La loi ne prévoit quasiment aucun droit d’information au profit des associés
de sociétés par actions simplifiées et laisse aux statuts le soin de lister les
données auxquelles ils ont accès107. Les investisseurs en crowdfunding
doivent donc être très attentifs à la rédaction de ces derniers. Les seules
prérogatives prévues par les textes légaux sont la possibilité pour tout
associé ou groupe d’associés, représentant au moins le vingtième du
capital, de poser des questions sur tout fait de nature à compromettre la
continuité de l’exploitation108 et de demander une expertise de gestion
sur un point spécifique s’il n’a pas été répondu à une question posée
aux dirigeants109. La jurisprudence et la doctrine considèrent que les
associés doivent, en outre, avoir accès aux informations pertinentes leur
permettant de voter en connaissance de cause aux décisions collectives
auxquelles ils participent110.
Les actionnaires de sociétés anonymes et les commanditaires de sociétés
en commandite par actions sont beaucoup mieux protégés par la loi.
Ils ont notamment accès, avant toute assemblée générale, à l’ordre du
jour, au projet de résolutions, au rapport du conseil d’administration,
du directoire ou du conseil de surveillance ainsi qu’à différents autres
documents utiles pour leur participation à la délibération. En outre,
ils peuvent, tout au long de l’année, obtenir, sur simple demande, des
informations sur la vie sociale (comptes annuels, rapports des CAC,
rémunérations des personnes les mieux payées, etc.). L’expertise de
gestion et la possibilité de poser des questions aux dirigeants leur sont
107.

Art. L. 227-1, C. com.

108.

Art. L. 225-232, C. com.

109.

Art. L. 225-231, C. com.

110.

CA Limoges, 28 août 2012 et Mémento sociétés commerciales 2014,
Éditions Francis Lefebvre, Collection Mémento pratique, 23/10/2013,
n° 60620.

69

70 | Financer une entreprise par le crowdfunding

ouvertes dans les mêmes conditions que pour les associés de SAS. En
règle générale, ces prérogatives sont suffisantes pour les besoins des
investisseurs en crowdfunding ne désirant pas assumer des fonctions au
sein d’un organe d’administration ou de surveillance.
1.1.2 		 Obligataires
Les droits d’information des obligataires sont limités aux éléments
utiles pour leur participation aux assemblées générales auxquelles
ils sont convoqués (texte des résolutions, rapports111) ainsi qu’aux
procès-verbaux et feuilles de présence des assemblées qui se sont déjà
tenues. Les cas dans lesquels la loi prescrit la réunion d’une assemblée
d’obligataires sont rares, si bien que ceux-ci ne reçoivent que très peu
d’informations sur l’évolution de l’activité.
1.2

Les informations communiquées à titre volontaire

S’ils ne sont ni associés/actionnaires ni obligataires, les investisseurs
participant à des opérations de crowdfunding n’auront, en principe,
accès qu’aux informations que l’émetteur aura souhaité mettre à leur
disposition. Tel est le cas des titulaires de BSA ou d’actifs alternatifs
(droits de licence de brevets, parts d’indivision d’œuvres d’arts, etc.).
À notre avis, les émetteurs ou les plateformes tierces ont intérêt à
permettre aux souscripteurs de consulter sur leur site la documentation
périodique de suivi de l’activité (à défaut d’obligation imposée par
la loi, il peut s’agir d’un simple rapport d’activité annuel décrivant les
faits majeurs survenus au cours de la dernière année écoulée et les
perspectives de développement).

2.	La communication au sein de la communauté
d’investisseurs
En raison du nombre élevé de souscripteurs en crowdinvesting et de la
diversité de leur situation géographique, leur présence physique ou par
vidéoconférence auprès des dirigeants au sein d’organes légaux (conseil
d’administration, conseil de surveillance) ou statutaires (comité stratégique,
etc.) peut apparaître très malaisée, voire impossible en pratique.
111.

Art. L. 228-69, C. com.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

Les réseaux Internet ou Intranet permettent, en revanche, une
multiplication des échanges entre membres. Ce partage communautaire
présente des atouts indéniables mais expose également l’émetteur à des
risques spécifiques.
2.1

Utilité de la mise en place d’un réseau social

2.1.1 		Approfondissement des échanges entre investisseurs et direction
L’utilisation d’Internet entre investisseurs en crowdfunding et dirigeants
de l’entreprise financée peut permettre, dans une certaine mesure,
d’individualiser leur relation et de donner aux derniers la possibilité
de répondre aux questions spécifiques posées par les premiers.
L’organisation de la communication interne doit néanmoins préserver les
managers contre des prises de contact intrusives ou envahissantes de la
part des souscripteurs afin de leur permettre de conduire sereinement
la gestion de la société112.
La création d’un site interactif contribue également à faire circuler des
informations dans les deux sens. Or, les membres de la communauté
disposent souvent de compétences techniques et d’un réseau de
contacts professionnels permettant de compléter le savoir-faire et le
carnet d’adresses de l’équipe de gestion. Ce partage de ressources et
de connaissances peut se révéler être un atout décisif pour une jeune
entreprise dont les moyens financiers et humains propres sont limités.
À cet égard, les plateformes proposant l’interposition d’un holding entre
les investisseurs et l’émetteur doivent rester attentives à la demande
‒ formulée par nombre de partisans de la finance participative ‒ de
désintermédiation relationnelle de leur placement. Bien que n’ayant
pas investi directement dans la cible, ils pourront néanmoins souhaiter
interagir avec sa direction et ne pas se contenter du reporting émanant
des mandataires sociaux du holding113.

112.	
Renata Santos,”9 Dirty Secrets of Crowdfunding: What Enterpreneurs
Need to Know”, Linkedin crowdfunding group, février 2014.
113.	Un pacte d’associés ou d’actionnaires peut, à notre avis, prévoir cette
possibilité.

71

72 | Financer une entreprise par le crowdfunding

2.1.2 Création d’un marché secondaire virtuel
Plusieurs plateformes de crowdfunding ont imaginé la création, au sein
de leur communauté, d’une place de marché permettant aux personnes
désirant vendre leurs titres (actions, obligations, etc.) d’y trouver
des acheteurs. Cette utilisation se heurte toutefois à des contraintes
importantes114.
2.2 	Risques spécifiques découlant de la mise en place
d’un réseau social
Les problématiques juridiques soulevées par les réseaux sociaux sont
nombreuses. Dans le cadre d’une communauté d’investisseurs en
crowdfunding, il conviendra d’être particulièrement attentif au respect
du droit à la vie privée et aux risques de diffusion d’informations
trompeuses, étant entendu que la plateforme pourra être astreinte, en
mettant en place un tel réseau social, aux obligations auxquelles doivent
notamment répondre les hébergeurs de contenus sur Internet.
2.2.1 		 Respect du droit à la vie privée
Certaines plateformes de crowdinvesting prévoient la mise à disposition
de tous les membres du réseau d’un annuaire précisant leurs
coordonnées afin de leur permettre de nouer de nouveaux contacts tant
professionnels que personnels et d’interagir en vue du développement
de leur projet commun.
Or, le droit au respect de la vie privée est protégé par de nombreux textes115. Il
importe donc de ne collecter auprès des investisseurs et de ne communiquer
à la communauté que les informations autorisées et qui apparaissent
indispensables pour l’usage auquel elles sont destinées. En outre, l’émetteur
ou, le cas échéant, la plateforme de crowdinvesting devra, en principe,
effectuer les formalités nécessaires auprès de la Commission Nationale de
l’Informatique et des Libertés (CNIL) concernant le traitement automatisé
des données personnelles de ses membres et formaliser une information
des investisseurs leur précisant, notamment, la finalité du traitement ou
encore l’existence d’un droit d’opposition. Le partage des fonctions entre
114.

Voir infra, Partie 2, Titre 1.

115.	Art. 9, C. civ. ; art. 8, Conv. EDH, Loi n° 78-17 du 6 janvier 1978 modifiée.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

l’émetteur et la plateforme de crowdinvesting devra clairement être établi
afin de caractériser la nature des missions respectives (responsable de
traitement, sous-traitant) et précisé dans le contrat les unissant. L’utilisation
des données à caractère personnel des membres ‒ par exemple à des fins de
prospections futures ‒ devra également être encadrée.
S’agissant des données échangées entre membres et des autres
informations personnelles conservées par le responsable du traitement
informatique, rappelons que leur confidentialité devra être garantie
contre toute intrusion, prise de connexion par un tiers, ou encore
perte par des mesures de sécurité physiques et technologiques et que
la violation de cette règle est sanctionnable par la CNIL116, et, pour les
intermédiaires régulés, par l’AMF ou l’ACPR117, et réprimée pénalement118.
2.2.2 Contrôle de l’exactitude des informations échangées
À l’image de certains sites d’informations financières sur les sociétés
cotées, la création d’un forum ‒ sur lequel les investisseurs en
116.	
La CNIL peut procéder via Internet « à toute constatation utile » des « données librement accessibles ou rendues accessibles ». Elle peut sanctionner directement la plateforme et notamment prononcer des avertissements (rendus publics le cas échéant), ordonner le blocage du traitement,
ou encore sanctionner financièrement les manquements (à hauteur de
150.000 euros 300.000 euros en cas de récidive). Ces sanctions pourraient monter jusqu’à « un montant pouvant atteindre 100.000.000 euros
ou au maximum 5 % du chiffre d’affaires annuel mondial dans le cas d’une
entreprise, le montant le plus élevé devant être retenu » dans le cadre du
règlement européen sur la protection des données à caractère personnel
actuellement en discussion.
117.	L’AMF et l’ACPR sont dotées, depuis la loi n° 2013-672 du 26 juillet 2013
de séparation et de régulation des activités bancaires, de la possibilité de
prendre une identité d’emprunt pour auditer le respect des règles par les
sites Internet et les plateformes en ligne, c’est-à-dire de se faire passer
pour un investisseur mystère.
118. 	Il s’agit d’un délit puni de cinq ans d’emprisonnement et de 300.000 euros
d’amende (art. 226-17, C. pén). À noter que la communication d’informations à des personnes non autorisées est punie des mêmes peines et que
la divulgation d’informations commise par imprudence ou négligence est
punie de 3 ans d’emprisonnement et de 100.000 euros d’amende (art.
226-22, C. pén).

73

74 | Financer une entreprise par le crowdfunding

crowdfunding peuvent librement échanger des informations sur l’activité
de l’entreprise et son environnement concurrentiel ou macroéconomique
et débattre de sa stratégie ‒ présente certains risques juridiques.
a. 	Responsabilité de l’émetteur ou de la plateforme tierce au titre
de l’hébergement de contenus numériques

Il importe tout d’abord de distinguer l’hébergeur de l’éditeur. La
responsabilité de l’éditeur relève du droit commun119, lorsque la
responsabilité de l’hébergeur relève de dispositions spéciales prévues
par la Loi pour la confiance dans l’économie numérique120 (LCEN). La
LCEN définit l’hébergeur comme la personne qui assure ‒ pour mise
à disposition du public par des services de communication au public
en ligne ‒ le stockage de signaux, d’écrits, d’images, de sons ou de
messages de toute nature fournis par des destinataires de ces services121.
Le statut d’éditeur suppose la réalisation de choix éditoriaux, c’est-àdire de déterminer le contenu mis à disposition du public. Ce ne sera
généralement pas le cas d’une plateforme qui met en place un réseau
social et qui se limite à proposer un service de mise en ligne de contenus
sans être à l’origine de leur rédaction.
Dans ce cadre, même si le principe connaît de plus en plus d’altérations,
les hébergeurs ne sont pas tenus à une obligation générale de
surveillance, et n’ont pas l’obligation de procéder à des contrôles
spontanés du contenu hébergé. Toutefois, l’hébergeur doit mettre en
place un dispositif permettant au public de signaler certaines infractions
particulièrement graves et informer les autorités publiques compétentes
des activités illicites signalées par le public. La responsabilité de
l’hébergeur pourra être mise en cause lorsqu’il aura eu connaissance de
l’existence d’un contenu manifestement illicite et n’aura pas supprimé ou
rendu inaccessible ledit contenu. L’hébergeur n’étant pas astreint à une
obligation de surveillance, il demandera généralement aux internautes
de lui notifier l’existence du contenu litigieux dans les formes prévues
119.

Loi du 29 juillet 1881 sur la liberté de la presse ou droit commun de la
responsabilité civile délictuelle.

120.

Loi n° 2004-575 du 21 juin 2004 pour la confiance dans l’économie
numérique, dite LCEN.

121.

Art. 6, LCEN.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

par la loi122. Afin de permettre la poursuite et la sanction des visiteurs
utilisant le service de mise en ligne pour publier des éléments interdits,
les hébergeurs – et donc les plateformes qui mettent en place de telles
fonctionnalités – sont tenus d’identifier leurs utilisateurs et de conserver
pendant une durée d’un an ces données123.
b. 	Responsabilité de l’émetteur ou de la plateforme tierce au titre
de la diffusion d’analyses financières

L’analyse financière avec diffusion d’informations financières est une
activité réglementée par le Code monétaire et financier et le Règlement
général de l’AMF lorsqu’elle porte sur des titres faisant l’objet d’une offre
au public. La réglementation vise à garantir l’indépendance et le respect
de certaines règles éthiques et déontologiques par les analystes et les
journalistes, ainsi qu’à prévenir tout conflit d’intérêts. Dans ce cadre,
elle sanctionne la diffusion de fausses informations quelle que soit la
personne à l’origine de la diffusion. Ainsi, un internaute qui diffuserait de
fausses informations pourrait faire l’objet de sanctions par la Commission
des sanctions de l’AMF124.
La diffusion et la réalisation d’analyses financières ne sont pas
réglementées lorsque ces analyses concernent des sociétés dont les
titres ne font pas l’objet d’une offre au public. Ainsi, toute personne
peut procéder à une telle analyse sans être soumise aux dispositions du
Code monétaire et financier et du Règlement général de l’AMF. Toutefois
l’hébergeur qui diffuse et/ou l’internaute qui produit de telles analyses
s’exposent à des poursuites sur le fondement de la Loi de 1881125 ou de
l’article 1382 du Code civil. Sont ici visées les informations diffusées sur
122.

Art. 6-I-5, LCEN.

123.

Art. 6-II, LCEN et décret n° 2011-219 du 25 février 2011 relatif à la
conservation et à la communication des données permettant d’identifier
toute personne ayant contribué à la création d’un contenu mis en ligne.

124.

AMF, Commission des sanctions, décision du 7 novembre 2013 à l’égard
de MM. Jean-Pierre Chevallier et Mike Shedlock (SAN-2013-24) : deux
bloggeurs, un professeur d’université français et un gérant de fonds
américain, qui avaient diffusé des informations financières inexactes sur
la Société Générale ont fait l’objet d’une sanction.

125.

Loi du 29 juillet 1881 sur la liberté de la presse ou droit commun de la
responsabilité civile délictuelle.

75

76 | Financer une entreprise par le crowdfunding

le site et ayant un caractère diffamatoire ou injurieux, ou encore causant
un préjudice à un tiers (émetteur ou internaute).
c. 	Mesures permettant de limiter le risque de l’émetteur
ou de la plateforme tierce

L’intervention sur le site d’un modérateur chargé de filtrer a posteriori
les messages émis par les membres en fonction de leur vraisemblance et
de leur tonalité s’avérera indispensable126.
Il sera, en outre, utile d’indiquer dans les conditions générales d’utilisation
(CGU) de l’émetteur ou, le cas échéant, de la plateforme tierce, que les
informations figurant sur le forum sont diffusées à l’initiative et sous la
seule responsabilité des investisseurs, et qu’elles ne sont pas susceptibles
de créer une quelconque garantie de la part de l’hébergeur sur leur
exactitude, leur exhaustivité, leur caractère non trompeur ni même leur
vraisemblance. Ces CGU pourront également prévoir de façon claire
les possibilités de retrait de contenu litigieux selon l’appréciation des
modérateurs.

Sous-titre 2 – La gouvernance dans les opérations
d’equity crowdfunding
Les levées financées en equity-based crowdfunding appellent un
traitement particulier de la gouvernance par rapport aux opérations de
capital-investissement traditionnelles réalisées auprès de fonds ou de
business angels.
Deux points nous semblent caractériser la philosophie et les contraintes
du crowdinvesting sur le plan des droits politiques des investisseurs :


126.

L’entrée massive de nouveaux apporteurs de capitaux dans une
petite société, en particulier dans une start-up au stade de son
amorçage, peut diluer considérablement les associés/actionnaires
historiques et leur faire perdre la majorité absolue des droits de
vote aux décisions d’associés.
Un filtrage a priori pourrait entraîner la présomption de connaissance
d’éventuels contenus illicites par l’hébergeur et sa responsabilité à ce titre.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |



Cependant, l’optique des investisseurs en finance participative n’est
pas, a priori, de prendre le contrôle de l’entreprise ou de s’immiscer
dans sa gestion, même s’ils désirent souvent être tenus informés de
son évolution.

Ces éléments militent pour une approche spécifique de la gouvernance
à travers le choix d’une forme sociale appropriée, d’une répartition
des pouvoirs adaptée entre les différents associés/actionnaires et d’un
mécanisme permettant de fédérer efficacement les investisseurs dans
leurs relations avec l’équipe de direction.

1.

L’enjeu du choix de la forme sociale

Si la plupart des sociétés financées en crowdfunding choisissent la forme
de SAS pour sa souplesse, la liberté statutaire qu’offre ce modèle est de
nature à générer une grande hétérogénéité dans les droits des associés.
Les autres types de sociétés par actions sont nettement plus encadrés
par la loi et offrent davantage de garanties politiques aux investisseurs.
1.1

La société par actions simplifiée

Caractérisée par une très grande liberté contractuelle127, la SAS permet
d’adapter parfaitement la gouvernance aux conditions de l’opération de
finance participative.
1.1.1 		 Mandataires sociaux
La SAS est représentée à l’égard des tiers par un président désigné dans
les conditions prévues par les statuts128. Celui-ci est investi des pouvoirs
les plus étendus pour agir en toutes circonstances au nom de la société
dans la limite de l’objet social.
Les statuts peuvent prévoir, en outre, la désignation d’un ou plusieurs
autres mandataires sociaux portant le titre de directeur général ou de
directeur général délégué129.
127.

Dominique Stucki, « La SAS, clauses statutaires relatives au pouvoir »,
Juris-class. Sociétés Formulaire, 31 mai 2000.

128.

Art. L. 227-6, C. com.

129.

Art. L. 227-6, al. 3, C. com.

77

78 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Aucune condition particulière n’est prescrite par la loi pour l’exercice d’un
mandat de président ou de directeur général ou directeur général délégué
de SAS et les statuts déterminent librement les règles applicables à leur
désignation et à leur révocation : organe compétent, majorité, quorum,
etc.130. Aussi, dans le cadre d’une opération de finance participative
fortement dilutive, l’équipe fondatrice peut être tentée de s’arroger des
garanties en vue de son maintien au pouvoir afin de se prémunir contre
un risque de révocation qui serait décidée par la « foule » : des exigences
particulières peuvent être stipulées dans les statuts pour la désignation
des mandataires sociaux telles que l’entrée dans la société en tant que
fondateur ou la justification d’une compétence technique particulière131 ;
alternativement, leur révocation peut être subordonnée à l’existence d’un
juste motif ou au paiement d’une indemnité élevée132.
Si, dans l’intérêt de tous, la stabilité de la stratégie, et donc de la direction,
doit être préservée, un verrouillage total du pouvoir par les associés/
actionnaires historiques nous semblerait contraire à la démocratie devant
prévaloir dans une opération de finance participative. Il reste qu’un
contrôle effectif de l’équipe dirigeante par des investisseurs « dormants »
ou éloignés du quotidien de l’entreprise sera souvent illusoire et cette
distance géographique, technique et opérationnelle sera, en pratique, le
meilleur gage de pérennité des mandats confiés aux fondateurs.
La question de la rémunération des dirigeants de la société financée est
souvent très sensible. Le principe d’un encadrement par les associés/
actionnaires ou un organe de surveillance semble être largement accepté
par les intéressés, et un vote à la majorité simple en leur sein paraît être
la solution la plus fréquente.
1.1.2 		 Organe de surveillance de la société
L’un des avantages principaux de la SAS réside dans la possibilité de
mettre en place un organe de gestion et/ou de surveillance adapté aux
130.

Art. L. 227-5, C. com.

131.

Dominique Stucki, « La SAS, clauses statutaires relatives au pouvoir »,
Juris-class. Sociétés Formulaire, 31 mai 2000.

132.

Certains auteurs reconnaissent même la validité d’une clause
d’irrévocabilité – Raymond Cannard, « Pourquoi et comment utiliser la
SAS », Droit et Patrimoine, 30 mai 1994, p. 24.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

besoins propres de la société. À l’instar de la plupart des fonds de capitalinvestissement souhaitant se protéger contre une action en responsabilité à
leur encontre en cas de procédure collective de l’émetteur, les investisseurs
en finance participative privilégieront souvent leur représentation au sein
d’un organe collégial de surveillance (en principe, les personnes y siégeant
en leur nom n’auront pas la qualité de dirigeant). Si cette option est retenue,
les statuts fixeront librement les règles de nomination et de révocation
de leurs membres en précisant les clefs de répartition des sièges entre les
différents associés ou leurs représentants (ils pourront prévoir, par exemple,
que le groupe des associés entrés au capital lors d’une opération de finance
participative est représenté au sein de l’organe par l’un d’entre eux).
1.1.3 		 Rôle et modalités de participation des associés
a.

Opérations soumises au droit de vote des associés

La loi impose une délibération des associés sur un certain nombre
de matières (augmentation ou réduction de capital, fusion, scission,
dissolution et liquidation, nomination des CAC, approbation des comptes
annuels et affectation des résultats, transformation, autorisation des
conventions réglementées, modification de certaines clauses statutaires
relatives aux transferts d’actions, augmentation des engagements
des associés, transfert du siège social à l’étranger…)133. Dans une
SAS financée en crowdfunding, il est recommandé de réserver à la
compétence exclusive des associés d’autres décisions clés telles que la
nomination, la rémunération et la révocation des dirigeants, l’adoption
ou la modification de clauses statutaires relatives au capital non visées
expressément par la loi (préemption, sortie conjointe, etc.) ou relatives
aux droits politiques des associés (compétence, information, droits de
vote, etc.) et, plus généralement, toutes les modifications statutaires134.
Si la société ne comporte pas d’organe de surveillance représentant les
associés, on peut même étendre leur domaine d’intervention à certaines
opérations stratégiques ou significatives (apport partiel d’actifs non
soumis au régime des scissions, cession de fonds, etc.) sans toutefois
133.

Art. L. 227-9, C. com.

134.

Dominique Stucki, « La SAS, clauses statutaires relatives au pouvoir »,
Juris-class. Sociétés Formulaire, 31 mai 2000.

79

80 | Financer une entreprise par le crowdfunding

que cela puisse aboutir à leur conférer un droit général de gestion135.
b.

Règles de majorité et de quorum

À l’exception de certaines délibérations limitativement énumérées, qui
imposent un vote unanime des associés, les règles de majorité et de
quorum sont, en principe, librement déterminées par les statuts136. En
pratique, les associés entrés au capital dans le cadre d’une opération
de crowdfunding ont vivement intérêt à prévoir dans les statuts une
majorité renforcée pour des décisions affectant leurs droits essentiels
(modification de clauses statutaires déterminées, nomination ou
révocation des dirigeants, etc.), surtout s’ils sont minoritaires. Il
importe également de relever que les SAS souhaitant bénéficier du seuil
dérogatoire de l’OPTF sont tenues de respecter les règles de quorum et
de majorité applicables aux sociétés anonymes.
Il convient de noter qu’outre la possibilité de créer des actions de
préférence, commune à l’ensemble des sociétés par actions, la SAS
permet de rédiger des clauses statutaires en faveur d’associés ou groupes
d’associés nominativement désignés137, ce qui l’autoriserait même à
réserver certains droits aux investisseurs en crowdfunding. Toutefois, à
l’instar des sociétés anonymes, les SAS désirant profiter du relèvement
du seuil de l’OPTF doivent accorder à leurs associés un droit de vote
égal pour chaque action (sauf pour celles disposant, en raison de leur
inscription au nominatif depuis deux ans au moins, d’un droit de vote
double ou plafonnant le nombre de voix par associé).

135.

Pierre-Louis Périn, La société par actions simplifiée, L’organisation des
pouvoirs, Gln Joly Éds., mai 2000.

136.

Il s’agit des décisions concernant l’adoption ou la modification des
clauses statutaires relatives à l’inaliénabilité des actions, à l’agrément du
cessionnaire, à l’exclusion d’un associé, au changement de contrôle d’une
société associée et de celles décidant la transformation en une société en
nom collectif.

137.

Selon une partie de la doctrine, la procédure des avantages particuliers
(rapport par un commissaire désigné par le juge sur l’évaluation et la
cause des avantages et approbation par les coassociés) ne s’applique
pas en matière de droits politiques.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

1.1.4 Appréciation générale
Le succès de la SAS tient naturellement à sa très grande souplesse
de fonctionnement qui la rend parfaitement compatible avec un
aménagement sur mesure des droits des associés en crowdfunding138.
Cette flexibilité est toutefois très réduite pour les SAS souhaitant
bénéficier du seuil dérogatoire de l’OPTF qui se voient imposer nombre
de règles applicables aux sociétés anonymes (convocation et tenue des
assemblées, inscription de projets de résolutions à l’ordre du jour, règles
de quorum et de majorité, etc.)139.
La SAS présente, en outre, plusieurs limites qu’il convient d’évoquer
brièvement.
En premier lieu, comme évoqué ci-dessus, la loi n’offre que très peu de
garanties aux associés en ce qui concerne l’étendue de leurs droits de vote
et est même totalement muette sur les modalités de leur information.
Afin de garantir aux investisseurs en finance participative l’existence
d’un reporting satisfaisant et d’une participation minimale aux décisions
sociales, il est donc impératif de définir, le plus précisément possible, le
contenu de leurs prérogatives dans les statuts. Toutefois, la pratique en
la matière est très inégale, ce qui génère une grande disparité de droits
entre les investisseurs selon les sociétés financées. À cet égard, il faut
saluer les plateformes de crowdinvesting s’efforçant d’harmoniser les
statuts des SAS qu’elles hébergent.
Signalons également que les SAS en création ou en phase d’amorçage
ne sont, en principe, pas tenues de désigner un CAC chargé de vérifier
la régularité des états financiers et des décisions sociales tant qu’elles
n’atteignent pas certains seuils140.
138.

Lors des débats précédant l’entrée en vigueur de l’Ordonnance du 30 mai
2014, il avait été envisagé d’exclure la SAS des sociétés visées par le
nouveau régime ; fort heureusement, cette forme sociale a finalement été
autorisée à en bénéficier sous certaines conditions.

139.

Comme nous l’avions souligné, il n’est pas sûr que ces contraintes soient
adaptées à des TPE-PME (Anne Simonet, « Financement participatif, la
cadre légal en voie de régulation », Agefi Actifs, 18 mai 2014).

140.

En principe, la désignation est obligatoire si la SAS atteint deux des trois
seuils suivants : 1.000.000 euros de total de bilan, 2.000.000 euros de

81

82 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Rappelons, enfin, qu’une SAS ne peut pas réaliser d’offre au public
de titres financiers. Aussi, si la société souhaite procéder à une telle
opération, immédiatement ou à terme (en cas d’introduction en Bourse
notamment), elle devra procéder à sa transformation en une société
d’une autre forme.
1.2

La société anonyme

Délaissée par les start-up et les PME depuis les années 2000, la société
anonyme n’en conserve pas moins des atouts, surtout dans sa variante
dualiste, pour les entreprises financées en crowdfunding. À la différence de
la SAS, sa gouvernance est, en effet, étroitement encadrée par la loi. Celleci définit précisément les rôles et pouvoirs des mandataires sociaux, des
organes collégiaux d’administration ou de surveillance et des actionnaires.
1.2.1 		 Mandataires sociaux
La société anonyme revêt deux formes de gouvernance : le partage du
pouvoir entre la direction générale et le conseil d’administration (modèle
moniste) et la séparation des rôles entre un directoire et un conseil
de surveillance (régime dualiste). Dans tous les cas, la loi n’autorise
guère d’aménagement des règles sur la désignation, la révocation et la
rémunération des dirigeants.
a.

Prérogatives des dirigeants dans le modèle moniste

Dans cette configuration, la gestion courante de la société est assumée
par un directeur général (assisté, le cas échéant, de directeurs généraux
délégués) qui la représente dans ses rapports avec les tiers. Les
mandataires sociaux sont nommés par le conseil d’administration dont
les membres sont désignés par les actionnaires et dont le rôle consiste à
déterminer les orientations de l’activité, de veiller à leur mise en œuvre et
d’en rendre compte aux actionnaires. La rémunération des mandataires
sociaux est fixée par le conseil.
b.

Prérogatives des dirigeants dans le modèle dualiste

Inspirée du modèle allemand de la Aktiengesellschaft, la société anonyme
dualiste est dirigée par un directoire, organe en principe collégial,
composé de personnes physiques (actionnaires ou non) nommées par le
chiffre d’affaires HT, 20 salariés.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

conseil de surveillance, qui exercent leurs fonctions sous son contrôle et
dont la rémunération est établie par ce dernier.
1.2.2 		 Conseil de surveillance
Apanage de la société anonyme dualiste, le conseil de surveillance,
composé de membres élus par les actionnaires, exerce un contrôle
permanent de la gestion du directoire et se réunit au moins quatre fois
par an pour examiner le rapport trimestriel établi par ce dernier ainsi
que les comptes annuels. Les investisseurs en crowdfunding peuvent
souhaiter y siéger à travers un représentant, étant précisé que les
membres du conseil ne répondent pas, en principe, de la gestion de la
société en cas de défaillance.
1.2.3 		 Actionnaires
Quel que soit le modèle de gouvernance choisi (moniste ou dualiste),
la forme de société anonyme garantit aux investisseurs en finance
participative une participation homogène aux décisions sociales tant
en termes de périmètre d’intervention que de règles de majorité et de
quorum. Ainsi, les actionnaires se réunissent au minimum une fois par an
en assemblée générale ordinaire (AGO) en vue, notamment, d’approuver
les comptes, de nommer ou de renouveler les mandats des membres
du conseil d’administration ou du conseil de surveillance ainsi que du
CAC et de ratifier les conventions réglementées. Les décisions ordinaires
(annuelles ou autres) se prennent en assemblée générale ordinaire à la
majorité simple des voix. Afin d’assurer une représentativité minimale
des votants, les actionnaires présents ou représentés doivent réunir
un quorum d’au moins vingt pour cent des actions lors de la première
convocation. Toutes les décisions de modification des statuts ainsi que la
dissolution de la société sont de la compétence des actionnaires et doivent
être votées en assemblée générale extraordinaire (AGE) à la majorité des
deux tiers des voix. Pour prendre une décision, les actionnaires présents
ou représentés doivent alors posséder, en première convocation, au
moins le quart des actions. Chaque action donne droit à une voix sauf
pour les actions entièrement libérées détenues au nominatif depuis
deux ans au moins qui confèrent, en principe, un droit de vote double.
Le droit d’information est également bien encadré par les textes. Les

83

84 | Financer une entreprise par le crowdfunding

actionnaires représentant au moins cinq pour cent du capital peuvent même,
sous certaines conditions, faire réaliser un audit (expertise de gestion)141.
1.3

La société en commandite par actions

Assez méconnue des créateurs d’entreprises et des PME, la société en
commandite par actions compte encore de fervents partisans parmi les
groupes familiaux d’importance et les sociétés de capital-risque142. Elle
leur permet notamment d’asseoir durablement leur contrôle tout en y
associant de nouveaux investisseurs. Cet atout peut susciter l’intérêt
d’entreprises financées en crowdfunding et pour lesquelles la SAS
s’avérerait inadaptée ou interdite (par exemple, en cas d’offre au public
de titres financiers).
1.3.1		 Gérance
La direction est assumée par une ou plusieurs personnes physiques
ou morales (dénommées « gérants »), commandités ou tiers non
actionnaires. En pratique, les fonctions de gérant sont le plus souvent
assumées par un ou plusieurs commandités.
1.3.2 		 Conseil de surveillance
Le rôle du conseil de surveillance est d’exercer un contrôle permanent
sur la gestion de la société et il dispose, à cet effet, de larges prérogatives
(il a les mêmes pouvoirs que les CAC et peut également convoquer
l’assemblée). Il est composé exclusivement de commanditaires de
la société et pourrait donc accueillir, par exemple, le représentant
d’investisseurs en crowdfunding. La liberté d’organisation est plus
importante que dans les SA et les statuts fixent librement les conditions
de tenue du conseil et les modalités de quorum et de majorité.
1.3.3		 Associés
La société en commandite par actions présente l’originalité de faire
coexister à côté d’associés commandités, dont la responsabilité est solidaire
et indéfinie, des commanditaires pour lesquels l’exposition financière est
141.

Ils doivent représenter au moins le vingtième du capital, ce qui sera
souvent le cas pour les PME financées en crowdfunding.

142.

Par exemple, Altamir.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

limitée au montant de leurs apports. Ces derniers disposent des mêmes
droits politiques que les actionnaires de SA (périmètre de pouvoirs et
modalités de vote identiques aux assemblées générales), à cette différence
que les résolutions adoptées à leur niveau requièrent le plus souvent une
confirmation par décision de (ou des) l’associé(s) commandité(s).
En ce qui concerne l’information des associés et le contrôle par les CAC,
les règles concernant les SA sont applicables aux SCA.
Ainsi, cette forme de société peut présenter l’avantage de garantir au cercle
limité des commandités une maîtrise de la direction de la société143, tout
en permettant à cette dernière de faire appel à des capitaux extérieurs en
offrant des prérogatives politiques minimales aux investisseurs.
1.4

Autres formes sociales

En pratique, le recours à une forme autre qu’une société par actions par
un véhicule souhaitant lever des fonds auprès de la foule sera très rare.
Si la SARL, comme les autres sociétés de capitaux, permet de cantonner
l’engagement des investisseurs au montant de leur apport, elle ne peut
pas compter plus de cent associés.
Quant aux autres sociétés, elles exposent leurs associés à une
responsabilité illimitée au titre des dettes sociales, ce qui les exclut des
opérations de crowdfunding.

2.

Aménagement du droit de vote des investisseurs

Toutes les formes de sociétés par actions permettent de moduler les
droits de vote attachés à des actions de préférence. Plus efficace et
plus commode que la conclusion d’un pacte extrastatutaire, ce procédé
pourra permettre, en présence d’une opération de financement
participatif fortement dilutive, de sécuriser le pouvoir des dirigeants en
fonction avant la levée.
2.1

Suppression du droit de vote

Afin d’éviter une trop grande immixtion des investisseurs en crowdfunding
143.

Un verrouillage par la gérance est possible lorsque celle-ci a également le
statut d’associé commandité de la SCA.

85

86 | Financer une entreprise par le crowdfunding

dans la gestion ‒ voire une éviction des mandataires sociaux ‒, il peut être
envisagé de distinguer les prérogatives des associés selon la catégorie
d’action qu’ils détiennent et de supprimer le droit de vote des actions
émises au profit des nouveaux souscripteurs. L’article L. 228-11 du Code
de commerce autorise en effet les sociétés par actions à « émettre des
actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits
particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. Ces droits
sont définis par les statuts […] »144.
Ainsi, le droit de vote des actions de préférence peut être aménagé pour un
délai déterminé ou déterminable, suspendu pour une durée déterminée
ou déterminable, ou supprimé145. Naturellement, si la création d’actions
de préférence dépourvues de droit de vote garantit le maintien du
contrôle existant antérieurement à l’émission en crowdinvesting et
simplifie le fonctionnement des assemblées146, elle prive les nouveaux
entrants d’une prérogative politique essentielle attachée à leur qualité
d’associé/d’actionnaire.
La loi soumet donc ce type d’opération à certaines règles.
En premier lieu, les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent
pas, en principe, représenter plus de la moitié du capital social de la
société après constatation de l’augmentation de capital résultant de leur
émission147. Ceci implique donc que le recours à ces actions soit réservé
aux hypothèses où le montant élevé de la prime d’émission ou le volume
limité de l’offre aboutissent à la création d’actions de préférence sans
droit de vote représentant une part minoritaire du capital post-levée.
En second lieu, si des actions de préférence sont émises par une société « au
144.

L’émission d’actions de préférence suppose donc l’existence dans les
statuts d’une clause précisant quels droits spécifiques peuvent être
attachés aux actions.

145.

Art. L. 225-11, al. 2, C. com.

146.

Toutefois, une personne qui ne détient que des actions de préférence
sans droit de vote n’en est pas moins actionnaire ou associé et ne peut
être privée du droit de participer aux décisions collectives (art. 1844, al. 1,
C. civ.).

147.

Toute émission ayant pour effet de porter la proportion au-delà de cette
limite peut être annulée.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

profit d’un ou de plusieurs actionnaires [ou associés] nommément désignés »,
les dispositions relatives aux avantages particuliers s’appliqueront148.
Celles-ci prévoient la désignation d’un commissaire chargé de vérifier les
privilèges ou désavantages présentés par les actions de préférence dont
l’émission est projetée149.
2.2

Création d’actions à droits de vote multiples

Une alternative à l’émission d’actions de préférence sans droit de vote
est la création, au profit des associés/actionnaires historiques en charge
de la direction de la société, d’actions à droits de vote multiples150 (les
investisseurs recevant alors des actions ordinaires à droit de vote simple).
Combinée avec un pacte statutaire organisant, dans la mesure autorisée
par la loi, des règles de gouvernance adaptées aux besoins de l’équipe
dirigeante et des nouveaux entrants, cette formule conférera à la société
une gouvernance efficace, équilibrée et pérenne.

3.

Aménagement du droit de vote des investisseurs

Si le choix d’une forme sociale appropriée ou une rédaction de statuts de
qualité favorisent une protection des droits politiques des investisseurs
en crowdfunding, la participation effective aux délibérations collectives
de la société d’une multitude d’associés/actionnaires personnes
physiques s’avère, en pratique, illusoire et leurs prérogatives ne seront
effectives vis-à-vis de la direction qu’à travers la mise en place d’un mode
de représentation commune efficace aux assemblées générales leur
permettant de peser pleinement sur les décisions.
3.1

Holding d’investissement

Le holding ad hoc constitue, en vue de la rationalisation de la relation
148.

Art. L. 228-15, C. com.

149.

Une réponse ministérielle (Rép. Min. 24 août 2004) a précisé que cette
procédure s’appliquait aux actionnaires déjà existants et à ceux qui le
deviennent au moment de la souscription, à condition que ces actionnaires
ou associés soient nommément désignés.

150.

En fonction de la forme sociale, il s’agira, ou non, d’actions de préférence
soumises à la procédure de la vérification des avantages particuliers par
un commissaire indépendant.

87

88 | Financer une entreprise par le crowdfunding

entre les investisseurs et la direction de la société financée, un montage
très efficace car il centralise de manière irrévocable le droit de vote des
souscripteurs au niveau du véhicule d’investissement.
3.2

Mandat aux assemblées générales

En cas d’investissement direct des investisseurs dans la cible, il peut être
intéressant de confier un mandat151 à certains associés/actionnaires ayant,
lors de leur souscription, formulé le souhait de s’investir dans la vie sociale152.
À travers ce schéma, il est en effet possible d’assurer, à l’instar du holding ad
hoc, un point de contact unique entre le porteur de projet et les investisseurs.
L’acceptation d’un mandat par un investisseur pour le compte d’autres
personnes nous paraît toutefois exposer excessivement la responsabilité du
premier. En effet, en lui imposant de rendre compte de sa gestion auprès de
ses co-investisseurs153, la loi le contraindra à un exercice pour lequel il n’est
pas nécessairement formé et qui exige, en tout état de cause, une expertise
technique sur le secteur d’activité concerné. En outre, le mandataire, même
s’il n’est pas professionnel, répondra juridiquement vis-à-vis de ses mandants
de toute négligence commise lors de ses actes154, ce qui le contraindra à une
assiduité et une vigilance permanente dans le cadre de l’exécution de son
mandat. Cette responsabilité d’un investisseur particulier pour sa mission
de représentation paraît encore plus encombrante si elle est réalisée à titre
bénévole155. Autre faiblesse du mandat, sa précarité résulte à la fois du principe
de révocabilité ad nutum par le mandant156 et de son expiration en cas de
« décès, de tutelle ou de déconfiture » de l’une des deux parties157.
Selon une forme alternative de représentation, si l’opération a été
intermédiée par une plateforme de crowdfunding, celle-ci peut
151.

Art. 1984, C. civ. : cette convention, appelée aussi procuration, est un
« acte par lequel une personne donne à une autre le pouvoir de faire
quelque chose pour le mandant et en son nom ».

152.

Ce mécanisme a été retenu par Anaxago ou Happy Capital, notamment.

153.

Art. 1993, C. civ.

154.

Art. 1992, C. civ.

155.

Sa responsabilité sera d’ailleurs atténuée de ce fait (art. 1992, al. 2, C. civ.).

156.

Art. 2004, C. civ.

157.

Art. 2003, C. civ.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

recevoir, parmi ses attributions professionnelles, celle de veiller à la
préservation de l’intérêt collectif des internautes qu’elle aura accueillis
sur son site. Dans ce schéma, leur représentation post-investissement
est envisagée comme inhérente à la mission d’accompagnement global
de l’intermédiaire. De fait, s’il sélectionne des projets requérant une
expertise sectorielle forte, lui seul disposera, en pratique, des moyens lui
permettant de recruter des salariés ou conseils capables d’assurer leur
suivi. Cette mission peut d’ailleurs, dans certaines conditions, justifier la
perception par ses soins d’une rémunération tout au long de la vie du
mandat. En outre, si la plateforme a co-investi aux côtés des investisseurs,
sa mission pourra, en principe, être qualifiée de mandat d’intérêt
commun ; ceci lui permettra, selon la jurisprudence française158, de faire
échec à la règle de la révocabilité ad nutum du mandat ordinaire par le
mandant159 et de maintenir durablement une représentation unique des
contributeurs auprès de la société financée.
3.3

La fiducie gestion

La fiducie est l’opération par laquelle un ou plusieurs constituants
transfèrent des biens ou des droits, présents ou futurs, à un ou plusieurs
fiduciaires qui ‒ les tenant séparés de leur patrimoine propre, au moyen
d’un patrimoine d’affectation ‒ agissent dans un but déterminé au profit
d’un ou plusieurs bénéficiaires160.
Appliquée au crowdfunding, la fiducie-gestion pourrait permettre de
transférer l’ensemble des droits des investisseurs à un tiers fiduciaire qui
les conserverait et les gérerait pour leur compte en vue de les leur restituer
à l’expiration de sa mission (le constituant et le bénéficiaire étant alors

158.

Cass. civ., 13 mai 1885 : « Lorsque le mandat a été donné dans l’intérêt
commun du mandant et du mandataire, il ne peut pas être révoqué par
la volonté de l’une ou même de la majorité des parties intéressées, mais
seulement de leur consentement mutuel, ou pour une cause légitime
reconnue en justice, ou enfin suivant les clauses et conditions spécifiées
par le contrat ».

159.

Le mandant est libre de révoquer à tout moment son mandat, sauf à ne
pas commettre un abus de droit (Cass. civ. 1, 2 mai 1984).

160.

Art. 2011, C. civ.

89

90 | Financer une entreprise par le crowdfunding

la même personne)161. Ainsi, le porteur de projet aurait un interlocuteur
unique162 pendant la durée du placement. Naturellement, la mission de
fiduciaire peut être confiée à une plateforme de crowdfunding si celleci remplit les conditions posées par la loi (parmi les statuts habilités à
exercer cette fonction, celui d’entreprise d’investissement sera le plus
accessible pour elle) et recouvrir différents aspects : suivi de l’information
et établissement de comptes rendus périodiques, représentation des
constituants pour les décisions requérant leur avis ou leur accord, etc.
Toutefois, l’une des limites de cet outil est son extinction en cas de décès
du constituant personne physique163.

Sous-titre 3 – Le back-office et la gestion des flux
Parmi les contraintes issues d’une levée de fonds en crowdfunding
figurent le back-office post-opération et la gestion des flux ainsi que
le suivi du stock de produits financiers (titres ou autres contreparties
émises par le porteur de projet). En effet, la présence d’un grand nombre
de souscripteurs génère des obligations administratives spécifiques face
auxquelles les petites entreprises sont souvent peu préparées et mal
outillées. Heureusement, différentes solutions permettent à des sociétés
financées en crowdinvesting de gérer efficacement ce volume.

1.	Les contraintes administratives découlant du nombre
élevé d’investisseurs
Le back-office et la gestion des flux et du stock de produits financiers
seront abordés successivement.

161.

Dominique Stucki, « La fiducie de droit français : un outil juridique adapté à
la gestion de portefeuille », Actes pratiques, LexisNexis, mars-avril 2010.

162.

Art. 2023, C. civ. : dans ses rapports avec les tiers, le fiduciaire est réputé
disposer des pouvoirs les plus étendus sur le patrimoine fiduciaire, à moins
qu’il ne soit démontré que les tiers avaient connaissance de la limitation
de ses pouvoirs.

163.

Art. 2029, C. civ.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

1.1

Le back-office post-opération

Le back-office post-opération164 consiste dans la prise en charge des
transactions après la souscription. On peut distinguer plusieurs catégories
de diligences à effectuer par l’émetteur (ou, le cas échéant, le prestataire
auquel ces services sont délégués165) :
Contrôle des souscriptions
Pour une émission de valeurs mobilières (actions, obligations, BSA,
etc.), il s’agit essentiellement de s’assurer de la conformité matérielle
des bulletins de souscription avec les règles applicables. Dans le cas de
la souscription d’actions d’une société dont les associés/actionnaires
ont signé un pacte extrastatutaire, la remise de la lettre d’adhésion à ce
document sera également vérifiée.
Pour une offre de produits alternatifs, le contrôle portera sur tout
document justifiant de l’engagement de l’investisseur.
En toute hypothèse, si la matérialisation de la souscription intervient par
la signature électronique de documents numériques non modifiables, la
vérification en sera grandement facilitée (sous réserve que la fiabilité de
l’ensemble du processus ait été recherchée).
Vérification des versements
Le travail de back-office consistera également à vérifier la cohérence
des sommes versées par chaque investisseur avec les documents
matérialisant son engagement. Si les fonds sont placés sur un compte
bancaire séquestre et/ou ont transité par les infrastructures de
prestataires tiers, une coordination avec les autres acteurs impliqués
dans le circuit de paiement sera nécessaire.
Contrôle de conformité des règles de lutte contre le blanchiment
et le financement du terrorisme (LAB-FT)
Cette diligence incombe spécifiquement aux plateformes de souscription
164.

On parle de back-office titres pour les émissions de valeurs mobilières.

165.

En pratique, cette prestation est souvent assurée par un cabinet d’avocats
ou, pour les opérations de grande envergure, par un prestataire de
services d’investissement habilité pour la tenue de compte conservation.

91

92 | Financer une entreprise par le crowdfunding

ayant le statut de CIF, de CIP ou de PSI et aux prestataires de paiement.
Bien que, pour les opérations intermédiées, une première vérification
de l’identité des investisseurs ait dû avoir lieu lors de l’entrée en relation
d’affaires entre l’investisseur et la plateforme (à tout le moins pour les
émissions d’instruments financiers), un contrôle de cohérence avec
les bulletins de souscription doit, en principe, intervenir lors de leur
inscription en compte.
Validation des conditions juridiques de la levée
En présence d’une opération dont le dénouement est subordonné au
respect d’un délai de rétractation166, les personnes chargées du backoffice doivent s’assurer que ces contraintes ont bien été respectées.
De même, si la réalisation de l’émission est conditionnée par l’atteinte
d’un seuil minimum de souscription, la validation de l’opération ou,
au contraire, la constatation de sa caducité interviendra au vu des
engagements signés et des sommes effectivement versées par les
investisseurs (le cas échéant, après concertation avec les autres acteurs
impliqués dans la levée ou le circuit de paiement).
En cas d’arbitrage entre investisseurs résultant d’une sursouscription, le
service de back-office déterminera leur rang de priorité selon les règles
applicables à l’opération et l’allocation de titres (ou, pour des opérations sur
produits alternatifs, la quote-part des contreparties offertes) leur revenant.
Comptabilisation des opérations
Une fois que la régularité de l’opération est confirmée, il convient
d’inscrire les investisseurs dans les comptes de l’émetteur. S’il s’agit de
titres financiers, leur comptabilisation sera, en principe, matérialisée
par une mention de leur identité et du nombre de valeurs mobilières
souscrites, à la fois dans un livre nominatif d’associés/actionnaires
et dans un registre chronologique de mouvements de titres. Pour les
autres types de produits financiers, les modalités de leur inscription en
comptabilité dépendront, en principe, de leur nature juridique propre
(dette, engagement hors bilan, etc.).

166.

Art. L. 343-16, III, C. mon. et fin. ; art. L. 121-20-12, C. conso.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

Mise à jour de la situation des investisseurs
Les changements intervenant dans la vie des investisseurs (divorce,
succession, donation, modification de compte bancaire) imposent
fréquemment une actualisation des données les concernant dans les livres
de l’émetteur. S’il est possible de demander aux personnes intéressées de
mettre à jour elles-mêmes leur compte via Internet, cette autorégulation
se heurtera souvent à la négligence ou à l’inertie des investisseurs. En
outre, certaines modifications sont subordonnées à l’envoi par leurs soins
de justificatifs (extraits d’acte d’état civil, relevés d’identité bancaire, etc.)
impliquant de nouvelles vérifications par l’émetteur.
En présence d’un nombre élevé d’investisseurs, les diligences de
contrôle et de comptabilisation des opérations ainsi que de mise à jour
des dossiers individuels peuvent représenter un travail considérable.
S’y ajoutent les contraintes liées à la mise en place d’un accueil
téléphonique (hot line) ou d’une adresse de contact web pour les
questions des titulaires de comptes, lesquelles exigent des compétences
techniques pointues et variées (fiscalité, régimes matrimoniaux, etc.) et
peuvent donc représenter un budget de fonctionnement important.
1.2 	Le traitement des flux et le suivi du stock de produits
financiers en cours de vie sociale
Une fois la levée réalisée, l’exercice de certains droits par les investisseurs
impose des diligences spécifiques à l’émetteur.
Si l’on prend le seul exemple des actions, le nombre et la variété des
événements nécessitant une intervention de sa part peuvent être
contraignants pour une PME : versement de dividendes, exercice
de droits de votes ou de droits de souscription, cession ou rachat de
titres, division du nominal, fusion, scission, etc. Si, de surcroît, un pacte
prévoit des règles particulières de réalisation de ces opérations (clause
d’agrément ou de préemption, par exemple), leur exacte application
imposera une rigueur et une réactivité redoublées, voire une forte
technicité juridique lorsque leur interprétation est délicate.
Appliqué à un grand nombre d’investisseurs, le suivi de leur situation en
cours de vie sociale peut représenter une charge considérable. Or, dans
la mesure où le traitement affecte les droits des propriétaires des titres

93

94 | Financer une entreprise par le crowdfunding

(ou, le cas échéant, des titulaires d’autres produits financiers), toute
erreur est à proscrire167.
Il sera très difficile, en pratique, de réunir au sein d’une PME et, a fortiori,
d’une start-up les compétences nécessaires à la planification et à la
réalisation technique de ces opérations.

2.	Solutions permettant la gestion administrative
d’un nombre important d’investisseurs
Encore peu commentées par les observateurs et praticiens du crowdfunding
en France, les fortes contraintes découlant pour des start-up ou des PME du
back-office post-opération et du traitement des flux ont été, en revanche,
relevées dans les pays où, comme aux États-Unis, le financement participatif
est plus ancien et autorise une certaine prise de recul168.
Les plateformes françaises ont, à notre connaissance, inégalement
anticipé cette difficulté. S’il n’existe à ce jour ‒ d’après les informations
dont nous disposons ‒ aucune solution technologique accessible à
une start-up ou une PME et permettant de faire face aux contraintes
résultant du suivi administratif de la situation d’un très grand nombre
d’investisseurs, l’ingénierie juridique révèle l’existence de montages
limitant fortement ces contraintes.
Les plus couramment utilisés actuellement sont le holding et le mandat.
Ce dernier, comme la fiducie-gestion, présente toutefois des limites.
2.1

Le holding ad hoc

Le recours à un holding regroupant l’ensemble des investisseurs en
crowdfunding présente notamment l’avantage de permettre à ses
dirigeants de négocier les conditions de la prise de participation (en
particulier, de prix) au nom de tous et de fournir à l’émetteur un
interlocuteur unique. Ce schéma est particulièrement adapté aux coinvestissements réalisés par une plateforme de finance participative aux
côtés d’investisseurs professionnels qui, encore aujourd’hui, sont réticents
167.

Bernard Coulombeaux, « Les métiers de back/middle office de la BFI »,
Rapport de l’Observatoire des métiers, mars 2008.

168.

Renata Santos, “9 Dirty Secrets of Crowdfunding: What Enterpreneurs
Need to Know”, Linkedin crowdfunding group, février 2014.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

à dialoguer avec une multitude de personnes physiques. En particulier,
pour les opérations d’equity-based crowdfunding dans lesquelles la société
financée dispose d’un pacte (statutaire ou extrastatutaire), restreignant
la liberté de transfert des titres, la centralisation des actions au sein du
holding prémunit l’émetteur contre une violation par les investisseurs des
règles applicables169. Lorsque le représentant de la structure ou un tiers
intermédiaire assume de réelles fonctions de gestion ou de suivi, l’existence
d’une entité juridique unique facilite la facturation d’honoraires. Un autre
de ses atouts réside dans la possibilité de survie du holding en cas de décès
de l’un des investisseurs personnes physiques.
Toutefois, ce modèle a un coût. En premier lieu, lorsqu’il est constitué en
vue d’une défiscalisation, le holding ne peut accueillir plus de cinquante
personnes170 si bien que la plateforme devra, si le nombre d’investisseurs
dépasse ce plafond, créer et gérer plusieurs véhicules afin de ne pas être
contrainte de refuser des souscriptions. En outre, si le recours à un holding
d’investissement permet d’alléger le travail de back-office et de suivi
des flux du porteur de projet en lui conférant un interlocuteur unique,
il reporte la charge de ce traitement sur le véhicule d’investissement. La
création d’une nouvelle société génère d’ailleurs des frais supplémentaires
(comptabilité, suivi juridique, contrôle des CAC) et des contraintes de
fonctionnement additionnelles (gouvernance, reporting aux investisseurs,
etc.) propres à cette entité, qui peuvent renchérir le financement global.
Pour les holdings défiscalisants, certains critères conditionnant le bénéfice
de la réduction d’impôt tels que l’embauche, par chaque entité créée, de
deux salariés à la clôture du premier exercice sont de nature à augmenter
encore davantage leurs coûts. Naturellement, ces frais peuvent être
justifiés par une meilleure qualité du service rendu aux investisseurs et
améliorer la performance de la gestion.
2.2

Le mandat

Compte tenu de la lourdeur du recours à un véhicule ad hoc, certaines
plateformes ont opté pour un investissement direct au sein des sociétés
169.

Dominique Stucki, « La fiducie : un outil juridique nouveau pour les opérations de fusions et acquisitions ? », Actes pratiques, LexisNexis, janvierfévrier 2008.

170.

Art. 885-0, V, bis, CGI.

95

96 | Financer une entreprise par le crowdfunding

financées à travers la mise en place d’un instrument de nature purement
contractuelle et plus simple : le mandat.
Actuellement, au moins deux modèles de représentation des
investisseurs par ce biais sont utilisés par les plateformes :
→ celle-ci peut être assurée par un collège de contributeurs nommés
pour représenter l’ensemble des autres investisseurs ; si ce mécanisme
n’emporte pas renonciation individuelle et irrévocable de chaque
souscripteur à exercer lui-même ses droits politiques (réception
des lettres de convocation et de la documentation sociétaire) et
financiers (droit de souscription préférentiel, versement direct du
dividende, etc.), il ne sera pas de nature à alléger le back-office ou le
traitement des flux au sein de la cible 171 ;
→ si la levée a été intermédiée par une plateforme de crowdinvesting et
que celle-ci a la qualité de co-investisseur, la mission de représentation
par mandat peut, en principe, lui être confiée (sous réserve qu’elle
ne l’expose pas à des conflits d’intérêts). Sur le plan de la charge
administrative, cette dernière solution semble plus adaptée en raison
des moyens et des compétences dont doit disposer un intermédiaire
professionnel dans ce domaine. Au demeurant, si l’intermédiaire
détient les agréments nécessaires en vue de l’exécution des services
de paiement (transfert de fonds), il pourra assumer, en outre, un
rôle de centralisation des flux financiers et, notamment, recevoir
au nom des investisseurs tous les versements dus à ceux-ci par le
porteur de projet selon le modèle de financement participatif retenu
(dividendes, intérêts, prix de rachat de titres, redevances, etc.). Le
mandat donné à la plateforme allégera considérablement la charge
administrative et financière pour l’émetteur. Une délégation à
l’intermédiaire du back-office post-opération nous paraît également
envisageable s’il détient les habilitations réglementaires requises172.
Ce schéma conférera à la plateforme une mission pérenne auprès de
l’émetteur ainsi que des investisseurs.
171.

Le mécanisme retenu par certaines plateformes a vocation à conférer aux
associés/actionnaires les plus actifs un pouvoir en vue du vote dans les
organes compétents de la société (assemblée générale notamment).

172.

Il doit avoir le statut de teneur de compte conservateur ou exercer une
profession juridique (avocat ou notaire).

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

2.3

La fiducie gestion

Si la levée a été intermédiée par une plateforme de crowdinvesting,
celle-ci peut, à travers une fiducie, assumer la centralisation des flux
auprès de l’émetteur, la redistribution auprès des investisseurs, la
préservation de leurs intérêts en cas de procédure collective du porteur
de projet etc.173. Le traitement du back-office de l’émetteur serait une
prestation additionnelle, que le fiduciaire pourrait assurer s’il dispose
de l’habilitation requise174 et des moyens adaptés. D’une manière
générale, comme pour le holding ad hoc et le mandat d’intérêt commun,
la fiducie-gestion permet de garantir à la direction de l’émetteur à la fois
une relation sereine et pérenne avec les investisseurs sans immixtion
excessive de leur part et un traitement administratif allégé de l’opération
post-collecte ainsi que de tous les événements affectant la situation
propre des contributeurs au cours de la vie sociale.
Hormis quelques mentions obligatoires175, le contrat de fiducie est soumis
à une liberté contractuelle quasi totale. Afin de bien délimiter les droits
des investisseurs, il devra indiquer très précisément les prérogatives
du fiduciaire ainsi que la nature et l’étendue de sa responsabilité176. À
noter que les particuliers pourront demander à un tiers protecteur de
contrôler, à leurs frais et de manière indépendante, le respect par le
fiduciaire de ses obligations contractuelles.
En revanche, les formalités de création de la fiducie sont assez coûteuses

173.

Art. 2023, C. civ. : dans ses rapports avec les tiers, le fiduciaire est réputé
disposer des pouvoirs les plus étendus sur le patrimoine fiduciaire, à moins
qu’il ne soit démontré que les tiers avaient connaissance de la limitation
de ses pouvoirs.

174.

Tenue de compte conservation ou profession juridique (avocat ou notaire)
pour le suivi des instruments financiers.

175.

Art. 2018, C. civ. : à peine de nullité doivent être précisés les droits
transférés, la durée du transfert, l’identité de l’investisseur adhérent
(constituant et bénéficiaire) et du fiduciaire, la mission du fiduciaire et
l’étendue de ses pouvoirs d’administration (gestion) et de disposition (droit
de vente ou d’abandon des titres ou autres droits transférés, etc.).

176.

Art. 2022 à 2026, C. civ.

97

98 | Financer une entreprise par le crowdfunding

(enregistrement au service des impôts177, règles anti-blanchiment178,
déclaration d’existence179), ce qui explique peut-être en partie le faible
succès de ce mécanisme dans la pratique du crowdfunding en France.

Sous-titre 4 – La sortie des investisseurs
Dans la majeure partie des cas, la souscription à une opération de
crowdinvesting est motivée, au moins en partie, par l’espérance d’un
retour financier. En règle générale, dans l’esprit de l’investisseur,
la réalisation de son actif à la sortie pourra lui permettre de dégager
une plus-value. Pourtant, cette revente se heurte à des restrictions
importantes qu’il est toutefois possible de surmonter.

1.

Les restrictions à la sortie

Marqués par un défaut de marché acheteur naturel, les actifs acquis par
les investisseurs en finance participative se voient, en outre, souvent
imposer des restrictions contractuelles à leur transférabilité.
1.1

Le défaut « naturel » de liquidité

Outre le risque de défaillance de l’émetteur, la souscription à une
opération de crowdinvesting expose l’épargnant à une situation
fréquente d’illiquidité durable de son placement en raison, notamment,
d’une absence de marché secondaire. Ceci peut faire perdre à certaines
classes d’actifs (titres de capital, en particulier) l’essentiel de leur valeur
économique. À l’inverse, les titres de créance (obligations notamment)
sont nettement moins impactés par cette situation dans la mesure où
leur dénouement normal est leur remboursement à l’échéance.
Le manque de liquidité est également plus pénalisant si l’actif concerné
ne génère pas de rendement (intérêts, dividendes, etc.). Or, pour
les entreprises financées par le public à un stade précoce de leur
177.

Art. 2019, C. civ. : en pratique, cette contrainte risque d’être lourde si les
adhésions interviennent sur une période supérieure à un mois.

178.

Art. L. 562-2-1, C. mon. et fin.

179.

Art. 344, M, annexe III, CGI.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

développement, les distributions aux investisseurs seront souvent très
limitées dans les premières années suivant la levée afin de ne pas grever
excessivement leur capacité d’autofinancement.
Le modèle utilisé pour le montage de l’opération joue également
un rôle important pour la sortie. Ainsi, le recours à un holding pour
fédérer les investisseurs se heurte à une absence totale de marché
acheteur pour la cession individuelle des titres de ce véhicule par les
souscripteurs. En outre, en cas de développement rapide de la cible suivi
d’une introduction en Bourse, seuls ses associés/actionnaires directs
pourront décider de vendre leurs actions. La date et le prix de vente de la
participation détenue par le holding seront déterminés par ses dirigeants
exclusivement. Sauf en cas de dissolution de ce véhicule ou d’absorption
de la société indirectement soutenue, l’investisseur en finance
participative ne détiendra aucune marge de manœuvre pour la revente
de ses titres alors qu’il peut naturellement avoir des objectifs de liquidité
différents de ses co-investisseurs. Il s’agit d’une atteinte significative à
sa liberté de choix et à la souplesse de son placement pouvant réduire
significativement la valeur économique de ses actions. Cet inconvénient
est, il est vrai, moins sensible lorsqu’une durée minimale de conservation
est imposée par un pacte ou par des dispositions fiscales180 et peut
être solutionné par un vote des associés du holding sur la sortie181. En
outre, les représentants légaux du holding s’efforceront de compenser
cette rigidité par la négociation d’un pacte ou d’une promesse d’achat
conférant au holding des perspectives favorables de sortie du capital
de la cible à une échéance convenue. L’exécution des clauses de sortie
automatique de ce pacte (cession forcée, cession conjointe) sera, ellemême, facilitée par le recours à une structure unique porteuse des titres.
Enfin, il convient de noter que si le holding est dirigé par une plateforme
tierce, celle-ci aura d’autant plus intérêt à « déclencher la liquidité » que
sa rémunération peut inclure des parts de carried interest182. En pratique,
180.

Les articles 885-0 V bis et 199 terdecies-0 A CGI imposent, en principe,
que les titres soient détenus jusqu’à l’expiration de la cinquième année
suivant celle de l’investissement.

181.

D’après un auteur, il s’agirait du modèle le plus répandu sur les
plateformes américaines (Mariane iizuka, « Le crowdfunding, les rouages
du financement participatif », Édubanque Éditions, octobre 2013).

182.

Actions donnant à l’équipe de gestion une quote-part prioritaire sur la

99

100 | Financer une entreprise par le crowdfunding

donc, le recours au holding améliore souvent la liquidité des titres émis
par la société financée.
En tout état de cause, les risques de contentieux liés à cette situation
seront réduits lorsque les contributeurs à l’opération auront été dûment
informés que leur placement est un pari à très long terme.
1.2

Les limitations contractuelles aux transferts

À l’inverse des émissions réservées à l’entourage d’un créateur ou à
quelques professionnels, et caractérisées souvent par un fort intuitu
personae, les opérations de crowdfunding s’adressent, en principe, à
l’instar des sociétés cotées, à tout internaute. De ce fait, elles semblent
s’opposer à la mise en place de restrictions contractuelles au transfert,
par les contributeurs des droits qu’ils détiennent sur l’émetteur, à un tiers
ou à d’autres investisseurs183 (mais non à la stipulation d’engagements
d’inaliénabilité par les dirigeants). Pourtant, de telles limitations peuvent
être justifiées par le souhait de limiter les contraintes de back-office
pendant une période définie, ou encore par l’objectif de prévenir l’arrivée
de personnes jugées indésirables (par exemple, des concurrents qui, à
travers leur achat, pourraient accéder à des informations confidentielles,
voire, s’agissant d’une acquisition d’actions, prendre le contrôle du
porteur de projet). Dans ce cas, l’émetteur peut, sous réserve des règles
légales applicables à chaque actif souscrit, imposer l’inaliénabilité,
partielle ou totale, des droits ou des titres des investisseurs pendant une
période déterminée ou subordonner leur transfert à son autorisation
(à travers une clause d’agrément pour des cessions d’instruments
financiers). La stipulation d’un droit de préemption au profit des autres
investisseurs nous paraît inadaptée à l’existence d’une multitude de
bénéficiaires titulaires de participations unitaires marginales et sera
réservée à l’hypothèse d’un financement participatif réalisé à travers un
holding d’investissement.
Ces mesures doivent, à notre avis, être motivées par une raison
plus-value générée par la revente des titres souscrits.
183.

Dominique Stucki, « Souscrire à une introduction en Bourse sur Alternext :
Quelles règles du jeu ? », Bourse Trading, 2008 ; « Financer la croissance
d’une PME par une introduction en Bourse », Horizon Croissance,
mars 2008.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

impérieuse et limitées dans leur durée car elles tendent à renforcer
encore l’illiquidité naturelle de ce type de placement. Au contraire, toute
démarche visant à favoriser une sortie devra être encouragée.

2.

Solutions permettant de générer une liquidité

Face à des marchés acheteurs structurellement faibles, l’ingénierie
financière du non coté a eu recours à des mécanismes juridiques ou
économiques dont l’objet est de déclencher une sortie à terme. C’est
notamment le cas des garanties contractuelles imaginées initialement
par les professionnels du capital-risque et qui peuvent aisément être
proposées à des particuliers souscrivant des actions dans le cadre d’une
levée de fonds en finance participative.
2.1 	Les clauses favorisant la sortie dans les opérations d’equity
crowdfunding
2.1.1

Clause de liquidité proprement dite

La pratique des pactes d’associés/d’actionnaires négociés par les acteurs
du capital-investissement, y compris les plateformes de crowdfunding,
fait ressortir plusieurs types de clauses de liquidité.
Il est tout d’abord possible de prévoir, dès l’entrée au capital des
investisseurs, un horizon de placement à l’échéance duquel la société et
ses dirigeants entreprendront des démarches auprès de tiers en vue de
céder l’activité ou les titres sociaux. Alternativement, une introduction
en Bourse peut être prévue, ce qui présente l’intérêt de permettre
à l’équipe dirigeante de conserver ses titres. Ce type de clause peut
être inséré dans des statuts ou un pacte extrastatuaire conclu avec les
souscripteurs à une opération de crowdinvesting, mais il s’agira d’un
simple engagement de principe sans mécanisme de sortie automatique
des investisseurs à une échéance donnée et à un prix fixe.
Insatisfaits de cet aléa, certains professionnels du capital-investissement
exigent donc de véritables options de vente de leur participation auprès
des dirigeants ou associés/actionnaires majoritaires, ce qui leur garantit,
en théorie, une solution de sortie à terme. Plus rarement, lorsque la
forme sociale de la société le permet, ils demandent à bénéficier d’une
clause de retrait en vertu de laquelle c’est la société qui pourra être

101

102 | Financer une entreprise par le crowdfunding

tenue de racheter elle-même leurs titres dans certaines hypothèses184.
La clause « buy or sell » constitue également une alternative, plus
facilement acceptée par les fondateurs, à une promesse d’achat. Ces
dernières clauses sont, à notre avis, difficilement applicables dans le
cadre d’une opération de crowdinvesting portant sur une start-up ou une
PME. Leur mise en œuvre se heurtera, en effet, d’une part, à la difficulté
pratique de conclure des engagements sophistiqués et personnalisés
avec une multitude d’investisseurs individuels (sauf cas de recours à un
holding d’investissement), d’autre part, à l’impossibilité probable, pour
les fondateurs, voire pour la société elle-même, de financer l’acquisition
de la participation de l’ensemble des internautes qui le demanderaient.
2.1.2 		 Clauses de cession conjointe et de cession forcée
Il est recommandé aux personnes investissant au capital d’une société
financée en crowdfunding de vérifier l’existence d’une faculté de sortie
conjointe aux côtés des cédants et au même prix lors de toute opération
entraînant un changement de contrôle direct ou indirect.
La présence dans un pacte d’une clause de sortie forcée, permettant au
groupe majoritaire d’exiger de tous les minoritaires qu’ils cèdent leurs
titres en cas de projet d’acquisition globale de la société par un tiers,
augmente l’attractivité de la société pour un tiers acheteur et est donc
un gage de meilleure liquidité pour tous.
2.1.3 		 Autres clauses
L’incitation donnée au groupe fondateur de générer une liquidité
pour les investisseurs en crowdfunding peut naître indirectement de
l’insertion dans le pacte de clauses dont l’objet initial est d’augmenter le
rendement relatif de leur placement. Tel serait le cas d’une disposition
prévoyant le versement d’un dividende prioritaire aux investisseurs à
partir de l’échéance envisagée pour leur sortie.
Il importe également de noter que la liquidité est étroitement corrélée
à la valeur marchande de la société. En conséquence, la qualité des
dispositions du pacte relatives à la gouvernance, et surtout à l’implication
des dirigeants et à l’interdiction de toute concurrence de leur part à
184.

Dominique Stucki, « La SAS, clauses statutaires relatives au capital »,
Juris-class. Sociétés Formulaire.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

l’encontre de l’entreprise, augmentera les chances de sortie de tous les
associés/actionnaires à des conditions favorables.
2.2

Autres techniques de sortie

Au-delà des dispositions contractuelles prévoyant la recherche
d’acheteurs pour les actifs détenus par les souscripteurs à une opération
de crowdinvesting, il est possible de mettre en place des mesures
aboutissant directement à la sortie recherchée.
2.2.1 		 Création d’un marché secondaire
Plusieurs plateformes de crowdinvesting ont imaginé la création en
leur sein d’une place de marché secondaire permettant une rencontre
entre les vendeurs d’actifs et des acheteurs potentiels émanant de leur
réseau d’investisseurs185. Pour intéressant qu’il soit, un tel projet se
révélera, en pratique, délicat à mettre en place en raison de l’absence
de cotation en continu (rendant nécessaire un fixing par l’intermédiaire)
et de la lourdeur des habilitations réglementaires requises186. En tout
état de cause, l’objectif de fluidification des transactions se heurtera
vraisemblablement à l’étroitesse chronique des Bourses de PME.
2.2.2

Dissolution de l’émetteur

Parmi toutes les mesures envisageables pour favoriser la liquidité, la
dissolution à l’arrivée d’un terme défini semble la plus automatique
car elle ne dépend que des organes décisionnels de l’émetteur. Pour
un porteur de projet ayant la forme de société commerciale, elle
sera possible s’il n’est pas en cessation des paiements et entraînera
l’ouverture d’une procédure de liquidation amiable avec désignation
d’un liquidateur chargé d’apurer le passif social. Après désintéressement
des créanciers, l’éventuel solde d’actif social sera partagé entre les
associés/actionnaires. Ainsi le rang de remboursement des investisseurs
en crowdfunding dépendra de la nature de leur droit (créance ou capital).
185.

Finance Utile décrit ainsi sur son site un mécanisme sophistiqué de
rencontre entre acheteurs et vendeurs.

186.

Ceci impliquerait la création et l’exploitation d’un système multilatéral de
négociations (SMN). Or, la gestion d’un SMN requiert un agrément de
prestataire de service d’investissement (Partie 2, Titre 1).

103

104 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Si la dissolution-liquidation permet une sortie automatique, l’arrêt de
l’activité qu’elle génère présente toutefois l’inconvénient majeur de faire
disparaître le fonds de commerce sans contrepartie financière et donc
de détruire une partie importante de la valeur de l’entreprise distribuée
à ses associés. En outre, le partage entraîne, en principe, une indivision
des associés/actionnaires sur les éléments de l’actif social restant, qui
se révélera très encombrante et inadaptée en présence de nombreux
indivisaires et d’immobilisations illiquides.
En pratique, la dissolution présente donc un intérêt pour des investisseurs
en crowdfunding dans l’hypothèse où le patrimoine de l’émetteur se
compose exclusivement de liquidités.

3.

Défaillance de l’émetteur

Les opérations de crowdfunding étant le plus souvent réalisées dans des
entreprises jeunes, elles se caractérisent par un risque de défaillance
de l’émetteur très élevé. Si une telle difficulté survient, la situation de
l’investisseur dépendra tant de l’application éventuelle du régime des
procédures collectives que de la nature juridique de l’actif qu’il détient.
Une action en responsabilité contre les dirigeants pourra être envisagée
dans certains cas.
3.1

Régime de la conciliation et des procédures collectives

La conciliation, qui est une mesure de prévention des difficultés
financières, est comme les procédures collectives (sauvegarde,
redressement ou liquidation judiciaire) applicable à toute personne
morale de droit privé mais ces dispositifs doivent être distingués.
3.1.1 		 Conciliation
Il s’agit d’une mesure facultative et confidentielle réservée aux
entités qui, sans être en état de cessation des paiements, font face à
des difficultés qu’elles ne sont pas en mesure de surmonter. L’objectif est
de favoriser la conclusion, entre la société et ses principaux créanciers,
associés/actionnaires et, le cas échéant, ses cocontractants habituels,
d’un accord amiable destiné à mettre fin à ses difficultés187. Pour des
187.

Art. L. 611-7, al. 1, C. com.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

105

investisseurs en crowdfunding, la poursuite de l’activité peut ainsi être
obtenue à travers des efforts consentis sur leurs créances (délais de
paiement, remises ou encore incorporation de créances au capital) et/
ou sur leurs titres de capital (recapitalisation, voire coup d’accordéon).
3.1.2 		 Procédures collectives
a.

Sauvegarde et redressement judiciaire

Bien qu’il s’agisse d’une procédure collective entraînant le gel du paiement
des dettes sociales antérieures à son ouverture, une société peut
demander le bénéfice du régime de la sauvegarde dans des hypothèses
similaires à la conciliation : sans être en état de cessation des paiements,
elle doit justifier de difficultés qu’elle ne peut pas surmonter188.
À l’inverse, une société ne peut être mise en redressement que si elle
est en état de cessation des paiements, c’est-à-dire si elle est dans
l’impossibilité de faire face à son passif exigible avec son actif disponible189.
Dans chacune de ces procédures, la survie de l’entreprise apparaît
possible. Dans son jugement d’ouverture, le tribunal désigne les
organes chargés du suivi (un juge-commissaire, un mandataire judiciaire
agissant au nom des créanciers et, en principe, un administrateur
accompagnant ou remplaçant les dirigeants) et ouvre une période
d’observation190, au cours de laquelle l’administrateur judiciaire établit
un bilan économique et social et à l’issue de laquelle il peut être proposé
un plan de sauvegarde ou de redressement. Si le tribunal estime qu’il
existe une possibilité sérieuse pour l’entreprise d’être sauvegardée, il
pourra, après consultation des comités de créanciers ou du mandataire
judiciaire, arrêter le plan. Pour des investisseurs en crowdfunding,
leur situation de créancier ou d’associé/actionnaire peut s’en trouver
très sensiblement affectée : échelonnement des créances sur dix ans
et/ou remises partielles, conversions de créances en titres de capital,
restructuration du capital (coup d’accordéon), etc.

188.

Art. L. 620-1, al. 1, C. com.

189.

Art. L. 631-1, al. 1, C. com.

190.

Art. L. 621-3, al. 1 et L. 631-7, C. com.

106 | Financer une entreprise par le crowdfunding

b.

Liquidation judiciaire

En cas de cessation des paiements d’une entreprise dont le redressement
est manifestement impossible, le tribunal prononcera sa liquidation
judiciaire191. Un liquidateur sera nommé en vue de procéder à la
réalisation de l’actif, soit par la cession totale ou partielle de l’entité
liquidée, soit par la vente isolée de ses actifs. Le produit de cette opération
servira à régler prioritairement le passif superprivilégié et les créanciers
titulaires de sûretés (administration fiscale et sociale notamment), si
bien que les investisseurs en crowdfunding ayant la qualité de créanciers
chirographaires (obligataires ou non) n’obtiendront, dans la quasi-totalité
des cas, aucun remboursement et seront placés dans une situation
analogue aux associés/actionnaires.
3.2 	Action en responsabilité contre les dirigeants en cas
de procédure collective
Lorsqu’une société ayant levé des fonds dans le cadre d’une opération de
crowdinvesting fait l’objet d’une procédure collective, les investisseurs
ayant la qualité de créanciers chirographaires (obligataires ou non)
peuvent être tentés d’agir judiciairement en responsabilité contre ses
mandataires sociaux pour obtenir une indemnisation de leur préjudice.
Il existe une procédure prévue par la loi à l’encontre des dirigeants
ayant commis une faute de gestion contribuant à l’insuffisance d’actif
(connue sous le nom d’action en comblement de passif)192 mais celleci est, en principe, exclusive de toute initiative individuelle193. Cette
règle fragilise la situation des investisseurs en crowdfunding de la
société liquidée car, d’une part, l’action collective doit, en principe,
être engagée par le ministère public ou le liquidateur194, d’autre part,
même en cas de condamnation au paiement du passif, le règlement
191.

Art. L. 640-1, al. 1, C. com.

192.	Elle s’applique en cas de résolution du plan de sauvegarde ou du plan de
redressement, ou en cas de liquidation judiciaire (art. L. 651-2, C. com.).
193.	
La jurisprudence admet, à titre exceptionnel, la recevabilité d’actions
engagées par des créanciers sociaux justifiant d’un préjudice personnel
distinct de celui des autres créanciers et résultant d’une faute du dirigeant
séparable de ses fonctions (Cass. com., 07 mars 2006).
194.

Les créanciers contrôleurs, s’ils existent, ne peuvent agir qu’en cas de
carence du liquidateur.

Partie 1 – Titre 3 – La relation post-collecte avec les investisseurs |

des dettes sera effectué par répartition au marc-le-franc entre tous les
créanciers.
Quant aux associés/actionnaires, ils ne disposent d’aucun recours. Dans
le cadre d’une procédure collective, l’action en justice d’un associé ou
d’un actionnaire, à titre personnel, est subordonnée à la démonstration
d’un préjudice personnel, distinct de celui subi par la société. La
jurisprudence a pu admettre ‒ concernant les actionnaires d’une société
cotée ‒ que le fait d’avoir été incité à investir dans les titres émis par la
société et à les conserver en raison de fausses informations diffusées par
les dirigeants, d’une rétention d’informations et d’une présentation de
comptes inexacts, constitue un préjudice personnel, ouvrant droit à une
action en responsabilité civile contre les dirigeants195.

195.

Cass. com., 9 mars 2010, PV n° 08-21.547, RJDA, 6/10, n° 637.

107

DEUXIÈME
PARTIE
LES PLATEFORMES D’INTERMÉDIATION
À l’heure actuelle, la grande majorité des levées de fonds en finance
participative est réalisée grâce au savoir-faire et aux infrastructures
de prestataires spécialisés. Il est en effet difficile pour un émetteur de
réunir en son sein toutes les compétences et la technologie nécessaires
à la réussite d’une levée de fonds auprès de la foule. Parmi les activités
de l’exploitant d’un site de crowdinvesting, il convient de distinguer les
règles encadrant la réception des souscriptions aux produits financiers
offerts par les émetteurs (Titre I) de celles afférentes à la réalisation des
paiements (Titre 2).

110 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Titre 1 – Les plateformes de souscription
Dans le cadre de leur activité d’intermédiaire entre les entreprises
en recherche de financement et les investisseurs, les plateformes
de crowdfunding intervenant sur des instruments financiers sont
susceptibles de fournir un ou plusieurs services d’investissement
(placement non garanti, réception-transmission d’ordres pour compte de
tiers, conseil en investissement, etc.). À ce titre, elles doivent, en principe,
être agréées en tant que prestataires de services d’investissement (PSI)
ou être mandatées en tant qu’agents liés par un PSI. La consécration du
statut, un peu plus souple, de conseiller en investissements participatifs
va toutefois susciter un fort intérêt de la part des professionnels dans
la mesure où il leur permettra d’exercer une activité de conseil en
investissement sans agrément. Ces deux dispositifs très encadrés ne sont
toutefois pas universels et certains intermédiaires exerçant des activités
spécifiques souhaiteront opter pour un autre régime.

Sous-titre 1 – Les prestataires de services d’investissement
L’intermédiation dans les levées de fonds de titres non cotés requiert,
dans certains cas, un agrément de l’Autorité de contrôle prudentiel et
de résolution (ACPR) en qualité de PSI. Les violations de ce monopole
sont lourdement sanctionnées sur le plan pénal196. Si les conditions
de l’agrément sont bien définies, les quelques décisions de sanction
disciplinaire ayant été prononcées à l’encontre de professionnels non
agréés197 illustrent la difficulté pratique à identifier les contours de certains
services. L’Ordonnance du 30 mai 2014 sur le financement participatif est
venue ajouter certaines règles spécifiques pour l’intermédiation portant
sur des offres de titres financiers au moyen d’un site Internet.
196.

Art. L. 573-1, C. mon. et fin. : 3 ans d’emprisonnement et 375.000 euros
d’amende, interdiction des droits civiques, civils et de famille, fermeture de
l’établissement, etc.

197.

AMF, Commission des sanctions, décision du 28 février 2008 à l’égard de
la société Euroland Finance.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

1.	Définition des PSI et conditions de l’agrément
et du contrôle prudentiel et disciplinaire
1.1

Définition

Les prestataires de services d’investissement sont les entreprises
d’investissement et les établissements de crédit ayant reçu un agrément
pour fournir des services d’investissement198. Dans la mesure où le statut
d’établissement de crédit est réservé aux entités disposant de fonds propres
très élevés, les plateformes de crowdinvesting postuleront le plus souvent
pour un agrément en tant qu’entreprise d’investissement. Harmonisé au
niveau communautaire et, en dernier lieu, par la directive 2004/39/CE du
30 mai 2004 concernant les marchés d’instruments financiers (MIF), le
régime des entreprises d’investissement reste très exigeant.
1.2

Conditions d’agrément

1.2.1		 Agrément par l’ACPR
L’exercice de services d’investissement requiert, sauf exemptions
prévues dans le Code monétaire et financier, un agrément qui est délivré
par l’ACPR, après approbation par l’AMF du programme d’activité portant
sur le service de conseil en investissement et/ou le service de gestion
de portefeuille pour le compte de tiers. La délivrance d’un agrément
est soumise à des conditions contraignantes199, notamment en termes
198.

199.

Art. L. 531-1, C. mon. et fin. renvoyant aux services d’investissement
définis à l’art. D. 321-1 qui sont :
réception et transmission d’ordres pour le compte de tiers ;
exécution d’ordres pour le compte de tiers ;
négociation pour compte propre ;
gestion de portefeuille pour le compte de tiers ;
conseil en investissement ;
prise ferme ;
placement garanti ;
placement non garanti ;
exploitation d’un système multilatéral de négociation.
En outre, même le service connexe de fourniture de conseil aux
entreprises, qui peut être réalisé via une simple déclaration aux autorités,
sera contrôlé par elles.

111

112 | Financer une entreprise par le crowdfunding

de ressources humaines et de moyens financiers (justification d’un
capital minimum200, organisation comptable et financière, dispositif de
conformité201, désignation de deux dirigeants responsables répondant à
des conditions spécifiques de compétence et d’honorabilité, etc.).
1.2.2		 Passeport européen
En application du principe de reconnaissance mutuelle des agréments,
les entreprises d’investissement agréées dans un autre État membre de
l’Union européenne sont habilitées à offrir des services d’investissement
en France dès lors qu’elles ont accompli les formalités applicables. De
même, les PSI agréés par l’ACPR sont autorisés à exercer leurs activités
dans un autre État membre à condition que l’ACPR en informe l’autorité
compétente de l’État d’accueil.
Le PSI peut exercer ses activités à l’étranger selon les modalités suivantes :
‒
la création d’une succursale (libre établissement),
‒
la libre prestation de service (LPS).
1.3

Règles applicables en cours de vie sociale

Il existe une compétence administrative partagée pour le contrôle des
PSI entre l’ACPR et l’AMF.
1.3.1		 Règles prudentielles
Les règles prudentielles auxquelles sont soumis les PSI sont de la
compétence de l’ACPR. Celle-ci procède à une vérification de différents
ratios de fonds propres des établissements agréés sur la base de
documents périodiques et de contrôles sur place. L’ACPR agrée également
certaines opérations portant sur le capital des PSI.
200.

50.000 euros pour un PSI conseil (fournissant le service de conseil en
investissement), 730.000 euros pour le PSI fournissant le service de
placement non garanti.

201.

Art. L. 533-10, C. mon. et fin. : un PSI doit disposer d’un dispositif dit de
« conformité », visant à garantir le respect, par le PSI, des dispositions
légales et réglementaires qui lui sont applicables. Cette fonction est assurée
par le Responsable pour la Conformité des Services d’Investissement
(RCSI).

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

1.3.2 		 Règles d’organisation et de bonne conduite
C’est l’AMF qui définit les règles d’organisation et de bonne conduite
auxquelles sont soumis les professionnels autorisés à fournir des services
d’investissement.
Les règles d’organisation concernent notamment le traitement des
réclamations, les conflits d’intérêts, l’enregistrement et la conservation des
données, la protection des avoirs des clients, le contrôle des risques, etc.
Les règles de bonne conduite permettent le respect de l’obligation de
loyauté, de transparence et de sincérité des PSI à l’égard de leurs clients202 et
imposent notamment la clarté, l’exactitude et l’exhaustivité de l’information
qui leur est due203 (prestations et frais204, rémunération, risques205,
formalisation des conventions206, informations à caractère promotionnel207).
Certaines visent plus particulièrement les services d’investissement qui
s’adressent aux investisseurs (réception-transmission d’ordres pour compte
de tiers, exécution d’ordres pour compte de tiers, conseil en investissement,
gestion de portefeuille) : c’est le cas de la catégorisation des clients208 ou de
l’évaluation de l’adéquation et du caractère approprié du service.
1.3.3 		Lutte contre le blanchiment des capitaux et le financement du
terrorisme
Les PSI doivent mettre en œuvre le dispositif préventif de lutte contre
le blanchiment des capitaux et le financement du terrorisme (LCBFT)209 prévu pour l’ensemble du secteur financier. Celui-ci repose, d’une
202.

Art. L. 533-11, C. mon. et fin.

203.

Art. L. 533-12, C. mon. et fin.

204.

Art. 314-18, RG AMF.

205.

Art. 314-33 et s., RG AMF.

206.

Art. 314-20, RG AMF.

207.

Art. 314-29 et s., RG AMF.

208.

Art. 314-4, RG AMF : « Le prestataire de services d’investissement établit
et met en œuvre des politiques et des procédures appropriées et écrites
permettant de classer ses clients dans les catégories de clients non
professionnels, clients professionnels ou contreparties éligibles ».

209.

Ces opérations sont définies par l’article L. 561-15, C. mon. et fin., comme

113

114 | Financer une entreprise par le crowdfunding

part, sur une obligation de vigilance relative à l’identité du client et, le
cas échéant, celle du bénéficiaire effectif de la relation d’affaires ainsi
qu’à l’origine des fonds confiés210, d’autre part, sur une déclaration à
TRACFIN (Traitement du Renseignement et Action contre les Circuits
FINanciers clandestins, service du ministère de l’Économie et des
Finances) en cas de soupçon.

2.	Analyse des services d’investissement réalisés
par les plateformes de crowdinvesting
Parmi les services d’investissement susceptibles d’être fournis par des
plateformes de crowdinvesting figurent notamment le placement non
garanti, la réception-transmission d’ordres pour compte de tiers, le
conseil en investissement et l’exploitation d’un système multilatéral de
négociation211.
2.1

Placement non garanti

2.1.1 		 Définition
Selon les articles L. 321-1 et D. 321-1 du Code monétaire et financier,
« constitue le service de placement non garanti le fait de rechercher
des souscripteurs ou des acquéreurs pour le compte d’un émetteur ou
d’un cédant d’instruments financiers sans lui garantir un montant de
souscription ou d’acquisition ».
Pour les plateformes de crowdinvesting, le service de placement consistera
essentiellement en la recherche de souscripteurs des titres émis par la
société émettrice. Cette prestation s’adresse donc aux entreprises, et
celles « portant sur des sommes dont [les PSI] savent, soupçonnent ou
ont de bonnes raisons de soupçonner qu’elles proviennent d’une infraction
passible d’une peine privative de liberté supérieure à un an ou participent
au financement du terrorisme ».
210.

Art. L. 561-5 à L. 561-14, C. mon. et fin.

211.

Le 2e alinéa de l’art. D. 321-1, C. mon. et fin., définit le service d’exécution
d’ordres pour la réception-transmission d’ordres compte de tiers comme :
« le fait de conclure des accords d’achat ou de vente portant sur un ou
plusieurs instruments financiers, pour le compte d’un tiers ». Il vise donc
essentiellement des opérations sur le marché secondaire.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

non aux investisseurs, et son champ d’application diffère selon les États
membres de l’Union européenne. En France, il a été, jusqu’à une date
récente, d’autant plus large que la réglementation ne distingue pas selon
que l’émission intervient par placement privé ou par offre au public de
titres financiers, ni selon qu’elle est réalisée à travers des procédés de
démarchage financier ou non.
La doctrine des autorités de tutelle (AMF et ACPR)212 et, surtout, une
jurisprudence récente de la Commission des sanctions de l’AMF213 ont
donné une interprétation restrictive de l’activité de placement non
garanti214. Plusieurs critères nous semblent désormais de nature à
écarter cette qualification pour la majeure partie des opérations pilotées
par des plateformes de crowdinvesting :
►

►

►

En premier lieu, le service de placement suppose l’existence d’une
convention conclue entre le prestataire et le donneur d’ordres qui paraît
devoir recouvrir, notamment, la centralisation de la levée de fonds215.
En second lieu, si le contrat conclu avec la plateforme de
crowdfunding ne prévoit aucun engagement de taille minimale de
l’opération, le prestataire ne semble pas pouvoir être considéré
comme réalisant un service de placement.
Enfin, la décision de la Commission des sanctions du 4 décembre
2013 précise que si un intermédiaire ne s’engage que sur une
partie du montant de l’opération ou que les ordres qu’il reçoit
effectivement sont inférieurs à celui-ci, alors le prestataire ne réalise
pas une activité de placement216.

212.

Position n° 2012-08 de l’AMF et Position 2012-P-02 de l’ACPR du 16 juillet
2012 relatives au placement et à la commercialisation d’instruments
financiers.

213.

AMF, Commission des sanctions, décision du 4 décembre 2013, société X.

214.

Dominique Stucki, « L’AMF clarifie la notion de service de placement »,
Agefi Actifs, 26 décembre 2013.

215.

Quand bien même cela n’est pas précisé dans la doctrine ou la
jurisprudence.

216.

La décision Euroland Finance du 28 février 2008 avait déjà justifié la
condamnation de cette société en raison du fait qu’aucun autre prestataire
n’avait été chargé du placement.

115

116 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Ainsi, dans de nombreuses hypothèses, l’interprétation actuelle
donnée par l’AMF et l’ACPR du service de placement non garanti semble
permettre d’écarter cette qualification et dispenser la plateforme d’une
habilitation réglementaire217.
Malgré la clarification actuelle du droit positif, l’AMF et l’ACPR ont
publié, lors de la consultation de l’automne 2013, un projet de position
commune dont l’objet était de préciser par voie d’interprétation les
critères permettant aux plateformes qui font de l’intermédiation sur
titres financiers de ne pas être considérées comme fournissant un service
de placement non garanti218.
Selon cette approche, les professionnels doivent, pour échapper
à l’obligation de disposer d’un agrément spécifique, répondre aux
conditions suivantes :
►

►

►

le site doit satisfaire aux exigences de l’article 325-32 du Règlement
général de l’AMF (accès au détail de plusieurs offres réservé à
des internautes dûment identifiés, ayant renseigné leur profil
d’investisseur et attesté accepter les risques inhérents aux
investissements) ;
l’intermédiaire ne doit pas rechercher activement des souscripteurs
pour une obligation spécifique ;
la plateforme doit « fournir le service de conseil en investissement
en tant que PSI ou CIP ».

2.1.2 Contraintes propres au service de placement non garanti
Le capital minimum dont doit justifier une société sollicitant l’agrément
en vue de l’exercice du service de placement non garanti est de
730.000 euros.
S’adressant aux entreprises émettrices, cette activité semble moins
exposée à un risque d’infraction à certaines règles de bonne conduite
visant à protéger les investisseurs.
217.

Sous réserve de la réglementation applicable au démarchage financier et
à l’offre au public de titres financiers.

218.

Projet de position commune de l’ACPR et de l’AMF précisant la définition
du service de placement non garanti, 9 décembre 2013. Cette proposition
de doctrine a suscité des critiques de la part des professionnels.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

2.2

La réception-transmission d’ordres pour compte de tiers (RTO)

2.2.1 Définition
Aux termes du 1er alinéa de l’article D. 321-1 du Code monétaire et
financier, « constitue le service de réception et transmission d’ordres pour
le compte de tiers le fait de recevoir et de transmettre à un PSI ou à une
entité relevant d’un État non membre de la Communauté européenne
et non partie à l’accord sur l’Espace économique européen et ayant un
statut équivalent, pour le compte d’un tiers, des ordres portant sur des
instruments financiers ».
À l’inverse du service de placement non garanti, il s’agit ici d’une prestation
fournie à l’investisseur. En matière d’equity-based crowdfunding, elle
concerne la collecte de son bulletin de souscription pour transmission à
l’émetteur. Ainsi, un intermédiaire dont le site se contenterait de renvoyer
vers une page de la société financée pour la signature électronique du
bulletin ne réaliserait pas, à notre avis, de RTO.
2.2.2 Contraintes propres au service de RTO
Les plateformes de finance participative effectuant une prestation de
RTO voient le contenu de la convention de services étroitement encadré.
Elles doivent, en outre, réaliser une étude du profil de l’investisseur et
le mettre en garde en cas de non-conformité entre un placement et sa
situation personnelle (« test d’appropriation »).
a.

Contenu de la convention

Lorsqu’elle porte sur le service de RTO, la convention doit préciser les
caractéristiques des ordres susceptibles d’être adressés au PSI, le mode de
transmission des ordres et les modalités d’information du donneur d’ordre
sur la réalisation de la prestation219. Pour les plateformes de crowdfunding
intervenant via Internet, la convention précise en outre les modes de
preuve propres à la réception d’ordres, décrit les équipements alternatifs
mis à la disposition du client en cas d’interruption prolongée du service
et rappelle que le PSI assume la responsabilité de la bonne exécution
de l’ordre, après que la confirmation de prise en compte de l’ordre a été
adressée au client et dès l’instant où ce dernier a confirmé son accord.
219.

Art. 314-62, RG AMF.

117

118 | Financer une entreprise par le crowdfunding

b.

Test d’appropriation

Issues de la Directive MIF, des règles spécifiques de bonne conduite
visant à protéger les investisseurs à travers l’évaluation du caractère
approprié de leur investissement sont applicables à la prestation de RTO.
Le « test d’appropriation » contraint le PSI à vérifier « si le client possède
le niveau d’expérience et de connaissance requis pour appréhender les
risques inhérents à l’instrument financier ou au service d’investissement
proposé ou demandé »220. À cette fin, il doit, en principe, faire remplir
au souscripteur un questionnaire dans lequel sont renseignés en détail
les types de services, transactions et instruments financiers qui sont
familiers au client, la nature, le volume et la fréquence des transactions
sur instruments financiers qu’il a réalisées, ainsi que la période durant
laquelle ces transactions ont eu lieu, le niveau de connaissance et la
profession ou, si elle est pertinente, l’expérience professionnelle du
client221. En outre, si le client ne communique pas les informations
nécessaires ou si l’investissement prévu ne répond pas au profil identifié,
le PSI doit le mettre en garde contre les risques liés à cette opération222.
En pratique, le risque d’action en responsabilité contre des plateformes
de crowdinvesting pour défaut de mise en garde nous semble élevé
s’agissant de titres de sociétés jeunes ou en amorçage.
2.3

Le conseil en investissement

2.3.1		 Définition
Le service de conseil en investissement est défini comme « le fait de fournir
des recommandations personnalisées à un tiers, soit à sa demande, soit
à la demande de l’entreprise qui fournit le conseil, concernant une ou
plusieurs transactions portant sur des instruments financiers »223.
La difficulté réside dans la définition de la recommandation
personnalisée. Selon l’article 314-43 du Règlement général de l’AMF,
« une recommandation est personnalisée lorsqu’elle est adressée à une
personne en raison de sa qualité d’investisseur ou d’investisseur potentiel,
220.

Art. L. 533-13, II, C. mon. et fin.et art. 314-48 RG AMF.

221.

Art. 314-51, RG AMF.

222.

Art. L. 533-13, II, C. mon. et fin.

223.

Art. D. 321-1, C. mon. et fin.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

ou de sa qualité de représentant d’un investisseur ou investisseur
potentiel ». Cette recommandation doit être présentée comme adaptée
à cette personne, ou fondée sur l’examen de la situation propre de cette
personne, et doit recommander la réalisation d’une opération sur un
instrument financier particulier.
Dans le cadre du crowdinvesting, il est souvent permis d’hésiter sur la
qualification de l’activité de l’intermédiaire. En particulier, l’utilisation du
canal Internet devrait tendre à exclure la recommandation personnalisée.
En effet, selon les textes en vigueur, « une recommandation n’est
pas réputée personnalisée si elle est exclusivement diffusée par des
canaux de distribution ou destinée au public »224. Pourtant, la doctrine
de l’AMF a eu l’occasion de préciser que l’envoi d’un message en
nombre constitue un service de conseil en investissement dès lors qu’il
s’accompagne d’une sollicitation, d’une recommandation, d’une opinion
ou d’un jugement de valeur sur l’opportunité de réaliser une transaction
portant sur des instruments financiers225. Par ailleurs, lorsque des
informations sélectives (par exemple, une comparaison d’instruments
financiers accompagnée d’un jugement de valeur) sont transmises au
client, celles-ci sont susceptibles d’être qualifiées de recommandations
personnalisées226. À l’inverse, la simple fourniture d’une information
objective, ou la comparaison des avantages et des risques d’un
investissement par rapport à un autre ne constitue pas nécessairement
une recommandation. De même, un dispositif informatique se limitant
à aider une personne à choisir par elle-même un produit dont elle
considère les caractéristiques particulières comme importantes pour
elle ne répond pas à cette définition.

224.

Art. 314-43, RG AMF.

225.

Position-recommandation AMF n° 2008-23, 1.5.

226.

À titre d’exemple, selon les autorités françaises, une plateforme qui fournirait
des opinions ou jugements de valeur sur un projet entrepreneurial présenté
comme adapté à l’investisseur, sous une forme explicite ou implicite, du
type « ce serait le meilleur choix pour vous » tomberait dans le champ du
conseil en investissement (AMF-ACPR, Guide du financement participatif
à destination des plateformes et des porteurs de projet, 14 mai 2013).

119

120 | Financer une entreprise par le crowdfunding

2.3.2 Contraintes propres au service de conseil en investissement
La fourniture du service de conseil en investissement engendre l’application
de règles de bonne conduite protectrices pour l’investisseur. L’activité
des plateformes de crowdfunding appelle une vigilance particulière sur
l’analyse du profil de chaque client et la recommandation en découlant
(« test d’adéquation ») ainsi que sur le mode de rémunération.
a.

Test d’adéquation

Conformément à la Directive MIF, le PSI doit, préalablement à
l’investissement réalisé par un prospect, procéder à un test d’adéquation.
À cette fin, il devra faire remplir un questionnaire à l’internaute dans
lequel ce dernier exposera ses connaissances et son expérience en
matière d’investissement, ainsi que sa situation financière et ses
objectifs d’investissement, puis formaliser le conseil fourni au client
en précisant les opérations recommandées et présentées comme
adaptées à la situation de l’investisseur227. Si le client ne communique
pas les informations requises, le PSI s’abstient de lui recommander
une opération. L’AMF et l’ESMA ont dressé une liste très étendue des
diligences à accomplir dans ce cadre par les PSI agréés pour le conseil en
investissement ou la gestion de portefeuille228.
En raison de la spécificité du canal de communication que constitue
Internet, il sera très difficile, en pratique, de connaître la motivation
intime animant les clients. D’autant que celle des investisseurs en
crowdfunding diffère de la plupart des autres particuliers souscrivant ou
achetant des produits financiers (organismes de placement collectif en
valeurs mobilières, actions cotées, etc.) : l’objectif qu’ils poursuivent à
travers leur placement n’est pas toujours uniquement de maximiser leur
couple rendement/risque et leur choix a souvent une forte dimension
affective et/ou collective (influence des réseaux sociaux). C’est cette
optique qui, à l’inverse de nombreux acteurs professionnels du capitalrisque, les amènera fréquemment à parier sur des entreprises au stade
de l’amorçage et qui explique le manque de rationalité apparente de
227.

Art. L. 533-13-1, C. mon. et fin.

228.

Position AMF n° 2012-13 « Exigences relatives à l’adéquation pour un
client de services d’investissement ou d’instruments financiers », 5 octobre
2012.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

leur placement au regard de certaines règles académiques (attente de
validation du modèle économique de la cible, dispersion des risques, etc.)
ou statistiques (taux de défaillance très élevé des start-up) présidant à une
décision d’investissement. En outre, dans la pratique, il nous paraît très
difficile pour un intermédiaire de vérifier le profil d’investisseur (revenus,
patrimoine, expérience, connaissances, etc.) d’un internaute que
l’opérateur ne connaît pas suffisamment et d’en valider la cohérence avec
les risques propres présentés par les différentes entreprises référencées
sur son site. Le respect des règles de bonne conduite est d’autant plus
délicat que les plateformes de crowdinvesting sont, pour la plupart
d’entre elles, positionnées sur un seul type de produits : des entreprises
jeunes ou très jeunes présentant statistiquement un risque de perte en
capital très élevé. Le risque de manquement au test d’adéquation et de
sanction disciplinaire apparaît donc important, d’autant que la Direction
des Enquêtes et des Contrôles et la commission spécialisée du Collège de
l’AMF affichent une rigueur grandissante sur le respect de cette règle229. En
outre, en cas de défaillance d’une entreprise financée en crowdfunding,
l’exposition à une action en responsabilité devant les tribunaux de droit
commun par un souscripteur à l’encontre d’un PSI nous semble également
élevée230, surtout en ce qui concerne des sociétés en phase d’amorçage.
b.

Rémunération

Les PSI réalisant des prestations de conseil en investissement231 sont tenus de
se conformer à une réglementation spécifique encadrant leur rémunération
qui est également issue de la directive MIF et souvent désignée par le
229.

Anne Simonet, « L’AMF contrôle l’adéquation du service rendu », Agefi
Actifs, 11 décembre 2013.

230.

Le 21 mars 2014, le Tribunal de commerce de Paris a retenu la
responsabilité d’une société de gestion pour non-respect du profil de
gestion prudent stipulé dans le mandat, en investissant une partie
importante du capital d’une entreprise dans des obligations souveraines
grecques. Le juge considère désormais que le professionnel, au-delà de
son obligation de respecter le profil de gestion à travers la souscription
d’obligations, doit vérifier le risque de défaut. Appliquée au crowdinvesting,
cette conception du rôle de l’intermédiaire tend à lui conférer une obligation
de résultat sur la performance des émetteurs présentés sur le site.

231.

Ces principes s’appliquent aussi à l’activité de RTO et de gestion de
portefeuille.

121

122 | Financer une entreprise par le crowdfunding

terme « inducement ». Selon ce principe, toute somme (autre que des frais
techniques) perçue par leurs soins doit soit émaner de l’investisseur luimême, soit être versée par un tiers si le client en est clairement informé au
préalable et que cet avantage « a pour objet d’améliorer la qualité du service
fourni ». Cette dernière condition a suscité beaucoup d’interrogations au
sein de la place financière depuis son entrée en vigueur.
Dans le domaine du crowdfunding, elle conduit à s’interroger sur la validité,
d’une part, de commissions versées par des émetteurs à l’intermédiaire au
titre des levées de fonds réalisées, d’autre part, des plus-values dites de
carried interest enregistrées par la plateforme lorsqu’elle co-investit avec
ses souscripteurs. Dans sa position-recommandation n° 2013-10, l’AMF a
explicité les positions énoncées par l’ESMA (European Securities and Markets
Authority ou Autorité européenne des marchés financiers) en rappelant
que les PSI doivent éviter les modalités de rémunération susceptibles de
favoriser leurs propres intérêts au détriment potentiel des clients.
2.4

L’exploitation d’un système multilatéral de négociation

2.4.1 		 Définition
Constitue un système multilatéral de négociation (SMN), « un système qui,
sans avoir la qualité de marché réglementé, assure la rencontre, en son sein
et selon des règles non discrétionnaires, de multiples intérêts acheteurs et
vendeurs exprimés par des tiers sur des instruments financiers, de manière
à conclure des transactions sur ces instruments » 232.
Ainsi, les plateformes de crowdfunding qui organisent la conclusion de
transactions entre leurs membres, notamment sur le marché secondaire,
doivent être agréées pour ce service d’investissement. En revanche, un
site qui se contenterait de mettre à disposition un « carnet d’annonces »
permettant uniquement aux investisseurs de faire savoir qu’ils veulent
céder les titres préalablement acquis par son intermédiaire n’exploiterait
pas un SMN233.

232.

Art. D. 321-1, C. mon. et fin.

233.

AMF-ACPR, Guide du financement participatif à destination des
plateformes et des porteurs de projet, 14 mai 2013.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

2.4.2 		 Contraintes propres au service de gestion de SMN
Les SMN sont tenus de respecter certaines obligations en matière
de transparence avant et après la négociation des titres. Ils doivent
également organiser le dénouement efficace des transactions. Les
infrastructures techniques requises pour répondre à ces exigences
sont lourdes.

3.	Analyse des obligations propres aux PSI qui réalisent des
offres de titres financiers au moyen d’un site Internet
L’Ordonnance du 30 mai 2014 est venue ajouter de nouvelles contraintes
aux PSI qui réalisent des « offres de titres financiers au moyen d’un site
Internet ». Ce corpus additionnel de règles, qui a pour but d’aligner le
régime applicable aux PSI avec celui encadrant l’activité des conseillers
en investissements participatifs (CIP), semble en partie redondant
avec les obligations découlant du dispositif normal relatif aux services
d’investissement pour lesquels les premiers sont agréés (placement
non garanti, RTO, conseil en investissement, etc.), et rend d’autant plus
complexe le recensement des normes qui leur sont applicables que
l’articulation entre les textes issus du Code monétaire et financier avec
les dispositions figurant dans le Code de la consommation ou dans le
Code civil (notamment sur les contrats sous forme électronique234) ou
celles dispersées dans divers autres codes était déjà particulièrement
délicate235.
3.1

Obligation d’information

Conformément à l’article L. 533-22-3 du Code monétaire et financier,
les PSI qui réalisent des offres de titres financiers au moyen d’un site
Internet236 s’assurent que les investisseurs disposent d’une information
234.

Art. 1369, C. civ.

235.

Anne-Marie Leroyer, « Commercialisation à distance de services
financiers auprès des consommateurs, Ordonnance n° 2005-648 du 6 juin
2005 », RTD Civ. 2005, p. 850.

236.

Cette disposition, dont la rédaction semble, à première lecture, réserver
les contraintes additionnelles aux seuls PSI réalisant leurs activités sur
un site Internet « remplissant les caractéristiques fixées par le Règlement
général de l’Autorité des marchés financiers », ne doit, à notre avis, pas être

123

124 | Financer une entreprise par le crowdfunding

suffisante sur différents éléments.
En premier lieu, leur site Internet doit satisfaire à des conditions
restrictives d’accès aux offres : le client potentiel doit, préalablement à
leur consultation, s’identifier (par son nom, son prénom et son adresse
électronique), fournir les renseignements permettant de déterminer son
profil d’investisseur en vue du test d’adéquation et recevoir une mise en
garde concernant les risques encourus (l’AMF et l’ACPR ont proposé un
modèle d’avertissement et de questions sur ce thème237).
En outre, lorsqu’aucun prospectus n’a été établi et visé par l’AMF, les
PSI doivent, pour chaque projet, transmettre à l’internaute (client ou
prospect), préalablement à toute souscription, les informations fournies
par l’émetteur portant sur différents aspects, identiques à celles devant
être relayées par les CIP238, et incluant la description de l’activité et du
projet de l’entreprise, les derniers comptes, des éléments prévisionnels
sur l’activité ainsi qu’un organigramme de l’équipe dirigeante et de
l’actionnariat, le niveau de participation auquel les dirigeants de
l’émetteur se sont eux-mêmes engagés dans le cadre de l’offre proposée,
un explicatif sur les principaux droits attachés aux titres financiers
offerts et aux titres émis par l’émetteur en dehors de l’offre ouverte au
public, une description des dispositions figurant dans les statuts de la
société émettrice ou un pacte extrastatutaire et organisant la liquidité
des titres financiers offerts (ou la mention explicite de l’absence de
telles dispositions), les conditions de suivi des bulletins de souscription
interprétée restrictivement. Elle nous paraît, en effet, viser l’ensemble des
PSI intervenant en ligne sur cette typologie de produits et les soumettre,
en outre, à des règles spécifiques d’organisation du site énoncées par le
régulateur et résumées ci-dessous.
237.

Projet de position commune de l’ACPR et de l’AMF précisant la définition
du service de placement non garanti, 9 décembre 2013. Il s’agirait de
rappeler à l’internaute les risques de perte du capital, d’illiquidité et de retour
sur investissement ainsi que de lui faire répondre à deux questions sur sa
connaissance du risque de perte totale et des difficultés de revente des titres.

238.

Voir infra Partie II, Titre 1, 2.2. L’article 217-1 du RGAMF vise d’ailleurs
uniquement les offres réalisées « dans les conditions prévues à l’article
325-32 », lequel renvoie au site Internet « au sens de l’article L. 547-1
du Code monétaire et financier » qui ne concerne que les CIP. L’AMF
considère toutefois que le périmètre de cette règle inclut les PSI.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

et de mise à disposition d’un justificatif d’inscription en compte des
souscriptions dans les livres de la société, une description des risques
spécifiques à l’activité et au projet de l’émetteur, une copie du dernier
rapport du (ou des) commissaire(s) aux comptes sur les conventions
réglementées présenté à la dernière assemblée générale des associés/
actionnaires de l’émetteur239, le détail des frais facturés à l’investisseur et
les risques inhérents aux titres financiers proposés (en particulier le risque
de perte totale ou partielle de capital, le risque d’illiquidité et le risque
d’absence de valorisation). Si le PSI propose de souscrire à un véhicule
ad hoc, il doit transmettre au client par l’intermédiaire de son site,
préalablement à toute souscription, les mêmes informations relatives à
l’entité interposée ainsi que, le cas échéant, des précisions sur les accords
contractuels éventuels portant sur les conditions d’interposition entre
les deux sociétés et le rapport général du commissaire aux comptes sur
les derniers comptes240.
Le PSI est, à notre avis, investi d’une obligation de moyens et doit
seulement contrôler la cohérence, la clarté et le caractère équilibré de
ces informations241 tout en rappelant l’absence de dépôt de prospectus
visé par l’AMF242 et ses incidences243.
Toute communication à caractère promotionnel du PSI doit contenir,
de manière visible et facilement accessible, une mention relative aux
risques afférents aux titres financiers proposés et en particulier le risque
de perte totale ou partielle de capital ainsi que le risque d’illiquidité244.

239.

Art. L. 314-106, RG AMF.

240.

Cette disposition manque de précision et sera sans doute détaillée par
une instruction de l’AMF.

241.

En pratique, il ne peut pas vérifier l’exactitude des données opérationnelles,
financières ou techniques émanant de l’émetteur.

242.

AMF, Commission des sanctions, décision du 28 octobre 2013, société X
rendue à propos d’un CIF.

243.

Art. 221-3, RG AMF : opération en principe destinée aux investisseurs
qualifiés dans le cadre de l’émission primaire et du marché secondaire.

244.

Une instruction de l’AMF précisera les modalités de mise en œuvre de cet
article.

125

126 | Financer une entreprise par le crowdfunding

3.2 	Règles spécifiques de prise en charge et de suivi des bulletins
de souscription
Dès lors qu’il est agréé pour le conseil en investissement et qu’il réalise,
dans ce cadre, une activité de finance participative en ligne portant sur
des émissions de titres financiers, le PSI peut fournir une prestation
de prise en charge et de suivi des bulletins de souscription en vue de
l’inscription dans les registres de l’émetteur245. Cette prestation, qui
n’impose pas une habilitation en vue du placement246 ou de RTO, doit être
formalisée par voie de convention qui précise notamment les obligations
du prestataire de services d’investissement et les frais facturés.
Le PSI doit mettre en place une procédure fixant les modalités de prise
en charge et de suivi du bulletin de souscription, notamment en cas
de sursouscription (horodatage des bulletins de souscription lors de
leur réception). Il doit agir avec diligence et professionnalisme dans le
traitement des bulletins de souscription et conserver un enregistrement
de la prestation fournie sur support durable. Si l’offre est annulée, il en
informe sans délai le client.

Sous-titre 2 – Les mandataires de PSI
En raison de la lourdeur du statut de PSI, certaines plateformes préfèrent
s’adosser à des entreprises d’investissement déjà agréées. Les textes
européens247 et les dispositions du Code monétaire et financier248
prévoient, en effet, la possibilité pour un PSI de donner mandat à un
intermédiaire qui peut être soit un agent lié, soit un démarcheur.

1.

Les agents liés

Le PSI peut recourir, en France ou dans un autre État membre de l’Union
245.

Art. L. 315-75, RG AMF.

246.

Projet de position commune de l’ACPR et de l’AMF précisant la définition
du service de placement non garanti, 9 décembre 2013.

247.

Directive 2004/39/CE (article 4 § 25).

248.

Art. L. 545-1 à L. 545-7, C. mon. et fin.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

européenne, à un « agent lié » pour fournir les services d’investissement
suivants :
■

la réception et la transmission d’ordres pour le compte de tiers ;

■

le placement garanti ou non garanti ;

■

le conseil en investissement.

L’agent lié peut, en outre, effectuer la promotion, auprès de clients, des
autres services d’investissement et services connexes réalisés par le PSI.
Dans le cadre de ce mandat, le PSI demeure pleinement et
inconditionnellement responsable vis-à-vis des tiers des actes effectués
en son nom et pour son compte par l’agent lié. L’agent lié ne peut
recevoir ni fonds ni instruments financiers des clients du PSI. Enfin,
l’agent lié doit informer les clients ou les clients potentiels de son statut
et de l’identité du PSI mandant. L’agent lié doit s’enregistrer auprès de
l’ORIAS (Organisme pour le Registre des Intermédiaires en Assurance). À
noter que, selon la doctrine actualisée de l’AMF249, un agent lié CIF ne
doit pas cumuler son statut avec celui de CIF250.

2.

Les démarcheurs

Les entreprises d’investissement sont habilitées à réaliser elles-mêmes
des actes de démarchage financier, incluant la fourniture de services
d’investissement, ou à mandater des tiers à cette fin (le cas échéant,
par l’intermédiaire d’un agent lié). Le démarcheur exerce une activité
de démarchage bancaire et financier uniquement pour le compte de
son mandant et dans la limite des services, opérations et produits pour
lesquels celui-ci est agréé. À la différence du statut d’agent lié, il s’agit
d’un régime purement français.
Pour exercer son activité, le démarcheur doit remplir des conditions
d’âge, d’honorabilité et de compétences définies par le Code monétaire
et financier. Il doit en outre souscrire une assurance en responsabilité
civile professionnelle répondant à des niveaux de garantie fixés par
249.

Position-recommandation de l’AMF, DOC-2006-23, « Questions-réponses
relatives au régime applicable aux conseillers en investissements
financiers (CIF) » (règle applicable au plus tard le 21 juillet 2014).

250.

Voir infra, Sous-titre 4.

127

128 | Financer une entreprise par le crowdfunding

décret. Il ne peut plus, à l’occasion d’une même prestation, démarcher
pour le compte d’un producteur et en qualité de CIF251.
Il convient de noter que le démarcheur doit se conformer à des règles
de bonne conduite lorsqu’il entre en relation avec un investisseur et
présenter sa carte de démarcheur s’il propose un produit ou un service
bancaire ou financier en se déplaçant physiquement sur le terrain. Enfin,
rappelons que les émissions d’instruments financiers n’ayant pas fait
l’objet d’un prospectus visé par l’AMF sont interdites au démarchage
financier en tout état de cause.

Sous-titre 3 – Les conseillers en investissements
participatifs
Afin de dispenser les acteurs spécialisés dans le crowdinvesting des
lourdes contraintes imposées aux PSI ‒ notamment de la nécessité
d’obtenir un agrément de l’ACPR ‒, l’Ordonnance du 30 mai 2014 a
institué un nouveau statut réservé aux intermédiaires intervenant
exclusivement sur Internet et souhaitant assumer un rôle de conseil
auprès des investisseurs accompagné, le cas échéant, d’une prestation de
routage d’ordres de souscription (mais non de RTO ou de placement) : le
conseiller en investissements participatifs (CIP). Présenté par les pouvoirs
publics comme un modèle souple et adapté aux besoins de la finance
participative, il a été très bien accueilli par la plupart des professionnels.
De fait, l’analyse du dispositif révèle un régime équilibré dans lequel la
prise en compte progressive des contraintes spécifiques à la mise en
ligne de projets d’émission de titres de jeunes PME a atténué la lourdeur
du modèle initial copié sur la Directive MIF. L’existence d’autres normes
juridiques applicables en France, notamment les règles figurant dans
le Code de la consommation, suscite toutefois des incertitudes sur les
contours des obligations professionnelles du CIP.

251.

Ibid.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

1.

Définition du CIP et conditions d’habilitation

1.1

Définition

La définition du CIP fait ressortir deux critères tenant, d’une part, à la
mission exercée auprès de sa clientèle d’investisseurs et, d’autre part, au
support de son activité (Internet).
1.1.1		 Mission du CIP
Les CIP sont des personnes morales exerçant à titre de profession
habituelle une activité de conseil en investissement252 portant
exclusivement sur des offres d’actions ordinaires et d’obligations à taux
fixes253.
En ce qui concerne la teneur du conseil en investissement délivré par le
CIP, le renvoi fait par la loi254 à la notion classique issue de la Directive
MIF de ce service d’investissement peut surprendre : en effet, dans la
pratique, son activité s’écarte très sensiblement de celle des PSI et CIF
réalisant un conseil en gestion privée auprès de particuliers et pour
lesquels un diagnostic client suivi d’une recommandation personnalisée
formalisée dans un rapport portant sur un produit financier spécifique
se justifie. Les discussions précédant l’adoption de l’Ordonnance du
30 mai 2014 et celles menées entre les professionnels et les autorités
en vue de la finalisation de ses textes d’application ont mis en évidence
que l’utilisation du canal Internet imposée aux plateformes CIP et la
typologie d’instruments financiers offerts (titres financiers de sociétés
jeunes le plus souvent) aboutissent à une adaptation de la notion de
recommandation personnalisée et des modalités du test d’adéquation.
Ainsi, la mission véritable du CIP auprès des investisseurs consiste à
présélectionner, selon une politique prédéterminée, plusieurs offres
de titres financiers ‒ le cas échéant, d’une même catégorie (actions
ou obligations) et d’une typologie unique d’émetteurs ‒ et à vérifier la
conformité entre ces opérations et le profil d’épargnant renseigné par
chaque souscripteur potentiel. À défaut d’adéquation entre ces deux
252.

Art. L. 547-1.-I, C. mon. et fin.

253.

Art. D. 547-1, C. mon. et fin.

254.

Art. L. 321-1 5, C. mon. et fin.

129

130 | Financer une entreprise par le crowdfunding

éléments, le rôle de conseil de l’intermédiaire sera de s’assurer que
l’investisseur a pris connaissance des risques spécifiques qu’il encourt
en cas de participation de sa part à une émission.
Selon cette approche, le CIP ne réalise pas de recommandation personnalisée
et formalisée auprès de l’investisseur portant sur une seule offre mais
permet aux internautes de formuler un choix au sein d’un panel de plusieurs
entreprises susceptibles de les intéresser grâce à une présentation claire,
équilibrée et cohérente des différentes sociétés candidates à une émission.
En ce qui concerne la nature des titres financiers pouvant être émis
par les sociétés sélectionnées par le CIP, la limitation des valeurs
mobilières éligibles aux actions ordinaires et aux obligations à taux fixe
conduit à écarter les BSA et les actions de préférence (actions sans droit
de vote, actions à dividende prioritaire, etc.) mais semble autoriser
l’intermédiation portant sur des obligations donnant accès au capital,
notamment les obligations convertibles en actions et les obligations
remboursables en actions255.
1.1.2 		 Support de l’activité du CIP
L’intermédiation réalisée par le CIP doit être menée par le biais d’un site
Internet remplissant plusieurs caractéristiques.
En premier lieu, l’accès au détail des offres est réservé aux investisseurs
potentiels qui ont fourni leurs coordonnées et qui ont pris connaissance
des risques inhérents aux investissements proposés et les ont
expressément acceptés. En pratique, le CIP doit donc conditionner la
navigation sur les rubriques relatives aux émetteurs et à leurs activités au
remplissage d’un formulaire d’identification de l’internaute, à l’édition
d’une page Internet listant, de manière visible, les risques généraux
liés à la souscription à l’une des offres présentées sur le site (perte en
capital, illiquidité, etc.) 256 et à plusieurs clics du visiteur attestant de son
255.

La seule contrainte porte sur le taux d’intérêt qui doit être fixe ; toutefois,
les obligations à bons de souscription d’actions semblent exclues du
régime car elles comportent un BSA qui n’est pas admis en tant que tel.

256.

À notre avis, cet avertissement n’a pas à exposer les risques opérationnels
(situation concurrentielle, management etc.), financiers, fiscaux ou
juridiques (par exemple, absence de titularité d’un brevet) auxquels sont
exposées les entreprises présélectionnées.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

consentement auxdits risques (l’AMF et l’ACPR ont proposé un modèle
d’avertissement et de questions sur ce thème257).
En outre, la souscription aux offres suppose que l’investisseur potentiel
ait préalablement fourni les informations relatives à son profil (revenus,
patrimoine, connaissances, expérience, objectifs, etc.).
Enfin, le site doit proposer plusieurs offres sélectionnées sur la base
de critères et selon une procédure préalablement définis et publiés en
ligne. Cette condition impose seulement au CIP de préciser la politique qu’il
a retenue pour l’identification des entreprises candidates à une émission.
L’une des questions qui se posent est de savoir quelle partie de l’activité
du site doit être réalisée sur Internet. Ainsi, la recherche de clients doitelle être exclusivement menée par ce canal ? Une telle conception ne
semble pouvoir être retenue car, comme tout prestataire de services,
le CIP a besoin de communiquer sur son activité par des médias
divers (radio, presse) et peut même, dans certains cas, rencontrer des
prospects ou clients (notamment lors de conférences). À notre avis, la
définition donnée par l’article L. 547-1 du Code monétaire et financier
impose seulement au CIP de disposer d’un site Internet lui permettant à
la fois de mettre en avant les risques liés aux titres financiers proposés,
faire remplir le formulaire de profil des internautes, présenter les offres
présélectionnées, recueillir les souscriptions et assurer, le cas échéant,
une forme de suivi post-collecte en ligne. Ceci n’interdirait donc pas
d’autres formes de communication ou d’action commerciale.

257.

Selon le projet de position commune de l’ACPR et de l’AMF précisant la
définition du service de placement non garanti (version du 9 décembre
2013), il s’agirait d’un seul encart sur lequel figurent le nom, le prénom
et l’adresse email de l’internaute, lequel avertit ce dernier sur les risques
de perte du capital, d’illiquidité et de retour sur investissement et lui pose
deux questions sur sa connaissance du risque de perte totale et des
difficultés de revente des titres.

131

132 | Financer une entreprise par le crowdfunding

1.2

Conditions d’habilitation et sanction en cas d’exercice illégal

1.2.1 		 Conditions d’habilitation
a.

Conditions relatives aux dirigeants

Les personnes physiques ayant le pouvoir de gérer ou d’administrer les
CIP répondent à des exigences d’âge, d’honorabilité ainsi qu’à certaines
conditions de compétence professionnelle qui sont contrôlées par
l’association agréée ou, le cas échéant, par l’AMF258.
Ainsi, en premier lieu, ils doivent avoir la majorité légale et ne pas faire
l’objet, à titre de sanction disciplinaire, d’une interdiction d’exercer
une activité prononcée par l’AMF ou d’une mesure de suspension,
d’interdiction ou de retrait d’agrément décidée par l’ACPR259.
En outre, ils ne doivent pas avoir fait l’objet, depuis moins de dix ans, d’une
condamnation définitive pour crime, ou d’une peine d’emprisonnement
ferme ou d’au moins six mois avec sursis pour escroquerie, abus de
confiance, recel, blanchiment, corruption active ou passive, trafic
d’influence, soustraction et détournement de biens, faux, participation à
une association de malfaiteurs, trafic de stupéfiants, fraude fiscale, etc.
Concernant le niveau de compétence professionnelle (diplômes, formations,
expérience), c’est l’association agréée qui est chargée de le déterminer et de
vérifier que celui de ses adhérents est adapté à l’activité de CIP260.
b.

Assurance professionnelle

Le CIP doit justifier à tout moment de l’existence d’un contrat d’assurance
le couvrant contre les conséquences pécuniaires de sa responsabilité
civile professionnelle en cas de manquement à ses obligations
professionnelles261. Un décret en Conseil d’État doit fixer les conditions
d’application du présent article, notamment le montant minimum du
plafond de garantie. L’obligation de souscription d’un contrat d’assurance
258.

Projet d’Instruction AMF sur les modalités d’application de certaines
dispositions relatives aux conseillers en investissements participatifs et à
leurs associations.

259.

Art. D. 547-2, C. mon. et fin.

260.

Art. 325-33, RG AMF.

261.

Art. L. 547-5, C. mon. et fin.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

ne sera effective qu’à compter de la publication de ce décret262.
c.

Adhésion à une association agréée

Le CIP doit, en principe, adhérer à une association chargée du suivi de
ses membres agréée par l’AMF263. L’agrément est délivré à l’association
en considération, notamment, de sa représentativité et de son aptitude
à remplir ses missions. Elle doit avoir fait approuver par l’AMF les
conditions de compétence et le code de bonne conduite auxquels sont
soumis ses membres pour l’exercice de l’activité de CIP.
Les textes envisagent également l’hypothèse d’une absence d’agrément
d’une association et prévoient dans ce cas que c’est l’AMF qui examine les
compétences professionnelles des personnes physiques ayant le pouvoir
de gérer ou d’administrer les CIP, ainsi que la capacité à respecter les
règles de bonne conduite et les règles d’organisation applicables.
En pratique, le candidat devra présenter son modèle d’investissement
(direct ou via un holding), décrire sa procédure de sélection des projets
(sociétés cibles) ainsi que des diligences réalisées (notamment son degré
d’exigence en matière de pacte d’actionnaires), exposer ses relations
avec les émetteurs (y compris son activité de prise en charge et de suivi
des bulletins de souscription et de conseil en matière de structure de
capital, de stratégie industrielle et de questions connexes) en fournissant
ses modèles de contrats, préciser son éventuelle politique de suivi
post-investissement des sociétés cibles et indiquer ses modalités de
rémunération et de gestion des conflits d’intérêts. Il devra également
démontrer qu’il est en mesure de respecter son obligation d’informer
le client sur les risques encourus et les frais supportés par celui-ci et de
réaliser un test d’adéquation264.
En pratique, l’association agréée ou, le cas échéant, l’AMF dispose d’un
véritable droit d’agrément.
262.

La Direction générale du Trésor a indiqué que le décret serait adopté
après la publication de cet ouvrage car cette obligation ne sera applicable
qu’au 1er juillet 2016.

263.

Art. L. 547-4, C. mon. et fin.

264.

Projet d’Instruction AMF sur les modalités d’application de certaines
dispositions relatives aux conseillers en investissements participatifs et à
leurs associations.

133

134 | Financer une entreprise par le crowdfunding

d.

Immatriculation à l’ORIAS

Pour pouvoir exercer son activité, le CIP doit déposer auprès de l’ORIAS
un dossier justifiant de la réunion des conditions d’accès ci-dessus,
notamment de l’attestation ou de l’autorisation émanant de l’association
agréée ou de l’AMF, le cas échéant. À défaut d’immatriculation, le CIP ne
peut pas exercer son activité.
1.2.2 		 Sanctions
Toute infraction aux conditions d’habilitation du CIP constitue un délit
pénal puni par de lourdes peines265.
1.2.3 		 Portée géographique de l’habilitation
Le CIP doit être établi en France. Il ne s’agit pas d’un statut reconnu au plan
européen et ce professionnel ne peut donc pas prétendre au bénéfice de
la liberté d’établissement ou de la libre prestation de services.

2.

Règles de fonctionnement et contrôle disciplinaire

2.1

Démarchage financier

L’Ordonnance du 30 mai 2014 a étendu la définition du démarchage
financier aux prises de contact non sollicitées, par quelque moyen que ce
soit, avec une personne physique ou une personne morale déterminée,
en vue d’obtenir, de sa part, un accord sur la fourniture par un CIP de sa
prestation de conseil en investissement prévu au I de l’article L. 547-1.
Dans le même temps, elle a inclus les CIP dans la liste des professionnels
habilités à réaliser des actes de démarchage financier266.
265.

L’exercice illégal est assimilable à une escroquerie et passible de cinq
ans d’emprisonnement et de 375.000 euros d’amende, d’une interdiction
des droits civiques, civils et de famille, d’une interdiction d’exercice d’une
fonction publique ou d’une activité professionnelle ou sociale identique,
pour une durée de cinq ans au plus, etc. (Art. L. 573-12, C. mon. et fin.).

266.

Mais l’Ordonnance n’a pas procédé à une mise en cohérence avec les
dispositions du Code de la consommation concernant les contrats conclus
à distance avec des consommateurs et, singulièrement, ceux portant
sur des services financiers, si bien que des incertitudes subsistent sur
l’application concomitante de ces règles.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

2.2

Règles de bonne conduite

Le CIP doit se conformer à de nombreuses règles de bonne conduite
directement « inspirées » de celles issues de la Directive MIF. Empruntant
à différents statuts de PSI, ces principes ont été légèrement adaptés au
financement de start-up et de PME mais demeurent contraignants.
2.2.1 		 Loyauté et transparence
À l’image du PSI, le CIP doit se comporter avec loyauté et agir avec équité
au mieux des intérêts de ses « clients »267.
a.

Conflits d’intérêts

Le CIP doit mettre en place une politique de gestion des conflits d’intérêts.
L’existence de conflits d’intérêts n’est donc pas prohibée en elle-même
mais les procédures internes doivent permettre de les détecter et
d’apporter une réponse sur leur traitement : information du client,
neutralité sur la politique de rémunération, etc. Plus particulièrement, le
CIP doit communiquer aux investisseurs, « d’une manière appropriée »
et pour chaque projet, la nature des prestations fournies à l’émetteur de
titres financiers (en général, il s’agira d’un contrat de collecte des ordres
des souscripteurs et d’assistance pendant la levée de fonds) ou sur les
frais s’y rapportant.
b. 	Information des prospects sur les risques généraux liés aux
offres proposées, sur les prestations du CIP et sur les offres
présélectionnées

La réglementation met à la charge du CIP deux obligations spécifiques
d’information des investisseurs sur la plateforme préalablement à l’accès
à des informations détaillées sur les entreprises à financer :


Mise en ligne, de manière visible et facilement accessible, sur les
pages du site Internet du CIP accessibles au public des mentions
suivantes268 :
■

dénomination sociale, adresse du siège social, statut de

267.

Compte tenu de la définition du CIP, le terme « clients » vise ici assurément
les investisseurs souscrivant des titres financiers à travers sa plateforme
Internet et non les émetteurs avec lesquels le CIP est en relation d’affaires.

268.

Art. 325-35, RG AMF.

135

136 | Financer une entreprise par le crowdfunding

conseiller en investissements participatifs
d’immatriculation au registre ORIAS ;



269.

et

numéro

■

identité de l’association professionnelle à laquelle il adhère ;

■

avertissement des « clients ou clients potentiels » sur les
risques afférents aux types spécifiques de titres financiers
offerts et en particulier le risque de perte totale ou partielle de
capital et le risque d’illiquidité.

Information sur les offres ne faisant pas l’objet d’un prospectus visé par
l’AMF : préalablement à toute souscription à une offre269, l’investisseur
doit pouvoir prendre connaissance de plusieurs types d’informations
relatives à l’émetteur ou à son activité. Celles-ci concernent :
■

la description de l’activité et du projet de l’entreprise,
accompagnée notamment des derniers comptes existants,
des éléments prévisionnels sur l’activité ainsi que d’un
organigramme de l’équipe dirigeante et de l’actionnariat ;

■

une information sur le niveau de participation auquel les
dirigeants de l’émetteur se sont eux-mêmes engagés dans le
cadre de l’offre proposée ;

■

une information relative aux principaux droits attachés aux
titres financiers sur lesquels porte l’offre (notamment les droits
politiques, les droits financiers et les droits d’information) ;

■

une information relative aux principaux droits (notamment les
droits politiques, les droits financiers et les droits d’information)
attachés aux titres financiers et catégories de titres financiers
émis par l’émetteur avant ou simultanément à l’offre proposée,
ainsi qu’à toutes les catégories de bénéficiaires de ces titres
financiers ;

■

une description des dispositions figurant dans les statuts de la
société émettrice ou un pacte extrastatutaire et organisant la
liquidité des titres financiers offerts ou la mention explicite de
l’absence de telles dispositions ;
Art. 217-1, RG AMF. Ces dispositions seront détaillées dans une instruction
de l’AMF.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

■

les conditions dans lesquelles les copies des inscriptions aux
comptes individuels des investisseurs dans les livres de la
société, matérialisant la propriété de leur investissement,
seront délivrées ;

■

une description des risques spécifiques à l’activité et au projet
de l’émetteur ;

■

s’il existe, une copie du dernier rapport du (ou des)
commissaire(s) aux comptes sur les conventions réglementées
présenté à la dernière assemblée générale des associés/
actionnaires de l’émetteur.

C’est la société émettrice qui est responsable de la complétude, de
l’exactitude et du caractère équilibré des informations fournies. Le CIP,
quant à lui, est simplement chargé de contrôler la cohérence, la clarté
(c’est-à-dire l’utilisation d’un langage non technique et non équivoque)
et le caractère équilibré (entre risques et perspectives de retour sur
investissement) de ces informations.
À notre avis, il n’a pas à vérifier leur exactitude ou leur caractère complet
qu’il ne peut, en pratique, valider270.
En revanche, lorsqu’il met en place un véhicule d’investissement (holding)
dédié à la souscription à l’offre, le CIP doit, sous sa propre responsabilité,
communiquer sur son site, préalablement à toute souscription, les
informations ci-dessus relatives à la société holding271.
En tout état de cause, il est également tenu d’ajouter une mention sur
les modalités de recueil et de transmission à l’émetteur des bulletins de
souscription, les règles appliquées en cas de sursouscription, le détail des
frais facturés à l’investisseur ainsi que la possibilité d’obtenir sur simple
demande la description des prestations fournies à l’émetteur des titres
dont la souscription est envisagée et les frais s’y rapportant et, semblet-il, un nouvel avertissement spécifique sur les risques inhérents à l’offre
270.

Il devra seulement avertir les investisseurs de l’absence de prospectus
visé par l’AMF (AMF, Commission des sanctions, décision du 28 octobre
2013, société X).

271.

Est également visée la mise à disposition d’un rapport général du
commissaire aux comptes sur les comptes sans que l’on sache quel
exercice est concerné et pour quelle entité (Art. L. 547-9 9°, C. mon. et fin.).

137

138 | Financer une entreprise par le crowdfunding

sélectionnée par l’internaute et en particulier le risque de perte de
capital, le risque d’illiquidité et le risque d’absence de valorisation. Enfin,
le CIP doit fournir une information sur les accords contractuels éventuels
conclus avec l’émetteur concerné272.
Quant aux informations, y compris à caractère promotionnel, émises par
le CIP et portant sur sa propre activité et ses propres performances, elles
doivent être non seulement équilibrées mais également exactes, claires
et non trompeuses273.
Enfin, à l’instar de la présentation du site web, les communications
effectuées par le CIP sur un autre support doivent répondre aux mêmes
exigences de sincérité et de transparence sur les risques inhérents aux
investissements proposés et indiquer ses coordonnées, son numéro
d’immatriculation ORIAS ainsi que l’identité de son association agréée.
2.2.2 Compétence et diligence dans la sélection des dossiers
Le CIP doit sélectionner des émetteurs (de titres de capital ou de titres
de créance) sur la base de critères préalablement définis et publiés
sur son site Internet. Ce choix de sociétés doit être réalisé « avec la
compétence, le soin et la diligence qui s’imposent au mieux des intérêts
de ses clients »274.
Le degré de précision requis pour l’indication des critères de sélection des
dossiers n’est pas mentionné dans le texte, si bien que la détermination
par la plateforme d’une politique en la matière ne semble pas la
contraindre à ‒ ou lui interdire de ‒ cibler un seul secteur d’activité, une
maturité unique d’entreprises ou encore des émetteurs ayant les mêmes
perspectives de croissance ou de rendement pour l’investisseur.
272.

Art. 325-38, RG AMF. Ces dispositions seront détaillées dans une
instruction de l’AMF.

273.

Art. 325-36, RG AMF.

274.

La syntaxe du texte est quelque peu ambiguë : les CIP doivent « exercer
leur activité, dans les limites autorisées par leur statut, avec la compétence,
le soin et la diligence qui s’imposent au mieux des intérêts de leurs clients,
afin de leur conseiller plusieurs offres de titres répondant aux conditions
du I de l’article L. 547-1 sélectionnés sur la base de critères préalablement
définis et publiés sur leur site Internet ».

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

S’agissant de la qualité intrinsèque des placements proposés sur
la plateforme, la rédaction du texte semble mettre à la charge du
professionnel une obligation de moyens dans le cadre de la sélection
des dossiers. Aussi, le CIP devra-t-il réaliser des due diligence pour
vérifier la réunion de certains prérequis avant de présenter le dossier
sur la plateforme. Les codes de bonne conduite qui seront élaborés
par les professionnels permettront de créer des standards minimaux
d’analyse des sociétés candidates. La technicité de certaines activités
justifiera même, parfois, que l’intermédiaire fasse appel à des experts,
ce qui augmentera le coût de l’opération. Toutefois, quels que soient les
efforts déployés pour auditer une cible, le CIP ne pourra identifier tous
les facteurs de nature à entraîner son échec prématuré et la probabilité
en sera d’autant plus élevée que l’entreprise présentée sera jeune275.
C’est pourquoi, hormis la vérification de l’immatriculation de la société
à financer et de sa durée d’existence, la responsabilité du CIP résidera
essentiellement dans la qualité de l’information fournie aux internautes
sur les risques liés à ce type d’émissions276.
2.2.3 Test d’adéquation ou test d’appropriation
À l’instar du PSI habilité pour le conseil en investissement ou la gestion
de portefeuille pour compte de tiers, le CIP doit, préalablement à
l’investissement réalisé par un nouveau client, procéder à un test
d’adéquation277. À cette fin, il devra, en pratique, faire remplir un
questionnaire en ligne à l’internaute dans lequel ce dernier exposera
275.

Selon l’INSEE, parmi les entreprises créées en 2006, seule une sur deux
était toujours active en 2011 (« Créations et créateurs d’entreprises Enquête de 2011 : la génération 2006 cinq ans après »).

276.

Une simple mise en garde de l’investisseur sur les risques liés à
l’investissement dans une start-up nous semblerait plus adaptée à ce type
d’opération.

277.

Le CIP doit « s’enquérir auprès de ses clients ou de ses clients potentiels,
de leurs connaissances et de leur expérience en matière d’investissement,
ainsi que de leur situation financière et de leurs objectifs d’investissement,
de manière à s’assurer que l’offre proposée est adaptée à leur situation.
Lorsque les clients ou les clients potentiels ne communiquent pas
les informations requises, l’offre ne peut pas être considérée comme
adaptée ».

139

140 | Financer une entreprise par le crowdfunding

ses connaissances et son expérience en matière d’investissement, ainsi
que sa situation financière et ses objectifs d’investissement. Mais la
formalisation du conseil fourni au client sera matérialisée par la mise
à disposition d’une « offre » de plusieurs projets d’émission de titres
financiers pouvant répondre à la situation présentée par l’investisseur278.
Le test d’adéquation réalisé par le CIP est assimilable à un test
d’appropriation. En conséquence, la doctrine279, la politique disciplinaire280
de l’AMF ainsi que la jurisprudence des juridictions civiles appliquées
aux PSI réalisant un service de gestion de portefeuille ou de conseil en
investissement ‒ qui tendent à retenir une interprétation extensive des
diligences que doivent accomplir les professionnels pour se conformer
à leurs obligations ‒ ne nous paraissent pas transposables au CIP281. En
pratique, tout utilisateur d’une plateforme de crowdinvesting qui serait
mécontent des performances de son placement ne devrait pouvoir
agir contre son intermédiaire que s’il peut établir non seulement que
son investissement ne s’inscrivait pas dans le cadre de son domaine
d’expertise propre et n’était pas conforme à ses objectifs, mais également
qu’il n’a pas été informé via le site des risques encourus préalablement
à sa souscription.
Il importe, en outre, de noter qu’en raison de l’utilisation du canal
Internet imposée par la loi, le CIP ne pourra, dans la majorité des cas,
vérifier l’exactitude des informations communiquées par le client sur
son profil282. Aussi, même si celui-ci transmet des renseignements
erronés, l’intermédiaire pourra, en principe, les présumer justes. En
revanche, comme pour le PSI, si le client du CIP ne communique pas les
informations requises, celui-ci devra s’abstenir de lui fournir le service
d’intermédiation.
278.

Art. L. 547-9 2°, C. mon. et fin.

279.

Position AMF n° 2012-13 « Exigences relatives à l’adéquation pour un
client de services d’investissement ou d’instruments financiers », 5 octobre
2012.

280.

Anne Simonet « L’AMF contrôle l’adéquation du service rendu », Agefi
Actifs, 11 décembre 2013.

281.

Voir infra, Partie 2, Titre 1, 2.3.2.

282.

Anne Simonet, « Financement participatif, la cadre légal en voie de
régulation », Agefi Actifs, 1830 mai 2014.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

2.2.4 		 Rémunération
Issue de la Directive MIF, la règle de l’inducement vise à prévenir
les situations de conflit d’intérêts inconnues du souscripteur et à
conditionner la validité de la rémunération du CIP par des circonstances
précises tenant à l’identité de l’auteur du paiement ou à l’information du
client investisseur.
Si le CIP peut toujours recevoir une commission ou un avantage non
monétaire de la part de son client ou d’une personne agissant au nom
de ce dernier, la licéité de la perception d’une rémunération par un tiers
suppose à la fois, d’une part, que l’internaute soit, avant la réalisation
de la prestation, clairement informé de son existence, de sa nature et
de son montant283, d’autre part, que la facturation du tiers ait pour objet
d’améliorer la qualité du service fourni au client et ne puisse nuire aux
intérêts du client284. Sous réserve de ce principe, il n’est pas interdit au
CIP de percevoir une rémunération variable de la part de l’investisseur
et/ou de l’émetteur et/ou de la société qui réalise le projet, si ce n’est
pas l’émetteur. La souscription par le CIP à des actions de l’émetteur n’est
pas davantage prohibée dès lors que leur prix est au moins égal à celui
proposé au client.
2.3 	Lutte contre le blanchiment de capitaux et de financement
du terrorisme
Les règles applicables au CIP en matière de lutte contre le blanchiment de
capitaux et de financement du terrorisme sont alignées sur celles prévues
pour les sociétés de gestion de portefeuille285. Ainsi, la plateforme doit
mettre en place des systèmes d’évaluation et de gestion des risques de
blanchiment de capitaux et de financement du terrorisme et se doter
d’une organisation, de procédures internes et d’un dispositif de contrôle
adaptés. Elle doit, en outre, désigner un membre de la direction comme
responsable de la mise en œuvre de ce dispositif. Enfin, elle assure à son
283.

Une décision récente rendue à l’encontre d’un CIF atteste de la vigilance
grandissante de l’AMF sur ce point (AMF, Commission des sanctions,
décision du 28 octobre 2013, société X).

284.

Art. 325-37, RG AMF.

285.

Art. 315-51 et s., RG AMF.

141

142 | Financer une entreprise par le crowdfunding

personnel, lors de son embauche, et de manière régulière ensuite, une
information et une formation portant notamment sur la réglementation
applicable. La jurisprudence de l’AMF rendue à l’encontre des CIF atteste
de la rigueur avec laquelle les CIP doivent appréhender leurs obligations
en la matière286.
2.4

Moyens matériels et humains et procédures

Le CIP doit disposer de moyens techniques dédiés suffisants en vue de
mener ses activités. Ceux-ci incluent, à notre avis, des infrastructures
garantissant un fonctionnement continu et fluide du site Internet, la
stabilité des données mises en ligne et la confidentialité des informations
reçues des clients. Le CIP doit, en outre, mettre en place des outils
d’archivage sécurisés et conserver un enregistrement des services et
prestations fournis afin de permettre à l’AMF de contrôler le respect de
ses obligations professionnelles287.
En ce qui concerne les moyens humains, les salariés doivent disposer
d’un niveau de compétence professionnelle adapté aux activités
exercées et répondre également à des conditions d’honorabilité288. Le
CIP doit transmettre à l’association à laquelle il adhère le nom de chaque
candidat qu’il souhaite recruter avant que celui-ci ne débute son activité.
En l’absence d’association agréée, l’AMF contrôlera notamment, dans le
cadre de son examen préalable, l’organigramme présentant le nombre
de salariés et, le cas échéant, le nombre de personnes non salariées
(notamment les personnes mises à disposition), le détail des fonctions de
chacune des personnes physiques employées au sein du CIP ainsi que leur
temps passé et, le cas échéant, leurs autres fonctions (dont les mandats
sociaux) et, enfin, les diligences réalisées par le prestataire quant à la
vérification de la compétence professionnelle et de l’honorabilité de ses
salariés289.
286.

En particulier, les procédures LAB-FT et la cartographie des risques ne
peuvent se résumer à la simple utilisation de modèles de l’association
professionnelle agréée ou des partenaires (AMF, Commission des
sanctions, décision du 3 juin 2014).

287.

Art. 325-45, RG AMF.

288.

Art. 325-43, RG AMF visant les articles L. 500-1 et D. 547-2, C. mon. fin.

289.

Projet d’Instruction AMF sur les modalités d’application de certaines

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

Le CIP doit, en outre, mettre en place des procédures internes lui
permettant de respecter ses obligations professionnelles. Celles-ci
permettent notamment un traitement égal, harmonisé, transparent,
raisonnable et rapide (deux mois sauf circonstances particulières) des
réclamations que lui adressent ses clients existants ou potentiels290.
2.5

Exercice d’autres activités

La loi a prévu la possibilité pour le CIP d’effectuer quelques prestations
complémentaires à sa mission principale et limitativement énumérées.
Hormis ces exceptions, il ne peut exercer d’autres activités sous peine de
lourdes sanctions pénales291.
a.

Prise en charge et suivi des bulletins de souscription

Le CIP peut assurer une prestation de prise en charge et de suivi des
bulletins de souscription. À cette fin, et tant qu’il n’effectue pas une
activité de placement non garanti ou de RTO292, il est dispensé d’un
agrément en qualité de PSI. Les textes ne définissent pas précisément
ce que recouvre la notion de prise en charge et de suivi des bulletins
de souscription. Il semble qu’elle comprend l’édition et leur mise en
ligne sur le site du CIP de bulletins de souscription, la réception et le
stockage des formulaires signés par les investisseurs ayant utilisé sa
plateforme ainsi que leur transmission à l’émetteur et la confirmation
au client de la suite donnée à sa demande. A contrario, la centralisation
de l’opération ‒ qui implique la gestion des ordres ne transitant pas par
son site ‒ et l’inscription des souscriptions dans le registre des associés/

dispositions relatives aux conseillers en investissements participatifs et à
leurs associations.
290.

Art. 325-47, RG AMF ; cette disposition sera précisée par une instruction
de l’AMF.

291.

Cinq ans d’emprisonnement et 375.000 euros d’amende, interdiction
des droits civiques, civils et de famille, interdiction d’exercice d’une
fonction publique ou d’exercice d’une activité professionnelle ou sociale à
l’occasion de laquelle l’infraction a été commise, pour une durée de cinq
ans au plus, affichage ou la diffusion de la décision, etc. (Art. L. 573-12, C.
mon. et fin.).

292.

Art. 325-50, RG AMF.

143

144 | Financer une entreprise par le crowdfunding

actionnaires et/ou des mouvements de titres293 ne peuvent être réalisés
que par la société elle-même ou un professionnel dûment habilité pour
le faire (respectivement les PSI agréés pour le placement et les teneurs
de compte conservateurs, avocats ou notaires).
Même lorsqu’il prend en charge les bulletins de souscription complétés
et signés sur son site, le CIP n’est pas habilité à collecter les sommes
versées par ses clients correspondant au montant libéré de leur apport.
Il peut toutefois valablement prélever la quote-part des fonds destinés à
rémunérer son activité294.
En ce qui concerne le type d’offres visé par l’exemption dont bénéficient
les CIP, elle concerne exclusivement les émissions de titres financiers.
Aussi, est exclue de ce périmètre la gestion d’ordres de mouvement
(cessions et autres transferts de titres).
La prestation de prise en charge et de suivi des bulletins de souscription
est formalisée par une convention écrite conclue entre le CIP et le
souscripteur précisant notamment les obligations du CIP et les frais
facturés à ce titre. Ce contrat (qui peut, à notre avis, prendre la forme
de CGU) prévoit que le professionnel recueille notamment les données
personnelles concernant l’investisseur et est autorisé à les transmettre à
l’émetteur en vue de l’inscription dans les registres de celui-ci.
Le CIP doit mettre en place une procédure fixant les modalités de prise
en charge et de suivi du bulletin de souscription, notamment en cas de
sursouscription (règle visant à prévenir des difficultés avec des donneurs
d’ordres dont la demande n’aurait pu être servie). Cette procédure
prévoit l’horodatage des bulletins de souscription lors de leur réception
ainsi qu’un enregistrement de la prestation fournie sur support durable.
D’une manière générale, le CIP doit agir avec diligence et professionnalisme
dans le traitement des bulletins de souscription. En particulier, si une
293.

Selon l’article L. 547-6 du Code monétaire et financier, le CIP « ne peut
recevoir de titres financiers de ses clients » (si le sens de cette disposition
a été débattu lors de l’examen des textes législatifs, il semble qu’elle doive
être interprétée comme confirmant l’interdiction à la plateforme de tenir la
comptabilité titres des investisseurs).

294.

Tout manquement à cette règle devrait être assimilé à une escroquerie
mais le texte de l’Ordonnance opère une erreur de renvoi.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

offre est annulée (en cas de caducité pour non-atteinte d’un seuil légal
ou conventionnel ou pour toute autre cause), il doit en informer sans
délai son client.
b.

Conseil aux entreprises

Le CIP peut également fournir aux sociétés le service de conseil aux
entreprises en matière de structure de capital, de stratégie industrielle
et de questions liées ainsi que de conseil et de services en matière de
fusions et de rachat d’entreprises. Bien qu’il s’agisse d’un service connexe
aux services d’investissement, cette activité n’est, dans l’ensemble,
pas encadrée par les textes295. Toutefois, le CIP ne peut donner de
consultations juridiques ou rédiger des actes sous seing privé pour autrui
que dans des conditions très restrictives296.
c.

Intermédiation en financement participatif

Le CIP peut cumuler son statut avec celui d’intermédiaire en financement
participatif s’il répond également aux conditions posées par ce dernier
statut297. Ceci permet notamment à certaines plateformes de proposer
aux investisseurs et aux entreprises d’autres types de financement que
des émissions de titres financiers. Toutefois, le CIP ne peut pas fournir de
services de paiement.
2.6

Contrôle disciplinaire et procédure de sanction

Le CIP est placé sous la supervision conjointe d’une association
professionnelle et de l’AMF.
L’association agréée contrôle la compétence du CIP et sa capacité à
295.

Il semble néanmoins que l’AMF puisse également la contrôler. Si le contrat
entre le CIP et l’émetteur peut prévoir un suivi dans la durée de la relation
avec les investisseurs, ceci doit être précisé à ces derniers (mais un tel
suivi n’est pas obligatoire).

296.

Loi n° 71-1130 du 31 décembre 1971 portant réforme de certaines
professions judiciaires et juridiques. La Cour de Cassation a ainsi jugé que
les consultations juridiques fournies par Alma Consulting Groupe étaient
interdites (Cour de Cassation, 15 novembre 2010). L’exercice illégal de la
profession d’avocat est sanctionné par les articles 433-15 et 433-17 du
Code pénal.

297.

Art. L. 547-1 III, C. mon. et fin.

145

146 | Financer une entreprise par le crowdfunding

respecter l’ensemble des règles de bonne conduite et d’organisation qui
lui sont applicables. Le CIP doit informer l’association, par avance ‒ ou
quand cela est impossible ‒ dans le mois suivant, de toute modification
des informations le concernant et de tout événement pouvant avoir des
conséquences sur son adhésion, tels que le changement de lieu d’exercice
professionnel ou la suppression de l’inscription au registre ORIAS298.
En outre, au plus tard le 30 avril de chaque année, le CIP doit transmettre
à l’association professionnelle (ou à l’AMF en l’absence d’une association)
les éléments de la fiche-type de renseignements annuels élaborée par
l’AMF.
En l’absence d’association agréée, c’est l’AMF qui effectue la mission
de surveillance auprès de l’ensemble des CIP. Dans l’hypothèse où une
association est agréée, l’AMF n’exerce plus qu’un contrôle de second
niveau, en particulier sur la régularité des offres ne donnant pas lieu à un
prospectus et intermédiées par leurs soins, ainsi que sur les associations
agréées299.
Si, à l’issue d’une mission de contrôle, le Collège de l’AMF notifie des
griefs au professionnel, la Commission des sanctions est compétente
pour juger des éventuels manquements commis. En fonction de la
gravité des faits, les condamnations pouvant être prononcées vont du
simple avertissement à la suspension.

Sous-titre 4 – Les autres intermédiaires
Avant l’entrée en vigueur de l’Ordonnance du 30 mai 2014, la plupart
des intermédiaires en crowdinvesting exerçaient leur activité sous le
statut de conseiller en investissements financiers, régime qui reste une
alternative possible pour certains professionnels même s’il est appelé
à être délaissé par la plupart des sites spécialisés. Quant à ceux qui ne
réalisent pas de conseil en investissement, ils peuvent relever soit du
régime de l’intermédiation en biens divers, soit d’un statut non régulé.
298.

Art. 325-45, RG AMF.

299.

Art. L. 621-9, C. mon. et fin.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

1.

Les conseillers en investissements financiers

Instauré par la Loi de sécurité financière n° 2003-706 du 1er août 2003, le
statut de conseiller en investissements financiers (CIF) visait initialement
tout à la fois à conférer un statut officiel à la profession de conseiller
en gestion de patrimoine ‒ qui était jusque-là largement dérégulée
‒ et à renforcer la protection des investisseurs dans le cadre de la
commercialisation des produits financiers. Tant qu’il n’existait pas de
cadre réglementaire propre à l’intermédiation en finance participative,
nombre de plateformes de crowdinvesting ont adopté ce statut en
raison de son apparente souplesse. Celui-ci ci impose en réalité des
contraintes réelles aux professionnels et il est probable que le régime
du CIP le supplante rapidement au sein des plateformes d’equity-based
crowdfunding.
1.1

Définition

Le CIF est un professionnel qui exerce, à titre de profession habituelle300,
et sans avoir le statut de PSI ou de CIP, le conseil en investissement301
ou le conseil portant sur la réalisation d’opérations sur biens divers.
Appliquée à l’univers du crowdfunding, l’activité du CIF consistera à
fournir des recommandations personnalisées à des investisseurs sur des
émissions de titres financiers ou sur la souscription de biens divers.
Titulaire d’une accréditation de nature purement nationale, le CIF peut
exercer le conseil en investissement sans être agréé par l’ACPR et donc sans
avoir à respecter les conditions de moyens et de ressources applicables
aux PSI. Il doit simplement adhérer à une association professionnelle
agréée par l’AMF, souscrire à une assurance responsabilité civile
professionnelle, s’enregistrer auprès de l’ORIAS302 et répondre à certains
critères, notamment d’honorabilité et de compétence professionnelle303.
300.

Art. L. 541-1, C. mon. et fin. ; art. 325-1 et s. RG AMF.

301.

Au sens des articles L. 312-1, 5° et D. 321-1, 5°, C. mon. et fin.

302.

Art. L. 546-1, C. mon. et fin.

303.

Art. L. 541-2 et D. 541-8, C. mon. et fin. ; la jurisprudence de l’AMF se
montre sévère sur le non-respect des conditions de compétence du
dirigeant et peut sanctionner un CIF à ce titre quelle que soit sa taille
(AMF, Commission des sanctions, décision du 3 juin 2014).

147

148 | Financer une entreprise par le crowdfunding

À noter que selon la nouvelle doctrine de l’AMF, un CIF ne peut plus
cumuler son statut avec celui d’agent lié304.
1.2

Règles de bonne conduite et responsabilité

1.2.1		 Règles de bonne conduite
Si elle choisit le statut de CIF, la plateforme de crowdfunding doit, selon
les textes en vigueur, respecter certaines règles de bonne conduite
inspirées de celles de la Directive MIF et en partie reprises pour le régime
du CIP. Ainsi, préalablement à l’investissement, le CIF doit s’informer sur
la situation de l’internaute305 et s’enquérir de ses connaissances et de
son expérience en matière d’investissement, ainsi que de sa situation
financière et de ses objectifs d’investissement. Après avoir établi une
lettre de mission, il doit formaliser dans un rapport le conseil fourni au
client en précisant les opérations recommandées et présentées comme
adaptées à la situation de l’investisseur. Cette procédure, conçue pour
des professionnels disposant d’une palette de produits financiers variée,
est peu adaptée à une offre monoproduit comme celle de la plupart des
plateformes de crowdinvesting.
Le CIF est également tenu à des obligations de vigilance en matière de
lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme.
Concernant la rémunération, le CIF est soumis aux règles de l’inducement
et prendra garde à se conformer aux textes et à la doctrine applicables en
matière de transparence de l’information donnée au client et d’absence
de conflits d’intérêts306.
Enfin, pour les domaines non encadrés par la réglementation financière, il
est tenu, à notre avis, de respecter le droit commun de la consommation
envers les investisseurs non professionnels.

304.

Position-recommandation AMF, DOC-2006-23, « Questions-réponses
relatives au régime applicable aux conseillers en investissements
financiers (CIF) » applicable au 21 juillet 2014.

305.

Art. L. 541-8-1, C. mon. et fin.

306.

Position-recommandation AMF, n° 2013-10.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

149

1.2.2 		 Responsabilité
Le non-respect des règles de bonne conduite engage la responsabilité
des CIF au plan disciplinaire. C’est ainsi qu’une décision de la Commission
des sanctions de l’AMF a sanctionné un prestataire proposant à des
particuliers entrant dans la catégorie des « non professionnels » un
investissement dans des titres de créance complexes, présentant un
risque de perte du capital investi et commercialisés dans le cadre
d’un placement privé, aux motifs que les documents d’information et
bulletins de souscription contenaient des informations trompeuses et ne
mentionnaient aucun des risques liés au produit et que l’intermédiaire
n’avait pas remis de rapport écrit justifiant des conseils prodigués aux
clients307. Cette décision met en lumière l’importance du respect par
les plateformes de crowdfunding des règles de conformité et explique
pourquoi certains intermédiaires peuvent souhaiter se détourner des
accréditations mettant à la charge des professionnels une mission de
recommandation personnalisée.
Sur le terrain de la responsabilité civile professionnelle, le CIF, comme
tout conseil en gestion de patrimoine, est, en principe, tenu à une
obligation de moyens308. Toutefois, en pratique, un défaut de mise en
garde sur les risques d’un placement ou une insuffisante formalisation de
la recommandation donnée exposeront le plus souvent le professionnel
à une action en responsabilité309.
307.

AMF, Commission des sanctions, décision du 4 décembre 2013, société X.

308.

TGI de Rennes, 19 mars 2013.

309.

Deux décisions rendues par la Cour de cassation à propos de la
souscription de parts de société civile de placement immobilier (SCPI)
illustrent bien l’importance de ce formalisme : dans une première décision,
elle a considéré que l’intermédiaire (une banque) n’avait pas engagé sa
responsabilité vis-à-vis d’un client ayant subi une perte de valeur de ses
parts dès lors qu’avant la signature du bulletin de souscription, le client
avait reçu et pris connaissance des statuts de la société et d’une note
d’information visée par l’autorité de marché mentionnant l’éventualité
de pertes et qu’il reconnaissait expressément dans le bulletin avoir été
informé du fait que la société ne garantissait pas la revente des parts
(Cass. com. 14 décembre 2010, Muller c/Caisse de crédit mutuel Mulhouse
Europe) ; dans une seconde affaire, elle a jugé que le prestataire (une
banque également) n’a pas respecté son obligation d’information en

150 | Financer une entreprise par le crowdfunding

2.

Les intermédiaires en biens divers

Depuis l’entrée en vigueur de la Loi n° 2014-344 du 17 mars 2014 relative
à la consommation, le champ d’application de la réglementation de
l’intermédiation en biens divers a été considérablement élargi et ses
obligations de transparence se sont étoffées.
2.1

Définition

2.1.1 		 Définition initiale
Le nouveau texte a conservé l’essentiel de la rédaction de la définition
traditionnelle encadrant les intermédiaires en biens divers comme
les personnes (i) qui, par voie de publicité ou de communication
promotionnelle, proposent à titre habituel à des tiers de souscrire des
rentes viagères ou d’acquérir des droits sur des biens mobiliers ou
immobiliers lorsque les acquéreurs n’en assurent pas eux-mêmes la
gestion ou lorsque le contrat offre une faculté de reprise ou d’échange et
la revalorisation du capital investi ou (ii) recueillent des fonds à cette fin
ou (iii) sont chargées de la gestion desdits biens310.
Toutefois, l’interprétation restrictive de cette notion par les autorités
de marché (notamment des critères de gestion des droits assurée par
un tiers et de faculté de reprise ou d’échange proposée à l’investisseur
avec « revalorisation du capital investi ») a réduit significativement le
champ d’application du régime prévu par la loi : l’AMF n’a été saisie que
de deux projets de biens divers en quinze ans alors que des offres de
placement d’épargne atypiques existent depuis longtemps, notamment
sur Internet311. La probabilité pour que des émissions en crowdinvesting
de tels produits répondent à cette définition était donc faible.
Même lorsque les conditions étaient réunies, le régime était méconnu

communiquant à un client une note d’information ne mentionnant pas
suffisamment les risques inhérents au placement proposé (Cass. com.
14 décembre 2010, Bertrand c/BNP Paribas).
310.

Art. L. 550-1, C. mon. et fin.

311.

Rapport du sénat du 10 septembre 2013 sur une proposition de modification
de l’art. L. 550-1, C. mon. et fin.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

des professionnels et peu commenté312. La Commission des sanctions
de l’AMF a toutefois eu récemment l’occasion de rendre deux décisions
remarquées prononçant des sanctions : la première était dirigée contre
un professionnel qui s’ignorait être intermédiaire en biens divers313, la
seconde a condamné vingt personnes à verser 3,8 millions d’euros pour
avoir proposé, à travers la société Marble Art Invest, à plus de 300 clients
l’achat en vue de leur revente de tableaux contemporains sans respecter
la réglementation314. Les peines prévues par les textes actuels pour la
violation de ce régime sont très lourdes315.
2.1.2		 Définition additionnelle
Compte tenu de l’inefficacité du régime initial, la Loi du 17 mars 2014
relative à la consommation a élargi la notion de commercialisateur de
biens divers en visant, dans un nouvel alinéa, toute personne qui offre
des droits sur un ou plusieurs biens en mettant en avant la possibilité d’un
rendement financier direct ou indirect ou ayant un effet économique
similaire. Le champ d’application du nouveau régime concerne donc la
quasi-totalité des levées de fonds en crowdinvesting non soumises aux
OPTF.
312.

Le 2 mai 2011, un communiqué était publié par l’AMF sous le titre :
« L’Autorité des marchés financiers appelle les épargnants à la plus grande
vigilance en matière de produits non financiers proposés au public ».

313.

AMF, Commission des sanctions, décision du 23 juillet 2013, condamnant
à une amende pécuniaire de 50.000 euros la société Solabios qui
proposait à des personnes physiques ou morales de s’associer à elle
dans le cadre de société en participation dont l’objet était l’acquisition
de matériel industriel photovoltaïque pour l’installation sur des toitures
louées auprès d’opérateurs économiques, puis la mise en location à
un producteur d’électricité revendant à EDF toute l’électricité produite
(dans ce schéma, l’associé était titulaire d’une quote-part des surfaces
photovoltaïques installées).

314.

Les Échos, 15 mai 2014.

315.

Aux termes de l’art. L. 621-15 III a), C. mon. et fin., l’intermédiaire en
biens divers qui a manqué à ses obligations professionnelles encourt soit
à la place, soit en sus d’une sanction disciplinaire une sanction pécuniaire
dont le montant ne peut être supérieur au décuple du montant des profits
éventuellement réalisés ou à 100 millions d’euros.

151

152 | Financer une entreprise par le crowdfunding

2.2

Obligations de transparence

Échappant à la réglementation relative à l’offre au public de titres
financiers, les plateformes de crowdinvesting ayant le statut d’émetteur
de biens divers ne doivent pas moins se conformer à différentes
conditions similaires.
En premier lieu, la loi impose désormais aux intermédiaires une obligation
de transmission aux souscripteurs d’une offre faisant clairement
ressortir son caractère promotionnel, présentant un contenu exact, clair
et non trompeur et leur permettant raisonnablement de comprendre les
risques afférents au placement.
En ce qui concerne les biens divers encadrés par le dispositif préexistant
à la Loi du 17 mars 2014, doit être, en outre, déposé auprès de l’AMF
le projet de document d’information et de contrat-type précisant
notamment la nature et l’objet de l’opération, le montant des frais
supportés par l’épargnant, les modalités de revente des droits et des
biens acquis, etc.316. L’AMF peut également se faire communiquer tous
documents, quel qu’en soit le support, afin de s’assurer de la conformité
de l’offre aux règles de transparence. Elle peut formuler toute observation
sur les documents soumis à son contrôle et, lorsque l’opération s’écarte
du document d’information ou du contrat-type qui lui ont été soumis,
ordonner qu’il soit mis fin à toute communication promotionnelle ou
démarchage financier. Il semble que la nouvelle catégorie de biens divers
issue de la Loi du 17 mars 2014 ne soit pas soumise au visa obligatoire
de l’AMF avant émission, ni à son contrôle et son pouvoir permanent de
sanction317.
En tout état de cause, lorsque l’épargnant n’a pas reçu le document
d’information préalablement à la conclusion du contrat de souscription,
ou lorsque les clauses de ce contrat ne sont pas conformes au contenu
du document d’information, le juge peut lui accorder des dommagesintérêts ou prononcer la résolution du contrat318.
316.

Art. L. 550-3, C. mon. et fin.

317.

Il s’agit de l’interprétation faite par l’AMF elle-même de textes très peu clairs
(Sébastien Bonfils, « Les Placements typiques davantage encadrés »,
Agefi Actifs, 18 avril au 1er mai 2014).

318.

Art. L. 550-3, C. mon. et fin.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

Par ailleurs, dans l’hypothèse où l’investisseur est contacté à l’initiative
de l’intermédiaire en biens divers, la réglementation sur le démarchage
bancaire et financier s’appliquera.
Enfin, en tant que promoteur de placements atypiques, la plateforme de
crowdfunding devra veiller à ce que les messages publicitaires relatifs aux
produits offerts mettent en lumière de façon équilibrée les avantages et
les risques liés à ce type d’investissement319. Elle sera également tenue de
respecter le droit commun de la consommation envers les investisseurs
non professionnels.
Le régime actuel apparaît désormais aussi contraignant que l’OPTF
même si l’interprétation des textes reste délicate sur différents points320.

3.	Professionnels non régulés pour l’intermédiation
en titres financiers ou en biens divers
Les plateformes de crowdinvesting optant pour une activité non
assujettie à une habilitation par une autorité administrative ou à un
dispositif réglementaire spécifique concernant la mise en ligne d’offres
d’entreprises en titres financiers ou en biens divers ne bénéficient pas
d’une entière liberté de fonctionnement et d’information vis-à-vis
des souscripteurs auxquels ils s’adressent. Elles doivent, en effet, se
conformer à la fois à la réglementation de l’analyse financière et à celle
de la publicité des produits financiers. Celles souhaitant proposer des
services additionnels au crowdinvesting peuvent opter pour le statut
d’intermédiaire en financement participatif. Toutes sont soumises au
droit commun de la consommation.
319.

Recommandations de l’Autorité de régulation professionnelle de la publicité
du 28 janvier 2014 « Publicité des produits financiers et d’investissement,
et services liés ».

320.

Par exemple, des obligations spécifiques sont prévues lorsque les biens
sont « gérés » par l’intermédiaire, sans que cette notion soit définie.
De même, l’autorité administrative chargée de la concurrence et de la
consommation a une compétence concurrente avec l’AMF sur le contrôle
de l’information, ce qui est source d’insécurité pour l’intermédiaire et
l’investisseur. Enfin, l’étendue du pouvoir de contrôle de l’AMF sur les
intermédiaires en biens divers est incertaine.

153

154 | Financer une entreprise par le crowdfunding

3.1

Analyse financière et publicité des produits financiers

3.1.1 		 Analyse financière indépendante
Les plateformes de crowdinvesting doivent être vigilantes lorsqu’elles
envisagent de fournir aux internautes des outils d’aide à la décision
d’investissement ou leur suggèrent de manière générale une stratégie
d’investissement sur des instruments financiers faisant l’objet d’une offre au
public de titres financiers. Il ne s’agit pas d’un service d’investissement mais
les prestations fournies par un site qui n’a pas la qualité de PSI constituent
néanmoins, dans cette hypothèse, de l’analyse financière indépendante et,
de ce fait, les personnes qui l’élaborent et la diffusent doivent respecter des
obligations de transparence, d’indépendance et d’organisation321.
3.1.2		 Publicité des produits financiers
L’Autorité de régulation professionnelle de la publicité (ARPP) a
adopté une recommandation qui définit un socle de règles communes
pour encadrer les messages publicitaires en faveur des produits financiers
et d’investissement322. Ce texte prévoit des règles générales communes
pour la publicité des produits financiers et d’investissement et services
liés ainsi que des règles spécifiques pour les produits financiers à effet
de levier et pour les placements dits atypiques. Parmi les principes
énoncés figurent l’identification obligatoire du caractère publicitaire de
la communication, de l’annonceur, de la nature du produit ou du service
objet de la publicité, l’équilibre de l’information et la transparence sur
les risques et les performances passées.
3.2

Intermédiation en financement participatif

L’intermédiation en financement participatif consiste à mettre en relation,
au moyen d’un service de communication en ligne, les porteurs d’un projet
déterminé et les personnes finançant ce projet par des opérations suivantes :

•

les crédits,

321.

Art. 327-1 et s., RG AMF.

322.

Recommandation de l’Autorité de régulation professionnelle de la publicité
du 28 janvier 2014 « Publicité des produits financiers et d’investissement,
et services liés » applicable au plus tard le 2330 mai 2014.

Partie 2 – Titre 1 : Les plateformes de souscription |

•

les dons323.

Pour exercer cette activité, l’Ordonnance du 30 mai 2014 a créé le
statut d’intermédiaire en financement participatif (IFP). Si les services
qu’il fournit n’entrent pas, en principe, dans le cadre de cet ouvrage,
il y a lieu d’observer que ce professionnel a la possibilité de proposer
des prestations additionnelles à l’intermédiation en prêts et dons et qu’il
peut ainsi mettre en ligne des offres relatives à des investissements en
capital ou en obligations en qualité de CIP. Le statut d’IFP permet donc
de proposer à des investisseurs, sur une même plateforme, des produits
plus variés et à des émetteurs de dégager des sources de financement
complémentaires324.
3.3

Droit commun de la consommation

3.3.1

Périmètre du droit de la consommation

Est considérée comme un consommateur toute personne physique qui
agit à des fins qui n’entrent pas dans le cadre de son activité commerciale,
industrielle, artisanale ou libérale325. Cette définition est donc très large.
Appliquée au crowdinvesting, elle fait entrer dans le périmètre du droit
de la consommation les souscriptions réalisées par des personnes ayant
des compétences ou connaissances financières pointues dès lors que
l’opération ne s’inscrit pas dans le cadre de leur activité professionnelle.
Une difficulté concerne l’application éventuelle des dispositions du Code
de la consommation relatives à la fourniture de services financiers à
distance326 ou de celles concernant les autres contrats à distance327.
En indiquant que ‒ hormis pour certaines informations précontractuelles
‒ le régime encadrant les contrats de services financiers à distance
s’applique, en particulier, « aux services mentionnés aux livres Ier à III
et au titre V du livre V du Code monétaire et financier », le législateur
323.

Art. L. 548-1, C. mon. et fin.

324.

La plateforme Raizers permet ainsi d’accéder à des offres de souscription
en capital et de don avec contrepartie (prévente ou don contre don).

325.

Article préliminaire du Code de la consommation

326.

Art. L. 121-26 et s. modifiés par loi du 17 mars 2014.

327.

Art. L. 121-16 et s. modifiés par loi du 17 mars 2014.

155

156 | Financer une entreprise par le crowdfunding

a, semble-t-il, souhaité retenir une approche extensive de ces textes
conforme à la Directive CDSF et encadrer notamment la commercialisation
des titres financiers (visés au Livre II) émis dans le cadre d’une opération
d’investissement participatif328. L’incertitude en la matière est d’autant
plus gênante que ces textes, qui renforcent les droits des consommateurs,
sont d’ordre public et qu’on ne peut donc y déroger.
3.3.2 		Prérogatives spécifiques reconnues aux investisseurs
consommateurs
Le Code de la consommation met à la charge de la plateforme
de crowdfunding différentes obligations concernant notamment
l’information préalable329, le droit de rétractation330, les clauses
abusives331, etc. S’y ajoute le devoir de mise en garde à la charge du
professionnel contre les risques de l’opération332.
À noter que l’intermédiaire professionnel est responsable de plein droit
à l’égard de l’investisseur souscrivant des produits financiers par Internet
de la bonne réalisation des obligations incombant à l’émetteur333.
328.

Toutefois, en sens inverse, pour les services mentionnés aux livres Ier
à III et au titre V du livre V du Code monétaire et financier, l’obligation
de communication par le professionnel de certaines informations
complémentaires relatives à ses coordonnées, à son activité de prestation
de services et aux autres conditions contractuelles échappe aux règles
de droit commun de la consommation ou aux règles sur les services à
distance et relève exclusivement de la réglementation applicable aux
activités financières concernées. En ce qui concerne les autres obligations
mises à la charge des intermédiaires, les régimes de commercialisation à
distance de services financiers et non financiers se sont rapprochés avec
la loi Hamon (notamment sur le délai de rétractation qui est désormais de
quatorze jours en toute hypothèse) et la distinction entre ces dispositifs a
quelque peu perdu de son importance pour les contrats conclus depuis le
13 juin 2014 même si des différences perdurent.

329.

Art. L. 111-1 et L. 121-19-3, C. conso.

330.

Selon l’art. L. 121-21, C. conso., il est de quatorze jours.

331.

Art. L. 132-1, C. conso.

332.

Cass. com., 5 novembre 1991, arrêt Buon.

333.

Art. L. 121-19-4, C. conso.

Titre 2 – Les plateformes de paiement
L’activité de collecte des paiements lors d’une opération de crowdfunding
s’analyse, au plan réglementaire, comme la fourniture des services
de paiement suivants : acquisition d’ordres de paiement et exécution
d’opérations de virement associée à la gestion d’un compte de
paiement334.
Pour réaliser cette prestation, les plateformes de crowdinvesting
peuvent, soit solliciter une habilitation auprès des autorités financières,
soit recourir aux services de prestataires externes. C’est souvent cette
seconde solution qui est adoptée car la solution technique de gestion
du flux financier se situe à la périphérie du métier d’intermédiaire en
crowdfunding.
Cependant, la première question stratégique et commerciale que doit
se poser la plateforme est de savoir si elle doit opter pour la réalisation
d’un simple service de paiement ou pour la fourniture de monnaie
électronique.

Sous-titre 1 – Les prestataires de services de paiement
Les plateformes de crowdinvesting n’ayant pas le statut de CIP peuvent
solliciter un statut d’établissement de paiement. Dans ce cas, si elles
n’émettent pas de monnaie électronique, elles viseront, en règle
générale, une habilitation en tant qu’établissement de paiement.
Alternativement, elles peuvent préférer agir pour le compte d’un
prestataire agréé.

334.

Art. L. 314-1, C. mon. et fin. et AMF-ACPR Guide du financement
participatif à destination des plateformes et des porteurs de projet, publié
par l’AMF et l’ACPR le 14 mai 2013.

158 | Financer une entreprise par le crowdfunding

1.

Établissements de paiement

1.1

Agrément de l’ACPR

En vertu de l’article L. 521-1 du Code monétaire et financier, les prestataires
de services de paiement (PSP) sont les établissements de paiement, les
établissements de monnaie électronique et les établissements de crédit.
Seuls les PSP ont le droit de réaliser des services de paiement à titre
habituel335. À cette fin, ils doivent être agréés par l’ACPR. Le fait de fournir
des services de paiement à titre de profession habituelle sans y avoir été
habilité est puni d’un emprisonnement de trois ans et d’une amende de
375.000 euros, outre des peines complémentaires336.
En pratique, les plateformes de crowdinvesting souhaitant réaliser ellesmêmes le service de réception des sommes correspondant à la collecte
sans conversion en monnaie électronique opteront souvent pour le
statut d’établissements de paiement.
Les PSP sont soumis à certaines règles prudentielles337 imposant,
notamment, la mise en œuvre d’un programme d’activité, le respect
de règles relatives aux fonds propres et à la structure financière, la
protection des fonds de la clientèle, la mise en œuvre d’un contrôle
interne, la qualification des dirigeants, la prévention du blanchiment
et du financement du terrorisme, etc. En outre, un capital minimum de
20.000 euros est requis pour les PSP dont l’activité se limite aux services
de transmission de fonds338.
Pour favoriser le développement du crowdfunding, un statut de PSP
allégé a été créé. À compter de l’entrée en vigueur de l’Ordonnance du
335.

Art. L. 521-1 et L. 521-2, C. mon. et fin. : les prestataires de services
de paiement sont les établissements de paiement, les établissements de
monnaie électronique et les établissements de crédit.

336.

Art. L. 572-5, C. mon. et fin.

337.

Règlement CRBF n° 97-02.

338.

Site de l’ACPR, normes de capital minimum : http:// acpr.banque-france.
fr/agrements-et-autorisations/procedures-secteur-banque/agrementet-exemption/criteres-de-delivrance/normes-de-capital-minimum.html.
Ce capital minimum peut être porté à 125.000 euros en fonction des services
fournis.

Partie 2 – Titre 2 : Les plateformes de paiement |

30 mai 2014, les établissements de paiement dont le montant total des
opérations de paiement ne dépasse pas certains seuils339 sont dispensés
des règles de fonds propres et de contrôle interne, à l’exception de celles
relatives à la lutte contre le blanchiment des capitaux et à l’externalisation
des prestations essentielles.
1.2

Passeport européen

En application du principe de reconnaissance mutuelle des agréments,
les établissements de paiement agréés dans un État membre de l’Union
européenne sont habilités à offrir des services de paiement dans un
autre État membre dès lors qu’ils ont accompli les formalités applicables
et que l’autorité de l’État de résidence a informé l’autorité compétente
de l’État d’accueil. Outre la liberté d’établissement et la LPS, le passeport
donne la possibilité à un établissement de paiement agréé dans un pays
européen de recourir à un agent pour fournir des services de paiement.
1.3

Dérogation « éventail limité de biens ou services »

En application de l’article L. 521-3 du Code monétaire et financier, une
entreprise peut, par exception au monopole des PSP, « fournir des
services de paiement fondés sur des moyens de paiement qui ne sont
acceptés, pour l’acquisition de biens ou de services, que dans les locaux
de cette entreprise ou, dans le cadre d’un accord commercial avec elle,
dans un réseau limité de personnes acceptant ces moyens de paiement
ou pour un éventail limité de biens ou de services ». Cette exemption
nécessite une déclaration à l’ACPR qui dispose d’un droit d’opposition.
Selon l’ACPR, cette dérogation vise notamment les plateformes de
crowdfunding « spécialisées dans une offre thématique suffisamment
précise » permettant de verser des contributions en contrepartie d’une
rétribution en nature se matérialisant par l’acquisition de biens ou de
services à condition que la contrepartie soit clairement définie, suffisamment
certaine et que sa valeur soit en rapport avec la somme versée340.
339.

Selon l’ACPR, le statut allégé s’adressera aux établissements de
paiement dont le montant total des opérations de paiement ne dépassera
pas 3 millions d’euros par mois.

340.

AMF-ACPR, Guide du financement participatif à destination des
plateformes et des porteurs de projet, 14 mai 2013.

159

160 | Financer une entreprise par le crowdfunding

2. 	Mandataires d’établissements de paiement
ou d’établissements de crédit
Lorsque la plateforme ne souhaite pas postuler pour une habilitation
en qualité d’établissement de paiement, elle peut agir en tant que
mandataire d’un PSP. Elle adoptera alors le plus souvent le statut d’agent
de paiement. Les textes semblent, en outre, autoriser dans ce cadre celui
d’intermédiaire en opérations de banque et en services de paiement
(IOBSP).
2.1

Agents de paiement

Enregistré auprès de l’ACPR après vérification par son mandant du
respect de conditions d’honorabilité et de compétence, ainsi que, le cas
échéant, d’une garantie financière341, l’agent de paiement peut exercer,
au nom d’un PSP, toutes les activités de services de paiement pour lequel
ce dernier est agréé 342. Il peut également faire la promotion des services
fournis par son mandant et être habilité à démarcher des clients pour le
compte de celui-ci343.
Si la plateforme de crowdfunding intervient comme agent, elle pourra
donc recevoir les fonds des clients et les transférer, selon le cas, auprès
de l’émetteur, d’un tiers séquestre ou du PSP mandant. Elle devra être
immatriculée auprès de l’ORIAS et sera tenue d’informer les internautes
de sa qualité d’agent lors de leur première souscription. En théorie, elle
pourrait recevoir mandat de plusieurs PSP mais, en pratique, elle passera
le plus souvent un accord avec un seul partenaire afin de simplifier le suivi
des flux financiers. En effet, le mandant est pleinement responsable vis-àvis des tiers des actes de l’agent qu’il a mandaté et est tenu d’effectuer un
contrôle complet sur le circuit de paiement344. L’agent doit se conformer,
en particulier, au dispositif de lutte anti-blanchiment et de lutte contre le
financement du terrorisme mis en place chez le PSP partenaire.

341.

Art. L. 519-4, C. mon. et fin, modifié par l’ordonnance n° 2013-544 du
27 juin 2013.

342.

Art. L. 523-1 et L. 523-3, C. mon. et fin.

343.

Art. L. 523-1, C. mon. et fin.

344.

Art. L. 523-3, C. mon. et fin.

Partie 2 – Titre 2 : Les plateformes de paiement |

2.2

IOBSP

L’intermédiation en opérations de banque et en services de paiement
(IOBSP) est l’activité qui consiste à présenter, proposer ou aider à la
conclusion des opérations de banque ou des services de paiement ou
à effectuer tous travaux et conseils préparatoires à leur réalisation345.
Pour une plateforme de crowdfunding, la présentation ou l’aide à la
conclusion de services de paiement désigne, notamment, la recherche de
l’accord de l’investisseur pour le versement de la somme correspondant
à sa souscription quel qu’en soit le mode (virement, paiement par carte
bancaire ou par tout autre moyen)346.
Le statut d’IOBSP est comparable à celui d’agent de paiement. Les IOBSP
doivent être immatriculés sur le registre unique des intermédiaires tenu
par l’ORIAS et, pour ce faire, satisfaire à des conditions d’honorabilité,
de capacité professionnelle, d’assurance de responsabilité civile
professionnelle et de garantie financière.

SCHÉMA DE COLLECTE DE PAIEMENT PAR UN PSP
Émeeur
▲
Ulisaon des fonds

PRESTATAIRE DE SERVICES
DE PAIEMENT
Transfert des fonds
et des ordres de paiment

PLATEFORME
Agent de paiement

▲
Collecte des fonds

Inves sseur

345.

Art. L. 519-1, I, C. mon. et fin.

346.

Art. R. 519-1, C. mon. et fin.

161

162 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Sous-titre 2 – Les émetteurs de monnaie électronique
Assez répandue dans le cadre du crowdinvesting, la mise à disposition
au profit du souscripteur d’un portefeuille de monnaie électronique
est une prestation pouvant accompagner la délivrance d’un service
de paiement. L’un des atouts que représente, aux yeux de certaines
plateformes, l’émission de monnaie électronique est la fidélisation
du client investisseur : en ouvrant un compte auprès de l’émetteur de
monnaie électronique (EME), sur lequel il dépose des espèces converties
en monnaie électronique, il s’oblige à affecter les sommes au règlement
de ses souscriptions effectuées auprès de la plateforme.
Lorsqu’elles optent pour cette solution, les plateformes de finance
participative préfèrent, en règle générale, s’adosser sur l’agrément
d’un établissement déjà habilité plutôt que d’émettre de la monnaie
électronique elles-mêmes.

1.

Établissements de monnaie électronique

1.1

Agrément de l’ACPR

Outre les établissements de crédit, seuls les établissements de monnaie
électronique agréés par l’ACPR peuvent émettre de la monnaie
électronique347. De la même façon que pour les PSP, ce statut impose le
respect de règles prudentielles348 et des dispositions relatives à la lutte
contre le blanchiment et le financement du terrorisme. En complément
de l’émission, de la gestion et de la mise à disposition de la clientèle
de monnaie électronique, les établissements de monnaie électronique
peuvent fournir des services de paiement tels que les transferts de
fonds349, ce qui est bien sûr essentiel dans le cadre de la collecte d’une
offre de crowdinvesting.

347.

Art. L. 525-1 et L. 525-3, C. mon. et fin.

348.

Règlement CRBF n° 97-02.

349.

Art. L. 526-2, C. mon. et fin.

Partie 2 – Titre 2 : Les plateformes de paiement |

1.2

Passeport européen

En application du principe de reconnaissance mutuelle des agréments,
les établissements de monnaie électronique agréés dans un État
membre de l’Union européenne sont habilités à émettre et gérer de la
monnaie électronique ou offrir des services de paiement dans un autre
État membre dès lors qu’une déclaration de passeport européen a été
faite350. Outre la liberté d’établissement et la LPS, le passeport donne la
possibilité à un EME agréé dans un État européen de recourir à un agent
pour fournir des services de paiement ou à un distributeur de monnaie
électronique.
1.3

Dérogation « réseau limité de personnes »

Par exception, une entreprise peut, sans être agréée par l’ACPR ou une
autre autorité européenne, et sans être tenue au respect des règles
applicables aux EME, émettre et gérer de la monnaie électronique dans
un réseau limité de personnes acceptant ces moyens de paiement ou
pour un éventail limité de biens ou de services, à la condition que la
capacité maximale de chargement du support électronique mis à la
disposition des détenteurs de monnaie électronique à des fins de
paiement n’excède pas 250 euros351.

2.

Mandataires d’établissements de monnaie électronique

Lorsque la plateforme ne souhaite pas solliciter un agrément en qualité
d’établissement de monnaie électronique, elle peut agir, pour le compte
d’un EME agréé comme PSP352, en tant que distributeur de monnaie
électronique ou en qualité d’IOBSP.
2.1

Distributeurs de monnaie électronique

S’il a la qualité de mandataire « distributeur de monnaie électronique »
pour le compte d’un EME, un intermédiaire en crowdinvesting peut
350.

C’est dans ce cadre que la société de droit luxembourgeois Leetchi exerce
ses activités en France.

351.

Art. L. 525-5, C. mon. et fin. ; Instruction ACPR no 2013-I-13. Toutefois,
cela ne permet pas à l’entreprise de réaliser des services de paiement.

352.

Directive 2009/110/CE sur les EME (p. 8).

163

164 | Financer une entreprise par le crowdfunding

effectuer, outre le service d’exécution du paiement de la souscription, la
mise en circulation et le rechargement de monnaie électronique auprès
des souscripteurs lors de la collecte et son remboursement lors de la
fermeture du compte353. Il sera alors placé sous le contrôle de l’EME qui
demeurera seul responsable à l’égard des investisseurs de la monnaie
électronique distribuée354.
2.2

Agents de paiement et IOBSP

Les EME agréés pour certains services de paiement peuvent recourir à
des agents pour effectuer lesdits services en leur nom.
En outre, au vu des textes européens355, il semble qu’un IOBSP puisse, en
tant qu’agent au sens des textes européens, être mandaté par un EME
afin de collecter des fonds pour l’achat de monnaie électronique et les
rembourser sur demande des clients de l’EME356.
SCHÉMA DE COLLECTE DE PAIEMENT AVEC MONNAIE ÉLECTRONIQUE
ÉTABLISSEMENT DE MONNAIE ÉLECTRONIQUE
@

@

▼

▲

Émission de monnaie électronique (conversion €/@/€)

▼€

▲€

PLATEFORME

Ulisaon des fonds

Agent de paiement

▼€
Émeeur

▲€
Collecte des fonds
Invessseur

Portefeuille de monnaie électronique
@ Monnaie électronique

353.

Art. L. 525-8, C. mon. et fin.

354.

Art. L. 525-11, C. mon. et fin.

355.

Directive 2009/110/CE sur les EME (p. 8) et directive 2007/64/CE sur les
PSP (art. 17).

356.

Position de l’AFEPAME concernant le projet de directive DSP2, art. 18
« Qualification des agents de paiement ».

CONCLUSION
L’essor du crowdfunding, et notamment du crowdinvesting, dépend de
la réelle volonté des pouvoirs publics de promouvoir ce nouvel outil de
financement des entreprises. Une telle ambition se mesure en premier
lieu à la liberté donnée aux intermédiaires professionnels car seul un
cadre réglementaire flexible et éloigné des paradigmes traditionnels sur
l’organisation des marchés financiers leur permettra de développer des
services innovants, variés et adaptés à la multiplicité des besoins des
émetteurs. Elle s’apprécie également au regard de la confiance placée
chez les investisseurs : comme l’a rappelé Thierry Merquiol357, ceux-ci ne
doivent pas être « protégés contre eux-mêmes » mais méritent d’être
considérés comme des acteurs économiques à part entière.
Alors que l’annonce formulée par Madame Fleur Pellerin le 14 février
2014 laissait entrevoir une approche résolument flexible et moderne
de la finance participative, l’Ordonnance du 30 mai 2014 est quelque
peu revenue sur cette dynamique. En instituant un modèle unique
d’intermédiaire en crowdinvesting investi d’une obligation de conseil,
en posant de nouvelles contraintes pour les SAS désirant procéder à
une augmentation de capital auprès de la foule et en n’accordant pas
d’extension du seuil de l’OPTF aux entreprises souhaitant lever seules
des fonds auprès de la foule ou recourir à un intermédiaire autre qu’un
CIP ou un PSI, elle traduit une certaine défiance des pouvoirs publics
vis-à-vis de la créativité des plateformes et semble remettre en cause la
faculté du grand public à sélectionner des projets crédibles et conformes
à ses aspirations.
Or, s’il est légitime que l’épargnant soit protégé contre des abus éventuels
émanant de professionnels, une trop grande rigidité des textes aboutira
357.

Thierry merquiol fondateur de Wiseed, table ronde sur le thème « Financement participatif, économie collaborative : une lame de fond » (Conférence
du ministère de l’Économie et des Finances « Faire de la France le pays
pionnier du financement participatif », 14 février 2014).

166 | Financer une entreprise par le crowdfunding

à une offre monolithique et donc inadaptée à des situations, par essence,
très variées. Cette inadéquation du statut des intermédiaires par rapport
aux besoins des émetteurs et des investisseurs, ajoutée à la complexité
des normes applicables, pourrait limiter l’essor du crowdinvesting en
France et fragiliser la situation financière des intermédiaires, pourtant
déjà très incertaine358.
Fort heureusement, des révisions des textes doivent intervenir
régulièrement afin d’améliorer la réglementation au regard des
difficultés pratiques rencontrées par les acteurs. Gageons qu’une réelle
concertation aura lieu lors de chaque réexamen afin que les professionnels
et les utilisateurs puissent faire valoir leur point de vue. Seuls des textes
audacieux permettront au modèle français de la finance participative de
gagner suffisamment en attractivité pour pouvoir incarner le « paradis
du crowdfunding » que Madame Fleur Pellerin avait appelé de ses vœux.

358.

Mariane Iizuka, « Le crowdfunding, les rouages du financement
participatif », Édubanque Éditions, octobre 2013.

BIBLIOGRAPHIE
Ouvrages, guides et études
AMF-ACPR, Guide du financement participatif à destination du public,
14 mai 2013.
AMF-ACPR, Guide du financement participatif à destination des
plateformes et des porteurs de projet, 14 mai 2013.
AMF, Guide des mesures de modernisation apportées aux placements
collectifs français, 12 juillet 2013.
CANNARD, Raymond, « Pourquoi et comment utiliser la SAS », Droit et
Patrimoine, 30 mai 1994, p. 24.
CAZENAVE, Frédéric, « La France veut accélérer l’essor du financement
participatif », Le Monde, 14 février 2014.
COULOMBEAUX, Bernard, « Les métiers de back/middle office de la BFI »,
Rapport de l’Observatoire des métiers, mars 2008.
EKELAND, Marie, « Financement participatif, économie collaborative : une
lame de fond », Conférence du ministère de l’Économie et des Finances
« Faire de la France le pays pionnier du financement participatif »,
14 février 2014.
Étude AFI – EY, Performances des fonds de capital investissement à fin
2012.
IIZUKA, Mariane « Le crowdfunding, les rouages du financement
participatif », Édubanque Éditions, octobre 2013.
Mémento sociétés commerciales 2014, Éditions Francis Lefebvre,
Collection Mémento pratique, 23/10/2013, n° 60620.
PERIN, Pierre-Louis, La société par actions simplifiée, L’organisation des
pouvoirs, Gln Joly Eds., mai 2000.

168 | Financer une entreprise par le crowdfunding

Rapport du cabinet VIRGILE sur la consultation de place relative au
crowdfunding, décembre 2013.
Rapport PME FINANCE, « Financement participatif des entreprises : la
mise en place d’un cadre réglementaire propice », 14 février 2014.
SANTOS, Renata, “9 Dirty Secrets of Crowdfunding: What Enterpreneurs
Need to Know”, Linkedin crowdfunding group, février 2014.

Articles et conférences
« Crowdfunding ou le capital-risque », CF News, 26 juin 2013.
MY SAY, « 2013: What’s In Store For Crowdfunding And Angel Investors »,
Forbes, 31 décembre 2012.
Conférence « Faire de la France le pays pionnier du financement
participatif », discours de PELLERIN, Fleur, 14 février 2014.
COUPEZ, François et VERBIEST, Thibault, « Commercialisation à distance
des services financiers : bilan d’un nouveau cadre juridique », Recueil
Dalloz, 2006.
LEROYER, Anne-Marie, « Commercialisation à distance de services
financiers auprès des consommateurs, Ordonnance n° 2005-648 du
6 juin 2005 », RTD Civ. 2005.
SIMONET, Anne, « L’AMF contrôle l’adéquation du service rendu », Agefi
Actifs, 11 décembre 2013.
SIMONET, Anne, « Financement participatif, la cadre légal en voie de
régulation », Agefi Actifs, 18 mai 2014.
STUCKI, Dominique, « La SAS, clauses statutaires relatives au pouvoir »,
Juris-class. Sociétés Formulaire, 31 mai 2000.
STUCKI, Dominique, « La fiducie : un outil juridique nouveau pour les
opérations de fusions et acquisitions ? », Actes pratiques, LexisNexis,
janvier-février 2008.
STUCKI, Dominique, « Financer la croissance d’une PME par une
introduction en Bourse », Horizon Croissance, mars 2008.
STUCKI, Dominique, « Souscrire à une introduction en Bourse sur
Alternext : Quelles règles du jeu ? », Bourse Tading, 2008.

Bibliographie |

169

STUCKI, Dominique, « La fiducie de droit français : un outil juridique
adapté à la gestion de portefeuille », Actes pratiques, LexisNexis, marsavril 2010.
STUCKI, Dominique, « Financement participatif, l’AMF pragmatique avec
les plates-formes », Agefi Actifs, 6 décembre 2013.
STUCKI, Dominique, « L’AMF clarifie la notion de service de placement »,
Agefi Actifs, 26 décembre 2013.
STUCKI, Dominique, « Le statut du CIP laisse perplexe », Agefi Actifs,
26 février 2014.

Tous mes remerciements à Jean-Jacques Daigre, François Coupez et aux
collaborateurs du cabinet Virgile pour leur aimable contribution à l’ouvrage.

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Retrouvez tous les ouvrages publiés chez RB Édition
sur www.revue-banque.fr

Dominique Stucki est Associé
chez Virgile Avocats, en charge
du département Corporate
Finance, classé, selon Décideurs
2014, parmi les toutes meilleures
équipes françaises en gestion
d’actifs et en droit financier.
L’auteur a participé aux travaux
de Place pour la réforme du
crowdfunding. Il a également
collaboré en qualité d’expert
pour le compte de l’association
AFIP (Association Française pour
l’Investissement Participatif)
à la rédaction des dispositions
des projets de décret et de
Règlement général de l’AMF
en matière de crowdinvesting.
Il est membre associé de
l’European Crowdfunding
Network et conseille de
nombreuses plateformes
de finance participative.

« Le crowdfunding est en passe de devenir l’un des plus puissants
moteurs du financement des entreprises. Les experts prédisent
des centaines de milliards de dollars drainés vers les entreprises à
l’horizon 2020. Pour atteindre de tels montants, deux conditions
sont indispensables : une réglementation adaptée et un niveau de
confiance élevé.
Les nouvelles pratiques du financement des entreprises par les particuliers bouleversent les règles en place et bousculent les processus.
Sous cette poussée massive et irréversible, les réglementations se
doivent d’évoluer. Le livre explore les nombreux champs réglementaires concernés par le crowdinvesting : offre au public, agréments,
systèmes de paiement, gestion des investisseurs…
L’approche structurée mais pragmatique de ce livre sur un sujet
complexe va en faire la référence incontournable dans le domaine
naissant et prometteur du crowdinvesting. »
Thierry Merquiol, co-fondateur de WiSEED
« Ce livre présente le grand avantage de centraliser l’ensemble des
domaines juridiques impactés par le crowdfunding en capital sous
un angle technique et analytique. Il prend clairement la mesure de
la complexité et des variantes de modèles possibles. Il représente un
apport indispensable pour celles et ceux qui veulent aller plus loin
dans la compréhension des problématiques réglementaires portées
par le crowdinvesting et, surtout, entrevoir les solutions à mettre en
œuvre pour l’industrialiser. »
Antoine Fournier et Yann Lejeune, co-fondateurs d’Afexios
ISBN : 978-2-86325-635-0
Code Géodif : G70740
22 € TTC

DOMINIQUE
STUCKI

Financer une entreprise par le CROWDFUNDING

L

e crowdinvesting ou investissement participatif désigne un mode de
financement d’un projet entrepreneurial réalisé auprès d’un large public,
avec retour possible sur investissement et participation directe des
investisseurs à sa sélection. Il vise notamment l’offre de souscription de
titres financiers ou des schémas alternatifs de cofinancement des entreprises
(acquisition de droits de propriété intellectuelle, de créances, d’actifs corporels,
etc.). Il se caractérise par une forte dimension affective dans le choix des initiatives
financées et l’utilisation quasi exclusive du canal Internet pour la présentation et
la promotion du projet ainsi que pour la souscription à la levée de fonds et le suivi
post-investissement.
Les pouvoirs publics ont engagé une réflexion qui a conduit à un nouveau
dispositif en vigueur à compter d’octobre 2014. Instrument de compréhension
d’une ingénierie financière sophistiquée et complexe, cet ouvrage pédagogique et
opérationnel s’inscrit dans une optique de clarification du corpus réglementaire. Il
aborde successivement les obligations des émetteurs et le statut des plateformes
de crowdinvesting.
Premier ouvrage synthétique sur cette nouvelle économie collaborative, il
intéresse les PME et start-up, les banques, les plateformes d’intermédiation, les
professionnels et les étudiants en droit, en finance et en communication.

Financer une entreprise
par le

CROWDFUNDING
Les nouvelles règles du crowdinvesting

DOMINIQUE STUCKI