Содержание
Предисловие к русскому изданию
Введение
ЧАСТЬ I. ЛУЧШИЕ ВРЕМЕНА
Глава 2. Золотой глобус
Глава 3. Суровая конкуренция
Глава 4. По закону или административным путем
Глава 5. Когда нужно платить по долгам
Глава 6. Замки в Испании
ЧАСТЬ II. ХУДШИЕ ВРЕМЕНА
Глава 8. Очередное падение
Глава 9. На европейских берегах
Глава 10. Америка тоже падет?
Глава 11. Ограниченные последствия
Глава 12. Скудные свидетельства
Глава 13. Спираль
Глава 14. Рыба или дичь
ЧАСТЬ III. К ЛУЧШИМ ВРЕМЕНАМ
Глава 16. Понемногу для каждого
Глава 17. Месть Такахаси
Глава 18. Снова спад
Глава 19. Предотвращая худшее
Глава 20. Стресс и стимулирование
Глава 21. Нетрадиционная политика
ЧАСТЬ IV. ИЗБЕГАЯ СЛЕДУЮЩЕГО РАЗА
Глава 23. Нормализация в аномальной экономике
Глава 24. Сложнее некуда
Глава 25. Люди в черном
Глава 26. Евро или нет
Заключение
Литература
Действующие лица
Text
                    ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ


Barry Eichengreen Hall of Mirrors The Great Depression, the Great Recession, and the Uses and Misuses—of History
Барри Эйхенгрин Зеркальная галерея Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные и неусвоенные уроки истории Перевод с английского Елены Еловской под научной редакцией Сергея Дробышевского и Татьяны Дробышевской ИЗДАТЕЛЬСТВО ИНСТИТУТА ГАЙДАРА МОСКВА · 2016
УДК 321.7 ББК 88.3 ЭЗО Эйхенгрин, Барри ЭЗО Зеркальная галерея. Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные и неусвоенные уроки истории/пер. с англ. Е. Еловской; под науч. ред. С.Дробышевского и Т.Дробышевской. — М.: Изд-во Института Гайдара, 20l6. — 696 С. ISBN 978-5-93255-440-1 Два великих финансовых кризиса последних ста лет —Великая депрессия 193°"х и Великая рецессия, начавшаяся в 2θθ8 году, — разворачивались на фоне кредитного бума, сомнительных банковских практик и хрупкой и нестабильной финансовой системы. С началом кризиса 2θθ8 года правительства обратились к урокам Великой депрессии в стремлении не допустить худшего. Хотя их реакция позволила избежать финансового коллапса и катастрофической депрессии, подобной той, что имела место в 1930-х, безработица в США и Европе достигла невероятно высокого уровня. Почему же власти не смогли добиться лучших результатов? В своей новой книге «Зеркальная галерея» выдающийся американский экономист Барри Эйхенгрин предлагает подробнейший на сегодняшний день ответ на этот вопрос. Сравнивая Великую депрессию и Великую рецессию в Европе и Северной Америке, он показывает, как страх перед новой депрессией, распространившийся после краха Lehman Brothers^ определил реакцию государства на обоих континентах. Поскольку банковский крах был определяющей чертой Великой депрессии, власти оказали экстренную помощь проблемным банкам. Но поскольку рынки деривативов не играли никакой роли в 193°~X> правительства упустили из виду проблемы так называемой теневой банковской системы. Сделав слишком мало для поддержания расходов в ΐ93°"χι на этот раз правительства увеличили государственные расходы. Но эти меры привели к усугублению экономической ситуации в странах со слишком большими долгами, особенно в Южной Европе. Более того, поскольку политики давали невыполнимые обещания и их меры не смогли остановить серьезную рецессию, действия правительств и центральных банков вызвали обратную реакцию. Политики решили вернуться к привычной политике до того, как ситуация в экономике нормализовалась. Результатом этого стало медленное восстановление в Соединенных Штатах и нескончаемая рецессия в Европе. «Зеркальная галерея» — это важная работа по экономической истории и подробное исследование того, как нам удалось избежать повторения лишь некоторых, но далеко не всех ошибок. В этой книге показывается не только то, как «уроки» Великой депрессии продолжают определять ответ общества на современные экономические проблемы, но и то, как опыт Великой рецессии навсегда изменит наши представления о Великой депрессии. УДК 321.7 ББК 88.3 ISBN 978-5-93255-440-1 HALL OF MIRRORS Copyright © 2015, Barry Eichengreen All rights reserved © Издательство Института Гайдара, 2οι6
Содержание Предисловие к русскому изданию · η Введение · и ЧАСТЬ I. ЛУЧШИЕ ВРЕМЕНА Глава ι. Экономика новой эры · 35 Глава 2. Золотой глобус · 64 Глава 3- Суровая конкуренция · 88 Глава 4- По закону или административным путем · ш Глава 5· Когда нужно платить по долгам · 135 Глава 6. Замки в Испании · 155 ЧАСТЬ II. ХУДШИЕ ВРЕМЕНА Глава 7- Пули на излете · 179 Глава 8. Очередное падение · 198 Глава 9· На европейских берегах · 225 Глава ю. Америка тоже падет? · 249 Глава п. Ограниченные последствия · 28о Глава 12. Скудные свидетельства · 309 Глава 13. Спираль · 34° Глава 14. Рыба или дичь · 357 ЧАСТЬ III. К ЛУЧШИМ ВРЕМЕНАМ Глава 15. Восстановление или реформа · 375 Глава ι6. Понемногу для каждого · 401 Глава 17. Месть Такахаси ■ 427 Глава ι8. Снова спад · 45° Глава 19. Предотвращая худшее · 47^ Глава 20. Стресс и стимулирование · 4Ö5 Глава 21. Нетрадиционная политика · 511
ЧАСТЬ IV. ИЗБЕГАЯ СЛЕДУЮЩЕГО РАЗА Глава 22. Финансовая олигархия и мелкие трейдеры · 531 Глава 23· Нормализация в аномальной экономике · 549 Глава 24- Сложнее некуда · 567 Глава 25· Люди в черном · 588 Глава 26. Евро или нет · 6i2 Заключение · 634 Литература · 650 Действующие лица · 671
Предисловие к русскому изданию РОССИЯ относится к числу стран, сильнее всего пострадавших от глобального финансового кризиса 2008-2009 годов. В 2003-2007 годах российская экономика росла на у% в год, в 2θθ8 году темпы ее роста снизились до 5%, а в 20од году, когда иностранные инвестиции иссякли, а экономики стран с развивающимися рынками начали давать сбои, и вовсе составили минус 8%. Поразительно, но России удалось избежать худшего. Спад производства остановился, а ВВП начал восстанавливаться уже в 20Ю году. В отличие от Соединенных Штатов и других западных стран во время Великой депрессии ΐ93°-χ> в России не было четырех и даже более лет последовательного падения ВВП. Не произошло в ней и падения реальных доходов на 25% и более, как в США в 1929~*933 годах. Показатели безработицы в ней не выросли до 25% и более, как в США во время Великой депрессии и некоторых неблагополучных европейских странах вроде Греции в последние годы. Разница между 1929^*933 и 2008-2009 годами объясняется более конструктивной экономической политикой, причем не столько в самой России, сколько в странах, которые служили для нее источником иностранных инвестиций и были потребителями ее энергоресурсов. Правительства на Западе, например в Америке, развернули массированные программы стимулирования экономики. Центральные банки, подобно ФРС, снизили процентные ставки до нуля и направили дополнительную ликвидность в свои финансовые системы. На Востоке китайское правительство запустило свою собственную программу стимулирования экономики, а Народный 7
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ банк Китая впрыснул огромный объем ликвидности в финансовую систему своей страны. Во всех этих случаях—даже в случае Китая —реакция правительства определялась опытом Великой депрессии в том виде, в каком его описывали историки. Принято считать, что Великая депрессия стала «великой» в результате вопиющих политических ошибок. Правительства урезали государственные расходы в самое неподходящее время, когда произошло резкое сокращение расходов в частном секторе. Центральные банки отказались выступать в качестве кредиторов последней инстанции. Основываясь на уроках истории, политики на этот раз поклялись показать себя лучше. В каком-то смысле им удалось сдержать обещание. Темпы роста мировой экономики после падения на 2% в 2009 году вновь стали положительными уже в 2ою году. Конечно, не все было гладко, но властям по крайней мере удалось избежать новой Великой депрессии. И Россия со своей стороны выиграла от этой стабилизации и восстановления в остальном мире. После стабилизации потоков капитала и рынков энергоресурсов российская эконмоика выросла больше чем на 5% в 2010 году, больше чем на \% в 2θΐι году и больше чем на з% в 2012 году. Положительные темпы роста —это хорошо (во всяком случае лучше, чем отрицальные), но в сравнении со славными 2003-2007 годами они все же вызывали разочарование. Затем в 2013 году, еще до конфликта на Украине, международных санкций и нового падения цен на нефть, рост российской экономики еще больше замедлился, снизившись до всего ι,3%· В 2014 году темпы роста снова упали, а к 2015 году Россия опять погрузилась в рецессию. Это не было уверенным восстановлением, обещанным нам теми, кто «извлек уроки истории». И объясняется это ровно тем же, чем и разочаровывающие темпы восстановления от Великой рецессии и глобального финансового кризиса в Европе и Соединенных Штатах. Неспособность Соединенных Штатов и Европы более уверенно восстановиться от глобального кризиса связана, в первую очередь, с преждевременным решением политиков отказаться от стимулирования экономики, 8
ПРЕДИСЛОВИЕ К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ все еще нуждавшейся в значительной поддержке, а также с их неспособностью провести более масштабные по- слекризисные реформы, особенно в финансовой сфере. И наиболее важную роль в этом преждевременном решении отказаться от политики, остро необходимой для стимулирования экономики, сыграл тот простой факт, что политики предотвратили худшее. Они избежали новой Великой депрессии. Они могли заявить, что самое страшное уже позади. Поэтому они могли задуматься о возвращении к привычной политике. Само это успешное предотвращение экономического краха в духе 1930-х обусловило их неспособность обеспечить более уверенное восстановление. Как я показываю в этой книге, успех становился залогом провала. И то, что было справедливо для макроэкономической политики, также было справедливо и для финансовой реформы. Великая депрессия привела к полному краху банковской и финансовой системы в Соединенных Штатах. Этот крах дискредитировал существующий режим и привел к масштабной финансовой реформе. На этот раз, напротив, полного краха удалось избежать. Это укрепило убежденность в том, что изъяны существующей системы были не такими серьезными. Призывы к радикальным мерам звучали уже не столь убедительно. Это связало реформаторам руки. Это позволило банкам перегруппироваться. И это позволило несущественным разногласиям между политиками ослабить импульс к реформе. В результате ничего даже отдаленно напоминающего масштабную реформу в сфере регулирования ΐ93°"χ годов не произошло. Конечно, нельзя забывать о законе Додда — Франка о защите прав потребителей в области финансовых продуктов и сервисов 20Ю года и последующих инициативах в сфере регулирования, среди прочего, Федеральной резервной системы и Комиссии по ценным бумагам и биржам. Но по меркам ΐ93°"χ годов все это выглядит очень скромно. И вновь успех стал залогом провала. То же самое можно сказать и о России. Тот факт, что страна избежала полноценного экономического и финансового кризиса в 2008-2009 годах, позволил политикам минимизировать потребность в более фундаментальных экономических реформах. Еще в 2003 году 9
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ экономический рост в России стало сдерживать все более серьезное вмешательство государственной бюрократии и правящей элиты в экономику. Чтобы расти, рыночная экономика нуждается в верховенстве права, прозрачном и предсказуемом механизме обеспечения исполнения контрактов и ясно определенных правах собственности. В этом смысле с 2003 года Россия становилась все менее рыночной экономикой. Кризис 2008-2009 годов мог стать катализатором радикальных реформ и переломить тенденцию, которая только усиливалась с начала 2000-х. Вместо этого кризис удалось успешно купировать. Это позволило, как это часто бывает в России, оставить все как есть. Я не хочу сказать, что было бы лучше, если бы политики отошли в сторону и позволили кризису развернуться в полную силу. Я хочу сказать, что успех действий политиков по стабилизации экономики имел непреднамеренные последствия как в России, так и на Западе. Барри Эйхенгрип Беркли, Калифорния Ноябрь 201$ г.
Введение ЭТА КНИГА о финансовых кризисах. О событиях, которые к ним приводят. О том, почему правительства и рынки реагируют так, как они реагируют. И о последствиях. Эта книга повествует о Великой рецессии 2008-2009 годов и Великой депрессии 1929_1933 годов —двух самых масштабных финансовых кризисах нашего времени. О том, что между этими двумя эпизодами можно провести параллели, хорошо известно, и не в самую последнюю очередь — лицам, задающим направление политики. Многие комментаторы отметили, что сложившиеся представления о Великой депрессии — то, что принято называть «уроками Великой депрессии», — сформировали реакцию на события 2008-2009 годов. Поскольку эти события так подозрительно напоминали события 1930-х, их стали рассматривать именно через призму Великой депрессии. Тенденция рассматривать кризис с точки зрения 1930-х была тем сильнее, если учитывать, что ключевые лица, определяющие политический курс, —от председателя Совета управляющих ФРС Бена Бернанке до главы Группы экономических советников Барака Обамы Кристины Роумер — изучали события 1930-х в свои ранние академические годы. Усвоенные уроки истории помогли властям предотвратить худшее. После того как крах Lehman Brothers привел мировую финансовую систему к краю пропасти, они пообещали, что больше не позволят обанкротиться ни одной системообразующей финансовой организации, и выполнили это обещание. Они воздержались от политики под названием «разори своего соседа», которая ста- 11
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ ла причиной краха международных транзакций в 1930-х. Правительства нарастили государственные расходы и снизили налоги. Центральные банки «наводнили» финансовые рынки ликвидностью и предоставляли кредиты друг другу, проявив беспрецедентную солидарность. В своих решениях они в значительной степени руководствовались выводами об ошибках своих предшественников. В 193°"х правительства не устояли против искушения протекционистской политики. Руководствуясь устаревшими экономическими догмами, они сократили государственные расходы в самый неподходящий момент и упрямо пытались сбалансировать бюджеты как раз тогда, когда экономика отчаянно нуждалась в бюджетном стимулировании. И неважно, на каком языке говорили чиновники — на английском, как Герберт Гувер, или на немецком, как Генрих Брюнинг. Мало того что принимаемые ими меры только усугубили спад, им даже не удалось восстановить доверие к государственным финансам. Руководители центральных банков, со своей стороны, находились в плену доктрины «реальных векселей» и считали, что они должны предоставлять ровно столько кредитов, сколько необходимо для реальных потребностей бизнеса. Они выдавали больше кредитов, когда бизнес рос, и меньше, когда наблюдался спад, тем самым обостряя бумы и падения. Пренебрегая своей ответственностью за финансовую стабильность, они не выполняли функции кредиторов последней инстанции. В результате такой политики банки банкротились один за другим, оставляя бизнес без кредитных ресурсов. Цены бесконтрольно падали, долги стали неподъемными. В своем монументальном труде «Монетарная история Соединенных Штатов» Милтон Фридман и Анна Шварц возложили ответственность за этот крах непосредственно на центральные банки. Согласно их заключениям к экономической катастрофе 193°~X преимущественно привела некомпетентная политика центральных банков. В 20о8 году, вняв урокам Великой депрессии, власти пообещали действовать более разумно. Раз их предшественники, не снизив процентные ставки и не предоставив финансовым рынкам достаточно ликвидности, приговорили мир к дефляции и депрессии, в этот раз нужно 12
ВВЕДЕНИЕ было проводить стимулирующую монетарную и финансовую политику. Раз неспособность их предшественников остановить банковскую панику привела к финансовому краху, они будут действовать с банками решительно. Если в то время попытки сбалансировать бюджеты только усугубили спад, они применят бюджетное стимулирование. Если крах международного сотрудничества обострил мировые проблемы, они будут использовать личные контакты и международные организации, чтобы в этот раз обеспечить достаточно скоординированную политику. В результате настолько отличающейся политики в 2010 году безработица в США достигла пикового уровня в ю%. И хотя этот показатель по-прежнему был тревожно высоким, он оказался намного ниже катастрофического значения в 25%, которое было зарегистрировано во время Великой депрессии. Количество обанкротившихся банков измерялось сотнями, но не тысячами. Финансовые дисбалансы были повсеместными, но полного и бесповоротного коллапса финансовых рынков, как в 1930-х, удалось успешно избежать. В других странах ситуация была примерно такой же, что и в Соединенных Штатах. Каждая несчастная страна несчастна по-своему, а начиная с 2оо8 года наблюдались различные степени экономического «несчастья». Однако, несмотря на несколько рожденных под несчастливой звездой европейских стран, это «несчастье» не дошло до уровня ΐ93°-χ- Поскольку политика была более эффективной, снижение производства и уровня занятости, социальные неурядицы, тяготы и испытания носили гораздо менее выраженный характер. По крайней мере, власти надеются, что именно так будут описывать их действия будущие историки. Великая депрессия стала результатом некомпетентной политики, но обществу, усвоившему этот опыт, удалось избежать еще одной Великой депрессии. Или так говорят. К сожалению, такая счастливая история слишком проста. Сложно смириться с невозможностью предусмотреть все риски. Королева Елизавета II во время своего визита в Лондонскую школу экономики в 2θθ8 году задала собравшимся экспертам знаменитый вопрос, почему никто не смог рассмотреть надвигающийся кризис. 13
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Шесть месяцев спустя группа выдающихся экономистов отправила королеве письмо, в котором они просили прощения за «отсутствие коллективного воображения». Параллелей можно привести достаточно. В 1920-х на рынке недвижимости Флориды и на рынке коммерческой недвижимости на северо-востоке и в центральных регионах США наблюдался бум. Стремительный рост на рынке недвижимости США, Ирландии и Испании в начале XXI века имел сильное сходство с этим бумом. Резко вверх шли биржевые котировки, отражая головокружительные ожидания будущей прибыли от входящих в моду компаний в сфере информационных технологий: Radio Company of America (КС К)—ъ 1920-х, Apple и Google— 80 лет спустя. В сфере кредитования тоже был зафиксирован взрывной рост, который способствовал буму на рынке недвижимости и на рынках активов. Расширялся спектр, мягко говоря, сомнительных практик в банковской и финансовой системах. Золотой стандарт после 1925 года и система евро после 1999 г°Да сыграли свою роль в усугублении и трансляции экономических дисбалансов. Кроме того, имело место наивное представление о том, что экономическая политика приручила экономический цикл. В 1920-х говорилось, что мир вступил в «новую эру» экономической стабильности благодаря учреждению Федеральной резервной системы в США и независимых центральных банков в других странах. Период, предшествующий Великой рецессии, также принято было считать эпохой «великого успокоения», когда нестабильность делового цикла была усмирена достижениями в политике центральных банков. Вдохновленные верой в то, что резких колебаний в экономической активности больше не будет, коммерческие банки увеличили использование заемных средств. Инвесторы более охотно шли на риск. Можно было подумать, что любой, кто имел некоторое представление о Великой депрессии, смог бы увидеть параллели и их возможные последствия. Некоторые тревожные сигналы, несомненно, присутствовали, но их было немного, и они были не совсем отчетливыми. Роберт Шиллер (Йельский университет), который изучал рынки недвижимости в 1920-х, предупредил о развитии Ч
ВВЕДЕНИЕ симптомов, по всей видимости говоривших о полномасштабном пузыре на рынке недвижимости. Но даже Шиллер не мог предвидеть катастрофических последствий его обвала. Нуриэль Рубини, прослушавший как минимум один курс по истории Великой депрессии в свои студенческие годы в Гарварде, указывал на риски, которые представлял собой растущий дефицит счета текущих операций США и увеличение американского долларового долга за рубежом. Но вместо краха доллара, о котором предупреждал Рубини, пришел совсем другой кризис. Специалисты по истории и экономике Великой депрессии, надо признать, тоже преуспели не больше него. Экономическое сообщество в целом озвучивало только невнятные предостережения о том, что впереди катастрофа. Оно повелось на проповеди о «великом успокоении». Чиновники, убаюканные самодовольством и позитивным настроем рынков, не сделали ничего, чтобы подготовиться к надвигающейся беде. Возможно, требовать от аналитиков предсказывать финансовые кризисы — это слишком много? Кризисы случаются не просто из-за кредитных бумов, пузырей на рынках активов и ошибочной веры в то, что участники финансовых рынков научились безопасно управлять рисками. Есть еще сила обстоятельств, которые никто не может прогнозировать, будь то неудачная попытка консорциума немецких банков спасти Danatbank, ключевую финансовую организацию Германии, в 1931 году или отказ Управления по финансовому регулированию и надзору Великобритании банку Barclays купить некоторые активы Lehman Brothers в тот роковой выходной в 20о8 году. Кризисы, как и Первая мировая война, могут быть непредвиденным результатом специфических решений, принятых без осознания их широких последствий. Они могут возникнуть не только из-за системных факторов, но и из-за человеческого фактора — из-за безудержного честолюбия и сомнительных моральных принципов таких людей, как Роджерс Колдуэлл, которого в 1920-х часто называли южным Дж. П. Морганом, или как Адам Эпплгарт—спортивного, слишком уверенного в себе молодого банкира, который пустил Northern Rock, бывший малоизвестный строительный кооператив в Британии, по пути неустойчивого роста. Их действия 15
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ не только привели к краху возглавляемых ими компаний, но и подорвали основы финансовой системы. Похожим же образом, если бы Бенджамин Стронг, суперкомпетентный президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, не ушел из жизни в 1928 году или Жан-Клод Трише не стал президентом Европейского центрального банка в результате франко-германской договоренности в 1999 гоДУ> монетарная политика могла бы развиваться по другому сценарию. И этот сценарий мог бы быть более удачным. Также, в свете «счастливой истории», беспокоит и тот факт, что эта политика была не более эффективной и в плане сдерживания финансового краха, ограничения роста безработицы и поддержки мощного восстановления. Рынок субстандартного ипотечного кредитования рухнул в середине 2007 года, а рецессия в США началась в декабре того же года. Однако очень немногие эксперты (если таковые вообще были) могли предвидеть, насколько серьезно пострадает финансовая система. Они не понимали, насколько сильно будут затронуты производство и занятость. Великая депрессия была, прежде всего, банковским и финансовым кризисом, однако память об этом опыте не дала чиновникам достаточно информации и сил, чтобы предотвратить очередной банковский и финансовый кризис. Возможно, само убеждение в том, что именно банковские крахи трансформировали обыкновенную рецессию в Великую депрессию, заставило власти ошибочно сфокусироваться на коммерческих банках, вместо того чтобы заниматься так называемой теневой банковской системой — хедж-фондами, фондами денежного рынка и эмитентами коммерческих бумаг. Базельское соглашение, устанавливающее стандарты для капитала международных финансовых организаций, делало упор на коммерческих банках1. Другие нормы также в основном касались коммерческих банков. ι. Базельское соглашение было принято Базельским комитетом по банковскому надзору. Секретариат Базельского комитета, в который входят представители центральных банков и органов финансового регулирования ведущих стран, располагается в Базеле (Швейцария). Первое соглашение, «Базель-i» принято в 1988 году, второе, «Базель-Н», — в 2004 году. 1б
ВВЕДЕНИЕ Более того, сфера действия страхования вкладов была ограничена коммерческими банками. Поскольку массовое изъятие вкладов физическими лицами, которое дестабилизировало банки в 193°~х* привело к созданию федеральной системы страхования вкладов, существовала убежденность, что массового оттока вкладов можно было уже не опасаться. Все видели фильм «Эта прекрасная жизнь» и предполагали, что современный банкир никогда не окажется в положении Джорджа Бейли. Однако страховая компенсация в юоооо долл. была слабым утешением для компаний, балансы которых во много раз ее превышали. Она никак не способствовала стабилизации положения банков, которые существовали не за счет депозитов, а за счет заимствования огромных сумм у других банков. Также страхование вкладов не создало доверия к хедж- фондам, фондам денежного рынка и специализированным инвестиционным компаниям. Оно никак не помогло предотвратить такую же панику, как и в 1930-х, в этих новых и инновационных сферах финансовой системы. Поскольку история Великой депрессии была призмой, через которую власти рассматривали события, они упустили из вида, насколько глубоко изменилась финансовая система. Пока они фокусировались на реальных и непосредственных угрозах, они просмотрели другие угрозы. В частности, они не учли, к каким последствиям приведет крах Lehman Brothers, который они допустили. Lehman не был коммерческим банком. Он не принимал депозиты. Поэтому было невозможно представить, что его крах может ускорить массовое изъятие вкладов из других банков, подобно тому как банкротство банков Guardian Group Генри Форда в 1933 Г°ДУ привело к массовому изъятию вкладов. Но это было неправильным пониманием характера теневой банковской системы. Инвестиционные фонды денежного рынка были держателями краткосрочных обязательств Lehman Brothers, Когда Lehman Brothers обанкротились, испуганные акционеры стали выводить деньги из этих денежных фондов. Это, в свою очередь, ускорило вывод крупными инвесторами средств из материнских банков этих денежных фондов. А затем привело к краху уже и так шатающихся рынков секьюритизации. 17
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Позже секретарь Казначейства США Генри Полсон станет утверждать, что у них не было достаточно полномочий для кредитования неплатежеспособной организации типа Lehman Brothers., а также механизмов, чтобы безболезненно закрыть ее. Неконтролируемое банкротство было единственным выходом. Однако вряд ли проблемы Lehman стали неожиданностью. Регуляторы наблюдали за ним с самого момента спасения Bear Stearns—еще одного важного члена инвестиционно-банковского братства—шестью месяцами ранее. То, что Министерству финансов и ФРС не предоставили полномочий для решения проблем с неплатежеспособностью небанковской финансовой организации, стало единственным серьезным провалом кризисной политики. В 1932 году «Финансовой корпорации реконструкции», созданной для решения проблем банков страны, тоже не хватило полномочий для вливания капитала в неплатежеспособную финансовую организацию. Это ограничение было ослаблено только тогда, когда грянул кризис 1933 г°Да> и Конгресс принял Чрезвычайный закон о банках. Председатель ФРС Бернанке и другие, скорее всего, знали об этой истории, однако это не изменило хода событий. Частично этот провал объяснялся убеждением (также неверно сформированным из уроков истории), что последствия краха Lehman Brothers могли быть не очень серьезными. Однако он также отражал и озабоченность властей моральными рисками, поскольку спасение банков могло стимулировать принятие ими более серьезных рисков2. Из-за спасения Bear Stearns власти уже подверглись серьезной критике за создание моральных рисков. Позволить Lehman Brothers обанкротиться было способом признания этой критики. Ликвидационизм—идея, которая, по словам Эндрю Меллона, секретаря Казначейства при президенте Гувере, заключалась в том, что банкротства были необходимы для очистки прогнившей системы, возможно, и впала в немилость из-за катастрофиче- 2. Эту обеспокоенность еще больше усугубляла неудачная терминология, которая создавала впечатление, что речь идет о морали и этике. Как объясняют Дембе и Боден (Dembe and Boden (2000)), математики XVIII века, которые способствовали возникновению термина, на самом деле использовали слово «моральный» для обозначения вероятности субъективного, а не безнравственного поведения. ι8
ВВЕДЕНИЕ ских последствий в 1930-х, однако в более слабой форме она еще частично присутствовала. И наконец, власти понимали, что любая попытка предоставить Министерству финансов и ФРС дополнительные полномочия встретит сопротивление Конгресса, который уже порядком подустал от «спасательных операций». Также ей будут противиться и республиканцы, которые отрицательно относятся к государственному вмешательству в любых формах. К сожалению, чтобы заставить политиков действовать, нужен был полномасштабный банковский и финансовый кризис, как в 1933 Г°ДУ- И только после банкротства Lehman Brothers власти осознали, что они находились на грани очередной Депрессии. Лидеры промышленно развитых стран выпустили совместное заявление, что не допустят банкротства ни одной системообразующей финансовой организации. Конгресс США неохотно принял Программу выкупа проблемных активов для спасения банковской и финансовой системы. Одно за другим правительства предпринимали шаги по предоставлению капитала и ликвидности находящимся в сложном положении финансовым организациям. Были анонсированы масштабные программы по налогово-бюджетному стимулированию. Центральные банки «наводнили» финансовые рынки ликвидностью. И все же результаты этих инициатив решительно нельзя было назвать триумфальными. Восстановление после кризиса в США было апатичным и разочаровывало во всех отношениях. В Европе дела обстояли еще хуже —ее накрыла вторая волна рецессии, а в 2θΐο году вновь начался кризис. Это было совсем не похоже на успешное и стремительное восстановление, обещанное теми, кто выучил уроки истории. Некоторые утверждали, что восстановления после спадов, обусловленных финансовыми кризисами, неизбежно требуют больше времени, нежели восстановления после рядовых рецессии3. Рост происходит медленно из-за ущерба, нанесенного финансовой системе. Банки, 3- К такому выводу пришли известные экономисты Рейнхарт и Рогов (Reinhart and Rogoff (2009а))- i9
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ озабоченные восстановлением своих балансов, неохотно выдают кредиты. Домохозяйства и компании, аккумулировавшие неподъемно высокую задолженность, ограничивают свои расходы, поскольку пытаются снизить долговую нагрузку до приемлемых уровней. Однако правительство может предпринять шаги и в другом направлении. Оно может выдавать кредиты, когда их не выдают банки. Оно может оплачивать некоторые расходы населения и компаний. Оно может предоставлять ликвидность без риска роста инфляции, учитывая спад в экономике. Оно может позволить себе дефицит бюджетов, не создавая долговые проблемы, поскольку при неблагоприятных экономических условиях преобладают низкие процентные ставки. И оно может это делать до тех пор, пока население, банки и фирмы не будут готовы существовать в обычном режиме. В период между 1933 и х937 годами годовые темпы роста реального ВВП в США составляли 8%, хотя правительство справлялось со своими задачами довольно посредственно. Для сравнения: в период между Зою и 2013 годами рост ВВП составлял в среднем всего 2%. Но это не значит, что рост после 2009 года мог быть в четыре раза выше. Насколько быстрым может быть рост, зависит также и от глубины падения в предшествующий период. Однако и американская экономика, и другие мировые экономики могли бы продемонстрировать более оптимистичные результаты. Тем не менее не секрет, почему этого не случилось. Начиная с 2θΐο года США и Европа взяли курс на жесткую экономию. Расходы по Плану американского восстановления и реинвестирования (программа стимулирования экономики Барака Обамы) достигли максимального уровня в solo финансовом году, а затем неуклонно падали. Летом зон года администрация Обамы и Конгресс договорились о снижении расходов на 1,2 трлн долл. в течение десяти лет. В 2013 году закончился срок действия программы Буша по снижению налогов для состоятельных американцев, программы по снижению взносов сотрудников в Фонд социального обеспечения, а на страну обрушился Секвестр — снижение правительственных расходов на 8,5%. Все это «откусило» большой кусок от совокупного спроса и экономического роста. 20
ВВЕДЕНИЕ В Европе уклон в сторону жесткой экономии был более резким. Греции, где расходы были бесконтрольными, несомненно, требовались масштабные меры по экономии. Однако стабилизационная программа, которую страна начала в 2θΐο году под пристальным наблюдением Еврокомиссии, Европейского центрального банка и Международного валютного фонда, была беспрецедентной по своему масштабу и жесткости. Она потребовала от греческого правительства сократить расходы и повысить налоги на целых и% ВВП за три года —то есть, по сути, сократить десятую часть расходов всей греческой экономики. Еврозона в целом умеренно сократила бюджетные дефициты в 2θΐι году, а затем резко — в 2012 году, несмотря на тот факт, что она снова была в рецессии и другие формы расходов почти отсутствовали. Даже Великобритания, которая обладала гибкостью благодаря использованию национальной валюты и наличию национального центрального банка, начала амбициозную программу бюджетной консолидации, сократив государственные расходы и повысив налоги в совокупности на 5% ВВП. Центральные банки, предприняв множество исключительных шагов во время кризиса, также стремились вернуться к обычному режиму работы. ФРС провела несколько раундов количественного смягчения — многомесячных закупок казначейских облигаций США и ипотечных ценных бумаг —однако не решилась расширить объем этих закупок, хотя уровень инфляции и не достиг целевого показателя в 2%, а рост продолжал разочаровывать. Разговоры о сокращении этих закупок осенью и летом 2013 года привели к резкому росту процентных ставок. Такое «лекарство» явно не способствовало бы выздоровлению экономики, которая все еще не могла выйти на темпы роста в 2%. И если ФРС не хотела идти дальше, ЕЦБ не терпелось отступить. В ЗОЮ году он пришел к преждевременному заключению, что восстановление не за горами, и начал постепенно сокращать антикризисные меры. Весной и летом зон года он дважды повысил процентные ставки. Этого достаточно, чтобы понять, почему европейская экономика, вместо того чтобы восстановиться, испытала очередной спад. 21
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Какие уроки, исторические и иные, объясняют такой необычный ход событий? С точки зрения центральных банков это, как всегда, был прочно укоренившийся страх инфляции. Наиболее глубоким этот страх был в Германии, которая не забыла о гиперинфляции в 1923 году. Страх Германии транслировался на европейскую политику, учитывая, что структура Ε ЦБ напоминала структуру Бундесбанка, а его французский президент Жан-Клод Трише старался продемонстрировать, что он является таким же ярым сторонником борьбы с инфляцией, как и любой немец. США не прошли через гиперинфляцию ни в 1920-х, ни в какое-либо другое время, если уж на то пошло, однако взвинченные комментаторы не переставали предупреждать о том, что Веймар не за горами. Уроки 1930-х, заключавшиеся в том, что, когда экономика находится на грани депрессии, процентные ставки нулевые, а мощности простаивают, центральные банки могут увеличивать свои балансы без риска раздуть инфляцию, были упущены из вида. Опытные руководители центральных банков, такие как председатель ФРС Бен Бернан- ке и по крайней мере несколько его коллег в Комитете по операциям на открытом рынке ФРС, понимали в этом больше. Однако, несомненно, они находились под влиянием критики. Чем более истеричными были комментарии, тем громче в Конгрессе звучали обвинения в обесценивании валюты в адрес ФРС. Тем больше президенты ФРС боялись за свою независимость. Они торопились начать сокращать баланс ФРС до более стандартных уровней, в то время как экономика еще не пришла в более или менее нормальное состояние. Эта критика стала более интенсивной, когда нетрадиционная политика «довела» центральные банки до рынков, где им было не место, таких как рынок ипотечных ценных бумаг. Чем дольше ФРС покупала ипотечные ценные бумаги —а она продолжала это делать и в 2014 году, —тем больше критики жаловались, что эта политика способствует раздуванию очередного пузыря на рынке недвижимости и в конечном итоге приведет к очередному краху. Этот страх стал символом опасений, что низкие процентные ставки стимулируют избыточное принятие рисков. Конечно же эти опасения 22
ВВЕДЕНИЕ носили тот же характер моральных рисков, что и те, которые привели к губительному решению не спасать Lehman Brothers. В случае с Ε ЦБ опасения в отношении моральных рисков сконцентрировались не вокруг рынков, а вокруг политиков. Действия центральных банков по поддержке роста просто сняли бы давление с правительств, сохраняя перегрев на рынках, откладывая реформы и накапливая риски. Ε ЦБ позволил загнать себя в угол, где ему пришлось стать воплотителем бюджетной консолидации и структурных реформ. А такая роль противоречила задачам экономического роста. Что касается бюджетной политики, стимулирование было не таким масштабным, поскольку далеко не все, что было обещано, выполнялось —то ли потому, что политики были склонны давать слишком щедрые обещания, то ли потому, что экономика испытала гораздо более серьезный шок, чем считалось. Было невозможно сказать, настолько ли плохи были условия по сравнению с теми, какими они могли бы быть без такой политики. Было невозможно сказать, стоит ли проводить среднесрочную консолидацию или поддерживать спрос в краткосрочной перспективе. Было невозможно сказать, в каких случаях стоило проводить бюджетную консолидацию в странах с огромным дефицитом и долгами, как Греция, а в каких еще оставался простор для маневров, как, например, в Германии и США. Таким образом, тут действовала целая комбинация факторов. Но одна черта была общей для всех —отсутствие желаемого результата. Можно было бы многому научиться в плане бюджетного стимулирования от Джона Мейнарда Кейнса и других ученых, чьи работы были вдохновлены Великой депрессией, но тоже были забыты. Тогда как Кейнс в основном полагался на повествовательные методы, его последователи для обоснования своих интуитивных знаний использовали математику. В конечном итоге эта математика зажила своей жизнью. Современные ученые использовали модели репрезентативных агентов, рациональных агентов и дальновидных агентов, частично из-за удобства манипулирования ими, частично из-за их простоты. В моделях рациональных агентов, которые эффективно максимизируют все, мало что может 23
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ пойти не так, если только правительство не будет этому способствовать. Этот тип моделирования предполагал, что правительственное вмешательство является как причиной кризиса, так и причиной медленного восстановления. Вмешательство спонсируемых государством организаций типа Freddie Мае и Fannie Мае рассматривалось как причина ускорившего кризис перегрева на ипотечном рынке, а неопределенность в отношении государственной политики —как причина медленного восстановления. Следуя той же логике, видимо, стоит считать, что и бюджетное стимулирование, также являясь формой государственного вмешательства, ничего хорошего принести не могло. Экономисты, развивающие эти идеи, инициировали модели, согласно которым население, зная, что дополнительные бюджетные расходы сейчас означают повышение налогов в будущем, сокращало свои расходы4. Такая логика предполагала, что временное бюджетное стимулирование может оказаться менее эффективным, чем обещали сторонники учения Кейн- са. Но даже эти модели не предполагали, что временные стимулирующие меры не окажут никакого позитивного влияния5. Тем не менее «пресноводные» экономисты, называемые так из-за того, что они в основном концентрировались в штатах, примыкающих к Великим озерам, поспешили сделать такой вывод. Афоризм Джорджа Бернарда Шоу о том, что, если всех экономистов выстроить в одну линию, они все равно будут далеки от решения вопроса, здесь как нельзя более уместен. Неспособность ученых договориться даже в отношении самых 4- В случае постоянного роста дефицитного финансирования население эквивалентно сокращает свои расходы. В литературе такое поведение описывается моделями рикардианской эквивалентности (когда дефициты и профициты в государственном и частном секторах эквивалентны и компенсируют друг друга) — эту идею политэкономии впервые представил Давид Рикардо (конец XVIII — начало XIX века). 5« В Рикардианской модели постоянный рост правительственных расходов должен будет быть компенсирован соизмеримым ростом налогов в будущем и эквивалентным сокращением расходов населения, как отмечено выше. Однако временный рост правительственных расходов потребует меньшего повышения налогов в каждом периоде для обслуживания и погашения возникшего долга, поэтому при реализации стимулирующих мер расходы населения снизятся меньше, чем один в один. 24
ВВЕДЕНИЕ базовых принципов экономической политики ослабила интеллектуальную составляющую, необходимую для эффективных действий. В Европе, тем не менее, кейнсианская теория почти не прижилась. Вышедшие из-под контроля бюджеты и инфляция времен Веймара заставили немецких экономистов очень скептически относиться к финансированию дефицитов. Они утверждали, что правительство вместо этого должно сконцентрироваться на укреплении контроля над исполнением контрактов и стимулировании активной конкуренции6. Это была более продуманная позиция, нежели просто «правительство— это плохо, а частный сектор —хорошо», которой придерживались экономисты, проживающие вокруг Великих озер. Но эта позиция также не очень одобряла бюджетное стимулирование и поддерживала ранний переход к режиму жесткой экономии. Если теория сомнительной обоснованности и сыграла свою роль в этом изменении политики, то и эмпирический анализ сомнительной универсальности тоже. Два американских экономиста представили доказательства, что рост начинает замедляться, когда государственный долг достигает до% ВВП7. Хотя никто и не оспаривал, что высокая задолженность оказывает давление на экономический рост, идея о том, что при 90% рост резко замедляется, была сразу же поставлена под сомнение. Однако, поскольку государственный долг в США и Великобритании стремительно приближался к этой красной отметке, а в еврозоне соотношение «долг/ВВП» ее превысило, сторонникам быстрого перехода к режиму жесткой экономии очень удобно было приводить эту теорию в качестве аргумента. То, что было ошибочно охарактеризовано как «правило до%», неоднократно использовалось европейским комиссаром по экономике и монетарной политике Олли Реном для оправдания политики Европейского союза. 6. Такого мнения придерживалась так называемая Ордолиберальная школа, сформировавшаяся после Второй мировой войны (Dullien and Guérot 2012). 7. См. Reinhart and Rogoff (2009b). По прошествии времени другие исследования, как, например, исследования Международного валютного фонда, поставили под сомнение существование этого магического порога (см. Pescatori, Sandri and Simon 2014). 25
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Два итальянских экономиста тем временем представили доказательства, что режим жесткой экономии, особенно если он основывается на снижении государственных расходов, а не на повышении налогов, может иметь противоречащий кейнсианской теории стимулирующий эффект8. Такие результаты были вполне правдоподобными для экономики типа Италии в ig8o-x и 1990-х, характеризовавшейся огромными долгами, высокими процентными ставками и большими налогами. В этих обстоятельствах снижение государственных расходов могло способствовать укреплению уверенности, что, в свою очередь, могло подстегнуть инвестиции и стимулировать экспорт. Но как бы правдоподобны эти прогнозы ни были для Италии, для стран с низкими долгами они были не такими убедительными. Они не были убедительными, когда процентные ставки приближались к нулю. Они не были убедительными для страны, которая, являясь членом еврозоны, не имела своей национальной валюты, которую можно было бы девальвировать, и не могла оперативно заменить внутренний спрос экспортом. И они не были убедительными, когда почти все развитые экономики находились в плачевном состоянии, так что экспортировать было и некому. Однако это не помешало конгрессмену Полу Райану (самопровозглашенному эксперту по дефициту в Нижней палате Конгресса США) стать сторонником доктрины стимулирующей бюджетной консолидации во всей ее кажущейся универсальности. Это не помешало министрам финансов ЕС ссылаться на нее в своих пресс- конференциях и коммюнике после саммита. Идея о том, что бюджетная консолидация может производить стимулирующий эффект, позволила политикам утверждать, что режим жесткой экономии будет иметь только положительные последствия. То, что реальность доказала совсем обратное, стало неприятным сюрпризом для всех, кроме тех, для кого целью была жесткая экономия сама по себе, независимо от ее последствий. Однако самым главным итогом этого поворота к режиму жесткой экономии стало то, что властям удалось 8. См. Alesina and Ardagna (2010). МВФ также раскритиковал общий характер этих выводов (МВФ 20Ю). аб
ВВЕДЕНИЕ предотвратить самое худшее. Им удалось избежать очередной Великой депрессии. Они могли заявить, что критическая отметка позади. Теперь они могли обратить внимание на призыв вернуться к обычной политике. Тем ироничнее, что их успех в предотвращении экономического коллапса по типу ig3o-x привел их к провалу в плане поддержки более стремительного восстановления. И то, что можно было сказать о макроэкономической политике, можно было сказать и о финансовой реформе. В США Великая депрессия привела к Закону Гласса — Стиголла, разделившим понятия инвестиционного и коммерческого банка. Она привела к созданию Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая должна была сдерживать перегрев на финансовых рынках. Теперь звучали призывы к новому Закону Гласса—Стиголла, поскольку предыдущий закон перестал действовать в 1999 Г°ДУ> однако ничего, даже отдаленно напоминающего такую радикальную реформу регулирования, не предвиделось. Закон Додда — Франка о защите прав потребителей в области финансовых продуктов и сервисов от 2θΐο года содержал некоторые более или менее успешные меры —от ограничений на спекулятивные операции для финансовых институтов до создания Бюро по финансовой защите потребителей. Однако большие банки не были расформированы. Вопреки всем заявлениям, почти ничего не было сделано для решения проблемы «слишком большой, чтобы обанкротиться». Не происходило ничего похожего на фундаментальную перестройку финансового ландшафта, которая произошла в результате принятия Закона Гласса—Стиголла, когда в один момент услуги коммерческих банков, андеррайтинга и страхования были разделены. Фундаментальным объяснением этой разницы вновь может служить успех властей в предотвращении самого худшего. В 193°"х глубина Депрессии и коллапс банков и финансовых рынков полностью дискредитировали действующий режим. Теперь же, напротив, депрессии и финансового краха удалось избежать, хоть и почти чудом. Это создало впечатление, что недостатков у действующего режима было меньше. Поэтому аргументов 27
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ в пользу радикальных действий было тоже меньше. Паруса реформаторов поникли, и небольшие разногласия, которые были у политиков, замедлили проведение реформ. Таким образом, успех стал источником провала. Но с какими бы трудностями Америка ни столкнулась, пока две ее политические партии никак не могли договориться по поводу реформы регулирования, они не шли ни в какое сравнение с трудностями, которые испытывала Европа. В то время как для реформы в США требовалось лишь согласие двух партий, в ЕС требовалось согласие 27 правительств. И, разумеется, хотя все правительства были равны, некоторые, как, например, в Германии, были чуть равнее, чем остальные. Но даже в этой оруэл- ловской Европе небольшие страны могли доставить неприятности, если они отказывались сотрудничать, как, например, Финляндия, когда встал вопрос о помощи Испании через Европейский стабилизационный механизм (фонд финансовой поддержки). Реформа может требовать согласия стран как внутри еврозоны, так и за ее пределами, как, например, в случае с мерами по ограничению бонусов для банковских работников, которые были заблокированы, когда Великобритания обратилась в Европейский суд, оспаривая планируемые ЕС изменения в выплате и регулировании бонусов. Ничто не олицетворяет эти трудности так хорошо, как борьба за банковский союз. После введения евро европейские банки стали еще более тесно связанными друг с другом. Но эти банки и их национальные регуляторы не приняли во внимание влияние своих действий на соседние банки и страны. Кризис доказал, что единая валюта и единый финансовый рынок при наличии 27 отдельных национальных банковских регуляторов — провальная идея. Единственным решением мог стать единый надзорный орган, единая схема страхования депозитов и единый механизм санации проблемных банков. Создание банковского союза во всей его полноте считалось необходимым условием для восстановления доверия к институтам ЕС. Летом 2012 года, на самом пике кризиса, европейские лидеры договорились об учреждении банковского союза. Они договорились создать единый орган надзора, уполномоченный контролировать банки. Од- 28
ВВЕДЕНИЕ нако этот процесс забуксовал. Страны, имеющие сильные банковские системы, не решались передавать надзорные полномочия централизованному органу. Другие страны жаловались, что их банки и вкладчики будут делать взносы в общий фонд страхования, чтобы спасти вкладчиков из стран со слабыми финансовыми институтами. Нашлись и те, которые возражали против того, чтобы их налогоплательщики фондировали работу общего надзорного органа. Единственное, что было общего у этих трех групп, это... Германия, канцлер которой, Ангела Меркель, потребовала пересмотра всех соглашений ЕС для уточнения того, как эти механизмы будут работать и, в частности, как они будут финансироваться. Но на пересмотр соглашений не решались другие правительства, поскольку это требовало одобрения парламентов и в некоторых случаях общественных референдумов, в ходе которых самые базовые договоренности ЕС могли быть подвергнуты сомнению. Европейские лидеры, таким образом, согласились, что лучше мало, чем ничего. Было решено создать единый надзорный орган, но ограничить его полномочия 130 крупнейшими европейскими банками, а создание единой схемы страхования депозитов и механизма санации банков оставить на потом9. Это показало, как трудно договориться сразу 27 странам ЕС. Но также это показало, что ЕС сделал достаточно, чтобы сохранить единый монетарный союз. Через экстренные займы и создание механизмов Ε ЦБ для выкупа облигаций проблемных правительств он сделал ровно столько, сколько нужно было для предотвращения распада системы евро. Этот успех, в свою очередь, снял необходимость в экстренном создании банковского союза. Таким образом, этот успех тоже стал источником провала. То, что Европе во время кризиса удалось сохранить монетарный союз и не дать евро повторить судьбу золо- 9- Соглашение о создании единого механизма санации банков было достигнуто в декабре 2013 года. Но это снова была половинчатая мера: ЕС согласился, что во время переходного периода для решения вопросов с проблемными банками продолжит полагаться на национальные органы, а единый механизм санации полностью вступит в действие только по прошествии переходного периода, который будет длиться ю лет. 29
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ того стандарта в 193°"X> стало для многих большой неожиданностью. В конце 1920-х золотой стандарт рассматривался как гарантия экономической и финансовой стабильности, поскольку то десятилетие, когда он был временно отменен (с 1914 по *924 г°д)> было отмечено всем чем угодно, кроме экономической и финансовой стабильности. Однако время показало, что золотой стандарт, к которому попытались вернуться после Первой мировой войны, нельзя было назвать ни долговечным, ни стабильным. Вместо того чтобы предотвратить финансовый кризис 1931 гОДа, он активно способствовал его развитию, сначала создавая ложное впечатление стабильности, которое позволило огромному количеству кредитных ресурсов уйти в страны, мало приспособленные для их «переваривания», а затем, ограничивая возможности правительства, принимать какие-то меры. Результатом этого стали массовые снятия вкладов и кризисы платежных балансов, поскольку инвесторы стали сомневаться в способности властей защищать национальные банки и валюты. Уход от золотого стандарта позволил странам вновь обрести контроль над судьбами своих экономик. Также страны смогли печатать деньги, когда это было необходимо. Они смогли поддерживать свои банковские системы. Они смогли предпринимать другие меры по борьбе с Депрессией. Архитекторам системы евро была известна эта история. Сходство было тем более сильным, учитывая, что подобная история повторилась не так давно — в *992-1993 годах, когда рухнул механизм регулирования валютных курсов, посредством которого европейские валюты были связаны, как цепочки альпинистов. Поэтому было решено создать более крепкую валютную систему. Она будет основана на единой валюте, а не на искусственно поддерживаемых курсах отдельных национальных валют. Девальвация национальных валют будет невозможной, поскольку национальных валют больше не будет. Эта система евро будет регулироваться не национальными центральными банками, а наднациональным органом — Ε ЦБ. Важно отметить, что в соглашении об учреждении монетарного союза не содержалось бы положения о выходе из него. В 193°"х страна могла отказаться от золо- Зо
ВВЕДЕНИЕ того стандарта через односторонний акт, подписанный национальным законодательным органом или парламентом. Для сравнения: отказ от евро представлял бы собой отказ от договорных обязательств и поставил бы под угрозу репутацию страны среди ее партнеров по ЕС. Но избежав некоторых проблем золотого стандарта, архитекторы евро создали другие. Создав мираж стабильности, система евро отпустила масштабные потоки капитала по направлению к странам Южной Европы, которые не способны были справиться с ними, так же как и страны в 1920-х. Когда эти потоки поменяли направление, неспособность центральных банков печатать деньги, а национальных правительств —занимать их приговорила экономики к глубоким рецессиям, совсем как в 1930-х, Назрела необходимость что-то делать. Правительства, которые бездействовали, начали терять поддержку. Все чаще и чаще звучали предостережения, что евро повторит судьбу золотого стандарта— правительства проблемных стран откажутся от евро. А если они не решатся этого сделать, их заменят другие правительства и лидеры, готовые действовать. В худшем случае под угрозой может оказаться сама демократия. Оказалось, что это было неправильным прочтением уроков истории. В 1930-х, когда правительство отказалось от золотого стандарта, международная торговля и кредитование уже рухнули. На этот раз европейским странам удалось избежать такой судьбы. Следовательно, евро нужно было отстаивать, чтобы сохранить единый рынок и внутриевропейскую торговлю. В 1930-х политическая солидарность была еще одной ранней жертвой Депрессии. Невзирая на трудности кризиса, на этот раз правительства продолжали консультироваться и сотрудничать. Страны ЕС, занимающие прочное экономическое и финансовое положение, предоставляли кредиты своим слабым европейским партнерам. Эти кредиты могли бы быть и больше, однако по сравнению со стандартами 193°'х °ни все равно были большими. Наконец, кризис демократии, предсказываемый теми, кто ждал краха евро, не материализовался. Были манифестации, в том числе и с применением силы. Правительства уходили в отставку. Однако демократия выжила, в отличие от 1930-х. «Кассандры» коллапса не учли 31
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ развитую социальную систему и социальные гарантии, созданные в ответ на Депрессию. Даже когда уровень безработицы превысил 25%, как в наиболее затронутых кризисом странах Европы, наблюдаемые убытки оказались меньше. Это уберегло от неблагоприятных политических последствий. Это ослабило давление на действующую систему. То, что опыт Великой депрессии сформировал восприятие и реакцию на Великую рецессию, общеизвестно. Но чтобы понять, как этот опыт был использован—и не использован, надо пристально взглянуть не только на Депрессию, но и на события, предшествовавшие ей. А значит, надо начать с начала, а именно с 1920 года.
Часть I Лучшие времена
ГЛАВА 1 Экономика новой эры РОСТ пять футов четыре дюйма, круглое лицо... Чарльз Понци вряд ли представлял собой впечатляющую фигуру. Он приехал в США из города Пармы (Италия) в 21 год, и его английский совсем не напоминал язык американского финансиста-аристократа. Однако, несмотря на маленький рост, Понци займет заметное место в литературе по финансовым кризисам. Со временем выражение «схема Понци» станет неотъемлемым атрибутом лексикона финансовой нестабильности, так же как и «пут-опцион Гринспена» и «этап Lehman Brothers». Как бы то ни было, Понци сделал себе имя при помощи арбитражных сделок на рынке международных ответных купонов. Эти инструменты были созданы в 1906 году по соглашению, принятому на конгрессе Всемирного почтового союза, который проводился, по любопытному стечению обстоятельств, в Италии. Они были задуманы как способ пересылки родственникам или другим партнерам по переписке за рубежом средств, на которые получатель мог купить марки и отправить ответ. Конгресс 1906 года проводился в эпоху золотого стандарта, когда обменные курсы были фиксированными. В связи с этим можно было не опасаться, что колебания валютных курсов создадут какие-то сложности для отправителей таких ответных купонов. Но с началом Первой мировой войны правительства наложили эмбарго на экспорт золота. Раньше стабильность обменных курсов поддерживалась за счет покупки золота там, где оно было дешевым, и продажи — там, 35
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ где оно было дорогим. После введения эмбарго, которое, по сути, приостановило сделки на рынке золота, обменные курсы начали колебаться друг относительно друга. Непредвиденные последствия этих событий сказались и на ответных купонах. США фактически оказались единственной страной, которая продолжала использовать золотой стандарт во время и после войны. Европейские валюты дешевели по отношению к доллару, поскольку правительства печатали деньги, чтобы финансировать военные расходы, и этот тренд только частично был преодолен после прекращения военных действий. Одно из непредвиденных последствий заключалось в том, что ответные купоны, приобретенные за рубежом с использованием европейских валют, могли быть обменяны на большую стоимость, чем стоимость марок, которые на них можно было купить в США« В igig году, почувствовав возможность заработать, Пон- ци занял деньги у вдохновленных идеей деловых партнеров и отправил их своим итальянским контактам с инструкцией покупать ответные купоны и отправлять их ему в Бостон. Почему только Понци мог предусмотреть эту возможность, мягко говоря, непонятно. Неудивительно, что появление существенной прибыли было иллюзией. Контакты Понци смогли собрать лишь ограниченное число купонов. И даже тогда завершение сделки потребовало времени, в течение которого средства, предназначенные для проекта, были заморожены. А вот как раз времени у Понци было не так уж много, поскольку он обещал удвоить суммы, вложенные инвесторами, за до дней. Чтобы выплачивать эти «дивиденды», он был вынужден использовать капитал, полученный от новых инвесторов, из-за чего средств на арбитраж по почтовым купонам, который лежал в основе схемы, не оставалось. Это, в свою очередь, вынуждало его привлекать новых инвесторов, что Понци сделал, учредив компанию с впечатляющим названием Securities Exchange Company (Компания по обмену ценных бумаг) и наняв целый взвод торговых представителей. Она рухнула в августе 1920 года после публикации в Boston Post разоблачительной статьи, написанной Уильямом Мак- 36
ЭКОНОМИКА новой ЭРЫ Мастерсом, журналистом, которого Понци нанял, чтобы делать рекламу его бизнесу1. То, что обещание Понци удвоить деньги инвесторов за до дней не вызвало подозрений, во многом говорит о готовности инвесторов заглушить свою недоверчивость в бурной финансовой атмосфере 1920-х. Тут сложно не провести параллель с неспособностью инвесторов в такие же бурные 2000-е заподозрить неладное в способности Бернарда Мейдоффа генерировать суперприбыль практически без какой-либо волатильности фонда год за годом. Понци был обвинен в мошенничестве с использованием почты и приговорен к з>5 годам в федеральной тюрьме. Однако инвесторов в Новой Англии было не так легко успокоить. Еще находясь в тюрьме, Понци был осужден судом штата Массачусетс по 22 обвинениям в незаконном присвоении имущества. Не имея средств для судебной защиты, ответчик выступал в роли собственного адвоката, и сначала более чем успешно. Однако когда суды начали следовать один за другим, он устал. Первый суд его оправдал, второй — не пришел к единому мнению, а третий — признал ответчика виновным. После освобождения под залог Понци бежал в захолустный городок Джексонвилл в штате Флорида, где начал делать бизнес под вымышленным именем. В 1925 году, когда он приехал, заниматься бизнесом во Флориде означало проводить сделки с недвижимостью. Понци начал заниматься разделом земельных участков недалеко от Джексонвилла. «Недалеко» в данном случае означало 65 миль к западу от города, где Понци начал разрабатывать, в самом широком значении этого слова, большую территорию земли, заросшую карликовыми пальмами, сорняками и редкими дубами. Под разделом понималось вбивание колышков в землю, чтобы помочь будущим домовладельцам установить границы своих покупок. Когда участки были размечены, по 23 участка на акр, каждый участок предлагался за ю долл. Капитал, необходимый для покупки, межевания и разметки участков, предоставлялся инвесторами со- 1. Предысторию этой разоблачительной статьи можно найти в работе Harris (2010). 37
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ зданной Понци Charpon (Charies-Ponzï) Land Corporation, Инвесторам было обещано, что они получат 30 долл. на каждые ю долл. инвестиций — это еще более впечатляющая прибыль, чем по используемой ранее схеме с ответными купонами. Конечно же эта новая затея была ничем иным, как очередной пирамидой, в которой деньги первым инвесторам уплачивались за счет средств, по- лученных от продажи долей новым инвесторам. Мошенничество вскоре было обнаружено, а личность преступника раскрыта. Понци был обвинен в нарушении законодательства Флориды в области трастов, привлечен к суду и признан виновным присяжными равного с ним статуса2. * * * То, что Понци, приехав во Флориду, нашел себя в сфере недвижимости, не было совпадением, поскольку именно эта сфера во Флориде в то время переживала бум, подобного которому США еще не видели. В стране уже и раньше были подъемы и спады на рынке недвижимости, но тогда в центре внимания были сельскохозяйственные земли. В этот раз впервые огромный спрос наблюдался на городские, а точнее — на пригородные земли, из-за распространения автомобилей. Поскольку все больше американцев приобретало дешевые и надежные автомобили, типичным представителем которых был Ford Τ Генри Форда, стало возможно жить в пригородах. И поскольку Флорида стала «ближе» к гостям с севера, имевшим автомобили, ее умеренный климат и дешевая земля стали невероятно заманчивыми. Жителей северных штатов, которые впервые приехали 2. В этот раз Понци пытался сбежать, инсценировав самоубийство и устроившись на работу в качестве официанта и мойщика посуды на итальянское грузовое судно. Поскольку он не мог удержаться, чтобы не похвастаться своими «подвигами», его арестовали, когда корабль вошел в порт Нового Орлеана. Несмотря на то что он отправил прошение на имя президента Калвина Кулиджа и итальянского премьер-министра Бенито Муссолини, он был экстрадирован в Массачусетс для отбывания срока. После его освобождения в 1934 Г°ДУ он был депортирован в Италию. Понци умер в Бразилии, после того как переехал туда, чтобы работать в местной авиакомпании. По неофициальной информации, он связался с шайкой контрабандистов. 38
ЭКОНОМИКА новой ЭРЫ зимой 1920-1921 года, называли «консервными туристами» за их, мягко говоря, неэлегантный транспорт, который иногда также служил и временным пристанищем3. Агенты по недвижимости, многие из которых тоже были автомобилистами, быстро сообразили, что к чему. Карл Фишер, который вместе со своими братьями учредил Prest-O-Light Corporation, а затем Fisher Body, чтобы поставлять ацетиленовые фары и кузова для зарождающейся автомобильной промышленности, оказался как раз таким шустрым дельцом. Фишер впервые обнаружил полуостров, который впоследствии станет известным как Майами-Бич, в îgio году во время медового месяца на яхте со своей 15-летней невестой. На последних этапах переговоров о продаже Presto-О-Light компании Union Carbide он вполне мог позволить себе купить роскошный загородный дом в заливе Бискайн, отделяющем город Майами от Майами-Бич. Однако уходить на покой Фишеру, которому еще не исполнилось и 40 лет, не хотелось. К 1913 году он занялся недвижимостью. К 1915 году он стал ведущим де- велопером в регионе. И когда недвижимости не хватало, Фишер создавал дополнительную. Он перевез землечерпальное оборудование в залив Бискайн и добывал песок для удлинения пляжа. Уилл Роджерс, как обычно, выразился лучше всех. «Карл обнаружил, что песок мог поддержать недвижимость, и это все, что ему было нужно. Карл отвозил клиентов на лодке в океан и давал им выбрать кусок океана с красивой и гладкой водой, где бы они хотели построить дом, а затем насыпал в воде остров, и вот они уже были Робинзонами Крузо»4. Чтобы укрепить связь между автомобилями и недвижимостью Флориды, Фишер продвигал проект строительства скоростной магистрали Dixie, соединявшей штат с севером Среднего Запада США. Он основал Dixie Highway Association. Он засыпал газеты статьями, чествовавшими проект. Он уладил конфликты между соперничающими городами, которые хотели, чтобы через них пролегал маршрут, разделив магистраль на восточ- 3- Klein (2003), р. 89. 4- «Теперь экскаватор является национальным символом Флориды», — заключил Роджерс (Rogers (1925* Ρ· 88))· 39
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ ную и западную ветки. Ни одна жертва не была слишком большой, чтобы обеспечить желаемые транспортные потоки. Несомненно, и другие факторы тоже способствовали стремительному росту рынка недвижимости Флориды, в том числе и мощное восстановление американской экономики от послевоенной рецессии и вера в то, что рост теперь будет постоянно ускоряться. Также в 1920-х произошла революция в устройстве предприятий —теперь на пользу производства работала электроэнергия. Предприятия традиционно использовали паровую энергию, распространяемую через систему верхних приводных валов и кронштейнов. Электрификация позволила отказаться от паровых устройств, и для передвижения компоновочных узлов можно было установить мостовые краны. Электричество также позволило работникам использовать переносные электроинструменты и свободно передвигаться вдоль конвейера. Это увеличило их производительность по сравнению с их предшественниками, которые, почти так же как и паровое оборудование, на котором они работали, были, образно выражаясь, вмонтированы в пол. В этом плане электрификация упростила переход к методам научной организации труда, разработанным для оптимизации эффективности трудозатрат, в частности, через хронометрирование трудовых движений—пионером в этих исследованиях был консультант по управленческим вопросам Фредерик Уинслоу Тейлор. Теперь можно было полностью реализовать потенциал сборочной линии, что и ознаменовало собой начало строительства Генри Фордом в 1917 году огромной автомобильной фабрики River Rouge Complex. Это, в свою очередь, обещало такие темпы роста производительности, какие не наблюдались раньше. Тот факт, что реальный ВВП в период с 1922 по 1929 год рос почти на 5% в год — быстрее, чем когда-либо в США за сравнимый период времени, —казалось бы, подтверждал эту оптимистичную точку зрения. Более быстрый рост производительности означал не просто более высокие доходы, но и более высокие цены на финансовые активы, по крайней мере, так заверяли инвесторов. В других сферах инвестиций наблюдалась такая же ситуация, как и в недвижимости. Веду- 40
ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ щие корпорации, вошедшие в 1920-х в промышленный индекс Доу-Джонса, такие как American Telephone and Telegraph, Western Union, International Harvester и Allied Chemical^ служили образцовыми примерами технологической революции. Здесь прослеживается очевидная параллель с событиями, предшествовавшими кризису 2008-2009, когда бытовало мнение, что рост производительности ускорится, поскольку компании научились извлекать коммерческую выгоду из новых информационных технологий. Хотя универсальной революционной технологией в 1920-х было электричество, а не компьютер, влияние на ожидания инвесторов было таким же. * * * Монетарная политика тогда подлила масла в огонь. Создание Федеральной резервной системы в 1913 году вселило веру в то, что нестабильность делового цикла, от которой традиционно страдала страна, была укрощена. ФРС было поручено предотвращать колебания процентных ставок, которые нарушали спокойствие финансовых рынков и экономической активности в предыдущие годы (через предоставление «эластичных денег» согласно формулировке закона о Федеральной резервной системе). Поскольку эта тактика имела шансы на успех, инвестиции могли бы стать более безопасными, что стимулировало бы спекулятивную активность. 1920-е годы были известны под названием «новая эра». Это отражало не только то, что страна вступила в новую эру более стремительного роста производительности, но и в эру большей экономической и финансовой стабильности. Примерно так впоследствии выглядело «великое успокоение», предполагаемое сокращение колебаний цикла деловой активности накануне кризиса 2008-2009 годов. Хотя ФРС быстро освоила новые инструменты экономической политики, она применяла их не так, как ожидалось. Основоположники этой новой политики ожидали, что новый центральный банк будет адаптировать условия кредитования к потребностям отечественного бизнеса. Однако вместо этого регулятор, несколько неожиданно, адаптировал их с учетом зарубежной конъюнктуры. В середине 1924 года банки Федеральной 41
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ резервной системы снизили процентные ставки, по которым они предоставляли кредиты коммерческим банкам («учетные ставки»), с 4>5 Д° 3^ с намерением помочь Великобритании вернуться к золотому стандарту5. (Основным способом предоставления кредитов экономике в то время был учет (дисконтирование) векселей, держателями которых являлись банки и компании —то есть покупка их со скидкой к их номинальной стоимости в обмен на денежные средства. Отсюда термин «учетная ставка»). Инфляция в Британии во время Первой мировой войны была более высокой, чем в США, что неблагоприятно сказалось на ее конкурентоспособности. Соответственно, страна не могла зафиксировать цену золота в фунтах стерлингов или восстановить традиционный обменный курс между фунтом стерлингов и долларом, когда были сняты защитные военные меры. Таким образом, Великобритания отказалась от конвертируемости в марте 1919 года, в результате чего курс фунта стерлингов колебался по отношению к доллару, что создавало возможности для дельцов подобных Понци. Очень Серьезные Люди в Британии и Америке считали восстановление довоенного золотого стандарта приоритетной задачей. Ярко выраженным их представителем был Бенджамин Стронг, влиятельный президент Федерального резервного банка Нью-Йорка. Стронг придерживался твердого убеждения, что нестабильность обменного курса и неопределенность, к которой она приводила, оказывали неблагоприятное влияние на торговлю6. А состояние торговли, внешней и внутренней, играло очень важную роль для Америки, которая переняла у Британии лидерство в мировом экспорте. «Сбалансированное процветание» требовало, чтобы иностранные рынки абсорбировали «избыточное производство» США, как было сказано в годовом отчете Сове- 5- «Процентные ставки» употребляются во множественном числе, поскольку каждый резервный банк устанавливает свою собственную учетную ставку, согласованную с Советом управляющих ФРС (более подробную информацию см. ниже), 6. Об этом Стронг говорил на заседании сенатского комитета по банковскому делу и валюте в 1926 году. United States House of Representatives, Committee on Banking and Currency, «Stabilization», Hearings, 69th Congress, Iя1 Session, on H.R. 7895 (Washington, D.C., 1927), p-507. 42
ЭКОНОМИКА новой ЭРЫ та управляющих ФРС за 1925 год. Значительное влияние на содержание этого документа оказал Стронг7. А способность к увеличению абсорбции, в свою очередь, зависела от нормализации финансовой конъюнктуры, которую мог обеспечить только золотой стандарт. Будучи секретарем, вице-президентом, а затем президентом Bankers Trust Company и поверенным Джона Пирпонта Моргана, чья фирма J.RMorgan & Со. имела родственную организацию в Лондоне, Стронг ценил важность этих международных связей. Как организатор и руководитель государственного учреждения, которое считало своей задачей превращение Нью-Йорка в ведущий международный финансовый центр, Стронг рассматривал восстановление стабильной международной монетарной системы как центральный пункт в решении этой задачи. При довоенном золотом стандарте фунт стерлингов был солнцем, вокруг которого вращались другие валюты. Большая часть расчетов в мировой торговле производилась в фунтах стерлингов, а Лондон был ведущим международным финансовым центром. Хотя в военные годы и в 1920-х произошло значительное расширение международного финансового бизнеса в Нью-Йорке и доллар приобрел международную роль, восстановление Британией конвертируемости в золото, позволяющей фунту стерлингов вновь конвертироваться в золото по фиксированной цене в национальной валюте, по-прежнему считалось необходимым условием возврата к золотому стандарту других стран. Таким образом, обменный курс, на котором стабилизируется фунт стерлингов, в свою очередь, должен был определять курс и сроки восстановления конвертируемости в золото другими странами. США стали торопить Британию сделать этот важный шаг. Стронг, в особенности, подчеркивал важность не только восстановления Британией конвертируемости в золото, но и возврата к довоенному курсу обмена 4,86 долл. за фунт. Довоенный обменный курс был важ- 7- Annual Report of the Federal Reserve Board for 1925 (Годовой отчет Совета управляющих ФРС за 1925 год), р. 288-289· Или, как сказал Чарльз Эванс Хьюз, госсекретарь при президенте Хардинге: «Процветание Соединенных Штатов в значительной степени зависит от урегулирования экономических трудностей в Европе». Цитату можно найти в работе Pusey (1951Х р. 579· 43
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ ным для престижа фунта и, по мнению Стронга, репутации Банка Англии. Он предупреждал, что, если международная система не будет восстановлена, сложно даже представить какие неблагоприятные последствия это повлечет за собой8. Монтегю Норман, управляющий Банка Англии с 1920 года, разделял точку зрения своего американского друга. В своих письмах Стронгу он подчеркивал желательность возврата к золотому стандарту в той форме, в какой он существовал до Первой мировой войны. Но в отличие от современных управляющих центральных банков Норман почти не пытался обосновать свое мнение. Его публичные высказывания были невразумительными и придавали налет таинственности, если не сказать неопределенности, его решениям в области монетарной политики. В произведении «Облик грядущего», написанном в жанре футуристической фантастики и опубликованном в 1933 Г°ДУ> в самый разгар Депрессии, Герберт Уэллс не мог не упомянуть о Нормане. «Вместо четкого понимания экономического давления и механизмов, которое у нас есть сего дня, —писал Уэллс, оглядываясь назад из воображаемого будущего, —странные Таинственные люди, были лишь смутно видны через туман оговорок и ложных заявлений, манипулируя ценами и обменными курсами. Заметной фигурой среди этих Таинственных людей был некий г-н Монтегю Норман, управляющий Банка Англии с 1920 по 1935 гоД· Он представляет собой одну из вызывающих наименьшее доверие фигур во всей истории, и вокруг него сложилось множество легенд. Но, по правде говоря, единственной загадкой в нем была его загадочность». Уэллс предугадал многие вещи, в том числе и ту важность, которую современные руководители центральных банков придают прозрачности и коммуникации9. Единственное, чего не угадал Уэллс, была отставка Нормана. На самом деле «странный Таинственный человек» ушел с поста управляющего Банка Англии только в 1944 гоДУ· 8. Это мнение можно найти в заметке, которую он написал в начале 1925 года. Цитата приведена в работе Clarke (1967), Ρ- 74· 9· Wells (1933), pp. 85-86. Кроме всего прочего Уэллс предугадал появление Wikipedia (см. статью The Shape of Things to Come в Wikipedia). 44
ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ * * * Была ли его непоследовательность умышленной или нет, Норман стал отцом конструктивной неопределенности — искусства руководителей центральных банков оставлять решения в подвешенном состоянии. Но по одному решению он высказывался однозначно—желательность восстановления конвертируемости в золото по довоенному курсу по отношению к доллару. Необходимым условием для достижения этой цели было приобретение Банком Англии достаточных запасов золота или активов, конвертируемых в золото. И если приобретение достаточных запасов требовало помощи Федеральной резервной системы, Стронг был готов оказать такую помощь. Таким образом, политика низких процентных ставок, сторонником которой был Стронг, начиная с 1924 года была призвана помочь Банку Англии приобрести резервы, необходимые для возвращения к золоту. Низкие процентные ставки в Нью-Йорке стимулировали движение средств по направлению к Лондону, где ставки были выше. Значительная часть этих средств осела в крупных лондонских банках. Некоторые средства оказались в банке банков, то есть в казне Банка Англии. И если рыночные факторы не могли обеспечить достаточные потоки золота в Лондон, их можно было дополнить. Именно с этим намерением Федеральный резервный банк Нью-Йорка покупал казначейские облигации США, из-за чего доходность американских обязательств пошла вниз, и дополнительные финансы потекли через Атлантику10. Но этих финансовых операций самих по себе могло быть недостаточно, чтобы Британия могла твердо вернуться к золоту. Кроме того, это привело бы к ребалан- сировке конкурентных позиций. Хотя цены в Брита- 10. Стронг также объединился с синдикатом банков под руководством его бывшего работодателя J.P.Morgan & Со.^ чтобы предоставить кредитную линию в размере 300 млн долл. Банку Англии и британскому правительству, фрс выдал Банку Англии кредит в 2θο млн долл., а синдикат банков под руководством Дж. П. Моргана одолжил британскому правительству loo млн долл. 45
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ нии с начала Первой мировой войны выросли сильнее, чем цены в США, аналогичного роста производительности труда в стране не произошло. Если бы фунт стерлингов стабилизировался на прежнем уровне по отношению к доллару, экспортная конкурентоспособность Британии пострадала бы. Появился бы хронический торговый дефицит, и золото Банка Англии, которое так тщательно приобреталось, просто потекло бы обратно. Чтобы предотвратить это, надо было снизить цены в Великобритании или повысить их в США. По оценке Стронга, с довоенного периода производственные затраты в Британии выросли по сравнению с производственными затратами в США на ю%. Другие эксперты пришли к схожим выводам. Джон M ей нард Кейнс, который считался экспертом в таких оценках, предположил, что этот показатель составляет 9%η· Стронг надеялся, что удерживание низких процентных ставок будет стимулировать расходы, что будет способствовать росту цен в США и поможет скорректировать разрыв в конкурентоспособности12. Наделе манипулирование ценовыми уровнями оказалось более сложной задачей, чем предполагалось. Американские цены выросли с середины 1924 до середины 1925 года, однако этого оказалось недостаточно, чтобы устранить разницу в затратах. Когда Британия в апреле 1925 года вернулась к золотому стандарту, проблема недостаточной конкурентоспособности сохранилась. Норману пришлось бороться с ней почти шесть лет. * * * Однако политика низких процентных ставок Стронга привела скорее не к изменению баланса в мировой экономике, а к созданию дисбаланса в экономике США. Этот дисбаланс проявился в надувании пузыря на рынке недвижимости Флориды, а вскоре и в Чикаго, Детройте и Нью-Йорке. Стремительный рост в американском финансовом секторе, который наблюдался в последние годы десятилетия, тоже не стоит рассматривать сам по себе. и. См. Moggridge (1969), Ρ·71_75· 12. Clarke (1967), Ρ76_77· 46
ЭКОНОМИКА новой ЭРЫ Стронг подвергся резкой критике со стороны Адольфа Миллера за то, что он пожертвовал внутренней финансовой стабильностью во имя международных задач. Один из первых управляющих ФРС, Миллер окончил Калифорнийский университет в Беркли в 1887 году, а затем учился в Кембридже, Париже и Мюнхене. Затем он преподавал в Корнелльском и Чикагском университетах (о них будет упоминаться далее), после чего вернулся в Беркли и учредил College ojCommerce (Коммерческий колледж) и наконец уехал в Вашингтон, где сначала работал помощником министра внутренних дел США, а затем вошел в состав Совета управляющих ФРС, куда был назначен своим однокурсником Вудро Вильсоном в 1914 году. Миллер был известен своей дидактической манерой изложения и богатым профессорским словарным запасом. По словам управляющего Федерального резервного банка Филадельфии Джорджа Норриса, Миллер получал огромное удовольствие от своих речевых навыков и демонстрировал их во всей красе на заседаниях Совета управляющих ФРС и Комитета по инвестициям на открытом рынке13. В частности, Миллер использовал свои вербальные навыки, чтобы вынести на обсуждение так называемую доктрину реальных векселей, которая утверждала, что центральные банки должны предоставлять ровно столько кредитных ресурсов, сколько требуется для реальных потребностей бизнеса, и не более14. Эта доктрина, предложенная в начале XVIII века, в том числе и шотландским теоретиком в области монетарной политики Джоном Ло, должна была послужить руководством к созданию кредитных ресурсов для Банка Англии — центрального банка страны, учрежденного в 1694 году. Неудовлетворенный своей ролью в формировании Банка Англии, Ло основал квазицентральный банк Франции Banque Générale,, сыграл свою роль в раздувании и крахе пузыря Миссисипи, а затем с позором удалился на покой, но это неважно. Его доктрина «реальных векселей» продолжала определять политику центрального банка в течение более чем двух веков. 13. Norris (1937)» Ρ· 202-203. 14· Информацию о Миллере и доктрине «реальных векселей» можно найти в работе Timberlake (2005, 2008) and Wells (2004). 47
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ В частности, эта доктрина стимулировала принятие Закона о Федеральной резервной системе 1914 года, в котором говорилось о необходимости системы «эластичных денег», в которой предложение денег и кредитов увеличивалось и сокращалось в соответствии с реальными потребностями бизнеса. Неспособность регуляторов предлагать столько долларов и кредитов, сколько было необходимо бизнесу, приводило к резкому росту ставок и хронической финансовой нестабильности в США. Эту проблему призвано было решить создание в 1914 году Федеральной резервной системы. Являясь последователем доктрины «реальных векселей», Миллер быстро сделал вывод, что подстраивать политику Федеральной резервной системы под проблемы британской экономики, как это делал Стронг, вместо того чтобы ориентироваться на реальные потребности бизнеса, было верхом безответственности. Профессор резко критиковал управляющего Федерального резервного банка Нью-Йорка. Еще больше его, несомненно, удручал тот факт, что другие члены Совета управляющих ФРС и главы федеральных резервных банков, которые в большинстве своем были бизнесменами, несведущими в сложном деле монетарного анализа, не обращались за советом к экспертам вроде него, получившего должное образование в области монетарной теории и поэтому более компетентного в технических вопросах. Голос Миллера был самым громким, однако он был не одинок в своей критике. С ним был согласен, в том числе, и Чарльз Хэмлин, бывший помощник министра финансов и неудавшийся кандидат на пост губернатора Массачусетса, который в то время был председателем Совета управляющих Федеральной резервной системы, и Герберт Гувер, прошлый союзник Стронга, министр торговли при президенте Калвине Кулидже и сосед Миллера по Джорджтауну. Гувер, как и Стронг, был интернационалистом, однако даже для него инициативы Стронга 1924-1925 года казались переходящими границы. В них слишком мало внимания уделялось тому, какое влияние такая политика будет иметь на внутреннюю экономику. По мнению Гувера, Стронг был очарован идеями своего друга Нормана. Глава Федерального банка Нью-Йорка теперь был просто «интеллектуальным 48
ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ приложением к Европе»15. Политика Стронга угрожала раздуванием инфляции и перегревами на финансовых рынках. Если нужно было помочь Британии вернуться к золотому стандарту, это необходимо было делать по-другому, заключил Гувер, не снижая процентные ставки в США, поскольку это могло иметь нежелательные побочные эффекты. То, как Миллер и Гувер воспринимали доктрину «реальных векселей», было проявлением силы исторического опыта в формировании взглядов и действий регуляторов. Выраженной характеристикой монетарного и финансового ландшафта США со времен независимости страны был резкий рост процентных ставок, приводящий к спадам в деловой сфере, а в худших случаях—и к финансовым кризисам. Таким образом, доктрина, которая призывала адаптировать предложение денег и кредитов к реальным нуждам бизнеса и следить за уровнем процентных ставок, чтобы удостовериться, что эти потребности удовлетворены, формировала взгляды многих первых управляющих Федеральной резервной системы. Поскольку эта доктрина предупреждала об опасности искусственного снижения ставок для помощи другим странам, как это делал Стронг, более строгое соблюдение ее положений могло предотвратить опасные дисбалансы на рынках недвижимости и активов в США. Но та же самая доктрина также предполагала, что у ФРС не было необходимости действовать, когда процентные ставки упали с максимальных значений после 1929 года— снижение процентных ставок означало, что у бизнеса в США есть все необходимые ему кредитные ресурсы, а у экономики—вся необходимая монетарная поддержка. Очевидно, что нет универсальной монетарной доктрины на все времена. Усвоение этого урока дорого стоило руководителям ФРС и стране в целом. * * * А пока критика не производила никакого эффекта. Стронг имел доминирующее влияние в ФРС. Поскольку он был правой рукой Дж. П. Моргана и поработал 15. Wueschncr (1999)' Ρ- χ*ν· 49
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ на «передовых» финансового кризиса 1907 года, его высказывания по вопросам монетарной политики были авторитетными, вне зависимости от того, была у него соответствующая формальная теоретическая подготовка или нет. Он говорил голосом опыта. Если Стронг считал, что события в Лондоне были важнее, чем в Майами, значит, так тому и быть. И хотя политика ФРС способствовала перегреву на финансовых рынках в тот период, она была не единственным фактором. Кроме того играло свою роль и очень слабое регулирование финансовой системы. Были попытки правительства стимулировать активность в недвижимости и строительстве. Сказывался и тот факт, что во время войны строительство новых домов велось вяло, что привело к накопившемуся спросу, который теперь стремился вырваться на волю. Амбициозные агенты по недвижимости во Флориде, которым этот накопившийся спрос был на руку, всячески стремились его освободить. Никто не был более амбициозным, чем Джордж Меррик, потомок конгрега- ционалистского священика и владельца грейпфрутовой плантации. Меррик увлекался поэзией. В 1920 году, прославляя предместья Флориды, он опубликовал том стихов под названием Song of the Wind on a Southern Shore («Песня ветра на Южном берегу»). «There's a Shore I know — that draws me And that warms me all the more! — Where the gumbo-limbo grows: — And the little lizards doze — Where the trade-wind blows Through the palm-tufted curvings Of the Biscayne shore» (Есть берег, который влечет меня И который все больше согревает меня! — Там, где растет мексиканская лаванда — И дремлют маленькие ящерицы, Там, где дует пассат На усыпанных пальмами изгибах Залива Бискайн).16 i6. Р. 27- 5о
ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ Однако основное применение своим талантам Меррик нашел в сфере недвижимости. В 1915 году он был избран в администрацию округа Дейд, и его главным достижением стало строительство сети дорог, соединяющих Майами с его будущими пригородами и, не в последнюю очередь, с запланированной им общиной Ко- рал Гейблс (Coral Gables) с центром в бывшей семейной плантации. В порыве поэтического вдохновения Меррик описывал Корал Гейблс как испанский город, где «ваши „испанские замки" становились реальностью». Карьер, в котором добывался известняк и коралловая порода для строительства домов, был превращен в венецианскую лагуну с мостами, гротами и открытыми галереями. Меррик рекламировал городок в национальных журналах и газетах других штатов, при этом писал значительную часть материала сам. Он заманивал клиентов в еще почти неразвитый пригород бесплатными представлениями Mabel Cody's Flying Circus— популярным авиа- шоу. Клиенты, которые покупали участки, получали возможность подняться в воздух и осмотреть свои владения с высоты17. Он открыл шикарные офисы продаж в Нью- Йорке и Чикаго. Купив автобусы для транспортировки потенциальных покупателей, он организовывал экскурсии из Нью-Йорка, Филадельфии и Вашингтона. Кроме того, он нанял Уильяма Дженнингса Брайана, бывшего кандидата в президенты, госсекретаря и прославленного оратора, для рекламы города. Брайан переехал во Флориду из-за своей жены, которая страдала артритом, и сразу же стал самым популярным жителем Майами. В 1896 году он баллотировался на пост президента в роли защитника простых людей и противника золотого стандарта, а теперь Меррик платил ему, чтобы тот совсем на другом берегу говорил не о золотом стандарте, а о Золотом береге (Флорида). За год работы он получил юоооо долл. —половину деньгами, половину—землей. Проект Корал Гейблс был успешным с самого начала. Свыше 5000 клиентов посетили вступительный аукцион по продаже участков в 1921 году. Не прошло и года, как Меррик покупал дополнительные земли для расширения своего замысла и проекта. В период с ноября 17. Parks (2006), р. 23- 51
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ 1924 года по март 1925 года, в самый разгар туристического сезона, Меррик зафиксировал феноменальный объем продаж земли — на сумму 4 млн долл. в месяц. Власти штата с энтузиазмом восприняли такой стремительный рост. Это было неудивительно, поскольку многие застройщики, такие как Меррик, не говоря уже об их банкирах, любезно согласились поработать на пользу государства. Они использовали быстро растущие налоги на недвижимость, чтобы финансировать строительство местных дорог и развивать государственные услуги, что создавало видимость еще большего процветания. В 1923 году, в период самого стремительного подъема, флоридские законодатели предложили внести поправку в конституцию штата, отменяющую налоги на доходы и наследство, чтобы стимулировать миграцию с севера18. Благодарные голосующие подавляющим большинством голосов одобрили эту меру. Они избрали губернатором бывшего мэра Джексонвилла Джона Уэлл- борна Мартина —его избирательная кампания строилась вокруг обещания завершить амбициозный проект строительства дорог в штате. Это было одним из тех событий, на которые, вероятно, рассчитывал Понци, когда рекламировал свой фиктивный проект строительства в окрестностях родного города Мартина. На рынке недвижимости Флориды все более очевидными становились все признаки ничем не оправданного роста на последних этапах. Владельцы участков нанимали «авансовых» мальчиков, чтобы те, стоя на жарком солнце, привлекали потенциальных покупателей. Эти молодые люди в белых костюмах (многие из них для вида играли в теннис или гольф) стимулировали потенциальных покупателей внести ю%-ный невозмещаемый взнос — «аванс»19. На пике бума эти авансовые квитанции использовались в качестве денег для расчетов. Отели, ночные клубы и бордели принимали их в оплату за свои услуги. ι8. Эта поправка также освободила бы банки с лицензией штата от налогов на прибыль корпорации — это также помогает объяснить, почему поправка была вынесена на голосование (Vickers 1994)· 19. По мере того как пузырь все больше надувался, обеспокоенные девелопе- ры, как и можно было предвидеть, принимали все более низкие авансовые платежи. 52
ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ «Авансовые» мальчики получали фиксированный платеж, когда деньги претендующих на приобретение участка покупателей доходили до банка застройщика. Как и ипотечных брокеров накануне краха на рынке недвижимости в 2006-2007 годах, их мало интересовало, понимал ли покупатель условия контракта, под которыми подписывался, или, если уж на то пошло, имел ли он возможность довести сделку до конца. Типовые финансовые организации предоставляли ипотечный кредит, только если покупатель вносил авансовый платеж в размере 5°%20- ю%-ный аванс, таким образом, предполагал обязательство внести еще 40%, что для многих претендующих на покупку недвижимости было легче сказать, чем сделать. Внесение дополнительных денег было, разумеется, необязательным, если авансовая квитанция, которая давала право преимущественной покупки на участок земли, сначала перепродавалась другому инвестору. Чем быстрее росли цены, тем больше распространялась эта практика перепродажи авансовых квитанций. Успешные «авансовые» мальчики начали заниматься спекуляциями на рынке недвижимости, перепродавая квитанции друг другу. Они отдавали ю%, чтобы купить, по сути, опцион на незастроенный участок с намерением тут же перепродать его по более высокой цене. Летом 1925 года, на пике роста, авансовые квитанции, по имеющейся информации, продавались и покупались по восемь раз за день21. Ясно, что флоридцам в 1920-м учиться было не на чем, и они сами могли научить парочке трюков спекулянтов на рынке недвижимости в преддверии кризиса субстандартного кредитования 2007-2008 годов. * * * Однако такая бурная деятельность конечно же не была бы возможной без активного участия банков. «Все финансовые ресурсы действующих банковских и финан- 20. Девелоперы типа Карла Фишера, предоставляющие финансирование непосредственно покупателям, иногда принимали авансовый платеж в размере, например, 25%· Со временем возникали и другие исключения; см. информацию по строительно-сберегательным кассам ниже. 21. Redford (197°)^ Ρ· ι51· 53
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ совых организаций были в полной мере задействованы для финансирования этих спекуляций», — отмечает эксперт того времени по росту на рынке недвижимости Флориды Герберт Симпсон в своей статье с говорящим названием «Недвижимость в Депрессии» ("Real Estate in the Depression"), опубликованной в журнале American Economic Review в 1933 году22. «Страховые компании покупали лучшие (как считалось) ипотечные закладные; консервативные банки свободно выдавали кредиты под залог недвижимости, а менее консервативные банки и финансовые компании давали кредиты практически под любой залог, — писал Симпсон. — Кредитование в сфере недвижимости было основным направлением деятельности любого банка, и тысячи новых банков создавались с конкретной целью предоставления кредитных ресурсов для продвижения конкретной недвижимости». Большей частью это были банки штатов и трастовые компании. Многие из них находились на окраинах больших городов или в пригородах, еще не полностью занятых более давними и хорошо известными банковскими организациями. Поскольку их депозиты и ресурсы предназначались для продвижения проектов недвижимости, которые реализовы- вались их контролирующими или связанными с ними компаниями, эти банки не останавливались практически ни перед чем, за исключением криминала —а иногда не гнушались и этим». Среди самых злостных нарушителей были строительно-сберегательные кассы. В принципе эти организации, как и взаимосберегательные банки, занимались кредитованием членов самих организаций23. Как тут не вспомнить о роли в кризисе 2008—2009 годов компании Northern Rock, которая изначально также появилась 22- Simpson (193З)» Ρ-164· 23· Разница между строительно-сберегательной кассой и взаимно-сберегательным банком заключалась в том, что члены строительно-сберегательной кассы подписывались на акции, а не вносили депозиты. Члены кассы аккумулировали акции, внося еженедельные или ежемесячные платежи в рассрочку, эквивалентные сумме, которая по их расчетам им была необходима для покупки жилья, и по очереди брали займы; по крайней мере, таким был принцип работы строительно-сберегательных касс, даже если он и не всегда соблюдался (Rose and Snowden 2013)- 54
ЭКОНОМИКА новой ЭРЫ как строительное сообщество —британский эквивалент строительно-сберегательных касс. Однако не будем забегать вперед. Нормы регулирования деятельности строительно- сберегательных касс постоянно менялись и зачастую слабо соблюдались24. Отсутствие более строгих норм частично отражало уверенность в надежности фондирования таких организаций. Членам организаций скорее принадлежали доли, нежели депозиты, и они не могли ликвидировать их по своему желанию. Это уберегло строительно-сберегательные кассы от проблемы массового снятия вкладов. Кредиты были обеспечены, как считалось, надежной недвижимостью. Строительно-сберегательные кассы использовали минимальный объем заемных средств; они не эмитировали долговые обязательства для увеличения акционерного капитала. К сожалению, эти обнадеживающие соображения не принимали во внимание тот факт, что те, кого эти организации кредитовали, сами были по уши в долгах. Они не принимали во внимание тот факт, что не все инвестиции в недвижимость были абсолютно надежными25. Модель строительно-сберегательных касс хорошо работала в XIX веке. А теперь эта модель была взята на вооружение застройщиками для удовлетворения собственных амбиций и достижения собственных целей. Строительно-сберегательные кассы было легче учредить, чем кредитную организацию, и застройщики учреждали их для финансирования проектов строительства жилой недвижимости26. Совет директоров в такой ор- 24· Регулируемый сектор ипотечного кредитования в 1920-х был сравнительно небольшим: он включал в себя взаимно-сберегательные банки, коммерческие банки штатов и национальные банки, которым были предоставлены полномочия выдавать кредиты на недвижимость в 1913 году. 25· Таким образом, хотя строительно-сберегательным кассам и не грозило массовое изъятие средств, они все равно могли стать неплатежеспособными из-за распространенных дефолтов по платежам по акциям, как это случилось в 1930-х. 26. По словам Сноудена и Джеймса (Snowden and James (2001, p. 5)), «многие строительно-сберегательные кассы были второстепенным бизнесом и располагались на вторых этажах офисов —чаще всего они были „придатком" компаний, занимающихся недвижимостью или страхованием». 55
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ ганизации мог и присутствовать, однако контроль был слабым. Совершенно не соблюдался принцип выдачи ипотечных кредитов только надежным заемщикам, чтобы выплачивать прибыль своим членам. Строительно- сберегательные кассы стали лидерами в выдаче кредитов с низким первоначальным взносом. Они выдавали второй ипотечный кредит на 3°% стоимости недвижимости, как только заемщик получал стандартный первый кредит (обычно на 5°%) через банк или страховую компанию, в результате чего эффективный первоначальный взнос снижался до 2θ%27. Также все большую популярность в качестве источника финансирования строительства приобретала се- кьюритизация (конвертация долговых обязательств в ценные бумаги). В 1920-х годах застройщики выпустили обеспеченные недвижимостью облигации на сумму приблизительно го млрд долл. Третья часть этих облигаций была обеспечена процентными платежами по ипотечным жилищным кредитам, а оставшаяся часть — будущим доходом от сдачи в аренду коммерческой недвижимости. Большая часть этих облигаций была представлена облигациями, обеспеченными одним объектом недвижимости, выпущенными для финансирования индивидуальных многоэтажных офисных зданий, многоквартирных домов и театров, хотя были и более сложные инструменты, известные как гарантированные сертификаты участия в ипотечном пуле — сейчас они бы назывались «сквозными» ипотечными ценными бумагами. Более сложные облигации, выпущенные компаниями, проверяющими полноценность прав собственности на недвижимость и предоставляющими ипотечные гарантии, и обеспеченные коммерческой недвижимостью облигации были не такими свободно обращающимися. Чтобы склонить инвесторов к их покупке, эмитент гарантировал держателю купон (ставка процента по облигации) в размере 5%· 27- По мере раздувания пузыря и роста обеспокоенности банков в отношении риска дефолтов строительно-сберегательные кассы заняли эту нишу и стали предлагать и первые, и вторые ипотечные займы. Эти парные ипотечные займы назывались split loans (ссуды с раздельным графиком погашения) — эта терминология и практика вернутся на жилищный рынок спустя 8о лет. 56
ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ Это конечно же означало, что компании, проверяющие полноценность прав собственности на недвижимость, или страховая компания попадали «на крючок», если прибыль по инвестициям, в отношении которых были выпущены облигации, оказывалась меньше, чем ожидалось28. На практике страховые компании не только гарантировали облигации, но и включали их в свои собственные портфели. Учитывая, что по казначейским облигациям процентные ставки были очень низкими (поскольку политика Стронга опиралась на международные интересы), обеспеченные недвижимостью облигации были привлекательной альтернативой. В период с 1920 по 193° гоД Доля активов компаний по страхованию жизни, обеспеченных ипотечными закладными, выросла с 35 Д° 45%· Такие ценные бумаги также предлагались населению инвестиционными банками, которые их выпускали и распространяли. Инвесторы полагались на «доброе имя» (каким бы оно ни было) эмитента. Мало оснований считать, что они как-то различали эти облигации, требуя высокую доходность за рискованность ипотечного пула29. Таким способом огромные суммы денег от индивидуальных инвесторов направлялись в сферу строительства коммерческой и жилой недвижимости. Однако, как оказалось, такие облигации, особенно выпущенные в самый разгар бума на рынке недвижимости, не имели особого успеха в 1930-х. Этот рынок облигаций, обеспеченных одним объектом недвижимости, напоминает, что наряду со стремительным ростом строительства жилой недвижимости во Флориде наблюдался также и бум на рынке строительства коммерческой недвижимости в Чикаго, Нью-Йорке 28. Согласно законодательству штата Нью-Йорк (поскольку большинство таких компаний имело головные офисы именно в этом штате) компании, проверяющие полноценность прав собственности на недвижимость и предоставляющие ипотечные гарантии, должны были иметь резервный фонд на этот случай, однако минимальный уровень резерва должен был соответствовать определенному проценту уставного и добавочного капитала, а не проценту находящихся в обращении облигаций (White 2013). 29· Такой вывод по результатам исследования рынка сделали Гоцманн и Нью- ман (Goetzmann and Newman (2010)). 57
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ и Детройте30. 1920-е годы стали десятилетием небоскребов. Для строительства высотных зданий было расчищено больше земли, чем в любое другое десятилетие XX века. Бум строительства небоскребов отражал достижения в строительстве, в том числе и появление более износоустойчивых стальных рамных конструкций, более эффективных двигателей лифтов и применение принципов Тейлора (анализ трудовых движений) в отношении труда строителей. Но также этот бум отражал и новую финансовую модель, когда здания строились не просто как офисы для компаний, а в качестве финансовых инвестиций, в надежде, что площади можно будет сдать арендаторам, которые будут платить за них деньги. Знаменитый небоскреб корпорации Chrysler в Нью- Йорке, строительство которого началось в 1928 году, был штаб-квартирой Chrysler Corporation^ но также сдавался в аренду многим компаниям —от Pan American Airways до Adams Hats. Рост на рынке коммерческой недвижимости достиг полного расцвета позднее, чем на рынке жилой недвижимости. Но пузырь на этом рынке тоже был необоснованно раздутым. И когда он лопнул, это тоже привело к крупным дисбалансам. * * * И все же ничто не могло сравниться с тем, что происходило на рынке недвижимости Флориды. Самые безумные спекуляции были в Майами. В Орландо рост был более сдержанным, а Джексонвилла он достиг уже поздно — возможно, это способствовало неудаче Понци. Население округа Дейд в период с 1920 по 1925 год выросло в три раза. Оценочная стоимость недвижимости в Майами выросла еще быстрее —с 63 млн долл. в 1922 году до 421 млн долл. в 1926 году. На тот момент каждый ЗО. Этот бум в Детройте также отражал важность появления автомобилей в этом десятилетии. Однако Флорида тоже не отставала —популярные журналы типа Atlantic Monthly печатали объявления инвестиционных компаний, таких как The Filer-Cleveland Co., предлагающих индивидуальным инвесторам облигации с купоном в 8% — исключительно высокий процент по тем временам, —обеспеченные первой ипотечной закладной по доходной коммерческой недвижимости в Майами. 58
ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ третий житель к тому времени уже города с населением 8оооо человек занимался недвижимостью в той или иной форме. На самом пике роста «риэлторы медленно пробирались сквозь толпы на Флеглер-стрит... выкрикивая свои предложения под аккомпанемент музыки оркестров, которые нанимались крупными застройщиками... Временами из-за большого количества риэлторов по тротуарам нельзя было пройти»31. Агенты предлагали проспекты уже на вокзалах, едва сойдя с поезда. Газеты кишели объявлениями о недвижимости. К концу 1925 года ежедневные выпуски Miami Herald, которые до этого состояли не более чем из 20 страниц, «потолстели» до 88 страниц. Появился дефицит рабочей силы, несмотря на приток строителей, многие из которых жили в палатках. Джордж Меррик, продемонстрировав свой талант к продвижению проектов, построил палаточный лагерь на 375 палаток на окраинах своего участка и назвал его Cool Canvas Cottages at Coral Gables (великолепные парусиновые коттеджи в Корал Гейблс). Дефицит рабочей силы сопровождался дефицитом строительных материалов, который усугублялся решением железнодорожной компании Florida East Coast Railway наложить мораторий на новые поставки. Кроме того что сортировочная железнодорожная станция Майами была забита 22θο грузовыми вагонами, движению поездов мешали отчаянные попытки перегруженной железной дороги проложить вторую колею. Поскольку железнодорожные поставки «встали», к доставке строительного материала были привлечены пароходы и парусные суда. Вскоре доки Майами и Майами-Бич были настолько загромождены, что разгружать грузы стало невозможным. В сентябре пароходные компании последовали примеру железной дороги и наложили эмбарго на поставки мебели, строительной техники и строительных материалов. Все это говорило о том, что пузырь скоро лопнет. Что стало причиной того, что он лопнул, точно сказать 31. Цитата из работы George (1986), р. 34· Флеглер-стрит назвали в честь Генри Фл er л ера из знаменитой Standard Oily который был инициатором строительства железных дорог во Флориде и (неслучайно) продления их до Майами. 59
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ нельзя, как и всегда в случаях с пузырями. Возможно, одной из причин стала коррекция на фондовом рынке: индекс S&P Composite упал на п% в период с февраля по май 1926 года. Нетипично холодная зима, за которой последовало жаркое лето, не убедило покупателей жилья во Флориде в умеренности климата. В декабре 1925 года тропический циклон разрушил первозданные северовосточные пляжи штата, чем нанес рынку в буквальном смысле слова очередной удар. Затем последовал ураган 4-й категории, который американское Метеорологическое управление назвало «возможно, самым разрушительным ураганом за всю историю США», —он ударил по Майами ι8 сентября 1926 года. Во время наводнения погибли три жителя Майами-Бич, еще сотня —в самом Майами32. С загородного дома Карла Фишера сорвало крышу. Конгрегационалистская церковь в Коралл Гейблс стала центром оказания помощи, хотя Джордж Меррик предназначал ее несколько для других целей. Тем временем обеспокоенность ситуацией во Флориде перекинулась и на другие штаты. Двадцать тысяч жителей Саванны (Джорджия) двинулись во Флориду, привлекаемые ростом на рынке недвижимости, чем обеспокоили членов городского совета. Инвесторы, жаждущие вложиться в недвижимость Флориды, сняли со сберегательных вкладов в Массачусетсе около 20 млн долл. Банкиры северо-восточных штатов и на Среднем Западе стали опасаться потерять депозиты и доходные активы. Обеспокоенные оттоком населения и депозитов, а также благополучием жителей, власти критиковали такие «перегревы». Банкиры в Огайо разместили в газетах объявления, предупреждающие об опасности вести бизнес с флоридскими застройщиками. Начальник управления торговли штата Сайрус Лохер и шериф Норман Бек самоотверженно поехали во Флориду, чтобы из первых рук узнать, что происходит на рынке. В целях защиты интересов мелких инвесторов они порекомендовали запретить компаниям, продающим ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью Флориды, вести 32. То, что многие жители были недавно прибывшими, возможно, объясняет, почему они не сумели должным образом подготовиться к природным катаклизмам, что и привело к таким печальным последствиям. 6о
ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ бизнес в их штате. Законодательное собрание штата послушно приняло закон, запрещающий подобную практику33. Антифлоридская пропаганда утверждала даже, что в штате невозможно найти хорошее мясо и что опасные рептилии угрожали безопасности крупных населенных пунктов34. Ассоциация частных предприятий Better Business Bureau в США, расследующая ситуацию на рынках Флориды, обнаружила признаки распространенного мошенничества и была готова опубликовать свои выводы. Арест и судебное преследование Понци тоже сделали плохую рекламу штату. Как это обычно бывает на рынках недвижимости, сначала упали объемы сделок, а через некоторое время и цены. Доходы местных правительств резко снизились, амбициозные муниципальные проекты в сфере строительства были заброшены. Финансовые последствия не заставили себя ждать. Объемы безналичных расчетов между банками в Майами сократились на две трети35. Сто пятьдесят банков во Флориде и соседней Джорджии обанкротились-—большинство из них были членами сети Манли-Энтони, названной так из-за того, что все эти банки принадлежали или находились под контролем двух банкиров — Джеймса Р.Энтони и Уэсли Д.Ман- ли, бизнес которых был сильно завязан на спекуляциях в сфере недвижимости, и не в последнюю очередь в форме инвестиций в проект Корла Гейблс Дэвида Мерри- ка36. Убытки вкладчиков составили около 30 млн долл. 33· Обеспечение исполнения этих мер —уже другой вопрос. Об эффективности законов, регулирующих выпуск и продажу ценных бумаг, рассказывается в главе ιβ. 34-Sessa(i96i), р.41-43- 35- Согласно показателям с марта по декабрь 1926 года. Зб. Банковские сети (возникающие, когда одни и те же владельцы приобретают несколько банков с целью обойти законы, запрещающие открывать филиалы) сыграли важную роль в банковском кризисе ΐ93θ_χ> о чем говорится в главе 8. По словам Викерса (Vickers (i994))> ссть Ман- ли —Энтони выдавала огромные кредиты не только под проект Корал Гейблс Меррика, но и даже под более амбициозный проект строительства Бока-Ратон такого же шустрого дельца, как Понци, Аддисона Мин- сера. Есть признаки, что сеть обанкротилась еще до того, как лопнул пузырь на рынке недвижимости, из-за инсайдерских кредитов автомобильным дилерам и другим предприятиям Манли и Энтони. Сеть осталась в бизнесе из-за попустительства регуляторов, однако это не могло продолжаться бесконечно из-за спада на рынке недвижимости. После того как пузырь на рынке недвижимости лопнул, строительную кор- 61
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Сам Манли был арестован за участие в мошеннических сделках в попытке спасти оставшиеся активы от конкурсного производства. Во время его защиты адвокаты ссылались на психическое расстройство клиента. Финансовые последствия не распространились дальше Флориды и Джорджии. Тем не менее эти события поумерили пыл банкиров и покупателей жилья. Число строящихся жилых домов по стране упало с 850000 в 1926 году до 8юооо в 1927 году, 75000° в 19%& Г°ДУ и 500 000 в 1929 году, несмотря на то что в экономике не наблюдалось сопоставимого спада. • * * Задним числом многие утверждали, что ФРС должна была сделать больше для предотвращения бума на рынке недвижимости. Это ограничило бы перегрев в финансовой системе и предотвратило разрушительные банкротства банков на юге. Это умерило бы давление на экономическую активность, которое начало чувствоваться в самый неблагоприятный момент, ближе к концу 1920-х. Однако меры в адрес одного сектора —жилищного строительства —привели бы к возникновению тех же дилемм, что и таргетирование обменного курса фунта стерлингов-доллара. Внимание ФРС тогда было бы отвлечено от фундаментальной задачи обеспечения «эластичных денег», что имело бы неблагоприятные последствия для экономической стабильности. Использование монетарной политики для подавления финансовых дисбалансов могло привести к разгрому экономики. Через несколько лет, когда был бум на Уолл-стрит, эта же дилемма появилась вновь. Тогда стоял вопрос, должна ли ФРС повысить процентные ставки в ответ на рост на фондовом рынке, чтобы предотвратить раз- порацию Минсера поглотила чикагская Central Equities Corporation, принадлежавшая вице-президенту Чарльзу Дауэсу и его братьям. The Central Equities Corporation вывела все активы из строительной корпорации и его главного кредитора Palm Beach National Bank, а затем обанкротила их. Тот самый Чарльз Дауэс сыграл важную роль в финансовой реабилитации Европы начиная с 1924 года и в банковском кризисе в Чикаго в 1932 году (См. главы з и ю соответственно). 62
ЭКОНОМИКА НОВОЙ ЭРЫ витие более серьезных финансовых дисбалансов и рисков. В качестве альтернативного варианта регулятор мог продолжать подстраивать монетарную политику под нужды реальной экономики и бороться с финансовыми дисбалансами другими способами. Он мог придерживаться политики, которая сегодня называется макропруденциальной, а тогда называлась «прямым давлением», то есть попытаться ограничить выдачу банками кредитов непосредственно финансовым рынкам37. В конечном итоге ФРС выбрала первый вариант, то есть повышение ставок. Последствия были далеко идущими. 37· Подробно о политике прямого давления рассказывается в главе з·
ГЛАВА 2 Золотой глобус ПЕРЕГРЕВ на финансовом рынке быстро перебросился с Флеглер-стрит на Уолл-стрит. Те же низкие процентные ставки и ожидания быстрого роста, которые «подогревали» спекуляции в сфере недвижимости, стимулировали и инвестиции в акции и облигации. Энтузиазм по отношению к акциям, кроме того, поддерживался излишне оптимистичными ожиданиями прибыли от нового поколения IT-компаний, если можно употребить такой анахронизм. Так же как в 1990х интернет был площадкой для продвижения инвестиций в интернет-компании, в 1920-х радио использовалось для стимулирования инвестиций в радио. Акции Radio Corporation of America (американская радиовещательная корпорация) с самого момента выхода их на биржу в 1924 Г°ДУ входили в список наиболее активно продаваемых и покупаемых акций на Уолл-стрит. Такой популярности акций RCA и других спекулятивных акций способствовал и пример таких «инсайдеров» с Уолл-стрит, как Уолтер Крайслер и братья Фишер, которые учредили Fisher Auto Body, Будучи по большей части ветеранами автомобильной отрасли, эти люди объединились под руководством эксцентричного основателя General Motors Билли Дюранта, который увлекся игрой на бирже. Под руководством Дюранта они сформировали синдикаты для покупки акций RCA. На первых страницах изданий они трубили о растущих акциях RCA, привлекая мелких инвесторов и тем самым еще больше раздувая цены. В этот момент синдикат распродавал акции, фиксируя прибыль, и весь рост, б4
ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС достигнутый к тому времени, таким образом, аннулировался1. Но даже эти манипуляции не мешали расти «любимчику» рынка. В период с 1925 по 1929 год цена акций RC А увеличилась более чем в десять раз с поправкой на дробление акций. Акции RCA были первыми настоящими акциями роста, коэффициент «цена/доход» в конечном итоге превысил 70. Однако компания не выплачивала дивиденды до 1937 г<>Да* Акции RCA отражали общий тренд. С начала 1926 до середины 1929 года индекс Доу-Джонса рос без существенных перебоев. Можно ли это считать пузырем и в какой момент он начал надуваться— спорные вопросы. Наводит на размышления тот факт, что индекс Доу-Джонса и корпоративные дивиденды в 1927 году росли синхронно, как будто рост акций отражал рост доходов компаний. Однако в 1928 году взаимосвязь между ценой акций и дивидендами прервалась. С этого самого момента начался бум —а по мнению некоторых, начал надуваться пузырь — на Уолл-стрит2. Сколько было экспертов, столько было и мнений относительно роста котировок. Эксперты указывали на ожидания ускоренного роста дивидендов за счет установки электродвигателей и появления конвейерных линий сборки. Компания General Motors была одной из первых, кто распознал потенциал этих инноваций под руководством выпускника Массачусетского технологического института Альфреда П.Слоуна, который заменил Дюранта, когда того в 1920 году вынудили уйти из-за больших долгов компании3. В 1928 году G M отчиталась об исключительно высокой прибыли, что заставило инвесторов поверить, что у других передовых в технологическом плане компаний дела пойдут так же успешно. Однако инвесторы не учли, что высокая прибыль GM, возможно, объяснялась тем, что Генри Форд закрыл за- 1. Brooks (1969)» р-65-66. 2- Не расходится с этим наблюдением и Галбрайт (Galbraith*(i954))» который вслед за Алленом (Allen (19З1)) датирует начало формирования пузыря мартом 1928 года. 3- Формально контроль в General Motors перешел к Пьеру дю Пону, еще одному выпускнику Массачусетского технологического института, однако дю Пон быстро назначил Слоуна своей правой рукой. 65
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ вод Highland Park в мае 1927 года с целью переоборудовать его с выпуска Модели Τ на Модель А, из-за чего покупатели перешли к его конкуренту. Однако искушенные инвесторы этого не поняли, поскольку руководство G M в лице Слоуна (который был пионером не только в научных методах управления, но и во взаимоотношениях с инвесторами) сделало все, чтобы убедить инвесторов, что рост прибыли был заслугой GM4. Еще одним очевидным подозреваемым, как всегда, была ФРС. В 1927 году федеральные резервные банки вновь снизили учетные ставки, чтобы ослабить давление на Банк Англии. Британия все еще пыталась снизить высокие затраты на оплату труда, которые увеличились в результате возврата к золоту в 1925 году. В 1926 году в стране прошла забастовка шахтеров, которые протестовали против требований работодателей согласиться со снижением зарплат на 25%· Кроме того, План Дауэ- са от 1924 года, который установил новый порядок репарационных выплат Германии после Первой мировой войны, позволил стране делать выплаты путем экспорта угля5. Возврат Германии на международный угольный рынок привел к снижению цен, в результате чего британской промышленности все больше приходилось думать о снижении затрат любыми средствами. • * * Забастовка шахтеров длилась шесть недель, во время которых добыча и экспорт были приостановлены. В результате британский платежный баланс ухудшился, а Банк Англии потерял часть золотых запасов. Однако шахтеры были не единственной проблемой Нормана. Не очень приятные действия последовали со стороны центральных банков Германии и Франции. Сначала Рейхсбанк, а затем и Банк Франции начали выводить золото из Лондона. Центральные банки Германии и Франции волновали трудовые конфликты в британской промышленности. И они не без оснований считали золото более надежной валютой, чем фунт стерлингов. 4- Действия Слоуна описывает Маршанд (Marchand (1991))· 5. Подробнее о плане Дауэса см. главу 3- 66
ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС Потеря золотых запасов заставила Нормана сохранять высокие процентные ставки, из-за чего финансовая конъюнктура стала еще более жесткой. Британской экономике еще труднее стало встать на ноги. Чтобы понять, что стало причиной этих трений, нам надо оглянуться назад и проанализировать проблему, стоявшую перед монетарными экспертами, которые пытались восстановить торговый и платежный баланс Европы после Первой мировой войны. Как и Бенджамин Стронг, они были убеждены, что золотой стандарт является единственным прочным фундаментом. Однако их беспокоило, что им могло не хватить золота, чтобы достаточно глубоко «забить сваи». Зарплаты и цены резко выросли во время Первой мировой войны, однако о запасах золота нельзя было сказать того же, учитывая проблемы в добывающей промышленности. Единственным способом решения этой проблемы было снижение зарплат и цен. Однако в политическом плане в послевоенное время это было не очень правильным решением. Круг избирателей расширился —людям, которые так самоотверженно сражались на передовой, больше невозможно было отказать в праве голоса. Рабочее движение стало более воинственным, что подтвердила забастовка британских шахтеров. По этим причинам политику снижения зарплат и цен стало теперь не так просто применить. Дополнительные запасы золота для обеспечения увеличившейся денежной массы, соразмерной с выросшими ценами, также не могли по мановению волшебной палочки появиться из воздуха или из-под земли. Оставалось одно решение — найти замену золоту, которую смогли бы использовать центральные банки в дополнение к золотым запасам, чтобы обеспечить выпуск денег и кредитов. Очевидной заменой были облигации, выпускаемые министерствами финансов США и Великобритании, которые, по сути, были так же надежны, как и золото,— их можно было бы легко обменять на желтый металл, как только золотой стандарт будет восстановлен. Идея о том, что центральные банки должны заменить свои золотые запасы на правительственные обязательства (например, Британии) была с энтузиазмом представлена британской делегацией на международной конференции, проводившейся в Генуе в 1922 году с целью 67
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ наконец решить эти вопросы. Эта идея была встречена, мягко говоря, со смешанными чувствами другими европейскими странами, которые предполагали, что их ценные бумаги не будут обладать таким же привилегированным статусом. Более того, все, что хоть отдаленно напоминало ослабление принципов золотого стандарта, с опаской воспринималось странами, которые в первой половине 1920-х испытали галопирующую инфляцию; Германия, разумеется, была классическим примером такой страны. Гиперинфляция, которая достигла своего высшего пункта в Германии в 1923 году, казалось, была навечно высечена в коллективном сознании нации. Она имела место, когда от золотого стандарта временно отказались. Конечно, сложно представить, что такая высокая инфляция могла быть зафиксирована, если бы денежная масса была привязана к запасам золота. Во Франции инфляция никогда не достигала таких экстремально высоких значений, однако она имела такие же разрушительные социальные последствия. Во Францию инфляция также пришла, когда золотой стандарт временно не использовался. А стабилизация инфляции также совпала с возвратом к золотому стандарту. Французские и немецкие власти старались любым способом не допустить инфляции, поэтому приняли особенно жесткую форму золотого стандарта. Политика, которая стала результатом такой доктрины, в конечном итоге создала трудноразрешимые задачи не только для Германии и Франции, но впоследствии и для Великобритании, и для США, и для всего мира в целом. Инфляция почти всегда и везде является монетарным явлением, однако в Германии и во Франции она была по большому счету скорее политическим явлением. В основании ее лежал конфликт Германии и Франции в отношении репараций и расхождение во мнениях относительно того, кто будет нести расходы по этим выплатам, а также по базовым социальным услугам — бизнес или простые работники. После подписания Версальского мирного договора в знаменитой Зеркальной галерее союзническая комиссия по репарациям установила размер репараций, которые должны быть выплачены Германией, на уровне 269 млрд золотых марок, что соответ- 68
ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС ствовало почти 2θο% ВВП6. Эта огромная сумма была нереалистичной и недостижимой, как утверждал Джон Мейнард Кейнс, ведущий представитель Министерства финансов на Парижской мирной конференции, в книге The Economic Consequences of the Peace («Экономические последствия мира»), напечатанной в декабре 1919 года (благодаря этой книге он стал публичной фигурой). С экономической точки зрения заставить страну экспортировать больше, чем она импортировала, чтобы переводить большие суммы денег за рубеж, грозило обратить соотношение импортных и экспортных цен в Германии против нее, что еще больше осложнило бы осуществление выплат до такой степени, что даже могло сделать их невозможными7. С политической точки зрения репарации, мягко говоря, подогревали международную напряженность. Кроме того что требования союзников по репарациям были непомерно высокими, выплаты должны были продолжаться в течение 4-2 лет. Навязывание этого тяжелого бремени будущим поколениям заставляло постоянно задавать вопрос о том, кто был виноват в развязывании войны и в поражении. Это, в свою очередь, способствовало возникновению споров в отношении того, кто теперь должен нести расходы по возмещению убытков. Социалисты настаивали, что бизнес должен заплатить путем разового налога на активы компании— так называемой конфискацией реальной стоимости. Весной 1921 года министр экономики, член социально-демократической партии Германии Роберт Шмидт внес предложение, чтобы обеспеченные граждане передали 2о% своих акций и облигаций и заплатили налог в 5% от стоимости земельных владений. Бизнес и владельцы недвижимости, как и следовало ожидать, пришли в ужас от таких перспектив. В качестве альтернативы они внесли конструктивное предложение — повысить налоги с продаж и акцизы, тогда все расходы можно было бы удобно переложить на плечи работников. 6. Протокол, устанавливающий «окончательный» размер репараций, был подписан в 1921 году. Эта и другие цифры по репарациям в тексте основаны на расчетах Вебба (Webb (1988)). 7. Над этой «проблемой трансферта» Кейнс и Бертиль Олин бились в 1920-х (Keynes 1929, Ohlin 1929)· θ9
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Опять же, как и можно было ожидать, тот факт, что значительная часть налоговых доходов уйдет на финансирование выплат за рубеж, укрепил оппозицию в отношении любого повышения ставок налогов с обеих сторон. В итоге было принято решение повысить налог с продаж и акцизы, однако этого не хватало, чтобы заткнуть дыру в бюджете. * * * Несмотря на эти ограничения, правительство Германии изначально придерживалось политики соблюдения договоренностей. Соблюдение означало в данном контексте попытки выполнять условия репарационного договора в надежде, что хорошее поведение будет вознаграждено. Однако вознаграждение не слишком занимало мысли французских властей, у которых были свои проблемы, в которых они винили Германию. В частности, французские правые считали экономические и финансовые уступки признаком слабости, который будет только стимулировать националистические тенденции в Германии. А учитывая влиятельность правоцентристской коалиции Bloc National, которая была у власти с 1919 года, компромисс был маловероятен. В январе 1923 года французы дали однозначный ответ на просьбы Германии об уступках. По указанию председателя Совета министров и министра иностранных дел Раймона Пуанкаре французская армия вновь вошла в Рурский регион, западную индустриальную конгломерацию Германии, с целью насильственного обеспечения исполнения Германией своих репарационных обязательств. Работники железных дорог и шахт начали забастовки, а Рейхсбанк по указанию правительства печатал бумажные марки, которыми предприятия платили зарплаты своим работникам. Роль Пуанкаре в этих событиях, а также в последующей инфляции и стабилизации во Франции была неоднозначной. Французский лидер родился в ι86ο году в городе Бар-ле-Дюк, недалеко от восточной границы Франции. Ребенком он был рассудительным и благоразумным; рассказывали, что он всегда носил с собой в лицей зонтик, независимо от погоды. За неделю до его 70
ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС одиннадцатого дня рождения в 1871 году, после поражения французской императорской армии, прусские войска оккупировали его родную Лотарингию. Комната юного Раймона была занята прусским офицером, и семье пришлось почти три года довольствоваться верхним этажом дома. Можно представить, что все эти события сформировали непреклонное отношение зрелого Пуанкаре к Германии, его отказ идти на уступки по вопросам репараций и его готовность использовать военную силу для обеспечения репарационных выплат. По словам британского премьер-министра Дэвида Ллойда Джорджа, «Пуанкаре был лотарингцем, родившемся в провинции, неоднократно страдавшей от разгрома и опустошения тевтонцами... он сам дважды был свидетелем оккупации его родной земли немецкими войсками [во второй раз —во время Первой мировой войны].... Пуанкаре холоден, сдержан, непреклонен, приверженец непреложного и точного соблюдения буквы закона. Он не способен ни на уступки, ни на хорошее отношение»8. Эта оценка является жесткой и снисходительной, как нередко и другие оценки своих политических соперников Ллойдом Джорджем9. Однако она делает более понятными мотивы, которые определяли настрой французских лидеров в отношении вопроса репараций« * * * Одним из последствий оккупации Рурской области стала неустойчивость финансового положения Веймарской республики. Тогда как стоимость товаров и услуг, 8. Lloyd George (ΐ932)> Ρ- ^7- 9· Более поздние отзывы подтверждают это описание Пуанкаре как «холодного, сдержанного и неэмоционального» человека (Wright, 1942, р. 24), однако не создают впечатление такого преувеличенно резкого антигерманского настроя. Согласно некоторым данным в том, что Пуанкаре вернулся к власти в январе 1922 года, Ллойд Джордж мог винить только себя —это объясняет тот факт, почему он был так удручен этим. Британский премьер-министр пригласил своего французского коллегу Аристида Бриана на партию в гольф. Этого доказательства того, что он имел дружеские отношения с британским лидером, который выступал за компромиссное решение по репарациям, было достаточно, чтобы Бриана отозвали в Париж и заменили Пуанкаре (Keiger 1997)* 71
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ покупаемых правительством, росла синхронно с уровнем цен, налоги уплачивались по доходам, полученным ранее, и, таким образом, отставали. Фиксированный налог в ю% на зарплаты, взимаемый у источника, оставался в руках работодателей в течение двух недель, а затем выплачивался правительству. В период, когда цены в течение двух недель увеличивались в два раза, последствия такой практики для государственных финансов были ужасающими. 23 марта Берлин установил дополнительный штраф для каждого, кто опаздывал с выплатой налогов. Однако нельзя было сказать, что эта новая мера способствовала решению проблемы. Ситуация с государственными финансами продолжала ухудшаться, вынуждая правительство все чаще обращаться к печатному станку. Компании, банки и население посвящали все больше и больше времени минимизации влияния инфляции на их персональные и корпоративные финансы и все меньше и меньше— производственной деятельности. Кому-то нужно было уступить. Этим кем-то в конечном итоге стало французское общественное мнение и немецкий бизнес. Для немецких угольных и стальных магнатов типа Гуго Стиннеса, которые вложили деньги в Рурскую область, пассивное сопротивление было катастрофой. Во многом, как и американец шотландского происхождения Эндрю Карнеги, Стиннес начинал почти с нуля, приобретя несколько компаний, занимающихся углем, сталью и кораблестроением, и повысил их эффективность за счет единого управления. Масштабы его империи означали, что Стиннес понесет громадные убытки, если добыча угля будет остановлена на продолжительное время. Таким образом, в конце сентября Стиннес и другие ведущие промышленники согласились выплатить налоги и поставлять уголь непосредственно французам. Берлин согласился снять пассивное сопротивление. Париж сигнализировал о своем согласии пересмотреть сумму репараций. За этим пересмотром последовало формирование в конце ноября Комиссии Дауэса. Рудольф Гавенштейн, адвокат и гражданский служащий, который был президентом Рейхсбанка с 1908 года, долго отрицал существование связи между полити- 72
ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС кой предоставления денежных средств в обмен на правительственные и частные бумаги с одной стороны, и инфляцией, с другой стороны, предпочитая винить в инфляции иностранных спекулянтов. Все карты были в руках Гавенштейна в том отношении, что его назначение было пожизненным. Но против его позиции к тому времени накопилось слишком много аргументов. Теперь, когда пассивное сопротивление было сломлено, совет директоров выступил против него. Он объявил, что Рейхсбанк больше не будет предоставлять денежные средства и кредиты в обмен на «чрезвычайные» бумаги, эмитированные немецким бизнесом10. А чтобы гарантировать, что центральный банк сохранит вновь обретенную твердость, правительство учредило должность комиссара по валютным делам и уполномочило его при необходимости выпускать параллельную и, как хотелось надеяться, стабильную валюту —рентную марку. На эту должность назначили хорошо известного банкира с политическими связями Ялмара Шахта. Шахт вступил в должность iß ноября. Это ознаменовало конец гиперинфляции и, как оказалось, самого Гавенштейна, который умер от сердечного приступа 2о ноября, в тот самый день, когда немецкая валюта стабилизировалась относительно доллара. Правительство решило назначить Шахта также и президентом Рейхсбанка. Шахт, который никогда не упускал шанса сделать саморекламу, заявил, что стабилизация была его заслугой. Однако, по сути, ему просто повезло занять должность руководителя центрального банка как раз тогда, когда проблема была решена. Поскольку печатные станки были приостановлены, правительственные счета сами по себе укрепились. Гиперинфляция ушла в историю. Но эта история была не из тех, что быстро забываются. Все эти события объясняют, как Рейхсбанк пришел к неприкрашенной версии Ю. В частности, он объявил, что больше не будет принимать кризисную валюту, известную под названием «нотгельд», которой крупный бизнес выплачивал зарплаты сотрудникам, когда наблюдался дефицит денег. В этом заключалась очередная ирония гиперинфляции — центральный банк не успевал за ростом спроса на деньги, вынуждая крупные предприятия выплачивать работникам собственные деньги. А теперь Рейхсбанк отказывался принимать нотгельды. 73
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ золотого стандарта. Они объясняют, почему его преемник, немецкий Бундесбанк, продолжал смотреть на мир сквозь призму 1920-х годов не только после Второй мировой войны, но и в XXI веке, даже после того как он вошел в Европейскую систему центральных банков. * * * Франция тоже страдала от хронических бюджетных дефицитов. Коалиционное правительство, сформированное блоком консервативных партий Bloc National^ который стоял у власти с 1919 по *924 Г°Д> периодически успешно балансировало «обычный» бюджет текущих расходов, однако не могло прийти к договоренности относительно финансирования «компенсационного» бюджета послевоенных восстановительных расходов, называемого так из-за ожиданий или, по крайней мере, надежды, что эти расходы будут компенсированы Германией. В какой-то степени бюджетные дефициты не были совсем нежелательными, поскольку они демонстрировали, что Франция сама не была способна справиться с финансированием восстановления. Как сказал эксперт казначейства Великобритании Ральф Хоутри, балансирование компенсационного бюджета для французского правительства было бы непатриотичным актом, который бы говорил о сомнениях в том, что возможна полная выплата репараций...11 Оставляя в стороне репарации, очевидным решением бюджетной проблемы было бы согласие левых на повышение налогов с потребителей и согласие правых на умеренные налоги на доходы и роскошь. Немного взаимных уступок, и проблема могла быть решена. Но при сложившихся обстоятельствах никто не собирался идти на уступки. Ситуация была почти такой же, как и в Германии, за исключением того, что репарации должна была платить другая сторона. А между тем французское казначейство должно было платить по счетам. Долгосрочные заимствования были не вариантом. К 1923 году государственный долг превысил 170% ВВП, учитывая обязательства, принятые il Hawtrey (1962), р-3< 74
ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС во время войны и дефицит компенсационного бюджета, который каждый год прибавлял к долгу η% ВВП. Инвесторы были готовы покупать только краткосрочные бумаги, срок погашения по которым наступал раньше потенциального дефолта или инфляции. В связи с этим казначейство выпускало краткосрочные облигации, известные как облигации национальной обороны {bons de la défense nationale), чтобы акцентировать их связь с Первой мировой войной. И если инвесторы демонстрировали нежелание покупать их, казначейство просило Банк Франции выступить покупателем последней инстанции. Краткосрочный долг представляет риск для финансовой стабильности, как, к своему огорчению, усвоили многие развивающиеся рынки XX-XXI веков. Поскольку сроки погашения по краткосрочным облигациям наступают один за другим, правительство должно постоянно продлевать эти краткосрочные обязательства и выпускать новые обязательства для их замещения. Если инвесторы теряют уверенность из-за того, что они ожидают ускорения инфляции, и в связи с этим колеблются покупать новые облигации, выпущенные для замещения тех, срок погашения по которым наступил, правительство столкнется с кризисом фондирования. Оно будет вынуждено обратиться за денежными средствами к центральному банку. Денежные средства, которые предоставит центральный банк в обмен на выпущенные правительством новые облигации, увеличат денежную массу и раздуют инфляцию, оправдывая опасения инвесторов. Таким образом, как и паническое изъятие средств вкладчиками, так и отказ инвесторов от покупки государственных краткосрочных облигаций может оказаться замкнутым кругом. Результатом такой зависимости от краткосрочных заимствований и «авансов» со стороны Банка Франции, как и можно было предполагать, стали повторяющиеся вспышки инфляции, и каждая последующая была более серьезной, чем предыдущая. Но опять же, некоторая инфляция может быть не совсем нежелательной с точки зрения дипломатов, поскольку она говорит о неспособности страны финансировать восстановительные расходы. Однако население не разделяло такого мнения, 75
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ поскольку инфляция била по кошельку. К первому кварталу 1924 года, в самый разгар оккупации Рурской области, инфляция розничных цен выросла до тревожного значения в зб%12. Котировки акций отреагировали негативно: индекс акций 300 французских компаний резко упал в марте. Спустя более года с начала оккупации Рурской области стало ясно, что Франции больше не удастся «выжимать кровь» из немецких камней. Вынужденный выбирать между компромиссом и гиперинфляцией, французский парламент, в котором по-прежнему доминировал возглавляемый Пуанкаре Bloc National, выбрал компромисс, хоть и с большим трудом. После ожесточенных споров, продолжавшихся два месяца, законодатели согласились повысить все налоги на 20% — эта мера стала известной как double décime. Поскольку эффект дополнительных налоговых доходов должен был проявиться не сразу, Дж. П. Морган — банкир французского правительства —согласился предоставить кредит на сумму юо млн долл. при условии, что парламент сначала утвердит повышение налогов. Еще 4 млн фунтов (приблизительно ig млн долл. по действующему обменному курсу) было предоставлено инвестиционным банком Lazard Frères, Этого было достаточно, чтобы стабилизировать франк на тот момент13. Но этого было недостаточно, чтобы не допустить возобновления инфляции, поскольку основной конфликт не был разрешен. Было неясно, будет ли достаточно повышения налогов на 2θ%, чтобы сбалансировать бюджет, включая восстановительные расходы; ответ, кроме всего прочего, зависел и от степени уступчивости налогоплательщиков. Также не было ясно, будет ли готов средний класс, на который падала вся тяжесть новых налогов, принять их. Спор о том, 12. Инфляция в годовом исчислении. Инфляция оптовых цен, которая отражала резкое падение франка, выросла до катастрофического значения выше 8о%. 13- Французские власти также использовали иностранные кредиты, чтобы создать «давление на медведей» (bear squeeze), покупая франки и способствуя росту их стоимости в попытке привести к убыткам спекулянтов, которые до этого играли на понижение франка. Приводили ли эти попытки к фактическому вытеснению спекулянтов с рынков и имели ли они психологические последствия —непонятно. 76
ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС кто будет нести бремя, вновь разгорелся, как только после провала оккупации Рурской области стало ясно, что это будет не Германия. * * * По итогам выборов в мае 1924 года Bloc National утратил большинство в Палате депутатов, поскольку на выборы пришло много избирателей из среднего класса, которые несли основное бремя налогов Пуанкаре. Радикалы (по сути, буржуазно-либеральные реформаторы) при поддержке социалистов затем сформировали левоцентристское правительство, Cartel des Gauches (картель левых), возглавляемое ветераном-радикалом Эдуардом Эррио, и были намерены вновь поднять бюджетный вопрос. Учитывая, что на чаше весов был компромисс 1924 года, вновь было неясно, будет ли бюджет сбалансированным. После посещения Советского Союза в 1922 году Эррио поддерживал опыт большевиков. Хотя он и не был коммунистом, его выбор на должность премьер-министра обеспокоил правых14. Опасаясь, что правительство может попытаться закрыть дефицит налогом на роскошь, инвесторы бросились продавать государственные облигации. Франк на валютном рынке резко упал, поскольку эти держатели облигаций пытались вывести свои деньги из страны. Инфляция вновь ускорилась, и рост налоговых доходов не успевал за ростом государственных расходов, как в Германии в 1923 году. Поскольку правительство теперь не могло продать на рынке даже краткосрочные облигации и не хотело поднимать ставку по ним, опасаясь оправдать ожидания инфляции и усугубить бюджетные проблемы, Банк Франции остался единственным покупателем облигаций. Перед банком встала дилемма. Парламент в 1920 году установил лимит на объем денежных знаков, которые может выпускать центральный банк, чтобы ограничить применение правительством финансирования, разду- 14- Разделяя страсть к музыке политиков, бывших у власти в период между войнами (см. информацию о Чарльзе Дауэсе и Уильяме Вудине —главы з и 15 ниже), он также был биографом Бетховена. 77
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ вающего инфляцию. Покупка значительного объема правительственных облигаций могла привести к нарушению Банком Франции этих лимитов. Из-за непредвиденного стечения обстоятельств Банк Франции решил сфальсифицировать свои публикуемые отчеты, скрывая тот факт, что он нарушил допустимые законодательством лимиты по выпуску денежных знаков. Обман был очень оригинальным в своей простоте: излишек был классифицирован под статьей «другое» (divers) в обеих сторонах баланса Банка Франции. На самом деле это нарушение началось уже в марте предыдущего года, еще при правоцентристском правительстве Пуанкаре. Генеральный секретарь Альбер Опети, правая рука президента Банка Франции Жоржа Ро- бино, взял на себя инициативу в попытке избежать срыва правительственной стабилизационной программы Пуанкаре15. Если бы временные дефициты правительства не финансировались, это ускорило бы кризис фондирования, резко сведя на нет усилия Пуанкаре по стабилизации. Для Опети, который считал стабилизацию Пуанкаре последней надеждой страны и хотел дать ей время, чтобы проявить себя, нарушение закона было меньшим из зол. Благодаря временному успеху стабилизации Пуанкаре объемы циркуляции долговых обязательств безболезненно упали ниже установленного законом максимума. Однако Опети продолжал фальсифицировать еженедельные отчеты Банка Франции, занижая объемы выпуска долговых обязательств в попытке убедить спекулянтов, что стабилизация имела несомненный успех. В октябре, когда стабилизация начала пробуксовывать после смены правительства, объемы выпуска долговых обязательств вновь превысили установленный законом лимит — центральный банк под руководством Опети снова скрыл этот факт. На этом этапе чиновники Банка Франции предупредили премьер-министра Эррио и министра финансов Этьена Клементеля о том, что дела обстояли не совсем благополучно. Они, правда, «забыли» упомянуть, 15. К такому заключению пришел Бланштон (Blancheton (2012)) после внимательного прочтения архивных документов. 7«
золотой ГЛОБУС что проблема впервые возникла еще при правительстве Bloc National, чтобы создать у лидеров Cartel впечатление, что это их бюджетная политика привела к таким плачевным последствиям. Это, возможно, объясняет тот факт, почему Эррио, уже зная об обмане, не решился выступить с публичным заявлением. Но чем дольше сохранялся статус-кво, тем сильнее становился разрыв между официальным балансом центрального банка и действительным объемом денежной массы в обращении. А чем больше становилось расхождение, тем сложнее его становилось скрывать. К началу 1925 года о нем знали все члены финансовых комитетов Палаты депутатов и Сената16. Эта ситуация привела к значительным трениям в Банке Франции, до такой степени, что Франсуа де Вендель, ведущий член правления центрального банка, грозился уйти в отставку. Угрозы де Венделя было достаточно, чтобы сместить баланс в пользу тех, кто считал, что надо рассказать правду. Когда g апреля наконец было рассказано о том, что баланс Банка Франции был сфальсифицирован, Эррио возложил вину на Банк. Он упирал на то, что действия его правительства ничем не отличались от действий его предшественников. Однако после вынесения вотума недоверия в Сенате он был вынужден уйти в отставку. Экономисты называют такое положение вещей «фискальным доминированием»17. Когда бюджетные власти решают допустить бюджетный дефицит и центральный банк ничего не может сделать с этим, у центрального банка не остается другого выбора, кроме как покупать государственные облигации и смириться с более высоким, чем ему бы хотелось, уровнем инфляции, если эти дефициты невозможно профинансировать другим способом, и в противном случае приходится ждать дефолта или финансового хаоса. В случае с Францией центральный банк зашел так далеко, что решил не обращать внимания на закон. Здесь прослеживается параллель с положением в регламенте Европейского центрального банка, запрещающим ему покупать новые выпуски i6. Mouré (2002), p. 106. 17. Классическое определение в этом контексте см. в Sargent and Wallace (1981). 79
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ государственных облигаций. Это положение призвано защитить ЕЦ от фискального доминирования, а европейское население—от инфляции. Также прослеживается параллель с тем, как Ε ЦБ пришлось по-своему интерпретировать, если не сказать —совсем проигнорировать это положение в 2οΐ2 году, когда перед лицом кризиса на рынке облигаций он объявил программу покупки суверенных облигаций стран еврозоны на вторичном рынке (Outright Monetary Transactions)18. Иногда даже центральным банкам приходится признавать, что есть вещи и похуже небольшой инфляции. * * * Проблема Франции заключалась в том, что инфляция была не такой уж небольшой. Она продолжалась почти два года, поскольку один премьер-министр за другим — а с июня 1924 по июль 1926 года их было η — пытались преодолеть нежелание левых и правых пойти на компромисс в отношении бюджета. Левые предлагали специальный налог на капитал, и состоятельные граждане переводили свои сбережения за рубеж. Правые предлагали новые потребительские налоги, и работники выходили на улицы. Разгонявшаяся инфляция была губительной для мелких вкладчиков, рантье и военных пенсионеров, то есть наименее защищенных слоев населения. В июле 1926 года свыше 20 000 бывших военнослужащих и их сторонников вышли на акцию протеста перед Палатой депутатов. Обвиняя иностранцев в манипулировании франком и раздувании инфляции, толпа атаковала автобусы Paris- by-night (ночной Париж) — популярное средство передвижения американских туристов. Состоятельные французы, опасаясь народных волнений, теперь отправляли за рубеж не только свои сбережения, но и семьи. На этом этапе инфляция стала уже совсем нешуточной; в некоторых кругах ее рассматривали даже как угрозу для французской демократии. Палата депутатов, в которой преобладали левые, 22 июля в отчаянии согласилась позволить Пуанкаре вновь возглавить правитель- ι8. См. главу 26. 8о
золотой ГЛОБУС ство национального единства. Несмотря на его жесткую политику по отношению к Германии, Пуанкаре имел репутацию рассудительного и осторожного руководителя. Он был «надежным человеком» и сделал себя имя, помогая организовывать национальные финансы во время Первой мировой войны. Временная стабилизация 1924 года была его заслугой. Повысив налоги перед парламентскими выборами, он поставил интересы национальных финансов выше своей политической выгоды, и ему пришлось за это заплатить. Пуанкаре также был надежным человеком в том плане, что он не принадлежал ни к правым, ни к левым. В Палате депутатов его всегда ассоциировали с центристами. Bloc National был правоцентристским, но у Пуанкаре также были друзья и союзники среди социалистов, и не последним из них был Леон Блюм, будущий премьер-министр. Будучи выходцем из среднего класса, он относил себя к мелким вкладчикам —наименее защищенным от разрушительного влияния инфляции слоям населения. Обстоятельства требовали умеренности. В противоположность отношениям с Германией, когда дело касалось внутренней политики, именно это и предлагал Пуанкаре. Таким образом, Пуанкаре было предложено сформировать единое правительство на основе правоцентристов с некоторым добавлением левых. Теперь все были согласны, что политизация бюджетной политики зашла слишком далеко. Назначение Пуанкаре и формирование им правительства национального единства служило признанием этого факта. Политикам, очевидно, тяжело дался урок, что бюджетные решения должны приниматься сообща, а не навязываться правым левыми или наоборот. Содействовать принятию таких совместных решений теперь и было задачей Пуанкаре. Процедуры контроля над доходами и сбора налогов были изменены с тем, чтобы повысить бюджетные доходы. Произошла некоторая оптимизация государственной администрации — были закрыты районные суды и другие административные учреждения. Средства государственной табачной монополии пошли на обслуживание и выкуп государственного долга. Это подтверждало, что правительство 8ι
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ не планировало отчуждения имущества состоятельных граждан, хотя формирование правительства национального единства и так уже это предполагало. Наконец Пуанкаре предложил конвертировать краткосрочные облигации национальной обороны, которые были непосредственным источником финансовой уязвимости, в более стабильные долгосрочные облигации. Желание переложить бремя стабилизации —с капиталистов на рабочих, со среднего класса на зажиточных граждан или с Франции на Германию — наконец само сгорело в костре инфляции. В результате ограниченных мер Пуанкаре хватило, чтобы «зацементировать» стабилизацию 1926 года, которая пришла в августе. Цены перестали расти; франк, который до этого падал, начал резко укрепляться к неудовольствию французских экспортеров, которым нравилось это обретенное конкурентное преимущество. Это заставило Банк Франции покупать иностранную валюту за франки, чтобы замедлить укрепление национальной валюты. В конце 1926 года курс франка был привязан к фунту стерлингов и к доллару, а в 1928 году наконец была восстановлена конвертируемость в золото. Французские нормы золотого стандарта, как и немецкие, были особенно жесткими. Они запрещали центральному банку покупать государственные ценные бумаги на рынке (то есть прибегать к «операциям на открытом рынке») и иным способом предоставлять прямое финансирование правительству. Как и в Германии, инфляция и социальное разделение, которое она обнажила, оставили свои длинные тени. * * * Торможение инфляции сначала в Германии, а потом во Франции стимулировало возвращение беглого капитала. Поскольку инфляция замедлилась, было больше шансов на то, что инвестиции сохранят свою стоимость. Чтобы исполнить намерение вернуться к золотому стандарту, правительствам надо было сохранять бюджетный баланс. У инвесторов, таким образом, появились основания надеяться, что череда бюджетных дефицитов и конфликтов по поводу налогового вопроса позади. Со вре- 8а
ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС менем идея о том, что стабилизация валюты неким образом гарантировала ответственное бюджетное поведение и освобождала инвесторов от риска суверенного дефолта, будет развенчана. Такую же ошибку совершили и наивные инвесторы, купившие южноевропейские облигации после наступления эпохи евро в 1999 Г°ДУ- И это имело такие же губительные последствия. Приток иностранных денег оказался для экономик Франции и Германии палкой о двух концах, поскольку он способствовал росту обменных курсов. Чтобы предотвратить взрывной рост, который имел бы очень неблагоприятные последствия для экспортеров, Рейхсбанк и Банк Франции скупали этот иностранный капитал за марки и франки. Однако иностранные ценные бумаги (особенно номинированные в фунтах стерлингов), приобретенные таким способом, очевидно, были не так хороши, как золото, на которое их можно было бы обменять. Так возникла проблема Нормана. Во второй половине 1926 года Рейхсбанк начал реализовывать свои запасы фунтов стерлингов, взамен получая от Банка Англии золото. За шесть месяцев, завершающихся в феврале 1927 года, британский экспорт золота в Германию приблизился к существенной сумме в 6о млн долл. Шахт, который к этому времени прочно закрепился на посту главы центрального банка Германии, сознавал, какую конструктивную роль сыграл Норман в переговорах по плану Дауэса, по которому были снижены репарации и получен стабилизационный кредит. Однако, несмотря на благодарность, Шахта в первую очередь заботило свое собственное положение. Эмоции не мешали его вере в важность соблюдения норм золотого стандарта. Поэтому Шахт предъявил Банку Англии фунты стерлингов, приобретенные через операции стерилизации, для конвертации в золото. Норман был не так полезен Банку Франции, когда он безуспешно боролся с долговым и валютным кризисами в 1923? !925 и 2926 годах. Он считал, что Франция чинила особенные помехи в переговорах о репарациях. Также не следует забывать тот факт, что Банк Англии и Банк Франции боролись за влияние в Центральной и Восточной Европе, чей финансовый бизнес они стре- 83
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ мились привлечь в Лондон и Париж соответственно. Хотя Эмиль Моро — преемник Робино на посту президента Банка Франции с 1926 по 193° год — отзывался о своем английском коллеге как о «приятном и очаровательном», Норман отклонял попытки Франции получить реальную помощь для финансовой стабилизации19. Теперь, когда капиталы потекли из Британии во Францию, обстоятельства переменились. Иностранные активы, приобретенные Банком Франции, были номинированы в фунтах стерлингов и выпущены в Лондоне. Опасаясь той же неопределенности, что и Рейхсбанк, Моро воспользовался первой же возможностью, чтобы их реализовать. Он знал, что его запрос, из-за изъятия золота из Банка Англии, вынудит Нормана поднять учетную ставку — ставку, по которой Банк Англии учитывал векселя банков. Но он не считал это неблагоприятным побочным эффектом. Если бы это привело к более жестким условиям в Лондоне, который был источником значительного потока краткосрочного капитала во Францию, тогда эта политика с французской точки зрения имела бы дополнительные преимущества. Если бы это создало трудности для Банка Англии, значит, так тому и быть. Одним из источников капитала Британии был долг Франции со времен Первой мировой войны. Поэтому Норман предложил Уинстону Черчиллю, канцлеру казначейства, попросить ускорить выплату этого долга. Эта угроза, плохо завуалированная, заставила Моро договориться о компромиссе в июне 1927 года, согласно которому Банк Франции ограничил дальнейшую конвертацию фунтов стерлингов в золото суммой зо млн фунтов. Агрессивная дипломатия Нормана решила, или, по крайней мере, отсрочила проблему. Но она не обещала перспектив дружеских монетарных отношений в будущем. Стронг наблюдал за ходом этих франко-британских переговоров со своего «шестка» в Нью-Йорке. За исключением небольшого перерыва в конце 1926 года, проведенного в Билтморе (Северная Каролина), он, восстанавливаясь после пневмонии, поддерживал практически непрерывный контакт со своим другом Норманом че- 19. Moreau (1991)» Ρ- 225· 84
золотой ГЛОБУС рез телеграммы и письма. Зная, что мнение руководителя американского центрального банка имело вес, Моро направил Стронгу свой собственный отчет о переговорах Банка Франции и Банка Англии, чтобы Стронг смог сформировать сбалансированную точку зрения. Однако конечной целью было навязать Стронгу мнение о хрупкости британской позиции. Сохраняющаяся стабильность фунта стерлингов всецело зависела от кооперации Рейхсбанка и Банка Франции, но это не стоило воспринимать как должное. В то же самое время эти благоразумные «мужи» понимали, что они находятся в одной лодке. Стронг провел доброжелательные двусторонние переговоры с Норманом, Шахтом и различными чиновниками Банка Франции. В случае с Норманом и Стронгом это были более чем просто доброжелательные двусторонние переговоры. Эти двое уже встречались во время Первой мировой войны по случаю визита Стронга в Европу после вступления в должность главы Федерального банка Нью-Йорка, и между ними завязались дружеские отношения. Они стали друзьями по переписке и отдыхали вместе дважды в году на протяжении большей части 1920-х, если позволяло здоровье. Если Норману удалось завязать такие плодотворные отношения со Стронгом, почему другие руководители центральных банков не могли достигнуть такой же гармонии и понимания при личных встречах? Норман предложил, чтобы он и Стронг вместе встретились с Шахтом и Моро. Стронг составил приглашение — он все еще восстанавливался после пневмонии и захотел, чтобы встреча прошла в Соединенных Штатах. Моро, который не владел английским, даже универсальным языком центральных банков, передал приглашение Шарлю Ристу, своей «правой руке». Стронг, Норман, Шахт и Рист встретились в первую неделю июля в Вудберри, Лонг-Айленд, в доме помощника министра финансов США Огдена Миллса. Этот монументальный особняк, спроектированный Джоном Расселом Поупом, был одним из самых шикарных на Лонг-Айленде, с видами во всех направлениях. Его центральная часть, возвышавшаяся на два этажа, с карнизами и балюстрадой в итальянском стиле... окаймлялась и надежно поддерживалась двумя пропор- 85
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ циональными крыльями, чьи плоские, украшенные лепниной карнизы создавали одну линию первого этажа вокруг всего здания20. Эта роскошная архитектура более чем подходила для встречи руководителей ведущих мировых центральных банков. Соответствовала ли этой задаче международная финансовая архитектура —другой вопрос. Главы центральных банков совещались в течение пяти дней. Это было похоже на дрессировку котов— Стронгу не удалось добиться даже, чтобы трое его коллег одновременно собрались в одной комнате. Возможно, это и неудивительно, учитывая их различия. Норман упирал на деликатность своей позиции и ограниченные запасы золота. Шахт и Рист настаивали на важности строжайшего соблюдения норм золотого стандарта. Методом исключения инициативу на себя пришлось взять одному центральному банку. Результатом стала еще одна попытка Стронга уговорить банки ФРС на снижение процентных ставок, чтобы поддержать фунт стерлингов. В таком исходе есть своя ирония. Стронг согласился созвать собрание в попытке стимулировать европейских банкиров скорректировать свою политику, однако в конечном итоге корректировать политику пришлось ему самому. Чтобы обосновать свои действия, Стронг проследил за тем, чтобы Норман, Шахт и Рист поехали в Вашингтон и Нью-Йорк для встречи с советом управляющих и с Дэниелом Криссингером, председателем Федерального резервного банка Нью-Йорка. Руководителей ФРС, по всей видимости, удалось убедить. К концу августа восемь федеральных резервных банков проголосовали за снижение процентных ставок на полпункта. Адольф Миллер не согласился бы на этот шаг, однако он проводил лето в Калифорнии. Позднее он раскритиковал решение и заявил, что оно дало дополнительный мощный и опасный стимул уже и так перегревшемуся кредитному рынку, а именно дальнейшему росту кредитования на фондовых биржах...21 Решение большинства затем было навязано резервным банкам, не принявшим его, начиная с Федерально- 20. Smith (1916), р. 197. 2оь 21. Miller (1935)» Ρ- 449· 86
ЗОЛОТОЙ ГЛОБУС го резервного банка Чикаго. В первый раз в истории ФРС совет управляющих таким образом навязал свою волю несогласным резервным банкам. Стронг, несомненно, был доволен, что совету удалось заставить остальные резервные банки принять его решение. Более высокие ставки на Среднем Западе по сравнению с восточными штатами позволяли банкам брать более дешевые кредиты в Нью-Йорке для кредитования своих клиентов, что привело к оттоку резервов и золота из Федерального резервного банка Нью-Йорка. Это утверждение своих полномочий советом стало важным шагом на пути к интегрированной политике ФРС, когда решения принимались не отдельными резервными банками в соответствии с их местечковыми интересами, а координировались с учетом интересов национальной экономики. К сожалению, это был всего лишь один шаг. Когда грянул кризис 1929 года, координации как раз и не хватило. И последствия оказались не слишком приятными.
ГЛАВА 3 Суровая конкуренция ФРС в 1927 году снизила процентную ставку с целью стимулировать поток золота по направлению к Лондону, однако у этого шага были и другие последствия. Кроме того, стояла задача побудить инвесторов искать доходность за рубежом. В период, когда доходность казначейских облигаций США составляла 3>5^°> °б· лигации, выпускаемые иностранными правительствами, позволяли получить в два-три раза больше. Возвращение к золотому стандарту создавало впечатление (хотя и достаточно поверхностное), что валютный курс больше не будет меняться, а значит, не окажет негативного влияния на прибыль. Тут было бы уместно вспомнить про евро, когда крупные потоки капитала шли из Северной Европы, где процентные ставки были низкими, в Южную Европу, где они были в два-три раза выше. Ни в том, ни в другом случае эта история не закончилась удачно. Американские инвесторы традиционно не были фанатами иностранных облигаций. До принятия Закона о Федеральной резервной системе американским банкам было запрещено открывать филиалы за рубежом. Соответственно, у них не было связей, чтобы выдавать и гарантировать размещение иностранных кредитов. До начала нового века в Нью-Йорке выпускалось лишь ограниченное количество иностранных долларовых облигаций, в основном канадскими и мексиканскими заемщиками. Монреаль разместил в США облигационный выпуск на сумму з млн долл. в 1899 году, а компания На- milton Electric Light and Cataract Power Company чуть позже в том же году продала облигации на сумму 750 ооо долл. 88
СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ В 1898-1899 годах мексиканский штат Халиско и город Сальтильо продали в Нью-Йорке долларовые облигации на сумму 1,7 млн долл. для финансирования строительства канализационной и водопроводной систем. Также американские инвесторы владели отдельными выпусками номинированных в валюте заемщиков европейских долговых обязательств, которые были выпущены в Лондоне или другом европейском финансовом центре и перепроданы американцам. Но инвестирование в такие ценные бумаги требовало некоторой финансовой искушенности и знания валютных рынков, а такие знания были не очень распространены в США. Соответственно объемы таких вложений были небольшими. Согласно одной оценке в конце 1899 года объем ценных бумаг в иностранной валюте, принадлежащих американским инвесторам, достиг всего 15 млн долл.1 Для сравнения: U.S. Steel Corporation сразу же после своего учреждения в îgoi году выпустила облигации на сумму зоо млн долл. В период между 1900 и 1913 годами объем размещений иностранных займов в Нью-Йорке вырос. Американские инвесторы купили облигации, выпущенные лондонским метро. Они купили бумаги, размещенные японским правительством для финансирования войны с Россией. Однако баланс торговли активами имел противоположное направление. Первая мировая война изменила ситуацию. Когда разгорелась война, воюющие стороны стремились попасть на нью-йоркский рынок. Это вызвало неоднозначную реакцию американских властей. Только что избранный президент Вудро Вильсон назначил своего однопар- тийца-демократа и давнишнего любимца партии Уильяма Дженнингса Брайана государственным секретарем США. Эта должность была скорее почетной, учитывая, что Госдепартамент имел всего 150 сотрудников в Вашингтоне. Тем не менее Брайан использовал свою высокую трибуну и ораторские способности для продвижения своих взглядов. Вечный моралист, за исключением, пожалуй, его ангажированности для продвижения недвижимости во Флориде, Брайан был очень напуган 1. Lewis (1938), р. ЗЗб. 89
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ событиями в Европе и был убежден, что Америка должна сохранять нейтралитет любой ценой. В частности, он выступал против покупки облигаций воюющих сторон, поскольку это не согласуется с нейтралитетом США. Чтобы преодолеть его сопротивление, инвестиционные компании типа J. Ε Morgan & Со. были вынуждены позиционировать свои займы как всего лишь временные кредиты, несмотря на тот факт, что они потом секьюри- тизировались и продавались на открытом рынке. Когда в 1915 году немецкая подводная лодка U-20 торпедировала американский лайнер «Лузитания», в результате чего погибло 128 американцев, позиция Брайана стала неубедительной. Он предположил, что пассажирский лайнер мог везти на своем борту боевую технику, что могло бы оправдать действия немцев. Почти веком позже, в 2θο8 году, водолазы наконец смогли подтвердить, что Брайан был прав2. Но в то время это нельзя было проверить. Понимая, что правительство Вильсона выступает против него, Брайан покинул свой пост. Его отставка открыла шлюзы. В период между серединой 1915 и началом 1917 года долларовые займы иностранным правительствам, преимущественно французскому и британскому, превысили 2 млрд долл. Это было большой суммой для облигационных займов, даже по стандартам U.S. Steel. Кроме всего прочего, американские инвесторы привыкали к покупке иностранных облигаций. После того как в апреле 1917 года США вступили в войну, иностранное кредитование осуществлялось США через правительства, включая кредиты американского правительства европейским союзникам. Американские инвесторы покупали «облигации свободы» казначейства США, а средства от их продажи использовались для фондирования военных займов. В конце XIX —начале XX века наблюдался дефицит американских государственных облигаций для покупок частными лицами. В результате войны ситуация переменилась. Для того чтобы создать спрос, соизмеримый с объемом новых выпусков, правительство использовало пропаганду. Кам- 2. Несмотря на то что во время войны Британия отрицала это, корабль действительно вез боевую технику (Mullaly, 2009). 90
СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ пания по продвижению «облигаций свободы» ассоциировала инвестиции в государственные долговые обязательства с патриотизмом и поддержкой американских солдат на передовой. Чарли Чаплин снял ю-минутный фильм под названием «Облигация» для продвижения облигаций. В нем демонстрировалось шесть типов обязательств, не только финансовых, но в том числе и дружеских. В поддержку кампании распечатали и распространили девять миллионов плакатов. Мелкие вкладчики в первый раз изъявили желание инвестировать в долговые ценные бумаги, и эта практика стала для них обычной. Последствия были далеко идущими. * * * После заключения перемирия международные потоки капитала восстанавливались медленно, что вполне понятно, учитывая сохраняющийся хаос. Однако начиная с 1923 года число займов для реконструкции и стабилизационных займов иностранных правительств, предлагаемых американским инвесторам, росло. В основном это были займы страдавшим от недостатка денежных средств европейским правительствам, согласованные Лигой Наций. Первый такой кредит был предоставлен австрийскому правительству в 1923 году, а затем, в 1924 году, были выданы кредиты Венгрии и Греции. США не были членом Лиги Наций, поскольку склонный к изоляционизму конгресс отказывался давать разрешение. Однако полуофициальный статус займов и их сходство с «облигациями свободы» увеличивали их привлекательность для американских инвесторов. Так же как сейчас существует убеждение, что страна не объявит дефолта по своим обязательствам перед Международным валютным фондом, тогда существовало убеждение, что страна не объявит дефолта по своим обязательствам перед Лигой Наций. Впрочем, тот факт, что сама Лига Наций не вложила в это предприятие ни цента, был неутешительным. Однако для инвесторов, которые были почти успокоены тем, что обязательства были связаны с Лигой, важную роль играл и тот факт, что процентная ставка по кредитам Лиги была почти вдвое больше, чем по казначейским облигациям США. 91
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Знаменательным финансовым событием 1924 года был кредит Дауэса Германии. Этот кредит согласовывался не через Лигу, а, учитывая заинтересованность США в исходе, специальным комитетом экспертов, по двое от каждой страны-кредитора. Комитет возглавлял словоохотливый американский банкир Чарльз Дауэс. Дауэс родился на Среднем Западе в имеющей связи семье. Его отец, который превратил Dawes Lumber Company в процветающий концерн, служил в Конгрессе вместе с молодым Уильямом Мак-Кинли. Мак-Кинли использовал Чарльза и его способности к убеждению для сбора средств во время президентской кампании 1896 года, в которой Мак-Кинли победил Брайна. Мак-Кинли отблагодарил Дауэса, назначив его, в возрасте 31 года, контролером денежного обращения. Дауэс позже основал Иллинойскую трастовую компанию, был первым директором Бюджетного бюро, возвратился в банковскую сферу и был первым руководителем «Финансовой корпорации реконструкции», на юо% используя «вращающуюся дверь» между государственным и частным секторами3. Эти связи очень пригодились, когда в 1932 году банк Дауэса оказался на грани банкротства. Вторым человеком в американской делегации был еще один, более молодой банкир, лаконичный Оуэн Д. Юнг, которого Дауэс ценил за его проницательность, а также за краткость, благодаря которой у словоохотливого председателя оставалось больше времени, чтобы поговорить. В îgii году в качестве молодого юриста Юнг взял верх над дочерней компанией General Electric в деле по территориальным правам. Признав его талант, компания G.£. наняла его в качестве главного консультанта, а с этой должности он быстро дорос до президента компании. Юнг помогал при учреждении NationalBroadcasting Company (Национальная радиовещательная компания — NBC), которая стала ведущим игроком на волне радиобума в 1920-х. Имея за плечами опыт участия в плане Дауэса, он возглавил разработку второго плана реструктуризации репараций Германии в 1929 году и был главой Федерального резервного банка Нью-Йорка во вре- 3- О Dawes Brothers и их финансовых начинаниях уже упоминалось в связи земельным бумом во Флориде; см. главу ь 92
СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ мя кризисов 193°""1931 годов. В 1932 году он был главным инициатором принятия Ветеранского бонуса, который бы обеспечил необходимый стимул экономике, находившейся в плачевном состоянии. Также в 1932 году он сыграл выдающуюся роль в спасении компании Дауэса Central Republic Bank and Trust Company. Были слухи, что он получил особые привилегии от J. P. Morgan & Со. и был подвергнут перекрестному допросу во время слушаний Комиссии Пекоры по делу о финансовом мошенничестве и неправомерном поведении в 1933 году. Может его и не вполне можно назвать Форрестом Гампом финансового кризиса, однако Юнг участвовал практически в каждом ключевом финансовом событии в 1920-х и 1930-х. Дауэс, Юнг и их команда сформулировали свою стратегию по пути во Францию. Капитан их корабля, лайнера America^ отдал им для заседаний детские игровые комнаты. Дауэс позже отмечал, что значение такого выбора от них не ускользнуло4. Работа делегации продвигалась гладко. Юнг, кроме того, что он был хорошим слушателем, также умел предлагать простые решения сложных проблем. Американцы под руководством Юнга договорились настаивать на сдвиге основного объема выплат долга Германии ближе к концу срока. Признав, что Франция вряд ли примет предложение об общем сокращении выплат, они вместо этого решили ограничить ближайшие выплаты, позволив выплатам расти вместе с ростом экономики Германии5. Именно это предложение и представил Дауэс своим европейским коллегам после высадки на землю. Европейские делегаты не проявили особого энтузиазма, однако он преодолел их сопротивление, продержав их на заседании до тех пор, пока они, обессиленные, не сдались6. Предположительно, именно в результа- 4- Timmons (195З)' Ρ· 2*8· 5· Принятию этого решения также способствовало и понимание того факта, что дальнейшее общее сокращение репарационного бремени автоматически вызовет притязания Европы на соизмеримое сокращение военных долгов перед Соединенными Штатами. 6. Такая же стратегия использовалась ведущим американским переговорщиком Уильямом Родсом, когда просроченные долги Латинской Америки были реструктуризированы в 1980-х и ΐ990_χ· См. Rhodes (2011). 93
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ те этого факта финальный отчет комитета был единогласным, что, в свою очередь, объясняет, каким образом его рекомендации впоследствии были приняты на конференции лидеров стран в Лондоне. Однако стабилизация немецкой валюты требовала не только корректировки репарационных выплат, но и организации экстренного займа, поскольку Рейхсбанк был на мели. Германия заплатила высокую цену — условия предоставления этой иностранной экономической помощи были жесткими, даже по сравнению с теми условиями, которые были выдвинуты Греции в XXI веке. Кроме того, что от правительства потребовали сбалансировать бюджет, включая и репарации. Для обеспечения этого требования был назначен иностранный агент с широкими полномочиями. Рейхсбанку было запрещено увеличивать авансы правительству. Кроме того, инвесторы по кредиту Дауэса получили право удержания первой очереди по отношению к выручке «Государственных железных дорог Германии». Эти меры были призваны успокоить иностранных инвесторов, что на практике означало американских инвесторов. Французское и британское правительства фондировали свои доли кредита Дауэса через налоговые доходы. США, как всегда ориентирующиеся на рынок, вместо этого предоставили J.P.Morgan & Со. продавать облигации. Банкиры опасались, что скептически настроенные розничные инвесторы, которые ранее не покупали облигации иностранных правительств, будут неохотно покупать обязательства бывших противников, которые на ближайшие несколько десятилетий были обречены на выплату репараций. Такие опасения оказались необоснованными. К 10:15 утра того дня, когда были выпущены облигации, J. P. Morgan получила в два раза больше заявок на их покупку, чем требовалось. Американская публика, несомненно, «нагуляла здоровый аппетит» на иностранные долговые обязательства7. За свои усилия Дауэс был награжден Нобелевской премией мира за 1925 год, наряду с сэром Остином Чемберленом, британским министром иностранных 7- Costigliola (1976), р. 595- 94
СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ дел, который принимал участие в разработке Локарн- ских договоров (его современники считали, что именно благодаря им очередная война в Европе оказалась невозможной). К этому времени Дауэс был избран вице-президентом США, в роли которого он оказался исключительно неэффективным даже по скромным стандартам этой должности. Более долговечным наследием Дауэса оказались его произведения как музыканта- любителя. Среди его композиций —«Melody in A Major» (Мелодия в ля мажор), которая стала его визитной карточкой и часто игралась в его честь на официальных мероприятиях. В 1951 году Карл Сигман написал слова к этой мелодии, а композиция была переименована в «It's All in the Game». Запись Томми Эдвардса стала хитом номер один в ig57 Г°ДУ> в результате чего Дауэс остался в памяти не только как вице-президент США и лауреат Нобелевской премии, но и как один из создателей песни, которая завоевала верхние строчки чартов. * * * Как и Барак Обама, награжденный премией мира, Дауэс также получил свою награду скорее за надежду, чем за достижение. Но даже надежда была обманута в ожиданиях. По мере того как восстанавливалась экономика, немецкие политики и их аудитория становились все более несговорчивыми, поскольку выплаты, согласно плану, тоже росли. Долговая нагрузка Германии росла, поднимая вопрос о ее посильности8. К 1929 году, даже еще до начала депрессии, план Дауэса потерял поддержку. Он был заменен планом Юнга, разработанным партнером Дауэса с 1924 года. Этот план вновь уменьшил обязательства Германии. 8. Кроме того, частные кредиты, согласно плану Дауэса, давали право приоритетного требования перед репарационными выплатами. Они имели так называемую защиту против выплат или права первого требования на ограниченные валютные резервы Рейхсбанка. Это побуждало иностранных инвесторов покупать облигации Германии. Более того, представители правительственных структур Германии стимулировали немецкие корпорации и муниципалитеты продавать их, чтобы минимизировать фактические репарационные выплаты и укрепить свои переговорные позиции для изменения условий выплат. См. Ritschi (2013). 95
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Но все это было в будущем. А пока облигации Германии пользовались бешеным спросом. Снижение Федеральным резервным банком Нью-Йорка процентной ставки в 1924 году, предпринятое с целью помочь Британии вернуться к золотому стандарту, разожгло аппетит инвесторов к высокодоходным облигациям, выпущенным для фондирования кредита Дауэса. Это увеличило спрос американских инвесторов на иностранные облигации в целом. Новые долларовые займы зарубежным странам, почти полностью финансируемые за счет размещения облигаций в США, в среднем в период между 1921 и 1923 годами составляли около боо млн долл. В 1924-м, а потом и в 1925-м благодаря стимулированию за счет плана Дауэса и ФРС, этот объем вырос в два раза. Во второй половине 1927 года и первой половине 1928 года, после второго снижения Стронгом процентной ставки в связи с международными интересами, этот объем вырос еще больше9. Изначально американский рынок иностранных облигаций был ограничен горсткой одних и тех же инвестиционных банков, которые были в этом бизнесе еще до Первой мировой войны: хорошо известные имена типа J.R Morgan & Со, и Kuhn, Loeb & Со. Эти досточтимые институты знали рынок и имели связи с зарубежными клиентами. Они ожидали, что начинающие заемщики придут к ним. Однако атмосфера стала менее «домашней» после 1924 года, когда в бизнес по андеррайтингу пришли другие инвестиционные банки. Среди новоприбывших были давно известные бостонские и нью-йоркские банки, которые теперь управлялись более амбициозным молодым поколением, а также новые финансовые компании. Коммерческие банки, принимающие депозиты, присоединились к активной деятельности, создав филиалы для операций с ценными бумагами, которые могли от их лица взять на себя размещение ценных бумаг. Компании типа J. Ε Morgan должны были оберегать свою репутацию. Обеспечение размещения выпуска, 9- Отметим, что 1926-й был более сложным годом для размещения облигаций в США, учитывая неспокойную финансовую обстановку во Франции и забастовку шахтеров в Британии (см. главу а). 9б
СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ имевшего существенный риск дефолта, ставило под угрозу их культивированную годами способность привлечь другие банки к синдикату, размещающему выпуск, и завоевать достаточное доверие инвесторов для покупки ими таких выпусков. А вот новичкам в бизнесе по андеррайтингу терять было особо нечего. Их волновала комиссия, которая могла доходить до 4>5% от стоимости облигаций. Эту комиссию они зарабатывали при размещении выпуска. И ее уже нельзя было забрать назад, если по выпуску объявлялся дефолт10. Начинающие андеррайтеры не ждали и пока заемщики придут к ним. Вместо этого они устремились в офисы и дома иностранных государственных служащих, включая и многих из тех, кому ранее и в голову не приходило, что им нужны заемные средства. Макс Винклер, самоявленный хроникер того авантюрного периода, описал случай с баварским городом, который хотел привлечь 125000 долл. для ремонта своей электростанции, однако под влиянием одного американского андеррайтера занял з млн долл., чтобы профинансировать также и строительство бассейна, купальни и гимнастического зала11. Свидетель перед Финансовым комитетом сената США, который в 1932 году расследовал, почему многие из этих займов оказались невозвратными, рассказывал, что в какой-то момент сразу 29 представителей американских финансовых компаний в Колумбии пытались договориться о займах для национальных правительств, для департаментов и для других возможных заемщиков12. Заемщиков умасливали едой, вином и другими менее дозволенными угощениями, которые финансировались за счет представительских расходов американских банкиров. Тем, кто имел политические связи, предлагали посредническую комиссию за их влияние. Сенат узнал, как эти самые представительские расходы ίο. Фландро, Гайард и Паницца (Flandreau, Gaillard and Panizza 2010) показывают, что степень риска кредита и вероятность дефолта в меньшей степени зависели от того, обеспечивал ли его размещение инвестиционный или коммерческий банк, чем от так называемого престижа банка- то есть насколько банк заботился о сохранении своей репутации, которая выражалась в длительности его существования и капитализации. п. Winkler (1933). Р· 87· 12. Lewis (1938), р. 377· 97
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ использовались, чтобы подкупать президентов и официальных лиц. Давно известные банкиры типа Томаса Ламонта, ведущего партнера J. Ε Morgan, предупреждали, что конкуренция между американскими банкирами и компаниями за получение кредитов на различных иностранных денежных рынках была неистовой, до такой степени, что она могла привести к небезопасности и к порочным практикам13. Однако давно известных банкиров все больше теснили более молодые, менее опытные и более агрессивные конкуренты. Закрепив за собой заемщиков, андеррайтеры еще должны были заинтересовать розничного инвестора. Банки, которые учредили филиалы для размещения «облигаций свободы», теперь переоборудовали их для продажи зарубежных выпусков. Используя свои филиалы для операций с ценными бумагами для того, чтобы обойти законы, запрещающие им проводить сделки на уровне штатов, они продавали облигации на национальном уровне. Они размещали статьи в Harper's и Al· lantic Monthly} превознося достоинства новых инструментов. Они открывали офисы перед витринами магазинов, чтобы стимулировать случайных прохожих заходить к ним. Они нанимали продавцов, обученных тактике продаж с применением приемов психологического давления на покупателей14. В конечном итоге агенты по продаже учредили инвестиционные трасты, которые в начале XX века стали предшественниками взаимных фондов. Они позволяли продавать акции мелким инвесторам, которые в противном случае не могли бы воспользоваться преимуществами диверсифицированного портфеля иностранных облигаций, а также предлагать услуги, хоть и сомнительного качества, профессионального управления. Несколько инвестиционных фондов, недавно «импортированных» из Британии, было учреждено еще до 1920-х, однако теперь их появилось множество. Также наблюда- 13- См. Lewis (1938), р. З^о. 14- Использование многих этих сомнительных практик вскрылось во время слушаний Комиссии Пекоры, которая в 1933 году пришла к сенсационным выводам при расследовании перегрева на финансовых рынках в 1920-х (глава ι6). 98
СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ лась тенденция, как корректно выразился Юджин Уайт, «тесного переплетения» инвестиционных трастов с банками, спонсировавшими их, что стимулировало клиентов банка инвестировать в ценные бумаги через аффилированный траст15. Тогда как раньше инвестиционные трасты чаще всего держали фиксированные портфели ценных бумаг, их более поздние конкуренты практиковали активное управление, то есть регулярно «перетасовывали» портфель. Инвестиционные трасты инвестировали в другие инвестиционные трасты, удваивая комиссию, уплачиваемую их клиентами16. Концентрированные усилия по стимулированию продаж наряду с высокими процентными ставками по предложению оказались исключительно эффективными. По словам Поля Айнцига, «плодовитого» британского финансового журналиста, пишущего в 1931 году, «за последние семь лет или около того компании, продающие облигации, не жалели никаких усилий, чтобы научить американских инвесторов ценить преимущества инвестирования в иностранные облигации. Используя приемы своего высокоразвитого искусства продаж, им удалось в период с 1923 по 1928 год разместить среди американского населения внушительный объем иностранных облигаций всевозможных типов»17. Внушительный — подходящее слово. Американские инвесторы предоставили 8о% средств, занятых государственными кредитными организациями Германии в период с 1925 по 1928 год. Также они предоставили 75% средств, занятых местными правительствами страны, и 50% кредитов крупных корпораций18. Кредит Австрии профинансировал строительство гидроэлектростанций. Кредит Бельгии обеспечил инвестиции в строительство дорог и портов в Конго. В целом европейские правительства и компании были получателями почти половины всех зарубежных кредитов, выданных США в 1920-х. 15. White (i99ob), p. 47· 16. Тени обеспеченных долговых обязательств связанных с другими обеспеченными долговыми обязательствами накануне 2θθ8 года. См. главу 5- 17- Einzig (1931), Р-53· 18. Costigliola(i976), p. 495· 99
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Еще четверть иностранных ценных бумаг, выпущенных в США, ушла в страны Латинской Америки. Только Аргентине американские инвесторы предоставили долгосрочное фондирование, достаточное, чтобы позволить правительству выплатить краткосрочную задолженность перед британским правительством. Долларовые облигации размещались, чтобы аргентинские власти могли приобрести золото для поддержки национальной валюты. За счет долларовых облигаций финансировалось строительство и ремонт общественных сооружений, включая железные дороги, а также рефинансировалась краткосрочная задолженность. Долларовые кредиты выдавались органам местного самоуправления для замещения кредитов в фунтах стерлингов, по которым наступали сроки погашения, а также в преддверии налоговых поступлений. Местные правительства занимали деньги для строительства дорог, мостов, школ, водопроводных сооружений, канализации и крайне необходимых (учитывая, что страна экспортировала мясо) холодильных установок. Аргентинские муниципалитеты занимали средства для строительства и ремонта электростанций, парков и улиц. * * * Это был рискованный бизнес, хотя в логике ему было не отказать. Поскольку американская экономика быстро росла, норма сбережения в США была высокой. Как и в начале XXI века в Китае, где тоже наблюдалась высокая норма сбережений, молодые работники, которые находились на этапе сбережений, имели более высокий доход, чем пожилые люди, которые уже ушли на пенсию и тратили свои сбережения. В Европе, где доходы были низкими из-за войны и послевоенной разрухи, норма сбережений была низкой. Наблюдался дефицит капитала для восстановления дорог, мостов и фабрик. Именно на фоне такого ряда факторов в Европе процентные ставки были выше, чем в США, что и привлекало американских инвесторов к вложениям в иностранные ценные бумаги. Привести убедительные доводы в пользу инвестиций в Латинскую Америку было сложнее. Однако стра- юо
СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ ны Латинской Америки, которые увеличили производство и экспорт сельскохозяйственной продукции и сырья во время войны, могли сказать, что они расширили мощности, чтобы зарабатывать иностранную валюту и, следовательно, обслуживать кредиты. Учитывая, сколько денег предлагалось, убедительные доводы найти было несложно. Однако даже если в чем-то есть логика, это может зайти слишком далеко —эта тенденция в мире финансов небезызвестна. Иностранные кредиты для финансирования восстановления разрушенных во время войны железных дорог или для строительства холодильных установок для экспорта Аргентиной говядины —это одно, а заимствования для строительства муниципальных бассейнов и купален — совсем другое. Поскольку получить финансирование было так легко, у правительств был соблазн осуществлять дополнительные расходы. Уже в 1926 году Шахта волновало, что весь капитал, текущий в Германию, стимулировал неумеренность со стороны правительств и органов местного самоуправления19. В мае 1927 года он отдал распоряжения банкам сократить кредитование фондового рынка, чтобы немного уменьшить стремительный рост. Однако, несмотря на то что это привело к резкому падению фондового рынка, это не помогло дестимулировать заимствования муниципалитетами Германии. А рост ставок в результате политики Шахта только сделал заимствования более привлекательными для иностранных инвесторов. С. Паркер Гилберт, бывший помощник министра финансов, назначенный агентом по репарациям для осуществления плана Дауэса, предупреждал о рисках, которые представляла собой лавина иностранного капитала. Правительства Германии, по его словам, слишком много тратили и слишком много заимствовали. Экономике грозили чрезмерное стимулирование и чрезмерный рост. Рано или поздно появились бы сомнения относительно устойчивости такого роста. В этот момент приток иностранного капитала мог резко прекратиться, ig. Это была одна из причин, почему Шахт ускорил конвертацию остатков фунтов стерлингов в золото, надеясь, что это заставит Банк Англии поднять ставки и направит потоки капитала к нему. ΙΟΙ
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ что привело бы к «жесткой реакции экономики и депрессии»20. Параллели с недавним кризисом почти слишком очевидны. Начиная с 2004 года все громче звучали предупреждения о сохраняющемся потоке капитала в США из Китая, Германии и стран — экспортеров нефти. Это поощряло расточительность правительства США, предупреждали эксперты, стимулируя к заимствованиям по заниженным ставкам. Поток дешевого иностранного капитала не будет продолжаться бесконечно, и, когда он прекратится, последствия будут тяжелыми. Случилось так, что кризису, о котором они предупреждали, предшествовал другой — коллапс цен на американском рынке недвижимости и субстандартного ипотечного кредитования в 2006-2007 годах. Однако в какой-то степени они оказались правы. Но были и отличия. Одно из них заключалось в том, что мировой дисбаланс в 1920-х был смещен в другую сторону: капитал шел изСША,аневСША. Другое отличие заключалось в том, что «Кассандры», которые предупреждали о том, что процесс не будет продолжаться бесконечно и что он готовит почву для кризиса, оказались правы по обоим пунктам. Когда в 1928 году отток резко прекратился, это привело именно к той «жесткой реакции экономики и депрессии» сначала в Германии, затем в Латинской Америке, а в конечном итоге и в мире, о которой предупреждал Паркер Гилберт двумя годами ранее. * * * Каким бы бурлящим ни был рынок иностранных облигаций, американский фондовый рынок был еще более бурным. За три из первых семи операционных дней 1928 года количество акций, проданных и купленных на Нью-Йоркской фондовой бирже, превысило з млн — этот уровень был зафиксирован лишь восемь раз за предыдущие десять лет. Но активность только росла. Очевидно, что к крупным инвесторам, объединенным в пулы, организованные людьми типа Билли Дюранта, 20. Отчет Гилберта воспроизведен в Hearings, р. 25- 102
СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ присоединялось все больше мелких вкладчиков. Население, которое раньше поручало управление своими портфелями профессионалам, нанятым инвестиционными трастами, стало напрямую покупать и продавать ценные бумаги. Брокерские компании открывали филиалы с комнатами для посетителей, где были расстелены плюшевые ковры и расставлены мягкие кресла, призванные создавать атмосферу комфорта и надежности. В период с 1928 по 1929 год было открыто шесть сотен новых клиентских офисов21. Дополнительные приемные были открыты для женщин-инвесторов — еще один признак той эпохи22. Привлекательность инвестирования объяснялась очень просто. Акции в 1927 году выросли в стоимости на 37% ~~ исключительно высокий показатель по историческим меркам. В 1928 году они выросли еще сильнее—на 44%* Кредит выдавался любому, кто хотел вложиться в бумаги с такой высокой доходностью23. Этот процесс был порочно самофинансируемым, как и все кредитные бумы. Чем больше росли котировки акций, тем больше соблазна у компаний, ищущих финансирование, было выпустить дополнительный акционерный капитал, вместо того чтобы брать взаймы у банков. Это заставляло банки искать другие возможности для кредитования, и они нашли их на фондовом рынке. По мере того как росли акции, залог, который требовался для кредитования ценными бумагами, становился все более дорогостоящим, что оправдывало расширение кредитования24. Противники политики ФРС, как внутренние, так и внешние, критиковали регулятора за то, что он раздувал пламя. К ноябрю 1927 года Джеймс Макдугал, управляющий Федерального резервного банка Чикаго (напомним, что этот банк выступил против предложения Стронга снизить процентные ставки в начале 21. Это увеличило число банковских операций на 50%. 22- Klein (2001), р. Η7· 23« Банковское кредитование в 1927 году выросло на 8%, кредиты по акциям и облигациям были самым быстрорастущим компонентом в общем кредитовании. Meltzer (2003), р. 228. 24« Так называемый цикл задолженности, про который писал Джон Геанакоп- лос на основе событий недавнего кризиса (Geanakoplos 2010). 103
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ года, однако ему пришлось подчиниться общему решению), и управляющий Федеральным резервным банком Филадельфии Джордж Норрис настаивали на повышении процентных ставок с целью ограничить поток кредитных ресурсов на фондовый рынок. Объемы брокерских ссуд за предыдущие пять месяцев выросли более чем на зоо млн долл. В декабре и январе они выросли еще на 500 млн долл. Это наконец показалось слишком много для Комитета по инвестициям на открытом рынке. Он решил начиная с января 1928 года продавать ценные бумаги только за денежные средства, чтобы снизить объем ликвидности на рынке. Следующим шагом необходимо было сделать займы более дорогими, чтобы использование кредита для покупки акций в кредит оказалось более затратным. Начиная с 25 января и до конца февраля федеральные резервные банки один за другим начали повышать свои учетные ставки. Второй раунд повышения прошел в апреле. Федеральный резервный банк Нью-Йорка в мае уже в третий раз повысил свою учетную ставку. * * * Хотя повышение процентных ставок был призвано охладить перегретый фондовый рынок, его последствия в Европе оказались более выраженными. Теперь предупреждения о неустойчивости иностранных заимствований звучали все чаще. Поскольку мера ФРС способствовала росту доходности по краткосрочным инвестициям в СШ А, выпуск иностранных облигаций резко упал. Американский экспорт капитала упал с 53° млн долл. во втором квартале 1928 года до 120 млн долл. в третьем. Кредиты США Германии упали более чем со 150 млн долл. во втором квартале практически до нуля в третьем квартале. Эти события напоминают о событиях лета 2013 года, когда ФРС подняла вопрос о возможности сворачивания покупок американских казначейских облигаций, из-за чего инвесторы стали ждать повышения процентных ставок в США, а развивающиеся рынки, которые получали капитал из США, предположили, что потоки этого капитала прекратятся, а затем переменят направление. Этот шок был неприятным, однако 104
СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ он даже отдаленно не напоминал тех жестких последствий, которые испытали Европа и Латинская Америка в 1928 году. Приток иностранного капитала резко прекратился, как и предупреждали Шахт, Гилберт и другие. Промышленность Германии, которая к этому моменту была полностью завязана на иностранном финансировании, оказалась зажатой в тисках. Производители не могли занимать средства, необходимые для оплаты материалов и труда, а их клиенты не могли получить кредит, необходимый для финансирования покупок. Промышленное производство, зажатое с двух сторон, во второй половине года упало почти на ю%. Объем грузов, перевозимых государственными железными дорогами Германии, упал еще быстрее. Число безработных увеличилось более чем в два раза. Обычный центральный банк в этой ситуации снизил бы процентные ставки, чтобы помочь компаниям, находящимся в затруднительном положении, и сделать кредит более доступным для слабеющей экономики. Однако Рейхсбанк не был обычным центральным банком. Его приоритетной задачей было сохранение конвертируемости в золото, которая защищала от инфляции. Чтобы ограничить потерю резервов, он сохранял ставку рефинансирования на неизменном уровне в η% — намного выше, чем средняя ставка в европейских финансовых центрах. В январе 1929 года Шахт наконец признал, что экономическая конъюнктура ухудшается, и снизил ставку рефинансирования Рейхсбанка на половину процентного пункта—до 6,5%. Но когда в результате этого золото начало «утекать из рук», он вновь поднял ставку рефинансирования—на loo базисных пунктов (то есть на целый процентный пункт) до 7>5%· Это не только нанесло очередной удар и так уже слабой экономике, но, поскольку доверие таяло на глазах, повышение процентной ставки не помогло даже в ограничении оттока капитала из Германии и не уменьшило потери золота Рейхсбанком. Другие европейские страны, зависящие от американского кредитования, испытали примерно такие же последствия. К концу 1928 года в рецессии была не только Германия, но и большинство стран Центральной Евро- 105
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ пы. Только в Британии ситуация была другой —британская экономика начала набирать обороты, замедлившиеся из-за забастовки шахтеров в 1926 году, и находилась в стадии роста. Однако начиная с сентября 1928 года Банк Англии, как и центральные банки в странах Центральной Европы, начал терять золото, которое уходило в США, в результате ужесточения условий кредитования в Нью-Йорке. Было очевидно, что рано или поздно Норману придется повысить процентные ставки25. И в этом свете все труднее было сказать, продолжит ли расти британская экономика, и если да, то как долго. * * * Эти деньги, репатриированные из Европы, теперь размещались на депозитах в американских банках, которые использовали их для кредитования брокеров и дилеров, подливая все больше масла в огонь на Уолл-стрит. ФРС могла бы попытаться чуть умерить это использование кредитов, еще больше повысив процентные ставки. Однако из-за приближения осеннего сбора урожая, а затем и президентских выборов 1928 года это было проблематично сделать. Спрос на кредиты обычно повышался после сбора урожая, а поскольку цены на продукцию сельского хозяйства и так были невысокими, любая попытка еще больше повысить ставки, несомненно, спровоцировала бы протесты на Юге и Среднем Западе. И как любой центральный банк, ФРС не решалась сделать что-то, что могло бы вызвать недовольство населения накануне выборов. Вместо этого ФРС в 1929 году прибегла к другому средству—полному прекращению кредитования брокеров и дилеров. Это была политика «прямого давления», которая заставила банки —члены ФРС ограничить кредитование для спекулятивных операций. Нью-Йоркские банки, которые выдавали кредиты фондовым брокерам, были предупреждены, что для них закроют дисконтное окно. Это была попытка Совета путем оперативного вмешательства сдуть пузырь, не повредив экономике. За этой инициативой стоял несправедливо ругаемый 25. Это он и сделал шесть месяцев спустя (см. главу 7)· юб
СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ Адольф Миллер, который, будучи искренним приверженцем доктрины «реальных векселей», подчеркивал важность удержания процентных ставок на уровне, соответствующем потребностям коммерческой деятельности. Таким образом, прямое давление было способом борьбы с угрозой, которую представлял собой перегревшийся фондовый рынок (когда, по словам Миллера, оптимизм разгулялся, а алчность опьяняла), не поднимая процентных ставок до уровней, не соответствующих реальным потребностям бизнеса26. Ряд федеральных резервных банков во главе с Федеральным резервным банком Нью-Йорка выступал за дальнейшее повышение учетных ставок. Директоров ФРБ Нью-Йорка, многие из которых были ветеранами Уолл-стрит, особенно волновало то, что происходило на рынке. Они лучше, чем их коллеги в Вашингтоне, понимали, что деньги взаимозаменяемы. Таким образом, они в полной мере понимали, что снижение кредитования банками —членами ФРС в Нью-Йорке будет компенсировано, по крайней мере частично, кредитованием другими банками, не являющимися членами ФРС, другими банками—членами ФРС, страховыми компаниями, корпоративными бюджетами, инвестиционными трастами и даже иностранными банками и частными лицами27. И, как они и предсказывали, теневая банковская система быстро обнаружила свободную нишу. В первом квартале 1928 года почти половина брокерских кредитов фондировалась через небанковские источники. В первой половине 1929 года, когда рост кредитования крупными банками в мировых финансовых центрах был ограничен из-за давления со стороны ФРС, на небанковские источники пришлось 72% от общего объема кредитов. Тем временем объем брокерских кредитов рос. Но при этом он рос намного медленнее, чем если бы бан- 26. Miller (1935)» Р-453- 27- Кроме того, на приоритеты Федерального резервного банка Нью-Йорка мог повлиять и тот факт, что Джордж Харрисон сменил Бенджамина Стронга на посту главы банка в конце 1928 года. Стронг неоднократно предупреждал, что любая попытка обуздать спекуляции на фондовом рынке путем повышения ставок может причинить ущерб экономике (Friedman and Schwartz 1963, ρ- 254 et seq.). Однако в 1929 году он уже не мог высказать свое авторитетное мнение. 107
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ ки Нью-Йорка не испытывали давления со стороны регуляторов, и намного медленнее, чем было необходимо, чтобы удовлетворить спрос. Показательным в этом отношении является то, что процентные ставки по кредитам до востребования продолжали расти, увлекая за собой другие краткосрочные процентные ставки. Но высокие ставки также осложняли жизнь и бизнесу. Из-за более жестких условий на денежном и кредитном рынках экономика в середине 1929 года демонстрировала признаки замедления. Строительная активность затухала. Государственные и местные власти откладывали строительные проекты из-за увеличившейся стоимости заимствований. Слабая конъюнктура за рубежом, ставшая результатом прекращения американского кредитования, выразилась и в ослаблении экспорта из США. В вопросе о том, кто был прав и неправ в этом споре между сторонниками прямого давления и повышения процентных ставок, было много разногласий. В свете недавних событий ответ на этот вопрос ясен. Теперь мы понимаем, что наилучшим решением для центрального банка, который стоит перед подобной дилеммой, было бы адаптировать монетарную политику, в данном случае —ставку кредитования, к нуждам экономики, одновременно используя для борьбы с финансовыми рж> ками регуляторные инструменты типа ограничения по залоговому коэффициенту для ипотечных кредитов и лимиты по кредитованию для определенных секторов (то, что мы сейчас называем «макропруденциальной политикой»). Именно из этого исходили те, кто в 1929 году выступал за прямое давление, — оставить процентные ставки на уровнях, приемлемых для экономики, и использовать другие инструменты для ограничения кредитования фондового рынка. Теперь мы больше ценим такой подход, поскольку это именно то, что ФРС и другие американские регуляторы не сделали в 2005-2006 годах, когда они не использовали макропруденциальную политику, чтобы прекратить поток кредитных ресурсов на рынки жилья в США. Вот яркий пример того, как события 2007-2008 годов изменили наш взгляд на события 1929 года. Доктрина «реальных векселей» может быть и дискредитирована, однако макропруденциальная политика, которой пришв
СУРОВАЯ КОНКУРЕНЦИЯ держивался Адольф Миллер, выглядит гораздо более мудрой и грамотной в этом свете. Проблема в 1929 году заключалась в применении этой политики. Макропруденциальные инструменты центрального банка были слабыми. ФРС могла применять прямое давление только к банкам — членам ФРС, что вело к замещению банковских кредитов на фондовом рынке на кредиты банков, не являющихся членами ФРС, и небанковских организаций. Такая же проблема есть и в современной макропруденциальной политике: когда власти пытаются ограничить банковское кредитование на определенном рынке, например на рынке недвижимости, небанковские кредиты начинают заменять банковские кредиты28. Решение в данном случае—дать органу, проводящему макропруденциальную политику, функции контроля над небанковскими кредиторами типа страховых компаний, а также над банками. Это нужно, чтобы «регуляторный периметр» был как можно шире. Такая же проблема была и у сторонников прямого давления в 1929 году. Однако, учитывая полуразвалившуюся систему регулирования, когда контроль над банками—членами ФРС осуществлялся ФРС, контроль над банками штатов, которые не являлись членами ФРС, осуществлялся регуляторами штата, контроль над иностранными банками осуществлялся иностранными регуляторами, контроль над страховыми компаниями (если таковой вообще был) осуществлялся департаментами и ведомствами по кредитованию, — эту проблему решить было невозможно. Поскольку кредитные ресурсы продолжали поступать на фондовый рынок в опасных, по мнению властей, объемах, ФРС летом 1929 года была вынуждена дополнить свою политику прямого давления повышением ставок, поставив под угрозу перспективы экономического роста. 28. Например, в конце 2013 года Резервный банк Новой Зеландии, который одновременно является и центральным банком страны, и макро- пруденциальным регулятором, установил лимиты по соотношению «кредит-залог», чтобы охладить фондовый рынок. Одним из факторов для беспокойства в отношении эффективности этой меры было, в какой степени небанковское кредитование заменит банковские кредиты на ипотечном рынке. См. Reserve Bank of New Zealand (2013). 109
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Бен Бернанке, тогдашний председатель ФРС, выступил в 2002 году с речью, в которой он предупреждал об опасности использования монетарной политики для «сдувания пузырей», вспомнив о катастрофических последствиях такой попытки ФРС в 1929 году- Однако любопытно отметить, что затем он также назвал неэффективной и политику прямого давления, которая использовалась в ig20-x\ Он предположил, что наилучший подход —это чтобы центральный банк не пытался всеми способами не дать пузырю лопнуть, а предоставил рынку достаточное количество ликвидности, когда он лопнет. Однако сейчас мы знаем, что «наводнение» рынка или хотя бы части рынка ликвидностью может быть недостаточно, чтобы предотвратить худшее. Лучше усилить применение таких инструментов, как прямое давление, чем отвергнуть их из-за того, что они малоэффективны. Однако этот урок ФРС под руководством Бернанке еще предстояло выучить на своем горьком опыте. 1. Фридман и Шварц (Friedman and Schwartz 1963, ρ· 266) подобным же образом отвергают политику прямого давления, но не высказываются точно по поводу того, какие меры вместо этого нужно было принять ФРС (поскольку они так же негативно оценили влияние повышения процентных ставок на экономику в середине 1929 года)*
ГЛАВА 4 По закону или административным путем КОМПАНИЯ Countrywide Credit была кредитором, попавшим в самый эпицентр жилищного бума, а Ан- жело Мозило был лицом Countrywide. Мозило родился в Бронксе и был сыном итальянцев американского происхождения в первом поколении. В возрасте 12 лет Мозило пошел работать в мясную лавку своего отца, а затем устроился курьером в ипотечную компанию на Манхэт- тене. К ι6 годам он прошел путь от доставки документов до оформления кредитов, что говорит либо о его исключительной амбициозности, либо о незамысловатой природе андеррайтинга во времена простого ипотечного кредитования. Мозило продолжал работать в этой фирме в старших классах школы и в колледже, до того момента, как она объединилась с компанией Lomax Realty Securities под руководством ветерана отрасли Давида Лоба. В середине 1960-х Лоб отправил Мозило в Центральную Флориду, которая была охвачена жилищным бумом, почти как в 1920-х. Подметив, что бум был вызван наплывом инженеров в области космической промышленности на мыс Канаверал, Мозило предложил принять участие в строительстве недвижимости в округе Бревард. Когда ставка на этот рынок окупилась, Лоб сделал Мозило своим партнером. Когда Lomax Securities в 1968 году была выкуплена, Лоб и Мозило решили создать свою собственную ипотечную компанию, которую они назвали Countrywide Credit Indus- tries. Изначально это название скорее отражало амбиции партнеров, чем реальное положение дел (название можно примерно перевести как «Национальная кредитная ill
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ корпорация». —Примеч. пер.). Двое партнеров работали в единственном офисе в городке Анахайм в Калифорнии. Агломерация Inland Empire к востоку от городка находилась почти у самой границы штата. Лоб был стратегом компании, а Мозило ее единственным торговым представителем2. Хотя бизнес рос, наблюдалась тревожная тенденция к повышению расходов. Прием на работу и оплата труда торговых представителей требовали значительных средств. Текучка кадров была высокой, частично из-за того, что Мозило был требовательным боссом—сам он с гордостью называл себя «сукиным сыном». В связи с этим Лоб предложил вообще отказаться от торговых представителей, а вместо этого напрямую рекламировать свои предложения —раньше этот метод не применялся в сфере ипотечного кредитования. Мозило, который сам был торговым представителем, сначала сопротивлялся, но в конечном итоге согласился попробовать. Привлечение клиентов посредством рекламы требовало конкурентоспособных цен, что, в свою очередь, предполагало сохранение низкого уровня затрат. Розничные офисы компании были однотипными, располагались в торговых центрах и позволяли содержать не более двух штатных сотрудников. Постепенно эта стратегия начала приносить дивиденды. В 197°"X Countrywide Credit открыла четыре дополнительных офиса в Калифорнии. К1980 году у нее было 40 офисов в девяти штатах, что немало для того периода, учитывая, что на рынке ипотечного кредитования и жилищном рынке ставки доходили тогда до 2о%. К середине 1980-х 4-0 офисов выросли до 104 офисов, а география расширилась с g штатов до 26. К 1992 году, имея почти 400 филиалов, Countrywide стала самым крупным ипотечным банком в стране и, если уж на то пошло, в мире. Поскольку стратегия Countrywide основывалась на низких затратах и стандартизации, компанию стали называть Макдоналдсом ипотечного кредитования. Это сравнение отражало, насколько компании удалось довести 2. Лоб первоначально предоставлял услуги андеррайтинга партнерству из Нью-Йорка, однако переехал в Южную Калифорнию, когда появилась компания. 112
ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ ипотечный кредит до стандартного продукта, финансового эквивалента гамбургера, а кредитного специалиста-— до офисного эквивалента работника, поджаривающего котлеты для гамбургера. Countrywide одной из первых стала использовать информационные технологии для обработки заявок. К середине 199°"X 7°^> кредитных заявок, проходящих через автоматизированную систему компании, не требовали вмешательства человека. Стандартизация и использование информационных технологий, а также упор на временных сотрудников позволили компании расширять бизнес, когда возникали новые возможности, и сокращать его, когда спрос снижался. Countrywide начала перепродавать ипотечные закладные, которые она выпускала, государственным ипотечным агентствам типа Freddie Mac и Fannie Мае практически сразу же, как они получили разрешение покупать закладные, не гарантированные правительством США3. Это еще нельзя было назвать секьюритизацией, но это был уже шаг в ее направлении. Countrywide также начала заниматься обслуживанием кредитов, покупая у других кредиторов право обслуживать ипотечные кредиты, чтобы обезопасить себя от взлетов и падений на рынке выдачи кредитов. Когда процентные ставки были низкими, выдача кредитов была доходным занятием, однако, когда они были высокими, досрочное погашение становилось более редким явлением, из-за чего более выгодным было обслуживание кредитов. Мозило называл это средством хеджирования от макроэкономической конъюнктуры, В конечном итоге некоторые такие инновации стали рассматриваться в менее выгодном свете. То, что большая часть заявок на кредиты обрабатывалась без человеческого вмешательства, означало отсутствие независимой проверки заявленного заемщиком уровня дохода. Осознавая, что они, скорее всего, ненадолго задержатся в компании, менеджеры филиалов старались одобрять как можно больше кредитов, не очень заботясь о платежеспособности заемщиков. Обслуживание кредитов оказалось не таким уж хорошим средством защиты от повышения и снижения процентных ставок и взлетов 3- Это разрешение дал Закон о чрезвычайном жилищном финансировании (Emergency Home Finance Act) от 1970 года. »3
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ и падений на жилищном рынке, как предполагал Мози- ло. Но эти проблемы были в будущем. К 199°*м дальнейшая экспансия для теперь уже крупнейшего игрока на рынке ипотечного кредитования стала более затруднительной. Это побудило Мозило принять роковое решение начать кредитовать заемщиков с низким уровнем доходов. В 1993 Г°ДУ Countrywide запустила программу с амбициозным названием «House America». Мозило продвигал эту программу под девизом очередной американской мечты —доступного жилья для малоимущих слоев населения и национальных меньшинств. Рекламные видео были озвучены голливудским актером Джеймсом Эрлом Джонсом, который также хорошо владел своим громовым голосом, как и Уильям Дженнингс Брайан. На практике программа «House America» позволила населению с низким уровнем доходов накапливать более значительную ипотечную задолженность. Countrywide стала использовать «гибкие процедуры анализа кредитоспособности», перепрограммировав свою автоматизированную систему оценки заявок таким образом, чтобы она позволяла одобрять ипотечные кредиты физическим лицам и населению без соответствующих доказательств наличия работы и без кредитных историй, необходимых для получения стандартных займов. «Гибкие прюцедуры анализа кредитоспособности» были кодовым названием для авансовых платежей, которые могли доходить всего до 3%· Такие платежи допускались в обмен на согласие заемщика платить по кредиту ставки выше средних. Это не было рождением субстандартного кредитования* Заслуга этого изобретения принадлежит Long Beach Savings & Loan, небольшой сберегательной ассоциации из округа Ориндж, которая в конечном итоге выросла в Ameriquest Mortgage. Но теперь Countrywide, ведущий игрок на ипотечном рынке, обеими ногами заскочила в этот поезд. * * * Countrywide стала символом теневой банковской системы в сфере небанковских финансовых организаций, занимающихся ипотечным кредитованием, секьюритизацией 114
ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ и другой деятельностью, которая раньше была исключительной прерогативой банков и жилищно-накопитель- ных кооперативов, потомков строительно-сберегательных касс 1920-х. Рост теневой банковской системы, в свою очередь, отражал процесс финансовой либерализации, начавшейся еще в начале 1970-х. Этот момент неслучайно совпал именно с тем временем, когда Лоб и Мозило открыли свой кредитный бизнес в Калифорнии. Крах на Уолл-стрит в 1929 году и банковские кризисы, которые обрушились на американскую экономику, стимулировали принятие целого ряда правовых норм, касающихся банковской и финансовой систем4. Закон Гласса — Стиголла запретил коммерческим банкам заниматься инвестиционной деятельностью и, в частности, не допускал коммерческие банки, принимающие депозиты, к фондовому и страховому андеррайтингу. Так- же в 1933 Г°ДУ Совет управляющих ФРС принял «Правило Q>>, запрещающее банкам выплачивать проценты по вкладам до востребования (по большому счету, по чековым счетам), а также устанавливающее верхние границы допустимых ставок по срочным и сберегательным счетам5. Закон о ценных бумагах и биржах создал правительственную комиссию по надзору за рынком акций и облигаций. Закон о товарно-сырьевых биржах распространил полномочия надзора и на фьючерсные рынки. С высоты прошедших лет можно сказать, что результатом этих законов стала золотая эра финансовой стабильности. После окончания Второй мировой войны и до 1970-х банковских крахов было немного. Разные финансовые организации специализировались на разных видах кредитования. Банки выдавали корпоративные и потребительские кредиты. Жилищно-накопительные кооперативы занимались ипотечным кредитованием. 4- Более подробную информацию о реакции регуляторов на финансовый кризис 193°"х см- в главе 15 ниже. 5- Эксперты того времени считали, что избыточная конкуренция за денежные ресурсы между коммерческими банками способствовала росту стоимости привлечения вкладов до востребования и побуждала банки заниматься рискованными инвестициями, что сыграло свою роль в банковском кризисе. Кроме того, предполагалось, что Правило Qстимулирует местные банки бороться за вкладчиков и выдавать кредиты местным жителям (Gilbert 1986). »5
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ У каждой организации был соответствующий надзорный орган. Фондовый рынок рос и падал, как это обычно и происходит. Но когда он падал, он не тянул вслед за собой финансовую систему и всю экономику. Однако по мере того как шло время, финансовые организации стали проявлять нетерпение. Из памяти стерлись нестабильные 193°~с· Сберегательная отрасль, пользующаяся налоговыми и регуляторными льготами, нарастила долю на рынке в ущерб банкам. Прием депозитов и кредитование в Лондоне — впоследствии евродолларовый рынок —подвергли банки дополнительной конкуренции. Еще один источник конкуренции, существование которого повлекло за собой глубокие последствия в 2θθ8 году, появился в форме взаимных фондов денежного рынка. Первый в своем роде фонд денежного рынка «Резервный фонд» (Reserve Fund) был создан в 1971 году двумя неудавшимися нью-йоркскими консультантами Генри Брауном и Брюсом Бентом6. Фонды денежного рынка инвестировали в казначейские облигации и коммерческие бумаги, а не в корпоративные, потребительские и ипотечные кредиты, как банки. Поскольку Правило Q для них не действовало, они могли предлагать вкладчикам более привлекательную комбинацию ликвидности и процентов, чем банковские счета, однако надо отметить, что на их продукты не распространялось страхование вкладов. Эта инновация стала значительным шагом по направлению к финансовой демократии, учитывая мизерную доходность по банковским счетам. Экономист Масса- чусетского технологического института Пол Самуэль- сон, сам лауреат Нобелевской премии, заявил, что Бент и Браун также достойны Нобелевской премии за свою инновацию. Основатели фонда охарактеризовали свое достижение более скромно. «Мне бы хотелось сказать, что наше «изобретение» стало результатом нашей гениальности,—отмечал позднее Браун,— однако на самом деле нас к нему привела боязнь умереть с голода и самая обычная жадность»7. 6. Более подробную информацию о них см. ниже. 7- Weber (2008), p. В5. иб
ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ Отсутствие страхования депозитов и необязательность наличия резервов, которые защитили бы от возможных рисков, у фондов денежного рынка были обоснованы тем, что менеджеры фондов инвестировали только в самые надежные активы и консервативно подходили к управлению деньгами своих акционеров. Один доллар, инвестированный в фонд денежного рынка, всегда оставался одним долларом, или, по крайней мере, так утверждалось. Это предположение не учитывало тенденции перехода менеджеров фонда к более рискованным инвестициям, поскольку Правило Отбыло ослаблено, а конкуренция побуждала к увеличению доходности — этого регуляторы поначалу не заметили, а потом им не захотелось с этим разбираться, так как влияние взаимных фондов все больше росло. Также предположение, что акции фондов денежного рынка никогда не упадут ниже своей номинальной стоимости, не учитывало краха Lehman Brothers, а между тем Lehman была значимым эмитентом высокодоходных краткосрочных бумаг, перед которыми не могли устоять менеджеры денежных фондов. * * * Коммерческие банки, обеспокоенные размыванием своей депозитной базы, годами лоббировали отмену Правила Q. Их призывы стали все более настойчивыми, когда появились новые конкуренты, и еще больше усилились, когда выросла инфляция, подрывающая их способность бороться за вкладчиков. Ограничения, установленные Правилом Qj были в конечном итоге отменены в результате принятия в 1980 году закона, который по иронии судьбы назывался Законом о дерегулировании депозитных учреждений и денежно-кредитном контроле—ирония заключалась в том, что его принятие стало результатом потери ФРС денежно-кредитного контроля. Отмена Правила (^вызвала целый каскад непредвиденных последствий. Во-первых, увеличилось давление на жилищно-накопительные кооперативы, которым до этого позволялось предлагать более высокие ставки по депозитам, чем другим финансовым организациям8. 8. Это началось в 1966. U7
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Чтобы ограничить ущерб, в 1982 году был принят Закон Гарна —Сен-Жермена, который позволил жилищно-на- копительным кооперативам совершать ряд банковских операций, например, связанных с потребительским кредитованием, а не только принимать депозиты и выдавать ипотечные кредиты. Среди других роковых положений было разрешение выдавать ипотечные кредиты с плавающей ставкой. Президент Рейган, подписывая закон, назвал его первым шагом на пути к комплексной программе финансового дерегулирования9. Если бы он только знал... Закон Гарна—Сен-Жермена положил начало кризису жилищно-накопительных кооперативов 1980-х, позволив сберегательным ассоциациям брать на себя дополнительные риски, но не предложив против них никакой защиты. Однако также важно сказать и о том, что предоставление дополнительных финансовых услуг сберегательными ассоциациями усилило давление на банки10. Коммерческие банки давно удручала невозможность выступать андеррайтером по корпоративным и муниципальным облигациям. Поскольку рынки ценных бумаг уже восстановились после 1930"х и Второй мировой войны, крупные корпоративные заемщики начали выпускать коммерческие бумаги и мусорные облигации. Так как эти инструменты предлагали корпоративным заемщикам новые способы финансирования, их зависимость от банковского кредита снижалась, и прибыль банков уменьшалась11. Больше всего пострадали крупные банки, которые были традиционными партнерами крупных компаний. Сначала крупные банки в международных финансовых центрах во главе с Citibank (переименованный National City Bank из главы з) нашли новый рынок в сфере синди- 9- См. Рейган «Remarks on Signing the Garn-St. Germain Depository Institutions Act of 1982» (15 October), http://www.reagan.utexas.edu/archives/speeches/ i982/ioi582b.htm 10. To, что жилищно-накопительные кооперативы уже перешли в кризисную стадию из-за высоких процентных ставок и низких цен на жилье, мало утешало коммерческие банки. Сберегательные ассоциации сделали ставки на восстановление и еще более агрессивно занялись коммерческо- банковскими операциями. п. Эти тренды описывает Вилмарт (Wilmarth 2002). 118
ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ цированных кредитов правительствам Латинской Америки и Восточной Европы —это напоминало бум иностранного кредитования в 1920-х. Однако к началу 1980-х многие эти кредиты стали невозвратными. Тем не менее регуляторам не было смысла настаивать, чтобы банки признали свои убытки, поскольку это могло привести к банкротству Федеральной корпорации по страхованию вкладов. Вместо этого банкам было позволено выбираться из затруднительного положения, а регуляторные нормы были ослаблены, чтобы облегчить их усилия. В декабре 1986 года в ответ на просьбу J.P.Morgan, Bankers Trust и Citicorp (холдинговая компания Citibank) ФРС творчески подошла к интерпретации Закона Глас- са — Стиголла, и коммерческим банкам было позволено получать до 5% дохода от инвестиционно-банковской деятельности. В это понятие входила организация размещения муниципальных облигаций, коммерческих бумаг и, по роковому стечению обстоятельств, ипотечных ценных бумаг. В 1987 году, несмотря на протесты скептически относящегося к дерегулированию почти уже бывшего председателя ФРС Пола Волкера, Совет управляющих ФРС дал разрешение нескольким крупным банкам развивать услуги андеррайтинга. Если бы надо было привести пример, как истекающий срок полномочий может ослабить авторитет председателя ФРС, этот был бы самым подходящим. При преемнике Волкера, либерально-настроенном Алане Гринспене, ФРС позволила холдинговым компаниям банков получать до 25% прибыли от инвестиционно-банковских операций. Таким образом, к 1990-м Закон Гласса —Стиголла уже почти потерял свою силу. Роковой удар был нанесен волной слияний, которая захлестнула инвестиционно- банковскую и брокерскую сферу ближе к концу десятилетия. Morgan Stanley, инвестиционный банк, объединился с Dean, Witter, Discover & Co., брокерской компанией и эмитентом кредитных карт, в 1997 гоДУ> а трастовая компания Bankers Trust приобрела Alex. Brown & Sons, инвестиционно-брокерскую компанию. Эта консолидация инвестиционных компаний, брокеров и страховщиков несла в себе дальнейшие угрозы для банков, которые еще более активно лоббировали снятие оставшихся ограничений по их операциям. "9
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ И если лоббирования было недостаточно, использовались другие способы решения проблемы. Citicorp, холдинговая материнская компания Citibank, в 199^ году решила купить Travelers Insurance Group, несмотря на положения Закона Гласса —Стиголла, требовавшие продажи страхового бизнеса Travelers' в течение двух лет. Это слияние давало Travelers возможность продавать роз· ничным клиентам Citicorp не только страховки, но и акции собственных фондов денежного рынка, a Citicorp получала более широкую базу инвесторов и держателей страховок. Основным недостатком была только несовместимость с Законом Гласса—Стиголла. Председатели и содиректора объединенной компании, Джон Рид и Сэнфорд Вейл, развернули безумную кампанию по снятию раздражающих ограничений Закона Гласса —Стиголла до истечения этих двух лет. Вейл сформировал альянс с Дэвидом Комански из Merrill Lynch и Филом Пурселлем из Morgan Stanley, чтобы лоббировать изменения. Их доводы были с пониманием выслушаны ФРС под руководством Гринспена, а также и Белым домом в лице советника президента Клинтона по финансовой реформе Джина Сперлинга и министерством финансов, особенно когда в середине 1999 года после ухода Роберта Рубина министром стал Лоуренс Саммерс12. (Рубин ушел на пост консультанта как раз в Citigroup', он начал работать в октябре.) Они получили теплый прием в кабинетах Конгресса, где банки-лоббисты чувствовали себя свободно. Сопротивление проявилось в лице Фила Грэмма, который жаловался, что ни банки, ни финансовые компании не захотели открыть свои штаб-квартиры в Техасе. Вейл беспрерывно пытался уговорить Грэмма; в своей автобиографии от 2ооб года Вейл рассказывает, что столкнулся в Грэммом на ужине в 2004 году, и Грэмм заявил, что Конгресс допустил ошибку. Он должен был назвать новый закон «Законом Вейла— Грэмма— Лича—Блайли»!13 Закон Гласса — Стиголла в конечном итоге был побежден Законом Грэмма—Лича—Блайли, который в ноябре 1999 года снял оставшиеся ограничения по совме- 12. Weill and Kraushaar (2006), p. 364. 13. Weill and Kraushaar (2006), p. 265-266. 120
ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ щению коммерческой, инвестиционной и страховой деятельности банков. Вейл с гордостью повесил в своем офисе четырехфутовый кусок дерева, на котором был выгравирован его портрет и слова «The Shatterer of Glass Steagall» (Разрушитель Гласса — Стиголла). Намного позже, в 2012 году, размышляя о кризисе, он признал, что снятие ограничений Гласса —Стиголла было ужасной ошибкой14. * * * Отмена Закона Гласса —Стиголла закрыла очередную главу в финансовой истории США. Но также она свидетельствовала о более общей тенденции к дерегулированию. Среди других признаков этой тенденции было принятие в 1994 гоДУ Закона Ригла—Нила об эффективности банковской деятельности и открытия отделений в нескольких штатах, который отменил запрет на открытие филиалов в нескольких штатах и открыл дорогу появлению очень крупных банков. Подобным же образом Закон о модернизации товарного фьючерса, принятый в 2000 году, отменил контроль федеральных регуляторов и регуляторов штатов над рынком производных финансовых инструментов. Этот закон освободил эмитентов кредитно-дефолтных свопов от необходимости иметь резерв на случай, если им действительно придется делать выплаты покупателям этих инструментов. Кредитно-дефолтные свопы были разработаны с целью позволить инвесторам в ипотечные ценные бумаги защитить себя от дефолта по пулу ипотечных кредитов. Тем не менее теперь кредитно-дефолтные свопы покупали и те, кто не приобретал сам актив, от дефолта которого призвана была защитить так называемая страхов- 14- Это деревянное панно описывается в работе Вгоокег (2θιο). Признание своей вины Вейлом опубликовано в издании Wall Street Journal's в рубрике «Heard on the Street» («Услышано на улице») Quly 26, 2012, p. C12). Это не значит, что отмена Закона Гласса —Стиголла привела к финансовому кризису. Однако полностью не учитывать его роль нельзя, как это попытался сделать Соркин (Sorkin 2012). Смысл состоит в том, что все большее ослабление и затем полная отмена ограничений, предусмотренных Законом Гласса — Стиголла, была частью и признаком более масштабного процесса, и без него понять причины финансового кризиса невозможно. 121
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ ка, — эти инвесторы просто надеялись сыграть против жилищного рынка. Принятое в 2000 году решение освободить эмитентов обязательств от необходимости иметь резервы на случай дефолта по таким контрактам имело важные последствия. И там, где дерегулирование не могло быть достигнуто при помощи законодательства, оно осуществлялось административным путем. Активистка и председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами Бруксли Борн в îggg году была вынуждена уйти в отставку по настоянию враждебно настроенного председателя ФРС и министра финансов, после того как порекомендовала прекратить дальнейшее дерегулирование рынка производных инструментов. Комиссия по ценным бумагам и биржам США под руководством более уступчивых Харви Пита и Уильяма Дональдсона ослабила свои правила относительно финансовых резервов, которые должны были иметься у брокерских подразделений банков. И дерегулирование не ограничивалось только США. Много лет европейские страны старательно регулировали свои банки и рынки ценных бумаг. В ig86 году премьер-министр Великобритании Маргарет Тэтчер, уже известная своей направленностью на дерегулирование, обратила внимание на финансовые рынки. Сократив основные налоги, либерализовав рынки труда и распродав значительную часть государственного жилого фонда, Тэтчер начала свою революционную финансовую реформу, снижая нормативные ограничения с целью усилить значение Лондона как международного финансового центра. Тем временем Европейский союз решил создать единый интегрированный рынок товаров, рабочей силы и денежно-торгового капитала. Согласно общепризнанному диагнозу в медленном росте и высоком уровне безработицы на континенте была виновата зарегу- лированность, и единый рынок, который распахнул бы двери международной конкуренции, был крайне необходим, чтобы помочь европейским государствам облегчить тяжелое бремя регуляторной нагрузки. Диагноз, заключавшийся в том, что другие секторы и сферы деятельности страдали от чрезмерного регулирования, 122
ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ распространялся также, плохо это было или хорошо, и на финансовые услуги. В результате был принят Единый европейский акт (Single European Act), имевший целью создание общего рынка в рамках ЕС к 1992 году. Он позволил европейским банкам открывать филиалы в соседних странах. Поначалу банки очень медленно реагировали, да и регуляторы неохотно давали свои разрешения. Однако ситуация изменилась после введения в 1999 году евро, которое сняло курсовые риски, тормозившие развитие международного бизнеса. По мере того как конкуренция в сфере предоставления финансовых услуг росла, европейские банки наращивали обороты. Банки в Северной Европе, где процентные ставки были низкими, не могли устоять перед более высокой доходностью по кредитам южноевропейским банкам и инвестициями в облигации южноевропейских стран. Южноевропейские банки, в свою очередь, обрадовались дешевому финансированию, предоставляемому их североевропейскими коллегами, и использовали его для выдачи спекулятивных ипотечных кредитов и покупки облигаций своих стран. Результатом стал взрывной рост банковской деятельности в Ирландии и Южной Европе. В некоторых странах активы и обязательства банковской системы во много раз превышали валовой внутренний продукт. В Ирландии обязательства банковской системы в 2007-2008 годах достигли максимального уровня в 400% ВВП15. На Кипре обязательства банковской системы на пике своего роста в невероятные восемь раз превысили национальный доход16. 15. В случае с Ирландией речь идет частично об офшорном банковском бизнесе: иностранные банки перечисляли свои кредиты через ирландские филиалы с целью воспользоваться льготным режимом налогообложения, который предоставляла Ирландская Республика. Как бы то ни было, доля банковских обязательств в ВВП была почти такой же, как в Бельгии, Нидерландах и других европейских странах. ι6. Кипрский случай является особым, поскольку в банках страны открывали депозиты крупные вкладчики, находившиеся за пределами ЕС, в частности российские олигархи, а не банки Северной Европы. Однако это не меняет того факта, что Кипр стал живым примером банковской системы с избыточной задолженностью и недостаточной капитализацией. 123
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ * * * Таким образом, дерегулирование банковских и финансовых услуг не объяснялось каким-то одним фактором. Память о том, как слабое регулирование банков в 1930-х привело к их коллапсу, со временем стерлась. Международная конкуренция требовала снятия ограничений на ряд разрешенных банковских операций. Финансовые инновации —от развития новых инструментов кредитования до создания взаимных фондов денежного рынка— подорвали эффективность действующих норм регулирования. Перед регуляторами стояла дилемма — распространить действующие нормы регулирования на эти новые структуры и рынки или ослабить ограничения для банков и других давнишних участников рынка, которые жаловались, что правила игры имеют перекос не в их пользу. В силу ряда доводов регуляторы склонялись ко второму варианту. Банки указывали на технологические достижения, благодаря которым использование данных одного бизнеса помогало в другом. Компьютеры позволяли использовать одну и ту же информацию и продукты в различных направлениях деятельности, как в случае с Citibank и Travelers Insurance, из-за чего возведенные регуляторами барьеры между банковской и страховой деятельностью все больше раздражали и, пожалуй, были все менее эффективными17. Автоматизированные технологии процесса оценки заемщика, такие как те, которые были впервые использованы Countrywide Credit, стимулировали не только стандартизацию банковского кредитования, но также и секьюритизацию ипотечных займов и кредитов, что было дополнительным аргументом в пользу того, чтобы позволить кредиторам заниматься и андеррайтингом. Коммерческие банки могут привести в пример опыт îggo-x, когда их ограни- 17. Существовали ли фактические доказательства утверждения, что крупные диверсифицированные банки были более эффективными и могли предложить своим клиентом более доступные по цене услуги —отдельный вопрос. Среди скептиков того времени можно выделить аналитические работы Родса, Пилоффа и ДеЛонга (Rhodes (1994)» PiUofF (1996), Peristi- ani (1997) and DeLong (1998)). I24
ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ ченные попытки заняться инвестиционно-банковским бизнесом увеличили рентабельность, не приведя к заметным проблемам18. Академические ученые, как, например, упомянутый ранее Пол Самуэльсон, вместе с Юджином Фама из Чикаго и Робертом Мертоном из Гарварда, тем временем предлагали теоретические модели эффективности свободно функционирующих финансовых рынков. В реальности их модели были лишь интеллектуальной отправной точкой. Они определяли ограничивающие условия, при которых цены на активы отражали всю информацию, необходимую для эффективности рынка. Вскоре исследователи составили каталог эмпирических аномалий, которые было трудно увязать с теорией эффективных рынков. Отцы этой теории эффективных рынков, возможно, и понимали свои ограничения, а вот сказать то же самое о регуляторах и других, кто использовал эту теорию для обоснования своих действий, было нельзя. В частности, теория эффективных рынков была с готовностью принята такими чиновниками, как председатель ФРС Алан Гринспен. Однако идеология вышла далеко за пределы ФРС и личности ее председателя. В 1992 году демократы решили больше считаться с интересами бизнеса, чтобы вернуть себе избирателей, придерживающихся умеренных взглядов. В ответ на 12 лет власти республиканцев в Белом доме партия, которая традиционно была против финансового дерегулирования, теперь выступала за «третий путь», отстаиваемый Биллом Клинтоном, — он подразумевал сбалансированные бюджеты, частно-государственные партнерства и финансирование роста. Политологи Сандра Суарес и Робин Холодны подчеркивают роль этой идеологической конвергенции между левыми и правыми в подготовке почвы для финансового дерегулирования. Хотя в 1992 Г°ДУ от демократов можно было ожидать хотя бы выражения сомнения относительно уступок, распространенных на финансовые организации, они, что примечательно, хранили молчание относительно вопроса ΐ8. Более подробную информацию можно найти в работе Barth, Brumbaugh and Wilcox (2000). 125
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ дерегулирования19. Закон Ригла — Нила, Закон Грамма— Лича — Блайли и Закон о модернизации товарного фьючерса были подписаны президентом, представлявшим партию, которая когда-то выступала против дерегулирования финансового сектора,— ту же самую партию, которая во время президентства Франклина Делано Рузвельта ввела элементы современного финансового регулирования. * * * Результатом этих мер стал внушительный рост масштабов, сложности и долговой нагрузки американских финансовых организаций. В течение двух десятилетий до этого доля финансовых услуг в ВВП оставалась неизменной, однако впоследствии она увеличилась более чем в два раза—с 4% в начале 1970-х до 8,3% в 20об году20. Частично этот рост был результатом естественного восстановления после турбулентных 1930-х годов и послевоенных (речь идет о Второй мировой войне) лет. Можно сказать, что финансовый сектор вновь начал утверждаться в роли распределителя ресурсов в сложной современной экономике. Однако в остальном, особенно в том, что касается стремительной экспансии финансового сектора в последние годы перед кризисом, такой рост сложно объяснить стандартными моделями достижений эффективности лишь одного финансового сектора. Более того, рост сектора в значительной степени финансировался не акционерным капиталом — не привлечением дополнительного капитала банками, —а долговым капиталом. Этот долговой капитал был представлен обычно краткосрочными заимствованиями на фиксированный срок у компаний, взаимных фондов, муниципальных правительств и правительств штатов, государственных органов и в не меньшей степени у других банков. Крупные банки имели самый удобный выход на эти так называемые оптовые денежные рынки21. По- 19- Suarez and Kolodny (2011), p. 79. 20. Такие данные приводит Филиппон (Philippon 2008). 21. Речь идет о подъеме в начале 2ooi года, см. данные по отдельным банкам в работе Kalemli-Ozcan, Sorensen and Yesiltas (2012). I26
ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ скольку они диверсифицировали свой бизнес и инвестировали в процедуры внутреннего контроля, то могли утверждать, что отлично управляют рисками, которые влечет за собой использование заемных средств. Также крупным банкам удобнее всего было создавать компании специального назначения (special-purpose vehicles), чтобы снять рисковые активы с баланса, сводя к минимуму объемы капитала, который было необходимо привлечь материнской компании. Осознание того, что они являлись системообразующими банками, еще больше стимулировало их сокращать коэффициенты достаточности капитала и увеличивать долговую нагрузку. Поскольку они были слишком крупными, чтобы обанкротиться, их, скорее всего, спасли бы из затруднительной ситуации. Это, в свою очередь, побуждало их увеличивать долговой рычаг и принимать на себя дополнительные риски. Такая же ситуация с банками, как в США, наблюдалась повсеместно, в частности и в Европе. Хотя регу- ляторные льготы и субсидии также распространялись и на мелкие банки, занимающиеся, например, ипотечным кредитованием, во всех странах именно крупные организации больше всего увеличивали свои балансы и наращивали долговое бремя. Самые крайние случаи представляли собой брокеры- дилеры типа Bear Stearns и Lehman Brothers, которые традиционно продавали и покупали ценные бумаги от лица своих клиентов. Обычно эти фирмы сохраняли высокий уровень резервов и ограничивали риски своих инвестиционных портфелей. Однако теперь, под давлением конкуренции со стороны коммерческих банков, их бросило из одной крайности в другую. В 2007 году у типичного американского коммерческого банка соотношение собственных и заемных средств (если измерять его как соотношение «активы/акционерный капитал» без поправок) составляло порядка 12: ι. Для сравнения у Lehman Brothers этот коэффициент составлял 30, а у Bear Stearns—3З22· Коэффициент, равный 33> означал, что сни- 22. Kalemli-Ozcan, Sorensen and Yesiltas (2012), рис.4. Информацию об изменениях в регулировании, которые стимулировали эту тенденцию, см. ниже. 127
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ жение стоимости активов всего на з% могло уничтожить акционерный капитал, а значит и саму компанию, если бы она была вынуждена признать эти убытки23. Последующие события доказали, что такая позиция была очень зыбкой для любой финансовой организации. Последующие события также заставили задавать вопрос, почему эта чрезвычайная ситуация была допущена. Ответ можно начать с упадка модели частного партнерства в инвестиционно-банковской деятельности. Традиционно правила Нью-Йоркской фондовой биржи запрещали размещение акций инвестиционных банков на бирже, поскольку это считалось слишком рискованным. Вместо этого инвестиционные компании были организованы в форме частных партнерств или закрытых корпораций, принадлежащих и управляемых несколькими партнерами, доли в такой корпорации было непросто купить и продать. Таким образом, партнеры были заинтересованы в долгосрочном существовании такой организации. По традиции они садились вместе вокруг стола в «партнерском» кабинете, в прямом смысле слова присматривая друг за другом. Такое давление и пристальное внимание уберегало от принятия излишних рисков. Со временем технологические изменения — например, разработка новых дорогостоящих компьютерных технологий для обработки сделок — усилила преимущества масштабов и сделала модель частного партнерства, в которой размер банка ограничивался капиталом партнеров, не очень выгодной. Нетрудно представить, кто лоббировал отмену запрета на публичное размещение акций в 1970 году. (Ответ: инвестиционные банки.) Первым брокером-дилером, который вышел на рынок в 1971 году, была компания Merrill Lynch. За ней тому же примеру последовали Bear Stearns, Morgan Stanley, Lehman Brothers и Goldman Sachs, четыре других участника будущей «Большой пятерки». 23- «Признать убытки» значило сделать переоценку по рыночной стоимости. После скандала с Ептп, имевшего место в 2θοι году, финансовые и нефинансовые организации должны были переоценивать свои активы по рыночной стоимости, в соответствии с положениями Закона Сар- бейнса — Оксли от 20оа года. 128
ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ Теперь исполнительный директор, который возглавлял публичную компанию, и все, кто работал на него, отчитывались (если отчитывались) перед директором по рискам. Интересы управляющих компанией нельзя было назвать ни неопределенными, ни долгосрочными. Если их рискованные ставки оправдывали себя, они зарабатывали огромные бонусы. А если за большой прибылью сегодня следовали большие убытки завтра, не было никакого положения, позволяющего забрать обратно вчерашние бонусы (эту практику регуляторы и акционеры только попытались изменить после 20о8 года). В принципе совет директоров, представляющий акционеров, предположительно должен был выступать против избыточного принятия рисков. Но у внешних директоров не было достаточно информации, и во многих случаях их доступ к ней был ограничен. На практике получалось, что за бизнесом никто не следил. Регуляторы, в свою очередь, тоже почти не могли ограничивать риски и сдерживать наращивание долговой нагрузки. Скорее они принимали сигналы от банков, чем наоборот. Комиссия по ценным бумагам и биржам США снизила требования к достаточности капитала для брокеров-дилеров в 2004 году в ответ на такой же шаг ЕС и лобби «Большой пятерки», члены которой опасались, что могут уступить позиции своим иностранным конкурентам. В течение 30 лет американские брокеры-дилеры были обязаны применять «правило чистого капитала», которое принуждало их, как и коммерческие банки, ограничивать уровень их долговой нагрузки значением 12 : ι. Решение Комиссии по ценным бумагам и биржам от 2004 года теперь позволило им использовать свои внутренние модели для оценки (а на практике—недооценки) рисков своих инвестиций. Брокеры-дилеры соответствующим образом сократили свои «капитальные подушки». Компании «Большой пятерки» также были лидерами использования компаний специального назначения (SPV) для сбрасывания активов с баланса, когда они освободились от требований по достаточности капитала. Компании специального назначения были фирмами-роботами, у которых не было сотрудников и фи- 129
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ зического адреса. Они существовали исключительно для того, чтобы перевести в ценные бумаги ипотечные требования банка, процентную задолженность по кредитным картам и прочую дебиторскую задолженность, а затем продать соответствующие инструменты другим инвесторам. Если компания специального назначения не могла выплатить проценты по своим ценным бумагам из-за дефолтов по пулу лежащих в основе этих бумаг жилищных закладных, эта была проблема держателей ценных бумаг, ну или так утверждалось. У банка-спонсора не было правовых обязательств предоставлять дополнительные ресурсы, чтобы созданная им компания специального назначения могла выплатить свои долги. Именно по этой причине банки не обязаны были держать резервы для гарантии обязательств своих компаний специального назначения. Однако все знали, кого следовало винить, когда у компании специального назначения возникали проблемы. Вина возлагалась не на компанию, а на ее спонсора, в данном случае на материнский банк. Если материнский банк не оказывал компании поддержку, это могло испортить его репутацию и затруднить его доступ на рынки капитала24. В случае дефолта по пулу ипотечных закладных ответственность за возмещение средств лежала на спонсорской финансовой организации. Забалансовые обязательства вновь возвращались на баланс спонсора25. И почему регуляторы позволяли материнской компании, которая передавала пул ипотечных закладных компании специального назначения, держать меньше капитала в резерве, в этом плане, мягко говоря, непонятно26. 24- Так Гортон и Сулель (Gorton and Souleies (2007)) объясняют, почему в тяжелых ситуациях материнские банки возвращают компании специального назначения на свои балансы. 25- Именно такой механизм и запустила Enron, которая в 2οοι году очень интенсивно использовала компании специального назначения. Однако это не затормозило распространение этой практики. 26. Моргенсон и Роснер (Morgenson and Rosner (2001)) утверждают, что ответ на этот вопрос заключается в доминировании банков: банки хотели, чтобы было именно так, а ФРС в качестве регулятора шла у них на поводу. Альтернативная гипотеза — игнорирование этого вопроса. 130
ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ • * * Рост количества компаний специального назначения был всего лишь одним признаком более масштабного процесса секьюритизации активов. Вместо того чтобы держать ипотечные кредиты, кредиты на обучение и автокредиты на балансе, где их необходимо было фондировать, банки собирали все свои кредиты в пул и переводили их в ценные бумаги для продажи другим инвесторам. Пул разбивался на транши; старший транш получал право первого требования по денежным потокам от лежащих в его основе кредитов. Оплата по младшим траншам осуществлялась только после того, как был полностью оплачен старший транш. Такие ценные бумаги получили название обеспеченных залогом долговых обязательств. Поэтапные выплаты назывались более прозаично—«водопад платежей». Предполагалось, что старший транш является абсолютно надежным при условии отсутствия чрезвычайных обстоятельств. Эта видимость надежности позволяла старшим траншам получать рейтинг AAA и продавать их пенсионным фондам и страховым компаниям, нормы которых предусматривали инвестиции только в высоконадежные ценные бумаги. Секьюритизация ипотечных кредитов не была каким-то новым явлением. Как мы рассказывали в главе 1, «гарантированные сертификаты участия в ипотечном пуле», использовавшиеся в 1920-х, по которым компания, занимающаяся проверкой прав собственности на недвижимость, или страховая компания гарантировали покупателю обозначенную прибыль, имели более чем поверхностное сходство со старшим траншем секьюритизированных ипотечных кредитов начала 2000-х. Однако теперь этот процесс достиг невиданных ранее масштабов и сложности. Обеспеченные залогом долговые обязательства вторично обращались в транши и трансформировались в ценные бумаги, получившие название «обеспеченные залогом долговые обязательства в квгщрате». «Обеспеченные залогом долговые обязательства в кубе» не заставили себя долго ждать. Обеспеченные залогом долговые обязательства, гарантированные пулом кредитов, затем уступили доро- 131
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ гу «синтетическим обеспеченным залогом долговым обязательствам», потоки выплат по которым гарантировались не фактическими ипотечными кредитами, а портфелями кредитно-дефолтных свопов. Напомним, что кредитно-дефолтные свопы представляют собой страховки, выплаты по которым осуществляются в случае наступления определенного кредитного события, типа дефолта по ипотечным облигациям. На практике они выпускались многими из тех же инвестиционных банков, которые активно занимались секьюритизацией. И они не были обеспечены ничем, кроме обещания эмитента заплатить в случае наступления оговоренного дефолта. К 2005 году номинальная стоимость обеспеченных залогом долговых обязательств превысила, согласно некоторым оценкам, 1,5 трлн долл.27 «Согласно некоторым оценкам» — важное уточнение, поскольку на самом деле никто не знал точной стоимости находящихся в обращении обеспеченных залогом долговых обязательств и меньше всего — те, кто был их держателем. То же относилось и к кредитно-дефолтным свопам. Согласно оценкам одного исследования, проведенного Международной ассоциацией профессиональных участников рынков свопов и производных финансовых инструментов (International Swaps and Derivatives Association), стоимость находящихся в обращении кредитно-дефолтных свопов в 2005 году составляла 17 трлн долл. Однако точных данных не было ни у кого. * * * Результатом стал масштабный рост притока кредитных ресурсов на финансовые рынки США, и в частности на рынок жилой недвижимости. Объемы ипотечного и неипотечного долга в течение трех десятилетий синхронно росли28. Однако начиная с 2000-2001 года 27- См. ISDA (2θ1θ). 28. Более подробную информацию можно найти у Ranciere and Torneil (2009), рис. ι. Если говорить более конкретно, этот показатель сравнивает частный национальный ипотечный долг нефинансового сектора и частный национальный неипотечный долг нефинансового сектора. 132
ПО ЗАКОНУ ИЛИ АДМИНИСТРАТИВНЫМ ПУТЕМ доля неипотечного долга в ВВП выровнялась, в то время как ипотечный долг рос взрывными темпами. На самом пике роста в 2θθ6 году частная ипотечная задолженность вновь вдвое превышала частный неипотечный долг. Несомненно, на ипотечном и финансовом рынках наблюдалось что-то необычное и беспрецедентное. Цунами на финансовом рынке взметнуло цены на жилую недвижимость до уровней, в последний раз зафиксированных во Флориде в 1920-х. Цены на жилье по стране практически не менялись (с поправкой на инфляцию) в период с 195°"х Д° 199°"х- Начиная с 1999 г°Да они на" чали стремительно расти, увеличившись всего за семь лет на две трети в реальном выражении29. Как и в 1920-х, рост был особенно сильным в определенных штатах — во Флориде и на этот раз—■ в Аризоне и Калифорнии30. Пузырь сам себя надувал, как это обычно и происходит с пузырями. Увеличение объемов покупки жилья означало рост цен на недвижимость, что стимулировало банки и небанковских кредиторов выдавать кредиты под залог более дорогих домов. Это означало рост покупок, рост цен и рост залога по кредитам. Субстандартные заемщики с беспрецедентным доступом к кредитным ресурсам покупали дома, которые они могли позволить себе, только если бы собственность поднялась в цене и они смогли бы рефинансировать кредит и получить прибыль от своих инвестиций. Все больше домов покупалось с очень маленьким первоначальным взносом (если таковой вообще был), затем их заново красили и выставляли обратно на рынок. Появлялось все больше историй о том, как люди с невысоким уровнем дохода покупали многочисленную недвижимость. Это было верным признаком спекулятивного рынка. Канал Discovery Ноте начал транслировать передачу под названием «Flip That House» («Купи- продай этот дом»). В каждом эпизоде рассказывалось о человеке или группе людей, которые купили недоро- 29· Данные взяты из работы Шиллера (Shiller (2006)), ее обновленная версия доступна в сети Интернет по адресу http://www.econ.yale.edu/~shiller/ data.htm Зо. Объемы жилищного строительства отреагировали предсказуемо: число строящихся односемейных домов по стране выросло со стандартного показателя 1,2 млн новых домов в год до свыше 1,7 млн в 2005 году. 133
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ гой объект недвижимости с небольшим (или нулевым) первоначальным взносом, заново выкрасили его, а затем продали с существенной прибылью. Обычно уделялось много внимания таким деталям, как ипотечные издержки и необходимость покупать страховку от недостатков в праве собственности, и гораздо меньше говорилось о последствиях возможного снижения цен на жилье для спекулянтов, аккумулировавших значительную долговую нагрузку. Это упущение вряд ли объяснялось просто ограничениями 30-минутного формата.
ГЛАВА 5 Когда нужно платить по долгам ЧРЕЗВЫЧАЙНЫЕ события в финансовой сфере, такие как жилищный бум в США, редко объясняются одной причиной. Среди причин этого жилищного бума были мотивационные ошибки на всех этапах цепочки выдачи, продления и секьюритизации ипотечных кредитов. Ипотечных брокеров, которые получали лицензию не от федерального правительства, а от правительства штата (если вообще ее получали), мало интересовала способность потенциальных покупателей жилья платить по своим обязательствам. Как и «авансовые» мальчики в 1920-х, они работали за комиссию. Ипотечные кредиторы, которые зарабатывали на ипотечных издержках и других комиссиях при продлении кредита, тоже были склонны игнорировать проблемы, при условии что кредиты были се- кьюритизированы и перепродавались другим инвесторам. То, что приток кредитных ресурсов на жилищный рынок, и особенно в его субстандартный сегмент, сопровождался снижением кредитных стандартов, — бесспорный факт. В районах с нетипично высокой долей субстандартных заемщиков до бума отмечался самый быстрый рост ипотечной задолженности в период с 2002 по 2005 год. Подобным же образом рост количества ипотечных закладных, которые были секьюритизированы или проданы финансовым организациям, не связанным с первоначальным кредитором, был особенно сильным в районах, где уже было большое число субстандартных заемщиков в начале периода. Все это отмечалось на фоне стагнирующего роста доходов в таких районах1. 1. Подробную информацию можно найти у Mian and Sufi (2009). 135
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Рейтинговые агентства, которые были неформальными контролерами процесса секьюритизации, зарабатывали высокие комиссии, давая кредиторам рекомендации, как лучше структурировать обеспеченные залогом долговые обязательства, чтобы получить рейтинги AAA. В результате они не осмеливались присваивать низкие рейтинги ценным бумагам, на которые они «дали добро». Кредиторы могли подобрать для выпуска проспекта подходящее рейтинговое агентство среди конкурирующих агентств и напечатать только тот рейтинг, который выставлял их выпуск в наиболее выгодном свете2. Гораздо позже, в 12013 году, Министерство юстиции США подало гражданский иск на сумму 5 млрд долл. к агентству Standard & Poor's, обвинив его в завышении рейтингов по ипотечным ценным бумагам и обеспеченным залогом долговым обязательствам. Уже в начале 2007 года было заявлено, что агентство знало о том, что спад на жилищном рынке неблагоприятно влиял на динамику ипотечных ценных бумаг, однако не решалось снижать свои рейтинги, опасаясь, что бизнес уйдет к конкурентам. Министерство юстиции приводит в пример найденное в корпоративной электронной почте сообщение, в котором аналитик S&P пародирует песню Talking Heads под названием «Burning Down the House». Это сообщение демонстрирует, что в тех кругах уже знали, к чему идет дело3. Также рассказывается о том, как в ответ на статью в Fortune Magazine, в которой ав- 2. Брайан Кларксон, один из главных управляющих директоров Moody's Investor Service, ответственный за глобально структурированное финансирование и государственные финансы, признал в корпоративной переписке по электронной почте в 2004 году: «Откровенно говоря, эмитент мог обратиться к кому угодно, если рейтинговое агентство не присваивало более высокий рейтинг». Точная цитата приведена в Tabbi (2013). Беккер и Милбурн (Becker and Milbourn (2011)) рассматривают «естественный эксперимент»: появление третьего рейтингового агентства, Fitch, которое составило конкуренцию Moody's и Standard & Poor's. Они демонстрируют, что это увеличило масштабы рейтинг-шоппинга (выбора подходящего рейтинга) и привело к появлению менее информативных и более завышенных рейтингов. 3- Слова песни: «Watch out / Housing market went softer / Cooling down / Strong market is now much weaker / Subprime is boiling over / Bringing down the house» (Берегись /Жилищный рынок дал слабину/Спад/Сильный рынок ослабел /Субстандартный сегмент бьет ключом /Скоро потопит дом). Даже Джордж Меррик (глава ι) мог написать лучше. 13б
КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ торы предположили, что рейтинговые агентства отстают от тренда, S&P, вместо того чтобы пересмотреть свои внутренние модели, задумалось о том, не нанять ли компанию, занимающуюся связями с общественностью4. Инвесторам стоило призадуматься, а стоит ли доверять «контролерам» с такими сомнительными побуждениями. Однако сложность подобных ценных бумаг затрудняла независимую оценку рисков. Как и во время любого бума, растущая доля наивных инвесторов на рынке, включая и сонные региональные банки в Германии, оставляла все меньше шансов на то, что рейтинговые агентства попадутся на нечестных рейтингах5. Можно было бы надеяться, что кредиторы предпочтут не ввязываться в сомнительные дела, опасаясь испортить свою репутацию. Однако новым участникам рынка ипотечного кредитования, которые обычно были небанковскими организациями и контролировались властями штата, а не федеральными властями, было почти нечего терять6. Бум на рынке субстандартного кредитования и секьюритизации в годы, предшествующие 2007-му, таким образом, страдал от того же «дефицита репутации», что и иностранное кредитование в 1920-х. Даже когда нужно было задуматься об удержании клиентов, у руководства были другие стимулы. Анжело Мо- зило смог получить свыше 400 млн долл. от продажи своих акций Countrywide Credit, которые были частью его компенсационного пакета7. 4. U.S. Department of Justice (2013), ρ-73-74, 78. 5· Больше аргументов в этом отношении можно найти в работе Bolton, Freixas and Shapiro (2009). 6. Эти небанковские кредиторы были источником субстандартных кредитов, по которым впоследствии был объявлен дефолт. Документальные свидетельства приведены в работе Dagher and Fu (2012). 7. То, что у Countrywide в конечном итоге возникли трудности в результате невыплат по субстандартным кредитам и что компания стала объектом поглощения для Bank of America, никак не уменьшило прибыль по более ранним операциям лично для Мозило. Однако это сделали судебные иски. В 2009 году Мозило был обвинен Комиссией по ценным бумагам и биржам США в инсайдерской торговле и мошенничестве с ценными бумагами за счет искусственного завышения котировок —он скрывал внутренние проблемы компании, одновременно продавая акции. В 20Ю году он удовлетворил требования Комиссии по ценным бумагам и биржам, согласившись выплатить штраф на сумму 67,5 млн долл., 2о млн долл. из которых заплатила Countrywide^ согласно условиям его трудового контракта. 137
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Брокеры, между тем, старались склонить заемщиков к кредитам с более высокой процентной ставкой, по структуре известным как «вознаграждение за разницу в доходности». Такие кредиты позволяли брокеру получить часть прибыли кредитора, поскольку заемщик согласился дороже заплатить за кредит. Эта структура чаще всего встречалась в субстандартном сегменте рынка, где потребители были наименее информированными. Исследователи Центра ответственного кредитования (Center for Responsible Lending) в 2θθ8 году пришли к выводу, что субстандартный заемщик, который брал кредит через посредничество брокера, в среднем за первые четыре года выплачивал на 5222 долл. больше процентов, чем если бы он взял кредит непосредственно у банка или у кредитной организации8. Это не значит, что на банках лежало меньше вины. Элизабет Джейкобсон, которая работала на Welk Fargo в Балтиморе, в заявлении под присягой рассказывала, как кредитные специалисты в бедных, преимущественно черных районах поощряли клиентов брать дорогие субстандартные кредиты, даже если заемщик мог претендовать на более выгодные условия9. Клиентов отговаривали от предоставления документов, подтверждающих доходы, и уплаты первоначальных взносов, чтобы они в конечном итоге взяли более дорогой кредит. Countrywide Credit, лидер отрасли и пионер в автоматизации оценки кредитных заявок, программировала свои системы так, чтобы не учитывать денежные запасы субстандартных заемщиков, в результате чего они не могли претендовать на более дешевые кредиты10. Тогда как прибыль Countrywide по обычным ипотечным кредитам в среднем составляла 1-2% от стоимости кредита, прибыль по субстандартным кредитам 8. Этот отчет был напечатан Центром ответственного кредитования в феврале (Center for Responsible Lending 2008), 9. См. Jacobson (2009). В 2012 году Джейкобсон подала иск к Wells Fargo, обвиняя банк в том, что банк хотел отомстить ей, возвращая выплаты по ее кредитам в попытке обратить взыскание на ее дом. ίο. В письменном показании под присягой Джейкобсон обвинила сотрудников Weih Fargo в аналогичных действиях. Очевидно, эта практика поменялась в конце 2оо6 года, когда ипотечное кредитование попало под более пристальный надзор (Morgenson 2007). 138
КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ доходила до 15%п. По многим из этих дорогих кредитов были предусмотрены более низкие ставки на начальных сроках погашения, однако затем ставки росли, а также росли и штрафы за досрочное погашение, в результате чего рефинансирование становилось очень дорогим и почти нереальным. Если это предполагало более высокие риски дефолта, это была проблема кого-то другого, поскольку ипотечный кредит входил в пул, который был секьюритизирован, переведен в транши и передан другим инвесторам. В 200д году, закрывая дверь сарая уже после того, как лошадь сбежала, Совет управляющих ФРС издал регулятивное решение, запрещающее выплаты ипотечным брокерам и кредитным специалистам, привязанные к процентным ставкам, взимаемым с заемщика12. В 2012 году Wells Fargo пошло на мировую с Министерством юстиции США, которое обвиняло банк в дискриминации (завышении ставок) 30000 заемщиков. Банк согласился выплатить 125 млн долл. в качестве компенсации заемщикам и пожертвовать 50 млн долл. для программы, помогающей заемщикам вносить первоначальные взносы и улучшать свои жилищные условия. * * * Ни один из аспектов кризиса не вызывает столько споров, как роль государственных ипотечных агентств Freddie Мае и Fannie Мае, Fannie, формально Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association), была создана в 1938 году, чтобы покупать ипотечные закладные у банков, высвобождая их ресурсы для выдачи новых кредитов. Freddie, формально Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation), была учреждена в 1970 году, чтобы составить конкурен- U. Такая доходность приводится во внутренних документах фирмы, которые представляет Моргенсон (Morgenson (2007)). Компания Washington Mutual, еще один лидер субстандартного кредитования, сделала похожие выводы. Согласно ее оценкам субстандартные кредиты и ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой были в 6-ю раз прибыльнее традиционных ипотечных кредитов (Bair 2012, р. 7^)· 12. См. Federal Reserve Board (2009). 139
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ цию Fannie и более плотно работать с жилищно-нако- пительными кооперативами, тогда как Fannie работала с ипотечными банками13. В начале 1980-х, примерно в то же самое время, когда жилищно-накопительные кооперативы вступили в кризисную фазу, два государственных агентства расширили сферу своей деятельности. Они установили автоматизированную систему одобрения и покупки ипотечных кредитов в стиле Countrywide. Они секьюритизировали ипотечные закладные, предоставляли гарантии по выпущенным инструментам и передавали их другим инвесторам. Они покупали ипотечные ценные бумаги у других финансовых организаций и добавляли их в свои портфели ипотечных инвестиций. Доля ипотечных закладных, секьюритизированных Fannie и Freddie или хранившихся на их балансе, оставалась неизменной на протяжении i970_x и составляла приблизительно ю%. Однако в 1980-х в ответ на вышеупомянутые инициативы эта доля взлетела, как ракета. Когда она стабилизировалась в середине 199о*"х> доля Fannie и Freddie на ипотечном рынке составляла почти 40%. Однако сам по себе этот рост ничего не доказывает. Расширение деятельности Fannie и Freddie по покупке ипотечных закладных и секьюритизации активов пришлось в основном на 1981-1994 годы. Другими словами, это было задолго до появления пузыря на рынке жилой недвижимости. Однако два государственных ипотечных агентства присутствовали на рынке и, как утверждают их критики, беспечно предоставляли дополнительные ипотечные кредиты, когда рынок жилой недвижимости в конце 199°"х сорвался с якорей. Хотя формально эти две компании были частными — Freddie с самого начала была частной корпорацией, a Fannie в 1968 году была трансформирована из компании смешанной собственности, в которой федеральному правительству 13- Первоначальной задачей Freddie было создание вторичного рынка ипотечных кредитов, что на практике означало покупку закладных в Калифорнии, предоставление гарантий по ним и их перепродажу банкам в других штатах, таким образом обходя действовавшие в тот момент ограничения на банковские сделки между штатами, что было выгодно, учитывая тогдашний стремительный рост в «Золотом штате» (Калифорнии). НО
КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ принадлежали привилегированные акции, в полностью частную корпорацию, — было ясно, что за ними стоит государство. Если бы у Fannie и Freddie возникли проблемы, можно было ожидать, что Конгресс спасет их, поскольку эти две организации выполняли общественную миссию. Поскольку правительство было готово протянуть руку помощи, Freddie и Fannie было позволено иметь меньше капитала, чем традиционным финансовым организациям. От них не требовалось регистрировать свои долговые обязательства в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Это усилило ощущение правительственной поддержки, поскольку такое обращение обычно ассоциировалось с государственным учреждением, а никак не с частной корпорацией. Это ощущение государственной поддержки также позволяло Fannie и Freddie получать более дешевое фондирование для своей деятельности. И это, в свою очередь, делало более доступными ипотечные кредиты. Закон о жилищном строительстве и развитии общин от 1992 года (The Housing and Community Development Act of 1992), подписанный президентом Джорджем Бушем- старшим накануне напряженных выборов, привел к корректировке уставов Fannie и Freddie, потребовав от них облегчить финансирование доступного жилья. Тридцать процентов ипотечных кредитов, приобретенных или гарантированных двумя государственными ипотечными агентствами, отныне должны были быть представлены кредитами, выданными населению из районов с низким и средним уровнем доходов. В 1999 Г°ДУ> когда очередной президентский срок приближался к концу, администрация Клинтона убеждала Fannie увеличить покупки кредитов, выдаваемых населению со средним уровнем доходов и доходом ниже среднего в нуждающихся кварталах. В 2000 году, всего за неделю до ноябрьских выборов, зо%-ный порог по выдаче ипотечных кредитов населению с уровнем доходов ниже среднего был повышен до5о%. Задачи правительства по обеспечению доступного жилья как нельзя кстати вписывались в амбиции нового главного исполнительного директора Fannie Франклина Делано Рейнса. Выросший в не очень обеспечен- Н1
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ ной семье, в доме, который его отец построил своими руками, Рейне окончил Гарвардский колледж, а затем Гарвардскую школу права и был получателем стипендии Родса. Проработав в Белом доме при Никсоне и Картере (что уже говорит о многом), а также в Административно- бюджетном управлении США, Рейне стал генеральным партнером в инвестиционной компании Lazard Frères. На посту генерального директора Fannie Мае он был первым афроамериканцем, возглавившим компанию, входящую в список Fortune 500. Торопясь отличиться, Рейне поставил цель за пять лет вдвое повысить прибыль Fannie, Учитывая очень низкую маржу андеррайтинга, он планировал сделать это главным образом за счет использования дешевого фондирования для финансирования роста ипотечного портфеля Fannie. С 1995 по 2003 год доля ипотечных кредитов, приходящаяся на Fannie и Freddie, продолжала расти, увеличившись с уровня ниже 40% до 50% из общего объема непогашенных кредитов. Предприимчивые компании типа Countrywide открыли специальные филиалы с единственной целью продавать ипотечные закладные государственным ипотечным агентствам. К 2003 году Fannie Мае покупала свыше 70% ипотечных закладных, которые выпускала Countrywide. Когда Нью-Йоркская фондовая биржа предложила купить и секьюритизировать нестандартные закладные Countrywide (субстандартные и другие закладные, которые не соответствовали стандартам андеррайтинга государственных ипотечных агентств), Fannie с готовностью ослабила свои стандарты, чтобы не потерять долю на рынке. Fannie и Freddie скорее догоняли Уолл-стрит, чем шли во главе, сказал позже Фил Анджелидс, председатель Комиссии по расследованию финансового кризиса (Financial Crisis Inquiry Commission)14. Однако от этого их действия становились не менее важными. В этом плане два государственных ипотечных агентства были основными посредниками ипотечного бума. Однако другие свидетельства не так громко говорят в пользу этого обвинения. В период с 2003 по 2θο6 год доля ипотечных закладных, приобретенных Freddie 14. См. Angeledes (2011). 142
КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ Мае и Fannie Мае, вновь упала —с 50 до 3°%15· В 2003 году Freddie Мае призналась, что завысила свою прибыль почти на 5 млрд долл. Такие же «бухгалтерские» проблемы обнаружились ну Fannie Мае. Из-за скандала Рейне в декабре 2004 года вынужден был уйти в отставку16. В ответ на скандалы регуляторы установили более жесткие лимиты на кредитную деятельность государственных ипотечных агентств. Доля ипотечных закладных в форме ценных бумаг, обеспеченных пулом кредитов, без учета Fannie и Freddie, за три года с 2003-го выросла в три раза, поскольку свободную нишу заполнили другие финансовые организации. На поздних этапах бума огонь раздували уже не государственные ипотечные агентства, а другие финансовые организации. Такая же ситуация, как на рынке в целом, наблюдалась и в субстандартном сегменте, в частности. Доля субстандартных и почти субстандартных ипотечных кредитов (называемых Alternative А или Alt-А), выдаваемых и секьюритизируемых финансовыми организациями без учета Fannie Мае и Freddie Мае за этот период выросла в четыре раза. В период с 2004 по 2θθ6 год доля секьюритизируемых и продаваемых Fannie и Freddie на рынок субстандартных кредитов упала с почти половины до менее, чем четверти. На пике ипотечного бума все больше ипотечных кредитов вообще и субстандартных кредитов в частности выдавалось другими организациями—хедж-фондами, инвестиционными банками и иностранными банками, которые обогащались за счет ипотечных долговых обязательств. Если кто-то все еще хочет возложить всю вину за ипотечный бум на Fannie и Freddie, ему потребуется более изощренная логика. Возможно, частный сектор, вытесненный с традиционного ипотечного рынка госу- 15. Кроме покупки секьюритизированных бумаг Fannie и Freddie могли покупать непосредственно ипотечные закладные. Они продолжали это делать, но по таким ставкам, которые не могли изменить тот факт, что их роль на ипотечном рынке после 2003 года снижалась. ι6. В 2оо6 году У правление по федеральному надзору за жилищным сектором США (Office of Federal Housing Enterprise Oversight) подал в суд на Рейнса в попытке вернуть часть бонусов, которые он получил на основании завышенной прибыли. Гражданские иски были поданы к Рейнсу и двум другим бывшим руководителям Fannie. Они были удовлетворены в 2оо8 году, когда Рейне и другие руководители согласились вернуть часть полученных ими выплат. 43
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ дарственными ипотечными агентствами, подался в более рискованный ипотечный сегмент. Также есть вариант, что портфели Fannie и Freddie так выросли, что их крах привел бы к дестабилизации рынка недвижимости и экономики —а этого как раз пыталась избежать администрация Джорджа Буша, несмотря на всю ее склонность к свободному рынку. Поэтому можно было ожидать, что ФРС, как агент администрации, сделает все, чтобы предотвратить существенное падение цен на недвижимость. Это поощряло инвесторов, которым было известно, как обстоит дело, нырять в самую пучину се- кьюритизированных ипотечных кредитов. Однако если кто-то надеялся, что пут Гринспена — Бернанке остановит падение не только фондового рынка, но и цен на недвижимость, эти ожидания были жестоко обмануты. * * * Соблазнов ослабить стандарты кредитования, возможно, и было предостаточно, однако это кредитование в любом случае надо было финансировать. Вот тут-то и пошла в ход политика ФРС. Вмешательство ФРС началось с последних стадий технологического пузыря в 2ооо году и атак «Аль-Каи- ды» на башни-близнецы. Опасаясь, что эти потрясения приведут к утрате доверия к экономике и, следовательно, к спаду, Комитет по операциям на открытом рынке ФРС снизил ставку по федеральным фондам (ставку, по которой банки кредитовали друг друга и которую ФРС использует как ориентирную процентную ставку) с более чем 6% до менее 2%17. Более того, поскольку инфляция уже была низкой, многие члены Комитета по операциям на открытом рынке опасались, что если в экономике будет наблюдаться дальнейшее снижение, США может грозить дефляция (как это случилось с Японией), которой нельзя будет избежать. В июне 2оо2 года Совет управляющих ФРС опубликовал анализ, объяснявший, почему Япония ста- 17. На основе среднемесячного значения ставка по федеральным фондам упала с 6,4% в декабре 2ооо до 1,8% в декабре 2οοι года. Н4
КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ ла жертвой дефляции, делая упор на вялые меры, принимаемые Банком Японии. Бен Бернанке, только что назначенный в Совет, произнес речь об опасности дефляции. Эта речь впоследствии часто цитировалась. В свою бытность профессором Принстонского университета Бернанке написал серию работ, в которых он критиковал Банк Японии за то, что тот не очень активно пытался предотвратить проблему18. Цитируя анализ, проведенный Советом управляющих, Бернанке теперь утверждал, что, когда инфляция уже низкая и фундаментальные экономические факторы неожиданно ухудшаются, центральный банк должен дальше смотреть вперед и действовать более активно, чем при снижении ставок в обычных обстоятельствах...19 Он лоббировал упреждающие меры на заседаниях Комитета по операциям на открытом рынке, получая поддержку председателя Гринспена, который предостерегал Комитет, что он имел дело с «латентным дефляционным типом экономики». Гринспен предупреждал своих коллег, что это достаточно пугающая перспектива, которой, несомненно, хочется избежать20. Однако учетная ставка ФРС уже была достаточно низкой—на уровне 2%. Смотреть вдаль и действовать агрессивно, как и учила доктрина Бернанке, в данном случае означало необходимость снижать ставки и удерживать их на самом дне до тех пор, пока не пройдет риск дефляции. В соответствии с этим ставки по федеральным фондам удерживались на уровне всего \% (среднемесячное значение) до мая 2004 года. В конечном итоге Национальное бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research), официальный арбитр по таким делам, установило, что низшая точка делового цикла была достигнута десятью кварталами ранее, в ноябре 2θθΐ года21. Справедли- ι8. См., например, Bernanke (2000). 19. Цитата в тексте приведена из отчета Бернанке (Bernanke (2002а)). 20. Стенограмма с заседания Комитета по операциям на открытом рынке (ноябрь 2002), р. 83. http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/ FOM С 2oo2Ho6meeting.pdf 21. Это отлично знал и сам Бернанке, поскольку с середины 2ооо года и до своего назначения в Совет управляющих ФРС в 2002 году он работал в Комитете по установлению периодов делового цикла Национального бюро экономических исследований. 145
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ вости ради надо отметить, что Комитет по установлению периодов делового цикла Национального бюро экономических исследований (National Bureau's Business Cycle Dating Committee) ждет окончательных данных, прежде чем сказать, достиг ли деловой цикл высшей или низшей точки. А вот Комитет по операциям на открытом рынке должен действовать в реальном времени. С высоты прошедших лет мы можем сказать, что ФРС переоценила риск дефляции и отреагировала слишком рано и слишком агрессивно. Поскольку Бернанке, будучи студентом, изучал историю Японии и Великой депрессии, он, возможно, чересчур остро воспринял вероятность дефляции на тот момент. История может быть полезной в формировании взглядов регуляторов относительно борьбы с некоторыми рисками, однако она также может и создавать завышенные опасения относительно других рисков (и это должно было быть хорошо известно историкам ФРС, вспоминающим опыт центрального банка с доктриной реальных векселей в i93°"x)· Возможно, преувеличенные опасения ФРС относительно дефляции могли частично быть вызваны искаженными данными. Согласно данным того времени дефлятор личных потребительских расходов без учета волатильных цен на продукты питания и топливо в 20ОЗ году упал ниже 1%, опасно близко подойдя к отрицательной зоне. Последующий пересмотр, однако, выявил, что на самом деле инфляция достигла минимального значения в 1,5% и начинала уверенно расти22. Как это и случилось, реальная опасность дефляции проявилась позже, в 2<х>9 году, когда лопнул пузырь на рынке недвижимости. На этом этапе можно было сказать, что преувеличенная антипатия Бернанке к дефляции была как нельзя кстати. * * * Ко второй половине 2004 года опасения дефляции почти исчезли. Комитет по операциям на открытом рынке начинал возвращать ставки к стандартным уровням. Но оперативность его действий была ограни- 22. Dokko et al. (2011), рис.3. цб
КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ чена желанием не допустить затухания восстановления. В 2004 году стране вновь предстояло выбрать президента. Такие темпы повышения ставок, которые могли создать хоть малейшую угрозу для восстановления, могли бы считаться, обоснованно или нет, влияющими на результаты выборов. Соответственно в 2004 и 2005 годах процентные ставки оставались значительно ниже тех уровней, на которые обычно ориентируется ФРС. В частности, они остались ниже уровней, которые определяло правило Тейлора, названное так по имени разработавшего его экономиста Стэнфордского университета Джона Тейлора. Правило Тейлора отразило историческую связь между процентной ставкой ФРС, с одной стороны, и инфляцией и отставанием производства от потенциала, с другой стороны. Это простое правило, которое достаточно хорошо работало в прошлом, быстро стало ориентиром адекватной политики в будущем. Согласно расчетам по правилу Тейлора ставка по федеральным фондам была на целых три процентных пункта ниже нормальной ставки в 2004 году, и у ФРС ушло более двух дополнительных лет, чтобы сгладить это расхождение23. В отличие от i925_1927 годов, когда процентные ставки в США тоже были нетипично низкими, в этот раз мотивация носила скорее внутренний, чем международный характер. В этот раз регуляторы пытались избежать дефляции, а не помочь другим странам с решением проблем их платежных балансов. Однако, хоть мотивация и была иной, финансовые последствия оказались такими же. Столкнувшись с низкой доходностью казначейских облигаций и других краткосрочных инвестиций, инвесторы готовы были рисковать ради прибыли. Они покупали долгосрочные ценные бумаги, не только казначейские облигации, но также и инструменты, 23. См. Taylor (2007). Способов использования правила Тейлора так же много, как и способов измерения инфляции и разрыва между фактическим и потенциальным объемом производства. Собственные ретроспективные оценки Тейлора привели к получению гораздо большего разрыва между фактической и обоснованной учетной ставкой, чем другие альтернативные оценки. Оценки Бернанке (Bernanke's 2010), использующие данные, доступные на тот момент, указывают на значительное более узкое расхождение. 47
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ обеспеченные жилой недвижимостью, что способствовало снижению долгосрочных ставок, в том числе и ставок по ипотечным кредитам. Зависимость процентных ставок от цен на жилье и объемов строительства нового жилья печально известна. Отсюда утверждение, популярное задним числом, что ФРС несла все бремя ответственности за строительный бум и пузырь на рынке жилой недвижимости24. Архитекторы этой политики были убеждены, что они предотвратили катастрофическую дефляцию и лишь незначительно способствовали перегреву на жилищном рынке. Анализ, проведенный ФРС, предполагает, что низкие процентные ставки имели лишь ограниченное влияние на жилищный рынок. Более важную роль играли специфичные для рынка жилья потрясения (housing- specific shocks, как окрестили их исследователи центральных банков)—сигналы изменения цен на жилье, которые иначе никак нельзя было объяснить25. Похоже, что население было более склонно принимать на себя долгосрочные обязательства в форме 30-летних ипотечных кредитов, а инвесторы были более склонны к рискованным инвестициям в форме ипотечных ценных бумаг, чем это можно было объяснить просто историческим поведением процентных ставок, темпами роста и инфляцией. Как задним числом заключили некоторые чиновники типа Дональда Кона, заместителя председателя ФРС при Бернанке, причина была скорее не в том, что процентные ставки были снижены, а в том, что экономика стала более стабильной, а доходы более предсказуемыми26. Тот факт или, по крайней мере, убеждение, что производство и занятость стали менее волатильны- ми, поощряли к принятию рисков. Полагая, что доходы стабилизировались, население с большей готовностью накапливало задолженность. Инвесторы начали более охотно вкладываться в инструменты с высокой доходностью. Параллели с 1920-ми, когда также счита- 24· Такое заключение приведено в статье Тейлора, о которой идет речь в предыдущей сноске. 25· Исследование, о котором идет речь о «специфичных для рынка жилья потрясениях» было проведено Докко и соавторами (Dokkoet al. 2011). 26. Эта идея хорошо описана у Кона (Kohn 2009). 148
КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ лось, что деловой цикл приручен, были бы видны любому, кто дал бы себе труд хотя бы открыть глаза. Специалисты датируют Великое успокоение, как называли это снижение колебаний делового цикла, концом 1980-х годов. То, что это изменение произошло после перехода к новым принципам политики ФРС, которые на первый план выдвинули сохранение низкой и стабильной инфляции, укрепляло убеждение, что рост стабильности был вызван повышением эффективности монетарной политики. И вновь можно проследить параллели с ложной стабильностью 1920-х, когда эту стабильность тоже могли бы объяснить инновационные методы в деятельности центральных банков. Однако на самом ли деле изменения в методах работы ФРС были основной причиной Великого успокоения — до сих пор спорный вопрос. С одной стороны, это могло быть и так, но с другой стороны —уменьшение колебаний делового цикла может объясняться просто удачным стечением обстоятельств, в частности отсутствием нефтяных шоков27. Как только Великое успокоение стали рассматривать как часть проблемы, регуляторы были счастливы снять с себя всю ответственность. * * * Но даже если низкие долгосрочные ставки и были частью проблемы, они в любом случае были ниже, чем можно было бы объяснить только политикой ФРС. Это была загадка рынка облигаций, о которой председатель ФРС Гринспен говорил в своем выступлении перед Конгрессом в 2005 году и к которой он неоднократно возвращался впоследствии. Доходность по ю-летним казначейским облигациям не демонстрировала никакой тенденции к росту с середины 2004 года до середины 2005 года, несмотря на то что ФРС повышала краткосрочные ставки. Даже наоборот, ставка ю-летних 27· Общий вывод, сделанный по итогам эмпирического анализа этого вопроса, заключался в том, что замедление инфляции было преимущественно следствием эффективной политики, однако причиной уменьшения колебаний производства было удачное стечение обстоятельств. См. работу Стока и Уотсона (Stock and Watson 2003). 149
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ казначейских облигаций упала —с 4>7 Д° 4>°%28· И процентные ставки по стандартным ипотечным кредитам упали вслед за ней29. Гринспен объяснял это «тектоническим сдвигом» в Китае и других развивающихся странах — переходом от централизованного планирования к рыночной экономике30. Быстрорастущие экономики характеризовались высокой нормой сбережения, поскольку доходы работников теперь были более высокими и давали им возможность откладывать часть средств. В случае с Китаем это было не единственным источником проблемы (настолько, насколько избыточную бережливость можно назвать проблемой). Кроме того, высокому уровню внутренних сбережений способствовали и государственные компании, накапливающие прибыль. Эти компании имели привилегированный доступ на внутренние рынки. Чиновники почти не следили за тем, чтобы они распределяли свою прибыль или переводили ее в общий государственный бюджет. Руководство было в основном заинтересовано в создании бизнес-империй, а это достигалось за счет реинвестирования прибыли. Если объединить четверть национального дохода Китая в форме сбережений населения с четвертью дохода, сохраняющегося у компаний, получается, что в 2оо6 году Китай зарегистрировал максимальный уровень сбережений и инвестиций—5°% ВВП. Разумно инвестировать эти гигантские богатства было нелегко. Другие экономики, которые были примерами «экономического чуда», типа Таиланда и Южной Кореи, пытались это сделать, однако им был преподан неприятный урок об опасностях непродуктивных инвестиций. Их взрывной рост в середине ΐ99°~χ> ПОД" держиваемый банками, которые финансировали сомнительные инвестиционные проекты застройщиков, занимающихся коммерческой недвижимостью, и корпоративных конгломератов, вылился в Азиатский финан- 28. Цифры приведены согласно данным ФРБ Сент-Луиса (Federal Reserve Economic Data website). 29. Ставки по стандартным ипотечным кредитам упали с 6,3 До 5>6%. http:// research. stlouisfed.0rg/fred2/data/GSio.txt) 30. Эта цитата из Гринспена (Greenspan 2009) опровергает обвинение Тейлора в том, что слабая политика ФРС в 2003-2005 годах привела к надуванию пузыря на рынке жилой недвижимости. 150
КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ совый кризис 1997_199^ годов. Урок заключался в том, что надежнее инвестировать умеренно и в качественные проекты. Если это означало более медленный рост, такая цена была вполне справедливой, особенно если бы потом не пришлось взывать о помощи к Международному валютному фонду. Однако снижение инвестиций привело к необходимости поиска другого источника вложений для избыточных азиатских сбережений. Одним из вероятных источников вложений мог стать рынок государственных облигаций, но в самой Азии обращалось очень мало государственных облигаций. Бюджеты азиатских государств были скорее профицитными, чем дефицитными. Ограниченное предложение облигаций поглощалось пенсионными фондами и страховыми компаниями, которые держали их до достижения срока погашения, из-за чего те азиатские рынки облигаций, которые все же существовали, были сравнительно неликвидными. В США ситуация была противоположной. Рынок казначейских облигаций США был самым крупным и самым ликвидным финансовым рынком в мире. Федеральное правительство выпускало казначейские облигации, чтобы финансировать дефициты, возникшие из-за рецессии 2001 года, сокращения налогов в рамках программы Буша и войн в Ираке и Афганистане. А если этих облигаций было недостаточно, чтобы удовлетворить спрос, всегда были высокодоходные ценные бумаги Fannie Мае и Freddie Mac. Поэтому азиатские страны «налетели» на казначейские облигации США и ценные бумаги Fannie и Freddie. Поскольку покупка долговых обязательств США способствовала росту доллара и снижению национальных валют, это поддерживало работу азиатской экспортной машины. В частности, в Китае эта практика позволила поддержать экспортные отрасли, которые были двигателем роста31. 31. Было бы неправильным возлагать все бремя ответственности за глобальные дисбалансы исключительно на Азию. У экспортеров нефти типа Саудовской Аравии, которые зарабатывали на сильном росте в Китае и высоких ценах на нефть, тоже были большие профициты внешних балансов и они тоже использовали свои сбережения для покупки американских казначейских облигаций. У Германии также наблюдался в рассматриваемый период растущий профицит счета текущих операций. 151
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Согласно оценкам влияние этого, как окрестил его Бернанке, «глобального избытка сбережений» на долгосрочные процентные ставки достигало 2 процентных пунктов32. А двух процентных пунктов для долгосрочных ставок было более чем достаточно, чтобы оказать значительное влияние на рынок жилой недвижимости. Это было оправданием Гринспена и Бернанке. Китай, а не они, пустил кредитное цунами на жилищный рынок. Поскольку Китай и другие развивающиеся рынки инвестировали меньше, чем сберегали, кому-то необходимо было инвестировать больше. Как оказалось, этим кем-то стали США, где дополнительные инвестиции приняли форму жилищного строительства. ФРС могла бы попытаться компенсировать это повышением ставок, однако устойчивость восстановления была под вопросом. В 2003 году, когда руководители центрального банка США и другие эксперты начали привлекать внимание к тому, какое влияние оказывают покупки Китаем казначейских облигаций, рост ВВП составлял менее з% — значительно ниже, чем обычно бывает при восстановлении экономики после спадов. На этом фоне высокая активность в строительной сфере была воспринята с энтузиазмом. Хотя рост цен на жилье и представлял собой угрозу, монетарная политика вряд ли была бы эффективным инструментом борьбы с этой угрозой, особенно если это могло привести к росту безработицы и увеличению риска дефляции. Память о том, как ФРС в последний раз использовала процентные ставки для сдувания пузыря на рынке активов в 1929 году, служила предостережением против таких действий. Прежде всего, идеология регуляторов совсем не располагала их к предугадыванию реакции рынка. Напротив, можно было сказать, что такой исход их всецело устраивал. Черпая средства из обширных запасов иностранных сбережений, США могли более дешево финансировать свои бюджетные дефициты и строительную 32. Эти оценки экономисты Нуриэль Рубини и Брэд Зетсер (Nouriel Rou- bini and Brad Setser) приводили в работах, опубликованных осенью 2004 года. Последующие оценки были ииже, но их направление было таким же. Речь Бернанке, после которой стал популярен термин «глобальный избыток сбережений» (global savings glut) можно найти в работе Bernanke (2005). 152
КОГДА НУЖНО ПЛАТИТЬ ПО ДОЛГАМ активность. Низкий уровень внутренних сбережений страны не сильно сдерживал правительственные расходы и строительство. Считалось, что раз население США наращивало расходы, это отражало потенциальное ускорение роста производительности и высокие будущие доходы, которые обещало применение новых информационных технологий. Все это подозрительно напоминало 1920-е, когда утверждалось, что электрификация и сборочные линии были предвестником постоянного ускорения роста производительности и доходов, но неважно. Китай, со своей стороны, благодаря экспорту мог наращивать уровень производства и сохранять свои сбережения в ликвидной форме. США импортировали китайскую продукцию и экспортировали надежные и ликвидные активы, а Китай делал все наоборот. Все устроилось как нельзя лучше. Некоторые эксперты задавались вопросом о том, насколько устойчивым окажется такое положение дел. Они предупреждали, что Пекин не сможет бесконечно кредитовать покупку США китайских товаров. Рано или поздно Китай захочет транслировать свое умение производить товары и услуги в рост потребления, и тогда поток финансов на американский рынок начнет истощаться. Однако, когда это случится, никто не знал. Скептики утверждали, что США ограничены в возможностях выпуска безопасных активов — когда их станет слишком много, их уже нельзя будет считать безопасными, и Китай отключит «аппарат искусственного дыхания». Это наводило на размышления, относительно того, что случится, когда, как выразился Чак Принс, в те дни председатель и исполнительный директор Citygroup, остановится музыка. К сожалению, почти все, кто анализировал связь между китайскими сбережениями и американскими процентными ставками, больше обращали внимание на то, что случится, если Китаю внезапно надоест финансировать дефицит счета текущих операций США, так же как США расхотели финансировать дефициты Германии в 1928 году. Ставки в США тогда резко вырастут. Когда поток дешевого иностранного финансирования прекратится, дефицит счета текущих операций 153
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ США придется устранить одним ударом. Доллар, который больше не будет получать иностранную поддержку, рухнет. Как мы знаем из последующих событий, критики волновались не зря. Но они были неправы в том, что их больше заботили курсы обмена и платежные балансы. Критические дисбалансы накапливались не на валютных рынках, а на жилищном рынке и рынке секьюри- тизации. Увы, мало кто из сомневающихся в устойчивости такой ситуации, обращал внимание на эти вопросы.
ГЛАВА 6 Замки в Испании НО БУМ на рынке жилой недвижимости наблюдался не только в США. Ирландия и Испания тоже не отставали. Цены на жилую недвижимость в США выросли на 125% в пеРи°Д между 1997 и 20об годами, но это было детской игрой по сравнению с Испанией, где жилье подорожало на 175%) и Ирландией, где рост цен на жилье составил 2бо%\ За десятилетие, завершающееся 2005 годом, в Ирландии было построено 550000 домов, и это в стране, где насчитывалось всего 4>5 млн жителей. Пасторальные пейзажи, так красноречиво воспеваемые Уильямом Батлером Йейтсом, навсегда ушли в прошлое. Однако если последствия были одинаковыми, причины, вызвавшие их, были другими. Ни в Испании, ни в Ирландии секьюритизация ипотечных кредитов не носила таких масштабов2. Ни в той, ни в другой стране не было государственных ипотечных агентств типа Freddie Mac и Fannie Мае. В Ирландии бум на рынке жилой недвижимости стал незапланированным «пасынком» экономического успеха. Уже в середине 1980-х Республика Ирландия считалась одним из «больных» Европы. Она страдала от низкой производительности и анемичного роста. Начиная с 1986 года ирландское правительство сбалансировало бюджет, сократило налоги и девальвировало валюту, повышая конкурентоспособность экспорта. 1. Показатели могут отличаться в зависимости от способа оценки. Приведенные здесь показатели рассчитаны на основе средних годовых значений, приведенных Б&Р/Индекс Кейса —Шиллера (США) и Ε ЦБ (имеющийся объем жилья для Ирландии и Испании). 2. Хотя Испания, стартовав с большим отставанием, сделала заметные усилия, чтобы наверстать упущенное, начиная с 2005 года. 155
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ Иностранные компании привлекала возможность офшорного промышленного производства и развития сферы услуг, а также использования работников, которым можно платить низкие зарплаты, но которые при этом являются носителями английского языка, не говоря уже о льготном режиме налогообложения корпоративной прибыли. Рост доходов и экономики ускорился в 199°~х на фоне резкого подъема иностранных капиталовложений внутри страны. Оправдывал ли этот быстрый рост экономики и доходов увеличение спроса на жилье в наблюдаемых впоследствии масштабах—отдельный вопрос. В Испании бум жилищного строительства был частично связан с тем, что жители Северной Европы покупали загородные дома в более теплых регионах, почти так же, как и жителей Новой Англии в 1920-х привлекала солнечная Флорида. Тем не менее это не объясняет строительства многоквартирных жилых комплексов для соотечественников в пригородах крупных городов страны — некоторые такие проекты, как, например, Вальделуз (Ciudad Valdeluz) к северу от Мадрида, стали городами-призраками, когда пузырь на рынке недвижимости лопнул. В этом следует винить испанские банки, которые с энтузиазмом выдавали кредиты, в частности, региональные сберегательные банки, называемые Cajas. Уровень участия банковского кредитования указывает на одну общую черту, которую Ирландия и Испания разделили с США, а именно колоссальный кредитный бум, в рамках которого огромные объемы дешевого финансирования накачивались в сектор недвижимости. Разница заключалась в источнике кредита. В США кредитный бум был вызван дерегулированием и секьюритизацией и поддерживался слабой монетарной политикой и глобальными дисбалансами. В Ирландии и Испании, а также во многих странах Южной Европы этот рост стимулировался евро. * * * Создатели евро совсем не ожидали, что его влияние будет сильнее всего чувствоваться на рынках недвижимости и на периферии европейской экономики. Проект перехода на евро, как и более широкий процесс евро- 156
ЗАМКИ В ИСПАНИИ пейской интеграции, всегда был нацелен на Германию и Францию. Для Франции интеграция национальных европейских экономик была способом обуздать экономическую мощь Германии. Это было приоритетной задачей французских лидеров после Второй мировой войны. И они вновь обратили на это внимание после объединения Германии, поскольку расширение границ угрожало разрушить даже видимость паритета между французской и немецкой экономиками. Французские лидеры понимали, что все, что стимулировало внутриевропейскую торговлю, дало бы немецким фирмам заинтересованность в мирном сосуществовании. Строительство институтов экономического управления на европейском уровне, утверждали они, обеспечит международный надзор над политикой Германии3. Они быстро идентифицировали общую валюту как главный компонент механизма, углубляющего экономическую интеграцию до такого уровня, на котором она бы стала необратимой. Как сказал Жак Рюэфф, знаменитый эксперт по монетарной политике, который в последние годы был экономическим советником Шарля де Голля, «Европа будет построена на деньгах или не будет построена» (Europe will be made of money, or it will not be made). Удивительно похожие слова произнес и французский президент Франсуа Миттеран в 1992~1993 г°дах, когда было принято решение учредить валютный союз «Без общей монетарной системы не будет Европы» (Without a common monetary system, there is no Europe)4» По прошествии времени эти утверждения приобрели ироническую окраску. Валютная интеграция стала представляться не такой уж необратимой. Процесс, который изначально был задуман для того, чтобы подтолкнуть Европу, и в частности Германию, к более глубокой интеграции, сейчас угрожает разбить континент на части. Но тогда это все виделось совсем по-другому. Направленность французских лидеров на экономическую 3- Прецедентом было учреждение в 1951 году Европейского объединения угля и стали, которое осуществляло многосторонний контроль над угольной и сталелитейной промышленностью Германии. Впоследствии из этой организации образовалось Европейское экономическое сообщество. 4- Обе цитаты приведены в работе Szaz (1999)* p. 216. 157
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ и монетарную интеграцию была абсолютно искренней. В ее основе лежала реальная память о франко-германском конфликте, длившемся более века. Немецкие политики, со своей стороны, рассматривали Европу как инструмент, при помощи которого послевоенная (имеется в виду Вторая мировая война) ФРГ {Bundesrepublik), лишенная прерогативы суверенитета, могла преследовать свои интересы в области внешней политики, не угрожая своим соседям. Европейская внешняя политика, европейский министр иностранных дел и европейская армия предоставили бы прикрытие, под которым страна смогла бы отстаивать свои внешнеполитические интересы. Такова была стратегия Германии в отношении сначала восстановления своего суверенитета, а затем и возвращения на мировую арену с тех самых пор, как этот подход был сформулирован первым послевоенным канцлером ФРГ Конрадом Аденауэром. В 1960-х такой же изобретательный немецкий лидер Вилли Брандт считал валютный союз частью пакета интеграционных мер, которые надо было предложить Парижу в обмен на то, что Франция уступит Германии в ее внешнеполитических амбициях. Поэтому валютный союз стал логичной уступкой, когда Гельмут Коль, который дольше всего в послевоенной истории был канцлером Германии и кроме того был последователем Аденауэра, пытался получить согласие Франции на одобрение объединения Германии. Любое краткое описание такого сложного процесса, как европейская интеграция, неизбежно страдает чрезмерным упрощением. Было бы слишком просто говорить, что Франция стремилась к экономической интеграции, Германия — к политической интеграции, и в совокупности эти стремления стали основой для соглашения. Разумеется, в Германии были и те, кто выступал против валютной интеграции до осуществления политической интеграции, например, руководители центрального банка Deutsche Bundesbank, а во Франции были те, кто приветствовал и политическую, и экономическую интеграцию, например, ведущие технократы. Тем не менее суть сделки можно описать именно так. Французы достигли быстрых результатов после создания Европейского экономического сообщества 15«
ЗАМКИ В ИСПАНИИ в 1957 Г°ДУ> единого рынка, свободного от ограничений на передвижение товаров и факторов производства в 1992 году и учреждения евро в 1999 Г°ДУ- Германия двигалась не так быстро, но от своих целей не отступала. Немецкие политики конечно же понимали, что проще немного заняться экономическим проектированием, чем создавать политический союз. Разработку зоны свободной торговли, единого рынка и даже единой валюты можно было делегировать технократам. Если в какой-то стране имелась национальная специфика, ее следовало учитывать. Чтобы избежать противостояния между влиятельными группами с особыми интересами, для французских и немецких фермеров, когда Европа создаст свою зону свободной торговли, можно было продлить льготный режим. Хотя единому рынку может понадобиться влиятельный европейский уполномоченный для осуществления общей конкурентной политики, такие чувствительные области, как банковское регулирование, можно оставить национальным властям. Чтобы убедить Германию в том, что евро не будет раздувать инфляцию, странам—членам валютного союза, возможно, придется сделать свои центральные банки независимыми, как Бундесбанк, настаивал Коль. Политический союз, как и предполагалось, стал более «крепким орешком». Передача суверенитета Европейскому союзу стала болезненным вопросом даже для Германии, несмотря на то что именно ее политические лидеры, сменявшие друг друга у власти, один за другим отстаивали эту идею. Хотя национализм и не был главной идеей Германии во второй половине XX века, говорить о том, что он полностью отсутствовал, тоже нельзя. Французские лидеры были готовы продолжать политическую интеграцию только при условии, что они займут высокие должности и будут устанавливать правила. Поэтому все тогда понимали, что даже по сравнению с переходом к валютному союзу, который занял семь лет с момента подписания Маастрихтского договора в 1992 году и введения евро в 1999 гоДУ> переход к политическому союзу будет еще более долгим. Проблема заключалась в том, что Германия не соглашалась на экономический и валютный союз без политического союза. А если были проблемы в политическом 159
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ плане, были проблемы и в экономическом плане. Для бесперебойного функционирования валютного союза требовалась межгосударственная система налогов и трансфертов, подобная той, которая используется в США. Единой валюте и единому финансовому рынку нужен единый регулятор, общая система страхования депозитов и единый механизм работы с проблемными банками —впоследствии все эти факторы объединились в банковском союзе5. Однако если решения в области бюджетной политики будут приниматься на европейском уровне, это будет приемлемым только при существовании Европейского парламента, у которого будет достаточно полномочий, чтобы заставить тех, кто принимает решения, отчитываться за свои действия. Если неблагополучные страны будут получать бюджетные трансферты, должны быть более строгие стандарты для национальной бюджетной политики и адекватный контроль над теми, кто ее осуществляет. Если будет банковский союз, должны быть и политические институты, способные требовать отчета от регуляторов наднационального банка за их действия. Европейские лидеры считали, что они смогут ускорить процесс, создав евро. Как только валютный союз станет свершившимся фактом, даже самым националистически настроенным политикам придется признать, что для его функционирования необходим политический союз. Как сказал в своем выступлении перед Евро- парламентом в 1999 Г°ДУ Йошка Фишер, харизматичный политик из Партии зеленых, бывший в то время вице- канцлером и министром иностранных дел Германии, «с введением евро ...важная часть национального суверенитета, а именно монетарного суверенитета, была передана европейскому институту... Введение общей валюты является в первую очередь не экономическим, а скорее суверенным, а значит и неизбежно политическим шагом ...с этого момента нашей путеводной звездой дол- 5- Важность бюджетных трансфертов для бесперебойного функционирования валютного союза прослеживается еще в фундаментальных трудах Петера Кенена (Peter Kenen 1969)· Необходимость в банковском союзе, наряду с валютным союзом, была, возможно, еще не так очевидна даже в 1990-х, учитывая, что европейские банки еще только начинали расширяться за рубеж. Однако это не значит, что этот вопрос недооценивался; см. также Eichengreen (1993)· 16Ο
ЗАМКИ В ИСПАНИИ жен стать политический союз; он является логичным продолжением экономического и валютного союза»6. Это ни в коем случае не была исключительно немецкая точка зрения. Романо Проди, бывший президентом Еврокомиссии при введении евро, не деликатничал в своем интервью с Financial Tintes в 1999 Г°ДУ- Он сказал, что его реальной задачей является использование последствий единой валюты и создание политической Европы. А Жан-Люк Дехане, родившийся во Франции премьер-министр Бельгии, сказал еще проще: «Валютный союз является двигателем политического союза». Однако двигатели имеют свойство сгорать, когда топливо воспламеняется преждевременно. Слепая вера европейских политиков в евро очень напоминала веру в золотой стандарт в 1920-х. Как только появятся монетарные институты, сразу же произойдут политические адаптации, необходимые для их функционирования. Такими были функционалистические аргументы, которыми экономисты снабжали восприимчивых чиновников. Специалисты по европейской политике, которые, возможно, были более приспособлены к реальности, скептически относились к такой функционалистической логике. Только то, что для поддержки некоторых экономических механизмов необходимы определенные политические институты, вовсе не является гарантией того, что эти политические институты появятся7. Политики не ориентируются исключительно на экономическую логику, у них есть своя жизнь. Последующие события подтвердили этот факт. Отцы-основатели евро предполагали, что Европе понадобится несколько десятилетий, чтобы завершить создание банковского, бюджетного и политического союза. К сожалению, еврозоне был нанесен боковой удар финансовым кризисом и Великой рецессией, которая обнажила по-прежнему недостроенный каркас. Идея о том, что валютный союз сможет существовать без политического союза, оказалась роковой ошибкой. 6. Цитата приведена в Guardian (от 12 января), http://www.theguardian.com/ world/]999/Jan/13/martmwa^er 7. Образец таких рассуждений в политической науке можно найти у МакКея (McKay 1996) и Джонса (Jones 2002). 161
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ * * * То, что Ирландия, Испания и другие страны на периферии Европейского союза стали первыми членами ев- розоны, оказалось еще одним сюрпризом для архитекторов единой валюты. Исследование за исследованием продемонстрировало, что ядру, состоявшему из сильных и стабильных стран Северной Европы —Германии, Франции, Бельгии, Нидерландов, Люксембурга и, возможно, Дании,—будет проще всего справиться с универсальной монетарной политикой. Для Ирландии, Испании, Португалии, Италии и Греции, где условия были другими, последствия общей монетарной политики должны были быть менее комфортными. Поэтому исходили из того, что валютный союз будет ограничен этим ядром сильных и стабильных стран Северной Европы. Однако Ирландия уже находилась в процессе перехода к центру Европы с ее периферии. В период между îggo и 1998 годами средние темпы экономического роста в Ирландии составили более 6,5%, и страна достигла одного из самых высоких на континенте показателей дохода на душу населения. Поскольку темпы роста в Испании были в два раза медленнее, утверждение страны о том, что она тоже готова к переходу на евро, было достаточно спорным8. Однако в этом случае процедурный фактор победил благоразумие. Решение продолжать формирование валютного союза, как и большинство решений вЕС, должно было быть принято единогласно. А если требовалось единогласное решение, страны, которым было отказано в членстве, типа Испании, могли заблокировать процесс. С процедурной точки зрения без их участия продолжать было невозможно9. 8. Это относится к периоду между 1994 и 199^ годами, когда принималось решение о первоначальных членах. 9· Кроме того факта, что политика ЕС основывалась на консенсусе, дело было еще в том, что ключевая страна валютного союза, Германия, несколько нарушила стандарты Маастрихстского договора, ограничив свой долг 6о% ВВП в 1997 и *99^ гоДа*> когда принималось решение. Если Германии было бы разрешено нарушать стандарты, даже и незначительно, было бы сложнее обеспечить соблюдение этих критериев другими странами. 1Ö2
ЗАМКИ В ИСПАНИИ Даже Греция, где дефицит бюджета был слишком большим, чтобы его можно было протащить даже через широкие лазейки Маастрихтского договора, добилась обещания быть принятой в валютный союз через пару лет, если у нее будет виден хотя бы косметический прогресс на бюджетном фронте. И его увидели благодаря оптической иллюзии от Goldman Sachs, которые помогли греческому правительству создать видимость приемлемого уровня долга, избавив страну от необходимости выпускать дополнительные облигации и выдавая деньги в обмен на будущие доходы сначала от национальной лотереи, а затем от платы за посадку самолетов в греческих аэропортах. Эти сделки регистрировались как валютные сделки, а не как займы. Таким образом, кредиты были замаскированы, по крайней мере от Европейской комиссии, хотя и выдавались у всех на виду10. Так евро пришел на периферию. Это стимулировало рост на рынке жилой недвижимости, поскольку процентные ставки снижались, и население, строительные компании и застройщики могли более дешево получить заемные средства для спекулятивных сделок в сфере недвижимости. В 199°"х Испания, Португалия и Италия были вынуждены выплачивать по десятилетним государственным облигациям доходность, в два раза превышавшую доходность по облигациям Германии и других стран Северной Европы11. С образованием валютного союза эти процентные ставки, выраженные двузначными числами, снизились. Инвесторы считали, что члены еврозоны больше не смогут инфлировать свои долги теперь, когда есть твердая валюта из Германии в том объеме, который устанавливает центральный банк в Германии. Европейские правила, не говоря уже об отсутствии центрального банка на национальном уровне, который предоставлял бы средства для финансирования бюджетных дефицитов, должны были потребовать от правительств соблюдать дисциплину в бюджетной политика Более подробную информацию см. в работе Story, Thomas and Schwartz (2010). 11. Доходность по облигациям ирландского правительства также была выше, чем по немецким bunds, хотя и ненамного выше благодаря статусу «Кельтского тигра». 1бз
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ ке. С укреплением стабильности должен был ускориться рост. Доходы на душу населения должны были приблизиться к европейским нормам. Более быстрый рост и более крепкие бюджеты обеспечили бы устойчивость государственных долгов12. Эти предположения были основой для популярной стратегии покупки облигаций правительств Южной Европы в ожидании, что их цены вырастут, когда снизится доходность. Эта стратегия получила свое собственное название, как все модные инвестиционные стратегии. Она называлась «ставка на конвергенцию» (convergence play)13. В результате был зафиксирован масштабный приток капитала на рынки облигаций и в банковские системы Испании, Португалии, Греции и Ирландии из других стран Европы и со всего мира14. В период с 2004 по 2007 год этот приток намного превышал установленный Международным валютным фондом порог в 4% ВВП, который служил сигнальным маяком, предупреждающим о рисках для финансовой стабильности. То, что МФВ не вынес предупреждений о каких-либо последствиях, несмотря на такое на- 12. Учитывая, как широко эти убеждения поддерживались инвестиционными менеджерами и как быстро сближались процентные ставки в еврозоне, стоит вспомнить о том, как скептически экономисты были настроены относительно подобной реакции разумных участников рынка. Бишоп (Bishop 1992) предполагал, что участники рынка будут делать строгое различие между потенциальными заемщиками в соответствии с их долговыми нагрузками и, следовательно, кредитоспособностью. Буитер, Корсетти и Рубини (Buiter, Corsetti and Roubini 1993) также предсказывали, что по обязательствам европейских стран с высоким уровнем задолженности будет предлагаться большая премия за риск дефолта. 13- Ε ЦБ еще больше стимулировал сближение процентных ставок, применяя одинаковые факторы риска по сделкам «репо» с государственными ценными бумагами различных стран еврозоны. То есть он применял одинаковые дисконты к ценным бумагам различных правительств, принимая их в качестве залога для операций «репо» с коммерческими банками. Это, в свою очередь, стимулировало банки инвестировать одинаково в ценные бумаги, скажем, Греции и Германии, поскольку их можно было одинаково использовать для операций «репо» с Ε ЦБ, в результате чего первоначально дешевые облигации Греции догоняли по цене облигации Германии. О рисках такого положения вещей писали Buiter and Sibert (2005). На практике ЕЦБ проводил операции «репо» преимущественно с очень краткосрочными облигациями (включая десятилетние облигации, по которым приближался срок погашения). Поэтому этот механизм не может полностью объяснять, почему так стремительно сближались ставки по всему спектру правительственных облигаций. 14- С точки зрения объемов Ирландия была затронута меньше, но качественный итог был таким же. 164
ЗАМКИ В ИСПАНИИ рушение исторических норм, само по себе говорит о допущении регуляторов, что на этот раз ситуация в Европе была иной. Валютный союз стал свершившимся фактом. Он был необратим. Причин беспокоиться о дисбалансах счета текущих операций и потоках капитала между членами еврозоны было не больше, чем если бы речь шла о 50 штатах США. Основная часть иностранного капитала, импортированного странами Южной Европы, использовалась для финансирования частных инвестиций, а не для закрытия дефицитов госбюджетов, за исключением Греции. Эти частные инвестиции обещали сделать экономики-получатели более эффективными, что позволило бы им вернуть занятые средства. Таким образом, тот факт, что капитал, текущий из стран с высоким уровнем доходов, типа Германии, в страны с более низким уровнем доходов, типа Испании, Португалии и Греции, можно было оправдать благими намерениями. Страны с низким уровнем доходов, но способные к быстрому росту, имели больше всего возможностей эффективного применения дополнительного капитала. А с приходом евро предполагалось, что некогда отсталые экономики Южной Европы теперь имели широчайшие возможности роста. Почти так же когда-то рассматривался поток капитала из Китая в США. Он также оправдывался тем, что ситуация складывалась как нельзя удачно для всех. * * * А вот Федеративная Республика Германия вошла в евро- зону как слабое звено. Она еще не «переварила» бывшую Восточную Германию. Безработица была высокой, особенно в восточных землях. Рынки труда были негибкими. Тем больше причин, как утверждалось, было инвестировать в небольшие страны европейской периферии, чем в крупную отживающую экономику Германии. В скором времени Германия приняла проект реформ <сПовестка-20Ю» по инициативе коалиции социал-демократов под руководством Шредера и партии зеленых. Шредер вряд ли продвигал бы радикальные реформы на рынке труда в Германии. Поскольку его отец погиб в боях на восточном фронте во время Второй ми- 165
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ ровой войны, он в возрасте 14 лет стал основным кормильцем семьи. Он работал строителем и поддерживал политику, продвигавшую профсоюзное движение. Шредер окончил юридический факультет университета, стал лидером «Молодых социалистов» и выступил адвокатом Хорста Малера, основателя печально известной Baader-Meinhof Gang (позднее за ней закрепилось название—фракция Красной Армии. —Примеч. пер.)ь террористической группировки студентов-антикапиталистов- радикалов. После избрания в Бундестаг он бравировал тем, что является человеком из народа, и носил свитер вместо традиционного костюма. Со временем Шредер стал центристом, как это обычно случается с политиками, имеющими амбиции национального уровня. К моменту, когда Шредер стал канцлером в 1998 году, население Германии, измученное годами высокой безработицы, было готово принять что-то новое. Опасаясь классовой вражды, уже консервативно одетый канцлер позиционировал себя как умеренный и избрал стратегию, объединявшую социальную справедливость с повышением экономической эффективности, в стиле Билла Клинтона и Тони Блзра. Также, как только Никсон мог поехать в Китай, только Шредер мог убедить влиятельные профсоюзы Германии в том, что в их интересах было принять умеренные зарплаты, децентрализацию торговли и реформированное социальное государство. Переход к центристам также имел политический смысл: социал-демократы под руководством Шредера не испытывали особой политической конкуренции со стороны более левых партий; таким образом, у них был стимул приблизиться к центру, чтобы иметь возможность более эффективно конкурировать (в избирательном плане) с более консервативной партией христианских демократов и либеральной партией свободных демократов. Но в первые годы обращения евро реформы Шредера еще не были одобрены, и тем более еще не могли дать результатов15. Производительность росла быстрее 15. Эти реформы повысили стимулы к труду и, таким образом, стимулировали профсоюзы согласиться на более умеренное повышение зарплат за счет объединения выплат по безработице и социальных выплат и установления лимитов по этой комбинации. 166
ЗАМКИ В ИСПАНИИ в Южной Европе, чем во все еще угасающей Германии. Все это укрепляло ожидания выравнивания севера и юга Европы, поэтому юг стал очевидным пунктом назначения свободных финансов. Однако три тревожных фактора нарушали спокойствие такого обнадеживающего фона16. Во-первых, в Южной Европе в период масштабного притока капитала сократился уровень сбережений. Очевидно, что регион становился все более зависимым от иностранных финансов. Это было не так, как в случае с Китаем и другими быстрорастущими азиатскими экономиками, где уровень сбережений был не просто высоким, но растущим. Такой факт был тревожным, поскольку притоки капитала, а значит и инвестиции, которые они финансировали, могли остановиться в любой момент. Второй настораживающей тенденцией было ухудшение конкурентоспособности в южных государствах Европы. После проведенных Шредером в 2003 году реформ затраты на рабочую силу в расчете на единицу продукции в промышленности Германии прекратили расти, отражая сильное увеличение производительности и принятие профсоюзами умеренных зарплат. А вот в странах типа Испании, наоборот, рост зарплат сильно обгонял рост производительности. Евро приведет к ускорению роста, говорили членам испанских профсоюзов. Если в будущем доходы вырастут, размышляли они, почему бы сейчас не воспользоваться этим будущим ростом. Однако в реальности ускорение роста не гарантировалось. Затраты на рабочую силу в расчете на единицу продукции в промышленности Испании выросли в период с 1999 по 2сю8 год на 40% по сравнению с Германией. Не было и речи о том, что при таком огромном росте испанские производители могли конкурировать с другими производителями. В Греции, Португалии и Италии дела обстояли не лучше. Стоимость производства росла именно тогда, когда Германия, проводящая реформы по программе «Повестка-2ою», стремилась ее снизить. Однажды влияние снижения издержек на заработную плату и повышение ценовой конкурентоспособности в Германии было ι6. Это зафиксировано у Lane and Pels (2011). 167
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ компенсировано укреплением немецкой марки. Но теперь в Германии был евро. И проблема заключалась не только в конкурентоспособности Германии. Кроме всего прочего был и Китай. Китайские экспортеры одежды, обуви и прочие производители повышали качество своих товаров и занимали место греческих, португальских и итальянских фирм на рынке17. Вряд ли можно было ожидать от европейских лидеров, что, когда они строили планы на евро, они могли предвидеть активизацию конкуренции со стороны Китая. На деле китайское «вторжение» в Европу стало еще одной неожиданностью, которая спутала карты евро. Третьей тревожной тенденцией являлось то, что поток капитала в периферийные страны Европы стимулировал строительство жилой недвижимости, а не вложения в основной капитал18. А строительство жилой недвижимости мало способствует росту производительности. Стремительный рост строительства должен был послужить предупреждающим сигналом. * * * Даже больше, чем в США, банки стали проводниками для этих потоков капитала. Американские банки имели высокую долговую нагрузку, но долговая нагрузка европейских банков оказалась еще выше. Если использовать традиционный показатель отношения банковских активов к капиталу, долговая нагрузка американских банков соответствовала коэффициенту, равному 1219. Этот же 17· Как бы то ни было, все эти факторы были частью одного и того же процесса. Германия может и не конкурировала напрямую со странами Южной Европы, специализирующимися на производстве потребительских товаров, но она нарастила экспорт товаров производственного назначения в Китай, чьи производители использовали их для расширения своих мощностей по экспорту потребительских товаров в Европу. Влияние на испытывающих проблемы производителей из Южной Европы оказалось таким же. l8. Чем выше приток капитала, тем сильнее совокупный рост цен на недвижимость и тем динамичнее развивается строительство, как подтверждают Обстфельд и Рогофф (Obstfeld and Rogoff2oio). ig. Здесь под капиталом понимается сумма капитала первого уровня (акционерный капитал) и капитала второго уровня (прочий капитал, близкий к акционерному, такой как скрытые резервы, отчисления в резервы, гибридные инструменты и субординированный долг). 168
ЗАМКИ В ИСПАНИИ коэффициент у европейских банков соответствовал 2020. Фактически запас капитала европейских банков для покрытия возможных убытков составлял всего 5%· Более того, этот коэффициент долговой нагрузки, равный 2о, всего лишь представлял собой среднее значение по отрасли. Некоторые самые крупные банки, как, например, немецкий гигант Deutsche Bank, превзошли самих себя, доведя долговую нагрузку до 40 : ι. Такой рост заимствований, кредитного и инвестиционного портфелей не мог финансироваться просто за счет розничных депозитов. Даже в большей степени, чем в США, европейские банки дополняли свои депозитные обязательства выходом на оптовый денежный рынок. Они выпускали краткосрочные обязательства. Они занимали у других банков и небанковских финансовых организаций, каждую ночь пролонгируя эти заимствования. В первом квартале 2007 года соотношение «кредиты/депозиты» у европейских банков приближалось к 175% ~~ намного больше этого же показателя в США. То, что такие показатели наблюдались по всей Европе, означало, что дело было не только в том, что банки в Южной Европе занимали у банков в Северной Европе. Европейские банки, как группа, также занимали и у других стран мира, включая и США, и использовали эти средства для финансирования спекулятивных инвестиций. Этот процесс имел несколько важных последствий. Во-первых, банки, финансирующие малоликвидные инвестиции в недвижимость, становились очень уязвимыми с точки зрения возможных кризисов ликвидности. Хотя вклады до востребования являются ликвидными—поскольку, как предполагает их название, они могут быть изъяты по требованию, —население, делающее эти вклады, может медленно реагировать на события. Этого нельзя сказать о деньгах, которые банки заимствовали друг другу, не покрывавшихся депозитной страховкой. Новости о проблемах банка с кредитами могут сделать невозможным пролонгацию его заимствований. Даже если новость несколько преувеличила проблемы — даже если фактически банк был платежеспо- 20. Это было накануне кризиса. 169
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ собен —ему мог грозить кризис ликвидности, который заставил бы его срочно распродавать активы или обратиться за официальной помощью. Второе последствие заключалось в том, что банковской системе и, разумеется, отдельным банкам было позволено достигнуть внушительных размеров. В 2007 году, когда кризис впервые достиг европейских берегов, обязательства BNP Paribas и Deutsche Bank превысили 8о% от ВВП Франции и Германии соответственно. Обязательства бельгийско-люксембургского банка Dexia и голландского банка Fortis в несколько раз превысили ВВП их стран. Неудивительно, что эти банки сыграют ведущую роль в грядущем кризисе. В-третьих, колоссальное расширение банковских балансов еще больше увеличило кредитный поток на растущие рынки жилой недвижимости на периферии еврозоны. Это еще больше стимулировало рост цен на жилье и строительный бум. Региональные сберегательные банки Испании еще больше стали вкладываться в жилищный рынок. А для особенно ненасытных банков, для которых и такого рода участия было недостаточно, существовал рынок ипотечных ценных бумаг американских банков. В результате возникла странная ситуация, когда европейские банки заимствовали доллары у американских финансовых организаций, чтобы купить производные ценные бумаги, выпущенные забалансовыми структурами тех же самых американских финансовых организаций. Это было вендорное финансирование в полном смысле слова21. Накануне кризиса американские чиновники, типа председателя ФРС Бернанке, сфокусировались на взаимосвязи между торговой деятельностью страны и бюджетными дефицитами. Они указывали на единственный фактор, а именно чистый приток капитала из так называемых стран с избытком сбережений в Азии и на Ближнем Востоке. Он финансировал и американскую торговлю, и американские бюджетные дефициты. Возникал тревожный вопрос —а что случится, если по какой-либо ai. Вендорное финансирование предполагает, что компания дает в кредит деньги с тем, чтобы заемщик мог купить продукцию или собственность кредитора. 170
ЗАМКИ В ИСПАНИИ причине эти страны «с избытком сбережений» больше не захотят финансировать дефицитные бюджеты. Однако, обращая внимание только на торговлю, бюджетные дефициты и чистый приток капитала, они пропустили гораздо более важный, как оказалось, момент, а именно валовой приток капитала из Европы во все более рискованные ценные бумаги, которые страховали инвестиции в американский рынок жилья. Между США и Европой не было чистого притока капитала. Торговля между этими двумя регионами была в целом сбалансирована. Однако был колоссальный приток европейских средств в американские ипотечные ценные бумаги и их производные инструменты. Он компенсировался только таким же колоссальным потоком банковского кредитования из США в Европу. Это был уже «банковский избыток», а не «глобальный избыток сбережений», о котором говорил Бер- нанке. И речь шла о его последствиях для рынка жилья, а не для бюджетного дефицита22. Однако у США была длинная история бюджетных дефицитов и торговых дефицитов, поэтому недостатка внимания к этим дисбалансам не наблюдалось. А вот прецедентов, исторических или иных, такого типа бума на рынке жилья, который наблюдался после рубежа веков, не было, как и прецедентов вендорного финансирования, стимулировавшего этот бум. Их историческая перспектива, таким образом, дала информацию о рисках, которые предвидели регуляторы, и в равной степени о рисках, которые они упустили. * * * Как же допустили, чтобы возникли такие экстраординарные финансовые обстоятельства? Почему так много, казалось бы, мудрых экспертов не смогли предусмотреть риски, которые представляла эта переросшая финансовая система? Ответы на эти вопросы начинаются с наблюдения, что европейская финансовая система всегда больше была завязана на банках, чем американская. В США бан- 22. Идею «банковского избытка» (banking glut) развивает Шин (Shin 2012). 171
ЗЕРКАЛЬНАЯ ГАЛЕРЕЯ ки предоставляли всего 30% ипотечного кредитования и 30% корпоративного фондирования. В Европе банки обеспечивали 8о% ипотечного кредитования и почти 90% корпоративных кредитов. Если финансовая активность в Европе увеличивалась, банки, которые доминировали в финансовой системе, неизбежно должны были оказаться в авангарде этого процесса. Кроме того, крупные европейские банки были универсальными. Не обремененные никакими ограничениями типа Гласса — Стиголла, они предлагали своим клиентам полный спектр универсальных финансовых услуг. Регуляторы традиционно измеряли достаточность банковского капитала путем распределения различных инвестиций по разным «корзинам» в соответствии со степенью риска и применения простого коэффициента левериджа к каждому типу. Затем регулятор подсчитывал долю банковских активов в каждой «корзине» и определял максимальный объем заемных средств, разрешенный для портфеля в целом. Такой подход был прописан в соглашении по достаточности капитала, одобренном Базельским комитетом по банковскому надзору в 1988 году. Однако крупные европейские банки жаловались, что эти простые правила не принимали во внимание диверсифицированный характер их бизнеса. Если убытки по активам в одной корзине вдруг бы выросли, в то время как убытки по активам в другой корзине упали, портфель в целом почти бы не пострадал. При рецессии, когда падают и процентные ставки и корпоративная прибыль, банки могли получать доход за счет принадлежащих им правительственных облигаций (цены которых растут, когда снижаются процентные ставки), но одновременно они фиксировали убытки по корпоративным кредитам. Крупные европейские хорошо диверсифицированные банки утверждали, что в связи с этим им не нужны столь значительные резервы для покрытия возможных убытков. Они могут рассчитыв